投资市场报告-PDF版

利安达：2024年印度尼西亚投资指南（84页）.pdf

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德勤：2025全球可持续报告准则：助力亚太企业把握最新监管趋势（34页）.pdf

全球可持续报告准则助力亚太企业把握最新监管趋势Centre forRegulatory StrategyAsia PacificBrochure/report title goes here|Sect.

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荣邦瑞明：2024年度城建投融资市场报告（59页）.pdf

北京荣邦瑞明投资管理有限责任公司Contents市 场 形 势 总 结发 展 趋 势 展 望热 点 行 业 解 析010203目录壹市场形势总结4“有略”片区开发策略管理平台“有例”城市开发投资决策支.

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普华永道：2024新西兰投资与商务指南（62页）.pdf

新西兰投资与商务指南2 0 24 年 4 月Contents6第一章介绍第三章资本市场第二章业务架构第四章兼并与收购9141823第五章海外投资法规第七章税法第八章房地产第六章财政2831352 I .

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毕马威：“监”听则明：2024年度金融业监管数据处罚分析及洞察建议报告（19页）.pdf

|0 2025 毕马威企业咨询(中国)有限公司 中国有限责任公司，是与毕马威国际有限公司(英国私营担保有限公司)相关联的独立成员所全球组织中的成员。版权所有，不得转载。在中国印刷。金融业监管2024年.

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立信德豪：2024香港上市途径：您的上市必备指南（12页）.pdf

香港上市途径您的上市必備指南2024年8月香港主板盈利测试市值/收益/现金流量测试市值/收益测试业绩记录不少于三个财政年度的营业纪录1上市前至少三个年度内管理层维持不变在最近一个经审核财政年度内拥有权.

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安永：2025超越边界：在快速变化的跨境支付市场中把握增长机遇研究报告（24页）.pdf

超越边界：在快速变化的跨境支付市场中把握增长机遇2目录摘要 31.市场概况及行业格局重塑趋势 4 1.1.跨境支付黄金机遇 4 1.2.当前支付模式亟待变革 5 1.3.优化跨境支付生态系统 82.跨境支付战略要务 11 2.1.借实时跨境支付“东风”，提高全球交易速度和效率 11 2.2.引领基于ISO 20022的支付生态系统变革，释放海量增强型数据的价值 12 2.3.加大监管合规和标准化工作力度，完善了解客户（KYC）和反洗钱（AML）保障措施，实施有效控制 13 2.4.借助数字货币和中央银行数字货币（CBDC）进行创新，以代币化塑造跨境支付新格局 14 2.5.在跨境支付生态系统中建立战略合作伙伴关系，包括与金融科技公司、银行、央行及监管机构进行合作 16 2.6.发挥嵌入式支付潜力，实现跨境电商无缝交易，改善客户体验并扩大市场覆盖率 173.开拓新领域：跨境支付生态系统蕴藏机遇 18 3.1.银行将借助服务创新以及战略合作伙伴关系打造竞争优势 18 3.2.金融科技公司将利用开放数据经济，提供更加快捷、更具个性化的跨境支付解决方案 18 3.3.汇款运营商（MTO）通过全面数字化提升成本效率、改善客户体验 19 3.4.基础设施服务商通过区块链、API和跨平台互用性引领创新 19 3.5.监管机构和政策制定机构致力于推动跨境支付领域的合规、市场协调和创新 194.结语及未来展望 205.参考资料 216.联系人 22超越边界：在快速变化的跨境支付市场中把握增长机遇跨境支付领域的颠覆时机已至。预计到2030年，行业市场规模将达290万亿美元。虽然商机巨大，但在快速变化和竞争日益激烈的市场环境中，企业想分一杯羹并不容易。以往的传统跨境支付要经过多个中介机构才能完成，因此，较境内交易复杂许多。但近年来进步显著，且随着电子商务需求增加、贸易全球化程度加深以及技术变革速度的提升，跨境支付变革的步伐越来越快。这种演变并不是由某一个利益相关方推动的，而是受监管、大型企业和银行业主动求变，市场新进入者不断以创新解决方案应对传统痛点的共同影响。如今，在公私部门间前所未有的协作推动下，以二十国集团路线图为核心，优化跨境支付生态系统成为全球关注的焦点。这一巨大变化带来了一系列新的业务需求。要想通过市场变革获得增长，银行和其他利益相关方（包括金融科技公司、汇款运营商（MTO）、基础设施服务商等），都必须重新审视其现行战略。本报告通过深入分析跨境支付领域的现状并与行业领袖进行对话，确定了行业发展的六大首要任务。充分利用实时支付的发展趋势。随着企业越来越寻求现金流和高流动性，以及最大限度地减少交易时间的不确定性，即时跨境支付变得至关重要。诸如欧盟区的欧元支付区即时信用转账（SCT Inst）和Nexus项目等举措，正在利用跨市场的实时国内支付系统来提升互操作性并加速全球交易。业界必须认识到，在不久的将来，即时支付将不再被视为“锦上添花”。加速向基于ISO 20022的增强型报文标准转变。更为丰富、结构化的数据有望带来一系列操作上的便利，包括自动对账、实时洞察现金流、强化监管报告和制裁筛查。与仅满足最低合规要求的银行相比，采用ISO 20022并加以战略性运用的银行的竞争力将进一步扩大。加大反洗钱力度与管控。金融机构须进一步完善其有关制裁的合规策略、体系及管控，以适应国际制裁要求日益复杂化的趋势及全球监管机构多样化的期望。随着交易量持续增长，机构须持续投资、优化甚至改造其筛查系统与流程，以确保持续合规。利用数字货币和中央银行数字货币（CBDC）进行创新。数字货币的主要特点可编程性与代币化，为跨境支付开辟了新领域。例如，智能合约能够实现复杂、有条件的交易，从而降低交易对手方风险。各大银行与金融科技公司已纷纷抓住这些机遇，运用自有平台，借助分布式账本技术（DLT）降低成本、提升效率。摘要3超越边界：在快速变化的跨境支付市场中把握增长机遇 建立战略伙伴关系。商业银行、中央银行、金融科技公司与监管机构之间的合作正展现出巨大的推动力。银行通过采用灵活、创新的金融科技解决方案提升服务，而监管机构则与行业利益相关方共同制定框架，以促进合规性、减少交易摩擦。Agor项目作为下一波合作浪潮的先锋，汇聚了中央银行、商业银行及金融科技公司，对可编程金融平台的潜力进行了合力探索。挖掘嵌入式支付的潜力。移动商务（m-commerce）推动下的电子商务正成为跨境支付领域变革的强大驱动力，数字市场中的消费者与商户对即时结算的呼声日益高涨。银行及支付服务商由此获得巨大机遇，通过在其平台与应用中嵌入多样化的支付手段，实现交易的无缝衔接并提高安全性。以上战略重点可以释放支付价值链中的巨大潜力。银行通过利用实时和嵌入式支付的变革能力，采用新的数据标准，利用数字资产，实施先进的筛选技术，能够提升自身在跨境支付生态系统中的作用，并满足全球经济日益复杂的需求。2023年，包括工资、薪金或利息支付在内的企业对消费者（B2C）交易规模达1.7万亿美元。1 2023年，消费者对消费者（C2C）或汇款支付交易规模达1.8万亿美元1图表1为近五年跨境支付市场规模概览。市场新进入者大多专注于C2C、B2C和B2B领域的低价值交易，而银行和传统支付服务商目前尚未充分布局该等领域。根据预测，跨境支付市场各分部的交易规模都将实现增长。尽管C2C跨境支付市场规模明显较小，2023年仅为1.8万亿美元，但预计未来七年将实现快速增长，增至3.3万亿美元，增幅将达到80%。1 B2B电子商务是批发类跨境支付中增长最快的分部，预计到2030年市场规模将达10万亿美元，增长120%。1 非批发类支付市场（C2B和B2C流量）规模预计将从2023年的44.1万亿美元增至2030年的65万亿美元，增长47%。1 图表1：跨境支付市场各分部的交易规模及增长情况（单位：万亿美元）2019年130.2134.31.21.31.41.61.70.70.70.80.81.82.22.42.62.83.1136.7141.1143.5148.3150.7155.9183.5190.12020年2021年2022年2023年年均增长率9BB2CC2BC2C411.1.跨境支付黄金机遇跨境支付是全球商务和国际贸易的关键支柱。近年来，跨境支付市场格局日趋碎片化，竞争日益激烈，各类市场参与者分别聚焦不同地区、不同交易规模和不同支付领域的布局。尽管如此，市场规模和潜力之大，仍为现有和新晋市场参与者提供了大量机会。2023年，全球跨境支付流量总额达190.1万亿美元，复合年均增长率（CAGR）约为9%，预计到2030年将达到290万亿美元。1跨境支付市场主要由以下几个分部构成。迄今为止，企业对企业（B2B）交易占最大份额，交易额达183.5万亿美元，以银行和投资者交易为主，交易额达91.1万亿美元。疫情期间，B2B跨境支付交易规模因市场需求变化而缩水，但在经济复苏、全球贸易增长和国际投资活动增多等因素推动下，2021年出现反弹。1 消费者对企业（C2B）交易规模达3.1万亿美元，包含跨境电商和线下旅游支出。1市场概况及行业格局重塑趋势资料来源：FXC Intelligence、安永分析超越边界：在快速变化的跨境支付市场中把握增长机遇5“跨境支付的未来值得期待。我们预计，在国际贸易规模稳步扩大、特定市场等新业务模式不断涌现以及社交媒体平台、内容创作者和“网红”影响力日益提升等因素推动下，跨境支付领域将延续增长态势。此外，CBDC和代币化存款等基于区块链技术的创新手段有望提高结算速度、优化结算结果，而这正是目前跨境支付市场的两大痛点。此外，包括本行在内的众多银行均着力投资开发各项能力，包括环球银行金融电信协会（Swift）全球支付创新计划（GPI）ISO 20022标准和预验证服务。我们对此类创新和客户服务的承诺将定义下一个跨境支付时代，使跨境支付更为高效、便捷和可靠。Manoj Dugar 汇丰银行亚太区全球支付解决方案区域联席主管 1.2.当前支付模式亟待变革当前的支付体系由传统代理行网络主导，创新迫在眉睫。尽管广大金融科技公司承诺通过加快交易速度、降低成本和提高透明度来简化这一陈旧体系，但支付市场迟迟未发生重大转变。随着全球经济日益互联互通，跨境支付体系建设亟待深入推进，从而提高汇款的成本效益，助力中小企业的国际化发展，并推动银行创新。二十国集团现已制定加强全球跨境支付的路线图，旨在降低金融生态系统的交易成本和门槛，提高交易速度和透明度。传统银行网络面临的挑战尽管大多数跨境支付均能够在一小时内处理完成，但个别支付通道速度可能并不尽如人意，且无法保证透明度。对于重视可预测性、期望实现有效业务运营的付款方和收款方来说，信息不透明问题亟待解决。图表2即传统代理行模式，直观体现了所涉及的复杂关系和流程。超越边界：在快速变化的跨境支付市场中把握增长机遇金融科技公司和非银行替代机构的出现市场新进入者以技术“傍身”，正致力于制定简化银行业务流程的解决方案，减少中间方环节，实现更为直接的转账。此类解决方案可大幅缩减转账时间和费用，使整个交易过程的透明度空前提升。花旗集团近期的一项研究显示，银行或将在几年内流失5%到10%的业务，这部分业务将转移至灵活度更高的市场参与者。26图表2：传统代理行模式超越边界：在快速变化的跨境支付市场中把握增长机遇Sriram Muthukrishnan 星展银行董事总经理兼交易服务产品管理集团主管、企业支付业务主管“受ISO 20022等统一标准、多种支付机制、实时处理能力和客户需求多变等因素影响，全球跨境支付有望实现变革性飞跃。我们必须多措并举，提高支付效率、透明度和普惠性，这一点对实现二十国集团目标而言尤为关键。然而，随着相关法规日益完善、欺诈和安全问题与日俱增以及合规风险不断攀升，挑战也层出不穷。简而言之，跨境支付领域的颠覆性变革迫在眉睫。资料来源：安永分析银行A付款方开户行银行B 付款方代理行银行C收款方代理行银行D收款方开户行企业A付款方企业B收款方美元英镑折算7图表3：新兴替代模式有望推动跨境支付的根本性变革基于DLT的交易数字支付平台推送（Push to cards）支付CBDCs成本 基于DLT的交易：平均为交易金额的0.1%至0.2%数字支付平台：货币兑换费3%至4%，外加汇率加成一定比例 推送支付：交易金额的0.6%至1.4%（万事达卡、Visa卡）CBDC：每笔交易金额的0.1%至1%速度 基于DLT的交易：三至五秒内 数字支付平台：即时至数小时不等 推送支付：几分钟至几小时不等 CBDC：几秒钟风险 基于DLT的交易：低至中等（区块链固有安全特性）数字支付平台：中等（平台安全问题）推送支付：高（监管复杂性、潜在欺诈）CBDC：低（央行介入）互用性 基于DLT的交易：高（基于DLT的集成）数字支付平台：中等（平台特定集成）推送支付：中等（广泛接受度）CBDC：高（集中协调）资料来源：安永分析超越边界：在快速变化的跨境支付市场中把握增长机遇授权交易安全检查按当前汇率折算成商户首选货币资金转入商户钱包客户商户平台购买商品和服务提供商品和服务批准报价提交付款指令和借记资金基于DLT将资金转入收款方账户付款机构收款机构数字资产交换账本最终收款方以法定形式获得付款获取需要批准的报价请求实时报价反洗钱平台使用实时汇率折算发卡银行银行卡网络收款方银行卡实时入账在线现金储备通过收款机构将跨境支付款项推送至客户银行卡收款银行增值服务发起跨境支付A国付款方B国收款方B国央行国际清算网络A国央行折算成当地货币并入账以其数字货币（CBDC）发行所需金额根据指令验证和执行相关交易购买商品和服务提供商品和服务CBDC转移1.3.优化跨境支付生态系统尽管市场扩张趋势显著，但跨境支付仍面临成本高、速度慢、透明度低和门槛高等问题。企业的国际支付手续费率平均约为1.5%，而汇款手续费率则高达6.3%，收款方通常需要数天时间才能收到款项。3鉴于此，全球政策制定机构和金融机构将优化跨境支付生态系统作为头等要务，将陆续出台一系列变革性举措。二十国集团路线图2020年，二十国集团领导人批准加强全球跨境支付的路线图。该举措旨在应对与成本、速度、门槛和透明度相关的四方面关键挑战，为构建更高效、更具普惠性的金融生态系统提供支持。执行该路线图需要各成员国之间协同创新、实施国际支付领域的战略改革。4除了二十国集团路线图核心内容之外，标准化、数据驻留和保护以及金融犯罪预防等方面也存在多重挑战。8图表4：关于加强全球跨境支付的二十国集团目标除非另有说明，所设目标应在2027年底前实现，*如B2B、P2B/B2P、其他P2P资料来源：金融稳定委员会（FSB）5举全行业之力加强跨境支付根据二十国集团目标，金融行业已着手实施针对性举措，在此过程中ISO 20022报文标准发挥着指引性作用。尽管未能完全克服挑战，但该举措在改善用户体验方面已取得以下关键进展。支付系统互用性和扩展性：根据ISO 20022实现资本市场基础设施现代化有利于简化流程，并在尽可能减少摩擦的情况下支持多样化金融活动。应用程序编程接口（API）发挥着重要作用，有助于实现实时数据交换和快捷交易处理。数据交换和报文标准：采用ISO 20022有助于以细致有条理的方式实现信息传输。通用报文标准可规范国际支付系统之间的通信，提高自动化水平。整合预验证和合规性检查等增值服务则有助于提高安全性和透明度。超越边界：在快速变化的跨境支付市场中把握增长机遇支付领域重点关注领域批发交易零售交易*汇款成本未设定目标。全球平均零售支付成本不应超过1%，任何支付通道的支付成本均不得超过3%。以发起200美元汇款为例，到2030年全球平均支付成本应控制在3%以内，任何支付通道的支付成本均不得超过5%。速度75%在一小时内完成支付，剩余在一个工作日内完成支付；应在贷记日结束前对付款进行对账。75%在一小时内完成支付，剩余在一个工作日内完成支付。门槛每个支付通道至少对应一种支付方式。所有最终用户至少有一种支付方式可以选择。90%可采用电汇。透明度所有支付服务商必须向付款方和收款方披露跨境支付的总交易成本、交付时间、支付记录、外汇费用和服务条款。9 法律、监管和监督框架：政府和社会资本合作（PPP）模式有助于调整监管模式，从而与新技术相适应，推动构建创新型支付模式。银行和金融科技公司之间的战略合作伙伴关系可提高跨境支付速度和经济性，创造运行稳健、互联互通的金融格局。这些渐进式变革正在改写金融格局，但与此同时，金融行业意识到仅凭这些变革不足以克服更深层次的挑战。全球经济的发展需要以更快、更具成本效益和更透明的支付方式为支撑，因而颠覆性创新正成为实质性变革的催化剂。下一波颠覆性创新浪潮：跨境支付新纪元创新浪潮的出现使得跨境支付正在被重新定义。这一浪潮正试图贯通全球范围内的实时国内支付系统，以期实现无缝转账；致力于整合数字资产，以期实现即时直接交易；重新设计代理行模式，从而提高透明度，降低交易门槛。国内支付体系互联互通：这一创新领域侧重于国内支付体系的互联互通，促进无缝跨境支付。图表5为国内跨境实时支付网络流程的互联互通情况。Nexus项目由国际清算银行（BIS）创新中心发起，旨在通过贯通不同国家的国内实时支付系统来规范跨境交易。各地区逐渐采取多项类似举措，如旨在深化金融一体化共融发展的东盟跨境支付互用网络（XBPI）。0-1 秒结算0.3%0.4%交易费（示例）企业A（付款方）付款方金融机构A国RTP网络国际支付报文标准B国RTP网络A国（如印度）110收款方金融机构企业B（收款方）B国（如新加坡）710跨境RTP网络流程几秒钟内2698953479资料来源：安永分析超越边界：在快速变化的跨境支付市场中把握增长机遇图表5：跨境RTP（即时支付）网络流程概念图CBDC和数字资产：这些举措旨在探索数字货币在改变国际价值转移形式方面的潜力。各国央行正探索CBDC或开展相关试点项目，这可能形成一种直接的、由国家背书的跨境结算方式。代币化存款等数字资产的兴起为跨境支付带来了新机遇，可能会使交易更快捷、更透明。下一代代理行模式：代币化、智能合约、DLT等技术的出现预示着跨境支付未来会变得更快捷、更具成本效益、更安全。2024年5月，国际清算银行启动Agor项目，该项目汇集了来自欧元区、日本、韩国、墨西哥、瑞士、英国和美国的七家央行以及多家私人金融公司，旨在通过统一账本这一新型金融市场基础设施（FMI）来加强跨境支付。统一账本将央行数字货币、商业银行数字货币和其他代币化资产整合到一个通用可编程平台上进行交易，满足广泛的用户需求。该项目旨在制定统一账本概念，减少交易时间，提高透明度，完善支付认证、验证和筛选流程。Agor项目和统一账本侧重于使用新技术来完善当前的代理行业务模式，从而使商业银行与央行依旧肩负各自当前的跨境支付职责。6 PPP模式构成这一全新银行业务模式的基石，也就是说，公共与私营部门之间的合作至关重要。此类合作能够使央行和商业银行协同创新，利用隐私保护技术实现数据共享。广大利益相关方可使用机器学习和人工智能（AI）技术来提高金融犯罪合规性，灵活驾驭性质复杂的数据主权领域。如欲成功整合该等战略，便需金融机构、技术服务商、监管机构和国际组织等各方协同发力。各方必须确保新系统在保证安全性和合规性的同时兼具普惠性，让全球经济所有参与者能够平等使用。10“国际清算银行 2023年年度经济报告 描绘了未来货币体系蓝图，将以一种新型的FMI统一账本为核心，发挥代币化的支付、清算和结算的潜在优势。Agor项目将统一账本应用于批发类跨境支付活动，旨在展示统一账本是如何借助新技术提高代理行支付链中业务及监管流程的效率，从而减少交易时间、降低成本。更重要的是，该技术会提高支付透明度，提供安全可见的交易记录，降低银行参与跨境支付的风险。Morten Linnemann Bech 国际清算银行创新中心瑞士中心负责人超越边界：在快速变化的跨境支付市场中把握增长机遇112跨境支付战略要务“随着数字商务和国际贸易持续增长，消费者不断寻求无缝、透明、全天候的国内和跨境实时支付体验。这将从根本上改变我们客户的经营方式，企业和金融机构纷纷采取直接面向消费者的产品、市场和共享经济等新业务模式，这意味着我们亟需更加快捷、更具成本效益、更透明的跨境支付解决方案。这一需求无疑带动了整个行业的创新。即时支付、银行账户支付（pay by bank）、全天候美元清算和数字钱包等新解决方案相继问世，极大推动了跨境支付业务增长，吸引金融科技公司等众多新晋市场参与者，实现支付生态系统扩张。我们正积极与金融科技公司、支付中间方和电商公司等客户展开合作，共同研究和制定解决方案，并着力巩固我们在数字资产等新技术方面的专业知识，以创新手段实现互利共赢。Sanjeev Jain 花旗银行日本、北亚及澳洲地区支付业务主管 在新技术融合以及创新型市场参与者入局的推动下，全球跨境支付格局正悄然发生历史性巨变。实时跨境支付的兴起使得支付速度和效率得以提升，重新定义了金融交易的即时性。各家银行正加速向基于ISO 20022的支付生态系统过渡，这有望简化全球金融系统之间的沟通流程，增强互用性。与此同时，在日益复杂的监管环境中，各方愈发重视加强制裁筛查和控制，以期确保合规性和安全性。此外，探索基于DLT的数字货币和代币化也为价值转移带来了新机遇。多家银行正通过与金融科技公司建立合作伙伴关系，积极推进创新，利用其灵活性和技术造诣重塑支付格局。银行在应对和重塑跨境支付的未来时必须优先考虑以下战略要务。2.1.借实时跨境支付“东风”，提高全球交易速度和效率随着企业逐渐倾向于增加现金流、降低与交易时间相关的不确定性，即时跨境支付俨然已成为一项关键需求。目前，客户希望获得与国内交易同样无缝、快捷的国际支付体验。但是，如果涉及多家银行，并且在最后阶段需要在收款方所在国家进行清算，则国内支付可能会因当地清算系统的运营时间限制而出现延迟情况。如今，多项举措均倾向于利用不同市场的国内实时支付体系，确保互用性，提高交易速度。即时信用转账方案于2017年11月发布，目前采用该方案的信用转账占欧元区信用转账总量的20%以上。2024年2月，欧盟通过即时支付法规，力争在2025年1月前实现向36个欧盟市场提供“即时支付”服务的目标。该法规的提出标志着欧盟希望在单一欧元支付区全面实现欧元即时支付。7 该法规于2024年4月生效，预计将于2025年1月之前正式施行，试行期将延长至2027年。即时信用转账方案旨在确保提供全天候即时支付服务，能够在10秒内完成交易，且不产生额外费用，与标准欧元信用转账同样“亲民”。8 即时信用转账要求还包括以下两方面。10秒规则：在10秒内发送和接收即时支付消息，确保所有客户在任何时间（即全天候）均可通过各种渠道获得该项服务 统一即时支付：适用于单一欧元支付区，有助于提高跨境支付效率超越边界：在快速变化的跨境支付市场中把握增长机遇12 不产生额外费用：确保以欧元进行的即时支付的成本不会高于标准欧元信用转账成本 收款人验证：为保障消费者和企业权益，在执行交易之前，应对照收款人国际银行账号（IBAN）核对收款人姓名。如发现任何不一致之处，需向客户发出提醒 制裁筛查合规性：每天对客户账户执行制裁筛查这一举措标志着欧洲支付系统的无缝和一体化建设迈出重大步伐，跨境交易将与国内交易一样便捷高效。作为对上述方案的补充，欧洲支付理事会于2023年11月发布一站式即时信用转账方案（OCT Inst），旨在进一步提高国际支付交易的速度和透明度。该方案有助于实现欧洲与其他国家和地区之间以任何货币进行即时跨境支付，这可谓向实时、无摩擦跨境支付迈出的重要一步。该方案不仅能够提高交易速度，还会提升成本透明度和支付状态的可追溯性。一站式即时信用转账方案交易消息中包含关于相关执行机构针对此类即时信用转账交易向付款方和收款方收取的费用的全部信息，确保收费信息清晰可查，与付款方最初选择的收费方式一致。该方案涵盖全部三类所有收费方式DEBT、CRED、SHAR，其中建议优先选用SHAR，以便分别向付款方和收款方单独收费。但该方案并未设定任何定价模式。定价不属于欧洲支付理事会支付方案的控制范围。这一创新举措将在几秒钟内实现个人和企业跨境支付互联互通，降低现金储备需求，确保经济稳定向好，从而颠覆支付交易格局。该方案借助现有欧元支付区基础设施的实时处理能力而运作，即时转账金额最高可达100,000欧元。9 该举措的背后存在行业需求、监管态势和向ISO 2002211标准过渡等多个驱动因素，将有助于提高交易速度和成本效益。这一系列进展正为实现跨境支付在速度、成本和效率方面与国内支付无差别的愿景蓄势聚能。随着支付系统互联互通和互用性日益增强，实现无缝全球支付网络目标指日可待，为客户提供无摩擦的跨境支付体验将不再是一纸空文。2.2.引领基于ISO 20022的支付生态系统变革，释放海量增强型数据的价值随着全球经济互联互通水平日益提升，开展涉及丰富数据的标准化沟通方面需求愈发迫切。ISO 20022提供了一种通用语言，能够提高支付数据的质量和丰富性，从而突破原有体系的局限性。2019年，金融行业正式通过ISO 20022。2023年3月20日，跨境支付与先进报告业务（CBPR ）开始采用ISO 20022标准。在2025年11月之前，Swift MT和ISO 20022报文标准均可采用。截至2024年8月，26%的支付指令已采用ISO 20022报文标准，这一采用率在全球范围内不断攀升。10 目前已有70余个国家采用该标准。到2025年底，预计80%的高价值结算交易将基于ISO 20022执行。11 Target系统、英格兰银行自动支付清算系统（CHAPS）和新加坡MAS电子支付系统（MEPS）等主要基础设施现已完成过渡，未来将强制使用某些增强型数据字段。ISO 20022的优势不仅体现在处理速度更快、成本更低，更在于其能够承载更丰富、结构化程度更高的数据，使金融机构得以提供更完善的数字服务，增强合规性，提高自动化水平。超越边界：在快速变化的跨境支付市场中把握增长机遇“我们已于2023年11月发布一站式即时信用转账方案（OCT Inst），对此我们深感振奋。这是欧洲支付理事会（EPC）的首个方案，支持仅有一家支付服务商（PSP，付款方服务商或收款方服务商）位于该理事会欧元支付区方案所覆盖地理范围内的交易。这一创新型支付方案顺应市场需求，符合政策方针。因其包含面向多边市场的基于多边体系的方法，该方案或将彻底改变国际即时支付处理模式。Giorgio Andreoli 欧洲支付理事会理事长13这种结构化数据可大大减少人工干预和交易摩擦，最大限度地降低过于复杂的调查和误报。此外，这种方法还通过提高直通式处理（STP）比率来解决客户付款延迟问题，从而降低异常情况和错误发生概率。更加详细的支付数据能够强化风险管理，金融犯罪和监管合规审查程序也随之优化。以下几则用例展现了ISO 20022的变革潜力。ISO 20022提供了一种通用语言，能够通过减少数据传输错误、提高处理速度和准确性来简化跨境支付。此外，通过为制裁筛查和监管报告提供结构化数据，ISO 20022可提高合规性。与此同时，更加明确的支付信息可最大限度地减少异常情况的处理用时，降低运营成本，优化服务水平协议（SLA）。ISO 20022还支持实时洞察现金流、自动对账和卓越的企业资金管理等数据驱动型创新，通过加强跨境流动性和营运资金管理，惠及银行和企业。此外，ISO 20022支持更丰富的数据架构，能够在增强报告、自动对账和实时现金流预测领域推动产品创新。信息透明度提高不仅会提升客户满意度，机构还可以利用数据洞察提供定制服务。银行可通过采用ISO 20022简化运营，在竞争日益激烈的市场中占得一席之地。2023年3月开始进入新旧标准共存期，目前ISO 20022的采用率为26%，实现了稳步提升。然而，多家机构在标准过渡期须协调众多利益相关方的意见，完成复杂变革，这意味着实施计划在共存期结束之前方能落地。如今共存期即将进入尾声。应标准化组织要求，Swift在其理事会的支持下再次确认了组织承诺，即MT/ISO 20022跨境支付共存期将在2025年11月结束。有鉴于此，各机构应优先考虑指令报文，确保金融机构和支付与市场基础设施（PMI）之间的业务连续性和持续互用性。对于银行和支付公司而言，ISO 20022不仅是一次技术升级，更是其在瞬息万变的全球支付格局中茁壮发展的战略要务。行动即在当下。2.3.面对不断变化的监管环境，银行正加大制裁筛查和控制力度，大力推进监管合规和标准化工作，优化金融犯罪防范打击方法，实施有效控制近期，安永就英国市场经济制裁情况开展调查，从姓名和支付筛选所涉及的技术、人员和流程角度提供行业洞察。调查指出，大多数支付公司均认可其引擎的真阳性识别能力，但除了应对数据质量问题带来的挑战外，此类公司一致希望提高效率、减少误报的发生。为了打击逃避制裁的行为，支付公司正试图采用其他方法，包括有针对性地了解客户、负面舆情筛查、交易监控场景，以及利用网络分析，通过分析共享地址和指定人员共享链接等关联规则来识别风险。交易后分析和AI驱动技术的创新也日益受到认可，因为此类技术创新有助于提高反洗钱和制裁框架内金融犯罪预防机制的效力和效率。图表6：Swift金融机构对ISO 20022报文标准的采用情况发送ISO 20022报文的机构数量（单位：千）机构采用率2023年4月7501,32015& 24年8月发送报文的机构数量采用率（%）资料来源：Swift12超越边界：在快速变化的跨境支付市场中把握增长机遇2023年4月2024年8月14相关工作正在推进，探索和谐的监管标准，包括：国际清算银行启动曼陀罗项目（Project Mandala）13。该举措旨在设计一个具有更高效跨境支付系统的全球架构，尤其注重严格遵守反洗钱规范和打击恐怖主义融资（CFT）规定。行业领先的市场参与者和网络致力于提供预验证（英国收款人确认解决方案）别名目录等增值解决方案，以及账户验证、发票欺诈、支付限额、速度控制和审批等有助于打击支付欺诈的解决方案。金融行业运用监管科技解决方案，通过收款人详细信息预验证和账户验证等功能高效应对复杂的国际监管网络。142.4.借助数字货币和CBDC进行创新，以代币化塑造跨境支付新格局在代币化和DLT的推动下，跨境支付系统不断完善，这预示着金融创新即将迈入新纪元。CBDC和可编程性正汇聚成一股变革合力。数字货币具有可编程性与代币化两大主要特点，不仅推动了智能合约的发展，还使得一系列增强跨境支付流程的用例得以落地。这一系列改进预示着商业和贸易融资有望取得重大进展。根据市场预测，到2034年，代币化市场规模将达到30万亿美元，增长潜力巨大。15 然而，尽管创新态势活跃，但会相应导致“数字孤岛”格局的形成，使得市场参与者不得不面临成本和复杂性等方面问题。而数字货币固有的可编程性尤其是通过智能合约实现的可编程性有助于解决此类问题，并为批发类跨境支付带来新的可能性。这些自动执行的合同包含预定义规则，能够为复杂且设有条件的自动化结算交易创造条件，从而降低对手方风险，提高效率。各大银行和金融科技公司正积极把握这些机遇。摩根大通的Onyx和桑坦德银行的One Pay FX等专有平台反映出此类机构愈发致力于使用DLT来降本增效、提高处理速度。Partior等金融科技公司勇立全球金融结算变革潮头，积极利用共享账本技术，以期实现实时跨境支付，提高结算效率，增强透明度并降低风险。1.报文代币化即在数字代币中嵌入交易数据，可简化跨境信息交换流程，减少对复杂国际报文协议的依赖。2.支付结算代币转移即代表所有权发生直接转移，可缩短传统跨境支付所需的结算时间。3.交易对账DLT具有透明性和不可篡改性，可提供一致且不可篡改的交易账本，有助于不同司法管辖区中的各方之间完成复杂对账。超越边界：在快速变化的跨境支付市场中把握增长机遇“共享账本技术势必会对全球金融领域造成颠覆性影响。此类系统基于可编程性、不可篡改性和可追溯性这三个区块链核心属性搭建了 一个共享平台，能够推动数字货币的整合，实现实时数据共享，简化金融交易结算流程，可谓优势显著。从长远来看，共享账本技术的广泛采用将为建立更具普惠性和创新性的金融生态系统创造有利条件。Stella Lim Partior首席商务官代币化简化了跨境支付的三个基本领域：15随着银行和金融科技公司的不断发展，具有较大影响力的公私合作模式应运而生，极大推动了支付生态系统的变革。受监管责任网络（Regulated Liability Network，RLN）旨在通过代币化存款增加商业银行资金，从而推动创新、实现金融服务变革。2022年，该项目在英国正式启动。问世两年多以来，安永与广大行业参与者协同探索技术可行性并制定战略路线图。在2023年的探索过程中，RLN以及跨境支付的发展潜力得到充分认可。截至2023年12月，已有11家机构启动RLN实验阶段，这表明可编程支付和资金锁定/解锁等RLN新功能有望为客户服务旅程和业务流程带来变革。受监管结算网络（Regulated Settlement Network，RSN）是由RLN概念衍生而来，旨在将各类代币化资产引入一个面向多资产交易的互用网络，从而实现可编程共享账本全天候运行。受监管的美国金融机构正着手制定RSN概念验证（PoC）计划，探索共享账本技术在结算代币化商业银行货币、批发型央行货币、美国国债和其他代币化资产方面的可行性。RSN PoC将在测试环境中进行，并将模拟以美元计价的多资产交易。PoC不失为一个契机，能够帮助以美元计价的金融工具的国内用户优化多资产结算操作。技术的不断进步也使其在降低成本和加快支付结算方面的潜力愈发突出。与Swift一同迎接代币化崛起态势Swift计划启动代币化资产与数字货币实时交易试点，此举无疑是全球金融市场的一项重大变革，有助于弥合传统金融系统与新兴代币化生态系统之间的差距。超越边界：在快速变化的跨境支付市场中把握增长机遇“人们对数字资产和货币的关注程度与日俱增，针对数字资产发展前景的预测也广泛多样。其中，当前最具变革潜力的创新之举便是创建统一或共享的数字资产账本。这样做既有望提高可编程能力和结算效率，降低交易摩擦、对账难度及成本，还可提供有关财务状态的单一共享视图。然而，建立共享账本十分复杂，平台需要同时具备可拓展性和韧性。此外，未来很可能会出现多种共享账本并存的情况，因此Swift的安全基础架构对于实现各种账本和现有网络之间的互用性至关重要。随着代币化趋势的加快，数字货币，尤其是以CBDC形式出现的货币，在结算中的作用再次引发各方关注。在迄今为止规模最大的一次CBDC全球合作中，有包括央行、商业银行和市场基础设施在内的38家机构参与了我们全行业沙盒测试的第二阶段。测试结果成功展示了将CBDC以及Swift的实验性网络互联解决方案应用于贸易支付、外汇交易以及代币化证券的货银对付等相对复杂的市场相关场景。实现互用性虽难，却是一条必经之路。展望未来，我们将继续与金融界密切合作，推动CBDC和代币化资产的实际应用，确保所有形式的价值都能即时顺畅地跨境流动。Nick Kerigan Swift董事总经理兼创新主管162.5.在跨境支付生态系统中建立战略合作伙伴关系，包括与金融科技公司、银行、央行及监管机构进行合作跨境支付转型得益于金融科技公司、传统银行、央行及监管机构间的战略协作。金融科技公司身处这场变革的前沿，他们利用API等技术无缝对接各种支付系统，从而提升效率并拓宽服务范围。如今，银行日益认识到，通过与金融科技公司开展合作，将自身庞大的客户群和既有的客户信任与金融科技解决方案的灵活性和创新能力整合起来，将形成巨大优势。这些协作正在重新定义跨境支付，交易流程得以简化，汇率更具竞争力，定价透明，特定支付通道的服务质量得到提升。银行采用金融科技API接口，为客户提供具有成本效益的即时支付方案，以及加强流动性管理和改善用户体验的附加功能。金融科技公司正在颠覆传统模式，推出数字优先的解决方案，消除中间方，提供替代支付方式，并利用实时数据赋能企业和消费者。银行与金融科技公司之间的协作是一种战略需要，为跨境支付价值链带来了前所未有的机遇。通过组建这些联盟，银行可以提供更具竞争力、更透明、更高效的服务。与此同时，监管机构也在与行业利益相关方联手制定标准化框架，推动跨境合规，从而建立信任，最大限度地减少交易摩擦。MTO凭借其对细分市场的专业知识，通过协作将服务延伸至服务匮乏地区，提供更合理的汇率及更快捷的结算服务。包括央行和全球支付网络在内的基础设施服务商，在促进系统平稳整合、增强互用性及提供可扩展解决方案方面发挥着重要作用。Agor项目等诸多举措将央行、商业银行和金融科技公司集结起来，利用数字资产提高交易效率，有望引领跨境支付生态系统的新一轮合作浪潮。设想一下这种合作关系所产生的平台，能让一家欧洲企业使用数字货币向亚洲供应商即时付款，并由智能合约为交易提供担保。这种支付方式将绕过传统的银行渠道，利用统一账本完成实时验证，并自动遵守国际合规标准。这种场景不仅能简化全球贸易流程，还能将数字资产作为新型普惠金融架构的基石，促进跨境创新和经济增长。超越边界：在快速变化的跨境支付市场中把握增长机遇“消费者期望已发生变化。如今，他们希望跨境交易能够做到快捷、成本低，价格完全透明，支付金额有保障，并能以闪电般的速度进行实时追踪。新的期望为银行和金融科技公司创造了 一个独一无二的合作机会。通过将先进的跨币种支付解决方案直接集成至平台，金融机构不仅可以满足这些需求，在日益数字化的世界中保持竞争力，同时还可以满足消费者所期望的效率和确定性。Steve Naud Wise Platform公司董事总经理172.6.发挥嵌入式支付潜力，实现跨境电商无缝交易，改善客户体验并扩大市场覆盖率电商通过数字化平台和市场重塑跨境支付格局，为客户和商家提供所期望的即时支付服务。随着全球市场的不断变化，跨境电商行业将实现大幅增长，从2024年的1.92万亿美元增长至2028年的3.37万亿美元，复合年均增长率高达15.1%，这主要得益于全球化、数字化、物流优化以及国际产品需求的不断上升。16通过创新简化跨境支付是实现这一增长的关键。目前，电商平台整合了信用卡、借记卡、电子钱包、账户对账户（A2A）支付和银行转账等多种支付方式，降低了国际交易的门槛。结账时自动换算有助于客户以当地货币查看价格，完成支付，从而减少混淆，提升购物体验。移动商务进一步推动了跨境支付转型，通过智能手机实现跨境购物，让交易更便利，同时带动了国际网购交易。同时，电商平台也在不断加强监管合规，更有效地应对国际税收和法律要求。这些进步使得跨境支付更加快捷安全、更符合全球监管标准。嵌入式支付蕴藏重大机遇。通过将支付解决方案直接集成至电商平台，可实现无缝交易。例如，一位英国顾客从印尼卖家购买手工艺家具时，可在同一平台内自动完成货币兑换和安全支付，不涉及第三方支付处理机构，从而节省兑换服务费。这种集成能够确保监管合规，为优化营销方案提供宝贵的数据洞察，并助力全球电商增长。银行和支付服务商有大量机会将钱包、先买后付（BNPL）和Pay by Bank等替代支付方式嵌入电商平台和移动应用程序，改善客户体验，打造更高效的跨境支付生态系统。此外，电商平台可利用嵌入式支付提供本地化支付选择，以满足地区偏好，从而显著提高转化率和客户满意度。这些变革措施将彻底改变跨境电商，使交易更快速、更便捷、更安全。总而言之，重塑跨境支付格局的战略要务为银行提供了海量机遇，将提升其在整个跨境支付价值链中的服务。实时支付、ISO 20022标准和先进的制裁筛选协议，将有助于银行简化操作、提升合规性并增强客户信任。勇于探索数字货币以及与金融科技创新企业的合作，将为产品开发和市场扩展开辟新路径。利用这些转型趋势，银行可以巩固其在金融生态系统中的地位，提供更快速、更安全的创新型支付解决方案，顺应不断变化的全球经济需求。超越边界：在快速变化的跨境支付市场中把握增长机遇“在全球互联互通的大背景下，跨境支付对个人、企业和政府的重要性日益凸显。近年来，受消费者期望的推动，支付议题的重要性日益提升，金融科技公司、网络服务商均致力于提高交易速度、透明度和安全性，从而提供更好的用户体验。如今，机构支付正呈现“消费者化”趋势：整个行业都在努力提升基础结算和基础设施能力，力图高价值企业支付能够与一般消费者支付同样快捷、安全。行业目前正处于转型的关键时刻，对于所有参与、使用或提供跨境支付解决方案的组织而言，本报告所强调的趋势无疑是至关重要的。Tim Moncrieff VisaVisa Direct全球战略计划主管183跨境支付系统的不断发展为各利益相关方带来了一系列机遇。这种转变对于包括金融机构、金融科技创新者、监管机构和参与全球贸易的终端用户在内的众多参与者来说是一个关键时刻。技术进步和各方协作不断重新定义国际交易格局，每个利益相关方都可从中获益。我们将探讨这些发展带来的机遇，重点关注跨境支付生态系统在促进增长、提高效率以及推动创新方面的潜在可能性。由于所处行业或市场的性质，中小企业的支付流程往往较为复杂。举个简单的例子，供应商在向买家发送跨境应收账款电子发票时，需要随附税务和海关文件，这些文件往往具备特定的通关属性。金融科技公司能够轻松地建立起各种能力，帮助中小企业在成熟的贸易走廊中开展交易，尤其在西欧和美国等已然构建起简化的文件交换系统。3.3.MTO通过全面数字化提升成本效率、改善客户体验MTO最大的潜力在于削减运营成本以及改善客户体验。通过采用直通式处理（STP）和机器人流程自动化（RPA）等自动化技术，MTO可以提高交易速度和准确性，同时减少人工干预。迁移到云端解决方案并合理规划实体布局可进一步优化运营。通过合规驱动的自动化完善反洗钱和了解客户流程，可以加强风险管理及合规，从而为交易环境提供安全保障。这些效率和安全性的提升可以同时降低跨境交易成本，直接惠及客户。在专注于成本效益的同时，MTO还致力于提供更快、更实惠的服务，从而改善整体客户体验，增强其在全球汇款市场的竞争力。与金融科技公司和技术供应商建立战略伙伴关系有助于银行加速开发创新的跨境支付解决方案。例如，巴克莱银行与 TransferMate联手，为英国企业推出了一款具备自动对账功能、能降低交易成本和节省时间的国际应收账款解决方案，这一案例说明银行可以利用外部专业知识来改进支付平台并扩大服务范围。173.2.金融科技公司将利用开放数据经济，提供更快速、更具个性化的跨境支付解决方案金融科技企业最大的机遇在于积极拥抱完全开放的数据经济，为消费者和企业提供更丰富、更个性化的体验。借助开放数据经济降低市场门槛是一个巨大的增长机遇。值得重点关注的领域包括：缩短银行抢占市场的时间：通过专注于解决特定客户挑战，金融科技公司可以快速开发出高质量的解决方案。银行可以通过构建强大的API，测试和试用新的支付流程，加快创新并缩短投放市场的时间。虽然法规要求不断变化，但银行可以借助ISO 20022数据始终保持合规，同时简化监管报告。垂直化：蓬勃发展的社交媒体行业是一个重要的关注领域。社交媒体公司进军电子商务领域，推动了网红带货和用户购物，这些行为通常涉及成本颇高的跨境小额支付。金融科技公司可以通过创新的支付解决方案降低交易成本，从而应对这些挑战。3.1.银行将借助服务创新以及战略合作伙伴关系塑造竞争优势银行可以通过提供多种支付选择来提高产品质量并降低成本。例如，多币种钱包和银行转账服务能够显著降低交易费用和外汇费用。新的支付方式，如数字钱包，可以通过丰富产品服务的方式，帮助银行创新收入模式。例如，一些银行推出了固定费用套餐，因成本结构透明且可预测而深受客户欢迎。银行可以通过考虑订阅制模式或针对不同客户群体需求的分级定价策略，进一步提升银行服务体验的个性化水平。在各个支付节点提升用户体验也至关重要，包括数字化文档记录、代币化以及移动应用界面等。银行可以通过打造统一的跨平台外观和感受，降低资金追踪难度，简化收款人设置，并及时发送警报和通知，提供顺畅无阻的用户体验。提供差异化的增值服务（VAS）是另一个重点关注领域。提供实时支付追踪、欺诈行为管理、请求付款服务和别名目录等功能的银行可脱颖而出。此外，提供忠诚度计划和透明定价等非核心功能可进一步提升价值定位。开拓新领域：跨境支付生态系统蕴藏机遇超越边界：在快速变化的跨境支付市场中把握增长机遇193.4.基础设施服务商通过区块链、API和跨平台互用性引领创新基础设施服务商在全球支付生态系统中扮演关键角色，有望推动金融服务行业创新与效率提升。值得基础设施服务商重视的机遇包括：支付协议创新：基础设施服务商可以牵头开发新的支付协议，利用区块链和DLT，实现更快速、更安全的跨境交易。API驱动的服务：基础设施服务商可以通过提供强大的API，推动系统的无缝集成，使银行和金融科技公司能够快速创新并推出新的金融产品。互用性和标准化：推动支付系统标准化，确保系统的互用性，可以减少交易摩擦，使金融机构跨平台、跨地区开展业务变得更简单。3.5.监管机构和政策制定机构致力于推动跨境支付领域的合规、市场协调和创新监管机构和政策制定机构可以通过抓住新机遇，建立支持更安全、更高效和更普惠金融生态系统的架构。这些机遇包括：加强合规框架：监管机构可以在各司法管辖区一致执行严格的反洗钱和了解客户法规，借此鼓励金融机构投资开发稳健的合规系统，增强金融体系的整体安全性，提高消费者对金融机构的信任。促进公平定价：政策制定机构可以营造一种竞争环境，激励金融机构制定创新的、以客户为中心的定价策略，确保金融机构在不损害服务质量或盈利能力的情况下，为消费者提供价值合理的金融服务。推动跨境支付创新：监管机构能够在支持跨境支付采用先进技术方面发挥关键作用，推动金融普惠、完善安全措施、改善客户体验，进而深化全球经济互联互通。超越边界：在快速变化的跨境支付市场中把握增长机遇“跨境支付的未来在于像国内支付一样实现无缝高效的实时交易。借助先进技术和互联互通的支付体系，我们可以显著改善全球现金流，并减少与国际交易相关的不确定性。然而，要实现这一愿景，必须加强公私联动，共同助力各项进步。例如，地方性法律法规不断演进，将有助于推动和实现实时跨境支付。Katja Lehr 摩根大通支付服务部门EMEA支付解决方案总经理204跨境支付行业正在经历一场深刻的变革。在行业合作与监管支持的共同推动下，数字革命正在引领金融交易迈向新时代，造福消费者、商户和企业。这场变革离不开以数字资产和CBDC为代表的颠覆性技术。国际清算银行创新中心的Nexus等项目以及东盟XBPI网络等区域性举措，正重新定义互用性，通过对接国内支付系统，达成无缝跨境流动。与此同时，以Agor项目为例，通过采用DLT、智能合约和代币化，传统代理行模式正在被重构。这些创新成果表明，未来支付不仅更加快捷、更具成本效益，且更安全，同时对是否仍需依赖传统支付中间方提出挑战。跨境支付基础设施的现代化进程受逐步改进和根本性创新的双重推动。虽然诸如ISO 20022之类的全行业项目产生的优化效果立竿见影，但数字资产的运用、支付系统的相互关联以及代理行模式的转变，突显了重大变革才是重塑金融领域的关键力量。这些发展成果的成功融汇有赖于金融领域内所有参与者的同心协力。通过积极推动创新合作以及践行对普惠性的承诺，金融行业正在稳步构建一个高效、合规、安全，能供全球经济所有参与者使用的支付基础设施。结语及未来展望超越边界：在快速变化的跨境支付市场中把握增长机遇2151.FXC Intelligence,“B2B跨境支付市场的规模有多大？”，2023年1月2.花旗集团，“跨境支付的未来”，2023年9月3.Paypers，“驾驭不断演变的跨境支付格局”，2024年3月4.金融稳定委员会（FSB），“二十国集团加强跨境支付的路线图”5.金融稳定委员会（FSB），“二十国集团加强跨境支付的目标”，2021年6.国际清算银行，“Agora项目”7.欧洲支付理事会（EPC），“SEPA即时信用转账”8.Projective group，“欧盟即时支付新规”，2024年2月9.欧洲支付理事会（EPC），“SEPA即时信用转账”10.Swift，“CBPR 流量亮点”，2024年8月11.Swift，“规范金融机构支付的ISO 20022”12.Swift，同上，“CBPR 流量亮点”，2024年8月13.国际清算银行，“曼陀罗项目（Project Mandala）”，2024年5月14.Finance Magnets，“监管科技的崛起”，2023年3月15.渣打银行，“到2034年，代币化市场规模将达到30.1万亿美元，届时贸易融资将发挥重要作用”，2024年6月16.Juniper Research，“2023-2028年跨境电商市场统计”，2023年8月17.巴克莱，“巴克莱与TransferMate合作，为英国企业提供国际应收款支付解决方案”，2023年5月 参考资料超越边界：在快速变化的跨境支付市场中把握增长机遇226第一作者Sanjeev Chatrath安永亚太区支付主管Alla Gancz 安永英国支付咨询服务主管Jennifer M.Lucas安永美洲支付咨询服务主管 第二作者Ganesh Samvaran Vudayagiri安永全球银行与资本市场分析师 EY Insights Anu Widyalankara英国支付战略与技术主管 Jeremy McDougall英国支付主管Swaroop Francis安永全球银行与资本市场分析师 EY Insights Sanchit Sethi安永全球银行与资本市场分析师 EY Insights 全球银行与资本市场Nigel Moden安永全球银行与资本市场行业主管 Alex Noble安永欧洲、中东、印度及非洲区金融服务支付主管Karl Meekings安永全球银行与资本市场首席分析师 EY Insights 联系人超越边界：在快速变化的跨境支付市场中把握增长机遇忻怡大中华区金融服务首席合伙人亚太区金融科技与创新首席合伙人安永（中国）企业咨询有限公司 86 21 2228 张超中国金融服务咨询主管合伙人安永（中国）企业咨询有限公司 86 10 5815 3502jason-顾珺大中华区金融服务银行及资本市场主管合伙人安永华明会计师事务所（特殊普通合伙） 86 10 5815 许旭明大中华区金融服务高增长市场主管合伙人安永华明会计师事务所（特殊普通合伙） 86 10 安永大中华区联系人安永|建设更美好的商业世界安永的宗旨是建设更美好的商业世界。我们致力帮助客户、员工及社会各界创造长期价值，同时在资本市场建立信任。安永坚持创新与技术投入，通过一体化的高质量服务，帮助客户把握市场脉搏和机遇，加速升级转型。在审计、咨询、战略、税务与交易的专业服务领域，安永团队对当前最复杂迫切的挑战，提出更好的问题，从而发掘创新的解决方案。安永是指 Ernst&Young Global Limited 的全球组织，加盟该全球组织的各成员机构均为独立的法律实体，各成员机构可单独简称为“安永”。Ernst&Young Global Limited 是注册于英国的一家保证（责任）有限公司，不对外提供任何服务，不拥有其成员机构的任何股权或控制权，亦不担任任何成员机构的总部。请登录 。2024 安永，中国。版权所有。APAC no.03021415 ED None本材料是为提供一般信息的用途编制，并非旨在成为可依赖的会计、税务、法律或其他专业意见。请向您的顾问获取具体意见。

2025-01-17 24页 5星级

安永：2024年四季度金融行业监管政策与处罚分析报告（21页）.pdf

2024年四季度金融行业监管政策与处罚分析目录一、监管政策更新及要点解读.1（一）泛金融业监管政策.3（二）银行保险业监管政策.5（三）证券期货业监管政策.9（四）反洗钱监管政策.12（五）其他行业监管政策.13二、监管处罚趋势与分析.14（一）银行业.14（二）保险业.15（三）证券业.16（四）反洗钱.17类型文件名称发布主体发布时间生效时间泛金融业监管政策中华人民共和国两用物项出口管制条例国务院9月30日12月1日国家金融监督管理总局关于进一步提升金融服务适老化水平的指导意见金融监管总局11月11日11月11日关于做好 2025 年度中央企业重大经营风险预测评估工作的通知国资委11月14日11月14日推动数字金融高质量发展行动方案中国人民银行国家发展改革委工业和信息化部金融监管总局证监会国家数据局国家外汇局11月21日11月21日关于全面实施个人养老金制度的通知人力资源社会保障部 财政部 国家税务总局金融监管总局证监会12月10日12月10日国家金融监督管理总局关于公司治理监管规定与公司法衔接有关事项的通知金融监管总局12月17日12月17日金融机构合规管理办法金融监管总局12月25日2025年3月1日银行保险业监管政策国家金融监督管理总局关于印发银团贷款业务管理办法的通知金融监管总局9月29日9月29日国家金融监督管理总局办公厅关于大力发展商业保险年金有关事项的通知金融监管总局10月18日10月18日国家金融监督管理总局关于印发商业银行实施资本计量高级方法申请及验收规定的通知金融监管总局11月1日11月1日国家金融监督管理总局关于印发银行业金融机构小微企业金融服务监管评价办法的通知金融监管总局11月25日11月25日国家金融监督管理总局关于印发保险资产风险分类暂行办法的通知金融监管总局11月28日2025年7月1日国家金融监督管理总局办公厅印发的通知金融监管总局12月5日12月5日国家金融监督管理总局办公厅关于印发的通知金融监管总局12月6日12月6日国家金融监督管理总局关于印发银行保险机构数据安全管理办法的通知金融监管总局12月27日12月27日国家金融监督管理总局关于公开征求意见的公告金融监管总局12月26日/2024年四季度金融行业监管政策与处罚分析|1一、各行业监管政策及要点解读2024年四季度，各金融监管机构不断加强金融行业治理，深化合规管理要求，发布一系列行业监管规定以及自律规范。本文通过收集、整理、分析国家金融监管总局（以下简称“金融监管总局”）、中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）、中国人民银行（以下简称“人民银行”）、各行业自律组织等的各类监管机构在四季度发布的各项政策，协助金融机构洞察、识别监管动态，防范内外部风险，提高合规效率。具体政策请参见如下表格：续：类型文件名称发布主体发布时间生效时间证券期货业监管政策关于发布的通知中证协10月18日10月18日关于发布的通知中证协10月25日10月25日期货风险管理公司大宗商品风险管理业务管理规则中期协11月15日2025年1月1日关于修订发布的通知中证协11月29日11月29日关于发布及其配套文件的通知中证协11月29日2025年1月1日关于发布的通知中证协12月6日12月6日期货公司“保险 期货”业务规则（试行）中期协12月7日12月7日关于发布的通知中证协12月27日12月27日反洗钱监管政策中华人民共和国反洗钱法全国人民代表大会常务委员会11月8日2025年1月1日其他行业监管政策国家金融监督管理总局关于印发金融资产管理公司不良资产业务管理办法的通知金融监管总局11月15日11月15日国家金融监督管理总局关于印发消费金融公司监管评级办法的通知金融监管总局12月9日12月9日2024年四季度金融行业监管政策与处罚分析|2（一）泛金融业监管政策1.1 中华人民共和国两用物项出口管制条例中华人民共和国国务院令第792号中华人民共和国两用物项出口管制条例（以下简称条例）于2024年9月30日发布，并于2024年12月1日起正式实施。条例共六章五十条，涵盖总体要求、适用范围、管理体制、贸易便利化措施、出口管制各项制度措施和监督检查等内容，对两用物项出口进行了系统性规范。1.2 国家金融监督管理总局关于进一步提升金融服务适老化水平的指导意见金发202434号11月，国家金融监管总局发布关于进一步提升金融服务适老化水平的指导意见，旨在深入贯彻党中央、国务院关于加强新时代老龄工作，发展银发经济、增进老年人福祉的决策部署，落实中央金融工作会议精神，做好养老金融大文章，切实提升老年人金融服务水平。该指导意见主要包括以下内容。优化传统服务方式，扎实保障基础金融服务。包括优化营业网点布局、完善适老设施配置、提升柜面服务水平、不断优化现金服务、推动客服热线适老化改造等。用好智能科技成果，提升适老化服务水平。包括推进互联网应用适老化改造、优化手机APP服务流程和功能、优化自助服务和推广使用便携式智能服务等。丰富适老化产品和服务，促进提升老年人生活品质。包括加大适老金融产品供给以及提升保险保障和健康服务水平等。强化行为管理，保护老年金融消费者合法权益。包括提升适老化服务意识和能力、加强销售行为管理、牢固建立信息安全保障和妥善处理消费投诉等。做好金融教育，营造安心金融消费环境。包括深入开展金融知识普及和强化风险防范与提示等。形成多方合力，共同提升适老化金融服务质效。包括强化监管引领、落实监督约束以及发挥行业自律组织作用等。1.3 关于做好2025年度中央企业重大经营风险预测评估工作的通知11月，国务院国资委办公厅发布关于2025年度中央企业重大经营风险预测评估工作的通知，旨在指导中央企业做好2025年度重大经营风险预测评估工作，提升风险早识别、早预警、早处置能力，确保守住不发生系统性风险的底线。该通知主要包括以下内容。将重大经营风险形势预测作为决策依据。风险意识提升：强化中央企业领导层的风险意识，确保管理层对潜在风险有清晰的认识，并将其作为决策的核心因素。风险管理责任：“新官要理旧账”，明确新任领导在风险管理中的责任，要求其对历史遗留风险进行梳理，并制定相应的风险应对策略。风险预测前瞻性。风险信息整合：通过多种渠道收集风险信息，整合内外部风险数据，为风险预测提供全面的数据支持。风险预警机制：提高风险敏锐度，建立和完善风险预警机制，对新兴产业、新业态领域潜在的风险进行早期识别和预警，以便及时采取预防措施。趋势研判预见性。关键风险指标监控：要求企业围绕评估出的集团前五项重大经营风险，选取与企业运营密切相关的关键风险指标进行监控，以便及时捕捉风险变化趋势。风险趋势分析：通过“红黄绿灯”分类动态呈现风险变化趋势，确保重大经营风险监测有抓手、预警不间断。风险防控主动性。风险防控措施：突出风险防控考核导向，引导“新官要理旧账”，将重大经营风险处置情况，巡视、审计等监督检查发现重大风险和问题整改情况纳入年度经营考核范围。压实主体责任：压实重大经营风险防控主体责任，建立防控任务台账，确保防控责任早明确、防控举措早落实、防控成果早体现。2024年四季度金融行业监管政策与处罚分析|3 通知指出，审慎确定开办个人养老金业务的商业银行范围，鼓励支持商业银行销售全类型个人养老金产品。商业银行要健全线上线下服务渠道，为参加人变更开户银行、领取个人养老金等提供更多个性化服务，为理财公司、保险公司等机构开展个人养老金业务提供便利。通知明确，在领取基本养老金年龄、完全丧失劳动能力、出国(境)定居等情形的基础上，参加人患重大疾病、领取失业保险金达到一定条件或者正在领取最低生活保障金的，可以申请提前领取个人养老金，具体办法另行制定。参加人达到领取条件，可以通过各级社会保险经办机构、全国统一线上服务入口和商业银行等途径提出申请并经核实后，由商业银行将个人养老金发放至本人社保卡银行账户。通知要求，相关部门要按职责分工加强监管，强化信息共享，促进制度规范运行。同时，充分调动金融机构、经营主体等方面的积极性，共同推动个人养老金制度健康发展。1.6 国家金融监督管理总局关于公司治理监管规定与公司法衔接有关事项的通知金规202423号12月，金融监管总局印发关于公司治理监管规定与公司法衔接有关事项的通知旨在贯彻落实新修订的中华人民共和国公司法，推动金融机构进一步优化公司治理结构、提升公司治理质效。该通知主要明确了三项要求。允许金融机构根据自身实际，优化监督机构设置。可以继续保留监事会、监事，也可以选择由董事会下设的审计委员会履行监事会职责，不设监事会或监事。职工人数三百人以上的机构，除依法设监事会并有职工监事的外，其董事会成员中应当有职工董事。职工董事由公司职工通过职工代表大会、职工大会或者其他形式民主选举产生。高级管理人员和监事不得兼任职工董事。金融机构要加强与股东、职工等利益相关方的沟通，结合实际推进章程修改和人员选任工作。1.4 推动数字金融高质量发展行动方案11月，中国人民银行、国家发展改革委、工业和信息化部、金融监管总局、证监会、国家数据局、国家外汇局等七部门联合印发推动数字金融高质量发展行动方案（以下简称行动方案），明确了到2027年底的发展目标：基本建成与数字经济发展高度适应的金融体系。行动方案主要包括以下内容。系统推进金融机构数字化转型。包括加强战略规划和组织管理、强化数字技术支撑能力、夯实数据治理与融合应用能力基础、建设数字金融服务生态、提升数字化经营管理能力。运用数字技术提升重点领域金融服务质效。包括助力科技金融提质增效、赋能绿色金融深化发展、大力发展数字普惠金融、持续丰富养老金融服务、支持提升数实融合水平。夯实数字金融发展基础。包括营造高效安全的支付环境、培育高质量金融数据市场、加强数字金融相关新型基础设施建设。完善数字金融治理体系。包括强化数字金融风险防范、加强数据和网络安全防护、加强数字金融业务监管、提升金融监管数字化水平、健全金融消费者保护机制。1.5 关于全面实施个人养老金制度的通知人社部发202487号12月，人力资源和社会保障部、财政部、国家税务总局、金融监管总局、证监会印发关于全面实施个人养老金制度的通知(简称通知)。通知规定，在现有理财产品、储蓄存款、商业养老保险和公募基金产品基础上，将国债、特定养老储蓄、指数基金纳入个人养老金产品范围。金融机构要做好个人养老金产品资产配置公示等工作，依法依规开展投资咨询服务，探索开展默认投资服务。加强对金融消费者、投资者的保护，保障参加人的知情权和自主选择权。2024年三季度金融行业监管政策与处罚分析|42024年四季度金融行业监管政策与处罚分析|4（二）银行保险业监管政策2.1国家金融监督管理总局关于印发银团贷款业务管理办法的通知金规202414号9月底，金融监督管理总局发布了国家金融监管总局关于印发银团贷款业务管理办法的通知（以下简称办法）。办法共七章六十一条，包括总则、银团成员、银团贷款的发起和筹组、银团贷款合同、银团贷款管理、银团贷款转让交易和附则等部分。办法主要包括以下内容。明确了监管导向：通过进一步明确监管要求，确保银团贷款业务在合规的前提下健康发展。丰富了筹组模式：提供了更多的银团筹组模式选择，满足不同客户和项目的需求。优化了分销比例和二级市场转让规则：通过优化分销比例和二级市场转让规则，提高市场效率。规范了收费原则和方式：明确了银团收费的原则和方式，防止乱收费现象。提出了更为系统化的管理要求：对银团贷款管理提出了更为系统化的要求，确保风险防控到位。2.2国家金融监督管理总局办公厅关于大力发展商业保险年金有关事项的通知金办发2024110号10月，金融监管总局印发关于大力发展商业保险年金有关事项的通知，旨在深入贯彻中央金融工作会议关于做好养老金融大文章的决策部署。该通知主要包括以下内容。明确商业保险年金的概念，即商业保险公司开发的具有养老风险管理、长期资金稳健积累等功能的产品，包括符合条件的年金保险、两全保险、商业养老金等。提出推动商业保险年金发展的政策举措和监管要求。优化个人养老金产品供给，提升产品的多样性和投保的便利度。支持创设兼具养老风险保障和财富管理功能、适合广泛人群购买的新型产品，要求保险公司优化资产配置，服务新质生产力发展。建立健全统计制度，加强监管制度体系建设，切实维护保险消费者合法权益。1.7 金融机构合规管理办法国家金融监督管理总局令2024年第7号12月，金融监管总局公布了金融机构合规管理办法（以下简称管理办法），该办法自2025年3月1日起施行。管理办法全文由总则、合规管理架构和职责、合规管理保障、监督管理与法律责任、附则五大章节构成，共五十八条规定，确立了依法合规、全面覆盖、权责清晰、务实高效四大原则，分别从合规管理职责划分、合规管理保障机制、合规监督管理等方面，对金融机构的合规管理做出了具体规定。时间要求。管理办法要求金融机构在过渡期内达到管理办法的规定，金融机构应当在过渡期结束前逐项对照管理办法要求，确保将管理办法各项规定内化为自身制度和操作实践。明确董事会及高级管理人员的职责，明确了合规管理部门的职责与分工。管理办法明确了金融机构的董事会、合规委员会、金融机构的高级管理人员以及金融机构各部门主要负责人相关职责，要求金融机构在总部设置首席合规官，在省级分支机构或者一级分支机构设立合规官。明确合规管理部门的职责与分工，并要求配备充足的合规管理人员。管理办法要求金融机构总部、省级分支机构或者一级分支机构、纳入并表管理的各层级金融子公司原则上应当设立独立的合规管理部门，并配备充足的合规管理人员。赋予合规管理人员充分的履职保障。管理办法要求保障首席合规官及合规官、合规管理部门及人员履行职责所需的知情权和调查权；保障首席合规官、合规官的独立性；合规官报告实行双线汇报。建立合规人员薪酬机制和合规管理考核机制。管理办法要求建立首席合规官、合规官、合规管理人员薪酬管理机制和考核管理制度。加强合规管理信息化建设。管理办法要求金融机构加强合规管理信息化建设，运用信息化手段将合规要求和业务管控措施嵌入流程，针对关键节点加强合规审查，强化过程管控。建立合规培训机制。管理办法要求制定年度合规培训计划，加大对机构员工的培训力度，提升全体员工合规意识。建立有效的监督机制。管理办法列举了违规情形与对应的处罚措施，并明确对于金融机构的违法违规行为，首席合规官或者合规官、合规管理部门、合规管理人员已经按照管理办法的规定尽职履责的，不予追究责任。2024年三季度金融行业监管政策与处罚分析|42024年四季度金融行业监管政策与处罚分析|5 改进评价机制。充分考虑地区差异，强化监管协同联动，在全国统一的评价体系内，给予省级派出机构一定自主权，以更好反映银行支持地方经济发展、服务小微企业效果。2.5国家金融监督管理总局关于印发保险资产风险分类暂行办法的通知金规202419号11月，金融监管总局对保险资产风险五级分类指引（以下简称指引）进行修订，形成保险资产风险分类暂行办法（以下简称办法），旨在深入贯彻落实中央金融工作会议精神，加强金融监管，防范化解风险。办法主要涵盖以下四个方面的修订。扩大资产风险分类的覆盖范围。指引仅对以公允价值计量以外的投资资产进行风险分类，办法除特殊情形外将所有投资资产纳入分类范围。完善固定收益类资产分类标准。调整本金或利息的逾期天数、减值准备比例标准等，与商业银行保持一致；增加利益相关方风险管理状况、抵质押物质量等内容，丰富风险分类标准的内外部因素。完善权益类资产、不动产类资产风险分类标准。由过去的五分类调整为正常类、次级类、损失类三分类；明确定性和定量标准，要求穿透识别被投资企业或不动产项目相关主体的风险状况。完善组织实施管理。优化风险分类的“初分、复核、审批”三级工作机制，明确董事会、高级管理层和相关职能部门的工作职责。要求保险公司将资产风险分类情况纳入内外部审计范畴，压实会计师事务所的审计责任。2024年三季度金融行业监管政策与处罚分析|52.3国家金融监督管理总局关于印发商业银行实施资本计量高级方法申请及验收规定的通知金规202416号11月，金融监管总局印发了商业银行实施资本计量高级方法申请及验收规定，旨在深入贯彻中央金融工作会议精神，进一步加强商业银行资本监管。该规定主要包括以下内容。明确适用对象和验收范围，允许根据商业银行资本管理办法相关规定划分至第一档的银行，按照不同风险模块分步实施、分别申请。规定高级方法实施的前提条件，要求银行申请实施高级方法需具备经营业绩稳健和风险管理水平良好等条件。明确申请及验收流程，细化各个环节中应提交的材料清单，全面覆盖计量模型和支持体系的各项合规要求，提升申请及验收工作质效。强调评估及验收原则，结合资本监管规则变化，提出不同风险模块验收的最低要求，提升资本计量结果的审慎性。完善持续监管要求，提出监管信息定期报送、重大调整事前认可等持续监管要求，维护资本监管有效性。2.4国家金融监督管理总局关于印发银行业金融机构小微企业金融服务监管评价办法的通知金规202418号11月，金融监管总局对商业银行小微企业金融服务监管评价办法（试行）进行了修订，形成银行业金融机构小微企业金融服务监管评价办法并印发实施。该办法主要涵盖以下三个方面的修订。完善评价内容。聚焦工作重点，引导银行业金融机构加大服务供给，优化信贷结构，落实尽职免责、绩效考核等内部激励约束机制，推动提升小微企业金融服务水平。优化指标设置和评价标准。注重服务实效评价，既考量银行自身指标纵向变化，又注重其与同业横向比较，提升评价的客观性和科学性。2024年四季度金融行业监管政策与处罚分析|6 尽职调查与商务谈判：需聘请第三方专业机构进行尽职调查，对投资标的开展全面调查评估，并由相关专业人员参与评审；商务谈判要根据尽职调查情况确定核心投资条款，重大股权投资谈判要关注人员与持股比例的适应性，发挥股东影响力。投资决策：建立符合公司治理要求的投资决策体系，严格按照流程和授权制度执行，形成投资决策文件，并进行留痕管理。投后管理：加强投资期内投资项目的后续管理，建立以资产增值和风险控制为主导的全程管理制度，明确投后管理部门和岗位，定期编制管理报告。应用指引第5号主要内容 风险关注与职责设置：保险公司开展不动产投资需关注多种风险，设置相应部门和岗位，明确职责，确保不相容岗位相互监督制约。项目筛选与立项：建立项目筛选和储备机制，对拟投资的不动产项目进行初步筛选和立项审批。尽职调查：重点关注不动产项目的产权、权证、项目公司状况以及投资机构和产品的相关情况等。投资决策与协议签署：建立投资决策体系，严格执行决策流程，与投资机构签订详细的投资合同，明确各方权利义务等事项。投后管理：建立以风险控制为主导的投后管理制度和流程，关注项目权属、公司变化、履职情况、信息披露等多个要点，同时建立项目退出的决策机制及相关流程。应用指引第6号主要内容 合规投资与风险把控：保险机构开展金融产品投资要遵循法律法规和监管要求，具备相应资质条件和投资管理能力，关注多种风险，对不符合穿透条件的金融产品要按照穿透原则识别底层资产。职责分工与决策程序：设置专门部门或岗位，明确职责权限，建立健全投资决策程序和授权机制。投资评估与合同签署：对拟投资的金融产品进行评估，形成评估报告，明确合同签署流程，要求金融产品管理人对投资实行托管。投后管理：建立投后管理制度和流程，明确投后管理要点，定期评估资产质量和风险状况，适时调整投资策略，建立重大突发事件应急处理机制。2.6国家金融监督管理总局办公厅印发的通知金办发2024121号12月，金融监管总局印发了关于强监管防风险促改革推动财险业高质量发展行动方案。该行动方案主要包括以下内容。全面监管，严格监管。从强化市场准入退出监管、推进分级分类监管、从严整治违法违规行为、健全审慎监管制度规则等方面提升财险监管质效。切实防范化解风险。以增强资本补充能力、健全监测预警体系、完善风险防范化解处置机制、丰富风险化解处置方式等为抓手，提升财险业风险防范化解能力。深化改革，推进开放。引导财险机构把好发展定位，加快业务转型升级、提升风险管理能力、推进高水平对外开放。提升服务实体经济质效。推动财险业服务新质生产力发展、促进城乡融合发展、保障国家重大战略、支持防灾减灾救灾体系建设。营造良好发展环境。加大政策支持力度，强化金融文化建设，凝聚高质量发展合力，提升全社会财险保障意识。2.7国家金融监督管理总局办公厅关于印发的通知金办发2024122号12月，金融监管总局印发了保险资金运用内部控制应用指引（第4号-第6号），旨在深入贯彻落实中央金融工作会议精神，加强保险资金运用内部控制建设，提升保险机构内部控制管理水平。应用指引第4号主要内容 总则：明确了制定本指引的目的是促进保险资金运用规范发展，维护保险资金安全；规定了所涉及的未上市企业股权的范围，包括直接和间接股权投资，同时强调保险公司开展股权投资需符合资质条件，具备相应管理能力，并关注多种风险。职责分工与授权批准：要求保险公司设置专门部门和岗位，明确职责权限，确保不相容岗位相互分离、制约和监督；建立健全股权投资决策程序和授权机制，确定各级决策权限。项目筛选与立项：保险公司要建立项目筛选和储备机制，明确筛选原则，对储备项目进行初步判断和立项审批。2024年四季度金融行业监管政策与处罚分析|72.9国家金融监督管理总局关于公开征求意见的公告12月，金融监管总局修订形成了银行业金融机构董事（理事）和高级管理人员任职资格管理办法（征求意见稿）（以下简称办法），向社会公开征求意见，旨在强化银行业金融机构董事（理事）和高级管理人员监督管理，严把人员准入关口。本次修订主要包括以下要点。修改适用机构及人员范围。适用机构方面，“银行业金融机构”定义项下新增开发性银行，适用本法的其他金融机构示例中新增理财公司。适用人员方面，单设一款明确外资金融机构驻华代表机构首席代表适用本法。修改任职资格条件。增加总括性规定，细化刑事、行政守法合规记录要求，新增无严重失信行为的从业记录要求，新增不予核准的情形。明确区分任职资格核准和报告制。针对需经核准人员，细化监管机构任职资格审查材料范围及方式，修改履职情况审计报告要求，限缩无需重新申请核准人员范围。压实金融机构主体责任，强化董事和高管人员管理责任。针对金融机构，删除任职资格终止章节、整体并入法律责任章节，新增反洗钱反恐怖融资培训要求，强化金融机构对任职情况的持续管理及报告义务，细化违反任职资格规定的处罚事由及措施。完善监管机构的持续监管。新增金融机构出现重大违法违规情形的监管方式，细化监管信息系统记载内容，新增对董事和高管人员管理不良记录的通报规定。强调任职资格规定与其他监管规定的衔接。明确接受立案调查者无法获任职资格核准，加强与党委组织的沟通与信息共享，明确金融机构合规官遵从另行规定。2.8国家金融监督管理总局关于印发银行保险机构数据安全管理办法的通知金规202424号12月，金融监管总局制定银行保险机构数据安全管理办法，旨在规范银行业保险业数据处理活动，保障数据安全、金融安全，促进数据合理开发利用，维护社会公共利益和金融消费者合法权益。本办法主要包括以下内容。强化数据治理顶层设计。要求银行保险机构建立与业务发展目标相适应的数据安全治理体系，落实数据安全责任制，按照“谁管业务、谁管业务数据、谁管数据安全”的原则开展数据安全保护工作。落实分类分级管理要求。要求对业务经营管理过程中获取、产生的数据进行分类管理。根据数据的重要性和敏感程度，将数据分为核心、重要、一般三个级别，并将一般数据进一步细分为敏感数据和其他一般数据，并采取差异化的安全保护措施。强化数据安全管理体系。要求银行保险机构建立健全数据安全管理制度，对委托处理、共同处理、转移、公开、共享等相关数据处理活动开展安全评估，采取相应技术手段保障数据全生命周期安全，保障数据开发利用活动安全稳健开展。加强个人信息保护。按照“明确告知、授权同意”的原则处理个人信息，按照金融业务处理目的的最小范围收集个人信息。共享和向外部提供个人信息，应履行个人告知及取得同意的义务。完善风险监测处置机制。将数据安全风险纳入全面风险管理体系，明确数据安全风险监测、风险评估、应急响应及报告、事件处置的组织架构和管理流程，有效防范和处置数据安全风险。2024年四季度金融行业监管政策与处罚分析|83.2关于发布的通知中证协发2024243号10月，中证协制定了证券公司收益凭证发行管理办法，旨在进一步促进证券公司收益凭证业务规范健康发展，满足投资者多样化资产配置和财富管理需求，保护投资者合法权益，防控金融风险。该办法主要包括以下内容。明确业务定位。明确收益凭证是证券公司在柜台或机构间私募产品报价与服务系统向符合条件的投资者非公开发行、按约定还本付息的债务融资工具。同时，为更好保护投资者合法权益，明确规定证券公司设计、发行浮动收益凭证的，应当坚持审慎原则，因挂钩标的相关风险导致的浮动收益部分亏损金额应不超过固定收益金额。强化风险管控。为有效控制信用风险，根据证券公司分类评价结果对不同类别证券公司待偿还收益凭证余额上限实施分级管理。强化投资者适当性管理。考虑到收益凭证均为非公开发行，参照非公开发行公司债券的投资者适当性要求，将收益凭证投资者限定为符合证券期货投资者适当性管理办法的专业投资者。规范发行销售行为。明确了证券公司发行销售收益凭证应当履行的义务，在配套文件中细化了信息披露要求。明确证券公司应结合市场水平、自身实际情况合理设置收益水平，不得有不正当竞争、利益输送以及其他破坏市场秩序的行为。证券公司发行浮动收益凭证应当具有衍生品交易业务资格。加强合规风控管理。要求证券公司将收益凭证纳入全面风险管理体系，加强流动性风险管控，将收益凭证纳入证券公司整体债务融资额度与期限结构进行统一管理。对于浮动收益凭证，内嵌衍生品部分应按照衍生品实质计量风控指标。强化监测监管。配套规则中细化了收益凭证发行备案和信息报送要求。协会在证监会指导下依法对证券公司发行收益凭证实施自律管理，中证机构间报价系统股份有限公司根据协会委托，承担收益凭证的编码管理、备案材料和数据收集、统计分析、风险监测等职责。2024年四季度金融行业监管政策与处罚分析|9（三）证券期货业监管政策3.1关于发布的通知中证协发2024237号10月，中国证券业协会（以下简称“中证协”）制定了关于修改首次公开发行证券网下投资者管理规则的决定（以下简称修改决定），旨在配合做好全面深化资本市场改革工作，进一步加强网下投资者自律管理，维护证券市场良好发行秩序。本次修订主要包括以下内容。突出专业性要求，优化网下投资者注册条件。通过强化专业能力、诚信状况、持续经营能力等要求，督促网下机构投资者建立健全首发证券内部问责和薪酬考核机制，加强内部管理，切实履职尽责，推动完善市场化的询价定价机制。配套完善科创板新股市值配售有关安排，新增网下投资者及其管理的配售对象持有科创板股票市值的注册和账户管理要求。加强网下投资者行为管理，完善网下询价和配售业务的禁止性规定，推动形成网下发行良好生态，引导网下投资者不断提高合规意识，提升报价行为的规范性。强化证券公司的推荐把关责任，增加对证券公司及其工作人员的禁止性规定，确保网下投资者独立开展首发证券网下询价和配售业务。贯彻落实严监严管要求，优化违规行为处理措施，从严进行资格限制，进一步强化对违规主体的震慑。加强网下投资者信息的保护和管理，完善违规行为处理程序，补充疑难、复杂、重大案件的复审、复核规定，并对自律管理对象的廉政监督权利等作出规定，更好保护投资者合法权益，维护公开、公平、公正的市场秩序。3.5关于发布及其配套文件的通知中证协发2024277号11月，中证协制定了首次公开发行证券网下投资者分类评价和管理指引(以下简称分类评价和管理指引)及其配套文件，旨在配合做好全面深化资本市场改革工作，进一步规范网下投资者报价申购行为，维护证券市场良好发行秩序。本次修订主要包括以下内容。修改异常报价申购情形，进一步提高监测结果的科学性和准确性。同时，根据网下投资者出现的异常情形，结合申购数量、发生频率、定价依据等因素进行定性与定量分析。明确实施名单分类的适用情形和自律惩戒措施，构建起限制名单与关注名单、异常名单之间的层级递进关系，充分发挥分类管理的扶优限劣作用。明确名单分类管理的处理程序参照首次公开发行证券网下投资者管理规则的相关规定，履行事先告知、陈述申辩、审核决定等实施程序。取消精选名单评价机制，协会在整合、优化精选名单相关标准的基础上，研究建立网下专业机构投资者“白名单”管理制度。3.6关于发布的通知12月，中证协、中期协、中国证券投资基金业协会共同组织起草了证券期货业移动应用软件备案工作指引（试行），旨在进一步规范证券期货业移动客户端应用软件备案工作，督促证券期货基金经营机构加强对移动应用软件的安全管理。该指引主要包括以下内容。明确了备案机构适用范围和备案软件范围，规定备案工作由行业协会负责组织实施，移动应用软件提供机构要承担相应的备案义务。规定了备案所提供材料和信息内容，备案时限要求，一般变更、重大变更备案要求和软件实名制要求。规定了行业协会处理备案材料的时限要求、信息公示及注销备案要求等内容，进一步优化完善备案机制流程，保证备案流程公开透明。3.3期货风险管理公司大宗商品风险管理业务管理规则11月，中国期货业协会（以下简称“中期协”）正式发布了期货风险管理公司大宗商品风险管理业务管理规则（以下简称管理规则），旨在为期货风险管理公司提供新的业务指导和规范。管理规则主要涵盖以下要点。对期货公司的期货业务类型进行了明确，将大宗商品风险管理业务细分为贸易类与资金类两大类别，涵盖了普通贸易、基差贸易、含权贸易等多种业务形式。对期货公司的业务行为进行了规范，强调业务形式和实质的统一，通过对合同条款、实物交收、对冲交易、禁止行为等方面的要求，对公司的展业行为形成制约机制。在风险控制方面，引导期货公司提升风险管控水平，针对客户信用风险、仓库信用风险、货权与货物风险等主要风险点，提出了具体的防范措施。规范了期货公司的财务处理，明确了业务收入确认方式，要求以净额法确认全部资金类业务和六种贸易类业务的收入。对主体责任进行了压实，第一次全面系统地规范了大宗商品风险管理业务，从展业行为、财务处理、风险防范、信息报送等方面压实了合规管理的主体责任。3.4关于修订发布的通知中证协发2024275号11月，中证协修订了证券公司重大资产重组财务顾问业务执业质量评价办法，旨在督促证券公司归位尽责，提升重大资产重组财务顾问业务执业质量。本次修订内容主要包括以下四个方面。调整行政许可类项目纳入年度评价范围的时点标准，由评价期内首次披露独立财务顾问报告为准调整为评价期内被交易所受理为准。严格A类公司评选标准，增加对项目数的要求。原则上得分排名前20%且项目数在行业平均数以上的证券公司为A类。完善评价指标的赋分方法和权重。项目质量指标得分为所有项目得分的平均值，对于终止项目，区分不同情形进行差异化赋分；提高业务规模指标的区分度，按照每家公司的业务规模排名逐一梯次赋分，项目数指标权重由5分调整为10分，业务净收入指标权重由10分调整为5分；参照其他类别投行业务相关标准，适当调减合规诚信指标扣分分值。删除了业务创新指标。2024年四季度金融行业监管政策与处罚分析|102024年四季度金融行业监管政策与处罚分析|113.7 期货公司“保险 期货”业务规则（试行）12月，中期协制定期货公司“保险 期货”业务规则（试行），旨在规范“保险 期货”业务开展，更好发挥“保险 期货”在服务国家“三农”发展战略中的作用，助力农业强国建设。该规则主要包括以下内容。总则。内容主要包括规则制定的目的依据、适用范围、基本原则，“保险 期货”的定义、目标等。基本要求。内容主要包括“保险 期货”展业要求和资质要求，可持续发展、内部控制及培训普及要求。业务承揽。内容主要包括“保险 期货”合作方选择、业务承揽总体要求，并从保险方案甄别、关注提醒等方面进一步明确了业务承揽要求。期货服务。对“保险 期货”业务中的期货服务内容进行了界定，明确了产品设计、定价、报价、对冲、结算等主要服务环节的工作要求。自律管理。内容主要包括禁止行为、信息管理、重大事项报告以及自律管理。附则。内容主要为过渡期安排、规则的制定主体及实施时间3.8关于发布的通知12月，中证协对非公开发行公司债券项目承接负面清单指引（以下简称指引）进行了修订。修订主要内容如下。在指引正文第六条增加相关除外条款：“为防范处置重大风险的需要，发行人对风险企业进行并购重组使其成为子公司，且相关子公司负面情形发生在并购重组实施完毕以前的除外”。删除指引附录负面清单原第一条第（一）项：“最近24个月内公司财务会计文件存在虚假记载，或公司存在其他重大违法违规行为”。将指引附录负面清单原第一条第（四）项调整为：“（三）公司被中国证监会行政处罚，或作为公司债券发债主体，因违反公司债券相关规定被中国证监会采取行政监管措施、被证券交易所等自律组织采取纪律处分措施，涉及整改事项且尚未完成整改的”。将指引附录负面清单原第二条第（十三）项调整为：“（十二）主管部门认定的存在重大违法违规行为的房地产公司”。在指引附录负面清单原第二条第（十五）项后增加一款：“（5）资产比例管理符合融资担保公司相关管理规定”。在指引附录负面清单原第二条第（十六）项后增加一款：“（3）符合金融管理部门关于小额贷款公司发行公司债券的条件要求”。深化尽职调查流程与国际反洗钱实践对接，推动执行客户尽职调查制度。实施风险管控措施。金融机构在必要时可以采取洗钱风险管理措施，但不得采取与风险不匹配的措施。设立反洗钱监测分析机构。设立反洗钱监测机构并完善其职责，健全监测分析体系，要求反洗钱监测分析机构根据洗钱风险状况开展监测分析工作，也体现出“风险为本”的监管理念。延长客户信息保存期。为了与国际金融治理能力接轨，更好地应对洗钱和其他金融犯罪的调查需求，确保有足够的数据支持执法机构进行调查，且可以让金融机构更好地监测和报告可疑交易，从而及时发现和阻止潜在的金融犯罪活动。客户信息保存年限延长至十年。规定特别预防措施。新法规定了对特定名单对象采取反洗钱特别预防措施，这有助于打击国际恐怖主义融资活动，体现了中国在国际金融治理中的责任和担当。新增多条行政处罚情形，提高罚款金额标准。义务机构反洗钱内部控制不合规的处罚措施被大幅提高，违反义务主体特定反洗钱合规义务的行为，处罚最高从50万元调高到200万元。新增勤勉尽责免罚条款。延续双罚制，对金融机构责任人员的处罚力度加大，同时确定“尽职免责”原则，鼓励工作人员履职担当。2024年四季度金融行业监管政策与处罚分析|12（四）反洗钱监管政策4.1中华人民共和国反洗钱法11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议通过了新修订的中华人民共和国反洗钱法（以下简称反洗钱法），旨在深入贯彻落实习近平法治思想和总体国家安全观，坚持问题和需求导向，坚持统筹发展和安全，坚持统筹金融开放和安全，统筹推进国内法治和涉外法治，进一步加强反洗钱监督管理，解决实践中开展反洗钱工作的难点、堵点问题，平衡维护公共利益与保障个人和组织合法权益的关系。主要修订内容如下。明确法律适用范围。新法将反洗钱的定义从七类上游犯罪扩展到所有犯罪类型，包括恐怖主义融资活动，这表明中国在反洗钱领域的法律框架与国际标准进一步接轨。明确行政主管部门的职责。新法明确了国务院反洗钱行政主管部门的职责，并要求与其他部门相互配合，这有助于形成统一的反洗钱监管体系，提高监管效率。细化反洗钱义务规定。新法规定了金融机构和特定非金融机构的反洗钱义务，要求建立内部控制制度，并执行客户尽职调查等措施，这有助于从源头上防范洗钱风险。明确“保护管辖”。新法引入了普遍管辖权，对境外的洗钱和恐怖主义融资活动，只要危害中国主权和安全，或者侵犯中国公民、法人和其他组织的合法权益，或者扰乱中国金融秩序的，都可以依照新法处理并追究法律责任。新增受益所有人识别要求。明确受益所有人概念，推动受益所有人信息登记制度。反洗钱行政主管部门、登记机关按照规定管理受益所有人信息。（五）其他行业监管政策5.1国家金融监督管理总局关于印发金融资产管理公司不良资产业务管理办法的通知金规202417号11月，金融监管总局制定发布金融资产管理公司不良资产业务管理办法（以下简称办法，旨在深入贯彻落实中央金融工作会议精神，规范金融资产管理公司不良资产业务，引导金融资产管理公司立足主责主业，增强收购处置专业能力，发挥金融救助和逆周期调节功能。办法主要包括以下内容。聚焦主责主业。有序拓宽金融不良资产收购范围，明确细化可收购的非金融机构不良资产标准，引导金融资产管理公司坚守不良资产主阵地，提高收购、管理、处置专业能力，加快不良资产出清，更好发挥金融风险“防火墙”和维护金融安全“稳定器”的功能作用。规范业务流程。细化不良资产收购、管理、处置全流程的操作规范，明确尽职调查、处置定价、处置公告等关键环节的监管要求，推动金融资产管理公司强化管理、规范运作，兼顾资产价值、经济价值和社会价值综合平衡。强化风险防控。要求金融资产管理公司建立健全审批决策机制，加强对不良资产收购、管理、处置各流程环节的内部风控和监督制约，切实防范道德风险。提高综合化服务水平。规定金融资产管理公司可结合自身资源禀赋和比较竞争优势，开展围绕不良资产相关的咨询顾问、受托处置等轻资产业务，综合运用多种手段助力金融和实体经济风险出清，服务经济高质量发展。5.2 国家金融监督管理总局关于印发消费金融公司监管评级办法的通知金规202420号12月，金融监管总局修订印发消费金融公司监管评级办法（以下简称评级办法），旨在进一步优化消费金融公司监管评级体系，有效实施分类监管，推动消费金融公司行业高质量发展。主要修订内容如下。合理调整评级要素。新增“合作机构管理”“消费者权益保护”两个评级要素，设置“公司治理、资本管理、风险管理、合作机构管理、专业服务质量、消费者权益保护、信息科技管理”七个评级维度，分别赋予15%、15%、25%、10%、10%、15%、10%的分值权重。优化监管评级级次设置。将监管评级结果从优到劣划分为1-5级和S级，其中2级和3级细分为A、B两个档次，评级结果数值越大表明风险越高，对处于重组、被接管、实施市场退出等情况的可直接列为S级。明确分类监管原则与措施。监管评级结果将作为监管部门制定及调整监管规划、配置监管资源、采取监管措施的主要依据，并作为消费金融公司业务分级分类监管的审慎性条件。2024年四季度金融行业监管政策与处罚分析|132024年四季度金融行业监管政策与处罚分析|14二、监管处罚趋势与分析（一）银行业1、四季度整体处罚趋势2024年四季度，银行业收到监管机构开具的监管罚单处罚金额环比上季度均有所下降，罚单数量有所上升。以罚单金额计算，监管机构在四季度对于银行业的主要处罚对象类别排名靠前的分别为全国性股份制银行、农村金融机构、国有大型商业银行。2、处罚类型分布：2.1 处罚事项：2024年四季度，罚单涉及主要处罚事项为贷款管理不审慎、贷后管理不到位、内控管理不到位、票据业务管理不规范等。四季度，罚单涉及主要处罚事项以罚单数量计算，如下表所示：2.2 处罚业务：2024年四季度，罚单涉及业务主要集中在信贷业务、公司治理、票据业务、管理交易等。以罚单数量计算，具体如下表所示：2.3 处罚机构：2024年四季度，从被处罚机构类型分析，主要集中在全国性股份制银行、农村金融机构、大型国有银行、城市商业银行等。以处罚金额计算，具体如下表所示：数据来源：安永根据国家金融监督管理总局及国家外汇管理局官网公示数据整理统计。贷款管理不审慎49%贷后管理不到位22%内控管理不到位14%票据业务管理不规范8%其他7%涉及处罚事项分类信贷业务66%公司治理22%票据业务9%关联交易2%其他1%涉及处罚业务分类分析数据来源：安永根据国家金融监督管理总局及国家外汇管理局官网公示数据整理统计。数据来源：安永根据国家金融监督管理总局及国家外汇管理局官网公示数据整理统计。全国性股份制银行32%农村金融机构26%国有大型银行20%城商行18%其他4%受处罚机构处罚金额分析2024年四季度金融行业监管政策与处罚分析|15（二）保险业1、四季度整体处罚趋势2024年第四季度罚单数量、罚单金额较上季度均有所上升。本季度主要处罚机构分布于财险公司、寿险公司和保险中介机构。2、处罚类型分布2.1 处罚事项：2024年第四季度，监管处罚频次较高的事项为：财务或业务数据不真实、条款费率问题、内控管理不善、利用业务便利牟取不正当利益、销售误导等。以处罚频次计算，如下图所示：2.2 处罚机构类型：2024年第四季度，从被处罚机构类型分析，罚单涉及主要处罚机构仍为财险公司、寿险公司和保险中介机构，其他类型公司（如养老保险公司等）收到处罚较少。其中寿险公司和财险公司占比约为84%，保险中介公司（含保险经纪、保险公估、保险代理和保险销售）占比约为14%。数据来源：安永根据国家金融监督管理总局网站公示数据整理统计。数据来源：安永根据国家金融监督管理总局网站公示数据整理统计。财务或业务数据不真实37%条款费率问题17%内控管理不善8%利用业务便利牟取不正当利益7%销售误导6%其他25%处罚事项分类财险公司57%寿险公司27%保险中介公司14%其他2%处罚机构分类2024年四季度金融行业监管政策与处罚分析|16（三）证券业1、四季度整体处罚趋势2024年四季度，证券业收到监管机构开具的监管罚单数量和处罚金额环比上季度均呈上升趋势。2024年四季度，证券业绝大多数罚单以出具警示函、责令改正等行政监管措施作为处罚内容。2、处罚类型分布2.1 处罚事项：2024年四季度证券业收到监管机构开具的罚单中，以罚单数量计算，排名靠前的主要包括投行业务未勤勉尽责、适当性管理不到位、违规买卖证券等事项。2024年四季度，证券业收到罚单的处罚事项，以罚单数量计算，具体如下图所示：数据来源：安永根据证监会、上交所、深交所网站公示数据整理统计。2.2 罚单开具机构：2024年四季度，证券业收到的罚单主要来自于证监会派出机构，合计超过97%，其余罚单的开具机构为深交所。以罚单数量计算，具体如下图所示：2.3 罚单处罚对象：2024年四季度，证券业收到的罚单主要处罚对象类别为证券公司（包括本部及分支机构）。以罚单数量计算，具体如下表所示：数据来源：安永根据证监会、上交所、深交所网站公示数据整理统计。数据来源：安永根据证监会、上交所、深交所网站公示数据整理统计。投行业务未勤勉尽责19%适当性管理不到位13%违规买卖证券13%其他55%处罚事项分类证监会及其派出机构97%深交所3%罚单开具机构分类证券公司92%证券投行子5%证券资管子3%罚单处罚对象分类（四）反洗钱1、四季度整体处罚趋势2024年四季度，金融监管机构对金融行业反洗钱相关罚单数量与2024年三季度相比明显上涨，处罚金额环比呈下降趋势，主要处罚机构分布于商业银行。2、处罚类型分布2.1 处罚事项：2024年四季度，金融行业反洗钱相关罚单涉及主要处罚事项为：客户身份识别/尽职调查履行不到位、与身份不明的客户进行交易或者开立假名、未履行大额/可疑交易报告义务、客户身份资料/交易记录保存不完整等。以处罚金额计算，如下图所示：2.2 处罚机构类型：2024年四季度，以罚单金额计算，罚单涉及主要处罚机构为银行和期货公司，其中对银行的处罚占比约为全部罚单的50%，对期货公司的处罚占比约为全部罚单的29%。以处罚金额计算，如下图所示：数据来源：安永根据人民银行等网站公示数据整理统计。数据来源：安永根据人民银行等网站公示数据整理统计。2024年四季度金融行业监管政策与处罚分析|17客户身份识别/尽职调查履行不到位74%与身份不明客户进行交易或开立假名、匿名账户16%未履行大额/可疑交易报告义务9%客户身份资料/交易记录保存不完整1%处罚事项分类银行50%期货公司29%货币经纪公司9%证券公司6%其他6%处罚机构分类欲了解更多政策解读信息及业务咨询欢迎联系我们：安永团队可提供的服务：安永作为全球顶尖的专业咨询机构之一，长期立足于中国，我们的专业团队拥有丰富的内控合规管理与反洗钱咨询经验，能在内控合规管理与反洗钱咨询方面给予金融企业一整套的支持与服务，具体包括但不限于内控合规体系建设、合规专题落地、合规管理有效性评估、内控合规检查、反洗钱体系与制度建设、洗钱风险评估、反洗钱检查、监管政策解读与培训等。希望我们的专业和优质的服务能助力您的企业更加合规、稳健、有效地发展。本材料是为提供一般信息的用途编制，并非旨在成为可依赖的会计、税务、法律或其他专业意见。请向您的顾问获取具体意见。吴健合伙人安永（中国）企业咨询有限公司 86 21 2228 3965jerry-朱非墨合伙人安永（中国）企业咨询有限公司 86 21 2228 6524 86 139 0182 7388henry-安永|建设更美好的商业世界安永的宗旨是建设更美好的商业世界。我们致力帮助客户、员工及社会各界创造长期价值，同时在资本市场建立信任。安永坚持创新与技术投入，通过一体化的高质量服务，帮助客户把握市场脉搏和机遇，加速升级转型。在审计、咨询、战略、税务与交易的专业服务领域，安永团队对当前最复杂迫切的挑战，提出更好的问题，从而发掘创新的解决方案。安永是指 Ernst&Young Global Limited 的全球组织，加盟该全球组织的各成员机构均为独立的法律实体，各成员机构可单独简称为“安永”。Ernst&Young Global Limited 是注册于英国的一家保证（责任）有限公司，不对外提供任何服务，不拥有其成员机构的任何股权或控制权，亦不担任任何成员机构的总部。请登录 。2025 安永（中国）企业咨询有限公司。版权所有。APAC no.03022081ED None.本材料是为提供一般信息的用途编制，并非旨在成为可依赖的会计、税务、法律或其他专业意见。请向您的顾问获取具体意见。

