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荣邦瑞明：2024年度城建投融资市场报告（59页）.pdf

北京荣邦瑞明投资管理有限责任公司Contents市 场 形 势 总 结发 展 趋 势 展 望热 点 行 业 解 析010203目录壹市场形势总结4“有略”片区开发策略管理平台“有例”城市开发投资决策支.

2025-01-19 59页 5星级

毕马威：“监”听则明：2024年度金融业监管数据处罚分析及洞察建议报告（19页）.pdf

|0 2025 毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。金融业监管2024年.

2025-01-18 19页 5星级

安永：2024年四季度金融行业监管政策与处罚分析报告（21页）.pdf

2024年四季度金融行业监管政策与处罚分析目录一、监管政策更新及要点解读.1（一）泛金融业监管政策.3（二）银行保险业监管政策.5（三）证券期货业监管政策.9（四）反洗钱监管政策.12（五）其他行业监管政策.13二、监管处罚趋势与分析.14（一）银行业.14（二）保险业.15（三）证券业.16（四）反洗钱.17类型文件名称发布主体发布时间生效时间泛金融业监管政策中华人民共和国两用物项出口管制条例国务院9月30日12月1日国家金融监督管理总局关于进一步提升金融服务适老化水平的指导意见金融监管总局11月11日11月11日关于做好 2025 年度中央企业重大经营风险预测评估工作的通知国资委11月14日11月14日推动数字金融高质量发展行动方案中国人民银行国家发展改革委工业和信息化部金融监管总局证监会国家数据局国家外汇局11月21日11月21日关于全面实施个人养老金制度的通知人力资源社会保障部 财政部 国家税务总局金融监管总局证监会12月10日12月10日国家金融监督管理总局关于公司治理监管规定与公司法衔接有关事项的通知金融监管总局12月17日12月17日金融机构合规管理办法金融监管总局12月25日2025年3月1日银行保险业监管政策国家金融监督管理总局关于印发银团贷款业务管理办法的通知金融监管总局9月29日9月29日国家金融监督管理总局办公厅关于大力发展商业保险年金有关事项的通知金融监管总局10月18日10月18日国家金融监督管理总局关于印发商业银行实施资本计量高级方法申请及验收规定的通知金融监管总局11月1日11月1日国家金融监督管理总局关于印发银行业金融机构小微企业金融服务监管评价办法的通知金融监管总局11月25日11月25日国家金融监督管理总局关于印发保险资产风险分类暂行办法的通知金融监管总局11月28日2025年7月1日国家金融监督管理总局办公厅印发的通知金融监管总局12月5日12月5日国家金融监督管理总局办公厅关于印发的通知金融监管总局12月6日12月6日国家金融监督管理总局关于印发银行保险机构数据安全管理办法的通知金融监管总局12月27日12月27日国家金融监督管理总局关于公开征求意见的公告金融监管总局12月26日/2024年四季度金融行业监管政策与处罚分析|1一、各行业监管政策及要点解读2024年四季度，各金融监管机构不断加强金融行业治理，深化合规管理要求，发布一系列行业监管规定以及自律规范。本文通过收集、整理、分析国家金融监管总局（以下简称“金融监管总局”）、中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）、中国人民银行（以下简称“人民银行”）、各行业自律组织等的各类监管机构在四季度发布的各项政策，协助金融机构洞察、识别监管动态，防范内外部风险，提高合规效率。具体政策请参见如下表格：续：类型文件名称发布主体发布时间生效时间证券期货业监管政策关于发布的通知中证协10月18日10月18日关于发布的通知中证协10月25日10月25日期货风险管理公司大宗商品风险管理业务管理规则中期协11月15日2025年1月1日关于修订发布的通知中证协11月29日11月29日关于发布及其配套文件的通知中证协11月29日2025年1月1日关于发布的通知中证协12月6日12月6日期货公司“保险 期货”业务规则（试行）中期协12月7日12月7日关于发布的通知中证协12月27日12月27日反洗钱监管政策中华人民共和国反洗钱法全国人民代表大会常务委员会11月8日2025年1月1日其他行业监管政策国家金融监督管理总局关于印发金融资产管理公司不良资产业务管理办法的通知金融监管总局11月15日11月15日国家金融监督管理总局关于印发消费金融公司监管评级办法的通知金融监管总局12月9日12月9日2024年四季度金融行业监管政策与处罚分析|2（一）泛金融业监管政策1.1 中华人民共和国两用物项出口管制条例中华人民共和国国务院令第792号中华人民共和国两用物项出口管制条例（以下简称条例）于2024年9月30日发布，并于2024年12月1日起正式实施。条例共六章五十条，涵盖总体要求、适用范围、管理体制、贸易便利化措施、出口管制各项制度措施和监督检查等内容，对两用物项出口进行了系统性规范。1.2 国家金融监督管理总局关于进一步提升金融服务适老化水平的指导意见金发202434号11月，国家金融监管总局发布关于进一步提升金融服务适老化水平的指导意见，旨在深入贯彻党中央、国务院关于加强新时代老龄工作，发展银发经济、增进老年人福祉的决策部署，落实中央金融工作会议精神，做好养老金融大文章，切实提升老年人金融服务水平。该指导意见主要包括以下内容。优化传统服务方式，扎实保障基础金融服务。包括优化营业网点布局、完善适老设施配置、提升柜面服务水平、不断优化现金服务、推动客服热线适老化改造等。用好智能科技成果，提升适老化服务水平。包括推进互联网应用适老化改造、优化手机APP服务流程和功能、优化自助服务和推广使用便携式智能服务等。丰富适老化产品和服务，促进提升老年人生活品质。包括加大适老金融产品供给以及提升保险保障和健康服务水平等。强化行为管理，保护老年金融消费者合法权益。包括提升适老化服务意识和能力、加强销售行为管理、牢固建立信息安全保障和妥善处理消费投诉等。做好金融教育，营造安心金融消费环境。包括深入开展金融知识普及和强化风险防范与提示等。形成多方合力，共同提升适老化金融服务质效。包括强化监管引领、落实监督约束以及发挥行业自律组织作用等。1.3 关于做好2025年度中央企业重大经营风险预测评估工作的通知11月，国务院国资委办公厅发布关于2025年度中央企业重大经营风险预测评估工作的通知，旨在指导中央企业做好2025年度重大经营风险预测评估工作，提升风险早识别、早预警、早处置能力，确保守住不发生系统性风险的底线。该通知主要包括以下内容。将重大经营风险形势预测作为决策依据。风险意识提升：强化中央企业领导层的风险意识，确保管理层对潜在风险有清晰的认识，并将其作为决策的核心因素。风险管理责任：“新官要理旧账”，明确新任领导在风险管理中的责任，要求其对历史遗留风险进行梳理，并制定相应的风险应对策略。风险预测前瞻性。风险信息整合：通过多种渠道收集风险信息，整合内外部风险数据，为风险预测提供全面的数据支持。风险预警机制：提高风险敏锐度，建立和完善风险预警机制，对新兴产业、新业态领域潜在的风险进行早期识别和预警，以便及时采取预防措施。趋势研判预见性。关键风险指标监控：要求企业围绕评估出的集团前五项重大经营风险，选取与企业运营密切相关的关键风险指标进行监控，以便及时捕捉风险变化趋势。风险趋势分析：通过“红黄绿灯”分类动态呈现风险变化趋势，确保重大经营风险监测有抓手、预警不间断。风险防控主动性。风险防控措施：突出风险防控考核导向，引导“新官要理旧账”，将重大经营风险处置情况，巡视、审计等监督检查发现重大风险和问题整改情况纳入年度经营考核范围。压实主体责任：压实重大经营风险防控主体责任，建立防控任务台账，确保防控责任早明确、防控举措早落实、防控成果早体现。2024年四季度金融行业监管政策与处罚分析|3 通知指出，审慎确定开办个人养老金业务的商业银行范围，鼓励支持商业银行销售全类型个人养老金产品。商业银行要健全线上线下服务渠道，为参加人变更开户银行、领取个人养老金等提供更多个性化服务，为理财公司、保险公司等机构开展个人养老金业务提供便利。通知明确，在领取基本养老金年龄、完全丧失劳动能力、出国(境)定居等情形的基础上，参加人患重大疾病、领取失业保险金达到一定条件或者正在领取最低生活保障金的，可以申请提前领取个人养老金，具体办法另行制定。参加人达到领取条件，可以通过各级社会保险经办机构、全国统一线上服务入口和商业银行等途径提出申请并经核实后，由商业银行将个人养老金发放至本人社保卡银行账户。通知要求，相关部门要按职责分工加强监管，强化信息共享，促进制度规范运行。同时，充分调动金融机构、经营主体等方面的积极性，共同推动个人养老金制度健康发展。1.6 国家金融监督管理总局关于公司治理监管规定与公司法衔接有关事项的通知金规202423号12月，金融监管总局印发关于公司治理监管规定与公司法衔接有关事项的通知旨在贯彻落实新修订的中华人民共和国公司法，推动金融机构进一步优化公司治理结构、提升公司治理质效。该通知主要明确了三项要求。允许金融机构根据自身实际，优化监督机构设置。可以继续保留监事会、监事，也可以选择由董事会下设的审计委员会履行监事会职责，不设监事会或监事。职工人数三百人以上的机构，除依法设监事会并有职工监事的外，其董事会成员中应当有职工董事。职工董事由公司职工通过职工代表大会、职工大会或者其他形式民主选举产生。高级管理人员和监事不得兼任职工董事。金融机构要加强与股东、职工等利益相关方的沟通，结合实际推进章程修改和人员选任工作。1.4 推动数字金融高质量发展行动方案11月，中国人民银行、国家发展改革委、工业和信息化部、金融监管总局、证监会、国家数据局、国家外汇局等七部门联合印发推动数字金融高质量发展行动方案（以下简称行动方案），明确了到2027年底的发展目标：基本建成与数字经济发展高度适应的金融体系。行动方案主要包括以下内容。系统推进金融机构数字化转型。包括加强战略规划和组织管理、强化数字技术支撑能力、夯实数据治理与融合应用能力基础、建设数字金融服务生态、提升数字化经营管理能力。运用数字技术提升重点领域金融服务质效。包括助力科技金融提质增效、赋能绿色金融深化发展、大力发展数字普惠金融、持续丰富养老金融服务、支持提升数实融合水平。夯实数字金融发展基础。包括营造高效安全的支付环境、培育高质量金融数据市场、加强数字金融相关新型基础设施建设。完善数字金融治理体系。包括强化数字金融风险防范、加强数据和网络安全防护、加强数字金融业务监管、提升金融监管数字化水平、健全金融消费者保护机制。1.5 关于全面实施个人养老金制度的通知人社部发202487号12月，人力资源和社会保障部、财政部、国家税务总局、金融监管总局、证监会印发关于全面实施个人养老金制度的通知(简称通知)。通知规定，在现有理财产品、储蓄存款、商业养老保险和公募基金产品基础上，将国债、特定养老储蓄、指数基金纳入个人养老金产品范围。金融机构要做好个人养老金产品资产配置公示等工作，依法依规开展投资咨询服务，探索开展默认投资服务。加强对金融消费者、投资者的保护，保障参加人的知情权和自主选择权。2024年三季度金融行业监管政策与处罚分析|42024年四季度金融行业监管政策与处罚分析|4（二）银行保险业监管政策2.1国家金融监督管理总局关于印发银团贷款业务管理办法的通知金规202414号9月底，金融监督管理总局发布了国家金融监管总局关于印发银团贷款业务管理办法的通知（以下简称办法）。办法共七章六十一条，包括总则、银团成员、银团贷款的发起和筹组、银团贷款合同、银团贷款管理、银团贷款转让交易和附则等部分。办法主要包括以下内容。明确了监管导向：通过进一步明确监管要求，确保银团贷款业务在合规的前提下健康发展。丰富了筹组模式：提供了更多的银团筹组模式选择，满足不同客户和项目的需求。优化了分销比例和二级市场转让规则：通过优化分销比例和二级市场转让规则，提高市场效率。规范了收费原则和方式：明确了银团收费的原则和方式，防止乱收费现象。提出了更为系统化的管理要求：对银团贷款管理提出了更为系统化的要求，确保风险防控到位。2.2国家金融监督管理总局办公厅关于大力发展商业保险年金有关事项的通知金办发2024110号10月，金融监管总局印发关于大力发展商业保险年金有关事项的通知，旨在深入贯彻中央金融工作会议关于做好养老金融大文章的决策部署。该通知主要包括以下内容。明确商业保险年金的概念，即商业保险公司开发的具有养老风险管理、长期资金稳健积累等功能的产品，包括符合条件的年金保险、两全保险、商业养老金等。提出推动商业保险年金发展的政策举措和监管要求。优化个人养老金产品供给，提升产品的多样性和投保的便利度。支持创设兼具养老风险保障和财富管理功能、适合广泛人群购买的新型产品，要求保险公司优化资产配置，服务新质生产力发展。建立健全统计制度，加强监管制度体系建设，切实维护保险消费者合法权益。1.7 金融机构合规管理办法国家金融监督管理总局令2024年第7号12月，金融监管总局公布了金融机构合规管理办法（以下简称管理办法），该办法自2025年3月1日起施行。管理办法全文由总则、合规管理架构和职责、合规管理保障、监督管理与法律责任、附则五大章节构成，共五十八条规定，确立了依法合规、全面覆盖、权责清晰、务实高效四大原则，分别从合规管理职责划分、合规管理保障机制、合规监督管理等方面，对金融机构的合规管理做出了具体规定。时间要求。管理办法要求金融机构在过渡期内达到管理办法的规定，金融机构应当在过渡期结束前逐项对照管理办法要求，确保将管理办法各项规定内化为自身制度和操作实践。明确董事会及高级管理人员的职责，明确了合规管理部门的职责与分工。管理办法明确了金融机构的董事会、合规委员会、金融机构的高级管理人员以及金融机构各部门主要负责人相关职责，要求金融机构在总部设置首席合规官，在省级分支机构或者一级分支机构设立合规官。明确合规管理部门的职责与分工，并要求配备充足的合规管理人员。管理办法要求金融机构总部、省级分支机构或者一级分支机构、纳入并表管理的各层级金融子公司原则上应当设立独立的合规管理部门，并配备充足的合规管理人员。赋予合规管理人员充分的履职保障。管理办法要求保障首席合规官及合规官、合规管理部门及人员履行职责所需的知情权和调查权；保障首席合规官、合规官的独立性；合规官报告实行双线汇报。建立合规人员薪酬机制和合规管理考核机制。管理办法要求建立首席合规官、合规官、合规管理人员薪酬管理机制和考核管理制度。加强合规管理信息化建设。管理办法要求金融机构加强合规管理信息化建设，运用信息化手段将合规要求和业务管控措施嵌入流程，针对关键节点加强合规审查，强化过程管控。建立合规培训机制。管理办法要求制定年度合规培训计划，加大对机构员工的培训力度，提升全体员工合规意识。建立有效的监督机制。管理办法列举了违规情形与对应的处罚措施，并明确对于金融机构的违法违规行为，首席合规官或者合规官、合规管理部门、合规管理人员已经按照管理办法的规定尽职履责的，不予追究责任。2024年三季度金融行业监管政策与处罚分析|42024年四季度金融行业监管政策与处罚分析|5 改进评价机制。充分考虑地区差异，强化监管协同联动，在全国统一的评价体系内，给予省级派出机构一定自主权，以更好反映银行支持地方经济发展、服务小微企业效果。2.5国家金融监督管理总局关于印发保险资产风险分类暂行办法的通知金规202419号11月，金融监管总局对保险资产风险五级分类指引（以下简称指引）进行修订，形成保险资产风险分类暂行办法（以下简称办法），旨在深入贯彻落实中央金融工作会议精神，加强金融监管，防范化解风险。办法主要涵盖以下四个方面的修订。扩大资产风险分类的覆盖范围。指引仅对以公允价值计量以外的投资资产进行风险分类，办法除特殊情形外将所有投资资产纳入分类范围。完善固定收益类资产分类标准。调整本金或利息的逾期天数、减值准备比例标准等，与商业银行保持一致；增加利益相关方风险管理状况、抵质押物质量等内容，丰富风险分类标准的内外部因素。完善权益类资产、不动产类资产风险分类标准。由过去的五分类调整为正常类、次级类、损失类三分类；明确定性和定量标准，要求穿透识别被投资企业或不动产项目相关主体的风险状况。完善组织实施管理。优化风险分类的“初分、复核、审批”三级工作机制，明确董事会、高级管理层和相关职能部门的工作职责。要求保险公司将资产风险分类情况纳入内外部审计范畴，压实会计师事务所的审计责任。2024年三季度金融行业监管政策与处罚分析|52.3国家金融监督管理总局关于印发商业银行实施资本计量高级方法申请及验收规定的通知金规202416号11月，金融监管总局印发了商业银行实施资本计量高级方法申请及验收规定，旨在深入贯彻中央金融工作会议精神，进一步加强商业银行资本监管。该规定主要包括以下内容。明确适用对象和验收范围，允许根据商业银行资本管理办法相关规定划分至第一档的银行，按照不同风险模块分步实施、分别申请。规定高级方法实施的前提条件，要求银行申请实施高级方法需具备经营业绩稳健和风险管理水平良好等条件。明确申请及验收流程，细化各个环节中应提交的材料清单，全面覆盖计量模型和支持体系的各项合规要求，提升申请及验收工作质效。强调评估及验收原则，结合资本监管规则变化，提出不同风险模块验收的最低要求，提升资本计量结果的审慎性。完善持续监管要求，提出监管信息定期报送、重大调整事前认可等持续监管要求，维护资本监管有效性。2.4国家金融监督管理总局关于印发银行业金融机构小微企业金融服务监管评价办法的通知金规202418号11月，金融监管总局对商业银行小微企业金融服务监管评价办法（试行）进行了修订，形成银行业金融机构小微企业金融服务监管评价办法并印发实施。该办法主要涵盖以下三个方面的修订。完善评价内容。聚焦工作重点，引导银行业金融机构加大服务供给，优化信贷结构，落实尽职免责、绩效考核等内部激励约束机制，推动提升小微企业金融服务水平。优化指标设置和评价标准。注重服务实效评价，既考量银行自身指标纵向变化，又注重其与同业横向比较，提升评价的客观性和科学性。2024年四季度金融行业监管政策与处罚分析|6 尽职调查与商务谈判：需聘请第三方专业机构进行尽职调查，对投资标的开展全面调查评估，并由相关专业人员参与评审；商务谈判要根据尽职调查情况确定核心投资条款，重大股权投资谈判要关注人员与持股比例的适应性，发挥股东影响力。投资决策：建立符合公司治理要求的投资决策体系，严格按照流程和授权制度执行，形成投资决策文件，并进行留痕管理。投后管理：加强投资期内投资项目的后续管理，建立以资产增值和风险控制为主导的全程管理制度，明确投后管理部门和岗位，定期编制管理报告。应用指引第5号主要内容 风险关注与职责设置：保险公司开展不动产投资需关注多种风险，设置相应部门和岗位，明确职责，确保不相容岗位相互监督制约。项目筛选与立项：建立项目筛选和储备机制，对拟投资的不动产项目进行初步筛选和立项审批。尽职调查：重点关注不动产项目的产权、权证、项目公司状况以及投资机构和产品的相关情况等。投资决策与协议签署：建立投资决策体系，严格执行决策流程，与投资机构签订详细的投资合同，明确各方权利义务等事项。投后管理：建立以风险控制为主导的投后管理制度和流程，关注项目权属、公司变化、履职情况、信息披露等多个要点，同时建立项目退出的决策机制及相关流程。应用指引第6号主要内容 合规投资与风险把控：保险机构开展金融产品投资要遵循法律法规和监管要求，具备相应资质条件和投资管理能力，关注多种风险，对不符合穿透条件的金融产品要按照穿透原则识别底层资产。职责分工与决策程序：设置专门部门或岗位，明确职责权限，建立健全投资决策程序和授权机制。投资评估与合同签署：对拟投资的金融产品进行评估，形成评估报告，明确合同签署流程，要求金融产品管理人对投资实行托管。投后管理：建立投后管理制度和流程，明确投后管理要点，定期评估资产质量和风险状况，适时调整投资策略，建立重大突发事件应急处理机制。2.6国家金融监督管理总局办公厅印发的通知金办发2024121号12月，金融监管总局印发了关于强监管防风险促改革推动财险业高质量发展行动方案。该行动方案主要包括以下内容。全面监管，严格监管。从强化市场准入退出监管、推进分级分类监管、从严整治违法违规行为、健全审慎监管制度规则等方面提升财险监管质效。切实防范化解风险。以增强资本补充能力、健全监测预警体系、完善风险防范化解处置机制、丰富风险化解处置方式等为抓手，提升财险业风险防范化解能力。深化改革，推进开放。引导财险机构把好发展定位，加快业务转型升级、提升风险管理能力、推进高水平对外开放。提升服务实体经济质效。推动财险业服务新质生产力发展、促进城乡融合发展、保障国家重大战略、支持防灾减灾救灾体系建设。营造良好发展环境。加大政策支持力度，强化金融文化建设，凝聚高质量发展合力，提升全社会财险保障意识。2.7国家金融监督管理总局办公厅关于印发的通知金办发2024122号12月，金融监管总局印发了保险资金运用内部控制应用指引（第4号-第6号），旨在深入贯彻落实中央金融工作会议精神，加强保险资金运用内部控制建设，提升保险机构内部控制管理水平。应用指引第4号主要内容 总则：明确了制定本指引的目的是促进保险资金运用规范发展，维护保险资金安全；规定了所涉及的未上市企业股权的范围，包括直接和间接股权投资，同时强调保险公司开展股权投资需符合资质条件，具备相应管理能力，并关注多种风险。职责分工与授权批准：要求保险公司设置专门部门和岗位，明确职责权限，确保不相容岗位相互分离、制约和监督；建立健全股权投资决策程序和授权机制，确定各级决策权限。项目筛选与立项：保险公司要建立项目筛选和储备机制，明确筛选原则，对储备项目进行初步判断和立项审批。2024年四季度金融行业监管政策与处罚分析|72.9国家金融监督管理总局关于公开征求意见的公告12月，金融监管总局修订形成了银行业金融机构董事（理事）和高级管理人员任职资格管理办法（征求意见稿）（以下简称办法），向社会公开征求意见，旨在强化银行业金融机构董事（理事）和高级管理人员监督管理，严把人员准入关口。本次修订主要包括以下要点。修改适用机构及人员范围。适用机构方面，“银行业金融机构”定义项下新增开发性银行，适用本法的其他金融机构示例中新增理财公司。适用人员方面，单设一款明确外资金融机构驻华代表机构首席代表适用本法。修改任职资格条件。增加总括性规定，细化刑事、行政守法合规记录要求，新增无严重失信行为的从业记录要求，新增不予核准的情形。明确区分任职资格核准和报告制。针对需经核准人员，细化监管机构任职资格审查材料范围及方式，修改履职情况审计报告要求，限缩无需重新申请核准人员范围。压实金融机构主体责任，强化董事和高管人员管理责任。针对金融机构，删除任职资格终止章节、整体并入法律责任章节，新增反洗钱反恐怖融资培训要求，强化金融机构对任职情况的持续管理及报告义务，细化违反任职资格规定的处罚事由及措施。完善监管机构的持续监管。新增金融机构出现重大违法违规情形的监管方式，细化监管信息系统记载内容，新增对董事和高管人员管理不良记录的通报规定。强调任职资格规定与其他监管规定的衔接。明确接受立案调查者无法获任职资格核准，加强与党委组织的沟通与信息共享，明确金融机构合规官遵从另行规定。2.8国家金融监督管理总局关于印发银行保险机构数据安全管理办法的通知金规202424号12月，金融监管总局制定银行保险机构数据安全管理办法，旨在规范银行业保险业数据处理活动，保障数据安全、金融安全，促进数据合理开发利用，维护社会公共利益和金融消费者合法权益。本办法主要包括以下内容。强化数据治理顶层设计。要求银行保险机构建立与业务发展目标相适应的数据安全治理体系，落实数据安全责任制，按照“谁管业务、谁管业务数据、谁管数据安全”的原则开展数据安全保护工作。落实分类分级管理要求。要求对业务经营管理过程中获取、产生的数据进行分类管理。根据数据的重要性和敏感程度，将数据分为核心、重要、一般三个级别，并将一般数据进一步细分为敏感数据和其他一般数据，并采取差异化的安全保护措施。强化数据安全管理体系。要求银行保险机构建立健全数据安全管理制度，对委托处理、共同处理、转移、公开、共享等相关数据处理活动开展安全评估，采取相应技术手段保障数据全生命周期安全，保障数据开发利用活动安全稳健开展。加强个人信息保护。按照“明确告知、授权同意”的原则处理个人信息，按照金融业务处理目的的最小范围收集个人信息。共享和向外部提供个人信息，应履行个人告知及取得同意的义务。完善风险监测处置机制。将数据安全风险纳入全面风险管理体系，明确数据安全风险监测、风险评估、应急响应及报告、事件处置的组织架构和管理流程，有效防范和处置数据安全风险。2024年四季度金融行业监管政策与处罚分析|83.2关于发布的通知中证协发2024243号10月，中证协制定了证券公司收益凭证发行管理办法，旨在进一步促进证券公司收益凭证业务规范健康发展，满足投资者多样化资产配置和财富管理需求，保护投资者合法权益，防控金融风险。该办法主要包括以下内容。明确业务定位。明确收益凭证是证券公司在柜台或机构间私募产品报价与服务系统向符合条件的投资者非公开发行、按约定还本付息的债务融资工具。同时，为更好保护投资者合法权益，明确规定证券公司设计、发行浮动收益凭证的，应当坚持审慎原则，因挂钩标的相关风险导致的浮动收益部分亏损金额应不超过固定收益金额。强化风险管控。为有效控制信用风险，根据证券公司分类评价结果对不同类别证券公司待偿还收益凭证余额上限实施分级管理。强化投资者适当性管理。考虑到收益凭证均为非公开发行，参照非公开发行公司债券的投资者适当性要求，将收益凭证投资者限定为符合证券期货投资者适当性管理办法的专业投资者。规范发行销售行为。明确了证券公司发行销售收益凭证应当履行的义务，在配套文件中细化了信息披露要求。明确证券公司应结合市场水平、自身实际情况合理设置收益水平，不得有不正当竞争、利益输送以及其他破坏市场秩序的行为。证券公司发行浮动收益凭证应当具有衍生品交易业务资格。加强合规风控管理。要求证券公司将收益凭证纳入全面风险管理体系，加强流动性风险管控，将收益凭证纳入证券公司整体债务融资额度与期限结构进行统一管理。对于浮动收益凭证，内嵌衍生品部分应按照衍生品实质计量风控指标。强化监测监管。配套规则中细化了收益凭证发行备案和信息报送要求。协会在证监会指导下依法对证券公司发行收益凭证实施自律管理，中证机构间报价系统股份有限公司根据协会委托，承担收益凭证的编码管理、备案材料和数据收集、统计分析、风险监测等职责。2024年四季度金融行业监管政策与处罚分析|9（三）证券期货业监管政策3.1关于发布的通知中证协发2024237号10月，中国证券业协会（以下简称“中证协”）制定了关于修改首次公开发行证券网下投资者管理规则的决定（以下简称修改决定），旨在配合做好全面深化资本市场改革工作，进一步加强网下投资者自律管理，维护证券市场良好发行秩序。本次修订主要包括以下内容。突出专业性要求，优化网下投资者注册条件。通过强化专业能力、诚信状况、持续经营能力等要求，督促网下机构投资者建立健全首发证券内部问责和薪酬考核机制，加强内部管理，切实履职尽责，推动完善市场化的询价定价机制。配套完善科创板新股市值配售有关安排，新增网下投资者及其管理的配售对象持有科创板股票市值的注册和账户管理要求。加强网下投资者行为管理，完善网下询价和配售业务的禁止性规定，推动形成网下发行良好生态，引导网下投资者不断提高合规意识，提升报价行为的规范性。强化证券公司的推荐把关责任，增加对证券公司及其工作人员的禁止性规定，确保网下投资者独立开展首发证券网下询价和配售业务。贯彻落实严监严管要求，优化违规行为处理措施，从严进行资格限制，进一步强化对违规主体的震慑。加强网下投资者信息的保护和管理，完善违规行为处理程序，补充疑难、复杂、重大案件的复审、复核规定，并对自律管理对象的廉政监督权利等作出规定，更好保护投资者合法权益，维护公开、公平、公正的市场秩序。3.5关于发布及其配套文件的通知中证协发2024277号11月，中证协制定了首次公开发行证券网下投资者分类评价和管理指引(以下简称分类评价和管理指引)及其配套文件，旨在配合做好全面深化资本市场改革工作，进一步规范网下投资者报价申购行为，维护证券市场良好发行秩序。本次修订主要包括以下内容。修改异常报价申购情形，进一步提高监测结果的科学性和准确性。同时，根据网下投资者出现的异常情形，结合申购数量、发生频率、定价依据等因素进行定性与定量分析。明确实施名单分类的适用情形和自律惩戒措施，构建起限制名单与关注名单、异常名单之间的层级递进关系，充分发挥分类管理的扶优限劣作用。明确名单分类管理的处理程序参照首次公开发行证券网下投资者管理规则的相关规定，履行事先告知、陈述申辩、审核决定等实施程序。取消精选名单评价机制，协会在整合、优化精选名单相关标准的基础上，研究建立网下专业机构投资者“白名单”管理制度。3.6关于发布的通知12月，中证协、中期协、中国证券投资基金业协会共同组织起草了证券期货业移动应用软件备案工作指引（试行），旨在进一步规范证券期货业移动客户端应用软件备案工作，督促证券期货基金经营机构加强对移动应用软件的安全管理。该指引主要包括以下内容。明确了备案机构适用范围和备案软件范围，规定备案工作由行业协会负责组织实施，移动应用软件提供机构要承担相应的备案义务。规定了备案所提供材料和信息内容，备案时限要求，一般变更、重大变更备案要求和软件实名制要求。规定了行业协会处理备案材料的时限要求、信息公示及注销备案要求等内容，进一步优化完善备案机制流程，保证备案流程公开透明。3.3期货风险管理公司大宗商品风险管理业务管理规则11月，中国期货业协会（以下简称“中期协”）正式发布了期货风险管理公司大宗商品风险管理业务管理规则（以下简称管理规则），旨在为期货风险管理公司提供新的业务指导和规范。管理规则主要涵盖以下要点。对期货公司的期货业务类型进行了明确，将大宗商品风险管理业务细分为贸易类与资金类两大类别，涵盖了普通贸易、基差贸易、含权贸易等多种业务形式。对期货公司的业务行为进行了规范，强调业务形式和实质的统一，通过对合同条款、实物交收、对冲交易、禁止行为等方面的要求，对公司的展业行为形成制约机制。在风险控制方面，引导期货公司提升风险管控水平，针对客户信用风险、仓库信用风险、货权与货物风险等主要风险点，提出了具体的防范措施。规范了期货公司的财务处理，明确了业务收入确认方式，要求以净额法确认全部资金类业务和六种贸易类业务的收入。对主体责任进行了压实，第一次全面系统地规范了大宗商品风险管理业务，从展业行为、财务处理、风险防范、信息报送等方面压实了合规管理的主体责任。3.4关于修订发布的通知中证协发2024275号11月，中证协修订了证券公司重大资产重组财务顾问业务执业质量评价办法，旨在督促证券公司归位尽责，提升重大资产重组财务顾问业务执业质量。本次修订内容主要包括以下四个方面。调整行政许可类项目纳入年度评价范围的时点标准，由评价期内首次披露独立财务顾问报告为准调整为评价期内被交易所受理为准。严格A类公司评选标准，增加对项目数的要求。原则上得分排名前20%且项目数在行业平均数以上的证券公司为A类。完善评价指标的赋分方法和权重。项目质量指标得分为所有项目得分的平均值，对于终止项目，区分不同情形进行差异化赋分；提高业务规模指标的区分度，按照每家公司的业务规模排名逐一梯次赋分，项目数指标权重由5分调整为10分，业务净收入指标权重由10分调整为5分；参照其他类别投行业务相关标准，适当调减合规诚信指标扣分分值。删除了业务创新指标。2024年四季度金融行业监管政策与处罚分析|102024年四季度金融行业监管政策与处罚分析|113.7 期货公司“保险 期货”业务规则（试行）12月，中期协制定期货公司“保险 期货”业务规则（试行），旨在规范“保险 期货”业务开展，更好发挥“保险 期货”在服务国家“三农”发展战略中的作用，助力农业强国建设。该规则主要包括以下内容。总则。内容主要包括规则制定的目的依据、适用范围、基本原则，“保险 期货”的定义、目标等。基本要求。内容主要包括“保险 期货”展业要求和资质要求，可持续发展、内部控制及培训普及要求。业务承揽。内容主要包括“保险 期货”合作方选择、业务承揽总体要求，并从保险方案甄别、关注提醒等方面进一步明确了业务承揽要求。期货服务。对“保险 期货”业务中的期货服务内容进行了界定，明确了产品设计、定价、报价、对冲、结算等主要服务环节的工作要求。自律管理。内容主要包括禁止行为、信息管理、重大事项报告以及自律管理。附则。内容主要为过渡期安排、规则的制定主体及实施时间3.8关于发布的通知12月，中证协对非公开发行公司债券项目承接负面清单指引（以下简称指引）进行了修订。修订主要内容如下。在指引正文第六条增加相关除外条款：“为防范处置重大风险的需要，发行人对风险企业进行并购重组使其成为子公司，且相关子公司负面情形发生在并购重组实施完毕以前的除外”。删除指引附录负面清单原第一条第（一）项：“最近24个月内公司财务会计文件存在虚假记载，或公司存在其他重大违法违规行为”。将指引附录负面清单原第一条第（四）项调整为：“（三）公司被中国证监会行政处罚，或作为公司债券发债主体，因违反公司债券相关规定被中国证监会采取行政监管措施、被证券交易所等自律组织采取纪律处分措施，涉及整改事项且尚未完成整改的”。将指引附录负面清单原第二条第（十三）项调整为：“（十二）主管部门认定的存在重大违法违规行为的房地产公司”。在指引附录负面清单原第二条第（十五）项后增加一款：“（5）资产比例管理符合融资担保公司相关管理规定”。在指引附录负面清单原第二条第（十六）项后增加一款：“（3）符合金融管理部门关于小额贷款公司发行公司债券的条件要求”。深化尽职调查流程与国际反洗钱实践对接，推动执行客户尽职调查制度。实施风险管控措施。金融机构在必要时可以采取洗钱风险管理措施，但不得采取与风险不匹配的措施。设立反洗钱监测分析机构。设立反洗钱监测机构并完善其职责，健全监测分析体系，要求反洗钱监测分析机构根据洗钱风险状况开展监测分析工作，也体现出“风险为本”的监管理念。延长客户信息保存期。为了与国际金融治理能力接轨，更好地应对洗钱和其他金融犯罪的调查需求，确保有足够的数据支持执法机构进行调查，且可以让金融机构更好地监测和报告可疑交易，从而及时发现和阻止潜在的金融犯罪活动。客户信息保存年限延长至十年。规定特别预防措施。新法规定了对特定名单对象采取反洗钱特别预防措施，这有助于打击国际恐怖主义融资活动，体现了中国在国际金融治理中的责任和担当。新增多条行政处罚情形，提高罚款金额标准。义务机构反洗钱内部控制不合规的处罚措施被大幅提高，违反义务主体特定反洗钱合规义务的行为，处罚最高从50万元调高到200万元。新增勤勉尽责免罚条款。延续双罚制，对金融机构责任人员的处罚力度加大，同时确定“尽职免责”原则，鼓励工作人员履职担当。2024年四季度金融行业监管政策与处罚分析|12（四）反洗钱监管政策4.1中华人民共和国反洗钱法11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议通过了新修订的中华人民共和国反洗钱法（以下简称反洗钱法），旨在深入贯彻落实习近平法治思想和总体国家安全观，坚持问题和需求导向，坚持统筹发展和安全，坚持统筹金融开放和安全，统筹推进国内法治和涉外法治，进一步加强反洗钱监督管理，解决实践中开展反洗钱工作的难点、堵点问题，平衡维护公共利益与保障个人和组织合法权益的关系。主要修订内容如下。明确法律适用范围。新法将反洗钱的定义从七类上游犯罪扩展到所有犯罪类型，包括恐怖主义融资活动，这表明中国在反洗钱领域的法律框架与国际标准进一步接轨。明确行政主管部门的职责。新法明确了国务院反洗钱行政主管部门的职责，并要求与其他部门相互配合，这有助于形成统一的反洗钱监管体系，提高监管效率。细化反洗钱义务规定。新法规定了金融机构和特定非金融机构的反洗钱义务，要求建立内部控制制度，并执行客户尽职调查等措施，这有助于从源头上防范洗钱风险。明确“保护管辖”。新法引入了普遍管辖权，对境外的洗钱和恐怖主义融资活动，只要危害中国主权和安全，或者侵犯中国公民、法人和其他组织的合法权益，或者扰乱中国金融秩序的，都可以依照新法处理并追究法律责任。新增受益所有人识别要求。明确受益所有人概念，推动受益所有人信息登记制度。反洗钱行政主管部门、登记机关按照规定管理受益所有人信息。（五）其他行业监管政策5.1国家金融监督管理总局关于印发金融资产管理公司不良资产业务管理办法的通知金规202417号11月，金融监管总局制定发布金融资产管理公司不良资产业务管理办法（以下简称办法，旨在深入贯彻落实中央金融工作会议精神，规范金融资产管理公司不良资产业务，引导金融资产管理公司立足主责主业，增强收购处置专业能力，发挥金融救助和逆周期调节功能。办法主要包括以下内容。聚焦主责主业。有序拓宽金融不良资产收购范围，明确细化可收购的非金融机构不良资产标准，引导金融资产管理公司坚守不良资产主阵地，提高收购、管理、处置专业能力，加快不良资产出清，更好发挥金融风险“防火墙”和维护金融安全“稳定器”的功能作用。规范业务流程。细化不良资产收购、管理、处置全流程的操作规范，明确尽职调查、处置定价、处置公告等关键环节的监管要求，推动金融资产管理公司强化管理、规范运作，兼顾资产价值、经济价值和社会价值综合平衡。强化风险防控。要求金融资产管理公司建立健全审批决策机制，加强对不良资产收购、管理、处置各流程环节的内部风控和监督制约，切实防范道德风险。提高综合化服务水平。规定金融资产管理公司可结合自身资源禀赋和比较竞争优势，开展围绕不良资产相关的咨询顾问、受托处置等轻资产业务，综合运用多种手段助力金融和实体经济风险出清，服务经济高质量发展。5.2 国家金融监督管理总局关于印发消费金融公司监管评级办法的通知金规202420号12月，金融监管总局修订印发消费金融公司监管评级办法（以下简称评级办法），旨在进一步优化消费金融公司监管评级体系，有效实施分类监管，推动消费金融公司行业高质量发展。主要修订内容如下。合理调整评级要素。新增“合作机构管理”“消费者权益保护”两个评级要素，设置“公司治理、资本管理、风险管理、合作机构管理、专业服务质量、消费者权益保护、信息科技管理”七个评级维度，分别赋予15%、15%、25%、10%、10%、15%、10%的分值权重。优化监管评级级次设置。将监管评级结果从优到劣划分为1-5级和S级，其中2级和3级细分为A、B两个档次，评级结果数值越大表明风险越高，对处于重组、被接管、实施市场退出等情况的可直接列为S级。明确分类监管原则与措施。监管评级结果将作为监管部门制定及调整监管规划、配置监管资源、采取监管措施的主要依据，并作为消费金融公司业务分级分类监管的审慎性条件。2024年四季度金融行业监管政策与处罚分析|132024年四季度金融行业监管政策与处罚分析|14二、监管处罚趋势与分析（一）银行业1、四季度整体处罚趋势2024年四季度，银行业收到监管机构开具的监管罚单处罚金额环比上季度均有所下降，罚单数量有所上升。以罚单金额计算，监管机构在四季度对于银行业的主要处罚对象类别排名靠前的分别为全国性股份制银行、农村金融机构、国有大型商业银行。2、处罚类型分布：2.1 处罚事项：2024年四季度，罚单涉及主要处罚事项为贷款管理不审慎、贷后管理不到位、内控管理不到位、票据业务管理不规范等。四季度，罚单涉及主要处罚事项以罚单数量计算，如下表所示：2.2 处罚业务：2024年四季度，罚单涉及业务主要集中在信贷业务、公司治理、票据业务、管理交易等。以罚单数量计算，具体如下表所示：2.3 处罚机构：2024年四季度，从被处罚机构类型分析，主要集中在全国性股份制银行、农村金融机构、大型国有银行、城市商业银行等。以处罚金额计算，具体如下表所示：数据来源：安永根据国家金融监督管理总局及国家外汇管理局官网公示数据整理统计。贷款管理不审慎49%贷后管理不到位22%内控管理不到位14%票据业务管理不规范8%其他7%涉及处罚事项分类信贷业务66%公司治理22%票据业务9%关联交易2%其他1%涉及处罚业务分类分析数据来源：安永根据国家金融监督管理总局及国家外汇管理局官网公示数据整理统计。数据来源：安永根据国家金融监督管理总局及国家外汇管理局官网公示数据整理统计。全国性股份制银行32%农村金融机构26%国有大型银行20%城商行18%其他4%受处罚机构处罚金额分析2024年四季度金融行业监管政策与处罚分析|15（二）保险业1、四季度整体处罚趋势2024年第四季度罚单数量、罚单金额较上季度均有所上升。本季度主要处罚机构分布于财险公司、寿险公司和保险中介机构。2、处罚类型分布2.1 处罚事项：2024年第四季度，监管处罚频次较高的事项为：财务或业务数据不真实、条款费率问题、内控管理不善、利用业务便利牟取不正当利益、销售误导等。以处罚频次计算，如下图所示：2.2 处罚机构类型：2024年第四季度，从被处罚机构类型分析，罚单涉及主要处罚机构仍为财险公司、寿险公司和保险中介机构，其他类型公司（如养老保险公司等）收到处罚较少。其中寿险公司和财险公司占比约为84%，保险中介公司（含保险经纪、保险公估、保险代理和保险销售）占比约为14%。数据来源：安永根据国家金融监督管理总局网站公示数据整理统计。数据来源：安永根据国家金融监督管理总局网站公示数据整理统计。财务或业务数据不真实37%条款费率问题17%内控管理不善8%利用业务便利牟取不正当利益7%销售误导6%其他25%处罚事项分类财险公司57%寿险公司27%保险中介公司14%其他2%处罚机构分类2024年四季度金融行业监管政策与处罚分析|16（三）证券业1、四季度整体处罚趋势2024年四季度，证券业收到监管机构开具的监管罚单数量和处罚金额环比上季度均呈上升趋势。2024年四季度，证券业绝大多数罚单以出具警示函、责令改正等行政监管措施作为处罚内容。2、处罚类型分布2.1 处罚事项：2024年四季度证券业收到监管机构开具的罚单中，以罚单数量计算，排名靠前的主要包括投行业务未勤勉尽责、适当性管理不到位、违规买卖证券等事项。2024年四季度，证券业收到罚单的处罚事项，以罚单数量计算，具体如下图所示：数据来源：安永根据证监会、上交所、深交所网站公示数据整理统计。2.2 罚单开具机构：2024年四季度，证券业收到的罚单主要来自于证监会派出机构，合计超过97%，其余罚单的开具机构为深交所。以罚单数量计算，具体如下图所示：2.3 罚单处罚对象：2024年四季度，证券业收到的罚单主要处罚对象类别为证券公司（包括本部及分支机构）。以罚单数量计算，具体如下表所示：数据来源：安永根据证监会、上交所、深交所网站公示数据整理统计。数据来源：安永根据证监会、上交所、深交所网站公示数据整理统计。投行业务未勤勉尽责19%适当性管理不到位13%违规买卖证券13%其他55%处罚事项分类证监会及其派出机构97%深交所3%罚单开具机构分类证券公司92%证券投行子5%证券资管子3%罚单处罚对象分类（四）反洗钱1、四季度整体处罚趋势2024年四季度，金融监管机构对金融行业反洗钱相关罚单数量与2024年三季度相比明显上涨，处罚金额环比呈下降趋势，主要处罚机构分布于商业银行。2、处罚类型分布2.1 处罚事项：2024年四季度，金融行业反洗钱相关罚单涉及主要处罚事项为：客户身份识别/尽职调查履行不到位、与身份不明的客户进行交易或者开立假名、未履行大额/可疑交易报告义务、客户身份资料/交易记录保存不完整等。以处罚金额计算，如下图所示：2.2 处罚机构类型：2024年四季度，以罚单金额计算，罚单涉及主要处罚机构为银行和期货公司，其中对银行的处罚占比约为全部罚单的50%，对期货公司的处罚占比约为全部罚单的29%。以处罚金额计算，如下图所示：数据来源：安永根据人民银行等网站公示数据整理统计。数据来源：安永根据人民银行等网站公示数据整理统计。2024年四季度金融行业监管政策与处罚分析|17客户身份识别/尽职调查履行不到位74%与身份不明客户进行交易或开立假名、匿名账户16%未履行大额/可疑交易报告义务9%客户身份资料/交易记录保存不完整1%处罚事项分类银行50%期货公司29%货币经纪公司9%证券公司6%其他6%处罚机构分类欲了解更多政策解读信息及业务咨询欢迎联系我们：安永团队可提供的服务：安永作为全球顶尖的专业咨询机构之一，长期立足于中国，我们的专业团队拥有丰富的内控合规管理与反洗钱咨询经验，能在内控合规管理与反洗钱咨询方面给予金融企业一整套的支持与服务，具体包括但不限于内控合规体系建设、合规专题落地、合规管理有效性评估、内控合规检查、反洗钱体系与制度建设、洗钱风险评估、反洗钱检查、监管政策解读与培训等。希望我们的专业和优质的服务能助力您的企业更加合规、稳健、有效地发展。本材料是为提供一般信息的用途编制，并非旨在成为可依赖的会计、税务、法律或其他专业意见。请向您的顾问获取具体意见。吴健合伙人安永（中国）企业咨询有限公司 86 21 2228 3965jerry-朱非墨合伙人安永（中国）企业咨询有限公司 86 21 2228 6524 86 139 0182 7388henry-安永|建设更美好的商业世界安永的宗旨是建设更美好的商业世界。我们致力帮助客户、员工及社会各界创造长期价值，同时在资本市场建立信任。安永坚持创新与技术投入，通过一体化的高质量服务，帮助客户把握市场脉搏和机遇，加速升级转型。在审计、咨询、战略、税务与交易的专业服务领域，安永团队对当前最复杂迫切的挑战，提出更好的问题，从而发掘创新的解决方案。安永是指 Ernst&Young Global Limited 的全球组织，加盟该全球组织的各成员机构均为独立的法律实体，各成员机构可单独简称为“安永”。Ernst&Young Global Limited 是注册于英国的一家保证（责任）有限公司，不对外提供任何服务，不拥有其成员机构的任何股权或控制权，亦不担任任何成员机构的总部。请登录 。2025 安永（中国）企业咨询有限公司。版权所有。APAC no.03022081ED None.本材料是为提供一般信息的用途编制，并非旨在成为可依赖的会计、税务、法律或其他专业意见。请向您的顾问获取具体意见。

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工银亚洲研究：2025年全球金融市场：三条线索+三大趋势（25页）.pdf

注：本报告的预测及建议只作为一般的市场评论，仅供参考，不构成任何投资建议。本报告版权归中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心所有，并保留一切法律权利。任何机构或个人未经授权，不得以任何形式修改、复制、刊登、引用或向其他人分发。研究报告20252025 年全球金融市场：三条线索年全球金融市场：三条线索 三大趋势三大趋势阅读摘要阅读摘要周期视角下，2025 年全球经济具有三条线索：线索一：全球处于经济动能“换锚”期，短期增长或延续分化承压，2025 年全球经济大概率延续中低速增长。线索二：信用周期有望温和共振向上，多因素推动全球通胀延续回落、中枢仍高于疫情前。线索三：经济政策及其外溢效应影响力增加，全球供应链重构，地缘形势延续复杂。2025 年金融市场走势的三大趋势展望：趋势一：偏强美元料延续，非美货币压力料边际缓解，但波动幅度预计仍大。趋势二：部分经济体“股债双牛”现象有望重现，顺周期及战略新兴产业等板块或更受资金青睐，市场波动性仍大。趋势三：金价短期或有调整压力、中长期中枢料延续走升，油价料宽幅波动、大幅下行概率不大。欢迎扫码关注工银亚洲研究中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心李卢霞 黄斯佳周文敏 杨妍220252025 年全球金融市场：三条线索年全球金融市场：三条线索 三大趋势三大趋势周期视角下，围绕“全球经济增长动能换锚、信用周期温和共振向上、经济政策及其外溢影响力加强”三条线索，全球大类资产走势预计呈现利率中枢趋势下行，市场波动加大、结构分化和顺周期板块回暖等特征。一、前瞻 2025 年全球经济的三条线索线索一线索一：全球处于经济动能全球处于经济动能“换锚换锚”期期，短期增长或延短期增长或延续分化承压，续分化承压，2 2025025 年全球经济大概率延续中低速增长。年全球经济大概率延续中低速增长。2121 世纪以来世纪以来，经历全球金融危机和新冠疫情两次冲击后，经历全球金融危机和新冠疫情两次冲击后，世界经济增速逐级下行世界经济增速逐级下行1（见图表 1），2024 年尚有多个经济体增速未回到疫情前水平（见图表 2）。降速原因包括：全球人口结构变化导致的劳动力增速放缓/负增（见图表 3）；地产行业转型、资本成本上升或增长不确定性偏高等导致的企业和居民杠杆率回落以及全要素生产率（TFP）下降等。其中其中，TFPTFP 的变化贡献了超过一半的经济降速的变化贡献了超过一半的经济降速2 2。发达经济体 TFP 在金融危机前就开始下降，主因包括上一轮技术扩散（互联网革命）带来的生产率提升效应减退（见图表 4），及疫情后政策驱动的需求脉冲回落等；而新兴市场 TFP 在金融危机前仍走升，危机后才开始下降（见图表 5），原因除了前沿国家技术进步减缓导致溢出效应减弱之外，还包括全12000-2007 年全球 GDP 年均增速 4.29%、2010-2019 年降至 3.65%、2022-2023 年进一步降至 3.44%。2参考 IMF 2024 年 4 月 WORLD ECONOMIC OUTLOOK，“For both,changes in TFP growth have significantlyshifted overall economic growth,accounting for moremore thanthan halfhalf ofof thethe declinedecline in advanced andemerging market economies and nearly all of the decline in low-income countries”3球贸易增长放缓及地缘博弈导致的投资和技术交流限制等3。目前全球经济正处于增长动能目前全球经济正处于增长动能“换锚换锚”的转型关键期的转型关键期，人工智能、“互联网 ”、绿色转型等被寄予提升全球生产率的厚望，但新质生产力构建过程中，基础设施完善、资源错配调整、政策和制度改革、国际合作等问题仍亟待解决，新一轮技术创新和产业变革拉动全球经济增速的潜能仍处酝酿期，短期内全球经济增长或仍承压（见图表（见图表 6 6）；但考虑到信用周期向上，且 2024 年基数偏低，2025 年全球经济增速大概率延续中低速增长。图表 1:金融危机后、疫情后全球经济中枢逐级降速图表 2：2024 年 GDP 增速季度均值较疫情前四年（2016-2019）均值之差数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心3参考 IMF 2024 年 4 月 WORLD ECONOMIC OUTLOOK，Chapter3:Slowdown in global medium-term growth:what will it take to turn the tide?4图表 3：劳动人口增速与 GDP 增速呈正相关数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心整理注：采用 2007 年、2019 年和 2023 年中国、美国、欧元区、英国、日本、印度六个国家的劳动力人口增速及GDP 的数据4。图表 4：主要 OECD 经济体全要素生产率波动（HP 滤波）序列数据来源：Long-Term Productivity database、Macrobond、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心整理4选取全球金融危机前 2007 年、新冠疫情前 2019 年、及最新 2023 年三个时点的数据。第三次工业革命第三次工业革命主要成就：原子能、计算机、航天技术、生物工程等互联网革命5图表 5：发达经济体与新兴经济体全要素生产率增速（五年移动平均值）时间序列数据来源：Conference Board、Macrobond、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心整理图表 6：IMF 预测各经济体实际 GDP 增速（最新 2024 年 10 月发布的预测）数据来源：IMF、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心整理线索二线索二：信用周期有望温和共振向上信用周期有望温和共振向上，多因素推动全球多因素推动全球通胀延续回落、中枢仍高于疫情前。通胀延续回落、中枢仍高于疫情前。20242024 年起年起，中美欧等主要经济体货币周期时隔三年重新中美欧等主要经济体货币周期时隔三年重新同向同向（见图表见图表 7 7），新一轮全球信用周期逐步开启新一轮全球信用周期逐步开启，未来未来 1-1-2 2年信用周期共振向上年信用周期共振向上，有望提振内生经济增长前景有望提振内生经济增长前景，提供通提供通胀温和回升动能胀温和回升动能，但由于此前金融危机和疫情应对期间杠杆6率增长较快，后续继续加杠杆空间收窄，本轮信用周期上行推动通胀回升动能料有限，各经济体信用复苏重点部门亦将有所差异（见图表 8）。美国美国（降息或提振企业和居民加杠杆意愿）在 2008 年金融危机后政府部门大力加杠杆、居民部门去杠杆，新冠疫情期间政府部门杠杆率增速抬高节奏偏缓，企业部门也从缓加杠杆转向去杠杆，本轮信用周期重启，“特朗普 2.0 时代”政府承诺削减开支、缓和赤字，美国加杠杆主力或将落在居民和企业部门（企业信贷已显示回升迹象，见图表 9），对应降息驱动地产和制造业投资增长，居对应降息驱动地产和制造业投资增长，居民部门资产负债表整体仍处健康水平民部门资产负债表整体仍处健康水平、亦仍有一定加杠杆空亦仍有一定加杠杆空间间（详见前期报告政策不确定性如何影响 2025 年美国经济增长？）。日本日本（政府希望形成工资-通胀内生循环）政府在新冠疫情期间加杠杆速度较金融危机时明显放缓，收入增长平庸背景下居民部门杠杆率增长持续低迷，但企业部门在新冠疫情后加杠杆积极性有所提升，石破茂政府承诺增税及削减支出、日央行将逐渐收紧融资条件增加政府债融资负担等，或将限制政府加杠杆节奏，政府寄望通过鼓励企业投资、提高盈利水平以带动居民收入增长（见图表 10）和支出意愿，形成内生驱动型的温和通胀。欧元区欧元区（降息或有望提振居民和企业加杠杆意愿）2024 年政府杠杆率已基本回落至疫情前水平，但由于存量债务风险较大，经济增长前景不明朗且内部分化加剧，继续加杠杆动能或有限，居民和企业杠杆率已分别回落至 2004 年、2014 年的水平，在降息顺畅7的背景下，存在一定回升的空间（见图表 11）。中国中国（积极财政政策是扩内需的重要政策方向之一）地方政府和居民在2008 年金融危机后加杠杆速度较快，而中央政府在金融危机后去杠杆、疫情后杠杆率有所提升，后续地方政府化债进展加快、有利于腾出增量财政空间，通过发行特别国债等中央政府杠杆率仍有继续提升可能，以政府投资带动社会投资和消费需求，进而支持企业和居民杠杆率提升。但考虑到疫后但考虑到疫后供应链持续修复供应链持续修复、热点地区地缘博弈热点地区地缘博弈“持久化持久化”演绎等因素演绎等因素，全球通胀水平料延续回落趋势全球通胀水平料延续回落趋势、但中枢水平预计仍高于疫情但中枢水平预计仍高于疫情前。前。图表 7:中美欧货币周期重新同步图表 8：金融危机和新冠疫情后，主要经济体各部门杠杆率数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心注：中国的数据来自国家资产负债表研究中心，其他经济体数据来自 BIS8图表 9：美国商业贷款同比增速回升数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心整理图表 10:日本企业盈利持续回升图表 11：欧央行开启降息后，欧元区企业贷款和居民房贷增速回升数据来源：CEIC、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心数据来源：CEIC、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心线索三线索三：经济政策及其外溢效应影响力增加经济政策及其外溢效应影响力增加，全球供应全球供应链重构，地缘形势延续复杂。链重构，地缘形势延续复杂。92023-2024 年主要经济体经历政府换届5，部分国家政局持续变动，政策调整明显加快，市场预期也跟随反复。未来几年，主要经济体政府政策及其外溢效应预计对内影响本国经济结构及通胀水平，对外影响国际贸易投资和地缘博弈形势，对全球经济增长及金融市场走势的影响将明显提升。对内，对内，“大财政大财政”趋势难改，扩内需是发力重点，趋势难改，扩内需是发力重点，A AI I成为新一轮科技竞争焦点成为新一轮科技竞争焦点。美国美国“特朗普 2.0 时代”政府承诺采取减税、放松监管、削减政府开支、支持传统能源、支持 AI 发展等，旨在提升经济增长动能、吸引制造业回流、提升科技实力、降低能源通胀等。但相较“里根大循环”，特朗普新政府面临更加薄弱的内部经济基础与更复杂的外部环境，要实现“高增长 控通胀”的格局难度较大6。英国政府 2024 年 10 月发布的新一期预算案中，政府支出计划集中于民生与基建投资领域，同期发布的产业战略绿皮书，确定未来 10 年拟重点推动先进制造业、清洁能源、国防等八大关键行业发展。中国中央经济工作会议提出 2025 年要实施更加积极的财政政策、提高赤字率等，调整新增专项债额度并扩大使用范围，新增特别国债发行，以支持加快地产供52023 年 3 月中国政府及政协领导换届；2024 年 2 月印尼大选，国防部长普拉博沃苏比延多当选总统；2024 年 3 月俄罗斯大选，普京当选连任；2024 年 6 月欧洲议会选举；2024 年 6 月印度大选，莫迪连任总理；2024 年 11 月美国大选，特朗普当选总统；2024 年 11 月日本大选，石破茂当选首相。6有分析对比特朗普政策与里根新政的异同：施政纲领上，特朗普主张的“MAGA（Make America Great Again）”最早由里根在 1980 年竞选时采用；政策重点上，两者在对内减税、放松监管，对外主张强势的国防和外交政策等方面有较多相似之处，里根政府“宽财政、紧货币”的政策达到通过高利率、强美元吸引资金回流的目的，特朗普政府亦有此倾向（美债利率攀升、美元走强，美联储下调 2025 年降息预期）。但是，两者所处经济背景差异较大，里根政府时期，美国财政负担较轻，政府加杠杆空间足（1981 年政府杠杆率为 36.4%至 1989 年升至 55.3%，但截至 2024 年二季度末美国政府杠杆率已经高达 111.7%），婴儿潮一代成年贡献了较大的购房和消费潜力，科技革命带动投资景气扩张等，助力“里根大循环”（1983-1985 年）形成，在控通胀的同时实现经济增长，而特朗普目前不具备这些优势，实现“高增长 控通胀”的目标难度更大。10需模式转型，提振消费和投资增长潜力。日本 2025 年财年预算总额较上年提高 2.6%达到 115.5 万亿日元，增速较上年（1.0%）明显加快，其中国防开支大幅增加超 10%、对地方政府拨款增加约 7%，此外，提出上调个人所得税门槛，在截至 2030 财年的 7 年内向半导体和人工智能领域提供 10 万亿日元公共支持等。对外对外，政策外溢效应等非市场化因素可能加大交易摩擦政策外溢效应等非市场化因素可能加大交易摩擦成本成本。一是一是，贸易保护政策倾向升温贸易保护政策倾向升温，全球供应链重构风险全球供应链重构风险增加增加。贸易保护政策推高贸易壁垒，以成本、效率为侧重的全球价值链转向风险抬升，金融危机后全球化指数变动基本陷入停滞，全球贸易占GDP的比重也波动回落（见图表12-13），导致各国输入性通胀风险明显抬升。二是二是，收入分配差距加收入分配差距加大背景下大背景下，右翼势力影响延续加大右翼势力影响延续加大，移民政策趋紧、工会运动频繁等不仅抬升劳动力成本、推升通胀，对科研人才交流亦造成阻碍。三是三是，地缘形势延续复杂地缘形势延续复杂，局部地区热点冲突前景不确定性仍大，地缘风险指数中枢明显抬升（见图表 14），影响大宗商品价格大幅波动、供应链中断、运输成本攀升等。四是，国际合作推进难度增加，掣肘科技和绿色转型进度四是，国际合作推进难度增加，掣肘科技和绿色转型进度。重点科技、制造业等关键领域的外国投资受限制等因素影响下，全球 FDI 缩量；国际合作推进难度增加，例如“特朗普1.0 时代”退出国际组织和条约高达 12 个，2025 年正式就任后料再次退出巴黎协定。11图表 12:世界和中美全球化指数变动情况图表 13：全球贸易占 GDP 的比重数据来源：瑞士经济智库、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心数据来源：WB、WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心图表 14：地缘风险指数（geopolitical risk(GPR)index）中枢持续抬升数据来源：Matteo Iacoviello、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心整理二、2025 年主要经济体央行预计延续宽货币周期20242024 年主要经济体进入宽货币周期：年主要经济体进入宽货币周期：从宽松时点看，从宽松时点看，欧洲率先开启宽松周期，欧洲率先开启宽松周期，3 月瑞士意外降息 25BP，成为本轮首个降息的发达经济体，随后欧央行（6月）以及英央行、菲律宾央行、新西兰央行（8 月）先于美联储（9 月）开启降息，印度印度央行降准 50BP，马来西亚马来西亚、澳澳12大利亚大利亚央行尚未降息，越南越南央行 2023 年连续降息后维持观望。从宽松幅度看从宽松幅度看，发达经济体整体超过新兴经济体发达经济体整体超过新兴经济体，尤其是经济景气较弱的欧元区欧元区（再融资利率和边际贷款利率分别-135BP、存款机制利率-100BP）和新西兰新西兰央行（-125BP）降息幅度较大，面临增长和通胀双重压力的英国英国（-50BP）相对其它发达经济体降息幅度较小；强美元压力下亚太经济体统筹“稳汇率”和“稳经济”相机抉择，宽货币节奏相对稳慎，泰国泰国、菲律宾菲律宾、韩国韩国央行分别降息-25BP、-75BP、-50BP，中国人行中国人行全年两次降低 7 日逆回购利率共 30BP、降低 MLF 利率 50BP;日本日本经济逐渐走出通缩，3 月货币政策开始转向正常化、停止 YCC，年内日央行逆势加息年内日央行逆势加息 35BP35BP。从宽松速度看从宽松速度看，大部分央行选择渐进式降息大部分央行选择渐进式降息、少数发达少数发达经济体单次降息幅度超经济体单次降息幅度超 5 50 0BPBP。具体看，单次降息幅度除了美联储（1 次）、新西兰央行（2 次）降息 50BP 以及欧央行非对称降息 60BP（1 次）外，其它主要经济体普遍以每次 25BP的速度渐进式降息，年内降息次数未超过 3 次（见图表 15）。值得关注的是值得关注的是，年内欧央行和中国人行均推动了货币政年内欧央行和中国人行均推动了货币政策框架转型策框架转型，收窄利率走廊收窄利率走廊，以提高货币政策传导效率。欧欧央行：央行：通过调整存款机制利率（DFR）推动提升货币政策传导效率，将再融资利率（MRO）与存款机制利率（DFR）的利差从 50 个基点降至 15 个基点，边际贷款利率（MLF）与再融资利率（MRO）之间的利差维持在 25 个基点；人行人行：“量”13的方面，将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱，创设证券保险基金互换便利、股票回购再贷款等结构性工具；“价”的方面，明确 7 日逆回购作为主要政策利率，新增临时隔夜正、逆回购操作（见图表 16），进一步优化利率传导机制；同时，进一步加强市场预期管理，及时规范市场行为（包括规范手工补息、提示债市交易风险等）。图表 15：2024 年各主要经济体基准利率变动情况数据来源：CEIC、WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心注：欧央行基准利率为三大基准利率之一的主要再融资利率、中国内地基准利率为 7 天逆回购利率。图表 16：中国货币政策走廊收窄数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心整理14展望展望 20252025 年年，受“特朗普 2.0”政策提升市场增长及再通胀预期影响，美联储美联储降息节奏预计偏缓，12 月议息会议点阵图显示 2025 年将降息 2 次（9 月点阵图显示为 4 次），CME显示市场预期仅降息 1 次（5 月）7；另外，美联储自 2022年 6 月开始缩表，目前美联储总资产较峰值水平回落 23%，银行体系准备金占总资产比率维持在 13.7%附近8，仍处于充足区间9（见图表 17）；但需关注，代表非银机构美元流动性的隔夜逆回购余额已降至较低水平，对流动性缓冲作用减弱，且 SOFR 仍在较高水平（历史的 72 分位，见图表 18），长期维持限制性利率可能使中小银行和非银机构面临一定流动性风险。因而，20252025 年美联储料视市场情况放缓或结束年美联储料视市场情况放缓或结束缩表缩表，目前市场对目前市场对“特朗普特朗普 2.02.0”政策高效落地的预期较为政策高效落地的预期较为充足充足，后续政策落地幅度后续政策落地幅度、节奏仍将持续扰动美联储节奏仍将持续扰动美联储“相机相机”决策。决策。欧央行欧央行料延续宽松，2024 年 12 月议息会议中，欧央行下调 2025 年通胀和增长预期，鉴于欧元区消费和制造业依旧疲软，通胀虽可能受到乌克兰危机、“特朗普 2.0”政策影响有所反复，但对降息节奏影响料不大，期货市场定价欧央行 2025 年降息 100BP；英国通胀反弹幅度较欧元区及美国偏高10，英央行英央行降息幅度料不及欧央行，期货市场预期 2025年降息 2-3 次（见图表 19）。随着经济复苏及通胀升温，20257最新访问时间：2024 年 12 月 30 日。8数据截至 2024 年 12 月 25 日当周。9根据纽约联储，准备金占商业银行总资产比率处在 12%-13%以上为充裕（abundant），8%-10%以下则为缺乏（scarce），在此之间一般认为是适度充裕（ample）。102024 年 10 月、11 月美国 CPI 同比增速连续两个月回升，从 2.4%升至 2.7%，欧元区 HICP 从 1.7%升至 2.2%，英国 CPI 同比升幅最大，从 1.7%升至 2.6%。15年日央行日央行具有进一步加息的空间，重点关注春季工资谈判的结果11，一季度是加息落地的窗口期。但是，内部中小企业盈利压力较大，薪资增长结构不均衡，且石破茂政府新财年预算创新高，加息将使付息压力明显抬升；外部“特朗普 2.0”政策落地路径不确定性较高，韩国政坛动荡拖累、套息交易或仍有逆转空间等，也都使得日央行不具备快速加息条件。2024 年底召开的中央经济工作会议定调货币政策“适度宽松”，人行 2025 年度工作会议部署重点政策方向，后续料在统筹稳增长、稳价格、稳汇率内外多重目标基础上相机降准、降息，并继续完善货币政策新框架，优化利率由短及长的传导机制，提高 7D OMO 作为政策利率的传导效率。同时，结构性货币政策支持消费扩容和新质生产力投资、支持资本市场更好发挥投融资功能也是年内重点；也包括综合利用定向降准、再贷款、再贴现等传统政策工具，兼顾逆周期扩内需和跨周期促转型。11日本工会联合会（联合）已经于 10 月份公布了明年春季劳资谈判的基本方针，呼吁所有企业提高 5%以上的工资，而且不少日本大公司也表示将继续实施稳健的加薪策略。16图表 17:美国银行业准备金余额尚有空间图表 18：隔夜逆回购余额已降至较低水平，SOFR 仍在较高位数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心图表 19：期货市场对美联储、欧央行、英央行 2025 年降息的预期数据来源：Macrobond、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心整理（数据更新于 2024 年 12 月 31 日）三、全球资金流动及大类资产走势回顾及展望1 1、20242024 年金融市场交易回顾：年金融市场交易回顾：衰退担忧、降息预期是衰退担忧、降息预期是市场交易主线市场交易主线，中国内需支持性政策调整中国内需支持性政策调整、美国大选选情亦美国大选选情亦是市场关注焦点是市场关注焦点。具体看：比特币大涨 121.1%引领全球大类17资产，美股纳指涨 28.6%表现亮眼，金价屡创历史新高、年度涨幅 27.4%（见图表 20）。主要经济体经济表现与市场预期存在一定差异，“股债跷跷板股债跷跷板”效应有所显现效应有所显现（见图表 21）。一季度一季度“复苏交易复苏交易”：美国经济基本面韧性偏强，新兴经济体出口反弹和制造业景气升温，发达市场和新兴市场股市资金净流入量基本持平，股市整体波动上涨，发达经济体股市表现相对较好，“春斗”涨薪超预期，日股表现突出日股表现突出、大涨大涨 20 %，美债、欧债收益率走升，金价、油价走升。二季度二季度“衰退担忧发酵衰退担忧发酵”：美国就业市场边际降温、欧洲经济复苏缓慢，市场风险偏好下行，股市流入资金缩量，欧美股市波动走跌、港股和印度股市表现较好；降息预期有所升温，美债利率自 4 月下旬开启下行，美元指数呈“W”型高位波动；金价升幅收窄、油价波动走跌。三季度三季度“降息交易降息交易 套息交易逆转套息交易逆转”：全球制造业景气 5月后开始降温，市场波动进一步加大，股市普遍调整，市场波动进一步加大，股市普遍调整，7 月末日央行超预期加息，美国失业率快速攀升触发“萨姆定律”的衰退条件，全球股市迎来“黑色星期一”，日韩股市大跌并引发熔断机制，9 9 月美联储超预期降息月美联储超预期降息 50BP50BP、中国政策利中国政策利好好 A A 股和港股大涨、创业板指涨近股和港股大涨、创业板指涨近 300%；美债利率、美元指美债利率、美元指数快速下行至年内低点数快速下行至年内低点；金价上行速度加快金价上行速度加快，需求预期转弱拖累油价大幅回调。四季度四季度“特朗普交易特朗普交易”：自 9 月下旬起特朗普支持率上升，“特朗普交易”升温，11 月特朗普胜选，流入美股资金18创历史新高，带动美股迭创新高，美股迭创新高，信息技术、科技、工业、可选消费等板块领涨，比特币升破比特币升破 1010 万美元，美元指数反万美元，美元指数反弹，弹，金价亦屡创新高；美债利率快速走升美债利率快速走升。图表 20：2024 年全球大类资产表现总结数据来源：WIND、Macrobond、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心整理注：中债采用中债-国债总财富(总值)指数，美债采用 ICE 美银美国国债指数（截至 2024 年 12 月 16 日）图表 21：2024 年主要经济体“股债跷跷板”效应显现数据来源：WIND、Macrobond、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心整理19图表 22:2024 年各经济体股市资金净流入（亿美元）图表 23：2024 年各经济体债市资金净流入（亿美元）数据来源：EPFR、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心（注：第四季度数仅包括 10 月和 11 月）数据来源：EPFR、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心（注：第四季度数仅包括 10 月和 11 月）2 2、20252025 年金融市场走势的三大趋势展望：重点经济体年金融市场走势的三大趋势展望：重点经济体股市走牛概率高股市走牛概率高，汇市汇市、债市料分化压力仍大债市料分化压力仍大，金价阶段调金价阶段调整后仍有上行空间整后仍有上行空间，油价下行空间料不大油价下行空间料不大，比特币走势与比特币走势与“特特朗普朗普 2 2.0.0”政策落地效果关系最强。政策落地效果关系最强。趋势一：偏强美元料延续，非美货币走势延续分化。趋势一：偏强美元料延续，非美货币走势延续分化。展望展望 20252025 年，年，降息周期下美元指数趋势上大概率震荡走弱12，但鉴于美国经济韧性和再通胀风险，美联储货币政策料相对审慎，与非美经济体的利差趋势收敛幅度有限，叠加市场对关税政策的担忧，地缘不确定性支持避险需求，美美元指数下行空间或相对有限。元指数下行空间或相对有限。非美货币压力料边际缓解非美货币压力料边际缓解，但波动幅度预计仍大但波动幅度预计仍大。欧元区稳增长压力较大，降息空间料大于美联储，欧美利差延续12从历史上看，除了第三轮和第五轮降息周期中发生亚洲金融危机和国际金融危机，避险情绪支撑美元走强，在其他几次降息周期中，美元指数大概率会走弱。20走阔，欧元欧元走势偏弱；通胀压力制约英央行降息节奏，英镑英镑贬值压力相对欧元或较小。新兴市场主要经济体央行统筹增新兴市场主要经济体央行统筹增长长、汇率汇率、物价等目标物价等目标，货币表现料延续分化货币表现料延续分化。新兴经济体多以出口为导向，特朗普新政府加征关税政策担忧下，占美占美国进口量较大国家的货币受影响或较大国进口量较大国家的货币受影响或较大（见图表 24）。综合预计，“特朗普 2.0”加征关税措施或可较快推出（详见前期报告“特朗普 2.0 时代”可能会有哪些变化-政策及经济篇），短期对人民币人民币汇率走势或形成一定影响，但中国出口商品竞争力持续提升提供韧性支持，内需支持性政策持续落地显效，经济稳定增长转型，叠加创新性资本市场政策工具逐步常态化、服务业开放等改革政策积极、人民币金融资产估值偏低等共同提振，人民币汇率料延续双向波动。韩国国内政局不稳、印度增长前景预期下修或增加韩元韩元贬值压力；日央行料审慎收紧货币政策，美日利差收窄幅度有限，日元日元或温和走升；澳央行偏鹰派、财政刺激超预期等仍支撑澳元澳元，但可能受贸易摩擦影响波动较大；新西兰经济偏弱、央行进一步降息预期偏强，新西兰元新西兰元走势料延续弱于澳元。21图表 24：美国进口金额分国别占比数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心整理（注：2024 年数据截至 11 月）趋势二趋势二：部分经济体部分经济体“股债双牛股债双牛”现象有望重现现象有望重现，顺周顺周期及战略新兴产业等板块或更受资金青睐期及战略新兴产业等板块或更受资金青睐，市场波动性仍大。市场波动性仍大。历史上中美日等主要经济体均出现过“股债双牛”的情况，中国最近一轮出现在 2014-2015 年，期间人行六次降息、五次降准，市场流动性充裕，美国和日本也多次出现（见图表 25）。主因在于，市场流动性充裕提振经济增长动能和股市走势、低利率推动债市走牛。20252025 年年，主要央行宽松货币政策节奏、幅度仍存不确定性但延续降息趋势不变，财政政策协同加力，料提振信用周期同步向上，为“股债双牛”提供基础环境。此外，“特朗普 2.0”政策落地情况及反应、热点地区地缘形势仍存不确定性，全球金融市场波动料仍大。发达经济体市场：（发达经济体市场：（1 1）美国美国，短期美股仍有支撑但波，短期美股仍有支撑但波动性仍大动性仍大，美债趋势下行但空间料不大美债趋势下行但空间料不大，聚焦关注聚焦关注“特朗普特朗普交易交易”回调空间回调空间。基准情形下基准情形下，2025 年美国经济仍具一定增长韧性、“特朗普 2.0”减税和放松监管等政策提振企业盈利，继续为美股美股提供支持，但美股估值处于历史高位、AI 商22用前景仍存不确定性，预期变化引致市场波动的概率仍高。美联储延续降息、前期“特朗普交易”抬高利率水平等背景下，美债利率料趋势走低，但“特朗普 2.0”政策对美国经济的短期影响偏积极、市场再通胀隐忧抬升等因素仍对美债利率有支撑，基准情形下美债利率大幅下行概率不大，聚焦聚焦关注关注“特朗普特朗普 2.02.0”政策效果不及预期的影响政策效果不及预期的影响。（2）欧元区和英国：股债市场走牛动能均偏弱股债市场走牛动能均偏弱。经济增长动能仍相对较弱，欧英央行料延续降息，欧元区政府债利率欧元区政府债利率料延续回落，但部分国家出现政局波动、主权债务评级遭下调等情况，则可能引发债市利率走高；降息背景下欧洲股市欧洲股市仍存一定上行空间，但欧洲经济景气复苏节奏、“特朗普 2.0”普遍高关税政策、乌克兰危机前景等仍存不确定性，预计仍将继续对欧洲市场造成扰动。（3）日韩：受日本经济韧性，企业改革红利提振，日股日股有继续上涨的弹性，但日央行加息提高日债利率或带来时点性波动。政局风波未定前，韩国韩国政局仍不稳，股市短期内料延续承压。新兴经济体市场新兴经济体市场：主要央行宽松货币政策周期利好新兴市场股市，中国内地积极财政政策、适度宽松货币政策持续显效接力，叠加夯实 A A 股趋势走升动能股趋势走升动能，中国国债利率跟随政策利率窄幅波动仍是基本趋势，政策显效期内交易情绪波动可能引致市场波幅加大；政策加力叠加流动性改善，支持港股港股估值进一步修复回升。在新一届政府积极政策支持下，前期回调降低估值，印度印度股市仍有一定的投资吸引力。越南越南23经济增长景气度仍高，股市有望延续实现正收益。图表 25：中、美、日主要股指与 10Y 国债利率 2 年移动相关系数走势数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心整理趋势三趋势三：金价短期或有调整压力金价短期或有调整压力、中长期中枢料延续走中长期中枢料延续走升，油价料宽幅波动、大幅下行概率不大。升，油价料宽幅波动、大幅下行概率不大。金价短期或有调整压力金价短期或有调整压力，中长期中枢仍有走升动能中长期中枢仍有走升动能。从走势上看，前期金价升幅大，美联储降息预期审慎，市场担忧“特朗普 2.0”政策抬高通胀中枢，短期金价或存在调整压力，但在稳经济和控通胀的压力下，特朗普政策的落地力度或相机决策，此外，地缘形势仍有较大不确定性，新兴市场央行购金13等仍将对金价提供支撑。中长期看，金价中枢仍有走升动能。油价短期或面临一定供给过剩压力油价短期或面临一定供给过剩压力，油价中枢预计趋势油价中枢预计趋势下行，但大幅下行空间或不大。供给端，下行，但大幅下行空间或不大。供给端，OPEC 增产难度较大14，除非伊朗供应因制裁升级而减少、非 OPEC 将继续成为13世界黄金协会发布的2024 年央行黄金储备调查报告显示，大多数央行认为未来五年内黄金储备在全球央行储备资产中的比例将会上升，未来新兴经济体央行的购金行为将主导全球央行购金趋势。根据世界黄金协会的数据，2024 年 3 季度，在以 G7 国家为代表的发达国家，黄金占央行储备资产的 44.3，而在以金砖三国（除俄罗斯）为代表的新兴国家，这一比例仅为 6.1，表明新兴市场央行的购金需求还有增长空间。14OPEC 主要以下几方面担忧：OPEC 尤其是沙特的首要任务倾向于支持财政预算，而不是增加市场份额；股债双牛股债双牛24供应增量的来源15；需求端需求端，预计 2025 年全球经济增速稳中微降，原油需求缓慢增长16。整体看，预计 2025 年供给增速将超过需求增速17，基本面将从供需大致平衡转向供给小幅过剩18，油价中枢料仍有下移空间，但地缘形势不确定性、主要经济体积极政策提振预期，油价大幅下行空间料不大。持续关注 OPEC 潜在产能释放、美国能源政策、地缘形势以及主要消费国政策及经济数据表现。图表 26:20024 年 OPEC 产量保持相对稳定，但自愿减产的执行力度有限，产量持续超过配额图表 27：EIA 预计 2025 年下半年原油基本面将转向供给略过剩数据来源：IEA、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心数据来源：EIA、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心2025 年非 OPEC 成员国原油产量的强劲增长限制了 OPEC 扩大供应的机会。1512 月 EIA 能源展望报告显示，2025 年非 OPEC 原油主要增量来自于美国、加拿大和巴西，2025 年产量将较 2024 年分别增加 42.7 万桶/日、38.5 万桶/日、18.0 万桶/日。16EIA 预计 2025 年全球原油需求量为 104.3 百万桶/日，较 2024 年增加 129 万桶/日。17EIA 预计 2025 年原油供给增速为 1.6%，需求增速为 1.3%（2024E：供给 0.6%，需求 0.9%）。18EIA 预计 2025 年下半年原油基本面将转向小幅过剩，预计 2025 年 3 季度、4 季度供给分别超过需求 2.7万桶/日、38.0 万桶/日。本文章版权属撰稿机构及/或作者所有，不得转载。本文章发表的内容均为撰稿机构及/或作者的意见及分析，并不代表香港中资银行业协会意见。

