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对标研究、求信咨询、吉图咨询、361ci车展概述Overview of Auto Show厂商动作Manufacturer Action 展车一览Exhibition Vehicle Overview.

2024-09-11 71页 5星级

交通运输行业：空铁客运各有优势长期发展仍有空间-240910（25页）.pdf

空铁客运各有优势，长期发展仍有空间 Table_Industry 交通运输 Table_ReportDate2024 年 09 月 10 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 证券研究报告 行业研究 行业专题研究（深度）交通运输交通运输 投资评级投资评级 看好看好 上次评级上次评级 看好看好 Table_Author 匡培钦 交通运输行业首席分析师 执业编号：S1500524070004 邮 箱： 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 区 宣 武 门 西 大 街 甲127号 金 隅 大 厦B座 邮编：100031 空铁客运各有优势，空铁客运各有优势，长期发展仍有空间长期发展仍有空间 Table_ReportDate 2024 年 09 月 10 日 本期内容提要本期内容提要:Table_Summary 铁路及民航出行已成为国内铁路及民航出行已成为国内中长途中长途最主要的客运出行方式最主要的客运出行方式。综合19782023 年，总客运周转量年均复合增速达到 6.4%，其中铁路/民航周转量增速分别为 5.9%/14.0%。铁路中的高铁出行在 20082019年旅客周转量年均复合增速高达 75.8%，远高于同期铁路增速 6.0%。客运量占比客运量占比上上，2012 年起铁路客运量占比迅速提升，由 5.0%增至41.4%；民航客运量占比仅有 6.7%。周转量占比上，周转量占比上，至 2023 年，铁路周转量占比增至 51.5%居首位，民航占比提升至第二，达到 36.0%。铁路客运概况：路网规模不断完善，量价均有增长空间铁路客运概况：路网规模不断完善，量价均有增长空间。1）产业结构产业结构：铁路网络运营及管理高度集中，高铁网络持续扩大。：铁路网络运营及管理高度集中，高铁网络持续扩大。铁路产业由政府部门主导，国家铁路局（行政职能）和铁路总公司（企业职能，即国铁集团）共同规划安排铁路客运工作，铁路的工程建设和设备制造大多由国资委旗下的国有企业负责。铁路网络则是四纵四横构建高铁客运网络主骨架，连接主要城市，2021 年全面建成；“八纵八横”高铁网正加密成型，高铁已覆盖全国 92%的 50 万人口以上城市。2）票价机制票价机制：铁路时速提高，票价市场化持续。：铁路时速提高，票价市场化持续。国内高铁线路可分为主干线、区域连接线和其他城际铁路三类，时速 300350km 的线路多为长途线路，连接众多省会及大城市群；时速 200250km 的线路多为区域城际线。2016 年起高铁动车组客运票价定价权由政府部门转交至原铁路总公司，逐渐实施浮动票价机制，但整体票价水平仍然较低。3）客流需求客流需求：铁路网络密度仍有提升空间，高铁承运量高增速有望持：铁路网络密度仍有提升空间，高铁承运量高增速有望持续续。铁路路网密度上，铁路路网密度上，以 2021 年情况为例，中国铁路线路密度约1025km/1000 平方公里，密度小于日韩及欧洲地区。客流密度上，客流密度上，国内高铁客流总体平均密度已从 2008 年的 223 万人次增至超 2300 万人次，约为欧洲高铁客流密度的两倍，但还只是日本新干线系统全网客流密度的三分之二。4）建造成本建造成本：国内高铁建造平均成本较国外水平更低，投资额保持高：国内高铁建造平均成本较国外水平更低，投资额保持高基数基数。高铁供应链多由国有企业负责，时速越高的线路建造成本越高；2019 年前铁路年均总固投额基本保持在 8000 亿。高铁线路建造成本上，时速 350 公里的双向轨道高铁线路平均成本约为 1.39 亿元/公里，比欧洲的建造成本至少低 40%。同一条线路，采用时速 350 公里的轨道标准成本要比时速 250 公里的成本高出 100%。航空客运概况：航空客运概况：票价市场化程度较高，后续旅客量增长潜力深厚票价市场化程度较高，后续旅客量增长潜力深厚。1）产业结构产业结构：中国中国民民用航空用航空局负责民航领域的发展规划，监管航司、局负责民航领域的发展规划，监管航司、机场机场。中国民航产业结构包括航空运输、服务、制造、基建等多方面。中国民用航空局主管民用航空事务，对国内民用航空活动进行规划、监管与服务。三大航等航空公司提供航空运输服务，控股多家地方航司；航空制造商有国有企业、海外制造商，且海外制造商产业供应链相对成熟。vZhYzQnNxObZbZbRdNaQnPrRnPtPeRoOyRlOrQrQbRnMoOxNtRwOxNoPrR 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 2）票价机制）票价机制：航空票价市场化改革持续，机票已经过多轮提价航空票价市场化改革持续，机票已经过多轮提价。自 2004年起，国内票价管控放开，越来越多航线开始实施市场化定价，实行市场调节价的航线比例提升，航线全票价上涨幅度明显。2014 年 12 月至 2020 年 11 月，实行市场调节价的国内航线占当年全部国内航线的比例由 13.8%增至 36.2%。从具体航线价格情况看，2017-2023 年，经过多轮提价，主要商务干线航线票价累计涨幅均超过 70%，票价市场化改革持续深化。3）需求空间需求空间：航空旅客量后续增长潜力大：航空旅客量后续增长潜力大。20062019 年间，中国民航旅客运输量由 1.60 亿人次增至 6.60 亿人次，年均增长率高达11.5%。根据空客发布的全球市场预测（2023-2042），未来 20 年全球客运需求年均增速预计 3.6%，中国年均增长率将达到 5.2%，为超过全球平均水平。同时，预计中国的人均乘机次数将由 2019 年的0.5 次增至 2042 年的 1.7 次。（2019 年，我国人均乘机次数仅为 0.47次。对比世界平均值 0.87 次、美国 2.48 次）。4）扩扩张张成本成本：机场平均造价水平低于高铁线路：机场平均造价水平低于高铁线路。机场造价方面，机场造价方面，按照地理位置、机场规模、设计标准等价格有所不同。新建机场中，北京大兴机场民航部分投资达到 1167 亿人民币，成都天府国际机场造价约750 亿元；西部地区单个机场投资约为 10 亿元，相当于 10 多公里高铁的价格。飞机购买价方面，飞机购买价方面，航司采购价通常有相应折扣，参考三大航以往购买飞机公告，购买 A320neo 的平均价格约 1.28 亿美元/架，折合人民币约 8.8 亿元。铁路客运铁路客运及及航空客运航空客运核心因素对比核心因素对比 1）盈利模式对比：）盈利模式对比：铁路客运公司收入及成本可控性较强，相对稳定；航空客运公司收入及成本影响因素较多。2）出行里程是铁路及航空竞争优势划分的核心因素出行里程是铁路及航空竞争优势划分的核心因素：中国高铁出行影响距离可超 1000 公里，150800 公里路段基本由高铁出行方式主导；8001200 公里区间，民航和高铁则存在较激烈竞争关系；1200 公里以上距离，则以民航出行主导。3）人均可支配收入水平影响着出行方式的选择人均可支配收入水平影响着出行方式的选择。受到收入水平限制，出行距离较远的旅客可能会愿意牺牲较长出行时长来换取更实惠的出行花费，且这一因素对旅客选择出行方式的影响程度较大。核心核心结论：结论：当前铁路客运发展快于空运，中长期航空客运发展空间或当前铁路客运发展快于空运，中长期航空客运发展空间或更广更广阔阔 投资建议：投资建议：看好航空及高铁出行的持续复苏，建议重点关注中国国航、南方航空、春秋航空、吉祥航空、中国东航、京沪高铁。风险因素：风险因素：出行需求恢复不及预期，国际航线恢复不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险，行业竞争加剧风险等。请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 目 录 1 中国旅客运输行业概况.6 1.1 铁路及民航出行已成为国内中长途最主要的客运出行方式.6 1.2 铁路客运发展特点：铁路客运持续向高铁动车组转移.8 1.3 航空客运发展特点：区域发展不平衡，运力增速明显放缓.8 1.4 交通运输行业未来规划：铁路和民航运输仍有建设空间.10 2 铁路客运及航空客运发展现状.11 2.1 铁路客运概况：路网规模不断完善，量价均有增长空间.11 2.1.1 产业结构：铁路网络运营及管理高度集中，高铁网络持续扩大.11 2.1.2 票价机制：铁路时速提高，票价市场化持续.11 2.1.3 客流需求：铁路网络密度仍有提升空间，高铁承运量高增速有望持续.13 2.1.4 建造成本：国内高铁建造平均成本较国外水平更低，投资额保持高基数.14 2.2 航空客运概况：票价市场化程度较高，后续旅客量增长潜力深厚.15 2.2.1 产业结构：中国民用航空局负责民航领域的发展规划，监管航司、机场.15 2.2.2 票价机制：航空票价市场化改革持续，机票已经过多轮提价.15 2.2.3 需求空间：航空旅客量后续增长潜力大.17 2.2.4 扩张成本：机场平均造价水平低于高铁线路.17 3 铁路客运及航空客运核心因素对比.18 3.1 铁路及航空客运盈利模式对比.18 3.2 出行里程是铁路及航空竞争优势划分的核心因素.19 3.3 人均可支配收入水平影响出行方式的选择.21 4 结论：当前铁路客运发展快于空运，中长期航空客运发展空间或更广阔.22 5 风险因素.23 表 目 录 表 1：2024 年以来节假日出行情况一览.7 表 2：交通行业未来行动计划目标.10 表 3：中国高铁网络中的高铁线路分类.11 表 4：中国铁路客运票价政策推进进程.12 表 5：中国高铁票价概况（2016 年前）.12 表 6：其他国家及地区高铁票价情况.12 表 7：中国高铁线路不同时速的平均建造成本.14 表 8：民航国内航空运价政策演进.16 表 9：国内机场造价水平情况.17 表 10：北京-上海（1300 公里左右）飞机及高铁出行方式不同指标对比.20 表 11：重点公司盈利预测及估值汇总（截至 2024/9/9）.22 图 目 录 图 1：铁路和民航周转量一直保持较快增长.6 图 2：至 2023 年，公路和铁路客运量占比位居前二.6 图 3：铁路和民航超越公路，周转量占比位居前二.6 图 4：对比 2019 年同期，铁路客运量增速一直快于民航.7 图 5：三月和四月，铁路客运量增速与民航的比值增大.7 图 6：至 2023 年，高铁营业里程占比提升至 28.3%.8 图 7：至 2023 年，高铁旅客周转量占比增至 66.7%.8 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 图 8：西部地区民用航空通航机场数约占全国的一半.9 图 9：东部地区机场吞吐量占比最高，显著高于西部地区.9 图 10：2019 年后，运输飞机架数增速明显放缓.9 图 11：中国铁路四纵四横网络示意图.11 图 12：2021 年全球各区域铁路路网密度（公里/千平方公里）.13 图 13：2023 年，中国铁路路网密度达到 16.5 公里/千平方公里.13 图 14：中国铁路及高铁客流密度变化.13 图 15：20132023 年间，铁路固定资产投资平均完成额超 7700 亿.14 图 16：中国民航行业部门结构.15 图 17：国内航线飞行条数增长迅速.15 图 18：2020 年后实行市场调节价的国内航线占比增至 36%.16 图 19：主要航线票价在 2017-2023 年累计涨幅均在 70%以上.16 图 20：20062019 年，民航客运量年均增速 11.5%.17 图 21：20232042 年，中国民航客运量预计 CAGR 5.2%.17 图 22：铁路客运盈利模式关键因素拆解-以京沪高铁为例.18 图 23：航空客运盈利模式关键因素拆解.18 图 24：高铁开通后，广州到长沙及武汉的月度航班数量变化.19 图 25：高铁开通后不同路段民航乘客量变化.19 图 26：不同出行里程时，空铁客运竞争优势对比.20 图 27：京沪高铁二等座全票价对飞机经济舱全票价折扣幅度加大至三折.20 图 28：不同地区人均可支配收入水平相差较大.21 图 29：东部地区机场吞吐量占比明显更高，西部地区占比增加.21 图 30：铁路乘客收入分布及月收入（2015 年）.21 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 1 中国旅客运输行业概况 1.1 铁路及民航出行已成为国内中长途最主要的客运出行方式 铁路路网的完善带动高铁客运及周转量占比不断提升，民航成为周转量占比第二的出铁路路网的完善带动高铁客运及周转量占比不断提升，民航成为周转量占比第二的出行方式行方式。1978 年改革开放后，随综合交通运输体系不断完善，各类交通方式出行旅客量及周转量均大幅提升。分不同时间段看，民航周转量年均复合增速在1978年后一直是最快的，且增速保持在 10%以上，铁路周转量年均复合增速基本在 6%8%左右。综合 19782023 年，总客运周转量年均复合增速达到 6.4%，其中铁路、民航周转量增速最快，分别为 5.9%、14.0%。细分铁路出行中的高铁出行情况看，高铁在 20082019 年旅客周转量年均复合增速高达 75.8%，远高于同期铁路周转量复合增速 6.0%。图图1：铁路和民航周转量一直保持较快增长铁路和民航周转量一直保持较快增长 资料来源：iFind，国家统计局，信达证券研发中心 铁路客运量占比回升，公路仍占据主导。铁路客运量占比回升，公路仍占据主导。对比不同出行方式的客运量占比，2012 年起为拐点回升态势巩固，至 2023 年，铁路客运量占比迅速提升，由 5.0%增至 41.4%；民航客运量占比则仍然较低，达到 6.7%。但从客运量角度，公路当前占比 49.1%仍占主导地位。铁路周转量占比超越公路重回第一，民航占比也已超过公路。铁路周转量占比超越公路重回第一，民航占比也已超过公路。2012 年后，铁路建设投资持续加大，周转量快速增长，重新成为大众最主要的出行方式。至 2023 年，铁路周转量占比提升至 51.5%，民航占比提升至第二，达到 36.0%。图图2：至至 2023 年，公路和铁路客运量占比位居前二年，公路和铁路客运量占比位居前二 图图3：铁路和民航超越公路，周转量占比位居前二铁路和民航超越公路，周转量占比位居前二 资料来源：iFind，国家统计局，信达证券研发中心 资料来源：iFind，国家统计局，信达证券研发中心 8.7%9.3%8.7%0.8%7.6%6.7%6.6%6.0%9.8.5.7.8%-15%-10%-5%0%5 491978197820002000201220122019不同时间段各出行方式周转量年均复合增速不同时间段各出行方式周转量年均复合增速总体总体公路公路铁路铁路水运水运民航民航13.2I.1u.2A.4.7%0.0%0.2%6.7%0 0Pp0%公路客运量占比公路客运量占比铁路客运量占比铁路客运量占比水运客运量占比水运客运量占比民航客运量占比民航客运量占比5.1.3.9Q.5%9.8%0.2%1.26.0%0 0Pp0%公路周转量占比公路周转量占比铁路周转量占比铁路周转量占比水运周转量占比水运周转量占比民航周转量占比民航周转量占比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 2024 年各节假日的营业性出行方式中，基本上铁路日均客流量较年各节假日的营业性出行方式中，基本上铁路日均客流量较 2019 年同期增速最年同期增速最快，且明显高于民航出行增速快，且明显高于民航出行增速。从全社会跨区域人员流动量看，2024 年以来各个节假日，民航出行的客流量较 2019 年同期均保持稳增；与 2023 年对比，五一和端午假期民航客流量在高基数情况下仍实现一定增长，出行需求表现较强。整体出行结构看，整体出行结构看，出行方式或偏向消费水平更低的高铁出行。出行方式或偏向消费水平更低的高铁出行。出行结构看，铁路客运量增速整体快于民航，淡季期间二者差距加大。2024 年 3 月和 4 月，铁路/民航客运量增速比值分别为 2.08 和 3.37，比值扩大。商旅出行整体疲弱背景下，出行方式或也有结构性调整，民航出行转为消费水平更低的高铁出行。出行仍有需求，但出行消费水平下降。表表1：2024 年以来节假日出行情况一览年以来节假日出行情况一览 节日假期节日假期 全社会跨区域全社会跨区域人员流动总量人员流动总量/万人次万人次 日均人流日均人流量量/万人万人次次 铁路日均铁路日均 客流量客流量/万万人次人次 公路日均公路日均客流量客流量/万人次万人次 其中：非其中：非营业性小营业性小客车客车 其中：营其中：营业性客流业性客流 民航日均民航日均客流量客流量/万人次万人次 水路日均水路日均客流量客流量/万万人次人次 端午假期（3 天）63762 21253.9 1534.9 19437.0 15841.0 3596.0 184.3 97.6 较 2023 年同比 9.4%9.4%5.1%9.5%7.2!.3%7.9%4.4%较 2019 年增速 16.6.6.6.9(.0%-15.6%7.5%-34.7%五一假期（5 天）135846 27169.3 1835.3 24995.4 21518.4 3477.0 199.4 139.1 较 2023 年同比 2.1%2.1%1.4%2.1%1.4%6.5%8.1%6.0%较 2019 年增速 23.7#.7#.3$.49.2%-25.1.1%-31.3%清明假期（3 天）74039 24679.5 1656.1 22764.0 19291.3 3472.7 167.8 91.6 较 2023 年同比 53.5S.5u.1R.3T.5A.3!.9.9%较 2019 年增速 18.9.9 .6.62.0%-21.4%0.3%-51.2%春运期间（40 天）842172 21054.3 1208.9 19564.3 16793.1 2771.2 208.6 72.5 较 2023 年同比 9.8%9.89.0%8.0%5.3.6Q.1).2%较 2019 年增速 7.1%7.1.8%6.81.2%-49.8.5%-50.0%元旦假期（3 天）12813 4270.9 1473.4/2566.6 173.0 57.9 较 2023 年同比 78.4x.47.5F.10.3r.9%较 2019 年增速-0.1%-0.1%0.9%-0.5%1.8%-9.0%资料来源：交通运输部，新华网，中国政府网，信达证券研发中心 注：自 2024 年春运起，整体人流量统计口径变更为全社会跨区域人员流动量，元旦假期总人流量为旧口径，未统计非营业性小客车人流量 图图4：对比对比 2019 年同期，铁路客运量增速一直快于民航年同期，铁路客运量增速一直快于民航 图图5：三月和四月，铁路客运量增速与民航的比值增大三月和四月，铁路客运量增速与民航的比值增大 资料来源：iFind，国家统计局，交通运输部，国家铁路局，中国民用航空局，信达证券研发中心 资料来源：iFind，国家统计局，交通运输部，国家铁路局，中国民用航空局，信达证券研发中心 20.0.6%-30%-20%-10%0 0%铁路客运量较铁路客运量较2019年增速年增速民航客运量较民航客运量较2019年增速年增速2.19 1.57 2.08 3.37 2.15 1.75 1.20 0.00.51.01.52.02.53.03.54.0铁路铁路/民航客运量增速比值民航客运量增速比值 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 1.2 铁路客运发展特点：铁路客运持续向高铁动车组转移 2008 年以来，铁路营业里程稳步增长，高速铁路营业里程快速攀升，高铁出行大众化年以来，铁路营业里程稳步增长，高速铁路营业里程快速攀升，高铁出行大众化普遍化的程度持续扩大。普遍化的程度持续扩大。20082023 年，铁路营业里程年均增速为 4.7%，高速铁路营业里程年均增速高达 32.0%。截至 2023 年末，铁路营业里程增长至 15.9 万公里，其中高速铁路营业里程增至 4.5 万公里，占比达到 28.3%，对比 2008 年高铁营业里程占比 0.8%提升显著。高铁在铁路中的旅客周转量占比从2008年的仅有0.2%快速增加至2023年的66.7%，铁路客运持续向高铁动车组转移，高铁客运运力实现高速释放。图图6：至至 2023 年，高铁营业里程占比提升至年，高铁营业里程占比提升至 28.3%图图7：至至 2023 年，高铁旅客周转量占比增至年，高铁旅客周转量占比增至 66.7%资料来源：iFind，交通运输部，国家统计局，信达证券研发中心 资料来源：iFind，交通运输部，国家统计局，信达证券研发中心 1.3 航空客运发展特点：区域发展不平衡，运力增速明显放缓 各地区机场分布与吞吐量占比不匹配，飞机运力增速显著放缓各地区机场分布与吞吐量占比不匹配，飞机运力增速显著放缓。对比不同地区机场数与旅客吞吐量的情况，至 2023 年，国内民用航空通航机场数增至 259 个，西部/东部/中部/东北地区分别有 132/56/44/27 个，东部机场数不到西部地区的一半；旅客吞吐量上，东部占比显著高于西部，二者分别占比 50.6%/31.6%，其中西部地区吞吐量主要由云贵川等地贡献，贡献占比约 60%。各区域间机场数与旅客吞吐量规模存在明显不匹配。飞机运力方面，飞机运力方面，20002023 年，飞机运输架数由 527 架增至 4270 架，年均复合增速达到 9.5%；2019 年起，飞机运输架数增速明显放缓，运力提升变慢。0.8(.3%0%5 %046810121416182008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023铁路营业里程（万公里）铁路营业里程（万公里）高铁营业里程（万公里）高铁营业里程（万公里）高铁营业里程占比高铁营业里程占比0.2f.7%0 0Pp00040006000800010000120001400016000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022铁路旅客周转量（亿人公里）铁路旅客周转量（亿人公里）高铁旅客周转量（亿人公里）高铁旅客周转量（亿人公里）高铁周转量占比高铁周转量占比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 图图8：西部地区民用航空通航机场数约占西部地区民用航空通航机场数约占全国的全国的一半一半 图图9：东部地区机场吞吐量占比最高，显著高于西部地区东部地区机场吞吐量占比最高，显著高于西部地区 资料来源：iFind，中国民用航空局，信达证券研发中心 注：东部地区是指北京、上海、山东、江苏、天津、浙江、海南、河北、福建和广东10省市；东北地区是指黑龙江、辽宁和吉林3省；中部地区是指江西、湖北、湖南、河南、安徽和山西6省；西部地区是指宁夏、陕西、云南、内蒙古、广西、甘肃、贵州、西藏、新疆、重庆、青海和四川12省（区、市）资料来源：iFind，中国民用航空局，信达证券研发中心 图图10：2019 年年后后，运输飞机架数增速明显放缓运输飞机架数增速明显放缓 资料来源：iFind，国家统计局，信达证券研发中心 175 180 183 193 202 210 218 229 235 238 241 248 254 259 050100150200250300各地区民用航空通航机场数各地区民用航空通航机场数东北地区东北地区东部地区东部地区西部地区西部地区中部地区中部地区60.0P.6%.01.6%0 0Pp0%各地区机场旅客吞吐量占比各地区机场旅客吞吐量占比东北地区东北地区东部地区东部地区西部地区西部地区中部地区中部地区0%2%4%6%80010001500200025003000350040004500运输飞机架数运输飞机架数同比增速同比增速 请阅读最后一页免责声明及信息披露 10 1.4 交通运输行业未来规划：铁路和民航运输仍有建设空间 我国交通运输网络建设已较为完善，未来针对不同运输方式设定了相应建设目标，铁路我国交通运输网络建设已较为完善，未来针对不同运输方式设定了相应建设目标，铁路和民航运输仍有发展空间和民航运输仍有发展空间。表表2：交通行业未来行动计划交通行业未来行动计划目标目标 类别类别 加快建设交通强国五年行动计划（加快建设交通强国五年行动计划（2023-2027年）行动目标年）行动目标 2023 年现状年现状 公路公路 国家高速公路里程达到约 13 万公里，普通国道里程约 27 万公里 公路营业里程 543.7 万公里，高速公路营业里程 18.4 万公里，国家高速公路里程 12.23 万公里 铁路铁路 全国铁路营业里程达到 17 万公里左右，其中高速铁路 5.3 万公里左右，普速铁路 11.7 万公里左右 铁路营业里程 15.9 万公里，高铁营业里程 4.5 万公里 民航民航 民用颁证运输机场数量约 280 个；枢纽机场轨道交通接入率超过 80%民用航空运输机场 259 个 水运水运 国家高等级航道里程达到约 1.9 万公里；沿海主要港口铁路进港率超过 95%全国内河航道通航里程 12.82 万公里，其中三级及以上航道通航里程 1.54 万公里 资料来源：交通运输部，科创中国官网，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 11 2 铁路客运及航空客运发展现状 2.1 铁路客运概况：路网规模不断完善，量价均有增长空间 2.1.1 产业结构：铁路网络运营及管理高度集中，高铁网络持续扩大 铁路产业由政府部门主导，四纵四横通道连接主要城市。铁路产业由政府部门主导，四纵四横通道连接主要城市。铁路产业结构上，2013 年铁道部拆分为国家铁路局（行政职能）和铁路总公司（企业职能，即国铁集团）。铁总负责几乎全部公共铁路网络的管理和安全工作，地方铁路局维护铁路网络并提供列车服务。铁路的众多工程建设和设备制造则大多由国资委旗下的众多国有企业负责。铁路网络则是四纵四横构建高铁客运网络主骨架，2021 年全面建成；“八纵八横”高铁网正加密成型，高铁已覆盖全国 92%的 50 万人口以上城市。图图11：中国铁路中国铁路四纵四横网络四纵四横网络示意图示意图 资料来源：央视新闻，华夏时报，21世纪经济报道，原铁道部，新华社，信达证券研发中心 2.1.2 票价机制：铁路时速提高，票价市场化持续 国内主要城市基本已接入时速国内主要城市基本已接入时速 200km 以上高铁线路，以上高铁线路，2016 年起铁路定价逐渐实施浮年起铁路定价逐渐实施浮动票价机制动票价机制。国内高铁线路可分为主干线、区域连接线和其他城际铁路三类，时速各有不同，均在 200km/h 以上。时速 300350km 的线路多为长途线路，连接众多省会及大城市群，如京沪线，存在长途列车和短途列车的混合；时速 200250km 的线路多为区域城际线，服务频次较高，主要运送中短途旅客。表表3：中国高铁网络中的高铁线路分类中国高铁网络中的高铁线路分类 类别类别 设计时速设计时速 运营时速运营时速 适用性适用性 技术标准技术标准 300350km/h 350 300350 主干线主干线 高速铁路设计规范高速铁路设计规范 200250km/h 250 200250 区域连接线区域连接线 高速铁路设计规范高速铁路设计规范 200 200 城际铁路城际铁路 城际铁路设计规范城际铁路设计规范 资料来源：国家铁路局，世界银行，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 12 高铁票价高铁票价实施市场化时间较短，整体票价水平仍然较低。实施市场化时间较短，整体票价水平仍然较低。2016 年前，中国铁路定价实施政府指导价；2015 年末，国务院发改委将高铁动车组客运票价定价权交给原铁路总公司；此后，铁总（现在的国铁集团）及旗下各铁路局开始根据各车次客流状况、运营成本等，进行差异化的票价调整，浮动的差异化市场调价机制逐渐推广开来。对比其余国家及地区，中国高铁票价水平长期较低，票价几乎为大多数其他国家高铁票价的四分之一。浮动票价机制实施后，部分线路二等座上涨幅度达到 20%，但票价水平仍然较低。表表4：中国铁路客运票价政策推进进程中国铁路客运票价政策推进进程 时间时间 出台部门出台部门 政策通知政策通知 重点内容重点内容 2007 年 原铁道部 关于动车组票价有关事项的通知 规定旅行速度达到每小时 110 公里以上的动车组列车软座票价基准价为每公里一等座 0.3366 元/人公里、二等座 0.2805 元/人公里，允许铁路运输企业在上下 10%范围内自主确定具体票价水平。广深线上的动车组列车票价可在国铁统一运价为中准价上下浮动50%的基础上再上下浮动 50%，由企业自主定价。2008 年 国家发改委原铁道部 国家发展改革委、铁道部关于京津城际轨道交通运价有关问题的通知 京津城际轨道交通新开行的时速 300-350 公里动车组列车实行试行运价。试行运价水平由京津城际铁路有限公司根据市场供求状况自主确定 2015 年 国家发改委 关于改革完善高铁动车组旅客票价政策的通知 铁路运输企业获得了对设计时速 200 公里以上的高铁动车组列车一、二等座旅客票价的自主制定权，自 2016 年 1 月 1 日起执行 2016 年 国家发改委 国家发展改革委关于完善铁路普通旅客列车软座、软卧票价形成机制有关问题的通知 将普速旅客列车软座、软卧票价定价权交由铁路运输企业自主制定，自 2016 年 6 月 20 日起执行 2017 年 国铁集团前身中国铁路总公司 铁总公告 2017 年 4 月 21 日起，东南沿海高铁时速 200 至 250 公里动车组列车的票价将进行调整，中国高铁第一次跨省调价 资料来源：中国铁路客户服务中心官网，国家发改委，新华网，新华社，中国政府网，信达证券研发中心 表表5：中国高铁票价概况（中国高铁票价概况（2016 年前）年前）类别时速（类别时速（km/h）一等座票价（元一等座票价（元/公里）公里）二等座票价（元二等座票价（元/公里）公里）美元美元/公里公里 300350 0.74 0.46 0.0430.069 200250 0.35 0.29 资料来源：国家发改委，中国铁路客户服务中心官网，世界银行，信达证券研发中心 表表6：其他国家及地区高铁票价情况其他国家及地区高铁票价情况 美元美元/公里公里 法国法国 德国德国 日本日本 中国台湾中国台湾 票价水平票价水平 0.240.31 0.34 0.290.31 0.13 中国大陆最高票价中国大陆最高票价对应对应折扣幅度折扣幅度 22.3 .3.3S.1%资料来源：国家发改委，中国铁路客户服务中心官网，世界银行，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 13 2.1.3 客流需求：铁路网络密度仍有提升空间，高铁承运量高增速有望持续 铁路路网密度和客流密度均有提升空间铁路路网密度和客流密度均有提升空间。以 2021 年情况为例，中国铁路线路密度约1025km/1000 平方公里，密度小于日韩及欧洲地区。2008 年时，高铁营业里程/客运量仅在铁路中占比 0.8%/0.5%，至 2022 年，高铁营业里程占比提升至 27.3%，客运量占比增至76.2%，承载了近八成铁路旅行，高铁客运量/周转量年均增速分别高达 44.5%/49.6%。客流密度上，客流密度上，2018 年高铁客流平均密度达到 2370 万人公里/公里，其中国内高铁主干线（如京沪线和京广线）、长三角和珠三角地区城际线的年平均客流密度超过 5000 万人次。高铁客流总体平均密度已从 2008 年的 223 万人次增至超 2300 万人次，约为欧洲高铁客流密度的两倍，但还只是日本新干线系统全网客流密度的三分之二。图图12：2021 年全球各区域铁路路网密度（公里年全球各区域铁路路网密度（公里/千平方公里）千平方公里）资料来源：UIC国际铁路联盟，OECD，世界银行，World Factbook，信达证券研发中心 图图13：2023 年，年，中国铁路路网密度达到中国铁路路网密度达到 16.5 公里公里/千平方公里千平方公里 图图14：中国铁路及高铁客流密度变化中国铁路及高铁客流密度变化 资料来源：iFind，交通运输部，信达证券研发中心 资料来源：iFind，交通运输部，国家统计局，信达证券研发中心 16.52.5%0%1%2%3%4%5%6%7%8%94681012141618铁路路网密度（公里铁路路网密度（公里/千平方公里）千平方公里）同比增速同比增速05101520252008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023铁路客流密度（百万人公里铁路客流密度（百万人公里/公里）公里）高铁客流密度（百万人公里高铁客流密度（百万人公里/公里）公里）请阅读最后一页免责声明及信息披露 14 2.1.4 建造成本：国内高铁建造平均成本较国外水平更低，投资额保持高基数 高铁供应链多由国有企业负责，时速越高的线路建造成本越高；高铁供应链多由国有企业负责，时速越高的线路建造成本越高；2019 年前铁路年均总年前铁路年均总固投额基本保持在固投额基本保持在 8000 亿亿。国内高铁供应链包括工程建设、装备制造、技术研发和运营管理等环节。高铁线路的建设和管理由相关合资公司（国有企业）负责；设备制造企业由国家铁路局（NRA）发放许可，中国中车负责电力动车组制造，高速列车的成本仅为海外同类产品的三分之一到一半；技术研发多由企业、科研院所、高等院校三方组成。高铁线路技术规范是标准化的，针对不同时速铁路技术标准均有明确规定。高铁线路建高铁线路建造成本上，造成本上，时速 350 公里的双向轨道高铁线路（包括信号、电气化和设施）平均成本约为1.39 亿元/公里，时速 250 公里成本约为 1.14 亿元/公里，时速 200 公里约为 1.04 亿元/公里，比欧洲的建造成本至少低 40%。同一条线路，采用时速 350 公里的轨道标准成本要比时速 250 公里的成本高出 100%。回顾过去国内铁路固定资产投资额，基本维持高基数。20132023 年间，铁路固定资产投资平均完成额超 7700 亿。表表7：中国高铁线路不同时速的平均建造成本中国高铁线路不同时速的平均建造成本 时速（时速（km/h）双向轨道高铁线路（包括双向轨道高铁线路（包括 信号、电气化和设施）平均成本（亿元信号、电气化和设施）平均成本（亿元/公里）公里）较欧洲的建造成本较欧洲的建造成本 350 1.39-40%0 1.14 200 1.04 资料来源：国家铁路局，世界银行，信达证券研发中心 图图15：20132023 年间，铁路固定资产投资平均完成额超年间，铁路固定资产投资平均完成额超 7700 亿亿 资料来源：iFind，国家铁路局，信达证券研发中心 注：2012年及之前铁路固定资产投资完成额仅包含基本建设投资 -60%-40%-20%0 000020003000400050006000700080009000200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023全国铁路固定资产投资完成额（亿元）全国铁路固定资产投资完成额（亿元）同比增速同比增速 请阅读最后一页免责声明及信息披露 15 2.2 航空客运概况：票价市场化程度较高，后续旅客量增长潜力深厚 2.2.1 产业结构：中国民用航空局负责民航领域的发展规划，监管航司、机场 中国中国民民用航空用航空局统领国内民航业，监管和促进中国航空业全面发展局统领国内民航业，监管和促进中国航空业全面发展。中国民航产业结构是多元化多层次的体系，涵盖了航空运输、航空服务、航空制造、航空基础设施建设等多个方面。民航业规划及监管者为中国民用航空局。中国民用航空局作为国务院主管民用航空事务的部门，负责对全国范围内的民用航空活动进行规划、监管与服务。职责包括制定和更新航空行业的政策法规标准，对航司、机场等进行安全监管，以及审批航司运营许可等。三大航等航空公司提供航空运输服务，控股多家地方航司，行业也存在民营航司，如春秋航空、吉祥航空等。航空制造商有国有企业、海外制造商，且海外制造商产业供应链相对成熟。从航线数量看，国内航线飞行条数增长迅速。至 2023 年，航线条数已增至 4583 条，1979 年时仅 159 条。图图16：中国民航行业部门结构中国民航行业部门结构 图图17：国内航线飞行条数增长迅速国内航线飞行条数增长迅速 资料来源：信达证券研发中心 资料来源：iFind，国家统计局，信达证券研发中心 2.2.2 票价机制：航空票价市场化改革持续，机票已经过多轮提价 国内民航票价市场化改革逐步推进。自国内民航票价市场化改革逐步推进。自 2004 年起，国内票价管控放开，越来越多航线年起，国内票价管控放开，越来越多航线开始实施市场化定价开始实施市场化定价。2004 年，政府价格主管部门由核定航线具体票价的直接管理改为对航空运输基准价和浮动幅度的间接管理；2010 年对头等舱和公务舱开始实施市场调节价；2013 年 10 月起由实行政府指导价改为市场调节价；2016 年 9 月起，进一步扩大市场调节价航线范围，800 公里以下航线、800 公里以上与高铁动车组列车形成竞争航线旅客运输票价交由航空公司依法自主制定；2020 年 12 月 1 日起，3 家以上（含 3 家）航司参与运营的国内航线实行市场调节价。实行市场调节价的航线比例提升，航线全票价上涨幅度明显。实行市场调节价的航线比例提升，航线全票价上涨幅度明显。2014 年 12 月至 2020 年11 月，实行市场调节价的国内航线从 365 条增至 1698 条，占当年全部国内航线的比例由13.8%增至 36.2%。从具体航线价格情况看，从具体航线价格情况看，2017-2023 年，主要航线中京沪航线、北京-深圳航线、上海-广州航线票价分别从 1240 元、2080 元、1350 元增加至 2150 元、3650元、2350 元，累计涨幅分别为 73.4%、75.5%、74.1%，均超过 70%，票价市场化改革持续深化。交通运输部交通运输部民航局民航局国资委国资委各航空集团各航空集团航空器材制造商航空器材制造商三大航等航司三大航等航司中国商飞等中国商飞等海外制造商海外制造商波音空客等波音空客等中国政府中国政府0500100015002000250030003500400045005000197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021国内航线条数国内航线条数 请阅读最后一页免责声明及信息披露 16 表表8：民航国内航空运价政策演进民航国内航空运价政策演进 发布时间发布时间 文件名文件名 具体内容摘要具体内容摘要 2004.3 民航国内航空运输价格改革方案 国内航空运价以政府指导价为主，政府价格主管部门由核定航线具体票价的直接管理改为对航空运输基准价和浮动幅度的间接管理(基准价平均每客公里0.75 元 上浮不超过基准价 25/下浮不超过 45%)2010.4 关于民航国内航线头等舱、公务舱票价有关问题的通知 自 2010 年 6 月 1 日起，民航国内航线头等舱、公务舱票价实行市场调节价，具体价格由各运输航空公司自行确定。2013.10 关于完善民航国内航空旅客运输价格政策有关问题的通知 对实行政府指导价的国内航线，均取消票价下浮幅度限制；对部分与地面主要交通运输方式形成竞争，且由两家（含）以上航空公司共同经营的国内航线，由实行政府指导价改为市场调节价。2016.9 关于深化民航国内航空旅客运输票价改革有关问题的通知 进一步扩大市场调节价航线范围，800 公里以下航线、800 公里以上与高铁动车组列车形成竞争航线旅客运输票价交由航空公司依法自主制定。2017.12 关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知 5 家以上（含 5 家）航空运输企业参与运营的国内航线，国内旅客运价实行市场调节价，由航空运输企业依法自主制定。每家航司每航季上调实行市场调节价的航线条数，原则上不得超过本企业上航季运营实行市场调节价航线总数的 15（不足 10 条航线的最多可以调整 10条）；每条航线每航季无折扣公布运价上调幅度累计不得超过 10。2020.11 关于进一步深化民航国内航线运输价格改革有关问题的通知 2020 年 12 月 1 日起，3 家以上（含 3 家）航司参与运营的国内航线，国内运价实行市场调节价。资料来源：中国民用航空局，信达证券研发中心 图图18：2020 年后实行市场调节价的国内航线占比增至年后实行市场调节价的国内航线占比增至 36%图图19：主要航线票价在主要航线票价在 2017-2023 年累计涨幅均在年累计涨幅均在 70%以上以上 资料来源：中国民用航空局，人民网，证券日报，中国新闻网，中国民用航空网，Wind，信达证券研发中心 资料来源：携程网，中国新闻网，第一财经，民航资源网，信达证券研发中心 36572410301328169813.86.2%0%5 %0500400600800100012001400160018002014-122017-062018-042019-112020-11实行市场调节价国内航线数实行市场调节价国内航线数占当年国内航线总量的比值占当年国内航线总量的比值12402080135021503650235073.4u.5t.1PUepu001000150020002500300035004000北京北京-上海上海北京北京-深圳深圳上海上海-广州广州2017年全价票（元）年全价票（元）2023年全价票（元）年全价票（元）请阅读最后一页免责声明及信息披露 17 2.2.3 需求空间：航空旅客量后续增长潜力大 中国航空运输业仍在发展，且潜力深厚中国航空运输业仍在发展，且潜力深厚。过去民航旅客量年均增速迅猛。回顾疫情前中国民航运输情况，20062019 年间，中国民航旅客运输量由 1.60 亿人次增至 6.60 亿人次，年均增长率高达 11.5%。未来二十年中国空运需求增速预计是全球增速的未来二十年中国空运需求增速预计是全球增速的 1.4 倍。倍。根据空客发布的 全球市场预测（2023-2042），未来 20 年全球客运需求年均增速预计 3.6%，中国将成为全球最大航空服务市场之一，年均增长率将达到 5.2%，超过全球平均水平。至至 2042 年，人均乘机次年，人均乘机次数预计增加超两倍。数预计增加超两倍。预计中国的人均乘机次数将由 2019 年的 0.5 次增至 2042 年的 1.7 次。（2019 年，我国人均乘机次数仅为 0.47 次。对比世界平均值 0.87 次、美国 2.48 次）。图图20：20062019 年，民航客运量年均增速年，民航客运量年均增速 11.5%图图21：20232042 年，中国民航客运量预计年，中国民航客运量预计 CAGR 5.2%资料来源：iFind，中国民用航空局，信达证券研发中心 资料来源：空客，新京报，北京日报，信达证券研发中心 2.2.4 扩张成本：机场平均造价水平低于高铁线路 国内机场造价随规模大小从十亿至千亿不等，窄体机国内机场造价随规模大小从十亿至千亿不等，窄体机购置价购置价约约 710 亿人民币亿人民币。机场造机场造价方面，价方面，按照地理位置、机场规模、设计标准等价格有所不同。新建机场中，北京大兴机场民航部分投资达到 1167 亿人民币；厦门新建 T1 航站楼机场工程费用约 147 亿元；成都天府国际机场造价约 750 亿元。拥有较多支线机场的西部地区，单个机场投资约为拥有较多支线机场的西部地区，单个机场投资约为 10 亿元，亿元，相当于相当于 10 多公里高铁的价格；省内支线机场的造价一般在几亿至十几亿元人民币。多公里高铁的价格；省内支线机场的造价一般在几亿至十几亿元人民币。飞机购买价方面，飞机购买价方面，窄体机 A320neo 目录价约 1.05 亿美元至 1.36 亿美元（空客 2020 年1 月目录价），按汇率 6.9 换算成人民币约为 7.25 亿至 9.38 亿元，航司采购价通常有相应折扣；参考三大航以往购买飞机公告，购买 A320neo 的平均价格约 1.28 亿美元/架，折合人民币约 8.8 亿元。表表9：国内机场造价水平国内机场造价水平情况情况 类别类别 机场机场 造价金额（亿元）造价金额（亿元）航站楼面积（万平方米）航站楼面积（万平方米）跑道数量（条）跑道数量（条）大型机场 北京大兴国际机场 民航部分 1167 78 6 大型机场 成都天府国际机场 750 71 3 小型机场 厦门新机场 T1 航站楼 147 55 2 资料来源：中国新闻网，中国政府网，新华社，人民日报，航空知识，澎湃新闻，澎湃铁路，信达证券研发中心 0%5 %000020000300004000050000600007000020062007200820092010201120122013201420152016201720182019中国民航旅客运输量（万人次）中国民航旅客运输量（万人次）旅客量同比增速旅客量同比增速CAGR 11.5%3.6%5.2%全球全球中国中国20232042航空客运量航空客运量CAGR0.51.720192042中国人均乘机次数（次）中国人均乘机次数（次）请阅读最后一页免责声明及信息披露 18 3 铁路客运及航空客运核心因素对比 3.1 铁路及航空客运盈利模式对比 铁路客运公司收入及成本可控性较强，相对稳定；航空客运公司收入及成本影响因素较铁路客运公司收入及成本可控性较强，相对稳定；航空客运公司收入及成本影响因素较多。多。铁路客运企业收入源自公司担当列车的旅客票款收入以及其余铁路运输企业使用公司线路时缴纳的相应线路使用费等，票价市场化水平不高；成本则主要是线路及设备等服务费用、维护费用等，且定价标准多为国家部门指导定价。航空客运公司收入主要是航线旅客的票款收入，票价受行业供需关系影响，市场化程度高，票价变动灵活。成本及费用端则受到油价及汇率影响，影响程度及方向的不确定性较高。图图22：铁路客运盈利模式关键因素拆解铁路客运盈利模式关键因素拆解-以京沪高铁为例以京沪高铁为例 资料来源：京沪高铁公司公告，信达证券研发中心 图图23：航空客运盈利模式关键因素拆解航空客运盈利模式关键因素拆解 资料来源：信达证券研发中心 京沪高铁京沪高铁营业收入营业收入旅客运输旅客运输业务收入业务收入提供路网提供路网服务收入服务收入受托铁路局受托铁路局本线担当列车本线担当列车跨线非担当列车跨线非担当列车取得高铁票价收入取得高铁票价收入收取跨线上其他铁路收取跨线上其他铁路运输企业的线路使用、运输企业的线路使用、接触网使用费等接触网使用费等服务对象：担当列服务对象：担当列车上的旅客车上的旅客服务对象：使用线服务对象：使用线路的其他铁路公司路的其他铁路公司委托运输管理费、委托运输管理费、动车组使用费等动车组使用费等客运服务费用客运服务费用折旧支出、能源电力折旧支出、能源电力支出、高铁运输能力支出、高铁运输能力保障费等资源型支出保障费等资源型支出委托管理委托管理成成本本费费用用旅客运输业务收入旅客运输业务收入=高铁票价旅客量高铁票价旅客量=单位客公里收入旅客周转量单位客公里收入旅客周转量提供路网服务业务收入提供路网服务业务收入=单列公里费率跨线列车运营里程单列公里费率跨线列车运营里程收入客运需求客运需求（需求，（需求，RPKRPK）成本费用净利润业务量票价运力增长运力增长（供给，（供给，ASKASK）客座率（供需关客座率（供需关系，系，RPK/ASKRPK/ASK）燃油 非油国际油国际油价价折旧摊销等折旧摊销等财务费用利率利率汇率汇率驱动因素 请阅读最后一页免责声明及信息披露 19 3.2 出行里程是铁路及航空竞争优势划分的核心因素 民航出行在民航出行在 1000 公里航距以上航线具备较明显优势公里航距以上航线具备较明显优势。1.高铁线路开通后，不同长度路段的民航航班量及乘客量均有不同程度减少。高铁线路开通后，不同长度路段的民航航班量及乘客量均有不同程度减少。民航和高铁出行存在一定竞争关系，高铁开通后，对许多航线客流产生较大影响。一些短程航空服务在高铁开通后完全取消；另外一些则采取票价打折，或者将服务减少到每天一至两个航班。具体线路看，具体线路看，以广州至长沙（约 600 公里）和广州至武汉（900 公里）之间航线为例，高铁开通后，飞往长沙的航班减少约三分之二，飞往武汉的航班减少近一半。从北京至不同距离城市的路段表现看，高铁对北京-广州航线（2000 公里航程）没有明显影响，航线客运量继续增长；对北京-长沙航班（1400 公里）需求继续增长，但速度较慢；北京-武汉航线（1100 公里）客运量略有下降；北京-郑州航线（700 公里左右）客运量下降幅度很大。图图24：高铁开通后，高铁开通后，广州广州到长沙及武汉的到长沙及武汉的月度航班数量变化月度航班数量变化 资料来源：世界银行，信达证券研发中心 图图25：高铁开通后不同路段民航乘客量高铁开通后不同路段民航乘客量变化变化 资料来源：世界银行，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 20 2.中国高铁出行影响距离可超中国高铁出行影响距离可超 1000 公里，公里，150800 公里路段基本由高铁出行方式主公里路段基本由高铁出行方式主导导。按照不同距离路段对比高铁及民航出行方式，中国高铁出行产生显著影响的距离可达到1200 公里（34 小时）。150 公里以下短途出行主要以公交车和小汽车出行为主，且随着私家车的普及，公共汽车出行量也在下降；150800 公里（基本最多 4 小时），高铁占据主导地位；8001200 公里区间，民航和高铁则存在较激烈竞争关系，虽然民航飞行时间更短，但考虑到候机及抵达机场时长，民航的时间优势并不非常显著，高铁则在票价上具备明显性价比；1200 公里以上距离，则以民航出行主导。以京沪线（1318 公里）为例对比不同出行方式，综合时间成本和票价水平考虑，上海至北京主要交通方式中，高铁与航空耗时低且成本高，相对较为可比。京沪高铁实施浮动票价前后，对比航空公司票价均具备较强价格优势。对比京沪高铁二等座全票价看，仅在 2020年 12 月 23 日起，票价由 553 元上调至 662 元，涨幅为 19.7%。高铁票对飞机票的折扣幅度由此前的 45%加大至 31%，价格优势更加显著；且高铁提速后，京沪高铁线全程用时最快可以达到 4 小时 18 分，时间效率也有较大提升。图图26：不同出行里程时，空铁客运竞争优势对比不同出行里程时，空铁客运竞争优势对比 图图27：京沪高铁二等座全票价对飞机经济舱全票价折扣幅度京沪高铁二等座全票价对飞机经济舱全票价折扣幅度加大加大至三折至三折 资料来源：世界银行，信达证券研发中心 注：此处以时速300350公里高铁为竞争力对比研究样本 资料来源：中国铁路客户服务中心官网，澎湃新闻，中国民用航空网，第一财经，中国消费者报，信达证券研发中心 表表10：北京北京-上海（上海（1300 公里左右）飞机及高铁出行方式不同指标对比公里左右）飞机及高铁出行方式不同指标对比 交通方式交通方式 起点起点 终点终点 运输用时运输用时 市内交通市内交通 候车候车用时用时 总用时总用时 全票价（元）全票价（元）高铁高铁 上海虹桥站上海虹桥站 北京南站北京南站 4.3h 1.7h 6h 662 飞机飞机 上海浦东机场上海浦东机场 北京首都机场北京首都机场 2.5h 2.5h 5h 2150 资料来源：中国铁路客户服务中心官网，中国民用航空网，第一财经，锦观新闻，携程，高德地图，信达证券研发中心 注：此处以时速 300350 公里高铁为竞争力对比研究样本 12401360149016301960215055355355355366266245A7441%0%5 %05EP001000150020002500原始价原始价2018-062018-122020-012022-11前前2022-11京沪航线经济舱全价票（元）京沪航线经济舱全价票（元）京沪高铁二等座全票价（元）京沪高铁二等座全票价（元）高铁票价对飞机票价折扣幅度高铁票价对飞机票价折扣幅度 请阅读最后一页免责声明及信息披露 21 3.3 人均可支配收入水平影响出行方式的选择 我国不同地区人均可支配收入水平相差较大，收入水平影响交通方式选择，各区域机场我国不同地区人均可支配收入水平相差较大，收入水平影响交通方式选择，各区域机场吞吐量分布不均吞吐量分布不均。人均可支配收入水平会对出行方式有较大影响，虽然民航出行在 1000 公里以上路段具备明显竞争优势，但地区人均可支配收入水平也会影响到交通运输方式选择。我国东部、西部地区分别为人均可支配收入最高和最低的两个区域，西部地区机场数量最多，且出行距离较远，但旅客吞吐量并非最高。就铁路出行方式中的旅客收入结构看也可以发现，票价平均水平更高的高铁出行中，旅客收入平均水平也更高，平行的普速列车乘客收入约为高铁乘客收入的 65-75%：高铁旅客中，月收入 1w 以上的旅客群体比重明显增加，收入更高的群体选择高铁出行的比例更高。高铁对商务旅客出行的吸引力更大。综上可以看出，综上可以看出，受到收入水平限制，出行距离较远的旅客可能会愿意牺牲较长出行时长受到收入水平限制，出行距离较远的旅客可能会愿意牺牲较长出行时长来换取更实惠的出行花费来换取更实惠的出行花费，且这一因素对旅客选择出行方式的影响程度较大，且这一因素对旅客选择出行方式的影响程度较大。图图28：不同地区人均可支配收入水平相差较大不同地区人均可支配收入水平相差较大 图图29：东部地区机场吞吐量占比明显更高，西部地区占比增加东部地区机场吞吐量占比明显更高，西部地区占比增加 资料来源：国家统计局，信达证券研发中心 注：各区域划分情况同此前注释内容 资料来源：iFind，中国民用航空局，信达证券研发中心 图图30：铁路乘客收入分布及月收入（铁路乘客收入分布及月收入（2015 年）年）资料来源：世界银行，信达证券研发中心 0.01.02.03.04.05.02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022不同地区人均可支配收入对比（万元不同地区人均可支配收入对比（万元/年）年）东北地区东北地区东部地区东部地区西部地区西部地区中部地区中部地区东部和西部比值东部和西部比值60.0P.6%.01.6%0 0Pp0%各地区机场旅客吞吐量占比各地区机场旅客吞吐量占比东北地区东北地区东部地区东部地区西部地区西部地区中部地区中部地区 请阅读最后一页免责声明及信息披露 22 4 结论：当前铁路客运发展快于空运，中长期航空客运发展空间或更广阔 当前国情下，铁路客运发展快于空运，中长期航空客运发展空间或更加广阔。当前国情下，铁路客运发展快于空运，中长期航空客运发展空间或更加广阔。未来旅客量增长空间：未来旅客量增长空间：过去民航周转量年均增速基本保持在 10%以上，显著快于铁路。20082019年间，高铁/航空周转量年均增速分别75.8%/13.6%，高铁旅客量增幅更为显著。未来高铁客运量年均增速或仍有 20%以上，但 2019 年民航人均乘机次数仅为 0.47 次，对比世界平均值 0.87 次、美国 2.48 次，后续民航旅客量也有望维持不低增速。定价能力：定价能力：铁路客运定价权现已交付于铁路局，逐渐开始实施浮动票价，当前四纵四横高铁干线二等座平均费率约0.48元/公里，票价水平显著低于海外水平，提价受限因素较多。航空客运定价更为市场化，2020 年已有近四成航线实施市场化定价，调价基本跟随市场供需关系变动，调价更为灵活。不同距离竞争优势对比：不同距离竞争优势对比：时速 350 公里的高铁对 1200 公里以内的行程路段均有竞争力，因而非常适用于人数多旅行需求高的中距离市场。高铁在 150-800 公里（约 3-4 小时）的距离上竞争优势最明显，8001200 公里区间，民航和高铁则存在较激烈竞争关系，1200公里以上长距离则由民航出行方式主导。建造成本对比：建造成本对比：铁路客运向着高铁客运方向发展，高铁线路造价约 11.5 亿元/公里，单个中小机场平均造价约十几亿元，每架窄体机购置价约 710 亿人民币。人均可支配收入与出行时间考量：人均可支配收入与出行时间考量：虽然民航出行在 1200 公里以上行程路段基本占据主导，国内西部偏远地区机场数量占比也达到全国一半水平，但选择民航出行方式的旅客仍然主要集中在东部地区。受到可支配收入水平等因素影响，旅客选择出行方式时需衡量时间与票价的性价比问题，当前高铁票价水平显著高于机票，铁路客运出行竞争力更加凸显。此外，普通铁路列车仍有众多旅客群体，其票价为高铁票价 1/3 左右，普通列车旅客量约为铁路总旅客量的 3040%，一定程度上也印证了收入水平对出行方式选择的影响。投资角度：投资角度：2024 年以来，春运表现亮眼，探亲及旅游出行需求旺盛特点突出，因私出行需求坚挺。清明小长假、五一小长假、端午假期出行表现良好，较 2019 同期增长明显。虽然旅游消费略有下滑，但旅游出行仍有需求，我们预计暑运等后续节假日出行需求或有亮眼表现。此外，国际航线仍在持续恢复，航班量及人流量双回升，国内外航线供需均加速修复，支撑票价市场化持续的同时，有望带动客座率上行，航司未来业绩弹性可期。中长期看好航空及高铁出行的持续复苏，建议重点关注中国国航、南方航空、春秋航空、吉祥航空、中国东航、京沪高铁。表表11：重点公司重点公司盈利预测及估值汇总（截至盈利预测及估值汇总（截至 2024/9/9）证券代码证券代码 公司简称公司简称 市值市值/亿元亿元 归母净利润归母净利润/亿元亿元 PE PB(LF)2023A 2024E 2025E 2026E 2023A TTM 2024E 2025E 2026E 601111 中国国航中国国航 1,113-10.46 77.35 134.89 165.52-106.4-294.4 14.4 8.3 6.7 3.04 600029 南方航空南方航空 1,008-42.09 69.37 123.78 155.33-23.9-39.3 14.5 8.1 6.5 2.84 600115 中国东航中国东航 829-81.68 54.44 97.34 123.76-10.2-17.7 15.2 8.5 6.7 4.80 601021 春秋航空春秋航空 486 22.57 29.16 37.58 46.16 21.5 17.5 16.7 12.9 10.5 3.09 603885 吉祥航空吉祥航空 232 7.51 16.96 22.60 30.28 30.8 20.0 13.7 10.2 7.6 2.74 601816 京沪高铁京沪高铁 2,637 115.46 138.73 162.07 187.81 22.8 20.7 19.0 16.3 14.0 1.34 资料来源：iFind，信达证券研发中心 注：盈利预测均取自iFind一致预期 请阅读最后一页免责声明及信息披露 23 5 风险因素 出行需求恢复出行需求恢复不及预期不及预期：宏观经济不及预期、收入下滑、人们出行意愿降低等因素，致使出行需求恢复不及预期。国际航线恢复不国际航线恢复不及预期及预期：国际航线为重要客收来源，若国际航线恢复节奏不及预期，航司国际客运收入回升过慢，预期对整体业绩将产生较大影响。油价大幅上涨风险油价大幅上涨风险：航油成本为航司重要营业成本之一，航司整体业绩受油价波动影响较大，若平均航油价格上升过快，预计航油成本大幅提升致使营业成本提升，从而影响整体收益水平。人民币大幅贬值人民币大幅贬值风险风险：航司若干租赁负债、银行贷款及其他贷款主要以美元为单位，以及若干国际收入、费用亦以人民币以外的货币为单位，汇率波动将致使航司产生汇兑损益。行业竞争加剧风险：行业竞争加剧风险：铁路客运与公路客运、航空客运等运输方式存在差异化竞争，若后续公路路网持续扩张完善、航空客运服务质量不断提高，或影响旅客出行方式选择。请阅读最后一页免责声明及信息披露 24 Table_Introduction 研究团队简介研究团队简介 匡培钦，现任信达证券交运首席分析师，上海交通大学本硕，先后就职于申万研究所及浙商研究所担任交运首席分析师，专注于交通运输物流行业的产业链研究，深耕快递、物流、公路、铁路、港口、航空、海运等大交通领域，2021 年/2022 年新财富入围，2022 年金牌分析师交运行业第一名，2022 年金麒麟新锐分析师第一名。请阅读最后一页免责声明及信息披露 25 分析师声明分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明评级说明 风险提示风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。投资建议的比较标准投资建议的比较标准 股票投资评级股票投资评级 行业投资评级行业投资评级 本报告采用的基准指数：沪深 300指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起 6 个月内。买入：买入：股价相对强于基准 15以上；看好：看好：行业指数超越基准；增持：增持：股价相对强于基准 515；中性：中性：行业指数与基准基本持平；持有：持有：股价相对基准波动在5%之间；看淡：看淡：行业指数弱于基准。卖出：卖出：股价相对弱于基准 5以下。

