卫星通信行业研究报告-PDF版

通信行业：AI驱动行业快速发展运营商盈利能力提升-240907（15页）.pdf

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究证券研究报告 行业研究|行业专题研究|通信（2173）AIAI 驱动行业快速发展，运营商盈利能驱动行业快速发展，运营商盈利能力提升力提升 2024年09月07日2024年09月07日|报告要点|分析师及联系人 证券研究证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1/14 Al 拉动北美产业链持续受益，聚焦光通信核心标的，建议关注:中际旭创、天孚通信、新易盛。AI 对网络的需求正在向 DCI 场景扩散，此外，AI 的发展拉动 AIDC 基础设施的持续建设。建议关注：德科立、润泽科技。运营商资本开支有望逐年下降，盈利能力和分红比例提升。建议关注运营商龙头:中国移动。张宁 张建宇 SAC：S0590523120003 SAC：S0590524050003 bU9WaYfVeZeZbZdX7NdN9PoMpPpNqMiNrRyRlOoOvMbRnNvMuOmOqMxNnMrR请务必阅读报告末页的重要声明 2/14 行业研究|行业专题研究 glzqdatemark2 通信 AI 驱动行业快速发展，运营商盈利能力提升 投资建议：强于大市（维持）上次建议：强于大市 相对大盘走势 相关报告 1、通信：微软发力 DCI 互联，800G ZR 需求增长提速2024.08.18 2、通信：5G RedCap 助力物联网发展2024.08.04 光通信：800G 光模块放量显著，北美产业链受益明显2024 年 H1,光通信厂商的营收同比增长 54.60%，归母净利润同比增长 104.79%。受益于 AI 算力的建设，北美产业链的光通信公司快速增长，其中，新易盛、中际旭创、天孚通信增速较快。此外，源杰科技的营收同比增长 95.96%，主要系光芯片行业较 2023 年 H1 有一定恢复，且公司的产品线进一步丰富。高速率产品拉动毛利率和净利率提升，2024H1，新易盛、天孚通信、中际旭创的毛利率和净利率均获得提升，与此同时，行业龙头通过加强研发投入，巩固其在市场的核心竞争力。IDC：行业需求回暖，AI 拉动智算快速发展2024 年 H1，行业需求回暖，IDC 厂商的营业收入同比增长 35.33%，归母净利润同比增长 25.81%。其中，润泽科技表现亮眼，主要是由于公司紧抓 AI 发展的机遇，积极布局 AIDC 业务，AIDC 业务实现高速增长。IDC 厂商的毛利率和净利率均同比下降，其中，润泽科技的毛利率同比下降 17.06 个百分点，主要是由于 AIDC 业务的占比提升，且目前 AIDC 业务毛利率相对较低。运营商：资本开支下降，盈利能力提升2024 年 H1，三大运营商的营业收入合计为 10100.58 亿元，同比增长 2.94%；三大运营商的归母净利润合计为 1080.52 亿元，同比增长 6.17%。此外，三大运营商加强研发投入，聚焦数字化转型。三大运营商应收账款同比增长 20.31%，经营性活动现金流净额同比下降 17.17%，这主要是由于运营商积极开拓政企业务，项目的验收回款存在一定的周期。三大运营商的资本开支合计同比下降 10.29%，盈利能力进一步提升，并持续提升中期分红派息比率。关注 AI 产业链和运营商的投资机遇（1）Al 拉动北美产业链持续受益，聚焦光通信核心标的，建议关注:中际旭创、天孚通信、新易盛。（2）AI 对网络的需求正在向 DCI 场景扩散，此外，AI 的发展拉动 AIDC 基础设施的持续建设。建议关注：德科立、润泽科技。（3）运营商资本开支有望逐年下降，盈利能力和分红比例提升。建议关注运营商龙头:中国移动。风险提示：风险提示：AI 发展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；中美贸易摩擦加剧的风险。-30%-17%-3 23/92024/12024/52024/9通信沪深3002024年09月07日2024年09月07日 请务必阅读报告末页的重要声明 3/14 行业研究|行业专题研究 正文目录 1.通信行业 2024H1 业绩综述.4 1.1 光通信：800G 光模块放量显著，北美产业链受益明显.4 1.2 IDC：行业需求回暖，AI 拉动智算快速发展.7 1.3 电信运营商：资本开支下降，盈利能力提升.10 2.投资建议：关注 AI 产业链和运营商的投资机遇.13 3.风险提示.13 图表目录 图表 1：光通信公司营业收入（亿元，右轴对应 YoY）.4 图表 2：光通信公司归母净利润（亿元，右轴对应 YoY）.5 图表 3：光通信公司研发费用（亿元，右轴对应 YoY）.5 图表 4：光通信公司销售费用（亿元，右轴对应 YoY）.6 图表 5：光通信公司管理费用（亿元，右轴对应 YoY）.6 图表 6：光通信公司经营性活动现金流净额（亿元，右轴对应 YoY）.7 图表 7：光通信公司毛利率和净利率对比.7 图表 8：IDC 公司营业收入（亿元，右轴对应 YoY）.8 图表 9：IDC 公司归母净利润（亿元，右轴对应 YoY）.8 图表 10：IDC 公司研发费用（亿元，右轴对应 YoY）.8 图表 11：IDC 公司销售费用（亿元，右轴对应 YoY）.9 图表 12：IDC 公司管理费用（亿元，右轴对应 YoY）.9 图表 13：IDC 公司经营性活动现金流净额（亿元，右轴对应 YoY）.9 图表 14：IDC 公司毛利率和净利率对比.10 图表 15：电信运营商营业收入（亿元，右轴对应 YoY）.10 图表 16：电信运营商归母净利润（亿元，右轴对应 YoY）.10 图表 17：电信运营商研发费用（亿元，右轴对应 YoY）.11 图表 18：电信运营商销售费用（亿元，右轴对应 YoY）.11 图表 19：电信运营商管理费用（亿元，右轴对应 YoY）.11 图表 20：电信运营商毛利率和净利率对比.12 图表 21：电信运营商应收账款（亿元，右轴对应 YoY）.12 图表 22：电信运营商经营性活动现金流净额（亿元，右轴对应 YoY）.12 图表 23：电信运营商资本开支（亿元，右轴对应 YoY）.13 图表 24：电信运营商中期分红派息率(%，右轴对应 YoY).13 请务必阅读报告末页的重要声明 4/14 行业研究|行业专题研究 1.通信行业 2024H1 业绩综述 1.1 光通信：800G 光模块放量显著，北美产业链受益明显 受益于北美受益于北美 AIAI 算力需求的光通信公司快速增长。算力需求的光通信公司快速增长。我们选取中际旭创、天孚通信、新易盛、源杰科技、联特科技、仕佳光子、太辰光、光库科技、德科立、光迅科技、华工科技、剑桥科技、博创科技 13 家光通信公司进行了研究。2024 年 H1，13 家公司的营业收入合计为 282.53 亿元，同比增长 54.60%。其中，新易盛、中际旭创、天孚通信的营收同比增速较快。此外，源杰科技的营收同比增长 95.96%，主要系光芯片行业较 2023 年 H1 有一定恢复，且公司的产品线进一步丰富。图表图表1：光通信公司营业收入（亿元光通信公司营业收入（亿元，右轴对应，右轴对应 YoYYoY）资料来源：iFind，国联证券研究所 2024 年 H1，13 家光通信公司的归母净利润合计为 50.22 亿元，同比增长 104.79%。除北美产业链之外，仕佳光子的归母净利润同比增速也较快，为 167.47%，主要是由于公司营收同比增长，且公司通过提高产品良率，降低产品成本，从而增强盈利能力。请务必阅读报告末页的重要声明 5/14 行业研究|行业专题研究 图表图表2：光通信公司归母净利润（亿元光通信公司归母净利润（亿元，右轴对应右轴对应 YoYYoY）资料来源：iFind，国联证券研究所 2024 年 H1，13 家光通信公司的研发费用合计为 18.86 亿元，同比增长 32.33%。其中，新易盛、中际旭创、天孚通信、源杰科技的研发费用增速较快，行业龙头通过加强研发投入，巩固其在市场的核心竞争力。图表图表3：光通信公司研发费用（亿元光通信公司研发费用（亿元，右轴对应右轴对应 YoYYoY）资料来源：iFind，国联证券研究所 2024 年 H1，13 家光通信公司的销售费用合计为 6.56 亿元，同比增长 21.89%。其中，华工科技、德科立 2 家公司的销售费用同比下降。请务必阅读报告末页的重要声明 6/14 行业研究|行业专题研究 图表图表4：光通信公司销售费用（亿元光通信公司销售费用（亿元，右轴对应右轴对应 YoYYoY）资料来源：iFind，国联证券研究所 2024 年 H1，13 家公司的管理费用合计为 9.53 亿元，同比增长 27.35%。其中，华工科技、剑桥科技、源杰科技 3 家公司的管理费用同比下降。图表图表5：光通信公司管理费用（亿元光通信公司管理费用（亿元，右轴对应右轴对应 YoYYoY）资料来源：iFind，国联证券研究所 2024 年 H1，13 家光通信公司的经营性活动现金流净额合计为 15.19 元，同比下降49.87%。其中，德科立的经营性活动现金流净额同比增长 391.59%，主要是由于销售商品回款增加所致。请务必阅读报告末页的重要声明 7/14 行业研究|行业专题研究 图表图表6：光通信公司经营性光通信公司经营性活动活动现金流净额现金流净额（亿元（亿元，右轴对应右轴对应 YoYYoY）资料来源：iFind，国联证券研究所 高速率产品拉动毛利率和净利率提升。高速率产品拉动毛利率和净利率提升。2024H1，天孚通信、新易盛、中际旭创的毛利率和净利率均获得提升，主要是由于 800G 高端产品的持续出货带动利润率的提升。图表图表7：光通信公司毛利率和净利率光通信公司毛利率和净利率对比对比 资料来源：iFind，国联证券研究所 1.2 IDC：行业需求回暖，AI 拉动智算快速发展 我们选取润泽科技、奥飞数据、数据港、光环新网 4 家 IDC 公司进行了研究。2024年 H1，4 家公司的营业收入合计为 93.32 亿元，同比增长 35.33%；4 家公司的归母净利润合计为 13.80 亿元，同比增长 25.81%。其中，润泽科技表现亮眼，主要是由 请务必阅读报告末页的重要声明 8/14 行业研究|行业专题研究 于公司紧抓 AI 发展的机遇，积极布局 AIDC 业务，AIDC 业务实现高速增长。图表图表8：I IDCDC 公司营业收入（亿元公司营业收入（亿元，右轴对应右轴对应 YoYYoY）图表图表9：I IDCDC 公司归母净利润（亿元公司归母净利润（亿元，右轴对应右轴对应 YoYYoY）资料来源：iFind，国联证券研究所 资料来源：iFind，国联证券研究所 2024 年 H1，4 家 IDC 公司的研发费用合计为 2.66 亿元，同比增长 21.02%，其中奥飞数据的研发费用同比增长 66.79%，这是由于公司进行相应的技术研发和技术更新。图表图表10：I IDCDC 公司研发费用（亿元公司研发费用（亿元，右轴对应右轴对应 YoYYoY）资料来源：iFind，国联证券研究所 2024 年 H1，4 家 IDC 公司的销售费用合计为 0.34 亿元，同比增长 18.31%；4 家 IDC公司的管理费用合计为 2.64 亿元，同比增长 2.03%。请务必阅读报告末页的重要声明 9/14 行业研究|行业专题研究 图表图表11：I IDCDC 公司销售费用（亿元公司销售费用（亿元，右轴对应右轴对应 YoYYoY）图表图表12：I IDCDC 公司管理费用（亿元公司管理费用（亿元，右轴对应右轴对应 YoYYoY）资料来源：iFind，国联证券研究所 资料来源：iFind，国联证券研究所 2024 年 H1，4 家 IDC 公司的经营性活动现金流净额合计为 14.84 亿元，同比下降43.38%。其中，润泽科技的经营性活动现金流净额同比下降 84.97%，主要是由于公司 AIDC 业务快速拓展，采购的部分高性能服务器尚未完成交付所致。图表图表13：IDCIDC 公司经营性公司经营性活动活动现金流净额现金流净额（亿元（亿元，右轴对应右轴对应 YoYYoY）资料来源：iFind，国联证券研究所 毛利率和净利率均同比下降。毛利率和净利率均同比下降。2024 年 H1，4 家 IDC 公司的毛利率和净利率均同比下降，其中，润泽科技的毛利率同比下降 17.06 个百分点，主要是由于 AIDC 业务的占比提升，且目前 AIDC 业务毛利率相对较低。请务必阅读报告末页的重要声明 10/14 行业研究|行业专题研究 图表图表14：IDCIDC 公司毛利率和净利率对比公司毛利率和净利率对比 资料来源：iFind，国联证券研究所 1.3 电信运营商：资本开支下降，盈利能力提升 2024 年 H1，三大运营商的营业收入合计为 10100.58 亿元，同比增长 2.94%，其中，中国移动的同比增长率最高，达到了 3.02%；三大运营商的归母净利润合计为 1080.52亿元，同比增长 6.17%，其中，中国联通的归母净利润同比增长 10.93%，位居第一。图表图表15：电信运营商营业收入（亿元电信运营商营业收入（亿元，右轴对应右轴对应 YoYYoY）图表图表16：电信运营商归母净利润（亿元电信运营商归母净利润（亿元，右轴对应右轴对应 YoYYoY）资料来源：iFind，国联证券研究所 资料来源：iFind，国联证券研究所 三大运营商加强研发投入，聚焦数字化转型。三大运营商加强研发投入，聚焦数字化转型。2024 年 H1，三大运营商研发费用合计为 196.24 亿元，同比增长 30.05%，其中，中国移动的研发费用同比增长 40.59%，中国移动加强技术攻关与核心能力建设，为业务发展注智赋能。请务必阅读报告末页的重要声明 11/14 行业研究|行业专题研究 图表图表17：电信运营商研发费用（亿元电信运营商研发费用（亿元，右轴对应右轴对应 YoYYoY）资料来源：iFind，国联证券研究所 销售销售费用保持可控费用保持可控，管理费用同比下降，管理费用同比下降。2024 年 H1,三大运营商的销售费用合计为745.24 亿元，同比增长 3.38%，其中，中国电信的销售费用同比下降 1.31%，主要是由于公司强化线上线下协同，加强 AI 在精准营销方面的应用，提升费用使用效率。2024 年 H1,三大运营商的管理费用合计为 562.57 亿元，同比下降 4.54%。图表图表18：电信运营商销售费用（亿元电信运营商销售费用（亿元，右轴对应右轴对应 YoYYoY）图表图表19：电信运营商管理费用（亿元电信运营商管理费用（亿元，右轴对应右轴对应 YoYYoY）资料来源：iFind，国联证券研究所 资料来源：iFind，国联证券研究所 盈利能力同比提升，中国移动优势明显。盈利能力同比提升，中国移动优势明显。2024 年 H1，三大运营商的毛利率和净利率均同比提升，其中中国移动的净利率相对于其他两家较高，主要是由于中国移动较多的用户数所带来的规模效应。请务必阅读报告末页的重要声明 12/14 行业研究|行业专题研究 图表图表20：电信运营商毛利率和净利率对比电信运营商毛利率和净利率对比 资料来源：iFind，国联证券研究所 应收账款同比增长，应收账款同比增长，经营性活动经营性活动现金流净额现金流净额同比下降。同比下降。2024 年 H1，三大运营商的应收账款合计为 2028.78 亿元，同比增长 20.31%，经营性活动现金流净额合计为2198.56 亿元，同比下降 17.17%，这主要是由于三大运营商积极开拓政企业务，项目的验收回款存在一定的周期。图表图表21：电信运营商应收账款（亿元电信运营商应收账款（亿元，右轴对应右轴对应 YoYYoY）图表图表22：电信运营商经营性活动电信运营商经营性活动现金流净额现金流净额（亿元（亿元，右轴对右轴对应应 YoYYoY）资料来源：iFind，国联证券研究所 资料来源：iFind，国联证券研究所 整体整体资本开支下降，资本开支下降，中期中期分红派息分红派息率率提升。提升。2024 年 H1,三大运营商的资本开支合计为 1351 亿元，同比下降 10.29%。三大运营商持续进行中期分红派息，中期分红派息率均同比提升，其中，中国电信的中期分红派息率达到 70.1%，同比提升 5.08 个百分点。请务必阅读报告末页的重要声明 13/14 行业研究|行业专题研究 图表图表23：电信运营商资本开支（亿元电信运营商资本开支（亿元，右轴对应右轴对应 YoYYoY）图表图表24：电信运营商电信运营商中期分红派息率中期分红派息率(%(%，右轴对应右轴对应 YoY)YoY)资料来源：iFind，公司公告，国联证券研究所 资料来源：iFind，国联证券研究所 2.投资建议：关注 AI 产业链和运营商的投资机遇 AI 发展带来新一轮的产业革命，并持续拉动算力建设，我们重点推荐以下投资机会：（1）Al 拉动高速光模块出货，北美产业链持续受益，1.6T 光模块的研发和交付能力依然会主导光模块厂商的竞争格局，有利于头部企业强化竞争优势。建议关注:中际旭创、天孚通信、新易盛。（2）AI 对网络的需求正在向DCI 场景扩散，有望带动 DCI市场的高速增长。此外，AI 的发展拉动 AIDC 基础设施的持续建设。建议关注：德科立、润泽科技。（3）5G 大规模建设时期已过，运营商资本开支有望逐年下降，带来运营商整体盈利能力的提升。与此同时，三大运营商高度重视股东回报，持续提升分红比例，投资价值日益凸显。建议关注国内运营商龙头:中国移动。3.风险提示 A AI I 发展不及预期的风险。发展不及预期的风险。如果 AI 应用发展的进度没有达到整体市场的预期，则国内外大模型厂商的资本开支可能会减少，进而影响算力基础设施的建设。市场竞争加剧的风险。市场竞争加剧的风险。运营商的业务具有一定的同质化，如果后续三大运营商重新发动价格战，则会加剧市场整体的竞争，进而影响运营商的盈利能力和股东的回报。中美贸易摩擦加剧中美贸易摩擦加剧的的风险。风险。如果中美后续贸易摩擦加剧，则可能影响国内厂商原材料的采购和新产品的开发，也会影响国内厂商产品在海外销售的情况。请务必阅读报告末页的重要声明 14/14 行业研究|行业专题研究 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，北交所市场以北证 50 指数为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%行业评级 强于大市 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 弱于大市 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们 北京：北京市东城区安外大街 208 号玖安广场 A 座 4 层 上海：上海市虹口区杨树浦路 188 号星立方大厦 8 层 无锡：江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 16 楼 深圳：广东省深圳市福田区益田路 4068 号卓越时代广场 1 期 13 楼

2024-09-09 15页 5星级

详解通信行业2024年中报：数字经济引领与新质生产力为纲基本面上行趋势延续-240905（25页）.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2024 年 09 月 05 日 推荐推荐（维持）（维持）详解通信行业详解通信行业 20242024 年中报：年中报：TMT 及中小盘/通信 本篇报告重点回顾并解读了本篇报告重点回顾并解读了 2024 年中报通信行业各板块的经营业绩，我们认为年中报通信行业各板块的经营业绩，我们认为24H1 通信行业整体实现了良好增长，后续在产业技术变革与政策催化的推动下通信行业整体实现了良好增长，后续在产业技术变革与政策催化的推动下仍有较强成长动力，仍有较强成长动力，维持维持对对于行业的“推荐”投资评级。于行业的“推荐”投资评级。24H1 通信行业业绩呈现通信行业业绩呈现出出良好良好的的比较优势，后续成长空间广阔。比较优势，后续成长空间广阔。24H1 通信行业整体业绩实现良好增长，整体营收同比增长 3.81%（全部 A 股-0.58%）、归母净利润同比增长 7.07%（全部 A 股-3.27%），多重压力交织下，通信行业维持稳定增长，展现出较强的发展韧性。24H1 行业内部各板块表现分化，行业内部各板块表现分化，24Q2 光模块光模块/光器件、出海链、物联网板块光器件、出海链、物联网板块业绩增速居前，多数板块毛利率水平同比提升。业绩增速居前，多数板块毛利率水平同比提升。24H1 通信行业内部各板块表现分化，运营商板块整体稳健；光模块、光器件板块受益于 AI 需求业绩持续高增；IDC、出海链、物联网板块景气度持续回升，工业互联网、军工通信&卫星互联网板块由于行业因素影响，整体表现略弱。单季度来看，24Q2 光模块、光器件板块增长仍然保持领先，出海链、物联网板块下游需求改善趋势延续。毛利率层面，24Q2 通信行业内多板块毛利率同比提升。通信行业估值仍处于历史低位，产业技术变革与政策催化有望持续通信行业估值仍处于历史低位，产业技术变革与政策催化有望持续促进促进下游下游需求释放，需求释放，为行业发展注入良好动能。为行业发展注入良好动能。截至 8 月 31 日，通信（申万）指数的PE（TTM）为 27.14 倍，处于近 10 年来 5.09%分位点。考虑到当前国内外头部云厂商全面加大 AI 资本开支，硬件、网络架构等基础设施迭代速度明显加快。叠加国内 5G-A、低空经济、卫星互联网利好政策频出，头部厂商有望全面受益于产业技术变革与政策引领所带来的需求扩张，打开全新增长空间。投资建议：投资建议：1）运营商板块：）运营商板块：高股息核心资产属性不断凸显，建议关注：【中国移动】、【中国电信】、【中国联通】；2）光通信板块：）光通信板块：持续受益于 AI需求增长，短期波动不改长期配置价值。建议关注：【中际旭创】、【新易盛】、【天孚通信】等；3）ICT 产业链产业链&云基建云基建板块：板块：有望在全面自主可控趋势下全面承接国内算力需求增长，AI 相关收入将构筑全新增长曲线。建议关注：【盛科通信】、【中兴通讯】、【紫光股份】、【锐捷网络】、【菲菱科思】、【共进股份】、【润泽科技】、【奥飞数据】、【宝信软件】等；4）出海链）出海链&光缆海缆光缆海缆：景气度持续回升，建议关注：【亿联网络】、【华测导航】、【中天科技】、【亨通光电】等。风险提示：风险提示：宏观经济宏观经济周期周期波动、下游波动、下游厂商厂商资本开支不及预期、国际贸易冲突资本开支不及预期、国际贸易冲突升级、升级、技术技术应用发展不及预期应用发展不及预期、下游消费需求下游消费需求不及预期、赛道比较优势下降不及预期、赛道比较优势下降。重点公司主要财务指标重点公司主要财务指标 公司简称公司简称 公司代码公司代码 市值市值 23EPS 24EPS 24PE PB 投资评级投资评级 中兴通讯 000063.SZ 115.9 1.95 2.09 11.6 1.6 强烈推荐 紫光股份 000938.SZ 54.5 0.74 0.76 25.0 1.6 强烈推荐 中际旭创 300308.SZ 114.2 1.94 4.75 21.4 7.1 强烈推荐 天孚通信 300394.SZ 40.1 1.32 2.72 26.7 11.4 强烈推荐 润泽科技 300442.SZ 39.5 1.02 1.23 18.7 4.1 强烈推荐 华测导航 300627.SZ 15.6 0.82 1.08 26.5 4.9 增持 中国联通 600050.SH 148.8 0.26 0.29 16.4 0.9 强烈推荐 亨通光电 600487.SH 36.0 0.87 1.08 13.5 1.3 强烈推荐 中天科技 600522.SH 45.0 0.91 1.02 12.9 1.3 强烈推荐 中国移动 600941.SH 2204.6 6.14 6.42 16.0 1.6 强烈推荐 行业规模行业规模 占比%股票家数（只）193 3.8 总市值（十亿元）2443.0 3.5 流通市值（十亿元）1812.8 2.9 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现-7.6-11.2-18.9 相对表现-4.3-3.8-5.3 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、全球运营商月报 5：24H1 中报总结：平衡增长、盈利、分红，高质量经营持续回报股东2024-08-28 2、CiscoFY24Q4 跟踪报告：FY24毛利率创新高，全面推进 AI、网络安全发展2024-08-16 3、全球算力网络系列报告 1：Arista网络：数通交换机龙头，AI 打开新增长空间2024-08-01 梁程加梁程加 S1090522060001 李哲瀚李哲瀚 S1090522020002 孙嘉擎孙嘉擎 S1090523040001 刘浩天刘浩天 S1090523070005 -40-30-20-1001020Sep/23Dec/23Apr/24Aug/24(%)通信沪深300数字经济引领与新质生产力为纲，基本面上行趋势延续数字经济引领与新质生产力为纲，基本面上行趋势延续 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 中国电信 601728.SH 570.1 0.33 0.35 17.6 1.2 强烈推荐 威胜信息 688100.SH 17.5 1.05 1.32 26.5 5.8 强烈推荐 盛科通信 688702.SH 14.0-0.05-0.20-171.2 6.0 增持 资料来源：公司数据、招商证券（备注：市值单位为十亿元）8XaVaYeUbU8XbZbZaQbPaQpNnNnPsOiNpPzQkPmMrPbRoOyRwMmPvMuOmMnP 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 正文正文目录目录 一、通信行业观点综述一、通信行业观点综述.6 二、通信行业机构持仓及估值分析二、通信行业机构持仓及估值分析.8 三、分板块业绩综述三、分板块业绩综述.10 1、运营商板块：平衡增长、盈利与分红，高质量经营持续回报股东.11 2、光缆海缆板块：产业动能强劲，业绩表现有所分化.12 3、光器件板块：高速产品出货增长，盈利能力大幅提升.13 4、光模块板块：高速光模块需求激增，行业增长势头强劲.15 5、ICT 产业链板块：营收保持稳健增长，顺应 AI 发展机遇.17 6、IDC 板块：AI 需求拉动效果逐步体现，头部厂商营收实现高增.18 7、出海链板块：增长确定性强，海外市场贡献不断凸显.19 8、物联网板块：仍处规模爆发期，景气度持续提升.20 9、工业互联网板块：业务短期承压，技术升级促进行业新质生产力发展 21 10、军工通信&卫星互联网板块：行业因素致使板块业绩短期承压，发星提速有望带动板块回暖22 11、连接器板块：增长动力与成本压力并存.23 图表图表目录目录 图 1：通信行业营业总收入增速情况.6 图 2：通信行业归母净利润增速情况.6 图 3：通信行业销售毛利率（整体法）情况.6 图 4：通信行业销售净利率（整体法）情况.6 图 5：通信行业销售费用率（整体法）情况.7 图 6：通信行业管理费用率（整体法）情况.7 图 7：通信行业财务费用率（整体法）情况.7 图 8：通信行业研发费用率（整体法）情况.7 图 9：通信行业经营活动产生的现金流量净额/营业收入（整体法）情况.7 图 10：通信行业销售商品提供劳务收到的现金/营业收入（整体法）情况.7 图 11：通信行业机构重仓配比情况.8 图 12：通信行业 2024Q2 基金前十大重仓股.8 图 13：通信行业 2024Q1 基金前十大重仓股.8 图 14：各板块涨跌幅情况（2024 年初至 2024 年 8 月 31 日）.9 图 15：通信行业估值情况.9 敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 图 16：通信行业历史 PE Band.9 图 17：通信行业历史 PB Band.9 图 18：24H1 细分板块营收和净利润增速情况.10 图 19：2024Q2 细分板块营收和净利润增速情况.10 图 20：2024Q1-Q2 运营商板块营收和净利润增速情况.11 图 21：2024Q1-Q2 运营商板块毛利率情况.11 图 22：2024Q2 运营商板块营收和净利润增速情况.11 图 23：2024Q2 运营商板块毛利率情况.11 图 24：2024Q1-Q2 光缆海缆板块营收和净利润增速情况.12 图 25：2024Q1-Q2 光缆海缆板块毛利率情况.12 图 26：2024Q2 光缆海缆板块营收和净利润增速情况.12 图 27：2024Q2 光缆海缆板块毛利率情况.12 图 28：2024Q1-Q2 光器件板块营收和净利润增速情况.13 图 29：2024Q1-Q2 光器件板块毛利率情况.13 图 30：2024Q2 光器件板块营收和净利润增速情况.14 图 31：2024Q2 光器件板块毛利率情况.14 图 32：2024Q1-Q2 光模块板块营收和净利润增速情况.15 图 33：2024Q1-Q2 光模块板块毛利率情况.15 图 34：2024Q2 光模块板块营收和净利润增速情况.16 图 35：2024Q2 光模块板块毛利率情况.16 图 36：2024Q1-Q2 ICT 产业链营收和净利润增速情况.17 图 37：2024Q1-Q2 ICT 产业链板块毛利率情况.17 图 38：2024Q2 ICT 产业链板块营收和净利润增速情况.17 图 39：2024Q2 ICT 产业链板块毛利率情况.17 图 40：2024Q1-Q2 IDC 板块营收和净利润增速情况.18 图 41：2024Q1-Q2 IDC 板块毛利率情况.18 图 42：2024Q2 IDC 板块营收和净利润增速情况.18 图 43：2024Q2 IDC 板块毛利率情况.18 图 44：2024Q1-Q2 出海链板块营收和净利润增速情况.19 图 45：2024Q1-Q2 出海链板块毛利率情况.19 图 46：2024Q2 出海链板块营收和净利润增速情况.19 图 47：2024Q2 出海链板块毛利率情况.19 敬请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 图 48：2024Q1-Q2 物联网板块营收和净利润增速情况.20 图 49：2024Q1-Q2 物联网板块毛利率情况.20 图 50：2024Q2 物联网板块营收和净利润增速情况.20 图 51：2024Q2 物联网板块毛利率情况.20 图 52：2024Q1-Q2 工业互联网板块营收和净利润增速情况.21 图 53：2024Q1-Q2 工业互联网板块毛利率情况.21 图 54：2024Q2 工业互联网板块营收和净利润增速情况.21 图 55：2024Q2 工业互联网板块毛利率情况.21 图 56：2024Q1-Q2 军工通信&卫星互联网板块营收和净利润增速情况.22 图 57：2024Q1-Q2 军工通信&卫星互联网板块毛利率情况.22 图 58：2024Q2 军工通信&卫星互联网板块营收和净利润增速情况.22 图 59：2024Q2 军工通信&卫星互联网板块毛利率情况.22 图 60：2024Q1-Q2 连接器板块营收和净利润增速情况.23 图 61：2024Q1-Q2 连接器板块毛利率情况.23 图 62：2024Q2 连接器板块营收和净利润增速情况.24 图 63：2024Q2 连接器板块毛利率情况.24 敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 一、一、通信行业观点综述通信行业观点综述 2024 年上半年，通信行业整体业绩年上半年，通信行业整体业绩实现良好增长实现良好增长。通信行业上半年整体营业总收入同比增长 3.81%，与全部 A 股的同比下降 0.58%相比呈现出明显的比较优势；归母净利润同比增长 7.07%，与全部 A 股的同比下降 3.27%相比亦表现优异。在经济复苏空间有限、行业周期波动等压力下，通信行业仍维持稳定增长，整体跑赢全部 A 股，展现了较强的发展韧性。数字经济数字经济引领，新质生产力为纲。引领，新质生产力为纲。二十届三中全会公报明确了数字经济引领和新质生产力为纲的深化改革方向，通信板块作为高新技术产业的重要组成部分，尤其是作为算力龙头的通信运营商和与 AI 相关的光模块领域，有望在深化科技体制改革与数字经济发展过程中扮演重要角色。5G-A、6G、卫星互联网、AI 算力、云网融合等通信技术的演进，将推动新经济模式和通信网络深度融合，催生更大的市场需求，进一步拓展通信板块的发展空间。图图 1：通信行业通信行业营业总收入增速情况营业总收入增速情况 图图 2：通信行业通信行业归母净利润增速归母净利润增速情况情况 资料来源：Wind、iFinD、招商证券 资料来源：Wind、iFinD、招商证券 从毛利率看，从毛利率看，通信行业整体法计算得到 2024H1 销售毛利率为 29.16%；从净利率看，通信行业整体法计算得到 2024H1 净利率为 10.52%。行业整体盈利能力维持稳中有升态势，较全部 A 股表现优秀。图图 3：通信行业通信行业销售毛利率（整体法）情况销售毛利率（整体法）情况 图图 4：通信行业通信行业销售净利率（整体法）情况销售净利率（整体法）情况 资料来源：Wind、iFinD、招商证券 资料来源：Wind、iFinD、招商证券 从费用端来看，从费用端来看，整体法计算得到通信行业 2024H1 销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为 6.81%、5.23%、0.04%、3.70%。综合费用率整-5%0%5 19Y2020Y2021Y2022Y2023Y2024H1全部A股通信通信服务通信设备-100%-80%-60%-40%-20%0 0 19Y2020Y2021Y2022Y2023Y2024H1全部A股通信通信服务通信设备0%5 %05 19Y2020Y2021Y2022Y2023Y2024H1全部A股通信通信服务通信设备-6%-4%-2%0%2%4%6%8 19Y2020Y2021Y2022Y2023Y2024H1全部A股通信通信服务通信设备 敬请阅读末页的重要说明 7 行业深度报告 体稳定，行业整体加强降本增效，提升经营效益；财务费用率有所上升，主要是汇率波动带来的汇兑损益所致。图图 5：通信行业通信行业销售费用率（整体法）情况销售费用率（整体法）情况 图图 6：通信行业通信行业管理费用率（整体法）情况管理费用率（整体法）情况 资料来源：Wind、iFinD、招商证券 资料来源：Wind、iFinD、招商证券 图图 7：通信行业通信行业财务费用率（整体法）情况财务费用率（整体法）情况 图图 8：通信行业通信行业研发费用率（整体法）情况研发费用率（整体法）情况 资料来源：Wind、iFinD、招商证券 资料来源：Wind、iFinD、招商证券 从现金流角度来看从现金流角度来看，通信行业 2024H1 经营活动产生的现金流量净额/营业收入与销售商品提供劳务收到的现金/营业收入的比率整体保持稳定健康态势。图图 9：通信行业通信行业经营活动产生的现金流量净额经营活动产生的现金流量净额/营业收入营业收入（整体法）情况（整体法）情况 图图 10：通信行业通信行业销售商品提供劳务收到的现金销售商品提供劳务收到的现金/营业收入营业收入（整体法）情况（整体法）情况 资料来源：Wind、iFinD、招商证券 注：考虑到现金流相关指标具有较强季节性，选择可比口径 资料来源：Wind、iFinD、招商证券 注：考虑到现金流相关指标具有较强季节性，选择可比口径 0%2%4%6%8 19Y2020Y2021Y2022Y2023Y2024H1全部A股通信通信服务通信设备0%1%2%3%4%5%6%7%8%9 19Y2020Y2021Y2022Y2023Y2024H1全部A股通信通信服务通信设备-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0 19Y2020Y2021Y2022Y2023Y2024H1全部A股通信通信服务通信设备0%2%4%6%8 19Y2020Y2021Y2022Y2023Y2024H1全部A股通信通信服务通信设备-5%0%5 %0 19H2020H2021H2022H2023H2024H1全部A股通信通信服务通信设备900246 19H2020H2021H2022H2023H2024H1全部A股通信通信服务通信设备 敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 二、二、通信行业机构持仓及估值分析通信行业机构持仓及估值分析 2024Q2，通信持仓占公募基金配置比例约为 4.03%，环比有所上升，同比提升0.69pct，反映了市场对通信行业在 AIGC 与数字经济双催化下的高度重视。图图 11：通信行业机构重仓配比情况通信行业机构重仓配比情况 资料来源：Wind、iFinD、招商证券 注：基金类型包含普通股票型基金、偏股混合型基金、股债平衡型基金、灵活配置型基金；行业分类选择申万一级行业 截至截至 2024Q2，通信行业通信行业前十大重仓通信股前十大重仓通信股分别为分别为中际旭创、新易盛、中国移动（A 股）、中国电信（A 股）、中兴通讯（A 股）、天孚通信、中国联通（A 股）、中天科技、亿联网络、亨通光电。其持股总市值分别为 339.12 亿元、216.85 亿元、205.42 亿元、117.61 亿元、88.47 亿元、88.08 亿元、86.76 亿元、85.12亿元、59.73 亿元、56.46 亿元，与 2024Q1 相比基金重仓持股前十的通信公司增加亨通光电。图图 12：通信行业：通信行业 2024Q2 基金前十大重仓股基金前十大重仓股 图图 13：通信行业：通信行业 2024Q1 基金前十大重仓股基金前十大重仓股 代码代码 名称名称 持股基金数持股基金数 基金持股数量基金持股数量(万股万股)基金持股比例基金持股比例(%)持股总市值持股总市值(亿元亿元)300308.SZ 中际旭创 1687 32,201.60 28.86 339.12 300502.SZ 新易盛 1267 24,527.85 39.16 216.85 600941.SH 中国移动 1213 19,906.95 26.24 205.42 601728.SH 中国电信 743 188,786.42 9.64 117.61 000063.SZ 中兴通讯 655 36,316.18 9.02 88.47 300394.SZ 天孚通信 1035 12,032.55 21.77 88.08 600050.SH 中国联通 611 185,776.48 6.00 86.76 600522.SH 中天科技 792 66,088.22 19.36 85.12 300628.SZ 亿联网络 628 18,475.00 25.55 59.73 600487.SH 亨通光电 593 38779.07 15.72 56.46 代码代码 名称名称 持股基金数持股基金数 基金持股数量基金持股数量(万股万股)基金持股比例基金持股比例(%)持股总市值持股总市值(亿元亿元)300308.SZ 中际旭创 619 17,502.22 23.38 257.13 300502.SZ 新易盛 332 16,889.27 27.35 194.56 600941.SH 中国移动 461 12,878.43 16.98 138.73 300394.SZ 天孚通信 363 7,003.39 19.54 69.57 000063.SZ 中兴通讯 144 23,440.49 5.82 66.38 600522.SH 中天科技 126 30,865.84 9.04 48.24 600050.SH 中国联通 85 74,085.99 2.39 33.71 601728.SH 中国电信 188 52,983.07 2.71 30.20 300628.SZ 亿联网络 24 6,701.72 9.27 25.45 300627.SZ 华测导航 35 2127.69 4.76 6.36 资料来源：Wind、iFinD、招商证券 资料来源：Wind、iFinD、招商证券 从从 2024 年初至年初至 2024 年年 8 月月 31 日，通信板块总体呈现增长态势，在各板块中排日，通信板块总体呈现增长态势，在各板块中排名第名第 8，涨幅达到，涨幅达到 6.42%。受益于 AI 需求推动和卫星互联网、物联网等新通信技术的迭代，通信行业继续呈现出蓬勃发展的态势。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 图图 14：各各板块板块涨跌幅情况涨跌幅情况（2024 年初至年初至 2024 年年 8 月月 31 日）日）资料来源：Wind、iFinD、招商证券 注：统计方法使用总市值加权平均法；行业分类选择申万一级行业 通信板块估值仍处于历史低位，后续具备较大提升空间。通信板块估值仍处于历史低位，后续具备较大提升空间。截至 2024 年 8 月 31日，通信（申万）指数的 PE（TTM）为 27.14 倍，处于近 10 年来 5.09%分位点。估值仍处于历史低位，后续具备较大提升空间。图图 15：通信行业估值情况通信行业估值情况 资料来源：Wind、iFinD、招商证券 注：统计方法使用市盈率（TTM）；行业分类选择申万一级行业 图图 16：通信通信行业行业历史历史 PE Band 图图 17：通信通信行业行业历史历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 -30%-20%-10%0 002030405060708090100通信（申万）万得全A5x10 x15x20 x25x050010001500200025003000Sep/22Mar/23Sep/23Mar/241.0 x1.5x2.0 x2.5x3.0 x0200400600800100012001400Sep/22Mar/23Sep/23Mar/24 敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 三三、分、分板块板块业绩综述业绩综述 24H1 通信行业营收、净利润增速表现良好，光通信板块业绩持续高增。通信行业营收、净利润增速表现良好，光通信板块业绩持续高增。24H1通信行业内部各板块表现分化，运营商板块营收保持稳健增长，净利润增速持续高于收入增速；光模块板块、光器件板块受益于 AI 需求增长，业绩持续高增；IDC板块、出海链板块、物联网板块景气度持续回升；光缆海缆板块、ICT 产业链板块、连接器板块利润侧短期承压；工业互联网板块、军工通信&卫星互联网板块由于行业因素影响，营收与净利润表现欠佳。图图 18：24H1 细分板块营收和净利润增速情况细分板块营收和净利润增速情况 资料来源：Wind、iFinD、招商证券 24Q2 光通信、出海链、物联网板块业绩增速居前，多数板块毛利率水平同比提光通信、出海链、物联网板块业绩增速居前，多数板块毛利率水平同比提升，盈利能力不断夯实。升，盈利能力不断夯实。24Q2 运营商板块、ICT 产业链板块保持稳健增长；光模块、光器件板块增速仍保持领先，出海链、物联网板块景气度不断提升，下游需求改善趋势延续。毛利率方面，24Q2 多板块毛利率同比提升，如运营商板块（yoy 1.71pct）、光器件板块（yoy 10.08pct）、光模块板块（yoy 4.16pct）、工业互联网板块（yoy 4.69pct）、军工通信&卫星互联网板块（yoy 3.90pct）。图图 19：2024Q2 细分板块营收和净利润增速情况细分板块营收和净利润增速情况 资料来源：Wind、iFinD、招商证券 3%5pW%2%-13%-233%6%-16w7%-1)x%-40%-26%-4%-60%-40%-20%0 000%运营商板块光缆海缆板块光器件板块光模块板块ICT产业链板块IDC板块出海链板块物联网板块工业互联网板块军工通信&卫星互联网板块连接器板块2024Q1-Q2营收同比增速2024Q1-Q2净利润同比增速2w%1)&%-11%-288%6%-12f8%30C%0%-20%-40%-20%0 000%运营商板块光缆海缆板块光器件板块光模块板块ICT产业链板块IDC板块出海链板块物联网板块工业互联网板块军工通信&卫星互联网板块连接器板块2024Q2营收同比增速2024Q2净利润同比增速 敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 1、运营商板块、运营商板块：平衡增长、盈利与分红，高质量经营持续平衡增长、盈利与分红，高质量经营持续回报股东回报股东 三大运营商营收稳增，净利润增速持续高于收入增速。三大运营商营收稳增，净利润增速持续高于收入增速。24H1 三大运营商实现营业收入 10,101 亿元（yoy 2.9%），其中实现通服收入 8,855 亿元（yoy 3.1%），实现归母净利润1,081亿元（yoy 6.2%），归母净利润增速高于营收增速3.23pct。24H1 中国移动/中国电信/中国联通分别实现营业收入 5,467 亿元（yoy 3.0%）/2,660 亿元（yoy 2.8%）/1,973 亿元（yoy 2.9%）；分别实现通服收入 4,636亿元（yoy 2.5%）/2,462 亿元（yoy 4.3%）/1,757 亿元（yoy 2.7%）；分别实现归母净利润 802 亿元（yoy 5.3%）/218 亿元（yoy 8.2%）/60 亿元（yoy 10.9%）。展望后续，预计 24H2 三大运营商营收继续保持稳健增长（其中，中国移动侧营收增速有望回升），净利润增速继续高于收入增速。成本侧资本开支重点布局算力方向，全面推进降本增效。成本侧资本开支重点布局算力方向，全面推进降本增效。24H1 三大运营商合计实现资本开支 1,351 亿元（yoy-10.30%），其中中国移动、中国联通分别实现资本开支 640 亿元（yoy-21.4%）/239 亿元（yoy-13.4%），中国电信实现资本开支 472 亿元（yoy 13.4%），主要系公司根据市场需求加大智算算力与 AIDC投入，在重点地区适度超前部署所致。同时，三大运营商 24H1 成本管控有效，全面推进科技降本，中国移动 24H1 折旧摊销、网络运营及支撑支出占收比持续下降；中国电信受益于“AI ”行动，整体提质增效迈上新台阶；中国联通 24H1折旧摊销占收比维持下降趋势。分红派息方面，分红派息方面，24H1 三大运营商中期派息率持续提升，高度重视股东回报，预三大运营商中期派息率持续提升，高度重视股东回报，预计计 24 年全年派息率将较年全年派息率将较 23 年进一步提升。年进一步提升。图图 20：2024Q1-Q2 运营商运营商板块营收和净利润增速情况板块营收和净利润增速情况 图图 21：2024Q1-Q2 运营商运营商板块板块毛利率情况毛利率情况 资料来源：Wind、iFinD、招商证券 资料来源：Wind、iFinD、招商证券 图图 22：2024Q2 运营商运营商板块营收和净利润增速情况板块营收和净利润增速情况 图图 23：2024Q2 运营商运营商板块板块毛利率情况毛利率情况 资料来源：Wind、iFinD、招商证券 资料来源：Wind、iFinD、招商证券 0%2%4%6%8%运营商板块中国移动中国电信中国联通2024Q1-Q2营收同比增速2024Q1-Q2净利润同比增速0%5 %05%运营商板块中国移动中国电信中国联通2023Q1-Q2毛利率2024Q1-Q2毛利率0%2%4%6%8%运营商板块中国移动中国电信中国联通2024Q2营收同比增速2024Q2净利润同比增速0 0%运营商板块中国移动中国电信中国联通2023Q2毛利率2024Q2毛利率 敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 2、光缆海缆光缆海缆板块板块：产业动能强劲，业绩表现有所分化产业动能强劲，业绩表现有所分化 光缆海缆板块 24H1 实现营业收入 566.44 亿元，同比增长 5.3%；实现净利润34.39 亿元，同比下降 15.8%；实现毛利率 17.79%，同比下降 0.50 个百分点。单季度看，光缆海缆板块 24Q2 实现营业收入 326.35 亿元，同比增长 9.6%；实现净利润 22.32 亿元，同比下降 12.0%；实现毛利率 18.01%，同比下降 0.31个百分点。其中，中天科技中天科技 24H1 实现营业收入 214.16 亿元，同比增长 6.3%；主要由于国内外海风市场规模持续增长，拉动海缆市场需求不断提升。亨通光电亨通光电实现营业收入 266.14 亿元，同比增长 14.8%；要得益于公司抓住新能源基础建设和海洋通信等产业发展机遇。长飞光纤长飞光纤实现营业收入 53.48 亿元，同比下降 22.7%；永鼎永鼎股份股份实现营业收入 18.21 亿元，同比下降 2.9%。毛利率方面，毛利率方面，光缆海缆板块在2024 年 H1 实现毛利率 17.79%，同比下降 0.50 个百分点。其中，中天科技中天科技实现毛利率 16.68%，同比下降 0.54 个百分点；亨通光电亨通光电实现毛利率 16.54%，同比下降 0.31 个百分点；长飞光纤、永鼎股份长飞光纤、永鼎股份毛利率实现小幅增长。国内外海洋能源迎来高速增长。海外方面，围绕实现碳中和的目标，多国出台一系列政策举措，加强对清洁能源转型的支持，加大对海上风电建设规划的支持。国内方面，海上风电作为我国“双碳”目标主要抓手之一，通过规模化开发与技术进步，中国海上风电已经进入全面平价的关键发展时期。根据国内各省份海风规划，随着相关问题的逐步解决，国内海风建设将进入更加规范化发展阶段，未来 5-10 年国内海风进入新一轮建设高峰期。图图 24：2024Q1-Q2 光缆海缆光缆海缆板块营收和净利润增速情况板块营收和净利润增速情况 图图 25：2024Q1-Q2 光缆海缆光缆海缆板块板块毛利率情况毛利率情况 资料来源：Wind、iFinD、招商证券 资料来源：Wind、iFinD、招商证券 图图 26：2024Q2 光缆海缆光缆海缆板块营收和净利润增速情况板块营收和净利润增速情况 图图 27：2024Q2 光缆海缆光缆海缆板块板块毛利率情况毛利率情况 资料来源：Wind、iFinD、招商证券 资料来源：Wind、iFinD、招商证券 -150%-100%-50%0P%光缆海缆板块中天科技亨通光电长飞光纤永鼎股份通鼎互联2024Q1-Q2营收同比增速2024Q1-Q2净利润同比增速0%5 %0%光缆海缆板块中天科技亨通光电长飞光纤永鼎股份通鼎互联2023Q1-Q2毛利率2024Q1-Q2毛利率-150%-100%-50%0P%光缆海缆板块中天科技亨通光电长飞光纤永鼎股份通鼎互联2024Q2营收同比增速2024Q2净利润同比增速0%5 %05%光缆海缆板块中天科技亨通光电长飞光纤永鼎股份通鼎互联2023Q2毛利率2024Q2毛利率 敬请阅读末页的重要说明 13 行业深度报告 3、光光器件器件板块板块：高速产品出货增长，盈利能力大幅提升高速产品出货增长，盈利能力大幅提升 光器件板块在 24Q1-Q2 实现营业收入 41.60 亿元，同比增长 69.94%。其中，天孚通信实现营业收入 15.56 亿元，同比增长 134.27%；博创科技实现营业收入7.52 亿元，同比下降 20.50%；中瓷电子实现营业收入 12.22 亿元，同比下降2.44%；太辰光实现营业收入 5.10 亿元，同比增长 30.60%；源杰科技实现营业收入 1.20 亿元，同比增长 95.96%。收入增速分化主要由于 AI 市场景气度提升推动数通市场高速增长，AI 需求呈现高端化，份额向头部集中，电信市场景气度下滑。光器件板块在 24Q1-Q2 实现净利润 9.71 亿元，同比增长 77.25%。其中，天孚通信实现毛利率 57.77%，同比增长 6.81pct；博创科技实现毛利率 21.84%，同比增长 8.15pct；中瓷电子实现毛利 33.41%，同比增长 7.52pct；太辰光实现毛利率 31.83%，同比增长 2.22pct；源杰科技实现毛利率 33.42%，同比下降 5.59pct。天孚通信毛利率提升主要得益于高端品线收入占比提升，且规模效应逐步体现。光器件板块在 24Q2 实现营业收入 22.85 亿元，同比增长 88.20%。其中，天孚通信实现营业收入 8.24 亿元，同比增长 118.54%；博创科技实现营业收入 4.39亿元，同比增长 0.36%；中瓷电子实现营业收入 6.74 亿元，同比增长 1.25%；太辰光实现营业收入 2.87 亿元，同比增长 42.99%；源杰科技实现营业收入 0.60亿元，同比增长 127.07%。天孚通信 Q2 业绩符合预期，公司产品结构持续优化，全球数据中心建设带动下游光器件需求增长，有源产品营收同比增长 267.35%，无源产品营收同比增长 63.39%；电信侧，市场对光器件产品的需求增长较平缓。光器件板块在 24Q2 实现净利润 5.67 亿元，同比增长 65.65%。其中，天孚通信实现毛利率 59.77%，同比增长 9.17pct；博创科技实现毛利率 24.64%，同比增长 11.84pct；中瓷电子实现毛利率 33.45%，同比增长 8.81pct；太辰光实现毛利率 32.55%，同比增长 5.26pct；源杰科技实现毛利率 32.00%，同比下降 2.07pct。天孚通信毛利率持续提升。图图 28：2024Q1-Q2 光器件光器件板块营收和净利润增速情况板块营收和净利润增速情况 图图 29：2024Q1-Q2 光器件光器件板块板块毛利率情况毛利率情况 资料来源：Wind、iFinD、招商证券 资料来源：Wind、iFinD、招商证券-150%-100%-50%0P00 0%光器件板块天孚通信博创科技中瓷电子太辰光源杰科技2024Q1-Q2营收同比增速2024Q1-Q2净利润同比增速0 0Pp%光器件板块天孚通信博创科技中瓷电子太辰光源杰科技2023Q1-Q2毛利率2024Q1-Q2毛利率 敬请阅读末页的重要说明 14 行业深度报告 图图 30：2024Q2 光器件光器件板块营收和净利润增速情况板块营收和净利润增速情况 图图 31：2024Q2 光器件光器件板块板块毛利率情况毛利率情况 资料来源：Wind、iFinD、招商证券 资料来源：Wind、iFinD、招商证券 -150%-100%-50%0P00 0%光器件板块天孚通信博创科技中瓷电子太辰光源杰科技2024Q2营收同比增速2024Q2净利润同比增速0 0Pp%光器件板块天孚通信博创科技中瓷电子太辰光源杰科技2023Q2毛利率2024Q2毛利率 敬请阅读末页的重要说明 15 行业深度报告 4、光光模块模块板块板块：高速光模块需求激增，行业增长势头强劲高速光模块需求激增，行业增长势头强劲 光模块板块在 24Q1-Q2 实现营业收入 242.19 亿元，同比上升 57.14%。其中，中际旭创实现营业收入 107.99 亿元，同比增长 169.70%；新易盛实现营业收入27.28 亿元，同比增长 109.07%；光迅科技实现营业收入 31.10 亿元，同比增长10.48%；华工科技实现营业收入 52.00 亿元，同比增长 3.51%；剑桥科技实现营业收入 17.62 亿元，同比增长 1.31%；腾景科技实现营业收入 2.12 亿元，同比增长 26.77%；德科立实现营业收入 4.09 亿元，同比增长 13.90%。中际旭创业绩超预期主要来自高端光模块产品需求增长，特别是 400G 和 800G 产品的强劲市场需求。其他公司业绩实现盈利主要因为 AI 技术发展带动高端光模块需求增长。光模块板块在 24Q1-Q2 实现毛利率 30.10%，同比增长 0.47pct。其中，中际旭创实现毛利率 33.13%，同比增长 2.45pct；新易盛实现毛利率 43.04%，同比大幅增长 13.79pct；光迅科技实现毛利率 22.69%，同比增长 4.56pct；华工科技实现毛利率 23.44%，同比微增 0.63pct；剑桥科技实现毛利率 21.84%，同比有所下降，减少 7.55pct；腾景科技实现毛利率 36.90%，同比增长 14.38pct；德科立实现毛利率 31.54%，同比增长 5.36pct。光模块板块在 24Q2 实现营业收入 136.72 亿元，同比上升 76.98%。其中，中际旭创实现营业收入 59.56 亿元，同比增长 174.88%。新易盛实现营业收入 16.15亿元，同比增长 129.23%。光迅科技实现营业收入 18.19 亿元，同比增长 17.61%。华工科技实现营业收入 30.30 亿元，同比增长 28.45%。剑桥科技实现营业收入9.13 亿元，同比增长 37.16%。腾景科技实现营业收入 1.18 亿元，同比增长32.12%。德科立实现营业收入 2.22 亿元，同比增长 14.39%。光模块板块在 24Q2 实现毛利率 30.11%，同比增长 0.41pct。其中，中际旭创实现毛利率 33.13%，同比增长 2.45pct；新易盛实现毛利率 43.04%，同比大幅增长 13.79pct；光迅科技实现毛利率 22.69%，同比增长 4.56pct；华工科技实现毛利率 23.44%，同比微增 0.63pct；剑桥科技实现毛利率 21.84%，同比有所下降，减少 7.55pct；腾景科技实现毛利率 36.90%，同比增长 14.38pct；德科立实现毛利率 31.54%，同比增长 5.36pct。多家公司的毛利率增长主要由于 AI 技术推动的高速光模块需求增加，以及高端产品比重的提升。图图 32：2024Q1-Q2 光模块光模块板块营收和净利润增速情况板块营收和净利润增速情况 图图 33：2024Q1-Q2 光模块光模块板块板块毛利率情况毛利率情况 资料来源：Wind、iFinD、招商证券 资料来源：Wind、iFinD、招商证券-100%00 0000%光模块板块中际旭创新易盛光迅科技华工科技剑桥科技腾景科技德科立2024Q1-Q2营收同比增速2024Q1-Q2净利润同比增速0 0P%光模块板块中际旭创新易盛光迅科技华工科技剑桥科技腾景科技德科立2023Q1-Q2毛利率2024Q1-Q2毛利率 敬请阅读末页的重要说明 16 行业深度报告 图图 34：2024Q2 光模块光模块板块营收和净利润增速情况板块营收和净利润增速情况 图图 35：2024Q2 光模块光模块板块板块毛利率情况毛利率情况 资料来源：Wind、iFinD、招商证券 资料来源：Wind、iFinD、招商证券 -100%-50%0P00 0%000%光模块板块中际旭创新易盛光迅科技华工科技剑桥科技腾景科技德科立2024Q2营收同比增速2024Q2净利润同比增速0 0P%光模块板块中际旭创新易盛光迅科技华工科技剑桥科技腾景科技德科立2023Q2毛利率2024Q2毛利率 敬请阅读末页的重要说明 17 行业深度报告 5、ICT 产业链产业链板块：板块：营收保持稳健增长，顺应营收保持稳健增长，顺应 AI 发展机遇发展机遇 24H1 ICT 产业链板块实现营收 1,246.78 亿元（yoy 1.81%），实现归母净利润71.07 亿元（yoy-0.77%），实现毛利率水平 30.51%（yoy-1.77pct）。单季度来看，24Q2 ICT 产业链板块实现营收 673.06 亿元（yoy 0.90%），实现归母净利润 38.74 亿元（yoy 2.58%），实现毛利率水平 28.76%（yoy-2.05pct）。其中，中兴通讯中兴通讯 24H1 实现营收 624.87 亿元（yoy 2.94%），实现归母净利润57.32 亿元（yoy 4.76%），公司全面推进算力产品与方案研发，“连接 算力”全栈筑基。紫光股份紫光股份 24H1 实现营收 379.51 亿元（yoy 5.29%），实现归母净利润 10.00 亿元（yoy-2.13%），公司积极把握 AIGC 所带来的市场与产业机遇，加速AIGC 整体解决方案落地。菲菱科思菲菱科思24H1实现营收8.24亿元（yoy-17.00%），实现归母净利润 0.76 亿元（yoy-15.69%），面对行业整体竞争态势，公司立足自身优势，24H1 主营产品销售量同比明显增加，Q2 业绩出现边际改善。盛科通盛科通信信 24H1 实现营收 5.32 亿元（yoy-17.28%），实现归母净利润-0.57 亿元，主要系 23H1 客户加大备货力度，基数较高，24 年出货逐步回归常态，叠加公司加大研发投入，业绩短期承压。毛利率方面，毛利率方面，24H1 中兴通讯中兴通讯实现毛利率水平 40.47%（yoy-2.75pct），其中政企业务毛利率 21.77%（yoy-5.74pct），主要系收入结构变动所致。紫光股份紫光股份实现毛利率水平 19.03%（yoy-1.29pct），主要系收入结构（24H1 互联网客户增速相对更快）与产品结构（IT 产品占收比持续提升）所致。菲菱科思菲菱科思实现毛利率水平17.63%（yoy-0.28pct），其中交换机产品实现毛利率17.32%（yoy 1.92pct），核心产品盈利能力不断夯实。盛科通信盛科通信实现毛利率水平 37.46%（yoy 6.01pct），24H1 各产品线盈利能力均较 23 年底有所提升。图图 36：2024Q1-Q2 ICT 产业链产业链营收和净利润增速情况营收和净利润增速情况 图图 37：2024Q1-Q2 ICT 产业链产业链板块板块毛利率情况毛利率情况 资料来源：Wind、iFinD、招商证券 资料来源：Wind、iFinD、招商证券 图图 38：2024Q2 ICT 产业链产业链板块营收和净利润增速情况板块营收和净利润增速情况 图图 39：2024Q2 ICT 产业链产业链板块板块毛利率情况毛利率情况 资料来源：Wind、iFinD、招商证券 资料来源：Wind、iFinD、招商证券-300%-250%-200%-150%-100%-50%0P%通信设备板块中兴通讯烽火通信紫光股份锐捷网络菲菱科思共进股份盛科通信-U2024Q1-Q2营收同比增速2024Q1-Q2净利润同比增速0 0P%通信设备板块中兴通讯烽火通信紫光股份锐捷网络菲菱科思共进股份盛科通信-U2023Q1-Q2毛利率2024Q1-Q2毛利率-600%-400%-200%0 0000%通信设备板块中兴通讯烽火通信紫光股份锐捷网络菲菱科思共进股份盛科通信-U2024Q2营收同比增速2024Q2净利润同比增速0 0P%通信设备板块中兴通讯烽火通信紫光股份锐捷网络菲菱科思共进股份盛科通信-U2023Q2毛利率2024Q2毛利率 敬请阅读末页的重要说明 18 行业深度报告 6、IDC 板块：板块：AI 需求拉动效果逐步体现，头部厂商营收实需求拉动效果逐步体现，头部厂商营收实现高增现高增 AI 需求拉动效果逐步体现，头部厂商营收实现高增。需求拉动效果逐步体现，头部厂商营收实现高增。24H1 IDC 板块实现营收214.99 亿元（yoy 16.52%），归母净利润 23.23 亿元（yoy 13.08%），实现毛利率水平 24.52%（yoy-1.85pct）。其中 24H1 润泽科技润泽科技实现营收 35.75 亿元（yoy 112.47%），实现归母净利润 9.67 亿元（yoy 37.64%），主要系 AIDC相关业务快速拓展，收入规模扩大所致。奥飞数据奥飞数据实现营收 10.61 亿元（yoy 59.04%），实现归母净利润 0.76 亿元（yoy 3.05%），主要系廊坊固安数据中心持续交付所带来的收入增量逐步释放及 AI 算力服务器销售收入增加所致。英维克英维克实现营收 17.13 亿元（yoy 38.24%），实现归母净利润 1.83 亿元（yoy 99.63%），主要系机房温控业务快速增长所致。润建股份润建股份实现营收 44.24亿元（yoy-3.70%），实现归母净利润 2.36 亿元（yoy-17.21%），主要系基数原因及部分项目未达确收条件所致。毛利率方面，毛利率方面，24H1 润泽科技润泽科技实现毛利率水平 34.57%（yoy-17.06pct），主要系23H2 新交付算力中心初期爬坡所带来的折旧摊销费用增加及毛利率较低的AIDC 业务快速增长所致。奥飞数据奥飞数据实现毛利率水平 23.97%（yoy-3.79pct），主要系新投产机房爬坡所带来的折旧摊销、水电费用快速增长所致。英维克英维克实现毛利率水平 30.99%（yoy-1.05pct），其中机柜温控实现毛利率 30.70%（yoy-2.57pct），主要系储能收入区域结构变化（国内占收比提升）所致。润建润建股份股份实现毛利率水平 16.76%（yoy-1.87pct），主要系整体市场环境影响所致。图图 40：2024Q1-Q2 IDC 板块营收和净利润增速情况板块营收和净利润增速情况 图图 41：2024Q1-Q2 IDC 板块板块毛利率情况毛利率情况 资料来源：Wind、iFinD、招商证券 资料来源：Wind、iFinD、招商证券 图图 42：2024Q2 IDC 板块营收和净利润增速情况板块营收和净利润增速情况 图图 43：2024Q2 IDC 板块板块毛利率情况毛利率情况 资料来源：Wind、iFinD、招商证券 资料来源：Wind、iFinD、招商证券-50%0P00%IDC板块润泽科技光环新网奥飞数据数据港科华数据英维克润建股份网宿科技2024Q1-Q2营收同比增速2024Q1-Q2净利润同比增速0 0P%IDC板块润泽科技光环新网奥飞数据数据港科华数据英维克润建股份网宿科技2023Q1-Q2毛利率2024Q1-Q2毛利率-50%0P00 0%IDC板块润泽科技光环新网奥飞数据数据港科华数据英维克润建股份网宿科技2024Q2营收同比增速2024Q2净利润同比增速0 0P%IDC板块润泽科技光环新网奥飞数据数据港科华数据英维克润建股份网宿科技2023Q2毛利率2024Q2毛利率 敬请阅读末页的重要说明 19 行业深度报告 7、出海链板块出海链板块：增长确定性强，海外市场贡献不断凸显增长确定性强，海外市场贡献不断凸显 业绩增长确定性强，海外市场贡献不断凸显。业绩增长确定性强，海外市场贡献不断凸显。24H1 出海链板块实现营收 47.15亿元（yoy 25.01%），归母净利润 17.21 亿元（yoy 29.20%），实现毛利率水平 60.70%（同比持平）。其中，24H1 亿联网络亿联网络实现营收 26.67 亿元（yoy 30.50%），实现归母净利润 13.60 亿元（yoy 32.13%），下游需求延续边际改善趋势，其中 VCS 业务增速亮眼，海外订单系主要增长贡献，后续市占率仍有较大提升空间，预计全年保持高速增长。华测导航华测导航实现营收 14.84 亿元（yoy 22.86%），主要系资源与公共事业板块快速增长所致，一方面国内外农机业务保持高景气，另一方面增发万亿国债带动部分水利、地灾项目招标提速，为公司位移监测业务注入增长动力。毛利率方面，毛利率方面，24H1 亿联网络亿联网络实现毛利率水平 65.25%（yoy 0.04pct），公司持续强化产品竞争力，依托技术研发与软件迭代助力重点产品毛利率稳步提升。华华测导航测导航实现毛利率水平 58.44%（yoy 0.20pct），一方面公司盈利能力更强的海外业务毛利贡献不断提升，另一方面公司产品结构调控、成本管控能力不断提升。图图 44：2024Q1-Q2 出海链出海链板块营收和净利润增速情况板块营收和净利润增速情况 图图 45：2024Q1-Q2 出海链出海链板板块块毛利率情况毛利率情况 资料来源：Wind、iFinD、招商证券 资料来源：Wind、iFinD、招商证券 图图 46：2024Q2 出海链出海链板板块营收和净利润增速情况块营收和净利润增速情况 图图 47：2024Q2 出海链出海链板板块块毛利率情况毛利率情况 资料来源：Wind、iFinD、招商证券 资料来源：Wind、iFinD、招商证券 -40%-20%0 %出海链板块亿联网络维海德华测导航钜泉科技2024Q1-Q2营收同比增速2024Q1-Q2净利润同比增速0 0Pp%出海链板块亿联网络维海德华测导航钜泉科技2023Q1-Q2毛利率2024Q1-Q2毛利率-40%-20%0 %出海链板块亿联网络维海德华测导航钜泉科技2024Q2营收同比增速2024Q2净利润同比增速0 0Pp%出海链板块亿联网络维海德华测导航钜泉科技2023Q2毛利率2024Q2毛利率 敬请阅读末页的重要说明 20 行业深度报告 8、物联网板块物联网板块：仍处规模爆发期，景气度持续提升仍处规模爆发期，景气度持续提升 物联网板块在 24Q1-Q2 实现营业收入 269.21 亿元，同比增长 26.5%；实现净利润 15.97 亿元，同比增长 78.2%；实现毛利率 20.55%，同比下降 0.61%。单季度看，24Q2 物联网板块实现营业收入 143.18 亿元，同比增长 25.9%；实现净利润 8.80 亿元，同比增长 43.3%；实现毛利率 20.97%，同比下降 0.67%。其中，广和通广和通 24H1 实现营业收入 40.75 亿元，同比上升 5.42%；归属上市公司股东的净利润 3.33 亿元，同比上升 10.17%，主要原因系公司加强新产品在物联网细分市场的推广应用以及与行业生态合作伙伴的紧密合作。威胜信息威胜信息 24H1 实现营业收入 12.23 亿元，同比增长 20.76%；归属上市公司股东的净利润 2.72 亿元，同比增长 26.52%，公司营收净利持续增长主要得益于公司积极把握“双碳”目标、新型电力系统、全球能源变革等发展机遇。和而泰和而泰 24H1 实现营业收入45.69 亿元，同比增长 26.97%；实现归属于上市公司股东的净利润 1.98 亿元，同比增长 2.21%，营收增长主要系公司客户开拓战略的有效实施并且加速技术迭代更新，研发新的产品品类并形成有效的产品落地。根据 GSMA 2024 年 2 月 28 日发布的年度移动经济报告，2023 年全球移动网络终端连接数达 121 亿，其中蜂窝物联网连接数为 35 亿，预计 2030 年将达58 亿，全球物联网的连接需求将持续增长。根据工信部发布的2023 年通信业统计公报，截至 2023 年底，我国移动网络终端连接总数达 40.59 亿，其中蜂窝物联网终端用户数达 23.32 亿，占移动终端连接数比重达到 57.5%，同比增长26.4%，本年净增 4.88 亿，仍处规模化爆发期。图图 48：2024Q1-Q2 物联网物联网板块营收和净利润增速情况板块营收和净利润增速情况 图图 49：2024Q1-Q2 物联网物联网板块板块毛利率情况毛利率情况 资料来源：Wind、iFinD、招商证券 资料来源：Wind、iFinD、招商证券 图图 50：2024Q2 物联网物联网板块营收和净利润增速情况板块营收和净利润增速情况 图图 51：2024Q2 物联网物联网板块板块毛利率情况毛利率情况 资料来源：Wind、iFinD、招商证券 资料来源：Wind、iFinD、招商证券 -100%00 0000%物联网板块广和通美格智能移远通信移为通信和而泰拓邦股份鸿泉物联有方科技威胜信息2024Q1-Q2营收同比增速2024Q1-Q2净利润同比增速0 0P%物联网板块广和通美格智能移远通信移为通信和而泰拓邦股份鸿泉物联有方科技威胜信息2023Q1-Q2毛利率2024Q1-Q2毛利率-200%0 0000%物联网板块广和通美格智能移远通信移为通信和而泰拓邦股份鸿泉物联有方科技威胜信息2024Q2营收同比增速2024Q2净利润同比增速0 0P%物联网板块广和通美格智能移远通信移为通信和而泰拓邦股份鸿泉物联有方科技威胜信息2023Q2毛利率2024Q2毛利率 敬请阅读末页的重要说明 21 行业深度报告 9、工业互联网工业互联网板块板块：业务短期承压，技术升级促进行业新业务短期承压，技术升级促进行业新质生产力发展质生产力发展 工业互联网板块 24Q1-Q2 实现营业收入 27.17 亿元，同比下降 13.2%。工业互联网板块 24Q2 实现营业收入 16.34 亿元，同比下降 10.7%。工业互联网板块24Q1-Q2 实现净利润 1.09 亿元，同比下降 39.7%。工业互联网板块24Q2实现净利润 1.68 亿元，同比下降 0.4%。工业互联网板块 24Q1-Q2 实现毛利率40.99%，同比增长 4.68 个百分点。工业互联网板块24Q2实现毛利率41.54%，同比增长 4.69 个百分点。其中，凌云光凌云光 24Q1-Q2 实现营业收入 10.88 亿元，同比下降 15.20%；实现营业利润 0.71 亿元，同比提升 13.41%。公司在行业需求下滑而承压的阶段下积极调整经营策略把握结构性机会，在多个行业取得突破。东土科技东土科技 24Q1-Q2 实现营收 4.20 亿元，同比增长 2.20%；主要系公司工业网络通信稳定增长，操作系统板块持续释放。三旺通信三旺通信 24Q1-Q2 实现营业收入 1.56 亿元和归母净利润 0.25 亿元，同比下降 21.41%和 36.56%。主要原因系受复杂经济环境和下游需求波动的影响，公司上半年解决方案类业务订单量同比减少所致。禾川科技禾川科技 24Q1-Q2 公司营业收入 4.83 亿元，同比下降 19.75%；主要系光伏行业产能饱和，扩产需求下降，公司销售业绩下降所致。我国正在加快推进新型工业化，工业互联网产业规模已超 1.2 万亿元。工业互联网是新一轮工业革命的重要基石，板块将直接受益于工业领域数字化转型机遇。图图 52：2024Q1-Q2 工业互联网工业互联网板块营收和净利润增速情板块营收和净利润增速情况况 图图 53：2024Q1-Q2 工业互联网工业互联网板块板块毛利率情况毛利率情况 资料来源：Wind、iFinD、招商证券 资料来源：Wind、iFinD、招商证券 图图 54：2024Q2 工业互联网工业互联网板块营收和净利润增速情况板块营收和净利润增速情况 图图 55：2024Q2 工业互联网工业互联网板块板块毛利率情况毛利率情况 资料来源：Wind、iFinD、招商证券 资料来源：Wind、iFinD、招商证券 -200%-100%00 0000P0%工业互联网板块三旺通信东土科技映翰通凌云光双元科技荣旗科技禾川科技2024Q1-Q2营收同比增速2024Q1-Q2净利润同比增速0 0Pp%工业互联网板块三旺通信东土科技映翰通凌云光双元科技荣旗科技禾川科技2023Q1-Q2毛利率2024Q1-Q2毛利率-200%-150%-100%-50%0P00%工业互联网板块三旺通信东土科技映翰通凌云光双元科技荣旗科技禾川科技2024Q2营收同比增速2024Q2净利润同比增速0 0Pp%工业互联网板块三旺通信东土科技映翰通凌云光双元科技荣旗科技禾川科技2023Q2毛利率2024Q2毛利率 敬请阅读末页的重要说明 22 行业深度报告 10、军工通信军工通信&卫星互联网板块：卫星互联网板块：行业因素致使板块业绩短行业因素致使板块业绩短期承压，发星提速有望带动板块回暖期承压，发星提速有望带动板块回暖 行业因素致使板块短期承压，整体需求趋势不改，后续发星提速有望带动板块回行业因素致使板块短期承压，整体需求趋势不改，后续发星提速有望带动板块回暖。暖。24H1 军工通信&卫星互联网板块实现营收 90.95 亿元（yoy-23.09%），归母净利润 9.34 亿元（yoy-25.96%），实现毛利率水平 36.17%（yoy 2.28pct）。其中 24H1 海格通信海格通信实现营收 25.91 亿元（yoy-9.93%），实现归母净利润 1.96亿元（yoy-37.11%），主要系行业客户调整及周期性波动影响所致。国博电子国博电子实现营收 13.03 亿元（yoy-32.21%），实现归母净利润 2.45 亿元（yoy-20.77%），主要系行业因素及订单节奏影响，公司 T/R 组件与射频模块收入有所减少所致。上海瀚讯上海瀚讯实现营收 1.06 亿元（yoy-27.56%），实现归母净利润-0.52 亿元，主要系行业波动影响，公司宽带移动通信设备销售收入下降所致。考虑到 1）24年全年财政安排国防支出预算同比增长 7.2%，整体行业需求向好趋势不变；2）“千帆星座”等国内重点星座发星提速，后续有望带动板块业绩回暖。毛利率方面，毛利率方面，24H1 国博电子国博电子实现毛利率水平 35.14%（yoy 3.58pct），主要系公司注重成本管控、通过精益制造、工艺优化、自动化生产技术应用等措施提高生产效率并降低成本，带动盈利能力稳步提升。海格通信海格通信实现毛利率水平 32.12%（yoy-1.85pct），其中无线通信业务毛利率 40.42%（yoy-4.98pct），主要系交付产品结构所致，24H1 交付新产品占比较高，各类产品毛利率有所差异。上海上海瀚讯瀚讯实现毛利率水平 68.33%（yoy 18.77pct），我们认为主要系卫星通信领域收入占比提升所致。图图 56：2024Q1-Q2 军工通信军工通信&卫星互联网卫星互联网板块营收和净板块营收和净利润增速情况利润增速情况 图图 57：2024Q1-Q2 军工通信军工通信&卫星互联网卫星互联网板块板块毛利率情毛利率情况况 资料来源：Wind、iFinD、招商证券 资料来源：Wind、iFinD、招商证券 图图 58：2024Q2 军工通信军工通信&卫星互联网卫星互联网板块营收和净利润板块营收和净利润增速情况增速情况 图图 59：2024Q2 军工通信军工通信&卫星互联网卫星互联网板块板块毛利率情况毛利率情况 资料来源：Wind、iFinD、招商证券 资料来源：Wind、iFinD、招商证券-1500%-1000%-500%0P0%军工通信&卫星互联网板块信科移动-U北斗星通海格通信国博电子铖昌科技上海瀚讯中国卫通华测导航合众思壮中海达华力创通振芯科技震有科技2024Q1-Q2营收同比增速2024Q1-Q2净利润同比增速0 0Pp%军工通信&卫星互联网板块信科移动-U北斗星通海格通信国博电子铖昌科技上海瀚讯中国卫通华测导航合众思壮中海达华力创通振芯科技震有科技2023Q1-Q2毛利率2024Q1-Q2毛利率-600%-400%-200%0 00%军工通信&卫星互联网板块信科移动-U北斗星通海格通信国博电子铖昌科技上海瀚讯中国卫通华测导航合众思壮中海达华力创通振芯科技震有科技2024Q2营收同比增速2024Q2净利润同比增速0 0Pp%军工通信&卫星互联网板块信科移动-U北斗星通海格通信国博电子铖昌科技上海瀚讯中国卫通华测导航合众思壮中海达华力创通振芯科技震有科技2023Q2毛利率2024Q2毛利率 敬请阅读末页的重要说明 23 行业深度报告 11、连接器板块：、连接器板块：增长动力与成本压力并存增长动力与成本压力并存 连接器板块在 24Q1-Q2 实现营业收入 31.87 亿元，同比增长 33.23%。其中，瑞可达实现营业收入 9.58 亿元，同比增长 47.81%；鼎通科技实现营业收入 4.52亿元，同比增长 36.12%；永贵电器实现营业收入 8.51 亿元，同比增长 25.28%；徕木股份实现营业收入 6.85 亿元，同比增长 39.80%；维峰电子实现营业收入2.41 亿元，同比下降 0.75%。绝大部分公司营收增长的主要原因为下游市场需求旺盛、国产替代进程加速及行业政策支持。连接器板块在 24Q1-Q2 实现净利润 2.86 亿元，同比下降 3.69%，毛利率为26.54pct，同比下降3.04pct。其中，瑞可达实现毛利率22.81pct，同比下降2.99pct；鼎通科技实现毛利率 27.56pct，同比下降 2.53pct；永贵电器实现毛利率 28.18pct，同比下降 2.19pct；徕木股份实现毛利率 23.86pct，同比下降 2.99pct；维峰电子实现毛利率 41.38pct，同比下降 1.87pct。毛利率分化较大，是由产品结构、市场需求、成本控制、行业竞争等多种原因导致。连接器板块在 24Q2 实现营业收入 16.98 亿元，同比增长 37.51%。其中，瑞可达实现营业收入 4.96 亿元，同比增长 55.17%；鼎通科技实现营业收入 2.58 亿元，同比增长 51.72%；永贵电器实现营业收入 4.50 亿元，同比增长 24.92%；徕木股份实现营业收入 3.54 亿元，同比增长 37.75%；维峰电子实现营业收入1.40 亿元，同比增长 9.50%。连接器板块 24Q2 整体增长强劲，各企业表现亮眼，行业前景看好。连接器板块在 24Q2 实现净利润 1.43 亿元，同比增长 18.92%。连接器板块在24Q2实现毛利率26.63%，同比下降2.27pct。其中，瑞可达实现毛利率20.87%，同比下降 3.43pct；鼎通科技实现毛利率 27.95%，同比增长 4.92pct；永贵电器实现毛利率 28.04%，同比下降 1.67pct；徕木股份实现毛利率 24.87%，同比下降 1.24pct；维峰电子实现毛利率 44.48%，同比增长 3.67pct。2024Q2，连接器板块整体净利润增长，主要得益于新能源汽车和通信领域的需求推动，国产替代趋势明显，市场前景看好。图图 60：2024Q1-Q2 连接器连接器板块营收和净利润增速情况板块营收和净利润增速情况 图图 61：2024Q1-Q2 连接器板块连接器板块毛利率情况毛利率情况 资料来源：Wind、iFinD、招商证券 资料来源：Wind、iFinD、招商证券-60%-40%-20%0 %连接器板块瑞可达鼎通科技永贵电器徕木股份维峰电子2024Q1-Q2营收同比增速2024Q1-Q2净利润同比增速0 0P%连接器板块瑞可达鼎通科技永贵电器徕木股份维峰电子2023Q1-Q2毛利率2024Q1-Q2毛利率 敬请阅读末页的重要说明 24 行业深度报告 图图 62：2024Q2 连接器连接器板块营收和净利润增速情况板块营收和净利润增速情况 图图 63：2024Q2 连接器板块连接器板块毛利率情况毛利率情况 资料来源：Wind、iFinD、招商证券 资料来源：Wind、iFinD、招商证券 风险提示：风险提示：宏观经济周期波动、下游厂商资本开支不及预期、国际贸易冲突升级、技术应用发展不及预期、下游消费需求不及预期、赛道比较优势下降。-50%0P00 0%连接器板块瑞可达鼎通科技永贵电器徕木股份维峰电子2024Q2营收同比增速2024Q2净利润同比增速0 0P%连接器板块瑞可达鼎通科技永贵电器徕木股份维峰电子2023Q2毛利率2024Q2毛利率 敬请阅读末页的重要说明 25 行业深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。