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工银亚洲研究：2025年全球金融市场：三条线索+三大趋势（25页）.pdf

注：本报告的预测及建议只作为一般的市场评论，仅供参考，不构成任何投资建议。本报告版权归中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心所有，并保留一切法律权利。任何机构或个人未经授权，不得以任何形式修改、复制、刊登、引用或向其他人分发。研究报告20252025 年全球金融市场：三条线索年全球金融市场：三条线索 三大趋势三大趋势阅读摘要阅读摘要周期视角下，2025 年全球经济具有三条线索：线索一：全球处于经济动能“换锚”期，短期增长或延续分化承压，2025 年全球经济大概率延续中低速增长。线索二：信用周期有望温和共振向上，多因素推动全球通胀延续回落、中枢仍高于疫情前。线索三：经济政策及其外溢效应影响力增加，全球供应链重构，地缘形势延续复杂。2025 年金融市场走势的三大趋势展望：趋势一：偏强美元料延续，非美货币压力料边际缓解，但波动幅度预计仍大。趋势二：部分经济体“股债双牛”现象有望重现，顺周期及战略新兴产业等板块或更受资金青睐，市场波动性仍大。趋势三：金价短期或有调整压力、中长期中枢料延续走升，油价料宽幅波动、大幅下行概率不大。欢迎扫码关注工银亚洲研究中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心李卢霞 黄斯佳周文敏 杨妍220252025 年全球金融市场：三条线索年全球金融市场：三条线索 三大趋势三大趋势周期视角下，围绕“全球经济增长动能换锚、信用周期温和共振向上、经济政策及其外溢影响力加强”三条线索，全球大类资产走势预计呈现利率中枢趋势下行，市场波动加大、结构分化和顺周期板块回暖等特征。一、前瞻 2025 年全球经济的三条线索线索一线索一：全球处于经济动能全球处于经济动能“换锚换锚”期期，短期增长或延短期增长或延续分化承压，续分化承压，2 2025025 年全球经济大概率延续中低速增长。年全球经济大概率延续中低速增长。2121 世纪以来世纪以来，经历全球金融危机和新冠疫情两次冲击后，经历全球金融危机和新冠疫情两次冲击后，世界经济增速逐级下行世界经济增速逐级下行1（见图表 1），2024 年尚有多个经济体增速未回到疫情前水平（见图表 2）。降速原因包括：全球人口结构变化导致的劳动力增速放缓/负增（见图表 3）；地产行业转型、资本成本上升或增长不确定性偏高等导致的企业和居民杠杆率回落以及全要素生产率（TFP）下降等。其中其中，TFPTFP 的变化贡献了超过一半的经济降速的变化贡献了超过一半的经济降速2 2。发达经济体 TFP 在金融危机前就开始下降，主因包括上一轮技术扩散（互联网革命）带来的生产率提升效应减退（见图表 4），及疫情后政策驱动的需求脉冲回落等；而新兴市场 TFP 在金融危机前仍走升，危机后才开始下降（见图表 5），原因除了前沿国家技术进步减缓导致溢出效应减弱之外，还包括全12000-2007 年全球 GDP 年均增速 4.29%、2010-2019 年降至 3.65%、2022-2023 年进一步降至 3.44%。2参考 IMF 2024 年 4 月 WORLD ECONOMIC OUTLOOK，“For both,changes in TFP growth have significantlyshifted overall economic growth,accounting for moremore thanthan halfhalf ofof thethe declinedecline in advanced andemerging market economies and nearly all of the decline in low-income countries”3球贸易增长放缓及地缘博弈导致的投资和技术交流限制等3。目前全球经济正处于增长动能目前全球经济正处于增长动能“换锚换锚”的转型关键期的转型关键期，人工智能、“互联网 ”、绿色转型等被寄予提升全球生产率的厚望，但新质生产力构建过程中，基础设施完善、资源错配调整、政策和制度改革、国际合作等问题仍亟待解决，新一轮技术创新和产业变革拉动全球经济增速的潜能仍处酝酿期，短期内全球经济增长或仍承压（见图表（见图表 6 6）；但考虑到信用周期向上，且 2024 年基数偏低，2025 年全球经济增速大概率延续中低速增长。图表 1:金融危机后、疫情后全球经济中枢逐级降速图表 2：2024 年 GDP 增速季度均值较疫情前四年（2016-2019）均值之差数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心3参考 IMF 2024 年 4 月 WORLD ECONOMIC OUTLOOK，Chapter3:Slowdown in global medium-term growth:what will it take to turn the tide?4图表 3：劳动人口增速与 GDP 增速呈正相关数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心整理注：采用 2007 年、2019 年和 2023 年中国、美国、欧元区、英国、日本、印度六个国家的劳动力人口增速及GDP 的数据4。图表 4：主要 OECD 经济体全要素生产率波动（HP 滤波）序列数据来源：Long-Term Productivity database、Macrobond、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心整理4选取全球金融危机前 2007 年、新冠疫情前 2019 年、及最新 2023 年三个时点的数据。第三次工业革命第三次工业革命主要成就：原子能、计算机、航天技术、生物工程等互联网革命5图表 5：发达经济体与新兴经济体全要素生产率增速（五年移动平均值）时间序列数据来源：Conference Board、Macrobond、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心整理图表 6：IMF 预测各经济体实际 GDP 增速（最新 2024 年 10 月发布的预测）数据来源：IMF、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心整理线索二线索二：信用周期有望温和共振向上信用周期有望温和共振向上，多因素推动全球多因素推动全球通胀延续回落、中枢仍高于疫情前。通胀延续回落、中枢仍高于疫情前。20242024 年起年起，中美欧等主要经济体货币周期时隔三年重新中美欧等主要经济体货币周期时隔三年重新同向同向（见图表见图表 7 7），新一轮全球信用周期逐步开启新一轮全球信用周期逐步开启，未来未来 1-1-2 2年信用周期共振向上年信用周期共振向上，有望提振内生经济增长前景有望提振内生经济增长前景，提供通提供通胀温和回升动能胀温和回升动能，但由于此前金融危机和疫情应对期间杠杆6率增长较快，后续继续加杠杆空间收窄，本轮信用周期上行推动通胀回升动能料有限，各经济体信用复苏重点部门亦将有所差异（见图表 8）。美国美国（降息或提振企业和居民加杠杆意愿）在 2008 年金融危机后政府部门大力加杠杆、居民部门去杠杆，新冠疫情期间政府部门杠杆率增速抬高节奏偏缓，企业部门也从缓加杠杆转向去杠杆，本轮信用周期重启，“特朗普 2.0 时代”政府承诺削减开支、缓和赤字，美国加杠杆主力或将落在居民和企业部门（企业信贷已显示回升迹象，见图表 9），对应降息驱动地产和制造业投资增长，居对应降息驱动地产和制造业投资增长，居民部门资产负债表整体仍处健康水平民部门资产负债表整体仍处健康水平、亦仍有一定加杠杆空亦仍有一定加杠杆空间间（详见前期报告政策不确定性如何影响 2025 年美国经济增长？）。日本日本（政府希望形成工资-通胀内生循环）政府在新冠疫情期间加杠杆速度较金融危机时明显放缓，收入增长平庸背景下居民部门杠杆率增长持续低迷，但企业部门在新冠疫情后加杠杆积极性有所提升，石破茂政府承诺增税及削减支出、日央行将逐渐收紧融资条件增加政府债融资负担等，或将限制政府加杠杆节奏，政府寄望通过鼓励企业投资、提高盈利水平以带动居民收入增长（见图表 10）和支出意愿，形成内生驱动型的温和通胀。欧元区欧元区（降息或有望提振居民和企业加杠杆意愿）2024 年政府杠杆率已基本回落至疫情前水平，但由于存量债务风险较大，经济增长前景不明朗且内部分化加剧，继续加杠杆动能或有限，居民和企业杠杆率已分别回落至 2004 年、2014 年的水平，在降息顺畅7的背景下，存在一定回升的空间（见图表 11）。中国中国（积极财政政策是扩内需的重要政策方向之一）地方政府和居民在2008 年金融危机后加杠杆速度较快，而中央政府在金融危机后去杠杆、疫情后杠杆率有所提升，后续地方政府化债进展加快、有利于腾出增量财政空间，通过发行特别国债等中央政府杠杆率仍有继续提升可能，以政府投资带动社会投资和消费需求，进而支持企业和居民杠杆率提升。但考虑到疫后但考虑到疫后供应链持续修复供应链持续修复、热点地区地缘博弈热点地区地缘博弈“持久化持久化”演绎等因素演绎等因素，全球通胀水平料延续回落趋势全球通胀水平料延续回落趋势、但中枢水平预计仍高于疫情但中枢水平预计仍高于疫情前。前。图表 7:中美欧货币周期重新同步图表 8：金融危机和新冠疫情后，主要经济体各部门杠杆率数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心注：中国的数据来自国家资产负债表研究中心，其他经济体数据来自 BIS8图表 9：美国商业贷款同比增速回升数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心整理图表 10:日本企业盈利持续回升图表 11：欧央行开启降息后，欧元区企业贷款和居民房贷增速回升数据来源：CEIC、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心数据来源：CEIC、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心线索三线索三：经济政策及其外溢效应影响力增加经济政策及其外溢效应影响力增加，全球供应全球供应链重构，地缘形势延续复杂。链重构，地缘形势延续复杂。92023-2024 年主要经济体经历政府换届5，部分国家政局持续变动，政策调整明显加快，市场预期也跟随反复。未来几年，主要经济体政府政策及其外溢效应预计对内影响本国经济结构及通胀水平，对外影响国际贸易投资和地缘博弈形势，对全球经济增长及金融市场走势的影响将明显提升。对内，对内，“大财政大财政”趋势难改，扩内需是发力重点，趋势难改，扩内需是发力重点，A AI I成为新一轮科技竞争焦点成为新一轮科技竞争焦点。美国美国“特朗普 2.0 时代”政府承诺采取减税、放松监管、削减政府开支、支持传统能源、支持 AI 发展等，旨在提升经济增长动能、吸引制造业回流、提升科技实力、降低能源通胀等。但相较“里根大循环”，特朗普新政府面临更加薄弱的内部经济基础与更复杂的外部环境，要实现“高增长 控通胀”的格局难度较大6。英国政府 2024 年 10 月发布的新一期预算案中，政府支出计划集中于民生与基建投资领域，同期发布的产业战略绿皮书，确定未来 10 年拟重点推动先进制造业、清洁能源、国防等八大关键行业发展。中国中央经济工作会议提出 2025 年要实施更加积极的财政政策、提高赤字率等，调整新增专项债额度并扩大使用范围，新增特别国债发行，以支持加快地产供52023 年 3 月中国政府及政协领导换届；2024 年 2 月印尼大选，国防部长普拉博沃苏比延多当选总统；2024 年 3 月俄罗斯大选，普京当选连任；2024 年 6 月欧洲议会选举；2024 年 6 月印度大选，莫迪连任总理；2024 年 11 月美国大选，特朗普当选总统；2024 年 11 月日本大选，石破茂当选首相。6有分析对比特朗普政策与里根新政的异同：施政纲领上，特朗普主张的“MAGA（Make America Great Again）”最早由里根在 1980 年竞选时采用；政策重点上，两者在对内减税、放松监管，对外主张强势的国防和外交政策等方面有较多相似之处，里根政府“宽财政、紧货币”的政策达到通过高利率、强美元吸引资金回流的目的，特朗普政府亦有此倾向（美债利率攀升、美元走强，美联储下调 2025 年降息预期）。但是，两者所处经济背景差异较大，里根政府时期，美国财政负担较轻，政府加杠杆空间足（1981 年政府杠杆率为 36.4%至 1989 年升至 55.3%，但截至 2024 年二季度末美国政府杠杆率已经高达 111.7%），婴儿潮一代成年贡献了较大的购房和消费潜力，科技革命带动投资景气扩张等，助力“里根大循环”（1983-1985 年）形成，在控通胀的同时实现经济增长，而特朗普目前不具备这些优势，实现“高增长 控通胀”的目标难度更大。10需模式转型，提振消费和投资增长潜力。日本 2025 年财年预算总额较上年提高 2.6%达到 115.5 万亿日元，增速较上年（1.0%）明显加快，其中国防开支大幅增加超 10%、对地方政府拨款增加约 7%，此外，提出上调个人所得税门槛，在截至 2030 财年的 7 年内向半导体和人工智能领域提供 10 万亿日元公共支持等。对外对外，政策外溢效应等非市场化因素可能加大交易摩擦政策外溢效应等非市场化因素可能加大交易摩擦成本成本。一是一是，贸易保护政策倾向升温贸易保护政策倾向升温，全球供应链重构风险全球供应链重构风险增加增加。贸易保护政策推高贸易壁垒，以成本、效率为侧重的全球价值链转向风险抬升，金融危机后全球化指数变动基本陷入停滞，全球贸易占GDP的比重也波动回落（见图表12-13），导致各国输入性通胀风险明显抬升。二是二是，收入分配差距加收入分配差距加大背景下大背景下，右翼势力影响延续加大右翼势力影响延续加大，移民政策趋紧、工会运动频繁等不仅抬升劳动力成本、推升通胀，对科研人才交流亦造成阻碍。三是三是，地缘形势延续复杂地缘形势延续复杂，局部地区热点冲突前景不确定性仍大，地缘风险指数中枢明显抬升（见图表 14），影响大宗商品价格大幅波动、供应链中断、运输成本攀升等。四是，国际合作推进难度增加，掣肘科技和绿色转型进度四是，国际合作推进难度增加，掣肘科技和绿色转型进度。重点科技、制造业等关键领域的外国投资受限制等因素影响下，全球 FDI 缩量；国际合作推进难度增加，例如“特朗普1.0 时代”退出国际组织和条约高达 12 个，2025 年正式就任后料再次退出巴黎协定。11图表 12:世界和中美全球化指数变动情况图表 13：全球贸易占 GDP 的比重数据来源：瑞士经济智库、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心数据来源：WB、WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心图表 14：地缘风险指数（geopolitical risk(GPR)index）中枢持续抬升数据来源：Matteo Iacoviello、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心整理二、2025 年主要经济体央行预计延续宽货币周期20242024 年主要经济体进入宽货币周期：年主要经济体进入宽货币周期：从宽松时点看，从宽松时点看，欧洲率先开启宽松周期，欧洲率先开启宽松周期，3 月瑞士意外降息 25BP，成为本轮首个降息的发达经济体，随后欧央行（6月）以及英央行、菲律宾央行、新西兰央行（8 月）先于美联储（9 月）开启降息，印度印度央行降准 50BP，马来西亚马来西亚、澳澳12大利亚大利亚央行尚未降息，越南越南央行 2023 年连续降息后维持观望。从宽松幅度看从宽松幅度看，发达经济体整体超过新兴经济体发达经济体整体超过新兴经济体，尤其是经济景气较弱的欧元区欧元区（再融资利率和边际贷款利率分别-135BP、存款机制利率-100BP）和新西兰新西兰央行（-125BP）降息幅度较大，面临增长和通胀双重压力的英国英国（-50BP）相对其它发达经济体降息幅度较小；强美元压力下亚太经济体统筹“稳汇率”和“稳经济”相机抉择，宽货币节奏相对稳慎，泰国泰国、菲律宾菲律宾、韩国韩国央行分别降息-25BP、-75BP、-50BP，中国人行中国人行全年两次降低 7 日逆回购利率共 30BP、降低 MLF 利率 50BP;日本日本经济逐渐走出通缩，3 月货币政策开始转向正常化、停止 YCC，年内日央行逆势加息年内日央行逆势加息 35BP35BP。从宽松速度看从宽松速度看，大部分央行选择渐进式降息大部分央行选择渐进式降息、少数发达少数发达经济体单次降息幅度超经济体单次降息幅度超 5 50 0BPBP。具体看，单次降息幅度除了美联储（1 次）、新西兰央行（2 次）降息 50BP 以及欧央行非对称降息 60BP（1 次）外，其它主要经济体普遍以每次 25BP的速度渐进式降息，年内降息次数未超过 3 次（见图表 15）。值得关注的是值得关注的是，年内欧央行和中国人行均推动了货币政年内欧央行和中国人行均推动了货币政策框架转型策框架转型，收窄利率走廊收窄利率走廊，以提高货币政策传导效率。欧欧央行：央行：通过调整存款机制利率（DFR）推动提升货币政策传导效率，将再融资利率（MRO）与存款机制利率（DFR）的利差从 50 个基点降至 15 个基点，边际贷款利率（MLF）与再融资利率（MRO）之间的利差维持在 25 个基点；人行人行：“量”13的方面，将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱，创设证券保险基金互换便利、股票回购再贷款等结构性工具；“价”的方面，明确 7 日逆回购作为主要政策利率，新增临时隔夜正、逆回购操作（见图表 16），进一步优化利率传导机制；同时，进一步加强市场预期管理，及时规范市场行为（包括规范手工补息、提示债市交易风险等）。图表 15：2024 年各主要经济体基准利率变动情况数据来源：CEIC、WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心注：欧央行基准利率为三大基准利率之一的主要再融资利率、中国内地基准利率为 7 天逆回购利率。图表 16：中国货币政策走廊收窄数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心整理14展望展望 20252025 年年，受“特朗普 2.0”政策提升市场增长及再通胀预期影响，美联储美联储降息节奏预计偏缓，12 月议息会议点阵图显示 2025 年将降息 2 次（9 月点阵图显示为 4 次），CME显示市场预期仅降息 1 次（5 月）7；另外，美联储自 2022年 6 月开始缩表，目前美联储总资产较峰值水平回落 23%，银行体系准备金占总资产比率维持在 13.7%附近8，仍处于充足区间9（见图表 17）；但需关注，代表非银机构美元流动性的隔夜逆回购余额已降至较低水平，对流动性缓冲作用减弱，且 SOFR 仍在较高水平（历史的 72 分位，见图表 18），长期维持限制性利率可能使中小银行和非银机构面临一定流动性风险。因而，20252025 年美联储料视市场情况放缓或结束年美联储料视市场情况放缓或结束缩表缩表，目前市场对目前市场对“特朗普特朗普 2.02.0”政策高效落地的预期较为政策高效落地的预期较为充足充足，后续政策落地幅度后续政策落地幅度、节奏仍将持续扰动美联储节奏仍将持续扰动美联储“相机相机”决策。决策。欧央行欧央行料延续宽松，2024 年 12 月议息会议中，欧央行下调 2025 年通胀和增长预期，鉴于欧元区消费和制造业依旧疲软，通胀虽可能受到乌克兰危机、“特朗普 2.0”政策影响有所反复，但对降息节奏影响料不大，期货市场定价欧央行 2025 年降息 100BP；英国通胀反弹幅度较欧元区及美国偏高10，英央行英央行降息幅度料不及欧央行，期货市场预期 2025年降息 2-3 次（见图表 19）。随着经济复苏及通胀升温，20257最新访问时间：2024 年 12 月 30 日。8数据截至 2024 年 12 月 25 日当周。9根据纽约联储，准备金占商业银行总资产比率处在 12%-13%以上为充裕（abundant），8%-10%以下则为缺乏（scarce），在此之间一般认为是适度充裕（ample）。102024 年 10 月、11 月美国 CPI 同比增速连续两个月回升，从 2.4%升至 2.7%，欧元区 HICP 从 1.7%升至 2.2%，英国 CPI 同比升幅最大，从 1.7%升至 2.6%。15年日央行日央行具有进一步加息的空间，重点关注春季工资谈判的结果11，一季度是加息落地的窗口期。但是，内部中小企业盈利压力较大，薪资增长结构不均衡，且石破茂政府新财年预算创新高，加息将使付息压力明显抬升；外部“特朗普 2.0”政策落地路径不确定性较高，韩国政坛动荡拖累、套息交易或仍有逆转空间等，也都使得日央行不具备快速加息条件。2024 年底召开的中央经济工作会议定调货币政策“适度宽松”，人行 2025 年度工作会议部署重点政策方向，后续料在统筹稳增长、稳价格、稳汇率内外多重目标基础上相机降准、降息，并继续完善货币政策新框架，优化利率由短及长的传导机制，提高 7D OMO 作为政策利率的传导效率。同时，结构性货币政策支持消费扩容和新质生产力投资、支持资本市场更好发挥投融资功能也是年内重点；也包括综合利用定向降准、再贷款、再贴现等传统政策工具，兼顾逆周期扩内需和跨周期促转型。11日本工会联合会（联合）已经于 10 月份公布了明年春季劳资谈判的基本方针，呼吁所有企业提高 5%以上的工资，而且不少日本大公司也表示将继续实施稳健的加薪策略。16图表 17:美国银行业准备金余额尚有空间图表 18：隔夜逆回购余额已降至较低水平，SOFR 仍在较高位数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心图表 19：期货市场对美联储、欧央行、英央行 2025 年降息的预期数据来源：Macrobond、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心整理（数据更新于 2024 年 12 月 31 日）三、全球资金流动及大类资产走势回顾及展望1 1、20242024 年金融市场交易回顾：年金融市场交易回顾：衰退担忧、降息预期是衰退担忧、降息预期是市场交易主线市场交易主线，中国内需支持性政策调整中国内需支持性政策调整、美国大选选情亦美国大选选情亦是市场关注焦点是市场关注焦点。具体看：比特币大涨 121.1%引领全球大类17资产，美股纳指涨 28.6%表现亮眼，金价屡创历史新高、年度涨幅 27.4%（见图表 20）。主要经济体经济表现与市场预期存在一定差异，“股债跷跷板股债跷跷板”效应有所显现效应有所显现（见图表 21）。一季度一季度“复苏交易复苏交易”：美国经济基本面韧性偏强，新兴经济体出口反弹和制造业景气升温，发达市场和新兴市场股市资金净流入量基本持平，股市整体波动上涨，发达经济体股市表现相对较好，“春斗”涨薪超预期，日股表现突出日股表现突出、大涨大涨 20 %，美债、欧债收益率走升，金价、油价走升。二季度二季度“衰退担忧发酵衰退担忧发酵”：美国就业市场边际降温、欧洲经济复苏缓慢，市场风险偏好下行，股市流入资金缩量，欧美股市波动走跌、港股和印度股市表现较好；降息预期有所升温，美债利率自 4 月下旬开启下行，美元指数呈“W”型高位波动；金价升幅收窄、油价波动走跌。三季度三季度“降息交易降息交易 套息交易逆转套息交易逆转”：全球制造业景气 5月后开始降温，市场波动进一步加大，股市普遍调整，市场波动进一步加大，股市普遍调整，7 月末日央行超预期加息，美国失业率快速攀升触发“萨姆定律”的衰退条件，全球股市迎来“黑色星期一”，日韩股市大跌并引发熔断机制，9 9 月美联储超预期降息月美联储超预期降息 50BP50BP、中国政策利中国政策利好好 A A 股和港股大涨、创业板指涨近股和港股大涨、创业板指涨近 300%；美债利率、美元指美债利率、美元指数快速下行至年内低点数快速下行至年内低点；金价上行速度加快金价上行速度加快，需求预期转弱拖累油价大幅回调。四季度四季度“特朗普交易特朗普交易”：自 9 月下旬起特朗普支持率上升，“特朗普交易”升温，11 月特朗普胜选，流入美股资金18创历史新高，带动美股迭创新高，美股迭创新高，信息技术、科技、工业、可选消费等板块领涨，比特币升破比特币升破 1010 万美元，美元指数反万美元，美元指数反弹，弹，金价亦屡创新高；美债利率快速走升美债利率快速走升。图表 20：2024 年全球大类资产表现总结数据来源：WIND、Macrobond、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心整理注：中债采用中债-国债总财富(总值)指数，美债采用 ICE 美银美国国债指数（截至 2024 年 12 月 16 日）图表 21：2024 年主要经济体“股债跷跷板”效应显现数据来源：WIND、Macrobond、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心整理19图表 22:2024 年各经济体股市资金净流入（亿美元）图表 23：2024 年各经济体债市资金净流入（亿美元）数据来源：EPFR、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心（注：第四季度数仅包括 10 月和 11 月）数据来源：EPFR、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心（注：第四季度数仅包括 10 月和 11 月）2 2、20252025 年金融市场走势的三大趋势展望：重点经济体年金融市场走势的三大趋势展望：重点经济体股市走牛概率高股市走牛概率高，汇市汇市、债市料分化压力仍大债市料分化压力仍大，金价阶段调金价阶段调整后仍有上行空间整后仍有上行空间，油价下行空间料不大油价下行空间料不大，比特币走势与比特币走势与“特特朗普朗普 2 2.0.0”政策落地效果关系最强。政策落地效果关系最强。趋势一：偏强美元料延续，非美货币走势延续分化。趋势一：偏强美元料延续，非美货币走势延续分化。展望展望 20252025 年，年，降息周期下美元指数趋势上大概率震荡走弱12，但鉴于美国经济韧性和再通胀风险，美联储货币政策料相对审慎，与非美经济体的利差趋势收敛幅度有限，叠加市场对关税政策的担忧，地缘不确定性支持避险需求，美美元指数下行空间或相对有限。元指数下行空间或相对有限。非美货币压力料边际缓解非美货币压力料边际缓解，但波动幅度预计仍大但波动幅度预计仍大。欧元区稳增长压力较大，降息空间料大于美联储，欧美利差延续12从历史上看，除了第三轮和第五轮降息周期中发生亚洲金融危机和国际金融危机，避险情绪支撑美元走强，在其他几次降息周期中，美元指数大概率会走弱。20走阔，欧元欧元走势偏弱；通胀压力制约英央行降息节奏，英镑英镑贬值压力相对欧元或较小。新兴市场主要经济体央行统筹增新兴市场主要经济体央行统筹增长长、汇率汇率、物价等目标物价等目标，货币表现料延续分化货币表现料延续分化。新兴经济体多以出口为导向，特朗普新政府加征关税政策担忧下，占美占美国进口量较大国家的货币受影响或较大国进口量较大国家的货币受影响或较大（见图表 24）。综合预计，“特朗普 2.0”加征关税措施或可较快推出（详见前期报告“特朗普 2.0 时代”可能会有哪些变化-政策及经济篇），短期对人民币人民币汇率走势或形成一定影响，但中国出口商品竞争力持续提升提供韧性支持，内需支持性政策持续落地显效，经济稳定增长转型，叠加创新性资本市场政策工具逐步常态化、服务业开放等改革政策积极、人民币金融资产估值偏低等共同提振，人民币汇率料延续双向波动。韩国国内政局不稳、印度增长前景预期下修或增加韩元韩元贬值压力；日央行料审慎收紧货币政策，美日利差收窄幅度有限，日元日元或温和走升；澳央行偏鹰派、财政刺激超预期等仍支撑澳元澳元，但可能受贸易摩擦影响波动较大；新西兰经济偏弱、央行进一步降息预期偏强，新西兰元新西兰元走势料延续弱于澳元。21图表 24：美国进口金额分国别占比数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心整理（注：2024 年数据截至 11 月）趋势二趋势二：部分经济体部分经济体“股债双牛股债双牛”现象有望重现现象有望重现，顺周顺周期及战略新兴产业等板块或更受资金青睐期及战略新兴产业等板块或更受资金青睐，市场波动性仍大。市场波动性仍大。历史上中美日等主要经济体均出现过“股债双牛”的情况，中国最近一轮出现在 2014-2015 年，期间人行六次降息、五次降准，市场流动性充裕，美国和日本也多次出现（见图表 25）。主因在于，市场流动性充裕提振经济增长动能和股市走势、低利率推动债市走牛。20252025 年年，主要央行宽松货币政策节奏、幅度仍存不确定性但延续降息趋势不变，财政政策协同加力，料提振信用周期同步向上，为“股债双牛”提供基础环境。此外，“特朗普 2.0”政策落地情况及反应、热点地区地缘形势仍存不确定性，全球金融市场波动料仍大。发达经济体市场：（发达经济体市场：（1 1）美国美国，短期美股仍有支撑但波，短期美股仍有支撑但波动性仍大动性仍大，美债趋势下行但空间料不大美债趋势下行但空间料不大，聚焦关注聚焦关注“特朗普特朗普交易交易”回调空间回调空间。基准情形下基准情形下，2025 年美国经济仍具一定增长韧性、“特朗普 2.0”减税和放松监管等政策提振企业盈利，继续为美股美股提供支持，但美股估值处于历史高位、AI 商22用前景仍存不确定性，预期变化引致市场波动的概率仍高。美联储延续降息、前期“特朗普交易”抬高利率水平等背景下，美债利率料趋势走低，但“特朗普 2.0”政策对美国经济的短期影响偏积极、市场再通胀隐忧抬升等因素仍对美债利率有支撑，基准情形下美债利率大幅下行概率不大，聚焦聚焦关注关注“特朗普特朗普 2.02.0”政策效果不及预期的影响政策效果不及预期的影响。（2）欧元区和英国：股债市场走牛动能均偏弱股债市场走牛动能均偏弱。经济增长动能仍相对较弱，欧英央行料延续降息，欧元区政府债利率欧元区政府债利率料延续回落，但部分国家出现政局波动、主权债务评级遭下调等情况，则可能引发债市利率走高；降息背景下欧洲股市欧洲股市仍存一定上行空间，但欧洲经济景气复苏节奏、“特朗普 2.0”普遍高关税政策、乌克兰危机前景等仍存不确定性，预计仍将继续对欧洲市场造成扰动。（3）日韩：受日本经济韧性，企业改革红利提振，日股日股有继续上涨的弹性，但日央行加息提高日债利率或带来时点性波动。政局风波未定前，韩国韩国政局仍不稳，股市短期内料延续承压。新兴经济体市场新兴经济体市场：主要央行宽松货币政策周期利好新兴市场股市，中国内地积极财政政策、适度宽松货币政策持续显效接力，叠加夯实 A A 股趋势走升动能股趋势走升动能，中国国债利率跟随政策利率窄幅波动仍是基本趋势，政策显效期内交易情绪波动可能引致市场波幅加大；政策加力叠加流动性改善，支持港股港股估值进一步修复回升。在新一届政府积极政策支持下，前期回调降低估值，印度印度股市仍有一定的投资吸引力。越南越南23经济增长景气度仍高，股市有望延续实现正收益。图表 25：中、美、日主要股指与 10Y 国债利率 2 年移动相关系数走势数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心整理趋势三趋势三：金价短期或有调整压力金价短期或有调整压力、中长期中枢料延续走中长期中枢料延续走升，油价料宽幅波动、大幅下行概率不大。升，油价料宽幅波动、大幅下行概率不大。金价短期或有调整压力金价短期或有调整压力，中长期中枢仍有走升动能中长期中枢仍有走升动能。从走势上看，前期金价升幅大，美联储降息预期审慎，市场担忧“特朗普 2.0”政策抬高通胀中枢，短期金价或存在调整压力，但在稳经济和控通胀的压力下，特朗普政策的落地力度或相机决策，此外，地缘形势仍有较大不确定性，新兴市场央行购金13等仍将对金价提供支撑。中长期看，金价中枢仍有走升动能。油价短期或面临一定供给过剩压力油价短期或面临一定供给过剩压力，油价中枢预计趋势油价中枢预计趋势下行，但大幅下行空间或不大。供给端，下行，但大幅下行空间或不大。供给端，OPEC 增产难度较大14，除非伊朗供应因制裁升级而减少、非 OPEC 将继续成为13世界黄金协会发布的2024 年央行黄金储备调查报告显示，大多数央行认为未来五年内黄金储备在全球央行储备资产中的比例将会上升，未来新兴经济体央行的购金行为将主导全球央行购金趋势。根据世界黄金协会的数据，2024 年 3 季度，在以 G7 国家为代表的发达国家，黄金占央行储备资产的 44.3，而在以金砖三国（除俄罗斯）为代表的新兴国家，这一比例仅为 6.1，表明新兴市场央行的购金需求还有增长空间。14OPEC 主要以下几方面担忧：OPEC 尤其是沙特的首要任务倾向于支持财政预算，而不是增加市场份额；股债双牛股债双牛24供应增量的来源15；需求端需求端，预计 2025 年全球经济增速稳中微降，原油需求缓慢增长16。整体看，预计 2025 年供给增速将超过需求增速17，基本面将从供需大致平衡转向供给小幅过剩18，油价中枢料仍有下移空间，但地缘形势不确定性、主要经济体积极政策提振预期，油价大幅下行空间料不大。持续关注 OPEC 潜在产能释放、美国能源政策、地缘形势以及主要消费国政策及经济数据表现。图表 26:20024 年 OPEC 产量保持相对稳定，但自愿减产的执行力度有限，产量持续超过配额图表 27：EIA 预计 2025 年下半年原油基本面将转向供给略过剩数据来源：IEA、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心数据来源：EIA、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心2025 年非 OPEC 成员国原油产量的强劲增长限制了 OPEC 扩大供应的机会。1512 月 EIA 能源展望报告显示，2025 年非 OPEC 原油主要增量来自于美国、加拿大和巴西，2025 年产量将较 2024 年分别增加 42.7 万桶/日、38.5 万桶/日、18.0 万桶/日。16EIA 预计 2025 年全球原油需求量为 104.3 百万桶/日，较 2024 年增加 129 万桶/日。17EIA 预计 2025 年原油供给增速为 1.6%，需求增速为 1.3%（2024E：供给 0.6%，需求 0.9%）。18EIA 预计 2025 年下半年原油基本面将转向小幅过剩，预计 2025 年 3 季度、4 季度供给分别超过需求 2.7万桶/日、38.0 万桶/日。本文章版权属撰稿机构及/或作者所有，不得转载。本文章发表的内容均为撰稿机构及/或作者的意见及分析，并不代表香港中资银行业协会意见。