2025-01-17 25页 5星级

非银行金融行业深度报告：公募基金销售端展望渠道优化在即客户体验为王-250115（22页）.pdf

行业深度报告 公募基金销售端展望：渠道优化在即，客户体验为王行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。行业报告 非银行金融 2025 年 01 月 13 日 强于大市（维持）强于大市（维持）行情走势图行情走势图 相关研究报告相关研究报告【平安证券】行业深度报告*非银行金融*证券业高质量发展系列报告（一）：资本市场改革驱动证券业格局重塑*强于大市 20240528 证券分析师证券分析师 王维逸王维逸 投资咨询资格编号 S1060520040001 BQC673 WANGWEIYI 李冰婷李冰婷 投资咨询资格编号 S1060520040002 LIBINGTING 韦霁雯韦霁雯 投资咨询资格编号 S1060524070004 WEIJIWEN 平安观点：格局变化：产品端格局变化：产品端 ETF 与债基扩容，渠道端代销占比持续提升。与债基扩容，渠道端代销占比持续提升。产品结构方面，2018 年后权益型与债券型基金规模占比整体波动上行，权益型基金增长的驱动项从主动型转向被动型。近两年来股票 ETF 和债基是基金公司扩 AUM 的重要抓手，基金公司通过降费、渠道深度合作等方式抢占ETF 市场份额。渠道结构方面，直销渠道优势主要在机构投资者和债券型基金，代销渠道可触达更多零售客户、权益和货基投资需求更强，个人投资者对基金投资理解加深、以及权益资产配置需求增强，2018 年起代销渠道取代直销、主导基金销售。目前三类代销机构市场份额银行独立销售机构券商，银行代销优势在于混合型、货基和 FOF，独立销售机构优势在于货基和混合型，券商优势主要在以 ETF 为主的股票型和 QDII。费用变化：申购费内卷加剧，销售服务和客户维护费成收入压舱石。费用变化：申购费内卷加剧，销售服务和客户维护费成收入压舱石。测算2023 年销售渠道收入约738 亿元，其中认/申购费占比 8%、赎回费5%、销售服务费 34%、客户维护费 53%。测算银行渠道收入占比 41%，独立销售机构 33%，券商 15%，直销 9%。从各类费用的横向变动来看，基于保有规模收费的销售服务费、客户维护费更稳定，主导销售渠道收入。认/申购平均费率下行相对明显；销售服务费率目前产品间差异较大、未有明显下行；客户维护费分佣比例也相对稳定，24H1 客户维护费收入或受主动型权益基金管理费率调降的拖累。渠道展望：规范销售环节收费，重视权益产品长期客户服务渠道展望：规范销售环节收费，重视权益产品长期客户服务。公募费改第三阶段将落地，要求规范销售环节收费，预计可能关注让利投资者、优化销售行为等。预计未来各类销售机构将着重关注投资者长期服务，基于保有量的销售服务费和客户维护费收入比重或将继续提升。产品方面权益与ETF 产品仍将是布局重点，权益类产品服务能力重要性将凸显。基金投顾业务或将成为销售机构买方服务转型的重要抓手。投资建议：投资建议：费率优化短期内将一定程度影响各类销售机构业绩表现，公募持续扩容或将对冲部分降费影响。长期看投资者体验优化、销售机构生态改善是必经之路。头部机构具备流量、人才、经验、品牌等差异化优势，有望在行业由卖方销售向买方投顾转型的窗口期中筑高竞争壁垒。建议关注渠道能力突出的东方财富，权益产品服务占优的中信证券、中金公司、华泰证券，旗下公募产品力强劲的广发证券、东方证券、兴业证券。风险提示：风险提示：1）金融政策监管力度超预期；2）公募行业竞争空前加剧；3）宏观经济下行超出预期；4）资本市场行情波动较大，投资者风险偏好出现较大变化；5）部分测算存在主观性，仅供参考。证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。非银行金融行业深度报告 2/22 正文目录正文目录 一、一、格局变化：产品端格局变化：产品端 ETF 与债基扩容，渠道端代销占比持续提升与债基扩容，渠道端代销占比持续提升.5 1.1 产品结构：ETF 成公募新增长点，降费、渠道等多维度竞争加剧.5 1.2 渠道结构：由直销转向代销为主，三类代销机构各有所长.10 二、二、费用变化：申购费内卷加剧，销售服务和客户维护费成收入压舱石费用变化：申购费内卷加剧，销售服务和客户维护费成收入压舱石.13 三、三、渠道展望：规范销售环节收费，重视权益产品长期客户服务渠道展望：规范销售环节收费，重视权益产品长期客户服务.17 四、四、投资建议投资建议.20 五、五、风险提示风险提示.20 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。非银行金融行业深度报告 3/22 图表目录图表目录 图表 1 公募基金净值变化（亿元）.5 图表 2 公募基金净值结构.5 图表 3 偏股型基金超额收益与主动型/被动型权益基金份额净变动.6 图表 4 被动型权益基金结构（亿元）.6 图表 5 股票型 ETF 规模结构（亿元）.6 图表 6 部分头部基金公司各类型公募基金资产净值变动额（亿元）.7 图表 7 基金公司公募基金资产净值排名变动.7 图表 8 基金公司股票 ETF 资产净值排名变动.8 图表 9 主要宽基指数 ETF 代表产品规模（仅筛选规模超 100 亿的产品，2024/12/31）.9 图表 10 4 只沪深 300ETF 资产净值变动.9 图表 11 规模靠前的部分易方达股票 ETF 管理费率变动.9 图表 12 10 只首批中证 A500ETF 结算模式统计.10 图表 13 ETF 产品数量结构（按结算模式，2024/12/31）.10 图表 14 各类型公募基金持有人结构（2024 年 6 月末）.10 图表 15 各渠道基金销售保有规模占比情况.11 图表 16 各渠道基金认/申购占比情况.11 图表 17 前 100 代销机构保有规模结构.11 图表 18 各渠道股票基金销售保有规模占比情况.12 图表 19 各渠道混合基金销售保有规模占比情况.12 图表 20 各渠道债券基金销售保有规模占比情况.12 图表 21 各渠道货币基金销售保有规模占比情况.12 图表 22 各渠道 FOF 销售保有规模占比情况.12 图表 23 各渠道 QDII基金销售保有规模占比情况.12 图表 24 公募基金产品费用结构.13 图表 25 测算销售收入（含客户维护费）结构（按费用）.13 图表 26 测算销售收入（含客户维护费）（亿元，按费用）.13 图表 27 测算销售收入（含客户维护费）结构（按渠道）.14 图表 28 测算各渠道 2023 年销售收入结构（含客户维护费）.14 图表 29 各类型基金最高申购费率加权平均值变动.15 图表 30 主动和被动型权益基金最高申购费率加权平均值.15 图表 31 公募基金销售服务费变动.16 图表 32 新发基金（非货基）数量结构（按份额类别）.16 图表 33 各类型基金销售服务费率加权平均值变动.16 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。非银行金融行业深度报告 4/22 图表 34 公募基金客户维护费变动.17 图表 35 各类型公募基金客户维护费分佣比例变动.17 图表 36 24Q3 末销售服务费数量分布（仅统计收取销售服务费的基金）（只）.18 图表 37 销售服务费率下调的影响假设条件及测算.18 图表 38 2023 年客户维护费分佣比例数量分布（仅统计初始基金）（只）.19 图表 39 销售服务费率下调的影响假设条件及测算.19 图表 40 美国被动型基金和 ETF 规模占比.19 图表 41 国内被动型基金和股票 ETF 规模占比.19 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。非银行金融行业深度报告 5/22 一、一、格局变化：产品端格局变化：产品端 ETF 与债基扩容，渠道端代销占比持续提升与债基扩容，渠道端代销占比持续提升 公募基金总规模突破公募基金总规模突破 32万亿元。万亿元。自 1991 年中国第一家公募基金国泰基金成立起，国内公募基金行业已历经超 30 年历史。据证券投资基金业协会，2024 年 9 月底我国境内公募基金管理机构共 163 家，管理的公募基金资产净值合计 32.07 万亿元，预计规模已超银行理财，与保险资金相近。据中国理财网发布的 中国银行业理财市场半年报告（2024 年上），2024年 6 月末银行理财市场存续规模 28.52 万亿元。据金融监管总局披露，9 月末保险资金运用余额 32.15 万亿元。随着公募基金显著扩容，公募基金产业在产品结构、销售渠道中也呈现部分新变化：1）产品结构：权益类与债券类产品的占比波动中提升，ETF 成为近三年权益类基金规模扩张的重要驱动项。2）销售渠道：代销渠道占比稳步提升，指数类权益基金助推券商市场份额提升。1.1 产品结构：产品结构：ETF 成公募新增长点，降费、渠道等多维度竞争加剧成公募新增长点，降费、渠道等多维度竞争加剧 货币市场基金自货币市场基金自 2013年起快速发展、年起快速发展、2018年相对规模达到顶点。年相对规模达到顶点。2003 年国内首只货币市场基金发行，但公募基金长期投资者教育不足、难以触达个人投资者，货币基金规模有限。2011-2012 年受权益市场与债券市场均承压、货币基金创新 T 0快速赎回机制等因素影响，货币基金规模增速明显提升；2013 年市场流动性偏紧、银行间市场利率走高，叠加蚂蚁集团等互联网巨头推出“余额宝”等产品快速触达海量互联网用户，货币基金规模突增，至 2014 年末货币型基金资产净值超 2 万亿元（据 Wind），同比增幅接近 150%，在公募基金资产净值中占比 49%，同比 19pct。2018 年后，资管新规及配套文件对货币基金作出诸多规定，以及市场流动性充裕、同业存款利率下行，权益基金超额收益对投资者吸引力上升，货币基金净值占比在 2018 年末 63%高点后下降。权益型与债券型基金整体占比波动上行。权益型与债券型基金整体占比波动上行。2014-2016 年市场流通性相对宽松、金融机构同业资产保持扩张，机构大幅增配债基，债基资产净值规模从2014年底3500亿元左右迅速增至2016年底1.8万亿元左右，占比也从8%增长至20%。2019-2021年 A 股市场科技、消费、新能源等板块接连涌现结构性投资机会，基金公司也加大渠道合作与营销、涌现出一大批明星基金经理，权益型基金迅速扩容，股票型和混合型基金合计规模由 2018 年底的 2.2 万亿元迅速增至 2021 年底的 8.5 万亿元，占比由 17%提升至 34%。2022 年以来，债基、货基相对规模增，权益型基金规模下降。年以来，债基、货基相对规模增，权益型基金规模下降。2022 年后公募基金整体增长放缓，A 股市场景气度承压、而债券市场表现较好，债基和货基规模增长更快。2024 年 9 月末，权益型基金（股票型 混合型，下同）资产净值 7.4 万亿元（较 2021 年末-1.1 万亿元），占比 23%（较 2021 年末-10pct）；债券型净值 10.3 万亿元（较 2021 年末 3.4 万亿元），占比 32%（较 2021 年末 5pct）；货币型净值 13.0 万亿元（较 2021 年末 3.6 万亿元），占比 41%（较 2021 年末 4pct）。图表图表1 公募基金净值变化（亿元）公募基金净值变化（亿元）图表图表2 公募基金净值结构公募基金净值结构 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 05000010000015000020000025000030000035000020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324Q3REITsFOF基金QDII基金另类投资基金货币市场型基金债券型基金混合型基金股票型基金0 0Pp0 002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324Q3REITsFOF基金QDII基金另类投资基金货币市场型基金债券型基金混合型基金股票型基金 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。非银行金融行业深度报告 6/22 权益型基金中，主动型基金增长依赖超额收益表现；被动型基金在市场和政策的双重驱动下，自权益型基金中，主动型基金增长依赖超额收益表现；被动型基金在市场和政策的双重驱动下，自 2021年起快速扩容。年起快速扩容。主动型权益基金（含普通股票型、被动指数型、增强指数型，下同）份额在偏股基金指数实现明显超额收益的 15 年、20 年均有较大增长。被动型权益基金申购与赎回相对稳定，2022 年后更受市场欢迎，尤其是 2023 年主动型权益基金收益表现承压。监管政策也鼓励ETF 发展：2020 年 7 月证监会发布公开募集证券投资基金运作指引第 3 号指数基金指引征求意见稿，沪深交易所发布配套文件征求意见稿，规范 ETF 设立、运作相关活动，2021 年 1 月正式稿发布，2023 年 8 月进行修订、将非宽基股票指数发布时间由不短于 6 个月缩短为不短于 3 个月。2023 年 8 月证监会发布“活跃资本市场、提振投资者信心”一揽子政策措施，提及放松指数基金注册条件，提升指数基金开发效率。2024 年 4 月国务院出台第三次“国九条”，强调大力推动中长期资金入市，包括建立ETF 快速审批通道，推动指数化投资发展。2024 年 9 月末被动型权益基金（被动指数型 增强指数型，下同）份额 2.6 万亿份（较 2020 年末 1.8 万亿份），资产净值 3.4 万亿元（较 2020 年末 2.2 万亿元），同期主动型权益基金份额 3.2 万亿份（较 2020 年末 2639 亿份），资产净值 3.7 万亿元（较 2020 年末-1.2 万亿元）。图表图表3 偏股型基金超额收益与主动型偏股型基金超额收益与主动型/被动型权益基金份额净变动被动型权益基金份额净变动 资料来源：Wind，平安证券研究所 ETF 是被动型权益基金中最主要的产品类型，数量上以主题型为主、规模上主要以宽基指数是被动型权益基金中最主要的产品类型，数量上以主题型为主、规模上主要以宽基指数 ETF扩张驱动。扩张驱动。国内 ETF 始于2004 年华夏上证 50ETF 的发行。2011 年ETF 纳入融资融券标的证券范围、大幅提升ETF 重要性。2012 年沪深 300ETF、国债 ETF、黄金 ETF、恒生 ETF 上市，ETF 迎来创新大潮。2019 年后 A 股市场呈现结构性特征，一批以医药、新能源、消费等为主题的赛道型ETF 涌现，ETF 资产净值也开始超过其他指数型公募基金。2023 年、2024 年 ETF 扩张加速，以中央汇金为代表的机构投资者增配宽基指数，监管也鼓励指数化产品创新，中证 A50ETF、中证A500ETF 等新指数 ETF 上市并受到市场欢迎。2024 年末股票型ETF 数量 832 只：规模/主题/行业/策略/风格指数分别 262/427/76/58/9 只；股票型ETF资产净值（据 Wind）2.89 万亿元：规模/主题/行业/策略/风格指数分别为 2.19/0.42/0.19/0.09/0.002 万亿元。图表图表4 被动型权益基金结构（亿元）被动型权益基金结构（亿元）图表图表5 股票型股票型 ETF规模结构（亿元）规模结构（亿元）资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所；注：2024年末ETF资产净值为Wind预估值，下同-40%-30%-20%-10%0 0P%-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324Q1-Q3主动型权益基金份额净变动（亿份）被动型权益基金份额净变动（亿份）偏股基金指数超额收益（右）050001000015000200002500030000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324Q3股票ETF资产净值其他被动型股票基金资产净值05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024风格指数ETF策略指数ETF行业指数ETF主题指数ETF规模指数ETF 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。非银行金融行业深度报告 7/22 ETF 和债基成为基金公司扩大管理规模、提升市场排名的重要抓手。和债基成为基金公司扩大管理规模、提升市场排名的重要抓手。2022 年以来主动权益类产品业绩和规模均承压，基金公司 AUM 扩张主要依赖 ETF、债基和货基，例如据Wind，24Q3 末易方达、华夏、广发全部公募基金资产净值分别较上年末 3790、 4112、 2672 亿元，其中股票 ETF 分别 3157、 2604、 305 亿元，债券型基金分别 702、 709、 1482 亿元。头部基金公司积极布局 ETF 产品，布局较早、已有优势较明显的公司市场排名有所提升，比如华夏基金、南方基金、华泰柏瑞基金等，24Q3 股票型 ETF 管理规模排名第 3 的华泰柏瑞公募基金总管理规模排名 15 名，较上年末 9 名。图表图表6 部分头部基金公司各类型公募基金资产净值变动额（亿元）部分头部基金公司各类型公募基金资产净值变动额（亿元）易方达易方达 华夏华夏 广发广发 南方南方 天弘天弘 博时博时 富国富国 嘉实嘉实 汇添富汇添富 建信建信 华泰柏华泰柏瑞瑞 股票型股票型 混合混合型型 2016-346-75 11-5-58 110-379-86 6 168-100 2017 292 164 10 126-16-65-165 303 70-93 120 2018-333-85-139-426 0-21-119-588 12-191 70 2019 664 421 580 300 58 278 561 285 607 16 120 2020 3180 1561 2253 1376 283 456 1535 1131 2119 51 351 2021 1030 1009 1094 564 570 458 863 284 4 234 381 2022-861-474-763-496-97-510-605-405-945 66 262 2023-182 688-760-540-2-105-280-217-550-162 585 24Q3 3137 2542 226 1564 104-57 342 1399 90-28 2793 债券型债券型 2016 3-35 409 159-28 1351 320 191 283 847-42 2017-50-46-200-257 12-190-176-138-130-349-92 2018 153 145 792 470 116 241 62 379 287 101 49 2019 687 449 152 592 220 514 523 376 423 156-20 2020 695 256-55 71 345 141 107 131 307 260 108 2021 2440 540 510 1033 949 777 1233 375 484-38 82 2022-1358 223 723-258 55 323 254 557 190 133 196 2023-11 238 223 233 96 255 140 930-78 218-24 24Q3 702 709 1482 124 461 380 338-58 439 78 99 股票型股票型ETF 2016-28-21 12-39 -1 0-32 147 0-39 2017 12 110 6 26 1 0 12-43 1 30 2018 147 120 60 161 3 8 11-13 16 148 2019 183 404 163 157 318 186 261 191 3 87 2020 109 655 1 75 197-121-49-126-48 5 268 2021 286 271 100 330 126-39 50 30 100-2 284 2022 294 118 127 111 17 16 139 54 7-3 168 2023 864 1021 136-66 34 117 201 285 53-1 606 24Q3 3157 2604 305 1550 123 13 263 1392 74 3 2779 资料来源：Wind，平安证券研究所；注：24Q3统计值为24年9月末相对于23年年末的变动值 图表图表7 基金公司公募基金资产净值排名变动基金公司公募基金资产净值排名变动 排名排名 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24Q3 1 天弘 天弘 天弘 天弘 天弘 天弘 易方达 易方达 易方达 易方达 2 华夏 工银瑞信 易方达 易方达 易方达 易方达 天弘 广发 华夏 华夏 3 易方达 易方达 工银瑞信 建信 博时 汇添富 广发 华夏 广发 广发 4 工银瑞信 华夏 建信 工银瑞信 南方 南方 南方 天弘 天弘 南方 5 嘉实 南方 博时 博时 工银瑞信 华夏 华夏 南方 南方 天弘 6 南方 建信 南方 南方 建信 广发 博时 博时 博时 博时 7 广发 博时 招商 汇添富 汇添富 嘉实 汇添富 富国 富国 富国 8 建信 招商 华夏 广发 华夏 博时 富国 鹏华 招商 嘉实 9 中银 中银 中银 华夏 嘉实 工银瑞信 工银瑞信 汇添富 嘉实 汇添富 10 汇添富 嘉实 嘉实 嘉实 广发 富国 嘉实 嘉实 汇添富 建信 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。非银行金融行业深度报告 8/22 11 招商 广发 汇添富 中银 鹏华 鹏华 鹏华 工银瑞信 鹏华 鹏华 12 博时 汇添富 广发 招商 中银 招商 招商 建信 建信 招商 13 富国 鹏华 鹏华 鹏华 招商 银华 建信 招商 工银瑞信 工银瑞信 14 华宝 富国 银华 平安 平安 建信 兴证全球 兴证全球 国泰 国泰 15 鹏华 银华 富国 华安 华安 华安 华安 国泰 华安 华泰柏瑞 资料来源：Wind，平安证券研究所 图表图表8 基金公司股票基金公司股票 ETF资产净值排名变动资产净值排名变动 排名排名 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24Q3 1 华夏 华夏 华夏 华夏 华夏 华夏 华夏 华夏 华夏 华夏 2 南方 南方 南方 南方 南方 国泰 华泰柏瑞 华泰柏瑞 易方达 易方达 3 华泰柏瑞 华泰柏瑞 华泰柏瑞 华泰柏瑞 易方达 华泰柏瑞 南方 易方达 华泰柏瑞 华泰柏瑞 4 嘉实 嘉实 华安 易方达 嘉实 南方 国泰 南方 国泰 南方 5 华安 华安 嘉实 华安 华泰柏瑞 易方达 易方达 国泰 南方 嘉实 6 易方达 汇添富 易方达 嘉实 博时 华宝 华宝 华宝 嘉实 国泰 7 广发 易方达 汇添富 广发 汇添富 华安 天弘 广发 华宝 广发 8 国泰 广发 广发 汇添富 广发 嘉实 广发 嘉实 广发 富国 9 汇添富 国泰 国泰 国泰 国泰 广发 嘉实 天弘 富国 华宝 10 景顺长城 景顺长城 工银瑞信 平安 华安 天弘 华安 汇添富 天弘 天弘 11 大成 大成 景顺长城 建信 富国 汇添富 汇添富 华安 华安 华安 12 交银施罗德 交银施罗德 华宝 华宝 华宝 博时 富国 富国 汇添富 汇添富 13 博时 华宝 大成 景顺长城 平安 富国 工银瑞信 鹏华 鹏华 鹏华 14 工银瑞信 博时 博时 工银瑞信 工银瑞信 工银瑞信 博时 国联安 国联安 国联安 15 国寿安保 国投瑞银 交银施罗德 富国 泰康 银华 银华 博时 博时 工银瑞信 资料来源：Wind，平安证券研究所 ETF 头部效应较强，基金公司间竞争激烈。头部效应较强，基金公司间竞争激烈。ETF 跟踪特定指数、产品间同质性较强，且规模较大的 ETF 往往流动性更好，故市场集中度较高。宽基指数具有更高的交易和对冲需求，宽基 ETF 规模更为领先，沪深 300 指数挂钩 ETF 规模最高，据Wind，截至 2024 年末，沪深两市共有 26 只 ETF 挂钩沪深 300 指数，合计资产净值将近 1 万亿元，在股票型 ETF 中占比约 36%。沪深 300 指数 ETF 规模也主要由华泰柏瑞沪深 300ETF（2024 年末资产净值 3596 亿元）、易方达沪深 300ETF（2463 亿元）、华夏沪深 300ETF（1640 亿元）、嘉实沪深 300ETF（1564 亿元）4 只产品贡献。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。非银行金融行业深度报告 9/22 图表图表9 主要宽基指数主要宽基指数 ETF代表产品规模（仅筛选规模超代表产品规模（仅筛选规模超 100 亿的产品，亿的产品，2024/12/31）资料来源：Wind，平安证券研究所 多家基金公司采用降费、渠道合作深化等措施提升竞争力。多家基金公司采用降费、渠道合作深化等措施提升竞争力。应对 ETF 高集中度特征带来的激烈竞争，部分基金公司采用多维度竞争措施实现弯道超车：1）降费：）降费：易方达是较早采取降费战略的头部基金公司之一。易方达是较早采取降费战略的头部基金公司之一。例如，易方达旗下规模最大的ETF易方达沪深 300ETF 成立于 2013 年 3 月，是市场上第二批沪深 300ETF，成立时间晚于其余 3 只头部沪深 300ETF（华泰柏瑞、嘉实 2015 年 5月，华夏 2012 年 12 月），成立后的较长时间内规模也不及上述 3 只产品。易方达选择在 2015 年、2019 年两次下调沪深300ETF 管理费率，由市场主流的 0.5%下调至 0.2%再下调至 0.15%。2021 年后随着被动宽基产品扩容，易方达 300ETF规模超越嘉实和华夏，并在 2023 年下半年汇金等机构投资者增持 ETF 的机遇中，进一步巩固领先优势。易方达也将降费策略应用于其他竞争激烈的品种，如2023年9月易方达科创50ETF管理费率由0.5%下降至0.4%、11月进一步下降至0.15%，2024 年 11 月易方达上证中盘 ETF、MSCI中国A50 互联互通ETF、中证科创创业 50ETF 及其联接基金管理费率均由 0.5%下降至 0.15%。2024 年以来年以来 ETF费率竞争加剧，已有费率竞争加剧，已有 60只左右只左右 ETF下调管理费率，新发中证下调管理费率，新发中证 A50、A500ETF管理费率均为管理费率均为 0.15%。据Wind，2024 年约 60 只 ETF 宣布下调管理费率。股票型 ETF 多由 0.5%下降至 0.15%，债券ETF 多由 0.3%或 0.25%下降至 0.15%。头部宽基 ETF 开始调降费率，预计未来将会扩散至更多 ETF 产品。11 月 19 日华泰柏瑞、华夏、易方达、嘉实、南方、华安等多家基金管理人公告，将多只 ETF 管理费率、托管费率调降至 0.15%、0.05%，包括目前规模最大的 ETF华泰柏瑞沪深 300ETF。2024 年末共计 193 只股票 ETF 管理费率 0.15%，今年新成立的宽基品种中证 A50ETF、中证A500ETF 均为 0.15%管理费率。图表图表10 4 只沪深只沪深 300ETF资产净值变动资产净值变动（亿元）（亿元）图表图表11 规模靠前的部分易方达股票规模靠前的部分易方达股票 ETF管理费率变动管理费率变动 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 01000200030004000华泰柏瑞沪深300易方达沪深300华夏沪深300嘉实沪深300天弘沪深300广发沪深300华夏科创50易方达科创50工银瑞信科创50华夏上证50南方中证500华夏中证500嘉实中证500南方中证1000华夏中证1000广发中证1000易方达创业板广发创业板天弘创业板华安创业板50国泰中证A500南方中证A500广发中证A500华夏中证A500华泰柏瑞中证A500富国中证A500易方达中证A500景顺中证A500招商中证A500嘉实中证A500摩根中证A500华安上证180资产净值（亿元，2024/12/31）0500100015002000250030003500400045002012/62013/62014/62015/62016/62017/62018/62019/62020/62021/62022/62023/62024/6沪深300ETF华泰柏瑞沪深300ETF易方达沪深300ETF华夏沪深300ETF嘉实0.00.10.20.30.40.50.62011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/122023/122024/12沪深300ETF易方达创业板ETF科创板50ETF（%）请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。非银行金融行业深度报告 10/22 2）渠道深度合作：）渠道深度合作：券结模式深度绑定券商与基金公司。券结模式深度绑定券商与基金公司。ETF产品的场内属性决定其与券商销售渠道天然绑定。券结模式下券商角色不仅限于通道，还提供结算清算、资金划转等服务，基金管理人和券商利益绑定更深。券商也会相应地通过提高一线员工激励、线上平台重点推荐等措施形成一站式战略合作模式。今年以来，采用券结模式的 ETF 数量明显提升，例如，据经济观察报报道，首批 10 只中证A500ETF 中 9 只为券商结算模式；据Wind，2024 年末 79 只股票 ETF 为券商结算模式。此外，公募基金佣金新规落地、限制单家券商年佣金占比上限不超过 15%，但券结模式不受 15%上限限制，或将成为券结模式推广的重要动力。图表图表12 10 只首批中证只首批中证 A500ETF结算模式统计结算模式统计 图表图表13 ETF产品数量结构（按结产品数量结构（按结算模式，算模式，2024/12/31）基金名称基金名称 Wind 预估规模预估规模（2024/12/31，亿元），亿元）结算人结算人 国泰中证 A500ETF 281.52 华泰证券 南方中证 A500ETF 226.42 银河证券 华泰柏瑞中证 A500ETF 174.47 华泰证券 富国中证 A500ETF 164.75 中泰证券 景顺长城中证 A500ETF 146.14 中信证券 招商中证 A500ETF 137.86 招商证券 嘉实中证 A500ETF 128.34 国泰君安 摩根中证 A500ETF 114.14 国信证券 银华中证 A500ETF 98.82 广发证券 泰康中证 A500ETF 82.28 招商银行 资料来源：Wind，经济观察报，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 1.2 渠道结构：由直销转向代销为主，三类代销机构各有所长渠道结构：由直销转向代销为主，三类代销机构各有所长“余额宝”改变居民投资习惯，个人投资者权益基金配置需求助代销渠道占比稳步提升，“余额宝”改变居民投资习惯，个人投资者权益基金配置需求助代销渠道占比稳步提升，2019 年后代销渠道成主导。年后代销渠道成主导。基金销售可分为管理人直销和其他销售机构代销。直销渠道绕开代销机构、无需管理费分成，更能在认/申购、赎回等费用中给予优惠，因此更受机构投资者欢迎，机构投资者需求较高的债券型基金销售渠道中直销占比均较高。2013 年“余额宝”等货基产品推出，通过支付宝等互联网平台迅速触达广大居民，加深居民对基金投资的理解。2019 年后 A 股市场结构性投资机会增多，个人投资者权益投资需求旺盛，助推代销渠道占比稳步提升。据证券投资基金业协会披露的年报显示，2017 年直销渠道保有规模占比达到高峰约 65%，认/申购规模占比更高、2016 年达 84%；代销渠道保有规模占比自 2020 年起超过50%，认/申购规模占比自 2019 年起超过 50%。图表图表14 各类型公募基金持有人结构（各类型公募基金持有人结构（2024 年年 6 月末）月末）资料来源：Wind，平安证券研究所 79118227827172001002003004005006007008009001,000股票ETF跨境ETF货币ETF商品ETF债券ETF银行交易结算券商交易结算类QFII结算0 0%股票型总计普通股票型被动指数型增强指数型混合型总计偏股混合型平衡混合型偏债混合型灵活配置型QDIIFOF另类投资型股票型混合型债券型货币型其他总计个人投资者机构投资者 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。非银行金融行业深度报告 11/22 图表图表15 各渠道基金销售保有规模占比情况各渠道基金销售保有规模占比情况 图表图表16 各渠道基金认各渠道基金认/申购占比情况申购占比情况 资料来源：中国证券投资基金业协会，平安证券研究所 资料来源：中国证券投资基金业协会，平安证券研究所 2022 年末代销渠道保有量占比近年末代销渠道保有量占比近 60%，市场份额：银行，市场份额：银行独立销售机构独立销售机构券商。券商。代销渠道主要包括商业银行、证券公司、独立销售机构、保险公司、基金子公司等，直接触达广大零售投资者，在零售投资者持有占比较高的股票型、混合型、另类型、QDII 中服务更优。2017 年后代销渠道的保有量占比持续增长、至 2023 年末代销渠道占比超 60%。2023 年末公募基金各销售渠道保有规模：银行保有规模占比 26.1%独立销售机构 25.8%券商 10.8%其他机构 0.7%。据证券投资基金业协会披露的 24H1 代销机构保有规模前 100 数据显示，代销机构非货基保有规模：银行 46%独立销售机构 35%券商 18%其他 2%1，权益型基金保有规模：银行 45%独立销售机构 28%券商 25%其他 2%。图表图表17 前前 100 代销机构保有规模结构代销机构保有规模结构 资料来源：Wind，平安证券研究所 三类机构各有所长：1）银行优势在混合型、货币型和 FOF。银行渠道作为传统的公募基金零售代销渠道，在混合型基金的销售中一直占据主导地位。银行客户画像多元、风险偏好较低，在流动性较强、收益相对稳定的货币型基金和配置分散、风险较低的 FOF 产品中相对占优。据证券投资基金业协会年报显示，2023 年末混合型保有规模中银行占比 49%，货币型中占比 30%、FOF 中占比 76%。2）独立销售机构优势在货币型和混合型。蚂蚁财富、天天基金等独立销售机构背靠互联网公司，具有专业功能完备、用户体验较好的交易平台，在 2013 年后货币基金普及和 2020-2021 年主动型基金超额明显等时期发挥流量优势，目前在混合基金中也相对占优。2023 年末混合型保有规模中独立销售机构占比 22%、货币型中占比 37%。1 占比测算采用四舍五入估计值 37&%0 0Pp0 08200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023其他独立销售机构证券公司商业银行直销0 0Pp0 102011201220132014201520162017201820192020202120222023其他独立销售机构证券公司商业银行直销0 0 212022202324H120212022202324H124H1权益型基金非货基股票型指数基证券银行基金子公司独立销售机构保险 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。非银行金融行业深度报告 12/22 3）券商优势在股票型和 QDII，ETF 快速增长助保有规模逆市增长。券商用户画像多为风险偏好较高的股民，且券商也是场内交易的唯一渠道，因此券商在以 ETF 为主的股票基金中的优势显著。2023 年末股票型保有规模中券商占比 57%，QDII中券商占比 62%。2022 年以来随着权益市场整体行情承压，前 100 代销机构合计保有的权益型基金规模由 2021 年末的 6.46万亿元下降至 2024 年 6月末的 4.73 亿元，其中券商渠道保有规模由 9392 亿元增至 1.18 万亿元，占比由 15%提升至 25%。图表图表18 各渠道股票基金销售保有规模占比情况各渠道股票基金销售保有规模占比情况 图表图表19 各渠道混合基金销售保有规模占比情况各渠道混合基金销售保有规模占比情况 资料来源：中国证券投资基金业协会，平安证券研究所 资料来源：中国证券投资基金业协会，平安证券研究所 图表图表20 各渠道债券基金销售保有规模占比情况各渠道债券基金销售保有规模占比情况 图表图表21 各渠道货币基金销售保有规模占比情况各渠道货币基金销售保有规模占比情况 资料来源：中国证券投资基金业协会，平安证券研究所 资料来源：中国证券投资基金业协会，平安证券研究所 图表图表22 各渠道各渠道 FOF销售保有规模占比情况销售保有规模占比情况 图表图表23 各渠道各渠道 QDII 基金销售保有规模占比情况基金销售保有规模占比情况 资料来源：中国证券投资基金业协会，平安证券研究所 资料来源：中国证券投资基金业协会，平安证券研究所 1598)%# 5BDDBPW%4%8%9#!%0 0Pp0 162017201820192020202120222023其他独立销售机构证券公司商业银行直销429)IPUSQQQI%6%6%9%3%4%7%9 !%0 0Pp0 162017201820192020202120222023其他独立销售机构证券公司商业银行直销80 xtf%9%8%0 0Pp0 162017201820192020202120222023其他独立销售机构证券公司商业银行直销79tdYQD8)!&)0%7%4%4%4%5%6%5%4%2%4 07%0 0Pp0 162017201820192020202120222023其他独立销售机构证券公司商业银行直销33 3#%6%8%9VYATuyvv%6%9%7%7%7%6%7%6%5%7%9%8%9%0 0Pp0 162017201820192020202120222023其他独立销售机构证券公司商业银行直销25%8%7%8CID6# #2PYb%5%8)$%0 0Pp0 162017201820192020202120222023其他独立销售机构证券公司商业银行直销 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。非银行金融行业深度报告 13/22 二、二、费用变化：申购费内卷加剧，销售服务和客户维护费成收入压舱石费用变化：申购费内卷加剧，销售服务和客户维护费成收入压舱石 销售机构收取费用包括认销售机构收取费用包括认/申购费、部分赎回费、客户维护费（管理费分成）、销售服务费、部分转换费。申购费、部分赎回费、客户维护费（管理费分成）、销售服务费、部分转换费。公募基金涉及费用包括销售费用和运营费用两大类：1）销售费用由投资者在购买/赎回基金时一次性支付，收取方为销售机构，主要包括认/申购费和转换费中的申购补差费。2）运营费用由基金资产向基金管理人、销售渠道、托管机构等服务提供者支付，投资者被动承担此类费用，主要包括管理费、销售服务费、托管费、交易佣金、赎回费等，管理费支付给基金管理人，其中一部分将以客户维护费的形式由管理人支付给销售机构；赎回费部分计入基金资产、部分也按比例支付给销售机构；销售服务费支付给销售渠道，主要出现在货基或其他类型基金的 C 份额中。图表图表24 公募基金产品费用结构公募基金产品费用结构 费用费用 收取机构收取机构 销售费用 认/申购费（包括前端、后端）销售渠道 转换费 销售渠道、基金资产 运营费用 管理费（含客户维护费）销售渠道、管理人 销售服务费 销售渠道 托管费 托管机构 赎回费（或有）销售渠道、基金资产 其他费用 管理人、券商、货币经纪公司等 资料来源：Wind，平安证券研究所 测算销售渠道测算销售渠道 2022年收入约年收入约 807亿元、亿元、2023年约年约 738 亿元。亿元。据证券投资基金业协会年报披露（该口径不含客户维护费收入），2022 年认购费：申购费：赎回费：转换费：销售服务费=8%：18%：17%：1%：56%；2023 年认购费：申购费：赎回费：转换费：销售服务费=4%：12%：11%：1%：72%。相关收入结构波动相对较大，认/申购费用挂钩销售规模，在公募基金新发较多的年份，如 2021、2022 年，占比更高；而销售服务费挂钩产品保有规模，稳定性更强，且主要出现在货基和 C 份额中，因此在货基占比更高的 2017、2018 年收入贡献更高。公募基金年报披露销售服务费、客户维护费支出，测算2022 年销售渠道销售收入（含客户维护费）807 亿元，2023 年销售收入 738 亿元。结构中以客户维护费为主，测算 2023年收入中认购费占比 2%，申购费6%，赎回费 5%，转换费 0.5%，销售服务费 34%，客户维护费53%。图表图表25 测算销售收入（含客户维护费）结构（按费用）测算销售收入（含客户维护费）结构（按费用）图表图表26 测算销售收入（含客户维护费）（亿元，按费用）测算销售收入（含客户维护费）（亿元，按费用）资料来源：中国证券投资基金业协会，Wind，平安证券研究所 资料来源：中国证券投资基金业协会，Wind，平安证券研究所 测算测算 2023年销售渠道收入中：银行年销售渠道收入中：银行 41%、独立、独立 33%、券商、券商 15%、直销、直销 9%；银行与券商渠道更依赖客户维护费和认；银行与券商渠道更依赖客户维护费和认/申购申购费收入，独立销售机构或相对更依赖销售服务收入。费收入，独立销售机构或相对更依赖销售服务收入。基于证券投资基金业协会披露的各渠道收入结构，测算各渠道认/申购、赎回、转换、销售服务费用收入，并基于不同类型基金的保有规模渠道结构、各年末不同类型基金的资产净值结构、和下文0 0Pp0 1520162017201820192020202120222023客户维护费销售服务费转换费赎回费申购费认购费020040060080010001200201520162017201820192020202120222023客户维护费销售服务费转换费赎回费申购费认购费 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。非银行金融行业深度报告 14/22 测算的各类型基金客户维护费加权平均比率，假设每年各渠道客户维护费比率保持一致，测算各渠道客户维护费收入。2023年测算结果：银行渠道收入（含客户维护费，假设直销渠道无客户维护费）为 304 亿元、独立销售机构为 246 亿元、券商为 113 亿元、直销为 68 亿元；占比分别为 41%、33%、15%、9%。银行和券商渠道收入结构中，认/申购费用和客户维护费收入占比相对较高，符合银行渠道在混合基中占优、券商在股票型和 QDII中占优的特征。独立销售机构渠道收入中，销售服务费占比较高，而认/申购费收入低，也符合其货基服务占优特征，且率先开启费率优惠活动的特征，随着独立销售机构在混合基代销中的市场份额提升，其客户维护费收入占比也在增长。图表图表27 测算销售收入（含客户维护费）结构（按渠道）测算销售收入（含客户维护费）结构（按渠道）图表图表28 测算各渠道测算各渠道 2023年销售收入结构（含客户维护费）年销售收入结构（含客户维护费）资料来源：中国证券投资基金业协会，Wind，平安证券研究所 资料来源：中国证券投资基金业协会，Wind，平安证券研究所 从销售收入的结构和变化来看，公募基金销售端收入呈现以下特点：1）基于保有规模收费的销售服务费、客户维护费主导基于保有规模收费的销售服务费、客户维护费主导销售渠道收入，是销售端收入压舱石销售渠道收入，是销售端收入压舱石。相对于一次性收费的认/申购费、赎回费收入，在公募基金整体规模已超 30 万亿、基金新发节奏放缓的背景下，基于保有规模收费的销售服务费、客户维护费收入更为稳定。2）认认/申购平均费率下行相对明显，申购平均费率下行相对明显，销售服务费率产品间差异较大销售服务费率产品间差异较大，客户维护费分佣比例目前相对稳定。客户维护费分佣比例目前相对稳定。1、认、认/申购费用：申购费率整体下行，“一折”费率竞争向银行推进申购费用：申购费率整体下行，“一折”费率竞争向银行推进 产品结构变化和主动降费共同导致平均申购费率下行，新发基金最高申购费率平均值由产品结构变化和主动降费共同导致平均申购费率下行，新发基金最高申购费率平均值由 2014年的年的 1.33%下滑下滑至至 2024年前年前三季度的三季度的 0.59%。基于Wind 统计的 2024 年 9 月末存续公募基金相关数据，筛出有可用最高申购费率的基金，根据基金成立日和基金发行规模测算，过去十年，公募基金申购费率整体波动下行，2024 年前三季度新发公募基金加权平均最高申购费率为 0.59%，其中，股票型 1.14%、混合型 1.44%、债券型 0.52%。一方面新发产品结构的变化对于申购费率影响较大，例如 2020、2021 年混合型基金新发规模较高、平均申购费率上行，而2022 年后随着债券型基金更受欢迎、平均申购费率加速下行。另一方面基金管理人也在主动调降申购费率，但目前整体调降节奏相对较缓，债券型、股票型基金下行更快。股票型基金最高申购费率由 2014 年的 1.37%下滑至 2024 年的 1.14%，除被动型基金发行占比提升外，普通股票型基金最高申购费率也在 2022 年后缓慢下行。混合型基金费率相对稳定，过去十年平均值在 1.4%左右震荡。债券型基金费率由 0.72%下行至0.52%。0 0Pp0 20202120222023其他券商独立销售机构银行直销0 0Pp0%直销银行券商独立其他客户维护费销售服务费转换费赎回费申购费认购费 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。非银行金融行业深度报告 15/22 图表图表29 各类型基金最高申购费率加权平均值变动各类型基金最高申购费率加权平均值变动 图表图表30 主动和被动型权益基金最高申购费率加权平均值主动和被动型权益基金最高申购费率加权平均值 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所；注：部分年份统计值波动较大主要是部分年份样本较少、受到极值影响较大，下同 除产品结构变动和管理人主动调降外，各销售渠道也加速“内卷”，认除产品结构变动和管理人主动调降外，各销售渠道也加速“内卷”，认/申购费率“申购费率“1 折”价格战蔓延至银行渠道。折”价格战蔓延至银行渠道。2013 年开放式基金销售费用管理规定取消了原先基金申购和赎回费率不低于 4 折的硬性规定，销售机构加速“内卷”，基金网上交易的主流费率由 4 折逐渐过渡至 1 折。2016 年左右，蚂蚁财富、天天基金等线上平台建设成熟、客户流量领先的独立销售机构开始申购费率 1 折的常态化折扣，市场份额迅速提升。而券商、银行是基金传统代销渠道，存量客户较多，线下网点运营成本也较高，优惠活动推进相对较慢，据中国证券报、中国基金报报道，2021 年招商银行宣布旗下部分产品开展费率 1 折活动，2024 年 7 月宣布超 1 万只产品将实现零申购费率或申购费率一折，占比超过九成。2、赎回费用：最高赎回费率维持在、赎回费用：最高赎回费率维持在 1.5%左右，持有期越长、渠道分得赎回费比例越高左右，持有期越长、渠道分得赎回费比例越高 赎回费率多为惩罚性，鼓励长期投资。赎回费率多为惩罚性，鼓励长期投资。2013 年 开放式基金销售费用管理规定 明确规定了股票基金和混合基金（除ETF、LOF、分级基金、指数基金、短期理财产品等）赎回费的收取标准和计入基金财产的标准：1）持有期少于 7 日的赎回费率不低于 1.5%。收取销售服务费的基金，连续持有期6个月不限制赎回费率下限。目前多数股票和混合基金实际收取赎回费为规定的下限，持有期长于 6 个月不收取赎回费。2）持有期越短、赎回费计入基金财产的比例越高，持有期长于 6 月后比例最低为 25%。收取销售服务费的基金，持有期少于30 日的赎回费全额计入基金财产。不收取销售服务费，持有期少于 30日赎回费全额计入基金财产，持有期少于 3 个月赎回费计入基金财产的比例75%，持有期 3-6 个月赎回费计入基金财产的比例50%，持有期长于 6 个月赎回费计入基金财产的比例25%。不计入基金财产的部分可以支付给销售渠道，或支付登记费用等其他费用。其他类型基金也规定了少于 7 天收取不低于 1.5%的赎回费、全部计入基金财产。2017 年公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定 要求基金管理人应强化对投资人短期申赎行为的管理，对除货币市场基金和 ETF 以外的开放式基金，持续持有期少于 7 日的投资人收取不低于 1.5%的赎回费，并全额计入基金资产。目前多数债券型基金赎回费设置也是持有期货币型 34.2%股票型 22.6%债券型 15.4%，24 年股票型分佣比例同比下滑较多，预计系 ETF 占比提升、但分佣比例相对较低；债券型、货币型分佣比例同比有所提升，预计系上半年权益市场波动较大、个人投资者增配债基较多。考虑到直销渠道不收取客户维护费，用直销考虑到直销渠道不收取客户维护费，用直销/代销保有规模结构简单测算，去除直销渠道后，客户维护费分佣比例约代销保有规模结构简单测算，去除直销渠道后，客户维护费分佣比例约 40%。据证券投资基金业协会披露的各类型公募基金直销、代销渠道的保有规模结构简单测算，2023 年全部基金对应客户维护费比例约 40%左右，其中货币型 45%、混合型 42%、债券型 37%、股票型 29%。测算客户维护费在全部基金资产净值中的占比约测算客户维护费在全部基金资产净值中的占比约 0.11%，随管理费率下行。，随管理费率下行。通过公募基金年末资产净值测算，24H1 全部公募基金年化客户维护费在基金资产净值中占比约 0.11%，相对于 2022 年的 0.16%、2023 年的 0.14%有所下滑，预计系反映管理费率的下滑。其中，混合型 0.41%、股票型 0.13%、货币型 0.09%、债券型 0.04%。用此前办法剔除直销渠道后简单测算，2023 年客户维护费在代销渠道保有资产净值中约 0.23%。图表图表34 公募基金客户维护费变动公募基金客户维护费变动 图表图表35 各类型公募基金客户维护费分佣各类型公募基金客户维护费分佣比例变动比例变动 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 三、三、渠道展望：规范销售环节收费，重视权益产品长期客户服务渠道展望：规范销售环节收费，重视权益产品长期客户服务 公募费改第三阶段将落地，规范销售环节收费，预计可能关注让利投资者、优化销售行为等。公募费改第三阶段将落地，规范销售环节收费，预计可能关注让利投资者、优化销售行为等。2023 年 7 月 8 日，证监会有关部门负责人就公募基金费率改革答记者问，正式开启公募基金费率改革。改革将分管理费、证券交易佣金、销售环节收费三阶段推进，前两阶段也分别在 23 年 7 月、24 年 4 月正式落地，主动权益类基金管理费率不超过 1.2%，托管费率不超过0.2%；被动型产品股票交易佣金率不得超过市场平均、主动不得超过市场平均的 2 倍，单家券商佣金分配上限由 30%下降至 15%，限制渠道返佣等。第三阶段关注销售环节收费，根据财联社 24 年 9 月报道，第三阶段完成，公募基金综合费率将下降 18%，每年为投资者节省约 450 亿元。05010015020025030035040045020152016201720182019202020212022202324H1客户维护费（亿元）0%5 %05 152016201720182019202020212022202324H1股票型混合型货币型债券型全部基金 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。非银行金融行业深度报告 18/22 让利投资者关注各类销售费率的优化。让利投资者关注各类销售费率的优化。1）认）认/申购费用：申购费用：1折费率优惠逐步推广，认折费率优惠逐步推广，认/申购费率下调影响或将逐步减弱。申购费率下调影响或将逐步减弱。除费率外，认/申购费用收入还需考虑基金销售规模、机构费率优惠情况。目前主流独立销售机构和部分头部银行、券商都已尝试较大范围地开展认申购费率“1 折”活动，预计认/申购费率变动对头部销售机构业绩影响相对减弱。未来若 1 折费率优惠活动继续“内卷”至更多销售机构，或将压制认/申购费用收入表现。按此前测算，2023 年全行业认购/申购费收入合计 57亿元，合计收入占比 8%；2015-2023 年认购/申购收入占比平均为 20%左右。2）赎回费用：部分基金下调赎回费率、全额计入基金财产，近年来赎回费收入）赎回费用：部分基金下调赎回费率、全额计入基金财产，近年来赎回费收入占比约占比约 10%左右。左右。据券商中国 24 年 8 月报道，华夏、华宝博时等多家公募陆续下调部分基金申购赎回费率，部分基金申购费率减半调整，例如博时富华纯债基金最高申购费率由 0.8%下调至 0.4%；部分基金赎回费率下调并全部计入基金财产，例如华宝基金自 24 年 8 月 26 日至 25 年 2 月6日通过直销柜台赎回相关基金的投资者实施费率优惠，投资者持有期大于7日小于30日的赎回费率从0.1%下调为0.025%，优惠后的赎回费全部归入基金财产。按此前测算，2022 年赎回费合计 38 亿元、收入占比约 5%；2015-2023 年赎回费收入在销售渠道总收入中占比平均为 10%左右。3）销售服务费：若销售服务费率上限下降至）销售服务费：若销售服务费率上限下降至 0.3%，估算销售渠道销售服务费收入下降，估算销售渠道销售服务费收入下降 18亿元，对销售渠道总收入影响亿元，对销售渠道总收入影响-2%。截至 24 年 9 月末，9359 只收取销售服务费的公募基金产品3中，销售服务费率众数为 0.4%，销售服务费率 0.8%、0.6%、0.3%、0.2%也较为常见。中性假设：销售服务费上限降至 0.3%，则数量上 62%公募基金需要调整至新上限，按 22 年末、23 年末资产净值平均值计算销售服务费，则销售服务费收入下降 18 亿元，按此前测算 2023 年销售服务费 251 亿元收入，影响约-7%，对销售渠道总收入-2%。悲观假设：上限降至 0.2%，则 83%基金需调整，测算销售服务费收入下降 65 亿元，对销售服务费收入影响约-26%、对销售渠道总收入影响-9%。乐观假设：上限降至 0.4%，则 49%基金需调整，测算销售服务费收入下降 9 亿元，对销售服务费收入影响约-4%，对销售渠道总收入影响-1%。图表图表36 24Q3 末销售服务费数量分布（仅统计收取销售服末销售服务费数量分布（仅统计收取销售服务费的基金）（只）务费的基金）（只）图表图表37 销售服务费率下调的影响假设条件及测算销售服务费率下调的影响假设条件及测算 悲观悲观 中性中性 乐观乐观 假设销售服务费上限（含上限）0.20%0.30%0.40%影响基金数量（只）7781 5780 4614 影响基金数量占比（仅统计收取销售服务费的基金）83bI%测算销售服务费收入变动（亿元）-64.7-17.9-9.0 对 23 年销售服务费影响-25.7%-7.1%-3.6%对 23 年销售渠道收入影响-8.8%-2.4%-1.2%资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 4）客户维护费：若客户维护费分佣比例上限由）客户维护费：若客户维护费分佣比例上限由 50%下降至下降至 40%，估算客户维护费收入下降，估算客户维护费收入下降 35亿元，影响销售渠道总收入亿元，影响销售渠道总收入-5%。以 2023 年初始基金客户维护费/管理费测算分佣比例，主流分佣比例在 40%-50%和0.5其他债券型基金货币市场型基金混合型基金9! !%0 0Pp0 10201520202023主动型共同基金和ETF指数共同基金指数ETF15%0 0Pp0 1420152016201720182019202020212022202324Q3其他权益型和债券型基金被动债券基金其他被动权益基金股票ETF 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。非银行金融行业深度报告 20/22 尝试，一类是较为传统的建议型投顾服务，涉及资产品种也往往更为丰富，包括理财、私募基金、股票等，为投资者提供一揽子资产配置和陪伴服务，但建仓、调仓等决策仍需客户操作；另一类是较新的管理型投顾，基金投顾机构可接受投资者全权委托、管理基金组合，自 2019 年 10 月起正式试点。目前共 60 家券商、基金及基金子公司、独立销售机构、银行获得试点资格，其中除 3 家银行外，其余 57 家均展业。据证监会公告显示，截至 2023 年 3 月末，基金投顾试点服务资产规模 1464亿元，客户总数 524 万户，10 万元以下个人投资者占比 94%。2023 年 6 月，证监会发布公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定(征求意见稿)，基金投顾或将从试点走向常规。目前从公募基金代销机构保有规模来看，银行、独立销售机构、券商渠道能力更强，基金子公司渠道能力有限、但产品能力更强。各类机构优势各异，但均重视基金销售向投顾服务的转型，在基金投顾业务中积极布局：1）银行：客群广阔、跨度较广，擅长固收产品服务，但受限于牌照资源、合作推广基金配置服务。）银行：客群广阔、跨度较广，擅长固收产品服务，但受限于牌照资源、合作推广基金配置服务。银行网点众多、渠道下沉、客群广阔，私行业务高净值客户集中，同时银行作为最传统的基金代销渠道，客户信任度也较高。由于大众客户风险偏好较低、且银行多经营固收类业务，因此银行总体以稳健配置型产品为主、擅长固收类产品服务。受限于银行管理型基金投顾试点资格较少、且暂未展业，目前银行投顾类服务主要是自有财富管理团队根据用户现金管理、稳健投资等需求推荐不同基金产品，或合作其他基金投顾试点机构、上线其基金投顾组合。2）券商：渠道相对有限，但权益类产品、）券商：渠道相对有限，但权益类产品、ETF产品服务能力最强，积极开展基金投顾业务。产品服务能力最强，积极开展基金投顾业务。券商线下渠道弱于银行、线上渠道弱于独立销售机构，但个人客户主要来自股票交易客户转化，风险偏好较高，对权益类产品接受度较高，同时对基金公司和基金经理的管理风格、投资能力等专业认知更深入，权益类产品服务能力更强。券商也是 ETF 基金的交易中介，天然具有 ETF 服务优势。目前试点券商也全部完成基金投顾业务展业，部分券商也通过建议型投顾模式开展 ETF 类配置服务。3）独立销售机构：线上渠道优势形成护城河。）独立销售机构：线上渠道优势形成护城河。蚂蚁财富、天天基金为代表的独立销售机构以产品超市为主要商业模式，牢牢把握线上流量入口、客户规模大、易于覆盖大众客户和长尾客户，但普遍缺乏投研能力。因此蚂蚁财富、天天基金也主要通过基金投顾超市的方式，与其他试点机构合作开展基金投顾业务，提供基金投顾组合的引流渠道和组合中单品基金产品的代销服务。4）基金公司及子公司：产品能力赋能基金投顾业务。）基金公司及子公司：产品能力赋能基金投顾业务。基金公司直销渠道长期聚焦机构客户，个人客户依赖代销渠道，在个人客户权益类财富管理转型的窗口期中主要承担产品发行、投资的功能。但权益类基金的投研能力相对最强，赋能基金投顾组合业务，在基金投顾组合策略创新中也更为积极，但目前仍需要其他代销渠道的流量推荐。四、四、投资建议投资建议 公募基金费率改革如期推进，第三阶段将规范销售环节收费，预计将以让利投资者、优化销售行为为核心。各类销售费率的优化短期内将一定程度影响各类销售机构的业绩表现，但公募产品规模的持续扩容、ETF 产品的发展机遇或将对冲部分降费影响。长期看投资者体验优化、销售机构生态改善是公募基金长期健康发展的必经之路。头部机构具备流量、人才、经验、品牌等差异化优势，有望在基金销售行业从卖方销售向买方投顾转型的窗口期中继续筑高竞争壁垒。建议关注三条主线：1）渠道核心能力突出、流量优势明确、品牌效应显著的销售机构，如旗下天天基金的产品保有规模领先的东方财富。2）权益类产品和 ETF 服务具有相对优势、线上线下综合服务能力领先的头部券商，如中信证券、中金公司、华泰证券。3）旗下公募基金重视基金投顾业务、投资与产品实力强劲的券商，如广发证券、东方证券、兴业证券。五、五、风险提示风险提示 1）金融政策监管力度超预期。）金融政策监管力度超预期。公募基金相关业务对监管政策敏感度高，相关监管政策的出台可能深刻影响行业当前的业务模式和盈利发展空间，若公募费改相关措施力度超预期，可能对销售机构展业和业绩影响较大。2）公募行业竞争空前加剧。）公募行业竞争空前加剧。基金相关行业机构均具备较强头部效应，行业集中度提升是必然趋势，如果短期内竞争空前加 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。非银行金融行业深度报告 21/22 剧，基金相关费率可能会超预期下降，影响机构业绩表现。3）宏观经济下行超出预期。）宏观经济下行超出预期。证券、基金行业表现同宏观经济环境变化息息相关，经济承压将拖累机构经营战略的实施、业绩表现的增长。4）资本市场行情波动较大，投资者风险偏好出现较大变化。）资本市场行情波动较大，投资者风险偏好出现较大变化。证券、基金行业与资本市场交易情绪直接相关，若权益、债券等市场行情波动较大，或将影响行业整体景气度。5）报告部分测算存在主观性，与实际值可能存在差异，仅供参考。）报告部分测算存在主观性，与实际值可能存在差异，仅供参考。平安证券研究所投资评级：平安证券研究所投资评级：股票投资评级:强烈推荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 20%以上）推 荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 10%至 20%之间）中 性（预计 6 个月内，股价表现相对市场表现在10%之间）回 避（预计 6 个月内，股价表现弱于市场表现 10%以上）行业投资评级:强于大市（预计 6 个月内，行业指数表现强于市场表现 5%以上）中 性（预计 6 个月内，行业指数表现相对市场表现在5%之间）弱于大市（预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场表现 5%以上）公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司 2025 版权所有。保留一切权利。平安证券研究所 电话：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田区益田路 5023 号平安金融中心 B 座 25 层 上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融大厦 26 楼 北京市丰台区金泽西路 4 号院 1 号楼丽泽平安金融中心 B 座 25 层

