REITs（不动产投资信托基金）

REITs(Real Estate Investment Trusts)——不动产投资信托基金、房地产信托投资基金，最早诞生于20世纪60年代的美国，1960年美国国会通过的《国内税收法典》修订法案明确了REITs只要满足股权结构、资产、收入、分配等方面的要求，就具备享受税收优惠政策的资格，其分配给投资者的分红部分可以在所得税前予以扣除。1986年美国《税收改革法案》对REITs的“竞争对手”进行了限制，使有限合伙不再享有税收优惠，从而凸显REITs的税收优势。根据全美不动产投资协会(NAREIT)的定义，REITs是一种专注于不动产投资的金融工具。REITs通过发行股票(公司型REITs)或者发行受益凭证(契约型REITs)的方式募集资金，将募集资金投资于包括住宅公寓、零售物业、仓储物流等不动产，并将投资收益按照约定分配给投资者。由于不动产往往总价较高，流动相相对差，REITs为普通投资者提供了参与大宗不动产投资，并获得收益的机会。

(1)投资标的与收入来源：REITs的主要投资标的是成熟的不动产资产，以不动产产生的长期、稳定的现金流作为主要收入来源。

(2)分配政策：对REITs投资经营产生的收益实施强制分红政策，即REITs的可分配利润应高比例(如90%以上)分配给投资人。

(3)税收政策：REITs制度是税收驱动的，具体表现在REITs层面进行所得税免除，以及在REITs形成过程中实施一定的税收优惠。

(4)公开募集及交易渠道：以公开募集与上市交易的REITs产品为市场建设的标志，同时给予私募REITs足够的发展空间。

(5)管理模式：REITs通常实行主动管理模式，其产品价值依赖于专业管理人对不动产资产的专业管理与合理投资决策。REITs的管理既具有金融属性，又具有不动产属性。金融属性体现在REITs的增资扩股、债务融资、并购与处置、投资者关系等，不动产属性体现在不动产投资策略、资产管理、客户管理等等。

(6)杠杆比例要求：为保障REITs持有人的分红权益和降低运作风险，REITs在负债方面上表现出一定程度的节制，一些国家的REITs制度通过制定REITs杠杆率上限来约束其债务融资行为(国际通行做法一般将REITs的负债率控制在40%-45%以下)。

(7)回报特性：REITs回报率稳定，与股市和债市的相关性较低，其收入主要是基于不动产产生的租金收入，与其他金融产品的相关性相对较低。

REITs通过募集资金投资不动产的本质，使得REITs具备相似的基本结构。一个典型的REITs至少包含底层资产、资产管理人、产品管理人和持有人四个部分(不同类型的REITs在此之外还涉及借款人、SPV(或资产支持专项计划)等部分)，这四个部分构成REITs的基本结构。实践中的REITs结构均是在此基础上，为实现各类目的而做出的改进。

根据《REITs专题报告（一）：公募REITs扬帆“新资产”起航》，按照不同的标准，REITs可以有多种分类方式。最常见的分类方式有四类：1.根据底层资产类型划分为权益型、抵押型和混合型；2.根据组织形式划分为公司型、契约型和合伙型；3.根据资金募集方式划分为公募型和私募型；4.根据投资不动产的类型划分为住宅类、零售类、办公类、仓储物流类等。

(1)根据底层资产类型划分为权益型、抵押型和混合型权益型

REITs拥有不动产的所有权，投资者的收益来源于租金收入和不动产的增值收益。权益型REITs可以持有各种类型的不动产，包括住宅、酒店、办公楼、仓库、医院等。在成熟市场中，权益型REITs是REITs的主流。抵押型REITs不拥有不动产的所有权，而是通过各种方式(发放贷款、购买债权等)持有对房地产所有者的债权，并主要以贷款利息作为收益来源。抵押型REITs无法分享不动产的升值收益，也与不动产实际产生的租金收益无关，其风险收益特征类似固定收益产品。混合型REITs兼具权益型与抵押型REITs的特点，既持有不动产，也持有债权，其风险收益特点介于二者之间。

(2)根据组织形式划分为公司型、契约型和合伙型；

公司型REITs的组织架构与普通公司类似，投资者通过持有公司股票进行REITs投资，股东即是REITs投资者。在美国、日本、法国等国家，公司型REITs是都是主流。由于公司需交纳企业所得税，为了维持税收中性，公司型REITs需要特殊的税收优惠政策。契约型REITs是REITs管理人通过发行受益凭证(基金份额、信托份额等)募集资金，并将募集资金投资于不动产或不动产相关权利的一种信托基金。在新加坡、中国香港等国家和地区，契约型REITs是主流形式。与公司型REITs不同，契约型REITs的法律基础是信托关系，投资者是委托人，REITs管理人是受托人，除另有约定，REITs持有人即是受益人。合伙型REITs类似于一般的有限合伙企业，由有限合伙人(LP)和普通合伙人(GP)组成。有限合伙人不参与具体事务管理，并以其投资额为限对合伙REITs承担有限责任，普通合伙人管理REITs具体事务，并对REITs承担无限连带责任。