2024-09-11 25页 5星级

汽车行业专题报告：汽车整车研究框架-240910（55页）.pdf

汽车整车研究框架汽车整车研究框架汽车行业专题报告汽车行业专题报告分析师|齐天翔 S0800524040003、庞博S0800524060003西部证券研发中心2024年9月10日证券研究报告请仔细阅读尾部的免责声明2核心结论核心结论政策刺激及优质供给是新能源车销量的重要驱动力。政策刺激及优质供给是新能源车销量的重要驱动力。从2019年到2024年，中国新能源车在政策及供给端的双重推动下，渗透率持续攀升。2020年之前汽车板块波动较大，2020年之后随着自主崛起及电动化智能化发展，2020/2021/2023年汽车板块显著跑赢市场。而从千人汽车保有量来看，中国汽车市场仍有较大的增长潜力。销量是研究整车企业的关键性因素。销量是研究整车企业的关键性因素。传统车企一般采用市盈率PE进行估值，而新势力车企因尚未稳定盈利一般采用市销率PS进行估值。无论是哪种估值方式，车企的销量都是关键性因素。如何判断不同车型的销量？如何判断不同车型的销量？1）在）在10-20万元价格带，渠道、性价比、燃油经济性为重要考量点。万元价格带，渠道、性价比、燃油经济性为重要考量点。10-20万元价格带有大量潜在客户群分布在三线以下城市，渠道网络能否直接触达至关重要。另外，渠道也起到售后服务的作用，在一定程度上也是品牌力的体现。相比更高价格带，10-20万客户群更注重实用性和性价比，以及用车经济性，大部分用户不愿意为智能化额外付费。2）在）在20-30万元价格带，均衡万元价格带，均衡 某项长板及品牌构建核心竞争力。某项长板及品牌构建核心竞争力。20-30万元价格带的车型要想成为畅销车型，需要在外观、空间、续航、座舱智能、智驾、舒适性等多方面都做到平均水平以上，有一定的长板，并且价格相对具有性价比。另外，在动力形式上，20-30万元用户在二线以上城市较多，充电相对便捷，购车目的最主要是上下班通勤/短途郊游，纯电/增程的电池续航能更好日常满足需求。3）在）在30万元以上价格带，品牌、品质、体验为额外重要关注点。万元以上价格带，品牌、品质、体验为额外重要关注点。在30万以上价格带，油车占比高，且有较大比例用车需求为商务场合，品牌=身份，品牌重要性显著提升。但随着新能源化的提升，预计传统高端品牌溢价将会下降。30万元以上用户更愿意为更好的品质和舒适体验付费。另，在动力形式上，油车/增程好于纯电，主要在于续航和充电，高端新能源消费者对续航和充电关注度高于整体。汽车行业重点公司：汽车行业重点公司：推荐比亚迪、长城汽车、零跑汽车、理想汽车、广汽集团，建议关注长安汽车、吉利汽车、小鹏汽车、蔚来汽车、上汽集团等。风险提示：智能汽车发展不及预期、汽车销售不及预期、成本上升风险。行业评级行业评级超配超配前次评级超配评级变动维持相对表现相对表现1个月个月3个月个月12个月个月汽车-0.06%-6.06%-9.13%沪深300-4.16%-10.66%-14.63%-23%-19%-15%-11%-7%-3%1%5 23-092024-012024-05汽车沪深300uYhYyRrRvMeUcW7N9RaQmOnNpNtPfQpPuNiNqRqRbRrQoOxNmOoRxNrMuMCONTENTS目目 录录CONTENTS目目 录录车企估值及研究框架10-20万元价格带分析02030120-30万元价格带分析0430万元以上价格带分析05行业重点公司06行业复盘及需求展望行业复盘及需求展望0201风险提示07请仔细阅读尾部的免责声明-20%-10%0 0P0010001500200025003000乘用车销量（万辆，左轴）销量增速（右轴）汽车芯片紧缺资料来源：iFind，中国汽车工业协会，商务部/财政部官网，国家税务总局，极光，西部证券研发中心4行业复盘：整车复盘行业复盘：整车复盘（总量总量）首购占比为主2009年6月-2010年12月，以旧换新政策；2009年1月-2010年12月，购置税减免政策2015年10月-2017年12月，小排量乘用车购置税减免政策2022年6月-12月，燃油车购置税减半政策购置税减免透支需求，政策结束后销量回落2020年疫情冲击增量主要来自增换购 政策刺激是汽车销量的重要驱动力。2009年-2010年、2015-2017年、2022年三次购置税减免政策，均有效刺激了汽车销量的增长。从需求端来看，2020年前市场需求主要以首购车为主；2020年后，增换购需求成为市场增量的主要来源，汽车市场结构也有所改变。2018年，由于购置税减免透支需求，政策结束后销量呈现回落。2020年和2021年则主要受新冠疫情和汽车芯片短缺等因素影响。请仔细阅读尾部的免责声明5新能源车行业复盘：前期政策推动需求新能源车行业复盘：前期政策推动需求，后期优质供给推动需求后期优质供给推动需求 从2019年到2024年，中国新能源汽车市场在政策及供给端的双重推动下，渗透率持续攀升。双积分政策自2018年4月开始实施，并在2021年和2023年8月进一步趋严。双积分通过对车企提出明确的新能源车占比要求，促使车企加大对电动车和插电混合动力车的研发和生产力度，从而增加了市场供应，推动了新能源汽车的普及。供给端，2020年开始自主车企优质车型逐步增加。比亚迪汉、比亚迪新一代DM-i技术、理想ONE以及各车企的电动化智能化新技术，均在推动新能源车渗透率持续提升。资料来源：中汽协，工信部/财政部/科技部官网，汽车之家，中国政府网，比亚迪产销快报，西部证券研发中心0%5 %05E0406080100120140201904201907201910202001202004202007202010202101202104202107202110202201202204202207202210202301202304202307202310202401202404BEV销量PHEV销量（万辆，左轴）总渗透率BEV渗透率PHEV渗透率（右轴）补贴标准平均退坡50%补贴政策执行期延长/免征车辆购置税期限延长补贴政策终止双积分政策趋严比亚迪DM-i技术发布购置税减免政策延长双积分政策再次趋严补贴标准退坡30%比亚迪新一代DM-i技术发布奇瑞、长安、长城等众多车企推出自己的插混技术比亚迪汉上市理想ONE单月销量突破1w辆补贴标准退坡10%比亚迪插混车型单月销量突破2w辆补贴标准退坡20%请仔细阅读尾部的免责声明 从总体趋势上来看从总体趋势上来看，近几年首购车占比逐年下滑近几年首购车占比逐年下滑，换购车占比逐年增长换购车占比逐年增长。2022年，换购比例增长至41%，2023年继续增长至45%，预计2024年将达50%，占比超一半。国家统计局2022年发布的人口调查报告显示，2020年我国有车家庭占比41.7%，部分省份如山东、江苏等已超50%，则无车家庭占比已经低于一半。与此同时，30岁左右年轻人数量近几年在逐年下降。资料来源：极光，iFind，中国汽车工业协会，亿欧智库，国家统计局，西部证券研发中心6当前市场换购比例显著增加当前市场换购比例显著增加图：乘用车首购、换购、增购用户占比变化和预测图：乘用车首购、换购、增购用户占比变化和预测表：表：2020年有车家庭用户数量最多的前十个省（单位：户；不含直辖市）年有车家庭用户数量最多的前十个省（单位：户；不含直辖市）排序排序省份省份合计合计有汽车有汽车无汽车无汽车有车占比有车占比全国45791305190824042670890141.7%1山东34657821753310171247250.6%2广东37520571457735229432238.9%3江苏27433931401037134235651.1%4河南29759551329155164680044.7%5河北24161461199624121652249.7%6浙江22799071138918114098950.0%7四川29476951123863182383238.1%8安徽2005193802874120231940.0%9湖南2162386786314137607236.4湖北1894974751500114347439.7%图：中国出生人口与乘用车销量趋势对比图：中国出生人口与乘用车销量趋势对比050010001500200025003000201420152016201720182019202020212022202330年前出生人口数量（万人）当前乘用车销量（万辆）请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：iFind，中国汽车工业协会，西部证券研发中心当前市场换购比例显著增加当前市场换购比例显著增加7图：中国乘用车销量及增速图：中国乘用车销量及增速 换购群体逐年增长换购群体逐年增长。一方面，2015-2018年是上一轮车市的销量高点，其中2017年达到销量的最高峰，年销量2472万辆。从首换增购比例变化和人口数量变化来看，2015-2018年，首购占比超60%，是购车主力。而30岁年轻人数量在2015-2018年逐年增长，且与乘用车销量几乎重合，我们认为首购的大部分车主是30岁左右的年轻人。另一方面，从二手车交易车龄来看，0-6年车龄车辆占比近几年明显提升，2023年已超70%，其中主要为3-6年车龄，2023年12月占比达47%，接近一半，我们认为这些车主换车后大概率会去购买新车。从这两方面数据可合理推测，2020-2023年的换购需求主要来自2015-2018年车市高峰期间的30岁左右首购车主。经过5-6年时间的工作和积累，这部分年轻人消费能力大幅提升，并且随着身份的转变，对汽车的需求也从个人使用往家庭用车上转换，从而带来了较低使用年限的二手车交易和对应的换购增量。2472万辆-20%-10%0 0P0010001500200025003000乘用车销量（万辆，左轴）销量增速（右轴）图：中国二手车交易使用年限占比图：中国二手车交易使用年限占比0 0Pp0%0 0Pp0%二手车:交易使用年限:占比:10年以上:当月值二手车:交易使用年限:占比:7-10年:当月值二手车:交易使用年限:占比:3-6年:当月值二手车:交易使用年限:占比:3年内:当月值请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：乘联会，西部证券研发中心与增换购趋势保持一致汽车消费升级：与增换购趋势保持一致汽车消费升级：1515万以上的汽车消费占比提升万以上的汽车消费占比提升8不同价格带销量（万辆）不同价格带销量（万辆）2018201820192019202020202021202120222022202320234040万以上万以上3335434652773030-4040万万1231351401471672232020-3030万万1902182693143513801515-2020万万32829728631833038110-15万7197156766536547635-10万7686214714584172875万以下734845798458合计223620691929201620552169 15万以上价格带车型销量占比从从20182018年的年的300%提升至提升至20232023年的年的49I%，与汽车消费结构相一致；，与汽车消费结构相一致；2023年15万以上车型占整个汽车销量的接近一半。30万以上价格带市场持续扩容：理想与问界的竞争实际并不会对彼此有较大的影响。不同价格带销量占比不同价格带销量占比2018201820192019202020202021202120222022202320234040万以上万以上1%2%2%2%3%4030-4040万万6%7%7%7%8 20-3030万万915-2020万万15-15万3255225%5-10万340$# %5万以下3%2%2%4%4%315万以上销量占比万以上销量占比3003388AADDII%表：表：20182018年以来年以来不同价格带车型销量不同价格带车型销量表：表：20182018年以来年以来不同价格带车型销量占比不同价格带车型销量占比请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：乘联会，Marklines，西部证券研发中心自主崛起是近几年的主要变化自主崛起是近几年的主要变化992aqv5439ES%0 0Pp0004006008001000120014001600201820192020202120222023自主新能源车销量（万辆，左轴）自主乘用车合计（万辆，左轴）自主新能源车占比（右轴）自主乘用车占比（右轴）分类分类车辆类型车辆类型企业简称企业简称20222022年销量年销量（辆）（辆）20232023年销量年销量（辆）（辆）23VS2223VS22增量增量（辆）（辆）增速增速增量车企乘用车比亚迪股份186260330129061150303115030361.76%乘用车奇瑞1149636178443963480363480355.22%乘用车广汽乘用车65262290623825361625361638.86%乘用车吉利1432988168651625352825352817.69%乘用车重庆理想133247376029242782242782182.20%减量车企乘用车上汽通用五菱13025541002113-300441300441-23.07%乘用车东风汽车(本部)917327723139-194188194188-21.17%乘用车上汽通用11701071001017-169090169090-14.45%乘用车东风集团342266227797-114469114469-33.44%乘用车上汽大众13208331215003-105830105830-8.01%表：表：20232023年乘用车市场增量车企和减量车企年乘用车市场增量车企和减量车企图：图：20182018-20232023中国自主乘用车和自主新能源车销量及占比中国自主乘用车和自主新能源车销量及占比自主崛起是近几年的主要变化。从2020年到2023年，自主乘用车占比从33%提升至53%，自主新能源车销量占比从60%提升至76%，均大幅提升。2023年市场增长主要集中在比亚迪与奇瑞，而减少较多的主要都为合资车企。在国产自主优质供给的冲击下，后续合资车企的份额将会进一步缩减，自主品牌市占率有望超预期。请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：iFind，公安部，世界银行，韩国国土交通部，CEIC数据库，西部证券研发中心10整车需求：中国汽车需求仍有增长空间整车需求：中国汽车需求仍有增长空间 汽车销量与人均汽车销量与人均GDP呈相关性呈相关性。2010-2019年，汽车销量与人均GDP呈现出相关性（2020年后受疫情影响，数据波动较大）。随着中国GDP继续增长，预计汽车销量也将相应增加。从千人汽车保有量来看从千人汽车保有量来看，中国仍有较大的增长潜力中国仍有较大的增长潜力。2023年，中国的千人汽车保有量约为238辆，相比2012年的89辆提升了169%，增长速度快。但与发达国家相比，差距仍然明显，2022年美国千人汽车保有量850辆，2023年德国和日本的千人汽车保有量分别为633辆和632辆，均远高于中国。此外，与部分发展中国家相比，中国的千人汽车保有量也相对较低，如俄罗斯的千人汽车保有量在2023年为412辆。图：中国图：中国2010-2023年人均年人均GDPGDP及汽车销量及汽车销量050010001500200025003000350002000400060008000100001200014000中国人均GDP（美元，左轴）中国汽车销量（万辆，右轴）89 100 112 125 140 155 171 185 199 214 226 238 0100200300400500600700800900201220132014201520162017201820192020202120222023中国日本韩国德国美国俄罗斯图：各国图：各国2012-2023年千人汽车保有量（辆年千人汽车保有量（辆/千人）千人）CONTENTS目目 录录CONTENTS目目 录录车企估值及研究框架车企估值及研究框架10-20万元价格带分析02030120-30万元价格带分析0430万元以上价格带分析05行业重点公司06行业复盘及需求展望0201风险提示07请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：iFind，西部证券研发中心12行业复盘：重点整车公司表现行业复盘：重点整车公司表现 2020年之前汽车板块波动较大，2020年之后随着自主崛起及电动化智能化发展，2020/2021/2023年汽车板块显著跑赢市场。图：汽车板块历年股价跑赢沪深图：汽车板块历年股价跑赢沪深300300及上证综指一览及上证综指一览表：龙头公司表：龙头公司2010至今涨跌幅及跑赢沪深至今涨跌幅及跑赢沪深300一览一览-30%-20%-10%0 0P%申万汽车指数跑赢沪深300申万汽车指数跑赢上证综指2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024年年至今至今比亚迪涨跌幅-10.41%-9.27.31%0.57Y.96%-14.831.03%-22.30%-2.7003.65).74%-5.15%-23.651.09%跑赢沪深300-16.05%-19.03.01%-51.61W.50%-10.24.42%4.05%-40.668.145.96.12%-11.903.01%长城汽车涨跌幅-1.013.54.93%-0.86%-17.44%3.13%7.61%-53.56c.2924.38).23%-37.88%-12.32%-4.90%跑赢沪深300-27.47.78.63%-53.05%-19.90%7.71%-12.99%-27.22%.34)8.875.45%-16.61%-0.57%-2.99%长安汽车涨跌幅-34.03%-29.36v.42w.14D.73%-4.97%1.60%-12.62%-45.51Q.862.59%-1.07%5.088.68%-23.76%跑赢沪深300-22.52%-2.90f.66.84%-7.46%-7.43%6.18%-33.22%-19.17.91w.09%5.14&.35P.43%-21.84%上汽集团涨跌幅-29.01%-4.84.49%-15.88f.33%-5.12.00A.45%-11.43%-0.60%6.32%-9.46%-27.46%-3.87%-3.76%跑赢沪深300-17.50!.62.74%-8.18.15%-7.581.58 .85.92%-38.56%-19.18%-3.24%-6.18%7.88%-1.84%广汽集团涨跌幅-30.847.10.232.68.88%7.55%-40.24.12.36.10%-26.73%-19.77%-14.12%跑赢沪深300-40.59D.80%-40.950.23.47%-13.05%-13.89%-20.84%-12.14%.31%-5.46%-8.02%-12.20%赛力斯涨跌幅-219.47%-24.16%-14.07%-31.29I.32$6.42%-30.54.25%4.32%跑赢沪深300-224.06%-44.76.27%-69.25#.81%2.64%-9.26.00%6.23%沪深300涨跌幅-11.51%-26.46%9.75%-7.70R.19%2.46%-4.58 .60%-26.347.95%.51%-6.21%-21.27%-11.75%-1.92%注：更新时间截止2024/8/30请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：iFind，各车企产销快报，西部证券研发中心13估值复盘：传统车企采用估值复盘：传统车企采用PE估值估值0102030405060708090100（倍）广汽集团上汽集团比亚迪长城汽车长安汽车吉利汽车图：各自主车企图：各自主车企2021年至今市盈率年至今市盈率PE-TTM（倍）一览（倍）一览01002003004005006002020202120222023（万辆）广汽集团上汽集团比亚迪长城汽车长安汽车吉利汽车图：各自主车企图：各自主车企20202020-20232023年销量（万辆）年销量（万辆）注：PE大于100按100计算 传统车企采用市盈率PE进行估值。上汽集团受合资销量拖累，总体销量呈下降趋势，PE估值在10倍附近波动.比亚迪、长城、长安等自主占比更高，更具成长性，近两年PE估值在20倍附近波动。请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：iFind，西部证券研发中心14估值复盘：新势力车企采用估值复盘：新势力车企采用PS估值估值 新势力车企（如理想、小鹏、蔚来、零跑等）因大部分尚未稳定盈利，通常采用市销率（PS）进行估值。图：各新势力车企图：各新势力车企20212021年至今市销率年至今市销率PSPS-TTMTTM（倍）一览（倍）一览0510152025（倍）理想汽车零跑汽车蔚来汽车小鹏汽车图：各新势力车企图：各新势力车企20202020-20232023年净利率年净利率-190%-160%-130%-100%-70%-40%-10 20202120222023理想汽车零跑汽车蔚来小鹏汽车请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：西部证券研发中心15汽车整车研究框架汽车整车研究框架不同价格带关注重点不同车企营收车企利润单车价格销量销量单车利润产品定位智能化/品牌溢价成本管控能力研发创新能力无论是PE估值（利润角度）还是PS估值（营收角度），车企的销量都是关键性因素。汽车价格带分布较广，不同价格带用户关注重点不同，分析并理解这些不同有助于更好的判断销量。CONTENTS目目 录录CONTENTS目目 录录车企估值及研究框架1010-2020万元价格带分析万元价格带分析02030120-30万元价格带分析0430万元以上价格带分析05行业重点公司06行业复盘及需求展望0201风险提示07请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：2024麦肯锡中国汽车消费者洞察，2023中国汽车消费洞察，西部证券研发中心1710-20万元价格带：渠道万元价格带：渠道、性价比性价比、燃油经济性都为重要考量点燃油经济性都为重要考量点图：图：20232023年分城市级别用户购车预算分布年分城市级别用户购车预算分布图：新增新能源车数量图：新增新能源车数量VSVS新增公共充电桩数量（车新增公共充电桩数量（车/桩）桩）图：一二线图：一二线VSVS三四线城市纯电车主满意度三四线城市纯电车主满意度一一 渠道渠道：10-20万元价格带有大量潜在客户群分布在三线以下城市，渠道网络能否直接触达至关重要。另外，渠道也起到售后服务的作用，在一定程度上也是品牌力的体现。二二 实用性实用性/性价比性价比：相比更高价格带，10-20万客户群更注重实用性和性价比，也包括用车经济性，大部分用户不愿意为智能化额外付费。三三 纯电车渗透率相对较低：纯电车渗透率相对较低：10-20万元的纯电车续航相对较短，且三线以下城市充电基础设施也要少于一二线城市，这使得纯电车在充电便利性上相对较弱。请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：乘联会，数典汽车销量网，西部证券研发中心1810-20万元价格带万元价格带SUV占比占比55%，自主份额较大自主份额较大，纯电车渗透率相对较低纯电车渗透率相对较低0 0Pp040608010012014016010-15万元自主10-15万元合资15-20万元自主15-20万元合资10-15万元自主占比15-20万元自主占比0 0Pp040608010012014010-15万元SUV10-15万元轿车15-20万元SUV15-20万元轿车10-15万元SUV占比15-20万元SUV占比常规59%混合动力3%真插混17%增程式1%纯电动20%图：图：1010-2020万元轿车万元轿车/SUV/SUV销量及占比销量及占比图：图：1010-2020万元自主万元自主/合资车型销量及占比合资车型销量及占比图：图：20242024年年1 1-7 7月月1010-1515万元万元各动力占比各动力占比图：图：20242024年年1 1-7 7月月1515-2020万元万元各动力占比各动力占比从销量端来看，10-20万元价格带2024年上半年平均月销量79万辆，其中10-15万元53万辆，占比67%；15-20万元26万辆，占比33%。10-15万元价格带中，SUV占比和自主车占比均持续提升，2024年6月，两者占比分别为55%和69%；能源类型上，油车59%、纯电动20%、插混17%。15-20万元价格带中，SUV占比有所下滑，但仍然保持在60%左右，高于轿车；自主占比持续提升，2024年6月占比为47%，低于合资。总结：10-15万元销量为15-20万元的约1倍，SUV占比55%左右。常规59%混合动力6%真插混9%增程式5%纯电动21%（万辆）（万辆）请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：汽车之家，数典汽车销量网，西部证券研发中心19注：车型数量为近半年数据10-20万元价格带车型角度：万元价格带车型角度：比亚迪拥有一定的市场统治地位比亚迪拥有一定的市场统治地位51%31%油车插混增程纯电总在售总在售轿车轿车SUVSUVMPVMPV自主自主合资合资月销过万辆车型数量月销过万辆车型数量车型数量（款）3881322233226512332占比1004W%8h2%8%排名排名车型车型厂商厂商价格价格动力动力功能功能202407202407销量（辆）销量（辆）1秦PLUS比亚迪8-18万PHEV/EV紧凑轿车397102宋PLUS比亚迪13-19万PHEV/EV紧凑SUV343063秦L比亚迪10-14万PHEV中型轿车324664元PLUS比亚迪12-16万EV紧凑SUV255945朗逸上汽大众8-15万汽油紧凑轿车24356表：表：1010-2020万元各类型车型数量及占比万元各类型车型数量及占比表：表：1010-2020万元前五车型销量万元前五车型销量图：图：20242024年近半年年近半年1010-2020万元各动力车型数量占比万元各动力车型数量占比从车型数量来看：从车型数量来看：SUV车型数量占比57%，对应销量占比55%。车型自主占比68%，其中10-15万自主占比75%（合资61款，国产181款）；15-20万自主占比63%（合资104款，国产176款），比例显著高于 销量端（66%和46%），说明在10-20万元价格带，尤其是15-20万元价格带，合资车的产品竞争力仍然较强。10-20万前五车型中，前4名均为比亚迪汽车。请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：汽车之家，西部证券研发中心2010-15万元价格带轿车万元价格带轿车/SUV车型车型排名排名车型车型厂商厂商价格价格动力动力功能功能202407202407销量销量1朗逸上汽大众8-15.2万汽油紧凑型车243562轩逸东风日产11-17.5万汽油紧凑型车216183速腾一汽大众12.8-17.3万汽油紧凑型车164694卡罗拉一汽丰田11.7-15.6万汽油/油电混合 紧凑型车115625星瑞吉利汽车10-14.6万汽油紧凑型车10950表：表：1010-1515万元汽油轿车前五车型销量（单位：辆）万元汽油轿车前五车型销量（单位：辆）排名排名车型车型厂商厂商价格价格动力动力功能功能202407202407销量销量1秦PLUS比亚迪8-20万PHEV/BEV紧凑车型38710387102AION S埃安14-14.7万BEV紧凑车型13537135373海豚比亚迪10-13万BEV小型车12443124434大众ID.3上汽大众13-18万BEV紧凑车型82825五菱星光上汽通用五菱8-11万PHEV/BEV中型车6244表：表：1010-1515万元纯电轿车前五车型销量（单位：辆）万元纯电轿车前五车型销量（单位：辆）排名排名车型车型厂商厂商价格价格动力动力功能功能202407202407销量销量1秦PLUS比亚迪8-18万PHEV/BEV紧凑车型39710397102秦L比亚迪10-14万PHEV中型车32466324663海豹06 DM-i比亚迪10-14万PHEV中型车21659216594驱逐舰05比亚迪8-14万PHEV紧凑车型18693186935银河L6吉利汽车10-16万PHEV紧凑车型6424表：表：1010-1515万元插混轿车前五车型销量（单位：辆）万元插混轿车前五车型销量（单位：辆）表：表：1010-1515万元增程轿车前五车型销量（单位：辆）万元增程轿车前五车型销量（单位：辆）排名排名车型车型厂商厂商价格价格动力动力功能功能202407202407销量销量1星越L吉利汽车 13.7-18.5万汽油紧凑型SUV164962卡罗拉锐放一汽丰田13-18.5万汽油/油电混合紧凑型SUV157903锋兰达广汽丰田 12.6-18.5万 汽油/油电混合紧凑型SUV148244瑞虎8奇瑞汽车 9.8-16.2万汽油中型SUV131385长安CS75 PLUS 长安汽车 11.8-15.5万汽油紧凑型SUV11772表：表：2020-2525万元汽油万元汽油SUVSUV前五车型销量（单位：辆）前五车型销量（单位：辆）排名排名车型车型厂商厂商价格价格动力动力功能功能202407202407销量销量1宋PLUS新能源比亚迪13-19万PHEV/BEV紧凑型SUV34306343062元PLUS比亚迪12-16.4万BEV紧凑型SUV25594255943AION Y埃安10-19万BEV紧凑型SUV16788167884元 UP比亚迪10-12万BEV小型SUV11224112245零跑C10零跑汽车13-17万BEV/增程中型SUV7386表：表：1010-1515万元纯电万元纯电SUVSUV前五车型销量（单位：辆）前五车型销量（单位：辆）排名排名车型车型厂商厂商价格价格动力动力功能功能202407202407销量销量1宋PLUS新能源比亚迪13-19万PHEV/BEV 紧凑型SUV34306343062宋Pro新能源比亚迪11-14万PHEV紧凑型SUV18336183363银河L7吉利汽车12.6-17万PHEV紧凑型SUV65594风云T9奇瑞汽车13-17万PHEV中型SUV58765长安UNI-Z新能源 一汽大众11.8-13万PHEV紧凑型SUV4942表：表：1010-1515万元插混万元插混SUVSUV前五车型销量（单位：辆）前五车型销量（单位：辆）表：表：1010-1515万元增程万元增程SUVSUV前五车型销量（单位：辆）前五车型销量（单位：辆）排名排名车型车型厂商厂商价格价格动力动力功能功能202407202407销量销量1零跑C10零跑汽车13-17万BEV/增程中型SUV73862零跑C11零跑汽车15-21万BEV/增程中型SUV68113哪吒L合众汽车13-18万BEV/增程中型SUV56284深蓝S07星途15-21万BEV/增程中型SUV5092排名排名车型车型厂商厂商价格价格动力动力功能功能202407202407销量销量1长安启源A07长安启源 13.6-17.7万BEV/增程中大型车57772深蓝SL03深蓝汽车14-21万BEV/增程中型车52183零跑C01零跑汽车13.7-20万BEV/增程中大型车1706请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：汽车之家，西部证券研发中心2115-20万元价格带轿车万元价格带轿车/SUV车型车型排名排名车型车型厂商厂商价格价格动力动力功能功能202407202407销量销量1朗逸上汽大众8-15.2万汽油紧凑型车243562轩逸东风日产11-17.5万汽油/汽油电驱紧凑型车216183帕萨特上汽大众18.2-22.3万汽油中型车200034速腾一汽大众12.8-17.3万汽油紧凑型车164695凯美瑞广汽丰田17.2-26万汽油/油电混合中型车13179表：表：1515-2020万元汽油轿车前五车型销量（单位：辆）万元汽油轿车前五车型销量（单位：辆）排名排名车型车型厂商厂商价格价格动力动力功能功能202407202407销量销量1汉比亚迪17-26万BEV/PHEV中大型车17008170082大众ID.3上汽大众13-18万BEV紧凑车型82823海豹比亚迪15-25万BEV/PHEV中型车74294红旗E-QM5一汽红旗16.6-24万BEV中型车64565长安启源A07长安启源13.6-17.7万BEV/增程中大型车5777表：表：1515-2020万元纯电轿车前五车型销量（单位：辆）万元纯电轿车前五车型销量（单位：辆）排名排名车型车型厂商厂商价格价格动力动力功能功能202407202407销量销量1汉比亚迪17-26万BEV/PHEV中大型车17008170082海豹比亚迪15-25万BEV/PHEV中型车74293银河L6吉利汽车10-16万PHEV紧凑车型64244领克07领克17-19万PHEV中型车60015荣威D7上汽集团12.6-20万BEV/PHEV中型车2433表：表：1515-2020万元插混轿车前五车型销量（单位：辆）万元插混轿车前五车型销量（单位：辆）表：表：1515-2020万元增程轿车前五车型销量（单位：辆）万元增程轿车前五车型销量（单位：辆）排名排名车型车型厂商厂商价格价格动力动力功能功能202407202407销量销量1RAV4 荣放一汽丰田17.7-26.4万PHEV/EV中型SUV166832星越L吉利汽车13.7-18.5万 汽油/油电混合 紧凑型SUV164963卡罗拉锐放 一汽丰田13-18.5万汽油/油电混合 紧凑型SUV157904锋兰达广汽丰田12.6-18.5万 汽油/油电混合 紧凑型SUV148245瑞虎8奇瑞汽车9.8-16.2万汽油中型SUV13138表：表：1515-2020万元汽油万元汽油SUVSUV前五车型销量（单位：辆）前五车型销量（单位：辆）排名排名车型车型厂商厂商价格价格动力动力功能功能202407202407销量销量1宋PLUS新能源 比亚迪13-19万PHEV/BEV紧凑型SUV34306343062AION Y埃安10-19万BEV紧凑型SUV16788167883唐新能源比亚迪18-27万PHEV/BEV中型SUV11550115504零跑C10零跑汽车13-17万BEV/增程中型SUV73865零跑C11零跑汽车15-21万BEV/增程中型SUV6811表：表：1515-2020万元纯电万元纯电SUVSUV前五车型销量（单位：辆）前五车型销量（单位：辆）排名排名车型车型厂商厂商价格价格动力动力功能功能202407202407销量销量1宋PLUS新能源比亚迪13-19万PHEV/BEV紧凑型SUV34306343062唐新能源比亚迪18-27万PHEV/BEV中型SUV11550115503领克08新能源领克19.6-28.8万PHEV中型SUV58534捷途山海T2奇瑞汽车18-21万PHEV紧凑型SUV51755哈弗猛龙新能源 长城汽车 16.6-19.3万PHEV紧凑型SUV5118表：表：1515-2020万元插混万元插混SUVSUV前五车型销量（单位：辆）前五车型销量（单位：辆）表：表：1515-2020万元增程万元增程SUVSUV前五车型销量（单位：辆）前五车型销量（单位：辆）排名排名车型车型厂商厂商价格价格动力动力功能功能202407202407销量销量1零跑C10零跑汽车13-17万BEV/增程中型SUV73862零跑C11零跑汽车15-21万BEV/增程中型SUV68113哪吒L合众汽车13-18万BEV/增程中型SUV56284深蓝S07长安深蓝15-21万BEV/增程中型SUV5092排名排名车型车型厂商厂商价格价格动力动力功能功能202407202407销量销量1长安启源A07长安启源13.6-17.7万BEV/增程中大型车57772深蓝SL03深蓝汽车14-21万BEV/增程中型车52183e007东风乘用车13.2-20万BEV/增程中大型车19624零跑C01零跑汽车13.7-20万BEV/增程中大型车1706请仔细阅读尾部的免责声明22221010-1515万元价格带纯电轿车车型对比万元价格带纯电轿车车型对比参数参数AION S 2023AION S 2023款款 炫炫 580580磷酸铁锂磷酸铁锂 海豚海豚 20252025款款 420km420km时尚版时尚版欧拉好猫欧拉好猫 20242024款款 501km501km豪华型豪华型零跑零跑C01 2024C01 2024款款 纯电纯电525525尊享版尊享版小鹏小鹏MONA M03 2025MONA M03 2025款款 5155157 7月销量（辆）月销量（辆）135371353712443124433655365517061706-上市时间上市时间2023年9月2024年7月2024年4月2024年3月2024年8月厂商厂商埃安比亚迪长城汽车零跑汽车小鹏汽车价格价格13.98万11.3811.38万万12.58万14.88万11.98万功能功能紧凑型轿车小型轿车小型轿车中大型轿车紧凑型轿车动力动力纯电纯电纯电纯电纯电轴距轴距(mm)mm)2750270027002650265029302815长长/宽宽/高高(mm)mm)4805/1880/15454125/1770/15704125/1770/15704235/1825/15964235/1825/15965050/1902/15094780/1896/1445车身结构车身结构4门5座三厢车5门5座两厢车5门5座三厢车4门5座三厢车5门5座掀背车CLTCCLTC纯电续航纯电续航(km)km)480（NEDC）420501525515电动机功率（电动机功率（ps)ps)1369595143272272190官方官方0 0-100100km/hkm/h加速加速（S)S)-7.7-悬架类型悬架类型麦弗逊 扭力梁式非独立麦弗逊 四连杆麦弗逊 扭力梁式非独立双叉臂 五连杆麦弗逊 扭力梁式非独立超声波雷达个数超声波雷达个数35412121212座舱芯片座舱芯片-高通骁龙高通骁龙82958295高通骁龙8156扬声器数量扬声器数量464个12个1818个个车企渠道车企渠道11001100家家约约40994099家家370 家653家611家资料来源：小鹏汽车官方公众号，汽车之家，商霖华通，汽车百人汇，易车志，零跑官方公众号，海豚投研，西部证券研发中心 比亚迪海豚性价比高、渠道有较大优势，AION S主要是网约车。小鹏M03：尽管渠道数量少于比亚迪，但产品力和价格均有一定优势，上市48小时大定超30000台。请仔细阅读尾部的免责声明23231010-1515万元价格带插混万元价格带插混/增程轿车车型对比增程轿车车型对比参数参数秦秦L 2024L 2024款款 DMDM-I 120kmI 120km领先型领先型银河银河L6 2024L6 2024款款 125km PLUS125km PLUS龙腾版龙腾版零跑零跑C01 2024C01 2024款款 增程增程216216尊享版尊享版长安长安UNIUNI-V V 智电智电IDD 2024IDD 2024款款 蓝鲸智电智蓝鲸智电智趣型趣型7 7月销量（辆）月销量（辆）3246632466642464241706170649394939上市时间上市时间2024年6月2024年3月2024年3月2024年4月厂商厂商比亚迪吉利汽车零跑汽车长安汽车价格价格11.98万11.58万14.58万11.49万功能功能中型轿车紧凑型轿车中大型轿车紧凑型轿车动力动力插混插混增程插混轴距轴距(mm)mm)2790275229302750长长/宽宽/高高(mm)mm)4830/1900/14954782/1875/14895050/1902/15154720/1838/1435车身结构车身结构4门5座三厢车4门5座三厢车4门5座三厢车5门5座掀背车CLTCCLTC纯电续航纯电续航(km)km)120125216136WLTCWLTC综合油耗综合油耗（L/100km)L/100km)1.111.13-1.14电动机功率（电动机功率（ps)ps)218146272272215官方官方0 0-100100km/hkm/h加速加速（S)S)7.56.57.66.9悬架类型悬架类型麦弗逊 四连杆麦弗逊 E型多连杆双叉臂 五连杆麦弗逊 多连杆超声波雷达个数超声波雷达个数6312126座舱芯片座舱芯片-高通骁龙8155高通骁龙高通骁龙82958295-扬声器数量扬声器数量6个6个1212个个6车企渠道车企渠道约约40994099家家650 家653家56295629家家资料来源：汽车之家，汽车百人汇，GeoQ智图，爱车兵团，零跑官方公众号，西部证券研发中心 比亚迪秦L爆款原因：品牌和渠道有较大优势，无短板，性价比高。请仔细阅读尾部的免责声明24241515-2020万元价格带纯电轿车车型对比万元价格带纯电轿车车型对比参数参数汉汉 20242024款款 EVEV荣耀版荣耀版 506km506km前驱尊贵型前驱尊贵型大众大众ID.3 2024ID.3 2024款款 出众版出众版小鹏小鹏P5 2024P5 2024款款 500500P Proro版版7 7月销量（辆）月销量（辆）170081700882828282457457上市时间上市时间2024年2月2024年1月2023年9月厂商厂商比亚迪上汽大众小鹏汽车价格价格17.98万17.14万17.49万功能功能中大型轿车紧凑型轿车紧凑型轿车动力动力纯电纯电纯电轴距轴距(mm)mm)2920292027652768长长/宽宽/高高(mm)mm)4995/1910/14954995/1910/14954261/1778/15684860/1840/1520车身结构车身结构4门5座三厢车5门5座两厢车4门5座三厢车CLTCCLTC纯电续航纯电续航(km)km)506450450500电动机功率（电动机功率（psps)204204170211211官方官方0 0-100100km/hkm/h加速（加速（S)S)7.9-7.5悬架类型悬架类型麦弗逊 多连杆麦弗逊 多连杆麦弗逊 扭力梁式非独立智驾芯片智驾芯片无无英伟达英伟达XavierXavier传感器个数传感器个数16113030座舱芯片座舱芯片-高通骁龙高通骁龙81558155扬声器数量扬声器数量876车企渠道车企渠道总约总约40004000家家1200 家611家资料来源：汽车之家，汽车百人汇，海豚投研，上海大众官方公众号，西部证券研发中心 在中大型纯电轿车里，比亚迪汉性价比极高，且有渠道优势；大众仍有品牌优势。在紧凑型轿车里，小鹏P5性价比不明显，主要在于智驾特色，20万以下愿意为智驾额外付费的用户较少。请仔细阅读尾部的免责声明25251515-2020万元价格带插混万元价格带插混/增程轿车车型对比增程轿车车型对比参数参数汉汉 20242024款款 DMDM-I I 荣耀版荣耀版 121km121km精英型精英型长安启源长安启源A07 2023A07 2023款款 增程增程200Pro200Pro哪吒哪吒 S 2024S 2024款款 增程增程10601060尊享版尊享版7 7月销量（辆）月销量（辆）170081700857775777693693上市时间上市时间2024年2月2023年9月2024年5月厂商厂商比亚迪长安启源合众汽车价格价格16.98万16.4916.49万万16.98万功能功能中大型轿车中大型轿车中大型轿车动力动力插混增程增程轴距轴距(mm)mm)2920290029802980长长/宽宽/高高(mm)mm)4974/1910/14954905/1910/14804980/1980/14504980/1980/1450车身结构车身结构4门5座三厢车5门5座掀背车4门5座三厢车CLTCCLTC纯电续航纯电续航(km)km)121200200WLTCWLTC综合油耗（综合油耗（L/100km)L/100km)1.710.750.75-电动机功率（电动机功率（ps)ps)197218231官方官方0 0-100100km/hkm/h加速（加速（S)S)7.97.88.6悬架类型悬架类型麦弗逊 多连杆麦弗逊 H型多连杆双叉臂 五连杆超声波雷达个数超声波雷达个数858 8座舱芯片座舱芯片-高通骁龙8155高通骁龙8155扬声器数量扬声器数量816161212车企渠道车企渠道总约总约40004000家家1000 家539539家家资料来源：汽车之家，汽车百人汇，每日经济新闻，EV视界，西部证券研发中心 15-20万元插混轿车车型中比亚迪汉性价比较高，且有渠道优势。长安启源A07价格和产品力也都不错，但增程在整体经济性上不如插混，哪吒主要还是品牌和渠道没跟上。请仔细阅读尾部的免责声明2610-20万元价格带纯电万元价格带纯电SUV车型对比车型对比参数参数宋宋PLUSPLUS新能源新能源 20252025款款 EV 520km EV 520km 豪华豪华型型元元plus 2024plus 2024款款 荣耀版荣耀版430km430km超越型超越型AION Y 2024AION Y 2024款款 Plus510Plus510智驾智驾版版银河银河E5 2024E5 2024款款 440km440km探索探索版版睿蓝睿蓝7 20247 2024款款 450km450km行政版行政版7 7月销量（辆）月销量（辆）343063430625594255941678816788-253253上市时间上市时间2024年8月2024年3月2024年2月2024年8月2024年1月厂商厂商比亚迪比亚迪埃安吉利汽车睿蓝汽车价格价格14.98万12.68万13.58万11.98万14.57万功能功能紧凑型SUV紧凑型SUV紧凑型SUV紧凑型SUV紧凑型SUV动力动力纯电纯电纯电纯电纯电轴距轴距(mm)mm)276527652720275027502775长长/宽宽/高高(mm)mm)4785*1890*16604785*1890*16604455/1875/16154535/1870/16504615/1901/16704690/1892/1650车身结构车身结构5门5座SUV5门5座SUV5门5座SUV5门5座SUV5门5座SUVCLTCCLTC纯电续航纯电续航520430510440440450450官方官方0 0-100100km/hkm/h加速加速（S)S)7.77.3-6.9-电动机功率（电动机功率（ps)ps)218204204218163163悬架类型悬架类型麦弗逊 四连杆麦弗逊 多连杆麦弗逊 扭力梁式非独立麦弗逊 多连杆麦弗逊 扭力梁式非独立智驾芯片智驾芯片-芯片总算力芯片总算力-超声波雷达个数超声波雷达个数66-34座舱芯片座舱芯片-龙鹰一号龙鹰一号ARAR-HUDHUD-扬声器数量扬声器数量9866 66车企渠道数量车企渠道数量约约40994099家家约约40994099家家1100家650 家180 180 家家资料来源：汽车之家，汽车百人汇，商霖华通，爱车兵团，西部证券研发中心 在同级别车型里，比亚迪宋和元均具有性价比，另有渠道和品牌优势。睿蓝7续航、价格、动力以及渠道均没有优势。请仔细阅读尾部的免责声明2710-20万元价格带插混万元价格带插混/增程增程SUV车型对比车型对比参数参数宋宋PLUSPLUS新能源新能源 20252025款款 DMDM-I 112kmI 112km尊贵型尊贵型唐新能源唐新能源 20242024款款 DMDM-I I 荣耀版荣耀版112112kmkm尊贵型尊贵型银河银河L7 2024L7 2024款款 115km Max 115km Max 龙腾版龙腾版零跑零跑C10 2024C10 2024款款 210210智驾智驾版版哈弗枭龙哈弗枭龙Max 2023Max 2023款款 Hi4 105Hi4 105四驱四驱精英版精英版7 7月销量（辆）月销量（辆）343063430611550115506559655973867386352352上市时间上市时间2024年7月2024年2月2024年3月2024年3月2023年5月厂商厂商比亚迪比亚迪吉利汽车零跑汽车长城汽车价格价格14.5814.58万万17.98万14.97万16.98万15.98万功能功能紧凑型SUV中型SUV紧凑型SUV中型SUV中型SUV动力动力插混插混插混增程式插混轴距轴距(mm)mm)2765282027852825282528002800长长/宽宽/高高(mm)mm)5092/1880/14935038/1886/14755101/1987/15095175/1900/15205175/1900/15204758/1895/17254758/1895/1725车身结构车身结构5门5座SUV5 5门门7 7座座SUVSUV5门5座SUV5门5座SUV5门5座SUVCLTCCLTC纯电续航纯电续航11295（WLTC）11521083（WLTC）WLTCWLTC综合油耗综合油耗（L/100km)L/100km)1.151.271.30.940.941.781.78官方官方0 0-100100km/hkm/h加速加速（S)S)7.7-6.97.686.8电动机功率（电动机功率（ps)ps)218218146146231299299悬架类型悬架类型麦弗逊 四连杆麦弗逊 多连杆麦弗逊 多连杆麦弗逊 多连杆麦弗逊 多连杆智驾芯片智驾芯片-英伟达英伟达OrinOrin-X X-芯片总算力芯片总算力-254TOPS254TOPS-超声波雷达个数超声波雷达个数686124座舱芯片座舱芯片-高通骁龙8155高通骁龙高通骁龙82958295-ARAR-HUDHUD-选配-扬声器数量扬声器数量99812126车企渠道数量车企渠道数量约约40994099家家约约40994099家家650 家653家1500 家资料来源：汽车之家，汽车百人汇，爱车兵团，零跑汽车官方公众号，长城汽车官网，西部证券研发中心 比亚迪宋PLUS爆款原因：品牌、渠道、价格均有较大优势，其他方面无短板；零跑C10在空间和智驾上均有亮点，同时价格也稍贵，但销量不及比亚迪，一是渠道上，二是10-20万价格带以性价比为主，愿意为智能化额外付费的人有但占比相对低。CONTENTS目目 录录CONTENTS目目 录录车企估值及研究框架10-20万元价格带分析0203012020-3030万元价格带分析万元价格带分析0430万元以上价格带分析05行业重点公司06行业复盘及需求展望0201风险提示07请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：汽车人群洞察与购车决策白皮书，2023中国汽车消费洞察，西部证券研发中心2920-30万元价格带：均衡万元价格带：均衡 某项长板及品牌构建核心竞争力某项长板及品牌构建核心竞争力图：意向用户年龄结构变化图：意向用户年龄结构变化2022VS20232022VS2023一一 均衡均衡 某项长板某项长板：20-30万元价格带处于中间地带，也是竞争最激烈的价格带，这个价格带的车型要想成为畅销车型，需要在外观、空间、续航、座舱智能、智驾、舒适性等多方面都做到平均水平以上，有一定的长板，并且价格相对具有性价比。二二 流量流量/宣传宣传：购车群体中年轻人占比提升，对新品牌/新功能接受度较快，但需要宣传跟上。三三 纯电纯电/增程好于插混：增程好于插混：20-30万元用户在二线以上城市较多，充电相对便捷，也有家庭增购需求，购车最主要目的是上下班通勤/短途郊游，纯电/增程的电池续航能更好满足需求。中大型中大型SUVSUV 用户画像：新一线以上，30-40岁，已婚有孩家庭；增换购为主；更看重品牌、服务和安全。30-40岁购车目的前三：上下班通勤；短途郊游；接送老人孩子。中型轿车中型轿车 用户画像：二线以上，25-30岁，首购/换购为主；更看重智能化和科技感。95后购车目的前三为：上下班通勤；短途郊游；追求驾驶乐趣等个性化需求。图：各车型用户画像图：各车型用户画像请仔细阅读尾部的免责声明3020-30万元价格带万元价格带SUV占比占比60%，合资品牌优势相对显著合资品牌优势相对显著，纯电车渗透率较高纯电车渗透率较高图：图：2020-3030万元轿车万元轿车/SUV/SUV销量及占比销量及占比图：图：2020-3030万元自主万元自主/合资车型销量及占比合资车型销量及占比0 0Pp1015202530354020-25万元自主20-25万元合资25-30万元自主25-30万元合资20-25万元自主占比25-30万元自主占比0 0Pp1015202530354020-25万元SUV20-25万元轿车25-30万元SUV25-30万元轿车20-25万元SUV占比25-30万元SUV占比常规41%混合动力 6%真插混10%增程式7%纯电动 36%图：图：20242024年年1 1-7 7月月2020-3030万元万元各动力占比各动力占比从销量端来看，20-30万元价格带2024年上半年平均月销量28万辆，其中20-25万元和25-30万元月销均为14万辆，分别占比50%。20-25万元价格带中，SUV占比略有提升，2024年6月占比达61%；自主占比略有下降，2024年6月占比为41%，低于合资销量。25-30万元价格带中，SUV占比有所下滑，但仍然保持在60%左右，高于轿车；自主占比持续提升，2024年6月已经达到46%。能源类型上，相比10-20万元价格带，油车占比明显下降，纯电车占比显著提升，从20%提升至36%。说明2020-3030万元价格带对纯电车接受度更高万元价格带对纯电车接受度更高。总结：20-25万元与25-30万元销量相当，SUV占比均60%左右，20-25万元合资车销量显著高于自主车。资料来源：乘联会，数典汽车销量网，西部证券研发中心（万辆）（万辆）请仔细阅读尾部的免责声明41%57%油车插混增程纯电资料来源：汽车之家，西部证券研发中心3120-30万元价格带自主车型投放相对较少万元价格带自主车型投放相对较少，车型成功难度增加车型成功难度增加总在售总在售轿车轿车SUVSUVMPVMPV自主自主合资合资月销过万辆车型数量月销过万辆车型数量车型数量（款）249621582812412316占比100%cPI%6%排名排名车型车型厂商厂商价格价格动力动力功能功能202407202407销量（辆）销量（辆）1Model Y特斯拉中国25-35万BEV中型SUV362992理想L6理想汽车25-28万增程式中大型SUV248563帕萨特上汽大众18-22万汽油中型车200034汉比亚迪17-26万PHEV/BEV中大型车170085RAV4荣放一汽丰田17-26万汽油/油电混合 紧凑型SUV16683表：表：2020-3030万元各类型车型数量及占比万元各类型车型数量及占比表：表：2020-3030万元前五车型销量万元前五车型销量图：图：20242024年近半年年近半年2020-3030万元各动力车型占比万元各动力车型占比从车型数量来看：从车型数量来看：SUV车型数量占比63%，对应销量占比60%。自主车型占比50%，比例高于销量端自主占比（约36%）。与10-20万元价格带相比，20-30万元价格带自主车车型无论是数量还是占比投放都相对较少。月销过万车型数量16款，占比仅6%，低于10-20万元的8%，车型成功难度增加。前五车型分别为特斯拉Model Y、理想L6、大众帕萨特、比亚迪汉和丰田荣放。请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：汽车之家，西部证券研发中心3220-25万元价格带轿车万元价格带轿车/SUV车型车型排名排名车型车型厂商厂商价格价格动力动力功能功能202407202407销量销量1帕萨特上汽大众18-22万汽油中型车200032凯美瑞广汽丰田17-26万汽油中型车131793迈腾一汽大众17-25万汽油中型车123404红旗H5一汽红旗16-23万汽油中型车108825雅阁广汽本田18-23万汽油中型车10479表：表：2020-2525万元汽油轿车前五车型销量（单位：辆）万元汽油轿车前五车型销量（单位：辆）排名排名车型车型厂商厂商价格价格动力动力功能功能202407202407销量销量1汉比亚迪17-26万PHEV/EV中大型车17008170082小米SU7小米21.6-30万EV中大型车13120131203Model 3特斯拉23-33.6万EV中型车992899284海豹比亚迪15-25万PHEV/EV中型车74295红旗E-QM5一汽红旗17-24万EV中型车6456表：表：2020-2525万元纯电轿车前五车型销量（单位：辆）万元纯电轿车前五车型销量（单位：辆）排名排名车型车型厂商厂商价格价格动力动力功能功能202407202407销量销量1汉比亚迪17-26万PHEV/EV中大型车17008170082海豹比亚迪15-25万PHEV/EV中型车74293雅阁新能源广汽本田22-26万PHEV中型车6514迈腾GTE插混一汽大众24-25万PHEV中型车5305帕萨特新能源上汽大众23-24万PHEV中型车285表：表：2020-2525万元插混轿车前五车型销量（单位：辆）万元插混轿车前五车型销量（单位：辆）表：表：2020-2525万元增程轿车前五车型销量（单位：辆）万元增程轿车前五车型销量（单位：辆）排名排名车型车型厂商厂商价格价格动力动力功能功能202407202407销量销量1RAV4荣放一汽丰田18-26万汽油紧凑型SUV166832探岳一汽大众20-26万汽油中型SUV122303途观L上汽大众19-27万汽油中型SUV104974威兰达广汽丰田17-26万汽油紧凑型SUV102905本田CRV东风本田18-26万油混紧凑型SUV9673表：表：2020-2525万元汽油万元汽油SUVSUV前五车型销量（单位：辆）前五车型销量（单位：辆）排名排名车型车型厂商厂商价格价格动力动力功能功能202407202407销量销量1唐新能源比亚迪18-27万PHEV/EV中型SUV11550115502海狮07EV比亚迪19-24万EV中型SUV55223小鹏G6小鹏20-27万EV中型SUV48174星纪元ET星途19-32万增程/EV中大型SUV34505ID.4CROZZ一汽大众19-29万EV紧凑型SUV3273表：表：2020-2525万元纯电万元纯电SUVSUV前五车型销量（单位：辆）前五车型销量（单位：辆）排名排名车型车型厂商厂商价格价格动力动力功能功能202407202407销量销量1唐新能源比亚迪18-27万PHEV/EV中型SUV11550115502领克08新能源领克20-29万PHEV中型SUV58533捷途山海T2奇瑞18-21万PHEV紧凑型SUV51754豹5比亚迪24-30万PHEV中型SUV18425瑶光C-DM星途16-23万PHEV中型SUV1136表：表：2020-2525万元插混万元插混SUVSUV前五车型销量（单位：辆）前五车型销量（单位：辆）表：表：2020-2525万元增程万元增程SUVSUV前五车型销量（单位：辆）前五车型销量（单位：辆）排名排名车型车型厂商厂商价格价格动力动力功能功能202407202407销量销量1星纪元ET星途19-32万增程/纯电中大型SUV34502e008东风21.66万增程/纯电中大型SUV30443岚图FREE岚图23-27万增程中大型SUV25254深蓝G318深蓝18-32万增程中大型SUV2483暂无车型请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：汽车之家，西部证券研发中心3325-30万元价格带轿车万元价格带轿车/SUV车型车型排名排名车型车型厂商厂商价格价格动力动力功能功能202407202407销量销量1凯迪拉克CT5上汽通用29-34万汽油中型车37962奔驰A北京奔驰25-27万汽油紧凑型车2438表：表：2525-3030万元汽油轿车前五车型销量（单位：辆）万元汽油轿车前五车型销量（单位：辆）排名排名车型车型厂商厂商价格价格动力动力功能功能202407202407销量销量1小米SU7小米21.6-30万EV中大型车13120131202Model 3特斯拉23-33.6万EV中型车992899283极氪001极氪26-33万EV中大型车933593354智己L6上汽22-34万EV中大型车35175极氪007极氪21-30万EV中型车3498表：表：2525-3030万元纯电轿车前五车型销量（单位：辆）万元纯电轿车前五车型销量（单位：辆）表：表：2525-3030万元插混轿车前五车型销量（单位：辆）万元插混轿车前五车型销量（单位：辆）表：表：2525-3030万元增程轿车前五车型销量（单位：辆）万元增程轿车前五车型销量（单位：辆）排名排名车型车型厂商厂商价格价格动力动力功能功能202407202407销量销量1坦克300长城20-33万汽油/轻混紧凑型SUV63182汉兰达广汽丰田25-35万油混中型SUV6158表：表：2525-3030万元汽油万元汽油SUVSUV畅销车型销量（单位：辆）畅销车型销量（单位：辆）排名排名车型车型厂商厂商价格价格动力动力功能功能202407202407销量销量1Model Y特斯拉中国25-35万BEV中型SUV36299362992唐新能源比亚迪18-27万PHEV/EV中型SUV11550115503问界M5鸿蒙智行25-28万增程/纯电中型SUV67684小鹏G6小鹏20-27万EV中型SUV48175星纪元ET星途19-32万增程/EV中大型SUV3450表：表：2525-3030万元纯电万元纯电SUVSUV前五车型销量（单位：辆）前五车型销量（单位：辆）排名排名车型车型厂商厂商价格价格动力动力功能功能202407202407销量销量1唐新能源比亚迪18-27万PHEV/EV中型SUV11550115502领克08新能源领克20-29万PHEV中型SUV58533坦克400长城28.6-29万PHEV中大型SUV40074魏派蓝山长城27-31万PHEV中大型SUV19675豹5比亚迪24-30万PHEV中型SUV1842表：表：2525-3030万元插混万元插混SUVSUV前五车型销量（单位：辆）前五车型销量（单位：辆）表：表：2525-3030万元增程万元增程SUVSUV前五车型销量（单位：辆）前五车型销量（单位：辆）排名排名车型车型厂商厂商价格价格动力动力功能功能202407202407销量销量1理想L6理想25-28万增程中大型SUV24856248562问界M7鸿蒙智行25-33万增程中大型SUV15633156333问界M5鸿蒙智行25-28万增程/纯电中型SUV67684星纪元ET星途19-32万增程/纯电中大型SUV3450无销量较好车型，几款车销量均几百辆排名排名车型车型厂商厂商价格价格动力动力功能功能202407202407销量销量1阿维塔12阿维塔26-40万EV/增程中大型车1596注：后续车型对比中，因20-25万元价格带只有纯电轿车有爆款车，比亚迪汉唐部分价格下探至20万以下，且是销量主要来源，故可不算做20-25万价格带；小米SU7和model3在20-25/25-30万元均有，因此放在一起分析。请仔细阅读尾部的免责声明3420-30万元价格带纯电轿车车型对比万元价格带纯电轿车车型对比参数参数特斯拉特斯拉 Model3 2023Model3 2023款款长续航全驱长续航全驱极氪极氪001 2024001 2024款款 WEWE版版100100kWh kWh 后驱后驱小米小米SU7SU7后驱超长续航高后驱超长续航高阶智驾（阶智驾（Pro/MaxPro/Max版）版）极氪极氪007 2024007 2024款后驱智款后驱智驾版驾版100kwh100kwh智界智界S7 2024S7 2024款款MaxMax后驱后驱长航智驾版长航智驾版阿维塔阿维塔12 202412 2024款款 改款改款700700三激光后驱智享三激光后驱智享小鹏小鹏P7i 2024P7i 2024款款702702MaxMax鹏翼版鹏翼版7 7月销量（辆）月销量（辆）9928992893359335131201312034983498154115411596159613701370上市时间上市时间2023年9月1日2024年2月27日2024年3月28日2023年12月27日2024年4月11日2024年3月29日2024年3月25日厂商厂商特斯拉特斯拉吉利汽车小米汽车吉利汽车鸿蒙智行长安汽车小鹏价格价格27.19万26.90万24.59万/29.99万25.99万26.98万26.58万28.9928.99万万功能功能中型轿车中大型轿车中大型轿车中型轿车中大型轿车中大型轿车中型轿车动力动力纯电纯电纯电纯电纯电纯电纯电轴距轴距(mm)mm)2875287530053005300029282950302030202998长长/宽宽/高高(mm)mm)4720/1848/14424720/1848/14424977/1999/15454977/1999/15454997/1963/1440(1455)4865/1900/14504971/1963/14745020/1999/14605020/1999/14604888/1896/1450车身结构车身结构4门5座三厢车5门5座掀背车4门5座三厢车4门5座三厢车4门5座三厢车4门5座三厢车4门5座三厢车续航续航713km750km750km800800（Max)/830km(Pro)Max)/830km(Pro)688km705km700km702km官方官方0 0-100100km/hkm/h加速加速（S)S)4.44.45.95.7(Pro)/2.78(Max)2.78(Max)5.65.46.76.4800V800V高压快充高压快充不支持不支持支持仅Max支持支持支持不支持不支持悬架类型悬架类型双叉臂 多连杆双叉臂 多连杆双叉臂 五连杆双叉臂 多连杆双叉臂 多连杆双叉臂 多连杆双叉臂 五连杆空气悬架空气悬架无无仅仅MaxMax无无无无智驾芯片智驾芯片2颗FSD双Mobileye EyeQ5H双英伟达Orin(Pro/Max)双英伟达Orin-X-华为MDC 810双英伟达Orin-X芯片总算力芯片总算力720TOPS48TOPS508TOPS（Pro/Max）508TOPS-400TOPS508TOPS激光雷达激光雷达无1个126线激光雷达1个128线激光雷达（Pro/Max）1个（智驾版）1个192线激光雷达3个96线激光雷达2 2个个126126线激光雷达线激光雷达座舱芯片座舱芯片AMD Ryzen高通骁龙8295高通骁龙8295高通骁龙8295-高通骁龙8155ARAR-HUDHUD无无35.5英寸56英寸（Max）智驾版无无35.4英寸4K远端一体屏无无雷达数量雷达数量-12个12个12个12个12个12个车企渠道数量车企渠道数量520 家424家 111111家家424家约约10001000家家预计年底达470-500家611家 特斯拉Model 3爆款原因：品牌是最大的优势，特斯拉有创新性溢价，此外部分只买外资车的用户，新能源车基本只有特斯拉可选。极氪001和小米SU7产品堪称6边形战士，各方面都较为均衡，且有自己的亮点。阿维塔在品牌、渠道方面有劣势。资料来源：汽车之家，新能源观，极氪官方公众号，环球Tech，亿欧网，海豚投研，西部证券研发中心请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：汽车之家，新能源观，海豚投研，电动车公社，极越官网，36氪，西部证券研发中心35参数参数Model Y 20242024款款小鹏小鹏G6G6腾势腾势N7 20247 2024款款极越极越01 202401 2024款款7 7月销量（辆）月销量（辆）3629936299481748171310131011431143具体型号具体型号后轮驱动版后轮驱动版长续航全轮驱动版长续航全轮驱动版20232023款款755755超长续航超长续航MAXMAX702 702 智驾智驾Pro款款改款改款Max 长续航版长续航版厂商厂商特斯拉中国特斯拉中国小鹏比亚迪百度和吉利上市时间上市时间2024.022024.022023.062024.042024.05厂商指导价厂商指导价24.9924.99万万29.09万25.49万25.98万24.9924.99万万功能功能中大型SUV中大型SUV中型SUV中型SUV中型SUV动力动力纯电动纯电动纯电动纯电动纯电动CLTC纯电续航里程纯电续航里程(km)554554688755755702720百公里加速百公里加速5.955.96.86.9最低荷电状态油耗最低荷电状态油耗(L/100km)无无无无无车身结构车身结构5门5座5门5座5门5座5门5座5门5座轴距轴距(mm)289028902890289029403000长长/宽宽/高高(mm)4750/1921/16244750/1921/16244750/1921/16244753/1920/16504860/1935/16204853/1990/1611悬架类型悬架类型双叉臂式 多连杆双叉臂式 多连杆双叉臂式 五连杆双叉臂式 多连杆双叉臂式 多连杆空气悬架空气悬架无无无选配无辅助驾驶等级辅助驾驶等级L2L2L2L2L2辅助驾驶芯片辅助驾驶芯片2颗 HW 4.02颗 HW 4.02颗英伟达Orin-X无无2颗英伟达 Orin-X激光雷达激光雷达无无2 2颗速腾聚创颗速腾聚创9696线线2个96线（选配）无传感器数量传感器数量77292930302828高精地图高精地图无无有有无车机智能芯片车机智能芯片AMD RyzenAMD Ryzen高通骁龙8155无无高通骁龙8295副驾娱乐屏副驾娱乐屏无无无10.2510.25英寸英寸无车载车载KTV无无无无无有有HUD抬头数字显示抬头数字显示无无无无无扬声器数量扬声器数量14喇叭14喇叭18喇叭16喇叭7 7喇叭喇叭杜比全景声杜比全景声无无无有有无车载冰箱车载冰箱无无无无无渠道数量渠道数量520 520 家家611家517517家家约约9090家家25-30万元价格带纯电万元价格带纯电SUV车型对比车型对比 特斯拉Model y爆款原因：品牌是最大的优势；小鹏G6主要是交付没跟上，品牌相比特斯拉较弱。极越渠道不足100家，存在感较低。请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：汽车之家，理想汽车官网，长城汽车官网，西部证券研发中心36参数参数理想理想L6 20246 2024款款问界问界M7 20247 2024款款魏牌蓝山魏牌蓝山 20232023款款魏牌蓝山魏牌蓝山 20252025款款7 7月销量（辆）月销量（辆）2485624856156331563319671967具体型号具体型号ProMax后驱后驱Plus版版5 5座座智能后驱智能后驱Max x版版5 5座座两驱长续航版两驱长续航版四驱智驾四驱智驾MaxMax厂商厂商理想汽车理想汽车鸿蒙智行鸿蒙智行长城汽车长城汽车上市时间上市时间2024.042024.042023.092023.112023.042024.08厂商指导价厂商指导价24.9824.98万万27.98万24.9824.98万万28.98万27.38万30.88万功能功能中大型SUV中大型SUV中大型SUV中大型SUV中大型SUV中大型SUV动力动力增程式增程式增程式增程式插电混动插电混动CLTC纯电续航里程纯电续航里程(km)212212240240185185185（WLTC）百公里加速百公里加速5.45.47.87.89.89.84.9最低荷电状态油耗最低荷电状态油耗(L/100km)6.96.96.856.856.26.51车身结构车身结构5门5座5门5座5门5座5门5座5门6座5门6座轴距轴距(mm)29202920282028203050305030503050长长/宽宽/高高(mm)4925/1960/17354925/1960/17355020/1945/17605020/1945/17605156/1980/18055156/1980/18055156/1980/18055156/1980/1805悬架类型悬架类型双叉臂式 五连杆双叉臂式 五连杆麦弗逊式 多连杆麦弗逊式 多连杆麦弗逊式 五连杆麦弗逊式 五连杆空气悬架空气悬架无无无无无无辅助驾驶等级辅助驾驶等级L2L2L2L2L2L2辅助驾驶芯片辅助驾驶芯片地平线征程52颗英伟达 Orin-X无无华为 MDC160无无英伟达 Orin-X激光雷达激光雷达无1 1个个128128线线无1 1个个126126线线无1 1个个128128线线传感器数量传感器数量2324202026181827高精地图高精地图有有无无无有车机智能芯片车机智能芯片高通骁龙8295P高通骁龙8295P麒麟990A麒麟990A无无高通骁龙8295副驾娱乐屏副驾娱乐屏15.715.7英寸英寸15.715.7英寸英寸无无无15.615.6英寸英寸车载车载KTV有有有有无无无无HUD抬头数字显示抬头数字显示有有有有选配有有有有有有扬声器数量扬声器数量19喇叭19喇叭15喇叭19喇叭16喇叭2323喇叭喇叭杜比全景声杜比全景声有有有有无无无有有车载冰箱车载冰箱无有有无无无有有渠道数量渠道数量754754约约10001000家家约约300300家家约约300300家家25-30万元价格带增程万元价格带增程/插混插混SUV车型对比车型对比 理想L6是20-30万元SUV中的6边形战士，无论Pro还是Max版本均具有性价比及自己特色。问界M7在华为品牌宣传赋能下，产品不差，爆款展现。魏牌蓝山2023款前一代产品力有所缺失，智能化表现落后，定价及宣传层面相比新势力较弱。新款相比前代有较大提升，预计月销量也有较大改善。CONTENTS目目 录录CONTENTS目目 录录车企估值及研究框架10-20万元价格带分析02030120-30万元价格带分析043030万元以上价格带分析万元以上价格带分析05行业重点公司06行业复盘及需求展望0201风险提示07请仔细阅读尾部的免责声明3830万元以上价格带：品牌万元以上价格带：品牌、品质品质、体验成为额外重要考量点体验成为额外重要考量点图：新能源车消费者关键购车因素图：新能源车消费者关键购车因素（受访者占比，（受访者占比，%）一一 品牌：品牌：燃油车消费者关键购车因素中，品牌排名第一；新能源车消费者中，品牌排名第5且数值大幅低于燃油车消费者，说明在中低价格带新能源占比高的车型中，品牌影响因素相对较小，但在30万以上价格带，油车占比高，且有较大比例用车需求为商务场合，品牌=身份，品牌重要性显著提升。但随着新能源化的提升，预计传统高端品牌溢价将会下降。二二 油车油车/增程好于纯电：增程好于纯电：主要在于续航和充电，高端新能源消费者对续航和充电关注度高于整体。此类消费者家中基本都有安装充电桩的条件或固定车位。三三 愿意为更好的品质和舒适体验付费：愿意为更好的品质和舒适体验付费：核心在于预算较为充足，会追求更优的品质。四 理想L7/8/9系列本质上是抢了40万以上外资SUV的销量，也代表了一部分不愿意为外资品牌支付溢价的用户想法，该部分用户比例仍在提升。图：燃油车消费者关键购车因素图：燃油车消费者关键购车因素（受访者占比，（受访者占比，%）图：不愿为外资品牌支付溢价的图：不愿为外资品牌支付溢价的受访者占比（受访者占比（%）图：用户对高端汽车品牌的排序图：用户对高端汽车品牌的排序资料来源：2024麦肯锡中国汽车消费者洞察，西部证券研发中心请仔细阅读尾部的免责声明常规52%混合动力7%真插混9%增程式17%纯电动15930-40万元价格带对纯电动接受度较低万元价格带对纯电动接受度较低，合资位置相对稳固合资位置相对稳固图：图：3030-4040万元轿车万元轿车/SUV/SUV销量及占比销量及占比图：图：3030-4040万元自主万元自主/合资车型销量及占比合资车型销量及占比图：图：20242024年年1 1-7 7月月3030-4040万元万元各动力占比各动力占比0 0Pp46810121416182030-40万元自主30-40万元合资30-40万元自主占比0 0Pp10152030-40万元SUV30-40万元轿车30-40万元SUV占比从销量端来看，30-40万元价格带2024年上半年平均月销量11.5万辆。SUV占比略有下降，2024年6月为62%，仍然高于轿车销量；自主占比略有上升，2024年6月为42%，仍低于合资销量。能源类型上，相比20-30万元价格带，油车占比上升至52%，纯电车占比显著下降，从36%降低至15%，增程式占比显著提升，达17%。主要是由于30万元以上价格带，车型尺寸均较大，另车主对经济性考虑因素下降，因此更青睐无续航焦虑的车型。总结：2024年上半年30-40万元SUV占比均66%，自主车占比44%，增程比例显著提升。资料来源：乘联会，数典汽车销量网，西部证券研发中心（万辆）（万辆）请仔细阅读尾部的免责声明42%68%油车插混增程纯电资料来源：汽车之家，西部证券研发中心4030-40万元价格带纯电车型虽然投放较多万元价格带纯电车型虽然投放较多，但销量一般但销量一般总在售总在售轿车轿车SUVSUVMPVMPV自主自主合资合资月销过万辆车型数量月销过万辆车型数量车型数量（款）13731812466696占比100#YHP%4%排名排名车型车型厂商厂商价格价格动力动力功能功能202407202407销量（辆）销量（辆）1奔驰C级北京奔驰33-38万汽油 48v轻混系统中型车141552理想L7理想汽车30-36万增程式中大型SUV114033宝马3系华晨宝马30-40万汽油中型车113844腾势D9比亚迪34-66万PHEV/EV中大型MPV90305奥迪A4L一汽奥迪32-40万汽油中型车8876表：表：3030-4040万元各类型车型数量及占比万元各类型车型数量及占比表：表：3030-4040万元前五车型销量万元前五车型销量图：图：20242024年近半年年近半年3030-4040万元各动力车型占比万元各动力车型占比从车型数量来看：从车型数量来看：SUV车型数量占比59%，对应销量占比62%。自主车型占比48%，其中合资69款，国产66款，比例高于销量端的44%，合资车产品竞争力仍然较强。纯电车车型供给占比38%，但销量仅占比15%，主要受限于使用便利性（续航和充电）。销量前五车型分别为奔驰C级车、理想L7、宝马3系、腾势D9以及奥迪A4L。请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：汽车之家，西部证券研发中心4130-40万元价格带轿车万元价格带轿车/SUV车型车型表：表：3030-4040万元汽油轿车前五车型销量（单位：辆）万元汽油轿车前五车型销量（单位：辆）排名排名车型车型厂商厂商价格价格动力动力功能功能202407202407销量销量1Model 3特斯拉23-33.6万BEV中型车992899282极氪001极氪26-33万BEV中大型车933593353蔚来ET5T蔚来29.8-35.6万BEV中型车51134宝马i3华晨宝马35.4-41.4万BEV中型车40835智己L6上汽22-34.6万BEV中大型车3517表：表：3030-4040万元纯电轿车前五车型销量（单位：辆）万元纯电轿车前五车型销量（单位：辆）表：表：3030-4040万元插混轿车前五车型销量（单位：辆）万元插混轿车前五车型销量（单位：辆）表：表：3030-4040万元增程轿车前五车型销量（单位：辆）万元增程轿车前五车型销量（单位：辆）表：表：3030-4040万元汽油万元汽油SUVSUV前五车型销量（单位：辆）前五车型销量（单位：辆）排名排名车型车型厂商厂商价格价格动力动力功能功能202407202407销量销量1Model Y特斯拉中国25-35.5万BEV中型SUV36299362992蔚来ES6蔚来33.8-39.6万BEV中型SUV81123小鹏G9小鹏汽车26.4-36万BEV中大型SUV30314蔚来EC6蔚来35.8-41.6万BEV中型SUV26195宝马iX1华晨宝马30-34万BEV紧凑型SUV1831表：表：3030-4040万元纯电万元纯电SUVSUV前五车型销量（单位：辆）前五车型销量（单位：辆）排名排名车型车型厂商厂商价格价格动力动力功能功能202407202407销量销量1坦克500新能源长城汽车33.5万PHEV中大型SUV29752魏牌 蓝色长城汽车27.4-31万PHEV中大型SUV19673豹5方程豹24-30.3万PHEV中大型SUV18424领克09新能源领克30-36.3万增程/EV中大型SUV686表：表：3030-4040万元插混万元插混SUVSUV前五车型销量（单位：辆）前五车型销量（单位：辆）表：表：3030-4040万元增程万元增程SUVSUV前五车型销量（单位：辆）前五车型销量（单位：辆）排名排名车型车型厂商厂商价格价格动力动力功能功能202407202407销量销量1问界M7鸿蒙智行25-33万增程中大型SUV15633156332理想L7理想汽车30.2-36万增程中大型SUV11403114033理想L8理想汽车32.2-38万增程中大型SUV6592无销量较好车型，几款车销量均几百辆排名排名车型车型厂商厂商价格价格动力动力功能功能202407202407销量销量1阿维塔12阿维塔26-40万EV/增程中大型车1596排名排名车型车型厂商厂商价格价格动力动力功能功能202407202407销量销量1奔驰C级北京奔驰33.5-38万汽油 48v轻混系统 中型车141552宝马3系华晨宝马30-40万汽油中型车113843奥迪A4L一汽奥迪32.2-40万汽油中型车88764凯迪拉克CT5上汽通用29-34.2万汽油中型车37965沃尔沃S60沃尔沃亚太30.7-38.5万 汽油 48v轻混系统 中型车1629排名排名车型车型厂商厂商价格价格动力动力功能功能202407202407销量销量1奥迪Q5L一汽奥迪39.9-49万汽油中型SUV115412宝马X3华晨宝马40-48.7万汽油中型SUV70753宝马X1华晨宝马29-35万汽油紧凑型SUV60224皇冠陆放一汽丰田28-35万汽油/油电混合中型SUV50005沃尔沃XC60 沃尔沃亚太40-46万汽油 轻混中型SUV3821请仔细阅读尾部的免责声明4230-40万纯电轿车车型对比万纯电轿车车型对比参数参数宝马宝马i3 2024i3 2024款款 eDriveeDrive 35L35L蔚来蔚来ET5T 2024ET5T 2024款款 100100kwh Touringkwh Touring智己智己L7 2024L7 2024款款 MAX MAX 长续航性能版长续航性能版7 7月销量（辆）月销量（辆）4083267280上市时间上市时间2023年9月2024年2月2024年2月厂商厂商华晨宝马华晨宝马蔚来智己汽车价格价格35.39万35.60万34.99万功能功能中型轿车中型轿车中大型轿车动力动力纯电纯电纯电轴距轴距(mm)mm)2966288831003100长长/宽宽/高高(mm)mm)4872/1846/14814790/1960/14995108/1960/14855108/1960/1485车身结构车身结构4门5座三厢车5门5座旅行车4门5座三厢车CLTCCLTC纯电续航纯电续航526680680625官方官方0 0-100100km/hkm/h加速（加速（S)S)6.24 43.873.87电动机功率（电动机功率（psps)286490578578悬架类型悬架类型双球麦弗逊 多连杆五连杆双叉臂 多连杆智驾芯片智驾芯片-4 4颗英伟达颗英伟达OrinOrin-X X英伟达Orin-X芯片总算力芯片总算力-1016TOPS1016TOPS254TOPS超声波雷达个数超声波雷达个数-1212座舱芯片座舱芯片-高通骁龙高通骁龙82958295高通骁龙8155ARAR-HUDHUD选配-扬声器数量扬声器数量6/17(6/17(选配）选配）2322车企渠道数量车企渠道数量723家534家270270家家资料来源：汽车之家，车质网，蔚来汽车官网，智己汽车官方公众号，西部证券研发中心 宝马在续航、智能化等方面不如蔚来和智己的情况下，仍然有较高的销量，说明了30万以上市场品牌的重要性。请仔细阅读尾部的免责声明4330-40万纯电万纯电SUV车型对比车型对比参数参数蔚来蔚来ES6 2024ES6 2024款款 75kwh75kwh蔚来蔚来EC6 2024EC6 2024款款 7575kwhkwh阿维塔阿维塔11 202411 2024款款 630 630 三激光后驱版三激光后驱版智己智己LS7 2024LS7 2024款款 9090kwh Max Elitekwh Max Elite后驱版后驱版7 7月销量（辆）月销量（辆）81122619573312上市时间上市时间2024年2月2024年2月2024年4月2024年6月厂商厂商蔚来蔚来阿维塔科技智己汽车价格价格33.80万35.80万30.0830.08万万33.98万功能功能中型SUV中型SUV中大型SUV中大型SUV动力动力纯电纯电纯电纯电轴距轴距(mm)mm)29152915297530603060长长/宽宽/高高(mm)mm)4854/1995/17034849/1995/16974880/1970/16015049/2002/17635049/2002/1763车身结构车身结构5门5座SUV5门5座SUV跨界车4门5座SUV5门5座SUVCLTCCLTC纯电续航纯电续航500505630630640640官方官方0 0-100100km/hkm/h加速（加速（S)S)4.54.54.44.46.66.5电动机功率（电动机功率（psps)490490313340悬架类型悬架类型五连杆五连杆双叉臂 五连杆双叉臂 多连杆智驾芯片智驾芯片4 4颗英伟达颗英伟达OrinOrin-X X4 4颗英伟达颗英伟达OrinOrin-X X华为英伟达Orin-X芯片总算力芯片总算力1016TOPS1016TOPS1016TOPS1016TOPS-超声波雷达个数超声波雷达个数12121212座舱芯片座舱芯片高通骁龙8295高通骁龙8295华为高通骁龙8155ARAR-HUDHUD有有无无扬声器数量扬声器数量2323141416车企渠道数量车企渠道数量534家534家年底达470-500家270270家家资料来源：汽车之家，蔚来汽车官网，智己汽车官方公众号，亿欧网，西部证券研发中心 在基本参数类似的基础上，蔚来ES6偏家庭实用性，EC6更偏个性化与运动感，同时价格也更贵。相比传统车企的高端新能源品牌阿维塔/智己，新势力在品牌建设和售后服务等更胜一筹。请仔细阅读尾部的免责声明4430-40万插混万插混/增程增程SUV车型对比车型对比参数参数理想理想L7 2024L7 2024款款 MAXMAX理想理想L8 2024L8 2024款款 PROPRO坦克坦克500500新能源新能源 20232023款款 改款改款Hi4Hi4-T T领克领克0909新能源新能源 20242024款款 2.02.0TD EMTD EM-P PROP PRO7 7月销量（辆）月销量（辆）1140365922975686上市时间上市时间2024年3月2024年3月2023年3月2024年1月厂商厂商理想汽车理想汽车长城汽车领克价格价格32.98万32.18万33.50万31.78万功能功能中大型SUV中大型SUV中大型SUV中大型SUV动力动力增程增程插混插混轴距轴距(mm)mm)3005300528502984长长/宽宽/高高(mm)mm)5050/1995/17505080/1995/18005078/1934/19055042/1977/1780车身结构车身结构5门5座SUV5门6座SUV5门5座SUV5门7座SUVCLTCCLTC纯电续航纯电续航225225110110（WLTCWLTC）190WLTCWLTC综合油耗（综合油耗（L/100km)L/100km)-2.061官方官方0 0-100100km/hkm/h加速（加速（S)S)5.35.36.94.9电动机功率（电动机功率（psps)449449163163348悬架类型悬架类型双叉臂 五连杆双叉臂 五连杆双叉臂 整体桥式非独立双叉臂 多连杆智驾芯片智驾芯片2 2颗英伟达颗英伟达OrinOrin-X X地平线征程5-芯片总算力芯片总算力508TOPS508TOPS128TOPS-超声波雷达个数超声波雷达个数12121212座舱芯片座舱芯片高通骁龙8295P高通骁龙8295P-高通骁龙高通骁龙81558155ARAR-HUDHUD有有有有车载冰箱车载冰箱有有无无无扬声器数量扬声器数量191919191214车企渠道数量车企渠道数量754家754家380家363家资料来源：汽车之家，理想汽车官网，车质网，领克汽车官网公众号，西部证券研发中心 理想L7的产品力强于其他产品。请仔细阅读尾部的免责声明4540万元以上价格带纯电接受度进一步降低万元以上价格带纯电接受度进一步降低，SUV比例显著高于其它价格带比例显著高于其它价格带图：图：4040万元以上轿车万元以上轿车/SUV/SUV销量及占比销量及占比图：图：4040万元以上自主万元以上自主/合资车型销量及占比合资车型销量及占比图：图：20242024年年1 1-7 7月月4040万元以上万元以上各动力占比各动力占比0 0P468101240万元以上自主40万元以上合资40万元以上自主占比0 0Pp468101240万元以上SUV40万元以上轿车40万元以上SUV占比常规56%混合动力 0%真插混3%增程式29%纯电动 12%从销量端来看，SUV占比在65%-70%之间，比较稳定。自主占比持续上升，从2023年9月的34%提升至2024年6月的53%，已超过合资销量。能源类型上，相比30-40万元价格带，油车占比进一步上升至56%，纯电车占比下降至12%，增程式占比显著提升，达29%。纯电车充电和续航等使用便利性问题，进一步被放大。纯电车充电和续航等使用便利性问题，进一步被放大。总结：40万元以上SUV占比接近70%，较稳定，2024年1-6月自主占比43%，增程比例29%，背后为理想、问界热销。资料来源：乘联会，数典汽车销量网，西部证券研发中心（万辆）（万辆）请仔细阅读尾部的免责声明40%69%油车插混增程纯电资料来源：汽车之家，西部证券研发中心4640万元以上价格带更偏好万元以上价格带更偏好SUV，增程爆款展现增程爆款展现总在售总在售轿车轿车SUVSUVMPVMPV自主自主合资合资月销过万辆车型数量月销过万辆车型数量车型数量（款）9023462037505占比100&QAV%6%排名排名车型车型厂商厂商价格价格动力动力功能功能202407202407销量（辆）销量（辆）1问界M9AITO 问界47-57万BEV/增程大型SUV171512奔驰E级北京奔驰45-60万汽油 48v轻混系统 中大型车140013奔驰GLC北京奔驰43-53万汽油 48v轻混系统中型SUV124234奥迪A6L一汽奥迪43-66万汽油中大型车122825奥迪Q5L一汽奥迪40-49万汽油中型SUV11541表：表：4040万元以上各类型车型数量及占比万元以上各类型车型数量及占比表：表：4040万元以上前五车型销量万元以上前五车型销量图：图：20242024年近半年年近半年4040万元以上各动力车型占比万元以上各动力车型占比从车型数量来看：从车型数量来看：SUV车型数量占比51%，对应销量占比接近70%，40万以上价格带更偏好SUV。自主车型占比41%，其中合资50款，国产37款，比例低于销量端43%，问界和理想等自主车产品竞争力（动力均为增程）较强。纯电车车型供给占比39%，但销量仅占比12%，主要受限于使用便利性（续航和充电）。销量前五车型中，除问界M9外，其他均为奔驰和奥迪车型。请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：汽车之家，西部证券研发中心4740万元以上价格带轿车万元以上价格带轿车/SUV车型车型表：表：4040以上万元汽油轿车前五车型销量（单位：辆）以上万元汽油轿车前五车型销量（单位：辆）表：表：4040以上万元纯电轿车前五车型销量（单位：辆）以上万元纯电轿车前五车型销量（单位：辆）表：表：4040以上万元插混轿车前五车型销量（单位：辆）以上万元插混轿车前五车型销量（单位：辆）表：表：4040以上万元增程轿车前五车型销量（单位：辆）以上万元增程轿车前五车型销量（单位：辆）表：表：3030-4040万元汽油万元汽油SUVSUV前五车型销量（单位：辆）前五车型销量（单位：辆）排名排名车型车型厂商厂商价格价格动力动力功能功能202407202407销量销量1问界M9AITO 问界47-57万PHEV/BEV大型SUV17151171512蔚来EC6蔚来35.8-41.6万BEV中型SUV26193宝马iX3华晨宝马40.5-44.5万BEV中型SUV18964蔚来ES8蔚来50-60万BEV中大型SUV8225奥迪Q5 e-tron 上汽奥迪30-43万BEV中大型SUV350表：表：4040以上万元纯电以上万元纯电SUVSUV前五车型销量（单位：辆）前五车型销量（单位：辆）表：表：4040以上万元插混以上万元插混SUVSUV前五车型销量（单位：辆）前五车型销量（单位：辆）表：表：4040以上万元增程以上万元增程SUVSUV前五车型销量（单位：辆）前五车型销量（单位：辆）排名排名车型车型厂商厂商价格价格动力动力功能功能202407202407销量销量1问界M9AITO 问界47-57万增程/BEV大型SUV17151171512理想L9理想汽车41-44万增程大型SUV74953仰望U8仰望109.8万增程大型SUV439无销量较好车型，几款车销量均几百辆排名排名车型车型厂商厂商价格价格动力动力功能功能202407202407销量销量1奔驰E级北京奔驰44.7-60万汽油 轻混中大型车140012奥迪A6L一汽奥迪42.8-65.7万汽油/汽油 轻混中大型车122823奥迪A7L上汽奥迪41.9-66.6万汽油/汽油 轻混中大型车22074沃尔沃S90沃尔沃亚太40.7-50.6万汽油 48v轻混中大型车18095捷豹XFL奇瑞捷豹路虎40-48.8万汽油中大型车919排名排名车型车型厂商厂商价格价格动力动力功能功能202407202407销量销量1奔驰GLC北京奔驰42.8-53.1万汽油 轻混中型SUV124232奥迪Q5L一汽奥迪40-48.9万汽油中型SUV115413宝马X3华晨宝马40-48.7万汽油中型SUV70754宝马X5华晨宝马61.5-80万汽油 轻混中大型SUV69695途昂上汽大众24.9-40.5万汽油中大型SUV4492排名排名车型车型厂商厂商价格价格动力动力功能功能202407202407销量销量1宝马i3华晨宝马35.4-41.4万BEV中型车40832阿维塔12阿维塔26-40万BEV/增程中大型车15963蔚来ET7蔚来43-52万BEV中大型车749排名排名车型车型厂商厂商价格价格动力动力功能功能202407202407销量销量1坦克700新能源长城汽车42.8-70万PHEV中大型SUV14002沃尔沃XC60新能源 沃尔沃亚太 52.4-60.4万PHEV中型SUV458暂无车型请仔细阅读尾部的免责声明4840万以上价格带轿车车型对比万以上价格带轿车车型对比资料来源：汽车之家，车主指南，奥迪汽车中国官网，蔚来汽车官网，车质网，西部证券研发中心参数参数奔驰奔驰E E级级20242024款改款款改款 E E 260L260L奥迪奥迪A6L 2024A6L 2024款款 40 TFSI40 TFSI豪华致雅型豪华致雅型宝马宝马5 5系系20242024款款525Li525Li豪豪华套装华套装蔚来蔚来ET7 2024ET7 2024款款705km705km行行政版政版沃尔沃沃尔沃S60S60新能源新能源 20242024款款T8 T8 四驱智雅极夜黑版四驱智雅极夜黑版享界享界S9 2024S9 2024款款721721km km 四四驱驱UltraUltra7 7月销量（辆）月销量（辆）140011228287407497-上市时间上市时间2024年6月20日2023年10月16日2024年1月25日2024年4月25日2023年7月3日2024年8月6日厂商厂商北京奔驰一汽奥迪华晨宝马蔚来沃尔沃亚太-新能源鸿蒙智行价格价格44.72万42.79万43.99万48.6048.60万万46.19万44.98万功能功能中大型轿车中大型轿车中大型轿车中大型轿车中型轿车中大型轿车动力动力汽油 48v轻混汽油汽油 48v轻混纯电插混纯电轴距轴距(mm)mm)3094302431053060295029503050长长/宽宽/高高(mm)mm)5092/1880/14935038/1886/14755175/1900/15205101/1987/15094778/1850/14304778/1850/14305160/1987/1486车身结构车身结构4门5座三厢车4门5座三厢车4门5座三厢车4门5座三厢车4门5座三厢车4门5座三厢车CLTCCLTC纯电续航纯电续航-705-721WLTCWLTC综合油耗综合油耗（L/100km)L/100km)6.157.026.5-1.48-官方官方0 0-100100km/hkm/h加速加速（S)S)7.79.68.23.83.84.74.73.93.9800V800V高压快充高压快充不支持不支持不支持不支持不支持支持支持悬架类型悬架类型多连杆五连杆双叉臂 多连杆五连杆 多连杆双叉臂 多连杆双叉臂 多连杆空气悬架空气悬架无无无有有无有有智驾芯片智驾芯片-4 4颗英伟达颗英伟达Drive OrinDrive OrinX X-华为芯片总算力芯片总算力-1016TOPS1016TOPS-华为超声波雷达个数超声波雷达个数121212128 812座舱芯片座舱芯片高通骁龙8295-高通骁龙8295Intel A3960华为ARAR-HUDHUD无无无有有有有无扬声器数量扬声器数量8 8个个10个12个2323个个14个2525个个车企渠道数量车企渠道数量762家560家超320家534家374家约1000家 奔驰/奥迪/宝马热销说明了品牌的重要性（对于一部分40岁以上的商务人士），蔚来输在纯电且价格贵（智驾芯片强但未体现在产品力上）。享界S9纯电属性影响了销量，但从产品力上看，对ET7有一定优势，后续增程版出来后不排除达到BBA的平均月销。请仔细阅读尾部的免责声明参数参数问界问界M9奔驰奔驰GLC奥迪奥迪Q5L理想理想L9蔚来蔚来ES77 7月销量（辆）月销量（辆）1715112423115417495149具体型号具体型号2024款 增程 Max版 42kWh2024款 4MATIC 动感型40 TFAI 豪华动感型理想L9 2024款 Ultra2024款 75kWh厂商厂商鸿蒙智行北京奔驰一汽奥迪理想汽车蔚来上市时间上市时间2023.122024.032023.12024.032024.02厂商指导价厂商指导价46.9846.98万万43.80万42.08万43.98万43.08万功能功能大型SUV中型SUV中型SUV中型SUV中大型SUV动力动力增程式汽油 48v轻混系统汽油增程式纯电动CLTC纯电续航里纯电续航里程程(km)225无无280485485WLTC综合油混综合油混无7.57.77无无百公里加速百公里加速4.94.98.5无5.33.93.9车身结构车身结构5门6座5门7座5门5座5门6座5门5座轴距轴距(mm)3110311029772907310531052960长长/宽宽/高高(mm)5230/1999/18005230/1999/18004826/1890/17144770/1893/16674770/1893/16675218/1998/18005218/1998/18004912/1987/1720悬架类型悬架类型双叉臂式 多连杆多连杆 多连杆五连杆 五连杆双叉臂式 五连杆双叉臂式 多连杆空气悬架空气悬架有无无无无有有辅助驾驶芯片辅助驾驶芯片/无无无无2颗英伟达 Orin-X4 4颗英伟达颗英伟达 Orin-X激光雷达激光雷达1个192线无无无无1个158线1个150线传感器数量传感器数量26无无无无2428高精地图高精地图有无无无无有有车机智能芯片车机智能芯片/无无无无高通骁龙8295P高通骁龙8295副驾娱乐屏副驾娱乐屏16英寸无无无无15.7英寸无无车载车载KTV有无无无无有无无HUD抬头抬头数字显示数字显示AR-HUD无无选配选配有有扬声器数量扬声器数量25喇叭7 7喇叭喇叭1010喇叭喇叭21喇叭23喇叭杜比全景声杜比全景声无无无有有有有车载冰箱车载冰箱有有无无有有无车企渠道车企渠道约1000家762家560家754家534家资料来源：汽车之家，车主指南，奥迪汽车中国官网，理想汽车官网，蔚来汽车官网，西部证券研发中心4940万元以上价格带万元以上价格带SUV车型对比车型对比 问界M9和理想L9的产品力都很强，问界有更多创新性的技术同时也更贵，40万以上价格带，用户愿意为品牌/创新性技术/愉悦体验付费。奔驰和奥迪的热销说明了品牌的重要性（对于一部分40岁以上的商务人士），蔚来输在纯电且续航低，车内舒适性一般。CONTENTS目目 录录CONTENTS目目 录录车企估值及研究框架10-20万元价格带分析02030120-30万元价格带分析0430万元以上价格带分析05行业重点公司行业重点公司06行业复盘及需求展望0201风险提示07请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：乘联会，各车企产销快报，零跑汽车官方公众号，西部证券研发中心51行业重点整车企业行业重点整车企业分类分类车企车企20232023年销量年销量主要车型主要车型未来看点未来看点新能源车巨头特斯拉181万辆Model3/YCyertruck/Model Q/储能/人形机器人放量新能源车巨头比亚迪302万辆比亚迪汉/宋等出海/智能化进展/Dmi技术华为鸿蒙智行赛力斯问界10万辆问界M5/7/9M9销量及新车型江淮汽车华为智选暂无尊界与华为合作的新车型奇瑞汽车华为智选暂无智界S7/R7与华为合作新车型及出口北汽蓝谷华为智选暂无享界S9与华为合作新车型新势力理想38万辆理想L7/L8/L9/L6纯电新车小鹏14万辆小鹏P/G系列智能化/飞行汽车蔚来16万辆蔚来ES系列等子品牌销量零跑14万辆零跑C10/C16/T03等出海进展传统自主长城汽车123万辆坦克/魏牌/欧拉等出海/智能化转型长安汽车255万辆阿维塔/深蓝/启源等与华为合作进展吉利汽车169万辆银河/领克/极氪等新车型销量及出口传统合资广汽集团250万辆埃安自主车销量上汽集团502万辆智己自主车销量行业重点车企的分类、销量规模及未来看点如下：CONTENTS目目 录录CONTENTS目目 录录车企估值及研究框架10-20万元价格带分析02030120-30万元价格带分析0430万元以上价格带分析05行业重点公司06行业复盘及需求展望0201风险提示风险提示07请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明53风险提示风险提示智能汽车发展不及预期智能汽车发展不及预期如果智能驾驶技术进展缓慢、车型价格居高不下，消费者对于智能驾驶的接受度提升可能不及预期，城市NOA的进展可能比预测更加缓慢，汽车智能化的进展可能不及预期。汽车销售不及预期汽车销售不及预期如果下游需求不及预期，带来新车销售不及预期，可能对各家主机厂有一定负面影响。成本上升风险成本上升风险原材料价格上涨或智驾算力/芯片等相关投入增加等均将导致成本上升，从而直接影响产品竞争力。投资评级说明投资评级说明54西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明行业评级行业评级超配：行业预期未来6-12个月内的涨幅超过市场基准指数10%以上中配：行业预期未来6-12个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到10%之间低配：行业预期未来6-12个月内的跌幅超过市场基准指数10%以上公司评级公司评级买入：公司未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数20%以上增持：公司未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%到20%之间中性：公司未来 6-12个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到5%卖出：公司未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数大于5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后基于报告发布日后6-12个月内公司股价个月内公司股价（或行业指数或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中其中，A股市场以沪深股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准指数为基准。分析师声明分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路276号12层北京市西城区月坛南街59号新华大厦303深圳市福田区深南大道6008号深圳特区报业大厦10C联系电话：联系电话：021-38584209免责声明免责声明55本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91610000719782242D。