2025-01-16 22页 5星级

多元金融行业：长尾信贷AI应用专题海外借鉴与国内趋势-250115（26页）.pdf

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/2626 Table_Page 深度分析|多元金融 证券研究报告 多元金融行业多元金融行业 长尾长尾信贷信贷 AI 应用专题：海外借鉴应用专题：海外借鉴与国内趋势与国内趋势 核心观点核心观点：科技科技放贷先驱放贷先驱 Upstart AI 放贷的有效性放贷的有效性。Upstart 是领先的人工智能（AI）借贷机构，其成立之初衷在于重塑信用评分系统，截至目前，美国多数金融机构仍在沿用传统的 FICO 系统，而 Upstart 旨在运用 AI模型解决由 FICO 系统带来的信贷资源错配。发展至今，Upstart 征信分级中相同级别的不良率较FICO更低。此外，截至24Q3，根据Upstart财报，Upstart 有 91%的贷款属于自动放贷，从借款人申请贷款到资金到账，整个过程无需人工干预。截至 24Q3，Upstart 的模型由超过 1600个变量驱动，比传统的评级系统贷款利率下滑 38%，真正意义上改进了放贷审批的契合度以及效率。宽松的监管环境宽松的监管环境一定程度成为发展一定程度成为发展平台平台 AI 放贷的必要放贷的必要因素因素。（1）根据美国财政部发布的在线市场借贷行业白皮书以及日本贷金业法，两国未制止网贷平台参与住房抵押贷款等多种贷款，使其不止步于消费贷，加之快捷的审批流程，截至目前，海外网贷平台占个贷比例较高，美国及国内相应占比 23 年底分别为 9.3%、1.8%。（2）个人征信系统来看，相较国内人行掌握个人征信裁量权、个人征信机构需获取牌照方可经营，美国的征信制度发展的更早、市场征信机构通过注册制落地、个人征信数据由市场管理，使得具备科技实力的企业能够依托大量信贷事件重构征信系统。（3）若国内个人征信系统进一步完善以及网贷范围扩大，也有望自征信系统搭建到多元放贷审批完善 AI 应用场景。优化社会个贷不良、优化社会个贷不良、减少减少金融白户金融白户占比能够占比能够放大放大 AI 放贷的重要性。放贷的重要性。（1）根据美国消费者金融保护局 2015 年的报告，大约有 2600 万美国成年人是“信用隐形人”，即没有任何信用记录。而在中国，据 24 年 11 月上海证券报消息，在人行征信中心有信息的个人数为 11.6 亿人，没有任何信贷信息记录的约有 4 亿人，金融白户数量较大。对应 Upstart 的创立者，前谷歌成员戴夫.吉劳德的观点，当前信贷市场改进空间主要为具有良好偿还能力的潜在优质客户却遭到不合理的拒贷。（2）当前国内银行个人出包急剧增加，个贷不良压力较大，AI 放贷有望更准确地辨别客户。参考 Upstart 评级体系中，最差的评级消费者违约率是最优质的 8.5x，而 FICO 评级仅为 3.5x，即 Upstart 识别出的资质最优的消费者不良率较 FICO 明显更低。（3）国内目前征信相关科技应用更多围绕企业展开，在个人征信及长尾放贷领域科技投入尚小。内地网贷内地网贷监管监管不断不断完善完善，业务呈现三大趋势，业务呈现三大趋势。（1）针对小额网贷放贷利率上限、不良规定、经营范围、催收等，目前我国均出台了相关措施以监管整顿，小额网贷公司成出清之势。（2）业务呈现平台化、AI 化、顺周期化趋势，实现轻资本转型规避逾期风险、科技化投放严控长尾客户不良，在信贷行业中，呈现出与内需复苏最为相关的顺周期属性。风险提示风险提示。监管风险、利率风险、经济环境波动导致信贷不良上升等。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2025-01-15 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：陈福 SAC 执证号：S0260517050001 SFC CE No.BOB667 0755-82535901 相关研究：相关研究：多元金融行业:支付行业专题报告：境内及出海行业格局 2024-08-28 多元金融行业:五项资本市场对港合作措施，有望巩固香港国际金融中心地位 2024-04-21 联系人：李怡华 021-38003811 -17%-4%9!4G/2403/2405/2407/2409/2411/24多元金融沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/2626 Table_PageText 深度分析|多元金融 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)PB(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 东方财富 300059.SZ CNY 23.86 20241027 增持 27.40 0.57 0.68 41.9 35.1 4.5 4.0 10.72.45%越秀资本 000987.SZ CNY 6.52 20241101 增持 7.80 0.43 0.44 15.2 14.8 1.1 1.0 7.30%6.90%同花顺 300033.SZ CNY 290.00 20241025 买入 250.90 2.68 3.14 108.2 92.4 20.4 19.5 19.00!.30%财富趋势 688318.SH CNY 162.43 20240709 增持 76.00 1.69 1.92 96.1 84.6 8.2 7.7 8.50%9.10%江苏金租 600901.SH CNY 5.06 20240114 增持 6.76 0.50 0.57 10.1 8.9 1.4 1.3 15.34.72%南华期货 603093.SH CNY 11.33 20241021 增持 15.17 0.76 0.83 14.9 13.7 1.7 1.5 11.30.10%渤海租赁 000415.SZ CNY 3.54 20241031 增持 3.71 0.29 0.34 12.2 10.4 0.7 0.7 5.90%6.40%拉卡拉 300773.SZ CNY 17.07 20241030 增持 27.70 0.93 1.11 18.4 15.4 3.1 2.5 16.60.50%中银航空租赁 02588.HK HKD 60.75 20240817 买入 85.00 8.97 9.36 6.8 6.5 0.9 0.8 13.80.70%香港交易所 00388.HK HKD 281.60 20240822 增持 303.40 10.11 10.80 27.9 26.1 6.6 6.4 24.50%.20%远东宏信 03360.HK HKD 5.43 20240811 增持 7.30 1.34 1.33 4.1 4.1 0.5 0.4 10.99.25%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 gZaXgWuXkWrQsQaQdN7NtRnNoMsPjMnNnMeRoPpRbRmMuNuOqMpQMYpPoR 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/2626 Table_PageText 深度分析|多元金融 目录索引目录索引 一、放贷革命前沿一、放贷革命前沿.6（一）（一）UPSTART：AI 放贷先驱放贷先驱.6（二）（二）AI 网贷商业模式：轻资本业务为主导网贷商业模式：轻资本业务为主导.7 二、美国二、美国 AI 之于放贷之于放贷.9（一）美国（一）美国 AI 放贷的必要性放贷的必要性.9（二）美国（二）美国 AI 放贷的重要性放贷的重要性.11（三）（三）AI 放贷有效性放贷有效性.14 三、国内网贷趋势三、国内网贷趋势.17（一）国内网贷政策复盘以及定价规章（一）国内网贷政策复盘以及定价规章.17（二）国内网贷趋势（二）国内网贷趋势.21 四、风险提示四、风险提示.24 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/2626 Table_PageText 深度分析|多元金融 图表索引图表索引 图图 1：Upstart 创始人创始人 Dave Girouard.6 图图 2：公司放款模式：公司放款模式.7 图图 3：公司收入构成公司收入构成.8 图图 4：公司毛利率水平公司毛利率水平.8 图图 5：费用净收入进一步细拆费用净收入进一步细拆.8 图图 6：轻资本业务成本构成轻资本业务成本构成.8 图图 7：Upstart 单季度放贷构成单季度放贷构成.9 图图 8：Upstart 三类贷款单均价值（美元）三类贷款单均价值（美元）.9 图图 9：美国居民负债部分贷款余额（万亿美元）美国居民负债部分贷款余额（万亿美元）.11 图图 10：数字借贷规模及格局数字借贷规模及格局.11 图图 11：中国住房贷款以外的金融机构住户贷款规模（万亿元）中国住房贷款以外的金融机构住户贷款规模（万亿元）.11 图图 12：国内小额贷款公司及消金合计占个人贷款比例国内小额贷款公司及消金合计占个人贷款比例.11 图图 13：美国高低收入人群收入占比（美国高低收入人群收入占比（%）.13 图图 14：美国人均收入均值与中位数美国人均收入均值与中位数.13 图图 15：中国人均收入均值和中位数中国人均收入均值和中位数.13 图图 16：自动放贷占比（自动放贷占比（%）.14 图图 17：FICO 评分系统不同评级的平均违约率评分系统不同评级的平均违约率.14 图图 18：Upstart AI 评分系统不同评级的平均违约率评分系统不同评级的平均违约率.14 图图 19：京云征信产品体系：京云征信产品体系.15 图图 20：京云征信：京云征信产品体系产品体系.16 图图 21：国内个贷不良出包规模统计（亿元）：国内个贷不良出包规模统计（亿元）.17 图图 22：国内：国内 2024Q3 批量个人业务资产类型结构批量个人业务资产类型结构.17 图图 23：小额贷款公司在贷余额（亿元）及同比增速小额贷款公司在贷余额（亿元）及同比增速.18 图图 24：小额贷款公司机构数量（家）：小额贷款公司机构数量（家）.18 图图 25：全国小额贷款公司贷款余额（亿元）以及核心市场参与者全国小额贷款公司贷款余额（亿元）以及核心市场参与者.19 图图 26：微粒贷微粒贷 现金贷现金贷.19 图图 27：度小满：度小满 现金贷现金贷.19 图图 28：美团借款美团借款 现金贷现金贷.20 图图 29：360 借条借条 现金贷现金贷.20 图图 30：奇富科技：奇富科技收入构成（收入构成（%）.21 图图 31：奇富科技撮合贷款余额构成（：奇富科技撮合贷款余额构成（%）.21 图图 32：奇富科技客户构成奇富科技客户构成.22 图图 33：奇富科技贷款余额奇富科技贷款余额、信贷科技均值及、信贷科技均值及 GDP（右）（右）.24 图图 34：上市银行信用贷余额与：上市银行信用贷余额与 GDP（右）（右）.24 图图 35：各类非住房贷款同比增速（：各类非住房贷款同比增速（%）.24 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/2626 Table_PageText 深度分析|多元金融 表表 1：美国、日本以及中国关于个人贷款的区别：美国、日本以及中国关于个人贷款的区别.10 表表 2：区别中美两国征信系统：区别中美两国征信系统.12 表表 3：注册资本在前：注册资本在前 24 名的网络小额贷公司名的网络小额贷公司.17 表表 4：历史政策复盘：历史政策复盘.20 表表 5：复盘奇富科技智能化历史：复盘奇富科技智能化历史.22 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/2626 Table_PageText 深度分析|多元金融 一、放贷革命前沿一、放贷革命前沿（一）（一）Upstart：AI放贷先驱放贷先驱 根据公司官网，Upstart是领先的人工智能（AI）借贷机构，成立于2012年，将数百万消费者与100多家银行和信用合作社连接起来，其背后的金融机构借由Upstart的AI模型和云应用程序向消费者放贷。Upstart的运转核心在于重塑信用评分系统，目前，美国沿用的信用评分系统一直是1956年由比尔.费尔和厄尔.伊斯克创立的FICO系统，根据官网数据，FICO客户包括超半数的全球前100大银行，北美及欧洲超600家的个人及商业保险公司，还有400多家零售商及综合百货商店（包含美国前100家零售商中的三分之一）。Upstart的创立者，前谷歌成员戴夫.吉劳德（Dave Girouard）指出，当前信贷市场仍在沿用上述“古老”的评分系统，改进空间较大，主要为，若信用评级参考因素不足，则可能导致三个问题，其一，信贷资源错配，致使贷款流向了那些实际上无力偿还的人群，这无疑增加了金融机构的坏账风险；其二，具有良好偿还能力的潜在优质客户却遭到不合理的拒贷，使得他们错失了应有的信贷支持与发展机会；其三，由于扭曲的信贷模型，那些一贯准时还款、信用良好的人被迫承担过高的利息支出。这种不合理的情况导致了一种逆向补贴现象，即守约者实际上在补贴违约者。图图 1：Upstart 创始人创始人 Dave Girouard 数据来源：Upstart 招股说明书，广发证券发展研究中心 而根据Upstart2023年年报，Upstart人工智能有望重塑借贷流程，其人工智能模型已经过十多年的持续升级、训练和完善，该模型应用于收入与身份欺诈、获客目标定位、贷款叠加、限时违约及提前还款预测以及贷后服务等方面。依托1600多个变量，基于超过5800万笔还款事件进行训练，平均每个工作日新增8.3万笔还款数据用于训练。AI放贷是否可行？2019年，美国消费者金融保护局CFPB报告称，Upstart的人工智能模型批准的借款人比高质量的传统模型多27%，批准贷款的平均年利率低16%。换言之，与几家大型银行的信贷模型相比，Upstart的人工智能模型以相同的损失率批准了大约1.27倍 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/2626 Table_PageText 深度分析|多元金融 的借款人。（二二）AI网贷商业模式：轻资本业务为主导网贷商业模式：轻资本业务为主导 作为资金池类机构的一种，Upstart有32%资金来自银行，48%资金来自机构投资者，这些机构投资者包括高盛、太平洋投资管理公司（PIMCO）和摩根士丹利投资管理公司管理的基金等，16%来自公司自身资金。整体来看，虽然公司直接出资占比增加，但整体仍以轻资本业务为主，主要还是依赖银行和机构投资者来提供资金支持其贷款业务。公司产品类别主要为1,000至50,000美元的无担保个人贷款，根据公司招股说明书，截至2020年Q3，有70%的贷款属于完全自动化获批，年利率通常在6.5%至35.99%之间，期限通常在3至5年之间，每月还款计划，没有提前还款罚款。平台核心贷款客户通常在28岁。Upstart的收入主要通过三种不同的基于使用情况的费用形式来获取，根据合同安排，这些费用可以是按金额收取，也可以是按百分比收取。每次公司推荐的借款人成功获得贷款时，公司会向银行合作伙伴收取相当于贷款本金金额3%至4%的推荐费推荐费。另外，每当银行合作伙伴使用公司的平台发放贷款时，会向其收取大约为贷款金额2%的平台费平台费。这些费用是分别通过合同约定并单独收取的，不过出于会计核算目的，它们通常会合并处理，因为它们一般代表着一项单一的履约义务。公司还会根据贷款存续期间的未偿还本金，向贷款持有者（银行或机构投资者）按年收取0.5%至1%的持续性服务费用持续性服务费用，用于贷款的后续服务。此外，公司还有一小部分收入来自利息收入以及证券化活动。图图 2：公司放款模式：公司放款模式 数据来源：Upstart 招股说明书，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/2626 Table_PageText 深度分析|多元金融 在上述四类收入中，前三种均为轻资本业务，所收取的费用占公司收入的绝大部分，公司净利息收入则在近几年成下降趋势且创利为负。单看轻资本放款模式中，根据招股说明书，Upstart获客及银行获客类模式毛利率2020年分别在44%、67%。合计看轻资本业务的毛利率水平，近几年延续扩大，自2018年的15%增加至2024年前三季度的60%，一定程度证明公司规模效应初现。图图 3：公司收入构成公司收入构成 图图 4：公司公司毛毛利率水平利率水平 数据来源：upstart 财务报告，广发证券发展研究中心 数据来源：upstart 财务报告，广发证券发展研究中心 注：此处毛利率指，公司轻资本业务（收入-与轻资本业务获客及评级有关的费用）/收入 进一步看轻资本放款费用类型，随着合作金融机构数量的扩大，与存量相关的服务费用占比逐渐增加，此外，成本端，获客成本占比持续下降，主要与公司数据范围扩大，获客难度边际下降有关。图图 5：费用净收入进一步细拆费用净收入进一步细拆 图图 6：轻资本业务成本构成轻资本业务成本构成 数据来源：upstart 财务报告，广发证券发展研究中心 数据来源：upstart 财务报告，广发证券发展研究中心 -20%0 0%费用净收入利息净收入（扣减公允减值变动）151FPIc%0 0Pp%0 0Pp0%平台及推荐费占比服务费占比0 0Pp0%获客成本占比评级成本占比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/2626 Table_PageText 深度分析|多元金融 二、二、参考参考美国美国 AI 之于放贷之于放贷（一）（一）美国美国AI放贷的必要性放贷的必要性 AI放贷的必要性如何，我们从不同市场C端贷款一观。首先，从政策管理角度来看，海外网贷平台可参与的放贷范围更为广泛，国内网贷集中在消费贷，消费贷单均规模较小，若后续网贷能够支撑住房类贷款或更广泛的汽车贷款，则需要依赖大量的数据严格把关长尾客户触达情况，数据化进程有望随之加速。具体来看，美国对住房以及车贷管理较松，允许网贷平台进行房地产以及汽车借贷，根据2016年美国财政部发布的在线市场借贷行业白皮书，其中“白皮书指出了一些需要持续监测的潜在趋势。这些趋势包括信用评分的演变、利率变动的影响、潜在的流动性风险、以及在线借贷平台发放的住房抵押贷款和汽车贷款不断增加的情况（increasing mortgage and auto loans originated by online marketplace lenders）、潜在的网络安全威胁以及反洗钱要求的合规情况。”即，网贷平台并未被制止进行上述两款产品的放贷行为。再看日本，日本与放贷机构管理的贷金业法并未明确规定网贷平台不允许发放房贷和汽车贷款，但从监管框架来看，贷金业法明确了融资业务的主管机关，规定贷金业者需向主管机关登录后才可从事融资相关业务，并设定了最低实收资本额等准入门槛，以及规范了贷款行为，只要网贷平台满足相关条件并遵守规定，就可在许可范围内开展房贷和车贷等各类贷款业务。Upstart 2024年加入房屋净值贷款（HELOC）市场，多元化放贷类型。从单均价值来看，HELOC大于车贷大于其它消费贷，基于此，若网贷平台放贷类型包含车贷以及HELOC或更多元的贷款类型，有助于放贷规模加速扩张。图图 7：Upstart单季度单季度放贷构成放贷构成 图图 8：Upstart三类贷款单均价值（美元）三类贷款单均价值（美元）数据来源：upstart 财务报告，广发证券发展研究中心 数据来源：upstart 财务报告，广发证券发展研究中心 对比国内，原银保监会2020年披露的商业银行互联网贷款管理暂行办法，明确规定商业银行发放的互联网贷款资金不得用于购房及偿还住房抵押贷款。910%消费贷车贷房屋净值贷款010000200003000040000500006000070000消费贷车贷房屋净值贷款 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/2626 Table_PageText 深度分析|多元金融 表表 1：美国、日本以及中国关于个人贷款的区别：美国、日本以及中国关于个人贷款的区别 美国美国 日本日本 中国中国 个人住房贷款个人住房贷款 放贷类型 购房贷款（Home Mortgage Loans）购房再贷款（refinance）房屋净值贷款（HELOC）购房贷款（住宅）二次抵押贷款（住宅）反向抵押贷款（60 岁以上翻新住宅，型 住宅関連）住房公积金贷款 购房贷款 二手住房贷款 房屋二次抵押贷款 放贷机构 商业银行 抵押贷款公司 信用合作社 房利美及房地美等政府支持企业 网贷平台 商业银行 国内特许银行 信用合作社 日本住宅金融公库等政府金融机构 网贷平台 商业银行 住房公积金管理中心（关于个人综合消费贷款领域风险提示的通知中明确提到，个人消费贷不得用于购房、投资等非消费领域）贷款余额 12.59 万亿美元 1.41 万亿美元（2023 年数据）5.22 万亿美元 汽车贷款汽车贷款 放贷机构 商业银行 汽车金融公司如联合汽车金融公司 租赁公司 网贷平台 商业银行 汽车金融公司如丰田金融服务株式会社 日本政策金融公库 租赁公司 网贷公司 商业银行 汽车金融公司如上汽通用汽车金融有限公司 租赁公司 消金公司 网贷公司 贷款余额 1.63 万亿美元 0.11 万亿美元（仅汽车金融数据）其他消费贷其他消费贷 放贷机构 商业银行 租赁公司 网贷平台 私募信贷 商业银行 租赁公司 网贷平台 信用金库 商业银行 租赁公司 消金公司 网贷平台 贷款余额 4.42 万亿美元（不含个人住房，含学生贷款）0.34 万亿美元（消费者信用贷合计）5.22 万亿美元（不含个人住房贷款的个人贷款余额，2022 年数据）数据来源：wind、tradingeconomy、statistic、广发证券发展研究中心 注：除特殊标注外，其余数据为 2024 年 9 月底数据 其次，其次，除政策环境之外，从各类个人贷款规模来看，除政策环境之外，从各类个人贷款规模来看，美国及中国除房贷外其余个贷美国及中国除房贷外其余个贷余额较高余额较高。综合上述，美国具备较宽松的个贷监管环境，叠加较大的个贷余额，催综合上述，美国具备较宽松的个贷监管环境，叠加较大的个贷余额，催生更充分的生更充分的AI网贷应用场景。网贷应用场景。再次，网贷平台放贷规模渗透率较高也为AI放贷贡献更多底层数据。美国网贷平台占个人贷款比例较高，已成为美国网贷平台占个人贷款比例较高，已成为C端放贷的重要玩家之一。端放贷的重要玩家之一。从美国无抵押个人贷款（消费贷 车贷）资金来源来看，截至2023年底，居民消费贷、学生贷以及车贷合计43370亿美元，而根据Mordor Intelligence数据，2023年，数字借贷市场规 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/2626 Table_PageText 深度分析|多元金融 模达到4030.1亿美元，预计到2029年将达到8963.4亿美元。数字借贷平台放贷占比9.3%。反观国内小额贷款公司占除房贷外住户贷款总额的比重，自2013、2014年高点的约8%下落到2023年底1.8%，相较海外占比较低。图图 9：美国居民负债部分贷款余额（万亿美元）美国居民负债部分贷款余额（万亿美元）图图 10：数字借贷规模及格局数字借贷规模及格局 数据来源：tradingeconomics，广发证券发展研究中心 数据来源：Mordor Intelligence，广发证券发展研究中心 图图 11：中国住房贷款以外的金融机构住户贷款规模中国住房贷款以外的金融机构住户贷款规模（万亿元）（万亿元）图图 12：国内小额贷款公司及消金合计占个人贷款比国内小额贷款公司及消金合计占个人贷款比例例 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 （二二）美国美国AI放贷的重要性放贷的重要性 区别中美个人征信结构，美国AI放贷是征信系统发展完善所自然催生的结果，相较国内，美国的征信制度发展的更早，市场征信机构通过注册制落地，个人征信领域的数据由市场机构管理，通过市场筛选，形成三家征信机构垄断的局面。整体来看，行业格局更为成熟，体现在数据上，根据美国消费者金融保护局2015年的报告，大约有2600万美国成年人是“信用隐形人”，即没有任何信用记录。而在中国，据2024 年11月14日上海证券报消息，在中国人民银行征信中心有信息的个人数为11.6亿人，没有任何信贷信息记录的约有4亿人。基于此，较为成熟的征信结构推动更多元和大0.01.02.03.04.05.02015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q3居民负债端-信用卡居民负债端-车贷居民负债端-学生贷051015202530354045502011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-072023-052024-03住房贷款以外的住户贷款（万亿元人民币）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9 11-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-092024-06小额贷款公司贷款余额占比（%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/2626 Table_PageText 深度分析|多元金融 数据的放贷系统建立。此外，美国当前人群收入分布还体现为严重的贫富差距，相对低收入的人群对灵活的放贷需求较大。根据美国人口普查局的数据，收入占比前20%的家庭收入占比在2023年为52%，收入占比后20%的家庭收入占比在2023年为3%。表表 2：区别中美两国征信系统：区别中美两国征信系统 美国美国 中国中国 征信定位征信定位 市场化为主导，征信数据主要由市场机构管理 政府化为主导，征信数据主要由央行管理 征信机构是否需要牌照征信机构是否需要牌照 否 是 个人征信历史复盘个人征信历史复盘 1860 美国第一家个人信用局成立 1929 第一次世界经济危机爆发促使征信机构不断涌现 1960-1990 征信制度落地加快，1969 年诚实信贷法通过，推动年诚实信贷法通过，推动了借贷信息的公开和透明化。了借贷信息的公开和透明化。1970 年公平信用报告年公平信用报告法通过，规范了个人征信活动，保护消费者的隐私权法通过，规范了个人征信活动，保护消费者的隐私权 20 世纪 80 年代后期，为适应企业债券发行和管理，中国人民银行批准成立了第一家信用评级公司上海远东资信评级有限公司 1990-2000 1960 年末美国征信公司数量超 2000 家，之后受到互联网信息技术兴起、全国性银行大规模整合等外力驱动，征信行业进入洗牌和整合期，小规模或区域性的公司成为被并购的对象，4-5 年的时间数量减少 80%-90%，并逐渐出现全国性的征信巨头 1997 年，上海开展企业信贷资信评级。经中国人民银行批准上海市进行个人征信试点，1999 年上海资信有限公司成立，开始从事个人征信与企业征信服务 2000 美国个人征信市场已经形成 Experian（益博睿）、Equifax（艾可菲）、Trans Union（全联）三足鼎立的稳定格局，各地小型征信机构则依附于三家巨头开展业务 2003-2006 2003 年，国务院赋予中国人民银行“管理信贷征信业，推动建立社会信用体系”职责，批准设立征信管理局。同年，上海、北京、广东等地率先启动区域社会征信业发展试点，一批地方性征信机构设立并得到迅速发展。2004 年，中国人民银行建成全国集中统一的个人信用信息基础数据库。2005 年，银行信贷登记咨询系统升级为全国集中统一的企业信用信息基础数据库。2006 年 3月，中国人民银行征信中心成立，专门负责企业和个人征信系统的建设、运行和维护 2008 美国次贷危机发生以后，有鉴于个人征信制度的重要性，美国进一步加强了对征信的立法，加强对金融消费者的保护力度 2013 2013 年年 3 月，征信业管理条例正式实施，月，征信业管理条例正式实施，明确中国人民银行为征信业监督管理部门，征信业步入了有法可依的轨道 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/2626 Table_PageText 深度分析|多元金融 2015 2015 年 1 月，中国人民银行下发关于做好个人征信业务准备工作的通知，同意 8 家社会机构开展个人征信业务 2017 2017 年，人民银行征信管理局局长万存知表示，8 家进行个人征信开业准备的机构没有一家合格，在达不到监管标准情况下不能把牌照发出去 2018 2018 年 1 月，中国人民银行发布公告称已受理百行征信有限公司(筹）的个人征信业务申请 2020 2020 年 12 月 25 日，中国人民银行对外宣布，批准朴道征信有限公司个人征信业务许可 2024 2024 年 11 月 11 日，钱塘征信有限公司个人征信牌照正式获批，这是国内第三张个人征信牌照 个人征信机构核心数据个人征信机构核心数据 Experian（收录 32 个国家的 11 亿消费者信息）、Equifax、Trans Union 百行征信（收录国内 6.69 亿人的信息）、朴道征信、钱塘征信 数据来源：Experian（益博睿）、Equifax（艾可菲）、Trans Union（全联）官网、央行、武大质量院、广发证券发展研究中心 图图 13：美国高低收入人群收入占比美国高低收入人群收入占比（%）数据来源：wind，广发证券发展研究中心 图图 14：美国人均收入均值与中位数美国人均收入均值与中位数 图图 15：中国人均收入均值和中位数中国人均收入均值和中位数 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 0102030405060200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023美国:全部住户:收入占比:20%低收入户美国:全部住户:收入占比:20%高收入户020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000美国:全部住户:收入中位数（美元）美国:全部住户:收入平均数（美元）010,00020,00030,00040,00050,00060,000中国:城镇居民人均可支配收入:中位数（元）中国:城镇居民人均可支配收入（元）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/2626 Table_PageText 深度分析|多元金融 （三三）AI放贷有效性放贷有效性 从自动放贷的占比来看，从自动放贷的占比来看，Upstart自动放贷占比不断上升。自动放贷占比不断上升。看Upstart所披露的数据，截至2024Q3，Upstart有91%的贷款属于自动放贷，这意味着多数Upstart的贷款从借款人申请贷款到资金到账，整个过程无需人工干预。通过其技术优势，能够在几分钟内完成贷款审批，相比传统贷款审批流程可能需要数天的时间大幅缩短，为借款人提供更快捷的资金获取途径。图图 16：自动放贷占比（自动放贷占比（%）数据来源：Upstart 财务报告，广发证券发展研究中心 对违约率的影响，Upstart分级中对应级别的不良率较FICO的不良率更低。UpstartA类分级中截至2024Q3违约率在2.2%，在FICO评级中700分及以上评级的违约率在5%，差别明显，且Upstart评级体系中，最差的评级消费者违约率是最优质评级消费者的8.5x，而FICO评级中，最差的评级消费者违约率是最优质评级消费者的3.5x，评级准确度不及Upstart。上述数据表明，UpstartAI评级系统在长尾放贷中行之有效且表现更佳。图图 17：FICO评分系统不同评级的平均违约率评分系统不同评级的平均违约率 图图 18：Upstart AI评分系统不同评级的平均违约率评分系统不同评级的平均违约率 数据来源：Upstart 财务报告，广发证券发展研究中心 数据来源：Upstart 财务报告，广发证券发展研究中心 0 0Pp0%Percentage of Loans Fully Automated0.00%5.00.00.00 .00Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3A BCDE-0%5 Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3700OOR ABOVE680 TO 699660 TO 679640 TO 659639 OR BELOW 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/2626 Table_PageText 深度分析|多元金融 截至2024Q3，Upstart的模型由超过1600个变量驱动，训练于超过7700万次的还款事件数据。比传统的评级系统，Upstart评级系统在多通过101%的借款人的情况下贷款利率下滑38%。观察国内的征信科技发展进程，国内目前科技放贷的发展方向主要集中在企业放企业放贷贷，根据公司官网，北京金融大数据有限公司是北京金融控股集团的全资子公司。公司积极践行服务百姓生活、服务首都发展、服务国家战略的金融价值观。公司顺利完成在人民银行企业征信业务经营备案，实现“持牌经营”，打造了企业征信服务体系，以坚守数据合规为底线，打造建设数据权威、画像精准、政策联动、业务协同的“京云征信”平台。截至2024年初，平台已汇聚北京各委办局2300余项高价值数据，实现市场主体全覆盖，数据总量超50亿条。在此基础上，平台打造了超3000项标签“企业画像引擎”，并深度契入信贷、风控等金融核心业务，数据服务调用量累计近2亿次。与区政府客户合作中，已实现400项政策5万余次智能推送，落地企业申报信息智能核验16万余次，服务北京经开区企业服务北京经开区企业6000家家，所涉政策扶持金额超100亿元。还将公共数据融入北京市供应链金融综合服务平台和小微企业融资对接服务平台，支撑企业准入审批和预授信额度估算等核心业务模块。图图 19：京云征信京云征信产品体系产品体系 数据来源：京云征信官网，广发证券发展研究中心 2022年7月，网商银行对外发布“百灵”智能交互式风控系统，在行业内首次探索人机互动信贷技术，填补市场空白。根据人民网普惠金融优秀案例，“百灵”智能交互式风控系统是对于网商银行“310”（3分钟提交资料，1秒钟放款，全程0人工干预）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/2626 Table_PageText 深度分析|多元金融 模式的升级，通过智能交互、决策构建创新自证模式，实现通过人机对话、智能审批完成对客资料收集、解析、验真、决策。自2022年投入使用至2023年，百灵已累计服务800万小微经营者，平均可帮助小微经营者提升贷款额度4.5万元。近10年以来小微普惠金融不断发展，小微经营者融资贵、融资难的现象有了明显的改善，但“够不够”正逐渐成为小微金融下一阶段的新命题。同时，个人信息保护法、数据安全法、征信业务管理办法等法律法规的陆续实施对行业的数据获取、应用、安全和隐私保护都提出了更高的要求。大规模人工智能技术的应用，让我们看到了为小微提供普惠、及时又个性化的信贷服务的新机会。目前，百灵已经支持包括合同、发票、营业执照等70多种自证任务，支持超过15个不同的行业的场景，整体识整体识别的准确率达到别的准确率达到95%以上。以上。而在验真技术方面，百灵通过唯一性检测，摩尔纹识别防止篡改和翻拍，同时进一步引入关系图谱交叉验真技术，通过企业上下游关系检验合同、发票等交易关系的真实有效性。网商银行除了百灵系统之外，还与农业农村部大数据发展中心联合建模，发起“农户秒贷”项目，运用“大山雀”卫星遥感风控系统与隐私计算技术，将三农数据引入金融风控。以及围绕汽车行业展开的“大雁信贷”。图图 20：京云征信京云征信产品体系产品体系 数据来源：京云征信产品，广发证券发展研究中心 当前国内AI个人征信尚未得到发展，但国内银行的个贷近年来随经济环境波动影响，管理难度提升，为大数据征信和放贷提供发展环境。根据银登中心数据，2023年第 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/2626 Table_PageText 深度分析|多元金融 三季度开始，银行个人不良贷款批量转让规模大幅增加，主要集中在信用卡透支以及个人消费贷款。图图 21：国内国内个贷不良出包规模统计（亿元）个贷不良出包规模统计（亿元）图图 22：国内国内2024Q3批量个人业务资产类型结构批量个人业务资产类型结构 数据来源：银登中心，广发证券发展研究中心 数据来源：银登中心，广发证券发展研究中心 三、国内网贷趋势三、国内网贷趋势（一）（一）国内网贷政策复盘以及定价规章国内网贷政策复盘以及定价规章 据零壹智库不完全统计，截至2024年9月25日，其中注册资本在50亿元以上的不足10家，根据当前监管，注册资本50亿元以上的互联网小贷允许跨省经营，而注册资本低于50亿元的原则上只能本区域经营。表表 3：注册资本在前：注册资本在前 24 名的网络小额贷公司名的网络小额贷公司 序号序号 公司名称公司名称 注册资本注册资本 成立日期成立日期 1 深圳市中融小额贷款有限公司 1900000 万元 2012/6/6 2 深圳市财付通网络金融小额贷款有限公司 1052631.58 万元 2013/10/28 3 重庆京东盛际小额贷款有限公司 800000 万元 2016/1/5 4 重庆度小满小额贷款有限公司 740000 万元 2015/10/21 5 重庆星雨小额贷款有限公司 600000 万元 2012/12/19 6 中新(黑龙江)互联网小额贷款有限公司 500000 万元 2016/10/21 7 福州奇富网络小额贷款有限公司 500000 万元 2017/3/30 8 重庆隆携小额贷款有限公司 500000 万元 2009/6/18 9 黑龙江金联云通小额贷款有限公司 320000 万元 2016/8/1 10 重庆小雨点小额贷款有限公司 30000 万美元 2015/12/11 11 重庆海尔小额贷款有限公司 192495 万元 2014/3/27 12 内蒙古惠商互联网小额贷款有限公司 150000 万元 2017/9/18 13 德清金汇小额贷款有限公司 122800 万元 2012/9/12 14 重庆两江新区衰润小额贷款有限公司 16800 万美元 2015/12/21 020406080100120140160180200010020030040050060022Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3批量个人业务成交未偿本息总额（亿元）批量个人业务成交项目数（单，右）信用卡透支个人消费贷款个人经营贷款 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/2626 Table_PageText 深度分析|多元金融 15 深圳亚联财小额贷款有限公司 100000 万元 2007/9/11 16 重庆神州数码慧聪小额贷款有限公司 100000 万元 2014/5/13 17 杭州金投行网络小额贷款有限公司 100000 万元 2014/9/17 18 深圳市小赢小额贷款有限责任公司 100000 万元 2021/5/31 19 深圳市鹏友小额贷款有限公司 100000 万元 2021/9/9 20 广州慧新互联网小额贷款有限公司 100000 万元 2016/9/19 21 广州 TCL 互联网小额贷款有限公司 100000 万元 2016/10/28 22 江西赣江新区爱施德网络小额贷款有限公司 100000 万元 2017/5/17 23 山东融越网络小额贷款有限公司 100000 万元 2021/3/30 24 浙江浙农网络小额贷款有限公司 100000 万 2015/8/26 数据来源：零壹智库，广发证券发展研究中心 从行业来看，经历2015-2021年的严监管周期，行业趋于成熟且头部玩家地位逐渐清晰。根据奇富科技港股上市招股说明书，截至2021年，市场五大信贷科技平台蚂蚁集团、京东科技、奇富科技、度小满、乐信金融科技市场份额分别为26.0%、4.1%、2.4%、1.8%、1.5%。图图 23：小额贷款公司在贷余额小额贷款公司在贷余额（亿元亿元）及同比增速及同比增速 图图 24：小额贷款公司机构数量（家）：小额贷款公司机构数量（家）数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 整个行业的绝对头部是蚂蚁、微信等，现金贷款利率基本上在15-20%左右，接下来是度小满、美团、360借条等，在20-23%左右，截至目前，利率自低到高分别为度小满、360借条、美团，再往下是24% 的长尾平台。不同的玩家倾向于在自己的订单区间内做业务。关于网络小贷贷款利率上限，原始民间借贷利率保护上限为24%，但2020年8月20日，最高人民法院发布新修订的最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定，将民间借贷利率的司法保护上限调整为以中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心每月20日发布的一年期贷款市场报价利率（LPR）的4倍为标准。但值得注意的是，文件中提及，经金融监管部门批准设立的从事贷款业务的金融机构及其分支机构，因发放贷款等相关金融业务引发的纠纷，不适用本规定。综上，国内小额贷款公司适应法律仍为24%，即：-40%-20%0 00,0004,0006,0008,00010,00012,0002010-122011-112012-102013-092014-082015-072016-062017-052018-042019-032020-022021-012021-122022-112023-1002,0004,0006,0008,00010,0002010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-082018-062019-042020-022020-122021-102022-082023-062024-04中国:小额贷款公司:机构数量 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1919/2626 Table_PageText 深度分析|多元金融 借贷双方约定的利率未超过年利率24%，出借人请求借款人按照约定的利率支付利息的，人民法院应予支持。自然债务区：借贷双方约定的年利率在24%至36%之间，属于自然债务区。出借方起诉主张该区间部分利息，法院不予保护；借款人自愿履行完毕，法院不予干预；借款人抗辩要求返还或折抵该部分已支付利息，法院亦不予保护。无效区：借贷双方约定的利率超过年利率36%，超出部分的利息被认定无效。图图 25：全国小额贷款公司贷款余额（亿元）以及核心市场参与者全国小额贷款公司贷款余额（亿元）以及核心市场参与者 数据来源：各家公司官网，wind，广发证券发展研究中心 图图 26：微粒贷微粒贷 现金贷现金贷 图图 27：度小满：度小满 现金贷现金贷 数据来源：公司 APP，广发证券发展研究中心 数据来源：公司 APP，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2020/2626 Table_PageText 深度分析|多元金融 图图 28：美团借款美团借款 现金贷现金贷 图图 29：360借条借条 现金贷现金贷 数据来源：公司 APP，广发证券发展研究中心 数据来源：公司 APP，广发证券发展研究中心 复盘2017年至今的核心监管政策：自2015年关于促进互联网金融健康发展的指导意见推出，互联网小贷行业监管周期随之启动，直到2024年，小额贷款公司监督管理暂行办法（征求意见稿）落地，互联网小贷行业监管趋于成熟和完善。当前，主流监管政策针对互联网小贷公司的不良计提方式、暂停新增小额贷款公司从事网络小额贷款业务，网络小额贷款公司对单户用于消费的贷款余额不得超过人民币20万元，对单户用于生产经营的各项贷款余额不得超过人民币1000万元。此外，关于网贷催收，当前监管力度亦较强，主要根据三份文件开展，分别是互联网金融个人网络消费信贷贷后催收风控指引该标准已通过全国金融标准化技术委员会审查，并规定了每日电话催收不能超过 3 次、晚上 10 点以后不能催收、不应向联系人催收等内容。关于进一步规范金融机构网络贷款业务的通知也对网络贷款的催收行为进行了严格规范，明确禁止使用暴力、恐吓、侮辱、诽谤等手段进行催收，并要求加强对催收人员的管理和培训。此外，网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法也间接地规范了催收行为，禁止暴力催收等。表表 4：历史政策复盘：历史政策复盘 时时间间 部门部门 政策名称政策名称 核心内容核心内容 2015 中国人民银行等十部委 关于促进互联网金融健康发展的指导意见 互联网小贷行业监管的起点 2016 中国银监会 网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法 保护出借人、借款人、网络借贷信息中介机构及相关当事人合法权益而制定的法规。2017 互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室 关于立即暂停批设网络小额贷款公司的通知 禁止新增批小额贷款公司跨省（区、市）开展小额贷款业务。2020 银保监会 关于加强小额贷款公司监督管理的通知 小额贷款公司原则上应在公司住所所属县级行政区域内开展业务，合理确定利率。2021 中国银保监会 关于进一步规范商业银行互联网贷款业务的通知 明确出资比例、集中度及限额三项定量指标，进一步加强了对商业银行互联网贷款业务的监管。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2121/2626 Table_PageText 深度分析|多元金融 2024 国家金融监督管理总局 小额贷款公司监督管理暂行办法（征求意见稿）对小额贷款公司的行业准入、业务种类、融资模式、贷款用途、外部合作、消费者权益保护等多方面进行规范。网络小额贷款公司对单户用于消费的贷款余额不得超过人民币 20 万元，对单户用于生产经营的各项贷款余额不得超过人民币 1000 万元。规定小额贷款公司应当将逾期 90 天及以上的贷款划分为不良贷款，数据来源：各政府官网，广发证券发展研究中心 （二二）国内网贷趋势国内网贷趋势 其一，平台化转型。类似于Upstart，国内几家网贷公司亦有平台化转型趋势，以奇富科技（原360数科）为例：在收入构成方面，根据公司2023年财报，公司信贷驱动服务收入为117.4亿元，占净收入总额的72%，平台服务收入为45.5亿元，占净收入总额的28%。其中，轻资本模式下的贷款撮合及服务费、转介服务费和其他服务费分别为32.14亿元、9.50亿元和3.88亿元。在贷款余额方面，奇富科技的轻资本业务在贷款促成中占比显著，截至2023年，公司轻资本业务促成的贷款占比达到57.0%，而贷款余额占比为61.4%。截止2024H1，公司轻资本业务促成的贷款占比达64.9%，贷款余额占比为65.8%，这一增长趋势表明公司正逐步向轻资本模式转型。图图 30：奇富科技奇富科技收入构成（收入构成（%）图图 31：奇富科技奇富科技撮合贷款余额构成（撮合贷款余额构成（%）数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 具体分析奇富科技信用贷下游借贷场景，根据奇富科技官方信息，截至2023年，公司人均贷款7500元（如图32），通过360借条、360小微贷、360周转灵等产品，奇0 0Pp0%信贷驱动服务（亿元）平台服务（亿元）0 0Pp0%信贷驱动服务平台服务 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2222/2626 Table_PageText 深度分析|多元金融 富科技帮助金融机构为小微用户提供信贷科技服务。公司下游借贷以零售C端为主，平台化转型亦是属性使然。图图 32：奇富科技客户构成奇富科技客户构成 数据来源：公司财务报告，广发证券发展研究中心 其二，注入AI。随着人工智能技术的迅猛发展，金融行业正在迎来前所未有的变革。作为AI技术的集大成者，大模型凭借其卓越的数据处理能力和深度学习能力，正逐渐成为推动金融创新的核心动力。目前已有多家上市信贷科技企业广泛应用AI技术，推动金融服务创新和优化，其中信也科技、乐信、陆金所控股、奇富科技为典型代表。表表 5：复盘奇富科技智能化历史复盘奇富科技智能化历史 时间时间 产品产品/事件事件 内容内容 2024年年 数字普惠信贷解决方案FocusPRO2.0 上线运行 9 个月放款 20 亿 ，在贷余额约 18 亿。本次发布的 FocusPRO2.0 最大亮点在于独创的小微信贷三段式逐级授信体系。AI 伴侣“小奇”第一，小奇实现了全程智能 0 人工服务第二，小奇具备多轮次智能交互能力。第三，小奇还具备语控一切的能力。只需简单语音指令，即可轻松唤醒 奇富 Copilot 核心大模型 借助 QiFuGPT 和 AI 技术，提供专家级辅助和高效准确应答 语音识别系统“QiFree”在精准度和方言识别上取得重大突破 中文语音识别领域实现指数级的精准度提升，可同时支持全国绝大部分口音方言实现即说即译。2023年年 毓智 AI 专家以奇富大模型为底座，形成金融领域的“AI 专家”。针对金融领域商业数据分析场景，AI 专家基于金融行业大数据，按步骤给出数据分析思路，并输出数据结果与最终结论。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2323/2626 Table_PageText 深度分析|多元金融 奇富科技与 360 智脑升级战略合作，加速完善金融行业大模型 通过奇富 GPT 与 360 智脑的算法、算力、数据融合，双方将协同优化奇富 GPT，扩大其在已有业务中的应用场景，并优化奇富 GPT 向金融行业合作伙伴输出的落地体验，拓宽、加深奇富 GPT 作为首个金融行业的垂直大模型的行业壁垒。MetaGPT 智能风险识别引擎 在 MetaGPT 智能风险识别引擎下，安全中心可以自动分析和识别各种可疑信息，并对其进行风险等级划分。2022年年 Apache Doris 在毓数大数据分析多场景落地应用 Doris 不仅支持高并发的实时查询场景，也能支持高吞吐的复杂分析场景。360 数科自主研发的多级加速查询引擎，支持多查询引擎动态切换的机制 Glaucus 增长引擎 快速高并发处理决策、实时对海量流量 ms 级决策，用户精准识别以及价值判断、竞争环境的捕获和量化，策略和模型小时级的自学习迭代 Jarvis 金融软件开发助理 借助 AI 技术，能完成核心需求分析，代码编写，测试运行等能力 2021年年 自主搭建了鲲龙系统进行智能获客。以人群洞察系统、DMP 平台、智能投放引擎为支撑，全面助力投放策略和目标人群的选定的实时变化。2020年年 Argus 智能风控引擎 Argus 是由数字资产 AI 技术 专家经验 工程技术组成的有机结合体，有反欺诈、信用评估和风险预警三大核心功能 数据来源：奇富科技官网，广发证券发展研究中心 仍以奇富科技为例，根据奇富科技官方公众号信息，自推出奇富GPT，奇富GPT通过对海量数据的深度挖掘与分析，成功将小微用户行业属性的精准打标提升至96.7%，奇富科技的AI应用已经产生了显著的业务效果。在小微识别与信贷审批领域，奇富GPT成功构建了专门针对小微用户的知识图谱，能够深入解析法人、上级机构、抵押物、债权等复杂关系网络，有效识别潜在风险。在客服领域，奇富GPT的AI-Copilot系统使客服人效提升了4.1%，用户转化率增加了5.6%，同时管理效率提升了50%。在智能营销领域，奇富科技结合AIGC技术，形成了自动化 AIGC的全闭环能力。大约70%的图片素材和20%的视频素材由大模型生成，使客户触达规模增加了21.4%，授信成本优化了9%，成为大模型在业务增效方面的典范应用。其三，顺周期弹性较大。核心互联网小额贷余额较经济增速关系更紧，弹性更大。核心互联网小额贷余额较经济增速关系更紧，弹性更大。根据奇富科技贷款余额、互联网信贷余额均值、上市银行信用贷余额均值与GDP之间的关系弹性来看，信贷科技企业贷款相较GDP增长弹性更足、关系更紧，随着经济逐渐复苏，互联网信用贷企业放贷余额有望弹性增长。参考美国个贷变化趋势，2023年美国GDP同比增长，带动个贷弹性增加。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2424/2626 Table_PageText 深度分析|多元金融 图图 33：奇富科技贷款余额奇富科技贷款余额、信贷科技均值及、信贷科技均值及GDP（右右）图图 34：上市银行信用贷余额与：上市银行信用贷余额与GDP（右右）数据来源：各家公司财报，wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 图图 35：各类非住房贷款同比增速（：各类非住房贷款同比增速（%）数据来源：tradingeconomics，广发证券发展研究中心 四、风险提示四、风险提示（一）（一）监管政策的风险监管政策的风险 长尾消费贷可能面临其它监管政策风险，导致放贷利率下降。（二）（二）经济环境下行的风险经济环境下行的风险 若经济下行导致内需收缩，长尾贷款需求下降以及不良监管难度将有所提升。（三三）利率风险利率风险 若由于负债端管理不善导致资产端利率下行速度超过负债端利率可能导致行业息差加速缩窄。-0.02%-0.01%0.00%0.01%0.02%0.03%0.04Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3Personal LoansCredit CardsAuto LoansStudent Loans 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2525/2626 Table_PageText 深度分析|多元金融 广发非银金融行业研究小组广发非银金融行业研究小组 陈 福：首席分析师，经济学硕士，2017 年进入广发证券研究发展中心。刘 淇：资深分析师，中南财经政法大学投资学硕士，2020 年进入广发证券发展研究中心。严 漪 澜：高级分析师，中山大学金融学硕士，2022 年进入广发证券发展研究中心。李 怡 华：高级研究员，上海财经大学财务管理硕士，2023 年进入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10% 10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5% 5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦47 楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18层 上海市浦东新区南泉北路 429 号泰康保险大厦 37 楼 香港湾仔骆克道 81号广发大厦 27 楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要重要声明声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义 系因此投资者应当考虑存潜利益冲突而对独性产生影响不仅依据内容 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2626/2626 Table_PageText 深度分析|多元金融 务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 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2025-01-16 26页 5星级

中国银行：2025打造投融资功能并重的资本市场发展新模式报告（16页）.pdf

伦敦经济月刊（2013 年 1月）2013 年 1 月 18 日 中银研究产品系列 经济金融展望季报 中银调研 宏观观察 银行业观察 国际金融评论 国别/地区观察 作 者：梁 斯 中国银行研究院 电 话：010 6659 4084 签发人：陈卫东 审稿人：王家强 李佩珈 联系人：刘佩忠 电 话：010 6659 6623 对外公开 全辖传阅 内参材料 2025 年 1 月 13 日 2025 年第 02 期（总第 573 期）打造投融资功能并重的 资本市场发展新模式 2024 年 12 月召开的中央经济工作会议提出“深化资本市场投融资综合改革，打通中长期资金入市卡点堵点，增强资本市场制度的包容性、适应性”，为资本市场发展提出明确指引。会议特别强调将深化资本市场投资改革，对资本市场财富创造功能的重视程度明显提升，形成投融资并重的发展格局将成为资本市场的重要方向。未来，资本市场应坚持短期稳市场和长期促发展相结合。建议推动SFISF 等工具常态化使用，有效维护市场稳定运行；以提升公司质量为首要任务，稳步推动融资端改革，满足企业合理融资需求；结合市场运行、投资者需求等不断深化投资端改革，营造更加健康的投资氛围；持续完善基础性制度建设，创造良好的市场生态；商业银行可积极参与股票回购增持再贷款业务，抢抓发展机遇。研究院 宏观观察 2025 年第 02 期（总第 573 期）1 打造投融资功能并重的资本市场发展新模式 资本市场不仅是满足企业融资、支持国家科技创新战略的主战场，也是引导市场预期、助力居民财产保值增值的重要渠道。2024 年 12 月召开的中央经济工作会议提出将“深化资本市场投融资综合改革，打通中长期资金入市卡点堵点，增强资本市场制度的包容性、适应性”，并提出要“稳定楼市股市”。未来，在引导市场平稳运行基础上，进一步实现投融资功能并重的发展格局将成为打造高质量资本市场的重要任务。一、资本市场投融资功能相互补充、相互影响，共同维持资本市场正常运转 资本市场主要由一级市场（发行市场）和二级市场（流通市场）两大关键部分组成。一级市场侧重融资功能。一级市场主体主要是发行人和承销商，通过汇聚社会资金服务企业融资，满足企业投资和扩大再生产需求。比如基础设施建设、科技创新等。二级市场侧重投资功能。二级市场通过各类投资者参与带动资金流向经营效益好、发展前景佳的企业，在实现资源优化配置的同时投资者可以获取资产增值收益。一方面，一二级市场存在相互依存关系。一级市场为二级市场提供交易标的。企业在一级市场进行IPO融资，新发证券随后进入二级市场交易流通。若没有一级市场输送证券，二级市场交易规模、标的及活跃度等都会受到影响。二级市场为一级市场融资创造条件。二级市场为一级市场新发证券提供流动性与定价参考。二级市场价格波动、供需情况等反映出投资者对证券的估值。企业在一级市场发行证券时会参照二级市场同类证券定价，确定合理发行价格。另一方面，一二级市场也会相互影响。一级市场发行规模会影响二级市场供需。一级市场新股发行量增减会影响二级市场供需平衡。当一级市场大规模IPO时，大量新股涌入二级市场，若市场资金量难以匹配新增证券，会稀释资金、拉低股价；反之，一级市场发行放缓，资金会追逐存量证券，推动二级市场走强。二级市场行情也会影响一级市场。二级市场行情热度、估值高低会影响一级市场发行节奏与规模。行情火 2 2025 年第 02 期（总第 573 期）爆、估值较高时，企业更有动力加快上市融资步伐，多募资金；当二级市场低迷，投资者趋于谨慎，一级市场发行也会随之减少，避免发行失败或融资规模不及预期。改革开放以来，我国资本市场从无到有、从小到大，有力支撑了经济发展大局。特别是党的十八大以来，党中央、国务院及相关监管部门出台多项政策措施支持资本市场发展，相应监管制度不断完善，注册制改革扎实推进，资源配置不断优化。特别地，近年来资本市场在支持科创企业发展方面取得重要成就，一大批符合国家产业政策的优质科创企业成功上市，推动我国产业结构转型升级，成为经济发展的重要驱动力。一是上市公司数量不断扩容，融资规模持续攀升。截至 2024 年 12 月 23 日，A股上市公司数量为 5392 家，是 2012 年末的 2.16 倍。上市公司规模持续攀升。2012 年-2024 年，A股融资规模共计 15.6 万亿元。其中，IPO和增发融资为 3.11 万亿元和 9.72万亿元，占比分别为 19.93%和 62.3%（表 1）。总市值为 86.01 万亿元，是 2012 年的3.7 倍（图 1）。随着A股持续扩容，我国股票市场规模持续扩大，长期位居全球第二。图 1：A 股上市公司数量及市值变化（家、万亿元）资料来源：Wind 02040608010012001000200030004000500060002012 2013 2014 20152016 2017 20182019 2020 2021 20222023 2024上市公司家数总市值宏观观察 2025 年第 02 期（总第 573 期）3 表 1：2012 年以来 A 股融资情况1 日期 合计 IPO 统计 增发统计 家数(家)融资金额(亿元)家数(家)融资金额(亿元)家数(家)融资金额(亿元)2012 299 4318.39 144 977.76 146 3137.99 2013 279 4455.77 2 0.00 255 3428.73 2014 587 8100.97 119 640.65 440 5999.17 2015 972 14617.60 215 1540.92 736 10933.04 2016 1004 18806.56 226 1493.85 744 15167.79 2017 984 15382.15 435 2289.69 517 12126.67 2018 464 11488.91 104 1373.57 262 7490.55 2019 571 14553.47 202 2528.83 247 6862.66 2020 1021 16207.74 432 4778.66 360 8319.48 2021 1177 17745.89 524 5426.43 519 9082.25 2022 942 16439.55 428 5868.86 352 7219.85 2023 790 11011.14 313 3565.39 331 5789.51 2024 289 2815.50 98 637.24 139 1677.58 总计 9379 156032.85 3244 31158.13 5048 97288.2 资料来源：Wind 二是融资主体更趋多元，特别是科创企业上市数量及融资规模不断扩大。从科创板到创业板、再到全市场的注册制“三步走”改革布局，以及北京证券交易所的设立并开市运行，我国资本市场逐步形成体系完整、层次清晰、功能互补的多层次架构，服务覆盖面不断拓宽、市场功能日臻完善。近五年来，创业板、科创板及北交所募集金额共计 22938.6 亿元，占比为 34.34%。其中，三大板块IPO企业数量 1377 家、融资规模 14515.36 亿元，占比分别为 76.59%和 71.4%（表 2）。2024 年新上市企业中，战略性新兴产业的企业占比超九成。资本市场对科创企业的支持力度明显加大。近年来，监管部门持续通过引导企业分红等措施提升投资者投资收益，但投资者获得资本利得收入相对有限。监管部门持续出台政策措施引导上市公司加大分红力度。近五年来沪深上市公司分红金额逐年增长，2023 年共有 3361 家沪深上市公司进行现金分红，占上市公司总数的 65.9%，分红总额共计 2.13 万亿元。截至 2024 年 12 月 18 1 股票融资主要包括 IPO 和增发，其他包括配股、可转债等规模较小。4 2025 年第 02 期（总第 573 期）日，参与现金分红的上市公司数量进一步上升至 3966 家，分红合计 2.35 万亿元，再创历史新高（图 2）。表 2：近五年来不同板块上市企业数量及融资规模 全部 IPO 募集金额(亿元)占比（%）家数 占比（%）募集金额(亿元)占比（%）家数 占比（%）上证主板 26698.67 39.97 1210 27.53 4596.54 22.61 263 14.63 深证主板 17163.30 25.69 948 21.57 1215.85 5.98 158 8.79 创业板 12340.25 18.47 1315 29.92 5617.12 27.63 603 33.54 科创板 10058.98 15.06 656 14.93 8372.36 41.19 513 28.53 北交所 539.37 0.81 266 6.05 525.88 2.59 261 14.52 合计 66800.57 100.00 4395 100.00 20327.75 100.00 1798 100.00 资料来源：Wind 图 2：近年来 A 股上市公司分红金额变化（万亿元）资料来源：Wind，东方财富 Choice 但股市价值创造及对居民财富增值作用相对欠缺，投资者获取资本利得收益有限。近 20 年来，A股在 2006-2008 年、2014-2016 年、2020-2022 年出现过三轮比较明显的“牛市”，其他时期上证指数、深圳成指长期以 3000 点、10000 点为中枢波动运行，价值创造能力并不突出（图 3）。00.511.522.5201920202021202220232024宏观观察 2025 年第 02 期（总第 573 期）5 图 3：上证综指和深圳成指变化（点）资料来源：Wind 表 3：历年中央经济工作会议关于资本市场的表述 年份 关于资本市场的表述 2024 年“稳住楼市股市”以及“深化资本市场投融资综合改革，打通中长期资金入市卡点堵点，增强资本市场制度的包容性、适应性”2023 年 强调要鼓励发展创业投资、股权投资，以促进中小企业专精特新发展，发挥资本市场在支持科技创新中的重要作用 2022 年 全面实行股票发行注册制，抓好要素市场化配置综合改革试点 2021 年 稳步推进注册制改革，完善常态化退市机制，加强债券市场建设，更好发挥多层次资本市场作用，拓展市场主体融资渠道 2020 年 促进资本市场健康发展，提高上市公司质量 2019 年 资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地，统筹推进创业板和新三板改革 2018 年 要打造规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，推动科创板并试点注册制尽快落地，统筹推进创业板和新三板改革 2017 年 加强多层次资本市场体系建设，大力发展直接融资 2016 年 深化多层次资本市场体系改革 2015 年 要加快金融体制改革,尽快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到充分保护的多层次资本市场体系；资本市场要配合企业兼并重组 资料来源：根据公开资料整理 050001000015000200002500001000200030004000500060007000199119941997200020032006200920122015201820212024上证综合指数深证成份指数 6 2025 年第 02 期（总第 573 期）特别地，2022 年、2023 年A股融资额连续两年居全球第一，但同期主要股指较为低迷，股民获得感不强，股票市场投资、融资功能存在失衡。为此，中央经济工作会议提出要“深化资本市场投融资综合改革”，这是近十年来首次提出要关注资本市场的投资功能（表 3）。二、“9.24”以来政策不断发力支持资本市场发展 在股指持续低迷背景下，中央持续出台措施提振股市。2024 年 9 月之前，A股整体呈下行态势，上证综指、深圳成指一度创下 2020 年 3 月以来新低。股市的持续走弱对市场预期带来不利影响，成为消费者信心低迷的重要原因。在此背景下，监管部门出台多项措施稳定股市。例如，出台“新国九条”、关于严格执行退市制度的意见关于加强上市证券公司监管的规定等多项政策文件，持续夯实资本市场基础性制度，同时通过收紧IPO、提升再融资门槛等方式避免对市场流动性带来冲击。2024 年 9 月 24 日以来，一揽子重磅政策相继推出。特别地，中央政治局会议提出，“要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。要支持上市公司并购重组，稳步推进公募基金改革，研究出台保护中小投资者的政策措施”。在股市低迷背景下，中央明确提出要打通资金进入资本市场的堵点，切实提振股市，更好发挥股市的价值创造功能。人民银行、国家发展改革委、财政部等先后出台一揽子重磅措施，包括实行更大力度的降准降息、创设新型货币政策工具，加快推动重点产业、重点项目发展，出台地方化债方案缓解地方政府债务负担等。这些措施有力提振了投资者信心，带动市场预期稳步转暖。特别地，人民银行创设的“证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）”和“股票回购增持再贷款”两项工具，是我国首次为支持资本市场而创设的货币政策工具。SFISF操作是“以券换券”，不涉及资金交易。金融机构使用低信用等级资产向人民银行换取国债等高流动性资产，然后将国债等资产进行质押获取资金。这一操作是证券使用权的互换，并不涉及资金交易，不增加基础货币。SFISF提升了市场机构的资金获取能力和股票增持能力，使投资机构在面临市场波动时有更充足资金和手段宏观观察 2025 年第 02 期（总第 573 期）7 稳定投资组合，增强应对风险能力，避免因恐慌性抛售等行为加剧市场波动。从全球范围内看，发达国家已有类似实践。例如在2008年金融危机爆发后，美国曾创设定期证券借贷便利（TSLF），允许一级交易商以合格抵押证券换取国债，而后使用国债在市场中进行质押融资获取资金，拓展了金融机构资金来源渠道，对稳定市场起到了积极作用。股票回购增持再贷款通过引导金融机构为上市公司提供资金回购本公司股票，达到稳定股价的目的。人民银行为商业银行提供低利率再贷款（1.75%），引导商业银行以不高于 2.25%的利率为上市公司回购股票提供资金支持，帮助企业稳定股价，商业银行可获取不高于 0.5 个百分点的利差收益。股票回购增持再贷款为上市公司或主要股东维护公司价值、开展市值管理提供了新路径，上市公司可通过回购和增持向市场传递积极信号，提升投资者对上市公司的信心。2024 年 10 月份以来，两项货币政策工具使用稳步推进。SFISF方面，有 20 家证券和基金公司向人民银行申请换券，额度超过 2000 亿元，首批 500 亿元已落地，部分机构将获取资金用于股票买卖。股票回购增持再贷款方面，国有大行、股份制行均积极参与。截至 12 月 23 日已有 226 家公司披露 236 单贷款回购增持公告，取得贷款额度超过 500 亿元（表 4）。整体来看，各类金融机构及企业积极参与两项工具使用，取得良好开端。考虑到2025年外部风险上升，两项工具的使用参数和条件等可根据市场形势变化动态调整，以吸引更多金融机构和企业参与，切实维护市场稳健运行。在政策持续加力带动下，投资者预期稳步转暖，房地产、消费、金融等板块指数止跌回升，带动大盘走强。截至 2024 年末，上证综合指数收于 3407.33 点，比年初上涨 15.02%，比 8 月末上涨 19.88%。特别地，股票回购增持再贷款的使用为商业银行带来机遇。上市公司及其股东是优质客户群体，商业银行通过该项业务开展能够与更多优质企业建立合作关系，拓展客户覆盖范围；商业银行在提供资金的同时可同步加强与证券公司等机构的合作，提升综合化服务能力；在政策支持下，该项业务具有比较确定的利差，能够为银行提供稳定利差收益等。8 2025 年第 02 期（总第 573 期）表 4：两项新型货币政策工具机理、特点及使用情况 机理 特点 实际开展情况 证券、基金、保险公司互换便利 通过“以券换券”形式开展，符合条件的证券、基金、保险公司以债券、股票 ETF、沪深300 成份股等资产为抵押，从央行换入国债、央行票据等高等级流动性资产，增强其在市场融资能力，获取资金用于股票、股票 ETF 的投资和做市 创新的结构性工具：是央行首次创设支持资本市场的货币政策工具，为市场提供流动性支持 2024 年 10 月 10 日人民银行开始接受申报。获准参与的证券、基金公司有20 家，申请额度超过 2000 亿元；中金公司、国泰君安、东方证券等先后发布公告完成相关交易，并参与股票买卖 操作灵活：互换期限 1 年，可视情展期，抵押品范围较广且折扣率分档设置，操作规模首期5000 亿元，可视情况扩大 不增加基础货币投放：采用“以券换券”，并非央行直接给钱，不会扩大基础货币投放量 逆周期调节：股市超跌时，金融机构买入意愿强，工具用量大；股市好转时，换券融资必要性下降，用量减小，可平滑市场波动 股票回购增持再贷款 人民银行向 21 家全国性金融机构提供再贷款，年利率 1.75%，金融机构再向符合条件的上市公司和主要股东发放贷款，年利率不超过2.25%，用于支持其回购和增持上市公司股票 针对性支持：直接为上市公司和主要股东提供资金支持，促进股票回购和增持行为 2024年10月18日，该贷款正式设立，首期额度 3000 亿元，国有大行、股份制行积极参与。截至12月21日，有228 家上市公司披露了获得股票回购增持再贷款的情况，金额接近 500 亿元 规模与期限灵活：再贷款首期额度 3000 亿元，可视情况扩大，期限 1 年，可展期 低利率激励：2.25%的贷款利率较低，只要上市公司分红率高于此，上市公司和主要股东回购增持就有利可图，可激发其积极性 严格资金监管：规定贷款资金“专款专用，封闭运行”，防止信贷资金违规流入股市，确保资金用于支持资本市场稳定发展 资料来源：根据公开资料整理 三、资本市场发挥投融资功能存在的问题 虽然我国资本市场呈企稳向上态势，但仍存在不少有待解决的问题，不利于更好发挥其投融资功能。第一，优质企业数量不足。优质企业是资本市场稳健运行的基础。从国际经验看，建设高质量的资本市场，必须要有一大批能够引领全球经济发展、推动产业变迁、影响人类命运的伟大企业。例如微软、谷歌、苹果、英特尔、英伟达等企业不仅是美国企业的龙头，支撑着美国资本市场发展，也在引领全球科技行业的发展方向。中国资本市场虽然起步晚，但发展快，三十年来也孕育出一大批国际知名企业。2024 年财富世界 500 强企业中，中国大陆和台湾企业共计上榜 133 家，21 家中国大陆企业进入前 100 榜单。但上榜企业主要以能源、银行等传统企业为主，在行业多样性，特别宏观观察 2025 年第 02 期（总第 573 期）9 是在科技创新领域与欧美国家相比仍有较大差距。2020年-2024年，A股新上市公司数量为 1800 家，超过 70%为科创类企业，但尚未出现具有龙头效应、能够引领行业发展及潮流、具有世界影响力的标杆性企业。部分企业缺乏企业家精神及责任担当。伟大企业必须要有优秀的企业家领航掌舵，这需要超前的战略眼光、深根细作的经营专注力及深厚的责任感和使命感。但一些企业将上市作为圈钱手段，并利用市场机制进行大额套现获利，热衷于进行概念炒作、财务粉饰，而非沉心打磨产品、拓展市场。一些公司新产品研发停滞，却靠蹭热门题材拉高股价，忽略核心竞争力培育。不少股东及高管在企业上市后积极采取措施减持股份。数据显示，2023 年沪深两市超 3000 家上市公司重要股东进行了减持操作，累计减持金额超5000亿元。从近年趋势看，大股东减持频次也在上升，不少上市公司重要股东一年之内多次减持，部分公司甚至出现一个季度内多位大股东接力减持的状况。由于行业估值提升快，半导体、新能源、生物医药等新兴热门行业企业高管减持套现更为频繁。2022-2023 年，超 200 家半导体上市公司高管有减持行为，累计减持市值超 200 亿元。部分企业存在治理结构不完善、信息披露不规范、盈利能力不稳定等问题，影响了资本市场整体质量和投资者信心。一些企业通过财务造假、虚增业绩等违规行为实现上市，但上市后即“业绩变脸”，给市场带来不良影响，影响投资者信心。例如，2023 年预告业绩与实际业绩一致的公司占比仅有 7.47%，可能使投资者对公司绩效产生误解，影响投资决策。第二，价值投资理念培育欠缺。我国股市投资结构长期呈现“散户为主、机构为辅”格局，被认为是导致股市波动较大的重要原因。截至2024年三季度，以公募、外资、私募、保险为代表的 A 股机构投资者持股市值为 16.3 万亿，占比约为 22.2%，个人投资者和一般法人投资者持股占比仍高达 55%左右。需要注意的是，随着改革开放推进，我国财富不断向个人集聚，这决定了我国股市主要以个人为主的格局。事实上，个人为主或机构为主并非导致A股波动较大的原因，特别是散户并不具备影响证券定价和股指走势的能力，核心问题在于各类投资者 10 2025 年第 02 期（总第 573 期）缺乏价值投资理念，无法形成稳健运行的市场生态。一方面，众多散户缺乏专业金融知识、投资技巧与财务分析能力，投资决策往往依据小道消息、热点题材，而非对公司基本面、宏观经济形势的理性剖析，大多追求快速获利，交易频次高，换手率远超专业机构投资者。另一方面，机构投资者稳定市场能力不足。一些机构投资者过于关注短期业绩和收益，为在季度、年度等时点获得较好排名，频繁进行交易和调仓，追逐市场热点和短期波动较大股票，忽视了对企业长期价值的深入研究和判断。例如，某些公募基金在季度末为提升业绩排名，大量买入当季热门板块股票，下一季度又迅速卖出，造成股市波动。部分机构投资者容易受到市场情绪、同行行为及媒体舆论等因素的影响，盲目跟风投资，“散户化”倾向突出，成为放大市场波动的“主力军”。当市场某一板块或概念受到热炒时，许多机构投资者一拥而上，而不考虑该板块或公司实际价值和风险，导致市场出现过度炒作和泡沫现象。如在新能源汽车行业火爆时，大量机构扎堆投资，使得相关企业估值过高。此外，中长期资金入市存在卡点堵点。市场准入存在限制。例如部分中长期资金投资比例和投资范围受限，企业年金基金管理人在投资上未能充分差异化，银行理财和信托资金入市渠道不够畅通。投资回报率不高、市场波动性大也制约了中长期资金进入意愿，一些上市公司分红、回购等回报投资者机制不健全，难以让中长期资金看到稳定的收益预期。第三，基础性制度建设仍需完善。近年来，我国不断出台措施完善资本市场基础性制度，取得积极成效，但仍有可待改进之处。一是减持规则。例如减持限制主体主要集中在控股股东和实际控制人，未涵盖所有可能对公司股价和市场产生重大影响的股东，如持股比例较高但未达到控股股东和实际控制人标准的大股东、特定情况下的战略投资者等；大宗交易减持对预披露内容和详细程度不够充分，仅要求披露减持大致时间区间和股份数量等基本信息，对减持原因、资金用途及对公司未来发展影响等关键信息披露不足，投资者难以全面了解大股东减持真实意图和对公司潜在影响，不利于做出准确投资决策；虽然监管部门提出通过责令购回、向上市公司上缴价差、监宏观观察 2025 年第 02 期（总第 573 期）11 管谈话、出具警示函等监管措施抑制违规减持，但处罚力度相较于违规减持所获利益相比仍然不足。不少违规者只会收到警示函等处罚，难以形成有效威慑。二是退市制度。例如当公司股票触及退市标准被实施退市风险警示后，部分投资者因不了解公司后续整改和发展前景而盲目抛售股票，进一步加剧股价下跌，即使公司有能力通过整改达到恢复上市条件，也会因股价过低导致融资困难等问题而无法实现；股票被终止上市后，虽然能够转入全国性场外交易市场等进行股份转让，但场外交易市场流动性和规范性相对较差，投资者股份转让面临交易价格不透明、交易机会少等困难，权益难以得到有效保障。三是投资者保护机制。资本市场对投资者，特别是对中小投资者保护机制仍然欠缺，对财务造假、违规分红和减持、内幕交易、操纵市场等影响投资者切身利益的违法违规行为处罚力度有待加强。据中国上市公司治理分类指数报告（2024）显示，2023 年中国 5061 家上市公司中小投资者权益保护指数均值为 56.92分，及格率仅为31.81%。例如，实行累积投票制的公司占比仅为44.36%，这意味着中小投资者参与董事会治理机会较低，其决策与监督权难以得到有效保障。这些问题凸显深化资本市场投融资综合改革的现实紧迫性，只有妥善解决才能让资本市场有效满足居民资产增值需求，持续发挥对经济发展的促进作用。四、政策建议 资本市场改革是长期系统性任务，需要久久为功。实现资本市场长期稳健发展，既需要政策的有力支持，也需要投资者积极参与。未来，资本市场应坚持短期稳市场和长期促发展相结合，加快深化投融资综合改革，逐步打造出符合经济高质量发展需要、人民满意的资本市场新格局。（一）推动SFISF等工具常态化使用，有效维护市场稳定运行 考虑到股指仍呈波动状态，需出台措施巩固政策效果。加之2025年外部风险将明显上升，不确定性加大，要提前做好应对方案，切实维护股市稳定运行。优化证券基金保险互换便利与股票回购增持再贷款两项工具的使用，确保工具实施效果符合预期目标。一是灵活调整互换便利的相关参数。根据市场情况和机构需求，适时调整互换 12 2025 年第 02 期（总第 573 期）便利工具中质押品范围、折扣率及互换费率等参数。如在市场流动性较紧张时，适当放宽质押品范围或提高折扣率，增加机构获取资金额度，有效稳定市场。二是延长股票回购增持再贷款期限并提高融资比例。结合市场运行状况及上市公司资金使用计划，合理延长股票回购增持再贷款期限，并适当提高融资比例上限，为上市公司和主要股东提供充裕资金及更加便利的使用条件，合理开展股票回购和增持，稳定公司股价、增强市场信心。（二）以提升公司质量为首要任务，稳步推动融资端改革，满足企业合理融资需求 资本市场对推进科技创新战略至关重要。未来应继续深化股市融资端改革，支持更多符合条件的优秀企业上市融资。一是推动股票发行注册制走深走实，不断提高上市公司质量。上市公司是资本市场的基石，其质量高低直接影响着资本市场健康发展。为避免阶段性暂停IPO和增发等影响股权融资发展，应根据市场实际情况，合理规划注册制推进速度，优化企业上市节奏，不搞“突击式”“运动式”上市，在稳定支持企业上市融资的同时避免对市场流动性带来冲击。通过加强监管、完善公司治理、提升信息披露质量等措施，严格上市审核，把好入口关，杜绝“带病上市”。督促上市公司提高自身质量，鼓励企业聚焦主业、持续创新，提升核心竞争力与长期盈利能力，塑造值得长期投资的标的。同时，鼓励上市公司通过分红、回购等方式回报投资者，增强投资者获得感和信心。二是深化多层次资本市场体系建设。进一步明确主板、科创板、创业板、北交所等各层次市场的功能定位，提升各层次市场的融资功能和服务质量，满足不同类型、不同规模、不同发展阶段企业的融资需求，推动形成各有侧重、相互补充、协同发展的良好格局。三是发挥资本市场在并购重组中的主渠道作用。并购重组是企业实现资源优化配置、产业升级和创新发展的重要手段。资本市场能够为并购重组提供市场化定价机制和融资渠道，促进企业整合与协同发展。适时推出一批典型案例，更好发挥资本市场在并购重组中的主渠道作用，推动产业整合升级，提高产业集中度，增强企业核心竞争力。宏观观察 2025 年第 02 期（总第 573 期）13 （三）结合市场运行、投资者需求等不断深化投资端改革，营造稳健的投资氛围 中央经济工作会议提出“促进居民收入增长和经济增长同步”。资本市场的稳健发展有助于居民财产性收入增长。应不断挖掘资本市场的价值创造功能，推动居民收入稳步增长，进一步助力扩大消费。一是从教育、市场环境、激励约束机制等方面协同发力，引导投资者树立价值投资理念。引导证券、基金公司等加强对客户涵盖宏观经济、行业分析、财务报表解读、企业估值模型等在内的专业知识教育，利用线上平台，如视频公开课、知识付费课程，搭配线下讲座、高校选修课，打造立体学习渠道，帮助投资者掌握价值投资分析工具与方法；收集国内外经典价值投资成功、失败案例，制作案例集、纪录片，直观展现价值投资逻辑与风险防范要点；开展风险专题教育，模拟股市极端波动场景，让投资者切身体会市场风险，明白价值投资并非稳赚不赔，而是经长期持有熨平周期波动、收获企业成长红利，树立理性投资心态；减少对短期暴富神话渲染的宣传，积极向投资者推介价值投资成功企业家、投资者故事，营造推崇价值投资的市场氛围。二是提升机构投资者稳定市场的能力和积极性。优化基金等机构考核模式，拉长考核周期，从年度考核迈向 3-5 年甚至更长期考核，并挂钩长期业绩分红及晋升等，让基金经理摆脱短期排名压力，专注挖掘培育长期价值股。在机构做市、持有期限、交易频率等方面提升机构投资者的专业化和理性程度，减少市场短期波动，增强市场的内在稳定性与资源配置效率。对长期持有优质资产的投资者，给予股息红利税、资本利得税减免优惠，为长期投资的养老基金、社保基金等机构提供税收补贴，激励资金沉淀于价值标的。三是打通中长期资金入市卡点堵点。中长期资金如社保基金、保险资金、年金、理财等具有资金规模大、投资期限长、追求稳健收益等特点，是资本市场稳定发展的重要力量。打通其入市卡点堵点，有助于引入更多增量资金，提高市场稳定性和活跃度，为资本市场注入源源不断的“长钱活水”。通过完善相关制度和政策，引导社保 14 2025 年第 02 期（总第 573 期）基金和养老金等增加权益类资产配置比例，在风险可控条件下优化外资投资环境以吸引更多国际资金流入等，为市场带来稳定的增量资金。四是丰富投资产品与工具。为满足不同投资者风险偏好和投资需求，应进一步丰富投资产品与工具。如推出更多指数基金和衍生品工具等，为投资者提供多样化选择，提高市场的吸引力和竞争力。（四）持续完善基础性制度建设，创造良好的市场生态 一是持续优化减持制度。要求公司业绩变化过大的上市公司股东或高管在业绩未改善前不得减持，避免恶意套现离场；对违规减持行为不仅要责令改正、给予警告，没收违法所得，并处以买卖证券等值以下罚款，还可考虑增加市场禁入期限、限制再融资资格等更严厉的处罚措施，切实提高违规成本；要求大股东和高管在披露减持计划时，应详细说明减持原因、资金用途、对公司未来发展的影响评估等内容等。二是进一步完善退市规则。对因特殊原因暂时陷入困境但有希望通过整改恢复上市资格的公司，可考虑给予一定退市缓冲期，在缓冲期内要求公司制定并实施切实可行的整改方案，如未能达到整改目标则再行退市；进一步明确保荐机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构在上市公司退市过程中的责任和义务，对未能勤勉尽责、出具虚假审计报告、法律意见书等行为的中介机构，应依法严惩，包括吊销执业资格、罚款、市场禁入等，同时要求中介机构对投资者的损失承担连带赔偿责任。三是严厉打击各类违法犯罪行为。通过市场禁入、提高处罚标准等措施，严厉打击财务造假、利益输送、内幕交易、股价操纵、热点炒作等违法违规行为，维护市场秩序，形成震慑效应，有效净化市场。（五）商业银行可积极参与股票回购增持再贷款业务，抢抓发展机遇 由于2025年内部外不确定性仍较大，两项新型货币政策工具使用频率或将有所提升。商业银行可优化布局、积极参与，在拓展自身业务范围的同时助力资本市场稳定宏观观察 2025 年第 02 期（总第 573 期）15 运行。一是优化客户准入条件。综合考虑企业经营状况、财务实力、信用记录等，优先选择市值稳定、交易活跃、流动性好，且纳入沪深 300、中证 500 等主流指数成分股的上市公司进行合作。同时，大型银行可充分发挥综合化优势，开展联动营销，进一步增强客户粘性。二是加强尽职调查。深入了解企业的组织架构、公司治理、内部控制等情况，以及企业的经营范围、核心主业、生产经营等信息，对企业回购增持计划的合理性与可行性进行评估，确保贷款资金的安全和合规使用。三是完善风险控制。建立多维度的风险评估体系，实时跟踪市场动态和企业变化，关注企业股价波动、经营业绩等情况，加强贷后管理，监督资金流向和使用情况，防止信贷资金被挪用或违规使用，确保贷款资金安全。