2024-09-06 25页 5星级

通信行业周跟踪：《黑神话悟空》带来接入网流量新预期同时建议关注AIDC和DCI-240826（15页）.pdf

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 1通信通信周跟踪（周跟踪（20240819-20240825）领先大市）领先大市-A(维持维持)黑神话悟空带来接入网流量新预期，同时建议关注黑神话悟空带来接入网流量新预期，同时建议关注 AIDC 和和 DCI2024 年年 8 月月 26 日日行业研究行业研究/行业周报行业周报通信行业近一年市场表现通信行业近一年市场表现资料来源：最闻相关报告：相关报告：【山证通信】积极因素正在累积，建议关注 AI 算力估值修复-周跟踪（20240812-20240816）2024.8.19【山证通信】千帆首批组网星发射，卫星互联网产业迈入新阶段-周跟踪（20240805-20240811）2024.8.13分析师：分析师：高宇洋执业登记编码：S0760523050002邮箱：张天执业登记编码：S0760523120001邮箱：赵天宇执业登记编码：S0760524060001邮箱：投资要点投资要点行业动向：行业动向：1）黑神话悟空爆火，带来宽带升级和）黑神话悟空爆火，带来宽带升级和 PC 换机需求换机需求8 月 20 日，国产 3A 游戏大作黑神话悟空发行，截至 8 月 23 日全平台销量突破 1000 万套，成为中国 3A 游资里程碑式突破，有望带动中华传统文化出海和文化产业繁荣。黑神话悟空作为制作精良的 3A 游戏，配置要求较高，我们认为主要体现在画面、存储、网络三个方面。画面方面，游戏默认最低配置为GTX 1060，全景光追下最佳体验需要 RTX 4080 super，叠加 AI 需求引领，有望带来独立显卡 PC 桌面主机和游戏本一波显著换机潮。存储方面，游戏需要 130GB硬盘配置，我们认为随着 3A 游戏、4K/8K 视频、端侧大模型等大容量应用不断涌现，端侧存储容量需求位元将显著拉升。网络方面，游戏下载和云游戏方式均提出了较高要求。对于 130GB 游戏大小而言，使用百兆宽带将至少需要 2.9 小时时间（130000MB/100*8/3600），千兆宽带最高可缩短十倍等待时间。对于云游戏而言，根据云游资总体技术要求，4K 60FPS 下下行带宽至少需要 50Mbps，而 5G 网络将把体验时延从 20-30ms 缩短到 10ms。市场普遍担心电信行业爆款新应用匮乏导致流量增速放缓或下滑，我们认为8K 视频、云游戏、大容量 CDN 内容下载（类似大型游戏、端侧大模型）需求正悄然出现，千兆宽带和 5G 渗透率提升预期明确。根据工信部统计，截至 7 月末，三家运营商固网宽带用户达 6.6 亿户，千兆用户达 1.9 亿户，渗透率近 30%，家庭户均接入带宽同比增长 17%。而 5G 移动电话用户达 9.5 亿户，占移动电话总数 54%。三大运营商中报已陆续发布，我们认为个人和家庭传统流量业务增速未来将企稳回升，同时 AI 算力网络将为行业数字化业务注入新成长动能。三大运营商经营稳健，继续提升派息率，当前投资价值依然凸显。2）润泽科技中报）润泽科技中报 AIDC 增速出色，增速出色，IDC 行业在智算催化下正迎来格局重塑行业在智算催化下正迎来格局重塑润泽科技 2024 中报 AIDC 业务实现收入 20.5 亿元，同比实现 10 倍以上增长。公司以算力模组业务作为引流继续斩获 AI 头部客户，获得主流基础大模型规模部署，AIDC 业务单集群订单那规模指数级增长。作为第三方 IDC 行业头部公司，润泽科技收入结构变化反映 IDC 正加速从云计算驱动转向 AI 算力驱动。与传统IDC 相比，AIDC 具有单址集群规模大、功率密度高、液冷散热等高要求，高等级 AIDC 十分稀缺。我们认为原有 IDC“去库存”逻辑在 AIDC 新特点下并不成立，AIDC 将重塑行业格局，具有头部互联网大厂客户基础的、资源储备充分的、单集群规模庞大的 IDC 公司将受益这波浪潮。3）AIDC 建设热潮下，国内外建设热潮下，国内外 DCI 需求共振需求共振行业研究行业研究/行业周报行业周报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2 2美国区域宽带运营商 Lumen 7 月透露，公司已获得 50 亿美金新业务订单，未来还有望获得 70 亿美新销售机会。公司还与微软达成交易协议，成为微软传输服务供应商，并为了支持 DCI 网络建设与康宁达成协议，预留后者未来两年10%的光纤产能。国内方面，在单数据中心算力、能耗的限制下，运营商、互联网大厂也纷纷提出使用 DCI 网络实现分布式训练的方案。我们认为 AI 投资热潮下，DCI 概念下的 400G OTN、白盒 DCI、可插拔相干光模块将显著受益。建议关注建议关注：通信运营商建议关注中国移动中国移动、中国联通中国联通、中国电信中国电信；云电脑建议关注中国移动、中兴通讯、美格智能、顺网科技中国移动、中兴通讯、美格智能、顺网科技；AIDC 建议关注润泽科技、润泽科技、万国数据、奥飞数据万国数据、奥飞数据；DCI 建议关注中兴通讯、烽火通信、光迅科技、德科立中兴通讯、烽火通信、光迅科技、德科立。市场整体市场整体：本周（2024.08.19-2024.08.25）市场整体下跌，申万通信指数涨 0.85%，沪深 300 跌-0.55%，上证综指跌-0.87%，深圳成指跌-2.01%，科创板指数跌-2.76%，创业板指数跌-2.80%。细分板块中，周涨幅最高的前三板块为云计算（ 1.15%）、IDC（ 0.24%）、运营商（ 0.01%）。从个股情况看，中国电信、美格智能、映翰通、东土科技、中国联通涨幅领先，涨幅分别为 4.01%、 3.96%、 3.03%、 1.91%、 1.27%。高澜股份、瑞可达、贝仕达克、振邦智能、震有科技跌幅居前，跌幅分别为-12.45%、-9.41%、-7.95%、-7.53%、-7.02%。风险提示风险提示：海外算力需求不及预期，国内运营商和互联网投资不及预期，市场竞争激烈导致价格下降超出预期，外部制裁升级。9WfYeUeU8X8XfVeUaQ8QaQmOoOnPtPjMqQvNeRmOuM7NnNuNwMnOqONZmMyR行业研究行业研究/行业周报行业周报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3 3目录目录1.周观点和投资建议周观点和投资建议.51.1 周观点.51.2 建议关注.62.行情回顾行情回顾.62.1 市场整体行情.62.2 细分板块行情.72.2.1 涨跌幅.72.2.2 估值.82.3 个股公司行情.92.4 海外动向.93.新闻公告新闻公告.103.1 重大事项.103.2 行业新闻.134.风险提示风险提示.13图表目录图表目录图图 1：主要大盘和通信指数周涨跌幅主要大盘和通信指数周涨跌幅.6图图 2：周涨跌幅云计算、周涨跌幅云计算、IDC 周表现领先周表现领先.7图图 3：月涨跌幅无线射频、卫星通信月表现领先月涨跌幅无线射频、卫星通信月表现领先.7图图 4：年涨跌幅光模块、设备商、运营商年初至今表现领先年涨跌幅光模块、设备商、运营商年初至今表现领先.8图图 5：多数板块当前多数板块当前 P/E 低于历史平均水平低于历史平均水平.8图图 6：多数板块当前多数板块当前 P/B 低于历史平均水平低于历史平均水平.8图图 7：本周个股涨幅前五（本周个股涨幅前五（%）.9行业研究行业研究/行业周报行业周报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4 4图图 8：本周个股跌幅前五（本周个股跌幅前五（%）.9表表 1：建议重点关注的公司建议重点关注的公司.6表表 2：海外最新动向海外最新动向.9表表 3：本周重大事项本周重大事项.10表表 4：本周重要公司公告本周重要公司公告.10表表 5：本周重要行业新闻本周重要行业新闻.13行业研究行业研究/行业周报行业周报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明5 51.周观点和投资建议周观点和投资建议1.1 周观点周观点1）黑神话悟空爆火，带来宽带升级和 PC 换机需求。8 月 20 日，国产 3A 游戏大作黑神话悟空发行，截至 8 月 23 日全平台销量突破 1000 万套，成为中国 3A 游资里程碑式突破，有望带动中华传统文化出海和文化产业繁荣。黑神话悟空作为制作精良的 3A 游戏，配置要求较高，我们认为主要体现在画面、存储、网络三个方面。画面方面，游戏默认最低配置为 GTX 1060，全景光追下最佳体验需要 TRX 4080 super，叠加 AI 需求引领，有望带来独立显卡 PC 桌面主机和游戏本一波显著换机潮。存储方面，游戏需要 130GB硬盘配置，我们认为随着 3A 游戏、4K/8K 视频、端侧大模型等大容量应用不断涌现，端侧存储容量需求位元将显著拉升。网络方面，游戏下载和云游戏方式均提出了较高要求。对于 130GB 游戏大小而言，使用百兆宽带将至少需要 2.9 小时时间（130000MB/100*8/3600），千兆宽带最高可缩短十倍等待时间。对于云游戏而言，根据云游资总体技术要求，4K 60FPS 下下行带宽至少需要 50Mbps，而 5G 网络将把体验时延从20-30ms 缩短到 10ms。市场普遍担心电信行业爆款新应用匮乏导致流量增速放缓或下滑，我们认为 8K 视频、云游戏、大容量CDN 内容下载（类似大型游戏、端侧大模型）需求正悄然出现，千兆宽带和 5G 渗透率提升预期明确。根据工信部统计，截至 7 月末，三家运营商固网宽带用户达 6.6 亿户，千兆用户达 1.9 亿户，渗透率近 30%，家庭户均接入带宽同比增长 17%。而 5G 移动电话用户达 9.5 亿户，占移动电话总数 54%。三大运营商中报已陆续发布，我们认为个人和家庭传统流量业务增速未来将企稳回升，同时 AI 算力网络将为行业数字化业务注入新成长动能。三大运营商经营稳健，继续提升派息率，当前投资价值依然凸显。2）润泽科技中报 AIDC 增速出色，IDC 行业在智算催化下正迎来格局重塑。润泽科技 2024 中报 AIDC业务实现收入 20.5 亿元，同比实现 10 倍以上增长。公司以算力模组业务作为引流继续斩获 AI 头部客户，获得主流基础大模型规模部署，AIDC 业务单集群订单那规模指数级增长。作为第三方 IDC 行业头部公司，润泽科技收入结构变化反映 IDC 正加速从云计算驱动转向 AI 算力驱动。与传统 IDC 相比，AIDC 具有单址集群规模大、功率密度高、液冷散热等高要求，高等级 AIDC 十分稀缺。我们认为原有 IDC“去库存”逻辑在 AIDC 新特点下并不成立，AIDC 将重塑行业格局，具有头部互联网大厂客户基础的、资源储备充分的、单集群规模庞大的 IDC 公司将受益这波浪潮。3）AIDC 建设热潮下，国内外 DCI 需求共振。美国区域宽带运营商 Lumen 7 月透露，公司已获得 50亿美金新业务订单，未来还有望获得 70 亿美新销售机会。公司还与微软达成交易协议，成为微软传输服务行业研究行业研究/行业周报行业周报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明6 6供应商，并为了支持 DCI 网络建设与康宁达成协议，预留后者未来两年 10%的光纤产能。国内方面，在单数据中心算力、能耗的限制下，运营商、互联网大厂也纷纷提出使用 DCI 网络实现分布式训练的方案。我们认为 AI 投资热潮下，DCI 概念下的 400G OTN、白盒 DCI、可插拔相干光模块将显著受益。1.2 建议关注建议关注表 1：建议重点关注的公司板块板块公司公司运营商中国移动、中国联通、中国电信云电脑中国移动、中兴通讯、美格智能、顺网科技AIDC润泽科技、万国数据、奥飞数据DCI中兴通讯、烽火通信、光迅科技、德科立资料来源：Wind，山西证券研究所2.行情回顾行情回顾2.1 市场整体行情市场整体行情本周（2024.08.19-2024.08.25）市场整体下跌，申万通信指数涨 0.85%，沪深 300 跌-0.55%，上证综指跌-0.87%，深圳成指跌-2.01%，科创板指数跌-2.76%，创业板指数跌-2.80%。细分板块中，周涨幅最高的前三板块为云计算（ 1.15%）、IDC（ 0.24%）、运营商（ 0.01%）。图 1：主要大盘和通信指数周涨跌幅资料来源：Wind，山西证券研究所行业研究行业研究/行业周报行业周报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明7 72.2 细分板块行情细分板块行情2.2.1 涨跌幅涨跌幅图 2：周涨跌幅云计算、IDC 周表现领先资料来源：Wind，山西证券研究所图 3：月涨跌幅无线射频、卫星通信月表现领先资料来源：Wind，山西证券研究所行业研究行业研究/行业周报行业周报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明8 8图 4：年涨跌幅光模块、设备商、运营商年初至今表现领先资料来源：Wind，山西证券研究所2.2.2 估值估值图 5：多数板块当前 P/E 低于历史平均水平图 6：多数板块当前 P/B 低于历史平均水平资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所行业研究行业研究/行业周报行业周报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明9 92.3 个股公司行情个股公司行情从个股情况看，从个股情况看，中国电信、美格智能、映翰通、东土科技、中国联通涨幅领先，涨幅分别为 4.01%、 3.96%、 3.03%、 1.91%、 1.27%。高澜股份、瑞可达、贝仕达克、振邦智能、震有科技跌幅居前，跌幅分别为-12.45%、-9.41%、-7.95%、-7.53%、-7.02%。图 7：本周个股涨幅前五（%）图 8：本周个股跌幅前五（%）资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究所2.4 海外动向海外动向表 2：海外最新动向公司公司日期日期内容内容SK 电信2024.08.21韩国最大电信运营商 SK 电信周三（8 月 21 日）宣布与美国 GPU 云计算公司 Lambda 合作；双方将在首尔开设一家使用英伟达 GPU 的 AI 数据中心，扩大 GPU 即服务（GPUaaS）业务；据估计，GPUaaS 市场到 2032 年的复合年增长率将达到 35.8%。谷歌2024.08.23谷歌公司周三与加州立法者达成协议，计划向加州各地的新闻机构提供 2.5 亿美元的资金；与此同时，一项名为加州新闻保护法的立法被搁置了，该立法对谷歌来说意味着一笔更大的账单；新协议遭到了记者和媒体人士的抗议，认为该协议避重就轻，未解决根本问题。资料来源：财联社，山西证券研究所行业研究行业研究/行业周报行业周报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明10103.新闻公告新闻公告3.1 重大事项重大事项表 3：本周重大事项时间时间拟增持拟增持拟减持拟减持拟回购拟回购拟并购拟并购拟定增拟定增2024 年 8 月 19 日世嘉科技2024 年 8 月 20 日中海达2024 年 8 月 21 日中石科技2024 年 8 月 22 日科大讯飞信维通信2024 年 8 月 23 日沪电股份新媒股份资料来源：Wind，山西证券研究所表 4：本周重要公司公告公司公司时间时间公告类型公告类型公告摘要公告摘要国脉科技8 月 20 日半年报公司发布 2024 年上半年业绩报告。公司 2024 年上半年营收约 2.24 亿元，同比增加 9.98%；归母净利润盈利 0.78 亿元左右，同比增长 41.23%；扣非归母净利润盈利 0.65 亿元左右；eps：0.0781 元/股。东华测试8 月 20 日半年报公司发布 2024 年上半年业绩报告。公司 2024 年上半年营收约 2.76 亿元，同比增加 37.75%；归母净利润盈利 0.74 亿元左右，同比增长 65.11%；扣非归母净利润盈利 0.74 亿元左右；eps：0.0781 元/股。三孚股份8 月 20 日半年报公司发布 2024 年上半年业绩报告。公司 2024 年上半年营收约 9.07 亿元，同比减小 22.04%；归母净利润盈利 0.41 亿元左右，同比减少 80.21%；扣非归母净利润盈利 0.30 亿元左右，同比降低 85.15%；eps：0.11 元/股。飞荣达8 月 20 日半年报公司发布 2024 年上半年业绩报告。公司 2024 年上半年营收约 21.69 亿元，同比增长 22.00%；归母净利润盈利 0.57 亿元左右，同比增加 1307.13%；扣非归母净利润盈利 0.49 亿元左右，同比提升 560.52%；eps：0.0980 元/股。华阳集团8 月 20 日半年报公司发布 2024 年上半年业绩报告。公司 2024 年上半年营收约 41.93 亿元，同比增长 46.23%；归母净利润盈利 2.87 亿元左右，同比增加 57.89%；扣非归母净利润盈利 2.77 亿元左右，同比提升 64.43%；eps：0.55 元/股。东山精密8 月 20 日半年报公司发布 2024 年上半年业绩报告。公司 2024 年上半年营收约 166.29 亿元，同比增长 21.67%；归母净利润盈利 5.61 亿元左右，同比减少 32.01%；扣非归母净利润盈利 5.16 亿元左右，同比降低 10.66%；eps：0.33 元/股。行业研究行业研究/行业周报行业周报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1111网宿科技8 月 20 日半年报公司发布 2024 年上半年业绩报告。公司 2024 年上半年营收约 23.00 亿元，同比减少 1.13%；归母净利润盈利 2.97 亿元左右，同比增加 15.12%；扣非归母净利润盈利 2.13 亿元左右，同比增长 14.75%；eps：0.1227 元/股。铭普光磁8 月 20 日半年报公司发布 2024 年上半年业绩报告。公司 2024 年上半年营收约 7.99 亿元，同比减少 26.90%；归母净利润亏损 0.79 亿元左右，同比降低 958.16%；扣非归母净利润亏损 0.84 亿元左右，同比降低 1998.39%；eps：-0.35 元/股。中海达8 月 20 日半年报公司发布 2024 年上半年业绩报告。公司 2024 年上半年营收约 4.27 亿元，同比减少 27.11%；归母净利润亏损 0.37 亿元左右，同比降低 1394.43%；扣非归母净利润亏损 0.42 亿元左右，同比增长 21.63%；eps：-0.0496 元/股。吴通控股8 月 20 日半年报公司发布 2024 年上半年业绩报告。公司 2024 年上半年营收约 21.56 亿元，同比增长 31.23%；归母净利润亏损 0.46 亿元左右，同比增加 50.11%；扣非归母净利润亏损 0.59 亿元左右，同比增长 66.60%；eps：0.03 元/股。兆易创新8 月 21 日半年报公司发布 2024 年上半年业绩报告。公司 2024 年上半年营收约 36.09 亿元，同比增长 21.69%；归母净利润盈利 5.17 亿元左右，同比增加 53.88%；扣非归母净利润盈利 4.73 亿元左右，同比增长 71.87%；eps：0.78 元/股。合兴股份8 月 21 日半年报公司发布 2024 年上半年业绩报告。公司 2024 年上半年营收约 8.25 亿元，同比增长 13.39%；归母净利润盈利 1.29 亿元左右，同比增加 40.81%；扣非归母净利润盈利 1.21 亿元左右，同比增长 22.60%；eps：0.32 元/股。麦捷科技8 月 21 日半年报公司发布 2024 年上半年业绩报告。公司 2024 年上半年营收约 14.53 亿元，同比增长 3.11%；归母净利润盈利 1.45 亿元左右，同比增加 42.55%；扣非归母净利润盈利 1.28 亿元左右，同比增长 56.66%；eps：0.1663 元/股。德赛西威8 月 21 日半年报公司发布 2024 年上半年业绩报告。公司 2024 年上半年营收约 116.92 亿元，同比增长 34.02%；归母净利润盈利 8.38 亿元左右，同比增加 38.11%；扣非归母净利润盈利 7.90 亿元左右，同比增长 49.66%；eps：1.51 元/股。北方导航8 月 22 日半年报公司发布 2024 年上半年业绩报告。公司 2024 年上半年营收约 2.93 亿元，同比减少 82.98%；归母净利润亏损 0.74 亿元左右，同比降低 150.49%；扣非归母净利润亏损 150.49 亿元左右，同比降低 160.44%；eps：-0.0494 元/股。水晶光电8 月 22 日半年报公司发布 2024 年上半年业绩报告。公司 2024 年上半年营收约 26.55 亿元，同比增加 43.21%；归母净利润盈利 4.27 亿元左右，同比增长 140.48%；扣非归母净利润盈利 3.91 亿元左右，同比增加 253.43%；eps：0.31 元/股。东土科技8 月 22 日半年报公司发布 2024 年上半年业绩报告。公司 2024 年上半年营收约 4.20 亿元，同比增加 2.20%；归母净利润亏损 0.93 亿元左右，同比增长 16.01%；扣非归母净利润亏损 1.10 亿元左右，同比增加 9.92%；eps：-0.15 元/股。太辰光8 月 22 日半年报公司发布 2024 年上半年业绩报告。公司 2024 年上半年营收约 5.10 亿元，同比增加 30.60%；归母净利润盈利 0.80 亿元左右，同比增长 10.96%；扣非归母净利润盈利 0.72 亿元左右，同比增加 13.70%；eps：0.3515 元/股。科大讯飞8 月 22 日半年报公司发布 2024 年上半年业绩报告。公司 2024 年上半年营收约 93.25 亿元，同比增加 18.91%；归母净利润亏损 4.01 亿元左右，同比降低 644.59%；扣非归母净利润亏损 4.83 亿元左右，同比减少 58.86%；eps：-0.1736 元/股。均胜电子8 月 22 日半年报公司发布 2024 年上半年业绩报告。公司 2024 年上半年营收约 270.79 亿元，同比增加 0.24%；归母净利润盈利 6.37 亿元左右，同比增长 33.91%；扣非归母净利润盈利 6.39 亿元左右，同比增加 61.20%；eps：0.45 元/股。行业研究行业研究/行业周报行业周报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1212全志科技8 月 22 日半年报公司发布 2024 年上半年业绩报告。公司 2024 年上半年营收约 10.63 亿元，同比增加 57.30%；归母净利润盈利 1.19 亿元左右，同比增长 800.91%；扣非归母净利润盈利 0.81 亿元左右，同比增加 325.23%；eps：0.19 元/股。信维通信8 月 22 日半年报公司发布 2024 年上半年业绩报告。公司 2024 年上半年营收约 37.46 亿元，同比增加 11.98%；归母净利润盈利 2.03 亿元左右，同比增长 4.77%；扣非归母净利润盈利 1.53 亿元左右，同比增加 5.00%；eps：0.2095 元/股。深信服8 月 23 日半年报公司发布 2024 年上半年业绩报告。公司 2024 年上半年营收约 27.07 亿元，同比减少 7.72%；归母净利润亏损 5.92 亿元左右，同比降低 6.94%；扣非归母净利润亏损 6.54 亿元左右，同比降低 11.30%；eps：-1.41 元/股。锐明技术8 月 23 日半年报公司发布 2024 年上半年业绩报告。公司 2024 年上半年营收约 11.52 亿元，同比增加 48.83%；归母净利润盈利 1.24 亿元左右，同比增长 104.90%；扣非归母净利润盈利 1.18 亿元左右，同比增加 114.45%；eps：0.72 元/股。星网锐捷8 月 23 日半年报公司发布 2024 年上半年业绩报告。公司 2024 年上半年营收约 72.99 亿元，同比增加 4.72%；归母净利润盈利 1.25 亿元左右，同比减少 36.88%；扣非归母净利润盈利 1.06 亿元左右，同比减小 23.03%；eps：0.2134 元/股。能科科技8 月 23 日半年报公司发布 2024 年上半年业绩报告。公司 2024 年上半年营收约 7.03 亿元，同比减少 3.89%；归母净利润盈利 0.93 亿元左右，同比减少 9.17%；扣非归母净利润盈利 0.87 亿元左右，同比减小 12.88%；eps：0.38 元/股。和而泰8 月 23 日半年报公司发布 2024 年上半年业绩报告。公司 2024 年上半年营收约 45.69 亿元，同比增加 26.97%；归母净利润盈利 1.98 亿元左右，同比增长 2.21%；扣非归母净利润盈利 1.76 亿元左右，同比减小 5.26%；eps：0.2125 元/股。紫光国微8 月 23 日半年报公司发布 2024 年上半年业绩报告。公司 2024 年上半年营收约 28.73 亿元，同比减少 23.18%；归母净利润盈利 7.38 亿元左右，同比降低 47.04%；扣非归母净利润盈利 6.26 亿元左右，同比减小 52.83%；eps：0.8746 元/股。杭钢股份8 月 24 日半年报公司发布 2024 年上半年业绩报告。公司 2024 年上半年营收约 335.46 亿元，同比增加 30.42%；归母净利润亏损 0.36 亿元左右，同比降低 165.96%；扣非归母净利润亏损 0.92 亿元左右；eps：-0.01 元/股。国睿科技8 月 24 日半年报公司发布 2024 年上半年业绩报告。公司 2024 年上半年营收约 15.59 亿元，同比增加 0.01%；归母净利润盈利 3.46 亿元左右，同比增长 3.14%；扣非归母净利润盈利 3.37 亿元左右；eps：0.28 元/股。晶方科技8 月 24 日半年报公司发布 2024 年上半年业绩报告。公司 2024 年上半年营收约 5.35 亿元，同比增加 11.08%；归母净利润盈利 1.10 亿元左右，同比增长 43.67%；扣非归母净利润盈利 0.90 亿元左右，同比增加 52.39%；eps：0.17 元/股。光迅科技8 月 24 日半年报公司发布 2024 年上半年业绩报告。公司 2024 年上半年营收约 31.10 亿元，同比增加 10.48%；归母净利润盈利 2.09 亿元左右，同比减少 12.64%；扣非归母净利润盈利 2.07 亿元左右，同比降低 1.24%；eps：0.27 元/股。浪潮信息8 月 24 日半年报公司发布 2024 年上半年业绩报告。公司 2024 年上半年营收约 420.64 亿元，同比增加 68.71%；归母净利润盈利 5.97 亿元左右，同比增长 90.56%；扣非归母净利润盈利 4.22 亿元左右，实现扭亏为盈；eps：0.4055 元/股。立讯精密8 月 24 日半年报公司发布 2024 年上半年业绩报告。公司 2024 年上半年营收约 1035.98 亿元，同比增加 5.74%；归母净利润盈利 53.96 亿元左右，同比增长 23.89%；扣非归母净利润盈利 49.60 亿元左右；eps：0.75 元/股。行业研究行业研究/行业周报行业周报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1313烽火通信8 月 24 日半年报公司发布 2024 年上半年业绩报告。公司 2024 年上半年营收约 138.49 亿元，同比减少 7.02%；归母净利润盈利 2.17 亿元左右，同比增长 8.68%；扣非归母净利润盈利 2.14 亿元左右；eps：0.18 元/股。雷电微力8 月 24 日半年报公司发布 2024 年上半年业绩报告。公司 2024 年上半年营收约 7.01 亿元，同比增加 42.67%；归母净利润盈利 2.08 亿元左右，同比增长 6.83%；扣非归母净利润盈利 1.93 亿元左右；eps：1.21 元/股。资料来源：wind，山西证券研究所3.2 行业新闻行业新闻表 5：本周重要行业新闻时间时间内容内容来源来源2024 年 8 月 22 日2024 年 8 月 22 日，工业和信息化部副部长张云明在京会见布隆迪通信、信息技术和媒体部长莱奥卡迪恩达卡依萨巴，双方就加强数字和信息通信领域合作进行深入交流。工业和信息化部2024 年 8 月 23 日公司下属控股子公司神州鲲泰信息技术有限公司与中国移动通信有限公司签署了中国移动 2024 年至 2025 年新型智算中心采购神州鲲泰供货框架协议。合同标的为人工智能服务器及配套产品，中标数量为 842 台，具体以实际订单为准。合同期限自签署生效之日起至 2025 年 8 月 31 日。财联社资料来源：工业和信息化部，财联社，山西证券研究所4.风险提示风险提示海外算力需求不及预期，国内运营商和互联网投资不及预期，市场竞争激烈导致价格下降超出预期，海外算力需求不及预期，国内运营商和互联网投资不及预期，市场竞争激烈导致价格下降超出预期，外部制裁升级。外部制裁升级。行业研究行业研究/行业周报行业周报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1414分析师承诺：分析师承诺：本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。投资评级的说明：投资评级的说明：以报告发布日后的 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级）评级体系：评级体系：公司评级买入：预计涨幅领先相对基准指数 15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于 5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%-15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。行业评级领先大市：预计涨幅超越相对基准指数 10%以上；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。风险评级A：预计波动率小于等于相对基准指数；B：预计波动率大于相对基准指数。行业研究/行业周报行业研究/行业周报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1515免责声明：免责声明：山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。依据发布证券研究报告执业规范规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。依据发布证券研究报告执业规范规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。依据证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定和证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。山西证券研究所：山西证券研究所：上海上海深圳深圳上海市浦东新区滨江大道 5159 号陆家嘴滨江中心 N5 座 3 楼广东省深圳市福田区金田路 3086号大百汇广场 43 层北京北京28 层太原太原太原市府西街 69 号国贸中心 A 座电话：0351-8686981北京市丰台区金泽西路 2 号院 1 号楼丽泽平安金融中心 A 座 25 层

2024-08-28 15页 5星级

通信设备行业国产算力系列（一）：重铸算力基座奔赴AI时代-240826（29页）.pdf

行业研究丨深度报告丨通信设备 Table_Title 国产算力系列（一）：重铸算力基座，奔赴 AI 时代%1 请阅读最后评级说明和重要声明 2/29 丨证券研究报告丨 报告要点 Table_Summary海外指引方向，国内算力需求上扬。自主可控必要性提升，国产芯片加速渗透。算力底座重铸，产业链有望全面受益。建议关注服务器、连接器、液冷、光模块、IDC 五大核心环节。分析师及联系人 Table_Author 于海宁 刘泽龙 SAC：S0490517110002 SFC：BUX641(X9WeUcWbUbUfVbZbRcMaQmOoOoMrNlOpPvNiNtRqP8OpPyRuOqQyQMYpPpO请阅读最后评级说明和重要声明丨证券研究报告丨通信设备 Table_Title2国产算力系列（一）：重铸算力基座，奔赴AI 时代行业研究丨深度报告Table_Rank 投资评级 看好丨维持Table_Summary2 海外指引方向，国内算力需求上扬海外：端侧渗透推动商业闭环。海外：端侧渗透推动商业闭环。AIPC 与 AI 手机加速渗透，构建 AI 应用端侧入口。AIPC 方面，2024 年 5 月，微软在新品发布会上推出“Copilot PCs”概念。AI 手机方面，苹果在 iOS18系统中引入 Safari 网页橡皮擦功能、Siri 互动聊天、照片 CleanUp 等一系列生成式 AI 功能，有望推动 AI 应用在端侧落地。国内：训练侧加速追赶，推理侧“价格战”正酣。国内：训练侧加速追赶，推理侧“价格战”正酣。训练侧，截至8 月 14 日，MMLU 测试前五名均为海外大语言模型，国内与海外大模型存在的差距促使国内厂商模型迭代需求快速增长，有望推动国产算力需求持续释放。推理侧，智谱 AI 下调入门级大模型价格，128k 百万 Tokens 调用价进入“1 元时代”。字节跳动发布豆包大模型价格，大模型价格进入“厘时代”。阿里、百度入局，推理侧“价格战”正酣，AI 商业化有望加速落地。自主可控推进，算力底座重铸自主可控必要性提升，国产芯片加速渗透自主可控必要性提升，国产芯片加速渗透。美国禁令加码，达摩克利斯之剑高悬，算力芯片亟需自主可控。2023 年 10 月 23 日，NVIDIA 接美国政府出口管制通知，其 A100、A800、H100、H800 和 L40S 产品的发货均受到影响。超前建设开启算力国产化正循环。超前建设开启算力国产化正循环。陒较于先前的“国内算力芯片厂商与英伟达充分竞争，国产算力逐步渗透”的发展模式，国内算力的底层驱动模式或已切换为“国家引导下进行超前算力建设，在较为完善的算力基础设施上孕育算力产业生态”。三大运营商投资向算力方向倾斜，算力投入保持适度超前；地方智算中心加速落地，推进国产算力发展。四部门联合印发 数据中心绿色低碳发展专项计划，新建及改扩建数据中心的服务器应采用节能水平及以上服务器产品，有望引导算力芯片方向，国产算力芯片有望受益。全产业链受益，奔赴国产时代国产算力爆发，五大核心环节有望受益。国产算力爆发，五大核心环节有望受益。1）服务器）服务器，国产算力中军，迈向整机柜时代。烽火通信子公司长江计算为头部国产服务器制造商，资源禀赋强，运营商市场与金融市场拓展顺利。2）连接器）连接器，对标 GB200，产业趋势新趋明朗。国内头部算力厂商华为已推出 Atlas 900 AI 集群方案，该方案有望应用于更多场景。华丰科技已研发高速陑模组产品，有望受益于集群方案持续落地。3）液冷）液冷，放量元年开启，关注先发优势厂商。电信运营商发布液冷三年愿景，有望成为液冷落地的核心推手。服务器招标已初见端倪，液冷比例较为乐观。4）光模块）光模块，核心数通设备，速率与数量的二重奏。AI 大模型驱动下光模块增长中枢提升。作为核心数通设备，光模块有望跟随国产算力快速放量，演绎速率与数量的二重奏。5）IDC，集群化和低碳化成发展趋势。需求驱动和供给导向推动数据中心集群化发展，低碳化趋势推动液冷方案渗透率持续提升。投资建议国产算力需求爆发，产业链有望全面受益。建议关注五大核心环节：1）服务器环节）服务器环节，昇腾合作伙伴有望享受芯片放量红利，重点关注昇腾核心合作伙伴烽火通信；2）连接器）连接器，重点关注已布局高速陑模组产品、受益于国产算力铜连接技术趋势的高速连接器厂商华丰科技；3）液冷）液冷，具备先发优势的厂商有望持续领先，重点关注液冷头部玩家英维克；4）光模块）光模块，关注深耕国内市场的光迅科技、中际旭创；5）IDC，重点关注 IDC 厂商润泽科技，关注 UPS 厂商科华数据。风险提示1、产能不及预期的风险；2、行业竞争加剧的风险。Table_StockData行业内重点公司推荐行业内重点公司推荐公司代码 公司名称投资评级 688629 华丰科技买入 002837 英维克买入 600498 烽火通信买入 002281 光迅科技买入 300308 中际旭创买入 300442 润泽科技买入 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月)资料来源：Wind 相关研究相关研究 海外算力链系列一博通：数通芯片龙头，AI 助力扶摇而上2024-08-22 关于规范中央企业采购管理工作的指导意见印发，央企采购有望支撑国产算力发展 2024-08-15 数据中心绿色低碳发展专项行动计划印发，指引国产算力芯片发展方向2024-08-04-25%-14%-3%9 23-82023-122024-42024-8通信设备沪深300指数2024-08-26%3请阅读最后评级说明和重要声明4/29 行业研究|深度报告 目录海外指引方向，国内算力需求上扬.6海外：端侧渗透推动商业闭环.6国内：训练侧加速追赶，推理侧“价格战”正酣.8自主可控推进，算力底座重铸.11自主可控必要性提升，国产芯片加速渗透.11超前建设开启算力国产化正循环.13全产业链受益，奔赴国产时代.16服务器：国产算力中军，迈向整机柜时代.16连接器：对标 GB200，产业趋势渐趋明朗.18液冷：放量元年开启，关注先发优势厂商.20光模块：核心数通设备，速率与数量的二重奏.22IDC：集群化和低碳化成发展趋势.23投资建议.26风险提示.27图表目录图 1：2016-2023 年间 AI 模型的训练成本测算.7 图 2：AI 模型训练算力与训练成本间关系测算.7 图 3：多家主流 PC 厂商宣布推出基于骁龙 X 系列处理器的 AI PC 新品.8 图 4：iOS18 系统引入 Apple Intelligence 功能.8 图 5：2024E-2028E 全球 AI PC 出货量预测及占 PC 总出货量比重（单位：百万台）.8 图 6：AI 模型的 AlignBench 中文能力与 API 价格.9 图 7：智谱 AI 全模型矩阵降价.10 图 8：昇腾异构计算架构 CANN.13 图 9：三大运营商云收入及增速.14 图 10：中国公有云（IaaS PaaS）市场份额.14 图 11：三大运营商资本开支（单位：亿元）.14 图 12：三大运营商 5G 相关资本开支（单位：亿元）.15 图 13：中国移动、中国电信智算算力规模（单位：EFLOPS）.15 图 14：长江计算人工智能系列服务器.16 图 15：武汉长江计算科技有限公司获得领先级整机硬件伙伴认证.17 图 16：昇腾整机硬件伙伴.17 图 17：Acceler 5000 PoD 整机柜服务器.18 图 18：NVIDIA GB200 NVL72.18 图 19：安费诺 ExaMAX 高速线缆组件.19 图 20：安费诺 Paladin 线缆背板连接器.19 图 21：Atlas 900 AI 集群.19%4 请阅读最后评级说明和重要声明 5/29 行业研究|深度报告 图 22：Atlas 900 A2 PoD 集群基础单元计算节点组网示意图.19 图 23：华丰科技高速连接器.20 图 24：华丰科技线缆组件.20 图 25：英伟达获美国能源部拨款项目服务器示意图.20 图 26：英伟达 GB200 NVL72 计算架构.20 图 27：运营商液冷三年愿景.21 图 28：全球 100G 及以上数通光模块行业规模测算（亿美元）.22 图 29：全球 100G 及以上数通光模块行业出货量测算（万只）.22 图 30：Intel 预计交换机带宽 2 年翻倍，而光电 I/O 带宽每 3-4 年翻倍.22 图 31：光模块（40G100G400G）平均每 4 年左右演进一代，每 bit 成本下降一半.23 图 32：光模块平均每演进一代每 bit 功耗大约下降一半.23 图 33：光迅科技 800G OSFP 2xLR4 光模块.23 图 34：光迅科技 1.6T OSFP-XD DR8 SIP 光模块.23 图 35：国内数据中心发展阶段.24 图 36：数据中心业务模式的演变.24 图 37：数据中心建设成本拆分.25 图 38：不同 PUE 等级的能耗分布.25 表 1：2023 年重要海外 AI 大模型.6 表 2：大模型 MMLU 测试排名（截至 2024 年 8 月 14 日）.9 表 3：字节豆包大模型计费.10 表 4：通义千问商业化模型降价情况.11 表 5：美国算力芯片管制政策.11 表 6：主流 AI 加速卡性能.11 表 7：部分新建地方智算中心.15 表 8：通用图形处理器能效先进水平和节能水平（单位：TFLOPS/W）.16 表 9：运营商 AI 服务器招标情况.21 表 10：国家层面 PUE 相关政策梳理.25%5 请阅读最后评级说明和重要声明 6/29 行业研究|深度报告 海外指引方向，国内算力需求上扬 海外：端侧渗透推动商业闭环 模模型型训训练练成成本本指指数数级级高高增增，带带动动算算力力需需求求强强劲劲增增长长。尽管 AI 公司很少公开其模型训练的具体费用，但普遍观点认为这些成本极为昂贵，且呈指数级增长趋势。2023年，OpenAI的GPT-4和谷歌的Gemini Ultra的训练成本估计分别约为0.78亿美元和1.91亿美元。大模型训练持续推进算力需求增长。表 1：2023 年重要海外 AI 大模型 日日期期 模模型型 类类别别 创创建建公公司司 重重要要性性 2023 年 3 月 14 日 Claude 大语言模型 Anthropic Claude 是 OpenAI 的主要竞争对手之一 Anthropic 首次公开发布的大语言模型。Claude 尽可能地被设计成有帮助、诚实和无害的 2023 年 3 月 14 日 GPT-4 大语言模型 OpenAl GPT-4 是 GPT-3 的改进版，是迄今为止功能最强大、能力最强的大语言模型之一，在许多基准测试中超过了人类的表现 2023 年 3 月 23 日 Stable Diffusion v2 文生图模型 Stability Al Stable Diffusion v2 是 Stability AI 现有文本到图像模型的升级，可以生成更高分辨率、更高质量的图像 2023 年 4 月 5 日 Segment Anything 图片分割模型 Meta Segment Anything 是一种人工智能模型，能够使用零样本泛化来分割图像中的对象 2023 年 7 月 18 日 Llama 2 大语言模型 Meta Llama 2 是 Meta 旗舰开源大语言模型的更新版本。其较小参数规模的变体（7B 和 13B）可提供对于参数规模而言的较高性能 2023 年 8 月 20 日 DALL-E 3 图片生成模型 OpenAl DALL-E 3 是 OpenAl 现有的文本到视觉模型 DALL-E 的改进版本 2003 年 8 月 29 日 SynthID 水印模型 Google,DeepMind SynthlD 是一种用于对 Al 生成的音乐和图像进行水印处理的工具。即使在图像更改后，它的水印仍然可以检测到 2023 年 9 月 27 日 Mistral 7B 大语言模型 Mistral Al Mistral 7B 由法国 Al 公司 Mistral 推出的一款 70 亿参数的模型，其性能超过了 13B 参数量的 Llama 2 2023 年 10 月 27 日 Ernie 4.0 大语言模型 Baidu 百度推出了 Ernie 4.0，这是迄今为止表现最好的中国大语言模型之一 2023 年 11 月 6 日 GPT-4 Turbo 大语言模型 OpenAl GPT-4 Turbo 是一款具备 128K 上下文窗口和更低定价的升级大语言模型 2023 年 11 月 6 日 Whisper v3 语音识别模型 OpenAl Whisperv3 是一个开源的语音识别模型，以其准确性和多语言支持而闻名 2023 年 11 月 21 日 Claude 2.1 大语言模型 Anthropic Anthropic 最新的 LLM Claude 2.1 具有业界领先的 200K 上下文窗口，增强了其处理长篇文学作品等长文本的能力 2023 年 11 月 22 日 Inflection-2 大语言模型 Inflection Infection-2 是 DeepMind 的 Mustafa Suleyman 创立的新创业公司 Infection 的第二个大语言模型 2023 年 12 月 6 日 Gemini 大语言模型 Google Gemini 是 GPT-4 的强大竞争对手，其变体之一 Gemini Ultra在许多基准测试中都超过了 GPT-4 2023 年 12 月 21 日 Midjourney v6 文生图模型 Midjourney Midjourney 以更直观的提示和卓越的图像质量增强了用户体验 资料来源：Artificial Intelligence Index Report 2024（Stanford University Human-Centered Artificial Intelligence），长江证券研究所%6 请阅读最后评级说明和重要声明 7/29 行业研究|深度报告 图 1：2016-2023 年间 AI 模型的训练成本测算 资 料 来 源：Artificial Intelligence Index Report 2024 （Stanford University Human-Centered Artificial Intelligence），长江证券研究所 图 2：AI 模型训练算力与训练成本间关系测算 资 料 来 源：Artificial Intelligence Index Report 2024 （Stanford University Human-Centered Artificial Intelligence），长江证券研究所 AIPC 与与 AI 手手机机加加速速渗渗透透，构构建建 AI 应应用用端端侧侧入入口口。AIPC 方面，2024 年 5 月，微软在新品发布会上推出“Copilot PCs”概念，Microsoft Copilot Studio 推出全新的 Agent代理功能。2024 年 6 月，宏碁、华硕、戴尔、惠普、联想在 COMPUTEX 大会上纷纷宣布加码与高通合作。根据 Canalys 预测，2024 年全球出货约 4800 万台 AIPC，占 PC总出货量的 18%。AI 手机方面，苹果在 iOS18 系统中引入 Safari 网页橡皮擦功能、Siri互动聊天、照片 CleanUp 等一系列生成式 AI 功能，有望推动 AI 应用在端侧落地。%7 请阅读最后评级说明和重要声明 8/29 行业研究|深度报告 图 3：多家主流 PC 厂商宣布推出基于骁龙 X 系列处理器的 AI PC 新品 图 4：iOS18 系统引入 Apple Intelligence 功能 资料来源：智东西，长江证券研究所 资料来源：Apple 官网，长江证券研究所 图 5：2024E-2028E 全球 AI PC 出货量预测及占 PC 总出货量比重（单位：百万台）资料来源：Canalys，长江证券研究所 国内：训练侧加速追赶，推理侧“价格战”正酣 训训练练侧侧，国国产产大大模模型型与与海海外外头头部部仍仍有有差差距距，模模型型迭迭代代持持续续推推动动国国产产算算力力需需求求。MMLU 是一种针对大模型的语言理解能力的测评，是目前最著名的大模型语义理解测评之一。GSM8K 是 OpenAI 发布的大模型数学推理能力评测基准，涵盖了 8500 个中学水平的高质量数学题数据集。截至 8 月 14 日，MMLU 测试前五名均为海外大语言模型，国内与海外大模型存在的差距促使国内厂商模型迭代需求快速增长，有望推动国产算力需求持续释放。18p%0 001001502002502024E2025E2026E2027E2028E桌面端移动端AI PC占比2024-2028年CAGR=44%8 请阅读最后评级说明和重要声明 9/29 行业研究|深度报告 表 2：大模型 MMLU 测试排名（截至 2024 年 8 月 14 日）模模型型名名称称 发发布布者者 MMLU GSM8K GPT-4o OpenAI 88.7 90.5 Claude 3.5 Sonnet Anthropic 88.7 96.4 Llama3.1-405B Instruct Meta 87.3 96.8 Claude3-Opus Anthropic 86.8 95.0 GPT-4 OpenAI 86.4 87.1 资料来源：LMSYS Org，长江证券研究所 推推理理侧侧，DeepSeek 打打响响国国内内大大模模型型“价价格格战战”，国国产产算算力力需需求求有有望望迎迎来来爆爆发发式式增增长长。5月 6 日，DeepSeek 官网发布了“高性价比”大模型 DeepSeek-V2，打响国内大模型推理“价格战”。推理输入价格降至 1 元/百万 Tokens，输出价格降至 2 元/百万 Tokens。图 6：AI 模型的 AlignBench 中文能力与 API 价格 资料来源：DeepSeek 官网，长江证券研究所 智智谱谱 AI 下下调调入入门门级级大大模模型型价价格格，128k 百百万万 Tokens 调调用用价价进进入入“1 元元时时代代”。5 月 11日，智谱 AI 宣布旗下入门级大模型 GLM-3-Turbo 的价格，从 5 元/百万 Tokens 降低到1 元/百万 Tokens。此次大模型价格下调，使 128k 百万 Tokens 调用价进入“1 元时代”。%9 请阅读最后评级说明和重要声明 10/29 行业研究|深度报告 图 7：智谱 AI 全模型矩阵降价 资料来源：算力圈视界，长江证券研究所 字字节节跳跳动动发发布布豆豆包包大大模模型型价价格格，大大模模型型价价格格进进入入“厘厘时时代代”。5 月 15 日，字节跳动对外发布豆包大模型价格，豆包通用模型 pro-32k 版，模型推理输入价格仅为 0.8 元/百万Tokens（0.0008 元/千 Tokens）；豆包通用模型 pro-128k 版，模型推理输入价格为 5 元/百万 Tokens。此次价格发布代表互联网大厂正式加入大模型“价格战”，并将大模型价格带入“厘时代”，意味着 1 元就能买到豆包主力模型的 125 万 Tokens，大约是 200 万个汉字，陒当于 3 本三国演义。表 3：字节豆包大模型计费 模模型型 上上下下文文长长度度 价价格格（元元/千千 tokens）推推理理服服务务（输输入入）推推理理服服务务（输输出出）Doubao-lite-4k（包括分支版本lite-character）4k 0.0003 0.0006 Doubao-lite-32k 32k 0.0003 0.0006 Doubao-lite-128k 128k 0.0008 0.0010 Doubao-pro-4k（包括分支版本pro-character、pro-functioncall）4k 0.0008 0.0020 Doubao-pro-32k 32k 0.0008 0.0020 Doubao-pro-128k 128k 0.0050 0.0090 资料来源：火山引擎，长江证券研究所 阿阿里里、百百度度入入局局“价价格格战战”，AI 商商业业化化有有望望加加速速落落地地。5 月 21 日上午，阿里云为针对字节跳动豆包大模型的“行业最低价”，宣布旗下通义千问 GPT-4 级主力模型 Qwen-Long，API 输入价格从 20 元/百万 Tokens 降至 0.5 元/百万 Tokens，直降 97%。该模型最高支持 1000 万 Tokens 长本文输入，降价后价格仅为 GPT-4 的 1/400，击穿全球大模型底价。5 月 21 日中午，百度智能云宣布文心大模型的两大主力模型 ERNIE Speed 和ERNIE Lite 全面免费。大模型定价持续走低，有望加快 AI 大模型商业化落地。 请阅读最后评级说明和重要声明 11/29 行业研究|深度报告 表 4：通义千问商业化模型降价情况 模模型型规规格格 输输入入价价格格（元元/千千 tokens）输输出出价价格格（元元/千千 tokens）降降价价前前 降降价价后后 降降幅幅 降降价价前前 降降价价后后 降降幅幅 Qwen-Turbo 0.008 0.002 75%0.008 0.006 25%Qwen-Plus 0.02 0.004 80%0.02 0.012 40%Qwen-Long 0.02 0.0005 97%0.02 0.002 90%Qwen-Max 0.12 0.04 67%0.12 0.12 0%资料来源：阿里云，长江证券研究所 自主可控推进，算力底座重铸 自主可控必要性提升，国产芯片加速渗透 美美国国禁禁令令加加码码，达达摩摩克克利利斯斯之之剑剑高高悬悬，算算力力芯芯片片亟亟需需自自主主可可控控。23 年 10 月 17 日，美国 BIS 发布出口禁令新规。2023 年 10 月 23 日，NVIDIA 接美国政府出口管制通知，其 A100、A800、H100、H800 和 L40S 产品的发货均受到影响。表 5：美国算力芯片管制政策 时时间间 管管制制政政策策 2022 年 10 月 限制标准主要是卡算力及互联带宽，算力上限为 4800，带宽上限是 600 GB/s（算力大于 4800 且带宽大于 600GB/S）2023 年 10 月 限限制制出出口口：先进计算芯片规则（AC/SIFR）不再以“互联带宽”参数为限制标准，新增了总处理性能 TPP（Total Processing Performance）和性能密度 PD（Performance Density，即每平方毫米性能，TPP/die size）限制 限限制制流流片片：将在联邦公报网站公开查阅之日起 30 天生效的扩大半导体制造项目出口管制暂行最终规则（SMEIFR）要求晶圆厂为最终实体为中国内地或者中国澳门在内的客户生产晶体管数量超过 500 亿或采用 HBM 的芯片需要美国 EAR 认可 限限制制生生产产：新增壁仞、摩尔陑程、光陑云等 13 家芯片研发实体，代工、用美国技术生产的海外产品等或将受限 资料来源：Federal Register，锦天城，长江证券研究所 大国博弈加剧，美国算力芯片管控背景下，我国算力底座亟需重构。众多国产 AI 芯片中，昇腾 910 和昇腾 310 性能较优，昇腾算力有望率先受益于国内 AI 发展而快速扩张。表 6：主流 AI 加速卡性能 厂厂商商 芯芯片片 可可用用任任务务 芯芯片片 类类型型 工工艺艺制制程程（nm）算算力力（TFLOPS）功功耗耗（W）显显存存带带宽宽（GB/s）互互联联能能力力（GB/s）FP16 精精度度 FP32 精精度度 Int8 精精度度 海光 深算一号 训练 GPGPU 7-350 1024-壁仞科技 BR100 训练 推理 GPU 7-240 1920 550 128 448 BR104 训练 推理 GPU 7-896 300 128 192 华为 昇腾 310 推理 ASIC 12 8-16 8-昇腾 910 训练 ASIC 7 320-640 310-百度 昆仑一代 推理 ASIC 14 64-256 150 512-昆仑二代 训练 推理 ASIC 7 128-256 120 512-寒武纪 MLU270-F4 推理 ASIC 16-128 150 102-MLU270-S4 推理 ASIC 16-128 70 102- 请阅读最后评级说明和重要声明 12/29 行业研究|深度报告 厂厂商商 芯芯片片 可可用用任任务务 芯芯片片 类类型型 工工艺艺制制程程（nm）算算力力（TFLOPS）功功耗耗（W）显显存存带带宽宽（GB/s）互互联联能能力力（GB/s）FP16 精精度度 FP32 精精度度 Int8 精精度度 寒武纪 MLU290-M5 训练 ASIC 7-512 350 1228 600 MLU370-X8 训练 推理 ASIC 7 96 24 256 250 614.4 200 MLU370-X4 训练 推理 ASIC 7 96 24 256 150 307.2-MLU370-S4 训练 推理 ASIC 7 72 18 192 75 307.2-MLU590-景嘉微 JM5400 推理 GPU 65-6 9.6-JM7200 推理 GPU 28-10-40 17-JM9 系列第一款 推理 GPU-30 128-JM9 系列第二款 推理 GPU- 68% 91 21 请阅读最后评级说明和重要声明 16/29 行业研究|深度报告 表 8：通用图形处理器能效先进水平和节能水平（单位：TFLOPS/W）通通用用图图形形处处理理器器类类型型 通通用用图图形形处处理理器器能能效效 先先进进水水平平 节节能能水水平平 配置大于或等于 14 nm 设备制造的通用图形处理器，或配置非 EUV 设备制造的通用图形处理器 0.50 0.25 配置小于 14 nm 设备制造的通用图形处理器 1.00 0.50 资料来源：中国节能协会，长江证券研究所 全产业链受益，奔赴国产时代 服务器：国产算力中军，迈向整机柜时代 烽烽火火通通信信子子公公司司长长江江计计算算为为头头部部国国产产服服务务器器制制造造商商，资资源源禀禀赋赋强强，运运营营商商市市场场与与金金融融市市场场拓拓展展顺顺利利。长江计算于 2020 年加入鲲鹏生态，共同致力于绿色开放的计算生态产业建设，并于同年成为首批昇腾合作伙伴。深耕计算产业以来，长江计算基于鲲鹏与昇腾，把握时代机遇，联合技术开发，加速多样性算力基础设施在各行各业的落地应用。图 14：长江计算人工智能系列服务器 资料来源：华为计算，长江证券研究所 长长江江计计算算为为鲲鲲鹏鹏领领先先级级整整机机硬硬件件合合作作伙伙伴伴，彰彰显显公公司司产产业业地地位位。领先级合作伙伴是在专有领域具有主导地位且对鲲鹏产业具有卓越贡献的伙伴；基于优选级伙伴权益基础上，领先级合作伙伴还将获得更大额度的激励资源，如：新品试用、路标共享与同步开发、伙伴专属能力构建支持服务等权益。 请阅读最后评级说明和重要声明 17/29 行业研究|深度报告 图 15：武汉长江计算科技有限公司获得领先级整机硬件伙伴认证 资料来源：湖北省信创工委会，长江证券研究所 长长江江计计算算为为昇昇腾腾优优先先级级合合作作伙伙伴伴，加加速速拓拓展展 AI 市市场场。昇腾整机硬件伙伴为拥有自有品牌产品，能在昇腾产品基础上二次开发或加工生产，并销售与服务至最终用户的合作伙伴。长江计算已在新计算产业中成功卡位，不仅在运营商市场的份额位居前列，还先后服务于国税总局、中国工商银行、中国建设银行、中国邮政储蓄银行等一系列头部客户，为中国的数字经济发展和民生改善做出重要贡献。图 16：昇腾整机硬件伙伴 资料来源：昇腾官网，长江证券研究所 长长江江计计算算可可提提供供 Acceler 5000 PoD 液液冷冷集集群群方方案案，有有望望受受益益于于 AI 算算力力集集群群化化趋趋势势。该产品面向高性能计算的科学计算、云渲染和大数据等重算力场景，帮助用户构建绿色节能的大规模数据中心集群。陒较于传统方案，Acceler 5000 PoD 具有 2 倍能效比、支持全液冷技术和创新三总陑等优势，解决了传统数据中心建设部署周期长、散热难、能耗高等痛点。 请阅读最后评级说明和重要声明 18/29 行业研究|深度报告 图 17：Acceler 5000 PoD 整机柜服务器 资料来源：长江计算官网，长江证券研究所 连接器：对标 GB200，产业趋势渐趋明朗 NVIDIA 在在 GTC 上上推推出出了了 NVIDIA GB200 NVL72 大大型型集集群群。GB200 NVL72 以机架级设计连接 36 个 Grace CPU 和 72 个 Blackwell GPU，是一款液冷式机架级解决方案。GB200 Grace Blackwell 超级芯片是 NVIDIA GB200 NVL72 中的关键组件。电缆为该集群重要的通信连接方式，“铜互联”成为该产品重要的特征之一。图 18：NVIDIA GB200 NVL72 资料来源：英伟达官网，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 19/29 行业研究|深度报告 安费诺为一家全球知名的连接器制造商，产品广泛应用于涵盖通信在内的多个领域。作为安费诺的通信领域产品之一，Paladin 陑缆背板连接器可扩展无源铜缆产品的应用范围，具备低成本、信号传输可靠、避免 PCB 材质限制等一系列优势。图 19：安费诺 ExaMAX 高速陑缆组件 图 20：安费诺 Paladin 陑缆背板连接器 资料来源：安费诺官网，长江证券研究所 资料来源：安费诺官网，长江证券研究所 算算力力大大建建设设背背景景下下，国国内内头头部部算算力力厂厂商商华华为为已已推推出出 Atlas 900 AI 集集群群方方案案，该该方方案案有有望望应应用用于于更更多多场场景景。Atlas 900 AI 集群通过华为集群通信库和作业调度平台，整合 HCCS、PCIe 4.0 和 100G RoCE 三种高速接口，充分释放昇腾处芯片性能。Atlas 900 A2 PoD集群基础单元中使用 4 个 DX511 交换机，交换机通过 cable 背板与计算节点连接。图 21：Atlas 900 AI 集群 图 22：Atlas 900 A2 PoD 集群基础单元计算节点组网示意图 资料来源：华为官网，长江证券研究所 资料来源：华为官网，长江证券研究所 华华丰丰科科技技已已研研发发高高速速陑陑模模组组产产品品，有有望望受受益益于于集集群群方方案案持持续续落落地地。高速陑模组是将高速背板连接器和高速陑缆整合成组件，可应用于数据中心用高端服务器、交换机、超级计算机等领域。高速陑模组需要用到高速背板连接器，目前国内具有高速背板连接器制造能力的企业较少。2024 年 3 月，华丰科技在公告中表示：公司成功研制开发了高速陑模组产品，并获得客户的认可；公司拟投资建设高速陑模组生产陑，以进一步完善产品布局。 请阅读最后评级说明和重要声明 20/29 行业研究|深度报告 图 23：华丰科技高速连接器 图 24：华丰科技陑缆组件 资料来源：华丰科技招股说明书，长江证券研究所 资料来源：华丰科技招股说明书，长江证券研究所 液冷：放量元年开启，关注先发优势厂商 芯芯片片厂厂商商底底层层推推动动，加加速速液液冷冷市市场场化化推推广广 英英伟伟达达 GB200 启启用用液液冷冷方方案案，国国内内华华为为的的液液冷冷探探索索积积极极。2023 年 5 月，英伟达获得美国能源部 500 万美元的资金，与合作伙伴共同开发创新型液冷数据中心，该创新方案采用了冷板 浸没式耦合的方式。2024GTC 大会上，英伟达发布全新芯片系统 GB200，由一片 Grace CPU 和两片 B200 GPU 组成，此前英伟达 GPU 基本均采用风冷架构，而针对新的 MGX 服务器平台 GB200 已进行液冷设计，同时 GB200 NVL72 架构也明确说明“液冷具备最优效率”。转向国内，华为的液冷探索更为积极，2017 年便推出了液冷解决方案，并于 2022 年发布全液冷“天成”整机柜服务器。在华为昇腾及英伟达GB200 的出货带动下，有望快速拉动液冷服务器及配套起量。图 25：英伟达获美国能源部拨款项目服务器示意图 图 26：英伟达 GB200 NVL72 计算架构 资料来源：英伟达，长江证券研究所 资料来源：GTC 2024，长江证券研究所 英英特特尔尔联联合合多多位位合合作作伙伙伴伴持持续续推推进进液液冷冷行行业业标标准准化化。在传统服务器 CPU 市场中，英特尔是绝对的王者，2022 年全球市占率达 71%。液冷方面它是产业标准化的重要推手：2022 年 10 月，英特尔联合液冷生态合作伙伴共同发布了绿色数据中心创新实践冷板液冷系统设计参考，系统阐述了冷板液冷系统设计陒关的要求，以及未来液冷设计需要遵守的规范要求，为 IDC 液冷方案设计与研究提供了参考；2024 年 1 月，英特尔联合浪潮信息对业界开放首款全液冷冷板服务器参考设计，并联合合作伙伴发布全 请阅读最后评级说明和重要声明 21/29 行业研究|深度报告 液冷冷板系统参考设计及验证白皮书，为全液冷服务器设计和规模应用中面临的主要难点和痛点提供了创新设计参考。此外，在海外英特尔也持续与 Submer、GRC 等公司合作，支持浸没式液冷的部署落地。一方面，通用服务器的液冷渗透将是打开液冷长期成长空间的关键一环；另一方面，英特尔作为 CPU 大厂积极推动标准化，也将加速液冷产业的推广落地。发发布布液液冷冷三三年年愿愿景景，电电信信运运营营商商是是落落地地的的核核心心推推手手 运运营营商商提提出出液液冷冷三三年年愿愿景景，加加速速液液冷冷产产业业落落地地。2023 年 6 月，三大运营商联合发布电信运营商液冷技术白皮书，提出三年液冷发展愿景：2023 年开展技术验证、2024 年开展规模测试、2025 年及以后开展规模应用。在技术路陑上，电信运营商现阶段将主要推进冷板式液冷与单陒浸没式液冷两种方案。当前，运营商数据中心仍以低功率机架为主，考虑到高功率机架的需求分布，液冷需求或将主要从发力 AI 的互联网厂商起步，运营商在液冷产业推进链条上排序本应较靠后。白皮书的发布标志着运营商主动成为液冷产业推动者，进一步加速液冷技术及生态成熟。运运营营商商推推动动液液冷冷解解耦耦交交付付，推推进进产产业业生生态态成成熟熟。当前液冷交付模式包括一体化交付与解耦交付两种，由于液冷方案耦合程度较高且在产业化和标准化方面仍处于发展初期，当前客户多选择一体化交付模式。但解耦交付模式更有利于促进竞争、实现多厂家适配，便于后续灵活部署，因此，当下运营商正积极探索接口标准化，引领机柜与服务器解耦，形成开放环境，推进产业生态成熟。图 27：运营商液冷三年愿景 资料来源：电信运营商液冷技术白皮书，长江证券研究所 服服务务器器招招标标已已初初见见端端倪倪，液液冷冷比比例例较较为为乐乐观观。液冷方案落地需要服务器侧和机房侧基础设施同步搭建，因此液冷服务器的比例可从一定程度反映液冷的渗透率。从运营商的服务器招标情况来看，中国移动 2023 年至 2024 年新型智算中心（试验网）项目共集采2454 台 AI 服务器，液冷比例高达 87%；中国电信 AI 算力服务器（2023-2024 年）项目共集采 4175 台 AI 服务器，液冷服务器占比 25%，其中国产 G 系列服务器液冷比例达到 47%，液冷服务器比例已显著高于当前行业的液冷渗透率。表 9：运营商 AI 服务器招标情况 招招标标人人 招招标标项项目目 服服务务器器液液冷冷比比例例 备备注注 中国移动 中国移动 2023 年至 2024 年新型智算中心（试验网）采购 87%中国电信 中国电信 AI 算力服务器（2023-2024 年）集采 25%国产 G 系列服务器液冷比例达 47%资料来源：中国移动采购与招标网，C114 通信网，长江证券研究所! 请阅读最后评级说明和重要声明 22/29 行业研究|深度报告 光模块：核心数通设备，速率与数量的二重奏 AI 大大模模型型驱驱动动下下光光模模块块增增长长中中枢枢提提升升：过去 3 年来看，伴随海外上云渗透率逐步达到饱和水平，以及宏观经济波动的影响，云商云业务增速有所放缓，光模块行业 CAGR 逐步稳定至 15-20%；23 年以来，在 AI 大模型的拉动下光模块行业迎来新一轮大流量应用驱动的上行周期，短周期看 CAGR 或超过 50%，中长维度看 CAGR 中枢或提升到30%。我们预计 23/24/25 年年数通 100G 模块市场规模同比增长 14%/152%/60%。结构上看，24 年 400G 主升浪顶点未至，800G 周期加速，1.6T 有望于 25 年规模放量。图 28：全球 100G 及以上数通光模块行业规模测算（亿美元）图 29：全球 100G 及以上数通光模块行业出货量测算（万只）资料来源：长江证券研究所 资料来源：长江证券研究所 对对成成本本和和功功耗耗效效率率的的追追求求是是驱驱动动模模块块迭迭代代核核心心因因素素：光模块的升级是不变的主题，Intel预计交换机带宽 2 年翻倍，而光电 I/O 带宽每 3-4 年翻倍，而成本和功耗效率一直以来是数据中心内部光互联的核心痛点，光光模模块块平平均均每每 4 年年左左右右演演进进一一代代，每每 bit 成成本本下下降降一一半半，每每 bit 功功耗耗下下降降一一半半，这这个个规规律律也也被被称称为为光光电电领领域域的的“光光摩摩尔尔定定律律”，进入 400G时代每 bit 成本将逐步降至 1 美金/G，每 bit 功耗大约降至 0.03W/G。但但是是随随着着当当下下可可插插拔拔分分立立器器件件方方案案迎迎来来升升级级瓶瓶颈颈，“光光摩摩尔尔定定律律”的的延延续续也也迎迎来来了了挑挑战战。图 30：Intel 预计交换机带宽 2 年翻倍，而光电 I/O 带宽每 3-4 年翻倍 资料来源：High Volume Silicon Photonics for Optical IO and other Next Generation Applications，长江证券研究所-40%-20%0 0000004060801001201401602017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E1.6T光模块收入（亿美元）800G光模块收入（亿美元）400G光模块收入（亿美元）200G光模块收入（亿美元）100G光模块收入（亿美元）合计同比增速020040060080010001200140016002016E2017E2018E2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E100G200G400G800G1.6T 请阅读最后评级说明和重要声明 23/29 行业研究|深度报告 图 31：光模块（40G100G400G）平均每 4 年左右演进一代，每bit 成本下降一半 图 32：光模块平均每演进一代每 bit 功耗大约下降一半 资料来源：c114 网，硅光集成与数据中心应用陑上研讨会，长江证券研究所 资料来源：c114 网，硅光集成与数据中心应用陑上研讨会，长江证券研究所 作作为为核核心心数数通通设设备备，光光模模块块有有望望跟跟随随国国产产算算力力快快速速放放量量，演演绎绎速速率率与与数数量量的的二二重重奏奏。光迅科技具备光电子芯片、器件、模块及子系统产品的战略研发和规模量产能力。连续十七年入选中国光器件与辅助设备及原材料最具竞争力企业 10 强、全球光器件最具竞争力企业 10 强。产品涵盖全系列光通信模块、无源光器件/模块、光波导集成器件。光迅科技拥有自主研发并规模生产的 PLC、FP、DFB、EML、VCSEL、APD 等芯片技术及平台，具备从芯片到器件、模块、子系统的垂直整合能。图 33：光迅科技 800G OSFP 2xLR4 光模块 图 34：光迅科技 1.6T OSFP-XD DR8 SIP 光模块 资料来源：光迅科技官网，长江证券研究所 资料来源：光迅科技官网，长江证券研究所 IDC：集群化和低碳化成发展趋势 集集群群化化：超超大大规规模模数数据据中中心心 需需求求驱驱动动和和供供给给导导向向推推动动数数据据中中心心集集群群化化发发展展。从需求端来看，中大型互联网厂商云承载需求趋势明显，体系内其他中小企业均选择上云。BBAT 新增机柜主要用于云承载，占比达到 60-80%，集中在核心热点区域。另一方面，大中型行业客户专属云需求升级，推动数据中心承载从小规模单中心向大规模多中心演进，因此数据中心往大规模园区化经营模式演进趋势明显。# 请阅读最后评级说明和重要声明 24/29 行业研究|深度报告 图 35：国内数据中心发展阶段 资料来源：长江证券研究所 超超大大型型数数据据中中心心成成为为未未来来供供给给端端的的发发展展趋趋势势。根据 IDC 预测，超大规模数据中心市场增长率预计为其他细分市场的 1.5 倍。我们把行业发展分为三个阶段：1）主要需求来自于中小企业，数据中心作为零售托管 网络服务商；2）主要需求是大型企业和云服务，数据中心作为批发托管商；3）未来随着互联网的持续增长，AR/VR、人工智能、物联网和 Web 3.0 的发展，有望进一步推动数据需求，超大规模数据中心形式有望延续。园园区区级级数数据据中中心心优优势势明明显显：1）建设及运营成本低，规模优势明显，有效降低并摊薄固定资产折旧等成本；2）可扩容性强，支持大客户数据驱动业务的持续增长，满足其即时扩容需求；3）批发型模式下，客户上架率快。图 36：数据中心业务模式的演变 资料来源：秦淮数据季度报告，长江证券研究所 移动互联网发展阶段代表公司IDC厂商携程去哪儿网光环新网世纪互联云计算阿里巴巴腾讯万国数据数据港垂直行业应用 大客户下云快手字节跳动秦淮数据奥飞数据AIGC各家互联网厂商润泽科技科华数据上云导致部分分流下云导致部分分流新技术变革带来新变化,助推传统数据中心的进一步转型$ 请阅读最后评级说明和重要声明 25/29 行业研究|深度报告 低低碳碳化化：液液冷冷方方案案迫迫在在眉眉睫睫 PUE 是是表表征征数数据据中中心心能能耗耗的的核核心心指指标标，温温控控系系统统是是降降低低 PUE 的的关关键键。PUE 为数据中心总耗电量与 IT 设备耗电量的比值，其值越接近 1，说明数据中心对于电能的利用越有效。从成本结构来看，以冷冻水系统方案为例，精密空调占比仅为 7%，整个温控系统（精密空调 冷水机组 冷却塔）占比约 18%，价值量陒对较低。但从能耗结构来看，空调系统是仅次于IT设备的第二大耗能系统，当空调系统能耗占比由38%降至17.5%时，PUE 将从 1.92 下降至 1.3，所以降低空调系统能耗是降低 PUE 的重要举措。图 37：数据中心建设成本拆分 图 38：不同 PUE 等级的能耗分布 资料来源：艾瑞咨询，长江证券研究所 资料来源：中数智慧信息技术研究院，长江证券研究所 政政策策严严控控 PUE，新新建建项项目目条条件件更更为为苛苛刻刻，存存量量改改造造需需求求同同步步提提升升。随着碳中和碳达峰战略的深入推进，针对数据中心这一用电大户，国家层面以及地方政府均出台了系列政策对 PUE 进行严控。新建项目方面，普遍要求新建的大型及以上数据中心 PUE 不超过1.3，对国家枢纽节点的 PUE 要求更为严苛，“东数”节点要求控制在 1.25 以内、“西算”节点要求控制在 1.2 以下；存量项目方面，要求逐步对 PUE1.5 的数据中心进行改造。据统计，传统风冷方案的数据中心 PUE 一般在 1.5 左右，采用液冷的数据中心PUE 可以降低至 1.2 以下，从从当当前前实实际际情情况况来来看看，实实地地运运行行的的数数据据中中心心 PUE 较较政政策策要要求求仍仍有有较较大大差差距距，若若想想严严格格达达成成政政策策目目标标，液液冷冷迫迫在在眉眉睫睫。表 10：国家层面 PUE 陒关政策梳理 发发布布日日期期 发发布布机机构构 政政策策名名称称 具具体体要要求求 2021 年 10 月 国家发改委、工信部等 关于严格能效约束推动重点领域节能降碳的若干意见 新建大型、超大型数据中心电能利用效率不超过 1.3。到 2025年，数据中心电能利用效率普遍不超过 1.5 2021 年 11 月 国管局、国家发改委等 深入开展公共机构绿色低碳引领行动促进碳达峰实施方案 新建大型、超大型数据中心达到绿色数据中心要求，绿色低碳等级达到 4A 级以上，电能利用效率（PUE）达到 1.3 以下 2021 年 12 月 国家发改委、中央网信办等 贯彻落实碳达峰碳中和目标要求推动数据中心和 5G 等新型基础设施绿色高质量发展实施方案 到 2025 年，全国新建大型、超大型数据中心平均电能利用效率降到 1.3 以下，国家枢纽节点进一步降到 1.25 以下。逐步对电能利用效率超过 1.5 的数据中心进行节能降碳改造 2022 年 2 月 国家发改委、中央网信办等 关于同意粤港澳大湾区/成渝地区/长三角地区/京津冀地区启动建设全国一体化算力网络国家枢纽节点的复函 抓紧完成起步区建设目标：数据中心平均上架率不低于 65%。数据中心电能利用效率指标控制在 1.25 以内，可再生能源使用率显著提升 2022 年 7 月 工信部、国家发改委等 工业能效提升行动计划 到 2025 年，新建大型、超大型数据中心电能利用效率优于 1.3 2022 年 8 月 工信部、国家发改委等 信息通信行业绿色低碳发展行动计划（2022-2025 年）到 2025 年，全国新建大型、超大型数据中心 PUE 降到 1.3 以下，改建核心机房 PUE 降到 1.5 以下 资料来源：国家发改委，中央网信办，工信部，国管局，长江证券研究所 23 %8%8%7%3%6%4%3%柴油发电机组电力用户站UPS配电柜冷水机组精密空调冷却塔机柜列头柜静电地板52gw8&.50%7%5%4%1%1%0.50%0 0Pp0%PUE=1.92PUE=1.5PUE=1.3IT设备空调系统电源系统照明系统% 请阅读最后评级说明和重要声明 26/29 行业研究|深度报告 投资建议 国产算力需求爆发，产业链有望全面受益。建议关注五大核心环节：1）服务器环节，昇腾合作伙伴有望享受芯片放量红利，重点关注昇腾核心合作伙伴烽火通信；2）连接器，重点关注已布局高速陑模组产品、受益于国产算力铜连接技术趋势的高速连接器厂商华丰科技；3）液冷，具备先发优势的厂商有望持续领先，重点关注液冷头部玩家英维克；4）光模块，关注深耕国内市场的光迅科技、中际旭创；5）IDC，重点关注 IDC 头部厂商润泽科技，关注 UPS 厂商科华数据。& 请阅读最后评级说明和重要声明 27/29 行业研究|深度报告 风险提示 1、产能不及预期的风险。若国际关系恶化，中美竞争加剧，算力芯片的生产制造或受到阻碍，存在算力芯片供不应求的风险。2、行业竞争加剧的风险。行业高景气度或吸引大量公司参与算力行业，存在行业竞争加剧的风险。 请阅读最后评级说明和重要声明 28/29 行业研究|深度报告 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅陒对同期陒关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看 好：陒对表现优于同期陒关证券市场代表性指数 中 性：陒对表现与同期陒关证券市场代表性指数持平 看 淡：陒对表现弱于同期陒关证券市场代表性指数 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅陒对同期陒关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买 入：陒对同期陒关证券市场代表性指数涨幅大于 10%增 持：陒对同期陒关证券市场代表性指数涨幅在 5%之间 中 性：陒对同期陒关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减 持：陒对同期陒关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。陒陒关关证证券券市市场场代代表表性性指指数数说说明明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；陕港市场以恒生指数为基准。办公地址 Table_Contact上海 武汉 Add/虹口区新建路 200 号国华金融中心 B 栋 22、23 层 P.C/（200080）Add/武汉市江汉区淮海路 88 号长江证券大厦 37 楼 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层 P.C/（100032）Add/深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 3 期 36 楼 P.C/（518048）( 请阅读最后评级说明和重要声明 29/29 行业研究|深度报告 分析师声明 本报告署名分析师以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。法律主体声明 本报告由长江证券股份有限公司及/或其附属机构（以下简称长江证券或本公司）制作，由长江证券股份有限公司在中华人民共和国大陆地区发行。长江证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号为：10060000。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格书编号已披露在报告首页的作者姓名旁。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由长江证券经纪（陕港）有限公司在陕港地区发行。长江证券经纪（陕港）有限公司具有陕港证券及期货事务监察委员会核准的“就证券提供意见”业务资格（第四类牌照的受监管活动），中央编号为：AXY608。本报告作者所持陕港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页的作者姓名旁。其他声明 本报告并非针对或意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许该报告发送、发布的人员。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本研究报告并不构成本公司对购入、购买或认购证券的邀请或要约。本公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资)。本报告所包含的观点及建议不适用于所有投资者，且并未考虑个别客户的特殊情况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。投资者不应以本报告取代其独立判断或仅依据本报告做出决策，并在需要时咨询专业意见。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注陒应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有，。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布给其他机构及/或人士（无论整份和部分）。如引用须注明出处为本公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。本公司不为转发人及/或其客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。本公司保留一切权利。)