2024-09-11 55页 5星级

UIBE数字经济实验室：中国太阳能电池贸易月度监测报告（2024年1-7月）（10页）.pdf

对外经济贸易大学数字经济实验室中国太阳能电池贸易月度监测报告中国太阳能电池贸易月度监测报告中国太阳能电池贸易月度监测报告（2024 年年 1-7 月）月）对外经济贸易大学 数字经济实验室对外经济贸易大学 数字经济实验室2024 年年 8 月月 29 日日1一、贸易总体情况一、贸易总体情况2024 年 7 月，中国太阳能电池1进出口 26.1 亿美元，同比下降18.1%。其中，出口 25.9 亿美元，同比下降 18.7%；进口 0.3 亿美元，同比上升 7.6%。当月净出口 25.6 亿美元。2024 年 1-7 月，中国太阳能电池累计进出口 204.7 亿美元，同比下降 30.9%。其中，累计出口 202.3 亿美元，同比下降 31.2%；累计进口 2.4 亿美元，同比上升 4.8%。累计净出口 200.0 亿美元。2024 年 7 月，中国太阳能电池进出口总量为 80942.2 万个，同比上升 34.5%。其中，出口 70782.1 万个，同比上升 28.5%；进口10160.1 万个，同比上升 99.8%。2024 年 1-7 月，中国太阳能电池累计进出口总量为 472631.9万个，同比上升 30.4%。其中，累计出口 422024.9 万个，同比上升29.3%；累计进口 50607.0 万个，同比上升 109.1%。表 1：2024 年 1-7 月中国太阳能电池进出口概况（亿美元/万个）7 月当月月当月1 至至 7 月累计月累计绝对值绝对值同比变化（%）同比变化（%）绝对值绝对值同比变化（%）同比变化（%）进出口总额进出口总额26.1-18.1204.7-30.9出口额25.9-18.7202.3-31.2进口额0.37.62.44.8净出口额（亿美元）净出口额（亿美元）25.6-5.8200.0-91.6进出口总量80942.234.5472631.930.4出口量70782.128.5422024.929.3进口量10160.199.850607.0109.1数据来源：中国海关总署，下文同。注：净出口额同比变化为绝对额数据，即 2024 年 7 月（或 1-7 月）的净出口额减去 2023年 7 月（或 1-7 月）的净出口额。1本报告定义的太阳能电池对应的产品分类及 HS2022 代码为：已装在组件内或组装成块的光电池（85414300）、未装在组件内或未组装成块的光电池（85414200）。2二、产品结构情况二、产品结构情况（一）出口产品结构（一）出口产品结构中国太阳能电池分为已装在组件内或组装成块的光电池、未装在组件内或未组装成块的光电池两大类。2024 年 7 月，两项分别出口23.6 亿美元、2.2 亿美元，分别占太阳能电池贸易出口总额的 91.3%、8.7%，同比增速分别为-15.8%、-37.9%。2024 年 1-7 月，已装在组件内或组装成块的光电池、未装在组件内或未组装成块的光电池分别出口 186.8 亿美元、15.5 亿美元，分别占太阳能电池贸易出口总额的 92.3%、7.7%，同比增速分别为-29.5%、-46.3%。表 2：2024 年 7 月中国太阳能电池分产品出口额情况（亿美元）7 月当月月当月1 至至 7 月累计月累计产品产品绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）已装在组件内或组装成块的光电池23.691.3-15.8186.892.3-29.5未装在组件内或未组装成块的光电池2.28.7-37.915.57.7-46.32024 年 7 月，已装在组件内或组装成块的光电池、未装在组件内或未组装成块的光电池分别出口 4380.6 万个、66401.5 万个，分别占太阳能电池贸易出口总量的 6.2%、93.8%，同比增速分别为 39.2%、27.8%。2024 年 1-7 月，已装在组件内或组装成块的光电池、未装在组件内或未组装成块的光电池分别出口 32810.3 万个、389214.6 万个，分别占太阳能电池贸易出口总量的7.8%、92.2%，同比增速分别为 27.8%、324.5%。表 3：2024 年 7 月中国太阳能电池分产品出口量情况（万个）7 月当月月当月1 至至 7 月累计月累计产品产品绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）已装在组件内或组装成块的光电池4380.66.239.232810.37.827.8未装在组件内或未组装成块的光电池66401.593.827.8389214.692.224.5注：注：未装在组件内或未组装成块的光电池的数量（万个）显著高于已装在组件内或组装成块的光电池，但是其金额却显著低于已装在组件内或组装成块的光电池，未装在组件内或未组装成块的光电池体积小且金额极低。4（二）进口产品结构（二）进口产品结构2024 年 7 月，已装在组件内或组装成块的光电池、未装在组件内或未组装成块的光电池分别进口 0.02 亿美元、0.2 亿美元，分别占太阳能电池贸易进口总额的 8.6%、91.4%，同比增速分别为-12.9%、10.1%。2024 年 1-7 月，已装在组件内或组装成块的光电池、未装在组件内或未组装成块的光电池分别进口 1.2 亿美元、1.2 亿美元，分别占太阳能电池贸易进口总额的 49.0%、51.0%，同比增速分别为 49.0%、-18.4%。表 4：2024 年 7 月中国太阳能电池分产品进口额情况（亿美元）7 月当月月当月1 至至 7 月累计月累计产品产品绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）已装在组件内或组装成块的光电池0.028.6-12.91.249.049.0未装在组件内或未组装成块的光电池0.291.410.11.251.0-18.42024 年 7 月，已装在组件内或组装成块的光电池、未装在组件内或未组装成块的光电池分别进口 39.2 万个、10120.9 万个，分别占太阳能电池贸易进口总量的 0.4%、99.6%，同比增速分别为 224.1%、99.5%。2024 年 1-7 月，已装在组件内或组装成块的光电池、未装在组件内或未组装成块的光电池分别进口 252.1 万个、50354.9 万个，分别占太阳能电池贸易进口总量的 0.5%、99.5%，同比增速分别为-35.5%、111.3%。5表 5：2024 年 7 月中国太阳能电池分产品进口量情况（万个）7 月当月月当月1 至至 7 月累计月累计产品产品绝对值绝对值所占比重（%）所占比重（%）同比变化（%）同比变化（%）绝对值绝对值所占比重（%）所占比重（%）同比变化（%）同比变化（%）已装在组件内或组装成块的光电池39.20.4224.1252.10.5-35.5未装在组件内或未组装成块的光电池10120.999.699.550354.999.5111.3三、区域分布及变化情况三、区域分布及变化情况（一）出口区域分布及变化（一）出口区域分布及变化2024 年 7 月，中国太阳能电池前三大出口贸易伙伴为荷兰、印度和巴西，出口分别为 4.1 亿美元、2.6 亿美元和 1.7 亿美元，分别占太阳能电池贸易出口总额的 16.0%、10.2%和 6.6%，同比增速分别为-39.0%、34.9%和-35.6%。2024 年 1-7 月，中国太阳能电池前三大出口贸易伙伴为荷兰、印度和巴西，出口分别为 35.4 亿美元、20.3 亿美元和 16.0 亿美元，分别占太阳能电池贸易出口总额的 17.5%、10.0%和 7.9%，同比增速分别为-51.1%、79.0%和-29.8%。6表 6：2024 年 7 月中国前十大太阳能电池出口目的地（亿美元）7 月当月月当月1 至至 7 月累计月累计区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）重点区域重点区域东盟2.07.7-26.4东盟13.06.5-44.9欧盟9.637.2-27.4欧盟76.337.8-47.7排名前排名前 10 地区地区荷兰4.116.0-39.0荷兰35.417.5-51.1印度2.610.234.9印度20.310.079.0巴西1.76.6-35.6巴西16.07.9-29.8沙特阿拉伯1.76.552.8巴基斯坦15.87.888.1巴基斯坦1.24.824.0沙特阿拉伯12.06.079.0西班牙1.03.9-18.5西班牙7.73.8-49.8澳大利亚0.83.1-27.5法国5.42.7-26.2法国0.82.9-10.6日本5.02.5-38.6澳大利亚0.62.43.8澳大利亚4.42.2-45.0日本0.62.28.2希腊4.32.1-18.0注：排名前 10 地区按照出口额大小由上（最大）向下（最小）排列。（二）进口区域分布及变化（二）进口区域分布及变化2024 年 7 月，中国前三大进口贸易伙伴为越南、马来西亚和柬埔寨，进口分别为 0.1 亿美元、0.1 亿美元和 0.03 亿美元，分别占太阳能电池贸易进口总额的 46.2%、26.1%、15.6%，同比增速分别为60.1%、-56.0%、和 774.2%。2024 年 1-7 月，中国前三大进口贸易伙伴为越南、马来西亚和泰国，进口分别为 1.1 亿美元、0.7 亿美元和 0.1 亿美元，分别占太阳能7电池贸易进口总额的 50.5%、32.0%和 5.6%，同比增速分别为 179.7%、-41.9%和-30.5%。表 7：2024 年 7 月中国前十大太阳能电池进口来源地（亿美元）7 月当月月当月1 至至 7 月累计月累计区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）区域区域绝对值绝对值所占比重（所占比重（%）同比变化（同比变化（%）重点区域重点区域东盟0.293.5-10.0东盟2.195.210.1欧盟0.0031.5227.7欧盟0.0080.4-34.9排名前 10 地区排名前 10 地区越南0.146.260.1越南1.150.5179.7马来西亚0.126.1-56.0马来西亚0.732.0-41.9柬埔寨0.0315.6774.2泰国0.15.6-30.5中国台湾0.013.0-6.7柬埔寨0.14.4141.2菲律宾0.012.9-42.2中国台湾0.052.2-48.9泰国0.012.7-68.8老挝0.041.7-墨西哥0.0031.2-韩国0.021.0-62.4瑞典0.0020.8232.4菲律宾0.020.9-74.1法国0.0010.6-墨西哥0.010.5197214.1印度0.0010.3-57.2日本0.010.3-27.4注：排名前 10 地区按照进口额大小由上（最大）向下（最小）排列。“-”表明去年同期完全没有进口或接近于零。四、分省变化情况（一）出口变化四、分省变化情况（一）出口变化2024 年 7 月，中国前三大太阳能电池产品出口省/直辖市（下文8简称“省市”）为江苏省、浙江省和安徽省，出口分别为 8.6 亿美元、6.8 亿美元和 2.3 亿美元，同比增速分别为-19.7%、-13.9%和 1.2%。2024 年 1-7 月，中国前三大太阳能电池产品出口省市为江苏省、浙江省和江西省，出口分别为 59.2 亿美元、50.9 亿美元和 24.7 亿美元，同比增速分别为-33.0%、-39.7%和-21.2%。表 8：2024 年 7 月中国太阳能电池产品分省出口情况（亿美元）7 月当月月当月1 至至 7 月累计月累计省份省份出口额出口额同比变化（同比变化（%）省份省份出口额出口额同比变化（同比变化（%）江苏8.6-19.7江苏59.2-33.0浙江6.8-13.9浙江50.9-39.7安徽2.31.2江西24.7-21.2陕西2.23.9安徽17.9-14.1江西2.1-42.9陕西17.3-35.3海南0.71939.3广东5.623.5广东0.717.5上海4.6-49.5上海0.6-41.2河北4.1-28.6四川0.4-57.3海南3.1395.4天津0.4-12.1天津3.132.4注：表中省市按照出口额大小由上（最大）向下（最小）排列，受限于版面仅汇报出口额排名前 10 省市的情况。（二）进口变化（二）进口变化2024 年 7 月，中国前三大太阳能电池产品进口省市为江苏省、浙江省和广东省，出口分别为 0.1 亿美元、0.1 亿美元和 0.03 亿美元，同比增速分别为 229.0%、-3.1%和 81.5%。2024 年 1-7 月，中国前三大太阳能电池产品进口省市为江苏省、浙江省和安徽省，出口分别为 1.5 亿美元、0.5 亿美元和 0.1 亿美元，9同比增速分别为 266.3%、-5.5%和 178.7%。表 9：2024 年 7 月中国太阳能电池产品分省进口情况（亿美元）注：表中省市按照进口额大小由上（最大）向下（最小）排列，受限于版面仅汇报进口额排名前 10 省市的情况。“-”表明去年同期完全没有进口或接近于零。7 月当月月当月1 至至 7 月累计月累计省份省份进口额进口额同比变化（%）同比变化（%）省份省份进口额进口额同比变化（%）同比变化（%）江苏0.1229.0江苏1.5266.3浙江0.1-3.1浙江0.5-5.5广东0.0381.5安徽0.1178.7上海0.01-64.0广东0.1-46.4安徽0.0123601.5上海0.1-59.0福建0.0003-78.2福建0.05-7.0陕西0.0003357.8海南0.01-89.4江西0.0002-82.1广西0.01-湖北0.0002-陕西0.003-99.3宁夏0.0001494.6江西0.002-99.4

2024-09-10 10页 5星级

交运行业2024年中报业绩综述：内外有别冷暖自知平价消费趋势延续-240909（38页）.pdf

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 行业研究丨专题报告丨运输 Table_Title 内外有别冷暖自知，平价消费趋势延续 交运行业 2024 年中报业绩综述 报告要点 Table_Summary交运行业 2024 年中报已披露完毕，我们对基本面变化进行梳理和总结：1）航空：商务需求疲弱，行业增收不增利；2）机场：流量持续爬坡，盈利如期改善；3）快递：电商快递景气更盛，内挖成本量利双增；4）跨境物流：“带路”物流业绩高增，欧美货代增量不增利；5）大宗供应链：低库存弱需求，龙头盈利磨底；6）海运：油运震荡为主，集运受益红海，散运持续修复；7）高速：Q2 车流量延续承压，盈利分化明显；8）铁路：货运铁路负增长，客运铁路超预期。分析师及联系人 Table_Author 韩轶超 鲁斯嘉 赵超 张宜泊 张银晗 SAC：S0490512020001 SAC：S0490519060002 SAC：S0490520020001 SAC：S0490520080004 SAC：S0490520080027 SFC：BQK468%1请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 运输 Table_Title2内外有别冷暖自知，平价消费趋势延续交运行业 2024 年中报业绩综述 行业研究丨专题报告 Table_Rank 投资评级 中性丨维持Table_Summary2 航空：商务需求疲弱，行业增收不增利2024Q2，航司运营数据、业绩走向稳态，商务需求疲弱，行业增收不增利：，航司运营数据、业绩走向稳态，商务需求疲弱，行业增收不增利：1）行业迎来淡季，商务需求相对疲弱，行业量增价不增；2）收益端，需求回落叠加竞争加剧，单价同比显著回落；3）盈利视角，行业增收不增利，大航、吉祥经营压力放大，春秋、华夏盈利同比改善行业增收不增利，大航、吉祥经营压力放大，春秋、华夏盈利同比改善。机场：流量持续爬坡，盈利如期改善 2024Q2，机场公司流量逐步爬坡，盈利持续改善：，机场公司流量逐步爬坡，盈利持续改善：1）经营数据端，获益出行的正常化，流量逐步爬坡；2）营业收入端，获益于流量的逐步爬坡，2024Q2 行业营收持续改善；3）成本端，公司强化管理治理，成本实现持续改善；4）从盈利视角看，流量逐步爬坡，盈利持续改善。快递：电商快递景气更盛，内挖成本量利双增 2024Q2，电商快递需求旺盛，头部企业量价策略分化，二线快递件量增速更快。行业竞争有所加剧，单价持续下行，但得益于快递企业深挖成本，成本显著改善，业绩兑现度较好但得益于快递企业深挖成本，成本显著改善，业绩兑现度较好。二季度宏观需求疲弱的背景下，直营快递深挖精益化管理，内生盈利能力稳步提升，业绩韧性尽显。直营快递深挖精益化管理，内生盈利能力稳步提升，业绩韧性尽显。跨境物流：“带路”物流业绩高增，欧美货代增量不增利 2024Q2，嘉友国际作为“一带一路”跨境物流龙头，业绩显著增长，嘉友国际作为“一带一路”跨境物流龙头，业绩显著增长。二季度海运运价大幅提升，但货代加价难度较大，行业增量不增利。货运航司具备稀缺运力，量价齐升下业绩高增。大宗供应链：低库存弱需求，龙头盈利磨底 2024Q2，受经营品类价格下跌影响，大宗供应链企业营收和盈利整体依然承压大宗供应链企业营收和盈利整体依然承压，但龙头市场份额稳步提升但龙头市场份额稳步提升。随着龙头企业积极调整经营策略，拓展国际业务，Q2 业绩陆续呈现探底迹象业绩陆续呈现探底迹象。海运：油运震荡为主，集运受益红海，散运持续修复 2024Q2，油运运价中枢上抬，受需求压制整体震荡；集运受益于红海绕行延续景气；散运受铁矿石进口需求带动，运价持续上行。尽管油运短期受压制，但油运需求曲线上扬确定，趋势回暖；尽管油运短期受压制，但油运需求曲线上扬确定，趋势回暖；集运绕行长期化趋势下，短期运价下行，中枢有望上抬；中期看，散运底部向上动能加强。港口：外需较强支撑高景气 2024Q2，港口板块总体呈现景气较高、集装箱为主港口更优的特点。受益于外需高景气，港口吞吐量尤其是集装箱吞吐量保持高增，同时港航业相关投资助力利润端大幅增长。高速：Q2 车流量延续承压，盈利分化明显2024Q2，Q2 车流量延续承压，客车高占比公司盈利更具韧性：车流量延续承压，客车高占比公司盈利更具韧性：1）23Q2 基数效应明显；2）24Q2 假期同比多两天免收通行费天数；3）华南恶劣天气导致部分路产车流量有所下滑。铁路：货运铁路负增长，客运铁路超预期 2024Q2，铁路客运量稳健增长，产能利用率提升、车客价格上涨推动盈利能力提升，业绩大幅增长。受煤炭安监影响，Q2 大秦线货运量下滑 8.1%，利润相较 2Q23 及 2Q19 下滑明显。风险提示 1、宏观经济波动；2、油价及人工成本大幅上升；3、欧洲对俄罗斯油品制裁取消。市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月)资料来源：Wind 相关研究相关研究 降息周期将至油运补库可期，邮政局防止恶性竞争交运周专题 2024W342024-08-25 淡季价格底部渐显，积极把握布局机会2024-08-20旺季货盘驱动油运，快运龙头量利齐增交运周专题 2024W332024-08-19-16%-9%-2%5 23/82023/122024/42024/8运输沪深300指数2024-09-09+UfYcWaYfYaVbZbZ8OaOaQnPpPmOqMjMmMuNjMnMpP9PpPyRNZmQrQMYsQpP 请阅读最后评级说明和重要声明 3/38 行业研究|专题报告 目录 航空：商务需求疲弱，行业增收不增利.6 机场：流量持续爬坡，盈利如期改善.9 快递：电商快递景气更盛，内挖成本量利双增.12 加盟快递：量价表现分化，业绩兑现较优.13 直营快递：内挖降本增效，盈利能力提升.15 跨境物流：“带路”物流业绩高增，欧美货代增量不增利.16 大宗供应链：低库存弱需求，龙头盈利磨底.19 海运：油运震荡为主，集运受益红海，散运持续修复.21 油品运输：短期震荡，趋势回暖.22 集装箱运输：绕航下景气兑现，未来压力与机会并存.24 干散货运输：运价持续上行，盈利继续改善.25 港口：外需较强支撑高景气.26 高速公路：Q2 车流量延续承压，盈利分化明显.29 铁路：货运铁路负增长，客运铁路超预期.31 风险提示.36 图表目录 图 1：六大航整体市场供需关系.6 图 2：六大航国内市场供需关系.6 图 3：六大航国际地区市场供需关系.6 图 4：航空煤油价格及同比变动情况.7 图 5：美元兑人民币中间价环比变动情况.7 图 6：民航业旅客运输量同比变动.10 图 7：2024Q2，快递业务量增速为 21.3%.12 图 8：2024Q2，国内快递单价同比下滑 6.7%.12 图 9：2024Q2，实物网络零售额增速表现韧性.12 图 10：2024Q2，通达系二线快递企业增速快于一线.13 图 11：2024Q2，快递公司单票收入环比下滑.13 图 12：2024Q2，通达系单票收入降幅有所收窄.13 图 13：2024Q2，通达系单票扣非净利润表现韧性.14 图 14：2024Q2，通达系现金流表现平稳.14 图 15：2024Q2，通达系资本开支整体同比下降.14 图 16：2024Q2，顺丰营收增速回升，德邦收入增长承压.15 图 17：2024Q2，顺丰与德邦扣非净利率同比均有提升.15 图 18：2024Q2，顺丰资本开支同比下降，德邦资本开支同比增长.15 图 19：2024Q2，顺丰与德邦经营活动净流量维持高位.15 图 20：2024Q2，中国出口贸易金额同比增速表现强劲.16%3 请阅读最后评级说明和重要声明 4/38 行业研究|专题报告 图 21：2024 年以来，中国空运和海运进出口数据均表现较强.16 图 22：2024Q2，空运价格淡季表现不淡.17 图 23：2024Q2，红海事件催化集运价格大幅增长.17 图 24：南华大宗商品价格指数.19 图 25：2024 年二季度，中国制造业 PMI 指数在荣枯线下方.19 图 26：2024 年二季度，中国 PPI 持续下跌.19 图 27：2024 年二季度海运各子版块代表性运价普遍同比上涨.21 图 28：7 月至今货物吞吐量有所下滑.27 图 29：Q2 集装箱吞吐量达到年内高位.27 图 30：1Q19-2Q24 高速公路板块营业收入.29 图 31：1Q19-2Q24 高速公路板块归属净利润.29 图 32：1Q19-2Q24 高速公路板块管理及财务费用率.29 图 33：1Q19-2Q24 高速公路板块毛利率及归母净利率.29 图 34：全国铁路单季度客运量.31 图 35：全国铁路单季度货运量.31 图 36：中国铁路客运量及恢复率.31 图 37：大秦线单季度货运量.32 图 38：广深铁路单季度客运量.32 图 39：广深铁路单季度货运量.32 图 40：京沪高铁营业总收入及中国铁路客运量.33 图 41：京沪高铁归属净利润及中国铁路客运量.33 图 42：大秦铁路营业总收入及中国铁路货运量.33 图 43：大秦铁路归属净利润及中国铁路货运量.33 图 44：广深铁路营业总收入及中国铁路客运运量.34 图 45：广深铁路归属净利润及中国铁路客运运量.34 图 46：重点铁路公司销售毛利率.34 图 47：重点铁路公司销售净利率.34 图 48：重点铁路公司资产周转率.34 图 49：重点铁路公司资产负债率.34 图 50：中铁特货营业总收入及中国铁路客运运量.35 图 51：中铁特货归属净利润及中国铁路客运运量.35 图 52：西部创业营业总收入及中国铁路客运运量.35 图 53：西部创业归属净利润及中国铁路客运运量.35 表 1：2024Q2 上市航空公司的供需情况表现.7 表 2：2024Q2 上市航空公司的收益情况表现.7 表 3：2024Q2 上市航空公司的成本和费用控制情况.8 表 4：2024Q2 上市航空公司的盈利情况.9 表 5：机场公司 2023Q4-2024Q2 经营数据情况.10 表 6：机场公司 2023Q4-2024Q2 收入情况.10 表 7：机场公司 2023Q4-2024Q2 业绩情况.11 表 8：核心跨境物流公司 2024 年二季度经营表现.18%4 请阅读最后评级说明和重要声明 5/38 行业研究|专题报告 表 9：核心大宗商品供应链公司 2024 年二季度经营表现.20 表 10：核心海运公司 2024 年第二季度经营表现.22 表 11：核心港口公司 2024 年上半年经营表现.28 表 12：核心高速公路公司 2024Q2 经营表现.30%5 请阅读最后评级说明和重要声明 6/38 行业研究|专题报告 航空：商务需求疲弱，行业增收不增利 上上市市航航空空公公司司 2024 年年中中报报已已披披露露完完毕毕，上上市市航航空空公公司司运运营营数数据据与与业业绩绩逐逐步步走走向向稳稳态态，商商务务需需求求疲疲弱弱，行行业业增增收收不不增增利利：1）经营数据端，行业迎来传统淡季，商务需求相对疲弱，行业量增价不增；2）收益端，需求回落叠加竞争加剧，单价同比显著回落；3）成本及费用端，油价压力仍然较大，非油成本压力维持高位，汇兑相对中性；4）从盈利视角看，Q2 行行业业增增收收不不增增利利，大大航航、吉吉祥祥经经营营压压力力放放大大，春春秋秋、华华夏夏盈盈利利同同比比改改善善。从从运运营营数数据据来来看看，2024Q2，行行业业迎迎来来传传统统淡淡季季，商商务务需需求求相相对对疲疲弱弱，行行业业经经营营数数据据量量增增价价不不增增价价。2024Q2，六大航整体 ASK 相较 2019 年同期增加 6%，RPK 相较 2019同期增加 6%，客座率下滑 0.5pct；同比 2023Q2，六大航整体 ASK 同比增加 13%，RPK 同比增加 23%，客座率同比增加 8pct，运量表现亮眼。图 1：六大航整体市场供需关系 资料来源：Wind，长江证券研究所（注：2020-2024 年数据为相较 2019 年同比增速）图 2：六大航国内市场供需关系 图 3：六大航国际地区市场供需关系 资料来源：Wind，长江证券研究所（注：2020-2024 年数据为相较 2019 年同比增速）资料来源：Wind，长江证券研究所（注：2020-2024 年数据为相较 2019 年同比增速）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%-100%-80%-60%-40%-20%0 19Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2六大航整体供需关系变动客座率（pct，右）可甠座公里收入客公里客辡量-25%-20%-15%-10%-5%0%5%-80%-60%-40%-20%0 19Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2六大航国内供需关系变动客座率（pct，右）可甠座公里收入客公里客辡量-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0 19Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2六大航国际地区供需关系变动客座率（pct，右）可甠座公里收入客公里客辡量%6 请阅读最后评级说明和重要声明 7/38 行业研究|专题报告 表 1：2024Q2 上市航空公司的供需情况表现 中中国国国国航航 中中国国东东航航 南南方方航航空空 春春秋秋航航空空 吉吉祥祥航航空空 华华夏夏航航空空 可可用用座座公公里里（亿亿座座公公里里）856.10 710.61 857.81 131.67 137.89 37.78 YOY 13.1.4.3.7.56.7%收收入入客客公公里里（亿亿客客公公里里）676.62 581.00 713.13 120.40 115.22 29.71 YOY 26.96.2 .3.9.6C.6%客客座座率率 79.04.76.13.44.56x.63%YOY（pct）8.6 11.3 6.2 2.5 2.2 3.8 资料来源：Wind，长江证券研究所 从从收收益益端端看看，Q2 淡淡季季商商务务需需求求疲疲弱弱、单单价价同同比比显显著著回回落落。收益端，2024Q2 由于：1）淡季商务需求疲弱，2）行业供给显著释放，运量同比大幅增加，使得航司 2024Q 收益同比 23Q2 显著回落；分不同跟航司来看，春秋与华夏航空由于因私需求占比更高，同时价格水平相较大航具有性价比，因此价格同比 23 年相对维持稳定，同比下滑幅度最低。表 2：2024Q2 上市航空公司的收益情况表现 中中国国国国航航 中中国国东东航航 南南方方航航空空 春春秋秋航航空空 吉吉祥祥航航空空 华华夏夏航航空空 营营业业收收入入（亿亿元元）394.55 310.10 401.89 47.07 52.36 15.95 YOY 14.2.2%6.4.9%7.16.3%单单位位营营收收（票票价价）（元元/RPK）0.5831 0.5337 0.5636 0.3910 0.4545 0.5370 YOY-10.0%-16.2%-11.6%-2.6%-8.1%-5.1%资料来源：Wind，长江证券研究所 从从成成本本费费用用端端看看，航航油油端端，2024Q2 航油成本受海外经济复苏以及地缘政治等多方面影响，价格仍维持高位，价格同比 2019Q2 增加 29.3%，同比 23Q2 增加 7.4%。汇汇率率端端，2024Q2，人民币由小幅贬值 0.4%，汇率变动相对中性，利润影响较小。图 4：航空煤油价格及同比变动情况 图 5：美元兑人民币中间价环比变动情况 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 -60%-30%00050030004500600075009000105002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2航油价格及同比变动航疑煤油出厂价：供中航油（元/吨）YOY-4%-2%0%2%4%6 17Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2美元兑人民币中间价环比变动%7 请阅读最后评级说明和重要声明 8/38 行业研究|专题报告 从从单单位位成成本本角角度度来来看看，2024Q2，受航油价格持续同比上涨所致，国内主要航司单位航油成本同比均较持续增长；二季度受维修成本上涨、薪酬成本抬升以及国际占比提升后带来的起降费用上涨影响，行业整体单位非油成本略有上涨，其中吉祥航空获益于普惠发动机赔偿款冲回维修成本、华夏航空获益于机长持续培育带来的产能利用率显著爬坡，实现 Q2 单位非油同比显著下滑，领先行业可比公司。表 3：2024Q2 上市航空公司的成本和费用控制情况 单单位位：亿亿元元 中中国国国国航航 中中国国东东航航 南南方方航航空空 春春秋秋航航空空 吉吉祥祥航航空空 华华夏夏航航空空 营营业业成成本本 387.41 307.75 388.26 41.40 45.21 15.67 YOY 17.8.9.5.7%8.4 .7%单单位位营营业业成成本本（元/ASK）0.4525 0.4331 0.4526 0.3145 0.3279 0.4146 单单位位航航油油成成本本（元/ASK）0.1489 0.1502 0.1521 0.1150 0.1273 0.1540 YOY-0.7%0.0%5.6%7.4%2.7%6.5%单单位位非非油油成成本本（元/ASK）0.3036 0.2828 0.3005 0.1995 0.2006 0.2606 YOY 6.6%-2.0%3.0%0.1%-8.5%-19.7%销销售售费费用用 16.14 13.01 17.07 0.60 1.82 0.69 管管理理费费用用 12.63 9.63 9.51 0.64 1.16 0.57 研发费用 1.15 0.83 1.13 0.38 0.14 0.01 财财务务费费用用 17.38 16.11 18.11 0.61 3.86 1.64 汇汇兑兑损损失失 3.08 2.89 3.67 -0.06 0.42 0.22 扣扣汇汇期期间间费费用用率率 11.2.8.5%4.8.5.9%YOY（pct）-1.4-0.6-0.7-0.1-0.2-6.2 资料来源：Wind，长江证券研究所 从从盈盈利利视视角角看看，2024Q2 整体来看，获行业迎来传统淡季，商务需求相对疲弱，公司经营数据量增价不增价，经营压力持续增大。其中，1）三大航公商务需求对盈利贡献度最高，受商务需求承压影响最大，行业竞争格局逐步恶化，剔除汇兑后经营利润亏损持续放大，吉祥航空受三大航航网辐射效应明显，经营利润同样出现下滑；2）春春秋秋航航空空定定位位因因私私出出行行客客户户，低低单单价价更更具具性性价价比比，下下沉沉市市场场需需求求 Q2 体体现现出出强强韧韧性性，同同时时公公司司收收益益管管理理能能力力领领先先，逆逆境境发发挥挥主主动动调调节节能能力力，因因此此单单位位营营收收变变动动幅幅度度相相较较行行业业可可比比公公司司领领先先，凸凸显显经经营营韧韧性性，盈盈利利同同比比显显著著增增加加；3）华夏获益于支线补贴新政策，24Q2 盈利同样实现大幅扭亏为盈。%8 请阅读最后评级说明和重要声明 9/38 行业研究|专题报告 表 4：2024Q2 上市航空公司的盈利情况 单单位位：亿亿元元 中中国国国国航航 中中国国东东航航 南南方方航航空空 春春秋秋航航空空 吉吉祥祥航航空空 华华夏夏航航空空 其他收益 12.39 15.77 9.14 2.68 1.47 2.68 投资净收益 5.82 1.14 -11.62 -0.09 0.01 -0.01 利润总额-13.65 -20.25 -14.24 6.16 1.54 0.16 扣汇利润总额-10.57 -17.36 -10.57 6.10 1.96 0.38 归母净利润-11.08 -19.65 -19.84 5.51 1.18 0.02 毛利率 1.8%0.8%3.4.0.7%1.8%YOY（pct）-3.0%-1.5%-7.6%-2.1%-1.0.6%净利率-3.9%-7.0%-4.4.7%2.3%0.1%YOY（pct）-1.7 2.5-2.4 0.1 4.4 40.8 资料来源：Wind，长江证券研究所 投投资资建建议议：短短期期博博弈弈边边际际修修复复，中中期期关关注注供供给给消消化化进进度度，长长期期关关注注飞飞机机引引进进速速度度。我们强调航空的长期供给变化意味着十年一遇的机会，飞机引进的中枢增速从12%跌至3%，未来几年供给存在三重瓶颈：1）资本：新进飞机数量减少，飞机退出数量增多；2）设备：飞机制造的供应链受到冲击，交付能力承压；3）人员：专业性的人员缺口放大。中展望 2024 年，全年维度出行需求呈现景气逐季抬升的特征，国航国内市场收益水平领先、国际航线更具向上弹性。我们认为 2024 年随着需求的爬坡，周期向上的势能正在积蓄，盈利修复弹性亟待释放。机场：流量持续爬坡，盈利如期改善 上上市市机机场场公公司司 2024 年年中中报报已已披披露露完完毕毕，上上市市机机场场公公司司运运营营数数据据与与业业绩绩均均获获益益出出行行的的正正常常化化，呈呈现现流流量量逐逐步步爬爬坡坡，盈盈利利持持续续改改善善的的特特征征：1）经营数据端，获益出行的正常化，流量逐步爬坡；2）营业收入端，获益于流量的逐步爬坡，2024Q2 行业营收持续改善；3）成本端，公司强化管理治理，成本实现持续改善；4）从盈利视角看，流量逐步爬坡，盈利持续改善。%9 请阅读最后评级说明和重要声明 10/38 行业研究|专题报告 图 6：民航业旅客运输量同比变动 资料来源：Wind，长江证券研究所（注：2020-2024 年数据为相较 2019 年同比增速）经经营营数数据据端端，获获益益出出行行的的正正常常化化，流流量量逐逐步步爬爬坡坡。表 5：机场公司 2023Q4-2024Q2 经营数据情况 日日期期 飞飞机机起起降降架架次次增增速速 上上海海机机场场 白白云云机机场场 深深圳圳机机场场 2024Q2-0.04%-2.5%9.5 24Q1 1.7%8.8.3 23Q4-3.9%-5.8.6%日日期期 旅旅客客吞吞吐吐量量增增速速 上上海海机机场场 白白云云机机场场 深深圳圳机机场场 2024Q2-4.1%-2.5%9.2 24Q1-2.9%8.0.0 23Q4-13.7%-10.6%7.3%资料来源：Wind，长江证券研究所（注：2021-2024 年数据为相较 2019 年同比增速，上海机场运营数据仅包含浦东）营营业业收收入入端端，获获益益于于流流量量的的逐逐步步爬爬坡坡，2024Q2 行行业业营营收收持持续续改改善善。表 6：机场公司 2023Q4-2024Q2 收入情况 证证券券简简称称 营营业业收收入入（亿亿元元）2024Q2 2023Q2 同同比比 2024Q1 2023Q1 同同比比 2023Q4 2022Q4 同同比比 上海机场 30.3 27.1 11.80.3 21.5 40.61.3 13.5 131.4%白云机场 18.0 15.3 17.4.6 13.6 22.4.2 6.6 174.9%深圳机场 11.2 10.4 7.9.3 9.1 24.4.2 6.2 80.0%资料来源：Wind，长江证券研究所 -110%-90%-70%-50%-30%-100 19Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2国际旅客辡输量国内旅客辡输量整体旅客辡输量 请阅读最后评级说明和重要声明 11/38 行业研究|专题报告 从从业业绩绩来来看看，国国内内枢枢纽纽机机场场持持续续强强化化管管理理治治理理，成成本本实实现现持持续续改改善善；最最终终上上市市机机场场流流量量逐逐步步爬爬坡坡，盈盈利利持持续续改改善善。表 7：机场公司 2023Q4-2024Q2 业绩情况 证证券券简简称称 归归属属净净利利润润（亿亿元元）2024Q2 2023Q2 同比 2024Q1 2023Q1 同比 2023Q4 2022Q4 同比 2024Q2 2023Q2 同比 上海机场 4.3 2.3 85.1%3.9-1.0-4.4-8.9-4.3 2.3 85.1%白云机场 2.5 1.1 120.8%1.9 0.4-1.7-4.4-2.5 1.1 120.8%深圳机场 0.8 0.5 51.1%0.9-1.1-2.3-2.5-0.8 0.5 51.1%资料来源：Wind，长江证券研究所 投投资资逻逻辑辑：基基本本面面拾拾级级而而上上，国国际际复复苏苏箭箭在在弦弦上上。国际客流短期受限但不改居民消费习惯，机场免税将随出入境限制修复实现价值回归，我们看好机场的垄断和场景优势。2020之前，机场免税客单价的快速增长，驱动机场和免税行业的戴维斯双击；2020 年-2022年，国内免税弯道超车，消费回流驱动海南免税客单价大幅提升；2024 年开始，消费回流将在机场渠道得到充分体现，机场将会受益于中国免税供应能力的提升。 请阅读最后评级说明和重要声明 12/38 行业研究|专题报告 快递：电商快递景气更盛，内挖成本量利双增 上市快递公司 2024 年中报披露完毕，我们对快递行业及核心快递公司经营表现进行总结分析。2024Q2，电电商商快快递递需需求求旺旺盛盛，头头部部企企业业量量价价策策略略分分化化，二二线线快快递递件件量量增增速速更更快快。行行业业竞竞争争有有所所加加剧剧，单单价价持持续续下下行行，但但得得益益于于快快递递企企业业深深挖挖成成本本，成成本本显显著著改改善善，业业绩绩兑兑现现度度较较好好。二二季季度度宏宏观观需需求求疲疲弱弱的的背背景景下下，直直营营快快递递深深挖挖精精益益化化管管理理，内内生生盈盈利利能能力力稳稳步步提提升升，业业绩绩韧韧性性尽尽显显。件件量量增增速速亮亮眼眼，价价格格竞竞争争加加剧剧。2024Q2，全国快递业务量同比增长 21.3%，实物网络零售额增速为 6.4%，网购需求表现较强，快递增速远高于网购增速，抖音、快手等小件占比较高的平台快速增长，行业小件化或是主要原因。2024Q2，行业单价同比下滑6.7%，单价增速环比下行，主要为小件化趋势以及市场竞争加剧。图 7：2024Q2，快递业务量增速为 21.3%图 8：2024Q2，国内快递单价同比下滑 6.7%资料来源：国家邮政局，长江证券研究所 资料来源：国家邮政局，长江证券研究所 图 9：2024Q2，实物网络零售额增速表现韧性 资料来源：国家统计局，长江证券研究所 -10%0 0Pp01001502002503003504004505001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24快递业务量（亿件）同比增速-20%-15%-10%-5%0%54681012141Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24快递平均单价（元/件）同比增速-10%0 0Pp 18-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-05实物商品网上零售额同比增速 请阅读最后评级说明和重要声明 13/38 行业研究|专题报告 加盟快递：量价表现分化，业绩兑现较优 件件量量维维持持快快增增，快快递递单单价价承承压压。2024Q2，行业维持 20%以上的件量增速，头部企业量价策略分化，中通更强调以质为先，增速慢于其他快递公司。2024Q2，中通/圆通/韵达/申通件量增速分别为 11.3%/24.8%/30.8%/29.2%。二季度行业单价增速环比下行，行业竞争有所加剧，其中中通单价同比降幅较小（下降 0.02 元）。成成本本显显著著改改善善，业业绩绩兑兑现现度度较较好好。2024Q2，中通坚持质量为先，散单件快增支撑单价韧性，单票扣非净利实现环比提升。其余通达系件量增长较快，规模效应释放下成本改善显著。Q2 中通/圆通/韵达/申通单票扣非净利润分别为 0.33/0.15/0.07/0.04 元，同比分别变化-0.001/-0.021/-0.022/ 0.023 元，环比分别变化 0.018/-0.012/-0.003/ 0.004 元，整体业绩表现稳健，中通、申通实现单票扣非净利环比改善。图 10：2024Q2，通达系二线快递企业增速快于一线 资料来源：公司公告，长江证券研究所 图 11：2024Q2，快递公司单票收入环比下滑 图 12：2024Q2，通达系单票收入降幅有所收窄 资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所 -40%-20%0 0%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24中通韵辛圆通産通0.81.01.21.41.61.82.01.51.82.12.42.73.03.33.61Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24单畵快递收入（元/件）韵辛圆通産通中通（右轴）-40%-30%-20%-10%0 0%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24快递企业单畵收入增速中通韵辛圆通産通 请阅读最后评级说明和重要声明 14/38 行业研究|专题报告 图 13：2024Q2，通达系单票扣非净利润表现韧性 图 14：2024Q2，通达系现金流表现平稳 资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所 行行业业资资本本开开支支下下行行，现现金金流流保保持持维维持持平平稳稳。2024Q2，头部快递公司单季度资本开支同比下降。其中，圆通资本开支适度扩张，申通稳步扩张产能，预计年底常态吞吐产能可提升至 7500 万件/天以上，Q2韵达资本开支大幅缩减至 1.5亿元。现金流方面，2024Q2，快递企业经营性净现金流相对平稳，现金流保持健康。图 15：2024Q2，通达系资本开支整体同比下降 资料来源：公司公告，长江证券研究所 投投资资建建议议：6 月以来产粮区竞争相对激烈，单价持续下调，板块估值跌至底部。但从总部价格和季节性趋势来看，整体价格有望阶段性触底。当前板块估值处于底部，安全边际较为充足，随着旺季逐步到来，单价回升有望推动板块估值修复。持续推荐高胜率的行业龙头中通、圆通。同时关注二线快递企业边际改善，申通增速持续领先，极兔各地区盈利改善。-0.10.00.10.20.30.40.51Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24通辛系单畵扣非净利润（元/件）中通韵辛圆通産通-10010203040501Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24通辛系经营活动现金净流量（亿元）中通韵辛圆通産通051015202530351Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24通辛系单季度资本开支（亿元）中通韵辛圆通産通 请阅读最后评级说明和重要声明 15/38 行业研究|专题报告 直营快递：内挖降本增效，盈利能力提升 宏宏观观需需求求疲疲弱弱，核核心心货货量量增增长长承承压压。2024Q2，顺丰/德邦营收同比分别变化 9.1%/ 10.6%，德邦营收增速环比下降，顺丰营收稳健增长。顺丰退货件、电商件增长较快，推动件量规模增长，传统时效件增长承压。德邦受益于网络融合，大件营销力度强化，营收实现两位数增长，上半年核心货量（不包含整车、网络融合）同比增长 7.7%。直直营营快快递递深深挖挖降降本本，净净利利率率同同环环比比均均有有提提升升。2024Q2，顺丰/德邦扣非净利率分别为3.6%/2.0%，同比提升 0.2pct/0.5pct，环比提升 1.1pct/1.8pct。尽管外部不确定性加大，但顺丰重塑管理机制，激发组织活力，发力精益化管理，多网融通提升资源使用效率，单票运力以及中转成本同比均有下降，夯实业绩韧性。德邦持续强化精细化管理，成本费用管控得当，盈利能力稳步提升。图 16：2024Q2，顺丰营收增速回升，德邦收入增长承压 图 17：2024Q2，顺丰与德邦扣非净利率同比均有提升 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 18：2024Q2，顺丰资本开支同比下降，德邦资本开支同比增长 图 19：2024Q2，顺丰与德邦经营活动净流量维持高位 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 顺顺丰丰、德德邦邦开开支支趋趋势势分分化化，现现金金流流维维持持高高位位。2024Q2，顺丰/德邦资本开支趋势有所差异，同比分别变化-29.0%/ 36.4%。顺丰持续削减资本开支，强调健康经营，提升组织效率和活性。德邦持续推进网络融合，资本开支同比有所增长。2024Q2，直营快递企业盈利能力持同环比均有提升，经营性净现金流维持高位。-40%-20%0 %1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24单季度营收增速顺丰德邦-6%-4%-2%0%2%4%6%8%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24单季度扣非净利率顺丰德邦02468101201020304050601Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24单季度资本开支（亿元）顺丰德邦（右轴）-4-2024681012-200204060801001201401Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24单季度经营活动现金净流量（亿元）顺丰德邦（右轴） 请阅读最后评级说明和重要声明 16/38 行业研究|专题报告 投投资资建建议议：尽管宏观需求偏弱，但公司向内重塑管理机制，激发组织活力，提升全员经营意识及市场竞争力。同时，公司挖掘降本增效，有序推动营运模式变革，多元业务有望延续改善趋势，下半年净利率预计同比提升。中长期看，公司夯实鄂州航空枢纽助推货量提升，完善国际网络助力品牌出海，构筑长期核心竞争力。德邦股份作为全网快运龙头，经营能力、服务质量均领先行业。当前行业需求磨底，经营质量较弱的区域零担、专线公司有望加速出清，公司份额有望持续提升。同时，公司挖潜精益化管理，网络融合持续深化，产能利用率有望进一步提升，盈利能力有望稳步提升。跨境物流：“带路”物流业绩高增，欧美货代增量不增利 2024 年年二二季季度度，海海运运量量价价齐齐升升，空空运运表表现现淡淡季季不不淡淡。2024 年二季度，美国开启主动补库，美国经济表现韧性，其中美欧关税预期强化，抢出口效应下支撑出口增速强劲。2024年二季度，受红海事件扰动，SCFI 季度均值同比大幅增长 167.3%，上海浦东机场 TAC季度均值同比增长 23.4%，跨境电商保持高景气叠加红海事件导致部分海运货量外溢，运价表现淡季不淡。图 20：2024Q2，中国出口贸易金额同比增速表现强劲 图 21：2024 年以来，中国空运和海运进出口数据均表现较强 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 40455055-100-500501001502002019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05中国出口同比情况中国:出口金额同比（%）中国:制造业PMI:新出口订单（右轴）-40%-20%0 19-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07中国疑海辡国际货量同比情况民航国际货邮辡输量同比主要港口外贸集装箱吞吐量同比 请阅读最后评级说明和重要声明 17/38 行业研究|专题报告 图 22：2024Q2，空运价格淡季表现不淡 图 23：2024Q2，红海事件催化集运价格大幅增长 资料来源：TAC，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所“带带路路”物物流流景景气气向向好好，欧欧美美货货代代量量增增利利稳稳。2024Q2，一带一路贸易保持高景气，嘉嘉友友国国际际是是“一一带带一一路路”布布局局业业务务的的跨跨境境物物流流龙龙头头，蒙蒙煤煤业业务务受受益益于于蒙蒙煤煤通通车车量量上上行行及及长长协协放放量量，刚刚果果（金金）铜铜矿矿进进口口持持续续增增长长，叠叠加加收收购购非非洲洲车车队队，支支撑撑公公司司业业绩绩显显著著增增长长，2024Q2，归母净利润分别同比增长 50.0%。以以传传统统欧欧美美国国家家为为主主的的货货代代及及跨跨境境运运输输公公司司，空空海海运运货货量量保保持持快快增增，海海运运运运价价短短期期大大幅幅提提升升，货货主主经经营营压压力力加加大大，货货代代加加价价难难度度较较高高，单单位位利利润润难难以以提提升升，货货代代利利润润量量增增利利稳稳。航航司司具具备备稀稀缺缺运运力力资资源源，二二季季度度空空运运量量价价齐齐升升，货货运运航航司司业业绩绩大大幅幅增增长长。2024Q2，中国外运、东航物流、华贸物流、中创物流和海程邦达归母净利润增速分别为-7.1%、 34.9%、 4.8%、-5.4%、 0.1%。展望后市，尽管外部不确定性加大，但头部货代公司加大营销力度，拓展市场规模。同时，跨境电商高景气叠加供给端扰动，空运价格中枢有望上行，货运航司、空运货代盈利有望持续上行。一带一路贸易有望维持高景气，看好嘉友国际蒙煤业务持续放量、非洲第二曲线成长，是被显著低估的高成长、高确定的跨境物流标的。020004000600080001000012000140002019/12020/12021/12022/12023/12024/1上海浦东机场疑辡价格指数（TAC）01000200030004000500060002019/12020/12021/12022/12023/12024/1上海出口集装箱综合辡价指数（SCFI） 请阅读最后评级说明和重要声明 18/38 行业研究|专题报告 表 8：核心跨境物流公司 2024 年二季度经营表现 公公司司简简称称 营营业业收收入入（单单位位：亿亿元元）2Q24 2Q23 同同比比变变动动 1H24 1H23 同同比比变变动动 中国外运 320.8 256.3 25.2V3.7 478.4 17.8%东航物流 60.6 48.0 26.32.9 93.8 20.4%华贸物流 47.2 36.1 30.6.0 65.6 31.1%嘉友国际 26.5 12.2 116.1F.4 28.1 65.3%中创物流 31.8 18.2 74.8U.6 34.1 63.0%海程邦达 25.4 14.4 76.7E.1 28.5 58.2%公公司司简简称称 归归属属净净利利润润（单单位位：亿亿元元）2Q24 2Q23 同同比比变变动动 1H24 1H23 同同比比变变动动 中国外运 11.4 12.3-7.1.5 21.7-10.4%东航物流 6.9 5.1 34.9.8 12.7 0.4%华贸物流 1.4 1.3 4.8%3.0 3.5-13.7%嘉友国际 4.5 3.0 50.0%7.6 5.0 50.7%中创物流 0.7 0.7-5.4%1.3 1.3 4.3%海程邦达 0.4 0.4 0.1%0.7 0.7 1.2%公公司司简简称称 经经营营活活动动现现金金流流净净额额（亿亿元元）2Q24 2Q23 同同比比变变动动 1H24 1H23 同同比比变变动动 中国外运 10.6 8.3 27.6%-16.5 7.3-327.2%东航物流 11.3 8.6 31.4R.4 21.8 140.3%华贸物流 0.1 0.1-25.0%3.1 2.2 39.0%嘉友国际 5.2 3.5 46.5.5 6.0 158.0%中创物流 1.4-0.5-350.3%1.1-0.3 449.0%海程邦达-2.3 1.3 273.4%2.4 3.2-25.0%资料来源：Wind，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 19/38 行业研究|专题报告 大宗供应链：低库存弱需求，龙头盈利磨底 国国内内企企业业有有效效需需求求不不足足，价价格格、资资信信管管理理难难度度上上升升。2024Q2，大宗供应链依然面临复杂多变的外部环境，制造业 PMI 和 PPI 数据指向国内有效需求不足，部分下游工业企业的采购需求依然疲弱，工业企业效益恢复基础仍需巩固。此外，大宗供应链行业经营仍面临诸多挑战：一是受美联储降息预期影响，部分金融属性较强的大宗商品价格上涨，流动性因素和供需基本面因素呈现一定背离，商品价格管理难度加大；二是部分产业利润持续下滑，供应链企业的客商资信管理难度上升，影响业务规模扩张。图 24：南华大宗商品价格指数 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 25：2024 年二季度，中国制造业 PMI 指数在荣枯线下方 图 26：2024 年二季度，中国 PPI 持续下跌 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 龙龙头头份份额额逆逆势势提提升升，经经营营业业绩绩逐逐步步探探底底。在行业下行周期，龙头公司凭借自身资金、风控和物流优势，经营货量保持稳健增长，市场份额实现稳步提升。不不过过受受经经营营品品类类价价格格下下跌跌影影响响，大大宗宗供供应应链链企企业业二二季季度度营营收收整整体体依依然然承承压压，其中，建发股份、厦门国贸 2024Q2营收分别同比下滑 13.1%和 33.7%，下滑幅度相对较大。尽尽管管面面临临复复杂杂多多变变的的外外部部环环境境，大大宗宗供供应应链链龙龙头头企企业业积积极极调调整整经经营营策策略略，一一方方面面加加强强头头寸寸管管理理，强强化化风风险险意意识识，另另一一方方面面，积积极极开开发发新新兴兴品品类类，拓拓展展国国际际业业务务。整整体体来来看看，尽尽管管二二季季度度归归母母净净利利润润同同比比跌跌幅幅相相对对较较大大，但但从从环环比比趋趋势势来来看看，龙龙头头公公司司业业绩绩陆陆续续呈呈现现探探底底迹迹象象。建发股份二季度归母净利润同比大幅下滑 47.2%，主要受地产分部拖累，供应链运营分部归母净利润同比下降21.7%。厦门国贸由于去年转让国贸期货控制权和类金融子公司股权的利润，若剔除此3,7004,2004,7005,2005,7006,2006,7007,2007,7001月4日4月4日7月4日10月4日南华金属指数20212022202320241,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002,4001月4日4月4日7月4日10月4日南华能化指数20212022202320247008009001,0001,1001,2001,3001月4日4月4日7月4日10月4日南华农产品指数202120222023202445464748495051525354552013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-04制造业PMI（%）-10-5051015202013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-04中国PPI（当月同比，%）中国:PPI:全部工业品:当月同比中国:PPI:生产资料:当月同比 请阅读最后评级说明和重要声明 20/38 行业研究|专题报告 因素，二季度归母净利润预计同比下滑 23.1%。厦门象屿得益于造船板块景气大幅提升，归母净利润同比增速实现转正。浙商中拓浙因大宗商品景气承压，二季度盈利同比下滑 61.6%。表 9：核心大宗商品供应链公司 2024 年二季度经营表现 公公司司简简称称 营营业业收收入入（单单位位：亿亿元元）2Q24 2Q23 YoY 1H24 1H23 YoY 建发股份 1,876.8 2,159.7-13.1%3,190.1 3,834.3-16.8%厦门国贸 983.3 1,483.3-33.7%1,952.1 2,718.9-28.2%厦门象屿 989.1 1,044.0-5.3%2,034.8 2,335.5-12.9%物产中大 1,612.3 1,619.8-0.5%2,941.7 2,900.8 1.4%浙商中拓 541.5 546.0-0.87.6 978.7 0.9%公公司司简简称称 归归属属净净利利润润（单单位位：亿亿元元）2Q24 2Q23 YoY 1H24 1H23 YoY 建发股份 5.9 11.3-47.2.0 19.2-37.7%厦门国贸 4.3 8.4-48.9%8.4 15.8-46.8%厦门象屿 3.7 3.5 7.6%7.8 8.9-12.6%物产中大 7.5 9.1-18.0.7 18.8-16.2%浙商中拓 0.7 1.9-61.6%3.2 4.6-30.5%公公司司简简称称 经经营营活活动动现现金金流流净净额额（单单位位：亿亿元元）2Q24 2Q23 YoY 1H24 1H23 YoY 建发股份 244.0 354.4-31.1%-221.1 233.8-194.6%厦门国贸 111.9 158.4-29.4%-104.9-101.2 N.A 厦门象屿 8.6 98.0-91.2%-105.0-160.1 N.A 物产中大 77.7 32.1 141.6%-62.6-36.6 N.A 浙商中拓-0.7 25.4-102.7%-77.3-0.4 N.A 资料来源：Wind，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 21/38 行业研究|专题报告 海运：油运震荡为主，集运受益红海，散运持续修复 海运行业上市公司完成 2024 年半年报业绩披露，根据定期报告和行业演变，我们在此对核心板块的景气变化和重点公司的经营表现进行分析总结。以下主要针对海运行业三大子板块的集运（外、内贸）、散运和油运（原油、成品油）进行分析。2024 年年第第二二季季度度，行行业业层层面面：油油运运震震荡荡为为主主，集集运运受受益益于于红红海海及及海海外外需需求求高高增增，散散运运运运价价上上行行。集运、散运和油运相对应的代表性指数 CCFI 综合指数、BDI 指数和 BDTI 指数季度均值分别同比 53.4%、80.4%、7.1%。油运运价尽管受宏观需求压制，但运价中枢仍处于 2021 年以来相对高位；红海绕行叠加海外需求高增，集运行业二季度运价持续上行；散运受铁矿和煤炭为主的进口量增长带动，运价持续上行。公公司司层层面面：油油运运龙龙头头符符合合预预期期，集集运运景景气气兑兑现现，散散运运持持续续改改善善。原油运输龙头受益于相对高位的运价中枢保持较强盈利能力；景气兑现，同时集运龙头展现出色的成本控制能力，盈利上行；散运公司业绩持续改善。图 27：2024 年二季度海运各子版块代表性运价普遍同比上涨 资料来源：Wind，长江证券研究所 53.4%-14.4%7.1.1.45.6%-40%-20%0 00000FIPDCIBDTIBCTIBDIBCI集运油运散运2024Q2辡价或指数均值同比变动! 请阅读最后评级说明和重要声明 22/38 行业研究|专题报告 表 10：核心海运公司 2024 年第二季度经营表现 公公司司简简称称 营营业业收收入入（单单位位：亿亿元元）2Q24 2Q23 同同比比变变动动 1H24 1H23 同同比比变变动动 中远海控 529.3 444.9 19.0%1,012.0 918.4 10.2%中谷物流 29.5 31.1-4.9W.4 61.4-6.5%中远海能 58.1 59.4-2.26.5 115.8 0.7%招商轮船 69.8 71.1-1.82.3 129.9 1.9%公公司司简简称称 归归属属净净利利润润（单单位位：亿亿元元）2Q24 2Q23 同同比比变变动动 1H24 1H23 同同比比变变动动 中远海控 101.2 94.3 7.28.7 165.6 1.9%中谷物流 3.7 2.8 31.8%7.6 8.9-14.9%中远海能 13.7 17.1-19.8&.1 28.1-7.1%招商轮船 11.2 16.5-32.0%.0 27.7-9.9%公公司司简简称称 经经营营活活动动现现金金流流净净额额（亿亿元元）2Q24 2Q23 同同比比变变动动 1H24 1H23 同同比比变变动动 中远海控 137.7 71.1 93.86.4 132.6 70.7%中谷物流 6.9 5.5 26.6%9.8 10.4-6.2%中远海能 22.8 28.5-20.27.0 46.9-21.1%招商轮船 22.9 22.1 3.9A.0 44.4-7.8%资料来源：Wind，长江证券研究所 油品运输：短期震荡，趋势回暖 2024 年年第第二二季季度度，油油运运景景气气呈呈现现高高位位震震荡荡，主主要要受受季季节节性性疲疲软软和和宏宏观观需需求求压压制制。2Q24，克拉克森 VLCC-TCE 同比下降 16.4%至 38k 美元/天，但和过去 4 年同期比较看，当季运价仅次于 2Q23 的 45k 美元/天，呈现高位震荡态势。一方面，季节性疲软和宏观需求对油运需求有所压制，上半年国内炼厂整体效益不佳，炼厂开工率逐季回落，原油进口同步放缓，上半年我国原油进口约 2.8 亿吨，同比下降 2.3%；另一方面，去年同期中国复苏所形成运价高基数也对当前运价有所影响。 请阅读最后评级说明和重要声明 23/38 行业研究|专题报告 图 1：Clarksons 评估的 VLCC-TCE 短期高位震荡 图 2：成品油运输 BCTI 指数在 2Q24 同比上涨 资料来源：Clarksons，长江证券研究所 资料来源：Clarksons，长江证券研究所 2024 年第二季度，油运船东盈利同比有所回落，但整体符合预期。油运船东以航次完成法入账运价收入，对 VLCC 等船型而言，二季度盈利更多由 3 月-5 月运价决定。因此，尽管二季度 VLCC-TCE 高位震荡，但高位运价持续至 5 月底，油运船东入账周期运价略高于表观运价。同时成本端环比继续压减，油运船东保持较强盈利。图 3：中远海能外贸油运船队分季度毛利润贡献 图 4：招商轮船油运船队分季度营业收入与净利润贡献 资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所 图 5：2Q24 实际入账周期运价略高于表观运价水平 图 6：油轮船东扣油营业成本环比下降 资料来源：Clarksons，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所-20,000020,00040,00060,00080,000100,000120,0001Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q24Clarksons评估：VLCC-TCE（美元/天）-100%-50%0P00 00040060080010001200140016001Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24BCTI同比变动（右轴）0246810121Q232Q233Q234Q231Q242Q24中远海能外贸油运毛利润（亿元）外贸原油外贸成品油外贸期租-4-20246810120510152025301Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24招商轮船油运船队分季度营收利润表现营业收入（亿元）净利润（亿元，右轴）-2024681012141Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24实际入账周期与时间周期的运价对比（万美元/天）TD3C TCE（前置一个月）TD3C-TCE051015202530351Q232Q233Q234Q231Q242Q24中远海能扣油营业成本（亿元）# 请阅读最后评级说明和重要声明 24/38 行业研究|专题报告 展展望望后后市市，短短期期运运价价振振荡荡，但但长长期期趋趋势势向向上上逻逻辑辑不不改改。24 年至今原油运输，尤其 VLCC保持较高的价格中枢，印证周期上行趋势，也提供了周期爆发的良好基础。供给侧，长逻辑仍然坚挺，尽管短期有 VLCC 少量新订单，但不改变 24-27 年供给受限局面，且船厂产能收紧至 28 年，船队老化严重（即更新替换需求较大）导致中期供给或不足。需求侧，下半年行业季节性上行，同时 OPEC 有望逐步解除自愿式减产，且 8 月底美联储表示将改变政策方向，降息临近，全球补库有望开启，需求曲线上扬确定，趋势回暖。集装箱运输：绕航下景气兑现，未来压力与机会并存 2024 年年第第二二季季度度，外外贸贸集集运运运运价价展展现现强强景景气气，内内贸贸集集运运运运价价继继续续下下行行。外贸方面，海外需求延续 1Q24，红海事件下运价持续上行。2Q24 美线箱量同比 9.0%，欧线箱量同比 5.8%，欧美需求延续稳定增长；同时由于红海事件后船队大幅绕航，运量*运距的周转量需求上行。Q2 看，SCFI 和 CCFI 分别为 2,628 和 1,439，分别同比大涨 163.7%和53.4%。内贸方面，传统淡季加之国内需求持续承压，PDCI 继续磨底。图 7：2024Q2 外贸集运运价反弹 图 8：2024Q2 美线及欧线运量延续增长 资料来源：Clarksons，长江证券研究所 资料来源：Clarksons，长江证券研究所 外外贸贸集集景景气气兑兑现现，国国内内公公司司展展现现出出色色成成本本控控制制能能力力，表表现现较较强强盈盈利利。Q2 看，外贸量稳价增下，集运公司表现与行业景气相符。中远海控外贸航线箱量 499 万 TEU，同比 2.4%；外贸单箱收入 1248 美元/TEU，同比 18.3%。同时，公司继续保持出色的成本控制能力，尽管欧线绕行导致空箱调运成本上升，但二季度单箱成本环比下降 7.5%，集运业务 EBIT 利润率为升至 24.9%（较一季度上升 7.3 个百分点），显著领先其他头部公司。内贸集运仍受国内需求压制，二季度内贸运价 PDCI 为 1,034，同比下降 14.4%，持续磨底。但内贸承压下，国内头部公司仍通过加强成本管控并积极调配运力，内外贸市场寻求协同，展现经营韧性。01,0002,0003,0004,0005,0006,0001Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q24SCFI综合指数CCFI综合指数3.03.54.04.55.05.56.0美线辡量（甸万TEU）欧线辡量（甸万TEU）$ 请阅读最后评级说明和重要声明 25/38 行业研究|专题报告 图 9：2Q24 中远海控 EBIT 利润率领先其他头部公司 图 10：中远海控海运单箱成本同环比变动测算 资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 11：2024Q2 内贸集运运价仍在磨底 图 12：国内需求或许是下一阶段内贸影响因素 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 展望未来，在红海事件对集运已无边际影响下，随着运力投放以及行业由旺转淡下，运价下行压力仍然存在。但是红红海海事事件件短短期期未未看看到到实实质质性性缓缓解解，绕绕行行长长期期化化趋趋势势下下，将将支支撑撑周周转转量量需需求求，淡淡季季运运价价中中枢枢有有望望上上抬抬。内贸集运则呈现三家企业为寡头的良性稳定竞争格局，随着运价季节性回升，且外贸高景气引起的运力虹吸会缓解内贸供给压力，运价有望上涨。干散货运输：运价持续上行，盈利继续改善 2024 年年二二季季度度，干干散散货货运运价价持持续续上上行行。上半年受中国散货进口需求带动，尤其是铁矿和煤炭进口量增长带动，干散货运价持续上行，BDI 于 Q2 录得均值 1,848 点，同比 41%。国内干散货船东延续了滚动锁定的经营策略，二季度散运业务继续修复。展望后市，24 年散运市场保持超预期运行，但港口铁矿石库存不断累高，内需承压之下，下半年铁矿石吞吐量能否保持高增确有隐忧。不过从中期维度看，订单占运力比较低和船舶老龄化加剧，供给侧瓶颈不断显现，且美联储降息临近，周期上行的动能加强。-20%-10%0 0P%1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24集辡业务EBIT利润率马士基赫伯罗特中远海控-60%-40%-20%0 %1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24单箱成本：同比变动单箱成本：环比变动8001,0001,2001,4001,6001,800Q1Q2Q3Q42019-2023年PDCI综合指数季度均值表现2019202020212022202320244445464748495051525354Jan/21Mar/21May/21Jul/21Sep/21Nov/21Jan/22Mar/22May/22Jul/22Sep/22Nov/22Jan/23Mar/23May/23Jul/23Sep/23Nov/23Jan/24Mar/24May/24Jul/24PMI指数% 请阅读最后评级说明和重要声明 26/38 行业研究|专题报告 图 13：干散货运输 BDI 在 2024Q2 持续改善 图 14：Cape 型大船拉动干散货海运市场 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 港口：外需较强支撑高景气 2024 年二季度，国内视角看由于内需有所承压，虽然大宗类货物如铁矿石、煤炭等仍然保持较高的进口量，但国内沿海转运货种出现一定幅度的下滑，拖累整体吞吐量表现，单二季度全国港口货物吞吐量同比增长 3.2%，保持增长韧性，不过同比增速持续下滑。海外视角看，由于外需持续保持强劲，出口货种景气度相对较高，使得 Q2 全国主要港口集装箱吞吐量同比增长 7.1%，Q2 集装箱吞吐量创 2018 年以来的新高值。图 15：2024Q2 全国港口货物吞吐量同比增长 3.2%图 16：2024Q2 全国主要港口集装箱吞吐量同比增长 7.1%资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 -100%-50%0P00 0%0000010001500200025003000350040001Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24BDI同比变动（右轴）-500%0P00000 00%00000200030004000500060001Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24BCI同比变动（右轴）-20%-10%0 0Pp1015202530354045501Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24全国主要港口吞吐量（亿吨）吞吐量同比增速（右轴）-15%-10%-5%0%5 %,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0001Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24全国主要港口集装箱吞吐量（万TEU）吞吐量同比增速（右轴）& 请阅读最后评级说明和重要声明 27/38 行业研究|专题报告 图 28：7 月至今货物吞吐量有所下滑 图 29：Q2 集装箱吞吐量达到年内高位 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 港港航航业业高高景景气气推推动动盈盈利利增增长长显显著著。由于港口板块装卸费率进入平稳阶段，价格端变化较小，港口板块营收与港口货物吞吐量基本保持一致，2Q24 板块营收同比增长 3.8%。不过由于费用有效管控，同时港航业高景气助推相关业务或投资回报较好，如参股航运公司盈利较强等因素，2Q24 港口板块归母净利润同比增长 11.6%。图 17：2Q24 港口板块营业收入保持增长 图 18：2Q24 港口板块盈利同比增长显著 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 费用角度，2024 年二季度港口板块财务费用率、管理费用率分别为 2.1%、7.4%，港口降本增效，保持对费用的管控力度，财务费用率、管理费用率均有所下降。盈利能力方面，2Q24 港口板块毛利率和净利率分别为 29.9%和22.4%，分别同比-1.3pct、 7.5pct。由于部分港口新投产能或货种结构变化，造成毛利率下降。除费用管控外，港口板块得益于港航业景气后相关港口、航运业投资收益上升是净利率上行的核心原因。具体到公司个体，结构性差异更为明显，由于本季度外需是支撑港口景气的重要因素，因此集装箱为主的港口表现更为突出，其中以 1）吞吐量结构偏重集装箱货种；2）港航业投资收益占比较高的上港集团和招商港口盈利增长更为突出。15,00017,00019,00021,00023,00025,00027,00029,00023W1223W1523W1823W2123W2423W2723W3023W3323W3623W3923W4223W4523W4823W5124W224W524W824W1124W1424W1724W2024W2324W2624W2924W3224W35中国港口货物吞吐量（万吨）35040045050055060065070023W1223W1523W1823W2123W2423W2723W3023W3323W3623W3923W4223W4523W4823W5124W224W524W824W1124W1424W1724W2024W2324W2624W2924W3224W35中国港口集装箱吞吐量（万TEU）-30%-20%-10%0 0002003004005006001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24港口板块营业收入（亿元）营收同比增速（右轴）0204060801001201401Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24港口板块归属净利润（亿元） 请阅读最后评级说明和重要声明 28/38 行业研究|专题报告 图 19：2Q24 港口持续保持费用管控力度 图 20：2Q24 港口净利率上行更为明显 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 表 11：核心港口公司 2024 年上半年经营表现 公公司司简简称称 营营业业收收入入（单单位位：亿亿元元）2Q24 2Q23 同同比比变变动动 1H24 1H23 同同比比变变动动 招商港口 41.1 41.0 0.2y.8 78.0 2.3%青岛港 46.4 46.1 0.7.7 91.6-1.0%上港集团 108.9 84.6 28.68.4 161.1 23.1%公公司司简简称称 归归属属净净利利润润（单单位位：亿亿元元）2Q24 2Q23 同同比比变变动动 1H24 1H23 同同比比变变动动 招商港口 15.1 10.5 43.5%.5 19.0 33.9%青岛港 13.2 13.0 1.6&.4 25.6 3.1%上港集团 47.2 37.8 25.0.2 73.3 14.8%公公司司简简称称 经经营营活活动动现现金金流流净净额额（单单位位：亿亿元元）2Q24 2Q23 同同比比变变动动 1H24 1H23 同同比比变变动动 招商港口 17.0 16.1 5.41.2 23.1 35.1%青岛港 11.6 20.2-42.7.2 30.4-43.5%上港集团 21.1 22.9-8.1B.8 53.8-20.4%资料来源：Wind，长江证券研究所 0%2%4%6%8%1Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q24管理费甠率财务费甠率0%5 %05%1Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q24毛利率归属净利率( 请阅读最后评级说明和重要声明 29/38 行业研究|专题报告 高速公路：Q2 车流量延续承压，盈利分化明显 2024Q2，高速公路板块营业收入同比增长 16%，板块归母净利润同比下滑 6.5%，因去年同期货车流量基数较高，2 季度板块盈利有所下滑。Q2 板块毛利率/归母净利率同比下滑 6.6pct/4.9pct，盈利能力同比有所下降。图 30：1Q19-2Q24 高速公路板块营业收入 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 31：1Q19-2Q24 高速公路板块归属净利润 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 32：1Q19-2Q24 高速公路板块管理及财务费用率 图 33：1Q19-2Q24 高速公路板块毛利率及归母净利率 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 从从头头部部公公司司看看，Q2 车车流流量量压压力力持持续续，盈盈利利分分化化明明显显。整整体体看看，1）23Q2 基数效应明显，开年后行业获益于报复性出行热情，迎来货车流量一次性高增，导致 23Q2 通行费收入基数较高；2）24Q2 假期相较 23Q2 多两天免收通行费天数，对单季度通行费收入产生负面影响；3）华南恶劣雨水天气导致 Q2 部分路产车流量有所下滑，通行费收入相对承压。宁沪高速获益于江苏银行分红错期影响，24Q2 业绩同比实现高增；招商公路获益资产并购，业绩相对稳健；山东高速由于货车占比更高，受二季度基数效应影响明显，而粤高速受华南雨水天气以及改扩建分流影响较大，24Q2 同比业绩有所下滑；深高速受减值计提影响明显，24Q2 业绩同比显著下滑。-50%0P0001001502002503003504004501Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24Q224高速公路板块营业收入（亿元）同比增速-200%-150%-100%-50%0P00 0%-40-200204060801001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24Q224高速公路板块归属净利润（亿元）同比增速0%5 %1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24Q224管理费甠率财务费甠率-30%-20%-10%0 0P%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24毛利率归母净利率) 请阅读最后评级说明和重要声明 30/38 行业研究|专题报告 表 12：核心高速公路公司 2024Q2 经营表现 公公司司简简称称 营营业业收收入入（单单位位：亿亿元元）2Q24 2Q23 2Q19 2Q24 同同比比 2 2Q23 2Q24 同同比比 2Q19 宁沪高速 64.87 35.07 24.73 85.02.3%粤高速 A 11.06 11.86 7.47-6.7H.1%深高速 17.19 22.21 13.77-22.6$.8%招商公路 29.63 22.57 19.79 31.3I.7%山东高速 76.05 62.91 31.59 20.90.7%公公司司简简称称 归归属属净净利利润润（单单位位：亿亿元元）2Q24 2Q23 2Q19 2Q24 同同比比 2 2Q23 2Q24 同同比比 2Q19 宁沪高速 15.02 12.55 12.47 19.7 .4%粤高速 A 4.35 4.76 3.82-8.6.7%深高速 3.03 4.87 11.11-37.8%-72.7%招商公路 14.15 14.61 12.74-3.2.1%山东高速 8.63 9.35 10.07-7.7%-14.3%公公司司简简称称 经经营营活活动动现现金金流流净净额额（单单位位：亿亿元元）2Q24 2Q23 2Q19 2Q24 同同比比 2 2Q23 2Q24 同同比比 2Q19 宁沪高速 14.38 20.08 15.01-28.4%-4.2%粤高速 A 7.95 10.33 5.32-23.0I.3%深高速 10.00 8.90 2.61 12.4(3.7%招商公路 15.89 12.46 7.22 27.50.2%山东高速 19.53 18.03 9.87 8.3.9%资料来源：Wind，长江证券研究所 投投资资建建议议：伴随着车流量持续修复，高速公路板块盈利有望持续释放。在当前低利率的市场环境下，头部高速公路公司延续较好的高分红政策，股息率颇具吸引力。头部高速公路公司兼具“稳增长”与“高股息”特征，配置性价比较高。0 请阅读最后评级说明和重要声明 31/38 行业研究|专题报告 铁路：货运铁路负增长，客运铁路超预期 2024Q2，铁路客运在高基数下稳健增长，京沪高铁和广深铁路营收仅略有增长，但是业绩同比大幅增长，产能利用率提升及车客价格上涨推动盈利能力提升。上市铁路公司的货运业务表现都很一般，受煤炭安监影响，2024Q2 大秦线货运量下滑 8.1%，货运价格依然稳定，营业收入同比下滑 10.7%，由于成本相对刚性，利润相较 2023Q2 及2019Q2 下滑明显。货运运量低迷，客运稳健增长 2024Q2，全国铁路完成货运量12.7亿吨，同比增长3.9%，相较于2019Q2增长21.0%，主要受益于公转铁及国内制造业的稳健增长；客运出行需求从极度低迷中缓慢复苏，2024Q2，全国铁路完成客运量 10.8 亿人，同比 2023Q2 增长 10.2%，相较于 2019Q2增长 17.4%，铁路客运需求恢复到长期增长的趋势中。图 34：全国铁路单季度客运量 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 35：全国铁路单季度货运量 资料来源：Wind，长江证券研究所 2024 年 7 月，中国铁路客运量相较 2019 年同期增长约 20%，铁路客运重回增长轨迹，2024Q2 增速与 2024Q1 基本一致。过去几年，高铁线路持续贯通，部分高铁线路的票面价格上涨，推动铁路公司的业务和营收持续增长。图 36：中国铁路客运量及恢复率 资料来源：Wind，长江证券研究所 -80%00$0691215全国铁路客运量及同比增速（亿人次）全国铁路客辡量yoy-5%0%581216全国铁路货运量及同比增速（亿吨）全国铁路货辡量yoy1109%000023452019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-07中国铁路客运量及恢复率(亿人)中国:铁路客辡量:当月值恢复率1 请阅读最后评级说明和重要声明 32/38 行业研究|专题报告 2024Q2，大秦线完成货运量 0.9 亿吨，同比 2023Q2 减少 8.1%，相较 2019Q2 减少12.7%。2024Q2，煤炭市场供需双弱，导致坑口和港口煤价倒挂，市场煤发运低迷，大秦线的运量同比明显下滑，2024 年 7 月和 8 月同比下滑的幅度进一步的放大。煤炭价格目前依旧处于较高水平，下游煤炭的需求同比虽然下滑，但是仍然景气度依然处于历史均值水平。若山西煤炭增产，坑口港口煤价倒挂消失，大秦线的发运量即可恢复。图 37：大秦线单季度货运量 资料来源：Wind，长江证券研究所 2024Q2，广深铁路旗下车站完成货运量 0.032 亿吨，同比 2023Q2 减少 23.0%，相较2019Q2 减少 20.8%，铁路货运低迷；广深铁路客运量 0.17 亿人次，同比 2023Q2 增加 15.8%，相较 2019Q2 减少 22.6%。高铁线路对于广深铁路的分流长期存在，公司旗下客运车站的运量承压，广深铁路转型高铁运营业务，客运收入伴随高铁客运稳健增长。图 38：广深铁路单季度客运量 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 39：广深铁路单季度货运量 资料来源：Wind，长江证券研究所 -40%-20%0 %0.20.40.60.81.01.2大秦线货运量及同比增速（亿吨）大秦线货辡量yoy-100%00 000%0.00.10.20.3广深铁路客运量及同比增速（亿人次）广深铁路客辡量yoy-30%-15%00E%0.000.010.020.030.040.050.06广深铁路货运量及同比增速（亿吨）广深铁路货辡量yoy2 请阅读最后评级说明和重要声明 33/38 行业研究|专题报告 高铁客运业绩超预期，大秦受煤炭安监压制 2024Q2，京沪高铁实现营业收入 107.6 亿元，同比 2023Q2 增加 4.0%，相较 2019Q2增加 22.6%；实现归属净利润 33.9 亿元，同比 2023Q2 增加 16.6%，相较 2019Q2 增加 14.3%。京沪高铁主要从事高铁客运业务，营业总收入和归属净利润的变动趋势与中国铁路客运量基本一致。我们在自然区位优势与委托运输模式中提出，京沪高铁的本线列车具备宏观敞口，跨线列车收益品质稳定，2024Q2 公商务出行需求低迷，公司减少本线列车，增开跨线列车，营业成本同比下滑，毛利率提升推动盈利增长。图 40：京沪高铁营业总收入及中国铁路客运量 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 41：京沪高铁归属净利润及中国铁路客运量 资料来源：Wind，长江证券研究所 2024Q2，大秦铁路实现营业收入 183.4 亿元，同比 2023Q2 降低 11.0%，相较 2019Q2降低 10.7%；实现归属净利润 28.2 亿元，同比 2023Q2 降低 27.4%，相较 2019Q2 降低 30.2%。大秦铁路从事铁路货运和货运业务，营业总收入与中国铁路运量的变动趋势大致一致，2024Q2 大秦线货运量受到煤炭安监减产影响，运量、营收和利润负增长。公司的运价受到国家监管，但是人工成本刚性上涨，长期盈利能力稳中趋降。图 42：大秦铁路营业总收入及中国铁路货运量 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 43：大秦铁路归属净利润及中国铁路货运量 资料来源：Wind，长江证券研究所 2024Q2，广深铁路实现营业收入 63.2 亿元，同比 2023Q2 增长 1.4%，相较 2019Q2增长 24.7%；实现归属净利润 3.7 亿元，同比 2023Q2 增长 34.1%，相较 2019Q2 减少1.7%。客运是广深铁路最重要的业务，2024Q2 公司旗下车站客运发送量较 2019Q2 明显下滑，但营收和利润增长明显，主要是由于公司租借了大量的高铁线路，展开跨线班列业务，受益于高铁班列供需改善，2024Q2 收入增幅超过成本，盈利弹性继续释放。0369121503060901201502019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2公司营业总收入和中国铁路客运量京沪高铁（亿元）铁路客辡（亿人，右）051015-30-1501530452019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2公司归属净利润和中国铁路客运量京沪高铁（亿元）铁路客辡（亿人，右）036912150501001502002502019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2公司营业总收入和中国铁路货运量大秦铁路（亿元）铁路货辡（亿吨，右）0510150153045602019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2公司归属净利润和中国铁路货运量大秦铁路（亿元）铁路货辡（亿吨，右）3 请阅读最后评级说明和重要声明 34/38 行业研究|专题报告 图 44：广深铁路营业总收入及中国铁路客运运量 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 45：广深铁路归属净利润及中国铁路客运运量 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 46：重点铁路公司销售毛利率 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 47：重点铁路公司销售净利率 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 48：重点铁路公司资产周转率 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 49：重点铁路公司资产负债率 资料来源：Wind，长江证券研究所 036912150122436486072842019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2公司营业总收入和中国铁路客货运量广深铁路（亿元）铁路客辡（亿人，右）铁路货辡（亿吨，右）0481216-12-8-40482019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2公司归属净利润和中国铁路客货运量广深铁路（亿元）铁路客辡（亿人，右）铁路货辡（亿吨，右）-60-40-200204060802019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2重点铁路公司销售毛利率（%）京沪高铁大秦铁路广深铁路铁龙物流-80-60-40-2002040602019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2重点铁路公司销售净利率（%）京沪高铁大秦铁路广深铁路铁龙物流0P00 0%0 19Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2重点铁路公司资产周转率京沪高铁大秦铁路广深铁路铁龙物流010203040502019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2重点铁路公司资产负债率（%）京沪高铁大秦铁路广深铁路铁龙物流4 请阅读最后评级说明和重要声明 35/38 行业研究|专题报告 图 50：中铁特货营业总收入及中国铁路客运运量 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 51：中铁特货归属净利润及中国铁路客运运量 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 52：西部创业营业总收入及中国铁路客运运量 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 53：西部创业归属净利润及中国铁路客运运量 资料来源：Wind，长江证券研究所 02468101214051015202530352019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2公司营业总收入和中国铁路客货运量中铁特货（亿元）铁路客辡（亿人，右）铁路货辡（亿吨，右）02468101214-101232019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2公司归属净利润和中国铁路客货运量中铁特货（亿元）铁路客辡（亿人，右）铁路货辡（亿吨，右）02468101214012345672019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2公司营业总收入和中国铁路客货运量西部创业（亿元）铁路客辡（亿人，右）铁路货辡（亿吨，右）0481216-1.0-0.50.00.51.02019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2公司归属净利润和中国铁路客货运量西部创业（亿元）铁路客辡（亿人，右）铁路货辡（亿吨，右）5 请阅读最后评级说明和重要声明 36/38 行业研究|专题报告 风险提示 1、宏观经济波动。航空需求分为 B 端和 C 端，B 端需求衍生于经济活动，C 端需求依赖于居民消费，宏观经济波动会影响需求。2、油价及人工成本大幅上升。快递产品中人力成本和运输成本占比较高，油价是运输成本的重要来源，若油价及人工成本在短期内大幅上行，将引致快递公司盈利承压。3、欧洲对俄罗斯油品制裁取消。油运行业直接受益于欧洲对俄罗斯的油品制裁，制裁导致全球油品贸易路线出现调整，进而提升行业需求中枢。若制裁取消，将面临行业需求侧下滑，进而影响到运价假设。6 请阅读最后评级说明和重要声明 37/38 行业研究|专题报告 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看 好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中 性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 看 淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买 入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%增 持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%之间 中 性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减 持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。相相关关证证券券市市场场代代表表性性指指数数说说明明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。办公地址 Table_Contact上海 武汉 Add/虹口区新建路 200 号国华金融中心 B 栋 22、23 层 P.C/（200080）Add/武汉市江汉区淮海路 88 号长江证券大厦 37 楼 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层 P.C/（100032）Add/深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 3 期 36 楼 P.C/（518048）7 请阅读最后评级说明和重要声明 38/38 行业研究|专题报告 分析师声明 本报告署名分析师以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。法律主体声明 本报告由长江证券股份有限公司及/或其附属机构（以下简称长江证券或本公司）制作，由长江证券股份有限公司在中华人民共和国大陆地区发行。长江证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号为：10060000。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格书编号已披露在报告首页的作者姓名旁。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由长江证券经纪（香港）有限公司在香港地区发行。长江证券经纪（香港）有限公司具有香港证券及期货事务监察委员会核准的“就证券提供意见”业务资格（第四类牌照的受监管活动），中央编号为：AXY608。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页的作者姓名旁。其他声明 本报告并非针对或意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许该报告发送、发布的人员。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本研究报告并不构成本公司对购入、购买或认购证券的邀请或要约。本公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资)。本报告所包含的观点及建议不适用于所有投资者，且并未考虑个别客户的特殊情况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。投资者不应以本报告取代其独立判断或仅依据本报告做出决策，并在需要时咨询专业意见。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有，。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布给其他机构及/或人士（无论整份和部分）。如引用须注明出处为本公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。本公司不为转发人及/或其客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。本公司保留一切权利。8

