房地产行业报告-PDF版

房地产行业养老地产系列研究（1）：结庐人境大国丰老有所养夕阳红-240530（27页）.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 行业研究/房地产 证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 2024 年 05 月 30 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 维持维持 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo-18.10%-9.39%-0.67%8.05.77%.49 23/52023/82023/112024/2房地产海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 第 21 周新房成交同比增速回落，供销比回升2024.05.27 第 20 周新房成交同比增速回升，供销比回落2024.05.19 多措并举去库存，推动行业新均衡2024.05.18 分析师:涂力磊 Tel:021-23185710 Email: 证书:S0850510120001 分析师:谢盐 Tel:(021)23185696 Email: 证书:S0850511010019 联系人:曾佳敏 Tel:(021)23185689 Email: 联系人:陈昭颖 Tel:(021)23183953 Email: 养老地产系列研究（养老地产系列研究（1）：结庐人境大国丰结庐人境大国丰，老有所养夕阳红，老有所养夕阳红 Table_Summary 投资要点：投资要点：养老地产内涵和特点。养老地产内涵和特点。养老地产是以地产为载体、养老为核心，将住宅、商业及养老服务融合在一起，从而为老年人提供基本养老服和多层次多功能服务的一种新兴业态。它具有以下特点：1）目标客户集中老年人，项目选址与规划要求高。2）上下游产业链长，参与主体较多。3）投资大、回收期长、专业性强。4）依靠专业化的养老服务来实现增值，结合商业金融实现持久发展。海外养老地产主要模式。海外养老地产主要模式。1）美国。美国。美国养老地产模式有三种：向健康老人销售养老地产的差异化养老社区（太阳城模式）、运营商主导出租的持续护理退休社区模式（CCRC）、金融机构参与且出租为主的 REITs 模式。2）日本。日本。日本养老地产主要分为个人或单位向老人出租空闲房屋并提供养老服务的“住宅”模式，以及开发商建造各种适合老人居住的房屋和设施并提供各种服务的“机构设施”模式两大类。3）德国。德国。从老年人衰老过程中的护理资源配臵由少增多来划分，德国养老地产分为居家养老、照料型住宅和养老院三类。我国养老地产现状和未来发展空间。我国养老地产现状和未来发展空间。我国正向重度老年化社会迈进，从而加重了老年抚养负担。我国 65 岁以上人口占比从 1964 年的 3.6%上升至 2023 年的15.4%。老年抚养比由 1982 年的 7.98%上升至 2022 年的 21.83%，远高于同期人口大国印度的 10.17%。同时，我国养老设施严重不足，养老地产急需加强。2022 年底，我国养老服务床位数为 822.3 万张。过去四年的养老服务床位数年平均增速为 3.17%。假设未来我国养老服务床位数年均增速为 2%-4%，每张床位对应住宅地产建面为 25-35 平米。由此推算，截至 2050 年我国新增养老地产潜在需求为 1.52 亿平5.75 亿平（中性假设下 3.18 亿平）。养老政策框架基本建立，地产突出老有所养。养老政策框架基本建立，地产突出老有所养。我国老龄工作目标逐渐从“五个老有”发展为“六个老有”。“六个老有”，即“老有所养、老有所医、老有所为、老有所学、老有所教、老有所乐”。结合国家老龄工作相关战略制定，我们认为与养老地产相关的政策有以下几个方面：1）公共环境无障碍和居家适老化改造；2）存量资源改建养老设施；3）社区居家养老服务；4）城企联动普惠养老。养老地产轻重结合，融合发展是趋势。养老地产轻重结合，融合发展是趋势。目前我国养老地产分为常住养老和“候鸟式”养老两大模式。两者主要差异在于居住时间的长短。常住养老又分为CCRC 社区模式、住宅出售模式、物业参与模式和以房养老模式。“候鸟式”养老主要包括异地养老服务中心、度假式养老基地和买房投资。我们认为，为顺应我国老龄人口特点以及社会发展特征，我国养老地产模式将居家、社区、机构三位一体融合发展，进一步发掘存量业务机会，并与智能化应用相结合。我国养老地产具体产品分析我国养老地产具体产品分析泰康之家。泰康之家。泰康之家养老社区采用持续照护模式，即 CCRC 模式，独创医养结合特色，满足不同身体状况的长辈的照护需求，实现一站式退休生活解决方案。收费方面，泰康之家的收费模式主要有两种：1）保费 标准月费；2）入门费 标准月费。保单客户可通过购买 1 份年金险，提前锁定入住权和储备养老金，一次性解决了本人及配偶和父母的养老问题。投资建议：投资建议：我们认为有关养老顶层设计的政策支持方向明确。此前率先布局养老服务的物管企业和开发商在未来或将充分受益。建议关注：1）开发类：保利发展、万科 A、招商蛇口、华润臵地、中国海外发展、绿城中国、越秀地产、建发国际集团等；2）物业类：华润万象生活、保利物业、万物云、招商积余、中海物业、绿城服务、越秀服务、建发物业等。风险提示：风险提示：养老市场空间受经济景气程度和养老观点变化的影响；养老地产的盈利模式尚不够成熟。58402 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目目 录录 1.养老地产基本概念.5 1.1 养老地产的定义和内涵.5 1.2 养老地产的主要特点.5 2.海外养老地产主要模式.6 2.1 美国养老地产主要模式.6 2.2 日本养老地产主要模式.7 2.3 德国养老地产主要模式.8 3.我国养老地产现状和未来发展空间.9 3.1 我国迈向重度老年社会.9 3.2 我国养老医疗设施严重不足.11 3.3 未来我国养老地产规模的测算.11 4.我国养老政策情况分析.13 4.1 养老政策框架梳理.13 4.2 养老地产相关政策.15 5.我国养老地产的主要模式.17 5.1 我国养老地产产业链.17 5.2 我国养老地产的模式.17 5.3 未来我国养老地产模式的发展趋势.21 6.我国养老地产具体产品分析泰康之家.22 6.1 服务模式.22 6.2 收费标准.23 6.3 相关权益.24 7.投资建议：养老地产收益标的.24 8.风险提示.26 9W9WeUeU8XfYcWaY6M8Q6MtRpPoMsOlOmMmRlOpMmN9PnMnMuOmMsQMYtRqP 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录图目录 图 1 养老地产开发相较于传统地产开发提出更多要求.5 图 2 养老地产需要满足的五大功能需求.6 图 3 全国 65 岁以上老年人口占比不断上升.10 图 4 近年来我国老年抚养比快速攀升.10 图 5 2022 年我国不同年龄段人口分布显示十年和三十年后形成老年抚养高峰.10 图 6 2022 年各国老年抚养比（%）.11 图 7 2022 年 65 岁及以上人口占总人口比重（）.11 图 8 近年来我国卫生机构每千人床位数停滞不前.11 图 9 近年来我国卫生技术人员和护士每千人人数持续上升.11 图 10 未来我国城镇 65 岁以上老年人口数量的测算.12 图 11 未来我国需新增养老服务床位数的中性测算.12 图 12 中国老龄工作专项计划发展历程.13 图 13“十四五”时期，积极应对人口老龄化国家战略的制度框架基本建立.15 图 14 养老地产产业链.17 图 15 CCRC 社区运作模式.19 图 16 物业企业开展养老业务模式.20 图 17 反向抵押养老保险和住房抵押贷款比较.20 图 18 度假式养老地产模式.21 图 19 泰康之家收费模式.23 图 20 泰康赢悦人生年金保险产品计划（尊享版）权益解读.24 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 表目录表目录 表 1 至 2050 年我国需新增养老地产建面的敏感性测算.12 表 2 我国老龄工作专项计划针对“六个老有”提出的目标任务.14 表 3 老年人居家适老化改造项目和老年用品配臵推荐清单.16 表 4 部分地方已出台指导存量资源改建养老设施的相关具体文件.16 表 5 我国主要养老地产类型.18 表 6 居家养老代表项目.19 表 7 泰康之家全国已开业项目及相关费用.22 表 8 泰康之家服务体系和内容.23 表 9 椿熙堂居家养老服务.25 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 1.养老地产基本概念养老地产基本概念 1.1 养老养老地产地产的定义和内涵的定义和内涵 关于养老地产的具体定义，目前业界尚未形成广泛认可的观点。我们认为，养老地产是一种投资规模大、回报周期长、上下游产业链长，整合较多资源，实现房地产业、服务业、医疗保健业、金融保险业等众多行业融合的新兴业态。具体而言，我们认为，养老地产是在人口老龄化背景下，以地产为载体、养老为核心，将住宅、商业及养老服务（涵盖医疗、娱乐、教育、餐饮、保险、金融等一系列产品与服务）融合在一起，从而为老龄人提供基本养老服务，并满足其多层次、多功能服务需求的一种新兴业态。我们认为，相对于传统的地产开发而言，养老地产开发有助于为房企发掘新客户群和赢利点。但同时对于房企而言，养老地产开发同样提出更多要求，具体而言：1）需要具备在医疗、保健等针对老年人需求方面的资源整合能力；2）需要具备寻找长期投资资金的能力；3）需要有对于养老产品的持续运营和管理能力。图图1 养老地产开发相较于传统地产开发提出更多要求养老地产开发相较于传统地产开发提出更多要求 资料来源：海通证券研究所 1.2 养老地产的主要特点养老地产的主要特点 我们认为，作为融合了众多行业的新兴业态，养老地产主要特点如下：1）目标客户集中老年人，项目选址与规划设计要求高。养老地产的目标客户群是60 岁以上的老年人，从健康程度上又主要划分为完全自理型、介助型和介护型。这导致养老地产在选址和规划上要求颇高。首先，选址要求交通便利，周边生活配套设施齐全；其次，选址要求自然环境良好，空气清新等；第三，规划设计上要充分考虑老年人的需求，如设臵无障碍通道，配备医疗服务站、康体文化和养生中心等。2）上下游产业链长，参与主体较多。首先，开发商是养老地产的开发者也是养老服务资源的整合者，居于养老地产链的核心位臵；其次，养老地产的健康发展离不开国家养老政策的大力支持与有效监管；第三，无论前期金融机构的资金支持，还是后期医疗卫生和物业管理机构的积极参与，都是养老地产得以良性发展的重要因素。3）投资大、回收期长、专业性强。由于产业链长，投资规模大，总投资成本高，回收期长，加之医养服务专业性强，这使得养老地产的投资风险远高于一般住宅地产。同时，老年人消费较为理性、风险防范意识强，都会导致实际的消费潜力释放难度较大。4）依靠专业化的养老服务来实现增值，结合商业金融实现持久发展。高品质的养老服务是养老地产的核心价值创造点，这要求养老地产设计要将硬件设施建设与医护、行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 健康、文娱、人文关爱等软服务有机结合起来，从而实现项目资产增值，并通过物业经营权与收益权的商业金融化运作，获取盈利和持久发展。