2025-01-17 25页 5星级

紫金矿业-公司研究报告-具备阿尔法的有色核心资产稳步迈向世界一流-250116（39页）.pdf

证券研究报告|首次覆盖报告 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 紫金矿业（紫金矿业（601899.SH）具备阿尔法的有色核心资产，稳步迈向世界一流具备阿尔法的有色核心资产，稳步迈向世界一流 逆周期并购世界级核心资产，稳步增产凸显公司强阿尔法：逆周期并购世界级核心资产，稳步增产凸显公司强阿尔法：1）核心领导层为公司注入逆周期并购基因，资源储备大幅提升，铜、金、锌、锂资源量位居全球矿企前十；2）核心铜金品种世界级矿业项目接续投产，矿产品产量大幅增长，核心资产如卡库拉、佩吉、巨龙等项目产量持续释放，在世界级核心资产支撑下公司强阿尔法属性逐步凸显，矿业巨头未来成长可期；3）依托主业下延绿电&新材料业务，补齐公司能源金属品种板块。全球布局全球布局优质铜矿，依托世界级资源优质铜矿，依托世界级资源实现公司实现公司稳步稳步成长成长。1）卡莫阿-卡库拉世界级铜矿资源量约 4266 万吨2.52%，2024H1 实现铜产量 8.36 万吨（益产产量），三期采选工程于 2024 年 5 月投产，达产后合计矿产铜产能将达 60 万吨量级，跻身全球第四大铜矿山。2）佩吉铜金矿上下部矿带合计铜资源量 1969 万吨，金 443 吨。其中上矿带铜品位高达 2.43%，2024H1 实现铜产量 9 万吨；下矿带拟采用自然崩落法，计划 2025 年内完成佩吉铜金矿上下矿带、博尔铜矿综合体改扩建工程，总体年产能达 30万吨。3）控股巨龙铜矿含铜资源量 1927 万吨0.31%，2024H1 实现铜产量 4.05 万吨（益产）。一期 15 万吨/日改扩建工程正在推进，二期改扩建工程计划 2025 年底建成投产，一二期联合年总矿产铜将达 30-35 万吨。密集布局金矿项目，密集布局金矿项目，凸显“铜凸显“铜 金”核心品种的强阿尔法属性金”核心品种的强阿尔法属性。公司收购萨瓦亚尔顿金矿、山东海域金矿、Rosebel 金矿、参股招金矿业，显著提升金板块益重，为矿产金增产打下坚实资源基础，增产可期。1）山东海域金矿（44%益产）为国内首个海上发现金矿，金资源量 562 吨4.18g/t，预计达产后年产金 15-20 吨。2）Rosebel 金矿（95%）金资源量超 200吨，并表后可快速贡献利润，技改项目达产后预计形成 10 吨年产能。3）萨瓦亚尔顿金矿项目（70%）资源量 60 吨2.58g/t，规划全面达产后年产 3 吨矿产金。整体看，预计 2024 年矿产金达 73.5 吨，至 2025 年达 85吨规模。收购项目集中投产，公司逐步构筑“铜 金”双支柱品种。顺应“碳中和”大局延伸新能源顺应“碳中和”大局延伸新能源&新材料业务新材料业务，打造公司发展新高地。，打造公司发展新高地。资源端，布局“两湖一矿”，折碳酸锂资源量达 1411 万吨，位居世界矿企前十，其中 3Q、拉果错盐湖一期合计增加约 4 万吨电池级锂盐产能，湘源锂矿二期 500 万吨选厂积极推进，补齐能源金属品种板块；材料端，孵化磷酸铁锂、电子铜箔等主业强关联材料产业；应用端，参股龙净环保，实现对环保设备，风光发电、储能领域延伸，充分释放产业链协同优势。投资建议：投资建议：公司作为铜金资源开发龙头叠加美联储开启降息周期叠加二次通胀预期升温，或对工业金属与贵金属价格形成长期利好，公司有望持续兑现“量价齐升”逻辑。我们谨慎预测公司 2024-2026 年分别实现营业收入 3194.1、3433.4、3560.7 亿元；实现归母净利润 327.6、373.5、421.7亿元，对应 PE 分别为 12.8/11.2/9.9 倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：下游需求不及预期、美联储超预期紧缩、项目投产不及预期。买入买入（首次首次）股票信息股票信息 行业 有色金属 01 月 15 日收盘价（元）15.78 总市值（百万元）419,399.09 总股本（百万股）26,577.89 其中自由流通股（%）99.88 30 日日均成交量（百万股）163.72 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 张航张航 执业证书编号：S0680524090002 邮箱： 相关研究相关研究 财务指标财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）270,329 293,403 319,412 343,337 356,067 增长率 yoy（%）20.1 8.5 8.9 7.5 3.7 归母净利润（百万元）20,042 21,119 32,760 37,351 42,173 增长率 yoy（%）27.9 5.4 55.1 14.0 12.9 EPS 最新摊薄（元/股）0.75 0.79 1.23 1.41 1.59 净资产收产率（%）19.9 19.2 22.8 20.8 19.0 P/E（倍）20.9 19.9 12.8 11.2 9.9 P/B（倍）4.7 3.9 3.0 2.4 1.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2025 年 01 月 15 日收盘价 -10%68Tp 24-012024-052024-092025-01紫金矿业沪深3002025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表（利润表（百万元）会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 79644 77629 87343 94973 107082 营业收入营业收入 270329 293403 319412 343337 356067 现金 20244 18449 23228 30627 40753 营业成本 227784 247024 252237 263967 267904 应收票据及应收账款 8646 8331 10151 9715 10888 营业税金及附加 4268 4850 5398 7234 6445 其他应收款 3656 2834 4231 3363 4513 营业费用 620 766 783 1682 1745 预付账款 3795 2677 4369 3205 4650 管理费用 6265 7523 10282 12566 15563 存货 28104 29290 29315 32015 30230 研发费用 1232 1567 799 2094 2243 其他流动资产 15199 16048 16048 16048 16048 财务费用 1905 3268 4052 3277 2048 非流动资产非流动资产 226400 265377 286075 305317 316024 资产减值损失-79-385 290 195 390 长期投资 25067 31632 41918 52192 62472 其他收产 485 542 513 527 520 固定资产 72746 81466 89059 94052 94047 公允价值变动收产-255-19-41-137-113 无形资产 68280 67892 73952 81084 85489 投资净收产 2874 3491 3285 3347 3246 其他非流动资产 60306 84387 81145 77988 74016 资产处置收产-5 37 16 27 21 资产总计资产总计 306044 343006 373417 400290 423106 营业利润营业利润 30946 31937 49344 56086 63404 流动负债流动负债 71170 84182 91647 90776 83382 营业外收入 108 120 136 136 125 短期借款 23666 20989 30857 20989 20989 营业外支出 1061 769 708 752 823 应付票据及应付账款 13493 16284 14121 17698 14596 利润总额利润总额 29993 31287 48772 55469 62707 其他流动负债 34011 46909 46669 52089 47796 所得税 5226 4748 7949 8729 10044 非流动负债非流动负债 110419 120460 103086 84569 62635 净利润净利润 24767 26540 40822 46740 52662 长期借款 92690 102818 85444 66926 44993 少数股东损产 4725 5420 8063 9389 10490 其他非流动负债 17729 17643 17643 17643 17643 归属母公司净利润归属母公司净利润 20042 21119 32760 37351 42173 负债合计负债合计 181589 204643 194734 175345 146017 EBITDA 47022 48945 64154 71829 79275 少数股东益产 35513 30857 38920 48308 58798 EPS（元）0.75 0.79 1.23 1.41 1.59 股本 2633 2633 2658 2658 2658 资本公积 25552 25866 25866 25866 25866 主要财务比率主要财务比率 留存收产 56125 70637 110116 155481 206648 会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东益产 88943 107506 139764 176637 218291 成长能力成长能力 负债和股东益产负债和股东益产 306044 343006 373417 400290 423106 营业收入(%)20.1 8.5 8.9 7.5 3.7 营业利润(%)23.4 3.2 54.5 13.7 13.0 归属于母公司净利润(%)27.9 5.4 55.1 14.0 12.9 获利能力获利能力 毛利率(%)15.7 15.8 21.0 23.1 24.8 现金流量表（现金流量表（百万元）净利率(%)7.4 7.2 10.3 10.9 11.8 会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)19.9 19.2 22.8 20.8 19.0 经营活动现金流经营活动现金流 28679 36860 42276 67916 56665 ROIC(%)13.9 12.9 15.6 16.9 17.4 净利润 24767 26540 40822 46740 52662 偿债能力偿债能力 折旧摊销 10084 10153 11331 13082 14520 资产负债率(%)59.3 59.7 52.1 43.8 34.5 财务费用 1905 3268 4052 3277 2048 净负债比率(%)88.5 93.4 67.3 37.9 19.2 投资损失-2874-3491-3285-3347-3246 流动比率 1.1 0.9 1.0 1.0 1.3 营运资金变动-5746 237-10669 8054-9411 速动比率 0.5 0.4 0.5 0.5 0.7 其他经营现金流 542 152 25 110 92 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-50981-33965-28768-29087-22073 总资产周转率 1.1 0.9 0.9 0.9 0.9 资本支出 24794 30429 10412 8967 428 应收账款周转率 48.7 34.6 34.6 34.6 34.6 长期投资-15702-4468-10286-10274-10280 应付账款周转率 21.4 16.6 16.6 16.6 16.6 其他投资现金流-41888-8004-28642-30394-31926 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流 27258-5817-18596-21563-24465 每股收产(最新摊薄)0.75 0.79 1.23 1.41 1.59 短期借款 5437-2677 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)1.08 1.39 1.59 2.56 2.13 长期借款 42316 10127-17374-18518-21933 每股净资产(最新摊薄)3.35 4.04 5.26 6.65 8.21 普通股增加 0 0 25 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 346 315 0 0 0 P/E 20.9 19.9 12.8 11.2 9.9 其他筹资现金流-20841-13582-1247-3045-2532 P/B 4.7 3.9 3.0 2.4 1.9 现金净增加额现金净增加额 6035-1974-5088 17266 10127 EV/EBITDA 3.9 4.0 3.1 2.4 1.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2025 年 01 月 15 日收盘价 2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一.逆周期并购赋予成长底色，技术基因凸显竞争优势.5 1.1 灵魂人物陈景河：紫金山起家，“企业家 科学家”构筑公司逆周期并购基因.7 1.2 铜金锂资源量全面开花，国际化进程进入加速期.8 1.3 低估值高潜力项目投资并购，全球布局“增长群”规模效应形成.9 1.4 自主创新优势构建技术壁垒 低成本竞争力.10 1.5 营收利润持续增长，公司成长性逐步兑现.11 二铜板块：大型铜矿项目 2022 年初显增长趋势.13 2.1 行业概况：全球铜矿资本开支节奏放缓，行业利润向上游转移.13 2.2 经营情况：高潜力项目批量落地，铜产品成为当前核心主业.15 2.3 扩产规划：三大项目落地增产，2024 产能延续高增.16 2.4 未来重点项目：海外铜矿项目迸发，稳固公司铜业龙头地位.18 2.4.1 卡莫阿超大型铜矿年产能扩张至 60 万吨，助力铜产能跨越增长.18 2.4.2 塞尔维亚 Timok（佩吉）铜金矿高品位上带矿于 2021 年投产.21 2.4.3 西藏巨龙世界级超大型铜矿，2021 年底实现投产.22 三.金板块：大批增量项目提产扩能，夯实利润重要贡献点.24 3.1 经营情况：2024H1 公司矿产金维持增长，矿产金毛利维持高位.24 3.2 扩产规划：2019-2022 集中并购，矿产金规模再上台阶.25 3.3 未来重要项目：2022 批量储备黄金资源，远期贡献强利润增长.26 3.3.1 武里蒂卡金矿：全球超高品位大型金矿，技改完成后实现年产金 9.1 吨.26 3.3.2 山东海域金矿：国内最大单体金矿，达产后预计年产金 15-20 吨，增储潜力巨大.28 3.3.3 苏里南 Rosebel 金矿：年产金超 10 吨的成熟在产金矿，增量贡献立竿见影.29 四.铅锌板块：低品位开发能力显著，具备国内领先优势.32 4.1 公司锌矿业务具备低品位开发盈利能力，锌矿资源在国内处于领先地位.32 五.锂板块：锂业新兵大手笔布局，有望逐步进入收获期.33 5.1 3Q 盐湖：公司首个海外盐湖项目，正式进军锂行业.33 5.2 拉果错盐湖：紫金矿业入局西藏优质盐湖，远期规划 5 万吨碳酸锂产能.35 六盈利预测与投资建议.37 6.1 盈利预测.37 6.2 投资建议与可比公司估值.38 风险提示.38 图表目录图表目录 图表 1：公司业务结构示意图.5 图表 2：公司发展四大阶段.6 图表 3：截至 2024 年三季报公司股益结构.8 图表 4：公司资源储量情况梳理.8 图表 5：自主勘探内生成长，进一步提高主要矿产资源拥有量.9 图表 6：公司主要铜金产品产量于 2022 年进入加速增长期.10 图表 7：公司五年（至 2028 年）产量规划目标.10 图表 8：公司近年研发支出稳步增长.11 图表 9：矿石流五环归一：统筹 5 环节技术路线，打造高效率、低成本竞争优势.11 图表 10：公司归母净利润规模持续增长，2022 年起稳定在 200 亿元以上规模.12 图表 11：公司营业收入保持稳定增长.12 图表 12：公司资产总额持续增长.12 图表 13：公司经营活动净现金流在 2023 年达到 350 亿以上规模.12 图表 14：矿山产主营品种中黄金贡献主要营收 单位：亿元.12 图表 15：主营品种毛利情况，其中铜板块贡献最多毛利 单位：亿元.12 图表 16：全球主要铜矿企业资本开支 单位：百万美元.13 图表 17：全球主要产铜国产量增速（单位：%）.13 2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18：全球主要产铜国产量（单位：万吨）.13 图表 19：2023 年 3 月-2024 年 10 月全球铜矿产量.14 图表 20：全球铜矿产量（单位：万吨）.14 图表 21：铜精矿粗炼费 TC 持续下行.14 图表 22：2018 年起铜产品产量稳定增长（万吨）.15 图表 23：2019-2023 年公司铜板块分行业毛利情况.15 图表 24：公司铜精矿贡献毛利维持较强增长势头.16 图表 25：冶炼铜营收占比较高但不贡献公司铜板块主要利润.16 图表 26：公司铜板块分产品营业成本.16 图表 27：公司铜板块成本拆分，2023 年生产成本出现较大增长.16 图表 28：公司主要铜矿项目资源量/储量汇总.17 图表 29：公司主要矿山产量 单位：万吨.18 图表 30：公司间接拥有卡莫阿铜矿 45%股益.18 图表 31：卡莫阿-卡库拉项目开发历程.19 图表 32：公司连续勘出高品位矿体，显著提升项目开采寿命.20 图表 33：卡莫阿-卡库拉铜矿长期发展规划.20 图表 34：Timok 金铜矿项目股益结构.21 图表 35：Timok 项目开发历程.21 图表 36：Timok 上带矿顶部为超高品位铜矿，下带矿为大型斑岩铜矿.22 图表 37：公司间接持有驱龙铜多金属矿等三个矿区 50.1%益产.22 图表 38：驱龙铜多金属矿容木错拉铜多金属矿矿体赋存条件图.23 图表 39：驱龙铜多金属矿 10 号勘探线剖面.23 图表 40：公司矿山产金量维持增长.24 图表 41：公司近 5 年矿产金毛利率维持在 45%-52%区间.24 图表 42：伴随产能释放与金价走强，5 年内公司矿产金收入实现翻倍.25 图表 43：公司矿产金成本构成拆分，可变成本中能源占比提升.25 图表 44：公司黄金资源梳理.26 图表 45：武里蒂卡金矿西部至具有安第斯地质特征，成矿条件好.27 图表 46：武里蒂卡金矿矿山寿命内运营成本情况.28 图表 47：公司间接持有山东海域金矿 44%益产.28 图表 48：海域金矿剖面图，矿体勘探范围内深部仍未封闭，探矿增储潜力非常显著.29 图表 49：山东海域金矿资源储量情况.29 图表 50：公司间接持有 Rosebel 矿区 95%益产与 Saramacca 矿区 66.5%益产.30 图表 51：项目距苏里南首都以南 100 公里，气候、基础设施适宜开采作业.31 图表 52：Rosebel 金矿是南美洲最大在产露天金矿之一.31 图表 53：公司主要铅锌矿山资源情况.32 图表 54：公司主要锂矿项目资源量汇总.33 图表 55：紫金矿业 49 亿元收购 Neo Lithium 100%股益.34 图表 56：项目地处南美“锂三角”南端，距离 Caldera 港口较近.34 图表 57：公司可研报告实现 400mg/L 边界品位下资源量达 763 万吨，项目寿命可达 50 年.35 图表 58：公司收购盾安集团四项资产包，获拉果错盐湖 70%益产.35 图表 59：拉果错盐湖地形图.36 图表 60：拉果错锂盐湖实地图.36 图表 61：公司主要业务盈利预测（亿元）.37 图表 62：可比公司情况.38 2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一一.逆周期并购赋予成长底色，技术基因凸显竞争优势逆周期并购赋予成长底色，技术基因凸显竞争优势 公司主要在全球范围内从事铜、金、锌等金属矿产资源开发的大型跨国矿业集团，公司主要在全球范围内从事铜、金、锌等金属矿产资源开发的大型跨国矿业集团，2021年开始加速向新能源新材料领域进军。年开始加速向新能源新材料领域进军。公司成立于 1986 年，前身为上杭县矿产公司，1993 年改组成立上杭县紫金矿业并开发建设紫金山金矿，先后于 2003 年、2008 年在香港 H 股和上海 A 股上市。上市后公司成功完成了多项海外项目投资并购，其中 2015 年收购全球第四大铜矿刚果（金）卡莫阿铜矿，铜资源量跃升国际第一梯队。2021 年 10月公司收购新锂公司 3Q 盐湖，首次涉及锂矿资源开发业务，并将新能源新材料作为未来新的重要发展方向，构筑了基本金属 贵金属 能源金属的全品种资源布局。公司位列2024 年福布斯全球上市公司第 267 位，及其中的上榜的全球金属矿业企业第 5 位、全球黄金企业第 1 位；位列财富世界 500 强第 364 位、财富中国 500 强第 91位，正逐步成长为世界级核心矿业企业。图表1：公司业务结构示意图 资料来源：公司官网，公司公告，国盛证券研究所 2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资源种类多点布局，国内外收购齐头并进，逆周期并购凸显公司成长底色。资源种类多点布局，国内外收购齐头并进，逆周期并购凸显公司成长底色。公司发展大致可分为四个阶段：第一阶段（1986-2005）：上市前阶段，公司业务核心围绕紫金山金铜矿开发，基本实现“国内黄金行业领先”的第一步发展战略，铜矿产量也位居国内前列，完成香港 H 股上市；第二阶段（2005-2013 年）：上海 A 股上市，募集资金 98 亿，开始向海外投资发展。国内外资源收并购同步推进，铜金锌银等资源多点开发，实现（“国内金属矿业行业领先”的第二步战略目标；第三阶段（2014-2020 年）：公司对外收购步伐进一步加快，期间公司收购科卢韦齐铜矿、卡莫尔铜矿、多宝山铜矿、塞尔维亚 Timok铜金矿、西藏巨龙矿业、武里蒂卡金矿、圭亚那奥罗拉金矿等中大型矿山。铜金价格同步上涨，公司经营渐入佳境，业绩逐渐兑现。第四阶段（2021 年-至今）跨越式发展期：国际化收获期与新能源储备期同步进行，向“绿色高技术超一流国际矿业集团”大步迈进。一方面，过去一阶段面向全球的国际化收购进入集中收获期，铜、金、锌多产品量价齐升，公司进入国际一流矿业公司行列；另一方面，公司利用充足现金流大手笔密集收购拓展新能源金属矿种，接连收购西藏拉果错盐湖锂矿、湘源锂多金属矿、新疆乌恰县萨瓦亚尔顿金矿、海域金矿、苏里南 Rosebel金矿、沙坪沟钼多金属矿，以及招金矿业 20%股益，主攻锂、黄金金属资源，主营业务更加均衡，为下一轮跨越式发展做好充足储备。图表2：公司发展四大阶段 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 技术基因凸显公司竞争优势。作为资源型矿企，公司在找矿勘查、投资并购、开发运营技术基因凸显公司竞争优势。作为资源型矿企，公司在找矿勘查、投资并购、开发运营成本控制能力显著；成本控制能力显著；体内 50%以上铜、金资源和 90%以上锌（铅）资源为自主勘探获得，单位勘查成本显著低于全球同业水平。依托系统工程和矿业经济思维及专业分析决策能力，适时实施低成本逆周期并购；2020 年以来，资源平均并购成本铜约 50 美元/吨、黄金约 70 美元/盎司，显著低于全球同行同期铜 200 美元/吨、黄金 80 美元/盎司的平均并购水平。此外，公司坚持“一企一策”开发，优化建设方案、控制投资成本、缩短建设周期，生产运营成本竞争优势凸显，铜 C1 成本和黄金 AISC 成本均位于全球前 20%分位。技术优势方面，技术优势方面，公司从低品位难选冶矿山开发起步，在地质勘查评价、开采技术、低品位难选冶资源综合回收利用及环保等方面，具有行业领先技术优势和丰富实践经验；技术输出能力强，能针对项目公司的实际开展系统的技术攻关和方案输出；如原长期亏损的塞尔维亚博尔铜矿、苏里南罗斯贝尔金矿等 5 个大型项目，公司主导运营后不到 1年即实现扭亏为盈，成本控制能力叠加矿业技术创新基因构筑公司强同业竞争优势。2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.1 灵魂灵魂人物陈景河人物陈景河：紫金山起家，“企业家：紫金山起家，“企业家 科学家”构筑公司逆周期并购科学家”构筑公司逆周期并购基因基因 创始人陈景河先生深耕矿产资源勘查与开发领域多年，形成资源创始人陈景河先生深耕矿产资源勘查与开发领域多年，形成资源 技术行业双领先的技术行业双领先的（“（“紫紫金模式金模式”。陈景河先生，教授级高级工程师，享受国务院政府特殊津贴，紫金矿业的创始人和核心领导人，现任公司董事长，低品位难处理黄金资源综合利用国家重点实验室主任；兼任中国矿业联合会副会长、中国有色金属工业协会副会长、中国黄金协会副会长、中国职业安全健康协会副理事长，世界黄金协会董事会成员。陈先生是国内外金属矿产资源勘查与开发领域的知名专家，在地质找矿、低品位难选冶资源综合利用及大规模开发等关键技术创新和工程管理等方面成果显著；他发现并探明福建紫金山金铜矿等一批世界级超大型矿床，破解低品位、难选冶资源的关键技术与工程难题，主持建成中国第一大金矿、中国第一座金矿加压预氧化工厂、全球第一座千万吨级铜生物堆浸与浮选相结合的选冶系统；创立以矿石流为走向，将地勘、采矿、选矿、冶金和环保五个环节进行统筹研究和全流程控制，归结于实现经济和社会效产最大化的“矿石流五环归一”矿业工程管理模式，在国内外推广应用并实现显著的经济社会效产。福建紫金山起家，“中国金王”带领公司走向全国。福建紫金山起家，“中国金王”带领公司走向全国。1992 年，福建紫金山完成初步勘探，进入实验性开采，黄金储量仅有 5.43 吨，矿石品位不到 1 克/吨；同年紫金山被下放上杭县地方政府开发，由上杭县矿产公司接管开采工作；同年 9 月，陈景河选择辞职，主动出任上杭县矿产公司总经理。在低资源量以及低品味的“双低”不利条件下，陈景河将堆浸技术引入紫金山，仅用 700 多万元就完成了一期工程建设，成为中国南方堆浸提金第一人。1993 年至 2000 年，陈景河对堆浸技术进行多次改造升级，通过一系列手段压缩开发成本，紫金山由此一跃成为中国规模最大的金矿之一。活用“逆周期并购”方法论，带领紫金矿业走向世界。活用“逆周期并购”方法论，带领紫金矿业走向世界。2002 年，黄金价格走低，很多中小矿企经营遇阻，紫金矿业通过低价收购，将贵州水银洞金矿、新疆阿舍勒铜锌矿、吉将贵州水银洞金矿、新疆阿舍勒铜锌矿、吉林珲春金铜矿、西玉龙铜矿等全部收入囊中，林珲春金铜矿、西玉龙铜矿等全部收入囊中，一跃成为全国最大的 5 家金矿企业之一。2008 年金融危机后，紫金矿业再次逆势扩张，斥资 33.68 亿元收购澳大利亚上市矿企Indophil，后因当地政府阻挠终止，之后又买下加拿大矿业公司 Continental Gold。2012年，黄金价格再度走低，紫金矿业趁此收购了澳大利亚矿企诺顿金田，成为控股股东。2015 年，紫金矿业收购步伐加速。这一年国际铜价、金价暴跌，进入行业低谷，但公司在行业底部，陆续又收购了澳大利亚凤凰黄金公司、巴里克（新几内亚）公司、刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿。如今，卡库拉已跻身世界第四大铜矿，是世界上最大的、高品位、未开发的铜矿，也是紫金矿业 2021 年后增长的主力之一。陈景河董事长作为紫金矿业陈景河董事长作为紫金矿业灵魂人物，以紫金山为起点，辅以在矿业领域高度专业化的高管及技术团队，在全球化灵魂人物，以紫金山为起点，辅以在矿业领域高度专业化的高管及技术团队，在全球化矿业竞争中为公司灌输“逆周期矿业竞争中为公司灌输“逆周期 技术”双重基因，逐步构建出了国内矿业龙头的发展技术”双重基因，逐步构建出了国内矿业龙头的发展蓝图。蓝图。2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表3：截至 2024 年三季报公司股益结构 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.2 铜金锂资源量全面铜金锂资源量全面开花开花，国际化进程进入加速期，国际化进程进入加速期 公司在中国 17 个省（区）和境外 15 个国家拥有重要矿业投资项目，包括境内的西藏巨龙铜矿及朱诺铜矿、黑龙江多宝山铜山铜矿、福建紫金山铜金矿、新疆阿舍勒铜矿、山西紫金、贵州紫金、陇南紫金等，境外的塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿及博尔铜矿、刚果（金）卡莫阿铜矿及科卢韦齐铜矿、苏里南罗斯贝尔金矿、哥伦比亚武里蒂卡金矿等；公司加速进军新能源新材料产业，拥有阿根廷 3Q 盐湖锂矿、西藏拉果错盐湖锂矿、湖南道县湘源硬岩锂多金属矿，并受邀主导开发刚果（金）马诺诺锂矿东北部项目。截至2024 年 H1，按控股企业 100%口径及联营合营企业益产口径计算，公司保有探明、控制及推断的总资源量为铜 10,467 万吨、金 3,528 吨、锌（铅）1,212 万吨、银 28,380吨，锂（LCE）1,411 万吨。图表4：公司资源储量情况梳理 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 铜/万吨金/吨铅锌/万吨碳酸锂/万吨银/吨储量储量4382.311322.28506505.392653.26资源量资源量10466.843527.961,2121411.2828380.369%储量储量/资源量资源量427B6 25 01 16年 月 日 gszqdatemark P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.3 低估值高潜力项目投资并购，全球布局“增长群”规模效应形成低估值高潜力项目投资并购，全球布局“增长群”规模效应形成 全球配置矿产资源，低成本收购规模优势领先。全球配置矿产资源，低成本收购规模优势领先。一方面，2018 年开始公司对外资本开支明显加快，发展势头迅猛，并开拓新能源金属矿种，加强国际矿业影响力；另一方面，公司矿产资源获取成本总体较低，增厚盈利空间，保证逆周期盈利稳定性。公司精准判断实施逆周期并购，坚持“一企一策”开发，优化建设方案、控制投资成本、缩短建设周期，生产运营成本竞争优势凸显，铜 C1 成本和黄金 AISC 成本均位于全球前 20%分位。自主勘探内生成长，进一步提高主要矿产资源拥有量，降低资源获取成本。自主勘探内生成长，进一步提高主要矿产资源拥有量，降低资源获取成本。公司坚持自主找矿勘探与资源并购并举，面向全球配置矿产资源。一方面，依托出色的专业分析与决策能力，适时实施大型、超大型矿产资源并购，包括估值较低潜力较大的问题项目和未开发绿地项目，低成本提升矿产资源总量；另一方面，公司自主地质勘查具有行业竞争比较优势，单位勘查成本远低于全球行业平均水平。以既有矿山就矿找矿为重点，积极布局绿地、棕地矿产战略选区，实施风险勘查投资业务，自主勘查获得超过 50%的黄金、铜资源，超过 90%的锌（铅）资源。图表5：自主勘探内生成长，进一步提高主要矿产资源拥有量 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 加快资源优势转换，铜金板块于加快资源优势转换，铜金板块于 2022 年开始实现主要矿产品加速增长。年开始实现主要矿产品加速增长。金板块，2022年苏里南罗斯贝尔金矿、山西紫金、巴新波格拉金矿项目技改扩建项目有序推进继续提供产能挖潜空间；铜板块，刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿一期、塞尔维亚佩吉铜金矿上矿带、西藏巨龙铜矿一期（“三大世界级”铜矿于 2021 年内接连投产，2022 年开始矿产铜增长初现，助力公司进入全球金属矿业一流行列。0 0Pp00002000300040005000600070008000铜（万吨）金（吨）锌（万吨）现有资源量自主勘探占比2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表6：公司主要铜金产品产量于 2022 年进入加速增长期 资料来源：Wind，国盛证券研究所 公司于公司于 2024 年发布未来五年年发布未来五年（至至 2028 年年）主要矿产品产量规划主要矿产品产量规划，2025 年年产量指引产量指引维持增长维持增长。在公司 2024 年最新公布的 5 年（至 2028 年）规划中，公司重新修正 2025年铜、金、锌/铅、银计划产量分别为 122 万吨、85 吨、48 万吨、500 吨。此外，伴随能源金属锂品种并购落地，公司 2025 年产量规划碳酸锂 10 万吨、公司增长再添一极。图表7：公司五年（至 2028 年）产量规划目标 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1.4 自主创新优势自主创新优势构建技术构建技术壁垒壁垒 低成本竞争力低成本竞争力 公司具有强有力的核心技术竞争力，自主创新优势明显，驱动公司成长发展。公司具有强有力的核心技术竞争力，自主创新优势明显，驱动公司成长发展。公司在地质勘查、开采技术、低品位难处理资源综合回收利用等方面拥有核心技术，处于行业领先。拥有地勘、采矿、选矿、冶金、环保全流程自主技术与工程研发能力；公司技术输出能力强，能针对项目公司的实际开展系统的技术攻关和方案输出，解决益属企业的技术问题，如原长期亏损的塞尔维亚博尔铜矿、苏里南罗斯贝尔金矿等 5 个大型项目，公司主导运营后不到 1 年均扭亏为盈，核心勘察、采矿及矿石处理技术具有强技术壁垒。010203040506070809010020172018201920202021202220232024Q1-Q3矿山产铜（万吨）矿山产金（吨）主营矿产品主营矿产品单位单位20232024E2025E矿产铜万吨101111122矿产金吨6873.585矿产锌/铅万吨474750矿产银吨412420500锂（LCE）万吨0.32.510矿产钼万吨0.80.91600-70025-302.5-3.52028E150-160100-11055-602025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表8：公司近年研发支出稳步增长 资料来源：Wind，国盛证券研究所 公司“矿石流五环归一”独特工程管理模式，打造高效率、低成本竞争优势。公司“矿石流五环归一”独特工程管理模式，打造高效率、低成本竞争优势。该模式以矿石流为方向，将地勘、采矿、选矿、冶炼和环保五个环节进行统筹研究和全流程控制，以推动项目社会经济效产最大化。一方面，公司矿产资源获取成本较低。依托行业领先的地质勘查能力，面向全球自主找矿勘探，公司总资源量近半为自主勘查；另一方面，高效率开发降低运营成本。公司制定“一企一策”开发策略，有效对低品位、难选冶资源进行综合开发利用，降低投资成本，缩短建设周期，生产运营成本竞争力凸显。在该管理模式下，实现铜 C1 成本和黄金 AISC 成本均位于全球前 20%分位。图表9：矿石流五环归一：统筹 5 环节技术路线，打造高效率、低成本竞争优势 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 1.5 营收利润持续增长，公司成长性逐步兑现营收利润持续增长，公司成长性逐步兑现 近几年金、铜国际国内市场价格震荡上行，公司产量快速增长，为实现高营收创造可近几年金、铜国际国内市场价格震荡上行，公司产量快速增长，为实现高营收创造可观空间。观空间。2021 年，金属价格大幅上行，公司主要铜金产品量价齐升，2022 年公司主要经济指标再创历史新高，全球竞争力显著增强。进入 2023 年，公司实现营业收入2934 亿元，同比增长 8.5%；实现归母净利 211.2 亿元，同比增长 5.4%，持续突破200 亿元以上规模。0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.6046810121416182018201920202021202220232024H1研发费用（亿元）左轴研发费用/营业收入2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表10：公司归母净利润规模持续增长，2022 年起稳定在 200 亿元以上规模 图表11：公司营业收入保持稳定增长 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表12：公司资产总额持续增长 图表13：公司经营活动净现金流在 2023 年达到 350 亿以上规模 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表14：矿山产主营品种中黄金贡献主要营收 单位：亿元 图表15：主营品种毛利情况，其中铜板块贡献最多毛利 单位：亿元 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 200.42211.195.4%0 000001001502002502017201820192020202120222023归母净利润 亿元YOY%2,934.030%5 %05001000150020002500300035002017201820192020202120222023营业收入 亿元YOY%0%5 %05EP0010001500200025003000350040002017201820192020202120222023资产总额 亿元YOY%0 0Pp01001502002503003504002017201820192020202120222023经营性净现金流 亿元YOY01001502002503003504002017201820192020202120222023矿产银矿产铜矿产锌矿山金05010015020025030035040045020192020202120222023锌银金铜2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 二铜板块：大型铜矿项目二铜板块：大型铜矿项目 2022 年初显增长趋势年初显增长趋势 2.1 行业概况：全球铜矿资本开支节奏放缓，行业概况：全球铜矿资本开支节奏放缓，行业利润向上游转移行业利润向上游转移 全球铜矿资本开支节奏放缓，矿端供给增量逐步从南美转移向非洲地区。全球铜矿资本开支节奏放缓，矿端供给增量逐步从南美转移向非洲地区。以资本开支周期看，全球铜矿端生产资本开支主要集中在 2011-2013 年，并从 2014 年开始进入下降期。从 2014 年-2024 年 10 年维度看，全球铜矿 CAPEX 并未出现明显的集中投放趋势，单位铜矿开采成本持续上升，而资本开支周期或也随着上述不利因素出现而拉长，最终导致尽管铜价中枢持续上移，但铜矿投资节奏却放缓。从铜上游供给增量的地区情况看，过去十年间主要增长点逐渐从南美转移向非洲地区。2023 年，在矿山铜统计口径下，全球产量增量约为 3.6%，南美产铜大国智利矿山铜产量增速为-1.5%，秘鲁增速为 12.7%，而非洲刚果矿山铜在 2021-2023 年产量增速分别为 34.2%/25.6%/20.4%，地域上看未来铜上游供给的主要增量或将从南美转向非洲，但由于非洲基建水平较低，或将进一步延长规划新增供给的建设周期与爬产期。图表16：全球主要铜矿企业资本开支 单位：百万美元 资料来源：彭博，国盛证券研究所 图表17：全球主要产铜国产量增速（单位：%）图表18：全球主要产铜国产量（单位：万吨）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 0200004000060000800001000001200001400002010201220142016201820202022E2024E2026E资本开支 百万美元资本开支 百万美元-20%-10%0 0P 102011201220132014201520162017201820192020202120222023全球智利秘鲁中国刚果美国0100200300400500600700050010001500200025002011201320152017201920212023全球:产量:矿山铜 左轴智利:产量:矿山铜秘鲁:产量:矿山铜中国:产量:矿山铜刚果:产量:矿山铜美国:产量:矿山铜2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表19：2023 年 3 月-2024 年 10 月全球铜矿产量 图表20：全球铜矿产量（单位：万吨）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 受制于精矿供给收紧受制于精矿供给收紧 TC 持续下行，行业利润向上游集中。持续下行，行业利润向上游集中。进入 2024 年，全球铜精矿原料供给增速偏缓，矿端供给紧张短期难缓解。根据最新智利矿业巨头安托法加斯塔（Antofagasta Plc.）与中国江西铜业就 2025 年的铜精矿加工精炼费用（TC/RC）达成的重要协议，安托法加斯塔与江西铜业将 2025 年的铜精矿加工费（TC）定为每吨 21.25 美元，精炼费（RC）定为每磅 2.125 美分。这一费用水平大幅低于 2024 年的行业标准，即每吨 80 美元和每磅 8 美分，同比下降高达 73.4%。值得注意的是，这一 TC/RC 费用水平将创下自 1992 年以来的新低，加工费的大幅下移揭示了铜上游矿端供给不足供给中游冶炼产能，整体矿端供应仍然偏紧，未来看行业利润有望向上游集中。未来看，铜矿供给偏紧的格局短期内难以扭转，或将持续为铜价提供强支撑；中游看，需着重关注冶炼产能在上游精矿供给增速放缓的背景下的减产动作及产能出清。图表21：铜精矿粗炼费 TC 持续下行 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -2%0%2%4%6%8016017018019023-0323-0623-0923-1224-0324-0624-09全球铜矿产量（万吨）同比（%）18116518218118318718718818819319420014016018020022012345678910111220192020202120222023202402040608010020/11 21/0321/0721/11 22/0322/0722/11 23/0323/0723/11 24/0324/0724/11TC（美元/吨）TC（美元/吨）2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.2 经营情况：高潜力项目批量落地，铜产品成为当前核心主业经营情况：高潜力项目批量落地，铜产品成为当前核心主业 1）产量方面）产量方面：公司矿产铜产量自 2018 年的 25 万吨升至 2023 年 80.34 万吨，2018-2023 年 CAGR 增速 26.4%，根据公司关于未来五年（至 2028 年）主要矿产品产量规划的公告，预计 2024 矿产铜产量将跨越 110 万吨大关，并在 2028 年实现年产铜量150-180 万吨水平。从项目并购时点来看，2015 年收购卡莫阿铜矿、2018 年收购波尔铜矿、2019 年收购 Timok 铜矿、2020 年收购巨龙铜矿，均为世界级大型矿山。连续的并购令公司 2019 年后铜矿产量增长明显，公司产量在 2022 年迎来飞跃。2）价格）价格&毛利率方面：毛利率方面：公司矿产铜板块维持较高毛利率，2024H1 年铜精矿、电积铜、电解铜毛利率分别为 66.97%、49.09%、45.67%，同比提升显著，公司铜板块单吨盈利能力快速增长。冶炼铜主要赚取稳定的加工费，利润贡献较小；同时在全球精矿供给收紧的背景下预计难以为公司提供明显的利润增量，但基于铜产业链利润向上游转移，公司仍有望充分受产。3）成本方面：）成本方面：公司以矿山开发与冶炼加工为主，产品的销售成本主要包括采矿、选矿、冶炼、矿产品精矿、采购、矿石运输成本、原材料消耗、动力、薪金及固定资产折旧等。2023 年全年，伴随公司高品位铜矿山持续增投产，公司矿产铜精矿、电积铜、电解铜单位销售成本分别为 2.0 万元/吨、2.99 万元/吨、4.31 万元/吨。2023 年较 2022 年成本明显上行的主因在于辅料能源成本上升、矿山品味波动及汇兑损产影响，但全年成本角度看，公司 2023 年铜 C1 成本仍位于全球前 20%分位。图表22：2018 年起铜产品产量稳定增长（万吨）图表23：2019-2023 年公司铜板块分行业毛利情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 01020304050607080901002018A2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1-Q3矿山产铜 万吨冶炼产铜 万吨0102030405060708020192020202120222023冶炼铜毛利率%矿产铜毛利率%阴极铜毛利率%铜精矿毛利率 25 01 16年 月 日 gszqdatemark P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表24：公司铜精矿贡献毛利维持较强增长势头 图表25：冶炼铜营收占比较高但不贡献公司铜板块主要利润 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表26：公司铜板块分产品营业成本 图表27：公司铜板块成本拆分，2023 年生产成本出现较大增长 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2.3 扩产规划：三大项目落地增产，扩产规划：三大项目落地增产，2024 产能延续高增产能延续高增 铜矿未来增量项目集中在新投产项目扩建及部分矿山技改铜矿未来增量项目集中在新投产项目扩建及部分矿山技改。公司目前拥有 10 个主要铜矿/下属铜业公司，其中海外 5 项（塞尔维亚博尔铜矿、塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿、塞尔维亚 Bisha 铜锌矿、刚果（金）卡莫阿铜矿、刚果（金）科卢韦齐铜矿），国内 5 项（福建紫金山金铜矿、曙光金铜矿、黑龙江多宝山铜矿、新疆阿舍勒铜矿、西藏巨龙铜业）。2021 年至今，以刚果（金）卡莫阿年至今，以刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿、塞尔维亚佩吉铜金矿、西藏巨龙卡库拉铜矿、塞尔维亚佩吉铜金矿、西藏巨龙铜矿这三大铜矿为核心的铜矿“增长群”加速形成，铜产量全面铜矿这三大铜矿为核心的铜矿“增长群”加速形成，铜产量全面增长增长。42.6654.12133.04177.12188.4702040608010012014016018020020192020202120222023冶炼铜毛利 亿元铜精矿毛利 亿元阴极铜毛利 亿元矿山产铜毛利 亿元05010015020025030035040045050020192020202120222023冶炼铜营收 亿元铜精矿营收 亿元阴极铜营收 亿元矿山产铜营收 亿元05010015020025030035040045020192020202120222023冶炼铜营业成本 亿元铜精矿营业成本 亿元阴极铜营业成本 亿元矿山产铜营业成本 亿元41CBHRF.89%0 0Pp0 18A2019A2020A2021A2022A2023A其他能耗折旧人工工资原材料2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表28：公司主要铜矿项目资源量/储量汇总 矿 山 名称 益产 资源品位 总 资 源量 储量品位 储量 剩余可采年限 证照（%）（%）（万吨）（%）（万吨）（年）卡莫阿 45%2.52 4266 3.91 1816.2 41 年 采矿益（2042.8.19）科 卢 韦奇铜（钴）矿 67%3.30 251.3 2.73 118.6 14 年 采矿益（2 个）（2024.3.4）Timok上带矿 100%2.43 113.7 2.63 87.8 14 年 采矿益（2033.6.7）Timok下带矿 100%0.76 1855 0.69 747 36 年 采矿益（2033.6.7）博 尔 铜矿 63%0.45 1114.2 0.46 670.2 MS 南坑 16年 MS 北坑20 年 VK16年 NC18 年JM16 年 采矿益（3 个）（长期有效-无固定期限）哈 马 戈泰 铜 金矿 46%0.27 340/19 年 采矿益（2043.09.27）巨 龙 铜矿（驱龙 铜 矿 知 不拉铜矿）50%0.31 1927.1 0.26 1568.2 巨 龙 铜 矿43 年 知 不拉 15 年 采矿益（2039.5.20）采矿益（2043.12.30）多宝山-铜 山 铜矿 100%0.45 216.0 0.38 91.8 15 年 采矿益（2029.2.26）采矿益（2039.1.6）紫 金 山铜金矿 100%0.49 112.0 0.35 68.0 露采 9 年 地采 4 年 采矿益（2043.6.13）阿 舍 勒铜矿 51%1.84 54.5 1.74 43.7 14 年 采矿益（2031.2.3）白 河 铜矿 51%0.47 1131.9/28 年 探矿益（2038.12.31）曙 光 金矿 100%0.16 4.3 0.14 0.9 1 年 采 矿 益（2025.8）采 矿 益（2023.5）碧 沙 锌（铜）矿 55%1.03 75.9 1.14 29.4 5 年 采 矿 益 3 个（2028.5.25）（2032.10.6）（2032.10.14）；探 矿 益 3 个（2024.7.16）（2026.7.25）（2025.2.11）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表29：公司主要矿山产量 单位：万吨 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2.4 未来重点项目：海外铜矿项目迸发，稳固公司铜业龙头地位未来重点项目：海外铜矿项目迸发，稳固公司铜业龙头地位 2.4.1 卡莫阿超大型铜矿年产能扩张至卡莫阿超大型铜矿年产能扩张至 60 万吨，助力铜产能跨越增长万吨，助力铜产能跨越增长 刚果（金）卡莫阿铜矿为世界第四大高品位铜矿，产能建设持续扩张。刚果（金）卡莫阿铜矿为世界第四大高品位铜矿，产能建设持续扩张。刚果（金）卡莫阿铜矿保有资源储量达 4266 万吨，平均品位 2.52%，目前基础储量 1816 万吨，平均品位高达 3.91%。该矿采矿益直至 2042 年，有利公司拥有长期稳定的铜矿开采资源。超大型铜矿刚果（金）卡莫阿铜矿加速建成，将成为公司铜板块新增长极、未来重要的铜矿基地。公司间接拥有卡莫阿公司间接拥有卡莫阿-卡库拉铜矿卡库拉铜矿 45%股益。股益。2015 年 5 月公司与艾芬豪矿业、晶河全球三方签署刚果（金）卡莫阿铜矿项目的股益收购协议，获得艾芬豪矿业旗下卡莫阿控股 49.5%股份，其拥有卡莫阿铜业 80%益产，刚果金政府持有剩余 20%。卡莫阿铜业拥有卡莫阿-卡库拉矿区采矿益，有效期限至 2042 年。公司通过参股卡莫阿控股与艾芬豪，合计持有卡莫阿铜矿 45%益产。图表30：公司间接拥有卡莫阿铜矿 45%股益 资料来源：公司公告，公司官网，国盛证券研究所 2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表31：卡莫阿-卡库拉项目开发历程 资料来源：公司公告，公司官网，国盛证券研究所 时间事件2015.03公司下属全资子公司锐雄发展收购艾芬豪9.9%A类股，作价约合5亿元2015.05公司下属全资子公司金山香港收购艾芬豪全资子公司艾芬豪矿业美国公司原全资子公司卡莫阿控股公司49.5%股权，卡莫阿控股持有卡莫阿铜业95%权益(刚果（金）政府持有剩余5%，为不可稀释部分），卡莫阿铜业持有卡莫阿铜矿项目。交易对价4.12亿美元（约合25.2亿元）。根据协议，艾芬豪矿业美国公司将其持有的卡莫阿控股1%股权转让给晶河全球公司。在安排了项目开发第一阶段项目融资后，公司有权收购晶河全球公司持有的1%股权2015.052015年非公开发行股票，拟投入25.2亿元募集资金用于收购卡莫阿铜矿项目2015.122015年12月8日，公司完成卡莫阿项目交割2016.10卡莫阿矿区资源量更新，铜资源量增至3334万吨2016.11卡莫阿控股向刚果（金）政府转让卡莫阿铜业300股A类股份，占卡莫阿铜业15%权益。转让完成后，卡莫阿控股持有1,600股A类股份，占80%；刚果（金）政府持有300股A类股份，100股B类股份（不可稀释股份），合计占20%。2018.02按加拿大2014CIM标准更新资源量，资源量增至4249万吨2019.10公司通过全资子公司金山香港收购其他股东持有的艾芬豪9.8%股权，对价1.94亿加元（约合10.3亿元），交易完成后，公司持有艾芬豪13.88%权益2020.02发布项目资源量更新公告，铜资源量增至4369万吨2021.05卡库拉-卡库拉铜矿项目一期第一序列项目提前投产，年处理矿石量380万吨，折铜金属量20万吨2022.03二期年处理380万吨选厂提前4个月投产2024.05三期采选工程于2024年5月26日提前建成投产，年矿石处理总量将达到1,420万吨，铜产量将提升至60万吨，晋升为全球第四大铜矿2025.02年产50万吨阳极铜铜冶炼厂计划于2025年2月竣工投产2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 卡莫阿卡莫阿-卡库拉矿山为世界第四大高品位铜矿，卡库拉矿山为世界第四大高品位铜矿，5 年增储年增储 80%凸显矿山成长性。凸显矿山成长性。区位方面，项目位于刚果（金）加丹加省，距离科卢韦齐镇以西约 25 公里。电力供应方面，艾芬豪与刚果（金）国家电力公司签订融资协议用于修缮当地水力发电站，完成改造后将将获得用电供应，满足项目电力需求。资源方面，自 2015 年公司收购卡莫阿项目起，公司先后勘探发现卡库拉矿区、卡莫阿北富矿脉、卡莫阿远北区等高品位矿体，铜保有资源量增至 2020 年的 4369 万吨，高品位矿段陆续勘出显著延长矿山服务年限，矿山成长性凸显。图表32：公司连续勘出高品位矿体，显著提升项目开采寿命 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 配套超高品位资源禀赋，已建成配套超高品位资源禀赋，已建成 60 万吨年产能。万吨年产能。产能建设：（1）项目一期设计产能年处理矿石 380 万吨，铜金属量 20 万吨，2021 年 5 月底已实现投产；（2）2022 年上半年二期项目选厂投产，年处理矿石量上升至 760 万吨/年，铜金属年产量扩大至 40 万吨/年；（3）一二期联合技改扩建完成，年产能达 45 万吨；（4）三期采选工程于 2024 年 5月 26 日提前建成投产，年矿石处理总量将达到 1420 万吨，铜产量将提升至 60 万吨，晋升为全球第四大铜矿；（5）年产 50 万吨阳极铜铜冶炼厂计划于 2025 年 2 月竣工投产；项目同时在研究新的扩产建设计划。图表33：卡莫阿-卡库拉铜矿长期发展规划 资料来源：OreWin（2023），国盛证券研究所 2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.4.2 塞尔维亚塞尔维亚 Timok（佩吉）铜金矿高品位上带矿（佩吉）铜金矿高品位上带矿于于 2021 年投产年投产 公司于 2018 至 2019 年间先后收购 Timok 铜金矿（又名佩吉铜金矿）上、下带矿 100%益产：于 2018 年 9 月要约收购 Nevsun100%股益，对价约 95 亿元，获得 Timok 铜金矿上带矿 100%益产；后于 2019 年 11 月开始，以 2.4 亿美元完成自由港勘探公司持有的 CuAu72%B 类股份，获得 Timok 铜金矿下带矿 100%益产及 Rakita 持有的外围五宗探矿益的益产。图表34：Timok 金铜矿项目股益结构 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 Timok 铜金矿资源储量丰富，下矿带品位较低，适用于自然崩落法铜金矿资源储量丰富，下矿带品位较低，适用于自然崩落法。丘卡卢-佩吉铜金矿为世界级铜金矿山，上部矿带为高品位块状铜金矿，下部矿带为超大型斑岩型铜矿；其中上部矿带在产 技改扩建，下部矿带在建。资源量方面，上部矿带：铜 114 万吨2.43%，金 58 吨1.25 克/吨；下部矿带：铜 1855 万吨0.76%，金 385 吨0.16 克/吨。上部矿带建成投产，目前正在推进 1.2 万吨/天规模选厂提升至 1.5 万吨/天技改，建成达产后，预计年均矿产铜超 9 万吨、矿产金约 2.5 吨，其中年产量峰值预计矿产铜约 15 万吨、矿产金超 4 吨。下部矿带采用自然崩落法大规模开发已完成预可研设计，正加快证照办理。至 2025 年，丘卡卢-佩吉铜金矿、博尔铜矿综合体将全面完成改扩建工程，届时铜矿产能有望联合达到 30 万吨/年。图表35：Timok 项目开发历程 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表36：Timok 上带矿顶部为超高品位铜矿，下带矿为大型斑岩铜矿 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2.4.3 西藏西藏巨龙巨龙世界级超大型世界级超大型铜矿铜矿，2021 年底实现投产年底实现投产 控股巨龙铜业，获得驱龙铜多金属矿等三个矿区控股巨龙铜业，获得驱龙铜多金属矿等三个矿区 50.1%益产。益产。2020 年公司公告通过全资子公司西藏紫金以 3.9 亿元收购西藏巨龙铜业 50.1%股益，藏格矿业参股 30.8%。巨龙铜业持有驱龙铜多金属矿、荣木错拉铜矿和知不拉铜多金属矿三个矿益。其中，驱龙铜多金属矿已取得采矿益证，有效期至 2037 年。图表37：公司间接持有驱龙铜多金属矿等三个矿区 50.1%益产 紫金矿业西藏紫金藏格矿业（000408.SZ）其他股东西藏巨龙铜业驱龙铜多金属矿知不拉铜多金属矿荣木错拉铜矿100P.10.78%采矿益采矿益探矿益19.12%资料来源：紫金矿业公司公告，藏格矿业公司公告，国盛证券研究所 驱龙铜矿为国内最大的斑岩型铜矿之一，一期工程于驱龙铜矿为国内最大的斑岩型铜矿之一，一期工程于 2021 年底投产。年底投产。交通方面，项目位于西藏墨竹工卡县城西南直距约 20 公里处，向北沿简易公路行 30 公里到 318 国道，交通较为便利。资源情况，驱龙铜矿、荣木错拉铜矿是同一斑岩铜矿体，后合并为同一矿益，更名为巨龙铜矿；知不拉铜多金属矿为矽卡岩型铜矿，合计保有铜资源量 1927 万吨0.31%；该矿存在大量品位在 0.2%左右的低品位铜矿资源，资源总量（按 0.15%边2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 界品位）超过 2000 万吨。产量规划方面，一期 15 万吨/日改扩建工程正在推进。二期改扩建工程获有关部门核准，2024 年将全面开工建设，计划 2025 年底建成投产，达产后整体年采选矿石量将超过 1 亿吨，一二期联合年总矿产铜将达 30-35 万吨，将成为国内采选规模最大、全球本世纪投产的采选规模最大的单体铜矿山。巨型高海拔露天矿，产能快速爬升彰显“紫金速度”。巨型高海拔露天矿，产能快速爬升彰显“紫金速度”。巨龙铜矿位于高海拔地区，西藏墨竹工卡县的地理环境给开采带来诸多技术难题；此外，由于矿石总体品位相对较低，项目效产对金属价格波动较为敏感，同时也对矿山建设与运营成本控制能力提出了更高要求。2020 年 7 月紫金矿业入驻并复工后，积极推进巨龙铜业一期工程。在地方党委政府的大力支持下，解决了诸多历史遗留问题，完善了生产手续。2021 年 10 月底，一期工程选矿系统联动试车，12 月 27 日正式投入生产，顺利实现了 2021 年底建成投产的总目标。图表38：驱龙铜多金属矿容木错拉铜多金属矿矿体赋存条件图 图表39：驱龙铜多金属矿 10 号勘探线剖面 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 三三.金板块：大批增量项目提产扩能，夯实利润重要贡献点金板块：大批增量项目提产扩能，夯实利润重要贡献点 3.1 经营情况：经营情况：2024H1 公司矿产金公司矿产金维持增长维持增长，矿产金毛利维持高位，矿产金毛利维持高位 1）产量：）产量：2024H1 矿产金产量 35.41 吨，同比增长 9.5%；冶炼加工及贸易金 113.85 吨，同比下滑 5.1%。主要增量在于萨瓦亚尔顿金矿 240 万吨/年采选和 5 吨/年黄金冶炼项目如期建成投产。展望未来，2022 年内公司落地包括 Rosebel、招金矿业、山东海域金矿等收储事项，其中 Rosebel 和海域金矿建成达产后可增加公司年产金量约 25-30 吨，公司矿产金增产步伐有望加快。2）价格）价格&毛利：毛利：受产于金价上涨，公司近三年矿产金业务盈利能力维持高位运行，2024H1金锭产品毛利率水平保持 40%以上，金精矿毛利率接近 68%，同比均显著走强，充分受产于 2024 年内金价走强。冶炼加工及贸易金毛面，公司主要赚取稳定加工费，毛利率维持 0.4%左右水平。3）成本方面：）成本方面：公司矿山产金成本呈合理上行趋势，2024H1 矿产金锭、金精矿销售成本分别为 284.78/151.50 元/克，同比 4.90%/-2.50%，冶炼金单克成本上行较为显著，2024H1 录得 512.85 元/克，同比增长接近 20%。随着武里蒂卡技改项目及 Rosebel、海域金矿项目高品位矿陆续投产放量，公司金版块成本有望维持低位运行。图表40：公司矿山产金量维持增长 图表41：公司近 5 年矿产金毛利率维持在 45%-52%区间 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 40.83 40.51 47.46 56.36 64.84 54.27 010203040506070201920202021202220232024Q1-Q3矿山产金产量 吨010203040506000.10.20.30.40.50.60.720192020202120222023冶炼加工金毛利率%矿山产金毛利率%右轴2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表42：伴随产能释放与金价走强，5 年内公司矿产金收入实现翻倍 图表43：公司矿产金成本构成拆分，可变成本中能源占比提升 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 3.2 扩产规划：扩产规划：2019-2022 集中并购，矿产金规模再上台阶集中并购，矿产金规模再上台阶 公司于公司于 2019 年年-2022 年集中并购多家金矿，金资源量稳步增厚。年集中并购多家金矿，金资源量稳步增厚。公司于 2019 年-2022年进行了圭亚那奥罗拉金矿、武里蒂卡金矿、萨瓦亚尔顿金矿、山东海域金矿、苏里南Rosebel 金矿、招金矿业的并购项目，黄金资源量大幅提高。待项目建设开始投产，将迎来资源量向产量的快速转化，产量增长未来可期。技改项目技改项目：1）山西紫金 2020 年 6 月完成增储，新改扩建 6000t/d 工程，达产后新增矿产金 34 吨；武里蒂卡金矿技改扩建，达产后产能从 3000t/d 提升至 4000t/d，年产金将增加至 9.1吨；陇南紫金李坝金矿 2020 年获得采矿益证，2020 年底实现带料联动试车，采选规模10000t/d，达产后年产金 45 吨，已于 2023 年投产。新增项目：新增项目：1）新疆萨瓦亚尔顿金矿：萨瓦亚尔顿金矿设计先露采后地采，露采建成达产后年均产金约 3.3 吨、地采建成达产后年均产金约 2.4 吨，2024 年 240 万吨/年采选和5 吨/年黄金冶炼项目如期建成投产；2）山东海域金矿：达产后预计年产金 15-20 吨，有望晋升为中国最大黄金矿山；3）南美 Rosebel 金矿：苏里南罗斯贝尔金矿改扩建工程建成达产后有望形成年矿产金 10 吨产能。116.34136.61159.22224.19270.9105010015020025030020192020202120222023矿产金营业收入 亿元矿产金营业收入 亿元4269CDD%9%0 0Pp0 18A2019A2020A2021A2022A2023A其他能耗折旧人工工资原材料2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表44：公司黄金资源梳理 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 3.3 未来重要项目：未来重要项目：2022 批量储备黄金资源，远期贡献强利润增长批量储备黄金资源，远期贡献强利润增长 3.3.1 武里蒂卡金矿：全球超高品位大型金矿，技改完成后实现年产金武里蒂卡金矿：全球超高品位大型金矿，技改完成后实现年产金 9.1 吨吨 2019 年收购哥伦比亚武里蒂卡金矿，现持有年收购哥伦比亚武里蒂卡金矿，现持有 69%益产。益产。2019 年 12 月，公司公告拟以现金方式收购大陆黄金（Continental Gold Inc.）100%股益，实际收购总对价约为 13.3亿加元，2020 年 3 月完成交割。大陆黄金为一家哥伦比亚领先的大型金矿公司，核心资产为哥伦比亚安蒂奇省的武里蒂卡 100%益产。公司通过全资子公司金山香港在香港设立紫金美洲作为交易主体，并引入合作方参股紫金美洲。目前公司间接持有武里蒂卡金矿 69.28%益产。除武里蒂卡金矿外，大陆黄金还在项目周边拥有采矿益 12 宗，探矿益 1 宗；在北部柏林地区拥有采矿益 1 宗、探矿益 5 宗；在西部 Choco 省的多呼拉地区有探矿益2 宗；在南部 Cauca 省的多米尼卡尔地区有探矿益 4 宗。以上矿益均位于安第斯成矿带中，具备增储潜力。矿山地理位置优越、矿益长期，具备良好的找矿前景矿山地理位置优越、矿益长期，具备良好的找矿前景。当地气候宜人、面积广阔：武2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 里蒂卡位于安第斯山脉地区（矿区主体海拔 1100-1700 米），年均温度 16-27，矿益面积 617km2；交通便利、基础设施方面建设完备：矿区距离哥伦比亚第二大城市麦德林市约 72 公里，水利、电力、劳动力供应充足，矿区西侧通泛美公路，4 公里柏油路直达矿山；矿益长期、具备探矿潜力：武里蒂卡金矿采矿益有效期至 2041 年（到期后还可再续 30 年），主矿体在边部和深部均呈现开放状态，仍有增储潜力，外围有较大面积高值岩石和土壤金、铜、钼等元素地球化学异常和成矿地质条件，具备较好找矿前景。图表45：武里蒂卡金矿西部至具有安第斯地质特征，成矿条件好 资料来源：大陆黄金 NI43-101 技术性报告（2019.3 公布），国盛证券研究所 武里蒂卡金矿为全球大型超高品位金矿，勘查和开发程度相对较低武里蒂卡金矿为全球大型超高品位金矿，勘查和开发程度相对较低。根据大陆黄金于2019 年 3月公布的NI43-101 报告，武里蒂卡金矿拥有金探明 控制 推断资源量 352.71吨，平均品位 9.3 克/吨，矿山为地下开采，采选冶工艺选用孔空场法采矿&重选&氰化浸出-锌置换，实现金回收率 90.8-94.1%，银回收率 57-59%。项目建设：技改项目规划建成项目建设：技改项目规划建成 9.1t/a 矿产金产能，矿产金产能，投产投产后将成后将成为哥伦比亚最大的独立为哥伦比亚最大的独立金矿金矿。项目设计的第一期服务年限为 14 年，年均产金 7.8 吨，产银 14.5 吨（其中前 5年年均产金 8.8 吨，产银 15.4 吨）。自 2020 年 3 月初交割以来，武里蒂卡金矿建设项目按期顺利实施，并于 2020 年 10 月竣工投产，当年即实现产金 2.2 吨。开采成本：开采成本：根据大陆黄金 NI43-101 技术性报告，项目单位现金成本为 411 美元/盎司，全维持成本约为492美元/盎司（如考虑前期建设费用，则全维持成本为604美元/盎司）。2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表46：武里蒂卡金矿矿山寿命内运营成本情况 资料来源：大陆黄金 NI43-101 技术性报告（2019.3 公布），国盛证券研究所 3.3.2 山东海域金矿：国内最大单体金矿，达产后预计年产金山东海域金矿：国内最大单体金矿，达产后预计年产金 15-20 吨吨，增储潜力巨大增储潜力巨大 2022 年年 10 月收购山东海域金矿，间接持有月收购山东海域金矿，间接持有 44%益产。益产。瑞银矿业全资子公司瑞海矿业持有山东省莱州市三山岛北部海域金矿 100%益产。2022 年 10 月 11 日公司公告通过全资子公司紫金南方投资收购博文矿业持有的瑞银矿业 30%股益，对价 39.8 亿元；2022年 11 月，公司通过金山香港以 40.6 亿元收购招金矿业 20%股益。通过完成上述两项交通过完成上述两项交易，易，公司间接持有山东海域金矿公司间接持有山东海域金矿 44%益产。益产。目前瑞海矿业已取得采矿许可证、生产规模 396 万吨/年，项目核准、环评批复、节能批复及安全设施设计审查批复，证照基本齐全，矿益有效期至 2036 年 7 月。图表47：公司间接持有山东海域金矿 44%益产 紫金矿业招金矿业紫金南方投资瑞银矿业瑞海矿业山东海域金矿山东海域金矿20p0000%资料来源：公司公告，国盛证券研究所 山东海域金矿为国内首个海上发现金矿，增储潜力巨大。山东海域金矿为国内首个海上发现金矿，增储潜力巨大。海域金矿位于山东省莱州市北部，距城区 26 公里，周边基础设施完善、水陆交通便利、电力供应充足。矿区所在地为渤海湾胶东地区一级成矿带三山岛-仓上断裂成矿带，是全球知名的黄金矿山富集区和国内最重要的黄金产业基地，成矿地质条件优越。探明至今，矿区黄金资源量已新增约百吨，目前矿体勘探范围内深部仍未封闭，探矿增储潜力显著。依据 JORC 标准，海域金2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 矿目前保有黄金资源量 562 吨，平均品位 4.20 克/吨；其中储量 212 吨，平均品位 4.42克/吨。图表48：海域金矿剖面图，矿体勘探范围内深部仍未封闭，探矿增储潜力非常显著 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 项目预计于项目预计于 2025 年建成投产年建成投产，达产后预计年产金达产后预计年产金 15-20 吨。吨。因该矿床为海底超深井矿，开采深度达-60.0 米至-1,956 米，在采矿方面有较大挑战。但海域金矿岩体总体稳固性较好，有一定厚度的海底泥质沉积物起到隔水作用和矿体顶板稳定性，为项目开采提供了有利条件。采选工艺，海域金矿采矿方法拟采用充填法，采选规模为 12,000 吨/日，生产规模 396 万吨/年；选矿方法拟采用粗碎-半自磨 顽石破碎-浮选流程，选矿回收率可达 97%，产品为金精矿，委托附近冶炼厂加工成合质金。开采方案，根据 2021 年初步设计方案，项目建设总投资约 60 亿元，截至目前已投资约 14 亿元。项目计划于 2025年建成，达产后年矿产黄金约 15-20 吨，服务年限 23 年，早期开采高品位矿体（约 6 克/吨）。开采成本，达产后年均单位矿石采选总成本预计为 340 元/吨，经济效产显著。图表49：山东海域金矿资源储量情况 类别类别 矿石量矿石量 金品位金品位 金资源量金资源量 （百百万吨）万吨）（克克/吨吨）（吨吨）资源量资源量 探明 15.343 6.25 95.86 控制 36.028 4.27 153.80 探明 控制 51.370 4.86 249.66 推断 82.643 3.78 312.71 储量储量 证实的 14.345 5.68 81.48 概略的 33.686 3.88 130.73 合计 48.031 4.42 212.31 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 3.3.3 苏里南苏里南 Rosebel 金矿金矿：年产金超年产金超 10 吨吨的成熟在产金矿的成熟在产金矿，增量贡献立竿见影增量贡献立竿见影 2022 年年 10 月收购月收购南美洲苏里南世界级大型在产南美洲苏里南世界级大型在产 Rosebel 金矿项目金矿项目，对价，对价 26 亿元。亿元。2022 年 10 月 19 日，公司公告拟通过境外全资子公司 Silver Source Group Limited 以3.6 亿美元（约合人民币 25.59 亿元）收购伦交所上市公司 IMG（IAMGOLD Corporation）持有的 RGM（Rosebel Gold MinesN.V.）95%的 A 类股份股益和 100%的 B 类股份股益，RGM 持有苏里南 Rosebel 金矿项目。该金矿项目包括 Rosebel 矿区和 Saramacca 矿区，其中 RGM 持有 Rosebel 100%益产；持有 Saramacca 70%益产，剩余益产由苏里南政府2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 全资子公司持有。为配套收购资金需求，公司于 2022 年 10 月发布 A 股可转债预案，募资 25 亿元用于该项目收购。通过本次收购，公司间接取得了 Rosebel 金矿 95%益产。目前项目公司RGM持有项目采矿益，其中Rosebel矿区采矿益期限为2002-2027.12，到期后可再延长 15 年；Saramacca 矿益期限为 2019-2044.05。除上述两宗探矿益外，RGM 还拥有 9 个探矿益，面积合计约 788.49 平方公里，其中 7 个探矿益已于2020 年 8 月到期，RGM 已提出延期申请，根据当地法律，在有关部门做出延期决策前，探矿益仍有效。图表50：公司间接持有 Rosebel 矿区 95%益产与 Saramacca 矿区 66.5%益产 Rosebel矿区Saramacca矿区RGMUJV紫金矿业苏里南政府95%50p00%Rosebel金矿项目 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 项目距苏里南首都以南项目距苏里南首都以南 100 公里，气候、基础设施适宜开采作业。公里，气候、基础设施适宜开采作业。包括 Rosebel 矿区和Saramacca 矿区。其中 Rosebel 矿区为主矿区，Saramacca 矿区位于 Rosebel 选厂西南约 25 公里。该项目位于南美洲苏里南北部 Brokopondo 地区和 Sipaliwini 地区，所在地为热带气候，全年适合勘探与生产活动。从首都到达 Rosebel 矿区总路程约 100 公里，距营地 5 公里有简易机场交通较为方便；现场生产、生活基础设施齐全，用电由 Afobaka水电站提供。2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表51：项目距苏里南首都以南 100 公里，气候、基础设施适宜开采作业 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 Rosebel 金矿是南美最大的在产金矿之一金矿是南美最大的在产金矿之一，黄金资源量超黄金资源量超 200 吨吨。根据 RGM 发布的NI43-101 报告，截至 2021 年底项目资源量（12 个矿床及低品位矿堆）为矿石量 1.96亿吨，金金属量为 699.2 万盎司（约 217 吨），平均品位 1.11 克/吨，其中有 4 个矿床资源量超过 100 盎司。储量（7 个矿床及低品位矿堆）金金属量为 382.9 万盎司（约 119吨），平均品位 1.09 克/吨。Rosebel 现有矿床深部、边部尚未封闭，项目所在区域成矿潜力大，具备找矿前景。图表52：Rosebel 金矿是南美洲最大在产露天金矿之一 矿区 类别 矿石量 金品位 金金属量 万吨 克/吨 万盎司 Rosebel 矿区 探明 控制 15,055 0.99 479 推断 1,605 0.88 46 合计 16,660 0.98 525 Saramacca 矿区 探明 控制 2,317 2.03 152 推断 597 1.2 23 合计 2,913 1.87 175 总计 19,573 1.11 699 注：（1）资源量边界品位根据各矿坑和矿石类型不同，在 0.18 克/吨金到 0.54 克/吨金之间；（2）资源量包括储量，按 1 盎司=31.1035 克换算 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 短期内矿山短期内矿山产能产能将将持续拉升，增量贡献立竿见影持续拉升，增量贡献立竿见影。矿改扩建工程建成达产后有望形成年矿产金 10 吨产能。公司力争发挥技术管理优势，优化采矿工艺，改善采剥条件，随着未来采剥量的提高及处理规模的加大，预计单位运营成本将会下降。2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 四四.铅锌板块：低品位开发能力显著，具备国内领先优势铅锌板块：低品位开发能力显著，具备国内领先优势 4.1 公司锌矿业务具备低品位开发盈利能力，锌矿资源在国内处于领先地位公司锌矿业务具备低品位开发盈利能力，锌矿资源在国内处于领先地位 公司核心锌矿包括中国境内的新疆乌拉根锌矿、内蒙古庙沟/三贵口铅锌矿，以及境外的非洲厄立特里亚共和国碧沙锌铜矿、俄罗斯克兹尔-塔什特克铅锌铜多金属矿等。随着公司业务重心向铜金版块迁移，短期铅锌业务暂无新增项目，后续经营目标以抓稳存量项目扩产、技改为主，保障该板块持续盈利能力。碧沙锌（铜）矿：厄立特里亚重点大型在产锌矿项目，选矿设计产能 240 万吨/年，阿谢利地采项目基建工程正在有序推进。乌拉根锌（铅）矿：为中国境内特大型低品位锌（铅）矿山，因资源禀赋差长期未得到实质性开发。公司主导矿山开发后，通过系列技术与管理创新，实现矿山大规模开发和资源集约节约利用，成为全球入选品位最低、国内产品产量最大的在产单体铅锌矿山，现生产规模为 25000 吨/日。三贵口锌（铅）矿：于 2023 年 9 月取得南矿段、北矿段合一的采矿许可证，现采选规模为 10,000 吨/日，为中国井下开采品位最低、单体矿山规模最大的铅锌矿之一。克兹尔-塔什特克铅锌铜多金属矿：克兹尔-塔什特克铅锌铜多金属矿为高品质特大型锌多金属矿，矿床类型为块状硫化物型，设计采选规模 100 万吨/年。图表53：公司主要铅锌矿山资源情况 矿山名称 益产 资源品位 总资源量 储量品位 储量 剩余可采年限 证照 风险%万吨%万吨 碧沙锌（铜）矿 55%3.87 285 3.11 80.2 5 年 采矿益（2028.5.25）（2032.10.6）（2032.10.14）探矿益（2024.7.16）（2026.7.25）（2025.2.11）即将到期 矿益延续 工作已启 动 克兹尔-塔什特克铅锌铜多金属矿 70%6.13 62 5.17 35 11 年 采矿（2025.1.1）/乌拉根锌（铅）矿 100%1.96 506 1.96 187 20 年 采矿益（2036.11.22）采矿益（2024.5.12）探矿益（2027.3.14）探矿益（2027.3.21）正在办理 采矿益延 续 三贵口锌（铅）矿 95%2.35 188 2.40 119 三贵口 19年、庙沟42 年 采矿益（2022.12.13）采矿益（2042.6.6）采矿益（2033.10.10）探矿益（2021.12.7）2023 年 9月取得南北矿段合一采矿证 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 五五.锂板块：锂业新兵大手笔布局，有望逐步进入收获期锂板块：锂业新兵大手笔布局，有望逐步进入收获期 公司布局新能源矿种，形成“两湖一矿”格局，到公司布局新能源矿种，形成“两湖一矿”格局，到 2025 年规划碳酸锂当量年产能达年规划碳酸锂当量年产能达 12-15 万吨。万吨。公司先后收购阿根廷 3Q 盐湖锂矿、西藏拉果错盐湖锂矿以及湖南道县湘源锂多金属矿，已形成“两湖一矿”的资源格局，并受邀主导开发刚果（金）马诺诺锂矿东北部项目。截至 2024 年 H1，公司整体碳酸锂当量资源量达 1411 万吨，公司规划到 2025年碳酸锂当量年产能达到 12-15 万吨，未来有望成为全球重要锂生产商。3Q 锂盐湖项目一期 2 万吨/年电池级碳酸锂项目基本建成，二期新增 3 万吨/年电池碳酸锂项目盐田项目建设有序推进。一、二期全面建成达产后，预期形成 4-6 万吨/年碳酸锂产能。拉果错盐湖锂矿资源量在国内可排进前 5，全球排名前 20。一期形成 2 万吨/年氢氧化锂产能，一、二期全部建成投产达产后形成 4-5 万吨/年氢氧化锂产能，将视市场行情实施投产运行。湘源硬岩锂多金属矿是国内稀缺的大规模、低品位硬岩锂多金属矿，目前一期 30 万吨/年采选系统已建成，二期 500 万吨/年采选系统有序推进，计划 2025 年二季度建成投产，将视市场行情实施投产运行。同时配套建设电池级碳酸锂冶炼厂，构建采选冶一体化开发体系。马诺诺锂矿东北部勘探项目：马诺诺锂矿为全球已发现的最大高品位未开发富锂LCT（锂、铯、钽）伟晶岩矿床之一，具备大规模露天开发条件和良好开发前景。公司于 2023 年 10 月受邀与刚果矿业开发股份有限公司合作勘探开发马诺诺锂矿东北部绿地项目。现阶段计划尽快在可研和融资方案确定后 2 年内完成项目建设，并同步建设锂冶炼产业园。项目同时持有矿区临近 Mpiana-Mwanga 水电站水电站修复与运营特许项目，为 Manono 地区唯一电力能源项目，将为项目实现绿色低碳开发提供充沛绿色电力保障。图表54：公司主要锂矿项目资源量汇总 矿山 持有益产 地区 主要品种 项目状态 资源量（万吨 LCE）品位 采选工艺 3Q 锂盐湖矿 100%阿根廷 锂 在建 854 624mg/L 蒸发沉淀法 拉果错盐湖锂矿 70%中国，西藏 锂 在建 216 281mg/L 吸附 膜分离 电渗析（钛系吸附剂）湘源硬岩锂多金属矿 100%中国，湖南 锂 在产 在建 83 1.06%露采 SABC 分级重选 强磁选 浓密 过滤 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 5.1 3Q 盐湖：公司首个海外盐湖项目，盐湖：公司首个海外盐湖项目，正式进军锂行业正式进军锂行业 收购阿根廷收购阿根廷 3Q 盐湖项目，正式进军锂行业。盐湖项目，正式进军锂行业。2021 年 10 月 11 日，公司公告收购加拿大运营商新锂公司（Neo Lithium）100%股益，作价 9.6 亿加元（约合 49.39 亿元）。新锂公司通过其全资子公司 Liex S.A.全持有阿根廷 Tres Quebradas Salar（3Q）锂盐湖项目 100%益产。通过本次股益收购，紫金矿业获得首个海外盐湖资源项目，正式进军锂资源行业。3Q 项目拥有 13 个采矿益，矿益面积总计为 353 平方公里，覆盖整个盐湖表面和卤水湖。其中 10 个连续采矿益组成了一个“矿益组”，构成采矿活动核心区，面积为 267 平方公里。阿根廷法律规定采矿益的期限不受限制，只要矿益持有人满足阿根廷国家采矿法规2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 定的义务，包括年度标准付款和最低投资承诺等，即可一直持有。图表55：紫金矿业 49 亿元收购 Neo Lithium 100%股益 紫金矿业Neo LithiumLiex S.A.3Q盐湖项目10000%资料来源：公司公告，国盛证券研究所 3Q 项目位于阿根廷西北部卡塔马卡省（Catamarca），地处著名的普纳高原“锂三角”南端，以 68 公里的砂石路连接 RN60 国家公路，连接卡塔马卡省会并通达智利边境至智利Caldera 港口。盐湖外围有充足的水源补给，能满足生产需求。图表56：项目地处南美“锂三角”南端，距离 Caldera 港口较近 资料来源：新锂公司官网，国盛证券研究所 可研报告实现资源增储，拥有资源量达可研报告实现资源增储，拥有资源量达 763 万吨万吨 LCE。2021 年 11 月新锂公司发布项目可行性报告（FS），对资源量、品位等信息进行重大更新。根据 FS 数据，3Q 项目总资源量达 763 万吨 LCE（400mg/L 边界品位），探明 控制平均品位达 637mg/L，镁锂比2.3；高品位资源看，资源量达 191 万吨 LCE（800mg/L 边界品位），探明 控制平均品位 923mg/L，镁锂比 1.66；预计开采寿命为 50 年，项目长期经济价值凸显。2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表57：公司可研报告实现 400mg/L 边界品位下资源量达 763 万吨，项目寿命可达 50 年 400mg/L 边界品位 平均锂离子浓度 碳酸锂当量 镁锂比（mg/L）（万吨）（Mg/Li）探明 792 190 1.77 控制 576 347 4.12 探明 控制 637 537 2.27 推断 561 226 4.10 合计 763 800mg/L 边界品位 平均锂离子浓度 碳酸锂当量 镁锂比（mg/L）（万吨）（Mg/Li）探明 923 99 1.66 控制 922 76 1.66 探明 控制 923 175 1.66 推断 918 16 1.67 合计 191 资料来源：NEO Lithium Corp，国盛证券研究所 5.2 拉果错盐湖：紫金矿业入局西藏优质盐湖，远期规划拉果错盐湖：紫金矿业入局西藏优质盐湖，远期规划 5 万吨碳酸锂产能万吨碳酸锂产能 收购盾安集团四项资产包，获西藏拉果错盐湖收购盾安集团四项资产包，获西藏拉果错盐湖 70%益产。益产。2022 年 4 月 29 日，紫金矿业公告以 76.82 亿元收购盾安集团旗下四项资产包，其中核心资产为西藏拉果错锂盐湖70%益产，作价 48.97 亿元。另外三项资产为盾安集团及下属公司持有的如山系投资项目、江南化工和盾安环境的部分股票，作价 27.85 亿元。通过本次收购，公司获得西藏拉果错盐湖 70%益产。盾安集团原全资子公司金石矿业持有拉果资源公司 70%股益，西藏盛源矿业集团持有剩余 30%股益。拉果资源公司拥有西藏拉果错锂盐湖项目。2020 年初，拉果错盐湖已取得了自然资源部采矿益公示，证载生产规模 1 万吨/年，有效期为 2020 年 4 月 30 日至2030 年 4 月 30 日，开采深度 4,470 至 4,435 米。图表58：公司收购盾安集团四项资产包，获拉果错盐湖 70%益产 金石矿业拉果资源公司拉果错盐湖项目紫金矿业如山系投资项目江南化工盾安环境西藏盛源矿业集团100!.81%8.43p00I亿元7.1亿元14亿元6.5亿元 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 纯湖表卤水资源，禀赋优质。纯湖表卤水资源，禀赋优质。资源禀赋方面，盐湖拥有锂资源量达 216 万吨 LCE，平均浓度 281mg/L，镁锂比仅 3.32。开采条件方面，湖矿区北部地形开阔平缓，坡度较小，有利于矿山工业场地布设及盐田的建设。此外拉果错项目南侧有索美藏布和雄布卡两大2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.36 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 淡水河，流量大，其中雄布卡冬季全段不结冰，两条河流可提供充沛的淡水补充，可同时满足工业用水和生活用水要求。图表59：拉果错盐湖地形图 图表60：拉果错锂盐湖实地图 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 资料来源：公司公众号，国盛证券研究所 2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.37 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 六盈利预测与投资建议六盈利预测与投资建议 6.1 盈利预测盈利预测 营业收入：营业收入：1）铜板块：）铜板块：预计公司 2024-2026 年铜板块产能维持增产势头；行业端看伴随美国降息预期不断演绎，叠加国内基于新能源需求向好；预计公司铜板块 2024-2026年实现营业收入分别为 570.6/750.4/866.0 亿元，实现毛利润分别为 348.7/442.8/514.2亿元；2）黄金板块：）黄金板块：公司黄金板块盈利预计将充分受产于 Rosebel 金矿、海域金矿等核心待产项目潜力与宽松周期与二次通胀逻辑下金价向上弹性；预计公司黄金板块 2024-2026 年 实 现 营 业 收 入 分 别 为 365.7/416.3/423.8 亿 元，实 现 毛 利 润 分 别 为196.0/219.5/234.6 亿元；3）铅锌板块：）铅锌板块：预计 2024-2026 年实现营业收入分别为 55.6、63.5、66.6 亿元，实现毛利润分别为 19.3/23.3/24.4 亿元；4）白银板块：）白银板块：预计 2024-2026 年实现营业收入分别为 17.5/18.5/19.4 亿元，实现毛利润分别为 10.2/10.6/10.9 亿元。图表61：公司主要业务盈利预测（亿元）年份 2024E 2025E 2026E 铜 营业收入 亿元 570.6 750.4 866.0 营业成本 亿元 221.9 307.5 351.8 毛利 亿元 348.7 442.8 514.2 毛利率a.1Y.0Y.4%黄金 营业收入 亿元 365.7 416.3 423.8 营业成本 亿元 169.6 196.8 189.2 毛利 亿元 196.0 219.5 234.6 毛利率S.6R.7U.4%铅锌 营业收入 亿元 55.6 63.5 66.6 营业成本 亿元 36.3 40.2 42.2 毛利 亿元 19.3 23.3 24.4 毛利率4.86.76.7%白银 营业收入 亿元 17.5 18.5 19.4 营业成本 亿元 7.3 7.9 8.5 毛利 亿元 10.2 10.6 10.9 毛利率X.3W.4V.1%资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.38 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 6.2 投资建议与可比公司估值投资建议与可比公司估值 公司作为铜金资源开发龙头，拥有丰厚资源量储备与高秉赋优质铜金矿山，叠加美联储开启降息周期叠加二次通胀预期升温，或对工业金属与贵金属价格形成长期利好，公司有望持续兑现“量价齐升”逻辑。我们谨慎预测公司 2024-2026 年分别实现营业收入3194.1、3433.4、3560.7 亿元；实现归母净利润 327.6、373.5、421.7 亿元，对应 PE 分别为 12.8/11.2/9.9 倍。基于公司以金、铜、锌等金属矿产资源勘查和开发为主，故选择同样拥有自有矿山资源开发业务的金诚信、洛阳钼业、西部矿业、云南铜业作为可比公司，紫金矿业 PE 水平在 2024-2026 年低于同业平均，考虑公司丰厚资源量与未来持续成长性，首次覆盖给予“买入”评级。图表62：可比公司情况 代码代码 公司简称公司简称 股 价股 价（元）（元）EPS（元）PE（倍）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 603979.SH 金诚信 40.18 1.61 1.08 1.63 2.52 23.45 37.22 24.59 15.92 603993.SH 洛阳钼业 6.90 0.38 0.34 0.33 0.54 13.68 20.49 20.88 12.69 601168.SH 西部矿业 17.15 1.17 1.38 1.31 1.55 12.20 12.43 13.11 11.05 000878.SZ 云南铜业 12.56 0.79 0.96 1.11 1.08 13.82 13.02 11.30 11.59 平均值 15.79 20.79 17.47 12.81 601899.SH 紫金矿业 15.78 0.80 1.23 1.41 1.59 15.58 12.80 11.23 9.94 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：紫金矿业盈利预测来自国盛证券预测，其与可比公司盈利预测来自 wind 一致预期，股价为 2025 年 1 月 15日收盘价 风险提示风险提示 下游需求不及预期风险下游需求不及预期风险 下游需求不及预期可能会对金属商品价格造成不利影响从而使相关公司业绩承压。美联储超预期紧缩风险美联储超预期紧缩风险 美联储超预期紧缩货币政策可能对金属商品价格带来不利影响从而使相关公司业绩承压。项目投产不及预期风险项目投产不及预期风险 若增量项目投产不及预期可能对公司业绩造成不利影响。2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.39 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版益归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授益，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5% 5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10% 10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 地址：上海市浦东新区南洋泾路 555 号陆家嘴金融街区 22栋 邮编：100077 邮编：200120 邮箱： 电话：021-38124100 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：330038 邮编：518033 传真：0791-86281485 邮箱： 邮箱： 2025 01 16年 月 日