2024-09-10 38页 5星级

海运行业《从航运看造船》系列研究之一：航运景气驱动造船周期-240909（17页）.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 行业专题研究行业专题研究 证券研究报告证券研究报告 股票研究/Table_Date 2024.09.09 航运景气驱动造船周期航运景气驱动造船周期 Table_Industry 海运海运 Table_Invest 评级：评级：增持增持 上次评级:增持 Table_subIndustry Table_Report 相关报告相关报告 海运油价下跌利好油运，把握逆向布局时机2024.09.04 海运贸易节奏主导短期运价，OPEC 增产或驱动需求增长2024.09.02 海运红海油轮遇袭升级，油轮绕行或将再增2024.08.27 海运炼厂开工初步回升，红海遭袭或增加绕行2024.08.26 海运贸易节奏主导短期运价，未来关注原油增产2024.08.18 从航运看造船系列研究之一从航运看造船系列研究之一 table_Authors 岳鑫岳鑫(分析师分析师)尹嘉骐尹嘉骐(分析师分析师)0755-23976758 021-38038322 登记编号登记编号 S0880514030006 S0880524030004 本报告导读：本报告导读：航运景气与造船周期紧密相关。航运景气与造船周期紧密相关。复盘二十年周期，以史为鉴，探讨周期异同。复盘二十年周期，以史为鉴，探讨周期异同。过去过去三年航运景气接力上行，再次驱动造船周期三年航运景气接力上行，再次驱动造船周期。预计造船产能约束将好于上轮周期。预计造船产能约束将好于上轮周期。投资要点：投资要点：Table_Summary 2002-2008 年航运景气共振上升，驱动造船周期。年航运景气共振上升，驱动造船周期。自 2002 年中国加入 WTO，中国承接欧美制造业外包，经济崛起并开启城镇化，中国力量驱动集运、干散货、油运需求持续旺盛，2002-08 年景气共振上升。航运景气上升初期，船东预期分歧明显致二手船交易活跃而新船下单相对有限。随着航运景气跨年度上升，催化船东对景气上行与持续一致性乐观预期，新船投资回报率预期提升驱动船东资本开支意愿增强，自 2006 年开启下单潮。全球船厂订单覆盖度大幅上升支撑船价高企，监管相对宽松与高毛利订单驱动造船业大幅扩产。中国造船业扩产与技术升级，助力 2010 年全球份额大增至超四成。2009-2019 年航运景气持续低迷，造船产能出清充分。年航运景气持续低迷，造船产能出清充分。上一轮周期中，造船业大幅扩产，对航运景气下行形成负反馈。2008 年全球新船在手订单占比最高达 55%，金融危机催化航运需求增速放缓，更重要的是，造船业扩产加速新船批量交付，加速航运景气自 2008 下半年回落。船东下单显著缩减，而造船业仍在继续扩产，并于 2010年才产能见顶，船厂订单覆盖度持续下降至产能过剩。在随后漫长的航运周期底部，船厂承受债务困境与现金流压力，造船产能逐步出清，给实业留下深刻记忆，并对未来造船产能约束产生深远影响。2020-2024 年航运景气接力上升，再次驱动造船周期。年航运景气接力上升，再次驱动造船周期。过去三年航运子行业景气接力上行，集装箱船、LNG 船、滚装船、成品油轮依次规模下单。船厂订单覆盖度提升支撑造船行业景气上行，新造船价综合指数 2021-23 年持续上行，2024 年稳中有升且已近上轮周期高点（2008 年 8 月）。目前全球新船在手订单占比 14%，不同船型差异明显。分船型新造船价涨幅差异反映船东资本开支意愿差异，其中，万箱集装箱船率先创历史新高，成品油轮上涨明显且快于原油轮，干散货船涨幅相对略低。考虑集运公司基于船舶大型化的资本开支意愿持续，头部企业 2024 年或继续追加下单大船。而油轮船东下单节奏将取决于对未来油运景气持续的一致性预期，以及新型低碳能源船舶动力技术成熟。区别于上一轮周期，预计本轮造船业产能约束将好于上轮周期，未来数年船台紧张船价高企将可持续。投资策略：维持油运增持评级。投资策略：维持油运增持评级。过去三年航运景气接力上升并规模下单，不仅驱动造船业景气上行，更成就航运未来数年供给瓶颈。过去两年，逆全球化下贸易重构与炼厂东移驱动油运需求大增，油运行业景气明显上行。预计未来数年油运需求将继续稳健增长，船台紧张与船东规模下单意愿不足将保障油轮供给刚性持续凸显，油运景气上升与持续将超预期。维持招商南油、中远海能、招商轮船、中国船舶租赁等增持评级。风险提示：风险提示：经济波动、地缘局势变化、油价波动、安全事故等。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 17 目录目录 1.2002-08 年航运景气共振上升，驱动造船周期.3 1.1.中国经济崛起驱动航运业景气共振上升.3 1.2.船东一致乐观预期成就 2006-08 年下单潮.4 1.3.造船行业大幅扩产，中国船厂份额大增.5 2.2009-19 年航运景气低迷，造船产能出清.6 2.1.航运景气持续低迷长达十年.6 2.2.全球造船行业逐步产能出清.8 3.2020-24 年航运景气接力上升，再次驱动造船周期.9 3.1.过去三年航运子行业景气接力上行.10 3.1.1.2021-22 年：集运超级牛市.10 3.1.2.2022-24 年：油运景气明显上行，具有超级牛市期权.11 3.2.船厂订单覆盖度支撑造船业景气上行.12 3.3.新造船价反映船东资本开支意愿差异.13 3.4.预计造船业产能约束将好于上轮周期.14 4.投资策略：维持油运增持评级.14 4.1.油运仍具超级牛市期权.15 4.2.维持油运增持评级.15 5.风险提示.16 bUeZcWeUfY9WeUbZ8OaObRoMnNtRrNlOnNvMkPmNoO6MoOuNwMpOmNvPnPnM行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 17 航运景气与造船周期紧密相关。过去二十年，航运周期两次驱动造船周期。第一轮周期源自中国加入 WTO，中国经济崛起驱动 2002-2008 年航运景气共振上升，并开启造船大周期。之后造船业大幅扩产加速新船批量交付，2009-2019 年航运景气快速回落并持续低迷长达十年，造船业逐步产能出清。自 2020 年，我们迎来第二轮周期。过去三年航运子行业景气接力上行，集装箱船、LNG 船、滚装船、成品油轮依次规模下单，再次驱动造船大周期。目前新造船价近历史高点，预计本轮造船业产能约束将好于上轮周期，未来船东下单将决定造船业景气高度与持续性，亦将决定航运供给瓶颈持续性。站在当下，市场对航运周期与造船周期趋势诸多分歧，我们将通过系列报告，从航运视角研究造船周期，探讨航运供给瓶颈持续性。从航运看造船系列研究第一篇，复盘二十年周期，以史为鉴，探讨周期异同。1.2002-08 年航运景气共振上升，驱动造船周期年航运景气共振上升，驱动造船周期 中国入世开启经济崛起与城镇化，中国力量驱动全球集运、干散货、油运需求持续旺盛，2002-2008 年景气共振上行。航运跨年度景气上行，逐步催化船东景气持续乐观预期，自 2006 年开启新船下单潮，驱动造船大周期。在监管相对宽松的背景下，巨大的在手订单规模与高毛利订单驱动船厂大量新增与大幅扩产。中国造船业扩产与技术升级，助力 2010 年全球份额显著提升至超四成。1.1.中国经济崛起驱动航运业中国经济崛起驱动航运业景气共振上升景气共振上升 自 2002 年中国加入 WTO，中国逐步承接欧美制造业外包，经济崛起并开启城镇化进程。2002-2008 年全球航运需求持续高增，中国成为全球航运需求增量的绝对贡献主力，驱动全球集运、干散货、油运等需求持续旺盛。同时，船东下单滞后且船厂产能有限，航运市场船舶产能利用率持续提升驱动干散货、油运、集运等景气共振上升，并于 2008 上半年达到周期顶部。图图 1：2002-2008年年中国经济崛起驱动全球中国经济崛起驱动全球航运航运业业景气共振上升景气共振上升 数据来源：Wind，Clarksons，国泰君安证券研究 02004006008001,0001,2001,400200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242002年1月1日=100干散货运价指数(BDI)原油运输运价指数(BDTI)集装箱运价指数（CCFI）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 17 图图 2：2002-08 年全球干散货海运市场产能利用率上升年全球干散货海运市场产能利用率上升 图图 3：2002-08 全球干散货全球干散货海运海运需求年复合增速需求年复合增速明显明显高于供给高于供给 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 备注：航运需求统计口径为周转量（吨海里），船队规模单位为 DWT。数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 备注：航运需求统计口径为周转量（吨海里），船队规模单位为 DWT。图图 4：2002-08 年全球海运需求年全球海运需求增速明显高于增速明显高于 2009-19 年年 图图 5：2002-08 年铁矿石海运需求大增年铁矿石海运需求大增中中国是核心力量国是核心力量 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 备注：需求统计口径均为海运周转量（吨海里）。数据来源：Clarksons 备注：铁矿石海运量单位为百万吨。1.2.船东一致乐观预期成就船东一致乐观预期成就 2006-08 年下年下单潮单潮 航运景气上升初期，船东对航运景气上行与可持续的预期分歧明显。预期分歧促成二手船交易率先活跃，而基于中长期景气预期的新船下单相对有限。随着航运景气跨年度持续上升，且中国城镇化空间预期巨大，船东对航运景气上行与持续逐步达成一致性乐观预期，新船投资回报率预期提升驱动船东资本开支意愿增强，自 2006 年迎来新船下单潮。图图 6：2002-2008 年航运景气持续上升，年航运景气持续上升，初期下单相对有限，初期下单相对有限，自自 2006 年迎来下单潮年迎来下单潮 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 -5%0%5 00200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E全球干散货需求增速全球干散货船规模增速0%1%2%3%4%5%6%7%8%全球干散货需求全球干散货船规模2002-2008年化复合增速0%2%4%6%8 02-20082009-2019年复合增速全球集运需求全球干散货需求0501001502002503001996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023新签订单量（百万DWT）干散货船集装箱船油轮其他行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 17 图图 7：干散货市场跨年度景气上升催化船东一致乐观预期，成就干散货市场跨年度景气上升催化船东一致乐观预期，成就 2006-08 年年下单潮下单潮 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 1.3.造船行业大幅扩产，中国船厂份额大增造船行业大幅扩产，中国船厂份额大增 2002-2008 年，船东逐步开始下单而船厂扩产滞后，船厂订单覆盖度自 2006年加速上升，支撑新造船价持续上涨，新船造价综合指数于 2008 年 8 月创下历史记录。图图 8：全球船厂订单覆盖度大幅上升支撑船价高企：全球船厂订单覆盖度大幅上升支撑船价高企 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 造船扩产滞后于航运周期。在上一轮周期中，航运业2008上半年景气见顶，而造船业仍在继续扩产，并于 2010 年才产能见顶。在行业监管相对宽松背景下，巨大的在手订单规模与高毛利订单驱动船厂大量新增与大幅扩产。其中，中国船厂产能扩张最为显著，国内活跃船厂数量快速增加，干散货船与油轮等造船产能大幅扩张，且大型集装箱船建造技术快速升级。这一时期中国造船业形成了“多点开花”的局面：中远集团、中海集团、招商局集团、华润集团、中航工业等各行各业的央企集团，新建、扩建了多家大型船企；江苏、浙江、山东、辽宁、福建等省的地方企业、民营企业、合资企业发展迅猛，新建了一批大中型修造船厂和船舶配套企业。中国造船业形成了“两大造船集团”“其他国有船企”和“民营企业”三分天下的格局。中国造船业扩产与技术升级，助力全球份额十年间由一成大幅提升至 2010年的超四成。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000020406080100120140160180200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023BDI干散货船新签订单（百万DWT）干散货船新签订单运价：BDI（右轴）012345670501001502002502000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024（船厂在手订单/前一年产能）（1988年1月=100）新造船价综合指数船厂订单覆盖度（右轴）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 17 图图 9：全球活跃船厂数量：上轮周期造船业大幅扩产全球活跃船厂数量：上轮周期造船业大幅扩产 图图 10：全球活跃船厂数量：上轮周期中国船厂扩产最为显著全球活跃船厂数量：上轮周期中国船厂扩产最为显著 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 备注：“活跃船厂”为过去 12 个月内新签至少一艘新造船舶订单的船厂。数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 备注：“活跃船厂”为过去 12 个月内新签至少一艘新造船舶订单的船厂。图图 11：中国：中国造船业扩产与技术升级，助力造船业扩产与技术升级，助力 2010 年年全球份额全球份额大幅大幅提升提升至超四成至超四成 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 2.2009-19 年航运景气低迷，造船产能出清年航运景气低迷，造船产能出清 上一轮周期中，造船业大幅扩产，对航运景气下行形成负反馈。2008 年全球新船在手订单占比最高达 55%，金融危机催化航运需求增速放缓，而更为重要的是，造船业扩产加速新船批量交付，加速航运景气回落。自 2009 年航运景气回落，船东下单缩减而造船业仍在继续扩产，全球船厂订单覆盖度快速下降，造船行业出现明显的产能过剩。在随后漫长的航运周期底部，造船业逐步产能出清，给实业留下深刻记忆，并对未来造船业产能约束产生深远影响。2.1.航运景气持续低迷长达十年航运景气持续低迷长达十年 上一轮周期中，航运景气于 2008 上半年见顶。2008 年全球新船在手订单占比最高达 55%。02004006008002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023活跃船厂数量（个）全球活跃船厂数量0501001502002503003502005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023活跃船厂数量（个）中国日本韩国0 0Pp0992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024在手订单全球市场份额（按CGT口径统计）中国韩国日本其他国家行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 17 图图 12：全球新船在手订单占比：全球新船在手订单占比下单潮驱动下单潮驱动自自 2006 快速上升，快速上升，2008 年年最最高达高达 55%数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 备注：统计为 DWT 口径。2008 年金融危机催化全球航运业需求增速放缓，而更为重要的是，造船业大幅扩产加速新船批量交付，航运业船舶产能利用率加速下降至低位。图图 13：2008 上半上半年航运景气年航运景气见顶，见顶，而而造船业继续造船业继续扩产加速新船批量交付扩产加速新船批量交付 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 图图 14：2009-19 年全球航运业产能利用率回落年全球航运业产能利用率回落 图图 15：2009-19 全球航运船队规模年复合增速显著高于需求全球航运船队规模年复合增速显著高于需求 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 备注：航运需求统计口径为周转量（吨海里），船队规模单位为 DWT。数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 备注：航运需求统计口径为周转量（吨海里），船队规模单位为 DWT。0 0P 052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024全球新船在手订单占比0102030405060200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023全球新船交付量（百万CGT)-4%-2%0%2%4%6%8 0020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023全球航运需求增速全球船队规模增速0%1%2%3%4%5%6%全球航运需求全球船队规模2009-2019年复合增速行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 17 图图 16：自：自 2008 年干散货海运市场景气回落，而之后数年新船批量加速交付年干散货海运市场景气回落，而之后数年新船批量加速交付 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 2009-2019 年，航运市场持续处于供给过剩状态，景气低迷长达十年。航运公司普遍盈利缩减，资本开支意愿下降。图图 17：2009-19 年年航运景气持续低迷航运景气持续低迷中远海控业绩承压中远海控业绩承压 图图 18：2009-19 年年航运景气持续低迷航运景气持续低迷中远海能盈利下降中远海能盈利下降 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.全球全球造船行业逐步产能造船行业逐步产能出清出清 自2008下半年航运景气回落，船东下单显著缩减，而造船业仍在继续扩产，2010 年才产能见顶。船厂订单覆盖度持续下降至产能过剩，船厂议价能力下降，新造船价大幅回落，且船款支付压后，船厂普遍承受债务困境与现金流压力，造船产能逐步出清。图图 19：新船下单自：新船下单自 2008 年显著缩减，而交付量继续增加年显著缩减，而交付量继续增加 图图 20：订单覆盖度订单覆盖度在在 2008 年后年后快速下降快速下降 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000020406080100120200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023干散货船新船交付量（百万DWT）干散货船新船交付量BDI（右轴）-2000200400600800100012002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023归母净利润（亿元）中远海控-60-40-2002040602002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023归母净利润（亿元）中远海能0204060801001996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023（百万CGT）新船订单量新船交付量01234567200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023船厂在手订单/上一年产量全球船厂订单覆盖度行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 17 图图 21：2010-2019 年全球活跃船厂数量持续缩减，造船产能充分出清年全球活跃船厂数量持续缩减，造船产能充分出清 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 备注：“活跃船厂”为过去 12 个月内新签至少一艘新造船舶订单的船厂。2012-2015 年，中国活跃船厂数量大幅缩减，虽船台船坞仍在，但已无在手订单。在产能出清的过程中，“老旧船舶提前报废更新”政策及系列措施助力造船行业结构性脱困与产能结构性调整，船舶行业规范条件等法规加强船舶行业管理与加快结构调整，中国造船行业集中度提升且国企份额回升。在随后漫长的航运周期底部，造船业逐步产能出清，给实业留下深刻记忆，并对未来造船业产能约束产生深远影响。图图 22：上一轮周期底部，造船业市场集中且国企份额：上一轮周期底部，造船业市场集中且国企份额回升回升 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 备注：市场份额统计以当年在手订单 CGT 计算。3.2020-24 年航运景气接力上升，再次驱动造船周期年航运景气接力上升，再次驱动造船周期 过去三年，航运子行业景气接力上行，集装箱船、LNG 船、滚装船、成品油轮依次规模下单。船厂订单覆盖度提升支撑造船行业景气上行，新造船价综合指数 2021-2023 年持续上行，2024 年稳中有升，目前已近上轮周期高点（2008 年 8 月）。目前全球新船在手订单占比 14%，不同船型差异明显。考虑集运公司基于船舶大型化的资本开支意愿持续，头部企业 2024 年或继续追加下单大船。而油轮船东下单节奏将取决于对未来油运景气持续的一致性预期，以及新型低碳能源船舶动力技术成熟。区别于上一轮周期，预计本轮造船业产能约束将好于上轮周期，未来数年船台紧张船价高企将可持续。01002003004005006007008002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023全球活跃船厂数量（个）全球活跃船厂数量30P%0 0Pp 102019中国前二十大船厂市场份额结构国有企业民营企业行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 17 3.1.过去三年航运子行业景气接力上行过去三年航运子行业景气接力上行 经过漫长周期底部，过去三年航运终于迎来多个子行业景气接力上行。2021-2022 年集运市场率先上演创历史记录的超级牛市，随后 LNG 现货市场与滚装船市场景气上升，2022-2024 年油运市场随后迎来超预期的景气上行。3.1.1.2021-22 年：集运超级牛市年：集运超级牛市 航运超级牛市，往往源于“需求意外”叠加“供给瓶颈”。2021-2022 年，全球疫情影响下，集运市场逆势出现创历史记录的超级牛市。宅经济与财政刺激推动美线集运需求超预期高增长，同时疫情导致全球供应链紊乱与集运有效运力缩减，集运业产能利用率高企支撑运价大涨创历史记录，甚至反向影响中国出口货物结构。需求意外需求意外疫情导致美线需求持续旺盛疫情导致美线需求持续旺盛 疫情驱动美线集运货量超预期高增，成为集运业需求意外。2020-2022 年新冠疫情全球大流行，宅经济与财政刺激推动美国从亚洲大量进口产成品，亚美航线集运货量自 2020Q4超预期高增长，2021-2022年保持较 2019 年增长达三成，显著高于 2014-19 年仅 3.6%的长期增速中枢。供给瓶颈供给瓶颈疫情导致全球供应链紊乱疫情导致全球供应链紊乱 疫情导致全球供应链紊乱，成就集运阶段性供给瓶颈。十年前欧美已完成制造业向亚洲外包与集装箱化率提升，疫情前的十年集运供应链适应需求低速增长，部分环节严重缺乏供给弹性。叠加疫情影响，美国内陆供应链效率下降，传导至美西港口持续拥堵压港，供应链紊乱导致集运有效运力反而缩减。随着 2022 年海外疫情影响逐步消减，美国实物消费转回服务消费，且全球集运供应链紊乱缓解，集运干线运价 2023 年初基本回归 2019 年水平。20242024 年红海局势影响，集运景气再次高企年红海局势影响，集运景气再次高企 2023 年底受红海局势影响苏伊士运河通行安全，集运亚欧航线大规模改绕好望角，使得集运干线市场景气再次高企，美线运价最高涨至2022年高位。一方面，绕行好望角额外消耗集运行业有效运力约一成；另一方面，2024Q2 海外补库及提前出货成就的出口超预期。2024 年是集运新船交付大年，未来半年新船将逐步填补红海绕行运力消耗。考虑大船在手订单继续规模交付，未来集运景气将取决于出口增长。图图 23：集运欧美航线运价：集运欧美航线运价2021-2022 年及年及 2024 年景气高企年景气高企 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 02,0004,0006,0008,00010,000201920202021202220232024集运运价指数SCFI（美元/箱）上海-美西航线上海-欧洲航线行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 17 3.1.2.2022-24 年：油运景气年：油运景气明显明显上行上行，具有超级牛市期权，具有超级牛市期权 2022 年我们提出油运业具有超级牛市期权。2022-2024 年，逆全球化下贸易重构与炼厂东移驱动油运需求大幅增长，叠加油轮供给刚性逐步凸显，油运市场景气已明显上升，成品油运景气更创历史新高。2024 年油运市场产能利用率已处阈值，预计未来数年供需将继续向好，景气上升与持续将超预期。需求意外需求意外全球油运贸易重构全球油运贸易重构 1）原油油运：逆全球化下贸易重构驱动需求超预期增长。过去两年俄罗斯与欧洲原油贸易“舍近求远”驱动平均航距拉长，估算 2024 年上半年航距较 2019 年已拉长约一成。估算 2024 上半年原油油运需求较 2019 上半年累计增长超一成，显著高于过去十年仅 1-2%的增速中枢。2）成品油运：全球炼厂东移驱动需求超预期增长。过去两年欧洲、澳洲等陆续永久关停部分炼厂，而其成品油需求稳定，亚洲至欧洲与澳洲的跨区域成品油海运量大幅增长，并驱动平均航距明显拉长。估算 2024 上半年成品油运需求较 2019 上半年累计增长超两成，显著超出资本市场与实业界预期。供给瓶颈供给瓶颈油轮供给刚性逐步凸显油轮供给刚性逐步凸显 过去数年，油轮规模仍有一定增长，行业产能利用率提升主要源于油运需求高增。站在当下，油轮老龄化最为严重，在手订单有限，且船东规模下单意愿不足。未来数年船台紧张将进一步保障油轮供给刚性愈加凸显。1）油轮在手订单有限。2024 上半年原油轮 VLCC 规模未增，成品油轮规模仅增 1%。目前 VLCC/MR 在手订单占比为 7.9%/16.8%，仍属历史低位。2）新船投资回报率预期仍低，船东规模下单意愿不足。未来数年船台紧张且船厂产能约束好于上轮周期，船价高企已近历史高点；环保监管趋严，而新能源动力选型困难；油轮船东对新船投资回收周期预期缩短；油轮船东对未来长期运价中枢预期尚有分歧，未一致性乐观预期。3）油轮老龄化严重，未来淘汰可期。油轮未来两年 20 岁以上老船占比将超20%。环保监管与影子船队制裁趋严，有望加速老船淘汰。图图 24：原油油运：原油油运：2022-24 年运价中枢上升年运价中枢上升 图图 25：成品油运：成品油运：2022-24 年运价中枢高企，并创历史新高年运价中枢高企，并创历史新高 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 -4-202468101222-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-07VLCC 中东-中国航线 TCE（万美元/天）年度均值日度运价季度均值0123456722-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-07MR 新加坡-澳洲航线 TCE（万美元/天）年度均值日度运价季度均值行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 17 图图 26：过去三年，航运子行业景气接力上行：过去三年，航运子行业景气接力上行 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 3.2.船厂订单覆盖度支撑造船业景气上行船厂订单覆盖度支撑造船业景气上行 过去三年，集装箱船、LNG 船、滚装船、成品油轮依次规模下单，船厂订单覆盖度提升支撑造船行业景气上行。新造船价综合指数 2021-2023 年持续上行，2024 年稳中有升，目前已近上轮周期高点（2008 年 8 月）。集运公司，船舶大型化成就持续资本开支意愿集运公司，船舶大型化成就持续资本开支意愿 2021-22 年集运公司录得行业性大额盈利，提供充足的资本开支能力。实业界普遍理性预期行业景气将随疫情影响消减而逐步回归常态，但基于船舶大型化“打造长期成本竞争优势”出现大型集装箱船下单潮。预计 2024 年集运公司将有望再次大额盈利。类似于 2021-22 年，实业界普遍认为未来行业景气将再次回归常态，但基于干线船舶大型化空间及集运公司规模竞争，预计 2024 年集运公司将可能再次补充大船订单。油轮干散货船东，运价预期决定资本开支意愿油轮干散货船东，运价预期决定资本开支意愿 油运散货船东普遍基于单船模型测算新船投资回报率，未来中长期运价中枢预期是关键。过去两年成品油运景气创历史新高，叠加船东普遍预期炼厂东移将驱动成品油运需求继续增长，成品油轮自 2023 年出现小规模下单。而原油轮船东对未来高景气持续预期仍有分歧，二手船价高企，而规模下单意愿不足。图图 27：集装箱船、集装箱船、LNGLNG 船、滚装船、成品油轮依次规模下单船、滚装船、成品油轮依次规模下单 图图 28：过去三年，过去三年，船厂订单覆盖度提升船厂订单覆盖度提升 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 备注：2024 年为 1-8 月新签订单量。数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 01002003004005006007008009002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07运价指数（2019年1月=100）集运（CCFI）LNG一年期期租汽车船一年期期租MR一年期期租05101520253035402015201620172018201920202021202220232024新签订单（百万CGT）集装箱船LNG船滚装轮成品油轮原油轮01234567200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023船厂在手订单/上一年产量船厂订单覆盖度行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 17 图图 29：新造船价综合指数目前已近上轮周期高点：新造船价综合指数目前已近上轮周期高点 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 3.3.新造船价新造船价反映船东资本开支意愿差异反映船东资本开支意愿差异 目前全球新船在手订单占比 14%，不同船型差异明显。新造船价反映造船行业整体供需关系，亦反映不同船东资本开支意愿差异。1）集装箱船：万箱集装箱船新造船价 2021 年率先上行，2024 年再现跃升，并率先创历史新高，背后是集运船东基于船舶大型化的积极资本开支意愿，以及过去数年大额盈利极大保障资本开支能力。2）油轮：成品油轮新造船价持续上涨已近历史高位，且快于原油轮，背后是成品油轮船东对高景气持续更为乐观的普遍预期。3）干散货船：干散货船新造船价涨幅相对略低，反映干散货船东当下对市场未来景气预期仍有分歧且相对谨慎，或更多反映船厂整体议价能力提升。图图 30：目前全球新船在手订单占比：目前全球新船在手订单占比 14%，其中集装箱船最高（，其中集装箱船最高（2024 年年 9 月初）月初）数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 备注：集装箱船单位为 TEU，其余单位为 DWT。05010015020025020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320241988年1月=100新造船价综合指数14#%0%5 %全行业集装箱船油轮干散货船新船在手订单占比行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 17 图图 31：新造船价：集装箱万箱大船率先创历史新高，成品油轮上涨快于原油轮：新造船价：集装箱万箱大船率先创历史新高，成品油轮上涨快于原油轮 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 3.4.预计预计造船业产能约束将好于上轮周期造船业产能约束将好于上轮周期 根据船厂目前产能估算，全球主流船厂未来数年船台已基本排满，新签订单已需排期至 2027 年之后，同时船价已近历史高位。考虑集运船东基于船舶大型化的资本开支意愿持续，2024 年集运头部企业或继续追加下单大船。考虑油轮等船舶老龄化，且全球航运环保监管趋严，未来存在船舶结构优化需求。预计未来数年下单节奏将取决于船东对未来航运景气与运价中枢的一致性预期，以及新型低碳能源船舶动力技术成熟。造船业毛利率上升与未来老船替换下单预期，驱动近期个别民营船厂重启，引发市场担忧。考虑实业对上轮周期造船业产能出清过程记忆深刻，且行业审批监管要求已大幅提升，同时新增产能有限且需时间恢复，我们预计本轮周期造船业产能约束将好于上一轮周期，未来数年船台紧张船价高企将可持续。图图 32：未来数年，船厂船台紧张未来数年，船厂船台紧张 图图 33：油轮船队老龄化最为严重油轮船队老龄化最为严重 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 备注：集装箱船的单位为 TEU，全行业、原油轮、成品油轮、干散货船的单位为 DWT。4.投资策略投资策略：维持油运增持评级：维持油运增持评级 国君交运 2022 年首次提出油运市场具有“超级牛市”期权。过去两年油运020406080100120140200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024新造船价指数（2008年8月=100）10000TEU集装箱船原油轮VLCC成品油轮MR干散货船01020304050201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E船舶交付量（百万CGT）集装箱船油轮散货船LNG其他0 0P%全行业集装箱船原油轮成品油轮 干散货船全球船舶船龄结构0-4岁5-9岁10-14岁15-19岁20 岁行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 17 市场产能利用率已提升至阈值，预计未来数年供需将继续向好，油运景气上升与持续将超预期，当战略性重视。航运景气与造船周期紧密相关。过去三年航运子行业景气接力上行，驱动造船行业景气上行，新造船价已近历史高点。预计本轮周期造船业产能约束将好于上一轮周期，未来数年船台紧张船价高企将持续。预计未来数年油运需求将继续稳健增长，未来数年船台紧张与油轮船东规模下单意愿不足，将保障油轮供给刚性凸显。地缘油价提供逆向布局时机，维持招商南油、中远海能、招商轮船、中国船舶租赁增持评级。4.1.油运油运仍仍具超级牛市期权具超级牛市期权 国君交运 2022 年首次提出油运市场具有“超级牛市”期权。过去两年，油运大逻辑如期演绎，油运产能利用率已升至阈值，行业运价中枢与盈利上升。预计未来数年油运供需将继续向好，油运景气上升与持续将超预期。过去两年油运过去两年油运需求大增需求大增，油运景气显著上行，油运景气显著上行 过去两年，逆全球化下油运贸易重构与炼厂东移驱动油运需求大幅增长，油运市场产能利用率提升至阈值附近，行业运价中枢与盈利上升。1）原油油运：逆全球化下油运贸易重构深化且持续，驱动原油油运产能利用率提升至阈值附近，运价中枢上升且波动增大，油运企业盈利中枢显著上升。估算 2024 上半年原油运需求继续增长，较 2019 上半年增长超一成。其中，估算海运量较 2019 年仍增长超 1%；俄欧舍近求远/大西洋增产/红海绕行驱动平均航距较 2019 年拉长达一成。2）成品油运：全球炼厂东移持续，驱动成品油运产能利用率已超阈值，运价中枢创历史新高，油运企业盈利亦创新高。估算 2024 上半年成品油运需求较 2019 上半年累计增长超两成，显著超过资本市场与实业界预期。其中，估算海运量同比再增 4%，较 2019 年增幅达 9%；平均航距较 2019 年拉长超一成。未来数年供给刚性凸显，油运景气上升与持续将超预期未来数年供给刚性凸显，油运景气上升与持续将超预期 预计未来数年油运需求将继续稳健增长，船台紧张与船东规模下单意愿不足将保障油轮供给刚性持续凸显，油运景气上升与持续将超预期。1）未来数年油轮供给刚性持续凸显。油轮在手订单有限，且老龄化严重，环保监管与影子船队制裁趋严或持续影响现有船队有效运力供给。油运船东普遍基于单船模型测算新船投资回报率，未来 15-20 年运价中枢预期是关键。当下，油轮船东对未来高景气持续预期仍有分歧，规模下单意愿不足，叠加未来数年船厂船台紧张将保障油轮供给刚性凸显。2）短期地缘油价影响贸易，不改需求稳健增长趋势。近期地缘油价导致油运市场短期承压，引发市场担忧未来油运需求增长持续性。回顾历史，传统能源需求具有韧性，且未来原油增产或将驱动油运需求超预期增长。自 2022 年 10 月 OPEC 持续减产，而大西洋持续增产，助力航距继续小幅拉长。未来巴西将继续增产，OPEC 产量政策及美国石油政策需重点关注。若未来原油需求曲线基本稳定，增产将大概率驱动油价中枢回落，有助于油品终端消费与海运量增长，同时将进一步拉长航距（美湾至亚洲航距是中东至亚洲的三倍）。4.2.维持油运增持评级维持油运增持评级 过去两年油运板块股价相对收益显著，背后是油运行业景气显著上升与油行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 17 运超级牛市期权价值提升。站在当下，我们认为油运仍具超级牛市期权，将提供业绩与估值双重空间。短期地缘油价影响不改未来供需向好趋势。建议放低短期波动关注中枢趋势，建议逆向布局。维持油运增持评级，维持招商南油、中远海能、招商轮船、中国船舶租赁增持评级。表表1：A/H 股重点油运公司盈利预测与估值股重点油运公司盈利预测与估值 代码代码 简称简称 股价股价 市值市值 亿元亿元 人民币人民币 EPSEPS（元人民币（元人民币/股）股）PEPE PBPB 评级评级 2022024 4/0 09/089/08 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 20232023 2024E2024E 2025E2025E 600026.SH 中远海能中远海能 13.40 元 639 0.70 1.15 1.47 19 12 9 1.9 增持 01138.HK 中远海能中远海能 H H 8.19 港元 356 0.70 1.15 1.47 11 6 5 1.0 增持 601872.SH 招商轮船招商轮船 6.67 元 543 0.60 0.74 0.91 11 9 7 1.4 增持 601975.SH 招商南油招商南油 2.88 元 138 0.32 0.44 0.50 9 7 6 1.4 增持 03877.HK 中国船舶租赁中国船舶租赁 1.52 港元 94 0.31 0.36 0.39 4.9 4.3 3.9 0.7 增持 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 5.风险提示风险提示 经济衰退风险经济衰退风险 若主要经济体发生经济衰退，将可能影响其石油消费，进而影响油运需求。回顾过去四十年数次海外主要经济体经济衰退，确影响其本国原油消费，但幅度相对有限，且取决于衰退程度与持续性；而同期全球原油消费具有韧性。若经济衰退严重且持续，将可能导致全球油运需求增长低于预期，从而影响油运业景气表现。地缘形势变化风险地缘形势变化风险 俄乌冲突开启全球油运贸易重构。也正因为如此，自 2022 年至今，A 股市场仍普遍将油运景气上行简单归结于俄乌冲突。因此，地缘冲突形势演绎往往导致油运 A 股短期明显波动。市场担忧若地缘冲突缓解且对俄制裁取消，全球原油贸易结构将可能回退到冲突前。而实业界认为逆全球化下，油运贸易重构将可能持续。未来地缘形势变化及影响难以研判，需要提示地缘形势变化将可能导致股价短期明显波动。环保新政执行不及预期风险环保新政执行不及预期风险 若 IMO 航运环保新政执行力度不及预期，将可能无法加速老旧运力退出，且航速约束力度不足，将可能导致油轮供给刚性不及预期。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 17 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：

2024-09-10 17页 5星级

2024智能驾驶SoC芯片行业市场现状、主要供应商及发展趋势分析报告（35页）.pdf

2 0 2 4 年深度行业分析研究报告eZaVcWaYeZaVeUeUaQaOaQtRrRnPnRfQoOyReRoOwP8OnNxOwMqRnQwMtQrOCONTENTS目目 录录CONTENTS.

2024-09-10 35页 5星级

2024乘用车出海市场空间、格局及龙头企业比亚迪出海战略分析报告（28页）.pdf

2024 年深度行业分析研究报告目目录录一、空间：乘用车出海空间巨大，全球新能源渗透率提升.-4-1.1 乘用车出海空间超 5000 万辆，单一企业海外潜在销量规模可达 400 万辆-4-1.2 供.

2024-09-10 28页 5星级

易车研究院：警惕比亚迪卷完价格“卷品牌”-中国车市净推荐率洞察报告(2024版)（30页）.pdf

警惕比亚迪卷完价格“卷品牌”中国车市净推荐率洞察报告(2024版)团队成员院长/首席分析师周丽君行业分析师高 英行业分析师石本雅视觉设计师张 强衡量用户对企业或品牌的满意度、喜好程度等；NPS=推荐者(%)-贬损者(%)；0分表示肯定不推荐，10分表示肯定会推荐，分数越高，表示推荐的意愿越强；数据来源：易车认证车主线上调研数据；数据说明：2024版报告使用的数据为2024年前8月的调研数据。易车研究院NPS的调研场景为：假设您的亲朋好友正准备购车，您在多大程度上会推荐他们购买这款车型；净推荐率(Net-Promoter Score，简称NPS)109876543210推荐者犹豫者贬损者2024年中国乘用车市场的用户净推荐率下滑至15.23%首要贬损为价格，首要推荐是品牌，价格战或加速提升品牌集中度价格位居2024年贬损排行的榜首，占比高达46.17%。2024年初以比亚迪的荣耀版为代表，以及大众、日产、丰田、吉利、奇瑞等快速跟进，中国车市快速掀起新一轮价格战，无论是主动降价，还是被动降价，对老用户都非常不友好，再加价格战远没有结束的迹象，没有最低，只有更低，老用户的推荐积极性自然容易受影响，也会制约2024下半年与2025年中国车市的市场销量。能耗位居贬损排行第二，2024年起随着第五代DM-i等更节能技术的加速普及，燃油车的贬损估计还会持续增多，市场销量难免会持续受冲击；品牌位居2024年推荐榜首，占比高达71.47%，这会加速提升中国车市的品牌集中度。近几年不少车企高层纷纷预判中国车市最后可能剩个五六家，但具体剩谁，大家都有些羞羞答答不好意思说。推荐排行第二和第三的分别是品质与口碑，这两项都是硬实力，且理论上有利于主流车企，因为它们摸爬滚打多年，更有机会夯实品质与口碑，但目前中国车市销量纷纷断崖式下滑的正是广大主流品牌，真是匪夷所思。目前被不少车企津津乐道的智驾，并不在用户推荐TOP10，说明智驾尚未抢占多数用户的消费心智，也可能是用户理解的消费型智驾，与车企追求的架构型智驾不在一个层面。2024年，中国乘用车市场的用户净推荐率下滑至15.23%，延续了三年的下滑走势。说明中国购车用户越来越挑剔了，车企不能简单按照过去屡试不爽的拉长、套娃等方式“娱乐”中国用户了；2024年推荐原因TOP102024年贬损原因TOP10数据来源：易车研究院数据说明：2024年净推荐率为2024前8月调研数据2020-2024年中国乘用车市场的用户净推荐率走势0%5 2020212022202320240P0%品牌品质口碑安全舒适价格能耗服务造型配置0 %价格能耗品牌品质配置空间口碑舒适安全造型2024年燃油车净推荐率接近负值，新能源仍维持高位该特征正加速中国车市的消费重心由燃油车转向新能源 2024年，各能源车市的用户净推荐率延续下滑走势，但插混、增程和纯电等新能源产品的用户净推荐率，仍维持近40%的高位。受惠于问界M9等高端车型的强势推动，2024年增程净推荐率小幅超越插混跃居榜首，纯电位居两者之后。目前海外车企的在华新能源战略仍旧非常单一，以纯电路线绝对为主，除了特斯拉，其它表现都欠佳。中国品牌新能源战略的调整非常及时，截至2024年8月，几乎都由主打纯电调整为兼顾纯电和节能车，部分中国品牌甚至主打节能车；各能源净推荐率下滑幅度最大的是以丰田、本田为主的油混，由2023年25.02%降至13.17%。该表现不等于丰田、本田主导的混动技术路线落后了，只能说明2023-2024年加速投放的插混、增程与纯电等新能源产品，更有效拿捏了“电价大幅低于油价”的中国式能源消费特征与以城市场景为主的中国式购车诉求。本田与丰田如想稳住中国车市、摆脱对欧美的高度依赖、构建更加多元化的全球销量结构，除了加速优化中国战略与积极试水PHEV车型，更要主动将中国元素融入“新全球化战略”。前一个课题，丰田、本田已经在努力，后一个课题，两者都还在观察。观察的进度主要取决于中国品牌在欧美日车市提升市占率的进度；各能源的净推荐率走势与终端销量表现息息相关，2020-2024年，燃油车净推荐率的持续大幅下滑，快速稀释了购买燃油车的舆论基础，导致市占率由近90%快速跌破50%。2025-2026年，新能源的净推荐率估计仍会维持高位，燃油车可能会全面进入“负净推荐率”的时代，以燃油车为主的车企，只会面临更大挑战，甚至连滥竽充数的机会都可能被剥夺。各能源净推荐率垫底的是燃油车，仅有0.41%，离负值一步之遥。根本原因是经过几轮大规模降价促销，截至2024年8月，多数新能源的综合成本已低于同级别燃油车，导致燃油车快速失去民心，助推中国新能源车市的舆论环境，由之前政府的绞尽脑汁推广，全面过渡到广大用户的奔走相告；数据来源：易车研究院数据说明：2024年净推荐率为2024前8月调研数据2020-2024年各大能源车型的净推荐率走势2020-2024年各大能源车型的终端销量占比走势0 0P 202021202220232024燃油油混插混增程纯电燃油油混插混增程纯电0 0 202021202220232024E2024年中国品牌净推荐率升至22.21%，全面超越海外品牌该特征正加速中国车市消费重心转向积极布局新能源的中国品牌2024年，中国品牌净推荐率持续升至22.21%，继2022年超越海外普通品牌后，又超越了海外高端品牌，实现了对海外品牌的全面超越，这是中国车市的重要转折点。中国品牌净推荐率的持续提升，主要受惠于全面转向新能源，尤其是高端新能源，以及积极布局纯电与节能两大领域，准确拿捏代步与自驾游等新诉求；由于新能源战略水土不服与燃油车升级停滞，由大众、别克、日产、现代等组成的海外普通品牌的净推荐率大幅下滑至垫底位置，仅为-0.71%。该现象势必会加速侵蚀大众、日产、别克等海外普通品牌的品牌力，加速销量下滑，滋生恶性循环现象。2025-2028年，多数海外普通品牌不宜盲目自信自身的品牌力，应脚踏实地、认认真真打磨自身的产品力并突出性价比；奥迪、奔驰、宝马等海外高端品牌的境况，虽然比大众、别克、日产等海外普通品牌要好点，2024年的净推荐率仍近20%，但下滑幅度很大，超过了十个点，已是危机四伏。海外高端品牌同样存在新能源战略水土不服与燃油车升级停滞等问题，但面对挑战，2024年宝马又使出了屡试不爽的“L拉长策略”，其新一代宝马X3 L的轴距增加110毫米。暂不能彻底否定该策略的可行性，但简单拉长策略的效应正快速降低，期待宝马可以制定更有技术含量的应对策略；各品牌类别的净推荐率走势与终端销量表现息息相关，2020-2024年中国品牌净推荐率在持续提升，与之对应的市占率也在持续提升，2023年逼近50%，2024年有望挑战60%。继海外普通品牌后，2024年起奥迪、奔驰、宝马等海外高端品牌，也要警惕销量突然崩盘现象。在纯电路线受阻之际，海外车企放弃燃油车，约等于放弃中国车市！争分夺秒升级燃油车，尤其是加速燃油车的节能化，将是不二之选。数据来源：易车研究院数据说明：2024年净推荐率为2024前8月调研数据2020-2024年各品牌类别的净推荐率走势2020-2024年各品牌类别的终端销量占比走势-10%0 0 202021202220232024中国品牌海外普通品牌海外高端品牌中国品牌海外普通品牌海外高端品牌0 0Pp 202021202220232024E2024年，小米汽车领衔主流品牌净推荐率排行中国品牌霸榜TOP20，消费中国品牌已成为中国车市的新热点与新潮流位居小米之后的是蔚来、特斯拉、腾势、极氪、领克和理想等一堆新锐品牌，上述品牌与小米类似，在首款车型上市当年的净推荐率都非常出色。2024年上述新锐品牌的净推荐率仍在TOP20，说明多数经受住了初期阶段的的严峻考验。其中少数新锐品牌开始了强势发力，2023年理想汽车终端销量升至38万辆，2024年有望挑战50万辆，正面叫板BBA；在2023年销量超过50万辆的走量型品牌中，2024年仅有特斯拉和比亚迪的净推荐率位居TOP20。超过100万辆中，仅有比亚迪。意味着中国车市的多数走量型品牌，都没有很强的群众拥护基础，都有点类似于“外强中干”，说倒就倒。就像2017-2023年，不少年销量百万辆的品牌，一转眼就下滑到了二三十万辆，甚至更少。目前，走量型品牌更低的净推荐率，将给后浪创造把前浪拍死在沙滩的源源不断的机会，广大新锐品牌理应更自信；2024年，小米汽车的净推荐率高达61.48%，跃居中国车市主流品牌净推荐率排行的榜首。首先要充分肯定小米SU7的超级性价比优势，其次要积极感谢广大海外车企的新能源战略的高举高打策略，再次要庆幸小米SU7才上市半年多点，用户与产品还处于蜜月期，负面信息、产品投诉等影响口碑与净推荐率的因素尚未大规模涌现；数据来源：易车研究院数据说明：2024年净推荐率为2024前8月调研数据；主流品牌指2024上半年在华终端销量超过1万辆的品牌净推荐率TOP20中，绝大部分都是中国品牌，海外品牌仅有特斯拉、保时捷、雷克萨斯和smart四个，2023年还位居TOP20的宝马、林肯、路虎、沃尔沃，今年都纷纷退出。净推荐率表现不错的新锐品牌，多数是类似理想汽车定位高端车市的，日后BBA只会面临更残酷的竞争环境；TOP20主力的中国品牌阵营高度呈现多元化特征：小米主打流线运动，且凸显性价比；蔚来、极氪坚守高端，凸显服务、性能等；腾势、理想、问界、岚图、魏牌主打高端节能，全面进入家庭车市；领克、深蓝主打年轻化，突出时尚、运动调性；坦克、方程豹聚焦硬派，突出性能；捷达、捷途聚焦工薪车市，突出性价比；零跑积极探索各大细分车市、各条技术路线；比亚迪成功转型为新能源品牌，且快速颠覆了大众、丰田等海外品牌主导中国车市的传统格局中国品牌阵营的多元化特征，有利于持续拓展中国车市的新细分空间，但海外品牌正陷入同质化深渊，市场空间越来越受限。被推荐小米与理想的，或被推荐领克与坦克的，会是两组差异显著的用户，但被推荐大众与别克的，或被推荐奥迪与奔驰的，会是两组大同小异的用户。一旦市场空间变小，BBA的竞争或大众与别克的竞争，很容易由1 12退变为1 12的市场效果，2023年中国品牌在中国乘用车的市占率逼近50%，2024年有望挑战60%；2024年，受益于新能源产品，中国品牌的净推荐率升至22.21%，全面超越了海外品牌，并霸榜了中国车市主流品牌净推荐率TOP20，消费中国品牌正成为中国车市的新热点与新潮流。比亚迪、理想、小米、华为鸿蒙、坦克等部分中国品牌，开始展示出了部分品牌力。2024年品牌跃居至比亚迪推荐排行的榜首，这是一个良好开端，也是一个量变到质变的拐点。未来，海外车企除了积极预防比亚迪等中国车企的价格战，更要警惕“品牌战”，后者的威力远大于前者；品牌力原本是大众、别克、日产等海外车企的核心竞争力，如今上述海外车企都在大规模降价促销。海外车企一旦失去品牌力，“打客场”就更难了。原本廉价车是中国品牌的代名词，如今中国品牌的高端爆款产品如雨后春笋。一旦中国品牌有了品牌力，“打主场”就会如虎添翼；2024年8月30日，上汽大众在成都车展发布了燃油版紧凑型SUV途岳新锐，限时一口价7.99万元起，说明重塑大众汽车的品牌价值已迫在眉睫。2020-2024年各大能源车型的净推荐率走势2024年比亚迪推荐原因TOP102020-2024年各品牌类别的净推荐率走势数据来源：易车研究院数据说明：2024年净推荐率为2024前8月调研数据0 0P 202021202220232024燃油油混插混增程纯电-10%0 0 202021202220232024中国品牌海外普通品牌海外高端品牌0 %品牌口碑品质能耗价格安全配置舒适续航动力品牌战的背后是基因战2025-2027年仍是中国品牌的强势发力期德系、日系、美系等海外派系，急需优化自身基因2020-2024年，中国品牌率先优化新能源战略，并全面突出了综合成本优势，快速获得了中国用户的认可与推荐，大幅提升了市场销量与市占率。2025-2027年，中国品牌的竞争力将迎来新一轮升级，尤其是能耗、品质、智能、设计等关键指标，新一代产品只会更强，有望持续拉升净推荐率、市占率等关键指标，后者有可能突破80%，期间大众、宝马、丰田、别克等主流海外车企，将跌入至暗时刻，在华份额将持续承压；经过二三十年的努力和近两三年的突然发力，中国品牌不再是低价、低质、低端之三低的代名词，快速融入了超省油、超实惠、超智能之三超新基因，并对德系、日系、美系等主流派系在近四五十年沉积的品牌基因形成了部分冲击，进一步暴露了德系、美系等不节能的软肋，也正面冲击了日系的节能核心卖点。未来一二十年，随着中国品牌不断扩大海外市场与提升全球市场份额，对全球主流派系的品牌基因的冲击会持续扩大；目前，特斯拉正在积极重塑美系的新价值体系，在中国车市取得了优异成绩，摇身一变为美系的新领导者，成为积极抗衡中国品牌的关键力量。期待德系、日系等主流派系，也能涌现“关键先生”，积极升级各自的品牌基因，携手比亚迪等中国品牌更好服务中国与全球用户。2007-2027年中国乘用车市场的中国品牌市占率走势全球车市主要派系特征再重塑1930-2040年全球车市品牌国别销量占比走势预判0 0 072012201720222027E0 0301940195019601970198019902000201020202030E2040E中国品牌其它美系欧系日系韩系安全能耗舒适操控设计品质价格德系日系法系韩系美系中系版权声明本报告为易车研究院制作，报告中所有的文字、图片、表格均受有关商标和著作权的法律保护，部分文字和数据采集于公开信息，所有权为原著者所有；未经过本公司许可，任何组织和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用；如有转载或引用，需及时与我们联系并注明出处，且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。易车研究院定位：非商业数字化车市智库易车研究院使命：助力易车客户更好读懂中国车市目前易车研究院不做商业报告，全力为车企、经销商等易车客户赋能；传播（媒体等）提炼（调研/咨询/协会/投行等）受众（车企/经销商/投资等）流量、线索、转换、成交等广告、会员、集采、活动等获取基础信息获取核心观点报告、顾问、建议、诊断、系统信息等服务费用获取信任与用户分享智慧与机遇分享智慧与机遇获取信任与用户获取信任与用户分享智慧与机遇新物种(非商业数字化智库)优点：高效/专业缺点：封闭/功利性质：商业项目效用：提升决策/背锅侠优点：广而告之缺点：深度有限性质：流量转换效用：促进销售优点：取长补短；缺点：合作有限性质：观点传播；效用：提升影响咨询等机构正强化数据挖掘能力与行业权威性，提升行业公信力与客户影响力，如麦肯锡的季刊车企、经销商等正强化自身数据体系建设与行业洞察能力，减少对外依赖，抢夺存量先机，如目前各大主机厂正抓紧建设各自的用户数据体系与打通各部门数据价值：对大众媒体圈有引导价值，实现长效互动；对商业提炼圈有合作价值，促成长效配合；对客户受众圈有信任价值，构建长效合作；媒体正努力强化数据分析与行业权威性，提升与车企的合作高度，如易车成立易车研究院等特征：传播意识、提炼能力、受众基础基于易车的数据优势，易车研究院的核心特征，就是用数据说话，就事论事，有一说一；我们观点未必对，行业分析仁者见仁智者见智，不足之处，大家多指点与批评，让我们求同存异。汽车行业巡回交流项目洞若观火交流主题：探究中国车市用户细分新趋势交流时间：2024年5月-2024年7月交流对象：以车企等易车客户为主，一对 一交流报名方式：微信号yicheresearch（请提供姓名 职务 企业 手机）汽车行业分析系列书籍见微知著获取方式车企、经销商等易车广大客户，可向易车服务人员索取非易车客户的读者，可联系易车研究院(微信号：yicheresearch)户的购车特征与中国车市的消费潜力，重点涉及关注度、净推荐、用车场景、使用公里数、家庭拥车数、停车等课题，助力车企及时优化顶层战略，更好践行“以用户为中心”的企业理念。2024年5月-2024年7月，易车研究院将正式启动第八期“洞若观火”汽车行业走势分析巡回交流项目，本期的核心主题为“探究中国车市用户细分新趋势”，助力车企积极捕捉用户新机遇。见微知著2024上紧密围绕用户原点，遵循从买车到用车的路径，探究中国用联系我们关注我们微信阅读号君临车市石本雅 易车研究院 行业分析师Mobile：188 0118 7009Mail：微信：yicheresearch