2024-08-27 29页 5星级

通信行业AI深度洞察系列报告（三）：Scale up与Scaleout组网变化趋势如何看？-240823.pdf

请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明证证券券研研究究报报告告通通信信推推荐荐(维维持持）重重点点公公司司重点公司评级中际旭创增持新易盛增持天孚通信增持中瓷电子增持鼎通科技增持来源：兴业证券经济与金融研究院相相关关报报告告【兴证通信】周观点：美股AI 反 弹 下 的 光 模 块 机 会 2024-08-20【兴证通信】周观点：中国移动发布财报，运营商配置价值不变2024-08-11【兴证通信】周观点：北美大厂资本开支总结2024-08-04emailAuthor分分析析师师：章章林林S0190520070002代代小小笛笛S0190521090001仇仇新新宇宇S0190523070005朱朱锟锟旭旭S0190524040001许许梓梓豪豪S0190524070002assAuthor研研究究助助理理：王灵境投投资资要要点点summary本篇报告是 AI 洞察系列深度第三篇，研究视角聚焦在组网结构，更多从集群组网变化来分析硬件架构的技术演进趋势以及对算力产业链投资机会影响。AI 组组网网走走向向更更大大规规模模集集群群，单单节节点点和和节节点点间间网网络络性性能能要要求求持持续续提提升升。AI 网络由服务器交换机光/铜连接硬件构成，Scaling Laws 驱动算力集群规模快速增长，为迎合更大 AI 集群变化，在在单单网网络络节节点点追追求求带带宽宽提提升升，即即 Scale up；在网络整整体体规规模模上上追追求求更更大大承承载载力力，即即 Scale out，成成为为确确定定性性趋趋势势。Scale up：满满足足分分布布式式训训练练通通信信要要求求，提提升升节节点点带带宽宽，带带动动节节点点内内部部互互联联需需求求提提升升。大模型训练主要采用分布式训练架构，对应张量并行、流水线并行及数据并行的混合并行策略，其中张量并行对通信的要求最高，常常发生在服务器（超节点）内部，做大超节点规模，内部互联带宽提升优优先先级级更更高高，升升级级压压力力更更大大。英英伟伟达达目目前前通通过过 GB200 形形态态 NVLINK 协协议议进进行行超超节节点点规规模模迭迭代代并并采采用用铜铜互互连连方方案案，推推动动铜铜互互联联新新市市场场需需求求爆爆发发。短短期期铜铜有有望望主主导导 Scale up互互连连，长长期期来来看看伴伴随随带带宽宽升升级级，铜铜互互连连传传输输距距离离限限制制或或推推动动光光互互联联方方案案替替代代。Scale out：做大 AI 集群规模，除了单节点带宽提升，节点之间的互联要求也将提升，AI 集群组网规模已正式步入 10 万卡阶段，集群规模提升带来的带宽提升将推动交换机、光模块迭代，缩短产品周期并巩固行业竞争格局。1）交交换换机机环环节节：单单卡卡容容量量升升级级，模模块块化化设设计计增增加加交交换换机机端端口口数数，快快速速提提升升网网络络承承载载能能力力。单交换机芯片容量升级加快（当前主流方案为 51.2T，博通预计下一代 102.4T 容量交换芯片有望在 2025 年发布），为满足更快速的带宽提升要求，交换机厂商开始布局模模块块化化方方案案，通过提高交换机端口数来快速满足组网需要，有望提升交换机的价值量。2）光光模模块块环环节节：总总需需求求高高增增长长，硅硅光光有有望望加加速速。总需求增长仍跟 AI 算力增长成正比关系，产品快速迭代巩固当前竞争格局；在技术迭代上，硅硅光光有有望望在在国国内内光光模模块块龙龙头头推推动动下下，大大幅幅提提升升 1.6T 阶阶段段渗渗透透率率，并有望逐步推动 CPO形态产品的量产。投投资资建建议议：Scaling Laws 驱动 AI 算力集群规模快速提升，超节点内部带宽升级优先级更高，机柜内部硬件核心受益，节点间互联带宽亦快速增长，交换机模块化，光模块硅光渗透率提升趋势确定。光光模模块块、铜铜互互连连、以以太太网网交交换换机机核核心心受受益益。重重点点推推荐荐：新易盛、中际旭创、天孚通信、鼎通科技等；建建议议关关注注：光迅科技、华工科技、盛科通信、紫光股份、锐捷网络、源杰科技等。风风险险提提示示：以太网交换机在 AI 市场进展不及预期，AI 应用进度不及预期，竞争加剧。titleA AI I 深深度度洞洞察察系系列列报报告告(三三)：S Sc ca al le e u up p 与与 S Sc ca al le e o ou ut t 组组网网变变化化趋趋势势如如何何看看？createTime12024 年年 08 月月 23 日日 请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-2-行行业业深深度度研研究究报报告告目目录录1、Scale up：带宽升级压力更大，铜连接等核心受益.-4-1.1、超节点内部：Scale Up 带动带宽持续提升.-4-1.2、超节点规模：由 GPU 或者云厂商设计决定.-7-1.3、带宽提升驱动内部互联密度提升.-9-2、Scale out：集群规模升级，以太网和硅光化加速.-11-2.1、AI 集群规模走向 10 万卡阶段.-11-2.2、以太网组网落地加速.-12-2.3、博通和英伟达方案提供互联技术基础.-14-2.4、交换机模块化，推动 Scale out 规模提升.-17-2.5、光模块：总需求保持向上，硅光是趋势.-19-3、投资逻辑及标的推荐.-22-4、风险提示.-23-图图目目录录图 1、英伟达 H100 示意图（内部）.-4-图 2、AI 大模型依赖分布式并行训练架构.-5-图 3、分布式训练中的并行策略.-6-图 4、大模型混合并行举例.-6-图 5、英伟达 GH200 超节点互联.-7-图 6、谷歌跨 pod 的 Multislice 技术.-8-图 7、超节点规模扩大可以降低 DCN 带宽.-8-图 8、UALink 推动集群实现 scale up.-9-图 9、英伟达 NVL72 采用铜互连形式.-10-图 10、英伟达 NVLINK 协议支持带宽不断提升.-10-图 11、模型规模越大，大模型性能越好.-12-图 12、AI 集群规模不断扩大.-12-图 13、基于博通方案搭建的以太网集群.-13-图 14、Meta 的 32K GPU 训练集群.-14-图 15、博通以太网交换芯片不断升级.-15-图 16、博通此前 AI 相关收入指引.-16-图 17、英伟达拆分网络部分收入.-16-图 18、英伟达以太网交换机迭代规划.-17-图 19、Arista 针对 AI 集群的交换机方案.-17-图 20、Arista 三个交换机系列.-18-图 21、Fat tree 拓扑结构下互联规模.-19-图 22、AI 军备竞赛下全球算力增长显著.-19-图 23、中国 AI 投入加速增长.-19-图 24、硅光有望带动光模块更大规模量产.-20-图 25、硅光技术迭代路线.-21-图 26、2022-2028 硅光子 PIC 市场规模及预测.-21-aV9WaYcW9WfYbZbZ6MbPaQnPqQmOsOkPnNxPlOnPsM6MpOnNMYoOpQMYpOnP请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-3-行行业业深深度度研研究究报报告告表表目目录录表 1、OIF 对于铜连接标准（距离不断缩短）.-11-表 2、交换机及光模块产业链受益标的.-22-请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-4-行行业业深深度度研研究究报报告告报报告告正正文文1、Scale up：带带宽宽升升级级压压力力更更大大，铜铜连连接接等等核核心心受受益益1 1.1 1、超超节节点点内内部部：S Sc ca al le e U Up p 带带动动带带宽宽持持续续提提升升超超节节点点指指的的是是多多个个 GPU 互互联联的的节节点点，例例如如英英伟伟达达的的 DGX POD。在云计算阶段，服务器主要为 CPU 服务器，每台服务器配置 1-2 颗 CPU 芯片，单服务器配置几乎没有发生过变化。AI 时代，AI 大模型的训练需要更大规模的并行计算，单颗GPU 无法满足模型训练或者推理需求，因此不仅单服务器内部部署 GPU 数量提升至 4 颗、8 颗甚至更多，并通过 Scale Up 的方式实现更多 GPU 互联，最终对这样一个靠 Scale Up 方式互联的形态定义为一个超节点。以英伟达为例，超节点定义为 DGX Pod，A 和 H 普通系列每台服务器内部配有 8颗 GPU 芯片，到 B 系列，该节点下单台服务 GPU 规模从 8 颗升至最多 72 颗，Scale Up 互联的极限则升至 576 颗 GPU。图图 1、英英伟伟达达 H100 示示意意图图（内内部部）资料来源：英伟达，兴业证券经济与金融研究院整理AI 训训练练模模型型特特质质决决定定 Scale UP 内内部部带带宽宽要要求求更更高高。随着 AI 模型规模不断增加，在训练角度上，单 GPU 显存很难满足模型需求，同时随着训练量提升，本身对于GPU 的总数需求也需要快速提升，因此大大规规模模分分布布式式并并行行训训练练成成为为更更好好的的选选择择。请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-5-行行业业深深度度研研究究报报告告分分布布式式训训练练常常见见有有三三种种策策略略，分分别别是是数数据据并并行行（Data Parallelism，DP）、流流水水线线并并行行（Pipeline Parallelism，PP）和和张张量量并并行行（Tensor Parallelism，TP），大大模模型型训训练练时时，会会混混合合采采用用三三种种并并行行策策略略。1）数数据据并并行行：每个 GPU拥有同样的模型副本，数据集拆分成多份给到不同的 GPU进行训练，每一次迭代训练完成，各个 GPU 需要把计算得到的梯度进行全局同步，并计算出下一轮迭代需要用到的参数。数据并行中，网络上需要对各个 GPU 的梯度做一次 AllReduce（AllReduce 是一种特殊的通信协议，要将所有节点上的数据进行规约操作，并将结果返回到根节点，通过 AllReduce 算法，可以实现节点间的数据同步，从而加速模型的收敛速度）。2）流流水水线线并并行行：将模型按照神经元的层次进行拆分，不同层放在不同的 GPU 上，这种并行不需要不同 GPU 之间做层间点到点数据传递，只是传输正向计算的激活值和反向计算的梯度值，这种通信量较小，对网络性能要求较低。3）张张量量并并行行：联合多个 GPU 同时做张量计算，这种策略需要多个 GPU 对局部的张量计算结果做全局的 AllReduce 同步。张量并行通常计算规模较大且在一次迭代里会发生多次 AllReduce，因此张量计算对网络带宽需求最大。图图 2、AI 大大模模型型依依赖赖分分布布式式并并行行训训练练架架构构资料来源：百度智能云，兴业证券经济与金融研究院整理 请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-6-行行业业深深度度研研究究报报告告实际训练过程，机柜内部进行张量并行，如果采用英伟达 GPU 方案，利用 NVLINK带宽，机柜间进行流水线并行，同时为了加速模型训练，加入数据并行，一般来说一个数据并行单元成为一个 DP 组，每个 DP 组内张量并行和流水线并行共存。以百度智能云提供的案例为例，如果存在 8 路张量并行，4 路流水线并行，以及 3路数据并行，则每次迭代，张量并行需要 100GB 级别的 AllReduce，流水线并行需要 100MB 级别的点到点传输，数据并行需要 10GB 级别 AllReduce。因因此此对对于于带带宽宽的的需需求求更更多多停停留留在在服服务务器器内内部部，服服务务器器之之外外的的带带宽宽需需求求相相对对较较低低。随随着着模模型型的的规规模模不不断断增增加加，对对于于服服务务器器内内带带宽宽的的需需求求会会呈呈现现快快速速提提升升，为为了了适适应应更更大大的的模模型型训训练练，建建立立更更大大带带宽宽的的超超节节点点成成为为趋趋势势。图图 3、分分布布式式训训练练中中的的并并行行策策略略资料来源：OpenAI，兴业证券经济与金融研究院整理图图 4、大大模模型型混混合合并并行行举举例例资料来源：百度智能云，兴业证券经济与金融研究院整理 请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-7-行行业业深深度度研研究究报报告告1 1.2 2、超超节节点点规规模模：由由 G GP PU U 或或者者云云厂厂商商设设计计决决定定（一一）英英伟伟达达：超超节节点点规规模模从从 GH200 的的 256 升升级级至至 576 张张卡卡2024 年 3 月英伟达发布了发布新一代 AI 超级计算机 搭载 NVIDIA GB200Grace Blackwell 超级芯片的 NVIDIA DGX SuperPOD。和之前的 8 卡方案不同，每个 DGX GB200 系统共包含 36 个 CPU 和 72 个 GPU。如果完全采用 NVLINK 互联生成超级点，在 GH200 阶段，互联的上限是 256 张卡，到 GB200 部分，可升级到 576 张卡。内部互联的带宽部分，单卡拥有 18 个NVLink 100 GB/s 连接,总带宽可达 1.8TB/s，相较于 H 系列，带宽翻倍，若采用NVL72 版本，互联总带宽可达到 130TB/s。（二二）谷谷歌歌：超超结结点点规规模模为为 8096 张张卡卡2023 年 1 月谷歌发表了文章How to scale AI training to up to tens of thousands ofCloud TPU chips with Multislice，此前大模型训练如果采用谷歌 TPU 的方案，只能局限在单个切片中，该报告提出 Multislice 技术，可通过芯片间互联及多个TPU pod 互联，使得将训练集群工作扩展到万颗芯片以上互联规模。图图 5、英英伟伟达达 GH200 超超节节点点互互联联资料来源：英伟达，兴业证券经济与金融研究院整理 请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-8-行行业业深深度度研研究究报报告告在该文中谷歌提出观点为：通通过过做做大大超超节节点点 Pod 的的规规模模，可可降降低低对对于于 DCN 互互联联带带宽宽的的要要求求。具体表现为：如果我们增加 pod 内部算力卡个数，对于 pod 之间 DCN 带宽就可以降低，同样可以达到理想的训练效果，并不会受制于通信带宽迭代的限制。（本质原因在于如果将 TP 留在超节点内部完成，PP 和 DP 本身对通信要求较低，通过机柜外互联带宽完成，对应 DCN 带宽要求也可以降低）关关于于 Pod 规规模模：TPUv4p 为为 4096 颗颗,，TPUv5p 为为 8960 颗颗。图图 7、超超节节点点规规模模扩扩大大可可以以降降低低 DCN 带带宽宽资料来源：谷歌How to scale AI training to up to tens of thousands of Cloud TPU chips with Multislice，兴业证券经济与金融研究院整理（三三）UALink：1.0 阶阶段段超超节节点点规规模模为为 10242024 年 5 月 AMD、英特尔、谷歌、微软、博通、思科、Meta 和惠普企业等八家科技巨头联合组建了 UALink 联盟，旨在推出一项新的技术标准UltraAccelerator Link（UALink），对标英伟达的 NVLINK。UALink 联盟预计会在 2024 年第三季度成立，并提供 UALink 1.0 规范给加入到联图图 6、谷谷歌歌跨跨 pod 的的 Multislice 技技术术资料来源：谷歌How to scaleAI training to up to tens of thousands of Cloud TPU chips with Multislice，兴业证券经济与金融研究院整理 请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-9-行行业业深深度度研研究究报报告告盟内的公司。UALink 1.0 规规范范支支持持连连接接多多达达 1024 个个 AI 芯芯片片，并允许在一个计算集群（Pod）内，让接入的 GPU 等加速器附带的内存之间实现直接加载和存储。图图 8、UALink 推推动动集集群群实实现现 scale up资料来源：UAL，超能网，兴业证券经济与金融研究院整理1 1.3 3、带带宽宽提提升升驱驱动动内内部部互互联联密密度度提提升升结结合合上上述述分分析析，Scale up 后后续续升升级级的的趋趋势势为为做做大大超超节节点点规规模模，其中谷歌采用 TPU为定制化方案，当前市场仍是使用英伟达方案为为主流。英英伟伟达达的的方方案案是是通通过过NVL GB200 方方案案设设计计，叠叠加加使使用用 NVLINK 协协议议，明明显显提提升升机机柜柜内内部部互互联联带带宽宽提提升升，并并采采用用铜铜互互联联方方式式，打打开开铜铜互互连连市市场场需需求求。英伟达基于 GB200 的 NVL72 架构为：单机柜互联 72 颗 72GPU，其中18 个计算托盘，每个托盘内部 2 个 GB200，单个 GB200 拥有 2 颗 GPU9 个交换托盘，每个托盘内部 2 个 NVSWITCH 交换芯片采用 NVLINK 协议完成 72 颗 GPU 互联，NVLINK 协议带宽升级到 5.0，交换带宽为 14.4TB/s，采采用用合合计计约约 5000 根根铜铜缆缆连连接接。请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-10-行行业业深深度度研研究究报报告告图图 9、英英伟伟达达 NVL72 采采用用铜铜互互连连形形式式资料来源：英伟达，兴业证券经济与金融研究院整理展展望望：英英伟伟达达公公布布下下一一代代 Rubin 系系列列规规划划，NVLINK 带带宽宽持持续续升升级级，推推动动铜铜互互连连带带宽宽升升级级。目前英伟达公布将在 2026 年推出第一代 Rubin 产品，2027 年将推出Rubin Ultra。Rubin 平台将搭载新新一一代代 NVLink 6 Switch，提提供供高高达达 3600GB/s 的的连连接接速速度度，以以及及高高达达 1600 GB/s 的的 CX9 SuperNIC 组组件件，确保数据传输的高效性。如果在 Rubin 系列，英伟达继续采用类似机柜方案设计扩大节点内带宽，NVLINK6.0 支持柜内带宽翻倍提升，有望铜互带宽和互联密度提升。图图 10、英英伟伟达达 NVLINK 协协议议支支持持带带宽宽不不断断提提升升资料来源：英伟达，兴业证券经济与金融研究院整理长长期期视视角角：长长期期来来看看伴伴随随带带宽宽升升级级，铜铜互互联联传传输输距距离离限限制制或或推推动动光光互互联联方方案案替替代代。铜缆在传输电信号过程中存在信号衰减问题，且传输距离越远损耗越大，因此铜缆能实现稳定传输的距离较短。此外随着网络带宽升级，铜缆传输的单链路信号速率也从 56Gbps 升级到 112Gbps，并继续向 224Gbps 方向升级，而信号速率的升 请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-11-行行业业深深度度研研究究报报告告级将直接导致链路损耗加速增加，从而进一步缩短铜缆连接距离。基于现实的物理限制条件，IEEE 制制定定 112G 规规范范的的 802.3CK 小小组组在在 56G 速速率率最最长长 3 米米的的铜铜缆缆IO 基基础础上上，将将铜铜缆缆链链路路的的最最大大长长度度缩缩减减为为 2 米米。如果不做任何更改，2 米的距离可能不足以将未来架顶式（TOR）交换机与机柜内部较低位置服务器连接起来。因此在当下 112G 甚至 224G 信号速率阶段，通过更改交换机位置，紧凑服务器结构设计减少对于铜缆距离的要求，同时设计上将铜缆从无源铜缆 DAC 向有源铜缆（AEC、ACC）变化增加铜缆互联距离适应当下需求。但但考考虑虑到到本本身身铜铜缆缆的的物物理理限限制制，以以及及后后续续带带宽宽持持续续升升级级的的背背景景下下，铜铜缆缆做做优优化化的的难难度度会会持持续续增增加加，在在此此背背景景下下，光光互互联联（高高带带宽宽高高速速率率长长传传输输距距离离优优势势）有有望望替替代代铜铜互互联联方方案案。表表 1、OIF 对对于于铜铜连连接接标标准准（距距离离不不断断缩缩短短）OIF CEI projectsCEI-25G-LRCEI-56G-LRCEI-112G-LRCEI-224G-LRTimline2011-20142014-20182018-20222022-2024Ethernet rate100G50/100/200G100/200/400G200/400/800/1600GSwitch capacity3.2T12.5T25T/50T50T/100TPer-lane data rate25Gbps56Gbps112Gbps224GbpsModulationNRZPAM4PAM4TBDReach objective5m copper cable3m copper cable2m copper cable1m copper cableSerDes architectureAnalogAnalog/DSPAnalog/DSPTBD资料来源：OIF，SemiWiki,兴业证券经济与金融研究院整理2、Scale out：集集群群规规模模升升级级，以以太太网网和和硅硅光光化化加加速速2 2.1 1、A AI I 集集群群规规模模走走向向 1 10 0 万万卡卡阶阶段段Scaling Laws 法法则则驱驱动动大大模模型型硬硬件件部部署署走走向向更更大大集集群群。Scaling Laws（缩放法则）：主要用于探索在大模型训练过程中，模型参数量、数据集和计算量之间规律，最早由 OpenAI 在 2020 年提出。Scaling Laws 的出现为当下 AI 大模型的训练提供了重要指导。对于基于 transformer 的大模型而言，在训练过程中存在以下重要结论ScalingLaws：1）模型规模要大：即增加模型参数量、数据集和计算量，就可以得到性能更优的模型效果。2）模型参数量、数据集以及计算量之间存在幂律关系，可以通过建模拟合参数，在较小的模型投入情况下，对实际要训练的模型效果提前预测，达到指导作用。3）随着模型规模增加，模型会出现涌现特质未预期到的新能力，推动模型性能提升。请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-12-行行业业深深度度研研究究报报告告图图 11、模模型型规规模模越越大大，大大模模型型性性能能越越好好资料来源：Scaling Laws for Neural Language Models，兴业证券经济与金融研究院整理实实际际技技术术落落地地：AI 网网络络互互联联规规模模持持续续扩扩大大，带带动动互互联联规规模模提提升升。早期 AI 训练网络互联规模均在千卡左右体量，后随着 AI 大语言模型的参数、训练量指数级提升，对于算力卡互联规模的也得到持续提升。从千卡到万卡，目前行业已经正在部署的 10 万卡集群。目目前前马马斯斯克克旗旗下下 xAI 平平台台正正在在部部署署基基于于英英伟伟达达 H100 的的 10 万万卡卡 AI 大大集集群群，再再次次刷刷新新当当前前 AI 集集群群规规模模。该该 10 万万卡卡在在服服务务器器层层面面由由 Dell 和和 Supermicro 提提供供。图图 12、AI 集集群群规规模模不不断断扩扩大大资料来源：Marvell，兴业证券经济与金融研究院整理2 2.2 2、以以太太网网组组网网落落地地加加速速此此前前大大部部分分 AI 集集群群组组网网均均采采用用 IB 协协议议，在在以以太太网网技技术术的的推推动动下下，基基于于以以太太网网的的AI 集集群群方方案案有有望望进进入入加加速速落落地地阶阶段段。目前采用以太网组网的云厂商不断增加，如亚马逊、甲骨文、Meta 以及字节跳动，且已经落地的 AI 集群规模上均超过 1 万 请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-13-行行业业深深度度研研究究报报告告张卡。在 GPU 配套组网方案上，英伟达在 2024 年 5 月的财报电话会上也在强调要推动以太网组网方案的快速落地。（一一）字字节节：Megascale 实实现现万万卡卡互互联联2024 年 3 月字节跳动联合清华大学发表论文MegaScale:Scaling Large LanguageModel Training to More Than 10,000 GPUs，该论文阐述了如何将大语言模型训练扩展到 1 万卡互联的系统。针对大模型训练的效率，通常采用模模型型浮浮点点运运算算利利用用率率（MFU）指指标标进行衡量。在进行大模型训练时，通信的处理、数据预处理以及 GPU 内存消耗等方面均对 MFU 会产生影响。在数据中心网络部分，字节采用了博博通通 Tomahawk 4 芯芯片片构构建建交交换换机机，每颗芯片交换容量为 25.6Tbps，对应 64*400G 端口。在组网拓扑结构上，采用无收敛三层CLOS 架构，每层交换机实现 1：1 下行和上行（即每个交换机 32 个端口向上，32 个端口向下）。该网络整体较为紧凑、带宽高，可以确保每个节点在极端的跳数内和其他节点畅通链接，确保了数据高效传输。MegaScale 实实现现了了更更高高模模型型训训练练效效率率。经过网络结构设计以及软件算法等各种优化，在 12288 个 GPU 上训练 175B LLM 模型时，MegaScale 实现了高达 55.2%的MFU，相比 Megatron-LM，性能提升达 1.34 倍。图图 13、基基于于博博通通方方案案搭搭建建的的以以太太网网集集群群资料来源：MegaScale:Scaling Large Language Model Training to More Than 10,000 GPUs，兴业证券经济与金融研究院整理（二二）Meta：AI 互互联联规规模模升升至至 3 万万卡卡Meta 已已经经建建成成基基于于以以太太网网的的 2.4 万万 GPU 卡卡 AI 集集群群。2024 年 3 月 Meta 公布了其已经落地的两个 24K GPU 集群的硬件细节。公司预计到 2024 年底，公司有望拥 请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-14-行行业业深深度度研研究究报报告告有包括 35 万张 H100 在内一共等效 60 万张 H100 的等效算力。Meta 第第三三代代 AI 集集群群规规模模升升至至 3.2 万万张张卡卡，并并采采用用以以太太网网进进行行搭搭建建。目前 Meta 的第三代 AI 集群规模已经升至 32K 规模，并继续选择使用以太网进行搭建，在网络设计上，较之前的完全无收敛有所改变。该集群一共拥有 8个cluster，每个cluster内部 16 张 H100 组成一个 Rack，每个 cluster 内部互联形成 252 个 rack，因此实现 252*8*16=32256 颗 GPU 互联。在每个 cluster 内部采用完全无收敛架构进行互联，cluster 之间互联采用 7：1 收敛比进行互联，即每个 cluster 内部互联带宽是 cluster 之外的 7 倍。图图 14、Meta 的的 32K GPU 训训练练集集群群资料来源：Meta，The next Platform，兴业证券经济与金融研究院整理2 2.3 3、博博通通和和英英伟伟达达方方案案提提供供互互联联技技术术基基础础（一一）博博通通：以以太太网网落落地地加加速速，交交换换机机容容量量不不断断升升级级。博通在 2023 年发布了 51.2t 交换容量的芯片 Tomahawk 5，此前定位仍是面向传统云计算市场带宽升级。2023 年 AI 进入高速发展时代，早期网络集群大部分采用英伟达的 IB 交换机方案，直到 2024 年伴随以太网本身性能优化，叠加成本优势，其在 AI 市场逐步具备落地基础。根据博通最新电话会情况，单季度网络部分收入达到 38 亿美元，主要由 AI 网络硬件以及定制化算力芯片驱动。在交换机层面，博通的合作对象包括 Arista、Dell、请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-15-行行业业深深度度研研究究报报告告Juniper 以及 Supermicro。在落地方面，全全球球正正在在部部署署的的最最大大的的 8 个个 AI 集集群群中中有有 7个个使使用用的的是是博博通通以以太太网网解解决决方方案案。2025 年年公公司司预预计计更更多多的的大大型型 AI 集集群群会会转转向向以以太太网网部部署署方方案案。关关于于下下一一代代 100T 交交换换容容量量芯芯片片 Tomahawk 6 预预计计会会在在 2025 年年稍稍晚晚时时间间发发布布。图图 15、博博通通以以太太网网交交换换芯芯片片不不断断升升级级资料来源：博通，兴业证券经济与金融研究院整理博博通通再再次次上上修修 AI 相相关关收收入入指指引引。根据博通最新电话会，由于公司在 AI 网络部分、AI 算力卡等环节取得的进展，公司将 AI 相关收入指引上修至 110 亿美元以上（此前 AI 相关收入指引为至少 100 亿美元），同时上修公司整体营收至 510 亿美元。请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-16-行行业业深深度度研研究究报报告告图图 16、博博通通此此前前 AI 相相关关收收入入指指引引资料来源：博通，兴业证券经济与金融研究院整理（二二）英英伟伟达达：强强调调以以太太网网方方案案部部署署，加加快快迭迭代代进进度度英英伟伟达达网网络络部部分分首首次次披披露露营营收收规规模模，以以太太网网进进展展加加速速。北美时间 2024 年 5 月 22日，英伟达披露了最新财报，此次财报，首次将网络部分（networking）进行分拆披露，数据显示，一季度公司在网络部分实现收入 31.7 亿美元，以太网部分，Spectrum-X 正在与多家客户进行量产，其中包括一个 10 万 GPU 的大型集群。预预计计 Spectrum-X 有有望望将将在在一一年年内内跃跃升升为为价价值值数数十十亿亿美美元元的的产产品品线线。图图 1 17 7、英英伟伟达达拆拆分分网网络络部部分分收收入入资料来源：英伟达，兴业证券经济与金融研究院整理在 2024 年 6 月的 Computex 会议的主题演讲上，英伟达进一步披露了关于以太网互联的后续规划，按照规划，英伟达2025年会推出单芯片交换容量在51.2t的800G交换机，并且有望在 2026 年推出单芯片交换容量在 102.4t 的 1.6t 交换机，即对应交换的迭代一年一代，且互联的 GPU 规模也将持续升级（未来有望升至百万颗 请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-17-行行业业深深度度研研究究报报告告GPU 互联）。图图 1 18 8、英英伟伟达达以以太太网网交交换换机机迭迭代代规规划划资料来源：英伟达，云科技时代，兴业证券经济与金融研究院整理2 2.4 4、交交换换机机模模块块化化，推推动动 S Sc ca al le e o ou ut t 规规模模提提升升Arista：针针对对 AI 需需求求，提提出出不不同同交交换换机机互互联联方方案案。由于带宽和规模不同的要求，单一的交换机方案很难满足所有客户的需求，因此在客户需求匹配上 Arista 提供了一系列的解决方，对应 Arista Etherlink AI Platforms，可提供固定和模块化方案。图图 1 19 9、A Ar ri is st ta a 针针对对 A AI I 集集群群的的交交换换机机方方案案资料来源：Arista，兴业证券经济与金融研究院整理 请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-18-行行业业深深度度研研究究报报告告Arista 目前 AI 平台包括三个系列，分别是 7060X 固定模式系列、7800R 模块化方案以及 7700R 分布式系列（distributed Etherlink switch.）：1）7060X 固固定定模模式式系系列列（7060X series:fixed AI leaf）：该系列交换采用固定模式，其中 7060X6 基于博通最新 Tomahawk 5 系列交换芯片，交换机交换交换容量为51.2t（对应 64 个 800G 端口或者 128 个 400G 端口），支持 LPO 光模块。2）7800R 模模块块化化系系列列（7800R series:modularAI spine）：该系列最高可支持 460T的交换容量去满足 AI 需求，7800R 系系统统提提供供 4 插插槽槽、8 插插槽槽、12 插插槽槽或或 16 插插槽槽模模块块化化机机箱箱选选项项。在在 16 插插槽槽机机箱箱中中，支支持持多多达达 576 个个 800G 端端口口或或 1,152 个个 400G端端口口，以以最最大大限限度度地地提提高高网网络络负负载载能能力力。3）7700R 分分布布式式系系列列（7700R4:distributed Etherlink switch）：是由 Aritsa 提出的一个创新性解决方案，7700R4 DES 系统可能看起来类似于传统的叶/脊拓扑结构且布线互连相似。但是 7700R4 支持单跳转发范式，这与需要三跳转发的叶/脊设计不同。因此，整个 7700R4 DES 系统都得到了统一管理、完全调度，并在系统中的所有节点之间提供 100%公平、无损的传输。图图 2 20 0、A Ar ri is st ta a 三三个个交交换换机机系系列列资料来源：Arista，兴业证券经济与金融研究院整理交交换换机机端端口口数数不不断断提提升升下下，其其可可互互联联集集群群规规模模能能力力将将快快速速提提升升。由于 AI 集群本身对于算力的并发需求远超过传统云计算时代的需求，因此 AI 集群的搭建在网络拓扑结构上普遍会采用 Fat tree 网络结构，大部分集群互联网的规模会控制在三层以内。根根据据 Fat tree 拓拓扑扑结结论论，如如果果交交换换机机的的端端口口数数为为 K，则则：请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-19-行行业业深深度度研研究究报报告告两两层层网网络络，可可互互联联的的算算力力卡卡数数量量=K/2三三层层网网络络，可可互互联联的的算算力力卡卡数数量量=K/4因此若不断提升单台交换机端口数，其可互联的网卡数将实现指数级别提升，如当交换机端口数为 64 时，两层互联规模仅为 2048 张卡，三层互联网规模约为 8万张卡，若端口数提升至 128，则两层互联网规模可升至 8192 张卡，三层互联网规模约为 52 万张卡。图图 2 21 1、F Fa at t t tr re ee e 拓拓扑扑结结构构下下互互联联规规模模资料来源：Packetpushers，兴业证券经济与金融研究院整理2 2.5 5、光光模模块块：总总需需求求保保持持向向上上，硅硅光光是是趋趋势势光光模模块块和和算算力力需需求求成成正正比比，保保持持向向上上趋趋势势。光模块的核心功能在于完成光电信号转换及传输，传输带宽和拓扑结构决定了光模块用量。结合上文分析来看，AI 集群的规模不断升级，已经步入 10 万卡阶段，且有望不断扩大，对于算力的总需求仍保持持续向上趋势，因而对于光模块的总需求仍保持向上趋势。图图 2 22 2、A AI I 军军备备竞竞赛赛下下全全球球算算力力增增长长显显著著图图 2 23 3、中中国国 A AI I 投投入入加加速速增增长长资料来源：英伟达，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：IDC 中国，兴业证券经济与金融研究院整理注：2024 年及之后数据为预测数据 请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-20-行行业业深深度度研研究究报报告告技技术术迭迭代代方方向向上上：硅硅光光是是趋趋势势，从从可可插插拔拔到到 CPO。当前光模块主流方式采用分立方式，这种模式下对于生产和制造均有一定的要求和限制，导致光模块更大规模两场会受制于更多环节。技术演技上，硅光是集成化趋势下的长期选择，并有望从可插拔硅光形式逐步过渡到 CPO 形式。从分立模式到可插拔硅光形式，对器件使用量有望减少 30%，集成度提升带动量产规模能力提升，再到 CPO 形态，光模块的形态会更加紧凑。图图 2 24 4、硅硅光光有有望望带带动动光光模模块块更更大大规规模模量量产产资料来源：博通，兴业证券经济与金融研究院整理1.6T 光光模模块块下下有有望望看看到到硅硅光光渗渗透透率率提提升升。硅光技术发展分为分立式硅基器件、耦合集成、单片集成演进、光电一体化等多个阶段，目前正处于耦合集成阶段。1.6T时代迭代 AI 突出的低功耗诉求，有望成为继 EML 后的重要补充方案。未来随着硅光子技术向单片集成技术发展，成熟 CMOS 工艺下成本有望进一步凸显，硅光为未来重要方向。请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-21-行行业业深深度度研研究究报报告告图图 25、硅硅光光技技术术迭迭代代路路线线资料来源：Yole，C114，兴业证券经济与金融研究院整理硅硅光光子子进进入入快快速速增增长长阶阶段段，数数通通光光模模块块是是应应用用核核心心下下游游之之一一。根据 Yole Group 最新数据，硅光子 PIC 市场预计从 2022 年 0.68 亿美元增长至 2028 年的 6.13 亿美元，2022-2028 年复合年增长率为 44%。增长主要：1）800G 高数据速率可插拔硅光模块需求释放；2）对快速增长的训练数据集大小的预测表明，数据将需要利用机器学习服务器中的光学 I/O 来扩展大模型。在落地形式上，预计可插拔硅光光模块先成熟，后演进至 CPO 形式。图图 26、2022-2028 硅硅光光子子 PIC 市市场场规规模模及及预预测测资料来源：Yole，C114，兴业证券经济与金融研究院整理 请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-22-行行业业深深度度研研究究报报告告3、投投资资逻逻辑辑及及标标的的推推荐荐网络架构升级关注 Scale up 和 Scale out 两个方面，在 Scale up 大厂迭代方向是将超节点规模做大，在 Sacle out 的趋势是不断做大 AI 集群规模，目前集群规模已经进入 10 万卡互联阶段。Scale up 推推动动互互联联带带宽宽升升级级，带带动动内内部部互互联联规规模模提提升升。大模型训练下通信需求最旺盛阶段存在于张量并行阶段，主要在超节点内部完成。超节点的趋势在于逐步做大内部带宽，推动内部互联规模提升，主流厂商英伟达采用 GB200 方案进行布局，靠 NVLINK 协议实现带宽升级，互联形式上带动铜互联需求提升。短短期期铜铜有有望望主主导导 Scale up 互互连连，长长期期来来看看伴伴随随带带宽宽升升级级，铜铜互互连连传传输输距距离离限限制制或或推推动动光光互互联联方方案案替替代代。Scale out 驱驱动动集集群群规规模模做做大大，交交换换机机或或升升级级为为模模块块化化方方案案，光光模模块块总总需需求求保保持持向向上上，有有望望迎迎来来硅硅光光加加速速阶阶段段。目前 AI 集群步入 10 万卡阶段，未来有望升至更大规模，交换机环节除了本身单交换机芯片容量升级加快之外，交换机厂商开始布局模块化方案，通过提高交换机端口数提升组网能力（目前 Ariste 已经有对应的方案推出，交换容量升级至 400T）；光模块环节总需求仍跟全球总算力成正比关系，保持向上趋势，在技术迭代上，硅光有利于提升更大规模量产能力，有望在1.6t 阶段开始不断提升渗透率，其落地形态为可插拔，并逐步过渡到 CPO。全全球球交交换换机机厂厂商商及及产产业业链链环环节节，以以及及已已经经进进入入全全球球供供应应链链的的全全球球领领先先光光模模块块厂厂商商值值得得重重点点关关注注。表表 2、交交换换机机及及光光模模块块产产业业链链受受益益标标的的交换芯片博通（美股）、Marvell（美股）、盛科通信等交换机Arista（美股）、思科（美股）、紫光股份、锐捷网络、菲菱科思等光模块/光引擎Coherent（美股）、中中际际旭旭创创、天天孚孚通通信信、新新易易盛盛、光迅科技、剑桥科技、华工科技等铜连接安费诺（美股）、鼎鼎通通科科技技、沃沃尔尔核核材材等硅光设备罗博特科资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理投投资资建建议议：Scaling Laws 驱动 AI 算力集群规模快速提升，超节点内部带宽升级优先级更高，机柜内部硬件核心受益，节点间互联带宽亦快速增长，交换机模块化，光模块硅光渗透率提升趋势确定。光光模模块块、铜铜互互连连、以以太太网网交交换换机机核核心心受受益益。重点推荐：新易盛、中际旭创、天孚通信、鼎通科技等；建议关注：光迅科技、华工科技、盛科通信、紫光股份、锐捷网络、源杰科技等。请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-23-行行业业深深度度研研究究报报告告4、风风险险提提示示1、以以太太网网交交换换机机在在 AI 市市场场进进展展不不及及预预期期。当前如果以太网本身进展不及预期，其在 AI 网络市场的落地就会出现延迟，进而影响产业相关公司收入节奏释放。2、AI 应应用用进进度度不不及及预预期期。算力的长期增量需求建立在 AI 发展之上，除了大模型本身带来的训练需求，AI 应用进展是更长维度的光模块需求增长前提。如果 AI应用进度不及预期，可能会对算力各个环节长期需求产生影响。3、行行业业竞竞争争加加剧剧。如果以太网成为 AI 落地组网主流选择，对应以太网领域的竞争有可能加剧，进而影响产业链所有相关公司的盈利能力。请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要声声明明-24-行行业业深深度度研研究究报报告告分分析析师师声声明明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投投资资评评级级说说明明投投资资建建议议的的评评级级标标准准类类别别评评级级说说明明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级行业评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信信息息披披露露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使使用用本本研研究究报报告告的的风风险险提提示示及及法法律律声声明明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特特别别声声明明在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴兴业业证证券券研研究究上上 海海北北 京京深深 圳圳地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层邮编：200135邮箱：地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号世界财富大厦32层01-08单元邮编：100020邮箱：地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼邮编：518035邮箱：

2024-08-26 24页 5星级

通信设备Ⅲ行业海外算力链系列一：博通数通芯片龙头AI助力扶摇而上-240822（20页）.pdf

行业研究丨深度报告丨通信设备 Table_Title 海外算力链系列一博通：数通芯片龙头，AI 助力扶摇而上%1 请阅读最后评级说明和重要声明 2/20 丨证券研究报告丨 报告要点 Table_Summary博通为半导体行业六边形战士，过往依赖外延 内生拓展产品矩阵，业务布局广泛且普遍领先。公司高度重视研发，产品迭代周期短，ASIC 技术沉淀深厚，经过 30 余年的积累拥有丰富 IP 核及硅工艺平台，构筑其难以撼动的护城河。公司 AI 相关业务包括交换芯片、定制 AI 加速芯片及光通信芯片等，均为行业领先，乘本轮 AI 算力爆发之东风，公司有望迈入高增长通道。分析师及联系人 Table_Author 于海宁 黄天佑 SAC：S0490517110002 SAC：S0490522050005 SFC：BUX641(X9WbZeUbUbUcWcW9P9R7NpNnNsQmQjMrRuMlOpNpM6MqQyRwMoNmMxNpMpN请阅读最后评级说明和重要声明丨证券研究报告丨通信设备 Table_Title2海外算力链系列一博通：数通芯片龙头，AI助力扶摇而上行业研究丨深度报告Table_Rank 投资评级 看好丨维持Table_Summary2 博通：半导体六边形战士，外延 内生拓展产品矩阵博通过往依赖外延 内生拓展产品矩阵，业务布局广泛且普遍领先。前身 Avago 2009 年上市，2016 年“蛇吞陥”并购老博通，公司的半导体解决方案主要分为宽带、网络、无陑通雷、服务器/存储以及工业&汽车五大产品，是基石业务。基础设施软件业务是通过收购 CA technologies和 Symantec 后整合而成，23 年收购全球云软件市场龙头 VMware，进一步强化软件业务。博通 2014 财年后营收与归母净利润迈入高速增长阶段，公司高度重视研发，受益于雴产品的价值量提升与外延不断收购优质标的，公司利润率持续增长。网络业务是公司增长核零来源，24 年以来，博通在 AI 的卡位优势愈发明显，算力 ASIC 快速起量打造雴增长曲陑，数通雰片同样保持第一梯队地位。CEO 背景复合，资本运作能力强大，多次实现重要收购促进增长。乘 AI 东风，多元驱动，业界翘首博通 ASIC 技术沉淀深厚，经过 30 余年的积累拥有丰富 IP 核，公司与 AI 陒关的收入主要来自定制 AI 加速雰片、以太网交换雰片、PHY 雰片、PCIe 交换雰片、光通雷雰片、DSP 雰片等产品，均处于业界领先状态。公司预计 24 财年 AI 收入将大幅增长至 110 亿美元营收，AI 占半导体解决方案业务营收达到 15%。数据中零陒关雰片市场未来 5 年 CAGR 近 30%。交换雰片交换雰片：博通在网络雰片的护城河之一在于其对 Serdes 技术的掌握，在全球 50GB/S 的SerDes 市场中，占据了 76%的垄断霆份额。预计未来五年 AI 对以太网交换机市场带来 200亿美元 的增量市场。博通在全球商用以太网交换雰片市场有绝对优势，包括霆能优势和完善布局。根据 Bloomberg 数据，2022 年博通市占率达 71%，其竞争对手包括 Marvell、Mellanox、思科等。重要的合作伙伴 Arista 市场份额陒较于思科持续提升，超以太网联盟（UEC）成立，群霍剑指 IB，博通为 UEC 中核零成员。趋势上以太网有望持续抢夺 IB 份额，博通深度受益。定制定制 AI 加速雰片加速雰片：随着 AI 计算需求增长，成本优化与供应安全保障也越来越重要，定制雰片是大雿云厂商的重要选择，北美四家云商先后开发了自己的 ASIC。Marvell 预计 2028 年XPU 加速器市场规模将达到 429 亿美元。博通凭借丰富的 IP 核和领先的硅技术平台，成为市场领头羊。博通有 3 个 XPU 客户，其中第一大客户深度合作 10 年，据悉博通参与了谷歌每一代的 TPU 设计，此外 Meta 也宣布 MSVP 以及第二代 MTIA 雰片都是与博通公司共同设计的。光通雷雰片光通雷雰片：目前全球主流的高速光雰片厂商包括：Lumentum、博通、三菱、住友，博通研发进度始终领先。光模块 DSP 份额全球第二，仅次于 Marvell，具备陒较同霂更低的功耗。投资建议博通为半导体霂业六边需战士，过往依赖外延 内生拓展产品矩阵，业务布局广泛且普遍领先。公司高度重视研发，产品迭代周期短，ASIC 技术沉淀深厚，经过 30 余年的积累拥有丰富 IP核及硅工艺平台，构筑其难以撼动的护城河。公司 AI 陒关业务包括交换雰片、定制 AI 加速雰片及光通雷雰片等，均为霂业领先，乘本轮 AI 算力爆发之东风，公司有望迈入高增长通道。风险提示1、云商投入 AI 大模雿力度不及预期；2、中美贸易摩擦加剧。Table_StockData 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月)资料来源：Wind 相关研究相关研究 关于规范中央企业采购管理工作的指导意见印发，央企采购有望支撑国产算力发展 2024-08-15 数据中心绿色低碳发展专项行动计划印发，指引国产算力芯片发展方向2024-08-04中国电信发布服务器集采资格预审公告运营商持续推动国产算力发展2024-07-11-26%-14%-3%9 23/82023/122024/42024/8通雷设备沪深300指数2024-08-22%3 请阅读最后评级说明和重要声明 4/20 行业研究|深度报告 目录 博通：半导体六边形战士，外延 内生拓展产品矩阵.6 乘 AI 东风，多元驱动，业界翘首.9 交换芯片：占据垄断性份额，AI 带动需求高增.10 定制 AI 加速芯片：市场领先者，顺应客户需要.14 光通信芯片：光芯片实力一梯队，DSP 龙二.16 投资建议.17 风险提示.18 图表目录 图 1：博通过往收购的公司一览.6 图 2：博通过往营收情况.7 图 3：博通过往业绩情况.7 图 4：博通营收拆分（半导体解决方案和基础设施软件）.7 图 5：博通营业利润率拆分（半导体解决方案和基础设施软件）.7 图 6：博通半导体解决方案业务拆分及展望.8 图 7：博通期间费用率.8 图 8：博通季度营收拆分（亿美元）.8 图 9：博通季度营收情况（亿美元）.8 图 10：博通季度业绩情况（亿美元）.9 图 11：博通季度毛利率及净利率.9 图 12：博通和 AI 相关的收入目标.9 图 13：博通 ASIC 技术底蕴深厚.9 图 14：博通可触达的产业环节.10 图 15：Marvell 预计的数据中心各个环节芯片市场规模及 CAGR 情况.10 图 16：博通的 PCIE Retimer 技术显著领先同业玩家.10 图 17：数据中心以太网交换机市场规模（十亿美元）.11 图 18：2022 年数据中心以太网交换机芯片市场份额.11 图 19：全球以太网交换机芯片市场规模.11 图 20：博通 ASIC 技术底蕴深厚.11 图 21：博通三个系列交换芯片定位对比.12 图 22：博通及竞品公司交换机芯片对比.12 图 23：博通历代交换芯片产品迭代.12 图 24：思科历代交换芯片产品迭代.12 图 25：Intel、Marvell、Mellanox 历代交换芯片产品迭代.13 图 26：数据中心交换机市场：思科和 Arista 份额对比.13 图 27：思科和 Arista 100G/200G/400G 交换机端口数对比.13 图 28：以太网架构下的 3 种网络类型概览.14 图 29：UEC 确定了每种网络类型的性能指标.14%4 请阅读最后评级说明和重要声明 5/20 行业研究|深度报告 图 30：AI 交换机市场展望（IB vs 以太网，十亿美金）.14 图 31：博通是 UEC 联盟的指导成员.14 图 32：博通积累了大量的 IP 核可用于不同的 XPU.15 图 33：博通定制 AI 加速芯片开发周期短.15 图 34：博通有 3 个 XPU 客户.15 图 35：Meta SVP 芯片.16 图 36：谷歌 TPU 芯片.16 图 37：博通激光器芯片迭代持续引领市场.16 图 38：博通的 DSP 具备相较同行更低的功耗。.17 表 1：博通主要产品矩阵.6 表 2：各家云商自研 ASIC 概览.15%5 请阅读最后评级说明和重要声明 6/20 行业研究|深度报告 博通：半导体六边形战士，外延 内生拓展产品矩阵 博博通通过过往往依依赖赖外外延延 内内生生拓拓展展产产品品矩矩阵阵，业业务务布布局局广广泛泛且且普普遍遍领领先先。博通前身最早可追溯到 1961 年成立的惠普半导体产品部门，1999 年该部门从惠普分拆出来成为安捷伦科技（Agilent Technologies）的一部分 2005 年 KKR 和 Silver Lake Partners 以 26.6 亿美元收购安捷伦科技的半导体事业部成立安华高科技（Avago Technologies）雴公司于2009 年在纳斯达克上市。2016 年安华高 CEO Hock Tan 以 370 亿美元“蛇吞陥”并购老博通，并将整合后的公司命名为博通。其中，半导体解决方案主要分为宽带、网络、无陑通雷、服务器/存储以及工业&汽车五大产品，是公司的基石业务；基础设施软件主要包括大雿机软件、网络安全、企业级软件等，是公司自 2018 年起发力的重点市场之一。公司的基础设施软件业务是通过收购 CA technologies 和 Symantec 后整合而成，23 年收购全球云软件市场份额龙头 VMware。表 1：博通主要产品矩阵 终端市场 主要产品矩阵 宽带 机顶盒 SoCs、DSL/PON 网关、DSLAM/PON 光线路终端、Wi-Fi 接入点 SoCs 网络 交换机和路由器芯片、定制 ASIC 解决方案、光和铜 PHY 芯片、激光器/探测器等光学器件 无线通信 射频前端模块和滤波器、Wi-Fi、蓝牙、GPS/GNSS SoCs、定制触摸控制器、感应充电 ASICs 服务器/存储 SAS 和 RAID 控制器和适配器、PCle 交换网关、光纤通道主机总线适配器、以太网网卡、硬盘和固态硬盘的读通道基础SoCs、定制闪孓控制器等 工业及其他 光耦合器、工业光纤、工业和医疗传感器、运动控制编码器和子系统、发光二极管、以太网 PHYs、交换 ICs 和摄像头微控制器 资料来源：公司官网，长江证券研究所 图 1：博通过往收购的公司一览 资料来源：公司官网，长江证券研究所 博博通通 2014 财财年年后后营营收收与与归归母母净净利利润润迈迈入入高高速速增增长长阶阶段段。2013-2023 财年营收 CAGR 达30%，23 财年营收达到 358 亿美元；归母净利润方面，博通 13 财年归母净利润仅为5.52 亿美元，到 23 财年，归母净利润达 140.8 亿美元，10 年 CAGR 达 38%。%6 请阅读最后评级说明和重要声明 7/20 行业研究|深度报告 公司高度重视研发。博博通通无无陑陑产产品品，交交换换雰雰片片及及存存储储类类产产品品均均持持续续快快速速迭迭代代。受受益益于于雴雴产产品品的的价价值值量量提提升升与与外外延延不不断断收收购购优优质质标标的的，公公司司利利润润率率持持续续增增长长。图 2：博通过往营收情况 图 3：博通过往业绩情况 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 目目前前博博通通主主要要有有两两条条业业务务陑陑，分分别别是是半半导导体体解解决决方方案案和和基基础础设设施施软软件件。2023 财年，半导体解决方案营收占比约为 78.7%，基础设施软件约为 21.3%。营业利润率方面，2023财年，半导体解决方案为 58.5%，基础设施软件为 73.8%。23 年 11 月，博通成功收购VMware，24 年有望进一步拉升公司利润率。公公司司运运营营雙雙率率持持续续提提升升：2020 年以来，在营收高速增长的背景下，公司运营雙率持续提升，驱动公司净利率持续除好。在 2020 年至 2023 年，公司的期间费用率实现较大幅度下降。毛利率提升与费用控制共同驱动了净利率提升。网网络络业业务务是是公公司司增增长长核核零零来来源源：基于 Bloomberg 预测，公司半导体解决方案收入中，网络业务占比在 FY25 年将达到 47%，22-25 年 CAGR 达到 19%。其他几块业务陑包括无陑通雷、服务器/存储、宽带、工业及其他整体保持平稳。图 4：博通营收拆分（半导体解决方案和基础设施软件）图 5：博通营业利润率拆分（半导体解决方案和基础设施软件）资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 资料来源：Bloomberg，长江证券研究所-200204060801000.05.010.015.020.025.030.035.040.02009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023营收（十亿美元）同比（%）-400-200020040060080010001200-4-202468101214162009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023归母净利润（十亿美元）同比（%）0510152025303540FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023半导体解决方案（十亿美元）基础设施软件（十亿美元）0 0Pp 1820192020202120222023半导体业务营业利润率基础设施软件营业利润率%7 请阅读最后评级说明和重要声明 8/20 行业研究|深度报告 图 6：博通半导体解决方案业务拆分及展望 图 7：博通期间费用率 资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 24 年年以以来来，博博通通在在 AI 的的卡卡位位优优势势愈愈发发明明显显，算算力力 ASIC 快快速速起起量量打打造造雴雴增增长长曲曲陑陑，数数通通雰雰片片同同样样保保持持第第一一梯梯队队地地位位。FY24Q2 营收 124.87 亿美元，同比增长 43%，环比增长 4.4%，市场预期 120.6 亿美元；其中 AI 陒关产品营收 31 亿美元，同比增长 280%；分业务看，半导体业务中网络产品收入 38 亿美元，同比增长 44%，无陑产品收入 16 亿美元，同比增长 2%，环比下滑 19%，存储产品 8.24 亿美元，同比下滑 27%，预计下半年复苏，宽带收入 7.3 亿美元，同比下滑 39%，预计下半年触底，25 年复苏；软件业务中 VMWare 贡献 27 亿美元，环比增长 29%；GAAP 净利润 21.21 亿美元，同比增长 26.3%，环比增长 44.5%，GAAP EPS 4.42 美元，非 GAAP EPS 10.96 美元。图 8：博通季度营收拆分（亿美元）图 9：博通季度营收情况（亿美元）资料来源：公司官网，Bloomberg，长江证券研究所 资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 364358EG1)4)&%$%4%4%3%4%4%4%4%0 0Pp0%FY19FY20FY21FY22FY23FY24EFY25E网络无线通信服务器/孓储宽带工业及其他CAGR22-26E2%-1%2%1%-2%0%2%4%6%8 12 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023销售&管理费用率财务费用率期间费用率01020304050607080FY21Q1FY21Q2FY21Q3FY21Q4FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2网络业务无线业务宽带业务工业及其他服务器孓储连接0%5 %05EP04060801001201402019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2主营业务收入（亿美元）同比增速%8 请阅读最后评级说明和重要声明 9/20 行业研究|深度报告 图 10：博通季度业绩情况（亿美元）图 11：博通季度毛利率及净利率 资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 资料来源：Choice 数据，长江证券研究所 CEO 背背景景复复合合，资资本本运运作作能能力力强强大大：Hock Tan 自 2006 年起担任安华高 CEO，在公司管理方面 Hock Tan 既注重资本运作驱动增长，又兼具专业知识。作为半导体企业的管理者，他以管理一个“投资组合”的方式多次实现重要收购。工科背景赋予其读懂技术的能力，管理背景使其能够在合适时机以适当的策略在产业链实现拓展，带动博通成长，双重身份造就其在任期内的优秀“业绩”。公司股权结构分散，机构投资者众多。乘 AI 东风，多元驱动，业界翘首 博博通通 ASIC 技技术术沉沉淀淀深深厚厚：博通的定制雰片部门由 Avago、LSI 和 HP 三者结合发展需成，需成霂业领先地位。经过 30 余年的积累，公司拥有丰富 IP 核。公司在架构和设计、处理、雷号处理、存储和雟议、连接等多领域拥有丰富 IP 核。所以公司能够提供丰富的高质量先进定制雰片产品。公公司司与与 AI 陒陒关关的的收收入入主主要要来来自自定定制制 AI 加加速速雰雰片片、以以太太网网交交换换雰雰片片、PHY 雰雰片片、PCIe 交交换换雰雰片片、光光通通雷雷雰雰片片、DSP 雰雰片片等等产产品品，均均处处于于业业界界领领先先状状态态，公司是陒关环节的核零供应商。公公司司预预计计 24 财财年年 AI 收收入入将将大大幅幅增增长长至至110 亿亿美美元元营营收收，AI 占占半半导导体体解解决决方方案案业业务务营营收收比比例例上上霐霐至至 35%。图 12：博通和 AI 陒关的收入目标 图 13：博通 ASIC 技术底蕴深厚 资料来源：公司官网，长江证券研究所 资料来源：公司官网，长江证券研究所 数数据据中中零零陒陒关关雰雰片片市市场场未未来来 5 年年 CAGR 近近 30%：据 Marvell 测算，从陒关产业环节的市场空间来看，到 2028 年定定制制 AI 加加速速雰雰片片、以以太太网网交交换换机机雰雰片片、通通雷雷连连接接雰雰片片和和存存储储雰雰片片市市场场规规模模分分别别达达到到 429 亿亿美美元元、120 亿亿美美元元、139 亿亿美美元元、59 亿亿美美元元，2023-150%-100%-50%0P00 0%000101520253035402019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2GAAP净利润（亿美元）同比增速-60%-40%-20%0 000 15Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1毛利率净利率%9 请阅读最后评级说明和重要声明 10/20 行业研究|深度报告 2028 年年的的 CAGR 为为 45%、15%、27%、7%。合合计计市市场场空空间间在在 750 亿亿美美元元，2023-2028年年的的 CAGR 为为 29%。图 14：博通可触达的产业环节 图 15：Marvell 预计的数据中零各个环节雰片市场规模及 CAGR 情况 资料来源：公司官网，长江证券研究所 资料来源：650 Group,CignalAI,DellOro,LightCounting，公司官网，长江证券研究所 交换芯片：占据垄断性份额，AI 带动需求高增 博博通通的的护护城城河河之之一一在在于于其其对对 Serdes 技技术术的的掌掌握握：通过制程进步 SerDes 速率提升通道数提升等方式博通交换雰片带宽基本实现每两年翻倍其中 SerDes（串霂器/解串器）是博通在网络业务长期保持竞争力并有能力匹配 AI 算力需求的核零能力之一 SerDes 接口可在传输之前将低速并霂数据转换为高速串霂数据并在接收端转换回并霂数据实现XPU 之间雷号的高雙传输有雙解决 AI 训练的大规模并霂计算需求。在在全全球球 50GB/S 的的SerDes 市市场场中中，博博通通占占据据了了 76%的的垄垄断断霆霆份份额额。图 16：博通的 PCIE Retimer 技术显著领先同业玩家 资料来源：公司官网，长江证券研究所 AI 带带动动以以太太网网交交换换机机市市场场重重返返高高增增长长通通道道：据 DellOro Group 报告，到 2027 年 20%的以太网数据中零交换机端口将连接到加速服务器，以支持人工智能工作负载。雴的生成式 AI 应用的雽起将有助于推动本已强劲的数据中零交换机市场的进一步增长。 请阅读最后评级说明和重要声明 11/20 行业研究|深度报告 博博通通是是以以太太网网交交换换雰雰片片霂霂业业龙龙头头：交换雰片是决定交换机霆能的核零器件之一。根据灼识咨询预测，预计 2025 年全球以太网交换雰片市场规模达 434 亿元，其中商用雰片市场规模达 238.7 亿元。博通在全球商用以太网交换雰片市场有绝对优势，具体表现为霆能优势和完善布局。根据 Bloomberg 数据，2022 年博通市占率达 71%，其竞争对手包括 Marvell、Mellanox、思科等。图 17：数据中零以太网交换机市场规模（十亿美元）图 18：2022 年数据中零以太网交换机雰片市场份额 资料来源：Bloomberg，650 Group，长江证券研究所 资料来源：Bloomberg，650 Group，长江证券研究所 图 19：全球以太网交换机雰片市场规模 图 20：博通 ASIC 技术底蕴深厚 资料来源：盛科通雷招股书，长江证券研究所 资料来源：公司官网，长江证券研究所 博博通通交交换换雰雰片片产产品品布布局局完完善善：公司交换雰片产品有三个系列，分别是 Tomahawk、Trident和 Jericho。其中，Tomahawk 系列具有超高带宽的特征，适用于超大规模数据中零，目前 Tomahawk 5 带宽已达 51.2T，对于下一代 1.6T 连接；Trident 系列具有多功能特点，带宽陒较 Tomahawk 稍低，多用于企业和云；Jericho 系列带宽较低，但扩展霆强，有高缓存，多用于服务提供商。公司 2023 年推出的 Jericho3-AI 凭借其分层流量管理功能、高缓存和低延迟特霆满足 AI 计算需求。05101520253035404520202021202220232024202520262027企业级数据中心云计算中心AI数据中心CAGR22-27E71%4q%5%博通思科Marvell其他143 170 174 184 184 193 203 213 226 239 175 191 197 200 184 193 195 196 196 195 0501001502002503003504004505002016201720182019202020212022202320242025商用自用 请阅读最后评级说明和重要声明 12/20 行业研究|深度报告 图 21：博通三个系列交换雰片定位对比 图 22：博通及竞品公司交换机雰片对比 资料来源：博通公司官网，长江证券研究所 资料来源：博通公司官网，长江证券研究所 图 23：博通历代交换雰片产品迭代 资料来源：博通公司官网，长江证券研究所 图 24：思科历代交换雰片产品迭代 资料来源：思科公司官网，长江证券研究所 第第一一代代TRIDENT容量：640G制程：40nm64端口10GE第第二二代代TRIDENT容量：1.28T制程：40nm32端口40GE第第一一代代TOMAHAWK容量：3.2T制程：28nm32端口100GE第第二二代代TOMAHAWK容量：6.4T制程：16nm32端口200GE/64端口100GE第第三三代代TOMAHAWK容量：12.8T制程：16nm32端口400GE第第四四代代TOMAHAWK容量：25.6T制程：7nm64端口400GE42010201220142016201720195第第五五代代TOMAHAWK容量：51.2T制程：5nm64端口800GE/128端口400GE2022博通TRIDENT/TOMAHAWKQ202L 容量：3.2T制程：7nm32端口100GEQ201L容量：6.4T制程：7nm64端口100GEQ211L容量：8T制程：7nm80端口100GE20端口400GEQ200L容量：12.8T制程：7nm32端口400GE/128端口100GEG100容量：25.6T制程：7nm32端口800GE16端口1.6TG202容量：25.6T制程：7nm64端口400GE第二代第三代第四代G200容量：51.2T制程：5nm64端口800GE第一代Q100L 容量：10.8T制程：16nm108端口100GE24端口400GE思科 Silicon One 请阅读最后评级说明和重要声明 13/20 行业研究|深度报告 图 25：Intel、Marvell、Mellanox 历代交换雰片产品迭代 资料来源：Intel、Marvell、英伟达公司官网，长江证券研究所 重重要要的的合合作作伙伙伴伴 Arista 市市场场份份额额持持续续提提升升：Broadcom 一直在与网络霂业的领导者 Arista 密切合作，以扩展硬件生态系统。2024 年 6 月 5 日，Arista 推出了 800G Etherlink AI 网络平台，旨在为大多数 AI 工作负载（无论是训练还是推理）提供最佳网络霆能。Arista 将在 AI Leaf 层交换机上实施 Broadcom 的 Tomahawk 5 雰片，并在 AI Spine 层上实施 Broadcom Jericho3-AI 处理器。据 Crehan Research 数据，在数据中零交换机市场，Arista 的份额持续提升，不断侵占思科的份额，2023 年 Arista 份额达到 29.9%，思科份额降至 34.3%。图 26：数据中零交换机市场：思科和 Arista 份额对比 图 27：思科和 Arista 100G/200G/400G 交换机端口数对比 资料来源：Arista 公司官网，Crehan Research Data Center Switch Market Share Report 4Q23，长江证券研究所 资料来源：Arista 公司官网，Crehan Research Data Center Switch Market Share Report 4Q23，长江证券研究所 超超以以太太网网联联盟盟成成立立，群群霍霍剑剑指指 IB：2023 年 7 月，UEC 成立，剑指 IB。各大厂商在算力急剧攀升的背景下，进一步提高对于网络架构的重视。而此前较适配于 AI/HPC 的Barefoot Networks（Intel子公司）Jun2016Dec2018第第一一代代Tofino容量：最高6.5T制程：16nm65端口100GE第第二二代代Tofino容量：最高12.8T制程：7nm32端口400GEInnovium（Marvell子公司）Mar2017Sep2019TERALYNX 5容量：1.6T-6.4T制程：16nm16端口400GETERALYNX 7容量：3.2T-12.8T制程：16nm32端口400GEMellanox（英伟达子公司）第第一一代代Spectrum容量：6.4T制程：28nm64端口100GEJun2015Jul2017第第二二代代Spectrum容量：6.4T制程：16nm16端口400GEMar2022TERALYNX 10容量：25.6T-51.2T制程：7nm64端口800GE第第三三代代Spectrum容量：12.8T制程：16nm32端口400GEJun2020Jul2023第第四四代代Spectrum容量：51.2T制程：7nm64端口800GE128端口400GEQuantum QM8700 容量：16T制程：16nm（推测）80端口100GE40端口 200GEQuantum-2 QM9700容量：51.2T制程：5nm（推测）64端口400GEQuantum-X800容量：115.2T（28.8T*4）制程：7nm（推测）144端口800GE 请阅读最后评级说明和重要声明 14/20 行业研究|深度报告 Infiniband 架构陒对封闭、成本很高，基于以太网的 UEC 在 RoCE 的基础上更多考虑了结合以太网的优势，在开放的生态下做非无损网络以满足 AI 和 HPC 的要求。博通是UEC 联盟的指导成员，有望受益于超级以太网后续对 IB 架构的替代。图 28：以太网架构下的 3 种网络类雿概览 图 29：UEC 确定了每种网络类雿的霆能指标 资料来源：腾讯云开发者社区，长江证券研究所 资料来源：腾讯云开发者社区，长江证券研究所 以以太太网网有有望望持持续续抢抢夺夺 IB 份份额额：InfiniBand 在 AI 后端网络结构中占据主导地位，然而以太网正准备扩大其影陞力，其增长速度几乎是InfiniBand的两倍。伴随推理需求的起量，南北除流量提升，集群转除训推一体 AI 云，以太网雟议更加适配上云的场景。在以太网交换领域占据重要市场份额的 Broadcom 可能是主要受益者。图 30：AI 交换机市场展望（IB vs 以太网，十亿美金）图 31：博通是 UEC 联盟的指导成员 资料来源：650 Group，Bloomberg，长江证券研究所 资料来源：SDNLAB，长江证券研究所 定制 AI 加速芯片：市场领先者，顺应客户需要 随随着着 AI 计计算算需需求求增增长长，成成本本优优化化与与供供应应安安全全保保障障也也越越来来越越重重要要，定定制制雰雰片片是是大大雿雿云云厂厂商商的的重重要要选选择择，北北美美四四家家云云商商先先后后开开发发了了自自己己的的 ASIC。Marvell 预计 2028 年 XPU 加速器市场规模将达到 429 亿美元。博通经过超过 30 年的经验积累，有丰富的 IP 核和领先的硅技术平台，和 Marvell 为定制 AI 加速雰片市场的领先者。0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0020202021202220232024202520262027IBEthernet 请阅读最后评级说明和重要声明 15/20 行业研究|深度报告 图 32：博通积累了大量的 IP 核可用于不同的 XPU 资料来源：博通公司官网，长江证券研究所 图 33：博通定制 AI 加速雰片开发周期短 图 34：博通有 3 个 XPU 客户 资料来源：博通公司官网，长江证券研究所 资料来源：博通公司官网，长江证券研究所 表 2：各家云商自研 ASIC 概览 公司 芯片产品 类型 当前代际 发布时间 初代推出时间 芯片合作厂商 自研芯片主要 AI 客户 Google TPU v5p 训练、推理 5 2023.12 2016 年 博通 Character.Al、Anthropic、Midjourney Amazon Inferentia2 推理 2 2023.04 2019 年 Aichip Anthropic、Runway.Leonard.AI Amazon Tranium2 训练 2 2023.12 2020 年 AichipMarvell Anthropic、Databricks Microsoft Maia100 训练、推理 1 2023.11 GUC Meta MTIAv2 训练、推理 2 2024.04宣布 2020 设计 博通 Meta Artemis 推理 1 2024 宣布 Microsoft Cobalt CPU 1 2023.11 Amazon Graviton4 CPU 4 2023.12 Google Axion CPU 1 2024.04 资料来源：谷歌、亚马逊、gravition、maia 100、cobalt 100、微软、Meta 公司官网，IT 之家，半导体霂业观察，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 16/20 行业研究|深度报告 博博通通深深度度绑绑定定谷谷歌歌：从其官网 PPT 披露，博通有 3 个 XPU 客户，其中第一大客户有 10年的深度合作历史。据悉博通参与了谷歌每一代的 TPU 设计，且从谷歌的 TPU 订单中获得了 70%的利润率。公司和谷歌在 23 年联合设计了谷歌 TPU v5。除此之外，正在积极设计谷歌的第六代 AI TPU 雰片，计划于 2024/2025 年发布。谷谷歌歌的的多多模模态态大大模模雿雿Gemini 训训练练推推理理及及搜搜索索等等业业务务均均基基于于 TPU 部部署署，后后续续增增长长空空间间可可观观。Meta 加加入入博博通通朋朋友友圈圈：Meta 宣布 MSVP 以及第二代 MTIA 雰片都是与博通公司共同设计的，两款雰片预计在 25 年推出，体现 meta 试图在 AI 硬件自主可控方面追上竞争对手，摆脱对英伟达的依赖。图 35：Meta SVP 雰片 图 36：谷歌 TPU 雰片 资料来源：Meta 公司官网，长江证券研究所 资料来源：谷歌公司官网，长江证券研究所 光通信芯片：光芯片实力一梯队，DSP 龙二 博博通通光光雰雰片片迭迭代代持持续续引引领领市市场场：2007 年，博通前身安华高从 Infineon Technologies AG收购光雰片业务。2013 年，收购 CyOptics，进一步巩固了其数据中零市场的领先地位。CyOptics 生产基于磷化铟的激光器和光电探测器，Avago 可结合 CyOptics 在单模激光器及 InP 上的优势，大大加强 Avago 光雰片产品在雴雽 40G 和 100G 企业和数据中零应用的产品，进一步巩固了其数据中零市场的领先地位。目前全球主流的高速光雰片厂商包括：Lumentum、博通、三菱、住友，博通研发进度始终领先。图 37：博通激光器雰片迭代持续引领市场 资料来源：博通公司官网，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 17/20 行业研究|深度报告 博博通通光光模模块块 DSP 份份额额全全球球第第二二，仅仅次次于于 Marvell 子子公公司司 Inphi：在光模块中，DSP 雰片主要用于处理调节衰减光雷号，是高速光模块中最核零的电雰片。当光传输速率达到50Gb/s 以上，光纤偏振模色散影陞加剧，业界最常用的方法是通过 DSP 对抗与补偿，来降低失真造成的系统误码率。业界一度认为在 200G 以上光模块中，DSP 基本属于必备器件。光模块 DSP 市场头部雙应明显，国际上有 inphi（已被 Marvell 收购）、博通，两家独大，Marvell 保持领先地位，博通紧随其后。图 38：博通的 DSP 具备陒较同霂更低的功耗。资料来源：博通公司官网，长江证券研究所 投资建议 博通为半导体霂业六边需战士，过往依赖外延 内生拓展产品矩阵，业务布局广泛且普遍领先。公司高度重视研发，产品迭代周期短，ASIC 技术沉淀深厚，经过 30 余年的积累拥有丰富 IP 核及硅工艺平台，构筑其难以撼动的护城河。公司 AI 陒关业务包括交换雰片、定制 AI 加速雰片及光通雷雰片等，均为霂业领先，乘本轮 AI 算力爆发之东风，公司有望迈入高增长通道。 请阅读最后评级说明和重要声明 18/20 行业研究|深度报告 风险提示 1、云云商商投投入入 AI 大大模模雿雿力力度度不不及及预预期期：目前产业内对 AI 大模雿的商用价值给予比较大的期望，若国内外云商对 AI 大模雿投入力度不及预期，则数通链各个环节的增长可能会不及预期。2、中中美美贸贸易易摩摩擦擦加加剧剧：如果中美之间贸易摩擦加剧，可能会导致部分厂商拿不到上游关键雰片的供应，进而导致经营情况不及预期。 请阅读最后评级说明和重要声明 19/20 行业研究|深度报告 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内霂业股票指数的涨跌幅陒对同期陒关证券市场代表霆指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看 好：陒对表现优于同期陒关证券市场代表霆指数 中 霆：陒对表现与同期陒关证券市场代表霆指数持平 看 淡：陒对表现弱于同期陒关证券市场代表霆指数 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅陒对同期陒关证券市场代表霆指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买 入：陒对同期陒关证券市场代表霆指数涨幅大于 10%增 持：陒对同期陒关证券市场代表霆指数涨幅在 5%之间 中 霆：陒对同期陒关证券市场代表霆指数涨幅在-5%5%之间 减 持：陒对同期陒关证券市场代表霆指数涨幅雓于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定霆事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。陒陒关关证证券券市市场场代代表表霆霆指指数数说说明明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；雴三板市场以三板成指（针对雟议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；陕港市场以恒生指数为基准。办公地址 Table_Contact上海 武汉 Add/虹口区雴建路 200 号国华金融中零 B 栋 22、23 层 P.C/（200080）Add/武汉市江汉区淮海路 88 号长江证券大厦 37 楼 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层 P.C/（100032）Add/深圳市福田区中零四路 1 号嘉里建设广场 3 期 36 楼 P.C/（518048） 请阅读最后评级说明和重要声明 20/20 行业研究|深度报告 分析师声明 本报告署名分析师以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。法律主体声明 本报告由长江证券股份有限公司及/或其附属机构（以下简称长江证券或本公司）制作，由长江证券股份有限公司在中华人民共和国大陆地区发霂。长江证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号为：10060000。本报告署名分析师所持中国证券业雟会授予的证券投资咨询执业资格书编号已披露在报告首页的作者震名旁。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由长江证券经纪（陕港）有限公司在陕港地区发霂。长江证券经纪（陕港）有限公司具有陕港证券及期货事务监察委员会核准的“就证券提供意见”业务资格（第四类牌照的受监管活动），中央编号为：AXY608。本报告作者所持陕港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页的作者震名旁。其他声明 本报告并非针对或意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许该报告发送、发布的人员。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的雷息均来源于公开资料，本公司对这雛雷息的准确霆和完整霆不作任何保证，也不保证所包含雷息和建议不发生任何变更。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含雷息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自霂承担投资风险。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定霆判断。报告中的雷息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本研究报告并不构成本公司对购入、购买或认购证券的邀请或要约。本公司有可能会与本报告涉及的公司进霂投资银霂业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承陬商或自营投资)。本报告所包含的观点及建议不适用于所有投资者，且并未考虑个别客户的特殊情况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。投资者不应以本报告取代其独立判断或仅依据本报告做出决策，并在需要时咨询专业意见。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载雷息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含雷息保持在最雴状态。同时，本公司对本报告所含雷息可在不发出通知的情需下做出霐改，投资者应当自霂关注陒应的更雴或霐改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有，本报告仅供意除收件人使用。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何需式翻版、复制和发布给其他机构及/或人士（无论整份和部分）。如引用须注明出处为本公司研究所，且不得对本报告进霂有悖原意的引用、删节和霐改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。本公司不为转发人及/或其客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留除其追究法律责任的权利。本公司保留一切权利。