2025-01-17 39页 5星级

华润置地-港股公司深度报告：新模式的先行者3地产航母下半场先锋-250113（38页）.pdf

证券研究报告|公司深度|房地产开发 1/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 华润置地(01109)报告日期：2025 年 01 月 13 日 新模式的先行者新模式的先行者 3：地产航母地产航母，下半场下半场先锋先锋 华润置地华润置地深度报告深度报告 投资要点投资要点 一句话逻辑：一句话逻辑：公司公司是是在市场地位、发展规模、开发业务及资管业务能力等方面在市场地位、发展规模、开发业务及资管业务能力等方面均具优势均具优势的的“航母型航母型”房企”房企，是行业新模式下，是行业新模式下大资产战略大资产战略“转型转型”的的先行者。先行者。主要预期差：主要预期差：综合实力强劲，综合实力强劲，有经营能力、有发展潜力、有背书资源有经营能力、有发展潜力、有背书资源 1）公司开发业务在品牌影响力、产品力、拿地能力方面具备优势）公司开发业务在品牌影响力、产品力、拿地能力方面具备优势，销售排名销售排名持续提升持续提升，截至 2024 年 11 月，公司的销售排名已升至行业 TOP3，且在 2024年上半年在 20 个主要城市市占率排名 TOP5，品牌影响力不断扩大；公司的公司的产品体系成熟产品体系成熟，产品力广受市场认可，2024 年全国范围内多个城市均能够看到公司高得房率的项目；公司多元化拿地能力强公司多元化拿地能力强，2024 年多个项目通过合作、收并购、城市更新等多元化方式获取，有助于公司规避核心城市激烈的土拍竞争，以较低的成本获取优质土储并获取超额收益，保持城市深耕的竞争力。2）公司在商业资产运营方面具备把）公司在商业资产运营方面具备把“重重”资产做资产做“轻轻”的能力，且的能力，且“第二曲线第二曲线”业绩业绩增长优势显现。增长优势显现。“第二曲线第二曲线”增长效果初显增长效果初显，对比其他头部央国企，公司经常性业务毛利贡献占比持续增加，2024H1 公司经常性业务利润贡献占比超 5 成，能够对冲开发业务毛利率下行的影响，使得公司毛利率与其他头部房企相比具备优势；公司具备把公司具备把“重重”资产做资产做“轻轻”的能力的能力，率先在房企中完成搭建完成持有资产“投融建管退”资本闭环，通过发布 REITs 能够将优质资产的资金回收周期缩短，更主动的与股东分享投资回报。3）公司）公司“大资管大资管”战略转型打造战略转型打造“地产航母地产航母”，多业态相互赋能。，多业态相互赋能。公司“大资管”战略下涉及多种业态，包括商场、办公楼、酒店等多种业态，具备打造综合体项目的能力，通过多业态的协同，也能对住宅业态销售产生积极影响；公司控股上市公司华润万象生活发展势头强劲，2020-2023 年营收及核心净利润 CAGR分别达到 30%和 53%，看好为公司持续贡献丰厚的股东回报。赛道赛道&个股个股&潜在催化：潜在催化：估值提升估值提升预计将按照三步走预计将按照三步走逐步催化逐步催化，利好利好政策出政策出台台基本面企稳基本面企稳业绩改善业绩改善，赛道体现在，赛道体现在利好利好政策出台政策出台和和行业基本面企稳行业基本面企稳，个，个股体现在公司业绩率先迎来反弹，股体现在公司业绩率先迎来反弹，走出走出和的共振和的共振 1）第一第一阶段的催化是利好阶段的催化是利好政策的出台政策的出台，是收敛市场对行业预期差的关键时刻，是收敛市场对行业预期差的关键时刻，是行业是行业 快速提升快速提升的集中体现；的集中体现；后续可主要关注：限制类政策放松：购房成本降低；财政发力拉动投资；改善就业相关积极的财政政策。2）第二第二阶段的催化是阶段的催化是行业基本面向好，带动行业行业基本面向好，带动行业 持续提升持续提升；行业已进入去库存时代，926 新政之后市场销售热度持续性较好，若政策持续发力，2025 年结构性、区域性“止跌回稳”或将行业带入新一轮的平衡周期。3）第三阶段的催化是优质头部房企凭借土储、资金等方面优势提升市占率及经第三阶段的催化是优质头部房企凭借土储、资金等方面优势提升市占率及经营业绩，走出个股营业绩，走出个股。公司公司开发业务端产品力强劲、多元化拿地能力突出，经常开发业务端产品力强劲、多元化拿地能力突出，经常性业务端业绩贡献持续提升，业绩有望率先迎来反弹，性业务端业绩贡献持续提升，业绩有望率先迎来反弹，走出走出和的共振和的共振。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们用 DCF 模型重估了公司购物中心的价值约为 2793 亿元，权益价值增值约为 279 亿元，折价率达 25%。我们预估当重资产商场全部投入并达到稳定运营期后，即 2030 年之后重资产商场产生的收入每年超过 300 亿元，净利润预估超过 135 亿元，若相对估值以 15 倍 PE 估值计算商业部分的价值大概为 2025 亿 投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：杨凡分析师：杨凡 执业证书号：S1230521120001 分析师：吴贵伦分析师：吴贵伦 执业证书号：S1230524080009 基本数据基本数据 收盘价 HK$21.55 总市值(百万港元)153,671.75 总股本(百万股)7,130.94 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 -19%-6%60B$/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1125/01华润置地恒生指数华润置地(01109)公司深度 2/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 元，截至 2025 年 1 月 13 日，公司的市值为 1436 亿元，PB0.55x。我们预计2024-2026 年公司营业收入分别为 2685、2851、3034 亿元，同比分别 6.9%、 6.2%、 6.4%；对应 2024 年 EPS 为 3.73 元。我们看好公司大资管战略下的转型潜力，有望率先迎来业绩改善，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 政策推进不及预期：行业下行影响毛利率；项目推进不及预期。财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 251137 268497 285053 303355 ( /-)(%)21.3%6.9%6.2%6.4%归母净利润 31365 26595 28501 31017 ( /-)(%)11.7%-15.2%7.2%8.8%每股收益(元)4.40 3.73 4.00 4.35 P/E 5.83 5.40 5.04 4.63 资料来源：Wind，浙商证券研究所 华润置地(01109)公司深度 3/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 这是一家怎样的公司？这是一家怎样的公司？.6 1.1 公司治理：新科总裁走马上任，具备丰富城市规划及城改经验.6 1.2 商业模式及主营业务：“开发 持有”并重，转型“大资管”模式.7 2 公司所处赛道有公司所处赛道有 吗？吗？.9 2.1 细分赛道发展阶段&细分赛道景气变化.9 2.1.1 新房销售：行业销售规模筑底，迈入去库存时代.9 2.1.2 购物中心：商管业务是我国房企多元化布局的重要板块，华润置地深耕重奢领域.9 2.2 景气变化驱动逻辑&赛道贝塔体现.11 2.2.1 开发业务：宽松政策的出台是行业 启动的起点，房价企稳则为行业 的加速器.11 2.2.2 商业运营：运营类资产能够受益地产及消费政策双重 .12 3 公司经营情况有公司经营情况有 吗？吗？.13 3.1 销售：排名迈入行业 TOP3，强产品力提升品牌认可度.13 3.2 拿地及土储：多元化拿地能力突出，拿地强度位居行业前列.16 3.3 经营性不动产业务：“大资管”战略转型，规模质量双增长.19 3.3.1 购物中心：规模持续扩大，经营质量稳步提升.19 3.3.2 写字楼&酒店：经营效益稳步提升，多业态相互赋能.21 3.3.3 REITs 平台：双 REITs 平台搭建完成，“投融建管退”能力闭环.22 3.4 轻资产管理业务：华润万象生活业绩持续高增，股东回报贡献可观.23 3.5 财务分析：经常性业务毛利率保持高位对冲开发业务毛利率下行.25 4 未来主要预期差在哪？未来主要预期差在哪？.28 5 股价上涨由何驱动？股价上涨由何驱动？.29 5.1 预期差的跟踪检验指标.29 5.2 驱动股价上涨的催化剂.29 6 盈利预测与估值盈利预测与估值.31 6.1 盈利预测.31 6.2 估值.33 6.2.1 购物中心估值.33 6.2.2 RNAV 估值.35 6.2.3 PE 及 PB 估值.35 7 主要风险因素提示主要风险因素提示.36 华润置地(01109)公司深度 4/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：华润置地股权架构.6 图 2：华润置地商业模式.8 图 3：华润置地分业务收入占比情况.8 图 4：华润置地分业务核心净利润占比情况.8 图 5：全国房地产行业新房销售面积.9 图 6：全国房地产行业新房当月销售面积.9 图 7：社会零售品消费总额走势.10 图 8：典型房企经营收入变化情况.10 图 9：2008-2009 年房地产指数行情复盘.11 图 10：申万房地产指数变化情况.12 图 11：华润置地全口径销售金额及同比增速.13 图 12：华润置地销售金额排名.13 图 13：华润置地全口径销售面积及同比增速.13 图 14：华润置地市占率变化.13 图 15：华润置地全口径销售均价及同比增速.14 图 16：华润置地销售金额分线城市占比.14 图 17：2023 年华润置地销售金额前十城市.14 图 18：2024H1 华润置地销售金额前十城市.14 图 19：华润置地打造“瑞系、悦系、润系、时光系”四条产品线.15 图 20：华润置地全口径拿地金额及同比增速.16 图 21：华润置地全口径拿地面积及同比增速.16 图 22：2019-2024H1 华润置地全口径拿地强度.16 图 23：典型公司拿地强度对比.16 图 24：华润置地新获取项目楼面均价.17 图 25：华润置地拿地金额分线城市占比.17 图 26：华润置地总土地储备面积及同比增速.18 图 27：华润置地开发物业土储与投资物业土储占比情况.18 图 28：华润置地开发物业土储分线城市占比.18 图 29：华润置地投资物业土储分线城市占比.18 图 30：华润置地开发销售型业务土储货值分布.18 图 31：华润置地投资物业土储业态建面占比.18 图 32：华润置地资产管理规模.19 图 33：截至 2024 年 6 月末华润置地资产管理规模分业态占比.19 图 34：华润置地购物中心数量及建筑面积.20 图 35：2023 年华润置地布局的购物中心数量前十城市.20 图 36：华润置地购物中心租金收入及同比增速.20 图 37：华润置地购物中心出租率.20 图 38：华润置地购物中心零售额及同比增速.20 图 39：华润置地购物中心毛利率和经营利润率.20 图 40：华润置地写字楼租金收入及同比增速.21 图 41：华润置地写字楼毛利率和经营利润率.21 图 42：华润置地酒店租金收入及同比增速.21 华润置地(01109)公司深度 5/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：华润置地酒店毛利率和入住率.21 图 44：华夏华润商业 REIT 行情表现.22 图 45：有巢公募 REIT 行情表现.22 图 46：公司实现“投融建管退”资本闭环.22 图 47：华润万象生活战略布局.23 图 48：华润万象生活在营购物中心数量及面积.23 图 49：华润万象生活在管写字楼数量及面积.23 图 50：华润万象生活物管总在管面积.24 图 51：华润万象生活在管购物中心及写字楼出租率.24 图 52：华润万象生活营业收入及同比.24 图 53：华润万象生活核心净利润及同比.24 图 54：华润万象生活物业航道营收及同比.25 图 55：华润万象生活商管航道营收及同比.25 图 56：华润万象生活毛利率.25 图 57：华润万象生活每股股息.25 图 58：华润置地营业收入及同比.26 图 59：华润置地归母净利润及同比.26 图 60：华润置地毛利率情况.26 图 61：主要房地产上市公司的毛利率情况.26 图 62：华润置地净利率情况.26 图 63：主要房地产上市公司的净利率情况.26 图 64：华润置地平均融资成本及债务年限.27 图 65：主要房地产上市公司的平均融资成本情况.27 图 66：部分房企股息率情况.27 图 67：部分房企股利支付率情况.27 图 68：房企开发业务估值提升推演逻辑.29 图 69：房企商管业务估值提升推演逻辑.30 图 70：华润置地分业务毛利类型占比预测.33 图 71：华润置地毛利率及预测.33 表 1：华润集团六大行业领域及旗下公司.7 表 2：华润置地核心管理层介绍.7 表 3：部分房企商业品牌/产品线及业态规模.10 表 4：2024 年华润置地部分项目情况梳理.15 表 5：2024 年华润置地部分新获取项目.17 表 6：万象城、万象汇、万象天地三大商业产品线特征.19 表 7：盈利预测情况.32 表 8：华润置地购物中心现金流情况推演.33 表 9：DCF 模型关键假设.34 表 10：DCF 模型估值情况.34 表 11：WACC/g 与增值额敏感性分析.34 表 12：RNAV 估值情况.35 表 13：可比公司估值.35 表附录：三大报表预测值.37 华润置地(01109)公司深度 6/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 这是一家怎样的公司？这是一家怎样的公司？华润置地有限公司是国内头部综合华润置地有限公司是国内头部综合型型房地产开发商，在住宅开发及商业管理房地产开发商，在住宅开发及商业管理领域领域享有享有盛誉。盛誉。公司是华润集团旗下负责城市建设运营的业务单元，于 1994 年改组成立，1996 年在香港交易所上市，2010 年被纳入香港恒生指数成份股。“十四五十四五”期间公司构建了开发销期间公司构建了开发销售型业务、经营性不动产业务、轻资产管理业务三大主营业务与生态圈要素型业务有机联售型业务、经营性不动产业务、轻资产管理业务三大主营业务与生态圈要素型业务有机联动的动的“3 1”一体化业务模式，业务涵盖住宅、购物中心、写字楼、酒店等业态。一体化业务模式，业务涵盖住宅、购物中心、写字楼、酒店等业态。经过三十年的发展，公司已发展为国内综合实力领先的城市投资开发运营商，在住宅开发及商业管公司已发展为国内综合实力领先的城市投资开发运营商，在住宅开发及商业管理方面均属行业领军企业。理方面均属行业领军企业。1.1 公司治理公司治理：新科总裁走马上任，具备丰富城市规划及城改经验新科总裁走马上任，具备丰富城市规划及城改经验 大股东华润集团业务广泛，为华润置地多元化提供支撑。大股东华润集团业务广泛，为华润置地多元化提供支撑。截至 2024 年 6 月末，华润置地母公司华润（集团）有限公司通过华润集团（置地）有限公司和合贸有限公司间接持有公司 59.55%的股份，是 2011 年底至今唯一持股 5%以上的大股东。华润集团业务涵盖大消费、综合能源、城市建设运营、大健康、产业金融、科技及新兴产业 6 大领域，位列2024 年财富世界五百强第 72 位，所属企业中有 9 家在香港上市，9 家在内地上市，其中华润置地、华润啤酒、华润万象生活和华润电力位列香港恒生指数成份股。华润集团华润集团卓越的业务增长能力和充足的资源为华润置地业务的多元化拓展提供了充分保障。卓越的业务增长能力和充足的资源为华润置地业务的多元化拓展提供了充分保障。图1：华润置地股权架构 资料来源：Wind，浙商证券研究所；注：截至 2024 年 6 月末。华润置地(01109)公司深度 7/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表1：华润集团六大行业领域及旗下公司 行业领域行业领域 旗下公司旗下公司 大消费 华润啤酒（股票代码：291.HK，位列恒生指数成份股）、华润万家、华润饮料（股票代码：2460.HK）、华润五丰 综合能源 华润电力（股票代码：836.HK，位列恒生 ESG50 指数成份股）、华润燃气（股票代码：1193.HK）城市建设运营 华润置地（股票代码：1109.HK，位列香港恒生指数成份股）、华润建材科技（股票代码：1313.HK，位列恒生综合指数、恒生中资企业指数等 5 个指数）、华润隆地 大健康 华润医药（股票代码：3320.HK，位列恒生综合中型股指数成份股和 MSCI 中国指数成份股）、华润医药商业、华润三九（股票代码：000999.SZ，位列深证成份指数、中证 500 指数和富时罗素（FTSE RUSSELL）指数）、华润双鹤（股票代码：600062.SH）、华润江中（股票代码：600750.SH，位列上市公司治理指数样本、上证 380、融资融券、沪股通）、华润健康（股票代码：1515.HK，控股股东）产业金融 华润金融、华润银行、华润信托、华润资产 科技及新兴产业 华润创业、华润微电子（股票代码：688396.SH）、华润化学材料（股票代码：301090.SZ）、华润数科、华润现代服务 资料来源：华润集团公司官网，浙商证券研究所 新科总裁走马上任，具备丰富城市规划及城改经验。新科总裁走马上任，具备丰富城市规划及城改经验。2024 年 12 月 23 日，公司宣布执行董事徐荣获任为公司总裁及公司企业社会责任委员会成员，新科总裁徐荣拥有丰富的政府及企业部门工作经验，曾任深圳市规划和国土资源委员会副主任、招商局集团区域发展部副部长以及深圳市前海蛇口自贸投资发展有限公司总经理等职务，也曾参与深圳湖贝村、大冲村等多个旧改项目。公司的其余高管也曾在集团或公司核心岗位长期任职，平均从业经验超 20 年，具有丰富的管理经验。我们认为，在当前我们认为，在当前政策红利驱动下，政策红利驱动下，城市更新城市更新市场正成为房企争夺的焦点市场正成为房企争夺的焦点，新任总裁或为华润置地增添新的发展活力。，新任总裁或为华润置地增添新的发展活力。表2：华润置地核心管理层介绍 姓名姓名 性别性别 年龄年龄 现任职务现任职务 个人履历个人履历 李欣 男 52 董事会主席、执行董事、署理总裁 1994 年加入华润（集团）有限公司；2001 年加入华润置地；2016年 7 月获委任为公司联席总裁；2017 年 4 月获委任为公司执行董事；2018 年 12 月获委任为公司总裁；2022 年 5 月获委任为公司董事会主席。徐荣 男 56 执行董事、总裁、企业社会责任委员会成员 2023 年 1 月加入华润置地，曾任职于深圳市规划和国土资源委员会、招商局集团、深圳市前海蛇口自贸投资发展有限公司，拥有丰富的都市规划、开发建设及都市更新管理经验。张大为 男 55 董事会副主席、执行董事、联席总裁、首席产品官 1994 年加入华润（集团）有限公司；2006 年加入华润置地；2016年 7 月获委任为公司联席总裁；2017 年 4 月获委任为公司执行董事；2018 年 12 月获委任为公司董事会副主席；2023 年 8 月获委任为公司首席产品官。郭世清 男 54 执行董事、董事会秘书、首席财务官 2001 年加入华润置地；2017 年获委任为公司东北大区副总经理，负责公司在东北大区的财务管理工作；2018 年 10 月获委任为公司财务部总经理；2020 年 6 月获委任为首席财务官；2022 年 12 月被委任为公司董事会秘书。陈伟 男 39 执行董事、副总裁、首席运营官 2020 年 12 月加入华润置地，获委任为公司运营管理部总经理；2023 年 3 月获委任为公司副总裁；2024 年 3 月获委任为公司执行董事及首席运营官。资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所；注：数据截至 2024 年 12 月末。1.2 商业模式及主营业务商业模式及主营业务：“开发：“开发 持有”并重，转型“大资管”模式持有”并重，转型“大资管”模式 房企房企从“三高”开发模式向轻重并举的“开发从“三高”开发模式向轻重并举的“开发 持有”模式转型持有”模式转型。当前房地产行业正处于“新模式”转型阶段，正由增量市场转向存量市场。对比中国香港、日本和新加坡等成熟市场，可以看到房地产开发商均由传统的开发模式迈入“开发 运营”阶段，即从销华润置地(01109)公司深度 8/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 售模式转变为“销售 永续现金业务”双轮驱动模式。因此，在“双轨制”新模式的推进下，租售并举、资产管理是未来我国房企需要拓展的主要方向。华润置地是华润置地是地产行业新模式下的先行者地产行业新模式下的先行者，向，向“大资管大资管”模式转型模式转型。公司构建了开发销售开发销售型业务、经营性不动产业务、轻资产管理业务型业务、经营性不动产业务、轻资产管理业务三大主营业务与生态圈要素型业务有机联动的“3 1”一体化业务模式，以开发销售型业务为基本盘，将经营性不动产业务以开发销售型业务为基本盘，将经营性不动产业务及轻资产管理及轻资产管理业务业务作为业绩增长新引擎作为业绩增长新引擎，持续强化“大资管”的商业模式，持续强化“大资管”的商业模式。图2：华润置地商业模式 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 开发业务利润贡献占比持续下降，开发业务利润贡献占比持续下降，2024H1 经常性业务利润贡献占比经常性业务利润贡献占比超超 5 成成。从收入结构来看，公司房地产开发业务收入占比在 22-23 年基本维持在 85%左右，2024H1 下降至 74.4%。经常性业务收入占比上升至 25.6%。从利润结构来看，2023 年公司经常性业务利润贡献占比相较 2022 年提升 10.4 个百分点至 34.4%，而开发业务利润贡献占比从2022 年的 76.0%下降至 65.6%。受开发业务毛利率下行、经常性业务规模增加影响，2024 年上半年经常性业务收益利润贡献大幅提升至 51.4%，而开发业务利润贡献占比进一步下降至 48.6%。整体来看，公司经常性业务收入及利润规模占比呈现逐步提升的趋势。整体来看，公司经常性业务收入及利润规模占比呈现逐步提升的趋势。图3：华润置地分业务收入占比情况 图4：华润置地分业务核心净利润占比情况 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 85.1.4t.4.9.6%.6%0 0Pp0 2220232024H1开发业务（%）经常性业务（%）76.0e.6H.6$.04.4Q.4%0 0Pp0 2220232024H1开发业务（%）经常性业务（%）华润置地(01109)公司深度 9/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 公司所处赛道有公司所处赛道有 吗？吗？2.1 细分赛道发展阶段细分赛道发展阶段&细分赛道景气变化细分赛道景气变化 2.1.1 新房销售新房销售：行业销售规模行业销售规模筑底，迈入去库存时代筑底，迈入去库存时代 行业销售规模行业销售规模筑底筑底，单月成交年内首次同比转正，单月成交年内首次同比转正。2024 年行业新房成交规模再度降低，根据国家统计局数据，2024 年 1-11 月全国新建商品房销售面积为 8.6 亿平方米，同比下降 14.3%；销售金额 8.5 万亿元，同比下降 19.2%。对比往年数据来看，预计 2024年商品房销售面积规模回到 2009 年水平，商品房销售金额则回到 2015-2016 年水平。从单月成交情况来看，926 新政后，市场保持较高景气度，10 月当月销售面积同比降幅快速收窄，从 9 月的 10.8%快速收窄至 1.6%，11 月单月商品房销售面积为 0.82 亿平方米，环比增加 7.1%，同比上升 3.3%，单月成交年内首次同比转正，市场呈现筑底势头。图5：全国房地产行业新房销售面积 图6：全国房地产行业新房当月销售面积 资料来源：国家统计局，浙商证券研究所 资料来源：国家统计局，浙商证券研究所 行业进入去库存时代，行业进入去库存时代，行业或将行业或将结构性、区域性“止跌回稳”。结构性、区域性“止跌回稳”。房地产行业经过三年的持续下行，城市收缩过程仍然持续，销售规模几乎减半，而随着去化速度的降低，库存出清压力陡然上升，行业进入去库存时代。2024 年 926 新政之后市场销售热度持续性较好，购房者的信心出现阶段性回升，若稳市场政策能够持续发力，成交规模有望持续趋稳，2025 年结构性、区域性“止跌回稳”或将行业带入新一轮的平衡周期。2.1.2 购物中心购物中心：商管业务是我国房企多元化布局的重要板块，商管业务是我国房企多元化布局的重要板块，华润置地华润置地深耕重奢领域深耕重奢领域 商管业务具有较高的盈利水平，能够提供持续稳定现金流。商管业务具有较高的盈利水平，能够提供持续稳定现金流。房企多元业务主要包括购物中心、写字楼、酒店、长租公寓、产业地产、物业等业态。其中，商管业务在我国商管业务在我国房企房企多元化业态布局中相对成熟，是当前规模房企中一个十分重要的业务板块。多元化业态布局中相对成熟，是当前规模房企中一个十分重要的业务板块。相对地产开发而言，商管业务具有较高的盈利水平，且能带来持续的收入和较高的品牌影响力，长期来看核心竞争力符合新模式下的发展趋势。住宅开发差异化策略影响商场定位，住宅开发差异化策略影响商场定位，华润置地深耕重奢领域华润置地深耕重奢领域。我国部分地产企业在多元化资产类型早有布局，典型房企中，新城控股、新城控股、华润置地华润置地、龙湖集团在商场管理数量及龙湖集团在商场管理数量及规模方面处于领先位置。规模方面处于领先位置。房企经营性资产的分布往往与公司住宅开发业务的发展策略相关，房企发展策略不同造成了所持有商场位置差异，进而让商场的适配业务发生改变。其17.98.6-14.3-30-20-1001020304050024681012141618202006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024.1-11中国:商品房销售面积（亿平，左轴）中国:商品房销售面积累计同比（%，右轴）8,188 3.3%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5,0004,0006,0008,00010,00012,000当月销售面积（万平，左轴）同比（%，右轴）华润置地(01109)公司深度 10/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 中新城控股的吾悦广场及龙湖集团的龙湖天街商场定位更偏向于中等收入的新兴家庭，华华润置地的主力商场品牌万象城则主要面对中高端消费群体，润置地的主力商场品牌万象城则主要面对中高端消费群体，公司旗下商场公司旗下商场重奢及非重奢零重奢及非重奢零售占比维持在售占比维持在 40:60 的水平，的水平，在重奢领域占据领先地位。在重奢领域占据领先地位。表3：部分房企商业品牌/产品线及业态规模 企业企业 主要品碑主要品碑/产品线产品线 在管商场数在管商场数量（个）量（个）在管建筑面积在管建筑面积（万平）（万平）商场商场特点特点 城市分布城市分布 出租率出租率 新城控股 吾悦广场 201 1528 深耕消费需求强劲、购物中心供给稳定的三四线城深耕消费需求强劲、购物中心供给稳定的三四线城市，创造品牌在下沉市场的优势。市，创造品牌在下沉市场的优势。覆盖区域占全国GDP 的 80%，主要面向中等收入新兴家庭，以家主要面向中等收入新兴家庭，以家庭式消费为核心庭式消费为核心。137 个城市，以上海为中枢，长三角为核心，向珠三角、环渤海和中西部地区实施全国扩张的 1 3 战略格局 97.2%华润置地华润置地 万象城、万象万象城、万象汇、万象天地汇、万象天地 82 1045 深耕高消费的一二线城市。深耕高消费的一二线城市。通过通过“一城一汇一城一汇”、“多多城多汇城多汇”布局扩大客群覆盖面。布局扩大客群覆盖面。万象城以引入众多万象城以引入众多国际一线奢侈品牌而著称，主要定位于一线城市及国际一线奢侈品牌而著称，主要定位于一线城市及主要城市商业中心的高端市场。主要城市商业中心的高端市场。66 个城市，深耕核心城市个城市，深耕核心城市商业区商业区 97.8%龙湖集团 天街、星悦荟、家悦荟 91 829 深耕高消费的一二线城市。深耕高消费的一二线城市。实行清晰的产品分级，推行“一店一策”模式，定位为引领消费新趋势的区域及城市型购物中心，主要面向中等收入新兴家主要面向中等收入新兴家庭，注重家庭式消费体验庭，注重家庭式消费体验。20 个重点城市，全国布局，轻重并举，深耕一二线城市 96.0%招商蛇口 海上世界、花园系、九方系 38 296 主要聚焦“海上世界”及“招商花园城”产品线，打造集精品购物、主题餐饮、休闲娱乐于一体的城市新地标。坚持聚焦核心城市布局 90%（开业三年以上项目）保利发展 保利广场、时光里、若比邻 24 106 集购物、休闲、娱乐和餐饮于一体的综合性商业中心 聚焦于国家重点发展区域和核心城市 中国金茂 览秀城、金茂汇、J LIFE 8 24 拥有以“览秀城”、“金茂汇”、“JLIFE”三个品牌为代表的购物中心，分别匹配着城市级商业、区域品质商业、精致配套服务等不同规模和功能业态所需的商业综合体。13 座城市 资料来源：公司官网，浙商证券研究所；注：保利发展、中国金茂为 2023 年数据，其余房企均为 2024 年半年报数据。消费消费政策出台提升消费意愿和消费能力政策出台提升消费意愿和消费能力，能够带动房企能够带动房企经营性收入经营性收入提升提升。2024 年 1-9月中国社会消费品零售额同比增速呈现逐步走弱趋势，主要是受到宏观经济形势变化影响。在 2024 年 9 月，政治局会议和国常会推出并研究部署了一揽子增量政策以及 12 月中央政治局会议和中央经济工作会议提出“大力提振消费”并将其摆在明年重点任务的首要位置后，社会消费品零售总额同比增速逐步提升，典型房企经营性收入同比增速走势与社会零售品消费额走势相近。图7：社会零售品消费总额走势 图8：典型房企经营收入变化情况 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 5.5 4.7 4.1 4.1 3.7 3.5 3.4 3.3 3.5 3.5 5.5 3.1 2.3 3.7 2.0 2.7 2.1 3.2 4.8 3.0 0123456中国:社会消费品零售总额:累计同比（%）中国:社会消费品零售总额:当月同比（%）-30%-20%-10%0 0P%华润置地经营不动产收入同比（%，右轴）龙湖集团运营收入同比（%）新城控股商业运营收入同比（%）华润置地(01109)公司深度 11/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2 景气变化驱动逻辑景气变化驱动逻辑&赛道贝塔赛道贝塔体现体现 2.2.1 开发业务：开发业务：宽松政策的出台是行业启动的起点，房价企稳则为行业的加速器宽松政策的出台是行业启动的起点，房价企稳则为行业的加速器 供需关系失衡及购房能力受限仍是当前重要问题供需关系失衡及购房能力受限仍是当前重要问题。当前房地产市场仍处筑底阶段，行业规模连续 3 年量能萎缩、房价下行，摆在行业面前的主要问题仍是“止跌回稳”，而究其根本原因则是在于供需关系失衡；居民收入预期下降，消费信心及能力受限，仅靠行业自身调节周期将会非常漫长。2024 年，政策在供需两端持续发力，需求侧购房限制上除北京、上海部分区域未解除限购之外，政策放松度至历史高位，在稳市场、去库存为行业发展第一要务的时代背景下，后续市场供需平衡政策端的关注点则主要在于行业供给侧后续市场供需平衡政策端的关注点则主要在于行业供给侧持持续发力和积极的财政政策带动的投资端走强。续发力和积极的财政政策带动的投资端走强。房价的支撑在于居民收入房价的支撑在于居民收入，积极的财政政策积极的财政政策是提升居民收入的关键是提升居民收入的关键。在我们 7 月发布的行业深度报告从三国个税收入视角看房价支撑中，我们认为，房价的支撑在于居民房价的支撑在于居民收入，增加居民收入是宏观政策系统工程收入，增加居民收入是宏观政策系统工程，通过积极的财政政策拉通投资是提升居民收入，通过积极的财政政策拉通投资是提升居民收入的关键因素的关键因素。对于房价涨跌的判断，我们很难就地产政策而论地产量价涨跌，还需要将地产嵌套在宏观政策中。回归对房价有正向且持续作用的政策，我们认为大致可以分为三类做重点关注：1）积极的财政政策对于拉动投资的力度；）积极的财政政策对于拉动投资的力度；2）外贸环境的边际改善情况或我）外贸环境的边际改善情况或我国房地产市场对外开放的边际变化；国房地产市场对外开放的边际变化；3）就业和社会保障的力度和降低居民生活成本的政）就业和社会保障的力度和降低居民生活成本的政策力度。策力度。宽松政策的出台是行业启动的起点，宽松政策的出台是行业启动的起点，房价企稳则为行业的加速器房价企稳则为行业的加速器。对于房地产行业政策端、基本面、行情端三方面的体现，我们通过对历史复盘，可以发现，宽松政策的出台是行业启动的起点，政策端的出台是快变量，通常会在短期内快速收敛预期差，提升风险偏好及估值水平。而后随着政策端发力完成，逐步传导至基本面向好，再由基本面向好带动行情开启一轮长周期、慢变量的上涨，而基本面是否向好则是以销量、房价为判断依据，在止跌回稳、规模收缩的背景下，房价端企稳标志意义也更加明显，房价的企稳在历史经验上也是行情加速的拐点。图9：2008-2009 年房地产指数行情复盘 资料来源：Wind，浙商证券研究所 华润置地(01109)公司深度 12/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图10：申万房地产指数变化情况 资料来源：Wind，政府官网，浙商证券研究所 2.2.2 商业运营：商业运营：运营类资产运营类资产能够能够受益地产及消费政策双重受益地产及消费政策双重 宏观环境潜在边际提振或为购物中心经营改善提供基础宏观环境潜在边际提振或为购物中心经营改善提供基础，运营类资产受益地产及消费，运营类资产受益地产及消费政策双重政策双重。受到宏观经济形势、尤其是社会零售整体增长变化情况影响，2024 年购物中心零售额及租金增长呈现走弱趋势。2024 年 9 月及 12 月推出并研究部署了一揽子增量政策，我们认为，若 2025 年支持性政策持续落地，则社会消费意愿和能力有望得到支撑、从而为商场经营提供良好基础。此外，我们 2025 年年度策略报告从“房地产”走向“大城市”中提出“三驾马车中投资发力确定性高”，地产作为宏观经济的重要支柱，只有地产稳住才能支撑更多行业开枝散叶，因此地产及消费相关政策出台均有利于商业运营企业业绩改善，运营类资产运营类资产能够能够受益地产及消费政策双重受益地产及消费政策双重。华润置地(01109)公司深度 13/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 公司经营情况有公司经营情况有 吗？吗？3.1 销售：销售：排名迈入行业排名迈入行业 TOP3，强产品力提升品牌认可度，强产品力提升品牌认可度 销售排名迈入行业销售排名迈入行业 TOP3，市占率逆势上涨，市占率逆势上涨。公司自 2021 年迈入 3000 亿元的销售规模，此后保持稳定。2023 年公司销售金额 3070 亿元，同比上涨 1.9%，市占率 2.63%，同比增加 0.37pct；2024 年 1-11 月公司销售金额 2291 亿元，同比下降 19.9%，市占率2.69%，较 2023 年末增加 0.06pct，市占率持续保持提升。从行业销售排名来看，2021 年之前公司销售排名维持在 8-11 名，2022 年地产行业进入下行周期后，公司凭借雄厚的资金实力和城市布局等优势，销售排名逆势增长至行业第 4 名，2023 年继续保持这一位置，2024 年 1-11 月进一步升至行业第 3 名。聚焦高能级城市，聚焦高能级城市，销售均价结构性上涨销售均价结构性上涨，2022 年起公司销售面积呈现明显下行趋势，2023 年全口径销售面积为 1310 万平，同比下降 8.4%。而反观销售均价，2022 年起则有明显的上升，2023 年全口径销售均价 23486 元/平，同比增长 11.1%。2024 年 1-11 月公司销售均价为 22839 元/平，同比下降 3.7%。公司销售均价显著提升主要得益于销售聚焦于一二线高能级城市如北京、深圳、成都、杭州等，一、二线城市销售占比从 2019 年的 84%提升至 2023 年的 92%，2023 年销售金额前十城市合计占比 58%。2024H1 公司销售额中一线城市（含香港）的销售额占比达到 38%，较 2023 年提升 8pct，公司在 20 个主要城市的市占率排名前 5，年初库存签约占比达到 50.6%。图11：华润置地全口径销售金额及同比增速 图12：华润置地销售金额排名 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：克而瑞，浙商证券研究所 图13：华润置地全口径销售面积及同比增速 图14：华润置地市占率变化 资料来源：公司公告，公司业绩宣讲 PPT，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，国家统计局，浙商证券研究所；注：市占率=全口径销售金额/全国商品房销售金额。242528503158301330702860229117.5.8%-4.6%1.9.6%-19.9%-25%-20%-15%-10%-5%0%5 001,0001,5002,0002,5003,0003,500销售额（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）898111091098443024681012全口径销售金额排名13201420176014301310120410037.6#.9%-18.8%-8.4%4.4%-16.8%-25%-20%-15%-10%-5%0%5 %0004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000销售面积（万平）同比增速（%，右轴）1.52%1.64%1.74%2.26%2.63%2.69%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0 1920202021202220232024.1-11市占率（%）华润置地(01109)公司深度 14/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图15：华润置地全口径销售均价及同比增速 图16：华润置地销售金额分线城市占比 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图17：2023 年华润置地销售金额前十城市 图18：2024H1 华润置地销售金额前十城市 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 产品体系丰富，行业影响力持续提升。产品体系丰富，行业影响力持续提升。公司打造了“瑞系、悦系、润系、时光系”四条产品线多个标杆项目，为客户营造美好人居生活场景。2023 年，华润置地正式发布“高品质九观”产品新标准，在“2024 房地产开发企业产品力 TOP20”榜单中，华润置地位列第三。“润系”产品线获“2023 年全国十大轻奢精品”，“瑞系”产品线荣获“2023 年全国十大顶级豪宅产品系”，业内示范引领效应持续扩大。1830420091179882114023486228399.8%-10.5.5.1%-3.7%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0.0.0 .0,00010,00015,00020,00025,000销售均价（元/平米）同比增速（%，右轴）264()8XQXbT%9%8%0 0Pp0 1920202021202220232024H1一线（含香港）（%）二线（%）三线（%）342827181413131111100510152025303540北京深圳成都杭州武汉广州苏州东莞上海合肥2023年销售金额前十城市销售金额（十亿元）141111107766540246810121416上海北京成都深圳杭州广州西安武汉香港东莞2024H1销售金额前十城市销售金额（十亿元）华润置地(01109)公司深度 15/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图19：华润置地打造“瑞系、悦系、润系、时光系”四条产品线 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 高得房率体现产品力，助力项目实现畅销。高得房率体现产品力，助力项目实现畅销。从实际开盘的项目案例来看，公司在多地推出高得房率项目，例如在长沙及成都部分项目得房率近 100%，同时也助力项目实现畅销，例如长沙润府项目于 12 月 25 日开盘，开盘去化率高达 91%。公司在上海等一线城市也有优异表现，例如上海中環置地中心润府项目，2024 年 3 月 8 日首次开盘，2024 年全盘销售金额破百亿，销售规模稳居上海楼市榜首。我们认为，我们认为，公司深耕住宅开发多年，公司深耕住宅开发多年，是是全国知名开发企业，产品力强劲，已在多个核心城市抢占市场口碑，在城市收缩的背景全国知名开发企业，产品力强劲，已在多个核心城市抢占市场口碑，在城市收缩的背景下，具备下，具备市占率市占率提升提升的先发优势。的先发优势。表4：2024 年华润置地部分项目情况梳理 城市城市 项目项目 产品力体现产品力体现 去化情况去化情况 长沙 长沙润府 润玺组团以建面约 118-180 产品为主，得房率约得房率约92-100%；128 平产品外都做到了客厅转角无立柱 环幕端厅的设计，提升客厅的空间感以及方便个性装修改造；180 平 270环绕客厅 70 平客餐厅厨房一体化大空间，接近 100%的得房率 12 月 15 日，长沙润府润玺项目首开，开盘去化率开盘去化率91 月 22 日，10 号栋加推热销，24 小时劲销约 1.72亿元，12 月 16 日-22 日签约套数、签约面积、签约金额均位列长沙内五区第一 上海 中環置地中心润府 项目在实用性、收纳性、尺度感、和舒适度上在实用性、收纳性、尺度感、和舒适度上具备具备优优势势：1）大面宽阳台设计，让阳台能够兼顾晾晒及个性化休闲需求；2）约 270的转角窗，通风采光能力大大提高，增加了居住的舒适度；3）经典 LDBK 的设计，功能分区更合理，更大程度减少过道空间浪费；4）S墙设计，让空间更连续，动线更顺畅 2024 年 3 月 8 日首次开盘，七开七捷，七开七捷，2024 年全盘销全盘销售金额破百亿，售金额破百亿，全年成交量达到 1291 套，成为上海新成为上海新房套数、面积榜单双料第一房套数、面积榜单双料第一 成都 青羊润府 143m户型采用独立电梯厅兼入户花园设计，南北通透板式格局，五面宽朝南，确保了良好的采光和通风；192m户型客厅是完全悬挑的 360端厅设计，拥有约 3.2*4.6 米超大尺寸的景观阳台，采光、视野超强。项目项目得房率得房率约达到约达到 98 24 年 8 月 21 日开盘，月均去化 41 套，共计去化 366套，去化率达到 72%资料来源：中指研究院，中国房地产报，地产热点观察等，浙商证券研究所整理 华润置地(01109)公司深度 16/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.2 拿地及土储：拿地及土储：多元化拿地多元化拿地能力突出，拿地强度位居行业前列能力突出，拿地强度位居行业前列 保持拿地积极性保持拿地积极性，拿地强度位居行业前列。，拿地强度位居行业前列。2022 年受行业周期下行影响，公司的拿地金额和拿地面积减少。2023 年公司逆势加大拿地力度，新获取项目 68 个，全口径拿地金额为 1730 亿元，同比增长 20%。2023 年公司全口径拿地强度高达 56%，相较前三年大幅提升；权益口径拿地强度为 36%。2024 年 1-11 月，根据克尔瑞统计，公司全口径拿地金额 490 亿元，拿地强度 21%，领先于百强房企的 16%，且与典型房企相比仍位居行业前列。图20：华润置地全口径拿地金额及同比增速 图21：华润置地全口径拿地面积及同比增速 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图22：2019-2024H1 华润置地全口径拿地强度 图23：典型公司拿地强度对比 资料来源：公司公告，浙商证券研究所；注：拿地强度=拿地金额/销售金额。资料来源：克而瑞，公司公告，浙商证券研究所；注：拿地强度=拿地金额/销售金额。拿地聚焦高能级城市，拿地聚焦高能级城市，2024H1 一线城市拿地金额占比升至一线城市拿地金额占比升至 60%。公司 2021-2023 年一二线城市拿地金额合计占比均超过 9 成，2022 年起一线城市拿地占比大幅提升，二线城市拿地占比下降，到 2023 年一线、二线、三四线拿地金额占比分别为 46%、47%、7%，一二线城市合计占比达 93%。2024H1 公司于一线城市拿地金额占比进一步升至 60%。践行多元化拿地策略，践行多元化拿地策略，灵活补充优质土储灵活补充优质土储。在拿地方式上，公司采取多渠道拿地策略，包括收并购、城市更新、集体用地、TOD 合作等方式。2024 年，公司以合作方式获取北京房山区拱辰街道住宅项目、以城市更新方式获取东莞东城街道火炼树商住项目、以招拍挂获取广州及杭州等城市多个项目，充分体现了自身多元化拿地能力。我们认为，在我们认为，在14241380149014421730-5.9%-3.1%8.0%-3.2 .0%-10%-5%0%5 %004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00020192020202120222023全口径拿地金额（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）1016149214391095132546.9%-3.6%-23.9!.0%-30%-20%-10%0 0P004006008001,0001,2001,4001,60020192020202120222023全口径拿地面积（万平，左轴）同比增速（%，右轴）59HGHV!%0 0Pp 1920202021202220232024H1全口径拿地强度（%）32GA860EA2!#R765!%4%3%0 0P 23年权益口径拿地强度（%）2024年1-11月全口径拿地强度（%）华润置地(01109)公司深度 17/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 当前多家房企拿地策略趋同的背景下，核心城市的热点土地势必会引起房企竞争，多元化当前多家房企拿地策略趋同的背景下，核心城市的热点土地势必会引起房企竞争，多元化拿地则成为当前房企持续健康发展的重要方式。公司的资金实力雄厚、多元化业态经营能拿地则成为当前房企持续健康发展的重要方式。公司的资金实力雄厚、多元化业态经营能力强、城市深耕能力突出，具备通过多元化拿地持续补充土储的能力。力强、城市深耕能力突出，具备通过多元化拿地持续补充土储的能力。图24：华润置地新获取项目楼面均价 图25：华润置地拿地金额分线城市占比 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 表5：2024 年华润置地部分新获取项目 时间时间 城市城市 项目名称项目名称 类型类型 计容建面计容建面（万方）（万方）总地价总地价（亿元）（亿元）权益比例权益比例（%）权益建面权益建面（万方）（万方）权益地价权益地价（亿元）（亿元）2024/1 佛山 顺德区云鹭住宅项目 招拍挂 16.93 19.4 100.93 19.38 2024/1 北京北京 房山区拱辰街道住宅项房山区拱辰街道住宅项目目 合作合作 8.99 15.1 40%3.59 6.04 2024/2 北京北京 经济技术开发区北神树经济技术开发区北神树商住项目商住项目 综合体综合体 32.79 75.4 1002.79 75.38 2024/2 广州 天河区吉山仓住宅项目二期地块 招拍挂 17.09 36.5 70.96 25.52 2024/2 杭州 余杭区云城云门大街南商住项目 招拍挂 7.11 16.2 40%2.84 6.48 2024/2 三亚 海棠区风塘路南住宅项目 招拍挂 19.59 24.5 43%8.42 10.53 2024/4 三亚三亚 吉阳区海罗商住项目吉阳区海罗商住项目 城市更新城市更新 21.11 26.5 51.77 13.54 2024/4 东莞东莞 东城街道火炼树商住项东城街道火炼树商住项目一期目一期 城市更新城市更新 44.39 11.5 51.64 5.87 2024/4 大连大连 沙河口区星海湾商业项沙河口区星海湾商业项目目 综合体综合体 17.1 7.3 100.12 7.25 2024/5 北京 东城区木棉花酒店项目 酒店 0.79 2.3 100%0.79 2.32 2024/6 成都 成华区成都理工大学 82亩住宅项目 招拍挂 16.43 21.5 51%8.38 10.97 2024/10 福州福州 鼓楼区斗池路商住项目鼓楼区斗池路商住项目 收并购收并购 8.78 9.47 100%8.78 9.47 2024/10 上海上海 宝山区丰翔路综合体项宝山区丰翔路综合体项目二期目二期 收并购收并购 23.29 46.12 100#.29 46.12 2024/11 上海上海 虹口区四川北路板块吴虹口区四川北路板块吴淞路东住宅项目淞路东住宅项目 收并购收并购 5.52 51.36 100%5.52 51.36 2024/12 深圳深圳 南山区粤海街道项目南山区粤海街道项目 收并购收并购 26.3 185.12 50.15 92.56 资料来源：观点网，公司公告，浙商证券研究所 土地储备充裕，结构持续优化。土地储备充裕，结构持续优化。截至 2024 年 6 月末，华润置地总土地储备建筑面积为 5699 万平方米，其中开发物业土储面积为 4771 万平方米，占总土储的 83.7%；开发物业土储中，一线城市占比 15%，一二线城市合计占比达 71%；投资物业土储中一线城市占比 20%，一二线城市合计占比 73%。2021 年及以后获取土储货值占比约 67%；投资物业土储面积 928 万平米，其中购物中心占比 73%。140169249103541316913057126730200040006000800010000120001400016000201920202021202220232024H1新获取项目楼面均价（元/平）17AFtQG%9%8%7%0 0Pp0 21202220232024H1一线城市（%）二线城市（%）三四线城市（%）华润置地(01109)公司深度 18/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图26：华润置地总土地储备面积及同比增速 图27：华润置地开发物业土储与投资物业土储占比情况 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图28：华润置地开发物业土储分线城市占比 图29：华润置地投资物业土储分线城市占比 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图30：华润置地开发销售型业务土储货值分布 图31：华润置地投资物业土储业态建面占比 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所；注：截至 2024 年 6 月末。686868096873647862505699-0.9%0.9%-5.7%-3.5%-13.0%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201920202021202220232024H1总土储面积（万平，左轴）同比增速（%，右轴）85.2.5.1.8.9.7.8.5.9.2.1.3%0 0Pp0 1920202021202220232024H1开发物业土储面积（%）投资物业土储面积（%）12YWV)%0 0Pp0 2220232024H1一线城市（含香港）占比（%）二线城市占比（%）三四线城市占比（%）18! WS%0 0Pp0 2220232024H1一线城市（含香港）占比（%）二线城市占比（%）三四线城市占比（%）2020年及以前,33 21年,14 22年,14 23年,30 24年,10 20年及以前2021年2022年2023年2024年购物中心,73%写字楼,16%酒店,7%其他,5%购物中心写字楼酒店其他华润置地(01109)公司深度 19/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.3 经营性不动产业务：经营性不动产业务：“大资管”战略转型“大资管”战略转型，规模质量双增长规模质量双增长 资管规模持续增长，资产质量稳步提升资管规模持续增长，资产质量稳步提升。华润置地在“十四五”战略规划框架基础上，明确把“大资管”业务作为主航道业务，推动资管业务转型，做大资产管理规模，打造行业领先的商业 REITs 平台，目标是“十四五”期内，把资管业务培育为公司的第二增长曲线。截至 2024 年 6 月末，公司资管规模达 4491 亿元，较 2023 年末增长 5.1%，其中购物中心占比 64%、写字楼占比 13%。图32：华润置地资产管理规模 图33：截至 2024 年 6 月末华润置地资产管理规模分业态占比 资料来源：公司业绩宣讲材料，浙商证券研究所；注：资产管理规模=全口径投资物业评估值 在营酒店原值 文体在管项目建设总投资额。资料来源：公司业绩宣讲材料，浙商证券研究所 3.3.1 购物中心：购物中心：规模持续扩大，经营质量稳步提升规模持续扩大，经营质量稳步提升 购物中心业务已形成万象城、万象汇、万象天地三大商业产品线的战略布局。购物中心业务已形成万象城、万象汇、万象天地三大商业产品线的战略布局。公司旗下的“万象城”品牌定位为高端商业产品线，普遍位于一二线城市的核心或潜力地段，以满足追求品位和风尚的消费人群的需求。“万象汇”定位为中高端商业产品线，主要服务于区域市场，一般位于一二线城市区域中心或三线城市的核心地段。“万象天地”定位为潮流与时尚商业产品线，一般位于高能级城市核心地段，采用“街区 mall”的模式，有更大户外空间面积，和当地人文精神结合更紧密。截至 2023 年末，华润置地旗下万象城、万象汇、万象天地的数量分别为 38 座、45 座和 9 座。表6：万象城、万象汇、万象天地三大商业产品线特征 产品线产品线 定位定位 布局布局 目标客群目标客群 图标图标 万象城 一二线城市的大型城市级购物中心，旗舰高端商业产品线 一二线城市核心地段 追求品质和时尚的高消费能力消费者 万象汇 一二线城市的区域购物中心及三四线城市的城市级购物中心，中高端商业产品线 一二线城市区域中心或三线城市的核心地段 中产阶级及年轻消费者 万象天地“街区 mall”的独特空间规划及创新业态规划，潮流与时尚商业产品线 高能级城市核心地段 追求潮流轻奢的年轻人、热爱艺术和文化的消费者 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 持续聚焦一二线及省会等核心城市，持续聚焦一二线及省会等核心城市，购物中心规模持续扩大购物中心规模持续扩大。截至 2024 年上半年，公司在营购物中心数量达到 82 座，相较 2023 年末增加 6 座，下半年预计还将新增 10座；在营购物中心位列当地零售额前三的数量为 69 座，相较 2023 年末增加 8 座。已有25 个城市实现 2 个及以上购物中心布局，其中北京、深圳、上海、杭州、南京等核心城市为公司重点布局城市。公司的购物中心规模仍处持续扩大阶段，公司的购物中心规模仍处持续扩大阶段，预计到预计到 2027 年在营购物年在营购物中心数量达中心数量达 117 座，总建筑面积超座，总建筑面积超 1540 万方。万方。34544275449105001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000202220232024H1资产管理规模（亿元）购物中心,64%写字楼,13%酒店,3%文体代管,12%其他,8%购物中心写字楼酒店文体代管其他华润置地(01109)公司深度 20/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图34：华润置地购物中心数量及建筑面积 图35：2023 年华润置地布局的购物中心数量前十城市 资料来源：公司公告，业绩宣讲材料，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，业绩宣讲材料，浙商证券研究所 出租率保持高位出租率保持高位，经营质量稳步提升。，经营质量稳步提升。2023 年和 2024H1 公司购物中心租金收入分别为 179 亿元和 95 亿元，同比增长 29.7%和 9.7%。出租率方面，2024 年上半年购物中心的整体出租率为 97.3%，较 2023 年末环比提升 0.8 个百分点，体现出公司强大的招商能体现出公司强大的招商能力和品牌吸引力。力和品牌吸引力。2023 年和 2024H1 公司商场零售额分别为 1639 亿元和 916 亿元，同比分别增长 43.8%和 21.9%。从经营利润率来看，从经营利润率来看，2024 年上半年毛利率、经营利润率分别年上半年毛利率、经营利润率分别升至升至 77.7%及及 64.7%的近年高位，反映出公司经营效率处于高水平。的近年高位，反映出公司经营效率处于高水平。图36：华润置地购物中心租金收入及同比增速 图37：华润置地购物中心出租率 资料来源：公司公告，业绩宣讲材料，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，业绩宣讲材料，浙商证券研究所 图38：华润置地购物中心零售额及同比增速 图39：华润置地购物中心毛利率和经营利润率 资料来源：公司公告，业绩宣讲材料，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，业绩宣讲材料，浙商证券研究所 434554667692991111175.35.56.48.39.611.712.414.215.402468101214161802040608010012014020192020202120222023 2024E 2025E 2026E 2027E购物中心数量（座，左轴）购物中心总建筑面积（百万平米，右轴）3324112233545245321012345678910北京杭州深圳南京上海沈阳合肥西安东莞南宁宁波储备商场数量（个）在营商场数量（个）94101139138179957.47.6%-0.7).7%9.7%-5.0%0.0%5.0.0.0 .0%.00.05.0.00406080100120140160180200201920202021202220232024H1购物中心租金收入（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）94.8.7.0.2.5.3.0.5.0.5.0.5.0.5.0.5 1920202021202220232024H1购物中心出租率（%）64674010701140163991614.6D.6%6.5C.8!.9%0.0%5.0.0.0 .0%.00.05.0.0E.0P.0004006008001,0001,2001,4001,6001,800201920202021202220232024H1购物中心零售额（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）72.3q.9t.1q.6v.0w.7D.0G.6U.4Q.8X.5d.70Pp 1920202021202220232024H1毛利率（%）经营利润率（%）华润置地(01109)公司深度 21/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.3.2 写字楼写字楼&酒店：经营效益稳步提升，酒店：经营效益稳步提升，多多业态相互赋能业态相互赋能 写字楼业务经营质量稳中有升，聚焦核心城市。写字楼业务经营质量稳中有升，聚焦核心城市。截至 2023 年末，公司持有运营写字楼 20 个，重点布局北上深杭等一二线城市。2023 年写字楼实现租金收入 20.6 亿元，同比增长 10.2%，出租率提升 2.6 个百分点至 81.8%，为历史同期最高水平，EBITDA 成本回报率升至近年高位 7.0%。2024 年上半年，由于市场持续承压，写字楼租金收入同比下降4.9%至 9.5 亿元，出租率降至 75%，EBITDA 成本回报率降至 6.1%。图40：华润置地写字楼租金收入及同比增速 图41：华润置地写字楼毛利率和经营利润率 资料来源：公司公告，业绩宣讲材料，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，业绩宣讲材料，浙商证券研究所 酒店业务强劲复苏，提供品牌多样化选择。酒店业务强劲复苏，提供品牌多样化选择。公司拥有自有酒店品牌“木棉花”，合作品牌涵盖凯悦、万豪、香格里拉等全球高端品牌，提供商务差旅、亲子度假、小众旅行目的地等品牌多样化选择，可以满足不同消费群体的住宿需求。2023 年，旗下已开业木棉花酒店 6 家，合作品牌酒店 12 家。2023 年公司酒店业务实现经营收入 23.2 亿元，同比增长66.2%；毛利率及两费费率分别改善至 17.5%及 18.7%；入住率回升至 63%。2024 年上半年，受制于经济增长放缓，酒店高端需求恢复乏力，酒店业务经营收入同比下降 3.9%。图42：华润置地酒店租金收入及同比增速 图43：华润置地酒店毛利率和入住率 资料来源：公司公告，业绩宣讲材料，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，业绩宣讲材料，浙商证券研究所 多业态相互赋能，具备打造综合体能力。多业态相互赋能，具备打造综合体能力。公司“大资管”战略下涉及多种业态，包括商场、办公楼、酒店等多种业态，具备打造综合体项目的能力，通过多业态的综合打造，13.916.019.218.720.69.515.5 .0%-3.0.2%-4.9%-10.0%-5.0%0.0%5.0.0.0 .0%.010152025201920202021202220232024H1写字楼租金收入（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）70.5q.8q.9i.1r.9t.8%6.3%5.3%6.9%6.6%7.0%6.1%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5bdfhprtv 1920202021202220232024H1毛利率（%,左轴）EBITDA成本回报率（%，右轴）14.910.915.713.923.210.4-27.0C.9%-11.0f.2%-3.9%-40%-20%0 10152025201920202021202220232024H1酒店租金收入（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）25.6%8.4.1%0.9.5.7i.0H.0F.0B.0c.0b.0%0 0Pp%0%5 %0 1920202021202220232024H1毛利率（%，左轴）入住率（%，右轴）华润置地(01109)公司深度 22/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 也能对住宅业态销售产生积极影响。例如绍兴华润置地中心，商业开业后带动存量住宅销售畅销。商业的人气带来居住价值的提升，为住宅销售提供市场需求。绍兴华润置地中心是城市综合体项目，包含商住 15.6 万方，商场 6.1 万方和酒店 1 万方。根据克尔瑞统计，项目 2021 年首开，商场绍兴天地打造了“街区 mall”的全新商业形态，2024 年 9 月开业后人气火爆，期间日均人流超 20 万。绍兴天地开业后，华润置地中心来访量提升 200%，周均来访由 30 组提升至 100 组以上；转转化化率也由率也由 11%提升至提升至 22%的高位，为项目首开的高位，为项目首开 4 年年来最高水平。来最高水平。相应的，9-11 月，项目流速提升 200%，销售总额合计超 5 亿，尤其 10 月月单月成交超单月成交超 3 亿，为项目亿，为项目 21 年首开后流速最高的月份。年首开后流速最高的月份。3.3.3 REITs 平台平台：双：双 REITs 平台搭建完成，平台搭建完成，“投融建管退”“投融建管退”能力闭环能力闭环 扎实推进双扎实推进双 REITs 平台发展，大资管业务转型步伐加快。平台发展，大资管业务转型步伐加快。2024 年 3 月 14 日华夏华润商业 REIT 在深圳交易所正式挂牌上市，公司旗下已搭建完成包括华润万象生活、华夏华公司旗下已搭建完成包括华润万象生活、华夏华润商业润商业 REIT 和有巢公募和有巢公募 REIT 在内的一个轻资产管理平台及两个公募在内的一个轻资产管理平台及两个公募 REITs 平台，平台，打通资产价值释放通道，实现了“投融建管退”资本闭环。我们认为，我们认为，商场等持有型资产的运营商场等持有型资产的运营属于重资产的范畴，其中最主要的特点为回收周期较长，公司凭借自身强劲的综合实力，属于重资产的范畴，其中最主要的特点为回收周期较长，公司凭借自身强劲的综合实力，率先在房企中搭建完成率先在房企中搭建完成“投融建管退”资本闭环“投融建管退”资本闭环，具备将“重”资产做“轻”的能力，具备将“重”资产做“轻”的能力，能能够更主动的与股东分享投资回报，公司全周期的资产够更主动的与股东分享投资回报，公司全周期的资产运营能力在行业内具备优势运营能力在行业内具备优势。图44：华夏华润商业 REIT 行情表现 图45：有巢公募 REIT 行情表现 资料来源：公司公告，业绩宣讲材料，浙商证券研究所；注：截至 2024年 8 月 15 日。资料来源：公司公告，业绩宣讲材料，浙商证券研究所；注：截至 2024年 8 月 15 日。图46：公司实现“投融建管退”资本闭环 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 华润置地(01109)公司深度 23/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.4 轻资产管理业务轻资产管理业务：华润万象生活华润万象生活业绩业绩持续高增持续高增，股东回报股东回报贡献可观贡献可观 华润万象生活是华润万象生活是“住宅服务住宅服务 商管运营商管运营”双轮业务驱动物业公司。双轮业务驱动物业公司。2020 年 12 月华润万象生活分拆赴港上市，成为为数不多的为“住宅 商管”提供物业管理及商业运营服务的领先服务供应商。控股股东为华润置地，截至控股股东为华润置地，截至 2024 年年 6 月末，持有华润万象生活股份比例约月末，持有华润万象生活股份比例约72.29%。华润万象生活主要有两大业务板块，分别为住宅物业管理服务、商业运营及物业管理服务。其中，商业运营及物业管理服务主要包括购物中心及写字楼的运营管理。主要主要业务可总结为物业航道、商业航道业务可总结为物业航道、商业航道-购物中心、商业航道购物中心、商业航道-办公楼。办公楼。图47：华润万象生活战略布局 资料来源：公司官网，浙商证券研究所；注：数据截止时期为 2023 年 12 月 31 日。各航道在管规模持续增长，各航道在管规模持续增长，购物中心出租率保持高位。购物中心出租率保持高位。截至 2024 年 6 月末，华润万象生活物业航道：物业航道：总合约面积 4.46 亿平方米，总在管面积 3.98 亿平方米，较 2023 年末分别增长 4.9%及 7.5%；第三方合约面积及在管面积占比分别为 60.2%和 61.9%，较2023 年末分别提升 1.2 和 1.5 个百分点；商业航道商业航道-购物中心购物中心：在营项目 108 个，管理面积 1185 万平方米。其中，在营第三方项目 26 个，面积 214 万平方米，第三方项目收入贡献较 23 年底增长 1.5 个百分点至 27.5%，税前利润贡献增长 3.9 个百分点至 21.4%；2024H1 在营购物中心平均出租率维持 96.7%高位，较 23 年末提升 0.6 个百分点。商业商业航道航道-办公楼：办公楼：写字楼物业在管项目 206 个，在管面积 1523 万平方米，合约项目 224 个，合约面积 1939 万平方米。提供运营服务的 25 个办公楼项目平均租金水平维持稳定，受新项目入市影响，出租率下降 6.8 个百分点至 77.1%，同比下降 2.6 个百分点。图48：华润万象生活在营购物中心数量及面积 图49：华润万象生活在管写字楼数量及面积 资料来源：公司公告，公司业绩宣讲材料，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，公司业绩宣讲材料，浙商证券研究所 5971861011086.47.619.211.011.90246810121402040608010012020202021202220232024H1在营购物中心数量（个，左轴）在营购物中心面积（百万平，右轴）801151591952065.78.21214.815.2024681012141605010015020025020202021202220232024H1在管写字楼数量（个，左轴）在管写字楼面积（百万平，右轴）华润置地(01109)公司深度 24/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图50：华润万象生活物管总在管面积 图51：华润万象生活在管购物中心及写字楼出租率 资料来源：公司公告，公司业绩宣讲材料，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，公司业绩宣讲材料，浙商证券研究所 营收及毛利率持续营收及毛利率持续高增，高增，规模增长与效率提升协同促进规模增长与效率提升协同促进。截止 2024H1，华润万象生活实现营业收入 79.6 亿元，同比增长 17.1%，2020-2023 年营业收入年复合增速为30%；核心净利润为 17.7 亿元，同比增长 24.2%，2020-2023 年核心净利润年复合增速为53%。分业务表现看，2024H1 住宅物业服务实现营收 51 亿元，同比增长 13.8%，2020-2023 年住宅物业服务年复合营收增速达 35.2%；2024H1 商业运营及服务实现营收 28.5亿元，同比增长 23.4%；2020-2023 年商业运营及服务年复合营收增速为 21.3%。从毛利率来看，2024H1 华润万象生活整体毛利率较 23 年增长 2.2 个百分点至 34.0%，其中商管及物管毛利率分别为 60.9%、18.9%，较 23 年分别增长 2.5pct 及 1.4pct。2024H1 公司宣派中期股息每股人民币 0.28 元，同比增长 25.1%；同时宣派特别股息每股 0.575 元，提升2023 年派息率至 100%，持续贡献股东回报。图52：华润万象生活营业收入及同比 图53：华润万象生活核心净利润及同比 资料来源：公司公告，公司业绩宣讲材料，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，公司业绩宣讲材料，浙商证券研究所 11215529737039838.0.7$.6%7.5%0 0Pp0010015020025030035040045020202021202220232024H1物管总在管面积（百万平，左轴）同比（%，右轴）94.3.9.1.1.7q.3.7.7.9w.1PUepu0 202021202220232024H1购物中心出租率（%）写字楼出租率（%）67.888.8120.2147.767.979.630.95.4.9(.7.1%0%5 %05040608010012014016020202021202220232023H1 2024H1营业收入（亿元，左轴）同比（%，右轴）8.217.022.329.214.217.7108.60.71.26.7$.2%0 0010152025303520202021202220232023H1 2024H1核心净利润（亿元，左轴）同比（%，右轴）华润置地(01109)公司深度 25/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图54：华润万象生活物业航道营收及同比 图55：华润万象生活商管航道营收及同比 资料来源：公司公告，公司业绩宣讲材料，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，公司业绩宣讲材料，浙商证券研究所 图56：华润万象生活毛利率 图57：华润万象生活每股股息 资料来源：公司公告，公司业绩宣讲材料，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，公司业绩宣讲材料，浙商证券研究所；注：2024H1 包括特别股息 0.575 元，2022 年包括特别股息 0.364。整体来看，华润万象生活是国内购物中心商管领域龙头，品牌定位高端，具有较强的壁垒；关联方华润置地经营稳健，住宅物管项目交付保障性强；2024 年上半年华润万象生年上半年华润万象生活营业额及核心净利润保持双位数增长，业绩贡献强劲增长，股东回报大幅提升，我们看活营业额及核心净利润保持双位数增长，业绩贡献强劲增长，股东回报大幅提升，我们看好华润万象生活能够为华润置地持续贡献股东回报。好华润万象生活能够为华润置地持续贡献股东回报。3.5 财务分析财务分析：经常性业务毛利率保持高位对冲开发业务毛利率下行经常性业务毛利率保持高位对冲开发业务毛利率下行 营业收入同比增长，归母净利润营业收入同比增长，归母净利润同比下降同比下降。公司的营业收入及归母净利润在 2019 年至 2023 年期间总体呈现增长趋势，2024H1 公司实现营业收入 791 亿元，同比增长8.4%；归母净利润为 102.5 亿元，同比下降 25.4%；毛利率 22.3%，同比下降 3.4pct；归母净利润大幅下降，主要受到开发业务毛利率下行的影响，2024H1 开发业务毛利率为12.4%，同比下降 4.6pct。38.853.178.096.044.851.036.7F.9#.13.7.8%0%5 %05EP040608010012020202021202220232023H1 2024H1物业航道营业收入（亿元，左轴）同比（%，右轴）29.035.742.151.723.128.523.1.2.6 .1#.4%0%5 %0203040506020202021202220232023H1 2024H1商管航道营业收入（亿元，左轴）同比（%，右轴）27.01.10.11.84.0C.6H.6P.7X.4.9.9.3.9.5.9%0 0Pp 202021202220232024H1毛利率（%）商管毛利率（%）物管毛利率（%）0.280.800.700.8500.10.20.30.40.50.60.70.80.92021202220232024H1每股股息（元）华润置地(01109)公司深度 26/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图58：华润置地营业收入及同比 图59：华润置地归母净利润及同比 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 经常性业务毛利率保持高位对冲开发业务毛利率下行经常性业务毛利率保持高位对冲开发业务毛利率下行，公司毛利率公司毛利率均位于均位于典型房企典型房企首首位。位。2024H1 华润置地毛利率及净利率分别为 22.3%、15.8%，同比分别下降 3.4pct、6.2pct。受公司经营性业务营收及利润贡献占比提升影响，经常性业务较高的毛利率对冲了部分开发业务带来的影响，与部分典型房企相比与部分典型房企相比，华润置地毛利率和净利率均，华润置地毛利率和净利率均具优势具优势。图60：华润置地毛利率情况 图61：主要房地产上市公司的毛利率情况 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 图62：华润置地净利率情况 图63：主要房地产上市公司的净利率情况 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 1482179621212071251173079121.9!.2.1%-2.4!.3%0.1%8.4%-5%0%5 %001,0001,5002,0002,5003,000201920202021202220232023H12024H1营业收入（亿元，左轴）同比（%，右轴）28829832428131413710318.3%3.6%8.7%-13.3.7).6%-25.4%-30%-20%-10%0 00100150200250300350201920202021202220232023H12024H1归母净利润（亿元，左轴）同比（%，右轴）37.90.9.0&.2%.2.3%0%5 %05 1920202021202220232024H1毛利率（%）22.3.1.0.7.1.0.9%9.6%.7.6!.3.8.4.3.3.3%0%5 %0 24H12023H123.3.0.6.6.9.8%0%5 % 1920202021202220232024H1净利率（%）15.8.3%7.7%7.3%5.1%4.8%4.4%3.6.0.9.0%9.1%7.2%8.2%5.8%7.4%0%5 % 24H12023H1华润置地(01109)公司深度 27/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 平均融资成本历史新低，居行业领先位置。平均融资成本历史新低，居行业领先位置。2020 年以来，公司融资成本不断走低，2024 年上半年公司平均融资成本为 3.24%，与 2023 年年末相比下降 32 个基点，创历史新低，平均债务期限延长至 6.5 年。在主要房地产上市公司中，华润置地的平均融资成本最低，具备领先优势。图64：华润置地平均融资成本及债务年限 图65：主要房地产上市公司的平均融资成本情况 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 股息率与股利支付率波动上行股息率与股利支付率波动上行，高股息率具备优势，高股息率具备优势。公司 2019 年股息率为 3.07%，随后在 2020 年上升至 4.65%，2021 年进一步上升到 5.15%，2023 年升至 5.68%。华润置地的股利支付率在 2019-2023 年呈现出稳步上升趋势，由 2019 年的 26.32%升至 2023年的 32.76%。与其他房地产主要上市公司相比，华润置地股息率具备优势。图66：部分房企股息率情况 图67：部分房企股利支付率情况 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 4.85.05.45.46.54.1%3.7%3.8%3.6%3.2%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.523456720202021202220232024H1平均债务期限（年）平均融资成本（%）3.2%3.3%3.3%3.5%3.6%3.7%3.7%4.0%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%平均融资成本（%）3.07%4.65%5.15%4.39%5.68%0%2%4%6%8 192020202120222023华润置地招商蛇口保利发展中国海外发展滨江集团绿城中国越秀地产26.32).950.375.562.76%0 0P 192020202120222023华润置地招商蛇口保利发展中国海外发展滨江集团绿城中国越秀地产华润置地(01109)公司深度 28/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 未来主要预期差在哪未来主要预期差在哪？市场认为华润置地作为传统房企，会受到行业下行影响业绩下滑。具体来看，华润置地是传统的龙头房企，在核心城市积极布局具备一定的经营韧性，但在开发销售端受房价下行影响，利润率可能走低；销售速度下降，去化速度降低，现金流承压；房企投资策略趋同，核心城市拿地难度增加，公司市占率提升困难；受经济增速放缓影响，社会零售总额增速下降，公司未来持有运营商场出租率或下降、租金可能承压。我们认为，公司公司在市场地位、发展规模、开发业务及资管业务能力等方面均具优势，在市场地位、发展规模、开发业务及资管业务能力等方面均具优势，是行业内少有的优质综合型房企，是行业新模式下“转型”先行者的标杆是行业内少有的优质综合型房企，是行业新模式下“转型”先行者的标杆，是，是有有经营经营能能力力、有有发展发展潜力、有潜力、有背书背书资源资源的的“地产航母”“地产航母”企业企业。1）开发业务的竞争力将主要体现在产品力和多元化拿地方面。开发业务的竞争力将主要体现在产品力和多元化拿地方面。在“新模式”的推进下，随着城市规模的收缩，当前房地产传统开发领域的核心竞争壁垒主要为城市深耕能力，即产品力和多元化拿地能力。产品力强的房企更容易获取更高的销售溢价和去化率，多元化拿地能力强的房企则有望通过较低的土地成本获取优质土储，避免公开市场的激烈竞争，在“开源节流”方面做得好房企有望保持更高的毛利率。华润置地开发业务华润置地开发业务在品牌影响力、产品力、拿地能力在品牌影响力、产品力、拿地能力方面具备优势，方面具备优势，销售排名持续销售排名持续提升提升，截至 2024 年 11 月，公司的销售排名已升至行业 TOP3，且在 2024 年上半年在 20个主要城市市占率排名 TOP5，品牌影响力不断扩大；公司的产品体系成熟，产品力广公司的产品体系成熟，产品力广受市场认可受市场认可，2024 年全国范围内多个城市均能够看到公司推出的高得房率的项目，也助力了项目开盘去化率的提高；公司多元化拿地能力强，公司多元化拿地能力强，2024 年多个项目通过合作、收并购、城市更新等多元化方式获取，有助于公司规避核心城市激烈的土拍竞争，以较低的成本获取优质土储并获取超额收益，保持城市深耕的竞争力。2）华润置地华润置地在商业资产运营方面在商业资产运营方面具备具备是是把把“重”“重”资产做资产做“轻”“轻”的能力，且在品牌定的能力，且在品牌定位、管理规模、业绩体现方面均具优势位、管理规模、业绩体现方面均具优势。“第二曲线”增长效果初显，“第二曲线”增长效果初显，对比其他头部央国企，公司经常性业务利润贡献占比较高，2024H1 公司多元化业务利润贡献占比超 5成，能够对冲开发业务毛利率下行的影响，使得公司毛利率与其他头部房企相比具备优势；经常性业务除能够贡献稳定的现金流外，经营性物业贷也能够带来融资优势经常性业务除能够贡献稳定的现金流外，经营性物业贷也能够带来融资优势，在融资成本与发债融资成本相近的情况下，经营性物业贷具备年限更长、方式更加灵活的特点，助力公司在融资上保持通畅；公司凭借自身强劲的综合实力，率先在房企中搭建完公司凭借自身强劲的综合实力，率先在房企中搭建完成成“投融建管退”资本闭环“投融建管退”资本闭环，通过发布，通过发布 REITs 能够将优质资产的资金回收周期缩短，更主能够将优质资产的资金回收周期缩短，更主动的与股东分享投资回报动的与股东分享投资回报。3）公司“大资管”战略转型）公司“大资管”战略转型打造“地产航母”打造“地产航母”，多业态相互多业态相互赋能。赋能。公司“大资管”战略下涉及多种业态，包括商场、办公楼、酒店等多种业态，具备打造综合体项目的能力，通过多业态的综合打造，也能对住宅业态销售产生积极影响；公司控股上市公司华润万象生活发展势头强劲，看好为公司持续贡献丰厚的股东回报。华润置地(01109)公司深度 29/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 股价上涨由何驱动股价上涨由何驱动？5.1 预期差的跟踪检验指标预期差的跟踪检验指标 1）公司经营情况，包括销售规模、拿地规模、商场租金和出租率等基本面数据；2）开发业务收入和利润的比重降低，运营业务收入及利润占比提升，财务报表改善；3）公司 REITs 平台扩募情况。5.2 驱动股价上涨的催化剂驱动股价上涨的催化剂 行业弱修复趋势下，估值提升推演逻辑我们预计将按照三步走的节奏，即政策出台、政策出台、行业基本面企稳、房企业绩改善行业基本面企稳、房企业绩改善逐步催化。第一步，政策的出台是收敛市场对行业预期差的关键时刻，是行业第一步，政策的出台是收敛市场对行业预期差的关键时刻，是行业快速提升快速提升的集中的集中体现。体现。当前政策节奏可以主要总结为 4 个方面：限制类政策放松：除北京及上海仍然实施区域限购外，其他城市限制类政策已基本全部取消，未来北京及上海仍具调整潜力；降低居民购房成本：截至 11 月末，首付比例下限已降至历史最低的 15%，部分城市房贷利率降至 3%左右，未来降息空间仍存，房贷利率仍有进一步下降空间；财政发力拉动财政发力拉动投资：土地盘活、收储及城中村改造方面仍具发力空间投资：土地盘活、收储及城中村改造方面仍具发力空间；拉动投资及改善就业相关积极拉动投资及改善就业相关积极的财政政策出台。的财政政策出台。第二步，政策出台后，能够助力行业基本面向好转变，带动行业第二步，政策出台后，能够助力行业基本面向好转变，带动行业持续持续提升。提升。对于行业基本面企稳走势推演，我们预计本轮周期“止跌回稳”可能先是区域性和结构性的“止跌回稳”可能先是区域性和结构性的，以核心区域及改善产品为驱动，带动核心区域房价企稳，随后才是演变到全国性的。在此阶在此阶段，随着房价企稳，房企的减值压力、降价促销压力都将有所减轻。段，随着房价企稳，房企的减值压力、降价促销压力都将有所减轻。第三步，优质头部房企凭借土储、资金等方面优势提升市占率及经营业绩，走出个股第三步，优质头部房企凭借土储、资金等方面优势提升市占率及经营业绩，走出个股。结合上文阐述的内容，华润置地作为头部房企，开发业务端产品力强劲、多元化拿地能力突出，经常性业务端业绩贡献持续提升，此外，公司 REITs 平台的扩募也能将公司的持有资产更快变现获取收益，我们认为公司业绩有望率先迎来反弹，走出个股与行业的共振。图68：房企开发业务估值提升推演逻辑 资料来源：政府官网，中国房地产网，克而瑞，浙商证券研究所 华润置地(01109)公司深度 30/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 此外，此外，公司的公司的商管业务能商管业务能够产生稳定收益，降息趋势下够产生稳定收益，降息趋势下 DCF 估值中枢持续提升估值中枢持续提升。广义的商管资产（包括写字楼和商场）在管理得当的情形下，能够产生稳定现金流收入，且由于大部分商管 ToB，利润空间相对稳定。由于商管具有产生稳定现金流的属性，因此估值适用于 DCF 模型。商管物业在优秀管理团队的持续运作下产生稳定现金流的确定性较强，采用 DCF 估值能更好的匹配其业务属性，反映其价值。根据 DCF 模型，分子端由公司盈利能力驱动，自由现金流（收入或者利润率改善）增长带动 DCF 估值提升；分母端由利率推动，降息环境带动无风险收益率下行，进而带动资本成本降低，推升 DCF 估值提升。2024H1 华润置地经常性业绩占比贡献已超华润置地经常性业绩占比贡献已超 50%，且持续推进“大资管”战略转型，且持续推进“大资管”战略转型，资管规模有望持续扩大，资管规模有望持续扩大，降息趋势下，公司的商业资产价值有望持续提升。降息趋势下，公司的商业资产价值有望持续提升。图69：房企商管业务估值提升推演逻辑 资料来源：浙商证券研究所 华润置地(01109)公司深度 31/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 盈利预测与估值盈利预测与估值 6.1 盈利预测盈利预测 根据公司房地产项目的开发投资情况及经常性业务经营情况等方面，我们对公司的经营情况进行预测：1）房地产业务：房地产业务：考虑到2024H1 公司开发销售业务结算收入 591 亿元，结算面积345 万平米。截至 6 月 30 日，并表口径已签未结开发销售型业务营业额 3214 亿元，其中 1661 亿元计划于 2024 年下半年结算。若叠加上半年结算金额，全年预计开发销售业务收入约为 2200-2300 亿元。我们假设 2024-2026 年开发业务结转收入分别为 2227、2338、2455 亿元，对应增速均为 5%；毛利方面，2024H1 公司结算货值中一线及二线城市收益占比提升 7 个百分点，结算均价上升 19.8%至 17115 元/平米，但结算单方成本上升 27.2%至 14909 元/平米，结算毛利率 12.4%，较 2023 年末下降 8.3pct。随着 2022 年之后拿地的高毛利项目进入结转期以及一二线项目占比由 2023 年的 82%提高到 2024 年的 84%，假设公司毛利率底部企稳，2024-2026 年毛利率均为 13%。2）经常性业务：）经常性业务：2024H1 公司经常性收入同比增长 9.0%，核心净利润同比增长14.4%，经常性业务整体增长势头良好。经营不动产业务：经营不动产业务：购物中心来看，公司计划在 2024-2026 年分别新开业商场 16、5、7 座，运营数量稳步增加。2024H1 公司在管购物中心出租率达 97.3%，新开业购物中心出租率达 97.8%，我们假设 2024-2026 年出租率保持稳定在 97%。平均租金假设每年稳定增长 3%。通过计算可得，对应 2024-2026 年公司购物中心收入同比分别增长20.7%、8.5%、10.4%。写字楼及酒店方面，我们假设每年保持稳健经营，2024-2026年收入增速保持稳定，写字楼及酒店年均增速分别假设为 10%及 5%，对应经营不动产业务 2024-2026 年收入增速分别为 18%、8.3%、9.9%。轻资产管理业务：轻资产管理业务：华润万象生活正处于全业态版图加速扩张阶段，2023 年及 2024H1华润万象生活营业收入同比分别上涨 22.9%、17.1%，2024H1 毛利率 34%，同比 0.8pct。新增拓展面积持续增加，我们假设 2024-2026 年华润万象生活收入增速分别为20%，毛利率保持稳定在 34%。综上，我们预计 2024-2026 年公司营业收入分别为 2685、2851、3034 亿元，同比分别 6.9%、 6.2%、 6.4%；毛利率分别为 19.3%、19.5%、19.9%。华润置地(01109)公司深度 32/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表7：盈利预测情况 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元）营业收入（亿元）2071 2511 2685 2851 3034 同比（%）-2.4!.3%6.9%6.2%6.4%1）开发销售型业务（亿元）1762 2121 2227 2338 2455 同比（%）-4.2 .4%5.0%5.0%5.0%占比（%）85.1.4.9.0.9%2）经常性业务（亿元）309 391 458 512 578 同比（%）9.4&.4.3.8.9%占比（%）14.9.6.1.0.1%毛利（亿元）毛利（亿元）542 616 517 556 602 1）开发销售型业务（亿元）405 426 289 304 319 占比（%）74.7i.2U.9T.6S.0%2）经常性业务（亿元）137 190 228 252 283 占比（%）25.30.8D.1E.4G.0%毛利率（毛利率（%）26.2%.2.3.5.9%1）开发销售型业务（%）23.0 .1.0.0.0%2）经常性业务（%）44.4H.6I.7I.3I.0%经营不动产业务分类经营不动产业务分类 营业收入（亿元）营业收入（亿元）170 222 262 284 312 1）购物中心收入（亿元）138 179 215 234 258 同比（%）-1.3).7 .7%8.5.4%2）写字楼收入（亿元）19 21 23 25 27 同比（%）-3.0.2.0.0.0%3）酒店收入（亿元）14 23 24 26 27 同比（%）-11.0f.2%5.0%5.0%5.0%毛利率毛利率 65.5i.6i.5i.7i.9%1）购物中心（%）71.6v.0u.0u.0u.0%2）写字楼（%）69.1r.9s.0s.0s.0%3）酒店（%）0.9.5.0.0.0%购物中心业务分类购物中心业务分类 已运营商场（个）66 76 92 97 104 新增商场个数（个）12 10 16 5 7 平均每座商场面积（万平）12.1 12.7 12.5 12.5 12.5 购物中心收入（亿元）138 179 215 234 258 同比（%）-1.3).7 .7%8.5.4%商场运营面积（万平）798 963 1163 1226 1313 新增面积（万平）129 165 200 63 88 平均租金（元/平/月）144 154 159 164 169 同比（%）-17.3%7.5%3.0%3.0%3.0%商场出租率（%）96.2.5.0.0.0%资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 华润置地(01109)公司深度 33/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 若按照上述假设，到 2026 年，公司的经常性业务毛利润占比将达到 50%左右。随着经常性业务收入规模及利润贡献增加，若开发业务毛利率保持稳定，则 2025 年公司毛利率有望受到经常性收入规模的带动而改善。图70：华润置地分业务毛利类型占比预测 图71：华润置地毛利率及预测 资料来源：Wind，公司公告，公司业绩宣讲材料，浙商证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，公司业绩宣讲材料，浙商证券研究所 6.2 估值估值 6.2.1 购物中心购物中心估值估值 我们考虑公司未来新增商场入市产生租金收益，用 DCF 模型重估了公司购物中心的价值。根据公司规划，在 2024-2027 年计划新开业商场 34 个，到 2027 年在营商场达到 110个，假设 2027 年之后商场数量保持不变，商场全部开业后 3 年运营稳定，即 2030 年商场年商场达到稳定运营期达到稳定运营期，则公司商场租金收入到 2030 年或将超过 300 亿元。用 DCF 测算结果减去 2023 年底公司并表口径购物中心评估值 2067 亿元，可以得到增值部分。我们估算华润置地购物中心价值为 2793 亿元，考虑公司持有的购物中心建筑面积权益占比 80%及在建商场的资本开支，可得权益价值增值约为 279 亿元，折价率达 25%。我们预估当重资产商场全部投入并达到稳定运营期后，即我们预估当重资产商场全部投入并达到稳定运营期后，即 2030 年之后重资产商场产年之后重资产商场产生的收入每年超过生的收入每年超过 300 亿元，净利润预估亿元，净利润预估将将超过超过 135 亿元亿元。若。若参考中国国贸及恒隆地产参考中国国贸及恒隆地产表表现现的的 15xPE 左右估值左右估值，计算计算华润置地华润置地商业部分的价值大概为商业部分的价值大概为 2025 亿元。亿元。截至截至 2025 年年 1月月 13 日，公司的市值日，公司的市值约约为为 1436 亿元，亿元，PB0.55x。表8：华润置地购物中心现金流情况推演 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 已运营商场（个）45 54 66 76 92 97 104 110 新增商场个数 3 9 12 10 16 5 7 6 平均每座商场面积（万平）12.8 12.4 12.1 12.7 12.5 12.5 12.5 12.5 商场出租面积（万平）576 669 798 963 1163 1226 1313 1388 1388 1388 1388 新增面积 93 129 165 200 62.5 87.5 75 平均租金（元/平/月）146.1 173.7 143.7 154.5 159 164 169 174 179 184 188 yoy（%）18.9%-17.3%7.5%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%2.0%商场出租率（%，右轴）94.7.0.2.5.0.0.0.0.0.0.0%运营业务收入（亿元）101.0 139.4 137.6 178.5 215.4 233.8 258.0 280.9 289.4 298.0 304.0 yoy（%）7.858.13%-1.32).7 .7%8.5.4%8.9%3.0%3.0%3.0%毛利率（%）71.9t.1q.6v.0uuuuuuu%假设税金及更新改造等其他支出合计（%）30000000%净利润（亿元）96.9 105.2 116.1 126.4 130.2 134.1 136.8 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 74.7i.2U.9T.6S.0%.30.8D.1E.4G.0%0 0Pp 2220232024E2025E2026E开发销售型业务毛利占比（%）经常性业务毛利占比（%）26.2%.2.3.5.9%0%5 %0 2220232024E2025E2026E毛利率（%）华润置地(01109)公司深度 34/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表9：DCF 模型关键假设 项目项目 数值数值 备注备注 贝塔值（）1.55 分析 2024 年公司股价走势与恒生走势指数走势相关性计算 无风险利率（%）2.0%近三月十年期无风险收益率 市场的预期收益率（%）7.1%采用 2019 年-2024 年沪深 300 平均增长率 股权资本成本（Ke）10.0%税率（%）25.0%所得税税率为 25%债务成本 Kd（%）3.2%参考 2024H1 公司存量融资平均融资成本 债务比率 D/(D E)(%)56.4%参考 2024H1 公司资产负债率（剔除应收款）永续增长率（g）1%保守预测 1%WACC 5.7%资料来源：Wind，浙商证券研究所 表10：DCF 模型估值情况 项目 DCF 测算结果 终值（假设永续增长率 1%）（亿元）1484 未来 15 年运营期折现值（亿元）1308 合计估值（亿元）= 2792 2023 年购物中心公允价值（亿元）2102 增值金额（亿元）349 折价率（%）24.7%权益增值（亿元）279 资料来源：浙商证券研究所；注：假设经营性不动产公允价值中购物中心占比为 80%。自 2023 年以来，十年期国债收益率持续下行，截至 2024 年 12 月 30 日，十年期国债收益率降至 1.71%，较 2023 年年初的 2.84%下降 1.13pct。在当前降息环境下，若十年期国债收益率继续下行，可能带动市场预期收益率下行，也将带动 WACC 取值的下行。此外，在此前的估值测算中，我们保守假设永续增长率 g 为 1%，若降息持续、通胀水平升高或者公司主动管理较好，g 可能会随之增长。我们假设十年期国债收益率和 WACC 取值保持同频变动，假设其他经营条件不变，将WACC 及 g 进行敏感性分析则可以得出，可以看到，若十年期国债收益率（无风险利率）持续下行或者永续增长率逐步增加，则华润置地购物中心的资产价值将逐渐提升。表11：WACC/g 与增值额敏感性分析 4.9%5.1%5.3%5.5%5.7%5.9%6.1%6.3%6.5%0.69 489 380 279 187 101 22-51-120 0.8g9 552 435 329 231 141 58-19-90 1.0u7 620 496 383 280 185 97 17-58 1.24 696 563 442 332 232 139 54-24 1.40 780 637 507 390 283 185 95 13 1.649 874 719 579 453 339 235 140 52 1.871 979 810 659 523 400 289 188 96 2.010 1098 912 747 600 468 349 241 143 2.269 1233 1027 846 686 543 415 299 194 资料来源：浙商证券研究所；注：横轴代表 WACC，纵轴代表 g。华润置地(01109)公司深度 35/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6.2.2 RNAV 估值估值 房地产开发业务估值核心假设：截至 2023 年末，公司已售未结货值约 2842 亿元，未开发住宅土储面积约为5245 万平，公司 2023 年销售均价 23486 元/平，假设后续开发土储按照现有均价 95%进行计算；我们假设公司已售未结部分净利率为 5%，未开发部分销售净利率均为 6%，2024 年新增项目部分净利率为 7%；根据克尔瑞统计，2024 年 1-11 月公司新获取项目全口径货值约 1080 亿元；2023 年末公司归母净资产为 2649 亿元。综上，华润置地开发部分潜在增值部分包括已售未结转部分、2023 年报公布的未开发土储部分及 2024 年新获取土储部分。将以上三部分的潜在收益进行测算，可以得出开发业务权益增加值约为 591 亿元。结合我们此前对运营业务价值的计算，华润置地 RNAV 估值折算后约为 49.35 元/股。2025 年 1 月 13 日收盘价为 22 港元，较公司 RNAV 估值折价约 59.2%。表12：RNAV 估值情况 WACC 5.7 23 年末净资产账面价值（亿元）2649 房地产开发业务净资产增加值（亿元）591 存量资产权益价值（亿元）279 合计（亿元）3519 股本（亿股）71 每股 RNAV：人民币元 49.35 当前股价（截至 2025 年 1 月 13 日）（元）20.14 相对 RNAV 折价（%）59.2%资料来源：Wind，浙商证券研究所 6.2.3 PE 及及 PB 估值估值 关于可比公司，我们选择头部央企以及经营性物业为主的房企为主，包括招商蛇口、保利发展、新鸿基地产及恒隆地产。按照 2025 年 1 月 13 日收盘价计算，华润置地的可比公司 2024 年平均 PE 均值为 13.01 倍，可比公司的平均 PB 估值为 1.07 倍。表13：可比公司估值 代码代码 简称简称 总市值总市值 （亿元亿元）EPS（人民币（人民币 元）元）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 001979.SZ 招商蛇口 914 0.65 0.66 0.72 0.83 15.52 15.33 14.05 12.15 0.94 600325.SH 保利发展 146 0.79 0.61 0.67 0.73 6.73 8.68 7.96 7.31 0.70 600007.SH 中国国贸 234 1.25 1.28 1.33 1.37 18.62 18.12 17.54 16.96 2.42 0101.HK 恒隆地产 258 0.88 0.54 0.67 0.63 6.14 9.92 8.04 8.55 0.21 均值 11.75 13.01 11.90 11.25 1.07 1109.HK 华润置地 1436 4.40 3.73 4.00 4.35 5.83 5.40 5.04 4.63 0.51 资料来源：Wind，浙商证券研究所；注：收盘价截至 2025 年 1 月 13 日，除华润置地为浙商证券预测外，其余可比公司 EPS 为 Wind 一致预期。华润置地(01109)公司深度 36/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 主要风险因素提示主要风险因素提示 1）政策推进不及预期：）政策推进不及预期：2025 年房地产行业面临变革和创新，政策存在不确定性。2）行业下行影响毛利率：）行业下行影响毛利率：房价持续下行，若行业复苏迹象缓慢，毛利率下滑的压力仍然存在。3）项目推进不及预期：）项目推进不及预期：公司综合体和商管项目较多，开发周期较长，不确定因素较多，存在项目推进不及预期的风险。4）消费增长不及预期：）消费增长不及预期：若居民消费增长不及预期，或使得公司购物中心等经营性不动产出租率承压，导致租金收入等经营情况不及预期。华润置地(01109)公司深度 37/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表(百万元)2023A 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元)2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 784361 830012 895571 960557 营业收入营业收入 251137 268497 285053 303355 现金 112675 131791 154194 174575 其他收入 866 952 1047 1152 应收账款及票据 3432 3721 4014 4228 营业成本营业成本 187975 216756 229409 243106 存货 524740 541889 573522 607765 销售费用 7302 7518 7981 8494 其他 143514 152611 163842 173989 管理费用 6679 6712 7639 8160 非流动资产非流动资产 406816 415742 424758 433824 研发费用 0 0 0 0 固定资产 15827 15036 14284 13570 财务费用(1495)(400)(690)(1039)无形资产 4879 4635 4403 4183 除税前溢利除税前溢利 66438 51541 55235 60110 其他 386110 396071 406071 416071 所得税 29134 20616 22094 24044 资产总计资产总计 1191177 1245754 1320329 1394381 净利润净利润 37304 30925 33141 36066 流动负债流动负债 584206 618295 658622 695501 少数股东损益 5938 4329 4640 5049 短期借款 64287 65287 66287 67287 归属母公司净利润归属母公司净利润 31365 26595 28501 31017 应付账款及票据 84243 96336 101959 108047 其他 435676 456673 490376 520167 EBIT 64943 51141 54545 59070 非流动负债非流动负债 222822 222567 223567 224567 EBITDA 66255 52177 55529 60005 长期债务 167993 168993 169993 170993 EPS（元）4.40 3.73 4.00 4.35 其他 54830 53575 53575 53575 负债合计负债合计 807028 840862 882189 920068 普通股股本 674 674 674 674 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 储备 264575 280988 309597 340721 成长能力成长能力 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 264867 281280 309889 341013 营业收入 21.29%6.91%6.17%6.42%少数股东权益 119282 123611 128251 133300 归属母公司净利润 11.65%-15.21%7.17%8.83%股东权益合计股东权益合计 384149 404891 438140 474313 获利能力获利能力 负债和股东权益 1191177 1245754 1320329 1394381 毛利率 25.15.27.52.86%销售净利率 12.49%9.91.00.22%ROE 11.84%9.46%9.20%9.10%现金流量表(百万元)2023A 2024E 2025E 2026E ROIC 5.92%4.80%4.85%4.97%经营活动现金流经营活动现金流 47352 27733 19219 16439 偿债能力偿债能力 净利润 31365 26595 28501 31017 资产负债率 67.75g.50f.82e.98%少数股东权益 5938 4329 4640 5049 净负债比率 31.13%.31.73.43%折旧摊销 1313 1035 984 934 流动比率 1.34 1.34 1.36 1.38 营运资金变动及其他 8736 (4227)(14905)(20561)速动比率 0.44 0.46 0.48 0.50 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(39302)1194 2758 3571 总资产周转率 0.22 0.22 0.22 0.22 资本支出(1260)0 0 0 应收账款周转率 75.45 75.07 73.71 73.62 其他投资(38042)1194 2758 3571 应付账款周转率 2.04 2.40 2.31 2.32 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流 8971(9918)318 264 每股收益 4.40 3.73 4.00 4.35 借款增加 15326 2000 2000 2000 每股经营现金流 6.64 3.89 2.70 2.31 普通股增加 0 0 0 0 每股净资产 37.14 39.45 43.46 47.82 已付股利(10579)(11918)(1682)(1736)估值比率估值比率 其他 4224 0 0 0 P/E 5.83 5.54 5.17 4.75 现金净增加额现金净增加额 17131 19116 22403 20381 P/B 0.69 0.52 0.48 0.43 EV/EBITDA 4.56 4.79 4.13 3.52 资料来源：Wind，浙商证券研究所 华润置地(01109)公司深度 38/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路?729 号陆家嘴世纪金融广场?1 号楼?25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街?8 号富华大厦?E 座?4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心?33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010