2024-09-09 30页 5星级

领英：2024中企汽车出海热门区域：业务拓展人才趋势洞察报告（50页）.pdf

领英人才洞察|新质生产力全球劳动力系列研究中企汽车出海热门区域：业务拓展人才趋势洞察新质生产力背景下：中国汽车产业举足轻重随着中国加快“新质生产力”战略的实施，中国汽车产业，尤其是新能源汽车作为战略性新兴产业的重要组成部分，中国汽车产业的全球化发展不仅仅是技术创新的角逐，更是在全球视野下对产业链的重构整合与协同进步。电动化智能化绿色化中国汽车产业在智能驾驶、智能座舱、车载智能系统、车联网技术方面，加速升级，为全球消费者提供智能互联体验。中国车企在电池、电机和电控等核心技术上具有领先优势，这些技术也随着整车出口而进入海外市场。中国汽车产业通过海外绿色低碳工厂、绿色供应链、低碳技术和环保新材料研发，实现绿色化发展优势。新质生产力（大要素）科学技 术生 产要素产 业）（劳动力劳动工具劳动对象）革命性突破创新性配置深度转型升级优化组合中企汽车出海：撬动世界范围内的劳动力（全球汽车专业人才）技术创新如新能源汽车、智能网联等汽车领域：电池电机电控智能座舱等全球供应链全球范围内的供应链布局、生产配置：原材料供应海外建厂经销商网络售后服务等中国车企乘势政策支持，助推全球绿色清洁能源升级：电动汽车补贴绿能投资充电网络扩建电池回收技术等新旧动能转换新型材料以全球范围的能源、新型材料、汽车大数据、路面和空中资源作为新型劳动对象。新兴技术以数字化、人工智能、物联网等技术作为新型劳动工具。全球劳动力撬动世界人才，建设全球化的人才体系：海外业务拓展人才全球供应链人才全球研发人才本地化领导力人才全球视野青年人才等人才为本：汽车人才全球化，成为决定汽车 大要素能否落地的关键因素“”海外业务拓展人才：助力中国车企打通海外市场销路的 最后一公里当前阶段，海外业务拓展人才对中企至关重要。跨国业务管理者、销售（售前、中、后服务）、商务拓展的本地化人才是业务转化的关键人才。资深交付能力者：快速高效地将汽车技术、产品和服务交付到全球客户手中本地化销售专家：了解当地市场的汽车销售人才，能够精准把握消费者需求渠道管理专家：拥有丰富经销商资源并精通区域渠道管理的业务人才跨国团队管理者：具备管理跨国团队经验、能够协调全球资源的高层管理人才技术销售支持：企业内既懂技术，又能被定向培养的国际化销售技术支持的人才新质 劳动力海外业务拓展关键人才“”区域共性市场渠道洞察业务拓展人才分析市场前景中国汽车出海在欧洲、东南亚、中东和非洲市场发展前景广阔，本土化运营成为未来发展趋势年全年中国汽车出口万辆，首次超越日本跃居世界第一；欧洲、东南亚、中东和非洲成为汽车出海的热门区域，其中：燃油车：主要在亚洲、中东、拉美市场销量排前；新能源车：主要出口区域为欧洲、东南亚，其中占东南亚的市场份额高达受区域政策影响，为了长期可持续发展，中企进一步升级出海模式：本地建厂品牌本土运营人才本地化海外业务拓展人才体系建设成为车企全球化人才发展的关键环节图2：中国汽车产业海外企业数量产业布局呈现全球化，与中企热门出海区域联系紧密北美中美南美西欧非洲中东南亚东欧东南亚大洋洲东亚北欧南欧数据来源：海关总署及公开信息整理图1：2020-2023年 中国汽车出口数量渠道共性车企出海：依赖传统经销商，渠道模式相对单一中国车企出海初期品牌基础薄弱，销售渠道单一，重点依靠各国经销商网络，长期发展可能存在的挑战来自：信息反馈链条长：缺少与消费端客户直接沟通的途经，售后服务滞后渠道开拓周期长：经销商被本土、日韩系长期垄断，后来者进入障碍门店培训需完善：缺少系统的品牌培训，产品细节、服务品质、客户关系维护与当地头部车企仍存有一定差距，难满足当地消费者预期直营、线上门店、新零售等多元销售渠道共同发展是中企海外本土化运营的未来趋势。海外业务拓展人才共性中国车企：海外业务拓展人才以中高层级销售为主，重点从上下游、同业获取。中国车企出海起步阶段，组建海外各区域的本地业务拓展人才时有以下特征：规模：经销商销售为主力，尚未充分引入大规模的汽车专业销售人才；侧重：重点引入区域销售一号位、销售高管、资源型销售、对接型销售角色为主；中企引入中高层级销售人才存在明显的雇主品牌吸引力不足。获取：汽车销售专业人才获取主要来自：行业上下游 本地同行业；示例：某3家中国车企海外汽车销售人才行业流动情况汽车制造零售汽车金融服务IT服务及IT咨询批发机动车及零部件人才流入 人才流出人才培养共性海外业务拓展人才培养 大方向：汽车专业知识品牌服务汽车售后领英人才大数据反映出，中国车企的海外业务拓展人才团队技能培养整体围绕汽车专知识、品牌服务、汽车售后三大关键环节。汽车专业知识品牌服务汽车售后汽车技术 机械技术汽车操作电动汽车 电池技术销售流程新业务开发客户满意度汽车维修 零配件保险 保养客户保留培养技能基于领英人才大数据汽车销售人才增长最快的热门技能分析得出欧洲市场渠道洞察业务拓展人才分析欧洲市场环境本土品牌为主，端以租车为主，端企业采购和政府招采占过半市场份额机遇竞 争中国是欧盟新车第一进口国，23年贸易额达到 12,812 million中国新能源车占据欧洲新能源的市场份额欧洲汽车产业发达，历史悠久。以德国车企为代表的本地的汽车品牌在欧洲占绝对主导优势端招采端购车BC企业采购、政府用车占欧洲超50%的市场份额欧洲以外其他车企进入To B市场困难，门槛高/合规&供应链要求C端消费者以租赁用车为主家庭购车对本地经销商高度信任消费者购车非常注重：规格细节、售后服务端招采端购车图2：欧盟27国B端vs C端购车占比（2020）数据来源：图1：2023年欧洲新车进口主要国家和地区业务拓展人才趋势两大业务拓展人才助力中国企业深入拓展欧洲市场：对接型销售 资源型销售对接型销售画像：对接经销商，支持经销商、合作伙伴的服务网络信息协同、资源对接、客户数据对接。资源型销售画像：拥有的客户资源、客户服务技能，渠道、政府渠道的资源型销售人才。中企深度依赖欧洲经销商网络开拓市场、服务客户，需要本地更专业、资深的对接型销售人才；中企在 端招采需求面临极大的市场空间，由于受政策、壁垒、资源限制，需要本地丰富 端资源的销售人才；如图领英 LTI 欧洲人才大数据中，与对接型销售、To B销售高度相关的技能如下：注：以上欧洲汽车业务拓展专业人士同时拥有的特征：技能细分度高、专业性强、人才争夺激烈。大客户管理经销商管理采购销售与分销数据来源：领英人才大数据年月数据业务拓展人才培养中企本地业务拓展人才着重培养：技术细节 合规售后技能结合领英人才大数据，以及来自欧洲消费者评价相关信息综合分析发现，以下3大技能培养更为优先：技术细节合规售后关键词：规格、参数、配置、性能、智能化操作销售培训：结合自主品牌产品功能特性（尤其新能源/电池/续航)，解决欧洲客户挑剔、专业的购车诉求。关键词：ESG、B2B、碳排放、绿色供应链、数据合规销售培训：未来面向To B大客户所必须的绿色环保理念、合规认知、碳排放、废旧电池回收等相关专业知识。关键词：售后政策、技术支持、质保、零部件服务提升经销商销售团队的售后服务技能，提升客户满意度。欧洲业务拓展人才大数据综合发现，1年内以下技能增长速度（通过学习和培训）为：汽车技术To B服务售后操作电机Fleet Management采购技术支持汽车维修数据来源：领英人才大数据年月数据人才数据洞察：欧洲领英人才大数据：欧洲汽车业务拓展人才高达万，经销商管理人才和销售占比整体人才规模：业务拓展人才的Top 5 聚集区域：1.英国伦敦地区2.大巴黎都会区3.大慕尼黑都会区4.荷兰兰斯塔德5.罗马尼亚受教育水平：欧洲硕士学位的汽车业务拓展人才占40%，比例最大；其次是学士学位占比37%汽车、机械、电气、工程等高相关专业，且从事汽车业务拓展的人才达5万人数据来源：领英人才大数据年月数据欧洲汽车业务拓展人才：475,163，近1年人才增长7%相关技能人才：B2B及Fleet Management 技能销售：50,364人，近1年增长21%-23aler Management 经销商管理销售：6,971人，近1年增长25%图1：欧洲汽车制造行业业务拓展人才情况专业人员总数应届毕业生硕士学位406%学士学位379%工商管理硕士13%副学士学位7%哲学博士3%2%图2：欧洲汽车制造行业业务拓展人才最高学位占比热门国家洞察：英国领英人才大数据：英国汽车市场潜力大，业务拓展人才规模达万，但专业细分人才仍供不应求1.英国伦敦2.曼彻斯特3.伯明翰4.布里斯托尔5.牛津英国汽车业务拓展人才平均总薪酬：81,300美元，范围：$46,100-$112,600图1：英国汽车制造行业业务拓展人才情况图2：近1年英国汽车4类业务拓展人才Title的增长速度数据来源：领英人才大数据年月数据结合LTI近1年英国汽车业务拓展人才Title的增长速度，可以发现：售后类、租赁销售类、To B销售类、经销商管理类均增速显著，备受重视；但由于4类人才的数量不足，招聘需求旺盛，在英国仍处于供不应求阶段；英国汽车业务拓展人才较为看重薪资福利，建议薪酬略高于当地平均水平。2023年中国汽车出口的国家中：英国以21.4万辆出口列居Top5。英国作为中国车企出海的重要市场之一，拥有100,720 专业汽车业务拓展人才，以下Top5 热门地区招聘需求高、人才竞争激烈：热门国家洞察：英国领英建议：中企出海在英国市场的人才储备策略跨地域 跨行业增加人才储备如何面对激烈的竞争环境招聘理想人才，根据领英人才大数据，建议中企招聘的思路从扩大人才池开始：英国国内：跨区域招聘1.谢菲尔德2.格拉斯哥3.莱斯特4.利物浦Low to moderate hiring demand locationsHigh to very high hiring demand locationsBubble size-Number of professionalsHIDDEN GEM LOCATIONSGreater Sheffield Area 2,062Greater Glasgow Area 1,870Greater Leicester Area 1,776Greater Liverpool Area 1,621图1：浅蓝色标为LTI中英国汽车业务拓展人才供应充足，招聘可重点关注的潜力地区英国国内：跨行业招聘1.机动车零售业2.零售业3.金融服务4.软件开发图2：英国业务拓展人才跨行业流入/流出汽车制造的Top行业 机动车零售业零售金融服务人才流入 人才流出软件开发以下区域的跨区域招聘，不仅能够规避激烈的招聘竞争，更高效地获取所需人才，还能降低招聘成本，提高员工满意度和稳定性。结合具体岗位需求，建议同时考虑能拥有高度相关汽车行业技能、丰富汽车客户资源、汽车金融、汽车软件技术的跨行业人才。数据来源：领英人才大数据年月数据热门国家洞察：英国领英建议：中企出海在英国市场的人才储备策略 放眼欧洲，跨国家寻聘高端汽车业务拓展人才汽车B2B/车队管理 人才/大客户管理等相关岗位立足欧洲：跨国招聘欧洲拥有47万汽车业务拓展人才，在英国的中企可考虑从其他汽车工业同样发达、市场人才充足的欧洲国家跨国寻聘高端业务拓展人才。例如：英国欧洲销售车队管理大客户管理图1：英国&欧洲汽车制造行业拥有相关技能的汽车业务拓展专业人才Low to moderate hiring demand locationsHigh to very high hiring demand locationsBubble size-Number of professionalsHIDDEN GEM LOCATIONSRomania 8,422Ireland 5,682Copenhagen Metropolitan Area 4,980如图1所示，放眼欧洲可增加对B2B销售（45,660）、车队管理（14,761）、大客户管理（11,044）人才的同步吸引。结合图2 LTI中欧洲汽车人才的地域分布可知：法兰克福莱茵-美因都会区、汉诺威-布伦瑞克-哥廷根-沃尔夫斯堡地区等区域人才需求依然旺盛，可从罗马尼亚、爱尔兰、哥本哈根等区域寻聘。图2：浅蓝色标为LTI中欧洲汽车业务拓展人才供应充足，招聘可重点关注的潜力地区人才招聘Tips：数据来源：领英人才大数据年月数据热门国家洞察：英国领英建议：以技能评估为基准，结合业务需求，对本地人才的能力短板进行定向技能培养汽车业务拓展人才的专业技能培养方面:中企需要根据实际招聘人员的技能情况，结合招聘岗位和本地市场需求进行定制化培训和定向的技能培养。例：跨地域引进专才评估销售员工在专业技能、客户关系管理、售后服务，本地化能力等方面的技能优势和短板，重点结合英国本地市场环境和客户偏好、本地法规定向跨文化技能培养；实现：给予员工符合其角色需求的发展机会，提升业绩及稳定性。例：新能源车引入传统燃油车人才评估销售人员对电动汽车技术、合规、安全性等技能储备，结合燃油车领域的专业技能和客户服务经验，进行定向培训；系统培养新能源领域技能、操作、软件、合规等所需知识；实现：技能融通，为客户提供针对性的购车解决方案。例1：从欧洲引进专业汽车To B销售为例英国评估销售员工需具备的能力从欧洲引进的专业To B汽车销售具备的能力例2：EV电车从燃油车领域寻聘专业销售为例英国评估EV汽车销售员工需具备的能力从传统燃油车引进的人才具备的能力数据来源：根据公开招聘信息及领英区域汽车人才画像综合整理通过领英学习，汲取全球知名咨询机构和汽车领域专业人士的商业理念，掌握国际化的销售和合规技能Selling into Industries:Manufacturing译名：销售到行业-制造业Meridith Powell|销售和业务增长战略专家译名：PreViz在BMW Group Design works USA 的强大功能The Power of PreViz at BMW Group DesignworksUSA戴恩霍华德|BMW等客户的开发产品和创意策略Electric cars and climate change movement译名：电车与气候变化运动BCG 波士顿咨询译名：ESG，如何使您的供应基础脱碳ESG:How to Decarbonize Your Supply Base马丁约翰|采购、管理技能培训专家通过领英学习（LinkedIn Learning）平台为海外员工提供丰富的技能培训，技能如：B2B销售客户满意度客户旅程活动营销等人才学习与发展汽车技术ESG/脱碳采购一直以来，比亚迪致力于不断为全球消费者提供可持续、高效的绿色出行选择及丰富的新能源产品和优质的服务体验，以新能源汽车的技术魅力让用户感知未来交通的无限可能。在全球化进程中，如何快速融入当地市场是一个重要课题，比亚迪始终秉持共享共赢的原则，强化与国际合作伙伴在新能源领域的深度协作，助力全球绿色转型。荀猛比亚迪集团人力资源处副总经理比亚迪全球化征程：以引领人力资源管理创新，共筑绿色出行未来比亚迪人才战略的三大关键词：文化建设、顶层设计和跨界融合文化建设新事物在组织未来的发展过程当中，可能会给每一个链条的各个业务口的人都带来很大的冲击。这个过程当中如何形成一个创新的文化，真正在文化层面形成驱动力，是作为人力资源管理必须要深度思考的一个问题。顶层设计全球化和智能化是当下在发生的、我们所面临的巨大挑战。越是在面临这种挑战，以及快速迭代的前提下，我们越应该站在更高的高度思考问题，来构建管理体系。这个高度要站在战略层面，系统地部署所有的工作。跨界融合全球化和智能化带来的跨界过于多元，包括产业的跨界、技术的跨界、能力的跨界、文化的跨界、思想的跨界。只有让跨界融合的土壤建起来，人才才会到位，业务才能到位，企业才能真正地去应对全球化和智能化所带来的机遇和挑战。以 重塑人力资源管理：迈向扁平化、敏捷化新纪元为代表的新技术对于人力资源管理的影响是颠覆式的。它在未来可能会改变所有组织的模型，让组织变得更加扁平化、更加敏捷。在具体的业务线上，可能会加快迭代的速度，大大降低人力资源管理的成本，让数据快速流通起来，同时也会让团队的敏捷性大幅提升。通过提高员工的成就感和价值感：和智能化推进未来的最佳状态，既不是颠覆掉人工，更不是替换掉人工，而是变成人工相互协同的、全新的工作模式。我们要有全新的心态，全面地拥抱变化，将文化打造出来，让员工将创新意识全部引入到日常工作当中，全面地接受，拥抱，同时让员工在这个过程中找到成就感和价值感。中国汽车制造商会在欧洲市场变得更强，这在他们的创新力中有迹可循。但另一方面，欧洲市场是一个很特别的市场，竞争激烈，在此取得成功并非理所当然、轻而易举。在我看来，质量、价格、知名度、消除德国人和欧洲人对中国汽车品牌的疑虑、构建销售和服务网络，都是中国汽车制造商的必修课。Stefan Bratzel德国汽车研究机构汽车管理中心负责人东南亚市场渠道洞察业务拓展人才分析东南亚市场环境中企售车以经销商为主，同步探索直营与新零售模式市场份额，日系过半日系占据东南亚大半市场份额，中国车企在新能源赛道以 成占比弯道超车；长期发展来看，东南亚将成为中国新能源车的核心市场。汽车金融，乘势兴起东南亚汽车金融兴起，政府鼓励措施下，银企合作降低车贷门槛，新能源车乘势汽车融资、贷款购车的消费刺激下，进一步推动新能源购车需求。中国新能源车其他品牌新能源车日系马来系中国自主品牌美系韩系其它图1：2023年东南亚市场派系份额图2：2023年东南亚新能源车市场占比销售渠道，经销商为主）中国车企在东南亚销售渠道：以传统经销商网络快速切入市场；）中国新能源车企积极探索：品牌直营 线上新零售等多元销售渠道。数据来源：中国乘用车出口市场公开数据整理业务拓展人才趋势三大业务类型人才助力中国企业深入拓展东南亚：本地高管数字化运营销售金融销售图2：东南亚销售人才流入/流出Top 行业银行业汽车零售金融服务人才流入 人才流出数字营销社交媒体营销数据分析的汽车公司中相关技能人才在整体销售人才占比东南亚整体汽车销售人才中，相关技能的人才占比图1：东南亚汽车销售各项技能占总数的百分比本地高管 号位吸收东南亚本地汽车销售高管、号位销售人才，是中企有效推动人才本土化的关键目前中企在与日系车企在销售高管人才竞争中吸引力不足数字化运营销售本地汽车行业雇主着力培养、引进擅长数字运营的销售人才直销、线上、数字化运营型销售是中企争夺的重点人才金融型销售金融型销售人才在汽车销售团队中不可忽视的作用，汽车雇主积极引入银行业销售人才中国车企的销售人才“金融、保险 相关技能在近一年中增速达到数据来源：领英人才大数据年月数据业务拓展人才培养中企本地业务拓展人才技能培养：产品 营销 数字化结合领英人才大数据，以及头部出海企业对外公布的人才培训信息综合发现，产品、营销、数字化是3大技能培养方向：产品营销数字化关键词：新能源、电池、技术、操作销售培训：本地语言 消费者视角，更精准地阐释中国自主品牌汽车的优势、性能、技术。关键词：品牌、满意度、活动、促销销售培训：如何面向价格敏感型的东南亚消费群体，在激烈的竞争中赢得销量。关键词：CRM、电子商务、SAP为拓展线上销售渠道，为品牌直营、新零售购车做准备。东南亚的销售人才大数据综合发现，1年内以下技能（通过学习和培训）增长速度为：产品方面营销方面数字化电动汽车操作网络营销数据分析客户关系管理电子商务数据来源：领英人才大数据年月数据人才数据洞察领英人才大数据：东南亚汽车业务拓展人才达万，数字化运营销售和金融销售占比达图1：东南亚拥有数字化、直销相关技能的汽车业务拓展人才情况图2：东南亚拥有金融、保险相关技能的汽车业务拓展人才情况数据来源：领英人才大数据年月数据整体人才规模：汽车业务拓展人才的Top 5 聚集区域：1.雅加达都会区2.大吉隆坡3.越南4.新加坡5.曼谷都会区相关技能人才：数字化及直销相关技能的汽车业务拓展人才：27,910人，近1年增长38%金融管理销售：4,607人，近1年增长28%区域汽车销售1号位：2,917人，近1年增长6%东南亚汽车业务拓展人才101,503，近1年增长9%通过领英学习提升业务拓展团队的数字化、金融等营销技能，助力国际化的营销卓越能力建设Learning SAP Sales and Distribution译名：学习SAP销售与分销Justin Valley|SAP 培训师、教学设计师译名：销售领导力：建立蓬勃发展的教练文化Sales Leadership:Building a Thriving Coaching CultureKeith Rosen|执行销售教练和作家CRM Basics:Unlock Business Growth through Relationships译名：CRM基础，通过关系解锁业务增长Impulse Creative|CRM专家和顾问译名：销售：销售金融产品和服务Sales:Selling Financial Products and ServicesMeridith Powell|银行、金融行业领导者，商业战略家通过领英学习（LinkedIn Learning）平台为海外员工提供丰富的技能培训，技能涵盖：数字营销电子商务SAP人才学习与发展销售领导力客户关系管理金融销售等1.薪酬竞争力企业提供完备且优厚的薪酬和福利，对业务拓展人才提供有竞争力的“激励机制”，得以在竞争中脱颖而出。2.提供职业发展机会企业应明确展示职业发展机会，包括晋升途径、培训计划和职业规划，以吸引那些寻求长期职业成长的人才。领英建议（一）注重“薪酬福利 职业发展”，增强中企对东南亚业务拓展人才的吸引力数据来源：年月至年月期间的雇主价值主张调查对于该区域业务拓展人才而言，哪些雇主价值主张最重要？联系领英：咨询海外人才薪酬洞察3.储备金融业务拓展人才注重当地的汽车金融人才储备，吸纳当地具备“金融 汽车 销售”复合技能的人才，推动多元汽车购买方案落地，深挖当地的消费潜能。4.培养数字化业务拓展人才在电子商务、品牌营销和客户数据等方面进行长期的业务拓展人才培养计划，以线下培训 在线课程，为中企在本地的直营模式、新零售等多元化渠道发展，提供数字化业务拓展人才供应。领英建议（二）“定向储备 人才培养”赋能中企在本地业务的长期持续发展联系领英获取全球化人才解决方案自2014年以来，哪吒汽车一直坚持为全球年轻人造好车的理念，积极与40多万全球用户深度互动，致力于打造“时尚、运动、智能、环保”美好的出行生活。加速拓展海外业务，已是哪吒汽车首要发展战略，海外业务贡献将达到50%。目前在东南亚市场已成为头部新能源智能汽车品牌，同时正大力发展拉美市场与中东市场，积极筹备发展欧美市场。与当地优秀资源合作，尤其是本地化的团队建设，无疑将帮助哪吒汽车满足个性化的客户需求、实现优秀的客户体验、提供一流的客户服务，有助于迅速建立起海外研发、制造、营销与服务能力。这一发展模式，在泰国、印尼等市场已取得了不俗业绩。我们坚信，与全球优秀人才一道，积极致力于先进生产力的发展，哪吒汽车一定能从“中国的哪吒”发展成为“世界的哪吒”。周江哪吒汽车副总裁、海外事业部总裁哪吒汽车的全球化价值链延伸：深耕东南亚，加速中东、北非、中南美区域业务拓展哪吒的全球化战略布局作为第一个登陆东南亚的中国汽车品牌，也是首家出口右舵车型的造车新势力，哪吒汽车自入局之初就致力于深度参与东南亚汽车市场全价值链的竞争。2023年，在泰国市场取得了阶段性业绩，连续多月获得当地销量排行榜TOP 3位次。哪吒汽车积极响应国家一带一路号召，大力推进哪吒汽车海外战略与布局。2023年，哪吒汽车已完成在东南亚、中东、北非、中南美区域的市场拓展。哪吒汽车通过更快捷的速度、更合宜的价格、更优质的服务，向当地市场提供高科技智能电动汽车产品，以满足当地消费者需求，做到真正融入当地市场，走出中国车企布局当地的第一步。国际化业务拓展的3大策略多元化产品组合本地化生产用户运营哪吒汽车在泰国、印尼、马来西亚以KD（全散件组装）形式进行本地化生产，通过建设智慧制造工厂，积极与当地制造商合作；作为产业链“链主”，哪吒汽车正引领东南亚新能源汽车产业链的整体融合发展。哪吒汽车着眼于全球化的产品规划，截至目前已规划7款海外产品，含轿车、SUV及旅行版车型，覆盖从A级到E级的细分市场，可实现60多个海外市场销售。哪吒汽车开发了海外用户运营APP及车控服务，并通过连续开展用户运营活动以更好地适应不同市场的特殊需求，提升用户满意度。其中：在东南亚，为东南亚哪吒汽车的国际化销售人才体系：实施人才“全球化”与“本地化”的双轨战略全球化的销售人才体系搭建本地化人才部署与发展哪吒汽车针对不同市场的共同需求，考虑3大策略：跨国引才：哪吒汽车通过将国内成熟营销体系培养的人才带到国外，为海外市场带来新鲜的血液。跨文化能力：重点挖掘具有跨文化沟通能力和国际市场经验的人才。这些人才不仅了解当地市场和文化，还具备出色的沟通能力，能够有效推广产品、服务和品牌理念，确保企业在不同国家和地区的高效运作。跨团队合作：在关键市场，哪吒汽车通过与当地经销商精英团队密切合作，助力产品更好地适应当地市场需求。哪吒汽车以子公司为先，带动代理市场，招聘本地高精尖人才。人才的学习与发展规划：哪吒汽车致力于与全球销售人才共同成长，提供全面的培训和发展机会，包括产品知识、销售技巧和市场趋势等方面，并鼓励销售人才参与国际交流和合作，以拓宽视野和提升能力。本地化策略：哪吒汽车海外子公司员工的本地化程度高达本地化率：以高度本地化的销售团队来适应本地市场需求，助力海外精细化管理：中东与非洲市场渠道洞察业务拓展人才分析中东与非洲市场环境日韩系车主导中东与非洲市场，售后要求高，经销商合作是关键44.962.522.923.2中东非洲图1：中国汽车在中东与非洲市场的乘用车出口量单位：万辆注：中东地区仅统计主要出口的土耳其、沙特、阿联酋、以色列、约旦、科威特5国数据图2：中东在中国汽车出口各区域中的占比欧洲中东其他区域市场以日韩系主导丰田、日产、现代、起亚等日韩系车市场占有率过半，中国品牌汽车销量逐渐增长，占比。经销商合作是关键在中东地区当地的经销商实力非常庞大，综合财团实力和政商网络于一体，是中国车企进入中东市场的“关键”。环境因素对售后有要求中东沙漠环境、非洲的高温气候及基础设施不足，这些因素对汽车的适应性、配件供应和售后服务提出了更高的要求。数据来源：乘联会，中汽协及公开信息整理20222023业务拓展人才趋势中企注重本地化的技术 售后销售，同时派遣高管、吸引本地高校人才技术 售后销售画像：精通技术支持、工程设计、汽车零部件、售后服务、供应链管理及保修操作的专业人才由于业务拓展主力为本地经销商团队，中企更需要吸引丰富经验的本地人才，增强技术支持和售后服务。在非洲地区，高精专销售人才相对匮乏、竞争激烈；中国车企主要通过从总部派遣销售高管和技术专家支持业务开展。受限于当地专业人才缺少，车企同时重视本地化销售人才培养，主要通过吸引并培养本地高校人才。吸引培养高校人才派遣高管 技术人才图1：中东与非洲汽车业务拓展人才结构分布图2：非洲汽车行业业务拓展人才毕业院校TOP5数据分析基于领英人才大数据年 月数据非洲中东非洲汽车行业业务拓展人才毕业院校TOP5非洲汽车行业业务拓展人才专业TOP5业务拓展人才培养培养基础汽车服务技能为主，注重售后服务技能结合领英人才大数据，以及来自中东与中东当地汽车厂商公开的培训信息综合分析发现，基础汽车技能和售后技能的培养更为优先：基础汽车知识售后服务关键词：汽车知识、车型规格、性能特点、操作销售培训：为经销商销售团队提供系统的车辆的技术规格、功能特点及优势，及系统化的汽车知识培训。关键词：诊断、维护、修理、汽车技术销售培训：面向中东与非洲客户的汽车常见问题，培训如发动机、变速箱、电动转向、悬架、制动器、空调相关技术售后知识。中东和非洲的业务拓展人才大数据综合发现，1年内以下技能增长速度（通过学习和培训）为：汽车知识产品知识操作售后服务技术支持汽车零配件汽车售后市场数据分析基于领英人才大数据年 月数据人才数据洞察领英人才大数据：中东和非洲汽车业务拓展人才近万，欧美、南亚人才流入中东，技术销售人才供不应求整体人才规模：中东地区汽车业务拓展人才：85,585；非洲汽车业务拓展人才：93,720，业务拓展人才的Top 聚集区域：中东：1.阿联酋 2.大伊斯坦布尔 3.埃及非洲：1.约翰内斯堡 2.尼日利亚3.肯尼亚结合LTI近1年中东及非洲汽车业务拓展人才Title的增长速度，可以发现：经销商管理类销售Title增长最快，高达35%；零件销售类Title的人才规模大，近一年增长20%，增长较快；销售工程师类的业务拓展人才稳步增长，但规模仍难以满足雇主的招聘需求。数据来源：领英人才大数据年 月数据图1：浅蓝色标为LTI 中东/非洲的汽车业务拓展人才供应充足，招聘可重点关注的潜力地区图2：近1年中东/非洲汽车5类业务拓展人才规模及对应Tittle增长速度中东与非洲的高端汽车销售人才供不应求，从印度、英国、美国、德国等国家流入中东的汽车业务拓展人才较多。人才规模Tittle增长速度通过领英学习（LinkedIn Learning）平台为全球员工提供丰富的技能培训，引导汽车业务拓展人才学习与自身角色紧密相关的销售技能，实现个人发展与业务目标相统一。领英学习（）：对中企的派遣高管、技术销售工程师、外籍专业人才提供定制化培养方案人才学习与发展派遣高管派遣技术工程师外籍销售专业人才定向培养高管人才的国际化视野、跨文化沟通与管理能力、跨文化团队的DEI能力、海外市场和销售渠道的管理能力。在外派计划的前期，更早培养其捕捉当地市场需求的能力，结合跨语言能力、跨文化能力的培养，提供因地制宜的技术和售后等服务。促进外籍员工在本地、海外及中国区域的跨文化沟通，通过制定明确的职业发展路径、帮助员工驾驭文化敏感性、跨国团队社交、跨国商务谈判能力，提供认同感和工作满意度。Developing Cross-Cultural Intelligence译名：培养跨文化智商Tatiana Kolovou|是印第安纳大学排名第一的凯利商学院的教员Communicating about Culturally Sensitive Issues译名：沟通文化敏感问题Kwame Christian|是美国谈判研究所的CEO,担任商业律师Social Interactions for Multinational Teams译名：跨国团队的社交规则Luna Checchini|是Libellula 语言学校的联合创始人Cultivating Cultural Competence and Inclusion译名：培养跨文化竞争力和包容性Mary-Frances Winters|The Winters Group创始人兼首席执行官中企在中东和非洲拓展多元化的人才渠道，开展定制化的汽车技术和跨文化技能培训领英建议：1.拓宽人才渠道，组合多元团队构建一个层次分明的业务拓展人才梯队，将当地同行业及上下游汽车销售人才、非洲与中东高校的专业人才，结合总部派遣的资深销售专家，进行系统的业务拓展团队组建。人才获取人才培养1.培养技术支持型业务拓展人才通过在线平台提供充分的技术培训支持，加强与地方经销商网络的专业技术培训，针对中国车企产品在中东和非洲的售后问题，进行定制化的售后人才培养。2.面向派遣人员的跨文化技能培养从总部定期派遣高级销售和技术管理人才，同时为派遣人员提供文化适应性训练，确保他们能够有效融入当地市场和文化。联系领英获取全球化人才解决方案吉利之所以成功是因为它有很好的产品，我们成功对它进行了推广。与我们的合作关系向消费者传递了非常强烈的信号，他们可以买这个车，可以依赖瓦兰的服务，我们已经有超过40年的历史。Mshary Al Otaibi 沙特经销商瓦兰（Wallan）吉利品牌董事总经理总结市场渠道洞察业务拓展人才分析市场环境业务拓展人才人才培养出海共性1.经销商为主2.局部市场区域探索直营、线上门店、新零售模式1.业务拓展团队规模小，2.从上下游及本地同行业获取；3.重点引入：高管（1号位）、资源型销售、对接型销售1.汽车专业知识2.品牌服务3.汽车售后欧洲1.欧洲本地车企竞争强劲（大众BBA等）2.B端份额高，To B市场进入门槛高3.C端以租车为主，消费者注重细节，信任本地经销商1.对接型销售：与经销商协同2.To B资源型销售：Fleet Management/B2B资源开发1.汽车技术细节培训2.合规培训3.售后服务培训东南亚1.日系主导2.汽车金融兴起3.经销商渠道为主，探索直营/新零售1.本地销售高管/1号位2.数字化运营型销售3.金融型销售1.产品培训2.品牌与营销3.数字化培训（如CRM、SAP)中东与非洲1.日韩系车主导2.环境因素对售后有要求3.经销商非常关键（尤其中东）1.技术型/售后型销售2.总部派遣高管&技术人才3.高校人才吸引与培养1.基础汽车知识培训2.售后服务培训3.跨文化能力人力资源业务目标大数据分析业务目标问题识别人才获取继任者计划评 估计划人才库准确高效获得全球顶尖人才通过 加持的领英人才 解 决 方案，在全球范围内高效招聘具备此技能的优秀人才：品牌认知度，面向全球受众的雇主品牌建设：领英企业招聘专版全球最大的招聘网络：领英企业招聘账号完备的招聘流程，精准吸引职位推广，加持的精准推送：职位发布栏学习与发展：通过职位指南、技能认证和查看内部职位等新指标，将学习者参与度与职业发展联系起来*更多评估细节请咨询您的领英客户经理在人才库中挑选高潜人员，进行全球人才战略储备通过领英学习解决方案持续升级相关技能继任者计划通过考核，成功出池指引发展连接个性化学习计划智能导师赋能的个性化学习体验精准匹配内部职位标记对内部职位感兴趣的员工锁定内部岗位职位技能指南人才分布人才存量人才画像竞品公司人才技能图谱获得前瞻性洞察基于领英大数据洞察获得如下信息：2345获取识别培养通过测试职位指南与互相降本增效挑选高潜人员人才培养再升级组织效能提升完成此业务目标需要涉及哪些核心部门/核心人员出海不同区域的人才差异化及趋势完成此业务目标需要哪些核心技能1提升组织竞争力轻松应对未来挑战可量化的投入产出领英中国企业全球化人才管理步模型招聘：覆盖用量-转化-ROI的全程追踪反馈系统联系我们 获取领英人才解决方案领英：获取前瞻性洞察通过 LTI 数据洞察，进行人力目标的拆解：外部招聘和内部培养外派的人数比例；进行本土 leader 培养以及外派，并在海外招聘 head of sales 等全球人才流动趋势洞察国际企业人才构成洞察人才所在地及流动趋势人才来源企业追踪聚焦行业/职能拆解人才技能盘点实时人才求职诉求全球热门区域人才薪酬对标企业人才流动分析自己企业人才情况，知己知彼代入场景：某中国出海企业计划把新能源汽车销售到欧洲市场，招聘欧洲新能源汽车销售和业务开发人才LTI数据洞察筛选条件：根据需求自定义添加汽车行业销售人才需要的出海/全球化技能（如新能源、汽车等）整体概览实现八大场景领英：准确高效获得全球顶尖人才升级您的雇主品牌，吸引您的目标人才8x Companies with a Career Page get 8x as many applications as those without以 领英Recruiter 工具中新能源汽车行业 Sales Leader Profile 为例： 海外华人Skill 标签AI-assisted Search达到精细化 智能化 展示您的企业是如何投资于员工的职业发展，让求职者对公司的工作拥有深刻了解通过精准的媒体投放，进一步提升企业的雇主品牌知名度让更多的求职者主动表达对您的企业的兴趣，从而高效扩大人才库无论企业规模大小，请充分展示企业对于员工发展的长期投资，从而与顶尖企业竞争优秀人才领英通过技能再学习，促进员工的发展与保留基于全球超过4.1万项技能，提供个性化的职业发展规划汇聚全球顶尖大师，获取国际一流院校/机构课程AI技术驱动，伴随型高频使用的学习工具助力出海企业建立可持续的内部人才库让您的员工通过学习快速提升国际化视野同时敏捷掌握全球化组织所需的职业技能实现在组织内公平地获得和职业发展空间Sales Manager Head of SalesSales Engineer Global Sales EngineerArea Sales Manager Business Development Manager基于技能学习提升未来发展的场景举例：领英人才解决方案领英大数据洞察，基于全球亿 人才数据库和领先人工智能技术，助力企业实现更加高效、敏捷与智慧的人才战略决策，帮助人力资源部门真正实现从“救火队员”到“战略伙伴”的转型！收集数据处理数据提炼洞察 个人档案数据 公司主页数据 职位发布数据 公司和个人的行为数据 数据标准化 数据推断 数据计算和整合 提炼核心人才相关维度 数据可视化 支持关键人才决策联系领英获取全球化人才解决方案本报告旨在分析全球及欧洲、东南亚、中东与非洲等市场中国汽车制造行业相关业务拓展人才：销售人才、商务拓展人才和市场人才的关键技能需求、特征、变化及其地域分布与行业动态，形成业务拓展人才技能图谱与各区域人才画像。通过聚焦全球汽车制造行业相关业务拓展关键人才与职能，综合领英的人才大数据，揭示在中国汽车制造行业企业全球化进程中，业务拓展关键人才的哪些技能被市场高度重视以及这些技能人才的区域、行业分布等，并通过对技能数据的细致解读，提供关于销售人才、商务拓展人才和市场人才的技能图谱及企业应对的深刻见解。汽车制造行业人才数据集通过领英人才大数据（），将“销售”“商务拓展”“市场”职能作为核心筛选条件，同时结合“行业”、当地同行业的头部企业、全球头部企业、中企海外工作作为筛选条件，再分别以“欧洲、东南亚、中东与非洲”为筛选区域，形成“全球以及几大区域的汽车制造行业销售、商务拓展和市场职能人才大数据集”。区域覆盖说明本报告主要聚焦于全球汽车制造行业的核心市场或特定区域欧洲、东南亚、中东与非洲，其他中企汽车制造出海区域，如东亚、南亚、拉美等地域并未完全涵盖或详尽分析。数据收集时间范围本报告涉及的“汽车制造行业业务拓展关键人才（含管理人才）数据集”的收集时间范围为：年 月7月的实时数据，不包括该时间区间之后的新数据，如有人才及业务需要，欢迎联系领英详细咨询：研究说明了解更多，请关注领英 HR 精英汇咨询热线：400-062-5229联系邮箱：ChinaLTS

2024-09-09 50页 5星级

中国汽车行业全球化增长分析系列报告（3）：亚洲中系车企纷纷入局“新能源+性价比”为有利抓手-240906（70页）.pdf

证 券 研 究 报 告中国汽车全球化增长分析系列报告（3）证券分析师：樊夏沛 A0230523080004联系人：朱傅哲 A02305240800082024.9.6亚洲：中系车企纷纷入局，“新能源 性价比”为有利抓手2核心观点及投资分析意见总结核心观点及投资分析意见总结亚洲地区市场概述：总量：2023年亚洲除中国外地区销量达1858万辆。中系进展：考虑到印、日、韩有自己本国的强势品牌，进入有一定难度，我们静态预计短期中国车企可出海触达市场空间约700万辆，其中乘用车约600万辆。若剔除日韩印分析，中系车企销量/市占率由2018年的7万辆/1.1%，提升至2023年的47万辆/7.0%。具体市场划分：按照地区分为中西亚和东南亚，各占据340万辆左右。中西亚地区：总量：2023年中西亚地区总量为338万辆，2023年中系品牌市占率已经达到9%，销量31.1万辆。中西亚地区接壤亚非欧，地区文化和市场特征具备多元性，品牌竞争格局差异化大，难以统一分析，我们分为三个区域做统计：1）西亚地区（土耳其、以色列等）相对亲欧，2023年市场总量150万辆，中系销量10万辆，市占率6.7%；Stellantis稳居销量冠军地位，2023年市占率29.1%，销量43.7万辆。市场切入点为性价比与新能源；优势企业奇瑞（凭借性价比产品证明自己）、比亚迪（新能源优势，同时土耳其15万辆新产能有望2026年落地）、上汽（品牌优势）。2）阿拉伯半岛地区（沙特、阿联酋、阿曼、科威特等），2023年市场总量122万辆，中系销量16万辆，市占率13%。市场拓展主要依靠渠道布局，因为主要靠进口；优势企业上汽、长安（已经在当地深耕多年，经销商网络布局相对全面）、长城后来居上（产品符合市场SUV审美偏好）3）中亚地区（乌兹别克斯坦、巴基斯坦、哈萨克斯坦等）整体存在一定贸易壁垒，同时有较为成熟的汽车工业产业链，因此车企倾向于进行本地化生产；23年市场总量29万辆（若加上乌兹则总量为66万辆），中系销量5.5万辆，市占率19.3%；优势企业奇瑞、长城、比亚迪（乌兹新建产能）。预测：我们预测2026年中系车企销量有望达到61.2万辆，相较2023年31.1万辆接近翻倍，其中比亚迪、奇瑞、长城增速更快，有望26年实现8/20/5万的销量。东南亚地区：总量：2023年东南亚区域总量为340万辆，主要市场为印度尼西亚（101万辆）、泰国（84万辆）、马来西亚（80万辆）。中国车企销量2023年为15万辆，市占率只有4%。竞争格局：东南亚市场被日系车深度把控，日系市占率合计逼近70%且较为稳定，23年总销量达236万辆，其中丰田近5年稳定贡献约120万销量，市占率32-37%。日系影响力强大，中国车企应从新能源差异化角度思考更多机会；但从现有竞争格局来看，太多中系车企已经切入，且东南亚市场相对保守，我们认为攻克难度较大。预测：我们预测2026年中系车企销量有望达到40.5万辆，相较2023年15.2万辆增加166%，预测比亚迪、奇瑞、长安增速更快，有望26年实现17/5.6/3.4万的销量。总结：根据不同地区情况分析和预测，我们认为比亚迪、奇瑞、长城、长安等自主车企在亚洲增长潜力巨大。风险提示：行业复苏不及预期，地缘政治风险，报告中数据与测算假设偏差风险9WfYbZfV9WaVfVcW9P9R7NpNmMpNnRiNnNxOjMqQvM6MpPzQMYpOnOvPmMnM主要内容主要内容1.总量复盘：亚洲地区幅员辽阔，短期内中国品牌可触达市场约700万辆2.中西亚地区：政策友好格局分散，突破潜力相对较大3.东南亚地区：日系传统大本营，新能源差异化为突破点4.奇瑞、比亚迪、长城、长安等自主车企在亚洲增长潜力巨大341.1.亚洲：除中国外总销量达亚洲：除中国外总销量达18581858万辆，印度、土耳其等疫后增速明显万辆，印度、土耳其等疫后增速明显图：亚洲2018年-2023年总销量及同比资料来源：Marklines,申万宏源研究表：亚洲2018年-2023年主要国家销量情况（单位：万辆）资料来源：Marklines,申万宏源研究注：“*”代表数据缺失 2023年亚洲除中国外地区销量达1858万辆。20、21年受疫情等因素影响，总销量下滑至1433、1543万辆（较2018高点1745万辆下滑17.9%、11.6%）；2023年增长明显，达1858万辆，已超越2018年疫情前水平。从市场总量看：印度、日本、韩国为除中国外亚洲最大市场，2023年三国总量1158万辆。考虑到印、日、韩有自己本国的强势品牌，进入有一定难度，我们静态预计短期中国车企可出海触达市场空间约700万辆，其中乘用车约600万辆，商用车约100万辆（以商用车15%比例测算）。从增速角度看：印度、土耳其、沙特、马来西亚等发展中国家提升明显。例如土耳其近年来汽车销量增长势头迅猛，23年相比18年 98.5%，以其为代表的发展中国家市场潜力巨大。2018201920202021202220232024M1-520-23 CAGR印度44038229437647650819920.0%日本5265194594454204771751.3%韩国18117818717116717266-2.8%土耳其62487774781234716.8%印度尼西亚1059549821051013326.7%泰国10210380778984311.5%马来西亚6060535172803314.7%沙特阿拉伯425547586574*16.7%菲律宾3940242937441921.4%乌兹别克斯坦202728192938*11.1%越南2831282836289-0.9%其他140130105134131129*7.0%总计174516681433154317041858*9.04516681433154317041858-4.43%-14.06%7.65.46%9.04%-20%-15%-10%-5%0%500400600800100012001400160018002000201820192020202120222023总计（万辆）同比-右轴JvGFSKL/ Afhk83ZfXIg8FvGU50c392d8A1 HTn7hQTAX1PngvIrgtxh1RHXyDGL51.1.亚洲：亚洲：SUVSUV替代轿车趋势明显，消费升级趋势相对缓和替代轿车趋势明显，消费升级趋势相对缓和 分车型：SUV占比提升趋势趋势明显，轿车和皮卡占比下滑。商用车：18-23年除疫情期间明显下滑外，亚洲的商用车总量基本在250万-270万辆左右量级，占比在15%左右浮动。乘用车：销量从18年1466万辆上升至23年1542万辆。其中，SUV销量由2018年的299万辆提升至2023年的583万辆，五年CAGR为14.3%，占比从22%上升至41%，已接近轿车体量（2023年600万辆，占比42%）。细分国家来看，印度、印尼、土耳其等国家SUV销量增速较快。分级别：总体来看消费升级趋势存在但相对缓和，A级和B级以上大车占比略有提升。A00 A0级别：销量小幅下滑，由2018的606万辆下滑至2023的539万辆，占比从44%下滑至37%。而A级和B级以上占比逐渐提升，由2018的470万辆提升至2023的644万辆，占比从34%上升至45%。参考报告南美洲：强势突破，呈现三足鼎立-中国汽车全球化增长分析系列报告（1），与南美洲市场相比，亚洲的乘用车市场的级别变化更为温和，但同样呈现出SUV代替轿车的明显车型变化趋势。图：亚洲2018-2024乘用车分级别销售结构资料来源：Marklines,申万宏源研究图：亚洲2018-2024乘用车分车型销售结构图：亚洲2018-2024乘用/商用车结构（单位：万辆）1466141212261292142015420200400600800100012001400160018002000201820192020202120222023商用车乘用车44A7 #$& %0 0Pp0 1820192020202120222023A00 A0AB级及以上其他57TRHDB$)46A%4%5%4%4%4%3%6%5%5%4%4%3%0 0Pp0 1820192020202120222023轿车SUV皮卡MPV其他资料来源：Marklines,申万宏源研究资料来源：Marklines,申万宏源研究注：乌兹别克斯坦、阿曼、科威特、新加坡、马来西亚数据不区分车型，分析结构时剔除61.1.亚洲：第三方市场丰田份额近亚洲：第三方市场丰田份额近300%排名第一，中国厂商快速上涨至排名第一，中国厂商快速上涨至7%7%集团201820192020202120222023销量（万辆）丰田集团174174124162189191现代-起亚汽车集团394436445056Stellantis192029283148本田605236384543雷诺-日产联盟524743383538Perodua232422192833三菱434329353733中国厂商合计7911192747其他180176163149170175总计597589493532613663市占率（%）丰田集团29.1).5%.10.40.8(.8%现代-起亚汽车集团6.6%7.4%7.3%8.2%8.2%8.4%Stellantis3.2%3.3%6.0%5.3%5.1%7.2%本田10.1%8.9%7.4%7.1%7.3%6.5%雷诺-日产联盟8.8%8.0%8.6%7.1%5.7%5.8%Perodua3.8%4.1%4.5%3.6%4.6%5.0%三菱7.1%7.3%5.9%6.6%6.1%4.9%中国厂商合计1.1%1.6%2.2%3.7%4.5%7.0%其他30.2).93.0(.0.8&.4%表：亚洲（剔除日韩印）2018年-2023年主要玩家销量和市占率资料来源：Marklines,申万宏源研究 竞争格局：亚洲第三方（非中日韩印）市场集中度较高。2023年亚洲第三方市场CR3达44.3%，CR7达66.5%。其中：丰田：市占率保持30%左右，在第三方市场占领先主导地位。现代起亚：市占率从18年6.6%上升至23年8.4%，整体份额位居第二。Stellantis：市占率从18年3.2%上升至23年7.2%，份额增长较为显著，主要依靠土耳其等国家市场扩容。本田、雷诺日产、三菱：23年相比18年市占率下滑约24pct。而中国厂商随着近年来出海节奏加快，销量从2018年7万辆提升至2023年47万辆；市场份额提升明显，市占率从18年仅1.1%上升至23年7.0%。71.1.亚洲：亚洲：中国品牌出海潜力巨大，奇瑞、比亚迪等近年出现爆发中国品牌出海潜力巨大，奇瑞、比亚迪等近年出现爆发资料来源：Marklines,申万宏源研究图：中系品牌销量及市占率表：亚洲市场2018年-2024年中国品牌销量（剔除日韩印市场，单位：万辆）资料来源：Marklines,申万宏源研究 中国品牌市占率不断提升，出海潜力巨大。若考虑日韩印市场，中系车企销量/市占率由2018年的7万辆/0.4%，提升至2023年的52万辆/2.8%，五年CAGR为49.8%。若剔除日韩印分析，中系车企销量/市占率由2018年的7万辆/1.1%，提升至2023年的47万辆/7.0%，市占率提升更为显著。分车企看，上汽已经稳步增长，长安、吉利、长城趋势已成，奇瑞、比亚迪爆发明显。剔除日韩印市场后分析：上汽：海外布局较早，目前仍是中国品牌销量第一，从2018年的2.8万辆上升至2023年11.5万辆。长安、吉利、长城：布局节奏略晚于上汽，但销量也在稳步提升，2023年销量分别为5.5、4.9、3.9万辆。奇瑞、比亚迪：23年迎来爆发增长，奇瑞由22年1.2万辆上升至23年8.6万辆，比亚迪由22年0.5万辆上升至5.2万辆。201820192020202120222023上汽集团2.84.05.67.69.511.5奇瑞汽车0.21.28.6长安汽车0.01.32.23.44.35.5比亚迪0.55.2吉利汽车0.30.40.82.24.24.9长城汽车2.02.83.9其他3.53.72.14.14.77.1总计6.79.510.719.527.346.76.79.510.719.527.346.71%2%2%4%4%7%0%1%2%3%4%5%6%7%8101520253035404550201820192020202120222023中系销量（剔除日韩印，万辆）市占率-右轴81.1.亚洲：区域经济互联互通，产能辐射全面覆盖亚洲：区域经济互联互通，产能辐射全面覆盖 中西亚：巴基斯坦、乌兹别克斯坦生产基地产能满足本国市场的需求，同时通过地缘优势辐射至周边中亚国家；沙特阿拉伯、阿联酋等国家当前基本不具有本土汽车制造工业，贸易壁垒较低，主要依靠进口。东南亚：泰国与印度尼西亚在东南亚汽车行业占据重要的地位，生产的汽车不仅销售于本国市场，也大量出口辐射东南亚如菲律宾、越南、马来西亚以及澳洲等右舵国家。我们后续也以这两个地区为基础展开论述。资料来源：申万宏源研究图：各国生产基地产能辐射情况主要内容主要内容1.总量复盘：亚洲地区幅员辽阔，短期内中国品牌可触达市场约700万辆2.中西亚地区：政策友好格局分散，突破潜力相对较大3.东南亚地区：日系传统大本营，新能源差异化为突破点4.奇瑞、比亚迪、长城、长安等自主车企在亚洲增长潜力巨大910 2023年中西亚地区总量为338万辆：1）结构：该市场里SUV占比有提高趋势，从2018年的24%提高到2023年的40%，但并没有出现明确的消费升级趋势；2）2023年新能源销量10.2万辆，渗透率达到3.0%，其中EV、PHEV分别占比2.9%、0.1%，中系在当地新能源中占比32.5%；HEV渗透率2.1%，主要玩家为日系。并且当地新能源发展不平衡，发展较快区域主要为西亚地区的土耳其、以色列等；而其他地区还未出现明显新能源渗透趋势，中国车企也主要以传统燃油车型为主。中西亚地区特色：市场竞争品牌较多，展现相对多元化特征；但每个车企重点布局国家不一，存在差异化竞争：1）西亚地区（土耳其、以色列等）相对亲欧，因而该地区内欧洲的品牌相对销量较好，日韩系表现一般，Stellantis稳居销量冠军地位，且市占率从2018年的17.7%上升至2023年的29.1%，销量从15.8万辆增长至43.7万辆；2）阿拉伯半岛地区（沙特、阿联酋、阿曼、科威特等），B级及以上中大型车占据市场约50%份额，明显高于其他地区。丰田凭借稳定的质量和丰富的产品矩阵（中大型SUV和皮卡）建立了品牌影响力，市占率断崖式领先（保持35%左右）。3）中亚地区（乌兹别克斯坦、巴基斯坦、哈萨克斯坦等）整体存在一定贸易壁垒，同时有较为成熟的汽车工业产业链，因此车企倾向于进行本地化生产。结论：本身中西亚地区文化多元化，接壤亚非欧，因而不同国家的车企品牌竞争格局差异化大，正因为此，国内车企的地域性布局至关重要。中国车企表现：整体看，2023年中系品牌市占率已经达到9%，销量为31.1万辆。上汽、长安、吉利等进入中西亚市场较早，规模稳步提升中。奇瑞、长城、比亚迪都是在2021年之后开始向中西亚地区出口，2023年销量分别达到7.3/2.5/1.6万辆，为中西亚地区新星。其中奇瑞在土耳其达到5.2万辆；比亚迪在以色列销量达1.5万辆；长城则在沙特、哈萨克斯坦等中东地区表现优异。总结总结:中西亚市场较为多元化，叠加地理位置连接亚非欧，值得重点布局中西亚市场较为多元化，叠加地理位置连接亚非欧，值得重点布局112.1 2.1 中西亚整体：中西亚整体：20232023年地区总销量年地区总销量338338万辆，市场仍在扩容中万辆，市场仍在扩容中图：中西亚2018年-2023年总销量及同比资料来源：Marklines,申万宏源研究表:中西亚地区2018-2023年销量（单位：万辆）资料来源：Marklines,申万宏源研究 2023中西亚地区总销量达338万辆。总体来看，该地区受疫情影响相对较小，2018-2020年销量基本保持稳定；2021年以来销量持续提升，2023年销量达338万辆，18-23年CAGR达8.1%。不同国家间销量存在分层现象，市场存在扩容潜力。第一梯队：土耳其、沙特、乌兹别克斯坦。土耳其23年销量123万辆，同比增长57.4%，23年明显爆发，但部分原因系通胀高企下居民消费前置，或透支后续需求；沙特23年销量74万辆，3年CAGR16.7%，自20年以来稳步提升；乌兹别克斯坦23年销量38万辆，因政府降低税收刺激消费，同比增长32.5%。第二梯队：以色列、阿联酋、哈萨克斯坦。以色列和阿联酋23年销量分别为27、26万辆，总量较为稳定；哈萨克斯坦23年销量20万辆，3年CAGR28.5%，自20年以来增长明显。其余国家为第三梯队，总量在10万辆左右，其中巴基斯坦货币购买力下降，国内消费需求疲软，23年销量有明显下跌。2018201920202021202220232024M1-5 20-23CAGR土耳其62487774781234716.8%沙特阿拉伯425547586574*16.7%乌兹别克斯坦202728192938*11.1%以色列272622292727137.6%阿联酋222215202226*19.8%哈萨克斯坦689121220728.5%科威特10119101213*15.1%巴基斯坦261913242395-12.7%阿曼13118878*0.7%总计2292272272552763387214.29227227255276338-1.0%0.0.1%8.4.7%-5.0%0.0%5.0.0.0 .0%.00100150200250300350400201820192020202120222023总计（万辆）同比-右轴122.1 2.1 中西亚整体：中西亚整体：SUVSUV市占率高速提升，市占率高速提升，A A级车为主流级车为主流 分车型：乘用车中SUV占比稳步提升，基本贡献了市场全部增量，商用车总量稳定。商用车：中西亚地区商用车市场占比10%左右，近年来稳中有升。乘用车：轿车销仍为主流车型，但占比从62%下降至42%；SUV增速快于市场整体增速，占比由18年的24%提升至23年的40%；而皮卡等并非主力车型。分级别：中西亚地区整体没看到明确的消费升级趋势，A级车为主流。中西亚地区整体车型结构相对稳定，A级车型一直是主流，其占比仍缓慢上升，占比从18年的41%提升至23年的47%。图：中西亚2018-2024乘用/商用车结构资料来源：Marklines,申万宏源研究注：乌兹别克斯坦、阿曼、科威特数据不区分车型，分析结构时剔除，下同图：中西亚2018-2024乘用车分车型销售结构资料来源：Marklines,申万宏源研究图：中西亚2018-2024乘用车分级别销售结构资料来源：Marklines,申万宏源研究19$ACGCCG!#$%9%0 0Pp0 1820192020202120222023A00 A0A级B级及以上其他62TQPGB$%15%0 0Pp0 1820192020202120222023轿车SUV皮卡MPV其他90%7%0 0Pp0 1820192020202120222023乘用车商用车132.1 2.1 中西亚整体：新能源增长有所分化，土耳其、以色列趋势已现中西亚整体：新能源增长有所分化，土耳其、以色列趋势已现 中西亚新能源从2021年开始放量，2023年销量已经达10.2万辆，主要集中在土耳其、以色列市场。土耳其：23年新能源销量为5.4万辆，渗透率4.4%，全部为BEV，新能源增长势头初步确立。以色列：23年新能源销量为4.6万辆，渗透率17.2%，其中BEV渗透率16.0%，PHEV渗透率1.2%，新能源渗透率已经到达较高水平。其他国家：沙特、阿联酋等暂未看到明显新能源渗透率提升趋势，同时HEV则在当地有一定市场。表：中西亚各能源类型汽车销量及渗透率资料来源：Marklines，申万宏源研究注：不分能源类型的国家按燃油归类20202021202220232024M1-5销量（万辆）BEV0.11.13.19.93.9土耳其0.10.30.65.41.9以色列0.10.82.54.31.9PHEV-0.10.50.30.0以色列-0.10.50.30.0HEV2.02.14.87.11.0沙特阿拉伯0.2-2.32.8*阿联酋0.1-1.01.5*以色列1.72.11.10.90.3渗透率（%）BEV0.1%0.4%1.1%2.9%5.5%土耳其0.1%0.4%0.8%4.4%4.1%以色列0.3%2.9%9.2.0.0%PHEV-0.1%0.2%0.1%0.1%以色列-0.4%1.9%1.2%0.3%HEV0.9%0.8%1.7%2.1%*沙特阿拉伯0.4%-3.5%3.8%*阿联酋0.5%-4.3%5.8%*以色列7.9%7.2%4.1%3.4%2.1%图：中西亚新能源市场增长趋势已现资料来源：Marklines，申万宏源研究0.0%0.0%0.1%0.5%1.3%3.0%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.54681012201820192020202120222023BEV（万辆）PHEV（万辆）渗透率-右轴142.1 2.1 中西亚整体：格局相对分散，中国品牌已经取得阶段性突破中西亚整体：格局相对分散，中国品牌已经取得阶段性突破201820192020202120222023销量（万辆）丰田集团46.947.539.650.052.856.9Stellantis18.118.728.727.329.646.9现代-起亚汽车集团26.931.926.533.836.342.7雷诺-日产联盟32.827.229.028.025.930.3大众集团15.411.915.916.614.721.3福特集团9.87.711.910.211.215.1通用集团26.833.534.29.09.911.4中国品牌1.33.55.711.116.331.1其他51.345.135.568.679.182.7总计229.3227.1227.1254.5275.8338.4市占率（%）丰田集团20! %Stellantis8%8%现代-起亚汽车集团12%雷诺-日产联盟14%9%9%大众集团7%5%7%7%5%6%福特集团4%3%5%4%4%4%通用集团12%4%4%3%中国品牌1%2%3%4%6%9%其他22 )$%表：中西亚2018年-2023年各车厂销量和市占率资料来源：Marklines,申万宏源研究注：通用下滑主要由于其主要市场乌兹别克斯坦自2021年后分车企数据缺失 从格局角度看，中西亚地区日系与欧美系车企均有一定市场份额，市场集中度相对较低，突破阻力相对较小。丰田：市占率常年第一但有回落，从18年的20%下降至2023年的17%；Stellantis：市占率提升明显，从18年的8%提升至23年的14%；现代-起亚集团：基本维持13%左右市占率；其他车企整体市占率基本在个位数。中国品牌已经取得阶段性突破，2023年市占率达9%。2018年中国品牌在中西亚销量仅1.3万辆；但近年来中国车企持续进入中西亚市场并实现获取市场份额，2023年销量达31.1万辆，同比 90.8%，市占率达9%。152.2 2.2 中西亚地区市场风格多元化，具体可分为西亚、半岛、中亚地区中西亚地区市场风格多元化，具体可分为西亚、半岛、中亚地区 在具体分析过程中，我们发现中西亚地区接壤亚非欧，地区文化和市场特征具备多元性，品牌竞争格局差异化大，难以统一分析，因此我们按照当地地理位置和文化特征，再将其分成三个区域：1）西亚地区（土耳其、以色列等）相对亲欧，因而该地区内欧洲的品牌相对销量较好，日韩系表现一般，Stellantis稳居销量冠军地位，且市占率从2018年的17.7%上升至2023年的29.1%，销量从15.8万辆增长至43.7万辆；2）阿拉伯半岛地区（沙特、阿联酋、阿曼、科威特等），B级及以上中大型车占据市场约50%份额，明显高于其他地区。丰田凭借稳定的质量和丰富的产品矩阵（中大型SUV和皮卡）建立了品牌影响力，市占率断崖式领先（保持35%左右）。3）中亚地区（乌兹别克斯坦、巴基斯坦、哈萨克斯坦等）整体存在一定贸易壁垒，同时有较为成熟的汽车工业产业链，因此车企倾向于进行本地化生产。图：中西亚地区主要竞争市场资料来源：Marklines,申万宏源研究162.2.1 2.2.1 西亚：市场玩家以欧系车企为主，中国增速迅猛西亚：市场玩家以欧系车企为主，中国增速迅猛表：西亚地区主要整车厂销量及市占率资料来源：Marklines,申万宏源研究 总量：2023年达150万辆（土耳其、以色列）。土耳其：2023年销量123万辆，同比增长57%。近年来土耳其持续处于高通胀状态（2022、2023年通胀率分别为64.3%、64.8%），除需求带动外，汽车也部分承担了抗通胀金融产品的作用。以色列：目前整体市场保持在27万辆左右水平，销量相对稳定。从格局角度看，市场玩家以欧系车企为主，Stellantis断层领先，而日韩系则相对较弱。Stellantis：稳居销量冠军地位，且市占率从2018年的17.7%上升至2023年的29.1%，销量从15.8万辆增长至43.7万辆。雷诺日产（雷诺为主）、大众：当前提升主要为市场总量恢复性带来增长，23年市占率相较于18年均下滑。日系韩系：在当地未有明显优势。作为对比，近年来中国车企市占率则有明显提升。中国品牌销量从18年仅506辆攀升至23年10.0万辆，市占率从0.1%上升至2023年6.7%。而到了24年1-5月，中国品牌销量达6.4万辆（23同期3.3万辆），市占率进一步提升至10.7%，增量主要来自奇瑞、上汽、比亚迪等。2018201920202021202220232024M1-5销量（万辆）Stellantis15.815.726.424.127.043.714.0雷诺日产联盟17.412.216.315.215.520.78.5大众集团15.211.615.616.113.319.98.1现代起亚集团11.710.310.313.814.715.76.2福特集团6.74.89.47.07.910.43.8丰田集团6.26.27.19.68.99.33.9中国品牌0.10.10.20.42.010.06.4其他15.812.613.816.716.020.69.1总计88.873.499.0102.8105.3150.360.1市占率（%）Stellantis17.7!.3&.6#.4%.6).1#.4%雷诺日产联盟19.6.6.4.7.7.8.1%大众集团17.1.8.7.6.6.2.6%现代起亚集团13.2.0.4.5.0.5.3%福特集团7.6%6.6%9.5%6.8%7.5%6.9%6.4%丰田集团7.0%8.4%7.2%9.3%8.5%6.2%6.4%中国品牌0.1%0.2%0.2%0.4%1.9%6.7.7%其他17.8.2.9.3.2.7.2 性价比成为当地市场竞争的重要因素。Stellantis的A0级别轿车Egea依托高性价比成为土耳其地区销量冠军，是热销的出租车车型，起售价约21.3万元，年度销量达到12.4万辆；同级别的车型的丰田Corolla起售价约31.5万元，年销量仅为3.6万辆。瑞虎8系列：以其价格和配置优势成为销量最好的B级SUV，瑞虎8Pro作为B级的SUV，配置等相较于外资有一定优势，且售价相较于A级车型未有明显提升。小型货车在当地市场广受欢迎，在多功能用途方面表现出色，兼具巨大储物空间和运输乘客能力。Stellantis的Fiorino、福特的Tourneo Courier和Transit均为具有当地特色的小型货车，销量排名可以达到前10。在政策鼓励下，新能源车型销量快速攀升。T10X：土耳其本土车企首款纯电智能SUV车型，2023年销量达到2.0万辆，2024年增势依然强劲，1-5月销量已达1.1万辆。元Plus：凭借比亚迪在新能源汽车领域竞争力快速打开市场，2023年销量达1.5万辆，同比增长305%。2.2.1 2.2.1 西亚：性价比为突破市场重要因素西亚：性价比为突破市场重要因素表：西亚地区重要车型情况资料来源：Marklines，公司官网，申万宏源研究注：汇率按1土耳里拉=0.22人民币计算销量排名车型车企级别23年销量（万辆）市占率起售价（万土耳其里拉）起售价（万人民币）1EgeaStellantisA0级轿车12.48.3.021.32Clio雷诺日产联盟A0级轿车5.93.98.526.13FiorinoStellantis小型货车4.22.8v.016.74Megane雷诺日产联盟A级轿车4.02.71.833.45Corolla丰田集团A级轿车3.62.43.031.56Tourneo Courier福特集团小型货车3.42.3.620.67Transit福特集团小型货车2.81.9.417.711瑞虎8奇瑞B级SUV2.11.48.337.015T10XTOGGA级SUV2.01.33.331.521Model YTeslaB级SUV1.61.19.139.425瑞虎7奇瑞A级SUV1.51.01.831.226元Plus比亚迪A级轿车1.51.09.039.4182.2.1 2.2.1 西亚：中系车企中，奇瑞凭借在土耳其的成功销量一马当先西亚：中系车企中，奇瑞凭借在土耳其的成功销量一马当先资料来源：Marklines,申万宏源研究图：中系品牌销量及市占率表：西亚市场中国品牌销量情况（单位：万辆）在土耳其和以色列两个西亚国家，2023年中国品牌销量10.0万辆，20-23年CAGR为290%；市占率从2018年仅0.1%上升至2023年6.7%。分车企看，奇瑞爆发明显，上汽、比亚迪稳步增长：奇瑞：凭借其经济实惠的品牌特性取得显著的销量增长，2023年达到5.2万辆。上汽：海外布局较早建立先发优势，销量稳步提升，2023年已增长至2.0万辆。比亚迪：凭借其在新能源汽车领域的领先优势，2023年销量达到1.6万辆；同时在土耳其投资10亿美元建立15万辆产能，预计2026年底建成，有望进一步拓展当地市场，并辐射欧洲。0.10.10.20.42.010.06.40.1%0.2%0.2%0.4%1.9%6.7.7%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0.0.0%0.02.04.06.08.010.012.02018201920202021202220232024M1-5销量（万辆）市占率-右轴资料来源：Marklines,申万宏源研究2021202220232024M1-5奇瑞-0.15.23.2上汽0.40.72.01.3比亚迪-0.41.61.0吉利0.00.70.80.4其他-0.10.1合计0.42.010.06.4192.2.2 2.2.2 阿拉伯半岛：丰田市占率一枝独秀，上汽、长安表现突出阿拉伯半岛：丰田市占率一枝独秀，上汽、长安表现突出表：中东2018年-2023年各车厂销量和市占率资料来源：Marklines,申万宏源研究 总量：2023达122万辆（沙特、阿曼、阿联酋）。从格局角度看，中东地区格局演化趋势明显，日韩之外，中系车企逐渐取得话语权。复盘主要玩家市占率情况：丰田：市占率稳定在第一名，与后续梯队拉开断层差距。18-23年市占率均稳定在35%上下。以合计份额看，中国品牌2023年市占率达13%，已位居第二梯队。2018年中国品牌在中东销量仅1.0万辆；但近年来市场扩张成效明显，2023年销量达16万辆。20-21年增长最快，几乎翻倍。上汽市占率排名已经达到前五，2023年销量5.7万辆，市占率达5%。长安汽车19年开始布局，2023年销量4.8万辆，市占率达4%。201820192020202120222023销量（万辆）丰田集团32.434.927.231.837.144.0现代-起亚汽车集团14.019.713.515.715.918.8雷诺-日产联盟13.613.010.511.19.49.6通用集团5.66.04.85.05.96.4上汽0.71.52.53.54.75.7长安0.01.32.23.34.24.8福特集团3.02.92.53.23.34.7中系车企总计1.03.15.210.213.016.0市占率(%)丰田集团3755356%现代-起亚汽车集团16 %雷诺-日产联盟16%9%8%通用集团6%6%6%5%6%5%上汽1%1%3%4%4%5%长安0%1%3%3%4%4%福特集团3%3%3%3%3%4%中系车企总计1%3%7%8!167899RA56789! %6%0 0Pp0 18201920202021202220232023中亚整体A00 A0A级B级B级及以上20 市场特点：偏好中大型车，B级及以上占据市场50%份额。中东地区B级以及以上车型的占比明显高于其他地区，占据市场超过一半份额，但近年来略有下滑。A级车型销量占比有所上升，从2018年的31%提升至2023年的39%。同时，半岛地区汽车产业对进口依赖严重，经销商网络发挥重要作用。由于当地缺乏完整汽车产业链，同时人工等生产制造成本相对较高，因此当地汽车产业主要依赖进口。进口汽车的强势，叠加半岛地区地理范围广、市场分散，因此经销商网络发挥了重要作用，实质上行使了部分本土车企的职能。2.2.2 2.2.2 阿拉伯半岛阿拉伯半岛：市场主流为中大型市场主流为中大型SUVSUV图：半岛地区分级别销量结构资料来源：Marklines,申万宏源研究注：此处剔除了不分级的车型资料来源：Marklines,、公司官网，申万宏源研究表：半岛地区热销车型详细信息销量排名车型车企级别23年销量 市占率起售价（万沙特雷亚尔）起售价（万人民币）1Camry丰田集团B级轿车6.66.6.0192Vitz(Yaris)丰田集团A0级轿车4.84.7%6.312.13Hilux丰田集团皮卡4.34.3.121.24Land Cruiser丰田集团C级SUV3.13.1%.348.25Avante(Elantra)现代-起亚汽车集团A级轿车3.13.1%8.015.36Sunny雷诺-日产联盟A级轿车2.62.6%6.612.67Corolla丰田集团A级轿车2.52.5%7.9158Nissan Safari(Patrol)雷诺-日产联盟B级SUV2.22.2.442.79MG-5上汽A级轿车2.22.1%5.09.610Tucson(ix35)现代-起亚汽车集团A级SUV2.02.0.421.821 目前中国车企已经在中东位居第二梯队，向上挑战日韩系（现代起亚、雷诺日产）。2023年整体销量高达16万辆，市占率达到13%。相比于18年1万辆的销量，近五年成长显著。在中东地区，凭借较为完善的经销商网络布局，上汽、长安是该地区最大中国车企，销量占中系的65%.上汽：布局较早，目前mg品牌在中东市场拥有一级销售网络近60家，服务网络数量超过70家，23年销量5.7万辆。长安：2019年进入地区市场，在沙特发展了39个渠道，覆盖了沙特90%的人口，23年销量提升至4.8万辆。长城：2021年开始进军中东类市场。2.2.2 2.2.2 阿拉伯半岛：经销网络布局较早的老牌中国车企表现较为突出阿拉伯半岛：经销网络布局较早的老牌中国车企表现较为突出图：中系品牌销量及市占率资料来源：Marklines,申万宏源研究资料来源：Marklines,申万宏源研究。表：半岛市场2018年-2023年中国品牌销量详细情况（单位：万辆）201820192020202120222023上汽0.71.52.53.54.75.7长安1.32.23.34.24.8吉利0.30.40.61.52.53.0长城1.81.61.5江淮0.9奇瑞0.1总计1.03.15.210.213.016.01.03.15.210.213.016.01%3%7%0%2%4%6%8%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0201820192020202120222023中系车企销量（万辆）市占率-右轴222.2.3 2.2.3 中亚：哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦建厂辐射其他独联体地区中亚：哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦建厂辐射其他独联体地区 总量：2023达66万辆（哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦、巴基斯坦）。哈萨克斯坦：23年销量20万辆；哈萨克斯坦以整车组装和零部件配套为主，没有本土汽车品牌，市场较为开放，美系韩系日系中系等均有一定市场份额，。乌兹别克斯坦：23年销量38万辆；汽车制造业为当地工业体系核心，拥有成熟的汽车产业链，通用雪佛兰以合资方式基本垄断当地市场，格局较为友好。巴基斯坦：23年销量9万辆，远低于2018年26万辆的水平，受到自然灾害和政府的进口限制政策的负面影响；日系铃木、丰田、本田3家在当地经营多年，以低廉的价格占据市场。综合而言，中亚地区虽然部分市场需求有所波动（巴基斯坦），但汽车工业相对完善，同时内部较好的贸易条件（如独联体间自由贸易协定等），适合布局产能辐射其他地区。图：中亚各国汽车销量及同比资料来源：Marklines，申万宏源研究68912122026191324239202728192938-80%-60%-40%-20%0 010152025303540201820192020202120222023哈萨克斯坦销量（万辆）巴基斯坦销量（万辆）乌兹别克斯坦哈萨克斯坦同比-右轴巴基斯坦同比-右轴乌兹别克斯坦同比-右轴图：独联体自由贸易协定成员国（红框标出）资料来源：iFind，申万宏源研究232.2.3 2.2.3 中亚：奇瑞、长城爆发式增长中亚：奇瑞、长城爆发式增长资料来源：Marklines,申万宏源研究注：由于乌兹别克斯坦车型数据缺失，此处不包含对该国的分析图：中系品牌销量及市占率表：中亚市场中国品牌销量情况（单位：万辆）2023年中国品牌销量5.5万辆（不含乌兹别克市场），同比增长250%；市占率从2018年仅0.9%上升至2023年19.3%。分车企看，奇瑞实现快速放量，长城、江淮市场份额也在持续提升：奇瑞：性价比优势带来亮眼的市场表现，2023年销量为2.2万辆。长城：哈弗H6热销帮助快速抢占各国市场，2023年销量跃升至1.1万辆，其中H6贡献销量4721辆，占比约42%。江淮：率先布局中亚地区，早在2015年即设立哈萨克斯坦工厂，2023年销量为0.9万辆，同比增长73%。在乌兹别克，中国车企也已经依靠出口方式初步破局，23年乌自华进口5.8万辆（含部分二手车），占乌汽车总进口量79.3%。而后续奇瑞、比亚迪、长城的10万辆、5万辆、3.5万辆产能落地，有望进一步打破通用的垄断地位。0.30.30.40.61.65.53.10.9%1.1%1.9%1.8%4.4.3%.9%0.0%5.0.0.0 .0%.00.0%0.01.02.03.04.05.06.02018201920202021202220232024M1-5销量（万辆）市占率-右轴2021202220232024M1-5奇瑞0.010.712.201.05长城0.130.191.140.77江淮0.490.540.940.49长安-0.020.610.37其他0.020.100.620.42合计0.651.575.503.10资料来源：Marklines,申万宏源研究242.32.3 友商分析：丰田、友商分析：丰田、StellantisStellantis各自存在强势市场各自存在强势市场 丰田：产能充沛，产品矩阵完整，在阿拉伯半岛、中亚（独联体）等多地市占率均衡丰田是中西亚地区销量第一的车企。18-23年丰田在中西亚销量从46.9万辆提升至56.9万辆，销量稳中有升。其中阿拉伯半岛是丰田在中西亚最大的市场，23年总销量44万，贡献了丰田区域总销量的77%。多地市占率均处于领先位置，布局均衡：区域总体市占率达到20%，特别是在沙特等优势地区，市占率接近40%。产品矩阵较为丰富：热销车型涉及轿车、SUV、皮卡等多种车型，包括Camry，Land Crusier，Hilux等全球爆款。产能布局相对完善：丰田在土耳其设有1座乘用车工厂，在巴基斯坦设有1座乘用车工厂 1座商用车工厂，产能合计约37万辆。STL：车型相对较老，仅受益于西亚土耳其市场总量提升，长期潜力可能有限Stellantis是近年中西亚地区销量增速最快的车企，2023年中西亚销量达47万辆，同比增长近60%，远超2018年的17万辆。市占率稳定提升：近3年随着西亚国家市场扩容（主要是土耳其市场）增长尤为强劲。从2018年7.2%上升至2023年13.9%；但同时市占率也存在一定不平衡性，土耳其市占率约30%，而其他国家仅个位数。谨慎看好后续发展：整体车型供给缺少爆款产品，年化销量2w辆以上的车型较少；且部分车型存在“吃老本”情况（标致/雪铁龙）。过于依赖单一国家市场（土耳其）。其中土耳其市场通胀高企，23年部分汽车购买是为了保值，可能透支了一部分未来的消费需求，作为Stellantis在该区域最大的市场，后续能否持续增长要打上问号。252.3.12.3.1 丰田：中西亚地区排名第一，以经济耐用征服当地市场丰田：中西亚地区排名第一，以经济耐用征服当地市场20!%0%5 % 1820192020202120222023市占率图：丰田总销量及同比变化图：丰田市占率（%）资料来源：Marklines,申万宏源研究资料来源：Marklines,申万宏源研究 丰田是中西亚地区销售量最高的车企，销量表现稳中有升。18-23年丰田在中西亚销量从46.9万辆提升至56.9万辆，除20年受疫情影响有所下滑外，其他年度均有增长，18-23年CAGR为3.9%。市占率稳定：从市占率情况看，丰田长期保持稳定，处在20%左右水平。46.947.539.650.052.856.91%-17&%6%8%-20%-15%-10%-5%0%5 %0%0.010.020.030.040.050.060.0201820192020202120222023丰田销量（万辆）同比-右轴262.3.12.3.1 丰田：中西亚地区排名第一，丰田：中西亚地区排名第一，市场布局均衡，多数国家市占率可达市场布局均衡，多数国家市占率可达2020-300 18201920202021202220232024M1-5销量（万辆）沙特阿拉伯141614182126*阿联酋886789*土耳其3245562科威特443355*阿曼774434*以色列3434431巴基斯坦7547621哈萨克斯坦121211*总计474840505357*市占率（%）沙特阿拉伯34)0035%*阿联酋345543%*土耳其5%5%5%7%6%5%5%科威特3579399%*阿曼55YPQPX%*以色列11%巴基斯坦26%2)$!%哈萨克斯坦22!%7%*总计20! %*表：丰田在中西亚各国销量及市占率情况资料来源：Marklines,申万宏源研究 从市占率来看，丰田在中西亚地区的优势市场布局更为均衡。丰田在沙特阿拉伯、阿联酋、巴基斯坦等第一/二梯队国家市占率均在20-30%左右，在多个国家较为稳定的市占率是丰田在中西亚地区高销量的基础。看单一国家销量往往不超过10w辆，但综合竞争情况显著高于其他车企。丰田在土耳其设有1座乘用车工厂，在巴基斯坦设有1座乘用车工厂 1座商用车工厂，产能合计约37万辆。土耳其：Sakarya工厂当前年产能约28万辆，主要生产C-HR、卡罗拉。丰田将投资约70亿土耳其里拉（约14亿元）进行扩产，预计2026年产量增至44.2万辆，其中包括16.2万辆混合动力汽车，主要用于出口欧洲等外部市场。巴基斯坦：Karachi乘用车工厂当前年产能约8万辆，生产车型包括卡罗拉、Hilux、Fortuner、Yaris等；商用车工厂当前年产能约0.78万辆，主要生产旗下日野品牌的卡车和客车。2%5%6%9Vxib4%0 0Pp0 18201920202021202220232023中亚A00 A0A级B级及以上14#)&)bSPGA2P%0%0B%0 0Pp0 18201920202021202220232023中亚A00 A0A级B级及以上272.3.1 2.3.1 丰田：轿车有消费升级趋势，丰田：轿车有消费升级趋势，SUVSUV小车型新供给增加小车型新供给增加图：中西亚地区丰田分车型销售结构图：中西亚地区丰田（轿车）分级别销售结构资料来源：Marklines,申万宏源研究资料来源：Marklines,申万宏源研究 分车型：丰田的车型上以轿车和SUV为主，占比也较为稳定，但SUV占比（2023年为28%）仍低于中西亚市场（2023年为40%）。分级别：SUV新供给增加集中在小型车，矩阵更加完善。只考察轿车的销售结构，B级及以上的轿车占比提升，由2018年的25%提升至2023的42%，一定消费升级趋势。SUV的新供给主要集中在小车型。A00 A0占比上升是因为增加的SUV新车型所致。资料来源：Marklines,申万宏源研究图：中西亚地区丰田（SUV）分级别销售结构399BF99B$%(#%0 0Pp0 18201920202021202220232023中亚轿车SUV皮卡MPV其他28 轿车品类更替，提示消费升级趋势。卡罗拉定位A级轿车，近年在巴基斯坦市场不佳，导致总销量有所下行，2023年销量为6.9万辆。凯美瑞定位B级轿车，2023年在沙特阿拉伯市场表现良好，销量爬升，达到7.0万辆。SUV新供给增加，带动销量边际贡献。传统中大型SUV基本盘稳定：Land Cruiser 销量稳定在3-4万辆，RAV4销量稳定在2万辆，Fortuner、Prado等经典车型也稳定有约2万辆销量表现。中小型SUV新供给带动新增量：2021年起，丰田在中西亚陆续推出Corolla Cross、Yaris Cross、Raize等中小型SUV，三款车型2023年销量分别为1.6、0.7、0.7万辆；同时原有车型Rush销量也上升至1.9万辆。2.3.1 2.3.1 丰田：轿车有消费升级趋势，丰田：轿车有消费升级趋势，SUVSUV小车型新供给增加小车型新供给增加表：丰田重点车型销量（万辆）资料来源：Marklines,申万宏源研究201820192020202120222023趋势丰田43.443.836.546.649.652.9Camry（B级轿车）3.94.73.64.54.77.0Corolla（A级轿车）10.59.68.110.58.46.9Hilux（皮卡）4.84.34.14.86.56.0Vitz(Yaris)（A0级轿车）2.43.23.86.55.85.6Land Cruiser（C级SUV）3.84.23.33.22.83.4RAV4（B级SUV）0.91.41.42.02.12.1Rush（A0级SUV）0.20.60.61.11.61.9Raize（A0级SUV）0.10.50.7Yaris Cross（A级SUV）0.60.7Corolla Cross（A级SUV）0.30.81.6雷克萨斯2.83.12.52.82.73.5日野0.80.60.50.50.50.529 Stellantis是近年中西亚地区主要汽车集团中增速最快的，2020年起市占率增长强劲。2023年中西亚销量达47万辆，同比增长近60%，远超过2018年的17万辆。总体来看，集团在疫情期间并未受到明显影响，反而在2023年随着土耳其市场的增长迎来销量提升。Stellantis市占率稳定提升，从2018年7.2%上升至2023年13.9%。得益于旗下菲亚特品牌，是中西亚地区最畅销的汽车品牌，其他子品牌标致、欧宝、雪铁龙等品牌也销量可观。图：Stellantis中西亚总销量及同比变化资料来源：Marklines,申万宏源研究图：Stellantis中西亚市占率资料来源：Marklines,申万宏源研究2.3.2 2.3.2 StellantisStellantis：供给偏小型轿车，主要聚焦土耳其市场：供给偏小型轿车，主要聚焦土耳其市场7.2%7.7.2.7.7.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0.0.0.0.0 1820192020202120222023市占率1717282730475Y%-2%8Y%-10%0 0Pp101520253035404550201820192020202120222023Stellantis销量（万辆）同比-右轴302.3.2 Stellantis2.3.2 Stellantis：供给偏小型轿车，：供给偏小型轿车，主要聚焦土耳其市场，存在地区不平衡性主要聚焦土耳其市场，存在地区不平衡性2018201920202021202220232024M1-5销量（万辆）土耳其13.613.824.821.925.041.913.3以色列2.11.91.62.22.01.80.7沙特阿拉伯1.11.51.21.61.31.8*阿联酋0.60.80.60.80.81.0*科威特0.40.50.40.50.40.4*阿曼0.30.20.20.20.10.0*总计18.118.728.727.329.646.914.1市占率（%）土耳其22)2024(%以色列8%7%7%7%7%7%6%沙特阿拉伯3%3%3%3%2%2%*阿联酋3%4%4%4%4%4%*科威特3%4%5%5%3%3%*阿曼2%2%2%2%2%0%*总体市占率8%8%*表：Stellantis在中西亚各国销量及市占率情况资料来源：Marklines,申万宏源研究 Stellantis提出了第三增长引擎战略，主要面向西亚、沙特半岛等中东市场。目前，Stellantis 在中东区域布局了超过2000个销售和售后服务网点、9家工厂。产能主要位于土耳其：土耳其Bursa乘用车工厂年产能45万辆、客车工厂年产能近2万辆；同时，以授权形式在巴基斯坦与当地厂商LMC合作生产销售，但表现相对较差。分国家而言，Stellantis在中西亚地区的销量存在较强地域的不平衡性。可以明确发现，Stellantis在中西亚地区主要市场为土耳其，当地市占率在30%左右，其销量增长主要来源于土耳其市场总量的扩容；但在土耳其以外，其他国家市场Stellantis市占率仅小个位数，并未看到明显趋势性的提升。31 Stellantis在中西亚最畅销品牌为菲亚特，23年单品牌销量19.7万辆。A级轿车Egea为主要走量车型，23年销量达12.4万辆。多用途货车Fiorino因其多用性与经济性受到欢迎，23年销量达4.2万辆。整体车型相对较老，未来增长值得商榷。标致和雪铁龙的部分畅销车型是10年代热销车型，存在供给较老的问题。且我们观察到整体车型供给非常丰富但缺少爆款产品，年化销量2w辆以上的车型较少，或导致当地欠缺规模效应。2.3.2 Stellantis2.3.2 Stellantis：供给偏小型轿车，：供给偏小型轿车，SUVSUV和和B B级以上比例低于中西亚市场平均级以上比例低于中西亚市场平均资料来源：Marklines,申万宏源研究表：Stellantis重点车型销量（万辆）2018 2019 2020 2021 2022 2023 销量趋势菲亚特7.37.814.012.514.819.7Egea（A级轿车）3.75.59.17.29.712.4Fiorino（多用途货车）1.50.81.71.72.24.2Doblo（MPV）1.31.02.42.92.41.6标致4.04.05.35.44.710.2Peugeot 3008（A级SUV）1.11.61.51.41.32.3Peugeot 2008（A0级SUV）0.20.31.31.20.92.2Rifter（MPV）0.30.40.50.61.2Peugeot 408（A级轿车）1.0欧宝 2.41.93.62.83.97.6Opel Corsa（A0级轿车）0.40.31.00.91.12.2Opel Combo（多用途货车）0.10.30.50.61.0雪铁龙1.91.93.33.63.77.0吉普 1.31.41.31.61.11.0322.4 2.4 中系车企后续增长情况如何？中系车企后续增长情况如何？这一章节主要目的是根据中西亚市场情况分析结果，总结中系车企后续潜在增长：我们从各地关税政策、新能源支持情况；现阶段新能源渗透率情况；中系车企表现分别做了阐述；然后根据西亚、阿拉伯半岛、中亚（独联体）不同市场情况，以及中系车企在各个地方销量、布局等情况做了详细陈述；根据以上信息对2026年潜在销量增长做出预测。332.4 2.4 中国车企：中西亚对新能源税收优惠明显，鼓励当地投资，增长潜力充足中国车企：中西亚对新能源税收优惠明显，鼓励当地投资，增长潜力充足资料来源：各国政府官网，申万宏源研究表：中西亚各国汽车政策及市场情况梳理国家市场特点新能源汽车政策进口税政策2023市场规模（万辆）2023新能源渗透率主要中国车企2023中系汽车销量（万辆）土耳其汽车出口欧盟免税，可借道土耳其进入欧盟市场；对中关税政策不稳定；本土保护措施较多。调整了适用于电动汽车的特别消费税（SCT），使更多的电动汽车进入最低的10%的SCT档次。对原产地为中国的燃油及混合动力乘用车征收40额外进口关税，共计50%；在土耳其投资设厂的中国汽车厂商享受投资鼓励政策，只需缴纳10%的关税。123.34.46%奇瑞，上汽，比亚迪5.67沙特阿拉伯受代理法限制，外国品牌无法直接在沙特进行销售，必须通过当地代理或经销商进行分销。为购买新能源电动车的消费者提供5万里亚尔（约8.7万元）的补贴，同时免除进口关税和增值税；计划在2025年前在全国范围内建设至少10万个充电桩；设立2030年电动车数量增加至30%的目标。汽车关税5%，增值税15%；电动车免除进口关税和增值税。74.40.04%长安，上汽，吉利，长城11.39乌兹别克斯坦当前电动车零关税，但未来或将收紧汽车进口。在2030年前取消国产新能源汽车生产材料和技术进口关税，免除其报废回收费用；允许投资者在两年内免税进口1万辆组装车或整车。2022年起低于欧4排放标准的运输工具禁止销售。2019年起免除了电动汽车的关税、消费税和车辆运输费。37.95.70%长城，比亚迪，奇瑞*以色列完全依赖汽车进口，进口需求大；政治环境不稳定。2030 年起，全面禁止进口和销售汽油和柴油汽车，计划2050 年实现净零排放目标；燃油车购置税高达 83%，纯电汽车的购置税仅10%。电动汽车的进口关税仅12%，燃油车进口关税达72%。27.120.54%比亚迪，奇瑞，吉利，上汽，长城4.33阿联酋极端天气下电车里程焦虑问题更为突出。目标到2050年将电动汽车份额提高到50%；为购买电动汽车提供财政激励，包括注册费50%的折扣、年度车辆保险费 50%的折扣；电动汽车免征年度车辆登记费和燃油消费税。关税5%，增值税5%。26.30.22%上汽，江淮，长安，吉利，长城2.43哈萨克斯坦本土汽车品牌缺失，车龄较高，超4成机动车车龄高于20年，市场潜力大。为电动车购买者提供最高30%的补贴，为电动车生产者提供最高10%的退税。1.5升以上排量的汽车进口关税为19%，1.5升以下的则为15%；电动汽车关税为0。20.00.11%奇瑞，长城，江淮，长安，吉利5.12巴基斯坦人均GDP相对较低，缺少大量的消费人群。将消费者购买电动汽车的消费税下降至1%（燃油车消费税高达17%）；免除16%的充电桩进口税和电动整车的常规税。电动车关税从35%降至25%。8.5-江淮，奇瑞，北汽0.1334 23年是数个中国车企在中西亚实现爆发式增长的元年，整体销量高达31.1万辆，市占率达到9.2%。相比于22年16万辆的销量，同比 91%，增速显著快于前面几年。在中西亚地区，我国车企集团也更加多元化，有7家车企在中西亚地区23年销量均过万。上汽、长安等进入中西亚市场较早，规模稳步提升中。上汽销量由2018年的0.7万辆提升至2023年的7.8万辆；长安年均增长约1万辆。奇瑞、比亚迪、长城都是在2021年之后开始向中西亚地区出口，23年奇瑞呈现爆发式增长，直接跃居中系车企第二名，尤其在土耳其地区实现了高速增长。2.4 2.4 中国车企：中国车企：20232023年中西亚销量突飞猛进，奇瑞后来居上年中西亚销量突飞猛进，奇瑞后来居上图：中系品牌销量及市占率资料来源：Marklines,申万宏源研究资料来源：Marklines,申万宏源研究注：沙特、阿联酋、阿曼、科威特2024年数据存在缺失表：中西亚地区市场2018年-2023年中国品牌销量（单位：万辆）2018201920202021202220232024M1-5上汽集团0.71.62.63.85.47.81.3奇瑞汽车0.10.77.34.2长安汽车0.01.32.23.34.25.40.4吉利汽车0.30.40.61.53.34.20.7长城汽车1.91.72.50.6江淮汽车0.10.20.30.40.51.80.5比亚迪0.41.61.0其他0.10.10.10.10.20.50.51461116310.6%1.5%2.5%4.4%5.9%9.2%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9101520253035201820192020202120222023中系总销量（万辆）市占率-右轴352.4 2.4 中国车企：中国车企：中西亚新能源汽车销量稳步提升，相较传统汽车更具竞争优势中西亚新能源汽车销量稳步提升，相较传统汽车更具竞争优势 中系新能源汽车销量快速攀升，相较传统汽车市场展现出更显著的竞争优势。2023年，中西亚地区中系新能源汽车销量为3.6万辆，同比增长104%；2024年1-5月销量为1.7万辆，同比基本稳定。随着中国车企出海进程持续推进，中系品牌在中西亚的新能源汽车市场份额不断增长。2023年，中西亚地区中系新能源汽车市占率为32.5%，到2024年1-5月达到40.3%。资料来源：Marklines，申万宏源研究注：不含乌兹别克斯坦数据图：中西亚中系新能源汽车销量及同比图：中西亚中系新能源汽车市占率资料来源：Marklines，申万宏源研究0.00.00.00.21.83.61.780q54%-1%-100%00 0000P00p00%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02018201920202021202220232024M1-5新能源车销量（万辆）同比-右轴0.2%0.0%0.1%6.57.52.5.3%0.0%5.0.0.0 .0%.00.05.0.0E.0 18201920202021202220232024M1-5市占率（%）362.4.1 2.4.1 比亚迪：以新能源在中西亚地区实现比亚迪：以新能源在中西亚地区实现0 0到到1 1的突破的突破 比亚迪在中西亚产能布局乌兹别克斯坦、土耳其，预计2027年产能达到65万辆以上。比亚迪全球化依靠新能源破局，因而在支持新能源发展的地区表现较好，比如西亚地区(以色列）；在石油资源较充足的阿拉伯半岛还未实现突破。我们根据产能和相关国家政策情况，预计比亚迪在2026年，有望借助土耳其、乌兹别克斯坦工厂贡献8万辆左右销量，在西亚（以色列 土耳其）达到约6万辆、乌兹别克斯坦等中亚地区达到2万辆。表：比亚迪中西亚产能布局表：2021-2024M5比亚迪中西亚销量情况（单位：辆）资料来源：Marklines，申万宏源研究注：“*”表示数据缺失国家2021202220232024M1-5以色列-3713151309330土耳其-8391065中西亚合计-37131596910395中西亚市占率0.13%0.47%*国家工厂名称类别投产时间产能（万辆/年）产品在产车型土耳其Turkey工厂整车厂202615电动车-乌兹别克斯坦Uzbekistan工厂整车厂2024/20275/50电动车宋Plus DM-I，驱逐舰05，海鸥，E2表：比亚迪中西亚重点车型销量（单位：辆）车型2021202220232024M1-5元Plus-3709150326239海豚-5221381唐-4264102宋Plus冠军版-442其他-1512231中西亚合计-37131596910395372.4.2 2.4.2 奇瑞：精准把握消费偏好，靠性价比实现销量增长奇瑞：精准把握消费偏好，靠性价比实现销量增长 奇瑞在巴基斯坦、乌兹别克斯坦设立2个工厂，并且已经投产，产能为11.6万辆。奇瑞在西亚地区和哈萨克斯坦表现优异，主要是作为B级的SUV性价比较高，并且在2023年已经达到8.3万辆的销量（不含乌兹别克斯坦）；我们认为在2026年奇瑞可以实现满产，有望达到20万的销量：西亚（土耳其 以色列）达到约10万辆，中亚（哈萨克斯坦 乌兹别克斯坦）有望实现10万辆。表：奇瑞中西亚产能布局表：2021-2024M5奇瑞中西亚销量情况（单位：辆）资料来源：Marklines，申万宏源研究注：“*”表示数据缺失国家工厂名称类别投产时间产能（万辆/年）产品在产车型巴基斯坦Bin Qasim工厂整车厂20221.6SUV瑞虎8 Pro,瑞虎4 Pro乌兹别克斯坦ADM JIZZAKH LLC工厂整车厂202210SUV瑞虎8 Pro，瑞虎8 Pro Max，瑞虎7 Pro，艾瑞泽6 Pro国家2021202220232024M1-5土耳其-4059026990哈萨克斯坦6263582140810496以色列-897111274774其他76510159844*中西亚合计82782708296942260中西亚市占率0.03%0.30%2.45%*表：奇瑞中西亚重点车型销量（单位：辆）车型2021202220232024M1-5瑞虎82822472247812668瑞虎73424041972510613欧萌达5-130037148瑞虎2-36762070其他7653619240879761中西亚合计82782708296942260382.4.3 2.4.3 上汽：布局早，渠道丰富，上汽：布局早，渠道丰富，MGMG具备品牌效应具备品牌效应 根据工厂布局可以看到上汽在中西亚地区产能比较薄弱，后续成长或有所疲乏。上汽在中西亚布局一个巴基斯坦工厂，产能2.5万辆。但上汽是在阿拉伯半岛国家销量极高，主要依靠很早建立渠道，且MG在海外被大众熟知无需消费者教育。我们预计上汽后续依然靠出口为主，因而主要看阿拉伯半岛地区的增长，考虑阿拉伯半岛2023年总销量为122万辆，对标其中排名第三的雷诺日产销量在10万辆左右，我们预测上汽2026年在该地区有望达到8万辆（23年5.2万辆）；在西亚（以色列、土耳其）有望达到3万辆（23年2万辆）；2026年预计实现11万辆左右的销量。表：上汽中西亚产能布局表：2021-2024M5上汽中西亚销量情况（单位：辆）资料来源：Marklines，申万宏源研究注：“*”表示数据缺失表：上汽中西亚重点车型销量（单位：辆）国家工厂名称类别投产时间产能（万辆/年）产品在产车型巴基斯坦 Pakistan Pvt.Ltd 整车厂 20212.5SUV，电动车名爵 HS,名爵 ZS,名爵3,名爵5,名爵 Gloster国家2021202220232024M1-5沙特阿拉伯246953070434647*土耳其4681627145709668阿联酋3260613010522*阿曼370352686818*以色列3168566156863503科威特293447665333*中西亚总计38228541637757613171中西亚市占率1.50%1.96%2.29%*车型2021202220232024M1-5名爵589861513221602147名爵ZS1006910105160323009名爵HS22876788107296385阿曼、科威特66371003412151*其他1024912104170623630中西亚总计38228541637757613171392.4.4 2.4.4 长城：乌兹别克斯坦、巴基斯坦均有布局，后续看好新能源发力长城：乌兹别克斯坦、巴基斯坦均有布局，后续看好新能源发力 整体来看，长城在中西亚地区产能配置较少，尤其在阿拉伯半岛地区还是以出口为主。根据公司信息，后续将加速中西亚市场布局规划，向2025年全球化战略加速迈进。长城在乌兹别克斯坦、巴基斯坦共计2个整车工厂，2024年底具备产能5.5万辆。在阿联酋当前已推出坦克300、哈弗大狗、金刚炮等多款产品，未来有望引入新能源品类“欧拉”、混动车型“哈弗H6 HEV”等更多产品系列。我们预计长城后续主力还是在阿拉伯半岛地区，2026年销量有望实现5万台，相较于2023年翻倍。表：长城亚洲产能布局表：2021-2024M5长城销量情况（单位：辆）资料来源：Marklines，申万宏源研究注：“*”表示数据缺失表：长城重点车型销量（单位：辆）国家工厂名称类别投产时间产能（万辆/年）产品在产车型巴基斯坦Punjab工厂整车厂20222SUV，电动车哈弗H6,H6 HEV,初恋乌兹别克斯坦Jizzax工厂整车厂20233.5SUV哈弗H6国家2021202220232024M1-5沙特阿拉伯165681363712598*哈萨克斯坦1261147388864490以色列-13701263科威特75511101301*阿联酋5568141226*中西亚合计1914017034253815753中西亚市占率0.75%0.62%0.75%*车型2021202220232024M1-5哈弗初恋327348516476922哈弗H6520942235638668风骏331629623346*长城炮2158-23951577科威特75511101301*其他4429388862252586中西亚合计1914017034253815753402.4.5 2.4.5 吉利：车型供给多，采用并购方式获取产能吉利：车型供给多，采用并购方式获取产能表：吉利中西亚产能布局表：2021-2024M5吉利中西亚销量情况（单位：辆）资料来源：Marklines，申万宏源研究注：“*”表示数据缺失表：吉利重点车型中西亚销量（单位：辆）国家工厂名称类别投产时间产能（万辆/年）产品在产车型巴基斯坦Karachi Proton工厂整车20212.5轿车马来西亚Proton车型 整体来看，吉利在中西亚地区产能配置同样较少，仅有的工厂是通过收购取得，所以后续以进口为主。吉利在中西亚地区仅有巴基斯坦工厂，该工厂原系宝腾与AI-Haj集团设立的工厂，吉利持股宝腾后该工厂仍主要生产宝腾车型，年产量约2.5万辆。吉利在中西亚布局产品品类众多，传统燃油帝豪、博系列、缤系列、中国星系列等为主，新能源也包含几何、极氪等。由于吉利目前主要还是凭借出口渠道布局，没有扩建新工厂，我们预计后续增长相对稳定，预计2026年销量6万辆（吉利在中西亚三区均有销量，相对均衡）。国家2021202220232024M1-5沙特阿拉伯134812262525668*以色列166703477794035哈萨克斯坦012736823002其他179327324796*中西亚合计1544032518419257040中西亚市占率0.61%1.18%1.24%*车型2021202220232024M1-5帝豪（沙特）406688910278*缤越Cool485470949067657几何C165684171851793星越39364394404890博越Cool191918592866*星越L011392263237科威特、阿曼179327323340*其他2367157028784263中西亚合计1544032518419257040412.4.6 2.4.6 长安：中西亚地区以出口为主，关注后续新能源市场开拓进程长安：中西亚地区以出口为主，关注后续新能源市场开拓进程 长安汽车在巴基斯坦设有1座整车厂，产能约5万辆。2023年中西亚地区销量已经达到5.4万辆，以出口为主。长安后续聚焦新能源市场开拓，进行技术创新和绿色发展的多维度布局。2024年5月，长安汽车新能源品牌车型深蓝S7、启源A05在阿联酋首次亮相，后续长安新能源汽车有望打入阿联酋市场。同样，长安也在阿拉伯半岛销量更为突出，我们按照15%的复合增速预测，2026年销量有望实现8.2万辆左右销量.表：长安中西亚产能布局表：2021-2024M5长安中西亚销量情况（单位：辆）资料来源：Marklines，申万宏源研究注：“*”表示数据缺失表：长安重点车型中西亚销量（单位：辆）国家工厂名称类别投产时间产能（万辆/年）产品在产车型巴基斯坦Karachi工厂 整车厂2019/20231/5厢型车，SUVM9 Sherpa，悦翔，KARVAAN微厢型车，欧尚 X7国家2021202220232024M1-5沙特阿拉伯294063576040982*哈萨克斯坦-24861153744科威特188527902901*其他187833374385*中西亚合计3316942135543833744中西亚市占率1.41%1.70%1.81%*车型2021202220232024M1-5CS35394452797839386悦翔494469127485778逸动574558246599*CS85397746446269*科威特、阿曼255340795066*其他1200615397211252580中西亚合计331694213554383374442总结：中西亚区域总结：中西亚区域20262026年中系总销量预计年中系总销量预计6161万辆，万辆，3 3年年CAGRCAGR为为25%表：中系主要车企在中西亚销量和预测汇总（单位：万辆）资料来源：Marklines，申万宏源研究 西亚：市场切入点为性价比与新能源。2023年市场总量150万辆，中系销量10万辆，市占率6.7%；优势企业奇瑞（凭借性价比产品证明自己）、比亚迪（新能源优势，同时土耳其15万辆新产能有望2026年落地）、上汽（品牌优势）。阿拉伯半岛：市场拓展主要依靠渠道布局，需要持续经营。2023年市场总量122万辆，中系销量16万辆，市占率13%；优势企业上汽、长安（已经在当地深耕多年，经销商网络布局相对全面）、长城后来居上（产品符合市场SUV审美偏好）。中亚：市场扩容政策友好，产能落地后有望快速提升份额。23年市场总量29万辆（含乌兹为66万辆），中系销量5.5万辆，市占率19.3%；优势企业奇瑞、长城、比亚迪（乌兹新建产能）。总计：2026年中系车企销量有望达到61.2万辆，相较2023年31.1万辆接近翻倍，其中我们预测比亚迪、奇瑞、长城增速更快。20232026E销量提升3年CAGR比亚迪1.68401q%奇瑞汽车7.320174%上汽集团7.81142%长城汽车2.5597%吉利汽车4.2643%长安汽车5.48.251%其他2.3331%9%中系总销量31.161.297%主要内容主要内容1.总量复盘：亚洲地区幅员辽阔，短期内中国品牌可触达市场约700万辆2.中西亚地区：政策友好格局分散，突破潜力相对较大3.东南亚地区：日系传统大本营，新能源差异化为突破点4.奇瑞、比亚迪、长城、长安等自主车企在亚洲增长潜力巨大4344 2023年东南亚区域总量为340万辆，主要市场为印度尼西亚（101万辆）、泰国（84万辆）、马来西亚（80万辆）：1）结构：东南亚地区的MPV和皮卡占比超过40%，显著高于其他地区；SUV占比也有提升趋势，从2018年的21%提升至2023年的34%。级别上看当地同样具有消费趋势，A级和B级占比由2018年的28%/20%提升至2023年的38%/23%，提升11pct/3pct。2）2023年新能源销量11.4万辆，渗透率达到3.3%，其中EV、PHEV分别占比3.0%、0.4%，中系在当地新能源中占比达67%；HEV渗透率2.3%，主要玩家为日系。其中泰国2022年实施“EV3.0”政策，大幅推动了新能源车发展，新能源渗透率已经超过10%；而HEV则在印尼渗透率快速提升，23年渗透率达5.4%（ 4.9pct）。日系HEV或对中国新能源进入当地形成一定障碍。东南亚地区格局情况：以传统日系为主，叠加少部分本土品牌日系：东南亚市场被日系车深度把控，日系市占率合计逼近70%且较为稳定，23年总销量达236万辆，其中丰田近5年稳定贡献约120万辆销量，市占率32-37%。本土品牌：以马来西亚为主，Perodua Proton市占率从18年的8%略微提升至2023年的14%。结论：日系影响力强大，中国车企应从新能源差异化角度思考更多机会；但从现有竞争格局来看，太多中系车企已经切入，且东南亚市场相对保守，我们认为攻克难度较大。中国车企表现：整体看，中国车企销量2023年为15万辆，市占率相对不高，只有4%。比亚迪：2023年销量为3.6万辆，相比2022年的0.2万辆快速爬升。上汽：最早布局的中国车企之一，23年增长遇到瓶颈，相比2022年7.0万辆的销量小幅下滑至6.2万辆。长城、奇瑞：近两年增速增长明显，2021年销量为0.1/0.1万辆，2023年增长至1.4/1.2万辆。总结总结:东南亚市场日系垄断较严重，关注皮卡东南亚市场日系垄断较严重，关注皮卡/MPV/MPV需求，立足差异化进行竞争需求，立足差异化进行竞争453.1 3.1 东南亚总量：东南亚总量：20232023年年340340万辆与疫情前持平，万辆与疫情前持平，2323年增长显疲态年增长显疲态图：东南亚2018年-2023年总销量及同比资料来源：Marklines,申万宏源研究资料来源：Marklines,申万宏源研究 2023年东南亚地区总销量达340万辆。21-22年东南亚区域贡献较多增速，23年以来增长略微放缓。东南亚区域整体受疫情影响较大，回弹也较快，但22-23年看，整个区域量级维持在340万辆左右，基本是疫情前水平。重点关注几个较大的市场：印度尼西亚、泰国、马来西亚，三者合计市占率为78%：印度尼西亚是区域内最大市场，有百万规模，2023年销量101万辆；区域第二大市场泰国仍未恢复到疫情前水平，2023年销量84万辆。疫情后看，除印度尼西亚、马来西亚、菲律宾保持一定增长外，其他国家整体销量稳定或轻微下滑。表：东南亚地区2018-2023年销量（单位：万辆）2018201920202021202220232024M1-53年CAGR印度尼西亚1059549821051013327%泰国10210380778984312%马来西亚6060535172803315%菲律宾3940242937441921%越南2831282836289-1%新加坡9956442-12%缅甸2221100-100%总计3453402432743433401271245340243274343340-1%-29%-1%-40%-30%-20%-10%0 00100150200250300350400201820192020202120222023总计（万辆）同比-右轴46 分车型：商用车总量稳定，SUV占比稳步提升，MPV和皮卡占比明显高于其他地区。商用车：除2021年因疫情销量下滑到25万辆之外，基本稳定在40万辆左右水平。乘用车：SUV增速快于市场整体增速，销量/占比由18年的50万辆/21%上涨至23年的73万辆/34%。同时应该注意，东南亚地区的MPV和皮卡占比超过40%，显著高于其他地区。一方面，在地理因素上，东南亚与南美累类似，地形多样、道路条件差、雨季较长，因此皮卡相对更受欢迎；而经济型MPV在印尼为主流，主要由于当地多孩家庭更多，且MPV有更低的奢侈税率（轿车30%起、MPV10%起）。分级别：东南亚地区呈现一定的消费升级趋势。A级和B级及以上车型销量由2018年的60万辆小幅提升至2023年的78万辆，占比分别由28%/20%提升至38%/23%，分别提升11pct/3pct。3.1 3.1 东南亚总量：东南亚总量：SUVSUV份额增加，份额增加，MPVMPV和皮卡具备区域代表性和皮卡具备区域代表性图：东南亚2018-2023乘用车分车型销售结构图：东南亚2018-2023乘用/商用车结构（单位：万辆）图：东南亚2018-2023分级别销售结构资料来源：Marklines,申万宏源研究注：仅考虑可分级车型资料来源：Marklines,申万宏源研究资料来源：Marklines,申万宏源研究注：新加坡（5-10w）不区分车型，马来西亚（50w）部分年度数据缺失，此处分析结构时不考虑。13%0 0Pp0 18201920202021202220232024M1-5商用车乘用车52SDEA86(%4358A $#%0 0Pp0 18201920202021202220232024M1-5A00 A0A级B级及以上3223%!#(044!&#%$#$%0 0Pp0 18201920202021202220232024M1-5轿车SUV皮卡MPV473.1 3.1 东南亚总量：新能源汽车市场表现出强劲发展动力东南亚总量：新能源汽车市场表现出强劲发展动力 东南亚新能源汽车销量呈现井喷式增长，2023年总销量11.4万辆，同比增长234%，渗透率同比提升2.4pct至3.3%。此外，HEV市场展现出强劲发展动力，2023年销量为8.0万辆，渗透率达到2.3%。泰国：东南亚最大新能源汽车市场。2022年泰国实施“EV3.0”政策推动新能源车发展，2023年新能源汽车销量为8.8万辆，渗透率达到10.4%。印度尼西亚：新能源市场初具规模，23年销售1.7万辆，同比增长65%，渗透率达1.7%。HEV增速更为迅猛，23年销量5.4万辆，渗透率达5.4%（ 4.9pct）。马来西亚：受本土品牌产品策略影响，新能源市场以BEV为主导，23年销售0.8万辆，同比增长454%，渗透率为1.0%.表：东南亚各能源类型汽车销量情况资料来源：Marklines，申万宏源研究注：不分能源类型的国家按照燃油归类图：东南亚新能源汽车销量呈现井喷式增长资料来源：Marklines，申万宏源研究20202021202220232024M1-5销量（万辆）BEV0.10.22.210.24.7泰国0.10.11.07.63.1印度尼西亚0.00.01.01.71.0马来西亚-0.10.80.5新加坡0.00.10.10.10.1PHEV0.00.01.21.20.4泰国-0.01.21.20.4HEV0.10.31.98.04.8印度尼西亚0.00.10.55.42.0泰国0.10.21.31.92.3马来西亚-0.50.2渗透率（%）BEV0.0%0.1%0.7%3.0%3.7%泰国0.1%0.2%1.1%9.0.1%印度尼西亚0.0%0.0%1.0%1.7%2.9%马来西亚-0.2%1.0%1.7%新加坡0.0%1.7%2.3%2.5%3.7%PHEV0.0%0.0%0.3%0.4%0.3%泰国-0.0%1.3%1.4%1.2%HEV0.0%0.1%0.5%2.3%3.8%印度尼西亚0.1%0.1%0.5%5.4%6.0%泰国0.1%0.3%1.5%2.2%7.5%马来西亚-0.7%0.5%0.0%0.0%0.0%0.1%1.0%3.3%4.0%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%0.02.04.06.08.010.012.02018201920202021202220232024M1-5BEV（万辆）PHEV（万辆）渗透率-右轴48 东南亚市场被日系车深度把控，日系市占率合计逼近70%且较为稳定。日系：一共230万左右销量；其中丰田稳定贡献约120万销量，市占率32%-37%，具体到国家，丰田在印度尼西亚、泰国各贡献56万辆/29万辆销量，在东南亚最大市场印尼的市占率在50%以上。其他车企中，韩系23年销量为10.9万辆，市占率仅3%左右，在东南亚销量情况低于大家传统认知情况。中系车企市场开拓进程持续，但在相对保守的市场进展较慢。销量：中国车企销量2023年为15万辆。市占率：市占率仅4%，2021、2022均为3%，增速低于中西亚地区。3.1 3.1 东南亚总量：日系市占率东南亚总量：日系市占率70p%，中系车企销量和市占率缓慢提升中，中系车企销量和市占率缓慢提升中表：东南亚地区市场2018年-2024M5主要玩家销量资料来源：Marklines,申万宏源研究2018201920202021202220232024M1-5销量（万辆）日系总计26626017620725023685丰田1191197610212612345本田46422727353513三菱31322024272510中国车企454810157其余74746259828935总计345340243274343340127市占率（%）日系总计77vsvsig%丰田35527766%本田13%三菱9%9%8%9%8%7%8%中国车企1%2%2%3%3%4%6%其余22&$&I3.23.2 丰田：支持东南亚汽车普及，产能丰富，具备绝对行业地位丰田：支持东南亚汽车普及，产能丰富，具备绝对行业地位图：丰田销量及同比资料来源：Marklines,申万宏源研究图：丰田市占率（%）资料来源：Marklines,申万宏源研究 丰田在东南亚地区一家独大，市占率相对稳定，疫情间下滑主要为行业影响。23年销量123万辆，已恢复至疫情前水平。东南亚对皮卡的偏好显著更强。丰田Hilux作为集团旗下的皮卡车型是当之无愧的爆款单品，稳态月销接近1.5w。市占率稳定，东南亚第一车企实至名归。作为东南亚地区销量第一的车企，即使在疫情期间经受了供应链挑战，市占率也未滑落至30%以下，目前市占率在35%左右。从地域上看，丰田不依赖于单一国家，各个国家表现均突出，因而销量情况也更容易保持稳定。11911976102126123450%-364$%-2%-12%-40%-30%-20%-10%0 004060801001201402018201920202021202220232024M1-5丰田销量（万辆）同比-右轴34.55.01.57.36.86.45.6(.0).00.01.02.03.04.05.06.07.08.0 18201920202021202220232024M1-5市占率503.2 3.2 丰田：支持东南亚汽车普及，产能丰富，具备绝对行业地位丰田：支持东南亚汽车普及，产能丰富，具备绝对行业地位表：丰田在东南亚各国销量及市占率情况资料来源：Marklines,申万宏源研究 丰田已进入东南亚所有国家汽车市场，实现产能全面覆盖。印度尼西亚：是东南亚最大市场，基本贡献了丰田接近一半的销量，市占率基本稳定在50%以上。丰田在上世纪70年代推出低成本Kijiang，帮助印尼汽车开始普及，并在随后的数十年内积累了可观的品牌认知。泰国：丰田采用低价发售、逐渐升价的价格策略成功把握消费者心理，稳居泰国车企销冠地位。近5年来销量较为平稳，市占率从18年的31%稳步提升至23年的35%。马来西亚：本土保护政策导致丰田马来西亚市占率较低，维持在12%-15%。主要原因是政府本土品牌利好政策影响下，Perodua品牌市占率约40%，挤占了丰田的市场份额。菲律宾：得益于车型供给充足、畅销车型多，丰田在菲律宾市占率稳步提升至较高水平。2018201920202021202220232024M1-5销量（万辆）印度尼西亚56512546575618泰国31332526302912菲律宾1516101318209马来西亚786811114越南78871062新加坡2212110总计1191197610212612345市占率（%）印度尼西亚53TQVTUU%泰国31224458%菲律宾39ABFHFF%马来西亚12%越南25 %新加坡22#$&!%总计35527766%资料来源：Marklines,申万宏源研究表：丰田东南亚产能和销量配套情况国家产能（万辆）2023年销量（万辆）备注泰国7829丰田全球第三大海外生产基地，产能全面覆盖本土以及出口。本土产能涵盖所有热销车型，包括23年销冠Hilux（皮卡）、传统畅销车型Yaris（轿车）、实用性较强的Corolla Cross（SUV）、Fortuner（SUV）和Innova（MPV）。除满足国内需求外，泰国产品还向亚洲、中南美和非洲等124个国家出口。印度尼西亚6156以自产自销为主，针对MPV车型进行大规模布局。考虑到印尼市场对MPV 的偏好性，畅销MPV车型Avanza、Innova、Sigra和Calya均在本土生产。同时出口部分Innova、Yaris Cross等车型，2023年出口2.8万辆。马来西亚1511以自产自销为主，主要生产畅销车型Corolla Cross、Vios、Yaris。越南76进口和本土生产并重。越南本土产能包括稳居销冠地位的Vios等；同时也从泰国、印尼等地进口。菲律宾620产能有限，主要依赖进口。本土生产集中在23年的销冠Vios和Innova上，未来计划实现销量排名第二的Hilux和Tamaraw的本土化生产；其他车型则从泰国进口。51 与东亚地区不同，丰田在东南亚的销售结构中，皮卡、MPV贡献爆款车型。Hilux：丰田在东南亚地区最畅销皮卡。该车型在中西亚地区销售也较为火爆（月销约0.5万辆）。但得益于东南亚区域对皮卡的热度，该车在东南亚其稳态月销已经冲到1.5万辆。MPV车型供给同样充足：年销破5万辆车型中MPV共计3款，Avanza、Innova、Sigra均为热销MPV车型。近几年新增A级SUV（Corolla Cross）和轿车（YarisATIV）丰富产品矩阵。3.23.2 丰田：适应地区特色，皮卡、丰田：适应地区特色，皮卡、MPVMPV等供给丰富等供给丰富资料来源：Marklines,申万宏源研究表：丰田重点车型销量（单位：万辆）2018201920202021202220232024M1-5销量趋势Hilux(皮卡）17.018.814.416.219.116.15.2Avanza（MPV）9.38.32.5Innova（MPV）9.28.74.16.76.18.03.1Vios（A0级轿车）6.57.05.66.18.27.32.7Fortuner（B级SUV）7.77.64.46.67.96.81.9Sigra（MPV）5.15.22.34.05.16.22.6Corolla Cross（A级SUV）1.94.16.65.71.6Rush（A0级SUV）6.48.14.26.96.25.71.7Yaris ATIV（A级轿车）1.72.02.65.62.3523.2 3.2 丰田丰田：皮卡皮卡/MPV/MPV车型畅销车型畅销，HiluxHilux爆款车经久不衰，定价具备性价比爆款车经久不衰，定价具备性价比图：Hilux（皮卡），23年销量16万辆图：Avanza（MPV），23年销量8.3万辆图：Innova（MPV），23年销量8.0万辆 Hilux：皮卡。Hilux车型经久不衰，力克竞争对手五十铃D-Max。2023年，Hilux以16.1万辆的销量问鼎东南亚区域皮卡的销冠。Hilux售价大约为17.9-21.3万人民币。Avanza：丰田针对东南亚市场推出的MPV。车身侧面线条流畅简洁，展现出MPV车型特有的优雅与实用；侧开门设计增添高级感。在内饰方面，新车采用7座布局，整体设计简约而不失科技感。Avanza售价约9.6-11.1万人民币。Innova：七座MPV。该车型主要供应东南亚市场。新车基于TNGA平台打造，提供三排座椅，并搭载丰田混动系统，提供2款汽油版、5款混动版车型可选。Innova售价约15.4-16.5万人民币。资料来源：公司官网，申万宏源研究资料来源：公司官网，申万宏源研究资料来源：公司官网，申万宏源研究注：汇率按1印度尼西亚卢比=0.0004人民币计算533.3 3.3 中国车企：东南亚新能源补贴逐步退坡，积极吸引外企投资中国车企：东南亚新能源补贴逐步退坡，积极吸引外企投资资料来源：各国政府官网，申万宏源研究表：东南亚各国政策及汽车市场情况梳理国家市场特点新能源汽车政策进口税政策2023市场规模（万辆）2023新能源渗透率主要中国车企2023中系汽车销量（万辆）印度尼西亚镍矿资源丰富，有利于发展动力电池产业；岛屿地貌是汽车行业发展的先天壁垒。提出到2030年拥有1300万辆电动两轮车和 220万辆电动汽车的发展目标。2025年前，对于在印尼建设电动汽车工厂、计划增加电动汽车投资或相关的公司，取消其进口整车进口税和奢侈品销售税，并对省级政府征收的税收给予优惠措施。100.61.70%上汽，奇瑞，东风，上汽，一汽3.11泰国在购置补贴上已经明确了逐步退坡的节奏，整体购置补贴的退出或在2027年。为电动车供应方提供最高8年的免企业所得税优惠，部分项目8年免税期后可以再享受最高3年的企业所得税减半优惠；对于符合规定的电动汽车，2023 年可获得15 万泰铢补贴，到 2024 年可获 10 万铢，2025 年补贴降至 7.5万铢，20262027年补贴为 5 万铢。20242025年，售价不超过200万泰铢的新能源汽车整车进口关税将降低40%；中国电动车零关税。售价不超过700万泰铢的进口新能源汽车消费税将从8%降至2.110.40%比亚迪，上汽，长城，合众，长安8.71马来西亚汽车消费成熟，但新能源汽车市场仍具备消费升级的巨大潜力；自主品牌市占率远高于外企，本土品牌保护政策较多。减征新能源汽车道路税；2025年底前电动汽车整车进口免征关税和消费税；2027年底前在本地组装的进口汽车零部件免征进口关税，在本地组装的电动汽车免征消费税和销售税。2025年年底前，电动汽车整车进口免征关税和消费税；2027年底前，在本地组装的进口汽车零部件免征进口关税，在本地组装的电动汽车免征消费税和销售税80.00.99%奇瑞，比亚迪，北汽，长安，上汽，长城0.90菲律宾充电设施不足，电费高昂。每辆电动公交车、电动两轮车和电动三轮车可分别获得50万比索、1万比索补贴和2万比索的补贴。逐步淘汰老旧的吉普车，用符合欧标准的车辆或新能源电动车替代。零关税覆盖范围扩大到所有进口电动汽车，包括两轮和三轮纯电动汽车、混动汽车和插混汽车。43.50.03%上汽，吉利，奇瑞，北汽，广汽2.23新加坡征收惩罚性税收的价格较全球平均水平高出133%，车价位列全球首位。从 2022 年 1 月起，取消新能源汽车 5000 新加坡元的注册税；至 2025 年，允许购买全电动汽车和计程车的人获得最高 45%的额外登记费（ARF）的补贴，补贴上限为2 万新元；车辆排放方案（VES）对于没有尾气排放的汽车补贴保持在 2.5万新元。汽车关税45%。3.82.50%比亚迪，上汽，东风，北汽，吉利0.2554 目前来看，中系品牌的扩张暂时无法撼动日系基本盘，主要以吃掉小厂商份额为主。近五年来市占率平均来看每年增长0-1%左右，稳定但较为缓慢。数据上，中国车企在东南亚区域的的销量/市占率从2018年的4.4万辆/1%提升至2023年的15.2万辆/4%。整体而言，中国车企在东南亚进展相对缓慢，只有比亚迪依靠新能源快速起量。比亚迪：2023年销量为3.6万辆，相比2022年的0.2万辆快速爬升。我们认为当前东南亚布局车企数量过多，在攻克难度极大的市场上竞争格局同时更为激烈，单个车企发展或有瓶颈。3.3 3.3 中国车企：暂时无法撼动日系基本盘，只有新能源为突破口中国车企：暂时无法撼动日系基本盘，只有新能源为突破口图：中系品牌销量及市占率资料来源：Marklines,申万宏源研究资料来源：Marklines,申万宏源研究表：东南亚地区市场2018年-2023年中国品牌销量（单位：万辆）4.45.54.57.910.415.27.11%2%2%3%3%4%6%0%1%2%3%4%5%6%0.02.04.06.08.010.012.014.016.02018201920202021202220232024M1-5中系总销量（万辆）市占率-右轴2018201920202021202220232024M1-5上汽集团3.84.73.76.37.06.22.2比亚迪0.23.61.9长城汽车0.11.11.40.4合众汽车0.01.30.4奇瑞集团0.10.41.21.1吉利汽车0.20.61.00.70.2其他0.60.80.60.70.70.90.9553.3 3.3 中国车企：暂时无法撼动日系基本盘，只有新能源为突破口中国车企：暂时无法撼动日系基本盘，只有新能源为突破口 中系品牌在东南亚新能源汽车市场销量快速增长，体现出强劲的竞争力。2023年，东南亚地区中系新能源汽车销量为7.6万辆，同比增长345%；2024年1-5月销量为4.1万辆，同比增长84%。中系新能源汽车市占率持续攀高，当前已占据领先地位。2020年中系新能源汽车在泰国起量带动市占率大幅跃升，2021年泰国市场份额下滑带动整体市占率下降，随后保持平稳上升趋势。2023年，中系品牌在东南亚新能源汽车市场占有率达到67.0%，2024年1-5月市占率增至79.1%，当前已在东南亚市场占据领先地位。资料来源：Marklines，申万宏源研究资料来源：Marklines，申万宏源研究图：东南亚中系新能源汽车销量及同比图：东南亚中系新能源汽车市占率0.00.00.10.11.77.64.12945.511.522.533.540.01.02.03.04.05.06.07.08.02018201920202021202220232024M1-5新能源车销量（万辆）同比-右轴1.6%0.0h.67.5P.3g.0y.1%0.0.0 .00.0.0P.0.0p.0.0.0 18201920202021202220232024M1-5市占率（%）563.3.1 3.3.1 比亚迪：新能源产品力优势显著比亚迪：新能源产品力优势显著 比亚迪在东南亚产能布局泰国和印度尼西亚，预计2026年产能达到30万辆。品牌新能源优势顺应东南亚电动化浪潮，在东南亚现阶段积极推进新能源大趋势中，展现出强劲的产品竞争力。持续推广新能源车型，完善销售网络布局。比亚迪计划在未来将插电式混合动力车型引入泰国市场，进一步丰富产品线；同时将提高经销网点数量，预计2026年泰国销售网点数量将从2024年初的100个提升至300个。我们预计2026年东南亚新能源渗透率有望达10%，其中比亚迪占比为50%（24M1-5占比37%），对应17万辆。表：比亚迪东南亚产能布局表：2021-2024M5比亚迪东南亚销量情况（单位：辆）资料来源：Marklines，申万宏源研究注：新加坡不区分车型表：比亚迪东南亚重点车型销量（单位：辆）国家工厂名称类别投产时间产能（万辆/年）产品在产车型泰国Rayong工厂整车厂202415电动车海豚，元Plus，海豹印度尼西亚West Java工厂整车厂202615电动车-车型2021202220232024M1-5元Plus-312228654879海豚-94096273海豹-18105400新加坡282128417292237其他-67127111东南亚合计28216633594018900国家2021202220232024M1-5泰国-3793055912901马来西亚-36373608新加坡282128417292237菲律宾-15154东南亚合计28216633594018900东南亚市占率0.01%0.05%1.06%1.49W3.3.2 3.3.2 奇瑞：电动化转型带动东南亚销量表现复苏奇瑞：电动化转型带动东南亚销量表现复苏 奇瑞印度尼西亚、马来西亚、越南共设立4个工厂，2026年产能预计23.5万辆，2028年有望达到41.5万辆。受限于品牌高端化、电动化不足的劣势，奇瑞在东南亚的出海进程一度受挫。当前奇瑞不断进行新能源转型，东南亚销量表现开始复苏。专注于生产能力的提升，重视产品多样化。印度尼西亚：当前工厂生产方式主要以CKD为主，后续将增加供应原材料的本地供应商数量，提高零配件本土化水平，如将Omoda 5的本土化生产水平从40%提高至60%。越南：计划于2024年底将欧萌达和旗下全球化子品牌JAECOO的车型引入越南市场。考虑到奇瑞在东南亚销量基数较低，根据前几年增速，预计后续有望凭借性价比继续实现高增，根据24M1-5数据，24年有望实现2.5万辆，后续按照年化50%增速，预计2026年销量5.6万辆。表：奇瑞东南亚产能布局表：2021-2024M5奇瑞东南亚销量情况（单位：辆）资料来源：Marklines，申万宏源研究注：新加坡不区分车型表：奇瑞东南亚重点车型销量（单位：辆）国家工厂名称类别 投产时间产能（万辆/年）产品在产车型印度尼西亚Bekasi工厂整车厂2022/20282/20SUV瑞虎8 Pro，瑞虎7 Pro，瑞虎5x，瑞虎4 Pro，欧萌达5，欧萌达E5马来西亚Kulim工厂整车厂20231.5SUV瑞虎8 Pro，瑞虎7 Pro，欧萌达E5Shah Alam工厂 整车厂2024-SUVJ7越南Thai Binh工厂 整车厂202620电动车欧萌达和Jaecoo的电动车型车型2021202220232024M1-5欧萌达5-64787600瑞虎819929022041842瑞虎5X2286391770789瑞虎73559751130387其他6332197522856东南亚合计141541011210411474国家2021202220232024M1-5马来西亚-44936420印度尼西亚-40993091菲律宾1300314235111953其他115959110东南亚合计141541011210411474东南亚市占率0.05%0.12%0.36%0.90X3.3.3 3.3.3 上汽：率先出海东南亚，但销量表现出现下滑上汽：率先出海东南亚，但销量表现出现下滑 上汽在泰国、印度尼西亚、越南共设有3个工厂，产能达到29万辆。上汽通过五菱、名爵品牌率先出海东南亚，销量基数较大，但受到市场竞争加剧影响近年来出现下滑。上汽通用五菱与印度尼西亚海洋与投资统筹部签署新能源汽车新项目投资谅解备忘录，将积极扩大在印尼投资，向当地市场导入更多新能源车型。考虑到上汽在东南亚布局时间较长，目前已经进入增速放缓状态，预计2026年销量约8万辆。表：上汽东南亚产能布局表：2021-2024M5上汽东南亚销量情况（单位：辆）表：上汽东南亚重点车型销量（单位：辆）资料来源：Marklines，申万宏源研究注：新加坡不分车型国家工厂名称类别投产时间产能（万辆/年）产品在产车型泰国Chonburi工厂整车厂&电池工厂201410SUV，电动车名爵5,名爵 ZS,名爵 HS,名爵Extender,名爵 VS,名爵4 EV印度尼西亚PT SGMW Motor Indonesia整车厂20176SUV，电动车五菱宏光,五菱征程,五菱Formo,五菱Almaz,五菱Air EV,五菱缤果,五菱云,名爵 ZS EV,名爵 4 EV越南 Hung Yen工厂 整车厂20233电动车五菱宏光MINI EV车型2021202220232024M1-5名爵ZS167731443596062808名爵540731287988823168五菱Air EV-805360661264新加坡595339383337其他41675341463684214788东南亚合计63116698526177922365国家2021202220232024M1-5泰国2931230502296679640印度尼西亚2663930963247239036菲律宾6343796470063207其他822423383482东南亚合计63116698526177922365东南亚市占率2.31%2.04%1.82%1.76Y3.3.4 3.3.4 长城：凭借哈弗和欧拉品牌征战东南亚市场长城：凭借哈弗和欧拉品牌征战东南亚市场 长城在泰国、马来西亚、印度尼西亚共计3个整车工厂，具备产能13.5万辆。其中，在东南亚的工厂后续全部生产电动车，适应当地政府政策导向。主要凭借哈弗和欧拉品牌推广新能源汽车，当前已成为泰国首批获得政府批准的EV3.5政策的车企之一。长城产能本土化程度进一步提升，充分发挥本土劳动力和成本优势，预计泰国国内生产的零配件使用率2025年将达到90%。目前长城在东南亚未看到有明显上升趋势（暂时还未布局强势车型），但是考虑后续会逐步引入强势车型，我们中性预测其2026年销量为2.5万辆，相较于2023年复合增速约22%。表：长城东南亚产能布局表：2021-2024M5长城东南亚销量情况（单位：辆）资料来源：Marklines，申万宏源研究表：长城东南亚重点车型销量（单位：辆）国家工厂名称类别投产时间 产能（万辆/年）产品在产车型泰国Rayong工厂整车厂20218电动车，SUV哈弗H6，哈弗初恋，坦克500，坦克300，欧拉好猫Chon Buri工厂 电池工厂2024/202510GWh/20GWh电池模块，电池组-马来西亚Pegoh工厂整车厂20243电动车，SUV-印度尼西亚Bogor工厂整车厂20242.5电动车，SUV哈弗初恋国家2021202220232024M1-5泰国79510872137773816其他-54209东南亚合计79510872138314025东南亚市占率0.03%0.32%0.41%0.32%车型2021202220232024M1-5欧拉好猫-38286712844哈弗H679544353613726哈弗初恋-260932951336其他-2111119东南亚合计79510872138314025603.3.5 3.3.5 吉利：借船出海，打造东盟汽车产业中心吉利：借船出海，打造东盟汽车产业中心表：吉利东南亚产能布局表：2021-2024M5吉利销量情况（单位：辆）表：吉利东南亚重点车型销量（单位：辆）资料来源：Marklines，申万宏源研究注：新加坡不分车型 子公司宝腾汽车在马来西亚拥有2座整车厂，合计产能约46.5万辆。借船出海，通过入股马来西亚宝腾汽车打开市场。2017年，吉利购入马来西亚本土品牌宝腾汽车49.9%的股份，向宝腾输出产品和技术。此后多款吉利车型以宝腾品牌重新包装后在马来市场热销，如宝腾X70实为吉利博越、宝腾X50原为吉利缤越。继续押注马来西亚，打造东盟汽车产业中心。吉利在马来西亚打造AHTV产业园，计划以宝腾为核心，将TanjungMalim工厂产能从目前的25万辆提升至2035年的50万辆，其中50%用于出口；同时打造100万套零部件供应链体系，其中50%服务于全球市场。吉利主要押注马来西亚，但是现阶段产品较老，且以轿车为主，预计竞争力相对有限，预计26年销量为1.0万辆左右。国家工厂名称类别投产时间产能（万辆/年）产品在产车型马来西亚Shah Alam工厂整车厂200821.5轿车,MPV宝腾Saga,ExoraTanjung Malim工厂整车厂201225SUV，MPV宝腾Persona,Iriz,X70(吉利博越),X70(吉利缤越),X90,Sedan S70车型2021202220232024M1-5缤越338044162737860帝豪/帝豪EC7014422166112豪越L256231671381548新加坡1015810136其他321408568293东南亚合计6273959169531849国家2021202220232024M1-5菲律宾6104930268521813新加坡1015810136缅甸15913100东南亚合计6273959169531849东南亚市占率0.23%0.28%0.20%0.15a3.3.6 3.3.6 长安：深蓝品牌实现长安：深蓝品牌实现东南亚市场“东南亚市场“0 0-1”1”突破突破 长安汽车在泰国、马来西亚各设有1座整车厂，产能共计超10万辆。海纳百川战略指引下实现东南亚市场“0-1”突破。2023年底长安进入东南亚市场，深蓝新能源车型S07、L07在泰国上市。2024年长安汽车将在东南亚市场导入阿维塔11、Lumin、CD701等7款以上新能源产品，完成530个以上的渠道触点建设。长安在东南亚主要以新能源为战略突破市场，预计增长有望超预期，我们预测公司2026年有望在新能源领域达到10%市占率，对应销量为3.4万辆。表：长安东南亚产能布局表：2021-2024M5长安东南亚销量情况（单位：辆）资料来源：Marklines，申万宏源研究表：长安重点车型销量（单位：辆）国家工厂名称类别投产时间产能（万辆/年）产品在产车型泰国Rayong工厂整车厂202510电动车-马来西亚Melaka工厂整车厂-电动车逸动 EV460 国家2021202220232024M1-5马来西亚38567113574泰国-2389其他-157-377东南亚合计3858281352840东南亚市占率0.01%0.02%0.00%0.22%车型2021202220232024M1-5深蓝S7-2113深蓝L07-269其他385828135458东南亚合计3858281352840623.4 3.4 产能汇总：中系新能源势如破竹，日系被动缩减产能产能汇总：中系新能源势如破竹，日系被动缩减产能表：日系主要车企在东南亚产能布局资料来源：Marklines，申万宏源研究 日系车企先发优势明显，当前主要产能合计约450万辆。而当地新能源销量增长或导致燃油车市场萎缩，一方面部分主机厂计划缩减甚至关闭部分产能；但另一方面日系车企也在推出HEV车型对抗中系新能源。丰田：拥有大量整车厂，产能充沛，为适应新能源浪潮开始生产电动汽车。丰田在泰国、马来西亚、印度尼西亚、越南和菲律宾均设有整车厂，数量高达15座、产能合计约166万辆。丰田目前已经在泰国生产新能源汽车，包括bZ4X纯电动SUV等。本田：燃油车销售萎缩迫使本田泰国产能大砍超过5成。本田计划在2025年结束前集成位于泰国的2座汽车工厂生产，借此将泰国产能缩减至现行的5成以下水准。斯巴鲁：泰国工厂产量不足、效率低下导致亏空扩大，难以维持正常运营，因此计划2025年前关闭泰国工厂、改由日本出口。铃木：泰国工厂面临销售不振和激烈的市场竞争，设定的6万辆产能始终未能打满，决定2025年退出泰国当地的生产。国家车企工厂数量产能（万辆/年）在产车型泰国丰田578Fortuner,Hilux,凯美瑞,Corolla Altis,Corolla Limo,Corolla Cross三菱142帕杰罗劲畅,Mirage,Attrage,Outlander(PHEV),Xpander（HEV/BEV）本田2/1(2025)27/13(2025)雅阁,雅阁 Hybrid,CR-V,HR-V,Civicc,Jazz,City五十铃239D-Max（燃油/BEV）,MU-X日产137Almera/Latio,HV Kicks e-Power,Navara,Terra铃木16/关闭（2025）雨燕(Swift),Celerio,Ciaz,New Swift马自达113.5马自达 2,马自达 3,CX-3,CX-30,BT-50斯巴鲁13/关闭（2025）Forester马来西亚丰田315Aruz,Alza,Veloz,Hilux,Hiace,Innova,Fortuner本田110锋范,City Hybrid,HR-V,City Hatchback,WR-V五十铃12D-MAX,F-Series,N-Series,Elf Smoother日产13.6Almera,X-Trai(燃油，混动),Serena S Hybrid,NV 200 印度尼西亚丰田361Avanza,Rush,Townace,Wigo,Calya,Raize三菱125Pajero Sport,MPV Xpander,Colt L300,Xforce,L100/EV Minicab-MiEV本田120HR-V,Mobilio,Brio,BR-V,Mobilio,City Hatchback RS,WR-V五十铃15N-Series,Giga,Forward,Panther,Traga铃木225Carry,Mega Carry,Karimun Wagon R，Ertiga(燃油/混动),XL7(燃油/混动)其他丰田413Veloz Cross,Avanza Premio,Vios,Innova,Fortuner三菱29L300,Mirage,FUSO Canter,Outlander,MPV Xpander本田12.3锋范,CR-V五十铃23N-Series,F-Series铃木10.5Carry马自达110马自达 CX-8,Mazda2,Mazda3,CX-5,Mazda6633.4 3.4 产能汇总：中系车企产能持续加码产能汇总：中系车企产能持续加码表：中系主要车企在东南亚产能布局资料来源：Marklines，申万宏源研究 中系整车厂把握新能源浪潮，不断深化东南亚布局，持续进行产能扩张，预计2026年产能合计超165万辆。比亚迪：发挥新能源领域优势，设立电动汽车工厂以快速抢占市场，比亚迪在泰国、印度尼西亚各设有1座整车厂，合计产能约30万辆，生产海豚、元Plus和海豹等新能源车型，同时辐射周边东盟国家和地区。奇瑞：产能扩张不断加码，计划在印尼工厂投资10亿美元（约73亿元）进行产能扩建，到2028年产规模达20万辆。和Geleximco集团在越南合资建立的汽车工厂也将于2026年投产，生产欧萌达和Jaecoo电动汽车。长安：着力提升新能源工厂生产能力，在泰国新设的新能源汽车工厂计划2025年初投产，二期产能将增长至20万辆。长城：2024年启动多地新能源汽车生产计划。今年，长城与马来西亚EPMB签约，在东盟地区的首个CKD项目正式启动，将在本地组装生产长城汽车的电动及SUV等多款车型；此外，印度尼西亚生产哈弗、欧拉和坦克等电动汽车品牌的计划也于今年开始，合计产能约13.5万辆。其他：新老品牌纷纷入局，除上汽、广汽、北汽等老牌厂商在东南亚有汽车工厂，哪吒等新兴品牌也已开启产能建设。车企国家工厂数量产能（万辆/年）在产车型比亚迪泰国115海豚，元Plus，海豹印度尼西亚115（2026）-奇瑞印度尼西亚12/20（2028）瑞虎7/8系列，欧萌达5，欧萌达E5马来西亚11.5瑞虎8 Pro，瑞虎7 Pro，欧萌达E51-J7越南120（2026）欧萌达和Jaecoo的电动车型上汽泰国110名爵（燃油，新能源）印度尼西亚16五菱，名爵越南13五菱宏光MINI EV吉利（实为子公司宝腾工厂）马来西亚241.5宝腾Persona,Iriz,X70(吉利博越),X70(吉利缤越),X90,Sedan S70长城泰国18哈弗，坦克，欧拉好猫马来西亚13-印度尼西亚12.5哈弗初恋长安泰国110（2025）-马来西亚1-逸动 EV460 北汽马来西亚25EV200,ES210,威旺307EV,BJ40Plus,X55II菲律宾11Toplander,Tornado,伽途TM300东风印度尼西亚15风光560,i-Auto广汽泰国15（2025）埃安,昊铂HT印度尼西亚1-BEV车型哪吒马来西亚15（2025）/10（2028）-鑫源越南11多功能轻型卡车,乘用车64总结：东南亚总结：东南亚20262026年中系总销量预计年中系总销量预计40.540.5万辆，万辆，3 3年年CAGRCAGR为为399%表：中系主要车企在东南亚销量和预测汇总（单位：万辆）资料来源：Marklines，申万宏源研究 预计2026年东南亚新能源销量有望达34万辆。近年来受疫情影响，东南亚区域销量存在较大波动，但从22、23年看，整个区域量级基本维持在340万辆左右。同时，考虑到东南亚主要国家（印尼、泰国、马来等）对于新能源汽车产业的支持，2024年1-5月新能源渗透率已经达4%，我们预计2026年当地新能源渗透率有望达10%。中国车企中，比亚迪、长安在东南亚主要以新能源为战略突破市场，有较为明确的产能布局与预期，有望充分受益；同时，在东南亚布局的中系车企数量较多，竞争烈度提升下其他车企增速或受影响。总计：2026年中系车企销量有望达到40.5万辆，相较2023年15.2万辆增加166%（原有基数较低），其中我们预测比亚迪、奇瑞、长安增速更快。20232026E销量提升3年CAGR比亚迪3.617.0373h%奇瑞1.25.6363g%上汽6.28.029%9%长城1.42.571%吉利0.71.044%长安0.03.4-其他2.13.040%中系总销量15.240.51669%主要内容主要内容1.总量复盘：亚洲地区幅员辽阔，短期内中国品牌可触达市场约700万辆2.中西亚地区：政策友好格局分散，突破潜力相对较大3.东南亚地区：日系传统大本营，新能源差异化为突破点4.奇瑞、比亚迪、长城、长安等自主车企在亚洲增长潜力巨大6566总结：比亚迪、奇瑞、长城、长安等自主车企在亚洲增长潜力巨大总结：比亚迪、奇瑞、长城、长安等自主车企在亚洲增长潜力巨大资料来源：Marklines，申万宏源研究20232026E销量提升3年CAGR比亚迪中西亚1.68.0401q%东南亚3.617.0373h%总计5.225.0382i%奇瑞中西亚7.320.0174%东南亚1.25.6363g%总计8.525.6200D%上汽中西亚7.811.042%东南亚6.28.029%9%总计13.919.036%长城中西亚2.55.097%东南亚1.42.581%总计3.97.592$%长安中西亚5.48.251%东南亚0.03.4-总计5.411.6113)%吉利中西亚4.26.043%东南亚0.71.044%总计4.97.043%其他总计4.4 6.0 35%表：中系主要车企销量和预测汇总（单位：万辆）67风险提示风险提示 行业复苏不及预期：若全球汽车需求持续低迷，可能导致竞争进一步加剧，进而压制中国车企成长空间。地缘政治风险：主机厂走向海外过程中，贸易壁垒可能导致其经营成本的大幅上升，以及影响其海外产能落地节奏。报告中数据与测算假设偏差风险：报告中数据主要基于第三方公开资料，若数据存在偏差或更新不及时，可能影响整体测算准确性。证券研究报告68重点公司估值表重点公司估值表表：汽车行业重点公司估值表资料来源：iFind，申万宏源研究注：港股以0.911元人民币/港币折算收盘价与市值，归母净利润均以人民币计算；*为申万预测，其余为iFind一致预期2024/9/5PB归母净利润（亿元）归母净利润增速PE证券代码证券简称收盘价（元）总市值（亿元）LF2023A2024E2025E2023A2024E2025E2023A2024E2025E整车600104.SH上汽集团*12.1514060.5 141.1 177.7 213.4-12& 87000625.SZ长安汽车11.9811881.7 113.3 83.6 107.3 45%-26(1411002594.SZ比亚迪*252.8573565.4 300.4 373.9 480.8 81$)$2015601633.SH长城汽车*23.2719882.7 70.2 130.2 169.3-150(1512601238.SH广汽集团7.367650.7 44.3 49.6 55.0-4515140175.HK吉利汽车*8.128180.9 51.7 140.2 94.9 11%-32699866.HK蔚来-SW*31.066524.2-211.5-182.5-150.0-45%-9868.HK小鹏汽车-SW*30.245741.7-103.8-61.8-11.8-14%-2015.HK理想汽车-W*66.5814132.3 117.076.6146.9682%-351810零部件600741.SH华域汽车*15.464870.9 72.184.290.70%8v5002126.SZ银轮股份*16.691382.4 6.1 8.310.7606(#1713601799.SH星宇股份*124.333553.8 11.0 14.619.1172122419600660.SH福耀玻璃*48.1812574.0 56.3 71.884.2181815603179.SH新泉股份*39.101913.8 8.1 10.614.87129$1813603786.SH科博达*47.271914.0 6.1 8.311.1356512317002906.SZ华阳集团*24.321282.1 4.6 7.08.6 22Q1815300681.SZ英搏尔*13.54341.8 0.8 0.91.6 235%6A3922688162.SH巨一科技*16.99231.0-2.01.21.9-2378b%-2012002920.SZ德赛西威*97.385406.5 15.522.528.3 31E&52419600933.SH爱柯迪*13.741341.7 9.111.013.5 41 #1210300258.SZ精锻科技*7.31351.0 2.42.42.9-4%1 1512603997.SH继峰股份*11.881502.8 2.03.19.7 114S!3t4815601689.SH拓普集团34.955893.4 21.529.337.8 266)2016603305.SH旭升集团9.23861.4 7.17.08.6 2%-2#1210688326.SH经纬恒润*61.85741.7-2.2-1.21.3-193E 8%-58603197.SH保隆科技*31.58672.2 3.84.15.9 77%8E1611600699.SH均胜电子14.282011.5 10.814.519.0 175411411002472.SZ双环传动*21.411812.2 8.210.413.0 40&1714605088.SH冠盛股份*18.80341.6 2.83.24.2 190108300893.SZ松原股份*28.10645.5 2.03.03.9 68R)22116603730.SH岱美股份*9.351553.6 6.59.010.0 157$1715605319.SH无锡振华*16.36411.8 2.83.64.3 243)1110300580.SZ贝斯特*13.81692.3 2.63.34.3 15&0&21169690.HK途虎-W*15.521262.8 67.05.710.1 414%-91w21369信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人华东A组茅炯021-华东B组李庆华北组肖霞华南组李昇华北创新团队潘烨明华东创新团队朱晓艺A股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现520；中性(Neutral)：相对市场表现在55之间波动；减持(Underperform)：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight)：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：沪深300指数港股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（BUY）：股价预计将上涨20%以上；增持（Outperform）：股价预计将上涨10-20%；持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和 10%之间；减持（Underperform）：股价预计将下跌10-20%；卖出（SELL）：股价预计将下跌20%以上。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数（HSCEI）我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。70法律声明本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。