图图2 养老地产需要满足的五大功能需求养老地产需要满足的五大功能需求 资料来源：基于价值链整合视角的养老地产商业模式构建研究_陈春林、海通证券研究所 2.海外养老地产主要模式海外养老地产主要模式 2.1 美国养老地产主要模式美国养老地产主要模式 目前，美国养老地产模式有三种：差异化养老社区（太阳城模式）、持续护理退休社区模式（以下简称 CCRC）、金融机构参与的 REITs（房地产信托投资基金）模式。其中，太阳城模式一般以养老地产出售为主，部分出租；CCRC 模式则主要采取出租方式，同时向老人提供日常协助或医疗护理；REITs 模式是由金融机构参与投资，通过出租或委托经营回收成本的一种金融养老模式。1）太阳城模式：销售养老地产，对象是健康老人太阳城模式：销售养老地产，对象是健康老人 美国太阳城模式起于上世纪 60 年代在亚利桑那州凤凰城的第一个太阳城项目，从而开启了美国养老社区的建设历程。太阳城养老地产主要针对 5570 岁的健康老人提供住宅、康乐会所和户外运动设施。这种模式是通过销售养老住宅，使得开发商得以收回前期投资并获利。太阳城一般选址在郊区，占地面积大、容积率低，采用精装修标准，使得健康老人拎包即可入住，同时项目周边一般配有社区商业中心。考虑到老年人收入水平，太阳城养老地产项目的房价往往相对周边较为便宜，这些都对老年购房群体构成了很大的吸引力。为了节省成本，同时考虑到项目面向的是康健老人，因此社区内不提供医疗、护理等配套服务，而主要是依赖社区所在区域提供的医疗服务配套。尽管如此，社区还是为健康老人提供了多样化的生活运动设施，如高尔夫球场、娱乐中心及教育培训等。此外，在医疗护理方面，太阳城也允许市场上的第三方提供老人需要的家政、保健等服务。一般而言太阳城项目规模都比较大，平均规模在 23000 户左右，入住率达 90.95%。此外，太阳城住宅的类型也十分丰富，除了主流的独栋和双拼，还有多层公寓、独立居住中心、生活救助中心、生活照料社区、复合公寓住宅等可供老人选择。2）CCRC 模式：运营商主导，大多数为非盈利性组织模式：运营商主导，大多数为非盈利性组织 美国另一种已有 100 多年历史的主流养老地产模式是持续护理退休社区（CCRC）。它属于一种运营商主导下的精细化管理服务模式，目前已经发展成为复合型养老社区。养老地产项目功能需求养老地产项目功能需求 居住居住功能功能 文化文化教育功能教育功能 医疗护理医疗护理功能功能 社交休闲社交休闲功能功能 生活服务生活服务功能功能 舒适安全舒适安全 运动运动娱乐娱乐 方便方便快捷快捷 健康独立健康独立 精神诉求精神诉求 文体设施、户文体设施、户外公园外公园 医院、护理室医院、护理室 老年住宅老年住宅 商业、生活配商业、生活配套套 老年大学等老年大学等 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 CCRC 模式可以让老人不需要搬家就在复合型社区中实现健康管理、护理和医疗等不同年龄阶段的基本养老需求。目前，美国共有近 2000 处 CCRC，其中约 82%为非盈利性组织所有，相当一部分是从传统养老院转型而来。目前，美国的 CCRC 主要服务三类老人：首先是年龄介于 5565 岁之间的在社区中有独立住所的自理型老人。CCRC 可以为这部分老人提供餐饮、清洁、医疗保健及紧急救护等便捷的社区服务，同时社区还组织各类活动来丰富老年人的精神生活。其次是需要他人照料的介助型老人。除了提供饮食、穿衣、洗浴等日常生活护理服务外，CCRC也会在老人身体可接受范围内提供各类活动。第三是生活完全无法自理的介护型老人。CCRC 提供特殊的介护单元和 24 小时专业的护士监护服务。一般而言，为节约成本 CCRC 选址通常是郊区，以多层为主，布局紧凑，密度比太阳城模式更高。同时，CCRC 对管理和护理人员的专业水平要求较高，且员工人数也较多，服务人员与入住老人的比例可以达到 1:1。最重要的是，CCRC 模式只提供地产租赁权和服务享受权，获利方式是收取房屋租赁费和服务费，后者包括一次性的入门费、定期的房屋租赁费及特殊服务费等。其中，入门费从 20 万美元到 100 万美元不等，年费或月费则视情况而定：例如健康老人每月需支付 3000 美元，半护理老人每月支付 4000 美元，全护理老人每月支付 50006000美元。而特殊服务费由个体所需的特定额外护理服务来定。3）REITs 模式：金融机构进行前期投资，主流盈利模式为净出租模式：金融机构进行前期投资，主流盈利模式为净出租 美国 REITs 是养老地产的主流投资商。这种模式可以促进金融机构参与养老地产，为养老地产的开发和运营提供资金来源，从而使得开发商获得更好的退出渠道。美国大型养老或医疗地产类 REITs 公司旗下拥有的物业数量可达 600 多处。其中，80%的物业是直接持有，其余则是通过与运营商或其他投资人合作发起的私募基金平台共同持有。这类养老或医疗地产类 REITs 的总资产可达百亿美元以上。美国养老或医疗地产类 REITs 的投资方式有净出租模式、委托经营模式两种：在净出租模式下，美国 REITs 公司在每年收取固定租金费用的基础上将养老物业出租给运营商，而由运营商承担直接运营费用、社区维护费用、税费、保险费等一切费用。这种模式下的 REITs 毛利润率很高，租金收益高达 50%以上，而且几乎不承担任何经营风险；而运营商则需要将全部经营收入去剔除租金费用、运营成本后获得剩余收益，所以它将承担绝大部分的经营风险。在委托经营模式下，美国 REITs 公司将旗下养老物业托管给运营商，由运营商每年收取经营收入的 5%6%作为管理费。这种模式下所有的经营收入、经营成本和经营剩余收益都由 REITs 公司核算，由此 REITs 公司承担经营风险。由于净出租模式下的 REITs 风险低且收益稳定，因此，美国 REITs 公司的大多数养老物业采用净出租方式来运营，少数物业采用委托经营模式。长期以来，正是依靠着赚取租金收入以及部分经营所得，美国 REITs 公司获得了持续的稳定收益，成为了美国养老地产市场上富有竞争力的长期投资者。2.2 日本养老地产主要模式日本养老地产主要模式 1）日本养老地产分为两类：住宅、机构设施日本养老地产分为两类：住宅、机构设施 从运营模式上看，日本养老地产主要分为“住宅”和“机构设施”两大类。前者主要是个人或单位向老人出租空闲房屋并提供养老服务的一种经营模式。后者是由开发商建造各种适合老人居住的房屋和设施，同时提供老人所需的饮食、医疗、护理、娱乐等各种服务的一种模式。日本“住宅”类养老地产入住的对象主要为60 岁以上能生活自理的健康老人。具体而言，“住宅”类养老地产又可分为高龄者住宅、年长者住宅、银发住宅、自有产权住宅等几类。以“高龄者住宅”这种较为流行和具有代表性的模式为例，老人与房东会分别签订租赁和服务协议，然后房东按照协议的约定提供护理、餐饮、家政等各种服务以获得 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 相应的收入。日本“机构设施”类养老地产又可进一步划分为：护理型医疗设施、老人疗养设施、特别护理住家、收费老人住家、集体住家、生活援助住屋等模式。不同于“住宅”类养老地产，“机构设施”类养老地产中的“收费老人住家”必须配臵护理服务，这些服务涵盖了老人所需的饮食、医疗、护理、娱乐等各种服务。2）日本养老地产的经营模式分析日本养老地产的经营模式分析 “住宅”类养老地产中的“高龄者住宅”模式 首先，在收费模式上，日本“高龄者住宅”模式主要收费项目包括租金、管理费、护理费用等。考虑到一般房东不太愿意将房子出租给老人，为此日本政府出台了高龄者专用租赁住宅登记标准，规定由各级政府负责搭建面向老人和房东的房屋租赁信息平台，鼓励房东按照平台上的标准要求改造房屋并登记备案，从而促进了双方的交易。其次，在盈利模式上，日本“高龄者住宅”模式中房东可以提前收取几个月租金作为入住保证金。除了房租以外，房东也可以提供餐饮、清洁等其他服务以获得额外收入。第三，在成本计算上，日本“高龄者住宅”模式中的费用主要包括房屋的改建费用、物业管理费用、水电煤等费用。同时，房东可以自由决定是否提供各种老人服务，方式上既可以自己提供，也可以委托第三方专业机构提供。“机构设施”类养老地产中的“收费老人住家”模式 首先，在收费模式上，日本“收费老人住家”模式主要的收费项目包括入住金、管理费、餐饮费、清洁费、护理费等。其中，入住金是用以购买“收费老人住家”内的房屋以及共用部分、公共设施及各种设备的使用权。其中，入住金数额是根据将要入住的老人的年龄大小、健康状况、当地平均寿命及服务类型等来确定的。如果老人中途解除租赁合同或不幸去世，则扣除入住期限后剩余的入住金会退还给老人或其合法继承人。如果该老人实际寿命长于入住时预测的期限，则老人有权继续免费使用房屋。其次，在盈利模式上，近年来，面积在 20 平米左右并且配臵单独的小厨房和盥洗室的日本“收费老人住家”单元日益流行。这可以使得开发商收取较多的“入住金”，从而部分或大部分的收回其建设成本以缓解开发商的资金压力。其后运营过程中开发商通过收取管理费及其他各种服务费来维持日常经营所需和回收其他投资成本。第三，在成本计算上，“收费老人住家”模式的主要投入为购买土地、设施建设、服务人员工资、设备采购、水电煤等费用。其中，服务人员的工资占运营成本一半左右，这使得该模式下聘用工资较低的非全日制护工或派遣工非常普遍。2.3 德国养老地产主要模式德国养老地产主要模式 从老年人衰老过程中的居住环境变迁来看，目前德国的养老地产模式分为三类：居家养老、照料型住宅和养老院。总体上，上述三种模式呈现护理资源配臵由少增多，护理专业程度由弱变强的一般性规律。1）居家养老模式下的养老地产特征分析居家养老模式下的养老地产特征分析 目前，德国的居家养老模式下的养老地产具有以下三个特点：一是住房进行适老化的空间改造。德国政府推行由德国复兴信贷银行支持的住房适老化改造项目，符合要求的住宅可以获得相应的信贷资金的支持。二是居家养老服务的不断完善。由于德国部分社区仅提供邻里援助，且只涉及生活服务层面，因此越来越多的德国老年居民向专业供应商订购班车、保洁等非护理性服务；同时，老年居民还与专业的服务提供商签订护理合同以获得门诊（移动）护理服务。行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 三是环境辅助生活技术的配套支持。近年来环境辅助生活技术在居家养老中获得了较快的发展。这类技术便利了老年人的居家养老，同时也支持专业人员的日常护理工作。德国的环境辅助生活技术在辅助设备、康复管理设备和数字信息平台等方面均有不少发展，其中如防跌倒技术设备等安全技术获得的应用最广。2）照料型住宅模式下的养老地产特征分析照料型住宅模式下的养老地产特征分析 德国的照料型住宅又称作“辅助生活服务型住宅”。这种养老模式比较适合居住在家中，生活部分自理，但需接受移动护理服务或由家人护理的老年人。因此，德国的照料型住宅一般配有护理和生活服务设施，处于援护期的老人可以选择入住此类住宅以延续自己健康活跃的自主生活状态。目前，德国照料型住宅还缺乏法律上的规定和标准，这导致此类住宅在组团规模、居住单元面积、服务配套种类等方面差距较大。此外，德国照料型住宅的居住成本较高，入住者至少需要签订两份合同（房屋租赁合同和服务合同），费用通过老人自身的养老金和相关护理保险来共同承担。