用时:45ms

投资市场报告-PDF版

您的当前位置:首页 > 投资金融 > 金融市场
  • EY安永:2024年二季度金融行业监管政策与处罚分析报告(19页).pdf

    2024年二季度金融行业监管政策与处罚分析目录一、监管政策更新及要点解读.1(一)泛金融业监管政策.3(二)银行保险业监管政策.5(三)证券期货业监管政策.7(四)反洗钱监管政策.10(五)其他行业监管政策.11二、监管处罚趋势与分析.12(一)银行业.12(二)保险业.13(三)证券业.14(四)反洗钱.15反洗钱监管政策方面,人民银行联合市场监管总局制定了受益所有人信息管理办法,为受益所有人信息备案和分享机制的实施确立了基础。同时,中华人民共和国反洗钱法(修订草案)也经全国人大常委会初次审议后,向全社会征求意见。其他行业监管政策方面,金融监管总局发布了关于促进企业集团财务公司规范健康发展提升监管质效的指导意见以推进财务公司坚守主业、深化公司治理机制改革及强化重点领域风险防控。2024年二季度金融行业监管政策与处罚分析|1一、各行业监管政策及要点解读各个细分行业的国内金融监管政策主要内容如下:泛金融业监管政策方面,中央政治局召开会议,审议并出台了防范化解金融风险问责规定(试行),以强化问责促进金融风险防范化解。国家金融监督管理总局(下称“金融监管总局”)、工业和信息化部、国家发展改革委发布国家发展改革委关于深化制造业金融服务 助力推进新型工业化的通知,进一步明确制造业金融服务重点任务。国务院国有资产监督委员会(下称“国资委”)发布了国有企业管理人员处分条例,以强化对国有企业管理人员的管理和约束。中国人民银行、科技部、国家发展改革委、工业和信息化部、金融监管总局、中国证券监督管理委员会(下称“证监会”)、国家外汇局等七部门发布了关于扎实做好科技金融大文章的工作方案,围绕培育支持科技创新的金融市场生态,提出一系列有针对性的工作举措。银行保险业方面,金融监管总局发布了中国人民银行 国家金融监督管理总局关于调整汽车贷款有关政策的通知,明确了汽车贷款最高发放比例等的要求。中国注册会计师协会(下称“中注协”)制定了商业银行信贷业务预期信用损失审计指引,加强了对商业银行信贷业务预期信用损失审计的指导。金融监管总局发布了国家金融监督管理总局关于推动绿色保险高质量发展的指导意见充分发挥保险在促进经济社会发展全面绿色转型中的重要作用,积极稳妥助力碳达峰、碳中和。同时也发布了推进普惠保险高质量发展的指导意见,推进建立中国特色的普惠保险高质量发展体系。证券期货业方面,证监会、中国证券业协会(下称“中证协”)及中国证券投资基金业协会(下称“中基协”)发布或修订发布了公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定私募证券投资基金运作指引关于加强上市证券公司监管的规定证券公司投诉处理标准证券公司客户回访标准等管理规定及标准,对证券期货基金行业公司提出了新的要求。具体情况,可参见下述内容:类型文件名称发布主体发布时间生效时间泛金融业监管政策国家发展改革委关于深化制造业金融服务 助力推进新型工业化的通知金融监管总局/工业和信息化部/国家发展改革委4月3日4月3日防范化解金融风险问责规定(试行)中央政治局5月27日5月27日国有企业管理人员处分条例国资委5月21日9月1日关于扎实做好科技金融大文章的工作方案人民银行等七部门6月28日6月28日关于金融消费者权益保护相关工作安排的公告金融监管总局/人民银行/证监会6月28日6月28日银行保险业监管政策中国人民银行 国家金融监督管理总局关于调整汽车贷款有关政策的通知金融监管总局4月3日4月3日国家金融监督管理总局关于推动绿色保险高质量发展的指导意见金融监管总局4月20日4月20日进一步规范股份制银行等三类银行互联网贷款业务的通知金融监管总局4月26日4月26日国家金融监督管理总局关于商业银行代理保险业务有关事项的通知金融监管总局4月28日4月28日关于银行业保险业做好金融“五篇大文章”的指导意见金融监管总局5月9日5月9日商业银行信贷业务预期信用损失审计指引中注协5月14日5月14日推进普惠保险高质量发展的指导意见金融监管总局5月29日5月29日反保险欺诈工作办法(征求意见稿)金融监管总局4月11日/证券期货业监管政策公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定证监会4月19日7月1日中国证监会随机抽查事项清单证监会4月30日4月30日私募证券投资基金运作指引中基协4月30日8月1日关于加强上市证券公司监管的规定证监会5月10日5月10日证券公司另类投资子公司管理规范中证协5月10日5月10日证券公司私募投资基金子公司管理规范中证协5月10日5月10日证券市场程序化交易管理规定(试行)证监会5月11日10月8日证券公司投诉处理标准中证协5月15日5月15日证券公司客户回访标准中证协5月15日5月15日证券公司提供投资价值研究报告行为指引中证协5月24日5月24日证券公司债券业务执业质量评价办法中证协6月12日6月12日反洗钱监管政策受益所有人信息管理办法人民银行/市场监管总局4月29日11月1日反洗钱法(修正草案)全国人民代表大会常务委员会4月26日/其他行业监管政策关于促进企业集团财务公司规范健康发展提升监管质效的指导意见金融监管总局4月29日4月29日2024年二季度金融行业监管政策与处罚分析|22024年二季度金融行业监管政策与处罚分析|3(一)泛金融业监管政策1.1 国家发展改革委关于深化制造业金融服务 助力推进新型工业化的通知金发20245号4月,金融监管总局、工业和信息化部、国家发展改革委发布关于深化制造业金融服务助力推进新型工业化的通知(简称“通知”),进一步明确制造业金融服务重点任务,引导银行保险机构把金融支持制造业高质量发展摆在更加突出位置,持续加大支持力度,优化服务模式,更好助力制造强国建设和推进新型工业化。通知坚持以深化金融供给侧结构性改革为主线,聚焦推进新型工业化重点任务,提升金融服务的精准性有效性;通知在依法合规、风险可控的前提下,开发适应制造业特点的信贷产品和服务。健全多层次金融服务体系,推动银行、保险、非银等各类金融机构协同发力,优化制造业金融激励约束,加强金融服务的科技支撑。树立审慎经营理念,加强内控合规建设和全面风险管理;通知提出做好协作联动。各级金融监管部门、工业和信息化主管部门、发展改革部门、各银行保险机构要加强协调配合和对接服务,凝聚支持制造业高质量发展的工作合力。1.2 防范化解金融风险问责规定(试行)5月,中共中央政治局召开会议审议防范化解金融风险问责规定(试行)(简称“规定”),旨在进一步压实金融领域相关管理部门、金融机构、行业主管部门和地方党委政府的责任,督促各级领导干部树立正确的政绩观,落实好全面加强金融监管、防范化解金融风险、促进金融高质量发展各项任务。规定内容覆盖化解金融风险、金融风险问责机制建设、中央企业金融业务、风险防控的信息化手段等方面,突出“严”的基调。主要内容如下:强化金融领域的监管要求,坚持严字当头,全面落实强监管严监管要求;着力加强金融法治建设,加快补齐监管制度短板,推动依法将所有金融活动全部纳入监管,建立健全监管责任归属认领和兜底监管机制;中央企业金融业务要立足出资人定位,修改完善中央企业金融业务监管制度,突出严的基调;压实企业主体责任,以巡视整改为契机,持续督促企业针对风险问题逐项落实整改措施;从严控制增量,各中央企业原则上不得新设、收购、新参股各类金融机构,对服务主业实业效果较小、风险外溢性较大的金融机构原则上不予参股和增持;风险防控将更多采用信息化手段,对因违规或失职造成重大风险损失的进行追责问责,对涉及违纪违法问题线索及时移送相关纪检监察机构查处。1.3 国有企业管理人员处分条例国务院令第781号5月,国务院公布了国有企业管理人员处分条例(简称“条例”),自2024年9月1日起施行。条例全文共7章52条,包括总则、处分的种类和适用、违法行为及其适用的处分、处分的程序、复核和申诉、法律责任、附则等。主要内容包括:明确了国有企业管理人员的范围、明确处分的工作原则、规范了处分的种类及适用、明确了违法行为及其适用的处分。1.5 关于金融消费者权益保护相关工作安排的公告国家金融监督管理总局 中国人民银行 中国证券监督管理委员会2024年第1号6月,金融监管总局、中国人民银行、证监会联合发布了关于金融消费者权益保护相关工作安排的公告(简称“公告”)。主要要求如下:金融监管总局统筹负责金融消费者权益保护工作,制定相关发展规划和政策制度、完善金融消费者权益保护体制机制、开展金融消费者教育等。金融监管总局与中国人民银行、证监会建立金融消费者权益保护工作协调机制,加强信息共享和业务协作;金融监管总局统一接收转办金融消费者对银行业金融机构(含信托公司、消费金融公司等非银行金融机构)、保险机构的投诉事项,中国人民银行接收转办金融消费者对非银行支付机构、征信机构的投诉事项,证监会接收转办证券期货基金业的投诉事项。1.4 关于扎实做好科技金融大文章的工作方案6月,中国人民银行、科技部、国家发展改革委、工业和信息化部、金融监管总局、证监会、国家外汇局等七部门联合印发关于扎实做好科技金融大文章的工作方案(简称“工作方案”)。主要内容如下:工作方案加强基础制度建设,健全激励约束机制,推动金融机构和金融市场全面提升科技金融服务能力、强度和水平,为各类创新主体的科技创新活动提供全链条全生命周期金融服务,精准支持国家重大科技任务、科技型企业培育发展、战略性新兴产业发展和未来产业布局、传统产业技术改造和基础再造、国家和区域科技创新高地建设等重点领域;工作方案围绕培育支持科技创新的金融市场生态,提出一系列有针对性的工作举措;全面加强金融服务专业能力建设,支持银行业金融机构构建科技金融专属组织架构和风控机制,完善绩效考核、尽职免责等内部制度 建立科技型企业债券发行绿色通道,从融资对接、增信、评级等方面促进科技型企业发债融资。强化股票、新三板、区域性股权市场等服务科技创新功能,加强对科技型企业跨境融资的政策支持 将中小科技企业作为支持重点,完善适应初创期、成长期科技型企业特点的信贷、保险产品,深入推进区域性股权市场创新试点,丰富创业投资基金资金来源和退出渠道 打造科技金融生态圈,鼓励各地组建科技金融联盟,支持各类金融机构、科技中介服务组织等交流合作,为科技型企业提供“天使投资创业投资私募股权投资银行贷款资本市场融资”的多元化接力式金融服务 工作方案针对科技金融运行全过程,强化相关基础制度和机制建设。优化激励引导政策体系,完善科技创新和技术改造再贷款、支小再贷款、科技创新专项金融债券等政策工具,建立科技金融服务效果评估机制,充分调动金融机构积极性。建立健全科技金融标准体系和统计制度,完善常态化投融资对接、信息共享、创新试点、风险分担和防控等配套机制,增强金融支持精准性和可持续性。2024年二季度金融行业监管政策与处罚分析|42.3进一步规范股份制银行等三类银行互联网贷款业务的通知4月,金融监管总局印发关于进一步规范股份制银行等三类银行互联网贷款业务的通知,对股份制银行、城商行、民营银行(简称“三类银行”),互联网贷款业务进行约束。主要内容如下:树立稳健经营理念,健全业务治理体系。三类银行董事会和管理层要审慎评估市场环境、状况和发展前景,制定与本行相适应的规划,不过度依赖合作机构获客引流。应当制定科学有效的互联网贷款业务风险管理指标,及时有效识别、计量、评估、监测和控制风险。避免过度依赖单一类别的互联网贷款业务或单一合作机构;要不断健全相关考核和激励约束机制,将资产质量迁徙情况、处置前不良贷款形成率、担保增信类互联网贷款业务在代偿赔付前的逾期贷款形成率、消费者权益保护情况等纳入互联网贷款业务绩效考核体系;在坚持全流程管理,提升自主风控能力方面,三类银行要坚持自主经营,切实提升数据获取、合同签订、授信审批、资金发放、品牌管理等环节的自主管理能力。支持鼓励各行不断拓宽自营渠道,提升获客效率,提升对客户的直接服务能力。在加强合作机构管理,保护消费者权益方面,监管机构强调,三类银行应该选择财务能力强、风控水平高、市场评价好的合作机构。要对各类合作机构实施名单制管理,并由总行归口管理,每半年至少开展一次对合作机构名单的重检,适时动态调整。2.4国家金融监督管理总局关于商业银行代理保险业务有关事项的通知金规20248号4月,金融监管总局印发关于商业银行代理保险业务有关事项的通知以深化银行保险合作,丰富产品和服务供给,满足消费者多元化的保险需求。主要内容如下:取消商业银行与保险公司合作数量限制。明确商业银行代理互联网保险业务、电话销售保险业务和其他保险业务,各级分支行及网点均不限制合作保险公司数量;明确双方合作层级。要求保险公司与商业银行开展合作,原则上应当由双方法人机构签订书面委托代理协议。确需由一级分支机构签订委托代理协议的,该一级分支机构应当事先获得其法人机构的书面授权;明确银行代理业务佣金标准。要求委托代理协议约定的佣金率不得超过保险公司法人机构产品备案的佣金水平。2024年二季度金融行业监管政策与处罚分析|5(二)银行保险业监管政策2.1 中国人民银行 国家金融监督管理总局关于调整汽车贷款有关政策的通知4月,中国人民银行、金融监管总局联合印发关于调整汽车贷款有关政策的通知(简称通知),明确金融机构在依法合规、风险可控前提下,根据借款人信用状况、还款能力等自主确定自用传统动力汽车、自用新能源汽车贷款最高发放比例。鼓励金融机构结合汽车以旧换新等细分场景,加强金融产品和服务创新,适当减免汽车以旧换新过程中提前结清贷款产生的违约金。2.2 国家金融监督管理总局关于推动绿色保险高质量发展的指导意见金规20245号4月,金融监管总局印发了关于推动绿色保险高质量发展的指导意见(简称“指导意见”),充分发挥保险在促进经济社会发展全面绿色转型中的重要作用,积极稳妥助力碳达峰、碳中和。指导意见主要包括五个部分、二十四条举措。分别从总体要求、加强重点领域绿色保险保障、加强保险资金绿色投资支持、加强绿色保险经营管理能力支撑以及工作保障等五个方面提出明确要求。在总体要求方面,指导意见确立了推动绿色保险高质量发展的指导思想,明确了坚持系统观念、稳中求进,坚持示范引领、重点突破,坚持创新驱动、数字赋能,坚持协同推进、开放合作的基本原则,并分两个阶段确定了主要目标。在加强重点领域绿色保险保障方面,指导意见从负债端提出九项重点工作任务,包括提升社会应对气候变化能力、保障绿色低碳科技创新、推动能源绿色低碳转型推进碳汇能力巩固提升、支持绿色低碳全民行动、提高企业环境污染防治水平、服务工业领域绿色低碳与绿色制造工程发展、推进城乡建设节能降碳增效、助力交通运输绿色低碳发展等。在加强保险资金绿色投资支持方面,指导意见从投资端提出三项重点工作任务,涉及完善绿色投资管理体系、强化保险资金绿色发展支持、加强绿色投资流程管理等。在加强绿色保险经营管理能力支撑方面,指导意见聚焦保险机构,从强化主体责任、加大资源投入、提升风控能力、健全服务体系等四方面提出要求,确保绿色保险业务持续有效开展。在工作保障方面,指导意见从加强监管引领、强化统计分析、推进行业协同、加大政策支持、加强宣传交流等五方面入手,全面提升对绿色保险发展的政策支持与保障力度。2.7 推进普惠保险高质量发展的指导意见金发202413号5月,金融监管总局印发关于推进普惠保险高质量发展的指导意见(简称“指导意见”)。旨在深入贯彻中央金融工作会议精神和国务院关于推进普惠金融高质量发展的实施意见,充分体现金融工作的政治性和人民性,强化监管引领,逐步建立中国特色的普惠保险高质量发展体系。指导意见指出,普惠保险作为我国普惠金融的重要组成部分,要围绕保障民生、服务社会,努力为广大人民群众提供广泛覆盖、公平可得、保费合理、保障有效的保险服务;指导意见要求保险公司要建立普惠保险发展领导体制,加强普惠保险战略规划和顶层设计,董事会和管理层定期听取普惠保险发展情况。明确普惠保险业务牵头部门,建立推动普惠保险高质量发展的工作机制。保险公司要将开展普惠保险、履行社会责任纳入经营绩效考核,大型保险公司普惠保险考核权重原则上不低于5%。加强普惠保险内控管理,确保经营行为依法合规、业务财务数据真实,并及时识别和防控相关风险。2.8 反保险欺诈工作办法(征求意见稿)4月,金融监管总局官网发布反保险欺诈工作办法(征求意见稿)。办法共6章、37条,主要内容包括:明确反欺诈工作目标是建立“监管引领、机构为主、行业联防、各方协同”四位一体的工作体系,反欺诈体制机制基本健全,欺诈违法犯罪势头有效遏制,行业欺诈风险防范化解能力显著提升,消费者反欺诈意识明显增强;明确反欺诈监管职责,规定金融监管总局及其派出机构应定期对保险机构欺诈风险管理体系的健全性和有效性进行检查和评价,对相关行业组织反欺诈工作进行指导;明确保险机构反欺诈职责任务,从组织架构、内部控制、风险识别与处置、信息系统和数据管理、宣传教育等方面予以规范。对政策性保险欺诈风险管理提出特别要求;明确相关行业组织反欺诈职责分工,规定大数据反欺诈基本流程和各参与主体职责;明确反欺诈对外协作要求,规定与公安司法机关、相关行政主管部门以及地方政府职能部门在行刑衔接、联合执法、信息共享等方面加强合作。2024年二季度金融行业监管政策与处罚分析|62.5关于银行业保险业做好金融“五篇大文章”的指导意见金规202411号5月,金融监管总局印发了关于银行业保险业做好金融“五篇大文章”的指导意见旨在深入贯彻落实中央金融工作会议关于做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融“五篇大文章”的决策部署,提高金融服务实体经济的质量和水平。指导意见明确了银行业保险业做好金融“五篇大文章”的指导思想、主要目标和基本原则。要求银行保险机构提高政治站位,立足职能优势,着力优化金融产品和服务,加快构建多层次、广覆盖、多样化、可持续的“五篇大文章”服务体系。要加强内部管理机制建设,建立健全专项领导协调机制和激励约束机制,落实尽职免责制度,通过加大信贷资源投入、适当下放审批权限、实施差异化内部资金转移定价、设立专门部门或特色分支机构等方式,加强对相关业务的组织保障和资源倾斜。要求银行保险机构严格按照风险可控、商业可持续原则开展业务,牢牢守住风险底线;指导意见对做好金融“五篇大文章”的监管支持工作提出了明确要求。强调要强化监管引领,持续完善“五篇大文章”政策体系,加强统计监测分析和评估检查,推动完善外部环境,确保相关工作取得实效。2.6 商业银行信贷业务预期信用损失审计指引5月,中注协制定了商业银行信贷业务预期信用损失审计指引,旨在贯彻落实准则闭环管理工作机制要求,加强对注册会计师执行商业银行信贷业务预期信用损失审计的指导,推动新修订准则落地实施,引导注册会计师有效控制审计风险,提高审计质量。指引分为六章阐述,包括总则以及影响审计质量的五个关键主题,即保持职业怀疑、识别和评估重大错报风险、了解和测试内部控制、获取审计证据、利用专家的工作。针对每个关键主题,指引分别总结了审计时的总体考虑和有关预期信用损失关键要素的常见风险领域。树立长期投资、价值投资理念,规范基金过往业绩展示,引导投资者关注长期业绩,加强对短期投资行为的管理;合理设置过渡期。针对存量私募证券基金设置差异化整改要求,部分整改要求给予一定过渡期安排,避免对基金正常运作造成不利影响。3.4 关于加强上市证券公司监管的规定证监会公告20247号5月,证监会发布了修订后的关于加强上市证券公司监管的规定(简称“规定”)。主要内容如下:在统筹规范融资行为方面,规定要求证券公司首次公开发行证券并上市交易和再融资应当结合股东回报和价值创造能力、自身经营状况、市场发展战略等,合理确定融资规模和时机,严格规范资金用途,聚焦主责主业,审慎开展高资本消耗型业务,提升资金使用效率;在完善信息披露要求方面,规定要求上市证券公司在季度报告、中期报告、年度报告中披露净资本等主要风险控制指标的具体情况和达标情况;当核心风险控制指标不符合规定标准的,应当及时以临时公告方式披露,说明原因、目前的状态和可能产生的影响。3.5 修订证券公司另类投资子公司管理规范及证券公司私募投资基金子公司管理规范中证协发202484号5月,中证协发布证券公司另类投资子公司管理规范和证券公司私募投资基金子公司管理规范以适应证券公司当前股权投资业务风险防控和规范发展需求,对子公司的业务进行了优化和完善,同时对子公司内控提出更加严格的监管要求,并在人员管理方面做了进一步补充完善。修订主要体现在如下内容:对子公司的业务进行了优化和完善。将另类子公司按照证监会和交易所的规定开展跟投业务纳入规范中,在与母公司做好业务划分和风险防控的前提下,另类子公司可适当投资大宗商品、全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票以及证监会认可的其他投资品种;明确私募基金子公司设立二级管理子公司的相关要求,规定二级管理子公司应当登记为基金管理人且不得再下设任何机构;扩充了子公司现金管理投资标的种类,提升闲置资金管理灵活度;2024年二季度金融行业监管政策与处罚分析|7(三)证券期货业监管政策3.1公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定中国证券监督管理委员会公告20243号4月,证监会制定发布公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定(简称“规定”),自2024年7月1日起正式实施。规定共十九条,主要内容有四个方面:全面强化基金管理人、证券公司相关合规内控要求。基金管理人相关内控要求包括,建立健全证券公司选择、协议签订、服务评价、交易佣金分配等管理制度,建立交易、投研、销售等业务隔离机制。证券公司相关内控要求包括,建立健全基金销售业务的利益冲突识别、评估和防范机制,建立健全科学合理的薪酬绩效考核制度,建立健全研究服务内部管理制度等;调降基金股票交易佣金费率;降低基金管理人证券交易佣金分配比例上限;明确基金管理人层面交易佣金信息披露内容和要求。3.2 中国证监会随机抽查事项清单4月,证监会修订发布中国证监会随机抽查事项清单,扩大对在审企业及相关中介机构现场检查覆盖面等要求,将首发企业随机抽取检查的比例由5%大幅提升至20%,并相应提高问题导向现场检查和交易所现场督导的比例,调整后,现场检查和督导整体比例将不低于三分之一。3.3 私募证券投资基金运作指引中基协发20245号4月,中基协发布私募证券投资基金运作指引(简称“运作指引”),2024年8月1日正式生效,旨在加强私募证券投资基金自律管理,规范私募证券基金业务,保护投资者合法权益。运作指引共42条,内容覆盖私募证券基金的募集、投资、运作等各环节,突出问题导向、风险导向,科学设置差异化规范要求。强化资金募集要求,明确私募证券基金的初始募集及存续规模,强化投资者适当性要求,明确预警止损线安排等;规范投资运作行为,明确投资策略一致性要求,强调组合投资,禁止多层嵌套,规范债券投资、场外衍生品交易和程序化交易,建立健全内控制度,加强流动性管理,明确信息披露要求等;强调受托管理职责,禁止变相保本保收益,明确不得开展通道业务,不得通过场外衍生品、资管产品等规避监管要求,规范业绩报酬计提,保证公平对待投资者;交易监测和风险管理。加强交易监控,证券交易所对申报速率高、撤单频率快、导致多只证券交易异常或市场运行异常等异常交易行为实施重点监控,并规定具体标准。证券公司应当与客户签订委托协议,加强客户程序化交易行为监控,配合证券交易所采取相关措施。明确机构合规风控要求,程序化交易相关机构应制定专门的业务管理和合规风控制度,合规风控有关责任人员应履行相应职责。明确突发事件处置要求,针对相关突发性事件,程序化交易投资者、证券公司、证券交易所等应当及时采取暂停交易等措施;信息系统管理。明确程序化交易技术系统要求,相关技术系统应当具备验资验券、权限控制、阈值管理、异常监测、错误处理、应急处置等功能,并经过充分测试。规范证券公司交易单元管理,证券公司应当对交易单元进行统一管理,按照公平、合理原则为各类投资者提供服务。规范主机托管业务,证券交易所应公平分配资源,证券公司应保障不同客户的交易公平性,对频繁发生异常交易,或程序化交易系统发生重大技术故障等客户,证券公司不得向其提供主机托管服务。规范证券公司交易信息系统接入,证券公司应当将交易信息系统接入纳入合规风控体系,程序化交易投资者不得利用系统对接非法经营证券业务,不得违规转让、出借或为第三方提供系统接入等;高频交易特别规定。明确高频交易的定义,明确高频交易差异化管理要求,包括要求高频交易额外报告服务器所在地、系统测试报告、故障应急方案等信息,交易所可适当提高高频交易收费标准,从严管理高频交易投资者的异常交易行为等。2024年二季度金融行业监管政策与处罚分析|8 对子公司内控提出更加严格的监管要求。包括另类子公司需加强交易行为管理,规范对投资标的的尽职调查、投后管理、持续控制和管理风险均提出了相应要求;强化对子公司违规关联交易的约束,规范新增了另类子公司应当建立有效的关联交易管理制度,按照实质重于形式和穿透的原则进行关联交易行为管理的要求,并增加证券公司及子公司违规向股东或其他关联方提供融资或者担保的禁止性规定。此外,规范还要求证券公司应当做好业务划分,切实避免同业竞争、利益冲突及利益输送;对人员管理方面做了进一步补充完善。明确子公司合规负责人应当由母公司选派;要求子公司高级管理人员应当依法向证监会相关派出机构备案;强调相关人员投资行为应符合有关规定,子公司应当建立长效激励约束机制;自律管理层面的一些要求。包括子公司报送事项,以及明确另类子公司应当对从业人员进行执业登记,协会可对从业人员采取不适合从事相关业务的自律措施等内容。3.6 证券市场程序化交易管理规定(试行)中国证券监督管理委员会公告20248号5月,证监会发布证券市场程序化交易管理规定(试行)(以下简称“管理规定”),自2024年10月8日起正式实施。管理规定共 7 章 32 条,具体包括:明确制定目的和适用范围。制定管理规定的目的是加强证券市场程序化交易监管,促进程序化交易规范发展,维护证券交易秩序和市场公平。证券市场程序化交易相关活动应当遵循公平原则,不得影响证券交易所系统安全或者扰乱正常交易秩序。明确职责分工。包括证监会行政监管职责,证券交易所、证券业协会和基金业协会的自律管理职责,以及信息统计和监测监控机制;报告管理。提出报告要求,明确证券交易所依法建立程序化交易报告制度。要求报告的内容包括账户基本信息、资金信息、交易信息、软件信息等。明确报告路径,证券公司的客户应向证券公司报告,证券公司对客户报告信息核查无误的,及时向客户确认,并向证券交易所报告。证券公司和使用交易单元的其他机构直接向证券交易所报告。投资者履行报告义务后,方可进行程序化交易。证券交易所应当对收到的报告信息及时予以确认,定期开展数据筛查和报告信息一致性比对,并可对相关主体进行检查;3.9 证券公司债券业务执业质量评价办法中证协发2024111号6月,中证协发布修改后的证券公司债券业务执业质量评价办法(简称“评价办法”),对证券公司开展公司(企业)债券承销与受托管理业务的内控管理、执业质量与服务能力等情况进行评价,促进证券公司履职尽责,提升债券业务执业质量,提高债券市场服务实体经济能力。评价办法主要做了五个方面的修改:围绕发行定价利率指标以及有关扣分要求,将发行定价利率指标以证券公司评价期承销的债券发行利率在上市后前5个交易日内与该债券中证估值收益率的最大偏离程度为依据;扣分更加精准。设定负向申报质量指标为扣分项指标,初始分为2分,扣至0分为止。证券公司出现因债券项目申报质量差,被交易所以函件等形式提醒的,每出现1次扣0.5分;被约谈、现场督导的,每出现1次扣1分;加大扣分标准。设定风控实效指标为扣分项指标,初始分为5分,扣至0分为止。按照证券公司在评价期末受托管理违约债券规模与评价期末受托管理债券总规模的比例从大到小进行排名;细化加分方向。设定受托管理风险处置指标为加分项指标,初始分为0分,满分不超过6分。证券公司能够发挥主动管理职能,在配合风险处置、及时发现风险苗头,主动向监管部门报告并在风险处置中实效明显的,每涉及1个债券项目,加2分;提升证券公司承销绿色及低碳转型债、科技创新债的加分分值,适当调降其他分项的加分分值,同时调整各分段排名的计分方法。如民营企业债将从大到小前20名分为4档,分别加20.25分,排名在21名及以后的加0.1分,主承销项目数为0的不加分。“一带一路”债、乡村振兴债、产业债、创设信用保护工具规模将从大到小前20名分为4档,分别加2.50.5分,排名在21名及以后的加0.25分,主承销项目数或创设规模为0的不加分等。2024年二季度金融行业监管政策与处罚分析|93.7 证券公司投诉处理标准及证券公司回访处理标准中证协发202492号5月,中证协公布了证券公司投诉处理标准(简称“投诉处理标准”)、证券公司客户回访标准(简称“客户回访标准”)两份行业标准文件,供会员等单位参考。投诉处理标准主要涵盖投诉处理相关概念、区分投诉类型、明确投诉方式和渠道、制定投诉的处理原则、建立证券公司投诉处理体系、制定投诉的处理程序、强调证券公司投诉处理监督等方面;客户回访标准将证券公司客户回访工作进一步标准化,建立客户回访团体标准,指导证券公司客户回访工作,主要涉及划分客户回访常见分类、提出客户回访基本要求、构建客户回访工作体系等内容。3.8 证券公司提供投资价值研究报告行为指引中证协发202496号5月,中证协发布了证券公司提供投资价值研究报告行为指引(简称“指引”),加强对证券公司提供投资价值研究报告执业行为自律管理。此次协会发布的指引合计23条,主要内容涵盖以下四个方面:一对证券公司制作、提供投价报告应遵守的相关规定,遵循的基本原则,制定相应的内部管理制度提出规范要求;二是对委托母公司或子公司撰写投价报告,承销团成员撰写投价报告,分析师跨墙管理,证券分析师与投行部门人员、证券发行与承销部门人员、发行人交流,禁止影响或干扰分析师独立判断等提出规范要求,防范利益冲突;三是对投价报告的风险提示、提供,禁止泄露投价报告的观点和内容,分析师参加路演、邀请拟发行公司人员参加专家交流会等提出规范要求;四是对违反指引的机构和人员采取自律管理措施,以及对参与投价报告撰写的相关工作人员管理,墙上人员管理提出规范要求,并明确在承销北交所股票向不特定合格投资者公开发行与承销业务时,提供投价报告参照指引执行。2024年二季度金融行业监管政策与处罚分析|10(四)反洗钱监管政策4.1 受益所有人信息管理办法中国人民银行 国家市场监督管理总局令2024第3号4月,中国人民银行、国家市场监督管理总局联合印发了受益所有人信息管理办法,(简称“管理办法”),自2024年11月1日起施行。主要内容如下:备案主体:所有公司、合伙企业、外国公司分支机构及央行和市监总局规定的其他主体(“备案主体”)均有义务办理备案。但是如果该等主体注册资本不超过人民币1,000万元且其股东、合伙人全部为自然人并且不存在股东、合伙人以外的自然人对其控制或从其获取收益,也不存在通过股权、合伙权益以外的方式对其实施控制或从其获取收益的情形,其作出承诺后免于备案。备案范围:备案将追溯至最终拥有或实际控制备案主体或享有备案主体最终收益的自然人。符合下列条件之一的自然人应被认定为受益所有人并进行备案:(1)通过直接或间接方式最终拥有备案主体25%以上股权、股份或合伙权益;(2)最终享有备案主体25%以上收益权或表决权;或(3)单独或联合对备案主体进行实际控制。此处“实际控制”包括但不限于通过协议约定、关系密切的人等方式实施控制,例如决定法定代表人、董事、高级管理人员的任免,或决定重大经营、管理决策等。若备案主体不存在符合上述所列条件之自然人,其应将负责其日常经营管理的人员视为受益所有人。外国公司分支机构的受益所有人应为该外国公司根据上述标准认定的受益所有人以及该分支机构的高级管理人员。备案信息:应予以备案的信息包括受益所有人的姓名、其他身份信息和联系信息以及受益所有权的类型、期限(如有)和比例。备案时限:备案主体应在设立登记时通过相关登记注册系统办理备案。若无法通过该系统办理备案,则可至现场办理并在设立后30天内通过登记注册系统办理备案。若备案的信息发生变化或备案主体不再符合经承诺而免于备案的条件,则应当自发生该等变化或不符合免于备案条件之日起30日内办理备案。备案信息查询:备案信息将不予公开,并且只通过央行的系统依法提供给因履行职责或反洗钱和反恐怖主义融资义务而需要该等信息的政府机关、金融机构及特定非金融机构。2024年二季度金融行业监管政策与处罚分析|114.2 反洗钱法(修正草案)4月23日,反洗钱法(修订草案)提请十四届全国人大常委会初次审议。4月26日,反洗钱法(修订草案)对外界公布。此次修订的主要内容如下:扩大反洗钱的定义。将反洗钱的定义从原有的七种上游犯罪扩展到所有犯罪类型,以及恐怖主义融资,拓宽法律的适用范围;强调洗钱风险预防与管理。要求相关机构建立健全风险预防体系;强调全社会单位和个人反洗钱义务。包括配合尽职调查、举报可疑交易等。拒不配合的,金融机构有权采取措施;强化了境外活动的管辖和跨境反洗钱调查。明确了管辖范围覆盖了境外发生的洗钱和恐怖融资活动。向境外提供有关资料、信息涉及重要数据和个人信息的,应遵守中国数据安全和个人信息保护法规;明确受益所有人概念。即指最终拥有或者实际控制法人、非法人组织,或者享有法人、非法人组织最终收益的自然人。同时要求相关单位及时更新、保存并向登记机关报告受益所有人相关信息,金融机构、特定非金融机构履行反洗钱义务时依法查询核对受益所有人信息;扩展了反洗钱主体。将非银行支付机构和特定非金融机构纳入反洗钱义务主体的范围,明确特定非金融机构的范围;扩大了客户尽职调查制度、加强原有客户身份识别制度。要求金融机构对客户身份、交易背景和风险状况进行尽职调查,取代和扩大了原有客户身份识别制度的义务范围。明确了金融机构进行反洗钱客户尽职调查的查询范围将明确可以扩展到公安、工商部门以外的其他行政机构,包括但不限于民政、税务、移民管理、电信管理等部门,大大加强了反洗钱机构合作和信息共享能力;要求进行持续风险管理。要求金融机构在业务关系存续期间持续进行尽职调查等洗钱风险管理措施;信息共享与保密义务。要求在境内外设有分支机构或控股其他金融机构的中国金融机构、金融控股公司在总部或集团层面建立统一的反洗钱制度,并明确了信息共享机制和保密义务。(五)其他行业监管政策5.1 关于促进企业集团财务公司规范健康发展提升监管质效的指导意见金规20247号4月,金融监管总局发布关于促进企业集团财务公司规范健康发展 提升监管质效的指导意见(以下简称“意见”),要求财务公司紧跟国家战略导向,发挥贴近实业优势,加大对企业集团内先进制造业、科技创新、绿色低碳发展、设备更新、消费品以旧换新等领域的支持力度。意见共分5部分20条。第一部分提出了财务公司行业规范健康发展的指导思想、基本原则和发展目标。基本原则主要包括坚持功能定位、坚持深化改革、坚持差异发展、坚持底线思维;第二部分“坚守特色化功能定位”旨在引导财务公司坚守“依托集团、服务集团”的功能定位,充分发挥贴近实业优势,持续加大对国家重点领域支持力度,不断提升服务实体经济质效;第三部分“深化公司治理机制改革”明确党的领导、股东股权管理、公司治理机制建设等要求;第四部分“强化重点领域风险防控”要求财务公司防控信用风险、紧盯流动性风险、重点关注对外业务风险、扎实有序化解存量风险、加强信息科技风险管理等;第五部分“提升财务公司监管有效性”提出严把准入关口、全面加强日常监管、扎实有序化解存量风险、加大监管查处力度、强化监管协调联动的目标导向,旨在明确加强和完善现代财务公司监管要求,促进财务公司行业高质量发展。2024年二季度金融行业监管政策与处罚分析|12二、监管处罚趋势与分析(一)银行业1、二季度整体处罚趋势2024年二季度,银行业收到监管机构开具的监管罚单处罚金额、处罚机构、处罚人员环比上季度均有所下降,罚单数量有所上升。以罚单金额计算,监管机构在二季度对于银行业的主要处罚对象类别排名靠前的分别为全国股份制银行、国有大型商业银行、城市商业银行。罚单数量在全国区域分布,主要集中在新疆维吾尔自治区、河南省、天津市等。区域分布,主要集中在北京市、福建省、吉林省等2、处罚类型分布:2.1 处罚事项:2024年二季度,罚单涉及主要处罚事项为:违规发放贷款、内控管理不到位、贷款挪用、贷后管理不到位、清算资金管理运作不规范、贷款“三查”不到位等。二季度,罚单涉及主要处罚事项以罚单数量计算,如下表所示:2.2 处罚业务:2024年二季度,罚单涉及业务主要集中在信贷业务、公司治理及其他、票据业务、员工行为、理财业务等。以罚单数量计算,具体如下表所示:2.3 处罚机构:2024年二季度,从被处罚机构类型分析,主要集中在全国股份制商业银行、国有商业银行等。以处罚金额计算,具体如下表所示:数据来源:安永根据国家金融监督管理总局及国家外汇管理局官网公示数据整理统计。违规发放贷款,22%内控管理不到位,19%贷款挪用,19%贷后管理不到位,17%其他,23%涉及业务处罚分析信贷业务,44%公司治理及其他,28%票据业务,12%员工行为,7%其他,9%涉及处罚业务分类分析数据来源:安永根据国家金融监督管理总局及国家外汇管理局官网公示数据整理统计。股份制商业银行,58%大型国有银行,26%城市商业银行,12%其他,4%受罚机构处罚金额分析数据来源:安永根据国家金融监督管理总局及国家外汇管理局官网公示数据整理统计。2024年二季度金融行业监管政策与处罚分析|13(二)保险业1、二季度整体处罚趋势2024年上半年的大额罚单明显增多,且二季度在罚单数量、金额方面较一季度有所上升。主要处罚机构分布于寿险公司、财险公司和保险中介机构。主要处罚事由为:财务或业务数据不真实、未按照规定使用经批准或者备案的条款费率、内控管理不善、未按规定开展业务、给予投保人/被保险人保险合同约定以外其他利益、利用业务便利为其他机构或者个人牟取不正当利益、高管任职资格管理问题、销售误导等。2、处罚类型分布2.1 处罚事项:2024年第二季度,监管处罚频次较高的事项为:财务或业务数据不真实、未按照规定使用经批准或者备案的条款费率、内控管理不善、未按规定开展业务、给予投保人/被保险人保险合同约定以外其他利益、利用业务便利为其他机构或者个人牟取不正当利益、高管任职资格管理问题、销售误导等。以处罚频次计算,如下表所示财务或业务数据不真实包括:虚列费用、编制虚假资料、虚构中介业务套取费用等。内控管理不善包括:内控管理不到位、内控机制不健全、未按规定进行职业登记和管理、未建立完整规范的业务档案、未严格执行公司管理规定、因管理不善导致许可证遗失、超业务范围经营其他业务等。销售误导包括:欺骗投保人、对投保人隐瞒与保险合同有关的重要情况等。2.2 处罚机构类型:2024年第二季度,从被处罚机构类型分析,罚单涉及主要处罚机构仍为寿险公司、财险公司和保险中介机构,其他类型公司(如养老保险公司等)收到处罚较少。其中寿险公司和财险公司占比约为67%,保险中介公司(含保险经纪、保险公估、保险代理和保险销售)占比约为29%。数据来源:安永根据国家金融监督管理总局网站公示数据整理统计。财务或业务数据不真实,47%未按规定使用经备案的条款费率,17%内控管理不善,13%未按规定开展业务,12%给予保险合同外利益,11%处罚事项分类财险公司,34%寿险公司,33%保险中介公司,29%其他,4%处罚机构分类数据来源:安永根据国家金融监督管理总局网站公示数据整理统计。2024年二季度金融行业监管政策与处罚分析|14(三)证券业1、二季度整体处罚趋势2024年二季度,证券业收到监管机构开具的监管罚单数量和处罚金额环比上季度均呈上升趋势。2024年二季度,证券业罚单以罚金作为处罚内容的数量较少,绝大多数罚单以出具警示函、责令改正等行政监管措施作为处罚内容。2、处罚类型分布2.1 处罚事项:2024年二季度证券业收到监管机构开具的罚单中,以罚单金额计算,处罚事项为证券从业人员违规买卖证券;以罚单数量计算,排名靠前的主要包括投行业务未勤勉尽责、子公司管理不到位、适当性管理不到位、开展股票质押业务不审慎等事项。2024年二季度,证券业收到罚单的处罚事项,以罚单数量计算,具体如下图所示:数据来源:安永根据证监会、上交所、深交所网站公示数据整理统计。2.2 罚单开具机构:2024年二季度,证券业收到的罚单主要来自于证监会派出机构,合计超过92%,其余罚单的开具机构为深交所和证监会。以罚单数量计算,具体如下图所示:2.3 罚单处罚对象:2024年二季度,证券业收到的罚单主要处罚对象类别为证券公司本部及分支机构,证券资管子收到四张监管罚单,而证券投行子收到一张监管罚单。以罚单数量计算,具体如下表所示:投行业务未勤勉尽责,18%子公司管理不到位,10%适当性管理不到位,9%开展股票质押业务不审慎,8%其他,55%处罚事项分类证监会派出机构,92%深交所,7%证监会,1%罚单开具机构分类数据来源:安永根据证监会、上交所、深交所网站公示数据整理统计。证券公司本部,67%证券公司分支机构,28%证券资管子,4%证券投行子,1%罚单处罚对象分类数据来源:安永根据证监会、上交所、深交所网站公示数据整理统计。(四)反洗钱1、二季度整体处罚趋势2024年二季度,金融监管机构对金融行业反洗钱相关罚单数量与2024年一季度相比有所下降,处罚金额环比呈下降趋势;处罚金额与罚单数量同比呈下降趋势,主要处罚机构分布于商业银行、支付机构。2、处罚类型分布 2.1 处罚事项:2024年二季度,金融行业反洗钱相关罚单涉及主要处罚事项为:客户身份识别/尽职调查履行不到位、未履行大额/可疑交易报告业务、与身份不明的客户进行交易或者开立假名、匿名账户、客户身份资料/交易记录保存不完整等。以处罚金额计算,如下图所示:2.2 处罚机构类型:2024年二季度,以罚单金额计算,罚单涉及主要处罚机构为银行和支付机构,其中对银行的处罚占比约为全部罚单的39%,对支付机构的处罚占比约为全部罚单的61%,二季度人民银行未对证券公司、保险公司等其他类型金融机构就反洗钱方面进行处罚。以处罚金额计算,如下表所示:数据来源:安永根据人民银行等网站公示数据整理统计。数据来源:安永根据人民银行等网站公示数据整理统计。2024年二季度金融行业监管政策与处罚分析|15客户身份识别/尽职调查履行不到位,56%未履行大额/可疑交易报告义务,26%与身份不明客户进行交易或开立假名、匿名账户,5%客户身份资料/交易记录保存不完整,4%其他,9%处罚事项分类支付机构61%银行39%处罚机构分类欲了解更多政策解读信息及业务咨询欢迎联系我们:安永团队可提供的服务:安永作为全球顶尖的专业咨询机构之一,长期立足于中国,我们的专业团队拥有丰富的内控合规管理与反洗钱咨询经验,能在内控合规管理与反洗钱咨询方面给予金融企业一整套的支持与服务,具体包括但不限于内控合规体系建设、合规专题落地、合规管理有效性评估、内控合规检查、反洗钱体系与制度建设、洗钱风险评估、反洗钱检查、监管政策解读与培训等。希望我们的专业和优质的服务能助力您的企业更加合规、稳健、有效地发展。本材料是为提供一般信息的用途编制,并非旨在成为可依赖的会计、税务、法律或其他专业意见。请向您的顾问获取具体意见。吴健合伙人安永(中国)企业咨询有限公司 86 21 2228 3965jerry-朱非墨合伙人安永(中国)企业咨询有限公司 86 21 2228 6524 86 139 0182 7388henry- Ernst&Young Global Limited 的全球组织,加盟该全球组织的各成员机构均为独立的法律实体,各成员机构可单独简称为“安永”。Ernst&Young Global Limited 是注册于英国的一家保证(责任)有限公司,不对外提供任何服务,不拥有其成员机构的任何股权或控制权,亦不担任任何成员机构的总部。请登录 。2024 安永(中国)企业咨询有限公司版权所有。APAC no.03020450ED None本材料是为提供一般信息的用途编制,并非旨在成为可依赖的会计、税务、法律或其他专业意见。请向您的顾问获取具体意见。

    浏览量64人已浏览 发布时间2024-07-17 19页 推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数5星级
  • 金融行业专题研究:从海外经验看中国ETF基金发展-240716(40页).pdf