2024-09-09 70页 5星级

电动车行业产业链研究框架：周期底部已形成静待长风破浪时-240907（138页）.pdf

电动车产业链研究框架周期底部已形成，静待长风破浪时证券研究报告证券研究报告 行业深度报告行业深度报告发布日期：2024年9月7日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师：许琳分析师：许琳SAC 执证编号：S1440522110001分析师：朱玥分析师：朱玥SAC 执证编号：S1440521100008 摘要核心观点：新能源汽车产业链体现为需求增长主导下的政策 产业周期嵌套式行情。2016-2022年影响行业运行和股价的根本因素是需求，核心驱动力由政策逐步向车型产品力、消费认知力转变；2023年起影响的根本因素是供给，核心驱动力是过剩有无缓解、尾部是否出清，产业链价格和单位盈利是否迎来向上的拐点。我们判断锂电目前处于L型底部的前期，预计2025年底开始陆续看到部分环节供需回到相对正常的比例。根据供需比例和环节工艺特性，预计电解液（6F）、磷酸铁锂正极有望在明年下半年率先出清，隔膜、负极、三元正极预计到2026年。重点关注各环节具备成本优势和份额优势的龙头企业，其中电池环节整体优于材料环节。同时关注容易受到事件或车型催化的固态电池、快充概念。行情复盘：需求增长主导下的政策 产业周期嵌套式行情。2016-2022年：影响行业运行和股价的根本因素是需求。需求根源为是否较燃油车更具竞争力，而竞争力由政策（补贴等）、产能（各环节供需）和技术（软硬件能力）周期决定，不同阶段赋能不同的竞争力。2016-2019年新能源发展初期产品本身性能及配套较弱，政策支撑需求；2020-2022年电动车竞争力体现为科技、性能、实用和经济，需求高速增长，对应行业运行持续景气。2023年起至今：影响行业运行和股价的根本因素是供给。根源是供给和需求的匹配程度，过剩有无缓解、尾部是否出清，产业链各环节价格和单位盈利是否迎来向上的拐点。中上游生意的本质：把握周期和制造属性，核心关注价格、市占率、单位盈利。新能源车产业链上游资源品具有较强周期属性，产品偏标准化，周期品价格是股价核心指标，供需缺口是前瞻分析要点，而下游整车偏消费成长属性，产品非标化，订单和车型周期决定销量变化。中游材料及电池环节制造业属性强，市占率和单位盈利能力变化是股价核心指标，需分析竞争格局演变对份额和盈利的影响，其中成本曲线、技术迭代路径和客户结构变化是影响各子行业竞争格局演变的重要驱动力。摘要影响竞争格局演变的因素较多，包括市场空间、成本差异化、技术和产品迭代等因素。成本差异化化方面，因原材料成本相对刚性，非原材料成本占比高环节更易实现成本差异化，通过规模效应和工艺提升带来单位折旧及制造费用摊薄，龙头公司构筑相对二线的成本优势，隔膜、负极环节是典型代表。目前处于周期的什么阶段？产业链处于L型底部的初期，预计2025-2026年相继出清。需求端，欧美销量低于预期但对需求大盘子影响不大，明年若国内车和全球储能增速维持则增速可看20%。今年国内销量符合年初预期，欧美销量低于年初预期30-40万辆，对应20-25GWh电池需求，规模较小影响有限。预计2024年锂电总需求为1419GWh，同比 23%。明年需求取决于国内电车销量增速和全球储能增速是否能够基本维持今年水平（15-20%和40%-50%），则明年增速仍有20%左右。供给端，我们判断锂电目前处于L型底部的前期，原因：1）量方面，2023年下半年开始新产能建设和投放明显放缓，资本开支增速转负迎来拐点，2024H1同比降幅进一步扩大，即供给增速小于需求增速，24Q1是稼动率最低、供给最过剩阶段；2）利方面，电芯价格和中游材料加工费降幅放缓，仅头部公司可以小幅盈利，价格和利润继续向下的空间不大。当前已有或已开建的产能可以支撑到2025Q2-Q3的需求，考虑仍有小部分产能增加，预计2025年底开始，陆续看到部分环节供需回到相对正常的比例。根据供需比例和环节工艺特性，预计电解液（6F）、磷酸铁锂正极有望在明年下半年率先出清，隔膜、负极、三元正极预计到2026年。投资建议：产业下行周期，重点关注各环节具备成本优势和份额优势的龙头企业，包括宁德时代、亿纬锂能、尚太科技、天赐材料、科达利等公司，其中电池环节整体优于材料环节。同时关注容易受到事件或车型催化的固态电池、快充概念。目录产业链简介|新能源车研究的对象是什么？01.02.产业发展行情复盘|什么对股价最重要？04.产业发展当前情形|新能源汽车需求研判？05.产业发展细分环节分析|锂电产业链各环节格局及新技术趋势06.产业发展当前情形|贸易壁垒影响如何？03.产业发展当前情形|当前产业链位于周期的什么阶段？07.投资建议08.风险提示 产业链简介|新能源车研究的对象是什么？汽车供应链拆解：新能源车核心零部件转向三电系统数据来源：中信建投图、汽车动力能源从燃油到电力的改变，推动动力系统的核心由燃油车的发动机、变速器、底盘三大件向电动车的电池、电机、电控三大件进行转变6中游零部件上游原材料下游整车钴矿/锂矿正极材料负极材料电解液隔膜锂电设备锂电池电机电控热管理系统车载物联网终端行驶辅助设备一体铸造纯电动汽车插电式混合动力燃料电池汽车发动机变速器燃油系统内外饰车身底盘制动系统汽车电子石油产品钢铁铝型材玻璃塑料传统燃油车共有原材料和零部件新能源汽车传统燃油车 锂电产业链：纵深长，覆盖广数据来源：中信建投图、锂电产业链7锂电产业链从上游资源至终端需求，上游资源包括锂、钴、镍、磷、铜铝等，终端需求包括电动车、储能、3C等，纵深较长，覆盖面广。原生镍、钴、锰硫酸镍硫酸钴硫酸锰电池等回收料HPAL湿法冶炼氢氧化镍钴三元前驱体掺锰氨水氢氧化钠碳酸锂氢氧化锂普通三元正极高镍三元正极锂电池新能源汽车储能3C电子产品其他磷酸铁锂正极磷酸铁（主流）磷源、铁源正极材料人造石墨焦类等石墨化石墨矿天然石墨碳化硅碳纳米硅、氧化亚硅负极材料锂电铝箔锂电铜箔隔膜PP材质PE材质干/湿法 涂覆粘结剂及溶剂PVDF/NMP等SBR/CMC等电解液溶质（LiPF6等）溶剂（DEC/EMC）添加剂（VC/FEC）导电剂炭黑/导电石墨VGCF/CNT 新能源汽车产业链8中伟股份华友钴业当升科技容百科技长远锂科湖南裕能德方纳米龙蟠科技恩捷股份星源材质天赐材料新宙邦多氟多天际股份电解液（含6F）前驱体正极材料隔膜电机电控三花智控热管理整车动力电池特锐德永贵电器通合科技绿能慧充沃尔核材道通科技充电桩天奈科技黑猫股份道氏技术导电剂铜箔/铝箔负极材料璞泰来尚太科技贝特瑞中科电气翔丰华嘉元科技诺德股份中一科技铜冠铜箔德福科技鼎胜新材万顺新材卧龙电驱宏发股份英搏尔欣锐科技汇川技术宁德时代亿纬锂能国轩高科中创新航欣旺达珠海冠宇蔚蓝锂芯比亚迪吉利汽车理想蔚来小鹏长城长安 新能源汽车行业研究框架9量供给车企平台产能车型部件产能技术路线设备需求网约出行平台经济性私人价格牌照充电车型公共政策财政价成本良率原材料制造三费 研发利润格局技术产能客户 产业发展历史回顾|新能源汽车产业经历了什么？需求增长主导下的政策 产业周期嵌套式行情112016-2022年：影响行业运行和股价的根本因素是需求，需求根源为是否较燃油车更具竞争力，而竞争力由政策（补贴等）、产能（各环节供需）和技术（软硬件能力）周期决定，不同阶段赋能不同的竞争力。新能源发展初期产品本身性能及配套较弱，政策补贴提升其性价比，支撑需求，故2016年至2019年这一阶段行业运行与政策边际变化关联度高，这一阶段竞争力为特定情形的经济性，个人消费场景中定位仍为燃油车备选产品；随着技术和产能规模的不断优化，2020年以后电动车竞争力体现为科技、性能、实用和经济，兼具消费属性，定位“科技新贵”，符合目前90后购车主力的价值观。从个人消费者视角看，其从燃油车的备选产品转换为“下一代的产品”，需求高速增长，对应行业运行持续景气，未来产能和技术周期边际变化将对需求产生重要影响。2023年起：影响行业运行和股价的根本因素是供给，根源是供给和需求的匹配程度，过剩有无缓解，是否能够体现在价格上涨或单位盈利修复上。需求增长主导下的政策 产业周期嵌套式行情12从估值上看，新能源汽车指数与销量增速关联性较强，销量增速的强弱及边际变化决定行业PE中枢。历史看，分为六个阶段：启蒙期：2016年及以前补贴退坡幅度不大，PE稳定50倍，2016年初骗补清查倒逼政策体系变化，泡沫挤出、行业承压等致销量增速进入下行通道，至17年PE下降至40倍；探索期：2017年6月发布双积分政策，开始中国新能源车政策转变的探索，但在产品竞争力弱、资源品价格高位、补贴退坡的背景下，销量同比继续下行，PE下降至20倍以内；发力期：2019年7月修订双积分政策，但补贴退坡、油价下跌背景下，销量增速呈负，但随后海外补贴力度加大，悲观预期见底开始反弹，双积分政策明确、车型集中上市致2020年销量增速快速提升，不断超预期，至2021年初PE中枢至170；成长期：2021年以来，需求景气背景下PE维持100倍中枢（当年业绩约50倍），2021年4季度起，多方面不利因素下，市场怀疑需求景气，PE回落至70倍中枢成熟期：2022年初原材料价格持续高位导致车厂两轮涨价，市场对需求产生怀疑，随后俄乌冲突、疫情造成停产等因素导致新能源汽车板块持续回调，PE下降至30X。过剩期：2023年疫情放开后经济复苏不及预期影响市场对电动车的需求预期，此前多家公司大量投入扩产并且产能集中释放，使得产业链各环节市场供给大幅高于需求面临去产能过程，导致新能源汽车板块持续回调，PE继续回落至15-20倍中枢。需求增长主导下的政策 产业周期嵌套式行情数据来源：Wind，中汽协，中信建投，相对收益是指相对沪深300收益图、销量增长斜率决定股价趋势，政策 产业催化决定股价拐点13 启蒙期：20162016年及以前补贴退坡幅度不大，PEPE稳定5050倍数据来源：Wind，中汽协，中信建投图、骗补清查预期波动决定行情拐点，电池白名单奠定全年乐观情绪，销量决定短期波动142013年至2016年新能源汽车处于发展阶段，补贴政策退坡幅度较小。在补贴持续丰厚的背景下，部分厂商出现骗补行为。2016年初以骗补清查为信号酝酿新的政策支持，开启政策转型大幕。-50%0P00 0%000%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5 16-01-042016-02-042016-03-042016-04-042016-05-042016-06-042016-07-042016-08-042016-09-042016-10-042016-11-042016-12-04新能源车指数-绝对收益沪深300-绝对收益新能源汽车销量同比（右）黑色：政策事件蓝色：产业事件骗补清查新能源客车禁止使用三元电池电池白名单发布4月销量数据超预期特斯拉Model3发布骗补清查结果和补贴目录恢复情况仍未落地销量同比增速放缓 20162016年至20222022年，厚积薄发的电动车板块数据来源：Wind，中信建投表、2016年上涨主要来自于产品价格上涨和政策影响下受益板块的龙头15个股看，2016年上涨主要来自于产品价格上涨和政策影响下受益板块的龙头：如6F等涨价带动天赐材料等上涨；三元电池发展趋势悲观预期修复，三元正极和电池、湿法隔膜个股涨幅居前；全年看，三元题材个股业绩不达预期回落，具有基本面支撑6F和钴等周期个股取得超额收益。上升主浪排名(3-7月)区间涨幅上涨原因2016年全年排名区间涨幅扣非净利润增速科恒股份248%收购锂电设备公司科恒股份460%天赐材料236o涨价华友钴业348%华友钴业223%定增收购铜钴矿中通客车32%当升科技220%三元正极天赐材料2748%亿纬锂能171%三元电池新纶科技27%中通客车144%客车爆发厦门钨业182%新宙邦133%电解液涨价沧州明珠160%蔚蓝锂芯132%三元电池当升科技1109%沧州明珠119%湿法隔膜诺德股份110%格林美119%三元正极宏发股份8&%多氟多97o涨价先导智能38 162016年至20222022年，厚积薄发的电动车板块数据来源：Wind，中汽协，中信建投图、2017年双积分 全球化决定行情拐点162017年起补贴退坡加速，虽然年初销量增速带动行业上行，但4月起“3万公里”补贴压力显现。6月起销量增速拐点出现，7月“双积分政策出台”政策开始引导新能源汽车高质量发展，海外政策接力全球电动化时代开启，但上游锂价大幅上涨，叠加补贴退坡，中游产能开始进入优化期。20162016年至20222022年，厚积薄发的电动车板块数据来源：Wind，中信建投表、2017年周期当道，锂钴价格上涨龙头标的受益17个股看，2017年新能源车开启高速增长，上游产能扩张不充分，锂钴价格出现上涨，对应龙头标的受益；新技术趋势方面，盐湖提锂逐步放量，盐湖股份大涨；特斯拉Model 3开始使用永磁同步电机，拉动稀土磁材需求，中科三环、横店东磁涨幅居前。上升主浪排名(6-10月)区间涨幅上涨原因2017年全年区间涨幅扣非净利润增速寒锐钴业152%钴涨价寒锐钴业1215Y1%赣锋锂业123%锂涨价赣锋锂业1712%雅化集团123%锂涨价华友钴业128$70%华友钴业115%钴涨价雅化集团96%盐湖股份106%盐湖提锂天齐锂业84#%创新股份105%湿法隔膜 收购三花智控70%当升科技97%钴涨价 三元正极先导智能68%融捷股份96%锂涨价恩捷股份66%-7%先导智能94%锂电设备横店东磁549%杉杉股份83%钴涨价 三元正极融捷股份51%-178 162016年至20222022年，厚积薄发的电动车板块数据来源：Wind，中汽协，中信建投图、2018年补贴退坡致销量增速下降，业绩不及预期奠定全年下行基调182018年补贴退坡过渡期行业抢装实现短暂上升，但随之需求增速持续下降，上游高位价格、中游过剩产能致产业链优化开始，年底孚能进入海外供应链打开海外供应预期引发一波反弹。20162016年至20222022年，厚积薄发的电动车板块数据来源：Wind，中信建投表、2018年需求不及预期贯穿始终，结构性行情来自新技术和新产业链19个股上看，全年景气度低，结构性行业来自于：年初资源价格仍在高位，2-3月行情聚焦超跌后业绩确定性强的上游公司；10-12月孚能与戴姆勒的大额订单催化海外供应链相关个股，有海外供货及预期的中游材料、电池及零部件领涨。上升主浪排名(2-3月)区间涨幅上涨原因上升主浪排名(10-12月)区间涨幅上涨原因雅化集团58%超跌 业绩确定性旭升股份90%特斯拉产业链华友钴业52%业绩确定性强特锐德61%充电桩政策预期赣锋锂业51%超跌 业绩确定性恩捷股份52%海外供应链合纵科技50%业绩确定性强亿纬锂能44%海外供应链恩捷股份39%收并购多氟多40%超跌格林美39%业绩确定性强当升科技40%海外供应链先导智能38%业绩确定性天赐材料36%海外供应链当升科技36%高镍正极欣旺达36%转型动力电池杉杉股份35%高镍正极先导智能34%海外供应链星源材质35%低估值 产能释放中国宝安33%海外供应链 20162016年至20222022年，厚积薄发的电动车板块数据来源：Wind，中汽协，中信建投图、2019年国内销量低迷，海外销量预期引爆行情202019年初大盘带动行业上行，但3月发布补贴政策，过渡期后大幅度退坡，4月起销量同比持续下降，产业链整合持续，6月新版双积分征求意见稿发布开启反弹节奏，但国内销量整体低迷；欧洲补贴政策强化、海外销量预期支撑4季度行情，2019年补贴大幅退坡叠加新版双积分征求意见稿发布，正式从政策导向型需求向市场导向型需求转变。20162016年至20222022年，厚积薄发的电动车板块数据来源：Wind，中信建投表、2019年国内景气度不足，海外景气度超预期，供应链龙头引领行情21个股上，2019年补贴持续退坡的背景下，国内销量增速低迷，德国补贴上调、特斯拉国产化超预期等政策及产业催化带来估值提升，海外供应链龙头领涨。其中科达利、中科电气、恩捷股份等部分个股通过业绩高增速支撑高涨幅，但更多个股超额收益来自估值提升。上升主浪排名(10-12月)区间涨幅上涨原因2019年全年区间涨幅2019年扣非净利润增速璞泰来79%LG供应链科达利149$7%华友钴业65%钴涨价预期，LG供应链欣旺达130%-15%鹏辉能源59%TWS耳机卧龙电驱94%赣锋锂业56%LG等供应链德方纳米92%-28%拓普集团54%特斯拉供应链石大胜华84F%恩捷股份53%LG供应链璞泰来81%科达利53%业绩反转三花智控81%4%亿纬锂能52%电子烟、TWS耳机中科电气76W%寒锐钴业52%钴涨价预期拓普集团76%-39%宁德时代52%海外供应链恩捷股份757 162016年至20222022年，厚积薄发的电动车板块数据来源：Wind，中汽协，中信建投图、2020年政策 产业就绪，双轮驱动行情222020年初由于疫情悲观预期引起整体回落，但欧洲和国内政策边际乐观和新势力爆款车型集中上市带动销量同比持续提升，电动车板块迎来政策 产业双轮驱动行情。20162016年至20222022年，厚积薄发的电动车板块数据来源：Wind，中信建投表、2020年海外电动车爆发，具备全球竞争力的龙头受益23个股中，上涨领先个股主要集中在全球竞争力的中游龙头和部分疫情受益股，其中隔膜、电解液等海外供应链占比较高龙头迎来利润和市值快速增长。公司全年涨幅上涨原因扣非净利润增速八方股份123%疫情导致电踏车出行增加18%亿纬锂能108%思摩尔上市2%三花智控91%全球竞争力-6%天赐材料89%疫情导致卡波姆超预期4432%宁德时代84%全球竞争力9%新宙邦75%LG供应链57%银轮股份72%特斯拉供应链51%杉杉股份72%资产收购-202%恩捷股份72%全球竞争力32%比亚迪71%电池外供 汉上市1182 162016年至20222022年，厚积薄发的电动车板块数据来源：Wind，中汽协，中信建投图、2021年需求持续高增，政策延续利好242021年初缺芯影响叠加锂价上涨致市场怀疑需求，但5月开始拜登推行清洁能源发展、国内车展后爆款车型热销带来销量环比持续向好，板块市值二三季度快速行业迎来黄金投资期，21年四季度以来，因碳酸锂价格高位引起的滞胀预期和中游扩产增加带来的市场对未来产能过剩的担忧，板块出现滞涨回落。20162016年至20222022年，厚积薄发的电动车板块数据来源：Wind，中信建投表、2021年需求高增下供需错配引起产品价格大幅上涨，龙头受益252021年新能源车行业高速增长，中美欧三极共振，需求持续超预期带动产业链行情，但需求增长对上游供给形成考验，对应电解液各产品及锂盐供需错配，价格大幅上涨，相应环节龙头企业涨幅居前。除此以外，与宁德时代等龙头电池厂的合作、新技术的演变也成为股价的催化剂2021年全年涨幅上涨原因扣非净利润增速永太科技365o高价 LiFSi 宁德大订单201%石大胜华294%溶剂高价1288%贝特瑞286%流动性解决 正极预期282%德方纳米194%铁锂龙头598%富临精工187%绑定宁德时代3%天齐锂业172%锂价高位87%中科电气148%负极产能放量，估值切换135%天奈科技141%CNT放量，价格高位215%多氟多125o高价 LiFSi 宁德大订单860%容百科技124%高镍正极龙头424%璞泰来101%高端负极一体化龙头204 162016年至20222022年，厚积薄发的电动车板块数据来源：Wind，中汽协，中信建投图、2022年疫情和涨价扰动景气度，板块行情持续承压262022年涨价和疫情成为决定行情的关键变量，碳酸锂价格高位产业链成本持续承压，2022年初电动车厂商开始提价，市场怀疑提价会影响终端需求，叠加俄乌冲突等突发事件影响芯片供给，新能源车行业出现超跌，后续在1月销量强势之下引起反弹，但随之东北、长三角等地疫情加重产业链出现停产，供需受损新能源汽车板块超跌，但随着疫情平复，复工复产加快推进，预计景气度逐渐修复出现反弹。20162016年至20222022年，厚积薄发的电动车板块数据来源：Wind，中信建投表、2022年多种因素扰动下，业绩确定性强的公司市值坚挺272022年全年，板块回调接近30%，且走势波动较大，涨价和疫情成为决定行情的关键变量，碳酸锂价格高位产业链成本持续承压，2022年初电动车厂商开始提价，市场怀疑提价会影响终端需求，叠加俄乌冲突等突发事件影响芯片供给，新能源车行业出现超跌，后续在1月销量强势之下引起反弹，但随之东北、长三角等地疫情加重产业链出现停产，供需受损新能源汽车板块超跌;在多种因素扰动下，具备业绩稳定性的多元布局个股跑赢行业，业绩超预期、业绩确定性强的个股具备市值较坚挺。2022年1月至12月涨幅原因汇川技术1.75%年度业绩符合预期，抗周期能力强比亚迪-4.13%年度业绩高速增长振华新材-10.35%年度业绩符合预期厦门钨业-12.47%多业务龙头，业绩超预期星源材质-13.12%业绩符合预期三花智控-15.07%多业务驱动，业绩超预期德方纳米-15.68%业绩高速增长中国宝安-16.05%新能源业务高增长雅化集团-18.80%资源布局稳健，业绩高增长孚能科技-19.67%产品多元化，财务改善 20232023年起产业链进入供给过剩的下行周期数据来源：Wind，中汽协，中信建投图、2023年起产业链进入供给过剩的下行周期，板块持续下跌282023年起，2022年底的悲观预期逐步反应，虽然需求端终端销量整体依然符合或小超预期，但产业链受供给过剩影响，电池厂和车企开始去库，中游同比增速小于终端，下半年起中游量利承压，尤其单位盈利受竞争加剧、加工费下跌影戏开始大幅下滑，基本面恶化背景下板块也应声下跌。-20%0 00%-40%-30%-20%-10%0 %新能车累计收益率沪深300累计收益率新能源汽车销量同比 20232023年起产业链进入供给过剩的下行周期数据来源：Wind，中信建投表、2023年下半年开始，锂电产业链进入供给过剩的下行周期，单位盈利好于行业和高景气度的充电桩板块实现超额收益292023年下半年开始，锂电产业链进入供给过剩的下行周期。中游各环节单位盈利环比明显下滑，尤其正极环节受锂价大幅下降影响，计提大量资产减值损失，利润承压。充电桩板块（充电模块、整桩）受益于产业链周期滞后于锂电一年，2022-2023年为增长高峰期，4月起随年报和一季报披露，多家充电桩产业链公司量利超预期，引发板块行情。2023年1月-12月涨幅原因通合科技62.3%充电桩高景气度永贵电器34.2%充电桩高景气度特锐德32.8%充电桩高景气度珠海冠宇18.9%消费 启停 储能多业务驱动三友联众14.7%跟随汽零行情新宙邦10.2%海外订单饱满，单位盈利高于行业东材科技9.4%复合铜箔箔材 基膜道森股份-1.1%复合铜箔设备和胜股份-1.4%跟随汽零行情卧龙电驱-4.8%跟随汽零行情 20232023年起产业链进入供给过剩的下行周期数据来源：Wind，中汽协，中信建投图、2024年产业链处于供给过剩、尾部产能逐步出清过程中302024年产业链处于供给过剩、尾部产能逐步出清过程中。1-2月受终端需求环比明显下降（春节因素），以及锂电产业链公司2023年及2024Q1业绩预期较差的影响，板块持续下行；3月起受中游排产环比回暖、大摩上调宁德评级、锂价上涨、天赐6F停产检修、部分环节超低价订单涨价等因素影响，锂电板块出现一轮反弹行情。-0.200.20.40.60.81-25%-20%-15%-10%-5%0%5 24-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-02新能车累计收益率沪深300累计收益率新能源汽车销量同比 20232023年起产业链进入供给过剩的下行周期数据来源：Wind，中信建投表、2024年为产业链出清年，业绩确定性强和具有涨价预期的环节股价表现相对较好312024年为产业链出清年，业绩确定性强、具有涨价预期的环节股价表现相对较好。其中宁德时代、亿纬锂能、尚太科技、宏发股份、科达利业绩确定性较强、单位盈利相对稳定、龙头优势明显。个别标的受益于低空经济和AI概念，跟随板块上涨，包括卧龙电驱、麦格米特等。2024年1月-7月涨幅原因宁德时代17.7%龙头优势明显、业绩确定性高、估值较低格林美15.1%布局镍资源，受益于镍涨价尚太科技11.6%龙头优势明显、业绩确定性强、估值较低道通科技10.9%充电桩出海，收入高增速、高毛利率麦格米特9.5%AI服务器电源供应高预期卧龙电驱4.6%低空经济宏发股份0.8%龙头优势明显、业绩确定性高、估值较低蔚蓝锂芯0.2%小动力需求回暖科达利-5.0%龙头优势明显、业绩确定性高亿纬锂能-7.9%储能出货高增速、业绩确定性高、估值较低 产业发展当前情形|新能源汽车需求如何研究？新能源车发展三阶段：政策驱动车型驱动认知驱动数据来源：中信建投图、新能源车发展三阶段：政策驱动车型驱动认知驱动33政策驱动：主要在发展初期开始实行，供给侧对车企实行的碳排放、燃油/新能源积分达标等约束性政策，随发展而趋严；需求侧对消费者实行的购买补贴、税收抵免等激励性政策，随发展而退坡；车型驱动：政策前期驱动下，电动化大趋势已定，车企集中推出新能源车型，电车市场结构（级别、类别）多元化，消费者可选择度大幅提升；认知驱动：车型多元化驱动下，消费者认知发生改变，摆脱补贴思维，认可电车将从驾乘体验、续航、价格等多方面替代燃油车的逻辑；新能源车市场逐步下沉，地域上加速向二三线城市渗透，价位上加速向中高端渗透，消费属性凸显。新能源车发展三阶段：政策驱动车型驱动认知驱动数据来源：中信建投图、当前中国正由车型驱动向认知驱动转变，欧洲正由车型驱动走向纯电化，美国由政策驱动走向车型驱动34 新能源车发展三阶段：政策驱动车型驱动认知驱动数据来源：Marklines，中信建投图、全球销量由中国、欧洲、美国主导，销量占比95%以上35目前全球新能源车销量由中、欧、美主导，三者分别占比55%、30%、10%，合计占比达95%以上，其中：中国：2020-2022年国内新车型集中上市，驱动销量屡超预期；2023年起新车型上市速度和车企推新速度边际变缓，但销量仍保持40% 的高增速，车型驱动开始向认知驱动转变；欧洲：2020-2021年补贴加码后销量暴涨，插混比例居高，2022年起由于供给端缺乏优质车型，且补贴开始退坡，导致增速逐年下降，2024年在宏观经济不好的大背景下，销量规模开始停滞；美国：2021-2023年拜登多政策驱动销量高增，2024年由于供给端缺乏优质车型，且特朗普上台预期加强，销量增速明显下滑。0 0Pp0 17年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1月2024年3月2024年5月美国欧洲中国其他 20232023年回顾：新能源乘用车销量1407.41407.4万辆，同比 34% 34%数据来源：中汽协，Marklines，中信建投图、中国2023年新能源乘用车销量944.8万辆图、美国2023年新能源乘用车销量147.8万辆图、欧洲2023年新能源乘用车销量294.7万辆36中国：2023年国内新能源乘用车实现批售销量886.0万辆（乘联会口径），同比 37%，销量超预期主要系汽车总数超预期。除1月受上年末促销以及冲量压制、春节影响，销量环比下降，4月、7月季度初环比小幅下滑外，其余月份均实现环比增长。美国：2023年美国新能源车销量147.7万辆，同比 50%，略低于早期预期，主要系行业受制于9-10月工人罢工，以及IRA新补贴规则生效后获补贴车型数量和金额减少，整体销量表现略不及预期。供给端丰富导致尽管特斯拉销量同比 25%，但市占率同比-10pct。欧洲：2023年欧洲新能源车销量294.7万辆，同比17%，略低于预期，主要系受制于补贴政策退坡，以及欧洲宏观经济疲软，整体增速较低。结构上：1）纯电化趋势明显，占比同比 8pct至70%；2）特斯拉市占率提升：2023年特斯拉销量37.5万辆，同比 62%，柏林工厂产能爬坡，市占率同比 4pct至13%。-100%-50%0P00 0%00406080100120140202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302202303202304202305202306202307202308202309202310202311202312202401乘用车当月销量商用车当月销量同比环比0 0Pp46810121416202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211202301202303202305202307202309202311202401特斯拉销量（万辆）非特斯拉销量（万辆）特斯拉占比-80%-60%-40%-20%0 01015202530354045202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302202303202304202305202306202307202308202309202310202311202312EVPHEV同比环比 20232023年回顾：全球新能源车渗透率16.0.0%，同比 2.9pct 2.9pct数据来源：中汽协，Marklines，中信建投图、中国2023年电车渗透率31.4%图、美国2023年电车渗透率9.2%图、欧洲2023年电车渗透率为17.37中国：2023年电车渗透率31.4%，同比 5.9pct。2023年国内汽车市场大盘子超3000万辆，同比 12%，超预期，使得电车渗透率的增长有所放缓。2024年1月受电车淡季、去年底冲高回落影响，渗透率回调至29.9%。美国：2023年电车渗透率达9.2%，同比 2.3pct。受益于特斯拉稳定输出，以及供给端丰富，渗透率持续提升。2024年1月受益于特斯拉回调幅度小且市占率高，带动整体渗透率提升至10.4%，创新高。欧洲：2023年电车渗透率为17.3%，同比-0.1pct。部分国家取消混电补贴，导致插混渗透率大幅下降，拖累整体渗透率水平。24.7&.6&.6).50.10.72.72.81.63.54.57.7).9%0.0%5.0.0.0 .0%.00.05.0.0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月渗透率-2019年渗透率-2020年渗透率-2021年渗透率-2022年渗透率-2023年渗透率-2024年9.3%9.2%8.1%8.1%8.5%9.1%9.7%9.7%9.8%9.4%9.4%9.6.4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0.0.0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年2023年2024年12.2.0.9.8.6.2.8.1.6.9.1.2%0.0%5.0.0.0 .0%.0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年2023年 20232023年回顾：新能源车终端整体处于去库周期，库存水位较低数据来源：乘联会，中信建投图、2023年新增库存整体低于2022年图、2023年以来库存天数不断下降，当前库存天数约35天382023年新能源乘用车全年新增库存17.9万辆，同比-52%，库存水位不高。绝对值来看，2023年新能源乘用车批售增速放缓回落，订单需求增速相应放缓，库存周转相对延长，属行业周期中的正常现象；相对值来看，2023年平均库存天数为25.8天，同比 19%，库存周转天数小幅增长。分月度来看，2023年10月以前，库存周转随下游需求持续环增而加快，周转天数在20-25天；2023年10月起，受到年底冲量备库影响，渠道库存天数上升至25-35天，但仍低于45天，处于较低水平，属于合理可控的范围。-40000-200000200004000060000800001000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月新增库存-2022年新增库存-2023年0.05.010.015.020.025.030.035.040.02030405060708090100110120累计库存批发零售 出口渠道库存天数（天）数据来源：乘联会，中信建投；注：库存天数=当月库存/未来3个月销量均值 需求展望：供给侧改革仍是电车销量超预期的核心驱动力数据来源：乘联会，Marklines，中信建投图、2023年中国新车型107个，销量178万辆图、2023年美国新车型19个，销量7.2万辆图、2023年欧洲新车型42个，销量8.6万辆39供给端改革是电车销量的核心驱动力之一，是驱动渗透率及销量同比保持快速增长的核心原因。2023年仍然是供给端比较重要的一年，中美欧地区新上市车型数量分别107/19/42个，贡献销量178/7.2/8.6万辆，占比20%/5%/3%。新上市车型数量与所贡献的销量纯增量呈现高度正相关。欧洲2023年新上市车型不足，贡献增量较少，对应整体销量增速较低。107 117 323 652 885 25 39 72 112 178 0%5 %0500200300400500600700800900100020192020202120222023新能源乘用车销量新车型销量新车型销量占比65747291107新车型数量32.0 33.2 67.6 100.0 148.2 3.4 8.4 8.4 7.1 7.2 0%5 %0040608010012014016020192020202120222023年新能源车销量新车型销量新车型销量占比913292019新车型数量53.6 126.2 219.0 251.2 294.4 0.5 23.8 14.5 9.8 8.6 0%2%4%6%8 010015020025030035020192020202120222023欧洲电车销量新车型销量新车型销量占比2682545642新车型 车型展望：供给的极大丰富预计依然带来较大增量数据来源：汽车之家，中信建投图、截至目前，2024年国内至少有56款新车型上市40国内外多款车型蓄势待发，新车品类丰富度进一步提升：根据当前车企已公开的规划，2024年国内至少有56款新车型上市，美国至少41款车型上市，欧洲至少31款车上市，这些车型将在24年贡献饱满增量。序号车企品牌车型动力类型级别类别价格区间类型预计上市 时间1明纯电/插混CMPV20万左右新车型2024年2秦L插混BCAR15-18万新车型2024年Q13元UP纯电A0SUV10-20万2024年3月4海豹05插混A/10-20万2024Q35海狮07纯电BSUV15-25万2024Q36宋PLUS插混/SUV15-20万2024年8-10月7海狮Dmi插混/SUV15-25万2024年Q48N8 MAX插混CSUV/改款2024年底9N9纯电/插混CSUV/新车型2024年底10（对标奔驰S级）/DCAR/新车型2024年中11（对标Panamera）/DCoupe/新车型2024年中12U6纯电/插混CCoupe80万左右新车型2024年初13U9纯电/168万2024年2月14豹8插混DSUV60万元以上新车型2024年15豹3插混ASUV/新车型2024年16L6增程BSUV25万左右新车型2024年4月17MEGA纯电CMPV50万以上新车型2024年3月1日18L7/8/9改款纯电/SUV31.98-37.98万2024年3月19M7/8/9纯电/SUV/2024年H220阿尔卑斯纯电/CAR20-30万新车型2024年H221萤火虫纯电A0CAR10-20万新车型2024Q322P6/P5i纯电/新车型2024年23G5纯电/新车型2024年24G10纯电/新车型2024年25G9纯电CSUV25-40万改款2024年26P7纯电BCAR20-35万改款2024年27C13纯电/插混CSUV/新车型2024年28C16纯电CSUV/24年中29C318纯电ASUV20万元左右新车型2024年30阿维塔E15纯电CSUV20万左右新车型2024年31阿维塔E16纯电CCAR20万左右新车型2024年32深蓝G318增程/SUV25-30万2024Q133UNI-Z增程/SUV15万左右2024Q134新款UNI-V插混/10.88-13.99万2024年2月35本田讴歌ZDX纯电BSUV40-50万改款2024年36宝骏EQ200纯电BSUV20万以上新车型2024年37宝骏悦也五门版纯电A00SUV10-15万改款2024年初38大众Cupra Tavascan纯电BSUV/新车型2024年39特斯拉Model 2纯电BCAR预计15万左右新车型2024年40i5纯电CCAR45万以上改款2024年41MINI Cooper 2025款纯电ASUV20-40万改款2024年42EX30纯电ASUV30万左右新车型2024年H243EX60纯电BSUV/改款2024年底44EX90纯电CSUV/改款2024年中45一汽红旗红旗HQ9插混CMPV30-50万改款2024年2月46东风标致标致E-5008纯电BMPV/改款2024年中47上汽大众奥迪Q6 e-tron纯电CSUV40万左右新车型2024年48小米Ms11纯电ACAR30-40万新车型2024H149星纪元STERRA ET纯电/增程CSUV25-35万新车型2024Q250T28插混CSUV25万元左右新车型2024年4月51极星极星3纯电CSUV70-80万新车型2024年Q152丰田bZ FlexSpace Concept纯电CSUV/新车型2024年53EQG纯电CSUV150万左右改款2024年54EQB 2024款纯电ASUV50左右改款2024年H155现代IONIQ 5 N纯电ASUV60万左右新车型2024年56长城MINI Concept Aceman纯电ASUV20万以上新车型2024年比亚迪零跑奔驰腾势方程豹小鹏仰望蔚来理想上通五菱宝马沃尔沃奇瑞长安 车型展望：供给的极大丰富预计依然带来较大增量数据来源：Top Electric SUV，Electric Vehicle Database，中信建投图、美国2023年新车规划至少有41款车型上市图、欧洲2023年新车规划至少有31款车型上市41国内外多款车型蓄势待发，新车品类丰富度进一步提升：2024年国内至少有56款新车型上市，美国至少41款车型上市，欧洲至少31款车上市，这些车型将在24年贡献饱满增量。数据来源：Top Electric SUV，Electric Vehicle Database，中信建投序号车企品牌车型类型级别类别预计价格预计上市时间1Q6 E-TronBEVCSUV66000 20242SQ6 e-tronBEVCSUV$72,000 20243SQ8 e-tronBEVCSUV90995 20244Escalade IQBEVCSUV$99,000 2024 Summer5 CelestiqBEVCLuxury$340,0002024 Begin6Ioniq 7BEVCSUV50000 20247Santa FePHEVSUV$38000 20248Kona ElectricBEVBSUV$35000 20249PolestarPolestar 5BEVBSUV$100,000202410Ram1500 REV BEVPickups$58,000 202411EX30BEVCSUV$36,1452024 Summer12XC60 PHEVSUV$47,645202413EX90BEVCSUV$80,000202414MINIAcemanBEVASUV$33,000 202415FiskerAlaskaBEVTruck$45400 early 2024 Dec16LexusTXPHEVCSUV$55050 2023Fall17bZ5XBEVSUV$50000 202418TacomaBEVBPickups 202419VolkswagenID.Buzz BEVCVan$40,000 2024 Jun20RAND ROVERRange Rover Sport EVBEVCSUV$130000 202421reconBEVBSUVaround$60000202422Wagoneer SPHEVBSUV$80000 202423角斗士BEVPickups 202424Honda PrologueBEVBSUV$48000 202425AcuraZDXBEVBSUV$60000 202426Lifestyle VehicleBEVLifestyle Vehicle$34750 202427Pickup TruckBEVATruck202428Fiat500eBEVASedan$30000 202429Dodge e-MuscleBEVBHatchback$50000 202430BuickElectra E5BEVBSUV$50,000Late 202431LincolnStarBEVBSUV$70,000202432Lucid Motors GravityBEVCSUV$120,000Late 202433TeslaCybertruck BEVTruck$60,000early 202434LotusEletreBEVCSUV$85000 202435EvijaBEVCoupe$2,300,000202436alpha5BEVsedan$145000 202437Grecale FolgoreBEVBSUV$75000 202438GranTurismo FolgoreBEVCSUV$215000 202439MC20 FolgoreBEVBsports car$217000 202440FordRangerBEVPickups$34160 202441GMC SIERRA EV DenaliBEVPickups$108000 2024Canoo DeloreanMaseratiAudiCadillacHyundaiVolvo ToyotaJEEP序号车企品牌车型动力类型级别(欧洲)级别(中国)类别价格区间预计上市时间1Polestar 4BEVE-ExecutiveCLiftback Sedan 55,000-60,000(UK)Feb-2422024 Polestar 2BEVD-LargeDLiftback Sedan/20243Peugeot e-3008BEVC-MediumBSUV 42,000-48,000(UK)Feb-244Peugeot 5008ICEV/BEV/SUV/2024H25PanameraPHEVE-ExecutiveCLiftback Sedan/20246Cayenne Turbo E-HybridPHEV/20247VolkswagenPassatPHEV/SUV/2024Q18smartsmart#3BEVJB-SmallASUV43,490-50,99020249FordE-Tourneo CourierBEVB-SmallAMPV/2024H2102024 Cooper E/SEBEVB-SmallAHatchback/202411COUNTRYMANBEV/Hatchback/202412AcemanBEVB-SmallAHatchback/2024/613CLABEV/Liftback Sedan/202414EQVBEV/Van/202415AudiQ6 e-tronBEVC-MediumBSUV/2024Q116CorsaBEVB-SmallAHatchback 32,445-38,585202417Astra Sports TourerBEVC-MediumBHatchback41,990-43,490202418530ePHEV/2,590-3,100Spring 202419X3PHEV/SUV/20RenaultScenic E-TechBEV/SUV/early 202421GMCadillac LyriqBEV/SUVCHF82,0002024H122VolvoEX30BEVB-SmallASUVless than 34,000Autumn 2024232024 EV4BEVB-SmallASUV/2024242024 EV5BEVC-MediumBSUV/202425MGCybersterBEV/Coupe 55000-65000202426AlpineA290 BetaBEVB-SmallAHatchback/202427Avatr(阿维塔)/BEV/202428NIO(蔚来)萤火虫BEVB-SmallA/2024H229Skoda Elroq teasedBEV/SUV/202430Citroen e-C3BEVC-Medium/23,3002024Q131Citroen e-C3 CityBEV/19,9002025StellantisKiaPolestarPorscheMINIMercedesOpelBMWPeugeot 销量展望：预计国内20242024年中性预期下展望销量11531153万辆数据来源：乘联会，中汽协，中信建投图、国内2024年中性预期下展望销量1153万辆42品牌车型销量-2020年2020销量合计销量-2021H1销量-2021H2销量-2021合计销量-2022.H1销量-2022H2销量-2022合计同比增速市占率销量-2023H1销量-2023H2销量-2023合计同比增速同比增速（中性）Model 313.812.715.728.411.614.025.616.014.130.130.0Model Y0.04.615.420.017.927.645.531.733.064.761.5ID.40.00.42.32.72.02.64.61.42.43.74.0ID.50.00.00.00.00.00.00.00.00.00.01.5ID.60.00.11.01.01.01.62.60.60.51.11.5奥迪0.90.60.31.00.30.91.31.01.62.62.5其它2.41.30.92.20.91.12.01.10.61.72.5ID.40.00.32.02.31.42.23.70.81.42.22.8ID.60.00.10.70.80.50.71.20.20.40.50.8ID.30.00.00.70.71.01.72.71.27.18.38.5ID.70.00.00.00.00.00.00.00.00.00.02.0奥迪0.00.10.00.10.00.10.20.20.30.50.8其它3.10.90.91.81.30.92.21.00.61.52.5ES81.10.91.12.00.80.61.41.00.41.43.0EC7&ES70.00.00.00.01.41.41.01.01.5ET70.00.00.00.00.71.62.30.40.20.61.0ET5&ET5T0.00.00.00.01.11.13.03.26.26.0ES6&EC63.33.33.97.23.62.35.91.05.76.89.024年新车型：阿尔卑斯0.00.00.00.00.063171.0新车型：萤火虫0.00.00.00.00.0P71.51.94.26.13.52.46.02.03.55.05.0P50.00.00.80.82.31.53.81.11.42.02.5G31.11.11.82.91.00.71.70.30.50.72.0G90.00.00.00.00.70.70.71.01.53.5G60.01.0-1.00.00.00.01.95.55.524年新车型：P6/P5i2.024年新车型：G53.024年新车型：G100.01.0-1.00.01.3L90.00.00.00.02.92.94.37.211.414.0One3.13.06.09.06.02.98.91.00.01.00.0L80.00.00.00.01.51.54.57.311.813.5L70.00.00.00.04.29.213.414.524年新车型：L610.024年新车型：MEGA2.0U/X0.31.83.25.02.22.95.12.12.34.46.5V/AYA0.50.31.72.04.15.79.92.72.45.17.0其他（N01，S）0.80.00.00.00.00.20.21.21.22.44.0GT 硬派跑车0.00.00.00.00.30.50.92.0T031.01.42.64.03.22.96.00.92.93.83.5C110.00.00.00.11.92.24.12.75.38.110.0其他0.10.00.40.40.20.00.20.00.00.00.0C010.00.00.00.00.00.90.90.81.72.53.024新车型：C10&C160.00.00.00.00.00.00.00.04.0问界M5小计0.00.02.03.75.71.71.83.53.5问界M7小计0.02.12.10.66.26.825.0其他0.00.80.80.00.20.20.30.10.30.7问界M96.5宏光Mini11.918.324.342.621.434.055.43.23.65.26.5缤果0.00.00.00.06.412.619.822.0其他4.60.71.82.52.03.85.81.44.810.711.024新车型：宝骏EQ200等2.0科莱威1.21.93.85.72.22.34.51.70.32.03.0荣威i51.41.11.52.61.62.13.71.11.22.33.0MARVELR0.00.20.60.70.51.21.70.20.30.40.5名爵HS0.40.91.52.41.01.93.00.00.00.00.0荣威RX51.01.30.41.70.51.01.50.20.50.72.0MG MULAN/MG4 EV0.00.00.00.00.03.43.46.98.415.218.0MG EZS2.40.31.11.41.02.53.54.10.84.95.5其他1.41.21.42.60.81.01.81.44.76.17.0Aion S4.63.04.17.14.07.611.611.610.622.126.5Aion Y0.00.62.93.54.47.512.09.213.722.923.5昊铂0.00.90.93.0其他1.40.71.11.81.62.03.60.41.72.13.0新车型（A19、AH8等）0.00.00.00.00.00.00.05.537.233.4%1.9%1.9%2.3%1.7%9.4%3.5%4.25.64.4%.1.261.2118.7.213.347.28.3E.111.135.731.714.612.714.454.041.5-160%-427.6182i%销量-2024E（中性）50.60%9.21.6.0-12%-3.523.1广汽新能源6.012.427.1上汽乘用车7.7上通五菱16.5小鹏1.67.04.49.2蔚来理想3.12.69.81.14.5零跑合众赛力斯0.99.015.2147.6B.520.524.816.031D%2.0Sa.528H.077.033#9.010.721.5342 %特斯拉13.848.471.117.332%一汽大众上汽大众9.95.83.171.5%1.5F.9.9.810.43.36.98.0841.4%1.235.7234%品牌车型销量-2020年2020销量合计销量-2021H1销量-2021H2销量-2021合计销量-2022.H1销量-2022H2销量-2022合计同比增速市占率销量-2023H1销量-2023H2销量-2023合计同比增速同比增速（中性）纯电：秦系列4.81.85.87.66.49.015.46.98.615.518.0纯电：汉系列2.93.94.98.76.58.014.54.75.910.713.0纯电：宋系列1.10.52.42.92.83.96.72.97.510.410.5纯电：唐系列0.20.30.30.50.71.82.50.60.81.33.5纯电：元系列1.60.53.64.17.915.022.920.622.242.947.0纯电：其他2.62.32.95.22.21.33.51.12.03.23.0纯电：海豚0.00.03.03.05.914.720.516.320.536.740.0纯电：海豹0.00.00.00.00.05.15.14.34.18.410.5纯电：海鸥0.00.00.00.03.924.128.028.0混动：驱逐舰0.00.00.00.01.64.76.24.05.29.212.5混动：秦系列0.52.29.211.48.311.319.514.718.032.742.0混动：汉系列1.21.41.73.03.29.712.94.97.312.214.5混动：宋系列1.01.26.88.013.628.742.223.230.553.757.5混动：唐系列2.11.03.94.84.97.712.66.46.012.415.0混动：护卫舰070.00.00.00.00.20.24.82.27.010.5混动：海豹0.04.34.37.0腾势系列0.40.20.20.50.01.01.05.77.112.815.024新车型：明/秦L0.00.00.09.024新车型：腾势N8/N90.00.00.00.00.00.00.06.024新车型：方程豹3/方程豹86.024新车型：仰望6.0极狐0.00.10.50.60.70.31.00.82.23.03.0全系2.60.61.42.01.02.73.82.73.56.27.0黑白猫5.34.14.38.42.60.02.60.00.00.00.0好猫&芭蕾猫&闪电猫0.01.23.95.13.34.57.84.76.110.913.0哈弗1.01.02.85.07.711.0WEY(蓝山 咖啡系列等）0.00.00.00.00.41.31.71.82.34.25.5其他（坦克等）0.10.00.00.00.00.00.00.03.43.43.524新车型：MINI Concept Aceman等1.0奔奔1.12.94.77.65.24.79.91.10.51.63.0其他0.70.20.00.21.42.53.94.78.913.614.0糯玉米0.00.00.00.00.26.87.06.38.114.417.5深蓝0.00.00.00.00.03.33.34.18.812.914.024新车型：C3183.024新车型：阿维塔E15/E163.0小蚂蚁3.83.14.67.74.74.99.61.31.73.04.0冰淇凌0.00.01.31.35.44.29.72.64.36.98.0其他0.50.30.60.90.92.23.10.61.01.62.024新车型：星纪元/T282.0极氪0.00.00.60.61.95.37.24.37.611.913.5几何0.72.22.94.27.912.17.410.618.019.0其他3.01.53.24.74.88.713.44.114.718.921.5思皓EX100.01.02.73.62.52.55.00.60.10.81.5其他0.50.00.30.30.30.50.80.31.41.72.5其他21.221.214.935.550.550.533.956.390.190.178.7.99.880.4120.2120.2337.5117.5-8%乘用车合计120.4120.4112.8219.5332.3331.3247.7405.9653.6650.596.354.4546.0900.4900.43803.11103.121.61%商用车11.911.96.611.818.418.411.522.233.733.783.4 .024.544.644.632P.050.012%新能源车合计132.3132.3119.4231.2350.6349.7259.2428.0687.3684.295.774.5570.5945.0945.03853.11153.169c.054.04.011(.513.1-2.8H.72.59.242.5210.4(.6%5.895v%0.7%3.7%2.0.084.030T.5销量-2024E（中性）0.53.9奇瑞吉利8.29.040I%-57%5.0%0.9%江淮11.53.0%-40%长安2.62.6长城5.44.724.2比亚迪北汽新能源59.918.3185.81.87.826.29901.362.332.8114.7%4.33.0209.6.300.6F.474.524%需求展望：预计20242024年全球新能源车销量16801680万辆数据来源：中汽协，Marklines，中信建投图、预计中国2024年销量1153万辆图、预计美国2024年销量160万辆图、预计欧洲2024年销量310万辆43中国：预计2024年国内批售1153万辆，同比 22%，以旧换新政策驱动下有望突破1200万辆。美国：预计2024年销量160万辆，同比 10%。欧洲：预计2024年销量310万辆，同比 5%。全球：预计2024年全球新能源车销量1680万辆，同比 19%。77 125 121 132 351 688 945 1,153 1,309-20%0 00000004006008001000120014002017201820192020202120222023 2024E 2025E中国新能源汽车销量同比20 35 32 32 66 98 148 160 180-40%-20%0 0004060801001201401601802002017201820192020202120222023 2024E 2025E美国新能源汽车销量同比27 38 55 127 220 251 295 310 360 0 000%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.002017201820192020202120222023 2024E 2025E欧洲新能源汽车销量同比 需求测算：预计20242024年全球锂电总需求为1419GWh1419GWh，同比 23% 23%数据来源：GGII，SNE，乘联会，中汽协，动力产业联盟，Marklines，EVTank，CNESA，中信建投图、2024年叠加小动力、消费锂电和储能后，全球锂电总需求达到1419GWh，同比 23D从行业总体需求来说，预计2024年电动车电池需求970GWh，同比 21%，小动力、消费锂电、储能的电池需求分别为53、89、295GWh，对应同比增速分别为 14%、 3%、 43%，全球锂电总需求为1419GWh，同比 23%。分类别地区单位2017A201820192020202120222023 2024E 2025E 2030E中国GWh174251611723454595726641124海外GWh213852821471992733073541085中国GWh313228232845577390186海外GWh366791213192592中国GWh34712171717202530海外GWh11151821252529333848中国GWh36363944464446475063海外GWh40393939423940414460中国GWh033812314982135377海外GWh0021647109156213290670中国GWh0045667664海外GWh0022446553中国GWh871171321512824896368009691784海外GWh75971201662743895186197561957总计GWh1622142523175558781153141917253741同比增速32.1.9&.0u.0X.11.4#.0!.6.7%乘用车商用车小动力（两轮车、AGV小车、叉车）消费锂电电力系统储能通信储能小计 产业发展当前情形|当前产业链位于周期的什么阶段？产业链价格：碳酸锂价格接近见底，中游材料价格降幅放缓数据来源：SMM，Wind，中信建投46产业链价格来看，当前碳酸锂价格7.9万/吨，临近部分锂云母冶炼企业的成本边界，预计将在7-8万/吨持续磨底。中游材料价格自2023年中大幅下降以来，当前降幅已经放缓，后续下降空间较小，预计将维持在L型底部。010203040502022/1/22023/1/22024/1/2三元材料5系 523/动力三元材料8系 811/镍80磷酸铁锂 动力型0123456782022/1/22023/1/22024/1/2负极材料 天然 国产/高端负极材料 人造 国产/高端00.511.522.52022/1/22023/1/22024/1/2基膜 9m/湿法基膜 16m/干法隔膜 9 3m陶瓷涂覆隔膜024681012142022/1/22023/1/22024/1/2电解液 三元/圆柱/2600mAh电解液 磷酸铁锂00.20.40.60.812022/1/22023/1/22024/1/2方形动力电芯 三元方形动力电芯 磷酸铁锂01020304050602021/1/42022/1/42023/1/42024/1/4中国:价格:碳酸锂(99.5%电,国产)产业链利润：碳酸锂利润再度被电池环节占据，中游利润持续压缩数据来源：SMM，Wind，中信建投图、2024年7月全产业链单Wh三元523电芯净利润碳酸锂占比-2%图、2024年7月全产业链单Wh铁锂电芯净利润碳酸锂占比-2G产业链利润分配来看，2023年下半年以来，碳酸锂环节利润占比随供给过剩、锂价下行而被电池环节挤占，当前仅处于微利状态；电池环节利润占比持续扩大（主要是宁德拉动，二线电池厂盈利也有压力）；中游主材、辅材利润持续被压缩，正极、铜箔整体已处于亏损状态，负极、隔膜、电解液微利。-40%-20%0 000 20/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/07碳酸锂正极负极隔膜电解液铜箔电池-40%-20%0 000 20/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/07碳酸锂正极负极隔膜电解液铜箔电池 产业链利润：当前位于L L型底部的开端，预计下半年仍面临压力48产业链单位盈利来看，中游材料里磷酸铁锂正极、三元正极、电解液环节除龙头或海外占比高的公司以外，其他均处于亏损状态；负极、隔膜环节头部2-3家企业仍稳定盈利；电池中宁德单位盈利稳居高位，二线电池厂微利。(0.10)(0.05)0.000.050.100.150.2020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2宁德时代亿纬锂能（仅动力 储能）国轩高科鹏辉能源-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.022Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2容百科技当升科技振华新材长远锂科-3.0-2.0-1.00.01.02.03.022Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2湖南裕能德方纳米龙蟠科技-1.0-0.50.00.51.01.520Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2璞泰来翔丰华贝特瑞中科电气杉杉股份尚太科技-0.50.00.51.01.52.02.520Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2天赐材料新宙邦-0.20.00.20.40.60.81.020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2恩捷股份星源材质 供给判断：2024Q12024Q1为供给最过剩阶段，Q2Q2起开工率随需求提升数据来源：GGII，公司公告，中信建投图、锂电供给端测算49绝对值来看，2023年锂电供给端产能扩张（资本开支）仍保持较高水平，多数为2022年或2023年初开工的项目；但增速来看，2023年下半年开始各环节企业建设新项目新产能的动作明显放缓，全年资本开支同比下降，2024H1同比降幅进一步扩大。图、锂电产业链产能扩张已在2023H2迎来增速拐点2018201920202021202220232024H1变化资本开支2262592845711078951356同比14.5%9.41.4.7%-11.8%-20.8%资本开支6696133438482336138同比45.28.29.0.2%-30.3%-25.1%锂电(扣除宁德)宁德时代2021202223Q1 23Q2 23Q3 23Q4202324Q1 24Q2 24Q3 24Q4202425Q1 25Q2 25Q3 25Q4202549.9120.042.050.060.070.0222.070.683.191.198.4343.298.499.4100.4 100.4398.693.598.729.233.439.542.1144.245.146.350.458.5200.352.353.054.656.7216.7100.3145.856.357.566.068.4248.273.979.495.9103.4352.7103.4 109.0 114.5 120.0446.97.914.05.26.46.97.125.66.76.78.58.630.58.68.610.610.638.5107.4159.850.554.560.973.7239.578.383.488.295.0344.995.098.8102.7 106.3402.850.270.222.024.730.732.7110.133.935.238.141.2148.441.241.545.747.7176.027.051.915.517.420.420.874.121.822.227.329.7101.029.830.932.034.1126.843.862.717.120.023.527.488.029.030.131.132.8123.032.033.034.536.5136.0433.31250.5 418.8 461.8 515.8 566.6 1963.1 600.2 631.7 671.5 729.3 2632.7 757.6 785.9 818.0 851.1 3212.7电池正极LFP三元负极电解液-6F环节材料供给隔膜正极锂矿锂电池领域铜箔铝箔 供需关系：2024Q12024Q1进入供给最过剩阶段，单位盈利探底数据来源：GGII，公司公告，中信建投图、2024Q2起随需求环比回升供需好转，行业开工率提升502024Q1终端需求环比下降30%各环节进入供给最过剩阶段，对应稼动率最低、单位盈利底部；Q2起随需求环比回升、供需好转，行业开工率由50%环比提升至70%-80%。182 191 228 274 239 273 302 339 276 330 387 434 353 410 476 539010020030040050060070080090022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2E24Q3E24Q4E25Q1E25Q2E25Q3E25Q4E正极供给(GWh)负极供给(GWh)6F供给(GWh)隔膜供给(GWh)铜箔供给(GWh)铝箔（GWh）锂资源(GWh)电池（GWh）全球电池需求(GWh)供给判断：当前锂电处于什么周期的什么阶段？数据来源：Wind，中信建投图、锂电资本开始增速小于装机需求增速51我们判断锂电目前处于L型底部的前期，原因如下：量方面，目前锂电资本开支同比增速小于需求，即供给增速小于需求增速，24Q1是稼动率最低、供给最过剩阶段；利方面，电芯价格和中游材料加工费降幅放缓，仅头部公司可以小幅盈利，价格和利润继续向下的空间不大。-40%-20%0 0000 18201920202021202220232024E2025E锂电资本开支同比锂电装机需求同比 供给判断：后续如何演绎？数据来源：Wind，中信建投图、锂电各环节供需测算52周期节点来看，锂电产业链开始激烈价格战的时点是2023Q2，二三线企业开始亏损的时点是2023Q4-2024Q1，制造业一轮周期通常需要2年以上，对应2025年底；供需来看，当前已有或已开建的产能可以支撑到2025Q2-Q3的需求，考虑仍有小部分产能增加，预计2025年底看到供需回到相对正常的比例。根据供需比例，预计出清顺序为：磷酸铁锂正极电解液（6F）隔膜负极三元正极。环节20202021202220232024E2025E2026E2024E2025E2026E需求端全球电池需求(GWh)3175558751153142817782044三元电池（GWh）150283375469519563619磷酸铁锂电池（GWh）10020043062083610971315供给端假设无新增产能正极供给(GWh)471577910139520252452245214240%三元正极供给(GWh)3304004826058691111111116779%磷酸铁锂正极供给(GWh)14217842779111571341134113822%负极供给(GWh)460619991153122422841284115709o供给(GWh)379494895160619422278227813681%隔膜供给(GWh)402589829129218892201220113248%铜箔供给(GWh)355593967151720432424242414369%铝箔（GWh）3455581073153220862620262014678%电池（GWh）3593941137178523932921292116843%供需比 供给判断：后续如何演绎？数据来源：GGII，公司公告，中信建投图、各环节供需测算，铁锂、6F有望率先出清53分季度来看，预计磷酸铁锂正极、6F、隔膜有望2025年下半年出清，负极、三元正极需要到2026年。20202021202223Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3E 24Q4E 25Q1E 25Q2E 25Q3E 25Q4E正极LFP110954452549321%三元1106884723700#4 514%负极负极14523505403716932%电解液6F1191673148076449%隔膜隔膜（成品产能）1276376350408277%铜箔铜箔14305193697511022%项目供给/需求（考虑库存等因素）供给判断：锂价上涨是需求启动的前瞻指标数据来源：Wind，中信建投图、宁德股价相对收益率、锂价、单位盈利三者相关度高54通过复盘宁德股价相对收益率、锂价、单位盈利，三者相关度高。2020-21年锂电需求旺盛，锂价从7-8万/吨涨至20-30万/吨，宁德单位盈利稳定，相对收益率持续扩大；2021-23年锂价飙升至50万/吨以上，宁德盈利受损，相对收益率向下；2023-24年需求增速回落、供给持续扩张，导致供给过剩，锂价快速回落至10万/吨以下，单位盈利虽维持但相对收益率向下。需求周期中，锂价是板块行情的前瞻指标，上行代表排产、销量超预期。-100.0%0.00.0 0.000.00.0P0.00.0p0.00.00.002030405060碳酸锂价格（万元/吨）宁德时代相对收益率0.13 0.16 0.13 0.11 0.12 0.12 0.13 0.13 0.02 0.11 0.11 0.15 0.10 0.12 0.10 0.12 0.09 0.11 宁德时代单位盈利（元/Wh）需求驱动：锂价上涨代表需求景气度高利润驱动：锂价过高压缩电池利润需求驱动：锂价上涨代表需求超预期 产业发展细分环节分析|锂电产业链各环节格局及新技术趋势 中游生意的本质与未来格局演变数据来源：中信建投图、各环节供需测算，铁锂、6F有望率先出清56新能源车产业链上游资源品具有较强周期属性，产品偏标准化，周期品价格是股价核心指标，供需缺口是前瞻分析要点，而下游整车偏消费成长属性，产品非标化，订单和车型周期决定销量变化。中游材料及电池环节制造业属性强，市占率和单位盈利能力变化是股价核心指标，需分析竞争格局演变对份额和盈利的影响，其中成本曲线、技术迭代路径和客户结构变化是影响各子行业竞争格局演变的重要驱动力。中游生意的本质与竞争格局演变数据来源：中信建投图、锂电中游成本构成拆分，非原材料成本占比高环节更易实现成本差异化 图、锂电中游实现性能差异化及产品迭代的关键环节57影响竞争格局演变的因素较多，包括市场空间、成本差异化、技术和产品迭代等因素。成本差异化化方面，因原材料成本相对刚性，非原材料成本占比高环节更易实现成本差异化，通过规模效应和工艺提升带来单位折旧及制造费用摊薄，龙头公司构筑相对二线的成本优势，隔膜、负极环节是典型代表。材料实现性能差异化及产品迭代的关键环节正极前驱体制备、烧结、掺杂、包覆负极造粒、石墨化、掺杂、包覆隔膜流延、拉伸、涂覆配方、涂覆工艺电解液配方&添加剂0 0%三元正极铁锂正极负极隔膜电解液电池原材料制造费用人工石墨化加工费能耗 电池：国内动力电池装机量寡头格局稳固，20242024年1 1-7 7月CR2CR2占比达71q%数据来源：动力电池产业创新联盟，中信建投图、2024年7月国内装机量41.6GWh，同比 29%，环比-3%图、2024年1-7月国内装机量CR2达71X2024年7月装机量41.6GWh，同比 29%，环比-3%；1-7月国内动力电池累计装机量：244.9GWh，同比 34%。其中三元/磷酸铁锂累计装机量为73.6/171.1GWh，占比为30.1%/69.9%。7月国内动力电池装机量TOP3：宁德时代19.42GWh，占比46.7%；比亚迪9.37GWh，占比222.5%；中创新航2.94GWh，占比7.1%；1-7月国内动力电池累计装机量TOP3为：宁德时代112.73GWh，占比46.0%；比亚迪59.88GWh，占比24.4%；中创新航16.78GWh，占比6.8%。数据来源：动力电池产业创新联盟，中信建投-200.0%-100.0%0.00.0 0.000.00.0P0.00.0p0.00.00.0%0.010.020.030.040.050.060.0202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211202301202303202305202307202309202311202401202403202405202407三元磷酸铁锂其它同比环比0%5 %05EP0406080100120宁德时代比亚迪 中创新航 亿纬锂能 国轩高科 蜂巢能源欣旺达 瑞浦兰均 正力新能 LG化学2024年1-7月装机量累计占比 电池：1 1-6 6月动力电池装机量CR3CR3达66f%，国内电池厂抢占海外厂份额数据来源：SNE Research，中信建投图、24年6月全球动力电池装机量79.2GWh，同比 10%，环比 14%图、1-6月全球动力电池累计装机量TOP3为宁德、比亚迪、LGES592024年6月全球动力电池装机量79.2GWh，同比 10%，环比 14%。1-6月全球动力电池累计装机量364.6GWh，同比 22.3%。6月全球动力电池装机量TOP3宁德时代30.7GWh，占比38.8%；比亚迪12.6GWh，占比15.9%；LG 11.0GWh，占比13.9%；1-6月全球动力电池累计装机量TOP3为：宁德时代137.7GWh，占比37.8%；比亚迪57.5GWh，占比15.8%；LG 46.9GWh，占比12.9%。数据来源：SNE Research，中信建投-100%-50%0P00 0%0%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0总计同比增速环比增速37.8.8.9%4.7%4.5%4.7%4.5%2.4%2.3%2.1%0.0%5.0.0.0 .0%.00.05.0.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.02024年1-6月装机量份额 电池：龙头效应明显，量利显著领先数据来源：公司公告，中信建投图、电池出货量具有季节性规律图、目前动储电池仅宁德和亿纬可实现稳定盈利60出货方面，电池环节出货量具有季节性规律，通常跟随新能源汽车终端销量呈现Q1-Q4环比增长的趋势。盈利方面，目前仅宁德时代和亿纬锂能能够稳定实现动储电池盈利，分别在0.9毛/Wh（打包其他业务）和0.3毛/Wh，其他公司不考虑政府补贴的情况下经营性仍在亏损或盈亏平衡状态。数据来源：鑫椤资讯，中信建投0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.000.005.0010.0015.0020.0025.0021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2亿纬锂能（仅动力 储能）GWh国轩高科GWh珠海冠宇亿只蔚蓝锂芯亿只鹏辉能源（仅储能）GWh宁德时代GWh（右轴）-1.500-1.000-0.5000.0000.5001.0001.5002.0002.5003.0003.5004.00021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2宁德时代毛/Wh亿纬锂能（仅动力 储能）毛/Wh国轩高科毛/Wh珠海冠宇（仅消费）元/只蔚蓝锂芯元/只鹏辉能源毛/Wh 电池：属于定制化产品，讲究定点逻辑数据来源：真锂研究，中信建投图、2023年累计装机量前20名的车企中除比亚迪外均为公司客户，主流车企中份额超80a电池属于定制化产品，企业竞争力并非大宗品的简单价格导向，产品溢价主要来自客户、产品等。客户来看，宁德对国内主流车企实现全覆盖供应，同时实现客户多样性和稳固性。2023年累计装机量前20名的车企中除比亚迪外均为公司客户，份额方面包括赛力斯、一汽、上汽、特斯拉、蔚来、理想、华晨宝马、上汽通用等主流车企中公司占比80% 。2023年累计装机量排名车企CATL（含时代上汽)供应商A供应商B供应商C供应商D供应商E供应商F供应商G供应商H供应商I1比亚迪100%2特斯拉88%3广汽210(%4%4理想84%5吉利65%9%8%0%0%1%6长安55%44%8%0%7上汽通用五菱10%0U%0%9%8长城汽车24a%0%9蔚来82%7%0小鹏11U 零跑1)#6合众35%2#%3赛力斯100%0%0东风45%1%4%6%1%0上汽96%0上汽大众100华晨宝马99%1一汽88%0%0奇瑞新能源11%2C 上汽通用90%5%5%磷酸铁锂正极：制备的工艺路线主要分为固相法和液相法数据来源：环评公告，中信建投图、固相法制备磷酸铁锂工艺流程图62磷酸铁锂正极制备的工艺路线主要分为固相法和液相法。固相法主要有以富临精工为代表的草酸亚铁路线和以重庆特瑞、湖北万润以及湖南裕能为代表的磷酸铁路线；液相法以德方纳米为代表的硝酸亚铁路线。草酸亚铁固相法路线主要工序包括：配料混合、乙醇液相球磨、干燥、烧结以及粉碎等，其中，液相球磨和烧结是核心工序；磷酸铁固相法路线的主要工序包括：配料混合、球磨、过滤、烧结以及粉碎等；其中前驱体制备和烧结是核心环节，磷酸铁可采用自制和外购结合的途径保障供应质量。磷酸铁锂正极：制备的工艺路线主要分为固相法和液相法数据来源：环评公告，中信建投图、德方纳米液相法制备磷酸铁锂工艺流程图63硝酸亚铁液相法路线主要工序包括：1）将纯铁和45%硝酸反应得到自制硝酸铁，2）按工艺计量，分别加入铁源（自制硝酸铁溶液）、磷源（磷酸一铵）、锂源（碳酸锂固体）、碳源（蔗糖）以及68%硝酸等原料制备前驱体，该环节属于核心工序，前驱体质量直接影响产品品质，3）获得的前驱体再进行破碎、预烧结、粉碎、烧结等程序，其中，烧结环节是核心工序，整个过程均为静态烧结，需通入氮气进行保护，4）之后进行除铁和粉碎程序，可得到纳米级磷酸铁锂。磷酸铁锂正极：液相法和固相法各有优劣数据来源：公司公告，环评公告，中信建投图、德方纳米液相法制备磷酸铁锂工艺流程图64对比液相法和固相法，两者各有优劣：性能上，液相法优势集中体现产品循环性能和一致性较好，但不足之处在于压实密度相对较低，固相法的优势集中体现在可以获得更高压实密度产品，但在粒径大小和产品一致性方面相对液相法略显不足，此外，草酸亚铁路线存在成本较高以及腐蚀性的问题；成本上，由于液相工艺对原料包容度高，叠加前驱体和烧结环节能耗较低，在成本端具备优势；工艺改进上，液相法可以采用二次造粒提升压实密度；固相法中，草酸亚铁路线磷酸锂-磷酸二氢锂路线存在锂源降本空间，磷酸铁路线可以采用纳米化和球磨降低粒径大小，但过度球磨可能会影响产品循环寿命。工艺路线工艺优势工艺不足工艺改进液相法：硝酸铁1.颗粒粒径小、分布均匀，产品一致性好，循环性能有优势2.易与离子掺杂技术结合，引入其他离子更容易3.液相工艺对原料包容度更高，合成配比更紧缺，材料损耗更少4.前驱体合成无需外部加热，烧结温度相对低，能耗低1.压实密度低于固相法2.氮氧化物回收二次造粒提升压实密度固相法：草酸亚铁1.压实密度最高2.循环衰减相对较少3.电压平台、热稳定性及一致性方面表现较好1.草酸成本较高2.腐蚀性较大1.草酸具备降本空间2.磷酸锂-磷酸二氢锂具备降本空间固相法：磷酸铁1.压实密度相对较高2.生产过程废气处理成本低3.利用钛白粉企业的副产品，降低铁源成本循环性能不如液相法纳米化和球磨降低粒径大小 磷酸铁锂正极：成本 安全性优势下份额持续上升数据来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，中信建投图、20年以来磷酸铁锂技术路线装机量占比不断上升图、2023年以来碳酸锂价格与镍价格不断回落65车企和电池厂成本驱动下磷酸铁锂份额持续上行。2017年国家首次将电池能量密度纳入考核，成为新能源汽车企业获取补贴的重要指标，使得三元材料成为当时主流的技术方向。但后续在金属价格高涨以及终端价格竞争激烈的背景下，主机厂和电池厂的控本需求强烈，铁锂依靠成本优势份额持续上行。2021Q4特斯拉率先将国产标续版切向铁锂电池，示范效应下磷酸铁锂占比一度接近70%。格局相对集中，2023年铁锂正极行业CR5为69%，湖南裕能凭借深度绑定大客户、产能规模优势，市占率超30%连续四年保持行业第一，德方纳米、湖北万润、常州锂源、融通高科份额14%、9%、7%、6%位列二至四位。数据来源：公司公告，鑫椤资讯，中信建投0 0Pp0 2001202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211202301202303202305202307202309202311202401202403202405202407三元磷酸铁锂其他湖南裕能,32%德方纳米,14%湖北万润,9%常州锂源,7%融通高科,6%国轩高科,5%金堂时代,4%安达科技,4%江西升华,3%其他,16%磷酸铁锂正极：动力储能两开花，竞争格局相对稳定数据来源：公司公告、鑫椤资讯，中信建投图、2024Q2正极材料出货量整体环比提升33%（万吨）图、2024Q2正极产能利用率提升，单吨盈利环比改善66供给过剩较为严重，加工费快速下行。2023年磷酸铁锂正极全球需求160万吨，有效/名义产能240/280万吨，供需比1.5/1.75，预计2024年需求210万吨，有效/名义产能330/400万吨，供需比1.6/1.9，行业竞争激烈；加工费由3万元/吨左右降至1.5万元/吨。盈利方面，2023年起受锂价大幅下行影响，正极公司计提大额减值损失，叠加加工费下降，盈利能力承压，当前处于历史低位，除海外占比高和龙头的公司以外，其余公司均处于亏损状态。数据来源：公司公告，鑫椤资讯，中信建投-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2湖南裕能德方纳米龙蟠科技0246810121416182021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2湖南裕能德方纳米龙蟠科技 三元前驱体：格局相对集中，提升镍自供率可增厚盈利数据来源：芳源股份招股说明书，中信建投图、元前驱制备以共沉淀法为核心，预处理、后处理并重图、正极材料高镍化对前驱体要求更高67三元前驱体可以用共沉淀法、溶胶凝胶法和喷雾热解法等制备，目前共沉淀法为工业生产主流方法。共沉淀法制备三元前驱体需要经历预处理、共沉淀反应和后处理三段工序；预处理目的是将反应原材料进行除油、除磁，均匀溶解；共沉淀反应目的是生成符合要求的前驱体材料；后处理目的是使前驱体进一步结晶、净化和干燥。高镍三元前驱体材料制备相对更难。高镍正极材料对前驱体的性能要求更高，需要前驱体参数控制更为精确；切对磁性异物含量要求高于普通三元，需要工艺改造、车间改造、设备研发以及对生产环节全流程精细化管理等来实现。资料来源：富镍三元正极材料的改性研究进展，中信建投 三元前驱体：格局相对集中，提升镍自供率可增厚盈利数据来源：鑫椤资讯，中信建投图、2023年国内三元前驱体产量83.3万吨，同比-3%图、2023年三元前驱体竞争格局CR3份额57h2023年全球三元前驱体产量为96.8万吨，其中中国三元前驱体产量为83.3万吨，全球市场占比达86.05%。三元前驱体的竞争格局相对集中，2023年国内三元前驱体中伟股份、湖南邦普、华友钴业、格林美份额分别为26%、16%、15%、13%，CR4集中度达到70%，头部集中趋势愈发明显。数据来源：鑫椤资讯，中信建投-20%0 0000,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0002018年2019年2020年2021年2022年2023年三元前驱体产量增速中伟科技,26%湖南邦普,16%华友钴业,15%格林美,13%其他,30%三元前驱体：格局相对集中，头部公司镍自供受益，盈利能力显著提升数据来源：公司公告、鑫椤资讯，中信建投图、2024年二季度三元前驱体出货环比回升（万吨）图、2024二季度企业间盈利能力继续分化（万元/吨）69量方面，2024Q2三元前驱体核心公司出货量环比增幅14%，低于锂电行业平均水平，主要是三元份额持续被铁锂挤压以及储能高增速导致。二三线企业受制于减值、稼动率等影响，盈利承压。利方面，2024Q2三元前驱体环节各公司之间盈利能力继续分化，头部镍自供的企业经营性保持稳定的基础上，受益于镍涨价，吨利显著增厚；二三线企业盈利能力仍有压力。数据来源：公司公告，鑫椤资讯，中信建投-2.50-2.00-1.50-1.00-0.500.000.501.001.50中伟股份华友钴业芳源股份帕瓦股份0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00中伟股份华友钴业芳源股份帕瓦股份 三元正极：竞争格局相对分散，高镍正极具备一定技术壁垒数据来源：容百科技招股说明书，中信建投图、德方纳米液相法制备磷酸铁锂工艺流程图70三元正极材料主要通过提高镍含量、充电电压上限和压实密度来提升能量密度，高镍正极具备一定技术壁垒。高镍正极通常指镍相对含量在0.6（含）以上的材料型号。目前三元正极材料包括NCM和NCA，其中NCM更为主流，型号包括333、523、622和811，近年随着固态电池研发进度持续推进，9系超高镍三元正极也开始小批量出货。三元正极：竞争格局相对分散，高镍正极具备一定技术壁垒数据来源：容百科技招股说明书，中信建投图、普通高镍三元制备流程图、高镍三元正极制备流程71高镍正极在制备上具备一定技术壁垒。在降低烧结温度同时保证烧结质量，则要增加烧结时间，一般相对中低镍三元需要多次烧结，进而增加了制造费用和降低了单线产能。烧结是正极制备的核心环节，烧结温度和烧结环境对高镍材料的结构、电化学性质、粒度等产生较大的影响，更为复杂的烧结工序增加了高镍三元的制备难度。数据来源：容百科技招股说明书，中信建投 三元正极：竞争格局相对分散，高镍正极具备一定技术壁垒数据来源：各公司公告、鑫椤资讯，中信建投图、23年全球三元产量97万吨，同比-2.8%图、2023年国内三元容百、巴莫、当升领衔图、2022年国内高镍正极CR5份额86r2023年全球三元正极产量97万吨，同比下降2.8%，中国产量59万吨，同比增长1.4%。国内三元正极格局相对分散，容百科技、巴莫科技、当升科技领衔，份额分别为17%、14%和11%；全球来看容百市占率11%左右。趋势上看，短期三元受制于成本和安全性问题，份额持续被铁锂挤压；长期看三元仍具备性能优势，尤其高镍是三元发展的大方向。高镍三元的格局相对更加集中，2022年容百、巴莫和长远占比分别为33%、21%和16%，2024H1容百高镍份额提升至接近40%。容百科技33%巴莫科技21%长远锂科16%邦普10%贝特瑞6%振华新材5%当升科技5%湖南杉杉2%其他2%7%6CAC%0 0Pp0 21年2022年2023年容百科技天津巴莫当升科技长远锂科贵州振华其他-20%0 000,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0002019年2020年2021年2022年2023年全球三元增速 三元正极：竞争格局相对分散，高镍正极具备一定技术壁垒数据来源：公司公告，鑫椤资讯，中信建投图、三元正极环节出货量增速低于锂电行业平均水平图、受锂价和加工费下行影响，盈利能力承压73量方面，三元正极整体受制于份额被铁锂持续挤压，环节增速低于锂电行业平均水平。供需方面，2023年全球三元需求接近100万吨，供给产能170万吨左右，供需比1.7。利方面，受锂价大幅下行以及供给过剩导致的加工费下降影响，2023年起单吨盈利持续下降。截至2024Q2预计龙头单吨经营性利润3000元左右，海外占比较高的当升吨利1万左右，其余公司盈亏平衡或亏损。数据来源：公司公告，鑫椤资讯，中信建投-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2容百科技当升科技振华新材五矿新能0112233421Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2容百科技当升科技振华新材五矿新能 负极：石墨化自供是降本关键，竞争格局相对分散数据来源：鑫椤资讯，中信建投图、负极材料分类图、天然石墨和人造石墨对比74负极可分为碳材料和非碳材料两大类，碳材料包括人造石墨、天然石墨、中间相碳微球和硬碳软碳等，非碳材料包括硅基材料、锡基材料和钛酸锂等。目前锂电负极主流使用人造石墨或天然石墨。人造石墨整体性能更优，在首次效率、循环寿命、安全性、倍率性等方面均优于天然石墨，但成本相较天然石墨略高。2023年人造石墨渗透率超过80%。数据来源：鑫椤资讯，中信建投类型天然石墨人造石墨理论容量340-370mAh/g310-360mAh/g首次效率90%循环寿命良好优秀安全性较差良好倍率性较差良好成本最低较低优点工艺简单，成熟工艺成熟，循环性好缺点电解液相容性较差克容量低 负极：石墨化自供是降本关键，竞争格局相对分散数据来源：公司公告、公司环评报告，中信建投图、负极材料分类75人造石墨是制造流程基本一致，但具体到每家企业、不同级别人造负极，制备工艺又都会有一定的差异。人造石墨的四大工序中，破碎和筛分相对简单，体现负极行业技术门槛和企业生产水平的主要是造粒和石墨化两个环节。而高端人造石墨会多一些工序，例如二次造粒、碳化包覆、二次包覆、掺杂改性等，工艺的不同导致价格产生差异，对应盈利能力不同。负极：石墨化自供是降本关键，竞争格局相对分散数据来源：鑫椤资讯，中信建投图、2023年全球负极出货168万吨，同比增长14%图、2023年负极市占率前三为贝特瑞、杉杉、紫宸76供需方面，2023年负极全球出货168万吨，同比 14%；产能250万吨，供需比1.5。受矿产资源分布及产业链布局影响，全球90%以上的石墨产能均在中国。格局方面，2023年负极CR5份额合计67%，贝特瑞、杉杉股份、璞泰来、尚太科技、中科电气份额分别为22%、17%、10%、9%、9%，格局相对分散。数据来源：鑫椤资讯，中信建投0 0Pp000,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,0002019年2020年2021年2022年2023年全球出货增速贝特瑞,22%杉杉,17%江西紫宸,10%尚太科技,9%中科电气,9%凯金,8%翔丰华,4%其他,21%负极：石墨化自供是降本关键，竞争格局相对分散数据来源：公司公告，中信建投图、负极环节出货量节奏呈季节性图、当前负极单吨盈利处于历史低位77盈利方面，同样受制于供给端产能过剩，2023年起单吨盈利快速下行。目前尚太科技受益于石墨化高自供率和石墨化低成本，单吨盈利在3000-4000元，领先行业其余相对头部的公司2000-3000元。数据来源：公司公告，中信建投-1.0-0.50.00.51.01.5璞泰来翔丰华贝特瑞中科电气杉杉股份尚太科技0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00璞泰来翔丰华贝特瑞中科电气杉杉股份尚太科技 电解液：产业链较长，上游材料偏标品数据来源：公司公告，中信建投图、电解液产业链较长，上游材料偏标品78电解液产业链较长：最上游为碳酸锂、萤石、原油等资源品；而溶质、溶剂、添加剂偏标准化产品，核心差异在于纯度（杂质控制）和成本。配方：由于不同类型电池性能要求不一，需要多样化的电解液配方（主要是不同类型的锂盐、溶剂、添加剂的配比）来支撑，在电池厂不掌握配方的情境下，电解液厂能获取较高的配方价值。添加剂：基础性的产品基本没有配方价值，但市场规模较大，行业在不断技术迭代时添加剂能有效改善电解液性能，一些高附加值产品（例如配套高电压、高镍电池），添加剂用量更多，不同配方的产品价格差异较大，盈利主要体现在添加剂的使用和生产。6F6F：液态工艺低成本优势凸显，且与公司业务模式相契合数据来源：公司公告，中信建投图、液态6F工艺相较于固态6F路线工序更简单，成本更低796F生产工艺可分为固态与液态两类，其中固态路线以HF法较为普遍。HF法工艺流程：用PCl5与过量无水HF反应生产气态PF5，再将其注入LiF溶液中得到LiPF6溶液，最后通过结晶干燥得到晶体LiPF6。液态6F工艺流程：多聚磷酸与过量无水HF反应生成HPF6，再加入过量的发烟硫酸，历经多轮分离除杂，得到气态PF5；将生成的LiF溶于碳酸酯等有机溶剂中，得到LiF悬浊液，并将此前得到的气态PF5注入其中，反应生成的6F从LiF表面剥离下来，并溶解在溶剂中，得到液态6F。H6P4O13过量HF晶体LiPF6PF5LiPF6溶液过量HFPCl5固相液相气相HClLi2CO3过量HFLiF残留HF残留HF残留气体Li2CO3过量HFLiF有机溶剂LiF悬浮液HPF6PF5过量发烟硫酸反应除杂LiPF6溶液结晶干燥除杂反应除杂固态6F路线液态6F路线 电解液：历经多轮周期，龙头份额持续领先数据来源：鑫椤资讯，中信建投图、电解液和6F价格和行情复盘图、2023年电解液竞争格局CR4份额74电解液最核心的原材料为6F。电解液价格和6F价格高度趋同，6F周期属性明显，当前受制于产能过剩处于降价周期。电解液行业集中度持续提升，2023年CR4份额合计74%，2023年电解液产量CR4天赐材料、比亚迪、新宙邦、江苏国泰份额分别为37%、16%、13%、8%，天赐材料凭借更完备的一体化布局（从6F扩充至LiFSI等各类添加剂）、更积极的经营战略和大客户深度的绑定关系，份额持续领先。数据来源：鑫椤资讯，中信建投天赐材料,37%比亚迪,16%新宙邦,13%国泰华荣,8%其他,26%电解液：历经多轮周期，龙头份额持续领先数据来源：鑫椤资讯，中信建投图、电解液出货量跟随电池和电车销量呈季节性波动图、目前电解液环节仅天赐、新宙邦能够实现单吨盈利81供需方面，2023年全球6F需求为14-15万吨，产能25万吨左右，供需比1.67。盈利方面，受电解液环节整体产能过剩影响，6F加工费持续下行，截至2024Q2电解液企业中除天赐材料受益于液体法单吨盈利800元、新宙邦受益于海外客户占比较高实现微利以外，其余亏损；6F企业中除多氟多、天际微利或盈亏平衡以外，其余亏损。数据来源：鑫椤资讯，中信建投-0.50.00.51.01.52.02.5天赐材料新宙邦0.002.004.006.008.0010.0012.00天赐材料新宙邦 隔膜：历经多轮周期，格局相对集中数据来源：公司公告，中信建投图、隔膜干法和湿法生产流程（上图为干法，下图为湿法）82隔膜生产工艺上分为干法和湿法。其中干法通过熔融挤出与拉伸形成微孔结构，成本较低但孔径控制较难；湿法利用热致相分离原理，溶剂萃取形成微孔，成品孔径小且均匀，但成本较高。隔膜：历经多轮周期，格局相对集中数据来源：鑫椤资讯，中信建投图、隔膜CR3为57%图、恩捷龙头保持行业龙头地位并且出货量领先83隔膜：2023年CR3份额合计57%，其中恩捷、星源材质、中材科技分别为31%、16%、10%。恩捷仍保持行业龙头地位但市场份额，但相比2022年已经明显下降，星源材质、中材科技、河北金力、中兴新材和惠强新材等企业的市场份额均有不同程度提升，二线发力明显。数据来源：鑫椤资讯，中信建投0 0Pp0 16年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年恩捷股份苏州捷力星源材质中锂中材科技河北金力沧州明珠辽源鸿图重庆纽米惠强新材中兴新材中科科技其他恩捷股份,31%星源材质,16%中材科技,10%中兴新材,10%河北金力,9%惠强新材,6%江苏厚生,3%博盛新材,3%北星新材,3%其他,9%隔膜：历经多轮周期，龙头优势明显数据来源：鑫椤资讯，中信建投图、2024Q2隔膜出货量同环比均有所上升图、2023H2起隔膜单位盈利开始下行84盈利能力方面，同样受到产能过剩的影响，隔膜从2023年下半年开始价格战，单位盈利逐步下行。从时点来看，隔膜前期受到进口设备限制，扩产周期晚于其他环节半年到一年，因此整体出清周期预计也会晚半年左右。数据来源：EVTank，中信建投-0.10.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0恩捷股份星源材质0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00恩捷股份星源材质 铜铝箔：铜箔格局分散，铝箔格局集中，薄化是大方向数据来源：鑫椤资讯，中信建投图、2023年锂电铜箔CR5份额36%图、2022年鼎胜新材电池箔份额超过40铜箔竞争格局相对分散，2023年锂电铜箔CR5份额36%，前五名分别为德福科技、龙电华鑫、嘉元科技、诺德股份、铜冠铜箔，份额分别为10%、8%、8%、6%、4%，格局分散。铝箔竞争格局相对集中，2022年锂电铝箔CR3份额71%，份额第一的厂商鼎胜新材高达49%，充分体现龙头优势。数据来源：鑫椤资讯，中信建投鼎胜新材,49%华北铝业,15%永杰新材,7%南山铝业,7%其他,22%德福科技,10.4%龙电华鑫,8.3%嘉元科技,7.6%诺德股份,5.8%铜冠铜箔,3.7%中一科技,3.5%其他,60.8%铜铝箔：铜箔格局分散，铝箔格局集中，薄化是大方向数据来源：公司公告，中信建投图、2023Q2起铜箔企业单位盈利快速下降，2024年起进入全面亏损 图、鼎胜单位盈利小幅下行，但能够保持稳定的正向盈利86盈利能力方面，产能过剩导致单位盈利下滑，铜箔承压更明显。铜箔：2023年起受下游新能源车销量同比增速回落、设备国产化后扩产周期缩短、前期规划产能陆续投产，铜箔产能过剩，加工费开始下滑，6m锂电铜箔加工费在2022、23年底分别降至3、1.6万元/吨，24年进一步下降，24Q1起全行业进入亏损状态。铝箔：虽然也受到产能过剩、加工费下降的影响，但受益于格局相对集中，大客户绑定较深，同时海外客户逐步起量，鼎胜作为电池铝箔龙头，单位盈利仍能保持在0.2-0.3万元/吨水平。数据来源：公司公告，中信建投-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.5021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2诺德股份嘉元科技中一科技德福科技铜冠铜箔0.000.100.200.300.400.500.600.700.8022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2鼎胜新材 产业发展细分环节分析|锂电产业链新技术趋势 锂电池各个环节新技术发展趋势研判88环节年份2017以前2018-20212022-20232024-20252026 正极层状氧化物中镍三元应用高镍三元8系（容量能量密度）逐步应用8系成熟，9系和高电压逐步应用高镍三元9系成熟，高电压逐步成熟，中镍高电压上量高性能三元长期份额全球30%橄榄石磷酸盐磷酸铁锂应用磷酸铁锂优化（压实密度能量密度；寿命）磷酸铁锰锂研发和优化磷酸铁锰锂逐步应用磷酸铁锰锂成熟，长期份额全球20% 负极人造/天然石墨人造石墨为主人造石墨为主，天然石墨部分回潮（成本）人造石墨为主，天然石墨部分回潮（成本）-硅碳/硅氧化物碳-低硅含量（5%以内，容量能量密度）逐步应用渗透率提升，硅含量增加（5%-10%）高硅含量（10%以上）逐步成熟，长期份额全球10% 其他-锂金属逐步取得进展关注锂金属负极电解质电解液6F和经典体系6F和经典体系6F和经典体系基础上，LiFSI（倍率、温度特性）逐步应用LiFSI逐步成熟，多种新型锂盐和添加剂逐步应用-固体电解质-初步研发和应用初步研发和应用逐步导入、上车尚难定论隔膜干法/湿法隔膜湿法隔膜为主湿法隔膜为主湿法隔膜在线涂覆，干法隔膜低成本储能应用在线涂覆成熟，涂覆材料多样化（氧化铝，勃姆石，芳纶，PVDF，PMMA，固体电解质）-导电剂碳管-碳管初步研发和应用（电导）多壁管渗透率提升，产品迭代单壁管（复配）渗透率提升-集流体箔材铜箔/铝箔应用箔材减薄箔材减薄，复合集流体初步研发和送样箔材成熟，PET镀金属逐步应用尚难定论结构圆柱/方形18650/100Ah左右方形21700/增至200Ah左右方形适应800V的100Ah左右方形逐步应用，4680逐步应用800V高压快充上车，4680逐步应用4680逐步成熟大模组/无模组335、390模组390、590模组，CTP逐步应用CTP成熟，CTC逐步应用CTC逐步成熟-各环节发展趋势：主要围绕成本降低、性能优化展开数据来源：公司公告，中信建投89电池行业发展本质在于通过性能优化和成本下降创造新的应用场景，并倒逼电池技术快速迭代。正极：三元正极朝高镍化、高电压化演进，提升能量密度，中长期关注尖晶石镍锰酸锂、富锂锰基正极进展；铁锂正极朝高压实（提升能量密度）、长循环寿命、铁锰锂（提升能量密度）演进；钠离子电池正极（低成本）。负极：硅碳负极有更高的比容量（提升能量密度），远期关注锂金属负极进展。电解液：新型锂盐（以LiFSI为代表）和添加剂的应用。隔膜：基膜减薄化，涂覆材料定向改善基膜性能。碳纳米管：提升电极材料电导性能、倍率性能优异。复合铜箔/铝箔：降低成本、提升能量密度、安全性更佳。钠电：性价比和性能优势是产业化应用的重要驱动。CTP/CTC：降低结构件损耗，提升系统能量密度。18650-21700-4680：圆柱电池尺寸更迭，能量密度提升。充电：直流大功率快充带动高压系统升级和大功率液冷充电桩需求。电池体系进化：主要围绕低成本、高能量密度两大核心指标展开数据来源：CATL，中信建投图、以CATL为例的电池演进路径90以CATL为例，电池演进路径包括：低成本的铁锂、铁锰锂、无钴（未说明是镍锰平衡层状结构，还是尖晶石镍锰酸锂）电池；高性能的高镍-硅碳、高镍-固态-锂金属电池 正极：三元正极的技术趋势是高镍化、高电压化数据来源：Li-ion Battery Materials:present and future，中信建投图、三元正极基本结构图、高镍材料提升有效容量图、高电压材料提升对锂电压91三元正极为层状结构材料，理论比容量高（274mAh/g），对锂电压高（平均3.7V），寿命、倍率性能等也较好。高镍材料可将正极有效比容量提升至210mAh/g以上，在不增加电压的条件下提升电池能量密度。高电压材料提升对锂电压直接增加电池能量密度，对电解液也提出了耐压要求。正极：铁锂正极的技术趋势是高压实/长寿命，进阶铁锰锂提升对锂电压数据来源：Structural and Electrochemical Properties of Doped LiFe0.48Mn0.48Mg0.04PO4 as Cathode Material for Lithium ion Batteries，中信建投图、铁锂正极基本结构图、铁锂正极的主要合成反应图、进阶铁锰锂提升对锂电压92铁锂正极为橄榄石结构材料，理论比容量尚可（170mAh/g），对锂电压一般（平均3.3V），寿命、安全性和成本是亮点。直接液相法、磷酸铁法、草酸亚铁法是主要的合成路径。前者均匀性好循环寿命长，后者压实密度高。铁锰原子级混合得到的铁锰锂材料提升对锂电压（电压平台约4V），其倍率、低温、压实等性能和规模化能力在验证过程中。液相法：Li2CO3 Fe(NO3)3 NH4H2PO4 C LiFePO4 H2O CO2 NH4NO3磷酸铁法：H3PO4 H2O2 NaOH FeSO4 FePO4 H2O Na2SO42FePO4 Li2CO3 C 2LiFePO4 3CO2草酸亚铁法：FeC2O4 Li2CO3 NH4H2PO4 C LiFePO4 NH3 CO CO2 H2O 正极：前瞻性正极技术包括尖晶石镍锰酸锂、富锂锰基正极数据来源：Nickel-Rich and Lithium-Rich Layered Oxide Cathodes:Progress and Perspectives，中信建投图、尖晶石正极基本结构图、富锂锰基正极基本结构图、高锂高容量兼具预锂功能93尖晶石镍锰酸锂LiNi0.5MnO4对锂电压高（约4.7V），比容量尚可（理论148mAh/g），成本低但对电解液要求高。富锂锰基正极具备层状结构，其中锰-锂层的存在具有特异性，基本原理尚未完全清楚。富锂锰基正极首次循环有补锂功能，持续循环的比容量高（250mAh/kg以上），平均电压尚可（3.5V），成本不高，倍率、寿命是相对短板。负极：人造石墨循环寿命、倍率性能更佳，是目前主流技术路线数据来源：鑫椤锂电，中信建投图、人造石墨在循环寿命和倍率性能上优于天然石墨图、近年来国内人造石墨占比约80人造石墨循环寿命、倍率性能更佳，是目前主流技术路线：负极可根据工艺路线分为天然石墨、人造石墨两类。天然石墨的原材料是天然石墨矿，人造石墨则是将焦类物质经过石墨化处理后得来。一般人造石墨颗粒小，循环寿命、倍率性能更佳，但成本更高。近年国内人造石墨出货占比已达近80%。0 0Pp0 19年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月天然石墨人造石墨其他（含硅碳负极）类型天然石墨人造石墨理论容量340-370mAh/g310-360mAh/g首次效率90%循环寿命良好优秀安全性较差良好倍率性较差良好成本最低较低优点工艺简单，成熟工艺成熟，循环性好缺点电解液相容性较差克容量低 负极：硅基负极技术逐步进入应用数据来源：Li-ion Battery Materials:present and future，Systematic electrochemical characterizations of Si and SiO anodes for highcapacity Li-Ion batteries，中信建投图、单质硅具备高质量图、硅储理技术门槛高图、氧化亚硅兼具容量倍率95单质硅的理论比容量高达4200mAh/g，是高容量负极的优选之一。受限于循环过程中的体积变化，多和石墨复合应用。硅负极的表面固体电解质膜厚、颗粒易破碎，材料体系构建的技术门槛高。氧化亚硅的比容量也较高，而且倍率性能好，和石墨复合有望成为高性能电池的优选负极。负极：46804680量产在即，将加速硅碳应用数据来源：特斯拉，中信建投图、特斯拉“4680”圆柱电池单体以及和前两代对比、性能提升幅度明显，硅碳更适合作为其负极材料964680电池作为一种全新结构的电池受到特斯拉青睐，其优势在于通过改变电芯结构带来高能量密度和低成本（容量提升5倍，输出功率提高6倍，整车续航里程增加16%，良率一致情形下成本低7%左右；4680电池负极更适合选用硅碳材料，Tesla及松下等供应商量产在即，将加速硅碳应用。公司预计量产时间备注松下2022年H12023年3月开始，日本工厂扩产4680产线Tesla2022年初22年初良率突破90%，率先用于Austin工厂的Model YLGES2023年国内供应商2023-2024年 负极：前瞻性负极锂金属负极数据来源：Balancing interfacial reactions to achieve long cycle life in high-energy lithium metal batteries，中信建投图、锂金属具备高容量图、锂金属搭配电解液图、锂金属搭配固体电解质97锂金属的理论比容量高达3860mAh/g，可以通过锂箔负极和正极共同引入锂，或直接使用集流体制成“无负极电池”。锂金属搭配电解液，电解液成分、锂箔厚度作用关键。锂金属搭配固体电解质，安全性有改善，倍率、寿命等性能受限。电解液：新型锂盐和添加剂的应用，顺应电池材料体系迭代数据来源：Enabling fast charging of high energy density Li-ion cells with high lithium ion transport electrolytes，Evtank，高工锂电，中信建投图、LiFSI对提升电池的倍率性能、温度特性等有重要作用图、电解液添加剂种类繁多，能优化电解液性能98添加剂能优化电解液性能，是满足下游多样化需求的关键。添加剂种类繁多，在电解液中的用量很少，一般质量占比约5-7%。由于应用场景的不同，锂电池体现出显著的差异化属性，不同类型电池对倍率性能、循环寿命等性能要求不一，通过不同类型添加剂的搭配，能满足下游多样化的需求。随着动力电池朝高电压、高镍化、高循环寿命等方向发展，新型添加剂也应运而生。类别名称主要作用常规添加剂碳酸亚乙烯酯（VC）促进SEI膜形成，提高电池的初始容量及循环寿命氟代碳酸乙烯酯（FEC）促进SEI膜形成，提高电解液的低温性能丙烷磺酸内酯（PS）改善电池气胀问题，提高安全性硫酸乙烯酯（DTD）抑制电池初始容量的下降，减少高温放置后的电池膨胀，提高电池充放电性能及循环次数乙烯基代碳酸乙烯酯（VEC）促进SEI膜形成，可以明显改善电化学反应性能三（三甲基硅基）硼酸酯（TMSB）有助于提升电池的循环寿命和低温性能三（三甲基硅基）磷酸酯（TMSP）抑制电池电阻增加并且能抑制容量降低锂盐添加剂双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）促进SEI膜形成，抑制LiPF6分解双草酸硼酸锂（LiBOB）促进SEI膜形成，较LiPF6有更好的热稳定性和电化学稳定性二氟草酸硼酸锂（LiDFOB）促进SEI膜形成，提升电解液的高温性能双三氟甲烷磺酰亚胺锂（LiTFSI）防止隔膜氧化 隔膜：基膜减薄化，涂覆材料定向改善基膜性能数据来源：钜大锂电，中信建投图、涂覆材料可有效改善基膜性能99基膜：减薄化大势所趋，近年来，动力电池基膜的主流厚度从16m依次降至12m、9m，7m基膜逐步在磷酸铁锂电池领域推广开。涂覆材料：可分为陶瓷材料和有机材料，陶瓷材料以氧化铝、二氧化硅、氧化镁为代表，能提升隔膜的热稳定性、穿刺强度；有机材料例如PVDF、PMMA、PAN等，能提升隔膜的保液性，进而提升循环性能。材料产品优势劣势溶质陶瓷材料氧化铝、二氧化硅、氧化镁、氧化钙等提升热稳定性、穿刺强度与基膜的粘结性、涂层的均一性、保液性差有机材料PVDF、PMMA、PAN等保液性好，电池循环性能好；与极片的粘接性好溶剂水性去离子水、乙醇、丙三醇等极性溶剂成本低、污染小涂层与基膜的粘结性较差，易掉粉；涂覆均匀性较差油性丙酮、NMP等非极性溶剂涂层与基膜的粘结性较好；涂覆较均匀成本高、污染大粘结剂PVA、CMC(水性)、PVDF等添加剂表面活性剂：降低浆料表面张力，改善基膜与涂料的亲和性；导电剂：增强锂离子的传导，常用碳纳米管；分散剂：促进浆料分散均匀，常用聚氧乙烯二油酸酯、聚四乙二醇单硬脂酸酯等酯类和有机盐 导电剂：碳纳米管提升电极材料电导性能，替代炭黑大势所趋数据来源：Applications of Long-Length Carbon Nano-Tube(L-CNT)as Conductive Materials in High Energy Density Pouch Type Lithium Ion Batteries，中信建投图、碳管提升电极材料电导性能图：碳纳米管倍率性能优异100碳纳米管提升电极材料电导性能，倍率性能优异：作为重要的导电剂，碳纳米管对电极材料的电子电导、离子电导均有提升作用。和炭黑相比，碳纳米管在各种电流密度下均表现出实际容量优势。高倍率性能尤其出色。铜铝箔：复合集流体降低成本、提升能量密度、安全性更佳数据来源：wind，道森股份公司公告，中信建投；注：使用直线折旧法，8年无残值图、传统锂电铜箔90%良率下单平成本4.37元/平 图、复合铜箔80%良率下单平成本3.66元/平图、单车铜箔成本下降331复合箔材采用“三明治”式的架构，在一层厚度3-6m左右的PET导电薄膜的两侧通过真空蒸镀、磁控溅射等方式形成单面50-80nm厚度的金属层，再通过水电镀的方式将单面金属层加厚至1m左右，进而形成厚度5-8m的复合箔材。符合箔材能够有效降低单平成本。不考虑良率情况下，6m传统铜箔单平成本3.94元，PET铜箔（两步法）单平成本2.93元，下降空间26%；考虑良率情况下，以传统铜箔良率90%、PET铜箔良率80%测算，对应单平成本分别为4.37、3.66元，下降空间16%。项目1GWh用量价格成本单平成本占比原材料吨万元/吨万元铜200612001.2042%PET基膜602.51500.155%设备折旧台万元/台万元磁控溅射2140028000.3512%水电镀3100030000.3813%其他电费0.4515%人工0.207%其他0.207%合计良率100%2.93100%3.2580%3.6670%4.1850%5.85项目1GWh用量价格成本单吨成本占比原材料吨万元/吨万元万元/吨铜600636006.0082%设备折旧台/万吨万元/台万元生箔系统42500210000.264%高效溶铜罐1415021000.030.4%阳极板424016800.020.4%分切机14405600.010.1%其他5000.01其他电费0.57%人工0.23%其他0.34%合计良率100%7.32100%良率100%3.94元/平良率90%4.37元/平项目量单位单车带电量60kwh单GWh用量传统铜箔600吨/GWh复合铜箔1000万平/GWh单位成本（90%良率）传统铜箔8.14万元/吨复合铜箔3.25元/平成本传统铜箔2929元复合铜箔1950元下降979元降幅-33%资料来源：wind，重庆金美环评报告，中信建投注：使用直线折旧法，8年无残值资料来源：wind，中信建投 铜铝箔：集流体降低成本、提升能量密度、安全性更佳数据来源：金美环评报告，中信建投图、复合铜箔较传统铜箔单位面积质量下降50%-60%图：Soteria使用复合铝箔的NCM811电池在针刺测试中未起火102复合铜箔能够有效提升能量密度。PET和PP的密度远小于铜金属，以高分子材料层替代中间铜层，能够大幅降低负极集流体的质量，进而提升电池质量能量密度，我们测算PET铜箔和PP铜箔能够分别较6m传统铜箔减重55%、62%。根据重庆金美环评报告，以“1 4 1”结构的PET铜箔替换8m传统锂电铜箔时，能够将负极集流体的质量降低67.13%，从而提高电池体系的能量密度；使用复合集流体能够提升动力电池安全性。1）穿刺时产生的毛刺尺寸相对更小且数量更少（尤其在复合铝箔上体现更为明显），不易刺穿隔膜；2）金属导电层相对更薄、更易熔断，且中间高分子材料层熔点远低于铜/铝金属，也更易熔断，发生断路效应，切断或控制短路电流；3）较传统箔的柔韧性更好，尤其对比同厚度的极薄铜箔，复合铜箔不易发生老化脆断。数据来源：Soteria Battery Innovation Group，中信建投项目PET铜箔PP铜箔传统铜箔 传统铜箔铜层厚度（m）2268密度（g/cm3)8.968.968.968.961平米质量（g）17.9217.9253.7671.68高分子材料层厚度（m）4.53/密度（g/cm3)1.380.9/1平米质量（g）6.212.7/1平米质量合计（g）24.1320.6253.7671.68质量增减（以6m传统铜箔为基）-55%-62%/33%钠电：性价比和性能优势是产业化应用的重要驱动数据来源：钠离子电池：从基础研究到工程化探索，中信建投注：BOM成本仅考虑原材料成本，包括正极、负极、电解质、隔膜及其他装配物件，价格参考历史最低中枢，若考虑回收，铅酸电池原材料成本约为0.2元/Wh图、钠电极限BOM成本0.29元/Wh，具备优势（单位：元/Wh）图：主流电池体系BOM成本中钠电各体系具备相当优势103钠电较锂电成本端优势在于便宜和稳定，性价比方面对现有铅酸电池性价比优势已无争议，相较于锂电的性价比需要动态对比锂价走势和钠电成本曲线，当前成本对应20万锂价具备优势。相较于传统磷酸铁锂、三元电池，采用三种路径的钠电降本后BOM成本均具备明显优势，当前预计650元/KWh（基于当前成本的量产情形），电解液、正极和负极成本占比较高，后续有下降空间，预计降本后400元/KWh。00.050.10.150.20.250.30.350.40.450.5钠离子电池铅酸电池锂离子电池01002003004005006007008009001,000BOM总价低值（元/KWh）BOM总价高值（元/KWh）资料来源：钠离子电池：从基础研究到工程化探索，中信建投，总价低值：未来合理成本值；总价高值：当前价值，具备降本空间。BOM成本仅考虑原材料成本，包括正极、负极、电解质、隔膜及其他装配物件 钠电：性价比和性能优势是产业化应用的重要驱动数据来源：From LiIon Batteries toward NaIon Chemistries:Challenges and Opportunities，高功率高安全钠离子电池研究及失效分析，中信建投图、钠电挤压、针刺测试均未发生起火爆炸图、钠盐晶体和钠离子电解液的热稳定性均好于锂图、圆柱高功率钠离子电池低温-40放电容量离子电池超过 70%额定容量104钠电安全性能好。机理上，钠离子内阻高于锂离子内阻故短路发生后电池瞬间发热量少，温升较低，所以在所有安全测试项目中，均未发现起火现象。由于钠盐离子晶体具有更高的静电能，因此钠盐和对应的电解液均表现出了更好的热稳定性。钠电低温性能好。钠离子由于半径较锂离子大，故其溶剂化能较低、斯托克斯直径较小，相同浓度的电解液具备更高的电导率，具备更好的溶剂脱出能力和界面离子扩散能力，低温性能较好。-40-80是钠离子电池正常工作的温度范围，相较锂离子电池-20-60的工作范围，具备明显的低温优势。固态电池：尚未取得综合性能优势，前景待持续观察数据来源：Research progress and application prospect of solid-state electrolytes in commercial lithium-ion power batteries，中信建投图、固体电解质总体相对安全图、固体电解质综合性能待改进图、理想电池=固态 锂金属105固态电池的核心是固体电解质，各类有机/无机固体电解质的安全性总体高于电解液。综合考虑电解质性能，电解液仍然更出色（电导、界面其稳定性作用关键）。科学界的主流观点是理想电池由高容量正极、固体电解质、锂金属组成，所需时间估计相当长。系统结构：CTP/CTCCTP/CTC应用，降低结构件损耗，提升系统能量密度数据来源：宁德时代，比亚迪，中信建投图、基于4680圆柱的CTC结构图、基于方形电芯的CTP结构图、基于长电芯的CTP结构1064680圆柱的关键特性之一是适合进行电池底盘直接集成，从而降低成本。方形电池成少量大模组再成系统，适用性强。磷酸铁锂基材-长电芯-轴向紧密布置，可以提升电池包的体积能量密度。系统结构：从LFP1.0LFP1.0到2.02.0，从CTPCTP到CTCCTC，电池结构工艺升级有效提升能量密度数据来源：中信建投图、刀片电池/CTP/CTC工艺提升电池能量密度107电池既是能源设备，也是结构本身。应用 CTC 技术后的新架构是物理层面的创新，将电池组作为车身结构的一部分，连接前后两个车身大型铸件，取消原有座舱底板，取代以电池上盖，座椅直接安装在电池上盖上。CTC 技术 也并 非仅适用 4680 电芯，同样适用其2170 电芯，预计未来还会兼容其它尺寸电芯。电池种类LFPLFP1.0LFP2.0NCM523NCM523NCM523NCM811NCM811CATL-811(公开资料)电芯工艺卷绕卷绕叠片卷绕卷绕卷绕卷绕卷绕卷绕体积能量密度，Wh/L455455468485485485660660660质量能量密度，Wh/kg175175180200200200270270270电池包（PACK）常规刀片刀片常规CTPCTC(没有pack概念)常规CTPCTP电池包体积(L)213213213213213213213213213电芯体积合计(L)11713313311112814989109109电池包质量(kg)394424424382409424351382371电芯质量(kg)303345345269309361219266266带电量(KWh)536062546293597272体积能量密度(Wh/L)249282291254291438277338338质量能量密度(Wh/kg)135142146141152220168188194电池包指标体积能量密度成组率55bbRpBQQ%质量能量密度成组率77pvbpr%CTP/刀片电池的影响CTP/刀片对体积能量密度的提升13s%CTP/刀片对质量能量密度的提升5%9%7V%CTP/刀片对体积利用率的提升144%系统结构：电池结构工艺升级带来成本下降测算数据来源：中信建投图、刀片电池/CTP/CTC工艺提升电池能量密度108我们假设：1.CTP技术是对电池包结构组成进行了简化，不考虑CTP对电池包以外的整车成本变化2.电芯的度电成本不变。电池结构件、热管理等成本和体积成比例；3.由于制造工艺的简化，单位能源人工成本和制造费用下降。根据宁德上帝爱公开资料，生产效率将提升50%。这里假设单位能源人工成本和制造费用的降幅为33%。电芯类型LFPLFPNCM523NCM523NCM523NCM811NCM811电池包类型常规刀片常规CTPCTC常规CTP电芯材料其中：正极材料454.13454.13511.88511.88511.88385.92385.92其中：负极171.44171.44136.07136.07136.07136.07136.07其中：隔膜50.6250.6238.6938.6938.6936.6536.65其中：电解液97.4997.49140.71140.71140.71140.71140.71其中：结构件35.0023.3335.0023.3311.6735.0023.33其中：其他组件10.006.6710.006.673.3310.006.67电芯材料成本818.68803.68872.35857.35842.35744.35729.35模组76.000.0076.000.000.0076.000.00Pack24.0024.0024.0024.006.0024.0024.00燃料&动力18.7012.4718.7012.466.2318.7012.46人工17.7111.8117.7111.815.9017.7111.81产线-折旧47.5031.6747.5031.6715.8347.5031.67合格率0.950.900.950.950.950.950.95单位成本合计1045.68972.921102.17982.41920.65967.43847.67单位成本同比-7%-11%-16%-12%电池：1865018650-2170021700-46804680圆柱电池尺寸更迭，能力密度提升数据来源：特斯拉，中信建投图、圆柱电池尺寸更迭图、圆柱电池参数1094680电芯相比2170，在电池组层面，每千瓦时成本降低14%。单个4680电芯的体积是2170的5.48倍，但外壳表面积却不到2170的3倍，以更少的外壳用料实现了5倍的容量提升；在75kWh的车型中，采用18650系列需要6400 颗电池，21700系列则只需要4300 ，4680系列金不到800颗即可满足电量需求电芯结构1865-圆柱2170-圆柱4680-圆柱直径mm18.00 21.00 46.00 高度mm65.00 70.00 80.00 体积cc16.54 24.25 132.95 质量g47.00 68.00 355.00 电池容量Ah3.20 4.80 27.60 电池能量Wh11.84 17.76 98.00 体积能量密度Wh/L715.82 732.51 737.11 质量能量密度Wh/kg251.91 261.18 276.06 单颗成本7.50 10.80 58.85 成本元/kWh633.45 608.11 600.55 成本下降/kWh-4.00%-1.24%电芯个数/车(75kWh)6486.49 4324.32 783.67 数据来源：Tesla，中信建投 充电：直流大功率快充带动高压系统升级和大功率液冷充电桩需求数据来源：汽车测试网，中信建投图、高电压平均充电功率较大电流提高35%，高功率区间高于2倍图、高电压充电可以较大限度保持高功率充电时间110充电难、充电慢为目前新能源汽车的主要痛点，在补充能源效率方面与燃油车存在的差距对新能源汽车渗透率造成一定影响。2022年电动车销量超预期爆发增长，虽然随着充电基础设施建设的加快，车桩比有所下降，但充电难、充电慢依然是目前新能源汽车的主要痛点。充电桩数量不足以及单车带电量的提升延长了补能和等待时间，但目前市场上不同价位的热销车型平均快充时间大都多于半小时，远高于燃油车的平均加油时间。换电方案推广成本和难度较高，因此大功率快充成为新能源车未来的重要发展方向。数据来源：Elektro Auto，中信建投快充方案高电压大电流车型小鹏G9 4C版 小鹏G9 3C版TayconModel 3推出时间2022202220192017极限功率（KW）430300270250极限电流（A）600 -337625极限电压（V）800800800400平均充电功率（KW）-158117高功率SOC区间-20%-30%保持在250kw以上10%-50%内保持250kw以上10%-20%内保持250kw,且受充电车数量影响高电压 大电流 充电：直流大功率快充带动高压系统升级和大功率液冷充电桩需求数据来源：800V高压未来，中信建投图、充电800V 用电400V方案架构图、充电800V 用电800V方案架构111若800V替代400V，高压系统对应有两种升级方案：1）充电800V 用电400V：涉及充电的部件为800V，涉及用电的部件维持400V，该方法不需要压缩机、PTC等重新适配，成本较低；2）充电800V 用电800V：全系高压架构，即充电、用电均采用800V部件，该方法效率更高，随着供应链整体升级，高压部件成本下降，预计23年后，全系高压结构将成为未来主流。目前市面上充电桩多为400V，升级至800V有两种方式：1）将充电桩升级为800V：若升级充电桩，则充电枪、接触器、线束、熔丝等都需提升耐压等级。如果工作电流也增加，那么还需要增加底部电扇，桩内用循环液冷。2）在车身加配DC/DC升压模块。受益于高电压快充大趋势，充电桩产业链有望通过技术升级增加价值量、提升市场空间。升级情况800V充电400V用电800V充电800V用电相关升级部件充电需要需要电池、高压配电盒PDU、车载充电机OBC、DC/DC用电不需要需要电机、逆变器、空调压缩机、PTC优势成本低，短时间不需重新适配效率高，为未来主流 充电：直流大功率快充带动高压系统升级和大功率液冷充电桩需求数据来源：汽车电子设计，中信建投图、液冷技术主要应用于充电桩线缆与连接器图、液冷技术原理示意图112随着新能源汽车充电速度加快，充电桩线缆与连接器随电流提升更加笨重，充电电流增加产生的热量为大功率快充又一制约因素。目前充电桩普遍采用强制风冷，难以满足大功率充电桩的散热需求，与风冷散热相比，液冷散热效率更高、噪音更低且更加安全稳定，是当前主流发展方向。大功率液冷充电枪在充电线缆中放置液冷管道，通过冷却液带走线缆发热量。直接影响为减小线缆线芯截面积、提高充电电流、降低充电过程温度，增加充电设备使用寿命。快速直流充电桩充电线缆充电连接器锂电池数据来源：阿尔泰克轻合金技术有限公司官网，中信建投 各环节竞争要素113环节商业模式特点竞争要素推动竞争格局变化/企业间盈利分化的主要因素正极资源属性强，成本加成式定价资源（包括回收）、技术实力技术迭代负极产品高度差异化，需求分层技术实力、一体化布局（核心是石墨化）、选址（电费）技术迭代电解液上游标准化、配方定制化、成本加成式定价大化工布局（原材料循环）、客户黏性、技术实力成本差异隔膜重资产、成本曲线陡峭且高度依赖规模和工艺水平生产工艺、规模成本差异铜箔成本加成式定价生产工艺、规模成本差异铝箔成本加成式定价生产工艺、规模成本差异结构件原材料、人工成本占比高生产工艺、规模、自动化水平成本差异CNT应用领域广泛生产工艺、规模、技术实力技术迭代 产业发展当前情形|贸易壁垒影响如何？美国-IRAIRA：20222022年8 8月签署，对光伏、电动车的刺激政策以财政性激励为主数据来源：IRA，中信建投图、IRA包含气候、医疗等内容，其中气候预算3690亿美元图、IRA气候能源部分包含对光伏和电动车的激励政策，以税收抵免的形式为主115美国Inflation Reduction Act of 2022(简称IRA)是于8月16日正式签署的激励性法案，涵盖气候、医疗等领域，有效期为2023年1月1日-2032年12月31日，预计将带来7390亿美元的收入提升、4330亿美元的投资以及削减3000亿美元以上的联邦赤字。IRA法案计划投入3690亿美元用于气候政策，支持投资国内能源生产和制造业，包括光伏产业链、电动车产业链企业。政策形式主要以财政性的税收抵免激励为主，致力于到2030年将碳排放减少约40%。IRA气候光伏ITCPTC先进生产制造业税收抵免（AMPC）光伏供应链厂房税收抵免（AEPC）电动车购车税收抵免最高7500美元先进生产制造业税收抵免（AMPC）电动车供应链厂房税收抵免（AEPC）低息贷款 116【一张图看懂美国电动车税收抵免达成条件】IRA取消20万销量上限，特斯拉通用重获资格，但整体条件较此前更加严格细则此前电车税收抵免政策IRA中电车税收抵免政策补充点评生效时间2010年至2022年12月31日2023年1月1日-2023年4月17日2023年4月18日-2032年12月31日前提条件最终组装地8月16日起新车的最终组装必须在北美（美国、加拿大、墨西哥），不满足的车型无法获得现行补贴新车的最终组装必须在北美（美国、加拿大、墨西哥）本田/丰田等日企、现代起亚等韩企、宝马/大众等欧企受影响较大，国产整车出口美国较少价格限制零售价4万SUV/厢货/皮卡：售价不能超过$8万；其他车型：售价不能超过$5.5万消费者收入限制个人：不超过$15万；联合申报（同配偶）：不超过$30万；户主：不超过$22.5万销量限制车企前20万辆车可获全额抵免，目前特斯拉、通用、丰田已于20Q1、20Q2、22Q3失去资格1月1日正式废除，无销量限制2023年1-3月继续沿用电池容量条件，即包括特斯拉和通用在内的大部分车企都能够获得$7500全额抵免抵免金额条件之一电池容量5kwh税收抵免$2500不生效，沿用电池容量条件【关键电池矿物】满足特定比例的获$3750：在北美回收；或者从与美国有自由贸易协定的国家提取或加工比例：23/24/25/26/27年为40%/50%/60%/70%/80%整体看【有较大达成可能】之二电池容量超过5kwh部分，每kwh $417，上限$5000（即电池容量超过17kwh即可获得$7500全额抵免）【电池组件】满足特定比例的获$3750：在北美生产或组装；比例：23/24-25/26/27/28/29年为50%/60%/70%/80%/90%/100%需要对应电池厂及其上游的材料厂都在北美建厂生产或组装整体看除非电芯和模组在本土生产，否则【短期较难达成】海外敏感实体无排除有关“敏感外国实体”(foreign entity of concern)，即便满足上述要求也将【无法获得抵免】：2024年起只要电池组件来自“敏感实体”则无法取得抵免；2025年起只要关键矿物来自“敏感实体”则无法取得抵免敏感外国实体指：受所覆盖国家（中俄朝伊朗）政府所拥有、控制或受其管辖或指导；【并非单纯指某个国家全体】没有政治背景的中国民企的海外工厂/子公司能够抵免满足条件二手车不享受抵免政策$4000，价格不超过$2.5万美元$4000，价格不超过$2.5万美元资料来源：Inflation Reduction Act of 2022，中信建投 美国-IRAIRA：FEOCFEOC核心词汇定义一览图数据来源：美国能源部，中信建投117 美国-IRAIRA：敏感海外实体条款正式生效，边际影响可获取补贴车型数量数据来源：美国能源部，中信建投图、国内公司的海外子公司或合资公司会依据占比关系被界定为是否是FEOC118结论来看，国内企业仍有机会通过海外子公司北美建厂或技术授权获益，以董事会席位、投票权或股权占比3种情况的最高比例计算（满足一种就算，不能只看股权）：中央/国家/地方/政治人物占比50%以上企业，对海外子公司/合资公司占比需25%以下；中央/国家/地方/政治人物占比25%-50%企业，对海外子公司/合资公司占比需50%以下；中央/国家/地方/政治人物占比25%以下企业，乐观看无论海外子公司/合资公司占比多少均可，中性看对海外子公司/合资公司占比需50%以下；技术授权需保证FEOC企业没有对项目生产“有效控制”。美国能源部对FEOC具备最终裁断权。美国-IRAIRA：国内锂电企业已陆续布局海外产能数据来源：公司公告，中信建投图、国内公司的海外子公司或合资公司会依据占比关系被界定为是否是FEOC119 美国-IRAIRA：国内锂电企业已陆续布局海外产能数据来源：公司公告，中信建投图、国内产业链美国建厂情况120 第45W条为IRA新增，包含了对新能源商用车的税收抵免。有效期为2023年至2032年。税收抵免金额（取二者中的较低值）新能源商用车售价的30%；新能源商用车的增量成本。增量成本为新能源商用车的售价与仅由汽油或柴油发动机驱动的可比车辆的售价的差额。税收抵免上限总重量14,000磅的车辆，税收抵免上限为7,500美元；总重量14,000磅的车辆，税收抵免上限为40,000美元。条件由合格制造商制造；纳税人出于使用或租赁而购买，并用于商业用途，而非转售；用于公共街道、道路和高速公路的机动车（不包括专门在铁路上运营的车辆），或是IRC第4053(8)条中定义的移动机械（包括不设计用于在公共高速公路上运输负载功能的车辆）;电池容量不低于15KWh（重量小于14,000磅的车辆，电池容量不低于7KWh），并由外部电源充电。第45W条没有电池/矿物采购要求以及最终组装地区要求。美国-IRAIRA：新能源商用税收抵免，没有原材料采购和组装地区要求数据来源：Inflation Reduction Act图、新能源商用车可以享受税收抵免121 第48C条先进能源项目税收抵免（Advanced Energy Project Credit，AEPC）于2009年设立，IRA对其内容进行了扩展。主要内容：1）最初税收抵免上限为29亿美元，IRA新增100亿美元额度；2）IRA将范围从可再生能源的生产和制造，扩大至回收领域；3）要求项目收到抵免优惠的4年内完工并投入使用。基础抵免（6%） 额外抵免（24%），最高可抵免项目资产性支出的30%基础税收抵免额度：6%；满足工资及学徒制度要求： 24%；现行工资要求：项目建设和投入使用的五年内，员工工资不得低于规定的最低工资；学徒制度要求：项目建设中一定比例的工时需由在学徒项目中注册的学徒完成，22/23/24年及以后的比例为10%/12.5%/15%。电动车相关项目轻/中/重型的电动车整车（包括整车生产相关的技术，组件或材料）以及相关充电设备；整车重量不小于14,000磅的混合动力车（包括整车生产相关的技术，组件或材料）；加工、精炼或回收关键矿物原料。美国-IRAIRA：先进能源项目税收抵免（AEPCAEPC）：抵免额度有上限，最高可抵免300%数据来源：Inflation Reduction Act图、电动车、重型混合动力车等可享受AEPC122 第45X条先进生产制造业税收抵(Advanced Manufacturing Production Credit，AMPC)为新增法规，和第48C条AEPC具有互斥性，一个项目只能享受一种税收抵免优惠。主要内容：1）2023年起，对于在美国制造的合规的电池组件或矿物原料，并销售给非关联方的企业能够享受税收抵免。2）退出机制：2030年起此类税收抵免（关键矿物原料不受限制）以25%逐年降低，2033年降至0%。电动车相关零部件抵免明细电极活性材料&关键矿物原料：制造成本的10%；电芯：35美元/kwh；体积能量密度需超过100Wh/L，容量不低于12Wh；电池模组：10美元/kwh，若包含电芯为45美元/kwh；若满足条件，电芯 模组合计45美元/kwh，约对应0.31元/Wh，可占到价格的30%左右。美国-IRAIRA：先进生产制造业税收抵免（AMPCAMPC）：与AEPCAEPC互斥数据来源：Inflation Reduction Act图、电动车、重型混合动力车等可享受AEPC123 2024年1月1日起FEOC细则生效后，美国可获得补贴的车型数量由2023年12月的22个/43款减少至12个/19款，补贴出现退坡的车型包括特斯拉Model 3/Cybertruck、福特野马、奥迪、BMW、凯迪拉克Lyriq、雪佛兰Blazer/Equinox/Silverado等，约占比美国电车总销量的25%。截至2月8日，成功申报并审核通过能够获得补贴的车型已由1月的19款恢复至27款，完整车型名单涵盖特斯拉、Rivian、通用、福特、Stellantis、大众等车企。美国-IRAIRA：敏感海外实体条款正式生效，边际影响可获取补贴车型数量数据来源：美国财政部、Fueleconomy，中信建投图、2024年美国能够获得税收抵免的车型名单（截至2024年2月24日）124 欧盟-NZIANZIA：净零排放技术20302030年本土制造比例目标40%以上数据来源：NZIA图、NZIA设定2030年欧盟自供比例40%的总目标125净零工业法案是欧盟绿色工业计划的一部分，旨在扩大欧盟绿色技术制造，目标到2030年欧盟整体战略净零技术制造能力接近或达到欧盟部署需求的至少40%。其中法案特别支持的8项战略净零排放技术包括：1）太阳能光伏和太阳能热技术；2）陆上风能和海上可再生能源；3）电池和存储；4）热泵和地热能；5）电解槽和燃料电池；6）沼气/生物甲烷；7）碳捕获和储存（CCS）；8）网格技术。欧盟-关键原材料法案：强调原材料供应链多元化数据来源：CRMA图、NZIA设定2030年欧盟自供比例40%的总目标126强调原材料供应链多元化，每种原材料单个第三国的供应份额不超过65%。法案旨在确保欧盟能够获得安全、多样化、负担得起和可持续的关键原材料供应，覆盖净零工业、数字工业、航空航天和国防部门等一系列战略部门，并非只针对净零工业。法案为战略原材料在欧盟的产能设定了明确基准，目标2030年欧盟在提取、加工、回收环节的自供比例分别达到10%、40%、15%，同时加工环节每种战略原材料单个第三国的份额不超过65%。长期来看，中国产业链具备明显价格优势，海外建厂或能成为解决方案：欧盟NZIA法案相较于美国IRA更加温和，也相对纯粹，具体表现为：首要是为实现气候中和与能源独立目标。虽然此次NZIA是为了保住欧盟本土产业链、提高供应链弹性而提出，但也是建立在大的气候中和与能源独立目标之下，如果法案落地会较大幅度妨碍风光电装机目标的实现，则大概率会再斟酌考虑法案的合理性。本土制造的比例目标更低：美国IRA对电动车7500美元税收抵免提出关键矿物和电池组件双重要求，且从2023年起FTA或北美提取/制造的比例要求就在40%和50%，最终达到80%和100%；而欧盟目标相对更远、更低，2030年目标40%。目前仅针对原材料：欧盟关键原材料法案中提到的与电池产业链相关的原材料包括钴、铜、锂、镁、锰、天然石墨、镍等，多为上游原材料，未具体提到中游材料环节。欧盟-NZIANZIA：欧盟净零工业法案对国内产业链影响几何？数据来源：IRA，NZIA，CRMA图、欧盟原材料法案主要针对上游原材料端提出比例要求127项目美国IRA欧洲NZIA和CRM比例关键矿物：2023/24/25/26/27年为40%/50%/60%/70%/80%电池组件：2023/24-25/26/27/28/29年及以后为50%/60%/70%/80%/90%/100 30年：整体40%提取10%，加工40%，回收15%加工环节每种战略原材料单个第三国的份额不超过65%原材料环节关键矿物：铝、锑、钡、铍、铈、铯、铬、钴、镝、铕；、氟石、钆、锗、石墨、铟、锂、镁、钕、镍、铌、碲、锡、钨、钒、钇、其他（详见法案）战略原材料（SRM）：铋、硼-冶金级、钴、铜、镓、锗、锂-电池级、金属镁、锰-电池级、天然石墨-电池级、镍-电池级、铂族金属、磁铁用稀土元素(Nd、Pr、Tb、Dy、Gd、Sm和Ce)、金属硅、钛合金、钨组成材料电芯所需的阳极/阴极活性材料粉末、箔、固体电极金属、粘合剂、电解质盐、电解质添加剂/电池组件阴极、阳极、固体金属电极、隔膜、液体/固态电解质、电芯、模组/关注10月欧盟反补贴关税最终调查结果：今年7月欧委会已公告临时反补贴税，其中上汽集团加征37.6%，吉利19.9%，比亚迪17.4%；其他配合欧盟调查的车企20.8%，未配合调查的车企37.6%。预计最终调查结果将在10月左右发布。短期来看，2023年中国纯电车在欧洲销量25.5万辆，其中上汽12.3万辆（MG 11.8 大通0.6）、吉利10.1万辆（沃尔沃6.4 极星3.5）、比亚迪1.6万辆、长城0.63万辆，蔚来0.24万辆、小鹏0.1万辆，其他0.5万辆（零跑、江淮、开沃、爱驰、一汽等）。特斯拉上海工厂以内销和出口亚太地区为主，出口欧洲量极少。且吉利旗下沃尔沃、极星品牌在欧洲均有工厂可供调节，其中沃尔沃已决定将EX30、EX90的生产从中国转移到比利时；其他车企包括BYD、长城、蔚来、小鹏等销量规模较小，仅占比自身全球销量的0.5%-2%，影响有限；仅上汽出口占比略高在15%左右。长期来看，国内车企都有在欧洲建厂的规划，包括比亚迪/蔚来在匈牙利、吉利/零跑在波兰、奇瑞在西班牙，小鹏、上汽也正在考虑海外建厂，本土建厂后将解决反补贴关税问题。欧盟-反补贴：7 7月起加征临时反补贴关税，关注1010月最终调查结果数据来源：欧盟，路透社，中信建投图、关注10月欧盟反补贴关税最终调查结果128时间阶段内容边际变化/核心要点2023年6月启动前期法国拟推动欧盟对中国电动汽车发起反倾销和反补贴调查/2023年9月13日启动前期欧盟委员会主席冯德莱恩宣布对中国电动汽车启动反补贴调查只启动反补贴调查，未启动反倾销调查，好于预期（反倾销关税远高于反补贴）2023年10月4日正式启动欧盟委员会发布公告，决定对进口自中国的纯电动汽车发起反补贴调查只调查纯电车，不含插混2023年10月25日调查中（路透社消息，无官方文件）欧盟经过抽样方式确定选择比亚迪、上汽集团、吉利汽车作为样本公司海外品牌（如特斯拉/雷诺/宝马）未入选；欧盟可能通过此举迫使上述品牌转移中国生产力至欧洲2024年3月6日调查中欧盟对中国进口电动汽车进行海关登记，以便调查结果确立后征收追溯性关税主要为了防止调查结果落地前的突击进口2024年6月1日临时调查结果7月4日起向中国纯电动汽车加征临时关税BYD 17.4%、吉利19.9%、上汽37.6%，其他车企配合调查的20.8%，未配合调查的37.6%预计2024年10-11月最终调查结果调查结束 投资建议 周期底部已经形成，核心关注格局优化数据来源：Wind，中信建投，新能车指数为：399976.SZ，电力设备指数为CI005011.WI，截止20240905图、21年起电车涨幅领先行业及指数，当前PE较23年初以来下降16%，24年初以来提升37%，位于历史4%分位附近130050100150200250-50%0P00 0%00050 15-09-052015-11-052016-01-052016-03-052016-05-052016-07-052016-09-052016-11-052017-01-052017-03-052017-05-052017-07-052017-09-052017-11-052018-01-052018-03-052018-05-052018-07-052018-09-052018-11-052019-01-052019-03-052019-05-052019-07-052019-09-052019-11-052020-01-052020-03-052020-05-052020-07-052020-09-052020-11-052021-01-052021-03-052021-05-052021-07-052021-09-052021-11-052022-01-052022-03-052022-05-052022-07-052022-09-052022-11-052023-01-052023-03-052023-05-052023-07-052023-09-052023-11-052024-01-052024-03-052024-05-052024-07-052024-09-05新能车PE（右，TTM）新能车涨幅沪深300涨幅电力设备及新能源(中信)涨幅2015年以来新能源汽车指数涨幅35%，高于电力设备指数和沪深300指数，最高涨幅达297%；以新能源车指数（399976）为标准，2015年至今PE-TTM中位数为41.9X，受补贴政策退坡等综合因素影响，2019年初行业PE至最低点15X，随着国内双积分 补贴政策体系成熟，向市场导向需求转型顺利，2020年下半年起，技术突破叠加车型驱动，新能源汽车全球放量，PE最高点在2020年10月达到231X；2020年以来PE中位数为57.7X，2023年以来供给过剩导致价格战、产业链盈利受损，截至2024/9/5估值为22.7X，23年初以来下降16%，24年初以来提升37%，位于历史4%分位附近。相关标的1 1：推荐盈利优势显著的各环节龙头数据来源：公司公告，鑫椤锂电，中信建投；注：出货量为第三方数据，以公司公告为准；单位利润为测算经营性单位利润，以公司公告为准图、Q2电池受到行业需求带动环比同比高增图、Q2经营性单位盈利随稼动率提升而改善131从中报表现来看，2024Q2锂电整体产能利用率环比提升，但中游材料降价和减值压力下盈利仍在底部。量方面，受益于电车终端销量环比增长30%，锂电各环节出货量基本实现同幅度增长（三元相关环节略低于平均水平），产能利用率从Q1的40%-60%提升至Q2的60%-80%，部分环节和公司在5-6月实现满产；利方面，稼动率提升带动折旧压力减小、单位成本环比下降，电池、正极、负极单位盈利环比改善（正极受减值影响改善不明显），电解液、隔膜Q2仍有降价压力、单位盈利环比下降。标的方面，宁德时代、亿纬锂能、尚太科技、天赐材料、科达利等公司在材料环节具备较强的盈利优势。数据来源：公司公告，鑫锣锂电，中信建投0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.000.005.0010.0015.0020.0025.0021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2亿纬锂能（仅动力 储能）GWh国轩高科GWh珠海冠宇亿只蔚蓝锂芯亿只鹏辉能源（仅储能）GWh宁德时代GWh（右轴）-1.500-1.000-0.5000.0000.5001.0001.5002.0002.5003.0003.5004.00021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2宁德时代毛/Wh亿纬锂能（仅动力 储能）毛/Wh国轩高科毛/Wh珠海冠宇（仅消费）元/只蔚蓝锂芯元/只鹏辉能源毛/Wh 相关标的2 2：关注重点车型的技术驱动智能驾驶数据来源：各公司公告，中信建投图、产业链角度，主要分为电子件和结构件132智能驾驶在车型集中上市期间或成为技术驱动点，产业链分为感知层、判断层和执行层，核心是数据，算法和算力是企业成长的优势，趋势在自制化，而成本和接受度是产业链推进的核心，智能座舱的生态配合也提升接受度。产业链角度，主要分为电子件和结构件，我们判断结构件上量较快，但价格和量的想象空间在电子件，结构件包括摄像头、线控等，重点标的经纬恒润、华阳集团、伯特利等；电子件包括激光器、射频收发、PCB等，重点标的光迅科技、辉创电子等。相关标的3 3：关注重点车型的技术驱动快充数据来源：鑫锣锂电，中信建投图、快充是解决续航焦虑的根本性方案之一133快充是解决续航焦虑的根本性方案之一，尤其是当前电池材料体系瓶颈的背景下，高压快充作为主流方案被广泛应用，推广核心是性价比高的车型已经配套。当前新车两大趋势，一方面是多数新车搭载800V高压快充平台，支持快充方案，另一方面超充车如小鹏G6价格带已经下降至20万价格带，性价比显著。关注三个快充逻辑：1）电池4C快充，核心为负极材料升级，建议关注：信德新材、天奈科技、元力股份；2）800V高压快充，核心为SiC和零部件升级，建议关注：中熔电气、宏发股份；3）液冷充电桩，核心为充电模块和充电枪由风冷升级为液冷，建议关注：永贵电器、英维克。相关标的4 4：关注重点车型的技术驱动固态电池数据来源：各公司公告，中信建投图、核心问题解决将带来相关领域放量134向全固态体系探索过程中，诸多环节技术路径存在不确定性，半固态电池相关体系已有雏形，核心问题解决将带来相关领域放量，关注固态电解质体系的奥克股份、三祥新材等，锂盐添加剂的天赐材料、瑞泰新材；高性能正负极的容百科技、当升科技、贝特瑞、赣锋锂业（有色组覆盖）等，封装方式可展望软包，关注紫江企业、明冠新材、恩捷股份等。风险提示 风险提示1）下游需求不及预期：销量端可能受到终端需求疲软影响而不及预期；产量端可能受到上游原材料价格大幅波动、限电等影响不及预期，进而影响公司相关业务出货量及盈利能力。2）原材料价格上涨超预期：2021年以来原材料价格阶段性出现大幅波动，价格高位及不稳定性对于终端需求有一定影响，与此同时对于公司短期业绩有扰动。3）推荐公司的重点项目推进不及预期：公司作为新能源赛道参与者，重点项目的推进是支撑营收和利润的关键，也是公司成长性的反映，重点项目推进不及预期将影响当期和远期业绩。136 分析师介绍分析师介绍许琳：许琳：中信建投新能源汽车锂电与材料首席分析师，7年主机厂供应链管理 2年新能源车行业研究经验，主要覆盖新能源汽车、电池研究。朱玥：朱玥：中信建投证券电力设备新能源行业首席分析师。2021年加入中信建投证券研究发展部，8年证券行业研究经验，曾就职于兴业证券、方正证券，财经杂志，专注于新能源产业链研究和国家政策解读跟踪，在2019至2022年期间带领团队多次在新财富、金麒麟，水晶球等行业权威评选中名列前茅。评级说明评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级买入相对涨幅15以上增持相对涨幅5中性相对涨幅-5%5之间减持相对跌幅5卖出相对跌幅15以上行业评级强于大市相对涨幅10%以上中性相对涨幅-10-10%之间弱于大市相对跌幅10%以上 分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。一般性声明一般性声明本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去12个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部中信建投（国际）中信建投（国际）北京朝阳区景辉街16号院1号楼18层电话：（8610）56135088联系人：李祉瑶邮箱：上海浦东新区浦东南路528号南塔2103室电话：(8621)6882-1600联系人：翁起帆邮箱：深圳福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心35楼电话：（86755）8252-1369联系人：曹莹邮箱：香港中环交易广场2期18楼电话：（852）3465-5600联系人：刘泓麟邮箱：charleneliucsci.hk