2025-01-17 38页 5星级

英派斯-公司首次覆盖报告：健身器材龙头产能扩张、多元成长-250116（25页）.pdf

健身器材龙头，产能扩张、多元成长 Table_CoverStock 英派斯(002899)公司首次覆盖报告 Table_ReportDate2025年01月16日 Table_Author 姜文镪 新消费行业首席分析师 执业编号：S1500524120004 邮箱： 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 证券研究报告 公司研究 公司首次覆盖报告 英派斯(002899)投资评级 买入 上次评级 资料来源：聚源，信达证券研发中心 Table_BaseData 公司主要数据 收盘价（元）22.70 52 周内股价波动区间(元)24.27-8.89 最近一月涨跌幅()-9.88 总股本(亿股)1.48 流通 A 股比例()100.00 总市值(亿元)33.55 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 区 宣 武 门 西 大 街 甲127号 金 隅 大 厦B座 邮编：100031 健身器材龙头，产能扩张、多元成长健身器材龙头，产能扩张、多元成长 Table_ReportDate 2025 年 01 月 16 日 报告内容摘要报告内容摘要:健身器材龙头，增长重回快车道。健身器材龙头，增长重回快车道。公司专注于健身器材全品类开发、制造、销售及品牌化运营，为 PRECOR、BH 等国际知名健身器材品牌代工，自主品牌Impulse 已成功打入欧洲、亚太等多个国际市场。伴随疫后下游需求复苏以及公司加速产品&渠道扩张，2024Q1-3 收入/利润同比 36.1%/ 20.2%，增长重回快车道。全球健身市场稳步扩容，我国渗透率有望提升。全球健身市场稳步扩容，我国渗透率有望提升。2016-2019 年全球健身器材市场规模从 105 亿元增长至 117 亿元（CAGR 为 3.7%），其中有氧健身器材/无氧力量器材/其他器材 CAGR 分别为 3.9%/3.6%/2.5%。2020 年行业短暂承压，2021-2023 年全球头部品牌乔山健身器材收入 CAGR 达 15%。此外，疫后全球民众健身意识增强、行业增长有望提速，根据 Statista 预测，2021-2028 年全球市场规模 CAGR 预计达 5%。欧美健身氛围浓厚，为全球主要消费市场；2021年我国健身会员渗透率仅为 3%，但近年来政策利好频出，未来有望持续扩容。海外格局集中，中国供应链深度绑定。海外格局集中，中国供应链深度绑定。国际老牌品牌占据全球市场主要份额，我国企业主要以代工方式向欧美市场出口。尽管全球贸易摩擦加剧，中国供应链份额稳居高位，2023 年美国/欧盟健身器材进口国别中中国大陆占比分别为68%/75%，较 2018 年分别-1.9/ 3.2pct，海外品牌商对国内依赖度较强。全球消费降级下中国企业有望凭成本优势持续抢占份额。代工代工&品牌双轮驱动，产能扩张、多元成长。品牌双轮驱动，产能扩张、多元成长。1）代工：受益于公司研发&产品优势，公司与多位主要客户合作模式逐步由 OEM 向 ODM 转变。2024H1 海外代工收入同比高达 43%，未来老客户基本盘稳定，新客户持续扩张，有望维系稳健增长。2）品牌：公司自主品牌在海外以经销为主、直销为辅，受益于产品加速迭代&区域扩张，2024H1 海外品牌收入同比高达 62%，且公司积极开拓跨境电商等新兴渠道，未来高增可期。2024 年公司体育产业园落地，外盘，我们预计产能有望翻倍至 46.2 万套，且新基地智能化&自动化全面，生产效率显著提升。此外，公司近日拟与李未可科技合作进军智能眼镜赛道，新赛道成长动能充沛。盈利预测盈利预测与与投资投资评级：评级：2024-2026 年公司归母净利润将分别为 1.2、1.5、1.8亿元，对应 PE 分别为 27.5X、22.0X、18.8X。考虑到英派斯产能有望翻倍的可能性、拟进军智能眼镜赛道扩展第二成长曲线，首次覆盖，给予“买入”评级。风险因素：风险因素：需求复苏不及预期，原材料&汇率波动超预期，产能爬坡不及预期，新赛道拓展不及预期。重要财务指标重要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元)825 895 1,228 1,366 1,501 增长率 YoY%-4.6%8.67.2.2%9.8%归属母公司净利润(百万元)66 88 122 153 178 增长率 YoY6.74.38.2%.2.9%毛利率&.21.91.31.71.6%净 资 产 收 益 率ROE%5.7%7.1%7.1%8.2%8.9%EPS(摊薄)(元)0.44 0.60 0.82 1.03 1.21 市盈率 P/E(倍)51.09 38.05 27.54 22.00 18.82 市净率 P/B(倍)2.89 2.70 1.95 1.81 1.67 资料来源：wind，信达证券研发中心预测;股价为2025年 1月15日收盘价 -100%-50%0P0$/0124/0524/09英派斯沪深300 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 目 录 1.健身器材龙头，代工&品牌双轮驱动.4 1.1 代工起家，渠道多元发展、成长动能充沛.4 1.2 股权结构稳固，管理层经验丰富.7 2.行业：全球健身市场稳步扩容，我国渗透率有望提升.9 2.1 欧美为全球主要消费市场，疫后需求稳步复苏.9 2.2 海外格局集中，中国供应链深度绑定.11 3.主业产能扩张，积极探索第二成长曲线.14 3.1 研发&产品优势领先，代工&品牌双轮驱动.14 3.2 产能扩张、效率改善，护航远期成长.15 3.3 进军智能眼镜，打造第二成长曲线.17 4.盈利预测&投资评级.19 4.1 盈利预测.19 4.2 投资评级.20 风险因素：.22 图 目 录 图 1：英派斯财务数据一图看.4 图 2：分产品收入（亿元）.5 图 3：2023 年分产品毛利率.5 图 4：产品示意图.5 图 5：公司主要销售模式对比.6 图 6：公司发展历程.7 图 7：公司股权结构.8 图 8：董事长及高管履历.8 图 9：全球健身器材规模（分品类，亿美元）.9 图 10：全球健身器材市场规模及增速（亿美元）.9 图 11：乔山总收入规模（亿美元）.9 图 12：乔山健身器材收入规模（亿美元）.9 图 13：2022 年全球分地区市场份额.10 图 14：美国家用健身设备批发销售额（亿美元）.10 图 15：各国健身渗透率.10 图 16：近年来国内体育政策梳理.11 图 17：全球主要健身器材品牌商梳理.12 图 18：美国&欧洲健身器材行业进口份额（亿美元）.13 图 19：同行业公司研发费用对比（亿元）.14 图 20：同行业公司研发费用率对比.14 图 21：外销分地区占比（亿元）.14 图 22：2022 年前五大客户梳理（亿元）.15 图 23：代工出口收入（亿元）.15 图 24：自主品牌出口收入（亿元）.15 图 25：公司主要产品产能利用率.16 图 26：公司主要产品产销率.16 图 27：产业园生产效率改造内容.17 图 28：成本拆分及新产能成本测算（亿元）.17 图 29：合资公司股权及简介.18 图 30：收入预测（百万元）.20 图 31：同行估值对比.21 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 1.健身器材健身器材龙头，代工龙头，代工&品牌双轮驱动品牌双轮驱动 1.1 代工起家，渠道多元发展、成长动能充沛代工起家，渠道多元发展、成长动能充沛 深耕健身器材多年，深耕健身器材多年，代工代工&品牌双轮驱动品牌双轮驱动。公司专注于健身器材全品类开发、制造、销售及品牌化运营，为 PRECOR、BH 等国际知名健身器材品牌代工、合作关系稳固；此外，自主品牌 Impulse 已成功打入欧洲、亚太等多个国际市场。2017-2023 年公司收入从 8.57 亿增长至 8.95 亿元（CAGR 为 0.73%），归母净利润从 0.83 亿上升至0.88 亿（CAGR 为 0.98%）。伴随疫后下游需求复苏以及公司加速产品&渠道扩张，2024Q1-3 收入/利润同比 36.1%/ 20.2%，增长重回快车道。图图 1：英派斯财务数据一图看英派斯财务数据一图看 资料来源:Wind，信达证券研发中心 单位：百万元单位：百万元2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1-3营业总收入营业总收入857.23907.66937.61867.98864.39824.70895.32896.24YOY10.09%5.88%3.30%-7.43%-0.41%-4.59%8.566.09%归母净利润归母净利润83.1762.6950.5639.5617.4365.6688.1687.31YOY-2.37%-24.63%-19.35%-21.75%-55.946.694.26 .18%扣非归母净利润扣非归母净利润80.1349.3835.5030.9531.2141.2185.0782.15YOY-4.35%-38.38%-28.12%-12.80%0.822.066.43.20%毛利率毛利率37.451.924.002.85%.58&.211.851.70%期间费用率期间费用率24.69#.78.38&.74.96.73.01.75%销售费用率13.27.06.33.88%6.96%7.04%7.56%5.77%研发费用率0.00%3.99%7.83%7.99%5.39%4.84%4.59%4.07%管理费用率10.33%5.85%5.50%5.53%6.56%6.81%7.49%6.98%财务费用率1.08%-0.11%-0.27%1.35%0.05%-1.96%-1.63%0.93%归母净利率归母净利率9.70%6.91%5.39%4.56%2.02%7.96%9.85%9.74%存货存货140.62167.53148.13173.21192.87161.08193.81213.44较上年同期增减31.4826.91-19.4025.0819.66-31.7832.7355.56存货周转天数存货周转天数83.8489.7691.81122.21138.15132.65129.44112.46较上年同期增减3.345.922.0530.3915.95-5.50-3.21-7.12应收账款及应收票据应收账款及应收票据176.29199.23241.16133.47127.55163.21109.43212.13较上年同期增减23.5122.9441.93-107.69-5.9335.67-53.7940.78应收账款周转天数应收账款周转天数69.0874.2184.2077.5954.3263.3554.5947.90较上年同期增减7.095.139.99-6.61-23.269.03-8.76-20.61应付账款及应付票据应付账款及应付票据168.15162.90147.72187.77160.93171.33230.18384.05较上年同期增减18.85-5.25-15.1840.05-26.8410.4158.84139.51应收账款周转天数应收账款周转天数101.6396.4490.35103.6197.5891.6392.1786.38较上年同期增减1.55-5.20-6.0913.26-6.03-5.950.54-14.53合同负债合同负债46.0648.5841.8869.6460.6752.4893.8160.11较上年同期增减-8.132.52-6.7027.76-8.97-8.1941.33-7.73经营性现金流净额经营性现金流净额56.9130.2528.77113.4862.20104.40260.0277.90较上年同期增减-34.36-26.67-1.4884.71-51.2842.20155.61-102.60筹资性现金流净额筹资性现金流净额431.97-9.96-34.81-6.52390.70177.6326.64404.27较上年同期增减477.23-441.94-24.8428.29397.22-213.07-150.99354.65资本开支资本开支42.3175.9512.1140.32432.37454.97307.76147.16较上年同期增减20.4133.64-63.8428.22392.0522.60-147.21-86.62ROEROE8.74%6.23%4.84%3.65%1.59%5.66%7.11%5.19%YOY（）YOY（）-10.89%-2.51%-1.40%-1.19%-2.06%4.07%1.45%-0.74%资产负债率资产负债率22.08!.01.13 .388.27B.85E.93C.16%YOY（）YOY（）-15.57%-1.07%-3.89%3.25.90%4.58%3.08%-2.47%请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 商用产品为主要收入来源商用产品为主要收入来源。公司产品主要分为商用产品、户外产品、家用产品，2023年 收 入 占 比 分 别 为87%/5%/0.6%，2019-2023年CAGR分 别 为2.0%/-16.9%/-20.6%。其中商用器械主要面向健身俱乐部、星级酒店、企事业单位等商用客户成套化、一站式采购；家用器械主要面向家用市场；户外健身器材主要包括健身路径、笼式足球等，主要面向国内全民健身采购类市场。户外近年承压主要系疫后政府采购预算缩减，政采项目普遍推迟或取消；家用业务收缩预计主要系国内市场竞争激烈、公司战略性优先保障外销产能。图图 2：分产品收入（亿元）分产品收入（亿元）资料来源:Wind，信达证券研发中心 图图 3：2023 年分产品毛利率年分产品毛利率 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图图 4：产品示意图产品示意图 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 品牌品牌&代工双轮驱动，内外销同步扩张代工双轮驱动，内外销同步扩张。2021-2023 年外销代工/外销品牌/内销收入CAGR 分别为 2.6%/15.1%/-10.2%，2023 年占比分别为 41.2%/31.9%/26.9%。受0123456789201920202021202220232024H1家用户外商用31234567%商用户外家用毛利率产品类型下游市场&销售模式部分产品系列图例高端有氧高端力量专业体能训练家用跑步机系列浪加系列常规系列场地设施商用产品健身俱乐部、星级酒店、企事业单位等商用客户成套化、一站式采购面向广大家用市场，自主品牌销售家用产品面向国内全民健身采购类市场户外产品 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 益于海外健身市场疫后复苏，海外代工平稳增长；自主品牌高增主要系公司在Facebook、Instagram 等国际社媒加大宣传力度，积极拓展海外销售渠道/市场；内销 22 年承压主要系宏观环境波动导致部分政采项目缩减预算或延后。24H1 外销代工/外销品牌/内销同比分别 43.0%/ 62.0%/ 26.2%，外销表现靓丽主要系代工头部客户合作加深以及自主品牌产品迭代/区域扩张（西班牙、哥伦比亚等地订单实现突破性增长）；内销高增主要系下游采购节奏波动导致 H1 基数较低，预计全年实现平稳发展。图图 5：公司主要销售模式对比公司主要销售模式对比 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 代工起家代工起家，渠道多元发展渠道多元发展、成长动能充沛。成长动能充沛。公司 1991 年成立于青岛，初期主要为国外知名健身器材品牌提供 OEM/ODM 业务。1995 年创立英吉利钢管（主营健身器材钢管制造）、持续深化产业链布局；同年公司创立英派斯建发深耕内销市场，此后数此后数年年公司公司健身路径成为国家体育总局重点推荐产品健身路径成为国家体育总局重点推荐产品、唯一采购产品。2000 年后公司积极推进自主品牌建设，并参与多项国家标准制定&获得多个国家级认证证书。2017年公司成功上市，将完善产品供应/研发体系、推进品牌化/国际化/信息化作为发展战略目标，持续深化海外代工/海外品牌/内销三重销售渠道，奠定中长期发展基石。2022 年公司定增筹建体育产业园建设项目，我们预计 25Q2 产能充分释放（产能有望翻倍），成长动能充沛。单位：百万元2021202220232024H1生产模式销售模式外销566.24613.49654.62447.81YOY-11.96%8.34%6.70P.82%毛利率22.41%.493.440.35%其中：代工350.43386.32368.72249.86YOY10.24%-4.56C.03%其中：品牌215.80227.17285.91197.95YOY5.27%.85a.96%内销298.15211.21240.7124.02YOY32.60%-29.16.96&.23%毛利率31.61(.30.550.39%订单式生产销售预测后下达生产指令销售预测后下达生产指令PRECOR、BH等全球知名客户提供设计图纸或思路，由公司完成样品生产/量产（已由OEM逐渐向ODM过渡）买断式经销：公司选择部分当地经销商签订独家代理协议，经销商负责市场开拓与维护1）买断式经销：授权经销商自行开设零售渠道并向终端消费者销售授权产品2）全民健身采购：包括室外路径类产品、场地设施类等，主要客户为各地的体育局、企事业单位等3）其他直营：通过开设自有零售网点向终端消费者销售公司产品以及通过第三方电商平台开展电商业务 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 图图 6：公司发展历程公司发展历程 资料来源:公司官网，公司公告，信达证券研发中心 1.2 股权结构稳固，管理层经验丰富股权结构稳固，管理层经验丰富 股权结构稳固，管理层经验丰富股权结构稳固，管理层经验丰富。英派斯母公司为海南江恒实业海南江恒实业，丁利荣通过持有母公司 90%股权为英派斯实际控制人，间接持有公司 24.8%股权；其余股东结构分散（单一股东持股比例未超 3%），主要为机构&财务投资者，整体股权结构稳定。丁利荣于 2022 年卸任公司总经理&董事长，曾任中国体育用品业联合会副主席、中国文教体育用品协会健身和体育器材专业委员会副主任，并获得多个业内重要奖项。副总经理&总工程师刘增勋 1995 年起便参与公司研发工作，一线经验丰富。请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 图图 7：公司股权结构公司股权结构（截止（截止 2024Q3）资料来源:公司公告，信达证券研发中心 图图 8：董事长及高管履历董事长及高管履历 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 姓名职位经历刘洪涛董事长、总经理1982年6月出生，本科学历。曾任公司总经理办公室主任、行政管理中心总经理、公司副总经理、董事。2022年8月担任公司董事长。黄健董事、副总经理1983年6月出生，本科学历，2018年1月至2022年7月，担任青岛中能集团有限公司董事长助理，青岛海牛足球俱乐部有限公司总经理。2022年12月至今，担任公司行政副总。王齐亮董事、副总经理1970年10月出生，本科学历。2012年4月至今，担任公司制造一本部副总监。秦熙副总经理1970年12月出生，本科学历，工程师职称。曾任公司技术部工艺科长。2004年先后担任公司董事长助理兼生产经理、公司副总经理、董事兼副总经理等职务。刘增勋副总经理1966年12月出生，本科学历，高级工程师职称。曾任公司研发员、研发科长和研发部经理等职务。2005年担任公司总工程师、副总经理。张瑞董事会秘书、副总经理1978年10月出生，本科学历。曾任公司福州路俱乐部经理、香港路俱乐部经理和贵州路俱乐部经理、咨询督导部经理和综合部经理等职务；2011年先后担任公司总经理办公室主任兼董事长助理。梁春红董事、财务负责人1970 年 9 月出生，大专学历，中国注册会计师非执业会员、具有注册资产评估师执业资格。1992 年至 2015 年曾任山东燕陵蜜酒厂财务科科长、山东华乐实业集团有限公司财务总监，2016年至 2023 年 12 月担任公司财务副总监。现担任公司财务负责人。请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 2.行业：全球健身市场稳步扩容，我国渗透率有望提升行业：全球健身市场稳步扩容，我国渗透率有望提升 2.1 欧美为全球主要消费市场，疫后需求稳步复苏欧美为全球主要消费市场，疫后需求稳步复苏 全球规模平稳增长，疫后需求逐步复苏。全球规模平稳增长，疫后需求逐步复苏。2016-2019 年全球健身器材市场规模从 105亿元增长至 117 亿元（CAGR 为 3.7%），其中有氧健身器材/无氧力量器材/其他器材CAGR 分别为 3.9%/3.6%/2.5%，2019 年占比分别为 57%/38%/5%。2020 年由于疫情导致下游健身房关停，行业短暂承压、同比降幅达 23%。疫后需求稳步复苏，2021 年全球头部品牌乔山健身器材收入同比 7%、2021-2023 年 CAGR 达 15%（新台币口径计算）。此外，疫后全球民众健身意识增强、行业增长有望提速，根据 Statista预测，2021-2028 年全球市场规模 CAGR 预计达 5%。图图 9：全球健身器材规模（分品类，亿美元）全球健身器材规模（分品类，亿美元）资料来源:Statista，信达证券研发中心 图图 10：全球健身器材市场规模及增速（亿美元）全球健身器材市场规模及增速（亿美元）资料来源:Statista，信达证券研发中心 图图 11：乔山总收入规模（亿美元）乔山总收入规模（亿美元）资料来源:乔山健康年报，信达证券研发中心 图图 12：乔山健身器材收入规模（亿乔山健身器材收入规模（亿美元美元）资料来源:乔山健康年报，信达证券研发中心 欧美为全球主要消费市场，家用需求显著提升。欧美为全球主要消费市场，家用需求显著提升。2022 年北美/欧洲/亚太/拉丁美洲/中东及北非占全球健身器材比例分别为 39%/30%/26%/3%/2%。欧美健身氛围浓厚，为全球主要消费市场，疫情期间线下门店关闭导致商用需求承压，家用健身器材需求迅速提升，2020 年美国家用健身设备批发额同比 73.8%、英国/德国拥有家用健身器材消费者占比已分别达 74%/81%。0204060801001201401602016201820202022E2024E2026E2028E其他器械力量器械有氧器械-25%-20%-15%-10%-5%0%504060801001201401602016201820202022E2024E2026E2028E全球健身器材市场规模YOY0%5 %46810121420192020202120222023总收入YOY0%2%4%6%8468101220192020202120222023健身器材YOY 请阅读最后一页免责声明及信息披露 10 图图 13：2022 年全球分地区市场份额年全球分地区市场份额 资料来源:Precedence Research，大数跨境，信达证券研发中心 图图 14：美国家用健身设备批发销售额（亿美元）美国家用健身设备批发销售额（亿美元）资料来源:Statista，大数跨境，信达证券研发中心 中国市场空间广阔，中国市场空间广阔，政策利好有望推动政策利好有望推动渗透率渗透率持续提升持续提升。2021 年我国健身房会员渗透率仅为 3%，远低于欧美发达国家（美国 24%、欧洲 10%）。近年来，我国已密集出台一系列产业支持政策，其中 2023 年 6 月国家体育总局等五部门印发全民健身场地设施提升行动工作方案，表示将补齐健身场地器材短板，大幅增加健身步道、体育公园、户外运动设施等全民健身新载体。健身相关政策环境持续向好，有望驱动行业持续扩容。图图 15：各国健身渗透率各国健身渗透率 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 北美,39%欧洲,30%亚太地区,26%拉丁美洲,3%中东及北非,2%-20%-10%0 0Pp.511.522.533.544.552010201220142016201820202022美国家用健身设备销售额YOY0 0P%美国中国欧洲健身人群渗透率健身房会员渗透率 请阅读最后一页免责声明及信息披露 11 图图 16：近年来国内体育政策梳理近年来国内体育政策梳理 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 2.2 海外格局集中，中国供应链深度绑定海外格局集中，中国供应链深度绑定 海外品牌格局集中海外品牌格局集中，龙头表现分化。，龙头表现分化。爱康（ICON Health&Fitness）、乔山（Matrix）、力健（Life Fitness）、必确（Precor）、泰诺健（Technogym）等国际品牌占据全球市场主要份额，整体竞争仍较为激烈，龙头表现逐步分化。其中乔山、泰诺健等增长稳健，老牌龙头必确 2020 年被互联网健身平台 Peleton 收购、力健 2019 年被转卖至 KPS（私募）、IFIT（原爱康）2021 年宣布延迟上市。时间发布机构文件标题主要内容2021年4月国家发改委与国家体育总局十四五时期全民健身设施补短板工程实施方案提出将在十四五时期安排20个亿中央预算内投资，重点支持体育公园、全民健身中心等6类体育健身设施的建设。到2025年推动年推动全国人均体育场地面积达到全国人均体育场地面积达到2.6平方米以上，每万人拥有足球场平方米以上，每万人拥有足球场地数量达到地数量达到0.9块以上，带动全国新建或改扩建块以上，带动全国新建或改扩建1000个体育公个体育公园。园。2021年7月国务院全民健身计划（20212025年）明确指出到2025年经常参加体育锻炼人数比例达到38.5%，县（市、区）、乡镇（街道）、行政村（社区）三级公共健身设施和社区15分钟健身圈实现全覆盖，每千人拥有社会体育指导员2.16名，带动全国体育产业总规模达到带动全国体育产业总规模达到5万亿元（万亿元（2021年为年为3.12万亿）。万亿）。2021年10月国家体育总局“十四五”体育发展规划鼓励发展“互联网 健身”和“物联网 健身”模式，增加运动产品及服务资源，优化线上线下健身互动一体化，以及增加家庭健身场景及在线健身活动。2023年6月国家体育总局等五部门全民健身场地设施提升行动工作方案（2023-2025）常住人口20万以上的县级行政区域至少建有一个公共体育场，或田径场、全民健身中心、体育公园、公共体育馆，乡镇乡镇(街道街道)全全民健身场地器材短板得到补齐，行政村（社区）等公共场所全民民健身场地器材短板得到补齐，行政村（社区）等公共场所全民健身器材进一步优化提升，健身步道、体育公园、户外运动设施健身器材进一步优化提升，健身步道、体育公园、户外运动设施等绿色便捷的全民健身新载体大幅增加。等绿色便捷的全民健身新载体大幅增加。各地新建的健身设施项目原则上应100%配置老年人和儿童健身设施。利用城市“金角银边”配建嵌入式健身设施。请阅读最后一页免责声明及信息披露 12 图图 17：全球主要健身器材品牌商梳理全球主要健身器材品牌商梳理 资料来源:各公司公告，品牌网，界面新闻，中国日报，美股研究社，消费日报网，信达证券研发中心 中国企业代工为主，深度绑定欧美市场。中国企业代工为主，深度绑定欧美市场。我国企业凭借优异成本优势，供应量占全球总量 50%以上，为最大健身器材生产地，但受制于品牌影响力缺失&海外终端销售渠道扩展壁垒较高，主要以 ODM 或 OEM 方式向欧美市场出口。2023 年美国/欧盟健身器材进口国别中，中国大陆占比分别为 68%/75%，较 2018 年分别-1.9/ 3.2pct，尽管全球贸易摩擦加剧，中国供应链份额稳居高位，海外品牌商依赖度较强。此外，欧美部分龙头企业仍有较多本土产能，全球消费降级背景下（63%美国消费者购买健身器材时首先考虑价格），高成本压力有望驱动其搭建海外供应链，中国企业有望凭成本优势持续抢占份额。公司名称简介收入体量盈利能力IFIC（原称爱康）通过各种品牌开发健身设备和连接订阅的运动设备和服务公司，前称为ICON Health&Fitness，成立时间已有44年，是美国最大健身器材供应商。iFIT还提供健康和健身订阅服务，连接专有软件、体验内容和交互式硬件，能够在在ICON HealthFitness 提供的跑步机、自行车、划船器、椭圆机等产品上为用户提供健身指导和个性化规划。2021年推迟上市规划。截至2021年5月31日，iFIT总收入为17.5亿美元，其中来自互动健身产品的收入为15.2亿美元截至2021年5月31日，iFIT净亏损为5.2亿美元，营业利润率为-7.3%乔山(Matrix)成立于 1975 年，总部设立于中国台湾，亚洲领先的健身器材公司，JOHNSON、MARTRIX、VISION、HORIZON等品牌覆盖商用、家用市场，公司已形成完整的全球化销售体系23年健身器材板块收入10.8亿美元，2021-2023年CAGR为14.7#年毛利率为48.4%、净利率为1.87%PELOTON（必确母公司）必确1980年在美国西雅图成立，目前主要产品线包括划船机、跑步机和单车等有氧设备和力量设备。2002年，必确被亚玛芬集团收购；2019年上半年，必确随母公司出售给安踏体育；2020年被全球最大互动健身平台PELOTON收购。24财年（截止24年6月30日）器材收入9.9亿美元，2022-2024财年CAGR为-32.7$财年器材毛利率为4.91%泰诺健（Technogym）始于1983年意大利，高端健身器械领域领先者，世界领先的健康和康复产品&服务供应商。23年总收入约6.4亿美元，2021-2023年CAGR为18.2#年净利率为9.7%力健（Life Fitness）Life Fitness力健是商业健身器材领域的全球领导者，通过力健、豪迈、Cybex、IndoorCycling Group、SCIFIT 和 Brunswick Billiards 等品牌生产及销售力量型器材及有氧健身器材、台球桌及配件，产品销往160余个国家。2019年被上市母公司Brunswick（宾士域集团）出售给纽约私募股权公司KPS Capital。2018年全年净收入约10.3亿美元2018年毛利率为26.9%请阅读最后一页免责声明及信息披露 13 图图 18：美国美国&欧洲健身器材行业进口份额（亿美元）欧洲健身器材行业进口份额（亿美元）资料来源:UN Comtrade，信达证券研发中心 国别进口金额份额国别进口金额份额进口总额25.52100.00%进口总额23.73100.00%中国大陆17.8269.83%中国大陆16.1167.92%中国台湾5.3721.05%中国台湾4.2217.80%墨西哥0.702.76%越南0.702.97%意大利0.511.98%墨西哥0.622.63%加拿大0.441.74%意大利0.411.73%国别进口金额份额国别进口金额份额进口总额17.32100.00%进口总额14.33100.00%中国大陆12.3571.31%中国大陆10.7675.03%美国2.1112.19%美国1.339.26%中国台湾1.9711.38%中国台湾0.916.36%越南0.150.86%英国0.463.24%巴基斯坦0.110.63%巴基斯坦0.130.88 18年美国进口份额变化欧洲进口份额变化2018年2023年2023年 请阅读最后一页免责声明及信息披露 14 3.主业产能扩张，积极探索第二成长曲线主业产能扩张，积极探索第二成长曲线 3.1 研发研发&产品优势领先，代工产品优势领先，代工&品牌双轮驱动品牌双轮驱动 研发投入领先，产品优势显著。研发投入领先，产品优势显著。公司研发费用率常年稳定在 4%以上，投入领先行业，截止 2024H1 已拥有各项有效国内专利 311 项（其中发明专利 32 项，实用新型专利191 项，外观设计专利 88 项），国外专利 2 项。深厚研发实力保障产品持续创新，目前公司已拥有无氧/有氧、商用/家用/室外等全面产品矩阵，全面覆盖下游全部消费场景，并且部分产品已供应国家级运动场馆。图图 19：同行业公司研发费用对比（亿元）同行业公司研发费用对比（亿元）资料来源:Wind，信达证券研发中心 图图 20：同行业公司研发费用率对比同行业公司研发费用率对比 资料来源:Wind，信达证券研发中心 海外客户绑定牢固，新客户拓张可期。海外客户绑定牢固，新客户拓张可期。受益于公司深厚研发能力&产品优势，代工业务中公司逐步参与更多产品设计过程，由 OEM 稳步向 ODM 转变，产品附加值持续提升，并成功与下游品牌客户实现深度绑定。2024H1 海外代工收入同比高达 43%，主要系进一步加强同原有客户的沟通对接，并积极推动同业界头部品牌公司的合作。老客户基本盘稳固，新客户持续扩张，海外代工有望维系稳健增长。地区地区扩张、产品迭代扩张、产品迭代，自主品牌成长空间广阔。，自主品牌成长空间广阔。公司在海外已经销为主、直销为辅的方式开展自主品牌业务，主要由经销商负责市场开拓及售后维护，公司针对部分大型俱乐部客户点对点销售。2024H1 海外品牌收入同比高达 62%，主要系加速产品迭代（时隔四年重返 FIBO 展会，展出 20 余款新产品）、并在西班牙、哥伦比亚等海外市场实现订单突破性增长。公司目前积极探索新兴模式，重点开辟线上推广渠道，在阿里巴巴国际站、GOOGLE 全球搜、YOUTUBE 和 FACEBOOK 等平台进行推广基础上，计划进一步开展跨境电商业务，未来有望保持高增。图图 21：外销分地区占比（亿元）外销分地区占比（亿元）资料来源:公司公告，信达证券研发中心 00.10.20.30.40.50.60.70.8201820192020202120222023英派斯舒华体育康力源三柏硕0%1%2%3%4%5%6%7%8%9 1820192020202120222023英派斯舒华体育康力源三柏硕金额金额占比占比金额金额占比占比金额金额占比占比金额金额占比占比北美地区2.5962.56%3.6163.76%4.5470.60%3.5759.44%欧洲地区0.8119.48%1.0518.63%0.9014.06%1.2120.21%亚太地区0.6215.05%0.9216.29%0.9715.07%1.0317.10%其他地区0.122.91%0.071.32%0.020.27%0.203.25 22年年1-9月月2021年度年度2020年度年度2019年度年度 请阅读最后一页免责声明及信息披露 15 图图 22：2022 年前五大客户梳理（亿元）年前五大客户梳理（亿元）资料来源:公司公告，信达证券研发中心 图图 23：代工出口收入代工出口收入（亿元）（亿元）资料来源:公司公告，信达证券研发中心 图图 24：自主品牌出口收入（亿元）自主品牌出口收入（亿元）资料来源:公司公告，信达证券研发中心 3.2 产能扩张、效率改善，护航远期成长产能扩张、效率改善，护航远期成长 打造体育产业园，产能有望翻倍。打造体育产业园，产能有望翻倍。截止 2023 年底，公司产能为 22.5 万套，2020 年来达终端需求修复，且缩海外客户要求缩短交货周期，公司产能利用率持续维持高位，且部分单品产能利用率持续超过 100%（共线生产）。受产能制约影响，公司在入门级商用器材、家用健身器材及冰雪器材方面，无法充分满足市场需求。因此定增筹资打造体育产业园，新增 22 万套家用产品/轻商用产品产能、17.6 万套商用产品产能和 6.6 万套户外产品产能，合计新增产能达 46.2 万套（逐步替代原有产能），达产后收入规模有望增至 20.72 亿元。新产业园预计在 24Q4-25Q1 完成分批搬迁，我们预计 25Q2 产能有望充分释放。客户名称合作金额收入占比合作开始时间PRECOR1.1614.01 05年HOIST0.9511.51 04年Lifecore0.829.96%EXERCYCLE0.384.55%TRUE FITNESS0.232.73 08年-10%0 0P.511.522.533.544.52021202220232024H1代工出口YOY0 0Pp.511.522.533.52021202220232024H1自主产品出口YOY 请阅读最后一页免责声明及信息披露 16 图图 25：公司主要产品产能利用率公司主要产品产能利用率 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 图图 26：公司主要产品产销率公司主要产品产销率 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 生产效率改善可期，竞争优势持续放大。生产效率改善可期，竞争优势持续放大。新增产能均为智能化、现代化工厂车间，并将升级软硬件设施，推进研发设计数字化、装备智能化、生产自动化的智能化升级，紧扣关键工序自动化、关键岗位工业机器人替代、生产过程智能优化控制、供应链管理智能化，并建设全新自动化立体仓库系统，人工成本有望大幅节降且生产效率预计显著提升。根据公司测算，2023 年人工成本占总成本比例约 12% ，未来有望稳步降至约 10%。产品类别产品类别2019年度年度2020年度年度2021年度年度2022年年1-9月月跑步机99.98.995.13e.93%椭圆机110.60.386.56q.92%仰卧板96.390.72d.68G.21%动感单车76.321.609.45C.48%健身车78.692.037.01s.43%重训器91.01.813.989.45%龙门机103.639.57x.40S.83%史密斯机86.623.83.04f.94%自由训练器97.917.23.98.85%产品类别产品类别2019年度年度2020年度年度2021年度年度2022年年1-9月月跑步机97.503.65.848.37%椭圆机102.295.83.438.39%仰卧板100.94.56.481.02%动感单车103.251.97.882.66%健身车99.57.800.39.59%重训器143.731.050.52.27%龙门机98.03.251.897.80%史密斯机95.192.71.653.13%自由训练器98.93.30.871.30%请阅读最后一页免责声明及信息披露 17 图图 27：产业园生产效率改造内容产业园生产效率改造内容 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 图图 28：成本拆分及新产能成本测算成本拆分及新产能成本测算（亿元）（亿元）资料来源:公司公告，信达证券研发中心 3.3 进军智能眼镜，打造第二成长曲线进军智能眼镜，打造第二成长曲线 进军智能眼镜，与行业领先公司深度合作。公司进军智能眼镜，与行业领先公司深度合作。公司 24 年年 10 月发布公告：月发布公告：拟拟增资扩股方式向李未可增资扩股方式向李未可科技科技投资人民币投资人民币 1000 万元。万元。该笔股权投资主要支持李未可科技现有产品线换代升级，包括 Chat 系列智能 AI 眼镜，S 系列一体式AR 智能眼镜，功能涵盖 AI 语音交互、动态实时翻译、导航、拍摄等，满足室内、户外全场景使用需求。拟与李未拟与李未可可科技科技共同出资设立一家从事智能运动装备研发、设计、生产、销售共同出资设立一家从事智能运动装备研发、设计、生产、销售等业务的公司。等业务的公司。此次合作有望令各方发挥各自优势，以 AI 智能眼镜为切入点，打造骑行、健身垂直场景相关的智能运动装备品牌，抓住健康消费的蓝海新机遇，以全新的产品形态、商业模式，利用线上、线下销售渠道，努力打造面向 C端消费者的标杆品牌，为公司创造第二增长曲线。流程/工艺具体内容前处理工艺优化由传统酸洗、磷化工艺升级为全自动喷淋线和全自动沉浸线，解决目前人工操作带来的质量稳定性与效率不足的问题，有利于公司向环保、低污染、提高效率方向改进。喷涂工序优化采用国内先进的自动化喷涂流水线，解决客户订单个性化需求增多带来的问题，以适应定制化生产带来的产品多品种、多批次、柔性化生产的模式，满足客户订单的个性化、快交期等需求，提升市场响应速度，有利于公司抢占市场份额。机器人自动化焊接建设全新的自动化焊接单元，全新的自动化焊接单元将新增AGV无人搬运车、辅助机械手以及配套的环保设备，将有效改善目前焊接质量、生产效率高度依赖于人工经验的现状，提升焊接过程的自动化和智能化水平。有利于公司节约人力，提高产品生产效率和焊接质量稳定性，有利于公司降低产品单位成本，提高产品的竞争力。自动化装配公司将结合未来产品方案的规划和产销量预测，做好装配线平衡分析工作，对目前的装配单元进行自动化程度的优化，提高劳动生产率和设备利用率，缩短装配周期，减少在制品堆积，加快存货和资金周转速度，降低产品成本，真正实现人员、物资、空间和时间得到最优化的利用。自动化立体库建设公司将建设技术水平较高的自动化立体仓库，通过立体仓库设备可实现仓库层高利用合理化，自动绑定每一票物料的入库时间，自动实现物料先进先出。自动化立体仓库管理系统与ERP系统对接后，从生产计划的制定开始到下达货物的出入库指令，可实现全流程自动化作业，且系统自动过账，保证了信息准确及时，减少出现账实不同步的风险，有效保证仓库运作效率提升。金额金额占比占比金额金额占比占比金额金额占比占比金额金额占比占比直接材料4.2369.25%5.2267.01%7.8368.87.4469.83%直接人工0.7412.19%0.769.76%1.139.94%1.5110.10%制造费用0.6410.48%0.567.19%0.857.48%1.137.56%运杂费、综合服务费等0.477.73%0.638.09%0.948.27%1.258.36%折旧0.627.96%0.625.45%0.624.15%投产后3-10年项目项目2023年年投产后第1年投产后第2年 请阅读最后一页免责声明及信息披露 18 图图 29：合资公司股权及简介合资公司股权及简介 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 合作方名称出资比例董事会成员简介英派斯40%推荐3名董事，推荐董事长，经理、财务总监-李未可25%推荐1名董事，1名监事，1名副经理李未可为智能眼镜行业领先企业，创始人茹忆曾任阿里人工智能实验室硬件终端总经理、天猫精灵产品总经理、前小米电视合伙人及副总裁，企业主要合伙人均为来自科技与互联网企业的中高层，有大量人工智能与智能硬件的经验。2023年成功推出户外场景使用的Meta Lens S系列眼镜，2024年为可穿戴设备推出了WAKE-AI模型，同年4月推出了具有开创意义的AI智能眼镜Meta Lens Chat，为用户提供更自然的交互和超拟人的情感陪伴。杭州知鱼之乐20%推荐1名董事主营企业/技术管理&咨询；法人夏伟奇现任博士眼镜连锁股份有限公司董事。杜晨鹏15%推荐1名副经理曾有信永中和会计师事务所、安永会计师事务所、中青旅实业发展有限责任公司、当代资本、新疆金控等企业任职经历。在战略规划、项目运营、企业管理等方面拥有丰富的实践经验。现任浙江威星智能仪表股份有限公司董事、深圳中天精装股份有限公司董事。请阅读最后一页免责声明及信息披露 19 4.盈利预测盈利预测&投资评级投资评级 4.1 盈利预测盈利预测 根据我们测算，预计公司 2024-2026 年收入分别为 12.3/13.7/15.0 亿元（同比分别 37.2%、 11.2%、 9.8%），毛利率分别为 31.3%、31.7%、31.6%。拆分来看：收入端收入端：下游需求修复，海外品牌压缩成本、供应链外迁，公司依托完善供应链&优质产品持续抢占份额，预计商用产品24-26年收入增速分别为40.4%/10.0%/8.0%；户外&家用主要面向内销市场，受益于政策支持&宏观经济修复，预计户外产品收入增速为 15%/20%/20%；家用产品受益于新增体育产业园投放后产能释放，预计收入增速分别为-27%/58%/106%。盈利端：盈利端：考虑到公司新增产能投放后生产效率优化、人工成本降低，但考虑这就规模提升，预计整体盈利能力稳定。此外，费用投入方面，公司规模稳健增长、规模优势逐步体现，预计 2024-2026 年销售费用率分别为 7.4%、7.3%、7.2%；管理费用分别为 7.6%、7.5%、7.0%；研发费用分别为 4.5%、4.5%、4.5%。请阅读最后一页免责声明及信息披露 20 图图 30：收入预测（百万元）收入预测（百万元）资料来源:Wind，信达证券研发中心 4.2 投资评级投资评级 英派斯为全球领先健身器材行业领先企业，代工英派斯为全球领先健身器材行业领先企业，代工&品牌双轮驱动，研发品牌双轮驱动，研发&产品优势显产品优势显著；著；2025 年公司产能年公司产能有望有望翻倍、生产效率提升，有望持续夯实龙头地位。翻倍、生产效率提升，有望持续夯实龙头地位。预计预计2024-2026年公司归母净利润将分别为年公司归母净利润将分别为1.2、1.5、1.8亿元，对应亿元，对应PE分别分别为为27.5X、22.0X、18.8X。选取同行业竞争对手舒华体育、制造领先&品牌高增的出海公司匠心家居、人造草坪全球龙头共创草坪俺作为同行业可比公司，2024 年可比公司平均估值为 22.0X。考虑到英派斯产能有望翻倍的可能性、拟进军智能眼镜赛道扩展第二成长曲线，首次覆盖，给予“买入”评级。单位：百万元20202021202220232024E2025E2026E收入867.98864.39824.70895.311,228.321,366.091,500.50YOY-7.43%-0.41%-4.59%8.567.19.22%9.84%毛利率32.85%.58&.211.861.331.691.60%商用商用收入767.13723.36735.60779.701094.701204.171300.50 YOY（%）6.31%-5.71%1.69%6.00.40.00%8.00%销量（万套）18.4817.8017.9217.9524.2326.6528.78YOY4.29%-3.69%0.67%0.185.00.00%8.00%均价（元/套）4151.524064.514105.834344.314518.094518.094518.09YOY1.93%-2.10%1.02%5.81%4.00%0.00%0.00%毛利率(%)33.14&.343.102.503.003.00%业务收入比例(%)88.38.68.20.09.12.15.67%户外户外收入39.8361.5741.0249.0556.4167.6981.23 YOY（%）-61.33T.58%-33.38.58.00 .00 .00%销量（万套）2.061.991.381.731.992.382.86YOY-39.83%-3.34%-30.73%.47.00 .00 .00%均价（元/套）1937.163098.022979.592839.692839.692839.692839.69YOY-35.73Y.93%-3.82%-4.70%0.00%0.00%0.00%毛利率(%)36.536.006.006.00%业务收入比例(%)4.59%7.12%4.97%5.48%4.59%4.95%5.41%家用家用收入16.3611.327.555.724.206.6213.64 YOY（%）13.93%-30.81%-33.30%-24.24%-26.50W.506.00%销量（万套）0.780.420.300.210.140.220.43YOY-0.74%-46.21%-28.50%-31.32%-30.00P.000.00%均价（元/套）2091.802690.752509.972768.642907.073052.423143.99YOY14.77(.63%-6.72.31%5.00%5.00%3.00%毛利率(%)34.455.007.008.00%业务收入比例(%)1.89%1.31%0.92%0.64%0.34%0.48%0.91%其他主营业务其他主营业务收入44.6668.1440.5360.8473.0187.61105.13 YOY（%）-54.72R.58%-40.52P.11 .00 .00 .00%毛利率(%)11.89.00.00.00%业务收入比例(%)5.15%7.88%4.91%6.80%5.94%6.41%7.01%请阅读最后一页免责声明及信息披露 21 图图 31：同行估值对比同行估值对比 资料来源:Wind，信达证券研发中心（估值日期：采用 2025 年 1 月 15 日收盘价，一致预期来自于 Wind）2021202220232024E2025E2026E20202021202220232024E2025E2026E605299.SH舒华体育8.280.280.270.310.300.36-21.7929.5730.6726.7127.7122.72-301061.SZ匠心家居70.354.592.613.183.183.894.5620.5115.3326.9522.1222.1318.0915.42605099.SH共创草坪20.820.951.121.081.291.521.7618.7621.9218.5919.2816.2013.7111.86行业平均33.151.941.331.521.591.923.1620.3522.2725.4022.7022.0118.1713.64证券代码证券名称收盘价EPSPE 请阅读最后一页免责声明及信息披露 22 风险因素：风险因素：需求复苏不及预期。若下游需求复苏停滞，预计影响公司收入。原材料&汇率波动超预期。若原材料&汇率波动超预期，影响公司盈利能力。产能爬坡不及预期。公司产能有望翻番，若产能利用率爬坡不及预期，影响公司盈利能力。新赛道拓展不及预期。公司新进智能眼镜赛道，若开拓不及预期，远期估值将被影响。请阅读最后一页免责声明及信息披露 23 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 888 875 1,519 1,793 2,152 营业营业总总收入收入 825 895 1,228 1,366 1,501 货币资金 387 391 885 1,075 1,386 营业成本 609 610 844 933 1,026 应收票据 0 1 1 1 1 营业税金及附加 4 4 0 7 7 应收账款 163 109 191 216 218 销售费用 58 68 91 100 108 预付账款 23 11 0 28 28 管理费用 56 67 93 102 105 存货 161 194 248 273 309 研发费用 40 41 55 61 68 其他 153 170 195 201 210 财务费用-16-15 8-9-16 非流动资产非流动资产 1,142 1,420 1,435 1,318 1,201 减值损失合计-18 1 0 0 0 长期股权投资 1 0 0 0 0 投资净收益 1 2 2 2 2 固定资产（合计）129 171 1,114 1,068 957 其他-8-20 5 6 5 无形资产 84 85 85 85 85 营业利润营业利润 49 102 143 179 210 其他 928 1,163 235 165 159 营业外收支-3-1 0 0 0 资产总计资产总计 2,030 2,295 2,954 3,111 3,353 利润总额利润总额 45 101 143 179 210 流动负债流动负债 329 423 582 604 689 所得税-20 13 22 27 31 短期借款 0 0 0 0 0 净利润净利润 66 88 122 153 178 应付票据 22 67 105 84 111 少数股东损益 0 0 0 0 0 应付账款 149 164 214 239 266 归属母公司净归属母公司净利润利润 66 88 122 153 178 其他 158 193 262 282 312 EBITDA 58 93 206 287 311 非流动负债非流动负债 541 631 655 655 655 EPS(当年)(元)0.55 0.73 0.82 1.03 1.21 长期借款 535 627 627 627 627 其他 5 4 27 27 27 现金流量表现金流量表 单位:百万元 负债合计负债合计 870 1,054 1,236 1,259 1,343 会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 0 0 0 0 0 经营活动现金经营活动现金流流 104 260 154 228 352 归属母公司股东权益 1,160 1,241 1,718 1,852 2,009 净利润 66 88 122 153 178 负债和股东权益负债和股东权益 2,030 2,295 2,954 3,111 3,353 折旧摊销 23 19 55 117 117 财务费用-9-3 22 22 22 重要财务指标重要财务指标 单位:百万元 投资损失-1-2-2-2-2 会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营运资金变动 15 122-54-61 37 营业总收入 825 895 1,228 1,366 1,501 其它 11 35 11 0 0 同比（%）-4.6%8.67.2.2%9.8%投资活动现金投资活动现金流流-559-328-56 2 2 归属母公司净利润 66 88 122 153 178 资本支出-455-308-5 0 0 同比（%）276.74.38.2%.2.9%长期投资-85-20-50 0 0 毛利率（%）26.21.91.31.71.6%其他-19 0-1 2 2 ROE%5.7%7.1%7.1%8.2%8.9%筹资活动现金筹资活动现金流流 178 27 391-40-43 EPS(摊薄)(元)0.44 0.60 0.82 1.03 1.21 吸收投资 0 0 380 0 0 P/E 51.09 38.05 27.54 22.00 18.82 借款 123 92 0 0 0 P/B 2.89 2.70 1.95 1.81 1.67 支付利息或股息-25-37-36-40-43 EV/EBITDA 30.12 24.61 15.60 10.55 8.73 现金流净增加现金流净增加额额-267-38 494 191 311 请阅读最后一页免责声明及信息披露 24 Table_Introduction 研究团队简介研究团队简介 姜文镪，新消费研究中心总经理，上海交通大学硕士，第一作者发表多篇 SCI EI 论文，曾就职于浙商证券、国盛证券，带领团队获 2024 年新财富最佳分析师第四名、2023/2024年水晶球评选第四名、2024 年金麒麟最佳分析师第四名。李晨，本科毕业于加州大学尔湾分校物理学院，主修数学/辅修会计；研究生毕业于罗切斯特大学西蒙商学院，金融硕士学位。2022 年加入国盛证券研究所，跟随团队在新财富、金麒麟、水晶球等评选中获得佳绩；2024 年加入信达证券研究开发中心，主要覆盖造纸、轻工出口、电子烟等赛道。曹馨茗，本科毕业于中央财经大学，硕士毕业于圣路易斯华盛顿大学。曾就职于保险资管、国盛证券研究所，有 3 年左右行业研究经验，跟随团队在新财富、金麒麟、水晶球等评选中获得佳绩。2024 年加入信达证券研究开发中心。请阅读最后一页免责声明及信息披露 25 分析师声明分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明评级说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 股票投资评级股票投资评级 行业投资评级行业投资评级 本报告采用的基准指数：沪深300 指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起 6 个月内。买入：买入：股价相对强于基准 15以上；看好：看好：行业指数超越基准；增持：增持：股价相对强于基准 515；中性：中性：行业指数与基准基本持平；持有：持有：股价相对基准波动在5%之间；看淡：看淡：行业指数弱于基准。卖出：卖出：股价相对弱于基准 5以下。风险提示风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。

2025-01-17 25页 5星级

东航物流-公司深度研究报告：VS国货航对比视角看东航物流持续推荐-250116（30页）.pdf

证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 物流综合物流综合 2025 年年 01 月月 16 日日 东航物流（601156）深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）VS 国货航，对比视角看东航物流，持续推荐国货航，对比视角看东航物流，持续推荐 目标价：目标价：23.3 元元 当前价：当前价：15.80 元元 一、一、东航物流东航物流 VS 国货航：国货航：东航物流业务构成多元，国货航空运依赖度更高东航物流业务构成多元，国货航空运依赖度更高 1、财务表现：东航物流利润构成多元，国货航航空货运贡献高、财务表现：东航物流利润构成多元，国货航航空货运贡献高。1）从毛利结构来看，）从毛利结构来看，东航物流东航物流毛利相对均衡，航空速运、综合物流解决方案的毛利占比分别为 39.2%和37.4%，地面综合服务贡献 23.2%的毛利；国货航国货航的航空货运业务对毛利的贡献较为突出，占比高达 78.2%。2）东航物流整体盈利水平优于国货航）东航物流整体盈利水平优于国货航，2024 年前三季度，东航物流、国货航毛利率分别为 19.2%、13.3%，净利率分别为 13.3%、7.8%。3）国货航资）国货航资产负债率低于东航物流，近年来资本开支规模较大产负债率低于东航物流，近年来资本开支规模较大。截至 2024 年三季度末，东航物流、国货航的资产负债率分别为 33.3%、12.3%；2024 年前三季度，资本开支规模分别为4.0、26.3 亿元。2、航空速运：东航物流全货机周转量占优，盈利水平更优、航空速运：东航物流全货机周转量占优，盈利水平更优。1）资源禀赋：东航物流资源禀赋：东航物流单一机队，国货航机型多元单一机队，国货航机型多元。东航物流拥有正在执飞的全货机 14 架，机型均为 B777F；国货航在飞机队包括 11 架 777F、3 架 747 和 3 架 330。2）国货航国际线聚焦欧美核）国货航国际线聚焦欧美核心市场，东航物流覆盖更加多元化心市场，东航物流覆盖更加多元化。东航物流东航物流除美国市场占比 43%外，欧洲、亚洲市场分别占比 30%、28%；国货航国货航美线占比 48%，欧洲占比同样达到 42%，总体呈现欧美主导的布局。3）经营对比：东航物流利用小时维持高位，国货航趋势提升）经营对比：东航物流利用小时维持高位，国货航趋势提升。2024H1，东航物流、国货航日利用率分别达到 12.9、12.74 小时；全货机装载率分别为 84.5%、73.5%。4）货运整体表现：国货航收入更高，东航物流毛利率较高）货运整体表现：国货航收入更高，东航物流毛利率较高。2024H1，东航物流、国货航货运业务收入分别实现 43.3、66.6 亿元，货运业务毛利率分别为 19%、13%。3、航空货站业务：东航物流稳居上海龙头，国货航以首都、成都两场为主。、航空货站业务：东航物流稳居上海龙头，国货航以首都、成都两场为主。1）资源）资源禀赋：上海机场货运枢纽地位稳固，东航物流市占率优势禀赋：上海机场货运枢纽地位稳固，东航物流市占率优势。截至 2024 年 6 月末，东航东航物流物流公司拥有自营货站 17 个，其中上海市场拥有 7 个货站，其货邮处理量约占比上海两大机场的 50.12%；国国货航货航拥有北京、成都、重庆、天津和杭州五地 6 大货站资源。2）经营对比：东航物流货站业务量领先，）经营对比：东航物流货站业务量领先，2024H1，东航物流、国货航航空货站处理量分别为 120.3、59.5 万吨。4、综合物流解决方案：东航物流多元驱动增长，国货航聚焦高端物流需求、综合物流解决方案：东航物流多元驱动增长，国货航聚焦高端物流需求。1）业务）业务布局：东航物流业务更为多元，国货航专注合同物流及布局：东航物流业务更为多元，国货航专注合同物流及货代货代。2024H1，东航物流东航物流跨境电商、产地直达、同业项目供应链、定制化物流解决方案服务分别占比综合物流解决方案收入的 49.0%、25.2%、22.9%、2.9%；国货航国货航合同物流、货运代理业务分别占比综合物流解决方案业务收入的 61.0%、39.0%。2）经营对比：东航物流盈利水平反超国）经营对比：东航物流盈利水平反超国货航货航。2024H1，国货航、东航物流毛利率分别实现 11.3%、13.8%。二、航空物流行业：供给逻辑持续兑现，跨境电商、冷链物流共驱成长。二、航空物流行业：供给逻辑持续兑现，跨境电商、冷链物流共驱成长。1、供给端：供给端：1）全球存量大型宽体货机）全球存量大型宽体货机相对较为稀缺，老龄货机或将面临退役。2）国内宽体货机）国内宽体货机主要集中在三大航旗下。主要集中在三大航旗下。截至 2023 年底，国内 58 架大型宽体货机中，三大航占据其中的 43 架，且未来运力交付受限。2、需求端：跨境电商、冷链运输支撑航空货运景、需求端：跨境电商、冷链运输支撑航空货运景气度。气度。三、三、投资建议：投资建议：1、持续推荐东航物流，运价、持续推荐东航物流，运价弹性可期。弹性可期。受益于产业升级、跨境电商高景气度以及冷链物流的蓬勃发展，航空物流需求持续增长，2024 年空运现货价格同比提升。从跟踪的 TAC 浦东机场出境航空货运价格指数来看，2024 年全年，运价指数同比上涨 11.2%。弹性测算：弹性测算：假设全货机吨公里收入每变动假设全货机吨公里收入每变动 10%，其余假设均维持不变，其余假设均维持不变，以东航物流以东航物流 2023 年全货机业务收入测算，归母净利大约变动年全货机业务收入测算，归母净利大约变动 5.4 亿。亿。2、投资建议：、投资建议：跨境“四小龙”高增长，看好公司作为中国至欧美核心空运资源拥有者，景气弹性可观，2024 年现货运价坚挺，为 2025 年长协价格提供支撑。3、盈利预测及目标价：、盈利预测及目标价：基于当前行业运价水平，我们维持 24 年盈利预测为预计实现归母净利 30.2 亿，调整 25-26 年盈利预测为预计实现归母净利 37.0、38.4 亿（原预测为 34.6、36.6 亿），对应 24-26 年EPS 分别为 1.90、2.33 和 2.42 元，PE 分别为 8、7、7 倍。采用周期股景气区间 10 倍估值，给予 2025 年 10 倍 PE，对应目标市值 370 亿，目标价 23.3 元，预期较现价 47%空间。维持“推荐”评级。风险提示风险提示：跨境电商增速不及预期；关税政策及国际贸易环境风险；航油价格波动；宏观经济下行。证券分析师：吴一凡证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱： 执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴晨证券分析师：吴晨玥玥 邮箱： 执业编号：S0360523070001 证券分析师：梁婉怡证券分析师：梁婉怡 邮箱： 执业编号：S0360523080001 证券分析师：卢浩敏证券分析师：卢浩敏 邮箱： 执业编号：S0360524090001 联系人：李清影联系人：李清影 邮箱： 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)158,755.56 已上市流通股(万股)94,459.56 总市值(亿元)250.83 流通市值(亿元)149.25 资产负债率(%)33.32 每股净资产(元)11.03 12 个月内最高/最低价 22.14/14.08 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)相关研究报告相关研究报告 东航物流（601156）2024 年三季报点评：Q3 盈利 7.9 亿，同比 101%，行业渐入旺季，静待运价弹性显现 2024-10-31 东航物流（601156）2024 年半年报点评：Q2 盈利 6.9 亿，同比35%；中期现金分红 48.35%彰显股东回报 2024-08-31 东航物流（601156）2024 年一季报点评：Q1 盈利 5.9 亿，受运价高基数影响利润同比下滑，Q2运价同环比提升，持续看好行业景气向上弹性 2024-05-02 -60H$/0124/0324/0624/0824/1125/012024-01-152025-01-15东航物流沪深300华创证券研究所华创证券研究所 东航物流（东航物流（601156）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 主要财务指标主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万)20,621 26,993 31,372 34,327 同比增速(%)-12.10.9.2%9.4%归母净利润(百万)2,489 3,023 3,698 3,844 同比增速(%)-31.6!.5.3%4.0%每股盈利(元)1.57 1.90 2.33 2.42 市盈率(倍)10 8 7 7 市净率(倍)1.6 1.4 1.2 1.0 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2025年1月15日收盘价 nW8VmYtUnVoPpN8OaOaQsQnNnPsPlOpPoPjMnMqPbRoOuNuOsRoRMYoOsR 东航物流（东航物流（601156）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 2024 年 12 月 30 日，国货航发行的人民币普通股在深圳证券交易所主板上市，股票简称国货航，股票代码 001391。东航物流作为“航空物流混改第一股”，于 2021 年率先登陆 A 股市场，开创了行业混改的先例，国货航于 2024 年 12月 30 日在深交所上市。两者虽在业务模式上存在一定的相似性，但在资源禀赋、具体经营策略等方面有所差异。本文围绕财务表现、分业务经营情况等维围绕财务表现、分业务经营情况等维度进行对比分析。度进行对比分析。投资投资逻辑逻辑 1、东航物流东航物流 VS 国货航：东航物流业务构成多元，国货航空运依赖度更高国货航：东航物流业务构成多元，国货航空运依赖度更高 1）财务表现：财务表现：东航物流利润构成多元，国货航航空货运贡献高。2）航空速运：航空速运：东航物流全货机周转量占优，盈利水平更优。3）航空货站业务：航空货站业务：东航物流稳居上海龙头，国货航以首都、成都两场为主。4）综合物流解决方案：综合物流解决方案：东航物流多元驱动增长，国货航聚焦高端物流需求。2、航空物流行业：供给逻辑持续兑现，跨境电商、冷链物流共驱成长。航空物流行业：供给逻辑持续兑现，跨境电商、冷链物流共驱成长。1）供）供给端：给端：全球存量大型宽体货机相对较为稀缺，老龄货机或将面临退役；国内宽体货机主要集中在三大航旗下。截至 2023 年底，国内 58 架大型宽体货机中，三大航占据其中的 43 架，且未来运力交付受限。2）需求端：）需求端：跨境电商、冷链运输支撑航空货运景气度。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 投资建议：投资建议：1、持续推荐东航物流，运价弹性可期。、持续推荐东航物流，运价弹性可期。受益于产业升级、跨境电商高景气度以及冷链物流的蓬勃发展，航空物流需求持续增长，2024 年空运现货价格同比提升。从跟踪的 TAC 浦东机场出境航空货运价格指数来看，2024年全年，运价指数同比上涨 11.2%。2、投资建议：跨境“四小龙”高增长，看、投资建议：跨境“四小龙”高增长，看好公司作为中国至欧美核心空运资源拥有者，景气弹性可观，好公司作为中国至欧美核心空运资源拥有者，景气弹性可观，2024 年现货运年现货运价坚挺，为价坚挺，为 2025 年长协价格提供支撑。年长协价格提供支撑。3、盈利预测及目标价：、盈利预测及目标价：基于当前行业运价水平，我们维持 24 年盈利预测为预计实现归母净利 30.2 亿，调整 25-26年盈利预测为预计实现归母净利 37.0、38.4 亿，（原预测为 34.6、36.6 亿），对应 24-26 年 EPS 分别为 1.90、2.33 和 2.42 元，PE 分别为 8、7、7 倍。采用周期股景气区间 10 倍估值，给予 2025 年 10 倍 PE，对应目标市值 370 亿，目标价 23.3 元，预期较现价 47%空间。维持“推荐”评级。风险提示：跨境电商增速不及预期；关税政策及国际贸易环境风险；航油价格风险提示：跨境电商增速不及预期；关税政策及国际贸易环境风险；航油价格波动波动；宏观经济下行；宏观经济下行。东航物流（东航物流（601156）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 目目 录录 一、一、东航物流东航物流 VS 国货航：东航物流业务构成多元，国货航空运依赖度更高国货航：东航物流业务构成多元，国货航空运依赖度更高.7（一）财务表现：东航物流利润构成多元，国货航航空货运贡献高.7（二）航空速运：东航物流全货机周转量占优，盈利水平更优.10 1、资源禀赋：东航物流单一机队，国货航机型多元.10 2、国货航国际线聚焦欧美核心市场，东航物流覆盖更加多元化。.11 3、经营对比：东航物流利用小时维持高位，国货航趋势提升.12 4、货运整体表现：国货航收入更高，东航物流毛利率较高.13（三）航空货站业务：东航物流稳居上海龙头，国货航以首都、成都两场为主.14 1、资源禀赋：上海机场货运枢纽地位稳固，东航物流市占率优势显著.14 2、经营对比：东航物流货站业务量领先.16（四）综合物流解决方案：东航物流多元驱动增长，国货航聚焦高端物流需求.17 1、业务布局：东航物流业务更为多元，国货航专注合同物流及货代.17 2、经营对比：东航物流多元化增长显著，盈利水平反超国货航.18 二、二、航空物流行业：供给逻辑持续兑现，跨境电商、冷链物流共驱成长航空物流行业：供给逻辑持续兑现，跨境电商、冷链物流共驱成长.19（一）供给端：行业运力增长受限，全货机稀缺性凸显.19 1、全球运力：大型宽体货机相对稀缺，机龄偏大且规模扩张缓慢.19 2、国内格局：宽体货机集中三大航旗下，未来运力交付受限.20（二）需求端：跨境电商、冷链运输支撑航空货运景气度.22 1、产业升级：中国产业链转型推动航空货运行业蓬勃发展.22 2、跨境电商：高景气度驱动航空货运需求持续增长.23 3、冷链物流：时效性需求打开航空货运行业发展空间.24 三、三、投资建议：持续推荐东航物流，运价弹性可期投资建议：持续推荐东航物流，运价弹性可期.24 四、四、风险提示风险提示.26 东航物流（东航物流（601156）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表目录图表目录 图表 1 东航物流与国货航营业收入对比（亿元，%）.7 图表 2 东航物流与国货航归母净利润对比（亿元，%）.7 图表 3 2024H1 东航物流分业务营业收入占比（%）.8 图表 4 2024H1 国货航分业务营业收入占比（%）.8 图表 5 2024H1 东航物流分业务毛利占比（%）.8 图表 6 2024H1 国货航分业务毛利占比（%）.8 图表 7 东航物流与国货航毛利率对比（%）.9 图表 8 东航物流与国货航净利率对比（%）.9 图表 9 东航物流与国货航分业务毛利率对比（%）.9 图表 10 东航物流与国货航资产负债率对比（%）.10 图表 11 东航物流与国货航资本开支对比（亿元）.10 图表 12 东航物流与国货航全货机与客机腹舱数量对比（架）.10 图表 13 东航物流与国货航机队全货机规模变动情况（架）.11 图表 14 国货航国际航线占比情况（%）.12 图表 15 东航物流国际航线占比情况（%）.12 图表 16 2024 年冬春航季计划执飞情况.12 图表 17 东航物流与国货航机队全货机日利用率情况（小时）.13 图表 18 东航物流与国货航全货机货邮周转量对比（亿吨公里，%）.13 图表 19 东航物流与国货航全货机载运率对比（%）.13 图表 20 东航物流与国货航航空货运收入对比（亿元，%）.14 图表 21 东航物流与国货航航空货运毛利及毛利率对比（亿元，%）.14 图表 22 东航物流自营货站分布情况.14 图表 23 国货航自营货站分布情况.15 图表 24 上海两场货邮吞吐量情况（万吨，%）.15 图表 25 上海两场货邮吞吐量占全国机场的比例（%）.15 图表 26 东航物流上海货站市场占有率情况（%）.16 图表 27 国货航各航空货站市场占有率情况（%）.16 图表 28 东航物流与国货航航空货站收入对比（亿元，%）.17 图表 29 东航物流与国货航航空货站毛利率对比（%）.17 图表 30 东航物流综合物流解决方案收入情况（亿元）.18 图表 31 东航物流综合物流解决方案收入结构.18 图表 32 国货航综合物流解决方案收入情况（亿元）.18 图表 33 国货航综合物流解决方案收入结构.18 东航物流（东航物流（601156）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表 34 东航物流与国货航综合物流解决方案收入对比（亿元，%）.19 图表 35 东航物流与国货航综合物流解决方案毛利率对比（亿元，%）.19 图表 36 全球货机机队规模及增速（架，%）.19 图表 37 2023 年全球货机分类型占比情况（数量占比，%）.20 图表 38 全球货机机队规模及预测情况（架，%）.20 图表 39 中国货机机队规模及增速（架，%）.21 图表 40 2023 年中国货机分类型占比情况（数量占比，%）.21 图表 41 以订单时间统计，仍待交付的 B777F 订单数量（架）.21 图表 42 三大航全货机在飞机队规模及引进进度（架）.22 图表 43 中国民航货邮运输量及增速（万吨，%）.22 图表 44 中国航空货运国际航线货邮运输量占比情况（%）.22 图表 45 2024H1 中国跨境航空货运出口分品类货量占比情况（%）.23 图表 46 2024H1 中国跨境航空货运出口分区域货量占比情况（%）.23 图表 47 中国贸易出口总额及增速（万亿元，%）.23 图表 48 中国跨境电商进出口及增速（万亿元，%）.23 图表 49 中国跨境电商市场交易规模及增速（万亿，%）.24 图表 50 浦东机场出境航空货运价格指数.25 图表 51 东航物流全货机、客机腹舱货邮周转量占比（%）.25 图表 52 东航物流运价-利润弹性测算.25 东航物流（东航物流（601156）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 一、一、东航物流东航物流 VS 国货航：国货航：东航物流东航物流业务业务构成多元，国货航构成多元，国货航空运依赖度更高空运依赖度更高 前言：前言：2024 年 12 月 30 日，国货航发行的人民币普通股在深圳证券交易所主板上市，股票简称国货航，股票代码 001391。东航物流作为“航空物流混改第一股”，于 2021 年率先登陆 A 股市场，开创了行业混改的先例，国货航于 2024 年 12 月 30 日在深交所上市。两者虽在业务模式上存在一定的相似性，但在资源禀赋、具体经营策略等方面有所差异。下文将围绕财务表现、分业务经营情况等维度进行对比分析。（一）（一）财务财务表现表现：东航物流利润构成多元，国货航航空货运贡献高东航物流利润构成多元，国货航航空货运贡献高 2020 年以来，年以来，公司整体业绩跟随行业景气度波动公司整体业绩跟随行业景气度波动：20202022 年，国际运力紧缺推升运价，行业盈利水平明显提升。东航物流 20202022 年分别实现营业收入 151.1、222.3、234.7 亿，实现归母净利润 23.7、36.3、36.4 亿。国货航分别实现营业收入 182.5、243.1、230.8 亿，实现归母净利润 32.9、43.4、31.1 亿。2023 年以来，航空货运市场逐步恢复常态化运营，东航物流、国货航营业收入分别下降12.1%、35.4%，归母净利润分别下降 31.6%、62.9%。2024 年以来，在跨境电商需求高速增长背景下，年以来，在跨境电商需求高速增长背景下，航空货运运价及货邮周转量逐步回升。2024 年前三季度，东航物流、国货航营业收入分别增长 24.2%、44.8%，归母净利润分别增长 24.1%、71.1%。图表图表 1 东航物流与国货航营业收入对比（亿元，东航物流与国货航营业收入对比（亿元，%）图表图表 2 东航物流与国货航归母净利润对比（亿东航物流与国货航归母净利润对比（亿元，元，%）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 分业务看，东航物流毛利构成更分业务看，东航物流毛利构成更为均衡，国货航航空货运业务贡献超 7 成收入及毛利。从营收结构来看，从营收结构来看，东航物流的收入来源更加多元，综合物流解决方案占比达 50.7%，航空货运和地面综合服务分别占比 38.4%和 10.8%。相比之下，国货航的航空货运业务是其主要收入来源，国货航的航空货运业务是其主要收入来源，占比高达 74.3%，而航空货站和综合物流解决方案分别占比 7.1%和 18.0%。-40%-30%-20%-10%0 0P0100150200250300201920202021202220232024Q1-3国货航东航物流国货航YOY东航物流YOY-100%00 0000P00p0101520253035404550201920202021202220232024Q1-3国货航东航物流国货航YOY东航物流YOY 东航物流（东航物流（601156）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 从毛利结构来看，从毛利结构来看，东航物流毛利毛利相对相对均衡，均衡，其中航空速运、综合物流解决方案的毛利占比分别为 39.2%和 37.4%，地面综合服务贡献了 23.2%的毛利。国货航的航空货运业务对毛利的贡献较为突出，占比高达 78.2%，而综合物流解决方案和航空货站的毛利占比分别为 16.2%和 1.3%；图表图表 3 2024H1 东航物流分业务营业收入占比（东航物流分业务营业收入占比（%）图表图表 4 2024H1 国货航分业务营业收入占比（国货航分业务营业收入占比（%）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 5 2024H1 东航物流分业务毛利占比（东航物流分业务毛利占比（%）图表图表 6 2024H1 国货航分业务毛利占比（国货航分业务毛利占比（%）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 东航物流整体盈利水平优于国货航东航物流整体盈利水平优于国货航，盈利稳定性相对较强盈利稳定性相对较强。从毛利率、净利率从毛利率、净利率表现来看，两者表现来看，两者趋势一致趋势一致。2023 年，东航物流、国货航毛利率分别为21.5%、12.7%，较 2021 年峰值分别回落 6.3pts、13.2pts，净利率分别为 13.8%、7.7%，较 2021 年分别回落 5.1pts、10.1pts，东航物流在盈利能力上表现出东航物流在盈利能力上表现出相对较相对较强的稳定性。强的稳定性。2024 年前三季度，年前三季度，东航物流、国货航毛利率分别为 19.2%、13.3%，净利率分别为 13.3%、7.8%。航空速运,38.4%地面综合服务,10.8%综合物流解决方案,50.7%其他业务,0.0%航空货运,74.3%航空货站,7.1%综合物流解决方案,18.0%其他业务,0.6%航空速运,39.2%地面综合服务,23.2%综合物流解决方案,37.4%其他业务,0.1%航空货运,78.2%航空货站,1.3%综合物流解决方案,16.2%其他业务,4.4%东航物流（东航物流（601156）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 7 东航物流与国货航毛利率对比（东航物流与国货航毛利率对比（%）图表图表 8 东航物流与国货航净利率对比（东航物流与国货航净利率对比（%）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 分业务看，两者毛利率水平表现分化。具体来看：分业务看，两者毛利率水平表现分化。具体来看：航空货运：东航物流航空货运：东航物流毛利率毛利率高于国货航高于国货航，主要系两者全货机与客机货运业务规模占比有所不同，东航物流全货机业务量占比相对较高，使得整体毛利率更加趋近于高毛利的全货机业务。2024H1，东航物流、国货航的航空货运毛利率分别为 19.1%、13.2%。航空货站：东航物流航空货站：东航物流毛利率毛利率显著高于国货航显著高于国货航，主要系两者货站所在地有所不同，东航物流货站主要位于上海浦东国际机场，货邮吞吐量常年排名国内第一，因此收入端能维持较高水平，进而摊薄固定成本，达到高毛利率。国货航货站吞吐量规模相对较小，收入体量小而成本端刚性，毛利率更低。2024H1，东航物流、国货航的航空货站毛利率分别为 40.1%、2.3%。综合物流解决方案：综合物流解决方案：2123 年年毛利率毛利率均值国货航高于东航物流均值国货航高于东航物流，24H1 东航物流反超东航物流反超，主要系两者业务结构、客户类型不同所致，东航物流主要经营跨境电商、航空特货、产地直达等业务；而国货航主要经营合同物流、货运代理业务，主要客户为高附加值的电子产品品牌商。2024H1，国货航、东航物流的综合物流解决方案毛利率分别为 11.3%、13.8%。图表图表 9 东航物流与国货航分业务毛利率对比（东航物流与国货航分业务毛利率对比（%）资料来源：国货航招股说明书，公司公告，Wind，华创证券 -30%-20%-10%0 0P%国货航东航物流国货航东航物流国货航东航物流国货航东航物流国货航东航物流航空货运全货机客机货运航空货站综合物流解决方案2021202220232024H1 东航物流（东航物流（601156）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 国货航资产负债率低于东航物流，近年国货航资产负债率低于东航物流，近年来来资本开支规模较大。资本开支规模较大。20192022 年，国货航资产负债率显著下降，体现了公司资本结构逐步优化；东航物流总体维持相对平稳的水平，债务管理较为稳健。截至 2024 年三季度末，东航物流、国货航的资产负债率分别为 33.3%、12.3%。2022 年以来，国货航资本开支规模明显提升，主要系公司加速扩展运力、优化基础设施建设所致；东航物流的资本开支在 2020 年大幅增长，近年来逐步回归平稳水平。2024 年前三季度，东航物流、国货航的资本开支规模分别为 4.0、26.3 亿元。图表图表 10 东航物流与国货航资产负债率对比（东航物流与国货航资产负债率对比（%）图表图表 11 东航物流与国货航资本开支对比（亿元）东航物流与国货航资本开支对比（亿元）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 （二）（二）航空航空速运速运：东航物流全货机东航物流全货机周转量周转量占优占优，盈利水平更优，盈利水平更优 1、资源禀赋：资源禀赋：东航物流东航物流单一单一机队，机队，国货航国货航机型多元机型多元 东航物流现有机队均为 777F，国货航在飞机队包括 777F、747 和 330，机型多元。截至 2024 年 11 月，国货航拥有全货机 22 架，其中正在执飞的全货机 17 架，4 架 B757已退役待转让，1 架 A330-200 飞机改装完毕待执飞，同时，国航股份及其控股公司合计运营机队 927 架，航空运力规模较大；东航物流拥有正在执飞的全货机 14 架，机型均为 B777F，东航股份及其控股公司合计运营机队 796 架。图表图表 12 东航物流与国货航东航物流与国货航全货机全货机与客机腹舱数量与客机腹舱数量对比（架）对比（架）机型机型 国货航国货航 东航物流东航物流 B777F 11 14 B757-200SF 4 0 B747-400F 3 0 A330-243 4 0 全货机全货机总计总计 22 14 股份公司机队规模股份公司机队规模 927 796 资料来源：国货航招股说明书，民航休闲小站，华创证券 注：国货航22架全货机中，正在执飞的全货机17架，4架B757已退役待转让，1架A330飞机改装完毕待执飞；数据截至2024年11月。东航物流（东航物流（601156）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 机队规模机队规模两者两者均保持稳均保持稳步提升步提升，未来将逐步引入全货机。，未来将逐步引入全货机。20172021 年，东航物流全货机机队净增 1 架至 10 架，2022 年公司运力规模显著提升，净增 5 架宽体机运力，同时运力结构逐步调整为单一 777F 机队。未来，公司拟通过自购及租赁等方式继续引进 B777F 飞机，依据此前计划，公司拟在“十四五”期间机队规模达到 1520 架。20172019 年，国货航全货机规模维持 15 架，2023 年公司调整运力结构，新增 1 架宽体机，陆续退役 4 架窄体机，机队规模下降至 12 架。截至 2024 年 11 月，国货航在飞运力17 架，持有飞机引进合同包括 5 架 A330-200 和 5 架 B777-F 货机，未来将按计划逐步交付。图表图表 13 东航物流与国货航东航物流与国货航机队全货机规模变动情况（架）机队全货机规模变动情况（架）资料来源：国货航招股说明书，公司公告，华创证券 注：此处为正在执飞的全货机数量。2、国货航国际线聚焦欧美核心市场，东航物流覆盖更加多元化。国货航国际线聚焦欧美核心市场，东航物流覆盖更加多元化。1）全货机全货机航网方面，东航物流相对多元。航网方面，东航物流相对多元。东航物流以上海为核心枢纽，以广深为重要布局，逐步形成华东、华南两地运营的格局东航物流以上海为核心枢纽，以广深为重要布局，逐步形成华东、华南两地运营的格局。除美国市场占比 43%外，欧洲、亚洲市场分别占比 30%、28%，其中德国、荷兰、日本、印尼、韩国航线占比分别为 11%/8%/8%/7%/6%，整体航网更为多元。根据公司半年报，截至 2024 年 7 月，东航物流拥有 16 条全货机国际定班航线，包含上海、深圳至阿姆斯特丹/法兰克福/洛杉矶/伦敦/西雅图/芝加哥/纽约/东京/大阪/首尔/新加坡/曼谷等多个国际货运枢纽。国货航全货机国货航全货机以以上海上海浦东机场为主运营基地，浦东机场为主运营基地，客机货运客机货运以以北京北京首都机场为主运营基地，首都机场为主运营基地，运力网络资源优势明显。航网方面同样为美国市场主导，美线占比 48%，欧洲占比同样达到 42%，包含德国、荷兰、比利时、法国航线占比分别为 7%/6%/5%/3%，日本航线占比 9%，总体呈现欧美主导的布局；截至 2024 年 6 月末，国货航全货机航线达到国货航全货机航线达到 24 条，条，其中国际航线 18 条，航线覆盖欧洲（法兰克福、阿姆斯特丹、列日）、北美（纽约、芝加哥）、亚太（东京、大阪）等城市。东航物流（东航物流（601156）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 14 国货航国际航线占比情况（国货航国际航线占比情况（%）图表图表 15 东航物流国际航线占比情况（东航物流国际航线占比情况（%）资料来源：民航预先飞行计划，华创证券 数据截至2024年冬春航季 资料来源：民航预先飞行计划，华创证券 数据截至2024年冬春航季 2）客机腹舱方面：客机腹舱方面：东航物流：东航物流：依托天合联盟网络，国际航网通达全球 166 个国家和地区的 1050 个目的地。2024 年冬春航季，年冬春航季，东航股份计划执行 926 条航线，其中国际客运航线国际客运航线 142 条，通航国内外航点 244 个。国货航：国货航：2024 年冬春航季，年冬春航季，国航股份计划执行 445 条航线，其中国际国际及地区及地区航线航线 118 条，通航 44 个国家及地区，覆盖 187 个城市。2019 年，国航股份在北美航线市占率约 28%，在欧洲航线市占率达到约 45%，在在核心洲际航线上拥有绝对优势核心洲际航线上拥有绝对优势。图表图表 16 2024 年冬春航季计划执飞情况年冬春航季计划执飞情况 中国国航中国国航 中国东航中国东航 国内航线 327 754 国际及地区航线 118 142 通航国家及地区 44-覆盖城市 187-通航国内外航点-244 资料来源：浦东发布公众号，中国民航网公众号，华创证券 3、经营对比：经营对比：东航物流东航物流利用小时维持高位，利用小时维持高位，国货航趋势提升国货航趋势提升 1）国货航利用率趋势提升，东航物流维持相对高水平国货航利用率趋势提升，东航物流维持相对高水平 东航物流利用率整体维持高水平，20172021 年全货机日利用率保持在 12.8 小时左右，2022 年略下滑 1.7 小时至 11.1 小时，截至 2024 年 6 月，公司日利用率已恢复至 12.9 小时。国货航趋势提升，20172019 年全货机日利用率维持 8.8 小时左右，20202022 年伴随行业高景气，日利用率稳步提升，2023 年公司持续发力，同时机型结构调整日利用率同比提升 2.5 小时至 13.28 小时，2024H1 随着新机队补充，略下滑至 12.74 小时。美国,48%日本,9%德国,7%荷兰,6%西班牙,5%瑞典,5%比利时,5%俄罗斯,5%匈牙利,3%法国,3%英国,2%泰国,1%意大利,1%美国,43%德国,11%荷兰,8%日本,8%印度尼西亚,7%韩国,6%新加坡,6%英国,6%匈牙利,4%东航物流（东航物流（601156）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 17 东航物流与国货航东航物流与国货航机队全货机日利用率情况（小时）机队全货机日利用率情况（小时）资料来源：国货航招股说明书，华创证券 2）全货机载运率：东航物流）全货机载运率：东航物流维持高水平维持高水平 2020 年以来，东航物流载运率维持年以来，东航物流载运率维持 80%以上，以上，国货航平均维持国货航平均维持 75%上下。最新上下。最新 2024H1东航物流、国货航的全货机装载率分别为 84.5%、73.5%。对应东航物流对应东航物流全货机货邮周转量占比全货机货邮周转量占比高于国货航高于国货航，2024H1，东航物流、国货航的全货机周转量占比分别为 46%、44.6%。图表图表 18 东航物流与国货航全货机货邮周转量东航物流与国货航全货机货邮周转量对比对比（亿吨公里，亿吨公里，%）图表图表 19 东航物流与国货航全货机载运率东航物流与国货航全货机载运率对比对比（%）资料来源：国货航招股书，公司公告，Wind，华创证券 资料来源：国货航招股书，公司公告，Wind，华创证券 4、货运整体表现：国货航收入更高，东航物流毛利率货运整体表现：国货航收入更高，东航物流毛利率较高较高 受益于机队规模，国货航受益于机队规模，国货航航空货运航空货运收入规模高于东航物流，收入规模高于东航物流，在 2021 年行业景气高点，国货航航空货运业务实现峰值营收 186.8 亿元，东航物流同期为 124.3 亿。2024 年 H1，东航物流、国货航货运业务分别实现 43.3、66.6 亿元。毛利率毛利率对比对比，东航物流航空货运业务的毛利率水平高于国货航，20202023 年东航物流、国货航货运毛利率均值分别为 31%、23%；2024H1，东航物流、国货航货运业务分别为19%、13%。0246810121420172018201920202021202220232024H1国货航东航物流0 0Pp10152025303540455020202021202220232024H1国货航东航物流国货航全货机周转量占比东航物流全货机周转量占比 东航物流（东航物流（601156）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 20 东航物流与国货航东航物流与国货航航空货运收入对比航空货运收入对比（亿亿元，元，%）图表图表 21 东航物流与国货航东航物流与国货航航空货运毛利及毛利率对航空货运毛利及毛利率对比比（亿元，亿元，%）资料来源：国货航招股书，公司公告，Wind，华创证券 资料来源：国货航招股书，公司公告，Wind，华创证券 （三）（三）航空货站业务航空货站业务：东航物流东航物流稳居稳居上海龙头，上海龙头，国货航以首都、成都两场为主国货航以首都、成都两场为主 1、资源禀赋：资源禀赋：上海机场货运枢纽地位稳固，上海机场货运枢纽地位稳固，东航物流东航物流市占率优势市占率优势显著显著 1）货站分布：）货站分布：作为航空物流业务链上的重要一环，航空货站是航空物流产品的地面具体操作部门，为货物运输提供从陆侧到空侧的操作服务。截至 2024 年 6 月末，东航物流公司拥有自营货站公司拥有自营货站 17 个，覆盖全国个，覆盖全国 10 个省的个省的 11 个城市个城市。货站所在机场覆盖了国际航空枢纽上海浦东国际机场和上海虹桥国际机场，及区域枢纽西安、昆明、武汉、南京、济南、青岛、兰州、合肥和太原等。后续公司将根据自身战略发展规划，继续拓展枢纽货站，进一步扩大业务覆盖范围。图表图表 22 东航物流东航物流自营货站自营货站分布情况分布情况 城市城市 货站货站 城市城市 货站货站 上海上海 浦东西区货站、浦东北区货站、浦东南区货站、浦东物流中心货站、浦东东区货站、虹桥西区货站、虹桥东区货站 南京南京 东航物流禄口国际机场货站 北京北京 东航物流大兴国际机场货站 合肥合肥 东航物流新桥国际机场货站 西安西安 东航物流咸阳国际机场货站 兰州兰州 东航物流中川国际机场货站 昆明昆明 东航物流长水国际机场货站 青岛青岛 东航物流流亭国际机场货站 武汉武汉 东航物流天河国际机场货站 济南济南 东航物流遥墙国际机场货站 太原太原 东航物流武宿国际机场货站 资料来源：公司官网，华创证券 截至 2024 年 6 月末，国货航国货航在北京、成都、重庆、天津和杭州五地拥有在北京、成都、重庆、天津和杭州五地拥有 6 大货站资源，大货站资源，为国际国内航空公司提供包括航空货邮仓储、库区操作、站坪保障、文件处理和信息交互等在内的货运地面处理服务，构建了较为完善的货站体系。-60%-40%-20%0 040608010012014016018020020202021202220232024H1国货航东航物流国货航YOY东航物流YOY0%5 %050203040506020202021202220232024H1国货航东航物流国货航毛利率东航物流毛利率 东航物流（东航物流（601156）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 2）资源对比资源对比：浦东机场是我国境内最大的货运枢纽浦东机场是我国境内最大的货运枢纽，也是全球前三的货运枢纽，也是全球前三的货运枢纽，其货邮吞吐量常年排名境内第一。东航物流作为基地货运航司，具备在上海市场领先的资源卡位优势，其拥其拥有有 6 个近机坪货站、个近机坪货站、1 个货运中转站。个货运中转站。2023 年，上海两场货邮吞吐量 379.1 万吨，占全国机场的比例约为22.5%，其中国际货物吞吐量278.5万吨，占全国机场的比例约为38.9%。图表图表 24 上海两场货邮吞吐量情况（万吨，上海两场货邮吞吐量情况（万吨，%）图表图表 25 上海两场货邮吞吐量占全国机场的比例上海两场货邮吞吐量占全国机场的比例（%）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 东航物流东航物流货站业务在上海两场占据绝对份额，竞争货站业务在上海两场占据绝对份额，竞争优势显著优势显著。东航物流在浦东机场布局了浦东西区货站、浦东北区货站、浦东南区货站、浦东物流中心货站、浦东东区货站等 5 座货站，在虹桥机场布局了东区和西区两座货站，合计在上合计在上海两场布局海两场布局 7 座货站。座货站。2024H1，公司在上海浦东机场和虹桥机场完成货邮处理量合计 100.80 万吨，约占上海两约占上海两大机场货邮处理量的大机场货邮处理量的 50.12%，处于上海市场货站操作业务领先地位。，处于上海市场货站操作业务领先地位。71rstuvwxy01001502002503003504004505002020202120222023上海两场货邮吞吐量上海两场国际货物吞吐量国际货物占比（右轴）0%5 %05EP 20202120222023上海两场占全国机场的比例上海两场国际货物占全国机场的比例图表图表 23 国货航国货航自营自营货站分布货站分布情况情况 城市城市 货站货站 北京 国货航首都国际机场货站 成都 国货航双流国际机场货站、国货航天府国际机场货站 重庆 国货航江北国际机场货站 天津 国货航滨海国际机场货站 杭州 国货萧山国际机场航货站 资料来源：招股意向书，华创证券 东航物流（东航物流（601156）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 26 东航物流上海货站市场占有率情况（东航物流上海货站市场占有率情况（%）资料来源：东航物流招股说明书，公司公告，华创证券 国货航国货航首都机场首都机场货站货站市场份额保持行业领先市场份额保持行业领先，持续深化布局核心区域持续深化布局核心区域。国货航在北京北京首都首都货站货站保持明显的市场份额优势，20212023年平均市场份额超过50%，处于绝对领先地位；2022 年公司在成都双流及天府两大机场成都双流及天府两大机场份额提升明显，2023 年份额虽有所回落，但仍保持较强的竞争力；天津货站天津货站的市场份额持续提升，2023 年市场占有率已提升至 39.28%，并呈现稳步发展的态势；2023 年杭州货站杭州货站市占率同比提升 3.4pts 达到 9.1%，份额提升较为明显。图表图表 27 国货航各航空货站市场占有率情况（国货航各航空货站市场占有率情况（%）资料来源：国货航招股意向书，华创证券 注：北京货站数据为首都国际机场年货物处理货量 2、经营对比：经营对比：东航物流东航物流货站货站业务量业务量领先领先 东航物流货站处理量东航物流货站处理量领先，领先，约为国货航的约为国货航的 2 倍，货站服务单价两者均较为平稳。倍，货站服务单价两者均较为平稳。货站业务量取决于货站所在机场货站业务量取决于货站所在机场货邮货邮吞吐，吞吐，东航物流东航物流凭借凭借上海两场吞吐优势上海两场吞吐优势，总操作量领先。2024H1，东航物流、国货航航空货站处理量分别为 120.3、59.5 万吨，同比分别增长 1.3%、48.7%。收入来看，收入来看，东航物流同样高于国货航，2024H1，东航物流、国货航航空货站收入分别实0 0Pp%浦东机场虹桥机场上海两场合计20172018201920202021202220232024H10 0P%北京货站成都双流机场货站 成都天府机场货站重庆货站天津货站杭州货站2021 年2022 年2023 年 东航物流（东航物流（601156）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 现 10.9、6.4 亿元，约为国货航收入规模的 1.7 倍。毛利率毛利率角度角度，东航物流同样领先，2024H1东航物流、国货航航空货站毛利率分别为40.1%、2.3%，主要系该业务板块，成本相对稳定，毛利由业务量的规模效应推动。图表图表 28 东航物流与国货航东航物流与国货航航空货站收入对比航空货站收入对比（亿亿元，元，%）图表图表 29 东航物流与国货航航空货站毛利率对比东航物流与国货航航空货站毛利率对比（%）资料来源：国货航招股意向书，公司公告，华创证券 注：东航物流为货站操作业务收入，不包含仓储与多式联运业务。资料来源：国货航招股意向书，华创证券 注：东航物流为地面综合服务业务毛利率。（四）（四）综合物流解决方案综合物流解决方案：东航物流多元驱动增长，国货航聚焦东航物流多元驱动增长，国货航聚焦高端物流需求高端物流需求 1、业务业务布局布局：东航物流业务更为多元，国货航东航物流业务更为多元，国货航专注专注合同物流合同物流及货代及货代 考虑两家公司综合物流解决方案口径或有差异，我们仅依据公司披露细项进行分析列示：考虑两家公司综合物流解决方案口径或有差异，我们仅依据公司披露细项进行分析列示：1）东航物流：）东航物流：东航物流的综合物流解决方案主要包括跨境电商、同业项目供应链、跨境电商、同业项目供应链、定制化物流定制化物流和产地和产地直达解决方案服务直达解决方案服务 4 大业务板块。跨境电商、产地直达解决方案收入增速较高跨境电商、产地直达解决方案收入增速较高。2024H1，东航物流跨境电商解决方案实现收入 28.1 亿元，同比增长 47.43%；产地直达解决方案实现收入 14.4 亿元，同比增长 101.96%。2024H1，东航物流跨境电商、产地直达、同业项目供应链、跨境电商、产地直达、同业项目供应链、定制化物流定制化物流解决方案服务分别占综合物流解决方案收入综合物流解决方案收入的比例分别为 49.0%、25.2%、22.9%、2.9%。-25%-20%-15%-10%-5%0%5 %101520253020202021202220232024H1国货航东航物流国货航YOY东航物流YOY-30.0%-20.0%-10.0%0.0.0 .00.0.0P.0 21202220232024H1国货航东航物流 东航物流（东航物流（601156）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 图表图表 30 东航物流综合物流解决方案收入情况（亿东航物流综合物流解决方案收入情况（亿元）元）图表图表 31 东航物流综合物流解决方案收入结构东航物流综合物流解决方案收入结构 资料来源：公司公告，Wind，华创证券 资料来源：公司公告，Wind，华创证券 2）国货航：）国货航：国货航的综合物流解决方案业务主要包括合同物流合同物流以及货运代理业务货运代理业务两大业务板块，主要客户为高附加值的电子产品品牌商等。国货航以客户个性化需求的合同物流客户个性化需求的合同物流为主，综合了国货航航空运输、航空货站以及地面服务的综合服务能力。2024H1，国货航合同物流、货运代理业务合同物流、货运代理业务分别实现 9.83、6.28 亿元，分别占综合物流解决方案业务收入的 61.0%、39.0%。图表图表 32 国货航综合物流解决方案收入情况（亿元）国货航综合物流解决方案收入情况（亿元）图表图表 33 国货航综合物流解决方案收入结构国货航综合物流解决方案收入结构 资料来源：国货航招股书，华创证券 资料来源：国货航招股书，华创证券 2、经营对比：经营对比：东航物流多元化增长显著，盈利水平反超国货航东航物流多元化增长显著，盈利水平反超国货航 从收入规模来看，从收入规模来看，东航物流综合物流收入维持高增，而国货航 2023 年收入出现下滑。2023 年，东航物流、国货航综合物流收入分别实现 91.3、34.1 亿元，分别增长 16.7%、下降 34.5%，主要由于国货航的客户集中于高附加值电子产品品牌商国货航的客户集中于高附加值电子产品品牌商（苹果、华为等），伴随海运的恢复，这些客户对航空运输的时效需求减少，导致业务收入下滑；而东航物东航物流的客户结构更为多元化流的客户结构更为多元化，同时受益于跨境电商、产地直达等需求的增长，部分对冲了服务价格下行的影响。0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.02021202220232024H1同业项目供应链跨境电商解决方案产地直达解决方案定制化物流解决方案跨境电商解决方案,49.0%产地直达解决方案,25.2%同业项目供应链,22.9%定制化物流解决方案,2.9020304050602021202220232024H1合同物流服务货运代理服务合同物流服务,61%货运代理服务,39%东航物流（东航物流（601156）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 从毛利率来看，从毛利率来看，20202022 年，国货航、东航物流综合物流解决方案毛利率均值分别为22.0%、16.2%，国货航高于东航物流。2023 年以来，东航物流盈利水平反超国货航，2024H1，国货航、东航物流毛利率分别实现 11.3%、13.8%。图表图表 34 东航物流与国货航东航物流与国货航综合物流解决方案综合物流解决方案收入对收入对比（亿元，比（亿元，%）图表图表 35 东航物流与国货航东航物流与国货航综合物流解决方案毛利率综合物流解决方案毛利率对比（亿元，对比（亿元，%）资料来源：国货航招股说明书，公司公告，华创证券 资料来源：国货航招股说明书，Wind，华创证券 二、二、航空物流行业：供给逻辑持续兑现，航空物流行业：供给逻辑持续兑现，跨境电商跨境电商、冷链物流共驱成长冷链物流共驱成长（一）（一）供给端：行业供给端：行业运力运力增长增长受限，受限，全货机全货机稀缺性凸显稀缺性凸显 1、全球全球运力：运力：大型宽体货机大型宽体货机相对相对稀缺，稀缺，机龄偏大且规模扩张缓慢机龄偏大且规模扩张缓慢 全球货机机队全球货机机队扩张扩张维持较低增速。维持较低增速。20042023 年，全球货机机队由 2048 架增长到 2740 架，年均复合增长率仅为 1.5%，增速相对较低。疫情期间，20202021 年的增速分别达到 10.2%、7.0%；2023 年货机机队增速约为 6.1%，较 2022 年增速有所回升（1.8%）。图表图表 36 全球货机机队全球货机机队规模及增速（架，规模及增速（架，%）资料来源：COMAC、Cirium转引自中国商飞2024-2043市场预测年报，华创证券 -60%-40%-20%0 000203040506070809010020202021202220232024H1国货航东航物流国货航YOY东航物流YOY0.0%5.0.0.0 .0%.0 202021202220232024H1国货航东航物流-6%-4%-2%0%2%4%6%8001,0001,5002,0002,5003,0002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023全球货机机队规模（架）YOY 东航物流（东航物流（601156）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 根据 Cirium 数据，截至 2023 年年底，全球共有货机 2740 架（包含在役和封存状态的货机），其中窄体货机 1124 架、中型宽体货机 874 架、大型宽体货机 742 架，全球存量大全球存量大型宽体货机相对较为稀缺型宽体货机相对较为稀缺。根据中国民航报公众号引用 Cargo Facts 数据，全球大型宽体货机机队中有 120 多架机龄超过 30 年。疫情期间，货机退役水平偏低，延长了货机的服役期限。伴随空运运价逐步回归常态，高油耗的老龄货机或将面临退役。高油耗的老龄货机或将面临退役。根据 Cirium 预测数据，预计 20242043 年大型宽体货机的规模将以年均 1.4%的速度净增长，从 645 增长至 854 架（不含封存货机数量），规模扩张速度相对较低。图表图表 37 2023 年全球货机分类型占比情况（数量占年全球货机分类型占比情况（数量占比，比，%）图表图表 38 全球货机机队规模全球货机机队规模及预测情况（架，及预测情况（架，%）资料来源：COMAC、Cirium转引自中国商飞2024-2043市场预测年报，华创证券 注：包含在役和封存状态的货机 资料来源：COMAC、Cirium转引自中国商飞2024-2043市场预测年报，华创证券 注：2023年货机机队数据不含封存货机数量 2、国内格局：国内格局：宽体货机集中三大航旗下宽体货机集中三大航旗下，未来运力未来运力交付受限交付受限 近两年，国内货机机队增速高于全球市场。近两年，国内货机机队增速高于全球市场。2023 年，国内货机机队规模为 254 架，同比增长 13.9%，其中窄体货机 159 架、中型宽体货机 37 架、大型宽体货机 58 架。国内宽体货机主要集中在三大航旗下。国内宽体货机主要集中在三大航旗下。截至 2023 年底，国内 58 架大型宽体货机中，三大航占据其中的 43 架。窄体货机,41%中型宽体货机,32%大型宽体货机,27%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.50040060080010001200140016001800窄体货机中型宽体货机大型宽体货机20232043CAGR（右轴）东航物流（东航物流（601156）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 图表图表 39 中国中国货机机队规模及增速（架，货机机队规模及增速（架，%）图表图表 40 2023 年中国货机分类型占比情况（数量占年中国货机分类型占比情况（数量占比，比，%）资料来源：COMAC、Cirium转引自中国商飞2024-2043市场预测年报，华创证券 资料来源：COMAC、Cirium转引自中国商飞2024-2043市场预测年报，华创证券 当前当前 B777F 订单高企，交付压力显现，供应链问题或持续影响交付周期。订单高企，交付压力显现，供应链问题或持续影响交付周期。根据波音官网统计，截至 2024 年 11 月，波音 777F 订单数量高企，目前已累积至 76 架，其中订单时间在 2022 年以前的仍有 32 架待交付，占比约为 42%，2024 年仅交付 13 架。考虑到供应链扰动以及波音罢工事件的影响，未来波音 777F 的交付时间或将出现不同程度的推迟，进而对航空货运供给端产生阶段性影响。图表图表 41 以订单时间统计，仍待交付的以订单时间统计，仍待交付的 B777F 订单数量（架）订单数量（架）资料来源：波音官网，华创证券 国内三大航交付慢于预期。国内三大航交付慢于预期。三大航全货机交付：2023 年末，东航物流、南航物流、国货航全货机分别为 14、17、12 架；截止 2024 年 11 月，三家全货机分别为 14、17、17 架；合计增速较 23 年末增加 9%，低于年初预期。0%2%4%6%8 01001502002503002017201820192020202120222023中国货机机队规模（架）YOY 东航物流（东航物流（601156）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 图表图表 42 三大航全货机三大航全货机在飞在飞机队规模机队规模及引进及引进进度进度（架）（架）资料来源：公司公告，民航休闲小站，招股说明书，华创证券 注：此处机队规模为三大航在飞的全货机机队规模。（二）（二）需求端：跨境电商、冷链运输支撑航空货运景气度需求端：跨境电商、冷链运输支撑航空货运景气度 中国中国民航货邮运输量持续增长，国际航线占比逐步提升民航货邮运输量持续增长，国际航线占比逐步提升。我国民航货邮运输量呈现稳步增长态势，我国民航货邮运输量呈现稳步增长态势，从2012年的541.60万吨增长至2023年的735.43万吨，年复合增长率达 2.8%。2020 年受外部环境影响，全行业货邮运输量回落至 676.55万吨，较 2019 年有所下降。随着外贸需求企稳及运力保障政策逐步落地，2021 年市场快速回暖，货邮运输量达到 731.83 万吨，同比增长 8.2%，恢复至 2019 年的 97.17%。从结构来看，近年来受益于我国制造业转型升级、跨境电商高速发展及冷链物流市场的从结构来看，近年来受益于我国制造业转型升级、跨境电商高速发展及冷链物流市场的崛起，崛起，航空物流国际航线货邮运输量占比逐步提升。2012 年，我国国际航线货邮运输量为 156.5 万吨，占比 28.72%；2023 年，国际航线货邮运输量增长至 278.99 万吨，占总量比例提升至 37.94%。图表图表 43 中国民航货邮运输量中国民航货邮运输量及增速及增速（万吨（万吨，%）图表图表 44 中国中国航空货运国际航线货邮运输量占比情况航空货运国际航线货邮运输量占比情况（%）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：民航局民航行业发展统计公报 转引自国货航招股意向书，华创证券 1、产业升级：产业升级：中国中国产业链转型产业链转型推动推动航空货运行业蓬勃发展航空货运行业蓬勃发展 中国品牌在全球市场的竞争力正在提升，更多高附加值产品的出海成为国际物流业务的新动力。根据东航物流在 2024 年半年报中引用航空行业专业服务机构 Seabury 数据显示，2024 年23年末全货机2024.11末机队数东航1414南航1717国航1217合计4448相较于23年9%东航物流（东航物流（601156）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 上半年中国空运出口总货量约 240.83 万吨，同比增长 11.07%，其中：货物品类来看，货物品类来看，空运出口货物主要以机器设备零部件、高科技产品、家庭及个人消费品、工业原材料等为主，合计占比达到 70.71%；出口流向来看，出口流向来看，中国出口至亚太、欧洲、北美市场的比例分别为 18.72%、42.26%、19.26%，合计占比为 80.24%。未来，伴随我国产业升级的持续推进，国民经济的发展将逐步由高速增长向高质量增长转变，来源于工业品领域的高时效、高端物流需求预计将推动航空物流业的蓬勃发展。图表图表 45 2024H1 中国跨境航空货运出口中国跨境航空货运出口分分品类货量品类货量占占比情况（比情况（%）图表图表 46 2024H1 中国跨境航空货运出口中国跨境航空货运出口分区域分区域货量货量占占比比情况（情况（%）资料来源：Seabury，转引自东航物流年报，华创证券 资料来源：Seabury，转引自东航物流年报，华创证券 2、跨境电商跨境电商：高景气度驱动航空货运需求持续增长：高景气度驱动航空货运需求持续增长 中国进出口贸易和跨境电商表现活跃。中国进出口贸易和跨境电商表现活跃。根据海关总署数据显示，2024 年上半年，我国贸易出口总额 12.1 万亿元，同比增长 6.8%；2024 年上半年，我国跨境电商进出口 1.22 万亿元，增长 10.5%。根据民航管理公众号引用 Cargo Facts Consulting 数据显示，“出海四小龙”速卖通、SHEIN、TikTok、Temu 在高峰时期每天空运发货量近 1 万吨，占中国出口空运货量的 50%。以以 Temu、Tiktok 为代表的跨境平台为代表的跨境平台的的 GMV 增长增长目标目标贡献重要增贡献重要增量量。图表图表 47 中国贸易出口总额及增速（万亿元，中国贸易出口总额及增速（万亿元，%）图表图表 48 中国跨境电商进出口及增速（万亿元，中国跨境电商进出口及增速（万亿元，%）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：海关总署，华创证券 机器设备零部件,23.96%高科技产品,23.17%家庭及个人消费品,11.94%工业原材料,11.64%个人服饰及饰品,11.22%投资性设备和机器,9.00%化学医药品,4.13%汽车及零部件,3.52%危险品及特殊品,0.95%温控货物,0.27%活体动物,0.20%欧洲,42.26%北美,19.26%亚太,18.72%其他,19.76%0%5 %101520252018201920202021202220232024H1中国贸易出口总额（万亿元）YOY0%5 %0.000.501.001.502.002.5020202021202220232024H1跨境电商进出口（万亿元）YOY 东航物流（东航物流（601156）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 全球零售线上化的趋势加速，跨境电商的国际快递服务需求构成了航空货运行业的重要跨境电商的国际快递服务需求构成了航空货运行业的重要货运来源，货运来源，其高速发展驱动中国航空物流市场的持续繁荣。根据网经社电子商务研究中心的数据显示，市场规模从 2017 年的 8.06 万亿元增长至 2023 年的 16.85 万亿元，2023年中国跨境电商市场规模同比增长年中国跨境电商市场规模同比增长 7.32%。图表图表 49 中国跨境电商市场交易规模中国跨境电商市场交易规模及增速（万亿，及增速（万亿，%）资料来源：网经社2023年（上）中国跨境电商市场数据报告、2023年度中国跨境电商市场数据报告 转引自国货航招股意向书，华创证券 3、冷链冷链物流：时效性物流：时效性需求需求打开航空货运行业发展空间打开航空货运行业发展空间 受益于我国经济高速发展及居民消费升级，生鲜电商市场近年来快速崛起。受益于我国经济高速发展及居民消费升级，生鲜电商市场近年来快速崛起。据国货航招股书引用网经社电子商务研究中心数据，2023 年中国生鲜电商交易规模预计达到 6427.6亿元，同比增长 14.74%。线上购买生鲜产品的消费习惯逐步养成，进一步推动生鲜电商市场的发展潜力释放。生鲜电商的快速增长带动了生鲜产品运输需求的快速攀升，作为冷链物流的核心应用领域，生鲜运输对时效性的要求极高。航空货运凭借运输时间短、效率高的天然优势，成为冷链物流的重要运输方式之一。冷链物流市场的蓬勃发展将进一步带动航空货运行业冷链物流市场的蓬勃发展将进一步带动航空货运行业的增长，赋予行业更大的成长空间的增长，赋予行业更大的成长空间。三、三、投资建议投资建议：持续推荐持续推荐东航物流东航物流，运价弹性可期，运价弹性可期 整体来看，受益于中国产业升级、跨境电商高景气度以及冷链物流的蓬勃发展，航空物流需求持续增长，2024 年空运现货价格同比提升。从跟踪的 TAC 浦东机场出境航空货运价格指数来看，2024 年全年，运价指数同比上涨11.2%，其中 Q1、Q2、Q3、Q4 同比分别-13.4%、 23.4%、 31.4%、 7.0%。0%5 %46810121416182017201820192020202120222023跨境电商市场规模（万亿）YOY 东航物流（东航物流（601156）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 图表图表 50 浦东机场出境航空货运价格指数浦东机场出境航空货运价格指数 资料来源：TAC index，华创证券 1、东航物流：东航物流：欧美核心干线运输资源的重要参与者欧美核心干线运输资源的重要参与者，运价弹性可期，运价弹性可期 东航物流东航物流作为欧美核心干线运输资源的重要参与者，作为欧美核心干线运输资源的重要参与者，其运力资源包括 14 架在飞全货机和东航股份旗下 796 架客机的腹舱资源。根据公司及中国东航股份公告，2024 年上半年，客机腹舱运输周转量占比约 54%，全货机运输周转量占比约 46%。图表图表 51 东航物流东航物流全货机、客机腹舱全货机、客机腹舱货邮货邮周转量占比周转量占比（%）资料来源：公司公告，华创证券 在客机腹舱业务中，在客机腹舱业务中，东航物流东航物流承担类似代理服务角色，毛利率较低。承担类似代理服务角色，毛利率较低。20212024H1，公司客机腹舱毛利率分别为 5.26%、3.29%、10.29%、4.99%。因此，从自身所控制的运力来说，公司的价格弹性主要来源于全货机部分，我们对全货我们对全货机运价机运价-利润弹性进行测算：利润弹性进行测算：假设全货机吨公里收入每变动假设全货机吨公里收入每变动 10%，其余假设均维持不变，以 2023 年全货机业务收入测算，归母净利大约变动归母净利大约变动 5.4 亿亿，运价弹性，运价弹性足。足。图表图表 52 东航物流运价东航物流运价-利润弹性测算利润弹性测算 东航物流东航物流（亿元）（亿元）2023 年测算全货机业务收入 71.73 2023 年全货机周转量（亿吨公里）43.19 0 0Pp0 202021202220232024H1全货机客机货运 东航物流（东航物流（601156）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 2023 年运价（元/吨公里）1.66 假设运价提升 10%1.83 收入增厚 7.17 利润增厚（假设 25%税率）5.38 资料来源：公司公告，华创证券测算 2、投资建议：、投资建议：投资建议：投资建议：跨境“四小龙”高增长，看好公司作为中国至欧美核心空运资源拥有者，景气弹性可观，2024 年现货运价坚挺，为 2025 年长协价格提供支撑。盈利预测盈利预测及目标价及目标价：基于当前行业运价水平，我们维持 24 年盈利预测为预计实现归母净利 30.2 亿，调整 25-26 年盈利预测为预计实现归母净利 37.0、38.4 亿，（原预测为 34.6、36.6 亿），对应 24-26 年 EPS 分别为 1.90、2.33 和 2.42 元，PE 分别为 8、7、7 倍。采用周期股景气区间 10 倍估值，给予 2025 年 10 倍 PE，对应目标市值 370 亿，目标价 23.3元，预期较现价 47%空间。维持“推荐”评级。四、四、风险提示风险提示 1、跨境电商增速不及预期、跨境电商增速不及预期 跨境电商是当前航空货运需求增长的重要驱动因素之一，若国际市场竞争加剧、平台流量增长放缓，或受到政策监管、关税壁垒等不利因素的影响，平台 GMV 增速不及预期，将直接影响航空货运需求的增长。2、关税政策及国际贸易环境风险、关税政策及国际贸易环境风险 伴随中美贸易摩擦加剧，美国关税政策对跨境电商出口形成潜在压力。若新的关税政策落地，跨境电商平台的成本端压力上升，可能导致跨境电商对航空运输的依赖度下降。此外，全球贸易环境的不确定性增加，国际航线货运需求存在波动风险。3、航油价格波动、航油价格波动 航油成本是航空货运的主要成本之一，若国际油价出现大幅波动，尤其在油价持续上涨的情况下，航空货运公司的成本压力加大，利润空间或将受到压缩。4、宏观经济下行、宏观经济下行 若全球经济增速放缓，尤其欧美地区经济疲软，将对航空货运需求产生负面影响。东航物流（东航物流（601156）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 9,243 12,394 16,031 19,614 营业营业总总收入收入 20,621 26,993 31,372 34,327 应收票据 0 0 0 0 营业成本 16,180 21,670 24,709 27,449 应收账款 1,733 2,581 2,855 3,047 税金及附加 44 60 78 88 预付账款 223 215 244 307 销售费用 202 243 314 343 存货 34 51 56 61 管理费用 333 432 486 515 合同资产 0 0 0 0 研发费用 30 39 46 50 其他流动资产 350 314 338 405 财务费用 329 179 114 58 流动资产合计 11,583 15,555 19,524 23,434 信用减值损失 1-1-1-1 其他长期投资 210 210 210 210 资产减值损失 1-3-1-1 长期股权投资 32 32 32 32 公允价值变动收益-1-1 0 0 固定资产 3,312 3,326 3,287 3,251 投资收益 1 12 15 15 在建工程 354 354 354 354 其他收益 249 180 150 180 无形资产 299 269 242 218 营业利润营业利润 3,749 4,559 5,786 6,016 其他非流动资产 12,958 12,859 12,780 12,717 营业外收入 5 15 15 15 非流动资产合计 17,165 17,050 16,905 16,782 营业外支出 0 2 2 2 资产合计资产合计 28,748 32,605 36,429 40,216 利润总额利润总额 3,754 4,572 5,799 6,029 短期借款 0 0 0 0 所得税 901 1,097 1,449 1,507 应付票据 0 0 0 0 净利润净利润 2,853 3,475 4,350 4,522 应付账款 1,818 1,974 2,118 2,420 少数股东损益 364 452 652 678 预收款项 8 11 12 14 归属母公司净利润归属母公司净利润 2,489 3,023 3,698 3,844 合同负债 71 93 109 119 NOPLAT 3,103 3,611 4,435 4,566 其他应付款 542 542 542 542 EPS(摊薄)（元）1.57 1.90 2.33 2.42 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 2,341 2,341 2,341 2,341 其他流动负债 792 993 1,213 1,273 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 5,572 5,954 6,335 6,709 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率-12.10.9.2%9.4%其他非流动负债 6,197 6,197 6,197 6,197 EBIT 增长率-31.7.4$.5%2.9%非流动负债合计 6,197 6,197 6,197 6,197 归母净利润增长率-31.6!.5.3%4.0%负债合计负债合计 11,769 12,151 12,532 12,906 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 15,453 18,476 21,266 24,001 毛利率 21.5.7!.2 .0%少数股东权益 1,526 1,978 2,631 3,309 净利率 13.8.9.9.2%所有者权益合计所有者权益合计 16,979 20,454 23,897 27,310 ROE 16.1.4.4.0%负债和股东权益负债和股东权益 28,748 32,605 36,429 40,216 ROIC 33.10.00.7&.8%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 40.97.34.42.1%单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 50.3A.75.71.3%经营活动现金流经营活动现金流 5,238 3,719 4,984 5,075 流动比率 2.1 2.6 3.1 3.5 现金收益 3,675 4,167 4,955 5,049 速动比率 2.1 2.6 3.1 3.5 存货影响 3-18-5-5 营运能力营运能力 经营性应收影响 214-837-303-254 总资产周转率 0.7 0.8 0.9 0.9 经营性应付影响 683 158 146 304 应收账款周转天数 32 29 31 31 其他影响 663 250 190-19 应付账款周转天数 32 31 30 30 投资活动现金流投资活动现金流-581-400-340-340 存货周转天数 1 1 1 1 资本支出-297-497-425-409 每股指标每股指标(元元)股权投资-32 0 0 0 每股收益 1.57 1.90 2.33 2.42 其他长期资产变化-252 97 85 69 每股经营现金流 3.30 2.34 3.14 3.20 融资活动现金流融资活动现金流-4,898-168-1,007-1,152 每股净资产 9.73 11.64 13.40 15.12 借款增加-637 0 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-570-1,284-1,546-1,598 P/E 10 8 7 7 股东融资 0 0 0 0 P/B 2 1 1 1 其他影响-3,691 1,116 539 446 EV/EBITDA 6 5 5 4 资料来源：公司公告，华创证券预测 东航物流（东航物流（601156）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 交通运输组团队介绍交通运输组团队介绍 副所长、基础设施及能源材料研究中心负责人：吴一凡副所长、基础设施及能源材料研究中心负责人：吴一凡 2024 年获：证券时报 新财富杂志最佳分析师交通运输仓储行业第四名；上证报最佳交运仓储分析师第三名；第十八届卖方分析师水晶球奖交通运输行业第四名；第十五届证券业分析师金牛奖交通运输组第一名；第六届新浪财经金麒麟最佳分析师交运物流行业第四名；第十二届 Wind 金牌分析师交通运输行业第二名；21 世纪金牌分析师交通物流行业第四名。2019-23 年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名。高级研究员：吴晨高级研究员：吴晨玥玥 厦门大学会计学硕士。曾任职于安永咨询战略与交易咨询部。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：李清影助理研究员：李清影 新加坡南洋理工大学经济学硕士。2023 年加入华创证券研究所。研究员：梁婉怡研究员：梁婉怡 浙江大学金融硕士。曾任职于国联证券研究所，2023 年加入华创证券研究所。研究员：卢浩敏研究员：卢浩敏 南京大学工学硕士。曾任职于光大证券研究所，2024 年加入华创证券研究所。东航物流（东航物流（601156）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 张婷 华北机构销售副总监 刘懿 副总监 010-63214682 侯春钰 资深销售经理 010-63214682 顾翎蓝 资深销售经理 010-63214682 蔡依林 资深销售经理 010-66500808 刘颖 资深销售经理 010-66500821 阎星宇 销售经理 张效源 销售经理 车一哲 销售经理 郑珺丹 销售经理 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 0755-82828570 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 张嘉慧 高级销售经理 0755-82756804 王春丽 高级销售经理 0755-82871425 王越 高级销售经理 温雅迪 销售经理 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 021-20572536 官逸超 上海机构销售副总监 021-20572555 黄畅 上海机构销售副总监 021-20572257-2552 吴俊 资深销售经理 021-20572506 张佳妮 资深销售经理 021-20572585 郭静怡 高级销售经理 蒋瑜 高级销售经理 021-20572509 吴菲阳 高级销售经理 朱涨雨 高级销售经理 021-20572573 李凯月 高级销售经理 张豫蜀 销售经理 15301633144 张玉恒 销售经理 易星 销售经理 张晨奂 销售经理 广州机构销售部 段佳音 广州机构销售总监 0755-82756805 周玮 销售经理 王世韬 销售经理 私募销售组 潘亚琪 总监 021-20572559 汪子阳 副总监 021-20572559 江赛专 副总监 0755-82756805 汪戈 高级销售经理 021-20572559 宋丹玙 销售经理 021-25072549 赵毅 销售经理 胡玉青 销售经理 东航物流（东航物流（601156）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10 %；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10 %之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真：010-66500801 传真：0755-82027731 传真：021-20572500 会议室：010-66500900 会议室：0755-82828562 会议室：021-20572522