    免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1 证券研究报告 金融金融 从海外经验看中国从海外经验看中国 ETF 基金基金发展发展 华泰研究华泰研究 多元金融多元金融 增持增持 (维持维持)证券证券 增持增持 (维持维持)研究员 沈娟沈娟 SAC No.S0570514040002 SFC No.BPN843 (86)755 2395 2763 研究员 汪煜汪煜 SAC No.S0570523010003 SFC No.BRZ146 (86)21 2897 2228 联系人 孙亦欣孙亦欣 SAC No.S0570123070041 (86)755 8249 2388 行业走势图行业走势图 资料来源:Wind,华泰研究 2024 年 7 月 16 日中国内地 专题研究专题研究 核心观点核心观点 开年来 ETF 市场规模已增长超 20%至 2.5 万亿,占公募基金比例达 8%,未来发展路径、竞争格局备受基金管理人及投资者关注。目前权益市场波动加大、主动较难获得超额收益;长期利率中枢下行、固收回报收窄;信托与私募不确定性提升,ETF 基金成本低廉、风险分散,获得投资者青睐。借鉴全球经验,资金端、资产端、制度端共同发力是 ETF 市场发展的成功要素。当前发展耐心资本与养老体系优化有望培育长期资金、资本市场改革完善生态、新国九条等政策鼓励发展,我国 ETF 市场逐步具备快速发展的必要条件。建议龙头公司广泛布局强化马太效应、中小差异化探索实现弯道超车。全球概览:美欧日领跑全球概览:美欧日领跑 ETF 赛道赛道 2008-2023 年,全球 ETF 资产净值由 0.7 万亿美元增长至 11.1 万亿美元,CAGR 达 20%,占全球基金资产净值比例由 3%增长至 16%。结构上,股票型 ETF 占主导地位,资产净值占比超 7 成;固收类占比约 2 成。区域上,美国占据领先地位,第一只 ETF 诞生于此、先发优势明晰,且政策支持发展、市场生态完善,全球市占率基本保持 70%左右;欧洲引入 ETF 时间相对较晚但发展迅速,各类 ETF 先后上市;日本得益于央行购入 ETF,市场规模持续扩张。格局上,基金公司头部集中,2023 年末全球 CR3/CR5/CR10分别达 67%/74%/83%,但近年竞争激烈,集中度呈现下降趋势。成功经验:“天时地利人和”铸就发展成功经验:“天时地利人和”铸就发展 美国是全球最大的 ETF 市场,“天时地利人和”共同铸就美国 ETF 市场的快速发展。1)资金端,80 年代开始兴起的 401(k)、IRA 等养老金计划,为ETF 市场提供源源不断的资金供给,是增长的源动力;2)资产端,利率长期下行、权益市场生态成熟,主动基金难以长期实现超额收益,叠加 ETF基金的业绩稳健、低费率优势,不断收获机构与零售投资者青睐;3)制度端,监管环境鼓励,SEC 降低 ETF 上市门槛并拓宽投资范围;产品创新持续,譬如杠杆/反向/主动/个股 ETF 等产品层出不穷。全球 ETF 资产净值 TOP 15 公司中,美国占据 9 席,且前 5 家均为美国公司。龙头巡礼:贝莱德龙头巡礼:贝莱德/先锋先锋/道富各具特色道富各具特色 2023 年末,贝莱德、先锋、道富在全球 ETF 的市占率分别达 32%、23%、12%,合计 67%。贝莱德 2009 年收购 iShares 成为行业翘楚,主要分为核心系列和 MSCI 系列,创新推出主动 ETF 策略,费率高于行业平均;先锋创新基金持有人即股东架构,龙头地位及先发优势稳固,但 ETF 布局较晚,2000 年后奋起直追,管理规模持续扩张;道富为老牌 ETF 供应商,标普产品市场领跑,但近年扩张节奏较缓。其他机构如 Invesco(纳斯达克 ETF)、ProShares(杠杆及反向产品)、ARK(主动 ETF)各具特色。展望中国:重视快速发展的窗口机遇展望中国:重视快速发展的窗口机遇 中国 ETF 市场正处于快速发展的窗口期。其一,政策鼓励支持,新国九条提出大幅提升权益类基金占比,建立 ETF 快速审批通道,推动指数化投资发展;其二,近年来权益市场波动加剧、投资者认同被动投资的长期稳健和费率优势,且利率持续走低,各类固收产品收益率下滑,比较优势明显;其三,目前国内 ETF 渗透率达 8%,相较 2004 年末 2%大幅增长,但相较美国 24%仍有较大差距。机构资金持续流入、养老金融体系优化,有望带来长期资金,推动 ETF 市场蓬勃发展。风险提示:政策支持不及预期、产品业绩表现不及预期。(26)(15)(5)617Jul-23Nov-23Mar-24Jul-24(%)多元金融证券沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2 金融金融 正文目录正文目录 引言:发展正当时,奋楫向前行引言:发展正当时,奋楫向前行.5 全球全球 ETF 市场:市场:“天时地利人和天时地利人和”铸就发展铸就发展.6 全球概况:被动投资潮起,欧美规模领先.6 发展脉络:美国先发主导,日欧紧随其后.8 竞争格局:头部集中显著,美国机构领衔.11 美国经验:监管政策保驾,开放生态护航.12 发展脉络:持续探索发展,形成多元合力.14 市场现状:规模数量提升,格局趋于稳定.15 产品结构:权益产品主导,投资策略多样.18 费率变化:呈现下降趋势,规模效应显著.19 龙头公司:头部各具特色,卡位差异赛道.21 贝莱德:收购 iShares,成就 ETF 市场龙头.21 先锋基金:股权结构 降费理念造就低价优势.23 道富环球:产品创新能力领先的 ETF 先驱.24 中国中国 ETF 市场:重视快速发展的窗口期市场:重视快速发展的窗口期.25 历程回溯:规模持续扩容,迈入发展快轨.25 产品结构:股票基金为主,赛道逐步丰富.27 新发情况:股票宽基独秀,发行整体趋缓.29 竞争格局:行业高度集中,龙头表现稳定.29 产品创新:多元探索突破,QDII 发展火热.32 管理费率:内部竞争分化,降费竞争持续.34 发展启示:形成突破创发展启示:形成突破创新的发展合力新的发展合力.36 立足底层资产,完善资本市场.36 做大长期资金,保障市场活力.36 加强产品创新,满足多元需求.37 顺应竞争格局,实现赛道突破.37 风险提示.37 图表目录图表目录 图表 1:中国与海外发达 ETF 市场对比(人民币亿元).5 图表 2:全球 ETF 资产净值.6 图表 3:全球 ETF 资产净值占全球基金资产净值比例.6 图表 4:美国主被动权益基金年度收益率.6 图表 5:2008 年以来美国 ETF 资产净值及较年初变动.6 图表 6:欧洲主动权益基金滚动胜率.7 图表 7:2008 年以来欧洲 ETF 资产净值及较年初变动.7 图表 8:全球 ETF 资产净值结构(分产品类型).7 bUeZcWaYbU8XfVcWbR8Q7NnPmMsQtPjMqQsNeRrQtM8OrQnMNZtRrRxNoOtN 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。3 金融金融 图表 9:全球 ETF 资产净值结构(分地域).8 图表 10:1993-2000 年美国 ETF 资产净值及标普 500 累计涨跌幅.8 图表 11:2008 年以来美国 ETF 资产净值及较年初变动.9 图表 12:日本 ETF 数量.10 图表 13:日本央行持有 ETF 净值及占东京交易所总市值比例.10 图表 14:2008 年以来日本 ETF 资产净值及较年初变动.10 图表 15:2008 年以来欧洲 ETF 资产净值及较年初变动.11 图表 16:UCITS ETF 资产净值占 UCITS 基金净值.11 图表 17:全球基金公司 ETF 资产净值集中度.11 图表 18:TOP 3 基金公司 ETF 资产净值市占率.12 图表 19:美国 ETF 市场成功原因总结.12 图表 20:推动美国 ETF 市场发展的四大因素.14 图表 21:美国 ETF 发展历程.14 图表 22:美国 ETF 净资产总额.15 图表 23:美国 ETF 产品总数量.15 图表 24:美国指数型产品和主动管理型产品净资产占比.16 图表 25:长期共同基金和 ETF 净流入额为正的公司占比.16 图表 26:美国 Top10 ETF 产品净资产总额变化趋势.17 图表 27:Top3 ETF 品牌净资产总额市占率变化趋势.17 图表 29:美国前 5、10、25 大公司共同基金和 ETF 净资产总额占比.17 图表 30:ETF 产品分类及特色产品.18 图表 31:各类 ETF 净资产总额.19 图表 32:各类 ETF 净资产占比.19 图表 33:美国各类共同基金与 ETF 费率变化.19 图表 34:1999-2008 年 ETF 净发行规模结构.20 图表 35:权益类指数 ETF 费率变化.20 图表 36:债券类指数 ETF 费率变化.20 图表 37:2023 年末全球 ETF 资产净值 TOP 15 公司.21 图表 38:iSharesETF 资产净值及较年初变动.21 图表 39:2013 年以来贝莱德营业收入及同比变动.22 图表 40:2013 年以来贝莱德归母净利润及同比变动.22 图表 41:2013 年以来贝莱德营业收入结构.22 图表 42:2013 年以来贝莱德 ETF 管理费及同比变动.23 图表 43:2013 年以来贝莱德 ETF 管理费占基础管理费比例.23 图表 44:先锋基金是唯一一家“由投资者共同拥有的基金公司”.23 图表 45:先锋基金 ETF 资产净值及较年初变动.24 图表 46:道富 ETF 资产净值及较年初变动.24 图表 47:中国 ETF 市场发展历程.25 图表 48:2014-2024H1 中国 ETF 资产净值规模.26 图表 49:各类型 ETF 历年资产净值规模(亿元)及结构占比(%).27 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。4 金融金融 图表 50:各类型 ETF 历年资产净值规模结构.27 图表 51:2024H1 资产净值规模百亿以上基金的产品类型和基金公司分布.28 图表 52:股票型 ETF 内部各类产品资产净值规模(亿元)及占比.28 图表 53:股票型 ETF 内部各类型产品历年资产净值规模结构.28 图表 54:ETF 历年发行份额及产品类型占比.29 图表 55:ETF 历年发行份额及成立数量.29 图表 56:各类型 ETF 历年发行份额结构.29 图表 57:ETF 基金资产净值集中度变化.30 图表 58:2024H1 末 ETF 资产净值前 15 基金公司排名(亿元).30 图表 59:2024H1 ETF 净值规模前十五基金管理公司及其历年资产净值变化(亿元).31 图表 60:2024H1 ETF 净值规模前十五基金管理公司及其历年资产净值变化.31 图表 61:2024H1 股票型 ETF 净值规模前十五基金管理公司及其历年资产净值变化(亿元).32 图表 62:2024H1 股票型 ETF 净值规模前十五基金管理公司及其历年资产净值变化.32 图表 63:SmartBeta ETF 产品类型.33 图表 64:指数增强 ETF 与宽基指数 ETF 资产规模对比.33 图表 65:国内 ETF 互挂发展历程.34 图表 66:24H1 末国内各类型 ETF 管理费率(数量结构).34 图表 67:24H1 末国内各类型 ETF 管理费率(规模结构).34 图表 68:2020-24H1 国内 ETF 加权管理费率(测算).35 图表 69:2024 年以来部分降低管理费率的 ETF 梳理.35 图表 70:24H1 末国内股票型 ETF 加权管理费率(测算).35 图表 71:报告提及公司一览表.37 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。5 金融金融 引言:发展正当时,奋楫向前行引言:发展正当时,奋楫向前行 开年来开年来 ETF 市场规模已增长超市场规模已增长超 20%至至 2.5 万亿,占公募基金比例达万亿,占公募基金比例达 8%,处于快速扩容阶,处于快速扩容阶段,未来发展路径、竞争格局备受基金管理人及投资者关注。目前大资管行业生态逻辑重段,未来发展路径、竞争格局备受基金管理人及投资者关注。目前大资管行业生态逻辑重塑,权益市场波动加大、主动较难获得超额收益;长期利率中枢下行、固收回报收窄;信塑,权益市场波动加大、主动较难获得超额收益;长期利率中枢下行、固收回报收窄;信托与私募不确定性风险提升,托与私募不确定性风险提升,ETF 基金成本低廉、风险分散,愈发获得投资者青睐。本篇基金成本低廉、风险分散,愈发获得投资者青睐。本篇是是 ETF 系列报告的开篇之作,通过分析海外经验,探寻未来中国系列报告的开篇之作,通过分析海外经验,探寻未来中国 ETF 基金发展之路。基金发展之路。借鉴海外,借鉴海外,ETF 市场的大发展源于“天时地利人和”。市场的大发展源于“天时地利人和”。全球视角看,ETF 市场在过去 15 年内以 20%的 CAGR 增长至 11.1 万亿美元,其中股票型 ETF 占比超 7 成,美国、欧洲、日本等规模领跑。格局上,基金公司头部集中效应显著,2023 年末全球 CR3/CR5/CR10 分别达 67%/74%/83%。其中,全球 TOP 15 公司中,美国占据 9 席、且前 5 家均为美国公司。美国的成功源于“天时地利人和”,资金端,401(k)、IRA 等养老金计划为 ETF 市场提供源源不断的资金供给;资产端,利率下行、权益市场生态成熟,主动基金难以长期实现超额收益,叠加 ETF 基金的低费率优势,不断收获机构与零售投资者青睐;制度端,SEC 鼓励、创新持续,杠杆/反向/主动/个股 ETF 等新型产品层出不穷,为投资者提供丰富的底层资产选择。站在当下,重视中国站在当下,重视中国 ETF 快速发展的窗口机遇。快速发展的窗口机遇。我们认为,当前中国 ETF 市场正处于快速发展的窗口期。其一,顶层政策明确鼓励支持,新“国九条”提出大幅提升权益类基金占比,建立 ETF 快速审批通道,推动指数化投资发展;其二,近年来权益市场波动加剧、投资者逐步认同被动投资的长期稳健和费率优势,且利率持续走低,各类固收产品收益率下滑,使得投资者对权益产品关注度提升;其三,目前国内 ETF 渗透率达 8%,相较 2004 年末2%大幅增长,但相较美国 24%仍有较大差距。机构资金持续流入、养老金融体系优化,有望带来长期资金,进而推动 ETF 市场蓬勃发展。图表图表1:中国与海外发达中国与海外发达 ETF 市场对比(人民币亿元)市场对比(人民币亿元)注:美国集中度为 ETF 及公募基金合计市场占有率 资料来源:ICI,Wind,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。6 金融金融 全球全球 ETF 市场:“天时地利人和”铸就发展市场:“天时地利人和”铸就发展 全球概况:被动投资潮起,欧美规模领先全球概况:被动投资潮起,欧美规模领先 被动投资优势逐渐凸显,被动投资优势逐渐凸显,ETF 发展迅猛。发展迅猛。自 1993 年全球首只上市 ETF 推出以来,由于透明度高、投资分散、费率较低等特点,ETF 受到了众多投资者的青睐。2008-2023 年,全球 ETF 资产净值由 0.7 万亿美元增长至 11.1 万亿美元,年复合增长率为 20%,占全球基金资产净值比例由 3%增长至 16%。且在以美国为首的发达资本市场中,由于市场透明度和定价效率较高,主动管理持续捕捉超额收益难度提升,被动投资优势逐步显现,ETF 迅速扩张。例如,2009-2016 年,据晨星数据,美国被动权益基金年度收益率持续跑赢主动,2009 年末美国 ETF 资产净值较 2008 年末大幅增长 372%,CAGR 达到 21%;在欧洲市场,据晨星数据,2016-2017 年、2018-2019 年期间主动权益基金跑赢被动产品的概率下滑至较低水平,欧洲 ETF 净值也在 2017 年、2019 年实现显著增长,分别 41%、 37%。图表图表2:全球全球 ETF 资产净值资产净值 图表图表3:全球全球 ETF 资产净值占全球基金资产净值比例资产净值占全球基金资产净值比例 资料来源:晨星,华泰研究 资料来源:晨星,ICI,华泰研究 图表图表4:美国主被动权益基金年度收益率美国主被动权益基金年度收益率 图表图表5:2008 年以来美国年以来美国 ETF 资产净值及较年初变动资产净值及较年初变动 注:使用晨星各类股票投资风格(大盘/中盘/小盘及价值/成长/混合)的年度收益率平均值 资料来源:晨星,华泰研究 资料来源:晨星,华泰研究 -20%-10%0 0P46810122008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023万亿美元全球ETF资产净值yoy0%2%4%6%8 08200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023全球ETF资产净值占全球共同基金资产净值比例(40)(30)(20)(10)0102030405019901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022%被动权益基金年度收益率主动权益基金年度收益率-20%-10%0 0P0,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023亿美元美国ETF资产净值较年初 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。7 金融金融 图表图表6:欧洲主动权益基金滚动胜率欧洲主动权益基金滚动胜率 图表图表7:2008 年以来欧洲年以来欧洲 ETF 资产净值及较年初变动资产净值及较年初变动 注:数据截至 2022 年末,胜率为当期跑赢被动权益基金的主动权益基金占比 资料来源:晨星,华泰研究 资料来源:晨星,华泰研究 股票型股票型 ETF 占主导地位,资产净值占比超占主导地位,资产净值占比超 7 成。成。全球首只 ETF1993 年成立的标准普尔 500 存托仓单便是以股票型产品的形式出现,经历 30 余年发展后,当前在全球 ETF市场,股票型产品仍然占据主导地位。截至 2023 年末,全球股票型 ETF 资产净值达到 8.5万亿美元,占比为 76.2%;固定收益型 ETF 资产净值首次突破 2 万亿美元,占比达 18.7%,其余产品资产净值占比相对较小。图表图表8:全球全球 ETF 资产净值结构(分产品类型)资产净值结构(分产品类型)资料来源:晨星,华泰研究 欧美地区欧美地区 ETF 市场规模全球领先,美国市场规模全球领先,美国 ETF 市场引领发展。市场引领发展。发达的资本市场、完善的制度体系和丰富的机构资金是 ETF 市场发展的基础,全球范围内欧美地区 ETF 市场的资产净值规模始终领先。2008-2023 年,美国 ETF 资产净值在全球的市占率基本保持在 70%左右,2023年为73.5%,处于绝对的领先地位;欧洲地区仅次于美国,资产净值占比约 15%-20%。-20%-10%0 0Pp,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023亿美元欧洲ETF资产净值较年初0 0Pp0 08200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023股票型固定收益型商品型混合型货币市场型另类型资产配置型其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。8 金融金融 图表图表9:全球全球 ETF 资产净值结构(分地域)资产净值结构(分地域)资料来源:晨星,华泰研究 发展脉络:美国先发主导,日欧紧随其后发展脉络:美国先发主导,日欧紧随其后 纵览全球纵览全球 ETF 发展历程,发展历程,ETF 最早于美国诞生并迅速发展,随后被接连引入日欧市场。最早于美国诞生并迅速发展,随后被接连引入日欧市场。1993年,全球首只 ETF 在美国面世,由道富环球推出,追踪标普 500 指数。之后受益于完善的监管制度和发达的资本市场,美国 ETF 市场迎来长足发展,并在产品种类、创新突破等维度占据主导优势,引领全球发展;1995 年,野村资管率先创立日本第一只 ETF,之后 ETF作为日本政府解决不良贷款、刺激经济发展的重要工具,发挥着至关重要的作用;2000 年,ETF 才在欧洲资本市场逐渐起步,但由于欧盟一体化进程加快,ETF 相关制度得到完善,发展加速,整体资产净值逐步反超日本,位列第二。1)美国)美国 ETF:产品历久弥新,引领全球发展:产品历久弥新,引领全球发展 全球首只全球首只 ETF 于美国问世,受益于投顾法案的通过和较好的市场环境,发展持续加速。于美国问世,受益于投顾法案的通过和较好的市场环境,发展持续加速。1993年,全球首只 ETF 产品标准普尔存托凭证 SPDR 于美国证券交易所(AMEX)上市,完全复制 S&P500 指数,正式拉开 ETF 创新发展帷幕。同年投资顾问法案通过,投顾法律框架基本确立,投资顾问追求稳定、低风险收益的投资风格与被动投资策略相一致,ETF逐渐成为资产配置时的重要考量。此外,由于信息技术革命兴起和利率水平呈下降趋势,美股迎来长牛行情,进一步为 ETF 市场的发展创造了良好环境。图表图表10:1993-2000 年美国年美国 ETF 资产净值及标普资产净值及标普 500 累计涨跌幅累计涨跌幅 资料来源:ICI,华泰研究 0 0Pp0 08200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023美国欧洲亚洲其他-50%0P00 0%00,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00019931994199519961997199819992000百万美元ETF资产净值标准普尔500累计涨跌幅 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。9 金融金融 主动管理获取超额收益难度提升,长期资金入市驱动发展,主动管理获取超额收益难度提升,长期资金入市驱动发展,ETF 相关制度逐步完善。相关制度逐步完善。一方面,21 世纪初美国接连经历互联网泡沫、次贷危机,股市震荡下行,且市场有效性较高,主动管理难以获取明显超额收益,而 ETF 依靠低成本、投资分散等优势逐步受到市场投资者青睐。另一方面,养老金制度驱动资金纷纷入市,为 ETF 快速发展提供了大量资金,进一步催化 ETF 创新历程加快,Smart Beta ETF 和主动管理 ETF 分别于 2000 年、2008 年正式发行。此外,美国证监交易委员会于 2008 年将 ETF 正式列为单独资产类别后,进行专门监管,并于 2019 年采用“ETF 规则”,降低 ETF 上市门槛,优化相关流程。2008-2023年,美国 ETF 资产净值由 0.5 万亿美元增长至 8.2 万亿美元,CAGR 达 20%。图表图表11:2008 年以来美国年以来美国 ETF 资产净值及较年初变动资产净值及较年初变动 资料来源:晨星,华泰研究 2)日本日本 ETF:推出时间较早,市场重要工具:推出时间较早,市场重要工具 早期早期 ETF 作为解决银行不良贷款的重要工具被引入日本市场。作为解决银行不良贷款的重要工具被引入日本市场。1990 年日本经济泡沫破裂后,房市和股市下行。1995 年,野村资管推出日本首只 ETF,跟踪日经 300 指数,但由于股票市场持续震荡、投资者接受度不足,成交额较低。同时,泡沫破裂后金融机构资产负债表质量持续恶化,不良债权问题亟待解决。2001 年,日本政府为改善银行所持的股票价格大幅下跌而造成的损失,决定从银行购入股票并逐步以 ETF 的形式向市场出售,但由于其是为刺激股票市场或出售银行持有的股票而设立,只与金融厅规定的 4 个指数挂钩。金融改革加速金融改革加速 ETF 发展,日本央行宣布买入发展,日本央行宣布买入 ETF 缓解通缩。缓解通缩。2001-2007 年,日本 ETF 市场发展相对缓慢。但 2007 年末,日本金融厅发布强化金融资本市场竞争力计划,明确提出推进 ETF 多样化进程。2008 年末,ETF 数量便增至 68 只且产品种类持续扩容,日本ETF 开启快速发展。2010 年 10 月,日本央行宣布将购买股票 ETF 作为货币宽松政策的一部分,以提高居民风险偏好,缓解通缩。之后十数年,日本央行多次修正 ETF 买入计划,提升买入规模,拓展买入范围。2008-2023 年,日本 ETF 资产净值由 280 亿美元增至 5338亿美元,CAGR 为 22%;截至 2023 年末日本央行所持有的 ETF 净值占东京交易所总市值比例已超 4%。-20%-10%0 0P0,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023亿美元美国ETF资产净值较年初 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。10 金融金融 图表图表12:日本日本 ETF 数量数量 图表图表13:日本央行持有日本央行持有 ETF 净值及占东京交易所总市值比例净值及占东京交易所总市值比例 资料来源:日本交易所集团,华泰研究 资料来源:日本央行,Wind,华泰研究 图表图表14:2008 年以来日本年以来日本 ETF 资产净值及较年初变动资产净值及较年初变动 资料来源:晨星,华泰研究 3)欧洲)欧洲 ETF:起步阶段略晚,规模后来居上:起步阶段略晚,规模后来居上 欧洲引入欧洲引入 ETF 时间相对较晚但发展迅速,各类时间相对较晚但发展迅速,各类 ETF 先后上市。先后上市。2000 年 4 月 11 日,欧洲首批 ETF 才在德意志交易所上市,同年瑞典、瑞士和英国陆续开始进行 ETF 交易。随后几年欧洲 ETF 多样性持续提升,2001 年,道富推出欧洲首只行业 ETF,随后法国 Lyxor 公司推出全球首支合成(synthetic)ETF,使用掉期跟踪 EURO STOXX 50,2003 年巴克莱 BGI将债券 ETF 带入欧洲市场,进一步拓宽投资边界。2004 年,欧盟正式实施 UCITS指令,创造统一的公募基金监管框架,允许 UCITS 基金对属于 UCITS 的 ETF 进行更多投资,ETF对各类基金经理的吸引力大幅增加。2007 年,db x-trackers 发布货币市场 ETF,弥补了欧洲 ETF 资产类型的最后一块空白。债券债券 ETF 发展活跃,发展活跃,ETF 相关制度得到完善,欧洲相关制度得到完善,欧洲 ETF 资产规模逐步提升。资产规模逐步提升。2010 年,欧债危机爆发后,欧洲债券 ETF 因能够为投资者提供投资特定债券市场的机会,受到众多投资者欢迎,债券 ETF 市场十分活跃。2014 年,欧洲证券及市场管理局(ESMA)明确规定所有受 UCITS 监管的 ETF 名称中必须包含“UCITS ETF”标签,以区分 ETF 和其他基金产品,进一步提高欧洲基金透明度。2008-2023 年,欧洲 ETF 资产净值由 1391 亿美元增至 18016 亿美元,CAGR 达 19%,UCITS ETF 资产净值占全部 UCITS 基金净值提升至 13.7%(2023 年末)。1919 191614 1418688211212213114716319520523022321623225028030904080120160200240280320199520012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023只日本ETF数量0%1%2%3%4%5%60,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,0002010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-122019-082020-042020-122021-082022-042022-122023-08亿日元日本央行持有ETF净值占东京交易所总市值比例-30%-20%-10%0 0Pp,0002,0003,0004,0005,0006,0002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023亿美元日本ETF资产净值较期初 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。11 金融金融 图表图表15:2008 年以来欧洲年以来欧洲 ETF 资产净值及较年初变动资产净值及较年初变动 图表图表16:UCITS ETF 资产净值占资产净值占 UCITS 基金净值基金净值 资料来源:晨星,华泰研究 资料来源:EFAMA,华泰研究 竞争格局:头部集中显著,美国机构领衔竞争格局:头部集中显著,美国机构领衔 行业高度集中但竞争激烈,近年来集中度整体呈下降趋势。行业高度集中但竞争激烈,近年来集中度整体呈下降趋势。全球 ETF 市场表现出显著的基金公司头部集中效应,2023 年末 CR3、CR5、CR10 分别达 67%、74%、83%。其中贝莱德旗下的 iShares、先锋基金(Vanguard)和道富(State Street)自 2008 年以来始终稳居前三。但从集中度变化趋势来看,近年来头部集中效应有所弱化,主要系 ETF 产品具有同质化竞争问题,且伴随全球被动化投资趋势持续加强,行业内参与机构持续增加,竞争越发激烈。图表图表17:全球基金公司全球基金公司 ETF 资产净值集中度资产净值集中度 资料来源:晨星,华泰研究 iShares 稳居龙头,先锋基金后来居上、赶超道富。稳居龙头,先锋基金后来居上、赶超道富。三家龙头公司地位稳固,但内部市占率演进分化。iShares 为绝对龙头,市占率始终稳居行业第一,截至 2023 年末 ETF 资产净值已经突破 3 万亿美元,市占率为 32%,占据全球 ETF 市场约三分之一的份额。道富是老牌 ETF 公司,于 1993 年推出了世界上第一只真正意义上的 ETF 产品SPDR 标准普尔500 指数 ETF,自此开创了全球 ETF 新纪元。但 20 世纪以来,全球 ETF 市场竞争激烈,Vanguard 以其特有的股权架构优势(公司股权由旗下的基金共同持有,投资者通过持有基金产品间接持有公司,无需向外部股东支付额外利润)推动旗下 ETF 产品大幅度降费,先是于 2010 年宣布免除旗下 ETF 产品的佣金,又在 2018 年宣布扩大免佣范围,取消平台上所有 ETF 产品的交易手续费。凭借低费率优势,先锋基金市占率持续增长并赶超道富,2023年末达到 23%。-20%-10%0 0Pp,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023亿美元欧洲ETF资产净值较年初0%2%4%6%8 1820192020202120222023UCITS ETF资产净值占UCITS基金净值50Uepu0 08200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023CR3CR5CR10 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。12 金融金融 图表图表18:TOP 3 基金公司基金公司 ETF 资产净值市占率资产净值市占率 资料来源:晨星,华泰研究 美国经验:监管政策保驾,开放生态护航美国经验:监管政策保驾,开放生态护航 回顾成功原因,美国回顾成功原因,美国 ETF 发展聚集“天时地利人和”。发展聚集“天时地利人和”。首先,从基金市场整体看,系统的政策制度、完善的监管体系、开放的市场格局、良好的市场生态是其长期领跑且不断创新的重要驱动力。其次,从 ETF 市场看,其快速发展的重要原因是实现聚集“天时地利人和”。1)“天时”:资金端)“天时”:资金端,80 年代开始兴起的 401(k)、IRA 等养老金计划,为 ETF 市场提供源源不断的资金供给,是 ETF 市场增长的源动力;2)“地利”:资产端,)“地利”:资产端,利率长期下行、权益市场生态成熟,主动基金难以长期实现超额收益,叠加 ETF 基金的业绩稳健、低费率优势,不断收获机构与零售投资者青睐;3)“人和”:制度端)“人和”:制度端,监管环境鼓励、产品创新持续,譬如杠杆/反向/主动/个股 ETF 等新型产品层出不穷,为投资者提供丰富的底层资产选择。图表图表19:美国美国 ETF 市场成功原因总结市场成功原因总结 资料来源:ICI,华泰研究 0%5 %05EP 08 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023iSharesVanguardState Street 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。13 金融金融 从从 1980 年开始,推出一系列推动年开始,推出一系列推动 ETF 发展的政策制度。发展的政策制度。首先,养老金制度在 20 世纪 80-90年代持续驱动着 ETF 市场向繁荣迈进。其激励机制如税收优惠等驱动上游居民资产持续向养老金转移并流向下游的高风险收益产品,为 ETF 市场的发展提供大量资金。1980 年开始,美国废除固定佣金制,投资顾问免佣金费用制自此开始盛行,出现了独立经纪商、混合模式投资顾问等。到 1999 年,金融服务现代化法案的出台打破了银行业、证券业和保险业之间的阻隔,使得原本分业经营的金融业得以混业经营。混业经营使得研究、投资、管理、销售等环节得以串联,产业链上下游机构间的业务合作更加通畅,ETF 市场快速成长。2000 年起,仅收取用户端服务费的纯独立投资顾问出现,投资顾问相关体系随着时代的更新日益成熟。这也使得投资者能够更加便捷和快速地进入 ETF 市场实现交易。2008 年后,围绕年后,围绕 ETF 的规则生态持续完善。的规则生态持续完善。首先,2008 年,美国证券交易委员会(SEC)将ETF列为单独资产类别,开始专门监管。2019年9月开始,美国证券交易委员会采用“ETF规则”,即只要基金发行机构满足一定条件便可申请成立 ETF,不再需要走申请特殊许可证的繁琐流程。由此,ETF 的上市门槛降低,审批和上市流程被简化,交易、管理和运营成本降低,主动型 ETF 的活力被激发。此外,ETF 的申赎模式最大程度减少了投资者的应税事件。与共同基金相比,ETF 使用一篮子股票,即采用实物形式(In-kind)进行申购和赎回,通常不涉及现金交易,不产生资本利得,不被视为应税销售,在一定程度发挥了税盾作用,进一步刺激 ETF 投资需求的迸发。在市场层面,金融危机之后的长期上涨行情,第三次科技革命带来的巨大发展红利,大量海外资金向美国市场的涌入,也显著增加了对 ETF的需求。因此,随着市场规模的拓展,美国 ETF 发展愈发高效和成熟。开放的市场格局也是美国开放的市场格局也是美国 ETF 市场的重要保障。市场的重要保障。总体上而言,作为全球最大、最成熟的 ETF市场,美国市场本就对 ETF 投资者充满吸引力。在这一基础上,美国努力打造良好开放的市场环境,在加强国内发展的同时,降低海外交易门槛和成本。一方面,美国持续推出极具吸引力的跨境 ETF 产品,另一方面,提供完备高效的海外交易平台,并在特定的 ETF 产品上为投资者提供一定的税收优惠,从而吸引了一部分对税收敏感的海外投资者。在各方面的综合作用下,美国不断吸引海外资金的流入,进一步扩大了市场规模,加强了市场之间的流动性。搭建的良好市场生态为搭建的良好市场生态为 ETF 的繁荣持续注入活力。的繁荣持续注入活力。首先,灵活的销售体系与扎实的人力资本将投资者在不同阶段的风险承受能力与资产配置比例合理匹配,为投资者提供更加合适、更加多元的选择。在销售体系维度,美国 ETF 市场将传统的银行等与现代化电子交易平台高效结合,在为不同客户定制个性化产品的同时,提高成交效率。无论是交易平台还是产品选择,都具有高度灵活性。在人力资本维度,美国在 ETF 诞生初期就持续培育和积累着相关领域金融人才,并通过与时俱进的薪酬体系更好地留住和吸引人才。长期的积累与新人的挖掘使得美国 ETF 行业拥有比较扎实的人力资本。此外,美国 ETF 市场的高流动性在保障交易速度和提供多种多样做市对冲工具的同时,也推动着相关服务不断升级,比如数字化平台使得个人投资者更便捷地购买和交易 ETF,推动了 ETF 在零售市场的普及。在良好的市场生态下,美国 ETF 与时俱进地蓬勃发展。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。14 金融金融 图表图表20:推动美国推动美国 ETF 市场发展的四大因素市场发展的四大因素 资料来源:ICI,华泰研究 发展脉络:持续探索发展,形成多元合力发展脉络:持续探索发展,形成多元合力 美国美国 ETF 市场的发展总体上经历了初步孕育、持续发展和高效收获三个阶段。市场的发展总体上经历了初步孕育、持续发展和高效收获三个阶段。在初步孕育阶段,制度和市场还未完善,缺乏推广导致获客率低。1993 年,随着第一只 ETF 产品的发行,美国 ETF 市场进入持续发展阶段。在此阶段,ETF 系列产品被持续普及并开始流行。2008 年起,在政策制度、市场环境和指数生态的共同作用下,美国 ETF 市场需求迸发,愈发成熟,进入高效收获阶段。图表图表21:美国美国 ETF 发展历程发展历程 资料来源:Wind,ICI,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。15 金融金融 初步孕育阶段(初步孕育阶段(1980-1993 年):市场萌芽,获客率低。年):市场萌芽,获客率低。1980 年起,美国陆续推出了 IRA等退休储蓄计划,在 ETF 行业开启初步探索。此后,随着全球化进程的加快,美国实行了以减少政府干预、降低税收为核心的里根经济学政策,推动着资本市场流动性的提升,促进了资本市场发展。市场的良好态势提振了投资者的信心,带动了投资者对指数基金的需求。1989 年,美国证券交易所和费城证券交易所推出的指数参与份额(IPS),代表 S&P500指数,即是 ETF 的前身。但该指数被芝加哥交易所和商品期货交易所认为是期货合约,所以最终未能成功。在这一阶段,尽管政策因素和市场因素在持续萌芽,但并未对 ETF 市场带来显著推动作用。并且 ETF 在该阶段的推广与营销不足,市场获客率并不高。持续发展阶段(持续发展阶段(1993 年年-2008 年):架构升级,开启创新。年):架构升级,开启创新。1993 年,世界上第一只 ETF 产品标准普尔存托凭证 SPDR 在美国证券交易所上市。该产品采用完全复制的方式跟踪S&P500 指数,具有交易灵活简单、对冲风险、成本较低等特性。在第一只产品发行后,ETF 开始了数十年的创新历程。与此同时,在指数领域,部分基金公司专注于对其他公司的并购并因此提升了自己的市占率。政策层面,投资顾问的法律框架确立,促进了政策层面,投资顾问的法律框架确立,促进了 ETF 系系列产品的普及。列产品的普及。1993 年投资顾问法案通过,确立了投资顾问的法律框架。由于指数基金的被动投资策略与投资顾问追求稳定、低风险收益的需求相一致,指数基金逐渐被投资顾问纳入重点考量的范围。此外,纳斯达克市场板块的设立为科技公司提供了更好的上市平台,也促进了 ETF 在科技板块的探索。在这一阶段,全球利率水平呈下降趋势,市场有效性提升,为 ETF 市场的进一步发展创造了良好的环境。高效收获阶段(高效收获阶段(2008 年至今):需求迸发,共同发力。年至今):需求迸发,共同发力。2008 年 3 月,贝尔斯登(Bear Stearns)发行了首只主动管理 ETFCurrent Yield Fund YYY。该产品是一只货币市场基金,主要持有国债、政府债券、银行债券等短期投资工具。此后 ETF 市场逐渐进入快速发展期。近年来,更是经历了 2017 年的大幅增长,2019 至 2021 年的快速增长,2022 年的回落以及2023 年的增长修复。其中 2017 年,美国实施的促增长政策提振了投资者信心,使得标普500 指数上涨了 19%。与此同时,互联网和电子商务向世界各地的扩展也促进了 ETF 市场的增长。2021 年前后,比特币 ETF 引发大量投资需求,但 2022 年国际地缘政治等因素影响下市场景气度下滑,直到 2023 年,成长型股票 ETF 市场回暖开始推动行业规模回升。市场现状:规模数量提升,格局趋于稳定市场现状:规模数量提升,格局趋于稳定 美国美国 ETF 市场市场需求持续表现强劲需求持续表现强劲,净资产总额与产品数量显著上升。净资产总额与产品数量显著上升。美国近年来不断推出各类型创新产品,ETF 产品数量大幅增加,从 1993 年的 1 只增加至 2023 年的 3243 只。ETF 市场规模则从 1993 年的 4.6 亿美元增加到 2023 年的 8.1 万亿美元,复合增长率达到38.5%。其中,宽基类境内 ETF 始终占据市场主力地位,但其净资产占比呈现先降后升的趋势,从 1993 年的 100%逐渐下降至 2012 年的 38%,近年来又稳步回升。此外,债券ETF 自首次发行以来市场份额呈现波动上升趋势,商品 ETF 和混合 ETF 资产规模则相对较小。进一步细分,美国 ETF 市场净资产主要集中于国内大盘股产品(隶属于宽基类境内 ETF)。图表图表22:美国美国 ETF 净资产总额净资产总额 图表图表23:美国美国 ETF 产品总数量产品总数量 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,000,0009,000,0001993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023(百万美元)美国ETF净资产总额(mn$)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5001996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023只美国ETF产品总数量 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。16 金融金融 被动化投资趋势显著,指数型被动化投资趋势显著,指数型 ETF 净资产占比持续净资产占比持续上升。上升。从管理模式维度看,美国被动管理的产品主要包括指数型 ETF 和指数型共同基金。指数型 ETF 净资产占比从 2007 年的 6%大幅提升至 2023 年的 27%,指数型共同基金净资产占比则从 9%提升至 21%。然而,主动管理型产品净资产占比则从 2007 年的 85%降至 2023 年的 52%。2023 年数据显示,被动管理型和主动管理型产品净资产占比都在 50%左右浮动,形成分庭抗礼的局面。图表图表24:美国指数型产品和主动管理型产品净资产占比美国指数型产品和主动管理型产品净资产占比 资料来源:晨星,华泰研究 资金持续流入资金持续流入 ETF 产品。产品。2011-2023 年,每年约 70%的基金公司 ETF 净流入额为正。其中,ETF 净流入额为正的市场巅峰时期为 2017 年,年内 ETF 净流入额为正的公司占比约93%,2023 年占比下降至 74%。就长期共同基金而言,2011-2023 年,平均每年有 30%的基金公司长期共同基金净流入额为正。2023 年,长期共同基金净流入额为正的公司占比28%。图表图表25:长期共同基金和长期共同基金和 ETF 净流入额为正的公司占比净流入额为正的公司占比 资料来源:ICI,华泰研究 美国美国 ETF 市场呈现寡头垄断竞争,三足鼎立的格局近年来较为稳固。市场呈现寡头垄断竞争,三足鼎立的格局近年来较为稳固。截至 2023 年底,贝莱德(Blackrock)、先锋领航集团(Vanguard)和道富环球(State Street)三家公司净资产规模总和占美国市场的 75%。具体而言,近年来贝莱德旗下的安硕(iShares)规模始终占据美国市场榜首,但呈现下降趋势,从2006年的市占率58%波动下降至2023年的32%;先锋领航作为第二大 ETF 供应商,大有争夺头把交椅的趋势,市场份额从 2002 年的 1%大幅提升至 2023 年的 29%,上升势头显著;然而,道富环球则略显疲态,市场份额大幅下降,市场份额从 2002 年的 52%逐年波动下降至 2023 年的 15%,与前两名 ETF 发行商具有一定差距。617181921232527918181919202021010203040506070809010020072017201820192020202120222023(%)主动管理型共同基金和ETF指数型ETF指数型共同基金01020304050607080901002011201220132014201520162017201820192020202120222023(%)长期共同基金ETF 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。17 金融金融 产品方面,规模排名前产品方面,规模排名前 10 的的 ETF 产品中有产品中有 8 只来自三巨头。只来自三巨头。截至 2024 年 6 月,规模排名前 10的 ETF产品中有 5只来自于先锋领航,有 2只来自于贝莱德,1只来自于道富环球。先锋领航在规模排名前 10 的 ETF 产品中净资产规模为 1.26 万亿美元,净资产规模占比为44.4%。尽管道富环球整体规模落后于先锋领航,但道富环球仍拥有单只规模最大的 ETF,净资产规模达 5409 亿美元。此外,排名前 2 的 ETF 产品均为跟踪标普 500 的指数,其净资产规模占比为前十大 ETF 产品的 36.2%。图表图表28:2024 年年 6 月规模排名月规模排名 TOP 10 的的 ETF 产品产品 产品名称产品名称 管理人管理人 净资产总额(亿美元)净资产总额(亿美元)规模排名规模排名 SPDR S&P 500 ETF Trust State Street 5,408.76 1 iShares Core S&P 500 ETF iShares 4,879.46 2 Vanguard 500 Index Fund Vanguard 4,720.09 3 Vanguard Total Stock Market Index Fund Vanguard 4,084.59 4 Invesco QQQ Trust Invesco 2,866.33 5 NEXT FUNDS TOPIX ETF Nomura 1,491.10 6 Vanguard Growth Index Fund Vanguard 1,338.21 7 Vanguard Developed Markets Index Fund Vanguard 1,321.61 8 iShares Core MSCI EAFE ETF iShares 1,162.96 9 Vanguard Value Index Fund Vanguard 1,158.44 10 资料来源:晨星,华泰研究 共同基金和共同基金和 ETF 的资产管理集中度上升。的资产管理集中度上升。其中,前 5 家最大的基金管理主体管理的资产份额由2005年底的35%提升至2023年底的56%,前10家最大的公司管理的资产份额由2005年底的 46%提升至 2023 年底的 69%。数据表明,头部公司的马太效应增强,中部公司的竞争更加白热化。图表图表29:美国前美国前 5、10、25 大公司共同基金和大公司共同基金和 ETF 净资产总额占比净资产总额占比 资料来源:ICI,华泰研究 010203040506070809020052010201520162017201820192020202120222023(%)前5大公司前10大公司前25大公司图表图表26:美国美国 Top10 ETF 产品净资产总额变化趋势产品净资产总额变化趋势 图表图表27:Top3 ETF 品牌净资产总额市占率变化趋势品牌净资产总额市占率变化趋势 资料来源:晨星,华泰研究 资料来源:晨星,华泰研究 01,0002,0003,00019981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023十亿美元iSharesVanguardState StreetInvescoCharles SchwabFirst TrustJPMorganDimensionalWisdomTreeProShares0 0Pp0981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023iSharesVanguardState Street 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。18 金融金融 产品结构:权益产品主导,投资策略多样产品结构:权益产品主导,投资策略多样 按照投资标的分类,按照投资标的分类,ETF 可分为权益类、债券类、商品类、货币类、跨境类等。可分为权益类、债券类、商品类、货币类、跨境类等。就权益类ETF 而言,可细分为宽基 ETF、行业 ETF 和风格策略 ETF。其中宽基 ETF 主要追踪全市场指数,行业 ETF 则追踪特定的行业指数,风格策略 ETF 又可分为策略类和投资风格类。就债券类 ETF 而言,其可细分为利率债 ETF、信用债 ETF 和综合债 ETF。商品类 ETF 则可细分为能源类 ETF、农产品 ETF、工业品 ETF 和贵金属 ETF。而货币 ETF 主要追踪某种货币或者货币对的基金产品,例如美元指数 ETF(UUP)、欧元/美元货币对 ETF(FXE)、人民币/美元货币对 ETF(CYB)等。跨境 ETF 主要指以境外资本市场证券构成的境外市场指数为跟踪标的、在国内证券交易所上市的 ETF。最后,其他 ETF 类还包括一些创新型产品,如恐慌指数 ETF 等。图表图表30:ETF 产品分类及特色产品产品分类及特色产品 资料来源:Wind,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。19 金融金融 股票类股票类 ETF 规模占据较大比例,且整体呈波动增长态势。规模占据较大比例,且整体呈波动增长态势。按照 ETF 细分种类比较各类 ETF资产总额,从 2020-2023 年,大盘股美国股票类、其他美国股票类、非美国股票类除 2022年有轻微下降,其他年份较上一年都有显著增长。债券类一直呈增长状态,混合型和商品类净资产总额变动不大。在该分类下,大盘股美国股票类和其他美国股票类相对占比较多,且大盘股美国股票类在 2023 年反超其他美国股票类,成为净资产总额最多的细分类型。就混合型和商品类而言,尽管其 2020 年的净资产总额相较于 2015 年有较大提升,但与其他细分类型 ETF 产品相比还是有较大差距,市场份额小。图表图表31:各类各类 ETF 净资产总额净资产总额 图表图表32:各类各类 ETF 净资产占比净资产占比 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 Smart Beta ETF 是创新型是创新型 ETF 的代表。的代表。其起源于 CAPM 模型,二十年来高速发展。CAPM模型将投资组合的期望收益分为两部分,即承担市场系统风险而获得的收益 和超越市场基准的收益。随后,Fama-French 于 1993 年提出第一个多因子模型以来,多因子模型逐渐成为量化投资领域应用最广泛也是最成熟的量化选股模型之一。2003 年,市场上出现了第一只 Smart Beta 指数基金,该策略从此成为全球市场中高速发展的新型投资策略。费率变化:呈现下降趋势,规模效应显著费率变化:呈现下降趋势,规模效应显著 不同类型共同基金间费率差异较大,但整体呈下降趋势不同类型共同基金间费率差异较大,但整体呈下降趋势。从内部结构来看,由于基金投资资产和投资策略不尽相同,各类基金费率出现较大差异,指数型产品由于平均管理成本较低,且投资者无需支付申购赎回费,整体费率相对更小。从历史变动来看,受基金行业竞争加剧、投资者对费率的敏感性提高和基金的规模效应等因素影响,美国基金行业费率整体呈现下行趋势。图表图表33:美国各类共同基金与美国各类共同基金与 ETF 费率变化费率变化 资料来源:ICI,华泰研究 56815642250193027046641617227020112396475103012621106132134010541228126314965318518116816901,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020152020202120222023十亿美元大盘美国股票其他美国股票非美国股票债券混合型和商品0 0Pp0 152020202120222023大盘美国股票其他美国股票非美国股票债券混合型和商品0.00.20.40.60.81.01.22005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023%主动管理权益类共同基金指数权益类共同基金主动管理债券类共同基金指数债券类共同基金指数权益ETF指数债券ETF 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。20 金融金融 ETF 降费趋势尤其突出,且低费率产品更受投资者青睐。降费趋势尤其突出,且低费率产品更受投资者青睐。ETF 产品管理成本较主动产品更低,且相对同质化,降费趋势尤其明显。2005-2023 年,权益类指数 ETF、债券类指数 ETF加权平均费率分别由 0.28%、0.17%下降至 0.15%、0.11%。其中 2005-2008 年费率有阶段性提升,预计主要系产品结构变化所致。例如,过去权益 ETF 以宽基类产品为主,但2005-2008 年行业 ETF、海外 ETF 逐渐被投资者关注,产品发行提速,而这类产品管理成本较普通的宽基产品略高,因此费率通常更高,拉高了行业整体费率。此外,从算术平均费率维度比较,其始终高于基金资产加权平均费率,反映投资者通常更青睐低费率产品,低费率产品资产规模显著高于高费率产品。图表图表34:1999-2008 年年 ETF 净发行净发行规模结构规模结构 图表图表35:权益类指数权益类指数 ETF 费率变化费率变化 资料来源:ICI,华泰研究 资料来源:ICI,华泰研究 图表图表36:债券类指数债券类指数 ETF 费率变化费率变化 资料来源:ICI,华泰研究 指数型指数型 ETF 费率高于指数型共同基金费率。费率高于指数型共同基金费率。2023 年,指数型权益类共同基金的资产加权平均费率为 0.05%,而指数型权益类 ETF 的费率为 0.15%;指数型债券类共同基金 2023年的加权平均费率为 0.05%,而指数型债券类 ETF 为 0.11%。根据 ICI 的研究,指数型 ETF费率高于指数型共同基金费率的原因可能包括:1)指数型共同基金的净资产更多集中投资于低于平均费率的市场、地区及类别;2)由于规模效应,基金管理规模的增加可以使费率进一步降低。2022 年,长期指数型共同基金的平均规模为 94 亿美元,约为指数型 ETF 平均规模(33 亿美元)的三倍。与指数型共同基金市场相比,指数型 ETF 市场成熟度相对较低。随着 ETF 市场的趋于成熟,管理规模进一步提升,指数型 ETF 和指数型共同基金的费率差距有望缩小。0 099200020012002200320042005200620072008权益型宽基ETF权益型行业ETF权益型海外ETF债券型ETF商品型ETF0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70 05200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023加权平均费率算术平均费率0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%0.40 07 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023加权平均费率算术平均费率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。21 金融金融 龙头公司:头部各具特色,卡位差异赛道龙头公司:头部各具特色,卡位差异赛道 全球全球 ETF 资产净值资产净值 TOP 15 公司中美国占据公司中美国占据 9 席。席。截至 2023 年末,全球 ETF 资产净值排名前五的公司均来自美国,市占率合计达到 74.3%;前 15 的公司中则有 9 家都来自美国,此外还有 3 家日本机构和 3 家欧洲机构。从龙头公司看,贝莱德 2009 年收购 iShares 成为行业翘楚,主要分为核心系列和 MSCI 系列,创新推出主动 ETF 策略,费率高于行业平均;先锋在指数基金龙头地位及先发优势稳固,但对于 ETF 布局较晚,2000 年后奋起直追,得益于低费率模式,管理规模持续扩张;道富为老牌 ETF 供应商,标普产品市场领跑,但近年扩张节奏较缓。其他机构如 Invesco(纳斯达克 ETF)、ProShares(杠杆及反向产品)、ARK(主动 ETF)均各具特色。图表图表37:2023 年末全球年末全球 ETF 资产净值资产净值 TOP 15 公司公司 公司公司 国家国家 2023 年末年末 ETF 净资产净资产(亿美元)(亿美元)同比同比 2023 年末市占率年末市占率 同比同比 iShares 美国 35,344.39 20.41.8%-1.3pct Vanguard 美国 25,571.07 25.5#.0%持平 State Street 美国 13,032.28 24.3.7%-0.1pct Invesco 美国 5,432.13 37.2%4.9%0.4pct Charles Schwab 美国 3,194.52 23.2%2.9%持平 Nomura 日本 2,303.83 17.0%2.1%-0.1pct Amundi 法国 2,292.13 25.7%2.1%持平 Xtrackers 德国 2,071.74 30.7%1.9%0.1pct First Trust 美国 1,551.82 14.8%1.4%-0.1pct JPMorgan 美国 1,528.99 53.2%1.4%0.3pct Dimensional 美国 1,192.90 64.7%1.1%0.3pct Nikko AM 日本 1,064.11 17.7%1.0%-0.1pct Daiwa 日本 1,007.37 16.9%0.9%-0.1pct WisdomTree 美国 1,001.36 22.3%0.9%持平 UBS 瑞士 974.43 16.1%0.9%-0.1pct 资料来源:晨星,华泰研究 贝莱德:收购贝莱德:收购 iShares,成就,成就 ETF 市场龙头市场龙头 收购全球最大收购全球最大 ETF 提供商提供商 iShares,坐稳,坐稳 ETF 市场头把交椅。市场头把交椅。贝莱德的发展历程整体可分为 3 个阶段,其中 1988-1994 年为起步期,公司起源于黑石集团,专注于固收类产品;1995-2004 年为内生增长期,伴随客户需求不断扩展,产品体系持续完善,自主研发阿拉丁系统,资管规模快速扩张;2005 年之后为并购扩张期,陆续收购了道富投资研究与管理公司、美林旗下资管部门、Quellos旗下基金业务等。其中 2009年收购巴克莱资管部门(BGI)及全球最大的 ETF 供应商 iShares 平台,拓展 ETF、养老金管理、权益型基金产品布局,自此成为ETF市场的龙头企业。此后ETF市占率始终稳居行业第一,截至2023年末iShares的美国 ETF 资产净值已经突破 2.5 万亿美元,全球 ETF 资产净值突破 3 万亿美元。图表图表38:iSharesETF 资产净值及较年初变动资产净值及较年初变动 资料来源:晨星,华泰研究-20%-10%0 0P,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023亿美元iSharesETF资产净值yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。22 金融金融 整体经营较为稳健,与资管业务相关的基础管理费占据主导地位。整体经营较为稳健,与资管业务相关的基础管理费占据主导地位。2013 年-2021 年,贝莱德营业收入及归母净利润保持较稳定的增长趋势,(2017 年受益于减税和就业法案,享受较大税收优惠,归母净利润基数较高,2018 年有所回落)。2022 年-2023 年,由于全球经济、国际政策等外部因素不确定性增加,公司营收有所下滑。2023 年贝莱德营业收入及归母净利润分别为 178.59 亿美元、55.02 亿美元,同比分别-0.1%、 6%。从营收结构上来看,资管业务相关收入占据主导地位,基础管理费占营收比例约 78-85%。图表图表39:2013 年以来贝莱德营业收入及同比变动年以来贝莱德营业收入及同比变动 图表图表40:2013 年以来贝莱德归母净利润及同比变动年以来贝莱德归母净利润及同比变动 资料来源:公司官网,华泰研究 资料来源:公司官网,华泰研究 图表图表41:2013 年以来贝莱德营业收入结构年以来贝莱德营业收入结构 资料来源:公司官网,华泰研究 ETF 管理费收入保持增长态势,占基础管理费比例抬升,是重要的营收来源。管理费收入保持增长态势,占基础管理费比例抬升,是重要的营收来源。2013 年以来,贝莱德 ETF 管理费规模整体保持较稳定的增长态势(2022 年小幅下滑主要系全球地缘政治、资本市场波动和汇率等因素影响,ETF 资产净值下降),2023 年贝莱德 ETF 管理费收入为63.15 亿元,同比 16%,增长明显。ETF 管理费占基础管理费比例波动增长,收入贡献逐步增加,已成为重要的营收来源,2023年 ETF管理费占基础管理费比例为 44%,同比 6%。-10%-5%0%5 %,00010,00015,00020,00025,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023百万美元贝莱德营业收入同比-20%-10%0 0P,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023百万美元贝莱德归母净利润同比0 0Pp0 132014201520162017201820192020202120222023基础管理费业绩报酬技术服务分销咨询服务及其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。23 金融金融 图表图表42:2013 年以来贝莱德年以来贝莱德 ETF 管理费及同比变动管理费及同比变动 图表图表43:2013 年以来贝莱德年以来贝莱德 ETF 管理费占基础管理费比例管理费占基础管理费比例 资料来源:公司官网,华泰研究 资料来源:公司官网,华泰研究 先锋基金:股权结构先锋基金:股权结构 降费理念造就低价优势降费理念造就低价优势 开创指数投资先河,低费率模式夯实竞争优势。开创指数投资先河,低费率模式夯实竞争优势。先锋基金于 1976 年开创了指数投资的先河,为美国投资者推出了第一只指数基金 Vanguard500。但先锋基金进入 ETF 市场相对较晚,早期主要聚焦于指数共同基金,2001 年才推出首只 ETF 产品。但 2010 年先锋基金宣布免除旗下 ETF 产品的佣金,又在 2018 年宣布扩大免佣范围,取消平台上所有 ETF 产品的交易手续费。据先锋基金官网,截至 2023 年末,公司平均的 ETF 和共同基金费率比行业平均水平低 82%。凭借低费率优势,先锋基金 ETF 市占率持续增长并赶超道富。低费率优势的根本在于独特的股权架构和管理层始终如一的降费理念。低费率优势的根本在于独特的股权架构和管理层始终如一的降费理念。先锋基金是美国唯一一家股东为旗下基金持有人的资管公司,投资者通过持有基金产品间接持有公司,无需向外部股东支付额外利润,因此,先锋基金具有降低交易费用的充分激励。且公司管理层始终秉持强烈的降费理念,公司在成立初期就采取低费率策略,薪酬激励机制也与节约成本挂钩。公司每年将旗下基金管理费率与行业同类型基金进行对比,并将所节约成本的一定比例计提到“合作伙伴计划”作为对员工的奖金。在低费率模式下,先锋 ETF 资产净值扩张迅速,截至 2023 年末,先锋已成为全球第二大 ETF 供应商,管理着逾 2.5 万亿美元的 ETF 资产。图表图表44:先锋基金是唯一一家“由投资者共同拥有的基金公司”先锋基金是唯一一家“由投资者共同拥有的基金公司”资料来源:公司官网,华泰研究 -10%-5%0%5 %0,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023百万美元ETF管理费同比0%5 %05EP 13 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023ETF管理费占基础管理费比例 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。24 金融金融 图表图表45:先锋基金先锋基金 ETF 资产净值及较年初变动资产净值及较年初变动 资料来源:晨星,华泰研究 道富环球:产品创新能力领先的道富环球:产品创新能力领先的 ETF 先驱先驱 创立全球首只真正意义上的创立全球首只真正意义上的 ETF 产品,通过持续的产品创新夯实产品,通过持续的产品创新夯实 ETF 先驱之名。先驱之名。道富环球投资管理(State Street Global Advisors,简称 SSGA)是全球 ETF 市场的先驱和领导者之一,于 1993 年推出了世界上第一只真正意义上的 ETF 产品SPDR 标准普尔 500 指数ETF,自此开创了全球 ETF 新纪元。此后,公司又于 1998 年推出了业内首个特定行业 ETF系列。1999 年,公司首创多类资产策略,并与中国香港政府合作,推出了亚洲(除日本外)的第一只 ETF香港盈富基金(TraHK),挖掘出前所未有的入市机会。SPDR(Standard&Poors Depositary Receipts)系列也逐渐覆盖了股票、固定收益、大宗商品和房地产等多种资产类别,在 ETF 业内具有广泛的影响力和认可度。此外,持续的产品创新帮助道富满足不同投资者的需求并夯实 ETF 先驱之名。例如,其推出的首批跟踪市值加权指数的 ETF、智能贝塔和 Sector ETF,为投资者提供了丰富的资产选择和更精细的市场参与工具。当前当前 ETF资产净值稳居全球前三,是众多大型投资机构的重要合作伙伴。资产净值稳居全球前三,是众多大型投资机构的重要合作伙伴。自 2008年至 2023年底,道富环球管理的 ETF 资产净值稳步上升,CAGR 为 14.61%。但是,随 ETF 产品的激增和更多资管机构的加入,道富环球 ETF资产市场占有率逐步下降,从 2008年的22.81%,下降至 2023 年的 11.73%。即使如此,道富环球管理的 ETF 资产净值仍稳居世界前三。由于道富环球的 ETF 大多数流动性好、管理费用低和交易高效(例如 SPDR 系列),被广泛应用于老金计划、捐赠基金、主权财富基金和保险公司等机构投资者的投资组合中。这些核心特色使得道富环球在竞争激烈的 ETF 市场中保持了卓越的竞争力和影响力。图表图表46:道富道富 ETF 资产净值及较年初变动资产净值及较年初变动 资料来源:晨星,华泰研究 -20%0 00,00010,00015,00020,00025,00030,0002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023亿美元亿美元VanguardETF资产净值yoy-15%-10%-5%0%5 %05,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023亿美元State StreetETF资产净值yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。25 金融金融 中国中国 ETF 市场:重视快速发展的窗口期市场:重视快速发展的窗口期 重视中国重视中国 ETF 快速发展的窗口机遇。快速发展的窗口机遇。中国 ETF 市场发展 20 余载,已从 2004 年全市场规模占比不足 2%的利基市场,成长为 2024H1 占比超过 8%的重要细分赛道。回顾发展历程,ETF 市场从股票宽基产品起步,拓展行业/主题/策略产品,探索 10 年后向债券/商品/境外等赛道扩容。我们认为,当前中国我们认为,当前中国 ETF 市场正在集聚“天时地利人和”的发展动能,正处于市场正在集聚“天时地利人和”的发展动能,正处于快速发展的窗口期。快速发展的窗口期。其一,顶层政策明确鼓励支持,新“国九条”明确提出大幅提升权益类基金占比,建立 ETF 快速审批通道,推动指数化投资发展;其二,近年来权益市场波动加剧、投资者逐步认同被动投资的长期稳健和费率优势,且利率持续走低,各类固收产品收益率下滑,使得投资者(尤其是机构投资者)对权益产品关注度提升;其三,截至 24H1末国内 ETF 渗透率达 8.5%,但相较美国 2023 年的 24%仍有较大差距。政策强调发展养老金融,未来若养老金来源及投向进一步优化,有望推动 ETF 市场蓬勃发展。图表图表47:中国中国 ETF 市场发展历程市场发展历程 资料来源:Wind,华泰研究 历程回溯:规模持续扩容,迈入发展快轨历程回溯:规模持续扩容,迈入发展快轨 起步摸索阶段(起步摸索阶段(2004-2008 年):品类单一,发展缓慢。年):品类单一,发展缓慢。2004 年 12 月 30 日,我国首支 ETF产品华夏上证 50ETF 于上交所成立,跟踪上证 50 指数,并于 2005 年 2 月 23 日在上交所上市交易。易方达、华安、华泰柏瑞紧随其后,各自发行了 ETF 产品。2006 年 3 月,深交所第一只 ETF 易方达深证 100ETF 成立,跟踪深证 100 指数。2006 年 11 月上交所成立国内第一只 Smart beta ETF,跟踪上证红利指数。由于投资者对 ETF 的风险与运作模式了解甚少,加之发展初期相关法律法规不完善,该阶段仅有少量机构入局,产品主要为跟踪波动率相对较低的大盘/超大盘指数的单市场产品。截至 2008 年末,市场流通的 ETF 仅有 5只,均为宽基股票型 ETF。创新拓展阶段(创新拓展阶段(2009-2018 年):种类扩容,小步快跑。年):种类扩容,小步快跑。2010 年至 2012 年的发行规模基本在 10 亿以下。2012 年 5 月,以华泰柏瑞沪深 300ETF、嘉实沪深 300ETF 为代表的首批跨市场 ETF 突破两个市场间的交易清算联接瓶颈,从此拉开 ETF 蓬勃发展的序幕。2012年 8 月首批 QDII ETF 成立,主要跟踪恒生指数和恒生国企指数。2012 年 12 月,首只货币ETF 成立。2013 年 1 月、3 月、4 月及 7 月,首只场内交易型货币基金、首只债券 ETF、首只跨时区的跨境ETF以及首批黄金ETF相继上市。ETF产品种类以及投资策略逐步丰富,开始进入常态化发行节奏,迈向多样化的行业生态,市场规模小幅增长。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。26 金融金融 分级基金的逐步退出对分级基金的逐步退出对 ETF 发展提供一定利好。发展提供一定利好。2014-2015 年,受益于牛市行情及杠杆交易的属性,分级基金规模迅速扩张,一定程度上挤压了 ETF 的交易体量。据中国基金报,截至 2015 年 6 月底,38 家基金公司旗下 103 只分级 B 场内份额为 1614 亿份。全市场股票型分级基金规模高达达到 4725 亿元,平均单只分级基金规模达到 40.38 亿元。2015 年下半年 A 股跌幅明显,投资者遭遇大范围亏损。2018 年资管新规正式发布,明确公募产品不得分级,分级基金逐渐退出市场,而风险更低的 ETF 得到更多青睐。截至 2018 年 12 月底,全市场 ETF 净值规模已超 5000 亿元,较 2017 年底增长超 43%。图表图表48:2014-2024H1 中国中国 ETF 资产净值规模资产净值规模 资料来源:Wind,华泰研究 高速成长阶段(高速成长阶段(2019 年至今):增幅明显,竞争白热。年至今):增幅明显,竞争白热。2019 年起,A 股市场迎来了为期近3 年的结构性上涨行情,行业涨幅的首尾分化加剧了投资者对于行业主题 ETF 的追逐。受需求推动,ETF 产品布局逐步拓展至更多细分领域,由宽基向风格、行业、主题等方向纵深发展。头部基金管理人开始重视跨境 ETF(QDII)、以及港股 ETF 布局,ETF 品种从海外宽基扩展至海外细分赛道。中小基金公司纷纷布局 ETF 产品线,ETF 上报和发行节奏加速。2019-2022 年累计发行 584 只 ETF 产品,成为近年公募基金中逆势大幅增长的亮眼赛道。发展至今,ETF 已涵盖宽基指数、行业指数、策略指数以及债券、商品、QDII 等多种资产类别,有效满足投资者的多样化投资需求。政策引导支持,推动政策引导支持,推动 ETF 行业迈入发展快轨。行业迈入发展快轨。2022 年 4 月,证监会发布关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见,明确提出支持成熟指数型产品做大做强,加快推动 ETF产品创新发展。次月指数基金开发指引修订,符合国家战略和产业政策的指数产品可得到发布时间豁免。2023 年 8 月,证监会表示计划放宽指数基金的注册条件,以提高指数基金的开发效率,同时鼓励基金管理人在产品创新方面加大力度。此后 ETF 的监管审批明显加速。10 月,中央汇金公开宣布买入 ETF,增持路径清晰稳定,提振市场信心并将市场焦点拉回宽基指数。2024 年 4 月,新“国九条”提出要建立 ETF 快速审批通道,推动指数化投资发展。据 Wind 数据,截至 2024H1 末,境内交易所挂牌上市的 ETF 数量达到 973只,较 2023 年底(897 只)增长 8%,年末市值总规模达到 2.47 万亿元,较 2023 年底(2.05万亿元)增长 21%。2,5604,7453,8093,5365,0827,50211,08214,15616,13620,52224,73205,00010,00015,00020,00025,00030,00020142015201620172018201920202021202220232024H1亿元ETF资产净值 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。27 金融金融 产品结构:股票基金为主,赛道逐步丰富产品结构:股票基金为主,赛道逐步丰富 股票型股票型 ETF 占比长期处于第一,跨境占比长期处于第一,跨境 ETF 增长潜力显现。增长潜力显现。2009 年以前,ETF 市场仅有股票型产品。2010 之后,股票型产品比重变化与股市的行情变换基本一致,2015-2016 年处在低位,2017 年占比开始回升,2021 年后又呈现下行趋势。24H1,资产净值规模超百亿级别的 ETF 产品共计 44 只,主要集中于股票型产品,规模占比达 71.73%;百亿级股票型ETF 多为华夏、华泰柏瑞及易方达基金所管理,CR3 达 68.16%。跨境 ETF 自 2012 年在国内诞生以来,表现较为平稳,2021 年后受跨境理财通、ETF 互联互通机制的推动,规模出现较为明显的增长。海外高利率环境叠加资本市场出色表现,推动 2023 年以来跨境 ETF交投活跃度的提升。2023 年跨境 ETF 首次超过货币 ETF 成为第二大规模的 ETF 品类。伴随新兴市场在全球经济结构中的占比提升,跨境 ETF 未来有望成为我国 ETF 产品的重点布局方向。图表图表49:各类型各类型 ETF 历年资产净值规模(亿元)及结构占比(历年资产净值规模(亿元)及结构占比(%)资料来源:Wind,华泰研究 图表图表50:各类型各类型 ETF 历年资产净值规模结构历年资产净值规模结构 资料来源:Wind,华泰研究 0 0Pp0 072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 2024H1股票型ETF债券型ETF商品型ETF货币型ETF跨境ETF其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。28 金融金融 图表图表51:2024H1 资产净值规模百亿以上基金的产品类型和基金公司分布资产净值规模百亿以上基金的产品类型和基金公司分布 资料来源:Wind,华泰研究 股票型股票型 ETF 以规模指数为主,近年来品类呈现多元化态势。以规模指数为主,近年来品类呈现多元化态势。国内股票型 ETF 最早便是以规模指数形态出现,2007-2011 年策略、主题、风格及行业指数产品相继出现,品类呈现多元化态势。但在 2019 年之前,规模指数 ETF 在股票型产品总体规模中的占比始终维持在75%以上。2019-2021 年的结构性行情推动主题指数、行业指数占比提升。2022 年起,规模指数在逆势布局大盘蓝筹和科技成长板块方面的工具属性凸显,吸引资金配置,占比回升。2024 年之后,新“国九条”对于提升上市公司质量和业绩的长期作用将逐步显现,有利于吸引中长期资金入市,具备低费率、高容量特性的规模指数 ETF 有望得到更多青睐。图表图表52:股票型股票型 ETF 内部各类产品资产净值规模(亿元)及占比内部各类产品资产净值规模(亿元)及占比 资料来源:Wind,华泰研究 图表图表53:股票型股票型 ETF 内部各类型产品历年资产净值规模结构内部各类型产品历年资产净值规模结构 资料来源:Wind,华泰研究 0 0Pp0 0720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024H1规模指数ETF行业指数ETF策略指数ETF风格指数ETF主题指数ETF 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。29 金融金融 新发情况:股票宽基独秀,发行整体趋缓新发情况:股票宽基独秀,发行整体趋缓 发行结构与整体产品结构基本一致,股票型产品独占鳌头。发行结构与整体产品结构基本一致,股票型产品独占鳌头。2004-2011 年,ETF 发行品种均为股票型,大众认知度仍然较低,发行规模增长受限。2012 年,华泰柏瑞沪深 300ETF、嘉实沪深 300ETF、华夏沪深 300ETF 等首批跨市场现货 ETF 上市,承接了沪深 300 股指期货运行两年间市场积攒的现货需求,当年 ETF 发行份额达 644 亿,同比增长 742%。2012-2013 年债券型、QDII、货币型 ETF 等陆续发行,ETF 市场朝多样化发展。2014 年,分级基金的兴起对 ETF 基金市场产生了虹吸效应,各类型 ETF 发行份额均出现不同程度的下滑。2018 年,A 股市场震荡,上证指数全年下跌 24.59%,深证成指下跌 34.42%,创业板下跌 28.65%,主动投资性价比下滑对 ETF 发展产生利好。2019 年,ETF 发行竞争更加激烈,各类指数赛道趋于拥挤,全年共计有 91 只 ETF 新成立,发行份额达 1,757 亿份,增幅达 91%。2024H1 国内 ETF 市场新设 85 只产品,股票型产品发行份额占比 86%。图表图表54:ETF 历年发行份额及产品类型占比历年发行份额及产品类型占比 资料来源:Wind,华泰研究 图表图表55:ETF 历年发行份额及成立数量历年发行份额及成立数量 图表图表56:各类型各类型 ETF 历年发行份额结构历年发行份额结构 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 竞争格局:行业高度集中,龙头表现稳定竞争格局:行业高度集中,龙头表现稳定 集中度较早期小幅下滑,但头部集中效应仍明显。集中度较早期小幅下滑,但头部集中效应仍明显。早期集中度高的原因主要在于华夏、易方达、南方等老牌基金公司布局较早,具备先发优势。2014 年之后,伴随细分产品的不断涌现,市场竞争的有效性加强,集中度有所下滑。但在 2019 年之后,主题性机会的增加同步加剧同质化竞争,当前集中度水平仍然维持高位。截至 2024H1 末 ETF 净值 CR3、CR5、CR10 分别达 45.5%、57.3%,79.4%,较年初分别 3.8pct、 2.3pct、 1.6pct。05010015020025030005001,0001,5002,0002,5002004200620092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324H1只亿份ETF发行份额ETF成立数量0 0Pp0 04200620092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324H1股票型ETF债券型ETF货币市场型QDII型ETF另类投资型ETF 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。30 金融金融 图表图表57:ETF 基金资产净值集中度变化基金资产净值集中度变化 资料来源:Wind,华泰研究 前十名基金公司相对稳定,内部排名切换。前十名基金公司相对稳定,内部排名切换。从排名变化来看,2024H1 末 ETF 资产净值前15 基金公司中,华宝、国泰、银华、广发、博时排名有所下滑,南方、嘉实、海富通排名有所提升。嘉实基金由于股票型 ETF 净值规模增长明显,反超国泰、银华、博时、广发,位居第 6。南方基金则反超银华、国泰、华宝,位列第 4,同样系股票型 ETF 驱动。图表图表58:2024H1 末末 ETF 资产净值前资产净值前 15 基金公司排名(亿元)基金公司排名(亿元)基金公司基金公司 2024H1 ETF 净值净值 较年初变化较年初变化 2024H1 ETF 净值排名净值排名 较年初变化较年初变化(正数为上升)(正数为上升)2024H1 ETF 净值市占率净值市占率 较年初变化较年初变化 华夏基金管理有限公司 4,708 17.2%1 0 19.1%-0.5%易方达基金管理有限公司 3,732 44.0%2 0 15.1%2.5%华泰柏瑞基金管理有限公司 2,801 43.6%3 0 11.3%1.8%南方基金管理股份有限公司 1,459 43.8%4 3 5.9%1.0%华宝基金管理有限公司 1,451-7.8%5-1 5.9%-1.8%嘉实基金管理有限公司 1,448 92.7%6 4 5.9%2.2%国泰基金管理有限公司 1,103-4.5%7-2 4.5%-1.2%银华基金管理股份有限公司 1,019-10.3%8-2 4.1%-1.4%广发基金管理有限公司 1,018 3.7%9-1 4.1%-0.7%博时基金管理有限公司 859 10.2-1 3.5%-0.3%华安基金管理有限公司 821 13.1 0 3.3%-0.2%富国基金管理有限公司 750 20.9 0 3.0%0.0%天弘基金管理有限公司 458 3.2 0 1.9%-0.3%汇添富基金管理股份有限公司 419-2.4 0 1.7%-0.4%海富通基金管理有限公司 416 38.7 2 1.7%0.2%资料来源:Wind,华泰研究 55.5U.3B.3E.8F.94.9B.9A.59.4A.7E.5r.6s.7W.8.9d.2I.3W.9W.4U.3U.0W.3.3.2.2.2.9u.8.7.3x.8w.8y.4%0 0Pp0 142015201620172018201920202021202220232024H1CR3CR5CR10 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。31 金融金融 图表图表59:2024H1 ETF 净值规模前十五基金管理公司及其历年资产净值变化(亿元)净值规模前十五基金管理公司及其历年资产净值变化(亿元)基金公司基金公司 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1 华夏基金 66 162 162 272 220 238 235 428 578 537 527 652 782 1,158 1,896 2,450 2,801 4,018 4,708 易方达基金 31 62 24 118 211 189 213 201 212 765 300 248 397 626 796 1,383 1,735 2,592 3,732 华泰柏瑞基金 67 23 54 25 18 253 156 352 263 239 249 378 456 724 1,040 1,265 1,951 2,801 南方基金 41 43 33 39 89 110 359 444 302 480 574 653 988 1,093 1,014 1,459 华宝基金 11 11 29 64 219 1,276 624 657 1,093 805 1,809 2,028 1,809 1,574 1,451 嘉实基金 5 418 286 468 218 194 198 209 467 344 381 450 751 1,448 国泰基金 11 10 21 31 48 53 58 114 315 861 943 936 1,155 1,103 银华基金 5 134 499 235 262 504 495 1,027 1,217 1,305 1,136 1,019 广发基金 8 6 37 31 43 64 60 121 282 297 419 689 982 1,018 博时基金 14 19 15 16 16 18 91 88 24 46 391 319 355 546 779 859 华安基金 4 15 8 41 60 98 96 135 162 204 285 269 332 340 480 484 530 726 821 富国基金 4 4 3 2 69 166 52 22 198 148 196 401 620 750 天弘基金 70 267 393 410 444 458 汇添富基金 4 2 12 6 136 236 136 112 299 251 350 364 430 419 海富通基金 65 63 60 34 78 104 32 97 161 300 416 资料来源:Wind,华泰研究 图表图表60:2024H1 ETF 净值规模前十五基金管理公司及其历年资产净值变化净值规模前十五基金管理公司及其历年资产净值变化 资料来源:Wind,华泰研究 作为行业龙头,华夏基金在作为行业龙头,华夏基金在 ETF 的设立、发行、销售、运营、交易等环节积淀深厚。的设立、发行、销售、运营、交易等环节积淀深厚。华夏基金是国内 ETF 领域的最早入局者,具备先发优势。2004-2014 年长期稳居 ETF 管理公司榜首。华夏基金的股票型 ETF 规模连续多年断层领先第二、第三名,自 2020 年起这一差距扩大至千亿级别,预计未来亦将持续领跑。在跨境 ETF 方面,华夏基金自 2022 年起跃居净值规模榜首,而在 2015-2016 年这一位置曾由易方达基金牢牢把守,可见华夏基金综合性实力愈加强大。易方达布局全面,易方达布局全面,ETF 产品在跟踪误差、管理费率方面具备优势。产品在跟踪误差、管理费率方面具备优势。截至 2023 年末,易方达规模指数类 ETF 规模高达 2392.38 亿元,其中沪深 300ETF、创业板 ETF 以及中概互联网 ETF 构成了易方达宽基产品的基本盘,合计规模达 1206.06 亿元;主题类基金有 27 只,规模为 143.12 亿元;易方达的 QDETF 虽仅有 6 只,但规模高达 500.70 亿元。得益于自 2022 年下半年加码的降费策略,2024H1 易方达 ETF 资产净值稳居第二。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 2024H1亿元华夏基金易方达基金华泰柏瑞基金南方基金华宝基金嘉实基金国泰基金银华基金广发基金博时基金华安基金富国基金天弘基金汇添富基金海富通基金 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。32 金融金融 华宝基金主打货币型华宝基金主打货币型 ETF,差异化优势边际递减。,差异化优势边际递减。2015 年华宝基金旗下 ETF 仅有上证 180价值 ETF(股票型)与现金添益 ETF(货币型),其中添益 ETF 当年获大量资金增持,净值突破千亿,较年初扩大近十倍,从而助推华宝基金 ETF 规模登顶。随后,华宝陆续布局多种宽基、行业、主题类 ETF,2016-2018 年蝉联 ETF 规模第一。然而,受行业和主题ETF 的拖累、加之宽基布局不足,2024H1 ETF 资产净值排名掉至第五。图表图表61:2024H1 股票型股票型 ETF 净值规模前十五基金管理公司及其历年资产净值变化(亿元)净值规模前十五基金管理公司及其历年资产净值变化(亿元)基金公司基金公司 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1 华夏基金 66 162 162 272 220 238 230 427 577 530 510 620 741 1,106 1,796 2,069 2,188 3,161 3,955 易方达基金 31 62 24 118 211 189 209 198 194 163 135 147 293 477 586 872 1,165 1,990 3,094 华泰柏瑞基金 67 23 54 25 18 253 156 352 230 191 220 368 455 724 1,007 1,176 1,737 2,629 南方基金 41 43 33 39 89 100 236 198 224 386 536 617 948 1,060 984 1,421 嘉实基金 5 418 286 468 218 186 198 209 467 343 373 427 712 1,378 国泰基金 11 10 11 26 36 37 50 86 266 819 886 863 1,005 895 广发基金 8 6 37 31 43 55 60 120 281 284 384 512 646 666 华宝基金 11 11 11 9 14 2 5 7 18 164 456 581 569 636 585 富国基金 4 4 3 2 2 1 1 9 194 144 194 335 410 548 天弘基金 70 267 393 409 443 457 华安基金 4 15 8 41 60 98 96 132 152 194 175 205 253 264 365 353 340 425 396 汇添富基金 4 2 12 6 15 162 119 106 298 250 350 357 408 390 鹏华基金 21 67 140 253 372 304 国联安基金 9 9 11 3 3 2 1 1 1 29 123 131 188 307 288 博时基金 14 19 15 16 10 11 6 5 6 9 327 206 167 183 291 270 资料来源:Wind,华泰研究 图表图表62:2024H1 股票型股票型 ETF 净值规模前十五基金管理公司及其历年资产净值变化净值规模前十五基金管理公司及其历年资产净值变化 资料来源:Wind,华泰研究 产品创新:多元探索突破,产品创新:多元探索突破,QDII 发展火热发展火热 国内国内 Smart Beta ETF 起步虽晚,但近年规模增速较大。起步虽晚,但近年规模增速较大。Smart Beta ETF 是通过一定的规则和标准对成份股进行筛选或对成份股的权重进行优化从而构建的指数 ETF 产品。与传统指数通过市值进行加权不同,Smart Beta 指数可以通过某些因子或者某些策略(比如成长、价值、动量、波动率等)对指数的成分股或权重进行优化,以获得特定因子带来的收益。Smart Beta 结合了被动策略和主动策略的优点,能在提高透明度和降低成本的同时获得潜在超额收益。截至 2023 年末,SmartBeta ETF 的底层资产主要为权益类产品。Smart Beta 类 ETF 虽然目前规模仍较小,但在 2023 年发展迅速,规模增速高达 70%。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 2024H1亿元华夏基金易方达基金华泰柏瑞基金南方基金嘉实基金国泰基金广发基金华宝基金富国基金天弘基金华安基金汇添富基金鹏华基金国联安基金博时基金 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。33 金融金融 图表图表63:SmartBeta ETF 产品类型产品类型 分类分类 组合构造方式组合构造方式 价值 使用市盈率、市净率和市销率等价值性指标选择证券 成长 使用营收增速、净利润增速等成长性指标选择证券 红利 使用股息率、现金分红比例等指标选择证券,常用股息率加权 动量 使用证券近期表现和上升趋势选择证券,可能会根据动量强度加权。质量 使用 ROE、债务股本比、和盈利稳定性等指标选择证券,可能会根据质量得分加权。低波 选择波动率或风险较低的证券,可能会根据波动性得分加权。等权 对组合内每种证券赋予等权,这种方式可能会增加小盘股投资,并可能降低集中风险。基本面 使用收入、现金流和收益等一系列基本面因素选择证券,可能会根据基本面得分加权。多因子 使用上述两个或两个以上因素构造投资组合和加权。资料来源:ETF.com,华泰研究 指数增强产品为投资者提供超额收益可能,产品规模仍有较大增长空间。指数增强产品为投资者提供超额收益可能,产品规模仍有较大增长空间。指数增强 ETF 将指数增强基金的特点与 ETF 交易模式相结合,在跟踪指数标的的基础上通过增强策略强化管理资产组合与风险以获取超额收益,是相对于 SmartBeta 而言更具创新性的策略产品。2024H1 全市场新发行 7 只指数增强 ETF,发行规模 17.5 亿元。但截至 2024H1 末,指数增强 ETF 产品资产净值合计仅 73.8 亿元,远低于宽基指数 ETF 的 1.25 万亿元,未来仍有较大增长空间。图表图表64:指数增强指数增强 ETF 与宽基指数与宽基指数 ETF 资产规模对比资产规模对比 资料来源:Wind,华泰研究 公募基金不断探索公募基金不断探索 ETF 互挂赋能跨境投资的可能性。互挂赋能跨境投资的可能性。ETF 互挂指两地交易所的基金管理公司达成协议,各发行一只 ETF 产品,并在二级市场投资对方的 ETF 产品,具备高效性与便捷性:1)对于投资者而言,只需考虑一个标的,降低跨市场交易的复杂性和成本,交易效率更高;2)基金管理人可以更方便地使用 QDII 额度进行市场交易,避免了交易日数量和时区差异带来的不便。近年来,多对互挂 ETF 产品上市,投资范围涉及日本、中国香港、新加坡等。2024 年 6 月,华泰柏瑞南方东英沙特阿拉伯 ETF(QDII)、南方基金南方东英沙特阿拉伯 ETF(QDII)获批,跨境 ETF 投资范围进一步扩大至沙特市场。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002021202220232024H1亿元指数增强ETF规模宽基指数ETF规模 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。34 金融金融 图表图表65:国内国内 ETF 互挂发展历程互挂发展历程 时间时间 重大事件重大事件 标志产品标志产品 2019 年 首批中日 ETF 互通产品正式上市,是对 ETF 互挂形式的有益探索 中方产品:易方达日兴资管日经 225ETF、华夏野村日经 225ETF、南方顶峰 TOPIX ETF、华安三菱日联日经 225ETF;日方产品:NEXT FUNDS ChinaAMC SSE50 Index ETF、Listed Index Fund China A Share(Panda)E Fund CSI300、MAXIS HuaAn China Equity(SSE 180 index)ETF、One ETF Southern China A-Share CSI 500 2020 年 10 月 首批深港互挂 ETF 上市 南方东英银华中证 5G 通信主题 ETF、恒生嘉实沪深 300 指数 ETF 在港交所挂牌上市;嘉实恒生中国企业 ETF、银华工银南方东英标普中国新经济行业 ETF 在深交所挂牌上市。2021 年 6 月 首对沪港互挂 ETF 上市 华泰柏瑞南方东英恒生科技 ETF、南方东英华泰柏瑞中证光伏产业 ETF 分别在上交所和港交所上市 2022 年 12 月 首对深新互挂 ETF 上市 南方基金南方东英银河联昌富时亚太低碳精选 ETF、南方东英南方中证科创创业 50指数 ETF 分别在沪、新交易所上市 2023 年 12 月 首对沪新互挂 ETF 上市 华泰柏瑞南方东英新交所泛东南亚科技 ETF 与南方东英华泰柏瑞上证红利 ETF 分别在上交所和新交所上市 资料来源:中国基金报,华泰研究 管理费率:内部竞争分化,降费竞争持续管理费率:内部竞争分化,降费竞争持续 不同类型不同类型 ETF 的管理费率有所差异,股票型及跨境的管理费率有所差异,股票型及跨境 ETF 管理费率较固收类更高。管理费率较固收类更高。由于投资标的的资产类型、运作模式或投资策略不同,各类型 ETF 间的管理费率存在一定差异。根据 Wind 数据,截至 24H1 末,国内多数债券型和货币型 ETF 管理费率约 0.15%-0.30%,股票型、商品型和跨境 ETF 管理费率则多处于 0.50-0.60%区间。其中,股票型主题指数、股票型规模指数和跨境 ETF 由于基金公司多有布局,数量较多、竞争激烈,部分产品的管理费率已处于较低水平。图表图表66:24H1 末国内各类型末国内各类型 ETF 管理费率(数量结构)管理费率(数量结构)图表图表67:24H1 末国内各类型末国内各类型 ETF 管理费率(规模结构)管理费率(规模结构)资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 行业竞争激烈驱动降费趋势,股票型行业竞争激烈驱动降费趋势,股票型 ETF 尤为明显。尤为明显。由于 ETF 的相似性,投资者对于管理费率更为敏感。在当前国内 ETF 竞争白热化、公募基金费率改革深化的背景下,部分基金公司抢先推行低费率策略,扩大市场份额,提升基金规模。2020-2024H1,国内 ETF 管理费率整体呈现下行趋势,但内部各类型 ETF 存在一定分化。具体来看,股票型 ETF 由于行业竞争激烈,管理费率压降明显。跨境型 ETF 由于投资区域和策略的不同,对海外资产的投资认知要求较高,且需占用 QDII 额度,竞争较宽基类产品更缓和,管理费率保持相对较高水平。商品型 ETF 整体规模较小,降费动力不足,管理费率多年维持 0.50%左右。货币型和债券型 ETF 管理费率始终处于较低水平。0 0Pp0%股票型规模指数股票型行业指数股票型策略指数股票型风格指数股票型主题指数债券型商品型货币型跨境0.15%0.20-0.30%0.33-0.45%0.50-0.60%0.70-0.80%1.00%0 0Pp0%股票型规模指数股票型行业指数股票型策略指数股票型风格指数股票型主题指数债券型商品型货币型跨境0.15%0.20-0.30%0.33-0.45%0.50-0.60%0.70-0.80%1.00%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。35 金融金融 图表图表68:2020-24H1 国内国内 ETF 加权管理费率(测算)加权管理费率(测算)注:按基金资产净值加权 资料来源:Wind,华泰研究估算 多只股票型多只股票型 ETF 管理费率调至行业最低挡,风格指数和行业指数管理费率调至行业最低挡,风格指数和行业指数 ETF 仍有降费空间。仍有降费空间。与其他类型 ETF 相比,股票型 ETF 内部可替代性较强,其中规模指数 ETF 除流动性和追踪误差外,产品之间高度相似。2024 年以来,低费率竞争在规模指数 ETF 中打响并向个别行业指数 ETF 推进,包括景顺长城创业板 50ETF、南方沪深 300ETF、券商 ETF 等纷纷下调管理费率,降至行业最低档 0.15%。而风格指数和行业指数 ETF 由于内部竞争压力相对较小,管理费率仍处于较高水平。但参考行业发展经验,费率下调将成为大势所趋,预计未来风格和行业 ETF 将具备较大的降费空间。图表图表69:2024 年以来部分降低管理费率的年以来部分降低管理费率的 ETF 梳理梳理 基金简称基金简称 管理人管理人 2023 年末管理费率(年末管理费率(%)降低后管理费率(降低后管理费率(%)景顺长城创业板 50ETF 景顺长城基金管理有限公司 0.5 0.15 南方沪深 300ETF 南方基金管理股份有限公司 0.5 0.15 国泰上证综合 ETF 国泰基金管理有限公司 0.5 0.15 广发中证 1000ETF 广发基金管理有限公司 0.5 0.15 工银沪深 300ETF 工银瑞信基金管理有限公司 0.45 0.15 泰康 500 泰康基金管理有限公司 0.4 0.15 券商 ETF 银华基金管理股份有限公司 0.5 0.15 资料来源:Wind,华泰研究 图表图表70:24H1 末国内股票型末国内股票型 ETF 加权管理费率(测算)加权管理费率(测算)资料来源:Wind,华泰研究估算 0.150.200.250.300.350.400.450.500.550.600.65202020212022202324H1(%)股票型ETF货币型ETF跨境型ETF商品型ETF债券型ETF0.380.400.420.440.460.480.500.52股票型风格指数股票型行业指数股票型主题指数股票型策略指数股票型规模指数%测算加权管理费率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。36 金融金融 发展启示:形成突破创新的发展合力发展启示:形成突破创新的发展合力 近年来我国权益市场环境变化较大,主动权益基金的超额收益能力相较过去已经明显下滑,近年来我国权益市场环境变化较大,主动权益基金的超额收益能力相较过去已经明显下滑,而而 ETF 产品风险相对分散的优势进一步凸显;同时产品风险相对分散的优势进一步凸显;同时 10 年期国债收益率一度下探至年期国债收益率一度下探至 2.2%,低利率环境下低利率环境下 ETF 产品迎来发展窗口期。但中国产品迎来发展窗口期。但中国 ETF 市场相较美国起步较晚,发展经验储市场相较美国起步较晚,发展经验储备相对不足。因此,在顺应中国备相对不足。因此,在顺应中国 ETF 市场现状的同时,借鉴海外市场现状的同时,借鉴海外 ETF 市场发展经验,能够市场发展经验,能够更好地实现突破创新。不难发现:建立健全完善的资本市场是高质量发展的重要保证,保更好地实现突破创新。不难发现:建立健全完善的资本市场是高质量发展的重要保证,保障资金端的持久活力是障资金端的持久活力是 ETF 市场良性运转不可缺失的一环,投资者的多元化投资风格对市场良性运转不可缺失的一环,投资者的多元化投资风格对ETF 产品的持续创新提出了高要求,找准自身的赛道定位也是各类公司在产品的持续创新提出了高要求,找准自身的赛道定位也是各类公司在 ETF 市场竞争中市场竞争中长久立足的核心要义。长久立足的核心要义。立足立足底层资产,完善资本市场底层资产,完善资本市场 参考国际经验,建立健全完善的资本市场是高质量发展的重要保证。参考国际经验,建立健全完善的资本市场是高质量发展的重要保证。全球 ETF 市场的大发展离不开发达资本市场的支持,以美国为例,其在市场化竞争中构建了场外和场内多层次的资本市场,为 ETF 的长期繁荣提供了良好的生态环境。具体而言,由纽约证券交易所、纳斯达克全球精选和纳斯达克全球市场组成的主板市场,由美国证券交易所和纳斯达克资本市场构成的二板市场,和由 OTCBB 和 OTC Markets 构成的场外交易市场一起,各有分工、相互贯通,为 ETF 的交易提供了丰富快捷的平台。与此同时,美国政府持续完善金融监管体系,为资本市场高效发展保驾护航。我国资本市场改革持续深化,新“国九条”明确未来改革蓝图,我国资本市场改革持续深化,新“国九条”明确未来改革蓝图,ETF 市场迎来进一步发展。市场迎来进一步发展。近年来,我国资本市场改革持续深化。融资端,多层次资本市场基本建立,注册制改革稳步落地,成为链接优质企业资产和多类型投资资金的重要纽带,为 ETF 产品持续提供优质底层资产。投资端,沪深港通、QFII 等机制持续优化,社保基金、保险资金可投资产范围持续扩容,为我国资本市场引入多样化机构投资力量,ETF 产品凭借成本低廉、灵活性高、风险分散等优势成为机构投资者配置的重要资产。交易端,沪深交易所研究 ETF 引入盘后固定价格交易机制,未来若相关机制落地,有望进一步满足投资者以收盘价交易 ETF 的需求。4 月新“国九条”再次明确未来资本市场改革蓝图,并提出建立 ETF 快速审批通道,推动指数化投资发展,未来伴随资本市场的建立健全完善,ETF 市场有望迎来进一步发展。做大长期资金,保障市场活力做大长期资金,保障市场活力 保障资金端的持久活力是保障资金端的持久活力是 ETF 市场良性运转不可缺失的一环市场良性运转不可缺失的一环。美国 ETF 市场的大发展离不开养老金资金的支持,其养老金制度经过 100 多年的发展,建立了良好的政府社会保障、雇主计划和个人储蓄与投资相结合的体系,优秀的激励机制如税收优惠等驱动上游居民资产持续向养老金转移并流向下游的高风险收益产品,而 ETF 产品由于成本低廉更是受到养老资金的青睐。2022 年 11 月,我国个人养老金制度正式落地,于 36 个城市和地区先行实施。截至 2023 年底,已有超 5000 万人开立个人养老金账户,个人养老金产品增加至 753只,其中包括 162 只基金类产品。个人养老金制度的大规模推广实施,能够有效帮助个体丰富养老储备,也能为资本市场提供稳定的现金流入。而资金端的长期充足供应是 ETF 保持发展活力的重要一环,促进居民储蓄向资本市场长期资金的转化,保障长期资金入市,将是 ETF 市场繁荣发展的重要推动力。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。37 金融金融 加强产品创新,满足多元需求加强产品创新,满足多元需求 强化强化 ETF 产品创新,丰富产品矩阵满足差异化投资需求。产品创新,丰富产品矩阵满足差异化投资需求。当前我国 ETF 市场以规模指数产品为主,24H1 末资产净值占比已达到全部 ETF 产品的 50%,推动股票型 ETF 产品资产净值占比达到 73%,而债券型、商品型、跨境型 ETF 的资产净值占比仅 4%、2%、12%。严重不均衡的产品结构必然会带来规模指数领域的同质化竞争,尤其缺乏先发优势的中小基金公司,可能面临产品清盘风险。与此同时,部分投资者对于主题指数、行业指数、商品ETF 的投资需求未被满足。因此,ETF 市场要持续保持较快的增长,必须加强产品创新,完善产品矩阵,满足投资者差异化的投资需求。例如,挖掘主题机会,创设更多符合金融“五篇大文章”的主题 ETF 产品,如绿色主题 ETF、科创主题 ETF 等;探索创设更多商品型 ETF,为投资者提供更多大类资产投资选择;推动跨境 ETF 投资范围持续拓宽、投资深度持续加强,带领投资者分享新兴市场发展红利。优秀的产品创新将有望进一步激活 ETF市场活力,吸引更多不同风险偏好的投资者参与其中。顺应竞争格局,实现赛道突破顺应竞争格局,实现赛道突破 基金公司可以基于自身资源禀赋,在基金公司可以基于自身资源禀赋,在特定赛道做大做强,助力特定赛道做大做强,助力 ETF 市场实现突破。市场实现突破。当前美国 ETF 市场竞争格局已经较为稳定,贝莱德、先锋基金、道富环球稳居前三,其中贝莱德、先锋基金后来居上,特色更为鲜明。贝莱德更多依赖外延并购扩张,通过对 iShares 的收购,一举成为 ETF 市场龙头,先锋基金则以绝对的费率优势著称,通过价格战持续抢占 ETF 市场。当前我国 ETF 市场正处在快速发展的窗口期,其简单的管理方式决定了大部分 ETF 产品具有同质化竞争的特点,基金公司更需要找准自身的优势,实现特色产品布局,才能长久地立足于 ETF 市场。具体来说,不同公司可在宽基、行业主题及 SmartBeta 领域各有侧重。头部公司做大做强宽基产品,在各类产品线上全面布局;中小公司可暂避宽基领域锋芒,在特色产品上做好做精。即在红海领域寻找细分空白领域机会,在蓝海领域抢占先机做大做强,找准自身的赛道突破点,从而在当前的 ETF 市场竞争格局下取得优势。图表图表71:报告提及公司一览表报告提及公司一览表 公司公司 代码代码 公司公司 代码代码 公司公司 代码代码 贝莱德 BLK US 华夏基金 未上市 华安基金 未上市 先锋基金 未上市 广发基金 未上市 海富通基金 未上市 道富环球 未上市 嘉实基金 未上市 天弘基金 未上市 易方达基金 未上市 富国基金 未上市 汇添富基金 未上市 华宝基金 未上市 博时基金 未上市 鹏华基金 未上市 国泰基金 未上市 招商基金 未上市 景顺长城基金 未上市 银华基金 未上市 南方基金 未上市 资料来源:彭博,华泰研究 风险提示风险提示 1)政策支持不及预期。公募基金行业各项业务开展受行业政策影响较大,政策支持不及预期可能影响行业发展及竞争格局变化。2)产品业绩表现不及预期。公募基金行业规模及盈利能力与产品业绩表现高度相关,表现不及预期可能影响行业规模增长和盈利能力。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。38 金融金融 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人,沈娟、汪煜,兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见;彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格,以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期,华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来,未来回报并不能得到保证,并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员,其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现,分析中所做的预测可能是基于相应的假设,任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下,华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员,也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并需在使用前获取独立的法律意见,以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求,同时注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管,是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。39 金融金融 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息,请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美“美国国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告,华泰证券(美国)有限公司根据1934 年证券交易法(修订版)第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释,对本研究报告内容负责。华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格,可能不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员,因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券(美国)有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士,应通过华泰证券(美国)有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师沈娟、汪煜本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬,包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券(或任何相关投资)头寸,并可能不时进行增持或减持该证券(或投资)。因此,投资者应该意识到可能存在利益冲突。新加坡新加坡 华泰证券(新加坡)有限公司持有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证,可从事资本市场产品交易,包括证券、集体投资计划中的单位、交易所交易的衍生品合约和场外衍生品合约,并且是财务顾问法规定的豁免财务顾问,就投资产品向他人提供建议,包括发布或公布研究分析或研究报告。华泰证券(新加坡)有限公司可能会根据财务顾问条例第 32C 条的规定分发其在华泰内的外国附属公司各自制作的信息/研究。本报告仅供认可投资者、专家投资者或机构投资者使用,华泰证券(新加坡)有限公司不对本报告内容承担法律责任。如果您是非预期接收者,请您立即通知并直接将本报告返回给华泰证券(新加坡)有限公司。本报告的新加坡接收者应联系您的华泰证券(新加坡)有限公司关系经理或客户主管,了解来自或与所分发的信息相关的事宜。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力(含此期间的股息回报)相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数,台湾市场基准为台湾加权指数,日本市场基准为日经 225 指数),具体如下:行业评级行业评级 增持:增持:预计行业股票指数超越基准 中性:中性:预计行业股票指数基本与基准持平 减持:减持:预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入:买入:预计股价超越基准 15%以上 增持:增持:预计股价超越基准 5%持有:持有:预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出:卖出:预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级:暂停评级:已暂停评级、目标价及预测,以遵守适用法规及/或公司政策 无评级:无评级:股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。40 金融金融 法律实体法律实体披露披露 中国中国:华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:91320000704041011J 香港香港:华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格,经营许可证编号为:AOK809 美国美国:华泰证券(美国)有限公司为美国金融业监管局(FINRA)成员,具有在美国开展经纪交易商业务的资格,经营业务许可编号为:CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡:新加坡:华泰证券(新加坡)有限公司具有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证,并且是豁免财务顾问。公司注册号:202233398E 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码:100032 电话:86 25 83389999/传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码:518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932/传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098/传真:86 21 28972068 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 华泰金融控股(香港)有限公司华泰金融控股(香港)有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 53 楼 电话: 852-3658-6000/传真: 852-2567-6123 电子邮件: http:/.hk 华泰证券华泰证券(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东(纽约 10017)电话: 212-763-8160/传真: 917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 华泰证券(新加坡)有限公司华泰证券(新加坡)有限公司 滨海湾金融中心 1 号大厦,#08-02,新加坡 018981 电话: 65 68603600 传真: 65 65091183 版权所有2024年华泰证券股份有限公司

    浏览量4人已浏览 发布时间2024-07-17 40页 推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数5星级
  • 普华永道:2024个人不良贷款市场观察与解析报告(10页).pdf

    个人不良贷款市场观察与解析2024年年7月月目录前言02个人不良贷款批量转让市场基本情况03批量转让价格分析04催收处置手段简要分析05金融机构个人不良贷款管理难点及策略选择建议07我国自2021年初启动个人不良贷款转让试点以来,截至2024年一季度末,个人不良贷款转让试点运行已满三年。据银行业信贷资产登记流转中心(以下简称“银登中心”)数据显示,在此期间通过银登中心转让的个人不良贷款资产包共549个,本金规模已超过1,230亿元*。随着试点工作的持续开展,我国个人不良贷款批量转让市场的参与者数量逐渐增加,转让规模不断扩大,单个资产包本息规模从试点初期的百万元级别,扩大到2021年底的亿元级别,再到2023年出现的十亿元级别。近期,市场中出现了由捷信消费金融有限公司转出的260亿元个贷不良资产包。与此同时,投资者的热情也在不断攀升。由于个人不良贷款具有极度分散且数据量巨大的特征,导致其催收处置过程的标准化程度不及对公不良贷款,不同市场参与者对个人不良贷款的处置方式及处置能力也各不相同。本报告分析了目前个人不良贷款转让市场的基本情况、市场催收处置手段以及金融机构在处置个人不良贷款方面的策略选择建议。前言前言2个人不良贷款市场观察与解析*数据来源:银登中心个人不良贷款批量转让市场基本情况个人不良贷款批量转让市场基本情况数据来源:银登中心我国个人不良贷款批量转让试点自2021年正式启动。初期,试点参与者为18家国有大行和股份制商业银行为主。据银登中心数据显示,2021年,参与试点的银行共计转让资产包45个,本息共计47.3亿元,市场成交量较小。此外,当年共有超过20家资产管理公司参与试点,其中包括原中国华融资产管理股份有限公司(现中国中信金融资产管理股份有限公司)、中国东方资产管理股份有限公司以及中国银河资产管理股份有限公司三家全国性资产管理有限公司。2022年,参与转让试点的银行数量有所增加,全年共成交86个资产包,本息共计175.7亿元,与2021年相比单包体量几近翻倍,参与试点的银行逐步扩大转让规模。例如,某股份制商业银行在2022年成为市场供给的主力军,全年共转让70个资产包,本息共计约163亿元。2022年参与试点的资产管理公司共19家,且其中无全国性资产管理公司。值得注意的是,同年,辽宁富安、国厚资产以及宁夏金资等地方资产管理公司分别投资了多个个人不良贷款资产包。进入2023年,由于转让试点的扩容,更多的个人不良贷款转让方参与进来。在经历了两年的观望期后,转让市场中的投资人数量也明显增加。2023年全年共成交390个资产包,本息共计965.3亿元,市场中出现了第一个十亿元级别的资产包。随着成交量一路上行,市场中以个人不良贷款投资作为主要业务方向的资产管理公司开始崭露头角,其中辽宁富安全年共投资超过100个资产包,滨海正信、海德资产以及宁夏金资等地方资产管理公司也拿下相当数量的资产包。在经历了2023年三、四季度“井喷式”的成交量之后,国内个人不良贷款转让速度在2024年一季度有所放缓。但值得注意的是,部分大型股份制银行尚未对个人不良贷款进行大量转让。未来,随着转让试点的逐步扩大,同时伴随着更多的投资人参与进来,预计我国个人不良贷款批量转让市场或将更为活跃。一季度 二季度 三季度 四季度 一季度 二季度 三季度 四季度 一季度 二季度 三季度 四季度 一季度 2021年 2022年 2023年 2024年 单位:亿元 0.501.1013.2032.5054.3020.3037.1064.0051.8089.50 348.80 475.20 43.00项目数(单)4910222571341279289182284 9 10 22 25 7 13 41 27 92 89 182 28 -20 40 60 80 100 120 140 160 180 200-50 100 150 200 250 300 350 400 450 50032021-2024一季度个人不良贷款批量转让业务统计一季度个人不良贷款批量转让业务统计个人不良贷款市场观察与解析4第一阶段:第一阶段:2021年试点开放初期,由于出让方(国有银行及股份制银行)以及受让方(持牌资产管理公司)均为首次参与个人不良贷款转让业务试点且资产包本身体量较小,导致最终成交价格普遍偏离较大,高于资产本身的真实价值,甚至出现了某国有银行资产包最终以接近本金50%的价格成交的情况。第二阶段:第二阶段:2021年中至2021年底,由于挂牌转让的资产包及各方参与者数量的增加,转让成交价格逐渐趋于平稳,平均本金折扣率稳定在8%上下,但还是出现了另外一家国有银行资产包以超过本金50%价格成交的个例。第三阶段:第三阶段:2022年一季度至今,个人不良贷款批量转让的交易价格趋于稳定,介于本金的6%-8%之间。但由于2022年第二批试点开放,更多的转让方经过2023年初的准备后,在2023年二季度开始积极参与到转让中来,导致2023年二季度之后成交量有明显上升,且成交量在2023年第三、四季度进一步攀升,成交价格也在政策鼓励下迎来了短期内的新高,并最终趋于理性。预计未来通过银登中心转让的个人不良贷款资产包转让价格将会稳定在6%-8%的区间内,具体影响成交价格的因素较多,其中影响较大的因素主要有以下两点:1.资产包内贷款的逾期时间:资产包内贷款的逾期时间:根据银登中心定期公布的相关转让数据,逾期1年以内的资产成交的平均本金折扣率约为14%,逾期1-3年约为10%,逾期3年以上约为5%。逾期时间越长,可联率越低,对于后续催收的难度越大,导致转让价格也相对较低。2.资产包内贷款的产品类别:资产包内贷款的产品类别:根据银登中心定期公布的相关转让数据,个人经营类和个人消费类贷款成交的平均本金折扣率约为5%-6%,信用卡透支类约为8%。个人经营类及消费类贷款由于件均金额较大,催收难度较大,因此价格相对较低;而信用卡透支类贷款由于件均金额小,且资产包整体体量较大,更为分散,更符合个人不良贷款投资的规模逻辑,因此成交价格相对较高。批量转让价格分析批量转让价格分析数据来源:银登中心18.10 14.90 8.30 3.00 3.30 2.60 2.60 3.00 2.40 7.00 3.90 5.00 4.60 32.90 27.50 19.50 8.70 10.30 8.20 7.90 8.40 7.10 12.70 6.10 7.80 8.80 -5 10 15 20 25 30 35平均本息折扣率(%)平均本金折扣率(%)总体折扣率情况总体折扣率情况个人不良贷款市场观察与解析1.传统电催传统电催传统电催在个贷不良资产处置中占据重要地位,主要得益于其适应小额分散、案件量大的特点。电催分为内催和外催。内催主要依托于金融机构自有的催收服务体系、团队等,客户逾期后,金融机构使用数字化系统,进行系统提醒和人工催收,此种方式的主要效果在于使客户提起注意。委外催收则借助于外部催收服务商完备的作业系统、团队优势、渠道资源等优势进行资产处置与清收。传统电催对逾期时间较短的贷款效果较好,但对于逾期超过一年的贷款每月回收率仅约为本金的0.2%-0.3%。2.诉前保全和司法调解诉前保全和司法调解在个人不良贷款处置领域,传统电催和诉讼手段虽然占据主导地位,但近年来,随着监管环境的变化和市场需求的多样化,诉前保全与司法调解等多元化解方式逐渐崭露头角,成为个贷不良资产处置的新趋势。与诉讼催收相比,诉前保全及司法调解占用法院案号量少,冻结借款人微信及支付宝账号的动作对借款人影响更为直接,可以显著提高短期回款率。同时,在国家倡导“诉源治理”的大背景下,预计诉前保全和司法调解将在未来的处置市场中占据更多的份额。3.司法诉讼司法诉讼类似于对公贷款的处置路径,通过司法诉讼的手段对个人不良贷款进行催收,受限于个人不良贷款单体金额小而分散、总体数量庞大以及管辖权约定集中等特点,司法诉讼对于各金融机构及投资人来说都面临“立案难”的困境。目前市场上普遍采用民事诉讼法的“就近原则”,按照“原告就被告”的方式,将借款人按照籍贯所在地分散到全国3,000多家基层法院进行立案申请。司法诉讼作为个贷不良资产处置的重要环节,具有回收率高、合规性强等优势。根据市场头部法催处置机构提供的市场数据,以逾期账龄12个月以上的个贷不良包为例,通过诉讼回收率最高可达48%左右(假设处置周期为10年)。此外,自2021年3月起,深圳经济特区开始试行深圳经济特区个人破产条例。截至2023年12月31日,深圳市中级人民法院依法立案审查个人破产申请819件,并已裁定受理个人破产申请227件,其中大部分为重整、和解类案件,共计221件。通过个人破产程序,借款人可以通过本金(免除利息及滞纳金)分期清偿计划解决债务问题。然而,由于个人破产仅在深圳试点执行,案件数量较少,因此暂时无法作为常规催收手段规模化展开。债务加入司法处置债务加入司法处置近期,市场上出现了一种创新的个人不良贷款处置方式,即债务加入。它基于中华人民共和国民法典和中华人民共和国民事诉讼法的法律规定,允许第三方在特定条件下加入既存的债务关系(一般为担保关系),与原始债务人共同承担连带责任。这种模式的引入,可以在债权未转让的前提下突破管辖权的约定,为债权人提供了更多的选择和保障,同时也为债务纠纷的解决提供了更为高效和灵活的途径。根据市场调研,目前有服务机构通过该处置方式的回款率约为5%左右(处置周期4个月左右)。自2021年启动的个人不良贷款批量转让试点为银行等金融机构提供了快速卖断式的处置手段,而催收处置行业由来已久,催收处置手段随着市场的发展和监管规定的变化不断推陈出新,以下四类为目前市场上常见的个人不良贷款催收处置手段:催收处置手段简要分析催收处置手段简要分析5个人不良贷款市场观察与解析催收处置手段简要分析催收处置手段简要分析(续续)6由于上述处置手段的实操路径各不相同,导致不同的处置手段各有其优势和劣势,也有较为适合催收的贷款类型,其中:个人不良贷款市场观察与解析1.传统电催:传统电催:适用逾期时间短,可联率较高的贷款。佣金率稳定:佣金率稳定:由于个贷不良资产逾期账龄较长,处置难度增加,电催佣金比例整体处于30%-50%区间,需确保催收服务商有足够的动力执行。配置方式灵活:配置方式灵活:电催可根据逾期阶段配置不同的催收手段,如短信、语音机器人、信函、实地走访等,实现批量作业,提高处置效率。合规压力较大:合规压力较大:随着个人信息保护法等法律法规的出台,电催行业的合规性受到严格监管,对行业发展产生一定影响。2.诉前保全和司法调解:诉前保全和司法调解:适用案件数量多且单笔金额小的贷款。高效快速:高效快速:不占案件号,流程简化,见效速度快,能够迅速促使债务人与债权方达成和解。合规程度高:合规程度高:调解在合规性方面表现较好,避免了电催可能面临的合规风险。3.司法诉讼:司法诉讼:适用逾期时间长,管辖地约定或 借款人住所地较为分散的平台贷款和信用卡贷款。合规性强:合规性强:相较于电催,通过司法诉讼催收在合规性方面更具优势,能够降低合规风险。成本高成本高、周期长:周期长:司法诉讼需要投入大量的人力、物力,且处置周期较长。4.债务加入司法处置:债务加入司法处置:适用件均金额大的贷款。快速高效:快速高效:债务加入司法模式不涉及债权转让,不占用案件号,流程简化,判决风险低,见效速度快。债权人可以更加快速地实现债权回收。材料简单:材料简单:相较于传统的诉讼程序,债务加入司法模式所需准备的材料更为简单,降低了债权人的操作难度和成本。增强触达率:增强触达率:通过债务加入的方式,债权人可以在债务人所在地的人民法院提起诉讼,增加了对债务人的触达率和执行效率。操作风险:操作风险:债务加入涉及到债权人、债务人和第三方的协商与协议签署,若各方在权利义务方面的约定模糊或存在歧义,可能引发法律纠纷。金融机构个人不良贷款管理难点及策略金融机构个人不良贷款管理难点及策略选择建议选择建议我国个人不良贷款批量转让试点启动至今仅有三年左右时间,对于市场参与者而言,不论是供给方还是需求方,个人不良贷款批量转让市场参与者都还仍处于发展的初期阶段,多数金融机构还未真正参与到转让市场中来。而个人不良贷款的管理又是金融机构不可回避的课题,且难点较多,主要包括:1.日常管理难度大日常管理难度大存量个人不良贷款存在数量较大,资料相对分散(主要由于管辖部门不同)且存在同一个人涉及多笔不同产品类别贷款等情况,导致银行对个人贷款管理难度较大;2.定价难且缺乏处置策略定价难且缺乏处置策略个人不良贷款转让市场仍处在发展初期,包括银行在内的金融机构普遍缺乏交易定价的经验和除转让之外的处置策略;3.损失的税务认定难损失的税务认定难税务上无法对个人贷款的损失进行有效的认定,导致银行无法将损失税前抵扣(需转让或者通过诉讼获得终本裁定);4.缺乏专业且合规的外部力量助力落地处置策略缺乏专业且合规的外部力量助力落地处置策略个人不良贷款处置方式较为复杂化解手段杂而乱,且发展变化速度较快,在处置策略在制定后的落地难度也较大,银行自身处置难度大,对于金融机构而言,需要借力专业的合作伙伴来实现策略的落地。7个人不良贷款市场观察与解析8目前,金融机构处置个人不良贷款的途径主要分为两类市场化转让和委外催收处置。本文第一部分分析了目前市场公开转让的情况,第二部分分析了委外催收处置的几种手段,面对针对产品类别复杂且多样的各类个人贷款,都有分别对应了相对合适的处置手段。而如何选择适合自己身机构特色的处置手段是目当前留给各大银行、消费金融公司和小贷公司等金融机构的重要课题。概括起来,主要有以下方面的考量:公开转让是快速处置个人不良贷款,压降不良率的有效途径之一,但同时也伴随着金融机构对个人不良贷款定价难的问题。委外处置是金融机构长久以来的固有措施之一,但伴随了近年来对催收行业的监管压力,以及对合规性更大的要求,如何选择处置手段及处置服务供应商将会成为重中之重。同时,委外处置也存在着周期长、合规压力大、催收结果不确定等问题。上述不同问题都会影响金融机构对转让个人不良贷款的决定。个人不良贷款管理不应该局限于短期压力或者合规要求,而是要真正从自身业务特色、自身财务状况出发,将各类处置手段结合起来,多元化且有针对性地设计处置策略,尽可能达到短期和长期利益的平衡。市场调研发现,目前市场上部分金融机构已经着手通过选聘各类服务供应商,多元化地对自身个人不良贷款进行市场化催收处置,在解决日常管理问题的同时积累了大量的回收数据,再通过对真实回收数据的分析来更好地为后续参与到市场化转让做准备。个人不良贷款市场观察与解析郭庭廷郭庭廷合伙人 86(21)2323 徐晨徐晨合伙人 86(21)2323 姚运翔姚运翔高级经理 86(21)2323 联系我们联系我们本文仅为提供一般性信息之目的,不应用于替代专业咨询者提供的咨询意见。2024 普华永道。版权所有。普华永道系指普华永道网络及/或普华永道网络中各自独立的成员机构。详情请进入

    浏览量15人已浏览 发布时间2024-07-15 10页 推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数5星级
  • 非银金融行业资管通鉴系列二十四:日本总结篇公募基金何以穿越经济周期的波动-240709(35页).pdf