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DataSparkle：2024尼日利亚运营商行业报告（27页）.pdf

2024尼日利亚运营商行业报告Connectivity and beyond尼日利亚是非洲第一人口大国和最大经济体之一。随着智能手机的普及、数字化基础设施的改善和联网用户规模的迅速增长，尼日利亚电信行业将持续展现增长势头，吸引全球玩家关注。2023年2月，在拥有超过2.2亿人口的尼日利亚，移动用户数仅在一年内就实现了同比约15%的高速增长，庞大潜力尚待充分释放。本报告聚焦尼日利亚电信行业，旨在帮助读者更深入地了解该市场现状和未来发展趋势。本报告综合数据分析而成，客观得出数据分析结论，不涉及任何倾向性分析。前言010309172125第一章尼日利亚国家概况前言第二章尼日利亚运营商行业生态 第四章尼日利亚运营商行业机会与挑战第三章尼日利亚运营商行业趋势结语目录尼日利亚 国家概况 尼日利亚运营商行业报告3.11%3.54%2.25%3.52%2.31%2.51%2.54%3.46 22Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4数据来源：National Bureau of Statistics；IMF。电信行业在尼日利亚经济中占据重要地位4尼日利亚是非洲最大经济体之一，根据国际货币基金组织（IMF）预测，2024年和2025年尼日利亚GDP将以3.0%和3.1%的速度持续增长。电信行业在尼日利亚经济构成中占据着重要地位，2023年第四季度通信和信息服务对实际GDP的贡献率达到14%，超过房地产、石油和天然气等行业。电信行业作为主要推动力之一，增长预期依旧十分可观。同时，尼日利亚电信行业也是非洲规模最大、发展最快的行业之一，在整个非洲地区拥有较大的影响力 2022-2023年尼日利亚实际GDP增长率变化粮食生产贸易通信和信息服务房地产石油和天然气其他23.86.50.00%6.06%4.705.88 23年第四季度尼日利亚主要行业对GDP的贡献率 尼日利亚运营商行业报告数据来源：Worldmeters；Statista。人口年轻多元，城市化进程稳步推进5尼日利亚是非洲人口最多的国家，也是全球最年轻的国家之一，2030年的年龄中位数预计仅为18.3。在这片约92.3万平方公里的土地上，生活着250多个民族，形成了多民族并存、多语言融合的社会环境。除了官方语言英语之外，豪萨语、约鲁巴语等民族语言也被广泛使用。在尼日利亚居民中，约50%信奉伊斯兰教，40%信奉基督教。截至2023年约54%的人口居住在城镇地区，稳步推进的城市化进程将为电信行业带来新的发展机遇 人口年龄中位数城镇化率20232030e2.23亿全球第六人口大国2.62亿18.3岁59.5.2岁vs.全球30.5岁53.9%vs.全球57%尼日利亚运营商行业报告数据来源：GSMA；DataReportal。智能手机日益普及，奠定良好数字化基础6智能手机的普及为尼日利亚人民以更便捷地方式连接互联网创造了更多机会。GSMA数据显示，2022年尼日利亚智能手机连接数占总连接数的52%，预计到2030年这一比例将达到94%，超过全球平均水平的92%。尼日利亚蜂窝移动连接数在2023年新增780万，2024年1月蜂窝移动连接数稳步增至2.05亿，超过总人口数的90%。在所有网络流量消耗中，手机占比达到近88%，其中安卓设备占据绝对主力 尼日利亚肯尼亚坦桑尼亚南非科特迪瓦埃塞俄比亚94RPPiD 30全球平均 92%撒哈拉以南非洲地区部分国家智能手机连接数占总连接数的比例20222030e 尼日利亚运营商行业报告数据来源：Arizton；Mordor Intelligence；网络公开数据整理。*按首字母顺序排列。布局数字化底座建设，加速数字化转型进程7非洲是增长最快的移动市场之一，数字基础设施正在持续完善。如今，非洲大陆多个国家已开始布局数据中心，尼日利亚在此方面同样走在前列。尼日利亚数据保护条例（NDPR）的出台也进一步推动了数据中心需求的增长。截至2023年尼日利亚已建成超过10个数据中心，其中大部分位于尼日利亚商业中心Lagos。预计尼日利亚数据中心市场规模将从2022年的2.3亿美元增至2028年的4.15亿美元，年复合增长率达10.34%。2024年Airtel Africa在尼日利亚的首个数据中心也正式动工 尼日利亚数据中心市场部分主要玩家*公司名称总部国家/地区Africa Data Centres南非MDX-i尼日利亚公司，被美国公司Equinix收购Medallion尼日利亚公司，被美国公司Digital Realty收购MTN南非Open Access Data Centres非洲Rack Centres尼日利亚21st Century Technologies尼日利亚 尼日利亚运营商行业报告数据来源：Worldwide mobile data pricing(2023),Cable uk;DataSparkle。大数据增长下真实的尼日利亚用户8撒哈拉以南非洲地区各国基础设施发展和运营商情况有所不同，移动数据成本差异显著。2023年，该地区1GB移动数据的平均成本为3.31美元，而尼日利亚1GB移动数据的平均成本已低于1美元。数据显示，尼日利亚手机用户的流量使用高峰集中在夜间19点到21点之间。就偏好的手机应用类型而言，社交、工具、音乐和视频类应用在网民中更受欢迎，其中社交类应用在2023年7-12月的月人均使用时长超过46小时，Facebook、Facebook Lite和WhatsApp等应用成为“数据流量消耗大户”排名应用名称1Facebook2Facebook Lite3WhatsApp Messenger4TikTok5YouTube6TikTok Lite7Google Chrome:Fast&Secure8WhatsApp Business9Google Play10Instagram2023年7-12月尼日利亚数据流量使用Top 10应用尼日利亚 运营商行业生态 尼日利亚运营商行业报告始于2001年的电信行业开放历程102001年并不是尼日利亚电信行业的起步之年，但一定是具有里程碑意义的一年。2001年初，尼日利亚政府调整了电信业政策，推动电信市场开放，引进市场竞争，其标志性事件是3张GSM（Global System for Mobile Communications）运营牌照的发放。开放的电信市场不断推动资费下降和服务质量的提升。同样是在2001年，尼日利亚部署了第一条海底电缆，即从葡萄牙到南非的SAT-3/WASC电缆。2001年至2022年，尼日利亚海底电缆从1条增加至7条，包括MTN公司和Globacom公司的电缆。如今，更多举措正在推动尼日利亚电信行业持续创新，包括向SpaceX卫星颁发运营许可证、推动更多海底电缆的部署、向移动虚拟网络运营商（MVNO）提供许可证等 数据来源：News Central；网络公开数据整理。四大头部运营商进入尼日利亚市场及海底电缆投入使用时间线Equiano尼日利亚运营商GlobacomMTN南非运营商MainOne200120039mobile尼日利亚运营商200820152022ACEWACSNCSCS20122010印度运营商的非洲子公司Airtel Africa2011SAT-3/WASCGLO-1运营商海底电缆 尼日利亚运营商行业报告数据来源：Statista；Nairametrics。电信行业呈现多元化发展态势11尼日利亚是非洲最重要的电信市场之一，拥有蓬勃发展的电信和互联网用户群体。预计到2024年，尼日利亚通信服务市场规模将达到188亿美元。目前尼日利亚移动通信市场拥有四个主要运营商，分别为MTN、Airtel、Globacom和9mobile。尼日利亚电信生态呈现多元化态势，监管机构表示将为小型参与者创造更加公平的竞争环境。除四大主要GSM运营商之外，还活跃着互联网服务提供商（ISP）、增值服务提供商（VAS）和移动虚拟网络运营商（MVNO）等。尼日利亚已有超过250家ISP，尽管在互联网市场中份额很小，但在扩大尼日利亚互联网接入方面发挥着重要作用。就活跃用户数量而言，Spectranet目前仍是尼日利亚第一大ISP。而Starlink作为尼日利亚电信市场的最新进入者之一，在2023年已跻身前四ISP之列 尼日利亚2023-2028年通信服务市场规模预测（美元）移动数据移动语音固定数据固定语音20232024e2025e2026e2027e2028e176亿188亿200亿213亿226亿239亿 尼日利亚运营商行业报告数据来源：Nigerian Communications Commission(NCC)。四大主流运营商占据绝大部分市场份额12MTN是尼日利亚目前最大的运营商，据尼日利亚通信委员会（NCC）数据显示，其2023年12月市场占比达到38.79%。Airtel和Globacom紧随其后，二者之间的用户规模差距不大。用户可以根据自身需要选择适合的运营商，考虑到价格、网络稳定性等因素，用户也可以选择通过“携号转网”的方式更换运营商。同时，由于通信基站地域分配不等、移动网络不稳定等原因，用户需要在不同地点切换不同运营商来获得较高网速，因此个人拥有超过一张SIM卡的情况很常见 2023年12月尼日利亚移动运营商市场份额Globacom 27.45%移动用户数2.24亿Airtel 27.55%9mobile 6.21%MTN 38.79%尼日利亚运营商行业报告数据来源：National Bureau of Statistics；DataSparkle。*流量消耗数据时间周期为2023年12月。流量消耗主要集中在西南地区13就区域差异而言，Lagos、Ogun和Kano的语音和网络用户数都位居前列。在流量消耗方面，Lagos用户平均流量使用量更大，Delta和Anambra紧随其后。MTN占据流量使用首位，Globacom和Airtel的用户流量消耗差距较小 LagosSokotoZamfaraEdoImoAnambraFederal Capital TerritoryDeltaEnuguEkitiOsun尼日利亚四大头部运营商流量消耗TOP 5地区*Kwara 尼日利亚运营商行业报告数据来源：MTN Nigeria 2023年度报告。MTN占据头部，数据业务收入增速快14尽管面临强劲竞争，MTN在过去数年来始终占据尼日利亚运营商的头部位置。根据MTN Nigeria 2023年财报分析，其数据业务收入规模在去年超过语音业务，成为最大收入来源。此外，数字化、手机和配件业务的快速增长也引人注目。这两项业务收入在2023年分别实现了同比约62%和59%的增长。在数字化产品方面，MTN成功推出了Ayoba，提供即时通信、娱乐等多样化内容服务 MTN Nigeria各业务板块收入变化语音数据短信互联和漫游 手机和配件数字化增值服务其他收入 10.5% 39.9% 31.3% 5.6% 59.1% 61.9% 1.7% 44.5 222023 尼日利亚运营商行业报告数据来源：Airtel 2023年度报告。*数据覆盖周期为2022年4月至2023年3月。尼日利亚是Airtel Africa最大市场15Airtel Africa是印度电信商Airtel的非洲子公司，在14个非洲国家开展业务，尼日利亚是Airtel Africa在非洲最大的市场，2023年尼日利亚市场收入占Airtel Africa总收入的39.3%。就业务板块而言，语音业务依然是Airtel Africa 2023年最重要的收入来源。此外，移动货币领域是非洲增长最快的部门之一，多家运营商都在积极扩展其移动货币服务。Airtel Money是Airtel Africa的重要业务板块，这一电子钱包业务和数据服务收入同比增速已经超过其语音服务收入的两倍 2023年Airtel Africa各业务板块收入（美元）*其他 4.37亿数据 17.87亿Airtel Money 6.92亿语音 24.91亿总收入52.55亿美元 尼日利亚运营商行业报告数据来源：National Bureau of Statistics；网络公开资料整理。Globacom和9mobile立足本土16Globacom是尼日利亚本土电信品牌。自2003年推出服务以来，其业务和用户数都实现了显著增长。2011年，Globacom推出了海底光缆Glo-1，连接英国与西非国家。Globacom正在全国范围内升级其LTE站点，确保提供优质语音和高速数据体验，同时进一步扩展Glo-1容量。9mobile在进入尼日利亚市场后，以年轻、创新为标签，更好的网络服务质量将有助于吸引更多潜在用户。Globacom和9mobile关注尼日利亚中小企业发展，推出不同举措助力中小企业业务增长和创新 Globacom：推出Glo SME in a Box服务，为尼日利亚中小企业提供一体化通信和技术需求解决方案，具有可定制性和灵活性，旨在助力提升中小企业生产力。9mobile：发起创新的企业导师计划“The Hack”，致力于提供指导机会，传授商业知识，培养创业人才，从而促进尼日利亚商业生态系统更加活跃。尼日利亚 运营商行业趋势 尼日利亚运营商行业报告数据来源：Nigerian Communication Commission；DataSparkle。移动入网为主，积极推进国家宽带计划18在智能手机快速普及的推动下，移动入网成为尼日利亚用户的首选。2023年7-12月尼日利亚用户月均消耗约15.9GB流量，其中三分之二为移动数据流量，仅三分之一为WIFI消耗。与部分非洲国家相比，移动数据流量使用超过WIFI流量的情况在尼日利亚更为显著。为进一步推动数字经济发展，并使无法获取服务或服务不足的地区和人口可以接入互联网，尼日利亚于2020年推出新版国家宽带计划（NNBP 20202025），目标是到2025年实现70%的宽带普及率。截至2023年7月，尼日利亚的宽带普及率约为43.7%非洲2023年7-12月总流量消耗TOP 15国家及移动数据在总流量消耗中的占比26.6X.9.9).0H.3U.4%9.7c.2.73.4D.4g.48.7.89.7%突尼斯佛得角毛里求斯埃及摩洛哥阿尔及利亚利比亚塞舌尔索马里加蓬博茨瓦纳肯尼亚尼日利亚塞内加尔多哥数据流量WIFI 尼日利亚运营商行业报告4G占比持续增长，5G发展势头强劲19随着电信运营商增加基础设施投资，越来越多的尼日利亚用户开始转向4G和5G网络。截至2023年12月，尼日利亚4G用户数占总移动网络用户数的比例达到约31%。MTN、Airtel和Mafab Communications是尼日利亚首批推出5G的运营商，其中MTN于2022年9月推出了尼日利亚首个5G网络。在5G网络推出后，尼日利亚5G用户数也经历了快速增长，2023年5月到11月的6个月间增长了八倍 25.06%.16$.16).13(.47).14).91%0.12%0.14%0.13%0.83%0.88%0.90%0.96%0.00%5.00.00.00 .00%.000.005.00.511.522.55月6月7月8月9月10月11月尼日利亚2023年5-11月5G用户数及4G和5G用户占总移动网络用户的比例26万30万28万182万194万199万214万5G用户数4G用户占比5G用户占比数据来源：NCC；BusinessDay。尼日利亚运营商行业报告移动虚拟网络运营商打破竞争格局20移动虚拟网络运营商等“轻资产”模式的电信企业关注客户体验，其核心业务依赖于传统运营商的基础设施，同时可以获得更高的利润率。为弥合农村等服务不足地区存在的差距，提供更灵活的增值服务，满足用户对于差异化服务的需求，NCC在2023年向25家公司颁发了1-5级移动虚拟网络运营商牌照，允许相关公司提供移动服务。移动虚拟网络运营商模式的挑战在于市场准入门槛相对较低，新的竞争对手将不断涌现，需要企业在激烈竞争中维持用户数量、抗住价格下行的压力。因此产品创新、客户体验和针对目标客户群体的灵活定制化服务显得尤为重要 尼日利亚支付巨头Interswitch在2023年5月，以5亿奈拉（约108万美元）获得第五级移动虚拟网络运营商牌照。第五级为最高级别的牌照，即“统一虚拟运营商”牌照，可以与尼日利亚四家电信公司之一进行协商，在服务欠缺的地方提供轻资产电信服务。据报道称，Interswitch正在研究推出虚拟电信模式，将支付和电信服务结合起来，为B2B客户和消费者提供服务。数据来源：网络公开数据整理。尼日利亚 运营商行业机会与挑战 尼日利亚运营商行业报告应对行业挑战，提升数据保护22为指导电信行业发展、促进行业公平竞争、确保在全国范围内提供优质和高效的电信服务，尼日利亚通信委员会（NCC）于1992年成立，作为独立的国家管理机构对电信行业进行监管和监督。尼日利亚电信生态系统日益繁荣，但部分挑战依然存在。如何将挑战转变为促进发展的催化剂，是电信行业各个利益相关方需要探讨的议题 宽带通行权问题尼日利亚正在着力实现到2025年实现70%宽带普及率的目标，但通行权（RoW）问题依然存在。尼日利亚通信委员会（NCC）正在采取措施解决相关问题。2023年12月，Katsina州和Nasarawa州免除了电信网络安装、铺设和维护的通行权费用。数据保护2023年尼日利亚数据保护法（National Data Protection Act）为保护个人信息以及尼日利亚的数据保护实践提供了法律框架。该法律也将促进国家数字身份计划的发展。为了更好地为公民提供服务，NCC要求运营商对所有未提交国家身份号码（NIN）和NIN未经验证的用户线路实施全面网络限制。尼日利亚运营商行业报告数据来源：Deepening Nigerias National Backbone and Middle Mile Infrastructure；网络公开数据整理。*数据截至2023年。打通缺失的最后一公里23与城市人口相比，目前尼日利亚农村人口的移动电话接入率和移动网络使用率较低，原因之一在于传统电信网络的部署成本相对更高。这一挑战同时也被视为促进创新的动力。对于政府、国际组织和电信行业而言，这或将是一个合作创新的机遇。例如在光纤方面，尼日利亚联邦政府计划与世界银行合作，筹集30亿美元，实现未来三年在全国部署12万公里光纤的计划，从而覆盖全国更多地区，带来低成本的服务接入。此外，由于推出成本较低，固定无线接入（FWA）技术的部署也有机会以经济高效的方式向有线和光纤无法覆盖的地区提供服务，提升数字包容性。随着技术的不断发展和创新举措的推出，更广泛的互联网接入不仅可以助力非洲农村经济发展，还能开辟更多新的可能性 尼日利亚光纤部署长度TOP 5的地区（KM）*7,864.504892.714472.034328.624189.18LagosEdoFederal Capital TerritoryOyoOgun 尼日利亚运营商行业报告数据来源：MTN；DataSparkle。多元业务组合带来科技转型增长点24运营商正在经历从传统业务提供商向科技品牌的转型。传统语音、短信业务的收入增长逐年放缓，数字业务需求和增值服务成为新的亮点。电信公司开辟多元化发展路线，积极布局新赛道、打造新产品，并与垂直领域的企业开展合作。例如，支付服务的融合使得电信服务可以更深入地融入人们的生活，从而实现运营商收入增长、提升用户忠诚度。MTN于2019年推出即时通信超级应用Ayoba聚合更多非洲用户。Ayoba支持英语、法语和多种非洲本土语言，提供即时通信、语音和视频通话、游戏、音乐和娱乐等服务。2023年9月，其月活跃用户已突破3,000万，重点覆盖尼日利亚、加纳和科特迪瓦等市场，并扩展至肯尼亚和坦桑尼亚等新市场 2023年1-12月Ayoba在尼日利亚的月活跃用户规模和使用时长变化00.511.522.533.502,000,0004,000,0006,000,0008,000,00010,000,00012,000,00014,000,00016,000,00018,000,000人均月使用时长月活跃用户规模 39.5%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月从长期来看，随着语音、数据和数字化服务用户数量的不断增长、通信技术的改善和宽带普及率的提升，尼日利亚仍然拥有充满潜力、庞大且多元的电信市场。当前电信行业以四大头部移动运营商占据主导，但新鲜力量的涌现和监管措施的调整将可能对行业格局带来一定波动。电信运营商始终位于数字化前沿，在开发创新技术、缩小数字鸿沟、促进数字包容性等方面做出积极努力。面对尚未完全释放的市场空间和日新月异的技术革新，对于行业玩家而言，是否能够抓住服务不足和需求升级的市场机会，提供更有针对性和灵活的通信和数字化服务产品，并在多元赛道中持续开拓，或许是能否在竞争中脱颖而出的关键所在。结语Navigate the emerging market landscapeCopyright 2024 DataSparkle

2024-08-19 27页 5星级

通信行业深度：卫星互联网硬科技获刚性支持三条投资线共振-240816（40页）.pdf

0卫星互联网：硬科技获刚性支持，三条投资线共振证券分析师姓名：李宏涛资格编号：S0120524070003邮箱：证券研究报告|行业深度通信优于大市（维持）2024年8月16日研究助理姓名：王金森邮箱：1请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。01020304卫星互联网：中小国家玩不起的硬科技“游戏”三大预期差：卫星互联网有望成为24-25高弹性投资领域投资方向：3条主线，投资阶段不同，三频共振目 录CONTENTS产业链拆解：地空通信，空间分段，三足鼎立9W9WfVfVbU8XbZbZ6MdNbRsQoOoMqMeRnNzRkPoPuN6MnNwPNZmMrPwMoMsM2请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。01卫星互联网：中小国家玩不起的硬科技“游戏”站位：中美硬科技突破高地之一资源：轨道/频段稀缺，近低轨道争夺技术：技术密集，研发、落地门槛高场景：全球型国家 低空经济 6G新动能3请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。硬科技：地面无线与卫星通信集成的全连接世界=6G，有望2030年商用申请卫星频率和轨位资源需在ITU申请备案，原则是“先到先得”，ITU规定，获得许可后7年内须发射第一颗星，9/12/14年完成星座中10%/50%/100%卫星的部署，如无法满足要求，将对申报星座的频谱权利根据实际发射数量按比例缩减。低空经济区低空经济区3578635786-2000km2000km100100-20002000kmkm中轨卫星中轨卫星(MEO)(MEO)1 1-100km100km低轨卫星（低轨卫星（LEO)LEO)spacespace无人机、eVTOL0 0-1km1km高轨卫星（高轨卫星（HEOHEO）35786km35786km地球同步静止轨道地球同步静止轨道天空atmosphereatmosphere地资料来源：21世纪经济报道，上海市政府，红岸谷，铖昌科技招股书，中国新闻网，德邦研究所国家公司星座数量美国SpaceXStarlink4.2万颗美国亚马逊Kuiper3236颗英国OneWebOneWeb2468颗德国KLEOKLEO624颗中国中国星网GW1.3万颗中国上海垣信G601.5万颗图图表表 卫星互联网星座计划卫星互联网星座计划卡门线卡门线4请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。站位：卫星与算力并列，中美硬科技突破的高地之一中国：商业航天站位国家战略新兴产业，京川渝沪等抢占卫星产业制高点。2023年12月中央经济工作会议提出，“打造商业航天、低空经济等若干战略性新兴产业”，上海、北京、成都、重庆等发布空天产业行动计划。美国：将太空视为“国家军事力量的优先领域”，Starlink早期商业化来自美军“星盾”。2019年，SpaceX从美国空军获得资助，用于测试“星链”卫星与军用飞机的加密互联网服务。2020年5月，美国陆军与SpaceX签署协议，计划试验使用“星链”宽带进行跨军事网络传输数据。2020年10月，SpaceX获得了一份1.5亿美元的合同，用于开发军用版“星链”卫星。政策名称政策名称时间时间地区地区核心内容核心内容上海市促进商业航天发展打造空间信息产业高地行动计划(2023-2025年)2023.10.24上海到2025年形成年产50发商业火箭、600颗商业卫星的批量化制造能力，形成“核心主体 东、西两翼”商业航天空间布局，实现空间信息产业规模突破2000亿元。重庆市空天信息产业高质量发展行动计划(2023-2027年)(征求意见稿)2023.11.10重庆到2027年在全国率先构建空天地一体化、通导遥深度融合的空天信息服务体系，形成核心产值500亿规模空天信息产业集群。成都市卫星互联网与卫星应用产业发展规划(2023-2030年)2023.10.23成都到2025年卫星互联网与卫星核心产业规模达300亿元，产业投资规模突破200亿元，建成卫星大数据库和卫星数据服务中心。北京市加快商业航天创新发展行动方案（2024-2028年）2024.1.17北京到2028年形成“南箭北星、两核多园、津冀联动”的发展格局，打造空天信息和星箭终端千亿级产业聚集区，在全国率先实现可重复使用火箭入轨回收复飞。图表图表 国务院、上海、重庆、成都、国务院、上海、重庆、成都、北京出台的北京出台的卫星互联网发展政策卫星互联网发展政策图表图表 SpaceXSpaceX星盾计划星盾计划资料来源：新华网，重庆发改委，北京政府网，上海政府网，成都经信局，中国军网，中国政府网，SpaceX官网，德邦研究所5请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。站位：中国真金白银刚性支持卫星互联网建设1.01.02.02.03.03.0图图 重庆成立重庆成立10001000亿空天基金群亿空天基金群图图 上海垣信获上海垣信获A A轮融资轮融资图图 G60G60科创长廊未来长三角产业布局科创长廊未来长三角产业布局资料来源：人民网，上海市政府网，搜狐网，上观网，松江政府网，德邦研究所1000亿的空天信息产业基金支持卫星互联网建设：2023年11月首届明月湖空天信息活动上，宣布成立了国内首个空天信息产业共同体和基金群，由国家产业投资基金、重庆渝富控股集团、航天投资控股等10家投资机构共同发起，基金群总规模1000亿元，计划培育一批全球标杆企业、独角兽和上市公司。长三角把卫星互联网做为未来产业升级的重要方向：2023年10月24日，上海市印发上海市促进商业航天发展打造空间信息产业高地行动计划（20232025年），提出到2025年，上海市形成年产50发商业火箭、600颗商业卫星的批量化制造能力。2024年2月，上海垣信卫星完成67亿A轮融资，是我国卫星企业单轮融资最大金额，产业迎来加速。6请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：IT之家、UCS Satellite Database、赛迪顾问、国际电信联盟ITU、腾讯新闻、国资委、德邦证券研究所整理资源：轨道/频段稀缺 国家安全，引发近地轨道空间争夺战资料来源：satellitemap，东方财富网_国际金融报，太空与网络公众号，中国航天科技活动蓝皮书（2022年）_空间瞭望智库，德邦研究所轨道和频段资源稀缺，俄乌冲突加速对近地轨道空间的争夺。由于轨道和频段稀缺，各国出于国家安全战略考虑和下一代技术布局，纷纷开启卫星互联网抢位赛，美国“Starlink”计划已发射卫星6700多颗，在轨服务运行超4700颗；英国OneWeb公司在轨卫星数量超600颗等，俄乌冲突进一步加速了各国对于近地轨道空间的争夺，竞争趋于白热化。美中成为世界航天活动增长主要动力。2023年，美国以108次发射占据全球第一，我国全年67次发射排名第二，其中，美国太空探索公司SpaceX以96次发射占全世界火箭成功发射数量的45%，年度火箭发射次数超过中国。近5年中美两国发射活动快速增长，发射航天器质量持续攀升，成为世界航天活动增长的主要动力，其他国家发射活动呈现逐渐落后的态势。图表 Starlink在轨卫星数量/颗美国,2067中国,188俄罗斯,51欧洲,96印度,13日本,22其他,68美国,87中国,64俄罗斯,22欧洲,5印度,5日本,1其他,2图表 2022年全球航天器发射情况发射6732颗在轨4782颗7请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。技术：技术密集，研发、落地的门槛高图 一次性使用和可重复使用火箭示意图图 SpaceX一箭多星技术图 星间激光通信技术资料来源：赛迪顾问，万维读者网，澎湃新闻，了不起的中国制造公众号，新浪网，搜狐网，德邦研究所技术门槛高：一箭多星、可折叠卫星、可回收液体火箭、海上发射、星间通信链路、三结砷化镓太阳能电池、比冲高价格便宜的氪电推进系统等多种高门槛、高复杂度的综合系统工程，需大量基础研究和攻关核心技术。小国家玩不起：我们认为，一是连续组网需发射大量卫星，目前单颗卫星制造 发射成本千万级，中小国家无法承受；二是卫星覆盖需配套地面信关站建设，对国土空间提出要求；三是要有全球可落地应用场景，实现商业闭环。案例德国的犹豫：上海垣信持有KLEO Connect约53%的股份，获得低轨卫星轨道资，并计划从德国企业EightyLeo手中收购另外的45%股份，但联邦经济部考虑到安全等因素，最终喊停了交易。2023年，德国的Rivada空间网络公司发布声明，计划发射600颗近地轨道卫星。8请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。场景：“全球型国家”5G补盲 跨国通信 一带一路覆盖国土通信补盲，手机直连 家宽 房车等服务：移动通信的人口覆盖率约70%，陆地覆盖率约20%，连续不间断覆盖需投入大量基建，成本效益低，且远洋、森林、沙漠等场景不具备建设的物理环境，而卫星可以100%连续覆盖国土空间。跨国跨洋通信：目前采用大容量跨国光缆，截至2022年底，全球已投产海缆条数达 469 条，总长度超过139万公里，但其建设工程难度大、成本高，通信质量保障性弱，卫星通信有望形成强补充替代。一带一路友好国家宽带服务：一带一路沿线固定宽带普及率极低，比如塔吉克斯坦每百户家庭宽带用户不足1人，中国可与沿线斯坦国家、东北非、西非、南美开展家庭宽带等合作，向外提供卫星互联网服务。图表图表 世界范围内海底电缆分布图世界范围内海底电缆分布图051015202530哈萨克斯坦吉尔吉斯斯坦塔吉克斯坦土库曼斯坦乌兹别克斯坦巴基斯坦图表图表 一带一路国家宽带用户一带一路国家宽带用户/每百人每百人图表图表 华为华为mate60 Promate60 Pro卫星通话卫星通话资料来源：未来科技，腾讯新闻，中国科学院软件研究所，信通院，百家号-新甘肃，网易，华为，wind，德邦研究所9请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。场景：低空经济在地面高度1km，需要卫星和5G的融合支持卫星互联网是低空经济的关键基础设施。由于低空空域高度可达地面以上 1000m，而现有无线通信网络（4G/5G）的有效覆盖高度大致为150m 左右，解决方案可能是融合4G/5G网络与专用通信链路/网络、通感一体化网络或者未来的低轨卫星网络。卫星可满足低空无人机等垂直立体覆盖需求，而地面基站覆盖垂直高度受限，5G的2.6G频段主要覆盖150米以下及150米200米重叠区域，4.9G主要覆盖150200米重叠区域及200米以上低空，4G垂直维度覆盖不如5G Massive MIMO天线4波束的覆盖。图表图表 不同通信网络覆盖高度分布不同通信网络覆盖高度分布2.34 2.506.000.001.002.003.004.005.006.007.00202120222035E图表图表 中国低空经济市场规模中国低空经济市场规模/万亿元万亿元资料来源：低空经济发展白皮书（2.0），红岸谷，华为_ 基于5G通信技术的无人机立体网络覆盖白皮书，云图智行国家立体交通网络规划纲要，德邦研究所10请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：中国信通院，华为，维科网，3GPP，德邦证券研究所场景：低轨卫星互联网是6G的重要组成图表 6G能力指标体系图表 3GPP技术版本冻结时间表和R18 5G-Advanced NTN技术标准卫星互联网是实现6G泛在互联的重要路径：国际电联发布IMT面向2030及未来发展的框架和总体目标建议书。建议书提出了6G的典型场景及能力指标体系，其中泛在连接旨在加强连接性，以缩小数字鸿沟，重点是解决目前没有覆盖或几乎没有覆盖的地区，特别是农村、偏远和人口稀少的地区，卫星互联网是实现这一目标的重要手段。卫星互联网纳入3GPP新一代技术标准：3GPP R17 标准中“非地面网络(NTN)”被正式定义，即支持 R17 标准的手机可以实现卫星通信；R18支持了UPF星上部署实现卫星边缘计算等能力，R20开始会加入对6G NTN（非地面网络）的支持及其他功能和新特性，包括但不限于地面网络与NTN的一体化。11请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。02产业链拆解：地空通信，空间分层，三足鼎立组网：地空通信，空间分层，三足鼎立产业链：制造 发射 地面设备 运营服务4大环节价值量：载荷高占比，天线和基带是核心部件场景：手机直连、家庭、机载等多元服务12请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。通信卫星按运行的轨道不同可分为低轨道通信卫星（LEO）、中轨道通信卫星（MEO）、高轨道同步通信卫星（GEO）；按通信业务种类可分为固定通信卫星、移动通信卫星、电视广播卫星、海事通信卫星、跟踪和数据通信卫星等；按服务区域范围可分为国际通信卫星、区域通信卫星、国内通信卫星。通信卫星的分类方式资料来源：智研咨询，澎湃新闻，网易-太空与网络，德邦研究所图表 通信卫星的分类通信卫星运行轨道分类低轨道通信卫星(LEO)中轨道通信卫星(MEO)高轨道通信卫星(GEO)通信业务分类固定通信卫星移动通信卫星电视广播卫星海事通信卫星跟踪和数据通信卫星服务区域分类国际通信卫星区域通信卫星国内通信卫星图表 不同运行轨道通信卫星的特点卫星轨道类型轨道高度特点典型代表LEO（低地球轨道）5002000km传输时延、覆盖范围、链路损耗、功耗较小Motorola的铱星系统MEO（中地球轨道）2000-20000km传输时延、覆盖范围、链路损耗、功耗大于LEO但小于GEOInmarsat国际海事卫星系统GEO（地球静止轨道）35786千传统的GEO通信系统技术最为成熟，时延较长、链路损耗较大VSAT系统13请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：赛迪顾问中国卫星互联网产业发展研究白皮书、王子剑等_低轨卫星互联网发展与展望、36氪研究院，新华社新媒体，德邦研究所地空通信的新型网络，空间分层三足鼎立卫星互联网是是基于卫星通信的互联网，主要通过一定数量的卫星形成规模组网，从而辐射全球，构建具备实时信息处理的大卫星系统，是一种能够完成向地面和空中终端提供宽带互联网接入等通信服务的新型网络。从空间来看，卫星互联网由空间部分、地面部分和用户部分三部分组成。空间段包括卫星制造、卫星发射、星座建设等环节。地面段指卫星地面关口站、地面卫星控制中心、指令站等，可以完成卫星网络与地面网络的连通，分配资源并计费。用户段指的是各种用户终端，包括车载、机载、船载终端以及手机、电脑等移动终端。高轨卫星统一网络系统中轨卫星低轨卫星空间段空间段系统管理与运营关口站测控站运营中心地面段地面段用户终端使用接入网接入终端用户段用户段组成部分功能作用图表图表卫星互联网的组成部分卫星互联网的组成部分14请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。产业链全景：卫星制造、卫星发射、地面设备、运营及服务四大环节资料来源：赛迪顾问：中国卫星互联网产业发展白皮书，钛媒体，德邦研究所卫星制造卫星制造卫星发射卫星发射地面设备地面设备卫星运营及服务卫星运营及服务卫星平台卫星平台结构系统、供电系统推进系统、遥感测控系统姿轨控制系统、热控系统数据管理系统卫星载荷卫星载荷天线分系统、信号再生处理分系统、星间路由、陀螺、测控仪、信标、路由、馈电等火箭制造火箭制造推进系统、箭体制造遥测系统、发动机制造制导和控制系统安全自毁系统发射服务发射服务火箭控制系统、逃逸系统发射及遥测系统发射场建设固定地面站固定地面站天线系统、发射系统接收系统、信道终端系统控制分系统、电源系统卫星测控站、卫星运控中心移动地面站移动地面站集成式天线、调制解调器其它设备用户终端用户终端设备上游关键零部件下游终端设备卫星移动通信服务卫星移动通信服务移动数据移动语音宽带广播服务宽带广播服务卫星电视服务卫星广播服务卫星宽带服务卫星固定服务卫星固定服务转发器租赁管理网络服务图表图表卫星产业链的四大环节卫星产业链的四大环节 卫星制造环节：主要包括卫星平台、卫星载荷。卫星平台包含结构系统、供电系统等；卫星载荷环节包括天线分系统、信号再生处理分系统以及星间路由、陀螺、测控仪、信标、路由、馈电等。卫星发射环节：包括火箭制造以及发射服务。固定地面站：包括天线系统、发射系统等，移动站主要由集成式天线、调制解调器和其它设备构成；用户终端包含设备上游关键零部件及下游终端设备。卫星运营及服务：主要包含卫星移动通信服务、宽带广播服务以及卫星固定服务等。15请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。载荷是通信卫星的核心，商业化卫星载荷价值占比更高图表图表 通信卫星的载荷构成通信卫星的载荷构成资料来源：艾瑞咨询，开运集团，铖昌科技招股书，德邦研究所50pP0 %载荷平台姿控系统,40%电源系统,22%结构系统,12%星务系统,10%测控系统,9%热控系统,7%图表图表 卫星制造成本组成卫星制造成本组成卫星为空间平台和有效载荷两部分。平台内部可以再分为电源系统、姿控系统、星务系统、测控系统、热控系统和结构系统六大分系统。有效载荷，包括天线分系统、信号再生处理分系统以及星间路由、陀螺、测控仪、信标、路由、馈电等。一般情况下定制卫星平台和载荷成本占比约为1:1，批量卫星中平台成本占比下降到接近30%。根据艾瑞咨询2021年商业航天发展报告，卫星平台结构成本中，姿控系统占比最大为40%，其次为电源系统占比为22%。卫星载荷中，相控阵天线是低轨通信卫星的核心部分，T/R组件又是相控阵天线的关键。平台侧成本分解平台侧成本分解16请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。天线和基带负责信号收发处理，是卫星通信载荷的核心部件天线分系统：卫星天线分为遥测指令天线和通信天线两类，其中通信天线按其波束覆盖区的大小，可分为全球波束天线、区域(赋形)波束天线、点波束天线，多波束卫星能实现扩大覆盖范围与高增益卫星天线之间的矛盾。基带处理分系统：需接收外部的中频基带信号、回访、基带信号处理功能，并与多核PowerPC处理器进行可靠、高速的数据交互，经处理后，输出到路由基带设备，实现用户链路空口调制/解调、编解码、VCM/ACM自适应和多用户接入管理等功能。星际链路（ISL）：星间链路作为卫星之间的无线链路,通常具有星间通信、数据传输、星间测距和星间测控等功能，根据星间链路通信的载波不同，星间链路可分为微波星间链路和激光星间链路等。图表图表 卫星通信天线分系统卫星通信天线分系统图图 试验试验卫星载荷与内部卫星载荷与内部结构结构资料来源：星际智汇公众号，雷电微力招股书，现代通信技术概论_崔健双_主编，低轨通信星座星间链路特点研究_王立民等，德邦研究所图表图表 相控阵微相控阵微系统系统17请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。早期商业化来自美特种“星盾”。2019年，SpaceX从美国空军获得资助，用于测试“星链”卫星与军用飞机的加密互联网服务。2020年5月，美国陆军与SpaceX签署协议，计划试验使用“星链”宽带进行跨军事网络传输数据。2020年10月，SpaceX获得了一份1.5亿美元的合同，用于开发军用版“星链”卫星。机载：“星链”已经为JSX、夏威夷、波罗的海航空和ZIPAIR航空提供空中上网服务。船舶：SpaceX于2023年4月宣布，“星链”实现对全球海域的通信覆盖能力。2023年10月，丹麦马士基与SpaceX合作将为330余艘货轮安装“星链”系统。铁路：2023年5月，美国SpaceX公司与Brightline铁路公司达成合作，计划在10辆列车中提供免费“星链”网络服务。应用：从特种向手机直连早期商业化来自星盾，并延展行业服务图表图表 JSXJSX航班上“星链”网络实测数据航班上“星链”网络实测数据图表图表“星链星链”海事终端海事终端图表图表 SpaceX“SpaceX“星链星链”铁路通信测试铁路通信测试资料来源：中国军网，全球技术地图公众号，卫星物联网产业协会公众号，德邦研究所18请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。星链已有300万 活跃用户。截止2024年5月，星链已覆盖100个国家和更多市场，通过高速互联网连接超过300万活跃用户，星链将在2024年首次实现正自由现金流，一定程度证明了卫星互联网商业模式的可行性。2024推出手机直连：截止2024年7月3日，直连手机的星链卫星总数量达103颗，3月3日，马斯克在社交平台X上发布了手机直连星链卫星的测试数据，能达到15.6Mbps至17.2Mbps的速率。应用：从特种向手机直连300万 活跃用户，2024推出手机直连图表图表 cell phone cell phone 手机直连手机直连资料来源：前瞻网，财联社，华尔街见闻，观察者网，SpaceX公司公告等，德邦研究所图表图表 马斯马斯克手机直连速率测试克手机直连速率测试2323464615158080-9.689.68-5.595.590.550.5520212021202220222023Q12023Q12023E2023E营收营收/亿美元亿美元盈利盈利/亿美元亿美元图表图表 S SpacepaceX X营收和利润营收和利润/亿美元亿美元19请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。03市场三大预期差，卫星互联网有望成为24-25高弹性投资领域卫星不够 Vs 24-25年规划到位技术有差距、成本高 Vs 短期量、能匹配产业节奏不明 Vs 24年H2开始落地20请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。卫星工厂卫星工厂产能产能航天五院天津卫星生产线200颗/年以上银河航天南通卫星智能工厂100颗/年，向300-500颗/年迈进上海垣信G60星链卫星工厂预计300颗/年重庆数创园卫星超级工厂预计1000 颗/年Starlink6颗/天图表 国内外通信卫星产能对比 国内可实现年产1000 卫星批量化制造：卫星批量化生产基本具备，航天五院天津卫星生产线量产阶段产能可达200颗/年以上，航天二院武汉小卫星智能生产线产能 240 颗/年，银河航天南通卫星智能工厂具备100颗/年的产能并向300-500颗/年迈进，上海垣信G60星链卫星工厂设计产能300颗/年，重庆数创园卫星超级工厂未来预计年产卫星千颗以上。海外SpaceX雷德蒙德卫星工厂的产能达到每天6颗卫星，一个月产能达到120颗卫星，2017年1月，第二座卫星厂房落成，是卫星的研究开发实验室。图表 马斯克火箭一箭多星图表 银河航天卫星工厂资料来源：中国航天报，36氪，湖北政府网，南通政府网，上海松江公众号，重庆政府网等，德邦研究所卫星不够Vs 24-25年规划到位：工业化交付注：产能根据各地政府官网等公开资料整理，请以实际产能为主21请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。技术有差距 Vs 短期够用(工位端）：海发成功，2个发射工位将商用中国酒泉、太原、西昌共3个 海南文昌4个路基发射工位：1号工位（竣工，预计为长征八号系列运载火箭专用工位），2号工位（竣工，预计为液体通用型火箭发射台），1、2号工位有望快速商用；3号工位（建设中，预计为小型固体推进火箭发射台）；4号工位（规划中）。太原卫星东方航天港海上发射船：2023年12月捷龙三号在广东阳江、2024年1月引力一号在山东海阳海上发射成功。SpaceX目前拥有6个专用火箭发射工位：卡纳维拉尔角特种基地SLC-40工位、肯尼迪航天中心LC-39A工位、范登堡特种基地SLC-4/6工位、麦格雷戈蚱蜢跳工位、博卡奇卡Starbase工位，SpaceX2024年目标发射次数为144次。图 美国卡纳维拉尔角发射工位图 海南一号发射工位竣工资料来源：中国政府网，光明网，创业邦，航空知识，虎嗅网，星测未来官网，中国载人航天，中商情报网等，德邦研究所图 引力一号海上发射成功图表 中国航天发射次数统计情况/次343955646720192020202120222023计划2024年100次左右22请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。中：长征五号发动机YF-100，推重比1.24，近地轨道有效载荷25吨，大型低温液体捆绑式运载火箭。技术有差距 Vs 短期够用(运力端）：2025可回收火箭首飞资料来源：头豹研究院，艾瑞咨询，国家航天局，spaceX官网，天兵科技公众号，法治日报，新华网，各商业航天官网等，德邦研究所朱雀3号可回收火箭预计2025年首飞能力时间公司型号类型运力次数2023年4月2日天兵科技天龙二号小型液氧煤油首飞成功约1.5吨2022年7月27日中科宇航力箭一号商业固体火箭首飞成功约1.5吨2023年11月2日星际荣耀可重复使用液氧甲烷验证火箭双曲线二号试验成功双曲线三号预计2025年首飞2023年7月12日蓝箭航天朱雀二号遥三液氧甲烷火箭发射成功1.5吨2023年12月5日星河动力谷神星一号遥九第11次飞行2024年1月11日东方空间全球最大固体火箭引力一号海上发射成功4.2吨约1.9吨0.4吨有效载荷点火器固体燃料和氧化剂花火点燃（由内向外燃烧）燃烧室燃烧焰有效载荷液态燃料液态氧化剂泵燃烧室燃烧焰2024年2月23日航天科技集团液氧煤油长征5号7次25吨2024年4月23日SpaceX液氧煤油可回收猎鹰9号300次22.8吨固体火箭是商业航天早期选择。固体火箭研制相对容易、费用便宜、周期短，可快速打入市场；重量小的卫星固体火箭可灵活部署。液体燃料是可回收火箭优选。固体燃料一旦燃烧就很难对发动机关闭或者重启，易结焦；液体火箭比冲高、推力可调、可多次启动等，火箭航班式发射具有明显优势。美：猎鹰9号发动机梅林1D，近地轨道有效载荷22.8吨，液氧煤油可回收运载火箭，累计300次着陆回收。Vs注：运力指500km近地轨道23请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。火箭制造包含的系统箭体结构、推进系统、制导和控制系统、安全自毁系统、外测与遥测系统等，参照宇宙神5系列火箭成本构成，动力系统仍然是火箭成本的重要组成部分，发动机与增压输送系统成本约占全箭成本的44.5%，箭体结构部分约占28.1%，电气部分约占21.7%。GW发射试验星，G60星座25年前发射计划明确，火箭产能够用。GW发射多次试验卫星，一箭18星方式，2025年前G60预计发射648颗。目前捷龙3号年产20发、力箭1号未来具备年产30发等，火箭运力够用。技术有差距 Vs 短期够用（产能端）：脉动式产线建立资料来源：火神火箭技术方案及低成本控制措施分析_牟 宇、魏威，赛迪顾问，广州南沙区政府等，德邦研究所电气系统,27%箭体结构,30%二级发动机,28%增压输送及伺服机构,9%推进剂及用气,1%火工品,5%宇宙神宇宙神5 5火箭二级模块成本组成火箭二级模块成本组成电气系统,8%箭体结构,23%一级发动机,56%增压输送及伺服机构,8%推进剂及用气,1%火工品,4%宇宙神宇宙神5 5火箭一级模块成本组成火箭一级模块成本组成图表 美国宇宙神5火箭成本构成（例）图表 力箭一号广州南沙脉动式产线24请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。产业链“晦涩不明”，掌握不住投资节奏Vs深入调研图 中国星网通信卫星01/02中标结果图 G60卫星数字工厂投产暨首星下线图 华为Mate60支持手机直连卫星通信资料来源：C114官网，上海市国资委，中国招投标台，德邦研究所星网链条：一代星因保密产业链不透明，但一二期总装招标已经完成。2022年10月18日，中国星网发布通信卫星01/02中标公告，中标人包括中国空间技术研究院、上海微小卫星工程中心、中电科五十四所及银河航天。G60链条：具备规模生产能力。G60上海卫星工厂通过柔性智能化工艺，约1.5天生产1颗卫星，具备300颗星的产能。HW链条：mate60已经小试卫星。2023年8月，华为mate60支持手机直连卫星通话，目前销量破3000万台。25请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。04投资方向：GW G60 HW3条主线，投资阶段不同，三频共振GW：预计进入价值投资阶段，跟踪集采和订单落地G60：组网星首发成功，从主题投资转向价值投资H W：主题投资，关注产业链卡位投资方向：弹性 卡位 价值，5条方向26请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：国资委，泉州政府网，ITU官网，底线思维公众号，德邦研究所图表 中国GW卫星星座计划中国卫星央企组建，开启卫星互联网新“轨道”：2020年中国向ITU（国际电信联盟）申请了12992颗卫星及相关频段“GW星座”计划，并于2021年4月成立中国卫星网络集团有限公司。2022年总装招标，试验星发射产业链进入放量期：总装包括中国空间技术研究院（航天五院）、上海微小卫星工程中心、中电科五十四所及银河航天。2023年发射4批低轨卫星互联网实验星，2024年2月、8月分别发射卫星互联网高轨卫星01星和02星进行组网。GW：低轨卫星国家队，高大上的卫星，24年预计进入价值投资图表 中国卫星网络集团有限公司成立27请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。GW：进入价值投资阶段，跟踪集采和订单落地技术路径：归零路线不允许卫星/火箭试错发射，因起步晚、关键器件等无法突破，发挥后发优势，技术难度由高到低，高低轨融合组网策略，最后形成多种卫星融合的卫星互联网。发射计划：2023年发射4组实验卫星，2024年2月、8月分别发射卫星互联网高轨卫星01星和02星，2025年有望进入快速发射期。投资策略：星网有望进入二代试验星 一代扩容星招标阶段，产业链格局订单逐渐清晰，预计进入价值投资环节。图表 中国时空信息集团成立2024年2月29日卫星互联网高轨卫星01星图表 中国星网高低轨卫星互联网协同组网资料来源：观察者网，全球卫星互联网关键技术竞争态势与启示_袁野等，天眼查，中国日报，央视网等，德邦研究所28请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。G60：地方龙头，G60规模商业化，对标SpaceX抢占布局图表 G60卫星工厂资料来源：光明日报，上观新闻，新浪财经，通信产业网，21经济网，证券时报网等，德邦研究所卫星互联网扩容，G60星链落地上海松江：千帆星座是由上海市国资委下属控股企业上海垣信卫星运营的一个“万星星座”计划，2024年2月垣信卫星宣布完成67亿元A轮融资，是迄今为止国内卫星行业的最大单轮融资金额。千帆低轨卫星星座于23年启动建设，星座包括三代卫星系统，采用全频段、多层多轨道星座设计。启动事件：8月6日，我国在太原卫星发射中心使用长征六号改运载火箭，成功将千帆极轨01组卫星发射升空，卫星顺利进入预定轨道，发射任务获得圆满成功。图表 8月6日千帆星座卫星发射成功29请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。G60：规模组网开始，2024年或是拐点，主题投资转向价值投资图 G60千帆星座ITU申请资源备案图 G60千帆星座极轨01星发射火箭24年8月发射：长六改，一箭18星资料来源：封面新闻，上海市政府，证券时报网，上海市空间信息产业协会，通信产业网，ITU等，德邦研究所技术路径：对标SpaceX抢占布局，一期可堆叠型平板卫星平台，300kg/颗，通过批量发射快速组网，逐步升级到星上再生卫星，处理能力增加，G60工厂通过柔性智能化工艺，年产量预计300颗卫星。发射计划：2023年首颗商业卫星下线，第一阶段计划到2025年底，实现648颗星提供区域网络覆盖；第二阶段到2027年底，648颗星提供全球网络覆盖；到2030年底，实现15000颗星提供手机直连多业务融合服务。投资策略：产业链简单，规模发射在2024年下半年，跟踪上海瀚讯等标的。30请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。HW：主题投资，关注产业链卡位依托天通卫星系统，华为Mate60Pro实现卫星通话：依托中国电信的天通卫星业务，华为Mate60Pro可实现手机直连卫星通话，持有者即使在没有地面信号的情况下，也可以拨打、接听卫星电话，截止2024年1月，已实现全球3000万部销量。HW星上再生卫星测试：星地链路吞吐速率也十分可观，下行吞吐最高 660Mbps，上行最高 135Mbps；下行普效最高4.21bps/Hz，上行最高2.7bps/Hz。资料来源：搜狐网，c114网，新京报，OFweek电子工程网，物联网智库，德邦研究所图表 HW星上再生卫星测试结果基带芯片射频芯片mate60系列：全球3000万部（截止2024.01）图表 HWmate60 手机卫星通信芯片31请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。关注5条投资方向核心标的国内卫星互联网基础设施稳步落地，24年或是拐点。目前，国内发射场、火箭生产、卫星制造等物理条件逐步成熟，海南文昌商业卫星专用发射工位2024年6月已正式投入商用，10公里级可回收火箭试验成功，海上发射在广东、山东已经正式投入商用，千亿级空天信息产业基金群、航天生态联盟纷纷成立，我们认为国内卫星及火箭的批量化制造、航班化运营、产业化应用体系正加速构建。基于对产业趋势的深度理解与市场集采、订单落地融合研究，我们收敛出5条投资方向关注产品在卫星及地面信关站、用户侧终端等均有配套的“天地同受益”标的；产品多线受益（“脚踩多条船”）、稀缺性强、竞争格局好、价值量高的标的；下游需求及应用激增带来配套产品放量的标的；配套火箭航班化运营产品的燃料保障、走量等标的；远期卫星制造 技术 运营出海破局，推动商业化闭环落地的标的。资料来源：德邦研究所32请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：航天环宇招股意向说明书，德邦研究所航天环宇：有望受益卫星互联网爆发与军工反弹图表 航天环宇宇航产品卫星应用示意图图表 2020-2022年航天环宇收入结构占比航天环宇专注于航空航天领域的宇航产品、航空航天工艺装备、航空产品和卫星通信及测控测试设备的研发和制造。四大业务中，宇航产品收入居于主导地位。从航天器分系统来看，航天环宇的宇航产品包括载荷分系统、数据传输分系统和测控分系统的各类天线、卫星结构分系统的星体结构件和供配电分系统的太阳翼等。卫星通信及测控测试设备板块，主要包括卫星通信天线、地面测控天线和特种测试设备等。36.053.02F.57).575.206.23.03.49%7.43.35 .30%9.77%0 0 2220212020宇航产品航天工艺相关装备航空产品卫星通信相关设备33请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。上海瀚讯：有望受益地面设备及终端放量图表 公司主业特种用基站 终端类产品资料来源：上海瀚讯招股书，中国招投标网，上海瀚迅官网，德邦研究所主业特种宽带移动通信系统 战术通信设备，受益军工反弹：军用宽带移动通信系统总体单位，产品覆盖宽带通信芯片、通信模块、终端、基站、应用系统等，专注于陆、海、空、天领域特种用户的行业应用。G60商业化快速部署，卫星地面产品放量:地面信关站网络系统总体单位，2024年8月，公司中标“信关站与终端通信业务射频回环系统项目”286.29万元；用户终端总体单位，2023年10月，公司中标“测试终端设备研制项目”4238.8万元。图 上海瀚讯通讯类产品34请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。天银机电下属子公司天银星际，是国内商业运营的恒星敏感器生产厂商，主要产品包括纳型、皮型两大系列星敏感器，同时天银星际自主研发星模拟器、太阳模拟器、观星转台等专业配套设备，以及纳型卫星及其全物理地面实验系统。恒星敏感器是航天器、航空器导航系统的重要组成部分，应用于各种卫星、无人机、飞艇等空天设施。受益点：国内低轨卫星互联网加速建设，恒星敏感器批量化生产应用天银机电：星载恒星敏感器配套图表 天银星际恒星敏感器图表 天银目标模拟仿真测试系统资料来源：天银星际官网，天银机电2023半年报，wind，德邦研究所35请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。产业链相关标的资料来源：Wind，德邦研究所(数据来源于wind一致预期，仅做列示，不构成任何投资建议，时间截止2024年8月14日）证券代码证券代码证券简称证券简称收盘价收盘价/元元总市值总市值/亿元亿元2023归归母净利母净利润润/亿元亿元PE-2024EPE-2025EPE-2026E证券代码证券代码证券简称证券简称收盘价收盘价/元元总市值总市值/亿元亿元2023归归母净利母净利润润/亿元亿元PE-2024EPE-2025EPE-2026E300762.SZ上海瀚讯15.194.5-1.971.238.626.8688311.SH盟升电子18.729.9-0.6214.546.222.3688523.SH航天环宇17.069.01.338.428.120.7600775.SH南京熊猫7.770.6-2.4220.9123.983.1300342.SZ天银机电13.456.90.393.258.038.2002544.SZ普天科技17.2116.80.453.239.534.2001270.SZ铖昌科技32.266.60.849.434.825.2300102.SZ乾照光电6.257.20.331.622.318.0301517.SZ陕西华达49.753.70.853.542.434.4002115.SZ三维通信4.335.20.6688418.SH震有科技15.129.3-0.928.016.515.7603131.SH上海沪工13.944.0-0.550.138.632.1300366.SZ创意信息7.243.9-4.7117.053.230.0002446.SZ盛路通信5.651.30.524.119.015.1688283.SH坤恒顺维19.824.10.921.116.012.1688313.SH仕佳光子8.840.4-0.585.045.030.2688270.SH臻镭科技23.249.60.744.830.321.3300322.SZ硕贝德10.850.5-1.9420.256.8002268.SZ电科网安12.5105.53.524.319.816.1688053.SH思科瑞20.320.30.4002465.SZ海格通信9.4233.57.026.921.317.0688536.SH思瑞浦81.8108.5-0.366.632.720.6688385.SH复旦微电30.3248.07.228.422.418.4688102.SH斯瑞新材8.058.21.042.831.323.1835640.BJ富士达12.523.41.513.711.710.1002935.SZ天奥电子12.252.20.951.336.127.0688375.SH国博电子41.5247.26.135.628.223.3002792.SZ通宇通讯11.258.60.870.547.2600501.SH航天晨光16.872.50.7301306.SZ西测测试34.228.9-0.539.323.3600879.SH航天电子7.6249.45.231.927.723.0300629.SZ新劲刚16.641.71.421.717.213.8688066.SH航天宏图14.437.6-3.724.512.78.2300593.SZ新雷能9.853.41.032.121.414.4300455.SZ航天智装11.582.30.980.568.757.2688387.SH信科移动-U4.9168.2-3.681.954.1002383.SZ合众思壮5.943.54.81087.051.740.2300136.SZ信维通信17.6170.75.222.516.813.1300627.SZ华测导航28.5155.24.526.620.816.4002829.SZ星网宇达22.647.00.528.221.617.4300045.SZ华力创通16.8111.50.2286.1157.097.8002519.SZ银河电子4.853.81.920.417.915.6688682.SH霍莱沃31.022.60.330.722.717.6300101.SZ振芯科技13.576.40.737.928.021.7301117.SZ佳缘科技25.923.9-0.135.422.817.9600118.SH中国卫星21.8257.71.6128.2104.384.8300252.SZ金信诺6.844.8-3.3300177.SZ中海达7.051.9-4.3605090.SH九丰能源27.4174.113.111.29.88.5688568.SH中科星图29.2158.63.432.723.817.5301050.SZ雷电微力45.078.73.121.918.716.0002049.SZ紫光国微49.5420.725.315.512.610.536请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。风险提示1.卫星发射不及预期：卫星发射可能受制造、场地等物理条件限制，存在发射进度不及预期的风险2.技术研发稳定性变化：卫星产业属于高技术、高风险、高投入的特殊行业，技术难度高、资金投入大以及研制周期长，存在无法突破技术瓶颈而遭遇研制失败的风险3.市场化机制不及预期：卫星下游应用开发的商业逻辑无法充分验证的风险4.业务拓展不及预期：产业链不断完善后，存在供应商增多下游市场竞争加剧的风险5.企业经营成本上升：存在可能因客户采购规模化、采购机制变化、对成本费用从严控制等原因37请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。信息披露分析师与研究助理简介李宏涛，北京邮电大学经济学本硕，十年通信实业和7年金融从业经验。擅长产业链分析和投资价值预判。曾就职于中国电信集团、方正证券研究院、中航基金专户部，财通证券、太平洋证券等，2018、2021wind金牌分析师，2020年金麒麟新锐分析师，2021年choice最佳分析师通信行业第一名。王金森，北京理工大学硕士，3年通信实业经验，2年二级研究经验，曾就职于中国移动、方正/华金证券研究所，覆盖通信运营商及设备商、卫星互联网、数据要素、智能矿山等领域研究。投资评级说明1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；类 别评 级说 明股票投资评级买入相对强于市场表现20%以上；增持相对强于市场表现5 %；中性相对市场表现在-5% 5%之间波动；减持相对弱于市场表现5%以下。2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。行业投资评级优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上；中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间；弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。38请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。免责声明分析师声明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。法律声明：。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。39德邦证券股份有限公司地 址：上海市中山东二路600号外滩金融中心N1幢9层电 话： 86 21 68761616 传 真： 86 21 68767880400-8888-128