2025-01-17 30页 5星级

德展健康-公司研究报告-核心药物阿乐国内市占率居前重磅产品管线赋能实现产品业绩协同增长（新版）-250116（22页）.pdf

第 1 页 共 22 页谨请参阅文末重要申明公司研究报告公司研究报告【深度研究】【深度研究】20252025 年年 1 1 月月 1616 日日德展健康德展健康:核心药物阿乐国内市占率居前核心药物阿乐国内市占率居前，重重磅产品管线赋能，实现产品业绩协同增长磅产品管线赋能，实现产品业绩协同增长报告摘要报告摘要张娟娟研究员证券时报中国资本市场研究院(证券时报 CMR)国内心血管药物头部企业。国内心血管药物头部企业。公司主要从事心脑血管药物的研发、生产和销售，适应症涵盖高胆固醇血症、高血压、心律失常、心绞痛等。成立以来，公司秉承“创新精品，引领前沿”的理念，建立自主研发平台，坚持产学研相结合，先后取得了多个产业化成功产品，九项主要药品的生产技术均达到了国内先进水平。子公司北京嘉林药业作为“化学药物晶型关键技术体系的建立与应用”主要完成单位之一共同获国家科技进步奖二等奖。多款全球畅销处方药实现国内首仿多款全球畅销处方药实现国内首仿，“阿乐阿乐”国内市占率领先国内市占率领先。“阿乐”及“尼乐”为公司核心药物，阿乐（阿托伐他汀钙片）的产品质量、品牌号召力、技术水平及生产工艺均处于市场先进水平，是国内阿托伐他汀钙的首仿药，以及国内首个通过阿托伐他汀钙一致性评价产品，国内市占率居前十阵营。2021 年公司实现对氨氯地平和阿托伐他汀的复方剂型的国内首仿（尼乐），2022 年尼乐实现上市销售。用户群体庞大且忠诚可靠。用户群体庞大且忠诚可靠。相比其它头部企业，北京嘉林药业在基层医疗卫生机构（县域医院、社区卫生中心及乡镇卫生院）的收入占比较高，基层医疗卫生机构用药人群比城市医院更多。经过多年的积累，公司在降血脂药领域拥有稳定的用药人群且规模庞大，该类用药人群具有较高的忠诚度。销售费用率持续下降，流动性良好，毛利率持续超行业均值。销售费用率持续下降，流动性良好，毛利率持续超行业均值。公司深化降本增效，销售费用率持续下降，2024 年 1-9 月仅有 17.37%；公司财务健康，货币资金占流动资产比位居行业前列；销售毛利率保持 55%以上，持续超行业均值水平。重磅布局多管线产品重磅布局多管线产品，持续扩充产品矩阵持续扩充产品矩阵，提升公司核心竞争力提升公司核心竞争力。人口老龄化、不健康的生活方式是我国心血管病患率持续上升的重要原因，高血压、高血脂、高血糖等是心血管疾病的主要威胁因素。伴随着集采影响的触底，以及国民健康理念的提升，心血管药物市场规模乐观向好。公司将持续扩充产品矩阵，持续推进资本运作，寻找优质的并购标的，不断拓展新市场空间，以增强公司的核心竞争力。目前，公司业务以药品为主，同时涉及多肽应用、医康养等多个大健康业务领域。药品方面，公司在持续提升阿乐、尼乐市场占有率的同时，将积极推进重磅产品管线的布局，包括 WYY、ZT 等创新药以及司美格鲁肽等生物类似药，目前这些药品研发均进展顺利。联系我们：地址：广东省深圳市福田区皇岗路5001 号深业上城南区 A 栋 57 层邮编：518026电话：0755-83517021公司研究报告谨请参阅文末重要申明第 2 页 共 22 页目录目录公司概况.3公司核心竞争力.6未来发展看点.11风险提示.21版权声明.22图表目录图表目录图表 1：德展健康分行业营业收入结构（单位：万元）.3图表 2：德展健康主要产品介绍（部分）.4图表 3：德展健康前十大流通股东明细（截至 2024 年 9 月 30 日）.5图表 4：截至 2024 年 9 月末货币资金占流动资产比前 10 的化学制药公司.7图表 5：2022 年各类他汀类药物市场份额（全部医疗机构）.7图表 6：2022 年他汀类药物市场销售额 TOP10 企业分机构收入占比(单位：%).9图表 7：德展健康与所属化学制药行业(中位数)研发费用率对比（单位：%）.10图表 8：心血管疾病高危因素病患率(单位：%).13图表 9：我国高胆固醇血症患者人数(百万人，含预测).13图表 10：我国中药市场规模及占全国医药市场规模比重(亿元、%).16图表 11：德展健康近年业绩概况.19图表 12：德展健康与化学制药行业（均值）销售毛利率对比（单位：%）.19图表 13：德展健康与所属行业负债率及货币资金流动资产比对比（单位：%）.20图表 14：德展健康与化学制剂行业销售费用率对比（单位：%）.20tYqZvYNBmNoMmP6McMbRsQpPpNtOjMqQmNkPpOsN6MnNyRMYrNtOvPsOoO公司研究报告谨请参阅文末重要申明第 3 页 共 22 页公司概况公司概况德展大健康股份有限公司德展大健康股份有限公司（以下简称以下简称“德展健康德展健康”或或“公司公司”,代码代码 000813.SZ000813.SZ）主营业务为药品的研发、生产和销售，在销及在研药品涵盖化药及生物药等。公司全资子公司嘉林药业主要从事心脑血管药物的研发、生产和销售，适应症涵盖高胆固醇血症、高血压、心律失常、心绞痛等。近年公司积极探索新业务，积极涉足生物多肽、工业大麻、医疗服务领域，部分板块已形成终端产品包括食品饮料、化妆品等。公司根植中国调/降血脂药物市场二十多年，积累了大量的专业知识库，客户黏性较强。阿托伐他汀钙片（阿乐）及氨氯地平阿托伐他汀钙片（尼乐）为公司核心的药物品种，“阿乐”的产品质量、品牌号召力、技术水平及生产工艺均处于市场先进水平，是国内阿托伐他汀钙原研药立普妥在国内的首仿药，以及国内首个通过阿托伐他汀钙一致性评价产品。此外，“尼乐”亦是同类国内首仿产品。财报显示，公司2024年上半年业绩实现扭亏，实现营业收入2.48亿元，同比增长12.46%。其中医药行业为公司收入主要来源，2024年上半年实现营收2.47亿元，同比增长19.61%，占公司营收比重高达 99.40%。2024 年 19 月，公司实现营业收入 3.54 亿元，归母净利润 808.96 万元。图表 1：德展健康分行业营业收入结构（单位：万元）产品产品20212021 年年20222022 年年20232023 年年20242024 年年 1-61-6 月月金额金额占比占比金额金额占比占比金额金额占比占比金额金额占比占比医药行业70316.5995.74V219.2298.48H924.3698.22$681.5699.40%工业大麻2418.973.2957.970.636.980.46%0.000.00%多肽709.090.97H4.860.85X7.511.184.240.50%其他3.350.00#.500.04i.970.14%.960.10%合计73447.99100.00W085.54100.00I808.82100.00$831.76100.00%数据来源：德展健康 2024 年中报、Wind、证券时报 CMR公司研究报告谨请参阅文末重要申明第 4 页 共 22 页图表 2：德展健康主要产品介绍（部分）产品类别产品类别名称名称产品简介及适应症产品简介及适应症产品图示产品图示药品阿乐（阿托伐他汀钙片）简介：阿托伐他汀钙片的中国首仿药，并首个通过一致性评价。简介：阿托伐他汀钙片的中国首仿药，并首个通过一致性评价。适应症：适用于高胆固醇血症、冠心病。尼乐（氨氯地平阿托伐他汀钙片）简介：首个获批的复方降压降脂国产药品，视同通过一致性评价。简介：首个获批的复方降压降脂国产药品，视同通过一致性评价。适应症：适用于高血压、高胆固醇血症、冠心病。华法林钠片适用于需长期持续抗凝的患者，主要包括：（1）能防止血栓的形成及发展，用于治疗血栓栓塞性疾病；（2）治疗手术后或创伤后的静脉血栓形成，可作心肌梗死辅助用药；（3）对曾有血栓栓塞病患者及有术后血栓并发症危险者，可予预防性用药。奉乐（盐酸曲美他嗪胶囊、盐酸曲美他嗪片）适应症：适用于在成年人中作为附加疗法对一线抗心绞痛疗法控制不佳或无法耐受的稳定型心绞痛患者进行对症治疗。盐酸胺碘酮片适应症：适用于危及生命的阵发室性心动过速及房颤的预防，也可用于其他药物无效的阵发性室上性心动过速、阵发心房扑动、心房颤动；此外，可用于持续房颤、房扑时室率的控制。医疗器械慕素颜医用冷敷贴用于敏感肌、医美术后冷敷保湿。美容肽原料重组人源化胶原蛋白、乙酰基六肽-8、芋螺肽等具有祛皱、抗皱、抗衰、美白、淡斑、修护、舒敏、促胶原、去眼袋、改善水肿等功效。功能食品儒饮方醒发酵型含乳饮品独有解酒乳酸乳球菌，低温慢发酵工艺，具有解酒功效。资料来源：德展健康 2024 年中报、证券时报 CMR公司研究报告谨请参阅文末重要申明第 5 页 共 22 页股权结构与实控人情况股权结构与实控人情况：公司是由新疆维吾尔自治区人民政府国有资产监督管理委员会（地方国资委）实际控制的地方国有企业，公司前身为上市公司天山纺织，2016 年 7月实施重大资产重组，并更名为德展大健康股份有限公司。2024 年三季报披露的前十大流通股东显示，上海岳野股权投资管理合伙企业(有限合伙)、新疆凯迪投资有限责任公司（简称“凯迪投资”）分别为公司第 1、第 2 大流通股东，持股比例分别为 19.13%、18.93%，持股比例较去年末不变；第 3 大流通股东“美林控股集团有限公司”持股比例自 2023 年以来持续下降，截至 2024 年 9 月 30 日，持股比例 13.57%。其中新疆金融投资(集团)有限责任公司与其全资子公司凯迪投资和全资孙公司新疆凯迪矿业投资股份有限公司为一致行动人，合计持股 24.79%，持股不变。第 6 大流通股东香港中央結算有限公司（陆股通）大幅加仓，持股比例由二季末的 0.41%提升至三季末的 0.85%；另外，公募基金持股比例也有所增加。图表 3：德展健康前十大流通股东明细（截至 2024 年 9 月 30 日）序号序号股东名称股东名称持股数量持股数量(万万股股)持股占流通持股占流通 A A 股比例股比例(%)(%)1上海岳野股权投资管理合伙企业(有限合伙)41413.8119.132新疆凯迪投资有限责任公司40974.8418.933美林控股集团有限公司29373.0213.574新疆凯迪矿业投资股份有限公司10403.944.815新疆金融投资(集团)有限责任公司2280.191.056香港中央結算有限公司1833.970.857曹乐生1821.930.848宋湘沙1325.170.619南方中证1000交易型开放式指数证券投资基金1229.990.3810华夏中证1000交易型开放式指数证券投资基金689.720.21合计131205.2360.61资料来源：德展健康 2024 年三季报、证券时报 CMR成功树立成功树立“阿乐阿乐”品质概念：品质概念：历经二十年的发展，公司在大健康产业占据了重要的市场地位，并成功树立了阿乐品质概念，2018 年率先通过阿托伐他汀钙一致性评价，达到了在药学及生物学上与原研药在临床上的等效，实现了对原研药的替代，并成功入选国家基本药物目录。公司研究报告谨请参阅文末重要申明第 6 页 共 22 页公司核心竞争力公司核心竞争力基于国资背景，经过多年的发展和研发积累，公司在大健康领域进行多元化布局，形成一系列产品矩阵，树立了良好的品牌形象，核心产品深入人心；在技术研发、市场拓展、营销推广等方面构建了强大的核心竞争力。新疆唯一的国资控股医药上市公司新疆唯一的国资控股医药上市公司德展健康前身为新疆天山毛纺织有限公司，目前为新疆维吾尔自治区国资委直接监管的国有控股企业新疆金融投资(集团)有限责任公司控股的国有医药类上市公司。截至目前，A 股市场上实际控制人为“新疆维吾尔自治区国资委”的上市公司仅有 7 家，其中德展健康是唯一的医药生物行业公司。与民营企业相比，国资控股的企业在提升稳定性和促进产业升级方面具有明显优势；同时，国资背景有助于引导市场进行长期价值投资，为上市公司的持续发展注入“耐心资本”。造血能力强，账面现金相对充裕造血能力强，账面现金相对充裕公司账面现金相对充裕，为公司未来的研发投入、并购、分红、回购等事项做好了充足的资金储备。根据 2022 年年报，公司当年货币资金较上一年大幅增加至 25.99 亿元，较上一年增加超 11 亿元；2023 年公司货币资金持续增加。截至 2024 年三季末，公司账上货币资金高达 26.28 亿元，货币资金占流动资产比例高达 76.67%，位居申万二级化学制药行业第 7 位。与此同时，公司自 2016 年借壳上市以来，有息负债率持续处于低位，不足 1%，公司所属的申万二级化学制药行业有息负债率中位数持续超过 8%。截至 2024 年 9 月末，公司有息负债率仅有 0.33%，化学制药行业同期有息负债率中位数接近 10%。有息负债率低通常意味着企业自身造血能力强，现金流状况较好，财务风险较小。公司研究报告谨请参阅文末重要申明第 7 页 共 22 页图表 4：截至 2024 年 9 月末货币资金占流动资产比前 10 的化学制药公司资料来源：Wind、证券时报 CMR多款全球畅销处方药实现国内首仿，多款全球畅销处方药实现国内首仿，“阿乐阿乐”国内市占率居前国内市占率居前他汀类药物，通过竞争性抑制内源性胆固醇合成限速酶（HMG-CoA）还原酶，阻断细胞内羟甲戊酸代谢途径，使细胞内胆固醇合成减少，从而反馈性刺激细胞膜表面（主要为肝细胞）低密度脂蛋白（LDL）受体数量和活性增加、使血清胆固醇清除增加、水平降低。他汀类药物广泛应用于调节血脂外，在急性冠状动脉综合征患者中早期应用能够抑制血管内皮的炎症反应，稳定粥样斑块，改善血管内皮功能。由于省去了大量研发成本,仿制药的价格通常远低于原研药，因此能够显著提高患者对药品的可获得性。根据医药数据服务商（Pharbers）报告，2022 年我国总体医疗机构他汀类药物销售额达 112.3 亿元，其中阿托伐他汀市场销售额超过 63 亿元，市场占有率位居国内首位，达到 56.2%；其次是瑞舒伐他汀（生产厂家：阿斯利康药业(中国)有限公司），市场占有率 23.5%。图表 5：2022 年各类他汀类药物市场份额（全部医疗机构）资料来源：Pharbers、证券时报 CMR公司研究报告谨请参阅文末重要申明第 8 页 共 22 页根据 2024 年半年报披露，公司已形成一系列产品矩阵，正在生产和销售的心脑血管药品包括阿托伐他汀钙片（阿乐）、氨氯地平阿托伐他汀钙片（尼乐）、华法林钠片、盐酸曲美他嗪胶囊/盐酸曲美他嗪片（奉乐）、盐酸胺碘酮片等，其他领域药品包括泛昔洛韦片（凡乐）、硫唑嘌呤片、羟基脲片和秋水仙碱片等。“阿乐”及“尼乐”为公司核心的药物品种，阿乐的产品质量、品牌号召力、技术水平及生产工艺均处于市场先进水平，是全球销售额最大的处方药之一立普妥在国内的首仿药，是国内第一个通过阿托伐他汀钙一致性评价产品，2020 版中国药典正式收录主打品种“阿乐”阿托伐他汀钙原料药。2021 年，公司实现对氨氯地平和阿托伐他汀的复方剂型的国内首仿（尼乐），2022 年尼乐实现上市销售。Pharbers 报告还显示，2022 年他汀类药物市场销售额 TOP10 企业，在国内全部医疗机构的市场份额达到 87%，其中北京嘉林药业市场份额位居国内第 9 位，较上一年提升 2个名次，位居内资企业第 6 位。精细化的营销手段，用户群体庞大且忠诚可靠精细化的营销手段，用户群体庞大且忠诚可靠公司主营药品业务实行以经销商 推广商的营销模式，实行“以销定产”的生产模式。公司主要管理团队具有丰富的医药行业生产、营销和管理经验，为公司带来了先进的管理理念和丰富的营销手段。2024 年半年报披露，公司以阿乐为核心，以尼乐为战略后备，积极制定细分市场定制化策略，推进落实精细化运作。一是院内市场持续推动临床数据搜集与分析院内市场持续推动临床数据搜集与分析，强化学术推广力度，不断深化与巩固产品优质形象，有效提升用药信心，提升产品在未带量医院及民营医院覆盖率，2024 年实现了阿乐带量销量的明显增长及尼乐数倍高于带量约定量的销售成果；二是院外市场积院外市场积极开展各类营销活动极开展各类营销活动，依托阿乐多年在医疗机构的良好口碑，持续提升品牌知名度及专业形象，实现患者对公司产品认知度和认可度的显著提高，深度推进渠道拓展与优化，强化连锁合作，实现铺货率和销售量的有效提升；三是持续扩充产品格局持续扩充产品格局，2024 年内华法林钠片已与合作伙伴签署战略合作协议，由合作伙伴在全国进行销售推广，2024年 6 月完成首次销售发货，形成了良好开局。Pharbers 报告显示，从 2022 年他汀类药物分医疗机构的市场份额来看，相比其它头部企业，北京嘉林药业在基层医疗卫生机构（县域医院、社区卫生中心及乡镇卫生院）收入占比远超过在城市医院的收入占比。国家统计局数据显示，基层医疗卫生机构用药人群比城市医院更加庞大。稳定的客户群体是公司经营、业绩持续性的重要基础。基于营销、管理手段的优势，以及公司二十多年的发展与积累，公司在降血脂药领域拥有稳定的用药人群且规模庞大，该类用药人群具有较高的忠诚度。公司研究报告谨请参阅文末重要申明第 9 页 共 22 页图表 6：2022 年他汀类药物市场销售额 TOP10 企业分机构收入占比(单位：%)资料来源：Pharbers、证券时报 CMR建立自主研发平台，多项药品生产技术达到国内先进水平建立自主研发平台，多项药品生产技术达到国内先进水平自成立以来，公司始终秉承“创新精品，引领前沿”的理念，重视技术创新和研发投入，并先后取得了多个产业化成功产品，其中九项主要药品的生产技术均达到了国内先进水九项主要药品的生产技术均达到了国内先进水平平。嘉林药业作为“化学药物晶型关键技术体系的建立与应用”（项目编号：J-235-2-01）主要完成单位之一共同获国家科技进步奖二等奖，在主要产品阿托伐他汀钙、盐酸曲美他嗪等的生产方面已经形成了独具特色的核心工艺技术。与此同时，公司坚持产学研相结合，积极与国内外顶尖机构开展合作，与天津大学、山东大学、中南大学湘雅医院等高等学府、医疗机构建立了合作关系，深化在各顶尖领域的研发合作。目前，公司已建立具有自主创新能力的技术研发平台，该平台现拥有 4 个专业医药研发机构及 1 个博士后工作站。2024 年上半年，公司 WYY 项目工艺专利获俄罗斯授权，CBD 项目获美国、澳大利亚等4 个 PCT 专利授权，共申报各类专利 26 项，截至 2024 年 6 月末，公司共获各类授权专利 130 余项，软件著作权近 40 项。根据财报披露，公司研发费用率（研发费用/营业收入）保持相对较高水平，2024 年上半年，公司研发费用率 9.12%，较 2020 年提升超 6 个百分点。公司属于申万二级化学制药行业，自 2021 年至 2024 年（中期），公司研发费用率持续超过行业中位数水平。2023 年中期，公司研发费用率 11.89%，超行业中位数 5 个百分点；2024 年中期，公司研发费用率超行业中位数 2 个百分点以上。截至 2023 年末，公司拥有经验丰富的高学历专职研发人员约 200 人，负责公司现有产品的技术改进工作和新药研发工作，约占公司员工总数的 20%，自 2020 年以来，公司研发人员占比持续超过化学制药行业均值水平。公司研究报告谨请参阅文末重要申明第 10 页 共 22 页图表 7：德展健康与所属化学制药行业(中位数)研发费用率对比（单位：%）资料来源：德展健康 2024 年中报、Wind、证券时报 CMR公司研究报告谨请参阅文末重要申明第 11 页 共 22 页未来发展看点未来发展看点面对复杂多变的行业环境，2024 年上半年公司继续贯彻以生物医药为核心的发展战略，大力巩固和发展现有产品格局，深化创新驱动发展路径，加速培育“医康养”融合新动能；聚焦主营业务，丰富产品管线，深化降本增效，增加公司的核心竞争力。看点一看点一：集采影响逐渐出清，拐点或将到来集采影响逐渐出清，拐点或将到来自 2018 年 11 月开启“4 7”试点以来，五年时间内我国累计展开了九批十轮国家集采，集采启动至今，累计覆盖药物品种逾 370 个，中选产品平均降价超过 50%，其中心血管疾病、高血压以及代谢类疾病等慢性疾病是集采覆盖的重要领域；按照此前经验，入围品种均满足至少“5 0”（即过评 原研企业数5 家）的格局，第十批国家集采药品中，心脑血管药物仍位居前列。公司旗下的阿乐（阿托伐他汀钙片首仿药）是首批集采中标品种。过去几年，经过集采后阿托伐他汀的价格及销售规模出现了大幅下降。随着药品集中带量采购进入常态化、制度化实施，国家和地方层面集采正从“提速扩面”迈向“扩围提质”新阶段，这将加速推动我国仿制药行业高质量发展。华兴证券、国联证券等机构纷纷表示，近年来影响医药行业表现的负面因素（带量采购实施，疫情扰动等）将逐渐消退。集采对公司的影响有望逐渐出清，当前公司业绩处于触底企稳阶段。2018 年至 2020 年，公司净利润持续下降；2021 年公司业绩自 2016 年以来首次出现亏损，2022 年亏损额收窄，2023 年全年、2024 年上半年公司扭亏为盈。中康开思数据显示，2023 年氨氯地平阿托伐他汀钙在全国等级医院降脂药销售额中排名第 7，市场潜力不言而喻。在此背景下，公司核心药物尼乐的销售也正在逐步放大，集采中标区域推广取得成效，部分中标省区集采销量明显高于集采约定量。各项扭亏举措亦取得一定效果，中短期内随着公司多肽、医疗康复等业务逐渐成熟，均会对公司业绩带来积极影响。看点二：全球仿制药市场增长强劲，中国市场潜力较大看点二：全球仿制药市场增长强劲，中国市场潜力较大化学仿制药是指仿制原研药的化学药物，其活性成分与原研药相同或相似，但制作工艺、剂型、规格等方面可能有所不同。由于化学仿制药不需要进行临床试验，其研发成本较低，因此相较于原研药，仿制药的价格通常也较低。虽然创新药似乎已逐渐成为制药界的“主旋律”，但仿制药作为全球健康的“基本盘”，其市场地位仍未被削弱。根据国际协会数据，发达国家仿制药处方占比非常高，美国仿制药的处方占比达 90%，日本为 77%，欧洲是 67%，中国占比 60%以上。我国已经是名副其实的仿制药大国，然而我国却不是仿制药强国。近年来，中国出台了一系列政策鼓励仿制药行业的发展，包括仿制药一致性评价、带量采购、优先审评审批公司研究报告谨请参阅文末重要申明第 12 页 共 22 页制度等。这些政策旨在提高仿制药的质量，降低医疗成本，提高药品的可及性。经过数十年的发展，我国新药创制已经从当初的“跟踪模仿”跨入“模仿创新”阶段，2018年我国医药创新水平跃升至与日本及西欧主要发达国家并列的全球第二梯队，对全球医药研发的贡献从 2016 年的 1%5%上升至 2018 年的 5%8%。随着全球人口老龄化和慢性病的增加，对医疗资源的需求持续扩大。在生产技术的提升以及研发投入增加背景之下，仿制药能够为人们提供廉价且有效的治疗选项，因此在发展中国家和发达国家市场都有广泛应用，在中国市场潜力也巨大。据20242029 年中国仿制药行业运营态势与投资前景调查研究报告，全球仿制药市场规模预计将从 2023 年的 4651.9 亿美元增长到 2033 年的 7796.8 亿美元，复合年增长率为 5.3%。药智数据显示，2023 年，我国仿制药市场规模达 1.21 万亿元，占全球市场份额四成左右，同比增长 2%，目前市场规模稳定在 1.2 万亿元左右。看点三：心血管药物市场规模乐观向好，公司持续提升阿乐、尼乐市场占有率看点三：心血管药物市场规模乐观向好，公司持续提升阿乐、尼乐市场占有率心脑血管疾病已成为中国居民健康的最大威胁之一。伴随着人口老龄化和不健康的生活方式，中国心血管病患率处于持续上升阶段。根据中国心血管健康与疾病报告 2023概要（下称概要），由于人口老龄化加速以及心血管危险因素流行（包括但不限于不良饮食、身体活动不足和吸烟等），心血管病（简称“CVD”）位居我国城乡居民的首位死因，2021 年分别占农村、城市死因的 48.98%和 47.35%，每 5 例死亡中就有 2例死于 CVD，推算心血管病现患人数 3.3 亿。心脑血管疾病主要有两大威胁，分别为血脂异常及高血压。概要显示，当前 18 岁以上居民血脂异常病患率高达 38.1%；80 年代我国居民的平均非高密度脂蛋白胆固醇（非 HDL-C）是全球最低的国家之一，但到了 2018 年则达到或超过了许多高收入的西方国家。概要显示，19582022 年全国范围内的高血压患病率抽样调查表明，高血压患病率整体呈上升趋势；2020 年至 2022 年的初步调查结果显示，18 岁以上居民高血压病患率达到 31.6%，其中男性（36.8%）高于女性（26.3%）。除前述两大因素外，根据世界卫生组织（WHO）诊断标准，我国成人糖尿病病患率高达 11.2%。公司研究报告谨请参阅文末重要申明第 13 页 共 22 页图表 8：心血管疾病高危因素病患率(单位：%)资料来源：中国心血管健康与疾病报告 2023 概要、证券时报 CMR目前，国家出台一系列政策以提升国民健康管理理念。国家“十四五”规划提出进一步发展健康中国事业，将全民健康与人民身体健康水平的进一步提升作为下阶段的重要目标，将保障人民健康放在优先发展的战略位置。国务院办公厅印发的中国防治慢性病中长期规划（20172025 年）明确提出到 2025 年，慢性病危险因素得到有效控制，实现全人群全生命周期健康管理，力争 30 至 70 岁人群因心脑血管疾病、癌症、慢性呼吸系统疾病和糖尿病导致的过早死亡率较 2015 年降低 20%。根据弗若斯特沙利文行研报告，中国的高胆固醇血症患病率从 2014 年的 69.8 百万人增至 2018 年的 82.6 百万人，预期 2030 年将超过 1.1 亿人。此外，根据国际糖尿病联盟（IDF）2021 年全球糖尿病概览报告，全球糖尿病患者数量总体呈现持续增长趋势，到 2030 年我国糖尿病患者预计达到 1.64 亿人。图表 9：我国高胆固醇血症患者人数(百万人，含预测)资料来源：中国心血管健康与疾病报告 2023 概要、证券时报 CMR上文数据表明，我国有相当比例的高血压、血脂异常人口，心脑血管事件风险将成倍增加。在心血管病患率持续上升在心血管病患率持续上升，以及国民健康理念提升的背景下以及国民健康理念提升的背景下，国内心血管药物市场国内心血管药物市场公司研究报告谨请参阅文末重要申明第 14 页 共 22 页整体呈现乐观向好的增长态势。整体呈现乐观向好的增长态势。公司产品阿乐适用于高胆固醇血症等病症，目前积累了大量的用药人群，已成功建立“阿乐”、“嘉林药业”的品质、品牌优势。中康开思系统数据显示，氨氯地平阿托伐他汀钙位列 2023 年全国等级医院降脂药销售额第 7 位，属于市场主要降脂药品种之一。公司尼乐产品是氨氯地平阿托伐他汀钙国内首仿，为降血压降血脂的复方制剂。公司调研纪要显示公司调研纪要显示，阿乐和尼乐是公司核心药物品种阿乐和尼乐是公司核心药物品种，销售收入占公司总营业收入九成销售收入占公司总营业收入九成以上以上。经历多次集采降价经历多次集采降价，阿乐价格已基本稳定阿乐价格已基本稳定，公司判断集采政策影响基本出清公司判断集采政策影响基本出清，未未来整体市场可能将呈现价稳量增的发展趋势来整体市场可能将呈现价稳量增的发展趋势，公司对于未来阿乐销量持续企稳回升具有公司对于未来阿乐销量持续企稳回升具有信心。信心。公司表示，未来将继续充分发挥阿乐品牌优势，除院内市场外，将进一步强化零售市场营销重心，通过多种终端活动实现与连锁药店的深度黏合，持续强化品牌效应，与推广商深度合作开展多样化营销活动，提升市场占有率。与此同时，由于慢性病患者普遍需长期用药，尼乐则同时针对高血压、高血脂联合治疗，可以大大提高患者依从性，同时兼具经济性，因此具备较好市场潜力。公司尼乐产品2023 年 4 月中标第八批全国药品集采，目前主要销售重心在院内市场。公司积极推进中标区域推广取得成效，部分中标省区集采销量明显高于集采约定量。公司表示将继续巩固和发展现有阿乐和尼乐的“1 1”产品格局，及时研判行业市场及政策变化情况，深挖血脂调节剂市场增量空间，及时抓紧集采市场变化机会，提升市场占有率。看点四：大健康产业迎爆发期，公司紧抓机遇推进看点四：大健康产业迎爆发期，公司紧抓机遇推进“医康养医康养”业务业务健康服务业包括医疗护理、康复保健、健身养生、精神康复等众多领域，是现代服务业的重要内容和薄弱环节。数据显示，近年来，亚健康状态不断蔓延，世界银行针对中国慢性病做的调查数据称，在今后的 20 年，40 岁以上人群慢性病的发病人数会增长三倍。国务院发布的“健康中国 2030”规划纲要指出，应积极促进健康与养老、旅游、互联网、健身休闲、食品融合，催生健康新产业、新业态、新模式。大健康产业在中国呈现出强劲且持续的繁荣景象。据统计，2023 年中国大健康产业总体市场规模已达到13 万亿元级别，相较于 2021 年实现了显著跃升。预计到 2024 年，中国大健康产业的总收入规模将达到 9.0 万亿元人民币。据预见 2024:介绍，我国康养产业市场消费需求在 5 万亿元以上。但是随着康养产业的供给不断增加，2030 年我国康养产业市场消费需求将达到 20 万亿元左右。精神疾病是指在各种生物学、心理学以及社会环境因素影响下，大脑功能失调，导致认知、情感、意志和行为等精神活动出现不同程度障碍为临床表现的疾病。据世界卫生组公司研究报告谨请参阅文末重要申明第 15 页 共 22 页织 2022 年发布的世界精神卫生报告，全世界有近 10 亿人患有精神疾病，其中约6000 万人患有双相情感障碍，2300 万人患有精神分裂症。中国作为一个快速发展的国家，经济、文化和生活方面都发生着巨大的变化，现代人遭遇的心理应激也日益增加，相应地，与应激密切相关的焦虑障碍和抑郁障碍患病率也会增加，如何预防和治疗这类精神疾病成为我国精神卫生亟需解决的问题。中国卫生健康统计年鉴（2022）显示，我国精神疾病专科医院数量达 2098 家，精神科床位数约为 7.73 万张，医院机构人员达 27.28 万人，其中专科执业医师约为 4.57万人。与此同时，我国在精神医学科学研究、精神疾病诊疗方法，以及精神卫生专业人才培训等方面，取得了一系列标志性成果。公司表示，依照既定发展战略，着力夯实生物医药为主的大健康产业板块格局，健全“药品 医疗（医康养）”的细分格局，以多维抓手，推动破立并举，力争有效突破现有业务藩篱。公司将主要聚焦以心血管、精神疾病为主的医康养项目，一是紧抓银发经济市场机遇，持续推进海南德澄医康养项目建设；二是推动医康养板块向纵深推进，投资建设武汉维力康精神康复项目，打造海南德澄 武汉维力康的综合性医康养业务复合体，2024 年上半年公司心理康复医院项目完成医院设计、基建准备、基础医疗设备招标、基础管理系统招标及管理体系编制等相关工作，项目建设工作蹄疾步稳。看点五：新疆中医药资源独具特色，公司锚定新时代中医药产业发展看点五：新疆中医药资源独具特色，公司锚定新时代中医药产业发展中药是指在中医药理论指导下用以防治疾病的药物，其来源包括植物药、动物药和矿物药，其中植物药占绝大多数。作为中国传统文化的重要组成部分，中医药在现代医学体系中占据着独特的地位。近年来，我国颁布多项政策促进中药行业发展。例如，2023 年 2 月，国务院发布中医药振兴发展重大工程实施方案，为进一步加大“十四五”期间对中医药发展的支持力度和推动中医药振兴发展指出明确方向。随着健康观念的转变和医学模式的演进，中医药在全球范围内受到了越来越多的关注，中医药市场规模保持稳定上升趋势。根据药融云数据，根据药融云数据，2020 年以来我国中药市场保持年以来我国中药市场保持平稳增长平稳增长，2023 年全国中药市场规模超 4000 亿元，创 2015 年以来新高，占全国医药市场比例 23.71%，占比创 2019 年以来新高。当前新疆中医药产业存在规模较小、龙头企业匮乏、创新投入不足、品牌建设滞后、渠道开拓不够等问题，推动中医药产业发展成为新疆重要战略性新兴产业。得益于独特的地理位置、气候条件，新疆中医药资源独具特色和基础。据新疆日报此前报道，新疆有丰富的道地药材，新疆紫草、天山雪莲、伊犁贝母、肉苁蓉等药物家喻户晓，中药材种植面积达 400 余万亩。公司研究报告谨请参阅文末重要申明第 16 页 共 22 页第四次全国中药资源普查新疆普查(以下简称“第四次新疆中药资源普查”)收官，共发现中药资源 2471 种，其中药用植物 2217 种、药用动物 211 种、药用矿物 43 种，发现新记录种 4 种。与第三次新疆中药资源普查结果相比，第四次新疆中药资源普查超出989 种。作为新疆唯一的国有控股医药上市公司，公司在政策支持、运营效率提升以及跨领域资源整合等方面拥有显著优势，这使得公司能够更好地发挥其在医药研发和区位方面的优势，进而增加具有市场潜力和发展空间的产品线。图表 10：我国中药市场规模及占全国医药市场规模比重(亿元、%)资料来源：药融云、证券时报 CMR看点六：看点六：重磅产品管线积极推进，持续扩充产品矩阵，全面实现公司转型升级重磅产品管线积极推进，持续扩充产品矩阵，全面实现公司转型升级公司将坚持医药健康为核心的产业发展战略，紧抓创新药和中药政策利好，锚定领先标杆，重磅产品多管线布局，聚集全力，推动创新驱动战略落地；持续扩充产品矩阵的同时，积极加快新品销售，尼乐通过顺利中标国家集采，借助集采带来的政策优势，推动中标市场快速上量，推进未中标区域快速覆盖，实现市场覆盖率和品牌影响力的提升。目前，公司业务以药品为主，同时涉及多肽应用、医康养等多个大健康业务领域。2024年上半年，公司积极拓展战略合作，推进华法林钠片（适用于需长期持续抗凝的患者）的销售。公司自有研发平台承担 WYY、ZT 等创新药、司美格鲁肽等生物类似药的研发工作，项目具体情况如下：WYY 创新药项目稳步推进。创新药项目稳步推进。WYY 是公司自主研发的一类创新药，具有核心自主知识产权（已申报各类国内国际专利 20 余项），主要适应症为急性缺血性脑卒中。WYY 主要通过多靶点协同实现神经保护，具有全球独创性，目前大鼠和猴实验结果显示出良好的药效活性和更好的安全性。根据中金企信国际咨询数据，2021 年国内神经保护剂市场规模约 160 亿元，市场前景广阔。目前 WYY 已结束前期研究，正在按计划进行毒理批和临床供试品的 GMP 制备，以及 GLP 条件下的非临床研究。公司正在积极推进加快该公司研究报告谨请参阅文末重要申明第 17 页 共 22 页项目申报临床试验，预计不久完成 IND 申报（新药临床研究审核）。司美格鲁肽司美格鲁肽中试已在中试已在 100L 发酵罐上取得成功发酵罐上取得成功。司美格鲁肽是诺和诺德公司原研的用于治疗 2 型糖尿病、肥胖症的 GLP-1 受体激动剂，诺和诺德公司财报显示，2023 年全年诺和诺德公司司美格鲁肽产品全球销售额为 1458.11 亿丹麦克朗（约 216.15 亿美元）。公司采用新型技术路线，推动司美格鲁肽主攻生物发酵，目前已完成工程菌种构建，建立了原始种子库，以及原始种子库的所有检定工作，并实现了前体、侧链等工艺的打通工作。公司司美格鲁肽中试已在 100L 发酵罐上取得成功，公司正在规划建设中试生产车间(500L)，将加快实现第一阶段的原料级中试产品销售目标。HPV 癌前病变癌前病变 DNA 治疗已处于治疗已处于 III 期临床试验。期临床试验。主要在研产品 VGX-3100 是全球第一款进入三期临床试验、用于治疗 HPV 持续感染导致的宫颈癌前病变的 DNA 核酸治疗药物。该产品一旦成功上市，将为中国数百万因为 HPV 持续感染导致的宫颈癌前病变患者带来彻底治愈的希望，避免手术切除带来的宫颈和生育能力受损等风险，也将会改变目前临床上对于宫颈癌前病变的治疗方式。公司公告显示，收到国家药品监督管理局通知，其与美国 Inovio Pharmaceuticals,Inc.合作研发的 VGX-3100 项目在针对宫颈癌前病变的 III期试验获批后，针对肛门癌前病变的 II 期临床试验申请再次获得批准。抗血栓创新药抗血栓创新药 ZT 项目项目积极推进积极推进。ZT 是公司自主研发的抗血栓一类创新药，主要适应症为急性冠脉综合症等，目前化合物合成及活性筛选工作持续进行，部分化合物表现出与替格瑞洛相似药效及更低出血风险，显示该项目具有 me too/me better 药物开发潜力。尽管带量集采的药物范围及政策推进时点，为公司产品销售带来不确定性。但公司表示将不断加大研发投入，加大创新药研发力度，加快形成创新药产品、独家产品为主要支撑的产品管线，提升药品品质，形成有力的产品竞争优势，同时积极推进营销模式转型，加大集采外市场的营销工作。2024 年上半年公司共申报各类专利 26 项，截至 2024 年 6月末，公司共获各类授权专利 130 余项，软件著作权近 40 项。看点七：发挥资金储备优势，通过并购方式持续推动资本运作看点七：发挥资金储备优势，通过并购方式持续推动资本运作新“国九条”出台以来，证监会多措并举激发并购重组市场活力，进一步优化重组政策环境，并购重组正进入“活跃期”，其中国有上市公司有望成为并购的主要主体。上海市工业和信息化产业并购协会会长冯林表示，在大发展、大变革的环境下，医药行业面临着重构，创新链和产业链发生着深刻的变革，并购将成为医药行业公司在变局中的破局之道。当前中国医药并购市场出现了结构性机会。基于市场供需趋势及政策出台，预计未来并购案例将显著增长。跨境并购正逐渐成为医药产业并购的新趋势。冯林认为，当前是现金充裕、有战略资源的中国买家并购特定类型海外资产的最佳时机。截至 2024 年三季度末，公司账上货币资金高达 26.28 亿元，货币资金占流动资产比例公司研究报告谨请参阅文末重要申明第 18 页 共 22 页高达 76.67%，位居申万二级化学制药行业前列。与此同时，公司存货占流动资产比例仅 6%左右。公司账上现金充裕，流动性良好，将发挥资金储备优势以及国有企业主体优势，持续推动资本运作，计划通过并购协同标的公司的方式，力争充分利用创新药及中医药政策窗口期，增加具有市场潜力与发展空间的产品管线，并对增加的重点产品管线快速赋能，加快市场销量跃升，从而实现公司产品与业绩的协同增长。公司研究报告谨请参阅文末重要申明第 19 页 共 22 页主要财务指标与可比公司估值主要财务指标与可比公司估值2024 年上半年，全球经济在复杂多变的国际环境中继续前行，得益于国内政策的积极推动，国内经济展现出较强发展韧性，公司业绩保持了稳定增长的态势。公司公司 20242024 年上半年归属于母公司所有者的净利润年上半年归属于母公司所有者的净利润 1015.261015.26 万元，上年同期净亏万元，上年同期净亏损损756.44756.44 万元，扭亏为盈；营业收入万元，扭亏为盈；营业收入 2.482.48 亿元，同比增长亿元，同比增长 12.46.46%。20242024 年前三季，公年前三季，公司实现营收司实现营收 3.543.54 亿元亿元，同比增长同比增长 5.77%5.77%；实现净利润实现净利润 808.96808.96 万元万元，扣非净利润扣非净利润 461.1461.12 2万元，同比扭亏。万元，同比扭亏。图表 11：德展健康近年业绩概况年份年份20212021 年年20222022 年年20232023 年年20242024 年年 1-91-9 月月营业收入(亿元)7.345.714.983.54归母净利润(亿元)-0.58-0.470.830.08扣非净利润(亿元)-1.00-0.81-0.670.05营业收入增长率(%)-23.72-22.28-12.755.77归母净利润增长率(%)-120.2418.54277.45-86.82扣非净利润增长率(%)-150.9519.0617.82123.13资料来源：德展健康 2024 年三季报、Wind、证券时报 CMR销售毛利率持续超越行业均值水平销售毛利率持续超越行业均值水平。以带量采购为代表的系列政策对本公司经营产生了重大影响，医药行业整体毛利率水平保持下降趋势。公司在核心产品的加持下，毛利率始终保持化学制药中上游水平。数据显示，2020 年至 2023 年，公司销售毛利率持续超过 55%，2023 年公司毛利率较上一年上升超 3 个百分点至 58.74%，其中药品销售系列产品毛利率再次突破 60%。2024 年 19 月，公司毛利率 61.46%，较上一年同期提升2 个百分点以上，上半年医药产品系列毛利率 61.04%，较上一年同期增加超 1 个百分点。图表 12：德展健康与化学制药行业（均值）销售毛利率对比（单位：%）资料来源：德展健康 2024 年三季报、Wind、证券时报 CMR流动性良好流动性良好，货币资金货币资金流动资产比持续超行业均值流动资产比持续超行业均值。公司财务稳健，相较于化学制药行业其它公司，公司的负债及现金流都较为健康。从负债来看，截至 2024 年 9 月末，公司资产负债率仅有 2.63%，与上年末基本持平，负债率水平位居行业最低（升序）；从公司研究报告谨请参阅文末重要申明第 20 页 共 22 页现金流来看，截至 2024 年 9 月末，公司货币资金 26.28 亿元，位居行业上游水平，较2023 年末下降 1.5 亿元左右，较 2022 年末增加近 3000 万元。从货币资金占流动资产比例（下称“货币资金流动资产比”）来看，自 2020 年以来，该比值保持上升趋势，2023 年末公司货币资金流动资产比接近 80%，创历史新高，位居化学制药行业第 9 位；2024 年 9 月末达到 76.67%，位居行业前十阵营。图表 13：德展健康与所属行业负债率及货币资金流动资产比对比（单位：%）公司20202020 年末年末20212021 年末年末20222022 年末年末2022023 3 年末年末20242024 年年 9 9 月末月末资产负债率资产负债率德展健康6.985.336.882.552.63行业均值31.6132.2432.4832.4032.32公司货币资金流动资产比货币资金流动资产比德展健康50.2941.3665.6779.0276.67行业均值38.6239.0340.7741.4734.75资料来源：德展健康 2024 三季报、Wind、证券时报 CMR20202020 年以来销售费用率持续低于行业年以来销售费用率持续低于行业均值均值。公司自 2023 年以来，持续深化开展全业务链条推动降本增效活动，通过精细化管理和成本控制，强化费用管控，持续构筑成本优势。数据显示，公司自 2019 年以来销售费用持续下降，2023 年首次低至 1 亿元以下，仅有 0.92 亿元，2024 年前三季度销售费用持续下降至 0.62 亿元。2023 年公司销售费用率由上一年的 27%下降至 18.39%，2024 年前三季度仅有 17.37%，2020 年以来公司销售费用率持续低于所属的申万三级化学制剂行业均值水平。图表 14：德展健康与化学制剂行业销售费用率对比（单位：%）资料来源：Wind、证券时报 CMR公司研究报告谨请参阅文末重要申明第 21 页 共 22 页风险提示风险提示根据公司财务报告，投资者应特别认真地考虑下述各项风险因素。下述风险按照重要性原则或可能影响投资者决策的程度大小排序：1.市场及政策风险。带量采购的全面铺开，医药市场格局发生了显著变化，部分领域药品可能面临竞争加剧风险导致价格下降，同时医药行业监管日趋严格，环保标准不断提高，对企业生产管理等各方面都提出更高要求，企业发展也将受到影响。2.药品招标的风险。2019 年药品带量采购全面扩围，众多药品进入了典型的以量换价的时代，药品降价趋势明显。未来公司其他产品会否纳入带量采购以及政策推进的时点进度存在不确定性，对公司未来产品销售带来不确定性。3.科研创新的风险。药品新药研发资金投入大、所用时间长，基于未来发展需要每年投入大量资金进行药品研发，面临的不确定性较大。4.质量控制的风险。新版 GMP、新版中国药典、注册审评新规、仿制药一致性评价办法等一系列新标准、新制度、新规定的出台和实施，对药品自研发到上市的各个环节都作出了更加严格的规定，对全流程的质量管控都提出了新的要求，质量控制带来的风险也在增大。5.生产成本上涨风险。6.新业务风险。公司研究报告谨请参阅文末重要申明第 22 页 共 22 页版权声明版权声明本报告基于证券时报社旗下中国资本市场研究院认为可靠的、已公开的信息独立撰写，但对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告版权仅为深圳证券时报社有限公司（以下简称“本公司”）所有。未经本公司书面许可，任何公司、机构、个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“证券时报中国资本市场研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。