    请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业深深度度研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 非银金融非银金融 推荐推荐 (维持维持 )relatedReport 相关报告相关报告 资管通鉴系列二十三:中国台湾篇,外资公募的进击和本土公募的角逐2024-06-13 资管通鉴系列二十二:日本篇,以全球化扩张实现差异发展的日兴资管2024-05-17 资管通鉴系列二十一:中国香港篇,惠理集团的启示和内资公募的破局2024-03-21 资管通鉴系列二十:日本篇,以个人和机构业务双轮驱动的野村资管2024-01-25 资管通鉴系列十九:日本篇,以多元化业务弱化周期波动的大和资管2023-12-19 emailAuthor 分析师:分析师:徐一洲 S0190521060001 assAuthor 研究助理:研究助理:李思倩 投资要点投资要点 summary 日本经济日本经济泡沫泡沫破灭后资管破灭后资管市场市场同国民经济共面失去的三十年,宏观环境的变同国民经济共面失去的三十年,宏观环境的变化对资管行业发展和居民资产配置产生深刻影响。化对资管行业发展和居民资产配置产生深刻影响。宏观经济层面,20 世纪90 年代经济泡沫破灭后日本陷入长达 30 年的经济增长停滞,人均 GDP 高位缓增意味着资管市场增量资金有限,同时长期的股市熊市和低利率环境下本土资产难以贡献高收益,资管行业同时面临资负两端压力。客户偏好方面,地产下行和长期通缩背景下,存款、保险等低风险资产承接居民主要资产配置需求,尤其在老龄化趋势下居民倾向于选择定期分红的产品进行投资。出海和本土高股息成为衰退周期中投资主线,养老体系改革和被动产品驱动出海和本土高股息成为衰退周期中投资主线,养老体系改革和被动产品驱动公募投资信托规模扩张。公募投资信托规模扩张。1)从产品结构来看,日本公募基金规模增长节奏与经济基本面保持同步,于1989年到达阶段性高点后回落,债券基金在衰退初期承接低风险资金实现增长,而2002年后随着权益市场回暖股票基金再次占据主要地位,最近十年政策驱动下ETF成为规模扩张主导力量,2023年末日本 ETF 规模达到 75 万亿日元,最新数据来看 ETF 已经超过主动基金成为规模最大的品类。2)从微观产品来看,宏观环境极大影响了日本投资者的产品选择偏好,出海和本土高股息成为当时的投资主线,同时老龄客户对于稳定现金收益的需求推动月度分红型产品一度成为主流形态。3)从行业格局来看,先发优势和 ETF 的崛起奠定了证券公司相对强势的渠道地位,在集团协同下券商系资管公司同样在行业中保持领先优势,头部三家券商系资管公司管理着日本半数以上的基金规模。4)从资金来源来看,养老体系改革成为引导老年群体财富从储蓄转向投资的重要驱动,2001 年引入的 DC 养老金计划和 2014 年建立的 NISA 账户通过保费抵税和投资收益免税实现规模快速增长,其以投资信托为主要配置方向又进一步推动投资信托规模扩容。日本资管公司日本资管公司通过全球化扩张、产品创新、集团协同等方式应对经济周期波通过全球化扩张、产品创新、集团协同等方式应对经济周期波动动。我们在此前对于三家日本资管公司的梳理中发现,为应对资管行业逆境,日本资管公司普遍在战略布局和商业模式上做了调整,总结其共性来看主要包括四个方面:1)通过海外扩张寻找第二增长曲线,初期以海外发达市场为全球化起点,1990 年后扩张重心转向亚太新兴市场,并灵活运用收购、成立合资公司、战略合作等方式进行布局;2)围绕老年人和富裕人群进行产品创设,例如面向高净值人群的 Fund Wrap、养老金专用的低费率产品以及满足老年人定期分红需求的月度分红型产品等;3)通过集团协同提高竞争优势,包括借助集团分销网络实现规模扩张以及协同兄弟公司进行多元化业务布局,在扩大收入的同时弱化周期波动对盈利的影响;4)通过薪酬机制改革、优化产品数量和业务范围、强化资管团队能力实现降本增效。风险提示:资本市场大幅波动风险;管理费率下滑风险;人才流失风险。title 资管通鉴系列二十资管通鉴系列二十四四:日本总结篇,日本总结篇,公募基金何以穿越经济周期的波动公募基金何以穿越经济周期的波动 createTime1 2024 年年 7 月月 9 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-行业深度研究报告行业深度研究报告 目目 录录 1、发展背景:资管行业同国民经济共面失去的三十年.-4-1.1、宏观环境:经济衰退和投资收益率走低交织.-4-1.2、客户偏好:低波稳健和定期分红型产品盛行.-5-2、行业概览:基本面下行和政策放松下的困境与转型.-6-2.1、产品结构:被动基金成为规模扩张主导力量.-7-2.2、微观映射:出海和本土高股息成为投资主线.-11-2.3、销售渠道:先发优势奠定证券公司领先地位.-16-2.4、竞争格局:券商系资管公司成为市场主导者.-17-2.5、产品费率:竞争和被动化趋势推动费率下行.-18-2.6、资金来源:养老体系改革引导储蓄转向投资.-19-3、日本资管公司如何应对经济周期波动.-22-3.1、财务表现:盈利能力跟随市场周期震荡上升.-22-3.2、海外扩张:以全球化布局寻找第二增长曲线.-23-3.3、产品创新:围绕两大客群需求优化产品结构.-26-3.4、集团协同:整合内部资源完善综合服务能力.-29-3.5、管理体系:组织管理体系改革提升经营效率.-33-4、风险提示.-34-图目录图目录 图 1、日本泡沫破灭后经济进入低速增长区间.-4-图 2、人均 GDP 突破 3 万美元后增速收敛.-4-图 3、泡沫破裂后股市和房地产价格开始回落.-5-图 4、日本央行降息推动国债利率持续下行.-5-图 5、地产下行后居民资产从土地向金融资产迁移.-5-图 6、存款、保险等低风险资产承接居民配置需求.-5-图 7、日本面临严峻的社会老龄化问题.-6-图 8、月度分红型产品是最受老龄客户欢迎的类型.-6-图 9、公募投资信托增长节奏与基本面保持同步.-8-图 10、公募投资信托在投资信托行业占据主要地位.-8-图 11、股票投资信托规模和权益市场变动高度相关.-9-图 12、股票投资信托长期是公募基金主要产品形态.-9-图 13、股票投资信托数量在股市上行周期增长较快.-10-图 14、大量新发导致股票基金平均规模相对较小.-10-图 15、低利率环境下债券投资信托规模持续收缩.-10-图 16、目前存续的债券投资信托数量极少.-10-图 17、ETF规模自 2010 年来进入快速扩张通道.-11-图 18、目前 ETF 已成为日本规模最大的产品类型.-11-图 19、本土资金持续加码持仓美股资产的基金.-12-图 20、日本高股息策略相较于大盘业绩表现更优异.-13-图 21、高股息策略具备持续创造超额收益的能力.-13-图 22、J-REITs 股息率相较于中长债具备高性价比.-13-图 23、J-REITs 产品数量和规模保持持续增长.-13-图 24、月度分红型产品保持连续六年资金净流入.-14-图 25、月度分红型产品曾是公募投资信托主流形态.-14-图 26、证券公司在股票投资信托代销上相对领先.-17-图 27、债券投资信托长期高度依赖证券公司代销.-17-图 28、最近八年日本头部资管公司竞争格局几乎没有变动.-18-9WeZdXbZ9WaVfVcW7NaO9PnPmMoMmQfQnNrOeRqRtObRrRwPuOpMoMuOpOnQ 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-行业深度研究报告行业深度研究报告 图 29、竞争激烈和被动化推动管理费率稳步下降.-19-图 30、销售费率同样呈下降态势且降幅显著更高.-19-图 31、65 岁以上老年人成为日本人口主要构成.-19-图 32、60 岁以上老年人持有 60%左右的金融资产.-19-图 33、企业型 DC计划参与人数和规模稳步增长.-20-图 34、覆盖范围扩大带来个人型 DC计划快速扩张.-20-图 35、企业型 DC计划 60%的资产投向投资信托.-20-图 36、个人型 DC计划 65%的资产投向投资信托.-20-图 37、NISA 账户参与人数持续增长.-21-图 38、NISA 账户资产规模快速扩张.-21-图 39、新 NISA账户主要投资于投资信托资产.-22-图 40、日本资管公司营业收入跟随市场周期波动.-23-图 41、优异的成本管控下净利润实现稳步增长.-23-图 42、最近十年三家公司净利率进入稳步上升通道.-23-图 43、最近十年三家公司 ROE同样实现快速提升.-23-图 44、1980-1990 年日本资管公司以欧美为起点开启全球化进程.-24-图 45、1990-2010 年期间日本资管公司开始布局亚太市场.-25-图 46、2010年来日本资管公司灵活运用多种方式进行全球布局.-25-图 47、日本资管公司通过收购及合作增强全球投资管理能力.-26-图 48、DC养老金计划的运作管理涉及到多个服务主体.-30-图 49、野村资管协同集团资源打通养老金投资服务链条.-30-图 50、为 DC养老金计划提供的投资信托规模稳步增长.-31-图 51、大和住银早年养老金 AUM 占比超 60%.-31-图 52、大和住银养老基金管理能力排名领先.-31-图 53、大和不动产资管业务主要公司 AUM 年化增速达 14.4%.-32-表目录表目录 表 1、日本政府出台一系列政策鼓励投资信托行业发展.-6-表 2、契约型股票投资信托是日本公募基金主要产品形态.-8-表 3、日本规模前十大非 ETF产品均主要配置于海外资产.-12-表 4、月度分红型产品收益分配说明.-14-表 5、野村资管规模前十大 ETF 均具备收益稳定且定期分红的特点.-15-表 6、野村资管主动权益基金以本土高股息和海外资产为主要投向.-16-表 7、三家券商系资管公司管理着日本 50%以上的投资信托.-17-表 8、日本公募投资信托费率结构.-18-表 9、NISA账户成为居民理财投资的良好载体.-21-表 10、大和资管以 Fund Wrap 账户服务中高净值客户.-27-表 11、野村资管以低费率指数型养老专用基金撬动养老金市场.-27-表 12、日兴资管针对居民对于定期配息的需求发行月度分红型基金.-28-表 13、日兴资管和住友信托银行在客户资源上形成互补.-33-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-行业深度研究报告行业深度研究报告 报告正文报告正文 1、发展发展背景背景:资管行业同国民经济共面失去的三十年资管行业同国民经济共面失去的三十年 1.1、宏观环境:宏观环境:经济衰退和投资收益率经济衰退和投资收益率走低走低交织交织 20世纪世纪 90年代经济年代经济泡沫泡沫破灭破灭后,日本经济增长陷入长达后,日本经济增长陷入长达 30年的停滞。年的停滞。二战后初期日本重启工业化进程,依靠资源消耗型重化工业实现经济快速起飞,1956-1973 年期间日本平均经济增速高达 15.6%;随后 1973 年第一次石油危机爆发,日本迎来经济增速降档,开始大力引导制造业向低能耗技术密集型产业转型,实现了制造业的结构升级和出口竞争力的提升,并于 20 世纪 80 年代中期成为贸易顺差最大的国家1;1985 年,美国为了改善国际收支不平衡状况,同日本等其余四国达成了广场协议以促使美元贬值,为应对日元升值带来的出口压力,日本政府开始采取宽松货币政策,在国内长期维持低利率,叠加当时的金融自由化趋势造成了银行信贷无序扩张,产生了大量过剩资金,投机热潮下资金涌入楼市和股市催生了资产价格泡沫;1989年 5月起,为抑制通胀压力和资产价格过热,日本央行主动收紧货币政策刺破泡沫,资产价格大幅下跌对金融体系和实体产业造成冲击,日本陷入长达30年的经济增长停滞2,1991-2023年日本平均经济增速仅为 0.84%,人均 GDP在 1992年突破 3 万美元后持续震荡且增速收敛。图图 1、日本日本泡沫破灭泡沫破灭后经济进入低速增长区间后经济进入低速增长区间 图图 2、人均人均 GDP 突破突破 3 万美元后增速收敛万美元后增速收敛 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 资产价格深度调整叠加利率下行致使本土资产难以贡献高收益。资产价格深度调整叠加利率下行致使本土资产难以贡献高收益。随着日本央行收紧货币政策,日经 225 指数于 1989 年末达到阶段性高点后开始回落,1990-2011 年期间累计下跌近 80%;房地产下跌滞后于股市行情下跌,1991 年起房地产价格开始崩盘,日本土地价格指数自 1991 年高点持续震荡下跌,资产价格泡沫破裂并进一步引发经济增速下行和有效需求匮乏。1991 年,日本央行开始采取降息政策刺激经济,十年期国债利率自 1990年高点 6.6%持续下降至 2000年后 1 引用自:徐梅.日本制造业强大的原因及镜鉴J.人民论坛,2021(Z1):116-121.2 引用自:孙健.20 世纪 90 年代日本宏观经济政策面临的挑战J.中国国情国力,2023(05):75-79.引用自:赵航.浅谈日本房地产泡沫的产生、调控及后果J.中国房地产金融,2023(05):15-22.-10%-5%0%5 %56A1959A1962A1965A1968A1971A1974A1977A1980A1983A1986A1989A1992A1995A1998A2001A2004A2007A2010A2013A2016A2019A2022A日本:GDP:现价:同比1974-1990年平均增速8.4491-2023年平均增速0.8456-1973年平均增速15.600,00020,00030,00040,00050,00060,0001980A1982A1984A1986A1988A1990A1992A1994A1996A1998A2000A2002A2004A2006A2008A2010A2012A2014A2016A2018A2020A2022A美元日本:人均GDP 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-行业深度研究报告行业深度研究报告 的不足 1.5%,同时由于市场对于安全避险资产的需求大量增加,进一步导致日本各期限国债收益率不断下行,资产价格深度调整导致本土资产难以创造高收益,经济增速下行和投资环境恶化对日本资管行业发展造成了巨大的挑战。图图 3、泡沫破裂后股市、泡沫破裂后股市和房地产价格开始回落和房地产价格开始回落 图图 4、日本央行降息推动国债利率持续下行日本央行降息推动国债利率持续下行 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 1.2、客户偏好:客户偏好:低波稳健和定期分红型产品盛行低波稳健和定期分红型产品盛行 日本国内投资机会的普遍缺失推动居民资产向现金与存款、保险、养老金等低日本国内投资机会的普遍缺失推动居民资产向现金与存款、保险、养老金等低风险金融资产迁移。风险金融资产迁移。随着房地产价格崩盘,日本居民资产从地产开始向金融资产转移,1994-2022年期间,土地在居民资产配置中的比例从 41.3%下降至 23.1%,而在长期通缩、投资回报率下降及风险偏好下行背景下,以现金与存款、保险、养老金和标准化担保计划为主的低风险资产承接了居民主要的资产配置需求,合计占比从 34.1%提升至 51.0%,股权及投资基金占比则长期维持在 4%-6%之间,直至 2012 年日本股市恢复上行后缓慢提升到 10%左右。图图 5、地产下行后地产下行后居民资产从土地向金融资产迁移居民资产从土地向金融资产迁移 图图 6、存款、保险等存款、保险等低风险资产承接居民配置需求低风险资产承接居民配置需求 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 老龄化老龄化和低利率和低利率环境催生对于环境催生对于定期定期分红分红型产品的需求型产品的需求。按照国际定义,全社会65 岁以上人口占比达到 7%即进入老龄化社会,占比达到 14%即进入老龄社会,占比超过 20%进入超老龄社会。日本是世界上较早进入老龄化社会的国家,也是05010015020025030005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0001985A1987A1989A1991A1993A1995A1997A1999A2001A2003A2005A2007A2009A2011A2013A2015A2017A2019A2021A2023A日经225指数日本:城市土地价格指数:所有城市平均(右)-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.090A1992A1994A1996A1998A2000A2002A2004A2006A2008A2010A2012A2014A2016A2018A2020A2022A日本:国债利率:1年日本:国债利率:10年0 094A1995A1996A1997A1998A1999A2000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A固定资产土地及自然资源现金与存款贷款债务证券股权及投资基金保险、养老金和标准化担保计划其他金融资产-1,000-50005001,0001995A1996A1997A1998A1999A2000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A万亿日元固定资产土地及自然资源现金与存款贷款债务证券股权及投资基金保险、养老金和标准化担保计划其他金融资产 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-行业深度研究报告行业深度研究报告 当前老龄化程度最高的国家,1969年日本 65岁以上老年人口比例超过 7%正式迈入老龄化社会,2004 年超过 20%进入超老龄社会,截至 2022 年高达 29.9%。老龄客户对于定期分红的需求较大,一方面,长期低利率环境下定期分红的产品回报相较于银行存款更具性价比,另一方面,老年人希望以分红作为其额外的生活费来源,根据 2018 年日本投资信托协会对 60 岁以上人群持有投资信托产品类型的调查报告,64.8%的老龄客户持有月度分红型产品,系最受老年人欢迎的类型。图图 7、日本面临严峻的社会老龄化问题、日本面临严峻的社会老龄化问题 图图 8、月度分红型产品是最受老龄客户欢迎的类型月度分红型产品是最受老龄客户欢迎的类型 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:日本投资信托协会,兴业证券经济与金融研究院整理 2、行业概览:行业概览:基本面下行和政策放松下的基本面下行和政策放松下的困境困境与与转型转型 日本监管机构通过放松金融管制和鼓励居民投资推动投资信托行业发展。日本监管机构通过放松金融管制和鼓励居民投资推动投资信托行业发展。1951年日本政府颁布的证券投资信托法奠定了现代证券投资信托运作的法律基础,四大证券公司野村、日兴、山一和大和依据该法注册成为投资信托管理公司,此后日本政府相继出台一系列政策支持投资信托行业发展,核心围绕两方面开展:1)放松金融管制,在管理人方面逐渐开放外资系、银行系资管公司参与投资信托管理业务,在产品类型方面引入 ETF、私募基金、FOF、REITs 等多样化产品序列,在销售渠道方面先后允许银行、保险、日本邮局开展投资信托销售业务,在资产投向方面放松投资信托对于金融衍生品、不动产、大宗商品等资产的投资限制;2)通过养老体系改革鼓励居民投资,包括在 2001 年引入 DC 养老金计划、2014 年模仿英国 ISA(个人储蓄账户)建立了 NISA(日本版个人储蓄账户)、2024 年引入新的 NISA 体系,通过养老金账户购买投资信托的收益能够免税,从而引导居民资产从储蓄转向投资,极大推动了投资信托规模扩张。表表 1、日本政府出台一系列政策鼓励投资信托行业发展、日本政府出台一系列政策鼓励投资信托行业发展 时间时间 政策政策 要点要点 1951 年 颁布证券投资信托法 确立了日本投资信托成立运作的法律依据,日本四大证券公司野村、日兴、山一和大和依据该法注册成为投资信托管理公司,同年日本封闭式基金成立 1959 年 修订证券投资信托法 要求投资信托管理业务从证券公司中独立,四大证券公司将投资信托业务剥离成立资管子公司 0%5 %0560A1963A1966A1969A1972A1975A1978A1981A1984A1987A1990A1993A1996A1999A2002A2005A2008A2011A2014A2017A2020A日本:65岁及以上人口:占总人口比重0 0Pp%持有该产品类型的老年人占比 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-行业深度研究报告行业深度研究报告 1961 年 首只债券投资信托发行 1970 年 允许投资信托投资于外国证券 1972 年 日本国内允许销售外国基金 1984 年 允许投资信托管理人开展投资顾问业务 1990 年 外资公司允许开展投资信托业务 1993 年 银行系允许开展投资信托业务;开放基金直销业务 1995 年 实施投资信托改革 放开投资信托套期保值目的以外的金融衍生品投资 1998 年 金融体制改革法案施行 允许银行、保险等主体进行基金代销业务 1999 年 引入私募投资信托和 FOF 2000 年 引入公司型投资信托;允许投资信托投资于房地产,推动了 J-REITs成立 2001 年 颁布确定缴费型养老金法案 引入 DC养老金计划,包括企业 DC计划和个人 DC计划(iDeCo)2005 年 允许日本邮局开始销售投资信托 2007 年 金融商品交易法施行 整合证券交易法、金融期货交易法、信托业法等多部法律,从以往纵向的分业监管转变为以保护投资者为目的的综合监管 2008 年 允许投资信托投资于大宗商品 2010 年 日本央行开始通过购买 ETF 实施宽松货币政策 2014 年 开始推出 NISA(小额投资免税制度)2017 年 修订确定缴费型养老金法案 扩大 iDeCo 的参与范围,公务员、家庭主妇以及参与企业 DC计划的人群均能参与 iDeCo 资料来源:日本投资信托协会,兴业证券经济与金融研究院整理 2.1、产品结构:产品结构:被动基金成为规模扩张主导力量被动基金成为规模扩张主导力量 公募投资信托公募投资信托是日本投资信托业主体,长周期来看其是日本投资信托业主体,长周期来看其规模增长节奏与经济基本规模增长节奏与经济基本面保持同步。面保持同步。在日本,基金被称为证券投资信托,包括公募投资信托和私募投资信托,囿于数据可得性,我们以契约型投资信托规模变动观察日本基金业长周期的整体发展情况。日本首只公募投资信托发行于 1951 年,其规模增长与经济基本面保持同步,在 20世纪 80 年代迅速扩张,于 1989 年到达 58.65 万亿日元的阶段性高点;泡沫经济崩溃后公募投资信托进入了长达 20 年左右的低迷期,1990-2011年期间规模在 40-70万亿日元区间震荡爬坡;2012年后随着日本股市回暖,叠加日本央行通过购买 ETF 的方式刺激经济,其规模进入增长快车道,截至2023 年末,公募契约型投资信托规模达 196.91 万亿日元,占全部契约型投资信托规模比重达 63.5%,在投资信托业中占据主要地位。首只私募投资信托则发行于 1999 年,1999-2023 年期间,私募契约型投资信托规模以 19.6%的年化增速增长至113.36万亿日元,目前占比已经接近40%,是日本投资信托业规模增长的重要驱动力。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 9、公募投资信托增长节奏与基本面保持同步公募投资信托增长节奏与基本面保持同步 图图 10、公募投资信托在投资信托公募投资信托在投资信托行业行业占据主要地位占据主要地位 资料来源:日本投资信托协会,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:日本投资信托协会,兴业证券经济与金融研究院整理 契约型契约型开放式开放式股票投资信托是日本公募股票投资信托是日本公募投资信托规模投资信托规模占比占比最最高高的产品形态。的产品形态。我们重点观察日本公募投资信托的产品结构:1)公募投资信托依据法律地位可以分为契约型和投资法人(公司型),2023 年契约型投资信托规模占比达 94.3%;2)契约型投资信托依据资产投向可以分为股票型和债券型,日本税法规定,基金资产投向中只要包含股票即归入股票型投资信托,债券型投资信托仅可投资于债券,目前股票型投资信托是主要产品形态,2023 年规模占比达 86.8%;3)契约型投资信托按照募集方式可以分为单位型和追加型,对应我国分别为封闭式和开放式基金,股票型和债券型投资信托均以开放式为主流运作方式;4)开放式股票投资信托又进一步划分为 ETF 和其他产品,被动化兴起趋势下 ETF 规模占比已经超 35%。表表 2、契约型股票投资信托是日本公募基金主要产品形态契约型股票投资信托是日本公募基金主要产品形态 2023 年净资产规模(万亿日元)年净资产规模(万亿日元)占公募规模比重占公募规模比重 2023 年数年数量(只)量(只)占公募数量比重占公募数量比重 公募投资信托公募投资信托 208.91 100.0%5,976 100.0%契约型投资信托契约型投资信托 196.91 94.3%5,913 98.9%股票型投资信托股票型投资信托 181.35 86.8%5,823 97.4%封闭式 0.62 0.3 1.5%开放式 180.72 86.5%5,731 95.9%ETF 74.94 35.9(4 4.8%其他 105.78 50.6%5,447 91.1%债券型投资信托债券型投资信托 15.56 7.4 1.5%封闭式 0.00 0.0%5 0.1%开放式 15.56 7.4 1.4%MRF 15.07 7.2 0.2%MMF 0.00 0.0%0 0.0%其他 0.49 0.2t 1.2%投资法人投资法人 12.00 5.7c 1.1%证券投资法人 0.00 0.0%0 0.0%不动产投资法人 11.86 5.7X 1.0%基础设施投资法人 0.14 0.1%5 0.1%资料来源:日本投资信托协会,兴业证券经济与金融研究院整理 0501001502002503003501965A1968A1971A1974A1977A1980A1983A1986A1989A1992A1995A1998A2001A2004A2007A2010A2013A2016A2019A2022A万亿日元公募契约型投资信托私募契约型投资信托0 065A1968A1971A1974A1977A1980A1983A1986A1989A1992A1995A1998A2001A2004A2007A2010A2013A2016A2019A2022A公募契约型投资信托私募契约型投资信托 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-行业深度研究报告行业深度研究报告 股票型投资信托规模变动与日本权益市场波动呈现出极高的正相关性。股票型投资信托规模变动与日本权益市场波动呈现出极高的正相关性。从股票投资信托长周期的变动趋势来看,其与日本权益市场走势表现出极高的相关性,在 1980-1989 年、2003-2007 年以及 2012 年至今的三轮股市上行周期中,股票投资信托均实现了规模的快速增长。从规模增长节奏来看,1989 年股票投资信托跟随日本股市上行达到 45.55 万亿日元的阶段性高点,泡沫经济后逐渐减少至2002年的 16.37万亿日元,规模仅为高点时的三分之一左右;2003年起,随着日本股市回暖,叠加养老金体系改革为公募基金市场带来增量资金,股票投资信托规模恢复增长达到 2007年的 66.78万亿日元,但随后受全球金融危机影响再次回落;2012 年后,日本央行通过购买 ETF 的方式实施宽松货币政策,日本股市进入温和上行阶段,带动其规模增长近三倍。从占比来看,在 1990-2000 年期间受股市下跌和居民风险偏好下降影响,资金外流导致股票投资信托规模占比有所下滑,但从 2002 年开始,随着股票投资信托规模回升和债券投资信托规模收缩,此消彼长下股票投资信托再次成为公募基金的主要产品形态。图图 11、股票投资信托规模和权益市场变动高度相关股票投资信托规模和权益市场变动高度相关 图图 12、股票投资信托股票投资信托长期是长期是公募基金主要产品形态公募基金主要产品形态 资料来源:日本投资信托协会、Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:日本投资信托协会,兴业证券经济与金融研究院整理 从股票从股票投资信托投资信托平均规模来看,日本公募基金已经走出依靠新发驱动规模增长平均规模来看,日本公募基金已经走出依靠新发驱动规模增长的阶段。的阶段。在日本公募行业发展初期,资管公司同样倾向于在权益市场上行阶段通过新发产品刺激规模增长,而大量新发导致股票投资信托平均规模整体不大,在1980-1989 年、2003-2007 年以及 2012-2017 年三轮股市上涨周期中,股票投资信托平均规模基本不超过 200 亿日元,以当前汇率折算大约为 1.24 亿美元左右;2018 年以来,股票投资信托总规模仍然保持快速增长态势,但产品数量略有缩减,预计被动化趋势下股票型基金规模增长驱动从产品新发转向了存续产品持营。05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0000501001502001965A1968A1971A1974A1977A1980A1983A1986A1989A1992A1995A1998A2001A2004A2007A2010A2013A2016A2019A2022A万亿日元公募股票型投资信托规模日经225指数(右)0 0Pp065A1968A1971A1974A1977A1980A1983A1986A1989A1992A1995A1998A2001A2004A2007A2010A2013A2016A2019A2022A公募股票型投资信托规模占比 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 13、股票投资信托股票投资信托数量在股市上行周期增长较快数量在股市上行周期增长较快 图图 14、大量大量新发导致股票基金平均规模相对较小新发导致股票基金平均规模相对较小 资料来源:日本投资信托协会、Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:日本投资信托协会,兴业证券经济与金融研究院整理 债券投资信托在衰退初期债券投资信托在衰退初期有效有效承接股票承接股票基金基金外流的资金实现大幅增长,但近年外流的资金实现大幅增长,但近年来随着利率下行和估值方式转换几乎消亡。来随着利率下行和估值方式转换几乎消亡。日本债券投资信托主要由长期债券投资信托、中期国债投资信托、全球债券投资信托、MMF(货币管理基金)、MRF(货币储备基金,证券账户中的闲置资金将自动购买 MRF)等细分品种构成,初期规模集中于长期债券投资信托和中期国债投资信托。在早期,日本债券投资信托通常对其所投资的债券按照理论价格估值,并为投资者提供一年后的预期收益率,因此最初主要作为类存款的储蓄产品存在。20 世纪 90 年代后随着日本股市进入下跌周期,资金从股票投资信托转移带来债券投资信托规模的爆发增长,1990-1993 年期间其规模增幅近两倍达到 31 万亿日元,但随后受日本央行降息影响增速开始放缓。2001 年起,日本要求债券投资信托对其所投资的债券估值从理论价格估值转换为公允价值估值,不再向投资者公布预期收益率,产品吸引力随之减弱,超低利率环境下债券投资信托规模持续收缩,截至 2023 年其规模仅余 15.56万亿日元,且基本集中于 MRF这类产品。由于债券投资信托难以做出差异化特色,目前仅有头部资管公司运作,且规模集中于券商系资管公司。图图 15、低利率环境下债券投资信托规模持续收缩、低利率环境下债券投资信托规模持续收缩 图图 16、目前存续的债券投资信托数量极少目前存续的债券投资信托数量极少 资料来源:日本投资信托协会、Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:日本投资信托协会,兴业证券经济与金融研究院整理 从投资信托业发展趋势来看,从投资信托业发展趋势来看,ETF已经成为公募市场扩张的主要动力。已经成为公募市场扩张的主要动力。日本ETF05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000010002000300040005000600070001981A1983A1985A1987A1989A1991A1993A1995A1997A1999A2001A2003A2005A2007A2009A2011A2013A2015A2017A2019A2021A2023A只公募股票型投资信托只数日经225指数(右)0501001502002503003501981A1983A1985A1987A1989A1991A1993A1995A1997A1999A2001A2003A2005A2007A2009A2011A2013A2015A2017A2019A2021A2023A亿日元公募股票型投资信托平均规模-1%0%1%2%3%4%5%6%7101520253035401986A1988A1990A1992A1994A1996A1998A2000A2002A2004A2006A2008A2010A2012A2014A2016A2018A2020A2022A万亿日元公募债券投资信托规模日本十年期国债利率(右)-1%0%1%2%3%4%5%6%70010001500200025001986A1988A1990A1992A1994A1996A1998A2000A2002A2004A2006A2008A2010A2012A2014A2016A2018A2020A2022A只公募债券投资信托只数日本十年期国债利率(右)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-行业深度研究报告行业深度研究报告 起源于 1995 年,初期主要为了刺激股市上涨,但由于品种单一和挂钩指数较少,规模长期增长低迷。2007 年,日本金融厅制定了“金融和资本市场竞争力强化计划”,提出加快 ETF 产品多元化,由此推动了挂钩债券、黄金、REITs 等各类ETF产品的出现,加上 ETF本身具备费用低廉、分散化投资、交易便利等优势,投资者对其认可度不断提升;另一方面,日本央行自 2010 年开始以购买 ETF 作为其宽松货币政策的重要一环,2013 年在量化加质化宽松货币政策(QQE)下进一步加大对于 ETF 的购买,从而推动 ETF 规模快速增长。截至 2023 年末,日本 ETF产品规模达到 75.4万亿日元,占股票投资信托规模比重达到 41.3%;截至2024 年 5 月,ETF 规模达到 87.9 万亿日元,超过主动型基金 84.7 万亿日元的总规模,成为日本目前规模最大的公募基金产品类型。图图 17、ETF 规模规模自自 2010 年来进入年来进入快速扩张快速扩张通道通道 图图 18、目前目前 ETF 已成为日本规模最大的产品类型已成为日本规模最大的产品类型 资料来源:日本投资信托协会,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:日本投资信托协会,兴业证券经济与金融研究院整理 2.2、微观映射:微观映射:出海和本土高股息成为投资主线出海和本土高股息成为投资主线 从微观产品层面来看,在日本近三十年衰退周期中,宏观环境的波动和风险偏好的下降极大影响了日本投资者的产品选择偏好,出海、本土高股息和定期分红机制成为当时日本的投资主线,其背后实质上是日本经济增速下行、本土资产收益率走低和人口老龄化的真实映射。本土资产本土资产长期表现不佳长期表现不佳推动资金持续推动资金持续增持以增持以海外发达资本市场海外发达资本市场为主要配置方向为主要配置方向的基金产品的基金产品。经济泡沫破灭后,股市长期下跌和低利率环境深刻影响着日本居民的资产配置偏好,在本土资产收益率走低背景下,资金持续加码配置于海外资产的基金产品。根据晨星(日本)统计,当前日本规模前十大的非ETF公募基金均以海外资产作为主要配置方向,其中以美国为代表的发达成熟资本市场是配置主力,持仓集中于标普 500 指数、成长板块和高股息板块。当前日本最大的非 ETF基金为 eMAXIS Slim 美股(S&P500),自 2018 年成立以来其资产规模呈现出稳定增长趋势,意味着即使在日本股市恢复上行和海外资金持续流入日本市场的当下,本土投资者依然更加偏好海外资产。050100150200250300010203040506070802001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023AETF规模ETF只数(右)万亿日元只0 001001502002011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A万亿日元指数型基金(除ETF)ETF主动型基金指数型基金(除ETF)占比ETF占比主动型基金占比 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 3、日本规模前十大非日本规模前十大非 ETF 产品均主要配置于海外资产产品均主要配置于海外资产 基金名称基金名称 晨星投资类型晨星投资类型 成立日期成立日期 基金公司基金公司 净资产规模(亿净资产规模(亿日元)日元)eMAXIS Slim 美股(S&P500)外国股票-北美 2018-07-03 三菱 UFJ资产管理 50,963 eMAXIS Slim 全球股票(全球国家/地区)外国股票-全球 2018-10-31 三菱 UFJ资产管理 38,345 Alliance Bernstein 美国成长股票基金 D 类每月预期分配提示(无对冲)外国股票-北美 2014-09-16 Alliance Bernstein 30,749 SBIVS&P500 指数基金 外国股票-北美 2019-09-26 SBI 资产管理 17,794 乐天全美股票指数基金 外国股票-北美 2017-09-29 乐天投信投资顾问 16,382 景顺全球精选股票基金(月度分配型)外国股票-全球 1999-01-07 景顺资产管理 14,966 Alliance Bernstein 美国成长股票基金 B 类(无货币对冲)外国股票-北美 2006-05-25 Alliance Bernstein 14,304 netWIN GS 科技股票基金 B类 全球特定股票 1999-11-29 高盛资产管理 11,996 全球 ESG 优质成长股票基金(无货币对冲)外国股票-全球 2020-07-20 Asset Management One 11,514 百达全球高股息股票基金(月度分配型)全球特定股票 2005-02-28 百达资产管理(日本)9,166 资料来源:晨星(日本),兴业证券经济与金融研究院整理,数据截至 2024 年 6 月末 图图 19、本土资金持续加码持仓美股资产的基金本土资金持续加码持仓美股资产的基金 资料来源:三菱 UFJ资产管理官网,兴业证券经济与金融研究院整理 投资于本土资产的基金中,以高股息标的为主要持仓的产品具备更高吸引力。投资于本土资产的基金中,以高股息标的为主要持仓的产品具备更高吸引力。在衰退周期中,高股息策略是日本为数不多具备正收益的投资方向,在当时成为本土投资的主线。一方面,从 20 世纪 80 年代末开始,日本大举推动公司治理改革,要求建立“重视股东”的经营机制,2014 年来的安倍经济学同样鼓励日本企业向股东资本主义回归,强化企业“股东意识”,从而推动了日本上市公司分红率和股息率中枢的不断抬升,为高股息策略提供了土壤;另一方面,在经济增速和无风险收益率下行的背景下,未来收益的成长性变得更具不确定性,高股息策略因相对持续且稳定的分红具备更强的防御属性。1990年来日经 225指数在长达 20 年时间中表现低迷,而高股息策略走出了相对独立的行情,并且在股市回暖后仍具备持续创造超额收益的能力,1991-2023 年 MSCI 日本高股息指数相较于日经225指数的超额收益达到120.5%,推动资金持续流入高股息策略的基金。01000020000300004000050000600002018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04亿日元eMAXIS Slim 美股(S&P500)资产总额 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 20、日本高股息策略相较于大盘业绩表现更优异日本高股息策略相较于大盘业绩表现更优异 图图 21、高股息策略具备持续创造超额收益的能力高股息策略具备持续创造超额收益的能力 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 股息稳定且收益率较高股息稳定且收益率较高的的 J-REITs 规模持续壮大。规模持续壮大。J-REITs 起源于 20 世纪 90 年代日本为了盘活不良资产以及复兴房地产市场,并在 2000 年修订关于投资信托以及投资法人法,允许投资信托投资于房地产,2001年日本发行两只J-REITs,标志着 J-REITs 的落地。此后,日本政府一方面大力支持 J-REITs 的发展,包括发布 J-REITs 指数、开放 FOF 基金对 J-REITs 的投资、在二级市场持续买入以提振市场信心等,另一方面不断扩大 J-REITs 底层资产类别,推动其进入多元化发展时代。J-REITs 除了降低投资房地产的投资门槛,并由专业投资人分散化来降低风险以外,其最大的优势在于将大部分利润分配给投资者,过去 10 年 J-REITs股息率稳定在3%-5%左右,同期 10年期政府债券收益率基本在 1%以下,低利率环境下其作为股息稳定且收益较高的产品具备极高性价比,推动其规模持续壮大,截至 2023 年末,日本公募 J-REITs 数量达 58只,规模高达 23.15 万亿日元。图图 22、J-REITs 股息率相较于中长债具备高性价比股息率相较于中长债具备高性价比 图图 23、J-REITs 产品数量和规模保持持续增长产品数量和规模保持持续增长 资料来源:ARES,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:日本投资信托协会,兴业证券经济与金融研究院整理 老龄老龄客户客户下对于稳定现金流收益的需求推动月度分红型产品一度下对于稳定现金流收益的需求推动月度分红型产品一度成为日本投资成为日本投资信托主流形态。信托主流形态。月度分红型产品是指每月结算、每月分配定额股息的投资信托,在日本最早出现于 1997 年成立的“安联高收益开放型基金”,其风靡的背后是日本老龄化社会的现实场景。日本投资信托长期以老龄客户持有为主,一方面,随-100%-50%0P00 091-021993-021995-021997-021999-022001-022003-022005-022007-022009-022011-022013-022015-022017-022019-022021-022023-02MSCI日本高股息指数日经225指数-20%0 00091-021993-021995-021997-021999-022001-022003-022005-022007-022009-022011-022013-022015-022017-022019-022021-022023-02MSCI日本高股息指数相较于日经225指数的超额收益-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0 14-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-01J-REITs股息率10年期政府债券收益率01020304050607005101520252013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A产品规模产品数量(右)万亿日元只 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-行业深度研究报告行业深度研究报告 着年龄的增长,投资者对于金融产品的追求从未来高收益转向确定收益,另一方面,老龄客户希望以基金的定期分红作为养老金的补充来增厚现金流收入,从而推动了月度分红型产品迅速扩张,在 2011-2016 年期间月度分红型产品保持了连续六年的资金净流入,占日本公募投资信托规模比重一度接近 55%左右。月度分红型基金收益分配来源于四部分:股息及其他收入(税后);资本利得及公允价值变动损益(税后);分配准备金;收益调整金。其中分配准备金是指前期未分配完的和,收益调整金是指当开放式基金在两个结算日期间产生新的申购份额时,将会支取新申购客户的部分本金,从而确保下一期能够分配给现有投资者的金额不会减少。月度分红型基金每期分红的金额将优先从基金当期产生的收入中支取,当当期收入不足时,则会从准备金或本金中支取并下调基金单位净值,因此其实际上违背了复利效应,不利于资本长期增值,随着2016 年日本金融厅对月度分红型产品进行干预后,其规模持续下降,“年度分红”取代“月度分红”在投资信托行业占据主导地位,目前来看带定期分红机制的产品仍然是日本投资者偏好的配置方向。图图 24、月度分红型产品保持连续六年资金净流入、月度分红型产品保持连续六年资金净流入 图图 25、月度分红型产品曾是公募投资信托主流形态、月度分红型产品曾是公募投资信托主流形态 资料来源:日本投资信托协会,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:日本投资信托协会,兴业证券经济与金融研究院整理 表表 4、月度分红型产品收益分配说明、月度分红型产品收益分配说明 单位:日元单位:日元 情形情形 1 情形情形 2 情形情形 3 上期单位份额本金 10000 10000 10000 上期留存的分配准备金 收益调整金( )500 500 500 上期基金单位净值 10500 10500 10500 本期股息及其他收入(税后)()20 20 20 本期资本利得及公允价值变动损益(税后)()80 30-120 本期应付单位份额股息 100 100 100 本期单位份额本金 10000 10000 9880(10000-120)本期留存的分配准备金 收益调整金( )500 450 420 本期基金单位净值 10500 10450 10300 资料来源:日本证券业协会,兴业证券经济与金融研究院整理-40000-30000-20000-10000010000200003000040000500002011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A亿日元资金增减额0 0P00001000001500002000002500003000003500004000004500002011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A亿日元资产规模占公募投资信托比重(右)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-行业深度研究报告行业深度研究报告 政策支持和投资者的配置偏好同样反映在日本资管公司的产品结构上,政策支持和投资者的配置偏好同样反映在日本资管公司的产品结构上,ETF 成成为日本主流资管公司规模的主要构成,宽基、本土高股息和为日本主流资管公司规模的主要构成,宽基、本土高股息和海外资产是海外资产是主要挂主要挂钩方向。钩方向。以野村资管为例观察日本资管公司的产品结构,日本央行政策驱动和投资者参与度提升推动 ETF 成为野村资管规模最大的产品形态,截至 2024 年 6 月末,公司旗下共有 72 只 ETF,合计规模达 39.37 万亿日元,占 2023 年公司公募基金总 AUM比重达 76.2%。从规模前十大 ETF 的产品特点来看,宽基 ETF是规模主要构成,其中东证 ETF 和日经 225ETF 两只产品规模达 35.01 万亿日元,占总 AUM比重达 67.7%,其余产品主要挂钩本土股息、REITs、海外债券等收益相对稳定且波动率低的指数,管理费率基本在 0.35%以下,且每年分红次数稳定,股息率在 1%-4%左右,契合日本投资者对于收益稳定 定期配息的偏好。表表 5、野村资管规模前十大、野村资管规模前十大 ETF 均具备收益稳定且定期分红的特点均具备收益稳定且定期分红的特点 产品名称产品名称 挂钩指数挂钩指数 成立日期成立日期 资产规模资产规模(亿日元)(亿日元)管理费率管理费率(含税)(含税)一年分红一年分红次数次数 股息率股息率 NF TOPIX ETF 东证指数(TOPIX)2001-07-11 241,112 0.06%1 次 1.74%NF Nikkei 225 ETF 日经 225 指数 2001-07-09 108,971 0.12%1 次 1.39%NF JPX-Nikkei 400 ETF JPX日经指数 400 2014-01-24 17,036 0.11%2 次 1.85%NF TSE REIT ETF 东证 REIT 指数 2008-09-17 4,591 0.17%4 次 4.32%NF Nikkei 225 Leveraged ETF 日经平均杠杆指数 2012-04-10 3,720 0.88%1 次 0.00%NF Nikkei High Dividend Yield 50 ETF 日经平均高股息 50 指数 2017-02-10 2,767 0.31%4 次 2.80%NF Japan Bond ETF NOMURA-BPI 综合指数 2017-12-07 1,966 0.08%2 次 0.50%NF TOPIX Banks ETF 东证银行指数 2002-04-02 1,923 0.21%1 次 1.78%NF International Bond(Hedged)ETF FTSE 世界国债指数 2017-12-07 1,631 0.13%2 次 2.31%NF Japan Stock High Dividend 70 ETF 日本股票高股息 70 指数 2013-03-05 1,349 0.35%4 次 2.73%资料来源:野村资管官网,兴业证券经济与金融研究院整理,数据截至 2024 年 6 月末,股息率为截至 6 月 30 日前过去一年分红总额/6 月 30 日基准价格 主动权益基金主动权益基金同样以本土高股息和全球配置为重要的战略选择同样以本土高股息和全球配置为重要的战略选择。从野村资管规模前十大主动权益基金的特点来看,投资区域以海外和全球资产为主,其中以印度为代表的亚洲新兴国家成为热门配置区域,受益于底层资产的良好表现,多数产品最近 5 年考虑再投资收益后的年化收益率达到 15%以上,其中投资于全球半导体股票的产品最近 5 年考虑再投资收益后的年化收益率达到 48.8%,投资于日本国内资产的大单品仅有高股息策略,近十年来看收益表现较为稳定;规模前十大产品均存在固定的分红机制,股息率大多在 2%-4%左右,其中投资于国内高股息资产的基金股息率高达 8.1%,映射了投资者对于出海和定期分红的偏好。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 6、野村资管主动权益基金以本土高股息和海外资产为主要投向野村资管主动权益基金以本土高股息和海外资产为主要投向 产品名称产品名称 产品类型产品类型 成立日期成立日期 资产资产规规模模(亿(亿日元)日元)管理费管理费率(含率(含税)税)累计收益率累计收益率 一年一年分红分红次数次数 股息股息率率 最近最近 1年年 最近最近 3年年 最近最近 5年年 成立以成立以来来 野村印度股票投资 股票型/海外 2005-06-22 5,498 2.20C.1.03.6i1.3%1 次 0.9%野村全球产业投资系列(世界半导体股票)股票型/全球 2009-08-27 4,464 1.656.02.1b8.4&86.3%1 次 2.4%野村 Fund Wrap 外国股票 B类 股票型/海外 2006-10-04 2,473 0.7%/1.22.2R.42.204.8%2 次 2.9%日本高股息股票基金 股票型/国内 2005-04-15 2,026 1.21).8q.43.043.4%4 次 8.1%野村亚洲系列(印度)股票型/海外 2009-09-16 1,770 1.93V.89.53.4S5.5%1 次 2.5%野村日本开放式基金 股票型/国内 1996-02-28 1,463 1.670.4V.91.2.7%2 次 3.0%野村全球 AI 相关股票基金 B类 股票型/全球 2017-02-23 1,348 1.71R.6c.06.4%4.6%2 次 2.1%野村 Fund Wrap 外国股票 A类 股票型/海外 2006-10-04 908 0.7%/1.2.7%-2.16.24.1%2 次 3.6%惠灵顿企业价值共创全球股票基金 B类 股票型/全球 2023-08-21 741 1.51%-29.4%-Fund Wrap(Wealth Square)外国股票 股票型/全球 2016-10-20 717 0.534.4e.30.0!3.2%1 次 0.0%资料来源:野村资管官网,兴业证券经济与金融研究院整理,数据截至 2024 年 6 月末,收益率为考虑分红再投资后的收益,股息率为截至 6 月 30 日前过去一年分红总额/6 月 30 日基准价格 2.3、销售渠道:销售渠道:先发优势奠定证券公司领先地位先发优势奠定证券公司领先地位 从销售渠道来看,先发优势和从销售渠道来看,先发优势和 ETF 的崛起奠定了证券公司相对强势的渠道地位。的崛起奠定了证券公司相对强势的渠道地位。日本投资信托最初仅允许证券公司进行销售,券商的先发优势奠定了其在渠道端的强势地位。20 世纪 90 年代后随着股市的下跌,为了振兴股市并提高投资者购买基金的便利性,日本政府先后于 1993 年开放基金直销、1998 年允许银行和保险等注册机构进行基金代销以及于 2005 年开放日本邮局代销资格,银行等注册机构依托客户资源和线下网点优势迅速攫取券商的市场份额,截至 2010 年证券公司的股票投资信托代销份额下降至 51.7%,与此同时银行等注册机构的市场份额达到 47.6%。2010 年后,随着日本 ETF 市场快速扩张,券商在 ETF 代销上的天然优势推动其股票投资信托代销份额开始回升,截至 2023 年,证券公司和银行等注册机构在股票投资信托上的代销份额分别为 77.3%和 21.9%。债券投资信托由于规模集中于头部券商系资管公司,因此主要依仗证券公司代销。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 26、证券公司在股票投资信托代销上相对领先、证券公司在股票投资信托代销上相对领先 图图 27、债券投资信托长期高度依赖证券公司代销、债券投资信托长期高度依赖证券公司代销 资料来源:日本投资信托协会,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:日本投资信托协会,兴业证券经济与金融研究院整理 2.4、竞争格局:竞争格局:券商系资管公司成为市场主导者券商系资管公司成为市场主导者 日本投资信托规模集中于日本投资信托规模集中于头部头部三家三家券商系券商系资管公司,行业集中度较高且格局相资管公司,行业集中度较高且格局相对固定。对固定。截至 2023 年末,日本共有 80 家投资信托管理公司,前十大公司合计规模市占率达到 83.6%,其中野村、大和及日兴三家券商系资管公司的管理规模均达到20万亿日元以上,合计规模市占率高达51.4%,其余则为金控系和外资系资管公司,规模大多在 10 万亿日元以下,我们预计这一竞争格局本质上是日本投资信托产品和渠道结构的映射,被动化趋势的兴起和券商在渠道端的强势地位奠定了其资管子公司的领先优势。边际变化来看,自 2016 年来,管理规模前五大公司排名始终保持不变,且合计规模市占率稳定在 70%左右,结合前五名与后五名资管公司的规模差距,预计日本投资信托行业头部竞争格局已相对固定。表表 7、三家券商系资管公司管理着日本三家券商系资管公司管理着日本 50%以上的投资信托以上的投资信托 公司名称公司名称 管理规模(万亿日元)管理规模(万亿日元)市场份额市场份额 野村资管(Nomura Asset Management)51.69 26.2%大和资管(Daiwa Asset Management)25.13 12.8%日兴资管(Nikko Asset Management)24.48 12.4%三菱日联国际资管(Mitsubishi UFJ Kokusai Asset Management)22.83 11.6%Asset Management One 12.85 6.5%三井住友德思资产管理(Sumitomo Mitsui DS Asset Management Company)8.12 4.1%三井住友信托资产管理(Sumitomo Mitsui Trust Asset Management)6.78 3.4%贝莱德(日本)(BlackRock Japan)4.62 2.3%富达投资(日本)(FIL Investments(Japan)Limited)4.35 2.2%AllianceBernstein Japan 3.74 1.9%资料来源:日本投资信托协会,兴业证券经济与金融研究院整理,数据截至 2023 年末 0 099A2000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A证券公司银行等注册金融机构直销0 099A2000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A证券公司银行等注册金融机构直销 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 28、最近八年日本最近八年日本头部资管公司竞争头部资管公司竞争格局几乎没有变动格局几乎没有变动 资料来源:日本投资信托协会,兴业证券经济与金融研究院整理 2.5、产品费率:产品费率:竞争和被动化趋势推动费率下行竞争和被动化趋势推动费率下行 竞争加剧叠加被动化投资兴起共同推动日本竞争加剧叠加被动化投资兴起共同推动日本股票股票投资信托平均费率下行。投资信托平均费率下行。日本投资信托费率结构与中国较为类似,包括一次性收取的销售费用和赎回费、基于基金资产规模收取的管理费以及基金运作过程中所产生的交易费、审计费等隐性费用,其中销售费用在购买时直接支付给销售公司,管理费根据资产规模从基金净值中提取,并按照约定的费率分配给管理公司、销售公司和托管公司,赎回费在卖出份额时支付并直接计入基金资产。管理费率方面,日本主动型股票基金管理费率在 1%-1.2%左右,指数型股票基金管理费率在 0.3%-0.5%左右,基本接近我国权益基金费率水平;销售费率方面,以线下渠道代销为主的销售格局决定了日本基金销售费率相对较高,主动型股票基金销售费率在 2%-2.5%之间,指数型相对较低,仅为 0.5%-0.7%。边际变化来看,随着竞争加剧和 ETF 规模扩张,2016-2023年期间,开放式股票基金管理费率从 1.12%稳步下降至 0.97%,销售费率同样因竞争激烈和免佣产品出现呈现稳步下降态势。表表 8、日本公募投资信托费率结构、日本公募投资信托费率结构 费用类型费用类型 发生时点发生时点 费用说明费用说明 销售费用 购买时 根据申购金额和销售费率一次性收取,归销售公司所有 管理费用 持有期间 根据资产规模和管理费率从基金资产中提取,由基金管理人收取,并依据产品事先约定的费率向销售公司和托管公司分成 赎回费用 赎回时 根据赎回金额和赎回费率一次性收取,直接计入基金资产中 交易佣金、审计费等其他费用 基金运作期间 从基金资产中间接支付 资料来源:日本投资信托协会,兴业证券经济与金融研究院整理 40Pp0 15A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023ACR3CR5CR10 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -19-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 29、竞争、竞争激烈激烈和被动化推动管理费率稳步下降和被动化推动管理费率稳步下降 图图 30、销售费率同样呈下降态势且降幅显著更高、销售费率同样呈下降态势且降幅显著更高 资料来源:日本投资信托协会,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:日本投资信托协会,兴业证券经济与金融研究院整理 2.6、资金来源资金来源:养老体系改革引导储蓄转向投资:养老体系改革引导储蓄转向投资 经济增速下行和老龄化趋势使得日本金融资产向老龄人群集中的趋势加速。经济增速下行和老龄化趋势使得日本金融资产向老龄人群集中的趋势加速。生育率的下降和平均寿命的延长使得日本老龄人口数量快速增长,根据日本 2020年人口普查,65 岁及以上的老年群体占比达到 28.6%成为规模最大的年龄组。伴随着人口结构的失衡,社会财富同样呈现出向老年人集中的趋势,一方面源于当前老年群体成长于日本发展黄金期,拥有更多的收入积蓄,而青壮年成长于泡沫经济破裂后,经济增速下行和长期通缩使其难以实现收入增长,另一方面源于日本终生雇佣制和年功序列制下老年群体普遍拥有更高的薪资。老年群体财富积累推动其逐渐成为金融资产的持有主力,1989-2014 年期间,60 岁以上的老年人持有金融资产规模占比从 31.9%上升至 59.5%。图图 31、65 岁以上老年人成为日本人口主要构成岁以上老年人成为日本人口主要构成 图图 32、60 岁以上岁以上老年老年人人持有持有 60%左右的金融资产左右的金融资产 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:日本银行、日本总务省,兴业证券经济与金融研究院整理 养老金体系改革成为引导养老金体系改革成为引导老年群体从老年群体从储蓄转向投资的重要驱动力。储蓄转向投资的重要驱动力。2001 年日本政府颁布确定缴费型养老金法案,引入企业型 DC 计划和个人型 DC 计划(iDeCo),居民通过 DC 计划缴纳的养老金保费可以从收入中全额扣除,并且通1.12%1.09%1.08%1.06%1.04%1.02%1.00%0.97%0.51%0.46%0.45%0.44%0.43%0.40%0.38%0.37%1.20%1.18%1.18%1.16%1.15%1.15%1.14%1.12%0.38%0.36%0.36%0.35%0.33%0.33%0.30%0.30%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4 16A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A开放式股票投资信托指数型主动型ETF2.57%2.29%2.25%2.14%2.11%2.06%2.01%1.92%1.16%0.68%0.67%0.64%0.63%0.60%0.58%0.56%2.69%2.46%2.42%2.31%2.28%2.24%2.19%2.12%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0 16A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A开放式股票投资信托指数型主动型0 003A1908A1913A1918A1920A1925A1930A1935A1940A1947A1950A1955A1960A1965A1970A1975A1980A1985A1990A1995A2000A2005A2010A2015A2020A0-4岁5-13岁14-17岁18-24岁25-44岁45-64岁65岁及以上224.90 22.9F3.10 31.5W6.80 34.1.40 9.004.50 20.7C0.70 25.4%0 089年2004年2014年万亿日元30岁以下30-40岁40-50岁50-60岁60-70岁70岁以上 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -20-行业深度研究报告行业深度研究报告 过养老金账户进行投资的收益可以免税。一方面,DC 计划相较于此前的 DB 计划具备更高的灵活度,例如员工在变更工作后可以将前雇主提供的 DB 或 DC 计划转到新雇主的DC计划或 iDeCo中;另一方面,日本政府在 2017年拓宽了个人型 DC 计划覆盖范围,从自雇人员和雇主不提供任何职业养老金计划的员工扩大至企业年金参保人和第三类参保人,在日本人口出生率下降、老龄化的大环境下,DC 养老金参与人数和规模均实现了快速增长。图图 33、企业型企业型 DC 计划参与人数和规模稳步增长计划参与人数和规模稳步增长 图图 34、覆盖范围扩大带来个人型覆盖范围扩大带来个人型 DC 计划快速扩张计划快速扩张 资料来源:日本厚生劳动省,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:日本厚生劳动省,兴业证券经济与金融研究院整理 DC 养老金计划以投资信托为主要配置方向极大推动了投资信托规模增长。养老金计划以投资信托为主要配置方向极大推动了投资信托规模增长。从DC养老金计划的底层资产来看,企业型 DC和个人型 DC均以投资信托为主要配置方向,且近年来投资信托配置比重呈稳步上升趋势,截至 2023 年 3 月末,企业型 DC 计划投向投资信托、货币信托等资产的规模达 11.26 万亿日元,占企业型 DC 计划资产规模的 59.8%,占公募投资信托规模的 5.4%;个人型 DC 计划投向投资信托、货币信托等资产的规模达 2.82 万亿日元,占 iDeCo 资产规模的64.5%,占公募投资信托规模的 1.4%,DC 养老金计划的引入成为推动居民加大投资信托配置的重要驱动力。图图 35、企业型企业型 DC 计划计划 60%的资产投向的资产投向投资信托投资信托 图图 36、个人型个人型 DC 计划计划 65%的资产投向投资信托的资产投向投资信托 资料来源:日本厚生劳动省,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:日本厚生劳动省,兴业证券经济与金融研究院整理 01002003004005006007008009000200004000060000800001000001200001400001600001800002000002002.3末2003.3末2004.3末2005.3末2006.3末2007.3末2008.3末2009.3末2010.3末2011.3末2012.3末2013.3末2014.3末2015.3末2016.3末2017.3末2018.3末2019.3末2020.3末2021.3末2022.3末2023.3末资产规模参加人数(右)亿日元万人050100150200250300350050001000015000200002500030000350004000045000500002002.3末2003.3末2004.3末2005.3末2006.3末2007.3末2008.3末2009.3末2010.3末2011.3末2012.3末2013.3末2014.3末2015.3末2016.3末2017.3末2018.3末2019.3末2020.3末2021.3末2022.3末2023.3末资产规模参加人数(右)亿日元万人0 0 16.3末2017.3末2018.3末2019.3末2020.3末2021.3末2022.3末2023.3末存款和储蓄保险投资信托、货币信托等处理等待资金0 0 16.3末2017.3末2018.3末2019.3末2020.3末2021.3末2022.3末2023.3末存款和储蓄保险投资信托、货币信托等处理等待资金 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -21-行业深度研究报告行业深度研究报告 NISA 账户账户实施提升了日本全民投资理财实施提升了日本全民投资理财的的热情。热情。2014 年,日本模仿英国 ISA(个人储蓄账户),建立了一般 NISA(日本版个人储蓄账户),此后又分别于2016 年和 2018 年推出了面向青少年的 Junior NISA 和针对小额长期投资的积立 NISA,从而鼓励民众通过长期投资的方式进行储蓄,形成财富管理的习惯。相较于 iDeCo,NISA 账户将覆盖人群扩大至日本 18 岁以上居民,同时在缴费额度、可投资资产和账户提取限制上都更加灵活,并且通过 NISA 账户投资获得的资本利得能够免征 20.315%的资本利得税,从而推动其账户数和投资规模的迅猛增长,2022 年末 NISA 账户规模达到 13.86 万亿日元,2023 年末账户数达到 2263.25 万户。2024 年起,日本开始实施新的 NISA 体系,包括可以投资股票的“成长投资NISA”和面向小额长期投资的“积立 NISA”,新的 NISA体系提高了缴费额度,并设立了无限期的投资收益免税期,有望成为未来日本居民理财的主要方式。表表 9、NISA 账户成为居民理财投资的良好载体账户成为居民理财投资的良好载体 iDeCo 原原 NISA 体系体系 新新 NISA 体系体系 一般一般 NISA 积立积立 NISA 成长投资成长投资 NISA 积立积立 NISA 适用人群 年龄在 2059 岁之间的居民 18 岁以上居民 18 岁以上居民 18 岁以上居民 18 岁以上居民 缴费额度 144000-816000 日元(根据职业和参保的养老金计划而定)120 万日元 40 万日元 240 万日元 120 万日元 可投资资产 存款、保险产品、投资信托 股票、投资信托、ETF、REIT 符合日本金融厅要求的投资信托 股票、投资信托、ETF、REIT 符合日本金融厅要求的投资信托 税收优惠 缴纳的保费可以抵扣收入税收、投资利润免税、提取时可以获得收入抵扣额度 投资利润免税 投资利润免税 投资利润免税 投资利润免税 免税期限 从加入到 65 岁(可延长 10年)20 年 5 年 无限期 无限期 提取限制 60 岁之前不得提取 随时提取 随时提取 随时提取 随时提取 资料来源:日本投资信托协会、日本金融厅,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 37、NISA 账户参与人数持续增长账户参与人数持续增长 图图 38、NISA 账户资产规模快速扩张账户资产规模快速扩张 资料来源:日本金融厅,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:日本金融厅,兴业证券经济与金融研究院整理 NISA 账户账户成为日本成为日本投资信托市场增量资金投资信托市场增量资金的重要来源的重要来源。新 NISA 账户同样以投050010001500200025002014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A万户一般NISAJunior NISA积立NISA0200004000060000800001000001200001400001600002014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A亿日元一般NISAJunior NISA积立NISA 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -22-行业深度研究报告行业深度研究报告 资信托为主要资产投向,2024 年初至 3 月末,成长投资 NISA 购买投资信托和ETF 的金额达 2.63 万亿日元,占其总金融资产购买额的 51.3%,积立 NISA 仅投资于投资信托,购买金额达1.04万亿日元,二者合计购买金额达3.66万亿日元,占总购买额的 59.2%,新 NISA 账户的实施将为投资信托市场带来增量资金。图图 39、新新 NISA 账户主要投资于投资信托资产账户主要投资于投资信托资产 资料来源:日本金融厅,兴业证券经济与金融研究院整理,数据截至 2024 年 3 月末 3、日本资管公司如何应对经济周期波动日本资管公司如何应对经济周期波动 3.1、财务表现:财务表现:盈利能力跟随市场周期震荡上升盈利能力跟随市场周期震荡上升 日本资管公司营业收入受市场周期波动影响较大。日本资管公司营业收入受市场周期波动影响较大。营业收入方面,2006-2023 年期间,野村资管、大和资管、日兴资管的营业收入分别以 2.6%、1.6%、0.5%的年化增速增长至 1462、769、796 亿日元。分阶段来看,三家头部资管公司均呈现出收入跟随市场周期波动的趋势,2003-2007 年受益于股市上行和居民资产迁移达到阶段性高点;2008-2012 年全球金融危机影响下收入增长几乎停滞;2012-2016 年后随着股市反弹、日本央行购买 ETF 和第三支柱养老体系改革带来增量资金流入,收入进入稳步上升通道;2017 年后由于竞争加剧和被动化投资兴起带来综合费率下行,规模增长并未有效兑现为收入。净利润方面,稳定的成本管控下利润增速高于收入,2006-2023 年期间,野村资管和大和资管的净利润分别以 3.1%、1.9%的年化增速增长至 282、119 亿日元,日兴资管受益于持股公司利润分配带来营业外收入增长,利润增速显著更高且持续性更强,2006-2022 年期间净利润以 3.6%的年化增速增长至 178 亿日元,但 2023 年受管理费用和营业外支出大幅增加影响,净利润同比-53.0%至 84 亿日元。投资信托,3.50,57%股票,2.49,40%ETF,0.15,2%REIT,0.04,1%万亿日元 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -23-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 40、日本资管公司营业收入跟随市场周期波动日本资管公司营业收入跟随市场周期波动 图图 41、优异的成本管控下净利润实现稳步增长优异的成本管控下净利润实现稳步增长 资料来源:各公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:各公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 成本管控和规模效应兑现推动盈利能力实现显著提升。成本管控和规模效应兑现推动盈利能力实现显著提升。从盈利能力来看,最近十年随着收入进入稳步上升阶段,在较强的成本管控和规模效应显现下,三家资管公司的净利率和 ROE 均实现显著提升,2012-2023 年期间,野村资管、大和资管、日兴资管的净利率分别提升 12.2、5.9、5.4pct至 19.3%、15.4%、10.5%,ROE分别提升 38.4、8.5、1.8pct 至 46.9%、28.5%、7.9%。其中日兴资管得益于海外扩张带来持股公司利润分配增加,2012-2022 年期间净利率增速显著高于另外两家资管公司,但同样因为资本补充导致 ROE中枢相对更低。图图 42、最近十年三家公司净利率进入稳步上升通道、最近十年三家公司净利率进入稳步上升通道 图图 43、最近十年三家公司、最近十年三家公司 ROE 同样实现快速提升同样实现快速提升 资料来源:各公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:各公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 3.2、海外海外扩张扩张:以全球化布局寻找第二增长曲线以全球化布局寻找第二增长曲线 在日本投资信托行业发展低迷和国内投资环境恶化时期,头部资管公司普遍通过全球扩张寻找第二增长曲线,其海外扩张方式和节奏也存在一定共性。从扩张方从扩张方式来看,主要包括三类:式来看,主要包括三类:1)通过并购、战略合作、直接成立子公司等方式完善)通过并购、战略合作、直接成立子公司等方式完善全球分销网络全球分销网络;2)通过战略投资、成立合资公司等方式开拓在新兴市场的资管)通过战略投资、成立合资公司等方式开拓在新兴市场的资管业务;业务;3)通过与全球资管公司通过与全球资管公司合作增强投资管理能力和产品创设能力。合作增强投资管理能力和产品创设能力。从扩张从扩张节奏来看,资管公司大多节奏来看,资管公司大多从从 20 世纪世纪 80 年代开始年代开始以美国、欧洲等发达资本市场作以美国、欧洲等发达资本市场作为全球化进程起点,而后逐渐辐射至亚太地区,其中新加坡、澳大利亚、印度、为全球化进程起点,而后逐渐辐射至亚太地区,其中新加坡、澳大利亚、印度、020040060080010001200140016002003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A亿日元野村资管大和资管日兴资管-500501001502002503002003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A亿日元野村资管大和资管日兴资管-10%-5%0%5 % 03A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A野村资管大和资管日兴资管-10%0 0P 03A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A野村资管大和资管日兴资管 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -24-行业深度研究报告行业深度研究报告 中国等新兴市场是近十年布局重心。中国等新兴市场是近十年布局重心。20世纪世纪 80至至 90年代年代以美国、欧洲等发达市场为起点,通过在当地成立子公司的以美国、欧洲等发达市场为起点,通过在当地成立子公司的方式开启全球化进程。方式开启全球化进程。从日本三家头部资管公司的经验来看,其全球化进程普遍起始于 20世纪 80年代初,且均以美国作为全球扩张首站,其中野村资管于 1981年率先成立了美国子公司,大和资管和日兴资管于 1984 年成立了美国子公司,此后到 1990 年前,三家资管公司陆续在英国、欧洲、中国香港等发达国家和地区成立了子公司。整体来看,在 1980-1990 年期间,日本资管公司主要通过在发达市场成立子公司初步搭建起全球分销网络,扩张范围较为局限且方式相对单一。图图 44、1980-1990 年日本资管公司以欧美为起点开启全球化进程年日本资管公司以欧美为起点开启全球化进程 资料来源:各公司官网,兴业证券经济与金融研究院整理 1990-2010 年期间全球扩张重心转向亚太地区,扩张方式仍然以成立子公司为主。年期间全球扩张重心转向亚太地区,扩张方式仍然以成立子公司为主。1990 年起,三家资管公司布局重心开始转向亚太地区,陆续在新加坡、澳大利亚、马来西亚等国家成立子公司捕捉亚太资管市场增长机遇;此外,2007 年日兴资管投资融通基金并持有其 40%的股权进军中国资管市场。整体来看,在1990-2010 年期间,日本资管公司开始拓展全球扩张区域至亚太地区,但扩张方式仍然以在当地成立子公司为主。野村资管成立美国子公司1981年年日兴资管成立美国子公司1984年年1984年年1984年年大和资管成立中国香港子公司日兴资管成立欧洲子公司1987年年野村资管成立英国子公司野村资管成立欧洲子公司1988年年1988年年1987年年大和资管成立英国子公司大和资管成立美国子公司1988年年野村资管成立中国香港子公司 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -25-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 45、1990-2010 年期间年期间日本日本资管公司开始布局亚太市场资管公司开始布局亚太市场 资料来源:各公司官网,兴业证券经济与金融研究院整理 2010 年来海外扩张仍然聚焦于亚太地区,但方式逐渐多元化。年来海外扩张仍然聚焦于亚太地区,但方式逐渐多元化。2010 年来,三家资管公司仍然以亚太地区作为布局重心,但开始灵活运用收购、成立合资公司、战略合作等方式进行布局:1)通过收购完善亚太地区分销能力,例如 2010 年大和资管收购新生资产管理(印度)和新生信托公司(印度)并变更为其印度全资子公司;2011 年日兴资管收购澳大利亚资管公司 Tyndall Investments,更名为新西兰日兴资产管理有限公司;2014 年野村资管收购 ING 集团中国台湾资管公司并更名为野村资产管理台湾有限公司;2)通过成立合资公司开拓在新兴市场的资管业务,例如2011年野村资管和印度最大的寿险公司Life Insurance Corporation of India(LIC)成立了合资企业 LIC NOMURA Mutual Fund Asset Management Company,开始在印度开展投资管理业务;2014 年野村资管和深圳华夏人合资本管理有限公司成立合资公司,即深圳东方人合股权投资基金管理有限公司,开始在中国开展私募股权业务;3)通过战略合作扩大销售渠道,例如 2011 年日兴资管和星展银行建立战略联盟,加强投资团队以及扩大在亚太地区的分销覆盖面。图图 46、2010 年来年来日本日本资管公司灵活运用多种方式进行全球布局资管公司灵活运用多种方式进行全球布局 资料来源:各公司官网,兴业证券经济与金融研究院整理 日兴资管成立新加坡子公司1990年年野村资管成立澳大利亚子公司1996年年1994年年1997年年日兴资管投资融通基金并持有其40%的股权,开拓在中国的资管业务2007年年野村资管成立新加坡子公司野村资管成立野村伊斯兰资产管理有限公司2008年年2006年年野村资管成立马来西亚子公司大和资管成立新加坡子公司大和资管收购收购新生资产管理(印度)和新生信托公司(印度),变更为其印度全资子公司2010年年日兴资管收购收购澳大利亚资管公司Tyndall Investments,更名为新西兰日兴资产管理有限公司2011年年2011年年2011年年野村资管成立成立野村投资管理(上海)有限公司和野村海外投资基金管理(上海)有限公司日兴资管收购收购Hwang-DBS Investment Management、Asian Islamic Investment Management 以及星展资管中国香港子公司,搭建起在马来西亚和中国香港的分销渠道2011年年日兴资管和星展银行建立战略合作战略合作,扩大在亚太地区的分销覆盖面野村资管收购收购ING集团在中国台湾的资管公司,更名为野村资产管理台湾有限公司2014年年2018年年2011年年日兴资管收收购购星展资管,并与新加坡子公司合并,更名为日兴资产管理亚洲有限公司野村资管和印度寿险公司Life Insurance Corporation of India成立了合合资企业资企业,开始在印度开展投资管理业务2014年年野村资管在中国成立合资公合资公司司深圳东方人合股权投资基金管理有限公司,开始在中国开展私募股权业务日兴资管收购收购Yarra Capital Management 20%的股权,扩大在澳大利亚的分销能力2021年年 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -26-行业深度研究报告行业深度研究报告 除并购扩张外,除并购扩张外,2010 年来日本资管公司还通过年来日本资管公司还通过与与全球领先的资管公司合作增强全球领先的资管公司合作增强投资研究能力和产品创设能力投资研究能力和产品创设能力。除了收购和新设子公司开拓在海外市场的资管业务以外,日本资管公司还通过与全球领先的咨询公司及投资管理公司合作,提高产品开发能力和投资管理能力,例如 2015 年日兴资管和全球风险研究咨询公司欧亚集团合作,提升在新兴市场的投资管理能力;2016 年野村资管与野村控股收购的美国资管公司 American Century Investments(ACI)合作,利用 ACI 的专业能力开发新的投资策略和产品体系;2019年大和资管和美国ETF提供商Global X合作成立合资公司 Global X Japan,加强 ETF 产品开发能力。图图 47、日本日本资管公司通过收购及合作增强全球投资管理能力资管公司通过收购及合作增强全球投资管理能力 资料来源:各公司官网,兴业证券经济与金融研究院整理 3.3、产品创新产品创新:围绕两大客群需求优化产品结构:围绕两大客群需求优化产品结构 在经济下行周期中,日本居民投资偏好的改变也深刻影响了资管公司的产品布局思路,在出海和本土高股息投资策略盛行时期,日本资管公司普遍加大了对于海外资产的配置,同时在本土资产中则选择以高股息、J-REITs 等派息稳定且收益较高的产品为主要布局方向,这一点在此前野村资管规模前十大ETF和主动权益基金中也能够得到验证。除此以外,除此以外,随着财富呈现出向老年人集中的趋势随着财富呈现出向老年人集中的趋势和和贫富贫富差距拉大,差距拉大,日本资管公司以日本资管公司以老年人和富裕人群老年人和富裕人群为主要服务对象为主要服务对象,围绕两大客群,围绕两大客群需求进行产品创设,例如面向中高净值人群的需求进行产品创设,例如面向中高净值人群的 Fund Wrap 账户账户、养老金养老金计划计划专专用的用的低费率产品低费率产品以及以及满足老年人定期分红需求的月度分红型产品满足老年人定期分红需求的月度分红型产品等等。Fund Wrap 账户根据客户账户根据客户偏好偏好定制资产配置方案,定制资产配置方案,满足中高净值客户分散化投满足中高净值客户分散化投资需求资需求。Fund Wrap 类似于全权委托投资咨询服务,销售顾问根据客户的投资偏好和风险承受能力定制资产配置方案,由资管公司全权管理并定期提供业绩报告。从大和资管的经验来看,2007年大和证券集团推出 Fund Wrap业务,以大和证券为销售公司,投资于大和资管旗下的投资信托,最低投资额为 300 万日元,从而满足中高净值客户分散化投资的需求。大和证券集团将 Fund Wrap 视为能够为集日兴资管收购亚洲投资管理公司Treasury Asia Asset Management,增强亚洲股票研究实力2013年年野村资管和美国资管公司American Century Investments合作,共同开发新的投资策略和产品体系2016年年2015年年2017年年大和资管和美国德鲁克研究所合作,通过德鲁克评分挖掘具备中长期投资价值的上市公司,并应用到产品投资和创设中2022年年日兴资管和美国资管公司ARK Invest合作,加强提供创新投资解决方案的能力2019年年大和资管和美国ETF提供商Global X合作成立合资公司Global X Japan,加强ETF业务日兴资管和全球风险研究咨询公司欧亚集团合作,提升在新兴市场的投资管理能力 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -27-行业深度研究报告行业深度研究报告 团创造稳定收入的核心业务,自业务推出以来,大和资管不断完善 Fund Wrap 投资信托产品序列,目前已经成为大和资管旗下除 ETF 外最重要的产品线,截至2024 年 6 月,大和资管旗下拥有 38 只 Fund Wrap 产品,底层资产包括股票、债券、REITs、指数等,投资区域涵盖本土和海外资产,合计管理规模达 3.97 万亿日元。Fund Wrap 账户服务费大多在 0.5%以下,加上所投资基金的管理费率后实际承担的费率在 1.5%以下,费率相对较低。表表 10、大和资管以、大和资管以 Fund Wrap 账户服务中高净值客户账户服务中高净值客户 产品名称产品名称 产品类型产品类型 成立日期成立日期 净资产净资产总额总额(亿日(亿日元)元)账户服账户服务费务费 累计收益率累计收益率 最近最近 1年年 最近最近 3年年 最近最近 5年年 成立以成立以来来 大和 Fund Wrap 日本股票精选 国内-股票型 2007-10-31 7,390 0.484&.7H.74.40.5%大和 Fund Wrap 日本债券精选 国内-债券型 2007-10-31 7,132 0.484%-4.5%-8.7%-9.0%8.3%大和 Fund Wrap 外国股票精选 海外-股票型 2007-10-31 5,438 0.4848.3h.15.4%1.6%大和 Fund Wrap 对冲基金精选 全球-资产组合型 2007-10-31 3,953 0.484%1.9%-2.0%1.1%-1.8%大和 Fund Wrap 外国债券精选 海外-债券型 2007-10-31 3,259 0.484.0.53.1a.6%大和 Fund WrapJ-REIT 精选 国内-REITs 2007-10-31 2,153 0.374%-3.1%-8.8.83.2%大和 Fund Wrap 外国股票精选新兴 海外-股票型 2007-10-31 2,063 0.4845.3V.45.8 1.0%大和 Fund Wrap 外国 REIT 精选 海外-REITs 2007-10-31 1,760 0.374!.97.7x.1!7.8%大和 Fund Wrap 商品精选 全球-资产组合型 2007-10-31 1,442 0.374!.8.40.0%-1.1%大和 Fund Wrap 外国债券指数(含货币对冲)海外-债券指数型 2016-09-25 984 0.418%-3.5%-20.1%-18.6%-18.9%资料来源:大和资管官网,兴业证券经济与金融研究院整理,截至 2024 年 6 月末,上表仅包含规模前十大产品 以费率更低的缴费确定型养老金专用基金撬动养老客户市场。以费率更低的缴费确定型养老金专用基金撬动养老客户市场。2001 年日本政府颁布缴费确定型养老金法案,引入了 DC 养老金计划,面对养老金市场巨大的发展潜力,日本资管公司普遍发行了缴费确定型养老金计划专用基金,并通过免收销售佣金、降低管理费用的方式吸引养老资金。从野村资管的经验来看,目前野村资管提供 48 只缴费确定型养老专用基金,均为指数型基金,资产类别包括股票、债券、REITs 和平衡型基金等,各个类别均覆盖日本国内和海外资产,产品均不收取销售渠道费用,管理费用基本在 0.3%以下,低于非养老金计划的同类基金,截至 2024 年 6 月,野村资管旗下养老金专用基金资产规模达 2.32 万亿日元,成为公司在下行周期中资管规模增长的重要贡献。表表 11、野村资管以低费率指数型养老专用基金撬动养老金市场、野村资管以低费率指数型养老专用基金撬动养老金市场 产品名称产品名称 产品类型产品类型 成立日期成立日期 净资产净资产总额总额(亿日(亿日元)元)管理费管理费率(含率(含税)税)累计收益率累计收益率 最近最近 1年年 最近最近 3年年 最近最近 5年年 成立以成立以来来 野村外国股票指数基金/MSCI-KOKUSAI 海外-股票指数型 2002-02-22 8,353 0.107.8y.99.09.2%My Balance 50 全球-资产组合指2002-07-25 2,288 0.15.4.1R.0!6.7%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -28-行业深度研究报告行业深度研究报告 数型 My Balance 70 全球-资产组合指数型 2002-07-25 2,135 0.15 .3A.8.018.8%野村国内股票指数基金/TOPIX 国内-股票指数型 2002-10-11 1,323 0.15%.0S.42.987.4%My Balance 30 全球-资产组合指数型 2002-07-25 1,056 0.15%7.1.4.62.4%野村新兴市场股票指数基金 海外-股票指数型 2008-07-30 883 0.28$.7.9i.81.8%野村外国债券指数基金 海外-债券指数型 2002-11-08 867 0.15.4.14.87.5%野村 J-REIT 基金 国内-REITs 2005-04-11 689 1.05%-3.6%-7.7.2(5.0%野村国内债券指数基金/NOMURA-BPI 综合 国内-债券指数型 2002-07-25 624 0.13%-5.2%-7.9%-9.5.9%野村世界房地产投资信托指数基金 全球-REITs指数型 2008-07-16 538 0.36.30.0V.36.6%资料来源:野村资管官网,兴业证券经济与金融研究院整理,截至 2024 年 6 月末,上表仅包含规模前十大产品 以月度分红型以月度分红型基金基金满足老龄化背景下居民对于定期配息产品的需求。满足老龄化背景下居民对于定期配息产品的需求。基于老龄客户对于确定现金流收益的需求,日本资管公司创设了定期分红产品,包括月度分红、一年两次分红、一年一次分红等多种类型,其中以月度分红型产品最受投资者欢迎。从日兴资管的经验来看,其在 2003 年成立了两只月度分红型基金,分别为投资于全球大类资产的“资产三分基金(房地产、债券、股票)”和投资于海外债券的“高利率发达国家债券基金”,每月每万日元稳定分配20-30日元的现金红利。此后公司不断完善月度分红型产品序列,并针对同一产品推出支持不同币种申购的类型,截至 2024 年 6 月末,日兴资管旗下存续的月度分红型产品共 40 只,存续规模达到 10020.50 亿日元,且目前规模较大的产品基本成立于日本股市下跌周期,成为公司在资管行业低迷时期实现资金流入的重要产品线。表表 12、日兴资管日兴资管针对居民对于定期配息的需求发行月度分红型基金针对居民对于定期配息的需求发行月度分红型基金 产品名称产品名称 产品类型产品类型 成立时间成立时间 净资产总额净资产总额(亿日元)(亿日元)管理费率管理费率(含税)(含税)每月每万日每月每万日元分红总额元分红总额 拉萨尔全球房地产投资信托基金 全球-REITs 2004-03-26 2,735.19 1.65 资产三分基金(房地产、债券、股票)全球-混合型 2003-08-05 2,588.53 1.05 -30 开放式高利率发达国家债券基金 海外-债券型 2003-08-05 562.45 1.34% 优异混合基金 全球-混合型 2013-03-25 495.41 1.47% 日兴五洲债券基金 海外-债券型 2006-06-12 444.81 1.10%5 全球资产三分基金(房地产、债券、股票)全球-混合型 2005-09-29 399.68 1.05 海外债券 ETF(富时世界国债指数)全球-债券型 2009-09-30 344.80 0.280 日兴全球 REIT 基金(无对冲)全球-REITs 2004-01-27 271.54 1.65 日兴 CS 世界高股息股票基金 全球-股票型 2005-02-15 241.28 1.21 资产三分基金(房地产、债券、股票)(成长型)全球-混合型 2009-08-07 167.88 1.05 日兴太平洋投资高收益主权基金(美元)海外-债券型 2003-09-30 163.83 1.76% 全球高股息股票基金(奇数月分配型)全球-股票型 2005-11-22 155.33 1.44 日兴太平洋投资高收益主权基金(土耳其里拉)海外-债券型 2009-07-10 116.63 1.76%5 世界银行债券基金 海外-债券型 2007-06-21 98.33 0.99%5 资源股票基金(巴西)全球-股票型 2009-11-20 94.36 1.10%3 资料来源:日兴资管官网,兴业证券经济与金融研究院整理,截至 2024 年 6 月末,上表仅包含规模前 15 大产品 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -29-行业深度研究报告行业深度研究报告 3.4、集团协同:集团协同:整合内部资源整合内部资源完善完善综合服务能力综合服务能力 1998 年日本颁布金融体系改革法,彻底放宽各项金融业务之间的限制,标志着金融业进入混业经营的时代,随着金融自由化和全球化的深入,金融机构通过频繁并购和重组,形成多个综合金融集团,当前日本大型资管公司大多为金控集团旗下子公司。在外部竞争压力下在外部竞争压力下,资管公司,资管公司大多通过集团内资源协同提高竞大多通过集团内资源协同提高竞争优势争优势,从头部资管公,从头部资管公司共性来看,司共性来看,集团协同主要实现两个目的:集团协同主要实现两个目的:1)在)在日本日本以以券商、银行等金融机构代销为主要方式的销售格局中,依托集团内分销网络实券商、银行等金融机构代销为主要方式的销售格局中,依托集团内分销网络实现规模扩张;现规模扩张;2)协同集团兄弟公司进行多元化业务布局,在)协同集团兄弟公司进行多元化业务布局,在扩大收入来源的扩大收入来源的同同时时,弱化周期波动对,弱化周期波动对于于盈利的影响。盈利的影响。野村资管协同集团资源打通养老金计划服务链条野村资管协同集团资源打通养老金计划服务链条,为养老金客户提供综合金融,为养老金客户提供综合金融服务服务。2001 年 DC 养老金计划的引入为资管市场带来增量资金,养老金通常委托第三方机构进行管理,在其运作过程中涉及三类服务机构,一是运营管理机构,包括投资相关运营管理机构和记录相关运营管理机构,前者负责接受客户委托,为客户提供产品信息、投资者教育等,后者负责记录和保存会员信息等;二是资金管理机构,负责收取和管理委托资金,根据运营管理机构的投资指示进行金融产品的买卖和支付等,主要由信托银行担任;三是投资产品提供机构,负责为个人养老金提供合适的金融资产,主要由资管公司担任。野村集团将养老金业务服务内容细分为方案设计、产品筛选、信息通知、信息记录、信托服务、产品提供和投资者教育等七大环节,每一环节均由集团各子公司负责,从而实现集团资源协同,为客户提供综合解决方案。1)方案设计:由野村控股和野村综合研究所成立的合资企业野村基金研究与技术有限公司(Nomura Funds Research and Technologies)负责,根据客户特点设计最合适的方案。2)产品筛选:由野村 DC计划有限公司(Nomura DC Planning)负责,基于野村基金研究与技术有限公司和标准普尔对于投资信托的管理评估和分析,从各资管公司提供的产品中进行评估和选择。3)信息通知:由野村基金证券有限公司(Nomura Fundnet Securities)和野村 DC计划有限公司共同负责,野村基金证券有限公司作为运营呼叫中心,野村 DC 计划有限公司提供产品和投资信托价格等信息。4)信息记录:外包给日本投资者解决方案和技术有限公司(Japan Investor Solutions and Technologies),由其为客户提供定期报告和记录管理服务。5)信托服务:由野村信托银行(Nomura Trust and Banking)负责,包括管理客户资产以及执行日本投资者解决方案和技术有限公司收到的客户委托。6)产品提供:由野村资管(Nomura Asset Management)负责,野村资管设立并管理投资信托资金,实现客户长期资产增值。7)投资者教育:由野村证券(Nomura Securities)负责,通过网站、出版物、研 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -30-行业深度研究报告行业深度研究报告 讨会等形式为客户和企业提供投资者教育,同时负责维护客户关系。图图 48、DC 养老金计划的运作管理涉及到多个服务主体养老金计划的运作管理涉及到多个服务主体 资料来源:日本劳动金库,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 49、野村资管协同集团资源打通养老金投资服务链条、野村资管协同集团资源打通养老金投资服务链条 资料来源:野村控股财报,兴业证券经济与金融研究院整理 养老金计划推动野村集团服务客群和投资信托养老金计划推动野村集团服务客群和投资信托 AUM 规模快速增长。规模快速增长。野村集团不仅受托管理 DC 养老金计划,同时也为其他资管机构管理的养老金计划提供投资信托产品,得益于养老金规模增长和野村集团在养老金投资领域的领先实力,集团服务客群和 AUM规模实现稳步增长。据野村控股财报披露,截至 2004年 3月末,野村集团受托管理 59 个养老金计划,服务 18.5 万名参与者,并为 153 个养老金计划提供产品,为 DC 计划提供的相关投资信托资产规模达到约 390 亿日元;截至 2006 年 3 月末,集团受托管理 187 个养老金计划,服务约 28 万名参与者,并为超 400 个养老金计划提供产品,为 DC 计划提供的相关投资信托资产规模达到约 1300 亿日元。企业(员工)企业(员工)投资业务委托(投资指示)提供服务运营管理机构运营管理机构1)投资相关运营管理机构:介绍投资产品、进行投资者教育、提供信息等2)记录相关运营管理机构:客户信息记录、通知、总结投资指示等投资指示支付指示资金管理机构资金管理机构投资产品提供机构投资产品提供机构投资资金委托客户关系维护/投资者教育野村证券方案设计野村基金研究技术有限公司信托服务野村信托银行产品提供野村资管产品筛选野村DC计划有限公司信息通知野村基金证券野村DC计划信息记录日本投资者解决方案和技术有限公司 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -31-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 50、为、为 DC 养老金计划提供的投资信托规模稳步增长养老金计划提供的投资信托规模稳步增长 资料来源:野村控股财报,兴业证券经济与金融研究院整理 大和大和证券证券集团通过成立合资公司大和住银布局养老金业务。集团通过成立合资公司大和住银布局养老金业务。1999 年,大和投资顾问有限公司、住银投资顾问有限公司以及 SBIM 投资信托有限公司合并成立大和住银投信投资顾问有限公司。养老基金管理是大和住银的优势领域,公司的养老金业务在早先年的 AUM 规模结构中占比达到 60%以上。自成立以来,大和住银多次在由评级和投资信息公司(R&I)发布的对于资管公司养老基金管理能力综合评估排名中获得第一,基于其在日本价值股票基金管理方面的专业性,大和住银成为日本邮政选中的唯一一家日本国内机构,负责管理其邮政储蓄和邮政人寿保险基金之中的日本股票部分,同时,公司还被授权管理邮政人寿保险基金的外国股权部分。除了与日本国内机构合作以外,大和住银也同美国资管公司普信金融建立了战略合作伙伴关系,此合作提升了大和住银的全球管理和研究能力,并推动大和住银以此为基础建立起良好的海外养老基金管理体系。图图 51、大和住银早年养老金、大和住银早年养老金 AUM 占比超占比超 60%图图 52、大和住银养老基金管理能力排名领先、大和住银养老基金管理能力排名领先 资料来源:大和证券集团年报,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:大和证券集团年报,兴业证券经济与金融研究院整理 除养老金业务外,大和证券集团通过布局不动产资管业务弱化资本市场波动对除养老金业务外,大和证券集团通过布局不动产资管业务弱化资本市场波动对于集团盈利的影响。于集团盈利的影响。大和证券集团于 2009 年开始布局不动产资管业务,大和不动产资产管理公司和 Samty 住房投资公司为不动产资管业务的主要子公司。自0 0Pp%0.00.51.01.52.02.53.03.51999A2000A2001A2002A万亿日元万亿日元养老金其他投资顾问业务投资信托养老金占比(右)11413319111123456789102001A 2002A 2003A 2004A 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011AR&I养老基金管理能力综合评估排名 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -32-行业深度研究报告行业深度研究报告 2009年以来,大和不动产资管业务持续发展,目前主要管理 5类不动产类型,包括写字楼、住房、医疗保健、物流以及酒店;截至 2022 年,住房和医疗保健、写字楼类型的不动产资产管理规模占比分别达 50%和 34%,成为不动产资管业务的投资重心。集团在战略层面坚持推进不动产业务,强化不动产资产管理能力,2011-2022 年,不动产资管业务主要公司的 AUM 持续增长,由 0.31 万亿日元增至 1.37 万亿日元,年化增速达 14.4%。图图 53、大和不动产资管业务主要公司、大和不动产资管业务主要公司 AUM 年化增速达年化增速达 14.4%资料来源:大和证券集团年报、大和证券集团财务报告,兴业证券经济与金融研究院整理 日兴资管早期日兴资管早期借助借助日兴证券销售渠道实现规模扩张。日兴证券销售渠道实现规模扩张。日兴资管最初为日兴证券旗下的资管子公司,在投资信托销售上高度依赖日兴证券的零售分销渠道,截至2009 年 3 月,日兴证券贡献了日兴资管国内投资信托(ETF、MMF及 MRF除外)销售额的47.3%;截至2011年9月,日兴资管国内投资信托(ETF、MMF及MRF除外)54.9%的保有量集中于日兴证券渠道,日兴证券领先的客户资源优势为资管子公司初期规模积累奠定了良好的基础。尽管在股权结构变更后,日兴资管不再是日兴证券旗下子公司,但两家公司仍然在投资信托销售上保持着紧密的合作,为日兴资管规模扩张起到了持续的推动作用。日兴资管在股权变更后依托住友日兴资管在股权变更后依托住友信托银行的机构客户资源实现服务范围扩信托银行的机构客户资源实现服务范围扩大大。2009 年住友信托银行收购日兴资管,两家公司通过优势互补的方式实现资管规模扩张。住友信托银行主要为私人养老基金、公共基金和其他广泛的国内外机构投资者提供各种资产管理服务,截至 2010 年 3 月末,住友信托银行来源于国内机构客户的资产规模达到27.89万亿日元,占总AUM比重达到95.7%,在机构客户领域建立了领先优势;日兴资管则在零售端分销渠道上具备优势,其不仅拥有证券公司销售渠道资源,同时与日本 90%以上的地区性银行和日本邮政建立了分销关系,并在海外具备完善的分销网络,收购完成后两家公司在客户资源上形成互补,形成相对均衡的客户结构,实现服务范围扩大。0 0Pp%0.00.20.40.60.81.01.21.41.62011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A万亿日元万亿日元AUMAUM增速(右)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -33-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 13、日兴资管和住友信托银行在客户资源上形成互补、日兴资管和住友信托银行在客户资源上形成互补 单位:万亿日元单位:万亿日元 住友信托银行集团住友信托银行集团 日兴资管日兴资管 合计合计 零售客户 AUM 1.21(4.2%)6.99(67.0%)8.21(20.7%)国内机构客户 AUM 27.89(95.7%)2.44(23.4%)30.34(76.7%)海外机构客户 AUM 0.02(0.1%)1.00(9.6%)1.02(2.6%)总 AUM 29.14 10.44 39.58 资料来源:住友信托银行财报,兴业证券经济与金融研究院整理,数据截至 2010 年 3 月 3.5、管理体系管理体系:组织管理体系改革提升经营效率组织管理体系改革提升经营效率 除海外扩张和产品及服务创新扩大收入来源以外,日本资管公司还通过缩减成除海外扩张和产品及服务创新扩大收入来源以外,日本资管公司还通过缩减成本开支提高经营效率,从大和资管的经验来看,主要是通过薪酬机制改革、优本开支提高经营效率,从大和资管的经验来看,主要是通过薪酬机制改革、优化产品数量和业务范围、强化资管团队能力实现降本增效。化产品数量和业务范围、强化资管团队能力实现降本增效。优化薪酬制度,提高基金业绩在薪酬体系中的重要性优化薪酬制度,提高基金业绩在薪酬体系中的重要性。2003年3月,大和证券集团首次发表员工薪酬制度改革方案,将从以下四个方面强化整体人力资源管理体系:1)强化绩效评估系统;2)提供多样化的职业选择;3)实行公平的评估制度;4)提高人力资源质量。具体执行步骤包括:第一,实行基于工作类型的薪酬制度;第二,增加每月薪酬评估的步骤;第三,引入“高级职员制”,将 55 岁以上的一般职员转为高级职员。2003 年集团开始实行薪酬制度改革,大和资管在引入基金经理的绩效年薪制度外,还采用基金经理和分析师相互评估业绩的机制,提高专业性和竞争力,同时计划将此年薪制扩大到基金经理以外的职员。2008 年,大和住银提出“没有阿尔法就没有绩效”的原则,确保基金经理高度关注业绩;针对研究部门采用明确投资决策责任的制度,以激励参与投资策略制定的员工们。削减效益不佳的基金产品和业务以提高经营效率削减效益不佳的基金产品和业务以提高经营效率。2003 财年末,大和资管管理着 237 只基金,低于上年同期的 269 只基金,并计划后续进一步削减数量以提升管理效率。同时,为了最大化集团整体优势,大和资管在审查其业务后于 2003年 12 月底终止了与直接销售投资信托有关的客户服务。以组织体制调整和内部合作强化资管团队能力以组织体制调整和内部合作强化资管团队能力。2003 年大和资管进行了组织运营体制调整,通过扩大外部人才的招聘范围,并且重组了其资产管理团队,以确保基金经理能够共享信息,提高管理基金的表现,同时公司加强了资产管理部门和研究部门之间的联系,致力于建立一个更先进的系统性资产管理框架。资产管理专业能力是资管公司最重要的竞争因素,2006 财年大和资管雇佣了约 30 名分析师和策略师以及约 50 名基金经理,组成了业内最强大的基金管理团队之一。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -34-行业深度研究报告行业深度研究报告 4、风险提示、风险提示 1、资本市场大幅波动风险。、资本市场大幅波动风险。资管市场现状及发展空间与资本市场景气度高度相关,如若股票市场及基金市场交易活跃度有所下滑,基金持有人会选择大量赎回基金资产,会导致基金规模出现下滑,影响行业发展。2、管理费率下滑风险。、管理费率下滑风险。若因市场竞争加剧等原因造成管理费率大幅下滑,则资管行业和基金公司盈利状况将直接受到负面影响。3、人才流失风险。、人才流失风险。如今市场对高素质人才的需求不断增高,资管行业或面临如何吸引人才加入、留住关键人才并设置更优薪酬奖励制度的难题。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -35-行业深度研究报告行业深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中:沪深两市以沪深300指数为基准;北交所市场以北证50指数为基准;新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约,投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效,任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告;本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民,包括但不限于美国及美国公民(1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外)。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载,本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此,投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址:上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编:200135 邮箱: 地址:北京市朝阳区建国门大街甲6号世界财富大厦32层01-08单元 邮编:100020 邮箱: 地址:深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编:518035 邮箱:

    浏览量10人已浏览 发布时间2024-07-15 35页 推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数5星级
  • TokenInsight:2024年Crypto交易所合规性报告(27页).pdf

    Find,Create,and Spread Value in Blockchain.TokenI TokenInsight RTokenInsight APPCrypto 交易所合规报告2024录RESEARCH2交易所全球监管格局3 全球加密货币采情况3 全球加密货币监管政策4交易所合规性8 交易所合规性8 研究法8合规性分析10 牌照9 反洗钱16 监管合作22 合规努RESEARCH301.交易所全球监管格局1.1 全球加密货币采情况加密货币的采率正在全球范围内不断增。随着加密货币户数量的持续增加以及业内各种去中化应的涌现,到 2023 年,全球加密货币持有率预计平均为 4.2%,加密货币户超过 4.2 亿。数据显示,亚洲、北美和洲是拥有加密货币户最多的三个地区,分别拥有 2.63 亿、5,700 万和 3,800 万户。加密货币户的全球分布情况如下图所示。全球加密货币户分布 Source:TokenIRESEARCH4加密货币的益普及带来了众多技术创新和投资机会。然,伴随着这些机会,加密货币业的快速扩张也引了量险。作为新兴业,其临的主要挑战集中在交易安全性和合规性上,尤其是对于加密货币交易所。如今,受全球各国不同的政治体系和经济情况影响,不同地区和国家对加密货币交易的态度相径庭,这导致了针对加密货币交易所的监管法各异且有差别巨。1.2 全球加密货币监管政策1.2.1 美国美国的加密货币监管案复杂繁琐且在不断演变,不同的机构采取了不同的监管场。截前,美国并没有建起专针对加密货币的联邦综合监管框架。具体的监管政策主要取决于不同机构对特定加密货币的分类(如证券、商品、财产等)。证券交易委员会(SEC)SEC 将某些加密货币视为证券,例如 SOL 等 Altcoin,要求持这些加密货币相关服务的交易所在 SEC 进注册。商品期货交易委员会(CFTC)CFTC 对被归类为商品的加密货币(如特币)具有监管权。CFTC 负责监管加密货币的衍品交易,并负责起诉加密货币市场操纵案件。融犯罪执法络(FinCEN)FinCEN 将加密货币交易所业务视为货币服务业务,要求交易所遵循反洗钱(AML)和打击恐怖主义融资(CFT)政策要求。此外,作为联邦制国家,美国各州的监管政策也相差甚远。些州如纽约州制定了严格的许可要求(如 BitLicense),另些州则采取了更宽松的监管法(如怀俄明州,希望通过加密货币刺激当地经济)。总的来说,美国监管机构在忧加密货币交易可能带来的系列融险,如洗钱等法活动,但他们也认可区块链技术和加密创新的可能带来的潜在好处。当前政府似乎正在努寻找两者之间的平衡,希望通过多机构协同的法持加密创新,同时减轻相关险。前,美国的加密货币监管环境依然处于时刻变化和分裂之中。RESEARCH51.2.2 亚洲东亚国家对加密货币交易的态度相当分裂。东亚经济强国中国严格打击加密货币,本、新加坡和港等国家和地区则采了相对宽松的监管框架。亚国家的态度也各不相同,些国家欣然接受加密货币所带来的好处,另些国家则持谨慎态度,甚颁布了禁令。东亚-中国 2021 年 9 起就对加密货币交易和挖矿实施了全禁令,其理由是担潜在的融险。-港则采取了相对开放的态度,在受监管的环境中允许零售加密货币交易服务。港的标是成为东亚的加密货币中。-本 2017 年起承认特币为法定货币,并对加密货币交易所和服务提供商提出了明确的监管规定。-新加坡允许交易并持有数字资产,但不励零售加密货币推。亚-阿拉伯联合酋国,特别是迪拜,直积极致于拥抱数字资产并建加密货币友好环境。-其是全球最的加密货币采国之。政府正在制定全监管法规以管理加密货币的使。-印度最初对加密货币进了严格的限制,前正在制定全的监管法规。-阿富汗在塔利班政权下严禁任何加密货币交易。1.2.3 洲洲各国对加密货币交易的监管态度也不尽相同,但总体趋势是加强监管和监督。虽然些洲国家对加密货币持积极态度,并对其进了监管,但其他国家则采取了更为谨慎或限制性的做法,理由是加密货币的潜在险和投资者保护的需要。南南对加密货币采取了积极主动的监管态度。融部为监管局(FSCA)计划在 2024 年 3 底前利现有的融服务法规为约 60 个加密货币平台发放许可证。此举旨在通过将交易所纳监管范围,加强消费者保护并提业问责性。南此前要求所有加密货币交易所向 FSCA 注册,未能遵守规定的交易所可能临罚款或停业处罚。RESEARCH6 肯尼亚肯尼亚中央银(CBK)已就加密货币的险发出警告,但并未全禁加密货币的使。尽管缺乏明确的监管规定,肯尼亚的加密货币使率在全球范围内仍名列前茅。加纳加纳对加密货币既没有监管也没有禁。2022 年,加纳对包括加密货币在内的数字融服务引了1.5%的税收。求斯求斯对加密货币有全的法。2021年,通过虚拟资产和次代币发服务法,对加密货币和代币发进监管。其他国家,如喀隆、埃塞俄亚、莱索托、塞拉利昂、坦桑尼亚和刚果共和国,已全禁加密货币。1.2.4 欧洲欧盟采了名为 MiCA加密资产市场监管条例的全创新监管框架,以监管 27 个成员国下的加密货币市场。MiCA 的关键措施包括:牌照在欧盟内寻求发、交易或提供与加密资产相关服务的公司需要从国家监管机构获取经营牌照。投资者保护措施MiCA 引了类似于传统融机构的严格透明度、治理和审慎要求,以保护投资者。该法规旨在通过类似证券法的条款来遏制加密市场操纵和内幕交易。稳定币监管该法规对稳定币施加严格的规定。稳定币发者将临类似于传统银的资本要求和监督。统框架MiCA 建了种牌照“护照”制度,使在个欧盟国家获得授权的加密公司能够在整个欧盟范围内运营。这统制度旨在提供法律明确性、保护投资者,并在整个欧盟单市场内促进加密领域的创新。总体,欧盟对加密货币采取了相对积极的态度,成为了个颁布全加密法规的重要司法管辖区,这与美国的分散监管法形成了鲜明对。RESEARCH7 全球加密货币合法性 Source:TokenInsight前,加密货币在 118 个国家被认定为合法。世界上超半的国家已将加密货币合法化。这些国家主要分布在欧洲、亚洲、北美、南美和洲。相反,21 个国家在其境内完全禁使并交易加密货币。其中,12 个在洲,7 个在亚洲。受制裁国家根据联合国、欧盟及美国的制裁名单确定。18 个国家因与加密货币相关的融犯罪和恐怖融资活动频繁相关被记录在地图上,其中 4 个国家全禁加密货币并将其视为法。合法法受制裁受制裁但合法RussiaChinaKazakhstanAustraliaIndiaIranEgyptLydiaAlgeriaTurkeyCanadaUnited States of AmericaBoliviaFranceCubaNorth KoreaSyriaUkraineSudanSouth SudanVenezuelaC.A.RGuinea BissauYRESEARCH802.交易所合规性2.1 交易所合规性对于加密货币交易所来说,它们必须遵守所在司法管辖区的监管要求以进经营活动。为了严格遵守法规并增强交易安全,交易所必须建全的合规框架并实施适当的安全性措施。本报告对前市场中领先加密货币交易所当前合规状况进了深概述。报告由量数据及公开信息撑,旨在为交易者提供有价值的解。2.2 研究法2.2.1 交易所名单本报告涵盖了业内市值、24 时交易量以及 TokenInsight 官站评级排名前的加密货币交易所。这些交易所在当前市场中具有显著的市场份额,并且拥有卓越的历史表现和活动。作为业领导者,它们是当前加密货币市场格局的关键代表。交易所名单 Source:TokenInsightExchangeExchangeBinanceKuCoinOKXGate.ioBybitBitfinexBitgetMEXC GlobalBingXHTXRESEARCH92.2.2 合规性分析指标牌照加密货币交易所牌照是种允许加密货币业务合法运营的监管许可。获得加密货币交易所牌照是交易所实现合规经营的最关键步骤。获得加密货币交易所牌照的法因交易所的运营司法管辖区有所差异。持有经营牌照的加密货币交易所需要确保其业务遵守特定司法管辖区内与加密货币相关的法律和法规。获得牌照的加密货币交易所受到监管机构的指导和监督,以确保其合规性和运营的稳定性。加密货币交易所牌照对于合法运营、建客户和合作伙伴的信任、获取融服务许可、保护消费者以及在快速发展的加密货币业中实现期业务可持续性关重要。反洗钱反洗钱政策是系列旨在防个将法获取的资伪装成合法收的法规和程序。1989年,融动特别作组(FATF)成,旨在在全球范围内有效打击洗钱等法融活动。FATF 制定了严格标准,并提出了系列建议,以实施有效的 AML 实践。在加密货币领域,AML 实践主要涉及了解你的客户(KYC)、了解你的交易(KYT)和客户尽职调查(CDD)协议。通过 AML 程序,加密货币交易所可以有效防涉及洗钱和其他融犯罪的可疑活动通过数字资产进。前,许多国家已经实施了要求加密货币交易所遵守类似于传统融机构 AML 标准的法规。实施健全的 AML 程序有助于加密货币交易所遵守法律法规,与客户建信任和信誉,并在各司法管辖区内维护融系统的完整性。监管合作与监管机构和执法机构的合作对于打击融犯罪和确保加密货币交易所的合规性关重要。这种合作对于加密货币的监管和执法不可或缺。通过与执法机构合作,交易所可以协助调查,提供交易数据,并追踪、冻结或追回与犯罪活动相关的加密资产。合作确保了交易所能够履如反洗钱和打击恐怖主义融资(CFT)等合规义务。同时,对于执法机构,加密货币交易的快速和跨境特性需要交易所的紧密合作,以有效快速地追回资产。这种互惠互利的合作关系对于打击利加密货币实施的犯罪为关重要。此外,加密货币交易所可以通过其交易数据和分析能获取有关犯罪类型和洗钱模式的宝贵信息。与监管部分享这些情报有助于调查的进并针对新兴融犯罪制定有针对性的应对策略。RESEARCH1003.合规性分析3.1 牌照在本节中,TokenInsight 汇总了 10 个所选加密货币交易所的全公开牌照信息,包括美国的货币传输执照(MTL)和货币服务业务(MSB)执照,以及其他国家和地区的监管许可。这些信息共同展示了业内领先加密货币交易所的当前牌照合规状况。3.1.1 美国牌照在美国,前没有统的联邦加密货币交易所牌照要求。相反,加密货币交易所需要在联邦和州两个层注册多个不同牌照以实现与加密货币相关的经营活动。MSB-联邦要求牌照在联邦层,加密货币交易所必须向融犯罪执法络(FinCEN)注册为货币服务业务(MSB)牌照,并遵守反洗钱(AML)和了解你的客户(KYC)法规。拥有 MSB 牌照的加密货币交易所被允许从事数字货币相关业务。在美国,任何涉及超过每每天$1,000 资传输业务的企业都必须持有 MSB 牌照。申请该牌照需要在美国注册家本地公司并获得税务编号。然,单独持有 MSB 牌照并不意味着该加密货币交易所可以在美国所有州进运营 交易所还需要各州的货币传输执照(MTL)。MTL-各州要求牌照货币传输执照(MTL)由美国各州分别颁发,允许在该州的司法管辖区内进资传输活动。想要在各州进加密货币相关经营活动,除了联邦 MSB 牌照注册,加密货币交易所还必须在计划运营的每个州获得货币传输执照(MTL)。MTL 的要求和申请流程在各州之间有显著差异,有些州对加密货币较为友好(例如怀俄明州),另些州则要求更为严格(例如纽约州的BitLicense)。常的 MTL 要求包括最低净资产、险控制系统、络安全计划、反洗钱(AML)政策、交易监控措施等。RESEARCH11除了专向美国市场的加密货币交易所,如 Coinbase 和 Kraken,Binance.US 和 Okcoin 是唯持有货币服务业务(MSB)牌照和货币传输执照(MTL)的平台。需要注意的是,Binance.US 和 Okcoin 是独于 Binance 和 OKX 的实体,专为美国客户提供服务,以确保其加密货币交易符合美国法律法规。根据前公开的资料,Binance.US 在美国 44 个州持有MTL,Okcoin 在 37 个州持有 MTL。Binance.US 和 Okcoin 的 MTL 分布 Source:TokenIRESEARCH12牌照Binance 欧洲-法国、意利、班、波兰、瑞典、陶宛 独联体国家-哈萨克斯坦 中东-阿布扎、巴林、迪拜 亚太地区-澳利亚、印度尼亚、本、新兰、泰国 美洲-墨哥、萨尔瓦多 洲-南3.1.2 其他牌照监管牌照是加密货币交易所开展加密货币业务的基础。它们允许交易所在不同司法管辖区内合法开展现货交易、合约交易等不同类型的加密货币业务。申请牌照的难度和其持的业务类型因牌照类型异。牌照类型加密货币交易所持有的牌照通常分为两类:在岸牌照和离岸牌照。在岸牌照在岸牌照是监管较为严格的司法管辖区内授予的监管批准。此类牌照附有严格的法律法规,通常仅限于如现货交易的基础服务类型。在岸牌照的申请过程常严格且申请费较。例如,要获得英国融为监管局(FCA)的牌照,交易平台必须维持少 75 万欧元的最低净资产,并付相当的年监管费。但同时,持有在岸牌照的交易所遵循更严格的监管标准,可以提供标准的融稳定性和合规性,以及对普通散户交易者进更程度保护。离岸牌照离岸牌照是监管较为宽松的司法管辖区内授予的监管批准。这些司法管辖区通常被称为避税天堂,提供较低的税率和更为宽松的合规要求。离岸牌照允许交易所提供较险的加密货币服务,如保证交易和合约交易。这类牌照通常更容易获得,成本更低且更具灵活性。然,它们为交易者提供的保护程度较低。持有离岸牌照的交易所通常更适合专业交易者或具有较险承受度的交易者。根据公开信息,所选交易所当前持有的具体牌照信息如下:交易所牌照 Source:TokenIRESEARCHKuCoinHTXOKXGate.ioBingXBitgetBybitBitfinex陶宛YesYesYesYes澳利亚YesYesYesYes迪拜YesYes他YesYes捷克Yes印度Yes哈萨克斯坦Yes萨尔瓦多YesYes塞浦路斯Yes波兰YesYes加拿Yes荷兰Yes直布罗陀Yes英属维尔京群岛Yes131st2nd所选加密货币交易所中,Binance 前持有的经营牌照,覆盖了六洲,共计 18 个国家。这些国家与其他交易所持有牌照国家的重叠度较低。因此,我们单独列出了 Binance 的牌照状态以便展示。其他交易所中,KuCoin 和 HTX 的牌照数量排在第,均持有 5 个国家的经营牌照;OKX 和 Gate.io 并列第三。MEXC 则没有任何关于牌照的公开信息。牌照类型与分布在法国、意利、波兰、瑞典、加拿、印度和哈萨克斯坦等国注册的牌照类型通常为在岸经营牌照。这类牌照的注册要求复杂且严格、申请成本较,但可以为交易者提供强的监管保护。表中其他国家可注册的牌照类型通常为离岸经营牌照,这类牌照通常更易获取且成本较低。它们的监管要求更为宽松,允许交易所提供更泛的加密货币服务,如保证、合约交易等险服务。热牌照注册地陶宛-所有交易所中牌照注册率最的国家。澳利亚、迪拜和他-这些国家也是交易所注册牌照的热选择。但根据类型不同,牌照允许的服务范围可能受到限制。例如,在迪拜,Bybit 持有的是最低可产品(MVP)牌照,仅可撑交易所年内短期运营;HTX 持有的是 VARA 虚拟资产 MVP 临时牌照,允许交易所提供交易、托管等基础服务。交易所牌照 Source:TokenIRESEARCH143.1.3 限制国家牌照允许加密货币交易所在特定司法管辖区内合法运营,以确保其符合当地监管要求和法律法规。然,除了经营牌照以外,交易所公开的服务限制地区也同样重要。通常,加密货币交易所会公开披露其服务限制国家列表,以明确其不提供服务的国家地区。在加密货币受限或被禁的国家运营会令交易所临严厉的处罚甚法律诉讼。因此,披露服务限制国家对于交易所遵守司法管辖区内与加密货币相关的法律法规关重要。通过在某些国家限制其服务,交易所可以管理与洗钱、恐怖融资及其他法活动相关的安全险,同时避免在加密货币法或被制裁地区运营,从降低法律险。同时,通过服务限制国家列表,交易所可以进步展示其对合规的承诺,建与监管机构和户的信任。服务限制国家的信息通常可以在交易所的官站、使条款或持档中找到。TokenInsight 通过上这些渠道及相关的户清退和服务暂停公告,统计了所选交易所当前的服务限制国家。通过将这些数据与前章节中的全球加密货币合法性地图整合,我们计算出了 10 个交易所服务限制国家的两个覆盖率指数:法及受制裁国家覆盖率和合法及受监管国家覆盖率。这两个率共同展示了各交易所在服务限制地区的整体合规情况。法及受制裁国家覆盖率此率反映了交易所避免在加密货币法或受制裁国家运营的程度。我们统计了各交易所限制服务名单中的所有严格禁加密货币的国家以及受到联合国、欧盟或美国制裁的国家数量,与 10 家交易所的服务限制国家名单进较。较的重叠率表明该交易所更好地遵守了国际法规和制裁名单,展现了其避免在险司法管辖区运营的承诺。各交易所的具体率如下:法及受制裁国家覆盖率 Source:TokenInsight1st2ndHTXOKXGate.ioKuCoinBinanceBybitBingXBitgetBitfinexMEXCRatio91.7.5.5.3y.2y.2y.2y.2u3.3%RESEARCH15 合法及受监管国家覆盖率此率反映了交易所避免在加密货币合法但受严格监管的国家运营的程度。我们统计了各交易所限制服务名单中的所有严格监管加密货币的国家数量,如法国、英国等,与 10 家交易所的服务限制国家名单进较。较的率表明交易所对这些国家持有谨慎态度,积极确保遵守当地法律和监管框架,展现了其努避免在中等险司法管辖区内运营的承诺。各交易所的具体率如下:合法及受监管国家覆盖率 Source:TokenInsight1st2ndHTXKuCoinOKXGate.ioBinanceBybitBingXBitgetMEXCBitfinexRatio59.1E.56.46.46.44.11.8 .5.4%6.8%RESEARCH163.2 反洗钱为了遵守司法管辖区内法律法规并确保合规,加密货币交易所的反洗钱(AML)实践主要集中在了解你的客户(KYC)和了解你的交易(KYT)协议,以及多种控措施上。TokenInsight 收集了关于所选交易所 AML 政策的多种公开信息,包括 KYC 要求及提款限制、交易监控措施、旅规则细则、客户尽职调查(CDD)协议、内部险控制程序,以及外部 KYC/KYT 供应商信息等。旨在为读者提供对加密货币交易所 AML 政策的全概述。3.2.1 KYC了解你的客户(KYC)是融机构来收集现有和潜在客户身份数据和信息的过程。它是 AML 实践的重要组成部分之,也是许多司法管辖区的必要监管要求。其的是防欺诈、洗钱和其他加密货币相关的法融活动,以及防滥融账户。对于加密货币交易所,KYC 可以帮助其进户尽职调查,从使其更好地评估每个客户的险,并相应地调整其险管理策略。KYC 通常在新户注册过程中开始。当新客户在加密货币交易所注册时,他们需要完成 KYC 以验证其身份,然后才能访问基本的交易功能。未经过验证的账户的功能通常会受到限制。KYC 过程般涉及提供个信息、提交身份证明件,以及额外的验证步骤,如部识别或物特征认证等。由于没有统的法律标准,各个交易所的具体 KYC 程序可能有所不同。KYC 等级和要求关于 KYC 要求,Binance 和 Bitfinex 在 KYC 要求上相对更为严格。Binance 的级 KYC 流程需要进增强的尽职调查,以进步提安全性。Bitfinex 的要求更为泛,要求户提供第身份证明、填写财务问卷并提交银对账单以进级 KYC 验证。在未验证户限制和提现限制,OKX 不持未验证户(包括新户和现有户)进交易、提现或访问任何加密货币服务和产品。在所有交易所中,KuCoin 的验证户提现限额最低,为每 99.9 万美元。所选加密货币交易所的详细 KYC 级别和要求在下进了展示。RESEARCH17未验证等级 1等级 2等级 3评级交易提款限额要求提款限额要求提款限额要求提款限额提款限额件未验证限制Binance0.06 BTC个信息ID 证明部识别50k Fiat地址证明2M Fiat地址证明加强户尽调2M FiatAAAKuCoin30k USDT个信息ID 证明部识别地址证明999,999 USDT-ABBBybit20k USDT个信息ID 证明部识别1M USDT(VIPs:30M)地址证明1M USDT(VIPs:30M)-ABBOKX个信息ID 证明200 BTC部识别地址证明500 BTC-CBABitfinex-个信息ID 证明部识别-第身份证明地址证明融问卷KYC 声明-银对账单-A-Bitget20k USDT个信息ID 证明部识别$3M地址证明$3M-BBBGate.io 100k USDT个信息ID 证明2M USDT部识别 5M USDT地址证明8M USDTBBBHTX 5 BTC个信息5 BTCID 证明200 BTC部识别地址证明3k BTCCBBMEXC 100 BTC个信息ID 证明80 BTC部识别200 BTC-CCBBingX 50k USDT个信息ID 证明部识别5M USDT-BCC KYC 等级和要求 Source:TokenInsight1st2nd*上表中的所有提现限额单位均为 24 时。Bitfinex 暂关于 KYC 提现限额的公开信息。RESEARCH183.2.2 KYT了解你的交易(KYT)是加密货币交易所于监控并分析交易以发现可疑活动的关键合规流程。它是了解你的客户(KYC)的重要补充,有助于防如洗钱、恐怖融资和欺诈等法融犯罪活动。加密货币交易所的 KYT 流程主要包括以下个步骤:险评估:交易所通过政府提供的制裁名单、客户尽职调查(CDD)和增强尽职调查(EDD),评估不同类型客户的险,并筛选出易受融犯罪影响的客户。实时监控:交易所使先进的分析具实时监控交易,寻找潜在可疑活动的模式和异常情况。报警及审核:当检测到可疑活动时,系统会触发警报,合规团队会对标记的交易进彻底审核。调查及确认:如果怀疑仍然存在,将启动全调查,以确定该活动是否与法为有关。报告监管机构和资产冻结:如果调查确认存在可疑活动,将及时通知相关监管机构,并可能冻结相关资产。记录保存:如果调查确认存在可疑活动,将及时通知相关监管机构,并可能冻结相关资产。交易所 KYT 措施 险评估根据当前公开信息,除了 HTX 和 MEXC 外,所有交易所在客户尽职调查(CDD)过程中均进了分层险管理。基于提交件和具体交易活动,户会被划分为不同的险级别。险客户会触发额外的要求,并进增强尽职调查(EDD),以进步提升交易安全性。此外,些交易所还对户的险级别进持续审查。例如,KuCoin 实施了户险监控系统,险户需每 6 个进次审查。RESEARCH19 交易监控尽管内部监控系统和险控制程序有所差异,所有交易所都实时并持续进交易活动监控。例如,KuCoin 采基于 API 的内部险控制系统,并运全天候监控,包括钱包监控和异常为警报。Gate.io 则使与区块链 KYT 解决案提供商集成的交易监控系统来检测异常活动。然,除了 Binance 之外,其他交易所并没有公开任何与交易监控和警报相关的数据。据 Binance 的篇博客章显示,2023 年,Binance 分别处理了 677,772 笔和 2,648,318 笔与可疑交易活动相关的链上警报及链下警报。数据存储为了更好地进合规和帮助执法调查,加密交易所通常会期保存所有交易活动的详细记录。根据 FinCEN 的货币交易报告,交易数据建议的存储期限为少五年。根据各交易所公开的信息,KuCoin 和 Bybit 要求将户身份和交易信息保存少五年时间。Gate.io 和 HTX 的交易记录保留年限为少六年。旅规则旅规则是套规定,要求虚拟资产服务提供商(VASP),如加密货币交易所,主动分享关于额交易的相关信息,以防洗钱等法融活动。根据这规则,VASP 必须收集并分享发送者和接收者的个身份信息(PII)。该条规则适于超过定额的加密货币转账,通常为 1000 美元或 3000 美元,具体取决于司法管辖区的要求。为确保加密资产与现有的法律和融系统的互操作性,并遵守现的监管框架,所有交易所必须遵守旅规则。在所有选定的交易所中,些交易所已经加了知名的第三联盟或与专业解决案合作,以进步增强其合规性。例如,Binance 已加全球旅规则联盟,以帮助推标准化的合规实践。Gate.io、BingX 和 OKX 则集成了 CODE 解决案,以遵守韩国的旅规则。RESEARCH20交易监控分层险管理交易数据存储旅规则BinanceYesYes-Yes加全球旅规则联盟Gate.ioYesYes6 年Yes加 CODE 联盟BybitYesYes5 年Yes加 VerifyVASP 联盟KuCoinYesYes5 年Yes准备加 VerifyVASP 联盟BitfinexYesYes-Yes与 Notabene 解决案集成BingXYesYes-Yes加 VerifyVASP 和 CODE 联盟OKXYesYes-Yes加 VerifyVASP 和 CODE 联盟BitgetYesYes-Yes加 VerifyVASP 联盟HTXYes6 年Yes加 VerifyVASP 联盟MEXCYes-Yes加 VerifyVASP 联盟 KYT 措施 Source:TokenInsight3.2.3 外部服务商外部服务商在确保加密交易所遵守 AML 规则发挥着关键作,特别是在“了解您的客户”(KYC)和“了解您的交易”(KYT)领域。这些服务商提供专业的 KYC、KYT、以及安全解决案和服务,以帮助交易所遵守监管要求并减轻与交易相关的险。以下是两家与加密交易所有着紧密合作的关键外部服务商:Refinitiv:KYC-合规服务提供商Refinitiv 是全球领先的合规服务提供商。其 KYC 服务解决案可于筛选、识别、验证并监控客户,帮助交易所进新户注册。Refinitiv 的 World-Check 服务包括简化版的 KYC 合规流程,它整合了来 200 多个国家和地区的实体信息。借助该服务,新户注册、KYC 和第三险尽职调查的过程能够得以简化,交易所可以更快速、更效地完成验证过程,并增强整体合规程序。Chainalysis:KYT-区块链分析服务提供商Chainalysis 是领先的区块链分析服务提供商,协助政府和融机构识别并跟踪洗钱、恐怖主义融资等法活动。RESEARCH21KYCKYTSecurityRefinitivSumsubAU10TIXTruliooOnfidoChainalysisCybersourceCCXTTRM LabsNotebenePCI DSSKuCoinYesYesYesYesYesYesBitfinexYesYesYesYesYesBinanceYesYesYesBybitYesYesBingXYesGate.ioYesBitgetYesYes该公司的软件 Chainalysis Reactor 是款功能强的加密货币取证具,允许使者通过其调查犯罪活动并提供可靠的区块链交易解。该具可以将数亿个加密钱包地址映射到现实世界的实体,帮助户有效地跟踪并分析链上交易活动。Chainalysis 提供系列全的服务,包括了解您的交易(KYT)专业调查、认证系统和市场情报具。Chainalysis KYT 交易监控解决案使模式识别、专有算法和数百万开源参考信息等功能来识别并分类加密货币业务。该软件会对涉及可疑活动的交易成实时警报,有助于阻平台上的法洗钱企图。所选交易所的详细外部服务商列表如下所示:AML 外部服务商 Source:TokenIRESEARCH223.3 监管合作为了遵守法律法规并确保合规性,与监管机构和执法机构的合作对所有加密货币交易所来说都关重要。积极适应法规变化与监管机构的合作可以帮助交易所了解并遵守不断变化的法律法规环境。这种积极的态度有助于交易所维护其合规性,减少因不合规带来的险和处罚。险管理与安全监管机构和执法机构能够对加密货币现阶段的潜在安全漏洞和险提供宝贵的解。通过合作,交易所可以制定并实施有效的险管理策略,以减少安全性威胁。全球标准与致性合作有助于建全球标准和法规框架的致性。这对于加密货币的国界特性关重要,确保交易所在相对统的监管环境中运营,可以减少应对不同司法管辖区标准所带来的复杂性。增强透明度与信任与监管机构和执法机构的接触能够展示交易所对其透明度和合规性的承诺,有助于其在客户和投资者中建信任。3.3.1 执法请求为了有效配合监管机构和执法机构进案件调查,加密交易所需要提供执法请求指南或递交窗,以便简化执法机构(LEAs)提交官请求的流程。这些请求通常涉及特定加密货币交易或账户的信息,旨在协助调查与加密货币相关的欺诈、洗钱或其他法活动等犯罪为。通过提供指南或请求递交窗,监管机构可以简化案件调查程序,促进与加密交易所的有效合作。所选加密交易所的法律执法请求渠道信息将在下进展示。RESEARCH23请求渠道执法指南递交系统具体信息已处理请求BinanceYesYesYesLERS:执法请求系统2022:50,0002023:52,700KuCoinYesYesYesKuCoin 信息请求系统2022:4,1002023:7,253MEXCYesYesYesLEORS:执法在线请求系统-BybitYesYesYes执法请求与交易请求共同系统-OKXYesYes-附带邮箱信息的详细执法指南,因国家/地区异-Gate.ioYesYes-附带邮箱信息的详细执法指南-BitgetYesYes-附带邮箱信息的详细执法指南-BitfinexYesYes-附带邮箱信息的简单执法指南-HTX-BingX-除 HTX 和 BingX 外,所有交易所都为监管机构提供了递交执法案件请求的公共渠道。其中,Binance、KuCoin 和 MEXC 拥有的内部独执法请求系统。根据现有数据,前只有 Binance 和 KuCoin 公开披露了其已处理的执法请求数量。KuCoin 除了已处理执法请求,还提供了已服务的执法员数据。截前,KuCoin 已服务的执法员数量为 6,170。3.3.2 执法协助加密货币交易所需要与司法监管机构合作并协助案件调查以遵守法律法规并确保合规性。积极与监管机构合作有助于交易所建良好的声誉。通过主动合作,交易所可以及时顺应监管变化并展示其对维护透明度和安全交易环境的承诺。这种协作式不仅可以帮助交易所减轻潜在的法律险,还可以提交易所在投资者、合作伙伴和泛交易者眼中的可信度和可靠性。交易所的具体执法协助事件详下:执法请求渠道 Source:TokenIRESEARCH24 执法协助 Source:TokenInsight交易所执法协助Binance-遵守制裁政策公开声明-与泰国执法部合作-与台湾执法机构合作-积极回应澳利亚监管数字资产平台KuCoin-依法停运营并清除乌兹别克斯坦户-与纽约州检察官合作并清退户-根据尼利亚法规删除法币交易对OKX-承诺向执法机构提供相关协助-成为全球数字融(GDF)成员-遵守英国 FCA 新规并更改相应要求 Bitfinex-强制向 FinCEN,OFAC,FIA 等监管机构报告可疑交易-与 FBI、IRS-CI 和 HSI 联合调查MEXC-遵循 GDPR 欧盟统规定向监管机构提供数据Bitget-公开宣布与各地监管机构合作Gate-配合监管机构筛查险客户HTX-公开宣布遵循 KYC 和 AML 相关法规RESEARCH253.4 合规努3.4.1 合规团队强的合规团队对于加密货币交易所实施有效的合规险管理措施并维持内部控制以识别并预防合规相关险关重要。BinanceBinance 的合规团队组成和专业技能信息度透明。该交易所拥有约 750 名核及辅助合规员,其中包括近 80 名具有执法或监管机构经验的员和 260 名拥有合规专业证书的员,证书包括认证反洗钱专家(CAMS)证书、ICA 国际反洗钱级证书、加密货币基础认证和 Chainanalysis Reactor 认证(CRC)证书。除了核合规团队外,Binance 还拥有数百名专属的运营、产品和技术员,持合规计划的开发和执,以及个独的制裁监管团队。Gate.ioGate.io 披露的合规团队细节相对较少,但在公开件中强调了其险控制团队直接向席执官汇报,团队成员拥有 CAMS、CGSS、注册内部审计师等相关资格,并在多家传统融和加密货币公司拥有多年的合规和险控制经验。其他交易所也都公开表示,它们具备相关专业背景的独合规团队。但它们并没有公开披露其合规团队的具体构成或汇报结构。3.4.2 合规培训合规培训关重要,因为它可以确保交易所员遵守法律法规并促进组织内的道德为和合规为。培训计划可以让员掌握加密货币适法律法规的基本知识,有助于防可能导致罚款和声誉损害的违规为。加密货币交易所实施了多样化的培训计划,并通过各种渠道向员和客户宣传合规意识。许多交易所都公开分享了它们在合规培训做出的努。RESEARCH26 合规培训 Source:TokenInsight交易所合规培训Binance全球执法培训计划2022 年举办了 70 多场打击络犯罪和融犯罪的研讨会培训2023 年举办了 120 场线下或在线培训和研讨会KuCoin发表 ThinkBeforeYouInvest 系列教育章,宣传KYC、账户安全的重要性,教导如何识别欺诈和骗局开展各种合规宣传活动,如“完成 KYC 分 100 万 USDT 奖券”和“完成 KYC 领取神秘盒奖励”Bybit发表多篇章宣传 KYC 的重要性OKX合规团队提供合规为相关培训HTX定期参加相关部组织的培训,并为员提供定期培训Gate为所有相关员提供初始培训和持续培训3.4.3 其他合规努除了前讨论过的标准合规程序外,些交易所还通过获得额外认证更进步在合规上做出了努。例如,Binance、OKX 和 Bitfinex 已完成服务组织控制(SOC)类型 2 审计。该审计为期审查公司政策、程序和控制险的最全的审计之。The report is based on public sources considered to be reliable,but TokenInsight Inc.does not guarantee the accuracy or completeness of any information contained herein.The report had been prepared for informative purposes only and does not constitute an offer or a recommendation to purchase,hold,or sell any cryptocurrencies(tokens)or to engage in any investment activities.Any opinions or expressions herein reflect a judgment made as of the date of publication,and TokenInsight Inc.reserves the right to withdraw or amend its acknowledgment at any time in its sole discretion.TokenInsight Inc.will periodically or irregularly track the subjects of the reports to determine whether to adjust the acknowledgement and will publish them in a timely manner.TokenInsight Inc.takes its due diligence to ensure the report provides a true and fair view without potential influences of any third parties.There is no association between TokenInsight Inc.and the subject referred in the report which would harm the objectivity,independence,and impartiality of the report.Trading and investing in cryptocurrencies(tokens)may involve significant risks including price volatility and illiquidity.Investors should fully aware the potential risks and are not to construe the content of the report as the only information for investment activities.None of the products or TokenInsight Inc,nor any of its authors or employees shall be liable to any party for its direct or indirect losses alleged to have been suffered on account thereof.Tokeninsight Ltd.Find,Create,And Spread Value In BTokeninsightdiscord.gg/9jSEDaBWSCDownload Our App To Stay Up-To-Date With The Latest In Crypto&Web3All rights reserved to TokenInsight Ltd.2022

    浏览量5人已浏览 发布时间2024-07-09 27页 推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数5星级
  • 金融行业各个子行业研究方法与框架全景-240703(73页).pdf

    金融行业各个子行业研究方法与框架全景金融行业各个子行业研究方法与框架全景2024-07-03证券分析师:夏芈卬证券分析师:夏芈卬 执业登记编号:执业登记编号:S1190523030003S1190523030003证券研究报告证券研究报告研究助理:王子钦研究助理:王子钦一般从业登记编号:一般从业登记编号:S1190124010010S1190124010010一、银行业一、银行业aV8XcWbZ8X8XfVdXaQcM9PoMmMoMtPeRpPrOiNpPvMaQmNmMMYnMrNMYmPxO摘要摘要本报告对金融行业各个子行业自上而下的研究方法与框架本报告对金融行业各个子行业自上而下的研究方法与框架、财报解读以及估值方式作为研究目标财报解读以及估值方式作为研究目标,具体内容包括:具体内容包括:银行业银行业:中国银行业在2023年继续保持了一定增长势头,银行业总资产达到417.3万亿人民币,同比增长9.9%。大行扩张加速使行业集中度进一步提升。银行业的主要业务可分为资产业务、负债业务和中间业务三大类。银行有明显的资产和负债端,因此需要特别关注其资产负债表。在银行的基本面分析中,主要从四个方面出发:量(规模增速)、价(净息差)、质(资产质量)、非息收入。保险业:保险业:保险主要可以分为寿险和财险,寿险产品按特征分类,可以分为传统寿险、分红寿险、万能寿险和投资连结寿险。保险公司的利润来源于三差(利差、死差、费差),保费、资本和投资可以有效的代表保险公司的基本面。估值方面,保险公司的估值可以采用内含价值(EV)和新业务价值(NBV)以及PB估值的方式。证券业:证券业:证券行业主要业务包括自营投资业务、经纪业务、投行业务、信用业务、资管业务五大业务。2023年,证券行业自营业务、经纪业务、投行业务、利息净收入、资管业务等业务收入分别占营业收入的29.99%、27.78%、13.42%、13.09%、5.54%。经纪业务的主要收入来源于手续费及及佣金收入;投行业务的主要收入来源是证券承销业务;资管业务的收入主要体现在利润表中资产管理业务手续费净收入;自营业务收入主要来源于债券投资、权益投资、衍生品投资等;信用业务主要包括两融业务和股票质押。证券行业传统用PE法进行估值,随着重资产的比重提高,且证券资产都按照市场价入账,证券行业也开始可以用市净率进行估值。目录银行架构与特点银行架构与特点银行业概况银行业概况1银行基本面分析要点银行基本面分析要点银行业估值方法银行业估值方法2341.1.1 1.1.1 银行业概况银行业概况 中国银行业在2023年继续保持了一定增长势头,银行业总资产达到417.3万亿人民币,同比增长9 9.9 9%。增长主要受到监管机构对企业和家庭贷款支持政策的推动。类别类别银行名称银行名称政策性银行(3家)国家开放银行、中国农业发展银行、中国进出口银行国有商业银行(6家)中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、中国邮政储蓄银行、交通银行股份制银行(12家)中信银行、光大银行、华夏银行、广发银行、平安银行、招商银行、浦发银行、兴业银行、恒丰银行、浙商银行、渤海银行、民生银行城市及农村商业银行成都银行、苏州银行、郑州银行、青岛银行 商业银行的资产总额占据了绝大部分,合计为354.8万亿元,占比高达8585.0 0%,相较于上年同期实现了1111.0 0%的增长。大中型银行扩张趋势使行业集中度进一步提高。2023年,六大行资产增速高于12%,持续快于银行业资产规模平均增速,截至年末,六大行的资产占比达44.36%,比2021年提升2.2个百分点。图:中国银行业分类02468101214161820交通银行工商银行建设银行中国银行储蓄银行农业银行六大行平均行业平均20222023图表1:2022-2023年国内六大行资产增速(%)数据来源:公司公告,太平洋研究院整理1.1.1 1.1.1 银行业概况银行业概况 截至2023年末,大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行和农村金融机构占商业银行资产总额的比重分别为41.65%、17.00%、13.47%和13.33%;2023年各类型银行资产增速分别为13.50%、6.65%、10.66%和9.20%。41.65.47.33%大型商业银行股份制商业银行城市商业银行农村金融机构图表3:国内银行业资产分布情况 大行扩张加速使行业集中度进一步提升集中度进一步提升,中小银行生存空间受到挤压。2023年,六大行资产增速高于12%,持续快于银行业资产规模平均增速,截至年末,六大行的资产占比达44.36%,比2021年提升2.2pct。银行2019年2020年2021年2022年2023年工商银行10.3810.4310.2010.4410.71建设银行8.778.808.789.129.18中国银行7.857.637.757.627.77农业银行8.588.518.438.949.56交通银行3.423.353.383.423.37储蓄银行3.523.553.653.713.77合计合计42.5242.5242.2742.2742.1942.1943.2543.2544.3644.36图表2:六大行总资产在银行业中的占比(%)数据来源:公司公告,太平洋研究院整理数据来源:公司公告,太平洋研究院整理1.1.2 1.1.2 银行的组织架构银行的组织架构图表4:工商银行组织架构图研究银行的组织架构可以从以下方面入手:研究银行的组织架构可以从以下方面入手:组织层级组织层级:了解银行的整体组织结构图,识别主要的管理层级,如董事会、高级管理层、中级管理层和基层员工。了解各个层级的职责和报告关系。部门划分部门划分:分析银行内部的主要部门和职能分布,如零售银行、企业银行、投资银行、风险管理、合规、财务、技术、运营和人力资源等。治理结构治理结构:了解银行的治理结构,包括董事会的组成、董事会下属的各个委员会(如审计委员会、风险管理委员会、薪酬委员会等),以及这些委员会的职责和运作方式。区域和分支机构区域和分支机构:分析银行的区域布局和分支机构设置,了解各个分支机构的职能、管理模式和与总部的关系。信息技术架构信息技术架构:了解银行的IT基础设施和信息系统,分析信息技术在银行业务运作中的角色和影响,特别是如何支持业务流程和风险管理。变革管理变革管理:了解银行在面对市场变化、监管要求和技术进步时的变革管理策略,分析银行如何通过组织架构的调整来适应外部环境的变化。数据来源:公司公告,太平洋研究院整理目录银行架构与特点银行架构与特点银行业概况银行业概况1银行基本面分析要点银行基本面分析要点银行业估值方法银行业估值方法2341.2.1 1.2.1 银行经营结构银行经营结构收入端收入端利息收入非利息收入贷款业务债券投资同业交易手续费投资收益汇兑损益费用端费用端费用:员工薪酬、资产、业务拨备:贷款、其他资产税:国债抵税利润端利润端数据来源:太平洋研究院整理1.2.2 1.2.2 银行业主要业务银行业主要业务类别类别银行业务银行业务资产业务资产业务贷款业务贷款业务公司贷款、个人贷款、票据贴现、抵押贷款债券投资业务债券投资业务利率债投资、信用债投资、同业存单业务同业资产及投资同业资产及投资存放同业、拆放同业、买入返售、资管计划、同业理财、公募基金投资负债业务负债业务被动负债被动负债活期存款、定期存款主动负债主动负债短期:同业拆借/存放、向中央银行借款;长期:普通金融债券、二级资本债中间业务中间业务结算与清算业务、投融资顾问业务、资产托管业务、理财业务、基金保险代销、投资银行业务 业务的分析可以从以下方面入手:种类产品结构期限利率水平不良率资产质量逾期率拨备覆盖率利率政策宏观与政策经济周期监管政策经济水平客户与区域客户结构信用评级净利息收益财务指标贷款期限利率水平信用风险风险管理市场风险操作风险图表5:银行主要要业务分类数据来源:公司公告,太平洋研究院整理1.2.3 1.2.3 资产负债表资产负债表 银行具有明显的资产、负债端,因此资产负债表在对银行的分析与研究中扮演着非常重要的角色。从资产负债表可以获取银行的以下信息供研究参考:信息信息说明说明资本充足率资本充足率资产负债表提供了资本和风险加权资产的数据,可以用来计算资本充足率流动性流动性通过对比流动资产和流动负债,评估银行的短期偿债能力和流动性风险。盈利能力盈利能力资产收益率(ROA):通过资产负债表和损益表的数据,计算银行的资产收益率财务健康状况财务健康状况财务杠杆、负债期限结构不良贷款率不良贷款率资产负债表显示了贷款总额和不良贷款的比例,评估银行的信用风险。拨备覆盖率拨备覆盖率分析贷款损失准备金的充足性,评估银行应对不良贷款的能力 银行资产负债表的特点:资产负债期限错配:银行通常使用短期负债(如活期存款和短期借款)来支持长期资产(如长期贷款和投资)大量金融工具:贷款和垫款是银行资产负债表中主要资产项目;银行持有政府债券、企业债券、抵押支持证券等投资证券高流动性:银行的负债中包含大量的活期存款和短期借款,这些负债要求银行保持足够的流动性来应对客户随时提取存款的需求;高度流动性资产,如现金、存放于其他银行的存款和短期投资,可以迅速变现以满足日常运营和客户提款需求图表6:资产负债表可获取的关键指标数据来源:公司公告,太平洋研究院整理1.2.41.2.4 资本充足率资本充足率图表7:建设银行2023年资产负债表资产端 银行资产结构特点:信贷(贷款和垫款)占比最高,是资产端的支柱。持有的债券提供长期流动性同业类资产提供短期流动性资本充足率:资本充足率:银行资本充足是确保银行具备足够的缓冲能力来抵御潜在风险、维持稳健运营并保护存款人和整体金融系统稳定的关键。银行的资本可以分为核心资本、附属一级资本和补充资本:普通股股本留存收益其他一级资本工具一级资本二级资本次级债务贷款损失准备金其他二级资本工具附属一级资本包括一些不属于普通股但可以吸收损失的资本工具,如永久债券、无固定到期日的优先股等数据来源:公司公告,太平洋研究院整理1.2.41.2.4 资本充足率资本充足率 风险加权资产(RWA):是指对银行的资产进行分类,并根据不同类别资产的风险性质确定不同的风险系数,以这种风险系数为权重计算得出的资产总额。这一概念在银行业中尤为重要,因为它直接关系到银行的资本充足率要求和风险管理策略。资本充足率计算公式:核心资本充足率=核心资本 扣除项RWA(信用风险 市场风险 操作风险)4%资本充足率=总资本 扣除项RWA(信用风险 市场风险 操作风险)8%方面方面说明说明风险管理资本充足率提供了一个直观的衡量标准,帮助分析师评估银行在面对经济波动和金融市场不确定性时的承受能力银行扩张资本充足率直接影响银行的业务扩展能力和战略规划。较高的资本充足率允许银行在维持合规的同时,积极扩展贷款、投资等业务监管与合规各国监管机构依据巴塞尔协议设定了资本充足率的最低要求,确保银行体系的安全性和健康性系统性风险分析银行体系的资本充足率水平可以帮助预测金融危机的潜在风险和影响,为政策制定提供参考财务表现与效率在财务分析中,研究资本充足率与盈利指标(如净息差、资产回报率)的关系,可以揭示银行的资本管理策略和经营效率。虽然高资本充足率有助于稳定性,但过高的资本金也可能导致资本利用效率低下,影响银行的盈利能力图表8:资本充足率对银行的影响数据来源:公司公告,太平洋研究院整理1.2.51.2.5 利润表利润表营业收入营业收入58455584551000%利息净收入4369975%利息收入85406利息支出41708手续费及佣金净收入820714%手续费及佣金收入9632手续费及佣金支出1421其他经营收益654911%公允价值变动收益-420-1%投资收益35966%汇兑收益3901%其他业务收入29025%其他收益810%营业支出营业支出2101421014366%税金及附加5921%管理费用1770630%资产减值损失1319723%其他业务成本25254%营业利润2424241%营业外收入990%营业外支出960%利润总额2424241%所得税34286%净利润净利润2081420814366%少数股东损益1860%归母净利润归母净利润2062820628355%图表9:2022年上市银行利润表加总净利息收入净利息收入:比较利息收入和利息支出,关注净利差(净利息收入与平均资产的比率),该比率越高,银行的盈利能力越强。非息收入非息收入:非利息收入包括手续费及佣金收入、交易收入、资产管理费等,评估非利息收入的增长趋势,关注其在总收入中的比例,非利息收入比例越高收入结构越健康。资产减值损失资产减值损失:资产减值损失是银行为应对不良贷款而计提的准备金,评估减值损失占总贷款的比例,该比例反映了银行贷款的质量。(信用减值损失 其他资产减值损失)经营费用经营费用:关注费用的增长趋势,控制成本对于提高盈利能力至关重要。-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00.00%-10000100020003000400050006000700080009000工商银行 建设银行 农业银行 中国银行 交通银行 邮储银行 招商银行 中信银行 民生银行 兴业银行 光大银行 平安银行23年收入总额(亿元)23年净利润总额(亿元)利润同比增速(%)国有大行股份制银行图表10:中国银行业2023年收入和利润情况数据来源:公司公告,太平洋研究院整理数据来源:公司公告,太平洋研究院整理目录银行架构与特点银行架构与特点银行业概况银行业概况1银行基本面分析要点银行基本面分析要点银行业估值方法银行业估值方法2341.3.11.3.1 量量规模增速规模增速 在微观层面,银行的规模指M M2 2、社融社融,主要受到宏观经济的影响,其变化趋势与GDP的增速息息相关。这些宏观经济指标的变化反映了经济运行的状况和政策取向,理解其影响因素对于制定经济政策和企业决策具有重要意义。上市银行规模增速分化较大上市银行规模增速分化较大,头部的银行规模增速较高,显著高于行业平均增速。总体来看,六大银行的资产增长率近10年逐年下降,与中国GDP增长率的波动趋势相对应。图表11:中国六大行规模增速与中国GDP增速信贷中 M2贷款买入返售债券投资其他投资存放非银同业社融对经济实体贷款信托贷款委托贷款未贴现银行承兑汇票企业债融资股权融资数据来源:公司公告,太平洋研究院整理1.3.11.3.1 量量规模增速规模增速 2023年,国有大型银行的贷款总额显著高于其他类型银行,强力推动了整体贷款的增长。尽管股份制银行相较于城商行和农商行在规模上具有一定优势,但其公司业务受到了国有大行的挤压。此外,零售贷款业务也因消费市场和房地产市场的双重低迷而表现疲软,导致其整体贷款业务开始增长乏力。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00.00.00.00.0000001000001500002000002500003000002023年贷款总额(亿元)同比增速国有大行股份制银行图表12:2023年国有大行与股份制银行贷款总额与增速情况贷款对公贷款票据贴现流动性贷款固定资产贷款个人贷款信用卡个人住房贷款消费贷款经营性贷款汽车贷款数据来源:公司公告,太平洋研究院整理1.3.21.3.2 价价净息差净息差 利息净收入是银行收入的主要来源。净息差净息差是衡量银行盈利能力的重要指标。高净息差通常意味着银行能够通过其借贷业务获得更高的利润,这对银行的可持续发展至关重要。净息差计算公式:资产收益率越高,负债成本率越低,净息差越高 净息差的影响因素:净息差主要取决于存贷利率,其中贷款利率是主导因素。净息差与贷款市场报价利率趋势一致。当经济向好时,贷款供不应求,银行利率议价能力强。净息差=利息收入利息支出生息资产=利息收入生息资产利息支出计息负债计息负债生息资产=资产收益率 负债成本率 杠杆净息差存贷利差债券利率同业利率利率环境贷款结构存款结构图表13:2014-2024年中国商业银行净息差与贷款利率货币政策融资供求数据来源:公司公告,太平洋研究院整理1.3.31.3.3 质质资产质量资产质量 衡量银行信用风险的指标:逾期贷款率逾期贷款率、关注贷款率关注贷款率、不良贷款率不良贷款率 逾期贷款率:逾期贷款率:逾期贷款率指的是贷款本息逾期未还的贷款金额占总贷款金额的比例。逾期贷款通常是指超过约定还款日期一段时间(通常是30天以上)仍未偿还的贷款。关注贷款率:关注贷款率:关注贷款率是指银行将某些贷款列为需要特别关注的贷款的金额占总贷款金额的比例。关注贷款是指借款人当前能够正常还款,但存在潜在风险,未来可能出现偿还困难的贷款(通常逾期不超过90天)。不良贷款率:不良贷款率:不良贷款率是指银行的不良贷款金额占总贷款金额的比例。不良贷款包括已逾期90天以上的贷款、借款人无力偿还的贷款或被认为无法全额收回的贷款。类别类别定义定义逾期标准逾期标准拨备计提标准拨备计提标准正常债务人能够履行合同,没有客观证据表明本 金、利息或收益不能按时足额偿付贷款未逾期1%关注虽然存在一些可能对履行合同产生不利影响 的因素,但债务人目前有能力偿付本金、利 息或收益贷款逾期不超过90天2%次级债务人无法足额偿付本金、利息或收益,或 金融资产已经发生信用减值贷款逾期超过90天,但不足270 天25%可疑债务人已经无法足额偿付本金、利息或收益 金融资产已发生显著信用减值贷款逾期270天以上50%损失在采取所有可能的措施后,只能收回极少部 分金融资产,或损失全部金融资产贷款逾期360天以上无法收回100%图表14:银行资产五级分类数据来源:公开资料,太平洋研究院整理1.3.31.3.3 质质资产质量资产质量 贷款展期后即不计入逾期,因而需注意财报中重组贷款(即展期贷款)的量。贷款拨备贷款拨备:为反映不良贷款的风险,银行必须计提贷款损失准备(简称贷款准备)并相应形成其经营成本。不良贷款拨备覆盖率是衡量商业银行贷款损失准备金计提是否充足的一个重要指标。目前银行拨备覆盖率的基本标准150%。衡量银行资产的另外两个指标:不良贷款偏离度不良贷款偏离度、各项垫款各项垫款不良贷款拨备覆盖率=贷款损失准备金计提余额/不良贷款余额 图表15:上市银行不良贷款偏离度分布图表16:国内商业银行不良贷款比例与关注类贷款比例数据来源:公开资料,太平洋研究院整理数据来源:公开资料,太平洋研究院整理1.3.31.3.3 质质资产质量资产质量 不良贷款偏离度:贷款的实际还款情况和预期还款情况之间的差异,当贷款偏离度超过一定程度时,表明贷款存在风险,可能出现违约或无法偿还的情况。逾期90天以上的不良贷款偏离度=逾期90天以上的贷款余额不良贷款余额 综合考虑外部审计和内部检查与报表反映的不良贷款比率,通过加权计算得出分类不良贷款偏离度:(外审认定不良贷款比率-报表反映不良贷款比率)70% (内部检查认定不良贷款比率-报表反映不良贷款比率)30%银行垫款是指银行垫款是指银行的客户不能按时付款时银行先垫付的款项如银行承兑汇票到期后企业不能按时付款时银行无条件垫付的差额部分。垫款率反映了银行在贷款业务中的风险程度。高垫款率意味着银行在承担更多的风险,可能会导致更多的不良贷款和损失。通过监控垫款率,银行可以及时采取措施,防止风险扩大。1.3.31.3.3 质质资产质量资产质量 在分析银行的资产质量时,不仅要关注不良贷款率,还需要关注不良贷款生成率。不良贷款生成率反映了不良贷款不良贷款生成率反映了不良贷款的生成速度的生成速度,提供了银行资产质量的动态信息提供了银行资产质量的动态信息。不良贷款生成率=期间产生的不良贷款期初贷款总额不良率降低不良率上升不良生成增加不良生成企稳不良率降低繁荣期衰退期萧条期复苏期图表17:银行资产质量与经济周期信用风险影响因素宏观经济利率货币银行部门客户结构 对宏观经济的预测是资产质量分析的核心,宏观经济因素与资产质量之间存在复杂的动态关系,理解和分析这种关系对于金融机构和投资者制定风险管理策略具有重要意义。预测期末不良余额=期初 不良净生成-核销-净转出 不良净生成=期末-期初 核销 净转出 信用成本=报告期计提的贷款减值损失/报告期贷款均值数据来源:公开资料,太平洋研究院整理1.3.41.3.4 非息收入非息收入 银行的非息收入由手续费及佣金净收入和其他非息收入构成。其中手续费及佣金收入占比最高,比如银行代销基金银行代销基金/保险业务保险业务,其他收入来源还有对公理财、银行卡手续费、托管业务佣金等等。其他非息收入主要包含投资收益、公允价值变动损益、汇兑及汇率产品损益等。非息收入受资本市场与宏观经济波动影响较小,相对稳定。非息收入对于银行的重要性不仅体现在其直接的收入贡献上,还在于其在降低风险、提升竞争力、促进业务创新等方面的综合作用。发展中间业务已成为国内银行的业务重点,各银行非息收入的占比逐年升高,占比基本保持在20%以上。图表18:工商银行手续费及佣金收入构成(亿元)0%5 %05%工商银行建设银行中国银行招商银行民生银行图表19:2022-2023年各银行非息收入占比情况2022非息收入占比2023非息收入占比数据来源:公司公告,太平洋研究院整理数据来源:公司公告,太平洋研究院整理目录银行架构与特点银行架构与特点银行业概况银行业概况1银行基本面分析要点银行基本面分析要点银行业估值方法银行业估值方法2341.4.11.4.1 盈利预测框架盈利预测框架银行盈利拆分营业收入信用成本营业费用所得税非息净收入利息净收入营收*非息收入占比净息差*生息资产规模利息收入:生息资产利息支出:计息负债资产质量/拨备增值税附加管理费用营业收入*成本收入比银行的利息收入来源于贷款、债券投资和同业往来;利息支出主要来源于存款和同业拆入等 盈利预测框架 1.建立银行的盈利预测模型,可以通过Ifind、Wind等金融终端软件提供的模型。2.明确勾稽关系,需要重点关注利润表 3.预测宏观经济变化尤为重要,同时结合银行财务数据、宏观经济数据、行业数据。4.预测银行业盈利关键指标关键假设 关键指标1:规模 关键指标2:净息差 关键指标3:费用收入比 关键指标4:信用成本 关键指标5:有效税率1.4.21.4.2 估值方法估值方法PBPB估值估值PEPE估值估值 PBPB估值估值 银行业高杠杆属性:业绩容易受到宏观经济波动的影响,导致大幅波动,特别是业绩比较依赖净息差的银行。追溯调整:上市银行使用追溯调整可能会导致结论偏差。净息差:银行的主要收入来源于净息差,有滞后暴露风险,用PE估值易使净利润失真。净资产重要性:银行的净资产几乎等同于银行用来放贷的资本金,是银行资本的核心。ROE也是银行估值的主要指标之一,近年来银行的ROE经历下行趋势,目前有初步企稳迹象平安银行浦发银行民生银行招商银行兴业银行交通银行工商银行建设银行中国银行中信银行江苏银行浙商银行邮储银行宁波银行杭州银行北京银行024681012141618024681012141618ROE(%)PB(倍)(倍)图表20:2023年银行业PB和ROE分布情况数据来源:公司公告,太平洋研究院整理二、保险业二、保险业目录保险业研究分析框架保险业研究分析框架保险业体系与框架保险业体系与框架1保险业估值与假设保险业估值与假设232.1.12.1.1 保险业保险业 概况概况保险分类:人寿保险人寿保险:人寿保险是一种保险合同,在被保险人身故、伤残或疾病时,保险公司向指定的受益人支付预定金额的赔偿金。人寿保险的核心是保障被保险人的生命安全,并在他们不幸身故、伤残或疾病时,为其家庭或指定的受益人提供经济支持。人寿保险通常分为定期寿险(保障一段固定时间,如10年、20年等)和终身寿险(保障至被保险人身故)。财产保险财产保险:财产保险是指投保人根据合同约定,向保险公司交付保费。保险公司为投保人因自然灾害、意外事故、盗窃等原因导致的财产损失提供经济赔偿。其主要目的是保障个人或企业的财产安全,减少突发事件带来的经济损失。财产保险包括房屋保险、车险、企业财产保险等,保障内容涵盖火灾、洪水、盗窃、交通事故等。保险行业主要上市公司:分类分类公司名称公司名称公司代码公司代码总市值总市值纯寿险中国人寿601628.SH8860.99亿新华保险601336.SH975.79亿寿险与财险中国平安601318.SH7571.82亿中国太保601601.SH2738.91亿中国人保601319.SH2277.54亿图表21:国内保险行业的主要上市公司数据来源:公司公告,太平洋研究院整理2.1.22.1.2 保险行业特殊性保险行业特殊性保险行业特殊性:保险行业特殊性:经营特点:先有保费收入,后有赔付成本;保费收入既是“收入”也是“负债”。长期性:盈利确认和实现周期长,收入和费用在时间上不匹配。盈利水平:保险公司的盈利水平主要来源于三差(利差、死差、费差)。现金流预测需要依赖大量假设,对市场利率敏感度较高。不同准则视角可能存在较大的差异,准备金提取和计算方法特殊。保险公司盈利来源利差死差费差图表22:寿险公司利润主要来源于利差、死差和费差利润保费收入投资收益收入责任准备金赔付其他费用支出图表23:寿险公司主要收入项和支出项数据来源:公开资料,太平洋研究院整理数据来源:公开资料,太平洋研究院整理2.1.22.1.2 保险行业特殊性保险行业特殊性 新准则下,保险企业收到保费时,不能立即确认收入,只能确认为一项保险合同负债。合同服务边际本质是保险企业尚未赚取的利润,将于未来通过提供保险合同服务完成履约义务,而逐步摊销确认为保险服务收入。保险服务收入合同服务边际摊销预期赔付及费用获取费用摊销已赚保费保险服务支出实际赔付及费用获取费用摊销CSM(合同服务边际)应摊销总额CSM期初账面价值 合同组新增CSM 基于CSM期初账面价值的利息调整与未来服务相关的履约现金流变动汇兑差额对CSM的影响 合同服务边际主要反映准备金长期假设和定价假设之间的差异。预期赔付费用-实际赔付及费用主要反映了短期经验在长期假设基础上的波动,反映的是实际和预期之间的差异,是实际死亡给付和预计死亡给付之间的差异(还要剔除投资波动)。2.1.22.1.2 保险行业特殊性:运营方式保险行业特殊性:运营方式1.产品设计与开发保险产品设计依赖精算师准确定价,确保公司盈利并避免理赔亏损。人寿保险需考虑死亡率和利率,健康保险需考虑疾病率、伤残率及疾病持续时间,意外险需评估事故发生率和伤亡率,财产险需考虑事故发生率和损失率。在此基础上加上经营费用。2.销售在保险产品设计完成后,需要通过市场推广将其转化为利润。目前,保险公司的销售渠道包括代理人、保险代理和经纪机构、保险公司直销以及互联网等多种方式。3.承保保险公司需要通过核保程序了解投保人的信息,以评估风险并做出承保决策。财产保险需要调查标的物的位置、环境、风险隐患、控制措施、被保险人的道德和事故记录等。承保的主要任务是克服逆向选择问题,即当投保人的风险高于预估时,保险公司会拒保或增加保费。4.理赔5.投资管理保险的理赔环节包括投保人报案、提交证明文件、保险公司现场查勘、审核事故真实性和损失金额、做出赔付决定、支付赔款并结案。这一过程确保理赔的公正透明,及时为投保人提供经济补偿。保险公司的投资管理环节包括制定投资策略、选择合适的投资标的、进行投资组合管理、定期监控和评估投资绩效。通过专业团队的运作,确保资产配置合理、风险控制有效,以实现收益最大化和保值增值,满足保险公司偿付能力和长期发展需求。2.1.32.1.3 保险公司如何赚钱?保险公司如何赚钱?基本原理:“大数定律”:大数定律是概率论中的一个重要定理,指出在重复进行相同实验的次数越多,观察到的平均结果将越接近理论期望值。对于保险行业来说,这意味着随着保单数量的增加,实际损失将趋近于预期损失,从而使得保险公司的风险更加可控。应用保费定价风险分散精算模型再保险安排 保险公司在发行保险产品前会对这款保险产品的出险概率进行估算。不满足大数定律的风险,保险公司是无法承保的。可保风险需要满足如下条件:1.必须有大量同质的风险单位2.风险必须是随机发生的,且非人为故意造成的3.风险不能使大多数保险标的同时遭受损失(风险单位之间应保持独立性)4.风险发生的概率和损失程度必须是可测定的5.风险应为纯粹风险,而非投机风险2.1.32.1.3 利润来源利润来源三差三差利润来源利差利差利差费差费差死差死差定义实际投资收益率-保单预定利率预定营业费用-实际营业费用预定赔付率-实际赔付率影响因素受投资策略和市场环境影响受成本控制和运营效率影响受风险评估和理赔管理影响费差死差固收类资产权益类资产公司经营管理效率成本控制保费(NBV)增速产品结构及利润率数据来源:公司公告,太平洋研究院整理图表24:三差的定义及影响因素2.1.42.1.4 保费结构保费结构纯保费毛保费附加保费风险保费储蓄保费责任准备金承保成本摊销运营成本摊销销售费用摊销预留利润税收成本销售渠道手续费固定管理费用雇员薪资福利财务簿记成本数据来源:太平洋研究院整理2.1.52.1.5 保险产品分类保险产品分类 按渠道:个险、银行、团险、互联网、经代 产品特征:传统、分红、万能、投资连结 保障特征:终身、定期、两全、健康、意外、年金渠道渠道个险渠道个险渠道银行渠道银行渠道定义定义个险渠道是通过保险公司自身的销售团队或独立代理人直接向个人客户销售保险产品银行渠道是通过银行网点和银行工作人员向银行客户销售保险产品的渠道,又称为“银保渠道”或“银行保险”特点特点强调个性化服务和长期客户关系,适合需要深度咨询和定制化保险方案的客户。利用银行的广泛客户基础和信任度,适合希望在办理银行业务时顺便购买保险的客户。优点优点服务质量高、灵活性强、个性化服务覆盖面积广、信任度高、客户基础广泛缺点缺点成本较低、覆盖面积有限成本高、产品选择有限、选择有限、个性化服务不足利润率利润率较高较低佣金率佣金率首年佣金率:30%-60%续期佣金率:5%-15%首年佣金率:20%-40%(报行合一后)续期佣金率:1%-10%图表25:个险渠道与银行渠道对比数据来源:公司公告,太平洋研究院整理2.1.52.1.5 保险产品分类保险产品分类 寿险产品按特征分类,可以分为传统寿险、分红寿险、万能寿险和投资连结寿险。传统寿险传统寿险分红寿险分红寿险万能寿险万能寿险投资连结寿险投资连结寿险保障额度保障额度保障额度在合同签订时确定,且保费固定通过红利增加保障额度或现金价值保额和保费都可以灵活调整保额一般较低,更多的是投资回报保费与费用保费与费用保费相对较低,费用结构简单,主要用于提供保险保障保费相对较高,因为包括了保险保障和分红投资部分,费用结构较复杂费用较高且结构复杂,包括保险成本和投资管理费,保费也较高,但可以调整费用较高,保费较高且不固定,依赖于投资表现。保单利率保单利率预定利率固定,保险双方存在利率风险 较低预定利率,减少保险利率风险 较低的保证利率,能有效规避利率风险 无保证预定利率,保险公司不承担利率风险 投资风险投资风险保险公司承担保单持有人与保险公司承担保单持有人与保险公司承担保单持有人承担投资收益投资收益基于预定利率基于公司红利分配有回报率的保障由专门账户收益率决定适合人群适合人群适合需要长期稳定保障且预算有限的人群适合希望既有保障又能参与保险公司经营收益的人群适合需要灵活调整保额和保费,且对投资有一定了解的人群适合风险承受能力强,追求高投资回报的人群图表26:传统寿险、分红寿险、万能寿险和投资连结寿险对比数据来源:公司公告,太平洋研究院整理目录保险业研究分析框架保险业研究分析框架保险业体系与框架保险业体系与框架1保险业估值与假设保险业估值与假设232.2.12.2.1 保险公司研究框架保险公司研究框架 如何选取优异的保险公司?1.财务稳健、资本实力雄厚 2.业务结构不断优化及产品种类丰富 3.投资组合多样化、盈利能力稳健 4.风险控制与管理完善 5.成本控制有效 6.公司价值持续增长 7.偿付能力强、流动性管理良好 三个因素:保费、资本和投资可以有效地代表保险公司的基本面保费资本投资偿付能力财务分析盈利能力数据来源:太平洋研究院整理2.2.22.2.2 偿付能力偿付能力 影响保险公司偿付能力的因素:内部因素内部因素影响影响资本结构和资本充足率资本充足率越高,公司的偿付能力越强。保险公司需要保持足够的资本缓冲风险管理和控制有效的风险管理能够识别、评估和控制风险,减少意外损失,提高偿付能力再保险安排通过再保险分散风险,可以降低公司独自承担的风险,提高偿付能力负债管理负债结构和负债匹配影响公司的现金流和偿付压力。长期负债和短期负债比例需要合理安排准备金增加准备金可以增强对未来赔付的应对能力,提高偿付能力盈利能力稳定的盈利能力能够增强公司的资本积累,提高偿付能力外部因素外部因素影响影响宏观经济宏观经济状况影响保险公司的投资收益和承保业务。例如,经济衰退可能导致保费收入下降和投资回报减少监管环境监管机构的政策和要求对保险公司的资本充足率、准备金有直接影响市场竞争市场竞争激烈可能导致保费下降和承保利润减少,影响公司的偿付能力自然灾害和意外事件自然灾害和意外事件可能导致巨额赔付,影响公司的财务状况和偿付能力社会环境如人口老龄化可能增加寿险和健康险的赔付需求,影响保险公司的负债结构和偿付能力。法律和监管环境政府和监管机构的政策变化,如偿付能力监管要求、资本充足率规定等,直接影响保险公司的偿付能力。图表27:影响保险公司偿付能力的内部因素图表28:影响保险公司偿付能力的外部因素资料来源:公司公告,太平洋研究院整理资料来源:公司公告,太平洋研究院整理2.2.22.2.2 偿付能力偿付能力偿付能力比率偿付能力比率 保费充足率:保费充足率:净资产/保费收入 准备金充足率:准备金充足率:净资产/准备金 偿付能力充足率偿付能力充足率:实际资本/最低资本 实际资本=认可资产-认可负债 保险公司偿付能力是否达标需要满足以下三个指标:1 1)综合偿付能力充足率)综合偿付能力充足率 1000%;2 2)核心偿付能力充足率)核心偿付能力充足率 50P%3 3)风险综合评级)风险综合评级B B类类 保险行业偿付能力充足,2023年末综合和核心偿付能力充足率分别为196.5%和127.8%。其中,财产险公司分别为236.5%和204.3%,人身险公司分别为186.2%和110.3%。偿付能力达标条件综合偿付能力充足率综合偿付能力充足率 1000%核心偿付能力充足率核心偿付能力充足率 50P%风险综合评级风险综合评级B B类类保险公司保险公司核心偿付能力核心偿付能力综合偿付能力综合偿付能力中国人寿147.53!0.19%平安人寿210.40!2.84%太平洋人寿1169%新华人寿146.62#5.78%图表29:2023年人寿保险公司的偿付能力数据来源:公司公告,太平洋研究院整理2.2.22.2.2 偿付能力偿付能力图表30:中国人寿2024年Q1偿付能力指标 银保监会要求保险公司核心偿付能力不能低于60%,综合偿付能力不低于100%,保险公司偿付能力本身是一个动态变化的过程,偿付能力低,可以通过大股东增加注册资本金、发行债券、减少支出等改善偿付能力。认认可可资资本本1.股本和基金按账面价值的95%计为认可资产2.基础设施股权或债券按账面价值的95%计为认可资产3.次级债券认可比例与发行人偿付能力充足率有关,认可比例为100%或95%4.AA等级及以上的企业债按100%计为认可资产,AA等级以下的企业债按90%计为认可资产认认可可负负债债1.法定准备责任金100%计为认可负债2.万能险平滑准备100%计为认可负债3.分红险特别储备70%计为认可负债4.次级债按剩余年限计提的一定比例计入认可负债图表31:认可资产和认可负债对比资料来源:公司公告,太平洋研究院整理资料来源:公司公告,太平洋研究院整理2.2.32.2.3 财务分析财务分析资产(投资)业务资产(投资)业务投资结构收益率变化趋势剔除偶然因素负债端(承保)业务负债端(承保)业务新业务增长业务价值增长产品结构优化新单利润率渠道结构优化 从保险公司的资产负债架构来看:资产端是将保险资金拿去投资来满足未来保险支出的需求及利润;负债端是保险公司承保提供资金的来源。保险公司的资产负债表中,资产端投资资产占比较大,而负债端准备金占比较大。资料来源:公司公告,太平洋研究院整理资料来源:公司公告,太平洋研究院整理图表32:中国人寿2023年资产负债表2.2.32.2.3 财务分析财务分析 营业收入=已赚保费 投资收益 费用与支出科目=退保及赔付 提取准备金 保单红利支出 手续费及佣金 业务及管理费 保险公司的退保金是指保单持有人在提前终止保单合约时,公司需要支付的金额。退保金可以反映保险公司的业务质量。退保率=退保金/已赚保费 退保率越高,保险公司当年度业务质量越差,保险公司保费虚高的 成分较大。退保率是观察保险公司保单质量的主要指标。提取准备金在营业支出的占比较大,准备金也是负债端的主要部分。准备金未到期责任准备金未决赔款准备金法定准备金法定准备金意外事件准备意外事件准备金金图表33:保险公司利润表构成资料来源:公司公告,太平洋研究院整理数据来源:太平洋研究院整理2.2.42.2.4 投资投资指标指标衡量方式衡量方式应用应用影响因素影响因素投资收益率基于投资收益和投资资产加权平均公司投资管理效率、有效业务价值、财务稳健性分析市场环境、投资组合、风险管理分红利率基于公司实际经营情况和投资表现分红型保单持有人的收益水平公司盈利、分红政策定价利率基于历史数据、市场利率和预期投资收益率设定计算保费和准备金以及产品定价市场利率、公司预期、监管政策结算利率基于公司根据年度投资收益和经营状况确定用于万能险和投连险等产品,决定了保单持有人净值增速投资收益、费用支出评估利率基于历史数据、市场预期和精算假设设定影响公司准备金的计算,用于精算评估和风险管理市场利率、精算假设风险贴现率基于无风险利率和风险溢价评估新单业务价值和有效业务业务价值中未来可分配税后利润贴现率风险溢价保险公司的关键指标保险公司的关键指标图表34:保险行业的关键指标资料来源:公司公告,太平洋研究院整理2.2.42.2.4 投资投资 保险公司的投资收益是其盈利的重要来源之一,尤其在寿险和长期健康险等长尾业务中更为显著。通过多样化的投资组合(如固定收益证券、股票、不动产和另类投资)来实现稳定的回报。有效的投资管理策略包括资产配置、风险管理和久期匹配,以应对宏观经济环境、货币政策、市场波动和监管要求的影响。衡量保险公司投资收益的指标有净投资收益率、总投资收益率和综合投资收益率。指标指标计算方式计算方式净投资收益率净投资收益:定期存款、债券的利息 股票股息类收益净投资收益率=净投资收益/投资资产加权平均总投资收益率总投资收益:净投资收益 买卖价差 资产减值 交易型金融资产公允价值变动总投资收益率=总投资收益/投资资产加权平均综合(净值)投资收益率综合投资收益:总投资收益 可供出售金融资产公允价值变动综合投资收益率=综合投资收益/投资资产加权平均图表35:净投资收益率、总投资收益率和综合投资收益率计算方式资料来源:公司公告,太平洋研究院整理2.2.42.2.4 投资投资资产配置资产配置保险公司投资资产类别保险公司投资资产类别固定收益类固定收益类权益投资权益投资另类投资另类投资品种品种银行存款债券:(国债、金融债、企业债、次级债)债权计划股票基金可转债不动产(商业地产等)基础设施股权项目非上市公司股权投资要求要求流动性匹配久期与现金流匹配收益匹配风险管理要求偿付能力要求收益匹配流动性要求风险管理要求市场因素市场因素宏观经济利率波动债券市场研究宏观经济行业研究股票市场研究估值与收益水平配置基准配置基准80%-90%左右5%-10%投资业绩投资业绩到期收益率金融资产公允价值变动权益类投资收益/综合投资收益另类投资收益/综合投资收益图表36:保险公司投资资产类别资料来源:公司公告,太平洋研究院整理2.2.42.2.4 投资投资资产配置资产配置 从资产配置看,保险资金延续了以利率债、信用债和银行存款(含现金及流动性资产)为主的配置结构,股权投资所占比重已连续两年超越股票投资。由于保险负债端的成本较为刚性,且要统筹考虑资本占用风险,保险资金运用需要统筹实现长期和短期、绝对和相对收益目标的平衡。风险收益流动性资产回购、拆借国债央行票据次级债金融债企业债债权投资基础设施投资固收类股票、基金可转债权益投资 监管对各类资产比例上限:股票:股票和股票型基金的账面余额合计不高于上季末总资产的20%基金:投资于证券投资基金的账面余额合计不高于上季末总资产的15%债券:无比例要求基础设施:投资于基础设施债权的账面余额合计不高于上季末总资产的10%不动产:投资于不动产的账面余额不高于上季末总资产的10%非上市股权:投资于未上市企业股权的账面余额合计不高于上季末总资产的5%图表37:保险公司投资资产收益率梯度资料来源:公司公告,太平洋研究院整理目录保险业研究分析框架保险业研究分析框架保险业体系与框架保险业体系与框架1保险业估值与假设保险业估值与假设232.3.12.3.1 新业务价值新业务价值新业务价值(VNB)一年新业务价值(NBV)新业务价值倍数(NBVM)一年新业务价值(NBV)是截止评估日前一年新业务预期产生的未来的可分配税后利润贴现的计算价值。新业务价值倍数(NBVM)的选择较为主观,主要受精算假设中新业务增长率、利润率和产品结构等影响。评估价值(AV)内含价值(EV)新业务价值(VNB)首年保费利润率规模业务结构假设经验NBVM影响因素新业务增长率和波动率期望的新业务增长率期望的新业务利润率产品结构(渠道、产品类型)数据来源:太平洋研究院整理2.3.2 2.3.2 内含价值内含价值内含价值(EV)有效业务价值(VIF)调整后净资产(ANW)要求资本成本分配给股东的现金流现值净资产市场价值调整自由盈余要求资本适用业务对应的所有负债资产市场价值分配给股东的现金流保费收入投资收益费用及佣金期望赔付准备金释放有效业务未来N年产生的税后利润51数据来源:太平洋研究院整理2.3.3 2.3.3 估值方法估值方法52数据来源:太平洋研究院整理 企业内含价值倍数企业内含价值倍数(PEV)PEV估值法是专属于保险行业的一个估值指标,也相对最准确,是基于保险的业务价值计算出来每股保险股票价值多少钱。PEV=股价/EV 通常PEV在1以下对于保险行业就属于低估。PEV的计算涉及到保险公司的各种风险,会基于不同的的精算假设,因此其结果根据精算假设的不同,会有很大不确定性。PB估值:市净率PB=每股市价(P)/每股净资产(Book Value)PB估值对于保险行业的估值较为合适,因为保险行业的业务模式稳定,以重资产为主,且带有明显周期性。PE估值的局限性:PE估值适合非重资产、非周期性并且盈利稳定的公司。保险公司带有明显的周期性,寿险的收入和成本在时间上是 错配的。保险公司在收到保费后再将保费投资,其投资收益率具有波动。因此保险公司的利润是滞后且具有波动性。2.3.42.3.4 关键假设关键假设 有效业务假设是基于评估日现有有效业务预期产生的未来可分配税后利润的贴现计算值。有效业务价值通过精算方法计算得出,是现有业务现金流现值的体现。主要假设包括:投资收益率、失效率/退保率、死亡率经验、附加费用、折现率等。其中投资收益率假设和风险贴现率假设最为关键,这两个假设参数直接影响到了有效业务价值和新业务价值的数值,投资收益率越高、风险贴现率越低都会导致内含价值越高。投资收益率假设:通过利差形成未来每个年度的可分配利润预期 风险贴现率假设:用于折现计算未来可分配利润,无风险利率(十年期国债收益率) 一定风险溢价定价假设定价假设EVEV假设假设准备金假设(监管)准备金假设(监管)准备金假设(财务)准备金假设(财务)利润假设 3.5%最优投资假设5%-5.5%不得高于定价利率 一般为3.5%(除高利率保单)市场利率或最优投资假设4%-5.5%费用假设按净保费比例偏谨慎的假设 最优估计费用 按保费、保单、保额比例 净保费法中不直接考虑费用 最优估计费用 按保费、保单、保额比例 死亡率假设按100%生命表 偏谨慎的假设 最优估计死亡率 50%-70%生命表 按100%生命表 偏谨慎的假设 最优估计死亡率 50%-70%生命表 退保率假设不考虑退保 最优退保假设 不考虑退保 最优退保假设 分红假设不考虑分红最优分红假设 参考销售时的红利演示 不考虑分红最优分红假设 参考销售时的红利演示 数据来源:公司公告,太平洋研究院整理图表38:保险公司的关键假设三、证券行业三、证券行业目录估值分析估值分析行业背景分析行业背景分析13业务分析业务分析23.1.13.1.1 证券行业概况证券行业概况 证券行业分类门类门类大类大类中类中类小类小类说明说明金融业资本市场服务证券市场服务证券市场管理服务非政府机关进行证券市场经营和管理,包括证券交易所、登记结算机构的活动证券经纪交易服务在金融市场上代他人进行交易、代理发行证券或其他活动,包括证券经纪、证券承销、融资融券、客户资产管理业务等 截止2023年末,市场中证券公司的数量为141家,其中上市证券公司有43家,主要的上市公司有中信证券、华泰证券、中信建投、中金公司等。证券市场是金融市场的重要组成部分,具有融通资本、资本定价与资源配置等功能。证券市场的发展过程始终与实体经济紧密依存,对引导储蓄转化为社会投资和促进实体经济发展具有不可替代的重要作用。证券行业发展历程中国证券市场建立1978-1992全国统一监管市场形成1993-1998依法治市和市场结构改革1999-2008多层次资本建立和发2009年至今数据来源:公开资料,太平洋研究院整理图表39:证券行业分类数据来源:太平洋研究院整理图表40:证券行业发展历程3.1.23.1.2 证券行业产业链证券行业产业链 上游中游下游基础设施/服务供应证券公司客户基础设施IT服务咨询公司金融数据平台服务提供商交易所证券经纪业务投资咨询业务投资银行业务资产管理业务信用业务证券自营业务拟上市公司上市公司银行保险公司基金公司个人投资者其他合作公司3.1.33.1.3 发展趋势与竞争格局发展趋势与竞争格局 证券行业发展趋势趋势趋势原因原因市场竞争加剧随着金融市场竞争加剧,银行、保险、基金等行业利用各渠道的优势逐步进入以资产管理为核心的业务领域。经纪业务、资管业务、投资银行业务、研究业务的交叉整合使证券行业竞争加剧市场规范化随着证券市场基础性制度的逐步完善,以及以净资本和流动性为核心的风险监管机制的建立,证券行业的风险意识得到了显著提高,逐步进入了规范发展的阶段。在证券业创新发展的背景下,证券行业的监管机制、证券公司法人治理结构以及各项业务的规范运作等基础制度建设正在积极推进金融科技发展金融科技已经在证券产品设计、存续期管理和风险控制等各个环节展现出应用场景,区块链技术也开始在资产证券化领域逐步应用,同时低延时的股市交易系统也逐渐问世。未来,金融科技的深入运用将有助于提高信息透明度、提升操作效率并降低风险 证券行业竞争格局分析角度分析角度说明说明市场占有率主要证券公司的市场份额、收入结构、业务模式和注册资本等行业集中度如前五大券商的市场占有率、CR4、CR10等指标,衡量市场集中度;中小券商生存情况等数据来源:太平洋研究院整理数据来源:太平洋研究院整理图表41:证券行业发展趋势图表42:证券行业竞争格局分析角度目录估值分析估值分析行业背景分析行业背景分析13业务分析业务分析23.2.13.2.1 证券行业业务结构证券行业业务结构 截至2023年,券商的证券经纪业务收入合计为1113.1亿元,同比下降12.48%,该指标行业中位数收入为4.34亿元;投行业务收入为541.62亿元,同比下降17.78%,该指标行业中位数收入为1.57亿元;资管业务收入为195.58亿元,同比下降17.97%,该指标行业中位数收入为6345.49万元。相对上述,券商自营业务则增速亮眼,成为业绩的重要支撑,2023年行业证券投资业务收入为1213.52亿元,同比增长100.75%,该指标行业中位数收入为3.7亿元。331%6%自营业务经纪业务投行业务净利息收入资管业务图表43:2023年证券公司各业务收入结构 证券行业主要业务包括自营投资业务、经纪业务、投行业务、信用业务、资管业务五大业务。2023年,证券行业自营业务、经纪业务、投行业务、利息净收入、资管业务等业务收入分别占营业收入的29.99%、27.78%、13.42%、13.09%、5.54%。数据来源:公司公告,太平洋研究院整理3.2.23.2.2 证券行业业务分析证券行业业务分析分类分类业务业务内容内容计算计算轻资本经纪主要包括代买、代销、分仓成交额*费率资管主要包括基金、定向资管、通道管理规模*费率投行IPO、定增、承销项目规模*费率重资本资本中介融资融券、股票质押本金*杠杆*息差自营固收、权益、量化、衍生品本金*杠杆*(收益率-负债成本)证券公司的业务中,轻资本业务主要以赚取手续费、佣金为主;重资产业务以赚取息差和价差为主。近年来证券公司的业务重心逐渐转向重资本交易业务和综合财富管理业务。数据来源:太平洋研究院整理图表44:证券公司业务分类3.2.33.2.3 经纪业务经纪业务 盈利模式:通过投资者在证券公司买卖股票、基金收取佣金手续费 影响因素:股票、基金交易额;佣金率 特征:股票基金交易额与大盘走势高度相关,经纪业务有着较强的周期性 证券公司的经纪业务的主要收入来源手续费及及佣金收入,这部分收入主要体现在代理买卖证券业务。例如中信证券2023年的代理买卖证券业务收入占证券经纪业务收入的73%。图表45:2023年中信证券证券经纪业务收入图表46:2015-2023年证券公司代理买卖证券业务净收入数据来源:公司公告,太平洋研究院整理数据来源:Wind,太平洋研究院整理3.2.43.2.4 投行业务投行业务 盈利模式:通过承销保荐赚取佣金收入;通过并购重组赚取财务顾问费用 影响因素:承销规模、承销费率、监管政策 投行业务的主要收入来源是证券承销业务。一般投行业务不会影响资产负债表,但因投行项目产生的股票跟投会影响资产负债表。投行私募股权投资、项目承做成长期成长期上市前辅导拟上市拟上市IPO承销保荐、跟投上市上市再融资、并购重组上市后上市后企业数据来源:太平洋研究院整理3.2.53.2.5 资管业务资管业务 盈利模式:通过代理客户管理资产,赚取管理费和超额收益 资管业务分类:集合资管、定向资管、专项资管和公募基金 资管业务的收入主要体现在利润表中资产管理业务手续费净收入,一般公募基金子公司贡献的利润较多。集合资管集合资管多对一主动管理为主,资产配置结构:股票型混合型债券型货币型管理费率约为0.7%定向资管定向资管一对一以通道业务为主,规模较大,管理费率约为0.1%专项资管专项资管一对一多为ABS类产品,与投行业务协同,管理费率约为0.08%公募基金公募基金多对一券商系公募基金主要以主动管理为主,体量一般较小图表47:证券公司资管业务类型图表48:证券公司资管业务结构数据来源:Wind,太平洋研究院整理数据来源:公司公告,太平洋研究院整理3.2.63.2.6 自营业务自营业务 盈利模式:自营业务作为重资本业务是证券公司用自有资金进行股票、债券、基金等金融工具投资,赚取投资收益。自营业务的收入与资本市场高度相关,周期性较强。核心因素:规模、投资收益率 证券投资业务规模=交易性金融资产 其他债权投资 其他权益工具投资 衍生金融资产 固收类投资规模=交易性金融资产中债券余额 债权投资 权益类投资规模=交易性金融资产中股票余额 其他权益工具投资图表49:券商自营业务规模结构数据来源:Wind,太平洋研究院整理3.2.63.2.6 自营业务自营业务 场外衍生品市场规模迅速增长,截至2023年6月30日,场外衍生品名义本金存量规模为2177.3亿元,较年初环比增长4.34%。各券商机构对衍生品需求逐渐增大。场外衍生品业务区别于传统的受行情驱动业务,主要为了对冲其他投资工具的风险,能在任何行情下都有机会盈利,打破了券商盈利的强周期性。私募基金和商业银行是券商场外衍生品的主要交易对手方。券商场外衍生品金融资产规模集中度较高,主要集中于头部券商中信证券、中金公司和华泰证券。05000100001500020000250003000035000中信证券 华泰证券 中金公司 申万宏源 国泰君安 中国银行 招商证券 中信建投图表50:2023年国内头部券商衍生金融资产(百万元)图表51:国内场外衍生品存量变化趋势数据来源:公司公告,太平洋研究院整理数据来源:Wind,太平洋研究院整理3.2.73.2.7 信用业务信用业务 盈利模式:通过加杠杆赚取息差 业务类型:以融资融券、股票质押为主 业务特征:融资融券有着顺周期特征,股票质押有着逆周期特征。债券公司杠杆倍数有着上升的趋势,杠杆上限受到风控指标的约束。杠杆率提高有助于券商ROE的提升。头部券商的杠杆倍数高于行业平均水平,头部券商的ROE也显著高于行业平均水平。融资融券余额也有着上升趋势,其中融券规模快速增长。图表52:券商两融业务和杠杆倍数变化趋势图表53:中信证券合并报表附录利息收入部分数据来源:Wind,太平洋研究院整理数据来源:公司公告,太平洋研究院整理目录盈利预测与估值盈利预测与估值行业背景分析行业背景分析13业务分析业务分析23.3.13.3.1 营收拆分营收拆分经经纪纪业业务务证券经纪业务证券经纪业务期货经纪业务期货经纪业务代理买卖证券业务代理买卖证券业务交易单元席位租赁交易单元席位租赁代销金融产品业务代销金融产品业务资资管管业业务务公募资管公募资管私募资管私募资管集合集合定向定向专项专项投投行行业业务务证券承销证券承销证券保荐证券保荐财务顾问财务顾问股权融资股权融资债权融资债权融资IPOIPO再融资再融资并购重组并购重组财务顾问财务顾问自自营营业业务务固收类固收类权益类权益类衍生品衍生品信信用用业业务务融资融券融资融券股票质押股票质押债券债券债权投资债权投资其他固收产品其他固收产品股票股票基金基金其他权益投资工其他权益投资工具具数据来源:太平洋研究院整理3.3.23.3.2 关键假设关键假设GDP增速证券化率业务假设业务假设经纪业务:经纪业务:量:换手率、成交额价:佣金率自营业务:自营业务:规模、收益率投行业务:投行业务:量:股债融资规模价:费率资管业务:资管业务:主动管理规模专项管理规模信用业务:信用业务:两融规模股权质押规模基础假设基础假设盈利预测数据来源:太平洋研究院整理3.3.33.3.3 券商股估值券商股估值 PE估值:1.券商中有大一部分收益或亏损与非经常性的项目有关,这些项目可能以后不会再出现,而市盈率是假设盈利水平不变的,这就使得出的估值变得不可靠。因此在PE估值中需要扣除非经常性损益。2.券商的业绩容易因为市场环境欠佳而产生亏损。当分母为亏损时,PE得出的数值为负数,参考意义不大。PB估值:证券行业传统用PE法进行估值,随着重资产比重提高,且证券资产都按照市场价入账,证券行业也开始可以用市净率进行估值。00.511.522.53051015202530354045中信证券中金公司华泰证券中信建投国泰君安申万宏源招商证券浙商证券PBPEPBPE数据来源:公司公告,太平洋研究院整理图表54:国内券商2023年初的PE和PB30请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远银行业:宏观经济波动、息差下行超预期、资产质量下降超预期、金融监管政策变化等保险业:利差损扩大、投资端风险加剧、市场竞争加剧、经济波动、监管政策变化等 证券业:投行业务持续下滑、自营业务表现不及预期、经纪业务规模扩张不及预期、监管政策收紧、经济修复不及预期等72风险提示风险提示30请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远行业评级看好:我们预计未来6个月内,行业整体回报高于沪深300指数5%以上;中性:我们预计未来6个月内,行业整体回报介于沪深300指数5%与5%之间;看淡:我们预计未来6个月内,行业整体回报低于沪深300指数5%以下公司评级买入:我们预计未来6个月内,个股相对沪深300指数涨幅在15%以上;增持:我们预计未来6个月内,个股相对沪深300指数涨幅介于5%与15%之间;持有:我们预计未来6个月内,个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与5%之间;减持:我们预计未来6个月内,个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与-15%之间太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格,公司统一社会信用代码为:91530000757165982D。本报告信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证,本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告,视为同意以上声明。投诉电话:95397投诉邮箱:73投资评级说明及重要声明