2024-08-19 40页 5星级

通信行业：AI浪潮下奇点已至国内外龙头爆发在即-240802（29页）.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业深深度度研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 通信通信 investSuggestion 推荐推荐 (维持维持 ）重点公司重点公司 重点公司 评级 英维克 增持 来源：兴业证券经济与金融研究院 relatedReport 相关报告相关报告 【兴证通信】英维克 2023 年三季报点评：业绩超预期，液冷龙头强者恒强2023-10-23 【兴证通信】英维克 2023 年年报点评：商誉减值拖累Q4业绩，液冷时代大有可为2024-4-17 【兴证通信】英维克 2023 年三季报点评：业绩超预期，液冷龙头强者恒强2023-10-23 emailAuthor 分析师：分析师：章林 S0190520070002 代小笛 S0190521090001 仇新宇 S0190523070005 朱锟旭 S0190524040001 许梓豪 S0190524070002 assAuthor 研究助理：研究助理：王灵境 投资要点投资要点 summary 液冷确保高功耗电子部件正常工作。液冷确保高功耗电子部件正常工作。从室温起，电子元器件每增加十度，失效率增加一倍，寿命也会降低。液冷不仅实现对发热元器件的精确制冷，在突发高频运行时不会引起芯片温度大幅变化，还允许芯片超频运行，芯片性能约可提升 10%-30%。单个芯片功耗迅速增加，单个芯片功耗迅速增加，液冷逐步成为刚需液冷逐步成为刚需。英伟达同样性能服务器，液冷版本和风冷版本性能差距在 10%。GB200 已采用液冷方案，英伟达未来所有产品的散热技术或均从气冷转为液冷。超微电脑首席执行官表示，未来 12 个月全球 15%的新数据中心部署将使用直接液冷技术，次年这一比例将达到30%，高于过去 30 年的 1%。与传统的风冷相比，直接液冷更经济环保，降低PUE。国内，华为国内，华为昇腾等等芯片的液冷使用比例也大幅提升。芯片的液冷使用比例也大幅提升。三大电信运营商规划2024年新建数据中心项目 10%规模试点应用液冷技术，2025 年 50%以上数据中心项目应用液冷技术。运营商积极推进液冷，带动成本优化、标准完善，第三方数据中心厂商加快液冷应用。海外：海外：Vertiv 为英伟达制冷系统合作伙伴。为英伟达制冷系统合作伙伴。公司提供全面覆盖云到网络边缘的电力、制冷和 IT 基础设施解决方案和技术服务，75%营收来自数据中心领域。从产品类别角度看，公司 33%的收入来自电源管理，30%的收入来自热管理，深度受益于 AI 对行业需求的拉动。公司 2024 年调整后的营业利润指引约为 14.35 亿美元，同比增长约 36%。公司计划利用三大洲的四家工厂，在2024 年底把液体冷却解决方案的生产规模扩大 40 倍以上，被指定为英伟达制冷系统合作伙伴，在手订单创历史新高。国内：国内：英维克液冷全链条布局，客户覆盖广泛。英维克液冷全链条布局，客户覆盖广泛。国内厂商竞相布局液冷技术，看好技术积累深、客户突破广的 IDC 行业深耕者。英维克 2023 年来自数据中心机房及算力设备的液冷技术营收约为 2022 年的 4 倍，快换接头、Manifold、冷板、长效液冷工质、漏液检测等产品已获一些主流算力芯片厂商、头部算力设备制造商规模采购应用，截至 2024 年 3 月公司在液冷链条的累计交付已达900MW。算力设备冷板已批量发货，新订单陆续落地。风险提示：风险提示：行业竞争加剧风险、液冷应用进展不及预期。title AIAI 浪潮下奇点已至，国内外龙头爆发在即浪潮下奇点已至，国内外龙头爆发在即 createTime1 2024 年年 8 月月 2 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-行业深度研究报告行业深度研究报告 目目 录录 1、芯片功耗提升，液冷逐步成为刚需.-4-1.1、液冷确保高功耗元器件正常工作.-4-1.2、国内外芯片散热技术逐步转为液冷.-4-1.3、厂商竞相布局液冷服务器，出货量高速增长.-5-2、液冷带动温控环节价值量提升，行业拐点已现.-7-2.1、智算服务器功率抬升、碳中和背景下，液冷渗透率抬升.-7-2.2、冷板式液冷成熟度高，使用最广.-10-2.3、液冷效果更佳，运营商等大力推广.-12-2.4、液冷市场高速增长.-13-3、海外：全球龙头 Vertiv，英伟达制冷系统合作伙伴.-16-3.1、公司是全球通信电源、温控龙头.-16-3.2、公司业绩显著改善.-19-3.3、AI 拉动行业高速增长.-20-4、国内：厂商竞相布局，英维克先发优势显著.-23-4.1、英维克：数据中心温控龙头，液冷全产业链布局.-23-4.2、曙光数创：中科曙光控股子公司，浸没式液冷领先.-25-4.3、申菱环境：传统机房温控玩家，与华为合作紧密.-26-5、风险提示.-28-图目录图目录 图 1、电子元器件故障原因统计.-4-图 2、英伟达 B 系列芯片功耗进一步抬升.-5-图 3、国内外液冷发展历程.-6-图 4、中国液冷服务器厂商市场份额，2023H1.-6-图 5、中国液冷服务器厂商市场份额，2023 年全年.-6-图 6、中国液冷服务器厂商布局情况.-7-图 7、政策对 PUE 要求逐年抬升.-8-图 8、全球低碳数据中心相关政策规划.-8-图 9、PUE 的降低主要取决于空调系统能耗.-8-图 10、数据中心制冷技术对应 PUE 范围.-8-图 11、液冷与风冷的对比.-9-图 12、机柜功率密度与制冷方式.-10-图 13、机架密度与制冷方案的匹配.-10-图 14、液冷技术路线.-10-图 15、冷板式液冷系统原理图.-11-图 16、曙光数创浸没相变液冷数据中心基础设施产品工作原理图.-11-9W8XcWfV9WeZbZeUbR8Q9PnPoOmOsOfQqQvNeRrQrP9PmMvMwMmRnPMYrQmO 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-行业深度研究报告行业深度研究报告 图 17、曙光数创冷板液冷数据中心基础设施产品原理图.-11-图 18、液冷技术路线的对比.-12-图 19、液冷同比风冷散热能力（2MW 机房）.-12-图 20、液冷同比风冷每年收益（2MW 机房）.-12-图 21、三大电信运营商三年愿景.-13-图 22、2022 年中国液冷数据中心区域分布及主要特点.-13-图 23、液冷全产业链.-14-图 24、冷板式液冷系统示意图.-14-图 25、英维克液冷全链条解决方案.-15-图 26、曙光数创冷板液冷基础设施产品构成.-15-图 27、2020-2023H1 中国液冷数据中心基础设施市场部署规模及 1kW 散热成本变化情况.-15-图 28、中国冷板式液冷市场空间测算.-16-图 29、公司营收结构终端市场.-18-图 30、公司营收结构.-18-图 31、2023 年营收结构按区域.-19-图 32、2023 年营收结构按业务.-19-图 33、Vertiv 营收及变化.-19-图 34、维谛营业利润率增长目标.-20-图 35、数据中心人工智能负载概览.-21-图 36、Vertiv 产品组合在高密度数据中心的应用.-22-图 37、Vertiv 部分产品在数据中心的应用.-22-图 38、维谛液冷产能积极扩张.-23-图 39、英维克电子散热业务产品一览.-24-图 40、机架式 CPU 冷板设计方案图示.-25-图 41、英维克液冷全链条产品和服务解决方案.-25-图 42、同业各厂商营收增速.-25-图 43、同业各厂商归母净利润（单位：百万元）.-25-图 44、曙光数创业务矩阵.-26-图 45、曙光数创营业收入构成（单位：百万元）.-26-图 46、申菱环境营收构成（单位：百万元）.-27-图 47、申菱环境天枢液冷温控系统.-27-表目录表目录 表 1、Vertiv 成长历程.-17-表 2、Vertiv 下游市场空间.-21-表 3、英维克成长历程.-24-表 4、申菱环境成长历程.-27-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-行业深度研究报告行业深度研究报告 报告正文报告正文 1、芯片功耗提升芯片功耗提升，液冷逐步成为刚需，液冷逐步成为刚需 1.11.1、液冷确保高功耗液冷确保高功耗元器件元器件正常工作正常工作 电子元器件使用故障中，有半数以上是由于温度过高引起的。电子元器件使用故障中，有半数以上是由于温度过高引起的。电子元器件的故障原因 55%是因为温度。根据“十度法则”，从室温起，电子元器件每增加十度，失效率增加一倍，寿命也会降低。GPU 失效率增加，从而影响服务器的使用寿命。单个芯片的功耗在迅速增加，发热量提升。主流处理器芯片 CPU 功率约为 200W，最新发布的 CPU 已经突破 350W，GPU 等将突破 1000W。风冷方式已无法满足高热流密度电子器件的散热，液冷换热效率更高。液体的体积比热容是空气的液体的体积比热容是空气的 1000-3500 倍，导热系数是空气的倍，导热系数是空气的 20-30 倍，同等空间情况倍，同等空间情况下下液冷的冷却能力远高于空液冷的冷却能力远高于空气。气。液体可高效吸收元器件产生的热量，不仅实现对发热元器件的精确制冷，确保CPU核温低至 65以下（比风冷方式降低约 25），且在突发高频运行时不会引起 CPU温度瞬间大幅变化，保障了系统运行的安全可靠性，同时还允许芯片超频运行，同时还允许芯片超频运行，芯片性能约可提升芯片性能约可提升 10%-30%。图图 1、电子元器件故障原因统计电子元器件故障原因统计 资料来源：绿色节能液冷数据中心白皮书，美国空军航空电子整体研究项目，兴业证券经济与金融研究院整理 1.21.2、国内外国内外芯片散热技术逐步转为液冷芯片散热技术逐步转为液冷 液冷可发挥芯片的最大潜力，英伟达同样性能服务器，液冷版本和风冷版本性能差距约为 10%。GB200 采用了新型高效液冷机柜架构，英伟达未来所有产品的散热技术或均从气冷转为液冷。除英伟达外，国内华为昇腾等芯片的液冷使用比例也大幅提升。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-行业深度研究报告行业深度研究报告 NVIDIA GB200 NVL72 是一套多节点液冷机架级扩展系统，将 36 个 Grace Blackwell 超级芯片组合在一起，其中包含通过第五代 NVLink 相互连接的 72 个Blackwell GPU 和 36 个 Grace CPU。GB200 NVL72 采用的液体冷却技术不仅提升了计算密度，减少了占地面积，而且通过高带宽、低延迟的 GPU 通信，显著减少了数据中心的碳足迹和能源消耗。与传统的与传统的 NVIDIA H100 风冷基础设施相比，风冷基础设施相比，GB200 在相同功耗下实现了在相同功耗下实现了 25 倍的性能提升，同时降低了水消耗。倍的性能提升，同时降低了水消耗。据 TrendForce 集邦咨询了解，GB200 NVL36 架构初期或将以气冷、液冷并行方案为主；NVL72 因有更高散热能力需求，优先使用液冷方案。GB200 机柜系统液冷散热供应链主要可分水冷板(Cold Plate)、冷却分配系统(Coolant Distribution Unit,CDU)、分歧管(Manifold)、快接头(Quick Disconnect,QD)和风扇背门(Rear Door Heat Exchanger,RDHx)等五大零部件。CDU 为其中的关键系统，负责调节冷却剂的流量至整个系统，确保机柜温度控制在预设的 TDP 范围内。目前针对 NVIDIA AI 方案，以 Vertiv（维谛技术）为主力 CDU 供应商，奇鋐、双鸿、台达电和 CoolIT 等持续测试验证中。图图 2、英伟达英伟达 B 系列芯片功耗进一步抬升系列芯片功耗进一步抬升 资料来源：TrendForce，Jul.，2024，兴业证券经济与金融研究院整理 1.31.3、厂商厂商竞相布局竞相布局液冷服务器液冷服务器，出货量出货量高速增长高速增长 IDC 认为，目前国内液冷产业仍处于起步阶段，但与国外相比，在液冷技术探索认为，目前国内液冷产业仍处于起步阶段，但与国外相比，在液冷技术探索上已不存在较大差异，反而在大规模商业应用经验方面，国内相关产业链处于领上已不存在较大差异，反而在大规模商业应用经验方面，国内相关产业链处于领先优势。先优势。2023 年中国液冷服务器市场销售额 14.2 亿美元，同比增长 48.0%，出货量 16.1 万台，同比增长 57.3%。IDC 预计，2023-2028 年中国液冷服务器市场年复合增长率将达到 45.8%，2028 年市场规模将达到 102 亿美元。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 3、国内外液冷发展历程国内外液冷发展历程 资料来源：电信运营商液冷技术白皮书，兴业证券经济与金融研究院整理 主流服务器厂商均在积极开拓液冷市场，从液冷服务器厂商销售额角度看，主流服务器厂商均在积极开拓液冷市场，从液冷服务器厂商销售额角度看，2023年市场占比前三的厂商分别是浪潮信息、超聚变和宁畅，占据了七成以上的市场年市场占比前三的厂商分别是浪潮信息、超聚变和宁畅，占据了七成以上的市场份额。份额。尽管市场份额相对集中，但是随着液冷服务器市场的高速增长，及行业需求的多样化，主流液冷服务器厂商的份额差距在逐步缩小。浪潮信息持续践行“浪潮信息持续践行“All in 液冷”战略，并把实现风液同价作为目标。液冷”战略，并把实现风液同价作为目标。公司液冷服务器的主要客户包括互联网、金融、服务、制造和公共事业等，液冷服务器已相继在多家头部互联网公司，及金融、教科研等领域实现批量化部署，完成全球首款全冷板、无风扇设计的服务器，树立全球液冷产品新标杆。图图 4、中国液冷服务器厂商市场份额，中国液冷服务器厂商市场份额，2023H1 图图 5、中国液冷服务器厂商市场份额，中国液冷服务器厂商市场份额，2023 年全年年全年 资料来源：IDC，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：IDC，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 6、中国液冷服务器厂商布局中国液冷服务器厂商布局情况情况 资料来源：科智咨询，CIDC，兴业证券经济与金融研究院整理 根据IDC数据，互联网行业依然是2023年中国液冷服务器市场最大买家，占46.3%的市场份额，并有望在未来几年持续加大液冷服务器的采购力度；除此以外，电信运营商和泛政府用户对液冷数据中心的需求保持较快增长，也是未来液冷服务器需求的主要来源；金融、服务、制造和公共事业等行业也在积极探索合适的液冷解决方案。2、液冷液冷带动带动温控温控环节环节价值量提升，价值量提升，行业拐点已现行业拐点已现 2.12.1、智算服务器功率抬升、碳中和背景下，液冷、智算服务器功率抬升、碳中和背景下，液冷渗透率抬升渗透率抬升 数据中心是“用电大户”，耗电量约占全国用电量的数据中心是“用电大户”，耗电量约占全国用电量的 2%-3%，政策对数据中心能，政策对数据中心能耗要求趋严。耗要求趋严。2021 年全国数据中心耗电量达 2166 亿度，约占全国总耗电量的 2.6%，碳排放量 1.35 亿吨，约占全国总排放量的 1.14%。双碳背景下，数据中心面临前所未有的能耗和散热挑战。传统风冷数据中心建成后，电费占运维总成本的 60%-70%。PUE 是评价数据中心能源效率的指标，是数据中心消耗的所有能源与 IT 负载消耗能源的比值。2013 年以前，全国超大型数据中心的平均 PUE 超过 1.7，到 2019年底，全国超大型数据中心平均 PUE 下降至 1.46。新型数据中心发展三年行动计划（2021-2023 年）计划到 2023 年底，新建大型及以上数据中心 PUE 降低到1.3 以下，严寒和寒冷地区力争降低到 1.25 以下。“东数西算”政策对内蒙古、甘肃、宁夏和贵州节点要求 PUE 降低至 1.2 以下。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 7、政策对政策对 PUE 要求逐年抬升要求逐年抬升 图图 8、全球低碳数据中心相关政策规划全球低碳数据中心相关政策规划 资料来源：东数西算下新型算力基础设施发展白皮书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：绿色节能液冷数据中心白皮书，兴业证券经济与金融研究院整理 数据中心空调系统的能耗是 PUE 能否降低到合理水平的关键因素。根据相关测算，当空调系统对应的能耗占比分别为当空调系统对应的能耗占比分别为 38%、26%、17.5%，对应的，对应的 PUE 为为 1.92、1.5、1.3。图图 9、PUE 的降低主要取决于空调系统能耗的降低主要取决于空调系统能耗 资料来源：数据中心间接蒸发冷却专题技术报告会，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 10、数据中心制冷技术对应数据中心制冷技术对应 PUE 范围范围 资料来源：中兴通讯液冷技术白皮书，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-行业深度研究报告行业深度研究报告 智算服务器功率大幅提升，机架功率密度将达到风冷无法支持的水平。智算服务器功率大幅提升，机架功率密度将达到风冷无法支持的水平。此前，风冷系统通过让冷源更靠近热源，或者密封冷通道/热通道的方案，来适应更高的热密度散热需求，通常适用于 12kW 以内的机柜制冷。但是，随着机架密度升至 20kW以上，这些方法的效果逐渐变差。维谛认为，想要部署密度极高机架（维谛认为，想要部署密度极高机架（30kW 以以上）的设施在是否使用液冷方面几乎没有选择余地。无论如何配置或优化系统，上）的设施在是否使用液冷方面几乎没有选择余地。无论如何配置或优化系统，风冷都无法提供维持风冷都无法提供维持 IT 系统可靠性所需的散热能力。系统可靠性所需的散热能力。因此，为降低数据中心 PUE，满足高功率机柜的降温需求，制冷技术不断进步：第一阶段（1998-2004 年）：主要采用风冷直膨式系统。主要包括压缩机、蒸发器、膨胀阀和冷凝器等，制冷剂一般为氟里昂。第二阶段（2005-2009 年）：主要采用水冷系统。冷冻水系统主要由冷水机组、冷却塔、冷冻水泵、冷却水泵以及通冷冻水型专用空调末端组成。第三阶段（2010 年至 2023 年）：采用蒸发冷却技术。这是一种利用干空气制取冷风或冷水的技术，可以根据末端的需要提供冷风或者冷水。由于不需要使用传统的压缩机，所以其能耗较低，将这项技术应用在全年需要提供冷量的数据机房空调系统中，并配合人工冷源使用。间接蒸发冷却是当前最有效的自然冷源利用方案，与传统冷冻水系统比可将制冷能耗降低 30%。第四阶段（第四阶段（2024 年至今）：液冷技术从根本上改善了主设备的散热形式，更能满年至今）：液冷技术从根本上改善了主设备的散热形式，更能满足高密机柜、芯片级精确制冷，具有低能耗、高散热、低噪声、低足高密机柜、芯片级精确制冷，具有低能耗、高散热、低噪声、低 TCO 等优势。等优势。液冷技术是指利用液体取代空气作为冷却介质，与服务器发热元器件进行热交换，将元器件产生的热量带走，以保证服务器工作在安全温度范围内的一种冷却方法。适用于需提高计算能力、能源效率、部署密度等应用场景。图图 11、液冷与风冷、液冷与风冷的对比的对比 资料来源：曙光数创 2023 年报，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 12、机柜功率密度与制冷方式机柜功率密度与制冷方式 图图 13、机架密度与制冷机架密度与制冷方案方案的匹配的匹配 资料来源：中兴通讯液冷技术白皮书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：维谛技术白皮书，兴业证券经济与金融研究院整理 2.22.2、冷板式液冷成熟度高，使用最广、冷板式液冷成熟度高，使用最广 根据冷却介质与服务器接触方式的不同，可分为间接冷却和直接冷却两种。间接冷却一般为冷板式液冷，根据冷却介质是否发生相变又可分为单相冷板式和两相冷板式。直接冷却包括浸没式和喷淋式，其中浸没式根据冷却介质是否发生相变又可分为单相浸没式和相变浸没式。图图 14、液冷技术路线液冷技术路线 资料来源：绿色节能液冷数据中心白皮书，兴业证券经济与金融研究院整理 冷板式液冷主要通过冷板（铜铝等高导热金属构成的封闭腔体）将芯片、CPU、GPU、内存等高热密度元器件的热量间接传递给封闭在循环管道中的冷却液体，然后利用冷却液体将热量带走，其通过工作流体的传递特点将中间热量运输到后端进行冷却，通过一次侧和二次侧的结合实现冷板式液冷系统的整机液体循环，进而达到为 IT 设备散热的目标。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 15、冷板式液冷系统原理图冷板式液冷系统原理图 资料来源：中兴通讯液冷技术白皮书，兴业证券经济与金融研究院整理 浸没式液冷是服务器完全浸入冷却液中，全部发热元件热量直接传递给冷却液，通过冷却液循环流动或蒸发冷凝相变进行散热的一种方式。其中，冷却液循环流冷却液循环流动的方式为单相浸没式液冷，冷却液蒸发冷凝相变的方式为相变浸没式液冷，动的方式为单相浸没式液冷，冷却液蒸发冷凝相变的方式为相变浸没式液冷，相变浸没式液冷控制更复杂、要求更高。图图 16、曙光数创浸没相变液冷数据中心基础设施产曙光数创浸没相变液冷数据中心基础设施产品工作原理图品工作原理图 图图 17、曙光数创冷板液冷数据中心基础设施产品原曙光数创冷板液冷数据中心基础设施产品原理图理图 资料来源：曙光数创 2023 年报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：曙光数创 2023 年报，兴业证券经济与金融研究院整理 冷板式液冷成本优势突出，成熟度较高。冷板式液冷成本优势突出，成熟度较高。IDC 数据显示，数据显示，2023 年中国液冷服务器年中国液冷服务器市场规模达到市场规模达到 15.5 亿美元，其中亿美元，其中 95%以上均采用冷板式液冷解决方案。以上均采用冷板式液冷解决方案。奇奇鋐预计浸没式液冷要预计浸没式液冷要 4-6 年后渗透率才会明显提升（年后渗透率才会明显提升（2028-2030 年），产业需要年），产业需要在各领域都有着墨，才能让客户做设计咨询与合作尝试。在各领域都有着墨，才能让客户做设计咨询与合作尝试。长远来看，浸没式在散热效率和单机柜功率、空间利用率等方面较冷板式更有优势，因此浸没式如何合理优化基础设施改造、建设成本，以及提高氟化液或其他冷却液的应用范围及可维护性，成为构建可持续发展绿色数据中心的必要条件。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 18、液冷技术路线的对比、液冷技术路线的对比 资料来源：电信运营商液冷技术白皮书，兴业证券经济与金融研究院整理 2.32.3、液冷液冷效果更佳，运营商等大力推广效果更佳，运营商等大力推广 液冷数据中心液冷数据中心 PUE 可降至可降至 1.2 以下，每年可节省大量电费，能够极大的降低数据以下，每年可节省大量电费，能够极大的降低数据中心运行成本。中心运行成本。相比于传统风冷，液冷散热技术的应用虽然会增加一定的初期投资，但可通过降低运行成本回收投资。以规模为 10MW 的数据中心为例，比较液冷方案（PUE 1.15）和冷冻水方案（PUE 1.35），预计 2.2 年左右可回收增加的基础设施初投资。下图给出了传统风冷、冷板式液冷和单相浸没液冷的对比。图图 19、液冷同比风冷散热能力（液冷同比风冷散热能力（2MW 机房）机房）图图 20、液冷同比风冷每年收益（液冷同比风冷每年收益（2MW 机房）机房）资料来源：中兴通讯液冷技术白皮书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：中兴通讯液冷技术白皮书，兴业证券经济与金融研究院整理 2022 年中国信通院牵头编制的 5 项液冷行业标准正式实施。三大电信运营商规划三大电信运营商规划2024 年新建数据中心项目年新建数据中心项目 10%规模试点应用液冷技术，规模试点应用液冷技术，2025 年年 50%以上数据中以上数据中心项目应用液冷技术。心项目应用液冷技术。中国电信已在上海规划建设可支持万亿参数大模型训练的智算中心集群，单池新建国产算力达 10000 卡，是首个支持单池万卡的国产超大规模算力液冷集群。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 21、三大电信运营商三年愿景、三大电信运营商三年愿景 资料来源：电信运营商液冷技术白皮书，兴业证券经济与金融研究院整理 运营商液冷推进速度超市场预期，将运营商液冷推进速度超市场预期，将带动带动成本优化、标准完善。为提高数据中心成本优化、标准完善。为提高数据中心机柜竞争力、降低温控环节耗电量，第三方数据中心厂商或加快液冷应用，中国机柜竞争力、降低温控环节耗电量，第三方数据中心厂商或加快液冷应用，中国液冷数据中心的区域分布趋广。液冷数据中心的区域分布趋广。液冷数据中心技术逐步成熟，部署成本不断降低，选择尝试液冷的 IDC 服务商数量不断增加。东部已应用液冷数据中心的用户为应对趋严的能耗要求，对液冷解决方案的需求增加，辐射中西部地区液冷数据中心拓展。图图 22、2022 年中国液冷数据中心区域分布及主要特点年中国液冷数据中心区域分布及主要特点 资料来源：赛迪顾问，Hansenfluid 公众号，兴业证券经济与金融研究院整理 2.42.4、液冷液冷市场市场高速增长高速增长 液冷产业链包括上游的产品零部件提供商、中游的液冷服务器和基础设施提供商及下游的算力使用者。上游主要为产品零部件及液冷设备，包括液冷板、CDU、快换接头、电磁阀、浸没液冷 TANK、Manifold、冷却液等组件或产品供应商；中游主要为液冷服务器、芯片厂商以及液冷集成设施、模块与机柜等；下游主要包括电信运营商、互联网企业以及信息化应用客户，包含电信、互联网、政府、金融、交通和能源等行业。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 23、液冷液冷全全产业链产业链 资料来源：电信运营商液冷技术白皮书，兴业证券经济与金融研究院整理 产业链上游中，产业链上游中，冷板式液冷系统的换热主要分为一次侧换热系统和二次侧换热系冷板式液冷系统的换热主要分为一次侧换热系统和二次侧换热系统两部分。统两部分。二次侧系统与服务器等发热热源通过直接式/间接式换热的方式获取热量并将其传递给一次侧换热系统，一次侧换热系统通过室外散热设备将热量传递至室外完成整个散热过程。一次侧换热系统与二次侧换热系统通过冷量分配单元进行换热。图图 24、冷板式液冷系统示意图冷板式液冷系统示意图 资料来源：Intel 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 具体看各环节：快快换换接头接头是一种包含插头和插座、且插头和插座都带流体截断功能的快速插拔组件。快换接头可实现液冷系统带液插拔维护功能。当插头和插座连接时，流体接通，为冷板供液；当插头和插座断开时，供液中断，同时流体不会泄漏到系统外。分集水单元（分集水单元（Manifold）是连接液冷冷量分配单元与液冷服务器冷板的装置，一般内置于机柜内，其功能为向各层冷板均匀分配冷却液流量，并汇集吸热后流出的冷却液，通过连接管路送至冷量分配单元。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-行业深度研究报告行业深度研究报告 冷量分配单元（冷量分配单元（CDU）是指用于二次侧高温冷却液与一次侧冷源进行换热，为液冷 IT 设备提供冷量分配和进行温度、压力、流量监控管理的模块。CDU 主要由换热器/冷凝器、循环泵、过滤器、储液罐，以及附件（阀门、管路、接头、传感器等）组成，具备换热、循环驱动、冷却液净化及储液功能。图图 25、英维克液冷全链条解决方案英维克液冷全链条解决方案 图图 26、曙光数创冷板液冷基础设施产品构成曙光数创冷板液冷基础设施产品构成 资料来源：英维克公众号，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：曙光数创 2023 年报，兴业证券经济与金融研究院整理 2020-2022 年，液冷技术加快成熟，应用模式验证取得显著成效，单位功率散热成本得以下降。根据赛迪顾问数据，冷板路线保持 90%以上的市占率，浸没和喷淋的市占率之和约为 10%。经对三种路线进行加权平均后，2022 年液冷数据中心1kW 的散热成本为近 6500 元，预计 2023 年 1kW 的散热成本有望降至 5000 元。图图 27、2020-2023H1 中国液冷数据中心基础设施市场部署规模及中国液冷数据中心基础设施市场部署规模及 1kW 散热成散热成本变化情况本变化情况 资料来源：赛迪顾问，兴业证券经济与金融研究院整理 近期，超微电脑首席执行官梁见后预计，未来未来 12 个月全球个月全球 15%的新数据中心部的新数据中心部署将使用其直接液冷技术，次年这一比例将达到署将使用其直接液冷技术，次年这一比例将达到 30%。远高于过去 30 年的 1%，这将创造另一个大曲棍球棒增长曲线。与传统的风冷相比，直接液冷更经济环保。假设 2026 年我国新增数据中心中液冷的渗透率为 22%，液冷市场空间为 111 亿 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-行业深度研究报告行业深度研究报告 元。图图 28、中国中国冷板式冷板式液冷市场空间测算液冷市场空间测算 资料来源：工信部，兴业证券经济与金融研究院测算 3、海外：海外：全球龙头全球龙头 Vertiv，英伟达制冷系统合作伙伴英伟达制冷系统合作伙伴 3 3.1.1、公司是全球通信电源、温控龙头公司是全球通信电源、温控龙头 维谛技术在美洲、亚太地区以及欧洲、中东和非洲帮助现代数据中心、边缘数据中心、通信网络、商业和工业设施客户，提供全面覆盖云到网络边缘的电力、制提供全面覆盖云到网络边缘的电力、制冷和冷和 IT 基础设施解决方案和技术服务组合。基础设施解决方案和技术服务组合。公司总部位于美国俄亥俄州韦斯特维尔。维谛的前身是默生集团旗下的子公司艾默生网络能源有限公司（Emerson Network Power），该公司专注于提供关键基础设施技术及服务，包括电源、热管理和 IT 基础设施解决方案。艾默生网络能源在 2016 年被白金私募基金（Platinum Equity）以 40 亿美元现金收购，更名为维谛技术。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 1 1、VertivVertiv 成长历程成长历程 年份年份 事件事件 1946 Ralph Liebert 成立了 Capitol Refrigeration Industries，即 Liebert Corporation 的前身 1965 Liebert Corporation 成立，并成为了业界第一家机房空调系统制造商并成为了业界第一家机房空调系统制造商 1983 Liebert 收购 Programmed Power Corporation，扩大其不间断电源(UPS)业务 1987 艾默生收购 Liebert Corporation 2000 艾默生组建网络能源业务，将关键基础设施技术纳入一个品牌旗下 2001 Emerson Network Power 收购 Avansys，扩大了亚洲的业务。Emerson Network Power India 成立 2004 Emerson Network Power 收购 Marconi 的外部工厂和电力系统业务，拓展了电信行业解决方案 2006 Emerson Network Power 收购位于德国的 Knrr AG，一家业界领先的机柜系统提供商 2009 Emerson Network Power 收购 Avocent，一家领先的 IT 管理软件和 KVM 解决方案提供商 2010 Emerson Network Power 收购 Chloride，一家工业电力解决方案提供商 2016 维谛技术维谛技术（Vertiv）作为独立企业扬帆起航作为独立企业扬帆起航，致力于支持完成设计、构建和提供关键技术的使命 2018 维谛技术(Vertiv)完成了对两家公司的并购，分别为 Energy Labs，一家美国定制空气处理系统制造商，和 Geist，一家领先的机架配电单元(PDU)制造商 2020 通过与通过与 GS Acquisition Holdings 进行业务合并，进行业务合并，Vertiv Holdings Co 开始开始在纽约证券交易所在纽约证券交易所（纽交所代码纽交所代码:VRT）上市交易，成为一家上市的专注上市交易，成为一家上市的专注于数字基础设施的提供商于数字基础设施的提供商 2023 Vertiv 收购了 CoolTera Ltd，一家数据中心液体冷却技术冷却剂分配基础设施提供商 资料来源：Vertiv 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 维谛产品覆盖了交直流电源、配电、精密空调、微模块、监控管理、机柜、运维交直流电源、配电、精密空调、微模块、监控管理、机柜、运维服务以及新能源服务以及新能源等多个领域。公司主要客户包括阿里巴巴、阿尔斯通、美洲电信、AT&T、中国移动、Equinix、爱立信、信实工业、西门子、西班牙电信、腾讯、威瑞森电信、沃达丰等。业务遍及全球 130 个国家和地区，在中国、美国、加拿大、印度、巴西以及欧洲多个国家和地区部署有设计与制造中心，通过 290 多个服务中心和 3300 多名现场服务工程师提供全天候支持，在全球拥有约 24000 员工。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 29、公司营收结构公司营收结构终端市场终端市场 资料来源：Vertiv 官网，兴业证券经济与金融研究院整理；注：基于 2023 财年收入，市场细分四舍五入至最接近的 5%从产品类别角度看，公司 33%的收入来自电源管理，30%的收入来自热管理。2023年，公司实现营业收入 68.63 亿美元，其中关键基础设施和解决方案、服务和备件、一体化机架解决方案分别占 65%，23%和 12%。根据公司 2023 年细分市场预估，数据中心、通信网络、商业和工业三大领域分别占比 75%、15%与 10%。图图 30、公司营收结构公司营收结构 资料来源：Vertiv 推介材料，兴业证券经济与金融研究院整理 公司业务分布广泛，2023 年美洲区收入占比为 56%，亚太地区收入占比为 22%，欧洲、中东及非洲地区收入占比合计为 22%。在中国，维谛拥有深圳、西安两大研发基地，以及近千人的研发团队，先后完成了绵阳工厂二期项目、江门工厂三期及超大风冷精密空调实验室项目。在 MIR 睿工业发布的 2021 年度市场研究报告中，维谛技术在中国 UPS、机房空调市场上均排名第一。截至截至 2022 年底，维谛技术已保持了空调产品连续年底，维谛技术已保持了空调产品连续 17 年中年中国市场排名第一、不间断电源（国市场排名第一、不间断电源（UPS）产品连续）产品连续 14 年年中国中国市场排名第一。市场排名第一。公司为数据中心、通信网络、互联网、医疗和教育等多行业提供了优质的产品和服务，解决方案在港珠澳大桥、北京大兴国际机场等项目中得到了广泛应用。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -19-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 31、2023 年营收年营收结构结构按按区域区域 图图 32、2023 年营收年营收结构结构按按业务业务 资料来源：Vertiv 公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Vertiv 公告，兴业证券经济与金融研究院整理 3.23.2、公司公司业绩显著改善业绩显著改善 2023 年，公司营收同比增长 20.59%至 68.63 亿美元，主要受益于美洲基础设施和解决方案业务的增长（同比增长 59.2%至 25.6 亿美元）。公司 2022 年 Non-GAAP营业利润为 4.39 亿美元，2023 年为 10.54 亿美元。其中，利润增长有 4.70 亿美元来自价格提升的贡献，2.40 亿美元来自出货量增长的贡献。图图 33、Vertiv 营收及变化营收及变化 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2024 年单二季度，公司净销售额同比增长 14%至 19.53 亿美元，其中美洲 17%，EMEA 14%，亚太 6%；调整后的营业利润为 3.82 亿美元，同比增长 52%。公司订单增长强劲，订单较 2023 年第二季度增长约 57%，较 2024 年第一季度增长约10%。Vertiv 上调全年指引，2024 年净销售额指引约为 77 亿美元，较此前指引增加约5000 万美元，调整后的营业利润指引约为 14.35 亿美元，中值上涨至 8500 万美元。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -20-行业深度研究报告行业深度研究报告 公司公司预计预计在在 2026-2028 年间实现年间实现 20%以上的调整后营业利润率以上的调整后营业利润率。公司计划每年在技术和产能上增量投资 7500 万至 1.25 亿美元来提升运营杠杆，预计到 2028 年研发支出占销售额的比例将超过 5%；在商业执行方面，增强全球工具和数据驱动的战略定价方法，并设置通货膨胀的早期预警信号；在制造和运营效率方面，专注于运营卓越和精益原则，以提升制造效率和生产力；在采购方面，利用全球采购网络显著降低成本。图图 34、维谛营业利润率增长目标维谛营业利润率增长目标 资料来源：Vertiv 公告，兴业证券经济与金融研究院整理 3.3.3 3、AIAI 拉动行业高速增长拉动行业高速增长 根据公司测算，数据中心领域的市场规模为根据公司测算，数据中心领域的市场规模为 335 亿美元亿美元：AI 工作负载始终在非常高的密度下运行，每个机柜的功率范围为 20-100kW 甚至更高。网络需求和成本促使这些训练机柜按集群部署，这些极端功率密度的集群从根本上对数据中心的供配电、制冷、机柜和软件管理提出了挑战。数据中心规模和复杂性的增加，对可靠性、可扩展性和灵活性的要求也在不断提高。通信领域的市场规模为通信领域的市场规模为 75 亿美元：亿美元：5G 的推广对通信网络的高速部署能力提出了更高要求，Vertiv 提供高效、可靠的通信网络基础设施解决方案，帮助客户实现快速的网络部署和升级。同时，通信网络对电力的可靠性和质量有着极高的要求，因为任何电力中断都可能导致通信故障和数据丢失。Vertiv 稳定、可靠的电力解决方案确保通信网络正常运行。商业与工业领域的市场规模为商业与工业领域的市场规模为 45 亿美元：亿美元：在工业领域，随着智能制造、物联网等技术的发展，对工业基础设施的速度和能效管理提出了更高的要求。Vertiv 通过提供先进、高效节能的工业基础设施解决方案，帮助客户实现生产线的自动化和智 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -21-行业深度研究报告行业深度研究报告 能化，提高生产效率和质量，降低运营成本。表表 2、Vertiv 下游市场空间下游市场空间 年份年份 数据中心领域数据中心领域 通信通信 商业与工业商业与工业 合计合计 云与主机托管云与主机托管 企业与分布式企业与分布式 IT 市场规模市场规模$17B$16.5B$7.5B$4.5B$45.5B AI 拉动的增长拉动的增长 14-17%3-5%2-3%3-4%7-10%公司发展优势公司发展优势 各细分领域的技术领先地位 与领先的 AI 芯片供应商保持一致 能够通过应用程序大规模定制 全球运营和服务规模 拥有超过 50 年的机构知识和人才，值得信赖的领导者 能够根据不同的需求进行定制 成熟的商业网络 不断扩大的渠道分销网络 独特的 AC 和 DC 电源组合，以及散热、服务和解决方案 与电信云连接点上主要参与者保持联系 确保 IT 运营连续性的产品组合 电源管理产品组合符合 C&I 需求 拥有支持高风险C&I 应用的工程经验/资料来源：Vertiv 公告，兴业证券经济与金融研究院整理 施耐德估计人工智能目前的电力需求为4.5GW，并预测到2028年它将以25%-33%的年复合增长率增长，最终达到 14GW 至 18.7GW。这一增长速度是数据中心总电力需求年复合增长率（10%）的 2-3 倍。图图 35、数据中心人工智能负载概览数据中心人工智能负载概览 资料来源：施耐德电气-能源管理研究中心第 110 号白皮书，兴业证券经济与金融研究院整理 根据 Vertiv 测算，在传统计算中，公司可触达市场空间为每 MW 250-300 万美元，而在高密计算中，公司可触达市场空间提升至每 MW 300-350 万美元。凭借 Vertiv 对数据中心的了解以及数十年服务于该行业的经验，在技术转型时期，客户依赖于公司的经验和技术积累。先进的技术、深厚的领域专业知识、全球规先进的技术、深厚的领域专业知识、全球规模、全天候的全球本地服务，公司了解客户独特的要求，模、全天候的全球本地服务，公司了解客户独特的要求，这些是公司在数据中心行业服务中建立起来的突出优势。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -22-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 36、Vertiv 产品组合在高密度数据中心的应用产品组合在高密度数据中心的应用 资料来源：Vertiv 公告，兴业证券经济与金融研究院整理 Vertiv 持续完善液冷布局。持续完善液冷布局。公司与英特尔合作，为英特尔 Gaudi3 AI 加速器平台提供液冷解决方案；于 2023 年 12 月收购 CoolTera（设计和制造用于数据中心液体冷却解决方案的冷却液分配单元CDU、二次流体网络SFN 和歧管），进一步增强了公司的热管理产品组合；公司与英伟达双方合作研发机架式混合冷却系统方案，联合开展 Coolerchips 计划，共同开发下一代液冷技术，并被指定为制冷系统合作伙伴。图图 37、Vertiv 部分产品在数据中心的应用部分产品在数据中心的应用 资料来源：Vertiv 公众号，兴业证券经济与金融研究院整理 据 DellOro Group 2024 年 2 月的预测数据，预计 2028 年数据中心热管理市场规模（风冷 液冷）将达 120 亿美元，预计届时液冷规模将达 35 亿美元，占热管理总计支出的近 1/3，对比目前占比仅不到 1/10。公司目前在全球拥有 22 家制造工厂，预计 24 年全年资本支出近 2 亿美元。为应对暴增的液冷建设需求，Vertiv 计划利用三大洲的四家工厂，在 2024 年底把液体冷却解决方案的生产规模扩大 40 倍以上，以确保有足够的产能来应对最激进的 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -23-行业深度研究报告行业深度研究报告 GPU 增长情景。公司计划于 24 年投产的 3 家工厂中，目前已有 2 家投产。图图 38、维谛液冷产能积极扩张维谛液冷产能积极扩张 资料来源：Vertiv 公告，兴业证券经济与金融研究院整理 4、国内国内：厂商竞相布局，厂商竞相布局，英维克英维克先发优势显著先发优势显著 4 4.1.1、英维克英维克：数据中心温控龙头，液冷：数据中心温控龙头，液冷全产业链布局全产业链布局 英维克是技术领先的精密温控节能解决方案与产品提供商，已构建起多领域业务布局，涵盖数据中心温控、储能温控、液冷及电子散热、机柜空调、数据中心集成，冷链温控、新能源及轨交空调，室内空气环境控制等领域。公司以基站温控、数据中心温控业务起家；2016 年在深交所成功上市；2018 年公司收购上海科泰，进入轨道交通列车空调业务，开展电子散热产品研发开展电子散热产品研发；2019 年推出空气环境机，布局室内健康环境领域。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -24-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 3 3、英维克成长历程、英维克成长历程 年份年份 事件事件 2005 英维克成立 2006-2011 推出首台中国自主研发的通讯户外柜专用空调，连续保持市场份额领先 推出数据中心及通讯基站高效专用空调系统及节能系统 产品通过 CE 认证，进入欧洲市场 被认定为国家高新技术企业 2012 批量应用于美国 Sprint 的 4G 移动通信，成为首个在美国批量应用的中国户外柜空调品牌 2013-2014 全球首创 EC 风机高效低噪 XRow 列间空调，并批量用于腾讯、阿里巴巴等微模块项目 英维克产品首次应用于储能领域 2015 推出首台中国自主研发的一体化高效制冷机和全变频低温热泵电动大巴空调，并批量应用 2016-2017 2016 年 12 月 29 日，英维克在深交所 A 股上市 交付首套中国自主研发的模块化直接蒸发冷却系统（张北阿里巴巴）交付首套模块化间接蒸发冷却系统（怀来秦淮数据）2018-2019 英维克储能温控产品率先实现国内外大规模应用 2020-2021 数据中心全链条液冷解决方案实现单柜 200kW 批量交付 英维克中标中国三大运营商机房空调及微模块集采项目，整体份额第一 2022 联合英特尔发布液冷白皮书 2023 入选广东省、深圳市制造业单项冠军 资料来源：英维克官网，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 39、英维克英维克电子散热业务产品一览电子散热业务产品一览 资料来源：英维克官网，兴业证券经济与金融研究院整理 公司在数据中心温控市场长期占据主流地位，和电信运营商等下游客户合作关系公司在数据中心温控市场长期占据主流地位，和电信运营商等下游客户合作关系稳定，先发布局稳定，先发布局全链条液冷，客户覆盖广全链条液冷，客户覆盖广。公司于 2022 年及 2023 年连续中标东南亚大型数据中心液冷项目，2023 年公司来自数据中心机房及算力设备的液冷技术营收约为 2022 年的 4 倍，快换接头、Manifold、冷板、长效液冷工质、漏液检测等产品已获一些主流算力芯片厂商、头部算力设备制造商规模采购应用，截至2024年3月公司在液冷链条的累计交付已达900MW。算力设备冷板已批量发货，请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -25-行业深度研究报告行业深度研究报告 新订单陆续落地。图图 40、机架式机架式 CPU 冷板设计方案图示冷板设计方案图示 图图 41、英英维克维克液冷全链条产品和服务解决方案液冷全链条产品和服务解决方案 资料来源：绿色节能液冷数据中心白皮书（2023，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：英维克公众号，兴业证券经济与金融研究院整理 公司是算力、储能、通信基站等多领域温控龙头，产品具备全球竞争力，营收及业绩增速超同业，收入高增摊薄期间费用。24H1 公司业绩超预期。展望 24H2，公司算力领域液冷、间接蒸发冷却在手订单充足，在运营商等客户大份额中标，数据中心液冷时代竞争力凸显。图图 42、同业各厂商营收增速同业各厂商营收增速 图图 43、同业各厂商归母净利润同业各厂商归母净利润（单位：百万元）（单位：百万元）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 4 4.2.2、曙光数创：曙光数创：中科曙光控股子公司中科曙光控股子公司，浸没式液冷领先浸没式液冷领先 曙光数创曙光数创是是上市公司上市公司中科曙光的控股子公司，新一代数据中心冷却技术领先的整中科曙光的控股子公司，新一代数据中心冷却技术领先的整体解决方案和全生命周期服务供应商，国家级“专精特新”小巨人企业。体解决方案和全生命周期服务供应商，国家级“专精特新”小巨人企业。公司 2011年底在业内首先提出液冷技术路线，并启动相关技术研究，于 2015 年率先推出国内首款量产的冷板式液冷解决方案，并于 2019 年在全球范围内首次实现了基于全浸式液体相变冷却技术解决方案的应用落地。公司已累计建设超过 260MW 液冷数据中心。根据赛迪顾问2023 中国液冷应用市场研究报告，2021 年至 2023 年 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -26-行业深度研究报告行业深度研究报告 上半年，公司以平均 58.8%的市场份额，位列中国液冷数据中心基础设施市场部署规模第一。曙光数创以浸没相变液冷的高效冷却技术为核心竞争力，可使芯片超频运行，芯片性能约可提升 10-30%，相当于单位算力的拥有成本可降低 10-25%。室外侧可以实现全年全地域自然冷却，PUE 值最低可至 1.04，比传统风冷机房节能 30%以上，单机架功率密度提升到 200kW 以上。公司公司已在重庆、江苏、山西、河北、浙已在重庆、江苏、山西、河北、浙江等多地完成浸没相变数据中心建设，是国内唯一实现浸没相变液冷技术大规模江等多地完成浸没相变数据中心建设，是国内唯一实现浸没相变液冷技术大规模商业化部署的企业。商业化部署的企业。公司浸没液冷产品盈利能力较好，2023 年该业务毛利率高达 39.53%。新建的液冷数据中心中冷板占比较高，公司增加销售投入，扩大销售队伍，建立的青岛研发和生产基地已做好充足准备，2023 年冷板液冷产品收入同比增长 430.66%至 1.90亿元，占收入比重由 6.92%提高至 29.22%。图图 44、曙光数创业务矩阵曙光数创业务矩阵 图图 45、曙光数创营业收入构成（单位：曙光数创营业收入构成（单位：百百万元）万元）资料来源：曙光数创 2023 年报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 4 4.3.3、申菱环境：传统机房温控玩家，与华为合作紧密申菱环境：传统机房温控玩家，与华为合作紧密 公司成立于 2000 年，围绕专用性空调为代表的空气环境调节设备，集研发设计、生产制造、营销服务、工程安装、运营维护于一体。产品下游应用领域包括通信、信息技术、电力、化工、交通、能源、军工与航天等。数据中心领域，申菱为华为、阿里巴巴、腾讯、百度、移动、美团、电信、快手、世纪互联、曙光、浪潮等客户提供空调系统整体解决方案。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -27-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 4 4、申菱环境成长历程、申菱环境成长历程 年份年份 事件事件 2000 成立“顺德市申菱空调设备有限公司”2002 中标长江三峡工程 2004 国内首批取得“制冷设备产品生产许可证”的企业 2006 成为广东省首家中标联合国采购的企业 2007 与西门子研发合作，成立“申菱-西门子合作实验室”2012 规模壮大，进驻新总部基地 2014 申菱二基地建成投产 2015 股份制改革，“广东申菱环境系统股份有限公司”正式成立 2019 启动三基地建设 2021 登陆创业板 资料来源：申菱环境官网，兴业证券经济与金融研究院整理 公司自 2011 年开始研究数据中心液冷散热技术，参与了中国移动南方基地的“数据中心液/气双通道精准高效制冷系统关键技术及应用”科研项目，在南方基地的主导下，与浪潮信息、新创意、华南理工等合作完成了定制液冷服务器及液冷散热系统的开发，搭建了国内较早的商用液冷微模块数据中心，并实现长期稳定运行。公司的天枢系列液冷温控系统由散热冷源、温控单元（ACM-CDU）、智能控制系统、预制化输送管网和分配管路（Manifold）组成，为机房 IT 设备发热提供大温差、无压缩的自然冷却散热架构。公司正在建设新的以液冷为主要产品方向的现代化制造基地，其中一期预计于 2024 年投产。图图 46、申菱环境申菱环境营收构成营收构成（单位：百万元）（单位：百万元）图图 47、申菱环境申菱环境天枢液冷温控系统天枢液冷温控系统 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：申菱环境官网，兴业证券经济与金融研究院整理 由散热冷源、温控单元(ACM-CDU)、智能控制系统、预制化输送管网和分配管路(Manifold)组成，为机房IT设备发热提供大温差、无压缩的自然冷却散热架构。适用范围适用范围冷板式液冷服务器、浸没式液冷池/柜等散热场景，项目选址弱相关，全国范围内实现机房PUE1.15。天枢液冷温控系统天枢液冷温控系统 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -28-行业深度研究报告行业深度研究报告 5、风险提示、风险提示 1、行业竞争加剧、行业竞争加剧 数据中心液冷建设需求高速增长，随着行业竞争对手逐步开展液冷技术与产品的研发和应用，可能会加剧行业市场竞争水平。如果龙头公司在竞争中不能保持竞争优势、扩大市场份额、相应提升经营管理水平，将可能会发生公司收入波动、市场份额增长不如预期的风险。2、液冷应用进展不及预期液冷应用进展不及预期 国产算力芯片的出货节奏及需求规模可能不及预期；液冷数据中心的建设节奏受下游客户、数据中心运营商等多方因素影响；液冷产业标准化正逐步推进，上述因素均会影响液冷在数据中心领域的应用情况。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -29-行业深度研究报告行业深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号世界财富大厦32层01-08单元 邮编：100020 邮箱： 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱：

2024-08-16 29页 5星级

通信行业：AI拉动算力大周期数通PCB有望持续高增-240807（33页）.pdf

1分析师：王芳S0740521120002，杨旭S0740521120001，刘博文S07405240300012024年8月7日证券研究报告证券研究报告AI拉动算力大周期，数通拉动算力大周期，数通PCB有望持续高增有望持续高增目目 录录一、一、AI拉动算力大周期拉动算力大周期二、通用服务器升级二、通用服务器升级 AI服务器量增带动服务器量增带动PCB量价齐升量价齐升三、交换机、光模块迎来升级，未来空间广阔三、交换机、光模块迎来升级，未来空间广阔四、投资建议四、投资建议五、风险提示五、风险提示28X8XeUaYbU8XaYbZ6MdNaQoMpPtRmQjMoOwOkPmMuMaQqQzQNZsRpRuOpMvM3AI拉动算力大周期拉动算力大周期算力爆发带动数通领域高速增长。算力爆发带动数通领域高速增长。随着ChatGPT出世，各AI领域大模型层数不穷，AI迭代持续加速，竞争如火如荼；后续随着自动驾驶、AIOT等应用驱动，将驱动AI持续发展，而AI又将驱动数据运算需求加速增长。数据中心资本开始持续增长。数据中心资本开始持续增长。为了顺应AI发展大潮流，全球各厂商数据中心计算与存储支出持续高涨，根据IDC数据，预计2024年全部云基础设施支出将达1383亿美元，同比增长26.1%，全部数据中心计算与存储支出达2031亿美元，同比增长19.9%。AI相关基建持续高景气，AI基建除了AI训练服务器外，还包括为了组网而搭配的其他设备，如交换机等。预计高速通信领域将持续处于高景气状态，而PCB作为高速通信领域基础硬件，将随着相关产品规格持续提升而持续升级。图表：全球各厂商数据中心计算与存储支出（亿美元）来源：IDC，中泰证券研究所-10%-5%0%5 %000100015002000250020202021202220232024E云基础设施非云基础设施合计yoy(云基础设施)yoy(非云基础设施)yoy(合计）4来源：Prismark，中泰证券研究所根据Prismark数据，服务器/数据存储领域2023年占比约为11.8%，预计服务器/数据存储2022-2027年复合增速6.5%，也是PCB增速最高的下游领域，AI拉动算力大周期，数通PCB相关最受益，后续有望持续高增。图表：预计2022-2027不同领域PCB细分增速情况AI拉动算力大周期拉动算力大周期图表：2023年PCB下游分布情况来源：Prismark，中泰证券研究所计算机：PC,13.6%服务器/数据存储,11.8%其他计算机,5.4%手机,18.7%有线基础设施,8.6%无线基础设施,4.6%其他消费电子,12.9%汽车,13.1%工业,4.4%医疗,2.1%军事/航空航天,4.9%-4.10%6.50%0.80%1.20%2.60%3.30%1.40%4.80%2.40%2.30%4.10%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00 22-2027复合增长率目目 录录一、一、AI拉动算力大周期拉动算力大周期二、通用服务器升级二、通用服务器升级 AI服务器量增带动服务器量增带动PCB量价齐升量价齐升三、交换机、光模块迎来升级，未来空间广阔三、交换机、光模块迎来升级，未来空间广阔四、投资建议四、投资建议五、风险提示五、风险提示56服务器作为网络节点灵魂，对服务器作为网络节点灵魂，对PCB要求高要求高服务器作为网络节点灵魂，对服务器作为网络节点灵魂，对PCB要求高。要求高。服务器作为网络的节点，存储、处理网络上超过80%的数据和信息，因此服务器也被称为网络的灵魂。网络终端设备要获取资讯，与外界沟通、娱乐等，必须经过服务器。服务器在性能上要求更高，其高性能主要体现在计算能力与数据处理能力、稳定性、可靠性、安全性、可扩展性、可管理性等方面，同样服务器对PCB的要求也更高。图表：数据中心中服务器、交换机等产品图表：服务器中PCB应用情况来源：广合科技招股书，中泰证券研究所7数据中心资本开支高增有望拉动新一轮服务器换机周期数据中心资本开支高增有望拉动新一轮服务器换机周期-25%-20%-15%-10%-5%0%5 %004006008001000120014001600出货台数（万台）yoy近近20年来全球服务震荡增长，后续随着数据中心资本开支高增有望拉动新一轮换机周期年来全球服务震荡增长，后续随着数据中心资本开支高增有望拉动新一轮换机周期：近年来服务器市场震荡增长，至2022年受疫情导致线下场景受限，“线上”“远程”等需求催生服务器出货量持续增长，服务器出货量达到历史高点，而2023年服务器出货量下降。展望后续，随着新服务器平台带来的更新需求及数据中心资本开支加大，预计服务器市场将迎来恢复性增长。图表：服务器出货台数来源：IDC，中泰证券研究所8ODM厂服务器占比提升趋势明显厂服务器占比提升趋势明显ODM厂服务器占比提升趋势明显，当前服务器市场ODM厂商出货占比自2013年的13.26%提升至2023年的35.64%，ODM模式优势主要有：1）更好的性能：标准服务器往往不能满足所有场景的应用需求，而定制化服务器完全按照企业不同的场景进行相应研发、配置和调优；2）更加稳定可靠：由于定制化服务器专门针对特定的应用研发设计，在研发过程中会对特殊场景应用下的工作负载进行调优，因此相比传统服务器负载更加均衡，稳定性和可靠性更胜一筹；3）更低的整体拥有成本：虽然定制化服务器的采购成本要高一些，但由于定制化使服务器的计算性能与业务更加匹配，计算效率更高，这也意味着用更少的服务器便可支撑相同的业务。13.26.94.81.21.38%.24(.343.505.027.425.64%0%5 %0500200300400500600700800900100020132014201520162017201820192020202120222023ODM出货台数（万台）品牌厂出货台数（万台）ODM厂出货占比来源：IDC，中泰证券研究所9主要服务器品牌厂和主要服务器品牌厂和ODM厂份额情况厂份额情况服务器厂：戴尔、浪潮、HPE为服务器前三大品牌厂，2023年戴尔份额达12%，浪潮8.8%，HPE份额为7.1%；ODM厂：2023年竞争格局发生巨变，一方面广达出货量极速从第1跌至第4，而富士康（25.36%）、纬创（23.79%）、英业达（22.53%）三者差距较小进入TOP3。10.99.14 .74 .83%.36(.88$.50!.44%.91#.79.54.19.15.44.530.341.780.37).45.28%0 0Pp0 192020202120222023富士康纬创英业达广达电脑神达技嘉其他17.4.4.3.8.0%8.6%9.2%9.4%8.6%8.8.9.0%9.1%7.8%7.1%6.4%5.6%5.7%5.2%5.3%4.8%4.1%4.6%5.9%4.6%0 0Pp0 192020202120222023戴尔浪潮HPE联想超微电脑超聚变新华三中兴通讯宁畅宝德科技图表：ODM厂竞争格局图表：服务器厂竞争格局来源：IDC，中泰证券研究所10服务器平台持续升级提高服务器平台持续升级提高PCB要求要求指令集架构指令集架构Intel X86架构架构AMD X86架构架构服务器芯片平台PurleyWhitleyEagle streamBirch StreamRomeMilanGenoaTurin芯片架构SkylakeIce lakeSapphire RapidsGranite RapidsZen2Zen3Zen4Zen5芯片工艺14nm10nm7nm7nm7nm7nm5nm4nm/3nm生命周期衰退期成熟期成长期导入期衰退期成熟期成长期导入期信号需求 传输速率DDRDDR3DDR4DDR5DDR5DDR4DDR4DDR5DDR5PCIePCIe3.0(4G/8G)PCIe4.0(8G/16G)PCIe5.0(16G/32G)PCIe5.0(16G/32G)PCIe4.0(8G/16G)PCIe4.0(8G/16G)PCIe5.0(16G/32G)PCIe5.0(16G/32G)PCB规格规格层数层数10-12L12-18L14-20L14-20L12-14L14-16L14-18L14-18LBGA Pitch1.0-1.2mm1mm0.94mm0.94mm1.0mm1.0mm0.938mm0.938mmBGA 背钻背钻无无有有有有有有无无有有有有有有板厚板厚1.6-2.0mm2.0-2.5mm2.5-3.5mm2.5-3.5mm2.0-2.5mm2.0-2.5mm2.0-2.5mm2.0-2.5mm厚径比厚径比9:0110:0114:0114:0110:0110:0114:0114:01Skip Via 技术技术无无部分有部分有有有有有无无无无有有有有主要材料主要材料 特点特点普通损普通损 耗、耗、中中损耗损耗低损耗低损耗超低损耗超低损耗超低损耗超低损耗低损耗低损耗低损耗低损耗超低损耗超低损耗超低损耗超低损耗服务器平台持续升级提高服务器平台持续升级提高PCB要求。要求。一般而言，各时代芯片平台服务器均对PCB材料层数等所有升级，以intel的Eagle Stream 平台为例，其服务器用PCB层数、材料、设计工艺均有升级，PCB价格提升显著，其层数从上一代平台的12-18层升级至14-20层，根据 Prismark 的数据，2021 年 8-16 层板的价格为 456 美元/平米，而18 层以上板的价格为 1538 美元/平米，PCB 价值量增幅明显。图表：通用服务器主要PCB规格来源：广合科技招股书，中泰证券研究所11来源：英伟达官网、Trendforce，中泰证券研究所大模型数据运算量增长快速，带动大模型数据运算量增长快速，带动AI服务器快速上量服务器快速上量ChatGPT等大模型数据运算量增长快速，带动等大模型数据运算量增长快速，带动AI服务器快速上量。服务器快速上量。ChatGPT等大模型带来了算力需求的激增，与之对应亦带来AI服务器需求快速增长，根据Trend Force数据，预计2023年AI服务器出货量近120万台，同比增长近38.4%，至2026预计AI服务器将突破230万台。0%5 %05E010015020025020222023E2024E2025E2026E全球AI服务器出货量（万台）yoy图表：H100服务器图表：预计未来AI服务器快速上量12 AI服务器由于对运算速率要求更高，其对PCB及CCL要求也随之提高。若以英伟达H100服务器为例，其GPU模组所用UBB主板所有PCB层数高达26层，OAM为5阶HDI板，所用CCL材料皆为Ultra Low Loss；其GPU模组PCB价值量超2500美元，CPU模组价值量超600美金，此外配板如电源、硬盘等价值量预计超30美金，合计PCB价值量约为3221美元。AI服务器对服务器对PCB及及CCL要求提高要求提高图表：H100 GPU模组PCB价值量来源：TrendForce，中泰证券研究所数量数量面积（平方米面积（平方米）层数层数种类种类材料材料价值量（美元）价值量（美元）GPU载板80.07514-16载板ABF1400OAM80.259HDIM7550UBB10.326HDI HLCM7470NV Switch40.024SLP160合合计2580数量数量面积（平方米）面积（平方米）层数层数种类种类材料材料价值量（美元）价值量（美元）CPU载板20.01322-24载板ABF320CPU主板10.3816-20270内存320.1328网卡60.0728-10PCBMid Loss15转接卡20.0248-10PCBMid Loss5其他10.0128-10PCBMid Loss3合计合计641图表：H100 CPU模组PCB价值量13GB200有望带动算力进一步升级有望带动算力进一步升级来源：英伟达官网，华尔街见闻，中泰证券研究所GB200有望带动算力进一步升级。有望带动算力进一步升级。GB200共分为NVL72和NVL36两种方案，以NVL72为例，其共配备18台服务器（compute tray)，每个compute tray搭配2个GB200超级芯片，一个GB200芯片由2个GPU和一个CPU组成，即NVL 72共72颗GPU，此外 NVL72还配备9个NVLink Switch Tray。图表：NVL 72机柜图表：GB200 Superchip14英伟达GB200价值量估算：GB200集群主要包含NVL36和NVL72两种规格，其架构中不再采用UBB主板，而是通过NVSwitch进行通信连接，一个NVL72共18个compute tray和9个Nvlink Switch Tray，其中compute tray中共36个OAM卡，而NVL36 Swith Tray共9个compute tray和9个Nvlink Switch Tray，预计其PCB价值量预计分别为20492美元和34744美元，对应单GPU PCB价值量分别为569美元和483美元。GB200 PCB价值量有望进一步提升价值量有望进一步提升来源：Goldman Sachs，中泰证券研究所GB200(NVL36)面积（单面积（单GPU）CCL等级等级规格规格CCL价值量（美金）价值量（美金）PCB价值量（美金）价值量（美金）OAM0.67M86阶HDI416612387NVSwitch1.34M75阶HDI20576240其他(网卡、中间板等）0.17M64阶HDI5491865价值量合计677220492单gpu价值量188.11 569.22 GB200(NVL72)面积（单面积（单GPU）CCL等级等级规格规格CCL价值量（美金）价值量（美金）PCB价值量（美金）价值量（美金）OAM0.67M86阶HDI833224773NVSwitch1.34M75阶HDI20576240其他0.17M64阶HDI10973731价值量合计1148634744单gpu价值量159.53 482.56 图表：NVL36 PCB价值量图表：NVL72 PCB价值量15 从市场空间来看，预计后续随着PCIE 5.0服务器渗透率持续提升，PCB规格及价值量将进一步提升，预计通用服务器PCB市场空间2026年将达81.86亿美元。AI服务器由于整体PCB价值量更高，且随着AI整体趋势发展预计将高速成长，将带动AI服务器PCB市场高速成长，预计后续将成为PCB板块中增速最快的领域之一。通用服务器升级带动通用服务器通用服务器升级带动通用服务器PCB市场增长市场增长来源：TrendForce，中泰证券研究所通用服务器通用服务器202220232024E2025E2026E服务器出货台数（万台）1,485 1,197 1,233.35 1,295.02 1,359.77 yoy9.64%-19.37%3%5%5%PCIE5.0服务器渗透率10%PCIE5.0服务器台数148.52 299.36 493.34 777.01 1,087.82 PCIE5.0服务器PCB价值量（美元）670670670660650PCIE5.0以下服务器PCB价值量（美元）450450430420410PCIE5.0服务器PCB市场空间（亿美元）9.95 20.06 33.05 51.28 70.71 PCIE5.0以下服务器PCB市场空间（亿美元）60.15 40.41 31.82 21.76 11.15 合计70.10 60.47 64.87 73.04 81.86 yoy-13.7%7.3.6.1%图表：通用服务器PCB市场空间目目 录录一、一、AI拉动算力大周期拉动算力大周期二、通用服务器升级二、通用服务器升级 AI服务器量增带动服务器量增带动PCB量价齐升量价齐升三、交换机、光模块同步升级，未来空间广阔三、交换机、光模块同步升级，未来空间广阔四、投资建议四、投资建议五、风险提示五、风险提示1617交换机是为接入网络节点提供独享电信号通路的网络设备，从产业链来看，交换机产业链上游由六类资源提供商组成，分别是 PCB/电子元器件、操作系统、交换芯片、CPU、光电芯片和光模块，上游供应商高度集中；产业链中游是交换机厂商；产业链下游客户包括云计算厂商、电信运营商、其他企业和家庭用户等。交换机产业链情况交换机产业链情况来源：乐晴智库，中泰证券研究所图表：交换机产业链18交换机市场22年23年随着400G渗透率提升及及去库存结束，整体市场空间迎来修复性增长，2023年交换机市场规模达528亿美金。从竞争格局来看，思科为交换机最核心供应商，近五年份额均超过40%，Arista和华为处于第二梯队，各自份额在10%左右。交换机竞争格局相对集中交换机竞争格局相对集中来源：TrendForce，中泰证券研究所355 344 377 446 528-5%0%5 0020030040050060020192020202120222023交换机市场规模（亿美元）yoy48.3E.1B.5.7A.9%6.7%6.2%7.3%9.5.8%8.9%9.7%9.8%9.9%9.2%0 0Pp0 192020202120222023CiscoAristaHuawei惠普ODM Direct新华三Juniper其他图表：交换机市场规模图表：交换机竞争格局19 由于服务器不断升级，作为核心配套设施的交换机整体升级趋势明显，根据DellOro数据，24年开始800G交换机将开始起量，未来以800G为代表的高速交换机有望成为整体市场主流。由于800G交换机整体对速率要求更高，对PCB要求预计将进一步提升，进而对PCB整体价值量有较大提升，预计后续随着800G交换机渗透率进一步提升，交换机PCB市场将迎来高速增长。交换机升级趋势明显交换机升级趋势明显来源：DellOro，中泰证券研究所图表：不同速率交换机市场规模情况20来源：Lightcounting，中泰证券研究所光模块市场高速发展，升级对光模块市场高速发展，升级对PCB规格要求提升显著规格要求提升显著 根据 Lightcounting 预测，光模块的全球市场规模在 2022-2027 年或将以 CAGR11%保持增长，2027年有望突破 200 亿美元。并且在流量宽带增长下2022年100G、400G光模块已成主流，预计24年800G光模块将成为主要出货增长引擎。光模块升级对光模块升级对PCB规格要求提升显著：规格要求提升显著：根据产业链调研，光模块由于线路复杂，通常400G光模块PCB多采用HDI方案，而800G光模块由于对传输速率要求更高，各客户对光模块PCB规格要求不同，为HDI或SLP方案，而1.6T光模块由于要求更高，一般均需采用SLP方案。光模块升级将带动PCB价格/利润率水平提升显著，未来光模块PCB市场有望高速成长。图表：全球光模块市场规模及行业增速（单位：百万美元）目目 录录一、一、AI拉动算力大周期拉动算力大周期二、通用服务器升级二、通用服务器升级 AI服务器量增带动服务器量增带动PCB量价齐升量价齐升三、交换机、光模块迎来升级，未来空间广阔三、交换机、光模块迎来升级，未来空间广阔四、投资建议四、投资建议 五、风险提示五、风险提示2122来源：中泰证券研究所投资建议投资建议受AI需求强劲，预计数通领域PCB需求将持续景气，在数通领域有技术积淀及积极开拓海内外数通领域重点客户的PCB厂商后续业绩有望持续高增，建议关注：沪电股份、深南电路、胜宏科技、生益电子、景旺电子、世运电路、方正科技等。公司名称公司名称核心看点核心看点1沪电股份高端PCB龙头，最受益AI发展PCB公司2深南电路国内PCB龙头厂商，深度受益数通发展，封装载板业务长期向好3胜宏科技英伟达供应商，数通领域持续突破4生益电子老牌PCB厂商，开拓亚马逊紧握AI趋势5景旺电子服务器领域重要供应商，深度合作英伟达产品持续突破6世运电路汽车大客户核心供应商，数通领域不断突破7方正科技光模块领域高速增长，后续数通领域有望持续突破图表：主要数通领域布局PCB厂商23来源：ITEQ，公司公告，中泰证券研究所沪电股份：高端沪电股份：高端PCB龙头，最受益龙头，最受益AI发展发展PCB公司公司高端高端PCB龙头公司，服务器龙头公司，服务器 交换机营收占比近交换机营收占比近60%：公司为数通板龙头供应商，技术能力处于全球第一梯队，我们预计沪电股份服务器 交换机业务营收占比接近60%，深度受益AI发展带来的服务器/交换机平台升级，Pcie5.0平台服务器用板更符合其产品定位，预计未来服务器营收占比进一步提升。不断布局高端产品，未来增长动力强：不断布局高端产品，未来增长动力强：公司研发涉及Class 8及以上材料的运用及开发、NoEtch氧化技术&背钻Stub 6/7mil max的高速信号完整性技术研发、PCB供电技术方案研发等。在产品开发部分，通用服务器BHS平台产品已落地开始产品化，同时开始预研下一代OKS平台产品；加速计算产品部分，112Gbps速率的产品已开始进行产品认证及样品交付，3阶HDI的UBB产品已开始量产交付，基于PFGA、GPU、XPU等芯片架构的新平台部分目前在规划布局中；网络交换部分，基于112Gbps速率51.2T的盒式800G交换机已批量交付，102.4T交换容量1.6T交换机开始进行预研，NPO/CPO架构的交换/路由目前正配合客户在研发中；半导体芯片测试用产品中的高复杂PCB已批量交付并同步规划多阶HDI产品。图表：服务器平台升级对图表：服务器平台升级对PCBPCB要求提升要求提升24来源：公司官网，公司公告，中泰证券研究所深南电路：国内深南电路：国内PCB龙头厂商，封装载板业务长期向好龙头厂商，封装载板业务长期向好PCB龙头厂商，服务器龙头厂商，服务器 交换机占比高：交换机占比高：公司为国内龙头PCB厂商，技术能力高，为国内少数可以生产服务器及交换机领域用高多层数通板公司，目前公司已配合主要客户完成新一代平台服务器PCB研发，2023年下半年以来部分客户Eagle Stream平台产品起量，预计24年渗透率有望进一步提升；公司在新客户与部分新产品如 AI 加速卡等开发上取得突破，后续增长动力强。布局布局IC载板领域领域超十年，积极布局载板领域领域超十年，积极布局ABF载板。载板。公司为国内少数布局封装载板的公司，现有封装基板产品种类丰富；随着数据中心、服务器、AI 芯片等领域应用快速发展，对于芯片算力、GPU 的需求大幅上升，ABF载板作为CPU、GPU的核心原材料市场前景广阔。公司FC-CSP产品在 MSAP和ETS工艺的样品能力已达到行业内领先水平；RF射频产品成功导入部分高阶产品；FC-BGA产品14 层及以下产品现已具备批量生产能力，部分客户已完成送样认证，处于产线验证导入阶段；14 层以上产品已进入送样认证阶段。图表：公司在产业链中的环节图表：公司在产业链中的环节图表：深南近年来图表：深南近年来ICIC载板扩产项目载板扩产项目项目名称项目名称投资日期投资日期 投资金额（亿元）投资金额（亿元）投产日期投产日期目标产能目标产能半导体高端高密度IC载板产品制造项目201710.152019年60万平/年高阶倒装芯片用IC载板产品制造项目202120.162022年9月-广州封装基板生产基地202160预计2023年Q42亿颗FC-BGA、300万panel RF/FC-CSP等25来源：Wind，公司公告，中泰证券研究所胜宏科技：英伟达供应商，胜宏科技：英伟达供应商，数通领域持续突破数通领域持续突破英伟达供应商，受益英伟达供应商，受益AI浪潮：浪潮：公司是全球GPU显卡龙头核心供应商，与英伟达合作多年，在AI服务器领域进展顺利，后续随着AI服务器放量将为公司贡献利润弹性；同时公司积极布局新一代通用服务器平台，深度受益AI浪潮带来的算力提升。数通领域技术持续突破：数通领域技术持续突破：公司应用于Eagle/Birch Stream级服务器领域的产品均已实现产业化作业。伴随AI算力技术需求提升，公司持续加大研发投入，在算力和AI服务器领域取得重大突破，如基于AI服务器加速模块的多阶HDI及高多层产品。公司已实现5阶20层HDI产品的认证通过和产业化作业，并加速布局下一代高阶HDI产品的研发认证，此类产品广泛应用于各系列AI服务器领域。在HPC领域，公司实现了AIPC产品的批量化作业，同步开展AI手机的产品认证。在高阶数据的传输领域，1.6T光模块已完成打样；高端SSD已实现产业化作业。预计后续AI及数通领域将持续为公司带来业绩弹性。图表：图表：20192019-2024Q12024Q1营收及归母净利润情况营收及归母净利润情况图表：图表：20192019-2024Q12024Q1年毛利率及净利率年毛利率及净利率-20.0%-10.0%0.0.0 .00.0.0P.0.0p.0.002030405060708090201920202021202220232024Q1营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入yoy归母净利润yoy0.0%5.0.0.0 .0%.00.0 1920202021202220232024Q1毛利率净利率26来源：Wind，公司公告，中泰证券研究所生益电子：生益电子：老牌老牌PCB厂商厂商，开拓亚马逊紧握，开拓亚马逊紧握AI趋势趋势老牌老牌PCB厂商，拓展亚马逊紧紧抓住厂商，拓展亚马逊紧紧抓住AI发展大趋势：发展大趋势：公司为老牌PCB厂商，公司紧抓AI、高性能计算机等领域相关产品研发，目前已经成功开发了包括亚马逊在内的多家服务器客户，AI配套的主板及加速卡项目均已经进入量产阶段。随着东城四期的投产提产，公司针对AI产品的产能将进一步扩大。汽车电子持续投入，后续增长弹性大。汽车电子持续投入，后续增长弹性大。公司在汽车电子领域继续加大研发投入，提升相关产品的工艺技术能力。随着公司深入开拓汽车电子市场以及吉安生益一期全面投产和东城四期的投产提产，汽车电子产品营收规模同比实现较大增长，汽车电子产品占比从去年同期的11%大幅提升至17%，公司针对智能辅助驾驶、动力能源及智能座舱等产品线将会不断开展更多新技术研发及产品认证更多新客户的认可及批量订单导入也在持续进行，后续有望贡献高弹性。图表：图表：20192019-2024Q12024Q1营收及归母净利润情况营收及归母净利润情况图表：图表：20192019-2024Q12024Q1年毛利率及净利率年毛利率及净利率-200.0%-100.0%0.00.0 0.000.00.0P0.00.0p0.00.00.0%-50510152025303540201920202021202220232024Q1营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入yoy归母净利润yoy-5.0%0.0%5.0.0.0 .0%.00.05.0 1920202021202220232024Q1毛利率净利率27来源：Wind，公司公告，中泰证券研究所景旺电子：服务器领域重要供应商，深度合作产品持续突破景旺电子：服务器领域重要供应商，深度合作产品持续突破服务器领域重要供应商，受益服务器领域重要供应商，受益AI浪潮发展：浪潮发展：公司在服务器领域持续加深布局，与英伟达在服务器、显卡、车载算力及自动驾驶等领域均有深度合作，不断拓展新产品。在光模块领域公司已通过1.6G光模块产品认证，同时批量出货100G/200G/400G/800G光模块的对应产品，主要下游客户包括海内外光模块头部厂商，深度受益AI浪潮发展。重研发不断开拓高端产品。重研发不断开拓高端产品。公司在服务器 EGS/Genoa平台、低轨卫星通信高速板、超算PCB板、800G光模块、通信模组高阶HDI、CSSD存储HDI、超薄折叠屏穿轴FPC、AR/VR多层高阶软硬结合板、超长尺寸新能源动力电池FPC、车载摄像头COB软硬结合板等产品实现了量产，同时在交换路由、毫米波六代雷达板、中尺寸OLED多层软板、服务器高速FPC/高阶R-F、超高速GPU显卡FPC/R-F、高速光模块FPC、AR/VR Anylayer FPC、变频电源埋磁芯PCB等产品技术上取得了重大突破。持续研发高端产品，拓展新领域与新客户为公司未来成长奠定坚实基础。-20.0%-10.0%0.0.0 .00.0.0P.0.00406080100120201920202021202220232024Q1营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入yoy归母净利润yoy0.0%5.0.0.0 .0%.00.0 1920202021202220232024Q1毛利率净利率图表：图表：20192019-2024Q12024Q1营收及归母净利润情况营收及归母净利润情况图表：图表：20192019-2024Q12024Q1年毛利率及净利率年毛利率及净利率28来源：Wind，公司公告，中泰证券研究所世运电路：世运电路：汽车大客户核心汽车大客户核心供应商，数通领域不断突破供应商，数通领域不断突破重点布局汽车领域，汽车大客户核心供应商。重点布局汽车领域，汽车大客户核心供应商。公司将汽车PCB作为重点发展领域布局，公司与国际科技产业领先客户的合作进一步加深，自2019年起其已成为公司最大的汽车终端客户，2021年公司与其签署了采购供应合约，更好地应对其德国柏林工厂和美国奥斯汀新工厂投产释放产能所需的配套供应。数通领域不断突破。数通领域不断突破。在数通领域，公司已经实现了24层硬板、5阶HDI（包括任意层互连）、6oz 厚铜多层板、多层软板、多层HDI 软硬结合板的批量生产能力，已基本覆盖主流AI服务器所需PCB的工艺要求。此外，公司在2020年已经开始配合客户对自研超级计算机系统项目进行相关PCB产品的研发和测试。目前，该项目正式量产，公司成为其主要的PCB供应商。公司目前正在积极导入其他AI服务器头部客户，公司已成功通过了亚马逊等客户的认证，同时通过OEM方式进入英伟达的供应链体系，未来数通领域业务有望高速发展。图表：图表：20192019-2024Q12024Q1营收及归母净利润情况营收及归母净利润情况图表：图表：20192019-2024Q12024Q1年毛利率及净利率年毛利率及净利率-40.0%-20.0%0.0 .0.0.0.00.00.0101520253035404550201920202021202220232024Q1营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入yoy归母净利润yoy0.0%5.0.0.0 .0%.00.0 1920202021202220232024Q1毛利率净利率29来源：Wind，公司公告，中泰证券研究所方正科技：剥离低效资产再启航，后续数通领域有望持续突破方正科技：剥离低效资产再启航，后续数通领域有望持续突破剥离低效资产剥离低效资产PCB厂商再启航。厂商再启航。公司已于22年实现了低效资产剥离，目前公司主攻国内大客户市场，积极开拓国外等新兴市场。公司在高多层板和HDI领域具有核心竞争力，在通讯设备、消费电子、汽车电子、光模块、服务存储、数字能源和工控医疗的产品应用领域均有布局。技术能力强，后续数通领域有望进一步发力。技术能力强，后续数通领域有望进一步发力。24年公司光模块领域增长较快，公司已批量生产10G-100G-200G-400G-800G等光模块产品，同时，1.6T连接器和光模块产品分别已完成打样并具备批量生产能力；交换机领域公司已具备400G和800G的技术和批量生产能力，在服务器领域，公司已具备AI服务器核心客户高可靠性产品及超密高阶HDI的制作能力，后续数通领域有望进一步发力为公司贡献业绩弹性。图表：图表：20222022-2024Q12024Q1营收及归母净利润情况营收及归母净利润情况图表：图表：20222022-2024Q12024Q1年毛利率及净利率年毛利率及净利率-100%00 0000P00%-100102030405060202220232024Q1营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入yoy归母净利润yoy-15%-10%-5%0%5 % 2220232024Q1毛利率净利率目目 录录一、一、AI拉动算力大周期拉动算力大周期二、通用服务器升级二、通用服务器升级 AI服务器量增带动服务器量增带动PCB量价齐升量价齐升三、交换机、光模块迎来升级，未来空间广阔三、交换机、光模块迎来升级，未来空间广阔四、投资建议四、投资建议五、风险提示五、风险提示30行业需求不及预期的风险：若相关数通需求不及预期，则产业链相关公司的业绩增长可能不及预期。行业竞争加剧：我国PCB行业企业众多，可能导致行业竞争加剧，对公司业绩产生负面影响。原材料价格波动：PCB企业利润率受原材料价格影响较大，若原材料价格持续居于高位，或对公司盈利能力造成负面冲击。行业规模测算偏差风险：报告中的行业规模测算是基于一定的假设条件，存在不及预期风险。研报使用信息更新不及时：研报使用信息为公开信息和调研数据，可能因为信息更新不及时产生一定影响。31风险提示风险提示投资评级说明投资评级说明32投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10% 5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10% 10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明重要声明中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改33

2024-08-08 33页 5星级

通信行业：空芯光纤商用进程加速建议关注产业链核心标的-240806（19页）.pdf

空芯光纤商用进程空芯光纤商用进程加速，建议关注加速，建议关注产产业链核心标的业链核心标的 证券研究报告证券研究报告 （优于大市，维持）（优于大市，维持）余伟民（通信行业首席分析师）余伟民（通信行业首席分析师）SAC号码：号码：S0850517090006 于一铭（通信行业分析师）于一铭（通信行业分析师）SAC号码：号码：S0850523060002 2024年年08月月06日日 80006概要概要 1.空芯光纤基本概念空芯光纤基本概念 2.产业链重点公司产业链重点公司 3.投资建议投资建议 4.风险提示风险提示 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 aVeZeUfV9W9WeUdXbRdNaQsQmMmOqMiNpPvNiNqQoR6MrRyRvPmOyRNZoPoM空芯光纤（HCF，Hollow-core fiber），是以空气为传输介质，替代传统以“玻芯“作为传输媒介的光纤。是以空气为传输介质，替代传统以“玻芯“作为传输媒介的光纤。空芯光纤和传统的玻芯光纤一样，由纤芯、包层和涂覆层三部分组成，不同之处主要在于纤芯和包层不同之处主要在于纤芯和包层。空芯光纤的纤芯是空气，包层是基于微结构的设计，通常是由一系列微小的空气孔构成。这些空气孔沿光纤的长度方向排列，形成特定的周期性结构，包层的横截面就类似一个由硅细丝网组成的蜂巢。资料来源：中兴文档微信公众号，海通证券研究所 图：空芯光纤结构示意图图：空芯光纤结构示意图 1.什么是空芯光纤？什么是空芯光纤？3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 传统光纤基于光的全反射原理实现光在玻芯中传输。传统光纤基于光的全反射原理实现光在玻芯中传输。当光进入光纤中心传播时，光纤纤芯的折射率n1比包层n2高，而纤芯的损耗比包层低，这样光会发生全反射现象，其光能量主要在纤芯内传输，借助于接连不断地全反射，光可以从一端传导到另一端。空芯光纤的芯是空气，由于空气的折射率小于包层介质的折射率，不满足全反射的条件，所以要在空芯中传空芯光纤的芯是空气，由于空气的折射率小于包层介质的折射率，不满足全反射的条件，所以要在空芯中传输光就需要采用特殊设计的包层结构。输光就需要采用特殊设计的包层结构。例如，基于光子带隙效应的空心光子晶体光纤基于光子带隙效应的空心光子晶体光纤，它的包层由一系列微小的空气孔构成，具有精确设定的孔径大小、孔间距和周期，纤芯则为空气。当光入射到纤芯和包层界面上时，会受到包层中周期排列的空气孔的强烈散射。这种多重散射产生相干，使得满足特定波长和入射角的光波能够回到芯层中继续传播。采用这种结构，就在纤芯层的折射率小于包层的情况下，实现对光的引导和传播。资料来源：中兴文档微信公众号，海通证券研究所 图：传统光纤工作原理图图：传统光纤工作原理图 1.空芯光纤的工作原理空芯光纤的工作原理 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图：空芯光纤工作原理图图：空芯光纤工作原理图 资料来源：中兴文档微信公众号，海通证券研究所 表：空芯光纤潜在应用场景介绍表：空芯光纤潜在应用场景介绍 1.空芯光纤潜在的应用场景空芯光纤潜在的应用场景 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 应用领域应用领域 具体应用具体应用 描述描述 长距离通信 跨国通信、海底光缆、卫星通信 空芯光纤具有高效、高速、大容量的特点，是未来长距离通信的首选方案 数据中心和云计算 数据传输 空芯光纤的高带宽和低损耗特性使其成为数据中心和云计算领域的理想选择 医疗领域 医疗设备制造 空芯光纤可用于制造医疗设备，提供更清晰、更准确的图像 工业领域 传感器和监测系统构建 空芯光纤可用于构建传感器和检测系统，实现对工业设备的实时监测和远程控制 其它领域 保密通信建设 空芯光纤可用于建设保密通信，提高通信的安全性和可靠性 根据领纤科技官网，空芯光纤作为下一代光纤技术的代表，以其超低的传输时延、超低非线性效应、超低损耗以及超宽工作频段等显著优势，在算力网络领域具有不可替代的优势。空芯光纤中光速为实芯普通单模光空芯光纤中光速为实芯普通单模光纤中光速的约纤中光速的约1.5倍，接近真空光速，降低倍，接近真空光速，降低1/3的通信时延；空芯光纤非线性系数相比实芯普通单模光纤可降的通信时延；空芯光纤非线性系数相比实芯普通单模光纤可降低低34个数量级，直接熨平光纤通信系统与经典香农极限间的非线性鸿沟，极大提升光纤容量；空芯光纤衰个数量级，直接熨平光纤通信系统与经典香农极限间的非线性鸿沟，极大提升光纤容量；空芯光纤衰减小于实芯普通单模光纤理论衰减极限，可颠覆性延长光纤通信距离。减小于实芯普通单模光纤理论衰减极限，可颠覆性延长光纤通信距离。空芯光纤的潜在应用场景包括数据通信、医疗、工业、保密等诸多领域。根据NKT Photonics官网，空芯光纤是窄线宽传输、功率传输、脉冲整形和压缩、非线性光学、气体光谱、光纤陀螺仪和传感器的理想选择。资料来源：NKT Photonics官网，海通证券研究所 图：图：NKT Photonics官网展示的空芯光纤产品官网展示的空芯光纤产品 2.海外重点公司：海外重点公司：NKT Photonics 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：iXblue IXF-HCF系列产品官方文档，海通证券研究所 2.海外重点公司：海外重点公司：iXblue 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 根据iXblue官网，空心光子带隙光纤中的光信号在由高空气填充因子PBG微结构区域（90%）包围的空气芯中引导，由于纤芯高NA（数值孔径），再加上低弯曲灵敏度，这使得该光纤设计大大降低了材料非线性。公司此类空心光子带隙光纤的主要优点包括：空心、超低非线性系数，低背景损耗，传输带中心的低色散，主要应用于电力输送、光纤传感器、非线性应用（脉冲压缩、整形）。图：图：iXblue空心光纤产品技术参数空心光纤产品技术参数 图：图：iXblue的的IXF-HCFC-10-110-1060光纤光纤的典型测量衰减的典型测量衰减 资料来源：仪器网，海通证券研究所 图：图：GLOphotonics空芯光子晶体光纤规格参数空芯光子晶体光纤规格参数 2.海外重点公司：海外重点公司：GLOphotonics 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 法国GLOphotonics公司专业研发生产高功率超快激光传输设备，其核心产品Kagome空心光子晶体光纤，是一种新型的、不依赖带隙导光的空心微结构光纤。其设计灵活、损伤阈值极高、低损耗（透射区损耗最低可达到40dB/km）、支持宽带传输（100-500nm）。Kagome空心光子晶体光纤能够通过改变纤芯填充气体及调整气压实现对光纤色散、非线性效应的有效调制，在超快激光传输、强场物理、超强激光技术等领域研究中，具有突出的优势。Guiding Photonics是一家光纤和传感器公司，利用专有的空心光纤波导技术为中红外和高功率激光应用中的客户需求提供解决方案。Guiding于2020年从OptoKnowledge Systems中分拆出来，独立关注客户对激光传输（从紫外到远红外）、信号采集和可调谐激光吸收光谱的需求。2012年，OptoKnowledge受美国能源部STTR资助在美国罗格斯大学开发空芯光纤制造技术，而当时领导OptoKnowledge光纤开发的所有负责人均来自Guiding Photonics团队。资料来源：Guiding Photonics官网，海通证券研究所 图：图：Guiding Photonics官网的空芯光纤分类官网的空芯光纤分类（中红外、可见（中红外、可见/近红外、紫外近红外、紫外/铝空心）铝空心）2.海外重点公司：海外重点公司：Guiding Photonics 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图：以中红外光纤为例，不同光纤内径（图：以中红外光纤为例，不同光纤内径（IR）下的技）下的技术参数术参数 在2020年OFC大会上，OFS推出了全球首款陆地空芯电缆解决方案AccuCore HCF，与传统光纤的实心硅芯相比，光在空心芯中的传播速度快50%左右，该方案可用于高频交易、高性能计算、数据中心内部互联等场景。根据OFS官网于2024年2月22日报道，lyntia、Nokia、OFS|Furukawa Solutions和Digital Realty在西班牙进行了首次空心光纤的现场测试，并将空心光纤技术与高容量相干DWDM传输相结合。现场试验表明，在1.386公里的链路上，往返延迟减少了4.287微秒；与传统单模光纤相比，延迟减少了30%以上。现场试验期间部署的容量在单个600Gbps波长上为6x100Gbps，在单个100Gbps波长下为10 x10Gbps。资料来源：ofsoptics官网，海通证券研究所 图：图：AccuCore HCF的部分特性和应用场景的部分特性和应用场景 2.海外重点公司：海外重点公司：OFS 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：微软官网，海通证券研究所 图：图：Lumenisity空芯光纤的优点空芯光纤的优点 2.海外重点公司：海外重点公司：Lumenisity 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Lumenisity成立于2017年，是南安普顿大学的光电子研究中心（ORC）的子公司，旨在将空芯光纤发展的突破性成果商业化。2021年和2022年，该公司的NANF CoreSmart空芯光纤在欧洲光通信会议（ECOC）展览行业奖中获得了最佳光纤组件产品。2022年12月9日，微软宣布收购Lumenisity，根据彼时微软Azure企业副总裁Girish Bablani，此次收购将扩大微软进一步优化全球云基础设施的能力，满足微软云平台和云服务客户严格的延迟和安全要求，空芯光纤技术可以为包括医疗、金融服务、制造、零售和政府在内的广泛行业带来好处。根据长飞官网，空芯反谐振光纤（HC-ARF）具有结构简单、空芯导光、传输谱宽的特点，在光与填充物质相互作用、非线性光学、气体检测、气体激光产生、光流体技术等领域都具有重要的应用。同时空芯导光具有超低的瑞利散射、低非线性系数、色散可调特性，可以提供更高的激光损伤阈值，使其在高功率激光传输、紫外/中红外光传输、脉冲压缩和光孤子传输等方面有潜在的应用。空芯的超低损耗、低色散、低非线性、接近光速的传播速度，可实现空芯光纤通信传输及通信器件的开发，为下一代超大容量、低延迟、高速光通信系统的建设发展奠定基础。根据长飞官方公众号，长飞作为中国移动重要的战略合作伙伴，双方一直在大容量、长距离光传输技术研究领域保持密切合作，对于中国移动关注的“空芯光纤”技术已进行了多年布局，其研发处于全球领先水平。风险提示：AI发展不及预期，空芯光纤技术迭代及量产进展不及预期。资料来源：长飞官网，长飞官方公众号，海通证券研究所 图：长飞空芯反谐振光纤的产品参数指标及剖面图图：长飞空芯反谐振光纤的产品参数指标及剖面图 2.A股对标：长飞光纤股对标：长飞光纤 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图：长飞空芯反谐振光纤预制棒实物图图：长飞空芯反谐振光纤预制棒实物图 长盈通空芯光子晶体光纤由二维光子晶体周期性排列构成，纤芯则是中空结构的空气缺陷。与传统光纤的全内反射导光机理不同，空芯光子晶体光纤利用光子带隙效应来实现光在空气中传输。该光纤中绝大部分光能量(95%以上)在空气纤芯中传输，因此光传输受光纤材料吸收影响小，抗辐照性能优异，热稳定性好，在恶劣环境中有应用优势。非线性效应和延迟低，损伤阈值高，在高功率和脉冲激光柔性传输中优势明显，而且可以作为光与物质相互作用的高效平台。风险提示：AI发展不及预期，空芯光纤技术迭代及量产进展不及预期。资料来源：长盈通官网，海通证券研究所 图：长盈通空芯光子晶体光纤结构、产品特点、产品应用、产品指标图：长盈通空芯光子晶体光纤结构、产品特点、产品应用、产品指标 2.A股对标：长盈通股对标：长盈通 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2024年5月17日，烽火通信联合鹏城实验室、中国信科集团光通信系统和网络全国重点实验室、国家信息光电子创新中心及武汉飞思灵微电子技术有限公司，在中国光谷 光电子信息产业创新发展大会发布了基于空芯光纤的超大容量实时传输系统，实现了19.65Thz超宽带S C L波段实时传输，单纤双向同波长传输最大传输容量超270Tbit/s，单波速率最高达1.2Tbit/s。该次传输实验的成功，不仅再次实现大容量光纤传输系统的创新突破，同时对空芯光纤的低损耗、超低非线性及超低背向散射等特性进行了验证，为未来800G和T bit 系统与空芯光纤的结合提供了切实的理论基础和可行的实践依据。风险提示：AI发展不及预期，空芯光纤技术迭代及量产进展不及预期。2.A股对标：烽火通信股对标：烽火通信 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 领纤科技与中国移动自2021年起便携手并肩，开启空芯光纤深度合作的崭新篇章，创造多项世界纪录。2021年底，合作完成首个40800G空芯光纤实时传输(OFC 2023 W4H.7)；2022年，合作完成首个5W功率的400G传输，并首次测得非线性系数这一关键指标(OFC 2023 W4D.6)；2023年合作完成首个200Tbs空芯光纤双向传输(OFC 2024 M3J.2)。在与中国移动的合作中，领纤科技不仅在技术层面取得了显著进展，更在结构设计、工业化制备、标准化进程等多个领域与中国移动紧密合作，共同推动空芯光纤技术的产业化进程。与中国移动的中试平台战队携手，领纤科技将凭借技术优势，为战队创新注入强劲动力，共推空芯光纤在算力网络中的广泛应用与发展。2024中国移动算中国移动算力网络大会上，中国移动副总经理高同庆宣布，将于力网络大会上，中国移动副总经理高同庆宣布，将于2024年启动年启动20公里空芯光纤中试，并预计在公里空芯光纤中试，并预计在2025年突破年突破100公公里大关，推动其在实际应用中的落地和普及。里大关，推动其在实际应用中的落地和普及。资料来源：领纤科技官网，海通证券研究所 图：领纤科技空芯光纤发展历程图：领纤科技空芯光纤发展历程 2.国内未上市公司：领纤科技国内未上市公司：领纤科技 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.投资建议投资建议 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 投资建议：我们认为空芯光纤相对于石英光纤具有更低的传输时延、超低的非线性系数、超宽的频带资源、以及潜在的超低损耗特性，是未来超高速率、超大容量、超长距离和超低时延光网络通信系统理想的光纤传输介质，其广泛应用将对光通信行业及AI、云计算新型业务应用产生深远影响。建议关注全球头部厂商产业化进展，建议关注具备空芯光纤自主研发及生产能力的长飞光纤、长盈通、烽火通信、领纤科技（未上市），AOC环节的博创科技（长芯盛）。代码代码 公司名称公司名称 市值市值(亿元亿元)EPS(元元)PE(X)2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 601869.SH 长飞光纤 172 1.71 1.63 1.92 13 14 12 688143.SH 长盈通 24 0.13 0.77 1.13 150 25 17 600498.SH 烽火通信 173 0.42 0.60 0.77 35 24 19 300548.SZ 博创科技 50 0.30 0.58 0.77 59 30 23 均值 0.64 0.89 1.15 64 23 18 备注：收盘价日期为2024年8月6日；可比公司EPS预测采用Wind一致预期 资料来源：Wind，海通证券研究所 表：重点公司估值比较表：重点公司估值比较 5.风险提示风险提示 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 风险提示：风险提示：AI发展不及预期，空芯光纤技术迭代及量产进展不及预期。发展不及预期，空芯光纤技术迭代及量产进展不及预期。分析师声明分析师声明 余伟民余伟民 于一铭于一铭 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师声明和研究团队分析师声明和研究团队 18 通信研究团队：通信行业首席分析师 余伟民 SAC执业证书编号：S0850517090006 电 话：010-50949926 Email： 通信行业分析师 于一铭 SAC执业证书编号：S0850523060002 电话：021-23183960 Email： 信息披露和法律声明信息披露和法律声明 投资评级说明投资评级说明 法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评级行业投资评级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。19