2025-01-17 22页 5星级

银行业：理财监管持续规范中小银行如何配置？-250116（34页）.pdf

理财监管持续规范，中小银行如何配置？Table_Industry 银行 Table_ReportDate2025 年 1 月 16 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 证券研究报告 行业研究 行业专题研究（深度）银行银行 投资评级投资评级 看好看好 上次评级上次评级 看好看好 Table_Author 张晓辉 银行业分析师 执业编号：S1500523080008 邮 箱： 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 区 闹 市 口 大 街9号 院1号 楼 邮编：100031 理财理财监管监管持续规范持续规范，中小银行，中小银行如何配置？如何配置？Table_ReportDate 2025 年 01 月 16 日 本期内容提要本期内容提要:Table_Summary 监管力度逐步加大，规范理财市场发展。监管力度逐步加大，规范理财市场发展。自 2017 年起，一系列政策条例相继出台，促使银行理财业务向更加规范、透明和可持续的发展模式转型。随后，监管部门要求控制未设立理财子公司的中小银行理财规模，保持不增长或压降存量规模。据中国证券报消息，多地未设立理财子公司的银行收到监管的口头通知，明确在 2026 年底前逐步压降存量理财业务规模。监管政策下，银行理财子公司市场发展良好。监管政策下，银行理财子公司市场发展良好。截至目前，中国银保监（原）已累计发放 32 张理财牌照，其中包括 27 家商业银行理财子公司和 5 家中外合资理财公司。目前，已有 27 家商业银行理财子公司正式成立，浙商理财已获批，即将成立，这意味着中国银行理财子公司市场有望进一步扩容。从数据来看，大多数银行理财公司的净利润和总资产在 2023 年实现了增长。虽然各类银行发行的理财产品存续规模出现了分化，市场竞争加剧，但理财产品需求稳定，市场风险整体可控。在前十持仓口径下，非在前十持仓口径下，非理财子公司理财子公司各级资产配置情况各异。各级资产配置情况各异。一级资产中固定收益类占比最大：在 2023 至 2024 上半年一级资产规模占比中，固定收益类占比最大，2023 年度、2024 上半年分别为 40.02%及49.23%。相较于 2023 年度，2024 上半年固定收益类占比大幅度上升。二级资产中债券为主导：2023 至 2024 上半年二级资产规模，占比最大的为债券，2023 年度占比为 42.12%，到 2024 上半年占比回升为 47.27%。三级资产中企业债大幅上升：三级资产的资产类别丰富，在 2023 至 2024 上半年三级资产规模占比中，主要为企业债和金融债。2023 年度企业债与金融债占比相近，企业债占比为 17.50%，金融债占比为 18.55%。而在 2024Q1 中企业债占比大幅提高，上升至31.48%，远远超越占比为 18.64%的金融债。中小银行理财业务面临转型难题，获取理财子公司牌照中小银行理财业务面临转型难题，获取理财子公司牌照 or 转为代销。转为代销。中小银行理财业务规模逐年降低，从 2021 年底的 11.8 万亿元，市场占比 40.72%，降至 2024 上半年的 4.2 万亿元，市场占比仅为 14.71%，已不占优势。从 2023 年 A 股银行上市公司中未获得理财子公司牌照的银行理财业务规模情况来看，8 家银行的理财规模超过 500 亿元，或有机会获取理财子公司牌照。对于大多数规模较小的银行而言，退场转代销或为出路。自 2021 年底到 2024 上半年末，86 家中小银行选择退出理财市场。“退场”并非意味着完全脱离理财市场，而是积极转向代销模式。2021 年至 2024 上半年参与代销的中小银行数量从 97家激增至 511 家，增长幅度超过 400%。代销市场空间大代销市场空间大，理财子公司理财子公司致力于挖掘代销渠道。致力于挖掘代销渠道。2024 上半年，已开业的 31 家理财公司中，3 家理财公司的理财产品仅由母行代销，28家理财公司的理财产品除母行代销外，还打通了其他银行的代销渠道。请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 理财公司合作代销机构数量持续增长，2024 年 6 月全市场有 511 家机构代销了理财公司发行的理财产品，较年初增加 20 家。不同代销银行分类：国有大型银行在代销合作机构的选择上尤为审慎，相较股份制银行来说代销合作机构数量和代销产品数量更加保守；股份制银行在所有银行渠道分类中，总体代销合作机构和代销理财产品的数量都普遍更多，这类银行在代销布局上十分积极。；城商行与理财公司的代销合作推进状态积极，机构数量增加迅速；农商行数量众多，本身规模相差较大，稍大型的农商行在代销合作机构选择上有一定话语权，也有更高的渠道布局积极性和发展前景。投资投资建议建议：关注经济复苏进程及银行股估值修复行情机遇,现阶段建议配置银行板块。我们认为：1）银行高股息特征确定性较强，2023 年上市银行分红总额超 6100 亿元,超 10 家银行进行中期分红。我们认为，多家银行表示分红率有保障，当前配置银行股股息收益稳定性较好。2）中特估 国企改革大背景下，银行股通常作为防御性板块，建议配置。3）政策加码有望扭转经济预期，银行为顺周期板块，经济周期后半程往往是银行行情的触发点，政策利好银行基本面修复、地产、城投风险有望逐步化解。多种因素有望贡献银行板块估值反弹。风险因素：风险因素：宏观经济增速下行；政策落地不及预期；业务转型带来经营风险增加。请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 目 录 一、政策规范理财持续演进.6 1.1 监管力度逐步加大，规范理财市场健康发展.6 1.2 理财子公司经营情况.7 1.3 强监管下，未设立理财子公司银行理财规模逐年压降.11 二、强监管下，中小银行理财业务转变.12 2.1 未设立理财子公司银行理财规模逐年压降.12 2.2 理财市场中小银行机构“退场”，转代销的趋势已显现.13 三、非理财子公司资产配置情况.14 3.1 大类资产配置.14 3.2 前十持仓.16 3.3 非标资产.19 四、挑战与转型：中小银行理财业务未来路径探寻.21 4.1 中小银行机构：短期受到影响，长期或成机遇.21 4.2 出路选择：获取理财子公司牌照 or 转为代销.23 4.3 持续领跑：招商银行打造代销理财新典范.29 4.4 携手共赢：中小银行转型的市场影响.31 五、投资建议.32 六、风险因素.32 表 目 录 表 1：理财主要监管政策和条例明细.6 表 2：理财子公司基本资料.7 表 3：理财子公司近一年破净情况统计（个）.10 表 4：无理财子公司银行代销与总手续费收入情况（亿元）.14 表 5：2022-2024 上半年机构资产规模前十（亿元）.15 表 6：2022 年度机构资产规模前十（亿元）.18 表 7：2023-2024 半年度机构资产规模前十（亿元）.19 表 8：2022-2024Q1 资产规模前十项目.20 表 9：2022-2024 上半年机构资产规模前十（亿元）.21 表 10：2023 年理财规模大于 500 亿元的部分中小银行（亿元）.23 表 11：上市银行代销统计.25 表 12：与发行方合作的上市银行代销统计.28 图 目 录 图 1：各家理财子公司净利润一览.9 图 2：各家理财子公司总资产一览.9 图 3：各类产品占比及规模的变化（万亿元）.9 图 4：2021 年以来银行存续理财产品大幅减少（亿元）.10 图 5：2024 上半年银行机构理财存续产品占比 14.4%.10 图 6：近 1 年理财子公司破净情况.10 图 6：未设立理财子公司的银行机构最新存续规模总计（亿元）.12 图 7：未设立理财子公司银行理财市场份额逐年降低.13 图 8：未设立理财子机构存续理财产品数量呈现下降趋势（个）.13 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 图 9：理财市场中小银行机构数量逐年降低.13 图 10：中小银行参与理财产品代销机构数量逐年增加.13 图 11：大类资产口径下不同投资性质资产规模（亿元）.15 图 12：前十持仓口径下不同投资性质资产规模（亿元）.16 图 13：2023 年度一级资产类别占比.17 图 14：2024 半年度一级资产类别占比.17 图 15：2023 年度二级资产类别占比.17 图 16：2024 半年度二级资产类别占比.17 图 17：2023 年度三级资产类别占比.17 图 18：2024 半年度三级资产类别占比.17 图 19：2023 年 A 股银行上市公司中未获得理财子公司牌照的银行理财业务规模.22 图 20：2023 年 A 股上市银行中未获得理财子公司牌照的银行理财手续费收入.22 图 21：广银理财代销体系.24 图 22：理财公司产品代销情况.26 图 23：银行理财代销模式一览.27 图 24：招商银行财富开放平台进驻的资管机构数量.30 图 25：理财产品投资者数量逐年增加，个人投资者占比降低.32 图 26：2023 年理财产品为投资者创造收益情况.32 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 一、政策规范理财一、政策规范理财持续持续演进演进 1.1 监管力度逐步加大，规范理财市场健康发展监管力度逐步加大，规范理财市场健康发展 一系列旨在规范市场运作和防控金融风险的政策和条例相继出台。一系列旨在规范市场运作和防控金融风险的政策和条例相继出台。1）2017 年 7 月，关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（简称资产新规）出台。我们认为，资产新规的出台标志着我国理财市场进入了一个全新的发展阶段。政策核心在于打破刚性兑付，要求资管产品不得承诺保本保收益，产品收益率需与市场风险挂钩，投资者需自行承担投资风险。这一举措不仅促进了理财市场的市场化进程，还通过规范投资范围和比例、加强信息披露和投资者适当性管理、强化监管和问责机制等措施，有效降低了投资风险，提升了市场透明度。2）2018 年，银保监（原）颁布了商业银行理财业务监管管理办法和商业银行理财子公司管理办法。在资产新规的基础上，这两部管理办法进一步细化了商业银行理财业务的监管要求。一方面，继续强调打破刚性兑付，推广净值型产品，推动理财产品向更加市场化的方向转变；另一方面，对理财业务的投资范围、投资比例、信息披露、销售管理、风险控制等方面进行了全面规范，并明确了理财子公司的设立条件、业务范围和风险控制体系，促进了理财业务的专业化和独立化。3）此后在 2021 年 5 月及 2022 年 8 月，央行等机构出台关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知及理财公司内部控制管理办法，旨在对理财业务进行进一步的细致规定。银行理财业务发展模式正在转型。银行理财业务发展模式正在转型。从近年来的理财政策变化可以看出，监管部门对理财市场的监管不断加强，主要体现在以下几个方面：1）打破刚性兑付，推动理财产品向净值型转变，让投资者自行承担投资风险，提高市场化程度；2）规范投资行为，对理财产品的投资范围、比例、信息披露等方面进行严格规定，降低投资风险；3）加强投资者保护，通过加强信息披露、规范销售行为等措施，提高投资者的风险意识和自我保护能力；4）推动专业化发展，通过设立理财子公司等措施，推动理财业务的专业化和独立化。自 2018 年以来，随着金融监管机构对理财市场的深入关注和积极介入与这些政策和条例的实施，银行理财业务正逐步从过去较为粗放的增长模式，向更加规范、透明和可持续的发展模式转型。这一转型不仅提高了理财产品的安全性和稳定性，也增强了投资者的信心，促进了金融市场的整体健康发展。表表 1：理财主要监管政策和条例明细理财主要监管政策和条例明细 颁布时间颁布时间 主要监管政策主要监管政策 颁布机构颁布机构 重点内容重点内容 2013.5 中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知 银保监（原）面对商业银行理财资金直接或通过非银行金融机构、资产交易平台等间接投资于“非标准化债权资产”业务增长迅猛的趋势。一些银行在业务开展中存在规避贷款管理、未及时隔离投资风险等问题。通知对银行理财资金的投向、风险拨备提出明确要求。2017.7 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（资产新规）央行、银保监（原）、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局“资产新规”着力打破了金融机构资产管理业务中普遍存在的刚性兑付现象，要求资管产品不得承诺保本保收益，也不得通过兜底等方式变相承诺保本保收益，产品的收益率应与市场风险挂钩，投资者应承担相应的风险。同时，新规也严格规范了资管产品的投资范围和比例，限制了其投资于房地产、股权等高风险资产，并对投资单一资产和单一行业比例也作出了明确限制。2018.4 商业银行理财子公司管理办法 银保监（原）该办法明确了理财子公司的设立条件，包括注册资本、人员配备、风险控制等方面的要求，确保理财子公司具备独立经营的能力。此外，该办法还对理财子公司的业务范围进行了规范，明确了其可以开展的业务类型，例如投资银行类产品、保险类产品、信托类产品等，同时禁止其从事与母行关联交易，以防利益输送。2018.9 商业银行理财业务监督管理办法 银保监（原）该方法针对“理财新规”实施过程中出现的一些问题，提出了更严格的监管要求。通知要求银行加强对理财产品的风险评估和管理，严格遵循投资者适当性原则，加强对理财产品销售行为的管理，规范产品宣传和销售渠道，防止虚假宣传和误导销售。此外，通知还要求银行加强对理财产品的风险控制，建立健全内部控制机制，并加强信息披露，提高理财产品的透明度，更好地保护投资者权益。请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 2021.5 关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知 央行、银保监（原）明确了现金管理类理财产品的定义和范围。投资范围：限定了现金管理类产品可以投资的金融工具；投资管理：规定了投资集中度和流动性管理的要求；估值核算：要求采用“摊余成本 影子定价”的估值方法；销售管理：加强了产品的认购赎回和销售管理；风险管理：强化了现金管理类产品的风险管理。2022.8 理财公司内部控制管理办法 银保监（原）理财公司为防范化解风险，保证依法合规经营和持续稳健运行而建立的组织机制、制度流程和管控措施等内部控制，办法的核心在于要求理财公司建立全面、制衡、匹配和审慎的内控管理机制和组织架构，强化理财业务账户管理，完善投资决策分级授权机制，健全交易全流程管理制度，实行重要岗位关键人员全方位管理，加强关联交易管理与风险隔离。资料来源：中国政府网，银保监（原），信达证券研发中心 事实上，对于未成立事实上，对于未成立理财子公司理财子公司的银行，监管对其理财业务的管控一直的银行，监管对其理财业务的管控一直在完善，理财业务格局将日益明晰，以理在完善，理财业务格局将日益明晰，以理财公司为主导的趋势愈发明显。财公司为主导的趋势愈发明显。未成立未成立理财子公司理财子公司的的中小银行理财规模控制中小银行理财规模控制。自 2021 年以来，未成立理财子公司的中小银行陆续受到来自地方金融监管部门关于控制理财规模的“窗口指导”。监管部门要求这些银行保持现有理财规模不增长，或将规模压缩到某一时间点的存量规模，甚至要求理财规模逐月递减。我们认为这些举措或许是监管部门希望中小银行压缩理财业务规模，控制理财业务的发展，避免过度依赖理财业务进行扩张。2026 年底规模缩减要求年底规模缩减要求。根据中国证券报消息，山东、重庆、湖南等省份多个未设立理财子公司的银行收到监管的口头通知，明确要求在 2026 年底压降理财业务规模，每个省份要求有差异，有的是压降至 2021 年初水平，有的是压降至 2021 年 8 月底之前水平。进一步表明了监管部门对于中小银行理财业务规模控制的决心。从政策上来看，对银行理财业务的监管逐渐加强，逐渐突出理财子公司的重要性。我们认为，设立理财子公司是银行理财业务专业化、市场化发展的必然趋势。理财子公司能够独立运作、自主经营，具备更强的专业性，更能适应市场变化，更能有效地进行风险管理。监管部门强调理财产品向净值化转型，加强对理财产品的风险管理。净值型产品能够真实反映市场风险，投资者需要承担相应的投资风险，有利于打破刚性兑付，促进理财市场健康发展。监管部门还要求银行加强对理财产品的风险管理，建立健全风险控制机制，防止出现系统性金融风险。1.2 理财子公司经营理财子公司经营情况情况 银行理财子公司市场扩容。银行理财子公司市场扩容。截至目前，中国银保监（原）已累计发放 32 张理财牌照，其中包括 27 家商业银行理财子公司和 5 家中外合资理财公司。目前，已有 27 家商业银行理财子公司正式成立，浙商理财已获批，即将成立，这意味着中国银行理财子公司市场有望进一步扩容。表表 2：理财子公司基本资料：理财子公司基本资料 公司名称公司名称 成立日期成立日期 股东股东 股东性质股东性质 股东出资比例股东出资比例(%)注册资本注册资本(亿元亿元)上银理财 2022.03 上海银行 城市商业银行 100.00 30.00 北银理财 2022.11 北京银行 城市商业银行 100.00 20.00 徽银理财 2020.04 徽商银行 城市商业银行 100.00 20.00 南银理财 2020.08 南京银行 城市商业银行 100.00 20.00 苏银理财 2020.08 江苏银行 城市商业银行 100.00 20.00 宁银理财 2019.12 宁波银行 城市商业银行 100.00 15.00 杭银理财 2019.12 杭州银行 城市商业银行 100.00 10.00 青银理财 2020.09 青岛银行 城市商业银行 100.00 10.00 招银理财 2019.11 招商银行，摩根大通资产管理（亚太）股份制商业银行 90.00，10.00 55.56 光大理财 2019.09 光大银行 股份制商业银行 100.00 50.00 广银理财 2021.12 广发银行 股份制商业银行 100.00 50.00 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 民生理财 2022.06 民生银行 股份制商业银行 100.00 50.00 平安理财 2020.08 平安银行 股份制商业银行 100.00 50.00 浦银理财 2022.01 浦发银行 股份制商业银行 100.00 50.00 信银理财 2020.07 中信银行 股份制商业银行 100.00 50.00 兴银理财 2019.12 兴业银行 股份制商业银行 100.00 50.00 华夏理财 2020.09 华夏银行 股份制商业银行 100.00 30.00 渤银理财 2022.09 渤海银行 股份制商业银行 100.00 20.00 恒丰理财 2022.08 恒丰银行 股份制商业银行 100.00 20.00 工银理财 2019.05 工商银行 大型商业银行 100.00 160.00 建信理财 2019.05 建设银行 大型商业银行 100.00 150.00 农银理财 2019.07 农业银行 大型商业银行 100.00 120.00 中银理财 2019.07 中国银行 大型商业银行 100.00 100.00 交银理财 2019.06 交通银行 大型商业银行 100.00 80.00 中邮理财 2019.12 邮储银行 大型商业银行 100.00 80.00 贝莱德建信理财 2021.05 贝莱德，建信理财，FULLERTON MANAGEMENT PTE LTD-50.10，40.00，9.90 10.00 法巴农银理财 2023.07 法国巴黎资管，农银理财-51.00，49.00 10.00 高盛工银理财 2022.08 高盛资管，工银理财-51.00，49.00 10.00 汇华理财 2020.09 东方汇理资管，中银理财-55.00，45.00 10.00 施罗德交银理财 2022.2 施乐德资管，交银理财-51.00，49.00 10.00 渝农商理财 2020.06 重庆农商行 农村商业银行 100.00 20.00 资料来源：ifind，信达证券研发中心 1.2.1 透视业绩波动与财富增长透视业绩波动与财富增长 1）理财业绩）理财业绩近年来趋势向好近年来趋势向好。从净利润来看，大多数银行理财公司在 2023 年实现增长，尤其北银理财，其净利润从 2022 年的 778.3 万元激增至 2023 年的 3.12 亿元，但多家公司净利润出现了下降，例如招银理财、兴银理财、农银理财等等。在总资产方面，所有银行系理财公司 2023 年的总资产皆有所增长，截至 2024 上半年末，除建信理财、渝农商理财外，其他理财子公司总资产皆有所增长。随着利率市场化改革的不断深化，存款挂牌利率的持续下降也增加了银行理财产品的吸引力。请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 图图 1：各家理财子各家理财子公司公司净利润净利润一览一览 图图 2：各家理财子公司各家理财子公司总资产总资产一览一览 资料来源：ifind，信达证券研发中心 资料来源：ifind，信达证券研发中心 2）理财市场波动上升需求持续，银行产品分化监管竞争影响加剧。）理财市场波动上升需求持续，银行产品分化监管竞争影响加剧。理财产品市场在历经阶段性的发展与调整后，2023 年下半年以来，理财整体展现出存续规模波动上升的趋势。按照投资性质来看，混合类产品规模呈现压缩趋势，固收类占比逐步增多。此外，各类银行发行的理财产品存续规模出现了分化，特别是自 2018 年理财子公司逐步获批以来，国有银行、股份制银行留存在母行的理财产品存续规模出现了下降。此现象可能受以下几个主要因素影响：监管政策影响，近年来，监管机构加强了对银行理财产品的监管，特别是对非标准化债权类资产的投资进行了限制，这导致部分银行理财产品的发行和存续规模受到了影响。市场风险偏好变化，随着市场风险的增加和投资者风险意识的提高，一些投资者可能更倾向于选择风险较低的理财产品，或者转向其他投资渠道，如股市、债市等。产品创新不足，部分银行可能在产品创新方面存在不足，未能及时满足市场和投资者的需求变化，导致产品吸引力下降。市场竞争加剧，随着互联网金融、基金、保险等其他金融机构的理财产品加入竞争，银行理财产品面临更加激烈的市场竞争。理财产品需求稳定理财产品需求稳定 市场风险整体可控。市场风险整体可控。尽管如此，按投资性质分类的理财产品存续规模总体上呈现出平稳趋势，市场对于不同类型理财产品的需求相对稳定。同时，理财产品的破净率保持在 0-35%的区间内，表明大多数理财产品仍能保持净值的稳定，市场整体风险可控。0510152025303540招银理财兴银理财平安理财信银理财农银理财中银理财工银理财光大理财建信理财交银理财中邮理财杭银理财浦银理财民生理财宁银理财南银理财华夏理财青银理财北银理财渝农商理财上银理财2024H净利润（亿元）2023净利润（亿元）2022净利润（亿元）050100150200250建信理财招银理财农银理财工银理财中银理财兴银理财中邮理财交银理财信银理财平安理财光大理财民生理财华夏理财南银理财杭银理财上银理财宁银理财渝农商理财北银理财青银理财2024H总资产（亿元）2023年总资产（亿元）2022年总资产（亿元）图图 3：各类产品占比及规模的变化（万亿元）各类产品占比及规模的变化（万亿元）资料来源：ifind，信达证券研发中心 0510152025303520202021H20212022H20222023H20232024H固定收益类混合类权益类商品及金融衍生品类 请阅读最后一页免责声明及信息披露 10 图图 4：2021 年以来银行存续理财产品大幅减少年以来银行存续理财产品大幅减少（亿元亿元）图图 5：2024 上半年上半年银行机构理财存续产品占比银行机构理财存续产品占比 14.4%资料来源：ifind，信达证券研发中心 资料来源：ifind，信达证券研发中心 表表 3：理财子公司近一年破净情况统计（个）：理财子公司近一年破净情况统计（个）破净数量破净数量 占比（占比（%）单位净单位净值值=1 占比（占比（%）累计净值累计净值=1 占比（占比（%）北银理财 109 11.20 864 88.80 90 9.25 883 90.75 贝莱德建信理财 25 11.01 202 88.99 25 11.01 202 88.99 渤银理财 70 6.28 1,044 93.72 70 6.28 1,044 93.72 法巴农银理财 0 0.00 38 100.00 0 0.00 38 100.00 高盛工银理财 1 0.30 335 99.70 1 0.30 335 99.70 工银理财 278 10.92 2,267 89.08 272 10.69 2,273 89.31 光大理财 114 3.61 3,041 96.39 114 3.61 3,041 96.39 广银理财 37 5.72 610 94.28 37 5.72 610 94.28 杭银理财 263 8.42 2,859 91.58 244 7.82 2,878 92.18 050000100000150000200000250000300000国有银行股份制银行城商行农村金融机构0.0 .0.0.0.00.00.0%银行机构理财规模/全市场总量图图 6：近近 1 年理财子公司破净情况年理财子公司破净情况 资料来源：ifind，信达证券研发中心 0%5 %0500200300400500600700北银理财贝莱德建信理财渤银理财法巴农银理财高盛工银理财工银理财光大理财广银理财杭银理财恒丰理财华夏理财徽银理财汇华理财建信理财交银理财民生理财南银理财宁银理财农银理财平安理财浦银理财青银理财上银理财施罗德交银理财苏银理财信银理财兴银理财渝农商理财招银理财中银理财中邮理财破净产品数量（个）破净率（右轴，%）请阅读最后一页免责声明及信息披露 11 恒丰理财 21 1.21 1,719 98.79 21 1.21 1,719 98.79 华夏理财 239 10.20 2,105 89.80 239 10.20 2,105 89.80 徽银理财 363 18.41 1,609 81.59 359 18.20 1,613 81.80 汇华理财 50 13.89 310 86.11 50 13.89 310 86.11 建信理财 201 11.76 1,508 88.24 196 11.47 1,513 88.53 交银理财 232 7.06 3,054 92.94 232 7.06 3,054 92.94 民生理财 160 6.10 2,461 93.90 160 6.10 2,461 93.90 南银理财 89 4.54 1,873 95.46 50 2.55 1,912 97.45 宁银理财 311 13.65 1,967 86.35 311 13.65 1,967 86.35 农银理财 39 3.85 973 96.15 39 3.85 973 96.15 平安理财 244 5.95 3,857 94.05 231 5.63 3,870 94.37 浦银理财 34 1.92 1,739 98.08 33 1.86 1,740 98.14 青银理财 240 22.66 819 77.34 240 22.66 819 77.34 上银理财 237 16.04 1,241 83.96 147 9.95 1,331 90.05 施罗德交银理财 134 33.33 268 66.67 134 33.33 268 66.67 苏银理财 229 11.98 1,682 88.02 80 4.19 1,831 95.81 信银理财 445 7.18 5,752 92.82 275 4.44 5,922 95.56 兴银理财 577 7.84 6,779 92.16 538 7.31 6,818 92.69 渝农商理财 416 27.70 1,086 72.30 416 27.70 1,086 72.30 招银理财 347 8.02 3,979 91.98 332 7.67 3,994 92.33 中银理财 91 3.28 2,681 96.72 91 3.28 2,681 96.72 中邮理财 98 5.29 1,754 94.71 98 5.29 1,754 94.71 合计 5,694 8.61 60,476 91.39 5,125 7.75 61,045 92.25 资料来源：ifind，信达证券研发中心 3）理财手续费占比现差异）理财手续费占比现差异 银行竞争力盈利能力显分化。银行竞争力盈利能力显分化。理财手续费作为中间业务收入的重要组成部分，其占比情况可以反映出银行在财富管理和资产管理领域的竞争力和盈利能力。2023 年理财手续费占比营业收入上海银行 5.66%，北京银行 1.99%，徽商银行 1.86%，苏州银行 1.52%，杭州银行 7.09%，青岛银行 2.04%，招商银行 1.60%，光大银行 2.84%，广州银行 1.71%，民生银行 1.07%等。从以上数据来看，不同银行的理财手续费占营收的比例存在显著差异，这些差异可能与银行的业务结构有关，一些银行更侧重于传统存贷款业务，而其他银行则可能更加注重发展中间业务和财富管理服务。具体来看，杭州银行的理财手续费占营收的比例最高，达到7.09%，这可能与其在理财产品的设计、营销和服务上投入有关，此外，杭州银行可能在客户维护和市场拓展方面采取了有效的策略，从而实现了较高的手续费收入。1.3 强监管下，未设立理财子公司银行理财规模逐年压降强监管下，未设立理财子公司银行理财规模逐年压降 中小银行资管部压降理财动作，存续规模波动但保持较高水平。中小银行资管部压降理财动作，存续规模波动但保持较高水平。过去几年，中小银行资管部已经有压降理财的动作。未设立理财子公司的银行机构理财产品存续规模整体呈现波动下降趋势。2023Q2 末，未设立理财子公司的银行机构理财产品存续规模为 3.19 万亿元。至 2024 年 7 月初，未设立理财子公司的银行机构理财产品存续规模已为 3.06 万亿元。就监管政策来看，未成立理财公司的银行机构受到不同程度的“窗口指导”，整体方向压缩理财业务规模。在市场风险增加的情况下，投资者更倾向于选择风险较低的理财产品，或者转向其他投资渠道，如股市、债市等。请阅读最后一页免责声明及信息披露 12 二、强监管下，中小银行理财业务转变二、强监管下，中小银行理财业务转变 2.1 未设立理财子公司银行理财规模逐年压降未设立理财子公司银行理财规模逐年压降 从理财业务存续规模看，中小银行理财业务规模逐年降低，市场份额逐渐减少。从理财业务存续规模看，中小银行理财业务规模逐年降低，市场份额逐渐减少。自 2018 年颁布的商业银行理财业务监督管理办法以来，监管机构旨在防范金融风险，提升市场透明度，推动银行理财业务规范化发展。具体政策要求包括打破刚性兑付、实现理财产品净值化管理、提高产品透明度等。这些政策的实施，对未设立理财子公司的银行产生了直接影响。中小银行在理财市场中的地位逐渐下降，而大型银行和已设立理财子公司的机构则在市场中占据了更大的份额。中小银行在理财市场中的地位逐渐下降，而大型银行和已设立理财子公司的机构则在市场中占据了更大的份额。未设立理财子公司的银行机构的理财规模从 2021 年底的 11.8 万亿元，市场占比 40.7%，降至 2024 上半年的4.2 万亿元，市场占比仅为 14.7%。近年来，监管政策的实施对银行理财业务产生了影响，中小银行逐步压缩理财产品的规模。以城商行为例，城商行的资管部门理财规模从 2021 年的 3.6 万亿元降至 2023 年的 2.2 万亿元。农村金融机构的理财规模从 2021 年的 1.1 万亿元降至 2023 年的 0.99 万亿元。我们认为，由于这些机构的客户群体风险承受能力相对较低，监管政策的收紧迫使其缩减理财业务规模，以确保符合合规要求并维护客户利益。从理财产品只数来看，未设立理财子公司机构的理财产品只数不断减少从理财产品只数来看，未设立理财子公司机构的理财产品只数不断减少。2021 年底，未设立理财子公司银行存续理财产品只数为 25,836 只，市场占比 71.14%；2024 上半年末，未设立理财子公司银行存续理财产品只数为18，448 只，市场占比 53.20%。此外，通过观察中小银行机构存续理财只数和存续规模，可以发现，虽然存续理财产品数量占比市场超 50%，但总体规模占比却不足 20%，中小银行平均每只理财产品的规模较小，在业务规模上，与理财子公司相比并不具有优势。图图 6：未设立理财子公司的银行机构最新存续规模总计（亿元）未设立理财子公司的银行机构最新存续规模总计（亿元）资料来源：普益标准，信达证券研发中心 010,00020,00030,00040,00050,00060,00005,00010,00015,00020,00025,00030,000存续产品总量(款)最新存续规模总计（右轴，亿元）请阅读最后一页免责声明及信息披露 13 图图 7：未设立理财子公司银行理财市场份额逐年降低：未设立理财子公司银行理财市场份额逐年降低 图图 8：未设立理财子机构存续理财产品数量呈现下降趋势未设立理财子机构存续理财产品数量呈现下降趋势（个）（个）资料来源：银行业理财托管中心，信达证券研发中心 资料来源：银行业理财托管中心，信达证券研发中心 2.2 理财市场中小银行机构“退场”理财市场中小银行机构“退场”，转代销的趋势已显现转代销的趋势已显现 中小银行逐渐采取的“退场”转代销的策略中小银行逐渐采取的“退场”转代销的策略。自 2021 年底到 2024 上半年末，中小银行退出理财市场的数量已达 86 家。受到“理财新规”的影响，2021 年底，理财市场中小银行机构数量为 301 家，2024 上半年末，理财市场中小银行机构数量已减少至 239 家。中小银行的“退场”并非脱离理财市场，而是转向代销模式，利用自身客户基础和网点资源，代理销售大型银行、股份制银行及专业理财公司的产品。2021 年至 2024 上半年，参与代销的中小银行数量从 97 家增至 511 家，增长幅度超过 400%。我们认为，尽管直接发行理财产品的能力受限，中小银行仍能在市场中找到自己的定位，通过与更强大的金融机构合作，实现互利共赢。例如紫金银行 2023 年手续费收入同比增长超过 40%，主要是代销手续费收入的增长。通过代销理财产品，中小银行能够在不承担过多风险和监管压力的情况下，继续为客户提供理财服务，同时增加代销手续费收入。此外，中小银行能够降低自主开发理财产品的成本和风险，同时依托大型金融机构的产品优势，继续为客户提供多样化的理财服务。图图 9：理财市场中小银行机构数量逐年降低：理财市场中小银行机构数量逐年降低 图图 10：中小银行参与理财产品代销机构数量逐年增加中小银行参与理财产品代销机构数量逐年增加 资料来源：银行业理财托管中心，信达证券研发中心 资料来源：银行业理财托管中心，信达证券研发中心 0%5 %05E0,00040,00060,00080,000100,000120,000140,00020212022H20222023H20232024H未设立理财子公司银行理财存续规模（亿元）市场份额（右轴）0 0Pp,00010,00015,00020,00025,00030,00020212022H20222023H20232024H未设立理财子公司机构存续理财产品只数市场占比（右轴）05010015020025030035020212022H20222023H20232024H中小银行理财机构数量退出理财市场机构数量010020030040050060020212022H20222023H20232024H参与代销的中小银行机构数量开展直销业务理财公司数量 请阅读最后一页免责声明及信息披露 14 2023 年年 A 股上市银行未获得股上市银行未获得理财子公司理财子公司牌照的银行牌照的银行有有 8 家理财规模超过家理财规模超过 500 亿元。亿元。其中，沪农商行的理财规模达到 1,818.9 亿元，成都银行的理财规模达到 730.5 亿元，苏州银行的理财规模达到 686.6 亿元，贵阳银行的理财规模达到 644.2 亿元。从理财规模占比总资产规模来看，有 6 家银行占比超过 10%，其中沪农商行为 13%，兰州银行为 12%，苏州银行为 11%，张家港行为 11%，江阴银行为 10%，齐鲁银行为 10%。从银行理财手续费收入占比营收来看，排名前五的银行有：苏州银行 5.8%，齐鲁银行 3.5%，张家港行 3.3%，兰州银行 2.7%，重庆银行 2.6%。理财业务已经成为其收入来源和竞争优势之一，沪农商行、苏州银行等理财业务在总资产中的占比和对营收的贡献都较高。表表 4：无：无理财子公司理财子公司银行银行代销与总手续费收入情况代销与总手续费收入情况（亿元）（亿元）机构名称机构名称 理财规模理财规模 总资产总资产 理财规模理财规模/总资产总资产 手续费收入手续费收入 理财手续费收理财手续费收入入 营业收入营业收入 理财手续费理财手续费/营收营收 沪农商行 1,818.94 13,922.14 13.1.68 未披露 263.81 未披露 成都银行 730.45 10,912.43 6.7%6.62 4.0537 217.01 1.9%苏州银行 686.60 6,018.41 11.4.38 6.8455 118.11 5.8%贵阳银行 644.22 6,880.68 9.4%2.80 2.6023 150.95 1.7%齐鲁银行 575.22 6,048.16 9.5.19 4.2100 119.40 3.5%重庆银行 546.43 7,598.84 7.2%4.11 3.4834 131.85 2.6%长沙银行 535.00 10,200.33 5.2.32 2.9822 248.00 1.2%兰州银行 525.06 4,534.11 11.6%2.69 2.1861 80.13 2.7%郑州银行 443.88 6,307.09 7.0%5.79 1.9600 136.58 1.4%西安银行 317.42 4,322.01 7.3%2.76 0.9600 71.92 1.3%青农商行 311.18 4,679.37 6.7%5.97 1.4700 103.27 1.4%常熟银行 293.02 3,344.56 8.8%0.32 0.8201 98.69 0.8%张家港行 221.08 2,071.27 10.7%0.27 1.4842 45.42 3.3%江阴银行 178.11 1,860.30 9.6%0.80 未披露 38.53 未披露 无锡银行 164.43 2,349.56 7.0%1.32 1.0372 45.38 2.3%苏农银行 158.66 2,025.65 7.8%0.88 0.9351 40.45 2.3%瑞丰银行 127.97 1,968.88 6.5%-0.14 未披露 38.02 未披露 资料来源：各银行财报，信达证券研发中心 三、非三、非理财子公司理财子公司资产配置情况资产配置情况 3.1 大类资产大类资产配置配置 资产规模总体下行，市场偏好固定收益类理财。资产规模总体下行，市场偏好固定收益类理财。从大类资产口径下不同性质的资产规模看，2022 年度到 2023 年度总体呈下降趋势，再到 2024 第一季度趋于稳定，具体数据 2022 年度总体为 2.32 万亿元，2023 年度总体下降到 1.80 万亿元，2024Q1 为 1.82 万亿元，2024 上半年为 1.94 万亿元。目前，前十持仓的投资性质包括现金管理类、固定收益类、混合类、权益类以及商品及金融衍生品类。其中，固定收益类为主要投资性质，占总资产规模的比例不断上升，到 2024 上半年超 80%。其他投资性数额较小且皆明显下降，权益类从 2022 年度 82 亿元迅速下降到 2023 年度 9 亿元，而商品及金融衍生品类从 2022 年 9 亿元到 2024 上半年清零。请阅读最后一页免责声明及信息披露 15 图图 11：大类资产口径下不同投资性质资产规模（亿元）：大类资产口径下不同投资性质资产规模（亿元）资料来源：普益标准，信达证券研发中心 上海农村商业银行上海农村商业银行理财理财资产规模超越浙商银行资产规模超越浙商银行，成都农村商业银行奋起直追。，成都农村商业银行奋起直追。根据 2022 年度、2023 年度和 2024上半年机构资产规模 Top10 统计，浙商银行和上海农村商业银行资产规模一直名列前二，上海农村商业银行的资产规模不断增长，到 2023 年上海农村商业银行已超越浙商银行，资产规模总计超过 1600 亿元。此外，成都农村商业银行排名显著上升。从 2022 年度到 2024 上半年，大部分机构资产规模下降，而成都农村商业银行保持资产规模总计在 700 亿元以上且略有增加。表表 5：2022-2024 上半年上半年机构资产规模前十（机构资产规模前十（亿亿元）元）20222022 年年 机构类型机构类型 资产规模资产规模 20232023 年年 机构类型机构类型 资产规模资产规模 20242024 上半上半年年 机构类型机构类型 资产规模资产规模 浙商银行 股份制商业银行 1581.86 上海农村商业银行 农村商业银行 1610.29 上海农村商业银行 农村商业银行 1592.07 上海农村商业银行 农村商业银行 1540.05 浙商银行 股份制商业银行 1205.48 浙商银行 股份制商业银行 1304.81 中原银行 城市商业银行 974.89 成都银行 城市商业银行 731.76 成都银行 城市商业银行 826.18 渤海银行 股份制商业银行 932.23 成都农村商业银行 农村商业银行 712.02 成都农村商业银行 农村商业银行 744.22 天津银行 城市商业银行 818.64 苏州银行 城市商业银行 701.53 苏州银行 城市商业银行 696.91 江苏银行 城市商业银行 808.43 桂林银行 城市商业银行 613.08 广州银行 城市商业银行 692.60 汉口银行 城市商业银行 743.30 广州银行 城市商业银行 612.28 天津银行 城市商业银行 665.60 苏州银行 城市商业银行 737.93 贵阳银行 城市商业银行 606.55 贵阳银行 城市商业银行 629.48 05,00010,00015,00020,00025,000202220232024Q12024H现金管理类固定收益类混合类权益类商品及金融衍生品类总体 请阅读最后一页免责声明及信息披露 16 长安银行 城市商业银行 711.16 天津银行 城市商业银行 604.17 桂林银行 城市商业银行 619.96 成都农村商业银行 农村商业银行 704.79 中原银行 城市商业银行 591.66 长安银行 城市商业银行 611.61 资料来源：普益标准，信达证券研发中心 3.2 前十持仓前十持仓 资产规模总体有所波动，固定收益类占据主要份额。资产规模总体有所波动，固定收益类占据主要份额。根据普益标准数据，在前十持仓的口径下，总体上资产规模在 2022 至 2023 时期从 1.1 万亿元下降至 8913 亿元，到 2024Q1 有所回升。目前，前十持仓的投资性质覆盖现金管理类、固定收益类、混合类、权益类以及商品及金融衍生品类。其中，固定收益类资产占据主要份额，且占比不断扩大，至 2024 上半年固定收益类资产占总投资规模比例超 9 成。固定收益类资产占主导主要与银行的传统优势、投资者以个人为主两方面有关。其余少部分为现金管理类、混合类、权益类，且资产规模皆逐步下降；从 2022 年度至 2024 上半年皆无商品及金融衍生品类。图图 12：前十持仓口径下不同投资性质资产规模（亿元）前十持仓口径下不同投资性质资产规模（亿元）资料来源：普益标准，信达证券研发中心 一级资产中固定收益类占比最大。一级资产中固定收益类占比最大。在 2023 至 2024 半年度一级资产规模占比中，固定收益类占比最大，2023 年度、2024 上半年分别为 40.02%及 49.23%；其次为资管产品，2023 年度、2024 上半年分别 39.86%及 26.45%。2024 半年度相较于 2023 年度，固定收益类占比大幅度上升；资管产品大幅度下降；货币市场类占比小幅度上升，从 2023 年度 13.53%到 2024 半年度占比 18.98%；权益类及其他占比皆减少。二级资产中债券为主导。二级资产中债券为主导。2023 至 2024 半年度二级资产规模，占比最大的为债券，但占比有所波动，2023 年度占比为 42.12%，到 2024 半年度占比回升为 47.27%，将近半数二级资产为债券。其次为信托产品（公司），从2023 至 2024 半年度在二级资产中的占比略有下降，2023 年度、2024Q1 分别为 15.99%及 13.46%。三级资产中企业债大幅上升。三级资产中企业债大幅上升。三级资产的资产类别丰富，在 2023 至 2024 半年度三级资产规模占比中，主要为企业债和金融债。2023 年度企业债与金融债占比相近，企业债占比为 17.50%，金融债占比为 18.55%。而在2024 半年度中企业债占比大幅提高，上升至 31.48%，远远超越占比为 18.64%的金融债。02,0004,0006,0008,00010,00012,000202220232024Q12024H现金管理类固定收益类混合类权益类商品及金融衍生品类总体 请阅读最后一页免责声明及信息披露 17 图图 13：2023 年度一级资产类别占比年度一级资产类别占比 图图 14：2024 半年度半年度一级资产类别占比一级资产类别占比 资料来源：普益标准，信达证券研发中心 资料来源：普益标准，信达证券研发中心 图图 15：2023 年度二级资产类别占比年度二级资产类别占比 图图 16：2024 半年度半年度二级资产类别占比二级资产类别占比 资料来源：普益标准，信达证券研发中心 资料来源：普益标准，信达证券研发中心 图图 17：2023 年度三级资产类别占比年度三级资产类别占比 图图 18：2024 半年度半年度三级资产类别占比三级资产类别占比 资料来源：普益标准，信达证券研发中心 资料来源：普益标准，信达证券研发中心 固定收益类,40.02%资管产品,39.86%货币市场类,13.53%基金,4.19%其他,2.33%权益类,0.07%固定收益类,49.23%资管产品,26.45%货币市场类,18.98%基金,4.23%其他,1.04%权益类,0.04%金融衍生品类,0.03%代客境外理财投资qdii,0.00B.12.99%9.07%8.83%5.84%4.08%3.99%3.00%1.94%5.14%债券信托产品（公司）拆放同业及买入返售证券公司同业存单非标准化债权类资产基金公司私募基金公募基金其他47.27.46%7.69%6.35%5.72%5.50%3.47%3.36%3.29%2.29%1.60%债券信托产品（公司）同业存单现金及银行存款非标准化债权类资产其他拆放同业及买入返售公募基金证券公司保险公司基金公司18.55.50.91.48%8.22%7.39%3.37.58%金融债企业债私募证券投资基金政策性银行债同业存单债券型公司债其他31.48.64.64%6.83%6.64%4.60%4.08%3.85%3.56%1.67%1.64%6.37%企业债金融债同业存单私募证券投资基金政策性银行债债券型公司债质押式逆回购同业借款短期融资券货币型其他 请阅读最后一页免责声明及信息披露 18 持仓资产规模前十机构主要为城市商业银行。持仓资产规模前十机构主要为城市商业银行。根据普益标准数据，前十持仓按机构来看，2022 年度资产规模前十有 5 个城商行，3 个农商行，2 个股份行。城商行包括天津银行、长安银行、中原银行、苏州银行和桂林银行，农商行有上海农村商业银行、成都农村商业银行和广州农村商业银行，股份行为浙商银行。浙商银行 2022 年度持仓资产规模最多，为 669 亿元。浙商银行以货币市场类为主，长安银行和成都农村商业银行以资管产品为主，其余为固定收益类资产为主。表表 6：2022 年度年度机构机构资产规模前十资产规模前十（亿元）（亿元）机构名称机构名称 机构类型机构类型 资产规模资产规模总计总计 货币市货币市场类场类 固定收益类固定收益类 权益类权益类 金融衍金融衍生品生品 基金基金 资管产资管产品品 其他其他 浙商银行 股份制商业银行 669.37 480.01 116.79-39.86 4.00 28.71 上海农村商业银行 农村商业银行 563.89 49.91 429.42-4.82 63.55 16.18 天津银行 城市商业银行 539.98 47.66 371.95-5.87 92.90 21.61 渤海银行 股份制商业银行 484.99 0.05 471.18-0.61 2.75 10.40 长安银行 城市商业银行 473.97 129.42 78.17-266.38-中原银行 城市商业银行 459.32 20.36 287.01 0.01-4.34 147.60-成都农村商业银行 农村商业银行 430.35 78.75 59.14-292.47-苏州银行 城市商业银行 427.98 46.24 196.13-69.50 115.12 1.00 广州农村商业银行 农村商业银行 383.63 53.47 177.55-15.24 137.36-桂林银行 城市商业银行 362.71 17.92 173.08-0.51 171.20-资料来源：普益标准，信达证券研发中心 2023 年度相较于年度相较于 2022 年资产规模排名有所波动。年资产规模排名有所波动。2023 年度上海农村商业银行资产规模超过浙商银行，资产规模总计排名第一，较 2022 年上升。资产规模前十机构大多为城市商业银行，与 2022 年度相比农村商业银行中广州农村商业银行下榜，股份制商业银行中渤海银行下榜，广州银行、大连银行两所城市商业银行新上榜。2024 上半年上半年与与 2023 年度机构资产规模情况相似。年度机构资产规模情况相似。2024 半年度与 2023 年度资产前十的机构名单一致，排名略有变动，资产规模相较于 2023 年度总体保持一致。排名前三的机构中，上海农村商业银行主要为固定收益类资产，成都农村商业银行主要为资管产品，浙商银行主要为货币市场类资产。前十机构极少只有浙商银行有少量金融衍生品。请阅读最后一页免责声明及信息披露 19 表表 7：2023-2024 半年度半年度机构机构资产规模前十资产规模前十（亿元）（亿元）20232023 年度年度机构名称机构名称 机构类机构类型型 资产规资产规模模 货币市货币市场类场类 固定收固定收益类益类 资管资管产品产品 20242024 上半上半年年机构名机构名称称 机构类机构类型型 资产资产规模规模 货币市货币市场类场类 固定收固定收益类益类 资管资管产品产品 上海农村商业银行 农村商业银行 613.11 41.24 456.29 92.29 上海农村商业银行 农村商业银行 668.25 125.85 433.91 91.51 浙商银行 股份制商业银行 611.81 351.49 165.08 19.23 浙商银行 股份制商业银行 560.87 327.12 110.94 2.00 成都农村商业银行 农村商业银行 439.76 43.60 53.19 340.96 成都农村商业银行 农村商业银行 532.41 108.40 24.04 391.52 桂林银行 城市商业银行 386.40 14.41 146.78 224.82 成都银行 城市商业银行 497.11 324.64 169.41 -天津银行 城市商业银行 373.79 19.54 246.27 83.64 天津银行 城市商业银行 387.60 26.47 231.52 104.88 中原银行 城市商业银行 365.08 49.38 168.78 144.53 中原银行 城市商业银行 385.96 71.22 108.79 205.05 苏州银行 城市商业银行 351.53 5.68 189.11 82.89 桂林银行 城市商业银行 372.97 10.43 132.17 229.97 长安银行 城市商业银行 336.78 89.77 33.84 209.24 大连银行 城市商业银行 364.67 16.41 215.21 100.10 大连银行 城市商业银行 335.48 18.84 196.40 85.98 长安银行 城市商业银行 363.00 81.42 42.36 239.21 广州银行 城市商业银行 299.89 33.27 115.62 131.35 广州银行 城市商业银行 357.25 72.09 114.46 159.88 资料来源：普益标准，信达证券研发中心 3.3 非标资产非标资产 非标资产规模前十项目主要为同业借款。非标资产规模前十项目主要为同业借款。2022 年度非标资产规模前十项目中有 3 个同业借款、3 个信托计划，其中资产规模最大的项目是“重庆蚂蚁消费金融有限公司同业借款”，资产规模总计为 17 亿元，占比 8.28%。2023 年度非标资产相较于 2022 年度总体上项目资产规模有所下降。2023 年度非标资产规模前十项目中有 6 个同业借款，前十中最大的项目是“吉林省恒一公路实业有限公司20231221”，资产规模总计15亿元，占比5.35%。2024 第一季度非标项目资产规模较 2023 年度有所上升。2024Q1 非标资产规模前十项目中有 7 个是同业借款。其中，资产规模最大的项目是同业借款，资产规模总计为 25 亿元，占比为 7.66%。在 2024 第一季度非标资产规模前十的项目中，“华融金融租赁股份有限公司同业借款”为新上榜项目。请阅读最后一页免责声明及信息披露 20 表表 8：2022-2024Q1 资产规模前十资产规模前十项目项目 20222022 年度项目名年度项目名称称 资产规模总计资产规模总计（亿元）（亿元）20232023 年度项目名年度项目名称称 资产规模总计资产规模总计（亿元）（亿元）20242024Q1Q1 项目名称项目名称 资产规模总计资产规模总计（亿元）（亿元）重庆蚂蚁消费金融有限公司同业借款 16.98 吉林省恒一公路实业有限公司20231221 15.00 同业借款 24.78 吉林省恒一高速实业有限公司2022921 15.00 华夏金融租赁有限公司同业借款 10.91 吉林省恒一公路实业有限公司20231221 15.00 河北省金融租赁有限公司-租赁债权权益转让 14.85 重庆蚂蚁消费金融有限公司同业借款 10.18 吉林省恒一公路实业有限公司20240321 14.20 中邮消费金融有限公司同业借款 9.12 吉林省恒一公路实业有限公司20230921 8.85 华融金融租赁股份有限公司同业借款 8.53 吉林亚泰(集团)股份有限公司20220309-02 8.00 中邮消费金融有限公司同业借款 8.66 浙江浙银金融租赁股份有限公司同业借款 7.72 重庆鈊渝金融租赁股份有限公司同业借款 7.65 重庆鈊渝金融租赁股份有限公司同业借款 8.13 重庆鈊渝金融租赁股份有限公司同业借款 7.69 五矿信托-青霞 10号第 19 期集合资金信托计划 7.01 浙江浙银金融租赁股份有限公司同业借款 7.65 中邮消费金融有限公司同业借款 6.39 渤海信托2022 生物制药 1 号财产权信托受益权(高新文旅)7.00 渝农商金融租赁有限责任公司同业借款 7.27 渤海信托2022 生物制药 1 号财产权信托受益权(高新文旅)6.20 22 西咸发展 03 6.99 17 焦作中旅银行资产包 0012 6.12 华夏金融租赁有限公司同业借款 6.12 华能信托.弘嘉 14号集合资金信托计划 6.63 华创-平安 31 号定向资产管理计划 5.91 渝农商金融租赁有限责任公司同业借款 6.06 资料来源：普益标准，信达证券研发中心 上海农村商业银行上海农村商业银行非标资产规模非标资产规模独占鳌头。独占鳌头。根据普益标准的数据，从机构来看，非标资产规模前十的机构主要为城商行，2022 年非标资产规模最大的机构是上海农村商业银行，持有非标数量为 72，资产规模总计为 155 亿元；其次是民生银行，持有非标数量为 58，资产规模总计为 93 亿元。2023 年非标资产规模最大的机构依旧是上海农村商业银行，东莞农村商业银行新上榜前十。2023 年度相较于 2022 年度，上海农村商业银行、中原银行的持有非标数量和资产规模总计均有上升，对于其他机构，如民生银行、吉林银行等则有所下降。2024 半年度非标资产规模 Top10 机构与 2023 年度相比整体变动不大，新增长沙银行、郑州银行。至此，非标资产规模前十机构有 7 家城市商业银行、2 家农村商业银行及 1 家股份制商业银行（平安银行）。从近年的数据来看，上海农村商业银行的持有非标数量以及资产规模总计皆远超其他机构，稳坐第一。上海农村商业银行是唯一一家资产规 请阅读最后一页免责声明及信息披露 21 模总计超过百亿的机构，尤其是 2023 年度以后资产规模总计超过 200 亿元。表表 9：2022-2024 上半年上半年机构资产规模前十（机构资产规模前十（亿亿元）元）20222022 年度年度机构名称机构名称 持有非持有非标数量标数量 资产规模总资产规模总计计 20232023 年度年度机构名称机构名称 持有非持有非标数量标数量 资产规模总资产规模总计计 20242024 上半上半年年机构名机构名称称 机构类机构类型型 持有非标数持有非标数量量 上海农村商业银行 72 154.96 上海农村商业银行 101 223.54 上海农村商业银行 农村商业银行 79 中国民生银行 58 93.45 杭州联合农村商业银行 54 48.45 杭州联合农村商业银行 农村商业银行 40 吉林银行 18 80.50 东莞农村商业银行 61 48.35 吉林银行 城市商业银行 9 渤海银行 28 65.32 吉林银行 10 48.00 浙江稠州商业银行 城市商业银行 37 杭州联合农村商业银行 58 48.97 中原银行 52 37.14 中原银行 城市商业银行 46 广州银行 39 26.73 浙江稠州商业银行 37 36.91 平安银行 股份制商业银行 7 晋商银行 33 24.31 平安银行 7 25.19 广州银行 城市商业银行 42 中原银行 27 23.48 广州银行 51 22.19 长沙银行 城市商业银行 30 长沙银行 31 21.55 大连银行 75 20.72 大连银行 城市商业银行 49 天津银行 18 18.17 温州银行 21 19.10 郑州银行 城市商业银行 30 资料来源：普益标准，信达证券研发中心 四、挑战与转型：中小银行理财业务未来路径探寻四、挑战与转型：中小银行理财业务未来路径探寻 4.1 中小银行机构：短期受到影响，长期或成机遇中小银行机构：短期受到影响，长期或成机遇 短期来看，中小银行压降理财业务规模可能对银行经营造成一定影响。短期来看，中小银行压降理财业务规模可能对银行经营造成一定影响。1）理财业务是中小银行重要的收益来源之一，监管对理财规模的控制后会对中小银行的中间业务收入造成影响。随着理财业务规模的压缩，这部分收入将下降。在短期内可能会直接影响银行的盈利能力，尤其是对于相对依赖理财业务收入的银行。此外，手续费收入的减少还会影响银行的整体收入结构，可能需要银行寻找新的收入增长点来弥补这一损失。从 2023 年 A 股银行上市公司中未获得理财子公司牌照的银行理财业务规模占比来看，有 6家银行占比超过 10%，其中沪农商行为 13%，兰州银行为 12%，苏州银行为 11%，张家港行为 11%，江阴银行为 10%，齐鲁银行为 10%。中小银行理财业务规模压降，短期或将影响银行收入。请阅读最后一页免责声明及信息披露 22 图图 19：2023 年年 A 股股银行上市公司银行上市公司中未获得中未获得理财子公司理财子公司牌照的银行理财业务规模牌照的银行理财业务规模 资料来源：A股上市银行2023年财报，信达证券研发中心 图图 20：2023 年年 A 股上市银行中未获得股上市银行中未获得理财子公司理财子公司牌照的银行理财手续费收入牌照的银行理财手续费收入 资料来源：A股上市银行2023年财报，信达证券研发中心 2）中小银行在理财业务中持有一定数量流动性较差、透明度低的非标资产。在压降理财业务规模的过程中，这些非标资产可能出现无法及时转让或到期，从而面临回表的压力。中小银行压降理财业务规模可能会造成不良资产回表，对银行资本充足指标、利润指标造成影响。3）理财产品作为一种重要的负债工具，能够帮助银行以较低的成本吸收资金。当理财规模被压缩后，银行可能需要通过其他方式如同业拆借、发行债券或者提高存款利率来补充流动性。这些替代性融资渠道通常成本较高，从而推高了银行的资金成本。这不仅会影响银行的利润空间，还可能影响到贷款定价策略，最终影响到银行的竞争力和市场份额。长期来看，无论从政策角度看还是理财业务规模市场占比来看，与理财公司、大型银行相比，中小银行理财业务0%2%4%6%8004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000沪农商行成都银行苏州银行贵阳银行齐鲁银行重庆银行长沙银行兰州银行郑州银行西安银行青农商行常熟银行张家港行江阴银行无锡银行苏农银行瑞丰银行厦门银行紫金银行理财规模（亿元）理财规模/总资产规模（右轴）0%1%2%3%4%5%6%72345678理财手续费收入（亿元）理财手续费占比营收（右轴）请阅读最后一页免责声明及信息披露 23 已经不具有优势。中小银行趁机转型或许可以带来新的生机。4.2 出路选择：获取理财子公司牌照出路选择：获取理财子公司牌照 or 转为代销转为代销 随着金融监管政策的不断升级，中小随着金融监管政策的不断升级，中小银行会更加集中于获取理财子公司银行会更加集中于获取理财子公司牌照牌照。监管机构对于理财子公司的牌照审批采取审慎态度，遵循“成熟一家，批复一家”的原则，这在一定程度上限制了中小银行直接进入理财市场的机会。近年来，牌照审批的步伐明显放慢，与 2022 年有 8 家理财子公司开业相比，2023 年仅有浙银理财一家在年末获得批准，显示出监管层面对行业稳健发展的考量。符合审批资格的股份制银行和大型城商行已经完成审批。申请理财子公司牌照，银行需满足一系列严格的条件包括但不限于：1）注册资本金至少 10 亿元人民币。2）具备完善的公司治理结构、风险管理框架、内部控制体系。3）拥有专业的从业人员和先进的管理信息系统更重要的是，银行的理财业务规模需达到一定水平，才能支撑起理财子公司独立运作的成本和风险。通常，理财规模超过500 亿元的银行才被视作具备申请牌照的潜在资质，如沪农商行和成都银行等，这些银行具备足够的资本和管理能力，能够满足监管要求，并在理财市场中占据一席之地。表表 10：2023 年年理财规模大于理财规模大于 500 亿元的部分中小银行亿元的部分中小银行（亿亿元）元）机构名称机构名称 理财规模理财规模 总资产规模总资产规模 理财规模理财规模/总资产规模总资产规模 沪农商行 1,818.9 13,922.1 13%成都银行 730.5 10,912.4 7%苏州银行 686.6 6,018.4 11%贵阳银行 644.2 6,880.7 9%齐鲁银行 575.2 6,048.2 10%重庆银行 546.4 7,598.8 7%长沙银行 535.0 10,200.3 5%兰州银行 525.1 4,534.1 12%资料来源：普益标准，信达证券研发中心 对于规模较小的银行而言，代销对于规模较小的银行而言，代销有望有望是更具潜力的路径。是更具潜力的路径。1）代销市场空间大。）代销市场空间大。代销可以通过引入大行和理财公司的优质产品线，丰富银行的理财产品种类，满足多元化的客户需求。2024 上半年，理财公司持续拓展母行以外的代销渠道，已开业的 31 家理财公司中，3 家理财公司的理财产品仅由母行代销，28 家理财公司的理财产品除母行代销外，还打通了其他银行的代销渠道。此外，18家理财公司开展了直销业务，上半年累计直销金额 2331 亿元。理财公司合作代销机构数量持续增长，2024 年 6月全市场有 511 家机构代销了理财公司发行的理财产品，较年初增加 20 家。从理财公司的角度来说，从理财公司的角度来说，理财子公司理财子公司致力于挖掘代销渠道致力于挖掘代销渠道。例如广银理财积极拓展母行外代销渠道，建立以国股大行为核心，城农商行为重点互联网银行为补充的多元化代销体系，截至 2023 年末除广发银行外已与 15 家银行建立代销合作关系，多渠道扩大销售覆盖面，提供理财产品及服务；银理财于 2021 年初在业内推出理财直销App，3 年多来构建了“直销代销一体服务、App 官网一账通行、个人机构一站触达”的线上化理财销售服务平台；中银理财自 2024 上半年以来，持续拓展产品代销渠道，为更广大的投资者提供养老金融服务，已在近 10 家代销渠道上线个人养老金理财产品。请阅读最后一页免责声明及信息披露 24 图图 21：广银理财代销体系广银理财代销体系 资料来源：广州银行官网，华夏时报，第一财经，信达证券研发中心 在不同代销银行分类中，国有银行、股份制银行和头部城商行在合作理财公司数量和代销理财产品上都占优；农在不同代销银行分类中，国有银行、股份制银行和头部城商行在合作理财公司数量和代销理财产品上都占优；农商行相较势弱，商行相较势弱，但也在广泛布局渠道的进程中但也在广泛布局渠道的进程中。代销理财产品数量的前十家银行中是 4 家股份行，3 家国有银行和 3 家城商行，代销银行的代销产品数量和合作理财公司大致呈正相关关系。而部分代销产品数量多，所属发行理财公司少的情况可能是银行给单一理财公司代销产品更多、规模较大。1）国有大型银行在代销合作机构的选择上尤为审慎，相较股份制银行来说代销合作机构数量和代销产品数量更加保守。合作机构基本局限于国有大型银行和股份制银行下设理财子公司，极少数有头部城商行和中外银行合资理财公司。其中交通银行与 17 家理财公司达成代销合作，代销理财产品目前存续有 1496 只，合作机构和产品数量处于国有银行前列。2）股份制银行在所有银行渠道分类中，总体代销合作机构和代销理财产品的数量都普遍更多，这类银行在代销布局上十分积极。其中兴业银行代销理财公司数量达到 33 家，未来有望覆盖全部理财公司；其代销产品数量高达 2664 只，也是有统计的所有银行渠道中最多的。这和兴业银行本身打造“财富银行”的战略高度契合，其下兴银理财的渠道建设也与母公司一脉相承。3）城商行与理财公司的代销合作推进状态积极，机构数量增加迅速。从表中列出的十三家上市城商行中，体现出城商行渠道布局的不均，头部城商行优势较大，数量集中度高，未来掌握更多资源的头部城商行还会继续与其他城商行拉开差距，分化会更加明显。目前江苏、宁波、苏州、杭州、北京和上海银行的合作理财子公司均已超过 10 家，江苏、宁波、杭州三家银行代销理财公司产品超 1000 只，头部城商行的代销渠道布局发展态势直逼国有银行和股份制银行。在合作机构的类型中，城商行更加兼容并包，除国有行和股份行理财子公司以外，与城商行理财子公司和农商行的独苗渝农商理财均多有合作。4）农商行数量众多，本身规模相差较大，稍大型的农商行在代销合作机构选择上有一定话语权，也有更高的渠道布局积极性和发展前景。同时代销也对像沪农商行、青岛农商行这样的无理财子公司银行的发展具有重要意义。请阅读最后一页免责声明及信息披露 25 表表 11：上市银行代销统计上市银行代销统计 类类型型 银银行名行名称称 代代销产销产品品（款）（款）发发行机构行机构（家）（家）理理财财公司公司 国有行 中国银行 1538 13 信银理财,招银理财,光大理财,建信理财,兴银理财,广银理财,华夏理财,中银理财,工银理财,汇华理财,浦银理财,平安理财,交银理财 交通银行 1496 17 宁银理财,中邮理财,民生理财,浦银理财,平安理财,农银理财,苏银理财,信银理财,施罗德交银理财,光大理财,招银理财,建信理财,兴银理财,华夏理财,中银理财,杭银理财,交银理财 中国工商银行 1351 10 苏银理财,信银理财,招银理财,光大理财,兴银理财,中银理财,工银理财,民生理财,平安理财,高盛工银理财 中国建设银行 1321 15 信银理财,招银理财,光大理财,建信理财,兴银理财,贝莱德建信理财,华夏理财,中邮理财,民生理财,浦银理财,平安理财,交银理财,农银理财 中国邮政储蓄银行 819 9 信银理财,招银理财,光大理财,兴银理财,华夏理财,中邮理财,中银理财,平安理财,交银理财 中国农业银行 724 9 信银理财,招银理财,光大理财,兴银理财,华夏理财,法巴农银理财,平安理财,农银理财,苏银理财 股份行 兴业银行 2664 33 宁银理财,青银理财,广银理财,中邮理财,民生理财,浦银理财,平安理财,北银理财,农银理财,南银理财,苏银理财,信银理财,招银理财,光大理财,建信理财,上银理财,兴银理财,渝农商理财,华夏理财,中银理财,徽银理财,汇华理财,渤银理财,杭银理财,交银理财,恒丰理财 招商银行 2543 20 宁银理财,中邮理财,民生理财,浦银理财,平安理财,北银理财,农银理财,南银理财,苏银理财,信银理财,招银理财,光大理财,建信理财,兴银理财,华夏理财,中银理财,工银理财,杭银理财,交银理财 中信银行 2476 14 信银理财,招银理财,光大理财,建信理财,兴银理财,华夏理财,中银理财,工银理财,中邮理财,民生理财,杭银理财,交银理财,北银理财,农银理财 上海浦东发展银行 1623 14 信银理财,招银理财,光大理财,建信理财,宁银理财,兴银理财,广银理财,华夏理财,中银理财,工银理财,民生理财,浦银理财,平安理财,交银理财 中国民生银行 899 13 信银理财,招银理财,光大理财,宁银理财,兴银理财,华夏理财,中银理财,中邮理财,民生理财,浦银理财,平安理财,交银理财,农银理财 平安银行 872 14 信银理财,招银理财,光大理财,兴银理财,华夏理财,中银理财,中邮理财,工银理财,民生理财,浦银理财,平安理财,交银理财,农银理财,苏银理财 中国光大银行 762 11 信银理财,招银理财,光大理财,兴银理财,华夏理财,中银理财,中邮理财,浦银理财,平安理财,交银理财,农银理财 华夏银行 633 4 兴银理财,平安理财,交银理财,华夏理财 浙商银行 574 14 宁银理财,光大理财,渝农商理财,兴银理财,广银理财,中邮理财,中银理财,渤银理财,浦银理财,平安理财,杭银理财,南银理财,恒丰理财,苏银理财 城商行 宁波银行 1929 17 宁银理财,广银理财,中邮理财,浦银理财,平安理财,农银理财,信银理财,招银理财,光大理财,建信理财,兴银理财,华夏理财,中银理财,工银理财,杭银理财,交银理财,恒丰理财 杭州银行 1294 12 信银理财,招银理财,宁银理财,光大理财,渝农商理财,兴银理财,青银理财,华夏理财,徽银理财,杭银理财,南银理财,苏银理财 江苏银行 1222 19 宁银理财,青银理财,中邮理财,浦银理财,平安理财,农银理财,苏银理财,信银理财,招银理财,光大理财,渝农商理财,兴银理财,上银理财,华夏理财,中银理财,工银理财,徽银理财,杭银理财,交银理财 请阅读最后一页免责声明及信息披露 26 苏州银行 1003 21 宁银理财,渝农商理财,上银理财,兴银理财,青银理财,广银理财,华夏理财,民生理财,渤银理财,浦银理财,杭银理财,交银理财,北银理财,南银理财,恒丰理财,苏银理财 青岛银行 873 6 宁银理财,兴银理财,青银理财,杭银理财,南银理财,苏银理财 上海银行 832 12 信银理财,招银理财,光大理财,宁银理财,上银理财,兴银理财,中银理财,平安理财,杭银理财,交银理财,农银理财,苏银理财 厦门银行 775 12 施罗德交银理财,招银理财,渝农商理财,兴银理财,青银理财,华夏理财,徽银理财,平安理财,杭银理财,南银理财,苏银理财 北京银行 740 14 信银理财,招银理财,光大理财,兴银理财,青银理财,广银理财,华夏理财,中银理财,中邮理财,平安理财,交银理财,北银理财,南银理财,农银理财 齐鲁银行 677 6 信银理财,兴银理财,杭银理财,中银理财,南银理财,苏银理财 南京银行 559 6 招银理财,光大理财,兴银理财,交银理财,中银理财,南银理财 长沙银行 304 5 宁银理财,兴银理财,杭银理财,华夏理财,南银理财 贵阳银行 121 3 青银理财,杭银理财,南银理财 郑州银行 21 3 兴银理财,杭银理财,南银理财 农商行 重庆农村商业银行 358 2 渝农商理财,工银理财 上海农村商业银行 92 5 招银理财,兴银理财,杭银理财,华夏理财,苏银理财 青岛农村商业银行 36 1 兴银理财 资料来源：普益标准，信达证券研发中心 图图 22：理财公司产品代销情况理财公司产品代销情况 资料来源：A股上市银行财报，信达证券研发中心 2）监管监管鼓励鼓励代销代销。中国银保监（原）发布的关于规范商业银行代理销售业务的通知明确规定，商业银行可以代理销售经相关金融监管部门批准发行的金融产品，包括理财产品、公募基金、保险产品等。这些规定为中小银行开展代销业务提供了政策依据和操作指南。监管部门对商业银行提出的要求包括：具备合法的金融许可证、最近两年内无重大违法违规记录、已建立符合监管规定的保险代理业务信息系统、有专门的责任部门和人员负责保险代理业、加强投资者适当性管理，确保代销产品与客户的风险承受能力相匹配等。60epu002003004005006002023.062023.082023.12023.122024.022024.042024.06母行以外的代销机构数量（家）由母行代销金额占比（右轴）请阅读最后一页免责声明及信息披露 27 监管的支持不仅体现在政策层面，还体现在日常的监督和指导上，通过培训、检查和评估等手段，帮助中小银行监管的支持不仅体现在政策层面，还体现在日常的监督和指导上，通过培训、检查和评估等手段，帮助中小银行提升代销业务的合规性和专业性。提升代销业务的合规性和专业性。银行业理财登记托管中心持续建设完善行业统一信息披露渠道、推出信息披露文件分发服务、着力提升信息披露标准化规范化水平，例如，华夏理财是面对代销机构较多、技术水平不一的情况制定中央数据交换平台切换方案，从技术讲解、联调测试、切换具体实施三方面形成统一的切换标准和工作流程、成立专门的切换测试对接小组，同时可满足多家代销机构并行测试，实现“开发完成的代销机构均完成测试，测试完成的均切换上线”的工作要求、推进重点问题的提前分析和解决，针对周期型产品、微众联机交易等特殊场景，在银行业理财登记托管中心的协助下尽早制定了技术方案，保证上述特殊产品和场景按时完成改造并切换成功、逐一摸排各家代销机构的技术准备情况，对切换有难度的机构，按照“高、中、低”三个难度等级，实施重点督促。最终在银行业理财登记托管中心的大力支持下，所有代销机构全部完成技术改造，经过 9 个批次，113家代销机构全量业务如期切换成功。此外，监管部门通过严格的市场准入和产品管理，确保代销产品的质量和安全性，进一步增强了客户对代销产品的信心。3）中小银行决策短平快，代销效率高。中小银行决策短平快，代销效率高。与大型银行相比，中小银行的管理层级较少，决策链条较短，能够快速响应市场需求，及时调整代销策略。同时，中小银行可以根据自身资源和市场环境，灵活选择代销的金融产品和合作机构，提升代销业务的效率和效果。中小银行通常拥有更贴近客户的服务模式，可以根据客户的个性化需求，提供定制化的理财产品和服务，提高客户满意度。此外，中小银行还可以通过高效的内部沟通和协调机制，快速落实代销业务的推广和实施，确保业务的顺利开展和持续增长。中小银行可通过银行营业网点或网上银行等渠道，向客户销售该行合作机构的相关投资产品，代销的机制主要包含合作机构的筛选，准备协议签订、确定代销渠道和业务对接模式，从理财业务的营收情况和风险控制角度分析。中小银行在转为代销理财产品的过程中，应注重提高选品能力，努力打造成为“金融产品超市”。通过精选优质理财产品，并做好客户服务和风险提示，中小银行可以在激烈的市场竞争中找到新的发展路径。对于上市银行，股份行、城商行对于上市银行，股份行、城商行理财子公司理财子公司拓展代销渠道积极，国有大行、农商行拓展代销渠道积极，国有大行、农商行理财子公司理财子公司代销渠道数量较少代销渠道数量较少。代销渠道数量前三的分别为兴银理财、杭银理财和信银理财，分别达到 488 家、195 家和 175 家。兴银理财和信银理财代销渠道几乎覆盖到绝大部分国股大行，能够充分利用国股大行在线下营业网点众多的优势；同时，广泛布局城农商行能够使代销网络覆盖三四线城市和广泛乡村地区，打开“下沉市场”；此外，以互联网银行为补充，布局线上销售网络。相比股份行理财子公司，城农商行理财子公司代销合作机构国有大行覆盖较少。杭银理财目前仅由交通银行一家国有大行代销产品，渠道数量紧随其后的城农商行理财子公司苏银理财也仅覆盖一半国有大行，其后的南银理财、渝农商、青银理财目前没有产品由国有大行代销。此外，招银理财在渠道端较有特色。2023 年末招银理财以 2.55 万亿元的理财规模名列第一，但目前代销其产品的机构仅有 34 家。招银理财代销网络布局较为缓慢，2022 年 8 月到 2023 年 8 月中间一年几乎停滞新增代销合作机构，现有代销合作机构集中在国股大行，这一渠道拓展风格和国有大行理财子公司更加接近。国有大行理财子公司资管规模虽大，但在拓展代销渠道上相对保守。其中，代销渠道数量排名前三的是中银理财、交银理财和中邮理财，分别有 35、27、19 家机构代销了其发行的理财产品。国有理财子公司渠道端市场化水平仍待提高。图图 23：银行理财代销模式一览银行理财代销模式一览 请阅读最后一页免责声明及信息披露 28 资料来源：财联社，中国基金报，信达证券研发中心 表表 12：与发行方合作的上市银行代销统计与发行方合作的上市银行代销统计 发行机构发行机构 被代销被代销产品产品（款）（款）代销机代销机构构（家）（家）国有控股银国有控股银行行 股份制商业银行股份制商业银行 城市商业银行城市商业银行 农村金融农村金融机构机构 兴银理财 3219 488 农行,交行,邮储银行,建行,工行,中行 兴业银行,华夏银行,浦发银行,招行,中信银行,平安银行,浙商银行,中国民生银行,中国光大银行 青岛银行,长沙银行,宁波银行,苏州银行,郑州银行,齐鲁银行,江苏银行,杭州银行,上海银行,南京银行,北京银行,厦门银行 沪农商行、青岛农商行 信银理财 3091 175 农行,交行,邮储银行,建行,工行,中行 兴业银行,中国民生银行,平安银行,中国光大银行,浦发银行,招行,中信银行 北京银行,宁波银行,上海银行,江苏银行,杭州银行,齐鲁银行 沪农商行 招银理财 3010 34 农行,交行,邮储银行,建行,工行,中行 兴业银行,中国民生银行,平安银行,中国光大银行,浦发银行,招行,中信银行 南京银行,北京银行,宁波银行,厦门银行,上海银行,江苏银行,杭州银行 沪农商行 浦银理财 2278 27 交行,建行,中行 兴业银行,中国民生银行,浙商银行,平安银行,中国光大银行,浦发银行,招行 苏州银行,江苏银行,宁波银行,-交银理财 2254 27 交行,邮储银行,建行,中行 兴业银行,华夏银行,浦发银行,招行,中信银行,中国民生银行,平安银行,中国光大银行 南京银行,北京银行,宁波银行,苏州银行,上海银行,江苏银行,-平安理财 1993 99 农行,交行,邮储银行,建行,工行,中行 兴业银行,华夏银行,浦发银行,招行,平安银行,中国民生银行,浙商银行,中国光大银行 北京银行,宁波银行,厦门银行,上海银行,江苏银行-中银理财 1661 55 交行,邮储银行,工行,中行 兴业银行,浦发银行,招行,中信银行,平安银行,中国民生银行,浙商银行,中国光大银行 上海银行,南京银行,北京银行,宁波银行,江苏银行,齐鲁银行-宁银理财 1550 43 交行 兴业银行,中国民生银行,浙商银行,浦发银行,招行 长沙银行,青岛银行,宁波银行,苏州银行,上海银行,江苏银行,杭州银行-光大理财 1459 26 农行,交行,邮储银行,建行,工行,中行 兴业银行,中国民生银行,平安银行,浙商银行,中国光大银行,浦发银行,招行,中信银行 上海银行,南京银行,北京银行,江苏银行,杭州银行,宁波银行-苏银理财 1356 125 农行,交行,工行 兴业银行,平安银行,浙商银行,招行 青岛银行,苏州银行,上海银行,齐鲁银行,厦门银行,江苏银行,杭州银行,沪农商行 请阅读最后一页免责声明及信息披露 29 工银理财 1258 11 工行,中行 平安银行,浦发银行,招行,中信银行 宁波银行,江苏银行 渝农商行 杭银理财 1200 195 交行 兴业银行,浙商银行,招行,中信银行 长沙银行,青岛银行,贵阳银行,宁波银行,苏州银行,郑州银行,齐鲁银行,杭州银行,江苏银行,兰州银行,上海银行,厦门银行 沪农商行 南银理财 1158 109-兴业银行,浙商银行,招行 青岛银行,长沙银行,贵阳银行,苏州银行,郑州银行,齐鲁银行,杭州银行,兰州银行,南京银行,北京银行,厦门银行-华夏理财 1142 114 农行,交行,邮储银行,建行,中行 兴业银行,华夏银行,浦发银行,招行,中信银行,中国民生银行,平安银行,中国光大银行 长沙银行,北京银行,宁波银行,厦门银行,苏州银行,杭州银行,江苏银行 沪农商行 徽银理财 1042 12 -兴业银行 厦门银行,江苏银行,杭州银行-建信理财 1035 9 交行,建行,中行 兴业银行,浦发银行,招行,中信银行 宁波银行-中邮理财 993 20 交行,邮储银行,建行 兴业银行,平安银行,浙商银行,中国民生银行,中国光大银行,招行,中信银行 北京银行,江苏银行,宁波银行-农银理财 860 17 农行,交行,建行 兴业银行,平安银行,中国民生银行,中国光大银行,招行,中信银行 上海银行,北京银行,江苏银行,宁波银行-民生理财 853 18 交行,建行,工行 兴业银行,平安银行,中国民生银行,浦发银行,招行,中信银行 苏州银行,宁夏银行,-恒丰理财 772 16-兴业银行,浙商银行,恒丰银行 宁波银行,东营银行,苏州银行-渝农商理财 744 83-兴业银行,浙商银行 苏州银行,厦门银行,杭州银行,江苏银行 渝农商行 上银理财 696 13-兴业银行 苏州银行,上海银行,江苏银行-青银理财 647 62-兴业银行 青岛银行,贵阳银行,苏州银行,北京银行,厦门银行,江苏银行,杭州银行-北银理财 558 13-兴业银行,招行,中信银行 苏州银行,北京银行-渤银理财 353 18-兴业银行,浙商银行 湖南银行,苏州银行-广银理财 326 15 中行 兴业银行,浙商银行,浦发银行 苏州银行,北京银行,宁波银行-汇华理财 193 2 中行 兴业银行-施罗德交银理财 173 4 交行-厦门银行-高盛工银理财 117 1 工行-贝莱德建信理财 116 1 建行-法巴农银理财 13 1 农行-资料来源：普益标准，信达证券研发中心 4.3 持续领跑：招商银行打造代销理财新典范持续领跑：招商银行打造代销理财新典范 招商银行积极推动代销理财业务。招商银行积极推动代销理财业务。2020 年招行首开行业先河，引入首家友行理财子公司，至今为止已与 19 家银行理财子公司开展深入合作、协同联动，共同为客户创造长期价值，合力推动理财业务稳健发展。在代销业务方面，招商银行通过开放的平台建设和产品组织，实现了代销理财收入的显著增长。请阅读最后一页免责声明及信息披露 30 1）建设开放的平台。）建设开放的平台。自 2021 年来，招商银行致力于建设财富开放平台，借助开放 API 接口，允许第三方合作伙伴接入，实现资源共享和功能互补。在招商银行 APP 搭建的财富开放平台“招财号”上，入驻的资管机构数量渐次增加，从 87 家、139 家、152 家，到目前已有 157 家机构入驻“招财号”财富开放平台，日触达人次超过百万，累计服务客户达 1.64 亿人次。例如，2023 年招商银行和工银理财通过银行业理财登记托管中心的理财产品中央数据交换平台（简称交换平台）成功实现个人养老金理财产品的跨行代销。通过交换平台实现个人养老金产品的销售数据交换，招商银行和工银理财积极协调内部资源，在短时间内高效完成系统开发、测试及上线，并将整体数据切换至交换平台进行交换，为后续市场机构接入交换平台并迁移存量业务提供了宝贵经验。本次双方成功合作后，招商银行成为市场上首家通过交换平台实现个人养老金理财产品代销的商业银行，工银理财也同时成为市场上首家通过交换平台跨行发行个人养老金理财产品的理财公司。图图 24：招商银行财富开放平台进驻的资管机构数量招商银行财富开放平台进驻的资管机构数量 资料来源：招商银行，信达证券研发中心 代销理财业务规模发展良好。代销理财业务规模发展良好。财报显示，2021 年，招商银行资管规模突破 4 万亿元，托管规模接近 20 万亿元，全年大财富管理收入在当年营收中的占比接近 16%。截至 2023 年末，该行零售财富产品持仓客户数接近 5138万户，私人银行客户数超过 14 万户。截至目前，该行代销理财规模位居行业前列，其中零售代销理财规模已突破 3.8 万亿元。共建大财富管理生态圈。共建大财富管理生态圈。2023 年，招商银行公开表示，以金融科技为支撑，提升“价值创造”“人 数字化”“风险管理”“生态圈共生共荣”四大能力，以把握财富管理的长期机遇、应对内外部挑战、穿越周期。招商银行财富平台部副总经理夏凡介绍，在生态圈共生共荣能力方面，招商银行与合作对象从此前的“渠道共享、产品代销”“信息共享、共同陪伴”向更深层次的“运营共享、共同服务”“投研共享、共同研发”跃迁。2）提升产品策略）提升产品策略。招商银行的理财产品策略主要聚焦于精准调校，构建以稳定性为主的产品线，以适应市场环境和客户需求的变化。在权益市场持续震荡的背景下，该行加强了资产和策略的拓展，遵循“稳健 弹性”的理财产品供应理念，同时不断丰富产品货架，为不同风险偏好的客户提供了丰富的选择。深化用户产品创新。深化用户产品创新。招商银行强化了用户产品创新，加速从“产品视角”向“用户视角”的转化，推出了如“多宝理财”等拳头产品，通过严选每日在售的代销理财产品，并按期限和风险重新分类展示，为客户提供了便捷的选择途径。仅在 2024 上半年，就有近 400 万客户选择购买多宝理财，该产品存续总规模接近 1.5 万亿元，平均年化收益率为 3.37%，并在上半年为客户盈利近 190 亿元。871391521570204060801001201401601802021年末2022年末2023年末目前机构数量（家）请阅读最后一页免责声明及信息披露 31 实施“组合代销”策略。实施“组合代销”策略。招商银行还通过“组合代销”策略，通过底层捆绑销售多只现金管理类产品来增加产品快赎额度，这种方式不仅增加了产品的卖点，也满足了投资者对流动性的需求。招商银行通过其渠道代销招银理财的现金管理类理财产品，为投资者提供快速赎回服务。这一服务允许已通过招商银行渠道购买招银理财管理人的现金管理类理财产品的投资者，在需要时可以申请快速赎回款项，招商银行在审核确认符合条件后，会按照协议约定向投资者支付快速赎回款项。这种策略使得活钱理财/零钱理财产品的单日快赎额度提升至 540 万元，大大提升了产品的流动性。3）注重优质服务，推行“人）注重优质服务，推行“人 数字化”模式。数字化”模式。在服务能力方面，招商银行利用“人 数字化”的服务模式，不断深化客户投资体验，通过重塑全流程线上陪伴体系和全渠道服务体系，以智能化系统功能提升客户体验，并重构降维投教体系，降低客户理解门槛，助力投资决策。朝着高质量发展方向转型朝着高质量发展方向转型。招商银行行长王良表示，未来，招行将集众人之智、聚八方之力，以更开放的视角、更优质的产品和服务，共同服务人民美好生活，与合作伙伴共同探索大财富管理的高质量发展之路。4.4 携手共赢：中小银行转型的市场影响携手共赢：中小银行转型的市场影响 中小银行转型会提高理财市场集中度。中小银行转型会提高理财市场集中度。对于理财市场集中度来说，首先中小银行退出理财市场转为代销，从 2023年底的中小银行存续的理财产品只数数据来看，中小银行直接发行的理财产品退出市场会大幅减少市场上理财产品数量；中小银行更愿意选择代销具有较大理财规模和较强实力的理财公司产品，从而进一步拓宽理财公司的客户面；随着监管政策的不断加严，对理财公司的业务能力要求更高，理财市场会逐渐集中到理财规模大、资金充足的理财公司。中小银行转型有望增加投资者理财收益。中小银行转型有望增加投资者理财收益。理财市场投资者数量逐年增加，截至 2023 年末，持有银行理财产品的投资者数量达 1.14 亿个，同比增长 17.84%，投资者数量的增加加剧了市场竞争。为了吸引和留住客户，金融机构需要不断创新和优化理财产品，提高产品的收益率和服务质量。个人投资者占比逐年降低，有益于提高理财市场的投资理性，机构投资者通常更加注重基本面分析和长期投资，投资行为相对更加理性和稳健，有助于减少市场中的投机行为和波动性，为投资者创造更加稳定的投资环境。2023 年理财公司累计为投资者创造收益 5,242亿元，同比增长 0.85%，理财公司为投资者带来的整体收益稳健。理财市场竞争加剧、投资结构变化都有望降低投资风险，提高投资者的整体理财收益。中小银行转型有望提高资金使用效率、降低风险性。中小银行转型有望提高资金使用效率、降低风险性。随着中小银行由直接发行理财产品转向代销大型理财公司的产品，它们能够更加专注于自身核心业务的发展和优化资金配置。中小银行可以将更多资源投入到资产负债管理和客户服务上，提高整体资金使用效率。同时，专业的理财公司拥有更强的风险管理能力和更丰富的投资经验，可以通过精细化管理和多元化投资策略有效降低投资风险。理财子公司在产品设计和风险控制方面具有明显优势，通过严格的风险评估和多层次的风控措施，能够有效防范和化解潜在风险，增加投资者资金的安全性和收益的稳定性。请阅读最后一页免责声明及信息披露 32 图图 25：理财产品投资者数量逐年增加，个人投资者占比降低：理财产品投资者数量逐年增加，个人投资者占比降低 图图 26：2023 年理财产品为投资者创造收益情况年理财产品为投资者创造收益情况 资料来源：银行业理财托管中心，信达证券研发中心 资料来源：银行业理财托管中心，信达证券研发中心 五、投资建议 关注经济复苏进程及银行股估值修复行情机遇关注经济复苏进程及银行股估值修复行情机遇,现阶段建议配置银行板块。现阶段建议配置银行板块。我们认为：1）银行高股息特征确定性较强，2023 年上市银行分红总额超 6100 亿元,超 10 家银行进行中期分红。我们认为，多家银行表示分红率有保障，当前配置银行股股息收益稳定性较好。2）中特估 国企改革大背景下，银行股通常作为防御性板块，建议配置。3）政策加码有望扭转经济预期，银行为顺周期板块，经济周期后半程往往是银行行情的触发点，政策利好银行基本面修复、地产、城投风险有望逐步化解。多种因素有望贡献银行板块估值反弹。个股层面建议关注：个股层面建议关注：1）稀缺的成长性优秀区域行，表现为基本面优质、业绩持续性有望加强、存在区域新亮点的银行：齐鲁银行、青岛银行、宁波银行；2）随着市场政策及经济预期加强，财富管理业务贡献业绩：招商银行；3）国企改革背景下，基本功扎实 低估值 高股息的全国性银行：邮储银行、农业银行、中信银行。六、风险因素 宏观经济增速下行。宏观经济增速下行。商业银行经营与宏观经济环境密切相关，如果宏观经济持续出现低迷和超预期下滑，可能将导致企业偿债能力下降，一旦企业偿还能力弱化，行业信用风险或将会集中暴露，可能造成银行业资产质量承压、不良率反弹、资产减值损失大幅增加侵蚀利润，从而影响商业银行利润增速。政策落地不及预期。政策落地不及预期。政策执行落地效果不及预期，可能会影响商业银行业务发展。业务转型带来经营风险增加。业务转型带来经营风险增加。如零售转型进度不及预期，零售业务对于营业收入的贡献可能下降，下沉市场开拓难度较大、风控要求较高，信贷放量和资产质量较难实现平衡。98.2.4.6.8.0.2.4.6.80004000600080001000012000140002020202120222023 2024H全部投资者（万个）个人投资者占比（右轴）银行机构25%理财公司75%银行机构理财公司 请阅读最后一页免责声明及信息披露 33 Table_Introduction 研究团队简介研究团队简介 张晓辉，信达证券研发中心银行资深分析师，悉尼大学硕士，曾就职于中国邮政集团研究院金融研究中心、西部证券等。2023 年加入信达证券研究所，从事金融业研究工作，主要覆盖银行行业，包括上市银行投资逻辑、理财行业及理财子公司、资产负债、风控、相关外部环境等。请阅读最后一页免责声明及信息披露 34 分析师声明分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明评级说明 风险提示风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。投资建议的比较标准投资建议的比较标准 股票投资评级股票投资评级 行业投资评级行业投资评级 本报告采用的基准指数：沪深 300指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起 6 个月内。买入：买入：股价相对强于基准 15以上；看好：看好：行业指数超越基准；增持：增持：股价相对强于基准 515；中性：中性：行业指数与基准基本持平；持有：持有：股价相对基准波动在5%之间；看淡：看淡：行业指数弱于基准。卖出：卖出：股价相对弱于基准 5以下。