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IIGF：2025年推动可持续未来：中国性别金融发展态势分析报告（11页）.pdf

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非银金融行业深度报告：为何险资举牌风潮又起？-250114（25页）.pdf

证券研究报告行业深度报告非银金融 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/25 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 非银金融行业深度报告 为何险资举牌风潮又起？为何险资举牌风潮又起？2025 年年 01 月月 14 日日 证券分析师证券分析师 孙婷孙婷 执业证书：S0600524120001 证券分析师证券分析师 曹锟曹锟 执业证书：S0600524120004 行业走势行业走势 相关研究相关研究 权益市场持续磨底，静等反弹 2025-01-12 预定利率动态调整机制落地；证监会推进资本市场改革发展 2025-01-12 增持（维持）Table_Tag Table_Summary 投资要点投资要点 2024 年是近十年第三次保险资金举牌潮。年是近十年第三次保险资金举牌潮。1）险资举牌是指保险公司持有或者与其关联方及一致行动人共同持有持股上市公司 5%股权，以及之后每增持达到 5%时需依规披露的行为。2）2015-2024年期间累计有 162 次保险公司举牌，其中 2015 年（62 次）、2020年（26 次）和 2024 年（20 次）是三次举牌高峰。三次举牌潮特征不一，三次举牌潮特征不一，2024 年主要关注年主要关注 H 股高股息标的。股高股息标的。1）2015年：年：资产驱动负债模式下中小险企的“狂飙突进”。资产驱动负债模式下中小险企的“狂飙突进”。2015 年以前海人寿、国华人寿和安邦保险为代表的中小民营险企是举牌主力，举牌对象集中于商贸零售、房地产和银行业，部分举牌行为带有控制被投资企业的目的。2015 年激进的举牌行为主要是受到万能险业务快速扩张、宽松的政策环境以及会计准则便利等因素推动，后续伴随万能险及险资举牌监管趋严而退潮。2）2020 年年 VS 2024 年：年：由大型险企为主转向中型险企牵头，高由大型险企为主转向中型险企牵头，高 ROE 特征弱化，高股息特特征弱化，高股息特征凸显。征凸显。举牌主体上，2020 年主要以大型险企为主，以太保和国寿为代表，而 2024 年主要为中型险企，长城人寿和瑞众人寿是典型。标的特征上，两次举牌潮对象都以 H 股标的为主，但涉及行业由 2020 年的银行、有色金属和房地产为主转变为 2024 年的公用、交运和环保为主。2024 年被举牌公司的高 ROE 特征弱化，而高股息特征显著。投资方式上，投资方式上，2024 年主要从二级市场买入，并年主要从二级市场买入，并且有更多自有资金参与。且有更多自有资金参与。两次举牌潮都以二级市场买入为主，但2020 年还有部分 IPO 基石、定增认购等案例，而 2024 年绝大部分为二级市场投资。2024 年有 35%的举牌案例使用自有资金，主要以长城人寿为主，而 2020 年则主要使用保险责任准备金进行投资。险资举牌的意图主要分为战略合作和财务投资两类。险资举牌的意图主要分为战略合作和财务投资两类。1）战略合作：战略合作：通过股权联系或控制通过股权联系或控制推进业务协同合作推进业务协同合作。以中国人寿为例，自 2018年起连续 6 次举牌万达信息，于 2019 年成为第一大股东，目前持股比例高达 20.34%。通过紧密的股权联系，中国人寿可以借助万达信息在医疗卫生、智慧城市等方面优势资源开展业务协同。2）财）财务投资：主要以长股投权益法或务投资：主要以长股投权益法或 FVOCI 持有方式获取投资回报。持有方式获取投资回报。以长城人寿为例，2023-2024 年公司累计举牌 7 家上市公司，此外还陆续增持两家 H 股公司。长城人寿举牌主要偏好高 ROE 的地方国资企业，且普遍取得董事会席位，预计主要以长股投权益法计量，举牌策略或意在改善利润表现。我们认为多重因素催生了本轮险资举牌潮我们认为多重因素催生了本轮险资举牌潮。1）保费高增保费高增 利率下行，利率下行，险企资产端面临利差损与资产荒压力险企资产端面临利差损与资产荒压力。2023 年以来，以增额终身寿为代表的传统险产品热销，带动行业保费高速增长，形成了资产端较大配置需求。而国内长端利率持续下行，险企资产端利差损和资产荒压力较大，需要寻找合适的配置资产。2）新会计准则下股票新会计准则下股票投资面临收益与波动的两难选择投资面临收益与波动的两难选择。2023 年起上市险企开始执行新金融工具准则，股票资产需要在 FVTPL 和 FVOCI 中二选一。目前上市险企股票投资以 FVTPL 为主，股市波动对当期净利润影响显著。而通过配置长股投或者高股息（OCI）策略可以适度改善这一问题，我们认为本轮举牌是前述策略执行的反映。3）险资举牌需险资举牌需要关注偿付能力压力要关注偿付能力压力。在偿二代二期工程框架下，长股投和部分股票投资市场风险因子提高，会消耗更多资本从而导致偿付能力下降，可能成为限制险资举牌的重要因素之一。风险提示：风险提示：长端利率趋势性下行；股市持续低迷；新单增长不及预期。-7%0%7!(5BIV 24/1/152024/5/152024/9/132025/1/12非银金融沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 2/25 内容目录内容目录 1.保险公司举牌风潮又起保险公司举牌风潮又起.5 1.1.保险公司举牌的规则要求.5 1.2.近十年保险资金的三次举牌潮.6 1.2.1.2015 年：资产驱动负债模式下中小险企的“狂飙突进”.6 1.2.2.2020 年 VS 2004 年：转向中型险企牵头，整体聚焦 H 股高股息标的.9 2.险资举牌意图：战略合作险资举牌意图：战略合作 or 财务投资财务投资.12 2.1.战略合作：通过长期股权投资实现生态产业布局.12 2.2.财务投资：关注高 ROE 或者高股息率标的.15 3.哪些因素催生了这一轮举牌潮？哪些因素催生了这一轮举牌潮？.17 3.1.保费高增 利率下行，险企资产端面临利差损与资产荒压力.17 3.2.新会计准则下股票投资面临收益与波动的两难抉择.19 3.3.险资举牌需要关注偿付能力压力.22 4.风险提示风险提示.24 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 3/25 图表目录图表目录 图 1：近十年来共发生过三次保险资金举牌高峰（次）.6 图 2：2015 年举牌主体主要为中小民营险企（次）.6 图 3：2015 年险资举牌行业集中于商贸零售、房地产和银行（次）.7 图 4：2015 年险资举牌伴随的是万能险增速高峰.8 图 5：偿二代下长期股权投资和普通股票持仓的资本对比.8 图 6：2020 年举牌以太保、国寿等大型险企为主.9 图 7：2024 年举牌以长城、瑞众等中型险企为主.9 图 8：2020 年保险资金举牌中 H 股占比 69%.10 图 9：2024 年保险资金举牌中 H 股占比 60%.10 图 10：2020 年举牌集中于银行、有色和地产行业.10 图 11：2024 年举牌集中于公用、交运和环保行业.10 图 12：2020 年险资举牌对象高 ROE 特征更显著.11 图 13：2024 年险资举牌对象主要为高股息率标的.11 图 14：2020 年举牌投资方式更加多样（次）.12 图 15：2024 年险资举牌主要由二级市场买入（次）.12 图 16：2020 年险资举牌以保险责任准备金为主（次）.12 图 17：2024 年险资举牌中有更多自有资金参与（次）.12 图 18：蛮牛健康是中国人寿成为万达信息第一大股东后首个重点孵化的战略项目.14 图 19：2018 年以来万达信息股价走势（元）.15 图 20：被举牌 7 家公司 2021-2023 年平均 ROE（%）.17 图 21：被举牌 7 家公司 2023 年股息率（%）.17 图 22：2020 年以来长城人寿净利润规模（亿元）.17 图 23：2020 年以来长城人寿偿付能力变化.17 图 24：2023 年以来寿险公司保费快速增长.18 图 25：中国太保 2019 年以来分险种保费结构.18 图 26：十年期国债收益率持续下行（%）.18 图 27：近年来人身险公司权益资产配置比例基本稳定.18 图 28：保险行业投资收益率水平逐步走低.19 图 29：上市险企净投资收益率中枢下行.19 图 30：2023 年以来上市险企季度利润与沪深 300 涨跌幅走势.20 图 31：2022Q1 以来保险业整体偿付能力充足率走势.24 表 1：保险公司举牌的信息披露要求.5 表 2：2015 年典型险资举牌情况梳理.7 表 3：2018 年以来中国人寿对万达信息举牌历程.13 表 4：蛮牛健康主要业务板块.14 表 5：2023-2024 年长城人寿举牌情况.15 表 6：长城人寿增持秦港股份与大唐新能源情况.16 表 7：长城人寿举牌标的主要为地方国资企业.16 表 8：IAS39 与 IFRS9 关于金融资产分类与计量规定.19 表 9：AFS、FVOCI 与 FVTPL 科目对比.20 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 4/25 表 10：上市险企股票资产中 FVOCI 占比普遍提升.21 表 11：部分投资资产市场风险最低资本基础因子.22 表 12：新规下调沪深 300 成分股等资产风险因子.23 表 13：保险资金权益投资比例上限要求.23 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 5/25 1.保险公司举牌风潮又起保险公司举牌风潮又起 1.1.保险公司举牌的规则要求保险公司举牌的规则要求 根据原保监会发布的 保险公司资金运用信息披露准则第3号：举牌上市公司股票（保监发2015121 号），险资举牌指的是保险公司持有或者与其关联方及一致行动人保险公司持有或者与其关联方及一致行动人共同持有一家上市公司已发行股份的共同持有一家上市公司已发行股份的 5%，以及之后每增持达到，以及之后每增持达到 5%时，时，保险公司需按相关法律规定及时通知上市公司并予以公告的行为。险资险资举牌后应在举牌后应在规定时间规定时间内内披露披露公告。公告。保险公司举牌上市公司股票，应当于上市公司公告之日起 2 个工作日内，在保险公司网站、中国保险行业协会网站，以及金监总局指定媒体发布信息披露公告。境外举牌按当地标准并需按规定公告。境外举牌按当地标准并需按规定公告。保险公司投资境外市场上市公司股票，达到所在国家或地区法律法规规定举牌标准的，参照适用该准则。按照中国香港证券及期货条例有关规定，持有上市公司 5%股份时需要公告。需要说明的是，H 股举牌标准的持股比例是依据单一类型股份计算的，即持有 H 股比例达 5%时即触发举牌，与境内要求占公司总股本 5%的口径存在差异。值得注意的是，险资举牌只是一种针对特定情形的信息披露义务。值得注意的是，险资举牌只是一种针对特定情形的信息披露义务。1）触发举牌线，只是说明持股已达 5%，是累计而非单次买入了 5%股权；2）由于不同市场举牌要求存在差异，如果险资买入一家 A H 上市公司股票，持股先达到 H 股的 5%，后续增持达到总股本的 5%，那么将触发两次举牌，但是其间增持的交易量也可能并不太大；3）由于持股比例是按照保险公司或与其关联方和一致行动人共同持股计算，因此也有关联方和一致行动人发生交易而导致保险公司被动举牌的情形。表表1：保险公司举牌的信息披露要求保险公司举牌的信息披露要求 项目项目 内容内容 触发条件 保险公司持有或者与其关联方及一致行动人共同持有一家上市公司已发行股份的 5%，以及之后每增持达到 5%时间要求 应当于上市公司公告之日起 2 个工作日内 披露信息内容（1）被举牌上市公司股票名称、代码、上市公司公告日期及达到举牌标准的交易日期（以下简称交易日）（2）保险公司、参与举牌的关联方及一致行动人情况。（3）截至交易日，保险公司投资该上市公司股票的账面余额及占上季末总资产的比例、权益类资产账面余额占上季末总资产的比例（4）保险公司举牌该上市公司股票的交易方式（竞价交易、大宗交易、增发、协议转让及其他方式）、资金来源（自有资金、保险责任准备金、其他资金）；资金来源于保险责任准备金的，应当按照保险账户和产品，分别说明截至交易日，该账户和产品投资该股票的余额、可运用资金余额、平均持有期，以及最近 4 个季度每季度的现金流入、流出金额；来源于其他资金的，应当说明资金具体来源、投资该股票余额、资金成本、资金期限等。（5）保险公司对该股票投资的管理方式（股票或者股权）；按照规定符合纳入股权管理条件的，应当说明向中国保监会报送相关材料情况，列明公司报文的文件标题、文号和报送日期。（6）金监总局基于审慎监管认为应当披露的其他信息。数据来源：金监总局，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 6/25 1.2.近十年保险资金的三次举牌潮近十年保险资金的三次举牌潮 近十年共发生过三次近十年共发生过三次险资险资举牌潮。举牌潮。自 2015-2024 年期间，累计有 162 次保险公司举牌。如果按照年份进行划分，那么其中有三次明显的举牌高峰，分别为 2015 年（62 次）、2020 年（26 次）和 2024 年（20 次），三个年份合计举牌次数占到近十年总数的 66.7%。图图1：近十年来共发生过三次保险资金举牌高峰（次）近十年来共发生过三次保险资金举牌高峰（次）数据来源：ifind，中国保险行业协会，东吴证券研究所 注：1）以上数据不包括被终止及重复披露的举牌公告；2）对于保险公司及其一致行动人共同出资、分别披露的举牌公告，单独计算次数；3）对于保险公司未出资，但由于一致行动人出资而触发举牌的，不纳入计算。1.2.1.2015 年：资产驱动负债模式下中小险企的“狂飙突进”年：资产驱动负债模式下中小险企的“狂飙突进”中小中小民营险企是民营险企是 2015 年举牌主力。年举牌主力。2015 年保险公司掀起举牌上市公司的热潮，引发市场关注。从举牌主体来看，前海人寿、国华人寿和安邦保险是 2015 年举牌次数最多的三家公司，都是属于资产驱动负债模式的中小民营险企。而大型国有险企中只有人保在当年进行了举牌，对象是兴业银行和华夏银行两家商业银行。图图2：2015 年年举牌主体主要为中小民营险企举牌主体主要为中小民营险企（次）（次）数据来源：ifind，中国保险行业协会，东吴证券研究所 注：1）“安邦保险”为安邦集团及其下属各持牌机构的汇总，包括安邦人寿、安邦财险、安邦养老与和谐健康。2）“阳光保险”为阳光人寿和阳光财险共同举牌情况。62147118261762001020304050607020152016201720182019202020212022202320240510152025 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 7/25 从从行业行业分布上看分布上看，举牌对象主要集中于商贸零售、房地产和银行行业。，举牌对象主要集中于商贸零售、房地产和银行行业。1）从举牌次数看，2015 年险资举牌中商贸零售板块共计 10 次，典型案例包括国华人寿举牌新世界，前海人寿举牌合百集团、南宁百货，安邦系举牌大商股份和欧亚集团等。2）房地产板块共举牌 8 次，其中最典型案例便是宝能系的前海人寿多次举牌万科 A，造成了“宝万之争”，引起市场高度关注。3）银行板块共举牌 7 次，典型包括中国人保举牌兴业银行、华夏银行，以及国华人寿举牌浦发银行。4）总整体上看，2015 年险资举牌标的主要为地产、金融、百货等低估值、高分红、股权分散的蓝筹股，并且有相当部分举牌行动带有控制被投资企业的目的。图图3：2015 年年险资举牌行业集中于商贸零售、房地产和银行险资举牌行业集中于商贸零售、房地产和银行（次）（次）数据来源：ifind，中国保险行业协会，东吴证券研究所 表表2：2015 年典型险资举牌情况梳理年典型险资举牌情况梳理 举牌主体举牌主体 举牌对象举牌对象 特点特点 前海人寿（宝能系）万科 A、合百集团、南玻 A、中炬高新、明星电力、南宁百货、韶能股份等 保险公司作为杠杆融资平台配合股东进行战略收购，目标多为地产产业链上市公司，谋求进入董事会并获得控制权，此类举牌过程中通常会在短时间内集中买入，带来股价的大幅波动。国华人寿 华鑫股份、东湖高新、新世界、天宸股份、国华网安等 偏好小市值标的，并且倾向于通过举牌 定增方式参与国企改革。安邦系 万科 A、金融街、欧亚集团、大商股份、金风科技、同仁堂等 偏好大市值蓝筹，谋求进入董事会但并不抢夺控制权，确认为长期股权投资（权益法记账），以长期财务投资为主。富德生命人寿 浦发银行等 偏好高分红低估值的银行股，谋求进入董事会但并不抢夺控制权，以长期股权投资为主 数据来源：wind，东吴证券研究所 保险公司激进投资策略的背后是万能险业务的狂飙突进。保险公司激进投资策略的背后是万能险业务的狂飙突进。2015年万能险费改推行，放开了最低保证利率，由保险公司自主定价，带动了中短存续期万能险业务的火爆。以安邦系、宝能系（前海人寿）、天安人寿、国华人寿等为代表的资产驱动负债模式的中小024681012 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 8/25 险企，借助互联网渠道万能险东风快速做大规模。特别是在 2015 年下半年，在险资频繁举牌的背后，万能险规模快速膨胀，为举牌提供了大量资金支持。2015 年全年万能险保费同比增速高达 95%，2016Q1 同比增速更是高达 214%。但伴随 2016 年监管出手整顿万能险市场乱象，引导行业重回保障本源，万能险保费增速开始快速回落。图图4：2015 年险资举牌伴随的是万能险增速高峰年险资举牌伴随的是万能险增速高峰 数据来源：金监总局，东吴证券研究所 宽松政策环境和会计准则便利宽松政策环境和会计准则便利也也是举牌频发的影响因素是举牌频发的影响因素。1）。2012 年以来保监会连续放开保险投资端监管限制，2015 年银保监会发文提高险资投资蓝筹股票监管比例限制，将符合条件的保险公司权益类投资上限上调至总资产的 40%，为险资举牌打开了空间。2）通过举牌上市公司股票，将持股比例提升至 20%以上，或者持股 5%以上且获得董事会席位等情形，可以确认为长期股权投资以权益法计量更有利于报表稳定。并且，在偿二代体系下，长股投的资本消耗明显低于普通股票：长期股权投资得权益价格基础因子 0.15 远低于普通股票持仓（0.31-0.48），且如果对应标的是金融机构（银行等），监管资本还可以再下降 25%。普通股票持仓要为浮盈提高监管资本，而长股投则无此要求。3）为约束险资激进举牌行为，2017 年原保监会发文加强保险资金股票投资监管，提高了对重大股票投资和上市公司收购的监管要求，险资举牌热情已明显消退。图图5：偿二代下长期股权投资和普通股票持仓的资本对比偿二代下长期股权投资和普通股票持仓的资本对比 数据来源：原保监会，东吴证券研究所-100%-50%0P00 0%0%保户投资款新增交费累计同比增速 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 9/25 1.2.2.2020 年年 VS 2004 年年：转向中型险企牵头，整体聚焦转向中型险企牵头，整体聚焦 H 股高股息标的股高股息标的 2020 年和年和 2024 年是近两次举牌高峰，由于两次举牌潮时间接近，因此我们将其进年是近两次举牌高峰，由于两次举牌潮时间接近，因此我们将其进行对比，更易展现出险资举牌行为的变化特点。行对比，更易展现出险资举牌行为的变化特点。1、举牌主体：、举牌主体：从以从以大型险企大型险企为主，到由中为主，到由中型型险企牵头。险企牵头。2020 年险资举牌主要是由大型险企发起的。年险资举牌主要是由大型险企发起的。2020 年共计 26 次举牌，其中太保系和国寿系分别举牌 8 次、5 次，位居前两位。需要说明的是，太保系有 5 次举牌都是针对赣锋锂业（1772.HK），由太保集团及其旗下子公司分别披露，但实际上是一致行动人共同参与的同一笔交易所形成的，由于参与方均有出资，因此我们单独计算次数。2024 年中年中型型险企成为了举牌的主力军。险企成为了举牌的主力军。2024 年的 20 次举牌中，长城人寿与瑞众人寿各有 5 次，合计占据举牌总量的一半。新华人寿与太保寿险紧随其后，各有三次举牌。并且从节奏上看，长城人寿在 2023 年就已经开始了举牌行动，并且在 2024 年上半年的6 次举牌中长城人寿占据了 5 次，是 2024 年最受关注的举牌险企之一。图图6：2020 年举牌以太保、国寿等大型险企为主年举牌以太保、国寿等大型险企为主 图图7：2024 年年举牌以长城、瑞众等中型险企为主举牌以长城、瑞众等中型险企为主 数据来源：中国保险行业协会，东吴证券研究所 1）太保系包括太保集团、太保寿险、太保产险、太保安信农业和太保安联健康；2）国寿系包括国寿集团和中国人寿；3）泰康系包括泰康人寿和泰康养老。数据来源：中国保险行业协会，东吴证券研究所 2、标的特征标的特征：从青睐高从青睐高 ROE 到关注高股息率到关注高股息率。举牌举牌对象均以对象均以 H 股股上市公司为主上市公司为主。2020 年和 2024 年险企举牌的共同特点是均以 H股上市公司为主，分别举牌了 18 次和 12 次，占比为 69%和 60%，此外还分别有 1 次、3 次是 A H 同步买入的。我们认为，H 股市场整体估值水平较 A 股更低，股息率优势更加突出，并且通过港股通投资并连续持有满 12 个月取得的 H 股股息红利所得，依法免征企业所得税，也适配保险资金长期持有的特点。01234567890123456 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 10/25 图图8：2020 年保险资金举牌中年保险资金举牌中 H 股占比股占比 69%图图9：2024 年保险资金举牌中年保险资金举牌中 H 股占比股占比 60%数据来源：中国保险行业协会，东吴证券研究所 数据来源：中国保险行业协会，东吴证券研究所 从行业分布上看，从行业分布上看，两个年份差异显著。两个年份差异显著。1）2020 年：年：银行银行、有色金属有色金属和房地产和房地产板块是最主要的举牌对象，板块是最主要的举牌对象，分别有 6 次、5 次和 4 次。银行板块举牌的典型包括国寿系举牌农业银行和工商银行，太平人寿举牌农业银行，以及百年人寿举牌浙商银行，以上银行股举牌均为 H 股，主要是由于其低估值、高股息特征更为显著。有色金属的 5 次举牌均为太保系投资赣锋锂业。房地产板块主要为泰康系举牌阳光城、金科智慧，以及太平举牌大悦城，其中阳光城已于 2023 年强制退市。2）2024 年：举牌行业集中于公用、交运和环保行业年：举牌行业集中于公用、交运和环保行业，分别有 7 次、4 次和 3 次。公用行业举牌的典型包括瑞众人寿连续 4 次举牌龙源电力，太保人寿举牌华能电力、华电电力等。交运板块举牌则包括长城人寿举牌赣粤高速、太保寿险举牌中远海能等，公用和交运板块举牌主要以 H 股为主。环保板块 3 次举牌均为长城人寿，分别为江南水务、城发环境和绿色动力，以 A 股企业为主。我们认为，2024 年险资举牌聚焦公用、交运和环保，主要是由于受到年内红利资产行情影响，该类企业经营和分红稳定，具有较高股息回报。图图10：2020 年举牌集中于银行、有色和地产行业年举牌集中于银行、有色和地产行业 图图11：2024 年举牌集中于公用、交运和环保行业年举牌集中于公用、交运和环保行业 数据来源：中国保险行业协会，东吴证券研究所 数据来源：中国保险行业协会，东吴证券研究所 A股,7,27%A股 H股,1,4%H股,18,69%A股,5,25%A股 H股,3,15%H股,12,60234567012345678 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 11/25 从从标的特征标的特征上看，上看，相比于相比于 2020 年年，2024 年年高高 ROE 特征弱化，而高股息特征显著特征弱化，而高股息特征显著。2020 年和 2024 年举牌涉及的上市公司分别有 14 家和 16 家，我们根据被举牌上市公司前三年平均 ROE 和上一年股息率数据作为参考，可以发现：1）2020 年被举牌标的中有28.6%的公司 ROE 达到 15%以上，35.7%的公司达到 10-15%，而这两者的比例在 2024年分别降至 12.5%和 25.0%。2）2024 年被举牌标的股息率均在 2%以上，其中 31.3%的公司股息率在 4-6%，有 18.8%的公司股息率超过 6%，而这两者的比例在 2020 年分别为 23.1%和 7.7%。图图12：2020 年险资举牌对象年险资举牌对象高高 ROE 特征更显著特征更显著 图图13：2024 年险资举牌对象年险资举牌对象主要为高股息率标的主要为高股息率标的 数据来源：wind，东吴证券研究所 注：2020 年为 14 家被举牌公司，2024 年为 16 家被举牌公司，其中中集集团、绿色动力和上海医药均为A H 上市，采用 A 股数据计算 数据来源：wind，东吴证券研究所 注：2020 年为 13 家被举牌公司，2024 年为 16 家被举牌公司，其中中集集团、绿色动力和上海医药均为A H 上市，采用 A 股数据计算；2020 年金科智慧为IPO 阶段举牌，无股息率数据，故剔除 3、投资投资方式方式：2024 年主要从二级市场买入，并且有更多自有资金参与年主要从二级市场买入，并且有更多自有资金参与 相比相比 2020 年，年，2024 年险资举牌主要年险资举牌主要从二级市场买入，并且有更多自有资金参与从二级市场买入，并且有更多自有资金参与。1）从投资渠道上看，2020 年和 2021 年都以二级市场买入为主，但是 2020 年还有较多一级市场投资案例，包括泰康人寿参与金科智慧 IPO 基石投资、太平人寿参与大悦城定增等，而 2024 年 95%的举牌都是通过二级市场买入的。2）从资金来源上看，2020 年88%的举牌使用保险责任准备金，使用自有资金投资仅一次，为太保集团及旗下子公司共同出资举牌赣锋锂业，其中集团使用自有资金，而旗下子公司均使用保险责任准备金。2024年则有7次举牌完全使用自有资金，占总举牌数量的35%，主要为长城人寿（5次），此外瑞众人寿和紫金财险各一次。14.3%.0!.47.55.7%.0(.6.5%0 0Pp0 2020245%以下5-10-15%以上23.1%0.0F.2P.0#.11.3%7.7.8%0 0Pp0 2020242%以下2-4%4-6%6%以上 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 12/25 图图14：2020 年举牌投资方式更加多样年举牌投资方式更加多样（次）（次）图图15：2024 年险资举牌主要由二级市场买入年险资举牌主要由二级市场买入（次）（次）数据来源：中国保险行业协会，东吴证券研究所 数据来源：中国保险行业协会，东吴证券研究所 图图16：2020 年险资举牌以保险责任准备金为主年险资举牌以保险责任准备金为主（次）（次）图图17：2024 年险资举牌中有更多自有资金参与年险资举牌中有更多自有资金参与（次）（次）数据来源：中国保险行业协会，东吴证券研究所 数据来源：中国保险行业协会，东吴证券研究所 2.险资举牌险资举牌意图意图：战略合作：战略合作 or 财务投资财务投资 2.1.战略合作：通过长期股权投资实现生态产业布局战略合作：通过长期股权投资实现生态产业布局 我们认为，通过举牌战略合作公司，可以形成双向赋能，促进共同发展。对于合作方较强势的，通常险资仅通过举牌获取董事席位，或者单纯建立股权关系，以维持双方合作意愿。对于合作方较弱势的，险资举牌行为通常会大量持有标的公司股票，尽可能提升持股比例甚至取得控制权，以保障实现预期的业务协同推进。案例：案例：中国人寿中国人寿次举牌万达信息，形成紧密股权联系次举牌万达信息，形成紧密股权联系。万达信息万达信息（300168.SZ）成立于成立于 1995 年，前身为“上海计算机软件实验室”，是国年，前身为“上海计算机软件实验室”，是国内领先的智慧城市整体解决方案提供商。内领先的智慧城市整体解决方案提供商。公司是全国首家整体通过 CMMI5（软件能力成熟度模型最高等级）认证的企业，业务领域涵盖医疗卫生、智慧政务、市场监管、民二级市场,19,73%协议转让,4,15%公开竞拍,1,4%定增认购,1,4%IPO基石,1,4%二级市场,19,95%协议转让,1,5%保险责任准备金,23,88%单一资管计划资金,2,8%自有资金,1,4%保险责任准备金,8,40%自有资金,7,35%自有资金 保险责任准备金,5,25%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 13/25 生保障、城市安全、智慧教育、ICT 信息科技创新、健康管理和智慧城市公共平台的建设与运营。万达信息拥有成熟的技术储备和完善的机构布局。万达信息拥有成熟的技术储备和完善的机构布局。公司拥有 2800 余项具备自主知识产权的软件产品和软件著作权、80 余项国内外专利技术，主持和参与了 70 余项国家信息技术服务、数字化转型、智慧城市、智慧医卫、健康管理等标准规范的研制。公司总部设在上海，目前已在北京、成都、青岛、武汉、长沙、南京、广州、银川、哈尔滨、鄂尔多斯等地开设了三十余家分支机构，形成了覆盖全国的服务体系。2018 年起中国人寿开始逐步加大对万达信息投资，于年起中国人寿开始逐步加大对万达信息投资，于 2019 年成为第一大股东。年成为第一大股东。1）2018 年 12 月，中国人寿出资 6.33 亿元受让万达信息原控股股东上海万豪所持 5500 万股份，约占当时总股本的 5.00%，成为万达信息第四大股东。2）2019 年 8 月、10 月中国人寿连续两次举牌并继续增持，至 11 月对于万达信息的持股比例合计已达 18.33%，正式成为公司第一大股东。2）2020 年 8 月，万达信息披露定增方案，拟向中国人寿非公开发行股票不超过 9285.05 万股，募集资金总额不超过 20 亿元。如果顶额发行完成，中国人寿持股比例将提升至 24.15%。但是由于中国人寿与万达信息分属行业不同，监管部门发文进行问询，市场间也存在质疑声音，最终 2021 年 3 月万达信息撤回了定增申请。3）2023 年 1 月，中国人寿再次通过参与万达信息定增，获配 7751.94 万股，金额约为 6 亿元，持股比例提升至 20.32%。截至 2024 年三季度末，中国人寿持股比例进一步提升至 20.34%。从历次举牌公告看，公司所使用的资金均为自有资金。4）目前中国人寿在万达信息董事会拥有三个席位，阮琦、钱维章和周莉莎分别任万达信息董事长、副董事长兼总裁和董事。表表3：2018 年以来中国人寿对万达信息举牌历程年以来中国人寿对万达信息举牌历程 举牌公告日 增持方式 涉及金额（亿元）举牌前持股比例 举牌后持股比例 2018.12.28 协议转让 6.325-5.0025 19.06.25 协议转让（终止）-2019.08.07 二级市场 0.02 9.9808.0025 19.10.21 二级市场 0.22 14.8875.0259 20.08.28 定向增发（终止）-2023.01.13 定向增发 6.0 18.1670 .3208%数据来源：中国保险行业协会，东吴证券研究所 通过紧密的股权联系，中国人寿与万达信息可以强化双方业务协同效应。通过紧密的股权联系，中国人寿与万达信息可以强化双方业务协同效应。作为万达信息第一大股东，中国人寿和万达信息可以充分发挥各自在市场资源、专业人才、技术创新及管理经验等方面的优势，在基础技术、数字化经营管理、医保服务、健康管理等多个领域开展深入合作，实现双向赋能、互利共赢、资源共享、共同发展。2020 年 10月中国人寿与万达信息签署战略合作协议，并成功发布蛮牛健康 APP，这也是国寿成为第一大股东后首个重点孵化的战略项目。近年来双方技术与业务合作陆续取得更多成果，包括落地 5 省 10 市的“医保零星报销”平台，融入 OCR、大模型能力的智能化健康管 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 14/25 理“灵素”，配合长护险亲情照护的“智能感知照护盒”等。图图18：蛮牛健康是蛮牛健康是中国人寿成为万达信息第一大股东后首个重点孵化的战略项目中国人寿成为万达信息第一大股东后首个重点孵化的战略项目 数据来源：万达信息官网，东吴证券研究所 表表4：蛮牛健康主要业务板块蛮牛健康主要业务板块 业务板块业务板块 业务内容业务内容 蛮牛孝镜 一款基于大数据智能运算的家庭健康养老照护平台，借助智能交互技术，集成 AI 数字医疗等核心服务，提供一站式智慧养老解决方案。蛮牛健康 APP 一款全流程健康管理服务平台，依托大数据、人工智能等“互联网 ”手段，围绕健康筛查、健康计划、医疗服务、健康商城、生活检测、金融保险六层架构体系，打造主动健康管理服务，深度结合“健康管理 保险科技”，让科技助力医疗。蛮牛伙伴 APP 依托“科技化”手段为保险营销伙伴在客户经营、销售支持、技能培训三方面提供一站式“保险 科技”服务。同时赋能 B 端保险公司、保险中介机构、保险兼业机构、团队销售管理，实时了解展业拓客进程，助力业务拓展，为上下游提供一站式科技赋能服务。蛮牛员福 APP 定位于员工福利服务与保险服务有机结合的智慧管理平台，构建保险-企业-员工福利关怀的感情桥梁，覆盖健康、财富、生活、工作四大员工核心关注业务主线。海南蛮牛健康互联网医院小程序 依托线下实体医院，为国内医生提供移动在线诊疗的工作站，打通健康咨询、图文/视频线上接诊、开具电子处方等全闭环流程，覆盖注册登录、医生资质认证、服务内容及价格设置、订阅消息等多方面功能。数据来源：蛮牛健康官网，东吴证券研究所 战略合作类举牌对被举牌方股价可能有短期积极作用。战略合作类举牌对被举牌方股价可能有短期积极作用。对于以战略合作为目标的持股行为，保险公司更加关注被举牌企业的业务生态与保险主业的契合度，股价或分红收益通常不是主要诉求。而在对被举牌公司股价的影响上，举牌动作在短期大多具有正面影响，从中国人寿对万达信息的历史举牌情况看，除被终止的两次举牌外，其他举牌公告发布后都出现了股价的短期抬升。但是从中长期来看，股价走势还是更多与资本市场波动以及公司自身经营情况有关。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 15/25 图图19：2018 年以来万达信息股价走势（元）年以来万达信息股价走势（元）数据来源：wind，东吴证券研究所 2.2.财务投资：财务投资：关注高关注高 ROE 或者高股息率标的或者高股息率标的 在更多的情况下，保险公司的举牌行为主要以财务投资为主，通过长期股权投资或者股票投资的形式，获取被举牌标的的长期经营回报、股息分红或者资本利得收益。长城人寿：举牌后以长城人寿：举牌后以长股投权益法长股投权益法持有持有，获取稳健投资收益，获取稳健投资收益 在本轮举牌中，长城人寿是具有典型代表性的公司。在本轮举牌中，长城人寿是具有典型代表性的公司。自 2023 年起长城人寿就开始了举牌行动，根据公司官网发布的公告，2023 年和 2024 年分别举牌 2 次和 5 次，涉及7 家公司，是本轮举牌中次数最多的险企之一。此外，长城人寿还增持了秦港股份（3369.HK）和大唐新能源（1798.HK）。表表5：2023-2024 年长城人寿举牌情况年长城人寿举牌情况 公告日公告日 交易日交易日 举牌标的举牌标的 证券代码证券代码 举牌举牌后后持股比例持股比例 举牌举牌后后持股市持股市值值（亿元）（亿元）举牌方式举牌方式 资金来源资金来源 2023/6/2 2023/6/1 浙江交科 002061.SZ 5.03%5.35 二级市场 自有资金 2023/6/3 2023/6/2 中原高速 600020.SH 5.00%4.09 二级市场 自有资金、保险责任准备金 2024/1/12 2024/1/9 无锡银行 600908.SH 5.00%5.40 二级市场 自有资金 2024/5/20 2024/5/16 江南水务 601199.SH 5.00%2.53 二级市场 自有资金 2024/5/20 2024/5/16 城发环境 000885.SZ 5.00%3.98 二级市场 自有资金 2024/6/14 2024/6/12 赣粤高速 600269.SH 5.00%5.72 二级市场 自有资金 2024/8/5 2024/7/31 绿色动力 1330.HK 5.03%1.74 二级市场 自有资金 数据来源：长城人寿官网，东吴证券研究所 051015202530352018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112018.12第一次举牌2019.08第三次举牌2019.06第二次举牌2019.07第二次举牌终止2019.10第四次举牌2020.08第五次举牌2021.03第五次举牌终止2023.01第六次举牌 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 16/25 表表6：长城人寿增持秦港股份与大唐新能源情况长城人寿增持秦港股份与大唐新能源情况 公司名称公司名称 证券代码证券代码 首次达到港交所披露标准首次达到港交所披露标准 目前最新持股情况目前最新持股情况 行业行业 实控人实控人 时间时间 持股比例持股比例 时间时间 持股比例持股比例 秦港股份 3369.HK 2024.5.31 5.21 24.12.23 23.06%交通运输 河北省国资委 大唐新能源 1798.HK 2024.8.15 5.08 24.12.17 10.01%新能源发电 国务院国资委 数据来源：港交所，东吴证券研究所 注：以上持股比例均为占公司 H 股比例 长城人寿的举牌行为具有以下特点：1）从标的特征上看，主要偏好）从标的特征上看，主要偏好高高 ROE 的地方国资企业。的地方国资企业。所举牌标的均为地方国资企业，行业分布上主要集中于环保、交通、金融、建筑等领域。标的普遍具有高 ROE特征，7 家公司近三年平均 ROE 均在 6%以上，4 家公司 ROE 超过 10%，均大幅超出长城人寿同期 ROE 水平。标的股息率表现尚可，有 4 家公司超过 3%。2）从持有方式上）从持有方式上看，预计主要以长期股权投资权益法持有。看，预计主要以长期股权投资权益法持有。根据 wind 数据，长城人寿对 7 家举牌公司最新持股比例大多在 6%-8%之间，位列第 2 或第 3 大股东，普遍在被投资企业拥有董事会席位，因此符合长期股权投资权益法的确认标准。3）从投资渠道上看，主要使用自有资金由二级市场买入。）从投资渠道上看，主要使用自有资金由二级市场买入。长城人寿 7 次举牌全部通过二级市场买入，主要是集中竞价交易。而在资金来源上，除了举牌中原高速使用了自有资金 保险责任准备金外，其他举牌均使用自有资金投资。表表7：长城人寿举牌标的主要为地方国资企业长城人寿举牌标的主要为地方国资企业 举牌标的举牌标的 所属行业所属行业 最新持股比例最新持股比例 持股排序持股排序 董事董事会会席位席位 实控人实控人 浙江交科 建筑装饰 7.30%第 2 大股东 有 浙江省国资委 中原高速 交通运输 5.93%第 3 大股东 有 河南省政府 无锡银行 银行 6.97%第 3 大股东 有 无（主要股东系无锡市国资委下属企业）江南水务 环保 6.28%第 3 大股东 无 江阴市国资办 城发环境 环保 6.34%第 3 大股东 有 河南省财政厅 赣粤高速 交通运输 6.35%第 3 大股东 有 江西省交通运输厅 绿色动力 环保 8.16%第 3 大股东 有 北京市政府 数据来源：wind，东吴证券研究所 注：最新持股数据方面，中原高速为截至 2025.1.3，绿色动力为截至 2024.12.5，其他公司均为 2024Q3 末。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 17/25 图图20：被举牌被举牌 7 家公司家公司 2021-2023 年平均年平均 ROE（%）图图21：被举牌被举牌 7 家公司家公司 2023 年股息率年股息率（%）数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 我们认为，长城人寿举牌行为或意在我们认为，长城人寿举牌行为或意在改善利润表现改善利润表现。2022 年以来长城人寿净利润开始同比下滑，2023 年公司出现较大幅度亏损，面临短期经营压力。而通过举牌形式，将优质的权益投资以长股投权益法的形式持有，可以获得稳定且较高的投资收益，从而改善公司净利润表现。但是持续举牌也可能面临着偿付能力方面的制约，2024 年三季度末公司综合、核心偿付能力充足率分别为 156%和 90%，仍满足监管要求的 100%和 50%的底线，但是安全空间已经有限。图图22：2020 年以来长城人寿净利润规模（亿元）年以来长城人寿净利润规模（亿元）图图23：2020 年以来长城人寿偿付能力变化年以来长城人寿偿付能力变化 数据来源：长城人寿官网，东吴证券研究所 数据来源：长城人寿官网，东吴证券研究所 3.哪些因素催生了这一轮举牌潮哪些因素催生了这一轮举牌潮？3.1.保费高增保费高增 利率下行，利率下行，险企资产端险企资产端面临利差损与资产荒压力面临利差损与资产荒压力 近年来保费高增长，导致险企资产端配置需求大近年来保费高增长，导致险企资产端配置需求大。2023 年以来，随着国内利率持续下行，以增额终身寿为代表的传统型储蓄险产品以其“保本保息”的优势获得市场青睐，叠加预定利率全面下调，引发了阶段性的“炒停”热潮，拉动行业新单保费快速增长。11.46.412.08.617.16.210.00246810121416183.44.04.02.12.23.92.30.00.51.01.52.02.53.03.54.04.51.351.490.99-3.675.36-5.00-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.0020202021202220232024Q1-3170.42.81.30.25.92.84.9.7.6.2%0 00000 202021202220232024Q3综合偿付能力充足率核心偿付能力充足率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 18/25 2024 年虽然在预定利率下调、报行合一实施等因素影响下新单增速承压，但是上年新单高增长带来了大量续期保费。2023 年全年及 2024 年前 11 个月寿险公司保费收入分别同比增长 10.2%和 14.0%，创近年来新高。高速增长的保费规模形成了资产端较大的配置需求，并且具有刚性成本的传统型产品也对投资端收益率提出了更高要求。图图24：2023 年以来寿险公司年以来寿险公司保费保费快速增长快速增长 图图25：中国太保中国太保 2019 年以来分险种保费结构年以来分险种保费结构 数据来源：金监总局，东吴证券研究所 数据来源：中国太保历年财报，东吴证券研究所 利率中枢持续下行，保险公司面临利差损及资产荒压力。利率中枢持续下行，保险公司面临利差损及资产荒压力。近十年以来我国十年期国债收益率中枢持续走低，2021 年之后近乎走出单边下行趋势，特别是 2024 年长债利率下行节奏明显加快，全年下行 88bps。截至 2025 年 1 月 10 日，十年期国债收益率为1.63%，较年初继续下降 4bps。而在利率下行、权益低迷、非标供给不足的背景下，保险公司资产端面临较为突出的利差损和资产荒压力。目前人身险公司主要通过增配长久期债券资产缩短久期缺口、维持收益率水平。截至 2024 年 Q3 末，人身险公司配置债券比例已经达到 49.2%，较 2022 年末大幅提升 7.5pct。在权益资产配置方面，核心权益股票 基金投资整体相对稳定，基本在 12%-13%之间，长期股权投资略有下降，但仍维持8%左右水平。我们认为，由于收益波动、资本占用等多方面因素影响，保险资金短期内大幅提升权益资产持仓占比的概率不大，未来或主要在优化权益资产内部配置结构方面寻求突破。图图26：十年期国债收益率持续下行（十年期国债收益率持续下行（%）图图27：近年来人身险公司近年来人身险公司权益资产配置比例基本稳定权益资产配置比例基本稳定 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：金监总局，东吴证券研究所 0.8.8%6.9%-1.4%2.8.2.0%-4%-2%0%2%4%6%800010000150002000025000300003500040000寿险公司保费收入（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）39.4E.2P.6H.9c.1b.6R.5E.9A.05.2#.4.4%8.7%7.4%9.6%8.1%8.8%8.4%7.2%6.0%5.4%0 0 1920202021202220232024H1传统型保险分红型保险万能型保险税延养老保险短期意外与健康保险1.01.52.02.53.03.54.04.55.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 202510.3.2%9.9%9.5%9.5%8.9%8.6%9.5%8.6%8.4.5A.8A.6B.9C.6D.8F.0F.8H.2I.2%8.1%7.3%7.8%8.0%7.8%7.6%7.2%6.8%7.0%7.5%5.3%5.2%5.3%5.2%5.5%5.6%5.4%5.5%5.5%5.4%8.6%9.6.3.0%9.5%9.4%9.1%8.4%8.3%7.9.1%.9%.0$.4$.1#.7#.7#.1.4!.6%0 0Pp0%银行存款债券股票证券投资基金长期股权投资其他 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 19/25 图图28：保险行业投资收益率水平逐步走低保险行业投资收益率水平逐步走低 图图29：上市险企净投资收益率中枢下行上市险企净投资收益率中枢下行 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所 3.2.新会计准则下股票投资面临收益与波动的两难抉择新会计准则下股票投资面临收益与波动的两难抉择 2023 年起上市险企开始执行新金融工具准则（年起上市险企开始执行新金融工具准则（IFRS 9 准则），非上市险企预计于准则），非上市险企预计于2026 年正式执行。年正式执行。相比于旧会计准则（IAS 39 准则），新准则的核心变化之一是金融资产的分类由“四分法”转变为“三分法”，即新准则下金融资产可以划分为以摊余成本计量的金融资产（AC）、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）和以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVPL）三类。股票股票资产资产在在新新准则下需要在准则下需要在 FVTPL 和和 FVOCI 中二选一。中二选一。旧准则下股票可以划分为 FVTPL 或者 AFS，而在新准则下可以划分为 FVTPL 或者 FVOCI。如果划入 FVTPL，那么股价波动将直接计入当期损益，造成净利润波动加大；如果划分为 FVOCI，那么只有股息分红可以计入投资收益，长期的收益水平可能会被削薄。表表8：IAS39 与与 IFRS9 关于金融资产分类与计量规定关于金融资产分类与计量规定 分类与计量分类与计量 IAS39 IFRS9 分类标准分类标准 主观的：合同特征和持有意图 客观的：业务模式和合同现金流特征 会计科目会计科目 1.持有至到期投资HTM 1.以摊余成本计量的金融资产（AC）2.贷款和应收款项L&R 3.以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产FVTPL 2.以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产FVTPL 4.可供出售金融资产AFS 3.以公允价值计量且其变动计入其他综合收益（OCI）的金融资产FVOCI 数据来源：财政部，东吴证券研究所 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 20/25 表表9：AFS、FVOCI 与与 FVTPL 科目科目对比对比 准则归属 旧准则（IAS39）新准则（IFRS9）资产分类 AFS FVOCI FVTPL 计量方式 公允价值计量 公允价值计量 公允价值计量 公允价值波动 计入 OCI，不影响利润 计入 OCI，不影响利润 直接计入当期损益，影响利润 股息分红 计入投资收益，影响利润 利息计入利息收入，股息计入投资收益，影响利润 计入投资收益，影响利润 处置收益 计入损益，影响利润 债券可转回损益，影响利润；股票计入留存收益，不影响利润 计入损益，影响利润 数据来源：财政部，东吴证券研究所 新准则实施后，险企净利润与股市关联性明显加强。新准则实施后，险企净利润与股市关联性明显加强。目前大部分上市险企股票投资以 FVTPL 为主，因此股市波动对当期损益影响较大。2023 年以来上市险企利润波动明显加剧，例如2023 年Q3、Q4 分别在股市下跌 4%、7%的情况归母净利润合计同比-61%、-70%，而 2024Q3 在股市上涨 16%的情况下归母净利润合计同比大增 565%。图图30：2023 年以来上市险企季度利润与沪深年以来上市险企季度利润与沪深 300 涨跌幅涨跌幅走势走势 数据来源：上市险企财报，wind，东吴证券研究所 而而为为应对这一问题，目前主要有长股投和应对这一问题，目前主要有长股投和高股息（高股息（OCI）两个常见策略。）两个常见策略。1）长股投策略：）长股投策略：由于新准则不适用于长期股权投资，因此可以通过增持股权将股票投资转化为长期股权投资，从而规避新准则的影响。在会计处理上，长股投核算方法包括成本法和权益法，前者主要针对控股子公司，后者主要针对联营和合营企业。对于采用权益法核算的长期股权投资，投资方应当按照享有或分担的被投资单位实现的净损益和其他综合收益的份额，分别确认投资收益和其他综合收益，同时调整长期股权投资的账面价值。简言之，投资方的投资回报基本上是被投资企业的 ROE 水平，因此具有持有期间账面价值波动小、投资回报较佳且稳定等优势。要计入长期股权投资，需要满足“对被投资单位实施控制、重大影响”这一条件，其中重大影响（权益法）通常要求对被投资单位持股比例超过一定幅度（常见为 20%），4.6%-5.2%-4.0%-7.0%3.1%-2.1.1%-10.0%-5.0%0.0%5.0.0.0 .00040060080010001200140016002023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3上市险企归母净利润总额（亿元，左轴）沪深300涨跌幅（%，右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 21/25 或者持股比例超过 5%且向被投资单位派出董事或管理人员、参与重大决策等情况。因此，通过举牌将持股比例提升至 5%以上，同时谋求取得董事会席位，就成为险资长股投配置的重要方式。2）高股息（）高股息（OCI）策略：）策略：即主要选取分红稳定、股息率较高的股票资产，以 FVOCI的会计类别进行持有的投资策略。根据前文可知，相比于 FVTPL 科目，FVOCI 股票的公允价值波动不计入当期损益，因此可以更大程度规避股市短期震荡对当期利润表的冲击。但是，这类资产在处置时的买卖价差也无法计入损益，只有股息分红可以计入，因此高股息策略主要适合以下特征标的：持有期限长，通常在半年或一年以上；以获取股息或红利，投资对象经营、分红稳健，具有低估值、高股息特点。而 2024 年股市演绎红利资产行情，也进一步激发了险资对高股息资产的配置积极性，可以看到上市险企股票投资中 FVOCI 占比在持续提升。表表10：上市险企股票资产上市险企股票资产中中 FVOCI 占比普遍提升占比普遍提升 公司公司 年份年份 规模（亿元）规模（亿元）占比占比 合计合计 FVTPL FVOCI FVOCI 环环比增速比增速 FVTPL FVOCI FVOCI 环环比变动比变动 中国人寿中国人寿 2023H1 4359 4358 1-100.0%0.0%-2023 4302 4154 148 109 倍 96.6%3.4% 3.4 pct 2024H1 4417 4076 341 130.9.3%7.7% 4.3 pct 中国平安中国平安 2023H1 2825 931 1894-33.0g.0%-2023 2921 1170 1751-7.5.1Y.9%-7.1 pct 2024H1 3319 1259 2060 17.77.9b.1% 2.1 pct 中国太保中国太保 2023H1 1896 1629 267-85.9.1%-2023 1885 1613 271 1.5.6.4% 0.3 pct 2024H1 2213 1753 460 69.6y.2 .8% 6.4 pct 新华保险新华保险 2023H1 987 929 58-94.2%5.8%-2023 1062 1009 54-7.2.0%5.0%-0.8 pct 2024H1 1443 1275 168 214.4.3.7% 6.6 pct 中国人保中国人保 2023H1 472 325 148-68.81.2%-2023 455 295 160 8.6d.85.2% 4.0 pct 2024H1 450 268 182 13.6Y.5.5% 5.3 pct 中国太平中国太平 2023H1 1417 1179 238-83.2.8%-2023 1134 909 224-5.7.2.8% 3.0 pct 2024H1 1107 735 373 66.4f.33.7% 13.9 pct 数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所 注：中国太平为港元 因此，因此，我们认为我们认为近年来险资举牌主要聚焦高近年来险资举牌主要聚焦高 ROE 和高股息标的，正是通过配置长和高股息标的，正是通过配置长股投或股投或OCI策略的反映，而策略的反映，而 2024年以高股息标的为主，预计主要和权益市场红利行情、年以高股息标的为主，预计主要和权益市场红利行情、综合考虑偿付能力等因素有关。综合考虑偿付能力等因素有关。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 22/25 3.3.险资险资举牌需要关注偿付能力压力举牌需要关注偿付能力压力 保险资金的投资管理需要综合考虑负债成本匹配、流动性匹配、久期匹配和各类监管要求，其中资本占用是重要的考量因素。在偿付能力监管体系下，不同投资资产的资本占用要求不同，保险公司需要在满足收益率等前提要求下，尽量降低资本占用，提高资本使用效率。2022 年起年起偿二代二期工程偿二代二期工程正式实施，主要有两方面变化影响保险资金权益投资：正式实施，主要有两方面变化影响保险资金权益投资：1）对于实际资本严格认定标准，规定计入核心资本的保单未来盈余不得超过核心资本的 35%（一期规则下可全部计入），对人身险公司偿付能力充足率评估结果产生了较大影响，从而压缩了险企对高资本占用类资产的配置空间。2）最低资本要求中，全面校准了市场风险的基础风险因子，长期股权投资的基础因子被大幅提升，并且长股投投资比例较大险企的偿付能力充足率将会大幅下降。此外，股票投资中部分类别资产的风险因子也略有提高。表表11：部分投资资产市场风险最低资本基础因子部分投资资产市场风险最低资本基础因子 资产大类资产大类 资产明细类别资产明细类别 一期基础因子一期基础因子 二期基础因子二期基础因子 变动方向变动方向 股票 沪深主板股 0.31 0.35 0.04 中小板股 0.41 0.45 0.04 创业板股 0.48 0.45 0.03 股权投资 未上市股权 0.28 0.41 0.13 未上市股权投资（无法穿透）0.31 0.6 0.29 基金 债券基金 0.06 0.06-股票基金-普通 0.25 0.28 0.03 混合基金 0.2 0.23 0.03 货币市场基金 0.01 0.01-债券 可转债 0.18 0.23 0.05 资管产品（无法穿透部分）权益类 0.25 0.6 0.35 固定收益类 0.06 0.54 另类 0.4 0.2 混合类 0.2 0.4 信托计划（无法穿透部分）权益类 0.31 0.6 0.29 长期股权投资 对非保险类子公司长期股权投资 0.1 1 0.9 对保险类子公司及属于保险主业范围内的子公司 0.1 0.35 0.25 合营企业和联营企业为上市公司 0.15 0.35 0.2 合营企业和联营企业为非上市公司 0.15 0.41 0.26 投资性房地产 历史成本计价 0.08 0.15 0.07 公允价值计价 0.12 0.03 数据来源：原银保监会，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 23/25 2023 年以来监管持续优化偿付能力监管，险企权益投资空间有所拓宽，但是仍需年以来监管持续优化偿付能力监管，险企权益投资空间有所拓宽，但是仍需慎重。慎重。2023 年 9 月，金监总局发布并实施关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知（金规20235 号），其主要内容包括：1）差异化调节最低资本要求；2）将保单未来盈余计入核心资本比例由 35%上调至 40%；3）下调沪深 300 成分股、科创板股票等资产风险因子。2024 年 12 月，金监总局将原定 2024 年底结束的保险公司偿付能力监管规则（）过渡期延长至 2025 年底，进一步为险企偿付能力减压。表表12：新规下调沪深新规下调沪深 300 成分股等资产风险因子成分股等资产风险因子 资产大类 资产明细类别 一期基础因子 二期基础因子 新规因子 股票 沪深主板股 0.31 0.35 0.3（沪深 300 成 分股）中小板股 0.41 0.45-创业板股 0.48 0.45-科创板股-0.45 0.4 股权投资 未上市股权 0.28 0.41 0.4（国家战略 性新兴产业）未上市股权投资（无法穿透）0.31 0.6-REITs 无法穿透部分-0.6 0.5 数据来源：金监总局，东吴证券研究所 我们认为，虽然目前监管持续优化偿付能力政策，为保险公司缓解了短期压力，并且各公司也通过增资、发债等方式补充资本，但是当前监管框架下权益投资（股票、股权）的资本占用水平仍然相对较高，对未来险资增配权益资产形成一定制约。特别是通过举牌方式将上市公司股票投资纳入长股投持有的形式，将进一步提高资本占用，有可能因为偿付能力下降而导致权益资产投资上限降档，因此未来偿付能力将是影响险资举牌的重要因素之一。表表13：保险资金保险资金权益投资比例上限要求权益投资比例上限要求 上季末综合偿付能力充足率上季末综合偿付能力充足率 投资比例上限投资比例上限（权益资产投资余额（权益资产投资余额/上季末总资产）上季末总资产）1000%,150%)200%,200%)25 0%,250%)30%0%,300%)3500%,350%)4050E%其他要求其他要求 1、保险公司上季末综合偿付能力充足率不足 100%时，应当立即停止新增权益类资产投资。2、人身保险公司上季未责任准备金覆盖率不足 100%、最近一年资金运用出现重大风险事件、资产负债管理能力较弱且匹配状况较差、具有重大风险隐患或被原银保监会列为重点监管对象、最近三年因重大违法违规行为受到原银保监会处罚，保险公司存在上述情形之一的，权益类资产投资余额不得高于本公司上季末总资产的 15%。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 24/25 3、保险公司应当严格执行流动性监管比例要求，加强权益类资产的限额、品种和法人主体集中度管理，确保公司普通账户和独立账户保持充足流动性。保险公司投资单一上市公司股票的股份总数，不得超过该上市公司总股本的 10%，原银保监会另有规定或经原银保监会批准的除外。数据来源：原银保监会，东吴证券研究所 图图31：2022Q1 以来保险业整体偿付能力充足率走势以来保险业整体偿付能力充足率走势 数据来源：金监总局，东吴证券研究所 4.风险提示风险提示 1）长端利率趋势性下行）长端利率趋势性下行：利率下行环境下保险公司新增固收资产到期收益率将下降，在负债成本固定的情况下，将导致利差空间被压缩，长期盈利能力下降，甚至可能产生利差损。2）股市持续低迷）股市持续低迷：新会计准则下保险公司二级权益投资大部分为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL），股市下跌会直接影响当期利润表现。3）新单增长不及预期）新单增长不及预期：新单保费增速反映保险公司新业务增长趋势，当前预定利率进一步下调、产品结构由传统险向分红型逐步偏移、资本市场波动较大等因素都可能影响保险公司的新业务表现。0.0P.00.00.0 0.0%0.0 22Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3综合偿付能力充足率核心偿付能力充足率免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街?5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527