(3)根据资金募集方式划分为公募型和私募型

私募型REITs是指以非公开方式向特定投资者发行的REITs产品。私募REITs由于无法上市交易，投资者门槛也相对较高，因此流动性较差。另一方面，由于投资者较少且风险承受能力更强，监管方面也相应更加宽松。公募型REITs以公开方式向普通投资者募集资金，对投资人数没有限制，门槛也比较低，是REITs产品的主流形式。公募型REITs可以上市交易，流动性也明显高于私募REITs。根据投资不动产的类型划分为住宅类、零售类、办公类、仓储物流类等。

(4)根据投资不动产的类型划分为住宅类、零售类、办公类、仓储物流类等。

根据底层不动产的不同，REITs的底层不动产类型包括商业写字楼、零售物业、酒店、公寓、仓储物流、医疗保健、主题公园、体育馆等传统REITs投资领域，以及种植园、监狱、学校等创新型REITs投资领域。近年来，机场、港口、收费路桥、电力设施、通信铁塔、数据中心等稳定且有较高收益率的基础设施也越来越多地被各个国家及地区的REITs所应用。只要是能够产生稳定现金流的不动产，其所有权或抵押债权都可以成为REITs的底层资产。根据国家发改委发布的《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目申报工作的通知》，我国的公募基础设施REITs主要聚焦新基建、交通运输、市政公用、仓储物流、污染治理、信息网络、产业园区等七大重点行业

首批REITs与过往的类REITs的主要区别在于：

(1)从债权到股权：现存的不管是MBS、类REITs、信托还是明股实债等融资产品，都是发行人通过设立结构化资管产品的债券融资，投资人认购产品，享受固定利息收入及到期付本。此次公募REITs是股权融资，可以在封闭期内一直持有并享受定期分红。股权融资解决了债权的到期偿付本息的问题，除了定期支付分红收益，封闭期内不用考虑到期兑付的问题。

(2)从私募到公募:以往的基础设施融资往往是短期的定向融资或者结构化融资。REITs发行后投资人变得不定向，在公开市场上由投资者进行认购与交易。公募融资对于基础资产而言标准更为严格，管理更为透明，但融资更为市场化且富有流动性。

(3)从对外融资到资产管理：从投资人的角度而言，债权融资只是一种阶段性的投资，只需要关注阶段性的流动性和还本付息能力即可。公募型REITs上市后，投资人投资期限更长久，需要综合考虑标的资产质量、管理人的运营能力等各个方面。与纯固收产品不同REITs管理人的运营能力对于分红派息与资产增值有着重要的作用。

具体而言：

(1)底层资产：公募REITs基础设施包括仓储物流，收费公路，机场港口等交流设施，水电气热等市政设施，及产业园区等其他基础设施；类REITs产品基础设施包含工业，仓储，住宅，医疗保健等行业

(2)法律架构：公募REITs产品结构为“公募基金+单一基础设施资产支持证劵(ABS)”，再由ABS持有项目股权；类REITs中，REITs直接持有项目股权

(3)管理人：公募REITs中，公募基金或者持有公募牌照的证券公司；类REITs产品不限于公募基金，一些专业的开发商或地产管理者人，以及私募基金都会申请相关牌照资格成为REITs管理人，如凯德和黑石等

(4)杠杆率：REITs管理人对外借款总额不得超过基金资产的20%，且借款用于基础设施项目维修、改造等；类REITs产品海外杠杆率相对灵活，负债可以用于收购和改造资产

(1)投资方式的性质不同：REITs既可以是一种权益性投资，投资持有不动产公司股权，也可以抵押贷款型，投抵押贷款证券；而资产证券化是将资产转移到SPV(SpecialPurposeVehicle)公司，再由SPV用资产产生的现金流作为还款来源而发行证券产品，是一种债权性投资。

(2)资产所有权转移：资产证券化要进行风险隔离，防止因原始权益人的债务或破产风险导致优质资产被列入破产资产，因此进行资产证券化要将证券化的资产转移给SPV公司；REITS本身是进行股权交易，不动产本身不存在所有权的转移。

(3)证券收益差异：REITs投资的是持有不动产公司的股权，因此公司所有的债务都会影响到证券收益，仍然依托于企业信用；而资产证券化是将资产和相关债务进行转移，非相关债务不会影响到证券收益，相当于依托的是资产信用。