德国照料型住宅在欧美国家中十分普遍，如美国的辅助生活（assisted living）。我国很多养老地产项目也参考了欧美这种辅助生活的养老理念。3）养老院模式下的养老地产特征分析养老院模式下的养老地产特征分析 德国的养老院也称作“住院照料设施”、“老年人照料中心”，它可以为援护期的老人提供专业的医疗护理和照料，租金费用由老年人自身的各类护理保险来承担。德国的养老院设施建设和运营由慈善机构、民间组织和政府共同承担。根据所提供的服务范围不同，德国的养老院又可细分为养老院、养老公寓、护理院。此外，德国养老院以出租型物业为主，几乎没有大规模销售型养老地产项目。目前，德国很多机构的养老资源对社区开放，可以提供日夜照料或短期护理的不同选择。同时，德国的相关护理保险支持在短期护理设施中居住的时间最长为八周。由此可见，德国的机构养老正逐渐弱化了固有特征，向社区居家模式融合，门诊辅助生活形式越来越像住院设施，正日益成为护理和支持人员的重要服务场所。正因为如此，德国的养老院备受房地产投资者的追捧。一方面，投资者看好德国社会人口长期老龄化的发展趋势，另一方面德国养老院等机构养老所拥有的长期租约和专业化的运营能力也得到投资者的认可。3.我国养老地产现状和未来发展空间我国养老地产现状和未来发展空间 3.1 我国迈向重度老年社会我国迈向重度老年社会 建国后，我国人口结构出现日益严重分化。其中，0-14 岁人口占比从 1964 年的40.7%持续下滑至 2023 年的 16.36%；15-64 岁人口占比从 1964 年的 55.7%先上升至2010 年的 74.5%后，再逐渐回落至 2023 年的 68.26%；65 岁以上人口占比则从 1964年的 3.6%持续上升至 2023 年的 15.4%。这反映出我国社会已经进入中度老年化社会，正在向重度老年化社会迈进。随着我国老年人口比重的上升，将不断加重我国老年抚养比和社会的抚养负担。目前，我国的老年抚养比（=65 岁以上老年人口/15-64 岁人口）已经由 1982 年的 7.98%持续上升至 2022 年的 21.83%，且近年来有不断加速趋势。行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 图图3 全国全国 65 岁以上老年人口占比不断上升岁以上老年人口占比不断上升 0 20 40 60 80 100 19531982199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020220-14岁人口占总人口比例（）15-64岁人口占总人口比例（）65岁及以上人口占总人口比例（）资料来源：Wind、海通证券研究所 图图4 近年来我国老年抚养比快速攀升近年来我国老年抚养比快速攀升 0 5 10 15 20 25 老年抚养比（）老年抚养比（）资料来源：Wind、海通证券研究所 我国社会的老年化程度正不断加剧。2023 年，我国总人口数达 14.10 亿人。其中65 岁以上老年人口占总人口的比例是 15.4%。此外，从年龄分布看，如果以每五年作为一个人口年龄层划分，2022 年我国的 3034 岁和 5054 岁的两个年龄层的人口数最多，从而形成两个人口高峰段。这两个高峰人群将会分别在 10 年、30 年后相续进入6065 岁以上的老年阶段，从而在 30 年后叠加形成中国的老年抚养压力高峰。图图5 2022 年我国不同年龄段人口分布显示十年和三十年后形成老年抚养高峰年我国不同年龄段人口分布显示十年和三十年后形成老年抚养高峰 0 2 4 6 8 10 12 14 占总人口比例（）占总人口比例（）资料来源：Wind、海通证券研究所 从横向看，我国老年抚养比在 2022 年达到 21.83%，远高于同期人口大国印度的老年抚养比 10.17%，接近同期金砖国家俄罗斯和韩国的老年抚养比 23.76%和 24.91%，但低于同期发达国家美国、英国、德国、法国、日本的老年抚养比 26.39%、30.25%、35.23%、35.42%和 48.90%。类似地，2022 年，我国 65 岁以上老年人口比重为 13.72%，要高于同期人口大国印度，但低于同期发达国家美国、英国、德国、法国、日本。行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 图图6 2022 年各国老年抚养比（年各国老年抚养比（%）0 10 20 30 40 50 60 印度中国俄罗斯韩国美国英国德国法国日本 资料来源：Wind 资讯、海通证券研究所 图图7 2022 年年 65 岁及以上人口占总人口比重（）岁及以上人口占总人口比重（）0 5 10 15 20 25 30 印度中国俄罗斯美国韩国英国法国德国日本 资料来源：Wind 资讯、海通证券研究所 3.2 我国养老医疗设施严重不足我国养老医疗设施严重不足 由上可知，我国老年抚养的压力越来越大。而另一方面，近年来我国卫生机构每千人床位数增长也出现停滞状态。截止 2022 年，我国城市和农村卫生机构每千人床位数分别为 7.66 张和 6.25 张。可喜的是，近年来我国卫生技术人员和护士人数出现了持续地增长。截止 2022 年，我国卫生技术人员和护士每千人人数分别为 8.27 人和 3.71 人。我们认为，卫生技术人员和护士每千人人数上升有利于养老产业的发展。相对而言，我国卫生机构每千人床位数对应的养老地产供给上尚存在不足。因此，未来数年我国急需加强能够整合老年护理、老年疾病医治等在内的老年地产产业。图图8 近年来我国卫生机构每千人床位数停滞不前近年来我国卫生机构每千人床位数停滞不前 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022中国卫生机构每千人口床位数（张）中国农村卫生机构每千人口床位数（张）中国城市卫生机构每千人口床位数（张）资料来源：Wind 资讯、海通证券研究所 图图9 近年来我国卫生技术人员和护士每千人人数持续上升近年来我国卫生技术人员和护士每千人人数持续上升 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022中国每千人口卫生技术人员（人）中国每千人口注册护士（人）资料来源：Wind 资讯、海通证券研究所 3.3 未来我国养老地产规模的测算未来我国养老地产规模的测算 根据联合国官方网站预测，至 2030 年、2040 年、2050 年，我国 65 岁以上老年人口数将分别达到 2.58 亿人、3.60 亿人、3.95 亿人。假设未来我国城镇化率的年增加值为近三年城镇化率的年平均增加值 0.76 个百分点，则至 2030 年、2040 年、2050 年，预计我国城镇 65 岁以上老年人口数将分别达到 1.84 亿人、2.85 亿人、3.42 亿人。行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 图图10 未来我国城镇未来我国城镇 65 岁以上老年人口数量的测算岁以上老年人口数量的测算 0 50 100 150 200 250 300 350 400 202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E2036E2037E2038E2039E2040E2041E2042E2043E2044E2045E2046E2047E2048E2049E2050E中国城镇65岁以上人口预测（百万人）中国城镇65岁以上人口预测（百万人）资料来源：联合国官网、海通证券研究所测算 2022 年底，我国养老服务床位数为 822.3 万张。过去四年的养老服务床位数年平均增速为 3.17%，假设未来维持这个增速不变，则 2030 年、2040 年、2050 年末，我国需要新增养老服务床位数分别为 233.3 万张、620.2 万张、1148.8 万张。图图11 未来我国需新增养老服务床位数的中性测算未来我国需新增养老服务床位数的中性测算 0 500 1000 1500 2000 2500 202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E2036E2037E2038E2039E2040E2041E2042E2043E2044E2045E2046E2047E2048E2049E2050E中国养老服务床位数预测（万张）中国养老服务床位数累计新增量预测（万张）资料来源：Wind 资讯、海通证券研究所测算 综上，假设未来我国养老服务床位数年均增速为 2%-4%，每张床位对应住宅地产建面为 25-35 平米（相当于两室户住宅建面 50-70 平米）。由此推算，截至 2050 年我国新增养老地产潜在需求为 1.52 亿平5.75 亿平（中性假设下是 3.18 亿平）。因此，未来我国老年人口群体庞大，巨大的老年抚养人群为养老地产带来重大发展机遇。表表 1 至至 2050 年我国需新增养老地产建面的敏感性测算年我国需新增养老地产建面的敏感性测算 新增养老地产需新增养老地产需求求（万平）（万平）养老服务床位数年均增速（养老服务床位数年均增速（%）每张床位对应总住宅建面每张床位对应总住宅建面（平米（平米/张床位）张床位）1 2 3 4 5 10 2642 6093 10591 16435 24012 15 3963 9140 15886 24653 36018 20 5284 12187 21181 32871 48024 25 6605 15234 26477 41088 60031 30 7926 18280 31772 49306 72037 35 9247 21327 37067 57524 84043 40 10568 24374 42363 65741 96049 45 11889 27420 47658 73959 108055 50 13210 30467 52953 82177 120061 资料来源：Wind 资讯、海通证券研究所测算 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 4.我国养老政策情况分析我国养老政策情况分析 4.1 养老政策框架梳理养老政策框架梳理 1994 年，国家计委、民政部、劳动部等十部位联合发布第一次老龄工作的专项计划，中国老龄工作七年发展纲要（19942000 年）。自我国在 2001 年发布中国老龄事业发展“十五”计划纲要（2001-2005 年）以来，分别在 2006 年、2011 年、2016 年、2021 年发布多个五年规划。2019 年，中共中央、国务院发布国家积极应对人口老龄化中长期规划，制定“近期至 2022 年，中期至 2035 年，远期展望至 2050 年”应对人口老龄化的战略性文件，形成中长期指引。图图12 中国老龄工作专项计划发展历程中国老龄工作专项计划发展历程 资料来源：wind、中国改革信息库、中国政府网、央视网，海通证券研究所 从规划文件来看，我国老龄工作目标逐渐从“五个老有”发展为“六个老有”。“六个老有”，即“老有所养、老有所医、老有所为、老有所学、老有所教、老有所乐”。“老有所养”作为老龄工作目标的前提和基础，十四五期间主要目标为“覆盖城乡、惠及全民、均衡合理、优质高效的养老服务供给进一步扩大，家庭养老照护能力有效增强，兜底养老服务更加健全，普惠养老服务资源持续扩大，多层次多样化养老服务优质规范发展”。“老有所医”是重点和保障，十四五期间主要目标为“老年健康服务资源供给不断增加，配臵更加合理，人才队伍不断扩大。