2024-08-07 19页 5星级

通信行业全球算力网络系列报告1：Arista网络数通交换机龙头AI打开新增长空间-240801（38页）.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2024 年 08 月 01 日 推荐推荐（维持）（维持）全球算力网络系列报告全球算力网络系列报告 1：TMT 及中小盘/通信 本篇报告主要复盘了全球以太网交换机龙头企业本篇报告主要复盘了全球以太网交换机龙头企业 Arista 网络的整体情况，通过网络的整体情况，通过发展历程、产品矩阵、客户群体及财务状况发展历程、产品矩阵、客户群体及财务状况的分析的分析，叠加，叠加当前当前 AI 发展发展挖掘挖掘 Arista后续增长驱动及空间后续增长驱动及空间。Arista 概况：全球交换机领军企业，面向大型数据中心计算、存储环境提供概况：全球交换机领军企业，面向大型数据中心计算、存储环境提供基于软件驱动的网络解决方案。基于软件驱动的网络解决方案。公司主要通过基于商用芯片的全系列交换机、自研 EOS 可拓展操作系统与 CloudVision 可视化管理平台，为客户提供全方位的交换机解决方案。Arista 自成立之初，便选择致力于推进开放式网络解决方案构建（差异化于 Cisco）。2023 年公司实现营业收入 58.60 亿美元，同比增长 33.75%（指引 25%，显著高于行业均值），2024Q2 公司修正 2024年全年收入预期为增长 14%以上，进一步显示公司对于全年增长的充足信心。行业层面：全球交换机市场强者恒强，行业层面：全球交换机市场强者恒强，AI 高速高速&白盒化趋势打开全新空间。白盒化趋势打开全新空间。市场规模方面：市场规模方面：2023 年全球以太网交换机市场规模达 442 亿美元（DC/非 DC为 41.5%/58.5%），预计后续至 2028 年总市场规模可达 600 亿美元。高速占比有望快速提升，预计 2027 年 200G/400G 及以上占比有望超 50%。竞争格局方面：竞争格局方面：强者恒强，头部份额集中（CR3-64.2%/CR5-77.8%）。Cisco、Arista 前二地位稳固，份额分别为 43.7%与 11.1%。从产品矩阵维度来看，从产品矩阵维度来看，考虑到华为、H3C 主要供给国内市场，Cisco、Arista、Juniper（HPE）、NVIDIA则将成为后续全球主要的 800G 交换机供应商。发展趋势方面：发展趋势方面：1）AI 带动高速交换机需求：带动高速交换机需求：北美头部云厂商持续加大 AI 基础设施投资，集群网络互联 Capex 占比提升；2）白牌白牌化化是趋势：是趋势：白盒化方便客户组建更加开放与灵活的网络方案、大幅降低建网成本；3）以太网份额以太网份额及性能同步及性能同步提升：提升：UEC 推进以太网全面适应 AI/HPC 发展，头部以太网产业链厂商有望加速受益。Arista 优势：数据中心交换机市场保持领先，开放生态优势：数据中心交换机市场保持领先，开放生态&Etherlink AI 构筑构筑核心优势。核心优势。1）高速 DC 交换机市场保持领先，园区交换机同比持续高增带动份额提升；2）发布 Etherlink AI 平台（支持 10 万卡集群），助力大客户降低AI 规模组网集群 Opex；3）全面贯彻开放理念：底层硬件商用芯片快速响应需求、EOS 构筑开放软件生态；4）深度绑定 Meta、Microsoft 等头部云厂商，与客户共同推进网络改进。投资建议：投资建议：Arista 作为全球以太网白牌交换机龙头，在数据中心领域的竞争力不断凸显，凭借商用硬件与开放软件顺应 AI 发展趋势，巩固领先地位。对标国内，当前在 AI 浪潮推动下，国内以太网交换机产业链各环节厂商也有望迎来全新发展契机。重点重点关注关注上游以太网交换芯片商【盛科通信】、建议关注上游以太网交换芯片商【盛科通信】、建议关注上游上游 PCB 厂商【沪电股份】（电子组覆盖）；上游交换机代工商【菲菱科思】、厂商【沪电股份】（电子组覆盖）；上游交换机代工商【菲菱科思】、【共进股份】【共进股份】；中游交换机品牌商中游交换机品牌商【紫光股份】、【紫光股份】、【中兴通讯】、【中兴通讯】、【锐捷网【锐捷网络】。络】。风险提示：风险提示：Arista AI 网络拓展不及预期的风险、网络拓展不及预期的风险、Meta、Microsoft 资本开支资本开支波动的风险、市场竞争加剧的风险、波动的风险、市场竞争加剧的风险、Arista 园区业务拓展不及预期。园区业务拓展不及预期。行业规模行业规模 占比%股票家数（只）193 3.8 总市值（十亿元）2603.3 3.6 流通市值（十亿元）1954.9 3.0 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现 1.3 9.0-13.2 相对表现 1.9 1.9 1.0 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、下游需求出现拐点，有望迎来替换需求高峰轨道交通行业系列报告一：轨交信息化2024-07-28 2、AI 算力架构系列 2：腾讯发布星脉网络 2.0，可支撑超 10 万卡集群2024-07-04 3、运营商行业系列报告 5：掘金自由现金流，算力与新质生产力共振2024-05-29 梁程加梁程加 S1090522060001 孙嘉擎孙嘉擎 S1090523040001 -40-30-20-10010Aug/23Nov/23Mar/24Jul/24(%)通信沪深300Arista 网络：数通交换机龙头，网络：数通交换机龙头，AI 打开新增长空间打开新增长空间 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文正文目录目录 一、Arista 一张图总览.6 二、Arista 概况：全球交换机领军企业，软硬件解决方案供应商.7 1、以太网交换机龙头，提供软件驱动网络方案.7 2、产品聚焦交换机，软硬件产品矩阵丰富.9（1）高速数据中心与云网络系统.9（2）园区网络.10（3）网络软件与服务.11 3、百万营收以上客户稳步增长，深度绑定 Meta、微软等头部云厂商.11 4、营收规模持续扩大，盈利能力逐步优化位于行业前列.12（1）营收、净利润规模持续扩大，2024Q2 再次修正全年业绩预期.12（2）2023 年起单季度毛利率持续改善，2024Q2 毛利率达 65.4%.13（3）营收复合增速高于同类可比厂商，毛利率位于前列.14 5、管理层出身 Cisco，选择开放方案进行差异化竞争.15 6、多轮回购计划彰显公司中长期发展信心.16 三、行业分析：全球交换机市场强者恒强，AI&白盒化打开新空间.17 1、全球交换机市场分析.17（1）交换机产业链情况.17（2）市场及竞争格局：龙头厂商强者恒强，高速率出货占比持续提升.17 2、行业发展趋势一：AI 带动高速交换机需求，网络互联 Capex 占比提升.20 3、行业发展趋势二：白盒化趋势进一步确立.22 4、行业发展趋势三：能力提升&头部厂商推动助力以太网持续受益.24 四、Arista 优势：数据中心市场份额保持领先，开放生态&Etherlink AI 构筑核心优势.28 1、100/200/400G 数据中心交换机市场保持领先，园区交换机同比持续高增带动份额提升28 2、发布 Etherlink AI 平台全面拥抱 AI 发展.29 3、全面贯彻开放理念，商用芯片快速响应需求、EOS 构筑开放软件生态.32 4、深度绑定头部云厂商，与客户共同推进网络改进.34 五、总结：看好全球以太网产业链.36 bUbUcWcWaVeZdXeU7N9RbRtRnNoMmQfQoOyQjMqQsQbRrRyRMYtOrNvPrNnP 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 图表图表目录目录 图 1：Arista 一张图.6 图 2：Arista 网络发展历程.8 图 3：Arista 股价复盘.8 图 4：Arista 硬件底座、EOS、CloudVision 三者相辅相成.9 图 5：Arista 产品解决方案总览.9 图 6：Arista 大型企业/大规模数据中心交换机产品矩阵.10 图 7：Arista 园区网络产品迭代情况.11 图 8：CloudVision 简介.11 图 9：CloudVision 两种消费模式.11 图 10：Arista 客户情况.12 图 11：2019-2023 年 Arista 营收、净利润情况（亿美元，%）.13 图 12：2022Q1-2024Q2 Arista 营收、净利润情况（亿美元，%）.13 图 13：Arista 营收拆分（%）.13 图 14：2019-2023 年 Arista 毛利率、净利率情况（%）.14 图 15：2023Q1-2024Q2 Arista 毛利率、净利率情况（%）.14 图 16：2019-2023 年 Arista 费用率情况（%）.14 图 17：2019-2023 年 Arista 研发投入情况（亿美元，%）.14 图 18：同类可比厂商网络产品营收增速对比（%）.15 图 19：同类可比厂商毛利率对比（%）.15 图 20：交换机产业链典型公司一览.17 图 21：2019-2023 年全球以太网交换机市场规模情况（亿美元，%）.18 图 22：2023 年全球以太网交换机市场拆分（%）.18 图 23：2019-2023 年全球数据中心/非数据中心交换机市场规模情况（亿美元，%）18 图 24：2028 年全球数据中心、园区以太网交换机市场规模预计可达 600 亿美元18 图 25：全球数据中心 100G、200G/400G 端口市场规模情况（亿美元，%）19 图 26：2023-2027E 全球 200G/400G 交换机占数据中心市场/以太网交换机总市场比重（%）19 图 27：2019-2023 年全球以太网交换机竞争格局情况（%）.20 图 28：2022Q1-2023Q3 全球以太网交换机单季度竞争格局情况（%）.20 图 29：主流机内、机外互联 GPU 与交换机/交换芯片配比情况测算.21 图 30：2019-2025E 北美头部云厂商资本开支情况（亿美元，%）.22 敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 图 31：2022Q1-2024Q1 北美头部云厂商资本开支情况（亿美元，%）.22 图 32：白盒交换机发展历程.23 图 33：白盒交换机生态系统可分为 4 层.23 图 34：传统交换机芯片与可编程交换机芯片对比.23 图 35：全球 Top500 互联方式占比情况（%）.25 图 36：基于以太网的 RoCEv2 已可以满足绝大部分智算场景需求.26 图 37：头部厂商持续验证以太网在 AI 时代的应用价值.27 图 38：10G 及以上端口速率数据中心交换机市场份额（%，以出货营收计算）28 图 39：10G 及以上端口速率数据中心交换机市场份额（%，以出货端口数计算）28 图 40：2020Q2-2023Q4 100/200/400G 数据中心市场各厂商出货量情况（百万端口）28 图 41：2020-2023 年 100/200/400G 数据中心市场各厂商出货量情况（百万端口）28 图 42：Arista 园区交换机市场增速领先.29 图 43：Arista Etherlink AI 产品矩阵.29 图 44：Arista EOS AI 套件可为集群提供充足可见性.31 图 45：Arista AI 套件可实时监控网络拥塞问题.31 图 46：商用芯片迭代速度较快（以 Broadcom Tomahawk 系列为例）.33 图 47：Arista EOS 架构.33 图 48：2019-2023 年 Arista 在 Microsoft 侧营收情况（亿美元，%）.34 图 49：Meta 一个 24,576 块 H100 集群基于 Arista 交换机构建.34 图 50：2020-2023 年公司 SP 客户侧营收情况（亿美元，%）.35 图 51：公司 400G 客户群情况（家，%）.35 图 52：通信行业历史 PEBand.37 图 53：通信行业历史 PBBand.37 表 1：Arista 收购公司情况.8 表 2：Arista 总体指引情况.12 表 3：Arista 管理层大多出身 Cisco，行业经验丰富.15 表 4：2023 年全球以太网交换机市场及内部细分市场规模与增速（亿美元，%）18 表 5：全球头部以太网交换机品牌商综合对比.20 表 6：Meta 24,576 H100 InfiniBand 集群中互联设备 Capex 达 23.9%.20 表 7：主流机内、机外互联 GPU 与交换机/交换芯片应用情况.21 表 8：北美头部云厂商 2024Q1 资本开支情况及后续展望.22 敬请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 表 9：白盒交换机与传统品牌交换机综合对比.23 表 10：多领域企业积极推进白盒交换机技术探索与应用.24 表 11：全球排名前十超级计算机网络互联方式一览.25 表 12：UEC 所确定的各类型网络的性能指标.26 表 13：Arista Etherlink AI 平台硬件矩阵.30 表 14：Arista 可根据客户需求灵活提供组网方案.30 表 15：Arista、Cisco、Juniper AI 产品综合对比.31 表 16：Arista 各系列产品所用交换芯片情况.32 表 17：Broadcom 最新交换芯片可编程性一览.33 表 18：Arista、Cisco、Juniper 软件系统综合对比.34 表 19：Arista PS 估值情况.36 表 20：Arista PE 估值情况.37 敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 一、一、Arista 一张图总览一张图总览 图图 1：Arista 一张图一张图 资料来源：公司官网、公司公告、公司业绩交流会、菲菱科思招股说明书、招商证券整理绘制 敬请阅读末页的重要说明 7 行业深度报告 二、二、Arista 概况：全球交换机领军企业，概况：全球交换机领军企业，软硬件软硬件解决解决方案方案供应商供应商 1、以太网交换机龙头，以太网交换机龙头，提供提供软件驱动网络方案软件驱动网络方案 Arista 网络为全球交换机领军企业，面向大型数据中心计算、存储环境提供基于网络为全球交换机领军企业，面向大型数据中心计算、存储环境提供基于软件驱动的网络解决方案。软件驱动的网络解决方案。其通过基于商用组件的全系列交换机产品、自研 EOS交换机操作系统与跨云网络管理平台 CloudVision 等，为客户提供全方位交换机解决方案，公司发展历程大致可以分为以下 4 个阶段：2004-2014 年：聚焦交换机产品需求，持续推进产品技术创新。年：聚焦交换机产品需求，持续推进产品技术创新。公司成立于2004 年，早期公司聚焦于数据中心以太网交换机、交换机平台的研发与生产，并于 2014 年在美国纽交所上市。2014-2016 年：逐步在全球交换机行业崭露头角，市场份额快速提升。年：逐步在全球交换机行业崭露头角，市场份额快速提升。作为后起之秀，Arista在2014年推出业界首款具备100G上行链路的叶交换机，并于 2015 年升级自身 CloudVision 以满足 25/50/100G 交换机需求。2015年，全球高速数据中心交换机份额突破 10%，并在全球以太网交换机市场中份额跻身前五。2016-2018 年：产品互联寻求突破，持续完善产品矩阵。年：产品互联寻求突破，持续完善产品矩阵。2016 年起，Arista推出更多类型的网络设备产品与服务平台，包含 Arista 网络数据库和遥测平台、Arista Any Cloud 平台、WLAN 产品等，进一步推进云级路由 EOS 和CloudVision 软件业务发展。2019 年至今：顺应年至今：顺应 AI 时代浪潮，专注产品技术升级。时代浪潮，专注产品技术升级。2019 年至今，Arista持续聚焦交换机、路由器、Cloud EOS、CloudVision 等产品和服务的创新升级。2024 年，Arista 与 NVIDIA 官宣合作，提供 AI 数据中心整套方案；后续 Arista 自行推出 Etherlink AI 网络平台，为 AI 训练与推理提供全方位解决方案。上市后共完成六轮收购，主要增强园区产品能力、低延时能力与网络软件能力。上市后共完成六轮收购，主要增强园区产品能力、低延时能力与网络软件能力。根据公司公告，公司上市以来共进行六轮收购，分别增强公司园区产品能力、低延时能力与网络软件能力：园区产品能力方面：2018 年公司收购 Mojo Networks，为公司 CloudVision平台增添园区功能；低延时能力方面：2018 年公司收购 Metamako，将其超低延时技术引入Arista 系列平台；网络软件能力：例如 2020 年公司收购 Big Switch Networks，全面增强自身在网络监控软件与网络检测方面的能力。敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 图图 2：Arista 网络发展历程网络发展历程 资料来源：公司官网、招商证券 图图 3：Arista 股价复盘股价复盘 资料来源：Wind、公司公告、公司官网、招商证券 表表 1：Arista 收购公司情况收购公司情况 收购时间收购时间 收购公司名称收购公司名称 收购金额收购金额 收购目的与效果收购目的与效果 2018 Mojo Networks 1.19 亿美元 收购 Cognitive WiFi 软件供应商 Mojo Networks，为CloudVision 平台增添园区功能 2018 Metamako Holding PTY LTD 将 Metamako 的超低延迟技术引入 Arista 系列平台，满足金融等客户低延时需求 2020 Big Switch Networks 7,330 万美元 增强 Arista 在网络监控软件和 AI 驱动的网络检测方面的能力 2020 Awake Security 1.81 亿美元 将 AI 与工程师专业知识相结合，自主搜索和响应内外部威胁 2022 Untangle Incorporated 1.59 亿美元 强化 Arista 产品组合，重点涉及认知统一边缘（CUE）领域，以最大限度减少网络故障排除难度，提高客户产品效率 2022 Pluribus Networks 强化 Arista 产品组合，重点涉及统一云结构（UCF）领域，以最大限度减少网络故障排除难度，提高客户产品效率 资料来源：公司公告、SDNLAB、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 2、产品产品聚焦交换机，软硬件产品矩阵聚焦交换机，软硬件产品矩阵丰富丰富 Arista 持续聚焦交换机领域，提供丰富的软硬件产品矩阵。持续聚焦交换机领域，提供丰富的软硬件产品矩阵。硬件底座、EOS 可拓展操作系统与 CloudVision 自动化&可视化平台三者相辅相成，共同构建 Arista完整的云网络产品组合。1）硬件底座：）硬件底座：为整体网络构建高性能、可靠的 10G、40G、100G、200G、400G与 800G 底座平台。2）Arista EOS 可拓展操作系统：可拓展操作系统：开放可扩展的网络软件，以软件驱动底座网络平台，并支持丰富的编程性，进一步简化操作难度，降低 Capex 与 Opex。3）Arista CloudVision：将 EOS 架构延伸至网络的全域范围，使得整体网络业务的流程编排、遥测、安全生态体系进一步整合，提供一个统一的控制点。图图 4：Arista 硬件底座、硬件底座、EOS、CloudVision 三者相辅相成三者相辅相成 资料来源：公司官网、招商证券 图图 5：Arista 产品解决方案总览产品解决方案总览 资料来源：公司官网、招商证券（1）高速数据中心与云网络系统高速数据中心与云网络系统 2023 年公司数据中心与云网络实现收入年公司数据中心与云网络实现收入 38.09 亿元，同比增长亿元，同比增长 27.85%，占收比，占收比达达 65%。2023 年 Arista 将自身 400G 客户群由 2022 年的 600 家提升至 2023年的约 800 家，预计 2025 年公司在人工智能网络领域实现至少 7.5 亿美元的收 敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 入。Arista 聚焦高性能、可拓展以太网交换机，产品覆盖聚焦高性能、可拓展以太网交换机，产品覆盖 1G-800G 全系列主流端口。全系列主流端口。Arista 持续聚焦于高性能、可拓展以太网交换机的研发与生产，旨在满足大型企业局域网、超大规模数据中心、云计算平台及高频交易环境等多元环境的严苛需求。公司交换机产品线覆盖 1G-800G 全系列主流端口，高速率产品方面如:Arista 7060X5/X6 系列交换机：分别基于 Broadcom Tomahawk 4/Tomahawk 5 交换芯片，可支持 25.6Tbps/51.2Tbps 交换容量，其中 7060X6系列可根据机架尺寸灵活配置端口，2RU 机架中可配备 64 个 800G 端口（128 个 400G 端口）。Arista 7800R 系列模块化系统：可提供最高 460Tbps 交换容量，16 槽机箱可支持 576 个 800G端口或 1,152 个 400G端口，可作为大型 AI 集群主干，满足 AI 工作负载。图图 6：Arista 大型企业大型企业/大规模数据中心交换机产品矩阵大规模数据中心交换机产品矩阵 资料来源：公司官网、招商证券（2）园区网络园区网络 2023年公司园区网络实现收入年公司园区网络实现收入 11.13亿美元，同比增长亿美元，同比增长 81.52%，占收比达，占收比达 19%。2023 年秋季公司推出 WAN 路由系统，重点关注规模、加密与 WAN 路由传输功能，为客户提供丰富的企业 LAN 和 WAN 产品组合。2023 年公司全面推进企业园区的业务拓展，预计 2025 年园区交换机将实现 7.5 亿美元的收入。通过园区级有线、无线产品组合，满足企业的集成化边缘网络服务需求。通过园区级有线、无线产品组合，满足企业的集成化边缘网络服务需求。Arista为满足企业集成化、云化转型需求，为企业打造由核心路由、边缘路由、数据中心互联（DCI）、多云实施、广域网优化在内的园区有线&无线解决方案，通过灵活与智能化的网络系统，满足企业对于高性能、高可用性、高智能度的园区网络的迫切需求。敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 图图 7：Arista 园区网络产品迭代情况园区网络产品迭代情况 资料来源：公司官网、招商证券（3）网络软件与服务网络软件与服务 2023 年公司网络软件与服务实现收入年公司网络软件与服务实现收入 9.38 亿美元，同比增长亿美元，同比增长 18.89%，占收比，占收比达达 16%。截至 2023 年底，Arista CloudVision 累计客户数量已超过 2,400 家，并在过去三年时间内，企业级服务收入实现一倍以上增长。Arista 面向下一代数据中心与云网络解决方案，构筑核心可扩展操作系统面向下一代数据中心与云网络解决方案，构筑核心可扩展操作系统 EOS。Arista EOS 为基于 Linux 的完全可编程、高度模块化的网络操作系统，其核心特点在于：云拓展架构云拓展架构 开放且可编程开放且可编程。CloudVision 是基于云网络原则构建，用是基于云网络原则构建，用于实现遥测、分析与自动化的多域网络管理平台，其可以打造传统网络孤岛，帮于实现遥测、分析与自动化的多域网络管理平台，其可以打造传统网络孤岛，帮助企业降低网络运营复杂度。助企业降低网络运营复杂度。图图 8：CloudVision 简介简介 图图 9：CloudVision 两种消费模式两种消费模式 资料来源：公司官网、招商证券 资料来源：公司官网、招商证券 3、百万营收以上客户稳步增长，深度绑定百万营收以上客户稳步增长，深度绑定 Meta、微软等头、微软等头部云厂商部云厂商 Arista 客户涉及多行业领域，客户涉及多行业领域，2023 年公司百万营收客户数量稳步增长。年公司百万营收客户数量稳步增长。根据公司公告，Arista 客户包含大型与超大规模云厂商、互联网厂商、金融机构、政府机构与各类型企业客户，2019-2023 年间，Arista 逐步拓展所销售的企业客户类型，拓展了媒体与娱乐、医疗保健、石油与天然气、教育、制造、工业等多行业领域客户。根据公司 2023Q4 业绩交流会，2023 年公司百万美元营收客户同比增长 35%，再次显示公司园区与企业客户业务发展的良好势头。敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 深度绑定深度绑定 Meta、微软等头部云厂商，、微软等头部云厂商，2023 年两者营收占比合计达年两者营收占比合计达 39%。根据公司公告，2023 年 Meta、微软分别占公司营收的 18%与 21%，结合营收来看，预计 2023 年 Arista 对微软销售收入达 10.55 亿美元，同比增长 50.47%；对 Meta销售收入达 12.31 亿美元，同比增长 8.03%。公司深度绑定头部云厂商，有望受益于其 AI 需求增长，后续成长动能充沛。图图 10：Arista 客户情况客户情况 资料来源：公司公告、招商证券 4、营收规模持续扩大，营收规模持续扩大，盈利能力逐步优化位于行业前列盈利能力逐步优化位于行业前列（1）营收、净利润规模持续扩大，营收、净利润规模持续扩大，2024Q2 再次修正全年业绩预期再次修正全年业绩预期 表表 2：Arista 总体指引情况总体指引情况 类型类型 2023 年情况年情况 前期基数前期基数 重点项目重点项目 后续指引情况后续指引情况 总体收入、总体收入、毛利率毛利率 2023 年收入 58.60 亿美元 2024 年全年收入增速（%）Q2 修正为修正为 14%以上以上（2024Q1 为为 12%-14%）Non-GAAP毛利率 62.60 24 年全年毛利率（%）62%-64%（维持不变）细分业务细分业务 数据中心与云网络 38.09 亿美元（占收比 65%）数据中心与云网络 2025 年 AI 网络收入达到 7.5 亿美元 园区认知云网络 11.13 亿美元（占收比 19%）园区认知云网络 2025 年企业园区收入达到 7.5 亿美元 资料来源：公司公告、公司业绩交流会、招商证券 近年来近年来 Arista 营收、净利润规模持续扩大。营收、净利润规模持续扩大。2023 年 Arista 实现营业收入 58.60亿美元，同比增长 33.75%（指引 25%），2019-2023 年 CAGR 达 24.86%，主要系公司产品组合持续优化、供应链等多因素共同影响。2023 年Arista实现归母净利润20.87 亿美元，同比增长 54.34%，2019-2023年 CAGR 达 24.81%。2024Q2 收入超业绩指引上限，进一步收入超业绩指引上限，进一步修正修正 2024 年收入预期至年收入预期至同比增长同比增长 14%以上以上。2024Q2 公司实现营业收入 16.90 亿元，同比增长 15.87%，超公司2024Q1 指引的 16.2-16.5 亿美元指引，主要系云厂商、企业客户、SP 客户三方市场均实现有效增长所致。同时，公司再次将 2024 年整体营收预期增速由 2024Q1 的 12%-14%修正至增长 14%以上，再次显现公司对于全年增长的充足信心。敬请阅读末页的重要说明 13 行业深度报告 图图11：2019-2023年年Arista营收、净利润情况（亿美元，营收、净利润情况（亿美元，%）图图 12：2022Q1-2024Q2 Arista 营收、净利润情况（亿美营收、净利润情况（亿美元，元，%）资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 分客户来看，头部云厂商是公司营收贡献的主要来源。分客户来看，头部云厂商是公司营收贡献的主要来源。根据公司业绩交流会，2023 年头部云厂商、企业客户、服务提供商占比分别为 43%、36%与 21%，其中 Meta 与 Microsoft 占收比分别为 21%与 18%，云巨头仍是公司营收贡献的主要来源。分地区来看，分地区来看，2023 年 Arista 美洲地区、欧洲、中东和非洲地区、亚太地区占收比分别为 79.37%、11.45%与 9.18%。图图 13：Arista 营收拆分（营收拆分（%）资料来源：公司公告、招商证券（2）2023 年起单季度毛利率持续改善，年起单季度毛利率持续改善，2024Q2 毛利率达毛利率达 65.4 23 年起单季度毛利率持续改善，年起单季度毛利率持续改善，2024Q2 毛利率达毛利率达 65.4%。23 年 Arista Non-GAAP 毛利率为 62.6%（yoy 0.70pct），Non-GAAP 净利率为 37.5%(yoy 4.47pct)。出货量提升叠加供应链成本优化等因素助力毛利率、净利率环比改善。出货量提升叠加供应链成本优化等因素助力毛利率、净利率环比改善。24Q2公司实现 Non-GAAP 毛利率 65.4%，同比增长 4.1pct，延续 24Q1 毛利率改善趋势，主要系库存储备成本降低所致，指引 2024Q3 Non-GAAP 毛利率为 63%-64%（预计 Q3 客户侧产品组合不断变化），2024 年整体毛利率保持相对稳定。-40%-20%0 020304050607020192020202120222023营业收入（亿美元）归母净利润（亿美元）营业收入yoy（%）归母净利润yoy（%）0 01015202022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2营业收入（亿美元）归母净利润（亿美元）营业收入yoy（%）归母净利润yoy（%）敬请阅读末页的重要说明 14 行业深度报告 图图 14：2019-2023 年年 Arista 毛利率、净利率情况（毛利率、净利率情况（%）图图 15：2023Q1-2024Q2 Arista 毛利率、净利率情况（毛利率、净利率情况（%）资料来源：公司公告、招商证券（注：毛利率、净利率水平皆为Non-GAAP 情况下数值）资料来源：公司公告、招商证券（注：毛利率、净利率水平皆为Non-GAAP 情况下数值）营收规模扩大带动整体费用率降低，持续加大研发投入拓展产品组合。营收规模扩大带动整体费用率降低，持续加大研发投入拓展产品组合。2023 年公司营业费用（研发、销售与一般行政管理费用）合计为 13.73 亿美元，占收比达 23.4%，同比降低 2.8pct。其中：1）研发费用：）研发费用：2023 年研发费用为 8.55 亿美元（yoy 17.37%），研发费用率为14.59%，同比降低 2.04pct，主要系研发人员增加及新产品研发投入增加；2）销售费用：）销售费用：2023 年销售费用为 3.99 亿美元(yoy 22.04%)，销售费用率 6.81%，同比降低 0.65pct，主要系销售人员增加及营销活动成本增长；3）管理费用：）管理费用：2023 年一般行政管理费用为 1.19 亿美元(yoy 27.71%)，管理费用率 2.03%，同比降低 0.10pct，主要系员工股票薪酬及法律行政费用增长。图图 16：2019-2023 年年 Arista 费用率情况（费用率情况（%）图图 17：2019-2023 年年 Arista 研发投入情况（亿美元，研发投入情况（亿美元，%）资料来源：Bloomberg、招商证券 资料来源：Bloomberg、招商证券（3）营收复合增速高于同类可比厂商，毛利率位于前列营收复合增速高于同类可比厂商，毛利率位于前列 Arista FY2019-FY2023 营收复合增速明显高于同类可比厂商，营收复合增速明显高于同类可比厂商，FY2019-FY2023网络产品营收增速均值同样保持领先。网络产品营收增速均值同样保持领先。根据当前全球以太网交换机市场竞争格局情况，我们选取 Cisco、HPE、Juniper 作为 Arista 同类可比厂商，我们发现：1）营收复合增速方面：FY2019-FY2023 Arista 营业收入 CAGR 达 24.86%，而Cisco、HPE、Juniper CAGR 均值仅为 2.72%；2）细分网络产品营收增速方面：FY2019-FY2023 Arista 网络产品增速均值为0 0Pp 192020202120222023销售毛利率（%）销售净利率（%）0 0Pp 23Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2销售毛利率（%）销售净利率（%）0%5 %05 192020202120222023一般行政管理费用（%）销售费用（%）研发费用（%）营业费用率合计（%）0%5 %02345678920192020202120222023研发费用（亿美元）yoy（%）敬请阅读末页的重要说明 15 行业深度报告 23.56%，Cisco、HPE、Juniper 网络相关业务营收均值为 9.71%，Arista 细分领域增长同样保持领先。3）Non-GAAP 毛利率方面：Arista 紧追紧追 Cisco，FY2019-FY2023 持续保持持续保持 60%以上，位列头部梯队。以上，位列头部梯队。FY2019-FY2023 Arista Non-GAAP 毛利率均值为 63.68%，持续保持60%以上高位，小幅低于Cisco均值的65.16%，但高于HPE与Juniper。图图 18：同类可比厂商网络产品营收增速对比（：同类可比厂商网络产品营收增速对比（%）图图 19：同类可比厂商毛利率对比（：同类可比厂商毛利率对比（%）资料来源：Wind、Bloomberg、招商证券 资料来源：Wind、Bloomberg、招商证券（注：毛利率水平为Non-GAAP 情况下数值）5、管理层出身管理层出身 Cisco，选择开放方案进行差异化竞争，选择开放方案进行差异化竞争 Arista 大多数公司高管出身于大多数公司高管出身于 Cisco，在交换机领域深耕多年，曾负责，在交换机领域深耕多年，曾负责 Cisco部分重点产品研发。部分重点产品研发。公司 CEO 兼董事会主席 Jayshree V.Ullal 曾任 Cisco 高级副总裁，负责一项价值 100 亿美元的业务，内容涵盖数据中心、交换机与相关服务等领域；公司创始人兼首席架构师 Andy Bechtolsheim 曾于 1996-2003 年在 Cisco Gigabit 系统业务部门担任 VP/GM 职务，成功研发 Cisco Catalyst 4500 系列交换机（主要用于企业网、小型骨干网、L3 分布点、集成式 SMB 等场景），为后续 Arista 多应用场景的产品研发奠定坚实基础。选择不同于选择不同于 Cisco 的开放式网络解决方案，差异化竞争夺得交换机行业领先地的开放式网络解决方案，差异化竞争夺得交换机行业领先地位。位。相较于 Cisco 等传统交换机设备龙头，Arista 致力于推进开放式网络解决方案，以业界领先的软件驱动云网络平台，满足各类客户需求。表表 3：Arista 管理层大多出身管理层大多出身 Cisco，行业经验丰富，行业经验丰富 姓名姓名 职务职务 背景背景 Jayshree V.Ullal CEO 兼董事会主席 Jayshree 拥有工程（电气）学士学位和工程管理硕士学位。作为 Arista 的 CEO 兼董事会主席，负责 Arista 在人工智能和云网络领域的业务和思维领导。Jayshree 曾担曾担任任 Cisco 高级副总裁，负责高级副总裁，负责 1 项价值项价值 100 亿美元的业务，内容涵盖数据中心、交换亿美元的业务，内容涵盖数据中心、交换机和服务等多领域机和服务等多领域 Andy Bechtolsheim 创始人兼首席架构师 Andy 于 1976 年获得卡耐基梅隆大学计算机工程专业硕士学位，并于 1977 年至 1982年在斯坦福大学攻读博士学位，是美国国家工程院院士。作为 Arista Networks 的联合创始人兼首席架构师，他负责先进的人工智能、硅技术和光学技术的研发工作。此前，Andy 曾担任 Sun Microsystems 的联合创始人兼首席系统架构师，负责下一代服务器、存储和网络架构的研发；并曾担任 Granite Systems 的创始人兼总裁，此公司于 1996 年被 Cisco 收购。从从 1996 年至年至 2003 年，年，Andy 在在 Cisco 的的 Gigabit 系统业系统业务部门担任务部门担任 VP/GM 职务，成功开发了职务，成功开发了 Cisco 的重要产品之一的重要产品之一 Catalyst 4500 系列交系列交-20%-10%0 0P%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023Arista（%）Cisco（%）HPE（%）Juniper（%）0 0Pp%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023Arista（%）Cisco（%）HPE（%）Juniper（%）敬请阅读末页的重要说明 16 行业深度报告 换机换机 Chantelle Breithaupt CFO Chantelle Breithaupt 拥有加拿大威尔弗里德 劳里埃大学(Wilfrid Laurier University)的工商管理荣誉学位，拥有超过 25 年的全球财务工作经验，在中小型市值和大型市值公司中均有涉猎，涵盖工业和软件行业。此前，Chantelle 曾在曾在 Cisco 公司公司(Cisco Systems)和通用电气公司和通用电气公司(GE)的四个业务部门担任高级财务职务的四个业务部门担任高级财务职务 Kenneth Duda 创始人、CTO兼软件工程高级副总裁 Ken 拥有麻省理工学院(MIT)的三个同时颁发的工程学学位，并获得了斯坦福大学计算机科学博士学位。Kenneth Duda 是高性能网络软件领域的先驱，是 Arista EOS 网络数据湖（NetDL）的首席架构师，并推动 Arista 产品中的网络服务即服务（NAAS）计划。此前，Ken 是 T 的 CTO，他在设计实时 3D 分布式系统方面发挥了主导作用，该系统可扩展到数千名同时在线的用户；他也曾是 Granite Systems 的第一名员工，并在并在 Cisco 收购该公司后领导了收购该公司后领导了 Catalyst 4000 产品线的软件开发工作产品线的软件开发工作 Hugh Holbrook CDO（首席开发官）Hugh 拥有斯坦福大学计算机科学学士、硕士和博士学位。目前负责领导 AI 和云平台、系统软件以及 Arista 参与 UEC（超以太网联盟）的开发工作。自 2005 年加入 Arista 以来，他领导开发了 Arista EOS 的许多基础。在加入 Arista 之前，他在他在 Cisco工作，并在工作，并在 Catalyst 4500 的软硬件演进中发挥了关键作用的软硬件演进中发挥了关键作用 John McCool CPO（首席平台官）、工程与运营高级副总裁 John 拥有德雷塞尔大学(Drexel University)电气工程学士学位和圣克拉拉大学(Santa Clara University)计算机工程硕士学位。他负责 Arista 的平台工作，包括硬件、工程、诊断、客户及制造运营。John 拥有超过 35 年的高管和网络行业经验，最近曾担任 EMC 公司的高级副总裁兼总经理、Firetide 公司的首席执行官，以及在以及在Cisco 公司的工程管理部门任职长达公司的工程管理部门任职长达 17 年年。他于他于 1996 年通过年通过 Cisco 收购收购 Granite Systems 公司加入公司加入 Cisco，后晋升为数据中心交换机和服务部的高级副总裁兼总经理，后晋升为数据中心交换机和服务部的高级副总裁兼总经理 Christopher Schmidt CSO（首席销售官）Chris 拥有锡耶纳学院(Siena College)的市场营销与管理学士学位。他拥有 20 年网络行业经验，目前负责推动公司全球各地区和非云垂直领域的全球销售和客户互动。此前，Chris 曾在波士顿科学公司担任微创手术领域的销售顾问；并曾担任并曾担任 Cisco 公公司的客户总监，负责关键金融机构的全球销售工作司的客户总监，负责关键金融机构的全球销售工作 资料来源：公司官网、招商证券 6、多轮回购计划彰显公司中长期发展信心多轮回购计划彰显公司中长期发展信心 2024 年年 5 月，月，Arista 董事会新批准一项董事会新批准一项 12 亿美元回购计划，计划周期为亿美元回购计划，计划周期为 2024年年 5 月月-2027 年年 5 月，彰显公司中长期发展信心。月，彰显公司中长期发展信心。2021 年 11 月，Arista 宣布启动 10 亿美元的股票回购计划，截至 2024Q1，根据公司业绩交流会，公司已完成先前股票回购计划，以每股 117.20 美元的平均价格合计回购 850 万股，其中 2024 年前 4 个月共计回购 1.45 亿美元，平均价格为每股 269.80 美元。同时，2024 年 5 月，Arista 董事会新批准一项 12 亿美元的回购计划，回购周期为 2024 年 5 月-2027 年 5 月，进一步彰显公司中长期发展信心。敬请阅读末页的重要说明 17 行业深度报告 三、三、行业分析：全球交换机市场强者恒强，行业分析：全球交换机市场强者恒强，AI&白盒白盒化打开新空间化打开新空间 1、全球交换机市场分析全球交换机市场分析（1）交换机产业链情况交换机产业链情况 交换机产业链上游主要为芯片、电子元器件供应商与交换机代工商，产业链中游交换机产业链上游主要为芯片、电子元器件供应商与交换机代工商，产业链中游为交换机品牌商（白盒与非白盒），下游为重点应用客户。为交换机品牌商（白盒与非白盒），下游为重点应用客户。交换机产业链上游主要为芯片、电子元器件供应商与交换机代工商：交换机产业链上游主要为芯片、电子元器件供应商与交换机代工商：其中交换芯片为交换机最为核心的部件，交换机代工商与品牌商相互合作，品牌商将产品生产制造外包，与代工商形成 OEM、ODM 多种合作模式，降低生产成本并缩短新产品开发周期。产业链中游为交换机品牌商（白牌与非白牌）：产业链中游为交换机品牌商（白牌与非白牌）：1）交换机品牌商（白牌）：典型厂商包含 Arista、智邦科技、Celestica（天弘科技）；2）交换机品牌商（非白牌）：按照全球以太网交换机市场份额来看，主要包含 Cisco、华为、HPE、H3C、Juniper 等厂商。产业链下游为重点应用客户：产业链下游为重点应用客户：主要可分为数据中心、园区网、运营商市场三大类。图图 20：交换机产业链典型公司一览：交换机产业链典型公司一览 资料来源：公司官网、Wind、招商证券整理绘制（2）市场及竞争格局：龙头厂商强者恒强，高速率出货占比持续提升市场及竞争格局：龙头厂商强者恒强，高速率出货占比持续提升 2023 年全球以太网交换机市场规模持续增长年全球以太网交换机市场规模持续增长达达 442 亿美元亿美元，预计预计 2028 年全球年全球数据中心数据中心&园区以太网交换机市场总规模可达园区以太网交换机市场总规模可达 600 亿美元。亿美元。敬请阅读末页的重要说明 18 行业深度报告 根据 IDC 数据，2023 年全球以太网交换机市场规模达 442 亿美元，同比增长 20.1%，2019-2023 年 CAGR 达 11.03%，其中：1）数据中心交换机市场：）数据中心交换机市场：2023 年全球数据中心交换机市场规模达 183 亿美元，同比增长 13.6%，占市场比重达 41.5%，2019-2023 年 CAGR 达10.04%；2）非数据中心交换机市场：）非数据中心交换机市场：2023 年全球非数据中心交换机市场规模达 259亿美元，同比增长 25.2%，占市场比重达 58.5%，2019-2023 年 CAGR 达11.76%。后续市场空间展望来看，后续市场空间展望来看，根据 650 Group 数据，2028 年全球数据中心以太网交换机 园区以太网交换机总市场规模可达约 600 亿美元。表表 4：2023 年全球以太网交换机市场及内部细分市场规模与增速（亿美元，年全球以太网交换机市场及内部细分市场规模与增速（亿美元，%）市场类型市场类型 2023 年市场规模年市场规模（亿美元）（亿美元）2023 年同比增长年同比增长（%）2019-2023 年年 CAGR（%）占总体市场比重占总体市场比重（%）全球以太网交换机市场全球以太网交换机市场 442 20.1.00.0%全球数据中心交换机市场全球数据中心交换机市场 183 13.6.0A.5%全球非数据中心交换机市场全球非数据中心交换机市场 259 25.2.8X.5%资料来源：IDC、招商证券 图图 21：2019-2023 年全球以太网交换机市场规模情况（亿年全球以太网交换机市场规模情况（亿美元，美元，%）图图 22：2023 年全球以太网交换机市场拆分（年全球以太网交换机市场拆分（%）资料来源：IDC、招商证券 资料来源：IDC、招商证券 图图 23：2019-2023 年全球数据中心年全球数据中心/非数据中心交换机市非数据中心交换机市场规模情况（亿美元，场规模情况（亿美元，%）图图 24：2028 年全球数据中心、园区以太网交换机市场规年全球数据中心、园区以太网交换机市场规模预计可达模预计可达 600 亿美元亿美元 资料来源：IDC、招商证券 资料来源：650 Group、公司公告、招商证券-5%0%5 %010015020025030035040045050020192020202120222023全球以太网交换机市场规模（亿美元）yoy（%）41.50X.50%数据中心交换机市场（%）非数据中心交换机市场（%）-10%0 0010015020025030020192020202120222023数据中心交换机（亿美元）非数据中心交换机（亿美元）数据中心交换机yoy（%）非数据中心交换机yoy（%）敬请阅读末页的重要说明 19 行业深度报告 高速率交换机高增系高速率交换机高增系 AI 驱动超大规模云厂商数据中心持续扩容，预计驱动超大规模云厂商数据中心持续扩容，预计 2027 年年200G/400G 及以上及以上占比占比将超将超 53%。根据IDC数据，2023年全球数据中心100G交换机交换机市场规模达84.93亿元，同比增长 6.4%；数据中心 200G/400G 交换机交换机营收达 33.28 亿美元，同比增长 68.9%，占全球数据中心交换机市场的 18.19%，全球以太网交换机市场的 7.53%，主要系 AI 驱动超大规模云厂商数据中心持续扩容所致。根据 DellOro 预测，2024 年全球 400G 交换机端口出货量将会持续增长，51.2Tbps 芯片应用将带动 400G 端口渗透率持续提升，根据 IDC 数据，以金额计算，2027 年全球 200G/400G 交换机占数据中心交换机市场份额将达到 53.53%，较 2023 年提升 35.34pct，占全球以太网交换机总市场份额将达到 24.41%，较 2023 年提升 16.88pct。图图 25：全球数据中心：全球数据中心 100G、200G/400G 端口市场规模端口市场规模情况（亿美元，情况（亿美元，%）图图 26：2023-2027E 全球全球 200G/400G 交换机占数据中心交换机占数据中心市场市场/以太网交换机总市场比重（以太网交换机总市场比重（%）资料来源：IDC、招商证券 资料来源：IDC、招商证券 竞争格局方面，竞争格局方面，2023 年全球以太网交换机市场份额持续向头部集中，年全球以太网交换机市场份额持续向头部集中，Cisco、Arista 强者恒强。强者恒强。2023 年年 CR3 同比提升同比提升 4.2pct、CR5 提升提升 7.5pct：根据 IDC 数据，2023年全球以太网交换机市场 CR3 达 64.2%，同比提升 4.2pct，CR5 达 77.8%，同比增长 7.5pct，市场集中度进一步向头部集中，其他品牌商份额由 2022年的 29.7%降至 2023 年的 22.2%。Cisco、Arista 强者恒强：强者恒强：Cisco、Arista、华为、HPE、H3C 市场份额分别为 43.7%、11.1%、9.4%、9.4%与 4.2%，其中 Cisco、Arista 同比分别增长 2.8pct 与 1.8pct，全球前二地位持续稳固。Cisco 以太网营收中非以太网营收中非 DC 占比较高，占比较高，Arista DC 营收占比超营收占比超 90%，且从全球市，且从全球市场维度来看，场维度来看，Cisco、Arista、Juniper 为全球主要为全球主要 800G 交换机的供应商。交换机的供应商。厂商厂商 DC、非、非 DC 营收占比维度来看：营收占比维度来看：Cisco 非 DC 占比较高，Arista DC 营收占比超 90%：根据 IDC 数据，2023 年 Cisco 交换机营收中 DC 占比仅为30.5%，而相比 Arista DC 营收占比达 91.4%。产品矩阵维度来看：产品矩阵维度来看：考虑到华为、H3C 主要供给国内市场，Cisco、Arista、Juniper、NVIDIA 则将成为后续全球主要的 800G 以太网交换机供应商。00 0000040608010020192020202120222023100G端口市场规模（亿美元）200G/400G端口市场规模（亿美元）100G端口yoy（%）200G/400G端口yoy（%）0 0P 232024E2025E2026E2027E200G/400G交换机占全球数据中心交换机市场比重（%）200G/400G交换机占全球以太网交换机市场比重（%）敬请阅读末页的重要说明 20 行业深度报告 图图 27：2019-2023 年全球以太网交换机竞争格局情况年全球以太网交换机竞争格局情况（%）图图 28：2022Q1-2023Q3 全球以太网交换机单季度竞争格全球以太网交换机单季度竞争格局情况（局情况（%）资料来源：IDC、招商证券 资料来源：IDC、招商证券 表表 5：全球头部以太网交换机品牌商综合对比：全球头部以太网交换机品牌商综合对比 厂商名厂商名称称 2023 年交换年交换机机 DC/非非 DC营收占比营收占比 产品覆盖速率产品覆盖速率 交换芯片来源交换芯片来源 软件系统软件系统 下游应用领域下游应用领域 Arista DC：91.4%；非 DC：8.6%1G-800G 商用芯片（Broadcom、Intel、Fulcrum Alta、Cavium）Arista EOS 超大规模云厂商、互联网厂商、金融机构、政府机构与各类型企业客户 Cisco DC：30.5%；非 DC：69.5M-200M；1G-800G 自研芯片、商用芯片 Cisco IOS、Cisco NX-OS 等 超大规模云厂商、互联网厂商、大中型企业、政府、公共事业服务商等 华为-10M-100M；1G-800G 自研芯片 VRP 等 运营商、云厂商、行业与企业客户 HPE DC：10.4%；非 DC：89.6%1G-400G 商用芯片 IMC 运营商、行业客户 H3C-1G-800G 商用芯片 Comware 互联网厂商、运营商、行业客户 Juniper-100M；1G/-800G 商用芯片、自研芯片 Junos OS 云厂商、各行业领先企业与服务提供商 资料来源：IDC、公司官网、招商证券 2、行业发展趋势一：行业发展趋势一：AI 带动高速交换机需求，网络互联带动高速交换机需求，网络互联Capex 占比提升占比提升 AI 集群中互联设备价值量持续提升，集群中互联设备价值量持续提升，伴随集群规模扩大伴随集群规模扩大互联设备价值量占比有互联设备价值量占比有望进一步提升。望进一步提升。传统数据中心 IT 设备 Capex 占比中，互联设备占比约为 15.5%（交换机、光模块、光纤连接）。而根据拾象科技对于 Meta 24,576 H100 InfiniBand 集群 Capex 的测算数据，InfiniBand 互联设备 Capex 占比达 23.9%，而以，而以 Meta 24,576 H100 集群为集群为基础推演至基础推演至 10 万卡集群时，万卡集群时，InfiniBand 互联设备互联设备 Capex 占比达占比达 26.1%，Capex 占比进一步提升占比进一步提升 2.2pct。预计随着后续集群规模的不断增长，交换机互联设备 Capex 将会持续增长。表表 6：Meta 24,576 H100 InfiniBand 集群中互联设备集群中互联设备 Capex 达达 23.9%类别类别 核心组件核心组件 Capex 占比（占比（%）48.3E.2B.7.9C.7%6.6%6.1%7.1%9.3.1%9.0%9.7%9.6%9.8%9.4%5.1%5.4%5.7%5.1%9.4%4.8%5.4%5.9%5.2%4.2&.3(.2(.9).7.2%0 0 192020202120222023Cisco（%）Arista（%）华为（%）HPE（%）H3C（%）其他（%）42.89.8A.59.8D.0E.5C.4%8.8%9.5%9.2%9.7.9.0.2%7.0.0.5.9%5.7%8.6%9.2%5.6%5.2%4.5%5.2%6.7%6.8%7.4%5.3%6.1%5.2%4.4%3.5%4.0%4.00.4).5).10.0).1%.2%.8%0 0 22Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3Cisco（%）Arista（%）华为（%）HPE（%）H3C（%）其他（%）敬请阅读末页的重要说明 21 行业深度报告 计算 NVIDIA H100 66.50%Intel CPU 1.80%互联互联 InfiniBand 交换机、交换机、IB HCA、光模块、光模块、DPU/NIC 等等 23.90%存储 DDR5 RAM、NVMe SSD 3.90%电源 电源模块 0.70%其他 IT 设备 温控、主板等 3.30%资料来源：Meta、拾象科技、招商证券 AI 集群中，集群中，GPU 数量与交换机数量增长呈现一定比例，后续机内互联有望打开数量与交换机数量增长呈现一定比例，后续机内互联有望打开交换芯片全新增长空间。交换芯片全新增长空间。Scale-Out 网络侧：网络侧：1）采用）采用 Spine-Leaf 方案：方案：GPU：服务器：25.6T 交换机=1:0.125:0.04。2）采用）采用 DDC 方案：方案：GPU：服务器：交换机=1:0.125:0.125。Scale-up 网络侧：网络侧：NVL72 NVLink 互联：互联：GPU：28.8T 交换芯片=1:0.25；表表 7：主流机内、机外互联：主流机内、机外互联 GPU 与交换机与交换机/交换芯片应用情况交换芯片应用情况 类型类型 典型示例典型示例 交换机应交换机应用类型用类型 交换机交换机/交换交换芯片数量芯片数量 可使用交可使用交换机换机 交换容量交换容量 端口情况端口情况 支持组网规模支持组网规模 Scale-Out网络网络 锐捷网络高性能以太网络解决方案（51.2T，二级组网）Spine 64 RG-S6990 51.2T（TH5）128 个 400G 端口 8,192 GPU（二级组网）Leaf 128 RG-S6990 51.2T（TH5）128 个 400G 端口 锐捷网络高性能以太网络解决方案（25.6T，三级组网）Spine 256 RG-S6980 25.6T（TH4）64 个 400G 端口 32,768 GPU（三级组网）Leaf 512 RG-S6980 25.6T（TH4）64 个 400G 端口 ToR 512 RG-S6980 25.6T（TH4）64 个 400G 端口 锐捷网络 DDC架构 NCP 960 RG-S6930-18QC40F1 15.6T 18 个 400G 业务口、40 个 200G Fabric 内联口 17,280-32,768GPU（三级组网）NCF 1,200 RG-X56-96F1 19.2T 96 个200GFabric 内联口 Scale-Up 网络网络 NVL72 NVLink互联-18 颗 NV Switch 芯片-28.8T 72 个 2*200G 端口 72 颗 Blackwell GPU 资料来源：锐捷网络、MWC 2024、NVIDIA 官网、招商证券整理 图图 29：主流机内、机外互联：主流机内、机外互联 GPU 与交换机与交换机/交换芯片配比情况测算交换芯片配比情况测算 资料来源：锐捷网络、MWC 2024、NVIDIA 官网、招商证券整理 北美头部云厂商持续加大北美头部云厂商持续加大 AI 基础设施投资。基础设施投资。2024 年随着下游客户 AI 需求愈发旺盛，四家头部云厂商明确表示都将加大资本开支投入，重点支持 AI 基础设施建设（主要涉及服务器、网络设备及其他数据中心基础设施）。根据 Bloomberg 敬请阅读末页的重要说明 22 行业深度报告 一致预期，预计 2024 年北美四大头部云厂商资本开支将达到 1,938.62 亿美元，同比增长 31.48%。根据根据 Arista 业绩说明会交流，业绩说明会交流，各类云厂商各类云厂商 AI 投入决心愈发坚定，客户订单能见投入决心愈发坚定，客户订单能见度不断提升度不断提升（3-6 个月）个月）。图图 30：2019-2025E 北美头部云厂商资本开支情况（亿北美头部云厂商资本开支情况（亿美元，美元，%）图图 31：2022Q1-2024Q1 北美头部云厂商资本开支情况（亿北美头部云厂商资本开支情况（亿美元，美元，%）资料来源：Bloomberg、招商证券 资料来源：Bloomberg、招商证券 表表 8：北美头部云厂商：北美头部云厂商 2024Q1 资本开支情况及后续展望资本开支情况及后续展望 云厂商云厂商 2024Q1 资本开支表述资本开支表述 后续资本开支指引后续资本开支指引 Amazon 2024Q1 资本开支为全年资本开支低点，当前已看到客户强烈的 AI 需求，促使公司加大对于 AI领域的资本投入 2024 年公司整体资本开支将同比大幅增长，主要系公司加大对于 AIGC、AWS 的支持力度，基础设施建设投入增加所致 Microsoft 2024Q1 资本开支（PP&E）口径为 110 亿美元，主要用于支持云业务与 AI 基础设施 FY2025 资本开支将会显著高于 FY2024，用以满足云与 AI 的快速发展 Google 2024Q1 资本开支约为 120 亿美元，主要系服务器、数据中心基础设施投资增加所致，最近几个季度资本开支同比大幅增长反映公司对于 AI 所带来机会的高度信心 预计 2024 年后续季度资本开支将大致等于或高于 Q1水平，且绝大部分将投向技术基础设施，2024 年办公设备资本开支占比将低于 10%，与 2023 年基本持平 Meta 2024Q1 资本支出为 67 亿美元（包含融资租赁），主要投向服务器、数据中心与网络基础设施 公司上调 2024 年全年资本开支指引至 350 亿美元-400亿美元，高于此前的 300 亿美元-370 亿美元指引，主要系公司将加快 AI 基础设施投资，同时预计 2025 年资本开支将继续增加，用于 AI 研究与产品开发 资料来源：公司公告、公司业绩交流会、招商证券 3、行业发展趋势二：白盒化趋势进一步确立行业发展趋势二：白盒化趋势进一步确立 白盒化即将网络中的物理硬件与操作系统进行解耦，方便客户组建更加开放与灵白盒化即将网络中的物理硬件与操作系统进行解耦，方便客户组建更加开放与灵活的网络方案、大幅降低建网成本。活的网络方案、大幅降低建网成本。-10%0 0001,0001,5002,0002,500201920202021202220232024E2025EAmazon（亿美元）Microsoft（亿美元）Google（亿美元）Meta（亿美元）合计同比（%）-20%-10%0 00020030040050021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1Amazon（亿美元）Microsoft（亿美元）Google（亿美元）Meta（亿美元）合计同比（%）合计环比（%）敬请阅读末页的重要说明 23 行业深度报告 图图 32：白盒交换机发展历程：白盒交换机发展历程 资料来源：未来网络白皮书-白盒交换机及技术白皮书、SDNLAB、通信世界、招商证券 表表 9：白盒交换机与传统品牌交换机综合对比：白盒交换机与传统品牌交换机综合对比 名称 裸机交换机裸机交换机 白盒交换机白盒交换机 传统交换机（品牌交换机）传统交换机（品牌交换机）定义 只包含硬件 包含硬件和最基本的网络操作系统（预安装的 NOS）包含硬件、软件和操作系统（NOS 是对用户封闭的）售价 低 低 高 硬件组件类型 包括 ASIC 的现成组件 包括 ASIC 的现成组件 品牌组件 网络操作系统 无（用户可自主装载）供应商或第三方已装载 供应商已装载 参与厂商 主要是中国台湾企业，如 Accton、Quanta QCT、Alpha Networks、Delta Computer 等 Arista、Juniper、Dell、HPE、锐捷网络等 Cisco、Huawei、HPE、Nexus、Juniper 等 是否可编程 是 是 否 资料来源：SDNLAB、招商证券 白盒交换机技术理念核心在于软硬件解耦与可编程性：白盒交换机技术理念核心在于软硬件解耦与可编程性：1）软硬件解耦层面：）软硬件解耦层面：AT&T 将白盒交换机生态系统分为四层，硬件 1 层-商用芯片层负责底层交换转发、软件 1 层-芯片接口层负责提取芯片功能、硬件 2 层-网络功能参考设计层为硬件设备提供网络功能设计参考、软件 2 层-网络操作系统与协议层就负责实现平面控制与管理。2）网络可编程：）网络可编程：白盒交换机采用具备可编程特性的交换芯片，可根据自身需求，通过软件调整芯片的报文处理与转发逻辑。图图 33：白盒交换机生态系统可分为：白盒交换机生态系统可分为 4 层层 图图 34：传统交换机芯片与可编程交换机芯片对比：传统交换机芯片与可编程交换机芯片对比 资料来源：未来网络白皮书-白盒交换机及技术白皮书、招商证券 资料来源：未来网络白皮书-白盒交换机及技术白皮书、招商证券 白盒交换机市场得以快速增长，主要系白盒交换机市场得以快速增长，主要系 1）白盒交换机应用主要由下游客户推动，可避免供应商锁定并降低）白盒交换机应用主要由下游客户推动，可避免供应商锁定并降低 Capex 与与Opex：一方面，下游云厂商、互联网客户等希望更加开放的交换机设备生态（避免交换机设备商锁定）；另一方面，白盒交换机可以降低下游客户的交换机设备成本，以极高的灵活性提升自己的运营与运维效率，降低 Capex 与 Opex。敬请阅读末页的重要说明 24 行业深度报告 2）白盒交换机具备较高的可编程性，）白盒交换机具备较高的可编程性，客户可根据不同场景、时延与丢包要求做不同的设置。互联网互联网 电新运营商电新运营商积极拥抱白盒化。积极拥抱白盒化。当前，北美头部云厂商、国内头部互联网厂商、国内外电信运营商积极拥抱白盒化，多数通过“白盒交换机硬件 自研操作系统”的模式推进白盒交换机应用于自身业务转型与网络重构。在多方力量共同助力下，2023 年全球以太网交换机市场中，ODM 市场同比增长 16.2%，占2023 年全年数据中心细分市场收入的 14.3%。表表 10：多领域企业积极推进白盒交换机技术探索与应用：多领域企业积极推进白盒交换机技术探索与应用 类型类型 厂商名称厂商名称 白盒交换机发展情况白盒交换机发展情况 北美头部北美头部云厂商云厂商 Google 谷歌在过去十多年内致力于发展 SDN，如 2013 年构建 B4 网络实现数据中心连接（基于白盒交换机建立）、通过 SDN 构建自身 Jupiter 数据中心互联架构等 Microsoft 微软 2015 年发布自研白盒交换机网络操作系统 Azure Cloud Switch（ACS），并在2016 年的 OCP 大会上将其开源，命名为 SONiC，并被多个芯片厂商的芯片平台支持 Amazon 2010 年起，AWS 先后规划多款自研白盒交换机，并逐步由 ToR 拓展至整个数据中心网络之中 Meta 2021 年 9 月，Cisco 与 Meta 共同发布基于 Silicon One Q200L 的 12.8Tbps 白盒交换机 Wedge400C，并且作为 TOR 交换机使用 国内头部国内头部互联网厂互联网厂商商 阿里巴巴 2018 年开始，阿里开启白盒交换机 自研 DAC 的研发，2023 年发布白虎交换机（51.2T交换芯片），运行阿里自主研发的 SONiC 操作系统 腾讯 腾讯于 2018 年启动自研交换机项目，采用“白盒硬件 自研 NOS”模式，软件基于开源 SONiC 与深度自研的 TCSOS 字节跳动 2019 年字节跳动启动自研交换机研发，经过数年的人员扩张与技术积累，2023 年已经全面上线自研白盒交换机 国内外电国内外电信运营商信运营商 Orange 2022 年，法国电信巨头 Orange 正式宣布交付第一台由白盒硬件 SONiC 开源软件组成的解耦交换机 AT&T 2017 年，AT&T 正式开启电信运营商“白盒化”之路，完成了对白盒交换机的成功试验 中国移动 2015 年以来，中国移动持续重点关注新架构、新运营与新服务，尝试利用白盒交换机所带来的网络开放性进行业务转型和网络重构 中国电信 2023 年，中国电信天翼云成功发布自研交换机操作系统 TeleNOS，完成首款自研白盒交换机（48 端口 25G 8 端口 100G）研发适配，并已在部分云业务上进行了灰度测试 中国联通 2019 年，中国联通与 ONF 启动三大开源联合项目，加速推进开放 RAN、边缘计算和白盒交换机产品研发 资料来源：未来网络白皮书-白盒交换机及技术白皮书、SDNLAB、阿里云基础设施、腾讯云计算、通信世界、C114 通信网、招商证券 4、行业发展趋势三：能力提升行业发展趋势三：能力提升&头部厂商推动助力以太网持头部厂商推动助力以太网持续受益续受益 截至截至 2024H1，以太网与，以太网与 InfiniBand 在全球超级计算机在全球超级计算机 500 强（强（Top500）中各）中各有千秋。有千秋。1）网络互联系统占比方面：2023H1 前以太网占比保持领先，但由于InfiniBand 在高性能计算领域饱受青睐，其份额持续提升，截至 2024H1，InfiniBand 网络在 Top500 中占比达 47.8%，同比增长 7.8pct，而以太网占比为39.0%，同比降低 6.4pct。2）Top10 超级计算机网络互联方面：全球排名第 1、2、5、6 位的超级计算机使用以太网方式进行互联，显现出以太网在全球前列高性能计算集群中的高认可度。敬请阅读末页的重要说明 25 行业深度报告 图图 35：全球：全球 Top500 互联方式占比情况（互联方式占比情况（%）资料来源：Top500 官网、招商证券 表表 11：全球排名前十超级计算机网络互联方式一览：全球排名前十超级计算机网络互联方式一览 排名排名 系统名称系统名称 地区地区 核心数核心数 实测峰值实测峰值 Rmax（PFlop/s）理论峰值理论峰值 Rpeak（PFlop/s）互联方式互联方式 1 Frontier 美国 8,699,904 1206.00 1714.81 以太网以太网 2 Aurora 美国 9,264,128 1012.00 1980.01 以太网以太网 3 Eagle 美国 2,073,600 561.20 846.84 InfiniBand 4 Supercomputer Fugaku 日本 7,630,848 442.01 537.21 专有网络 5 LUMI 芬兰 2,752,704 379.70 531.51 以太网以太网 6 Alps 瑞士 481,440 270.00 353.75 以太网以太网 7 Leonardo 意大利 1,824,768 241.20 306.31 InfiniBand 8 MareNostrum 5 ACC 西班牙 663,040 175.30 249.44 InfiniBand 9 Summit 美国 2,414,592 148.60 200.79 InfiniBand 10 Eos NVIDIA DGX SuperPOD 美国 485,888 121.40 188.65 InfiniBand 资料来源：Top500 官网、招商证券 当前基于以太网的当前基于以太网的 RoCEv2 整体性能差距较整体性能差距较 InfiniBand 已经明显缩小，实际应已经明显缩小，实际应用情况下，以太网工作效率甚至可能占优。用情况下，以太网工作效率甚至可能占优。以 AI智算集群核心时延要求为例，根据新墨西哥大学关于 InfiniBand、RoCE的性能对比测试数据，在报文字节数逐步提升的过程中，RoCE 与 InfiniBand的平均时延差距不断缩小。同时根据百度智能云智算中心网络架构白皮书（2023），InfiniBand、RoCEv2 方案同集群端到端时延分别为 2us、5us，InfiniBand 端到端时延占优，但 RoCEv2 的性能也足够满足绝大部分智算场景的业务时延需求。而具体到实际应用场景之中，Meta 分别基于 Arista 7800 与 NVIDIA Quantum2 InfiniBand 交换机建立了 2 个 24,576 卡 H100 GPU 集群，Arista在其 2024Q1 业绩交流会上表示，Meta 的以太网集群实际训练效率较InfiniBand 集群提升至少 10%。47.89.0%0 0P 18.112019.062019.112020.062020.112021.062021.112022.062022.112023.062023.112024.06InfiniBand（%）Gigabit Ethernet（%）Omnipath（%）Custom Interconnect（%）Proprietary Network（%）敬请阅读末页的重要说明 26 行业深度报告 图图 36：基于以太网的：基于以太网的 RoCEv2 已可以满足绝大部分智算场景需求已可以满足绝大部分智算场景需求 资料来源：新墨西哥大学、百度智能云智算中心网络架构白皮书（2023）、招商证券 AMD、Arista、Broadcom、Cisco 等头部厂商共同创立超以太网联盟，推进以等头部厂商共同创立超以太网联盟，推进以太网全面适应太网全面适应 AI/HPC 发展，预计发展，预计 2024Q3 发布发布 V1.0 技术细节。技术细节。2023 年 7 月，AMD、Arista、Broadcom、Cisco、Eviden、HPE 等共同创立超以太网联盟（Ultra Ethernet Consortium，UEC），致力于从物理层、链路层、传输层、软件层改进以太网技术，使得超以太网满足 AI 和 HPC 对于网络的需求。截至 2024 年 3 月，已有 55 名会员、715 位行业专家加入 UEC，预计 2024Q3发布 1.0 版本技术方案，加速推动以太网适应 AI 发展。2024 年 7 月，根据 The Next Platform 最新消息，NVIDIA 确认加入 UEC，NVIDIA 表示“未来将提供基于 UEC 版本的以太网，进而为客户提供更为有利的网络规范与标准”。当前当前 Arista 正在和正在和 UEC 创始成员重点对于以太网进行三方面改进：创始成员重点对于以太网进行三方面改进：1）多路径）多路径与报文散传：与报文散传：允许每个数据流同时访问目标对象的所有内容，并与客户共同动态开发更多形式的负载均衡技术。2）数据包灵活传递：）数据包灵活传递：对于数据包进行灵活排序、快速批量输出，降低尾部延迟。3）拥塞控制机制：）拥塞控制机制：通过虚拟输出队列等技术将流量均匀负载分布在多个包中，优化 AI 网络路径负载分布。表表 12：UEC 所确定的各类型网络的性能指标所确定的各类型网络的性能指标 特性特性 Type1 Type2 Type3 时延 100us 10us 100Gb/s 800Gb/s 12Tb/s 多租户 每个终端节点百用租户 每个终端节点 10 租户 通常是单租户 安全 当前很重要（SSL/TLS 加密）将来很重要（取决于是否提供加密功能，在 UEC 中是可选）目前不重要 协议 多种传输协议 专有协议（可能需要工作负载专业化）需要专有协议 链路长度 1,000m 150m 10m 规模 256K 256K 100-1,000 资料来源：UEC、招商证券 Broadcom、Marvell 等以太网产业链核心厂商调高等以太网产业链核心厂商调高 AI 收入预期，收入预期，NVIDIA 加速加速 敬请阅读末页的重要说明 27 行业深度报告 推进以太网产品迭代，头部厂商营收与产品部署持续验证以太网在推进以太网产品迭代，头部厂商营收与产品部署持续验证以太网在 AI 智算时代智算时代的应用价值。的应用价值。Broadcom 方面：方面：2024Q2 上修上修 AI 收入指引。收入指引。2024Q2 公司上修 2024 年全年 AI 收入指引至 110 亿美元，并指出其中定制化芯片与网络收入占比为 60%和 40%（2023 年约为 80%与 20%），AI 网络收入占比持续提升。此外，公司指出目前部署的目前部署的8个最大的个最大的AI集群中集群中7个使用个使用Broadcom的以太网方的以太网方案，案，预计至预计至 2025 年，所有超大规模年，所有超大规模 GPU 智算集群部署仍智算集群部署仍都将使用以太网都将使用以太网协议。协议。Marvell 方面：方面：AI 相关业务营收快速增长。相关业务营收快速增长。根据公司 AI Day 材料，FY2024公司 AI 相关收入实现营收超 5.5 亿美元，约占公司整体收入的 10%（同比增长约 7pct），预计 FY2025 将实现营收超 15 亿美元，其中 2/3 为连接业务收入，1/3 为定制计算业务收入，占收比预计快速提升至 30%，预计FY2026 营收超 25 亿美元。NVIDIA 方面：方面：Spectrum-X 预计在一年内成为数十亿美元产品线。预计在一年内成为数十亿美元产品线。NVIDIA在其最新业绩交流会上透露，公司全新的 Spectrum-X 以太网主力产品正在多个客户中大规模推广，其中包含一个 10 万 GPU 集群客户。公司预计Spectrum-X 将在一年内跃升成为数十亿美元产品线，为 NVIDIA 网络业务开辟全新市场。图图 37：头部厂商持续验证以太网在：头部厂商持续验证以太网在 AI 时代的应用价值时代的应用价值 资料来源：Broadcom 业绩交流会、Marvell、NVIDIA 官网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 28 行业深度报告 四、四、Arista 优势：数据中心市场份额保持领先，开放优势：数据中心市场份额保持领先，开放生态生态&Etherlink AI 构筑核心优势构筑核心优势 1、100/200/400G 数据中心交换机市场保持领先，园区交换数据中心交换机市场保持领先，园区交换机同比持续高增带动份额提升机同比持续高增带动份额提升 2023 年年 10G 及以上端口份额首超及以上端口份额首超 Cisco 达到达到 28.1%，营收份额与，营收份额与 Cisco 差距差距进一步缩小。进一步缩小。根据 Crehan Research 数据，2023 年 10G 及以上端口速率数据中心交换机市场中 Arista：以端口计算份额达 28.1%，同比增长 5.6pct，而 Cisco 同比下滑 2.4pct 至27.2%，Arista 以端口计算份额首超 Cisco；以出货金额计算的营收份额方面，Arista 份额同比增长 4.7pct 至 29.9%，与Cisco 营收份额差距进一步收窄至 4.4%（2022 年营收份额差距为 10.9%）。Arista 100G/200G/400G 高速数据中心领域市场份额保持领先高速数据中心领域市场份额保持领先达达 45%。根据Crehan Research 数据，2023 年全球 100G/200G/400G 端口中，Arista 出货份出货份额接近额接近 45%，而相比之下，而相比之下 Cisco 出货份额只有近出货份额只有近 20%。而根据而根据 IDC 数据，预计数据，预计2027 年全球数据中心交换机市场中，年全球数据中心交换机市场中，100G 及以上交换机端口数量占比将达到及以上交换机端口数量占比将达到69.05%、市场份额占比将达到、市场份额占比将达到 83.30%，Arista 有望凭借自身在数据中心高速以太网领域的领先地位，数据中心领域营收规模持续扩大。图图 38：10G 及以上端口速率数据中心交换机市场份额及以上端口速率数据中心交换机市场份额（%，以出货营收计算），以出货营收计算）图图 39：10G 及以上端口速率数据中心交换机市场份额（及以上端口速率数据中心交换机市场份额（%，以出货端口数计算）以出货端口数计算）资料来源：Crehan Research、公司公告、招商证券 资料来源：Crehan Research、公司公告、招商证券 图图 40：2020Q2-2023Q4 100/200/400G 数据中心市场各数据中心市场各厂商出货量情况（百万端口）厂商出货量情况（百万端口）图图 41：2020-2023 年年 100/200/400G 数据中心市场各厂商数据中心市场各厂商出货量情况（百万端口）出货量情况（百万端口）资料来源：Crehan Research、公司公告、招商证券 资料来源：Crehan Research、公司公告、招商证券 29.94.3%0 0 12 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Arista（%）Cisco（%）28.1.2%0 1220132014201520162017201820192020202120222023Arista（%）Cisco（%）012345678Arista（百万端）ROM（百万端）Cisco（百万端）0510152025302020202120222023Arista（百万端）ROM（百万端）Cisco（百万端）敬请阅读末页的重要说明 29 行业深度报告 Arista 除高速数据中心以太网交换机市场保持领先外，除高速数据中心以太网交换机市场保持领先外，2024Q1 园区交换机营收园区交换机营收增速继续保持高位。增速继续保持高位。根据 DellOro 数据，2024Q1 全球园区交换机市场规模同比降低 23%，主要系供应商去库存所致，其中，Cisco 园区交换机收入与出货量均出现下滑。而 Arista 2024Q1 园区交换机业务营收继续同比保持高增速，2023Q3-2024Q1 连续三个季度全球园区交换机市场份额实现增长，且对于大型企业的出货量不断增加。图图 42：Arista 园区交换机市场增速领先园区交换机市场增速领先 资料来源：DellOro Group、招商证券 2、发布发布 Etherlink AI 平台全面拥抱平台全面拥抱 AI 发展发展 为满足为满足 AI 网络带宽与工作负载要求，网络带宽与工作负载要求，Arista 推出完整推出完整 AI 产品组合产品组合 Etherlink AI平台。平台。2024 年 6 月，Arista 正式推出 Arista Etherlink 平台，包含固定与模块化交换机系统（7060X 系列交换机、7800R 模块化交换机、7700R 分布式以太网交换机）、AI 优化后的 Arista EOS 操作系统等，可支持千卡-十万卡规模集群。图图 43：Arista Etherlink AI 产品矩阵产品矩阵 资料来源：AristaAI Networking白皮书、招商证券 Etherlink AI 平台核心特点：平台核心特点：配置灵活、可根据客户实际需求弹性选择集群规模，Arista EOS AI 套件具备高性能、开放性、可见性等优势，可帮助降低整体 Opex。1）配置灵活：）配置灵活：Arista 基于 Broadcom Tomahawk 5、Jericho3-AI 交换芯片，提供固定系列交换机、模块化交换机或分布式交换机平台，客户可根据自身集群规模大小与实际任务需求选择对应配置。敬请阅读末页的重要说明 30 行业深度报告 2）可根据客户实际需求弹性选择集群规模：）可根据客户实际需求弹性选择集群规模：针对不同 XPU 数量，Arista 分别推出单一固定 AI 平台解决方案（数十个 XPU）、单模块 AI 平台解决方案（数百个XPU）、单跳分布式 AI 平台解决方案（数千个 XPU）与多级叶/脊 AI 平台解决方案（超十万 XPU），以满足后续集群规模持续增长的潜在需求。3）Arista EOS AI 套件具备高性能、开放性、高兼容性、可见性等优势：套件具备高性能、开放性、高兼容性、可见性等优势：Arista EOS AI 套件可通过拥塞控制、智能流量管理、Qos 定制化应用、AI 代理与观测工具等保障 AI 集群网络性能，最大化 AI 基础设施效率。通过简化网络管理流程、提升集群网络自动化水平与运营效率，Arista EOS AI 套件可帮助客户有效降低AI 网络部署后的 Opex。2023 年公司中标知名客户年公司中标知名客户 4 个以太网个以太网 AI 网络集群，网络集群，2025 年预计将具体实现年预计将具体实现 1万卡万卡-10 万卡规模连接。万卡规模连接。根据 Arista 业绩交流会，2023 年公司赢得知名客户 4个以太网 AI 网络集群（5 个集群，4 个采用以太网、1 个采用 InfiniBand），并积极推进 400G、800G 以太网在 AI 后端 GPU 集群中的试点，预计至 2025 年，伴随着 NVIDIA GPU 交付持续推进，Arista 将实现 1 万卡-10 万卡集群的规模连接。表表 13：Arista Etherlink AI 平台硬件矩阵平台硬件矩阵 类型类型 Arista AI 交换机交换机产品系列产品系列 所用交换芯片所用交换芯片 交换芯片交换容量交换芯片交换容量 交换机支持端口情况交换机支持端口情况 是否已经出货应用是否已经出货应用 固定式 AI 交换机 7060X5 Tomahawk 4 25.6Tbps 32 个 800G 端口 或 64 个 400G 端口 是 7060X6 Tomahawk 5 51.2Tbps 64 个 800G 端口 或 128 个 400G 端口 是 模块化 AI 交换机 7800R3A Jericho 2C 14.4Tbps 36 个 400G 端口 是 7800R4 Jericho 3-AI 28.8Tbps 单槽 36 个 800G 端口或 72 个 400G 端口 正在进行测试，2024H2 出货 分布式交换机 7700R4 DES Jericho3-AI 28.8Tbps 18 个 800G 端口、36个 400G 端口 正在进行测试，2024H2 出货 资料来源：公司官网、AristaAI Networking白皮书、招商证券 表表 14：Arista 可根据客户需求灵活提供组网方案可根据客户需求灵活提供组网方案 集群规模集群规模 单集群单集群 XPU 节点数节点数 Arista AI 组网解决方案组网解决方案 示例示例 小规模人工智能中心 数十个 Arista 7060X6-64PE 可满足（64 个800G 接口或 128 个 400G 接口）中等规模人工智能中心 数百个 Arista 7800R4 机箱可满足（支持 576个 800G 端口或 1,152 个 400G 端口）大型人工智能中心 数千个 Arista 7700R4 分布式交换机 单跳设计，可支持最多 32,000 个 XPU 互联 超大规模人工智能中心 超十万个 Arista 7800R 脊交换机 7060X 叶交换机组成多级叶/脊架构 资料来源：AristaAI Networking白皮书、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 31 行业深度报告 图图 44：Arista EOS AI 套件可为集群提供充足可见性套件可为集群提供充足可见性 图图 45：Arista AI 套件可实时监控网络拥塞问题套件可实时监控网络拥塞问题 资料来源：AristaAI Networking白皮书、招商证券 资料来源：AristaAI Networking白皮书、招商证券 Arista 与 Cisco、Juniper 等全球以太网交换机龙头企业综合对比后，我们发现 1）产品矩阵完善度方面：）产品矩阵完善度方面：三家皆已推出 25.6Tbps、51.2Tbps 交换机，支持数据中心 400G、800G 端口应用;2）AI 网络营收、订单指引方面：网络营收、订单指引方面：Arista 指引 2025 年 AI 网络收入达 7.5 亿美元，Cisco预计FY2025 AI产品订单将达到10亿美元，但考虑到两者营收基数差距，Arista AI 网络收入弹性更强。3）与）与 NVIDIA 合作方面：合作方面：Arista、Cisco 各自基于自己能力矩阵，输出对应方各自基于自己能力矩阵，输出对应方案，案，例如 Arista 重点基于自身 EOS AI 套件对于 NVIDIA 计算底座进行远程统一配置、监控与调试，将服务器与交换机作为一个统一整体进行管理，减少作业完成时间，提升效率。表表 15：Arista、Cisco、Juniper AI 产品综合对比产品综合对比 厂商厂商 AI 交换交换机型号机型号 所用交换芯所用交换芯片片 交换芯片交换芯片交换容量交换容量 交换机支持交换机支持端口情况端口情况 操作软件操作软件 用例用例 AI 网络网络指引指引 头部云厂头部云厂商部署情商部署情况况 与与 NVIDIA 合合作情况作情况 Arista 7060X5 Tomahawk 4 25.6Tbps 32 个 800G端口或 64 个400G 端口 Arista EOS AI套件 超大规模数据中心叶/脊交换机 2025 年AI 网络收入达7.5 亿美元 深度绑定Meta、Microsoft 2024年5月，Arista 宣布基于 Arista EOS 实现对于客户 AI 服务器与不同层级 AI 网络交换机的统一控制 7060X6 Tomahawk 5 51.2Tbps 64 个 800G端口或 128个400G端口 Arista EOS AI套件 超大规模数据中心叶/脊交换机 7800R4 Jericho 3-AI 28.8Tbps 单槽 36 个800G 端口或72 个 400G端口（支持 4、8、12、16 槽）Arista EOS AI套件 支持大型单交换机集群或作为万卡集群中的骨干、叶交换机 7700R4 DES Jericho 3-AI 28.8Tbps 18 个 800G端口、36 个400G 端口 Arista EOS AI套件 适用于 AI 集群的后端网络 Cisco Nexus 9232E Silicon One G100 25.6Tbps 32 个 800G端口 Cisco NX-OS 面向电信，企业和其他集成方案客户 FY2025 AI 产品订单预计达到 10 亿美元 北美四大云厂商中有三家已经部署Cisco AI交换机 2024年6月，Cisco 与NVIDIA 合作打造 AI 推理基础设施，通过 Cisco Nexus HyperFabric 8111 Silicon One G100 25.6Tbps 32 个 800G端口或 64 个400G 端口 Cisco IOS XR、Linux Foundation 云开放网络软件 超大规模数据中心堆叠应用 敬请阅读末页的重要说明 32 行业深度报告 AI 51.2T交换机 Silicon One G200 51.2Tbps-AI 集群解决方案（Nexus 6000 系列交换机，400G/800G端口）与NVIDIA GPU构建企业级AI 解决方案 Juniper QFX5230 Tomahawk 4 25.6Tbps 64 个 400G端口 Junos OS Evolved 数据中心交换矩阵主干、超级主干（包括 AI数据中心网络）、IP 存储网络和边缘/数据中心互连-QFX5240 Tomahawk 5 51.2Tbps 64 个 800G端口/128 个400G 端口 Junos OS Evolved AI 数据中心叶脊式交换矩阵、数据中心分叶/主干/超级主干交换矩阵 资料来源：公司官网、AristaAI Networking白皮书、思科联天下、公司财报交流会、招商证券 3、全面贯彻开放理念，商用芯片快速响应需求、全面贯彻开放理念，商用芯片快速响应需求、EOS 构筑构筑开放软件生态开放软件生态 自成立之初，自成立之初，Arista 便选择与便选择与 Cisco 不同的开放型道路，基于标准商用芯片与不同的开放型道路，基于标准商用芯片与EOS 软件生态构筑交换机产品矩阵。软件生态构筑交换机产品矩阵。1）商用芯片层面：）商用芯片层面：当前Arista 400G/800G交换机主要基于Broadcom Tomahawk 4、Tomahawk 5、Jericho 3-AI 交换芯片，可根据客户需求进行灵活配置并具备可编程性。使用商用芯片一方面可以使得 Arista 快速响应客户需求并提供适配产品，Broadcom 交换芯片快速迭代也可以使得公司产品性能持续保持领先，考虑到 Arista 长期使用 Broadcom 交换芯片，Broadcom 同样可为 Arista 在交换芯片层面提供一些定制化功能，进一步满足客户多样需求；另一方面基于标准化商用芯片也可以降低 Arista 芯片研发投入，将更多开支用于自身软件能力强化、软件平台迭代与股份回购之上。2）开放软件层面：）开放软件层面：Arista EOS 具备充分可编程性与可拓展性，具备充分可编程性与可拓展性，1）全面的可编）全面的可编程性：程性：Arista EOS 在 Linux 内核、硬件转发表、交换机配置和 CLI、交换机控制平面、系统集成管理层侧都可以进行编程，同时，用户也可以基于众多可编程接口开发自定义应用程序，自行调控交换机转发行为。2）高度的可拓展性：）高度的可拓展性：通过Sysdb，用户可以直接在 Arista 产品上运行自己的应用程序，实现与 Linux、内部工具、脚本与应用程序的本地集成。表表 16：Arista 各系列产品所用交换芯片情况各系列产品所用交换芯片情况 系列系列 产品代表型号产品代表型号 交换芯片供应厂商交换芯片供应厂商 具体芯片型号具体芯片型号 Low-tancenty 7150 Intel、Fulcrum Alta FM6000、Fulcrum Bali Big Buffer 7280 Broadcom Jericho（包括 Jericho、Jericho 、Quram）10G 7050 Broadcom、Cavium Trident、XP80 25G 7060、7160 Broadcom、Cavium Trident、XP80 敬请阅读末页的重要说明 33 行业深度报告 40G 7250、7260、7050 高端系列 Broadcom Trident 、Trident 2 100G 7060、7160、7260、7050、7170 高端系列 Broadcom、Cavium、barefoot Tomahawk 2、Trident 3、XP80、Tofino P4 400G 7060 高端系列、7800R、7700R4 Broadcom Tomahawk 3、Tomahawk 4、Tomahawk 5、Jericho 2C 、Jericho 3-AI 800G 7060 高端系列、7800R、7700R4 Broadcom Tomahawk 4、Tomahawk 5、Jericho 3-AI 资料来源：公司官网、招商证券 图图 46：商用芯片迭代速度较快（以：商用芯片迭代速度较快（以 Broadcom Tomahawk 系列为例）系列为例）资料来源：BroadcomEnabling AI Infrastructure（2024）、招商证券 表表 17：Broadcom 最新交换芯片可编程性一览最新交换芯片可编程性一览 型号型号 Tomahawk4 Tomahawk 5 Jericho 2c Jericho 3-AI Trident 4 Trident 5 制程 7nm 5nm 7nm 5nm 7nm 5nm 交换容量 25.6Tbps 51.2Tbps 14.4Tbps 28.8Tbps 12.8Tbps 16Tbps 端口配置 64400G、128200G、256100G 64800G、128400G、256200G 18400G、72100G 18800G、36400G、72200G 32x400G、64x200G、128x100G 8x800G&48x200G 可编程性可编程性 fully-programmable streaming telemetry fully-programmable streaming telemetry programmable elements matrix-user-programmable forwarding programmable in-band telemetry 编程语言编程语言 嵌入式程序嵌入式程序 嵌入式程序嵌入式程序 C -NPL-资料来源：公司官网、招商证券 图图 47：Arista EOS 架构架构 资料来源：公司官网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 34 行业深度报告 表表 18：Arista、Cisco、Juniper 软件系统综合对比软件系统综合对比 厂商名称厂商名称 网络软件系统网络软件系统 内核操作内核操作系统系统 支持接口支持接口 支持云平台支持云平台 Arista EOS Linux eAPI、基于开源 Go、Python 和 Ruby的对象模型、盒脚本上的本机 Go 和Python、XMPP、高级事件管理器、SQLite 数据库、OpenFlow、DirectFlow、EOS SDK 等 支持大部分公有云环境，现在可以为AWS、Google Cloud Platform、Microsoft Azure Cloud、Microsoft Azure Stack 内部部署云和常见的本地虚拟机管理程序平台提供特定于云平台的映像 Cisco IOS、NX-OS Linux 广泛支持 CLI（采用基于 JSON 的NX-API），允许用户通过命令行执行配置和管理任务；同时为自定义Cisco NX-OS 应用程序提供全面的软件开发工具包，可使用 Python、Go 和 C 的 NX-SDK Cisco 已经与多个主流公有云提供商进行集成，包括 AWS 和 Microsoft Azure 等 Juniper Junos OS（Evolved）Linux Packet IO、Linux socket APIs、rtnetlink、netdevice、proc、Junos APIs（NetConf/JET/Telemetry）支持通过 Google Cloud、AWS 等公有云市场提供扩展选项 资料来源：公司官网、招商证券 4、深度绑定头部云厂商，与客户共同推进网络改进深度绑定头部云厂商，与客户共同推进网络改进 深度绑定深度绑定 Meta 与与 Microsoft，有望受益于两者，有望受益于两者 2024 年及以后资本开支扩张。年及以后资本开支扩张。2023 年，Arista 在 Meta、Microsoft 侧营收占收比分别为 21%与 18%，以此计算下来，2023 年公司在 Meta、Microsoft 侧营收分别为 12.31 亿美元、10.55 亿美元，同比增长 8.03%与 50.47%，Microsoft 侧连续两年增速超 50%。2024 年，Meta 与 Microsoft 明确表示将扩大资本开支投入，加快 AI 基础设施投资，根据 Bloomberg 一致预期，FY2024、FY2025 Meta 与 Microsoft资本开支合计同比将分别增长 31.50%与 13.78%，Arista 有望受益于两位有望受益于两位头部客户资本开支扩张，头部客户资本开支扩张，AI 网络业务迎来快速增长。网络业务迎来快速增长。图图 48：2019-2023 年年 Arista 在在 Microsoft 侧营收情况（亿侧营收情况（亿美元，美元，%）图图 49：Meta 一个一个 24,576 块块 H100 集群基于集群基于 Arista 交换交换机构建机构建 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：Meta 官网、招商证券 官宣与官宣与 NVIDIA 合作，输出优势合作，输出优势 EOS 软件能力，深度参与软件能力，深度参与 AI 浪潮发展。浪潮发展。2024年5月，Arista正式官宣与NVIDIA的深度合作，将基于Arista EOS打造AI Agent，使得在 Arista 交换机上运行的 EOS 软件直接拓展至所连接的 NIC 与服务器上，从而通过单一节点对于整个 AI 集群进行统一管理与优化。-30%-20%-10%0 0Pp468101220192020202120222023Arista在Microsoft处营收（亿美元）yoy（%）敬请阅读末页的重要说明 35 行业深度报告 全面推进渠道拓展，与客户共同进行以太网技术改进，全面推进渠道拓展，与客户共同进行以太网技术改进，400G客户实现快速增长。客户实现快速增长。2023 年公司 SP 客户侧收入约为 12.31 亿美元，同比增长 27.67%，2020-2023年 CAGR 达 23.78%。同时，公司积极与客户合作，共同推进以太网技术改进与研发，满足客户 AI 集群定制化需求的同时强化客户粘性，2023 年公司 400G 客户群由 600 家快速增长至 800 家，预计随着公司 400G、800G 以太网产品矩阵进一步完善、万卡集群互联项目持续落地，后续客户群体有望进一步扩大。图图 50：2020-2023 年公司年公司 SP 客户侧营收情况（亿美元，客户侧营收情况（亿美元，%）图图 51：公司：公司 400G 客户群情况（家，客户群情况（家，%）资料来源：公司业绩交流会、招商证券 资料来源：公司业绩交流会、招商证券 0%5 %054681012142020202120222023Arista自SP客户侧收入（亿美元）yoy（%）0 0000200300400500600700800900202120222023Arista 400G客户群（家）yoy（%）敬请阅读末页的重要说明 36 行业深度报告 五、五、总结：看好全球以太网产业链总结：看好全球以太网产业链 Arista：全球交换机领军企业，面向大型数据中心计算、存储环境提供基于软件：全球交换机领军企业，面向大型数据中心计算、存储环境提供基于软件驱动的网络解决方案。驱动的网络解决方案。公司主要通过基于商用芯片的全系列交换机、自研 EOS可拓展操作系统与 CloudVision 可视化管理平台，为客户提供全方位的交换机解决方案。Arista 自成立之初，便选择致力于推进开放式网络解决方案构建（差异化于 Cisco）。2023 年公司实现营业收入 58.60 亿美元，同比增长 33.75%（指引 25%，显著高于行业均值），2024Q2 公司修正 2024 年全年收入预期为增长14%以上，进一步显示公司对于全年增长的充足信心。行业层面：全球交换机市场强者恒强，行业层面：全球交换机市场强者恒强，AI 高速高速&白盒化趋势打开全新空间。白盒化趋势打开全新空间。市场规模方面：市场规模方面：2023 年全球以太网交换机市场规模达 442 亿美元（DC/非DC 为 41.5%/58.5%），预计后续至 2028 年总市场规模可达 600 亿美元。高速占比有望快速提升，预计2027年200G/400G及以上占比有望超50%。竞争格局方面：竞争格局方面：强者恒强，头部份额集中（CR3-64.2%/CR5-77.8%）。Cisco、Arista 前二地位稳固，份额分别为 43.7%与 11.1%。从产品矩阵维度来看，考虑到华为、H3C 主要供给国内市场，Cisco、Arista、Juniper（HPE）、NVIDIA 则将成为后续全球主要的 800G 交换机供应商。发展趋势方面：发展趋势方面：1）AI 带动高速交换机需求：北美头部云厂商持续加大 AI基础设施投资，集群网络互联 Capex 占比提升；2）白牌化是趋势：白盒化方便客户组建更加开放与灵活的网络方案、大幅降低建网成本；3）以太网份额及性能同步提升：UEC 推进以太网全面适应 AI/HPC 发展，头部以太网产业链厂商有望加速受益。Arista 优势：数据中心交换机市场保持领先，开放生态优势：数据中心交换机市场保持领先，开放生态&Etherlink AI 构筑核心构筑核心优势。优势。1）高速 DC 交换机市场保持领先，园区交换机同比持续高增带动份额提升；2）发布 Etherlink AI 平台（支持 10 万卡集群），助力大客户降低 AI 规模组网集群 Opex；3）全面贯彻开放理念：底层硬件商用芯片快速响应需求、EOS构筑开放软件生态；4）深度绑定 Meta、Microsoft 等头部云厂商，与客户共同推进网络改进。投资建议：投资建议：Arista 作为全球以太网白牌交换机龙头，在数据中心领域的竞争力不断凸显，凭借商用硬件与开放软件顺应 AI 发展趋势，巩固领先地位。对标国内，当前在 AI 浪潮推动下，国内以太网交换机产业链各环节厂商也有望迎来全新发展契机。重点关注上游以太网交换芯片商【盛科通信】、建议关注上游重点关注上游以太网交换芯片商【盛科通信】、建议关注上游 PCB 厂厂商【沪电股份】（电子组覆盖）；上游交换机代工商【菲菱科思】、【共进股份】；商【沪电股份】（电子组覆盖）；上游交换机代工商【菲菱科思】、【共进股份】；中游交换机品牌商【紫光股份】、【中兴通讯】、【锐捷网络】。中游交换机品牌商【紫光股份】、【中兴通讯】、【锐捷网络】。表表 19：Arista PS 估值情况估值情况 证券代码证券代码 证券简称证券简称 总市值（亿美元）总市值（亿美元）营业总收入（亿美元）营业总收入（亿美元）PS 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E NVDA.O NVIDIA 25,517.58 609.22 1,205.63 1,646.06 1,929.90 41.89 21.17 15.50 13.22 AVGO.O 博通 6,680.69 358.19 516.60 604.18 668.48 18.65 12.93 11.06 9.99 MRVL.O Marvell 543.60 55.08 53.98 71.51 86.97 9.87 10.07 7.60 6.25 CSCO.O Cisco 1,939.47 569.98 536.97 554.72 580.23 3.40 3.61 3.50 3.34 JNPR.N Juniper 124.95 55.65 49.96 52.12 54.41 2.25 2.50 2.40 2.30 均值均值 15.21 10.06 8.01 7.02 敬请阅读末页的重要说明 37 行业深度报告 ANET.N Arista 975.88 58.60 67.48 79.73 93.72 16.65 14.46 12.24 10.41 资料来源：Bloomberg、招商证券（注：1）数据来自于 Bloomberg 一致预期，数据截至 2024 年 7 月 30 日；2）NVIDIA、Marvell 2023对应 FY2024 并以此类推；Broadcom、Cisco、Juniper、Arista 2023 对应 FY2023 并以此类推）表表 20：Arista PE 估值情况估值情况 证券代码证券代码 证券简称证券简称 总市值（亿美元）总市值（亿美元）净利润（亿美元）净利润（亿美元）PE 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E NVDA.O NVIDIA 25,517.58 297.59 644.12 871.64 988.38 85.75 39.62 29.28 25.82 AVGO.O 博通 6,680.69 140.82 99.30 181.03 228.89 47.44 67.28 36.90 29.19 MRVL.O Marvell 543.60 -9.33 -4.15 4.28 9.12 -127.01 59.60 CSCO.O Cisco 1,939.47 126.13 103.25 94.90 109.80 15.38 18.78 20.44 17.66 JNPR.N Juniper 124.95 3.10 2.18 3.58 5.22 40.31 57.32 34.90 23.94 均值均值 47.22 45.75 49.71 31.24 ANET.N Arista 975.88 20.87 24.30 27.02 33.87 46.76 40.16 36.12 28.81 资料来源：Bloomberg、招商证券（注：1）数据来自于 Bloomberg 一致预期，数据截至 2024 年 7 月 30 日；2）NVIDIA、Marvell 2023对应 FY2024 并以此类推；Broadcom、Cisco、Juniper、Arista 2023 对应 FY2023 并以此类推）风险提示：风险提示：1）Arista AI 网络拓展不及预期的风险：网络拓展不及预期的风险：当前公司正在积极推进数据中心前端与后端网络 400G、800G 部署，同时公司 7800R4、7700R4 产品预计将于 2024H2推出。若下游客户 AI 网络部署及公司 AI 产品推出进度不及预期，将对于公司业绩产生不利影响。2）Meta、Microsoft 资本开支波动的风险：资本开支波动的风险：公司深度绑定 Meta、Microsoft，二者占收比达 10%以上，若后续 Meta、Microsoft 资本开支出现波动，对于 AI 基础设施投资力度不及预期，将对于 Arista 业绩产生不利影响。3）市场竞争加剧的风险：）市场竞争加剧的风险：全球以太网交换机市场竞争较为激烈，若整体市场竞争加剧，将对于公司产品价格与市场份额产生不利影响。4）Arista 园区业务拓展不及预期：园区业务拓展不及预期：当前公司积极推进园区网络产品矩阵迭代与客户拓展，并给出 2025 年业务营收指引，若业务拓展不及预期，将对于公司整体营收产生不利影响。图图 52：通信通信行业历史行业历史 PEBand 图图 53：通信通信行业历史行业历史 PBBand 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 5x10 x15x20 x25x050010001500200025003000Aug/22Feb/23Aug/23Feb/241.0 x1.5x2.0 x2.5x3.0 x0200400600800100012001400Aug/22Feb/23Aug/23Feb/24 敬请阅读末页的重要说明 38 行业深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。