    浏览量11人已浏览 发布时间2024-07-09 73页 推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数5星级
  • 致同中国:2024致同咨询行业洞察--金融信托业报告(16页).pdf

    致同咨询行业洞察金融信托业2024年6月发布前言2023年是金融业经历重大变革的一年,中国信托业亦步入了转型发展的关键时刻。在机构改革的推动下,金融监管顶层设计得到重塑,确立了党中央集中统一领导的新模式,为金融强国建设目标的实现提供了坚实基础。10月中央金融工作会议提出的“金融强国”战略,为金融业高质量发展指明了方向。信托业,作为金融体系中独特而关键的一环,在市场环境和信用周期变化的双重影响下,面临市场风险、信用风险等多重挑战,尽管“新三分类”改革稳步推进,信托公司转型路径日渐明朗,但行业仍处于转型的阵痛期。据致同对信托公司年报的分析显示,尽管信托业展现出强大的发展韧性,但内外部挑战犹存,转型发展之路依然充满挑战,信托公司亟需在新监管框架下加强内部管理、优化业务结构、提升风险管理能力,以确保行业的健康、稳定和可持续发展,为金融强国建设贡献力量。行业历程未来展望近年行业发展现状与特点行业面临的挑战结语监管政策导向金融信托业 1点击下方图标,了解相关详情行业历程(1/2)自1979年信托制度在中国重新确立以来,我国信托行业已走过40多年的发展历程,经历了由初生到成熟的转变,成为国内重要的金融子行业之一。纵览这一发展轨迹,可以清晰地划分为5个发展阶段,每阶段都对应着行业成长的不同特点和历史背景。中国信托业在改革开放的大背景下经历了恢复与扩张的重要阶段。起初,信托业的恢复是为了适应经济发展新需求,借鉴西方现代金融制度,建立近代金融体系。1979年中国国际信托投资公司的成立,标志着中国信托业的正式恢复,同时也体现了金融改革与制度创新的成果。随后,信托业迅速扩张,各类信托投资机构如雨后春笋般涌现,但这一过程中也出现了诸如功能定位不明确、运营风险高、资产质量差等问题。为了规范信托业的发展,国务院和人民银行在1982年、1984年、1986年和1989年进行了四次清理整顿,重点对业务进行规范,限定信托业只能办理委托、代理、租赁、咨询业务,并强化了对信托投资公司信贷业务的监管。尽管信托业在这一时期面临诸多挑战,包括资本规模小、运营风险高、资产质量差、主业不明确、经营不规范等问题,但通过政策调整和监管强化,信托业逐步走向规范,为未来的专业化、市场化发展奠定了基础,对整个金融体系的建设产生了深远的影响。恢复与扩张阶段(1979年-1992年)中国信托业经历了深刻的结构调整和规范化管理。随着市场经济体制的确立和金融体制改革的深化,信托业开始从早期的无序扩张和混业经营模式转向有序的整顿和规范。1993年,为了解决金融系统内的秩序混乱问题,政府着手全面清理各级人民银行越权批设的信托投资公司,随后在1995年进一步推动非银行金融机构的重新登记和国有商业银行与信托投资公司的脱钩。到了1999年,为了防止金融风险,对信托投资公司进行了全面整顿撤并,确立了“信托为本,分业管理,规模经营,严格监督”的原则,促使银行业和证券业从信托业中分离,同时加强了对信托公司的监管,推动信托业回归其本职-“受人之托,代人理财”。2001年中华人民共和国信托法的颁布,为信托业的未来发展提供了法律框架,确立了信托业的法律地位,并指明了专业化、特色化的发展方向。这一阶段的整顿,不仅化解了信托业的系统性风险,还为行业的健康发展和金融服务体系的完善奠定了坚实基础。整顿阶段(1993年-2001年)金融信托业 2行业历程(2/2)中国信托业制度建设和监管完善的关键时期。自2002年起,随着中国金融改革的推进和加入WTO,信托业面临了重大的外部环境和内部条件变化,为行业的规范发展和功能创新奠定了基础。2001年中华人民共和国信托法的颁布,确立了信托当事人的法律地位,规范了信托关系和行为。2003年银监会的成立,实现了信托投资公司的直接监管,推动了业务规范化。2007年新的信托公司管理办法施行,促使信托公司进行业务整改和重新登记。这一阶段,信托业在法律框架、监管体系、业务创新和市场发展等方面均取得了显著成就,为行业的稳健发展和后续的快速增长打下了坚实基础。规范化发展阶段(2002年-2007年)本阶段,中国信托业经历了显著的规模扩张和业务创新。2010年,信托公司数量达到55家,集合信托产品数量激增至2337只,总规模飙升至2579亿元,而到了2016年,行业规模更是达到了16万亿。这一阶段,信托公司数量稳定在68家左右,得益于国民经济的快速增长和居民财富的积累。2007年新信托公司管理办法的施行,推动了信托公司的业务整改和重新登记,为后续的增长打下了基础。2016年慈善法的实施,为信托业开辟了慈善信托的新领域,进一步拓宽了信托业务的范围。这一时期的发展不仅为信托业积累了宝贵的经验,也为行业的未来可持续发展奠定了坚实基础,同时对信托公司的管理能力、风险控制和业务创新提出了更高要求,预示着信托业将在社会责任和财富管理方面发挥更大作用。快速发展阶段(2008年-2016年)自2017年起,中国信托业迈入了转型调整阶段,这一阶段的核心是响应监管政策的变化,强化风险管理和业务结构的优化。2018年的“资管新规”发布,要求资管产品去除多层嵌套、通道业务和刚性兑付,以防范系统性金融风险,这促使信托行业开始全面规范业务运作。到了2020年,信托行业进一步实施“两压一降”政策,即压降信托通道业务、压缩违规融资类业务规模,降低金融同业通道业务,同时加大表内外风险资产的处置力度,这导致多家高风险信托公司面临重整或被接管的局面。这些政策的实施标志着信托业从规模扩张转向质量提升,强调合规经营和风险控制,以适应新的监管要求,确保行业的健康和可持续发展。这一转型对信托业的未来发展具有深远的影响,将推动行业进一步服务实体经济,同时保障金融市场的稳定。转型调整阶段(2017年-至今)金融信托业 32017201920212018202020222023近年行业发展现状与特点(1/4)资产规模先降后升,产品结构持续优化资产规模发展趋势2017年,信托资产规模达到26.25万亿元的历史高点。随后,受到资管新规等监管政策的影响,信托资产规模开始逐步下降,至2020年4季度末降至20.49万亿元。这一变化反映了信托业在监管压力下主动压缩通道业务和融资类信托业务,优化资金来源结构。然而,自2021年起,信托资产规模开始回升,到2023年末达到23.92万亿元,同比增幅为13.17%,显示出行业转型成效显著。产品结构发展趋势产品结构方面,信托业由以融资类和通道类业务为主向以投资类和管理财产类业务为主的转变。集合资金信托和管理财产信托的规模和占比显著提升,单一资金信托的规模和占比则呈下降趋势。2023年,投向证券市场的信托规模和占比显著提升,反映出信托资金来源的多样化和均衡化发展。25-2020151050-10-15-5030255201510数据来源:行业数据,信托公司年报2017年-2023年资产规模变动情况在业务转型的大背景下,自2017年起,信托行业的发展呈现出以下特点:信托资产(万亿)同比增长%金融信托业 4近年行业发展现状与特点(2/4)经营收入与利润短期波动后恢复增长自2017年以来,中国信托业的经营收入与利润总额经历了波动增长的态势。2017年,信托业经营收入和利润总额分别实现了6.67%和6.78%的同比增长。随着2018年资管新规等监管政策的实施,信托业面临业务结构调整和风险防控压力,导致2018至2020年间利润总额出现连续两年的负增长。然而,到了2021年,行业显示出企稳回升的迹象,经营收入略有下降,但利润总额实现了3.17%的同比增长。2023年,信托业经营收入和净利润显著改善,同比增速为2.96%,净利润增加约2.29%。这一变化趋势反映了信托业在适应监管要求、业务结构调整、风险管理能力提升以及市场竞争力增强等方面的积极成效。数据来源:行业数据,信托公司年报20172018201920202021202220232017年-2023年经营收入与利润变动情况01,2001,4001,000200800600400-50%0%-40%-10%-20%-30%经营收入(亿元)利润总额(亿元)同比增长%同比增长%金融信托业 5近年行业发展现状与特点(3/4)资本实力持续增强,风险抵御能力和市场竞争力提升自2017年至今,中国信托业的资本实力呈现出显著增强的趋势。2017年末,信托行业固有资产规模同比增长18.12%,所有者权益规模增长16.63%,显示了信托公司在提升资本实力和风险防控能力方面的积极进展。进入2018-2020年,尽管面临资管新规等监管政策的挑战,信托业依然保持了固有资产和净资产的稳定增长,反映出行业对监管适应和业务调整的有效性。到了2021年,全行业固有资产和所有者权益继续实现同比增长,实收资本和信托赔偿准备金也呈现稳步增长,这些数据表明信托业在资本积累和风险准备方面持续强化。至2023年4季度末,信托公司所有者权益总额和固有资产规模进一步增长,体现了行业资本实力的不断夯实和经营业绩的显著改善。整体来看,中国信托业通过增资扩股、业务创新和风险管理等多种措施,有效提升了资本实力和市场竞争力,为行业的稳健发展和高质量服务实体经济奠定了坚实基础。展望未来,随着监管政策的引导和市场环境的优化,信托业的资本实力预计将继续保持增长态势,进一步促进行业的健康、稳定和可持续发展。2017年-2023年资本实力变化情况-1,000.0010,000.002,000.003,000.008,000.009,000.006,000.007,000.004,000.005,000.00-5.00.00 .00.00%0.00%5.00%固有资产(亿)所有者权益(亿)固有资产增速 所有者权益增速2019202020212022202320182017数据来源:行业数据,信托公司年报金融信托业 6近年行业发现现状与特点(4/4)信托业在支持实体经济方面发挥了显著作用2017年末信托资产规模达到26.25万亿元,并在2023年4季度末进一步调整为23.92万亿元,同比增幅13.17%,显示出信托业资产规模的稳步增长和对实体经济的持续投入。在资金投向方面,工商企业所占比重从2017年的27.84%上升至2020年的30.41%,证券市场投资也从14.15%调整至13.87%,反映出资金投向结构的优化和对实体经济领域的倾斜。房地产信托业务的调整尤为突出,2023年4季度末投向房地产的资金信托规模同比下降20.43%,占比下降2.53%,表明信托业有效响应了国家宏观调控政策,促进了房地产市场的平稳健康发展。资本市场投资能力的提升同样显著,2023年4季度末资金信托投向证券市场的规模同比增速高达51.52%,占比提升了近10个百分点。固有资产和经营业绩也表现稳健,2023年4季度末信托公司固有资产规模和经营收入分别实现了2.48%和2.96%的同比增速,净利润达到423.73亿元,显示了信托业经营业绩的逐步企稳。此外,集合资金信托规模在2021年达到10.59万亿元,占比51.53%,凸显了信托业务结构的转型和对实体经济的持续投入。综上所述,中国信托业不仅在资产规模上实现了稳定增长,而且在资金投向结构上更加聚焦于实体经济的关键领域,积极响应监管政策,优化房地产信托业务,增强资本市场投资能力,并通过固有资产和经营业绩的增长,推动了行业的高质量发展,充分发挥了对实体经济发展的核心支撑作用。财富管理业务显著增强自2017年至今,由于居民财富的积累、高净值人群的增长以及信托公司积极响应政策导向,推动业务转型。2017年信托资产规模达到26.25万亿元,同比增长29.81%,而到了2023年,这一数字进一步增长至23.92万亿元,同比增幅13.17%,反映出财富管理领域的强劲扩张。在监管政策的支持和指导下,信托公司不仅在传统的财富增值服务上取得了进步,还在家族信托、慈善信托、保险金信托等多样化服务信托形式上实现了创新,同时加强了风险管理和合规经营,确保了业务的稳健发展。随着科技的赋能和市场环境的变化,信托公司不断提升服务效率和质量,满足客户个性化和智能化的财富管理需求。展望未来,预计财富管理业务将继续作为信托业的重要增长点,为服务实体经济、促进社会和谐、推动金融创新发挥更加关键的作用。信托功能多样化截至2023年末,投资类信托规模为11.57万亿元,占比48.34%;融资类信托规模为3.48万亿元,占比14.5%;事务管理类信托规模为8.88万亿元,占比37.12%。公益慈善信托积极发展公益慈善信托作为信托业务的一个重要分支,也在2023年取得了显著的发展。2023年6月至12月,信托行业共有49家机构开展了公益慈善信托业务,新成立372个公益慈善信托产品,成立规模为6.64亿元,涵盖了教育、医疗、扶贫、环保等诸多领域。家族信托与保险金信托增长家族信托和保险金信托作为信托新分类品种中的重要组成部分,2023年6月至12月,54家信托公司开展了2798笔家族信托业务,成立规模为466.10亿元;39家信托公司开展了10764笔保险金信托业务,成立规模为683.81亿元。这些业务的增长表明信托业在财富管理和传承规划方面的服务能力得到了市场的认可。金融信托业 7监管政策导向(1/3)2018年4月关于规范金融机构资产管理业务的指导意见出台,促进信托业规范转型,强化风险管理,服务实体经济。关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(以下简称指导意见)是中国金融监管机构为应对资产管理业务快速发展中出现的不规范操作、多层嵌套、刚性兑付等问题而制定的政策。该政策旨在统一监管标准,防控金融风险,引导资金流向实体经济,支持经济结构调整和转型升级。指导意见提出了规范金融机构资产管理业务的五大原则:严控风险、服务实体经济、宏观与微观审慎监管结合、问题导向、积极稳妥审慎推进。明确了资产管理业务的定义、产品分类、投资者适当性管理、信息披露、风险管理等要求。特别强调了金融机构不得承诺保本保收益,要求产品单独管理、单独建账、单独核算,以及净值化管理。政策鼓励金融机构通过发行资产管理产品募集资金,支持符合国家战略和产业政策要求的领域,促进经济结构转型。同时,政策强化了对金融机构行为的监管,如限制非标资产投资、规范产品分级、禁止刚性兑付等,推动行业健康、透明、可持续发展。指导意见对信托业产生了深刻影响。2017年数据显示,信托资产规模增速放缓,但实现稳步增长,信托业与宏观经济基本保持协调发展。2020年,信托资产规模下降,业务转型取得进展,集合资金信托和管理财产信托占比上升,融资类信托压缩。2018-2021年,信托业经历负增长周期,但2021年数据显示企稳回升迹象,业务结构显著变化,新发展格局正在形成。2023年,信托资产规模稳定增长,结构持续优化,资本实力不断夯实,经营业绩显著改善。综合来看,指导意见推动了信托业的转型与规范,促使行业从过去的粗放式增长转向更加注重质量与效益的集约化、创新化发展道路。信托公司需要加强主动管理能力,提升专业服务水平,以适应新的监管环境和市场需求。同时,信托业在服务实体经济、促进社会和谐、推动金融创新等方面的作用日益凸显。金融信托业 8监管政策导向(2/3)2022年5月资产管理产品相关会计处理规定出台,进一步明确资产管理产品的会计处理,提高会计信息质量中国资产管理行业在快速发展的同时,面临着一些风险和挑战,如刚性兑付、多层嵌套、关联交易等问题。为了规范金融机构资产管理业务,提高会计信息质量,根据中华人民共和国会计法和企业会计准则等相关规定,财政部制定了这一规定。具体内容涵盖了资产管理产品的会计处理要求,包括特殊性规范、权责发生制核算原则、估值技术的一致性以及管理人报酬的会计处理等方面。它明确了资管产品具有有限寿命不影响持续经营假设的成立,豁免现金流量表编制要求,并允许货币市场基金等采用特定方法确定金融资产的公允价值。同时,强调了按照权责发生制原则进行核算,确保了估值技术的一致性,并要求管理人报酬计入当期损益。政策是促进资产管理产品严格执行企业会计准则,统一规范信托产品核算要求,提升会计信息质量,更好地服务投资者决策需求,助力信托行业健康发展。规定 的出台旨在推动资管产品核算的规范化,提高透明度,增强投资者信心,同时也是对信托行业进行风险防控和引导资金流向实体经济的重要举措。对行业影响方面,首先,信托公司需要调整现有的会计核算和运营管理流程,以符合规定中的新要求。其次,信托产品的设计与运营需要更加注重风险管理和净值化管理。此外,信托公司需要加强内部控制和信息系统建设,提升主动管理能力。长期来看,规定将促进信托行业的规范化、专业化发展,推动信托公司业务转型,增强其服务实体经济的能力。从行业数据来看,信托资产规模、经营业绩、业务结构和风险管理等方面均呈现积极变化,显示出信托业在适应新政策的过程中实现了稳健发展。金融信托业 9监管政策导向(3/3)2023年3月关于规范信托公司信托业务分类的通知出台,进一步规范信托公司的业务分类,引导信托业务回归本源,推动净值化转型发展近年来,中国信托行业面临监管政策的持续调整与优化。2018年资管新规的发布标志着信托行业进入统一监管时代,旨在防范系统性金融风险。随着2023年3月关于规范信托公司信托业务分类的通知正式发布,进一步规范信托公司的业务分类,引导信托业务回归本源,推动净值化转型发展。这些政策的实施,对信托公司的业务结构、盈利模式、风险管理等将产生了深远影响。监管政策的核心内容包括对信托业务的分类规范、强化风险管理、提升主动管理能力等。关于规范金融机构资产管理业务的指导意见明确了资管产品的统一监管标准,而关于规范信托公司信托业务分类的通知则将信托业务分为资产服务信托、资产管理信托和公益慈善信托三大类,覆盖25个业务品种。这些政策旨在引导信托公司逐步压降非标准化融资规模,发展直接投融资业务,充分发挥信托独特功能和制度优势。此政策导主在促进信托行业健康、有序的转型发展。政策鼓励信托公司回归受托人定位,增强主动管理能力,发展债券、股票等直接投融资业务,同时要求信托公司严格把握信托业务范围,不得开展通道业务和资金池业务,压降影子银行风险。此外,政策还强调了信托公司在服务实体经济、促进社会和谐、推动金融创新中的作用,以及在新发展格局下的功能定位。此政策的实施对信托业也产生了显著影响。从2017年到2023年的行业数据来看,信托资产规模经历了先降后升的过程,资金来源结构逐渐优化,主动管理能力逐渐增强。信托公司积极响应政策导向,大力发展标品信托,培育金融市场投资能力,投向证券市场、金融机构的规模和占比持续提升。同时,信托公司也在积极探索长期股权投资、债权投资、同业存放、买入返售等多样化的金融工具运用,以适应监管要求和市场变化。展望未来,信托行业的发展将更加注重质量与效益的平衡,通过业务创新、服务升级、风险控制和监管适应等多维度的努力,实现健康、可持续的发展。金融信托业 10行业面临的挑战挑战一挑战三挑战二挑战四挑战五重拾规模化增长的困境风险管理能力的加强可持续盈利模式的转型组织架构和人才结构的调整明确发展路径和转型落地信托行业在资管新规实施后,经历了规模和利润的大幅下滑。这主要是由于经济增速放缓、地产行业风险暴露,以及行业加速转型的多重影响。传统融资类业务的萎缩,以及新的业务增长点尚未形成,导致信托公司在寻找新的增长动力时面临重大挑战。信托公司需要在保持业务合规的同时,探索新的业务模式和收入来源,以实现规模化增长。风险管理是信托行业转型中的关键一环。随着存量风险的持续释放,信托公司需要建立和完善风险管理体系,提升风险管理能力。这涉及到对市场风险、信用风险等的识别、评估和控制,以及风险文化的建设和风险管理工具的应用。信托公司必须在风险管理和业务发展之间找到平衡,确保稳健经营。随着市场竞争的加剧和监管政策的收紧,信托公司过去依赖的高利润率模式不再可持续。信托公司需要在保持业务增长的同时,调整业务结构,扩大中低利润率业务的规模,并探索全新的盈利模式。这要求信托公司不仅要有敏锐的市场洞察力,还需要不断创新,以适应市场变化和客户需求。信托公司的组织架构和人才结构需要与新的业务模式和市场环境相适应。现有的组织架构可能无法满足新业务的需求,因此需要进行优化和调整。同时,信托公司需要根据业务发展需要,引进和培养具备相关专业知识和技能的人才。这不仅涉及到前台业务团队的建设,也包括中后台支持团队的专业化能力提升。在“三分类”政策指导下,信托公司需要明确自身的发展定位和转型路径。这要求信托公司在战略规划上具有前瞻性和清晰性,能够根据市场变化和自身优势,制定合适的业务发展策略。同时,信托公司还需要具备强大的执行力,确保转型措施能够落地实施,从而在激烈的市场竞争中取得优势。金融信托业 11未来展望(1/2)信托公司的组织架构优化是其适应新业务模式、提升竞争力的关键步骤。在这一过程中,实施扁平化管理成为首要任务,目的是简化管理层级,缩短决策路径,使公司能够迅速响应市场变化。这种管理结构的变革有助于提高决策效率,确保信息流通的畅通性和决策的时效性。与此同时,信托公司需要依据市场和业务需求,构建专业化的团队。这意味着围绕特定业务领域,如资产管理、财富管理、家族信托等,组建由行业专家领衔的团队,以提供更加专业和精准的服务。此外,流程优化也是提升业务效率和客户满意度的重要环节。信托公司必须审视和改进现有的业务流程,消除冗余步骤,确保业务操作的高效和规范,从而提升客户体验。3组织架构优化信托公司需构建一个全面、精细化的管理体系,以应对业务扩展带来的新风险。首先,信托公司应加强对市场风险、信用风险、流动性风险等多种风险类型的识别和评估,确保风险管理策略的前瞻性和适应性。其次,建立高效的风险监控系统,实现对风险指标的实时跟踪和预警,以便快速响应市场变化。再次,强化内部控制和合规性管理,确保各项业务操作规范、透明。此外,信托公司应通过员工培训和文化建设,提升全员风险管理意识,营造良好的风险管理氛围。利用大数据、人工智能等现代信息技术,提高风险管理的精准度和效率,也是信托公司提升风险管理能力的重要途径。最后,制定和完善应急预案,增强对突发事件的应对能力,保障业务连续性和稳定性。通过这些措施,信托公司可以在保障风险可控的同时,实现稳健和可持续的发展。2风险管理强化信托公司在未来的发展中,需积极适应市场变化,实现业务模式的根本性转变。为此,它们应深化对金融服务的专业化和多元化,这不仅涉及提供传统融资服务,更包括开发财富管理、资产配置、遗产规划等高端金融产品。信托公司应通过市场研究,精准定位,针对不同客户群体的需求,提供定制化解决方案。同时,应积极探索绿色金融、科技金融等新兴领域,以创新驱动业务增长。国际化战略也将是信托公司拓展服务范围、增强全球竞争力的关键。此外,信托公司应加强与银行、保险公司、基金公司等金融机构的合作,通过资源共享和业务协同,提升整体服务能力。业务模式转型1金融信托业 12未来展望(2/2)科技能力是信托公司适应金融科技发展、提升服务水平的必由之路。数字化转型是这一过程中的关键一环,信托公司需要利用数字技术改造传统的业务流程和客户服务模式,实现业务自动化、智能化,从而提高服务效率和质量。技术应用方面,信托公司应积极探索大数据、人工智能、区块链等前沿技术在风险管理、投资决策、客户服务等方面的应用,以科技赋能业务发展。此外,建立创新实验室能够为技术和业务的融合创新提供一个平台,促进新想法的孵化和实施,使信托公司能够快速适应市场变化,引领行业发展。人才发展是信托公司成功转型的基石。在这一领域,信托公司首先需要吸引和引进高端人才,这些人应具备金融、法律、科技等关键领域的专业知识。高端人才的引进不仅能够为公司带来新的视角和创新思维,还能够以其专业知识和经验推动公司的业务发展。员工培训和发展同样重要,信托公司需要建立持续的员工培训计划,不断提升员工的专业技能和业务理解能力,确保团队能够跟上行业发展的步伐。此外,建立有效的激励机制对于激发员工的创新精神和提升工作效率至关重要。通过绩效考核、奖励制度等手段,可以鼓励员工积极参与公司的创新和改进活动,为公司的长期发展做出贡献。4重视人才发展5科技能力建设金融信托业 13结语展望未来,信托业拥有广阔的发展空间,同时面临着新挑战与机遇。致同团队在信托行业拥有丰富的实践经验、成熟的方法论与数据库,可助力金融客户在充分考虑自身差异化挑战与经营特点的前提下,针对性定制解决方案,方案注重前瞻性、合规性、可落地性、效益的有效结合。金融信托业 14 2024 致同会计师事务所(特殊普通合伙)。版权所有。“Grant Thornton(致同)”是指Grant Thornton 成员所在提供审计、税务和咨询服务时所使用的品牌,并按语境的要求可指一家或多家成员所。致同会计师事务所(特殊普通合伙)是Grant Thornton International Ltd(GTIL,致同国际)的成员所。GTIL(致同国际)与各成员所并非全球合伙关系。GTIL(致同国际)和各成员所是独立的法律实体。服务由各成员所提供。GTIL(致同国际)不向客户提供服务。GTIL(致同国际)与各成员所并非彼此的代理,彼此间不存在任何义务,也不为彼此的行为或疏漏承担任何责任。本出版物所含信息仅作参考之用。致同(Grant Thornton)不对任何依据本出版物内容所采取或不采取行动而导致的直接、间接或意外损失承担责任。致同咨询金融信托行业小组行业领导合伙人芦弘涛 电话 86 10 8566 5335邮箱 王斐 高级经理 康凯 经理编辑小组成员李晓光 项目经理王娜 项目助理张雪 项目助理

    浏览量97人已浏览 发布时间2024-07-07 16页 推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数5星级
  • 普华永道:2024新时期地方国有金融平台发展之路——挑战篇(17页).pdf

    新时期地方国有金融平台发展之路挑战篇经过数年对金融资源的归集与整合,各省市级的地方金融平台已基本顺利完成股权划转调整。目前,大量地方国有金融股权已成功归集至指定金融平台公司,据统计,全国各级地方国有金融平台已逾千家。面对当前内外部环境变化和金融转型改革,地方国有金融平台正在履行多重职责。首先,在地方政府和财政部门的授权与指导下,地方国有金融平台担当起“地方国有金融资本出资人”的受托管理职责,致力于推动地方经济转型升级、优化国有金融资本布局、助力财政金融工具的高效运作。其次,作为多家金融机构的控股或参股方,地方国有金融平台类似于金融控股集团,需积极发挥集团总部的战略规划、协同与管控作用,赋能下属金融企业提升绩效,有效防范和化解风险。再次,作为地方国资企业,也需要满足国资委针对国有资产的监管要求,接受国资绩效考核,因此地方国有金融平台还需从经营角度出发,关注下属金融企业以及集团并表口径的经济价值与社会价值创造。在以上多重身份的履职中,地方国有金融平台正迎来新的发展挑战与机遇,也涌现了很多因地制宜的探索案例。普华永道将通过一系列深度研究,围绕地方国有金融平台的发展与转型,展开全面深入的探讨,以期为行业发展转型尽绵薄之力。本篇是系列研究的第一篇,重点分析新时期地方国有金融平台面临的挑战。引言目录角色转变和使命达成的历史性要求出资人履职和集团管控的现实性选择金融严监管和防风险趋势下的转型期挑战金融科技和数字化趋势下的新课题联系我们03060811153新时期地方国有金融平台发展之路 挑战篇角色转变和使命达成的历史性要求1.中央和国家对地方政府及地方金融机构提出新要求中央和国家对地方政府及地方金融机构提出新要求第一第一,中央金融工作会议指明地方金融机构发展中央金融工作会议指明地方金融机构发展方向方向。2023年10月的中央金融工作会议中要求“中小金融机构立足当地开展特色化经营”。该要求对于中小金融机构的发展提出有别于全国性金融机构做大做强的差异化方向,对于地方金融平台及下属金融机构来说,如何充分与区域经济及产业发展趋势融合,积极挖掘自身金融资源优势,走好自身的特色化经营之路,是地方政府、地方金融平台和金融机构需要共同考虑的战略性重要议题。第二第二,财政资金财政资金“提质增效提质增效”对金融平台提出多对金融平台提出多项要求项要求。2019年中央经济工作会议提到,“积极的财政政策要大力提质增效,更加注重结构调整”。提高财政资金使用效率是近年来财政政策的重要目标,这要求支出端要精准投放,并需要储备和挖掘优质的产业资源,以确保财政支出所达成的经济效益和社会效益。此背景下,一方面需要地方金融机构从地方产业资源整合、金融产品设计、金融服务创新等方面发挥作用,打通财政资金到优质项目的通路;另一方面,需依托金融机构拓宽融资渠道,以财政支出为支点,撬动更广泛的社会资金,通过政策性扶持和市场化投资的协同互补,激发财政资金运用的活力和效率。第三第三,金融监管体制的变革构建地方金融监管新金融监管体制的变革构建地方金融监管新模式模式。2023年3月,国家金融监管总局在银保监会基础上组建。作为国务院直属机构,国家金融监管总局将负责银行、保险、信托、资管和金融控股公司等金融业态的监管。随着中央层面的金融监管机构改革基本落定,地方金融监管体制也正在相应进行新一轮大变革。地方金融监管机构将在金融监管总局指导下,专职做好“7 4”类金融行业的监管,不再承担金融发展、招商引资等责任。“央地协同”的监管体系将落到实处,地方金融监管短板将得到极大弥补。对于控制多个牌照的金融控股公司,随着监管职责从人民银行转移至金融监管总局,其监管体系也在持续建立健全,预期2024年下半年将有更多金控监管的新政策发布。第四第四,国资委收紧央企涉足金融的要求及对地方国资委收紧央企涉足金融的要求及对地方的影响的影响。2024年6月,国务院国资委修改完善中央企业金融业务监管制度,从严控制增量,各中央企业原则上不得新设、收购、新参股各类金融机构,对服务主业实业效果较小、风险外溢性较大的金融机构原则上不予参股和增持。从政策精神来看,国家主要是考虑到严控风险传导、加强主业发展的角度,该要求主要是针对央企,没有限制地方国企持有金融机构股权和涉足金融业务。但地方国有金融平台如何理解中央精神,防止金融风险和产业资本之间的风险相互传递,值得密切跟踪。4新时期地方国有金融平台发展之路 挑战篇第一,“地方财政一盘棋”视角下的新使命。在过往的实践中,地方金融股权的布局往往分散于地方财政、国资委及其下辖的国有企业之中。随着中央层面政策要求的落实,地方金融股权正逐步统一于地方财政的集中管理之下,地方财政部门被称为“金融国资委”。在这一“地方财政一盘棋”的战略视角下,地方金融机构的定位得到了新的诠释。它们不仅仅是独立运作的金融实体,更是深度融入地方经济与民生发展的重要力量。金融手段在此被赋予了新的使命,成为地方财政在全局统筹中不可或缺的工具之一。这样的转变,将使地方金融机构在促进经济增长、化解存量风险、增强风险防范能力等方面发挥更加显著的作用。第二,助力地方经济发展和产业升级的使命达成。金融是国民经济的“血脉”,在地方财政的统筹协调下,金融机构将能够在地方经济发展和产业转型中起到更强大的作用,通过各类金融工具链接实体产业、各方资本、领先科技等生产要素,充分发挥杠杆作用,引入产业资金和社会资金,通过产业园区投资和招商、初创企业和中小企业金融支持、普惠金融和绿色金融推广、金融基础设施打造等,助力地方产业的转型升级。5新时期地方国有金融平台发展之路 挑战篇2.“金融国资委金融国资委”赋予地赋予地方金融平台新使命方金融平台新使命出资人履职和集团管控的现实性选择6新时期地方国有金融平台发展之路 挑战篇第一第一,金融资本监管体系完善对出资人提出新的金融资本监管体系完善对出资人提出新的要求要求。由于历史原因,金融类国有资产长期缺乏明确的所有者代表,导致多部门、多机构共同参与国有金融资本的管理,进而引发职责分散、权责利不匹配以及管理缺位等一系列问题。然而,随着国有金融资本监管体系的逐步完善,一系列监管指引相继出台,包括中共中央、国务院的关于完善国有金融资本管理的指导意见和国有金融资本出资人职责暂行规定,财政部的国有金融资本管理条例(征求意见稿),都明确赋予了财政部门集中履行国有金融资本出资人的职责,并对金融机构在国有金融资本管理中的权责进行了清晰界定。1.金融股权出资人的尽职履责面临多重要求金融股权出资人的尽职履责面临多重要求第二第二,地方国有金融平台的受托职责需进一步强地方国有金融平台的受托职责需进一步强化化。在上述要求下,地方国有金融平台作为财政部门的受托方,负责管理国有金融资本。一方面,地方国有金融平台需遵循受托权责对等原则,努力提高国有金融资本的运营效率,确保金融安全,防范金融风险,并实现保值增值。相较于过去,地方国有金融平台的职责更加明确且集中。另一方面,地方国有金融平台还需充分发挥股东作用,督促受托金融机构切实履行服务实体经济和防控金融风险的主体责任,并监督其国有资本经营收益的交付情况。换言之,下属金融机构在业务经营、风险防范、合规管理等方面的任何履职不当行为,都将逐级追溯至地方国有金融平台。在当前金融风险频发的大背景下,地方国有金融平台在尽职履责方面需要投入更为高昂的管理成本。表表1:地方国有金融平台相关主要法规政策与监管规则列表地方国有金融平台相关主要法规政策与监管规则列表7新时期地方国有金融平台发展之路 挑战篇发文单位发文单位文件名称文件名称发文时间发文时间中共中央、国务院中共中央、国务院关于完善国有金融资本管理的指导意见2018年6月国务院国务院关于实施金融控股公司准入管理的决定2020年9月国有金融资本出资人职责暂行规定2019年11月国资委、财政部、证监会联合发布国资委、财政部、证监会联合发布上市公司国有股权监督管理办法2018年5月国资委国资委国有企业参股管理暂行办法 2023年9月财政部财政部国有金融资本管理条例(征求意见稿)2020年5月关于进一步加强国有金融企业股权管理工作有关问题的通知2016年12月人民银行人民银行地方金融监督管理条例(草案征求意见稿)2021年12月金融控股公司监督管理试行办法2020年9月第一,多业态多监管带来集团治理与管控的复杂性。地方国有金融平台往往控股或实际控制多个不同类型的金融机构,涉及业态多样且差异显著,可能处在不同发展阶段和具有不同的管理成熟度,同时还需应对各种不同的监管要求和风险特征。因此,如何构建适宜的集团及子公司治理管控架构,规范人员兼职,以股权为核心纽带有效落实各项管控工作,成为地方国有金融平台面临的共性问题。第二,平衡处理法人治理边界与风险穿透管理。作为国有金融资本的管理者,地方国有金融平台肩负着国有资产保值增值的责任,并需加强对风险的穿透管理,以确保国有资本的安全。然而,金融平台及其下属金融机构作为独立法人,需依照公司法及金融监管机构的公司治理监管要求,构建完善的法人治理体系,各层级应严格履行各自的管理经营职责。特别是当下属企业为上市公司时,还需严格遵守证监会及交易所的相关规定,确保上市公司的合法合规经营。因此,在坚守法人治理边界的同时,如何有效履行风险穿透管理职责,对于地方国有金融平台而言是一项极具挑战性的任务。2.集团管控模式选择与落地执行需平衡不同边界集团管控模式选择与落地执行需平衡不同边界金融严监管和防风险趋势下的转型期挑战自2021年开始,房地产和地方债务风险开始暴露,地方国有金融平台和下属持牌金融机构也在不同层面受到影响。第一,参/控股金融机构的直接影响。房地产和地方债务风险是风险跨市场传染共振的重要源头,其风险暴露将直接影响金融机构的资产质量和盈利能力,可能会出现资本不足而需要股东增资,甚至可能导致机构陷入经营困境。地方国有金融平台在风险防范和处置方面具有监督、管理职责,有时甚至需要承担连带责任。第二,地方政府化险履职的专业担当。地方政府和财政部门肩负着“标本兼治化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险,维护经济金融大局稳定”的任务。地方国有金融平台有义务协助地方政府和财政部门履行上述职责。地方国有金融平台及下属金融机构需借助自身专业能力,从方案设计、资源协调、资金融通等角度参与本地风险化解。1.房地产和地方债务风险化解任务艰巨房地产和地方债务风险化解任务艰巨近年来,中小金融机构风险逐步暴露,在各类金融机构中均有典型案例:在银行领域,包商银行破产,河南村镇银行暴雷,四川地区十家农商行解散;在保险领域,天安人寿、华夏人寿、天安财险及易安财险等多家机构进行重组;在信托领域,安信信托、新华信托、四川信托和中融信托等亦已完成或正在进行重组。人民银行2023年中国金融稳定报告披露,已有11.5%的银行被划入高风险机构行列。在2023年中央经济工作会议上,“中小金融机构风险”被首次提出,与“房地产”和“地方债务”一同被列为三大风险领域,凸显了当前风险防控的紧迫性。2.地方金融机构风险处置是责任亦是担当地方金融机构风险处置是责任亦是担当8新时期地方国有金融平台发展之路 挑战篇9新时期地方国有金融平台发展之路 挑战篇表表2:近年来典型问题中小金融机构列表:近年来典型问题中小金融机构列表国有金融平台需从多个角度参与本地中小金融机构的风险化解,势必在方案设计、风险定价、资源对接等方面助力地方政府进行化险改革。当然,地方国有金融平台亦有机会以风险处置为契机,运用“投行化”手段对问题金融机构进行重组盘活,恢复其经营能力,并借机完善布局地方金融牌照。金融业务金融业务 金融机构金融机构目前风险处置状况目前风险处置状况银行银行包商银行破产清算,由新设蒙商银行承接内蒙古区域业务锦州银行引入工银投资、信贷投资和长城资产等各方战略入股,并剥离部分不良资产恒丰银行由地方牵头化解,转让不良资产至山东资产,并以非公开形式发行补充资本盛京银行进行债权重组,向辽宁资产转让1800多亿债权类资产成都农商行原大股东安邦系股权转让至成都市国企河南省多家村镇银行由地方牵头化解兑付四川省多家村镇银行由地方牵头化解兑付,吸收合并至雅安农村商业银行和德阳农村商业银行北京大兴华夏村镇银行由地方牵头化解兑付,吸收合并至华夏银行保险保险华夏人寿由中国保险保障基金公司和其他投资人共同筹建瑞众人寿保险公司天安财险由上海国资下属申能集团处置,设立申能财险承接原有保险资产、负债和业务天安人寿由中央汇金投资有限责任公司和中国保险保障基金公司接手,重组为中汇人寿恒大人寿由深圳国资委牵头出资,设立海港人寿承接原有保险资产、负债和业务易安财险由汽车业民营龙头企业比亚迪接受,重组为比亚迪财险上海人寿处置中安邦保险由中国保险保障基金公司主要出资成立大家保险,承接原有保险资产、负债和业务信泰人寿处置中百年人寿处置中信托信托新华信托已破产清算新时代信托处置中安信信托由上海国资下属上海电气牵头各家国资企业,重组为建元信托四川信托已破产清算(信息来源:根据公开信息整理)当前中小金融机构整体面临利差收窄、资产质量恶化和利润水平下滑等经营压力。资产质量方面,2024年第一季度城商行和农商行不良贷款率分别达到1.78%和3.34%,为近三年高峰。盈利能力方面,近五年银行业整体净息差都呈下降态势,而中小银行,尤其是农商行的降幅达到1.3%左右。中小保险公司的市场份额持续下降,2024年第一季度76家寿险公司中竟然有40家出现了亏损。面对日益复杂的外部环境,如何有效地督促和引导下属金融机构审慎经营、健全风险防范和应急处理机制,是地方国有金融平台的重要任务。3.金融机构资产质量和盈金融机构资产质量和盈利能力不断承压利能力不断承压10新时期地方国有金融平台发展之路 挑战篇金融科技和数字化趋势下的新课题11新时期地方国有金融平台发展之路 挑战篇在国家层面的数据战略指导下,国家及地方数据局相继成立,地方政府和地方国有金融平台也纷纷将数字化转型确立为战略重心。一方面,地方国有金融平台积极设立科技子公司,致力于推动集团内企业的科技建设和数字化转型,并伺机将内部孵化成熟的能力对外输出,为外部企业提供信息科技服务;另一方面,部分地方国有金融平台还组建或整合地方的数据服务子平台,承担起地方公共数据的运营重任,提供市民服务、征信、乃至地方数据交易所的运营维护。12新时期地方国有金融平台发展之路 挑战篇1.集团科技职能和科技子公司的定位集团科技职能和科技子公司的定位和和发展模式亟待厘清发展模式亟待厘清集团型企业在数字化进程中,其科技职能和科技子公司的定位和发展模式,是要厘清的。首先,控股集团一般并不直接经营业务,也不面向客户与市场,因此其自身的科技事项相对简单,人员也极为精简。但集团的科技职能不应该仅限于集团本级,而是要综合考虑下属金融机构的共性需求,并且需要考虑到不同子业态的特点,这就需要和下属金融机构自身的科技团队厘清关系,既不能各自为政,也不能越俎代庖。其次,对于科技子公司而言,其定位需要从成本中心、人为利润中心和自然利润中心三种类型中去做好选择。根据普华永道的观察,目前大多数地方国有金融平台的科技子公司采用成本中心和人为利润中心的模式,以对内提供信息系统开发及运维服务作为主要任务,业务获取有很大的行政色彩,这主要是考虑到科技子公司的发展还处在初期,品牌、团队和能力都偏弱,成本还无法摊薄,产品和服务的市场竞争力不足,因此需要给予一定的保护与支持。但是,这种定位下,集团内其他成员企业从自身的角度出发,需要做出一定的牺牲,因此该状态无法长久维持。极少数地方国有金融平台采用自然利润中心来定位科技子公司,目的是尽量采用市场化的方式来管理和运营,因此会承担利润等考核指标。为了实现其功能定位,通常会采取很多措施,譬如,成立之初就引入市场化的科技公司作为股东,允许一定程度上的市场化机制来招募管理层和核心技术人才,科技子公司的战略一开始就积极对外输出技术创新和应用,团队的激励和绩效充分采用市场化方式与业绩挂钩。然而,这些地方国有金融平台下属科技子公司在发展初期的市场竞争力普遍不足,因此会面临很大的生存与发展压力。13新时期地方国有金融平台发展之路 挑战篇图:科技子公司的三种定位及特点图:科技子公司的三种定位及特点损益损益外外采采成本成本内部费用内部费用自然自然利润中心利润中心营业收入营业收入内部内部转移收入转移收入人为利润人为利润中心中心外外采采成本成本内部费用内部费用内部内部转移收入转移收入成本盈余成本盈余/短缺短缺成本中心成本中心外部外部采购采购成本成本内部费用内部费用总成本总成本责任责任优点优点缺点缺点为用户提供高质效服务,对企业自身的利润负责为用户提供高质效服务,对中心成本负责对成本和高质量的IT服务负责纯市场化经营,有利于提升服务质量,激发全员活力内部计价的方式能够更准确地衡量服务中心的贡献,引导内部客户作出成本节约的选择内部客户接受度较高,便于前期推广执行对中心专业能力要求较高展业初期生存压力大,导致发展路径偏离原始目标中心产生的贡献难以衡量服务质量难以得到保证内部计价及核算机制建设难度较高数字化人才选拔、招募受到一定限制2.地方数据平台管理运作的商业模式仍有待探索地方数据平台管理运作的商业模式仍有待探索第一,商业变现场景存在一定的局限性。第一,商业变现场景存在一定的局限性。当前,地方公共数据的商业应用主要集中于企业征信领域,然而,由于征信市场的“政府 市场”双轮驱动模式以及严格的征信牌照审核机制,自2018年以来,每年获得批准的征信牌照数量维持在较低水平,且整体呈现收紧趋势。此外,尽管部分区域性银行开始尝试利用公共数据优化风控模型,但这些尝试多局限于封闭式场景,对于地方国有金融平台而言,无法简单复制和推广。第二,数据基础与技术瓶颈成为制约因素。第二,数据基础与技术瓶颈成为制约因素。地方公共数据体量庞大,且来源复杂,涉及多个部门和系统,数据格式、结构和质量差异显著。因此,建立统一的数据标准和规范,并实现高效、准确的数据处理与分析,成为一项亟待解决的技术难题。同时,由于公共数据包含大量个人隐私和敏感信息,如何在确保数据安全的前提下实现数据的有效利用,亦是数据服务机构必须面对的重要挑战。对于承接地方公共数据运营的地方国有金融平台而言,如何利用水、电、煤、气、工商、税务、社保、海关、房管等各类公共数据,为市民提供市政服务,并利用这些数据安全可靠的为金融场景提供有价值的应用产品与服务,并建立可以覆盖成本并创造收益的盈利模式,是各地都在积极探索的方向。在有些地区,已经有平台机构利用市政数据为小微企业提供征信,助力解决融资难、融资贵的问题,并且在征得客户同意的基础上,利用这些数据为金融机构提供精准获客、降低成本、优化风控的应用,但这些探索仍在路上,要形成成熟的商业模式,还有诸多需要解决的问题。第三,合规要求第三,合规要求和和信任屏障的挑战不容忽视。信任屏障的挑战不容忽视。在中央“数据二十条”政策的引领下,公共数据授权运营在理论层面和实践层面均有所进展。然而,公共数据的市场化运营模式存在的数据滥用风险,可能引发隐私侵犯、安全漏洞等严重问题。此外,数据共享和授权运营方面的机制尚未健全。这些因素共同构成了地方公共数据运营过程中的障碍。14新时期地方国有金融平台发展之路 挑战篇联系我们张立钧张立钧普华永道中国金融业主管合伙人电话: 86(755)8261 8882邮箱:王建平王建平普华永道中国金融业管理咨询主管合伙人电话: 86(21)2323 5682邮箱:周瑾周瑾普华永道中国金融业管理咨询合伙人电话: 86(10)6533 5464 邮箱:吴佳文吴佳文普华永道中国金融业管理咨询总监电话: 86(20)3819 2881邮箱:戴正宜戴正宜普华永道中国金融业管理咨询经理电话: 86(21)2323 1569邮箱:15新时期地方国有金融平台发展之路 挑战篇本文仅为提供一般性信息之目的,不应用于替代专业咨询者提供的咨询意见。2024 普华永道。版权所有。普华永道系指普华永道网络及/或普华永道网络中各自独立的成员机构。详情请进入

    浏览量53人已浏览 发布时间2024-07-05 17页 推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数5星级
  • 非银行金融行业研究框架-240703(47页).pdf

    1证券研究报告作者:行业评级:上次评级:行业报告|请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明非银金融非银金融强于大市强于大市维持2024年07月03日(评级)分析师 杜鹏辉 SAC执业证书编号:S1110.

    浏览量14人已浏览 发布时间2024-07-04 47页 推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数5星级
  • 金融行业:公募基金行业十大洞察-240703(18页).pdf

    免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1 证券研究报告 金融金融 公募基金公募基金行业行业十大洞察十大洞察 华泰研究华泰研究 多元金融多元金融 增持增持 (维持维持)证券证券 .

    浏览量14人已浏览 发布时间2024-07-04 18页 推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数5星级
  • 中国银行研究院:2024年第3季度全球经济金融展望报告(63页).pdf