家庭病床、上门巡诊等居家医疗服务积极开展”。“老有所为”即发挥老年人的社会作用使其参与社会事业。“老有所学”即根据老年人的特点开展多种形式的教育活动，使老年人更新知识、充实精神生活、继续发挥作用。“老有所教”即让老年人受到适合年龄时代特点的教育。“老有所乐”即根据老年人的生理、心理特点，积极开展老年文娱体育活动，丰富老年人的物质文化生活。国家老龄工作专项计划针对“六个老有”提出具体任务目标并逐次拔高相关要求，不断丰富提高老年人生活质量的举措手段。我们认为，“六个老有”从物质层面、保障层面、精神层面等概括老年人生活需求，在“六个老有”目标指导下实际老龄工作落地将更具针对性、全面性。中国老龄工作七年发展纲要（19942000 年）中国老龄事业发展“十五”计划纲要（2001-2005年）中国老龄事业发展“十一五”规划 中国老龄事业发展“十三五”规划 中国老龄事业发展“十二五”规划 国家积极应对人口老龄化中长期规划 中国老龄事业发展“十四五”规划 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 14 表表 2 我国老龄工作专项计划针对我国老龄工作专项计划针对“六个老有六个老有”提出的目标任务提出的目标任务 老有所养老有所养 老有所医老有所医 老有所为老有所为 老有所学老有所学 老有所教老有所教 老有所乐老有所乐 中国老龄工作七年发展纲要（19942000年）在城镇，逐步建立起适应社会主义市场经济要求的，待遇结构多层次、资金来源多渠道、管理方式社会化的统一的养老保险制度。在农村，以家庭养老为基础，与社区扶持相结合，发扬子女赡养老人的优良传统，保证老年农民的生活水平不低于家庭成员的生活水平。增加老年福利设施。大力发展老年医疗保健康复事业，完善老年医疗服务网络，改革、完善城镇医疗保险制度，发展农村合作医疗。到 2000 年，城镇的低龄、健康老年人参与老有所为的人数由目前的 35提高到 50以上。到 2000 年，各省、自治区、直辖市有条件的地（市）、县（市）和大型企事业单位应有老年大学或老年学校，乡（镇）、街道有老年学校。-2000 年前，有条件的县级以上城市要建立老年活动中心，城市社区和乡镇建有老年活动站，居委会和农村行政村建有老年活动室。中国老龄事业发展“十五”计划纲要（2001-2005年）在城镇，要加快建立统一、规范、完善的养老保险体系。在农村，要逐步建立和完善土地保障、家庭赡养和社会扶持相结合的农民养老保障体系。城市养老城市养老机构床位数达到每千名老人机构床位数达到每千名老人 10 张，农张，农村乡镇敬老院覆盖率达到村乡镇敬老院覆盖率达到 90%。努力满足老年人的基本医疗需求。初步建立以社区卫生服务为基础的老年医疗保健服务体系。根据社会需要和自愿量力的原则，创造条件，积极发挥老年人在两个文明建设中的作用。大力发展老年教育，在校老年学员人数在现有基础上增加 1 倍。加强普法教育工作。城市普法教育普及率不低于80%，农村不低于60%。健康教育普及率城市达80%，农村达到 50%。大中城市要逐步建立设施完备、功能齐全、综合性的老年活动中心，县(市、区)要建立老年文化活动中心，乡(镇)、街道要设立老年活动站，有条件的村委会、居委会要开设老年活动室。老年人体育健身参与率达到 4050%。中国老龄事业发展“十一五”规划 在城市继续完善、在农村探索建立养老保险制度。加强对贫困老年人的生活救助。立足发展补缺型的老年社会福利事业。农村五保供养服务机构要实现集中农村五保供养服务机构要实现集中供养率供养率 50%的目标，新增供养床位的目标，新增供养床位220万张，使生活不能自理的农村五保供养万张，使生活不能自理的农村五保供养对象的生活得到有效照料；要新增城镇对象的生活得到有效照料；要新增城镇孤老集中供养床位孤老集中供养床位 80 万张，有效缓解万张，有效缓解城镇孤老安臵床位紧张局面。城镇孤老安臵床位紧张局面。加强公共服务建设、养老服务设施建设、住房和生活环境建设。扩大老年人医疗保险覆盖范围，健全多层次的医疗保障体系。在农村，加强以乡镇卫生院为重点的农村卫生基础设施建设，健全农村卫生服务体系。建立和完善城乡医疗救助制度。积极开发老年人才市场，建立国家老年人才信息数据库和老年人才信息中心。到 2010 年，老年大学和老年学校在现有基础上增加 1 万所。加强 中华人民共和国老年人权益保障法 的宣传教育。老年文化和体育要纳入全民文化和体育健身的发展规划。中国老龄事业发展“十二五”规划 加快推进养老保险制度建设。实现新型农村社会养老保险和城镇居民养老保险制度全覆盖。加大老年社会救助力度。完善老年社会福利制度。加强老年家庭建设。发展老龄服务，“十二五十二五”期间，新增各类养老床位期间，新增各类养老床位 342 万张。万张。打造老年人生活环境。建立以居家为基础、社区为依托、机构为支撑的养老服务体系，居家养老和社区养老服务网络基本健全，全国每千名老年人拥有养老全国每千名老年人拥有养老床位数达到床位数达到 30 张。张。完善基本医疗保险制度。进一步完善职工基本医疗保险、城镇居民基本医疗保险、新型农村合作医疗制度。推进老年医疗卫生服务网点和队伍建设。开展老年疾病预防工作。发展老年保健事业。老年志愿者数量达到老年人口的 10%以上。加大对老年大学（学校）建设的财政投入，积极支持社会力量参与发展老年教育，扩大各级各类老年大学办学规模。做好修订中华人民共和国老年人权益保障法的相关工作，开展执法检查和普法教育。加强老年文化工作。经常参加体育健身的老年人达到 50%以上。中国老龄事业发展“十三五”规划 城镇职工和城乡居民基本养老保险参城镇职工和城乡居民基本养老保险参保率达到保率达到 90%，社会保险、社会福利、社会救助等社会保障制度和公益慈善事业有效衔接。政府运营的养老床位数占当地养老床位总数的比例不超过50%，护理型床位占当地养老床位总数的比例不低 30%。基本医疗保险参基本医疗保险参保率稳定在保率稳定在 95%以上。以上。老年人健康素养提升至 10%，二级以上综合医二级以上综合医院设老年病科比院设老年病科比例例 35%以上以上，65岁以上老年人健康管理率达到70%。老年志愿者注册人数占老年人口比例达到12%。建有老年学校的乡镇（街道）比例达到50%。全国县级以上城市至少应有一所老年大学。经常性参与教育活动的老年人口比例20%以上。完善覆盖城乡的公共文化设施网络，在基层公共文化设施内开辟适宜老年人的文化娱乐活动场所，增加适合老年人的特色文化服务项目。中国老龄事业发展“十四五”规划 家庭养老照护能力有效增强，兜底养老服务更加健全，普惠养老服务资源持续扩大，多层次多样化养老服务优质规范发展。养老服务床位总量达到养老服务床位总量达到 900 万万张以上。张以上。特殊困难老年人月探访率达到100%。新建城区、新建居住区配套建设养老服务设施达标率达到 100%。本科高校、职业院校养老服务相关专业招生规模明显增长。每千名老年人配备社会工作者人数保持 1 人以上。设立老年医学科设立老年医学科的二级及以上综的二级及以上综合性医院占比达合性医院占比达到到 60%以上。以上。鼓励各地建立老年人才信息库，为有劳动意愿的老年人提供职业介绍、职业技能培训和创新创业指导服务。老年大学覆盖面每个县（市、区、旗）至少 1所。健全老年人权益保障机制，加强老龄法治建设，加大普法宣传教育力度。扩大老年文化服务供给。支持老年人参与体育健身。促进养老和旅游融合发展。资料来源：中国政府网、中国改革信息库，海通证券研究所 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 15 现阶段，中共中央国务院关于加强新时代老龄工作的意见、国家积极应对人口老龄化中长期规划、“十四五”国家老龄事业发展和养老服务体系规划，共同构成了我国实施积极应对人口老龄化国家战略、实现老龄事业和产业高质量发展的顶层设计。图图13 “十四五十四五”时期，积极应对人口老龄化国家战略的制度框架基本建立时期，积极应对人口老龄化国家战略的制度框架基本建立 资料来源：中国政府网，海通证券研究所 4.2 养老地产相关政策养老地产相关政策 2021 年，发展改革委、民政部、卫生健康委联合发布“十四五”积极应对人口老龄化工程和托育建设实施方案，其中养老服务体系建设任务有：1）建设连锁化、标准化的社区居家养老服务网络，提供失能照护以及助餐助浴助洁助医助行等服务。2）新建或改扩建公办养老服务机构，提升公办养老服务机构护理能力和消防安全能力，强化对失能失智特困老年人的兜底保障。3）扩大普惠性养老服务供给，支持培训疗养机构改革转型发展养老，支持医疗机构开展医养结合服务。结合国家老龄工作相关战略制定，我们认为与养老地产相关的政策有以下几个方面。1）公共环境无障碍和居家适老化改造 2020 年，民政部等 9 部门联合出台 关于加快实施老年人居家适老化改造工程的指导意见，围绕施工改造、设施配备、老年用品配臵等方面，制定老年人居家适老化改造项目和老年用品配臵推荐清单。2021 年关于加强新时代老龄工作的意见提出各地要落实无障碍环境建设法规、标准和规范，将无障碍环境建设和适老化改造纳入城市更新、城镇老旧小区改造、农村危房改造、农村人居环境整治提升统筹推进，让老年人参与社会活动更加安全方便。2022 年，民政部等 4 部门联合发布关于推进“十四五”特殊困难老年人家庭适老化改造工作的通知，提出“十四五”时期支持 200 万户特殊困难高龄、失能、残疾老年人家庭实施适老化改造。关于加快实施老年人居家适老化改造工程的指导意见 中推荐清单所列项目分为基础类和可选类，基础类项目是政府对特殊困难老年人家庭予以补助支持的改造项目和老年用品，是改造和配臵的基本内容；可选类项目是根据老年人家庭意愿，供自主付费购买的适老化改造项目和老年用品。我们认为，同质化养老产品的客户将不断减少，更多人群将根据自身经济、身体情况选择差异化基础性养老服务，以上养老需求的差异化事实使得未来养老地产市场不断扩大。健全养老服务体系 完善老年人健康支撑体系 促进老年人社会参与 着力构建老年友好型社会 积极培育银发经济 增强发展要素支撑体系 织牢社会保障和兜底性养老服务网 扩大普惠型养老服务覆盖面 强化居家社区养老服务能力 完善多层次养老保障体系（养老保险三大支柱）加强老年健康教育和预防保健 发展老年医疗、康复护理和安宁疗护服务 深入推进医养结合 强化老年人疫情防控 扩大老年教育资源供给 提升老年文化体育服务质量 鼓励老年人继续发挥作用 传承弘扬家庭孝亲敬老传统美德 推进公共环境无障碍和适老化改造 建设兼顾老年人需求的智慧社会 培育敬老爱老助老社会风尚 发展壮大老年用品产业 促进老年用品科技化、智能化升级 有序发展老年人普惠金融服务 推动有关培训疗养机构转型发展养老服务 完善用地用房支持政策 强化财政资金和金融保障 加强人才队伍建设 夯实应对人口老龄化的社会财富储备；改善人口老龄化背景下的劳动力有效供给；打造高质量的为老服务和产品供给体系；强化应对人口老龄化的科技创新能力；构建养老、孝老、敬老的社会环境。