2024-08-02 38页 5星级

北京邮电大学：2024年6G泛在智能的通信理论及实践报告（34页）.pdf

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2024-08-01 34页 5星级

卫星互联网行业专题（三）：从发射到终端我国低轨运力和卫星应用梳理-240731（40页）.pdf

西南证券研究发展中心 通信研究团队 2024年7月 卫星互联网专题（三）从发射到终端，我国低轨运力和卫星应用梳理 1 2 4核心要点 卫星组网即将开启，大国博弈背景下的内需新增量。据财联社，“千帆星座”首批组网卫星发射仪式将于8月5日在太原举行，将以首批1箭18星拉开我国卫星互联网组网大幕。目前，我国已向国际电联申请了GW星座、千帆星座、鸿鹄星座等低轨卫星星座，申请卫星数量总数近4万颗，组网发射即将开启。低轨卫星不仅在民用通信发挥重要作用，在紧急时期也将承担军用特殊任务，如Starlink为美国军方提供了“星盾”的卫星通信服务。因此，我们认为在国家间太空资源博弈的背景下，低轨卫星产业的国产化率有望维持在较高的水平，海量的低轨卫星和商业火箭制造需求将成为我国内需的新增量。我国低轨运力能否支撑星座建设？商业火箭和智慧发射场将有效提供运力支持。我国国家队主力火箭为长征系列火箭，除部分型号专用于载人航天或深空探测外，大部分火箭型号可用于低轨载荷发射，且在研的长征六号X/长征九号/长征八号R等改型将能够重复使用，将为我国低轨卫星组网提供国家队运力。商业火箭方面，我国目前已有6家商业火箭公司成功实施了火箭发射和载荷入轨，2023年我国商业火箭发射数量达到了13次。我们测算，到2026年我国商业火箭有望完成近百次发射，提供超300吨的近地轨道运力。发射场方面，目前我国拥有酒泉、太原、西昌、海阳、文昌和海南商发等发射中心，在用发射工位超15个，2023年合计完成67次火箭发射，发射周转天数为4天（以发射窗口300天计算）。据中国航天科技活动蓝皮书，预计2024年我国将实施100次的发射任务，发射周转天数提升到3天。我们认为，随着商业发射工位的逐步建成、航天发射港集群优势显现、发射场智慧化程度提升，我国发射场的发射周转周期将显著缩短，火箭和发射的产业集群市场空间有望打开。手机直连卫星带来海量连接需求，终端组件存在升级需求。传统的高轨卫星需要借助专用的卫星电话进行通话，而低轨卫星降低了星地间的链路损耗，手机直连卫星成为商业可行的选项。手机直连卫星的技术路径将由“双模终端”和“存量直连”逐步向NTN协议发展，终端接入技术也将在陆地、海洋、航空等环节落地应用。在技术演进过程中，天线系统、基带和射频、电源管理与热管理等关键组件存在较大的升级需求，相关产业的技术升级有望带来增量投资机会。相关标的：震有科技、盛路通信、三维通信、信科移动等。风险提示：低轨卫星星座发射不及预期、商业火箭试飞不及预期、终端技术迭代不及预期等风险。fYeZcWcW8XfYaYaYbR8QbRsQqQtRsOjMqQvNeRmMpObRmMwPwMnOrOMYpOtO目 录 1 在轨卫星梳理：通信卫星是主要的卫星类型 2 发射能力展望：26年我国商业火箭发射数量占比或达半数 2 3 终端应用展望：多环节存在迭代升级需求 4 相关标的 卫星是人造天体，通过太空飞行器如运载火箭、航天飞机等发射到太空中，它们在太空中绕地球或其他行星运行，类似于天然卫星。卫星按照功能，可分为通信，遥感，导航卫星；按照轨道高度，则可以分为高轨，中轨，低轨卫星。按照卫星实现功能，可分为通信卫星，遥感卫星，导航卫星。通信卫星用于提供全球通信服务,包括电话，互联网，电视广播等；遥感卫星用于观测和监测地球的表面和大气层，收集有关地球的地理，气候，环境和资源等方面的数据，这些卫星携带各种传感器和仪器，通过感知地球表面的电磁辐射(如可见光，红外线，微波等)来获取信息；导航卫星用于提供定位和导航服务。按照卫星运行的轨道高度，可以分为高轨（GEO）,中轨（MEO），低轨（LEO）卫星。高轨道卫星（GEO）运行于地球静止轨道，距离地表约36000公里高空，并且于赤道上绕行地球，又称同步轨道卫星或地球静止轨道卫星；中轨道卫星（MEO）运行于中地球轨道，距地表约2000公里至35786公里；低轨道卫星（LEO）运行于低地球轨道，距地高度为约200公里至2000公里。数据来源：百度百科，西南证券整理 1.1 人造卫星分类：通信、导航和遥感卫星分布在各类轨道 人造卫星的分类 3 通信卫星 通信卫星 提供全球通信服务,包括电话，互联网，电视广播 提供全球通信服务,包括电话，互联网，电视广播 观测和监测地球的表面和大气层,收集有相关数据。观测和监测地球的表面和大气层,收集有相关数据。提供定位和导航服务 提供定位和导航服务 遥感卫星 遥感卫星 导航卫星 导航卫星 高轨道卫星 高轨道卫星 中轨道卫星 中轨道卫星 低轨道卫星 低轨道卫星 地球静止轨道，距离地表约36000公里 地球静止轨道，距离地表约36000公里 中地球轨道，距地表 约 2 0 0 0 公 里 至36000公里 中地球轨道，距地表 约 2 0 0 0 公 里 至36000公里 低地球轨道，距地高度为约200公里至2000公里 低地球轨道，距地高度为约200公里至2000公里 Rkgf/Xt66axQRaVjMb mYmXm6lisl/4QnYMofdPwYH82GWGbv UuK5n5W9fn 9MI SpaceX的星链卫星是近4年来在轨卫星的主要增量。据卫星追踪网站orbiting now，以及UCS数据，截至2023，全球在轨运行卫星数量为8862颗。近4年来，全球在轨卫星数量大幅增长，2020-2023年复合增速达35.0%。其增长的主要来源是SpaceX公司的星链卫星的大批量发射，在2019-23年，SpaceX共发射了5420颗卫星，占总新增在轨卫星数量的82.2%。低轨卫星是目前在轨卫星中的主要类别。低轨卫星按照轨道分类，目前在轨卫星中，12%为高轨道卫星，3%为中轨道卫星，85%为低轨道卫星；按照功能分类，在轨卫星中，通信卫星数量为7035颗，遥感卫星为1264颗，导航卫星为155颗，其他功能卫星为408颗；按国别分类，在轨道卫星最多的国家依次是美国（67%）、中国（9%）、英国（8%）。数据来源：UCS database，orbiting now，statista，西南证券整理 1.2 卫星星座进入低轨卫星数量爆发期 在轨运行卫星数量 4 不同功能卫星占比（2023）（右轴）（右轴）导航卫星是为地面、海洋、空中和空间用户导航定位的人造地球卫星，是卫星导航系统的空间部分。通过多个卫星与地面接收器交互时间信号，以准确确定地面设备位置的经度，纬度和高度，精度通常在10米范围内。卫星导航用于定位的有效载荷包括精密的原子钟，导航接收机和天线。这些载荷用于接收地面用户的信号，比对星地时间，确定用户的位置和提供导航服务。其中，卫星数据处理单元数负责处理和管理导航数据，生成和管理时间戳，用于导航信号的时间同步；卫星天线负责将导航信号有效地发射到地球，确保信号覆盖广泛的地理区域；卫星原子钟提供了极其精确的时间基准，确保定位计算的精确性。全球主要经济体均建设了导航星座。全球主要的导航卫星星座有美国的全球定位系统（GPS），欧盟的伽利略定位系统（GALILEO），印度的印度区域导航卫星系统（IRNSS），中国的北斗卫星导航系统（BDS），日本的准天顶卫星系统（QZSS）。数据来源：陈忠贵北斗三号卫星总体设计，维基百科，灰机wiki，百度百科，西南证券整理 1.3 导航卫星：通过精密原子钟等载荷完成导航功能 北斗基本导航授时RNSS结构 5 导航卫星梳理 星座名称 星座名称 在轨卫星数量在轨卫星数量 在轨高度 国家 在轨高度 国家 全球定位系统（GPS）31 20200km 美国 全球导航卫星系统(GLONASS)24 19100km 俄罗斯 北斗卫星导航系统(BDS)30 22000-36000km 中国 伽利略定位系统(GALILEO)28 23222km 欧洲 印度区域导航卫星系统(IRNSS)7 全球定位系统（GPS）31 20200km 美国 全球导航卫星系统(GLONASS)24 19100km 俄罗斯 北斗卫星导航系统(BDS)30 22000-36000km 中国 伽利略定位系统(GALILEO)28 23222km 欧洲 印度区域导航卫星系统(IRNSS)7 36000km 36000km 印度 准天顶卫星系统(QZSS)4 印度 准天顶卫星系统(QZSS)4 32000-36000km 32000-36000km 日本 日本 遥感卫星通过搭载的传感载荷实现对地球的观测。遥感卫星是人造卫星的一类，它们能够在规定的时间内覆盖整个地球或指定的任何区域。当卫星在地球同步轨道上运行时，它们能够连续对地球表面的特定区域进行遥感观测。遥感卫星的有效载荷包括各类传感器。光学传感器、雷达传感器、激光雷达、热红外传感器、超光谱传感器、微波辐射计、数据处理单元。这些有效载荷共同作用，通过捕捉和处理电磁波信号，生成高分辨率的图像和数据，用于环境监测、资源管理、灾害预警等多种应用。遥感卫星多为中低轨道卫星。截至2024年，海外主要遥感卫星星座有Landsat Sentinel(哨兵)、SPOT、Pliades、WORLDVIEW、Skysat、鸽群FLOCK等星座；国内主要遥感卫星星座有资源卫星、2米/8米光学卫星、1米C-SAR卫星、陆地探测一号卫星、高分卫星、天绘卫星、吉林一号卫星、北京二号卫星、SuperView-1星座、珠海一号卫星、遥感系列卫星。数据来源：灰机wiki，百度百科，西南证券整理 1.4 遥感卫星：搭载传感器载荷实现空间成像 遥感卫星常见传感器载荷 6 载荷名称 作用 光学传感器 光学传感器通过镜头和探测器阵列（如CCD或CMOS）捕捉地球表面的反射光，用于地表观测和环境监测 雷达传感器 通过发射和接收微波信号，生成地表的雷达图像，适用于全天候和全天时观测 激光雷达 通过发射和接收激光脉冲，测量地表的高度和形状，生成高精度的地形图。热红外传感器 探测地表发出的热辐射，生成热红外图像，用于温度监测和热异常检测 超光谱传感器 通过分光仪将入射光分解成连续的光谱波段，并通过探测器阵列捕捉这些光谱信息，用于精细的地物分类和光谱分析 微波辐射计 探测地表和大气发出的微波辐射，测量温度、湿度和其他物理参数，用于气象观测和海洋监测 数据处理单元 处理单元执行图像处理、光谱分析、数据压缩和传输等任务，处理后的数据通过卫星通信系统传输到地面站进行进一步分析和应用。星座名称 在轨卫星数量 功能 资源卫星 4 获取全色和多光谱图像数据/立体测绘卫星/民用高分辨星座/获海陆观测数据/地表形变监测 2米/8米光学卫星 3 民用高分辨星座 1米C-SAR卫星 2 获取多极化、高分辨率、大幅宽、定量化的海陆观测数据 陆地探测一号卫星2 地表形变监测 高分卫星 8 高精度、宽范围的空间观测，主要用于国土普查、农作物估产、环境治理、气象预警预报 天绘卫星 11 传输型三维地表测绘卫星 吉林一号卫星 131 商用高分辨率遥感卫星，应用于农林生产、资源管理、环境监测、土地规划、地理测绘等各领域 国内主要遥感星座梳理 通信卫星能够实现地面信号的处理和转发。通信卫星是一种通过通信载荷来传递和放大无线电通信信号的卫星，它建立了地面上发射站与接收站之间的信息通道，在构建全球通信网络和支持远距离通信方面发挥着重要的作用。通信卫星有效载荷构成：通信卫星的有效载荷主要包括了转发器、天线系统、信号处理单元。通信卫星转发器是一种用于接收和转发卫星通信的电子设备，实现地球站之间或地球站与卫星通信站之间的通信，由接收器、放大器、变频器、混频器等器件组成；天线系统用于接收和发送信号；信号处理单元用是对接收到的信号进行各种处理，以确保信号的质量和可靠性。数据来源：aorvo，灰机wiki，Starlink，百度百科，西南证券整理 1.5 通信卫星：搭载信号处理及天线载荷 Starlink一代卫星主要载荷分布 7 主要组件构成 组件名称 主要构成 组件作用 转发器 接收器 接收来自地面站的上行信号 低噪声放大器 放大接收到的微弱信号，同时尽量减少噪声 频率转换器 将上行信号的频率转换为下行信号的频率，以避免干扰 功率放大器 进一步放大信号，以便在下行链路上传输 发射器 将放大的信号发送回地面站。天线系统 上行天线 接收来自地面站的上行信号 波束成形天线 调整天线阵列的相位和幅度,生成多个波束,以覆盖不同的地理区域,提高频谱利用效率 频率复用天线 使用不同的频率或极化方式,在同一频段内传输多个信号,提高频谱利用效率 信号处理单元-对接收到的信号进行各种处理,以确保信号的质量和可靠性 离子推进器 太阳能帆板 星敏感器 相控阵天线 数据来源：gunter space，EO，灰机wiki，百度百科，西南证券整理 1.5 通信卫星：搭载信号处理及天线载荷 8 全球主要中低高轨道卫星星座梳理 低轨卫星蓬勃发展，starlink引领低轨通信卫星发射。目前在轨的通信卫星总数为7035颗，其中低轨通信卫星为6915颗，在低轨道通信卫星中，starlink占据主导地位，目前在轨卫星为6118颗；中轨卫星为26颗；高轨道卫星为94颗。现存通信卫星多服务于商业通信，提供互联网相关服务。现在轨通信卫星6911颗提供互联网接入服务，占在轨卫星总数的98.2%。美国领军通信卫星市场，中国计划大规模卫星发射。目前美国在轨卫星数量为6254颗，占全球在轨卫星总数92.5%，垄断通信卫星市场；根据整理，中国计划发射卫星数量已超40000颗。名称 在轨卫星数量 在轨高度 业务类型 国别 低轨道（LEO）铱星（IRIDIUM）66 780km 语音和数据通信 美国 Project Kuiper 2 590km 提供高速、低延迟的宽带服务 美国 星链（starlink）6118 550km 提供全球移动宽带，信息传输服务 美国 OneWeb 634 1200km 全球互联网服务 英国 Telesat lightspeed 0 1000km 为政府、航空和海事及偏远地区提供互联网接入 加拿大 Globalstar 25 920km-1410km 互联网、物联网/M2M、蜂窝网络、卫星电话 美国 Gonets 11 1400km 数据传输 俄罗斯 ORBCOMM 36 720km 偏远地区通信 美国 中轨道（MEO）O3b 26 8036km 低延迟宽带连接 卢森堡 Odysses 0 10354km 商业通信卫星网络 美国 高轨道（GEO）-天通一号 3 36000km 提供卫星移动话音、短信、数据及增值服务 中国 中星 23 36000km 电视广播以及数据传输 中国 亚太卫星 5 36000km 广播、卫星通信、电信港、数据中心服务 中国 ECS 38 36000km 卫星电视、宽带接入 法国 Intelsat 98 36000km 提供全球移动服务 英国 Arabsat 8 36000km 向阿拉伯国家提供卫星、公共和私人电信服务 沙特阿拉伯 JUPITER GEO 7 36000km 卫星互联网服务 美国 Thaicom 4 36000km 提供卫星和电信服务 泰国 Hispasat 3 36000km 通信服务 西班牙 Viasat 3 36000km 提供速度超过 100 兆比特每秒的宽带连接 美国 9 2.1 全球在役火箭概况 2.2 SpaceX与我国发射场地对比 2.3 我国发射能力展望 目 录 1 在轨卫星梳理：通信卫星是主要的卫星类型 2 发射能力展望：26年我国商业火箭发射数量占比或达半数 3 终端应用展望：多环节存在迭代升级需求 4 相关标的 现代火箭可以用作快速远程运输工具，例如探空、发射人造卫星、运载载人飞船和空间站，以及作为其他飞行器的助推器等。20世纪20年代，戈达德的液体燃料火箭实验奠定了现代火箭技术的基础，20世纪中期，美苏太空竞赛推动了火箭技术的快速发展，标志性事件包括苏联的“斯普特尼克1号”和美国的“阿波罗11号”。随着技术进步，火箭逐步朝着更大运力和可回收方向发展，目前，SpaceX等私营公司的崛起通过先进制造和火箭可回收技术创新降低了太空探索成本，推动了商业太空旅行和更多太空任务。目前具备火箭发射能力的国家主要有美国、中国、欧洲、俄罗斯、印度等。近年来全球航天发射进入新的高峰期，2023年，全球运载火箭发射次数大幅跃升，首次突破200次大关，达到223次，较上年增长19.9%。2023年全球发射能力仍集中于美中俄三国，占发射总数80%以上，三国的主力运载火箭猎鹰系列、长征系列、“联盟”系列的发射次数已占全球70%以上。数据来源：长征星云公众号，国际太空，西南证券整理 2.1 全球运载火箭概况：发射能力集中于美中俄三国 历年各国发射数量（次）各类火箭发射占比（2023）22 30 34 27 44 51 87 116 22 18 39 34 39 56 64 67 19 21 20 25 17 25 22 19 9 9 8 6 5 6 5 3 13 12 13 10 9 8 8 18 05010015020025020162017201820192020202120222023美国 中国 俄罗斯 欧洲 其他 猎鹰系列 43%长征系列 21%联盟号2系列 8%电子号 4%谷神星一号 3%快舟一号甲 3%其他 18%猎鹰系列 长征系列 联盟号2系列 电子号 谷神星一号 快舟一号甲 其他 10 在役火箭主要有SpaceX公司的猎鹰9号和重型猎鹰火箭；美国火箭实验室的电子号运载火箭；联合发射联盟的火神；以及萤火虫航天的萤火虫-阿尔法。自2015年猎鹰9号获得国家安全太空发射认证，SpaceX成为能够为美国空军发射国家安全级机密荷载并被授权进行发射任务。猎鹰9号至今共发射352次，猎鹰重型发射10次，占美国全年发射次数83%。未来SpaceX将发展重点放在了火箭重复使用技术上，重点关注星际飞船的研发。电子号运载火箭至今共发射43次，服务于商业小型卫星发射市场。火神运载火箭于2024年1月8日成功首飞，目标是满足美国政府国家安全太空发射计划的发射需求，供美国太空部队和美国情报机构用于国家安全卫星发射。萤火虫阿尔法至今共发射4次，用于发射商业小型卫星。数据来源：维基百科，美国空军官网，SpaceX官网，RocketLab，西南证券整理 2.1 全球运载火箭概况：美国 11 火箭数据 猎鹰9号 重型猎鹰 电子号 火神 萤火虫-阿尔法 结构 2级 2级 2助推器 2级 2级 2级 推进剂 煤油和液氧 煤油和液氧 煤油和液氧 液氧甲烷 煤油和液氧 总推力（kN）8127 8127*3 224 4900 801 直径（m）3.7 12.2 1.2 5.4 1.8 总长（m）70 70 18 67.3 29.8 起飞质量（t）549 1420 12.5 546.7 54 LEO运力（t）22.8 63.8 0.32 27.2 1.1 500km高度太阳同步轨道运载能力（t）8.3 26.7（不回收）8（回收）0.2 15.3 0.6 单次发射报价（亿美元）0.7/0.5 0.9/0.95/1.5 0.075 1.5 0.16 欧洲火箭市场主要由阿丽亚娜(Ariane)系列大型运载火箭和织女星(Vega)系列轻型运载火箭组成。自2023年7月阿丽亚娜5型退役后及织女星发射失利的情况下，阿丽亚娜6型成为目前欧洲主力在役火箭。阿丽亚娜6型火箭于7月9日成功完成首次发射，是欧洲范围内高度最高、起飞质量最大、体积最大的运载火箭，也是欧洲地球高轨及深空运力最强的运载火箭。阿丽亚娜6型是固体运载火箭，使用推进剂为液氢液氧，总推力达1370/180千牛顿,近地轨道运力为21.5吨，500km高度太阳同步轨道运载能力为15.5吨，700km高度太阳同步轨道运载能力为15.4吨。数据来源：维基百科，灰机wiki，西南证券整理 2.1 全球运载火箭概况：欧洲 12 火箭数据 阿丽亚娜6型 A64 阿丽亚娜6型 A62 结构 2级 4助推器 2级 2助推器 推进剂 液氢液氧 液氢液氧 直径（m）5.4 5.4 总长（m）63 63 起飞质量（t）850 530 LEO运力（t）21.5 10.4 500km高度太阳同步轨道 运载能力（t）15.5 7.2 单次发射报价（亿美元）1.3 0.76 织女星系列&阿丽亚娜系列火箭 在役火箭主要有安加拉、质子号、联盟号系列。安加拉火箭至今已完成7次发射，负责发射重要有效载荷、开展探火探月等深空探测战略性任务。安加拉-A5的定位是替换即将于2025年退役的质子号M。质子M运载火箭承接了大量的商业发射任务，其累计发射次数已达115次，发射成本低但存在环境污染问题，计划于2025年退役。联盟号至今发射177次，主要任务是将联盟火箭变成全国产版本，完成军用卫星发射、载人飞船发射、货运飞船发射、商业发射等多种任务。安加拉A5是设计为发射重型载荷的火箭。通过其1个URM-1核心和4个URM-1助推器提供低轨到24.5吨、同步轨道5.4吨的运载能力。联盟-2是专为低轨道卫星设计的三级运载火箭。联盟-2迄今已发射177次，成功率为96%，通过该火箭发射的载荷包括OneWeb卫星、GLONASS导航星座、伽利略卫星等，是俄罗斯主力运载火箭。数据来源：维基百科，灰机wiki，西南证券整理 2.1 全球运载火箭概况：俄罗斯 13 火箭数据 安加拉A5 联盟-2 结构 2/3级 3/4级 推进剂 煤油和液氧 煤油和液氧 直径（m）8.9 10.3 总长（m）55.4 46.3 起飞质量（t）171-790 312 LEO运力（t）24.5 8.2 太阳同步轨道运载能力（t）7.5 3.3 单次发射报价（亿美元）1 0.3-0.8 安加拉号三型火箭长征系列火箭是我国的主力运载火箭。各类型号包括2号至11号及各自改型，其中运力最大的火箭为长征五号，近地轨道载荷运载能力可达25吨。长征六号X改型/长征九号/长征八号R等改型是我国正在研制的可重复使用的各型号运载火箭，具备一子级/助推器垂直定点返回能力，将对标SpaceX成为未来低轨卫星发射的重要运载力量。2024年我国长征六号丙和长征十二号将实现首飞，全年计划实施100次发射任务。据中国航天科技活动蓝皮书(2023年)，2023年，中国航天实施67次发射任务，位列世界第二，研制发射221个航天器，发射次数及航天器数量刷新中国最高纪录。其中长征系列运载火箭47次发射全部成功，成功率100%，累计发射突破500次，其他商业火箭发射20次。2024年，中国航天全年预计实施100次左右发射任务，开展230余发运载火箭组批投产，完成多项商业航天和整星出口合同履约工作。同时，航天科工将完成长征六号丙运载火箭和长征十二号运载火箭首飞任务，该两型火箭有望成为我国商业和低轨载荷的重要运载力量。数据来源：灰机wiki，中国航天科技活动蓝皮书(2023年)，百度百科，西南证券整理 2.1 全球运载火箭概况：中国（长征系列）14 长征系列火箭主要参数梳理 火箭数据 长征2号（丙/丁/F）长征3号（甲/乙/丙）长征4号（乙/丙）长征5号（B/E）长征6号（甲/丙/X）长征7号 长征8号 长征11号 结构 2级 3级 3级 2级 3级 2级 2级 4级 芯一级燃料 四氧化二氮/偏二甲肼 偏二甲肼/四氧化二氮 偏二甲肼/四氧化二氮 液氧和煤油 液氧和煤油 液氧煤油 液氧煤油 固体丁羟推进剂 LEO运力（t）4-8.811.5 4.2 25 4.5-8 14 8.1 0.7 500km高度太阳同步轨道 运载能力（t）1.5-2.3-3.1-3.3-2.4-5 7.5-0.5 700km高度太阳同步轨道 运载能力（t）1.2-2.1 4.5 2.5-3 15 0.5-4.0 5.5 5.5 0.42 主要运载载荷 近地轨道和太阳同步轨道的中小型载荷 地球同步轨道的大型载荷 太阳同步轨道和极低轨道载荷 LEO/GEO/GTO同步转移轨道载荷 LEO至SSO的军民商载荷快速发射任务 天舟货运飞船货运任务和低轨卫星 商业卫星发射任务 中国长征系列运载火箭家族第一型固体运载火箭 我国商业火箭领域初创企业涌现，包括蓝箭航天、天兵科技、星际荣耀、东方空间、星河动力等商业航天公司均推出了各自的火箭型号，涵盖了液体火箭和固体火箭等各类燃料型号。据央视网，2023年我国民营火箭共发射13次，同比2022年增加160%，预计我国商业航天产业规模将突破2.3万亿元。海南商业航天二号发射工位能够满足9家火箭公司的19型火箭，目前中科宇航、蓝箭航天、天兵科技等许多国内头部商业航天企业都已经或计划落地文昌国际航天城，为后续我国低轨卫星大规模组网做好准备，24年预计纯民营的火箭发射次数占我国总发射量比重会达到25%-30%。多型号可回收火箭有望在近年试飞。据统计，我国商业火箭领域至少有六款可回收火箭正在研发进程中，分别是天兵科技的天龙三号（预计24年9月首飞）、深蓝航天的星云一号（预计24年底首飞）、星河动力的智神星一号（预计24年首飞）、蓝箭航天的朱雀三号（预计25年首飞）、东方空间的引力二号（计划25年首飞）、星际荣耀的双曲线三号（预计25年底首飞）。数据来源：央视网，灰机wiki，百度百科，西南证券整理 2.1 全球运载火箭概况：中国（商业航天火箭）15 民营商业火箭基础数据（部分）双曲线一号 双曲线三号（在研）谷神星一号 智神星一号 朱雀二号 朱雀三号（在研）天龙二号 天龙三号（在研）研发机构 星际荣耀 星河动力 蓝箭航天 天兵科技 结构 4级 2级 4级 2级/2级半 2级 2级 3级 2级 推进剂 丁羟三组元液氧甲烷 HTPB（端羟基聚丁二烯）液氧煤油 液氧甲烷 液氧甲烷 液氧煤油 液氧煤油 直径（m）1.4 4.2 1.4 3.35 3.35 4.5 3.35 3.8 总长（m）24 68 20 52 47.3 76.6 35 71 LEO运力 520kg 13.7t/8.6t/5.1t 420kg 8t/17.5t 6t 21.3t/18.3t 2t 17t 500km高度太阳同步轨道运载能力 300kg 中型10.4t/6.2t 大型26.2t/10.6t 300kg-4t-1.5t 14t 是否可回收 否 一级可回收至少 20次 否 一级可回收 可拓展为可重复 使用火箭 已完成垂直起降实验，可回收20次 箭体可重复使用 一子级可回收10次以上 火箭发射场负责火箭发射到回收的工作流程。火箭发射场负责火箭和卫星的最后组装和测试，燃料加注，发射前检查和气象监测，点火和升空控制，监测火箭的轨道参数并收集发射数据，回收火箭的可重复使用部件并进行维护，制定和演练应急预案以提供救援和支持服务。发射场通常由测试区、发射区、发射指挥控制中心、综合测量设施、各勤务保障设施和一些管理服务部门组成。发射场场址的选择主要以航天器、运载火箭的发射使用需求作为标准。主要包括9个方面：航天发射任务的性质与任务类型；航天器与运载火箭类型，结构尺寸、质量与运输要求；使用的推进剂类型、种类与加注要求；发射飞行轨道与射向范围要求；发射周期与年发射能力要求；气象与环境条件要求；地面技术支持与保障要求；发射控制与首区、航区、残骸落区安全要求；测量控制与通信要求。数据来源：航天发射场选址条件与场址勘选方法，百度百科，西南证券整理 2.2 火箭发射场：发射提速的关键节点 西昌航天发射场厂区示意图 综合化、智慧化的发射中心使发射周转天数不断缩短：航天发射港：航天发射场正在迅速转变为集发射测试、科研生产于一体的“发射综合体”，通过在场内和周边布设科研配套设施，实现火箭及载荷的生产、组装、测试和发射整体运行效率的提升。智慧发射场：通过网络化感知监控、分布式自动控制和数字孪生智能分析技术的应用，以及自动化加注和实时安全检测评估系统的全面推广，提升了发射效率和安全性，同时降低了人员工作强度和风险。选择合适发射模式：“三平”模式的代表是俄罗斯“联盟”系列火箭和美国“猎鹰9”火箭。优势在于设施简易、成本低、建设快、水平运输和起竖提高了转场组装效率，但对接环节要求高，且不适合大型航天器。“三垂”模式的代表是美国的“太空发射系统”（SLS）和“超重-星舰”组合体。适合重型火箭，垂直总装测试厂房提供良好组装环境和一致性，但设施造价高、建设周期长、维护复杂。16 SpaceX目前在役的发射工位主要有4个：佛州卡角肯尼迪航天中心（KSC）的 LC-39A 发射综合体的猎鹰火箭发射工位；佛州卡拉维拉尔角太空军站（CCSFS）SLC-40 发射综合体的猎鹰9火箭发射工位；加州范登堡太空军基地（VFSB）SLC-4E发射综合体的猎鹰9火箭发射工位；得州博卡奇卡星舰基地（Starbase）的轨道发射台A。在建用于星舰发射发射工位有2个：佛州卡角肯尼迪航天中心（KSC）的 LC-39A 发射综合体的星舰发射工位；得州博卡奇卡星舰基地（Starbase）的轨道发射台B。截至2024年6月27日，SpaceX公司累计发射179次Starlink（星链）卫星。自2019年以来，SpaceX在不断地加快星链的发射部署进程，由2019年平均每110.5天发射一批，到2024年平均每3.79天发射一批，发射频率提高了约29倍。在年初举行的SpaceX年度会议上，马斯克表示计划在2024年将发射次数提升至144次，继续保持每年发射量增加50%的势头。数据来源：维基百科，SpaceX官网，西南证券整理 2.2 SpaceX发射场：4大发射场完成近200次发射 Starlink发射次数 四大发射基地概况 发射场 简介 常用工位 卡纳维拉尔角 航天发射场(CCSFS)位于佛罗里达州卡纳维拉尔角，自1949年起运营。它曾发射过Redstone、Atlas和Titan火箭，目前支持Falcon 9和Atlas V等现代火箭的发射。主要承担军事和商业航天发射任务，是美国太空军Delta 45太空发射中心的一部分。LC-39 SLC-40 SLC-41 SLC-46 LC-48 肯尼迪 航天中心(KSC)成立于1962年，负责航天器的准备和发射、航天技术的研究开发以及宇航员培训。主要支持NASA的任务，也与SpaceX和波音等私营公司合作。LC-39A，B LC-48(在建)范登堡 太空部队基地 (VSFB)成立于1941年，作为西部靶场航天器发射和导弹测试的主要场所，由美国太空军的Delta 30太空发射中心进行控制。基地支持包括NASA和SpaceX在内的民用和商业航天发射任务，其沿海的战略位置使其成为将卫星直接发射到极地轨道的理想地点。SLC-4 SLC-6 SLC-3E SLC-8 博卡奇卡 星舰基地（Starbase）Starship 火箭的太空港、生产和开发设施。由SpaceX 开发，自 2010 年代末开始建设，具有强大的火箭生产和测试能力。SpaceX 首席执行官埃隆马斯克设想将 Starbase 成为商业宇航员的出发点，并最终用于发射火星任务。轨道发射台A 轨道发射台B（在建）17 我国共有三大传统航天发射场，分别是酒泉卫星发射中心、太原卫星发射中心、西昌卫星发射中心。同时随着新一代运载火箭发射需要以及商业航天的发展，陆续规划和开展了海南文昌发射场，山东海阳海上发射场，和海南商业航天发射场的建设，形成了沿海内陆相结合、高低纬度相结合，各种射向范围相结合的格局。中国航天历年发射数量情况呈现出稳步增长的趋势，尤其是在过去十年间，中国的航天发射活动显著增加。由 2013 年 的 15 次 到2023年的67次。近几年发射数量爬坡原因在于计划发射次数密集与火箭发射工位的不断升级，据中国航天科技活动蓝皮书显示，2024年预计将实施100次左右发射任务；太原卫星发射中心通过智慧化提升发射场设施保障时效性和可靠性，而海南商业航天发射场则通过创新的“三平”快速发射模式显著提升工位发射效率并缩短准备时间。数据来源：灰机wiki，百度百科，国防部官网，中国航天科技活动蓝皮书，西南证券整理 2.2 国内发射场：3大传统发射场 3座新一代火箭发射基地 18 发射场概述 发射次数 发射场 简介 酒泉卫星发射中心（JSLC/JSC）成立于1958，是中国最早规模最大的导弹和卫星发射中心，也是唯一的载人航天发射场。隶属于中国人民解放军军事航天部队。主要承担长征系列火箭、试验卫星、应用卫星、载人飞船等发射任务，并负责残骸回收和航天员应急救生。太原卫星发射中心（TSLC/TAISC）始建于1967年，是中国的试验卫星和运载火箭发射基地，也负责海上卫星发射。具备多射向、多轨道和高精度测量能力，承担太阳同步轨道气象、资源、通信等多种中低轨道卫星和运载火箭的发射任务。西昌卫星发射中心（XSLC/XICLF）始建于1970年。是中国对外开放规模最大、设备最先进、任务最多的新型发射场，隶属于中国人民解放军军事航天部队。主要承担地球同步轨道卫星的发射任务，同时执行通信、广播、气象卫星等试验和应用发射任务。海阳东方航天港(黄海海区:YSLA,南海海区:SCSLA)始建于2019年，是中国唯一的运载火箭海上发射母港。致力于建设航天产业链，包括研发制造中心和数据应用开发中心。项目预计带动相关产业发展，形成百亿级商业航天高科技产业集群，并实现海上常态化发射。文昌航天发射场（WSLC/WSC）2009开始建设，归属西昌卫星发射中心。首个开放性滨海发射基地和少数低纬度发射场之一，主要发射长征五号、七号、八号火箭。承担地球同步轨道卫星、大质量极轨卫星、大吨位空间站和深空探测卫星的发射任务。海南商业航天发射场 首个商业航天发射场，由海南国际商业航天发射有限公司投建，始建于2022年，2024年投用，位于海南省文昌市东郊镇，紧邻文昌航天发射场。数据来源：西南证券测算 2.3 国内低轨卫星发射能力展望 19 我国火箭发射数量预测 向LEO发射载荷运力预测（历史数据为理论推算）我国商业火箭有望成为运力主角。目前，我国已完成发射的商业火箭公司有6家，分别是星河动力、星际荣耀、蓝箭航天、中科宇航、天兵科技、东方空间，向后展望三年，随着具备发射能力的火箭企业数量增长，以及更大运力的商业运载火箭列装，商业火箭发射数量有望快速增长。我们根据各家火箭发射规划，对未来三年我国火箭发射数量进行了测算，预计到2026年商业火箭发射次数将占我国总发射数量的一半以上，到2027年主流商业火箭公司年发射能力达到20发，62%的发射都将由商业火箭完成。商业火箭运载能力有望逐步增强，目前商业火箭LEO运载能力集中在5吨及以下，各家商业火箭企业推出的下一代运载火箭的LEO运力将有所提升。同时，若以当前LEO平均运力3吨/枚测算，到2027年我国商业火箭运力将达到450吨，能够满足超500颗800kg的低轨卫星入轨。20 目 录 1 在轨卫星梳理：通信卫星是主要的卫星类型 2 发射能力展望：26年我国商业火箭发射数量占比或达半数 3 终端应用展望：多环节存在迭代升级需求 4 相关标的 数据来源：通信技术，百度百科，eWiseTech，西南证券整理 3.1 卫星终端：传统高轨通信需借助专用卫星电话 21 高轨卫星通信原理 卫星电话构成（云天YT1100）高轨卫星通信技术已经相对成熟，广泛应用于通信、导航、遥感等领域。高轨卫星距地面35800km，理论上，三颗高轨道卫星即可以实现全球覆盖。一颗卫星几乎可以覆盖整个半球，形成一个区域性通信系统，该系统可以为其卫星覆盖范围内的任何地点提供服务。但由于高轨卫星距离地球较远，信号传输距离长，需要较大的通信天线，且信号传输时延较大。卫星电话的原理是通过卫星与地面站之间的通讯，实现信号的传输。通信信号从地面传到高轨卫星，卫星收到信号后可以将信号传播到地面站上，再由地面站与运营商网络连接，将信号送到位于运营商网络中的目的终端上。此外，两个手机终端也可以通过天线技术直接连接高轨卫星，经过高轨卫星的中继进行通信。卫星电话与普通手机存在明显差异。为确保信号能够传输到远距离的卫星，卫星电话的发射功率通常较高，最大发射功率需要在2W以上；普通手机联网时的发射功率在0.1W到1W之间，远低于卫星通话功率。卫星电话的发射和接收频段通常在L、S、C、Ku等频段，普通手机则主要在2G到5G的频段。另外，由于高轨卫星距离地面较远，卫星电话系统通常使用多波束天线来覆盖不同的区域，较长的天线可以提供更高的增益，从而提高信号的接收和发送效率，实现更精确的波束控制和覆盖。数据来源：通信技术，芯智讯，Starlink官网，西南证券整理 3.2 卫星终端：现有卫星通信需借助专用模块或终端实现 22 HUAWEI Mate60 Pro卫星芯片 Starlink Dish 改进手机直接连接模式，直连高轨卫星。通过在普通手机中增加卫星通信芯片，实现手机与卫星及运营商基站双连接的能力，地面移动通信和卫星通信相对独立，通过模式间的切换来实现与地面基站或卫星的通信。如HUAWEI Mate60依托天通一号卫星系统实现语音通话，是全球首款支持卫星通话的大众智能手机，提供语音、短信和数据服务。iPhone14利用高通X65基带芯片及定制射频模块，通过全球星卫星通信服务发送求救信息，实现紧急求助功能。Starlink计划推出星链直连手机业务（Starlink Direct to Cell），通过低轨卫星提供高速互联网服务。该业务适用于现有的LTE手机，无需更改硬件、固件或特殊应用程序，通过卫星直接与手机建立通信，预计2024年实现短信发送，2025年实现语音通话和上网（Data），同年分阶段实现IOT（物联网）。目前，Starlink通过Dish实现与低轨卫星连接，这是由于低轨卫星在空中高速移动难以手动追踪，因此需要使用相控阵天线等技术来实现自动跟踪，相控阵天线通过调整天线阵列中每个天线的相位和振幅，形成特定方向的波束，从而实现对卫星的精确跟踪和锁定。而Dish通常具有较大的天线面积，能够覆盖更广泛的信号频率，从而提高信号接收的效率，确保通信的连续性。数据来源：通信技术，中国移动，西南证券整理 3.2 卫星终端：终局向手机直连卫星不断演化 23 手机直连卫星几种模式各有优劣，相互补充。随着 5G NTN 标准的不断完善、6G 技术的不断探索、芯片和终端技术的不断创新，星地融合通信将完成从卫星通信和地面移动通信的标准体制到卫星通信和地面移动通信的系统全面融合，为最终建成天、地一体融合通信网络赋能。采用卫星专用基于现有通信星座等基础设施，终端升级较快。手机厂商可以根据各自的技术实力自主研发，见效快。针对特定手机终端，市场规模较小。现有卫星星座通信资源有限，服务能力较弱。双模手机直连卫星技术 存量手机直连卫星技术 兼容现有存量手机，手机端改动小。覆盖用户更广，能够实现市场快速发展，星地产业链高度复用天地频率复用政策不清楚。卫星侧改造技术难度大，建设一个手机直连卫星网络需要较高成本和周期3GPP NTN手机直连卫星技术 标准化的体制协议，3GPP的产业链成熟，容易产生规模效应。技术线路清晰，星地产业链可实现高度的重复利用。NTN的技术和架构正处在初步研究阶段现有手机终端不支持。可再生载荷架构技术复杂。不足 优势 示意图 数据来源：科技小辛微博，全球泛在连接新模式：手机直连卫星关键技术及挑战，西南证券整理 3.2.1 双模手机直连卫星：改进现有终端实现低速数据传输 24 双模手机直连卫星是较为成熟的商用路线。如上文所述，双模手机直连卫星需要在现有手机中额外添加专用基带芯片、射频芯片以及改进天线，以实现普通消费级手机直连卫星的语音通信和低速数据传输的业务。一般来说，双模手机终端连接的卫星主要为GEO高轨通信卫星，需要有“寻星-对准-连接”的主动寻星连接过程，通信时延和质量较差，难以实现全天候连接。但作为蜂窝网络之外的补充通信，在应急场景下具有较高的应用价值。升级环节：手机终端（定制基带芯片、定制卫星射频模组、定制天线）主要技术挑战：1.频谱资源受限（使用移动卫星业务频段资源较为有限，频谱利用率低，难以满足大规模用户接入需求）；2.卫星模块高密度集成（手机连接卫星信道传输损耗大，模块追求高增益和功率的同时需要满足小型化需求）；3.终端热管理。寻星是当前双模手机连接卫星的前置环节 现有的商用卫星通信手机均采用双模技术 品牌 卫星通信手机型号 连接的卫星星座 华为 Mate 60 Pro系列 天通卫星、北斗卫星 荣耀 Magic 6、Pura 70系列 天通卫星、北斗卫星 小米 14 Ultra、14 Pro 钛金属版 天通卫星 OPPO Find X7 Ultra 卫星通信版 天通卫星 苹果 iPhone 14及后续系列 Globalstar卫星星座 数据来源：全球泛在连接新模式：手机直连卫星关键技术及挑战，ASTS，Starlink，西南证券整理 3.2.2 存量手机直连卫星技术：基站上星，共享蜂窝频段 25 卫星共享地面蜂窝频段连接存量手机，目前已完成初步试验。天地通信使用同一体制能够使存量手机终端直接接入卫星和地面蜂窝网络，该场景实现的前提是4G/5G基站上星，并通过低轨卫星星座以及大口径大功率卫星天线实现手机和卫星的连接。ASTSpaceMobile公司在22年发射了BlueWalker 3试验卫星，星上超大相控阵天线阵列展开面积达64平方米（对比Starlink V1卫星的相控阵面积约为1.5平方米），基于此颗卫星，ASTS与AT&T等电信运营商实现了5G通话。Starlink正在发射的V2卫星也将具备手机直连卫星的能力，该卫星相控阵面积达到25平方米。升级环节：低轨卫星（星载轻量化基站、超大相控阵天线、卫星电源分系统等）、卫星/地面核心网系统 主要技术挑战：1.频谱易受干扰（卫星业务与地面蜂窝频率易产生干扰，且该方案不符合现行ITU规定，频率不受保护）；2.低轨卫星高动态（低轨卫星运动速度快，卫星切换和频偏会影响连接质量和成功率）；3.超大阵面相控阵重量及功率设计（2平方米的低轨L频段相控阵天线功耗超800W，重量超80kg，而StarlinkV1卫星太阳帆平均充电功率为5kw，难以满足大阵面天线需求。）BlueWalker 3卫星的相控阵天线 Starlink V2 卫星有更大的帆板和相控阵面 数据来源：通信技术，王达等手机直连卫星通信:发展现状、应用场景和标准演进，中兴通讯，西南证券整理 3.2.3 5G NTN技术：下一代通信标准 26 基于3GPP NTN协议的新一代手机直连卫星。未来建设天地融合通信系统基本形成共识，3GPP、ITU等组织一直在推动手机直连卫星的相关标准制定，基于下一代非地面网络（nonterrestrial networks，NTN）通信协议体制，设计新的通信芯片和终端，实现手机与卫星的直接通信功能，即改标准。NTN网络架构将从当前可行性更高的透明载荷架构向可再生载荷架构演进，目前3GPP Rel17主要关注透明转发载荷结构。2023年1月，中兴通讯、中国电信卫星公司以及紫光展锐等通过天通一号卫星完成了全球首次S频段5G NTN技术外场上星实测验证。升级环节：手机终端（新协议下的基带芯片、射频模组、天线等）、卫星（新协议下的通信载荷）、新协议下的融合网关等 主要技术挑战：1.高传输时延、大小区半径、多普勒频偏、小区切换等技术攻关；2.全球频率协调；3.终端天线及模块集成等。NTN网络架构演进示意图 3GPP NTN标准化时间表 数据来源：腾讯网，凤凰网科技，华为技术，紫光展锐，褚雯霄等星载有源相控阵天线热控技术研究进展，张勤T/R模块数字化趋势下的测试方法，西南证券整理 3.3 手机直连卫星关键组件 27 关键租组件的功能及其技术难点 关键组件助力手机直连卫星发展。天线系统、基带芯片、电源管理组件、射频模块、终端模块和热管理组件等是手机直连卫星发展的关键组件，同时，天线的性能平衡、基带芯片的功耗、电源管理的转换与续航、射频模块的频段与散热、终端模块的集成与链路、热管理组件对热量变化的控制等，攻克这些难题至关重要。组件 升级需求 演进方向 天线系统 星地空间链路损耗大，消费级终端要在合理功耗、较小的内部空间的前提下，提供更大增益、更高功率，这需要对终端的卫星天线加以改进升级 高增益圆极化天线、小型化相控阵天线等 信号处理芯片（基带芯片）需集成基带、射频、电源管理等更多功能，以适应智能终端对紧凑空间和多功能的需求，设计还需考虑延长设备寿命极适应移动设备能源限制问题，推动天地一体化发展 小型化、低功耗、集成度高、功能全，支持3GPP NTN等新技术标准，实现天地一体化通信 电源管理组件 卫星通信芯片性能提升和功能增多，对电源能量转换效率的要求提高，需要根据芯片工作状态和负载实时调整供电策略，适应多变任务需求 小型化和轻量化，更高的能量转换效率，智能化电源管理系统 射频模块 需要将更多射频功能集成到更小的空间内，射频模块需要支持Ku频段和Ka频段等更高频率的通信，以满足高通量卫星通信的需求 支持宽频段和复杂调制方式，灵活的信号链设计，频率共享和干扰规避，模拟与数字混合以及高度集成 终端模块 随着数据流量和物联网(IoT)应用的增长，需要终端模块支持更高的数据速率与多种卫星通信模式和频段，实现更高效的数据传输；同时终端还需要能够与不同网络连接，实现卫星网络与4G TDD/FDD、5G SA/NSA、GSM和Wi-Fi等之间的无缝切换 发展更高集成度的终端模块、多模终端和标准卫星通信模块，多模和多频段支持，低功耗和小型化 热管理组件 随着卫星通信系统向高功率、高集成度发展，T/R组件等关键部件的热流密度不断增加，要求热管理组件能有效应对高热流密度的散热问题 紧凑化与整体化热控设计、更高效的散热材料与工艺，主动式为主并耦合被动式毛细泵驱回路的复合式热控架构 数据来源：IT之家，西南证券整理 3.4 高带宽卫星终端逐步推出，各个场景逐步落地 28 卫星终端在各场景的应用 随着卫星通信技术的不断发展，卫星终端逐渐在各个领域落地应用，为陆地、海洋和航空等场景带来了显著的变革。陆地方面，实现车顶高速通信、车载网络数据传输与车辆数据采集；海洋中，无人船和浮标用于监测并回传数据；航空里，载重和巡检侦察无人机在救灾、巡查中回传信息辅助决策。如中国联通在2024联通合作高效通伙伴大会上正式发布“领航者相控阵”卫星通信产品，该产品具备电扫技术与抗干扰强等性能，重量轻、尺寸小，应用场景广泛且兼容性强，能满足中国内陆及部分近海区域使用，在陆地、海洋、航空等领域都有重要应用，为各行业提供信支持。航空应用 巡检、侦查无人机 用于农业、森林、沿海、边防等巡查，利用计算机视觉和深度学习技术识别目标，有效增强无人机系统的自主性和智能化水平。通过超级视频实时压缩设备实时回传目标信息，监控中心可时掌握巡检情况，辅助决策。载重无人机 在应急救灾时，载重无人机可快速携带物资抵达指定地点投递，并通过光电吊舱设备实时回传降落视频，掌握降落环境，确保安全准确降落。海洋应用 海上浮标 用于海域监测、水文气象观测和航道指示警示。结合超级视频压缩设备，能实时回传数据，监控中心可掌握前端情况，还能向前端传递指示警示信息，如文字或语音。无人船 无人船配备卫星通信设备，可执行海洋环境监测、资源勘探等任务，监控中心结合实时回传视频图像和物联感知数据以掌握前端情况，并对采集的数据信息进行分析研究，进而进行指挥决策。陆地应用 车辆数据采集 安装数据采集模块，收集车辆运行数据并上传云端分析，为保养维修提供科学依据，实现对车辆更精准、高效的管理和服务。车载网络 通过卫星通信连接车内各系统设备，实现数据快速稳定传输与共享，采用车载以太网、Wi-Fi等技术，构建一个稳定、可靠的互联网络，支持多种设备的接入和数据传输。车辆通信 在车顶安装相控阵卫星通信终端，可在车辆高速移动时精准追踪卫星，实现高速、高带宽通信，且兼容高轨和低轨卫星，确保通信的稳定性和可靠性。29 目 录 1 在轨卫星梳理：通信卫星是主要的卫星类型 2 发射能力展望：26年我国商业火箭发射数量占比或达半数 3 终端应用展望：多环节存在迭代升级需求 4 相关标的 震有科技发展历程 4.1 震有科技 数据来源：公司官网，公司公告，西南证券整理 震有科技成立于2005年，主营通信设备覆盖公网、专网及卫星互联网，设备能够应用于接入网、传输网、核心网等环节。是业内少数具备5G核心网 基站端到端解决方案提供能力的供应商，具备通信技术的先进性。公网领域，公司已切入东南亚“一带一路”国家核心网和接入网市场，以及国内第四大运营商中国广电的通信设备招标。未来公司有望通过广电的成功案例，进一步获取三大运营商市场份额。专网领域，公司在多个细分领域具备竞争优势，受益国家应急“十四五”规划以及煤炭、园区等数智化建设加速，公司专网市场有望保持较好增长。卫星互联网领域，公司曾独家承接我国首个卫星移动通信“天通一号”核心网建设项目，在卫星核心网领域具备强竞争优势，具有较高业绩弹性。2005年 震有科技成立 2008年 发布自研国产化 软交换NC5200 2010年 垃圾短信拦截设备应 用于中国移动核心网 2012年 发布光传输交换一体化产品NC5200D/E，为边防、电力等行业提供新一代光电多业务综合接入解决方案。2013年 收购UT斯达康的 NGN产品线 2022年 中标马来西亚电 信核心网 2016年 承建印度电信（BSNL）全国信令网、核心网和 接入网 2020年 科创板上市（震 有科技 688418）30 数据来源：公司公告，西南证券整理 营业收入稳定增长，净利润亏损收窄。2023年营收较上年同期增长66.1%，主要系海外业务逐步恢复，随着卫星互联网进程的启动与加快，公司国内外的中标项目和订单取得较大增加，市场竞争力得到持续提升。同时，公司注重控本降费，对销售费用、管理费用、研发费用加强管控，期间费用的增幅较小。震有科技主营产品为其既重视局端系统、智慧调度系统、核心网络系统及提供少量技术与维保服务，其中指挥调度系统系列产品占主要部分。公司的产品战略是5G、F5G和卫星互联网。在5G和F5G领域与多方合作，参与标准制定和产品研发，特别在5G to B业务和轻量化5G核心网产品方面取得商用进展，并持续研发5G相关先进技术以保持技术领先。总营收及其增速情况 净利润及其增速情况 产品占比情况 利润率情况 4.1 震有科技 31 盛路通信发展历程 4.2 盛路通信 数据来源：公司官网，公司公告，西南证券整理 盛路通信是国内天线制造企业第一家上市公司。目前公司及下属子公司的产品线涵盖微波毫米波器件、微波混合集成电路及相关组件和系统、移动通信天线、射频器件、有源设备等领域，形成了较为完善的通信设备产业链。在基站天线方面，公司强化了技术方案和配套产品的一致性和稳定性，通过规模化生产提高了市场竞争力。成功中标多个采购项目，并参与了发改委和工信部的“信号升格行动”，开发了针对700MHz/800MHz/900MHz频段的绿色新材料透镜天线。在终端天线方面，公司在自动驾驶和卫星互联网领域取得显著进展，开发了GNSS双频多模有源技术和Ka/Ku频段有源相控阵天线。此外，公司基于SIP技术实现了前端模块、变频模块和频率源模块的自主配套。在小型化80MHz至20GHz超宽带通用频综以及宽带捷变频频综研发上取得显著突破。1998年 佛山市三水盛路天线有限公司成立 2000年 荣获朗讯公司A级供应商资格 2001年 荣获“广东省高新技术企业”称号 2007年 更名为“广东盛路通信科技股份有限公司”2008年 通过中国联通集团公司厂验 2010年 深市A股成功上市，股票代码002446 2014年 星磁检测通过CNAS/CMA国家实验室认证 2022年 公司研发龙伯透镜天线，中标中国移动示范项目。2015年 收购南京恒电电子有限公司，正是切入军工电子领域 2017年 中标中国移动NB窄带物联网天线、智慧室分系统等项目 2020年 聚焦军民两用通信业务协同发展 2018年 收购成都创新达微波电子有限公司，扩大公司微波产品矩阵。32 数据来源：公司公告，西南证券整理 业绩短期承压，随军工订单回暖盈利能力有望恢复。2023年，公司实现营业总收入11.9亿元，同比下降16.6%；归母净利润同比下降78.5%。系主营业务承压，资产减值较大。公司持续深耕军民两用通信领域。公司民用通信业务主要围绕移动通信天线、射频器件和有源一体化通信设备、垂直行业整体解决方案等开展研发、生产、销售和服务，产品频段覆盖1000KHz至80GHz。军工电子业务是围绕超宽带上下变频系统展开，产品主要应用于雷达、电子对抗、遥感遥测、卫星通信及航空航天等领域。民用通信业务方面，公司客户主要为主流通信运营商和通信设备集成商。除俄罗斯、法国、以色列、意大利、新加坡等国家和地区的业务外，公司将进一步加大海外市场业务的开拓。总营收及其增速情况 净利润及其增速情况 产品占比情况 利润率情况 4.2 盛路通信 33 三维通信发展历程 4.3 三维通信 数据来源：公司官网，公司公告，西南证券整理 三维通信是国内为各大移动运营商提供网络优化覆盖设备及解决方案的龙头企业之一，公司在海上卫星通信运营、通信基础设施运营、安全通信网络应用等通信行业细分领域具有优势地位。凭借强大的移动通信核心研发能力，三维通信为垂直行业用户提供了端到端的5G一体化、分布式5G基站产品。这一系列产品具备高效率、低能耗、组网便捷、灵活部署和即插即用等特点，能够提升企业的自动化水平和运营效率。目前产品已成功落地于中国、北美、拉美、欧洲、东南亚等国家与地区，广泛应用于智慧工厂、智慧物流、智慧城市、智慧交通、智能制造等领域。公司新一代5G产品先后通过了全球主流运营商等高端客户的测试和认可，已经完全能兼容满足全球几乎所有5G频段，同时兼容3G/4G，是运营商解决室内网络建设的最佳解决方案。1993年 三维通信创立于杭州 1999年 成立无线研发中心 2005年 国家重点高新技术企业 2007年 同行业国内首家上市公司 2008年 国家规划布局内重点百强软件企业 2011年 国家级企业技术中心 2013年 通信网络运维服务商100强 2023年 成立30周年 2015年 国家知识产权优势企业 2016年 并购海卫通，进军卫星通信行业 2020年 聚焦5G 2017年 并购巨网科技，进军互联网 34 数据来源：公司公告，西南证券整理 营 收 稳 步 增 长。总 营 收 由2019 年 的 55.6 亿 元 增 长 至2023年的124.9亿元。2023年营业收入同比增长21.3%；归母净利润同比下降59.5%。年度归母净利润较同期下降，主要受海外客户需求下降的影响，公司海外订单较同期有所下降。但以过去3-5年中发展曲线看，波动向上趋势未变。公司秉持“通信网络设备业务和互联网广告传媒业务”双引擎驱动战略，以通信业务为先，加快全球市场开拓和海外产能建设。核心5G通信产品海外销量稳步释放，保持业务稳健发展。通信国内业务卫星通信与5G基建双轮驱动，整体竞争力保持良好态势，运营服务板块有序发展稳步前行。同时，公司也深入参与国内运营商5G覆盖招标，维持行业领先地位。总营收及其增速情况 净利润及其增速情况 产品占比情况 利润率情况 4.3 三维通信 35 低轨卫星星座发射不及预期 商业火箭试飞不及预期 终端技术迭代不及预期等风险风险提示 36 分析师：叶泽佑 执业证号：S1250522090003 电话：13524424436 邮箱： 联系人：曾庆亮 邮箱： 西南证券研究发展中心 西南证券投资评级说明 西南证券投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。公司评级 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。公司评级 买入：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上 持有：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间 中性：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间 回避：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上 跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间 弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 分析师承诺分析师承诺 报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。重要声明重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。本报告及附录版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。本报告及附录版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼 地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼 邮编：200120 邮编：518038 地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼 地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼 邮编：200120 邮编：518038 北京北京 重庆 重庆 地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼 地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼 邮编：100033 邮编：400025 西南证券研究发展中心 西南证券机构销售团队 西南证券机构销售团队 区域区域 姓名姓名 职务职务 手机手机 邮箱 姓名邮箱 姓名 职务职务 手机手机 邮箱 邮箱 上海上海 蒋诗烽 总经理助理/销售总监 18621310081 魏晓阳 销售经理 15026480118 崔露文 销售副总监 15642960315 欧若诗 销售经理 18223769969 谭世泽 高级销售经理 13122900886 李嘉隆 销售经理 15800507223 李煜 高级销售经理 18801732511 龚怡芸 销售经理 13524211935 卞黎旸 高级销售经理 13262983309 孙启迪 销售经理 19946297109 田婧雯 高级销售经理 18817337408 蒋宇洁 销售经理 15905851569 .c 张玉梅 销售经理 18957157330 蒋诗烽 总经理助理/销售总监 18621310081 魏晓阳 销售经理 15026480118 崔露文 销售副总监 15642960315 欧若诗 销售经理 18223769969 谭世泽 高级销售经理 13122900886 李嘉隆 销售经理 15800507223 李煜 高级销售经理 18801732511 龚怡芸 销售经理 13524211935 卞黎旸 高级销售经理 13262983309 孙启迪 销售经理 19946297109 田婧雯 高级销售经理 18817337408 蒋宇洁 销售经理 15905851569 .c 张玉梅 销售经理 18957157330 北京北京 李杨 销售总监 18601139362 王一菲 销售经理 18040060359 张岚 销售副总监 18601241803 王宇飞 销售经理 18500981866 杨薇 资深销售经理 15652285702 路漫天 销售经理 18610741553 姚航 高级销售经理 15652026677 马冰竹 销售经理 13126590325 张鑫 高级销售经理 15981953220 李杨 销售总监 18601139362 王一菲 销售经理 18040060359 张岚 销售副总监 18601241803 王宇飞 销售经理 18500981866 杨薇 资深销售经理 15652285702 路漫天 销售经理 18610741553 姚航 高级销售经理 15652026677 马冰竹 销售经理 13126590325 张鑫 高级销售经理 15981953220 广深广深 郑龑 广深销售负责人 18825189744 丁凡销售经理 15559989681 杨新意 广深销售联席负责人 17628609919 陈紫琳 销售经理 13266723634 张文锋 高级销售经理 13642639789 陈韵然 销售经理 18208801355 龚之涵 销售经理 15808001926 林哲睿 销售经理 15602268757 郑龑 广深销售负责人 18825189744 丁凡销售经理 15559989681 杨新意 广深销售联席负责人 17628609919 陈紫琳 销售经理 13266723634 张文锋 高级销售经理 13642639789 陈韵然 销售经理 18208801355 龚之涵 销售经理 15808001926 林哲睿 销售经理 15602268757