2025-01-15 25页 5星级

IFC：国际金融公司2024年度报告：加快扩大影响（68页）.pdf

世界银行集团加快扩大影响大规模动员投资国际金融公司 2024 年度报告 目录 2 IFC 董事会致辞 4 世界银行集团行长彭安杰致辞 6 IFC 董事总经理马克塔 迪奥普致辞 8 IFC 2024 财年：从投资到影响 11 管理团队 12 打造更好的世行 成果 14 世界银行集团 2024 年成果摘要 16 IFC 2024 年度回顾 将战略付诸实施 20 加快扩大影响 22 解锁资本 34 繁荣之路 46 重构发展融资 关键职能 54 成果测量 58 可持续性 60 问责与监督 62 多元化、公平性和包容性 63 审计事务所的报告 更多信息，请访问 IFC 网站：www.ifc.org/AnnualReport。上图：世界最大电动渡轮的艺术效果图。这艘 Buquebus 渡轮由 IFC 和乌拉圭桑坦德银行出资建造，将于 2025 年底投入运营，在阿根廷和乌拉圭之间提供气候友好型交通服务。它能容纳 2100 名乘客，每年将抵消相当于 3.7 万多吨的二氧化碳排放。这是新兴经济体的首艘电动渡轮，也是乌拉圭的首笔蓝色金融交易。封面：Dorte Verner(DorteV)摄影。照片中印度恰蒂斯加尔邦穆里亚部落的妇女在跳舞。关于IFC国际金融公司（IFC）是世界银行集团的成员，同时也是全球规模最大的专注于新兴市场私营部门发展的国际开发机构。我们在100多个发展中国家开展工作，利用掌握的资金、筹资能力、专业知识和影响力，创造就业，提高生活水平。2024财年，我们对私营公司和金融机构的承诺投资额达到创纪录的560亿美元，通过利用私营部门解决方案，调动私人资本，致力于在宜居星球上建设一个没有贫困的世界。欲了解更多信息，请访问www.ifc.org。国际金融公司 2024 年度报告1 2024财年，世界银行集团执行董事会对它力求成为更好世行的各项努力给予了支持。这些业务强化非常必要又恰逢其时：尽管近期经济增长前景略有改善，缓解了对全球经济衰退的担忧，但很多发展中国家的疫后复苏仍然疲软，先前存在的社会压力仍未消除。全球实现联合国2030年可持续发展目标的希望越来越渺茫，气候变化、生物多样性丧失和地缘政治紧张局势升级进一步威胁着发展进程。为了帮助各国应对这些相互交织的挑战，世界银行集团在2024财年共承诺了1175亿美元（包括来自IBRD 的376亿美元、IDA 的312亿美元、IFC的317亿美元、MIGA的82亿美元以及由受援国实施的支付活动89亿美元）。2023年年会是世界银行集团的一个重要里程碑在这次年会上，发展委员会成员通过了世行集团“在宜居星球上建立一个没有贫困的世界”的新愿景。此后，世行集团围绕建设更好的世行开展了一系列核心改革，包括增强财力、加强对结果的重视、提高运营效率和有效性等。世行集团还开发了新的记分卡和危机准备与应对工具；启动了全球挑战计划和世界银行集团担保平台；制定了知识契约；建立了四个新的伙伴关系（与亚洲基础设施投资银行、欧洲复兴开发银行、美洲开发银行和伊斯兰开发银行）；还简化了世界银行环境和社会框架的实施。执董们对世行集团到2025年将45%的年度融资用于气候行动、平等分配于气候变化减缓活动和适应活动的承诺表示赞许。IFC和MIGA将加大工作力度，推动私营部门为气候适应活动融资。执董们还赞扬世行集团做出的两项2030承诺：与非洲开发银行合作、为3亿非洲人提供电力；为全球15亿人提供优质、可负担的医疗卫生服务。世行集团正在强化其融资模式，以便在低收入国家推进安全和繁荣。自2023年年会以来，世行集团为IDA危机基金筹集了资金，并将2024和2025财年IDA的年度供资能力维持在300 亿美元。世行集团管理层已提议对IDA的资本充足率框架加以强化，预计从现在到2037财年可将IDA融资额增加200亿美元。执董们预计，通过这些措施获得的资金，加上2024年12月IDA新一轮增资即将获得的强劲捐助，将帮助人们改善生活并使各国有能力兼顾应对眼前危机和实现长期发展目标。而要实现这些目标，除了资金以外，还需要新老捐助方、客户国和世界银行的坚定承诺。IBRD在继续保持AAA评级和长期财务稳定的同时，在提高自身财务能力方面取得了重大进展。新的金融工具（如混合资本机制、投资组合担保平台和宜居星球基金）已获批准，一些世行集团股东已承诺向这些工具捐款。执董会最近批准了财务激励框架，鼓励IBRD成员国扩大投资，解决那些具有跨境影响的全球挑战。IBRD在实现待缴股本效益最大化方面也取得了进展。此外，IFC和MIGA正在扩大其投资和担保产品，包括通过新工具来动员私人资本。执董们期待气候变化“损失与损害基金”投入运作，该基金有望成为援助受气候变化相关自然灾害影响的发展中国家的重要资源。执董们对世行集团与其他多边开发银行和私营部门深化伙伴关系表示欢迎。2024年5月发布的同一世行集团伙伴关系宪章强调了我们开展伙伴合作的基本原则，重申了世行对自己希望成为何种合作伙伴的愿景。“私营部门投资实验室”于2023年6月启动，致力于减少私营部门投资新兴市场的障碍。IFC董事会 IFC董事会致辞2 国际金融公司 2024 年度报告今年通过对几个客户国的访问，执董们亲眼目睹了世行集团取得的影响。本财年执董会成员访问了以下国家：沙特阿拉伯（2023年12月）；中国、斐济和萨摩亚（2024年12月）；哈萨克斯坦、吉尔吉斯共和国和塔吉克斯坦（2024年3月）；肯尼亚和爱沙尼亚（2024年5月）。访问期间执董们与主要政府官员、私营部门代表、世行集团工作人员、世行集团业务受益人、捐助方和其他利益相关者进行了交流。展望2025财年，执董会和管理层将继续致力于改进世行集团的工作方法，更好地为低收入国家的民众服务。执董们感谢彭安杰行长在世行集团演进过程中所发挥的领导作用，并衷心感谢全体员工的辛勤工作以及对在宜居星球上消除贫困这一使命的坚定承诺。Parameswaran Iyer 印度 Abdulaziz Al Mulla 科威特Ernesto Acevedo 墨西哥Felice Gorordo 美国（副执董）Vel Gnanendran 英国Matteo Bugamelli 意大利（资深执董）就坐者（从左至右）：常军红 中国（联合资深执董）Dominique Favre 瑞士Ayanda Dlodlo 南非Abdoul Salam Bello 尼日尔Arnaud Buiss 法国Daniel Pierini 阿根廷Lene Lind 挪威Katharine Rechico 加拿大Suhail Saeed 沙特阿拉伯Michael Krake 德国Marcos Chiliatto 巴西Hideaki Imamura 日本Floribert Ngaruko 布隆迪Il Young Park 韩国Hayrettin Demircan 土耳其Wempi Saputra 印度尼西亚Eugene Rhuggenaath 荷兰Roman Marshavin 俄罗斯联邦Tauqir Shah 巴基斯坦站立者（从左至右）：国际金融公司 2024 年度报告 3 行长致辞2024财年，世界银行集团确立了一个新的宏伟愿景：在宜居的星球上建立一个没有贫困的世界。为实现这一愿景，世行集团正在实施改革，以便成为政府、私营部门以及我们的最终服务对象民众的更好伙伴。在我们80年的历史中很少面临当前这么紧迫的任务和挑战：减贫进展缓慢，气候变化带来人类生存危机，公共债务不断增加，粮食安全无保障，疫情后的复苏不平衡，地缘政治冲突造成严重影响。应对这些相互交织的挑战需要一个更迅捷、更简单、更高效的世界银行集团。我们正在调整重点，不仅通过资金、而且要通过知识来应对这些挑战。我们2024财年发布的以行动为导向的知识契约详细说明了我们将如何使我们的丰富的发展知识更易于获取，以此对世行集团客户（包括公共部门和私营部门客户）赋能。我们还把世界银行的全球实践团队重组为五个副行长级部门人、繁荣、地球、基础设施和数字化，以便更灵活、更迅速地与客户合作。2024财年每个部门都达到了新的里程碑。为了给子孙后代创造更美好、更健康的生活，我们支持各国到2030年向15亿人提供优质、可负担的医疗卫生服务，这是我们确保人们在生命各阶段婴儿期、童年期、青少年期和成年期获得相应基本服务的全球努力的一部分。为了帮助人们抵御各种冲击和危机对食品保障的影响，我们正在加强社会保护服务，到2030年底要为5亿人提供支持，力求做到受益人中有一半是女性。我们帮助发展中国家创造就业岗位，这是实现繁荣的最可靠途径。未来10年内，全球南方国家将有12亿年轻人进入工作年龄，然而这些国家在这个时期预计只能创造4.24亿个就业岗位。如果数亿年轻人没有希望得到体面的工作甚至看不到未来，其代价将是难以想象的。我们正马不停蹄地工作，努力为所有人创造机会。履行我们的各项承诺需要开发更好的工作方式。2024财年我们在这方面取得了重要进展。彭安杰4国际金融公司 2024 年度报告数字化是这个时代的重大机遇，我们正与100多个发展中国家的政府合作，推动数字经济发展。截至2024年6月，我们的数字贷款业务承诺额达到56亿美元；我们新成立的数字化发展副行长部门将领导我们为数字经济奠定基础的努力。重要举措包括建设和加强数字和数据基础设施、确保机构、企业和公民的网络安全和数据隐私以及推进数字化政府服务。履行我们的各项承诺需要开发更好的工作方式。2024财年我们在这方面取得了重要进展。我们正在挤压优化资产负债表，寻找承担更多风险和增加贷款发放的新机会。我们新的危机准备与应对工具包、全球挑战计划和宜居星球基金表明，我们正通过采用现代化的工作方法来更有效地推动影响和成果。我们的新记分卡将彻底改变我们跟踪工作成果的方式。但只靠世行自己的力量无法完成促进发展的任务。我们需要公共和私营部门的合作伙伴与我们携手努力。因此，我们与其他多边开发银行密切合作，以切实、可衡量的方式改善发展中国家人民的生活。新成立的“私营部门投资实验室”体现了我们与私营部门关系的日益深化。实验室致力于解决制约私营部门投资新兴市场的障碍，其核心小组包括私营部门的15位首席执行官和董事长，他们定期开会讨论想法。该小组已经为我们的工作提供了指导尤其是围绕世行集团担保平台的创建。我们今年取得的影响和创新将使我们能以更大雄心和更强的紧迫感向前迈进，改善人们的生活。这一切离不开员工和执行董事们的巨大努力以及客户和合作伙伴的坚定支持。我们以极大的乐观态度携手走入2025财年，并以坚定的决心来打造更好的世行、共建更好的世界。彭安杰世界银行集团行长兼执行董事会主席气候变化可能是我们这代人面临的最大挑战。为了应对这一挑战，到2025年我们将把45%的年度融资用于气候行动，在气候变化减缓和适应两方面平等分配。我们正在气候领域开展多项工作，例如，我们计划到2026财年为止启动15个由国家主导的甲烷减排计划；我们的森林碳伙伴关系基金已经帮助有关国家强化了高诚信碳市场。获取电力是一项基本人权，也是其他发展工作的基础。它可以加快发展中国家的数字化转型，加强公共基础设施，并为人们迎接未来的新型工作做好准备。但非洲有一半人口（6亿人）缺乏电力。作为回应，我们与非洲开发银行展开合作，致力于到2030年为撒哈拉以南非洲地区的3亿人口提供电力。国际金融公司 2024 年度报告 5 董事总经理致辞2024财年，我们突破界限，创造新的记录，率先采用创新方法，在最需要的地方动员私人资本。世界银行集团作为一个整体，汇聚集体资源，为我们所服务的民众带来更好生活。马克塔迪奥普6 国际金融公司 2024 年度报告董事总经理致辞我们以创纪录的560亿美元投资，包括从合作伙伴筹集的逾220亿美元，继续扩大私营部门在关键发展领域的影响力。我们的努力推动了气候行动、性别平等、数字转型等关键领域的进步，这些领域对于促进全球繁荣至关重要。为了履行使命，我们不断演进。作为投资者，我们正在重塑新兴市场的可能性。一些地区因风险过高或太为复杂而难以吸引私人投资，我们的创新平台正在引导资本进入这些地区，为可持续基础设施、数字连接等重要领域投资。作为合作伙伴，我们的角色正在超越传统的咨询服务。与以往相比，我们更加发挥机会缔造者的作用，创造私营部门解决方案可以成功的环境，即使是在最具挑战性的市场。我们的上游部门和项目开发工作帮助解锁新市场，建立了扎实的可供投资的项目备选库。作为催化者，我们正在证明应对久拖未决的发展挑战具有商业意义。我们从自己经验出发分享相关知识，让各方更加了解我们工作所在市场的风险和机遇。从气候智慧农业到负担得起的医疗保健，我们正在证明可以大规模同时实现利润和发展目标。本报告中的实例不仅仅是一些亮点；它们是根本性变革的预兆。这些实例展示了我们如何在不同行业、不同地区快速扩大影响，从而为未来几年取得更大成就奠定了基础。前方的挑战是巨大的。但我们改善民生的决心也同样巨大。作为一个世界银行集团，我们将与不断壮大的合作伙伴网络通力合作，充分释放私营部门的潜力，创造就业机会，建设更可持续、更包容的全球经济。当阅读本报告时，我希望你看到的不仅仅是我们已经取得的成就，更有我们面对未来的壮志雄心。我们将继续加快推动私营部门解决方案，以应对全世界发展领域最紧迫的挑战。马克塔迪奥普董事总经理我们将充分释放 私营部门的潜力，创造就业机会，建设更可持续、更包容的全球经济。国际金融公司 2024 年度报告 7 投资从投资到影响IFC创造 纪录的一年IFC在2024财年的绩效展现了我们无与伦比的动员私营部门解决方案促进发展的能力。今年取得的卓越成果基于我们在新兴市场创造机会、改善民生的长期投入。我们的投资继续在关键发展领域产生重大而持久的影响。包括560亿美元承诺总额180亿 美元投向低收入以及脆弱 和受冲突影响的经济体225亿美元外部筹资，包括通过公私伙伴关系筹集的 48亿美元58亿 美元本币融资，涵盖34个 币种和118个项目68亿 美元 投向IFC共同 开发的项目190 亿 美元气候融资8 国际金融公司 2024 年度报告*These anticipated impact figures represent the stock of expected results from IFCs investment portfolio,aligned with the World Bank Groups Corporate Scorecard.They reflect the ongoing,long-term effects of our investments across multiple years,in line with WBGs new reporting system.See more at:https:/scorecard.worldbank.org*这些预期效益数据是符合世界银行集团公司记分卡要求的IFC投资组合预期成果总量。根据世行集团新的报告制度，这些成果反映了IFC投资多个年度的持续长期影响。更多信息见 https:/scorecard.worldbank.orgIFC 投资组合的预期影响*水与卫生气候行动数字化转型粮食安全金融普惠性别基础设施1500 万6900 万获得水、卫生设施和个人卫生服务的人数每年温室气体减排吨数使用金融服务的个人和企业数量促进性别平等行动的受益人数用上电力的人数粮食和营养安全得到加强的人口数量使用数字化服务的用户数量 1.64 亿5200 万1.74 亿1.52 亿2800 万国际金融公司 2024 年度报告 9 照片：IFC和欧洲复兴开发银行为Cibuk 1号风电场融资，帮助塞尔维亚扩大可再生能源生产。我们突破界限，创造新的记录，率先采用创新方法动员私人资本。10国际金融公司 2024 年度报告IFC管理团队的工作重点是满足客户需求，最大化发展影响。管理团队融汇了多年的发展经验、广泛的专业知识和多元的文化视角。管理团队马克塔迪奥普董事总经理Riccardo Puliti地区副总裁，亚太地区Srgio Pimenta地区副总裁，非洲Elena Bourganskaia副总裁，机构支持John Gandolfo副总裁，司库部与资金动员Mohamed Gouled副总裁，工业Alfonso Garcia Mora地区副总裁，欧洲、拉美加勒比地区Mary-Jean Moyo总裁办公室主任Ramit Nagpal副总裁，主管法律、机构风险与治理，兼总法律顾问Hela Cheikhrouhou地区副总裁，中东，中亚，土耳其，阿富汗，巴基斯坦Susan M.Lund副总裁，经济与私营部门发展Federico Galizia副总裁，风险与金融Emmanuel Nyirinkindi副总裁，跨部门解决方案国际金融公司 2024 年度报告11 世界正面临一系列相互交织的挑战贫困、气候危机、债务、粮食不安全、流行病和脆弱性，同时还需要尽快改善人们对清洁的空气、能源和水的获取。时不我待。我们需要一个更好的世行来应对这些挑战以及未来的挑战。二十国集团领导人要求世界银行集团做出改变，成为解决方案中更重要的组成部分。作为回应，我们提出了提高速度、简化程序、更好地利用资产负债表以及加强与伙伴机构和私营部门合作的宏图。以下是我们改进工作方法的一些举措：金融创新我们的新金融工具旨在提高放贷能力，并使世界银行集团能为应对全球挑战承担更多风险。我们通过调整贷款与股本比率，在10年时间里可从资产负债表中挤出400亿美元。我们推出了混合资本工具。我们在2024年4月启动了宜居星球基金，为政府、慈善机构和其他合作伙伴提供了向我们面向中等收入国家的优惠资金捐款的新渠道。私营部门投资实验室私营部门投资实验室是世行集团与全球领先私营部门机构的董事们之间的一项合作。其目标是为消除私营部门在新兴市场和发展中经济体面临的投资障碍寻找解决方案。由15名CEO和董事长组成的实验室核心小组已就增强监管确定性、扩大担保的使用、缓解外汇风险以及通过更多使用“发起-分销”模式来调动私人资本等事项提出了建议。他们对世行集团担保平台的反馈也为平台的建设提供了指导。世界银行集团担保平台 这个新平台提供程序简化、使用方便的担保产品，使我们有望在2030年前将年度担保发放额提高到200亿美元并将调动的私人资本金额扩大数倍。打造更好的世行12 国际金融公司 2024 年度报告知识银行 成立80年以来，知识一直是世行集团工作的关键内容。我们正在重新调整对自己的定位：不仅是一个供资机制，也是一个知识来源。我们将专家带到以国家为主导的工作模式的最前沿，与各国政府合作制定有针对性的发展计划，将我们的专业知识与他们的雄心相结合。以行动为导向的知识契约详细介绍了这种方法，重点关注四个领域：创造新知识产品和更新原有知识产品；战略伙伴关系；强化学习；先进的组织体系。世界银行集团记分卡 加强问责和突出重点是我们所有工作的基础。新的记分卡是我们问责制的标尺，也是强化效率、影响力和成果的基石。这个工具使股东和纳税人可以清楚地看到我们正在产生的影响，回报他们的信任。全球新兴市场风险数据库（GEMS）联盟GEMs 联盟由 25 家多边开发银行和发展融资机构组成。世界银行集团和GEMs联盟通过发布全面的信用风险数据来提高透明度、为新兴市场动员私人投资。危机准备与应对工具包 世界银行集团正在推出扩大后的危机准备与应对工具包，帮助发展中国家更好地应对危机并增强抵御未来冲击的韧性。我们提供的气候韧性债务条款使小国可以在遭受巨灾的情况下优先考虑灾后恢复而不是偿还债务。国际金融公司 2024 年度报告 13 全球承诺2024财年，世界银行集团提供了客户国迫切需要的融资，开展了分析研究工作，并与政府、私营部门和其他机构合作解决全球发展挑战。非洲380 亿美元 东亚和太平洋125 亿美元 欧洲和中亚 247 亿美元 拉美和加勒比194 亿美元 中东和北非65 亿美元 南亚159 亿美元 全球4 亿美元向伙伴国和私营企业提供的贷款、赠款、股权投资和担保。1175亿 美元包括多地区项目和全球项目。地区总额是基于世界银行的地区划分；由IFC承诺的资金是根据国别数据分别归入世行的地区分组。世界银行集团 2024年成果摘要14 国际金融公司 2024 年度报告世界银行集团的机构世界银行集团是全球发展中国家资金与知识的最大来源之一，我们的五个机构共同致力于减少贫困、增进共同繁荣、推动可持续发展。国际复兴开发银行（IBRD）提供金融产品和政策建议，帮助各国减少贫困，并让可持续增长的收益惠及全体国民。国际开发协会（IDA）向世界上75个最贫困国家的政府提供优惠赠款和贷款。国际金融公司（IFC）提供贷款、担保、股权投资、咨询服务以及项目开发服务，并从其他渠道动员额外资金，以扩大发展中国家的私营部门投资。多边投资担保机构（MIGA）提供非商业风险担保，促进外国投资进入发展中国家。国际投资争端解决中心（ICSID）对投资纠纷提供国际调停、调解和仲裁。世界银行集团为伙伴国提供资金概况各财年数据（百万美元）20242023202220212020世界银行集团承诺额a117,492128,341104,37098,83083,547支付额b89,00091,39167,04160,59654,367IBRD承诺额c37,56838,57233,07230,52327,976支付额33,45025,50428,16823,69120,238IDA承诺额c,d31,19534,24537,72736,02830,365支付额d28,24727,71821,21422,92121,179IFC承诺额e31,65427,70422,22920,66917,604支付额19,14718,68913,19811,43810,518MIGA总担保额8,2046,4464,9355,1993,961受援国实施的支付活动承诺额8,87121,3746,4076,4113,641支付额8,15619,4804,4612,5462,433a.包括IBRD、IDA、IFC、受援国实施的支付活动（REDA）承诺额和MIGA担保总额。REDA 承诺额包括所有由受援国实施的赠款，因此这里的世行集团总承诺额与记分卡报告的数额有所不同后者只包含一部分由信托基金支持的活动。这里报告的REDA承诺额为批准的赠款总额。b.包括IBRD、IDA、IFC和REDA的支付金额。c.扣除了在同财年内批准完全终止和取消的承诺金额。d.承诺额和支付额不包括IDA-IFC-MIGA私营部门窗口的活动。e.包括IFC自有资金的长期承诺和短期融资承诺。不包括从其他投资者那里筹集的资金。国际金融公司 2024 年度报告 15 财务概览 单位为百万美元，财务年度截至每年6月30日202420232022净收入（亏损）$1,485$672$(464)合并资产负债表摘要总资产$108,187$110,547投资58,74751,502重要财务比率总体流动性比率81.03.8%资本负债率1.71.6贷款损失准备金总额/已付贷款总额比率2.9%3.7%资本指标可用资本（单位：十亿美元）36.634.8资本要求（单位：十亿美元）22.221.1资本利用率160.5.7%1.从22财年开始，IFC开始使用资本利用率（CUR），定义为（资本要求除以可用资本），作为IFC最新资本充足率框架下资本充足率的衡量标准。CUR取代了先前的可调配战略资本（DSC）比率。CUR和DSC比率是一一对应的，表示为（CUR=90%-DSC比率）。IFC 2024 年度回顾16 国际金融公司 2024 年度报告业务概览单位为百万美元，财务年度截至6月30日20242023202220212020投资承诺1$56,087$43,728$33,592$31,803$28,616长期投资承诺IFC 自有资金$21,458$16,677$12,569$12,474$11,135项目数365325 296 313 282 国家数6778 68 71 67 外部筹资2.3$22,504$15,029$10,596$10,831$10,826联合贷款$8,079$6,165$3,475$3,647$5,008咨询与上游工作$4,708$3,687$3,534$3,246$2,202锚定投资$4,202$1,580$1,140$1,492$259第三方管理的基金$2,720$1,142$324贸易融资$1,824$2,163$2,041$1,920$2,143担保$600其他产品$354$277$157$281$840IFC 管理的基金$16$14$248$244$50长期投资承诺总额$43,962$31,705$23,166$23,305$21,961短期投资承诺IFC 自有资金4$10,196$11,027$9,659$8,195$6,469外部筹资$1,929$996$767$303$186短期投资承诺总额$12,125$12,023$10,426$8,498$6,655投资拨付IFC 自有资金$19,147$18,689$13,198$11,438$10,518联合贷款$1,722$2,443$2,589$1,309$2,231投资拨付总额$20,869$21,132$15,787$12,747$12,749组合敞口5企业数目 2,042 1,928 1,848 1,822 1,880 IFC 自有资金$80,229$70,069$63,763$64,092$58,650联合贷款$17,198$15,312$15,235$15,658$16,161组合敞口总额$97,427$85,381$78,998$79,750$74,811咨询服务咨询服务项目支出$270.3$260.2$250.6$244.0$274.4IDA 国家项目比例650TQTW%1.投资承诺包括长期投资承诺和短期投资承诺。2.定义为”核心外部筹资”，指因IFC积极直接参与而使客户以商业条款获得的非IFC资金或风险分担。16.04亿美元的非融资性风险转移计入IFC自有资金，此处不含。3.2024财年IFC更新了核心外部筹资定义和标准。已根据本年度的列报方式更新了前一年的信息。4.短期融资包括全球贸易融资计划（GTFP）和全球贸易供应商融资计划（GTSF）。5.组合敞口定义为下列项目之和：(i)IFC债务投资承诺敞口；(ii)IFC股权投资的公允市场价值；(iii)未拨付股权承诺总额。6.本报告中IDA国家、脆弱及受冲突影响地区咨询项目支出比例都不包括全球性项目。国际金融公司 2024 年度报告 17 2024财年长期投资承诺IFC自有资金，截至2024年6月30日，单位：百万美元合计$21,458 100%行业明细金融市场$9,991 46.6%基础设施$2,792 13.0%制造业$2,460 11.5%旅游、零售与房地产$1,997 9.3%农业产业与林业$1,532 7.1%基金$949 4.4%卫生、教育与生命科学$916 4.3%电信与技术$723 3.4%金属与采矿1$100 0.5%地区明细拉美和加勒比$5,66926.4%非洲$4,681 21.8%南亚$3,240 15.1%东亚和太平洋$2,926 13.6%欧洲$2,567 12.0%中亚和土耳其$1,786 8.3%中东$566 2.6%全球$23 0.1%产品明细贷款2$17,822 83.1%股权3$1,723 8.0%担保$1,857 8.7%风险管理产品$57 0.3%1.包括IFC的石油、天然气和矿产业务。2.包括贷款类、准贷款产品。3.包括股权类、准股权产品。2024财年组合敞口4IFC自有资金，截至2024年6月30日，单位：百万美元合计$80,229 100%行业明细金融市场$32,098 40%基础设施$11,348 14%基金$7,408 9%制造业$6,748 8%旅游、零售与房地产$5,391 7%农业产业与林业$4,701 6%卫生、教育与生命科学$4,061 5%电信与技术$3,834 5%贸易融资$3,555 4%金属与采矿1$1,085 1%地区明细5非洲$17,107 21%拉美和加勒比$17,103 21%东亚和太平洋$13,331 17%南亚$10,630 13%欧洲$7,350 9%中亚和土耳其$6,276 8%全球$6,059 8%中东$2,372 3%产品明细贷款2$58,53473%股权3$15,007 19%担保$6,316 8%风险管理产品$372 0%4.组合敞口定义为下列项目之和：(i)IFC 债务投资承诺敞口；(ii)IFC 股权投资的公允市场价值；(iii)未拨付股权承诺总额。5.不包括各国在区域性、全球性项目中的份额。18 国际金融公司 2024 年度报告IFC投资额最多的国家6 截至2024年6月30日（IFC自有资金）国家全球排名 组合敞口7 （百万美元）占全球总额的%1印度$8,900 11.09%2巴西$6,294 7.85%3土耳其$5,130 6.39%4中国$3,712 4.63%5南非$3,685 4.59%6哥伦比亚$2,691 3.35%7越南$2,164 2.70%8尼日利亚$2,147 2.68%9罗马尼亚$2,109 2.63埃及阿拉伯共和国$1,958 2.44%6.不包括各国在区域性、全球性项目中的份额。7.组合敞口定义为下列项目之和：(i)IFC债务投资承诺敞口；(ii)IFC股权投资的公允市场价值；(iii)未拨付股权承诺总额。2024财年咨询服务项目支出单位：百万美元合计$270.3100%地区明细非洲$96.736%中亚和土耳其$12.35%东亚和太平洋$38.714%欧洲$22.18%拉美和加勒比$36.013%中东$15.66%南亚$26.510%全球$22.48%业务线明细金融机构局$59.1 22%交易咨询$53.820%制造业、农业产业与服务业$34.1 13%基础设施与自然资源$19.7 7%颠覆性技术和基金$5.3 2%国别咨询与经济研究$61.1 23%其他咨询$37.2 14 24财年按环境和社会类别划分的长期投资承诺环境类别承诺金额（百万美元）新项目数A$1,54910B$9,985144C$17115FI-1$3046FI-2$8,487149FI-3$2,83739总计$23,334363访问 www.ifc.org/escategories 了解各类别的定义。国际金融公司 2024 年度报告 19 从气候韧性到数字转型，从性别平等到脆弱国家，我们证明商业可行性和发展影响可以而且必须齐头并进。2024财年对IFC和整个世界银行集团来说都是一个分水岭时刻。在将新愿景付诸实施的过程中，我们更加专注重点工作，不断突破新兴市场的可能性边界。我们多管齐下，但又协调统一，我们作为投资者、咨询者、合作者和催化者的角色无缝衔接，创造出比各部分总和更大的影响力。本报告中重点介绍的行动不仅展示单个项目，更展示了可推广的模式：通过切实案例展示了创新型融资、循证咨询、战略伙伴关系、催化式干预举措如何能够加快实现我们的共同愿景。随着我们向一个更好的世界银行集团演进，应对严峻复杂的全球危机，我们不仅在适应变化，而且在推动变化我们致力于开拓利用私营企业力量的创新解决方案，在宜居星球上消除贫困。加快打造更好的世界银行集团将战略付诸实施 扩大影响20国际金融公司 2024 年度报告国际金融公司 2024 年度报告21 一页页浏览下去，你会发现一个共同的主线：无论是赋能企业家、推动行业转型，还是重塑整个市场，我们的行动都基于同样一个信念，即动员私营部门解决方案、为私人资本流入新兴市场和发展中经济体开辟新的途径，是解决世界上最棘手的发展挑战的关键所在。从吸引私人投资的创新型风险分担机制，到支持行业改革和开放市场的世行集团联合计划，我们在2024财年的工作展示了私营部门创造机会、增强韧性、改善民计民生的力量。勇于开拓的 投资者作为一路开拓的投资者，IFC正在重塑动员私人资本方式，以建设一个更美好的世界。我们的业务增长由一个焦点驱动：最大化每一美元投资的影响。在这个全球挑战复杂交织的时代，我们认识到，一个个孤立的项目不足以实现根本性变革。因此，我们紧急开发新方法，以便高效地将私人资本引导用于世界上最紧迫的 需求，创造乘数效应，扩大影响，在全球范围内加速正向变化。我们利用IFC在世行集团内的独特地位，为实现宏伟发展目标提供解决方案。从动员数十亿美元支持气候行动，到增强女企业家的权能，再到创造就业和机会来帮助稳定脆弱的经济，我们的投资正在助力加速实现一个更可持续、更包容、更繁荣的世界。以下案例彰显了战略性的、影响驱动的投资在全球应对一些最棘手挑战中所展现的力量。勇于开拓的 投资者解锁资本照片：IFC的长期客户Vegpro集团是肯尼亚领先的蔬菜花卉出口商。22国际金融公司 2024 年度报告 国际金融公司 2024 年度报告23 24国际金融公司 2024 年度报告调动私人资本是IFC的核心使命吸引更多投资，扩大私营部门解决方案规模，以满足当今最大的发展需求。通过动员资本，我们表明，在充满挑战的环境中进行影响力投资，既有利于企业，也有利于发展。我们的私人资本动员额达到创纪录的340亿美元，其中核心外部筹资比2023财年增长了 50%，达到了220多亿美元。这一增长得益于投资和咨询两个团队的工作，也标志着我们迈出了业务模式长期转型的第一步。最近的两个项目凸显了IFC动员私人资本的多种方式：在巴西，IFC为圣保罗州的一项为期 30 年的特许权协议招标提供咨询服务，根据该协议，一个私人财团将升级改造此前由国有企业运营的两条大都市铁路线。圣保罗是世界最大城市之一，拥有1200多万人口，交通拥堵，这是该市的首笔此类交易。通过完全透明的竞争性投标，由 CCR SA 和 RuasInvest 两家巴西投资者组建的 ViaMobilidade 8 e 9成为新的运营商。在IFC帮助下，此项目获得了16亿美元的私营部门投资，其中大约5亿美元来自巴西迄今为止发行的最大规模绿色债券。这一项目正在改善城际铁路，通过引进新型列车，升级改造所有相关基础设施，每天可为约100万名通勤者提供更高效、低污染的服务。在格鲁吉亚，IFC通过1000万美元的锚定投资促成了1.5亿美元债券的成功发行这是当时该国和高加索地区发行的规模最大的国内可持续性挂钩债券。这项具有里程碑意义的交易预计将帮助债券发行人Georgia Capital及其投资组合公司实施节能措施，到2027年将温室气体排放量减少20%。这些措施包括：用节能型电供暖解决方案取代天然气供暖系统、部署电动汽车以及转型使用可再生能源。该债券在格鲁吉亚受到前所未有的欢迎，认购额达到2亿美元，认购机构超过275家，包括零售、企业、机构投资者等多种类型。动员资本 IFC 的核心使命照片：巴西圣保罗，IFC支持的公私合作项目吸引了16亿美元新的私人投资，用于升级大都市区的铁路服务。国际金融公司 2024 年度报告25 IFC开拓创新平台，吸引私人资本大规模参与新兴市场的可持续发展和气候行动。这些举措消除了融资障碍，制定了新的负责任投资标准。在联合国气候变化框架公约第26次缔约方大会（COP26）上启动的管理型联合贷款组合计划（MCPP）同一星球工具已经从各类私营和公共部门投资者那里吸引了25亿美元融资，而且几乎全部资金已经投入交易。仅2024财年一年，同一星球工具就为19个国家27个项目的交易投资机会承诺了10.7亿美元，涉及IFC所有地区和行业类别。制造业、农业产业和服务业的承诺额最高，达到51%。作为全球新兴市场首个对接巴黎协定 的跨行业优先贷款，MCPP同一星球工具提供了强化的报告功能，使投资者能够证明其对全球气候行动和可持续发展目标的贡献，同时在不产生额外成本的情况下满足披露规定。IFC还与普徕仕资产管理公司（T.Rowe Price）联手，率先推出全球蓝色债券战略。IFC综合利用其领先的市场指引能力和投资者能力，通过帮助提高蓝色债券的质量和数量来支持市场供应。普徕仕新兴市场蓝色经济债券战略于2023年11月启动，旨在增加新兴市场蓝色项目的融资，同时完善这一发展中领域的标准。这一蓝色债券战略进一步扩展了IFC的成功记录。自2020年以来，IFC已通过17项蓝色债券和贷款，在不同地区投资和筹集了超过19亿美元的资金，占到全球蓝色债券市场总额170亿美元的近10%。这些举措结合了IFC的风险评估和项目督导专业优势与新颖的金融结构，为投资者支持新兴市场和发展中经济体的气候行动和海洋保护开辟了新的途径。开创性平台可持续金融照片：在气候变化带来巨大风险之际，为了帮助保护哥伦比亚珍贵的生态系统，IFC与西班牙BBVA银行合作，发行了全球第一笔生物多样性债券。此次发行的7000万美元债券具有突破性意义，发债筹集的私人资本将支持哥伦比亚开展针对性项目，以解决造成生物多样性丧失的主要根源问题，帮助恢复森林、水道和野生动植物栖息地。26 国际金融公司 2024 年度报告生物多样性债券生物多样性迅速丧失，是全球生态系统面临的紧迫威胁，也是单靠政府资源无法解决的问题。为此，IFC设计投资了全球首只生物多样性债券，该债券筹资7000万美元，用于支持西班牙BBVA银行的哥伦比亚支行为哥伦比亚私营部门主导的的活动提供资金，涉及重新造林、栖息地恢复、气候智慧农业等重点领域。这一开创先河的交易依据2023年IFC在生物多样性融资参考指引中制定的新标准，将生物多样性和自然资产资格标准引入市场。债券的设计考虑到了市场化特性和可复制性，可为这一关键的可持续发展领域带来大量私人投资新来源。作为世界上生物多样性最丰富的国家（根据世界自然基金会的数据，按每平方公里计算），哥伦比亚无疑是启动这一全新私营部门解决方案的理想之地。国际金融公司 2024 年度报告27 培育韧性农业产业创新28国际金融公司 2024 年度报告IFC农业产业业务的两大重点领域是具有气候韧性的粮食安全和创新型农业保险。在塞内加尔，气候变化威胁到水稻生产和粮食安全，为此，IFC与Baobab集团联手支持推进创新融资解决方案。这是IFC金字塔底层平台（BOP）的部分举措，旨在通过IDA私营部门窗口提供担保和本币融资，为小企业和低收入家庭带来关键资金支持。Baobab集团特别关注塞内加尔的女性稻农，从2021年至2023年，向女性发放的贷款增加了54%。集团提供的贷款额度从165美元到16.5万美元不等，并提供环保生产技术培训以及适应气候的保险产品。这一举措不仅改善了数千家由女性领导的小企业的融资渠道，也扩大了当地金融机构的农业投资组合。与此同时，IFC还投资了Pula，这家创新的保险科技公司颠覆了非洲和亚洲的农业保险市场。Pula的产品现已覆盖超过1500万小农户，仅在2023年就新增了600万客户。Pula开创性地结合卫星图像、移动技术和先进数据分析，推出了基于指数的独特保险模型，保护农民免受自然灾害造成的生产损失。Pula的技术利用实时卫星数据评估作物健康状况和天气模式，能够精确评估风险并快速完成理赔。通过整合移动支付系统，Pula使得之前难以获得保险服务的小农户更容易获得负担得起的保险。自2015年以来，Pula已经与超过70家保险公司、20家再保险公司和100家非洲分销伙伴展开合作。IFC的投资旨在支持Pula继续扩张，展示为小农户提供大规模商业可持续保险的可行性。IFC一方面致力于提高粮食生产的气候韧性，另一方面通过保险业的创新风险管理，帮助非洲各地的小农户改变现状，并有望将这些举措扩展到其他地区。照片：在塞内加尔，阿比迪奥普等小规模稻农利用IFC的小额信贷客户Baobab集团提供的贷款，采用气候智慧农业新技术，提高了生产率。从2021年至2023年，Baobab集团向女性发放的贷款增加了54%。国际金融公司 2024 年度报告 29 推进金融普惠增强女企业家和难民社区的权能 30国际金融公司 2024 年度报告IFC正在加大力度推进金融普惠发展，通过战略投资和伙伴关系，为女企业家赋能，为难民及其收容社区提供支持。在印度尼西亚，IFC为该国最大的小额信贷服务平台Amartha投资2500万美元。Amartha的网络覆盖印尼各大岛屿，包括实体代理和本地中心，为约120万小企业家提供贷款服务，特别关注那些在农村经济中扮演重要角色、却常被传统银行忽视的女企业家。IFC的投资显著扩大了Amartha服务的覆盖范围和影响力。该项目旨在证明投资农村女企业家具有商业价值，以鼓励其他金融机构为这一市场提供服务。IFC秉承其包容性承诺，加强了与联合国难民署（UNHCR）的合作，共同应对影响超过1.2亿人的全球流离失所危机。这一合作关系自2022年12月正式确立以来，已取得切实成果。2023年12月，81家企业在“卡库马-卡罗贝耶挑战基金”（KKCF）商业竞争挑战赛中脱颖而出，这些企业几乎全部由肯尼亚当地企业家和难民领导。这项挑战赛由IFC和非洲企业挑战基金组织，旨在支持肯尼亚卡库马-卡洛贝耶难民收容地区的经济发展、创造就业和创业活动。挑战赛的获胜者获得了启动或发展业务所需的赠款和技术支持。KKCF支持的企业已经创造了300多个就业机会，其中包括199个女性职位和82个难民职位。这些企业为7万多名难民和收容社区居民提供了可再生能源、教育和医疗卫生服务等必要服务。在哥伦比亚，IFC与Bancama合作发起试点项目，帮助委内瑞拉移民融入当地经济。通过提供小额贷款和金融教育，该项目已支持了1000多名委内瑞拉创业者，其中64%是女性。乌干达和肯尼亚有200多万难民，2023年，IFC和联合国难民署开始与两国政府合作，以改善监管环境，允许难民拥有更大的经济自由。这些努力旨在复制约旦的成功经验。世行集团与联合国难民署在约旦的合作促成了政策变革，使8万名叙利亚难民获得了工作许可。这一伙伴关系融合了难民署的实地经验与IFC的私营部门专长，为难民融入当地社会创造了一种新的范式。这种范式不仅关乎援助，更关乎释放流离失所者及其收容社区的经济潜力。照片：（左）IFC与印尼客户Amartha，一家小额信贷金融科技企业，共同开发了创新的融资解决方案，拓宽了女性所有微型企业的融资渠道。（上）在肯尼亚卡库马-卡洛贝耶难民收容区，IFC支持的小企业发展倡议正在创造就业机会。国际金融公司 2024 年度报告31 IFC致力于在全球一些最具挑战性的地区促进经济增长与稳定。在伊拉克，IFC引领了两个变革性项目。第一个项目是与土耳其的Tiryaki 农业食品工贸公司合作，在巴士拉投资2.06亿美元的农业产业开发项目。IFC的1.13亿美元一揽子投资是IFC全球粮食安全平台的一部分，旨在通过在乌姆卡斯尔港口新建加工设施，增加家禽生产所需的玉米和豆粕的供应，从而加强粮食安全。第二个项目是IFC支持的伊拉克穆萨纳省萨马瓦Al Douh水泥厂扩建项目。这笔1.3亿美元的一揽子投资将使工厂的水泥产能翻倍至每年350万吨，并显著改善其环境足迹。项目内容包括新建一座高热效率窑炉，一个以天然气取代重质燃油的自备电厂，以及一套废热回收系统，这些设施将减少高达30%的化石燃料发电量。改造后的工厂将达到欧盟的可持续水泥生产分类标准。该项目不仅创造了800多个建筑工作岗位，还将促进伊拉克南部更广泛的经济增长，并展示在挑战性市场实施绿色工业实践的可行性。在索马里，IFC与世界银行密切合作，为建立富有活力和包容性的私营部门奠定基础。我们的工作聚焦于解决阻碍投资的系统性约束，例如全球金融部门法规的遵守问题、缺乏银行议付网络和机构能力薄弱问题，具体做法是通过咨询合作，增加客户的技术知识，加强管理机构的能力。在南苏丹、埃塞俄比亚等萨赫勒地区的国家，IFC有的放矢地安排投资，以解决关键基础设施缺口，支持当地企业，增强经济韧性。这些投资覆盖了从中小企业融资到农业、能源、电信等关键部门的支持。在这些充满挑战性的市场中，IFC承担适当的风险，不仅提供了必要的资金支持，证明了私营部门解决方案在脆弱和受冲突影响经济体的可行性，而且为这些地方的长期稳定和经济发展做出了贡献。为经济增长 奠定基础32国际金融公司 2024 年度报告 照片：IFC投资建设的加工设施为伊拉克的粮食安全提供了支持，增加了用于家禽生产的玉米和豆粕的供应量。国际金融公司 2024 年度报告33 34国际金融公司 2024 年度报告IFC的角色远远超出传统投资者的范畴。作为促成伙伴，我们通过培育健全的生态系统来促进有影响力的私人投资，推动变革。我们采用多层面的动态方法，综合利用上游部门改革合作、项目开发、咨询服务以及我们无与伦比的召集力，在不同市场和部门迅速取得积极成果。我们战略的核心是对当今复杂挑战需要集体行动的深刻认知。我们与广泛的利益相关方合作，发挥着多种重要作用：制定行业标准、营造有利的投资环境、惠及服务不足的社区、聚焦高影响力增长领域。我们的行动不仅仅促进投资，更是在创造有利环境，让私营部门解决方案蓬勃发展，最大限度地改善民生。在全球面临紧迫挑战的时代，IFC作为促成伙伴的作用至关重要。我们战略性地引导私人资本流向需求最大、潜在影响最大的领域，加快实现关键发展目标的进展。接下来的案例展示我们的协作方式如何以符合时代紧迫性的规模和速度改变市场、增强韧性、创造机会。繁荣之路促成伙伴照片：在马拉维，IFC的咨询服务和伙伴关系促成私人投资进入数字基础设施领域，改善了整个非洲的连通性，降低了商业成本。国际金融公司 2024 年度报告35 照片：在吉尔吉斯斯坦，类似服装制造商Cool Bros这样的小企业从IFC的“中小企业创投项目”获得投资，茁壮成长。世界银行集团各机构携手合作，致力于在世界最贫困国家扶持创造就业机会的中小企业。2010年，IFC启动“中小企业创投项目”，全面支持在这些挑战性市场中专注于中小企业的私募股权基金，包括为基金提供投资、能力建设以帮助基金经理改善运营、创造价值支持以壮大基金投资的中小企业，以及与世界银行等机构合作，为私募股权建立更广泛的生态系统。中小企业创投项目和IDA私营部门窗口目前对中小企业的投资承诺额已达到3.13亿美元。在此基础上，IFC还从其他来源动员了12亿美元资金，为柬埔寨、刚果民主共和国、危地马拉、吉尔吉斯共和国等50多国带来投资。这一合作产生了深远影响，近600家成长型公司获得支持，创造了20多万个就业岗位。为了产生更广泛的影响，我们的基金经理客户与世界银行在尼泊尔等市场展开合作，倡导监管改革，支持当地产业。其中一个客户，XSML资本，是中非和东非地区为中小企业提供成长资本的领先机构。迄今为止，XSML已帮助80多家中小企业扩大规模，并在其投资组合中启动了150多个业务改进项目。2024财年，IFC投资了XSML的第四只基金“非洲河流基金四期”，这一投资建立在IFC对其早期基金支持的基础上。除了成长资本外，XSML还为客户提供一系列量身定制的业务支持，以改善公司流程，实现更好、更可持续的业务发展。能力互补全面扶持小企业36国际金融公司 2024 年度报告国际金融公司 2024 年度报告 37 38国际金融公司 2024 年度报告Public Disclosure AuthorizedPublic Disclosure AuthorizedPublic Disclosure AuthorizedPublic Disclosure Authorized风险资本帮助企业成长，使其能够满足市场需求、创造就业并扩大影响。然而，在新兴市场，尤其是在利率和通胀率较高、地缘政治风险和波动加剧的宏观环境下，股权投资往往难以获得。通过提供市场上缺失的耐心股权资本，IFC可以促进客户不断增长，为长期合作伙伴关系奠定基础。1978年，IFC作为先驱投资者，投资了印度第一家住房金融企业住房开发金融公司（HDFC），到如今印度已拥有了规模庞大的住房贷款市场。这一合作关系延续至今，令数百万印度人得以拥有了自己的住房。1994年，HDFC成立HDFC银行，如今已成为印度最大的私营部门银行。此后，IFC出售了其持有的HDFC股权，HDFC于2023年并入HDFC银行。截至2024年3月31日，HDFC银行在印度拥有超过8700家分行，其中许多位于城郊和农村地区，帮助IFC触达服务不足的女性借款人，弥合关键的融资缺口。HDFC银行继续成为IFC在共同目标上的强有力伙伴，即赋能女性并加速包容性、可持续的增长。通过股权投资扩大影响45 年的合作与发展历程照片：IFC在1978年的早期投资帮助启动了如今印度最大的私营部门银行HDFC银行。2024财年，IFC承诺提供5亿美元新贷款，支持HDFC银行增加对妇女的小额贷款。通过证明向服务不足的女企业家提供小额贷款的可行性，此项融资将有助于建立一个可复制的模式，鼓励更广泛的贷款人和投资者进入或深入参与这一具有巨大影响力的市场。国际金融公司 2024 年度报告39 IFC正在引领合作伙伴关系，重塑城市面貌，展示其独一无二的、在不同部门和地区催化推动可持续发展的能力。在土耳其第三大城市伊兹密尔，IFC与市政当局建立了长达十年的合作关系，致力于改善水资源管理。这一伙伴关系已成功从多个贷款方筹集了逾4亿美元资金，用于关键基础设施项目，以应对该市面临的水资源短缺、污染、气候变化等紧迫挑战。2024财年，IFC向伊兹密尔水务和污水管理局（IZSU）提供了5000万美元的开创性长期本币贷款，标志着双方合作的新里程碑。这一融资方案消除了货币风险，使该市能够更有效地解决供水和污水处理问题，包括在邻近的福萨市（位于伊兹密尔省）新建一座饮用水厂。在罗马尼亚，IFC与比利时房地产投资信托基金Warehouses De Pauw NV（WDP）合作，推动可持续建筑实践。IFC提供了3.26亿美元的一揽子绿色贷款（包括近1.6亿美元的核心外部筹资），支持WDP在全国范围内扩大节能物流资产规模。这一合作超越了传统的融资方式，采用了与可持续性挂钩的方式，激励WDP加强其气候议程。投资协议鼓励增加通过EDGE认证的物业，扩大屋顶太阳能装机容量，直接为罗马尼亚的绿色转型做出贡献。EDGE已在全球近140个国家认证了超过8600万平方米的建筑面积，每年节能逾300万兆瓦，节水量超过1.02亿立方米。通过这些案例，IFC证明了无论处于何种市场环境，战略伙伴关系和量身定制的金融解决方案都能加快向更可持续、更有韧性的城市环境转型。城市可持续性 共同愿景照片：IFC提供的本币融资帮助土耳其市政水务公司IZSU应对许多长期存在的挑战，包括在伊兹密尔省新建一座饮用水厂。40国际金融公司 2024 年度报告 国际金融公司 2024 年度报告41 随着全球寻求更加绿色的解决方案，IFC建立战略伙伴关系，推动发展可再生能源，重点放在可持续电力和增加不同市场的能源获取。2024财年，IFC在巴西发起“未来电网联盟”，这是一个全球协作平台，将公用事业公司、投资者和专家联合起来，推动可持续可再生电力的采用。联盟为致力于公正能源转型的新兴市场公用事业公司提供资金和技术支持，专注于脱碳和将社会指标纳入能源融资。联盟建立在IFC在可持续性相关融资方面的其他成功合作基础之上，这些合作已在拉丁美洲地区筹集了470亿美元。其中包括向智利ENGIE能源公司提供4亿美元绿色和可持续性挂钩贷款，用于向可再生能源转型；以及与巴西公用事业公司Neoenergia Coelba和Neoenergia Elektro的类似合作，以提升电网数字化和员工多元化水平。IFC将这种协作方式扩展到非洲，率先采用创新融资机制来改善能源获取。在科特迪瓦，IFC作为锚定投资者，联合该国政府及当地利益攸关方发行了支持“人人享有电力计划”（PEPT）的开创性社会债券。作为世行集团联合资本市场项目（J-CAP）的一部分，该行动的目标是在四年内将80万低收入家庭接入电网。IFC为此次债券发行投入4900万美元，彰显了对这一伙伴关系的极大重视。IDA私营部门窗口的混合融资和本币基金为IFC此项投资提供了支持。配合科特迪瓦到2030年实现全民通电的目标，该交易发行的债券15年到期，为西非经济货币联盟的长期基础设施融资树立了新的标杆。通过促进气候智慧型公用事业公司建立联盟，在全球范围内建立创新型融资伙伴关系，IFC在从多个层面推动能源转型。这些合作不仅推动了可持续电力生产和输配，而且确保清洁能源惠及服务不足的人群，体现了IFC致力于通过战略伙伴关系实现包容性可持续发展的决心。驱动进步能源获取的 先锋平台42 国际金融公司 2024 年度报告上游能源在非洲，IFC为Release by Scatec提供了1亿美元的一揽子融资，Release by Scatec是一家专注于提供创新集装箱式预制光伏电站组块和电池储能解决方案的公司。这笔融资是更广泛的伙伴关系的一部分。伙伴关系旨在为非洲公用事业提供具有成本竞争力、可靠且可再生的电力解决方案，以满足不断增长的电力需求。伙伴关系首先将帮助乍得和喀麦隆两国电网分别增加35兆瓦和36兆瓦的电力，随后计划向更多国家推广这一解决方案。自2020年以来，IFC一直与Scatec共同开发该项目，目标是将租赁业务模式商业化，提供灵活的可再生能源解决方案，改变脆弱和受冲突影响经济体采购可再生能源的方式。IFC在项目早期开发阶段的参与至关重要。IFC利用其行业知识完善业务模式，利用其结构化专业知识来确保可融资性并吸引私营部门投资。IFC的上游项目开发工作与下游融资方案相得益彰。1亿美元融资方案包括来自IFC自有资金的5000万美元，加拿大-IFC非洲可再生能源项目、芬兰-IFC气候混合融资项目、加拿大-IFC气候混合融资项目以及IDA私营部门窗口的5000万美元。照片：IFC作为锚定投资者，促成了一项具有里程碑意义的地方资本市场交易，帮助科特迪瓦改善电力供应。国际金融公司 2024 年度报告 43 打破边界开辟普惠金融之路照片：与欧盟委员会的伙伴关系提升了IFC在乌克兰的影响力，双方签署混合融资担保协议，支持包容性重建所需的投资，包括对数字初创企业和女性拥有小企业的投资。在近十年中，IFC与欧盟委员会（EC）分享知识和最佳实践，以期利用混合优惠融资催化对挑战性市场的投资。两家机构展现出强烈的合作意愿，但要将伙伴关系提升到一个新的水平，双方需要协调对接业务实践，包括不同的会计标准。2020年，IFC对与欧盟委员会伙伴关系的投资开始结出硕果，双方签署了小额贷款担保计划，IFC获得5800万欧元资金，用于帮助非洲和欧洲邻里的银行加大对融资不足部门的支持，如中小企业，包括由青年和女性领导的中小企业。随后的一大步或者说飞跃发生在 2023年，欧洲可持续发展 基金（EFSD ）向IFC的“更美好未来项目”拨款3亿多欧元，用于担保和技术援助活动。这个由IFC实施的混合融资基金专注于降低投资风险，帮助建立有韧性的生计特别是在冲突和脆弱地区，并促进脱碳和气候韧性。IFC成为了首家获得欧盟混合融资担保的非欧洲发展金融机构。过去几年建立的信任和对彼此机构运作方式的深入了解，为IFC与欧盟委员会扩大伙伴关系打下了坚实的基础，欧盟委员会迅速成为IFC为中等收入国家提供混合融资的最大贡献者。2024财年，IFC利用欧盟委员会伙伴关系加深了在乌克兰的影响力。IFC与欧盟委员会签署了9000万欧元的混合融资担保协议，支持推动包容性、可持续重建的投资项目。这些额外的支持将巩固我们向乌克兰提供长期融资的承诺，包括对粮食生产、建筑材料、能源、航运、中小企业、数字基础设施等关键领域的资本投资，以支持乌克兰的战后恢复。44国际金融公司 2024 年度报告 国际金融公司 2024 年度报告45 作为变革的催化者，IFC始终站在重塑新兴市场和发展中经济体发展融资和私营部门参与的最前沿。我们利用金融和科技创新的力量，借助全球影响力和思想领导力，加速实现大规模的积极变革。我们的工作不仅限于投资单个项目。我们通过验证创新解决方案的商业意义、开拓新模式以及创建可被调适复制的平台，引发遍及整个行业和地区的系统性变革。从挖掘非洲数字经济的潜力，到促进可持续金融领域的 全球合作，再到在多边开发银行之间建立变革性的伙伴 关系，我们正在推动应对发展挑战方式的范式转变。这些催化工作构成了我们的核心使命。以下案例展示IFC如何发挥催化者作用，将想法转化为行动，将挑战转化为机遇，再将本地创新转化为全球解决方案。这些实例表明，我们不仅致力于参与发展融资的未来，更致力于积极塑造发展融资的未来。变革的催化者重构发展融资照片：在巴布亚新几内亚，IFC的支持使Rhodes建筑公司能够为女性提供更多在当地建筑业获得高薪工作和领导岗位的机会。46国际金融公司 2024 年度报告 国际金融公司 2024 年度报告47 IFC凭借其深厚的专业知识，助力非洲大陆的数字化转型。2024年5月在卢旺达基加利举行的第11届非洲首席执行官论坛上，IFC发布了具有里程碑意义的报告非洲企业的数字化机遇，充分展示了IFC在激发创新想法、证明创新模式的商业意义以推动广泛变革方面所发挥的作用。这份报告揭示了非洲大陆数字化潜力的巨大空间。尽管非洲在移动支付领域已是先锋，但许多企业仍然囿于更广泛采用技术带来的成本和复杂性难题。IFC的研究指出了前进的道路：超过60万家正式注册的公司和4000万家微型企业（约占非洲企业的20%）已准备好进行数字化升级。报告还揭示了“不完全数字化”这一顽固挑战，即只有不到三分之一的数字化企业在业务中大量用到技术。这种利用不足情况在作为非洲经济支柱的小微企业中尤为明显。报告指出了关键一点，即先进数字化与企业生产率之间存在显著的正相关性。数据显示，即使考虑企业规模、行业和地理位置等因素，更密集地使用数字技术仍能解释高达30%的企业层面的生产率差异。通过提供数据驱动的视角，IFC引导企业、政策制定者和投资者转变对待非洲数字化转型的做法，进而推动整个非洲大陆的经济增长和就业创造。报告提出了切实可行的战略，如投资数字基础设施，资助提供用户友好、价格合理的数字解决方案的科技初创公司。通过这种思想领导力，IFC为采用可扩展解决方案应对非洲的一大发展挑战铺平了道路，展示了数据和分析如何可以成为释放非洲大陆数字潜力的强大工具。照片：从基础设施工人到小企业主，非洲的数字革命在各行各业创造着机会。数字红利绘制非洲科技 转型蓝图48国际金融公司 2024 年度报告 国际金融公司 2024 年度报告49 50国际金融公司 2024 年度报告IFC通过可持续银行和金融网络（SBFN）发挥全球合作的力量。这个由IFC牵头的平台生动展示了知识共享和能力建设如何在新兴市场和发展中经济体中推动金融部门的系统性变革。SBFN网络包括91个成员机构，资产规模超过68万亿美元，已成为可持续金融领域发现机会和跟踪进展的重要力量。2024年4月，网络发布了最新的全球进展简报，并推出了创新的SBFN数据门户，前所未有地提供66个国家的可持续金融发展趋势洞察。全球进展简报深入全面地分析挑战和成就，而数据门户对成员国的举措进行实时基准比较。两者共同构成了全球金融体系、政策制定者和监管者的独特资源。通过促进全球知识交流，IFC正在推动金融机构转变对可持续性的态度。网络不仅在共享信息，还在推动集体性的思维方式转变，让人们认识到气候和环境风险对金融体系稳定的重要性，并将挑战转化为开发新的可持续金融市场的机遇。网络成员国的迅速进步充分体现了这种合作方式的影响力。自2021年以来，所有成员国都建立了与气候和自然相关的风险管理框架，将巴黎协定承诺转化为切实行动。特别是有39个国家在投资决策中实施了与国际标准接轨的环境和社会风险管理框架，同时打击可持续金融工具的漂绿行为。到2023年12月，在网络支持下，45个成员国与可持续性相关的主题债券市场的规模达到了7590亿美元。知识网络加速全球可持续 金融发展照片：在智利圣地亚哥，IFC的投资帮助当地公共交通系统组建了世界上最大的电动巴士车队之一，减少了温室气体排放。国际金融公司 2024 年度报告51 IFC率先探索多边开发银行（MDB）合作的新模式，展示战略联盟如何扩大影响力、推动系统性变革。两个重要的伙伴关系展示了这种合作模式的力量：与美洲开发银行（IDB）为期四年的合作，以及与欧洲复兴开发银行（EBRD）新签署的协议。世行集团与美洲开发银行的合作以亚马孙金融网络为中心，该网络由IFC和美洲开发银行投资公司共同创立。网络联合了47家金融机构，提供支持亚马孙地区可持续经济发展的创新解决方案。2023年6月网络的首次会议标志着在应对复杂的区域挑战方面的转变，其目标是到2030年使亚马孙七国的200多万人受益，成为大规模协作解决问题的典范。2024年4月，世行集团与欧洲复兴开发银行签署了新的伙伴关系协议，旨在双方现有的坚实关系基础上进一步扩大成果。协议确定了四个关键合作领域：气候、地区联通、乌克兰经济韧性和复苏，以及相互依赖以促进私营部门联合融资，合作目标是实现更高效率和效益。除了这些伙伴关系之外，IFC还在领导一项开创性举措，以提高新兴市场的信用风险透明度。作为全球新兴市场（GEMs）风险数据库联盟的联合创始机构和推动力量，IFC正在带头努力，针对新兴经济体的信用风险状况提供前所未有的洞察信息。携手共进通过合作 扩大影响力截至2024年5月，GEMs联盟的成员已增至25个多边开发银行和发展金融机构，联盟发布的全面信用风险数据正在改变人们对新兴市场投资的看法。GEMs联盟2024年3月发布的复苏统计报告显示，新兴市场的违约率与发达市场的B级公司相当，挑战了长期以来关于这些经济体风险的假设。IFC目前正与GEMs伙伴合作，进一步提升数据的颗粒度和范围，并计划在即将发布的报告中提供按地区、收入群体和部门细分的统计数据。除此之外，我们还开展了深入的市场研究，以更好地了解投资者的需求，探索提高透明度的途径。通过在机构、部门和利益相关者之间发挥桥梁作用，IFC正在促进更有效、更高效、更有影响力的发展解决方案。这些伙伴关系通过集体行动、创新和数据驱动型决策提供了应对复杂全球挑战的蓝图，无疑是推动系统性变革的典范。照片：由IFC和美洲开发银行投资公司（IDB Invest）联合创立的亚马孙金融网络联合了47家金融机构成员，为八个亚马孙国家的可持续发展带来新的商业理念。其中一个成员，IFC的合作伙伴BBVA小额信贷基金会，通过其小额信贷机构客户Financiera Confianza为秘鲁亚马孙地区的土著女企业家提供支持。52 国际金融公司 2024 年度报告 国际金融公司 2024 年度报告 53 成果测量：我们的影响衡量工作成果、评估工作成效对IFC的发展工作方法至关重要。随着世界银行集团启用新记分卡，IFC也在完善衡量和传达业务发展影响的方式。记分卡指标依托具体业务数据，跟踪自IFC介入以来的增量变化，衡量预期和已取得的成果。大部分指标聚焦于IFC干预措施的受益人数量。IFC今年使用历史数据报告这些指标情况，并将继续改进跟踪方法，以更好地满足记分卡报告需求。IFC的影响评估工具预期影响衡量与监测（AIMM）系统使我们能够更好地对每个投资项目的发展影响进行定义、衡量、评级和监测。事前AIMM评级系统评估项目的预期影响，已完全融入IFC的投资审批流程，使我们能够在斟酌一系列战略目标（包括业务金额、财务回报、风险和优先主题等）的同时，对发展影响加以评估。对IFC投资组合中的每个项目，除事前AIMM分数以外，还会有每年审查一次的投资组合AIMM 得分。AIMM投资组合监测使用指定成果指标的结果数据来评估项目绩效以及实现预期发展影响的潜在风险。通过将指标结果的变化与事前目标和AIMM行业框架基准进行比较，我们可将事前AIMM分数与不断变化的投资组合AIMM分数联系起来，衡量预期发展影响在何种程度上得到实现。AIMM系统提供了一个坚实的运营框架，使IFC得以将战略付诸落实。这个框架：提高了我们识别和设计最大化发展影响的项目的能力；确立了宏伟目标和相应的激励机制；加强了我们交付最佳项目组合的能力既能产生高度发展影响，又能带来丰厚的财务回报；通过将事前评估与经验总结和问责职能联系起来，提供了一种贯穿始终的结果衡量方法。AIMM框架自2018财年实行以来，已经完成了2700个事前打分和5700个投资组合影响打分。我们仍在持续完善和简化该框架以满足业务需要。AIMM评分 2024财年，IFC承诺了288个进行事前AIMM评分的投资项目。下表总结了过去两年的项目评级。2024财年和2023财年承诺项目的投资事前AIMM分数 AIMM 分数类别24 财年（288 个项目）23 财年（244 个项目）很好12%良好80h%满意8%低分0%0$财年AIMM项目组合包括1229个有事前AIMM分数的执行中项目。下表总结了过去两年的得分情况。请注意，由于项目属性（如地区、承诺年份、产品类型或行业分类）在发布后的调整，本报告中的AIMM数据在随后年份可能会发生变化；不过预计这些变化并不显著。54 国际金融公司 2024 年度报告1.2023财年全球发展成效分数基于不到5个评分项目。2024财年中亚和土耳其以及全球的发展成效分数基于不到5个评分项目。2.2023财年基础设施与自然资源、颠覆性技术和基金、其他咨询服务（包括环境、社会与治理）的发展成效分数基于不到10个评分项目。2024财年颠覆性技术和基金、基础设施与自然资源的发展成效分数基于不到10个评分项目。2024财年和2023财年投资组合AIMM分数 得分占比AIMM 分数类别24 财年（1,229 个项目）23 财年（1,129 个项目）很好12%良好56S%满意22%低分10%各地区、各行业的AIMM详细分数以及部分IFC客户惠益见IFC年度报告网站。这是IFC第六年发布督导中投资项目在投资组合层面的AIMM评分。投资组合AIMM分数的变化可以让投资经理了解实施中投资项目的发展成果交付进展。2024财年投资组合平均AIMM分数为49。同样这些项目在获得批准时的平均事前AIMM分数为51，这表明在投资组合层面，这些项目在实施过程中总体来说实现了预期发展影响。咨询项目评级：咨询项目的发展成效是在项目完成时进行评估。2024财年，134个咨询项目符合开展事后评估的标准，我们通过自评估进行了发展成效评级，其中百分之七十四（74%）的项目被评为基本成功或更好，高于公司65%的目标。2023财年到2024财年期间，符合事后评估标准的咨询项目数量显著增加，从98个增至134个。与2023财年相比，2024财年咨询服务项目组合的整体成功率呈上升趋势，这表明多数地区的咨询项目已从新冠疫情的影响中恢复过来。2024财年和2023财年1 各地区咨询服务发展成效分数（%）地区24 财年 23 财年非洲 67I%南亚 79w%东亚和太平洋75S%拉美和加勒比 85g%中亚和土耳其1000%中东 91%欧洲 64g%全球 100P%IFC 总计 74a 24财年和2023财年2各业务线咨询服务发展成效分数（%）业务线24 财年 23 财年金融机构局87r%制造业、农业产业与服务业 86g%基础设施与自然资源 50q%颠覆性技术和基金50%0%交易咨询 70S%其他咨询服务，包括环境、社会与治理92%国别咨询与经济研究 50C%IFC 总计74a%国际金融公司 2024 年度报告 55 制定影响力投资标准影响力管理操作原则（“影响力原则”）自2019年IFC构想推出以来，已成为影响力投资者的市场标准。遵守这些原则可以帮助影响力投资者确保其投资达到社会和环境影响的高标准，进而转化为对资本的更有效利用。“影响力原则”最初有58个创始签署方，而过去几年里签署方数量已增加两倍，达到181个。这些签署方来自41个国家，掌握着专注于影响力投资的5470亿美元资产。2022年10月之前“影响力原则”秘书处一直设在IFC。随着这些原则获得广泛认可，IFC将秘书处职责移交给了全球影响力投资网络，以加强与私营部门影响力投资者的联系并创造协作机会。作为影响力原则的创始签署方和设立者，IFC仍然是影响力原则顾问委员会的关键核心成员。此外，IFC还是“私营部门业务统一指标”（HIPSO）的创始伙伴。组成HIPSO的29家发展金融机构（DFI）开发了通用的部门和主题指标，并给出了标准化定义，可供HIPSO成员、影响力原则签署方和更广泛的影响力投资社区使用。自2004年成立以来，HIPSO已成为发展金融机构在影响衡量与管理领域的实践社区。HIPSO是一个寻找最佳实践、测试新想法、分享知识的论坛，也是促进同侪学习文化的平台，各方可在此分享有关影响管理系统、变革理论、证据缺口绘图、数据收集模板协调以及私营部门项目评估方法等方面的知识。2024财年，HIPSO修订了包括能源、交通、石油和天然气行业在内的基础设施指标。对接可持续发展目标（SDGS）IFC业务通过直接投资和咨询服务为多个可持续发展目标做出贡献。可持续发展目标1（无贫困）和目标10（减少不平等）是IFC使命的组成部分，并且与世界银行集团的目标不谋而合。在战略性部门层面，IFC推动基础设施、农业、普惠金融、卫生和教育领域的项目，分别对应可持续发展目标2、3、4、6、7和9。IFC还积极与私人投资者合作，动员新的资金来源，这与可持续发展目标17相呼应。IFC继续推动创造就业机会与经济增长、性别平等、城市发展、环境和社会可持续性以及气候变化适应与减缓分别对应可持续发展目标8、5、11、14、15、12和13。IFC的客户对可持续发展目标的贡献在IFC网站上的IFC可持续发展目标仪表板有充分展示。IFC与其他发展金融机构（同为HIPSO伙伴）一道开发了将发展金融机构工作与可持续发展目标对接的共同方法，可在更大范围内供私人影响力投资者和企业使用。更多信息见：https:/indicators.ifipartnership.org/dashboard/。研究、分析和自我评估带来的启示IFC综合使用研究活动、数据分析和自我评估来为客户和业务人员填补知识空白并提供实时解决方案。这些洞察带给我们宝贵的经验教训，为我们与客户的新合作提供指导。2024财年的一些突出工作包括：IFC与联合国教科文组织（UNESCO）合作开展的一项研究揭示了近期男女毕业生就业状况的显著差异。该研究分析了IFC在20多个国家的50 多所高校开展的一系列调查。这些调查是IFC Vitae咨询项目的一部分。通过正在进行的Vitae项目，IFC为高校提供咨询和协助，以提高学生的就业能力，支持学生顺利进入就业市场。对Vitae调查结果的统计分析表明，女毕业生比男毕业生更有可能面临失业问题，收入也更低。即使女生与男生在同一专业学习，就读于同一所大学，年龄相同，减少不平等56 国际金融公司 2024 年度报告经验水平相似，同一年毕业，这一结果仍然成立。研究发现，在高收入的科技、工程和数学（STEM）领域，如工程和信息通信技术（ICT）行业，男女毕业生之间的收入差距更大，而这些差距在30到40多岁的较年长毕业生中更为显著。研究报告提出了一些干预措施，可供高校、雇主和政府采用以期消除这些差距。对于高校来说，关键是要开展跟踪研究，以了解问题所在及解决问题的进展。高校还可以采取一些其他措施，包括提供促进性别平等的职业支持，利用职业资源和指导来消除基于性别的偏见和误解。案例研究：IFC投资亚洲最大的透析中心NephroPlus。2014年IFC首次向NephroPlus注入700万美元的直接股权投资，2016年再次投资310万美元。在投资之初，印度的优质透析服务存在巨大的可及性差距：全国只有1500个透析中心，而且集中在一线城市。加之质量标准参差不齐，对于没有自费能力的个体而言，获得服务的机会更加有限。IFC的投资旨在支持NephroPlus在印度的扩张计划，进而提高印度及其他地区可负担的高质量透析服务的可及性。2024年开展的案例研究回顾了NephroPlus的发展成就：该公司在亚洲5国运营的透析中心已从投资时的26个增加到2024年的440个。受益患者人数从投资时的1151人增加到逾4.8万人，远超9000人的初始目标。此外，我们还与世行合作，在印度随机抽样调查了2500名NephroPlus患者，发现每三名患者中就有一人生活在中等偏低收入国家每天3.2美元的国际贫困线以下。基于NephroPlus公司在财务和发展方面的成功，我们总结出了一些重要经验，帮助公司如何在取得财务成功的同时，有效地惠及服务不足的人群：首先是目标明确，公司从一开始就设立了为无力自费的人提供服务的愿景；其次是适应性，NephroPlus公司的核心业务模式从独立的私营中心转型到公私合作中心，这对于印度通常在公立医院就诊的低收入人群能够获得透析服务至关重要。中小微企业融资缺口：新兴市场和发展中经济体中小微企业融资缺口的最新估算和变化。该报告估计，截至2019年，全球119个新兴市场和发展中经济体的中小微企业的潜在融资需求达到10.3万亿美元，而信贷供应量仅有4.6万亿美元。因此，新兴市场和发展中经济体的正规中小微企业存在5.7万亿美元的资金缺口，相当于国内生产总值的19%和银行向这些经济体私营部门提供的信贷总额的20%。报告沿用了与上一份报告（2017年）相同的方法，并再次采用了相同的概念框架和数据来源，标志着首次尝试追踪中小微企业融资缺口随时间的变化。报告的结论令人震惊：从2015年到2019年1的四年间，新兴市场和发展中经济体的中小微企业融资缺口从4.4万亿美元（占GDP的17.2%）增加到了5.7万亿美元（占GDP的19%），年均增幅超过6%。尽管融资供应量每年也有7%的可观增长，从3.6万亿美元（占GDP的14%）增至2019年的4.6万亿美元（占GDP的16%），但这主要是受到中国的巨大影响。而且与潜在需求的增长相比，供应量就更加相形见绌。相关报告、数据库和传播活动即将发布。1.2019年是有数据可查的最近一年，因为新冠疫情之后的年份（2020-2021年）具有国家代表性的企业层面调查极其有限。国际金融公司 2024 年度报告 57 可持续性IFC长期以来在环境、社会和公司治理（ESG）领域发挥着领导作用从为私营部门开创可持续发展保障措施到建立严格的ESG风险管理实践。IFC的ESG风险管理方法以可持续性框架和公司治理方法为基础，为IFC业务的可持续增长以及客户、新兴市场和发展中经济体的未来行业领导者的能力建设奠定了坚实基础。随着全球可持续议程的推进，IFC继续开拓创新。不管是更有效地利用数字工具监测项目影响，还是建立伙伴关系解决新出现的ESG问题，IFC在制定标准以促进私营部门发展、实施新的可持续性披露标准方面都发挥着催化作用，进而引导融资流向创建更可持续市场的领域。标准制定者IFC的绩效标准作为我们可持续发展框架的核心，规定了我们的客户如何避免、缓解和管理环境和社会（E&S）风险。近二十年来，绩效标准一直被视为全球标杆。截至2024年6月30日，全球已有近130家金融机构签署采纳了基于IFC绩效标准的“赤道原则”。而且越来越多金融机构的可持续性框架要么采用IFC的绩效标准，要么深受其影响。2023年9月，IFC发布了金融中介机构指导文件，就IFC可持续性框架对金融中介机构的适用性提供了更为清晰和切实的说明。世界银行集团环境、健康和安全指南（EHS指南）是供全球金融机构、企业和ESG从业者使用的良好国际行业实践（GIIP）技术参考文件。我们与世界银行和MIGA密切合作，已开始对这份指南进行现代化更新以反映当前的良好国际行业实践，包括加强对管理气候问题、社区问题以及职业健康和安全问题的指导。更新版的机场、电力输配以及医疗服务机构EHS指南预计将于2025财年公开征求公众意见，EHS通用指南将在之后发布。其他行业EHS指南将于2025财年及之后更新。公司治理考量对于有效决策和实施可持续发展议程至关重要。通过气候治理进展矩阵和提示表协助董事会识别并管理与气候相关的风险和机遇，IFC一直在支持投资和咨询客户实施良好的气候治理实践，促进其气候行动和报告工作。伙伴关系为了扩大影响，IFC与领先的ESG网络和组织开展合作。可持续银行和金融网络（SBFN）。SBFN是面向新兴市场金融监管机构和行业协会的全球性知识分享和能力建设平台。IFC继续担任SBFN的秘书处和知识合作伙伴。2024年4月，SBFN发布了最新的全球进展简报，并推出了创新的SBFN数据门户，前所未有地提供66个国家的可持续金融发展趋势洞察。国际财务报告标准（IFRS）基金会。2023年6月，IFRS基金会的国际可持续发展标准委员会（ISSB）发布了两项首创标准，目标是为资本市场提供具备一致性和可比性的可持续性相关财务披露信息。2024年6月，IFC与IFRS基金会建立战略伙伴关系，致力于通过促进可持续性和气候报告来强化可持续资本市场。鉴于约占全球国内生产总值（GDP）55%的司法辖区已开始着手采用这些标准，这一伙伴关系将重点实施宣传倡导和能力建设项目，以推动新兴市场和发展中经济体普遍一致地应用IFRS可持续性披露标准。具体工作包括开发工具包，进行研究，以及提供培训以鼓励开展可持续性报告。伙伴关系还制定了提供技术援助和定制支持的计划，以帮助司法辖区有效采用和实施这些标准。58 国际金融公司 2024 年度报告公司治理发展框架（CGDF）。IFC是公司治理发展框架（CGDF）的活跃成员。CGDF由33家发展金融机构联合发起，旨在制定一种共同方法，以应对发展金融机构投资业务中的公司治理风险和机遇。2023年，IFC领导CGDF工作组开展工作，2024年3月IFC主办CGDF年会，在会上发布了更新后的CGDF公司治理进度表。进度表基于IFC公司治理方法，指导企业、投资者、监管者、企业治理评估者和其他利益攸关方评估完善企业的治理框架。国际劳工组织（ILO）。IFC继续与国际劳工组织和全球性工会组织合作，分享有关行业和专题劳工问题的知识，促进完善劳工风险管理。2024年5月，IFC和国际劳工组织在埃及开罗举办了国家级研讨会，讨论了当地法律与国际良好实践之间的协同作用和差异。我们计划在2025财年举办更多类似的活动。能力建设我们通过ESG咨询服务，帮助客户和更广泛的市场应对ESG挑战。除其他举措外，2024年5月IFC为伙伴机构的代表组织了首次培训员培训活动，这些培训员将为欧洲和中亚的董事会提供气候治理咨询服务。我们不断开发关于可持续性相关问题良好实践的开源公共产品。除了涵盖生物多样性、可持续金融、性别多样性、移民安置等内容的主题知识产品外，我们还推出了新的知识产品，如通过IFC环境、社会和治理标准推进联合国可持续发展目标，该产品可作为私营部门的指南和数据集，协助私营部门利用ESG风险管理方法为实现可持续发展目标做出贡献。IFC还帮助企业提升能力，将可持续发展承诺转化为实际的、可衡量的财务决策。我们的ESG资源受到客户和市场的广泛重视，2024财年页面浏览量超过75万次，下载量超过23.1万次。我们还继续加强IFC环境和社会部门员工的能力建设。自2023年6月起，环境与社会团队可以使用一个自我评估工具，通过其中的结构化个性化学习计划，不断提升专业水平。除此之外，我们还有专业学习计划，旨在提升环境与社会专家在应用IFC环境与社会政策和程序以及审查客户绩效和执行绩效标准方面所需的核心能力，确保高质量、一致性和严谨性。2024年1月，IFC、IFRS基金会和联合国可持续证券交易所倡议组织启动了全球首个应用IFRS可持续性披露标准在线培训项目。至今已有超过5000名来自十个新兴市场和发展中经济体的学员完成了此课程的学习。创新工具IFC继续探索利用人工智能（AI）和数字技术工具推出创新举措，以监测并扩大ESG影响。2022财年IFC推出人工智能驱动的平台ESG分析师（MALENA），可以从海量非结构化ESG数据中提取有意义的见解，从而实现快速分析，提高工作效率。IFC使用独一无二的新兴市场ESG数据集对MALENA进行训练，使其能够运用自然语言处理技术迅速识别超过1000个气候、性别和ESG风险术语，并根据上下文判断情感色彩。IFC专家利用从MALENA获取的深入信息，支持ESG尽职调查和投资组合监测工作。该项目成功入围了新加坡金融管理局竞争激烈的2023年全球金融科技黑客大会人工智能金融挑战赛决赛，并在2023年11月的新加坡金融科技节上向6.6万名与会者展示。IFC还推出了免费的公益版MALENA，可通过网址 www.malena.ifc.org 访问。为了完善ESG尽职调查和投资组合运营，提高分析的一致性和效率，IFC继续开发新的ESG360平台（原为可持续性评级工具），使其成为ESG和运营团队获取ESG数据的一站式平台，支持IFC项目的尽职调查和监测工作。经过2023-2024财年的成功试点，ESG360现已全面应用于所有IFC项目，包括新业务和投资组合项目。ESG360还支持公司治理尽职调查和投资组合管理。ESG360平台公司治理部分的功能包括生成风险分类、系统协助收集客户信息，以及一个可以轻松识别危险信号和潜在避险举措的系统。IFC还通过其超越资产负债表的可持续性披露平台发挥引领作用。2023年10月启动的“超越资产负债表”是IFC推动的一项计划，旨在帮助企业、银行、监管机构和证券交易所编制可持续性和气候报告，以便在快速变化和数据驱动的世界中保持相关性。该在线平台尤其重视引导新兴市场企业实施领先的信息披露和透明度法规与实践。这个在线生态系统包括一个数字工具包、在线学习课程、自我评估工具，以及丰富的资料来源，可帮助使用者了解当下可持续性报告的发展情况。国际金融公司 2024 年度报告 59 问责与监督做好问责工作对于IFC和客户都至关重要。为了更妥善地处理社区感受到的负面影响，近年来IFC采取了多项行动。今年，IFC启动了管理层申诉响应机制，受IFC项目环境和社会影响的人可以直接向IFC表达关切和不满。IFC继续致力于加强问责，与包括公民社会组织、国际金融机构、客户以及多边开发银行独立问责机制在内的各方面利益相关方就拟议补救行动方法和负责任退出原则展开合作。除了加强问责制，IFC也在继续努力提高透明度，因为我们认识到，要保持利益相关方的信任，并让他们参与制定新的解决方案来应对复杂的发展挑战，透明度是作为一个发展机构能够采取的最重要的行动之一。我们将继续致力于与同行合作，在信息披露和报告实践方面实现更大一致性，从而使我们的利益相关方能够获得准确、最新的项目信息，充分了解我们工作的使命和发展影响。问责合规顾问/巡查官办公室合规顾问/巡查官办公室（CAO）是IFC的独立问责机制，因IFC项目遭受环境和社会负面影响的人员可向CAO投诉。CAO向执行董事会报告，其任务包括：以公正、客观、建设性的方式协助解决投诉；提升项目的环境和社会效益；加强公众问责和学习，以改善IFC的环境和社会绩效。CAO行使争端解决职能，采用协作解决问题的方法化解受影响人员与IFC项目业主之间的问题。CAO的合规职能负责审查项目的环境和社会政策合规情况，评估相关危害，在适当情况下建议补救行动。CAO通过咨询职能提供建议，旨在系统性提升IFC在环境和社会可持续性方面的绩效。2024财年，CAO处理了65起投诉，涉及IFC在27个国家的项目；同年收到16起新的合格投诉，其中4起转给IFC。CAO共结案 7 起2起在评估阶段后结案，1起在监督争端解决协议后结案，2起在合规评估后结案，因为评估认为不必进行调查，还有2起在合规监督后结案。2024财年，针对CAO分别在埃及、肯尼亚、缅甸和南非进行的合规调查，董事会批准了四份IFC管理层行动计划，CAO正在监督这些计划的执行情况。更多信息，请访问CAO网站。IFC管理层申诉响应机制 如果外部利益相关方认为IFC项目已经或可能对其本人、社区或环境产生不利影响，可直接向IFC提交环境和社会投诉。投诉人有机会与IFC及其客户沟通，一起尽快、高效地找到解决环境和社会问题的办法。回应外部利益相关方提出的环境和社会投诉，对于取得积极的环境和社会成果、展示IFC对问责的承诺至关重要。2024年2月IFC批准了直接投诉指令和程序，2024年3月启动了IFC接收环境和社会投诉的外部直接投诉网站和门户。多种语言的翻译工作正在进行中。2024财年，IFC收到27起合格的直接投诉，处理了12个国家的案件。IFC在复杂多变的环境中开展业务，深刻认识到公民社会组织和其他利益相关方在推进对社会和环境负责的发展中发挥着重要作用。IFC致力于认真对待利益相关方对IFC投资项目的环境和社会影响的投诉和关切，并积极寻求解决问题之道。60 国际金融公司 2024 年度报告独立评价局独立评价局（IEG）是直接向世行集团执董会报告的独立部门，其使命是通过评估来指导战略和未来工作，加强世行集团机构能力，引导集团取得更大的发展成效。IEG评估公司业务成果并提出改进建议，其建议有助于确定新的工作方向、政策和程序以及国别和部门战略，进而促进内部学习。IEG对世行集团成果与绩效的年度审议报告及其他重要报告可在IEG网站查阅：https:/ieg.worldbankgroup.org。监督 集团内部审计部集团内部审计部（GIA）是向行长报告、由执董会审计委员会监督的独立部门。它提供的保障和咨询服务帮助世行集团更有效地为客户服务。2024财年GIA的优先工作包括：企业风险管理；申诉、投诉和举报渠道；世行集团气候变化行动计划的实施；房地产管理。GIA继续推进其国别保障和咨询计划，并开始制定乌克兰监督计划。GIA与双边和多边机构及发展组织合作，加强对挑战性环境下（包括受脆弱性、冲突和暴力影响的国家）各项业务的监督。更多信息以及 GIA 的年度报告和季度报告见 www.worldbank.org/internalaudit。制裁体系世界银行集团制裁体系处理对我们业务中可能存在的欺诈、腐败、串通、胁迫和阻挠等行为的指控，这些行为统称为可制裁行为。调查机构廉政部（INT）负责发现、阻止和预防企业、个人、世行集团员工和供应商的可制裁行为。INT调查关于欺诈、腐败和其他可制裁行为的指控；如果这些行为得到证实，INT将对外部企业和个人进行制裁，同时将调查结果提供给人力资源部门，由后者做出对员工的惩处决定。INT还负责识别、监测和减轻世行集团运营中的廉政风险，包括总结调查获得的经验教训。合规 廉政合规办公室（ICO）是INT内部的独立单位，负责审查进入制裁流程的实体的合规状况，并与那些努力达到制裁解除条件的实体保持接触。裁决 资格暂停与禁止办公室由世界银行资格暂停与禁止主管领导，在世行制裁体系中做出第一级裁决。所有未向世行集团制裁委员会上诉的世行制裁案件均根据该资格暂停与禁止主管的裁定来解决。世行公开提供这些裁定摘要。制裁委员会由七名世行集团以外的人员组成，是整个世行集团所有有争议制裁案件的最终决策机构，对案件做出经过充分论证的裁决并公开发布。制裁委员会的裁决不可上诉。2024年，世行集团通过世行资格暂停与禁止主管的未受置疑裁定、世行集团制裁委员会裁决以及和解协议对八个公司和个人进行了制裁，同时取消了对五个实体的制裁。世行集团还承认了其他多边开发银行的20项交叉禁止，世行集团的29项禁止符合被其他多边开发银行承认的条件。除了世行集团制裁体系的职责，2024财年INT还调查了66起涉及世界银行员工和供应商的涉嫌欺诈和腐败案件，其中9起已得到证实。关于世界银行集团制裁体系的更多信息及其年度报告见 https:/www.worldbank.org/en/about/unit/integrity-vice-presidency。如报告世行集团出资项目中的疑似欺诈或腐败行为，请前往 https:/ 2024 年度报告 61 多元化、公平性 和包容性（DEI）我们努力把IFC建成一个多元、公平和包容的工作场所，赋予员工权力，表彰员工贡献，支持他们在私营部门发展领域取得影响深远的成果。我们将继续致力于性别平等、数据驱动行动和包容性领导等重点工作。倡导多元化始于掌握员工多元化数据，深入了解员工广泛的背景、技能和经验。截2024年6月30日，IFC有近4500名员工，其中54%为女性。他们来自150多个国家，在100多个国家/地区工作，讲50多种语言。我们正在开展iCount活动，以更详细地了解员工代表性。世行集团的iCount倡议鼓励员工自愿性认定自己的国籍、种族和族裔、性取向和性别认同以及残疾情况。2024财年，iCount数据使我们能够通过种族和族裔、代际多样性、性取向、残疾情况等不同视角来审视员工队伍的多元化情况。收集到的iCount数据有助于我们更准确地了解IFC员工在职业发展和晋升、流动性、薪酬和绩效管理方面的切身经历。我们使用这些数据来采取有针对性的措施，改善员工在IFC工作的体验。推进DEI重点工作 多元化使我们能够放眼全球，立足本地，通过开发创新的跨领域解决方案履行IFC的使命。回顾2024财年，我们为推进DEI三项战略重点而感到自豪，这些重点反映了IFC全球的共同需求：1.包容性领导，这一承诺在于让所有担任管理职务的员工能够以身作则，营造以价值观为基础的工作场所文化，促进包容性和归属感，并设定对他们的期望。包容性沟通学习项目的目标是帮助员工使用包容性语言，成为同事的盟友，培养包容性的领导能力，为IFC所有人营造归属感。2024财年，我们推出更多培训模块，突出包容性沟通在招聘和绩效管理过程中的作用。截至2024年6月30日，40%的员工完成了至少一个包容性沟通模块。包容性沟通涵盖招聘、绩效管理和LGBTQI 包容性三个模块，96%完成这些模块的员工表示，他们对如何使用包容性沟通消除无意识偏见有了新的体会。2.数据驱动行动（原为数据驱动问责），这是IFC加强问责和公开披露工作的承诺，我们将数据指标扩展到性别领域之外。数据驱动方法使我们能够通过设定目标和衡量实现DEI目标的进展来创建问责文化。2024财年，我们继续投资改进IFC仪表板功能，以便监测地区国籍代表性。仪表板中的情景工具可让管理人员随时掌握多元化数据，支持其实现各自部门的招聘目标特别是女性高级职员目标。3.性别平等承诺，我们致力于在性别平等已有进展的基础上，维护IFC女员工在职业发展上的公平性。2024财年，我们继续通过性别平衡指数（GBI）得分跟踪担任领导职位的女性比例。GBI是我们用来促进、衡量、跟踪四个级别性别分布情况的指标。2024财年的GBI目标为0.89。截至2024年6月30日，GBI达到0.896，比2019财年上升0.07个百分点。2024财年，我们设定了女性高级职员招聘指标，以加快实现GBI目标。我们还进一步实施了性别行动计划，包括推进性别薪酬公平、育儿假分析以及包容性沟通学习项目有效性等目标领域。包容性沟通模块帮助员工提高对潜在性别偏见等无意识偏见的认识，为IFC获得性别平等经济红利（EDGE）再认证的努力提供了支持。如想了解我们的员工统计数据以及营造更加多元、公平、包容工作环境的计划，请访问 www.ifc.org/en/about/diversity-equity-inclusion。62 国际金融公司 2024 年度报告审计事务所的报告IFC邀请安永会计师事务所对年度报告所载的部分非财务信息进行有限鉴证。这一工作的性质、范围和结论见事务所的有限鉴证报告。有限鉴证报告载于IFC网络版年度报告。致理事会函 IFC董事会根据公司章程负责编制本年度报告。IFC总裁兼董事长已将本报告连同经审计的财务报表提交给理事会。网站资源IFC网站（www.ifc.org）提供有关公司工作的全面信息。网站内容包括世界各地办事机构联系信息、新闻发布稿、专题报导、成果测量数据、投资项目建议信息披露文件、关键政策及指导原则。国际金融公司2024年度报告的网络版（www.ifc.org/annualreport）提供可下载的PDF文件，包含印刷版的全部内容和其他语种的译文（译文将稍后发布）。建设更好的商业世界国际金融公司 2024 年度报告 63 制作信息IFC年度报告工作组：Steven Shalita IFC新闻与宣传局长Jim Rosenberg IFC机构沟通副局长Keith Weller 编辑Rob Wright 文书处理，设计和制作Julia Schmalz 图片编辑Rebecca Post 文书处理，研究Damien Milverton 文书处理Vinit Tyagi 在线协调员Melanie Mayhew 创意制作高级传播官Julia Oliver 声誉风险事务管理Brenna Lundstrom 透明度和报告设计：Addison 印刷：Sandy Alexander 翻译：世界银行集团全球机构解决方案局翻译服务处年报图片来源：封面 Dorte Verner/IFC封二 Incat Tasmania Pty Ltd.第3页 世界银行第5页 世界银行第6页 IFC第9页 最上排（从左到右）：Armando Gallardo/IFC，Emdio Jozine/IFC，Narendra Shrestha/IFC，Isadora Romero/IFC。第二排（从左到右）：Rachmatt/Shutterstock，Nadia Todres/IFC，Amartha第10页 Djenno Bacvic/IFC第11页 IFC第1213页 世界银行第23页 Maria Galang/IFC第2425页 ViaMobilidade第2627页 Csar Arredondo第28-29页 Sidy Talla/IFC第30页 Amartha第31页 Amit Ramrakha/IFC第3233页 土耳其Tiryaki农业食品工贸公司第35页 Julia Schmalz/IFC第3637页 Highland Capital第38页 HDFC第39页 IFC第4041页 Djenno Bacvic/IFC第4243页 Noella Elloh/IFC第4445页 Ajax,Oleksandra Sherhina/IFC 第47页 Robert Weber/IFC第4849页 Julia Schmalz/IFC第50-51页 Enripoeta Yaldes,Factsory for IFC第5253页 BBVA小额信贷基金会封底 大埃及博物馆IFC 在线资源IFC 网站 ifc.org年度报告 ifc.org/AnnualReport社交媒体索引 ifc.org/SocialMediaIndex64 国际金融公司 2024 年度报告封底照片：新落成的大埃及博物馆坐落于开罗，博物馆采用了气候智慧型的设计和建造技术，显著降低了能源和水资源消耗，成为全球少数获得 IFC EDGE 领先绿色建筑认证的博物馆之一。国际金融公司2121 Pennsylvania Avenue,NWWashington,DC 20433 USAifc.org世界银行集团世界银行 国际金融公司多边投资担保机构