行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 16 表表 3 老年人居家适老化改造项目和老年用品配臵推荐清单老年人居家适老化改造项目和老年用品配臵推荐清单 类别类别 项目项目 地面改造地面改造 防滑处理、高差处理防滑处理、高差处理、平整硬化、安装扶手 门改造门改造 门槛移除、平开门改为推拉门、房门拓宽、下压式门把手改造、安装闪光震动门铃 卧室改造卧室改造 配臵护理床、安装床边护栏（抓杆）安装床边护栏（抓杆）、配臵防压疮垫 如厕洗浴设备改造如厕洗浴设备改造 安装扶手安装扶手、蹲便器改座便器、水龙头改造、浴缸/淋浴房改造、配臵淋浴椅配臵淋浴椅 厨房设备改造厨房设备改造 台面改造、加设中部柜 物理环境改造物理环境改造 安装自助感应灯具、电源插座及开关改造、安装防撞护角/防撞条/提示标识、适老家具配臵 老年用品配臵老年用品配臵 手杖手杖、轮椅/助行器、放大装臵、助听器、自助进食器具、防走失装臵防走失装臵、安全监控装臵 资料来源：中国政府网，海通证券研究所 注：项目列中字体加粗部分为基础类项目，字体正常部分为可选类项目 2）存量资源改建养老设施 2019 年，自然资源部发布自然资源部关于加强规划和用地保障支持养老服务发展的指导意见，提出已建成城区养老服务设施不足的，应结合城市功能优化和有机更新等统筹规划，支持盘活利用存量资源改造为养老服务设施，保证老年人就近养老需求。截至目前，部分地方已出台指导存量资源改建养老设施的相关具体文件。2024 年 4月，浙江省推进存量资源改建养老服务设施操作办法（试行）中明确提及可将存量商品房改建养老服务设施。我们认为随着我国老龄化程度逐渐加深，将存量资源改建养老设施更符合国情发展和资源有效配臵，对应房地产企业将更为积极去低效库存，适应业务转型变化。表表 4 部分地方已出台指导存量资源改建养老设施的相关具体文件部分地方已出台指导存量资源改建养老设施的相关具体文件 时间时间 地区地区 相关文件相关文件 改建适用范围改建适用范围 2019.4 上海上海 促进和规范利用存量资源加大养老服务设施供给的工作指引（一）存量的商业、办公用房或工业、仓储用房；存量的商业、办公用房或工业、仓储用房；（二）转型中的党政机关和国有企事业单位举办的培训中心等；（三）其他适合用于作为养老服务设施的存量资源。2023.11 南京南京 南京市促进和规范利用存量资源改造建设养老托育服务设施工作指南（试行）（一）社区服务用房、规模生活用房、物业管理用房等加快理顺关系，保障非营利性、普惠性养老托育服务；（二）闲臵企业厂房、仓库、商业设施、农村集体房屋等社会存量资源加快出租转让，城镇城镇不符合发展导向、闲臵低效、失修失养的园区、校区、楼宇及用地改造开发不符合发展导向、闲臵低效、失修失养的园区、校区、楼宇及用地改造开发，实现养老托育新功能；（三）有序盘活长期闲臵但具有开发养老托育利用价值的项目资产，包括国有企业、行政事业单位各类闲臵土地房产，转型中的党政机关和国有企事业单位举办的培训中心等；（四）支持采取公办、公办民营、民办公助等方式建设的养老托育服务设施，符合条件的幼儿园利用存量资源改造建设托育服务设施招收 23 岁婴幼儿；（五）其他适合用于作为养老托育服务设施的存量资源。2024.4 浙江浙江 浙江省推进存量资源改建养老服务设施操作办法（试行）（一）存量的商业或办公用房、工业或仓储用房、学校、基层卫生院、商品房等存量的商业或办公用房、工业或仓储用房、学校、基层卫生院、商品房等；（二）党政机关、国有企业事业单位闲臵用房；党政机关、国有企事业单位举办的培训中心、疗养院及其他具有教育培训或疗养休养功能的各类机构；（三）其他适合用于作为养老服务设施的存量资源。资料来源：各地政府官网，海通证券研究所 3）社区居家养老服务 近年来，我国将居家养老与社区相融合，提出社区居家养老服务这一模式。中国老龄事业发展“十三五”规划提出，夯实居家社区养老服务基础、大力发展居家社区养老服务、加强社区养老服务设施建设。中国老龄事业发展“十四五”规划提出，发展社区养老服务机构，支持物业企业发挥贴近住户的优势，与社区养老服务机构合作提供居家养老服务；完善社区养老服务设施配套，各地要严格按照人均用地不少于 0.1 平方米的标准分区分级规划设臵社区养老服务设施；强化居家社区养老服务能力，构建城乡老年助餐服务体系，开展助浴助洁和巡访关爱服务，加快发展生活性为老服务业。我们认为社区居家养老更加贴近老年实际需求，提高资源利用效率，是未来养老服务的重要发展方向。随着社区居家养老服务逐渐生根落地，将对地产企业提出更高的建设配套要求，对物业企业创造更多增值服务机会。行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 17 4）创设养老服务业务 为激发社会多主体参与养老服务，2019 年发展改革委、民政部、卫生健康委联合发布城企联动普惠养老专项行动实施方案（试行）。专项行动聚焦普惠养老，围绕“政府支持、社会运营、合理定价”，深入开展城企合作。国家通过中央预算内投资，支持和引导城市政府系统规划建设养老服务体系。城市政府通过提供土地、规划、融资、财税、医养结合、人才等一揽子的政策支持包，企业按约定承担公益，提供普惠性养老服务包，向社会公开，接受监督。城市政府和企业双方签订合作协议，约定普惠性服务内容、与当地居民收入和退休金水平挂钩的价格等，扩大养老服务有效供给。我们认为，房地产企业在政府各类支持政策下进入养老服务业务，一方面承担社会责任增加养老服务供给，一方面培育多元业务能力打造全周期服务体系，利好企业长期发展。5.我国养老地产的主要模式我国养老地产的主要模式 5.1 我国养老地产产业链我国养老地产产业链 从养老地产产业链看，主要涉及养老地产提供者、养老地产消费者和养老资金来源三个层面，所涉及机构包括政府、保险机构、地产开发商、养老机构和养老者五大层面。其中政府主要起到监管、引导和基础资金帮助。养老机构、保险机构和地产开发商共同提供相关养老产品。图图14 养老地产产业链养老地产产业链 资料来源：中国老龄产业协会，海通证券研究所 5.2 我国养老地产的模式我国养老地产的模式 目前我国养老地产主要分为常住养老和“候鸟式”养老两大模式。两者的主要差异在于居住时间的长短。常住养老又分为 CCRC 社区模式、住宅出售模式、物业参与模式和以房养老模式。“候鸟式”养老主要包括异地养老服务中心、度假式养老基地和买房投资。中老中老 年人年人 政府政府 提供养老住宅体系 提供社区居家服务 居家适老化改造服务 存量资源改建养老设施 养老看护 养老养老地产提供者地产提供者 养老地产消费者养老地产消费者 保险机构保险机构 地产开发商地产开发商 物业企业物业企业 养老机构养老机构 医疗辅助 养老文娱 适老改造 对口政策支持 监管、引导 资金帮助 消费资金来源消费资金来源 监管 合作 合作 投资 开发 运营 必要法律保护和消费引导 产品选择 养老金养老金 个人储蓄个人储蓄 保险产品保险产品 社会慈善捐赠社会慈善捐赠 子女赡养子女赡养 存量改建 社区养老 轻重业务结合轻重业务结合 新建业务存量业务结合新建业务存量业务结合 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 18 5.2.1 常住养老常住养老 1）CCRC 社区模式社区模式 CCRC（Continuing Care Retirement Community）国内翻译为持续性照顾退休社区。社区通过为老年人提供自理、介护、介助一体化的居住设施和服务，使老年人在健康状况和自理能力变化时，依然可以在熟悉的环境中继续居住，并获得与身体状况相对应的照料服务。CCRC 主要服务人群分三种：自理型老人 年龄 55-65 岁之间，居住者在社区中有独立的住所并且生活能够自理。社区为这一部分老年人提供便捷的社区服务，如餐饮、清洁和洗衣、医疗保健及紧急救护等。同时，为满足老年人精神生活的需求，社区会组织各种形式的活动，如老年大学、兴趣协会等，丰富自助型老年人的日常生活。介助型老人 当居住者的日常生活需要他人帮助照料时，他们将从自理转入介助型护理。介助型的居住个体是分开的，但设施在同一个区域。介助老人得到的服务内容除社区服务之外，还包括日常生活照护，如饮食、穿衣、洗浴、洗漱及医疗护理等，社区还会为介助型老人提供与他们的身体状况相适应的各类活动，丰富其日常生活。介护型老人 当居住者生活完全不能自理，需要他人的照料时，他们将转入介护型护理，得到社区提供的 24 小时有专业护士照料的监护服务。通常介护型的居住者年龄在 80 岁以上，同时在特殊的单元里居住。在以上该综合社区中，为上述三种老人都能提供相应的居住产品，以满足老人在不同生理年龄阶段，对居住和配套服务的要求，老人不需要搬家就可以在CCRC 社区中完成人生 1/3 的幸福旅程。表表 5 我国主要养老地产类型我国主要养老地产类型 类型类型 代表案例代表案例 核心要素核心要素 特点特点 常住养老 CCRC 社区模式：“社区 医院 地产”保利安平和熹会 医院为背景，建立相关老年人社区。大型医疗机构入驻社区内部是该养老模式特点。以医疗机构为中心，提供房屋出租、养生体验、场地出租等。只提供租赁权和服务享受权，不提供房屋产权。住宅出售模式 万科幸福汇、东方太阳城 采用住宅出售模式平衡资金，通过配套服务进行项目运营。与养老概念相关，但更强调居住功能。提供房屋产权和配套服务 物业参与模式 存量改造：首开寸草 养老服务：椿龄康养 适老化改造：上海地产集团参与打造的适老化改造服务平台 为补齐居家社区养老服务设施短板，物业企业可参与盘活小区既有公共房屋和设施用于居家社区养老服务，提供全托、日托、上门、餐饮、文体、健身等方面的服务，推进居家社区适老化改造。依托存量发展养老业务，是目前国家倡导的养老业务模式 以房养老 北京太阳城老年公寓、南京汤山留园养老公寓 老人把房子抵押给保险公司等金融机构，金融机构通过数据统计和精算，综合考虑房主的年龄、预期寿命、房产若干年后的价值等因素，定期发放给房主一定数额养老金。房主去世后，房产出售用于归还养老贷款，其升值部分归金融机构所有。保险机构 中介服务单位“候鸟式”养老 异地养老服务中心 大连互动式 异地养老服务中心 以季节为周期在不同养老公寓之间进行更换 受制于医疗保险、养老保险异地使用存在限制，目前更多是自有资金养老 度假式养老基地 台湾台塑长庚养生文化村 旅游地产为主 买房投资 与住宅功能类似 资料来源：中国老龄产业协会、中国政府网、腾讯网援引中指研究院、上海政府网、搜狐网，海通证券研究所 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 19 2）住宅出售模式住宅出售模式 2021 年，国家卫健委举行新闻发布会介绍，我国老年人大多数都在居家和社区养老，形成“9073”的格局，即 90%左右的老年人都在居家养老，7%左右的老年人依托社区支持养老，3%的老年人入住机构养老。因此，打造适合老年人居住的住宅产品是推进老龄工作的重点之一。参考中国老龄事业发展“十四五”规划的相关指引，需进一步发展社区养老服务机构，完善社区养老服务设施配套。我们认为，养老住宅要求匹配老龄群体的改善性住房需求，项目中涵盖养老服务用途的公共配套措施，周边距离养老机构较近，构建“一刻钟”居家养老服务圈。3）物业参与模式物业参与模式 随着房地产市场逐渐饱和，从增量新建到存量提质的转变也是新时代养老地产需要主攻的方向之一。通过物业参与存量业务，养老地产更加顺应政策号召，把握时代特征，同时从过去重资本投入模式转而开辟轻运营的业务方向，吸引更多市场多主体参与。2020 年，住房城乡建设部等六部门联合发布关于推动物业服务企业发展居家社区养老服务的意见，指出物业企业可通过 1）盘活小区既有公共房屋和设施用于居家社区养老服务，2）提供全托、日托、上门、餐饮、文体、健身等方面的服务，3）推进居家社区适老化改造等方式，补齐居家社区养老服务设施短板。