(4)投资主体差异：REITs是一种基金，从主体上只要只要符合基金的监管政策就可以了，备案的私募基金管理公司原则上都可以做；而资产证券化，目前我国只有证券公司的资管计划才能做SPV。

根据《基础设施行业公募REITs系列报告一基础设施REITs启航驶向万亿蓝海》全球REITs市场较成熟的国家和地区的制度安排主要有三点共性。1)底层资产和收入来源为不动产：各国家和地区的REITs制度均对REITs的底层资产和运营进行了限制，要求REITs投资于成熟的不动产资产，以不动产产生的长期、稳定的现金流作为主要的收益来源。2)对收入进行强制分红：各国家和地区的REITs制度均做出了有关收入强制分红的规定，比例通常不得低于90%。3)实施税收中性政策：各国家和地区在REITs层面均保持了税收中性原则，免除了REITs的租金收入等一般性收入的所得税，避免双重征税。

REITs目前已发展为全球资本市场的重要组成部分。REITs最早起源于1960年的美国，目前全球已有44个国家和地区推出了REITs制度。截至2021年12月31日，全球已上市的REITs市值约2.9万亿美元，其中美国是全球最大的REITs市场，已上市的REITs总市值约2万亿美元，约占REITs全球总市值的68.4%。

我国基础设施公募REITs于2020年正式启动，聚焦六大重点战略区域和七大重点行业，而后进一步扩大至清洁低碳能源项目。国家相关通知明确表明酒店、商场、写字楼、公寓、住宅等房地产项目不属于试点范围，此外公募基础设施REITs将聚焦京津冀、雄安新区、长江经济带、粤港澳大湾区、长江三角洲、海南自由贸易港六大区域，以及新基建、交通、市政公用、仓储物流、污染治理、信息网络、产业园区等七大重点行业。2022年2月，国家发改委、国家能源局印发《关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见》，将清洁低碳能源项目纳入REITs试点范围。

《首批公募REITs发行看点全解析》显示，截至2021年5月25日，共有“浙商证券沪杭甬高速”、“中航首钢生物质”、“博时招商蛇口产业园”、“红土创新盐田港仓储物流”、“华安张江光大园”、“富国首创水务”、“中金普洛斯仓储物流”、“东吴苏州工业园区产业园”、“平安广州交投广河高速公路”九只基础设施公募REITs审批通过，上述九只公募REITs均采用“公募+ABS”契约型交易结构，属收入来源为股息和资产增值收益的权益类REITs产品。

《研报非银金融行业公募型REITs系列跟踪报告之一详解首批9只公募型REITs的产品要素和投资价值》显示，公募型REITs产品搭建的过程一般分为以下几步：

(1)资产剥离：产权清晰、可合法转让是资产证券化的前提。原基础设施持有人通过资产剥离的方式将底层资产置入新设立项目(SPV)。新设立的项目可以只有一项资产，也可以将各项资产以打包的形式整体注入。此步骤是为了保证资产的独立性，需关注在法律允许范围内的收益与风险的全部转移，比如特许经营权一般包括“不得转让”与“不得擅自转让”等情形。对于基础设施型REITs在设立过程中如若涉及到资产或特许经营权的流转，需要地方政府或国资委进行批准。

(2)交易结构的设计：REITs由于其产品形式的特殊性，对于交易结构亦需区别。

如果按照独立经营个体对待，那在利润分配、税费缴纳、发行上市等方面同现有法律法规存在明显冲突。如果设置成信托主体，那信托投资人限制、信托投资标的会受到更加严格的限制。借鉴目前市场上“类REITs”的模式，公募型REITs采用“公募基金(REITs)+单一基础设施资产支持证券(ABS)”的产品结构，从而避免了多项法律法规调整的问题。

(3)公开市场发行：投资人在公开市场认购是完成发行的关键一环。国际市场上REITs的主要投资人包括国家养老保险、保险公司和主权财富基金等中长期机构资金，我国REITs产品也有类似的结构，除了原始投资者，投资人主要以机构投资者为主，机构投资人占比一般在80%以上。

参考资料：

戴德梁行：亚洲房地产投资信托基金（REITs）研究报告（75页）.pdf

【研报】非银金融行业公募型REITs系列跟踪报告之一：详解首批9只公募型REITs的产品要素和投资价值-210622（40页）.pdf

首批公募REITs发行看点全解析-20210527（19页）.pdf

基础设施行业公募REITs系列报告（一）：基础设施REITs启航驶向万亿蓝海-20220213（34页）.pdf

建筑装饰行业公募基建REITs系列研究之九：REITs与PPP相似的节奏不同的结局-20220217（48页）.pdf

REITs专题报告（一）：公募REITs扬帆“新资产”起航（28页）.pdf