    研究院研究院全球经济金融展望报告全球经济金融展望报告要点2024 年年第第 3 季度季度(总第总第 59 期期)报告日期报告日期:2024 年年 6 月月 26 日日 2024 年二季度,全球经济比预期更具韧性,通胀水平趋降。居民消费好转,私人投资、政府支出承压,总需求保持稳定。第一产业、第二产业稳步回升,第三产业延续良好表现,总供给明显改善。全球贸易稳步复苏,货物贸易成为重要推动力量。全球财政政策回归常态,货币政策调整分化加剧。外汇市场剧烈波动,全球股市先跌后涨,大宗商品价格受到支撑。展望 2024 年三季度,全球经济增速将延续二季度表现,可能呈现总需求小幅调整、总供给恢复的运行特征。私人消费增速可能放缓,私人投资逐渐触底,全球贸易大概率延续复苏态势。全球通胀继续回落,但反复风险依然存在。全球央行将相继开启降息,流动性供给总体平稳,大宗商品市场地缘政治风险溢价有望下降。欧盟外国补贴条例实践特征及影响、2024 年美国大选对宏观政策的影响等热点问题值得关注。中国银行研究院中国银行研究院全球全球经济经济金融金融研究研究课题组课题组组长:陈卫东副组长:鄂志寰廖淑萍成员:边卫红熊启跃王有鑫赵雪情曹鸿宇李颖婷王宁远初晓章凯莉张笑梅(全球市场部)綦子琼(全球市场部)陆晓明(纽约)联系人:曹鸿宇电话:010-66594053邮件:yjycaohongyubank-of-20242024 年二季度全球主要经济指标趋势分析年二季度全球主要经济指标趋势分析分项分项20222022 年占全年占全球球GDPGDP 份额份额2024Q2024Q2 2较较2023Q2023Q2 2同比增同比增速变化速变化综合研判综合研判需求端居民消费55.4%整体稳定固定资产投资28.1%政府支出16.5%供给端农业4.3%改善明显工业27.5%服务业68.2%经济增长GDP 增速通货膨胀率CPI 增速全球经济金融展望报告中国银行研究院12024 年第 3 季度全球经济缓慢复苏,货币政策分化加剧全球经济缓慢复苏,货币政策分化加剧中国银行全球经济金融展望报告(中国银行全球经济金融展望报告(2024 年年第第 3 季度季度)2024 年二季度,全球经济比预期更具韧性,通胀水平趋降。居民消费好转,私人投资、政府支出承压,总需求保持稳定。第一产业、第二产业稳步回升,第三产业延续良好表现,总供给明显改善。全球贸易稳步复苏,货物贸易成为重要推动力量。美国持续温和增长,欧元区缓慢复苏,英国增长韧性不足,日本受困于短期因素扰动,韩国出口、内需持续复苏,土耳其实现较快增长,墨西哥增长前景不确定性加大。全球财政政策回归常态,主要发达经济体货币政策分化加剧,美联储降息预期延后,欧央行启动政策调整。外商直接投资表现低迷,证券组合投资回流新兴市场。全球外汇市场剧烈波动,美欧国债收益率维持高位震荡,全球股市先跌后涨,大宗商品价格受到支撑。展望 2024 年三季度,全球经济增速有望延续二季度表现,总需求回落、总供给恢复将成为主要运行特征。私人消费增速可能放缓,私人投资逐渐触底,全球贸易大概率延续复苏态势。第一产业复苏不确定性增加,制造业增长动力减弱,服务业延续良好表现。全球通胀延续回落态势,但反复风险依然存在。全球央行相继开启降息,流动性供给总体平稳,FDI 增速有望回升,证券组合投资将呈现新变化。外汇市场呈现“美强欧弱”格局,新兴市场货币仍将面临较大压力。全球股市更趋分化,大宗商品市场地缘政治风险溢价有望下降。本期报告分别对欧盟外国补贴条例实践特征及影响、2024 年美国大选对宏观政策的影响研判两个专题展开分析。全球经济金融展望报告中国银行研究院22024 年第 3 季度一、全球经济回顾与展望(一)(一)全球经济复苏好于预期,供给端明显改善全球经济复苏好于预期,供给端明显改善2024 年二季度,全球经济活动比预期更具韧性。总需求稳定,总供给复苏态势良好。经济增速缓慢上升,通胀水平趋降,失业率保持较低水平(表 1)。表表 1:2024 年二季度全球主要经济指标趋势分析年二季度全球主要经济指标趋势分析分项分项20222022 年占全球年占全球 GDPGDP 份额份额2024Q22024Q2 较较 2023Q22023Q2 同比增速变化同比增速变化综合研判综合研判需求端居民消费55.4%整体稳定固定资产投资28.1%政府支出16.5%供给端农业4.3%改善明显工业27.5%服务业68.2%经济增长GDP 增速通货膨胀率CPI 增速资料来源:世界银行,中国银行研究院消费好转,私人投资、政府支出承压,消费好转,私人投资、政府支出承压,总需求保持稳定。全球消费维持良总需求保持稳定。全球消费维持良好增长态势好增长态势。2024 年二季度,全球就业形势良好,主要经济体薪资增速保持稳定。全球股指呈现“深 V”走势,4 月以来延续强力回升态势,居民财产性收入回升。工资收入和财产性收入保持稳定对消费增长形成重要支撑。全球服务消费继续以较快速度增长,货物贸易逐渐从低位反弹,对进口国最终消费形成支撑。2024 年 4 月,全球主要消费大国和地区(除英国外)的社会零售销售均实现同比上涨(表 2)。高利率背景下全球投资依旧疲弱。高利率背景下全球投资依旧疲弱。2024 年二季度,美联储降息时点延后、美元指数保持强势,全球融资成本维持高位。经济主体对增长预期有所改善,但观望情绪依然浓厚,投资意愿相对不足。国际金融协会(IIF)数据显示,2024 年一季度全球非金融企业杠杆率同比下降 1.2 个百分点,主要由发达经济体企业杠杆率下降驱动,新兴经济体企业杠杆率持续攀升。此外,主要经济体逐渐收紧跨境投资审查,欧盟不断加强反补贴调查,全球外商直接投资和风险投资表现低迷。2024 年一季度,全球风险投资规模为 660 亿美元,同比下降 20%。人工智能、生物医疗领域风险投资逆势增长。受债务规模受债务规模全球经济金融展望报告中国银行研究院32024 年第 3 季度攀升攀升、财政政策回归正常化影响财政政策回归正常化影响,全球政府支出增速放缓全球政府支出增速放缓。IMF 最新预测显示,2024 年发达经济体财政赤字率将较 2023 年下降 1.2 个百分点,新兴中等收入经济体赤字率将提高 0.1 个百分点,而欠发达经济体将下降 0.4 个百分点。表表 2:全球主要经济体零售销售额:全球主要经济体零售销售额/指数同比增速指数同比增速20222022 年不变价居年不变价居民消费全球份额民消费全球份额20242024 年零售销售额年零售销售额/指数同比增速(指数同比增速(%)1 1 月月2 2 月月3 3 月月Q1Q1 均值均值4 4 月月美国19.9%0.32.13.82.03.0中国12.8%3.13.12.3欧元区11.1%-0.7-0.60.5-0.3-日本3.2%1.13.5-1.01.24.6巴西2.6%3.98.15.75.9-印尼2.4%1.16.49.35.60.1英国2.3%3.52.33.02.9-1.4墨西哥2.1%7.79.68.88.7-韩国1.3%-1.44.1-0.10.90.4澳大利亚0.9%1.11.50.91.21.3南非0.7%3.03.86.24.4-资料来源:世界银行,Wind,中国银行研究院第一产业、第二产业稳步回升,第三产业延续良好表现,总供给复苏态势第一产业、第二产业稳步回升,第三产业延续良好表现,总供给复苏态势良好良好。第一产业中的第一产业中的小麦小麦、大米大米、粗粮粗粮、棉花等农产品产出有所增长棉花等农产品产出有所增长。2024 年4-5 月,上述农产品合计产出同比增速分别为 1.0%、0.6%、0.2%和 1.6%。但从环比看,受地缘政治和高温天气影响,二季度全球粗粮、谷物等农产品产出减少,带动粮食价格整体走高。美国农业部报告显示,20242025 年全球小麦库存预计为 2.536 亿吨,是 8 年来最低水平;全球玉米供应量预计为 3.123 亿吨,比之前预期低约 2.1%。2024 年 5 月联合国粮农组织食品价格指数为 120.4,环比上涨 0.9%,连续 3 个月上行。全球工业产出回升全球工业产出回升。根据联合国工业发展组织数据,2024 年 2 月全球工业生产指数为 124.6,较 2023 年同期提高 1.7 个百分点。2024 年 5 月,全球制造业 PMI 为 50.9%,较 4 月提升 0.6 个百分点,为 2022年 8 月以来最高,延续较好复苏势头。但不同经济体表现存在差异,欧美等高收入经济体工业表现疲软,亚太等新兴经济体工业生产强势回暖(表 3,图 1)。全球服务业延续良好表现全球服务业延续良好表现。全球服务业 PMI 持续上行,5 月升至 54.1%,为 2023全球经济金融展望报告中国银行研究院42024 年第 3 季度年 6 月以来最高值。4 月,全球航空客座率升至 82.4%,连续 3 个月回升,较2023 年同期增加 1.1 个百分点;货邮载运率1为 43.9%,虽较 2024 年一季度均值下降 2.1 个百分点,但仍比 2023 年同期高 1.2 个百分点。全球约 80%贸易通过海运实现,根据克拉克森公司统计,2024 年 4 月全球集装箱船队运力同比增长 9.7%,闲置运力处于 2.3%的较低水平,国际贸易和物流运输业恢复态势良好。表表 3:全球前十大工业生产国工业生产指数变动情况:全球前十大工业生产国工业生产指数变动情况工业增加值占全球份额2024 年工业生产指数同比增速(%)1 月2 月3 月Q1 均值4 月中国30.1&.3-12.74.56.06.7美国16.6%-0.70.10.1-0.2-0.4日本7.3%-3.2-6.7-2.5-4.1-3.2德国4.9%-5.1-6.5-4.9-5.5-3.7韩国3.1%7.21.80.13.03.1印度3.1%4.25.65.45.15.0英国2.0%0.11.00.50.5-0.4意大利1.9%-3.7-3.4-3.3-3.5-2.8法国1.8%0.7-0.60.70.30.9印尼1.5%1.40.9-1.30.3-资料来源:Wind,联合国工业发展组织,中国银行研究院图图 1:全球工业生产指数变化趋势(:全球工业生产指数变化趋势(2010 年年=100)资料来源:Wind,联合国工业发展组织,中国银行研究院1货邮载运率是衡量航空公司货运业务效率的重要指标,反映航空公司实际运输的货物量与其可用货运能力的比率。全球经济金融展望报告中国银行研究院52024 年第 3 季度展望三季度展望三季度,全球经济增速将延续二季度表现全球经济增速将延续二季度表现,可能呈现总需求小幅调整可能呈现总需求小幅调整、总供给恢复的运行特征。总供给恢复的运行特征。欧美发达经济体通胀回落速度趋缓、货币政策转向节奏不及预期,可能对需求端造成一定压力。私人消费增速可能放缓。私人消费增速可能放缓。欧美发达经济体居民超额储蓄持续消耗,低收入群体借贷消费和负债消费占比提升,高利率环境下家庭资产负债表恶化成为拖累私人消费的重要因素。主要经济体劳动力市场稳定,失业率维持低位,有利于薪资稳定。在加拿大和欧洲央行率先启动降息背景下,全球金融资产价格有望维持较好表现,有助于稳定高收入家庭财产性收入。综合看,全球居民消费增速可能回落,但幅度较为有限。私人私人投资逐渐触底。投资逐渐触底。在全球货币政策逐渐转向的关键时点,私人企业可能继续保持观望态度,延后投融资计划,以降低资金成本,获取更高回报。三季度私人投资可能触底,年底随着全球金融条件放松,复苏态势将更加稳固。发达经济体发达经济体财政偏紧,部分新兴市场国家可能加大支出力度。财政偏紧,部分新兴市场国家可能加大支出力度。美国、欧元区、英国等发达经济体财政政策继续受制于高债务和高利率,财政支出将呈现规模低增长、乘数效应下降趋势。部分新兴经济体,特别是赤字率仍有扩张空间的国家有望加大财政支出力度,例如中国、俄罗斯、印度、土耳其、南非等。供给端有望延续复苏,不同产业表现趋于分化。受极端天气、地缘冲突影供给端有望延续复苏,不同产业表现趋于分化。受极端天气、地缘冲突影响,第一产业复苏的不确定性增加。响,第一产业复苏的不确定性增加。2024 年 5 月,俄罗斯 21 个地区霜冻导致超过 1%农作物死亡。受此影响,2024 年俄罗斯小麦预估产量从 8570 万吨下调至 8210 万吨1。除俄乌产区外,高温和干旱问题正困扰澳大利亚、印度小麦产区。印度小麦产量预计将比官方预期低 6.3%,可能重新放开小麦进口限制。三三季度全球粮食供应可能趋紧季度全球粮食供应可能趋紧,供需失衡将推高粮食价格供需失衡将推高粮食价格。制造业复苏动力减弱制造业复苏动力减弱,发达和新兴经济体复苏分化状况将更加明显发达和新兴经济体复苏分化状况将更加明显。2024 年 5 月,在全球制造业 PMI分项指标中,制造业产出、新订单和就业指数小幅回落,投入价格指数上行,表明市场对制成品需求减少,企业就业和产出下降,生产成本提高,全球生产1资料来源:农业咨询机构 Sovecon 预测。全球经济金融展望报告中国银行研究院62024 年第 3 季度复苏动力有减弱迹象。服务业将延续良好增长态势。服务业将延续良好增长态势。全球金融环境和流动性条件趋于改善,有利于刺激金融交易和创新活动,全球航空、海运、旅游、餐饮、娱乐等服务业产出将稳步增长。2024 年 5 月,全球服务业 PMI 分项指标中,新商务活动和就业指数较 4 月分别提高 1.1 和 1.3 个百分点,积压工作指数提高0.2 个百分点。预计预计 2024 年三季度全球实际年三季度全球实际 GDP 同比增速为同比增速为 2.7%,与二季度持平;全,与二季度持平;全年年实际实际 GDP 增速增速在在 2.7%左右左右,较上次预测上调较上次预测上调 0.2 个百分点(表个百分点(表 4)。)。虽然全球经济复苏态势好转,但仍面临较多不确定性和风险因素。地缘政治冲突将继续对全球经济和能源供给格局带来影响。多国举行大选,政治极化现象凸显,将对全球治理产生重大影响(专栏 1)。全球利率中枢仍将处于高位,企业和居民资产负债表承压。全球政府公共债务创历史新高,债务负担加重和利息支出增加将削弱各国在医疗、教育、基础设施等领域支出能力,财政政策乘数效应趋降。表表 4:全球主要经济体实际:全球主要经济体实际 GDP 和通货膨胀率预测(和通货膨胀率预测(%)地区国家GDPGDP 增长率增长率CPICPI 涨幅涨幅202220232024F较 1 季度预测202220232024F较 1 季度预测美洲美国1.92.52.1 0.18.04.12.8 0.1加拿大3.81.11.5-0.16.83.62.6 0.2墨西哥3.93.22.1-0.37.95.54.40.0巴西2.92.92.1 0.45.84.64.0 0.1智利2.4-0.22.0 0.111.67.73.2-0.2阿根廷5.0-4.5-3.6-1.671.4128.6253.7-11.7亚太中国3.05.25.2 0.22.00.20.6 0.2日本1.01.90.8-0.12.53.22.3-0.2澳大利亚4.02.01.50.06.65.83.5-0.5印度6.47.57.8 1.06.75.74.8-0.6韩国2.61.42.3 0.15.13.62.60.0印尼5.35.15.00.04.23.72.8-0.1沙特7.5-0.82.6-1.42.52.32.3 0.3欧非欧元区3.40.40.80.08.45.52.30.0英国4.30.10.60.07.97.62.5-0.7德国2.4-0.30.20.06.95.92.4-0.1俄罗斯-1.23.62.9 0.913.86.06.8 2.5土耳其5.54.53.0 0.272.053.426.6-19.1尼日利亚3.32.63.0-0.218.824.511.6-14.0全球经济金融展望报告中国银行研究院72024 年第 3 季度南非1.90.61.0-0.27.05.95.00.0全球3.03.02.72.72.72.7 0.2 0.28.78.76.96.95.75.7-0.1-0.1资料来源:IMF,Bloomberg,中国银行研究院专栏专栏 1 1:多国举行大选,全球政经格局酝酿新变化:多国举行大选,全球政经格局酝酿新变化20242024 年是年是“全球选举年全球选举年”,包括美国、欧盟、俄罗斯、英国、印度、墨西哥、南非等在内的,包括美国、欧盟、俄罗斯、英国、印度、墨西哥、南非等在内的超超7070 个国家和地区将进行政治选举个国家和地区将进行政治选举,由大选引发的政治极化态势愈演愈烈由大选引发的政治极化态势愈演愈烈。美国共和党与民主党在移民政策、气候变化和对外关系等议题上存在较大分歧,选民意识形态向“自由主义”“保守主义”两端分化。右翼政治力量在欧洲崛起,多国极右翼政党在欧洲议会选举中胜出。德国社民党(中左翼政党)支持率低于联盟党(中右翼政党)和选择党(新兴极右翼政党)。法国执政党复兴党支持率远低于极右翼政党国民联盟。意大利总理梅洛尼领导的极右翼政党兄弟党在选举中胜出。印度和南非均迎来多党联合执政。印度总理莫迪虽然连任,但其所在政党未获印度人民院超半数席位。南非总统拉马福萨连任,目前已与最大反对党民主联盟就组建民族团结政府达成协议。相较于单一政党,联合政府执政形式将会影响相关政策的实施效果。大选后各国政策主张和立场将会有所调整。大选后各国政策主张和立场将会有所调整。美国拜登政府重视深化盟友关系,支持对乌克兰、以色列提供军事援助。特朗普强调“美国优先”,主张减少对乌克兰、以色列提供支持。若特朗普当选,可能会再次挥舞“关税大棒”,中国及美国盟国均可能成为其加征关税的目标。欧洲右翼政党主张反欧盟、反移民,将推动欧盟政策转向民族主义,导致贸易保护主义抬头以及气候转型放缓,欧盟内部的政策协调难度也将进一步提升。联合执政后,莫迪“印度制造”计划会得到延续,政党分歧较小的基础设施投资仍将是新政府工作重点,但部分政党反对国企私有化和印度教民族主义等激进政策,其左右逢源的外交政策能否继续维系也有待观察。墨西哥当选总统辛鲍姆竞选期间表达了更为开放的外交态度,提出建立“面向世界开放的国家”,预计其上任后将加强同北美、拉美、亚洲等多个地区的关系。印尼新任总统普拉博沃就职后,延续“不结盟”的外交政策,专注于包容性增长和对投资者友好政策。普京连任后,俄罗斯将继续加大同东方国家的贸易投资联系。全球政经格局酝酿新变化。全球政经格局酝酿新变化。俄乌、巴以冲突局势面临更多变数,传统全球经贸规则、巴黎气候协定可能再次受到冲击,世界向多极化趋势演进,发达经济体间政策分歧、利益冲突加剧,发展中经济体“南南合作”日趋紧密。(二)(二)全球通胀回落速度放缓,部分经济体通胀有所反弹全球通胀回落速度放缓,部分经济体通胀有所反弹2024 年二季度,全球生产复苏,需求稳定,通胀整体下行,但不同经济体表现有所分化。受服务业消费快速增长、消费价格指数居高不下影响,欧美等服务业主导型经济体通胀回落速度放缓;亚太工业生产国受益于工业生产恢复带来的供给增加效应,通胀继续稳步回落;二季度全球原油价格波动下行,对通胀的抬升作用减弱,但全球主要粮食产区受高温、干旱和地缘冲突影响产出减少,导致价格普遍上行,部分依赖粮食进口的新兴经济体和低收入经济体通胀压力加大。全球经济金融展望报告中国银行研究院82024 年第 3 季度2024 年 3 月,在已公布 CPI 数据的 112 个经济体中,CPI 同比增速较 2023年底下降的有 75 个,占比为 67%;同比增速提升的有 36 个,占比为 32.1%。4月,在已公布 CPI 数据的 83 个经济体中,CPI 同比增速较 3 月下降的有 48 个,占比为 57.8%;同比增速回升的有 31 个,占比为 37.3%。4 月,G20 经济体 GDP加权平均通胀率为 5.5%,与 3 月持平,但较一季度月度均值提高 0.2 个百分点。分区域/国别看,G20 大部分经济体通胀压力有所缓解,特别是英国、意大利等欧洲经济体,不过 5 月欧元区通胀再度反弹 0.2 个百分点;美国 4 月和 5 月通胀率连续较前一月下降 0.1 个百分点,但二季度通胀月度均值比一季度提高 0.1 个百分点;阿根廷、土耳其恶性通胀仍在延续,5 月通胀率分别高达 278.9%和 75.5%;5 月中国通胀率虽然较 3 月提高 0.2 个百分点,但绝对水平仍然较低,CPI 增速仅为 0.3%;日韩、印尼等亚太新兴经济体通胀率均处于 3%以下(表 5)。表表 5:G20 经济体经济体 CPI 同比增速变动(同比增速变动(%)20242024 年年20242024 年年1 1 月月2 2 月月3 3 月月4 4 月月5 5 月月1 1 月月2 2 月月3 3 月月4 4 月月5 5 月月阿根廷249.9277.1289.9292.2278.9韩国2.83.13.12.92.7土耳其64.967.168.569.875.5加拿大2.82.82.92.7-俄罗斯7.47.77.77.8-日本2.22.82.72.5-南非5.45.65.35.1-欧盟2.82.62.42.4-印度5.15.14.94.84.8英国4.03.43.22.3-墨西哥4.94.34.44.74.6德国2.92.52.22.22.4巴西4.54.53.93.73.9法国3.13.02.32.22.2澳大利亚-3.6-沙特阿拉伯1.61.81.61.6-美国3.13.23.53.43.3意大利0.80.81.20.80.8印度尼西亚2.62.83.13.02.8中国-0.80.70.10.30.3资料来源:Wind,中国银行研究院展望三季度,全球通胀将延续回落态势,但反复风险依然存在。展望三季度,全球通胀将延续回落态势,但反复风险依然存在。从供需角度看,全球供应链逐步修复和生产能力提升,将继续推动制造业产出增长,而高利率和高通胀将持续对居民消费和企业投资带来一定抑制作用。全球商品供需形势的改善将推动商品价格回落,使得亚太地区工业生产国通胀维持在低位。但在欧美等部分发达经济体,由于服务通胀压力依然较大,整体通胀水平大概全球经济金融展望报告中国银行研究院92024 年第 3 季度率小幅回落,部分月份可能再度出现反弹。全球能源和粮食价格可能继续维持相对高位,部分低收入经济体和大宗商品进口国面临通胀上行风险。预计预计 2024年全球通货膨胀率为年全球通货膨胀率为 5.7%,较上一期预测下降,较上一期预测下降 0.1 个百分点(表个百分点(表 4)。)。(三)全球贸易稳步复苏,货物贸易成为重要推动力量(三)全球贸易稳步复苏,货物贸易成为重要推动力量主要发达经济体通胀率有所回落,经济主体实际收入上升,贸易品消费能主要发达经济体通胀率有所回落,经济主体实际收入上升,贸易品消费能力增强力增强,对商品贸易增长形成支撑对商品贸易增长形成支撑。2024年二季度,新兴经济体经济增速回暖,投资增长成为拉动贸易的重要引擎1。红海危机的贸易阻断效应释放并趋于缓解,全球能源价格运行平稳。2024年5月,全球供应链紧张指数为-0.48,低于0的平衡点,较2024年初-0.17高点明显回落。2024年以来,美国、中国、韩国、印度、越南、新加坡和巴西等主要贸易国贸易额同比增速明显改善,其中新加坡、越南、韩国贸易量改善幅度超10个百分点(表6)。相较于服务贸易,货物贸易具有更强“顺周期性”。在全球经济复苏背景下,服务贸易延续前期良好表现,货物贸易则成为推动贸易加速增长主要动力。其中,亚太地区制造业出口国发挥重要作用,出口增长较为明显的产品包括汽车、半导体、计算机外围设备和机械设备配件等。表表 6:2024 年以来主要贸易国进出口贸易累计同比增速(年以来主要贸易国进出口贸易累计同比增速(%)20242024 年年20232023 年年贸易总额贸易总额进口额进口额出口额出口额贸易总额贸易总额进口额进口额出口额出口额中国(前 5 月,美元)2.82.92.7-4.0-7.2-1.4美国(前 4 月,美元)3.02.93.20.6-2.75.2德国(前 3 月,美元)-4.0-6.7-1.71.2-2.34.4荷兰(前 3 月,欧元)-10.6-8.9-12.59.611.47.7加拿大(前 4 月,加元)0.01.0-1.05.16.73.6澳大利亚(前 4 月,澳元)-2.4-8.76.55.06.23.2日本(前 4 月,日元)3.0-1.98.75.97.44.2韩国(前 5 月,美元)1.5-6.310.1-10.3-7.0-13.7印度(前 4 月,美元)4.03.94.0-5.3-5.8-4.6越南(前 4 月,新元)16.417.715.1-13.9-17.0-10.9新加坡(前 4 月,新元)7.48.56.6-10.8-12.2-9.6巴西(前 5 月,美元)3.71.05.70.7-2.33.1墨西哥(前 4 月,美元)4.04.04.04.13.94.21Auboin 和 Borino(2022)研究表明,全球进口中有 36%用于最终投资,高于最终消费和最终政府购买比例,这一特征在新兴经济体更为突出。全球经济金融展望报告中国银行研究院102024 年第 3 季度资料来源:Wind,中国银行研究院WTO 最新上调了全球货物贸易增速预测,2024年、2025 年将分别达到2.6%和 3.1%,较 2023 年-1.2%明显改善,但仍低于多年来平均 4%左右水平。展望2024 年三季度,在全球经济增速复苏、通胀平稳回落背景下,全球贸易大概率延续复苏态势,以亚太地区为代表的新兴经济体货物贸易出口仍将成为主要推动力量。然而,地缘冲突和政策调整等负面因素会增加全球贸易复苏的不确定性。2024 年以来,美国对华加征“301”关税,墨西哥对钢、铝、纺织品在内的 544 项商品征收 5%至 50%的临时性关税(专栏 2),欧盟委员会将对从中国进口电动汽车征收额外关税,巴西和土耳其对进口电动汽车加征关税。另外,全球航运价格受航线调整、运量需求激增、欧盟加征航运碳税等因素影响持续提高,贸易成本快速抬升。专栏专栏 2 2:美墨加征关税影响分析:美墨加征关税影响分析美国宣布对华加征新一轮美国宣布对华加征新一轮“301301”关税关税,短期内对中国经济直接影响有限短期内对中国经济直接影响有限。2024 年 5 月 14 日,美国白宫发布对华加征“301”关税四年期复审结果,宣布保留原有对华“301”关税,并进一步扩大征税产品范围和力度。此次加征关税主要针对新能源、医疗、半导体、钢铝等领域,涉及约 180 亿美元自华进口产品,加征税率范围为 25%-100%,预计在未来三年分阶段实施。短期内,加征关税对中国经济的直接影响较为有限。以税率提高幅度最大的电动汽车为例,中国并非美国进口电动汽车的主要来源国,2024 年一季度,美国自华进口电动汽车规模为 3.9 亿美元,在美国电动汽车总进口中的占比为1.2%,份额远低于日本(26.7%)、韩国(24.0%)和加拿大(13.0%)。墨西哥成为美国墨西哥成为美国“对华脱钩对华脱钩”的重要盟友,对华贸易政策趋严。的重要盟友,对华贸易政策趋严。2024 年 4 月 23 日,墨西哥再次上调部分产品的最惠国关税,税率幅度为 5%-50%,涉及钢铁、铝材、纺织品和服装、鞋类、木材等 544个税则产品。墨西哥排除了对自贸协定(FTA)缔结国的征税,作为其第二大进口来源国的中国所受影响最为严重。尽管墨西哥政府表示上调关税是为了促进国家关键产业和支持国内市场,但不难看出美国贸易政策在其中的助推作用。墨西哥是美国“近岸外包”的重要承接国,2023 年超越中国,成为美国最大的进口来源国。近年来,墨西哥对中国供应链的依赖逐步增强,出口美国产品中由中国创造的增加值在 2021 年达到 8.4%,较 2017 年上升 2.5 个百分点。墨西哥曾在 2023 年 8 月上调 392 个税则产品的最惠国关税,但 2023 年自华进口份额达到 19.1%的高位,较 2017 年提升 1.5 个百分点。美国对华贸易限制将趋严。美国对华贸易限制将趋严。大选背景下,美国国会两党在对华问题上达成共识,对华限制政策趋严。除联合墨西哥、欧盟等盟友外,美国对进口东南亚地区产品发起反倾销和反补贴调查以打击中国转口贸易,在电动汽车行业对中国制造或组装的零部件及关键矿物施加限制以打击中国主导的产业链。美国政府对华限制政策的中长期趋势和潜在风险值得警惕。全球经济金融展望报告中国银行研究院112024 年第 3 季度(四)全球财政政策回归常态,货币政策调整分化加剧(四)全球财政政策回归常态,货币政策调整分化加剧1.财政政策:发达经济体推动财政政策正常化财政政策:发达经济体推动财政政策正常化疫情以来的财政扩张政策使政府部门赤字攀升,叠加紧缩性货币政策实施,主要经济体政府部门债务偿付压力加大。推动财政政策正常化,实施财政支出“刹车”是当前主要经济体财政政策的主基调。截至 2024 财年 5 月,美国联邦政府财政赤字规模为 12023 亿美元,仅较 2023 财年同期提高 3.2%,赤字规模较 2020 财年和 2021 财年同期的 18803 亿美元和 20638 亿美元大幅下降(图 2)。值得关注的是,2024 财年以来美国财政支出的小幅增长是在利息支出大幅提高背景下实现的。2020 财年至 2024 财年,利息支出占联邦政府总支出比重由 6.7%升至 13.4%,财政支出增速放缓、利息支出占比提高对美国财政政策的乘数效应产生不利影响。2024 年 4 月,欧洲议会通过稳定与增长公约改革法案,强化财政约束。法案规定,欧盟成员国年度财政赤字规模不得超过 GDP 的 3%,公共债务不得超过 GDP 的 60%。在前期高通胀压力下,欧洲各国政府加大了政府补贴等支出,德国、法国等欧洲主要经济体不得不进行财政支出“刹车”。2024 年 1-4 月,德国实现财政支出 1496 亿欧元,较 2023 年同期下降 4.8%,其中利息支出、补贴性支出降幅较为明显。日本财政预算保持温和增长,日本政府表示在加息前重建财政纪律。英国坚持实施 2022 年制订的财政约束机制,将赤字/GDP 控制在 3%以内,并在 2023 至 2027 年的 5 年内实现债务/GDP 比例持续下降,部分福利性支出占比保持在指定水平以下。受此政策影响,英国财政支出增长空间较为有限。全球经济金融展望报告中国银行研究院122024 年第 3 季度图图 2:美国财政收支情况(截至财年:美国财政收支情况(截至财年 5 月末,亿美元)月末,亿美元)资料来源:Wind,中国银行研究院IMF 最新预测显示,2024 年发达经济体财政赤字率将较 2023 年下降 1.2个百分点,新兴中等收入经济体赤字率将提高 0.1 个百分点,而欠发达经济体将下降 0.4 个百分点。展望 2024 年三季度,主要经济体财政政策将延续回归正常化态势,财政支出增速趋缓,财政赤字水平趋降。部分财政赤字水平偏低、财政扩张仍有空间的新兴经济体可能会适当加大财政支出力度。多国举行大选,竞选者兑现减税或增加支出政策可能会对财政赤字走势带来不确定性。2.货币政策:货币政策调整分化加剧,美联储降息预期延后,欧央行开启货币政策:货币政策调整分化加剧,美联储降息预期延后,欧央行开启政策调整阀门政策调整阀门2024 年 4 月以来,美国尚未脱离通胀“担忧”,美联储美联储将联邦基金利率的目标区间维持在 5.25%-5.5%,仍保持在 22 年来的最高点。欧洲央行欧洲央行 6 月 6 日召开货币政策会议,决定在连续 22 个月维持高利率之后降息 25 个基点,主要再融资利率降至 4.25%,边际贷款利率降至 4.50%,存款机制利率降至 3.75%。英国央行英国央行继续维持 5.25%的基准利率不变。日本央行日本央行于 3 月 19 日宣布将基准利率从-0.1%上调至 0-0.1%,为 2007 年以来首次加息,并不再引导长期利率至 0%(图 3)。在日本经济面临下行压力的背景下,日本央行在例行操作中意外削全球经济金融展望报告中国银行研究院132024 年第 3 季度减购债规模,预计 7 月加息可能性上升。瑞士瑞士、瑞典瑞典、加拿大加拿大等发达国家央行,以及巴西、智利、保加利亚、乌克兰、匈牙利、波兰、捷克、乌拉圭、越南等发展中经济体央行已步入降息行列,埃及、土耳其等国央行在恶性通胀与汇率暴跌压力下选择逆势加息。图图 3:主要发达经济体央行基准利率走势(:主要发达经济体央行基准利率走势(%)资料来源:路透,中国银行研究院展望三季度展望三季度,美联储或需等待更长时间才能降息美联储或需等待更长时间才能降息。美国 2024 年 4 月通胀数据略微降温,但是物价仍面临上涨的压力。美联储声明和鲍威尔均反复强调,在确信通胀以可持续的方式向 2%迈进之前,不宜降息。这意味着,美联储既担心过度收紧带来的风险,也担心过早放松带来的二次通胀。当前,市场预期美联储首次降息时点已经由之前的 7 月推迟到 9 月,甚至四季度,预期的年内降息次数也由 2 次下调为 1 次,全年降息幅度 25BP。整体来看,随着美国通胀下行受阻以及美国经济表现仍稳,市场降息预期在近期持续降温。欧央行降息前景明朗。欧央行降息前景明朗。欧元区消费者价格的快速上涨之势基本得到遏制,经济数据增强了欧洲央行降低借贷成本的信心。欧洲央行行长拉加德表示,如果没有发生任何重大冲击,欧洲央行将步入降息通道,目前欧元区的通胀放缓符合预期。另一方面,受地缘政治因素影响,欧央行还会密切关注油价变化。此外,拉加德表示,必须认真关注汇率,将汇率走势对通胀的影响纳入考量。全球经济金融展望报告中国银行研究院142024 年第 3 季度预计欧洲央行在首次降息后将暂停,等待美联储实施首次降息,并评估工资上涨带来的通胀风险(图 4)。图图 4:欧洲央行下调存款利率预测:欧洲央行下调存款利率预测资料来源:路透,中国银行研究院日本通胀水平稳步走高日本通胀水平稳步走高,2024 年年 7 月或将再次加息月或将再次加息。“再通胀”将是推动日本央行做出加息决定的主要推手。一方面,随着日元持续贬值,输入型通胀风险加剧,在能源和原材料等方面对海外依赖度较高的日本企业受到日元贬值的影响,生产成本被进一步推高,导致日本国内食品及日用品价格持续上涨。另一方面,劳动力市场延续紧张态势,“工资-通胀”的良性循环有望形成。日本央行董事会成员表示,如果日元大幅下跌推高通胀,或者公众对未来物价走势的看法超出预期,日本央行可能加息。预计央行或将在 2024 年 7 月再次加息。在加息预期下,日本国债收益率,尤其是 10 年期国债收益率将继续上行至 1.2%左右。然而,日本央行收紧货币政策仍面临困难。日本经济艰难复苏,过快收紧货币政策可能扼杀脆弱的经济复苏。日本央行需要在支持经济增长和控制通胀风险之间取得平衡。全球经济金融展望报告中国银行研究院152024 年第 3 季度(五五)重点国别)重点国别/地区经济形势研判地区经济形势研判1.美国:美国:经济经济持续持续温和增长,增长动能温和增长,增长动能有所有所回落回落2024 年一季度美国经济增速下行年一季度美国经济增速下行,增长不确定性加大增长不确定性加大。目前市场对美国经济判断分歧逐渐加大。一方面,在激进加息背景下 GDP 数据表现较好,市场主体对美国经济“软着陆”或“不着陆”信心增强。另一方面,部分美国居民和企业微观感受变差,对经济前景日益悲观。2024 年 5 月,密歇根大学消费者信心指数从 4 月的 77.2 大幅下降至 69.1,ISM 制造业 PMI 连续第 2 个月下行,再次降至荣枯线以下。美国商务部经济分析局将一季度 GDP 环比增长折年率从初值 1.6%下修至 1.3%,该修正值较前两个季度 GDP 明显回落。其中,美国经济主要增长引擎个人消费季度环比增长折年率从 2.5%下调至 2%,是主要拖累因素,特别是商品支出下降 1.9%。消费者支出变化暗示美国经济增长核心动能转弱。但目前看形势并不严峻,经济下行趋势中仍存结构性亮点。占 GDP 份额约 45%的服务支出增速仍高达 3.9%,远高于整体经济增速和私人消费增速,凸显需求韧性。另外,由私人消费和私人投资组成的核心 GDP 元素对季度经济增长的拉动率达到 1.9%,明显好于 2023 年一二季度(图 5)。从同比增速看,2024 一季度美国实际 GDP 增长 2.9%,较 2023 年高 0.4 个百分点。图图 5:美国实际:美国实际 GDP 环比增长折年率及分项环比增长折年率及分项贡献率贡献率(%)资料来源:Wind,中国银行研究院全球经济金融展望报告中国银行研究院162024 年第 3 季度二季度美国经济增速好于一季度。二季度美国经济增速好于一季度。预计二季度美国经济环比增长折年率将回升至 2%上下。一是一是私人消费增速保持基本稳定。私人消费增速保持基本稳定。本轮加息周期美国私人消费受货币政策影响减弱,主要是因为疫情后美国居民消费增长主要由收入、超额储蓄和财产性收入增长带动,而非信贷增长驱动,加息并未明显冲击居民消费意愿和能力。二季度,美国劳动力市场依然偏紧,5 月非农就业大超预期,失业率虽略有提高但仍处于 4%的历史低位,收入增速维持在高位(图 6)。金融市场实现“深 V”走势,财产性收入稳定。4 月和 5 月美国零售和食品销售额同比增速均值为2.5%,较3 月回落1.1 个百分点,但高于一季度月度均值 2.0%。消费结构持续分化,商品消费可能继续维持负增长态势,服务消费依然保持较高增速。二是私人投资逐渐从底部反弹。二是私人投资逐渐从底部反弹。在经历两年多的调整后,美国住宅投资明显改善,对 GDP 增长拉动率从 2023 年四季度的 0.1%升至 2024 年一季度的 0.6%,成为经济增长重要贡献项。非住宅投资表现依然较好,但结构呈现动态变化。2023 年在高科技企业扩大产能、推动产业链回流背景下,建筑等有形资产投资增速较快。2024 年以来,随着厂房建设完成,建筑投资对 GDP 增长拉动率降至 0 附近,企业逐渐加大知识产权等无形资产投资。2024 年一季度,知识产权投资对 GDP 增长拉动率较 2023 年四季度提高 0.2 个百分点。三是新三是新财年预算法案通过后财年预算法案通过后,政府支出趋于稳定政府支出趋于稳定。2023 年政府财政支出是美国经济重要驱动因素,既直接通过扩大政府消费和投资带动经济增长,又通过补贴、税收抵免等措施带动私人消费和投资。根据 IMF 测算,2023 年美国财政支出乘数在 1.2 左右1,远高于疫情前 0.3-0.5 水平。2024 年以来,美国财政政策逐渐向常态化回归,财政支出乘数效应减弱,一季度财政支出对 GDP 增长拉动率从前一季度的 0.8%降至 0.2%。美国两党在 2024 年一季度末达成 1.2 万亿美元的财政支出方案,二季度财政支出有望企稳。四是净出口逆差扩大。四是净出口逆差扩大。一季度美国出口同比增长 2.5%,进口增长 2.4%,逆差同比收窄。但进入二季度后,受美国通胀回落速度放缓和美联储降息预期延后等因素影响,美元指数在 4 月初明显1即财政赤字每增加 1 美元,GDP 增长 1.2 美元。全球经济金融展望报告中国银行研究院172024 年第 3 季度走强,降低了进口成本,导致美国进口需求增加,贸易逆差扩大。美国企业去库存周期临近尾声,逐渐进入补库存阶段,中间品进口需求增加。2024 年 4 月,美国贸易逆差从一季度月度均值 681.7 亿美元升至 745.6 亿美元。图图 6:美国私人消费支出月度同比增速与工资增速关系(:美国私人消费支出月度同比增速与工资增速关系(%)资料来源:Wind,中国银行研究院美国通胀缓慢回落美国通胀缓慢回落,商品价格和服务价格走势分化商品价格和服务价格走势分化。2024 年 3 月,美国通胀较 2 月意外反弹 0.3 个百分点,之后 4 月和 5 月通胀重归下行通道,CPI 同比增速分别较 3 月和 4 月下降 0.1 个百分点,回落速度放缓。分项看,商品价格延续低迷态势,4 月和 5 月通胀率分别为 0.3%和 0.1%,与私人消费中的商品消费支出低迷状况相符;服务价格居高不下是美国通胀顽固的主因,4 月和 5 月美国服务通胀均为 5.2%,较一季度均值提高 0.1 个百分点,服务价格居高不下与服务消费高增速、服务行业新增就业岗位、岗位空缺数较多等情况相符。服务通胀中最重要分项是住房租金和业主等价租金,虽然 2024 年呈现逐月下降趋势,但下行速度较慢,5 月同比增速分别高达 5.4%和 5.7%。研究显示,美国房租增长滞后于房价增速约一年半时间1。美国房价指数在 2022 年 6 月至 2023 年1 月呈下跌趋势之后逐渐反弹,由此推断美国房租价格可能在 2024 年三季度上1一方面是因为房价领先于市场租金,另一方面是因为市场租金领先于 CPI 调查数据,在 CPI 房价调查中,同一住所每 6个月才被调查一次,租约和续租行为也限制了租金弹性。全球经济金融展望报告中国银行研究院182024 年第 3 季度涨。通胀顽固性和反复风险使美联储货币政策决策更加谨慎,虽然 5 月通胀走势好于预期提升了美联储 9 月降息概率,但最新点阵图暗示 2024 年降息次数从3 次降至 1 次,美联储还上调了对通胀预期和长期利率的预测,将长期利率预测从 3 月的 2.6%上调至 2.8%,表明未来即使降息,本轮政策利率调整的终点也不会太低。美联储官员普遍认为利率不太可能回到疫情前水平,在高位停留或将成为新常态。展望三季度,在通胀回落速度放缓和降息幅度收窄背景下,美国经济增长展望三季度,在通胀回落速度放缓和降息幅度收窄背景下,美国经济增长动能可能继续回落动能可能继续回落。一是私人消费将受到更多抑制一是私人消费将受到更多抑制。2024 年以来,美国居民家庭超额储蓄快速消耗,可能在三季度前后消耗殆尽。就业市场降温,失业率缓慢抬升,职位空缺数降至 2021 年 3 月以来新低,4 月职位空缺数与失业人数之比降至 1.2:1,较 2022 年峰值的 2:1 大幅回落。三季度,美国金融市场波动性将加大,影响居民财产性收入上涨。部分中低收入人群负债压力加大,家庭资产负债表恶化,消费增长面临压力。二是私人投资可能维持弱复苏状态。二是私人投资可能维持弱复苏状态。虽然一季度美国住宅投资明显反弹,但可持续性存疑。利率高企将持续对住宅消费带来影响。美国商业地产价格持续下跌,中小银行作为商业地产商主要融资方,风险敞口较大。如风险持续快速暴露,不仅会影响美国中小银行经营稳健性,也会通过上下游产业链对美国经济带来冲击(专栏 3)。从企业层面看,在产业链重构和政府加大研发创新补贴等政策支持下,知识产权投资有望实现较快增长,非住宅投资将保持稳定。三是美国大选进入关键阶段,政府支出可三是美国大选进入关键阶段,政府支出可能维持稳定能维持稳定。目前美国两党正针对 2025 财年预算拨款法案展开博弈,双方在法案细节上存在较大分歧,短期通过的可能性较低。大选即将举行之际,美国很难推出实质性财政支出计划,预计三季度财政支出将保持平稳。四是净出口对四是净出口对经济拖累作用有望减弱经济拖累作用有望减弱。随着美国经济增速回落,美联储降息预期将再度升温,美元指数大概率回落,削弱进口支出意愿。与此同时,随着外部需求回暖和欧元区、日本等贸易伙伴经济复苏形势好转,美国出口有望改善。综合看,预计综合看,预计全球经济金融展望报告中国银行研究院192024 年第 3 季度三季度美三季度美国国GDP环比增长折年率将环比增长折年率将在在1.8%上下上下,2024年美国经济增速年美国经济增速在在2.1%左右,较左右,较 2023 年下降年下降 0.4 个百分点。个百分点。专栏专栏 3 3:美国商业地产发展及风险分析:美国商业地产发展及风险分析房地产产业链覆盖广泛,上游涉及土地和建材、钢材等原材料,中游为房地产开发运营,下游包括家电、家具和装修等行业。房地产行业在美国经济结构中扮演重要角色,2010-2020 年行业增加值占美国 GDP 的比重平均达到 12.0%。商业地产是房地产行业的重要组成部分,2022 年在美国房地产总价值中的占比达到 21.5%。商业地产具有投资成本高、回收期长、标准化程度低、流动性较差等特点,对杠杆资金依赖度高,受外部利率环境变化影响较大。20222022 年美联储开启加息周期以来年美联储开启加息周期以来,美国商业地产行业景气度持续下降美国商业地产行业景气度持续下降,风险脆弱性不断上升风险脆弱性不断上升。2023年初,美国黑石集团房地产投资信托面临挤兑危机。2023 年 5 月,美国第一共和银行因商业地产贷款损失惨重被 FDIC 接管。2024 年一季度,美国办公物业空置率升至 19.8%,创历史新高。2024 年 6 月,Green Street 商业地产价格指数同比下降 7.3%,较 2022 年 3 月的高点下降 20.8%。近期,美国房地产巨头 Related Companies 以不到 5 千万美元价格出售一办公楼,折价幅度达到 67%,引发广泛关注。商业地产预期将延续低迷状态,其风险传染渠道值得关注。商业地产预期将延续低迷状态,其风险传染渠道值得关注。在美联储推迟降息、政策利率维持高位背景下,商业地产行业面临需求不足、价格下行、借贷成本上涨、贷款标准收紧等压力。美国中小银行风险抵御能力较弱,部分中小银行的商业地产贷款集中度高、风险敞口大,将成为风险传染链条中的薄弱环节。2024 年 6 月,穆迪将 6 家美国地方银行长期评级列入负面观察名单,主要原因是持有大量商业地产贷款。部分房地产投资信托产品和房地产企业风险同样值得关注。美国拥有全球最大的房地产投资信托市场,房地产投资信托产品资产高度集中于商业地产领域,具有偏好杠杆资金运作、资产估值不透明等特征,商业地产行业不景气将使房地产投资信托的风险脆弱性提升。美国房地产企业是商业地产的主要开发者和持有者,商业地产空置率上升、租金收入骤降,融资和再融资难度加大,使美国房地产企业经营风险提高。2.欧元区:经济缓慢复苏,通胀出现反弹欧元区:经济缓慢复苏,通胀出现反弹欧元区经济复苏欧元区经济复苏,主要成员国表现分化主要成员国表现分化。2024 年一季度,欧元区实际 GDP环比增长 0.3%,为 2022 年四季度以来最高增速。从 GDP 构成看,居民消费支出、商品和服务净出口是经济增长主要驱动因素,分别拉动 GDP 增速 0.1 和 0.9个百分点;投资表现不佳,固定资本形成总额和存货变化均环比下降,拖累经济增长 0.6 个百分点;政府支出为零增长(图 7)。欧元区制造业和服务业表现分化。一季度工业生产指数平均为 97.4,低于 2023 年四季度的 98.3,制造业PMI 仍处于 50%以下。欧元区服务业具有较强活力,服务业 PMI 自 2024 年 2月以来保持荣枯线以上水平。从成员国看,德国经济增长动能有所修复,实际GDP 环比增速由负转正至 0.2%;法国经济增长动力减弱,实际 GDP 环比增速较 2023 年四季度下降 0.1 个百分点至 0.2%;西班牙实际 GDP 环比和同比增速全球经济金融展望报告中国银行研究院202024 年第 3 季度分别为 0.7%和 2.4%,成为欧元区增长表现较好的经济体(图 8)。图图 7:欧元区实际:欧元区实际 GDP 环比增速贡献率(环比增速贡献率(%)资料来源:Wind,中国银行研究院图图 8:2024 年一季度欧元区成员国实际年一季度欧元区成员国实际 GDP 环比增速(环比增速(%)资料来源:Wind,中国银行研究院2024 年二季度,欧元区延续复苏态势,私人消费和投资是主要增长动力年二季度,欧元区延续复苏态势,私人消费和投资是主要增长动力。一是私人消费整体向好。一是私人消费整体向好。欧元区就业市场与居民收入增长保持稳定,失业率由一季度的 6.5%降至 4 月的 6.4%。2024 年 5 月,欧元区消费者信心指数为-14.3,连续 4 个月上升,创 2022 年 3 月以来最高值。2024 年 4 月末,欧元区家庭部全球经济金融展望报告中国银行研究院212024 年第 3 季度门消费信贷余额同比增长 2.2%。二是降息推动私人投资二是降息推动私人投资。2024 年 6 月,欧央行宣布降息 25 个基点,主要再融资利率降至 4.25%,投资者信心明显好转,欧元区 Sentix 投资者信心指数上升至 0.3,自 2022 年 3 月以来首次高于 0。三是欧三是欧盟不断强化财政纪律盟不断强化财政纪律,成员国政府支出仍有一定增长空间成员国政府支出仍有一定增长空间。2024 年 4 月,欧洲议会通过稳定与增长公约改革法案,规定欧盟成员国年度财政赤字不得超过 GDP 的 3%,公共债务不得超过 GDP 的 60%,形成限制赤字和债务的总基调。欧盟财政新规并未对成员国政府投资进行约束,一定程度上为成员国政府调整支出结构、促进政府投资增长创造了空间。四是进口增速快于出口,贸易四是进口增速快于出口,贸易顺差收窄。顺差收窄。欧元区主要经济体进口表现好于出口,4 月德国进口额与出口额环比分别增长 2.0%和 1.6%,法国进口额环比增长 2.1%,出口额环比下降 2.3%。欧元区与美国贸易联系愈发紧密,4 月与美国进出口贸易额环比和同比分别增长 2.5%和 13.6%,与中国进出口贸易额则环比和同比分别下降 2.7%和 0.3%。欧元区通胀有所反复欧元区通胀有所反复。2024 年 5 月,欧元区调和 CPI 同比增长 2.6%,较 4月提高 0.2 个百分点,年内首次反弹。其中,服务价格同比增速为 4.1%,较 4月提高 0.4 个百分点;能源价格同比增长 0.3%,较 4 月提高 0.9 个百分点。工业生产者价格指数 PPI 跌幅明显收窄,4 月同比下降 5.7%,降幅较 3 月收窄 2.1个百分点(图 9)。全球经济金融展望报告中国银行研究院222024 年第 3 季度图图 9:欧元区通胀走势(:欧元区通胀走势(%)资料来源:Wind,中国银行研究院展望展望 2024 年三季度年三季度,欧元区经济增长面临的不确定性增多欧元区经济增长面临的不确定性增多,通胀缓慢下行通胀缓慢下行。一是私人消费将保持增长态势。一是私人消费将保持增长态势。欧元区薪资增速高于通胀,居民消费能力与意愿增强,消费信贷保持增长,支撑私人消费支出增加。二是受通胀反弹影响,二是受通胀反弹影响,欧央行年内降息幅度不确定性较大,对投资刺激效果有待观察。欧央行年内降息幅度不确定性较大,对投资刺激效果有待观察。绿色技术发展将拉动欧元区投资增长。2024 年 5 月 27 日,欧盟通过净零工业法案,旨在加快推进气候行动,到 2030 年将欧盟本土净零技术制造产能达到部署需求的40%,预计将带动太阳能板、风力涡轮机、电池和热泵等技术领域投资。三是三是中欧贸易面临不确定性中欧贸易面临不确定性。一方面,中欧领导人保持良好互动1,经贸合作有改善迹象。另一方面,欧盟持续扩大对华反补贴调查。自 2023 年外国补贴条例生效以来,欧盟先后针对中国企业发起 5 起反补贴调查。2024 年 6 月 12 日,欧盟委员会对中国电动汽车反补贴调查发布初裁结果,拟对中国电动汽车征收17.4%至 38.1%的临时反补贴税。几天后,中国商务部则对原产于欧盟的猪肉相关产品展开反倾销调查。四是极右翼党团在欧洲议会中崛起,增加欧元区经济四是极右翼党团在欧洲议会中崛起,增加欧元区经济政策不确定性。政策不确定性。在主要成员国中,德国、法国执政党在欧洲议会选举中得票率均低于极右翼政党,法国总统马克龙宣布提前举行议会选举,增加了极右翼政12024 年 4 月德国总理朔尔茨访华、5 月习近平主席应邀对法国、塞尔维亚、匈牙利三国进行国事访问。全球经济金融展望报告中国银行研究院232024 年第 3 季度府上台的可能性。欧盟极右翼党团的主张聚焦反对欧盟扩权、强调本国利益,其与执政党在移民、对乌克兰提供援助、气候转型问题等领域存在较大分歧。预计预计 2024 年三季度欧元区实际年三季度欧元区实际 GDP 环比增长环比增长 0.2%,与二季度持平,全,与二季度持平,全年实际年实际 GDP 增速为增速为 0.8%,与上期预测持平与上期预测持平。预计三季度欧元区调和预计三季度欧元区调和 CPI 同比同比增速将保持在增速将保持在 2.4%,全年将降至,全年将降至 2.3%。德国德国:供给端回暖供给端回暖,经济呈复苏迹象经济呈复苏迹象。2024 年二季度,德国生产部门表现较好。2024 年 4 月,德国工业生产指数为 94.9,较 2023 年 12 月提高 1.6 个点;德国能源密集型产业工业生产指数同比上升 1.6%至 84.9,其中化工与医药的工业生产指数回升至 88.5,复苏态势较好。5 月德国制造业 PMI 为 45.4,较 4 月上升 3.1 个百分点,重回年内高位;服务业 PMI 为 54.2,连续三个月在荣枯线水平之上。供给端复苏带动需求回暖。私人消费重拾增长动力。4 月,德国零售销售指数同比增长 4.5%,较 3 月的-0.1%明显改善;贸易进出口额为 1145 亿欧元,连续四个月增长,净出口同比增长 18.2%。展望三季度,德国经济有望保持稳步复苏态势。作为德国经济的先行指标,5 月 IFO 商业预期指数为 90.4,连续四个月上升,较 1 月提高了 7 个点。德国制造业新增订单数量稳中向好,4月德国国外制造业订单指数同比上升 4.0%,制造业复苏将有望带动出口增长。欧央行降息有望激发德国消费投资增长动力,6 月 Sentix 投资者核心预期指数为 2.3,2022 年 3 月以来首次高于 0。西班牙西班牙:旅游业推动消费和服务贸易增长旅游业推动消费和服务贸易增长,经济表现亮眼经济表现亮眼。2024 年二季度,西班牙经济延续高增长态势,旅游业呈现“报复性”增长,带动酒店餐饮等服务业发展。2024 年 4 月,西班牙酒店入住率高达 57.0%;酒店价格指数同比增长 4.0%,游客平均停留时间同比上升 1.4%。旅游等服务贸易向好带动出口增长,4 月西班牙贸易出口环比和同比分别增长 1.4%和 15.2%。5 月,西班牙服务业 PMI 高达 56.9,显著高于欧元区水平。2024 年 3 月 4 日,西班牙放宽移民政策,全面放开非盈利移民,将吸引有留学、养老等需求的非欧盟公民赴西班全球经济金融展望报告中国银行研究院242024 年第 3 季度牙工作生活,对于拉动消费投资、推动旅游业发展产生积极作用。展望三季度,旅游业对西班牙经济的推动作用将进一步释放。6-9 月是西班牙旅游黄金季节,消费和服务贸易将持续拉动西班牙经济增长。3.英国英国:增长韧性不足,推动大选提前举行:增长韧性不足,推动大选提前举行2024 年一季度,英国实际 GDP 环比和同比分别增长 0.6%和 0.2%,均为2022 年以来最高增速。从 GDP 构成看,一季度居民消费支出环比增长 0.2%,拉动经济增长 0.1 个百分点,住房、水电燃料、文化娱乐和餐饮酒店是主要消费领域;固定资本形成总额环比增长 1.4%,房地产与企业投资向好,但由于库存大幅调整,抵消上述增长,导致投资拖累经济下跌 0.02 个百分点;政府最终消费支出环比增长0.3%,增速有所放缓;进口和出口环比分别下降2.3%和1.0%,推动净出口扩大,拉动英国经济增长 0.4 个百分点(图 10)。图图 10:不同分项对英国实际:不同分项对英国实际 GDP 环比增速的贡献率(环比增速的贡献率(%)资料来源:英国国家统计局,中国银行研究院2024 年二季度年二季度,英国经济增速趋缓英国经济增速趋缓。一是私人消费增长乏力。英国劳动力市场降温,4 月失业率为 4.4%,高于 1 月 4.1%,平均周薪环比增速从 3 月的0.9%降至 0.4%。居民日常消费动力不足,4 月英国零售销售指数环比下降 2.3%,连续两个月下滑。居民消费信贷和信用卡消费走弱,消费额分别从 3 月的 14 亿全球经济金融展望报告中国银行研究院252024 年第 3 季度和 7 亿英镑降至 4 月的 7 亿和 2 亿英镑。二是投资增长依赖房地产市场回暖。2024 年前 5 个月,英国房地产销售量同比增长 18%。房地产市场回暖带动个人房贷大幅增长,4 月英国银行按揭贷款净额为 24 亿英镑,远高于 3 月的 5 亿英镑。三是政府支出增长。2024 年 4 月,英国财政支出环比增长 7.7%,其中利息支出大幅增长,利息支出份额由 3 月的 3.0%上升至 9.7%,社会净福利支出和政府投资净额环比分别增长 15.2%和 4.3%。四是贸易逆差扩大。4 月,英国进口环比增长 7.2%,出口环比下降 0.7%,贸易逆差由 3 月的 11 亿英镑扩大至 67.5亿英镑。英国通胀走势相对平稳英国通胀走势相对平稳。2024 年 5 月,英国 CPI 和包含自住房屋成本的 CPIH 分别同比增长 2.0%和 2.8%,较 4 月下降 0.3 个和 0.2 个百分点。住房成本持续上升,5 月同比增长 6.7%,为 1992 年 7 月以来最高增速,是推动英国通胀上涨的主要因素。能源价格继续回落,5 月电力、天然气和其他燃料 CPI同比下降 27.1%。服务通胀仍具有一定粘性,5 月同比增长 5.7%,增速较 4 月小幅下降 0.2 个百分点(图 11)。图图 11:英国通胀走势(:英国通胀走势(%)资料来源:英国国家统计局,中国银行研究院展望展望 2024 年三季度年三季度,英国经济增长动能进一步减弱英国经济增长动能进一步减弱。英国经济增长动能尚未恢复,三季度可能难以延续前期复苏势头。一是私人消费增速可能放缓。一是私人消费增速可能放缓。英全球经济金融展望报告中国银行研究院262024 年第 3 季度国劳动人口比重下降、失业率抬升将影响收入水平,居民消费信心和动力不足,家庭储蓄明显增加、消费信贷出现收缩,不利于消费增长。二是货币政策和财二是货币政策和财政政策对经济的托底力度不足。政政策对经济的托底力度不足。英国央行不断推迟降息时点,年内货币政策宽松空间较为有限。财政政策方面,英国政府净借款和债务利息较高,压缩了秋季预算案的财政空间,预计英国政府大概率将继续推行财政紧缩政策。三是英三是英国大选结果悬念较小,预计不会显著影响经济走势。国大选结果悬念较小,预计不会显著影响经济走势。由于一季度英国经济数据较好,5 月 22 日英国首相苏纳克宣布将于 7 月 4 日提前举行大选,希望利用经济数据回暖增加胜选概率。从目前英国两党竞选宣言看,保守党强调政府在安全和科技领域的成就,工党则聚焦住房建设、绿色转型和公共服务国有化等。BBC 最新民调显示,苏纳克所在保守党支持率仅为 22%,工党支持率则在 40%以上,工党大概率将赢得议会多数席位,但工党上台能否重新提振英国经济仍有待观望。预计预计 2024 年三季度英国年三季度英国 GDP 环比增长环比增长 0.2%,较二季度放缓,全,较二季度放缓,全年经济增速为年经济增速为 0.6%,较,较 2023 年上升年上升 0.5 个百分点。三季度个百分点。三季度 CPI 同比增速将保同比增速将保持持 2.3%,全年在,全年在 2.5%左右。左右。4.日本:经济受困于短期因素扰动,增长面临诸多不确定日本:经济受困于短期因素扰动,增长面临诸多不确定性因素性因素2024 年以来年以来,日本经济延续低迷复苏态势日本经济延续低迷复苏态势。2024 年一季度,日本实际 GDP环比增速为-0.5%,较 2023 年四季度下降 0.6 个百分点(图 12)。消费市场表消费市场表现不佳现不佳。一季度日本居民消费环比增速为-0.7%,连续四个季度萎缩,拖累 GDP增长步伐。1 月能登半岛地震导致大量住宅、工厂、道路等设施受损,对消费市场带来冲击,据估算能登半岛地震造成的直接经济损失可能超过 8000 亿日元,相当于日本名义 GDP 的 0.15%。日本厚生劳动省最新数据显示,4 月日本名义工资同比增长 2.1%,达到 10 个月以来的最高水平,扣除物价因素后的实际工资增速为-0.7%,较 3 月的-2.1%有所改善,但仍处在负增长状态。企业加薪对居民收入和消费的支撑作用有待进一步显现。日元持续贬值造成日本进口价格升高,导致输入型通胀压力加剧,对本土消费产生抑制效应。根据日本内阁府全球经济金融展望报告中国银行研究院272024 年第 3 季度数据,日本消费者信心指数在 3 月达到 39.5 的高点后出现回调,4 月和 5 月分别降至 38.3 和 36.2。在消费者预期持续转弱的背景下,二季度日本居民消费增长表现仍不容乐观。投资依赖政府支出拉动。投资依赖政府支出拉动。一季度日本私人住宅投资和企业设备投资环比均出现负增长,对 GDP 环比增速贡献均为-0.1%,其中住宅投资环比增速已连续三个月为负值。与低迷的私人投资相比,政府支出保持较快增长,一季度环比增速达到 3%,对 GDP 环比增速贡献为 0.2 个百分点,成为经济需求中为数不多的正贡献项。图图 12:不同分项对日本实际:不同分项对日本实际 GDP 环比增环比增速速的贡献度(的贡献度(%)资料来源:Wind,中国银行研究院进出口贸易实现较快增长。进出口贸易实现较快增长。根据日本财务省数据,4 月日本货物出口同比增长 8.3%至 8.98 万亿日元,在全球制造业企稳的推动下,日本货物出口获得改善,汽车、半导体设备成为拉动日本出口增长的主要产品;在日元持续贬值和原油价格上涨影响下,进口同比增长 8.3%至 9.44 万亿日元。4 月日本贸易逆差额达到 4625 亿日元,在 3 月实现贸易盈余后再度转为逆差。分国别来看,对美国和中国出口同比增速分别达到 8.8%和 9.6%,而对欧盟出口出现 2%的下降。全球经济金融展望报告中国银行研究院282024 年第 3 季度工业生产有所复苏,但面临新的负面冲击事件。工业生产有所复苏,但面临新的负面冲击事件。5 月日本制造业 PMI 回升至 50.4 的扩张区间,工业生产指数明显改善(图 13)。但近期日本车企造假问题再度引发波澜。日本国土交通省日前发表声明,丰田、马自达、雅马哈、本田、铃木的 38 种车型在量产前的认证申请过程中存在欺诈行为,多种车型被叫停出货。汽车行业是日本最重要的制造业部门,一季度日本汽车企业造假问题对工业生产带来较大冲击,成为当季 GDP 出现负增长的重要原因,原本该短期扰动在二季度将逐渐消退,但新的汽车生产安全问题曝光给工业生产和投资活动再度蒙上阴影。此前日本经济产业省估计二季度工矿业生产指数将环比上升2.2%,但受日本车企暂停出货影响,乐天证券对该指数的最新预测仅为 1.2%。图图 13:日本工业生产和制造业:日本工业生产和制造业 PMI 变化趋势变化趋势资料来源:Wind,中国银行研究院服务业延续良好表现服务业延续良好表现。5 月服务业 PMI 为 53.8%,自 2022 年 9 月以来一直维持在扩张区间。旅游业对日本经济形成一定支撑,日元持续贬值吸引大量海外游客访日,根据日本旅游局数据,2024 年一季度外国游客在日消费 1.75 万亿日元,较 2019 年同期增长 52%,3 月外国游客总数达到 310 万人,创历史新高。通胀呈现放缓态势通胀呈现放缓态势,但近期出现反弹迹象但近期出现反弹迹象。4 月,日本 CPI 同比上升 2.5%,全球经济金融展望报告中国银行研究院292024 年第 3 季度较预期值高 0.1 个百分点。不包括生鲜食品的核心 CPI 同比上涨 2.2%,连续第二个月放缓。5 月,东京 CPI 通胀率同比上涨 2.2%,较前值 1.8%反弹,显示通胀依然顽固。日元贬值导致日本进口价格明显上涨,4 月和 5 月日本进口价格指数同比涨幅均超过 6%,达到一年来的最高水平,对通胀形成支撑。展望三季度,日本经济形势仍面临诸多不确定性。展望三季度,日本经济形势仍面临诸多不确定性。从需求角度看,在加薪措施逐渐落地的背景下,居民实际收入增速接近由负转正,有助于拉动消费市场需求走出低迷。EWS 调查显示日本企业的乐观情绪处于高位,日本投资扩张预期较为乐观,投资有望恢复正增长。全球市场需求增长、预期改善有助于日本出口保持较快增长。从供给角度看,日本汽车生产造假问题将对工业生产继续带来困扰。根据野村综合研究所估计,在考虑上下游关联的情况下,此次车企造假问题造成的经济总损失将达到 2441.7 亿日元。若车企停产时间延长导致生产供给长期中断,不排除三季度再度出现负增长的情况。日元后续走势仍存在不确定性,日本进口价格压力依然居于高位,净出口对经济增长贡献能否转正还有待观察。预计预计 2024 年三季度日本经济增速环比折年率在年三季度日本经济增速环比折年率在 1.5%左右左右,CPI增速在增速在 2.4%左右左右。全年经济增速在全年经济增速在 0.8%左右左右,较上期预测下调较上期预测下调 0.1 个百分点个百分点,全年全年 CPI 增速在增速在 2.3%左右,较上期预测下调左右,较上期预测下调 0.2 个百分点。个百分点。5.韩国:出口和内需推动经济复苏,贸易结构发生重要调整韩国:出口和内需推动经济复苏,贸易结构发生重要调整2024 年以来韩国经济复苏势头明显。年以来韩国经济复苏势头明显。2024 年一季度,韩国实际 GDP 环比增长 1.3%,创 2022 年以来最高增速水平,连续 5 季实现正增长。2024 年 4 月,韩国经济景气指数升至 94.5,5 月微降至 93.8,明显高于 2023 年下半年水平。内需复苏助推韩国经济走出低迷内需复苏助推韩国经济走出低迷。2024 年一季度,韩国居民消费和政府支出环比增长分别为 0.8%和 0.7%,驱动经济增速升至阶段性高位。1-4 月韩国综合消费者信心指数保持在 100 以上,服务业价值和数量指数保持正增长,韩国经济活跃度和市场预期不断改善。消费者对餐饮、住宿等服务以及电子产品的全球经济金融展望报告中国银行研究院302024 年第 3 季度换新需求较为旺盛。同时,韩国网上购物交易额持续增长,4 月同比增速达到10.5%,交易规模刷新历年同期新高。企业设备投资增长相对低迷,一季度环比增速为-0.8%,同期建设投资环比增长 2.7%,带动整体投资实现正增长(图 14)。图图 14:不同分项对韩国实际:不同分项对韩国实际 GDP 环比增环比增速速的贡献度(的贡献度(%)资料来源:Wind,中国银行研究院外需保持强劲增长态势外需保持强劲增长态势。5 月韩国出口同比增长 11.7%,连续第 8 个月实现正增长,同期韩国进口下降 2%,贸易顺差 49.6 亿美元,顺差规模达到 41 个月以来新高(图 15)。从行业来看,半导体、显示面板和汽车出货量强劲增长是韩国出口持续扩张的主要驱动力量,其中5月韩国芯片出口同比增速达到54.5%,连续第二个月实现 50%以上的高速增长。从目的地来看,5 月韩国对东南亚和美国出口增速分别达到 21.9%和 15.6%,对中国出口增长 7.6%。受美国通胀削减法案和芯片和科学法案补贴措施吸引,韩国企业持续加大对美投资,带动韩对美出口高速扩张。前五个月韩国对美出口总额为 533 亿美元,较对华出口高出 6.1 亿美元,而此前 22 年中国均为韩国最大出口目的地,反映出韩国对外贸易市场结构正在发生深刻调整。全球经济金融展望报告中国银行研究院312024 年第 3 季度图图 15:韩国出口规模和增速变化趋势:韩国出口规模和增速变化趋势资料来源:Wind,中国银行研究院通胀通胀下降步伐趋缓。下降步伐趋缓。2024 年以来,韩国通胀下行趋势出现反弹,2 月和 3月 CPI 增速均为 3.1%,再度升至 3%以上,随后有所下行,5 月 CPI 增速为 2.7%,较 4 月下降 0.2 个百分点,但仍未达到 2%的央行目标,下降速度不及预期。展望展望三季度三季度,内需有望延续活跃扩张态势。韩国国内经济情况预期指数维持在较高水平,消费者预期较为积极,对居民消费增长形成支撑。近期,韩国政府公布了一项 190 亿美元的半导体产业发展规划,意在进一步增强在半导体基础设施方面的建设,公共支出扩张有助于带相关行业投资增长。外需将继续对韩国经济增长形成支撑,近期全球制造业 PMI 持续高于荣枯线,尤其是新出口订单大幅回升,均有利于韩国出口增长。5 月末中日韩领导人会议在首尔召开,时隔 4 年半再度重启,三方讨论加快恢复自贸协定谈判,为地区经贸合作注入稳定因素。值得关注的是,值得关注的是,虽然当前韩国出口贸易保持高速增长态势,但从出口总额来看仍未恢复至 2022 年同期的历史最高水平,高增长趋势更多受2023 年低基数效应影响,未来加大对美投资和产业链合作能否成为支撑韩国出口扩张的持续性动能,仍有待进一步观察。预计三季度韩国经济增速环比折年预计三季度韩国经济增速环比折年率在率在 4%左右,左右,CPI 增速在增速在 2.4%左右。全年经济增速在左右。全年经济增速在 2.3%左右,较上期预左右,较上期预全球经济金融展望报告中国银行研究院322024 年第 3 季度测上调测上调 0.1 个百分点,全年个百分点,全年 CPI 增速在增速在 2.6%左右,与上期预测持平。左右,与上期预测持平。6.土耳其:经济保持较快增长,消费和投资为主要驱动因素土耳其:经济保持较快增长,消费和投资为主要驱动因素土耳其是 G20 成员国,全球第十三大经济体。埃尔多安执政领导下,土耳其经济发展颇具特色。国内通胀高企,依旧长期实行宽松货币政策,消费和投资保持增长。作为北约成员国,在俄乌冲突等问题上坚持独立自主的外交政策。2023 年,土耳其名义 GDP 突破万亿美元,其经济增长表现值得关注。2024 年一季度,土耳其实际 GDP 同比增长 5.7%。其中家庭消费支出、政府消费支出、固定资本形成总额、出口、进口增速分别为 7.2%、3.9%、10.3%、4.0%、-3.1%(图 16)。人口规模大且人口结构年轻,对消费形成支撑。人口规模大且人口结构年轻,对消费形成支撑。土耳其有 8500 万人口,1564 岁年龄人口占比达到 68.3%,人口平均年龄约 34 岁。2024 年一季度,服务消费同比增长 95.0%,高于耐用品(65.2%)、非耐用品(69.8%)增速。土耳其大力改善基础设施,带动投资增长。土耳其大力改善基础设施,带动投资增长。建筑和机器设备投资占总投资比重均在 40%以上。2024 年一季度,两类投资(名义值)同比分别增长 100.9%和 85.4%。土耳其积极吸引 FDI。根据土耳其央行数据,截至 2024年一季度,土耳其每周吸引 FDI 流入 31.0 亿美元。燃料类产品出口成新亮点燃料类产品出口成新亮点。2023 年 1-4 月,土耳其出口规模增长 2.7%至 828.4 亿美元,进口规模下降 9.0%至 1130.8 亿美元,对外贸易逆差规模缩小 30.5%至 302.4 亿美元。土耳其出口前三位产品是汽车、机械设备和电气设备。2024 年以来,燃料类产品对外出口持续增长。2023 年 2 月至 2024 年 2 月,土耳其对欧盟的燃料出口增长 107%。全球经济金融展望报告中国银行研究院332024 年第 3 季度图图 16:土耳其实际:土耳其实际 GDP 同比增速结构(同比增速结构(%)资料来源:土耳其统计局,中国银行研究院矿产开采业、能源业以及旅游业驱动经济增长。矿产开采业、能源业以及旅游业驱动经济增长。土耳其矿产资源丰富,生产能力位居全球第 10 位,相关产业有持续增长空间。2024 年以来,矿石开采业工业生产指数一直保持正增长,2-4 月期间月同比增速均高于 12.0%,能源业月同比增速也一直保持在 7.0%以上。旅游业是土耳其支柱产业,旅游收入贡献约 GDP 的 10%。2024 年一季度,土耳其旅游收入增长 5.4%,达到 888.8 亿美元。其中,来自外国游客的旅游收入占比达到 16.7%,来自外国的游客数量同比增长 16.7%至 905 万人次。通胀高企且持续上升,服务业是通胀主要来源。通胀高企且持续上升,服务业是通胀主要来源。土耳其能源、原材料和中间品高度依赖进口,里拉贬值推升进口成本,向生产消费各环节进行传导。20222023 年,里拉每年贬值幅度均在 30%以上,2024 年仍旧保持贬值态势,至2024 年 6 月,汇率已突破 32 里拉/美元。土耳其央行于 2023 年 5 月开始加息,但未有效抑制通胀。2023 年 7 月以来,CPI 同比增速逐月攀升,2024 年 5 月升至 75.5%的高位,远高于 9.8%的中期通胀目标。服务消费旺盛带动服务业价格上涨,其中,教育、住房、餐饮住宿以及交通等服务业的 CPI 同比增速分别高达 104.8%、93.2%、92.9%、79.1%。全球经济金融展望报告中国银行研究院342024 年第 3 季度展望三季度,土耳其大概率将继续维持经济增长。展望三季度,土耳其大概率将继续维持经济增长。当前,土耳其央行采取紧缩性货币政策抑制通胀。2024 年 3 月,政策利率大幅提升 500 个基点至 50%,预计高利率对通胀抑制效果将逐渐显现,居民消费信心有望恢复。2024 年 2-5月,消费者信心指数逐月上升,从 79.3 上升至 80.5。大规模基建投资项目仍在继续推进,出口增长态势得到延续。2024 年 5 月,出口额同比增长 11%,达到近 241 亿美元,叠加进口量下降,对外贸易逆差额下降约 48.0%至 65.0 亿美元。土耳其文旅部积极开发旅游景点、国际活动以及体育赛事等,推出“夜间博物馆”概念1。在一系列吸引游客措施带动下,预计入境游增长态势仍将延续,推动贸易逆差改善。此外,土耳其已完成政权平稳过渡,当前政局保持稳定,以城市复兴、经济适用房、教育医疗为核心的经济政策为经济增长提供保障,惠誉、标普等国际评级机构相继上调土耳其国别评级。预计 2024 年,土耳其实际GDP 增速为 3.0%,CPI 增速为 26.6%。7.墨西哥:受地缘政治因素影响,经济增长不确定性加大墨西哥:受地缘政治因素影响,经济增长不确定性加大作为美国对华“脱钩”“去风险”的重要一环,墨西哥积极承接美国产业转移,制造业逐渐兴起。2023 年实际 GDP 增速全球排名第 5 位,规模全球排名第 12 位。投资和出口是墨西哥经济增长的重要驱动力,其经济增长状况引发广泛关注。2024 年二季度年二季度,墨西哥经济增速小幅回升墨西哥经济增速小幅回升,投资增长是主要原因投资增长是主要原因。外资吸外资吸引能力稳步提升引能力稳步提升,为经济增长持续提供动力为经济增长持续提供动力。2024 年一季度,流入墨西哥的 FDI规模同比增长 9.1%至 203.1 亿美元,规模创历史新高,其中 52.2%来自美国,主要流向运输设备、饮料和烟草、化学品等制造业。截至 2024 年 5 月末,跨国企业在墨西哥共发布 127 项投资公告,投资规模达 391.6 亿美元。对美出口反对美出口反弹带动出口表现转好,但进口更大幅度的扩张导致净出口对经济贡献下降。弹带动出口表现转好,但进口更大幅度的扩张导致净出口对经济贡献下降。二季度,墨西哥出口表现转好,4 月出口同比增速达 11.4%,显著高于一季度 1.7%1“夜间博物馆”让游客可以在正常参观时间之外参观土耳其古迹建筑和古城。全球经济金融展望报告中国银行研究院352024 年第 3 季度的平均增速。对美出口恢复是主要原因,4 月美国自墨西哥进口规模总额同比增长 13.2%,显著高于一季度 3.9%的平均增速,规模达 436.5 亿美元,创单月最高纪录。对运输设备、机电设备零部件等进口的增加导致墨西哥 4 月进口同比增长 15.4%,贸易逆差扩大 127.6%至 37.5 亿美元。4 月 23 日,墨西哥上调部分产品的最惠国关税,税率幅度为 5%-50%。成本上升推动进口额增长,墨西哥二季度贸易逆差将继续扩大。失业率和通胀小幅上行导致私人消费增长乏失业率和通胀小幅上行导致私人消费增长乏力力。4 月,墨西哥失业率小幅上升 0.3 个百分点,叠加 CPI 同比增速上行 0.2 个百分点,私人消费增长动力不足,5 月消费者信心指数降至 46.7,为 2023 年 11月以来的最低水平。选举活动推动政府支出扩张。选举活动推动政府支出扩张。6 月 2 日,墨西哥进行了史上最大规模选举,选举活动推动政府开支增长,4 月联邦政府支出同比增速达19.6%。图图 17:不同分项对墨西哥:不同分项对墨西哥 GDP 增速的贡献率(增速的贡献率(%)资料来源:CEIC,中国银行研究院展望展望 2024 年三季度年三季度,地缘政治因素可能削弱墨西哥经济增长动能地缘政治因素可能削弱墨西哥经济增长动能。一是政一是政府支出步伐趋缓府支出步伐趋缓。6 月 3 日,墨西哥左翼执政联盟候选人辛鲍姆赢得总统选举,成为墨西哥首位女总统,任期始于 2024 年四季度初。辛鲍姆继承了现任总统洛佩斯的“第四次变革”思想,主张严格实施财政紧缩政策。4 月,墨西哥公布全球经济金融展望报告中国银行研究院362024 年第 3 季度2025 年经济政策预备标准,提出 2025 年削减 0.8 万亿墨西哥元支出,将财政赤字占 GDP 比重由 5%降至 2.5%。辛鲍姆曾承诺继续支持洛佩斯任内玛雅铁路、天使机场等基础设施项目建设,但面临财政赤字压力,现任政府在任期内顺利完成基础设施项目的难度增大,政府支出对三季度经济增长的贡献趋于弱化。二是投资不确定性有所增加。二是投资不确定性有所增加。面临财政赤字压力,政府外资吸引政策力度可能趋弱。此外,近期美国再次收紧对华限制政策,积极布局墨西哥的同时施压其抬高对华贸易和投资壁垒。辛鲍姆将美墨加协定和“近岸外包”视为墨西哥重要的优势和发展机遇,未来墨西哥经贸政策的不确定性进而投资风险可能会增加。三是贸易逆差可能进一步扩大。三是贸易逆差可能进一步扩大。出口方面,随着美国经济增长动能回落,叠加全球其他出口导向型经济体增长势头好转,墨西哥对美出口增速可能逐步放缓。进口方面,加征关税等贸易限制政策预计将推高墨西哥的进口成本。作为墨西哥第二大进口来源国,中国是受其上调最惠国关税影响最大的国家之一。短期内,价格效应可能推高墨西哥自华进口规模;长期中,墨西哥作为中美经贸联系第三国的地位受到影响,中墨双边贸易规模可能有所缩减,进而影响墨西哥的净出口表现。预计预计 2024 年三季度墨西哥年三季度墨西哥 GDP 同比增速同比增速为为1.9%,全年增速为,全年增速为 2.1%。图图 18:墨西哥外商直接投资和出口规模变化:墨西哥外商直接投资和出口规模变化资料来源:CEIC,中国银行研究院全球经济金融展望报告中国银行研究院372024 年第 3 季度二、国际金融回顾与展望(一一)跨境)跨境资本流动:资本流动:外商直接投资表现低迷,证券投资回流新兴市场外商直接投资表现低迷,证券投资回流新兴市场1.外商直接投资外商直接投资:整体表现低迷,结构持续调整:整体表现低迷,结构持续调整2023 年,全球 FDI 净流入仅 1.3 万亿美元,下降 2%。2024 年以来,受地缘冲突加剧、投资审查力度趋严、主要经济体维持高利率等因素影响,全球 FDI延续 2023 年低迷表现。2024 年一季度,流入美国 FDI 交易规模 2271 亿美元,同比下降 45.8%1;同期,欧元区 FDI 流入 135.5 亿欧元,同比下降 26.4%;2024年前 4 个月,中国实际利用外资 3602 亿元,同比下降 27.9%;日本外资流入延续净撤出状态,撤出规模为 7765 亿日元,同比增长 133.0%;中国台湾地区 FDI流入 17.0 亿美元,同比下降 48.6%。2024 年前 5 个月,流入越南的 FDI 为 110.7亿美元,同比仅增长 2%。2024 财年(2023 年 3 月至 2024 年 3 月),流入印度股权类 FDI 规模为 444 亿美元,较 2023 财年下降 3.5%,较 2021 财年高点下降25.5%。展望 2024 年第三季度,随着全球经济特别是贸易回暖,金融条件趋松,投资主体风险偏好下降,FDI 增速有望逐步回升。经济复苏较好、致力于吸引外资的发达国家和新兴经济体将成为 FDI 流入重点地区,欠发达国家的 FDI 吸引力将进一步减弱。在货物贸易表现复苏背景下,制造业 FDI 有望更快增长。全球绿色转型不断深化进程中,可持续领域 FDI 大概率将从 2023 年低迷走势中复苏。地缘冲突、投资审查以及税率调整将成为影响 FDI 恢复和流向的重要不确定性因素。2024 年,FDI 的“友岸化”“近岸化”特征将更加突出。2.证券组合投资:美国资本净流入放缓,新兴市场跨境资本回流证券组合投资:美国资本净流入放缓,新兴市场跨境资本回流随着全球金融条件有所放松,证券组合投资净流动规模回升。随着全球金融条件有所放松,证券组合投资净流动规模回升。跨境资本流入美国趋势放缓,2024 年一季度美国国际资本净流入 1167.7 亿美元,环比减少1数据源于美国国家金融账户。全球经济金融展望报告中国银行研究院382024 年第 3 季度55.6%,同比萎缩 70.2%。欧元区和日本面临资本净流出压力,2024 年一季度证券组合投资分别净流出 684.9 亿欧元和 3.85 万亿日元。跨境资本回流新兴市场,根据国际金融协会(IIF)统计,2024 年前 5 个月新兴市场证券组合投资净流入 1130.7 亿美元,同比回升 27.1%(图 19)。其中,亚洲资本净流入规模占比达 42%,成为新兴市场资本回流的主要驱动力量。2024 年三季度年三季度,随着全球央行开启降息浪潮随着全球央行开启降息浪潮,证券组合投资将呈现新变化证券组合投资将呈现新变化。在规模上,政策利率小幅下移,强化资金风险偏好,证券组合投资流量有望增长。在标的上,降息交易将再度成为主线,利好风险资产,但考虑到前期估值变化,债券与股票投资将交替主导并在不同地区之间表现分化。例如,对于新兴市场,证券组合投资更加偏好债券投资,2024 年前 5 个月净流入规模达 1028.4亿美元,约占证券组合投资净流入总额的 91%。在流向上,美国资本净流入规模将进一步放缓,欧洲内部表现分化,亚洲新兴市场与发展中经济体证券组合投资吸引力回升。根据 IMF 预测,2024 年美国证券组合投资净流入 1821 亿美元,同比大幅萎缩 78.7%;英国资本净流入 1896 亿美元,与上年基本持平;法国、意大利等国证券组合投资保持净流入,德国证券组合投资净流出规模则从上年 85 亿美元大幅攀升至 989 亿美元;新兴市场与发展中经济体证券组合投资将由 2023 年净流出 1598 亿美元转为净流入 84 亿美元。其中,亚洲地区净流入862 亿美元,而欧洲、拉美、中东、非洲地区仍将面临资本外流考验。全球经济金融展望报告中国银行研究院392024 年第 3 季度图图 19:新兴市场证券组合投资净流入(十亿美元):新兴市场证券组合投资净流入(十亿美元)资料来源:IIF,中国银行研究院(二)货币市场:全球货币市场运行总体平稳,局部市场流动性压力仍存(二)货币市场:全球货币市场运行总体平稳,局部市场流动性压力仍存2024 年二季度年二季度,全球货币市场基调总体平稳全球货币市场基调总体平稳。货币市场利率与交易量高位波动。截至 6 月 15 日,美元 SOFR 为 5.33%,与季初基本持平,日均成交额约1.88 万亿美元,较一季度日均增加 8%。货币市场基金规模在 4 月走低后回升至季初水平,约 6.1 万亿美元。展望 2024 年三季度,全球货币市场主要呈现以下特征。货币市场利率或将波动加剧,全球货币市场利率或将波动加剧,全球央行央行流动性供给总体平稳。流动性供给总体平稳。货币市场利率受政策利率引导,二者变动走势保持一致。根据利率期货交易隐含测算,美联储于 9 月降息一次的概率约为 60%。预计美元美元 SOFR 利率利率在 7、8 月大概率将维持在 5.33%水平,9 月波动幅度可能加大,或走降 25 个基点。欧央行在 6月领先美联储、英国等发达经济体启动降息,根据欧元区通胀水平,欧元在三季度接连降息的概率受限,欧元欧元STR 利率利率大概率将持稳于 3.66%水平。由于日本央行存在 7 月加息的可能性,日元日元 TONA 利率利率在三季度波动料将有所走高。主要发达经济体央行在三季度对政策利率水平的调整不同步,SOFR、STR、TONA 等利率变动方向及幅度也将出现差异,国际资金流动或将加剧。预计三全球经济金融展望报告中国银行研究院402024 年第 3 季度季度,随着全球主要央行缩表节奏放缓,甚至停止,全球主要外币的流动性供给总体仍趋于平稳,货币市场交易将继续保持活跃态势。美国银行体系流动性自高位走低,美国银行体系流动性自高位走低,部分中小银行部分中小银行或或面临流动性压力面临流动性压力。全球货币流动性供给虽趋于缓和,但美元货币市场局部存在压力。美联储于 2024 年6 月正式放缓缩表、并且大概率将维持至四季度,期间美元流动性水平将持续走低。美元货币市场或出现结构压力。截至 2024 年 6 月 14 日当周,美联储隔夜逆回购余额走低至 3870 亿美元,已降至临界水平,部分非银机构流动性面临压力。此外,因逆回购作为流动性缓冲垫作用受到限制,货币回笼压力直接作用于银行体系流动性,银行存款准备金余额已从 3.6 万亿美元走低至 3.4 万亿美元。美国开始出现中小银行倒闭事件,美国共和第一银行在 4 月被宣布倒闭,美联储官员曾呼吁所有银行都可以直接向美联储借款,可见银行体系或存在局部风险点。为缓和美债市场压力、增加流动性,美国财政部已推出回购计划。未来如果美联储推出流动性支持方案,美元货币市场资金运行及流动性压力或将出现缓解。专栏专栏 4 4:美国金融危机监测分析:美国金融危机监测分析美国金融危机风险指标显示,美国金融市场整体风险略有上升。2024 年二季度美国金融危机风险指标(ROFCI)月度平均值从一季度的 37.33 上升到 38.66,但仍处于安全区域,并且低于历史水平 43和 2023 年平均值 41.4,其月度指标在 40 至 36 之间波动,系统性风险较低。2024 年二季度,美国金融市场整体维持相对稳定,风险因素相对温和。美国通胀及其预期进一步下降,同时经济和就业在货币政策紧缩的环境下保持韧性。市场关于美联储在 2024 年开始降息的预期从 3 次调降到 1 次,曾引发市场波动,但随后即恢复正常。随着美联储发布关于减缓量化紧缩 QT 的计划,市场参与者信心有所恢复,宏观经济风险、信用风险、市场风险和流动性风险逐步改善。就主要领域和板块的关键指标变化状态及趋势看,股票市场波动性风险下降到历史水平以下,显示投资者信心增强。银行和非金融机构货币市场的风险在安全区域内小幅波动,短期融资市场状况包括银行拆借和回购市场状况保持稳定,市场流动性压力有限。银行存款流失状态并未涉及银行业整体,银行业存款及其与总资产的比值小幅回升。银行股票市场波动性虽较大,但是投资者对银行业绩的信心总体稳定。公司债券的风险利差较低并有下降趋势。公司信贷的风险在不稳定区域内呈波动下降趋势。美元对主要货币的外汇市场风险较低并且稳定。货币政策执行效果稳定,宏观经济显示出持续增长但增幅下降的趋势。美国金融市场的整体稳定性状态可能在三季度予以延续,但金融市场仍存在潜在脆弱性及风险因素。这主要包括:投资者风险偏好持续维持高位,表现为股市价格增速快于预期收益,股市波动性指数维持在历史低点;公司债券利差收窄到低于长期趋势的低水平。商业房地产价格下跌对银行业,特全球经济金融展望报告中国银行研究院412024 年第 3 季度别是中小银行的信贷质量影响仍较大。银行固定利率资产的公允价值损失仍较大,特别是集中从事商业房地产贷款的银行压力更大。部分银行继续面临融资压力,特别是未投保存款占比高的银行。货币市场依然存在结构性脆弱性,容易受到挤兑影响。图:美国金融危机风险指标(图:美国金融危机风险指标(ROFCI)走势)走势资料来源:Wind,中国银行研究院(三)汇率市场:美强欧弱奠定基本格局,全球汇率波动性上升(三)汇率市场:美强欧弱奠定基本格局,全球汇率波动性上升2024 年二季度,全球外汇市场剧烈波动。年二季度,全球外汇市场剧烈波动。随着美联储降息预期反复校正,美元指数先扬后抑、宽幅震荡。截至 6 月 12 日,美元指数为 104.7081,较年初上升 3.3%。美欧货币政策调整分化,致使欧元兑美元汇率承压,较年初下跌 2.2%。美元兑日元汇率一度跌至 160 水平,泰铢、老挝基普、韩元、菲律宾比索、印尼卢比、越南盾兑美元汇率分别贬值 6.9%、5.6%、5.5%、5.2%、5.1%和 4.4%,亚洲国家掀起“货币保卫战”(图 20)。展望 2024 年三季度,全球外汇市场主要呈现以下特征。美元指数维持高位美元指数维持高位,外汇市场呈现外汇市场呈现“美强欧弱美强欧弱”格局格局。2024 年三季度,美欧货币政策短期内分化,利差维持相对高位。欧元、瑞士法郎、加拿大元、瑞典克朗等已降息货币在美元指数货币篮子中权重合计为 74.5%,对美元具有支撑作用。预计 2024 年三季度,美元汇率中枢继续维持高位,美元指数宽幅波动。考虑到美联储货币政策转向路径具有不确定性,三季度降息预期可能进一步延后,以及地缘政治冲突下避险情绪上升,美元指数将出现阶段性冲高走势。新兴市场货币总体承压新兴市场货币总体承压,外汇干预效果有限外汇干预效果有限。2024 年以来,全球超过 64%全球经济金融展望报告中国银行研究院422024 年第 3 季度的货币兑美元汇率贬值。2024 年三季度,在强势美元主导下,新兴市场货币仍将面临较大汇率压力。黎巴嫩镑、尼日利亚奈拉、埃及镑、加纳塞地、阿根廷比索、墨西哥比索、巴西雷亚尔等非洲、拉美货币难以根本上扭转汇率走势。日本、韩国等国家实施外汇干预,但在较高利差、单边贬值预期以及投机作用下政策效果并不理想,亚洲货币汇率稳定性面临考验。全球汇率波动率回升全球汇率波动率回升,套息交易拥挤度略有下降套息交易拥挤度略有下降。2024 年二季度,全球对于主要央行降息预期回归理性,外汇市场基本消化并完成中枢定价,套息交易成为主要策略。截至 6 月 12 日,摩根大通 G10(JPMorgan G10 FX Volatility 1M)与新兴市场外汇 1 个月波动率(JPMorgan EM FX Volatility 1M)分别为 6.80 和7.34,处于疫情以来低位,但较一季度末 6.07 和 5.56 已明显抬头。预计三季度全球货币政策走势存在分歧,降息路径不确定性增加,多空押注力量博弈,外汇市场波动性将呈上升态势。特别是考虑到一些国家“抢跑”降息以及地缘政治风险上升等因素,利差、波动率出现逆转,如巴西雷亚尔、波兰兹罗提、墨西哥比索等,货币套息交易头寸面临撤离。全球经济金融展望报告中国银行研究院432024 年第 3 季度图图 20:主要货币兑美元汇率较:主要货币兑美元汇率较 2024 年年初变动(年年初变动(%)注:数据截至 2024 年 6 月 12 日资料来源:Bloomberg,中国银行研究院专栏专栏 5 5:日元大幅贬值的原因分析:日元大幅贬值的原因分析自 2021 年,日元汇率步入下行周期。特别是 2022 年美联储加息以来,美元兑日元汇率加速贬值,汇率水平大幅波动,2024 年再创新低,一度突破 160 水平。截至 2024 年 6 月 13 日,美元兑日元汇率为 157.0305,日元较年初贬值 7.9%,较 2020 年末下挫 34.3%,处于 20 世纪 90 年代以来的低位,成为 G10 中跌幅最大的主要货币。截至 2024 年 4 月,日元实际有效汇率为 69.99,处于 20 世纪 70 年代有统计以来的最低水平。2024 年以来,美元兑日元汇率加速下挫,主要原因体现为以下三个方面。全球经济金融展望报告中国银行研究院442024 年第 3 季度第一第一,美联储降息预期一再延后美联储降息预期一再延后,美日利差处于历史高位美日利差处于历史高位。2024 年,在通胀反弹风险下,美联储降息预期延后,点阵图预测年内降息次数由 3 次下调至 1 次。由此,美债收益率波动上行,基本抵消甚至超过日债收益率回升幅度。截至 6 月 13 日,2 年期、10 年期美日利差分别为 4.35%和 3.26%,处于历史较高水平,决定了美元兑日元汇率中枢难以大幅抬升。图图:美元兑日元汇率及利差走势美元兑日元汇率及利差走势资料来源:Wind,中国银行研究院第二,日本央行在第二,日本央行在“两难两难”中维持宽松立场,货币政策紧缩节奏不及预期。中维持宽松立场,货币政策紧缩节奏不及预期。尽管日本央行于 3 月结束负利率政策,但并非进入加息周期。日本经济疲软,通胀 2%目标水平的持续性仍面临挑战,央行货币政策不得不维持宽松金融环境。特别是,日本央行在 4 月议息会议上持续释放鸽派信号,带动美元兑日元汇率当日下跌 1.7%;在 6 月议息会议上,日本延后宣布缩减购债计划,货币政策正常化预期反复落空,致使日元汇率跌幅进一步加深。第三,国内外市场单边沽空日元,套息交易与日元贬值相互强化。第三,国内外市场单边沽空日元,套息交易与日元贬值相互强化。在高利差、较低波动环境下,日元成为最受欢迎的套息货币。全球投资者大规模借入低息日元,置换美元、英镑、墨西哥比索、印度卢比等高息货币,获得可观的套息收益,加大日元汇率贬值压力。在日美货币政策分化背景下,投机交易活动更加活跃,4 月末至 5 月末美元兑日元投机性净空头处于高位,施压日元加速贬值。图图:CME 美元兑日元期货期权投机性头寸持仓数量(张)美元兑日元期货期权投机性头寸持仓数量(张)资料来源:CFTC,中国银行研究院针对日元汇率失控贬值局面,日本政府采取一系列外汇干预措施。针对日元汇率失控贬值局面,日本政府采取一系列外汇干预措施。具体包括:一是日本政府官员多次口头干预,引导市场预期。例如,2024 年 5 月 8 日,日本央行行长植田和男警告称,可能针对汇市波动采取“货币应对措施”。二是国际汇率协调。2024 年 4 月 17 日美日韩发布财长会议联合声明,称三方将“继续根据现有 G20 承诺就外汇市场发展密切磋商”。三是直接入市干预。根据日本财务省数据,2024 年 4 月 26 日至 5 月 29 日日本政府外汇干预规模达创纪录的 9.8 万亿日元。日本外汇干预有助于放大日元汇率波动,抬升做空成本,打击投机力量单边押注,放缓日元贬值步伐。但是,外汇全球经济金融展望报告中国银行研究院452024 年第 3 季度干预措施难以从根本上扭转日元疲弱态势。与历史上外汇干预相比,本轮日本外汇干预效果有限。与历史上外汇干预相比,本轮日本外汇干预效果有限。究其原因,主要为以下三点。一是一是在金融一体化背景下,单独干预行动“孤木难支”。历史上,日本较为“成功”的外汇干预往往有赖于美联储等主要央行联合行动,或者美联储货币政策周期间接配合实现抑制或支撑日元汇率的干预目标。当前,在美日高利差下,资本源源不断地从日元资产流向美元资产,日本政府单独行动难以有效遏制日元的贬值趋势。同时,如果没有美联储降息“支持”,日本外汇干预“成功”的成本将不可估量。二二是是日本政府对于日元贬值态度暧昧,错过最优干预时间,且外汇干预缺乏货币政策等宏观政策配合。数十年来,为了提振出口竞争力与经济增长,日本政府乐见日元汇率贬值,“安倍经济学”也将日元贬值作为政策工具之一。对于本轮日元贬值,日本政府放任日元汇率接连突破 152、155 水平,致使投机套汇交易膨胀,日元贬值压力不断累积。日本央行在 4 月议息会议上重申汇率贬值没有对趋势性物价上涨造成重大影响,直至 5 月、6 月议息会议才改口承认汇率贬值对物价的影响。同时,在通缩担忧以及政府债务重压下,市场认为日本央行更加倾向于日元贬值,将在较长时间保持日元实际利率为负值。在货币政策延期加息、缺乏配合的情况下,外汇干预威慑力与政策效果大打折扣。三是三是日本外汇干预规模有限,全球外汇市场发生总量与结构性变化。截至 2024 年 5 月末,日本官方储备资产约为1.23 万亿美元,其中,外汇储备约为 1.09 万亿美元,但考虑到国际收支需求、美国“汇率操纵”标准以及外储对于汇率的信心作用,这些外储不能完全用于外汇干预。相比之下,近年来全球外汇市场呈现新变化,央行外汇干预难度进一步上升。在总量上,根据 BIS 调查,2022 年全球日均外汇交易量超过 5 万亿美元;截至 2023 年末,外汇衍生品余额超过 100 万亿美元,相当于全球 GDP 总值规模,是世界贸易额的 4 倍。在结构上,全球外汇交易正在从一级交易场所向二级交易场所转移,交易电子化程度进一步提高,暗盘(Dark order)、暗池(Dark pool)等交易增多,央行外汇干预成本抬升,并在外汇监测、干预时点以及场所选择上面临更大的挑战。预计预计 2024 年下半年年下半年,美元兑日元美元兑日元汇率贬值压力将略有缓解汇率贬值压力将略有缓解。随着美联储启动降息,美日利差小幅收窄,美元兑日元汇率将获得支撑。在全球货币政策分化背景下,汇率波动率抬升,有利于增加套汇成本,部分减轻日元投机性贬值压力。但是,考虑到日本经济依然疲软,央行紧缩决策将落后于预期,美日利差仍处于历史较高水平,美元兑日元汇率上行空间将受到一定程度制约。(四)债券市场:美欧国债收益率维持高位震荡,(四)债券市场:美欧国债收益率维持高位震荡,美国美国主权债务风险依然主权债务风险依然严峻严峻2024 年二季度,主要经济体的国债收益率继续震荡上行,波动有所加剧。美联储降息预期不断落空,推升美国国债收益率至 2023 年三季度以来的高位,市场信用利差整体下移。欧洲主权债利率则受到欧央行稳定的降息预期及通胀缓和的压制。近期,欧洲政治形势局部扰动,推升市场避险情绪,6 月 14 日当周法德十年国债利差扩大 20 个基点,为 2011 年欧债危机以来首见,利差最大曾一度达到 70 个基点以上(图 21)。全球经济金融展望报告中国银行研究院462024 年第 3 季度图图 21:主要发达经济体十年期国债收益率:主要发达经济体十年期国债收益率资料来源:Wind,中国银行研究院展望 2024 年三季度,全球债券市场主要呈现以下特征。1.美联储降息后移、缩表放缓,美债收益率或高位震荡美联储降息后移、缩表放缓,美债收益率或高位震荡在多重因素影响之下,市场对美联储降息预期显著降温,另从 6 月开始美联储从每月缩减 600 亿美元国债放缓至每月缩减 250 亿美元,程度虽略超市场预期,但市场前期已做出调整,后续短期内缩表方面变化的概率不大。综合考虑大选年货币政策谨慎度提高,再通胀风险仍在、今年降息窗口进一步缩小以及财政可能带来的供给压力,预计 2024 年三季度美债收益率大概率高位震荡、易上难下。2.美国美国主权债务风险依然严峻,财政收支压力持续存在主权债务风险依然严峻,财政收支压力持续存在在宏观经济和货币政策影响之外,从供需结构来看,美国财政收支压力对债券市场构成不利因素。其一,尽管今年美国财政税收情况好于 2023 年,但与2022 年仍有较大差距。其二,在美国总统大选之年,财政政策整体易松难紧,政府长期融资的缺口依然巨大。其三,受本轮加息影响,政府净利息支出正不断增加。美国财政部时隔 24 年重启债券回购,将在边际上缓解收益率超预期上行风险。在需求端,美联储持仓占比继续回落,未来将随缩表放缓而边际改善,全球经济金融展望报告中国银行研究院472024 年第 3 季度但幅度相对有限,再通胀趋势及其影响依旧是需求端不确定性的主要来源。3.欧洲主权债收益率下行受限欧洲主权债收益率下行受限,收益率曲线料将走陡收益率曲线料将走陡欧央行 6 月议息会议降息 25 个基点,但整体表态偏鹰,同时调高今年欧元区的通胀与经济预测,并确认将继续实施缩表计划。由于市场早有预期,欧元利率走向对此表现平静。虽然欧央行缩表释放主权债整体供给,但考虑到欧元政策利率短期内仍将处于限制性水平,且经济大概率向好,收益率或将受到一定支撑。与此同时,由于欧元区银行持有准备金的回报持续高于短期欧元主权债,预计欧央行启动降息后,利差缩窄或将提升市场对短期债券的需求。专专栏栏 6:美:美国财政部时隔二十年重启债券回购国财政部时隔二十年重启债券回购财政部财政部时时隔隔 24 年重启债券回购年重启债券回购,支持债市流动性支持债市流动性。2024 年 5 月 1 日,美国财政部宣布正式开启国债回购操作,为 2000 年以来首次,首期(今年 5 月至 7 月)操作总规模不超过 150 亿美元。美国财政部进行债券回购主要基于流动性支持和现金管理两大目标。在在流动性支持方面流动性支持方面,财政部购买市场现有旧券方便持有者变现,以此提高市场流动性。在现在现金管理方面,金管理方面,则用于对财政部一般存款账户(TGA 账户)现金余额的季节性增长进行平滑。财政部债券回购在流动性支持和现金管理的年度总上限预计均为 1200 亿美元。此次回购的首期操作仅针对流动性支持且规模设定较为谨慎。回购券种包含附息国债和通胀保值债券(TIPS),不含国库券。此次计划购入附息国债的期限分布较为均匀,结合市场存量情况,体现出偏向长债的特点。从期限角度来看,操作性质或为财政部版从期限角度来看,操作性质或为财政部版“扭转操作扭转操作”。与 2000 年财政盈余时启动债券回购有所不同,目前美国财政处于赤字状态,财政部债券回购需要通过新发债券筹集资金。美国财政部指出,不会因回购,直接调整美债新增额外发行,结合之前“不需要进一步提高附息国债拍卖规模”的表态,推测此次债券回购的资金来源或为国库券增发,因此性质更类似于 2011 年美联储对国债“卖短买长”的扭转操作,从而压低长端利率以支持经济。未来未来仍有仍有扩大操作扩大操作的的空间,有助于边际缓解收益率超预期上行风险。空间,有助于边际缓解收益率超预期上行风险。财政部债券回购首期操作规模较为保守,未来季度存在一定的扩大操作空间。但是与 2011 年 9 月至 2012年 12 月美联储扭转操作规模(买入 6670 亿美元的 6 年至 30 年期国债,同期卖出 3 年期以内国债)相比差距较大,实际效果或将更为有限。对于当前的美国国债市场,考虑到美国大选年货币政策谨慎度提高、再通胀风险仍存、降息窗口缩小以及财政压力,收益率高位震荡短期内依然是大概率事件,债券回购预计将在边际上缓解收益率超预期上行风险。(五)股票市场:全球股市先跌后涨,创历史新高,投资转向多元化(五)股票市场:全球股市先跌后涨,创历史新高,投资转向多元化2024 年二季度,全球股市先跌后涨,MSCI 全球指数从 4 月 1 日的 780.8全球经济金融展望报告中国银行研究院482024 年第 3 季度下降至 4 月 19 日的 749.3,跌幅超过 4%。随后全球股市一路上行收复 4 月以来全部跌幅。6 月 12 日,MSCI 全球指数升至 801.60,创年内新高,较年初增长10.2%(图 22)。部分国家和地区通胀降温推升央行降息预期、经济与企业盈利稳健、人工智能热潮三大利好因素为股市提供支撑。图图 22:全球:全球 MSCI 指数走势指数走势资料来源:Wind,中国银行研究院展望 2024 年三季度,全球股市主要呈现以下特征。1.美股短期内保持高位震荡,全球股市投资更趋分化美股短期内保持高位震荡,全球股市投资更趋分化在美国人工智能投资热度持续升温的背景下,美股仍存一定上行空间,短在美国人工智能投资热度持续升温的背景下,美股仍存一定上行空间,短期内呈高位震荡。期内呈高位震荡。2024 年二季度(截至 6 月 13 日),美国纳斯达克指数涨幅达 7.5%,高于一季度涨幅 6.4%,显示出较强韧性(图 6)。5 月芯片巨头英伟达公布的财报超出市场预期,带动股价大涨,人工智能浪潮推动企业盈利飙升,短期内市场依然向好。全球货币政策分化加剧股市震荡,美股整体估值偏高促全球货币政策分化加剧股市震荡,美股整体估值偏高促使投资者在全球其他市场寻找投资机会使投资者在全球其他市场寻找投资机会,亚洲新兴市场重获青睐亚洲新兴市场重获青睐。英国富时 100指数、日经 225 指数、印度 SENSEX30 指数市盈率分别为 15.8 倍、17.3 倍和24.1 倍,均远低于纳斯达克指数(46.2 倍)(图 23)。同时,二季度亚洲新兴全球经济金融展望报告中国银行研究院492024 年第 3 季度市场股市表现亮眼,区间涨幅高达 5.1%,远高于发达市场 2.3%。未来在主要经济体陆续降息背景下,亚洲新兴市场受良好基本面的支撑,成为全球资本分散投资的目标。图图 23:全球主要股指概览:全球主要股指概览注:二季度涨跌幅区间为 2024 年 4 月 1 日至 2024 年 6 月 13 日,收盘价和市盈率为 2024 年 6 月 13 日资料来源:Wind,中国银行研究院2.美国美国 IPO 交易数量创新高,中概股赴美上市持续升温交易数量创新高,中概股赴美上市持续升温在经济复苏、企业盈利利好背景下,美国 IPO 市场逐步回暖,未来这一状况仍将持续,尤其是科技、医疗等行业。2024 年 5 月,美国 IPO 融资规模为 248.1亿美元,交易数量为 146 笔,交易数量创近两年新高(图 24)。中概股赴美上市表现亮眼。5 月,美股市场共迎来 4 只中概股,分别为极氪、课标科技、雷特控股、特海国际。其中,极氪仅用 37 个月成功登陆纽交所,募资规模超 4 亿美元,刷新了新能源车企史上最快上市纪录,引发市场对于美股 IPO 活跃度的广泛关注。未来,随着政策落实和市场环境持续改善,中概股赴美上市的热潮仍将持续。全球经济金融展望报告中国银行研究院502024 年第 3 季度图图 24:美国:美国 IPO 市场发展情况市场发展情况注:数据截至 2024 年 6 月 13 日资料来源:Bloomberg,中国银行研究院(六)大宗商品市场:大宗商品价格底部受支撑,后期或维持区间震荡(六)大宗商品市场:大宗商品价格底部受支撑,后期或维持区间震荡回顾 2024 年二季度,全球大宗商品价格高位震荡调整。4 月 RJ/CRB 商品价格指数盘踞高位,最高达 298.2,创 2023 年以来新高(图 25)。随后 RJ/CRB商品价格指数大幅下挫后回升,仍处于年内高位。具体来看,全球大宗商品价格走势表现分化,铜、黄金价格先升后降,高位调整;原油价格大跌,布伦特原油和 WTI 原油期货结算价分别跌至二季度最低点 77.5 美元/桶和 73.3 美元/桶,回吐自 2 月以来的全部涨幅,随后小幅抬升。全球经济金融展望报告中国银行研究院512024 年第 3 季度图图 25:RJ/CRB 商品价格指数商品价格指数资料来源:Wind,中国银行研究院展望 2024 年三季度,全球大宗商品市场主要呈现以下特征。1.地缘政治风险溢价有望缓解,油价决定因素或重回需求端地缘政治风险溢价有望缓解,油价决定因素或重回需求端从供给方面来看从供给方面来看,2024 年 6 月 2 日,OPEC 会议决定三季度维持减产计划不变,四季度或逐渐取消减产,此次会议结果超出此前市场“减产延长至 2024年年底”的预期。从需求方面来看,从需求方面来看,成品油旺季提振原油价格,6 月 4 日原油价格止跌回升,6 月 12 日布伦特原油、WTI 原油价格分别升至 82.6 美元/桶和78.5 美元/桶,较 6 月 4 日分别增长 6.6%和 7.2%(图 26)。从宏观方面来看从宏观方面来看,随着加拿大、欧洲央行陆续降息,市场关于美联储降息预期有所摇摆,地缘政治风险与地区冲突走向长期化。未来一段时期,若无更大供给风险出现,原油价格决定因素逐步转向需求端,季节性因素为原油价格上行提供支撑。全球经济金融展望报告中国银行研究院522024 年第 3 季度图图 26:原油期货结算价格走势(美元:原油期货结算价格走势(美元/桶)桶)资料来源:Wind,中国银行研究院2.黄金、铜价格突破高点后集体下挫,未来保持高位震荡黄金、铜价格突破高点后集体下挫,未来保持高位震荡美联储降息预期推迟、通胀下降缓慢等因素导致黄金、铜价短暂下行,但其更多是预期抢跑后的回调,长期趋势仍然向上。2024 年 6 月 7 日,美国公布的非农就业数据远超预期,COMEX 黄金当日重挫 3.51%,创 2024 年以来最大单日跌幅。具备较强金融属性的铜价随之下挫,2024 年 6 月 12 日,LME 铜现货结算价跌至 9697.5 美元/吨,自 5 月下旬见顶以来已较高位回撤超过 11%(图27)。当前,全球央行连续回补黄金储备,地缘政治风险扰动等因素仍对黄金价格形成支撑。全球绿色转型进程加速,叠加供应端受限,铜价仍存上行空间。全球经济金融展望报告中国银行研究院532024 年第 3 季度图图 27:LME 铜与铜与 COMEX 黄金价格走势黄金价格走势资料来源:Wind,中国银行研究院3.全球谷物价格触底反弹后回调,极端天气与地缘政治加剧供给端不确定全球谷物价格触底反弹后回调,极端天气与地缘政治加剧供给端不确定性性全球谷物价格进入全球谷物价格进入“天气炒作天气炒作”模式,收成预期不确定性推高期货市场定模式,收成预期不确定性推高期货市场定价价。2024 年二季度,全球玉米、小麦价格明显上涨。其中,芝加哥期货交易所(CBOT)小麦期货结算价 5 月下旬升至年内最高点,达 700.3 美分/蒲式耳,较 4 月初增长 25.7%。美国年度玉米期末库存数据低于市场预期、巴西南部洪灾严重、阿根廷玉米产量下调推升玉米价格。俄罗斯霜冻、澳大利亚干旱、欧美地区湿度过高及地缘政治冲突导致全球小麦供应端收紧,推动小麦价格连续上涨。总体来看,极端天气与地缘政治加剧供给端不确定性,预计全球玉米、小麦产量有所下滑。未来一段时期内,全球谷物价格底部受支撑并呈现区间震荡。全球经济金融展望报告中国银行研究院542024 年第 3 季度三、专题研究专题专题一:一:欧盟外国补贴条例实践特征及影响欧盟外国补贴条例实践特征及影响欧盟于 2023 年前后出台 外国补贴条例 及其配套文件(以下简称 条例),旨在规范欧盟市场内投资并购和公共采购活动中的外国补贴问题。自 2023 年 7月生效实施以来,欧盟委员会(以下简称欧委会)已根据条例发起多项 FSR(Foreign Subsidies Regulation)调查,从公开结果的案件来看,针对中资企业的指向性突出,对相关企业参与欧盟市场并购投资和公共采购活动构成实质性障碍。中资企业参与欧盟市场经济活动需高度重视条例带来的潜在挑战。1.外国补贴条例调查实施情况外国补贴条例调查实施情况在投资并购项目方面。在投资并购项目方面。欧盟外国补贴条例生效近一年来,参与涉及欧盟市场并购活动的企业开始广泛履行相关申报义务,欧委会针对部分申报项目启动执法调查。2024 年 2 月,欧委会竞争总司发布欧盟项下经营者集中申报义务百天实施情况简报,总结自 2023 年 10 月 12 日启动经营者并购活动集中申报义务 100 天以来条例的实施情况。此前欧委会预计每年将发生 33 起并购案申报,但申报义务生效后的 100 天里欧盟收到的外国财政资助申报项目远超预期数量。这其中,欧委会竞争总司同 53 起案件的申报方进行了正式申报前的交流,其中 14 起案件启动正式申报,而竞争总司已完成对 9起正式申报案件的全面评估。绝大多数申报交易需同时经历欧盟并购规则下的审查,部分申报交易还触发了外商投资国家安全审查。目前半数以上的申报交易涉及非欧盟企业并购欧盟企业,而从规则设定来看,欧盟企业之间以及非欧盟企业之间的并购交易同样在条例规制范围内。在公共采购项目方面。在公共采购项目方面。根据条例,如参与投标的欧盟公共采购合同价值超过 2.5 亿欧元,且投标企业此前三年内从第三国获得的外国财政资助超过400 万欧元,则有义务对外国财政资助情况进行申报。欧委会在收到合格申报全球经济金融展望报告中国银行研究院552024 年第 3 季度后将进行初步审查,必要时将开展深入调查。根据公开信息,截至 2024 年 5 月末,欧委会针对三项公共采购招标项目进入到深入调查阶段,皆涉及中资企业,第一项为对中国中车青岛四方机车车辆股份有限公司参与保加利亚高铁机车公共采购招标项目的深入调查,第二、三项为对两家投标联合体(一家为中国与罗马尼亚企业共同组成,另一家由中国企业发起)参与罗马尼亚光伏发电公共采购招标项目的深入调查,三项调查最后均以中资企业退出竞标告终。此外,欧委会还发起两项针对中资企业的调查。一是 2024 年 4 月对中国风力涡轮机制造商参加欧盟部分国家风力发电厂开发建设投标发起调查;二是 2024 年 4 月对中资安检设备制造商位于荷兰和波兰的办事处进行“突击检查”,这也是 FSR调查中首次实施“突击检查”。2.外国补贴条例调查实践特征外国补贴条例调查实践特征从实践情况看,与过去欧盟在贸易领域实施的反补贴调查相比,欧盟 FSR调查呈现出一些新特征。第一,调查进度更快。第一,调查进度更快。欧盟贸易反补贴调查程序包括立案、抽样、答卷、核查以及进行初裁和终裁,其中初裁可在 9 个月内完成,终裁时间最多可长达13 个月。此轮欧盟对华电动汽车贸易反补贴调查从发起到近期公布初裁结论,即经历 9 个月时间。对比之下,FSR 调查进度更快,初步审查通常仅需要 20天,实践中欧盟给予被调查企业提交或补充材料的时间甚至更短,如保加利亚高铁机车竞标项目中只给投标中资企业 3 天时间提交政府资助信息,罗马尼亚光伏发电项目向中资竞标方提供 15 天时间补足信息。而从发起外国财政资助申报到欧盟作出裁定仅需 110 个工作日。第二第二,对对“外国补贴外国补贴”的认定过于宽泛的认定过于宽泛。条例对外国补贴的定义为“非欧盟国家直接或间接向经营者提供的财政资助,使该经营者在欧盟从事经济活动时获得了利益,而且该财政资助仅限于一个或多个经营者或者产业”。在实全球经济金融展望报告中国银行研究院562024 年第 3 季度践中,欧委会对于外国补贴的认定明显超出过去贸易反补贴调查的范围,甚至将企业参与的中国政府招标项目认定为补贴项目来源。例如,在保加利亚高铁机车竞标项目中,欧委会将投标中资企业此前获得的政府采购合同认定为财政资助,从而认定该企业集团总计获得 75 亿欧元的大额财政资助。第三第三,“外国补贴外国补贴”接受主体认定范围扩大接受主体认定范围扩大。根据 WTO补贴与反补贴措施协定,补贴限定于某一成员国境内政府或任何公共机构发放的财政资助。而条例在定义“外国补贴”时删除了成员国境内这一条件。在实践中,欧委会认为被审查公司关联公司收到的补贴会进行内部传递,因此将被审查公司母公司和其他关联公司(无论是否处在同一成员国境内)收到的外国补贴一并纳入计算,“外国补贴”规模被进一步放大。第四,调查过程较为主观,透明度不足。第四,调查过程较为主观,透明度不足。条例对欧委会赋予了较大的自主裁量权,欧委会调查对华针对性问题突出。目前公开信息的调查案件均涉及中资企业,部分公共采购项目除中资企业外还有其他非欧盟企业参与,但欧委会的相关通报仅关注中资企业情况,对其他企业未曾提及,案件调查缺乏足够的透明度。前述提及的 FSR 调查中实施“突击检查”,突破了欧盟反补贴调查惯用的政策工具选项。在评估外国补贴可能造成的市场扭曲时,欧委会在公开的案件中均以可能存在的补贴金额远大于投标金额为由,认定相关外国补贴会提升企业在欧盟市场竞争力,对欧盟内部市场造成或可能造成负面影响。这种评估方式过于主观,逻辑性不足。3.对中国企业影响对中国企业影响从已公开案例来看,条例在实施过程对中资企业指向性突出,已有的执法目标均为中资企业。执法结果可能出现的有条件通过、禁止交易等处罚将对中资企业参与欧盟市场构成实质性障碍,而调查过程本身亦会给企业带来额外的成本和不确定性,未来中资企业在欧进行并购投资和参与公共采购项目将全球经济金融展望报告中国银行研究院572024 年第 3 季度面临更复杂的局面。第一,申报和应诉负担加重企业经营成本。第一,申报和应诉负担加重企业经营成本。FSR 调查周期较短、自主裁量权宽泛等特征意味着中资企业在欧投资经营需投入较多资源用以全面梳理摸排接受补贴的情况,提前准备相关申报材料和信息。FSR 调查涵盖企业母公司及其他关联公司接受的“外国补贴”信息,相关信息往往超出在欧企业所掌握的范畴,使集团层面的沟通和信息处理成本加剧。第二,部分行业的中资企业可能成为针对焦点。第二,部分行业的中资企业可能成为针对焦点。2024 年 4 月 10 日,欧委会更新关于所谓“中国市场扭曲”的报告,详细论述了中国钢铁、铝、化工、陶瓷、电信设备、半导体、轨道车辆、可再生能源以及新能源汽车等行业可能存在由政府导致的经济扭曲。该报告过去主要用于贸易领域的反倾销调查,但不难推测上述行业更容易成为欧盟 FSR 调查的重点方向,已经发生的调查也集中在上述领域。中资企业在上述行业已经展现出较强的国际市场竞争力,存在较强的“走出去”动机,未来在欧经营将不可避免地受到更多关注。第三第三,接受调查可能对企业带来不利的舆论影响接受调查可能对企业带来不利的舆论影响。欧委会在 FSR 调查中使用“突击检查”的方式,可能会向外界释放负面信号,干扰中资企业在欧盟正常的经营,对相关合作方的预期产生不利影响。专题专题二:二:2024 年美国大选对宏观政策的影响研判年美国大选对宏观政策的影响研判2024 年 11 月美国将进行下一届总统大选。2024 年民调显示,40%的美国人表示经济是决定其选票的最重要因素。相应地,两位候选人所关注的首要议题也是经济及各自的政策和主张。新总统的经济政策会在很大程度上重塑未来美国经济政策并从而影响经济及金融市场走势。基本经济政策及主张比较。基本经济政策及主张比较。特朗普更注重对企业减轻税负和监管负担,通过激发企业活力和自由发展来增加就业和经济增长。这是更注重供给面,具有所谓“涓滴效应”的政策主张。拜登经济政策的集中代表是拜登经济学。其更全球经济金融展望报告中国银行研究院582024 年第 3 季度注重对中产阶层减税,同时对高收入群体增税,为中产阶级增加就业机会。其政策也注重增加政府支出,实现收入和分配公平。这是更注重需求面,所谓“由内而外,自下而上”的政策主张。财税及预算政策财税及预算政策。两位候选人在其任内的共同特征都是在经济扩张阶段采取了扩张性财政政策,带来了高于历史水平的赤字及债务。这不仅威胁到财政可持续性,也增加了通胀压力。目前,美国国会正在讨论于 2025 年进行税法改革。这意味着,无论谁当选未来的财税政策制定及实施均面临较大的挑战。特朗普财政政策基于通过降低税率,促进企业投资、新企业设立、海外企业及资金回流,由此提升总产出,从而增加税收。其任总统期间的首要任务是减税并让其永久化。其于 2017 年实施的减税与就业法案(TCJA)降低了大部分个人所得税税率,提高了标准扣除额,将企业税从 35%下降到 21%。减税措施确实增加了总产出和财政收入,但却未能实现削减赤字的目标。该法中的许多条款将在 2025 年底到期。关于如何处理即将到期的条款将影响到绝大多数纳税人和企业利益。特朗普在竞选中呼吁全面减税并使该法永久化,并且正在考虑进一步将公司税从此前的 21%降至 20%。而特朗普若胜选将面对更大的财政赤字和债务水平,其提到要通过普遍增加进口关税来支持其减税计划。但其他国家的报复性增税和贸易壁垒可能阻碍出口及经济增长,从而减少税收收入。据国会预算办公室 2024 年二季度预测,永久延长减税政策将使主要财政赤字(不含利息支出)/GDP 比值从 2024 年一季度的 2.1%增加到 3.3%,并导致债务/GDP 比继续上升。拜登一直承诺对富人和大企业增税,但其出发点并非降低联邦支出和债务,相反其也在经济扩张环境下扩大了财政支出,这导致赤字并未因经济增长而下降。拜登在任内不仅签署了新的新冠救助法案,而且通过三项立法通胀削减法案芯片和科学法案及基础设施投资法案确立了其扩张性财政政策,使赤字维持高位。其任期的头三个财年联邦赤字累计额为 5.84 万亿美元,全球经济金融展望报告中国银行研究院592024 年第 3 季度远高于特朗普时期的 2.43 万亿美元。拜登若胜选则可能力图终结特朗普时期TCJA 对高收入群体的减税,并将公司税率从 21%提高到 28%,并加强对跨国公司的避税执法,将股票回购税提高四倍,以用于对中产群体减税和增加支出。据税务基金会分析,拜登 2024 年预算提案包括多项增税,新税项达 4.8 万亿美元。而这些税收也将用于增加支出,总赤字与 GDP 比值仍可能维持在 5%以上。虽然两位候选人都承认需要控制财政赤字,但实施起来难度虽然两位候选人都承认需要控制财政赤字,但实施起来难度较大较大。无论谁。无论谁当选美国当选美国总统,政府总统,政府财政状况都可能财政状况都可能使美使美联储联储陷入陷入两难境地两难境地:一方面,:一方面,高赤字高赤字和高债务需要降低利率减少利息支出;另一方面和高债务需要降低利率减少利息支出;另一方面,又需要提升利率以抵消财政又需要提升利率以抵消财政扩张性政策导致的通胀压力。扩张性政策导致的通胀压力。产业政策产业政策。自特朗普任总统以来,两党都越来越注重“再工业化”和制造业复兴和回流,并且也越来越注重并采取产业政策,只是在支持的产业及方法上表现出差异。特朗普更注重民粹主义、放松管制;他也更关注传统产业原油、钢铁、燃油汽车等。若其胜选则可能逆转拜登的政策,并为其产业政策提供资金,而这些政策的惠及面可能更为广泛。拜登更注重环保、绿色能源、高科技等新兴产业,并更注重采用政府支出和补贴方式落实其政策。其胜选可能专注于继续实施其第一任期内的三项已经通过立法所确立的新兴产业政策。对外经贸政策对外经贸政策。在逆全球化、疫情和地缘政治冲突下,两位候选人都顺应了逆全球化潮流,采取贸易保护主义和“美国优先”立场,在全球供应链重组中更多考虑国家安全和风险,而非仅考虑效率和成本,并都采取回岸、近岸、友岸化方法重组全球产业链,主张供应链的分散化和多元化。但他们也表现出较大差异。特朗普的主要举措是重新审定与贸易伙伴国的双边贸易关系,将自由贸易建立在所谓“公平”基础上。其退出了 跨太平洋伙伴关系协定(TPP),并主要采用与盟友和其他国家重启双边贸易谈判和协议来取代多边贸易协议。全球经济金融展望报告中国银行研究院602024 年第 3 季度签署 美国-墨西哥-加拿大协定(USMCA)取代 北美自由贸易协定(NAFTA),并挑起对华贸易战,采用报复性关税和其他壁垒。特朗普若胜选则可能继续这些主张。例如,其提到将对从中国商品征收 60%关税,同时限制中国通过第三方国家出口的能力,提议对所有其他国家实行 10%的关税率,这将远高于目前(不含中国)平均 3%的关税率。拜登经贸政策在很大程度上是对特朗普保护主义政策的继承发展,也更紧密地将其与产业政策连接。在实施手段上更多采取联合盟友共同对抗竞争对手,从特朗普主张的普遍“脱钩”改为“去风险”,进一步集中针对关键先进技术,采用“小院高墙”模式,从出口、投资和准入方面严格限制中国。在特朗普任总统期间直到疫情发生,盖洛普经济信心指数一直高于 0(范围从-100 到 100),大部分时间高于 20;而自拜登任总统以来该指数一直低于0;虽然 2024 年来该指数从 2022 年谷底-60 回升,但仍徘徊在-20 到-40 之间。而经济信心越是下降,经济议题越成为总统竞选的首要问题。而经济信心越是下降,经济议题越成为总统竞选的首要问题。在盖洛普 2024年二季度的最新调查中,认为经济是该国面临的最重要问题的占比从特朗普时期的低于 20%上升到 30%。历史趋势表明,虽然选举年市场会对经济政策变化及其影响做出反应而波动,但其更多受基本经济面影响,投资者也会适应新的政策,维持市场韧性。免责声明免责声明本研究报告由中国银行研究院撰写,研究报告中所引用信息均来自公开资料。本研究报告中包含的观点或估计仅代表作者迄今为止的判断,它们不一定反映中国银行的观点。中国银行研究院可以不经通知加以改变,且没有对此报告更新、修正或修改的责任。本研究报告内容及观点仅供参考,不构成任何投资建议。对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。本研究报告版权仅为中国银行研究院所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用发布,需注明出处为中国银行研究院,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。中国银行研究院保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利。研究院研究院中国北京市复兴门内大街中国北京市复兴门内大街1号号邮编:邮编:100818电话:电话: 86-10-66592780传真:传真: 86-10-66594040