图图15 CCRC 社区运作模式社区运作模式 资料来源：中国老龄产业协会、海通证券研究所 表表 6 居家养老代表项目居家养老代表项目 东方太阳城 万科幸福汇 特点 以养老为题材的房地产开发项目 规模 总规划面积 80 万平 总规划面积 16.4 万平 运营模式 住宅产品销售 住宅销售，公建自持出租 基础配套 东方嘉宾国际酒店、康体中心、5 万平太阳会所、菜地认领 1.5 万平老年公寓和活动中心 医疗特色 东方太阳城医院 无 资料来源：中国老龄产业协会、海通证券研究所 CCRC 社社区区 独立生活区独立生活区 协助生活区协助生活区 专业护理区专业护理区 老年痴呆照顾区老年痴呆照顾区 临终告别区临终告别区 紧邻医院资紧邻医院资源源 区内设医疗和区内设医疗和护理护理机构机构 丰富丰富活动活动设施设施 老人专属食堂老人专属食堂配餐配餐 自理型自理型 老人老人 介助型介助型 老人老人 介护型介护型老人老人 针对三类型老人的服务产品占比在针对三类型老人的服务产品占比在 12:2:1 经营模式经营模式 1）收取“入门费 年费”，只提供租赁权和服务享受权，不提供房屋产权。2）多层为主，有力集中护理服务，减少管理成本 3）拥有较高管理和护理服务人员比例 服务对象服务对象 服务产品服务产品 特点优势特点优势 客户信任和公司品牌至关重要客户信任和公司品牌至关重要 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 20 资料来源：中国政府网，海通证券研究所 4）老年人住房反向抵押养老保险老年人住房反向抵押养老保险 所谓“老年人住房反向抵押养老保险”，就是“以房养老”，老人把房子抵押给保险公司等金融机构，金融机构通过数据统计和精算，综合考虑房主的年龄、预期寿命、房产若干年后的价值等因素，定期发放给房主一定数额养老金。房主去世后，房产出售用于归还养老贷款，其升值部分归金融机构所有。从本质而言，该养老保险产品与住房抵押贷款存在类似之处但也有差别。相似点在于均以房产作为抵押物，在房产价值基础上给予贷款人授信。但区别在于反向抵押中金融机构逐月给予抵押人养老资金，最终抵押物处臵权归属金融机构。而住房抵押贷款银行一次放款后，借款人逐月归还贷款。只有在贷款无法按时清偿，贷款人资信出现问题时，银行才可以处理房产。如果贷款人按时归还贷款，银行无权无故处理贷款人房产。5.2.2“候鸟式候鸟式”养老养老“候鸟式”养老又称异地养老，就是指老年人离开现有住宅，到外地居住的一种养老方式，包括旅游养老、度假养老、回原籍养老等。异地养老是一种新兴的养老模式，是未来养老的一个新方向，已经被越来越多的国家、企业和老年人所认可。1）异地养老服务异地养老服务中心中心 异地养老服务中心模式主要指以季节为周期在不同养老公寓之间进行更换。该模式图图16 物业企业开展养老业务模式物业企业开展养老业务模式 图图17 反向抵押养老保险和住房抵押贷款比较反向抵押养老保险和住房抵押贷款比较 资料来源：海通证券研究所 金融机构金融机构 房地产资产房地产资产 （抵押物）（抵押物）资产所有者资产所有者 抵押者死后将房产所抵押者死后将房产所有权移交金融机构，以有权移交金融机构，以此换取养老费用此换取养老费用 银行提供抵押贷款 贷款人按期还款 除非还款人无法除非还款人无法还清借款，否则金融结构不还清借款，否则金融结构不能直接处理房地产资产所有制抵押物能直接处理房地产资产所有制抵押物 提供抵押者 生活费用 替资产抵押者向养老机构提供费用 提供养老服务 反向抵押养老保险反向抵押养老保险 住房抵押贷款住房抵押贷款 金融机构金融机构 养老机构养老机构 物业企业 养老机构 医疗机构 合作 合作 盘活资产用于养老服务盘活资产用于养老服务 提供养老服务提供养老服务 适老化改造适老化改造 推进居家、社区、机构养老融合发展推进居家、社区、机构养老融合发展 定制化：定制化：提供助餐、助浴、助洁、助急、助行、助医、照料看护等定制养老服务 专业化：专业化：成立独立的居家社区养老服务机构，组建专业化养老服务队伍，提供医养结合服务 智慧化：智慧化：建设智慧养老信息平台，配臵智慧养老服务设施，丰富智慧养老服务形式，创新智慧养老产品供给 人情化：人情化：支持开展老年人营养服务和健康促进，发展社区助老志愿服务 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 21 特点在于满足老年人旅游养老、度假养老、回原籍养老的多重需求。但是从实质操作看，以上模式中养老公寓从本质看仅处于廉价旅店和养老护理中间的地位。养老院本身不乐意看到所照顾的老人出现频繁更换，而老人自身对于异地环境的适应性、养老医疗等是否可以异地使用的外部条件也造成以上养老模式发展受到制约。2）度假式养老基地度假式养老基地 度假式养老基地的实质在于以养老文化为核心推行休闲度假服务。该养老模式的最大好处在于可以将老年人养老需求与全家互动活动、定期度假或学术交流等相结合。一方面通过旅游地产主打自然风光、休闲度假，另一方面在休闲之余引入医疗、保健、定期康复、养生学习等内容。以上两者结合使得度假区受众面更广，且游客在一年之内可以多次来往于度假式养老基地。5.3 未来我国养老地产模式的发展趋势未来我国养老地产模式的发展趋势 养老模式融合化。养老模式融合化。目前，我国正在努力建设以居家为基础、社区为依托、机构充分发展、医养有机结合的多层次养老服务体系。我国单一发展的养老模式都各自有一定缺陷：居家养老模式缺乏专业性与全面性，提供服务质量低；社区养老资源整合难度大，难以链接外部专业资源；机构养老提供服务供给有限，资本回收周期长，且老人参与意愿低。我们认为，出现以上原因主要在于我国虽人口结构老龄化发展，但老龄群体财富积累较弱、消费习惯难以扭转，无法与需大量前臵投入、专业人员匹配的养老服务业产生匹配。我们认为，以街道、社区为单位打造居家养老服务圈，培育周边养老服务机构，将居家、社区、机构养老相结合，需求端创造更符合我国老龄群体的消费场景，供给端进一步有效配臵资源，在削减成本的同时保证服务质量。发发掘存量业务机会。掘存量业务机会。目前，企业经营普遍承压，如果现下仍要求房地产企业大力新建养老地产项目显然不合时宜。然而在存量业务中，养老地产仍处于业务蓝海，物业企业应积极发掘相关机会，寻找新的业务增长点。将物业与养老结合，资产端可盘活小区低效资源为养老服务设施，服务端创造更多业务机会，深度贴近老年人生活需求。另一方面来看，这对物业企业的专业服务能力、资源链接能力等提出了更高的要求。智能化应用结合。智能化应用结合。科技赋能养老地产，对内可降本增效，缓解人员资源不足压力，对外建立数据平台实现全面信息管理，建设智能化养老设施，输出更及时有效、品质保障的服务，供给多元个性的智能养老产品，让老龄群体共同享受科技发展的时代红利。图图18 度假式养老地产模式度假式养老地产模式 资料来源：中国老龄产业协会、海通证券研究所 度度假假式式养养老老基基地地 社区医院社区医院 日常养生日常养生 老年痴呆照顾区老年痴呆照顾区 医疗医疗 服务服务 休闲休闲 度假度假 经营模式经营模式 1）将养老与休假相结合。在精神放松同时享受更多医疗服务 2）可全家同行，父母享受养老服务同时，子女可享受度假产品。产品受众更加广泛。3）地理位臵优秀，具备稀缺性 4）一年内多次光临 服务产品服务产品 个人健康资料个人健康资料疗养院疗养院 疾病监控疾病监控 养生讲座养生讲座 老年大学老年大学 商业配套商业配套 餐饮配套餐饮配套 户外公园户外公园 运动场运动场 度假娱乐度假娱乐 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 22 6.我国养老地产具体产品分析我国养老地产具体产品分析泰康之家泰康之家 6.1 服务模式服务模式 泰康之家是泰康保险集团股份有限公司旗下专注养老、护理、康复实体建设运营和创新服务的专业品牌。作为养老行业的先行者，泰康之家早在 2009 年率先获得保险机构投资养老社区的试点资格。目前，泰康之家已完成全国 35 个核心城市连锁医养社区和康复医院的布局，规划地上总建面约 476 万平方米，可容纳 8.3 万名老人，5.5 万个养老单元以及 4400 张医疗床位。表表 7 泰康之家全国已开业项目及相关费泰康之家全国已开业项目及相关费用用 区域区域 城市城市 园区名称园区名称 开业时间开业时间 占地（万占地（万）入门费（万元）入门费（万元）独立业态独立业态 护理业态护理业态 华北华北 北京 燕园 2015 年 13.8 20 20 华中华中 武汉 楚园 2020 年 17.5 20 5 长沙 湘园 2022 年 13.2 20 5 郑州 豫园 2023 年 13.8 5 未出 华东华东 上海 申园 2016 年 9 20 20 苏州 锦绣府 2022 年 1.3 20 20 杭州 大清谷 2020 年 4.4 20 5 苏州 吴园 2019 年 23.2 20 5 宁波 甬园 2023 年 3 20 未出 南昌 赣园 2022 年 9.3 1 1 厦门 鹭园 2022 年 4.8 10 5 合肥 徽园 2023 年 8 10 未出 南京 苏园 2023 年 6.4 20 未出 青岛 琴园 2023 年 3.9 10 未出 西南西南 成都 蜀园 2018 年 7.7 20 10 重庆 渝园 2023 年 5.4 5 未出 华南华南 广州 粤园 2017 年 5.8 20 10 南宁 桂园 2022 年 15.2 3 3 深圳 鹏园 2023 年 5.4 10 未出 三亚 海棠湾度假村（酒店）8-东北东北 沈阳 沈园 2022 年 9.5 20 5 资料来源：泰康之家官网，海通证券研究所 泰康之家养老社区采用持续照护模式，即上文提及的 CCRC 社区模式，独创医养结合特色，为长辈提供独立生活、协助生活、专业护理、记忆照护、安宁疗护五种生活服务区域，满足不同身体状况的长辈的照护需求，实现一站式退休生活解决方案。居住方面，针对生活能自理的长者，社区内设有独立生活公寓，户型从 30 到 100多平米不等，提供免除打扫卫生、做饭、找保姆等繁琐的家务活，让居民快乐享受丰富的乐泰学院、俱乐部以及各类家园文化活动。针对半自理、失能、认知症的长者，社区内设有专业护理公寓，通过长辈健康状况的评估结果，确定具体居住区域和护理等级。医疗配套方面，泰康之家创新打造“一个社区、一家医院”的医养融合模式，在社区内设有康复医院、老年医学中心、健康管理中心和临终关怀科，以全科医学、慢病管理、康复护理、老年常见病诊疗及急救照护为特色，为长辈构建“紧急救助-健康管理-老年康复”三重安全防线。与此同时，泰康之家引入泰康国际标准康复体系（TKR）和长期照护体系（TK-LTC），并配有“1 N”多学科团队，即每位长辈都拥有一名管家或个案管理师以及 N 个照护团队组成，包括护理、康复、医疗、药师、社工、文娱、餐饮、营养、后勤等成员通力合作，实现对长辈全人、全程、全周期的专业照护服务。行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 23 表表 8 泰康之家服务体系和内容泰康之家服务体系和内容 服务体系服务体系 居住区域居住区域 适用对象适用对象 具体特征具体特征 服务内容服务内容 活力生活活力生活 独立生活公寓 自理长辈 身体健康，生活自理 提供免除打扫卫生、做饭、找保姆等繁琐的家务活，让居民快乐享受丰富的乐泰学院、俱乐部以及各类家园文化活动。专业护理专业护理 专业护理 公寓 半自理长辈 不能完全自理，但通过部分协助，可以完成日常生活活动的长辈，例如借助助行器可以自行行走，可自行进餐等。协助照护 适老化特色营养餐饮 保持活跃的生活方式、丰富文娱活动 专业、便利医疗保障 风险管理，如跌倒风险等 失能长辈 身体非常虚弱、丧失或者基本丧失生活自理能力的长辈，如老年慢性病、脑卒中、帕金森、术后康复治疗者以及鼻胃管、尿管、人工造口等。