2024-09-09 138页 5星级

摩托车行业出海专题报告：扬帆出海正当时自主摩企再启航-240908（52页）.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 摩托车行业出海专题报告 扬帆出海正当时 自主摩企再启航 2024 年 09 月 08 日 全球摩托车市场总量稳定 中大排空间广阔。本篇报告为摩托车行业出海专题报告，从行业空间、驱动因素、出海节奏、产品竞争力等多重维度详细分析本轮自主摩企出海核心逻辑。全球摩托车市场容量约 5,000 万辆，整体市场呈现一超多强格局，日系品牌占据半壁江山。据测算，2023 年海外 250cc 及 250cc以上摩托车市场空间为 525 万辆，为同年国内内销 10 倍以上，空间广阔。重点市场持续扩容 自主摩企加速突围。全球中大排（250cc，下同）摩托车重点市场集中在欧美等区域，具体来看：（1）欧洲市场：土耳其地区增速最快，近年来在通货膨胀、货币贬值背景下翻倍增长；西班牙、意大利、德国等市场总量温和增长，春风动力、隆鑫通用、钱江摩托等自主摩托企加速成长；（2）美国市场：总体销量波动性回升，本土品牌份额缩减，日系品牌占据半壁江山，用户群体更加重视品牌、性能等领域；（3）南美市场：2023 年总销量超 400 万辆，近年来温和扩张，墨西哥地区当地品牌 Italika 垄断市场，具备一定高端化潜力；哥伦比亚市场格局相对分散，日系、印度系、本土品牌均占据一定份额。春风动力：剑指全球 Powersport 龙头 两轮出口提速。春风动力以中大排街车起家，深耕仿赛与巡航领域，聚焦精品策略，爆品车型频出。春风动力摩托车出口销量快速增长，2023/2024H1 摩托车出口销量为 9.8/8.6 万辆，其中250cc 及 450cc 系列为公司两轮车出口主销排量，出口区域以土耳其、东欧、拉美等区域为主，较外资竞品在动力性能、配置丰富度、价格方面均具备竞争优势。2024 年起春风动力有望凭借更加丰富的渠道和车型供给，维持较高的出口增速。隆鑫通用：摩托车出海老兵 无极焕发新机。2023 年隆鑫通用摩托车出口销量超过 100 万辆，连续四年位居行业头名，“VOGE 无极”定位自主高端中大排摩托车品牌，主要面向休闲娱乐市场，2023 年成功打造 CU525、DS525X 等多款爆品，产品矩阵持续丰富。2024H1 无极品牌营收为 15.2 亿元，同比 132.1%，其中内销和分出口分别同比 168.7%/96.2%。出口方面，2023 年底无极国外市场渠道数量 864 家，其中在欧洲近 700 家，2024H1 西班牙市场份额突破 3%，在西意等欧洲市场已形成较高品牌知名度，为无极品牌出口增长奠定坚实基础。钱江摩托：产品矩阵完善 渠道变革助力出海。钱江摩托拥有 Benelli、QJMOTOR 等品牌，排量覆盖 50cc-1,200cc，品类覆盖街车、巡航、仿赛等。钱江摩托积极推进自主外贸渠道建设，实现自有品牌国际化，2023 年成功开拓了 20 多个国家市场，自主外贸营收同比 200%，助力自主品牌车型出口提速。投资建议：海外中大排摩托车市场空间广阔，竞争激烈程度较国内相对温和。以春风动力、隆鑫通用、钱江摩托为代表的自主龙头摩企较海外竞品在产品力、性价比方面优势突出，2024 年起有望凭实现全球份额的快速扩张，驱动公司进入新一轮成长期，推荐【春风动力】、【隆鑫通用】、【钱江摩托】。风险提示：中大排摩托车需求下滑；海外关税政策变化；市场竞争加剧。重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价（元）EPS（元）PE（倍）评级 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 603129.SH 春风动力 132.9 6.65 8.74 11.47 20 15 12 推荐 000913.SZ 隆鑫通用 6.7 0.28 0.59 0.68 24 11 10 推荐 603766.SH 钱江摩托 15.5 0.88 1.23 1.53 18 13 10 推荐 资料来源：Wind，民生证券研究院预测;（注：股价为 2024 年 09 月 06 日收盘价）推荐 维持评级 分析师 崔琰 执业证书：S0100523110002 邮箱： 相关研究 1.新势力系列点评十：新能源加速渗透 新品周期驱动销量-2024/09/02 2.汽车和汽车零部件行业周报 20240901：乘用车 Q2 业绩亮眼 旺季 新车催化板块-2024/09/01 3.海外零部件巨头系列五：普利司通：全球轮胎巨头 技术为基、渠道为矛、持续创新-2024/08/31 4.海外零部件巨头系列四：法雷奥：聚焦未来出行 研发、协同、全球化-2024/08/31 5.海外零部件巨头系列三：佛瑞亚：跨界融合强者 整合、创新、本土化-2024/08/31 行业专题研究/汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 引言.3 2 总览：新兴市场持续扩容 中大排市场空间广阔.5 2.1 总览：全球摩托车总量稳定 新兴市场持续扩容.5 2.2 欧洲地区：土耳其市场快速扩容 中国企业快速成长.10 2.3 美国地区：总量企稳回升 聚焦动力与性能.19 2.4 南美地区：本土品牌主导市场 中大排发展初期.21 3 行业现状：中大排出口提速 自主三强加速突围.24 3.1 总量&结构：2024 年中大排出口提速 结构持续优化.24 3.2 格局&区域：自主三强地位稳固 欧洲及拉美占比较高.25 4 春风动力：剑指全球 Powersport 龙头 两轮出口提速.27 4.1 两轮爆品频出 出海持续提速.27 4.2 欧洲拉美市场齐驱 竞争优势显著.28 5 隆鑫通用：摩托车出海老兵 无极焕发新机.33 5.1 摩托车出口龙头 无极品牌二次成长.33 5.2 欧洲市场加速突围 DS900 引领品牌向上.36 6 钱江摩托：产品矩阵完善 渠道变革助力出海.38 6.1 车型矩阵丰富 中大排加速出海.38 6.2 渠道变革焕新 加速自主品牌出口.40 7 投资建议.42 7.1 行业投资建议.42 7.2 重点公司.44 8 风险提示.48 插图目录.50 表格目录.51 bUfYeUfVaVbUcWfVaQcM7NmOmMpNmQfQrRuNjMpPzQaQqQxONZpMnRvPnOtP行业专题研究/汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 引言 本篇报告为摩托车行业出海专题报告，2024 年起，国内中大排摩托车（250cc，下同）出口进入提速阶段，2024H1 出口 15.6 万辆，同比增长超七成。以春风动力、隆鑫通用、钱江摩托为代表的自主龙头摩企加速成长。展望未来，我们认为中大排摩托车出口有望带动相关企业进入新一轮成长期。基于我们对行业及企业的认知，从海外行业空间、驱动因素、底层变化、企业出海节奏、产品竞争力等多重维度进行详细分析了本轮自主摩企出海加速的核心逻辑。底层逻辑：海外中大排摩托车市场空间广阔，欧洲、南美区域竞争格局相对分散，竞争激烈程度较国内相对温和。以春风动力、隆鑫通用、钱江摩托为代表的自主龙头摩企在国内经历多年的充分竞争，车型产品力和车型矩阵得到的大幅度的提升与丰富，较海外竞对在产品力、性价比优势突出，2024 年起随着全新渠道的开拓、更多车型的导入、自主品牌的升级，自主摩企有望凭借极高性价比优势实现全球份额的快速扩张；出海空间：我们测算得 2023 年海外重点地区中大排摩托车市场空间约为 350万辆，为中国 2023 年内销销量（32.6 万辆）的 10.7 倍，空间广阔。该口径下的行业空间仅局限于 250cc 以上车型，不包含 250cc 系列（实际排量约为 248cc），若考虑 250cc 系列相关车型，参考国内【大于 250cc】与【250cc】系列销量的比例（2023 年约为 2：1），则海外中大排摩托车市场空间可扩充至 525 万辆左右；出海格局：全球整体摩托车市场呈现一超多强格局，日系品牌合计占据近半份额。分区域来看：欧洲市场：竞争格局相对分散，日系与欧系品牌共同主导市场；美国市场：本土品牌份额缩减，日系品牌占据半壁江山；南美市场：墨西哥地区 Italika 垄断市场；哥伦比亚市场格局相对分散，日系、印度系、本土品牌均占据一定份额；自主出海现状：2024 年中大排摩托车出口显著进入提速阶段，2024H1 250cc 车型同比 75.8%。结构：200-400cc 入门级中大排摩托车 2024Q2 起出口显著提速；400-500cc 摩托车出口增速较快，500-800cc 摩托车出口稳中有升。格局：2024H1 250cc 出口销量前三名分别为春风、钱江、隆鑫，CR3 国内市占率合计为 52.1%；区域：250cc 中大排摩托车出口主要区域为拉美及欧洲；自主摩企优势：以春风动力、隆鑫通用、钱江摩托为代表的自主龙头摩企在国内经历多年的充分竞争，车型产品力和车型矩阵得到的大幅度的提升与丰富，较海外竞对在产品力、性价比优势突出，构造中国摩企出海核心竞争优势，凭借极高性价比优势实现全球份额的快速扩张。本篇报告与市场不同之处：1）关于出海空间：市场认为海外摩托车市场较为分散，中大排摩托车容量模 行业专题研究/汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 糊，且较难跟踪与测算。我们对于全球重点市场空间进行详细测算，详细梳理各重点地区细分市场潜在的中大排空间。我们认为海外中大排摩托车空间广阔，看好自主龙头摩企在欧洲（含土耳其）、拉美市场的发展空间；2）关于出海现状：市场认为海外摩托车市场较为分散，各个区域、国家格局均有差异，且对于中国摩企的数据难以做到紧密跟踪；我们在中国摩托车商会的出海数据的基础上，详细梳理欧洲（土耳其、西班牙、意大利、德国等）、拉美（哥伦比亚、墨西哥）市场竞争格局及自主摩企出海现状（销量、市占率等），更加清晰展示自主摩企的出海现状；3）关于出海竞争力：市场认为自主摩企出海过程中，往往通过低价策略抢占市场份额，仅仅可以触及到发展中国家的中低端摩托车市场。我们认为以春风动力、隆鑫通用、钱江摩托为代表的自主龙头摩企在国内经历多年的充分竞争，车型产品力和车型矩阵得到的大幅度的提升与丰富，除价格优势之外，自主摩企近年来在制造品控、品牌力方面均有较大提升，也推出了 DS900、800MT 等知名高端中大排车型，展现出了自主摩企在海外市场强劲的综合竞争力。行业专题研究/汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 2 总览：新兴市场持续扩容 中大排市场空间广阔 2.1 总览：全球摩托车总量稳定 新兴市场持续扩容 2.1.1 全球摩托车总量稳定 中大排市场空间广阔 全球摩托车市场容量约为 5,000 万辆，公路摩托车和踏板车占据主要份额。近十年全球摩托车市场容量相对稳定，始终维持在 5,000 万辆左右。2023 年全球摩托车总销量为 5,354.0 万辆，同比 2.1%，其中公路摩托车销量 3201.0 万辆，同比 1.9%，占总销量比例为 59.8%；踏板车销量 2,001.0 万辆，同比 2.4%，占总销量比例为 37.4%；越野摩托车销量为 151.0 万辆，同比 0.7%。图1：全球摩托车分类型销量（万辆）资料来源：Statista，民生证券研究院 美洲与欧洲摩托车市场温和增长，市场需求稳定向上。根据 Statista 数据显示，美洲摩托车市场近年来温和增长，总销量从 2019 年的 323 万辆增长至 2023年的 412 万辆，CAGR 为 6.3%；其中，北美市场年均销量 60-80 万辆，相对稳定；拉美与南美市场近年来依托于巴西、墨西哥、哥伦比亚地区的需求扩容，整体市场迎来一定扩容；欧洲市场（不包含土耳其）近年来摩托车销量相对稳定，2023 年实现摩托车销量 152.0 万辆，同比微增。01,2502,5003,7505,0006,2502014201520162017201820192020202120222023越野摩托车(Off-road Motorcycles)公路摩托车(On-road Motorcycles)踏板车(Scooters)行业专题研究/汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图2：美洲摩托车分类型销量（万辆）图3：欧洲摩托车分类型销量（万辆）资料来源：Statista，民生证券研究院 资料来源：Statista，民生证券研究院 分国家/地区来看，以土耳其为代表的新兴市场增速较快。不同国家/地区摩托车市场销量变化趋势不一，其中部分发展中国家近年来需求旺盛，如土耳其市场近年来受货币贬值影响，出现一定消费降级情况，部分汽车购买需求降级至摩托车领域，驱动整体市场快速扩容；印度、巴西等国家/地区近年来经济发展良好，摩托车作为重要的生产、代步工具，需求旺盛。表1：海外重点国家/地区摩托车销量与增速（万辆；%）国家/地区 2024Q1 销量（万辆）同比增速（%）2023 年销量（万辆）同比增速（%）印度 456.3 20.6%1,760.0 印度尼西亚 178.5-3.9d0.0 20.1%越南 66.0-5.98.0 -18.1%菲律宾 59.3-8.7%泰国 45.5-11.2%巴西 41.2 16.17.0 21.3%墨西哥 33.6 3.9%巴基斯坦 24.8-14.3%土耳其 24.3 111.4i.0 123.0%哥伦比亚 17.8-0.8h.1 -17.0%中国台湾 17.8-4.1.2 14.8%马来西亚 13.6-20.0a.7 -11.9%美国 12.6 0.4%孟加拉国 12.6 9.0%柬埔寨 11.1-15.8%阿根廷 10.9-12.4%日本 9.2-9.1.2 1.1%意大利 8.5 2.74.0 15.9%资料来源：MCD，民生证券研究院 海外中大排摩托车市场空间广阔。我们根据海外不同国家/地区摩托车销量以及 250cc 大排量摩托车（不含 250cc）渗透率的假设，测算海外市场中大排摩托车行业空间，不同国家/地区 250cc 摩托车渗透率假设参考以下三个方面：0100200300400500201920202021202220232024E踏板车(Scooters)公路摩托车(On-road Motorcycles)越野摩托车(Off-road Motorcycles)04080120160200201920202021202220232024E踏板车(Scooters)公路摩托车(On-road Motorcycles)越野摩托车(Off-road Motorcycles)行业专题研究/汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 1）欧美日：根据 IMMA 相关数据，欧美中大排摩托车占据当地主流地位，其中美国市场渗透率约为 95%，欧洲市场渗透率约为 60%；日本市场中，根据日本汽车工业协会数据，2023 年日本中大排摩托车渗透率占比约为 30%；2）土耳其、墨西哥等新兴市场：此类区域并非传统中大排摩托车销量强势区域，但近年来随着不同事件的催化（如土耳其货币贬值；墨西哥经济发展提速），叠加以中国龙头摩企的优质供给导入，导致相关市场中大排摩托车市场快速扩容，假设其渗透率位于 10%-20%之间；3）东南亚、印度等区域：此类区域摩托车销量基数极大，常年被日系品牌垄断，基本用于出行代步的小排量车型需求较多，中大排车型需求较少，根据IMMA 相关数据，我们假设该区域中大排摩托车渗透率约为 2-5%。根据上述假设，我们测算得 2023 年海外重点地区中大排摩托车（250cc）市场空间约为 350 万辆，为中国 2023 年内销销量（32.6 万辆）的 10.7 倍，空间广阔。此外，该口径下的行业空间仅局限于 250cc 以上车型，不包含 250cc 系列（实际排量约为 248cc），若考虑 250cc 系列相关车型，参考国内大于 250cc 与 250cc系列的比例（2023 年约为 2：1），则预计海外中大排市场空间可扩充至 525 万辆左右。表2：海外 250cc 中大排摩托车市场空间测算（万辆；%）区域 2023 年摩托车销量（万辆）250cc 渗透率假设（%）250cc 行业空间（万辆）美国 55 95R 欧洲 152 60 日本 40 30 土耳其 69 20 墨西哥 哥伦比亚 180 10 南美洲 200 7 东南亚 1,500 5u 印度地区 1,760 3S 其他地区 1,050 2! 合计 5,006 750 资料来源：MCD，IMMA，民生证券研究院测算 2.1.2 全球格局一超多强 日系占据半壁江山 全球整体摩托车行业竞争格局为一超多强，日系品牌占据主导地位。全球摩托车行业的主要参与者为本田、雅马哈、川崎、铃木、哈雷等老牌国际摩托车厂商，这些国际摩托车厂商起步较早，具有先发优势，品牌与技术较为领先。从销售规模来看，2023 年全球摩托车行业龙头为本田，市场份额约 30%左右（含本田合资品牌）；第二为印度品牌英雄（Hero），市场份额在 9%左右；第三为日系品牌雅马哈，市场份额约为 8%。其他参与者哈雷、川崎、宝马、隆鑫等市场份额集中在 2%4%左右。行业专题研究/汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 图4：全球摩托车市场竞争格局（2023 年；%）资料来源：Statista，民生证券研究院 表3：全球摩托车市场主要厂商 企业 系别 成立时间 2023 年销量（万辆）企业简介 本田 日系 1948 1,876 本田技研工业株式会社是一家总部位于日本的跨国公司，以生产摩托车、汽车和 Power Products 等产品而闻名。本田是世界上最大的摩托车制造商之一，同时也在汽车产量和规模方面位列世界十大厂家之一 雅马哈 日系 1955 483 雅马哈发动机株式会社（Yamaha Motor Co.,Ltd.）是一家日本公司，生产摩托车、船外机、全地形车等休闲车辆。雅马哈以其高性能赛车和多样化的产品线著称。雅马哈发动机株式会社的前身是日本乐器制造株式会社的摩托车制造部门，1955 年独立成立 川崎 日系 1878 48 川崎是一家跨国重工业公司，业务涵盖航空、航天、造船、铁路、发动机、摩托车等多个领域。川崎摩托车以其高性能和创新技术闻名，特别是在运动摩托车和赛车领域享有盛誉 哈雷 美系 1903 16 哈雷戴维森（Harley-Davidson）是哈雷戴维森贸易有限公司生产的摩托车品牌，创办于1903 年，旗下拥有 Touring、Softail、Dyna和 Sportster系列。其摩托车产品包括重型街车、旅行车和定制改装车，并通过全球 1,300 多家授权经销商销售，同时提供丰富的零部件、配件以及摩托车服饰等多样化商品 英雄 印度系 1984 560 Hero MotoCorp Ltd 在印度摩托车市场占有领先地位，结束了与本田的合资关系后，其摩托车产品得以拓展到印度以外的市场。公司以其强大的生产规模和广泛的产品线而闻名，年产销规模在全球摩托车行业中名列前茅。Hero MotoCorp 的产品包括 CD100、CBZ等型号，并且在 2010 年合资结束后继续发展，年产量达到 760 万辆 宝马 德系 1923 21 宝马摩托车（BMW Motorrad）是宝马集团（Bayerische Motoren Werke AG）的一部分，宝马在 1923 年开始生产摩托车，经典的双缸对置式发动机结构被沿用，流线型设计、安全和排放技术创领行业标准。BMW 摩托车越野车型：越野车、街道车、旅行车、运动车、警用车，包括 F 系列、R 系列和 K 系列，其中 F 系列配备的是单汽缸发动机，R 系列配备水平对置双汽缸发动机，K 系列则是四汽缸发动机 铃木 日系 1920 190 铃木公司以生产小型轿车和轻型越野车为主，同时也生产整装外销发动机。其产品已销往世界 127 个国家和地区。铃木汽车公司在国际市场上生产和销售汽车、摩托车、船舶和动力产品，提供全地形车辆、微型车辆、小型车辆、标准尺寸车辆、舷外发动机、雪地车发动机、电动高级车辆和房车，以及电动轮椅、工业设备等 资料来源：各公司年报，民生证券研究院 本田,27%英雄,9%雅马哈,8%TVS,5%豪爵,4%巴贾杰,4%阿特拉斯本田,2%隆鑫,2%铃木,2%新大洲本田,2%其他,35%行业专题研究/汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 美洲摩托车市场日系占比较大。美洲市场中，北美市场以中大排摩托车为主，本田、宝马、哈雷等品牌占据较强地位；拉美市场中以代步需求为主，日系本田、雅马哈合计占据近半份额，此外 AKT、Italika 合计占据美洲市场一成份额。图5：美洲摩托车市场竞争格局（2023 年；%）资料来源：Statista，民生证券研究院 欧洲摩托车市场格局相对分散，日系与欧系品牌共同主导市场。欧洲国家众多，且摩托车排量段分布均匀，参与玩家众多。四大日系品牌（本田、雅马哈、川崎、铃木）占据约三成份额；豪华品牌宝马、意大利品牌比亚乔、英伦品牌凯旋、奥地利品牌 KTM 紧随其后。图6：欧洲摩托车市场竞争格局（2023 年；%）资料来源：Statista，民生证券研究院 本田,37%雅马哈,13%Italika,7%巴贾杰,5%铃木,4%哈雷戴维森,3%AKT,3%川崎,2%考文,1%莫托梅尔,1%其他,25%本田,15%雅马哈,11%宝马,7%比亚乔,5%川崎,4%KTM,3%凯旋,2%铃木,2%三阳,2%蒙迪艾尔,2%其他,46%行业专题研究/汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 2.2 欧洲地区：土耳其市场快速扩容 中国企业快速成长 2.2.1 土耳其市场：总量快速扩容 中国企业加速突围 欧洲市场中，土耳其摩托车销量近年来增速迅猛。土耳其市场近年来受货币贬值影响，出现一定消费降级情况，部分汽车购买需求降级至摩托车领域，驱动整体市场快速扩容。土耳其摩托车销量从 2019 年的 15.7 万辆增长至 2023 年的96.2 万辆，CAGR 高达 57.3%。图7：土耳其摩托车市场销量及同比增速（万辆；%）资料来源：Tuik，民生证券研究院 土耳其摩托车优质经销资源主要集中在两家头部代理集团。近年来土耳其摩托车市场增速较快，春风动力、隆鑫通用、钱江摩托等国产自主龙头摩企百花齐放，供给持续导入。目前土耳其市场摩托车主要集中在 UMA 和 MJ Group 两家代理商体系内，其中 UMA 集团代理土耳其当地头部品牌 Mondial、印度品牌 TVS及中国品牌春风动力；MJ Group 集团代理 Kuba、RKS、钱江摩托、九号赛格威等品牌；此外，本田、Arora 经营相对独立。图8：土耳其市场代理商集团及代理品牌 资料来源：UMA，MJ Group，民生证券研究院-40%0005507510012520102011201220132014201520162017201820192020202120222023土耳其摩托车销量（万辆；LHS）同比（%；RHS）行业专题研究/汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 土耳其摩托车市场竞争格局相对分散，本土品牌、日本品牌、印度品牌、中国品牌均有参与。根据我们对土耳其摩托车市场各品牌 2023 年市场份额的测算，我们认为土耳其摩托市场参与者较多，CR5 占比超 50%，格局相对分散，其中本土品牌（Kuba、Rks、Mondial 等）占比超 40%，此外日系（以本田为主）、印度系（TVS 等）、中国系（春风、钱江、隆鑫无极等）亦占据一定份额。图9：土耳其摩托车市场竞争格局（2023 年；%）资料来源：Tuik，民生证券研究院 份额变化：本土份额维持强势，日系份额下降，中国自主品牌加速突破。复盘 2012 年至今土耳其市场主要品牌市场份额变化趋势，我们发现：1）本土品牌：份额变化不一，但总体维持强势。土耳其传统本土两大品牌Kuba 及 Mondial 品牌在土耳其市场中销量排名稳居前三名，市场份额稳定在 10%左右；此外 Arora 及 Rks 两大新兴品牌近十年市场份额增速较快，2023 年市场份额分别提升至 10%和 11%，位居第一梯队；2）日系品牌：以本田为主，近年来份额有所下降。土耳其摩托车市场中日系品牌参与度相对较低，其中本田市场份额最大但近年来有所下降，从 2018 年的18%下降至 2023 年的 9%，主要原因为土耳其 Arora 及 Rks 两大新兴本土品牌快速崛起；3）中国品牌：目前份额仍较低，正处于提速阶段。中国自主摩托车企业进入土耳其市场相对较晚，其中春风动力及钱江摩托 2016 年起初步探索土耳其市场，隆鑫通用无极品牌于 2022 年涉足土耳其市场。2023 年春风动力/钱江摩托/隆鑫无极在土耳其地区的销量分别为 1.86/0.30/0.13 万辆，市场份额分别为1.93%/0.32%/0.14%。2023 年底至今以春风动力为代表的中国龙头摩企在土耳其市场销量快速增长，发展显著提速。Kuba,15%Rks,11%Arora,10%Mondal,12%本田,9%Tvs,5%春风动力,2%其他,37%行业专题研究/汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 图10：2012-2023 年土耳其摩托车市场份额变化（%）资料来源：Tuik，民生证券研究院 2.2.2 西班牙市场：排量段分布均匀 日系踏板广受欢迎 总量：西班牙摩托车市场温和扩容，2023 年呈加速趋势。2023 年西班牙摩托车及 L 级轻型车辆销量达 22.5 万辆，同比 11.4%，创近五年新高；其中，摩托车销量 19.9 万辆，同比 13.4%；自行车销量 1.5 万辆，同比-6.5%；ATV 销量0.4 万辆，同比 0.8%。在近 20 万辆摩托车总销量中，踏板车销量为 11.0 万辆，占比 55%，跨骑类等其他类别占比 45%。图11：西班牙摩托车市场销量及增速（万辆；%）资料来源：Anesdor，民生证券研究院 结构：小排量占比近半，中大排比例分布均匀。按发动机排量结构划分，2024H1 西班牙摩托车市场 125cc 以下的小排量车型占比近半，125cc 以上的中大排车型销量比例相对均匀，125-500cc/501-750cc/751-1,000cc/1,000cc 车型占比分别为 18%/13%/11%/6%。0%4%8 1220132014201520162017201820192020202120222023Arora春风动力本田KubaMondalRks-12%-6%0%610152025201920202021202220232024H1西班牙摩托车销量（万辆；LHS）YOY（%；RHS）行业专题研究/汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 图12：西班牙摩托车市场排量结构（2024H1；%）资料来源：Anesdor，民生证券研究院 结构变化趋势：中大排摩托车增速相对更快，结构持续升级。2024H1 西班牙摩托车销量为 10.6 万辆，同比增长 4.4%。分结构来看，中大排车型销量增速明显快于整体：1）51-125cc 排量段：2024H1 销量为 5.1 万辆，同比增长 2.2%，相对稳定，该排量段以踏板车为主，符合西班牙消费群体偏好（2023 年踏板车占比过半），主要明星车型包括雅马哈 NMAX125、本田 PCX125 等日系车型；2）125-500cc 排量段：2024H1 销量为 2.0 万辆，同比增长 8.1%，快于行业整体。该排量段跨度较大，踏板车型、跨骑车型均占据一定份额。主要明星车型包括本田 ADV350、比亚乔 LIBERTY IGET 等车型；3）501-750cc 排量段：2024H1 销量为 1.4 万辆，同比增长 19.7%，为西班牙摩托车市场增速最快的细分排量段。该排量段主要以休闲娱乐用途为主，主要明星车型包括雅马哈 MT 07/09 等；4）751-1,000cc 排量段：2024H1 销量为 1.2 万辆，同比增长 12.1%，增速快于行业整体，展现出西班牙消费群体对于高端化、娱乐化摩托车的追求。图13：西班牙摩托车市场分排量段销量与增速（辆；%）资料来源：Anesdor，民生证券研究院 51-125cc,485-500cc,18P1-750cc,13u1-1000cc,1100cc,6%其他,2%-6%0%6$2,00024,00036,00048,00060,00051-125cc125-500cc501-750cc751-1,000cc1,000cc2024H1销量（辆；LHS）2023H1销量（辆；LHS）YOY（%；RHS）行业专题研究/汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 竞争格局：日系欧系占据垄断，隆鑫无极加速突围。西班牙摩托车市场中，第一梯队以日系为主，本田及雅马哈品牌分别占据前两位，2024 年 1-7 月合计占据 38.5%的市场份额；中国台湾企业光阳机车、德国宝马、意大利比亚乔市场份额分别为 6.6%/5.8%/5.0%市场份额，处于第二梯队；中国自主品牌广东大冶升仕（ZONTES）及隆鑫无极（Voge）近年来加速突围，2024 年 1-7 月市场份额均已突破 3.0%，且增速快于行业整体，处于第三梯队。表4：西班牙摩托车市场销量排名（辆；%）品牌 品牌系别 2024 年 7 月注册量（辆）排名 市场份额(%)当月同比(%)2024 年 1-7 月注册量（辆）排名 市场份额(%)累计同比(%)本田 日系 5,287 1 23.4 17.2 29,203 1 22.7 1.0 雅马哈 日系 3,577 2 15.9 38.9 20,250 2 15.8 38.4 光阳 台系 1,374 3 6.1-17.6 8,440 3 6.6 -7.2 三阳 台系 1,352 4 6.0-7.2 6,246 6 4.9 -7.4 升仕 自主 1170 5 5.2 28.7 5,165 8 4.0 11.0 比亚乔 欧系 1,048 6 4.6 2.2 6,379 5 5.0 -16.6 宝马 欧系 1,046 7 4.6 3.9 7,491 4 5.8 -1.7 川崎 日系 910 8 4.0 24 5,622 7 4.4 21.5 隆鑫无极 自主 759 9 3.4 59.1 4,316 9 3.4 113.2 KTM 欧系 607 10 2.7 12.8 3,800 10 3.0 -5.8 其他品牌 22,555 24.4 128,466 24.6 资料来源：Anesdor，民生证券研究院 图14：西班牙摩托车市场竞争格局（2024 年 1-7 月；%）资料来源：Anesdor，民生证券研究院 用户偏好：钟爱日系 125cc 踏板，中大排街车及 ADV 需求旺盛。2024H1西班牙摩托车市场单车型排名中，前六名均为 125cc 踏板车型，其中前三名分别为雅马哈 NMAX125、本田 PCX125、雅马哈 XMAX125 车型，均为日系踏板车，展现出西班牙消费者对于日系 125cc 系列踏板车型的喜好及认可；从同比增速的角度来看，本田越野 ADV 350、雅马哈街车 MT-07 及 MT-09 增速较快，带动中大排街车及 ADV 市场扩容。本田,23%雅马哈,16%光阳,7%三阳,5%升仕,4%比亚乔,5%宝马,6%川崎,4%隆鑫无极,3%KTM,3%其他品牌,25%行业专题研究/汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 表5：西班牙摩托车市场车型销量排名（辆；%）车型 品牌系别 2024 年 6 月 2024H1 销量 排名 市占率 同比 累计销量 排名 市占率 累计同比 雅马哈 NMAX 125 日系 824 1 4.01.1%4,168 1 3.96.3%本田 PCX 125 日系 779 2 3.8%-31.1%3,902 2 3.7%-16.3%本田 SH 125 SCOOPY 日系 534 3 2.6%5.1%2,568 5 2.4%9.0%三阳 PHONY 125 台系 495 4 2.4%-26.0%2,555 6 2.4%-9.3%雅马哈 X-MAX 125 日系 487 5 2.44.9%2,685 3 2.5C.6%凯特摩 AGILITY CITY 125 欧系 483 6 2.3%-42.4%2,589 4 2.4%-38.4%比亚乔 LIBERTY IGET ABS 欧系 420 7 2.0%-11.2%1,808 9 1.7%-19.2%本田 FORZA 125 日系 403 8 1.9%-18.9%2,226 7 2.1%-5.1%本田 ADV 350 日系 385 9 1.9%-16.3%2,118 8 2.0%6.3%雅马哈 RAYZR 日系 363 10 1.8I2 47 0.5%本田 X-ADV 日系 340 11 1.64.2%1,314 13 1.2.6%雅马哈 MT 07 日系 311 12 1.5p.9%1,764 10 1.70.8%雅马哈 MT-09 日系 310 13 1.56.61 26 0.8%9.3%三阳 JET 14 125 台系 255 14 1.2V.45 23 0.9.1%川崎 VISION 110 日系 254 15 1.2%-26.2%1,034 21 1.0%-22.6%川崎 Z 900 日系 250 16 1.2%-8.1%1,376 12 1.3%-4.8%标志 TWEET 1251 欧系 239 17 1.2%-37.39 22 0.9%-51.7%比亚乔 MEDLEY 125 欧系 238 18 1.1%-21.5%1,262 15 1.2%-8.4%资料来源：Anesdor，民生证券研究院 2.2.3 意大利市场：总量稳健增长 拉力、街车占比提升 总量：意大利摩托车市场连续五年正增长。近年来，凭借独特的摩托车文化和历史背景，意大利摩托车市场表现愈发强势。2023 年意大利摩托车市场以 31.9万辆的销量、18%的同比增长成为西欧市场的销冠，创下自 2010 年以来的最高纪录。意大利摩托车市场的增长主要驱动力依然来自踏板车的销量，尤其是中大排量踏板车。图15：意大利摩托车销量与增速（万辆；%）资料来源：Ancma，民生证券研究院 -8%0%8$216243240摩托车销量（万辆；LHS）YOY（%；RHS）行业专题研究/汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 分类别：踏板车比例下降，拉力、街车等娱乐属性更强的车型占比提升。2023年意大利摩托车市场踏板车比例为 54%，相比 2013 年下降了 12pcts。消费者不再满足于摩托车的通勤工具属性，而是追求骑行乐趣和冒险体验。因此，在近十年内，拉力和街车的比例分别增长 6/7pcts，成为推动意大利摩托车市场规模增长的重要一极。图16：意大利摩托车市场销量类别（%）资料来源：Ancma，民生证券研究院 意大利摩托车市场排量结构出现分化，125cc 以下及 250cc 以上占比均提升。根据 Ancma 数据，2023 年意大利750cc 排量段的摩托车占比分别为28%/9%/42%/21%，相比于2013年分别增长4/5/3pcts。图17：意大利摩托车市场结构变化（%）资料来源：Ancma，民生证券研究院 用户偏好：踏板车仍为主流，本土品牌与日系齐驱。根据 Ancma 发布数据显示，2024H1 意大利摩托车销量排名前 20 的车型中，有 17 个为踏板车，且前五名均为踏板车。而从品牌格局来看，2024H1 意大利摩托车销量排名前 20 的车型中，日系品牌占据 9 个席位，而意大利本土品牌占据 7 个，其余为台资企业和德0 0 132014201520162017201820192020202120222023踏板车拉力仿赛旅行巡航街车0 0 132014201520162017201820192020202120222023125cc126-250cc251-750cc750cc 行业专题研究/汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 国宝马。其中，销量前三名均为本田的 SH 系列（SH 125、SH 150、SH 350）。表6：意大利摩托车销量排名（2024H1；辆）排名 品牌 品牌系别 车型 类别 2024H1 销量（辆）1 本田 日系 SH 125 踏板 8,607 2 本田 日系 SH 150 踏板 6,924 3 本田 日系 SH 350 踏板 6,403 4 光阳 台系 Agility 125 R16 踏板 5,209 5 比亚乔 欧系 Liberty 125 ABS 踏板 4,533 6 本田 日系 X-ADV 750 踏板 4,479 7 贝纳利 欧系 TRK 702/TRK 702 X 拉力 4,344 8 比亚乔 欧系 Beverly 300 ABS 踏板 3,520 9 本田 日系 ADV 350 踏板 3,491 10 宝马 欧系 R 1300 GS 拉力 3,394 11 雅马哈 日系 XMAX 300 踏板 3,378 12 雅马哈 日系 TMAX 踏板 3,007 13 光阳 台系 People S 125 踏板 3,000 14 比亚乔 欧系 Vespa Primavera 125 踏板 2,814 15 比亚乔 欧系 Vespa GTS 300 踏板 2,784 16 比亚乔 欧系 Beverly 400 踏板 2,774 17 本田 日系 Africa Twin 拉力 2,697 18 三阳 台系 Symphony 125 踏板 2,580 19 比亚乔 欧系 Medley 125 踏板 2,513 20 本田 日系 SH Mode 125 踏板 2,074 资料来源：Ancma，民生证券研究院 2.2.4 德国市场：中大排摩托车占比超六成 重视品牌及性能 总量：德国摩托车市场销量稳定，公路摩托车占主流。德国摩托车市场近三年销量均维持在20万左右。其中，公路摩托车在近三年分别贡献了65.6%、65.5%、65.5%的销量，成为德国摩托车市场的主力军，主要得益于德国发达的公路和高速公路网络，包括著名的不限速高速公路（Autobahn）。这些优质的道路条件使得公路摩托车能够充分发挥其性能，满足骑行者的需求。图18：德国摩托车市场分类别销量（万辆）资料来源：IVM，民生证券研究院 051015202520192020202120222023越野摩托车(Off-road Motorcycles)公路摩托车(On-road Motorcycles)踏板车(Scooters)行业专题研究/汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 结构：中大排摩托车占比超六成，1,000cc 占比近两成。从排量段上来看，德国250cc 占比长期为 60%左右。其中，2023年250cc 占比分别为 38.0%/61.2%，可见德国摩托车市场明显偏好中大排摩托车，尤其是 1000cc 排量车型，这可能是受到德国道路条件、经济能力和文化影响的驱动，同时也与高性能车型的吸引力密不可分。图19：德国摩托车市场排量段分布（%）资料来源：IVM，民生证券研究院 竞争格局：本土品牌宝马独占鳌头，春风动力、隆鑫无极、钱江摩托发展提速。德国摩托车市场的竞争格局相对集中，根据测算，CR5 占比超过 65%。其中，作为德国最著名的摩托车品牌之一，宝马为德国摩托车市场的领军者，2024 年1-5 月占据 21.9%的市场份额，在其之后依次为本田、川崎、凯特摩、雅马哈。中国本土品牌目前在德国摩托车市场处于发展初期，增长势头强劲，春风动力（CF Moto）、隆鑫无极（Voge）、钱江摩托（QJ Motor）2024 年 1-5 月销量分别同比增长 246.0%、27.7%、109.5%，发展显著提速。表7：德国摩托车市场分品牌注册排名（辆；%）排名 品牌 品牌系别 2024 年 1-5 月新注册数 2023 年 1-5 月新注册 同比增速 市场份额 1 宝马 欧系 14,931 14,442 3.4!.9%2 本田 日系 10,752 10,626 1.2.8%3 川崎 日系 7,454 6,527 14.2.9%4 凯特摩 欧系 6,449 5,624 14.7%9.5%5 雅马哈 日系 5,174 5,147 0.5%7.6%6 凯旋 欧系 3,626 3,302 9.8%5.3%7 哈雷 美系 3,366 3,595 -6.4%4.9%8 杜卡迪 欧系 3,204 3,616 -11.4%4.7%9 铃木 日系 2,624 2,567 2.2%3.9 胡斯瓦纳 欧系 2,029 1,730 17.3%3.0 阿普利亚 欧系 1,367 1,245 9.8%2.0 古兹 欧系 1,112 1,059 5.0%1.6 皇家恩菲尔德 欧系 1,025 1,475 -30.5%1.5%0 0 20202120222023125cc126-249cc250-499cc500-749cc750-999cc1000cc 行业专题研究/汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 14 印第安 印度 771 713 8.1%1.1 凯特摩 欧系 732 584 25.3%1.1 春风动力 自主 699 202 246.0%1.0 Betamotor 欧系 549 534 2.8%0.8 贝纳利 自主 523 377 38.7%0.8 隆鑫无极 自主 406 318 27.7%0.6 Fantic 欧系 314 212 48.1%0.5! 高金 欧系 139 226 -38.5%0.2 重庆鑫源 自主 139 152 -8.6%0.2# 钱江摩托 自主 132 63 109.5%0.2$ 奥古斯塔 欧系 126 58 117.2%0.2% Zero 美系 121 148 -17.1%0.2%资料来源：IVM，民生证券研究院 用户偏好：重视性能与品牌，BMW R1300 GS 销量领先。根据德国摩托车市场 2024 年 1-5 月单车型销量排名显示，德国摩托车市场消费者更注重摩托车的车型性能和品牌影响力。其中，BMW 的 R 1300 GS 车型为 2024 年 1-5 月销量第一，该车型作为 BMW GS 系列的最新型号，融合了强大的性能、先进的技术和卓越的舒适性，被定位为高端冒险旅游摩托车。而作为销量第二的 Kawasaki的 Z900 也是一款具备强大发动机和优秀操控性能的中型街车。表8：德国摩托车市场 2024 年 1-5 月单车型销量排名（辆；%）品牌 品牌系别 型号 2024 年1-5月新注册数（辆）市场份额 1 宝马 欧系 R 1300 GS 4.249 6.2%2 川崎 日系 Z900 1.875 2.8%3 本田 日系 CB750 HORNET 1.443 2.1%4 雅马哈 日系 MT-07 1.339 2.0%5 本田 日系 CBR65OR 1.310 1.9%6 宝马 欧系 R 1250 GS 1.299 1.9%7 川崎 日系 Z650 1.206 1.8%8 本田 日系 CRF 1100 AFRICA TWIN 955 1.4%9 宝马 欧系 F 900 R 926 1.4 凯特摩 欧系 690 SMC 916 1.3 凯特摩 欧系 1290 SUPER DUKE R 890 1.3 本田 日系 XL 750 TRANSALP 860 1.3 雅马哈 日系 TNR 700 824 1.2 宝马 欧系 S 1000 RR 781 1.1 胡斯瓦纳 欧系 701 SUPERMOTO 700 1.0%资料来源：IVM，民生证券研究院 2.3 美国地区：总量企稳回升 聚焦动力与性能 总量：美国摩托车市场销量波动性回升。近年来，在经济回暖和消费者需求回升的背景下，美国摩托车市场经历了复苏和增长，但具有一定的波动性。2019年起美国摩托车销量回归正增长，2021 年销量为 55.0 万辆，同比增长 8.9%，为 行业专题研究/汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 近十年来的最高纪录。图20：美国摩托车销量及增速（万辆；%）资料来源：Statista，民生证券研究院 竞争格局：本土品牌份额缩减，日系品牌占据半壁江山。根据 Statista 数据显示，2020 年美国本土品牌哈雷-戴维森占有美国摩托车市场超过 30%的份额，而 2023 年这一份额降至 21%。相比之下，日系品牌本田、雅马哈、川崎和空母合计占比 49%，其中 Honda 占据 20%的份额。哈雷-戴维森的车型以重型巡航车为主，适合追求经典风格和沉稳骑行体验的消费者，备受美国消费者青睐。此外，年轻消费者和新一代骑行者的需求正逐渐倾向于轻便、技术先进和多功能的摩托车，这些需求更符合日系品牌的产品定位。图21：美国摩托车市场竞争格局（2023 年；%）资料来源：Statista，民生证券研究院 结构：中大排摩托车为王，追求动力与性能。长途旅行和公路探险是美国摩托车文化的核心，美国消费者会更倾向于高动力的摩托车，中大排摩托车可以提供强大的动力和高速性能，适用于长途旅行、越野探险和高速公路驾驶，满足美国消费者对动力和加速的需求。根据世界摩托制造商协会（IMMA）数据，2012年北美摩托车需求均以中大排车型为主，北美 500c 以上车型销量占比高达 92%。-8%-4%0%4%82243648602011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023美国摩托车销量（万辆；LHS）yoy（%；RHS）哈雷-戴维森,21%本田,20%雅马哈,13%川崎,12%铃木,5%宝马,3%其他品牌,27%行业专题研究/汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 图22：北美摩托车销量组成分排量（2012 年；%）资料来源：IMMA，民生证券研究院 2.4 南美地区：本土品牌主导市场 中大排发展初期 2.4.1 墨西哥市场：本土品牌主导市场，高端品牌份额稀缺 总量：墨西哥摩托车市场容量超百万，2024 年继续增长。墨西哥是世界十五大经济体之一，也是拉丁美洲第二大经济体，墨西哥摩托车行业现在在全球排名第八位，是拉美/南美最大的摩托车市场，领先于巴西。墨西哥也是为数不多的年销量超过百万辆的市场之一。墨西哥摩托车市场连续十年增长，且 2024 年继续向上：2024 年 1-4 月墨西哥摩托车销量约 44.0 万辆，同比 5.2%。格局：本土品牌主导市场，高端品牌份额稀缺。Italika 是墨西哥本土的摩托车品牌，以其经济型摩托车在市场中占据了重要地位。2023 年 Italika 占据了墨西哥摩托车市场 68.8%的份额，接近行业垄断地位，而排名第二的 Carabela 也为墨西哥本土品牌，以提供经济型和入门级摩托车为主。而在全球市场中占据主导地位的本田、铃木、雅马哈等日系品牌在墨西哥摩托车市场仅分别获得2.4%/2.7%/0.9%的份额。图23：墨西哥摩托车市场竞争格局（2023 年；%）资料来源：Stasista，民生证券研究院 1%5%2Pcc以下50cc-250cc250cc-500cc500cc以上Italika,69rabela,6%铃木,3%本田,2%雅马哈,1%其他,19%行业专题研究/汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 均价：结构升级推动平均售价持续走高。自 2014 年以来，墨西哥摩托车市场平均售价不断攀升，2023 年平均售价达到 2,900 美元，相比于 2014 年的 2,630美元，增长 10.3%，CAGR 为 1.0%。在过去十年里，墨西哥摩托车市场被认为是世界上最好的摩托车市场之一，消费者源源不断的需求是推动这个市场持续走高的根本动力。同时，消费者对摩托车性能、舒适性和安全性的要求提高，摩托车制造商不断引入更先进的技术和更高配置的产品，导致摩托车平均售价上升。图24：墨西哥摩托车市场平均售价（美元）资料来源：Statista，民生证券研究院 2.4.2 哥伦比亚市场：总量略有波动 日系仍占据主导 哥伦比亚摩托车市场近五年波动较大，2023 年受汇兑影响下降。哥伦比亚摩托车市场 2023 年受汇兑影响，总体销量出现下降。2023 年哥伦比亚摩托车总销量为 72.7 万辆，同比下降 11.7%；其中，公路摩托车销量为 54.1 万辆，同比下降 12.4%。图25：哥伦比亚摩托车市场销量与增速（万辆；%）资料来源：Statista，民生证券研究院 2,3752,5002,6252,7502,8753,0002014201520162017201820192020202120222023墨西哥市场摩托车均价（美元）-30%-15%00E04060801002014201520162017201820192020202120222023Scooters（万辆；LHS）On-road Motorcycles（万辆；LHS）Off-road Motorcycles（万辆；LHS）YOY（%；RHS）行业专题研究/汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 格局：日系主导，竞争格局较为分散。哥伦比亚摩托车市场参与者较多，包括日系品牌、印度品牌、本土品牌等，多样化的市场结构导致品牌之间的竞争较为分散，没有单一品牌能够垄断市场。其中，日系品牌本田/铃木/雅马哈凭借其卓越的产品质量分别占据 12.5%/13.2%/17.4%的市场份额，合计为 43.1%。而印度品牌 Bajaj 和 Hero 分别获得 18.2%和 4.2%的市场份额，亦具备较强的市场竞争力；哥伦比亚的本土品牌 AKT 在本国摩托车市场中占据 14.2%的份额，该品牌以较高的性价比著称，价格相对亲民。图26：哥伦比亚摩托车市场竞争格局（2023；%）资料来源：Statista，民生证券研究院 Bajaj Motorcycles,18%雅马哈,17%AKT,14%铃木,13%本田,12%英雄,4%光阳,2%其他,19%行业专题研究/汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 3 行业现状：中大排出口提速 自主三强加速突围 3.1 总量&结构：2024 年中大排出口提速 结构持续优化 总量：2024 年中大排摩托车（250cc）出口显著进入提速阶段，2024H1销量同比 75.8%。据中国摩托车商会数据，2023 年 250cc 摩托车出口 19.7 万辆，同比 54.4%，2024H1 出口 15.6 万辆，同比增长 75.8%，显著提速；125cc 摩托车出口表现亦亮眼，2024H1 累计出口 241.9 万辆，同比 51.1%。图27：125cc 摩托车出口销量及增速（万辆；%）图28：250cc 摩托车出口销量及增速（万辆；%）资料来源：中国摩托车商会，民生证券研究院 资料来源：中国摩托车商会，民生证券研究院 结构：150cc 以下摩托车仍为目前出口主流。根据中国摩托车商会数据，目前我国出口的摩托车中，150cc 以下的小排量车型仍为主流。2023 年摩托车出口总量中，150cc/150排量250cc/250cc 占比分别为 84.1%/13.3%/2.6%。图29：我国摩托车出口排量段分布（%）资料来源：中国摩托车商会，民生证券研究院 分结构来看，200排量400cc 入门级中大排摩托车 2024Q2 起出口显著提速：根据中国摩托车商会数据，2024H1 200排量250cc 摩托车出口销量同-18%06Tr016024032040020202021202220232024H1125cc 摩托车出口销量（万辆；LHS）yoy（%；RHS）00001015202520202021202220232024H1250cc 摩托车出口销量（万辆；LHS）yoy（%；RHS）0 00cc150cc排量250cc250cc排量400cc400cc排量500cc500cc排量800cc800cc 行业专题研究/汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 25 比均为正增长，而 250排量400cc 摩托车除 2 月外，其余月份也均实现同比正增长。图30：200 排 量 250cc 摩 托 车 月 度 出 口 销 量（辆；%）图31：250 排 量 450cc 摩 托 车 月 度 出 口 销 量（辆；%）资料来源：中国摩托车商会，民生证券研究院 资料来源：中国摩托车商会，民生证券研究院 400排量500cc 摩托车出口增速较快，500排量800cc 摩托车出口稳中有升。2024H1 400排量500cc 摩托车累计出口 3.4 万辆，同比增长 81.7%，其中增量几乎全部来自春风动力。分月度来看，2024 年 6 月 400排量500cc摩托车出口销量为 8,618 辆，创单月历史新高。图32：400 排 量 500cc 摩 托 车 月 度 出 口 销 量（辆；%）图33：500 排 量 800cc 摩 托 车 月 度 出 口 销 量（辆；%）资料来源：中国摩托车商会，民生证券研究院 资料来源：中国摩托车商会，民生证券研究院 3.2 格局&区域：自主三强地位稳固 欧洲及拉美占比较高 格局：2024H1 250cc 出口销量前三名分别为春风、钱江、隆鑫，CR3 国内市占率合计为 52.1%。2023 年起国内自主龙头摩企加速海外业务产品导入与渠道建设，2024 年进入加速期，春风、钱江、隆鑫份额居前，三强格局相对稳定。00Eu%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023年（辆；LHS）2024年（辆；LHS）2024同比（%；RHS）-40%000%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023年（辆；LHS）2024年（辆；LHS）2024同比（%；RHS）-80%00$020%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023年（辆；LHS）2024年（辆；LHS）2024同比（%；RHS）000 0%-1,500 3,000 4,500 6,000 7,5001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023年（辆；LHS）2024年（辆；LHS）2024同比（%；RHS）行业专题研究/汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 26 表9：250cc 中大排摩托车出口格局（%）2020 2021 2022 2023 2024H1 春风动力 9.1.8$.9 .7.8%钱江摩托 29.0).4(.2.3.2%隆鑫通用 15.2&.5!.6 .7.2%其他 47)%BH%资料来源：中国摩托车商会，民生证券研究院 出口区域来看，250cc 中大排摩托车出口主要区域为拉美及欧洲。根据海关总署数据，2024H1 250cc 中大排摩托车出口区域中，墨西哥约占 24%，俄罗斯及意大利分别占 14%和 11%，此外其他欧洲国家也有少量份额。图34：中国 250cc 摩托车出口区域分布（2024H1；%）资料来源：海关总署，民生证券研究院 200-250cc 摩托车出口区域更倾向发展中国家。考虑到 200-250cc 摩托车中主要为 250cc 系列车型，兼具休闲娱乐和代步属性，在众多发展中国家备受青睐。2024H1 中国 200-250cc 摩托车出口区域主要为墨西哥、俄罗斯、土耳其、厄瓜多尔等，欧美发达国家相对较少。图35：中国 200-250cc 摩托车出口区域分布（2024H1；%）资料来源：海关总署，民生证券研究院 墨西哥,24%俄罗斯,14%意大利,11%美国,3%秘鲁,3%奥地利,4%危地马拉,3%西班牙,3%土耳其,3%其他,32%墨西哥,33%俄罗斯,10%土耳其,8%厄瓜多尔,8%哈萨克斯坦,8%秘鲁,3%美国,2%其他,29%行业专题研究/汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 27 4 春风动力：剑指全球 Powersport 龙头 两轮出口提速 4.1 两轮爆品频出 出海持续提速 春风动力以中大排街车起家，深耕仿赛与巡航领域。2011 年春风动力以街车650NK 切入中大排摩托车市场，近年来在仿赛与巡航领域持续发力，产品丰富度进一步增强，目前摩托车已覆盖1-10万元价格区间，车型排量段覆盖125-1,250cc，动力总成技术处于行业一线水平。图36：春风动力摩托车产品矩阵及售价区间（万元）资料来源：春风动力官网，民生证券研究院 注：红色字体代表 2023/2024 年推出的全新车型 春风动力两轮车出口销量快速增长，2024 年继续提速。2021 年起春风动力在海外四轮市场地位逐步稳固之后，两轮加速向海外市场拓展：据中国摩托车商会数据，春风动力 2022/2023/2024H1 摩托车出口销量分别 4.6/7.5/6.8 万辆，同比分别 72.0%/ 63.4%/ 81.2%，2024 年凭借产品力优势及更加丰富的车型供给，预计出口销量或将维持较高增速。行业专题研究/汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 28 图37：春风动力摩托车出口销量与增速（辆；%）资料来源：中国摩托车商会，民生证券研究院 注：数据来自中国摩托车商会，不包含 KTM 及春风动力子公司，与报表口径有一定差异 250cc 系列和 450cc 系列为春风动力两轮车出口主销车型平台。春风动力出口车型以中大排摩托车为主，其中主要包括 250cc 及 450cc 两个成熟发动机平台，合计约占春风动力总出口量九成，较 2023 年有较大幅度提升，主要源于新车型450SR、450CLC、450MT 海外市场的加速放量。图38：春风动力摩托车出口排量段分布（%）资料来源：中国摩托车商会，民生证券研究院 4.2 欧洲拉美市场齐驱 竞争优势显著 东欧、拉美或为春风动力摩托车出口主销区域。浙江省摩托车生产企业主要有春风动力、钱江摩托、涛涛车业等，其中钱江摩托、涛涛车业摩托车出口业务中，250cc 系列及 450cc 系列极少，预计浙江省 250cc 及 450cc 系列车型主要由春风动力贡献销量。据海关总署数据，2024H1 浙江省 250cc 及 450cc 系列摩托车出口主要区域为东欧、拉美；其中，土耳其、俄罗斯、墨西哥居前三名。0 08,00036,00054,00072,00090,0002021202220232024H1公司摩托车出口销量（辆；LHS)yoy（%；RHS）0 00cc150cc排量250cc250cc排量400cc400cc排量500cc500cc排量800cc800cc 行业专题研究/汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 29 图39：浙江省 250cc 及 450cc 系列摩托车出口主要地区（2024H1；%）资料来源：海关总署，民生证券研究院 土耳其优质经销资源主要集中在两家头部代理集团，春风动力深度绑定 UMA集团。近年来，土耳其摩托车市场增速较快，春风动力、隆鑫通用、钱江摩托等国产自主龙头摩企百花齐放，供给持续导入。目前，土耳其市场摩托车主要集中在 UMA 和 MJ Group 两家代理商体系内，其中 UMA 集团代理土耳其当地头部品牌 Mondial、印度品牌 TVS 及中国品牌春风动力；MJ Group 集团代理 Kuba、RKS、钱江摩托、九号赛格威等品牌；此外，本田、Arora 经营相对独立。春风动力在土耳其地区深度绑定土耳其摩托车行业销售领导者 UMA，从2015H1 合作至今已近十年，以其产品力及性价比优势，在土耳其摩托车市场提供高质量和可靠的产品，受到了 UMA 集团及当地消费者的青睐与认可。图40：土耳其摩托车市场代理商与代理品牌 资料来源：UMA 官网，MJ Group 官网，民生证券研究院 UMA集团共代理五个品牌，其中包括自有品牌 Mondial。土耳其UMA（Uur Motor Vehicles Inc.）是 Uur 集团公司的子公司，于 2004 年开始在摩托车领域开展业务，拥有自己的注册和机车品牌“Mondial”，工厂占地 44,500 平方米，拥有 400 个销售点，528 个服务中心和 250 个备件销售点。土耳其21%俄罗斯18%墨西哥9%美国8%哈萨克斯坦7%其他37%行业专题研究/汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 30 图41：土耳其 UMA 集团代理品牌 资料来源：UMA 官网，民生证券研究院 春风动力产品与 Mondial 品牌产品呈现互补关系，无需担心竞争问题。Mondial 品牌产品主要集中在踏板、巡航类产品，主要排量段覆盖 50-125cc，面向通路车市场；而春风动力在土耳其地区导入了 250SR、450SR、450NK、650MT、800MT 等中大排摩托车产品，类型以仿赛、街车、ADV 居多，定位休闲娱乐产品，与 UMA 自有品牌 Mondial 形成了良好的互补，完善了 UMA 集团在摩托车领域的产品矩阵。表10：春风动力产品与 Mondial 品牌产品矩阵 类别/排量 50cc 110cc 125cc 250cc 450cc 650cc 700cc 800cc 街车 125 Drift L/ZT 125-T 250NK/X-Treme MAXX 200 450NK 650NK 仿赛 250SR 450SR 巡航 125 Vulture i 250 Nevada 复古 250CLX 700CLX 探险/ADV 650MT 800MT 踏板 50 Turismo等 6 款车 110 FURY i 125 Ressivo等 6 款车 250 Ressivo 资料来源：Mondial 官网，春风动力土耳其官网，民生证券研究院 注：蓝底为春风动力产品；浅褐色底为 Mondial 产品；绿底为产品重合 在少数与 Mondial 产生竞争关系的领域，春风动力竞争优势明显。春风动力产品与 Mondial 品牌产品呈现互补关系，仅在 250cc 系列构成一定竞争关系，我们选取春风动力在土耳其市场投放的 250NK、250CLX 与 UMA 旗下 Mondial 品牌 250cc 巡航车型 Nevada 对比。春风动力车型在动力性能层面表现优异，功率与扭矩均远超竞品，水冷发动机相对竞品风冷发动机亦优势明显，在各项指标均处于领先的背景下，售价依旧低于竞品，体现出强大的产品力和性价比优势。行业专题研究/汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 31 图42：春风动力与土耳其 Mondial 竞品对标 资料来源：UMA，民生证券研究院 春风动力摩托车土耳其地区注册量快速增长。根据土耳其官方统计数据，春风动力摩托车在土耳其地区注册量快速增长，2023/2024H1 注册量分别为1.9/1.5 万辆，同比增长 225.3%/89.1%。图43：春风动力摩托车土耳其地区注册量（辆；%）资料来源：Tuik，民生证券研究院 在非土耳其地区，春风动力较日系、欧美系车型竞争优势依然保持。春风动力 2022 年起欧洲、拉美摩托车市场开拓顺利，主要竞争对手以日系（本田、川崎、铃木等）、欧美系（比亚乔、杜卡迪、阿普利亚等），在 450cc 平台及 250cc 平台中，相关车型在动力性能层面与竞品基本一致，但在配置丰富度、价格方面具备竞争优势，助力加速开拓海外市场。-70%0p0!0(0,0008,00012,00016,00020,000公司土耳其地区摩托车注册量（辆；LHS）yoy（%；RHS）行业专题研究/汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 32 表11：春风动力海外市场主要竞品对标 仿赛 巡航 特征 CFMOTO 450SR Honda CBR500R CFMOTO 450CLC Harley-Davidson Street 500 发动机尺寸（cc）450 500 450 494 功率（hp）47 47 41 34 扭矩（NM）39 43 42 40 汽缸/气门 双缸，8 V 双缸，8 V 双缸，8V 双缸，8V 重量（kg）152 191 181 206 前制动 320 毫米单碟 布雷博 M40 双 295 毫米制动碟，带四活塞卡钳；ABS 320mm 单碟，四活塞卡钳 292mm 单盘，浮动式 2活塞卡钳 后制动 220mm 单碟、单活塞浮动卡钳 单 240mm 圆碟，ABS 220mm 单碟，单活塞卡钳 260mm 单盘，浮动式 2活塞卡钳 座高（cm）79.5 79.0 70.5 70.9 冷却 水冷 水冷 水冷 水冷 前悬挂 37 倒置伸缩叉 阻尼可调 SHOWA SFF-BP 避震器 倒置减震 37 mm 正立式前叉 后悬挂 中置减震 Pro-Link 单避震，具有 9 档弹簧预载调节功能 中置后减 双筒减震器，行程 89.5 mm 摩托车类型 仿赛 仿赛 巡航 巡航 最高速度（km/h）228 188 190 128 燃料容量/消耗量 14 lt-4.3lt/100km 17 lt-4lt/100km 12 lt-4lt/100km 13.1 L-3.6L/100km 价格（$）5,699 7,299 5,899 6,490 资料来源：春风动力美国官网，本田官网，哈雷戴维森官网，民生证券研究院 春风动力海外摩托车经销网点突破 1,500 家，加码渠道建设。春风动力致力于全球化市场布局，建立了以工厂总部为核心，内销外销共发展，销售服务、经销直销、线上线下相结合的“一核两销三结合”营销模式。春风动力拥有完善的境外市场销售体系，国际市场通过代理商或子公司将产品销往全球主要国家和地区，构建全球性营销和服务网络，目前在国际市场已拥有超 1,500 余家经销网点。行业专题研究/汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 33 5 隆鑫通用：摩托车出海老兵 无极焕发新机 5.1 摩托车出口龙头 无极品牌二次成长 隆鑫通用为国内摩托车行业领先企业，2023 年出口位居行业第一。近五年隆鑫通用摩托车销量虽有波动，但整体呈现上升趋势。2023 年隆鑫通用摩托车销量达到 140.4 万辆，同比 12.5%；其中，摩托车出口销量超 120 万辆，位居行业头名；同时，隆鑫通用摩托车业务营收连续四年实现正增长，2023 年摩托车业务营收为 94.7 亿元，同比 20.0%，为近五年来最高。图44：隆鑫通用摩托车销量及增速（万辆；%）图45：隆鑫通用摩托车营收及增速（亿元；%）资料来源：隆鑫通用年报，民生证券研究院 资料来源：隆鑫通用年报，民生证券研究院 隆鑫通用摩托车业务以出口为主，营收占比超六成。根据年报数据显示，2023年，隆鑫通用摩托车出口业务贡献了摩托车业务营收的 64.8%，成为摩托车业务的主要业务来源。图46：隆鑫通用摩托业务内外销占比（2023 年；%）资料来源：隆鑫通用年报，民生证券研究院 -10%0 00609012015020192020202120222023摩托车销量（万辆；LHS）YOY（%；RHS）-18%06Tr040608010020192020202120222023 2024H1摩托车业务营收（亿元；LHS）YOY（%；RHS）64.85.2%出口占比内销占比 行业专题研究/汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 34 多品牌齐驱，无极定位高端。隆鑫通用秉承“低碳动力、智慧产品领先品牌”的发展愿景，大力推进自主品牌的推广建设，打造形成差异化定位的三大自主品牌-无极 VOGE 高端摩托车、隆鑫 LONCIN 非道路运动机车、茵未 BICOSE 高端电摩。无极品牌（隆鑫通用无极品牌，下同）定位自主高端中大排摩托车品牌，主要面向休闲娱乐摩托车市场，成功打造 CU525、DS525X、SR250GT 等多款爆品，产品矩阵持续丰富。图47：隆鑫无极产品矩阵 资料来源：隆鑫通用官网，民生证券研究院 无极品牌营收快速增长，近五年 CAGR 达 47.4%，构建第二增长曲线。2023年无极品牌实现销售收入 14.9 亿元，同比增长 57.1%，收入占摩托车业务比重提升至 20%。2024H1 无极品牌营收为 15.2 亿元，同比 132.1%，其中内销和分出口分别同比 168.7%/96.2%。图48：无极品牌内外销营业收入及增速（亿元；%）资料来源：隆鑫通用年报，民生证券研究院 无极品牌渠道持续扩张，海外发展提速。无极品牌持续拓展全球渠道，2023年新增销售网点 194 家，累计建成全球销售网点达 1,334 家，国内市场 2023 年新增形象店近 40 家，渠道质量提升效果显著；国外市场渠道数量为 864 家，其中在欧洲近 700 家，基本实现欧洲全覆盖，在意大利、西班牙等市场已形成较高的品牌知名度，为无极销量持续增长奠定坚实基础。0000691215201920202021202220232024H1无极品牌内销（亿元；LHS）无极品牌出口（亿元；LHS）无极品牌营收YOY（%；RHS）行业专题研究/汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 35 图49：无极品牌国内渠道数量及增速（家；%）图50：无极品牌海外渠道数量及增速（家；%）资料来源：隆鑫通用年报，民生证券研究院 资料来源：隆鑫通用年报，民生证券研究院 全球单店营收持续向好，单店效率持续提升。无极品牌国内单店营收连续 3年正增长，其中，2023 年单店营收达 179.4 万元，同比增长超 20%；海外单店营收整体也呈现增长态势，2023 年海外单店营收为 75.1 万元，同比增长 66.0%。无极品牌在注重渠道数量增加的同时，亦注重渠道效率和质量的提升。隆鑫通用以无极品牌为核心，构建了数字化营销平台，融合自媒体、KOL、核心用户三位一体的矩阵式品牌维护体系，通过线上引流 线下深度体验活动，触达核心用户群体，同时整合、优化国内渠道资源，优化店型结构，提升门店效率；持续提升售前、售后服务水平，强化用户体验。图51：无极品牌国内单店营收及增速（万元/店；%）图52：无极品牌海外单店营收及增速（万元/店；%）资料来源：隆鑫通用年报，民生证券研究院 资料来源：隆鑫通用年报，民生证券研究院 隆鑫通用中大排摩托车出海提速，无极品牌或贡献主要力量。无极品牌定位自主高端中大排摩托车品牌，主要面向休闲娱乐摩托车市场，产品矩阵中以 250cc及 250cc 以上摩托车为主。隆鑫通用 250cc 摩托车 2023/2024H1 出口销量分别为 4.1/2.5 万辆，同比增长 47.7%/14.3%，海外中大排销量持续向上，无极品牌贡献主要力量。18028633543347000Eu2024036048060020192020202120222023无极国内渠道数量（家；LHS）YOY(%；RHS)20206567707864000 000400600800100020192020202120222023无极海外渠道数量（家；LHS）YOY(%；RHS)0%6$00801201602002020202120222023无极国内单店营收（万元/店；LHS）YOY(%；RHS)-60%-30%008365472902020202120222023无极海外单店营收（万元/店；LHS）YOY(%；RHS)行业专题研究/汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 36 图53：隆鑫通用 250cc 中大排摩托车加速出海（辆；%）资料来源：中国摩托车商会，民生证券研究院 5.2 欧洲市场加速突围 DS900 引领品牌向上 国产拉力车型的“璀璨明珠”：DS900 闪耀欧洲，单月销量破千。无极品牌DS900 是无极品牌排量最大的拉力车型，配备强大的 895 cc 直列双引擎和丰富的设备，最大功率 70kW，最大马力 95NM，具有线控电子油门，具有 4 种骑行模式，可适应路况和消费者的骑行风格，具有双通道 ABS 系统。图54：无极 DS900 单月销量破千（辆）图55：隆鑫无极拉力车型 DS900 资料来源：中国摩托车商会，民生证券研究院 资料来源：摩托范官网，民生证券研究院 无极品牌 DS900 性能、配置不输传统豪强经典车型，价格优势明显。DS900拉力车型竞品主要以外资品牌为主，其中不乏传统豪华车型，我们分别选取宝马F900GS、Tiger900、川崎 Versys1000 作为竞品车型进行对标：我们认为 DS900作为无极品牌准公升级车型，在功率性能等参数媲美传统豪强，双缸液冷发动机 前后 Brembo 卡钳配置诚意足，而价格则具备明显优势，普遍低竞品三成以上，因此备受欧洲消费者青睐。-60%000$0%-1,500 3,000 4,500 6,000 7,5001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2022202320242023同比2024同比0300600900120015002024.01 2024.02 2024.03 2024.04 2024.05 2024.06 行业专题研究/汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 37 表12：无极品牌 DS900 车型竞品对标 车型 无极 DS900X BMW F 900 GS Tiger 900 Rally Pro 川崎 Versys 1000 发动机排量（cc）900 900 900 1000 功率（hp）96.5 105 94 113.9 扭矩（NM）95 93 86.7 99.9 汽缸/气门 双缸，4V 单缸，8V 三缸，4V 四缸，4V 重量（kg）234 219 201 250 前制动 双盘式/双活塞卡钳（Brembo）双 320mm 碟盘 Brembo辐射对四卡钳 双 320mm 浮动式制动盘（Brembo 卡钳）310mm 双碟,辐射对四活塞 后制动 单盘式/单活塞卡钳（Brembo）单 220mm 碟盘单向单活塞卡钳 单 255mm 制动盘（Brembo 滑动式卡钳）250mm 单碟,双活塞卡钳 座高（cm）83.5 87 86 82 冷却系统 液体冷却 液体冷却 液体冷却 液体冷却 前悬挂 KYB 倒置/预载阻力全可调/行程 194mm 43mm不可调倒立式前叉 Showa45mm 倒置多片阀控筒式前叉 43mm 全可调倒叉 后悬挂 KYB 内置气囊/预载阻力全可调/行程 198mm 液压预载阻尼可调式单枪避震器 Showa 气压 RSU,可手动调节预载和回弹阻尼 氮气多连杆式,预载回弹可调 摩托车类型 拉力 拉力 拉力 拉力 最高速度（km/h）210 210 228 240 燃料容量（L）17.0 14.5 20.0 21.0 价格（欧元）9,499 14,900 21,995 13,579 资料来源：隆鑫无极品牌西班牙官网，BMW 官网，川崎官网，民生证券研究院 聚焦欧洲市场，西意市场加速突围。据隆鑫通用 2023 年年报披露，无极国外市场渠道数量 864 家，其中在欧洲近 700 家，基本实现欧洲全覆盖，在意大利、西班牙等市场已形成较高的品牌知名度，为无极销量持续增长奠定坚实基础。无极品牌西班牙销量排名已进前十，意大利销量翻倍增长。根据 Anesdor 数据，2024 年 1-7 月无极品牌在西班牙市场销量快速增长，累计销量达 0.4 万辆，同比 113.2%，市场份额已提升至 3.4%；意大利市场中无极品牌销量亦出现快速增长，2024H1 销量增速高达 97.7%，成为当地增速最快的摩企之一。行业专题研究/汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 38 6 钱江摩托：产品矩阵完善 渠道变革助力出海 6.1 车型矩阵丰富 中大排加速出海 中大排摩托车销冠，多品牌齐驱。钱江摩托拥有 Benelli、QJMOTOR、钱江燃油车品牌，排量覆盖 50cc-1,200cc，品类覆盖复古、街车、巡航、旅行、仿赛、越野等，丰富的产品满足用户出行、运动、竞技、休闲、娱乐等多样性需求，为客户营造了优秀的车生活体验。钱江摩托自2005年收购百年意大利摩企Benelli，潜心研发中大排运动、娱乐车辆，中大排摩托车连续十二年位居中国销售第一。产品线持续丰富，国潮品牌 QJMOTOR 发展提速。2023 年钱江摩托国内共上市燃油车超过 27 款，包括 5 款 Benelli 车型（涵盖 Tornado 龙卷风系列、TRK旅行系列、Leoncino 幼狮系列），通过调整 Benelli 产品结构，以高端重机姿态推动品牌回归国际一线；18 款 QJMOTOR 车型（涵盖闪、赛、追、骁、鸿系列），领跑国内公升产品，巩固国潮品牌地位，同步下探入门级差异化小排量和踏板车，扩展产品序列。表13：钱江摩托 QJMOTOR 品牌重点车型矩阵 车型 分类 上市时间 排量(ml)售价(万元)轴距(mm)座高(mm)整车整备质量(kg)极速(km/h)发动机型式 鸿 125 踏板 2024.05 125 0.8 1285 750 110 90 单缸风冷 鸿 150 踏板 2024.05 150 1.3/132/单缸水冷 鸿 250 踏板 2024.06 250 1.7 1513 780 182/单缸水冷 鸿 350 踏板 2022.09 350 3.4 1565 775 195/单缸水冷 赛 150 仿赛 2023.06 150 1.4 1360 765 145 99 单缸水冷 赛 250 仿赛 2021.09 250 2.0 1360/159 129 单缸水冷 赛 350 仿赛 2021.07 350 2.9 1420/179 145 双缸水冷 赛 400 仿赛 2022.04 400 2.4 1420 785 179/双缸水冷 赛 450 仿赛 2023.09 450 2.9 1380 785 173 190 双缸水冷 赛 550S 仿赛 2024.02 550 3.0 1420 810 186 192 双缸水冷 赛 600 仿赛 2020.09 600 5.0 1460 800 215 190 四缸水冷 赛 800 仿赛 2023.09 800 5.3/815 207 220 四缸水冷 赛 921 仿赛 2024.01 820 7.0 1425 835 215 239 四缸水冷油冷 闪 150 巡航 2022.11 150 1.3 1440 715 137 99 单缸水冷 闪 250 巡航 2023.03 151 1.8 1440 715 151 129 单缸水冷 闪 300 巡航 2021.09 300 2.4 1400 700 163 129 双缸水冷 闪 300 巡航 2023.08 300 3.2 1400/265 85 双缸水冷 闪 350 巡航 2022.11 350 2.5 1520 720 168 138 双缸水冷 闪 500 巡航 2024.05 550 3.9 1615 770 308 108 双缸水冷 闪 600 巡航 2023.11 600 3.6 1580 720 221 178 四缸水冷 闪 700 巡航 2023.06 700 4.0 1580 750 208 190 双缸水冷 骁 500 探险 2020.09 500 3.9 1500 795 225/双缸水冷 行业专题研究/汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 39 骁 600 探险 2024.02 550 3.0 1480 820 198 172 双缸水冷 骁 650 探险 2023.02 650 4.6 1520 800 216 185 双缸水冷 骁 700S 探险 2024.05 700 3.8 1150 795 238 190 双缸水冷 骁 750 探险 2020.09 750 5.0/825 256/双缸水冷 骁 800 探险 2023.03 800 5.0 1547 835 247 210 双缸水冷 逸 250 复古 2020.09 250 1.6 1370 780 163/双缸风冷 逸 500 复古 2021.12 500 2.4 1440 800 198/单缸风冷 逸 550 复古 2021.09 550 3.4 1440 785 198 175 双缸水冷 追 150 街车 2022.11 150 1.3 1340 750 136 99 单杠水冷 追 350 街车 2020.09 350 2.7 1425 800 176 145 双缸水冷 追 550 街车 2024.02 550 2.7 1420 810 180 192 双缸水冷 追 600 街车 2020.05 600 4.4 1460 800 229 195 四缸水冷 追 700 街车 2021.05 700 4.0 1410 785 192 190 双缸水冷 资料来源：钱江摩托官网，民生证券研究院 钱江摩托摩托车总体销量稳健。钱江摩托 2020 年后摩托车销量基本保持稳定，2023 年总销量为 38.9 万辆，同比增长 0.6%。分区域来看，钱江摩托在国内的销量连续三年实现小幅正增长，2023 年国内销量为 21.2 万辆，同比增长 4.0%，2021-2023 年 CAGR 为 9.3%。图56：钱江摩托销量及增速（万辆；%）资料来源：钱江摩托年报，民生证券研究院 百年摩企 Benelli 赋能，中大排摩托车技术行业领先。钱江摩托通过自主创新、合作开发和技术引进等多种方式，具备了包括原创造型、发动机及变速箱、整车平台、电气及智能化控制在内的全面设计和研发能力。特别是在中大排摩托车领域，钱江摩托自收购意大利 Benelli 以来，掌握了中大排摩托车发动机及整车的协同研发和制造技术，产品符合并优于国 IV、欧 V、EPA 等法规标准。凭借核心竞争优势，钱江摩托推出的四缸 600cc 发动机及相关车型为国内首创，中大排摩托车销量连续十二年领先。-18%-12%-6%0%602030405020192020202120222023钱江摩托国内销量（万辆；LHS）钱江摩托出口销量（万辆；LHS）YOY（%；RHS）行业专题研究/汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 40 6.2 渠道变革焕新 加速自主品牌出口 加速全球扩张，自主外贸渠道助力品牌出海。钱江摩托正在积极推进自主外贸渠道的建设，通过在美国和印尼新设立子公司，进行海外品牌推广，实现自有品牌的国际化。2023 年钱江摩托成功开拓了 20 多个国家市场，并建立了 30 多家进口商渠道，自主外贸的营业收入同比增长 200%，占总收入的 29%。三大渠道各司其职，自营渠道助力自有品牌加速出海。钱江摩托摩托车业务目前采用三种出口模式，以满足不同市场的需求和战略目标：1）自营出口模式：自主外贸渠道与 KEEWAY 渠道并不冲突，自主外贸与 KEEWAY 的产品不同，所推的产品品牌也不同。自主外贸渠道中，钱江摩托主要产品为 QJMOTOR 自主品牌产品。这种模式之下，钱江摩托直接将产品出口至区域总代理（进口商），然后再通过这些总代理将产品分销到当地的经销商。这种模式允许钱江摩托对市场有更直接的控制，与进口商和经销商建立更紧密的合作关系；2）KEEWAY 模式：KEEWAY 渠道中主要产品为代工产品及部分非欧地区的贝纳利产品。在这一模式下，产品首先由 KEEWAY 分销到区域总代理（出口商），然后再转给当地的经销商；3）贝纳利专用模式：这一模式专注于欧洲市场贝纳利车型，通过意大利贝纳利公司直接负责产品的销售。这种模式旨在借助贝纳利品牌在全球市场的知名度和声誉，以增强产品在高端市场的竞争力。图57：钱江摩托出口渠道销售模式 资料来源：钱江摩托年报，民生证券研究院 出口销量再创新高，250cc 成为增长主力。2024H1 钱江摩托累计出口 12.4万辆，同比 61.6%，创近三年来新高。其中 250cc 摩托车出口销量的增长是钱江摩托整体出口销量增长的主要推动力，2024H1 钱江摩托 250cc 摩托车出口销量分别为 2.5 万辆，同比 89.1%，增长势头强劲。行业专题研究/汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 41 图58：钱江摩托摩托车出口销量（辆；%）图59：钱江摩托 250cc 摩托车出口销量（辆；%）资料来源：中国摩托车商会，民生证券研究院 资料来源：中国摩托车商会，民生证券研究院-70%0p0!0(0,00012,00018,00024,00030,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022（辆；LHS）2023（辆；LHS）2024（辆；LHS）2023同比（%；RHS）2024同比（%；RHS）-150%0000E00%-1,500 3,000 4,500 6,000 7,5001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022（辆；LHS）2023（辆；LHS）2024（辆；LHS）2023同比（%；RHS）2024同比（%；RHS）行业专题研究/汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 42 7 投资建议 7.1 行业投资建议 2024 年起，国内中大排摩托车（250cc）出口进入提速阶段，2024H1 出口 15.6 万辆，同比 75.8%，以春风动力、隆鑫通用、钱江摩托为代表的自主龙头摩企加速成长。展望未来，我们认为两轮车出口有望带动相关企业进入新一轮成长期。底层逻辑：海外中大排摩托车市场空间广阔，欧洲、南美区域竞争格局相对分散，竞争激烈程度较国内相对温和。以春风动力、隆鑫通用、钱江摩托为代表的自主龙头摩企在国内经历多年的充分竞争，车型产品力和车型矩阵得到的大幅度的提升与丰富，较海外竞对在产品力、性价比优势突出，2024 年起随着全新渠道的开拓、更多车型的导入、自主品牌的升级，自主摩企有望凭借极高性价比优势实现全球份额的快速扩张；出海空间：我们测算得 2023 年海外重点地区中大排摩托车（250cc）市场空间约为 350 万辆，为中国 2023 年内销销量（32.6 万辆）的 10.7 倍，空间广阔。该口径下的行业空间仅局限于 250cc 以上车型，不包含 250cc 系列（实际排量约为 248cc），若考虑 250cc 系列相关车型，参考国内【大于 250cc】与【250cc】系列销量的比例（2023 年约为 2：1），则海外中大排市场空间可扩充至 525 万辆左右；出海格局：全球整体摩托车市场呈现一超多强格局，日系品牌合计占据近半份额。分区域来看：欧洲市场：竞争格局相对分散，日系与欧系品牌共同主导市场；美国市场：本土品牌份额缩减，日系品牌占据半壁江山；南美市场：墨西哥地区 Italika 垄断市场；哥伦比亚市场格局相对分散，日系、印度系、本土品牌均占据一定份额；自主出海现状：2024 年中大排摩托车出口显著进入提速阶段，2024H1 250cc 车型同比 75.8%。结构：200-400cc 入门级中大排摩托车 2024Q2 起出口显著提速；400-500cc 摩托车出口增速较快，500-800cc 摩托车出口稳中有升。格局：2024H1 250cc 出口销量前三名分别为春风、钱江、隆鑫，CR3 国内市占率合计为 52.1%；区域：250cc 中大排摩托车出口主要区域为拉美及欧洲；自主摩企优势：以春风动力、隆鑫通用、钱江摩托为代表的自主龙头摩企在国内经历多年的充分竞争，车型产品力和车型矩阵得到的大幅度的提升与丰富，较海外竞对在产品力、性价比优势突出，构造中国摩企出海核心竞争优势，凭借极高性价比优势实现全球份额的快速扩张。海外中大排摩托车市场空间广阔，竞争对手外资品牌为主，近年来自主头部摩企新车型、新品牌、新渠道投放加速，驱动摩企出海加速。自主龙头摩企较外 行业专题研究/汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 43 资竞对而言，产品性能优异、设计语言丰富、定价具备诚意，能够让海外消费者在相同预算内获得更优驾驶体验。参考 2020-2022 年国内中大排摩托市场外资品牌份额下滑及自主摩企崛起的过程，我们认为中大排出口有望驱动相关公司进入新一轮成长期，推荐【春风动力】、【隆鑫通用】、【钱江摩托】。表14：重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价（元）EPS（元）PE（倍）评级 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 603129.SH 春风动力 132.9 6.65 8.74 11.47 20 15 12 推荐 603766.SH 隆鑫通用 6.7 0.28 0.59 0.68 24 11 10 推荐 000913.SZ 钱江摩托 15.5 0.88 1.23 1.53 18 13 10 推荐 资料来源：Wind，民生证券研究院（注：股价为 2024 年 09 月 06 日收盘价）行业专题研究/汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 44 7.2 重点公司 春风动力：剑指全球 Powersport 龙头 两轮出口提速 深耕 Powersport 领域，摩托车与全地形车齐驱。春风动力以中大排量水冷发动机技术为核心，将专注、进取、快乐的企业理念与机车文化相结合，产品聚焦中大排摩托车与全地形车，全线顺应消费升级趋势。近十年春风动力业绩快速增长，2013-2023 年营收 CAGR 达 27.4%，归母净利润 CAGR 达 37.1%。摩托车内销：结构演变趋势明确，中大排摩托车加速渗透。对标海外，我国中大排（250cc）渗透率/人均保有量数据与发达国家均存在 5-10 倍差距。2024H1中大排摩托车内销渗透率为 8.6%，预计 2025/2030 年中大排内销渗透率分别增长至 12%/20%，对应销量分别为 60/100 万辆。春风动力作为中大排自主龙头摩企，有望凭借对产品属性更深刻的理解、强劲产品力和性价比优势，持续提升市场份额。预计春风动力 2025/2030 年中大排内销份额分别提升至 25%/30%，对应销量分别为 15/30 万辆，2023-2030 年 CAGR 为 34.1%；预计春风动力摩托车内销总量为 22/47 万辆，2023-2030 年 CAGR 为 25.1%，其中中大排（250cc）占比为 68.2%/63.8%。极核电动品牌定位高端，中长期看好极核凭借差异化竞争战略 清晰的产品定位 快速下沉的渠道，打造春风动力第三成长曲线。摩托车出海：中大排出海提速，打造全新增长曲线。据我们测算，2023 年海外250cc 及 250cc 以上摩托车市场空间为 525 万辆，为 2023 年内销销量 10 倍以上，空间广阔。以春风动力为代表的自主龙头摩企在国内经历多年的充分竞争，车型产品力和车型矩阵获大幅提升与丰富，较海外竞对在产品力、性价比优势突出，构建自主摩企出海核心竞争优势。春风动力 2023/2024H1 摩托车出口销量为 9.8/8.6 万辆，预计春风动力 2025/2030 年 250cc 及 250cc 摩托车海外市场份额为 5%/10%，对应销量 28/60 万辆，2023-2030 年 CAGR 为 29.5%。深入挖掘美国市场，看好四轮高端化布局。2023 年全球全地形车市场容量约 96万辆，北极星 庞巴迪占六成份额。春风动力近年来发力北美市场，高附加值产品占比稳步提升。2024H2 春风动力针对北美市场推出 U10/Z10 系列高性能高端新品，看好依靠产品线扩充、性价比优势提升市场份额，从而打开成长空间。预计 2025/2030 年春风动力全地形车销量分别为 19.0/27.3 万辆，2023-2030年销量 CAGR 为 9.3%，ASP 从 2024H1 的 4.3 万元增至 4.8/5.8 万元。投资建议：长期看好公司两轮车出口和四轮高端化布局，预计公司 2024-2026年营收 152.0/195.9/237.0 亿元，归母净利润 13.23/17.37/22.34 亿元，EPS为 8.74/11.47/14.75 元，对应 2024 年 9 月 6 日 132.89 元/股收盘价，PE 分别15/12/9 倍，维持“推荐”评级。风险提示：摩托车市场竞争加剧；公司产品销量不及预期；汇率波动等。表15：春风动力盈利预测与财务指标 项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）12,110 15,198 19,589 23,703 增长率（%）6.4 25.5 28.9 21.0 归属母公司股东净利润（百万元）1,008 1,323 1,737 2,234 增长率（%）43.7 31.3 31.3 28.6 每股收益（元）6.65 8.74 11.47 14.75 PE 20 15 12 9 PB 4.0 3.4 2.8 2.2 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2024 年 9 月 6 日收盘价）行业专题研究/汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 45 隆鑫通用：摩托车出海老兵 无极焕发新机 隆鑫通用为国内摩托车行业领先企业，出口常年保持第一。隆鑫通用两轮摩托车主要包含 50cc-900cc 仿赛、复古巡航、街车、越野、弯梁车、踏板车及电动两轮摩托车等产品，丰富的产品品类既可满足消费者日常通勤代步需求，也可满足消费者社交娱乐需求。近五年隆鑫通用摩托车销量整体呈现上升趋势，2023年摩托车销量达到 140.4 万辆，同比 12.5%；其中，摩托车出口销量超 120 万辆，位居行业头名；同时，隆鑫通用摩托车业务营收连续四年实现正增长：2023年摩托车业务营收为 94.7 亿元，同比 20.0%，为近五年来最高。多品牌齐驱，无极品牌定位高端。隆鑫通用秉承“低碳动力、智慧产品领先品牌”的发展愿景，大力推进自主品牌的推广建设，打造形成差异化定位的三大自主品牌：无极 VOGE 高端摩托车、隆鑫 LONCIN 非道路运动机车、茵未 BICOSE 高端电摩。无极品牌定位自主高端中大排摩托车品牌，主要面向休闲娱乐摩托车市场，成功打造 CU525、DS525X、SR250GT 等多款爆品，产品矩阵持续丰富。产品 渠道齐驱，无极品牌快速成长。2023 年无极品牌实现销售收入 14.9 亿元，同比增长 57.1%，收入占摩托车业务比重提升至 20%。2024H1 无极品牌营收为 15.2 亿元，同比 132.1%，其中内销和分出口分别同比 168.7%/96.2%。无极品牌持续拓展全球渠道，2023 年新增销售网点 194 家，累计建成全球销售网点达 1,334 家，国内市场 2023 年新增形象店近 40 家，渠道质量提升效果显著；国外市场渠道数量为 864 家，其中在欧洲近 700 家，基本实现欧洲全覆盖，为无极品牌销量持续增长奠定坚实基础。中大排摩托车出海提速，无极品牌或贡献主要力量。隆鑫通用 250cc 摩托车2023/2024H1 出口销量分别为 4.1/2.5 万辆，同比增长 47.7%/14.3%，海外中大排摩托车销量持续向上，无极品牌贡献主要力量。2024 年 1-7 月无极品牌在西班牙市场销量快速增长，累计销量达 0.4 万辆，同比 113.2%，市场份额已提升至 3.4%；意大利市场中无极品牌销量亦出现快速增长，2024H1 销量增速高达 97.7%，成为当地增速最快的摩企之一。我们对隆鑫通用业务做出如下预测：1）摩托车及发动机：隆鑫通用 2023 年摩托车出口销量超 120 万辆，位居行业头名，2024 年起无极品牌为隆鑫通用带来显著增量，随着无极品牌渠道 矩阵的持续扩充，预计摩托车业务将稳定增长。我们预计隆鑫通用摩托车及发动机业务 2024-2026 年营业收入分别为 115.9/133.9/153.9 亿元，同比增速为22.4%/15.5%/14.9%；预计隆鑫通用无极占比持续提升，带动隆鑫通用摩托车业务毛利率改善，预计毛利率分别为 19.2%/19.4%/19.5%。2）通用机械产品：我们认为通用机械产品成熟，全球客户资源稳定，预计该项业务后续维持稳健。预计隆鑫通用通用机械业务 2024-2026 年营业收入分别为28.0/30.0/30.0 亿元，同比增速为 2.5%/7.1%/0%；预计毛利率稳定在 18%。3）其他业务：主要为零部件、配件等业务，我们预计隆鑫通用其他业务2024-2026年 营 业 收 入 分 别 为6.6/6.5/6.5亿 元，同 比 增 速 为-23.6%/-1.9%/0%，预计毛利率稳定在 18%。行业专题研究/汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 46 表16：隆鑫通用业务拆分预测 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 总收入（亿元）124.1 130.7 150.5 170.3 190.4 收入增速（%）-5.0%5.3.2.2.8%毛利率（%）17.4.5.0.2.3%摩托车及发动机 收入（亿元）79.0 94.7 115.9 133.9 153.9 收入增速（%）4.6.8.4.5.9%毛利率（%）16.6.9.2.4.5%通用机械产品 收入（亿元）34.1 27.3 28.0 30.0 30.0 收入增速（%）-18.8%-19.9%2.5%7.1%0.0%毛利率（%）20.1 .9.0.0.0%其他 收入（亿元）10.9 8.7 6.6 6.5 6.5 收入增速（%）66.0%-20.7%-23.6%-1.9%0.5%毛利率（%）14.5.7.0.0.0%资料来源：Wind，民生证券研究院预测 投资建议：看好无极品牌产品端 渠道端双重扩展，助力隆鑫通用摩托车业务加速成长。预计隆鑫通用 2024-2026 年营收 150.5/170.4/190.4 亿元，归母净利润 12.1/14.0/16.1 亿元，EPS 为 0.59/0.68/0.78 元，对应 2024 年 9 月 6 日 6.72元/股收盘价，PE 分别 11/10/9 倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：国内摩托车市场竞争加剧；海外订单需求不及预期；汇率波动；公司新品销量不及预期等。表17：隆鑫通用盈利预测与财务指标 项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）13,066 15,048 17,035 19,038 增长率（%）5.3 15.2 13.2 11.8 归属母公司股东净利润（百万元）583 1,210 1,396 1,605 增长率（%）10.6 107.3 15.4 15.0 每股收益（元）0.28 0.59 0.68 0.78 PE 24 11 10 9 PB 1.7 1.5 1.4 1.2 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2024 年 9 月 6 日收盘价）行业专题研究/汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 47 钱江摩托：产品矩阵完善 渠道变革助力出海 中大排摩托车销冠，多品牌齐驱。钱江摩托拥有 Benelli、QJMOTOR、钱江燃油车品牌，排量覆盖 50cc-1,200cc，品类覆盖复古、街车、巡航、旅行、仿赛、越野等，丰富的产品满足用户出行、运动、竞技、休闲、娱乐等多样性需求，为客户营造了优秀的车生活体验。钱江摩托自 2005 年收购百年意大利摩企Benelli，潜心研发中大排运动、娱乐车辆，中大排摩托车连续十二年位居中国销售第一。钱江摩托 2024H1 实现营业收入 32.6 亿元，同比 12.5%；归母净利润 3.5 亿元，同比 24.4%。摩托车：产品定义能力提升明显 2024 出口明显提速。产品端：钱江摩托产品定义能力提升明显，2024H1 钱江摩托国内首款准公升级仿赛 921 以及行业首次推出的自动挡巡航闪 300 一经上市便受追捧，赛 800、赛 550 以及 V 型 4 缸巡航闪 600 等，均在相应车型排量段表现抢眼，展现了良好的中大排车型硬实力，有望接棒产品周期。出口端：国际化战略是钱江摩托 2024 年头号战略，据中国摩托车商会数据，钱江摩托 2024H1 出口销量为 12.6 万辆，同比 54.4%，其中250cc 及以上排量摩托销售 3.5 万辆，同比 42.8%，发展提速。海外渠道端：钱江摩托正在积极推进自主外贸渠道的建设，通过在美国和印尼新设立子钱江摩托，进行海外品牌推广，自主外贸渠道助力钱江自主品牌出海提速。2023 年钱江摩托成功开拓了 20 多个国家市场，并建立了 30 多家进口商渠道，自主外贸的营业收入同比增长 200%，占总收入的 29%。全地形车：2024 有望实现从 0 到 1，两款高性能 ATV 上市在即。2024 年钱江摩托将面向全球布局全地形车产业，规划研发 10 款全地形车，目前钱江摩托两款 ATV 产品开始进入市场测试，个别车型实现小批量量产，其中 ATV1,000 计划 2024 年实现量产并销售，ATV600 计划 2024 年实现市场验证并快速形成量产，此外钱江摩托 UTV1,000 和 SSV1,000 等高端车型已处于研发过程中，为2025 年上市销售打下基础。投资建议：钱江摩托产品定义能力提升明显，看好钱江摩托“品牌力 产品力 渠道力 组织能力”多重维度竞争优势，2024 年起摩托车出海有望为钱江摩托带来显著增量，全地形车有望实现从 0 到 1。维持盈利预测，预计钱江摩托2024-2026 年营收 68.2/85.0/101.5 亿元，归母净利润 6.5/8.1/9.7 亿元，EPS为 1.23/1.53/1.83 元。对应 2024 年 9 月 6 日 14.49 元/股收盘价，PE 分别13/10/8 倍，维持“推荐”评级。风险提示：国内摩托车市场竞争加剧；海外订单需求不及预期；汇率波动；钱江摩托新品销量不及预期等。表18：钱江摩托盈利预测与财务指标 项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）5,098 6,822 8,497 10,147 增长率（%）-9.7 33.8 24.6 19.4 归属母公司股东净利润（百万元）464 648 806 965 增长率（%）11.7 39.7 24.4 19.7 每股收益（元）0.88 1.23 1.53 1.83 PE 18 13 10 8 PB 1.8 1.7 1.5 1.4 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2024 年 9 月 6 日收盘价）行业专题研究/汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 48 8 风险提示 1）行业竞争加剧的风险。在国际品牌、国内品牌纷纷加大投入的情况下，摩托车市场竞争变得越来越激烈。若中国摩企不能及时开发出适应市场需求的新产品，可能会影响中国摩企在细分市场的领先地位，从而使得公司销售收入增长放缓甚至出现下滑，中国摩企的盈利能力可能会受到不利影响。2）潜在关税风险。目前欧洲、南美等地区摩托车进口关税相对较低，对于中国企业而言相对友好。若后续为保护本土品牌，通过提升关税或采取其他政策限制中国摩托车品牌出口，中国摩企的盈利能力可能会受到不利影响。3）海运费、原材料价格波动风险。目前中国摩企出口过程中，部分企业采用FOB 模式，部分企业自己承担海运费。若未来海运费、原材料价格剧烈波动，中国摩企的盈利能力可能会受到不利影响。行业专题研究/汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 49 隆鑫通用财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 13,066 15,048 17,035 19,038 成长能力（%）营业成本 10,644 12,197 13,771 15,356 营业收入增长率 5.29 15.17 13.20 11.76 营业税金及附加 246 301 341 352 EBIT 增长率 45.15 33.07 18.40 15.71 销售费用 215 271 290 324 净利润增长率 10.65 107.33 15.43 14.96 管理费用 581 572 630 704 盈利能力（%）研发费用 457 482 545 609 毛利率 18.54 18.95 19.16 19.34 EBIT 1,009 1,343 1,590 1,840 净利润率 4.47 8.04 8.20 8.43 财务费用-76-104-67-79 总资产收益率 ROA 4.18 7.81 8.19 8.56 资产减值损失-379-55-36-41 净资产收益率 ROE 7.07 13.08 13.66 14.16 投资收益 29 0 0 0 偿债能力 营业利润 730 1,393 1,620 1,879 流动比率 1.87 1.92 1.96 2.02 营业外收支-171-11-10-9 速动比率 1.35 1.42 1.48 1.57 利润总额 558 1,382 1,610 1,870 现金比率 1.06 1.14 1.19 1.27 所得税 84 207 242 280 资产负债率（%）39.55 39.34 39.36 39.06 净利润 474 1,174 1,369 1,589 经营效率 归属于母公司净利润 583 1,210 1,396 1,605 应收账款周转天数 35.23 30.16 30.36 30.54 EBITDA 1,467 1,811 2,076 2,337 存货周转天数 25.82 21.66 21.40 21.63 总资产周转率 0.99 1.02 1.05 1.06 资产负债表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 每股指标（元）货币资金 5,548 6,589 7,642 8,919 每股收益 0.28 0.59 0.68 0.78 应收账款及票据 1,209 1,388 1,572 1,756 每股净资产 4.02 4.50 4.98 5.52 预付款项 57 65 73 82 每股经营现金流 1.17 0.93 1.03 1.14 存货 703 765 873 973 每股股利 0.10 0.21 0.24 0.28 其他流动资产 2,236 2,313 2,400 2,488 估值分析 流动资产合计 9,752 11,120 12,560 14,219 PE 24 11 10 9 长期股权投资 10 10 10 10 PB 1.7 1.5 1.4 1.2 固定资产 2,427 2,635 2,780 2,863 EV/EBITDA 5.77 4.67 4.08 3.62 无形资产 730 730 730 730 股息收益率（%）1.49 3.09 3.56 4.09 非流动资产合计 4,189 4,361 4,481 4,541 资产合计 13,942 15,481 17,041 18,759 短期借款 303 303 303 303 现金流量表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 应付账款及票据 2,720 3,117 3,519 3,924 净利润 474 1,174 1,369 1,589 其他流动负债 2,191 2,378 2,592 2,807 折旧和摊销 458 468 486 498 流动负债合计 5,214 5,798 6,414 7,035 营运资金变动 1,137 177 188 194 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 2,403 1,903 2,106 2,347 其他长期负债 299 293 293 293 资本开支-532-644-601-551 非流动负债合计 299 293 293 293 投资 326 37 0 0 负债合计 5,513 6,091 6,707 7,328 投资活动现金流-190-612-601-551 股本 2,054 2,054 2,054 2,054 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 176 140 113 97 债务募资 60-1 0 0 股东权益合计 8,428 9,391 10,334 11,432 筹资活动现金流-405-249-453-519 负债和股东权益合计 13,942 15,481 17,041 18,759 现金净流量 1,860 1,042 1,053 1,277 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 行业专题研究/汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 50 插图目录 图 1：全球摩托车分类型销量（万辆）.5 图 2：美洲摩托车分类型销量（万辆）.6 图 3：欧洲摩托车分类型销量（万辆）.6 图 4：全球摩托车市场竞争格局（2023 年；%）.8 图 5：美洲摩托车市场竞争格局（2023 年；%）.9 图 6：欧洲摩托车市场竞争格局（2023 年；%）.9 图 7：土耳其摩托车市场销量及同比增速（万辆；%）.10 图 8：土耳其市场代理商集团及代理品牌.10 图 9：土耳其摩托车市场竞争格局（2023 年；%）.11 图 10：2012-2023 年土耳其摩托车市场份额变化（%）.12 图 11：西班牙摩托车市场销量及增速（万辆；%）.12 图 12：西班牙摩托车市场排量结构（2024H1；%）.13 图 13：西班牙摩托车市场分排量段销量与增速（辆；%）.13 图 14：西班牙摩托车市场竞争格局（2024 年 1-7 月；%）.14 图 15：意大利摩托车销量与增速（万辆；%）.15 图 16：意大利摩托车市场销量类别（%）.16 图 17：意大利摩托车市场结构变化（%）.16 图 18：德国摩托车市场分类别销量（万辆）.17 图 19：德国摩托车市场排量段分布（%）.18 图 20：美国摩托车销量及增速（万辆；%）.20 图 21：美国摩托车市场竞争格局（2023 年；%）.20 图 22：北美摩托车销量组成分排量（2012 年；%）.21 图 23：墨西哥摩托车市场竞争格局（2023 年；%）.21 图 24：墨西哥摩托车市场平均售价（美元）.22 图 25：哥伦比亚摩托车市场销量与增速（万辆；%）.22 图 26：哥伦比亚摩托车市场竞争格局（2023；%）.23 图 27：125cc 摩托车出口销量及增速（万辆；%）.24 图 28：250cc 摩托车出口销量及增速（万辆；%）.24 图 29：我国摩托车出口排量段分布（%）.24 图 30：200排量250cc 摩托车月度出口销量（辆；%）.25 图 31：250排量450cc 摩托车月度出口销量（辆；%）.25 图 32：400排量500cc 摩托车月度出口销量（辆；%）.25 图 33：500排量800cc 摩托车月度出口销量（辆；%）.25 图 34：中国 250cc 摩托车出口区域分布（2024H1；%）.26 图 35：中国 200-250cc 摩托车出口区域分布（2024H1；%）.26 图 36：春风动力摩托车产品矩阵及售价区间（万元）.27 图 37：春风动力摩托车出口销量与增速（辆；%）.28 图 38：春风动力摩托车出口排量段分布（%）.28 图 39：浙江省 250cc 及 450cc 系列摩托车出口主要地区（2024H1；%）.29 图 40：土耳其摩托车市场代理商与代理品牌.29 图 41：土耳其 UMA 集团代理品牌.30 图 42：春风动力与土耳其 Mondial 竞品对标.31 图 43：春风动力摩托车土耳其地区注册量（辆；%）.31 图 44：隆鑫通用摩托车销量及增速（万辆；%）.33 图 45：隆鑫通用摩托车营收及增速（亿元；%）.33 图 46：隆鑫通用摩托业务内外销占比（2023 年；%）.33 图 47：隆鑫无极产品矩阵.34 图 48：无极品牌内外销营业收入及增速（亿元；%）.34 图 49：无极品牌国内渠道数量及增速（家；%）.35 图 50：无极品牌海外渠道数量及增速（家；%）.35 图 51：无极品牌国内单店营收及增速（万元/店；%）.35 图 52：无极品牌海外单店营收及增速（万元/店；%）.35 图 53：隆鑫通用 250cc 中大排摩托车加速出海（辆；%）.36 图 54：无极 DS900 单月销量破千（辆）.36 行业专题研究/汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 51 图 55：隆鑫无极拉力车型 DS900.36 图 56：钱江摩托销量及增速（万辆；%）.39 图 57：钱江摩托出口渠道销售模式.40 图 58：钱江摩托摩托车出口销量（辆；%）.41 图 59：钱江摩托 250cc 摩托车出口销量（辆；%）.41 表格目录 重点公司盈利预测、估值与评级.1 表 1：海外重点国家/地区摩托车销量与增速（万辆；%）.6 表 2：海外 250cc 中大排摩托车市场空间测算（万辆；%）.7 表 3：全球摩托车市场主要厂商.8 表 4：西班牙摩托车市场销量排名（辆；%）.14 表 5：西班牙摩托车市场车型销量排名（辆；%）.15 表 6：意大利摩托车销量排名（2024H1；辆）.17 表 7：德国摩托车市场分品牌注册排名（辆；%）.18 表 8：德国摩托车市场 2024 年 1-5 月单车型销量排名（辆；%）.19 表 9：250cc 中大排摩托车出口格局（%）.26 表 10：春风动力产品与 Mondial 品牌产品矩阵.30 表 11：春风动力海外市场主要竞品对标.32 表 12：无极品牌 DS900 车型竞品对标.37 表 13：钱江摩托 QJMOTOR 品牌重点车型矩阵.38 表 14：重点公司盈利预测、估值与评级.43 表 15：春风动力盈利预测与财务指标.44 表 16：隆鑫通用业务拆分预测.46 表 17：隆鑫通用盈利预测与财务指标.46 表 18：钱江摩托盈利预测与财务指标.47 隆鑫通用财务报表数据预测汇总.49 行业专题研究/汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 52 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元；518026

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汽车行业华为智选车：渠道+技术赋能强产品周期有望持续-240908（28页）.pdf

行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 乘用车乘用车 证券证券研究报告研究报告 2024 年年 09 月月 08 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(维持评级)上次评级上次评级 强于大市 作者作者 邵将邵将 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523110005 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 乘用车-行业深度研究:出海专题：复盘丰田出海，对当下比亚迪有何启示1 2024-07-27 2 乘用车-行业深度研究:比亚迪出海专 题：欧 洲 放 量 路 径 几 何？2024-07-21 3 乘用车-行业深度研究:复盘日系出海东南亚，对比亚迪出海的思考与启发 2024-07-18 行业走势图行业走势图 华为智选车：华为智选车：渠道渠道 技术赋能，强产品周期技术赋能，强产品周期有望持续有望持续 华为汽车业务华为汽车业务：三种合作模式赋能车企，可提供全栈智能汽车解决方案：三种合作模式赋能车企，可提供全栈智能汽车解决方案 华为提供全栈智能汽车解决方案，通过零部件/HI/智选三种模式赋能车企，合作程度依次加深，华为深度参与智选车的设计和销售。为什么问界为什么问界 M7 改款能成为转折点：智驾改款能成为转折点：智驾技术技术迎来拐点迎来拐点 强产品力强产品力 1）行业角度：智驾功能对购车决策的影响提升。2023 年，法规 技术 车型供给三重共振，智驾功能对消费者购买决策的影响度或有所提升。华为凭借领先的智驾技术充分受益。2）车型角度：切中需求的极强产品力。降价增配打造超高性价比、增程模式无里程焦虑、安全性升级。华为的优势：华为的优势：领先技术领先技术 强品牌力强品牌力 渠道能力渠道能力，软硬能力兼备，软硬能力兼备 1）强产品定义能力已在手机系列充分验证。华为手机产品线能精准满足细分市场的差异化需求。汽车消费属性日益增强，这种能力可以直接复用。2）品牌认可度强，高端形象已在 M9 的销售中初步验证。均价 50 万元的 M9上市后月销超过 BBA 同级别竞品车型。3）研发投入充足，技术领跑行业。智能驾驶方面，算力充足 算法领先 快速迭代，L2L5 级能力全覆盖；智能座舱方面，鸿蒙系统生态强大、人机交互能力强；智能电动方面，三电布局领先。4）营销能力领先，渠道覆盖广泛。营销方面，华为经验丰富，宣传和广告能引爆话题。渠道方面，华为应用市场月活用户近 6 亿，线上渠道能有效为智选车引流；线下门店小幅改造即可展示汽车，各线城市触点网络庞大。产品周期开启产品周期开启 渠道改革升级，智选车渠道改革升级，智选车销量可期销量可期 电动智能化优势 华为强品牌认可力，是鸿蒙智行产品的共性卖点。技术能力和品牌形象均为壁垒较高的竞争优势，叠加华为广泛的渠道布局为智选车引流，后续车型销量值得期待。1）智选车迎来产品大年。当前智选车四界品牌有 5 款车型在售（问界3，智界1，享界1）。预计 2024H2 智界R7（轿跑 SUV）有望上市，2025 年江淮尊界首款百万级豪华车有望亮相。2）鸿蒙智行渠道升级，打通售前售后环节，避免此前问界品牌华为售前、赛力斯售后造成了用户体验割裂问题。3）产能布局充足，能保障交付能力。问界三个工厂产能 100 万；智界依托奇瑞制造能力领先，享界、傲界均有生产线在建。风险风险提示提示：新能源增速放缓；行业价格战加剧；产品发布节奏不及预期等。-20%-15%-10%-5%0%5 23-092024-012024-05乘用车沪深300 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.华为汽车业务简介：三种模式赋能车企，可提供全栈智能汽车解决方案华为汽车业务简介：三种模式赋能车企，可提供全栈智能汽车解决方案.5 1.1.发展历史&组织架构：拟将智能汽车业务分拆至新公司.5 1.2.核心产品：全栈智能汽车解决方案，五大智能系统.6 1.3.合作模式&车型规划：智选车多点开花.7 2.为什么问界为什么问界 M7 改款能成为转折点：智驾技术迎来拐点改款能成为转折点：智驾技术迎来拐点 强产品力强产品力.8 2.1.行业角度：智驾功能对购车决策的影响提升.8 2.2.车型角度：高性价比、无里程焦虑、极致安全.9 2.2.1.降价增配打造超高性价比.9 2.2.2.增程模式无里程焦虑，面向更广阔的用户群体.9 2.2.3.业界首发“全向防碰撞系统”，积极解决安全性痛点.10 3.华为竞争壁垒：领先技术华为竞争壁垒：领先技术 强品牌力强品牌力 渠道能力渠道能力.12 3.1.产品定义能力：已在手机系列的成长中充分验证.12 3.2.品牌认可度：M9 已经验证华为与 BBA 争夺市场的能力.13 3.3.技术：充足的研发投入支撑下持续领跑行业.13 3.3.1.智能驾驶：算力充足 算法领先 快速迭代，L2L5 级能力全覆盖.14 3.3.2.智能座舱：鸿蒙系统赋能，定义全新智能座舱.17 3.3.3.智能电动：三电布局领先，智能化 集成化 高效率.18 3.3.4.智能网联及智能车云：八爪鱼开发平台，开启车联网新时代.18 3.4.销售：营销能力领先，渠道覆盖广泛.18 4.产品周期开启产品周期开启 渠道改革升级，智选车销量可期渠道改革升级，智选车销量可期.21 4.1.产品谱系逐渐完善，智选车迎来产品大年.21 4.1.1.赛力斯问界：问界 M8 有望于 2025 年上市.21 4.1.2.奇瑞智界：华为首款轿跑 SUV 有望年内上市.22 4.1.3.北汽享界：行政级纯电轿车 S9 已于 8 月上市.23 4.1.4.江淮尊界：智选车中唯一百万级豪华品牌，2025 年首款车型有望上市.23 4.2.智选车布局 25 万以上中高端价格带，市场空间广阔.24 4.3.鸿蒙智行渠道升级，打通售前售后 加速铺开门店.25 4.4.完善产能布局，保障交付能力.26 5.风险提示风险提示.27 图表目录图表目录 图 1：华为汽车业务组织架构变革.6 图 2：华为智能汽车解决方案布局.6 图 3：问界 M7 改款是智选车销量拐点.8 图 4：2023 年城市 NOA 加速发展.9 图 5：L2 及以上智能驾驶渗透率.9 图 6：中国高压快充产业发展报告（2023-2025）.9 图 7：我国充电桩与新能源汽车保有量情况.9 8XfYcWdXeZeZdXaY7NaO6MsQnNtRrNfQmMxOeRoOyRbRoOzQxNnOsMNZmOnR 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 8：截至 23 年末，直流充电桩占比不足 50%.10 图 9：华为业界首发“全向防碰撞系统”.11 图 10：华为手机五个系列精准把控细分市场需求.12 图 11：华为手机五个系列精准把控细分市场需求.13 图 12：问界 M9 产品力极强.13 图 13：问界 M9 月销量超过 BBA 竞品（辆）.13 图 14：华为车 BU 及新势力车企研发投入、研发人员数量（2022 年）.14 图 15：2018-2023 年华为经营性现金流（亿元）.14 图 16：2018-2023 华为归母净利润（亿元）.14 图 17：华为 MDC 平台四款产品.14 图 18：华为 MDC810 计算平台与竞品对比.14 图 19：华为 MDC 平台全方位运作.15 图 20：华为 ADS 2.0 全面升级.15 图 21：华为 ADS 3.0 全新架构.15 图 22：华为智能驾驶模型持续进化.16 图 23：Harmony OS 4.0 车机系统.17 图 24：华为数据闭环系统.18 图 25：华为“八爪鱼”自动驾驶开放平台.18 图 26：余承东线上宣传引流能力.19 图 27：问界 M9 春晚广告引起广泛讨论.19 图 28：AITO 用户 60%左右是华为手机用户.19 图 29：华为商城首页给智选车导流.19 图 30：新势力门店数量及单店销量（2024Q1）.19 图 31：问界终端门店分布（2024Q1）.19 图 32：已上市的智选 HI 产品（横轴为上市时间，纵轴为平均售价，气泡大小为 2024Q2平均月销）.21 图 33：问界品牌各车型月销量.21 图 34：智界 S7 外观.22 图 35：智界 S7 月销量（辆）.22 图 36：享界 S9 外观.23 图 37：江淮年产 20 万辆中高端智能纯电动乘用车建设项目.24 图 38：华为智选 HI 车型规划（橙色方框中为智选车）.24 表 1：华为汽车业务发展历史.5 表 2：华为智能汽车三种合作模式.7 表 3：车企城区 NOA 首发时间.8 表 4：直流充电速度较交流充电大幅提升.10 表 5：增程式的特点：接近纯电的驾驶感 无续航焦虑，潜在用户群更广阔.10 表 6：华为手机产品发展历程.12 表 7：ADS 2.0/3.0 硬件减配.16 表 8：华为座舱芯片与竞品对比.17 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 9：问界线下门店主要分为体验中心和用户中心.20 表 10：问界品牌发展历程.21 表 11：部分车企新能源销量目标.22 表 12：各品牌市场定位及细分市场容量.25 表 13：华为鸿蒙智行用户中心入网条件.25 表 14：华为智选车产能布局.26 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.华为华为汽车业务简介汽车业务简介：三种模式赋能车企，可提供全栈智能汽车三种模式赋能车企，可提供全栈智能汽车解决方案解决方案 1.1.发展历史发展历史&组织架构：组织架构：拟将智能汽车业务拟将智能汽车业务分拆至新公司分拆至新公司 华为汽车业务可以分为四个发展阶段：华为汽车业务可以分为四个发展阶段：2013-2015 年，业务初探期，进军车联网、成为车联网供应商。2016-2018 年，合作研发期，与多个车企达成战略合作。2019-2022 年，落地推广期，车 BU 成立、提出 H I 和智选模式。2023 年以来，产品大年启动，多款产品陆续发布、产品谱系逐渐完善。表表 1：华为汽车业务发展历史华为汽车业务发展历史 年份年份 华为汽车业务进展华为汽车业务进展 业务初探期业务初探期 进军车联网、成为车联网供应商 2013 成立车联网业务部，在车联网及智能驾驶领域展开布局 2014 成立车联网实验室；与东风、长安、宝马达成战略合作，在车联网、智能汽车领域共同开发 2015 拿到奥迪、奔驰通讯模块订单，进入车联网供应商行列 合作研发期合作研发期 与多个车企达成战略合作 2016 与 BBA 等车企联合成立 5G 汽车通信技术联盟 2017 与广汽、上汽、北汽等车企达成车联网、自动驾驶合作研发 2018 正式发布车联网战略；与长安建立联合创新中心；与东风深化合作，打造智能网联汽车 落地推广期落地推广期 车 BU 成立、提出 HI和智选模式 2019 成为智能汽车增量部件供应商；正式成立智能汽车解决方案 BU 2020 发布 MDC 智能驾驶计算平台、鸿蒙车载版、激光雷达等多款软硬件产品；发布智能汽车解决方案品牌 Hl；与长安、宁德时代联手打造高端智能汽车品牌 2021 智选模式车型赛力斯 SF5 及问界 M5 发布；发布和赛力斯联合设计的品牌 AITO 2022 首款 HI 量产车北汽极狐阿尔法 s 上市，与长安、宁德时代联合打造的阿维塔首款智能电动汽车阿维塔 11 上市；问界 M7 正式发布 产品周期启动产品周期启动 智选车销量表现优秀，多款产品即将陆续发布 2023 华为发布 HUAWEI ADS2.0 及新一代智能座舱、智能车载光等一系列智能汽车解决方案；问界 M9、问界新 M7 上市；华为奇瑞智界 S7 发布 2024 4 月份问界 m5 改款预售盲订 12 小时订单破万、智界 S7 升级；5 月末问界 M7 Ultra 上市 1小时大定破 6000 台；预计 8 月上旬享界 S9 正式上市，定位行政级豪华旗舰轿车；华为首款轿跑 SUV 智界 R7 有望 Q3 上市 2025E 与江淮合作的首款豪华车上市 资料来源：亿欧智库公众号，北京商报公众号，盖世汽车每日速递公众号，财联社公众号等，天风证券研究所 华为汽车业务组织架构华为汽车业务组织架构经历三经历三次变革：次变革：2019 年，正式成立智能汽车解决方案年，正式成立智能汽车解决方案 BU，隶属于，隶属于 ICT 业务管理委员会。业务管理委员会。作为智能汽车领域的端到端业务责任主体，提供智能汽车的 ICT 部件和解决方案。2020 年，智能汽车解决方案年，智能汽车解决方案 BU 调整到消费者业务管理委员会。调整到消费者业务管理委员会。同年发布智能汽车解决方案 HI 品牌（Huawei lnside），旨在通过华为全栈智能汽车解决方案，以创新的模式与车企深度合作。2021 年，年，HI 模式与智选车模式分别划分到车模式与智选车模式分别划分到车 BU、终端、终端 BG。华为将原本的“ICT 基础设施业务”与“消费者业务管理”双委员会架构打破变为八大一级部门并列，余承东作为车BU 与终端 BG 总负责人。同年提出智选车模式，划分到终端 BG 板块。2023 年，拟将汽车业务整合至新公司，并开放股权给车企参股。年，拟将汽车业务整合至新公司，并开放股权给车企参股。2023 年 11 月，华为与长安签署投资合作备忘录：1）华为拟设立一家提供汽车智能系统及部件解决方案的公司，项目公司业务包括汽车智能驾驶解决方案、汽车智能座舱、智能汽车数字平台、智能 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 车云、AR-HUD 与智能车灯等，并将专用于目标公司业务范围内的相关技术、资产和人员注入至目标公司。2）目标公司将对现有战略合作伙伴车企及有战略价值的车企等投资者逐步开放股权，成为股权多元化的公司。3）8 月 20 日，长安汽车公告联营企业阿维塔科技购买引望 10%股权，交易金额为 115 亿元人民币。图图 1：华为汽车业务组织架构变革华为汽车业务组织架构变革 资料来源：华为年报，第一财经公众号等，天风证券研究所 1.2.核心产品核心产品：全栈全栈智能智能汽车解决方案，五大智能系统汽车解决方案，五大智能系统 华为智能汽车解决方案呈现“华为智能汽车解决方案呈现“1 5 N”的业务布局的业务布局。即 1 个全新的计算与通信架构、5 大智能系统（智能驾驶、智能座舱、智能电动、智能网联、智能车云）、N 个全套智能化部件（激光雷达、AR-HUD 等）。以集中式 CCA 架构为基础，构建三大操作系统 HOS、VOS、AOS，搭建智能座舱、智能车控、智能驾驶三大计算平台，并联合激光雷达、摄像头、AR-HUD等智能化硬件设施作为功能外延，最终打造出五大智能系统。图图 2：华为智能汽车解决方案布局华为智能汽车解决方案布局 资料来源：亿欧智库，华为，天风证券研究所 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 1.3.合作模式合作模式&车型规划车型规划：智选车多点开花智选车多点开花 华为智能汽车业务有三种模式，与车企合作深度依次递增：华为智能汽车业务有三种模式，与车企合作深度依次递增：1）零部件供应商模式（）零部件供应商模式（Tier 1 模式）：华为作为模式）：华为作为 tier1 供应商，为车企提供标准化部件，供应商，为车企提供标准化部件，包括智能座舱、智能驾驶、智能电动、智能车云、AR HUD、TBox 等产品与解决方案。2）HI 模式（模式（Huawei Inside）：整车开发制造由车企负责，华为则专注智能驾驶全栈解决）：整车开发制造由车企负责，华为则专注智能驾驶全栈解决方案，还负责云端的数据存储、软件迭代，成品车身附方案，还负责云端的数据存储、软件迭代，成品车身附 HI 标识对外销售。标识对外销售。合作伙伴包括北汽、长安，已推出车型北汽极狐阿尔法 S 华为 HI 版、长安阿维塔 11。3）智选车模式：除了提供）智选车模式：除了提供全栈式的智能汽车解决方案，华为还会深度参与产品全栈式的智能汽车解决方案，华为还会深度参与产品设计设计、研研发、生产发、生产，并直接下放到华为的渠道进行销售。，并直接下放到华为的渠道进行销售。合作车企包括赛力斯、奇瑞、江淮、北汽，分别打造问界、智界、尊界、享界四个品牌。表表 2：华为智能汽车三种合作模式华为智能汽车三种合作模式 合作模式合作模式 合作方式合作方式 代表车企代表车企/车型车型 tier 1 提供智能座舱、智能驾驶、智能电动、智能车云、AR HUD、TBox 等产品与解决方案 比亚迪、上汽、广汽、长城、吉利等 HI 华为与车企联合开发，提供全栈智能汽车解决方案 北汽（北汽极狐S）、长安（阿维塔 11、阿维塔 12）智选车 华为深度介入产品定义、整车设计和营销环节，并将合作车型纳入华为的线下渠道销售 赛力斯（问界 M5/M7/M9）、奇瑞（智界 S7/R7）、江淮（尊界）、北汽（享界 S9）资料来源：新财富公众号，顶级程序员公众号，晚点 Auto 公众号等，天风证券研究所 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 2.为什么问界为什么问界 M7 改款能成为转折点改款能成为转折点：智驾智驾技术迎来拐点技术迎来拐点 强产强产品力品力 2023 年 9 月 12 日，问界 M7 改款，上市 60 天累计大定 10 万辆。2023 年 10 月新 M7 交付量破万，12 月销量突破 2 万。图图 3：问界问界M7改款改款是是智选车销量拐点智选车销量拐点 资料来源：中汽协，金角财经公众号，大众新闻-大众日报公众号，汽车之心公众号，腾讯汽车公众号，电动知家公众号，澎湃新闻公众号，汽车之家公众号，天风证券研究所 2.1.行业角度：行业角度：智驾功能智驾功能对购车决策的影响提升对购车决策的影响提升 2023 年，年，法规法规 技术技术 车型供给三重共振，车型供给三重共振，智驾功能对消费者购买决策的影响度或有所提智驾功能对消费者购买决策的影响度或有所提升升。1）法规：）法规：政策层面持续政策层面持续支持和推动智驾落地支持和推动智驾落地。2023 年 6 月工信部副部长表示，将启动智能网联汽车准入和上路通行试点，组织开展城市级“车路云一体化”示范应用，支持有条件的自动驾驶。11 月，我国四部门联合发布关于开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作的通知，旨在通过开展试点工作引导智能网联汽车生产企业和使用主体加强能力建设，在保障安全的前提下，促进智能网联汽车产品的功能、性能提升和产业生态的迭代优化，推动智能网联汽车产业高质量发展。2）技术：）技术：高阶智驾技术取得突破，多家车企加速落地城市高阶智驾技术取得突破，多家车企加速落地城市 NOA。以 BEV Transformer 为主的智驾思路成为主流，各车企加速有图模式向无图模式的转变，摆脱高精地图后高阶智驾落地速度有望加快。3）车型供给：）车型供给：2023 年年搭载搭载城市城市 NOA 功能的车型市场规模同比功能的车型市场规模同比 323.7%。2022 年搭载NOA 功能的车型为 26 万辆，2023 年达到 95 万辆，预计 2024 达到 150 万辆。2022 年搭载城市 NOA 功能的车型为 5.6 万辆，2023 年达到 23.8 万辆，增长率为 323.7%。从 2022年 Q1 到 2023 年 Q4，搭载城市 NOA 车型数量从 0.4 万辆增长到 8.5 万辆，渗透率从 0.1%增长到 1.4%。表表 3：车企城区车企城区 NOA首发时间首发时间 主机厂主机厂 时间时间 事件事件 小鹏 2022 年 Q4 小鹏 P5 首搭，在广州开放 阿维塔 2023 年 Q1 城区 NCA 用户试驾体验 问界 2023 年 7 月 城区 NCA 落地 5 城 理想 2023 年 Q2 城市 NOA 上海、北京内测 智己 2023 年 Q2 开启内测 蔚来 2023 年 7 月 上海内测城区 NOP 资料来源：GeekCar 极客汽车公众号，小鹏汽车公众号，车东西公众号，佐思汽车研究公众号，天风证券研究所 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 4：2023 年城市年城市 NOA加速发展加速发展 图图 5：L2 及以上及以上智能驾驶渗透率智能驾驶渗透率 资料来源：佐思汽车研究公众号，天风证券研究所 资料来源：盖世汽车社区公众号，天风证券研究所 2.2.车型车型角度：角度：高性价比、高性价比、无里程焦虑无里程焦虑、极致极致安全安全 2.2.1.降价增配打造降价增配打造超超高性价比高性价比 2023 年 9 月发布的新问界 M7“降价增配”，售价相比老款整体下降了 4-5 万元，配置上在动力、智能化上均有改善，性价比优势明显：1）车身尺寸：长宽高分别为 5020*1945*1760mm，轴距达到 2820mm。提供五座和六座两种布局选择。2）动力：搭载 HUAWEI DriveONE 增程电驱平台，配备 1.5T 增程式混动系统，并提供两驱和四驱版本。其中四驱版前后电机的最大功率 130kW/200kW、峰值扭矩 300 牛米/360牛米，零百加速加速 4.8 秒，CLTC 工况满油满电综合续航 1300 公里、纯电续航 240 公里，馈电工况下百公里油耗为 5.6L；后驱版本最大功率为 200kW、峰值扭矩 360 牛米。3）智能化：问界新 M7 配备 1 个顶置激光雷达 3 个毫米波雷达 11 个高清视觉感知摄像头 12 个超声波雷达，可实现对动静态目标（含异形物体）的全场景、全天候感知。鸿蒙智能座舱 3.0 包含 10.25 英寸曲面全液晶仪表 15.6 英寸 2K HDR 中控屏。2.2.2.增程模式无里程焦虑增程模式无里程焦虑，面向更广阔的用户群体，面向更广阔的用户群体 纯电车型补能焦虑仍纯电车型补能焦虑仍影响在影响消费者的购买意愿影响在影响消费者的购买意愿。根据 中国高压快充产业发展报告，分别有 56%、51%的消费者对新能源汽车存在充电不方便、续航里程短的顾虑。1）车桩比呈下降趋势但仍未达到理想状态。按照 1 公桩=1 私桩计算，2021-2023 年我国车桩比分别为 3.00、2.51、2.37；按照 1 公桩=3 私桩计算，2021、2022、2023 年我国车桩比分别为1.60、1.49、1.45。2）充电速度更快的直流充电桩占比较低。相比 220V 的交流充电桩，直流充电桩功率更大、充电速度更快，但截至 2023 年 12 月，公共充电桩中直流充电桩占比仅 44%左右。图图 6：中国高压快充产业发展报告（中国高压快充产业发展报告（2023-2025）图图 7：我国充电桩与新能源汽车保有量情况我国充电桩与新能源汽车保有量情况 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源：汽车新智库公众号，天风证券研究所 资料来源：电桩网公众号，WIND，天风证券研究所 表表 4：直流充电速度较交流充电大幅提升直流充电速度较交流充电大幅提升 图图 8：截至截至23年末，年末，直流充电桩占比不足直流充电桩占比不足50%交流充电 直流充电 输入电压 220V 380V 电功率 充电桩功率一般为 7KW 充电桩功率一般超过 60kW 充电速度 较慢 较快 充满电时间 6-8 小时 30-120 分钟 成本 技术较成熟，成本较低 设备较复杂，成本较高 体积大小 体积较小，易于安装 体积较大，占地面积较大 应用场景 居民社区、公共停车场、购物中心等 公交、出租车、物流车、重卡等运营车辆的集中场所，以及充电站、高速公路服务区等公共服务场所 资料来源：800V 高压未来公众号，天风证券研究所 资料来源：中软协汽车智能分会公众号，中国充电联盟公众号，山东省电能替代促进会公众号，电动出行网公众号，天风证券研究所 作为油车到纯电的过渡产品，增程式汽车具有无里程焦虑作为油车到纯电的过渡产品，增程式汽车具有无里程焦虑 接近纯电驾驶感的特点，用户接近纯电驾驶感的特点，用户群体更广阔。群体更广阔。增程式车辆的主要特点：1）可以加油，无里程焦虑。由电机驱动，但发动机可以给电机供电，在长途驾驶、充电桩排队等场景下可以选择加油补能。2）驾驶静谧，体验接近纯电，发动机不直接驱动车辆。3）结构简单，低故障率。表表 5：增程式的特点：接近纯电的驾驶感增程式的特点：接近纯电的驾驶感 无续航焦虑，潜在用户群更无续航焦虑，潜在用户群更广阔广阔 油车电车的有效过渡产品油车电车的有效过渡产品 纯电动纯电动 增程增程 插混插混 技术原理 电机驱动 电机驱动，但发动机可以给电机供电 发动机或电机驱动 补能方式 充电、换电 充电、加油 充电、加油 优势 驾驶体验好 无续航焦虑，故障率低，驾驶体验好 无续航焦虑，节能 劣势 长途/堵车时有续航焦虑，制造成本高 亏电状态能耗偏高，技术被质疑落后 纯电续航短，发动机直驱时驾驶体验被牺牲 适配消费者 偏好纯电驾驶感，短途用车为主，对充电不方便的接受度高 偏好纯电驾驶感，不接受里程焦虑 对油车和电车驾驶感无明显偏好，不接受里程焦虑 资料来源：混合动力汽车总站公众号，广物汽车产业研究院公众号，旺财动力总成公众号，帮宁工作室公众号，天风证券研究所 2.2.3.业界首发“全向防碰撞系统”业界首发“全向防碰撞系统”，积极解决安全性痛点积极解决安全性痛点 华为投入华为投入 2.8 亿元提升新款亿元提升新款 M7 的被动和主动安全的被动和主动安全，解决智能网联汽车安全性痛点解决智能网联汽车安全性痛点。1）行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 被动安全方面：超高强度钢材比例增加到 24.4%，同价位车型则普遍在 20%以内，同时也引入了 CBS 复合材料，用来提升车体的强度和刚性。2）主动安全方面：业界首发“全向防碰撞系统”，在前中后方向遇到突然杀出的电瓶车，或是快速靠近的车辆，都可以顺利完成避让。图图 9：华为业界首发“全向防碰撞系统”华为业界首发“全向防碰撞系统”资料来源：科技狐公众号，天风证券研究所 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 3.华为华为竞争壁垒：领先技术竞争壁垒：领先技术 强品牌力强品牌力 渠道能力渠道能力 3.1.产品定义能力：产品定义能力：已在手机系列已在手机系列的成长中的成长中充分验证充分验证 华为通过华为通过 IPD 流程（流程（Integrated Product Development）开发开发产品，产品，基于市场需求来保证基于市场需求来保证产品产品开发的效率和产品成功率。开发的效率和产品成功率。华为的 IPD 流程分为概念、计划、开发、验证、发布、生命周期六个阶段，每个环节都有完善的机会、评审、决策机制。图图 10：华为手机五个系列精准把控细分市场需求华为手机五个系列精准把控细分市场需求 资料来源：鼎帷咨询公众号，天风证券研究所 华为手机业务发展历程：华为手机业务发展历程：华为手机业务开始于 2003 年的手机业务部，2010 年成立消费者BG 向 To C 业务转型，2014-16 年华为手机成功冲击中高端市场。2018-19 年，因孟晚舟被捕、华为被列入美国实体清单，华为品牌成为有代表性的民族品牌，积极寻求技术突破；2023 年 mate 60 搭载麒麟自研芯片回归。表表 6：华为手机产品发展历程华为手机产品发展历程 时间 标志性事件 推出自主品牌，“超薄”差异化定位 2003 成立手机事业部，主要为运营商做配套手机 2009 砍掉低端机板块，启动手机产品自研 2010 成立消费者 BG，向 To C 业务转型，开始打造高端旗舰手机 2011 智能手机销售达 2000 万部，建设 20 个云计算数据中心 2012 在 CES 展会推出 Ascend P1 S，厚度仅 6.68mm，成为全球最薄智能手机 2013 初代 Mate 问世，业内首款采用 6.1 英寸大屏的高端机型，电池容量 4100mAh 冲击中高端市场，打造全球化手机品牌 2014 智能手机发货量超过 7500 万台 2015 Mate8 上市首月销量即突破百万；以 3898 件专利申请量排名全球榜首；智能手机发货超 1亿部 2016 华为 P9 获得欧洲影音协会 EISA 颁发的“2016-2017 年度欧洲最佳消费者智能手机大奖”；请梅西担任形象代言人 应对制裁挑战，成为有代表性的民族品牌 2018 Mate20 融合后置“浴霸”三摄、反向充电、Al 影像与全球首款 7nm 芯片等创新功能，孟晚舟被捕 2019 发布 HUAWEI P30 Pro，改写了摄影规则；华为被列入美国实体清单；智能手机市场份额达 17.6%，全球前二，5G 手机市场份额全球第一 2020 Mate40 系列被誉为“史上最强的 Mate”；全球终端连接数超过 10 亿，手机存量用户突破7.3 亿；HMS 生态成为全球第三大移动应用生态 2022 Mate50 系列手机发布 2023 Mate60 系列搭载自研麒麟芯片回归，配合 HarmonyOS4.0 操作系统 资料来源：36 氪公众号、深圳发布公众号、芯八哥公众号、中国普法公众号等，天风证券研究所 华为手机推出多个系列华为手机推出多个系列，精准精准满足满足各细分市场的各细分市场的差异化差异化需求需求。1）Pocket 系列：采用折叠屏技术，定位中高端市场，手机各方面性能出色。2）Mate 系列（4000 元以上）：主打高端商务，面向商务人群，搭载麒麟高级处理器。3）P 系列（4000 元以上）：主打时尚旗舰，拥有出色的性能、强悍的拍照功能和时尚的外观。4）Nova 系列（1000-5000 元以上不等）：定位中端主流，目标用户是注重颜值、拍照的年轻消费群体。5）畅享系列（1000-2000 元）：入门款机型，配置一般。6)荣耀系列（受美国制裁影响已出售该品牌）：包括 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 Magic 系列、V 系列、数字系列、Play 系列、X 系列。图图 11：华为华为手机手机五个系列精准把控细分市场需求五个系列精准把控细分市场需求 资料来源：华为官网，HUA 为公众号、柒柒云公众号等，天风证券研究所 注：价格区间范围等仅供参考，请以华为官网价为准。产品定义能力产品定义能力可以可以在汽车在汽车领域领域中复用中复用。华为手机业务的发展过程中，展现了充足的需求把控能力、产品矩阵设计能力、产品发布节奏把控能力。当前汽车产品迭代速度提升、细分市场的个性化需求突出，消费属性日益增强，我们认为华为在手机业务上积累的产品定义能力可复用至汽车业务，可以乐观预期鸿蒙智行产品在设计、营销、售后等各环节的优秀表现，有望复刻手机业务的成功。3.2.品牌品牌认可度认可度：M9 已经验证华为与已经验证华为与 BBA 争夺市场的能力争夺市场的能力 高端高端形象顺利迁移形象顺利迁移到汽车市场到汽车市场，问界，问界 M9 热销已经热销已经初步验证初步验证华为与华为与 BBA 争夺市场份额的争夺市场份额的能力能力。起售价 46.98 万元的问界 M9 畅销，上市 7 个月累计大定突破 11 万台，4-6 月 M9销量均超过 1.5 万辆，此前并未有中国车企在这一售价区间实现接近的成绩，充分体现了消费者对华为高端品牌力的认可。图图 12：问界问界M9产品力极强产品力极强 图图 13：问界问界M9月销量超过月销量超过 BBA竞品（辆）竞品（辆）资料来源：第一电动汽车网公众号、有驾公众号，天风证券研究所 资料来源：车主之家，天风证券研究所 3.3.技术：技术：充足的研发投入支撑下充足的研发投入支撑下持续领跑行业持续领跑行业 作为科技巨头重视技术创新作为科技巨头重视技术创新 健康的现金流，华为的研发健康的现金流，华为的研发实力实力领先行业。领先行业。1）华为高度重视技术创新，研发投入高。2022 年底，华为研发员工超过 11.4 万名，占总员工数量的 55.4%；华为车 BU 研发团队规模达到 7000 人，其中智驾团队接近 5000 人。据华为年报，截至 2022 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 年华为智能汽车解决方案 BU 累计投入达到 30 亿美元。2）华为盈利能力强、现金流健康，能够持续支撑研发端的前期投入。图图 14：华为车华为车 BU 及新势力车企研发投入、研发人员数量（及新势力车企研发投入、研发人员数量（2022年）年）资料来源：Wind，各公司年报，HR 实名俱乐部公众号、经济日报，天风证券研究所 图图 15：2018-2023年年华为经营性现金流华为经营性现金流（亿元）（亿元）图图 16：2018-2023华为华为归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）资料来源：iFind，天风证券研究所 资料来源：iFind，天风证券研究所 3.3.1.智能驾驶智能驾驶：算力充足：算力充足 算法领先算法领先 快速迭代快速迭代，L2L5 级能力全覆盖级能力全覆盖 人工智能三要素：算力、算法、数据。人工智能三要素：算力、算法、数据。算力：基于算力：基于 Ascend 系列芯片，华为针对智能驾驶领域推出了系列芯片，华为针对智能驾驶领域推出了 MDC（Mobile Data Center）智能驾驶计算平台。智能驾驶计算平台。华为 MDC 还是一套开放的平台，具备组件服务化、接口标准化、开发工具化的特性，基于此平台可快速开发、调测、运行自动驾驶算法与功能。针对不同级别的自动驾驶算法，一套软件架构，不同硬件配置，支持 L3L5 自动驾驶算法的平滑演进升级。图图 17：华为华为MDC 平台四款产品平台四款产品 图图 18：华为华为MDC810计算平台与竞品对比计算平台与竞品对比 产品型号产品型号 MDC 210 MDC 300F MDC 610 MDC810 芯片 昇腾 310 昇腾 310 昇腾 610 昇腾 910 AI 算力（TOPS）48 64 200 400 支持场景 L2 商用车封闭场景自动驾驶 L4 L4-L5 芯片厂商芯片厂商 域控制器域控制器 算力算力（TOPS）芯片芯片 功耗（功耗（W）华为 MDC 810 400 昇腾 910 310 特斯拉 HW 4.0 720 FSD-英伟达 DRIVE AGX Orin 254 Orin-X 200 资料来源：汽车之心公众号、车东西公众号、HiEV 大蒜粒车研所公众号，天风证券研究所 资料来源：汽车之心公众号、濮阳日报前言公众号、佐思汽车研究公众号、中车网公众号、盖世汽车社区公众号，天风证券研究所 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 图图 19：华为华为MDC 平台全方位运作平台全方位运作 资料来源：华为 MDC 智能驾驶计算平台白皮书，天风证券研究所 算法：算法：ADS2.0 采用采用 BEV GOD2.0 RCR2.0 算法架构，实现“识更多路”、“识更多物”、算法架构，实现“识更多路”、“识更多物”、主动安全。主动安全。GOD 网络，通用障碍物检测，即使前方障碍物在 BEV 的白名单之外，在 GOD网络的帮助下，智能驾驶系统依然可以识别和规避它，并充分利用了激光雷达的探测能力，轻松获取空间的信息。RCR2.0 道路拓扑推理网络，匹配导航地图与显示网络，与特斯拉FSD 车道视觉识别路线相似，能够实现复杂道路环境实时推理。图图 20：华为华为ADS 2.0 全面升级全面升级 资料来源：环球网公众号，天风证券研究所 ADS 3.0 进一步升级，采用进一步升级，采用 GOD（通用障碍检测）（通用障碍检测） PDP（预测决策规（预测决策规控）算法架构，实控）算法架构，实现全场景贯通智驾现全场景贯通智驾。4 月 24 日华为发布 ADS 3.0，区别于 2.0 架构 BEV GOD 网络的架构，乾崑 ADS 3.0 基于 GOD（通用障碍物识别）大网，实现了从简单“识别障碍物”到深度“理解驾驶场景”的跨越式进步，从而让智驾系统真正实现有路就能开。更重要的还在于，全新端到端架构，使得智驾系统决策更精准、行驶更类人，同时也将更加高效。图图 21：华为华为ADS 3.0全新架构全新架构 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 资料来源：赛博汽车公众号，天风证券研究所 领先的算法允许华为智驾系统给硬件做减法，有效降本或将推动智驾渗透率上行。领先的算法允许华为智驾系统给硬件做减法，有效降本或将推动智驾渗透率上行。ADS2.0与 1.0 相比，在感知端硬件上做减法，取消了 2 颗侧向的激光雷达、2 颗侧前毫米波雷达、1 颗后向毫米波雷达以及 2 个前向视觉传感器。第十六届中国汽车蓝皮书论坛上，华为智能汽车解决方案 BU CEO 靳玉志表示，华为乾崑 ADS 2.0 到 ADS 3.0 不需要更换硬件。ADS 3.0 在享界 S9 上商用，紧接着在 2024Q4 和 2025Q1，会逐步升级老车型。表表 7：ADS 2.0/3.0 硬件减配硬件减配 ADS 1.0 ADS 2.0/3.0 前向激光雷达 数量 1 1 位置 前保险杠 车顶 侧向激光雷达 数量 2-位置 前保险杠侧面-前向毫米波雷达 数量 1 1 侧前毫米波雷达 数量 2-侧后毫米波雷达 数量 2 2 后向毫米波雷达 数量 1-前向视觉传感器 数量 4 2 位置 前挡风玻璃 前挡风玻璃 侧向视觉传感器 数量 4 4 位置 翼子板 后视镜 翼子板 后向视觉传感器 数量 1 1 位置 后尾箱盖 后向玻璃上方 环视视觉传感器 数量 4 4 位置 前后保险杠 后视镜 前后保险杠 后视镜 资料来源：佐思汽车研究公众号，天风证券研究所 数据：快速迭代，持续优化功能体验。数据：快速迭代，持续优化功能体验。自 2023 年 4 月以来，ADS2.0 借由华为 AI 训练集群构建丰富的场景库，每天学习里程超过 1000 万公里，截至 2023 年 9 月数据，长距离NCA 领航 MPI（Miles Per Intervention，平均接管里程）高达 200km，城市高架汇入汇出成功率高达 99%。依托华为云的底座能力，乾崑 ADS3.0 实现了能力的快速迭代。算力方面达到 3.5E FLOPS，训练数据量已达每日 3000 万公里，模型每 5 天迭代一次。后续后续随着华为随着华为 HI 智选车产品谱系丰富、销量提升，智选车产品谱系丰富、销量提升，训练数据将随之进一步丰富，进而促训练数据将随之进一步丰富，进而促进进功能优化，功能优化，持续持续正循环。正循环。图图 22：华为智能驾驶模型持续进化华为智能驾驶模型持续进化 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 资料来源：华为智能汽车解决方案公众号，天风证券研究所 3.3.2.智能座舱智能座舱：鸿蒙系统赋能，定义全新智能座舱鸿蒙系统赋能，定义全新智能座舱 据电子发烧友公众号，鸿蒙智能座舱一共具备六大软硬件能力，分别是 HarmonyOS 基础平台、华为独有的人机交互设计、强大的分布式能力、贴心的智慧能力以及高清的华为车载智慧屏和高保真 HUAWEI SOUND 车载音响系统。华为智能座舱解决方案包括四大平台：1）计算平台：麒麟 9610A 车机模组采用可插拔的设计并实现前向兼容，满足汽车在相对更长生命周期内的升级需求，无需担心芯片的迭代升级。车机系统模组核心采用旗舰版麒麟 990A 芯片和独立 NPU，算力可高达 200DMIPS，提供了超强任务处理能力和 AI 大模型计算能力。2）软件平台：HarmonyOS 车机操作系统由鸿蒙系统的“万物互联”理念延伸，主打多端设备之间的分享与连接；基于 HMS-Automotive 核心功能，将视觉、语音识别、音响音效、触控、抬头显示等核心功能通过 API 接口向主机厂、Tier1、应用生态伙伴开放并支持差异化定义、开发。3）显示平台：AR-HUD 显示平台尺寸大、清晰度高，配备三色 LED 光源，最高入眼亮度达 12000nits，短焦镜头畸变率低于 2%；车载智慧屏主要用于补充显示 AR-HUD 以外的信息。4）生态：鸿蒙车机生态系统包括核心能力会通过 API 向生态伙伴开放，多方联合，加速座舱的智能化。图图 23：Harmony OS 4.0 车机系统车机系统 资料来源：IT 之家，天风证券研究所 表表 8：华为座舱芯片与竞品对比华为座舱芯片与竞品对比 麒麟麒麟 9610A 麒麟麒麟 990A 高通高通 SA8295 高通高通 SA8155P 高通高通 820A 制程 14nm 28nm 5nm 7nm 14nm 推出时间 2023 2021 2021 2019 2016 CPU 算力（DMIPS）200k-200k 105k 45k GPU 算力-1142 320 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 （GFLOPS）NPU 算力（TOPS）-3.5 30 4-代表车型 江淮瑞风 RF8 问界 M5/M7、极狐S 极越 01、吉利银河E8 蔚来 ET5/ET7、小鹏 P5、理想 L9 理想 ONE、极氨001、小鹏 P7 资料来源：爱活网公众号，车东西公众号，智能网联前沿公众号，芝士驾道公众号，汽车之心公众号，52R 公众号，大厂贷表处公众号，电子发烧友网公众号等，天风证券研究所 3.3.3.智能电动：三电布局领先，智能化智能电动：三电布局领先，智能化 集成化集成化 高效率高效率 热管理系统热管理系统 TMS 方面，打造能效最优、体验最优的热系统。方面，打造能效最优、体验最优的热系统。通过一体化设计、部件和控制两个集成，可以实现能效、标定效率、体验三大提升，解决了传统热管理的痛点问题：1）热泵系统最低工作温度由业界的-10降低至-18，相比传统非热泵方案能效比提升至 2 倍；2）首创智能自标定算法，通过自动评价、自动参数优化代替人工标定，将标定周期从传统的 4 个月降低至 1.5 个月，标定周期缩短 60%；3）通过车辆数据上报、大数据分析，实现智能热舒适性控制、智能空气管理、智能预测性维护，大幅提升用户体验。电驱动系统电驱动系统 DriveONE 业内领先。业内领先。华为已量产的 DriveONE 电驱动系统，优势在于采用一体化设计，高度集成了电机控制器、电机、减速器。多合一电驱系统还集成了车载充电机、电压变换器及电源分配单元，并可适配 A0C 级车型需求。充电设施安全高效。充电设施安全高效。40kW 风冷充电模块具有高可靠、低噪音、高效率、全适应特性。3.3.4.智能网联及智能车云：八爪鱼开发平台，开启车联网新时代智能网联及智能车云：八爪鱼开发平台，开启车联网新时代 华为智能车联在数据管理、设备管理和运营管理赋能车企，提供安全统一的网络接口、适配灵活的各类终端、海量数据的采集分析能力。华为 HiCar 智慧服务,是以信息卡的形式呈现在汽车中控屏上，界面简洁清晰、功能操作简单快捷。华为智能车云提供自动驾驶、V2X、车联网、高精地图和电池管理五个方面的云服务，协助车企构建自动驾驶数据的一站式数据闭环结构，构建统一开放的车联网解决方案。“华为八爪鱼”（华为自动驾驶云服务 HUAWEI Octopus），覆盖自动驾驶开发的各个阶段，包括数据处理、场景挖掘、难例挖掘、模型训练、仿真测试、算法评价等，将 AI 与云计算技术，变成一种平台化的使能能力，赋能自动驾驶算法的开发和迭代。图图 24：华为数据闭环系统华为数据闭环系统 图图 25：华为“八爪鱼”自动驾驶开放平台华为“八爪鱼”自动驾驶开放平台 资料来源：C114 通信网，天风证券研究所 资料来源：C114 通信网，天风证券研究所 3.4.销售：销售：营销能力领先营销能力领先，渠道覆盖广泛渠道覆盖广泛 营销方面，华为经验丰富，善于吸引潜在用户。营销方面，华为经验丰富，善于吸引潜在用户。余承东线上宣传自带流量；同时华为擅长广告营销，例如问界 M9 春晚广告引发了广泛讨论。行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 图图 26：余承东线上宣传引流能力余承东线上宣传引流能力 图图 27：问界问界M9春晚广告引起广泛讨论春晚广告引起广泛讨论 资料来源：微博，天风证券研究所 资料来源：央视财经公众号，天风证券研究所 渠道方面，华为手机渠道可复用至汽车，覆盖范围广阔。渠道方面，华为手机渠道可复用至汽车，覆盖范围广阔。1）线上：华为全渠道接入问界车型，充分引流。）线上：华为全渠道接入问界车型，充分引流。截至 2023 年底，华为终端云服务全球月活用户超过 5.8 亿，华为帐号全球月活用户达到 4.36 亿，华为应用市场(AppGallery)全球月活跃用户超过 5.8 亿，快应用全球月活超过 2.1 亿。线上商城展示智选车，能快速触及庞大用户群。图图 28：AITO 用户用户60%左右是华为手机用户左右是华为手机用户 图图 29：华为商城首页给智选车导流华为商城首页给智选车导流 资料来源：鼎帷咨询公众号，天风证券研究所 资料来源：华为商城官网，天风证券研究所 2）线下：华为线下门店小幅改造即可展示汽车。）线下：华为线下门店小幅改造即可展示汽车。截至 2023 年底，华为已在全球建立超过60000 家门店和专柜，包含超过 5500 家体验店、超过 2100 家华为授权服务中心，服务中心覆盖 50 个国家和地区。华为终端门店仅需小幅改造即可作为体验中心展示汽车产品、提供汽车销售咨询服务、提供试驾服务，节省大量渠道建设时间及成本。华为助力下，问界线下门店数量领先新势力。问界线下门店主要分为体验中心和用户中心，其中体验中心主要是引流、试驾、订车，用户中心则提供一站式购车体验。截至 2024Q1，问界门店数量 1061 个，一季度单店销售 81 辆，领先新势力品牌。从区域分布来看，问界门店在全国各区域均有分布，网点触及面广。图图 30：新势力门店数量新势力门店数量及单店销量及单店销量（2024Q1）图图 31：问界问界终端门店分布终端门店分布（2024Q1）行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 资料来源：Location 公众号，天风证券研究所 资料来源：数典汽车销量网公众号，天风证券研究所 表表 9：问界线下门店主要分为体验中心和用户中心问界线下门店主要分为体验中心和用户中心 体验中心 用户中心 类型 华为授权体验店、华为智能生活馆、华为旗舰店、AITO体验展厅 AITO 授权用户中心 门店功能 引流 试驾 订车 引流 试驾 订车 交付 售后 提供服务 汽车及相关产品销售咨询服务，新车试驾服务 售卖产品并赚取销售服务费、交付服务费，提供售后服务赚取配件 工时费 资料来源：鼎帷咨询公众号，天风证券研究所 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 4.产品周期开启产品周期开启 渠道改革升级，智选车渠道改革升级，智选车销量可期销量可期 4.1.产品谱系逐渐完善，智选车迎来产品大年产品谱系逐渐完善，智选车迎来产品大年 智选车销量领先。智选车销量领先。目前已上市的智选车包括问界 M5/M7/M9，智界 S7。问界 M7 于 2023年 9 月改款后月销一度突破 2w；问界 M9 上市后成为 50 万以上豪华车销冠；4 月份问界m5、智界 S7 两款车改款。电动智能化优势电动智能化优势 华为强品牌认可力，是鸿蒙智行产品的共性卖点。技术能力和品牌形象华为强品牌认可力，是鸿蒙智行产品的共性卖点。技术能力和品牌形象均为壁垒较高的竞争优势，叠加华为广泛的渠道布局为智选车引流，后续车型均为壁垒较高的竞争优势，叠加华为广泛的渠道布局为智选车引流，后续车型销量值得期销量值得期待待。图图 32：已上市的智选已上市的智选 HI 产品产品（横轴为上市时间，纵轴为平均售价，气泡大小为（横轴为上市时间，纵轴为平均售价，气泡大小为 2024Q2平均月销）平均月销）（橙色为智选，灰色为（橙色为智选，灰色为 HI；带有黑色边框的为；带有黑色边框的为 CAR，不带边框为，不带边框为SUV）资料来源：车主之家，盖世汽车每日速递公众号等，天风证券研究所 4.1.1.赛力斯问界：赛力斯问界：问界问界 M8 有望于有望于 2025 年年上市上市 已上市三款车型，当前月销超过已上市三款车型，当前月销超过 3 万辆万辆，后续订单充足，后续订单充足。问界品牌于 2021 年 12 月发布，并于同月上市首款车型问界 M5，2022 年 7 月发布第二款车型 M7，2023 年 9 月 M7 改款上市引爆销量。问界 M9 于 2023 年 12 月上市，4-6 月销量均突破 1.5 万辆。表表 10：问界品牌发展历程问界品牌发展历程 时间时间 事件事件 2021 年 12 月 发布全新高端智慧汽车品牌 AITO 问界；推出首款车型 M5，搭载 HUAWEI DiveONE 纯电驱增程平台和 HarmonyOS 智能座舱 2022 年 07 月 推出豪华智慧大型电动 SUV 问界 M7 2022 年 09 月 推出首款纯电问界 M5 EV 2023 年 09 月 问界新 M7 上市，共提供 5 款车型，售价 24.98 万元至 32.98 万元 2023 年 12 月 问界 M9 上市，售价 46.98 至 56.98 万元。采用华为智能汽车全栈技术解决方案打造，配置途灵智能底盘、HUAWEI ADS 2.0、超强玄武车身、HarmonyOS 4 智能座舱等。2024 年 4 月 问界 M5 改款，预售盲订 12 小时订单破万 2024 年 5 月 问界 M7 Ultra 上市 1 小时大定破 6000 台 资料来源：中国网公众号，每日经济新闻公众号，智驾网公众号，AITO 汽车公众号，第一电动汽车网公众号，北京商报公众号，21 世纪经济报道公众号、重庆汽车工程学会公众号等，天风证券研究所 图图 33：问界品牌各车型问界品牌各车型月销量月销量 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 资料来源：中汽协，天风证券研究所 问界品牌问界品牌 2024 年销量目标年销量目标 60 万辆，如顺利达成，将实现万辆，如顺利达成，将实现 538%的同比增长。的同比增长。表表 11：部分车企新能源销量目标部分车企新能源销量目标 品牌 2023 年销量（万辆）2024 年销量目标（万辆）同比增幅 长安 42.2 75 78%埃安 48.2 80 66%吉利 48.7 81 66%五菱 43.1 70 62%理想 37.6 80 113%蔚来 16 23 44%小鹏 14.2 28 97%问界 9.4 60 538%零跑 14.4 40 108%-178%哪吒 12.7 30 136%岚图 5.1 10 96%资料来源：第一电动汽车网公众号，天风证券研究所 新新 SUV 问界问界 M8 或将推出或将推出。我们预计 M8 车身尺寸介于问界 M9 和 M7 之间，提供 6 座和7 座两种选择。以问界 M9 为参考，预计问界 M8 也将配备华为途灵智能底盘、“巨鲸”800V高压电池、玄武车身、192 线激光雷达、百万像素智慧灯光系统和 75 英寸 AR-HUD 等，并提供增程和纯电 2 种动力版本。预计起售价 35 万元左右。4.1.2.奇瑞智界：奇瑞智界：华为首款轿跑华为首款轿跑 SUV 有望年内上市有望年内上市 2023 年年 11 月月 28 日，智界日，智界 S7 正式上市正式上市，指导价 24.9834.98 万元。在智能化方面，智界S7首搭华为途灵智能底盘和HarmonyOS 4智能座舱，同时还搭载全新一代DriveONE 800V碳化硅黄金动力平台和 HUAWEI ADS 2.0 高阶智能驾驶辅助系统等先进技术。凭借较低的售价和强产品力，智界 S7 开启预售不到 24 小时就收获 5000 辆订单。受产品推出节奏和排产问题影响，智界受产品推出节奏和排产问题影响，智界 S7 交付量受阻。交付量受阻。1）相似车型同期上市导致了一定程度的效率损耗。奇瑞星纪元 ES 于 12 月 20 日正式上市，售价 22.5833.98 万元。星纪元ES 和智界 S7 都基于奇瑞 E0X 平台打造、都定位于中大型纯电轿车。2）产销不协同也导致交付环节出现问题。智界 S7 目前与瑞虎 8、瑞虎 9、星纪元 ES 共线生产，不同车型之间切换模具等工作影响了产能爬坡速度。2024 年年 4 月月 11 日日智界智界 S7 焕新升级、二次上市，焕新升级、二次上市，交付交付量迎来拐点。量迎来拐点。相比于老款，pro 版本续航从 550km 增加到 705km，max、max 版本降价 2 万元，另外增加 ultra 版本，售价区间仍维持在 24.98-34.98 万元，同时通过权益调整、提供补偿等方式令老车主同样满意。图图 34：智界智界S7外观外观 图图 35：智界智界S7月销量月销量（辆）（辆）行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 资料来源：智界汽车公众号，天风证券研究所 资料来源：懂车帝，天风证券研究所 2024H2 将推出中大型将推出中大型轿跑轿跑 SUV 智界智界 R7，对标特斯拉，对标特斯拉 Model Y，大尺寸大尺寸 智能化智能化是核心卖是核心卖点点。1）尺寸：长宽高 4956mm1981mm1634mm，轴距 2950mm。2）动力：提供纯电/增程两种动力类型，标配 800V 碳化硅高压平台、华为电机系统，单电机版最大功率 215千瓦，双电机版本最大功率 365 千瓦。3）智能化：搭载华为最新的 ADS 3.0 智驾系统，拥有全新架构、全向防碰撞系统、高精度 4D 毫米波雷达。配备新一代鸿蒙座舱、车云服务 3.0、全新 AR-HUD、百万像素智能车灯模组等。目标市场优质轿跑目标市场优质轿跑 SUV 供给不多，供给不多，R7 优势明显、潜力充足。优势明显、潜力充足。1）核心竞品包括：宝马X5、宝马 X6、奔驰 GLE 轿跑等豪华品牌燃油 SUV，智己 LS6、领克 09、乐道 L60 等同级别新能源轿跑，有代表性的新能源车产品中型轿跑 SUV Model Y、小鹏 G6。2）相较同级别豪华品牌 SUV：智驾体验、性价比优势显著；相较于同级别的轿跑 SUV、Model Y：尺寸更大、华为 ADS 智驾赋能、纯电 增程双动力类型目标用户群更广。3）智界 R7 凭借大尺寸 智能化两个核心卖点，与竞品相比有明显优势，另外纯电 增程动力类型无续航焦虑，有利于打开市场。4.1.3.北汽享界北汽享界：行政级纯电轿车：行政级纯电轿车 S9 已于已于 8 月上市月上市 享界享界 S9 纯电版于纯电版于 8 月月 6 日正式发布，定位全景智慧旗舰轿车日正式发布，定位全景智慧旗舰轿车。Max 版售价 39.98 万元，Ultra 版 44.98 万元。1）尺寸：中大型纯电轿车，车身尺寸方面，长宽高分别为 516019871486/1498mm，轴距为 3050mm。2）动力方面：提供单电机和双电机两种版本供消费者选择，单电机版本最大功率为 227kW，双电机版本系统功率为 385kW，在同级别车型中有明显优势。3）智能化方面：搭载途灵智能底盘、鸿蒙 4.0 智能座舱、全国都能用的 ADS3.0 高阶智能驾驶辅助系统等。图图 36：享界享界S9外观外观 资料来源：鸿蒙智行公众号，天风证券研究所 4.1.4.江淮江淮尊尊界界：智选车中唯一百万级豪华品牌，：智选车中唯一百万级豪华品牌，2025 年首款车型有望上市年首款车型有望上市 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 定位超高端，首款车型计划定位超高端，首款车型计划 2025Q1 上市。上市。尊界超级工厂已在建设中。3 月，安徽省生态环境厅公示江淮年产 20 万辆中高端智能纯电动乘用车建设项目环境影响报告书，江淮方面将构建 DE、X6 两个纯电平台，产品覆盖轿车/SUV/MPV 车型，总计年产能 20 万辆。豪华新能源平台 X6 平台与华为合作，积极抢占国内高端市场，覆盖车型级别为 B 级D 级，可适应 Sedan、SUV、MPV、Crossover、Sporty 等各类车型的共平台开发。DE纯电平台为新能源专属平台，主要满足国内经济型和改善型市场需求，产品覆盖 B 级轿车、C 级轿车、A 级 SUV 和 B 级 SUV。图图 37：江淮江淮年产年产20 万辆中高端智能纯电动乘用车建设项目万辆中高端智能纯电动乘用车建设项目 资料来源：合肥市人民政府发布公众号，天风证券研究所 4.2.智选车布局智选车布局 25 万以上中高端价格带，市场空间广阔万以上中高端价格带，市场空间广阔 2024 年为华为产品大年，智选车年内将完成轿车年为华为产品大年，智选车年内将完成轿车/SUV/轿跑产品的布局。轿跑产品的布局。4 月/5 月份问界m5、m7 相继改款，8 月上旬享界 S9 正式上市，定位行政级豪华旗舰轿车；8 月 26 日华为首款轿跑 SUV 智界 R7 首发亮相。图图 38：华为智选华为智选 HI 车型规划（橙色方框中为智选车）车型规划（橙色方框中为智选车）行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 资料来源：汽车消费网公众号，界面新闻公众号，电动知家公众号，中工汽车网公众号，懂车帝等，天风证券研究所 注：价格数据仅供参考 各品牌定位清晰，全面布局 24-100 万价格带。以 2023 年细分市场容量计算，在 5%/10%/20%市占率假设下，四个智选车品牌销量分别为 45 万/91 万/181 万辆。表表 12：各品牌市场定位各品牌市场定位及细分市场容量及细分市场容量 定位 细分市场容量 5%市占率 10%市占率 20%市占率 问界 24-60w SUV 2022 年 241 万辆，2023 年 305 万辆，同比 26.7.3 万辆 30.5 万辆 61.0 万辆 智界 24-40w 2022 年 333 万辆，2023 年 409 万辆，同比 23.0 .5 万辆 40.9 万辆 81.8 万辆 享界 40-60w 2022 年 116 万辆，2023 年 140 万辆，同比 20.3%7.0 万辆 14.0 万辆 28.0 万辆 尊界 60w 以上 2022 年 45 万辆，2023 年53 万辆，同比 17.9%2.7 万辆 5.3 万辆 10.6 万辆 总计 45.4 万辆 90.7 万辆 181.4 万辆 资料来源：中汽协，天风证券研究所 4.3.鸿蒙智行渠道升级，鸿蒙智行渠道升级，打通打通售前售后售前售后 加速铺开门店加速铺开门店 成立鸿蒙智行用户中心，打通售前售后环节，避免用户体验割裂。成立鸿蒙智行用户中心，打通售前售后环节，避免用户体验割裂。此前 AITO 设有体验中心和用户中心，体验中心由华为打造，专注于新车型引流和展示；用户中心由赛力斯管理，负责车辆交付和售后服务。销售前后端的分离割裂了客户体验，交付也受到阻碍。鸿蒙智行用户中心正在建立鸿蒙智行用户中心正在建立，将容纳多个“界，将容纳多个“界”。2023 年 12 月，鸿蒙智行面向全国 78 座城市开放加盟用户中心，招商文件显示，该用户中心提供销售、交付和售后等一系列服务，即销交服一体化用户中心，合作商的标准之一是优先具备豪华品牌汽车销售、维修经验能力，一家鸿蒙智行授权用户中心的启动资金约在 2000 万元左右。鸿蒙智行用户中心成立后，华为能够全面负责智选车的终端销售、售后服务。据据 36 氪氪 PowerOn 预测，预测，2024 年新建的年新建的鸿蒙智行门店鸿蒙智行门店将达到将达到 800 家左右，家左右，2025 年冲击年冲击1000 家。家。表表 13：华为鸿蒙智行用户中心入网条件华为鸿蒙智行用户中心入网条件 中心等级 建设面积（）展车位 交付车位 电容可扩容 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 S 级 8000 12 12 800KW A 级 6000面积8000 10 10 500KW B 级 4000面积6000 8 8 300KW C 级 2500面积4000 6 6 300KW 资料来源：36 氪汽车公众号，天风证券研究所 4.4.完善产能布局，保障交付能力完善产能布局，保障交付能力 问界：现有三个超级工厂，设计产能分别为 15 万、15 万、70 万辆。傲界：安徽省生态环境厅受理公示了江淮年产 20 万辆中高端智能纯电动乘用车建设项目环境影响报告书。据报告书显示，该工厂将投资 39.805 亿元，预计年产量 20 万辆。享界：北汽蓝谷将投入 16 亿在密云建厂，项目建设工期预计 10 个月。智界：智界 S7 由奇瑞新建的智能网联超级二工厂生产，规划年产能 50 万辆。表表 14：华为华为智选车产能布局智选车产能布局 工厂 位置 总投资 年产量 生产车型 赛力斯 问界 两江工厂 重庆两江新区-15 万 问界 M5 凤凰工厂 重庆沙坪坝区青凤高科产业园 40 亿元 15 万 问界 M7 第三工厂 重庆 百亿元 70 万 问界M9/M7 江淮傲界-肥西县桃花工业园 39.8 亿元 预计 20 万 北汽享界-密云 16 亿元 预计 5 万 奇瑞智界 奇瑞智能网联超级二工厂 安徽芜湖-50 万 智界 S7 资料来源：汽车纵横 AutoReview公众号、中国机器人网公众号、车路云 50 人公众号、合肥市人民政府发布公众号、智驾网公众号、华尔街见闻公众号、电动知家公众号，天风证券研究所 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27 5.风险提示风险提示 1）新能源增速放缓：新能源渗透率已经取得一定突破，后续新能源车销量增速可能放缓。2）行业价格战加剧：近两年价格战相对激烈，后续可能加剧，影响产品定价、厂商利润。3）产品发布节奏不及预期：智选车有多款从产品计划上市，车型发布节奏可能不及预期。行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 28 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区德胜国际中心B座 11 层 邮编：100088 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：