2025-01-14 68页 5星级

非银行金融行业深度报告：公募基金销售端展望渠道优化在即客户体验为王-250113（22页）.pdf

行业深度报告 公募基金销售端展望：渠道优化在即，客户体验为王行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。行业报告 非银行金融 2025 年 01 月 13 日 强于大市（维持）强于大市（维持）行情走势图行情走势图 相关研究报告相关研究报告【平安证券】行业深度报告*非银行金融*证券业高质量发展系列报告（一）：资本市场改革驱动证券业格局重塑*强于大市 20240528 证券分析师证券分析师 王维逸王维逸 投资咨询资格编号 S1060520040001 BQC673 WANGWEIYI 李冰婷李冰婷 投资咨询资格编号 S1060520040002 LIBINGTING 韦霁雯韦霁雯 投资咨询资格编号 S1060524070004 WEIJIWEN 平安观点：格局变化：产品端格局变化：产品端 ETF 与债基扩容，渠道端代销占比持续提升。与债基扩容，渠道端代销占比持续提升。产品结构方面，2018 年后权益型与债券型基金规模占比整体波动上行，权益型基金增长的驱动项从主动型转向被动型。近两年来股票 ETF 和债基是基金公司扩 AUM 的重要抓手，基金公司通过降费、渠道深度合作等方式抢占ETF 市场份额。渠道结构方面，直销渠道优势主要在机构投资者和债券型基金，代销渠道可触达更多零售客户、权益和货基投资需求更强，个人投资者对基金投资理解加深、以及权益资产配置需求增强，2018 年起代销渠道取代直销、主导基金销售。目前三类代销机构市场份额银行独立销售机构券商，银行代销优势在于混合型、货基和 FOF，独立销售机构优势在于货基和混合型，券商优势主要在以 ETF 为主的股票型和 QDII。费用变化：申购费内卷加剧，销售服务和客户维护费成收入压舱石。费用变化：申购费内卷加剧，销售服务和客户维护费成收入压舱石。测算2023 年销售渠道收入约738 亿元，其中认/申购费占比 8%、赎回费5%、销售服务费 34%、客户维护费 53%。测算银行渠道收入占比 41%，独立销售机构 33%，券商 15%，直销 9%。从各类费用的横向变动来看，基于保有规模收费的销售服务费、客户维护费更稳定，主导销售渠道收入。认/申购平均费率下行相对明显；销售服务费率目前产品间差异较大、未有明显下行；客户维护费分佣比例也相对稳定，24H1 客户维护费收入或受主动型权益基金管理费率调降的拖累。渠道展望：规范销售环节收费，重视权益产品长期客户服务渠道展望：规范销售环节收费，重视权益产品长期客户服务。公募费改第三阶段将落地，要求规范销售环节收费，预计可能关注让利投资者、优化销售行为等。预计未来各类销售机构将着重关注投资者长期服务，基于保有量的销售服务费和客户维护费收入比重或将继续提升。产品方面权益与ETF 产品仍将是布局重点，权益类产品服务能力重要性将凸显。基金投顾业务或将成为销售机构买方服务转型的重要抓手。投资建议：投资建议：费率优化短期内将一定程度影响各类销售机构业绩表现，公募持续扩容或将对冲部分降费影响。长期看投资者体验优化、销售机构生态改善是必经之路。头部机构具备流量、人才、经验、品牌等差异化优势，有望在行业由卖方销售向买方投顾转型的窗口期中筑高竞争壁垒。建议关注渠道能力突出的东方财富，权益产品服务占优的中信证券、中金公司、华泰证券，旗下公募产品力强劲的广发证券、东方证券、兴业证券。风险提示：风险提示：1）金融政策监管力度超预期；2）公募行业竞争空前加剧；3）宏观经济下行超出预期；4）资本市场行情波动较大，投资者风险偏好出现较大变化；5）部分测算存在主观性，仅供参考。证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。非银行金融行业深度报告 2/22 正文目录正文目录 一、一、格局变化：产品端格局变化：产品端 ETF 与债基扩容，渠道端代销占比持续提升与债基扩容，渠道端代销占比持续提升.5 1.1 产品结构：ETF 成公募新增长点，降费、渠道等多维度竞争加剧.5 1.2 渠道结构：由直销转向代销为主，三类代销机构各有所长.10 二、二、费用变化：申购费内卷加剧，销售服务和客户维护费成收入压舱石费用变化：申购费内卷加剧，销售服务和客户维护费成收入压舱石.13 三、三、渠道展望：规范销售环节收费，重视权益产品长期客户服务渠道展望：规范销售环节收费，重视权益产品长期客户服务.17 四、四、投资建议投资建议.20 五、五、风险提示风险提示.20 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。非银行金融行业深度报告 3/22 图表目录图表目录 图表 1 公募基金净值变化（亿元）.5 图表 2 公募基金净值结构.5 图表 3 偏股型基金超额收益与主动型/被动型权益基金份额净变动.6 图表 4 被动型权益基金结构（亿元）.6 图表 5 股票型 ETF 规模结构（亿元）.6 图表 6 部分头部基金公司各类型公募基金资产净值变动额（亿元）.7 图表 7 基金公司公募基金资产净值排名变动.7 图表 8 基金公司股票 ETF 资产净值排名变动.8 图表 9 主要宽基指数 ETF 代表产品规模（仅筛选规模超 100 亿的产品，2024/12/31）.9 图表 10 4 只沪深 300ETF 资产净值变动.9 图表 11 规模靠前的部分易方达股票 ETF 管理费率变动.9 图表 12 10 只首批中证 A500ETF 结算模式统计.10 图表 13 ETF 产品数量结构（按结算模式，2024/12/31）.10 图表 14 各类型公募基金持有人结构（2024 年 6 月末）.10 图表 15 各渠道基金销售保有规模占比情况.11 图表 16 各渠道基金认/申购占比情况.11 图表 17 前 100 代销机构保有规模结构.11 图表 18 各渠道股票基金销售保有规模占比情况.12 图表 19 各渠道混合基金销售保有规模占比情况.12 图表 20 各渠道债券基金销售保有规模占比情况.12 图表 21 各渠道货币基金销售保有规模占比情况.12 图表 22 各渠道 FOF 销售保有规模占比情况.12 图表 23 各渠道 QDII基金销售保有规模占比情况.12 图表 24 公募基金产品费用结构.13 图表 25 测算销售收入（含客户维护费）结构（按费用）.13 图表 26 测算销售收入（含客户维护费）（亿元，按费用）.13 图表 27 测算销售收入（含客户维护费）结构（按渠道）.14 图表 28 测算各渠道 2023 年销售收入结构（含客户维护费）.14 图表 29 各类型基金最高申购费率加权平均值变动.15 图表 30 主动和被动型权益基金最高申购费率加权平均值.15 图表 31 公募基金销售服务费变动.16 图表 32 新发基金（非货基）数量结构（按份额类别）.16 图表 33 各类型基金销售服务费率加权平均值变动.16 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。非银行金融行业深度报告 4/22 图表 34 公募基金客户维护费变动.17 图表 35 各类型公募基金客户维护费分佣比例变动.17 图表 36 24Q3 末销售服务费数量分布（仅统计收取销售服务费的基金）（只）.18 图表 37 销售服务费率下调的影响假设条件及测算.18 图表 38 2023 年客户维护费分佣比例数量分布（仅统计初始基金）（只）.19 图表 39 销售服务费率下调的影响假设条件及测算.19 图表 40 美国被动型基金和 ETF 规模占比.19 图表 41 国内被动型基金和股票 ETF 规模占比.19 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。非银行金融行业深度报告 5/22 一、一、格局变化：产品端格局变化：产品端 ETF 与债基扩容，渠道端代销占比持续提升与债基扩容，渠道端代销占比持续提升 公募基金总规模突破公募基金总规模突破 32万亿元。万亿元。自 1991 年中国第一家公募基金国泰基金成立起，国内公募基金行业已历经超 30 年历史。据证券投资基金业协会，2024 年 9 月底我国境内公募基金管理机构共 163 家，管理的公募基金资产净值合计 32.07 万亿元，预计规模已超银行理财，与保险资金相近。据中国理财网发布的 中国银行业理财市场半年报告（2024 年上），2024年 6 月末银行理财市场存续规模 28.52 万亿元。据金融监管总局披露，9 月末保险资金运用余额 32.15 万亿元。随着公募基金显著扩容，公募基金产业在产品结构、销售渠道中也呈现部分新变化：1）产品结构：权益类与债券类产品的占比波动中提升，ETF 成为近三年权益类基金规模扩张的重要驱动项。2）销售渠道：代销渠道占比稳步提升，指数类权益基金助推券商市场份额提升。1.1 产品结构：产品结构：ETF 成公募新增长点，降费、渠道等多维度竞争加剧成公募新增长点，降费、渠道等多维度竞争加剧 货币市场基金自货币市场基金自 2013年起快速发展、年起快速发展、2018年相对规模达到顶点。年相对规模达到顶点。2003 年国内首只货币市场基金发行，但公募基金长期投资者教育不足、难以触达个人投资者，货币基金规模有限。2011-2012 年受权益市场与债券市场均承压、货币基金创新 T 0快速赎回机制等因素影响，货币基金规模增速明显提升；2013 年市场流动性偏紧、银行间市场利率走高，叠加蚂蚁集团等互联网巨头推出“余额宝”等产品快速触达海量互联网用户，货币基金规模突增，至 2014 年末货币型基金资产净值超 2 万亿元（据 Wind），同比增幅接近 150%，在公募基金资产净值中占比 49%，同比 19pct。2018 年后，资管新规及配套文件对货币基金作出诸多规定，以及市场流动性充裕、同业存款利率下行，权益基金超额收益对投资者吸引力上升，货币基金净值占比在 2018 年末 63%高点后下降。权益型与债券型基金整体占比波动上行。权益型与债券型基金整体占比波动上行。2014-2016 年市场流通性相对宽松、金融机构同业资产保持扩张，机构大幅增配债基，债基资产净值规模从2014年底3500亿元左右迅速增至2016年底1.8万亿元左右，占比也从8%增长至20%。2019-2021年 A 股市场科技、消费、新能源等板块接连涌现结构性投资机会，基金公司也加大渠道合作与营销、涌现出一大批明星基金经理，权益型基金迅速扩容，股票型和混合型基金合计规模由 2018 年底的 2.2 万亿元迅速增至 2021 年底的 8.5 万亿元，占比由 17%提升至 34%。2022 年以来，债基、货基相对规模增，权益型基金规模下降。年以来，债基、货基相对规模增，权益型基金规模下降。2022 年后公募基金整体增长放缓，A 股市场景气度承压、而债券市场表现较好，债基和货基规模增长更快。2024 年 9 月末，权益型基金（股票型 混合型，下同）资产净值 7.4 万亿元（较 2021 年末-1.1 万亿元），占比 23%（较 2021 年末-10pct）；债券型净值 10.3 万亿元（较 2021 年末 3.4 万亿元），占比 32%（较 2021 年末 5pct）；货币型净值 13.0 万亿元（较 2021 年末 3.6 万亿元），占比 41%（较 2021 年末 4pct）。图表图表1 公募基金净值变化（亿元）公募基金净值变化（亿元）图表图表2 公募基金净值结构公募基金净值结构 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 05000010000015000020000025000030000035000020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324Q3REITsFOF基金QDII基金另类投资基金货币市场型基金债券型基金混合型基金股票型基金0 0Pp0 002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324Q3REITsFOF基金QDII基金另类投资基金货币市场型基金债券型基金混合型基金股票型基金 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。非银行金融行业深度报告 6/22 权益型基金中，主动型基金增长依赖超额收益表现；被动型基金在市场和政策的双重驱动下，自权益型基金中，主动型基金增长依赖超额收益表现；被动型基金在市场和政策的双重驱动下，自 2021年起快速扩容。年起快速扩容。主动型权益基金（含普通股票型、被动指数型、增强指数型，下同）份额在偏股基金指数实现明显超额收益的 15 年、20 年均有较大增长。被动型权益基金申购与赎回相对稳定，2022 年后更受市场欢迎，尤其是 2023 年主动型权益基金收益表现承压。监管政策也鼓励ETF 发展：2020 年 7 月证监会发布公开募集证券投资基金运作指引第 3 号指数基金指引征求意见稿，沪深交易所发布配套文件征求意见稿，规范 ETF 设立、运作相关活动，2021 年 1 月正式稿发布，2023 年 8 月进行修订、将非宽基股票指数发布时间由不短于 6 个月缩短为不短于 3 个月。2023 年 8 月证监会发布“活跃资本市场、提振投资者信心”一揽子政策措施，提及放松指数基金注册条件，提升指数基金开发效率。2024 年 4 月国务院出台第三次“国九条”，强调大力推动中长期资金入市，包括建立ETF 快速审批通道，推动指数化投资发展。2024 年 9 月末被动型权益基金（被动指数型 增强指数型，下同）份额 2.6 万亿份（较 2020 年末 1.8 万亿份），资产净值 3.4 万亿元（较 2020 年末 2.2 万亿元），同期主动型权益基金份额 3.2 万亿份（较 2020 年末 2639 亿份），资产净值 3.7 万亿元（较 2020 年末-1.2 万亿元）。图表图表3 偏股型基金超额收益与主动型偏股型基金超额收益与主动型/被动型权益基金份额净变动被动型权益基金份额净变动 资料来源：Wind，平安证券研究所 ETF 是被动型权益基金中最主要的产品类型，数量上以主题型为主、规模上主要以宽基指数是被动型权益基金中最主要的产品类型，数量上以主题型为主、规模上主要以宽基指数 ETF扩张驱动。扩张驱动。国内 ETF 始于2004 年华夏上证 50ETF 的发行。2011 年ETF 纳入融资融券标的证券范围、大幅提升ETF 重要性。2012 年沪深 300ETF、国债 ETF、黄金 ETF、恒生 ETF 上市，ETF 迎来创新大潮。2019 年后 A 股市场呈现结构性特征，一批以医药、新能源、消费等为主题的赛道型ETF 涌现，ETF 资产净值也开始超过其他指数型公募基金。2023 年、2024 年 ETF 扩张加速，以中央汇金为代表的机构投资者增配宽基指数，监管也鼓励指数化产品创新，中证 A50ETF、中证A500ETF 等新指数 ETF 上市并受到市场欢迎。2024 年末股票型ETF 数量 832 只：规模/主题/行业/策略/风格指数分别 262/427/76/58/9 只；股票型ETF资产净值（据 Wind）2.89 万亿元：规模/主题/行业/策略/风格指数分别为 2.19/0.42/0.19/0.09/0.002 万亿元。图表图表4 被动型权益基金结构（亿元）被动型权益基金结构（亿元）图表图表5 股票型股票型 ETF规模结构（亿元）规模结构（亿元）资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所；注：2024年末ETF资产净值为Wind预估值，下同-40%-30%-20%-10%0 0P%-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324Q1-Q3主动型权益基金份额净变动（亿份）被动型权益基金份额净变动（亿份）偏股基金指数超额收益（右）050001000015000200002500030000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324Q3股票ETF资产净值其他被动型股票基金资产净值05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024风格指数ETF策略指数ETF行业指数ETF主题指数ETF规模指数ETF 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。非银行金融行业深度报告 7/22 ETF 和债基成为基金公司扩大管理规模、提升市场排名的重要抓手。和债基成为基金公司扩大管理规模、提升市场排名的重要抓手。2022 年以来主动权益类产品业绩和规模均承压，基金公司 AUM 扩张主要依赖 ETF、债基和货基，例如据Wind，24Q3 末易方达、华夏、广发全部公募基金资产净值分别较上年末 3790、 4112、 2672 亿元，其中股票 ETF 分别 3157、 2604、 305 亿元，债券型基金分别 702、 709、 1482 亿元。头部基金公司积极布局 ETF 产品，布局较早、已有优势较明显的公司市场排名有所提升，比如华夏基金、南方基金、华泰柏瑞基金等，24Q3 股票型 ETF 管理规模排名第 3 的华泰柏瑞公募基金总管理规模排名 15 名，较上年末 9 名。图表图表6 部分头部基金公司各类型公募基金资产净值变动额（亿元）部分头部基金公司各类型公募基金资产净值变动额（亿元）易方达易方达 华夏华夏 广发广发 南方南方 天弘天弘 博时博时 富国富国 嘉实嘉实 汇添富汇添富 建信建信 华泰柏华泰柏瑞瑞 股票型股票型 混合混合型型 2016-346-75 11-5-58 110-379-86 6 168-100 2017 292 164 10 126-16-65-165 303 70-93 120 2018-333-85-139-426 0-21-119-588 12-191 70 2019 664 421 580 300 58 278 561 285 607 16 120 2020 3180 1561 2253 1376 283 456 1535 1131 2119 51 351 2021 1030 1009 1094 564 570 458 863 284 4 234 381 2022-861-474-763-496-97-510-605-405-945 66 262 2023-182 688-760-540-2-105-280-217-550-162 585 24Q3 3137 2542 226 1564 104-57 342 1399 90-28 2793 债券型债券型 2016 3-35 409 159-28 1351 320 191 283 847-42 2017-50-46-200-257 12-190-176-138-130-349-92 2018 153 145 792 470 116 241 62 379 287 101 49 2019 687 449 152 592 220 514 523 376 423 156-20 2020 695 256-55 71 345 141 107 131 307 260 108 2021 2440 540 510 1033 949 777 1233 375 484-38 82 2022-1358 223 723-258 55 323 254 557 190 133 196 2023-11 238 223 233 96 255 140 930-78 218-24 24Q3 702 709 1482 124 461 380 338-58 439 78 99 股票型股票型ETF 2016-28-21 12-39 -1 0-32 147 0-39 2017 12 110 6 26 1 0 12-43 1 30 2018 147 120 60 161 3 8 11-13 16 148 2019 183 404 163 157 318 186 261 191 3 87 2020 109 655 1 75 197-121-49-126-48 5 268 2021 286 271 100 330 126-39 50 30 100-2 284 2022 294 118 127 111 17 16 139 54 7-3 168 2023 864 1021 136-66 34 117 201 285 53-1 606 24Q3 3157 2604 305 1550 123 13 263 1392 74 3 2779 资料来源：Wind，平安证券研究所；注：24Q3统计值为24年9月末相对于23年年末的变动值 图表图表7 基金公司公募基金资产净值排名变动基金公司公募基金资产净值排名变动 排名排名 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24Q3 1 天弘 天弘 天弘 天弘 天弘 天弘 易方达 易方达 易方达 易方达 2 华夏 工银瑞信 易方达 易方达 易方达 易方达 天弘 广发 华夏 华夏 3 易方达 易方达 工银瑞信 建信 博时 汇添富 广发 华夏 广发 广发 4 工银瑞信 华夏 建信 工银瑞信 南方 南方 南方 天弘 天弘 南方 5 嘉实 南方 博时 博时 工银瑞信 华夏 华夏 南方 南方 天弘 6 南方 建信 南方 南方 建信 广发 博时 博时 博时 博时 7 广发 博时 招商 汇添富 汇添富 嘉实 汇添富 富国 富国 富国 8 建信 招商 华夏 广发 华夏 博时 富国 鹏华 招商 嘉实 9 中银 中银 中银 华夏 嘉实 工银瑞信 工银瑞信 汇添富 嘉实 汇添富 10 汇添富 嘉实 嘉实 嘉实 广发 富国 嘉实 嘉实 汇添富 建信 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。非银行金融行业深度报告 8/22 11 招商 广发 汇添富 中银 鹏华 鹏华 鹏华 工银瑞信 鹏华 鹏华 12 博时 汇添富 广发 招商 中银 招商 招商 建信 建信 招商 13 富国 鹏华 鹏华 鹏华 招商 银华 建信 招商 工银瑞信 工银瑞信 14 华宝 富国 银华 平安 平安 建信 兴证全球 兴证全球 国泰 国泰 15 鹏华 银华 富国 华安 华安 华安 华安 国泰 华安 华泰柏瑞 资料来源：Wind，平安证券研究所 图表图表8 基金公司股票基金公司股票 ETF资产净值排名变动资产净值排名变动 排名排名 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24Q3 1 华夏 华夏 华夏 华夏 华夏 华夏 华夏 华夏 华夏 华夏 2 南方 南方 南方 南方 南方 国泰 华泰柏瑞 华泰柏瑞 易方达 易方达 3 华泰柏瑞 华泰柏瑞 华泰柏瑞 华泰柏瑞 易方达 华泰柏瑞 南方 易方达 华泰柏瑞 华泰柏瑞 4 嘉实 嘉实 华安 易方达 嘉实 南方 国泰 南方 国泰 南方 5 华安 华安 嘉实 华安 华泰柏瑞 易方达 易方达 国泰 南方 嘉实 6 易方达 汇添富 易方达 嘉实 博时 华宝 华宝 华宝 嘉实 国泰 7 广发 易方达 汇添富 广发 汇添富 华安 天弘 广发 华宝 广发 8 国泰 广发 广发 汇添富 广发 嘉实 广发 嘉实 广发 富国 9 汇添富 国泰 国泰 国泰 国泰 广发 嘉实 天弘 富国 华宝 10 景顺长城 景顺长城 工银瑞信 平安 华安 天弘 华安 汇添富 天弘 天弘 11 大成 大成 景顺长城 建信 富国 汇添富 汇添富 华安 华安 华安 12 交银施罗德 交银施罗德 华宝 华宝 华宝 博时 富国 富国 汇添富 汇添富 13 博时 华宝 大成 景顺长城 平安 富国 工银瑞信 鹏华 鹏华 鹏华 14 工银瑞信 博时 博时 工银瑞信 工银瑞信 工银瑞信 博时 国联安 国联安 国联安 15 国寿安保 国投瑞银 交银施罗德 富国 泰康 银华 银华 博时 博时 工银瑞信 资料来源：Wind，平安证券研究所 ETF 头部效应较强，基金公司间竞争激烈。头部效应较强，基金公司间竞争激烈。ETF 跟踪特定指数、产品间同质性较强，且规模较大的 ETF 往往流动性更好，故市场集中度较高。宽基指数具有更高的交易和对冲需求，宽基 ETF 规模更为领先，沪深 300 指数挂钩 ETF 规模最高，据Wind，截至 2024 年末，沪深两市共有 26 只 ETF 挂钩沪深 300 指数，合计资产净值将近 1 万亿元，在股票型 ETF 中占比约 36%。沪深 300 指数 ETF 规模也主要由华泰柏瑞沪深 300ETF（2024 年末资产净值 3596 亿元）、易方达沪深 300ETF（2463 亿元）、华夏沪深 300ETF（1640 亿元）、嘉实沪深 300ETF（1564 亿元）4 只产品贡献。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。非银行金融行业深度报告 9/22 图表图表9 主要宽基指数主要宽基指数 ETF代表产品规模（仅筛选规模超代表产品规模（仅筛选规模超 100 亿的产品，亿的产品，2024/12/31）资料来源：Wind，平安证券研究所 多家基金公司采用降费、渠道合作深化等措施提升竞争力。多家基金公司采用降费、渠道合作深化等措施提升竞争力。应对 ETF 高集中度特征带来的激烈竞争，部分基金公司采用多维度竞争措施实现弯道超车：1）降费：）降费：易方达是较早采取降费战略的头部基金公司之一。易方达是较早采取降费战略的头部基金公司之一。例如，易方达旗下规模最大的ETF易方达沪深 300ETF 成立于 2013 年 3 月，是市场上第二批沪深 300ETF，成立时间晚于其余 3 只头部沪深 300ETF（华泰柏瑞、嘉实 2015 年 5月，华夏 2012 年 12 月），成立后的较长时间内规模也不及上述 3 只产品。易方达选择在 2015 年、2019 年两次下调沪深300ETF 管理费率，由市场主流的 0.5%下调至 0.2%再下调至 0.15%。2021 年后随着被动宽基产品扩容，易方达 300ETF规模超越嘉实和华夏，并在 2023 年下半年汇金等机构投资者增持 ETF 的机遇中，进一步巩固领先优势。易方达也将降费策略应用于其他竞争激烈的品种，如2023年9月易方达科创50ETF管理费率由0.5%下降至0.4%、11月进一步下降至0.15%，2024 年 11 月易方达上证中盘 ETF、MSCI中国A50 互联互通ETF、中证科创创业 50ETF 及其联接基金管理费率均由 0.5%下降至 0.15%。2024 年以来年以来 ETF费率竞争加剧，已有费率竞争加剧，已有 60只左右只左右 ETF下调管理费率，新发中证下调管理费率，新发中证 A50、A500ETF管理费率均为管理费率均为 0.15%。据Wind，2024 年约 60 只 ETF 宣布下调管理费率。股票型 ETF 多由 0.5%下降至 0.15%，债券ETF 多由 0.3%或 0.25%下降至 0.15%。头部宽基 ETF 开始调降费率，预计未来将会扩散至更多 ETF 产品。11 月 19 日华泰柏瑞、华夏、易方达、嘉实、南方、华安等多家基金管理人公告，将多只 ETF 管理费率、托管费率调降至 0.15%、0.05%，包括目前规模最大的 ETF华泰柏瑞沪深 300ETF。2024 年末共计 193 只股票 ETF 管理费率 0.15%，今年新成立的宽基品种中证 A50ETF、中证A500ETF 均为 0.15%管理费率。图表图表10 4 只沪深只沪深 300ETF资产净值变动资产净值变动（亿元）（亿元）图表图表11 规模靠前的部分易方达股票规模靠前的部分易方达股票 ETF管理费率变动管理费率变动 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 01000200030004000华泰柏瑞沪深300易方达沪深300华夏沪深300嘉实沪深300天弘沪深300广发沪深300华夏科创50易方达科创50工银瑞信科创50华夏上证50南方中证500华夏中证500嘉实中证500南方中证1000华夏中证1000广发中证1000易方达创业板广发创业板天弘创业板华安创业板50国泰中证A500南方中证A500广发中证A500华夏中证A500华泰柏瑞中证A500富国中证A500易方达中证A500景顺中证A500招商中证A500嘉实中证A500摩根中证A500华安上证180资产净值（亿元，2024/12/31）0500100015002000250030003500400045002012/62013/62014/62015/62016/62017/62018/62019/62020/62021/62022/62023/62024/6沪深300ETF华泰柏瑞沪深300ETF易方达沪深300ETF华夏沪深300ETF嘉实0.00.10.20.30.40.50.62011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/122023/122024/12沪深300ETF易方达创业板ETF科创板50ETF（%）请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。非银行金融行业深度报告 10/22 2）渠道深度合作：）渠道深度合作：券结模式深度绑定券商与基金公司。券结模式深度绑定券商与基金公司。ETF产品的场内属性决定其与券商销售渠道天然绑定。券结模式下券商角色不仅限于通道，还提供结算清算、资金划转等服务，基金管理人和券商利益绑定更深。券商也会相应地通过提高一线员工激励、线上平台重点推荐等措施形成一站式战略合作模式。今年以来，采用券结模式的 ETF 数量明显提升，例如，据经济观察报报道，首批 10 只中证A500ETF 中 9 只为券商结算模式；据Wind，2024 年末 79 只股票 ETF 为券商结算模式。此外，公募基金佣金新规落地、限制单家券商年佣金占比上限不超过 15%，但券结模式不受 15%上限限制，或将成为券结模式推广的重要动力。图表图表12 10 只首批中证只首批中证 A500ETF结算模式统计结算模式统计 图表图表13 ETF产品数量结构（按结产品数量结构（按结算模式，算模式，2024/12/31）基金名称基金名称 Wind 预估规模预估规模（2024/12/31，亿元），亿元）结算人结算人 国泰中证 A500ETF 281.52 华泰证券 南方中证 A500ETF 226.42 银河证券 华泰柏瑞中证 A500ETF 174.47 华泰证券 富国中证 A500ETF 164.75 中泰证券 景顺长城中证 A500ETF 146.14 中信证券 招商中证 A500ETF 137.86 招商证券 嘉实中证 A500ETF 128.34 国泰君安 摩根中证 A500ETF 114.14 国信证券 银华中证 A500ETF 98.82 广发证券 泰康中证 A500ETF 82.28 招商银行 资料来源：Wind，经济观察报，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 1.2 渠道结构：由直销转向代销为主，三类代销机构各有所长渠道结构：由直销转向代销为主，三类代销机构各有所长“余额宝”改变居民投资习惯，个人投资者权益基金配置需求助代销渠道占比稳步提升，“余额宝”改变居民投资习惯，个人投资者权益基金配置需求助代销渠道占比稳步提升，2019 年后代销渠道成主导。年后代销渠道成主导。基金销售可分为管理人直销和其他销售机构代销。直销渠道绕开代销机构、无需管理费分成，更能在认/申购、赎回等费用中给予优惠，因此更受机构投资者欢迎，机构投资者需求较高的债券型基金销售渠道中直销占比均较高。2013 年“余额宝”等货基产品推出，通过支付宝等互联网平台迅速触达广大居民，加深居民对基金投资的理解。2019 年后 A 股市场结构性投资机会增多，个人投资者权益投资需求旺盛，助推代销渠道占比稳步提升。据证券投资基金业协会披露的年报显示，2017 年直销渠道保有规模占比达到高峰约 65%，认/申购规模占比更高、2016 年达 84%；代销渠道保有规模占比自 2020 年起超过50%，认/申购规模占比自 2019 年起超过 50%。图表图表14 各类型公募基金持有人结构（各类型公募基金持有人结构（2024 年年 6 月末）月末）资料来源：Wind，平安证券研究所 79118227827172001002003004005006007008009001,000股票ETF跨境ETF货币ETF商品ETF债券ETF银行交易结算券商交易结算类QFII结算0 0%股票型总计普通股票型被动指数型增强指数型混合型总计偏股混合型平衡混合型偏债混合型灵活配置型QDIIFOF另类投资型股票型混合型债券型货币型其他总计个人投资者机构投资者 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。非银行金融行业深度报告 11/22 图表图表15 各渠道基金销售保有规模占比情况各渠道基金销售保有规模占比情况 图表图表16 各渠道基金认各渠道基金认/申购占比情况申购占比情况 资料来源：中国证券投资基金业协会，平安证券研究所 资料来源：中国证券投资基金业协会，平安证券研究所 2022 年末代销渠道保有量占比近年末代销渠道保有量占比近 60%，市场份额：银行，市场份额：银行独立销售机构独立销售机构券商。券商。代销渠道主要包括商业银行、证券公司、独立销售机构、保险公司、基金子公司等，直接触达广大零售投资者，在零售投资者持有占比较高的股票型、混合型、另类型、QDII 中服务更优。2017 年后代销渠道的保有量占比持续增长、至 2023 年末代销渠道占比超 60%。2023 年末公募基金各销售渠道保有规模：银行保有规模占比 26.1%独立销售机构 25.8%券商 10.8%其他机构 0.7%。据证券投资基金业协会披露的 24H1 代销机构保有规模前 100 数据显示，代销机构非货基保有规模：银行 46%独立销售机构 35%券商 18%其他 2%1，权益型基金保有规模：银行 45%独立销售机构 28%券商 25%其他 2%。图表图表17 前前 100 代销机构保有规模结构代销机构保有规模结构 资料来源：Wind，平安证券研究所 三类机构各有所长：1）银行优势在混合型、货币型和 FOF。银行渠道作为传统的公募基金零售代销渠道，在混合型基金的销售中一直占据主导地位。银行客户画像多元、风险偏好较低，在流动性较强、收益相对稳定的货币型基金和配置分散、风险较低的 FOF 产品中相对占优。据证券投资基金业协会年报显示，2023 年末混合型保有规模中银行占比 49%，货币型中占比 30%、FOF 中占比 76%。2）独立销售机构优势在货币型和混合型。蚂蚁财富、天天基金等独立销售机构背靠互联网公司，具有专业功能完备、用户体验较好的交易平台，在 2013 年后货币基金普及和 2020-2021 年主动型基金超额明显等时期发挥流量优势，目前在混合基金中也相对占优。2023 年末混合型保有规模中独立销售机构占比 22%、货币型中占比 37%。1 占比测算采用四舍五入估计值 37&%0 0Pp0 08200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023其他独立销售机构证券公司商业银行直销0 0Pp0 102011201220132014201520162017201820192020202120222023其他独立销售机构证券公司商业银行直销0 0 212022202324H120212022202324H124H1权益型基金非货基股票型指数基证券银行基金子公司独立销售机构保险 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。非银行金融行业深度报告 12/22 3）券商优势在股票型和 QDII，ETF 快速增长助保有规模逆市增长。券商用户画像多为风险偏好较高的股民，且券商也是场内交易的唯一渠道，因此券商在以 ETF 为主的股票基金中的优势显著。2023 年末股票型保有规模中券商占比 57%，QDII中券商占比 62%。2022 年以来随着权益市场整体行情承压，前 100 代销机构合计保有的权益型基金规模由 2021 年末的 6.46万亿元下降至 2024 年 6月末的 4.73 亿元，其中券商渠道保有规模由 9392 亿元增至 1.18 万亿元，占比由 15%提升至 25%。图表图表18 各渠道股票基金销售保有规模占比情况各渠道股票基金销售保有规模占比情况 图表图表19 各渠道混合基金销售保有规模占比情况各渠道混合基金销售保有规模占比情况 资料来源：中国证券投资基金业协会，平安证券研究所 资料来源：中国证券投资基金业协会，平安证券研究所 图表图表20 各渠道债券基金销售保有规模占比情况各渠道债券基金销售保有规模占比情况 图表图表21 各渠道货币基金销售保有规模占比情况各渠道货币基金销售保有规模占比情况 资料来源：中国证券投资基金业协会，平安证券研究所 资料来源：中国证券投资基金业协会，平安证券研究所 图表图表22 各渠道各渠道 FOF销售保有规模占比情况销售保有规模占比情况 图表图表23 各渠道各渠道 QDII 基金销售保有规模占比情况基金销售保有规模占比情况 资料来源：中国证券投资基金业协会，平安证券研究所 资料来源：中国证券投资基金业协会，平安证券研究所 1598)%# 5BDDBPW%4%8%9#!%0 0Pp0 162017201820192020202120222023其他独立销售机构证券公司商业银行直销429)IPUSQQQI%6%6%9%3%4%7%9 !%0 0Pp0 162017201820192020202120222023其他独立销售机构证券公司商业银行直销80 xtf%9%8%0 0Pp0 162017201820192020202120222023其他独立销售机构证券公司商业银行直销79tdYQD8)!&)0%7%4%4%4%5%6%5%4%2%4 07%0 0Pp0 162017201820192020202120222023其他独立销售机构证券公司商业银行直销33 3#%6%8%9VYATuyvv%6%9%7%7%7%6%7%6%5%7%9%8%9%0 0Pp0 162017201820192020202120222023其他独立销售机构证券公司商业银行直销25%8%7%8CID6# #2PYb%5%8)$%0 0Pp0 162017201820192020202120222023其他独立销售机构证券公司商业银行直销 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。非银行金融行业深度报告 13/22 二、二、费用变化：申购费内卷加剧，销售服务和客户维护费成收入压舱石费用变化：申购费内卷加剧，销售服务和客户维护费成收入压舱石 销售机构收取费用包括认销售机构收取费用包括认/申购费、部分赎回费、客户维护费（管理费分成）、销售服务费、部分转换费。申购费、部分赎回费、客户维护费（管理费分成）、销售服务费、部分转换费。公募基金涉及费用包括销售费用和运营费用两大类：1）销售费用由投资者在购买/赎回基金时一次性支付，收取方为销售机构，主要包括认/申购费和转换费中的申购补差费。2）运营费用由基金资产向基金管理人、销售渠道、托管机构等服务提供者支付，投资者被动承担此类费用，主要包括管理费、销售服务费、托管费、交易佣金、赎回费等，管理费支付给基金管理人，其中一部分将以客户维护费的形式由管理人支付给销售机构；赎回费部分计入基金资产、部分也按比例支付给销售机构；销售服务费支付给销售渠道，主要出现在货基或其他类型基金的 C 份额中。图表图表24 公募基金产品费用结构公募基金产品费用结构 费用费用 收取机构收取机构 销售费用 认/申购费（包括前端、后端）销售渠道 转换费 销售渠道、基金资产 运营费用 管理费（含客户维护费）销售渠道、管理人 销售服务费 销售渠道 托管费 托管机构 赎回费（或有）销售渠道、基金资产 其他费用 管理人、券商、货币经纪公司等 资料来源：Wind，平安证券研究所 测算销售渠道测算销售渠道 2022年收入约年收入约 807亿元、亿元、2023年约年约 738 亿元。亿元。据证券投资基金业协会年报披露（该口径不含客户维护费收入），2022 年认购费：申购费：赎回费：转换费：销售服务费=8%：18%：17%：1%：56%；2023 年认购费：申购费：赎回费：转换费：销售服务费=4%：12%：11%：1%：72%。相关收入结构波动相对较大，认/申购费用挂钩销售规模，在公募基金新发较多的年份，如 2021、2022 年，占比更高；而销售服务费挂钩产品保有规模，稳定性更强，且主要出现在货基和 C 份额中，因此在货基占比更高的 2017、2018 年收入贡献更高。公募基金年报披露销售服务费、客户维护费支出，测算2022 年销售渠道销售收入（含客户维护费）807 亿元，2023 年销售收入 738 亿元。结构中以客户维护费为主，测算 2023年收入中认购费占比 2%，申购费6%，赎回费 5%，转换费 0.5%，销售服务费 34%，客户维护费53%。图表图表25 测算销售收入（含客户维护费）结构（按费用）测算销售收入（含客户维护费）结构（按费用）图表图表26 测算销售收入（含客户维护费）（亿元，按费用）测算销售收入（含客户维护费）（亿元，按费用）资料来源：中国证券投资基金业协会，Wind，平安证券研究所 资料来源：中国证券投资基金业协会，Wind，平安证券研究所 测算测算 2023年销售渠道收入中：银行年销售渠道收入中：银行 41%、独立、独立 33%、券商、券商 15%、直销、直销 9%；银行与券商渠道更依赖客户维护费和认；银行与券商渠道更依赖客户维护费和认/申购申购费收入，独立销售机构或相对更依赖销售服务收入。费收入，独立销售机构或相对更依赖销售服务收入。基于证券投资基金业协会披露的各渠道收入结构，测算各渠道认/申购、赎回、转换、销售服务费用收入，并基于不同类型基金的保有规模渠道结构、各年末不同类型基金的资产净值结构、和下文0 0Pp0 1520162017201820192020202120222023客户维护费销售服务费转换费赎回费申购费认购费020040060080010001200201520162017201820192020202120222023客户维护费销售服务费转换费赎回费申购费认购费 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。非银行金融行业深度报告 14/22 测算的各类型基金客户维护费加权平均比率，假设每年各渠道客户维护费比率保持一致，测算各渠道客户维护费收入。2023年测算结果：银行渠道收入（含客户维护费，假设直销渠道无客户维护费）为 304 亿元、独立销售机构为 246 亿元、券商为 113 亿元、直销为 68 亿元；占比分别为 41%、33%、15%、9%。银行和券商渠道收入结构中，认/申购费用和客户维护费收入占比相对较高，符合银行渠道在混合基中占优、券商在股票型和 QDII中占优的特征。独立销售机构渠道收入中，销售服务费占比较高，而认/申购费收入低，也符合其货基服务占优特征，且率先开启费率优惠活动的特征，随着独立销售机构在混合基代销中的市场份额提升，其客户维护费收入占比也在增长。图表图表27 测算销售收入（含客户维护费）结构（按渠道）测算销售收入（含客户维护费）结构（按渠道）图表图表28 测算各渠道测算各渠道 2023年销售收入结构（含客户维护费）年销售收入结构（含客户维护费）资料来源：中国证券投资基金业协会，Wind，平安证券研究所 资料来源：中国证券投资基金业协会，Wind，平安证券研究所 从销售收入的结构和变化来看，公募基金销售端收入呈现以下特点：1）基于保有规模收费的销售服务费、客户维护费主导基于保有规模收费的销售服务费、客户维护费主导销售渠道收入，是销售端收入压舱石销售渠道收入，是销售端收入压舱石。相对于一次性收费的认/申购费、赎回费收入，在公募基金整体规模已超 30 万亿、基金新发节奏放缓的背景下，基于保有规模收费的销售服务费、客户维护费收入更为稳定。2）认认/申购平均费率下行相对明显，申购平均费率下行相对明显，销售服务费率产品间差异较大销售服务费率产品间差异较大，客户维护费分佣比例目前相对稳定。客户维护费分佣比例目前相对稳定。1、认、认/申购费用：申购费率整体下行，“一折”费率竞争向银行推进申购费用：申购费率整体下行，“一折”费率竞争向银行推进 产品结构变化和主动降费共同导致平均申购费率下行，新发基金最高申购费率平均值由产品结构变化和主动降费共同导致平均申购费率下行，新发基金最高申购费率平均值由 2014年的年的 1.33%下滑下滑至至 2024年前年前三季度的三季度的 0.59%。基于Wind 统计的 2024 年 9 月末存续公募基金相关数据，筛出有可用最高申购费率的基金，根据基金成立日和基金发行规模测算，过去十年，公募基金申购费率整体波动下行，2024 年前三季度新发公募基金加权平均最高申购费率为 0.59%，其中，股票型 1.14%、混合型 1.44%、债券型 0.52%。一方面新发产品结构的变化对于申购费率影响较大，例如 2020、2021 年混合型基金新发规模较高、平均申购费率上行，而2022 年后随着债券型基金更受欢迎、平均申购费率加速下行。另一方面基金管理人也在主动调降申购费率，但目前整体调降节奏相对较缓，债券型、股票型基金下行更快。股票型基金最高申购费率由 2014 年的 1.37%下滑至 2024 年的 1.14%，除被动型基金发行占比提升外，普通股票型基金最高申购费率也在 2022 年后缓慢下行。混合型基金费率相对稳定，过去十年平均值在 1.4%左右震荡。债券型基金费率由 0.72%下行至0.52%。0 0Pp0 20202120222023其他券商独立销售机构银行直销0 0Pp0%直销银行券商独立其他客户维护费销售服务费转换费赎回费申购费认购费 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。非银行金融行业深度报告 15/22 图表图表29 各类型基金最高申购费率加权平均值变动各类型基金最高申购费率加权平均值变动 图表图表30 主动和被动型权益基金最高申购费率加权平均值主动和被动型权益基金最高申购费率加权平均值 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所；注：部分年份统计值波动较大主要是部分年份样本较少、受到极值影响较大，下同 除产品结构变动和管理人主动调降外，各销售渠道也加速“内卷”，认除产品结构变动和管理人主动调降外，各销售渠道也加速“内卷”，认/申购费率“申购费率“1 折”价格战蔓延至银行渠道。折”价格战蔓延至银行渠道。2013 年开放式基金销售费用管理规定取消了原先基金申购和赎回费率不低于 4 折的硬性规定，销售机构加速“内卷”，基金网上交易的主流费率由 4 折逐渐过渡至 1 折。2016 年左右，蚂蚁财富、天天基金等线上平台建设成熟、客户流量领先的独立销售机构开始申购费率 1 折的常态化折扣，市场份额迅速提升。而券商、银行是基金传统代销渠道，存量客户较多，线下网点运营成本也较高，优惠活动推进相对较慢，据中国证券报、中国基金报报道，2021 年招商银行宣布旗下部分产品开展费率 1 折活动，2024 年 7 月宣布超 1 万只产品将实现零申购费率或申购费率一折，占比超过九成。2、赎回费用：最高赎回费率维持在、赎回费用：最高赎回费率维持在 1.5%左右，持有期越长、渠道分得赎回费比例越高左右，持有期越长、渠道分得赎回费比例越高 赎回费率多为惩罚性，鼓励长期投资。赎回费率多为惩罚性，鼓励长期投资。2013 年 开放式基金销售费用管理规定 明确规定了股票基金和混合基金（除ETF、LOF、分级基金、指数基金、短期理财产品等）赎回费的收取标准和计入基金财产的标准：1）持有期少于 7 日的赎回费率不低于 1.5%。收取销售服务费的基金，连续持有期6个月不限制赎回费率下限。目前多数股票和混合基金实际收取赎回费为规定的下限，持有期长于 6 个月不收取赎回费。2）持有期越短、赎回费计入基金财产的比例越高，持有期长于 6 月后比例最低为 25%。收取销售服务费的基金，持有期少于30 日的赎回费全额计入基金财产。不收取销售服务费，持有期少于 30日赎回费全额计入基金财产，持有期少于 3 个月赎回费计入基金财产的比例75%，持有期 3-6 个月赎回费计入基金财产的比例50%，持有期长于 6 个月赎回费计入基金财产的比例25%。不计入基金财产的部分可以支付给销售渠道，或支付登记费用等其他费用。其他类型基金也规定了少于 7 天收取不低于 1.5%的赎回费、全部计入基金财产。2017 年公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定 要求基金管理人应强化对投资人短期申赎行为的管理，对除货币市场基金和 ETF 以外的开放式基金，持续持有期少于 7 日的投资人收取不低于 1.5%的赎回费，并全额计入基金资产。目前多数债券型基金赎回费设置也是持有期货币型 34.2%股票型 22.6%债券型 15.4%，24 年股票型分佣比例同比下滑较多，预计系 ETF 占比提升、但分佣比例相对较低；债券型、货币型分佣比例同比有所提升，预计系上半年权益市场波动较大、个人投资者增配债基较多。考虑到直销渠道不收取客户维护费，用直销考虑到直销渠道不收取客户维护费，用直销/代销保有规模结构简单测算，去除直销渠道后，客户维护费分佣比例约代销保有规模结构简单测算，去除直销渠道后，客户维护费分佣比例约 40%。据证券投资基金业协会披露的各类型公募基金直销、代销渠道的保有规模结构简单测算，2023 年全部基金对应客户维护费比例约 40%左右，其中货币型 45%、混合型 42%、债券型 37%、股票型 29%。测算客户维护费在全部基金资产净值中的占比约测算客户维护费在全部基金资产净值中的占比约 0.11%，随管理费率下行。，随管理费率下行。通过公募基金年末资产净值测算，24H1 全部公募基金年化客户维护费在基金资产净值中占比约 0.11%，相对于 2022 年的 0.16%、2023 年的 0.14%有所下滑，预计系反映管理费率的下滑。其中，混合型 0.41%、股票型 0.13%、货币型 0.09%、债券型 0.04%。用此前办法剔除直销渠道后简单测算，2023 年客户维护费在代销渠道保有资产净值中约 0.23%。图表图表34 公募基金客户维护费变动公募基金客户维护费变动 图表图表35 各类型公募基金客户维护费分佣各类型公募基金客户维护费分佣比例变动比例变动 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 三、三、渠道展望：规范销售环节收费，重视权益产品长期客户服务渠道展望：规范销售环节收费，重视权益产品长期客户服务 公募费改第三阶段将落地，规范销售环节收费，预计可能关注让利投资者、优化销售行为等。公募费改第三阶段将落地，规范销售环节收费，预计可能关注让利投资者、优化销售行为等。2023 年 7 月 8 日，证监会有关部门负责人就公募基金费率改革答记者问，正式开启公募基金费率改革。改革将分管理费、证券交易佣金、销售环节收费三阶段推进，前两阶段也分别在 23 年 7 月、24 年 4 月正式落地，主动权益类基金管理费率不超过 1.2%，托管费率不超过0.2%；被动型产品股票交易佣金率不得超过市场平均、主动不得超过市场平均的 2 倍，单家券商佣金分配上限由 30%下降至 15%，限制渠道返佣等。第三阶段关注销售环节收费，根据财联社 24 年 9 月报道，第三阶段完成，公募基金综合费率将下降 18%，每年为投资者节省约 450 亿元。05010015020025030035040045020152016201720182019202020212022202324H1客户维护费（亿元）0%5 %05 152016201720182019202020212022202324H1股票型混合型货币型债券型全部基金 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。非银行金融行业深度报告 18/22 让利投资者关注各类销售费率的优化。让利投资者关注各类销售费率的优化。1）认）认/申购费用：申购费用：1折费率优惠逐步推广，认折费率优惠逐步推广，认/申购费率下调影响或将逐步减弱。申购费率下调影响或将逐步减弱。除费率外，认/申购费用收入还需考虑基金销售规模、机构费率优惠情况。目前主流独立销售机构和部分头部银行、券商都已尝试较大范围地开展认申购费率“1 折”活动，预计认/申购费率变动对头部销售机构业绩影响相对减弱。未来若 1 折费率优惠活动继续“内卷”至更多销售机构，或将压制认/申购费用收入表现。按此前测算，2023 年全行业认购/申购费收入合计 57亿元，合计收入占比 8%；2015-2023 年认购/申购收入占比平均为 20%左右。2）赎回费用：部分基金下调赎回费率、全额计入基金财产，近年来赎回费收入）赎回费用：部分基金下调赎回费率、全额计入基金财产，近年来赎回费收入占比约占比约 10%左右。左右。据券商中国 24 年 8 月报道，华夏、华宝博时等多家公募陆续下调部分基金申购赎回费率，部分基金申购费率减半调整，例如博时富华纯债基金最高申购费率由 0.8%下调至 0.4%；部分基金赎回费率下调并全部计入基金财产，例如华宝基金自 24 年 8 月 26 日至 25 年 2 月6日通过直销柜台赎回相关基金的投资者实施费率优惠，投资者持有期大于7日小于30日的赎回费率从0.1%下调为0.025%，优惠后的赎回费全部归入基金财产。按此前测算，2022 年赎回费合计 38 亿元、收入占比约 5%；2015-2023 年赎回费收入在销售渠道总收入中占比平均为 10%左右。3）销售服务费：若销售服务费率上限下降至）销售服务费：若销售服务费率上限下降至 0.3%，估算销售渠道销售服务费收入下降，估算销售渠道销售服务费收入下降 18亿元，对销售渠道总收入影响亿元，对销售渠道总收入影响-2%。截至 24 年 9 月末，9359 只收取销售服务费的公募基金产品3中，销售服务费率众数为 0.4%，销售服务费率 0.8%、0.6%、0.3%、0.2%也较为常见。中性假设：销售服务费上限降至 0.3%，则数量上 62%公募基金需要调整至新上限，按 22 年末、23 年末资产净值平均值计算销售服务费，则销售服务费收入下降 18 亿元，按此前测算 2023 年销售服务费 251 亿元收入，影响约-7%，对销售渠道总收入-2%。悲观假设：上限降至 0.2%，则 83%基金需调整，测算销售服务费收入下降 65 亿元，对销售服务费收入影响约-26%、对销售渠道总收入影响-9%。乐观假设：上限降至 0.4%，则 49%基金需调整，测算销售服务费收入下降 9 亿元，对销售服务费收入影响约-4%，对销售渠道总收入影响-1%。图表图表36 24Q3 末销售服务费数量分布（仅统计收取销售服末销售服务费数量分布（仅统计收取销售服务费的基金）（只）务费的基金）（只）图表图表37 销售服务费率下调的影响假设条件及测算销售服务费率下调的影响假设条件及测算 悲观悲观 中性中性 乐观乐观 假设销售服务费上限（含上限）0.20%0.30%0.40%影响基金数量（只）7781 5780 4614 影响基金数量占比（仅统计收取销售服务费的基金）83bI%测算销售服务费收入变动（亿元）-64.7-17.9-9.0 对 23 年销售服务费影响-25.7%-7.1%-3.6%对 23 年销售渠道收入影响-8.8%-2.4%-1.2%资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 4）客户维护费：若客户维护费分佣比例上限由）客户维护费：若客户维护费分佣比例上限由 50%下降至下降至 40%，估算客户维护费收入下降，估算客户维护费收入下降 35亿元，影响销售渠道总收入亿元，影响销售渠道总收入-5%。以 2023 年初始基金客户维护费/管理费测算分佣比例，主流分佣比例在 40%-50%和0.5其他债券型基金货币市场型基金混合型基金9! !%0 0Pp0 10201520202023主动型共同基金和ETF指数共同基金指数ETF15%0 0Pp0 1420152016201720182019202020212022202324Q3其他权益型和债券型基金被动债券基金其他被动权益基金股票ETF 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。非银行金融行业深度报告 20/22 尝试，一类是较为传统的建议型投顾服务，涉及资产品种也往往更为丰富，包括理财、私募基金、股票等，为投资者提供一揽子资产配置和陪伴服务，但建仓、调仓等决策仍需客户操作；另一类是较新的管理型投顾，基金投顾机构可接受投资者全权委托、管理基金组合，自 2019 年 10 月起正式试点。目前共 60 家券商、基金及基金子公司、独立销售机构、银行获得试点资格，其中除 3 家银行外，其余 57 家均展业。据证监会公告显示，截至 2023 年 3 月末，基金投顾试点服务资产规模 1464亿元，客户总数 524 万户，10 万元以下个人投资者占比 94%。2023 年 6 月，证监会发布公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定(征求意见稿)，基金投顾或将从试点走向常规。目前从公募基金代销机构保有规模来看，银行、独立销售机构、券商渠道能力更强，基金子公司渠道能力有限、但产品能力更强。各类机构优势各异，但均重视基金销售向投顾服务的转型，在基金投顾业务中积极布局：1）银行：客群广阔、跨度较广，擅长固收产品服务，但受限于牌照资源、合作推广基金配置服务。）银行：客群广阔、跨度较广，擅长固收产品服务，但受限于牌照资源、合作推广基金配置服务。银行网点众多、渠道下沉、客群广阔，私行业务高净值客户集中，同时银行作为最传统的基金代销渠道，客户信任度也较高。由于大众客户风险偏好较低、且银行多经营固收类业务，因此银行总体以稳健配置型产品为主、擅长固收类产品服务。受限于银行管理型基金投顾试点资格较少、且暂未展业，目前银行投顾类服务主要是自有财富管理团队根据用户现金管理、稳健投资等需求推荐不同基金产品，或合作其他基金投顾试点机构、上线其基金投顾组合。2）券商：渠道相对有限，但权益类产品、）券商：渠道相对有限，但权益类产品、ETF产品服务能力最强，积极开展基金投顾业务。产品服务能力最强，积极开展基金投顾业务。券商线下渠道弱于银行、线上渠道弱于独立销售机构，但个人客户主要来自股票交易客户转化，风险偏好较高，对权益类产品接受度较高，同时对基金公司和基金经理的管理风格、投资能力等专业认知更深入，权益类产品服务能力更强。券商也是 ETF 基金的交易中介，天然具有 ETF 服务优势。目前试点券商也全部完成基金投顾业务展业，部分券商也通过建议型投顾模式开展 ETF 类配置服务。3）独立销售机构：线上渠道优势形成护城河。）独立销售机构：线上渠道优势形成护城河。蚂蚁财富、天天基金为代表的独立销售机构以产品超市为主要商业模式，牢牢把握线上流量入口、客户规模大、易于覆盖大众客户和长尾客户，但普遍缺乏投研能力。因此蚂蚁财富、天天基金也主要通过基金投顾超市的方式，与其他试点机构合作开展基金投顾业务，提供基金投顾组合的引流渠道和组合中单品基金产品的代销服务。4）基金公司及子公司：产品能力赋能基金投顾业务。）基金公司及子公司：产品能力赋能基金投顾业务。基金公司直销渠道长期聚焦机构客户，个人客户依赖代销渠道，在个人客户权益类财富管理转型的窗口期中主要承担产品发行、投资的功能。但权益类基金的投研能力相对最强，赋能基金投顾组合业务，在基金投顾组合策略创新中也更为积极，但目前仍需要其他代销渠道的流量推荐。四、四、投资建议投资建议 公募基金费率改革如期推进，第三阶段将规范销售环节收费，预计将以让利投资者、优化销售行为为核心。各类销售费率的优化短期内将一定程度影响各类销售机构的业绩表现，但公募产品规模的持续扩容、ETF 产品的发展机遇或将对冲部分降费影响。长期看投资者体验优化、销售机构生态改善是公募基金长期健康发展的必经之路。头部机构具备流量、人才、经验、品牌等差异化优势，有望在基金销售行业从卖方销售向买方投顾转型的窗口期中继续筑高竞争壁垒。建议关注三条主线：1）渠道核心能力突出、流量优势明确、品牌效应显著的销售机构，如旗下天天基金的产品保有规模领先的东方财富。2）权益类产品和 ETF 服务具有相对优势、线上线下综合服务能力领先的头部券商，如中信证券、中金公司、华泰证券。3）旗下公募基金重视基金投顾业务、投资与产品实力强劲的券商，如广发证券、东方证券、兴业证券。五、五、风险提示风险提示 1）金融政策监管力度超预期。）金融政策监管力度超预期。公募基金相关业务对监管政策敏感度高，相关监管政策的出台可能深刻影响行业当前的业务模式和盈利发展空间，若公募费改相关措施力度超预期，可能对销售机构展业和业绩影响较大。2）公募行业竞争空前加剧。）公募行业竞争空前加剧。基金相关行业机构均具备较强头部效应，行业集中度提升是必然趋势，如果短期内竞争空前加 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。非银行金融行业深度报告 21/22 剧，基金相关费率可能会超预期下降，影响机构业绩表现。3）宏观经济下行超出预期。）宏观经济下行超出预期。证券、基金行业表现同宏观经济环境变化息息相关，经济承压将拖累机构经营战略的实施、业绩表现的增长。4）资本市场行情波动较大，投资者风险偏好出现较大变化。）资本市场行情波动较大，投资者风险偏好出现较大变化。证券、基金行业与资本市场交易情绪直接相关，若权益、债券等市场行情波动较大，或将影响行业整体景气度。5）报告部分测算存在主观性，与实际值可能存在差异，仅供参考。）报告部分测算存在主观性，与实际值可能存在差异，仅供参考。平安证券研究所投资评级：平安证券研究所投资评级：股票投资评级:强烈推荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 20%以上）推 荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 10%至 20%之间）中 性（预计 6 个月内，股价表现相对市场表现在10%之间）回 避（预计 6 个月内，股价表现弱于市场表现 10%以上）行业投资评级:强于大市（预计 6 个月内，行业指数表现强于市场表现 5%以上）中 性（预计 6 个月内，行业指数表现相对市场表现在5%之间）弱于大市（预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场表现 5%以上）公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司 2025 版权所有。保留一切权利。平安证券研究所 电话：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田区益田路 5023 号平安金融中心 B 座 25 层 上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融大厦 26 楼 北京市丰台区金泽西路 4 号院 1 号楼丽泽平安金融中心 B 座 25 层