    浏览量49人已浏览 发布时间2024-07-02 63页 推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数5星级
  • 中国银行研究院:2024年第3季度中国经济金融展望报告(55页).pdf

    研究院研究院中国经济金融展望报告中国经济金融展望报告要点中国经济回升向好中国经济回升向好2024 年年第第 3 季度季度(总第总第 59 期期)报告日期报告日期:2024 年年 6 月月 26 日日 2024 年上半年,中国经济回升向好,结构分化特征明显。从外部看,全球经济恢复好于预期,国际贸易稳步复苏,推动中国出口超预期增长。从内部看,宏观政策力度加大,政策效应逐步显现,新质生产力加快培育,经济增长内生动力有所增强,新旧动能转化,中国经济对房地产的依赖降低。预计二季度 GDP 增长 5.1%左右,上半年 GDP 同比增长 5.2%左右。展望下半年,中国经济将保持平稳运行,需求保持稳定增长,带动供给端延续向好态势,恢复基础有望进一步巩固,预计三季度 GDP 增长 5.2%左右,全年增长 5.2%左右。宏观政策要持续助力巩固和增强经济回升向好态势,加快推动新一轮财税体制改革,提高财政资金使用质效;金融政策做好“稳总量”“提质效”“防风险”的平衡;继续加大房地产支持政策力度,推动市场预期改善;把扩大内需放在更加重要的位置,进一步深挖消费、投资增长空间;持续强化贸易促进工作,着力培育外贸新动能。中国银行研究院中国银行研究院中国经济金融研究课题组中国经济金融研究课题组组长:陈卫东副组长:周景彤王家强成员:李佩珈梁婧赵廷辰范若滢梁斯叶银丹刘晨吴丹刘佩忠王静平婧联系人:范若滢电话:010-66592780邮件:资料来源:中国银行研究院%中国银行研究院2024 年第3 季度中国经济金融展望报告1经济总体平稳向好,结构分化特征明显经济总体平稳向好,结构分化特征明显中国银行中国经济金融展望报告(中国银行中国经济金融展望报告(2024 年年第第 3 季度)季度)2024 年上半年,中国经济回升向好,结构分化特征明显。从外部看,全球经济恢复好于预期,国际贸易稳步复苏,推动中国出口超预期增长。从内部看,宏观政策力度持续加大,政策效应逐步显现,经济增长内生动力增强,新质生产力加快培育,新旧动能加快转化,中国经济对房地产的依赖降低。初步预计,二季度 GDP 增长 5.1%左右,上半年 GDP 同比增长 5.2%左右。展望下半年,中国经济将维持平稳运行,需求保持稳定增长,带动供给端延续向好态势,恢复基础有望进一步巩固,预计三季度 GDP 增长 5.2%左右,全年增长 5.2%左右。考虑到稳增长、防风险压力仍然存在,宏观政策需积极应对,持续巩固和增强经济企稳回升态势。要加快推动新一轮财税体制改革,提高财政资金使用质效;金融政策做好“稳总量”“提质效”“防风险”的平衡;继续加大房地产支持政策力度,推动市场预期改善;把扩大内需放在更加重要的位置,进一步深挖消费、投资增长空间;持续强化贸易促进工作,着力培育外贸新动能。一、2024 年上半年经济形势回顾与下半年展望(一)(一)2024 年上半年经济形势回顾年上半年经济形势回顾2024 年上半年,中国经济总体回升向好。从外部看,全球经济恢复好于预期,国际贸易稳步复苏,推动中国出口超预期增长。从内部看,宏观政策力度持续加大,政策效应逐步显现。消费品以旧换新、重点领域大规模设备更新实施方案加快落地,家电、通讯器材类商品消费明显回暖,制造业投资保持强劲动力。货币政策通过降准降息、优化结构性政策工具等支持实体经济发展,各地加快布局新质生产力,工业生产明显回升。中国经济仍处在新旧动能转换的中国银行研究院2024年第3季度中国经济金融展望报告2阵痛期。一方面,在多重政策刺激下近期房地产市场销售出现结构性改善的积极信号,但市场整体仍处于深度调整阶段,国民经济对房地产业的依赖度持续降低。另一方面,高端化、智能化、绿色化等代表经济转型升级方向的领域加快发展,在一定程度上对冲了房地产市场带来的冲击。比如,扣除房地产开发投资,1-5 月份全国固定资产投资增速达 8.6%。当前许多有效需求不足、预期偏弱、重点领域风险有待化解等问题在很大程度上与房地产市场低迷密切相关,这是经济结构调整中必经的痛苦,从长远看降低国民经济对房地产的依赖,更有助于经济均衡和可持续增长,这一点需要理性看待。中国经济在动能转换的关键时期,结构分化特征明显,主要体现为外需表现好于内需、供给好于需求、新动能好于旧动能。初步预计,二季度 GDP 增长 5.1%左右,上半年 GDP 同比增长 5.2%左右。1.内需与外需分化加大,对经济增长的贡献率呈内需与外需分化加大,对经济增长的贡献率呈“外升内降外升内降”特征特征2024 年以来,外需表现总体好于内需。一方面一方面,外需改善外需改善,出口增速好于出口增速好于预期预期。1-5 月出口同比增长 2.7%,增速较上年同期提升 4.1 个百分点,也较 2024年一季度回升 1.2 个百分点(图 1),对东盟、拉丁美洲等新兴经济体出口好于对美国、欧盟等发达经济体(图 2),机电产品出口表现好于传统劳动密集型产品。中国中国出口表现好于预期出口表现好于预期,主要与,主要与全球贸易景气度回升全球贸易景气度回升和和中国出口竞争力中国出口竞争力提升提升有关。有关。其一其一,在全球制造业回暖、美国多数行业进入补库存阶段、电子信息行业上行趋势加强等因素带动下,全球贸易景气度明显改善。2024 年 5 月全球制造业 PMI 为 50.9%,较上月提升 0.6 个百分点,连续 5 个月位于扩张区间。WTO 预测 2024 年全球贸易规模将增长 2.6%,增速较上年提升 7.2 个百分点。韩国、越南、德国等出口型国家出口增速均明显改善。其二其二,中国出口竞争力中国出口竞争力持续提升。持续提升。全球价值链重塑背景下中国出口具有一定的不可替代性。尽管受贸易摩擦等因素影响,中国部分产品对欧、美出口金额有所下降,但对其他新兴经济体出口金额不降反升。比如,2024 年前 3 个月,美国自华进口机电产品同中国银行研究院2024年第3季度中国经济金融展望报告3比减少 8.1%,但自墨西哥、越南进口保持正增长。而同期,墨西哥、越南自中国机电进口同比增长 16.6%、9%。化学、医药等产品也呈现此特点1。中国与越南等出口型经济体之间并非简单的出口订单转移,而是生产环节的重新配置,越南等国对中国核心中间品出口的依赖有所增大。以纺织服装产业链为例,2024年一季度,越南服装出口同比增长 7.9%,增速较中国高出 6.5 个百分点,但越南从中国进口布料金额的同比增速保持在 12%以上。同时,中国中高端出口产品国际竞争力较强。2024 年前 4 个月,中国对美国、欧盟、越南汽车及其零部件出口金额分别同比增长 7.3%、6.5%、24%,对美国、欧盟、印度船舶出口分别同比增长 178.8%、328.7%、220%。目前中国已具备船海产品全谱系2建造能力,船用甲醇燃料、氨燃料供给系统获得批量订单,船舶制造国际竞争力显著提升。图图 1:中国出口累计同比增速:中国出口累计同比增速图图 2:2024 年年 1-5 月中国对不同地区出口增速月中国对不同地区出口增速资料来源:Wind,中国银行研究院另一方面,另一方面,内需偏弱,内需偏弱,投资、消费增速均呈放缓投资、消费增速均呈放缓态势态势。1-5 月社会消费品零售总额同比增长 4.1%,较上年同期下降 5.2 个百分点,固定资产投资同比增长 4%,与上年同期持平,二者增速较 2024 年一季度分别回落 0.6、0.5 个百分12024 年前 3 个月,美国自华进口医药产品同比减少 8.4%,但自墨西哥、越南进口保持正增长。而同期,墨西哥、越南自中国医药进口同比增长 5.4%、11.2%。美国自华进口化学产品同比减少 10.9%,但自越南进口保持正增长。而同期,越南自中国进口化学产品同比增长 19.6%。22023 年 11 月,首艘国产大型邮轮“爱达魔都号”正式交付运营,意味着全球 18 种主要船型建造攻关均已被中国攻克。中国银行研究院2024年第3季度中国经济金融展望报告4点。总体上,2024 年上半年三大年上半年三大需求对经济增长的贡献呈现需求对经济增长的贡献呈现“外升内降外升内降”的变化的变化特征。特征。一季度,消费、投资对 GDP 增长的贡献率分别为 73.7%、11.8%,分别较上年下降 8.8、17.1 个百分点,而净出口对 GDP 增长的贡献率为 14.5%,较上年上升 25.9 个百分点。这种变化与 2023 年底 2024 年初市场对国内外需求形势的判断有较大反差。2.消费投资内部分化明显,经济消费投资内部分化明显,经济恢复分化现象恢复分化现象突出突出第一第一,消费结构分化消费结构分化依然依然明显明显。一是服务消费持续好于商品消费一是服务消费持续好于商品消费。1-5 月,服务零售额同比增长 7.9%,快于商品零售增速(3.5%)(图 3)。2024 年以来服务与商品消费间的增速差有所收敛,二者间的分化更多体现为居民生活水平提高、精神追求升级背景下消费结构转型的大趋势。这与 2023 年有所不同,2023年服务与商品消费间的增速差异既有消费结构转型的趋势性原因,也有疫后出行、娱乐消费需求集中释放的影响。图图 3:中国服务和商品消费增速对比:中国服务和商品消费增速对比图图 4:中国居民消费倾向:中国居民消费倾向变化变化资料来源:Wind,中国银行研究院二是不同区域、不同二是不同区域、不同群体群体间间消费倾向消费倾向分化明显。分化明显。下沉市场消费表现更加强劲。2020 年一季度至 2024 年一季度农村居民消费倾向(人均消费支出/人均可中国银行研究院2024年第3季度中国经济金融展望报告5支配收入)均值为 79.22%,已超过疫情前水平(2014-2019 年均值为 78.57%),而城镇居民消费倾向距疫情前水平仍有明显差距。城镇居民消费倾向偏弱是疫情后中国整体消费倾向下滑的主要原因(图 4)。美团数据显示,县域生活服务消费订单占比从 2019 年的 23.8%上升至 2023 年的 30.6%,2024 年“五一”假期县域本地生活服务消费同比增长 37%。不同消费群体消费信心分化。根据麦肯锡2024 中国消费趋势调研报告,城镇 Z 世代、一线富裕银发族、三线富裕中老年更为乐观,一二线新中产、农村中老年则较为悲观3。图图 5:家电、通讯器材对:家电、通讯器材对消费消费的贡献的贡献资料来源:中国银行研究院三是不同商品消费表现差异较大。三是不同商品消费表现差异较大。由于汽车企业“内卷”严重,价格降幅较大、消费者观望情绪较重,汽车消费相对疲弱,1-5 月同比仅增长 0.2%,其中 4、5 月份分别为-5.6%和-4.4%。在消费品以旧换新政策的推动下,家电、通讯器材类商品消费表现强劲。1-5 月,二者零售额累计分别增长 7%和 13.9%,分别较上年同期提升 3.7 和 14.1 个百分点,对整体社零的贡献度达 24.51%,较3麦肯锡2024 中国消费趋势调研报告指出,有 5 类人群值得关注:1.城镇 Z 世代。这类人群以单身学生和普通职员居多,他们对宏观经济和家庭财务状况的态度相对乐观,普遍相信未来收入会增长,没必要过于节俭,展现出更高消费意愿。2.一线富裕银发族。这类人群中企业中高管或企业主较多,家庭平均可支配收入高,虽日常消费占比偏低且没有预期的显著增长,但有相对积极的消费观。3.三线富裕中老年。这类人群中企业高管或企业主占比高,家庭平均可支配收入高,预期未来增长率基本持平。4.一二线新中产。这类人群中高学历的外地人相对更多,普遍担忧房价下跌带来的资产贬值、社会失业率高、形势多变导致失业或者收入不稳定等。5.农村中老年。这类人群赋闲比例高、收入低且依赖转移性收入,整体情绪悲观。中国银行研究院2024年第3季度中国经济金融展望报告62023 年 1-5 月的 1.56%大幅提升了 22.95 个百分点(图 5)。但受房地产市场持续下滑的拖累,建筑装潢、家具类商品消费仍较低迷。房地产相关商品消费表现疲弱成为疫情后中国消费增长中枢整体下移的主要拖累因素(图 6、7)。图图 6:中国消费增长中枢下移:中国消费增长中枢下移图图 7:扣除房地产相关商品的消费表现:扣除房地产相关商品的消费表现资料来源:中国银行研究院第二,三大投资第二,三大投资“一快一缓一降一快一缓一降”,制造业担起促投资,制造业担起促投资“大梁大梁”。一是大规模。一是大规模设备更新政策效果显现设备更新政策效果显现,制造业投资保持较强动力。制造业投资保持较强动力。1-5 月,制造业投资同比增长 9.6%,对全部投资增长的贡献率为 57.3%,有力支撑了固定资产投资增长。一方面,受益于纺织服装、家具、文体娱乐以及橡胶塑料等消费品出口改善,相关行业出口交货值、工业增加值及企业利润增速较上年同期明显提升,增幅高于制造业整体水平(图 8)。生产、需求和利润增长推动消费品制造业投资扩张加速,1-5 月消费品制造业投资增长 15.6%,高于制造业投资增速 6 个百分点。另一方面,产业高端化、智能化和绿色化转型持续推进,叠加大规模设备更新改造政策支持,装备制造业投资保持较快增长。目前,中国已围绕工业、交通运输、市政建筑以及文化旅游等领域推出大规模设备更新实施方案,形成了“1 N”4政策体系(表 1),各地也陆续制定设备更新投资增长目标,年均复合增速普遍达到 4.6%左右5。人民银行设立 5000 亿元科技创新和技术改造再贷4以推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案为核心,各领域具体实施方案为方向的政策体系。5目前 31 个省(区、市)陆续推出了大规模设备更新和消费品以旧换新实施方案,普遍设定了到 2027 年,工业、农业、中国银行研究院2024年第3季度中国经济金融展望报告7款,用于支持科技型中小企业、重点领域技术改造和设备更新项目。1-5 月,设备工器具购置投资同比增长 17.5%,对全部投资增长贡献率为 52.8%。各领域对设备设施的购置需求拉动了相关设备制造行业生产扩张,1-5 月装备制造业投资增长 12.2%,高于制造业投资增速 2.6 个百分点。图图 8:2024 年与年与 2023 年前五个月年前五个月消费品制造业各项指标同比增速差值消费品制造业各项指标同比增速差值资料来源:Wind,中国银行研究院表表 1:大规模设备更新政策:大规模设备更新政策梳理梳理出台时间出台时间政策文件政策文件重点任务重点任务3 月 7 日推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案到 2027 年,工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较 2023 年增长 25%以上;重点行业主要用能设备能效基本达到节能水平,环保绩效达到 A 级水平的产能比例大幅提升,规模以上工业企业数字化研发设计工具普及率、关键工序数控化率分别超过 90%、75%3 月 27 日推动工业领域设备更新实施方案实施先进设备更新、数字化转型、绿色装备推广、本质安全水平提升等行动3 月 27 日推进建筑和市政基础设施设备更新工作实施方案推动住宅老旧电梯、供水设施设备、污水处置设施设备、供热设施设备、液化石油气充装站、城市生命工程等更新建设3 月 27 日以标准提升牵引设备更新和消费品以旧换新行动方案加快能耗排放技术标准升级,持续引领设备更新;强化产品质量安全标准提升,促进消费品以旧换新;加大回收循环利用标准供给,有力推动产业循环畅通5 月 21 日推动文化和旅游领域设备更新实施方案实施观光游览设施、游乐设施、演艺设备、智慧文旅、文物保护利用、电影产业、高清超高清设备等更新提升行动5 月 31 日交通运输大规模设备更新行动方案实施城市公交车电动化替代、老旧营运柴油货车淘汰、老旧营运船舶报废、老旧机车淘汰、邮政快递老旧设备替代、物流设施设备更新改造等行动资料来源:中国银行研究院建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较 2023 年增长 25%-30%的目标任务,年均复合增速达到 4.6%-5.4%。中国银行研究院2024年第3季度中国经济金融展望报告8二是基础设施建设投资节奏相对平缓。二是基础设施建设投资节奏相对平缓。1-5 月份,基础设施投资(不含电力)同比增长 5.7%,增速比全部投资高 1.7 个百分点,但低于 2022-2023 年同期平均水平(7.1%)。资金端,资金端,2024 年专项债发行节奏整体缓慢,1-5 月新增专项债发行占全年限额的 29.8%,发行进度明显落后于近五年同期水平(图 9)。究其原因,一方面 2023 年四季度增发的万亿国债于 2024 年一季度才完成全部的项目下达,2024 年专项债项目申报和开库时间或有所推迟;另一方面,在持续推进化债工作过程中,地方政府新增债务意愿相对较弱。项目端,项目端,相关部门在专项债项目质量和前期准备等方面的审核趋严。同时,12 个负债较重的重点省(区、市)6在交通、社会事业、市政、产业园区等领域的新建政府投资项目受限,一定程度上影响了相关领域投资增速。1-5 月,与交通运输和市政设施相关的道路运输业和公共设施管理业投资分别累计下降 0.9%和 5.5%。图图 9:新增专项债发行额度占全年限额比例:新增专项债发行额度占全年限额比例资料来源:中国银行研究院三是房地产投资延续下行趋势。三是房地产投资延续下行趋势。1-5 月,房地产开发投资同比下降 10.1%,降幅较 2022-2023 年同期平均值扩大 4.5 个百分点。当前,房地产市场库存压力依然较大,1-5 月商品房待售面积同比增长 15.8%,增速处于历史高位。在销售端和资金端尚未好转情况下,房企开工建设意愿持续下降,1-5 月房屋新开工面612 个化债重点省(区、市)基建投资占全国比重约为 25%左右。中国银行研究院2024年第3季度中国经济金融展望报告9积同比下降 24.2%,较上年同期扩大 1.6 个百分点。不过在上半年救市政策频出的作用下,房地产市场出现一些结构性的积极变化(专栏 1)。专栏专栏 1 1:房地产市场新变化及存量消化措施分析:房地产市场新变化及存量消化措施分析一一、房地产救市政策应出尽出、房地产救市政策应出尽出2024 年上半年,房地产救市政策应出尽出。需求端包括各线城市限购政策放开、首付比例下调、存量和新增房贷利率下调等;供给端包括推进城市房地产融资协调机制,加快项目“白名单”落实,实施“三大工程”等。5 月 17 日,房地产政策组合拳正式落地(以下简称 5.17 新政),包括降首付、取消房贷利率下限、下调公积金贷款利率,设立 3000 亿元保障性住房再贷款。截止 6 月中旬,5.17 新政已在全国超过80%的城市落地,除上海、深圳、北京等一线城市外,绝大多数城市均执行了首套房首付最低 15%的要求,房贷利率较基准普遍下浮 30-50 个基点左右。二、二、销售端出现结构性改善的积极信号,政策效果可持续性还有待观察销售端出现结构性改善的积极信号,政策效果可持续性还有待观察在多重政策刺激下,近期房地产市场出现结构性复苏的迹象,少数核心城市市场活跃度略有好转,但总体市场预期依然偏弱,部分核心城市好转趋势的可持续性,以及对全国市场的带动能力仍然有待观察。具体来看:核心城市二手房交易量有所升温核心城市二手房交易量有所升温,但价格持续下降但价格持续下降,以价换量特征明显以价换量特征明显。中指研究院数据显示,5 月北京、上海、杭州二手住宅成交量分别环比增长 0.2%、5.8%和 4.4%,同比增长 3.1%、11.1%和 40%;深圳二手住宅成交量同比增长接近五成。但 5 月 70 个大中城市新建商品住宅(不含保障性住房)均价环比下跌 0.71%,为 2014 年 10 月以来的最大跌幅;二手住宅均价环比下跌 1%,是有该数据统计资料以来的最大跌幅之一(2014 年 9 月也为-1%)。北京、深圳、上海、杭州等核心城市二手住宅价格环比均继续下跌。房企销售业绩降幅略有收窄房企销售业绩降幅略有收窄,但总体仍处于深度下行区间但总体仍处于深度下行区间。1-5 月,全国百强房企累计销售金额同比下降 44.3%,较上月小幅收窄 2.5 个百分点;其中 5 月当月同比下降 33.6%,降幅收窄 7 个百分点。政策的刺激效果呈政策的刺激效果呈衰减衰减趋势趋势,但但效果的可持续性有待观察效果的可持续性有待观察。根据贝壳 APP 数据,77 个样本城市二手房成交套数在 5.17 新政后首周(5.18-5.24)、第二周(5.25-5.31)、第三周(6.1-6.7)分别环比上升 9.2%、上升 2.6%和下降 5.7%。销售端显现的微弱积极信号还未传递到房地产产业链条的前端,拿地、投资等领域仍在加速下行,销售端显现的微弱积极信号还未传递到房地产产业链条的前端,拿地、投资等领域仍在加速下行,市场整体市场整体依然依然较为悲观较为悲观。1-5 月,房企拿地积极性继续转弱,拿地总金额排名前一百的房企,其拿地总金额同比下降 26.7%,降幅较 1-4 月扩大 17.2 个百分点。尽管近期部分城市房地产市场出现结构性积极信号,但市场整体仍在继续惯性下行。尽管近期部分城市房地产市场出现结构性积极信号,但市场整体仍在继续惯性下行。未来,房地产市场的深度调整仍将持续一段时间,企业端风险还将继续暴露,要警惕房地产对全社会信心和预期的打击由短期变为长期。政策要进一步加大支持力度,积极消化存量,改善供需失衡局面,推动市场预期修复和量价企稳,防范化解房地产风险,减轻去房地产化过程对经济的冲击。从中长期发展的视角来看,要理性看待当前房地产市场的深度调整。一是当前中国经济对房地产的从中长期发展的视角来看,要理性看待当前房地产市场的深度调整。一是当前中国经济对房地产的依赖正在降低,尽管调整过程中阵痛在所难免,但长远看有利于经济更加均衡和可持续增长。依赖正在降低,尽管调整过程中阵痛在所难免,但长远看有利于经济更加均衡和可持续增长。房地产行业增加值占 GDP 比重由 2019 年的 7.14%降至 2024 年一季度的 5.99%;国有土地使用权出让收入占地方本级政府性基金收入比重由 2019 年的 90.11%降至 2024 年 1-4 月的 86.66%;房地产贷款余额占金融机构中国银行研究院2024年第3季度中国经济金融展望报告10各项贷款余额比重由 2019 年末的 29%降至 2024 年一季度末的 21.66%。二是当前全国房价大幅下跌,是二是当前全国房价大幅下跌,是房价收入比回归正常的过程,房价收入比回归正常的过程,从长远看有利于居民消费释放从长远看有利于居民消费释放。一般来说,在快速城市化的国家和地区,房价收入比通常在 4-6 倍之间;在已充分城市化的发达国家和地区,这一比值在 2-4 倍之间;而 2021 年中国房价收入比为 9 左右,部分城市甚至超过 18,近两年房价收入比虽有所下降,但仍处于偏高水平。房价收入比的下降,从长远看将有利于降低居民住房压力,释放消费潜力。三是人均居住面积提高、家三是人均居住面积提高、家庭小规模化趋势、新型城镇化以及城市群、都市圈发展等因素将带来新增住房需求庭小规模化趋势、新型城镇化以及城市群、都市圈发展等因素将带来新增住房需求。根据测算,未来中国房地产每年的需求中枢为 8-10 亿平方米左右,当前市场存在超调的可能,未来随着市场企稳,需求有望逐步恢复。三三、存量消化的几种典型措施、存量消化的几种典型措施2024 年 4 月中央政治局会议提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”,标志着房地产政策开始更加聚焦去库存。在当前房地产市场供求关系面临重大转变的背景下,本轮去库存与上一轮棚改货币化安置不同,政策思路主要是将消化存量房产与保障性住房供给相结合。总结近年来各地方政府探索的去库存措施,主要可分为以下几种模式。国企收储国企收储:主要由地方国企出手,直接收购开发商企业已建成未出售的商品房房源,改作配售型或配租型保障房。这一模式在实践中运用较为广泛,郑州、济南、苏州、青岛、重庆、杭州等城市均有过相关实践。以郑州为例,截至 2024 年 5 月 22 日,郑州国资平台城发集团下属子公司城发安居已在市区范围内收购 10.6 万间房源,总建筑面积 428 万平方米,共支付交易金额 338 亿元,按当前郑州每月 5000 套左右的新房成交量,收储工作已经缩短了大约 20 个月的去化周期。在推进落实过程中,难点主要在于如何让各方对收购价格形成共识,项目能否满足保障房对于户型、面积、区位等方面的要求等。资金方面,主要利用 3000 亿保障性住房再贷款撬动商业银行贷款、住房租赁基金、财政资金支持、国有企业自筹、开发贷款、专项债、保障性租赁住房 REITs 等。未来,政策可进一步探索如何拓展资金来源,做大收储规模。以旧换新以旧换新:业主在政策支持下,利用名下的二手房来置换新房。实际操作中,包括由地方国企收旧换新、中介优先卖房等模式,其中国企收旧换新模式效果相对较好。国企收旧换新模式由国资平台直接收购业主二手房,业主再去购买新房,苏州、南京、无锡、郑州等城市均推出了相关政策。在实际操作中,难点主要在于如何评估二手房价值,估价过低将打击业主置换的积极性。此外,当前要求二手房需解除抵押,并且新房价值要高于二手房,对置换家庭的资金要求较高。未来,政策可在带押置换等方面进行完善,降低居民以旧换新门槛。非居改租非居改租:将闲置和低效利用的非住宅项目转变为租赁用途的房屋,进而促进存量房产盘活。非居改租是当前各城市积极探索去库存的重要方向,北京、上海、广州、深圳、天津、厦门、福州等重点城市均出台了相关政策。改建项目用作保障性租赁住房期间,通常不变更土地性质,不补缴土地价款,并按规定享受金融、财政税费减免等优惠。未来,政策可进一步适度放宽改建条件,加大优惠减免力度,扩大非居改租规模。3.工业生产明显回升,上中下游产业表现有所分化工业生产明显回升,上中下游产业表现有所分化2024 年上半年,工业生产持续回升向好。1-5 月,工业增加值同比增长 6.2%,较上年同期加快 2.6 个百分点。工业及文旅、餐饮等服务消费明显改善带动服务业持续恢复。1-5 月,服务业生产指数同比增长 5%,低于 2023 年同期增速(9.1%),但高于 2022-2023 年同期平均增速(4.2%)。整体来看工业表现好中国银行研究院2024年第3季度中国经济金融展望报告11于服务业,对经济增长支撑作用明显增强,2024 年一季度工业对 GDP 增长的贡献率为 37.6%,比上年同期高 15.7 个百分点,并且超过 2017-2019 年同期平均水平(29.4%);而服务业对 GDP 增长的贡献率为 55.7%,较上年同期低 14.2个百分点。由于内外需分化传导至供给端由于内外需分化传导至供给端,工业工业领域领域上中下游行业有所分化上中下游行业有所分化(图图 10)。受房地产市场持续低迷以及相关基建项目推进偏慢拖累,上游采矿业和部分原上游采矿业和部分原材料制造业生产放缓材料制造业生产放缓。1-5 月,采矿业、黑色金属加工业、非金属矿物制品业增加值分别同比增长 2%、5.1%和 0.2%,增速较上年同期分别提高 0.3 个百分点、提高 0.1 个百分点和降低 0.4 个百分点。外需和转型升级相关行业表现良好外需和转型升级相关行业表现良好。全球制造业复苏回暖对生产需求提振明显,中游装备制造业整体表现良好。1-5月,汽车制造业和电子设备制造业增加值分别同比增长 10.5%和 13.8%,增速分别较上年同期回落 3.7 个百分点、提高 14.1 个百分点。虽然受基数抬高影响部分中游行业同比增速有所回落,但在工业领域设备更新和技术改造等政策拉动下仍表现出较强韧性。1-5 月,通用设备、专用设备制造业增加值分别同比增长 2.7%和 1.8%,增速较一季度分别回升 0.3 和 0.2 个百分点。高技术制造业表高技术制造业表现亮眼。现亮眼。2024 年以来,政策着力加快培育新质生产力(专栏 2),“制造业投资-工业生产”形成良性循环。新兴产业持续发展壮大,成为支撑工业增长的重要动能。1-5 月,高技术产业增加值增长 8.7%,高于同期工业增加值增速 2.5个百分点(图 11)。一季度,智能车载设备制造、半导体器件专用设备制造、集成电路制造等行业增加值增速分别高达 61.5%、40.6%、18.5%。同时,传统产业高端化、智能化、绿色化转型持续推进。据工信部数据,截至 2024 年 4 月底,全国工业互联网标识7服务企业超 42 万家,二级节点上线 348 个,分别较2023 年 7 月底提升 74.1%、11.5%;截至一季度,钢铁、有色金属等传统行业规7工业互联网标识解析体系,是类似互联网领域的域名解析系统(DNS),主要通过给每一个对象赋予一个唯一的身份标识,并借助工业互联网标识解析系统,实现跨地域、跨行业、跨企业的信息查询和共享,是工业互联网新型基础设施的重要组成。其中,二级节点是整个体系的中间和关键环节,面向行业或区域提供标识编码注册和标识解析等服务,主要应用于产品溯源、供应链管理和产品全生命周期管理三大场景,由行业龙头企业建设。中国银行研究院2024年第3季度中国经济金融展望报告12模以上工业单位增加值能耗持续下降。图图 10:2023 年年和和 2024 年年 1-5 月工业主要细分行业增加值情况月工业主要细分行业增加值情况资料来源:Wind,中国银行研究院图图 11:2024 年以来高技术产业增加值增速持续回升年以来高技术产业增加值增速持续回升资料来源:Wind,中国银行研究院%中国银行研究院2024年第3季度中国经济金融展望报告13专栏专栏 2:2024 年上半年国内新质生产力培育情况初探年上半年国内新质生产力培育情况初探2024 年政府工作报告将发展新质生产力作为全年工作任务之首,提出“大力推进现代化产业体系建设,加快发展新质生产力”。新质生产力是 2023 年 9 月习近平总书记在新时代推动东北全面振兴座谈会上首次提出。习近平总书记强调指出,“积极培育新能源、新材料、先进制造、电子信息等战略性新兴产业,积极培育未来产业,加快形成新质生产力,增强发展新动能”。此后,各大会议和文件围绕“新质生产力”作出一系列重要部署,各地也结合自身禀赋因地制宜发展新质生产力。具体来看,2024 年上半年国内新质生产力培育呈现如下特征:一是创新要素不断累积,科技创新能力持续提升。一是创新要素不断累积,科技创新能力持续提升。新质生产力是创新起主导作用,摆脱传统经济增长方式、生产力发展路径,具有高科技、高效能、高质量特征。作为科技创新的重要落地场景和策源地,近年来中国工业领域重大创新成果竞相涌现,夯实了产业转型升级的根基。2023 年,国产大飞机 C919 投入商业运营,国产大型邮轮成功建造,新能源汽车产销量占全球比重超过 60%,航空发动机、燃气轮机、第四代核电机组等高端装备研制取得长足进展,人工智能、量子技术等前沿领域技术合同成交额增长 28.6%。二是各地因地制宜加快布局新质生产力。二是各地因地制宜加快布局新质生产力。东部地区在新质生产力发展上全面布局新兴产业和未来产业,致力于构建具有国际竞争力的现代化产业体系。例如,北京聚焦数据要素、人工智能等前沿技术;上海则着重集成电路、生物医药等硬核产业;广东推动半导体与集成电路、高端装备制造等战略性新兴产业集群;浙江则在数字安防与网络通信、集成电路等领域发力。中西部及东北地区则根据自身的资源禀赋和产业基础发展特色产业,以实现经济转型升级和高质量发展。例如,重庆、四川和安徽凭借新能源汽车产业优势重点发展智能网联新能源汽车、新一代电子信息制造业等新兴产业,湖北则依循其光谷产业集群继续发展光电子信息产业,陕西则进一步探索和强化其航空航天、新材料等领域的优势。三是中下游制造业成为培育和发展新质生产力的重要场景之一。三是中下游制造业成为培育和发展新质生产力的重要场景之一。政府工作报告谋划了智能网联新能源汽车、氢能、新材料、创新药等新兴产业,生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎,量子技术、生命科学等新赛道。从企业盈利情况来看,通过培育新质生产力,以中下游装备制造业和消费制造业为代表的企业经营情况明显向好。1-4 月,汽车、电子设备利润同比增长 29%和 75.8%,增速较上年同期分别扩大 26.5 和 129 个百分点。四是新质生产力持续培育,带动需求端持续迸发新活力。其一,出口方面,四是新质生产力持续培育,带动需求端持续迸发新活力。其一,出口方面,新质生产力带动中国产品全球竞争力持续提升。例如,2024 年 1-5 月,中国高端工程机械出口同比增长 22.2,中国产品以效率、载重量、高度等为代表的核心竞争力,已经达到甚至超过欧美日系产品。新能源汽车方面,中国企业已从产品出口转向品牌输出,形成了独特的竞争优势。据乘联会数据,2024 年 1-4 月,中国新能源汽车占全球市场份额达 64%,在电池、电机、电控等核心技术领域已具备自主独立的技术优势,部分领域甚至接近国际领先水平。其二其二,投资方面投资方面,围绕新质生产力相关的先进制造业产能加快扩张。1-5 月,高技术制造业投资同比增长 10.4%,增速比制造业投资高 0.8 个百分点。其中,铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业投资增长 34.7%,计算机、通信和其他电子设备制造业投资增长 14.8%。其三其三,消费方面消费方面,新质生产力支撑消费新兴业态稳步发展。1-4 月,商务部重点监测网络服务消费额增长 25.1%,其中在线旅游增长 77.6%。中国银行研究院2024年第3季度中国经济金融展望报告144.物价水平低位回升,结构分化较为明显物价水平低位回升,结构分化较为明显上半年,中国物价总水平在低位徘徊。1-5 月,CPI 累计上涨 0.1%,涨幅较一季度扩大 0.1 个百分点,PPI 累计下降 2.4%,降幅较一季度收窄 0.3 个百分点。CPI 方面方面,服务服务和主要食品和主要食品价格上涨价格上涨支撑支撑 CPI 同比回升同比回升,部分耐用消费品部分耐用消费品价格仍较低迷。价格仍较低迷。服务价格方面,服务价格方面,上半年居民节假日集中出行,服务创新和市场下沉拓展了旅游消费空间,清明、五一等假期全国游客出游总花费均超过 2019年同期水平。1-5 月,服务价格同比上涨 1%,其中旅游价格同比上涨 7.7%,均高于 CPI 整体涨幅。食品价格方面,食品价格方面,主要肉类价格出现分化。一方面,由于供需关系改善,猪肉价格自 5 月中旬起明显上涨,猪粮比由 2024 年初的 5.63 上升至 6 月 14 日的 7.878。另一方面,牛肉平均价格由 1 月的 71 元/公斤大幅下降至 5 月的 63 元/公斤,1-5 月牛肉 CPI 累计降幅达到 9.2%。这主要由于牛肉供需关系发生变化。供给端,近年来中国牛肉产能和进口量持续增长,2024 年一季度分别为 186 万吨和 77 万吨,分别同比增长 3.6%和 21.7%,均为近年来最高。需求端,受猪肉等替代品降价和居民收入增速放缓等因素影响,中国牛肉消费量增长缓慢(图 12)。2023 年猪肉等替代品降价使得牛肉养殖户利润下降,出现压栏惜售情况,2024 年牛肉集中出栏进一步加剧了降价趋势。但由于猪肉在居民肉类消费比重远高于牛肉,猪肉涨价带动食品价格对 CPI 的下拉影响从3 月的 0.52 个百分点收窄至 5 月的 0.37 个百分点,成为 CPI 回升的一个支撑因素。耐用消费品耐用消费品方面,方面,受车企降价竞争以及以旧换新政策带动家电让利促销等因素影响,1-5 月,家用器具、通信工具和交通工具价格分别累计同比下降 0.5%、2.3%和 4.9%,消费品价格累计同比下降 0.4%。8猪粮比是生猪价格和作为生猪主要饲料的玉米价格的比值,通常认为猪粮比为 6 时,生猪养殖基本处于盈亏平衡点。猪粮比越高,说明养殖利润越好,反之则越差。中国银行研究院2024年第3季度中国经济金融展望报告15图图 12:中国牛肉消费量及增速中国牛肉消费量及增速资料来源:Wind,中国银行研究院PPI 方面,国际和国内定价产品价格分化。方面,国际和国内定价产品价格分化。受地缘政治冲突紧张局势延续和全球制造业景气度回暖等因素影响,上半年原油和有色金属铜、锌等价格总体保持上涨趋势,带动国内石油、有色等行业价格上涨。由于国内房地产、基建等部门施工缓慢,叠加用煤需求季节性回落,1-5 月国内煤炭开采、黑色金属以及非金属矿物等行业价格分别同比下跌 13.9%、5.5%和 8.3%。(二)(二)2024 年下半年经济形势展望年下半年经济形势展望展望下半年,预计中国经济将总体保持平稳。消费品以旧换新政策持续显效,消费将保持稳定增长;财政支出加力推动基建投资提速,市场和政策因素拉动制造业投资较快增长;出口有望保持平稳增长,带动供给端延续向好态势。但同时要看到经济平稳运行仍面临一些问题和挑战。国际政经环境更加复杂,全球货币政策分化加大,美联储降息路径仍存在较大不确定性,地缘政治环境依然趋紧,贸易保护主义持续抬头,2024 年 5 月份美国宣布大幅提高从中国进口的电动汽车、锂电池、关键矿产等产品关税,6 月份欧盟宣布将对进口自中国的电动汽车征收临时反补贴税。国内经济正在加快去房地产化,短期需求不中国银行研究院2024年第3季度中国经济金融展望报告16足、预期偏弱问题与中长期结构转型阵痛相互交织,经济稳增长、防风险压力仍然存在。预计三季度 GDP 增长 5.2%左右,全年增长 5.2%左右。1.消费保持稳定增长态势,政策支持作用持续凸显消费保持稳定增长态势,政策支持作用持续凸显一是在消费品以旧换新政策支持下,家电消费将有更好表现。一是在消费品以旧换新政策支持下,家电消费将有更好表现。当前,全国多省份已经陆续出台消费品以旧换新工作方案,预计后续政策效果有望进一步显现。1-5 月,主要电商平台家电以旧换新销售额增长超 80%,家电、通讯器材消费对整体社零的贡献度实现由负转正,预计未来将进一步提升。二是服务消费仍有增长潜力。二是服务消费仍有增长潜力。年轻消费群体的不断壮大将带来较强劲的出游娱乐消费需求。携程数据显示,2024 年端午假期出游人群中 80 后、90 后、00 后占据了大部分,占比分别为 25%、37%和 25%。此外,人口老龄化将带来医疗养老服务需求的增长,数字技术发展将推动更多的定制化、个性化服务需求的增长。但考虑到居民预期仍然偏弱,以及上年高基数影响,预计消费增速及对经济增长的贡献将较上年下降。综合来看,预计三季度社会消费品零售总额增速为 5.2%左右,全年增速为 4.6%左右。2.基建和制造业投资较快增长,房地产投资增速仍处底部基建和制造业投资较快增长,房地产投资增速仍处底部徘徊徘徊一是财政支出加力推动基建投资提速一是财政支出加力推动基建投资提速。上半年专项债发行进度相对滞后,4月底中央政治局会议提出“要及早发行并用好超长期特别国债,加快专项债发行使用进度”。同时,2024 年地方政府专项债券项目的筛选工作已完成,共筛选通过专项债券项目约 3.8 万个、2024 年专项债券需求 5.9 万亿元左右,为 3.9 万亿专项债落地转化提供了保障。从微观指标看,5 月中国挖掘机销售 1.78 万台,同比增长 6%,连续两个月正增长(图 13),一定程度上反映了基建施工进度加快。二是市场和政策因素拉动制造业投资较快增长。二是市场和政策因素拉动制造业投资较快增长。一方面,在生产加速和工业品价格回升带来“量价共振”作用下,企业盈利能力有望持续增强,提升企业中国银行研究院2024年第3季度中国经济金融展望报告17投资意愿。另一方面,大规模设备更新政策将持续释放专用设备、电气机械设备等产品需求,支撑装备制造业产能扩张。三是库存压力下房地产投资难有较大改观。三是库存压力下房地产投资难有较大改观。4 月底发布的关于做好 2024年住宅用地供应有关工作的通知提出,“完善对应商品住宅去化周期、住宅用地存量的住宅用地供应调节机制”,明确了“以存量定新增”的住宅用地供应方式9。房地产市场销售恢复情况是市场出清周期的关键影响因素。以近 12 个月月平均销售面积为基准,全国十大城市10出清周期由 2023 年末的 14.5 个月进一步上升至 2024 年 5 月末的 17.7 个月左右(图 14),也要高于以 2015-2019 年的月平均销售面积为基准计算的出清周期(2024 年 5 月末全国十大城市出清周期为 10.6 个月左右)。考虑到房地产市场调整仍需时间,政策效果还有待观察,预计未来一段时间部分城市商品住宅去化压力依然较大。以近 12 个月月平均销售面积测算,北京、广州、深圳等一线城市出清周期超过 19 个月,大部分二线城市出清周期超过 18 个月(表 2)。在推动消化存量商品住宅取得实质性进展前,各地企业新拿地开工的能力和意愿仍将受限,房地产投资增速或仍将处于底部。预计前三季度和全年固定资产投资分别累计增长 4.2%和 4.4%左右。图图 13:中国挖掘机销量增速同比中国挖掘机销量增速同比图图 14:中国十大城市可售住宅面积出清周期中国十大城市可售住宅面积出清周期资料来源:Wind,中国银行研究院9通知要求“商品住宅去化周期超过 36 个月的,应暂停新增商品住宅用地出让”“商品住宅去化周期在 18 个月(不含)-36 个月之间的城市,要按照盘活多少、供应多少的原则,根据本年度内盘活的存量商品住宅用地面积动态确定其新出让的商品住宅用地面积上限”。10十大城市为北京、上海、广州、深圳、杭州、南京、青岛、苏州、南昌和厦门。中国银行研究院2024年第3季度中国经济金融展望报告18表表 2:部分一二线城市可售住宅库存面积及出清周期:部分一二线城市可售住宅库存面积及出清周期11等级等级城市城市2024 年年 4 月末月末可售面积可售面积(万万 m)2024 年年 4 月末出清周期月末出清周期(月,按近月,按近 12 个月月均销售计算个月月均销售计算)2024 年年 4 月末出清周期月末出清周期(月,按近月,按近 6 个月月均销售计算个月月均销售计算)一线城市上海7987.89.0北京106819.421.7广州118821.524.8深圳53021.924.9二线城市南昌1497.68.2杭州6388.49.2西安80411.712.0合肥34312.316.2重庆60413.816.9长沙67315.520.4成都220515.818.4长春64817.418.7苏州70017.621.0天津122018.019.5济南110519.523.0武汉165419.723.9温州99720.920.8福州108521.921.2宁波81122.224.5青岛192222.929.0厦门30623.825.6贵阳87624.734.6资料来源:中指数据 CREIS,中国银行研究院3.全球制造业持续复苏,出口有望保持平稳增长全球制造业持续复苏,出口有望保持平稳增长展望下半年,出口有望延续增长趋势。需求端,外需回升势头或将持续。需求端,外需回升势头或将持续。一是全球制造业有望延续回暖趋势。一是全球制造业有望延续回暖趋势。主要原因在于:其一,其一,美国地产行业步入上行周期,2024 年成屋销售明显回暖。房屋低库存和低空置率带动地产投资增加,建筑材料等相关产品的进口需求将持续增加。2024 年以来中国对美家电、家具等产品出口高增,印证美国地产产业链的带动作用。其二,其二,美国耐用品需求回暖、补库周期开启。按照历史数据测算,未来两个季度美国仍将处于补库11标红城市去化周期超过 18 个月。中国银行研究院2024年第3季度中国经济金融展望报告19存周期,计算机、工业机械、建筑机械、电气设备等行业新订单持续增加。其其三,三,欧、美经济体货币政策转向或将释放投资、消费需求。欧央行已开启降息周期,美国下半年仍有降息可能。二是全球电子信息产业周期性上行趋势加强二是全球电子信息产业周期性上行趋势加强。2008 年以来,全球共经历了 4 轮半导体产业周期,每一轮全球半导体周期见底回升后,需求端均经历了较快增长。本轮半导体产业周期于 2023 年年底触底反弹,生成式 AI 等技术变革推动行业规模持续扩大。根据国际智库 Tech Insights的最新预测,2024 年全球半导体行业市场规模增速或将达到 24%(图 15),这将带动全球贸易增长。供给端,供给端,中国出口结构升级趋势明确,智能产品、绿色低碳产品等领域创新活力充沛、有持续增长潜力,数字技术持续赋能传统领域转型升级,产品国际竞争力持续提升,这将进一步巩固出口新动能。此外上年基数较低,综合预计 2024 年三季度出口同比增长 6.2%左右,全年增长 4.3%左右。图图 15:半导体销售额同比增速:半导体销售额同比增速资料来源:Wind,中国银行研究院4.受需求端持续修复带动,供给端有望延续向好态势受需求端持续修复带动,供给端有望延续向好态势工业生产回升向好的积极因素持续累积。一是内外需逐步修复有望协同支一是内外需逐步修复有望协同支撑工业经济发展。撑工业经济发展。外需方面,海外补库信号明显增强,有望为中国工业品出口提供动力。内需方面,工业领域大规模设备更新和消费品以旧换新等政策加快中国银行研究院2024年第3季度中国经济金融展望报告20实施,进一步释放市场空间。二是新质生产力加快培育,工业生产端仍有较大二是新质生产力加快培育,工业生产端仍有较大潜力和空间潜力和空间。据新质生产力指数研究(2012-2022 年)12,2022 年中国省级平均新质生产力水平为 2012 年的 2.5 倍左右,东部地区新质生产力水平最高,中部、西部和东北地区相对较低。未来,中西部、东北地区依托区域产业基础,积极推进技术创新,有望在追赶过程中持续创造新动能。例如,2023 年全国新能源汽车生产呈现出明显的“东部引领、中西部跟进”态势(表 3)。三是盈利三是盈利持续改善下企业信心恢复,助力下半年工业生产持续加快。持续改善下企业信心恢复,助力下半年工业生产持续加快。1-4 月,工业企业利润同比增长 4.3%,增速较上年同期回升 24.9 个百分点。工信部对 3.6 万家重点企业调查显示,76%的企业预计其产值在第 2 季度将增长或持平。工业企业采购活动也明显升温。据京东工业数据,“618”首周京东工业平台汽车制造业工控自动化品类采购额同比增长 20 倍,电网行业仪器仪表品类采购额同比增长12 倍,消费制造业搬运存储品类采购额同比增长 371%,工程建筑业电线电缆品类成交额同比增长 333%。综合预计三季度工业增加值增长 6%左右,全年增长 5.8%左右。服务业方面服务业方面,经济景气逐渐回升,生活、经营活动保持良好运行,支撑生活类服务业平稳运转;大数据、云计算、人工智能等技术持续赋能下,生产性服务业有望提质增效。预计三季度服务业增加值增长 5%左右,全年增长5%左右。表表 3:2023 年新能源汽车产量前十城市年新能源汽车产量前十城市城市城市2023 年新能源汽车产量年新能源汽车产量2025 年新能源汽车规划产量年新能源汽车规划产量/产能产能深圳173 万辆产量超 200 万辆上海128.68 万辆产量超 120 万辆西安98.38 万辆产量 150 万辆以上合肥74.60 万辆产能超 300 万辆长沙72.69 万辆产量 100 万辆以上常州67.8 万辆产量超 100 万辆广州65 万辆产能超 200 万辆重庆50 万辆产量 100 万辆12西南财经大学,2024 年 3 月发布。中国银行研究院2024年第3季度中国经济金融展望报告21柳州47.7 万辆产销量超 300 万辆郑州31.60 万辆年产量突破 150 万辆资料来源:中国银行研究院5.居民消费和工业产品价格延续回升态势居民消费和工业产品价格延续回升态势一是一是 CPI 涨幅将逐步扩大涨幅将逐步扩大。食品方面食品方面,短期内,养殖户二次育肥的惜售行为或将继续推动猪肉价格上涨,但需警惕后期可能出现的生猪集中出栏导致价格下跌情况。中长期看,前期产能去化效果逐渐显现,能繁母猪存栏量(4 月为 3986 万头)已降至正常保有量(3900 万头)附近,猪肉供过于求的压力将有所减轻,猪肉价格由跌转涨,将推动食品价格同比降幅进一步收窄。服务方服务方面,面,下半年暑期、中秋和国庆等假期仍是出行消费热点,居民旅游、教育等服务支出意愿有所提升(图 16),服务消费价格仍将保持上涨态势。2024 年以来,部分地区推出公共事业收费改革方案,上调水、电、燃气等项目价格,引发市场关注。公用事业价格上调主要涉及 CPI 中水电燃料价格,预计对物价整体影响相对有限。一方面,电热、燃气和水等项目在 CPI 权重仅为 5%左右;另一方面,公共事业调价为地区局部性变动且持续性不强,1-5 月居民电热燃气 CPI环比涨幅均值仅为 0.02%左右,同比上涨 0.5%,总体较为平稳(图 17)。图图 16:预计未来:预计未来 3 个月将增加各项支出人数占比个月将增加各项支出人数占比 图图 17:水电燃料水电燃料 CPI 变化变化资料来源:Wind,中国银行研究院中国银行研究院2024年第3季度中国经济金融展望报告22二是二是 PPI 降幅继续收窄降幅继续收窄。国内商品方面,夏季用电需求高峰或将带动煤炭价格上涨;大规模设备更新等政策落地显效有望提振钢材市场预期及需求,推动价格回升。国际商品方面,6 月 OPEC 决定将自愿减产措施延长至三季度末,之后视市场情况逐步取消减产。三季度为全球原油消费旺季,国际油价仍有供需两端支撑,而后国际原油价格或因供应增加而出现波动。此外,全球制造业生产持续好转,生产需求增长仍将是国际有色金属涨价重要动力。预计三季度CPI 和 PPI 分别同比上涨 0.7%和下降 0.5%左右,全年分别同比上涨 0.6%和下降 1%左右。二、2024 年上半年金融形势回顾与下半年展望2024 年上半年,金融强国建设开局起步,“五篇大文章”谋篇布局。货币政策持续优化调控效能,从“总量、结构、价格”三个方面共同发力,合理满足实体经济资金需求和助力经济金融高质量发展。再次出台降准降息政策,确保流动性合理充裕;推动科技创新再贷款落地,精准支持科技型企业;调整金融业增加值季度核算方式,优化外籍来华人员支付环境;充分发挥自律机制作用,禁止采取“手工补息”等做法高息揽储;下调房贷利率、首付比例,做好保交房等配套金融工作;优化“互换通”机制安排,促进中国金融市场高水平对外开放。中国金融市场总体稳定运行。展望下半年,随着宏观调控政策持续落地显效,金融将持续助力经济回升向好。资金投放更加注重总量稳定及效能提升,企业融资成本稳中有降,国债收益率有望企稳,主要券种发行保持较快增长,人民币汇率保持稳定运行,股市结构性投资机遇增多。(一)资金投放更多考虑使用效率,货币社融增速明显上升(一)资金投放更多考虑使用效率,货币社融增速明显上升的的概率较小概率较小2024 年上半年,中国经济持续恢复,稳中向好态势持续巩固。在资金使用“提质增质、防空转、挤水分”调控思路带动下,一些金融指标增速有所放缓。截至 2024 年 5 月末,M2、社融增速分别为 7.0%、8.4%,为历史新低和历史次中国银行研究院2024年第3季度中国经济金融展望报告23低。1-5 月,新增社会融资规模累计 14.8 万亿元,同比少增 2.52 万亿元(图 18)。一是一是贷款同比少增贷款同比少增,企业债同比企业债同比多增多增。1-5 月新增人民币贷款 10.26 万亿元,同比少增 2.1 万亿元;企业债券净融资 1.2 万亿元,同比多增 2519 亿元。2024年第一季度中国货币政策执行报告再次提出,要合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系。债券融资的重要性有所提升,在信贷总量少增的同时,企业债券融资规模有所增大。二是政府债券同比少增二是政府债券同比少增。1-5 月政府债券净融资 2.49万亿元,同比少增 3497 亿元。政府债券少增主要与上年同期基数较高以及专项债发行速度与上年相比偏慢有关。但 5 月份地方债发行开始明显提速,单月净融资超 1.3 万亿元。三是股票融资同比少增。三是股票融资同比少增。1-5 月股票融资 1060 亿元,同比少增 2835 亿元。2024 年以来,监管部门综合考虑市场承受能力,严把 IPO 准入关,导致股票融资规模下降。四是表外融资规模分化四是表外融资规模分化。1-5 月,表外融资(信托贷款、委托贷款和未贴现的银行承兑汇票)同比少增 1609 亿元,但信托贷款同比多增 1968 亿元。信托贷款连续保持多增,较好发挥了对实体经济的支持作用。值得注意的是值得注意的是,金融供给的结构和质量提升金融供给的结构和质量提升。截至 2024 年一季度末,高技术制造业、绿色、普惠小微、涉农贷款余额增速分别为 27.3%、35.1%、20.3%、13.5%(图 19),显著高于全部贷款增速(9.6%),但与上年末相比分别下降6.7、1.4、3.2 以及 1.4 个百分点。增速下行的原因较为复杂,既与基数效应有关,也与居民部门、房地产等领域融资需求恢复不及预期和监管部门调控思路转变有关。2024 年以来,监管部门不断采取措施盘活被低效占用的金融资源,减少资金空转沉淀,为此,监管部门通过优化结构性货币政策工具使用,引导资金“有增有减”。中国银行研究院2024年第3季度中国经济金融展望报告24图图 18:新增社会融资规模:新增社会融资规模图图 19:重点领域贷款余额增速:重点领域贷款余额增速资料来源:Wind,中国银行研究院展望下半年,在宏观政策持续发力带动下,经济形势有望继续稳中向好,实体经济信心持续恢复,主要金融数据有望保持稳定增长。预计下半年金融运行呈现如下特征:一是融资总量稳步扩大。一是融资总量稳步扩大。随着超长期特别国债加速发行、地方专项债资金逐步到位,预计将撬动更多配套信贷资金进入相关领域,新增贷款规模与上半年相比有望扩大。但在资金“提质增效”调控思路下,M2、社融增速等指标难以出现明显回升。二是信贷投放节奏更加均衡。二是信贷投放节奏更加均衡。在改变金融业增加值核算方式影响下,信贷投放“冲时点”现象明显缓解,下半年信贷投放将重点结合实体经济需求及产业发展需要,均衡、合理投放。三是重点领域信贷增速三是重点领域信贷增速将保持中高速增长。将保持中高速增长。随着监管部门、金融机构推动“五篇大文章”加快落地,科创、绿色、普惠等领域信贷增速仍有望维持两位数,但增速与上半年相比或将有所放缓。四是债券融资或将继续放量。四是债券融资或将继续放量。在监管部门引导下,债券市场重要性持续凸显,企业发债融资规模有望持续扩大,这将对社融带来一定支撑。(二二)流动性将保持合理充裕,企业融资成本保持低位流动性将保持合理充裕,企业融资成本保持低位上半年,金融市场利率呈现以下几个特征。一是政策利率保持不变一是政策利率保持不变。7 天逆回购利率维持 1.8%,1 年期 MLF 利率维持 2.5%,均与 2023 年四季度相同。中国银行研究院2024年第3季度中国经济金融展望报告25二是货币市场利率向政策利率收敛。二是货币市场利率向政策利率收敛。一季度,受春节、金融市场波动下市场主体持有现金意愿增强等因素影响,银行间同业拆借、债券质押式回购等短期货币市场利率明显高于同期限的 7 天逆回购政策利率,反映出流动性相对偏紧。但二季度以来,市场流动性保持合理充裕,市场利率明显向政策利率收敛(图20)。三是三是 LPR 非对称降息非对称降息。上半年,1 年期 LPR 仍维持 3.45%,与上年四季度相同。5 年期以上 LPR 由 4.2%调降至 3.95%(图 21)。非对称降息在历史上较为罕见,超出市场预期。这或与 2024 年以来房地产市场进一步探底有关,反映出监管部门力图提振中长期贷款、支持房地产等行业投融资企稳的意图。图图 20:货币市场利率向政策利率收敛:货币市场利率向政策利率收敛图图 21:LPR 非对称降息非对称降息资料来源:Wind,中国银行研究院预计下半年或将呈现以下几个特点。一是银行存款利率或将继续下调。一是银行存款利率或将继续下调。近期监管部门不断推动银行存款利率下调、整顿“手工补息”等高息揽储问题,预计下半年仍将有银行陆续下调存款利率。同时也要关注存款定期化、长期化现象,在存款利率调降的同时切实降低银行付息成本。二是企业融资成本保持二是企业融资成本保持较低水平。较低水平。在灵活适度、精准有效的货币政策推动下,企业融资成本仍将保持历史低位,企业贷款加权平均利率、个人住房贷款利率等均有继续下探可能性。中国银行研究院2024年第3季度中国经济金融展望报告26三是关注降息政策的掣肘因素及负面影响三是关注降息政策的掣肘因素及负面影响。2024 年政府工作报告要求“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”,首次明确提出要与价格预期目标水平相匹配的目标(以往只是要求与名义经济增速相匹配),并将价格预期目标定为居民消费价格涨幅 3%左右。当前 CPI、PPI 增速降至历史低位,均明显低于 3%。从这个意义上看,为提振通胀率,央行进一步调降政策利率仍是重要工具选择。与此同时,近年来由于贷款利率快速下行、存款利率保持刚性,银行业净息差已跌至历史最低点,这已一定程度影响银行业稳定性,制约银行扩大信贷投放。特别是一些领域利率的过快下行,也为个别企业利用低成本贷款买理财、转贷给别的企业等进行套利活动创造了条件。(三)人民币汇率在亚洲货币中表现稳定,有望逐步走向升值(三)人民币汇率在亚洲货币中表现稳定,有望逐步走向升值2024 年上半年年上半年,人民币兑美元汇率平稳运行人民币兑美元汇率平稳运行,基本维持在合理区间内窄幅基本维持在合理区间内窄幅波动波动(图 22)。在美国通胀出现“降温”迹象、美联储降息预期时点延后等背景下,美元指数波动反弹,亚洲多国货币兑美元大幅贬值。据美国劳工统计局数据,5 月美国核心 CPI 同比增长 3.4%,降至三年多来最低。年初至 6 月中旬,美元指数由 101 点左右反弹至 105 点左右。大部分亚洲货币兑美元汇率遭遇贬值风暴,日元、韩元、印尼卢比、菲律宾比索等均兑美元贬值超过 5%;其中日元大幅贬值 10%以上,跌破 1990 年以来新低。人民币汇率同样面临贬值压力,但较其他非美货币表现稳定,尤其对一篮子货币汇率呈现升值态势。截至 6 月21 日,人民币即期汇率为 7.2613,仅较年初贬值 2%左右;CFETS 人民币汇率指数 99.97,较年初升值 1.87%。展望下半年,人民币兑美元汇率将保持在合理区间内。随着一些发达经济体启动降息,人民币有望走向升值。制约因素来看制约因素来看,美联储降息节奏、幅度仍有不确定性。预计美联储首次降息或推迟至 12 月,中美利差仍深度倒挂,存在短期资本波动风险。截至 6 月 21 日,中美 10 年期国债利差为-199 个 BPs。积积中国银行研究院2024年第3季度中国经济金融展望报告27极因素来看极因素来看,一是发达经济体降息周期已开启一是发达经济体降息周期已开启。6 月加拿大、欧洲央行均已宣布降息 25 个基点,未来随着美联储降息落地,发达经济体高利率的外溢影响将逐步减弱,有助于人民币汇率回升。二是外资对人民币金融资产将保持较高热二是外资对人民币金融资产将保持较高热情情。据人民银行数据,截至 3 月末,境外机构和个人持有境内债券资产 4.05 万亿元,较上年末净增加 3306 亿元(图 23)。据国家外汇管理局数据,4 月境外投资者净买入境内债券、股票分别为 1247 亿元和 451 亿元人民币,境外机构投资者已连续 8 个月增持中国债券。三是跨境资本流动合理有序,对汇率有力支三是跨境资本流动合理有序,对汇率有力支撑。撑。当前中国外贸出口向好势头不断巩固,将带动经常项目下跨境资本维持高位顺差。且随着境内股票市场持续回暖和债券市场延续牛市行情,资本项目下短期跨境资金将延续回流态势。从银行涉外收付数据来看,1-4 月经常项目下货物贸易顺差 1149 亿美元;资本金融项目下证券投资顺差 133.5 亿美元。图图 22:人民币汇率与美元指数:人民币汇率与美元指数图图 23:境外机构增持人民币债券:境外机构增持人民币债券资料来源:Wind,中国银行研究院(四)国债收益率(四)国债收益率保持平保持平稳,利率债发行增长较快稳,利率债发行增长较快2024 年上半年,债券市场运行特点主要有:一是国债收益率继续下行一是国债收益率继续下行。受投资机构持续增配等因素影响,10 年期国债收益率延续下行态势,4 月末一度下探至 2.226%,为历史新低。截至 2024 年 6 月 21 日,10 年期国债收益率为中国银行研究院2024年第3季度中国经济金融展望报告282.2571%,比上年末下降 0.3 个百分点。二是主要券种发行保持较快增长二是主要券种发行保持较快增长。截至6 月 21 日,债券共计发行 36.72 万亿元,同比增长 10.83%。其中,受超长期特别国债发行、银行资本补充需求上升、企业发债意愿提升等因素带动,国债、同业存单、商业银行次级债、中期票据发行 5.52 万亿元、15.7 万亿元、8595.5亿元、2.22 万亿元,分别增长 23.06%、30.44%、152.66%、71.88%。地方债发行 3.28 万亿元,同比下降 19.47%,主要与基数因素及专项债发行速度偏慢有关(图 24)。三是期限利差小幅扩大,信用利差稳中有降。三是期限利差小幅扩大,信用利差稳中有降。受降准等因素影响,短期国债收益率下行速度相对较快,加之 5 月末中长期国债收益率出现企稳迹象,带动期限利差(10 年期-1 年期国债收益率)走阔。在经济稳中向好带动下,市场预期转暖,信用风险有所收敛,信用利差(3 年期 AAA 级中短期票据与同期限政策性金融债收益率之差)出现小幅下行。截至 6 月 21 日,期限利差、信用利差分别为 0.67%、0.17%,分别比上年末上升 19 个 BPs、下降 19 个 BPs(图25)。四是信用风险继续收敛。四是信用风险继续收敛。截至 6 月 21 日,15 只债券出现违约,金额共计 162.94 亿元,同比下降 12.66%。其中房企债券违约金额 145.1 亿元,占比为89.05%。图图 24:各类债券发行规模:各类债券发行规模图图 25:期限利差与信用利差:期限利差与信用利差资料来源:Wind,中国银行研究院中国银行研究院2024年第3季度中国经济金融展望报告29展望下半年,预计债券市场将呈现如下特征:一是国债收益率下行空间有一是国债收益率下行空间有限。限。2024 年以来,国债收益率持续下行,与中国经济稳中向好态势并不相符,市场普遍预计债市存在回调的可能。预计下半年国债收益率过快下行态势或将改变,整体低位运行。二是主要券种发行提速二是主要券种发行提速。随着超长期特别国债批次发行、专项债发行提速,国债、地方债等发行规模有望持续扩大,维持中高速增长。三是期限利差走阔,信用利差收敛。三是期限利差走阔,信用利差收敛。在债券市场可能出现调整背景下,国债收益率曲线有望继续“陡峭化”,期限利差或将有所走阔。在经济稳中向好背景下,市场风险偏好有望继续上升,信用利差存在继续收窄的可能。四是重点领域债四是重点领域债券违约券违约仍存仍存。随着房地产“517”新政13的落地,上海、广州、深圳一线城市出台利好新政,近期楼市交易活跃度提升。5 月 30 个重点城市成交 1081 万平方米,环比增长 4%,相比一季度均值增长 23%。房地产企业融资环境也迎来改善。人民银行数据显示,2024 一季度,房地产开发贷净投放达到 8800 亿元,而 2023 年全年净投放仅为 1900 亿元。但房地产市场尚未明显企稳,房价仍在持续下行,对居民购房预期、新房销售带来不利影响,房地产企业融资自我造血功能不足,相关领域债券违约风险仍需密切关注。(五五)A 股延续震荡修复股延续震荡修复行情行情,酝酿结构性投资机遇,酝酿结构性投资机遇2024 年 2 月,A 股改变此前持续震荡下行的运行态势,开始逐步修复。自3 月 28 日以来,上证综指已连续 38 个交易日收于 3000 点以上,5 月 20 日创下新高 3171.15,但随后几周又开始缩量下跌。截至 6 月 21 日,上证综指收于2998.14 点,与上年末(2974.93 点)基本持平。其中,新能源、大消费等板块下跌幅度较大,进而对大盘指数形成拖累。总的来看,A 股震荡修复、复苏动能不足。一方面,跨境资金成为 A 股波动的重要扰动因素。年初至 5 月 20 日以来,北向资金呈现净流入态势,并于 4 月 26 日创下 2024 年单日累计净买入最132024 年 5 月 17 日,央行、金融监管总局接连发布 3 条关于房地产住房贷款方面的通知,从贷款利率、首付比例和公积金贷款利率三方面进行调整,这是对 2024 年 4 月底中央政治局会议提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”要求的具体落实。中国银行研究院2024年第3季度中国经济金融展望报告30高值 224.49 亿元(图 26),但 5 月 21 日开始,北向资金开始流出,从 5 月 21日至 6 月 21 日,北向资金净流出 428.4 亿元)。另一方面,上市公司业绩表现相对疲软。2024 年一季报数据显示,全部 A 股归母净利润同比下降 4.84%,分行业看,除必需消费和可选消费以外,科技、媒体和电信(简称 TMT),材料及能源等行业归母净利润同比下降超过 10 个百分点(表 4)。图图 26:上证综指走势及北向资金每日成交净买入:上证综指走势及北向资金每日成交净买入资料来源:Wind,中国银行研究院表表 4:2024 年年 1 季度上市公司分行业盈利表现季度上市公司分行业盈利表现行业行业营业收入同比营业收入同比(%)同比变化同比变化归母净利润同比归母净利润同比(%)同比变化同比变化上游上游-1.731.91-16.157.68能源1.136.89-10.782.37材料-4.34-2.65-26.0710.22中游中游0.34-3.526.8-17.84运输12.8410.4230.88-45.77公用事业2.1-0.4427.07-29.9资本货物-1.66-5.84-5.88-14.37商业和专业服务5.971.07-1.660.12必必需需消费消费0.41-2.1711.4818.27家庭与个人用品6.2-1.0721.37-5.09食品、饮料与烟草-0.17-5.3419.2112.92食品与主要用品零售3.413.943.26-51.37医疗保健设备与服务0.12-3.51-2.7119.41制药、生物与生命科学0.592.983.8724.3中国银行研究院2024年第3季度中国经济金融展望报告31可选消费可选消费7.65-3.349.07-29.84零售业-7.3-5.97-43.86-120.12消费者服务3.81-33.7717.52-637.71耐用消费品与服装7.511.496.81-12.43汽车与汽车零部件11.12-5.0519.01-16.95TMT4.71.42-23.62-15.12媒体2.1-4.79-33.04-330.48电信服务4.04-2.765.55-0.02软件与服务5.51.52-109.25-182.45技术硬件与设备11.5211.863449.87半导体与半导体生产设备-11.24-18.36-83.89-46.21金融地产金融地产-3.88-3.3-5.56-3.48银行-1.73-0.92-0.61-2.04保险0.33-0.55-9.318.27房地产-12.54-11.24-94.723,971.34多元金融-18.19-16.43-30.75-30.04资料来源:Wind,中国银行研究院展望下半年,美国降息周期尚不明朗、地缘政治风险等因素可能会给 A 股带来扰动,但是受益于政策持续发力,特别是新“国九条”政策的出台14以及七月即将召开的三中全会,更多政策利好有望释放,契合高质量发展需求的板块可能有亮眼表现,A 股各板块或将呈现快速轮动趋势。一是科创一是科创、绿色等结构性机会绿色等结构性机会增多增多。2024 年以来,相关部门陆续出台多项政策,引导企业优化生产,助力产业转型升级。例如,工信部发布国家工业和信息化领域节能降碳技术装备推荐目录(2024 年版),旨在通过推广先进技术装备,实现相关领域节能降碳,涉及行业包括钢铁、有色金属、石油化工等行业,将催生更多需求并带动上下游企业加快生产。多部委联合发布通用航空装备创新应用实施方案(2024-2030 年),湖南、四川等首批低空空域改革示范省份亦纷纷出台一批省级配套性政策,建立健全制度保障体系,支持各类企业开展技术创新,有望带动飞行技术、计算机技术等产业链上下游企业的迅速发展。142024 年 4 月,国务院印发关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见,这继 2004 年、2014 年两个“国九条”之后,国务院再次出台的资本市场指导性文件。中国银行研究院2024年第3季度中国经济金融展望报告32二是高股息行业延续良好表现。二是高股息行业延续良好表现。具有财务表现较优、分红较高、盈利稳定的高股息行业板块具有一定“避风港”优势。新“国九条”明确提出要强化对分红的监管,对多年未分红或分红比例偏低的公司实行风险警示,并推动一年多次分红、预分红、春节前分红等,这对公共事业、银行等高股息行业带来利好。三是三是“强强出口出口”行业行业有有望望表现亮眼。表现亮眼。2024 年中国光电技术、汽车、船舶、家电及家具等横跨中高端产业的产品出口表现尤为亮眼,前 5 个月出口分别增长 10%、100.1%、26.3%和 17.8%。其中,作为中国造船龙头企业,中国船舶集团 2024 年 1 季度营收和归母净利润分别大增 68.84%和 821.12%,表明中国相关产业企业的国际竞争力正在提升。预计在区域全面经济伙伴关系协定进一步推动以及海外补库存周期开启的双重因素利好下,相关企业将有良好表现。表表 5:2024 年三季度中国经济金融主要指标及预测(年三季度中国经济金融主要指标及预测(%)指标2020(R)2021(R)2022(R)2023(R)2024(F)Q1(R)Q2(E)Q3(F)Q4(F)全年全年(F)GDP2.28.43.05.25.35.15.25.15.2规模以上工业增加值2.89.63.64.66.15.86.05.55.8服务业增加值1.98.52.35.35.04.95.05.15.0固定资产投资额(累计)2.94.95.13.04.54.04.24.44.4房地产开发投资额(累计)7.04.4-10-9.6-9.5-10.2-10.1-10.1-10.1消费品零售总额-3.912.5-0.27.24.73.95.24.54.6出口(美元计价)3.629.66.3-4.71.55.56.24.04.3进口(美元计价)-0.630.10.9-5.51.54.13.21.52.5居民消费价格指数(CPI)2.50.92.00.20.00.40.71.40.6工业品出厂价格指数(PPI)-1.88.14.1-3.0-2.7-1.5-0.50.3-1.0广义货币(M2,期末)10.19.011.89.78.37.06.87.07.0社会融资规模(存量,期末)13.310.39.69.58.78.58.38.58.51 年期 MLF(期末)2.952.952.752.52.502.502.502.502.501 年期 LPR(期末)3.853.803.653.453.453.453.453.453.45人民币兑美元即期汇率(期末)6.546.376.957.097.227.257.207.007.00资料来源:中国银行研究院中国银行研究院2024年第3季度中国经济金融展望报告33三、宏观政策建议在全球政经格局变革期、经济结构转型阵痛期,经济面临的问题和挑战将有所增多,如何在发展中化风险、迎挑战将是一项艰巨的任务。