2024-09-09 28页 5星级

智能汽车系列一：“端到端”技术飞跃引领新一轮智能驾驶产业革命-240906（27页）.pdf

1/272024 年年 9 月月 6 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告行业研究报告慧博智能投研智能汽车系列一：智能汽车系列一：“端到端端到端”技术飞跃，引技术飞跃，引领新一轮智能驾驶产业革命领新一轮智能驾驶产业革命所谓“端到端”是指一端输入图像等环境数据信息，中间经历类似“黑箱”的多层神经网络模型，另一端直接输出转向、制动、加速等驾驶指令。与传统规则驱动的分模块架构相比，端到端的实现将带来一系列优势，因而被产业界视为有望成为未来高阶智能驾驶解决方案的一种技术方案。本篇智能汽车系列，我们就将聚焦“端到端”技术，来试图探究该方案在新一轮智能驾驶中的产业发展相关问题。当前“端到端”技术的市场现状如何？该技术的存在对于产业界有怎样的价值？市场方面分别取得了哪些进展？以及当前驱动该技术发展的有利因素有哪些？“端到端”技术路线的突破，对于智能汽车产业有哪些产业机遇？相关企业发展情况如何？未来该技术路线的发展中，将可能面临怎样的市场挑战？基于以上问题，我们进行了相应梳理，以期帮助大家更深刻地了解智能汽车中的“端到端”技术。目录目录一、市场现状.1二、价值分析.5三、市场进展.8四、驱动因素.15五、产业机遇.20六、相关企业.20七、未来挑战.25八、参考研报.26一、一、市场现状市场现状1、目前的端到端自动驾驶包含狭义与广义两种定义目前的端到端自动驾驶包含狭义与广义两种定义目前端到端自动驾驶的定义可以简单分为狭义端到端和广义端到端目前端到端自动驾驶的定义可以简单分为狭义端到端和广义端到端。狭义端到端狭义端到端：传感器数据进入神经网络处理后，直接输出方向盘、油门、刹车等执行器的控制信号，该模式通过单一神经网络模型实现，是严格意义上的端到端。2/272024 年年 9 月月 6 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告广义端到端广义端到端：广义上的端到端具有两个特点：信息无损传递；可以实现数据驱动的整体优化。从广义角度理解端到端，可以看到目前主流的方案仍有差异。主要方案包括通过神经网络模型实现感知与决策规划，不包括控制模块；感知和决策规划使用神经网络，模块之间仍有人工设计的数据接口等方式。2、模仿学习与强化学习是端到端自动驾驶的主要训练方法模仿学习与强化学习是端到端自动驾驶的主要训练方法8X8XbZeU8XeZbZaYaQaO8OsQnNpNmQlOmMyReRnNzQaQoOzQNZqRqOvPsOvN3/272024 年年 9 月月 6 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告模仿学习（Imitation Learning）和强化学习（Reinforcement Learning）是当前用于训练端到端神经网络的两种主要方法。模仿学习通过逆最优控制（Inverse Optimal Control）和行为克隆（BehaviorCloning）来实现，其核心理念是让智能体通过模仿专家的行为来学习最优策略。而强化学习则是一种通过试错来学习的领域，其中奖励函数的设计是一个关键挑战。3、端到端迭代有望实现从端到端迭代有望实现从“感知感知”到到“决策决策”到到“OneModel”平滑过渡平滑过渡从端到端的最终实现上，通过感知“端到端”，模块化“端到端”，再到 OneModel/单一模型“端到端”是一种相对平滑的过渡形式。而当前感知“端到端”已经是主流的感知模型，展望后续技术发展，自动驾驶算法向“端到端”收敛，有望成为行业的一大趋势。不同迭代阶段之间的区别不同迭代阶段之间的区别：感知感知“端到端端到端”：当前的主流感知算法路线大多数都是用神经网络模型，通过基于多传感器融合的BEV(Bird Eye View，鸟瞰图视角) Transformer 基本实现了感知模块的端到端，感知输出检测结果的精度及稳定性相对之前的感知方案都有比较大的提升，但在决策规划控制模块仍然以 rule-based 为主。模块化模块化“端到端端到端”：与感知“端到端”相比，感知端算法没有太大变化，决策规划控制模块有望通过深度学习实现，取代原有的 rule-based 方案，从这一阶段开始，端到端的雏形逐渐形成。并且感知与决策规划控制模块之间的数据传递有望由人为定义的结果抽象为特征向量，避免数据损耗与误差累计等问题，决策规划控制模块的综合模型基于特征向量输出运动规划的结果。OneOne Model/Model/单一模型单一模型“端到端端到端”：这一阶段不再有感知、决策规划等模块的明确划分。从原始信号输入到最终规划轨迹的输出直接采用单一深度神经网络实现。One Model 可以基于强化学习（ReinforcementLearning，RL）或模仿学习（Imitation Learning，IL）的端到端模型，也可以通过世界模型这类生成式模型衍生。4/272024 年年 9 月月 6 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告4、端到端大模型有望成为未来高阶智能驾驶解决方案端到端大模型有望成为未来高阶智能驾驶解决方案受益于有效数据规模的提升，智能驾驶端到端模型有望成为高阶智能驾驶解决方案受益于有效数据规模的提升，智能驾驶端到端模型有望成为高阶智能驾驶解决方案。从发展路线来看，2019 年至今 CARLA 数据集不断丰富，基于数据集完成数据泛化、增强可解释性、数据融合、基于人类定义规则的预训练。2023 年受益于数据量积累和底层数据类型的升级，充分满足大规模训练需求。通过数据规模提升和数据间关联性可读性的提升，2023 年开始模块化的端到端规划模式加速，逐步成为代表智能驾驶未来发展的主要方向。端到端大模型在最终功能表现上有更高的上限，未来受益于数据规模持续扩张和评价体系的完善，智能驾驶端到端大模型有望加速落地。5/272024 年年 9 月月 6 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告二、价值分析二、价值分析1、传统模块化自动驾驶存在信息传递损耗、计算效率低下等问题传统模块化自动驾驶存在信息传递损耗、计算效率低下等问题传统自动驾驶系统已经发展得相当成熟，通常采用模块化串联的部署方式：其核心模块涵盖感知、定位、预测、决策和控制等，每个主要模块及其子模块都承担着特定的职责，且每个模块的输入通常来源于前一模块的输出。模块化设计的优势在于能够将复杂的自动驾驶任务分解为更小、更易于管理的子任务，同时便于问题的追踪和定位；然而，随着自动驾驶技术向数据驱动的方向发展，模块化设计的某些局限性也逐渐显现，例如信息传递过程中可能出现的损耗、计算延迟以及累积误差等问题。2、从系统架构的变化趋势上看，自动驾驶系统模块是在不断融合的从系统架构的变化趋势上看，自动驾驶系统模块是在不断融合的模块化自动驾驶的核心在于不同子模型在各个模块中的嵌套与协同工作。然而，随着 Transformer 架构等先进 AI 技术的发展，模型间的界限正逐渐变得模糊。原本独立的子任务模型正逐步被更大规模的神经网络模型所取代，特别是在感知模块，BEV 结合 Transformer 方案的广泛应用预示着数据驱动的深度学习神经网络正日趋成熟。从架构的角度来看，随着模型融合的趋势，自动驾驶系统的终极形态很可能是 One Model，即一个狭义上的端到端神经网络模型。6/272024 年年 9 月月 6 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告3、端到端路线为自动驾驶进一步突破提供了一种可能性端到端路线为自动驾驶进一步突破提供了一种可能性随着感知、预测和决策等关键模块逐渐实现神经网络化，端到端自动驾驶的路径已经清晰可见，为自动驾驶技术向 L4 级别无人驾驶的迈进提供了广阔的想象空间。端到端自动驾驶神经网络的实现将带来一系列优势：它将完全基于数据驱动进行全局任务优化，拥有更简洁的系统架构，更高的计算效率以及更强的泛化能力。然而，它也面临着对算力和数据的巨大需求，以及尚未解决的黑盒问题和幻觉问题，这些问题需要随着技术的进步而逐步克服。4、基于统一的神经网络，端到端的核心是信息的无损传递基于统一的神经网络，端到端的核心是信息的无损传递自动驾驶领域尚未就“端到端”概念达成统一认识。一般而言，端到端自动驾驶指的是从原始传感器数据输入直接到控制指令输出的连续学习与决策过程，过程中不涉及任何显式的中间表示或人为设计的模块。尽管端到端自动驾驶的具体定义仍存在一定的模糊性，但其核心理念是避免信息在传递过程中的损耗。7/272024 年年 9 月月 6 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告5、融合趋势下，融合趋势下，“端到端端到端”从感知走向决策，再走向联合一体化从感知走向决策，再走向联合一体化特斯拉 FSD V12 的卓越性能令业界观察家印象深刻，它确实摒弃了之前 FSD 方案中多年积累的代码，但其端到端方案的成功也离不开其在过去十年在人工智能和智能驾驶领域的深厚积累。端到端自动驾驶技术的发展遵循着渐进的路径：目前，BEV OCC Transformer 已经实现了感知模块的端到端架构，决策模块也在逐步从依赖手写规则向基于深度学习的模式转变，最终目标是实现模块化联合与单一模型的端到端自动驾驶。6、瞄准瞄准“全局最优全局最优”，端到端路线的提出有望缓解模块化架构的弊端，端到端路线的提出有望缓解模块化架构的弊端模块化自动驾驶系统面临信息丢失、计算效率低、累积误差以及维护成本等问题，这些问题难以回避，需要新的思路去解决。端到端自动驾驶通过将传感器收集到的全面信息作为输入，在单一网络中直接生成车辆的控制指令或运动规划。这种设计使得整个系统针对最终目标进行优化，而非仅仅针对某个独立的子任务，从而实现自动驾驶性能的全局最优化。8/272024 年年 9 月月 6 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告随着高质量数据的不断积累和模型的持续优化，端到端架构有望展现出比传统模块化架构更优越的自动驾驶性能。三、市场进展三、市场进展1、学术方面、学术方面UniAD：面向规划的端到端联合优化模型：面向规划的端到端联合优化模型论文标题为论文标题为Planning-orientedPlanning-oriented AutonomousAutonomous DrivingDriving，荣获，荣获 CVPR2023CVPR2023 最佳论文奖最佳论文奖。该论文由上海人工智能实验室、武汉大学及商汤科技联合完成，是 CVPR 会议上首篇以中国学术机构为一作单位的最佳论文。据大会组委会，UniAD 的多任务联合学习新范式令信息交换更为有效，感知、预测、规划过程更为协调，有助于提升自动驾驶系统的路径规划能力。UniADUniAD 是以决策为中心进行联合优化的端到端模型是以决策为中心进行联合优化的端到端模型。该框架将全栈自动驾驶任务整合到基于 Transformer 的端到端网络框架中，发挥各个子任务和子模块的优势，实现安全的路线规划。具体架构方面，输入为纯视觉信息，经过骨干（Backbone）特征提取后转换为鸟瞰图特征。接下来，TrackFormer 提取动态元素特征，实现帧间物体跟踪；MapFormer 提取静态道路元素特征，进行实例级地图预测与全景分割；MotionFormer 捕捉动静态元素的交互，预测每个交通参与者（Agent）的长时序轨迹；OccFormer 则进一步在实例级预测未来空间的占据情况。最后，Planner 生成本车的行车轨迹规划，并检验碰撞的可能性。直击多任务融合、安全性、多维信息利用等现有自动驾驶系统痛点直击多任务融合、安全性、多维信息利用等现有自动驾驶系统痛点。以往的设计方案可大致分为两类：第一类是非端到端方案，具体分为模块化设计，每个模型互相独立，负责单独的子任务；多任务框架，组件包含多个独立任务的多任务学习模型，但均无法进行高效的多任务处理。第二类为端到端方案，分为 VanillaVanilla SolutionSolution，直接输入传感器信息并输出规划/控制；ExplicitExplicit DesignDesign，显式地设计模型，将架构分为“感知-预测-规划”并具有部分中间表达，但实际应用安全性和对多维信息的利用能力有待提升。UniAD 基于多组 query 的全 Transformer 模型，实现端到端的信息输入、融合与输出，同时以“规划”为导向令所有模块输出特定特征，最终实现安全的路线规划。9/272024 年年 9 月月 6 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告轻量化、是否应纳入更多任务为轻量化、是否应纳入更多任务为 UniADUniAD 未来研究方向未来研究方向。作为一个具有多重任务的复杂系统，对算力要求很高，系统轻量化仍需探索。另外，是否应当加入深度估计、行为预测以及将其嵌入系统中也有待研究。2、产业方面、产业方面接下来，我们将从数据获取能力和数据训练能力两个维度进行当下时点各车企智能驾驶端到端大模型进展的分析。车端主要包括车端芯片升级进度、整车与架构升级节奏，同时具备数据回收能力的保有量产生的数据规模也是分析的重点；训练端算力部署主要包括算力部署节奏和云计算底层架构。同时，研发人员数量和研发支出是开发端和训练端的保证，主要系：软件投入及开发需要完成团队建设；算力和存储建设需要费用或成本的支出。（1）数据获取：硬件和架构升级，销量保证数据规模数据获取：硬件和架构升级，销量保证数据规模车端车端 E/EE/E 架构：特斯拉和新势力领先，自主品牌加速跟进架构：特斯拉和新势力领先，自主品牌加速跟进。特斯拉、新势力车企在 E/E 架构进展较快，逐步向中央计算平台式架构升级。从时间来看，特斯拉 2016 年发布 HW2.0，标志车型进入域控制器式架构，2019 年发布 HW3.0 版本，特斯拉 E/E 架构再升级至中央计算平台式架构，是 E/E 架构进展领先的车企。国内新势力车企迭代速度较快，理想理想 LEEA3.0 架构、小鹏小鹏 X-EEA3.0 架构、蔚来蔚来 ADAM2.0 架构均进10/272024 年年 9 月月 6 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告入中央计算平台式架构。自主品牌来看，吉利吉利浩瀚架构、比亚迪比亚迪 e3.0 平台、长安长安 EPA 平台均为域控制器式架构，并逐步向中央计算平台式域架构升级。智能驾驶域控制器渗透率快速提升智能驾驶域控制器渗透率快速提升。行泊一体域控制器方案持续加速，2024 年 Q1 行泊一体渗透率为9.0%，同比提升 2.5pct，其中 3 月渗透率达到 11.6%，同比提升 3.6pct。2024 年 4 月，行泊一体渗透率为 10.35%，同比提升 4.25pct。域控制器架构后车型销量数据对比：特斯拉领跑，理想领先，华为、小鹏快速跟进域控制器架构后车型销量数据对比：特斯拉领跑，理想领先，华为、小鹏快速跟进。从车型销量来看，理想受益于 L 系列车型销量绝对值领先，小鹏布局较早实现保有量水平较高，华为系列（问界 阿维塔）受益于问界 M9 上市新车型节奏加速保持车型保有量的较高增长斜率，有望实现国内智能化车型保有量领先。车端算力：中高端算力部署加速，行泊一体方案成为关键车端算力：中高端算力部署加速，行泊一体方案成为关键。SoC 芯片来看，算力持续提升，车端智能驾驶硬件有望持续升级。目前零部件供应商部署集中在中算力部分，高算力部分成为整车厂重点自研和联合开发的方向，车端中高阶算力成为关键。11/272024 年年 9 月月 6 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告车端算力部署及销量：中高芯片布局加速，车端计算能力保证影子模式和数据回流车端算力部署及销量：中高芯片布局加速，车端计算能力保证影子模式和数据回流。2023 年后受益于英伟达 Orin、地平线 J5 等芯片成熟和车端配置的应用，中高车端算力芯片加速落地。车型配置和车型销量来看，特斯拉使用自研芯片 FSD，自研系车企（理想理想、蔚来蔚来、小鹏小鹏）使用英伟达 Orin 地平线 J5 系列芯片，与华为华为深度合作品牌（问界、阿维塔、智界等），自主品牌（比亚迪比亚迪、吉利吉利、哪吒哪吒等）针对不同品牌采用不同智能驾驶方案及不同芯片方案。车型累计销量来看，特斯拉特斯拉、理想理想领跑，2023 年至2024 年 4 月具备数据回收能力车型销量分别为 77.2 万辆和 47.7 万辆，自主品牌后续有望凭借车型节奏迭代和新车上市，加速车型销量提升。域控制器式架构后车型销量与里程积累正相关，销量加速有望带动车辆行为轨迹数据规模快速提升域控制器式架构后车型销量与里程积累正相关，销量加速有望带动车辆行为轨迹数据规模快速提升。复盘特斯拉销量和 FSD 累计里程数据来看，HW3.0 平台车型上市后车型销量稳步累积，2023 年 12 月全球累计销量 459.2 万辆。2023 年 3 月，特斯拉 FSDBeta11.4 版本迭代后使用频率提升，月度累计里程数据12/272024 年年 9 月月 6 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告显著提升。特斯拉累计里程接近 10 亿公里后，开始推送 FSDV12 版本，实现智能驾驶端到端大模型应用。从特斯拉的复盘相关人士认为：功能迭代有望加速行为轨迹数据的积累，销量是累计里程基础，功能拐点有望提升行为轨迹数据的斜率；车辆轨迹里程数据接近 10 亿公里后有望开始加速端到端的落地节奏。新增智能驾驶有效里程新增智能驾驶有效里程=车型销量车型销量*单车单日行驶里程数单车单日行驶里程数*智能驾驶付费率智能驾驶付费率。智能驾驶有效里程可以拆分为当前存量数据和新增智能驾驶有效里程两部分。存量数据来看，特斯拉 13 亿数据领跑（其中包含 2亿公里端到端数据），蔚来蔚来、理想理想、小鹏小鹏均接近 10 亿公里里程数据积累，华为华为系公里数加速。在新增智能驾驶有效里程中，假定单车单日行驶里程数基本一致的情况下，将新增智能驾驶有效里程拆分为付费模式订购率、车型销量成为关键。付费模式来看，特斯拉、蔚来均采用订阅制模式，订阅率影响里程数据回馈规模；小鹏、理想、华为系车型通过硬件差别支持高阶智能驾驶功能，智能驾驶车型占比成为数据关键。当下数据规模来看，国内新势力加速跟进特斯拉的 13 亿公里，有望凭借低智能驾驶硬件和付费门槛降低数据获取难度。13/272024 年年 9 月月 6 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告尝试数据回测的方式对各家智能驾驶里程数据进行跟踪和判断。首先，对各家具备数据回收能力的车型数量进行整理，小鹏 P7 首先搭载英伟达 Xavier，率先具备数据获取和回收能力，理想凭借 L 系列车型产品力实现销量领先。其次，假定各家车企的用户在智能驾驶装配率和月均使用里程数量保持一致。最终通过累加求和的形式计算各家智能驾驶累计里程数据。从结果来看，假定单日单车可回收数据量为3km，在此条件下小鹏小鹏、蔚来蔚来、理想理想、华为华为系的累计里程分别为 7.13/2.42/8.13/2.72 亿公里。由于存在路测团队反馈里程数据等其他数据规模，数据回测与各家公布结果基本一致，后续或可以通过保有量累计求和方式计算。（2）数据训练：云端能力迭代，算力为重要参数指标数据训练：云端能力迭代，算力为重要参数指标GPUGPU 短期受政策影响，受政策影响和合作方储备量影响明显短期受政策影响，受政策影响和合作方储备量影响明显。算力对比：特斯拉特斯拉领跑，华为华为建设速度较快，国内车企与互联网厂商建立合作加速算力部署，理想加速部署，截止 2024 年 4 月已部署超过 1400P训练算力。云端合作方：华为使用华为云，蔚来蔚来使用腾讯云，小鹏小鹏和吉利吉利与阿里云合作，理想理想和长城长城使用火山引擎。在软件开发、在软件开发、AIAI 算力建设过程中，需要较高的研发支出，人员和费用成为端到端大模型落地和升级的算力建设过程中，需要较高的研发支出，人员和费用成为端到端大模型落地和升级的基本保证基本保证。各家对比来看，特斯拉持续领跑，蔚来、理想增速较快，小鹏保持基本稳定。14/272024 年年 9 月月 6 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告域架构域架构/中央计算架构车型保有量、算力建设情况、云端投入情况成为衡量策车企智能驾驶端到端进展中央计算架构车型保有量、算力建设情况、云端投入情况成为衡量策车企智能驾驶端到端进展的重要数据指标的重要数据指标。车企智能驾驶端到端大模型作为智能驾驶行业未来发展的核心方向，一方面，需要重点关注车企智能驾驶功能的迭代和测试的进展，消费者使用意愿和支付意愿的加速或成为开启下一轮智能驾驶迭代的关键；另一方面，域架构/中央计算架构车型保有量、算力建设情况、云端投入情况是重要的外部指标，充分佐证车企智能驾驶端到端大模型的数据生产、存储和训练能力。同时，车企的研发支出（包括研发费用和研发成本）成为端到端推进的重要保障。当下格局来看，特斯拉特斯拉凭借算力和数据规模优势有望持续领跑，国内华为华为、理想理想研发支出较高、数据规模较大从而追赶速度较快，蔚来蔚来、小鹏小鹏或受到数据量等方面的影响降低迭代效率。其他自主品牌中，由于具备集中式 E/E 架构或中央计算平台架构车型较少，可实现数据积累的车型数量短期内不足且算力处于建设阶段。15/272024 年年 9 月月 6 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告四、四、驱动因素驱动因素1、数据、算力数据、算力 底层底层 AI 技术的进一步发展有望助力端到端快速发展与普技术的进一步发展有望助力端到端快速发展与普及及端到端概念最早源于通信领域端到端概念最早源于通信领域。其基本含义是网络只负责为终端之间提供连接，无论终端之间的连接距离、连接机器数量、连接系统与路线是怎样的，两端之间一定要建立联系，连接建立后即表示端到端的连接已完成。底层底层 AIAI 技术的逐渐成熟，有望带来自动驾驶技术新一轮发展与普及技术的逐渐成熟，有望带来自动驾驶技术新一轮发展与普及。在人工智能领域，基于深度神经网络的端到端是普遍使用的方法。深度学习具有出色的模式识别和特征提取能力，主要用于图像分类、目标检测、人脸识别、图像分割、视频分析等场景。在各种 AI 翻译、语音转文字等 AI 应用中，基本都使用了端到端的思想，原始数据被送进一张神经网络中，经过一系列运算后给出最终结果。除了以上场景，智能驾驶也是 AI 技术中重要的应用场景，并且出于安全性、稳定性等要求，在底层 AI 技术逐渐趋于成熟之时，端到端赋能的自动驾驶技术有望新一轮发展与普及。20232023 年以来，端到端在自动驾驶学界与产业界的热度快速提升年以来，端到端在自动驾驶学界与产业界的热度快速提升。学术研究方面学术研究方面，2023 年 6 月，上海人工智能实验室提出的 UniAD（Unified Autonomous Driving）获 CVPR2023 最佳论文，行业对于端到端的关注度开始提升。产业落地方面产业落地方面，特斯拉特斯拉 FSD（Full Self Driving）V12 全面升级端到端技术架构，国内以鸿蒙智行鸿蒙智行、小鹏汽车小鹏汽车、理想汽车理想汽车为代表的主机厂以及华为华为、元戎启行元戎启行、商汤绝影商汤绝影、百度百度等为代表的智能驾驶技术公司纷纷投入端到端系统研发，量产上车规划也陆续对外披露。16/272024 年年 9 月月 6 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告2、特斯拉端到端大模型落地，驱动行业技术路线迭代、特斯拉端到端大模型落地，驱动行业技术路线迭代特斯拉引领，智能驾驶端到端大模型加速特斯拉引领，智能驾驶端到端大模型加速。特斯拉 2023 年 12 月发布 FSD Beta V12.1，主要是用于特斯拉员工的内部测试。特斯拉 V12 版本实现从摄像头数据输入到最终决策控制信号的输出，可以实现智能驾驶端到端的控制。2024 年 2 月，特斯拉发布 V12.2.1，该版本简化运算结构和监督算法，实现 30 万行 C 代码简化。2024 年 3 月 FSD V12.3.3 进入监督（Supervised）版本，实现 FSD 从测试版到监督版的升级，同时 FSD 数据的完整后充分提升行为轨迹数据的使用效率。从当下版本使用的车型数量来看，FSD12.3.6 搭载车型数量超过 1.7 万辆，使用率超过 90%。17/272024 年年 9 月月 6 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告端到端神经网络充分简化运算步骤，减少人工特征工程的需要，并识别出数据中关联性，打通从感知到端到端神经网络充分简化运算步骤，减少人工特征工程的需要，并识别出数据中关联性，打通从感知到决策的全过程决策的全过程。传统的机器学习流程中，特征提取和数据转换通常需要大量的人工干预，包括人类标注、边缘检测等手动设计的特征提取方法，需要较大量的人力参与训练。端到端神经网络通过多层神经元结构，将输入数据逐步转化为更高层次的特征表示，网络通过反向传播算法自动调整权重，降低预测输出和实际输出的差值。智能驾驶应用来看，端到端大模型可以从传感器数据学习驾驶策略，去除过去的“感知决策执行”的传统智能驾驶链路，充分提升数据和训练效率。18/272024 年年 9 月月 6 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告3、深度神经网络驱动端到端实现深度神经网络驱动端到端实现“数据驱动数据驱动”，取代传统，取代传统“规则驱动规则驱动”算法算法传统的自动驾驶架构可以理解为分模块架构，包含感知（传统的自动驾驶架构可以理解为分模块架构，包含感知（PerceptionPerception）、定位（）、定位（LocalizationLocalization）、预测）、预测（PredictionPrediction）、决策与规划（）、决策与规划（DecisionandDecisionand PlanningPlanning）、控制（）、控制（ControlControl）等）等。感知端输入摄像头、激光雷达等传感器信息，能够感知到车辆周围的障碍物、车辆、车道线、红绿灯等元素；然后感知信息会进一步汇总传递给规划模型，规划模型规划出车辆最佳行驶路线；再交给控制模块，实现车辆最终的控制。传统的模块化架构将自动驾驶分为多个子模块，具有较高的稳定性与可解释性传统的模块化架构将自动驾驶分为多个子模块，具有较高的稳定性与可解释性。传统自动驾驶架构各模块有独立的算法，例如目前市面上大部分智驾系统中的感知模块使用的是神经网络，处于下游的规划模型需要依赖工程师编写大量代码去制定行驶规则。这种架构的优势在于独立开发利于分工，出现问题时这种架构的优势在于独立开发利于分工，出现问题时便于分模块检查与解决，具有较高的稳定性与可解释性便于分模块检查与解决，具有较高的稳定性与可解释性。分模块的局限性在于：首先，基于人为制定规则的方式无法穷尽所有的道路状况，特别是极端状况（cornercase）下，会提升决策规划控制的难度。其次，分模块方案的信息流转的层级较多、传递的链路较长，所以信息失真情况会更严重，各模块之间传递的信息会出现有损压缩，传递时会累计误差，还会面临并行模块信息相互干扰的问题。与传统自动驾驶算法结构相比，端到端定义尚未统一，其主要特点在于深度学习的全面使用与数据驱动。深度学习是一种机器学习方法，其目标是通过构建多层神经网络来模拟人脑的工作原理，让机器能够从大量的数据中自动学习和提取特征，从而实现智能化的数据处理和决策。神经网络是深度学习的核心组成部分，深度学习采用多层神经网络模型，其中包含输入层、多个隐藏层和输出层。输入层输入层：负责接收原始数据（如视频、图像等），并将其转化为可以被隐藏层处理的格式。隐藏层隐藏层：主要是对输入数据应用一组权重和偏差，从输入数据中提取对当前任务更有意义的高级特征，根据任务复杂程度，可以选择单层或者多层隐藏层。19/272024 年年 9 月月 6 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告输出层输出层：输出隐藏层的处理结果。神经网络的主要训练过程包括前向传播与反向传播，可以在训练过程中实现自行学习与改进神经网络的主要训练过程包括前向传播与反向传播，可以在训练过程中实现自行学习与改进。前向传播是将输入数据通过神经网络生成输出的过程。它涉及计算网络每一层中每个神经元的输出，通过将权重和偏差应用于输入并通过激活函数传递结果来完成。反向传播通过计算损失函数的梯度，反向传播允许神经网络以减小训练过程中的整体误差或损失的方式更新其权重。深度神经网络的训练过程表明其可以直接从数据中学习特征，并自行学习和改进，在自动驾驶算法中可深度神经网络的训练过程表明其可以直接从数据中学习特征，并自行学习和改进，在自动驾驶算法中可以去掉人工编写的规则，实现数据驱动以去掉人工编写的规则，实现数据驱动。神经网络更适合处理大型数据集，与传统机器学习需要手动提供特征不同，我们可以直接向算法投喂高水平人类司机真实的驾驶视频数据，通过反复训练使算法理解并学习高水平司机的驾驶习惯，输出正确的行驶轨迹，从真实数据中学习如何开车，最终实现数据驱动。综上所述，通过神经网络实现的端到端自动驾驶优势包括综上所述，通过神经网络实现的端到端自动驾驶优势包括：完全基于数据驱动进行全局任务优化，具备更好、更快的纠错能力；传统分模块的架构被进一步压缩，能进一步减少模块间信息的有损传递、延迟和冗余，避免误差累积，提升计算效率；泛化能力更强，由 Rule-based 算法转向 Learning-based，具备零样本学习能力，面对未知场景仍可正确决策，智能驾驶的上限会比传统架构更高。20/272024 年年 9 月月 6 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告五、产业机遇五、产业机遇端到端作为未来高阶智能驾驶的技术路线，有望加速高阶功能的落地。研发集中智能化领跑的整车厂和核心智能驾驶解决方案供应商及优质零部件供应商；高智能驾驶端投入和车型保有量领先的车企和 E/E架构升级、算力等方向供应商有望获得市场发展机遇。1、整车端：高智能驾驶端投入和车型保有量领先的车企有望领跑整车端：高智能驾驶端投入和车型保有量领先的车企有望领跑智能驾驶端到端大模型作为未来发展方向，车企是主要的投入者和推进者，域架构车型领先且对应车型智能驾驶端到端大模型作为未来发展方向，车企是主要的投入者和推进者，域架构车型领先且对应车型保有量高的、智能驾驶研发支出较高的车企保有量高的、智能驾驶研发支出较高的车企有望获得发展机遇有望获得发展机遇。从大模型推进速度来看，车企作为训练数据的归属者，在端到端大模型训练环节起到决定性的作用。整车厂的研发能力、研发支出等维度是加速端到端大模型落地的关键。从研发类型来看，主要包括华为系车企和自研系车企。华为系车企有望充分受益于华为算力领先完成功能迭代，同时优质车型保有量提升有望帮助完成数据规模回流，实现功能反超。自研系车企中，理想汽理想汽车车和小鹏汽车小鹏汽车有望凭借端到端落地节奏领先实现大模型的领先，自主品牌有望加速实现集中式域架构车型数量的升级。2、零部件端：零部件端：E/E 架构升级、算力等方向供应商有望充分收益架构升级、算力等方向供应商有望充分收益车端轨迹数据需要完成 E/E 架构升级、各域之间的协同配合，车端算力需要实现数据采集、压缩、脱敏的重要因素。数据产生阶段：需要感知层、决策层、执行层的三层配合。如线控底盘域供应商伯特利伯特利、拓普集团拓普集团、保保隆科技隆科技、中鼎股份中鼎股份；智能驾驶域控制器核心供应商德赛西威德赛西威、科博达科博达、华阳集团华阳集团等，也将随之受益。数据传输阶段：需要保持较高规模的数据规模的传输体量和车端集中式 E/E 架构完整性，车端数据量和传输速度有望显著提升。六、相关企业六、相关企业1、小鹏汽车小鹏汽车基于基于 BEVBEV 的的 XNetXNet 感知模型实现归一化，快速向端到端智能驾驶系统演进感知模型实现归一化，快速向端到端智能驾驶系统演进。小鹏汽车自动驾驶中心感知首席工程师 PatrickLiu 在 CVPR20234 对小鹏汽车端到端感知系统底层技术理念、小鹏 BEV 架构工作原理进行了详细讲解：小鹏汽车将两个独立的组件组合成一个解决方案（XNet），从摄像头输入的信息无需依赖大量手写规则融合，直接输出为 3D 结果；这避免了制定和维护人为规则的复杂性，消除了人为逻辑的脆弱性，对于端到端自动驾驶系统的构建具有重要意义。21/272024 年年 9 月月 6 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告目前致力于建设端到端的感知目前致力于建设端到端的感知 规划规划。小鹏汽车于 2023 年的 1024 科技日上发布“全场景智驾终极架构”XBrain。XBrain 在架构上由感知模块（XNet2.0）和规划控制模块（XPlanner）组成：XNet2.0 融合行业最高精度的纯视觉占用网络，实现动态 BEV、静态 BEV 和占用网络三合一，具备时空理解能力；XPlanner 基于神经网络进行规划与控制，具备长时序、多对象、强推理等优点。作为 XNGP 的初步架构组成部分，公司认为，XBrain 有助于智驾系统架构的简化，并将增强系统对场景的泛化理解能力。小鹏端到端大模型计划于小鹏端到端大模型计划于 20242024 年内全面上车年内全面上车。在 24 年 1 月小鹏汽车新春启动会上，何小鹏指出端到端模型“有巨大的机会让原来特别多的泛化代码变成很简单的端到端的模型，使感知、控制在很多领域比我们想象的聪明很多；”例如能够识别道路上的文字“前方 ETC 即将维修，请换道”。同时，本次会议公布，小鹏汽车计划，端到端大模型将于 2024 年内全面上车，并将以“在北京、上海、广州、深圳等核心城市千公里被动接管次数小于 1 次”为目标运行。2、理想汽车理想汽车理想汽车智能驾驶历程持续增加，智驾系统持续升级理想汽车智能驾驶历程持续增加，智驾系统持续升级。2024 年 5 月 10 日，理想汽车开启 1000 名用户体验；6 月份，推出万人体验，6 月底，向全量用户开启不限量招募。7 月份，无图 NOA 迎来了全量推送。从 2023 年年底，理想智能驾驶累计里程从 12 亿公里增长到 2024 年 6 月的 19 亿公里。同时，自 2024年 5 月 10 日无图 NOA 体验开启以来，用户累计使用率99%，TOP10 用户人均累计里程2672km，单人单22/272024 年年 9 月月 6 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告日最长里程424km，用户里程渗透率80%，TOP10 用户里程渗透率97%，单人单日最长时长9.5h。此次升级将覆盖理想 MEGA 和理想 L9、理想 L8、理想 L7、理想 L6 的 ADMax 车型，用户数量超过 24 万。无图无图 NOANOA 的四大能力：哪里都能开、绕行丝滑、路口轻松、默契安心的四大能力：哪里都能开、绕行丝滑、路口轻松、默契安心。在通过复杂路口时，理想汽车使用 BEV 视觉模型融合导航匹配算法，将车道结构和导航特征融合，实现“上帝视角”，让智能驾驶选路更精准。无图无先验，哪里都能开；全国不限城市、不限道路无图无先验，哪里都能开；全国不限城市、不限道路：实时理解能力提升，不依赖先验信息真正做到哪里都能开。不限道路、不限城市，偏僻小城窄路、乡村小路、错综山路等都能流畅通行，无车道线、临时施工等路段都不再是问题。此前，理想在家庭科技日上提到的神经先验网络模型（NPN），为先验信息。绕行丝滑，时空联合；决策不磨叽，时机更果断绕行丝滑，时空联合；决策不磨叽，时机更果断：全新时空规划模型的应用让无图 NOA 真正像人一样思考和规划。遇到电瓶车、自行车、行人无规则穿行或车道停车乱象等复杂行车场景，也能更丝滑、更高效地进行绕行。路口轻松，上帝视角，通行更高效路口轻松，上帝视角，通行更高效：理想汽车使用 BEV 视觉模型融合导航匹配算法，对车道结构和导航特征充分融合，达成了范围更广、信息更丰富的“上帝视角”有效解决复杂路口走错路的问题实现了超远视距选路的能力。分米级微操，驾驶更默契，家人更安心分米级微操，驾驶更默契，家人更安心：与用户心理安全边界匹配默契更早更准预测加塞车辆、横穿车辆和骑行人，更精确控制距离，更得当地加速减速。让全家人在使用智能驾驶时谨慎而不紧张，安全且更安心。系统架构：转向端到端，先分段后合并系统架构：转向端到端，先分段后合并。即将推送的无图 NOA 将感知和规划模块，各自整合为一个模型。该自动驾驶路线的理论基础源于诺贝尔经济学奖得主丹尼尔卡尼曼在思考，快与慢中提出的系统1 和系统 2 概念。通过快慢系统理论，在自动驾驶中模拟人类的思考和决策过程，让智能驾驶变得更智能，开起来更像人，即理想汽车自动驾驶路线核心思路是用一颗 OrinX 芯片用于端到端，也就是快系统。一颗 OrinX 用于 VLM（Visual Language Model，视觉语言模型。），也就是慢系统。快系统处理简单任务，应对驾驶车辆时所面对的 95%常规场景，处理所有的正常的自动驾驶。在车端，理想系统 1 采用端到端模型（E2E），使得车辆面对日常驾驶快速处理信息的能力；理想系统 2 采用视觉语言模型（VLM）使得车辆面对复杂场景的逻辑思考能力。在云端采用闭环验证，通过重建 生成式世界模型在云端对前两个系统进行训练并验证。系统系统 1 1：业界领先的：业界领先的 One-ModelOne-Model 端到端模型，通过全端到端模型，通过全 AIAI 网络架构、全网络架构、全 GPUGPU 并行、全数据驱动实现高效并行、全数据驱动实现高效运行运行。端到端实车有四大亮点：通用障碍物的理解能力：自主绕行暴雨中人眼都难以察觉的倒地锥桶；超视距导航能力：在人都容易绕晕的复杂路段轻松自如应对；道路结构的理解能力：进出环岛等复杂结构道路；拟人的规划博弈能力：当道路被违章车占用时能像人一样思考如何高效绕行。系统系统 2 2：VLMVLM 模型像人一样理解三维世界形成思考决策模型像人一样理解三维世界形成思考决策。复杂环境的理解能力：在坑洼路面和无灯黑天场景下，适当降速，提升驾驶舒适度并保证驾驶安全；读懂导航地图的能力：在主辅路导航出错时，与23/272024 年年 9 月月 6 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告车机系统配合修正导航，预防走错路；交通规则的理解能力：识别公交车道的类型、位置、限行时间；动态识别潮汐车道等。理想汽车为业内首个将 VLM 模型部署到车端芯片的车企，整体推理性能优化了 13倍。重建重建 生成的世界模型生成的世界模型：在虚拟环境中学习考试，高效闭环迭代。系统 1-端到端与系统 2-VLM 模型在世界模型生成的虚拟考试系统中，不断积累真题库，并举一反三生练习新的题目保证用户获得安全、可靠、高效的自动驾驶系统。3、蔚来、蔚来（1）NADArch 升级升级 2.0，统一架构延长生命力，统一架构延长生命力蔚来自动驾驶架构升级蔚来自动驾驶架构升级，NADArchNADArch 进化进化。世界模型 NWM，包括端到端的主动安全模型，以及相应的处理机制和安全机制，以上构成了蔚来算法的第二代架构 NADArch2.0，具体功能收敛到两个产品：点到点的全域领航 2.0 与智能安全辅助 2.0。蔚来坚持 NT2.0 平台车型统一架构，统一架构最直观的优点是降低了后续的维护、运营、迭代的成本，同时能够大大延长架构的寿命。统一的架构下能够提高复用程度，如乐道品牌与蔚来的软硬件同架构，底层架构相通，可以数据共享。（2）重组智驾研发团队，组织架构上面向端到端大模型重组智驾研发团队，组织架构上面向端到端大模型蔚来自动驾驶业务主要分为三大团队蔚来自动驾驶业务主要分为三大团队。目前蔚来智驾团队约有 1500 人，自动驾驶业务共有四个团队，分别为算法团队、硬件团队、操作系统和数据安全团队，其中算法团队由蔚来智能驾驶研发副总裁任少卿负责，下设感知部、规划与控制部、环境信息部、方案交付部、地图定位部等多个部门。蔚来智驾研发部完成架构调整蔚来智驾研发部完成架构调整。2024 年 6 月，蔚来智驾研发部新成立了大模型部（负责端到端模型的研发工作）、部署架构与方案部（负责和车端相关的整体算法研发、架构设计和功能交付）、时空信息部（负责车端和云端的地图信息相关的算法、模型开发及服务），撤销了原来的感知部、规划与控制部、环境信息部及方案交付部。从组织架构上面向端到端，或将加速蔚来自动驾驶迭代从组织架构上面向端到端，或将加速蔚来自动驾驶迭代。调整前，蔚来智驾研发部按照感知、地图、数据、规控等模块进行分部门管理，再以项目为核心串联起各个垂直的算法部门进行交付，算法模块部门是实体组织，项目则是横向的虚线组织。架构调整后，蔚来智驾的核心业务变成了两块，一块是云，一块是车，分别由“大模型部”、“部署架构与方案部”负责，前者负责创造出一个本身更好的基础模型，去支持未来车端的迭代，后者负责车端自动驾驶的产品化与交付，工作流程上则以项目为中心组合各方，24/272024 年年 9 月月 6 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告将横向组织纵向化。新架构下，将有效减少内部沟通阻力与资源损耗，集中力量实现自动驾驶的高效迭代。4、地平线地平线3D3D 检测与跟踪（检测与跟踪（trackingtracking）进行端到端模型扩展）进行端到端模型扩展。地平线把 Sparse4D-v36 扩展成为一个用于跟踪交通参与者的感知端到端模型，与其他端到端跟踪方法相比（如 MOTR 系列 7）无需单独训练跟踪模型。公司论文表示，未来可将 Sparse4D 输入端扩展为激光雷达输入或多模态输入，还可尝试在跟踪基础上加入预测、规划等下游任务从而进一步实现感知-规划的端到端智驾模型。端到端模型提升舒适性与安全性端到端模型提升舒适性与安全性，规避规划过程中不确定性问题提出解决方案规避规划过程中不确定性问题提出解决方案。2023 年 NuPlan 挑战赛中，地平线引入了将空间-时间热图方法用于规划，以及相应的后端求解器以确保安全且舒适的最终规划。针对规划中不确定性问题，ICCV2023 上，地平线与华中科技大学合作的 VADv29：采用概率性规划的方法，从大量的人类驾驶数据中，拟合每一时刻基于环境信息的自车轨迹概率分布，将问题转化为预测每一条轨迹和环境信息的相关性，从而应对规划中的不确定性。该方法，已在 CARLA 仿真器上的闭环实验初步验证了该范式的可行性。未来的研究方向是如何与现有的规控架构结合进一步提升系统的鲁棒性，以及在更加复杂的真实场景中展开验证。5、德赛西威德赛西威20242024 年一季度营收延续高增长趋势，利润实现稳健增长年一季度营收延续高增长趋势，利润实现稳健增长。2024Q1 公司实现营业收入 56.48 亿元，同比增长 41.78%，得益于下游市场的加速开拓与客户结构优化，营收延续高增长趋势；实现归母净利润3.85 亿元，同比增长 16.41%，实现扣非归母 净利润 3.71 亿元，同比增长 27.23%。25/272024 年年 9 月月 6 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告下游市场竞争激烈，导致公司盈利能力小幅承压下游市场竞争激烈，导致公司盈利能力小幅承压。2024 年一季度国内车企价格竞争持续升温，成本压力向上游供应链传导，公司盈利能力承压。报告期内，公司毛利率为 19.34%，同比下降 1.75pct，净利率为 6.90%，同比下降 1.37pct，盈利能力小幅承压。在费用方面，公司期间费用率为 12.96%，同比-1.15pct，费用管控能力进一步加强；销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.28%/1.78%/9.26%/0.64%，同比-0.18/-0.57/-0.83/ 0.43pct，其中财务费用同比增长 325.99%，主要是由于汇兑损失增加。另外公司在报告期内计提存货跌价准备增加，资产减值损失 0.29 亿元，挤压公司利润。预计随着规模效应的显现，公司的盈利能力有望逐步企稳回升。把握时代趋势赋能汽车智能化，智能汽车龙头未来成长可期把握时代趋势赋能汽车智能化，智能汽车龙头未来成长可期。公司在汽车智能化领域深耕多年，业务端，智能座舱、智能驾驶产品已在技术、质量、市场、规模等方 面全面领先，并陆续步入放量区间；此外，公司和英伟达等头部芯片厂商合作经验丰富，受益于芯片产品的快速迭代，并且有望配套头部芯片公司拓展到更多智能化前沿领域。研发端，公司保持高水平研发投入，2024Q1 研发费用 5.23 亿元，同比增长 30.10%，同时积极打造全球研发体系，保持产品竞争力，根基持续稳固。市场方面，公司已进入欧洲、东南亚、日本和北美市场，国际市场持续开拓，迈向全球打开成长空间。七、未来挑战七、未来挑战1、算力、数据与可解释性，是端到端模型上车的主要挑战算力、数据与可解释性，是端到端模型上车的主要挑战尽管端到端架构相较于传统的模块化自动驾驶展现出了诸多优势，并且吸引了众多汽车制造商、科技公司以及其他自动驾驶领域的企业参与，端到端自动驾驶在落地和商业化方面仍然面临诸多挑战。构建所需的强大算力、获取用于模型训练的高质量海量数据，以及端到端大模型的“不透明性”和“解释性不足”，都是制约产品性能提升和安全保障的关键问题，需要行业各方共同努力，携手解决。2、算力储备需要大量投入，这是国内厂商追上特斯拉需要翻越的壁垒算力储备需要大量投入，这是国内厂商追上特斯拉需要翻越的壁垒端到端自动驾驶大模型本质上是从大量的优质驾驶视频片段中提取和压缩驾驶知识与习惯的过程，这与ChatGPT 等生成式大语言模型类似，都需要强大的算力和海量数据来支撑模型的训练。26/272024 年年 9 月月 6 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告近年来，国内主流汽车企业和新兴造车势力都在加快算力储备的建设，以满足自动驾驶模型的训练需求。与特斯拉相比，当前国内厂商的算力水平还有明显差距。在美国 GPU 出口限制的背景下，要达到国际一流的算力储备，国内还有很长的路要走。3、消费者软件付费意识仍未形成，自动驾驶商业闭环还未跑通消费者软件付费意识仍未形成，自动驾驶商业闭环还未跑通在汽车行业日益激烈的“内卷”竞争中，消费者在购车时面临一种内在的矛盾现象：尽管对汽车的“智能化”和自动驾驶功能的兴趣与期望在上升，但他们的支付意愿和金额却普遍呈现下降趋势。AI 在一定程度上确实重新定义了汽车，但似乎并未为乘用车行业的商业模式带来预期中的新增市场：订阅服务模式尚未实现规模化普及，自动驾驶功能反而成为汽车制造商为了改善驾驶体验和提升产品品质而不得不承担的“硬成本”。八、参考研报八、参考研报1.信达证券-汽车行业智驾系列深度：端到端革命开启，强者愈强时代即将来临2.中银国际-计算机行业深度：智能驾驶专题之三，Robotaxi 元年已至，端到端有望加速商业闭环3.国联证券-汽车行业：如何评价车企端到端能力？27/272024 年年 9 月月 6 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告4.甲子光年-2024 自动驾驶行业研究报告：”端到端“渐行渐近5.国信证券-汽车行业智能化月报系列（十五）：小鹏汽车端到端大模型量产上车，小米 SU7 城市智能驾驶即将开通十城6.中金公司-汽车及零部件行业智驾先锋系列二：特斯拉 FSDV12 美国全境推送；端到端智驾模型落地加速7.开源证券-中小盘周报：华为、商汤、小鹏相继入局，迎端到端智驾元年8.开源证券-中小盘周报：理想汽车无图 NOA 全量推送，转向端到端架构免责声明：以上内容仅供学习交流，不构成投资建议。

2024-09-09 27页 5星级

智能电动汽车行业深度报告：智能驾驶方兴未艾国产智驾SoC芯片供应商突围在即-240906（44页）.pdf

西部证券研发中心2024年9月6日证券研究报告机密和专有未经西部证券许可，任何对此资料的使用严格禁止智能驾驶方兴未艾，国产智驾智能驾驶方兴未艾，国产智驾SoC芯片供应商突围在即芯片供应商突围在即-智能电动汽车行业深度报告智能电动汽车行业深度报告分析师分析师|齐天翔 S0800524040003 邮箱地址 分析师分析师|庞 博 S0800524060003 邮箱地址 请仔细阅读尾部的免责声明2核心结论核心结论智能驾驶智能驾驶SoCSoC是智能驾驶汽车的“中枢大脑”，对智能驾驶汽车至关重要。是智能驾驶汽车的“中枢大脑”，对智能驾驶汽车至关重要。目前L2级智能驾驶已成为主流方案，L3级智能驾驶正走向落地。智能驾驶汽车市场空间广阔，预计到2030年渗透率将保持持续增长。汽车的智能电动化，使得车用SoC芯片成为汽车芯片设计及应用的主流趋势，从而有望达到千亿市场规模。智能驾驶SoC是智能驾驶汽车的“中枢大脑”，对ADAS、ADS汽车的性能至关重要。全球和中国的ADAS SoC市场预计到2028年将达人民币925和496亿元；全球和中国的ADS SoC市场预计到2030年将达人民币454和257亿元。智驾智驾SoCSoC芯片赛道的主要参与者包括英伟达、芯片赛道的主要参与者包括英伟达、MobileyeMobileye、高通、华为、地平线和黑芝麻智能等。、高通、华为、地平线和黑芝麻智能等。英伟达可以提供从驾驶到座舱、从软件到硬件完整的解决方案。Mobileye为全球自动驾驶解决方案领导者之一，从基础辅助驾驶走向高阶智驾。高通推出骁龙数字底盘，主打高集成 低成本，切入智驾SoC芯片领域。华为推出MDC智能驾驶计算平台，提供系统化的解决方案。地平线以“算法 芯片 工具链”为基础技术平台，提供智能驾驶解决方案。黑芝麻智能专注于视觉感知技术与自主IP芯片的研发，打造车规级自动驾驶计算芯片。芯擎科技致力于成为世界领先的汽车电子芯片整体方案提供商，座舱SoC芯片龙鹰一号已经量产，智驾SoC芯片AD1000稳步推进。辉羲智能致力打造创新车载智能计算平台，提供高阶智能驾驶芯片、易用开放工具链及全栈自动驾驶解决方案。主机厂通过自研或入股等方式入局智驾主机厂通过自研或入股等方式入局智驾SoCSoC芯片赛道，以掌握产业链主动权、降低成本和提升性能。芯片赛道，以掌握产业链主动权、降低成本和提升性能。特斯拉自研FSD智驾芯片，掌握从芯片设计到软件开发的全栈技术。蔚来、小鹏、理想均选择跨界自研智驾SoC芯片，以实现从硬件到软件、从芯片到算法的全栈自研。包括吉利、比亚迪、长城、上汽等众多主机厂都通过入股芯片公司的方式，战略布局智驾芯片赛道。国产化率低，国产替代空间大国产化率低，国产替代空间大,国内供应商有望脱颖而出。国内供应商有望脱颖而出。目前的国内市场，不管是智能驾驶SoC芯片的整体赛道还是50TOPS以上的高算力SoC芯片细分赛道，海外供应商的市占率均处于较高水平，国产化率相对较低，国产替代空间大。随着国产智驾SoC芯片的量产，国内供应商有望凭借性价比优势和服务好响应快的本地化优势逐渐脱颖而出。投资建议：投资建议：本土化芯片供应商有望在智驾SoC芯片赛道脱颖而出，建议关注地平线（已递交港股IPO申请）、黑芝麻智能(2533.HK)；与竞争力强、市占率高的智驾SoC芯片供应商深度合作的域控制器供应商有望受益，推荐德赛西威(002920.SZ)、经纬恒润-W(688326.SH)，建议关注均胜电子(600699.SH)；主机厂自研或入股上游的智驾SoC芯片赛道，有望通过掌握产业链主动权、降低成本、提升性能而获得差异化竞争优势，推荐理想汽车-W(2015.HK)，建议关注吉利汽车(0175.HK)、蔚来-SW(9866.HK)、小鹏汽车-W(9868.HK)。风险提示：风险提示：智能汽车发展不及预期、技术路线改变风险、汽车销售不及预期等。eZaVcWaYeZaVeUeUaQaOaQtRrRnPnRfQoOyReRoOwP8OnNxOwMqRnQwMtQrOCONTENTS目目 录录CONTENTS目目 录录百花齐放：主要供应商梳理自研或入股：主机厂的入局方式竞争格局和发展趋势02030401中枢大脑：智能驾驶中枢大脑：智能驾驶SoCSoC芯片芯片投资建议05风险提示06请仔细阅读尾部的免责声明L L2 2级智能驾驶已成为主流方案级智能驾驶已成为主流方案，L L3 3级智能驾驶正走向落地级智能驾驶正走向落地。按照按照SAESAE的分级标准的分级标准，智能驾驶的等级按照智能化的程度可分为智能驾驶的等级按照智能化的程度可分为L L0 0-L L5 5。实现L1级至L2级（包括L2 ）的自动化的系统通常被称为高级驾驶辅助系统（ADAS），而支持L3级至L5级自动驾驶的系统被称为自动驾驶系统（ADS）。目前智能驾驶正向L2 级功能发展，其中包括 NOA（自动驾驶导航）等功能，让车辆可在高速公路或市区由始至终自动沿驾驶员设定的导航路线驾驶，提供类似L3级的自动驾驶的体验。主流汽车厂商基本都已经导入了主流汽车厂商基本都已经导入了L L2 2级的辅助驾驶产品级的辅助驾驶产品，L L2 2级智能驾驶已成为市场主流方案级智能驾驶已成为市场主流方案。政策法规陆续出台政策法规陆续出台、技术迭代逐步成熟技术迭代逐步成熟、车企推出相车企推出相关产品关产品、消费者存在智能化需求消费者存在智能化需求，多重因素共同推进多重因素共同推进L L3 3级智能驾驶走向量产落地级智能驾驶走向量产落地。政策端：四部委发布关于开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作的通知，标志着L3/L4智能驾驶正式进入落地阶段，目前已经有宝马、奔驰、智己、极狐、长安深蓝、阿维塔等多家车企官宣获得L3级自动驾驶测试牌照；技术端：大算力芯片、BEV Transformer算法、新一代电子电气架构等软硬件有力的支撑了高阶智能驾驶方案的成熟；产品端：小鹏、华为、理想、蔚来、智己等车企已经将陆续释放以城市NOA为代表的高阶智能驾驶功能；需求端：智能化体验已成为中国汽车消费者购车的重要参考因素。资料来源：SAE International,弗若斯特沙利文，黑芝麻智能招股书，西部证券研发中心1 1.1 1 汽车智能化：汽车智能化：L L2 2级智能驾驶已成为主流级智能驾驶已成为主流，L L3 3级智能驾驶正走向落地级智能驾驶正走向落地4表：智能驾驶的定义与分级表：智能驾驶的定义与分级需要驾驶员无人驾驶5级4级3级2级1级0级辅助驾驶功能自动驾驶功能无自动化驾驶员辅助部分自动化有条件自动化高度自动化全自动化仅限于提供警告及瞬时制动示例功能：自动紧急制动、盲点警告为驾驶员提供转向或制动/加速支持示例功能：车道居中或自适应巡航为驾驶员提供转向及制动/加速支持示例功能：车道居中同时自适应巡航在有限的条件下驾驶车辆，除非满足所有要求的条件，否则不会运行示例功能：交通拥堵自动驾驶示例功能：本地无人驾驶出租车、可能安装或未安装踏板/方向盘在所有条件下驾驶车辆示例功能：与L4相同，但该功能可以在所有条件下随处行驶请仔细阅读尾部的免责声明智能驾驶汽车市场空间广阔智能驾驶汽车市场空间广阔，预计到预计到20302030年渗透率将保持持续增长年渗透率将保持持续增长。全球来看：全球来看：2023年，在全球共售出的60.3百万辆新乘用车中，约39.5百万辆是具备智能驾驶功能的智能汽车，渗透率达65.6%。根据灼识咨询，预计到2026年及2030年，智能汽车销量将分别进一步增加至55.9百万辆及81.5百万辆，渗透率分别达80.3%及96.7%；且到2030年，高阶自动驾驶解决方案在驾驶自动化解决方案中所占的份额将超过60%，预计高阶自动驾驶解决方案届时将成为主流。国内来看：国内来看：2023年的新增乘用车销量为21.7百万辆，其中智能汽车为12.4百万辆，渗透率达57.1%。根据灼识咨询，预计到2026年及2030年，中国智能汽车销量将分别达到20.4百万辆及29.8百万辆，渗透率分别达81.2%及99.7%；预计到2027年，中国乘用车部署的驾驶自动化解决方案中将有接近一半是高阶自动驾驶解决方案，而到2030年，此比例将进一步提高到80%以上，远快于高阶自动驾驶解决方案在全球市场的渗透速度，主要系中国的汽车OEM在采用高阶自动驾驶解决方案这一趋势中走在前列。资料来源：交强险，灼识咨询，地平线招股书，西部证券研发中心1 1.1 1 汽车智能化：市场空间广阔汽车智能化：市场空间广阔，渗透率有望持续增长渗透率有望持续增长5图：全球智能汽车销量（单位：百外辆）及渗透率图：全球智能汽车销量（单位：百外辆）及渗透率图：国内智能汽车销量（单位：百外辆）及渗透率图：国内智能汽车销量（单位：百外辆）及渗透率请仔细阅读尾部的免责声明汽车芯片是现代汽车处理数据及控制车辆的重要组成部分汽车芯片是现代汽车处理数据及控制车辆的重要组成部分。汽车芯片是现代汽车处理数据及控制车辆的重要组成部分，支持在自动驾驶系统、驾驶舱、底盘、动力总成及车身等方面的广泛应用。汽车芯片可以分为计算芯片汽车芯片可以分为计算芯片、存储芯片存储芯片、传感器芯片传感器芯片、通信芯片及功率芯片通信芯片及功率芯片。据黑芝麻智能招股书，2023年全球汽车芯片市场规模估计约为人民币3,550亿元。随着汽车电气化及智能化的持续发展，对更高芯片使用率及更佳性能的需求不断增长。随着持续进行开发及需求不断增长，预计于2030年前，全球汽车芯片市场将超过人民币6,000亿元。资料来源：电子工程世界，西部证券研发中心1 1.2 2 车用车用SoCSoC芯片：汽车的智能电动化芯片：汽车的智能电动化，推升车用推升车用SoCSoC芯片的市场规模芯片的市场规模6图：车用芯片类型图：车用芯片类型计算芯片传感器芯片功率芯片模拟及通信芯片存储芯片主要用于计算分析和决策。传统汽车分布式 E/E架构下 ECU 控制单一功能，用 MCU芯片即可满足要求，而汽车域集中架构下的域控制器（DCU）和中央集中式架构下的中央计算机则需要 SOC芯片。主要负责车身状态和外界环境的感知和采集。传统汽车车用传感器主要有 8 种：压力传感器、位置传感器、温度传感器、加速度传感器、角度传感器、流感传感器、气体传感器和液位传感器，而智能电动车还包括 CIS、激光雷达、毫米波雷达、MEMS 等半导体产品。主要负责功率转换，多用于电源和接口。例如：IGBT功率芯片、MOSFET等。目前电动车系统架构中涉及到功率器件的组件包括：电机驱动系统中的主逆变器、车载充电系统（OBC）、电源转换系统（DC-DC）和非车载充电桩等。模拟芯片主要处理连续的声、光、电、速度等自然模拟信号的集成电路。通讯芯片主要用于总线控制、蓝牙/WiFi等方面。主要用于数据存储。DRAM、NAND Flash 是车载存储芯片主流产品。请仔细阅读尾部的免责声明汽车的智能电动化汽车的智能电动化，使得车用使得车用SoCSoC芯片成为汽车芯片设计及应用的主流趋势芯片成为汽车芯片设计及应用的主流趋势，从而有望达到千亿市场规模从而有望达到千亿市场规模。计算芯片是对各种传感器收集的讯号进行处理并将驱动讯号发送至相应控制模块的芯片，MCU及SoC是两种典型的计算芯片。MCU是指一种只包含单个CPU（中央处理器）作为处理器的传统电路设计，通常MCU的结构是CPU 存储 接口单元；SoC指片上系统（System on Chips），即一种集成电路设计，将特定应用或功能所需的所有必要组件及子系统集成到单个微芯片，包括将CPU、GPU（图形处理器）、ASIC（专用集成电路）及其他组件集成到单个芯片，而并非像传统的电子设计般将单独组件安装在一个主板上。SOC的结构可能为CPU GPU DSP NPU 存储 接口单元。随着汽车行业向电动化及智能化推进，传统MCU面临无法有效应对的挑战，如复杂的电子电气架构及海量数据处理。SoC凭借计算能力提升、数据传输效率提高、芯片使用量减少、软件升级更灵活等多项优势，已成为汽车芯片设计及应用的主流趋势。资料来源：黑芝麻智能招股书，张臣雄AI芯片，西部证券研发中心1 1.2 2 车用车用SoCSoC芯片：汽车的智能电动化芯片：汽车的智能电动化，推升车用推升车用SoCSoC芯片的市场规模芯片的市场规模7图：全球及车规级图：全球及车规级SoCSoC芯片市场规模芯片市场规模图：图：CPUCPU、GPUGPU、FPGAFPGA、ASICASIC芯片架构芯片架构CPU标量处理器（时域/可扩展矢量）GPU基于矢量的SIMD（时域）FPGA定制的微架构（空域/数据流）ASIC定制的微架构（空域/阵列）请仔细阅读尾部的免责声明智能驾驶智能驾驶SoCSoC是智能驾驶汽车的是智能驾驶汽车的“中枢大脑中枢大脑”，对对ADASADAS、ADSADS汽车的性能至关重要汽车的性能至关重要。智能驾驶智能驾驶SoCSoC是一种专为智能驾驶功能而设计的是一种专为智能驾驶功能而设计的SoCSoC。通常集成到一个摄像头模块或一个智能驾驶域控制器中，作为智能驾驶汽车的“中枢大脑”。智能驾驶功能一般涉及感知、决策及执行三个层面。智能驾驶SoC用于决策层，负责将来自感知层传感器的数据处理及融合，然后代替人类驾驶员作出驾驶决策。智能驾驶智能驾驶SoCSoC及解决方案行业产业链及解决方案行业产业链：主要包括半导体制造商、智能驾驶SoC及解决方案供应商及终端应用。ADASADAS SoCSoC市场空间：市场空间：近年来ADAS SoC市场快速扩展。根据弗若斯特沙利文，2023年，全球及中国ADAS SoC市场分别达人民币275亿元及人民币141亿元；全球ADAS SoC市场预计到2028年将达人民币925亿元，2023年至2028年的复合年增长率为27.5%；中国ADAS SoC的市场规模预计到2028年将达人民币496亿元，2023年至2028年的复合年增长率为28.6%。ADSADS SoCSoC市场空间：市场空间：由于具备更先进的自动驾驶能力及复杂的功能，ADS SoC通常比ADAS应用的SoC价值量更大。根据弗若斯特沙利文，预计到2026年全球ADS SoC市场将达人民币81亿元，到2030年将达人民币454亿元。按ADS汽车销量计，中国有望成为最大的市场。预计到2026年及2030年中国ADS SoC市场将分别达人民币39亿元及人民币257亿元。资料来源：黑芝麻智能招股书，西部证券研发中心1 1.3 3 智驾智驾SoCSoC芯片：智能驾驶汽车的中枢大脑芯片：智能驾驶汽车的中枢大脑8图：智能驾驶图：智能驾驶SoCSoC及解决方案行业产业链及解决方案行业产业链图：全球及中国图：全球及中国ADASADAS应用的自动驾驶应用的自动驾驶SoCSoC市场市场半导体制造商智能驾驶SoC供应商终端应用半导体材料半导体设备晶圆制造封装及测试SoC设计算法中间件工具包二级供应商二级供应商全面的智能驾驶解决方案一级供应商一级供应商车辆道路汽车汽车OEM请仔细阅读尾部的免责声明智能化程度升级智能化程度升级，智驾芯片算力需求提升智驾芯片算力需求提升。智驾SoC芯片是高等级智能驾驶实现过程中智能驾驶汽车的“中枢大脑”，需要统一实时分析、处理海量的数据与进行复杂的逻辑运算，因此对其计算能力的要求非常高。目前智驾的SoC通常需要将CPU与GPU、FPGA、ASIC等通用/专用芯片异构融合、集合AI加速器的SoC芯片将大规模应用，实现大量数据的并行计算和复杂的逻辑功能。随着智能化程度升级，智驾芯片算力需求也持续提升。小算力小算力SoCSoC芯片芯片:算力通常为算力通常为2 2.5 5-2020 TOPSTOPS。当前智能驾驶L0-L2级别功能目前已经在乘用车型中实现量产应用，车型售价区间一般为10-15万元，为追求高性价比，主要搭载小算力SoC芯片，产品形态主要为前视一体机或者分布式的行车或泊车控制器方案，部分车型可提供高速 NOA 功能。中算力中算力SoCSoC芯片：算力通常在芯片：算力通常在2020-8080 TOPSTOPS。所搭载车型售价区间一般为15-25万元，支持实现的产品形态主要为轻量级行泊车一体域控制器方案；在功能上，通常能实现高速NOA、城市记忆NOA和记忆泊车等功能，部分车型或可提供城市NOA功能。大算力大算力SoCSoC芯片：算力通常在芯片：算力通常在8080 TOPSTOPS以上以上。随着L3及以上级别自动驾驶的成熟，在通往高阶智能驾驶功能的发展过程中要新的算法（Transformer BEV OCC）和更先进的整车EE架构（中央计算 区域控制）去实现，而这都需要更大算力SoC芯片来支撑。资料来源：晶上世界，各公司官网，西部证券研发中心1 1.3 3 智驾智驾SoCSoC芯片：智能化程度升级芯片：智能化程度升级，智驾芯片算力需求提升智驾芯片算力需求提升9表：小算力表：小算力SoCSoC芯片量产情况芯片量产情况厂商厂商芯片芯片制程制程/nm算力算力/Tops量产情况量产情况MobileyeEyeQ4282.5前视一体机，蔚来ES8、ES6、EC6、理想One、GL8等TITDA4VM168行泊一体域控，星途揽月、博越L、领克09 EM-P领航版、岚图追光等安霸CV22AQ104eTops前视一体机，传祺ES9、昊铂GT、埃安S MAX等地平线J2284前视一体机，深蓝SL03低配版、启源A05、Uni-V等地平线J3165前视一体机或行泊一体域控，深蓝SL03高配版、S7、RX5、星纪元ES等黑芝麻A1000L1616行泊一体域控，预计红旗E001、E202。厂商厂商芯片芯片制程制程/nm算力算力/Tops量产情况量产情况英伟达Xavier1230小鹏P7英伟达Orin-N784腾势N7、小米SU7 Pilot Pro版TITDA4VH1032大疆7V方案，宝骏云朵灵犀版、奇瑞iCar03MobileyeEyeQ5H724极氪001、009、宝马iX安霸CV72AQ540eTops合作开发中黑芝麻A10001658领克08表：中算力表：中算力SoCSoC芯片量产情况芯片量产情况表：大算力表：大算力SoCSoC芯片量产情况芯片量产情况厂商厂商芯片芯片制程制程/nm 算力算力/Tops量产情况量产情况英伟达Orin-X7254蔚来ET5、ET7、理想L7/L8/L9 Max版、小鹏G6、G9、X9、智己LS7、小米SU7 Pilot Max版英伟达Thor42000极氪、小鹏、理想、比亚迪、广汽埃安等已宣布规划搭载高通SA8650P550/100Ride平台第二代芯片，目前博世、大陆、德赛西威、均联智行均基于该芯片在设计研发高通SA8775P4-Ride Flex平台第一款产品，主打舱驾一体Mobileye EyeQ Ultra 6175预计2025年实现量产安霸CV3-6855750eTops 针对L3-L4级自动驾驶安霸CV3-6555250eTops 针对城市NOA安霸CV3-6355125eTops 针对高速NOA华为昇腾6107200问界M5、M7、M9、阿维塔11、12、智界S7、埃安LX Plus等地平线J516128理想L9/L8/L7 Air和Pro版、汉EV 荣耀版等地平线J6P7500计划24Q4交付黑芝麻A1000Pro16106合作开发中请仔细阅读尾部的免责声明除了堆算力外除了堆算力外，自研核心自研核心IPIP、完善开发工具链完善开发工具链、以及布局以及布局AIAI训练平台等是各大训练平台等是各大SoCSoC厂商构筑差异化优势的重要抓手厂商构筑差异化优势的重要抓手。自研核心自研核心IPIP：在芯片设计中，异构IP的配置非常重要，自动驾驶SoC芯片商均不断加强核心IP研发以保持关键竞争力。例如，英伟达将现有的以GPU为主的产品路线升级为“GPU CPU DPU”的“三芯”战略，在CPU和DPU方面均有布局；国内的黑芝麻智能推出了自主开发的两大核心IPNeurallQ ISP图像信号处理器和深度神经网络算法平台DynamAI NN引擎。完善开发工具链：完善开发工具链：SoC芯片的开发工具链至关重要，形成开发者生态圈，才能构建长期可持续的竞争能力。例如，地平线为J5提供了一套完整的边缘计算平台算法落地解决方案，提供了丰富的开发工具、示例以及内置了大量算法模型的模型发布物，以便于提高开发效率，和在地平线计算平台上快速部署自研算法模型。布局布局AIAI训练平台：训练平台：自动驾驶数据集对于训练深度学习模型和提升算法可靠性至关重要。SoC厂商纷纷推出了自研的AI训练芯片和超算平台，特斯拉推出了AI训练芯片D1和Dojo超算平台，将用于特斯拉自动驾驶神经网络的训练。此外训练算法模型产品也愈发重要，包括2D标注、3D点云标注、2D/3D融合标注、语义分割、目标跟踪等，如英伟达Drive Sim自动驾驶模拟平台、地平线“艾迪”数据闭环训练平台等。资料来源：地平线官网，佐思汽研，西部证券研发中心1 1.3 3 智驾智驾SoCSoC芯片：自研芯片：自研IPIP、工具链工具链、AIAI训练平台等构筑芯片厂商差异化优势训练平台等构筑芯片厂商差异化优势10图：地平线图：地平线J5J5算法工具链算法工具链图：智驾图：智驾SoCSoC厂商的数据训练产品厂商的数据训练产品自动驾驶自动驾驶SoC厂商厂商数据训练产品数据训练产品Nvidia机器学习平台MAGLEV自动驾驶汽车仿真软件DRIVE SimAI训练芯片A100Tesla特斯拉Dojo超算训练平台特斯拉Al超级计算机ExaPODAI训练芯片D1MobileyeREM的地图数据采集训练Mavit出行数据采集训练AI训练芯片Ponte Vecchio(英特尔)Huawei“华为八爪鱼”自动驾驶开放平台架构华为昇腾910 AI训练芯片和AI训练集群Atlas900全场景AI计算框架 MindSpore地平线地平线“艾迪”数据闭环训练平台CONTENTS目目 录录CONTENTS目目 录录百花齐放：主要供应商梳理百花齐放：主要供应商梳理自研或入股：主机厂的入局方式竞争格局和发展趋势02030401中枢大脑：智能驾驶SoC芯片投资建议05风险提示06请仔细阅读尾部的免责声明英伟达可以提供从驾驶到座舱英伟达可以提供从驾驶到座舱、从软件到硬件完整的解决方案从软件到硬件完整的解决方案，OrinOrin是目前英伟达的主要智驾是目前英伟达的主要智驾SoCSoC芯片芯片。英伟达的NVIDIA DRIVE AGX平台包含开发自动驾驶功能和沉浸式座舱体验所需的全部硬件和软件。该平台是一个运行 NVIDIA DRIVE OS的开放式模块化平台，与所支持的传感器和配件搭配使用时，可助力制造商打造自动驾驶功能和车载AI应用。且这些功能和应用可通过无线更新(OTA)进一步增强。从2015年开始，英伟达开始进入车载SoC和车载计算平台领域，为自动驾驶提供基础计算能力。此后英伟达几乎每隔两年发布一款车规级SoC芯片，且不断拉升算力水平。2020年，Xavier芯片算力为30 TOPS，2022年发布的Orin算力为254 TOPS，2022秋季GTC大会上发布了新自动驾驶芯片Thor，算力为2000TFLOPSFP8、4000TOPSINT8，取代了之前发布的算力达1000TOPS的Altan。目前英伟达的主要智驾SoC芯片为Orin。已经量产搭载的主机厂包括上汽智己，理想、蔚来、小鹏、比亚迪、沃尔沃、小米等，此外客户还包括Robotaxi等众多明星企业Cruise、Zoox、滴滴、小马智行、AutoX等。英伟达的下一代智驾SoC芯片为Thor。目前极氪、小鹏、理想、比亚迪等已宣布规划搭载。资料来源：英伟达官网，OS与AUTOSAR研究，西部证券研发中心2 2.1 1 英伟达英伟达12图：英伟达的智驾芯片产品线图：英伟达的智驾芯片产品线芯片芯片ParkerXavierOrinAtlanThor发布时间2018202020222024E（已淘汰）2024ECPU2 x Denver4 x ARM Cortex A578 x Nvidia custom Carmel ARM6412 x ARM Cortex-A78AE(Hercules)ARM Neoverse v2 GraceARM Neoverse v2 Grace/Poseidon算力1 TOPS30 TOPS254 TOPS1000 TOPS2000 TFLOPSFP84000 TOPSINT8功耗15 W30 W45 W-制程16nm12nm7nm5nm4nm表：英伟达的智驾芯片产品线表：英伟达的智驾芯片产品线请仔细阅读尾部的免责声明除了除了SoCSoC芯片芯片，英伟达还提供集成了传感器方案的英伟达还提供集成了传感器方案的DRIVEDRIVE HyperionHyperion参考架构参考架构、DRIVEDRIVE OSOS开放式模块化平台开放式模块化平台、DriveWorksDriveWorks中间件平中间件平台台、DRIVEDRIVE ChauffeurChauffeur AIAI驾驶辅助平台等完整解决方案的产品线驾驶辅助平台等完整解决方案的产品线。资料来源：英伟达官网，西部证券研发中心2 2.1 1 英伟达英伟达13图：英伟达的图：英伟达的DRIVE HyperionDRIVE Hyperion参考架构参考架构NVIDIA DRIVE Hyperion 参考架构将基于 DRIVE Orin 的 AI 计算与完整的传感器套件集成在一起，能够加速开发、测试和验证过程。该架构包含 12 个外部摄像头、3 个内部摄像头、9 个雷达、1 个内部雷达、12 个超声装置、1 个前置激光雷达和 1 个用于采集实况数据的激光雷达。图：英