2025-01-14 22页 5星级

非银行金融行业保险资金运用2024回顾及2025展望：交易还是配置-250110（17页）.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2025 年 01 月 10 日 推荐推荐（维持）（维持）保险资金运用保险资金运用 2 2024024 回顾及回顾及 2 2025025 展望展望 总量研究/非银行金融 低利率、新准则和产品转型带来保险投资环境深刻变化，预计低利率、新准则和产品转型带来保险投资环境深刻变化，预计 2025 年高股息股年高股息股票对险资仍具有战略配置价值，固收将更积极把握波段交易机会。票对险资仍具有战略配置价值，固收将更积极把握波段交易机会。回顾回顾 2024 年，保险行业投资规模增长强劲，配置结构延续稳定。年，保险行业投资规模增长强劲，配置结构延续稳定。2024 年截至三季度末，保险业资金运用余额为 32.2 万亿，同比 14.1%，增速创四年新高，主要是受增额终身寿等储蓄险热销带来的保费规模快速增长影响；其中人身险公司和财产险公司的股票 基金投资占比为 13.2%相对稳定，可比口径下绝对规模较年初增加 6387.9 亿；债券投资占比 48.4%持续攀升，可比口径下绝对规模较年初增加 26871.0 亿；银行存款占比 9.0%稳中有降，其他投资占比 29.4%显著下降。在 9 月末 A 股快速反弹背景下，2024Q3 行业年化财务投资收益率同比 0.2pt 为 3.1%，其中人身险公司为 3.0%，财产险公司为3.1%。上市险企方面，体量占据行业半壁江山，整体投资风格更加保守，收益表现显著优于行业平均水平。权益投资聚焦高股息和长股投，红利资产规模和占比预计显著提升，超额收权益投资聚焦高股息和长股投，红利资产规模和占比预计显著提升，超额收益明显。益明显。（1）2024H1 险资红利策略成功引领市场风格，6 月末主要上市险企 FVOCI 股票规模合计为 3552.2 亿，较年初净增 965.4 亿，在股票的占比较年初 5.4pt 至 27.6%，预估全行业实际的高股息持仓规模更大。2024Q3预计险资对高股息股票的配置步伐有所放缓，截至三季度末保险公司在 A 股重仓流通股的持仓数量占比前五行业分别为银行（47.0%）、房地产（8.0%）、电信服务（7.1%）、资本货物（6.9%）、公用事业（6.2%），其中银行和房地产自 2024Q1 逐季减仓，公用事业、交运和能源则逐季加仓。12 月以来在长端利率快速下行、红利板块自身拥挤度消化、市场主线不明等背景下，盈利稳定、能够提供较高分红回报的高股息资产优势再次凸显，负债端“开门红”保费流入以及部分非上市险企提前应对新会计准则切换更是带来明确配置需求，预计 2024 年末保险行业高股息股票规模和占比较年中进一步增加。（2）2024 全年举牌热潮再起，数量达 20 次创近四年新高，被举牌方在 H 股占比三分之二，公司市值大多大于 100 亿，平均 ROE 为 8.9%，平均股息率为 4.3%，行业主要分布在公用事业、交通运输和环保等板块。（3）ETF 配置力度明显加大，主要是新准则后 ETF 基金的较高流动性、较低波动性与选股优势凸显，根据 Wind 对 ETF 基金持有人中的保险公司情况统计，2024H1险资持有 ETF 基金达 1774 亿份，较年初增长 13.5%。投资偏好上，保险公司在持续加仓沪深 300 等宽基指数 ETF 的同时，加大布局红利 ETF，同时也更注重对细分行业赛道投资主题 ETF 的挖掘。债券投资倾斜长久期利率债，兼顾中长期配置和信用风险防范，非标和银行债券投资倾斜长久期利率债，兼顾中长期配置和信用风险防范，非标和银行存款收益下降规模缩存款收益下降规模缩量。量。（1）2024 年截至 11 月末保险机构持有的银行间债券余额中，利率债占比达 91.0%（地方政府债占比 54.2%、国债占比 22.4%、政策性银行债占比 14.4%）。从上市公司披露数据来看，2024H1 国债及政府债占比持续攀升，公司债券中外部信用评级 AAA 及以上占比下滑，固定收益类资产久期逐年递增。（2）2024H1 上市险企非标投资收益率已下降至 4.5%左右，三季度末人身险公司和财产险公司的其他投资（剔除长期股权投资）占比进一步下滑至 21.6%。行业规模行业规模 占比%股票家数（只）84 1.7 总市值（十亿元）5361.4 6.6 流通市值（十亿元）5118.1 6.9 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现-15.1 39.6 20.2 相对表现-10.4 29.7 5.4 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、上市险企 2024 年 11 月保费收入点评寿险开门红有序推进，财险持续回暖2024-12-23 2、证券行业 2025 年度策略报告政策刺激，牛市再现2024-12-20 3、保险行业 2025 年度策略报告产品转型 资负联动 穿越周期2024-12-19 郑积沙郑积沙 S1090516020001 张晓彤张晓彤 S1090524120006 -200204060Jan/24May/24Aug/24Dec/24(%)非银行金融沪深300交易还是配置交易还是配置 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 展望展望 2025 年，低利率、新准则和产品转型带来保险投资环境深刻变年，低利率、新准则和产品转型带来保险投资环境深刻变化，化，预计预计保险业资金运用余额将进一步增长至保险业资金运用余额将进一步增长至 35 万亿左右，权益配置比例有望谨慎提万亿左右，权益配置比例有望谨慎提升。升。保险资金最主要的来源是保费收入形成的各项准备金，考虑到近年储蓄险销售热潮沉淀下来的续期保费较为稳定，预计 2025 年保险业资金运用余额将延续两位数左右的增长。而在超长期国债收益率低于主流产品预定利率上限已成为常态的背景下，保险公司固定收益类资产配置难度加大，提高权益占比有望成为增厚投资收益的重要方式之一。根据我们测算，中观情形下2025年保险行业资金运用余额增速约为 10%，对应规模约 35 万亿，若股票和证券投资基金占比提升至 14%左右，对应增量约为 7000 亿。“交易思路”和“配置思路”有望重新定义。“交易思路”和“配置思路”有望重新定义。权益投资方面，高股息股票兼具稳定收益和风险相对控制，对险资仍具有中长期战略配置价值，预计 2025年保险行业高股息股票的增量配置规模依然可期，而险资在把握好红利策略配置节奏和投资安全边际的同时，也将坚持风格均衡化和策略多元化，以灵活应对市场变化。债券投资方面，2025 年险企预计将通过精细化的战略和战术资产配置，积极寻求超额投资收益：一是继续稳健配置超长期利率债，缩小负债和资产之间的久期缺口；二是把握波段交易机会增厚投资收益，发挥好交易型固收的补位作用；三是积极挖掘收益率具有相对优势的优质信用品种配置机会，拓展配置范围。另类投资方面，2025 年预计险资将持续创新股权类和资产证券化产品等投资模式，维持或增大 REITs 配置，通过更加多元化的资产配置获取收益。风险提示：风险提示：数据统计遗漏，资本市场波动数据统计遗漏，资本市场波动。tYrYvYwUmNnPnOaQaO7NtRnNmOtOlOpPrQlOmNnObRoOuNxNrQoOMYqMtP 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 正文正文目录目录 一、一、2024 年回顾年回顾.5 1、投资规模增长强劲，配置结构延续稳定.5 2、权益投资聚焦高股息和长股投.6（1）上市险企 OCI 股票净增千亿，超额收益明显.6（2）举牌热潮再起，数量创 2021 年以来新高.9（3）ETF 配置力度明显加大，偏爱宽基.11 3、固收投资加码长久期利率债.11 二、二、2025 年展望年展望.14 三、三、风险提示风险提示.16 图表图表目录目录 图 1：保险行业资金运用余额及增速.5 图 2：保险行业资金运用结构.5 图 3：人身险公司及财产险公司年化财务投资收益率.5 图 4：主要上市险企加权平均的固收类资产结构变化.6 图 5：主要上市险企加权平均的权益类资产结构变化.6 图 6：主要上市险企平均年化净投资收益率.6 图 7：主要上市险企平均年化总投资收益率.6 图 8：主要上市险企合计 OCI 股票规模变化（亿元）.7 图 9：主要上市险企合计 OCI 股票占股票投资比重.7 图 10：2024 年红利指数股息率变化.7 图 11：2024Q3 保险公司 A 股重仓流通股行业分布.8 图 12：2024 年保险公司 A 股重仓流通股数量变化（亿股）.8 图 13：2024 年保险公司 A 股重仓流通股的股息率分布变化.8 图 14：2024 年险资举牌行业分布.10 图 15：2024 年险资举牌市值分布.10 图 16：2024 年险资举牌 ROE 分布.11 图 17：2024 年险资举牌股息率分布.11 图 18：2024H1 险资持有 ETF 情况.11 敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 图 19：银行间债券市场保险机构持有比例.12 图 20：银行间债券市场保险机构持有余额（亿元）.12 图 21：中国人保债券投资结构.12 图 22：中国平安的公司债信用评级占比.12 图 23：中国太保固定收益类资产久期（年）.13 图 24：中国太保非标投资期限和收益率.13 图 25：中国太保非标投资规模及占比.13 图 26：中国平安非标投资期限和收益率.14 图 27：中国平安非标投资结构分布.14 图 28：长端利率及预定利率走势.14 表 1：2024Q3 保险公司 A 股重仓流通股的市值前十大公司.8 表 2：2024Q3 保险公司 A 股重仓流通股的数量增加和减少前十大公司.9 表 3：2024 年险资举牌统计.10 表 4：保险业资金运用余额及权益投资规模测算.15 敬请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 一、一、2024 年回顾年回顾 1、投资规模增长强劲，配置结构延续稳定投资规模增长强劲，配置结构延续稳定 2024 年保险行业资金运用余额快速攀升，权益占比波动不大。年保险行业资金运用余额快速攀升，权益占比波动不大。截至三季度末，保险业资金运用余额为 32.2 万亿，同比 14.1%，增速创四年新高，主要是受增额终身寿等储蓄险热销带来的保费规模快速增长影响；其中人身险公司的资金运用余额为 28.9 万亿，同比 14.9%，财产险公司为 2.1 万亿，同比 6.7%。从大类资产配置结构来看，三季度末人身险公司和财产险公司的股票 基金投资占比为 13.2%相对稳定，可比口径下绝对规模较年初增加 6387.9 亿；债券投资占比48.4%持续攀升，可比口径下绝对规模较年初增加 26871.0 亿；银行存款占比9.0%稳中有降，其他投资占比 29.4%显著下降。投资收益率方面，在 9 月末 A股快速反弹背景下，2024Q3 行业年化财务投资收益率同比 0.2pt 为 3.1%，其中人身险公司为 3.0%，财产险公司为 3.1%。图图 1：保险行业资金运用余额及增速：保险行业资金运用余额及增速 图图 2：保险行业资金运用结构：保险行业资金运用结构 资料来源：国家金融监督管理总局、招商证券 资料来源：国家金融监督管理总局、招商证券 图图 3：人身险公司及财产险公司年化财务投资收益率：人身险公司及财产险公司年化财务投资收益率 资料来源：国家金融监督管理总局、13 个精算师、招商证券 上市险企体量占据行业半壁江山，整体投资风格更加保守。上市险企体量占据行业半壁江山，整体投资风格更加保守。2024 年截至二季度末 A H 股主要上市险企（包括中国人寿、中国平安、中国太保、中国人保、新华保险、中国太平，下文如无特殊说明，均为同一口径）保险资金投资规模合计为 18.1 万亿，在全行业的占比达 58.5%，其中固收类资产占比为 76.4%，债券0%5 %0,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000保险资金运用余额（亿元）同比增速0 0%股票和证券投资基金债券银行存款其他0%2%4%6%8%人身险公司财务投资收益率财产险公司财务投资收益率 敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 近六成，显著高于行业均值；权益类资产占比为 22.5%，股票、基金和长期股权投资分别为 7.1%、4.7%、3.9%。收益表现方面，前三季度上市险企平均年化净投资收益率为 3.6%，同比-0.3pt；平均年化总投资收益率为 6.1%，同比 3.4pt，显著优于行业平均水平。图图4：主要主要上市险企加权平均的上市险企加权平均的固收固收类资产结构变化类资产结构变化 图图5：主要主要上市险企加权平均的上市险企加权平均的权益类资产结构变化权益类资产结构变化 资料来源：公司公告、招商证券*注：2023 年起上市险企切换为新准则数据 资料来源：公司公告、招商证券*注：2023 年起上市险企切换为新准则数据 图图6：主要主要上市险企平均年化净投资收益率上市险企平均年化净投资收益率 图图7：主要主要上市险企平均年化总投资收益率上市险企平均年化总投资收益率 资料来源：公司公告、招商证券*注：2023 年起上市险企切换为新准则数据 资料来源：公司公告、招商证券*注：2023 年起上市险企切换为新准则数据 2、权益投资聚焦高股息和长股投权益投资聚焦高股息和长股投（1）上市险企）上市险企 OCI 股票净增千亿，超额收益明显股票净增千亿，超额收益明显 2024H1 险资红利策略成功引领市场风格。险资红利策略成功引领市场风格。根据中报披露数据，2024 年截至 6月末主要上市险企以公允价值计量且其变动计入其他综合收益（FVOCI）的股票规模合计为 3552.2 亿，较年初净增 965.4 亿，在股票的占比较年初 5.4pt 至27.6%，在总投资资产的占比较年初 0.4pt 至 2.0%。由于新会计准则下计入FVOCI 科目的股票原则是不以交易为目的，公允价值波动计入其他综合收益且出售以后价差损益不转利润，只有股息分红可以进入投资收益，因此预计该部分资产均为高股息股票。此外，考虑到（1）上市险企为保证一定的持仓灵活性和获取价差收入，可能还将部分高股息股票计入 FVTPL 科目，（2）非上市险企预0 1820192020202120222023*2024H1*现金及现金等价物定期存款债券投资其他固定收益资产0%5 % 1820192020202120222023*2024H1*基金股票长期股权投资其他权益类投资1%2%3%4%5%6%7 1820192020202120222023*2024Q3*1%2%3%4%5%6%7 1820192020202120222023*2024Q3*敬请阅读末页的重要说明 7 行业深度报告 计也持有一定的高股息股票，预估 2024H1 保险行业实际的高股息持仓规模更大。图图8：主：主要要上市险企合计上市险企合计 OCI 股票规模变化（亿元）股票规模变化（亿元）图图9：主要主要上市险企合计上市险企合计 OCI 股票占股票投资比重股票占股票投资比重 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 2024 全年保险行业高股息股票规模和占比或有显著提升。全年保险行业高股息股票规模和占比或有显著提升。上半年大涨之后，高股息板块（尤其是 A 股）整体估值和交易拥挤度都偏高，股息率水平和配置性价比显著下降；叠加 9 月底一系列政策发力推动市场情绪快速修复，增量资金主体出现变化，市场占优风格也明显切换，预计 2024Q3 险资对高股息股票的配置步伐有所放缓。但 12 月以来在长端利率快速下行、红利板块自身拥挤度消化、市场主线不明等背景下，盈利稳定、能够提供较高分红回报的高股息资产优势再次凸显，负债端“开门红”保费流入以及部分非上市险企提前应对新会计准则切换更是带来明确配置需求，预计 2024 年末保险行业高股息股票规模和占比较年中进一步增加。图图 10：2024 年红利指数股息率变化年红利指数股息率变化 资料来源：Wind、招商证券 从从险资险资的的重仓流通股重仓流通股来看，来看，主要集中在银行、通信、公用事业等高股息板块，平主要集中在银行、通信、公用事业等高股息板块，平均股息率继续上升。均股息率继续上升。根据 Wind 对保险公司重仓流通股统计（剔除集团持股和员工持股计划），截至三季度末险资在 A 股持仓数量占比前五的行业分别为银行（47.0%）、房地产（8.0%）、电信服务（7.1%）、资本货物（6.9%）、公用事业（6.2%），其中银行和房地产自 2024Q1 逐季减仓，公用事业、交运和能源则逐季加仓。从股息率水平来看，截至三季度末险资重仓流通股的平均股息率为 2.4%，股息率大于 3%的股票占比为 33%，均呈逐季递增趋势。个股层面，05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002023H120232024H10 0 23H120232024H15.0%4%5%6%7%敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 截至三季度末险资重仓流通股中的持股市值前五分别为招商银行、长江电力、浦发银行、华夏银行和兴业银行，重点加仓中国电信、万达信息、中国石化、建设银行、五洲交通等，减仓邮储银行、浙版传媒、中国铝业、淮河能源、驰宏锌锗等。图图 11：2024Q3 保险保险公司公司 A 股股重仓流通股重仓流通股行业分布行业分布 图图 12：2024 年年保险保险公司公司 A 股股重仓流通股重仓流通股数量变化（亿股）数量变化（亿股）资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 图图 13：2024 年年保险保险公司公司 A 股股重仓流通股重仓流通股的的股息率分布变化股息率分布变化 资料来源：Wind、招商证券 表表 1：2024Q3 保险公司保险公司 A 股重仓流通股的股重仓流通股的市值前十大公司市值前十大公司 代码代码 名称名称 持股公司名称持股公司名称 持仓市值（亿）持仓市值（亿）持仓数量（亿股）持仓数量（亿股）股息率股息率TTM Wind 行业行业 600036.SH 招商银行 和谐健康保险股份有限公司-传统-普通保险产品 425.4 11.3 5.2%银行 600900.SH 长江电力 中国平安人寿保险股份有限公司-传统-普通保险产品 296.9 9.9 2.7%公用事业 600000.SH 浦发银行 富德生命人寿保险股份有限公司-传统 281.6 27.8 3.2%银行 600015.SH 华夏银行 中国人民财产保险股份有限公司 190.4 25.6 6.5%银行 601166.SH 兴业银行 中国人民财产保险股份有限公司-传统-普通保险产品 182.7 9.5 5.4%银行 600016.SH 民生银行 大家人寿保险股份有限公司-万能产品 181.3 45.1 8.6%银行 600000.SH 浦发银行 富德生命人寿保险股份有限公司 178.6 17.6 3.2%银行 600050.SH 中国联通 中国人寿保险股份有限公司-传统-普通保险产品 170.7 31.9 2.7%电信服务 601166.SH 兴业银行 中国人民人寿保险股份有限公司-分红-个险分红 154.5 8.0 5.4%银行 600000.SH 浦发银行 富德生命人寿保险股份有限公司-万能 H 128.7 12.7 3.2%银行 资料来源：Wind、招商证券 银行房地产电信服务资本货物公用事业0501001502002503002024Q12024H12024Q30 0 24Q12024H12024Q30-3%3-5%5-7%7% 敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 表表 2：2024Q3 保险保险公司公司 A 股股重仓流通股重仓流通股的的数量增加和减少前十大公司数量增加和减少前十大公司 代码代码 名称名称 持股公司名称持股公司名称 持仓数量变动（亿股）持仓数量变动（亿股）持仓市值（亿）持仓市值（亿）股息率股息率TTM Wind 行业行业 601728.SH 中国电信 中国人寿保险股份有限公司-传统-普通保险产品 1.2 61.0 3.8%电信服务 300168.SZ 万达信息 中国人寿保险股份有限公司-传统-普通保险产品 0.8 17.0 0.0%软件与服务 600028.SH 中国石化 中国人寿保险股份有限公司-传统-普通保险产品 0.7 36.9 5.0%能源 601939.SH 建设银行 新华人寿保险股份有限公司-传统-普通保险产品 0.6 15.9 7.5%银行 600368.SH 五洲交通 长城人寿保险股份有限公司 0.3 3.1 2.1%运输 601658.SH 邮储银行 中国平安人寿保险股份有限公司 0.2 9.7 7.8%银行 600808.SH 马钢股份 中国平安人寿保险股份有限公司-分红-个险分红 0.2 1.2 0.0%材料 600782.SH 新钢股份 中国平安人寿保险股份有限公司-分红-个险分红 0.2 1.7 4.2%材料 000932.SZ 华菱钢铁 瑞众人寿保险有限责任公司-自有资金 0.2 3.2 4.9%材料 601000.SH 唐山港 瑞众人寿保险有限责任公司-自有资金 0.2 4.0 3.9%运输 003816.SZ 中国广核 中国人寿保险股份有限公司-0.1 5.4 2.1%公用事业 000543.SZ 皖能电力 基本养老保险基金 1204 组合-0.1 1.1 2.7%公用事业 601988.SH 中国银行 中国太平洋人寿股票红利型产品(寿自营)委托投资-0.1 16.0 7.1%银行 002085.SZ 万丰奥威 百年人寿保险股份有限公司-传统保险产品-0.2 16.1 1.0%汽车与汽车零部件 600497.SH 驰宏锌锗 新华人寿保险股份有限公司-传统-普通保险产品-0.2 1.1 2.4%材料 600575.SH 淮河能源 中国人寿保险股份有限公司-传统-普通保险产品-0.2 1.8 3.1%资本货物 601921.SH 浙版传媒 中国人寿保险股份有限公司-分红-个人分红-0.2 0.5 4.3%媒体 601600.SH 中国铝业 中国人寿保险股份有限公司-0.2 31.5 1.8%材料 601921.SH 浙版传媒 中国人寿保险股份有限公司-传统-普通保险产品-0.2 1.9 4.3%媒体 601658.SH 邮储银行 中国人寿保险股份有限公司-1.9 62.5 7.8%银行 资料来源：Wind、招商证券 （2）举牌热潮再起，数量创）举牌热潮再起，数量创 2021 年以来新高年以来新高 会计准则变更、资产配置需求和市场行情变化共同催生会计准则变更、资产配置需求和市场行情变化共同催生 2024年险资大规模举牌。年险资大规模举牌。据中国保险行业协会披露，2024 年险企举牌达 20 次创近四年新高。相较于此前2015 年中小险企“资产驱动负债”模式和 2020 年头部险企主导的长期价值投资，此轮险资举牌的主要特征包括：（1）举牌方以中小险企为主，主要目的都是财务投资；（2）被举牌方在 A 股占比三分之一，H 股占比三分之二；行业主要分布在公用事业、交通运输和环保等，公司市值大多大于 100 亿，平均 ROE 为 8.9%，平均股息率为 4.3%。究其背后原因，主要是已经或者即将执行新准则的保险公司举牌后，无论是通过 FVOCI 科目还是长期股权投资-权益法核算，都可以屏蔽公开市场价值波动对当期损益的影响，有助于平滑短期利润波动；如果股息率较高计入 FVOCI 科目，长期稳定的分红有利于稳定保险公司的净投资收益率；如果 ROE 较高通过长股投-权益法计量，则能够分享上市公司增长红利从而提高险企自身 ROE 水平。此外，部分保险公司举牌也主要围绕自身产业链，注重被举牌对象与公司之间的业务和战略协同性。敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 表表 3：2024 年险资举牌年险资举牌统计统计 举牌险资举牌险资 被举牌被举牌方方代码代码 被举牌被举牌方方名称名称 公告日期公告日期 被举牌方被举牌方23 年年 ROE 截至公告截至公告日股息率日股息率 Wind 行业行业 首次举牌日市值（亿）首次举牌日市值（亿）长城人寿长城人寿 600908.SH 无锡银行 2024/1/11 10.9%4.0%银行 107.6 601199.SH 江南水务 2024/5/17 9.0%1.9%公用事业 52.5 000885.SZ 城发环境 2024/5/17 15.3%2.0%环保 80.2 3369.HK 秦港股份 H 2024/5/31 8.6%5.1%交通运输 180.8 600269.SH 赣粤高速 2024/6/12 6.8%3.3%交通运输 114.4 1330.HK 绿色动力环保 H 2024/8/1 8.3%6.2%环保 73.5 601330.SH 绿色动力 2024/8/1 8.3%2.6%环保 67.1 1798.HK 大唐新能源 H 2024/8/15 8.8%3.7%公用事业 150.6 紫金财险紫金财险 600475.SH 华光环能 2024/1/4 9.2%3.1%环保 106.6 瑞众人寿瑞众人寿 0916.HK 龙源电力 H 2024/7/25 9.1%3.5%公用事业 1,199.2 1880.HK 中国中免 H 2024/8/9 13.3%3.3%消费者服务 1,444.3 0916.HK 龙源电力 H 2024/9/12 9.1%4.6%公用事业 943.6 0916.HK 龙源电力 H 2024/10/30 9.1%3.7%公用事业 1,158.1 0916.HK 龙源电力 H 2024/12/23 9.1%3.7%公用事业 1,136.5 中国太保及中国太保及其关联公司其关联公司 0902.HK 华能国际 H 2024/7/31 6.6%4.8%公用事业 1,175.4 1071.HK 华电国际 H 2024/7/31 6.9%4.1%公用事业 621.6 1138.HK 中远海能 H 2024/12/3 10.2.3%交通运输 552.2 中邮人寿中邮人寿 0995.HK 皖通高速 H 2024/11/4 13.5%7.5%交通运输 222.9 新华保险新华保险 601607.SH 上海医药 2024/11/13 5.6%2.3%医疗设备与服务 692.6 2607.HK 上海医药 H 2024/11/13 5.6%4.1%医疗设备与服务 748.3 600511.SH 国药股份 2024/11/13 14.3%2.5%医疗设备与服务 259.7 6837.HK 海通证券 H 2024/12/3 0.6%2.0%非银金融 1,456.7 利安人寿利安人寿 0152.HK 深圳国际 H 2024/11/15 6.1%6.3%交通运输 152.8 平安人寿平安人寿 1398.HK 工商银行 H 2024/12/27 10.0%9.5%银行 24,634.5 资料来源：中国保险行业协会、Wind、招商证券 图图 14：2024 年险资举牌年险资举牌行业分布行业分布 图图 15：2024 年险资举牌年险资举牌市值分布市值分布 资料来源：中国保险行业协会、Wind、招商证券 资料来源：中国保险行业协会、Wind、招商证券 公用事业交通运输环保医疗设备与服务银行消费者服务非银金融小于100亿100-500亿500-1000亿大于1000亿 敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 图图 16：2024 年险资举牌年险资举牌 ROE 分布分布 图图 17：2024 年险资举牌年险资举牌股息率分布股息率分布 资料来源：中国保险行业协会、Wind、招商证券 资料来源：中国保险行业协会、Wind、招商证券 （3）ETF 配置力度明显加大，偏爱宽基配置力度明显加大，偏爱宽基 新准则后新准则后 ETF 基金的较高流动性、较低波动性与选股优势凸显，险资配置规模基金的较高流动性、较低波动性与选股优势凸显，险资配置规模持续增长持续增长。新准则下保险公司投资基金只能计入 FVTPL 科目，公允价值变化直接影响当期损益，而 ETF 波动性相对较低，能够有效分散个股风险，并且估值透明、成本较低、买卖方便，契合险资对流动性的要求和长期回报预期，因而受到青睐。根据 Wind 对 ETF 基金持有人中的保险公司情况统计，2024H1 险资持有 ETF 基金达 1774 亿份，较年初增长 13.5%。投资偏好上，保险公司在持续加仓沪深 300 指数等宽基指数 ETF 的同时，加大布局红利 ETF，同时也更注重对细分行业赛道投资主题 ETF 的挖掘。图图 18：2024H1 险资持有险资持有 ETF 情况情况 资料来源：Wind、招商证券 3、固收投资加码长久期利率债固收投资加码长久期利率债 险企债券险企债券投资倾斜利率债，兼顾中长期配置和信用风险防范。投资倾斜利率债，兼顾中长期配置和信用风险防范。债券投资在保险资金运用中的主要作用是票息获取、久期匹配和流动性管理，可投品种主要包括国债、地方政府债、政策性金融债、商业银行债和中期票据等。2024 年截至 11 月0-5%5-10-15% 0-3%3-5%5-7%7% 05001,0001,5002,0002023H120232024H1基金持有个数持有基金数量（亿份）敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 末保险机构持有的银行间债券余额中，利率债占比达 91.0%（地方政府债占比54.2%、国债占比 22.4%、政策性银行债占比 14.4%），其中长期限的地方政府债同时具备利息收入免税、弥补久期缺口和比价效应的优势，对险企具有重要配置价值，近年被大幅增持。而信用债占比始终较低，主要是近年来资质下沉策略与期限利差策略的收益相当，但保险公司的投资文化、激励机制与高收益债投资并不匹配，评级下沉的意义不大。从上市公司披露数据来看，2024H1 中国人保的债券投资中，国债及政府债占比为 45.3%持续攀升，金融债占比为 29.8%相对稳定，企业债占比为 24.9%显著下降；中国平安的公司债券中，外部信用评级AA 及以上约 99.5%基本稳定，AAA 及以上约 62.6%占比下滑；中国太保的固定收益类资产久期为 10.2 年，逐年递增趋势明确。图图 19：银行间债券市场保险机构持有比例：银行间债券市场保险机构持有比例 图图 20：银行间债券市场保险机构持有余额（亿元）：银行间债券市场保险机构持有余额（亿元）资料来源：中国债券信息网、招商证券 资料来源：中国债券信息网、招商证券 图图 21：中国人保债券投资结构：中国人保债券投资结构 图图 22：中国平安的公司债信用评级占比：中国平安的公司债信用评级占比 资料来源：公司公告、招商证券*注：2023 年起上市险企切换为新准则数据 资料来源：公司公告、招商证券 0 0 21-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11国债地方政府债政策性银行债商业银行债券企业债券信贷资产支持证券05,00010,00015,00020,0002021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11国债地方政府债政策性银行债商业银行债券0 0 1820192020202120222023*2024H1*国债及政府债金融债企业债0 0 18201920202021202220232024H1AA及以上AAA及以上 敬请阅读末页的重要说明 13 行业深度报告 图图 23：中国太保固定收益类资产久期（年）：中国太保固定收益类资产久期（年）资料来源：公司公告、招商证券 非标和银行存款收益下降，规模缩量。非标和银行存款收益下降，规模缩量。过往在保险资金的多元化运用之下，银行存款、股票和债券之外的其他投资占比持续攀升，最高曾达到 40%是保险行业资金配置的第一大权重，其中大部分是非标类的股权和债权投资。但近年随着非标资产风险频频暴露，市场上新发的优质资产收益率和数量都大幅降低，2024 年截至三季度末人身险公司和财产险公司的其他投资（剔除长期股权投资）占比进一步下滑至 21.6%。从上市公司披露的详细数据来看，2024H1 中国太保非标投资收益率已下降至 4.5%，非公开市场融资工具投资占投资资产的比重也仅为14.4%，自 2022 年后显著下降。此外，在存款挂牌利率下调、禁止手工补息监管政策等影响下，保险行业的银行存款配置比例也大幅下降。图图 24：中国太保非标投资期限和收益率：中国太保非标投资期限和收益率 图图 25：中国太保非标投资规模及占比：中国太保非标投资规模及占比 资料来源：公司公告、招商证券*注：2023 年起上市险企切换为新准则数据 资料来源：公司公告、招商证券*注：2023 年起上市险企切换为新准则数据 02468101220202021202220232024H12%3%4%5%6234520192020202120222023*2024H1*平均剩余期限(年)名义投资收益率（右轴）0%5 %,0002,0003,0004,0005,000201820192020202120222023*2024H1*非公开市场融资工具投资规模（亿元）在投资资产占比 敬请阅读末页的重要说明 14 行业深度报告 图图 26：中国平安非标投资期限和收益率：中国平安非标投资期限和收益率 图图 27：中国平安非标投资结构分布：中国平安非标投资结构分布 资料来源：公司公告、招商证券*注：2023 年起上市险企切换为新准则数据 资料来源：公司公告、招商证券*注：2023 年起上市险企切换为新准则数据 二、二、2025 年展望年展望 低利率、新准则和产品转型带来保险投资环境深刻变化。低利率、新准则和产品转型带来保险投资环境深刻变化。如果说 2024 年保险业投资环境的关键词是低利率和新准则，2025 年这一趋势预计仍将延续。一方面，近年来长端利率中枢持续下行且波动收窄，12 月中央政治局会议指出要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，预计 2025 年央行降息降准力度将明显加大，利率中枢可能维持低位。截至 1 月 6 日 10 年期国债收益率为 1.6%，30 年期国债收益率为 1.8%，续创纪录新低。另一方面，2023 年上市险企执行新准则后，权益类资产总体倾向以公允价值计量，股票价格大幅波动致使净利润和净资产波动幅度加剧，根据财政部要求，非上市保险公司最晚需于 2026 年 1月 1 日正式执行新金融工具准则和新保险合同准则，预计行业部分公司或将在2025 年提前切换或并行，以做好新旧准则衔接。此外，在监管持续深化供给侧改革、从顶层设计层面定调鼓励浮动收益型产品背景下，分红险有望重回行业 C位占据半壁江山，多家上市险企均明确今后分红险销售目标占比在 50%以上。而在新准则下，分红险对应的 FVTPL 资产公允价值波动会被 CSM 吸收后再逐期释放，大幅降低股票资产价格波动对保险公司当期损益的影响，海外市场的分红险账户也大多配置更高比例的权益类资产，在平滑波动后普遍能给予客户比传统险更高的回报。图图 28：长端利率及预定利率走势：长端利率及预定利率走势 资料来源：国家金融监督管理总局、Wind、招商证券 2%3%4%5%62345201820192020202120222023*2024H1*剩余到期期限（年）名义投资收益率（右轴）0 0 1820192020202120222023*2024H1*基建非银金融不动产煤炭开采其他0%1%2%3%4%5%中债国债到期收益率：10年中债国债到期收益率：30年传统险预定利率 敬请阅读末页的重要说明 15 行业深度报告 预计预计 2025 年保险业资金运用余额将进一步增长至年保险业资金运用余额将进一步增长至 35 万亿左右，权益配置比例万亿左右，权益配置比例有望谨慎提升。有望谨慎提升。保险资金最主要的来源是保费收入形成的各项准备金，考虑到近年储蓄险销售热潮沉淀下来的续期保费较为稳定，预计 2025 年保险业资金运用余额将延续两位数左右的增长。而在超长期国债收益率低于主流产品预定利率上限已成为常态的背景下，保险公司固定收益类资产配置难度加大，提高权益投资比例有望成为增厚投资收益的重要方式之一。根据我们测算，中观情形下 2025年保险行业资金运用余额增速约为 10%，对应规模约 35 万亿，若股票和证券投资基金占比提升至 14%左右，对应增量约为 7000 亿。表表 4：保险业资金运用余额及权益投资规模测算：保险业资金运用余额及权益投资规模测算 单位：亿单位：亿 行业原保险保行业原保险保费收入费收入 可比口径可比口径保费增速保费增速 资金运用资金运用余额余额 账面余额账面余额同比增速同比增速 股票和证券投股票和证券投资基金资基金 股票和证券投资股票和证券投资基金占比基金占比 股票和证券投资股票和证券投资基金增量基金增量 2021 44900 4.1#2280 7.1)505 12.7T57 2022 46957 4.6%0509 7.81829 12.7#24 2023 51247 9.16738 10.53274 12.045 2024E 54424 6.215647 14.1A665 13.291 2025E 假设情形假设情形 1 56601 4.037743 7.0E595 13.5930 假设情形假设情形 2 57690 6.047212 10.0H610 14.0i44 假设情形假设情形 3 58778 8.053525 12.0Q261 14.596 资料来源：国家金融监督管理总局、招商证券 权益投资方面，高股息股票兼具稳定收益和风险相对控制，对险资仍具有中长期权益投资方面，高股息股票兼具稳定收益和风险相对控制，对险资仍具有中长期战略配置价值。战略配置价值。一方面，新准则下配置高股息股票并指定计入 FVOCI 科目，能够有效避免持有期价差直接体现在利润表从而提升业绩报表的稳定性，股息收入提升也有助于缓冲净投资收益的下降幅度，配置性价比持续凸显；另一方面，随着监管部门出台多项政策鼓励上市公司优化分红方式，中结算宣布于 2025 年 1月 1 日开始下调分红派息手续费，上市公司分红意愿或进一步提升，有助于稳定投资者回报。我们预计 2025 年保险行业高股息股票的增量配置规模依然可期，而险资在把握好红利策略配置节奏和投资安全边际的同时，预计也将坚持风格均衡化、策略多元化，以灵活应对市场变化。债券投资方面，持续缩小资产负债久期缺口，积极通过波段交易寻求超额收益。债券投资方面，持续缩小资产负债久期缺口，积极通过波段交易寻求超额收益。对保险公司而言，债券品种和久期的选择是配置重点，预计 2025 年险企将通过精细化的战略和战术资产配置，积极寻求超额投资收益：一是继续稳健配置超长期利率债，缩小负债和资产之间的久期缺口，此举相当于冻结了当前的或有利差损敞口，即使后续资产收益率进一步降低，由于存量资产和负债之间的久期已经实现匹配，利差损的规模也不会出现显著恶化，从而实现以“时间换空间”。二是发挥好交易型固收的补位作用，债券投资实现超额收益的方式包括信用下沉和波段交易等，但目前信用下沉策略的低收益难以匹配其高风险，保险公司资金体量较大也无法过度下沉，因此更倾向于把握波段交易机会。从过往经验来看，即使在债券牛市中，各类债券的收益率也不是同步下行，而是轮动下行，险资通过积极的战术资产配置有望尽可能增厚投资收益。三是积极挖掘收益率具有相对优势的优质信用品种配置机会，拓展配置范围。此外，多元化拓展资产来源和收益来源。此外，多元化拓展资产来源和收益来源。结构性“资产荒”背景下，2025 年预计险资将持续创新股权类和资产证券化产品等投资模式，维持或增大 REITs 配置，通过更加多元化的资产配置获取收益。敬请阅读末页的重要说明 16 行业深度报告 三、三、风险提示风险提示 数据统计遗漏：数据统计遗漏：可能导致结果偏差，或是统计样本不具有代表性；资本市场波动：资本市场波动：可能会对保险资金投资产生较大影响。敬请阅读末页的重要说明 17 行业深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。

2025-01-13 17页 5星级

刘佐德全球经济及金融研究所：2024工业4.0与大湾区金融服务业研究报告（22页）.pdf

香 港 中 文 大 学 刘 佐 德 全 球 经 济 及 金 融 研 究 所 香 港 新 界 沙 田 泽 祥 街 十 二 号 郑 裕 彤 楼 十 三 楼 工业工业 4.0 与大湾区金融服务业与大湾区金融服务业 庄太量庄太量 研究专论第一零九号 二零二四年六月 鸣鸣 谢谢 刘佐德全球经济及金融研究所衷心感谢以下捐助人及机构的慷慨捐赠 及对我们的支持(以英文字母顺序)：捐助人及机构捐助人及机构 查懋德 雅居乐集团控股有限公司 郑海泉 亚洲金融集团有限公司 蔡冠深 中国银行(香港)有限公司 胡祖六 银联金融有限公司 神原未绮 中国概念(咨询顾问)有限公司 江达可 招商永隆银行有限公司 刘佐德及刘陈素霞 第一东方投资集团 刘遵义 四洲集团有限公司 利乾 恒隆地产有限公司 梁家康 恒基兆业地产有限公司 梁锦松 香港交易及结算所有限公司 李伟波 弘毅投资 吕耀东 中国工商银行(亚洲)有限公司 黄志祥 丽新发展有限公司 孙少文 刘佐德基金有限公司 王庭聪 敏华控股有限公司 荣智权 星岛新闻集团有限公司 盛智文 新鸿基地产发展有限公司 大生银行有限公司 东亚银行有限公司 香港上海汇丰银有限公司 The Lanson Foundation 活动活动赞助赞助人及机构人及机构 周松岗 盘谷银行 蔡清福 中国银行(香港)有限公司 方方 中国银行金边分行 方正 北山堂基金 冯国经 国家开发银行 李伟波 金陵华软 黄桂林 厚朴投资管理公司 中国工商银行金边分行 金陵控股有限公司 新华集团 The Santander-K Foundation 银联国际 1 工业工业 4.0 与大湾区金融服务业与大湾区金融服务业 庄太量庄太量*2024年 6 月 1.工业工业 4.0 的背景和定义的背景和定义 1.1.工业 4.0 运动起源于德国，是德国的一项国家战略。2013年 4 月在汉诺威工业博览会上，德国首次宣布正式将“工业 4.0”战略纳入“德国高科技创新战略2020”。工业 4.0本质是利用信息物理系统(CPS)推动制造业向智能化转型，目标是通过智能制造，将产业链各个环节连接在一起，通过物质流、信息流和资金流的高度融合，实现更高的运营效率，并增强制造业竞争力。具备转型优势的德国企业包括巴斯夫、博世、戴姆勒、德意志电信、通快集团。1.2.工业 4.0 的核心概念是智能工厂，意指机器通过网络连接得到增强，并连接到一个系统，该系统可视化整个生产链，并利用人工智能自行作出决策。它建基于制造技术的自动化和各种数据交换趋势，包括信息物理系统(CPS)、物联网(IoT)、工业物联网(IIoT)、云计算和认知计算。1.3.工业 4.0 带来的新一轮去中介化将为工业品制造商和在线销售商带来全面冲击。在工业 4.0模式下，生产将由集中转向分散，而规模效应将不再是工业生产的核心因素。2024 香港中文大学刘佐德全球经济及金融研究所*香港中文大学刘佐德全球经济及金融研究所 本文仅代表作者个人意见，并不必然反映与作者相关各机构的观点。2 1.4.目前，工业 4.0 面临诸多痛点需要解决，主要包括以下四点：1.个性化生产与规模化扩张存在矛盾：生产个性化产品需要较高的灵活性和定制能力，难以通过可复制的商业模式进行规模化来扩大生产，降低成本，一定程度上不利于资本的进入和规模化扩张。2.技术标准不统一：工业 4.0是一个涉及多种技术和领域的概念，这意味着不同的厂商和设备可能使用不同的通信协议、数据格式等，导致彼此之间无法兼容，进而影响整个生产流程的效率和可靠性，阻碍工业 4.0的全面应用。3.数据传递存在壁垒：由于商业利益、数据安全、数据权属等方面的问题，企业之间数据传递存在壁垒，阻碍工业 4.0 的数字化推进。4.投入资金量大，周期长：工业 4.0的资金投入高、周期长（当中涉及的环节包括更新生产设备、购买高端软件、培养技术人才），存在较高的风险；传统的融资模式或难以满足需求。3 2.大大湾区湾区工工业业 4.0 2.1.大湾区仍是中国主要的生产基地。尽管大湾区出口规模庞大，但是当地制造业仍面临劳动力成本上升、环境资源限制、贸易环境恶化等挑战。大湾区出口需要升级为高附加值和高端优质的产品。在2018年全球科技100强企业的收入中，东京湾区和旧金山湾区的科技公司占60%，而大湾区在科技领域的发展尚落后于这两个湾区。2.2.技术进步一直是大湾区的增长引擎。大湾区的特别之处在于它将大部分要素结合在一个创新、制造和物流集群中。再者，大湾区拥有一些最具创新力的公司，例如华为及中兴通讯。2.3.工业 4.0 应由大湾区一线城市主导，而考虑到中国经济发展存在区域差异，甚至有强者恒强的趋势，大湾区一线城市与其他城市之间的经济发展差异将会越来越大。因此，拥有雄厚的财政实力、完善的基础设施、丰富的人才储备、先进的科研技术等要素的一线城市，更加具备资源及实力来支持企业进行工业4.0的转型。2.4.工业 4.0 整合了数字技术领域的多种创新技术，需要大量的人力资源、资金和其他资源。由于仅大型企业能够提供这些资源，因此工业 4.0应该从大企业开步，逐渐让中小微企业参与转型过程。2.5.工业4.0将重塑制造业的生产和组织模式。中国制造企业是工业4.0的积极参与者和推动者，大湾区有足够条件引领中国工业4.0。4 3.其他司法管辖区政府对工业其他司法管辖区政府对工业 4.0 的政策支持的政策支持 3.1.要解决科技型制造业企业的融资问题，政府要发挥关键导向作用，通过搭建公共平台，建立完善的知识产权评估体系，为银行开展业务提供良好的依据。3.2.马来西亚政府向已准备迈向工业 4.0 的中小型企业提供 50 万令吉的商业补助津贴。1贸工部也透过其他机构，例如大马兴业金融有限公司，提供工厂自动化贷款。3.3.为了加强协助传统产业改善产业结构，提升产品竞争力，以期达成产业升级目标，台湾地区成立振兴传统产业优惠贷款；每笔贷款由政府出资三分之二，承贷银行出资三分之一，贷款风险则全数由承贷银行承担。1 资料来源：马来西亚国家工业 4.0 政策，https:/www.mida.gov.my/5 4.工工业业 4.0 如何影如何影响响金融金融业业 4.1.随着工业 4.0 的到来，数字化已成为金融服务行业的必然趋势，这对商业活动产生了巨大影响。2021 年，60%的传统财务任务实现了自动化几乎是 2018年的两倍(34%)。2 4.2.目前，中国企业在价值链各职能环节上，都未充分利用数字化管理工具。以汽车制造业为例，中国企业需要进行研发能力建设，在供应链中引入数字化的工具和流程，建立数字化的质量管理系统，并实现整条价值链的信息流程贯通和系统化质量提升，以生产出高质量、低成本的汽车。无论是汽车还是其他企业，若要进行工业升级转型，均需要在研发能力建设方面投入大量资金，而金融机构正可为有这类需求的企业提供融资。4.3.金融业是利用工业 4.0 优势的行业之一。在工业 4.0 的推动下，中国金融业，包括银行和保险公司在内的机构正在经历一场深远的变革，其特点是将人工智能(AI)、物联网(IoT)、大数据和云计算等先进技术融入金融产品。我们将从银行和保险方面讲述工业 4.0对中国金融的影响。4.4.针对工业 4.0 资金投入高、周期长、风险较高的特点，金融机构可以采取创新的融资方式，满足工业 4.0企业的融资需求。银行、风险投资基金、融资租赁公司等可以共同为企业提供多元化、组合式的融资产品，包括贷款、租赁融资、股权融资；多种融资方式进行组合，有效降低单个金融机构的风险，还可以为工业 4.0的融资行为设立专门的保险产品，进一步分摊企业和金融机构的风险。此外，金融机构也可以利用工业 4.0产生的海量资料，更好地从财务和经营角度评估公司和项目，一方面可以配对更合适的融资产品，降低自身风险，另一方面也能为企业提供风险管理服务，帮助企业降低风险，减少损失。2 Accenture,CFO Now:Breakthrough speed for breakout value,2020.6 4.5.工业 4.0 也为金融创新提供了契机，例如基于智能物流的供应链金融产品，以及用数据分析和人工智能技术为基础的风险管理产品。金融机构通过促进工业 4.0 的发展，创造更多商业机会，扩大市场份额。4.6.工业 4.0 以及相关的先进金融技术可能有助于降低金融机构的运营成本和面临的风险。然而，金融业的大多数工作仍然属于销售性质，这是面向客户的工作。金融科技需要客户的自助服务，这对具有高时间价值的客户来说是昂贵的。再者，机器很难成功向客户推广金融产品，因为很多投资是建基于客户和金融代理人之间的信任和个人关系。全球投资额取决于人类过去经济活动积累的现有全球财富，而科技进步只能使金融交易更便捷，不可能在短时间内突然创造大量财富。因此，我们不应期望技术的进步和金融科技在未来会取代所有人对人的金融服务。7 5.降低金融机构违规及降低金融机构违规及经营经营风险风险 5.1.中国人民银行及中国银行保险监督管理委员会（银保监会）在 2022 年首 3季度向银行、保险公司、信托公司、非银支付公司等各类金融机构共开出数据罚单 1,006 张，罚款金额为 8.6 亿元，涉及 486 家机构。3处罚事由可归纳为五类：数据质量、数据合规、未按规定报送、未按规定备案、未按规定披露信息。在工业 4.0下，银行数据与监管机构数据互相连通，银行系统自动搜寻并整理数据，响应监管机构要求，并将监管机构发出的监管规定自动在银行内部系统进行更新，当业务涉嫌违规时就会实时发出警告提示，从而规避金融机构被通报和罚款的风险。5.2.银行能够实时、动态地掌握企业真实的资金流和物流等交易数据，通过对数据的分析和提炼，全方位的掌握第一还款来源的安全性，从源头上防范信贷风险。5.3.在智能物流模式下，银行利用各种供应链数据分析企业的经营状况，并根据信用模型来确定供应链中企业的融资情况。同时，银行可以根据供应链数据的变化，动态调整信贷，在规避信用风险的同时，为客户提供动态、定制化的金融服务。5.4.此外，工业 4.0 也有利于金融机构控制质押风险。物联网先进的货物质押系统能实施动态监管，实时掌控贷款企业的原料库存、生产过程、销售情况，乃至用户的使用情况，亦可按需要贷款，按进度放款，并可帮助银行开展贷前调查，预防欺诈违约，提高风控水平，解决重复质押和虚假质押问题。3 KPMG,“监”听则明：金融业监管数据处罚分析及洞察建议（2022 年三季度），https:/ 8 5.5.随着大数据和人工智能技术的不断升级，保险公司和第三方保险科技平台通过对多维大数据的深度挖掘，能快速识别大量潜在业务风险，有效降低自身的经营风险。以理赔反欺诈为例，保险公司和第三方保险科技平台利用建模技术，能够准确预测和识别各类欺诈行为，防范和化解金融风险。6.中小企业和小额信贷中小企业和小额信贷 6.1.关于 2021 年进一步推动小微企业金融服务高质量发展的通知鼓励银行业金融机构充分运用大数据、区块链、人工智能等金融科技，在农业、制造业、批发零售业、物流业等重点领域，搭建供应链产业链金融平台。6.2.中小企业存在长期财务数据匮乏、信息披露不充分等问题，令银行难以准确地评估其贷款风险回报。工业 4.0生产模式所带来的大数据及其应用，以及新的风险评估体系，可以大大缓解信息不对称问题，优化风险定价，让许多在传统风控模式下无法获得贷款的企业也可以得到银行的资金支持。6.3.在工业 4.0 时代，物联网大数据能够帮助银行实时获取小微企业的风险收益情况，从而准确地计算授信额度。同时，银行通过物联网技术对企业经营数据实施动态监控，提升了银行的信贷风险管理能力，有利于解决小微企业因为抵押难而导致的贷款难问题。6.4.过去，商业银行无法开展小额信贷，原因是相对于贷款金额而言，人力成本较高。如今，银行可以利用人工智能发放小额贷款（比如村贷或小额信贷）来降低人工成本。中国农村引进以技术驱动的小额信贷服务，为农户提供融资，开启了弱势群体金融赋权的新时代。9 7.工业工业 4.0 下金融服务情景下金融服务情景 7.1.在工业 4.0 下，金融服务的应用有很多。例如智能汽车可以自行判断是否需要加油或更换零件，亦可通过手机上的比价程序，来确定哪一家供货商提供更优良的服务，包括支付方式和发送渠道。7.2.智能洗衣机若发现零部件失灵，可以自行拨打电话安排检修；智能冰箱在储藏的牛奶用罊后，可以自动订购。智能牙刷可以监测口腔健康状况，收集的数据则可以作为口腔治疗的依据，甚至能够直接预约口腔医疗服务，而连接到这些智慧设备的金融机构便可以立即找到商机。7.3.银行可为消费者构建选车、购车、售后服务、二手车置换的整体金融解决方案。7.4.表 1 列出了部分银行使用人工智能和物联网的情况。10 表表 1：人工智：人工智能能和物联网和物联网在银行在银行的应用的应用实例实例 邮储银行和 蚂蚁金服 邮储银行通过支付宝 APP 将金融服务嵌入蚂蚁支票和蚂蚁现付。蚂蚁金服利用消费场景进行风险析辨，快速为蚂蚁支票及蚂蚁现付用户提供灵活的授信额度。邮储银行根据自身的风控模型，独立审批客户对蚂蚁金服的授信申请，并提供实际可用的授信额度。双方通过品牌迭加和服务绑定的业务合作模式，形成了蚂蚁金服获客，邮储放贷的利益共享机制。“我来数科”(WeLab)“我来数科”利用大数据和社交网络工程，来分析借款人是否可靠，其 30 天逾期还款比率只有 1-2%，与一般银行相若，证实了这并非高风险的营运模式。工商银行 2022 年，工商银行创新推出“E 链快贷”。该服务根据核心企业在线互动贸易信息，对产业链的资金流、物流、信息流数据进行整合分析，有效解决农业及物流运输等行业中，大量农民和个体工商户的融资难题。农业银行 2022 年 5 月，农行“银企云联”平台与联易融的供应链平台成功对接，在行业内首次实现数字人民币在供应链全流程中的应用。平安银行 该行以“人工智能 远程银行 线下银行”模式，进行在线与线下运营，实现银行服务和“吃住行”生活场景的闭环运营，构建零售业务发展的流量池。平安银行 平安口袋银行 4.0 引入了寿险、财险、养老险、证券、期货、资管、信托等子公司的产品和服务，亦通过财经信息和财经直播两大渠道，为客户提供全面的知识普及和理财规划建议。平安银行 该行在口袋银行推出智能投顾，可根据客户的交易记录和风险偏好，为客户提供个性化的产品投资组合方案。此外，通过对客户行为的大数据分析，可以预测每位客户下一个最有可能使用的功能或产品，并通过 APP推送。平安银行 该行于 2022 年 6 月正式发布了物联网金融产品：钢材仓单质押贷款，采用物联网技术实现智能化管理，对仓储货物状态进行高度监控，从而使监管方、客户和银行等各方全面监察动产存续的状态及其变化。11 8.工业工业 4.0 和银行业和银行业 8.1.在工业4.0时代，传统制造企业朝着“智能工厂”转型升级，将引发大量金融需求，银行可针对不同企业的特点，帮助它们构建智能IT系统，预测每位客户的个性化需求，为其量身订造产品和服务。8.2 工业 4.0利用大数据优势和创新的金融业务模式，给传统银行业带来了巨大冲击。传统银行业也要加快改革和创新步伐来适应这个趋势，让服务模式逐渐由标准化、统一化走向定制化的转型模式。银行需要改变“一刀切”式的利率定价和产品开发模式，善于利用物联网所带来的海量大数据资源，从大量数据中发现商机。8.3.在工业 4.0 下，银行得以更全面掌握企业信用及资金流等数据，可以为客户提供动态的、定制化的金融服务。例如银行可以利用供应链中的各种数据分析企业的经营状况，根据信贷模型来确定企业融资，设定不同的借款上限。企业在申请贷款时，无需提交大量文件，就可以在在线申请，而银行系统则自动批核贷款利率，并自动放款。8.4.在工业 4.0 下，银行对企业的了解得以更准确及时。通过用户数据，银行得以知道每家企业的真实营运状况，减少产生不良贷款的机率。同时，当自动监测到企业本身现金流状况时，系统可自动提示银行及时采取营销措施，比如在检测到企业现金流较充裕的情况下，可推荐客户存款或购买其他理财产品；在监测到企业现金流紧张的情况下，也可及时询问客户是否需要资金融通，这有助于企业稳定现金流波动。8.5.每位客户都是网络中的一员，与其他交易对手有着交易关系和联系，既有纵向的上下游价值链的关系，亦有横向同类客户之间的关系。因此，开发网络中的其中一个客户，就等于批量开发了网络中的所有客户。12 8.6.为了满足银行与不同产业生态的数据交互需求，建立跨行业数据连接信道有其必要，例如，从物流、海关、工商登记等部门接入数据端口，连接物流公司、工业互联网和跨境电商等平台。对于正在建设数字平台的企业，金融机构应订立统一的技术标准和数据标准，以实现与金融机构和其他企业的对接。8.7.银行也可以利用工业 4.0，建立更加完善的供应链监测系统；通过供应链金融，帮助企业建立更加紧密的供应链合作关系，共同推动供应链数字化和智慧化升级，纾缓订制化生产造成的成本激增。8.8.银行可以通过多方面发挥作用，解决工业 4.0 发展中的痛点。例如，为工业4.0 企业提供各类融资支持，推广金融科技应用帮助企业更好地管理资产，推动数字化金融服务以促进实体经济与数字经济的融合。银行能够提供的金融产品可归纳如下：1.为中小企业提供更优惠灵活的金融服务，平衡个性化生产与规模化扩张的矛盾；2.通过提供技术贷款、参与技术联盟等方法，促进技术标准统一；3.通过建立数据交易所、提供数据资产保险等服务，打通交易壁垒。13 9.工工业业 4.0 与保与保险业险业 9.1.目前，国内保险渗透率约 4.42%，相对国际标准的 6.13%及香港的 17.94%，保险渗透率较低，这反映了国内市场远未完全开发。2017 年，内地保险公司合计 193 家，当中包括外资保险 56 家，换言之，外资保险公司数目占 29%。但以保险费用计算，外资保险只占整体市场份额的 5.85%，而外资寿险亦只占市场份额的 7.43%。4该市场由五大国内保险公司主导（即中国人寿、中国平安保险、新华保险、中国人民保险集团，以及中国太平洋保险），其市场占有率合计约有 55.8%。9.2.在工业 4.0 背景下，保险公司可拓展现有保险险种，覆盖新技术、新材料、新能源、节能环保等创新领域，并推动保险服务和科技保险创新产品，有效地降低创新型企业的财务风险。9.3.人工智能在保险行业的应用主要集中在以下领域：1.智能客服：机器在模拟人工客服方面越来越成熟，这离不开人工智能技术的高速发展。未来，机器客服将逐渐代替真人。2.智能核保：保险业的核保环节应用大数据技术，使该程序能更快速完成。保险公司也可通过智能核保大大降低风险，并提升效率。3.智能理赔：随着人工智能技术更深度的应用，保险公司的理赔服务和风控能力正在升级。4.智能风控：人工智能技术可以实时识别及阻断风险交易，并向当局报案。表 2 列出了一些保险公司对人工智能的使用。4 资料来源：中国银行保险监督管理委员会 14 表表 2：人工智人工智能能在保险公司的应在保险公司的应用用实例实例 平安保险 该公司确立了“管道 产品 数字化”的综合改革战略，横跨产品研发、销售、服务、运营，通过部署新一代承保保险系统，可以加快承保和保险流程，最快可以在 10 分钟内完成。他们实施了“快速补偿”等机制，确保在申请后 30 分钟内付款，以及“智慧预补偿”，允许该公司在客户住院期间提前支付索赔。中国人寿 该公司开发了汽车保险“理赔智慧反欺诈平台”，将公司的历史理赔数据与实时数据结合，有效实时预警潜在欺诈风险。太保寿险 该公司的“核动力”系统利用人工智能来建立承保模型。这些模型是通过分析历史大数据，并使用机器学习等智能算法来创建的，因而能够持续优化和升级。太保寿险 太保寿险的“北斗”系统监控公司各机构和人员的业务数据，识别和评估潜在风险，如欺诈和非法集资，从而提高保险公司在重点领域合规风险识别的技术水平。9.4.保险公司利用工业 4.0技术的一个关键领域是汽车保险。随着联网汽车和车联网(IoV)的兴起，保险公司正在开发依据大数据分析进行风险定价和订制的产品，即基于使用的保险(UBI)。远程信息处理技术有助于收集关于驾驶行为、里程和汽车使用时间的数据，从而根据每位驾驶员的风险状况实现个人化保费。9.5.2016年，中国保险监督管理委员会(CIRC)发布了促进 UBI发展的指南，鼓励保险公司提供 UBI 产品和服务。政府还为提供 UBI 保单的保险公司提供税务优惠。这些计划为具有安全驾驶习惯的驾驶者提供折扣，激励安全驾驶，并帮助保险公司通过改善风险管理来降低成本。9.6.保险公司利用工业 4.0 技术的另一个关键领域是健康保险。保险公司现正开发能够利用大数据和人工智能，为客户提供个人化和具成本效益的解决方案的健康保险产品。保险公司开始与医疗大数据公司合作，根据保险公司内部信息和医院、药企等外部机构的数据建立风控模型。15 9.7.到 2050 年，中国 65 岁以上的人口将增长至约 4.8 亿，在总人口占比高达35%。中国社科院在2019年发表的中国养老金精算报告2019-2050指出，中国未来 30 年制度赡养率将会翻倍，基本养老保险的财政压力遂显著增加。随着工业 4.0的到来，保险业有望进一步发展，这可以促进老年人保险产品的发展，使他们的退休生活更加方便。借助工业 4.0，保险公司可以与大湾区的医院合作，为客户提供一站式医疗服务。此外，保单登记、备案、理赔和保费缴付均可通过在线电子渠道进行管理。9.8.为配合大湾区发展，香港特区政府近年推出保险科技沙盒及授予虚拟保险牌照的“快速通道”，推动保险科技发展。16 10.大湾区的未来格局大湾区的未来格局 10.1.金融业是现代经济发展的核心，其先进程度和发展规模对经济发展起着巨大作用。金融业的发展对于大湾区实现工业 4.0 至关重要。工业 4.0 需要更复杂的金融服务，随着大湾区欠发达城市的居民能够获得更丰富、更完善的现代金融服务，他们将获得哪些社会和经济效益？大湾区九个内地城市中，金融发展排名首位及末尾的分别是深圳与肇庆。下文将会以这两个城市作对比，分析湾区金融业的发展差异如何影响社会及经济生活。10.2.由表 3 可见，2017-2021 年间，深圳与肇庆的金融业生产总值均在不断增加，但彼此之间的差距也在拉阔。表 4 和图 1 显示金融发展与人均可支配收入呈现正相关。随着两地金融业发展的差距逐渐拉大，其人均可支配收入的差距也在增加。因此，在金融业较为发达的地区，居民人均可支配收入会较金融业发展较落后地区的人均收入要高。表表 3:2017-2021 年深圳市与肇年深圳市与肇庆庆市金融市金融业业生生产总产总值值（亿亿元人民元人民币币）2017 2018 2019 2020 2021 深圳 3,160.24 3,351.89 3,609.74 4,236.26 4,738.80 肇庆 74.70 84.40 100.56 109.96 116.79 差距 3,085.54 3,267.49 3,509.18 4,126.3 4,622.01 表表 4:2017-2021 年深圳市与肇庆市人均可支配收入差异年深圳市与肇庆市人均可支配收入差异（元人民元人民币币）2017 2018 2019 2020 2021 深圳 52,938 57,544 62,522 64,878 70,847 肇庆 28,276.1 30,679.6 33,259.8 34,752.0 30,394.1 差距 24,661.9 26,864.4 29,262.2 30,126 40,452.9 17 图图 1 10.3.金融服务的提升会对教育带来潜移默化的影响，首先是对传统校园教育的影响。一方面，随着金融水平的全面发展，金融在大湾区居民日常生活中扮演着越来越重要的角色。未来的高中课程也可能会开设相应的经济、金融选修课，以便让对此范畴感兴趣的高中生提前了解和学习金融相关的知识，从而更顺利地与大学金融领域的课程对接。10.4.金融业发展较佳的地区同时也具有较优的教育水平，从表 5 中可以看出，金融业越发达的地区，学生在本科的录取率就越高。表表 5:2017-2021 年深圳市与肇庆市本科录取率年深圳市与肇庆市本科录取率(%)2017 2018 2019 2020 2021 深圳 70.12 73 72.37 72 71.49 肇庆 24.51 27.79 35.67 36.24 29.70 3085.543267.493509.184126.34622.01050001000015000200002500030000350004000045000201720182019202020212017-2021年深圳与肇庆市金融业发展与人均可支配收入差距对比年深圳与肇庆市金融业发展与人均可支配收入差距对比金融业生产总值差距人均可支配收入差距18 10.5.金融业的发展通过扩大弱势群体获得融资的机会来减少贫困和不平等。这亦能增强他们抗御冲击的能力，让他们运用杠杆从股票和其他金融市场中获利，提高他们的社会流动性。10.6.另一个金融业发展的社会经济效益来自个人投资者教育。随着金融业发展，金融产品和服务无疑将在大湾区变得司空见惯，让个人接触金融相关知识的机会增加。在中国，投资者教育由金融监管机构和自律组织发起，并由各金融机构实施。值得注意的是，2020 年，84.63%的个人投资者教育来自这些机构（2021 年中国投资者教育状况调查）。10.7.大湾区内欠发达城市若能提升金融服务的水平，将会让更多人获得金融服务，并为居民提供更全面的投资者教育和基本的金融知识，从而降低金融欺诈受骗率，带来更理性的市场和更高的生活质量。10.8.随着金融服务变得越见普遍，业界的劳动力需求将会激增，而更多人将会从事与金融服务相关的工作。这些行业不仅指传统金融，还包括金融科技、人工智能等新兴领域，以及金融教育等其他服务领域。跨地区人才流动可能变得普遍，便利人员流动遂成为促进大湾区市场互联互通的重中之重。10.9.伴随金融服务质量的整体提升，金融业可能会创造更多就业机会，还可以为大学生提供更多实用的金融服务经验和实习机会，有助学生全面发展，提升学生综合素质，丰富学生校园生活。10.10.金融业越发达的地区，其第三产业就业人员占比就会越高。从表 6 可得知，2017-2021 年间，深圳市第三产业就业人员占比基本稳定在 61%左右。而随着金融业的发展，肇庆市第三产业就业人员占比在近三年也有所提升。19 表表 6:2017-2021 年深圳市年深圳市和和肇庆市第三产业就业人数百分比肇庆市第三产业就业人数百分比 2017 2018 2019 2020 2021 深圳5 62.01b.60a.30a.26.85%肇庆6 32.475.168.49Q.88R.20.11.区域产业结构升级可以为城市居民提供更多白领服务业的岗位，高端服装和餐饮需求将会增加，而消费结构亦将会升级。此外，随着消费贷款和信用卡的使用变得越来越普遍，奢侈品和耐用品(如珠宝和汽车)的消费量将会上升。10.12.金融服务产业基础的完善让金融产业集群的城市有望在大湾区逐步涌现。这些城市可以通过有效配置金融资本来促进投资和经济增长，从而提高居民收入水平。因此，居民消费规模有望进一步扩大，消费结构亦有望进一步升级。10.13.金融业越发达的地区，居民人均存款越高。从表 7 可以看出，2017-2021年期间，深圳市人均存款均高于肇庆市，且两地人均存款的差距呈逐渐扩大趋势。表表 7:2017-2021 年深圳市与肇庆市人均存款年深圳市与肇庆市人均存款(万元人民币万元人民币)2017 2018 2019 2020 2021 肇庆 3.44 3.77 4.02 4.34 4.83 深圳 7.03 8.29 9.55 10.79 11.78 差距 3.59 4.52 5.53 6.45 6.95 10.14.对于大湾区居民来说，过去投资的选择很少，大多数居民仍选择存款或传统金融产品。据中国人民银行统计，2022 年第四季度，61.8%的中国居民更愿意将大部分资金存入银行账户，只有 15.5%的人更愿意进行金融投资。5 数据来源：深圳统计年鉴 2022，页 52，https:/ 6 数据来源：肇庆统计年鉴 2022，http:/ 20 10.15.随着大湾区金融领域的发展，基金、证券公司等金融机构将会在生活中扮演更重要的角色。这些机构提供的各种的金融产品和服务将会丰富大湾区居民的金融投资选择，亦会让他们对金融的各方面有更透彻、更理性的认识。10.16.就金融投资而言，国内与港澳地区还是存在诸多投资限制与壁垒，跨境投资效率亦相对低；沪港通、深港通相较于粤港澳的巨大金融市场，仍然有巨大的开发空间。因此，以大湾区为一整体进行金融市场建设，开发出更多的金融投资产品与投资管道，既有助于大湾区经济进一步发展，又能为每位投资者提供更多选择。10.17.从金融服务的角度来看，在大湾区提供更完善的金融服务和更丰富的金融产品，对区内经济发展和居民生活质量具有重要促进作用。随着金融科技的不断发展和日渐成熟，金融服务逐渐从传统的金融机构向互联网和移动终端发展。大湾区作为中国乃至全球重要的金融服务中心之一，已成为众多金融科技企业的聚集地。这些公司利用创新的金融科技，更适切地服务区域内的企业和居民，为他们提供更便捷的金融服务。10.18.为大湾区提供更优质的金融服务，对促进大湾区经济发展，改善居民生活质量具有重要作用；与“一切照旧”所代表的经济停滞或放缓状态相比，这无疑是一条很好的发展路径。

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2025中国金融市场投资者洞见白皮书中国金融市场投资者洞见白皮书主办方1 在当前新旧动能转换、百年未有之变局的大背景下，金融市场或将接棒房地产，成为中国家庭财富承载的主要工具。然而，金融市场的复杂性和.