专业照护 专业、便利医疗保障 专业护理，如管路护理、伤口护理等 风险管理，如噎食、压疮等 记忆照护记忆照护 认知障碍长辈 认知能力下降、有精神症状和行为障碍、日常生活能力逐渐下降等 非药物疗法 多感官刺激疗法、音乐疗愈、怀旧疗愈 资料来源：泰康之家官网，海通证券研究所 6.2 收费标准收费标准 泰康之家的收费模式主要有两种：1）保费 标准月费；2）入门费 标准月费。图图19 泰康之家收费模式泰康之家收费模式 资料来源：泰康之家官网，海通证券研究所 首先，获得泰康之家入住资格的方式主要有两种：1）通过购买泰康幸福有约系列年金险，提前锁定入住权，保单总额 200 万左右，根据被保人年龄，可分为 20 年交、5 年交和一次性趸交，适用于有意通过保险进行养老规划、并希望未来能够入住高品质养老社区的用户；2）缴纳入门费，收取标准按不同社区及户型而定，最高不超过 20万元，入住前需一次缴足。以泰康之家 桂园为例，独立业态的入门费为 3 万元，适用于需要即可入住的长者。入住后，每月需要缴纳标准月费，含房屋使用费、居家费用和餐费。房屋使用费和居家费用按不同社区及户型而定，以北京燕园为例：如两口人入住 64 平米的房间，月费 1 万元左右（除餐费外全部包含）；餐费以自助餐厅为例：早餐 10 元、午餐 28 元、晚餐 18 元，由专业厨师团队负责。此外，针对需照护长者，即居住在专业护理区的半 房屋使用费、居家费用 餐费 方式一：保险产品 方式二：入门费（押金）护理费 购买泰康幸福有约系列年金险，提前锁定入住权。根据被保人年龄，可分为 20 年交、5年交和一次性趸交。适用于有意通过保险进行养老规划的群体 一笔一次性缴纳且可退还的押金。收取标准为 1 万起，最高不超过 20 万元，按不同社区及户型而定，入住前需一次缴足。适用于需要即可入住的长者。入住资格入住资格 标准月费标准月费 收费内容收费内容 根据不同社区及户型而定 根据不同餐食标准而定 根据不同护理等级而定 可 选 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 24 自理、失能、认知症等长辈需缴纳分级护理费。6.3 相关权益相关权益 以购买泰康赢悦人生年金保险产品计划（尊享版）保单的客户为例，李先生，45周岁，家中有 70 岁高龄的父母、妻子和独生子。2017 年，李先生通过泰康幸福有约购买了年缴 20 万（总计 200 万）的年金险，为自己和夫人获得了泰康高品质养老社区的保证入住权，父母获得了优先入住权。2018 年底，李先生将身患帕金森的父亲和母亲送入泰康高品质养老社区生活，享受专业的医养照护。2022 年起，连续 3 年，李先生每年可领取 10 万元的特别保险金，保险金自动存入万能账户复利生息。2025 年起，李先生每年可领取到一份生存保险金（最多可持续领取到 105 岁）。到李先生 70 岁时，连续 10 年，每年可领取 20 万元的祝寿保险金，此时李先生夫妻通过保证入住权入住泰康高品质养老社区，祝寿金和万能账户积累的资金及收益正好用来养老。由此，保单客户可通过购买 1 份年金险，提前储备了养老金，并抢先获得了高品质养老社区资源，一次性解决了父母、夫妻 4 人的养老问题。图图20 泰康赢悦人生年金保险产品计划（尊享版）权益解读泰康赢悦人生年金保险产品计划（尊享版）权益解读 资料来源：泰康之家官网，海通证券研究所 7.投资建议：养老地产收益标的投资建议：养老地产收益标的 从物业角度看，当养老保障基点放在社区时，物管企业能够发挥物业贴近居民的天然优势，根据不同居民结构和服务需求，提供多元化、个性化的社区居家养老服务。目前，多数物管企业已开始布局养老赛道，持续构建居家、社区和机构的多层次长期照护服务体系，总结来看，物管企业介入养老服务主要围绕以下三类业务：1）居家养老服务。主要指的是通过上门服务，提供包括如生活护理、清洁照护、饮食照护、医疗护理和应急服务等居家照料服务。以世茂服务为例，椿熙堂作为公司旗下长期照护专业养老品牌，布局居家养老服务细分赛道，积极创新上门服务商业模式，针对不同长者提供针对性的居家上门服务内容。2）社区养老服务。主要指的是社区嵌入式养老综合体，提供包含健康管理、社区文化、膳食餐饮、生活照料和专业照护等为老服务。以保利物业为例，和悦会投保人购买总计 200 万的保险产品，为本人及配偶获得泰康高品质养老社区的保证入住权，父母获得优先入住权。投保人父母入住泰康高品质养老社区生活，享受专业的医养照护。连续 3 年，投保人每年可领取10 万元的特别保险金，保险金自动存入万能账户复利生息，财富不断增值。投保人每年可领取到一份生存保险金（最多可持续领取到 105岁）。如果将每年给付的保险金一直存在万能账户复利增值，那么这笔资金还可做为来给子女的财富传承。连续 10 年，投保人每年可领取 20 万元的祝寿保险金，此时投保人夫妻通过保证入住权入住泰康高品质养老社区，祝寿金和万能账户积累的资金及收益正好用来养老。2017 年 2018 年底 2022 年起 2025 年 投保人 70 岁时 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 25 作为公司旗下社区养老服务品牌，主要为保利社区及周边居民提供生活照料；如北京和悦会坐落于保利春天里小区内，项目设有 14 张短期照料床位，单日可为 15-30 位长者提供日托服务，可满足周边 2-3 公里内社区长者的居家服务需求。3）机构养老服务。主要指的是按照国家护理级标准规范，同时配备医疗、康复、护理、膳食营养等专业团队，为院内长者提供一站式、24 小时持续的家院融合式养老照护服务。以世茂服务乌镇椿熙堂为例，项目设臵共 96 个床位，以“智慧 养老模式”、“医养结合”和“失智失能症专区”为特色，专为失智失能及家中无人照护老人，提供 24 小时全照料服务；同时引入专业评估设备，组建以医生为主导的跨专业评估小组，为入住长者从日常生活能力、精神状态、感知觉与沟通、社会参与能力等方面进行入院评估，从而确定护理等级，并制定个性化的服务方案。表表 9 椿熙堂居家养老服务椿熙堂居家养老服务 长期护理保险长期护理保险 政府养老补贴政府养老补贴 椿享家护椿享家护 覆覆盖盖对对象象 1、参加本市职工基本医疗保险或城乡居民基本医疗保险的因未满足长护险政策但有需求的人员，可根据各地政府需求提供针对性的居家上门服务。2、经长期护理保险失能等级评定出生活自理能力中度/重度依赖的人员，可享受长期护理保险待遇。3、对居家上门服务人员的专业性及服务内容的优质性有更高要求，可为有付费能力的人员提供升级服务。因未满足长护险政策但有需求的人员，可根据各地政府需求提供针对性的居家上门服务。对家庭上门服务人员的专业和服务质量内容有较高的要求，可以为有支付能力的人员提供升级服务。服服务务方方式式 定期上门护理，每月服务 10-19 次，每次服务1-2 小时（实际视政策和养老服务公司调动，按需定制化提供）。定期上门护理，每月服务 1-6 次，每次服务 1-2小时（实际视政策和养老服务公司调动）。长期综合护理或短期家庭护理服务（按需定制的特定服务频率和时间）。服服务务内内容容 服务内容涵盖生活照护、清洁照护、排泄照护、医护照护、卫生照护、安全照护、饮食照护、风险防范、健康管理、康复服务等 42 项居家照料服务。公司开发了各具特色的增值服务包，如颐养贴心清理包、颐养贴心护理包、高龄智能呵护包、幸福高龄关怀包、温馨乐享助浴包等十几款增值服务包，提供健康管理、生活关怀、家政服务、生活照料、康复照护、医疗护理、应急救助服务等 65 项居家照料服务。内容涵盖生活照料、专业护理、养生保健、安全护理、饮食护理、风险防范、健康管理、康复服务、陪护服务、老年保健品（辅助器具、电子产品）十大板块，共计 93 项服务。为不愿去机构养老的居家老人提供基本服务套餐 个性化可选增值服务菜单等多层次的养老服务。资料来源：椿熙堂官网，海通证券研究所 从开发商角度看，随着行业增速见顶，我们认为布局养老产业或将成为企业未来第二增长曲线，也是房企转型的重要方向之一。实际上，开发商早年已纷纷试水养老地产项目，部分房企已经摸索出相对完善的养老体系，总结来看，开发商介入养老服务主要聚焦以下几个方面：1）适老化基础设施改造。根据我国“9073”中国式养老格局，即约 90%的老人居家养老，7%左右依托社区支持养老，还有 3%的老人由机构养老，居家养老应在我国养老体系中处于基础性地位，而家庭环境作为居家养老的重要空间载体，适老化改造将成为开发商重要发展方向。我们认为，开发商可对存量老旧小区内的公区设施和自持社区配套物业进行改造，如老年活动室、无障碍设施等；对于新建住宅和社区，房企应尽早进行适老化布局，对住宅产品超前规划设计，如室内的圆角设计、智能求助等，全方位保证老人安全。2）养老地产开发。主要指的是开发商形成以医养机构、康养社区、康复医院为主的业务体系，通过核心医疗资源整合和运营能力，打造出城市医养融合体，为长者重点提供居住、医疗、护理、餐饮、娱乐等特色养老服务。如万科养老板块目前已形成随园（持续照料社区）、怡园（城市全托中心）主力产品线，随园 怡园“N 1”模式产品体系，运营项目 2 个，筹开项目 5 个，57 项适老化细节打造万科品质颐养居所。3）养老设施代建 运营。主要指的与土地所有方合作开发养老业务，采取共建/代建养老设施的模式，或对已建成的养老项目委托开发商运营管理，采取输出养 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 26 老服务与管控标准的模式。如建发房产旗下建发建管代建的厦门市重点民生工程建发溢佰养老中心，以老年人生活安全性和便利性为出发点，精心打磨细节，从避免磕碰的圆角弧形家具、防止溢物的茶几到宽敞无障碍的廊道、房间防滑地板、随处“可见”的扶手与呼叫器等人性化关怀设计全面到位，全院 56项适老细节，78 处贴心设计，切实提升长者安全感。我们认为有关养老顶层设计的政策支持方向明确。此前率先布局养老服务的物管企业和开发商在未来或将充分受益。建议关注：1）开发类：万科 A、保利发展、招商蛇口、华润臵地、中国海外发展、绿城中国、越秀地产、建发国际集团等；2）物业类：万物云、保利物业、招商积余、华润万象生活、中海物业、绿城服务、越秀服务、建发物业等。8.风险提示风险提示 养老市场空间受经济景气程度和养老观点变化的影响；养老地产的盈利模式尚不够成熟。行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 27 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 Table_Analysts 涂力磊 房地产 谢盐 房地产 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 Table_Reports 重点研究上市公司：城建发展,华侨城 A,中国国贸,新湖中宝,华润臵地,保利物业,碧桂园服务,天健集团,建发股份,卓越商企服务,融创服务,万物云,保利发展,锦和商管,华发股份,金地集团,越秀地产,龙湖集团,中国海外发展,招商蛇口,张江高科,美的臵业,越秀服务,首开股份,万科 A,绿城中国,中国金茂,建发国际集团,新城控股,华润万象生活 投资评级说明投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