宏观政策要把短期稳增长和中长期促改革紧密结合起来,积极应对外部不确定性,巩固提升经济内生增长动力,持续增强经济回升向好态势。(一)加快推动新一轮财税体制改革,提高财政资金使用质效(一)加快推动新一轮财税体制改革,提高财政资金使用质效优化调整财政政策方向、节奏和力度,提高财政资金提振经济的质效。一优化调整财政政策方向、节奏和力度,提高财政资金提振经济的质效。一是是推动财政政策逐步从重投资转向投资与消费并重。二是二是协调好收入型财政政策和支出型财政政策之间的关系。在经济和市场信心恢复期,减税降费等收入型财政政策的效果可能受制于市场信心不足的影响,减税降费金额未必能快速转化为投资和消费;而支出型财政政策的效果可能更加直接。下阶段需加大政府支出力度,更好地发挥支出型财政政策作用,提高财政资金的使用效率。三三是是充分重视政策的非对称效应,处理好政策力度、节奏、方式与预期的关系,在提振预期上,政策力度要大、节奏要快、方式要公开公正透明。尤其要注意在地方财政紧张背景下,部分地区出现的“以罚增收”“税收倒查”等现象对市场主体预期信心的破坏。积极应对地方债务问题,防范化解风险。一是积极应对地方债务问题,防范化解风险。一是对于当前部分化债压力较大的地方政府,可以考虑采取中央发行国债转贷地方、政策性金融机构给地方政府发放贷款、继续发行特殊再融资债券等多种方式缓解地方压力,避免出现流动性风险,以时间换空间。二是二是在发展中化解地方债务风险,通过优化债务支出结构、提高支出效率、做大经济规模来降低债务风险。要注意避免为了控制债务规模而过度打击地方政府发展经济的积极性,从而引发杠杆率分母端经济增长的更快下滑,导致债务水平被动抬升。加快推动新一轮财税体制改革,从根本上解决当前财政运行紧平衡和地方加快推动新一轮财税体制改革,从根本上解决当前财政运行紧平衡和地方中国银行研究院2024年第3季度中国经济金融展望报告34债务等问题。一是债务等问题。一是合理把握政府与市场的边界及其调整力度,合理界定政府规模,避免政府支出责任不合理扩张,政府支出更加聚焦于国家重大战略,重点关注科技、教育、民生等关键领域。二是二是加强各类、各级财政资金的多元统筹。一方面,强化财力向上一级政府相对统筹,确保中央财政收入占比处于合理区间,充分发挥中央政府在国家治理体系中的重要统筹能力;另一方面,统筹管理税收与非税收入,增强财政可持续性。三是三是健全现代预算制度。进一步深化预算绩效管理,推动实行预算项目全生命周期管理。完善政府债务管理体制机制,防范系统性财政风险。四是四是优化税制结构。保持宏观税负和税制稳定,确保必要的财政汲取能力和政府调控能力。(二)(二)金融政策应做好金融政策应做好“稳总量稳总量”“”“提质效提质效”“”“防风险防风险”的平衡的平衡维持流动性合理充裕,维持资金总量合理增长。维持流动性合理充裕,维持资金总量合理增长。一方面,下半年超长期国债、地方债等发行将提速,对流动性需求有所提升。另一方面,工业、基建等领域仍然需要大量资金支持。为此,需要保持流动性合理充裕,确保银行信贷投放能力不降。根据政府债券发行节奏、金融机构资金需求情况,前瞻性综合运用降准、公开市场操作等提前投放流动性,维持流动性合理充裕,避免政府债券供给放量导致金融机构资金成本被动提升。根据实体经济资金需求阶段性变化,引导金融机构合理做好项目储备,确保年内信贷资金继续保持均衡投放,避免在三季度末以及年末冲时点,平滑信贷投放节奏,满足实体经济合理资金需求。持续提升资金使用效率,加大对重点领域支持力度。持续提升资金使用效率,加大对重点领域支持力度。虽然“资金空转”等问题得到了一定治理,但仍需持续推动相关工作进展,特别是科创、绿色等发展持续提速,要确保资金更多流向相关领域。积极整合优化现有结构性货币政策工具,坚持“有进有退”,充分发挥资金撬动效能,合理引导金融机构加大对“五篇大文章”等领域的支持力度,加快助力现代化产业体系建设。加快推动对存量中国银行研究院2024年第3季度中国经济金融展望报告35资源的盘活力度,合理适度、把握节奏撤出低效占据金融资源的领域,加快盘活存量资金,引导更多资源流向符合产业政策发展的领域。提前研判主要经济体政策节奏,有效应对外部风险冲击。提前研判主要经济体政策节奏,有效应对外部风险冲击。从内部看,继续通过债务置换及展期、优化融资“白名单”以及并购重组等多种方式,加快化解问题房企、地方债及中小金融机构风险。从外部看,欧美央行宽松政策陆续开启,中国货币政策调控面临的外部掣肘将进一步缓解。但仍需密切跟踪主要央行政策调控节奏、地缘政治风险演变情况等因素影响,防范外汇市场出现超预期波动,有效引导人民币汇率稳定运行。(三)继续加大房地产支持政策力度,推动市场预期改善(三)继续加大房地产支持政策力度,推动市场预期改善房地产市场历史性的深度调整需要历史性的政策支持来应对,房地产支持政策需要解放思想、拓宽思路,从传统政策框架中跳脱出来,以更大的改革勇气推动风险化解和需求企稳。创新政策思路,以改革推动房企风险化解。创新政策思路,以改革推动房企风险化解。当前房地产风险是经济面临的最大挑战之一。城市房地产融资协调机制主要在于支持项目,而已爆雷房企的项目存在待售货源不足、资不抵债、资金挪用等问题,因此该机制对爆雷房企的风险化解效果有限。可考虑全面引入“破产重整”制度,以资产管理公司(AMC)、国企央企开发商等具备资产发掘和管理能力的专业机构为牵头方,在地方政府、律师事务所等专业团队的支持下,组织更大力量,与规模较大的爆雷房企结成一对一关系,就其资产负债情况进行更清晰的剥离识别,针对爆雷房企形成完整而不是单项目的化解方案,切实推动形成若干典型成功化险案例,有效改善市场对爆雷房企和房地产行业的信心。对于尚未出现违约的房企,加强 REITs 等更多金融工具的创新和应用。加强政策研究和制度完善工作,例如研究适时降低保障性租赁住房、商业地产等资产发行 REITs 的门槛,将资产类别扩大到办公楼等更加主流、更有利于解决房企资金困难的产品。中国银行研究院2024年第3季度中国经济金融展望报告36积极拓展资金来源,因地制宜推动存量房收储。一是扩大保障性住房再贷积极拓展资金来源,因地制宜推动存量房收储。一是扩大保障性住房再贷款规模。款规模。目前央行保障性住房再贷款 3000 亿元,理论上可撬动 5000 亿元银行贷款,这一规模对于化解市场的存量住房规模远远不够,可在收储试点工作更加成熟后进一步扩大保障性住房再贷款规模。二是加大中央财政支持力度,配二是加大中央财政支持力度,配套长期低成本资金套长期低成本资金。加快推动人民银行 2023 年推出的租赁住房贷款支持计划从8 个试点城市向全国推广,同时配套相应的政策性低息贷款、专项债券、财政贴息等方式,解决地方政府资金来源和资金成本问题,同时强调注意严防新增地方政府隐性债务,不得以融资平台为主体进行收储。三是吸引社会资本进入三是吸引社会资本进入。当前收储模式对地方大型国企或城投公司的资金实力提出较高要求,可考虑在房租回报率相对较高、预期能实现盈利的城市,在坚持“以需定购”的前提下鼓励引导社会资本进入,共同促进收储后房屋租赁的商业化、市场化运营。四是四是推动形成推动形成“存量房产消化存量房产消化-保障性租赁保障性租赁住房住房 REITs 发行发行”的良性循环。的良性循环。积极推进保障性租赁住房项目发行公募 REITs,盘活存量资产,利用回收资金收购存量房产转作保障性租赁住房,实现“存量房产消化-保障性租赁住房 REITs 发行”的良性循环。五是鼓励商业银行创新信贷产品。五是鼓励商业银行创新信贷产品。银行贷款是当前地方政府收储的主要资金来源。鼓励银行开发针对地方国企收储需求的收储贷款、翻新贷款,以及针对收储房租赁对象的中长期租赁贷款等产品,满足收储资金需求。进一步加大需求端支持政策力度,以需求复苏带动房地产链条企稳。进一步加大需求端支持政策力度,以需求复苏带动房地产链条企稳。扭转预期和提振需求是解决房地产困境的关键所在。一是全面清理和降低住房买卖一是全面清理和降低住房买卖相关税费。相关税费。当前,全国大多数城市换房比例有所上升,但二手房买卖的税费依然较高,并普遍向买家转移,较高的交易成本使得市场成交量恢复更加困难。可全面清理和降低二手房买卖相关税费和限制性政策,加大购房补贴、契税减免等需求侧支持政策力度。二是提高个人所得税按揭贷款利息抵扣额度。二是提高个人所得税按揭贷款利息抵扣额度。目前个人所得税按揭贷款利息抵扣额度为每年 1.2 万元,这大大低于绝大多数居民的实际房贷利息支出,尤其对于房贷较高的一二线城市居民,更是杯水车薪。中国银行研究院2024年第3季度中国经济金融展望报告37可结合各地房价水平,大幅提升个人所得税按揭贷款利息抵扣额度,提振居民收入预期和消费信心。三是三是积极推动一线和超一线城市全面放开需求侧限制政策,跟进实施最低贷款利率等,通过龙头城市量价企稳带动全国市场预期好转。(四四)把扩大内需放在更加重要的位置,把扩大内需放在更加重要的位置,进一步深挖消费、投资增长空间进一步深挖消费、投资增长空间深入挖掘商品和服务消费潜力深入挖掘商品和服务消费潜力。商品消费方面,。商品消费方面,加大对消费品以旧换新政策的支持力度。考虑到地方财政压力较大,支持以旧换新的资金不足,可加大中央财政的支持力度,可考虑从专项债中划拨部分资金。进一步细化新一轮消费品以旧换新实施方案,完善补贴方案、能耗标准等配套措施。挖掘下沉市场的消费潜力,完善县域和农村地区的充电桩建设、物流网络等,鼓励企业针对农村使用场景进行产品升级与创新。将“新能源汽车下乡”的产品范围扩大至所有新能源车,并加大优惠力度。服务消费方面,服务消费方面,更加重视节假日消费市场的贡献。考虑到当前消费“假期拉动”特征明显,建议增设更多长假期,可考虑将“五一”假期延长至 7 天,对小学增加春假、秋假;进一步落实带薪休假制度。加快企业更新改造和建设项目落地进度。加快企业更新改造和建设项目落地进度。各地大规模设备更新政策需针对投资大、回报周期长的行业、中小民营企业以及经济收益弱的领域制定更高的补贴标准,鼓励第三方机构为企业提供“智改数转”设计方案,同时做好生产端与消费端的政策联动配套,减少企业对资金、技术和市场不确定性的担忧,使企业“能改、会改、敢改”。进一步加强各地方对企业的宣传与引导,按照本地区工业、农业、公共设施等领域实际情况,结合设备能效、节能、准入水平要求,掌握企事业单位生产设备更新需求,避免为实现设备投资增长目标盲目加码,导致申报项目与往年的技改内容雷同。进一步加快预算内投资资金和专项债发行进度,适度放松部分地区发债限制,抢抓建筑业施工旺季窗口期,推动项目建设落地。中国银行研究院2024年第3季度中国经济金融展望报告38(五五)持续强化贸易促进工作)持续强化贸易促进工作,着力培育外贸新动能着力培育外贸新动能继续加大对外贸企业的服务、支持力度,持续强化贸易促进工作。继续加大对外贸企业的服务、支持力度,持续强化贸易促进工作。加大新兴市场拓展力度,加强对东盟等重要经贸伙伴的市场调研,持续推动政府服务企业赴海外参展和考察洽谈工作。加大高质量展会的举办频率和邀请范围,帮助企业获取新客户、新订单,助力企业出口差异化产品以提高市场竞争力。加大经贸摩擦预警和应对力度,帮助企业防范风险、维护权益,鼓励稳住传统外贸市场既有份额。助力企业降本增效。助力企业降本增效。要进一步提高出口退税效率,提高各类口岸的作业和通关效率,减轻企业资金压力和运营成本。提高海运舱位供需匹配效率,引导、帮助企业有效运用海运拼箱策略,以最低的成本缩小外贸产品的上市时间,帮助企业筛选信誉良好的拼箱伙伴,合理安排运输时间,充分实现降本增效。着力培育外贸新动能。着力培育外贸新动能。充分发挥新产品、新业态的潜力,引导“新三样”、储能产品等引领绿色低碳转型升级的产品顺应全球能源发展需要。加快跨境电商、海外仓、保税维修等新业态的政策创新,如 ATA 单证册制度等,鼓励企业探索外贸新模式,加快推广、复制试点成功经验。四、专题研究专题一:专题一:美对华限制措施回顾与中国突围之路美对华限制措施回顾与中国突围之路(一)(一)2018 年以来美国已出台一系列对华限制措施年以来美国已出台一系列对华限制措施2018 年以来,美国以中国为战略竞争重心、以长期竞争为主要基调的对华全面竞争战略基本成型,并通过征收高额关税、科技围堵、金融遏制、盟友经济等措施抑制中国的发展。综合来看,近年来美国对华限制措施呈现以下特点:一是涉及领域更加广泛一是涉及领域更加广泛。2018 年以来美国已通过四个关税清单,加征关税的产品范围从钢铁、铝等扩展到电子产品等,2024 年 5 月美国宣布在原有基础上进中国银行研究院2024年第3季度中国经济金融展望报告39一步提高中国出口“新三样”等产品关税。拜登政府上台以来,美国打压政策不仅没有减轻,反而呈加剧态势。美国对华限制措施从贸易逐渐向科技、投资等领域扩展,尤其是对中国的科技围堵由“小院高墙”升级为“大院高墙”,纳入“实体清单”的中国企业和机构不断增多。二是执法主体多元,手段富于二是执法主体多元,手段富于变化变化。美国商务部、财政部等以维护国家安全为由先后对华实施 11 类实体清单。2023 年美国海关频繁扣押自华进口货物。三是与传统盟友关系更加紧密三是与传统盟友关系更加紧密。与特朗普政府不同,拜登政府与其传统盟友国家的关系得到修复并且更加紧密。通过“友岸”贸易、原材料长臂管控等措施,美国试图推动全球供应链重构,将中国排除在外。(二)美对华限制措施的影响有限(二)美对华限制措施的影响有限1.中国出口韧性较强中国出口韧性较强一是高一是高关税下关税下部分产品对美出口仍有部分产品对美出口仍有较大韧性(表较大韧性(表 6)。)。相较于通信、电子、计算机、有色金属、石油石化等行业 2023 年份额降幅超 80%,镍电池、废旧电池回收等新能源相关产品,以及食品饮料部分细分类别,在加征关税的四年中,美国从中国进口的比例降幅相对较小,甚至出现增长。表表 6:主要行业中国占美国进口份额及其变动情况:主要行业中国占美国进口份额及其变动情况2017(%)2019(%)2023(%)加征关税加征关税商品商品占占该行该行业业比比重(重(%)2023年相对加征关税前份年相对加征关税前份额变动额变动(百分点)(百分点)有色金属22.14.93.961.2-18.3计算机43.5224.992.5-38.6石油石化52.83824.713.7-28.1基础化工27.921.117.621.8-10.3建筑材料20.417.214.52.5-5.9农林牧渔2.21.92.521.30.3钢铁3.432.752.2-0.7纺织服饰26.824.314.981.3-11.9机械设备3735.822.324.9-14.7国防军工4.64.4319.4-1.6轻工制造3433.926.731.3-7.3电子46.246.124.121.1-22.1中国银行研究院2024年第3季度中国经济金融展望报告40家用电器32.532.616.645.6-15.9通信46.948.329.731.5-17.2汽车11.712.520.22.88.6美容护理5.96.66.916.21电力设备40.548.569.98.629.1食品饮料1.21.51.611.70.4资料来源:USITC,USTR,中国银行研究院二是二是中国出口中国出口总总量占全球比重不降反升,量占全球比重不降反升,目的地和产品结构持续优化目的地和产品结构持续优化。中国出口份额由 2018 年的 12.8%升至 2023 年的 14.2%(图 27)。中国出口沿全球价值链持续攀升,中间品贸易占比由 2018 年的 56.3%升至 2023 年的 61.1%。从目的地结构看,从目的地结构看,“西方不亮东方亮”,东盟、拉丁美洲等新兴经济体占中国出口比重持续增加。2023 年中国对东盟出口比重较 2017 年增加 4.5 个百分点,基本弥补了对美出口下降份额(2023 年中国对美国比重较 2017 年下降 4.1 个百分点)。从产品结构看从产品结构看,新兴领域增长动能强劲,出口新赛道竞争力明显提升。2023 年,中国“新三样”产品合计出口 1.06 万亿元,增长 29.9%;工业机器人出口增长 86.4%;船舶产品出口同比增长 21.4%,船海产品全谱系建造能力基本形成。在全球 18 种主要船型中,中国有 14 种船型的新接订单居世界首位。此外,中国智能产品、绿色低碳产品等领域创新活力充沛、有持续增长潜力。图图 27:中国出口份额:中国出口份额资料来源:WTO,中国银行研究院中国银行研究院2024年第3季度中国经济金融展望报告412.科技围堵倒逼中国企业提高自主创新能力科技围堵倒逼中国企业提高自主创新能力虽然美国的一系列科技制裁措施短期内给相关领域带来一定压力,但长远来看反而倒逼中国企业加快提升自主创新。2018-2023 年,全国研发经费占 GDP比重由 2.19%增至 2.64%,研发投入经费增速保持在两位数以上。一是受影响企业更加关注研发投入以提升发展韧性,削弱制裁影响。一是受影响企业更加关注研发投入以提升发展韧性,削弱制裁影响。华为研发费用占销售收入比重从 2018 年的 14.1%持续上涨至 2022 年的 25.1%,现已成为世界上研发投入占比最高的企业之一。在半导体领域,2023 年英集芯、杰华特、南芯科技、恒烁股份等多家企业研发投入金额增速超 50%。二是企业通过更为积极的投资、并购行为促进技术创新,降低贸易风险。二是企业通过更为积极的投资、并购行为促进技术创新,降低贸易风险。2018 年以来,中国制造业对外绿地投资步伐有所加快,电子、通信和汽车等受关税影响较大行业的对外投资明显增长。以寻求技术和战略资源为主要动机的中国制造业对外并购投资额保持增长。2023 年,中国企业宣布的海外并购总额为 398.3 亿美元,同比增长 20.3%,交易金额超过 5 亿美元的大额海外并购较上年明显增多。科技与通信、先进制造与运输业为海外并购最为热门的行业,同比增速分别为 14%、10%。(三)美国推行(三)美国推行“脱钩断链脱钩断链”措施损己不利人,使自身也陷入更为被动的措施损己不利人,使自身也陷入更为被动的局面局面1.美对华加征关税直接推动了美国商品价格上涨,加大通胀压力美对华加征关税直接推动了美国商品价格上涨,加大通胀压力2020 年以来美国出现新一轮高通胀问题,其中,美国挑起贸易保护主义推行“脱钩断链”导致的成本抬升是加大美国通胀压力的重要原因之一。美国对华加征关税通过传导效应和竞争效应等渠道影响美国通胀水平。一方面,加征关税后美国对华进口商品价格(含税)提升,部分将直接体现为美国国内最终消费品价格上涨,部分将通过供应链的传导推动最终产成品成本上升进而影响中国银行研究院2024年第3季度中国经济金融展望报告42终端价格水平。2018 年以后美国货物进口价格指数出现明显抬升,即便在疫情影响削减后仍整体高于疫情前水平(图 28)。另一方面,当某类商品因加征关税而导致价格上升,在竞争效应影响下市场上其他同类产品价格也可能会出现同步上升(图 29、30)。美国进口价格指数与 CPI 变动走势表现出较明显的相关性。多项研究测算15表明,美对华加征关税,会导致美国通胀率上涨 0.6-1.3个百分点。图图 28:2019 年后货物进出口价格指数明显上升年后货物进出口价格指数明显上升资料来源:荷兰统计局,中国银行研究院图图 29:美国进口价格指数与:美国进口价格指数与 CPI 变动走势变动走势资料来源:Wind,中国银行研究院15Amiti,M,S J Redding,and D E Weinstein(2019),The Impact of the 2018 Tariffs on Prices and Welfare,Journal of Economic Perspectives 33(4):187-210.Cavallo,A,G Gopinath,B Neiman,and J Tang(2021),Tariff Pass-Through at the Border and at the Store:Evidencefrom US Trade Policy,American Economic Review:Insights 3(1):19-34.中国银行研究院2024年第3季度中国经济金融展望报告43图图 30:美国进口价格指数与:美国进口价格指数与 CPI 变动相关性变动相关性资料来源:中国银行研究院2.牺牲了大量美国本土企业及美国居民的利益牺牲了大量美国本土企业及美国居民的利益从企业角度来看,从企业角度来看,美国本土企业承受了中美贸易战所提高关税造成的大部分成本负担。根据穆迪公司报告显示,美国进口商承担了美国对中国商品加征关税中 90以上的费用,这意味着美国进口商需为中国商品支付高出原价约18.5的费用。从居民角度来看,从居民角度来看,关税助推了美国国内商品涨价,加重了美国居民的生活负担。摩根大通估计关税每年给美国普通家庭增加的支出约为 600美元;纽约联储、普林斯顿大学和哥伦比亚大学的研究也指出,美国家庭每户每年因关税多支出的成本超过 800 美元。当前,美国通胀水平仍在高位、且有二次通胀风险,如果继续加征关税,可能进一步加剧美国通胀压力、并同时压制美国经济增长和就业。3.加大全球产业链供应链不确定性,破坏世界贸易秩序加大全球产业链供应链不确定性,破坏世界贸易秩序美国通过加征关税等手段人为扭曲了市场资源配置,回流美国本土的制造业企业不得不面临更高的劳动力成本,导致全球要素资源配置效率下降,贸易成本抬升。2019 年后中国通过东盟、北美等市场与美国进行间接贸易明显增多,中国银行研究院2024年第3季度中国经济金融展望报告44中美间产业链拉长也会推高贸易成本。此外,美国组建排斥竞争对手的“小圈子”,事实上是要强化其领先优势,对技术分享与进步设置人为阻碍,不利于全球科技水平的进步与升级。“零和博弈”的思维导致全球产业分工由原来的互补、合作关系转变为竞争、对抗关系,全球经济逐渐走向碎片化,削弱了全球共同应对风险的能力。近年来,全球 FDI 流量在波动中下行(图 31)。根据联合国贸发会数据,在扣除卢森堡和荷兰等“中转国”的波动后,2023 年全球FDI 总流量较上年下降了 18%,绿地项目融资16(主要是工业)和国际项目融资(主要是基建)的项目数量分别较上年减少了 6%和 21%,跨境并购项目数量和金额分别较上年减少了 16%和 43%。分区域来看,流入中国的绿地项目融资金额明显下降,2022 年为 180 亿美元,较 2018 年高点下降了 85%(图 32)。图图 31:全球:全球 FDI 流量与存量情况流量与存量情况资料来源:联合国贸发会,中国银行研究院16分区域来看,近年来流入中国的绿地项目融资金额明显下降,2022 年为 180 亿美元,较 2018 年高点下降了 85%。中国银行研究院2024年第3季度中国经济金融展望报告45图图 32:全球主要经济体绿地项目融资金额变化情况:全球主要经济体绿地项目融资金额变化情况资料来源:联合国贸发会,中国银行研究院(四)中国经济的突围之路(四)中国经济的突围之路展望未来,预判美对华围堵政策需要综合考虑多重因素的影响。在美国总统竞选过程中,美国政府有可能持续地打“中国牌”。其中,遏制中国科技领域的快速发展是美国的重要政策目标,预计未来美对华政策中科技领域或将诉诸更为严格的限制措施。同时,金融遏制力度或将加大。基于此,我们需要未雨绸缪、综合施策,寻求中国经济的突围之路。第一,第一,加大对企业出海的支持,尤其重视加大对企业出海的支持,尤其重视“一带一路一带一路”、RCEP 等多元化等多元化市场的布局。市场的布局。针对美国及其盟友的打压,中国需要积极争取更多的国际市场机遇,实现国际合作的“合纵连横、多元共赢”。此外,根据前几轮全球产业转移浪潮的经验与规律,中国企业出海进行全球布局是大势所趋。我们要顺势而为,从政策上坚定支持企业出海,从顶层设计层面引导企业积极有序地进行海外多元化市场布局。在市场研判、外汇、风险防范等方面给予企业支持,完善政企合力走出去机制,引导企业抱团出海。将支持企业出海与国内产业链稳定发展结合起来。支持外贸企业通过跨境电商等新业态新模式拓展销售渠道。中国银行研究院2024年第3季度中国经济金融展望报告46第二第二,坚持中国产业链条完整的优势坚持中国产业链条完整的优势,做好产业结构的优化做好产业结构的优化、调整和升级调整和升级。完整的产业链条是中国应对外部不确定性的有力保障。未来既要促进制造业高质量发展,加快向全球产业链中高端攀升,也要重视和留住传统中低端制造业,防止国内产业的空心化。加强关键核心技术和基础技术的研究和开发,下大力气突破技术封锁,摆脱核心技术受制于人的困境,推进制造业核心竞争力提升。增强中西部地区的设施、产业配套能力,鼓励区域产能合作,将东部地区产业链中低端的加工制造、劳动密集型产业向中西部转移。第三,第三,加大力度发展跨境金融,推动金融与实体企业加大力度发展跨境金融,推动金融与实体企业“走出去走出去”相配合。相配合。企业出海离不开金融机构的保驾护航。中资金融机构要利用早期海外布局对当地法律、文化等方面更了解的优势,发挥好“引航员”的作用。鼓励中资金融机构优化全球布局,积极提升自身的国际化水平,同时推进海外发展过程中的本土化经营水平。引导金融机构加大对企业海外业务的信贷投放力度,为企业出海提供强有力的金融保障。深入了解企业跨境金融需求,创新相关金融产品与服务,为企业出海提供包括贷款、结算、兑换、资金管理等全流程金融服务。提高金融机构配置全球金融资源的能力,依托全球化网络做好协同发力,以提升金融支持企业出海质效。专题二:中国跨境投融资新态势、风险及建议专题二:中国跨境投融资新态势、风险及建议跨境投融资是中国融入全球价值链的重要纽带,是金融高水平开放的题中之意。近年来,中国积极探索符合国情的渐进式资本项目开放道路,不断创新跨境投融资方式,提升跨境投融资便利化水平,跨境投融资活动合理有序、规模基本稳定,为加快构建新发展格局、推动高质量发展提供了有力的金融支持。(一)当前中国跨境双向投融资活动保持稳定(一)当前中国跨境双向投融资活动保持稳定一是一是跨境直接投资呈现逆差,但结构有所优化跨境直接投资呈现逆差,但结构有所优化。从国际收支平衡表来看,2023 年中国跨境直接投资呈现逆差格局,全年净流出 1.02 万亿元,较上一年中国银行研究院2024年第3季度中国经济金融展望报告471684 亿元的逆差扩大(图 33),但投资方向和结构有所优化。图图 33:近年来国际收支平衡表变动情况:近年来国际收支平衡表变动情况资料来源:国家外汇管理局,中国银行研究院从投资方向看从投资方向看,一方面,中国对外直接投资(OFDI)规模保持平稳,对“一带一路”投资持续增加。据国际收支平衡表,2023 年中国对外直接投资 OFDI总规模 1.32 万亿元,较上年水平基本持平。其中,对外股权投资 7840 亿元,同比降低 21.7%;对境外关联公司贷款 5299 亿元,同比增长 14.3%,延续境外投资稳健有序步伐。尤其非金融类直接投资增幅明显,对共建“一带一路”投资持续增加。据商务部数据,2023 年中国企业在“一带一路”共建国家非金融类直接投资 2240.9 亿元,较上年增长 28.4%,有力促进“一带一路”高质量投资合作。另一方面,外商直接投资 FDI 有所减少。2023 年中国实际利用外资 1.13万亿元,较上年下降 8%,主要与国际环境变化、发达国家贸易投资保护主义盛行等有关。2024 年跨境直接投资延续结构优化调整格局。1-3 月中国实际使用外资3602 亿元,同比降低 27.9%,但仍处在近 10 年第三高位,稳居世界前列(图34)。外资来华展业显著增加。1-4 月全国新设立外商投资企业 16805 家,同比增长 19.2%,跨国公司对中国经济发展前景看好,并以实际行动投下“信任票”。中国银行研究院2024年第3季度中国经济金融展望报告48从引资结构来看,高新技术产业利用外资显著增加。1-4 月,中国高技术制造业实际使用外资 457.3 亿元,占全国引资比重较上年同期提升 2.7 个百分点。其中医疗仪器设备及仪器仪表制造业引资同比大幅增长 126.1%,外商在华投资对新兴产业的关注加码。图图 34:近年来中国实际使用外资规模保持高位:近年来中国实际使用外资规模保持高位资料来源:商务部,中国银行研究院二是二是来华证券投资有所增加来华证券投资有所增加,股债行情逐步回暖股债行情逐步回暖。2023 年跨境证券投资逆差 4329 亿元,较 2022 年 1.94 万亿元逆差明显缩小。从投资方向看,一方面,中国对外证券投资节奏合理。2023 年中国对外证券投资 5393 亿元,同比减少55.5%。其中对海外债券投资减少,对海外股票投资增加。2023 年对外债券投资 1469 亿元,同比减少 83.5%;购买境外股票 3924 亿元,同比增长 22.4%。这主要由于 2023 年美联储持续加息,美债利率一度高达 5%,美元指数和美股市场表现强势,吸引了大量短期跨境资金流向美国股市。另一方面,外资对境内债券市场投资热情增加。海外利率高企背景下,2023 年仍有大量海外资金选择加码投资境内证券市场,尤其是债券市场受到外资追捧。2023 年外资来华债券投资 659 亿元,而 2022 年为-9895 亿元,这主要是由于 2023 年中国债券市场投资回报率稳健,多家境外主权机构、境外银行、对冲基金等连续增持中国市中国银行研究院2024年第3季度中国经济金融展望报告49场债券。2024 年外资延续了增配中国债券的态势。截至 2024 年 4 月末,境外机构持有中国债券总量达到 4.09 万亿元,占中国债券市场托管余额的比重为 2.5%。从券种看,国债是境外机构托管的主要券种,托管量 2.22 万亿元,占 54.8%;其次是政策性金融债托管量 0.88 万亿元,占 21.7%。股市上,外资对 A 股信心修复。截至 2024 年 3 月末,境外机构持有中国股票总量达 2.79 万亿元,较 1月增加 13.3%。摩根士丹利等多家外资机构在报告中表示,对 2024 年中国股市前景看好,全球资金正呈现重返 A 股的态势。据汇丰数据,2024 年 4 月已有超过 90%的新兴市场基金开始增持 A 股市场。三是三是与跨境借贷相关的资金流入减少与跨境借贷相关的资金流入减少。2023 年中国跨境信贷等其他投融资基本延续了顺差行情,全年净流入 158 亿元,较 2022 年 4427 亿元的净流入减少。从银行代客涉外收付来看,2024 年 1-4 月其他投资项目下资金表现平稳,小幅逆差 17.32 亿美元,较 2023 年同期 20.62 亿美元逆差收窄。其一,中国在其一,中国在境内的外币境内的外币存款增加,外资在境内存款增加,外资在境内的人民币的人民币存款减少。存款减少。2023 年中国在外存款1667 亿元,同比增加 102%;这主要反映了海外高利率背景下,个人和企业增加了美元存款等业务。与此同时,由于境内存款利率走低等因素,2023 年外资在中国境内人民币存款 1364 亿元,同比减少 60.5%(表 7)。其二,跨境贷款其二,跨境贷款减少减少。2023 年海外机构在华贷款 2700 亿元,较上一年 7994 亿元的历史高位显著减少,但仍高于 2021 年之前水平。这主要由于 2022-2023 年海外机构减少了高利率美元贷款,转向新兴市场贷款。与此同时,2023 年中国海外短期贷款负债减少 2107 亿元,同比多减 967 亿元,即中国偿付海外贷款增加。其三其三,贸易贸易信贷减少信贷减少。2023 年贸易信贷资产净增加,负债净减少,说明与贸易信贷有关的跨境资金流入减少,这主要与当年中国贸易出口下降和经常账户顺差收窄有关。中国银行研究院2024年第3季度中国经济金融展望报告50表表 7:2023 年国际收支平衡表中其他投资项明细(亿元)年国际收支平衡表中其他投资项明细(亿元)2023 年资产2023 年负债2023 年差额2022 年差额跨境其他投资3,014-2,8561584,4271 其他股权-140-14-142 货币和存款1,667-1,364303-2,6263 贷款2,700-2,1075936,8544 保险和养老金-1891-188-1175 贸易信贷-894-1,538-2,432-1,5296 其他-2552,1521,8971,860资料来源:国家外汇管理局,中国银行研究院(二)需关注的几点相关风险(二)需关注的几点相关风险一是美联储延迟降息一是美联储延迟降息,推升跨境投融资风险推升跨境投融资风险。2024 年以来,俄乌、伊以冲突等地缘政治风险持续发酵,黄金、原油等国际大宗商品价格大涨并屡破历史新高。美国通胀率虽仍高于 2%目标,但已显现走低迹象。2024 年美联储启动降息时点和节奏仍有不确定性,市场预期反复。即便启动降息,美债利率年内大概率保持在高位,对全球跨境资金流动产生影响。截至 6 月,中美利差仍保持在-200 个 BPs 左右的倒挂区间,对中国跨境投融资和资本流动带来潜在影响。二是短期美元债风险抬头。二是短期美元债风险抬头。短期外债更容易受到海外利率波动和汇率走势影响,未来两年的短期外债风险敞口值得关注。当前中国短期外债规模处于历史高位,且短期外债在总外债中占比有抬升迹象。2023 年末中国短期外债余额1.36 万亿美元,在总外债余额中占比为 56%,略高于 2020-2022 年 52%-55%水平。不仅如此,中国外币外债中美元外债占很大比重。2023 年末中国外币外债余额 1.16 万亿美元,占比 53%,其中美元债务占 84%。值得注意的是,短期债务往往在一年以内偿还,在美元指数走高、美债利率高企形势下,短期外债占比的抬升,意味着外部风险敞口扩大,增加了海外风险向境内市场传导的可能性。三是企业海外融资成本仍高,债务偿付风险值得重视。三是企业海外融资成本仍高,债务偿付风险值得重视。近年来以房地产为中国银行研究院2024年第3季度中国经济金融展望报告51代表的企业发行了大量的美元债融资,美元利率飙升导致中资美元债违约风险增加。自 2018 年起,房企境外债的发债成本不断攀升。2018 年 10 月房企境外发债成本高达 8%,之后均在 7.50%以上的较高水平。2022 年以来,房企中资美元债违约事件频发,违约主体和违约金额持续增加。2023 年中资美元债全年发生实质性违约金额 340.37 亿美元,处在历年高位。值得注意的是,目前房企海外债待偿付规模仍高。2024 年房企海外债到期规模仍有 431 亿美元,其中 3、6 月是到期高峰。(三)对策建议(三)对策建议第一,加强海外形势研判,及时疏导跨境资本流动风险隐患。第一,加强海外形势研判,及时疏导跨境资本流动风险隐患。密切关注外部形势,加强对跨境资本流动总量和结构变化的动态监测。保持人民币汇率在合理区间内基本稳定,防范外部风险通过汇率、利率渠道向境内金融市场传导。持续丰富跨境管理政策工具箱,健全本外币一体化的跨境资金流动宏观审慎管理机制,完善事中事后监管,提升风险防控水平。探索创新监管方式方法,提升监管科技水平,优化系统监测指标,提高系统监测预警效率。强化国际沟通协作,加强跨境数据协同监管,建立跨境数据共享和信息安全机制,切实防范风险跨市场、跨境传递共振,牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。第二,稳步拓展跨境投融资渠道,有序推动高水平开放发展。第二,稳步拓展跨境投融资渠道,有序推动高水平开放发展。持续深化境内外资本市场互联互通机制,创新跨境投融资产品,增强市场活力和吸引力,构建更加友好的投融资环境,助力香港国际金融中心建设。简化跨境支付、结算和清算等跨境资金流转环节,扎实稳步推动人民币国际化进程。鼓励外商投资信心,积极吸引外商来华投资和兴业展业。优化升级沪深港通、跨境理财通合作渠道,推进资本账户稳步有序开放。抓住一带一路、RCEP 等区域合作机遇,强化资本合作和宣传,与其他国家和地区共建投融资平台。第三,积极引导市场预期,加快推进经济恢复发展。第三,积极引导市场预期,加快推进经济恢复发展。更好更优吸引和利用中国银行研究院2024年第3季度中国经济金融展望报告52外资的基础是经济发展和市场信心。面对海内外货币政策周期差异,中国应稳定货币供给节奏,保持境内流动性合理充裕,巩固好经济恢复基础。做好长期、系统性宏观政策跨周期调节,为经济长期回升向好提供有效支撑。同时做好境内外市场预期管理工作,积极引导社会舆论,坚持预期正面导向。对预期形成及时进行方向调节,克服盲目预期、不良预期的错误导向,降低信息不对称的影响。免责声明免责声明本研究报告由中国银行研究院撰写,研究报告中所引用信息均来自公开资料。本研究报告中包含的观点或估计仅代表作者迄今为止的判断,它们不一定反映中国银行的观点。中国银行研究院可以不经通知加以改变,且没有对此报告更新、修正或修改的责任。本研究报告内容及观点仅供参考,不构成任何投资建议。对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。本研究报告版权仅为中国银行研究院所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用发布,需注明出处为中国银行研究院,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。中国银行研究院保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利。研究院研究院中国北京市复兴门内大街中国北京市复兴门内大街1号号邮编:邮编:100818电话:电话: 86-10-66592780传真:传真: 86-10-66594040

    浏览量57人已浏览 发布时间2024-07-02 55页 推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数5星级
  • 审计署:国务院关于2023年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告(24页).pdf

    1 国务院关于 2023 年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告2024 年 6 月 25 日在第十四届全国人民代表大会常务委员会第十次会议上审计署审计长侯凯委员长、各位副委员长、秘书长,各位.

    浏览量94人已浏览 发布时间2024-06-29 24页 推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数5星级
  • ZYen&中国(深圳)开发研究院:2024全球金融中心指数报告(第35期)(57页).pdf

    第 35 期全球金融中心指数 The Global Financial Centres Index 35 2024 年 3 月 英国 Z/Yen 集团 中国(深圳)综合开发研究院 2007年3月,英.

    浏览量42人已浏览 发布时间2024-06-28 57页 推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数5星级
  • 非银金融行业深度研究报告:ETF系列报告之二中国台湾地区高股息ETF为何高歌猛进?-240626(21页).pdf

    证券研究报证券研究报告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 行业研究行业研究 非银行金融非银行金融 2024 年年 06.

    浏览量5人已浏览 发布时间2024-06-27 21页 推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数5星级
  • 非银金融行业保险估值探讨系列:从显著因子定量测算看合理估值区间在什么位置-240620(29页).pdf

    保险保险估值估值探讨系列:从显著因子定量测算看探讨系列:从显著因子定量测算看合理估值区间在什么位置合理估值区间在什么位置证券分析师:周颖婕 执业证书编号:S0210523090002证券研究报告|行业.

    浏览量5人已浏览 发布时间2024-06-25 29页 推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数5星级
  • 2C金融信息服务商行业深度报告:行业马太效应明显高beta弹性特征突出-240621(27页).pdf

    非银金融非银金融 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/27 非银金融非银金融 2024 年 06 月 21 日 投资评级:投资评级:看好看好(维持维持)行业走势图行业走势图 数据来源:聚源 关.

    浏览量4人已浏览 发布时间2024-06-24 27页 推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数5星级
  • 毕马威:2024年一季度金融业监管数据处罚分析及洞察建议(20页).pdf

    金融业监管2024年一季度数据处罚分析及洞察建议毕马威金融数字化赋能咨询2024年6月“监”听则明麦好在种,秋好在管麦好在种,秋好在管|1 2024 毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司,是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有,不得转载。2024年一季度1 1,人民银行及国家金融监督管理总局(以下简称“金融监管总局”)向银行、保险、证券等金融机构2 2共开出罚单396张,处罚金金额3 32.94亿元,涉及224家法人机构4 4,较2023年同期相比,罚单数量稍有增加(共增加12张),但平均罚金降低因此罚单总金额下降3.47亿元。【1】本报告统计的时间均为罚单发布时间,非罚单出具时间。本刊数据来源于人民银行和国家金融监督管理总局官方网站公开发布的处罚信息,毕马威通过对处罚信息内容开展“关键词”分析,整理形成本刊编写的数据基础;【2】参考人民银行发布的金融机构编码规范、国家金融监督管理总局于2021年10月15日发布的银行业金融机构法人监管责任单位名单及保险机构法人监管责任单位名单以及行业通用表达,我们将金融机构分为12大类,依次为银行、保险、证券、资产管理公司、信托公司、金融租赁公司、企业集团财务公司、汽车金融公司、消费金融公司、贷款公司、非银行支付机构及其他;【3】本文罚款金额根据统计单位进行四舍五入的处理;在单一罚单涵盖多项处罚事由且无法对罚金进行明确区分时,本文将罚单整体罚款金额纳入统计;【4】指单一法人机构,例如,银行的总行、分行、支行作为同一机构纳入统计。2024年一季度监管处罚总览20212021至至20242024年一季度金融监管处罚总览年一季度金融监管处罚总览8958751311129444569878851016784144248208272207277165286225340321329Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q176536912010787385593728191675090129117137124136931611361941781610.840.311.180.581.481.140.730.401.160.4748.201.591.000.351.854.120.802.440.951.711.045.253.0428.675.001.942021202220232024图例图例处罚法人(家)罚单数量(张)罚款金额(亿元)人民银行金融监管总局|2 2024 毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司,是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有,不得转载。排名排名机构类别机构类别处罚法人数量(家)处罚法人数量(家)123456789102024年一季度,农村商业银行处罚法人数量最多为51家,保险中介机构、信用评级机构处罚法人数量较上年增幅明显。按机构类型分析-法人数量按处罚法人数量按处罚法人数量前前1010大法人机构类别大法人机构类别513427252216129665227332733172086088253219251417861农村商业银行保险中介机构财险公司寿险公司村镇银行城市商业银行农村信用社股份制商业银行国有大型商业银行信用评级机构2024年一季度2023年四季度2023年一季度|3 2024 毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司,是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有,不得转载。按机构类型分析-罚单数量2024年一季度,财险公司罚单数量最高为134张,较上年四季度上涨19张,较上年一季度上涨35张,罚单总量明显高于各类银行。按罚单数量按罚单数量前前1010大法人机构类别大法人机构类别排名排名机构类别机构类别处罚单数量(张)处罚单数量(张)1234567891013461513424221913126115575229233332182109948922530261812171财险公司寿险公司农村商业银行保险中介机构国有大型商业银行村镇银行城市商业银行股份制商业银行农村信用社信用评级机构2024年一季度2023年四季度2023年一季度|4 2024 毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司,是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有,不得转载。按机构类型分析-罚金金额2024年一季度,城市商业银行处罚金金额最高为0.55亿元,较上年一季度同比上涨0.16亿元;而国有大行与股份制银行处罚金额同比减少。按罚金金额按罚金金额前前1010大法人机构类别大法人机构类别排名排名机构类别机构类别处罚金金额(亿元)处罚金金额(亿元)123456789100.550.480.370.340.260.220.170.110.100.080.660.440.310.001.172.360.240.150.160.010.390.630.230.002.541.300.110.100.090.01城市商业银行农村商业银行财险公司信用评级机构国有大型商业银行股份制商业银行寿险公司农村信用社村镇银行民营银行2024年一季度2023年四季度2023年一季度|5 2024 毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司,是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有,不得转载。按处罚地域分析-法人数量山东、浙江、河南、江苏、山西、新疆等地5 5被处罚的金融机构最多,其中山东地区为32家数量最高,山西、浙江地区增幅较高。按处罚法人数量按处罚法人数量前前1010大处罚地域大处罚地域【5】地区罚单/罚金统计:根据开具罚单的人民银行分支机构,银保监会派出机构所在省(自治区、直辖市)进行统计。32272322191915151414281932187191720159421521168767129山东浙江河南江苏山西新疆广东云南安徽吉林2024年一季度2023年四季度2023年一季度排名排名处罚地域处罚地域处罚法人数量(家)处罚法人数量(家)12345678910|6 2024 毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司,是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有,不得转载。按处罚地域分析-罚单数量山东、新疆、河南、浙江、江苏等地收到罚单数量最多,其中山东地区为38张数量最多,新疆、浙江、山西地区增幅较高。按罚单数量按罚单数量前前1010大处罚地域大处罚地域3836312925191916161532293620181171922145014221521101013829山东新疆河南浙江江苏吉林山西安徽云南福建2024年一季度2023年四季度2023年一季度排名排名处罚地域处罚地域处罚单数量(张)处罚单数量(张)12345678910|7 2024 毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司,是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有,不得转载。按处罚地域分析-罚金金额从罚单金额上看,金融机构总部最多为0.46亿元,分支机构从区域分布来看浙江地区处罚金额较高,为 0.41亿元。按罚金金额按罚金金额前前1010大处罚地域大处罚地域0.460.410.250.220.190.160.160.120.110.104.090.290.090.190.170.020.110.000.070.054.440.070.250.070.150.040.250.090.100.04总部浙江山东江苏河南吉林福建北京内蒙古安徽2024年一季度2023年四季度2023年一季度排名排名处罚地域处罚地域处罚金金额(万元)处罚金金额(万元)12345678910|8 2024 毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司,是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有,不得转载。2024年一季度,因数据质量处罚法人数量最高,为173家,罚单数量最多,为332张,罚金金额最高,约1.97亿元。数据合规处罚有所下降。按处罚原因分析-总览处罚法人数量(家)1732850199201407916619242642713数据质量数据合规未按规定报送未按规定备案未按规定披露信息2024年一季度2023年四季度2023年一季度处罚单数量(张)处罚金金额(亿元)33228511910336428516631142662813数据质量数据合规未按规定报送未按规定备案未按规定披露信息1.970.330.800.460.225.191.091.580.092.385.480.802.970.220.61数据质量数据合规未按规定报送未按规定备案未按规定披露信息|9 2024 毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司,是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有,不得转载。2024年一季度,银行、保险业处罚原因以数据质量为主,共处罚机构166家,涉及罚单329张,罚金金额1.9亿元。按处罚原因分析-类型机构数量(家)罚单数量(张)罚金金额(亿元)24Q123Q423Q124Q123Q423Q124Q123Q423Q1银行数据质量数据质量79798711299991111391.331.334.065.03数据合规2532392535390.310.730.64未按规定报送3966584173600.611.062.68未按规定备案1315231315250.130.090.22未按规定披露信息3384380.142.280.53保险数据质量数据质量878790742302302221690.570.570.630.37数据合规1211210.010.000.01未按规定报送5325320.050.020.00未按规定备案-11-11-0.000.00未按规定披露信息4124120.010.000.00资产管理公司数据质量-4-4-0.24-数据合规-未按规定报送-1-1-0.01-未按规定备案-未按规定披露信息-其他数据质量314331430.070.250.07数据合规2522520.010.360.15未按规定报送5845840.140.500.29未按规定备案6-26-20.32-0.00未按规定披露信息2232230.080.100.09|10 2024 毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司,是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有,不得转载。数据质量方面,银行业处罚原因以数据准确性和真实性为主,保险业处罚原因以数据真实性为主。按处罚原因分析-数据质量机构数量(家)罚单数量(张)罚金金额(万元)24Q123Q423Q124Q123Q423Q124Q123Q423Q1银行数据真实性数据真实性37375554474758636,536.666,536.6629,160.4136,974.18数据完整性1420231522252,591.97,460.557,737.8数据准确性数据准确性51513351535347588,186.038,186.0331,399.5744,352.4数据一致性7617611,598.21,440149.8数据及时性1318331418372,172.42,592.1922,340.16保险数据真实性数据真实性767687642172171971555,590.215,590.216,157.83,637.60数据完整性161015161115185.21367.2173数据准确性11781188117.21295.5101数据一致性-52-72-859.575数据及时性-11-31-241.20.6资产管理公司数据真实性-3-3-1,085-数据准确性-1-1-1,340-其他数据真实性数据真实性132132540540657708数据完整性-61-61-301628数据准确性数据准确性312-312-6756751,741-数据一致性-2-2-289-数据及时性-21-21-1,05034.5|11 2024 毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司,是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有,不得转载。数据合规方面,银行业处罚原因以数据收集、使用和查询为主,保险业处罚原因以数据泄露为主。按处罚原因分析-数据合规机构数量(家)罚单数量(张)罚金金额(万元)24Q123Q423Q124Q123Q423Q124Q123Q423Q1银行银行数据收集19191511191918112,821.52,821.55,107.413,244.25数据存储3101331013783.55,133.14,258.25数据使用23232124232322242,996.12,996.15,789.584,196.29数据查询18181612181817122,751.52,751.55,157.813,218.49数据泄露3313317853,823.430保险保险数据收集-21-21-1.572数据使用-1-1-0.5-数据泄露1-1-50-其他其他数据收集11-11-15.9735-数据存储12112147.33,494.371,376数据使用13-13-15.9792-数据查询11111115.973575|12 2024 毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司,是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有,不得转载。2024年一季度,人民银行及金融监管总局向银行、保险、证券等金融机构相关责任人员共开出罚单516张,处罚金1,662.42万元,涉及564人,个人处罚金额和数量较2023年同期相比均有所增长。2024年一季度处罚个人总览20212021至至20242024年一季度金融监管处罚个人总览年一季度金融监管处罚个人总览722550237789412466601037248576211498369280345219365322501492468Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q172255023778941246660103724812987163120445369383243430381603564516212.30482.7191.960.27397.49447.31179.8282.89278.75136.9455.02356.34199.82235.5228.3502.3283.51521.2836.71033.9644.81064.21306.314991753.91462.62021202220232024图例图例处罚个人(人)罚单数量(张)罚款金额(万元)人民银行金融监管总局|13 2024 毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司,是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有,不得转载。洞察及建议-问题发现分散、竖井式的报送模式导致各报送体系割裂分散、竖井式的报送模式导致各报送体系割裂金融机构开展了数十年的监管报送信息系统建设,“烟囱式”建设了多套监管报送系统,同时暴露出各式监管报送及内部管理问题:监管数据分散、烟囱式建设,缺乏统一的监管数据模型和底座各个监管报送项目“烟囱式”开发,加工路径不统一,易造成重复开发、加工结果不一致的情况。虽然一部分金融机构陆续建立了监管数据集市或者统一监管报送平台以统一报送体系,但其本质内核依然是分别加工、分别报送,未彻底实现加工路径的统一。加工路径不统一加工路径不统一加工链路不透明加工链路不透明业务质量校验规则、跨报送体系校验规则梳理不充分,质量问题监测提醒不及时,监管报送所涉及的业务源系统数据质量基础较为薄弱,监管报送系统自动异动分析能力不足,问题发现仅靠人工,较为滞后。质量监控不及时质量监控不及时用数模式不灵活用数模式不灵活监管报送数据应用模式较为单一,往往以固定报表模式为主,无法通过报表汇总数据下钻至底层明细,对监管数据审核和分析带来难度;监管系统职能仅为应对数据报送,未能充分运用反哺内控及风险管理。监管数据加工链路冗长,“黑匣”式加工路径,溯源困难,无法及时定位数据质量问题。在监管报送层面过度依赖外部实施厂商,监管报送实际口径藏于技术代码中,未能显现化,仅部分报送负责人员了解口径,难以将监管要求与自身业务实际打通并触达各个相关业务部门。|14 2024 毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司,是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有,不得转载。统一的口径 统一的底层 统一的路径业务定义可视化统计规则显性化统计路径可追溯质量监控自动化异动预警自动化流程跟踪自动化应用场景更丰富分析手段更灵活服务对象更多样洞察及建议-监管体系重构以“一表通”为契机重构监管统计体系以“一表通”为契机重构监管统计体系系统化系统化显性化显性化自动化自动化智能化智能化不少金融机构以“一表通”为契机,开展监管统计体系的重构工程,构建统一的监管数据模型和底座,实现数据加工系统化,统计规则可视化,数据质量自动化,数据应用智能化,更好的支持一体化监管报送。监管报送数据全流程、全生命周期管理监管报送数据全流程、全生命周期管理数据基础数据质量数据应用|15 2024 毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司,是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有,不得转载。统一取数源头、统一口径管理毕马威建议,从数据基础、数据质量、数据应用方面,通过以下三步重构金融机构监管报送体系:一、数据基础洞察及建议-监管体系重构做到三“统一”、六“可”三“统一”六六“可可”统一计算统一服务统一治理进行统一源表采集、模型加工、指标数据、报送数据加工、报表计算进行统一数据查询、数据补录、重跑调度服务进行统一数据治理:指标落标、指标口径查询、质量规则配置、元数据查询统计规则可查看、可复用可查看、可复用便于数据核对,以及质量管控,加强指标管理实现指标复用六可六可业务定义业务定义可视化可视化统计路径统计路径可追溯可追溯统计规则统计规则显性化显性化业务定义可理解、可查询可理解、可查询使用户实时查询指标监管制度以及业务定义,方便理解统计路径可追溯、可分析可追溯、可分析清晰展现指标加工路径,为指标异动分析、质量监测提供更便捷的途径|16 2024 毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司,是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有,不得转载。加强全流程监管质量监测预警二、数据质量洞察及建议-监管体系重构明细层质量监控明细层质量监控 将明细数据的空置性、规范性校验等前移至源头明细,加强对源系统数据质量的监控;指标层质量监控指标层质量监控 通过指标间逻辑校验,加强不同监管体系间指标的勾稽统一,及时提示指标异动;应用层质量监控应用层质量监控 开展跨体系报送项目间的一致性校验,如EAST、客户风险与银保监1104间的一致性;总分校验总分校验 实现贯穿应用层、指标层、业务主题明细层间的总分一致性校验;源头明细数据指标层空置性校验规范性校验逻辑性校验规范性校验逻辑性校验异动校验机构层级校验应用层一致性校验总分校验全流程质量监测预警全流程质量监测预警报表层校验报表层校验表内校验表间校验异动校验|17 2024 毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司,是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有,不得转载。提供基于监管数据的业务视角分析,反哺经营决策三、数据应用洞察及建议-监管体系重构以RWA为例,业务部门需要对资本计量结果及规则调整引起的结果变动有更深入的了解,可通过相应自主分析服务与知识库查询明细及相关信息,了解具体计量过程。掌握整体风险情况调整风险偏好与风险政策掌握整体与条线资本占用情况督导业务开展与转型分析单笔业务计量结果优化调整业务拓展方向高层领导高层领导部门领导部门领导客户经理客户经理xxxxxxxx有限公司有限公司 xxxx债项债项 经济资本经济资本单笔分析单笔分析提供自主分析服务,使业务部门清楚地了解每一笔业务的具体计量分析数据查看数据查看提供权限范围内的汇总及明细数据查看,可进行多维下钻知识库知识库提供风险加权资产计量、经济资本占用等规章文件、计量规则、政策导向,按需查阅查看逐笔信息查看计算过程中涉及的因子缓释缓释敞口分类敞口分类期限期限客户评级客户评级 -转换系数转换系数 存单:存单:XXXX万元万元合格缓释品合格缓释品个人住房:个人住房:XXXX万元万元合格缓释品合格缓释品工业用房:工业用房:XXXX万元万元非合格缓释品非合格缓释品X X查看计量规定查看因子详细信息|18 2024 毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司,是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有,不得转载。联系我们张楚东毕马威中国金融业主管合伙人电话: 86 139 1753 3388邮箱:郑昊毕马威中国管理咨询主管合伙人电话: 86 137 0192 9101邮箱:王亚军毕马威中国金融业数字化赋能咨询合伙人电话: 86136 2196 9486邮箱:陈琦毕马威中国金融业数字化赋能咨询总监电话: 86 138 1002 1912邮箱:陈立节毕马威中国金融业数字化赋能咨询主管合伙人电话: 86 189 1008 3580邮箱:杨晗毕马威中国金融业数字化赋能咨询合伙人电话: 86 150 1013 1879邮箱:毕马威金融业数字化赋能咨询服务团队在近20年的金融数据咨询实践中沉淀了丰富经验,对数据治理、数据资产管理、金融数据监管有着敏锐的洞察、深入的见解,希望能与各金融机构加强经验分享与交流合作,携手并进,促进金融行业数据能力提升。张杭川毕马威中国金融业数字化赋能咨询总监电话: 86133 1159 5739邮箱:如需获取毕马威中国各办公室信息,请扫描二维码或登陆我们的网站:https:/home.kpmg/cn/zh/home/about/ 毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司,是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有,不得转载。在中国印刷。毕马威的名称和标识均为毕马威全球组织中的独立成员所经许可后使用的商标。

    浏览量81人已浏览 发布时间2024-06-21 20页 推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数5星级
  • 金融行业:从低估值高股息到低估值高贝塔-240618(24页).pdf

    证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明部分从低估值高股息到低估值高贝塔金融行业首席分析师:胡 翔执业证书编号:S0600516110001 联系邮箱:二零二四年六月十八日核心要点2低估值高股息仍然是.

    浏览量4人已浏览 发布时间2024-06-20 24页 推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数5星级
1401条  共71
前往
客服
商务合作
小程序
服务号
会员动态
会员动态 会员动态:

wei**n_... 升级为至尊VIP 138**41... 升级为标准VIP

138**24... 升级为高级VIP wei**n_... 升级为标准VIP

wei**n_... 升级为高级VIP 152**17... 升级为标准VIP

wei**n_... 升级为高级VIP 136**60... 升级为高级VIP

150**32... 升级为标准VIP pen**_r 升级为高级VIP

133**09... 升级为至尊VIP wei**n_... 升级为高级VIP

189**86... 升级为高级VIP wei**n_... 升级为标准VIP

wei**n_... 升级为标准VIP 182**15... 升级为至尊VIP

182**12... 升级为标准VIP 139**83... 升级为至尊VIP

139**07... 升级为至尊VIP wei**n_... 升级为至尊VIP

wei**n_... 升级为标准VIP 小** 升级为标准VIP

wei**n_... 升级为至尊VIP 夏陌 升级为至尊VIP

186**57... 升级为至尊VIP 157**09... 升级为标准VIP

wei**n_... 升级为高级VIP wei**n_... 升级为标准VIP

186**38... 升级为至尊VIP 131**51... 升级为高级VIP

155**12... 升级为至尊VIP wei**n_... 升级为至尊VIP

135**43... 升级为至尊VIP 180**18... 升级为高级VIP

wei**n_... 升级为高级VIP 138**91... 升级为标准VIP

178**90... 升级为标准VIP 陈** 升级为至尊VIP

wei**n_... 升级为至尊VIP 微**... 升级为至尊VIP

wei**n_... 升级为至尊VIP wei**n_... 升级为标准VIP

wei**n_... 升级为至尊VIP wei**n_... 升级为标准VIP

wei**n_... 升级为标准VIP wei**n_... 升级为高级VIP

Hel**yy... 升级为至尊VIP 138**27... 升级为标准VIP

wei**n_... 升级为高级VIP wei**n_... 升级为至尊VIP

wei**n_... 升级为至尊VIP wei**n_... 升级为标准VIP

英恩 升级为至尊VIP wei**n_... 升级为至尊VIP

wei**n_... 升级为高级VIP SG 升级为高级VIP

138**22... 升级为至尊VIP wei**n_... 升级为标准VIP

wei**n_... 升级为标准VIP 138**90... 升级为至尊VIP

186**09... 升级为至尊VIP Win**nW... 升级为至尊VIP

黑**... 升级为至尊VIP wei**n_... 升级为高级VIP

玫** 升级为至尊VIP wei**n_... 升级为标准VIP

152**22... 升级为标准VIP 150**12... 升级为至尊VIP

张** 升级为至尊VIP 46**56 升级为高级VIP

wei**n_... 升级为标准VIP wei**n_... 升级为至尊VIP

wei**n_... 升级为标准VIP wei**n_... 升级为标准VIP

wei**n_... 升级为至尊VIP 海**... 升级为至尊VIP

185**36... 升级为至尊VIP 138**20... 升级为标准VIP

133**56... 升级为标准VIP 赵苛 升级为高级VIP

Joh**Hs... 升级为至尊VIP wei**n_... 升级为至尊VIP

wei**n_... 升级为高级VIP 微**... 升级为至尊VIP

181**86... 升级为至尊VIP lwl**08... 升级为标准VIP

wei**n_... 升级为标准VIP wei**n_... 升级为至尊VIP

150**59... 升级为至尊VIP 138**27... 升级为至尊VIP

Tec**ha... 升级为至尊VIP wei**n_... 升级为标准VIP

188**13... 升级为标准VIP wei**n_... 升级为至尊VIP

137**05... 升级为高级VIP 185**14... 升级为标准VIP

wei**n_... 升级为标准VIP wei**n_... 升级为标准VIP

wei**n_... 升级为高级VIP Sho**ow... 升级为标准VIP