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欧盟：2023绿色金融支持中国农村开展可持续能源转型报告（24页）.pdf

1 2023 年 11 月发布版 绿色金融支持 中国农村开展 可持续能源转型 第一部分：融资困境、政策环境以及中欧实践 2 编写：中央财经大学绿色金融国际研究院 王遥 任玉洁 金子曦 傅奕蕾 德国伍珀塔尔气候能源环境研究所 夏纯 声明：本报告是欧盟资助的 SWITCH-Asia RurEnergy 的内容。文中所列信息仅为作者观点，不代表欧盟或 SWITCH-Asia 意见。欧盟 2023 版权所有。3 目录 1 1 中国农村能源转型.4 .4 1.1 我国农村清洁采暖和节能改造的必要性.4 1.2 我国农村清洁采暖和节能改造的推行特点.4 2 2 中国绿色金融支持节能改造和清洁采暖的基本概况.6 .6 2.1 绿色金融支持农村清洁采暖和节能改造的总体表现.6 2.2 绿色金融支持农村清洁采暖和节能改造的政策进展.7 2.3 绿色金融支持农村清洁采暖和节能改造的各方融资困境.8 2.3.1 农户.8 2.3.2 企业（生产商，服务商/项目开发商）.8 2.3.3 金融机构.9 3 3 中欧清洁采暖和节能改造领域的绿色金融实践.10 .10 3.1 信贷.10 3.1.1 山西省长治市绿色金融支持清洁采暖试点建设.10 3.1.2 德国复兴信贷银行 KfW 转贷模式绿色信贷.10 3.1.3 比利时比弗斯银行能效融资项目（BEEP）.11 3.2 绿色基金.12 3.2.1 河南省煤改气投资基金.12 3.2.2 拉脱维亚建筑节能基金（LABEEF）.12 3.3 绿色债券.13 3.4 公私合作伙伴关系.14 3.4.1 河南经验.14 3.4.2 斯洛文尼亚卢布尔雅那市建筑节能公私合作伙伴项目.15 4 4 农村清洁采暖和节能改造领域的绿色金融产品设计.16 .16 4.1 信贷.16 4.1.1 政采贷.16 4.1.2 未来收益权质押贷款.16 4.1.3 碳汇质押贷款.17 4.2 债券.18 4.2.1 地方政府专项债.18 5 5 结语.21 .21 附件 1.22 .22 4 1 中国农村能源转型 1.1 我国农村清洁采暖和节能改造的必要性 清洁采暖和节能改造是我国能源供给和消费革命、农村生活方式革命的重要内容，已成为助力我国生态环境改善的重要手段，“双碳”目标下仍有巨大空间。清洁采暖和节能改造是指利用天然气、电、地热、生物质、太阳能、工业余热、清洁化燃煤（超低排放）、核能等清洁化能源，通过高效用能系统实现低排放、低能耗的取暖方式，包含以降低污染物排放和能源消耗为目标的取暖全过程，涉及清洁热源、高效输配管网（热网）、节能建筑（热用户）等环节1，将对我国社会发展产生多方面的裨益。助力能源供给与消费革命。根据中国建筑节能年度发展研究报告 2022，2020 年仅北方城镇供暖面积高达 156 亿平方米，供暖能耗为 2.14 亿 tce，占全国建筑总能耗的20%。基于采暖在我国北方冬季用能的重要地位，推行清洁采暖与节能改造将是深化能源供给与消费革命的重要抓手。一是在供给侧，清洁采暖通过集中供热改造、供热采暖设施电气化改造、供热采暖设施可再生能源改造等方式，将有效提高能源效率，推动采暖用能低碳转型。二是在消费侧，清洁采暖鼓励单户式可再生能源供暖改造、高能效家用采暖电器推广，亦将从消费侧加快形式绿色供暖生产方式。助力农村生活方式革命。由于集中供热管道难以通达、清洁化改造成本过高、农房保热能力较差等现实问题，农村采暖在集约化、低碳化、高效化方面均落后于城市采暖，解决好农村清洁采暖问题，是解决好农业农村农民问题、实施乡村振兴战略的关键抉择。助力生态环境改善。早在 2017 年提出“蓝天保卫战”一词，明确“推进北方地区冬季清洁取暖”之前，我国已开展多轮燃煤领域冬季供热采暖热源的排放治理并取得了积极成效，也说明了推行清洁采暖是开展大气污染治理的有效举措。我国以煤炭为主要热源的采暖形式尚未根本改变，将不可避免地加剧供暖季节的环境问题，也将对地区碳排放总量与碳排放强度目标产生一定压力。1.2 我国农村清洁采暖和节能改造的推行特点 在自上而下的统筹推进中，热源侧改造和农房改造成为清洁取暖和节能改造工程推进的实施重点，呈现出以点带面的试点运作、因地制宜的多元布局等特点。热源侧改造是从供给侧出发，强调在源头上节能降耗；农房改造则是从消费侧出发，强调在使用中提升能效，二者既互相补充、又互相促进，构成了清洁取暖和节能改造工程的闭环改造模式。热源侧改造方面，从顶层设计来看，2017 年，政府工作报告中首次提出清洁供热，要求“推进北方地区冬季清洁取暖，完成以电代煤、以气代煤 300 万户，全面淘汰地级以上城市建成区燃煤小锅炉。加大燃煤电厂的超低排放与节能改造”等，为清洁采暖工作的展开起到了重要的推动作用。同年，1 北方地区冬季清洁取暖规划(2017-2021)解读 国家发改委等 10 部委联合印发北方地区冬季清洁取暖规划（2017-2021 年），该规划对北方地区的清洁采暖工作进行了更为详尽的部署，标志着清洁采暖工作将更大范围更扎实地在基层辐射推广。2017 年 3 月，国家环保部颁布京津冀及周边地区 2017 大气污染防治工作方案，以京津冀大气污染传输通道的“2 26”个城市为例，全面加强城中村、城乡结合部的农村地区散煤治理。要求每个城市完成 5-10 万户以气代煤或以电代煤工程，在 10 月底前完成小燃煤锅炉“清零”工作。从地方实践来看，因地制宜合理布局可再生能源供暖项目。坚持“以供定改、先立后破”原则，山东省、河南省、吉林省、西藏自治区等地区均出台了推动清洁取暖的相关政策及 5 措施。农房改造方面，从顶层设计来看，关于加快农房和村庄建设现代化的指导意见明确了农房现代化改造对乡村建设的重要意义，将提升农房设计建造水平、推动农村用能革新列为重点推进目标。从地方实践来看，因地制宜解决日照间距、保温采暖、通风采光等问题以促进节能减排，将更好发挥清洁取暖的积极效果，辽宁省及贵州省就用户侧改造方面展开了实践。目前我国清洁采暖与农房节能改造领域资金高度依赖财政补贴。一方面中央财政支持政策在促进农村清洁采暖与农房节能改造发展方面发挥着基础性的作用，2017 至 2019年中央财政共计投入 351.2 亿元，“十三五”期间完成改造规模达 3500 余万户。从地方补贴来看，财政部河南监管局 2021 年 12 月对郑州、开封、鹤壁、新乡等清洁取暖试点城市的调研披露清洁取暖工程累计投入资金为461.4 亿元，其中财政资金 142.3 亿元；甘肃省兰州市发改委申报的农村清洁采暖项目共计 55 个，项目总投 114.1 亿元，其中中央财政支持为每年 7 亿元，连续支持 3 年。另一方面，在试点先行的政策引导下，财政支持存在一定程度的向京津冀大气污染传输通道的“2 26”城市以及汾渭平原的 11 个城市倾斜。具体来看，起步较早的津冀城市合计完成清洁采暖改造 22.66 亿平方米、1942 万户，分别占总改造面积、总改造户数的 76%和 73%。汾渭平原城市合计完成清洁采暖改造面积6.56亿平方米、655万户，占总改造面积、总改造户数比例的 22%及 24%2。纵使财政扮演重要作用，若仅依靠财政资金，农村清洁采暖和节能改造难以长效实现，仍需扩大金融的支持规模与多样化的支持方式，尤其是进一步发挥绿色金融的积极作用。规模化是指应做大绿色金融市场，扩大绿色金融规模。中国散煤综合治理研究报告 2020估算，“十四五”期间农村地区散煤治理改造任务量预计约 1107 万户，总建设投资需求约 2767.1 亿元至 3873.9 亿元，未来中国将面临巨额的绿色投资需求。多元化是指推动多元融资方式，始终是各项清洁采暖政策中强调的重点，包括但不限于绿色信贷、绿色债券、绿色基金、绿色 PPP 的应用等，同时也需要正视发挥绿色金融作用面临的客观难点，如清洁能源项目仍面临重资产、初始投入高、投资周期长、市场风险大等投资痛点，为此绿色金融作用的进一步发挥也与政府引导，包括但不限于财政补贴、机制创新等密切相关。表 1 热源侧改造地方推进实施情况 地区 实施基础 改造路径 山东 2018 年山东省地热资源综合评价评定结果显示山东省地质资源储量折合标准煤高达 2194 亿吨，约为省内煤炭资源可采量的 47.7 倍，17 市均有地热资源赋存。德州市陵城区于 2021 年 6 月在地热供热方法方面开展实践，该项目供暖面积达7.1万平方米，每年约节约标准煤1536吨，减排二氧化碳3829吨，有效缓解当地清洁采暖难题。河南“十四五”现代能源体系和碳达峰碳中和规划将至 2025 年新增地热能供暖能力 5000 万平方米以上列为工作目标。鉴于郑州、洛阳等多个省辖市及沿黄地带位于盆地、山前冲洪积倾斜和河流冲击平原上，地质富水性好，地下水回灌条件优良，适宜按照“以灌定采、采灌均衡、水热均衡”的原则，充分发挥“井下换热”技术。2 中国散煤综合治理研究报告 2020 6 吉林 舒兰市土地资源丰富、畜牧业发达，全市农作物秸秆及农产品加工剩余物年可收集量约 130 万吨。舒兰市就近取材、就近加工、就近消费，利用生物质燃料进行热电联产实现清洁供暖 210 万平。西藏 中国太阳能资源最丰富的省份，日照时间长，辐射量大。打造了世界上第一个太阳能实际运行保证率 100%及海拔最高的大型太阳能集中供暖项目。表 2 农房改造地方推进实施情况 地区 实施基础 改造路径 辽宁 辽宁省加快农房和村庄建设现代化实施方案指出至2023年底，对有条件的村庄完成规划编制工作，加强农房设计和建造水平，推动农村清洁能源建设。沈阳市明确 2021-2023 年完成沿线 28 个保留村屯提升改造的工作目标，针对北方地区气候寒冷、对农房保温采暖需求大的现实问题提出对 6 个试点改造村屯实施“煤改清洁能源”和户内系统改造工程；鼓励对农房屋顶、门窗和墙体进行节能保温改造。贵州 贵州省 2021 年宜居农房建设试点工作方案提出对既有农房实施“一分、三净、五改”工程，即室内功能划分合理，房屋地面、墙面、顶面干净，改厨、改卫、改圈、改电、通风采光改造。黔西南兴仁市大普村积极推进宜居农房改造，拆除老式灶台等改造大幅度缓解了冬天烧柴导致的房屋“脏乱差”及通风问题。2 中国绿色金融支持节能改造和清洁采暖的基本概况 2.1 绿色金融支持农村清洁采暖和节能改造的总体表现 从全国整体表现来看，近年来绿色金融赋能市场的影响逐步显现，呈现出绿色金融市场规模增速较快但整体占比仍有待提升的发展特色。截至 2023 年一季度末，中国本外币绿色贷款余额达 24.99 万亿元，同比增长38.3%，高于各项贷款增速 27.2 个百分点，比年初增加 3.39 万亿元，绿色贷款余额占各项贷款余额的比例为 11.08%，较 2022 年占比提升 7.68%。从绿色金融覆盖领域来看，2023 年一季度绿色贷款投向基础设施绿色升级产业贷款余额为 11.09，占比 44.38%，同比增长 34.2%，主要包括能效提升、可持续建筑等收益模式较为清晰的重点关注领域，清洁取暖与节能改造方面的成熟实践仍较为有限。从地方具体表现来看，绿色金融已在豫甘两地农村清洁采暖与节能改造中发挥了一定作用，但仍受限于政策推广、市场建设等因素，绿色金融发展环境仍有待进一步建设。根据中央财经大学绿色金融国际研究院中国地方绿色金融发展报告（2022），在 2021 年评价周期里，全国 31 个省份金融生态整体水平评价中，甘肃省位列第 23 名，河南省排名第 17 名，总体金融生态水平欠佳。但两地也出现了较为亮眼的单项发展，如甘肃省作为绿色金融改革创新试验区所在省份，在政策推动评价中位列第 6，为地方绿色金融提供了较为良好的顶层支持；而河南省在市场效果评价中位居第 9 位。7 图 1 2019-2023S1 金融机构贷款投向（数据来源：中国人民银行）2.2 绿色金融支持农村清洁采暖和节能改造的政策进展 整体来看清洁采暖与农房节能改造所涉领域多已纳入绿色金融支持范畴。从绿色金融支持目录来看，绿色产业指导目录（2019 年版）与绿色债券支持项目目录（2021 年版）目前对清洁采暖与农房节能改造已基本实现在生产端、服务端、需求端的全面覆盖。具体来说，呈现出从四个方面支持清洁采暖与农房节能改造工作开展的特点：一是节能环保产业，侧重于锅炉、窑炉等装备节能高效转型，将余热余压充分利用于发电及供热供暖。二是清洁能源产业，涵盖了以风能、太阳能、生物质能、地热能、核能等主流新能源的装备制造及运营管理，热泵设施、天然气等分布式能源工程建设也攘括在该产业中。三是生态环境产业，绿色畜牧业构建出的“养殖 沼气 种植 加工”的循环模式有效助益生物质能在清洁采暖中发挥作用，禽畜养殖产生的粪便、有机物可作为机肥的基础，同时种植农产品作为源反哺养殖业，种养结合的循环模式为生物质采暖的推动提供了可持续输出的沼气、农产品加工剩余物等原材料。四是基础设施产业，加快建筑节能和绿色升级，通过推动农房改造进一步服务于城镇一体化供暖。具体支持项目详见附件 1。从豫甘两地实践来看，近年来多从绿色金融与普惠金融发力支持清洁采暖与节能改造。绿色金融方面，2021 年 8 月，河南省发布关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的实施意见，提出要壮大绿色环保产业，进一步放开石油、化工、电力、天然气等领域节能环保竞争性业务，落实国家绿色产业指导目录；要推动能源体系绿色低碳转型，积极发展清洁热电联产集中供暖，建设大型秸秆沼气、畜禽养殖场沼气、生物天然气等工程。并指出大力发展绿色金融，发展绿色信贷和绿色直接融资，落实国家绿色债券支持项目目录（2021 年版）。同月，甘肃省发布的关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的实施方案提出要完善绿色低碳能源体系，在兰州等区域持续加大地热资源开发利用。增加农村清洁能源供应，布局建设生物天然气项目，鼓励县城积极发展清洁热电联产集中供暖。并指出要打造绿色金融配套体系，鼓励绿色信贷、绿色债券、绿色保险等多元化绿色金融工具发展。普惠金融方面，2021 年 5 月，甘肃省发布关于金融助力实体经济高质量发展的若干措施，提出要大力发展普惠金融并全面助力乡村振兴，具体措施包括但不限于优化提升“三农”、“小微”金融服务效能，落实普惠贷款延期支持工具和信贷支持10.2211.9515.922.0324.99153.11172.75192.69213.99225.456.67%6.92%8.25.29.08%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00.00.00010015020025020192020202120222023S1本外币绿色贷款余额各项贷款余额绿色贷款余额占比 8 计划，加大金融服务向重点领域和资源倾斜。同年 7 月，河南省就施行金融机构服务乡村振兴考核评估办法在小微信贷扩面增量、保障绿色基础设施和生态环境投融资方面展开部署。综合两地普惠金融政策和实施办法的共性，参照绿色债券支持项目目录（2021 年版），绿色普惠的推进有利于从消费端推动农村清洁取暖、节能改造有较高的契合性进程。2.3 绿色金融支持农村清洁采暖和节能改造的各方融资困境 2.3.1 农户 农村居民经济条件有限、融资渠道闭塞等问题，导致改造活动趋于被动。一方面，清洁采暖和节能改造初始投资与采暖期间运行费用对农村居民经济承受能力提出了较高的要求。初始投资层面，据本项目河南省及甘肃省住房节能调查问卷显示，两地分别有85%及 68%的农村居民认为可接受的住房节能改造初始投资金额范围为 1000-5000 元，大部分农村居民可接受的改造成本实则远低于实际改造所需费用。运行费用层面，以河南郑州地区“煤改气”项目为例，据 2022 年 3 月4 日，华润燃气股份有限公司官网数据来看，居民用气每月用气量 50 立方米及以下部分价格为 2.58 元/立方米，以上部分为 3.35 元/立方米；而通常 100 平米的农村住房每日需燃气 20 立方米至 30 立方米，若取中位数 25 立方米，则每月需缴燃气费约 2474 元，假定用暖时间为 3 个月，则该户当年采暖费用将高达 7422 元。3据国家统计局公布，2021 年农村居民人均可支配收入 18931 元4，可见若仅靠农村居民承担清洁采暖的后期运营费用，现实并不可行。另一方面，居民侧融资渠道闭塞。同样据本项目河南省及甘肃省住房节能调查问卷显示，52.4%的河南被调研居民表示不知道获取资金的渠道，剩余 47.6%的居民认为政府补贴太少；在甘肃省的调研中，55%的受访居民认同政府补贴过少，40%的居民认为银行贷款难、流程复杂。2.3.2 企业（生产商，服务商/项目开发商）农村清洁采暖与节能改造项目存在项目经济效益不足、财政补贴有待完善、适用技 3 郑州华润燃气股份有限公司官网信息 4 中国统计年鉴 2021 术选择较难等问题，限制了企业内在动力。一是项目经济效益不足。农村清洁采暖与节能改造项目具有前期投入大、运行成本高、投资回收慢的显著特点，例如实施单户式煤改电改造，涉及变电站增容、高低压线路改造、入户设备安装等工程，仅每户配电网投资已高达2.5万元左右，加之初始设备购买与安装费用和运行费用，项目投资收益率将非常局限5。二是财政补贴有待完善。综合前文论证，充足的、可持续的财政补贴是企业开展清洁采暖业务的主要推动力，也是企业提升清洁采暖业务经营回报率的重要资金补充，需要覆盖到前期建设与设备投入、后期运营与维护的方方面面。但从当前的实际情况来看，补贴政策还不完善。具体而言，一是中央财政支持北方清洁取暖试点城市的现行奖补标准并未考虑试点城市及其下属城乡结合部、重点乡镇和新农村等地区改造基础与改造数量的差异，单纯以行政等级发放补贴，导致各试点平均每户可得的中央补贴差异巨大；二是当前未充分考虑不同技术使用成本的差异与；三是未考虑不同经济水平用户间的差异。因此，部分地区企业推行农户集体改造获得的财政补贴或将有限，可能面临业务投资回报不符合预期的困境，影响了业务开展积极性。三是获得金融支持的壁垒高。农村清洁采暖与节能改造“可用技术”选项颇多，但综合财政补贴、民生经济、区域能源与资源特征、基础设施状况等多重因素，选择“适用技术”则是一项系统性工程。关于组织申报 2022 年北方地区冬季清洁取暖项目的通知提出编制清洁采暖方案时要“结合本5 发展农村分散式清洁取暖路在何方N.农民日报.王玉琪 9 地区经济社会情况，坚持宜电则电、宜气则气、宜煤则煤、宜热则热，同步推进建筑节能改造”，这无疑也对金融机构准确评价农村清洁采暖与节能改造项目的技术可行性提出了更高的要求。因此，目前我国农村清洁采暖与节能改造项目仍缺乏可复制的金融模式，一定程度上导致企业参与动力不足。2.3.3 金融机构 还款来源不稳定、金融工具运用有限、抵质押品管理欠缺、项目甄别难度较大等现实因素阻碍了金融机构的深度投入。一是还款来源来看，不论是面向企业的项目贷款还是面向农户的普惠个人贷款，还款稳定性都不充分。具体来说，面向企业时，由于可持续的商业运作模式尚未形成，当前清洁采暖与节能改造项目多与合格融资主体的其他经济效益明朗的项目打包展开，或是依赖财政补贴，使得还款来源具有较高的对外依赖，加剧了投融资的外部风险。面向农户时，农户经济条件或将导致个人信用等级有限，往往需要叠加多重担保才可获取个人信用贷款，而在当前金融环境下，这一方式显然具有较高的风险。二是金融工具运用有限。当前金融工具尚未充分运用于我国农村清洁采暖与农房改造，从仅有的实践经验来看，信贷已成为服务清洁采暖与农房改造的主要金融产品。对比来看，其他工具发展相对滞后，仅有零星的专项债券尝试，例如，2021 年山东省临沂市发布城市污水清洁高效利用区域供热能源站项目专项债券。农房改造方面，浙江省安吉县于 2020 年 5 月首创发布“农房绿色建筑贷”，产品结合国家绿色建筑评价标准，从绿色场地、绿色环境、绿色建材等维度划分农房建筑绿色等级，实施差异化利率定价和最低可执行 LPR 利率，产品推出至2021 年 3 月已发放超 8000 万元，覆盖辖内15 个乡镇（街道）98 个行政村6（表 3）。但针对性的金融工具仍多处于局部试点阶段。三是抵质押品管理有待完善，亟需明确抵质押品种类和范围、创新抵质押模式。抵质押品确权方面，在热源侧，目前供热收费权、未来收益权的行权存在农户与散户收款难、管理难等风险，使得银行在开展清洁采暖等专项信贷业务时信用风险大。在用户侧，节能改造等绿色建筑项目在进行固定资产贷款时，也面临着除传统必要担保外，新增项目固定资产做抵押而带来的期限错配风险。抵质押品创新方面，当前仍主要以传统动产、不动产等为主要抵质押方式，随着融资需求的持续增加，用于抵质押的传统资产不足，而新兴资产，如碳配额、碳信用等用于抵质押的制度建设与流程建设仍不健全，使得推行重大项目的企业缺乏必要的融资支持。四是项目甄别难度较大，加剧了金融机构投资认定壁垒。国家与地方尚未出台对农村清洁采暖与节能改造的项目合规性审定方法或节能效益测算方法，提升了金融机构项目甄别难度。表 3 清洁采暖与农房改造绿色金融产品案例 地区 绿色金融产品 绿色金融案例 山东省 10 年期固定利率债券 临沂市本级临沂火车站片区客运设施改造项目：5000万元用于城市污水清洁高效利用区域供热能源站项目7。山西省 清洁供暖专项贷款 长治市长子农商行试点清洁供暖贷款，用于企业环保改造、沼气项目开发、暖气管道生产、清洁采暖设备生产等项目8。6 金融活水润泽美丽乡村N.湖州金融时报.湖州市人民政府 7 临沂市人民政府：临沂市 2021 年新增专项债券项目明细表 8 长治市人民政府：人行长治市中支持续推进绿色金融支持清洁供暖试点工作 10 河南省 煤改气投资基金 河南天伦燃气集团有限公司与河南省中豫金控股权投资管理有限公司及河南省豫资城乡一体化建设发展有限公成立河南豫资天伦新能源投资基金中心。基金拟设立项目控股公司，由项目控股公司使用基金提供的资金、政府补贴、政策性银行和金融机构提供的长期资金，投向河南省乡镇煤改气项目及天然气上下游产业链9。浙江省 农村绿色建筑贷（最长 15年期）差异化利率定价、最低可执行 LPR 利率，主推信用方式发放、按揭还款10。3 中欧清洁采暖和节能改造领域的绿色金融实践 3.1 信贷 3.1.1 山西省长治市绿色金融支持清洁采暖试点建设 山西省长治市是京津冀大气污染传输通道的“2 26”个重点城市之一，2018 年该市下属长子县被确立为金融支持清洁供暖试点。截至 2021 年 10 月末，长子县辖区金融支持清洁供暖贷款余额 2.86 亿元，较年初增长29.5%；同比增加 1.85 亿元，增长 184.2。该县以绿色金融支持清洁采暖的经验主要有以下四条：一是聚焦机制建设。印发长治市金融支持农村清洁供暖试点的指导意见，要求金融机构调研项目特点、规律、信贷需求，构建特色服务工作机制。长治市中支引导主办行长子农商银行制定出台了清洁供暖贷款规范标准，统一贷款主体条件、申请及发放流程、贷后管理等内容，并在“企业标准化信息服务平台”（）上进行公开声明，主动接受社会公众对标准实施情况的监督，统一标准、规范信贷行为。二是强化货币政策引导。人民银行长子县支行综合运用再贷款等货币政策工具对长子农商银行予以倾斜。2018 至 2021 三年来，该行运用支小再贷款支持企业 2 户，贷款金额930 万元，年利率 4.35%；返还利息 4 户 66.9万元；办理无还本续贷 4 户 5035 万元，有效满足了企业融资需求，缓解了资金压力。三是推动产品创新。长子农商银行推出“燃电贷”、“沼气贷”两款特色产品，累计放款 440万元，带动 250 余户农户实现清洁取暖。同时积极探索清洁能源企业专项权证、固定资产等有效抵押物进行抵质押贷款产品的研发。四是搭建信息平台。长治市中支建立金融支持清洁供暖信息平台，纳入了市县发改、财政部门，长子县辖区六家金融机构和七家清洁供暖企业，2018 至 2021 年间共发布信息200 余条，有效促进了政府、金融机构和企业间的信息共享。3.1.2 德国复兴信贷银行 KfW 转贷模式绿色信贷 从上世纪 90 年代起，德国政府投入大量资金推动建筑节能，推广可再生能源在建筑上的应用。根据德国气候保护法，到 2030 年，建筑部门温室气体排放必须减少 40%以上。12 目前最新的财政框架是 2021 年发布的最新节能 9 智通财经：天伦燃气(01600)参与设立河南煤改气投资基金 10 科技金融时报：安吉农商行“121”齐步走探索低碳金融 11 长治市人民政府：人行长治市中支持续推进绿色金融支持清洁供暖试点工作 12 BGBL(2021):Erstes Gesetz zur nderung des Bundes-Klimaschutzgesetzes 建筑联邦资助计划（BEG），是实现建筑部门脱碳的关键措施。财政资金以低息贷款和直接补贴的形式提供。作为德国政策性银行，复兴信贷银行（德文：Kreditanstalt fr Wiederaufbau，简 11 称 KfW）是该计划的主要实施方之一，通过低息贷款的方式支持购置或建造节能建筑或综合节能改造项目。其推出的优惠利率信贷产品采取转贷模式，银行本身不会直接向终端客户提供贷款，而是通过与商业银行合作发放。这些银行全面评估客户资信度和可投性，KfW 评估具体项目是否符合节能要求，根据评估结果转贷银行相应发放信贷额度。贷款风险主要由转贷银行承担。作为补偿，KfW 向其提供固定利率。13 Kfw 的建筑节能信贷有以下特点：灵活性和低利率：KfW 低息贷款期限为4-30 年不等，且第一个 10 年固定低利率。节能和可持续性门槛高：最新节能建筑联邦资助计划（BEG）进一步提高了对贷款项目的节能要求：新建节能建筑必须满足“节能建筑 40”能效水平才符合申请资格，2022 年 7 月底起，新建建筑另需获得德国可持续建筑质量认证。而建筑节能改造项目至少须“节能建筑 85”能效水平。14 还款优惠：每个楼单元还款优惠最高37500 欧元。其中，节能改造实现的节能量越高，还款优惠越高；同时，在同样节能水平下，如果项目使用的可再生能源覆盖至少 65%的采暖需求，还款优惠更高。技术支持：无论是新建还是既有建筑项目，作为贷款审批条件之一，KfW 要求业主聘请认证的能效专家进行节能规划和施工监督的技术支持，该专家将通过 KfW提供的统一软件确认建筑符合贷款节能量要求。KfW 也为该技术服务提供额外贷款和还款优惠（覆盖 50%的专家费用）。15 13 Hennes,D.R.(n.d.).Financing Energy Efficiency in the Residential Sector Lessons Learnt from Germany and Emerging Economies.39.14 根据德国建筑能源法中的最低建筑能效要求，德国复兴信贷银行提出一系列与贷款相关的标准。“节能建筑 40”能效水平指新建建筑或改造建筑的一次能耗仅为参照建筑（即最低能效要啊求）的 40%，而且传输热损失仅为参照建筑的55%。“节能建筑 85”能效水平建筑的一次能耗为参照建筑的85%。15 kfW 节能贷款信息：https:/www.kfw.de/inlandsfoerderung/Privatpersonen/Neubau/index-2.html 3.1.3 比利时比弗斯银行能效融资项目（BEEP）在欧洲，融资问题是摆在众多节能服务公司面前的一道难关。为此，比利时比弗斯银行（Belfius Bank）推出比弗斯能效融资项目（BEEP），以满足节能服务公司及其客户的融资需求。该融资项目主要面向企业、公共机构、教育机构和社会福利机构，激励这些机构通过合同能源进行建筑节能改造并利用可再生能源。这个项目得到了欧洲投资银行“私营部门节能融资（PF4EE）“框架支持。PF4EE 为比弗斯银行提供了 7500 万欧元信贷额度。此外，银行可以通过 PF4EE 获得相关技术与绿色金融的专业指导。16 BEEP 开发了多款融资产品，包括低息贷款、融资租赁或未来节能量金融产品。未来节能量金融产品对节能服务公司尤其相关，节能服务公司通过出售未来节能所得，从银行处获得改造项目全额无追索权的融资。因此，实施节能改造项目不会对公司资产负债表产生影响，从而进一步扩展业务。节能服务公司向客户保障改造项目的节能量，项目完成后，客户向银行定期支付协议的节能产生的节约费用。17这些贷款由欧洲投资银行通过 PF4EE 进行担保，担保额度高达其价值的 80%。18 除了提供融资，比弗斯银行为节能服务公司及其客户提供各种支持服务。首先，为确保准确核定节能量，比弗斯银行为获得其融资的改造项目支付部分能源审计费用。其次，他们为每家节能服务公司的融资情况与合同能源管理协议相应提出针对性建议。他们还开发了能源管理合同范本，以降低节能https:/www.kfw.de/inlandsfoerderung/Privatpersonen/Bestandsimmobilie/16 European Investment Bank(EIB).(2016,December 8).Belgium:Two new EIB-Belfius agreements to foster smart and sustainable investment and climate action.European Investment Bank.https:/www.eib.org/en/press/all/2016-325-belfius-and-eib-sign-two-new-agreements-to-foster-smart-and-sustainable-investment-and-combat-climate-change 17 PF4EE.(n.d.).Interview:Financing ESCO projectsViews from Belfius Bank in Belgium|EIB PF4EE Homepage.Retrieved 14 July 2022,from https:/pf4ee.eib.org/news/interview-financing-esco-projects-views-belfius-bank-belgium 18 European Investment Bank(EIB).(2016).12 服务公司融资相关交易成本。另外，为吸引更多公共部门客户开展建筑节能改造项目，比弗斯银行还与欧盟统计局开展合作，确保相关合同能源管理合同符合公共部门建筑节能指南的规定。鉴于节能服务公司的融资流程涉及多方面内容，比弗斯银行特向欧洲投资银行旗下的欧洲地方能源援助基金（ELENA）提起申请，以成立项目开发事业部。该事业部将提供一站式服务，帮助客户顺利完成节能改造项目的投融资流程。19 借鉴意义 鼓励业主投资深度节能改造和建造超低能耗建筑：原则上，节能量越高，信贷额度和优惠也越高；鼓励业主聘用注册能源审计师提供节能咨询服务，或可将此列为贷款审批前提条件之一。此举有利于挖掘实现建筑节能项目的节能潜力，避免锁定效应，以最优方式善用节能改造资金。同样也为银行增加了信心。咨询费用可由政府通过绿色信贷或直接补贴；担保对转贷银行而言至关重要，原因在于银行普遍认为建筑节能项目存在高风险而不愿提供贷款。鉴于转贷银行在建筑节能改造和清洁采暖领域的技术知识储备有限，应向其提供相关技术支持，或鼓励其与符合资质标准、具备实践经验的技术伙伴开展合作。经验丰富、技术知识完备的银行可以考虑向节能服务公司提供全方位融资支持服务，例如比弗斯银行提供的一站式服务。加强顶层设计与专项制度体系建设，通过指引文件规范金融工具的支持流程，通过激励措施激发金融市场活跃度。针对不同技术、不同群体的绿色信贷产品创新，具体分析不同融资主体的发展特征与资金需求状况，差异化提供绿色信贷利率、周期及抵质押物评估，提高绿色信贷供给的针对性和有效性。信息平台建设，提升金融综合服务能力及市场供需透明度，提供融资主体绿色身份及行为认证、绿色政策及利率查询、银企融资对接及绿色金融产品配对等服务。3.2 绿色基金 3.2.1 河南省煤改气投资基金 2018 年 6 月 27 日，河南天伦燃气集团有限公司（以下简称天伦燃气）与河南省中豫金控股权投资管理有限公司（以下简称豫资控股）及河南省豫资城乡一体化建设发展有限公司成立河南豫资天伦新能源投资基金中心。全体合伙人对基金的认缴出资总额为100 亿元人民币，河南天伦出资 40 亿元人民币。叠加国家政策性银行的支持，该基金预期将撬动 500 亿元社会资金投入乡镇煤改气工作。该基金旨在设立项目控股公司，投向河南省乡镇煤改气项目及天然气上下游产业链，预期在 2023 年前为全省 300 余万户乡镇农村居民户免费安装天然气。截至2022 年 6 月，项目已覆盖河南省许昌、兰 19 PF4EE.(n.d.).考、尉氏、民权等 30 多个区域，累计签约近300 万户，完工近 200 万户。煤改气基金按照政府引导、市场化运作的原则，在不增加现有财政支出压力和居民用气成本的基础上，发挥豫资控股良好的信用优势和出资能力，借助天伦燃气投资管理运营能力和退出渠道，逐步形成规模经营，可有效降低建设运营成本20。3.2.2 拉脱维亚建筑节能基金（LABEEF）拉脱维亚建筑节能基金（LABEEF）支持节能服务公司对多户住宅实施基于合同能源管理的节能改造。由于在拉脱维亚成功的经验，该基金现发展成为私营融资支持欧洲多国的建筑节 能改 造基 金（BEEF），由 Funding For 20 智通财经：天伦燃气(01600)参与设立河南煤改气投资基金 13 Future 公司（简称 F3）负责管理21。在 LABEEF 框架下，节能服务公司从商业银行获得节能改造项目前期投资的贷款，业主无需为改造项目申请贷款。贷款协议由LABEEF 提供担保并承担融资风险。项目必须符合 LABEEF 设定的技术、融资、和法律相关考核标准。节能改造项目实施并进行季节性节能量核定后，商业银行向 LABEEF 出售未来节能量现金流。LABEEF 的资金来自其它投资机构，比如欧洲复兴开发银行（EBRD）的贷款。在合同期内，业主向商业银行支付固定费用（上浮约 15%的能源费）,合同期为 18 年左右。LABEEF 只分享未来节能量现金流折现的80%，剩余的 20%转给节能服务公司。该模式激励节能服务公司实施高质量的节能改造项目，即具有低拖欠付款风险和高节能潜力的建筑，并在改造项目中尽量应用节能设计以及高质量的材料和设备。基金支持的项目节能率 45%到65%不等22。图 2 LABEEF 运作示意图，改编自（Jrling 和 Schfer，2018）借鉴意义 绿色基金有利于填补建筑节能改造项目长期融资领域的巨大市场空白。完善的管理架构、明晰的职责分配和完备的管理条例对绿色基金的可持续发展至关重要。管理职能包括战略制定、项目筛选、运营管理、内部监控、风险管理、投资融资以及退出渠道。基金内部应设立相应职能管理部门。此外，管理层还应向投资方确保进一步提高资金使用、投资、管理和风险方面的透明度。基金或银行购买未来节能量现金流的情况下，实施节能改造项目不会对节能服务公司资产负债表产生影响。金融机构也可从节能服务公司处购买部分未来节能量，与其共同承担风险，以激励节能服务公司选择具有高节能潜力且业主信用度高的建筑项目。引导清洁燃气、绿色建筑等领域企业参与投资基金对于盘活企业储蓄资金投资、优化资本结构、规模经济形成等方面具有促进作用。制定完善绿色基金支持政策。应制定引导性政策工具和机制，为私营部门投资绿色基金提供税收优惠并执行风险分担机制（考虑中小企业融资风险较高，而中小企业正是绿色基金资助项目的主要参与者），同时拓宽绿色基金的融资渠道。3.3 绿色债券 2018 年 9 月关于加强国有企业资产负债约束的指导意见支持国有企业盘活存量 21 Funding For Future 网站 https:/fcubed.eu 22 Jrling,K.,&Schfer,M.(2018).LABEEF in Latvia Fact 资产优化债务结构，依法合规开展资产证券化业务。11 月，天风-河南能源供气资产支持sheet 14 专项计划设立，成为国内首单“煤改气”资产证券化项目，在供给侧积极响应国家结构性改革号召的同时也在能源侧开拓了产融结合的绿色新模式。资产证券化作为近年来备受政策鼓励和市场欢迎的创新性金融产品，是在出售基础资产的未来现金流、信用增级的基础上进行融资。该项金融活动中的主体主要为原始权益人、管理人及投资者三方。该绿色专项计划的原始权益人为河南省煤气（集团）有限公司，将2018-2023年每年7月至次年 3 月的供气基础设施收费作为基础资产以专项资产管理方式委托天风证券作为管理人设立天风-河南能源供气资产支持项目计划（SPV），管理人通过聘请第三方机构完善增信措施，良好的信用揭示和评级是投资者认购资产支持证券的重要考量。此次资产证券化发行规模共计5.3亿元，其中包括优先级“豫煤气 01-05”5 亿元，中诚信给予 AAA 级别。从市场角度分析，资产证券化优化了资源配置，完善了融资渠道，达到了金融产品服务实体经济的目的；从原始权益人角度分析，资产证券化可以有效盘活存量资产、降低融资成本、开辟新的融资渠道。然而收益权类资产证券化产品对增信主体有较强的增信依赖，因此绿色金融的市场实践仍存在着由监管、运营模式不成熟带来的信用风险。由于河南能源化工集团有限公司在后续提供流动性支持、差补担保等方面构成违约，“豫煤气03-05”的信用等级于2020年11月调整为BB，为“煤改气”绿色金融的市场化实践提供了经验教训。借鉴意义 为借力资本市场开辟融资新渠道，应汇集小型清洁采暖和节能改造项目，形成一定融资规模，以便在资本市场参与交易。以燃气未来收款权为标的物进行融资是金融服务基础设施建设的创新实践。延伸来看，农村清洁采暖与建筑节能议题相关的具有较强未来收益预期的基础设施建设项目，例如集中式生物质能利用等，也可以采用资产证券化的绿色新模式。收益权类资产证券化产品的信用增级机制有助于在产品存续期内对企业绿色经营管理与生产运营模式形成监管与约束，弱化绿色金融市场的信用风险。绿色债券发行人需明确定义资产池中的项目应满足哪些可持续标准。目前可参考的标准有中国绿色债券支持项目目录、中欧可持续金融共同分类目录、ICMA绿色债券原则等，同时金融机构也可针对该领域的特殊性，以欧洲能源绩效证书、中国绿色建筑节能标准、国际绿色建筑认证等为标准开展创新。3.4 公私合作伙伴关系 3.4.1 河南经验 PPP 模式在豫甘清洁采暖和节能改造中应用较为广泛。农村清洁采暖和节能改造作为一项民生工程，多由政府部门牵头推进，传统上以政府采购方式运作，以财政资金为项目收入来源。但清洁采暖与节能改造项目具有范围广、环节多、周期长、资金需求大的特征，难以单纯依靠政府自有资金投入建设与运营。因此，充分调动社会资本力量，以 PPP（政府和社会资本合作）模式推动清洁采暖和节能改造项目，不仅有效提升了农村清洁采暖和节能改造项目的建设与运营效率，而且对于缓解政府财政资金不足、发挥私营部门竞争优势、撬动民间资本、创新多元化改造模式具有重大意义。河南与甘肃已经开展了 PPP 模式应用于清洁采暖和节能改造的实践，呈现出项目领域集中、回报模式多样、合作期限长的特点。项目领域集中，河南与甘肃省清洁采暖和节能改造PPP 项目多为集中供热清洁改造，此类项目建设与经营成本可控性强、项目受益群众广、项目推进潜力大，与清洁采暖与节能改造领域的其他类型项目相比具有更良好的 PPP 项目实施基础。回报模式多样，河南与甘肃省清洁采暖 15 和节能改造 PPP 项目的回报机制包括使用者付费、政府付费及可行性缺口补助或其中几种的组合。以河南省洛阳市汝阳县城区集中供热项目为例，该项目收入来源为采暖销售收入，而由于当地居民、公建供热价格低于燃料动力成本，项目建议给予政府给予适当热价补贴，使项目财务内部收益率达到市政供热工程税前收益率 8%的行业水平，形成了可行性缺口补助的回报机制。合作期限长，基于运营稳定性与项目回报周期性的考量，河南与甘肃省清洁采暖和节能改造 PPP 项目多为特许经营类，合作期限普遍为 20-30 年。3.4.2 斯洛文尼亚卢布尔雅那市建筑节能公私合作伙伴项目 2018 年，卢布尔雅那市（斯洛文尼亚首都）与 Resalta 公司及 Petrol 公司达成公私合作伙伴关系协议，对该市公共建筑进行节能改造。该项目成为东南欧地区规模最大的公私合作节能改造项目。首批改造建筑包括体育馆、学校、幼儿园、行政大楼、医疗中心和其他公共设施。节能措施包括安装暖通空调（利用可再生能源）、安装室内节能照明设备、更换门窗、外墙翻新以及屋面保温改造。据 Resalta 公司称，这个斥资 1490 万欧元的公私合作项目每年有望达到 8000 兆瓦时节能量，减排近 3000 吨二氧化碳。项目二期总投资为480 万欧元，实施措施大体相似，主要集中改造学校、幼儿园、体育中心和市政建筑。该项目预计每年可节能 2260 兆瓦时23。私营部门合作伙伴 Resalta 公司和 Petrol 公司负责系统设备的管理维护工作，合同为期15年。两家公司出资比例为 51%，其余资金来自欧盟基金、斯洛文尼亚共和国中央政府和卢布尔雅那市政府。该公私合作伙伴项目的优势在于，卢布尔雅那市通过节能节省了公共开支，在 15 年合同期内，偿还两家私立公司的资金。合同到期后，节能效益全归政府所有24。借鉴意义 政府资金与社会资本结合对于提升融资体量与融资效率具有双重作用，其回报机制多样，合作期限与清洁采暖和节能改造等基础设施项目改造周期长的特征适配，具有较高的实操性。法律框架支持对于降低公私合作项目的风险至关重要。中国政府已制定发布一套有关政府和社会资本合作项目的指导方针。地方各级政府也相应制定监管条例，在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式。然而，顶层立法仍有待完善，无形中增加了该合作模式的运营与回报风险25。建立高层级监管机制，结合具体实施指导方针，可显著降低政府和社会资本合作项目风险。公共机构应加强能力建设。中国有关部门在建筑节能改造领域应用政府和社会资本合作项目的标准化流程还不普及，难以准确、高效开展项目可行性评估和财务分析。此即意味着相关部门无法事前提出卓效的合作条款，也无法确保项目实施期间始终贯彻一致26。私营部门参与方可能面临一定程度的不确定性。汇集多个建筑项目形成规模效应。建筑节能改造项目大多体量较小，是公私合作项目面临的首要挑战。为解决这一问题，欧洲各地采取的措施是聚拢多个建筑项目，扩大金融的支持规模与多样化的支持方式，从而降低节能服务公司和金融机构面临的风险。23 Build-Up（2018）.The largest Public-Private Partnership for energy efficiency in South-East Europe is now operationalhttps:/www.buildup.eu/en/news/largest-public-private-partnership-energy-efficiency-south-east-europe-now-operational 24 Spasi,V.（2018）.Resalta completes largest public-private partnership for energy efficiency in South-East Europehttps:/ 中央财经大学绿色金融国际研究院与联合国环境规划署（2017）：构建中国绿色金融体系：进展报告 2017。http:/unepinquiry.org/wp-content/uploads/2017/11/China_Green_Finance_Progress_Report_2017_Summary.pdf 26 中国节能协会（2017）：公私合作伙伴关系如何促进提高建筑能效 16 4 农村清洁采暖和节能改造领域的绿色金融产品设计 调研启示 整体来看，河南省、甘肃省清洁采暖和节能改造还处于起步阶段。分地域来看，城区集中改造较多、农村改造较少；分类型来看，清洁采暖发展相对较快、农房节能改造较少；分实施模式来看，目前农村清洁采暖和节能改造主要是由政策推动，一般是由国资背景的企业开展成片式改造；分金融产品来看，产品设计要考虑当地的合规性要件和项目未来经营盈利情况，专项债与企业债是实践突破口，该类融资模式融资周期大多超过 10 年，融资成本及资金压力相对较小。清洁采暖与农村节能改造的难点主要是收费与还款的机制，以分布式光伏为例，发电是否上网、是否实时产生收益是项目开展的关键点。现阶段业务推广主要存在农户群体大、农信社法人复杂、授信政策难以统一、收款难等问题，乡村振兴业务的主要投向仍集中在地方工业领域。地方政府应拉动地方平台公司，县市热力公司、进行运营和收款，商业银行可发放政采贷。对甘肃省武威市凉州区和平镇大众嘉苑社区的清洁取暖替代项目调研，该示范项目拆除原有 4 蒸吨和 6 蒸吨燃煤锅炉，通过新建 1 台 12 蒸吨和 1 台 15 蒸吨生物质锅炉进行替换，从而区域整体清洁采暖。调研过程中发现，此类具有明显的减排效益的区域性清洁采暖改造项目，可通过碳交易将环境成本内部化以进一步提升产品经济可持续性。根据中欧清洁采暖和节能改造领域的既有绿色金融实践经验，结合上述地方金融机构调研启示，本章将对我国农村清洁采暖和节能改造领域的绿色金融产品运用进行设计，并在绿色信贷、绿色债券两项成熟金融产品的基础框架下做进一步适配性研究。4.1 信贷 4.1.1 政采贷 政采贷是银行业金融机构为政府采购中标小微企业提供的、以政府采购资金所形成的未来收益权为质押的特色信贷融资业务。该种金融工具的适配主体广、适配主题多，适配主体包含政府采购上游不同资质、不同规模的供应商，适配模式包括清洁采暖过程中涉及的采暖供热设备、清洁能源装备、生物质加工装置等一系列产品及农房改造过程中涉及的加厚玻璃、保温图层等材料。产品定价主要受到企业评级、采购中标合同、生产及改造规模与效益、项目周期与结算期限等因素影响。从产品要求来看，政采贷的资金资质、质押审核、还款评估均与政府采购合同密切相关。一是贷款资金方面，政采贷申请人的采购资金需纳入同级或以上政府财政预算；二是信用质押方面，政采贷申请人需将政府采购中标合同项下的应收账款质押；三是流动性还款方面，政采贷申请人需能够按照政府采购合同的结算期限约定按时支付采购款项至还款专户。从产品优势来看，政采贷以政府采购合同为支点，简化了传统信贷对于固定资产抵押审核等一系列工作，撬动了轻资产、新经济的灵活化便捷化融资，降低了实体经济的融资成本。同时，随着信息化手段丰富，金融与科技实现有益结合，越来越多银行业金融机构将传统政采贷与公采云、政府采购系统和银行业务系统衔接形成政采 e 贷，通过搭建互联网平台实现信息与供需的双向交互，智能化贷前审批、贷中监管、贷后管理的全流程，进一步扶持与化解中小企业发展贷款难的问题。4.1.2 未来收益权质押贷款 未来收益权质押贷款是通过质押未来应收账款获得的贷款，在项目领域，该种贷款可进一步解析为采用集中化清洁采暖项目的未来收益权质押，以农村电网收费权或节能效益作为主要还款来源的信贷融资产品。该 17 金融工具的适配主体和适配主题相对收紧，适配主体以具备供电、节能服务运作管理经验的强单位主体为主，适配主题主要集中在具有较为清晰的能源收款权的清洁采暖领域。产品定价主要受到企业评级、支付能力、项目周期、生产及改造规模与效益等的影响。从产品要求来看，未来收益权质押贷款在要求贷款人具备行业优势、拥有优质资产、商业模式及收益权路径清晰的基础上，还就民法典等法律文件对准入条件做出约束。以农村集中式、分布式光伏发电采暖的电费收益权质押为例，地方电网经营企业用电费收益权作担保向银行申请农村电网改造贷款需满足两项条件。一是贷款人及出质人应具有国家有关部门批准的电网经营许可证和工商行政管理部门颁发的营业执照；二是地方电力企业应与承贷银行开立基本账户并签订代收电费协议27。从产品优势来看，以未来收益权进行还款可以有效匹配建设运营周期、还款周期与回款周期，担保审批方式灵活，且由于贷款人信评资质较强、项目规模较大，该种产品易获得金额较大、利率较低的单笔贷款。同时，随着社会化生产方式的升入，产业链的资金流、物流和信息流逐步透明，该金融产品还有望在强主体的牵引下进一步拓展供应链金融服务，为其制造商、分销商等提供存货融资、预付款代付等服务，将金融普惠至产业链上下游。4.1.3 碳汇质押贷款 碳资产抵质押贷款是指碳资产的持有者（即借方）将其拥有的碳资产作为质物/抵押物，向资金提供方（即贷方）进行抵质押以获得贷款，到期再通过还本付息解押的融资合约。一方面，碳资产抵质押贷款是我国碳金融市场目前最为活跃的碳金融产品，已经成为面向控排企业与增汇企业多元主体，围 27 周春梅.收益权质押的法律效力认定EB/OL.2003.https:/www.chinacourt.org/article/detail/2003/06/id/62742.shtml.绕试点碳市场配额、全国碳市场配额、碳汇资产多元标的，开展现有资产、未来权益多元方式的金融活动。另一方面，由于全国碳市场的控排行业有限，试点碳市场在短期内基本不会再有新增，同时国家核证自愿减排量（CCER）市场仍未重启，因此尝试开展区域碳汇交易或可成为非试点碳市场地区和/或非全国碳市场控排行业参与碳交易、碳金融的有效途径。截至目前，全国已有较多地区结合当地资源特点和产业优势成功开展了具有区域特色的碳汇交易活动。例如，2017 年5 月，福建省印发福建省林业碳汇交易试点方案，选择顺昌、永安、长汀、德化、华安、霞浦、洋口国有林场、五一国有林场等 20 个县（市、区）、林场开展林业碳汇交易试点，项目类型主要包含碳汇造林、森林经营碳汇、竹林经营碳汇项目，核证后的林业碳汇项目（FFCER）可在福建试点碳市场进行交易。截至 2022 年 6 月，FFCER 累计成交378 万吨，成交金额 5605 万元28。2023 年 2月 28 日，浙江宁波象山黄避岙西沪港一年约2340.1 吨碳汇量以每吨 106 元的价格成交，是全国首次以拍卖形式进行的蓝碳交易。综上，我们认为可以在以兰州为代表的项目示范地区，探索建立具有区域特色的碳汇交易并创新碳汇抵质押贷款类碳金融产品。开展区域碳汇交易并进行相关碳金融产品创新的具体做法主要表现为项目实地调研、开发碳汇方法学、碳汇开发、碳汇交易、以及碳金融产品创新。以兰州生物质能发电碳汇项目为例，首先，通过实地调研，了解并核实当地生物质能发电碳汇项目是否相对集中且已形成一定规模，以及是否同时具有减排和经济效益。若当地生物质能发电项目满足上述要求，则可考虑开发适用于当地生物质能发电项目的碳汇方法学，以确定碳汇项目方法学的适用条件、基线识别和额外性的论证要求，明确减排增汇活动基线和项目情28 福建省林业局.福建省林业局关于省政协十二届五次会议20221112 号提案的答复（闽林函2022172 号）.2022.http:/ 景碳计量方法以及监测程序，对当地生物质能发电碳汇项目的开发起到指导和规范作用。基于碳汇方法学，对碳汇项目的额外性、预计减排量等进行初步评估后，项目业主委托相关咨询公司编制项目设计文件（PDD）并向国家主管部门提交申请，并由主管部门备案的第三方机构核查碳汇项目，核准通过后便可以实现项目备案。经备案的碳汇项目经运行产生减排量后，项目业主需要基于项目减排量监测报告再次申请核查并于通过后获得相应的减排量（CCER）签发，经核证签发的减排量可被用于当地碳市场进行碳交易。同时，当地金融机构可围绕相关碳汇项目开展碳汇抵质押贷款等创新碳金融产品的开发与推广。例如，针对已通过地方碳汇项目审定备案但未进行项目减排量核证的未来碳减排量收益权，可以尝试开发碳汇预期收益权抵（质）押贷款业务，即符合条件的市场主体以其自身所经营的碳汇项目而形成的相关碳汇预期收益权作抵（质）押向银行业金融机构申请的贷款等融资。此外，采用“质押 约定回购”的组合融资模式，对碳汇现货采用质押融资贷款，对远期碳汇约定到期回购，也是碳汇抵质押贷款的一种可行方案。图 3 区域碳汇交易及相关碳金融产品创新流程示意图 29 秦涛,杜亚婷,陈奕多等.林业碳汇质押贷款融资模式比较、现 实 困 境 与 突 破 方 向 J.农 业 经 济 问 题,2023(01):120-130.DOI:10.13246/ki.iae.2023.01.006.从产品要求来看，用于抵（质）押的碳汇标的资产将根据碳汇项目的减排量是否得到核证而有所不同。对于已通过地方碳汇项目审定备案并通过减排量核证并签发 CCER 的项目，企业需以碳汇可交易资产（CCER）为抵（质）押物向银行申请贷款，并由当地碳交易所办理 CCER 冻结手续，银行发放贷款；对于已通过地方碳汇项目审定备案但未进行项目减排量核证的项目，需要第三方评估机构监测并评估碳汇项目的预期减排量和碳汇量，预估碳汇价值，并向银行提供授信依据，经银行审核、相关平台公示后，银行发放贷款29。从产品优势来看，碳汇抵质押贷款不仅实现了碳汇资源的经济价值，也拓宽了其金融属性，有效盘活碳汇资源，拓宽企业融资渠道。其中，“质押 约定回购”的碳汇组合融资模式将环境权益的回购模式作为一种融资工具，不仅解决了银行质押物处置风险，还能将碳汇项目中剩余未售的碳汇转化成“金山银山”，以未来碳减排的收入支持当前绿色投资，解决碳汇签发周期长、价值实现难等问题。此外，由于回购时间灵活自由，随着全国碳汇市场启动，碳汇价格预期走高，有利于提高碳汇市场的流动性。4.2 债券 4.2.1 地方政府专项债 地方政府专项债是指省、自治区、直辖市政府为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券，是落实积极财政政策的重要抓手，是拉动政府投资的有效政策工具30。该金融产品的特征与农村清洁采暖与节能改造项目的公益性属性相适应，适合用于相关产业产品与成批项目推广。地方政府债的产品价格主要与国债平均收益率等宏观因素相挂钩，也受项目规模、30 财政部.关于印发地方政府专项债券发行管理暂行办法的通知EB/OL.2015.项目实地调研 项目的减排和经济效益调研 开发碳汇方法学 适用条件、基线识别、额外性要求、碳计量及监测 碳汇开发 项目评估、项目备案、项目减排量备案 碳汇交易 区域碳汇 CCER 交易 碳金融产品创新 碳汇抵质押贷款类产品的开发与应用 19 投向、周期及效益等微观因素的影响。从产品要求来看，地方政府专项债应用于农村清洁采暖与节能改造领域应保证债券项目及规模在国务院批准的本地区专项债务限额内统筹安排，项目产生的现金流应当反映为政府性基金或专项收入，纳入政府性基金预算管理并实现收益覆盖本息。从产品优势来看，地方政府专项债受国家政策鼓励支持，其发行额度更大、融资周期更长、融资成本更低、风险监管更严谨，撬动地方政府专项债资金投放有助于带动扩大有效投资，促进地方经济平稳运行。http:/ 表 4 农村清洁采暖与节能改造金融产品设计 产品类型 产品细分 产品主题 主题模式 金融定价影响依据（融资周期、金额、利率差异化定价、还本付息方式等）产品优势 产品要求 信贷 政采贷 相关产业产品 清洁采暖：采暖设备生产及高效转型 清洁能源装备制造及运营管理 绿色农牧生物质加工及运用 集中式供热改造 分散式供热改造 生产及改造规模与效益 绿色建材及绿色建筑等级 企业评级 项目周期与结算期限 采购中标合同 贷款扶持政策支持 拓宽中小微企业融资渠道 降低实体经济融资成本 轻资产、支持新经济 流程灵活、方便快捷 贷款申请人的采购资金需纳入同级或以上政府财政预算 贷款申请人需将政府采购中标合同项下的应收账款质押 贷款申请人能够按照政府采购合同的结算期限约定按时支付采购款项至还款专户 农房改造：外墙保温改造 窗户保温改造等 未来收益权质押贷款 成批项目推广 集中化推进清洁采暖（及农房改造）生产及改造规模与效益 绿色建材及绿色建筑等级 企业评级 还款模式 项目周期 单笔金额大、利率优惠 未来收益权担保，方式灵活 还款周期与回款周期匹配 强主体，具备行业优势，拥有优质资产 商业模式及收益权路径清晰，收款及支付能力强 碳汇抵质押贷款 相关产业产品 生物质能供热改造 生产及改造规模与效益 碳排放表现 企业评级 还款模式 项目周期 创新底层资产 将环境效益转换为经济效益 具有符合有关方法学要求的碳汇 在贷款前、中、后期按需计量并披露碳汇情况 地方政府牵头建立流动性较好的区域性碳汇交易市场 债券 地方政府专项债 相关产业品、成批项目推广 集中化推进清洁采暖（及农房改造）项目规模、投向、周期及效益 国债平均收益率 受国家政策鼓励支持 发行额度更大、融资周期更长、融资成本更低 风险管控严谨 债券项目及规模应当在国务院批准的本地区专项债务限额内统筹安排 项目产生的现金流应当反映为政府性基金或专项收入，纳入政府性基金预算管理，并实现收益覆盖本息 21 5 结语 十三五期间，中国农村清洁采暖与节能改造工程取得重大进展，完成改造规模达3500 余万户。但必须要认识到，地区改造程度差异明显、高度依赖财政补贴、改造工程不够彻底等问题依然存在。自“双碳”目标后，农村清洁采暖与节能改造作为中国能源清洁供应、农村生活改造、生态环境改善三大发展目标的有机耦合，将迎来重大的机遇与挑战，仅依靠财政补贴将无法满足由此带来的巨量的资金需求。因而，以规模化、多元化绿色金融促进构建可持续商业模式，是推动农村清洁采暖和节能改造工程长效化实施的必由之路。当前，总体来看，绿色金融已在豫甘两地农村清洁采暖与节能改造中发挥了一定作用，但仍然存在资金支持力度小、地区发展不平衡的问题。政策来看，清洁采暖与农房节能改造所涉领域多已纳入中国绿色金融相关目录的支持范畴，豫甘地区也依托绿色金融与普惠金融不断出台相关政策。分解到各参与方来看，农户、企业（生产商，服务商/项目开发商）与金融机构面临了内部与外部的多重困境，导致各方参与动力有限。具体实践来看，当前金融工具尚未充分运用于我国农村清洁采暖与农房改造，从仅有的实践经验来看，绿色信贷已成为服务清洁采暖与农房改造的主要金融产品，此外绿色基金、绿色债券、绿色 PPP 也有创新尝试。未来，各利益相关方还可进一步探索政采贷、未来收益权质押贷款、碳汇抵质押贷款、地方政府专项债等的应用，以使金融更好支持农村清洁采暖与节能改造。22 附件 1 表 1 绿色产业指导目录（2019 年版）清洁采暖与农房节能改造相关内容 一级目录 二级目录 三级目录 1.节能环保产业 1.1 高效节能装备制造 1.1.1 节能锅炉制造 1.1.2 节能窑炉制造 1.1.10 余热余压余气利用设备制造 1.1.14 绿色建筑材料制造 1.5 节能改造 1.5.1 锅炉（窑炉）节能改造和能效提升 1.5.3.余热余压利用 2.清洁生产产业 2.3 生产过程废气处理处置及资源化综合利用 2.3.2 燃煤电厂超低排放改造 3.清洁能源产业 3.1 新能源与清洁能源装备制造 3.1.1 风力发电装备制造 3.1.2 太阳能发电装备制造 3.1.3 生物质能利用装备制造 3.1.5 核电装备制造 3.1.11 地热能开发利用装备制造 3.2 清洁能源设施建设和运营 3.2.1 风力发电设施建设和运营 3.2.2 太阳能利用设施建设和运营 3.2.3 生物质能源利用设施建设和运营 3.2.5 核电站建设和运营 3.2.7 地热能利用设施建设和运营 3.2.10 热泵设施建设和运营 3.3 传统能源清洁高效利用 3.3.2 煤炭清洁利用 3.3.3 煤炭清洁生产 3.4 能源系统高效运行 3.4.1 多能互补工程建设和运营 3.4.5 天然气输送储运调峰设施建设和运营 3.4.6 分布式能源工程建设和运营 4.生态环境产业 4.1 生态农业 4.1.8 绿色畜牧业 5.基础设施绿色升级 5.1 建筑节能与绿色建筑 5.1.1 超低能耗建筑建设 5.1.2 绿色建筑 5.1.3 建筑可再生能源应用 5.1.5 既有建筑节能及绿色化改造 5.4 城镇能源基础设施 5.4.1 城镇集中供热系统清洁化建设运营和改造 5.4.3 城镇一体化集成供能设施建设和运营 6.绿色服务 6.1 咨询服务 6.1.1 绿色产业项目勘察服务 23 表 2 绿色债券支持项目目录（2021 年版）清洁采暖与农房节能改造相关内容 一级目录 二级目录 三级目录 四级目录 1.节 能 环保产业 1.1 能效提升 1.1.1 高效节能装备制造 1.1.1.1 节能锅炉制造 1.1.1.2 节能窑炉制造 1.1.1.10 余热余压余气利用设备制造 1.1.2 工业节能改造 1.1.2.1 锅炉（窑炉）节能改造和能效提升 1.1.2.3 余热余压利用 1.2 可持续建筑 1.2.1 绿色建筑材料 1.2.1.1 绿色建筑材料制造 1.5 资源综 合 利用 1.5.1 资源循环利用装备制造 1.5.1.8 农林废物资源化无害化利用装备制造 1.5.3 生物质资源综合利用 1.5.3.2 农业废弃物资源化利用 3.清 洁 能源产业 3.2 清洁能源 3.2.1 新能源与清洁能源装备制造 3.2.1.1 风力发电装备制造 3.2.1.2 太阳能发电装备制造 3.2.1.3 生物质能利用装备制造 3.2.1.5 核电装备制造 3.2.1.8 地热能开发利用装备制造 3.2.2 可再生能源设施建设与运营 3.2.2.1 风力发电设施建设和运营 3.2.2.2 太阳能利用设施建设和运营 3.2.2.3 生物质能源利用设施建设和运营 3.2.2.5 核电站建设和运营 3.2.2.6 地热能利用设施建设和运营 3.2.2.9 热泵设施建设和运营 3.2.3.清洁能源高效运行 3.2.3.1 多能互补工程建设和运营 3.2.3.3 天然气输送储运调峰设施建设和运营 3.2.3.4 分布式能源工程建设和运营 4.生 态 环境产业 4.1 绿色农业 4.1.3 绿色农产品供给 4.1.3.2 绿色畜牧业 5.基 础 设施 绿 色 升级 5.1 能效提升 5.1.1 城镇电力设施和用能设施节能 5.1.1.1 城镇集中供热系统清洁化建设运营和改造 5.1.1.3 城镇一体化集成供能设施建设和运营 5.2 可持续建筑 5.2.1 建筑节能与绿色建筑 4.2.1.1 超低能耗建筑建设 5.2.1.2 绿色建筑 5.2.1.3 建筑可再生能源应用 5.2.1.5 既有建筑节能及绿色化改造 6.绿 色 服务 6.1 咨询服务 6.1.1 绿色咨询技术服务 6.1.1.1 绿色产业项目勘察服务 24 农村可持续能源应用综合网络 项目成员单位

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