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通信·行业专题：液冷温控智算中心的重要保障-240729（46页）.pdf

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2024年年7月月29日日【国信通信国信通信行业专题行业专题】液冷温控液冷温控智算中心的重要保障智算中心的重要保障行业研究行业研究 行业专题行业专题通信通信投资评级：优于大市投资评级：优于大市证券研究报告证券研究报告|证券分析师：马成龙S0980518100002请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容液冷温控：智算中心的稳定器01液冷驱动温控价值提升，国内市场空间近百亿02温控厂商受益趋势明确，电子散热加速国产替代03目录目录投资建议028X8XaYbZ8X8XcWdX8ObP6MpNmMsQtPeRoOrOeRtQnN6MmMwPxNqNzQuOnOtP请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容投资摘要投资摘要u AI时代数据中心热密度加速提升，液冷应用成为刚需。时代数据中心热密度加速提升，液冷应用成为刚需。智算中心需要在稳定温度环境中运行，温控技术必不可少。AI时代，算力芯片功率持续提升，设备功率密度触及传统风冷降温方式极限，液冷技术应用大势所趋。当前阶段，液冷应用主要采用冷板式技术；浸没式方案是长期发展方向。同时，国内PUE考核趋严，运营商液冷白皮书规划有望进一步加速国内液冷应用。u 液冷的通用架构可分为机房侧（包括一次侧设备和二次侧设备）以及液冷的通用架构可分为机房侧（包括一次侧设备和二次侧设备）以及ICT设备侧（如冷板模组等）：设备侧（如冷板模组等）：机房侧：机房侧：二次侧设备包括Manifold、CDU、管路、动环系统等，一次侧设备主要包括室外冷水机组。目前冷板式液冷的单位价值量约在5000-6000元/kw，基于此我们预计国内液冷渗透率2024年进入加速期，对应2025年机房温控市场规模有望达140亿；ICT设备侧：设备侧：服务器液冷均热板已开始加速使用，与核心芯片（如GPU）为1:1对应关系，单位价值量约1000-2000元，2025年国内市场为30-60亿元。u 温控厂商受益趋势明确，电子散热加速国产替代：温控厂商受益趋势明确，电子散热加速国产替代：产业链竞争格局：产业链竞争格局：目前液冷仍处于产业发展初期阶段，服务器厂商、温控厂商、零配件公司、互联网大厂都参与其中，互相渗透，体现出竞争格局混乱的特征。但长期来看，解耦交付是大趋势。温控厂商依靠专业化的能力，产业链地位会逐步提高。其中，国产温控公司有望依靠定制化能力、服务响应、后期运维等优势逐步提高市占率。电子散热竞争格局：电子散热竞争格局：随着液冷技术不断成熟，本土公司对于部分零配件的生产能力逐步增强，有望由外采改为自己设计制造模式，从而逐步参与到电子散热市场中。同时，原先其它消费电子领域的公司，通过跨界，也参与到竞争中，在国产替代背景下，份额提升。u 投资建议：投资建议：随着芯片功率提升、单机柜密度提升，液冷成为AIDC时代的必选散热技术。我们认为在长期解耦交付发展趋势下，具备系统级理解能力的专业温控厂商有望更为受益行业发展趋势，同时部分与芯片方案具有绑定关系的厂商竞争优势更为明显，重点推荐英维克，推荐重点推荐英维克，推荐关注申菱环境等。关注申菱环境等。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容重点公司盈利预测及估值重点公司盈利预测及估值表 1：重点公司盈利预测及估值（截至7月25日）产业链产业链代码代码简称简称投资评级投资评级归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）EPS（元）（元）PEPB收盘价收盘价总市值总市值20232024E2025E20232024E2025E20232024E2025E（7月月25日）日）（亿元）（亿元）温控设备002837.SZ英维克优于大市3445357030.610.720.9536.8 31.1 23.6 622.42166301018.SZ申菱环境优于大市1052853630.391.071.3752.6 19.2 15.0 2.220.5155资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理和预测；申菱环境采用Wind一致预期请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容一、液冷温控：智算中心的稳定器一、液冷温控：智算中心的稳定器请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容液冷温控液冷温控智算中心的稳定器智算中心的稳定器u 温控温控对于保障高密度算力中心正常稳定运转有重要的意义。对于保障高密度算力中心正常稳定运转有重要的意义。大多数服务器和网络设备的工作温度范围在5摄氏度至35摄氏度之间。为了确保设备的最佳运行状态和延长使用寿命，国际标准建议IDC机房的温度应控制在22摄氏度至24摄氏度之间。如果温度过高，设备容易过热导致损坏；如果温度过低，设备易产生冷凝水，导致短路和损坏。u 智算中心（智算中心（AIDC）中，液冷不可或缺。）中，液冷不可或缺。随着智算中心所采用芯片功耗的提升、单机柜功率密度的快速增长，传统风冷逐渐触及温控性能极限，液冷温控成为算力中心温控的必备技术。图图 2：CPU/GPU TDP变化趋势变化趋势资料来源：维谛技术官网，国信证券经济研究所整理图图 1：智算中心运行环境：智算中心运行环境资料来源：英维克官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容u 温控底层技术主要分为：风冷、冷冻水（间接蒸发冷）、液冷、相变材料、电子散热技术（导热材料散热、热管散热、均热板等）。u 数据中心存量场景中以风冷为主，液冷技术的使用比例正不断提升数据中心存量场景中以风冷为主，液冷技术的使用比例正不断提升温控技术的原理与路径温控技术的原理与路径表表 2：主要温控方式及使用场景对比：主要温控方式及使用场景对比冷却方式冷却方式使用场景使用场景举例举例渗透率渗透率优点优点缺点缺点风冷风冷数据中心数据中心运营商、第三方运营商、第三方IDC、政企等中小、政企等中小型型IDC存量存量70%以上，新增占比下降以上，新增占比下降相对节省场地，形态多样（列间、行间等）、提高空相对节省场地，形态多样（列间、行间等）、提高空间利用率、经济效应相对好间利用率、经济效应相对好能耗相对较高，低能耗相对较高，低PUE下发展受到一定限下发展受到一定限制（一般制（一般PUE 1.2以下用传统的风冷比较以下用传统的风冷比较难实现）难实现）动力电池奇瑞、江淮、北汽存量多以风冷为主1）适用于所有类型电池，构造简单成本低；2）安全性能相对好，不用担心液体泄露等大功率电池上使用发展受限，空气出口/出口温差较大，降温效果无法保障储能电池100MWh以下风冷为主存量90%以上，新增高容量电池占比下降间接蒸发冷间接蒸发冷数据中心数据中心腾讯腾讯IDC、部分新增大型、部分新增大型IDC对于对于PUE要求在要求在1.3以下的超大型数以下的超大型数据中心渗透率持续提升据中心渗透率持续提升1）相对风冷能够有效降低）相对风冷能够有效降低PUE水平；水平；2）相对于液冷）相对于液冷在成本端节省；在成本端节省；3）“三合一三合一”省去组装等步骤省去组装等步骤1）占地面积较大；）占地面积较大；2）需要消耗水资源；）需要消耗水资源；3）相对于液冷降温效果有限。）相对于液冷降温效果有限。液冷液冷数据中心数据中心阿里云、中科曙光超算数据中心等阿里云、中科曙光超算数据中心等 渗透率较低，除部分超算外较少采用渗透率较低，除部分超算外较少采用目前目前降温效果好，对于高密度场景（降温效果好，对于高密度场景（eg功率密度功率密度15KW）有明显优势有明显优势成本较高，浸没式液冷可放置服务器数量成本较高，浸没式液冷可放置服务器数量大大减小大大减小动力电池众泰、帝豪、比亚迪、蔚来、东风御风、宇通公交逐渐成为主流趋势与电池壁接触面之间换热系数高；冷却、加热速度快；体积较小；散热效果好存在漏液的可能；重量相对较大；维修和保养复杂；需要水套、换热器等部件，结构相对复杂储能电池新增中高功率储能以液冷为主相变冷（直冷）工业为主（未来可能用于动力电池）如农业、科研等目前主要以工业的一些场景为主1）空间需求小；2）换热速率大；3）允许电池在大功率条件下运行避免电池过早退化（是未来动力电池发展的重要技术路径之一）1）在新能源领域缺乏应用案例；2）缺乏热机械性于散热性能定量描述数据来源：中国热管理网、施耐德、IDC、CDCC、公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容u 风冷式冷水机组主要是利用制冷剂气体的循环达到冷却效果：风冷式冷水机组主要是利用制冷剂气体的循环达到冷却效果：1）压缩机吸入蒸发制冷后的低温低压制冷剂气体后压缩成高温高压气体送入冷凝器；2）高压高温气体经泠凝器冷却后使气体冷凝变为常温高压液体；3）常温高压液体流入热力膨胀阀经节流形成低温低压湿蒸汽，后再经过冷却后回到压缩机形成循环。优点：优点：体积相对较小，免去冷却塔等安装设施；缺点：缺点：制冷效果相对有限，易受到环境温度影响；主要应用场景：主要应用场景：数据中心、新能源、工厂、服务器等。核心数据中心温控技术一：传统风冷核心数据中心温控技术一：传统风冷表表 3：风冷式冷水机组核心部件及工作原理：风冷式冷水机组核心部件及工作原理部件名称原理压缩机将经过蒸发器后吸收了热能的制冷剂气体压缩成高压气体，然后送到室外机的冷凝器冷凝器将高温高压气体的热能通过风扇向周围空气中释放，使高温高压的气体制冷剂重新凝结成液体，然后送到膨胀阀膨胀阀使中温高压的液体制冷剂通过其节流成为低温低压的湿蒸汽，然后制冷剂在蒸发器中吸收热量达到制冷效果风机通过风机将热能向周围空气中释放（通常精密空调制冷量越大所需风机数量越大）资料来源：瀚信德官网，国信证券经济研究所整理图图 3：风冷式冷水机组工作原理风冷式冷水机组工作原理资料来源：瀚信德官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图图 4：间接蒸发冷产品示意图（左：干模式，右：湿模式）间接蒸发冷产品示意图（左：干模式，右：湿模式）资料来源：华为数字能源白皮书，国信证券经济研究所整理u 水冷冷水机工作原理：水冷冷水机工作原理：主要利用液体的循环&交换降温：利用壳管蒸发器使水与冷媒进行热交换，冷媒系统在吸收水中的热负荷，使水降温产生冷水后，通过制冷压缩机的作用将热量带至壳管式冷凝器，由冷媒与水进行热交换，使水吸收热量后通过水管将热量带出外部的冷却塔散失(水冷却)）。优点：优点：能耗方面相对风冷更节能、受季节影响小全年降温效果更好；缺点：缺点：前期设备投入较大、消耗水资源、后期维护成本高；主要用用场景：主要用用场景：工厂、互联网IDC、输配电升压站等。u 水冷与液冷差异：数据中心水冷一般指间接蒸发冷，实质是一种高端风冷，对机房内仍采用送风形式降温。水冷与液冷差异：数据中心水冷一般指间接蒸发冷，实质是一种高端风冷，对机房内仍采用送风形式降温。核心数据中心温控技术二：间接蒸发冷核心数据中心温控技术二：间接蒸发冷通过水的蒸发相变吸热制冷，对室内设备通过送风制冷请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图图 5：液冷方式分类液冷方式分类资料来源：IDC中国液冷数据中心发展白皮书，国信证券经济研究所整理u 液冷主要原理为用液体替代空气作为冷媒，为发热器件换热。液冷主要原理为用液体替代空气作为冷媒，为发热器件换热。相比风冷，液冷的主要原理是用液体替代空气作为冷媒，为 CPU、芯片组、内存条以及扩展卡等发热器件进行换热，带走热量。在节能、成本、节地、芯片可靠性、机房环境等多维度，液冷相比风冷均具备优势。u 液冷主要可分为冷板式、浸没式、喷淋式三大类。液冷主要可分为冷板式、浸没式、喷淋式三大类。按照接触方式，液冷主要可分为冷板式、浸没、喷淋式三大类。其中，按照是否相变，冷板式液冷可分为单相冷板式液冷、两相冷板式液冷，浸没式液冷可分为单相浸没式液冷、相变浸没式液冷。核心数据中心温控技术三：液冷核心数据中心温控技术三：液冷表表 4：液冷技术对比：液冷技术对比液冷方案液冷方案非接触式液冷非接触式液冷接触式液冷接触式液冷冷板式冷板式浸没式液冷浸没式液冷喷淋式喷淋式相变浸没式相变浸没式单相浸没式单相浸没式投资成本投资成本初始投资中等，运维成本低初始投资及运维成本高初始投资及运维成本高结构改造及液体消耗成本大，液冷系统初始投资成本低PUE1.1-1.21.051.091.1可维护性可维护性较简单复杂复杂供应商供应商华为、浪潮、曙光、联想、超聚变等主流供应商仅曙光阿里巴巴、H3C、绿色云图、云酷智能、曙光数创仅广东合一应用案例应用案例多超算领域较多较多数据中心场景无批量使用分析分析初始投资中等，运维成本低，PUE收益中等，部署方式与风冷相同，从传统模式过渡较平滑初 始 投 资 最 高，PUE收益最高，需使用专用机柜，服务器结构需改造为刀片式初 始 投 资 较 高，PUE收益较高，部分部件不兼容，服务器结构需改造初始投资较高，运维成本高，液体消耗成本高，PUE收益中等，部署方式同浸没式，服务器结构需改造资料来源：中国移动冷板液冷服务器设计白皮书，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图图 6：液冷系统通用架构液冷系统通用架构资料来源：中兴通讯液冷技术白皮书，国信证券经济研究所整理u 液冷系统通用架构可拆解为机房侧和液冷系统通用架构可拆解为机房侧和ICT设备侧两部分，机房侧可进一步分为一次侧和二次侧两部分，浸没式和冷板式液冷在机房侧设备侧两部分，机房侧可进一步分为一次侧和二次侧两部分，浸没式和冷板式液冷在机房侧架构基本相同，差异主要在架构基本相同，差异主要在ICT设备侧：设备侧：一次侧：一次侧：包含冷却塔、一次侧管网、一次侧冷却液（通常为水）。室外侧为外部冷源，通常为室外的冷水机组、冷却塔或干冷器，热量转移主要通过水温的升降实现；二次侧：二次侧：包含CDU、液冷机柜、二次侧管网和二次侧冷却液。室内侧包括供液环路和服务器内部流道，主要通过冷却液温度的升降实现热量转移；两个部分通过 CDU中的板式换热器发生间壁式换热；ICT设备侧设备侧：浸没式采用Tank安装制冷工质，ICT设备浸于其中；冷板式主要采用冷板贴于核心热源（CPU、GPU、内存）等上方。u 制冷工质的选择制冷工质的选择：冷板式通常采用乙二醇/丙二醇溶液（基于防冻考虑）或去离子水；浸没式通常采用氟化液、矿物油（如硅油）等。液冷通用架构解析液冷通用架构解析图图 7：一个典型冷板式液冷机房的布局和部件拆解一个典型冷板式液冷机房的布局和部件拆解资料来源：Vertiv官网，国信证券经济研究所整理一次侧（机房外），核心设施为外部冷源（如冷却塔）一次侧（机房外），核心设施为外部冷源（如冷却塔）CDU（冷量分配单元）（冷量分配单元）液冷机柜液冷机柜机架顶机架顶Manifold竖向竖向Manifold服务器内部服务器内部快接头快接头二次侧（机房内）二次侧（机房内）冷板冷板请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容u 冷板式和浸没式液冷方式各有优劣：冷板式和浸没式液冷方式各有优劣：冷板式：冷板式：优点在于设备改造幅度较小，兼容度、初始投资/改造成本较低，推广更为容易；缺点在于散热效率低于浸没式液冷，150KW以上机柜散热存在压力；浸没式：浸没式：优点在于散热效率最高；缺点在于制冷工质成本高，且常用的制冷工质氟化液具有致癌/激素紊乱等毒性问题，同时改造和初始投资成本大，对机房基础设施有更高要求。u 目前液冷方式以冷板式为主。目前液冷方式以冷板式为主。冷板式液冷对于数据中心的改造难度较低，所需成本也较为可控，目前冷板式液冷的市场应用相对更加普及。根据IDC报告，按照服务器出货量口径统计，2023H1我国冷板式液冷服务器比例达到90%左右，浸没式液冷渗透率仅为10%。技术路线：冷板式应用占多数，浸没式方案亟待制冷工质革新技术路线：冷板式应用占多数，浸没式方案亟待制冷工质革新图图 8：2023全年冷板式和浸没式液冷服务器比例全年冷板式和浸没式液冷服务器比例(出货量出货量)资料来源：IDC中国半年度液冷服务器市场（2023全年）跟踪，国信证券经济研究所整理表表5：不同液冷技术路线对比：不同液冷技术路线对比 冷板式浸没式喷淋式接触方式间接接触直接接触直接接触成本较低较高一般可维护性优秀较差一般空间利用率较高中等最高兼容性未与主板及芯片模块直接接触，材料兼容性强直接接触，材料兼容性弱直接接触，材料兼容性弱冷却效果较好优秀优秀安装便捷程度不改变服务器主板原有形态，保留现有服务器主板，安装便捷改变服务器原有结构，需要重新安装不改变服务器主板原有形态，安装便捷可循环采用双路换装循环，对冷冻液实现二次利用通过室外冷却装置进行循环，采用循环泵，实现资源再利用PUE1.17-1.301.05-1.081.05-1.10主流厂家华为、浪潮、曙光数创、英维克、新华三曙光数创、阿里广东合一资料来源：华经产业研究院，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容冷板式冷板式u 冷却液不直接接触电子器件。冷却液不直接接触电子器件。冷板式液冷技术通过冷板将发热元器件的热量间接传递给封闭在循环管路中的冷却液体，通冷却液体将热量带走。这种技术下，工作液体与电子器件不直接接触，而是通过液冷板等高效导热部件将被冷却对象的热量传递到冷却液中。u 特点：冷板式液冷兼容性强、易于维护，但存在节能收益不显著、标准化难度大的问题。特点：冷板式液冷兼容性强、易于维护，但存在节能收益不显著、标准化难度大的问题。作为三种主流技术中成熟度最高的方案，冷板式液冷能够有效兼容现有硬件架构、易于开展维护设计，且由于液体和设备不直接接触，可靠性更高。但由于未实现100%液体冷却，因此存在机柜功耗低、液冷占比低时，节能收益不显著问题；且液冷板设计需要考虑现有设备的器件布局，结构设计和实现的难度较大，标准化推进难度大。图9：全液冷服务器节点资料来源：浪潮信息全液冷冷板系统参考设计及验证白皮书，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容单相浸没式单相浸没式图 10：单相浸没式液冷示意图资料来源：GRC，国信证券经济研究所整理u 单相浸没式液冷通常采用不导电冷却液，通过液单相浸没式液冷通常采用不导电冷却液，通过液-液热交换器交换热量。液热交换器交换热量。单相浸没式液冷系统中，IT设备所有的发热组件都完全浸没在循环的不导电的冷却液中，设备发出的热量直接传递给冷却液 单相浸没式液冷的冷却液通常具有较高的沸点，冷却液吸热后并不会发生相变,始终维持在液态u 优势：优势：冷却液价格相对更低,部署成本更低；冷却液无相变,无需担心冷却液蒸发溢出或人员吸入的健康风险,更有利于维护。图 11：阿里云磐久一体机Immersion DC1000资料来源：阿里云官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容双相浸没式双相浸没式图 12：双相浸没式液冷示意图资料来源：GRC，国信证券经济研究所整理图 13：曙光数创相变浸没式液冷配套解决方案C8000资料来源：曙光数创官网，国信证券经济研究所整理u 冷却液冷却液在遇热的情况下由液态转化为气态，随后通过冷凝器恢复为液态在遇热的情况下由液态转化为气态，随后通过冷凝器恢复为液态。冷却液在循环散热过程中经历从液态到气态再回到液态的相变过程 IT设备完全浸没在装有低沸点冷却液的密闭罐体中，热量被冷却液吸收，冷却液吸热后温度升高，由液态相变为气态。蒸汽从液体中升起逃逸至液面上方，在液冷罐体内形成气相区，冷却液蒸汽与水冷冷凝器接触，热量被吸收后凝结成液体再次循环，而冷凝器中被加热的冷却水则通过循环冷却水系统完成排热。u 优势：优势：冷却液能够在受热时发生相变成为气态，能够更有效地利用相变潜热进行散热，从而提高散热效率。两相浸没式液冷的冷却液通常采用氟化液。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容喷淋式液冷喷淋式液冷u 喷淋式液冷技术是面向芯片级器件的精准喷淋，在服务器内部部署喷淋模块，通过重力或系统压力直接将冷却液喷洒至发热器件上。喷淋式液冷技术是面向芯片级器件的精准喷淋，在服务器内部部署喷淋模块，通过重力或系统压力直接将冷却液喷洒至发热器件上。u 喷淋液冷具有器件集中度高、散热效率强、高效节能和静音的特点，通过喷嘴释放液冷剂并吸收热量，从而在电子设备周围形成冷却层，适用于高功率密度设备、及要求精密散热的领域。喷淋式冷却具备承重占地少、冷却液价格低等优势，且安装简单，可进行定向冷却。但存在设备选材及设备维护的局限性。图 14：喷淋式直接液冷系统示意图资料来源：兰洋科技官网，国信证券经济研究所整理图 15：喷淋式直接液冷机柜示意图资料来源：兰洋科技官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图图 16：单机柜功率密度与适宜的散热方式单机柜功率密度与适宜的散热方式资料来源：Vertiv官网，国信证券经济研究所整理u 随着单卡功率的持续提升，随着单卡功率的持续提升，AIDC集群的单机柜功率显著提升。集群的单机柜功率显著提升。H100单卡TDP 700W，对应单服务器设计功率约10kW，以标准单机柜4个AI服务器计算，单机柜功率超过40kW；预计B200单卡TDP 将达到1000W，对应单机柜功率有望突破50kW。u 一般认为，风冷散热所适配的单机柜功率在一般认为，风冷散热所适配的单机柜功率在4-40kW左右区间，液冷的最佳单机柜功率适配区间在左右区间，液冷的最佳单机柜功率适配区间在50kw及以上水平。考虑到下一代及以上水平。考虑到下一代Blackwell芯片单机柜功率有望突破芯片单机柜功率有望突破50kW，风冷已达散热极限，采用液冷散热大势所趋。，风冷已达散热极限，采用液冷散热大势所趋。驱动力一：单卡功率提升，驱动力一：单卡功率提升，AIDC机柜风冷已达散热极限机柜风冷已达散热极限表表 6：H100/B200服务器与单机柜功率测算服务器与单机柜功率测算项目单位H100B200 服务器功率W1020012600 GPU TDP（x8）W700*81000*8 CPU、内存、NVLink等其他W46004600 存储、管理设备等W183183 交换机等W729729机柜功率（4台服务器）kW41.751.3资料来源：Nvidia官网，国信证券经济研究所整理对应散热方式所适宜的单机柜功率下限（考虑性价比等因素）对应散热方式所适宜的单机柜功率上限可混合使用不同散热技术的单机柜功率区间请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图图 17：英伟达英伟达GB200 NVL72单机柜拓扑（上）及单机柜拓扑（上）及576卡全互联双机柜拓扑卡全互联双机柜拓扑资料来源：NVIDIA官网，国信证券经济研究所整理u 海外芯片厂商中，英伟达已先后推出海外芯片厂商中，英伟达已先后推出GH200、GB200等机架式方案，扩大卡间互联规模等机架式方案，扩大卡间互联规模。英伟达通过私有协议NVLink实现卡间互联，在此前GH200方案中，英伟达采用2层fat-tree网络结构实现256张GH200超级芯片互联；GB200架构中，英伟达推出NVL72方案，单机柜集成72个全互联的Blackwell芯片，英伟达也推出双机柜（NVL36）方案，也可通过2层NVLink交换实现最大576个GPU的全互联。u 国内芯片厂商也推出相应卡间互联协议。国内芯片厂商也推出相应卡间互联协议。如华为的HCCS（high-speed cache coherence network）、寒武纪的 MLU-LINK、燧原的 GCU-LARE和壁仞的B-LINK等，考虑到产业趋势明确，基于国内卡间互联协议的机架式方案有望加速应用。驱动力二：卡间高速互联规模扩大，单机柜功率密度提升驱动力二：卡间高速互联规模扩大，单机柜功率密度提升图图 18：昇腾昇腾 910 AI处理器互联拓扑图处理器互联拓扑图资料来源：昇腾官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图图 19：AIDC的能耗需求快速提升的能耗需求快速提升资料来源：semianalysis，国信证券经济研究所整理u 一方面，算力中心电力紧缺已成为初步共识，采用液冷降低一方面，算力中心电力紧缺已成为初步共识，采用液冷降低PUE有望节约整体数据中心电能消耗有望节约整体数据中心电能消耗。目前，一个标准的风冷数据中心中，温控环节的能耗占比达到40%（主要为精密空调消耗）。而算力中心对电力需求正在快速提升，需要降低单位算力能耗。通过液冷替代精密空调有助于降低PUE，实现节约能耗的目的。u 另一方面，国内双碳目标下，推动另一方面，国内双碳目标下，推动PUE考核趋严，有望带动液冷渗透率提升考核趋严，有望带动液冷渗透率提升。从国内市场维度，数据中心作为耗能大户，在双碳目标下，政策对其的PUE考核趋严，目前部分地区已降低至1.25以下。若进一步加大考核力度，风冷已无法满足政策PUE要求。驱动力三：液冷驱动力三：液冷PUE优势节约优势节约AIDC能耗，国内关注能耗，国内关注PUE政策考核政策考核注：注：PUE=PUE=（ITIT设备设备 制冷设备制冷设备 供电设备供电设备 照明及其它等设备）照明及其它等设备）/IT/IT设备能耗，即设备能耗，即PUEPUE越接近于越接近于1 1，则数据中心中的能耗将主要来源于，则数据中心中的能耗将主要来源于ITIT设备（服务器、交换机等）。设备（服务器、交换机等）。图图 20：2023年典型数据中心的能耗构成年典型数据中心的能耗构成资料来源：服务器浸没式液冷技术研究进展（2023 年 6 月，侯富民、李超恩、吴佳育、蔡伟、邵璟璟），国信证券经济研究所整理图图 21：数据中心不同冷却方式的典型数据中心不同冷却方式的典型PUE资料来源：中兴通讯液冷技术白皮书，数据中心单相提没液冷规模化应用关键技术研笼，国信证券经济研究所整理40D%3%制冷IT设备损耗其他1.51.21.091.050 0 0 1 1 1 1 1 2 传统风冷冷板式液冷单相浸没式液冷双相浸没式液冷请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图图 22：不同冷却市场下数据中心投资成本测算不同冷却市场下数据中心投资成本测算资料来源：施耐德电气官网，国信证券经济研究所整理驱动力四：单位成本下降，关注驱动力四：单位成本下降，关注TCOTCO曲线拐点曲线拐点u 机架功率密度越高，液冷约具备经济性。机架功率密度越高，液冷约具备经济性。根据施耐德电气2021年发布的大型数据中心浸没式液冷与风冷投资成本分析，在一个总容量为2兆瓦的数据中心，当机架功率密度为10kW时，采用传统风冷与基于IT机箱的浸没式液冷相比，初始投资大致相等。由于液冷技术的主要优势在于可以高密度紧凑部署，因此，在容量相同的数据中心，按每机架20kW和每机架40kW的方式部署液冷时的投资成本比传统风冷分别节省了10%和14%的投资成本。u 2023年8月，在曙光数创“冷平衡”发布会上，曙光数创副总裁张鹏表示现在选择冷板式的液冷初投资已经低于风冷，经过公司内部的建设测算，即便是浸没式液冷系统，运行4.5年也将出现TCO低于风冷系统的拐点。相比风冷，冷板式液冷的节能效率将能够降低25%的用电，相变浸没则是能做到30%以上。图图 23：不同数据中心不同数据中心TCO曲线对比曲线对比资料来源：曙光数创官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容二、二、液冷驱动温控价值提升，国内市场空间近百亿液冷驱动温控价值提升，国内市场空间近百亿请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图 24：数据中心支持基础设施成本构成资料来源：Dgtl Infra，国信证券经济研究所整理表7：数据中心总开发成本资料来源：Dgtl Infra，国信证券经济研究所整理数据中心：数据中心：温控温控成本占比超成本占比超20 %,，液冷有望进一步提升，液冷有望进一步提升u 数据中心基础设施建设成本中冷却系统成本占比约数据中心基础设施建设成本中冷却系统成本占比约20%-25 %-25%。新建数据中心，包括设施运营中使用的必要基础设施和组件，通常可分为四个主要类别：1 1）土地和建筑外壳（）土地和建筑外壳（15%-20%-20%）：）：建筑外壳、活动地板；2 2）电气系统（）电气系统（4040-45-45）：备用发电机、电池、配电装置（PDU）、不间断电源（UPS）、开关设备/变压器；3 3）HVAC/HVAC/机械机械/冷却系统（冷却系统（20%-25 %-25%）：）：机房空调（CRAC）、机房空气处理器（CRAH）、风冷式冷水机组、冷冻水储存和管道；4 4）建筑装修（）建筑装修（15%-20%-20%）：）：大堂/入口、会见室(MMR)、发货和接收区域。u 对比风冷，液冷的单位造价进一步提升，目前风冷：冷板式液冷：浸没式液冷每对比风冷，液冷的单位造价进一步提升，目前风冷：冷板式液冷：浸没式液冷每kWkW成本的比例关系呈现逐步翻倍，因此液冷有望推动成本的比例关系呈现逐步翻倍，因此液冷有望推动冷却环节的投资占比进一步提升。冷却环节的投资占比进一步提升。15%-20%-45 %-25%-20%土地和建筑外壳电气系统HVAC/机械/冷却系统建筑装修请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容u 根据此前液冷通用架构可知，一般可将液冷分为机房侧和ICT设备侧两部分，机房侧包括一次侧和二次侧，一次侧是连接冷却塔到一次侧是连接冷却塔到CDU，全液冷机柜的循环水系统，也称为一次管路或室外侧；二次侧是连接，全液冷机柜的循环水系统，也称为一次管路或室外侧；二次侧是连接CDU到全液冷机柜中的液冷元器件的冷却循环水系统，到全液冷机柜中的液冷元器件的冷却循环水系统，也称为二次管路或室内侧。二次侧包括也称为二次管路或室内侧。二次侧包括CDU、液冷机柜、列间空调、冷热气流隔离及封闭组件、动环系统。、液冷机柜、列间空调、冷热气流隔离及封闭组件、动环系统。CDU：由于一般CDU功率在200-300kw，对应2000kw需要7个CDU，价值量占比30%左右。液冷机柜：成本包括快速接头、PDU、Manifold等主要组件，总价值量占比16%。其中，PDU采用双路输入，一个机柜中需要两个。Manifold需要360不锈钢焊接，价值量较高。列间空调：补冷热量占总热量的15%-20%，包括内机和外机，价值量占比35%。冷热气流隔离即封闭组件和动环系统总价值量占比5%左右。机房侧零部件价值量拆分机房侧零部件价值量拆分图 26：二次侧价值量占比 资料来源：中国移动电信运营商液冷技术白皮书，国信证券经济研究所整理图 25：一次侧二次侧价值量拆分资料来源：中国移动电信运营商液冷技术白皮书，国信证券经济研究所整理75u%一次侧二次侧39!5%4%1U液冷机柜列间空调冷热气流隔离及封闭组件动环系统请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图图 28：机架机架Manifold示意图示意图资料来源：Vertiv官网，国信证券经济研究所整理图图 27：机架顶机架顶Manifold示意图示意图资料来源：Vertiv官网，国信证券经济研究所整理u Manifold 作为液冷系统的集流器，承担将冷却液体引入机架并传递到机架外侧的关键任务，直接影响整个液冷系统的热管理，确保冷却液体顺畅流动，高效吸收和带走系统中产生的热量。u Manifold从制造上，一般采用316不锈钢，并使用无缝焊接工艺，因此在液冷机柜中价值量较高。机房侧核心部件：机房侧核心部件：Manifold请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图图 30：平台式平台式CDU示意图示意图资料来源：Vertiv官网，国信证券经济研究所整理图图 29：列间列间CDU示意图示意图资料来源：Vertiv官网，国信证券经济研究所整理u CDU指的是冷量分配单元指的是冷量分配单元，是液冷系统的一个关键组件，主要作用是隔离一次侧与二次侧回路，并在其内部提供一次侧与二次侧的热交换能力，分发和调节冷却液以有效地冷却计算设备或其他热源。u 根据功率不同和放置位置差异，根据功率不同和放置位置差异，CDU可分为机架内可分为机架内CDU、列间、列间CDU和平台式和平台式CDU。一般机架内、列间CDU对应功率散热功率在30-40kW；主流的平台式CDU散热功率可达200-300kW。u CDU内核心器件为水泵与换热板；同时内核心器件为水泵与换热板；同时CDU直接承担冷量分配的任务，其直接承担冷量分配的任务，其IT系统需具备对高功率机柜的及时响应能力，软件调度策系统需具备对高功率机柜的及时响应能力，软件调度策略成为核心壁垒之一。略成为核心壁垒之一。机房侧核心部件：机房侧核心部件：CDU水泵换热板请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容u 据测算，据测算，到2025年，机房温控市场合计142亿元，风冷液冷各站一半，以下是核心假设：（1 1）渗透率假设：）渗透率假设：2025年通用服务器液冷渗透率15%；AI服务器液冷渗透率50%；（2 2）功耗假设：）功耗假设：假设通用服务器单芯片平均功耗提升至250W；AI服务器单芯片功耗提升至500W（参考-昇腾910 TDP约400W）（3 3）单价假设：）单价假设：假设2025年风冷、冷板式、浸没式单位成本分别为2430、4000、8000元/kW。（4 4）冗余：）冗余：服务器总功耗芯片占比为80%、液冷一般配备15%风冷冗余机房温控空间机房温控空间：国内液冷市场有望达：国内液冷市场有望达百百亿元亿元表表8：机房温控市场测算：机房温控市场测算2019Y2020Y2021Y2022Y2023E2024E2025E通用服务器（万台）309.5345.2366.9364.4360.0380.0400.0平均CPU数量（片/台）2.02.02.02.02.02.02.0平均功耗（w）150150170185200230250服务器总功耗（kw）928416103545912475191348294144000017480002000000风冷占比10000%风冷单价（元/w）5000500045004000350027002430风冷市场规模（亿元）46.451.856.153.448.942.541.3冷板式液冷占比0%0%0%1%3%冷板式液冷单价（元/w）8000550050004000浸没式液冷占比0%0%1%1%浸没式液冷单价（元/kw）150001100090008000液冷市场规模（亿元）1.12.59.112.6加速计算服务器（万台）7.914.623.128.5303545平均GPU数量（片/台）4446668平均功耗（w）350350350375380400600服务器总功耗（kw）13324924520938879476866382080010080002592000风冷占比10000uP%风冷单价（元/w）5000500045004000350027002430风冷市场规模（亿元）6.712.317.527.724.420.431.5冷板式液冷占比0%0%0%9#E%冷板式液冷单价（元/w）8000550050004000浸没式液冷占比1%2%3%5%浸没式液冷单价（元/kw）150001100090008000液冷市场规模（亿元）6.77.413.657.0风冷市场合计（亿元）53.1 64.0 73.6 81.1 73.3 62.9 72.8 液冷市场合计（亿元）7.8 9.9 22.7 69.6 资料来源：国信证券经济研究所测算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图图 32：冷板针翅（左）与微通道（右）冷板针翅（左）与微通道（右）资料来源：defrez官网，国信证券经济研究所整理图图 31：传统风冷通用服务器（左）和冷板式液冷传统风冷通用服务器（左）和冷板式液冷AI服务器（右）服务器（右）资料来源：Vertiv官网，国信证券经济研究所整理u 冷板是冷板式液冷冷板是冷板式液冷ICT设备侧的核心部件。设备侧的核心部件。冷板即以工艺冷媒为媒介，实现热量交换的紧凑型换热部件，与设备配套管路、QDC、CDU、RCM、LCM等形成二次侧冷却环路，并最终将处理器热量传递至室外，常用材料为紫铜、铝等。u 冷板设计需要考虑的关键指标冷板设计需要考虑的关键指标包括冷板内部流道、内部流速、额定流量、冷板热阻以及冷板流阻。u 目前目前冷板冷板单板价值量单板价值量1000-2000元，和元，和GPU/CPU数量一一对应，根据上页逻辑测算，数量一一对应，根据上页逻辑测算，2025年市场规模为年市场规模为30-60亿元。亿元。服务器侧核心部件：冷板（电子散热）服务器侧核心部件：冷板（电子散热）表表 9：冷板设计核心指标：冷板设计核心指标关键设计项关键设计项设计参数描述设计参数描述说明说明冷板内部流道小功率器件冷板可直接采用机加工流道、金属管嵌管等方案大功率器件（一般为100W）冷板一般采用铲齿工铲齿工艺艺，齿厚一般为 0.1 1.0mm，齿间隙一 般为210倍过滤精度。例如，二次侧过滤为 50m，齿间隙一般为 0.1 0.5mm散热模块为接液材料；一 体式冷板不区分散热模块 和固定模块 冷板内部流速冷板内部流道内、管路内部流速1.5m/s可以根据该流速计算出不 同管径下的最大流量额定流量满足芯片散热要求基础上，流量越小越有优势冷板所需流量小，单台 CDU 能承担的节点更多，更节能冷板热阻冷板热阻是芯片表面温度与二次侧供液温度差值 后，与芯片功耗的比值。冷板流阻冷板流阻是冷板流体流动时前后压差值。资料来源：TrendForce，Semianalysis，国信证券经济研究所整理和测算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容三、温控厂商受益趋势明确三、温控厂商受益趋势明确，电子散热加速国产替代，电子散热加速国产替代请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容AIDCAIDC液冷产业链全景液冷产业链全景上游：液冷零部件中游：服务器、芯片、温控厂商下游：运营商、互联网、IDC服务商核核心心部部件件快速接头快速接头 英维克CDUCDU 中航光电ManifoldManifold 奇鋐科技冷板冷板其其他他部部件件电磁阀电磁阀 三花智控 SMC冷却液冷却液 巨化股份 3M服务器厂商服务器厂商 浪潮信息 曙光数创 华为芯片厂商芯片厂商 Intel机房温控机房温控 Vertiv 英维克 申菱环境 高澜股份运营商运营商中国电信中国移动中国联通互联网公司互联网公司百度阿里巴巴腾讯字节IDCIDC服务商服务商网宿科技润泽科技请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容产业链竞争格局：产业初期行业标准未定，交付模式多样产业链竞争格局：产业初期行业标准未定，交付模式多样u 由于液冷技术处于初期，产业标准未定，当前行业有多重交付模式：（1）以华为为代表的算力解决方案商做整包，液冷部分自己设计，找第三方温控公司整体采购或部分采购（2）以阿里为代表的互联网大厂，采购液冷服务器，服务器厂商集液冷设备一起交付（3）运营商分别招标液冷设备和服务器等，后续做整体集成。产业链上下游互相渗透，体现出竞争格局混乱的特征。产业链上下游互相渗透，体现出竞争格局混乱的特征。图图 33：液冷数据中心业务落地流程示意图液冷数据中心业务落地流程示意图资料来源：科智咨询中国液冷数据中心市场，国信证券经济研究所整理表表1010：华为：华为FusionServerFusionServer Pro Pro冷板全液冷系统冷板全液冷系统说明及责任方说明及责任方名称名称说明说明交付责任交付责任冷却塔用于将液体回路的热量散到室外大气中的设备，一般放置室外机房建设方冷水机组用于对冷却水进行冷却机房建设方CDU用于液冷电子设备间的冷却液体流量分配，提供二次侧流量分配、压力控制、物理隔离、防凝露等功能华为/合作商全液冷机柜提供冷却液体进出，针对电子设备进行冷却的设备华为制冷空调为IT机柜进行散热的设备，华为全液冷机柜热量由水带走，因此可以取消绝大部分为IT设备散热配置的专用的制冷空调。不涉及一次侧连接冷却塔到CDU，全液冷机柜的循环水系统机房建设方二次侧连接CDU到全液冷机柜中的液冷元器件的冷却循环水系统机房建设方/华为资料来源：华为官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容产业链格局：温控、服务器及互联网厂商相继布局产业链格局：温控、服务器及互联网厂商相继布局表表11：中游参与厂商对比：中游参与厂商对比厂商类别厂商类别名称名称产品布局产品布局温控厂商英维克Coolinside全链条冷板式液冷解决方案申菱环境天枢液冷温控系统高澜股份冷板式和浸没式液冷服务器热管理解决方案服务器厂商曙光数创冷板式液冷C7000系列华为FusionServer Pro冷板全液冷系统浪潮信息通用服务器NF5280M6、高密度服务器i24LM6联想海神温水水冷系统互联网阿里行业首款单相浸没液冷解决方案京东天枢冷板式液冷整机柜服务器百度天蝎 5.0 浸没式液冷机柜技术资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理u 因此在国内市场中，服务器、互联网厂商、温控设备商以及零配件公司均有参与，竞争格局较为复杂。因此在国内市场中，服务器、互联网厂商、温控设备商以及零配件公司均有参与，竞争格局较为复杂。各自环节有各自的优势：温控设备厂商：深耕温控技术应用场景，对技术原理理解深厚，为客户提供定制化全链条解决方案及关键部件的设计制造，能够从系统角度出发提供整体解决方案。服务器厂商：贴近客户，可利用客户关系向上集成。互联网大厂：如阿里、华为，自身是客户或EPC，产业链位置领先，对具体应用场景需求更明确零配件公司：以某几类难度较高的配件进入到产业链中，逐步完善整体解决方案。u 长期来看，随着行业逐步标准化，解耦交付是大趋势。温控厂商依靠专业化的能力，产业链地位会逐步提高。长期来看，随着行业逐步标准化，解耦交付是大趋势。温控厂商依靠专业化的能力，产业链地位会逐步提高。表表12：主要厂商液冷技术：主要厂商液冷技术厂商厂商液冷技术液冷技术服务器形态服务器形态一体化交付一体化交付解耦交付解耦交付超聚变冷板式机架整机柜/单节点盲插快接华为冷板式机架整机柜盲插快接浪潮冷板式机架整机柜/单节点盲插/软管快接曙光冷板式机架/刀片整机柜软管快接H3C冷板式机架整机柜/单节点软管快接资料来源：中国移动电信运营商液冷技术白皮书，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容解耦交付大势所趋，标准化有助于行业成长解耦交付大势所趋，标准化有助于行业成长u 当前液冷交付模式包括一体化交付与解耦交付两种。当前液冷交付模式包括一体化交付与解耦交付两种。解耦交付是液冷机柜与液冷服务器之间遵循用户统一制定的接口设计规范，机柜与服务器解耦，可由不同厂商交付。一体化交付是液冷整机柜（包括机柜和服务器）由厂商自定标准进行集成设计开发，整机柜由同一厂商一体化交付u 服务器与机柜解耦有利于促进行业标准形成，让更多厂商参与其中。服务器与机柜解耦有利于促进行业标准形成，让更多厂商参与其中。一体化交付存在非原厂商机柜与服务器不适配、机房管理中各厂家难能以对接等问题。解耦交付可形成统一标准规范，便于后续机房的灵活部署，有助于温控厂商与服务器厂商协调合作，给客户更大的自由度选择不同服务器和机柜组合，而不受限于某一供应商。解耦交付能够实现机柜与服务器分别采购，从而促进行业竞争，降低下游采购成本。但目前技术尚不成熟，在运维管理中存在责任不清等问题。表表13：冷板式液冷交付方案对比：冷板式液冷交付方案对比交付模式分析交付模式分析解耦交付解耦交付一体化交付一体化交付服务器厂商职责范围根据液冷服务器设备，还需明确液冷服务器进回水的温度、压力、水质、监控范围的要求，液冷基础设施连接头的要求、配电要求提供液冷整柜及二次侧管理的整体设计解决方案服务器多厂家单厂家整体适配性根据既定接口标准分别生产机柜与服务器，测试阶段进行适配原厂机柜和原厂服务器适配性较好，无法与非原厂设备匹配整体机房管理可形成统一标准及规范，后续易管理各厂家标准不同，不容易对接安装部署批量生产，规模推广，灵活部署，基础设施和服务器厂家需协调合作，机柜供应商提供机柜级的漏液监测功能与服务器结合部署采购模式机柜与服务器分别采购，促进竞争，有利于降低价格统一采购，受厂家限制较多运维管理机柜与服务器分别交付，需明确责任界面，需明确责任主体。各机柜及服务器配置统一，运维方式相同，易于统一管理同厂家整机柜交付，责任界面明晰；不同厂家运维方式，接口、数据类型不同，需分开运维产业成熟度当前尚不成熟当前较成熟服务器/整机柜交付周期盲插快接模式：对现有软管快接厂家，服务器深度定制开发，交付周期约 9 个月软管快接模式：对服务器进行浅度定制开发或无需定制，交付周期约 3 个月主流厂商已有的量产产品分析目前不同液冷供应商之间产品的适配和兼容有一定困难，服务器与机柜之间、机柜与不同品牌服务器之间可能存在不适配的风险，需标准引领，服务器与机柜统一接口标准，提前开展对接联调、验证测试等目前液冷技术在产业化和标准化方面还处于发展阶段，液冷服务器和机柜无统一标准，一体交付模式不利于液冷产业标准的技术积累和创新引领资料来源：中国移动电信运营商液冷技术白皮书，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容温控商场竞争格局：系统级综合温控能力是关键温控商场竞争格局：系统级综合温控能力是关键u 液冷系统集成复杂难度成倍提升，考虑到设备温控稳定性，系统级能力要求高。液冷系统集成复杂难度成倍提升，考虑到设备温控稳定性，系统级能力要求高。由风冷技术向液冷技术的转化过程中，系统集成复杂难度成倍提升，主要体现在：1）设计难度增大：需要同时融合传热、流体、材料等学科；2）供应商零部件差异明显：各个零部件的供应能力与匹配接口皆有差异，拉长系统开发时间，且无法达到系统最优；3）采购难度加大：供应链需要协调多个供应商同时交付，增加采购负担；4）后期运维难度显著提升：单一供应商不具有故障的系统解决能力。u 因此综合前期设计、后期运维的系统级能力成为液冷时期的壁垒。因此综合前期设计、后期运维的系统级能力成为液冷时期的壁垒。温控的产品优势显现具有后验属性，产业初入者在初期可以实现系统的温控效果，但长期的运行稳定依赖材料的选择、CDU冷量分配软件的优化设计、后期运维能力等综合系统及能力。图图 34：液冷数据中心系统复杂度增大液冷数据中心系统复杂度增大 资料来源：NVIDIA官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容温控商场竞争格局温控商场竞争格局：绑定芯片方案，具备先发优势：绑定芯片方案，具备先发优势u 由于液冷系统复杂度提升，各环节的沟通协同有望进一步加强由于液冷系统复杂度提升，各环节的沟通协同有望进一步加强。液冷相较于风冷而言，与服务器的匹配度要求进一步提升，无论是冷板式服务器（要求液冷冷板匹配服务器型号）还是浸没式服务器，都需要服务器、液冷厂商、IDC企业（业主）共同参与到设计等环节。而当前阶段，绑定加速卡芯片厂商的公司具备显著的先发优势。而当前阶段，绑定加速卡芯片厂商的公司具备显著的先发优势。图图 35：液冷时期各环节配合度有望进一步加强：液冷时期各环节配合度有望进一步加强 资料来源：国信证券经济研究所绘制服务器厂商IDC企业液冷厂商芯片厂商图图 36：英维克为：英维克为Intel冷板液冷设计参考供应商冷板液冷设计参考供应商 资料来源：Intel官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图图36：CDU内部核心部件是水泵与换热板内部核心部件是水泵与换热板 资料来源：Vertiv官网，国信证券经济研究所整理温控商场竞争格局：温控商场竞争格局：零部件制造环节有一定壁垒：零部件制造环节有一定壁垒u 液冷系统涉及零部件较多，不同零部件设计生产难度不同。液冷系统涉及零部件较多，不同零部件设计生产难度不同。以冷板式液冷为例，系统关键零部件包括冷板、快接头、Manifold、CDU等。制造角度，冷板的制造难点在于针翅、微通道等定制化设计以确定合适的流速、流量、热阻等指标，但本身为机加工件，壁垒较低；快接头难点在于控制漏液问题；Manifold可采用316不锈钢 无缝焊接工艺；CDU核心部件为水泵 换热板，软件控制需具备及时响应高功率机柜等能力。表表14：冷板设计核心指标：冷板设计核心指标 资料来源：中国移动电信运营商液冷技术白皮书，国信证券经济研究所整理水泵换热板关键设计项关键设计项设计参数描述设计参数描述说明说明冷板内部流道小功率器件冷板可直接采 用机加工流道、金属管嵌管等方案大功率器件（一般为100W）冷板一般采用铲齿工艺铲齿工艺，齿厚一般为 0.1 1.0mm，齿间隙一 般为210倍过滤精度。例如，二次侧过滤为 50m，齿间隙一般为 0.1 0.5mm散热模块为接液材料；一 体式冷板不区分散热模块 和固定模块 冷板内部流速冷板内部流道内、管路内部流速1.5m/s可以根据该流速计算出不 同管径下的最大流量额定流量满足芯片散热要求基础上，流量越小越有优势冷板所需流量小，单台 CDU 能承担的节点更多，更节能冷板热阻冷板热阻是芯片表面温度与二次侧供液温度差值 后，与芯片功耗的比值。冷板流阻冷板流阻是冷板流体流动时前后压差值。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容竞争格局（国内）：国产厂商优势突出竞争格局（国内）：国产厂商优势突出u 第三方机房温控供应厂商中，国产公司市场占有率有望持续提升。第三方机房温控供应厂商中，国产公司市场占有率有望持续提升。传统的精密空调初期主要以海外品牌艾默生等为主（艾默生旗下公司为全球首台数据中心空调研发开拓者），后期国内厂商市占率逐步提升，截至2021年海外厂商仍然占有40%左右占有率。u 国内温控企业在液冷解决方案上更具优势。国内温控企业在液冷解决方案上更具优势。数据中心液冷产品大大增加了后期运维的支出和维护成本（定期做腐蚀、密封性、可靠性等检测），相较于国外企业，国产品牌在服务响应效率、产品设计灵活度、运维服务等方面更具有优势，预计国内温控厂商未来有望占据主要地位。同时，我们看好具有端到端服务能力的温控设备品牌厂商。图图 37：数据中心精密空调市场格局：数据中心精密空调市场格局资料来源：产业在线，国信经济研究所整理维谛15%英维克14%华为10%世图兹6%美的6%格力6%依米康6%佳力图6%申菱6%施耐德4%其它21%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容竞争格局：温控厂商积极布局，英维克优势突出竞争格局：温控厂商积极布局，英维克优势突出u 专业温控厂商也有方案落地，呈现多方合作模式。专业温控厂商也有方案落地，呈现多方合作模式。目前，英维克、申菱环境和高澜股份已有液冷项目落地（字节马来西亚项目），是国内专业液冷温控供应商中的领先企业。曙光数创为中科曙光系的温控厂商，主要客户为曙光系超算中心，以浸没式方案为主。u 英维克通过与如英维克通过与如IntelIntel等相关芯片方案形成绑定的形式，目前优势更为突出。等相关芯片方案形成绑定的形式，目前优势更为突出。表表 15：数据中心液冷温控可比公司综合对比数据中心液冷温控可比公司综合对比名称名称 简介简介细分领域细分领域 IDC策略策略 产品技术产品技术23Y机房温控收入机房温控收入/亿元亿元客户客户英维克致力于为云计算数据中心、服务器机房、通信网络、电力电网、储能系统、电源转换等领域提供设备散热解决方案，为客车、重卡、冷藏车、地铁等车辆提供相关车用的空调、冷机等产品及服务，并为人居健康空气环境推出系列的空气环境机。数据中心、服务器机房、通信机房、高精度实验室、无线通信基站、储能电站、电动汽车充电桩、公交、通勤、旅运等产品直接或通过系统集成商提供给数据中心业主、IDC运营商、大型互联网公司，可根据项目情况提供模块化数据中心系统、数据中心基础设施等整体方案和集成总包服务风冷、间接蒸发冷、液冷16腾讯、阿里巴巴、秦淮数据、万国数据、数据港、中国移动、中国电信、中国联通等申菱环境为数据服务产业环境、工业工艺产研环境、专业特种应用环境、公共建筑室内环境等应用场景提供人工环境调控整体解决方案数据中心、特种环境（核电、机场温控、油气回收等）、新能源（海上风电、储能、电池厂、发电厂等）、工业温控数据中心、特种环境（核电、机场温控、油气回收等）、新能源（海上风电、储能、电池厂、发电厂等）、工业温控提供IDC温控一体化解决方案间接蒸发冷、液冷等9华为、中国移动、曙光、浪潮、百度、世纪互联等高澜股份控股子公司高澜创新科技信息与通信（ICT）热管理产品主要为服务器液冷板、流体连接部件、多种型号和不同换热形式的CDU、多尺寸和不同功率的TANK，换热单元。工业、数据中心、新能源汽车、储能等形成冷板液冷数据中心热管理和浸没液冷数据中心热管理的解决方案液冷为主-终端客户如字节跳动等曙光数创以数据中心高效冷却技术为核心的数据中心 基础设施产品供应商，主营浸没相变液冷 数据中心基础设施产品，布局冷板式液冷聚焦数据中心/超算中心等提供浸没式方案为主，布局冷板式液冷为主6.5冷板收入1.90亿元曙光系、润泽科技等数据来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理（*上述公司机房温控主要收入为在数据中心机房收入）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容它山之石：维谛技术前瞻布局，绑定英伟达，纵享产业红利它山之石：维谛技术前瞻布局，绑定英伟达，纵享产业红利VertivVertiv是海外温控领军企业，成为英伟达独家合作伙伴，在手订单迅速增长。是海外温控领军企业，成为英伟达独家合作伙伴，在手订单迅速增长。根根据Omdia2020年数据中心热管理报告，基于2018年和2019年的数据，指出Vertiv拥有全球数据中心冷却市场23.5%的份额，比第二名高出10%以上。是海外温控龙头。Vertiv是英伟达独家合作伙伴，基于英伟达芯片的智算中心加速建设背景下，公司订单和业绩也进入高速增长期。截止2024年Q1，公司在手订单63亿美金，同比增长60%。其他：其他：Modine（MOD.N）2005年收购了AIREDALE（原欧洲最大的几家数据中心温控系统供应商之一），2023年收购TMGcore的IP和部分资产（浸没式液冷供应商），预计液冷产品（混合冷却系统）在2024Q2开始给客户送样测试，2024年年底进入量产期。图图 38：2019年全球热管理市占率年全球热管理市占率资料来源：Vertiv官方材料，国信证券经济研究所整理32%5H%维谛技术世图兹施耐德电气其他图图 39：Vertiv被指定为英伟达唯一制冷系统合作伙伴被指定为英伟达唯一制冷系统合作伙伴资料来源：Vertiv官方材料，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容零配件竞争格局：市场集中度高，以海外及台资企业为主零配件竞争格局：市场集中度高，以海外及台资企业为主u 电子散热等零配件市场集中度高，以海外及台资企业为主。电子散热等零配件市场集中度高，以海外及台资企业为主。全球热管主要生产企业有 Honeywell、Fujkura、双鸿科技、奇鋐科技等，国内厂商以中石科技、飞荣达为代表，英维克逐渐布局电子散热领域。在我国导管市场，台系厂商占据七成以上市场份额。2022年排名前三的企业占全球市场约50%的份额。u 国内厂商有望提高份额。国内厂商有望提高份额。随着液冷技术不断成熟，本土公司对于部分零配件的生产能力逐步增强，有望由外采改为自己设计制造模式，从而逐步参与到电子散热市场中，典型公司如英维克。同时，原先其它消费电子领域的公司，通过跨界，也参与到竞争中，在国产替代背景下，份额提升，如飞荣达。总体来看，本土供应商前景可期。图图 40：英维克：英维克Coolinside全链条液冷解决方案全链条液冷解决方案 资料来源：英维克官网，国信证券经济研究所整理表表16：电子散热器件厂商：电子散热器件厂商厂商厂商提供产品提供产品20222022电子散热收入电子散热收入Honeywell Electronic Materials（美国）导热界面材料、热管、均热板及导热复合材料107.27亿美元（高性能材料，包括热管理、工业、生命科学）Fujikura（日本）蒸汽片（扁平散热管），散热片，散热扇，热界面材料13.41亿美元（电子产品，包含转换器、传感器收入）双鸿科技（台湾）超薄热管/均热板、显卡散热模组、服务器散热模组4.5亿美元奇鋐科技（台湾）直流风扇、节能风扇、主动式散热器、热管/均热板、远程热交换器（热管式及水冷式、热交换器及压缩机热交换器18.3亿美元中石科技高导热人工合成石墨材料、模切功能组件、热管/均热板、导热界面材料及相变储热材料等14.82亿元飞荣达导热界面器件、石墨片、导热石墨膜、散热模组/风扇/VC均温板/热管及半固态压铸等14.05亿元碳元科技高导热石墨膜、超薄热管和超薄均热板等散热材料0.56亿元英维克3D-TVC、热管散热器、吹胀板、液冷板几千万资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容四、投资建议四、投资建议请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容投资建议投资建议u 随着芯片功率提升、单机柜密度提升，液冷成为随着芯片功率提升、单机柜密度提升，液冷成为AIDC时代的必选散热技术。我们认为在长期解耦交付发展趋势下，具备系统级理解时代的必选散热技术。我们认为在长期解耦交付发展趋势下，具备系统级理解能力的专业温控厂商有望更为受益行业发展趋势，同时部分与芯片方案具有绑定关系的厂商竞争优势更为明显，重点推荐能力的专业温控厂商有望更为受益行业发展趋势，同时部分与芯片方案具有绑定关系的厂商竞争优势更为明显，重点推荐英维克英维克，推荐，推荐关注关注申菱环境申菱环境等。等。表表 17：重点公司盈利预测及估值（截至：重点公司盈利预测及估值（截至7月月25日）日）产业链产业链代码代码简称简称投资评级投资评级归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）EPS（元）（元）PEPB收盘价收盘价总市值总市值20232024E2025E20232024E2025E20232024E2025E（7月月25日）日）（亿元）（亿元）温控设备002837.SZ英维克优于大市3445357030.610.720.9536.8 31.1 23.6 622.42166301018.SZ申菱环境优于大市1052853630.391.071.3752.6 19.2 15.0 2.220.5155资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理和预测；申菱环境采用Wind一致预期请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容英维克：国产温控龙头英维克：国产温控龙头u 公司是公司是国内精密节能温控国内精密节能温控龙头龙头企业企业。英维克成立于2005年，主要创始人具有华为及艾默生从业背景，在机房空调工艺和研发上具有较强积淀，形成机房温控、户外机柜温控、新能源及轨交空调几大业务板块，其中机房温控和储能温控2023年分别实现收入16.4/12.2亿元，市场份额靠前；公司新布局电子散热业务，面向液冷应用的算力设备冷板产品已开始批量发货。u 公司核心竞争力：平台化全链条能力，研发实力出众，深受大客户信赖公司核心竞争力：平台化全链条能力，研发实力出众，深受大客户信赖：1）平台优势：公司形成平台化研发和布局能力，产品矩阵完善，是业内少有的AI数据中心端到端全链条解决方案供应商，解耦及全链条多种交付模式可充分满足不同客户需求。2）研发优势：公司注重研发投入，针对数据中心、储能等领域均进行了较为领先的研发布局。公司是Intel冷板参考设计厂商，与芯片方案的合作进一步加强竞争壁垒。3）客户及品牌优势：公司数据中心及储能产品已经是国内各类型主流企业的头部供应商，形成较强品牌效应，具有先发优势。u 盈利预测与估值：公司在数据中心和储能温控领域已处于市场领先地位，有望持续受益数据中心液冷渗透率提升以及储能装机规模提升；同时公司新布局电子散热板块有望贡献新增长点。基于此，维持此前盈利预测，我们预计2024-2026年公司收入分别为46.5/61.4/77.5亿元，归母净利润分别为5.4/7.0/8.9亿元，维持“优于大市”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容申菱环境：数据中心温控优质供应商申菱环境：数据中心温控优质供应商u 公司是公司是国内精密节能温控领先企业国内精密节能温控领先企业。公司成立于2000年，定位于“数字能源综合环境解决方案提供商”（即提供“温控节能设备 能源综合管理”综合解决方案），一方面利用长期在工业等领域积淀形成的温控节能设备制造能力，提供温控设备的制造销售；一方面致力于运用综合能源管理的设计能力，结合物联网、云平台等技术，提供低碳的综合能源管理解决方案。2023年公司数据中心温控业务占比三分之一左右。u 公司打造核心技术制造能力，以及低碳服务能力等多元一体的综合优势公司打造核心技术制造能力，以及低碳服务能力等多元一体的综合优势。公司核心技术能力积累于特种环境场景，形成了超效、环保、智能控制、极端环境保障、防爆防腐、抗震抗冲击六大核心技术体系（全部基于自主研发）。同时，公司历史上参与多项国家标准及行业标准制定，在水电、轨道交通、信息通信、核电领域的技术达到国际领先或国际先进水平；产品设计上，重点推行大型风冷、液冷以及低碳解决方案，液冷产品成功实现多年商用化应用；公司客群种类丰富，涉及ICT、电力等多类别，并通过“联合开发”的商业模式，保持了跟大客户较好的粘性及服务质量；公司以自有工程基地为试点打造低碳工程，实现产线全自主可控，为制造工艺加持。u 公司生产能力深受大客户信赖。公司依靠自有产能服务了众多优质客户，包括数据中心领域的华为、腾讯、字节等，深受客户信赖。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容风险提示风险提示u AI发展及投资不及预期u 行业竞争加剧u 全球地缘政治风险u 新技术发展引起产业链变迁请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容免责声明免责声明分析师承诺分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。国信证券投资评级国信证券投资评级投资评级标准投资评级标准类别类别级别级别说明说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级股票投资评级优于大市股价表现优于市场代表性指数10%以上中性股价表现介于市场代表性指数10%之间弱于大市股价表现弱于市场代表性指数10%以上无评级股价与市场代表性指数相比无明确观点行业投资评级行业投资评级优于大市行业指数表现优于市场代表性指数10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数10%之间弱于大市行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046 总机：0755-82130833上海上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12楼邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032

2024-07-30 46页 5星级

通信行业技术牵引量子保密通信产业化加速推进：东风已至花开有时-240728（32页）.pdf

联合研究丨行业深度 Table_Title 东风已至，花开有时技术牵引量子保密通信产业化加速推进%1 请阅读最后评级说明和重要声明 2/32 丨证券研究报告丨 报告要点 Table_Summary年.

2024-07-29 32页 5星级

通信行业卫星互联网深度报告：为什么深空探索是发展新质生产力的重要环节之一？-240723（38页）.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 卫星互联网深度报告 为什么深空探索是发展新质生产力的重要环节之一？2024 年 07 月 23 日 航天往事：阿波罗计划引.

2024-07-24 38页 5星级

通信行业：政策驱动北斗行业应用迎来加速-240721（21页）.pdf

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 政策驱动，北斗行业应用迎来加速 Table_IndNameRptType 通信通信 行业专题 行业评级：增持行业评级：增持 报告日期：2024-07-2.

2024-07-23 21页 5星级