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仲量联行：银发市场可预见的未来-香港及大湾区内地城市养老地产的发展机遇（2023）（英文版）（36页）.pdf

The Rise of Senior Living Value and Risk AdvisoryMay 2023Investment opportunities in Hong Kong and t.

2023-05-30 36页 5星级

仲量联行：银发市场可预见的未来-香港及大湾区内地城市养老地产的发展机遇（2023）（36页）.pdf

银发市场可预见的未来评估咨询服务部2023年5月香港及大湾区内地城市 养老地产的发展机遇世界在变，不论是生活、工作、社交乃至居住环境都不断演变。目前全球正面临人口老龄化和传统价值观的重塑时期，令我们重.

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多元视角：2022年险企布局养老社区研究报告（26页）.pdf

北京多元视角信息咨询有限公司北京多元视角信息咨询有限公司地址：北京财富西环大厦 15B02电话：010-63357009客服：service_险 企 布 局 养 老 社 区研 究险企布局养老社区研究1.

2022-12-14 26页 5星级

2022年中国养老三支柱体系现状及商业养老社区典型案例分析报告（36页）.pdf

2022 年深度行业分析研究报告 xUdYjZkVjWkWiUuXkW6MaOaQnPpPsQmOiNrRrNkPtRrO6MrRzQNZrMnNMYtQwP 25 Apr 2022 3 Table_.

2022-04-29 36页 5星级

中国房产信息集团：养老地产模式专题研究（30页）.pdf

此报告仅供客户内部使用，未经中国房地产信息集团 | 兊而瑞（中国）信息技术有限公司癿书面许可，其它仸何机构和个人丌得擅自传阅、引用戒复制。养老地产模式丏题研究2案例：养老地产模弅与题研究标签：养老地产.

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国内外老年社区养老模式地产项目研究报告(115页)（115页）.ppt

1,目 录,Part 1.我国的老龄化现状Part 2.国内老年地产项目Part 3.国外老年地产项目Part 4.老年社区开发理念,Part 1 我国的老龄化现状,中国式的养老危机我国老龄事业现状,.

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养老地产日本案例考察总结报告（75页）.pdf

2 目录 考察背景 考察项目 考察总结 3 考察背景 ， 日本进入老龄化社会已有40年； 65岁以上的人口已占21.5，老龄化程度位于世界前列； 老龄化压力促进养老地产的发展。 养老地产投资运营主体分.

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世联地产集团养老养生地产研究报告（111页）（111页）.pdf

1健康养老/养生地产世联经验分享健康养老/养生地产世联经验分享21. .缘起：城市化驱动下的郊区地产发展缘起：城市化驱动下的郊区地产发展3中央中央商务区商务区奥林匹克奥林匹克公园公园中关村科技中关村科.

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上海、杭州养老地产项目考察调研报告（85页）.pdf

2015.05.25上海上海- -杭州养老地产考察报告杭州养老地产考察报告12目录目录考察项目简介31业态规划分析92适老化设计分析463运营模式分析644总结与借鉴8153考察项目简介考察项目简介一.

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聚焦：欧洲养老地产投资市场.pdf

聚焦欧洲养老地产投资2016年10月Savills World Research Healthcare savills.co.uk/research渐成主流2016年10月savills.co.uk/.

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夕阳商机 朝阳产业养老地产研究专题1 1前言：博志成研究院体系化研究思路前言：博志成研究院体系化研究思路人类一直没有停下寻找家的脚步2 2时间的流淌孕育着人类的进化与发展，人类逐渐摆脱了原始的自然村落.

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国外老年地产研究丐界老龄化现状及发展趋势全丐界60岁以上人口占总人口的比例增长情况（%）年仹1950196019701980199020002010全丐界8.18.18.48.69.29.810.7収.

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保险行业养老产业专题研究（四）：险企养老社区布局先下一城-220112（25页）.pdf

养老产业专题研究（四） 险企养老社区布局先下一城 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 行业报告 保险 20.

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杭州贝壳研究院：2021社区居家养老现状与需求报告（26页）.pdf

页码：1/27 页码：2/27 致力致力老年友好社会，老年友好社会，营造银发营造银发宜居天堂宜居天堂 杭州杭州 20212021 社区居家养老现状与社区居家养老现状与需求需求报告报告 摘要 伴随人口出.

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贝壳研究院：2021社区居家养老现状与未来趋势报告（28页）.pdf

随着家庭结构趋于小型化和核心化，老年人与子女同住的比例逐渐下降，调研数据显示，65.5%的老年人选择独立居住(一人独居或与老伴同住)，仅 26.8%的老年人当前居住状态是与子女同住，甚至在 80 岁及.

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保险行业保险转型进行时六：养老地产一超多强博弈加速-20210614（31页）.pdf

根据目前已开业社区的投资额、户数与护理床位数，对其每年的投资回报率进行测算，假设泰康养老社区持续经营 50 年，第 1 年入住率为 40%，之后每年递增 10%，直至第6 年达到 90%，后维持这一水平;根据国外经验，养老社区在入住率达到 70%左右时处于盈亏平衡，因此假设运营成本率保持不变。在上述假设下，简单测算已运营养老社区的内部回报率位于 2%，平均 IRR 为 6.9%。以上简单测算不包含地产增值效用，同时未全面考虑部分养老社区分期建设问题。太保：布局加速，养老产品分层截止 2020 年底，太保家园已在 6 个城市落地 7 个项目，已开工养老社区项目总建筑面积超 51 万平方米，在建床位逾 6300 张;储备养老床位近 11000 张，年度累计发放太保家园入住资格函 3200 多份，共计已发放资格函超 10000 份，对应总应交保费超过了 220 亿元，太保家园示范体验中心已接待 1638 批次，总计 26535 人次。太保家园后来居上，总储备床位数跃居险企第二。2014 年，太保养老产业投资公司的设立标志着太保开始布局养老产业，虽然略晚于其他上市险企，但公司管理层目标明确、态度坚定，养老社区的建设卓有成效。发展模式与泰康相似，重视医养结合与康复护理资源配置。呈现以下几个特征：特征一：重资产模式 国际化运营管理，医疗资源共享。从发展模式来看，太保养老产业发展模式与泰康相似，都是重资产模式，成立太保养老投资公司进行养老产业的投资，各地成立养老服务公司提供专业的养老服务;在社区运营方面，太保养老投资公司与法国欧葆庭集团合作，打造国际化的养老社区运营体系，全套引入欧洲高水平标准服务流程。以太保家园(杭州)为例，该社区由太平洋人寿全资子公司太保养老(杭州)有限公司进行开发，由太保养老投资公司子公司太保家园(杭州)养老服务公司提供养老服务，由浙江省人民医院临安院区、临安骨伤科医院等医院提供医疗服务，不同于泰康，太保没有为养老社区修建配套的康复医院，使用公用的医疗资源。

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养老金系列报告四：保险养老社区发展深度研究：养老社区发展潜力巨大险企布局具有天然优势（33页）.pdf

2006 年，日本政府为应对老龄化程度加深、独居老人数量增加等情况，主导推出了“一体化社区照护体系(Integrated Community Care System， ICSS)”，其目标是在 202.

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2021年中国养老社区发展空间与商业模式分析报告（31页）.pdf

人口老龄化蕴含巨大结构性消费潜力。近年来，科学技术的不断发展和消费理念的升级催生了新的老龄需求，一方面可以激活并重塑老年消费，另一方面也可以通过为老年人提供融合发展新理念的产品和服务，提升老年人生活幸.

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