2025-01-17 34页 5星级

四川双马-公司深度研究报告：医药科技+PE双核心驱动业绩高增-250116（21页）.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 公司由单一水泥业务转为公司由单一水泥业务转为以私募股权业务为主业以私募股权业务为主业，归母净利润和，归母净利润和ROEROE 实现跨越式提升实现跨越式提升，产业产业 产业资本模式产业资本模式下未来有望下未来有望打造生物科打造生物科技技 基金管理双核心业务基金管理双核心业务。四川双马成立之初主营水泥产品，而后公司将战略重心转向私募股权业务后归母净利润大幅增长，由 16年的 0.85 亿元增至 23 年的 9.85 亿元，2024H1 实现归母净利润1.13 亿元，同比-75.06%，主要系市场行情下行拖累投资收入。公司 ROE 由 2016 年的 3.16%提升至 2023 年的 14.10%。细分来看，私募股权投资业务利润占比逐年升高，由 2018 年的 3.61 亿元增长至 2023 年的 8.52 亿元，占比由 2018 年的 52%上升至 2023 年的86%。募、管、投体系化业务能力突出，构建核心竞争力。1）经营模式：公司私募股权业务盈利构成包括管理报酬 业绩分成 投资收入。2）收入结构：管理费收入近三年占比基本维持 30%，2024H1 为 2.21亿元，同比 81%；24H1 公司披露未确认超额报酬 11.6 亿元；24H1跟投收益-0.79 亿元，同比由正转负，主要系市场下行导致公司投资项目出现亏损。3）投资方向：公司重点关注新型工业化、人工智能、生物制造等战略性新兴产业，相关领域投资经验丰富。4）募资规模：公司募集能力突出，主要得益于较高水平的投资管理和风险控制能力。截至目前，在管基金规模达到近 280 亿元。公司于 24 年 10 月公告计划收购深圳健元，深圳健元在多肽领域深耕多年，多肽原料年产能已达数吨级规模，GLP-1 类产品最大单批产量国内领先。未来随着 GLP-1 类药物渗透率进一步提升、内资厂商在研 GLP-1 类药物陆续获批上市，对于司美格鲁肽等 GLP-1类药物原料药需求预计将持续提升。截至 24/6/30，深圳健元营收为 2.16 亿元，净利润 0.62 亿元。盈利预测、估值和评级 公司股东背景强大，高新技术领域投资经验丰富，虽短期业绩受投资拖累，但后续 IPO 有望反弹及并购新政利好公司私募股权业务，同时考虑到深圳健元并表后有望增厚利润，我们预计2024/2025/2026 年公司归母净利润分别为 3.52/6.51/9.54 亿元，同比分别-64%/ 85%/ 47%。整体来看，给予公司 2025 年 170 亿元估值，对应目标价为 22.27 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示 1、投资项目公允价值波动风险；2、投资项目退出进展不及预期；3、建材市场需求疲软风险；4、私募股权业务业绩预测方法可能存在局限性。公司基本情况（人民币）项目 12/22 12/23 12/24E 12/25E 12/26E 营业收入(百万元)1,220 1,219 1,006 1,456 1,775 营业收入增长率-0.3 0.0-17.5 44.8 21.9 归母净利润(百万元)825 985 352 651 954 归母净利润增长率-16.5 19.4-64.3 84.8 46.6 每股收益(元)1.08 1.29 0.46 0.85 1.25 ROE(归属母公司)12.7 13.2 4.9 8.6 11.5 P/E 11.9 18.8 52.2 28.3 19.3 P/B 1.5 2.5 2.6 2.4 2.2 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,0001,20010.0012.0014.0016.0018.0020.0022.0024.00240116240416240716241016人民币(元)成交金额(百万元)成交金额四川双马沪深300公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 1.公司概况：由单一建材业务逐步转向私募股权投资业务为主.4 1.1 历史沿革：传统建材业务逐步去产能，战略重心转向产业 产业资本模式.4 1.2 股权结构：股权结构集中，IDG 资本合伙人为实控人.5 1.3 公司治理：核心管理层投资相关从业经验丰富.5 1.4 财务表现：私募股权投资占比提升，有效提升公司利润率.6 2.私募股权：优质股东 投资团队，项目退出后有望带来业绩大幅增长.8 2.1 经营模式：利润来源于管理费收入 超额业绩报酬 跟投收益.8 2.2 投资方向：专注科技领域，投资经验丰富.11 2.3 募集资金：过往业绩打造卓越品牌力，募资能力突出.11 3.医药科技：收购深圳建元，业务布局进一步拓展至生物医药领域.12 4.建材业务：水泥骨料产品受下游需求影响有所承压.15 5.盈利预测与投资建议.15 5.1 盈利预测.15 5.2 投资建议.16 6.附录.17 风险提示.18 图表目录图表目录 图表 1：四川双马发展历程.4 图表 2：四川双马前十大股东（截至 2024 年 9 月 30 日）.5 图表 3：四川双马核心管理层履历.5 图表 4：2016-2024Q3 四川双马营业收入及同比增速.6 图表 5：2016-2024Q3 四川双马归母净利润及同比增速.6 图表 6：四川双马年化加权 ROE 变化情况.7 图表 7：四川双马营业收入构成（百万元）.7 图表 8：四川双马营业收入结构.7 图表 9：四川双马归母净利润构成（百万元）.7 图表 10：四川双马归母净利润结构.7 图表 11：四川双马目前在管三只私募股权投资基金（亿元）.8 图表 12：四川双马私募股权业务盈利来源.9 图表 13：四川双马通过旗下子公司开展私募股权投资业务.9 图表 14：四川双马在管私募基金管理费用及收益分配方式.10 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表 15：四川双马私募股权业务盈利来源（亿元）.10 图表 16：四川双马私募股权业务盈利结构.10 图表 17：四川双马在管基金投资项目中部分已上市公司.11 图表 18：四川双马在管基金投资部分标的.11 图表 19：交易完成后目标公司的股权架构图.12 图表 20：GLP-1 类药物已经成为糖尿病领域市场规模最大的药物品类.13 图表 21：司美格鲁肽各剂型全球销售额（亿丹麦克朗）近年来维持高速增长.13 图表 22：国内企业密集布局司美格鲁肽类似药研发.14 图表 23：深圳健元业绩表现（亿元）.14 图表 24：四川双马建材板块分产品营业收入情况.15 图表 25：四川双马建材板块毛利率情况.15 图表 26：四川双马私募股权业务盈利预测.16 图表 27：四川双马盈利预测.16 图表 28：私募股权板块可比公司估值表.16 图表 29：医药科技业务板块可比公司估值表.17 图表 30：和谐锦弘合伙人出资情况.17 图表 31：和谐锦豫合伙人出资情况.17 图表 32：和谐绿色产业基金合伙人出资情况.18 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 扫码获取更多服务 1.公司概况：由单一建材业务逐步转向私募股权投资业务为主 1.11.1 历史沿革：历史沿革：传统传统建材建材业务业务逐步去产能逐步去产能，战略重心转向战略重心转向产业产业 产业资本模式产业资本模式 四川双马目前四川双马目前经营经营业务业务包括包括私募股权投资基金管理私募股权投资基金管理及及建材生产制造建材生产制造，于于 2424 年年 1010 月公告月公告计划收购计划收购国内具有多肽原料药规模优势的企业国内具有多肽原料药规模优势的企业深圳健元，未来有望深圳健元，未来有望打造生物科技打造生物科技 基金管基金管理的双核心业务理的双核心业务。其中，股权投资基金管理公司目前在管基金规模近 280 亿元；建材生产制造企业业务包括水泥产品以及建筑骨料的生产与销售，水泥年产能 200 余万吨，骨料生产线年产能 500 余万吨。公司成立之初，主要从事水泥产品的生产和销售，上市后通过外延式收购实现业务发展与扩大。四川和谐双马股份有限公司（原四川双马水泥股份有限公司，以下简称“四川双马”）成立于 1998 年，从事水泥产品的生产与销售，1999 年 8 月在深圳证券交易所主板挂牌上市。2011 年，四川双马完成对都江堰拉法基水泥有限公司（以下简称“都江堰工厂”）的重大资产重组，控股都江堰工厂。2015 年，四川双马现金收购遵义三岔拉法基水泥有限公司（现已更名为“遵义砺锋水泥有限公司”，简称“遵义砺锋”）100%股权，遵义砺锋成为四川双马全资子公司。2016 年 8 月，四川双马原控股股东拉法基中国海外控股公司（LCOHC）分别与天津赛克环企业管理中心（有限合伙）（简称“天津赛克环”）和北京和谐恒源科技有限公司（简称“和谐恒源”）正式签署股份转让协议，股份转让完成后，和谐恒源持有四川双马 25.92%的股份，天津赛克环持有四川双马 25.01%的股份，林栋梁成为四川双马的实际控制人。2018 年 4 月 19 日，和谐恒源与 Gold Booster Limited 签署一致行动协议，协议签署后，和谐恒源控制四川双马 69.07%的股权。2024 年 2 月，天津赛克环向中信金融资产和中融人寿分别转让 7.93%和 6.80%的股份，和谐恒源及其一致行动人天津赛克环、拉法基中国合计控制四川双马 54.33%的股权。自 2017 年，公司战略重心转向私募股权投资业务，建材业务逐步去产能。2017 年 6 月，在水泥行业激烈竞争态势下，结合公司自身发展战略的变化，四川双马实施了重大资产重组，向拉豪（四川）企业管理有限公司出售了下辖的两家子公司，即都江堰拉法基水泥有限公司和江油拉豪双马水泥有限公司。2017 年，四川双马参与投资了河南省和谐锦豫产业投资基金(有限合伙）（以下简称“和谐锦豫”）和义乌和谐锦弘股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“和谐锦弘”），公司二级子公司西藏锦合创业投资管理有限公司同时担任了和谐锦豫和和谐锦弘的管理人。自此，公司业务由单一的水泥产品生产销售转向PE 建材双轮驱动。2020 年，结合公司自身发展战略的变化，四川双马向贵州西南水泥有限公司出售遵义砺锋水泥有限公司 100%股权。2021 年 12 月，公司名称变更为“四川和谐双马股份有限公司”，私募股权基金管理业务成为公司主业。在老基金逐步进入项目后期，四川双马于 2022 年参与投资了新基金，即宜宾和谐绿色产业发展股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“和谐绿色产业基金”），管理规模进一步扩大。图表图表1 1：四川双马发展历程四川双马发展历程 来源：公司官网，公司公告，国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 扫码获取更多服务 公司战略为打造产业 产业资本模式，未来有望形成生物科技 基金管理的双核心业务。2024 年 10 月 21 日，四川双马公告称拟使用自有及自筹资金以总计 15.96 亿元的交易价格向深圳市星银医药有限公司（简称“星银医药”）及深圳市星银投资集团有限公司（简称“星银集团”）购买其所持有的深圳市健元医药科技有限公司（简称“深圳健元”）92.1745%的股权。本次交易实施完毕后，深圳健元成为公司合并报表范围内的控股子公司，在公司合并资产负债表中预计将形成一定金额的商誉。1.21.2 股权结构：股权结构：股权结构集中，股权结构集中，IDGIDG 资本合伙人为实控人资本合伙人为实控人 公司股权结构集中，公司股权结构集中，IDGIDG 资本合伙人林栋梁先生为公司资本合伙人林栋梁先生为公司实际控制人实际控制人。截至 2024 年三季报，公司的前四大股东分别为北京和谐恒源科技有限公司（持股比例为 26.52%）、拉法基中国海外控股公司（持股比例为 17.55%）、天津赛克环企业管理中心（有限合伙）（持股比例为 10.27%）和中国中信金融资产管理股份有限公司（持股比例为 7.93%），控股股东和谐恒源及其一致行动人天津赛克环、拉法基中国持股比例合计达到 54.34%，股权结构较为集中。IDG 资本合伙人林栋梁先生为公司实控人，持股比例合计为 17.46%。图表图表2 2：四川双马四川双马前十大股东前十大股东（截至（截至 20242024 年年 9 9 月月 3030 日）日）排名排名 股东名称股东名称 股东性质股东性质 持股数量持股数量（亿股亿股）占股本总比例占股本总比例（%）1 北京和谐恒源科技有限公司 境内非国有法人 2.02 26.52%2 LAFARGE CHINA OFFSHORE HOLDING COMPANY(LCOHC)LTD.境外法人 1.34 17.55%3 天津赛克环企业管理中心(有限合伙)境内非国有法人 0.78 10.27%4 中国中信金融资产管理股份有限公司 国有法人 0.61 7.93%5 中融人寿保险股份有限公司-传统产品 境内非国有法人 0.52 6.80%6 基本养老保险基金一零零三组合 其他 0.11 1.44%7 中英人寿保险有限公司-传统保险产品 其他 0.09 1.19%8 香港中央结算有限公司 境外法人 0.05 0.69%9 华夏基金管理有限公司-社保基金 16021 组合 其他 0.04 0.48 招商银行股份有限公司南方中证1000交易型开放式指数证券投资基金 其他 0.03 0.45%合计 5.60 73.05%来源：公司公告，国金证券研究所 1.1.3 3 公司治理：公司治理：核心管核心管理层理层投资相关从业经验丰富投资相关从业经验丰富 核心管理层围绕公司主营业务相关从业经验丰富，具备证券、财务、建材等多元化背景，包括投资机构、证券公司、政府机构以及建材企业。图表图表3 3：四川双马核心管理层履历四川双马核心管理层履历 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 学历学历 个人简历个人简历 谢建平 董事长 2016-11-30 本科 2004 年加入 IDG 资本投资顾问（北京）有限公司，担任董事总经理职务。2013 年加入北京泰坦通源天然气资源技术有限公司，担任副总经理职务。加入 IDG 资本投资顾问（北京）有限公司之前，其先后在北京珠穆朗玛电子商务有限公司和青海庆泰信托北京分部工作。现任北京和谐恒源科技有限公司、北京泰坦通源天然气资源技术有限公司法定代表人、执行董事。林栋梁 董事 2016-11-28 硕士 于 1995 年加入 IDG 技术创业投资基金管理团队，在爱奇高科技北京有限公司（IDG Hight Tech（Beijing）Co.,Ltd.)任副总裁。2009 年 1 月至 2012 年 12 月，林栋梁先生在国际数据中国投资有限公司任副总裁；2013 年 1 月至 2016 年 5 月在 IDG 资本投资顾问（北京）有限公司任合伙人；2016 年 6 月至 2019 年 2 月在和谐天明投资管理（北京）有限公司，公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 扫码获取更多服务 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 学历学历 个人简历个人简历 担任总经理职务。2019 年 3 月至今在和谐爱奇投资管理（北京）有限公司，担任合伙人职务。加入 IDG 中国基金管理团队之前，林栋梁先生曾在国务院发展研究中心任职。黄灿文 董事，总经理 2016-04-01 硕士 先后担任四川化工机械厂会计，成都宝洁公司会计，都江堰拉法基水泥有限公司财务主管，重庆拉法基水泥有限公司财务经理，拉法基瑞安水泥有限公司重庆分公司财务副总监，四川和谐双马股份有限公司财务总监。现任四川和谐双马股份有限公司董事及总经理。陈长春 董事，副总经理，董事会秘书 2021-03-17 硕士 曾在中国证监会担任干部、新时代证券股份有限公司担任场外市场部总经理、开源证券股份有限公司担任总经理助理、中原证券股份有限公司担任总裁助理。现任四川和谐双马股份有限公司董事、副总经理兼董事会秘书。周凤 财务总监 2016-04-01 本科 2001 年加入拉法基集团。其后，先后担任都江堰拉法基水泥有限公司成本主管，四川和谐双马股份有限公司审计部负责人、四川和谐双马股份有限公司财务控制经理，拉法基瑞安水泥有限公司贵州运营单位财务总监，拉法基瑞安水泥有限公司公司部财务总监。现任四川和谐双马股份有限公司财务总监。来源：公司官网，iFinD，国金证券研究所 1.1.4 4 财务表现：私募股权投资财务表现：私募股权投资占比提升，有效提升公司利润率占比提升，有效提升公司利润率 2017 年以来公司逐步去水泥产能，营业收入有所下降。受建材行业景气度下行影响，叠加 2017 年开始公司建材业务逐渐出清，2017-2021 年公司整体营业收入有所下降，2022-2023 年同比均基本持平，2023 年公司营业收入为 12.19 亿元。2024 年前三季度实现营业收入 7.44 亿元，同比-7.61%，收入下降主要是投资收益（包含公允价值损益）同比由正转负拖累，市场下行背景下预计公司部分投资项目出现亏损。随着年内第三只基金完成筹资促进管理费收入增长，以及投资项目退出预期下超额业绩报酬有望逐步兑现，公司营业收入有望实现正向增长。公司公司由单一水泥业务转为由单一水泥业务转为以私募股权业务为主业以私募股权业务为主业，归母归母净利润和净利润和 ROEROE 实现跨越式提升实现跨越式提升。2016年公司归母净利润仅为0.85亿元，2017年公司将战略重心转向私募股权投资业务后，归母净利润实现大幅增长，2023 年公司归母净利润为 9.85 亿元，较上年同期 19.38%。2024 年前三季度实现归母净利润 2.45 亿元，同比-63.41%，主要系市场行情下行所致。2016 年公司 ROE 为 3.16%，2017 年以来公司 ROE 整体维持在较高水平，2023 年公司 ROE达到 14.10%。图表图表4 4：20162016-20242024Q3Q3 四川双马四川双马营业收入营业收入及同比增速及同比增速 图表图表5 5：20162016-20242024Q3Q3 四川双马四川双马归母净利润归母净利润及同比增速及同比增速 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 -40%-30%-20%-10%0 0%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00营业收入（亿元）同比增速（%，右轴）-200%-100%00 000%0.002.004.006.008.0010.0012.00归母净利润（亿元）同比增速（%，右轴）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 扫码获取更多服务 图表图表6 6：四川双马四川双马年化加权年化加权 ROEROE 变化情况变化情况 来源：iFinD，国金证券研究所 细分来看，公司私募股权投资业务收入占比逐年提升，收入结构优化。公司私募股权投资业务收入及其占比整体呈现上升态势，收入由 2017 年的 0.71 亿元增长至 2023/2024H1的 4.66 亿元/2.21 亿元，占比由 2017 年的 3%上升至 2023/2024H1 的 38%/46%。私募股权投资业务利润占比逐年升高，且提升幅度较营业收入更高。公司私募股权投资业务利润及占比整体呈现上升态势，归母净利润由2018年的3.61亿元增长至2023年的8.52亿元，占比由 2018 年的 52%上升至 2023 年的 86%。图表图表7 7：四川双马营业收入构成（百万元）四川双马营业收入构成（百万元）图表图表8 8：四川双马营业收入结构四川双马营业收入结构 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 图表图表9 9：四川双马归母净利润构成（百万元）四川双马归母净利润构成（百万元）图表图表1010：四川双马归母净利润结构四川双马归母净利润结构 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 3.16%7.23!.80.95.17.01.37.10%4.41%0.00%5.00.00.00 .00%.00 1620172018201920202021202220232024Q3-5000500100015002000250030002017201820192020202120222023 2024H1建材私募股权体育培训-20%0 0 17201820192020202120222023 2024H1建材私募股权体育培训0200400600800100012002018201920202021202220232024H1建材私募股权0 0Pp0 18201920202021202220232024H1建材私募股权公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 扫码获取更多服务 2.私募股权：优质股东 投资团队，项目退出后有望带来业绩大幅增长 2 2.1.1 经营模式经营模式：利润来源于：利润来源于管理管理费收入费收入 超额超额业绩业绩报酬报酬 跟投跟投收益收益 公司主营管理及投资基金，公司主营管理及投资基金，目前在管目前在管和谐锦豫、和谐锦弘及和谐绿色产业基金和谐锦豫、和谐锦弘及和谐绿色产业基金共共三只私三只私募股权投资基金募股权投资基金，合计管理规模接近，合计管理规模接近 280280 亿元亿元。从管理架构来看，公司通过旗下二级子公司西藏锦合管理上述三只基金，同时，通过旗下四家子公司（西藏锦旭、西藏锦凌、西藏锦兴、西藏锦仁）分别充当上述三只基金的普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）。具体来说：（1）作为管理人，西藏锦合主要负责向投资基金提供管理服务，包括投资标的寻找和筛选、执行尽职调查、提出投资分析及建议、风险管控、项目管理等。（2）公司二级子公司西藏锦凌、西藏锦仁作为上述三只基金的普通合伙人（GP）承担相应责任并享有基金的超额业绩报酬。（3）公司二级子公司西藏锦旭、西藏锦兴作为上述三只基金的有限合伙人（LP）获取跟投收益。截至目前，和谐锦豫、和谐锦弘及和谐绿色产业基金认缴规模分别为 66.74 亿元、108.02亿元、105.00 亿元，合计认缴规模为 279.76 亿元。图表图表1111：四川双马四川双马目前目前在管在管三只三只私募股权投资基金私募股权投资基金（亿元）（亿元）基金名称基金名称 AUMAUM 成立时间成立时间 管理人管理人 持有份额持有份额 存续期限存续期限 和谐锦豫 66.74 2017 年 7 月 西藏锦合 西藏锦仁持有0.015%的份额，西藏锦兴持有14.983%的份额，四川双马集团合计持有 14.998%的份额。存续期为七年，为确保对投资项目的有序清算，该存续期限可延长。和谐锦弘 108.02 2017 年 8 月 西藏锦合 西藏锦旭持有 10.00%的份额，西藏锦凌持有 0.01%的份额，四川双马集团合计持有 10.01%的份额。存续期为七年，为确保对投资项目的有序清算，该存续期限可延长。和谐绿色产业基金 105.00 2022 年 10 月 西藏锦合 西藏锦旭持有份额7.99%，西藏锦凌持有份额1.08%，四川双马集团合计持有 9.07%的份额。经营期限为八年，为实现合伙企业投资项目的有序退出，该存续期限可延长。来源：公司公告，国金证券研究所，截至 2025 年 1 月 14 日 公司公司私募股权业务私募股权业务盈利构成盈利构成包括包括三个部分，即三个部分，即管理费收入管理费收入 超额业绩报酬超额业绩报酬 跟投跟投收益。收益。公司从事私募股权投资基金的经营模式为管理及投资基金业务，盈利来源主要包括三个部分：（1）管理费收入：作为基金管理人，公司向所管理的基金提供管理服务并收取管理费收入（管理费率为 2%），基本管理费在私募股权投资管理相关的服务提供期间内确认收入；（2）超额业绩报酬：公司担任私募股权投资基金的普通合伙人（GP），承担普通合伙人责任。根据合伙协议约定，公司有权在整只基金存续期的收益超过门槛收益时收取超额业绩报酬，收取一定比例超额收益的业绩分成，也即“Carry”，该类型收入仅在相关不确定性消除且累计已确认收入极可能不会发生重大转回时确认；（3）跟投收益：公司利用自身资本优势，以出资人的身份参与投资私募股权投资基金及其他预期发展良好的项目，获取跟投收益，持有的资产将计入长期股权投资。除跟投目前在管的三只基金外，公司还参与投资智慧出行、和谐成长三期等优质项目。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 扫码获取更多服务 图表图表1212：四川双马私募股权业务四川双马私募股权业务盈利来源盈利来源 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表1313：四川双马通过旗下子公司开展私募股权投资业务四川双马通过旗下子公司开展私募股权投资业务 来源：公司公告，国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 扫码获取更多服务 图表图表1414：四川双马四川双马在管在管私募私募基金基金管理费用及收益分配管理费用及收益分配方式方式 基金基金名称名称 管理费用支付方式管理费用支付方式 收益分配主要方式收益分配主要方式 和谐锦豫（1）投资期内，合伙企业按照合伙企业认缴出资总额的2%/年向管理人支付管理费；（2）在管理期和延长期内，合伙企业按其尚未退出的项目投资成本和合伙企业对已投资项目预留的后续投资成本（如有）之总额 2%/年支付管理费。（1）返还合伙人之累计实缴资本：100%返还截止到分配时点合伙人的累计实缴资本，直至各合伙人收回其实缴资本；（2）支付有限合伙人优先回报：在返还截止到分配时点所有合伙人的累计实缴资本之后，100%向有限合伙人进行分配，直至各有限合伙人之实缴资本实现 8%的年化单利；（3）弥补普通合伙人回报：如在向有限合伙人支付优先回报后仍有余额，则应 100%向普通合伙人支付，直至普通合伙人本轮分配取得的金额合计达到优先回报/80 %的金额；（4）80/20 分配：以上分配之后的余额的 80%归于所有合伙人，在所有合伙人之间按照其实缴资本比例进行分配，20%归于普通合伙人。和谐锦弘 和谐绿色产业基金（1）投资期内，年度管理费为该合伙人认缴出资额的2%；（2）此后，年度管理费为该合伙人的实缴出资额所分摊的尚未退出的投资项目的投资成本和合伙企业预留的投资款的 2%。（1）实缴出资额返还：100%向该有限合伙人进行分配，直至该有限合伙人累计获得的收益分配总额和获得退还的未使用出资额等于其届时缴付至合伙企业的实缴出资总额。（2）优先回报分配：如有余额，100%向该有限合伙人进行分配，直至其就累计获得的分配额获得按照单利 8%/年的回报率计算所得的优先回报。优先回报的计算期间为该有限合伙人每一期实缴出资额的付款到期日或实际到账日孰晚之日起至该有限合伙人收回该部分实缴出资额之日止。（3）附带收益追补：如有余额，100%向普通合伙人进行分配，直至向普通合伙人累计分配的金额等于该有限合伙人累计获得的优先回报及普通合伙人累计分配额之和的20%。（4）超额收益分配：如有余额，（i）80%分配给该有限合伙人，（ii）20%分配给普通合伙人。来源：公司公告，国金证券研究所 从数据来看，公司从数据来看，公司管理费收入整体表现稳健，管理费收入整体表现稳健，预计预计随着随着已投已投项目项目逐步逐步退出退出公司获得的超公司获得的超额业绩报酬额业绩报酬有望实现大幅提升有望实现大幅提升。（1）管理费收入：公司管理费收入表现稳健，2021-2023年收入占比基本保持在 30%左右，2024H1 公司实现管理费收入 2.21 亿元，同比 81%，预计年内和谐绿色产业基金募资完结将为 2024 年全年带来管理费收入规模及占比提升；（2）超额业绩报酬：2023 年公司首次确认超额业绩报酬 1.33 亿元，据公司 2024 年半年报披露数据，假设和谐锦豫及和谐锦弘两只基金在基金存续期届满时的投资组合全部按照2024 年 6 月 30 日的公允价值退出，公司预计还将取得超额业绩报酬 11.6 亿元（出于稳健性考虑，截至目前该部分超额业绩报酬尚未确认）；（3）跟投收益：2024 年上半年公司跟投收益（投资收益 包含公允价值损益）为-0.79 亿元，同比由正转负（2023 年同期为3.56 亿元），主要系市场下行导致公司投资项目出现亏损。图表图表1515：四川双马私募股权业务盈利来源（亿元）四川双马私募股权业务盈利来源（亿元）图表图表1616：四川双马私募股权业务盈利结构四川双马私募股权业务盈利结构 来源：公司公告，iFinD，国金证券研究所 来源：公司公告，iFinD，国金证券研究所-2.000.002.004.006.008.0010.0012.00管理费收入跟投收益超额业绩报酬-40%-20%0 0%管理费收入跟投收益超额业绩报酬公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 扫码获取更多服务 2 2.2.2 投资方向：投资方向：专注科技领域专注科技领域，投资经验，投资经验丰富丰富 公司重点关注新型工业化、人工智能、生物制造等战略性新兴产业公司重点关注新型工业化、人工智能、生物制造等战略性新兴产业，截至目前公司有部，截至目前公司有部分项目已处于上市申报阶段以及上市申报筹备阶段分项目已处于上市申报阶段以及上市申报筹备阶段。具体投资方向上，和谐锦豫的投资方向包括但不限于互联网、大健康、先进制造、跨境电商、新能源、消费和服务等；和谐锦弘的投资方向为先进制造与新能源行业，包括光伏、芯片设计制造、消费电子、智能装备、工业自动化、新能源、无人驾驶、半导体设备等；和谐绿色产业基金的投资方向重点关注智能制造、半导体、清洁能源及技术、消费和服务等上下游领域。图表图表1717：四川双马在管基金投资项目四川双马在管基金投资项目中部分中部分已上市公司已上市公司 股票代码股票代码 项目名称项目名称 上市日期上市日期 管理基金管理基金 总市值总市值 项目简介项目简介 688012.SH 中微公司 2019/7/22 和谐锦弘 1,160.02 亿元 中微公司是一家以中国为基地、面向全球的微观加工高端设备公司，为集成电路和泛半导体行业提供极具竞争力的高端设备和高质量的服务。688220.SH 翱捷科技 2022/1/14 和谐锦弘 218.56 亿元 翱捷科技是一家提供无线通信、超大规模芯片的平台型芯片企业。公司自设立以来一直专注于无线通信芯片的研发和技术创新，同时拥有全制式蜂窝基带芯片及多协议非蜂窝物联网芯片设计与供货能力，且具备提供超大规模高速 SoC 芯片定制及半导体IP 授权服务能力。2570.HK 重塑能源 2024/12/5 和谐锦弘 173.19 亿港元 重塑科技是一家氢燃料电池系统提供商，公司主要向车企提供氢燃料电池系统产品及整车工程服务，包括燃料电池整车动力系统集成设计，燃料电池整车集成、试制和调试，燃料电池汽车生产资质申请、整车公告咨询等服务，公司研发了 CAVEN 3 和 CAVEN 4燃料电池系统，同时还为用户提供配套燃料电池客车、物流车动力系统设计等服务。来源：iFinD，国金证券研究所，总市值数据截至 2025 年 1 月 15 日 图表图表1818：四川双马在管基金投资四川双马在管基金投资部分部分标的标的 项目名称项目名称 管理基金管理基金 基金持股比例基金持股比例 认缴出资额认缴出资额/持股数持股数 所处行业所处行业 项目所处阶段项目所处阶段 项目简介项目简介 捷氢科技 和谐锦弘 0.73S5.7143 万元 科学研究和技术服务业 科创板申报终止 捷氢科技是一家氢燃料电池研发生产商，集研发、生产、销售燃料电池系统以及提供整车工程服务为一体，可应用于客车、中重型货车以及卡车领域。锋物科技 和谐锦豫 12.710.9355 万元 科学研究和技术服务业 完成数千万元 A 轮融资 锋物科技是创新的 AIoT 楼宇智能和智慧社区解决方案提供商，为客户提供创新、高附加值的智慧物管及智能全屋产品技术解决方案。邦德激光 和谐绿色产业基金 5.2485.3722 万元 制造业 上市辅导备案 邦德激光聚焦激光加工设备的研发、生产、销售、服务，具备核心部件、工业软件及智能化系统、整机设备的全套自研能力，是全球知名激光加工智能解决方案提供商。来源：企查查，国金证券研究所，截至 2025 年 1 月 15 日 2 2.3.3 募集资金：过往业绩打造卓越品牌力，募资能力突出募集资金：过往业绩打造卓越品牌力，募资能力突出 公司募集能力突出，公司募集能力突出，主要主要得益得益于于公司基金管理业务的品牌知名度、过往业绩及较高水平公司基金管理业务的品牌知名度、过往业绩及较高水平的投资管理和风险控制能力。的投资管理和风险控制能力。公司在管和谐锦弘、和谐锦豫和和谐绿色产业基金三支基金公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 扫码获取更多服务 的投资人是多样化的，投资人基于对公司过往投资项目、业绩的认可及对公司在科技领域建立的能力和获取的资源的认可参与投资三支基金。截至目前，西藏锦合目前在管基金规模达到 279.76 亿元，其中和谐锦弘、和谐锦豫和和谐绿色产业基金的规模分别达到 108.02亿元、66.74 亿元和 105 亿元。3.医药科技：收购深圳建元，业务布局进一步拓展至生物医药领域 10 月 21 日，四川双马公告称拟使用自有及自筹资金以总计 15.96 亿元的交易价格向星银医药及星银集团购买其所持有的深圳健元 92.1745%的股权。本次交易实施完毕后，深圳健元成为公司合并报表范围内的控股子公司，在公司合并资产负债表中预计将形成一定金额的商誉。其中，公司拟以 13.60 亿元购买星银医药所持有的深圳健元 78.5458%的股权；以 2.36 亿元购买星银集团所持有的深圳健元 13.6287%的股权。交易完成后，公司持有深圳健元 92.1745%的股权，星银集团持有深圳健元 3.0000%的股权，自然人姚志勇持有深圳健元 4.8255%的股权。11 月 5 日，公司公告本次股权转让的工商变更登记进展情况，深圳健元取得深圳市市场监督管理局出具的登记通知书，本次股权转让的工商变更登记手续已办理完毕，收购进展超预期。图表图表1919：交易完成后交易完成后目标公司目标公司的股权架构图的股权架构图 来源：公司公告，国金证券研究所 收购符合公司长期发展战略规划，对公司的经营发展具有积极影响。四川双马的战略定位主要围绕国家科技创新引领的现代化产业体系，对推动国家产业发展的科技创新企业展开布局，选择具有较强持续盈利能力，现金流良好、具备颠覆性技术和前沿技术的企业进行投资和管理。为落实整体战略规划，公司将通过本次收购实现对现有业务的突破，扩展在生物医药行业的布局，形成新的业务模式和盈利模式，实现更广泛的市场影响力和更显著的经济效益。本次交易完成后，公司将把握生物医药行业的增长机遇，优化资产配置，增强资产的盈利能力和市场竞争力，综合提升公司的可持续发展能力。深圳健元成立于 2009 年，是一家多肽产品的自主研发、生产、销售与定制研发生产相结合的生物医药企业，建有一个研发中心和两大生产基地，化学合成多肽总产能现已达数吨级规模，位居行业前列。深圳健元具备完整高效的多肽研发、生产及销售体系，提供全方位的多肽产业化服务，包括多肽类原料药研发生产业务、多肽定制研发生产（CDMO）业务、以及美容肽研发生产业务，其中公司收入以多肽类原料药业务为主。多肽类原料药产品主要包括司美格鲁肽、替尔泊肽、利拉鲁肽等 GLP-1 类药物原料药，以及地加瑞克和缩宫素等 20 多个品种，其中司美格鲁肽、替尔泊肽等 5 个品种已完成美国FDA DMF 备案。胰高血糖素样肽-1(GLP-1)为一种肠促胰岛素，透过刺激胰岛释放葡萄糖依赖性胰岛素，在调节血糖方面发挥著重要作用。GLP-1 亦能减缓胃排空，控制餐后胰高血糖素水平，减少食物摄入量。国内外指南均推荐将 GLP-1RA 类药物用于治疗 2 型糖尿病。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 扫码获取更多服务 图表图表2020：GLPGLP-1 1 类药物已经成为糖尿病领域市场规模最大的药物品类类药物已经成为糖尿病领域市场规模最大的药物品类 来源：诺和诺德公告，国金证券研究所 根据诺和诺德，全球 GLP-1 类药物处方量在糖尿病治疗药物中占比从 2021 年的 3%提升至6%，市场规模方面，已经超过胰岛素成为最大的治疗糖尿病药物品类。GLP-1RA 类药物凭借通过延迟胃排空来增加饱腹感以及降低对高能量食物的偏好、改变大脑对于食物的奖励途径、减少对食物渴望和改善饮食控制等机理，可以应用于超重/肥胖人群的体重管理。目前，已有利拉鲁肽、司美格鲁肽、替尔泊肽等多款 GLP-1RA 类药物获批用于减重。根据我国卫健委于 2024 年 10 月发布的肥胖症诊疗指南（2024 年版），肥胖症通过生活方式干预无法达到减重目标时，可在生活方式干预的基础上联合应用减重药物治疗。图表图表2121：司美格鲁肽各剂型全球销售额（亿丹麦克朗）近年来维持高速增长司美格鲁肽各剂型全球销售额（亿丹麦克朗）近年来维持高速增长 来源：诺和诺德公告，国金证券研究所 司美格鲁肽为诺和诺德原研的长效 GLP-1RA，在全球的销售品牌名称包括治疗 2 型糖尿病的 Ozempic及 Rybelsus，以及治疗肥胖症的 Wegovy。凭借在 2 型糖尿病及减重领域的卓越疗效，上市后商业化进展迅速；2023 年司美格鲁肽的全球销售额达 1458 亿丹麦克朗（约合 201 亿美元），跻身全球三大畅销药物（以通用名记）之列。为了应对旺盛的市场需求，诺和诺德近年来持续加大对司美格鲁肽的产能建设：2023 年 11 月诺和诺德宣布，计划从 2023 年起投资超过 420 亿丹麦克朗扩建位于丹麦卡伦堡的现有制造工厂，用于生产当前和未来的严重慢性疾病产品组合；2024 年 6 月诺和诺德宣布计划投资 41 亿美元在北卡罗来纳州克莱顿建造第二家灌装和精加工制造工厂，并提高其生产当前和未来针对肥胖症和其他严重慢性病患者的注射剂的能力。但司美格鲁肽在全球公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 扫码获取更多服务 部分国家仍处于短缺的状态，根据澳大利亚药物管理局(TGA)，Ozempic 在整个 2025 年供应仍将保持有限。图表图表2222：国内企业密集布局司美格鲁肽类似药研发国内企业密集布局司美格鲁肽类似药研发 来源：九源基因港股招股书，国金证券研究所 国内方面，司美格鲁肽专利（Ozempic/Rybelsus）将于 2026 年在国内到期，目前已有多个国内厂商布局司美格鲁肽类似药研发，若在研类似药顺利获批，未来对于司美格鲁肽原料药需求预计将进一步上升。深圳健元在多肽领域深耕多年，受益于 GLP-1 靶点多肽类药物在全球市场的快速增长，整体营业收入近年大幅增长，主要收入分布于美国、欧洲及中国等地区。未来随着 GLP-1类药物渗透率进一步提升、内资厂商在研 GLP-1 类药物陆续获批上市，对于司美格鲁肽等GLP-1 类药物原料药需求预计将持续提升。深圳健元的主要生产基地湖北健翔多肽原料年产能已达数吨级规模，其中 GLP-1 类产品最大单批产量国内领先，为国内外具有竞争力的化学合成多肽原料药生产企业，未来有望持续受益于下游需求的快速增长。收购完成后深圳健元并表有望提升公司整体业绩表现。截至 2024 年 6 月末，深圳健元总资产达到 7.51 亿元，净资产达到 6.09 亿元，2023 年及 2024H1 的营业收入为 3.20 亿元、2.16 亿元，营业利润为 0.90 亿元、0.83 亿元，净利润为 1.41 亿元、0.62 亿元。图表图表2323：深圳健元业绩表现（亿元）深圳健元业绩表现（亿元）来源：公司公告，国金证券研究所 0.000.501.001.502.002.503.003.502023A2024H1营业收入净利润公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 扫码获取更多服务 4.建材业务：水泥骨料产品受下游需求影响有所承压 公司建材业务主要产品为水泥和骨料，产业较为成熟。公司建材生产制造企业业务的产品包括水泥、商品熟料、骨料等，产品主要应用于大型基础设施、市政民生工程、乡村振兴（主要包括高标准农田建设、乡村道路升级改造等）和商品房开发等领域。公司建材生产基地集中在宜宾市，宜宾市区位优势明显，围绕特色优势产业建设大学城、科创城，以人才、科技、金融、服务为支撑，发展智能制造等产业链群，为公司建材生产业务发展提供了保障。公司的建材产品依托一以贯之的高水平质量管控、物流调配及售后服务能力，具有较高的性价比优势，在核心业务区域内具有领先的市场口碑和客户美誉度。公司建材生产制造业务整体产能充沛，根据公司 2024 年半年报披露，水泥年产能 200 余万吨，骨料年产能 500 余万吨。受下游需求疲软影响，建材业务收入显著下滑。受下游需求疲软影响，建材业务收入显著下滑。展望未来，展望未来，公司经营重心逐渐偏向私募公司经营重心逐渐偏向私募股权业务，随着投资项目逐步退出以及新基金募资完毕，预计未来股权业务，随着投资项目逐步退出以及新基金募资完毕，预计未来建材板块建材板块营收贡献营收贡献将将逐年逐年收缩收缩。（1）水泥产品营业收入逐年下降，毛利率较低。2023 年水泥营业收入为 5.76亿元，同比-20.98%，毛利率仅为 14.10%。（2）骨料产品营业收入受市场影响承压，毛利率水平整体较水泥产品更高。2023 年骨料营业收入为 1.78 亿元，同比-18.37%，主要受下游需求不振，产品销售整体承压；毛利率为 40.72%，一定程度上提升公司建材业务整体毛利率。图表图表2424：四川双马建材板块分产品营业收入情况四川双马建材板块分产品营业收入情况 图表图表2525：四川双马建材板块毛利率情况四川双马建材板块毛利率情况 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 5.盈利预测与投资建议 5 5.1.1 盈利预测盈利预测 私募股权业务：私募股权业务营业收入来源主要包括管理费收入以及超额业绩报酬，除此之外，公司投资优质项目所获得的跟投收益（包括投资收益、公允价值变动损益）也是私募股权业务的重要盈利来源，未包含在营业收入中。目前公司在管的其中两只基金（和谐锦豫、和谐锦弘）预计将进入项目退出期，在 IPO 有望反弹及并购预期增强背景下，预计未来超额业绩报酬逐步兑现后有望贡献超额业绩。我们假设 1）以存续的认缴规模为基数，管理费率维持 2%的水平；2）基金投资收益率参考历史水平以及各基金投资项目情况，假定和谐锦弘收益率为 5%左右，和谐锦豫收益率为 2%左右。在此核心假设下，我们预计2024/2025/2026 年四川双马私募股权业务各项收入合计（管理费收入 超额业绩报酬 投资收益 公允价值变动损益）分别为 4.97/7.45/10.82 亿元，同比分别-49%/ 50%/ 45%。建材业务：预计建材业务板块收入贡献逐年降低。1）考虑到截至目前公司水泥、骨料年产能水平分别为 200、500 余万吨，参考历史销售量数据，我们假设水泥、骨料销量分别为 190 万吨、540 万吨左右；2）假设建材业务水泥产品毛利率在 5%左右，骨料产品毛利率在 25%左右。我们预计 2024/2025/2026 年建材业务营收分别为 5.85/6.14/6.04 亿元，同比分别-22%/ 5%/-2%。医药科技：深圳健元在多肽领域深耕多年，多肽原料年产能已达数吨级规模，GLP-1 类产品最大单批产量国内领先。未来随着 GLP-1 类药物渗透率进一步提升、内资厂商在研GLP-10.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.00水泥骨料-10.00%0.00.00 .000.00.00P.00.00p.00%水泥骨料合计公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 扫码获取更多服务 类药物陆续获批上市，对于司美格鲁肽等 GLP-1 类药物原料药需求预计将持续提升。我们预计 2025-2026 年深圳健元净利润能够实现快速增长，彼时公司将剥离水泥产业，实现一次性卖出收益。我们预计 2024/2025/2026 年深圳健元营收分别为 4.32/5.83/7.87 亿元。综上所述，公司股东背景强大，高新技术领域投资经验丰富，虽短期业绩受投资拖累，但后续 IPO 有望反弹及并购新政利好公司私募股权业务，同时考虑到深圳健元并表后有望增厚利润，我们预计 2024/2025/2026 年公司归母净利润分别为 3.52/6.51/9.54 亿元，同比分别-64%/ 85%/ 47%。图表图表2626：四川双马私募股权业务盈利预测四川双马私募股权业务盈利预测 私募股权私募股权 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 存续认缴规模 17,476 26,126 27,801 27,282 26,443 私募股权营业收入 273 466 420 550 700 其中：管理费收入 273 333 420 417 411 超额业绩报酬 0 133 0 133 288 投资收益 751 407 126 181 353 公允价值变动损益 24 105(50)14 30 私募股权营业收入 投资收益 价值变动损益合计 1,048 978 497 745 1,082 来源：iFinD，国金证券研究所 图表图表2727：四川双马盈利预测四川双马盈利预测 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业总收入（百万元）1,220 1,219 1,006 1,456 1,775 收入增长率（%）-0.3 0.0-17.5 44.8 21.9 归母净利润（百万元）825 985 352 651 954 净利润增长率（%）-16.5 19.4-64.3 84.8 46.6 EPS（元/股）1.08 1.29 0.46 0.85 1.25 ROE（%）12.7 13.2 4.9 8.6 11.5 来源：iFinD，国金证券研究所 5 5.2.2 投资建议投资建议 公司整体业务由私募股权驱动，同时考虑到深圳健元并表后公司有望打造医药科技 基金管理双核心业务，业务板块所处行业差异较大，我们采用分部估值法进行估值（结合 iFinD一致性预测）。1）私募股权基金业务方面，我们选取越秀资本、力合科创、华金资本作为可比公司，预计 2025 年私募股权投资板块净利润为 4.4 亿元，给予 2025 年 30 xPE；2）深圳健元是一家多肽产品的自主研发、生产、销售与定制研发生产相结合的生物医药企业。我们选取业务范围比较接近的诺泰生物、奥翔药业、花园生物以及原料药产业龙头企业华海药业作为可比公司，考虑到公司多肽原料年产能已达数吨级规模，GLP-1 类产品最大单批产量国内领先，预计 2025 年深圳健元净利润为 1.9 亿元，给予 2025 年 20 xPE。整体整体来来看，看，给予公司给予公司 20252025 年年 1 17070 亿元亿元估值，估值，对应目标价对应目标价为为 22.2722.27 元元，首次覆盖给予“首次覆盖给予“买入买入”评”评级级。图表图表2828：私募股权板块私募股权板块可比公司估值表可比公司估值表 股票代码股票代码 公司简称公司简称 股价（元）股价（元）总市值（亿元）总市值（亿元）EPSEPS（元）（元）PEPE（TTMTTM）PEPE（25E25E）000987.SZ 越秀资本 6.55 328.62 0.48 15.9 16.1 002243.SZ 力合科创 7.98 96.61 0.27 55.4 30.4 000532.SZ 华金资本 12.72 43.85 0.21 67.2 55.0 平均 46.18 33.84 来源：iFinD，国金证券研究所，截至 2025 年 1 月 15 日 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 扫码获取更多服务 图表图表2929：医药科技业务板块可比公司估值表医药科技业务板块可比公司估值表 股票代码股票代码 公司简称公司简称 股价（元）股价（元）总市值（亿元）总市值（亿元）EPSEPS（元）（元）PEPE（TTMTTM）PEPE（25E25E）688076.SH 诺泰生物 50.02 109.93 0.76 26.1 25.4 600521.SH 华海药业 15.65 229.55 0.57 20.1 17.8 603229.SH 奥翔药业 8.83 73.32 0.43 28.5 22.7 300401.SZ 花园生物 14.09 76.57 0.35 26.9 21.8 平均 25.39 21.92 来源：iFinD，国金证券研究所，截至 2025 年 1 月 15 日 6.附录 图表图表3030：和谐锦弘合伙人出资情况和谐锦弘合伙人出资情况 合伙人名称合伙人名称 合伙人方式合伙人方式 认缴出资额（万元）认缴出资额（万元）比例比例 西藏锦凌创业投资管理有限公司 普通合伙人 100 0.01%义乌睿腾投资管理有限公司 普通合伙人 100 0.01%西藏锦旭创业投资管理有限公司 有限合伙人 108,000 10.00%义乌市金融控股有限公司 有限合伙人 320,000 29.62%张家港市悦丰金创投资有限公司 有限合伙人 80,000 7.41%天津市海河产业基金合伙企业（有限合伙）有限合伙人 280,000 25.92%上海临港智兆股权投资基金合伙企业(有限合伙)有限合伙人 10,000 0.93%珠海华金阿尔法四号股权投资基金合伙企业(有限合伙)有限合伙人 40,000 3.70%珠海华金同达股权投资基金合伙企业(有限合伙)有限合伙人 30,000 2.78%珠海华金丰盈十号股权投资基金合伙企业（有限合伙）有限合伙人 9,300 0.86%珠海华实创业实体产业发展投资基金（有限合伙）有限合伙人 20,700 1.92%北海航锦睿盈投资发展有限公司 有限合伙人 20,000 1.85%宁波梅山保税港区亿盈投资中心（有限合伙）有限合伙人 12,000 1.11%无锡一胜管理咨询合伙企业（有限合伙）有限合伙人 20,000 1.85%招银理财有限责任公司 有限合伙人 3,5000 3.24%天津海创新益企业管理合伙企业（有限合伙）有限合伙人 20,000 1.85%珠海华实智远投资有限公司（原“珠海华实智远资产管理有限公司”）有限合伙人 30,000 2.78%宁波梅山保税港区培元投资管理有限公司 有限合伙人 45,000 4.17%合计 1,080,200 100%来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表3131：和谐锦豫合伙人出资情况和谐锦豫合伙人出资情况 合伙人名称合伙人名称 合伙人方式合伙人方式 认缴出资额（万元）认缴出资额（万元）比例比例 西藏锦仁创业投资管理有限公司 普通合伙人 100 0.01%西藏昱驰创业投资管理有限公司 普通合伙人 100 0.01%河南省现代服务业产业投资基金有限公司 有限合伙人 165,000 24.72%中原豫资投资控股集团有限公司 有限合伙人 50,000 7.49%西藏锦兴创业投资管理有限公司 有限合伙人 100,000 14.98%北京和谐腾飞投资中心（有限合伙）有限合伙人 100,000 14.98%苏州工业园区国创开元二期投资中心（有限合伙）有限合伙人 20,000 3.00%珠海歌斐玉尧股权投资基金（有限合伙）有限合伙人 71,000 10.64%招商财富资产管理有限公司 有限合伙人 2,425 0.36%公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 扫码获取更多服务 合伙人名称合伙人名称 合伙人方式合伙人方式 认缴出资额（万元）认缴出资额（万元）比例比例 昆仑智云（天津）股权投资合伙企业（有限合伙）有限合伙人 100,000 14.98%焦作市投资集团有限公司 有限合伙人 10,000 1.50%广州越秀金信二期投资合伙企业（有限合伙）有限合伙人 28,000 4.20%广州金蝉智选投资合伙企业（有限合伙）有限合伙人 5,300 0.79%普洛斯建发（厦门）股权投资基金合伙企业（有限合伙）有限合伙人 10,000 1.50%诚泰财产保险股份有限公司 有限合伙人 5,500 0.82%合计 667,425 100.00%来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表3232：和谐绿色产业基金合伙人出资情况和谐绿色产业基金合伙人出资情况 合伙人名称合伙人名称 合伙人方式合伙人方式 认缴出资额（万元）认缴出资额（万元）比例比例 西藏锦坤企业管理有限公司 普通合伙人 12,000 1.14%西藏锦凌企业管理有限公司 普通合伙人 10,500 1.00%宜宾发展创投有限公司 有限合伙人 225,000 21.43%广州产投新能源专项母基金合伙企业（有限合伙）有限合伙人 200,000 19.05%西藏锦旭企业管理有限公司 有限合伙人 77,500 7.38%台州广易股权投资合伙企业（有限合伙）有限合伙人 70,000 6.67%湖南湘潭财信产兴股权投资合伙企业（有限合伙）有限合伙人 55,000 5.24%富泰华工业（深圳）有限公司 有限合伙人 50,000 4.76%浦江县股权投资管理有限公司 有限合伙人 50,000 4.76%江西省国有资本运营控股集团有限公司 有限合伙人 50,000 4.76%浙江正泰新能源开发有限公司 有限合伙人 40,000 3.81%临海市靖越金融投资集团有限公司 有限合伙人 40,000 3.81%宜兴辰逸管理咨询合伙企业（有限合伙）有限合伙人 35,000 3.33%湖南财信金融控股集团有限公司 有限合伙人 30,000 2.86%深圳市世纪凯华投资基金有限公司 有限合伙人 30,000 2.86%天津天保滨海投资服务有限公司 有限合伙人 20,000 1.90%杭州和达产业基金投资有限公司 有限合伙人 20,000 1.90%财信吉祥人寿保险股份有限公司 有限合伙人 15,000 1.43%中宏人寿保险有限公司 有限合伙人 15,000 1.43%交银人寿保险有限公司 有限合伙人 5,000 0.48%合计 1,050,000 100%来源：公司公告，国金证券研究所 风险提示 1、投资项目公允价值波动风险：公司投资基金所投项目业绩受多种因素影响，投资项目的公允价值存在变动的风险，可能影响公司投资收益及超额业绩报酬的确认。2、投资项目退出进展不及预期：IPO 退出具有不确定性，并购活动尚未形成足够的规模和活跃度，投资项目退出面临压力，带来资本回报的不确定性。3、建材市场需求疲软风险：建材业务受到上游需求影响，如果建材市场整体下行，则可能影响公司水泥、骨料产品销量不及预期，导致整体业绩表现不佳。4、私募股权业务业绩预测方法可能存在局限性，仅供参考。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 19 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营业务收入主营业务收入 1,224 1,224 1,220 1,220 1,219 1,219 1,006 1,006 1,456 1,456 1,775 1,775 货币资金 690 582 466 858 880 1,224 增长率-16.9%-0.3%0.0%-17.5D.8!.9%应收款项 3 18 62 61 117 100 主营业务成本 630 707 600 547 579 570 存货 64 43 52 61 68 59%销售收入 51.5X.0I.2T.49.82.1%其他流动资产 566 202 996 325 612 966 毛利 594 512 619 458 877 1,206 流动资产 1,324 845 1,575 1,305 1,677 2,349%销售收入 48.5B.0P.8E.6.2g.9%总资产 20.4.7.2.2.7%.6%营业税金及附加 11 12 12 10 15 18 长期投资 3,274 3,966 4,224 4,124 4,154 4,184%销售收入 0.9%0.9%1.0%1.0%1.0%1.0%固定资产 755 766 732 746 759 773 营业费用 19 16 7 15 22 27%总资产 11.6.6%8.9%9.3%8.9%8.4%销售收入 1.5%1.3%0.6%1.5%1.5%1.5%无形资产 94 91 85 105 125 145 管理费用 123 118 121 101 291 444 非流动资产 5,166 6,366 6,619 6,756 6,819 6,883%销售收入 10.1%9.7%9.9.0 .0%.0%总资产 79.6.3.8.9.1u.1%研发费用 34 46 21 20 7 9 资产总计资产总计 6,490 6,490 7,211 7,211 8,195 8,195 8,049 8,049 8,514 8,514 9,163 9,163%销售收入 2.8%3.8%1.7%2.0%0.5%0.5%短期借款 24 43 10 10 10 10 息税前利润（EBIT）423 340 475 328 564 735 应付款项 55 124 112 101 115 100%销售收入 34.6.99.02.68.7A.4%其他流动负债 320 315 312 429 489 459 财务费用-28 0-1 -4-5 -3 流动负债 400 482 434 539 614 569%销售收入-2.2%0.0%-0.1%-0.4%-0.4%-0.1%长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 153 212 302 302 302 302 公允价值变动收益 351 -299 267 -50 14 30 负债 553 694 736 842 916 871 投资收益 349 895 369 126 181 353 普通股股东权益普通股股东权益 5,917 5,917 6,496 6,496 7,441 7,441 7,188 7,188 7,580 7,580 8,276 8,276%税前利润 30.6.32.70.9#.71.5%其中：股本 763 763 763 763 763 763 营业利润 1,149 937 1,136 409 764 1,121 未分配利润 3,792 4,389 5,320 5,072 5,366 5,919 营业利润率 93.9v.8.2.6R.5c.1%少数股东权益 20 20 17 20 18 16 营业外收支-9 -8-7 0 0 0 负债股东权益合计负债股东权益合计 6,490 6,490 7,211 7,211 8,195 8,195 8,049 8,049 8,514 8,514 9,163 9,163 税前利润 1,140 929 1,130 409 764 1,121 利润率 93.2v.2.6.6R.5c.1%比率分析比率分析 所得税 155 106 147 57 115 168 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 所得税率 13.6.4.0.0.0.0%每股指标每股指标 净利润 985 823 983 351 650 952 每股收益 1.30 1.08 1.29 0.46 0.85 1.25 少数股东损益-3 -2-3 -1-1 -2 每股净资产 7.75 8.51 9.75 9.42 9.93 10.84 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 989 989 825 825 985 985 352 352 651 651 954 954 每股经营现金净流 0.58 0.54 0.41 0.50 0.52 0.69 净利率 80.5g.5.64.9D.6S.6%每股股利 0.24 0.00 0.34 0.34 0.34 0.34 回报率回报率 现金流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元）净资产收益率 16.7.7.2%4.9%8.6.5 21A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 15.2.4.0%4.4%7.6.4%净利润 989 825 985 352 651 954 投入资本收益率 6.1%4.6%5.5%3.9%6.3%7.5%少数股东损益-3 -2-3 -1-1 -2 增长率增长率 非现金支出 52 58 62 1 1 1 主营业务收入增长率-16.9%-0.3%0.0%-17.5D.8!.9%非经营收益-582 -528-576 -76-195 -382 EBIT 增长率-26.1%-19.59.7%-31.1r.10.4%营运资金变动-15 54-167 103-63 -42 净利润增长率 11.2%-16.5.4%-64.3.8F.6%经营活动现金净流经营活动现金净流 441 441 414 414 309 309 380 380 394 394 530 530 总资产增长率 17.6.1%4.0%2.1%0.9%0.9%资本开支-101 -67 0-35-35 -35 资产管理能力资产管理能力 投资-915 -283-381 100-244 -360 应收账款周转天数 1 8 18 22 22 22 其他 29 9 47 -126 195 383 存货周转天数 27 27 32 37 40 40 投资活动现金净流投资活动现金净流 -988 988 -342 342 -334 334 -61 61 -84 84 -12 12 应付账款周转天数 25 50 53 53 46 34 股权募资 4 1 0 0 0 0 固定资产周转天数 225 229 219 271 190 159 债权募资-1 19-33 0 0 0 偿债能力偿债能力 其他-336 -361-133 -437-518 -518 净负债/股东权益 9.3.7%9.9.7.1.5%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 -167 167 -171 171 -83 83 -219 219 -259 259 -259 259 EBIT 利息保障倍数 45 32 45 656 1,129 1,472 现金净流量现金净流量 -713 713 -99 99 -107 107 100 100 51 51 258 258 资产负债率 8.5%9.6%9.0.5.8%9.5%来源：公司年报、国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 20 扫码获取更多服务 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 买入 0 0 0 3 4 增持 0 0 0 0 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分评分 0.000.00 0.000.00 0.000.00 1.001.00 1.001.00 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照：1.00 =买入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=减持 投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 21 扫码获取更多服务 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话：021-80234211 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 5 楼 电话：010-85950438 邮箱： 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话：0755-86695353 邮箱： 邮编：518000 地址：深圳市福田区金田路 2028 号皇岗商务中心 18 楼 1806

2025-01-17 21页 5星级

宏海科技-北交所新股申购报告：智能空调结构件“单项冠军”热交换器与数控钣金新增长-250116（23页）.pdf

北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/23 2025 年 01 月 16 日 魔芋热潮：健康食品新宠，晶球与零食潜力逐渐释放北交所行业主题报告-2025.1.15 AI 服务器高增长 高性能产品放量，预告 2024 年归母净利润同比翻番 北交所信息更新-2025.1.15 国补扩围 CES 催化消费电子，雷神科技推出三款智能眼镜北交所策略专题报告-2025.1.12 宏海科技宏海科技(920108.BJ)：智能空调结构件“单项冠军”，热交换器与数控钣金新增长智能空调结构件“单项冠军”，热交换器与数控钣金新增长 北交所新股申购报告北交所新股申购报告 诸海滨（分析师）诸海滨（分析师） 证书编号：S0790522080007 湖北湖北智能空调结构件智能空调结构件“单项冠军单项冠军”配套美的配套美的，热交换器形成第二增长曲线，热交换器形成第二增长曲线 宏海科技主营业务为空调结构件、热交换器、显示类结构件等家用电器配件产品的研发、设计、制造和销售。于 2022 年凭借“智能空调结构件”产品荣获湖北省制造业单项冠军企业。截至 2024 年 12 月 18 日，累计拥有 81 项专利，其中发明专利 9 项。生产的热交换器均用于空调的生产，通过双经销模式进行销售，生产的热交换器均用于空调的生产，通过双经销模式进行销售，全部供货给美的集团。全部供货给美的集团。2024H1 热交换器营收 7709.51 万元超越空调结构件成为公司收入最高的细分产品，预计将于 2024 年底开始向美的小天鹅供应洗衣机热交换器。2021-2024H1，美的集团始终为公司第一大客户，营收占比超过 60%且仍在逐步提升。募投数控钣金显示类结构件募投数控钣金显示类结构件预计预计 2025 年初向海康威视形成批量收入年初向海康威视形成批量收入 本次募投项目达产后预计新增 280.8 万件空调热交换器及 300 万件数控钣金件，分别实现 3.82 亿元和 1.5 亿元产值。数控钣金数控钣金为公司新布局产品，相对传统的冲压钣金技术行业应用面广、技术含量较高、生产定制化、更新迭代快、生产批量灵活。目前公司已储备了海康威视、合美达、楚羿等一批安防、自动化设备、医疗新能源等领域的新客户资源。其中海康威视海康威视下方发的相关型号产品年需求量合计约为 87 万件/年-97 万件/年。目前，公司已完成开模并进行小批量送样验证，预计预计 2025 年初形成批量销售收入年初形成批量销售收入。成长性佳成长性佳，3 年营收年营收 CAGR 36.17%，配套家电出海继续保持增长，配套家电出海继续保持增长 紧跟下游客户布局，把扩展海外市场写入自身的发展规划。泰国冠鸿主要向海尔集团、冠捷科技集团、立达信集团等客户供货，2023 年营收占比达 16.05%且保持上升。泰国宏海未来的目标客户主要是美的，公司预计 2024 年将实现营业收入约 5,400 万元，2025 年大概率可实现盈利。2023 年空调热交换器市场 459.61亿元，家用空调结构件市场 135.18 亿元，显示器结构件 2.62 亿元。宏海科技 2023年营收 3.5 亿元（ 38.55%），归母净利润 4871.99 万元（ 82.77%），北交所合肥高科与公司在空调与显示结构件领域较为可比。估值对比：可比公司最新估值对比：可比公司最新 PETTM 均值均值 42.2X 宏海科技预计 2024 年度营业收入约为 4.34 亿元至 4.8 亿元，同比增长幅度约为24.13%至 36.97%；归属于母公司所有者的净利润约为 6,700 万元至 7,200 万元，同比增长幅度约为同比增长幅度约为 37.52%至至 47.78%。从估值来看，可比公司市值中值 36.5 亿元，市盈率 TTM 均值 42.2X，中值 31.5X。看好宏海科技作为美的优秀供应商在家电以旧换新与出海背景下的份额持续扩张，第二增长曲线高附加值热交换器产品放量，第三增长曲线募投数控钣金显示类结构件 2025 年配套海康威视形式规模化营收，建议申购。风险提示：风险提示：对第一大客户美的集团销售集中的风险、泰国子公司境外生产经营风险、新股破发风险 相关研究报告相关研究报告 北交所研究团队北交所研究团队 新股研究新股研究 北交所新股申购报告北交所新股申购报告 开源证券证券研究报告开源证券证券研究报告 北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/23 目目 录录 1、看点：美的热交换器、海康威视显示类结构件、家电出海.4 1.1、预计将于 2024 年底向美的小天鹅供应洗衣机热交换器.5 1.2、募投数控钣金显示类结构件或 2025 年初向海康威视形成批量收入.7 1.3、出海：泰国冠鸿 2023 年营收占比 16.05%，泰国宏海加速建设.9 2、公司情况.11 2.1、主要产品：空调结构件、热交换器、显示类产品.11 2.2、股权结构：本次公开发行股份预计占发行后总股本 20%.14 2.3、核心技术人员：具有冠鸿光电与 TCL 空调的技术背景.15 2.4、发展历程：热交换器 2022 年成为第二增长曲线.15 2.5、区位优势：美的武汉生产基地为集团家用空调内销最主要基地.16 2.6、商业模式.17 2.6.1、双经销采购模式：向客户采购钢材、铜管、铝箔等主要原材料.17 2.6.2、美的集团：热交换器订单覆盖未来 3-7 天左右.17 2.6.3、海尔集团：具体订单每周下达一次，覆盖一周.17 3、行业情况与可比财务指标.18 3.1、行业规模：2023 年空调热交换器市场 459.61 亿元.18 3.2、3 年营收 CAGR 36.17%，北交所合肥高科具备一定参考价值.19 3.3、估值对比：可比公司最新 PETTM 均值 42.2X.21 4、风险提示.21 图表目录图表目录 图 1：2024H1 泰国冠鸿营收 4769.93 万元已接近 2023 年.10 图 2：泰国冠鸿 2023 年营收占比达 16.05%且保持上升.10 图 3：预计 2023-2028 年东南亚地区空调市场规模将有 10.71%的年复合增长率.11 图 4：2023 年公司热交换器产品产生较高增长（万元）.14 图 5：2024H1 热交换器占 38.40%贡献主要营收.14 图 6：热交换器较其他结构件产品单价高（元/件）.14 图 7：2024H1 热交换器产品毛利率达到 64.31%.14 图 8：2020 年配套下游客户出海，2022 年热交换器成为第二增长曲线.16 图 9：宏海科技营收保持上升趋势.19 图 10：宏海科技毛利率稳中有进.19 图 11：2023 年宏海科技归母净利润实现高增.20 图 12：宏海科技研发投入持续增长.20 图 13：按总额法，宏海科技与同行业可比公司的毛利率平均水平相比无重大差异.21 表 1：宏海科技初步测算 2024 年归母净利润将有 37.52%-47.78%增长.4 表 2：结构件生产领域内的经验如储能焊接、机械手技术提高良品率、提升生产效率.4 表 3：宏海科技空调零部件产品主要核心指标均能满足并超过行业、美的标准.5 表 4：2021 年来除美的集团外新客户亦拓展顺利（单位：万元、万件）.6 表 5：2023 年第一大客户美的集团占宏海科技营收比例接近 70%.6 表 6：募集资金投入热交换器、数控钣金生产及研发，金额合计 1.34 亿元.7 北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/23 表 7：募投热交换器毛利率与报告期内总额法下销售毛利率基本贴近.8 表 8：2021-2024H1 产能利用率处于较高水平.9 表 9：2022 年 5 月开始生产热交换器，产能利用率逐步提升.9 表 10：泰国冠鸿的产能利用率有提升空间.10 表 11：空调和显示是宏海科技两大产品应用领域.12 表 12：本次公开发行股份预计占发行后总股本 20%.14 表 13：根据公司测算，空调结构件及热交换器均为百亿元级市场.18 表 14：根据公司测算，显示器结构件 2023 年市场规模 2.62 亿元.19 表 15：北交所合肥高科在空调及显示类结构件与公司可比.20 表 16：可比公司 PE（TTM）均值 42.2X.21 北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/23 1、看点：美的看点：美的热交换器、海康威视显示类结构件、家电出海热交换器、海康威视显示类结构件、家电出海 宏海科技主营业务为空调结构件空调结构件、热交换器热交换器、显示类结构件显示类结构件等家用电器配件产品的研发、设计、制造和销售。于 2022 年凭借“智能空调结构件”产品荣获湖北省制造业单项冠军企业。与美的、海尔、冠捷科技等主要客户建立了长期稳定的合作关系。多次被授予美的“卓越配套奖”、美的“供应商优秀奖”美的“卓越配套奖”、美的“供应商优秀奖”、海尔“最佳合作伙伴奖”、海尔“优秀模块商”等。截至 2024 年 12 月 18 日，累计拥有 81 项专利，其中发明专利 9 项，实用新型专利 72 项。根据湖北省家电与网络信息产品服务行业协会出具的证明，2019 年度至 2021 年度，公司智能空调结构件产品在湖北省市场占有率超过 36%，排名湖北省第一湖北省第一。结合目前的订单情况、经营状况以及市场环境，宏海科技预计 2024 年度营业收入约为 4.35 亿元至 4.8 亿元，同比增长幅度约为同比增长幅度约为 24.13%至至 36.97%；归属于母公司所有者的净利润约为6,700万元至7,200万元，同比增长幅度约为同比增长幅度约为37.52%至至47.78%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益后的净利润约为 6,500 万元至 7,000 万元，同比增长幅度约为 45.80%至 57.01%。表表1：宏海科技初步测算宏海科技初步测算 2024 年年归母净归母净利润将有利润将有 37.52%-47.78%增长增长 项目项目 2024 年度预计年度预计（万元）（万元）2023 年度年度（万元）（万元）同比变动同比变动 营业收入 43,500-48,000 35044.48 24.13%-36.97%归属于母公司所有者的净利润 6,700-7,200 4871.99 37.52%-47.78%归属于母公司所有者的 扣除非经常性损益后的净利润 6,500-7,000 4458.21 45.80%-57.01%数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所 创新成果转化成功推动了业绩的高速增长及产品结构的转型与升级。开发的家用中央空调结构件产品在空调结构件领域实现了产品升级。经过对热交换器产品的工艺创新和优化，公司成功生产出 5mm 及 7mm 的热交换器产品，部分核心指标优于客户标准，目前热交换器热交换器已成为公司收入最高的细分产品。表表2：结构件生产领域内的经验结构件生产领域内的经验如储能焊接、机械手技术如储能焊接、机械手技术提高良品率、提升生产效率提高良品率、提升生产效率 主要产品主要产品 工艺环节工艺环节 工艺创新的具体情况工艺创新的具体情况 空调结构件、显示类结构件 冲压成型 通过对冲床、机械手、自动控制系统、自动化送料机等进行集成，实现对物料进行抓取、连续模冲压、收料的全流程自动化生产，提升产品一致性约 20%部分结构件产品可通过对模具进行改良实现单次冲压批量生产，有效减少产品在生产过程中受到的折弯和拉伸应力，实现折弯和拉伸精度0.05mm 焊接组装 公司储能焊接技术能一次性焊接 12 个及以上的焊点数量，具有较高的效率和较低的能耗，可以增强焊接强度，由原来的产品焊接拉破 3,500N 提升到产品焊接后拉破 7,000N 的强度，降低脱焊风险 攻丝铆接 设计开发集成模内攻牙 模内铆接 模具安装传感器的冲压模具，减少结构件生产工序，提升攻牙铆接精度 喷粉 调整涂料粉末配比、改善喷涂前处理水洗工艺、稳定脱脂烘干炉温度曲线，实现结构件产品涂层耐候性时间 700H，客户标准为 500H 热交换器 弯管 可并行加工 8 根铜管；采用双模一体，可通过移位实现 2 种规格铜管的转换；可控制铜管弯曲部扁平率 15%以内，长 U 管长度两端差 0.5mm 以内；保证弯制零部件的圆度，无凸痕、凹瘪、擦伤、裂纹等缺陷，管口无毛刺；可实现弯管节拍13 秒/模；弯曲、卸料、转产调节动作均采用伺服电机控制 冲片、切割 可对厚度为 0.082-0.098mm 的铝箔进行高精密度的冲制；可变频加工，可实现最快 30m/min 的铝箔冲制；实现铝箔废料全自动收集、翅片自动取片、自动传输 北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/23 主要产品主要产品 工艺环节工艺环节 工艺创新的具体情况工艺创新的具体情况 胀管、扩杯口 可实现最快加工铜管 8m/min 的胀管工艺；二次扩口、翻边后与胀管同心度允差0.2mm；可实现无收缩胀管，节约铜管材料 短 U 弯制 一次可加工 6 只，可实现最快生产短 U 管 50 只/min；采用外滚刀无屑切割，节约铜管材料；小弯头误差0.6mm；管口斜口误差0.8-1mm；取消水洗环节，环保节能 资料来源：公司招股说明书、开源证券研究所 1.1、预计将于预计将于 2024 年底年底向美的向美的小天鹅小天鹅供应洗衣机热交换器供应洗衣机热交换器 无锡小天鹅电器有限公司隶属于美的集团洗衣机事业部。公司规划向小天鹅品牌洗衣机供应热交换器产品，用于烘干机（干衣机）及洗烘一体机。2024 年 11 月已完成美的集团洗衣机事业部热交换器产品的供应商验收和现场评审，产品测试合格，预计将于预计将于 2024 年底开始供应洗衣机热交换器年底开始供应洗衣机热交换器。纵观家电行业，供应商在家电产业中的配套分工角色一直存在。如迪贝电气给长虹华意配套提供冰箱压缩机电机，德业股份给美的、奥克斯配套提供热交换器及变频控制器，合肥高科给海尔、京东方配套金属结构件及家电装饰面板，利通电子给海信、TCL 等配套精密金属结构件等。配套分工模式有利于家电品牌商通过供应商的竞争改进质量、降低成本、加快产品的更新换代，可以使家电品牌商专注于研发设计、市场营销及品牌运营等产业链中核心及附加值更高的环节。自 2012 年起，美的开始进行转型，侧重于轻资产战略。将需要依赖外部优质供应商来支持其业务，以确保其业务定位，这与伊莱克斯、惠而浦、博世等国际知名家电品牌的供应商合作模式相似。宏海科技于 2005 年取得美的空调结构件合格供应商资质，2010 年取得美的空调热交换器合格供应商资质并于 2022 年再次对美的集团生产销售热交换器，产品供应稳定，与美的合作历史较为悠久。对美的恰时生产模式具有配套及响应能力，生产基地均紧邻美的空调生产基地，充分发挥区位优势，能更加高效快捷地为其提供产品和服务。部分产品可以做到以小时为精度的精准快速配货，能够在缩短自身存货库存规模的同时提高生产效率，保质保量完成客户订单任务。表表3：宏海科技宏海科技空调零部件产品主要核心指标均能满足并超过行业、美的标准空调零部件产品主要核心指标均能满足并超过行业、美的标准 产品产品 参数指标参数指标 公司指标公司指标 行业标准指标行业标准指标 行业标准行业标准 家电结构件 尺寸精度 满足GB/T13914-FT4QMK-J55.001-2020 GB/T13914-FT6QMK-J55.001-2015 GB/T13914-FT6QMK-J55.001-2015 中性盐雾时间 600h 480h GB/T1771-2007-QMK-J055.0005-2019 涂层耐候性时间 700h 500h GB/T14522/GB/T1766-QMK-J055.0005-2019 涂层耐湿热性时间 1500h 1000h GB/T1740/GB/T1766-QMK-J055.0005-2019 涂层厚度 80m120m 60m250m GB/T1764-QMK-J055.0005-2019 热交换器 长 U 管和半圆管弯曲后壁厚减薄量 不超过 25 不超过 30 客户标准，无国标 产品气密性 浸泡 8min 无气泡产生 浸泡 5min 不允许有气泡产生 客户标准，无国标 北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/23 产品产品 参数指标参数指标 公司指标公司指标 行业标准指标行业标准指标 行业标准行业标准 管内残余 固体杂质不超过 10.5mg/m2 固体杂质不超过 11mg/m2 客户标准，无国标 有机油杂质不超过 31.5mg/m2 有机油杂质不超过 32mg/m2 客户标准，无国标 金属模具 寿命 300 万冲次 100 万冲次 客户标准，无国标 加工硬度 HRC60-64 HRC58-62 GB-T14662-93 间隙精度 0.003mm 0.006mm GB2863.4-81 加工精度 0.006mm 0.01mm GB2854-90 数据来源：公司落实审议意见函回复、开源证券研究所 小米集团小米集团近年来空调产品产销量逐步攀升。根据小米集团披露的公开信息，2024年上半年小米集团空调出货超 400 万台，同比增长超 45%；2024 年第三季度，小米集团空调产品出货量超 170 万台，同比增长超 55%。根据公开报道，2024 年 11 月小米集团首座智能家电工厂正式在武汉奠基动工，是小米集团在汽车工厂、手机工厂投产后，建设的第三座工厂。公司在湖北具有一定的区域优势，“智能空调结构件”产品荣获湖北省制造业单项冠军。目前已完成小米集团部分空调结构件产品的报价，并完成小米集团现场供应商评审工作，后续待小米武汉智能家电工厂建成后将向其供应空调结构件产品。表表4：2021 年来除美的集团外新客户亦拓展顺利（单位：万元、万件）年来除美的集团外新客户亦拓展顺利（单位：万元、万件）客户名称客户名称 客户情况客户情况 主要产品类型主要产品类型 2024H1 2023 2022 2021 销售销售 金额金额 销售销售 数量数量 销售销售 金额金额 销售销售 数量数量 销售销售 金额金额 销售销售 数量数量 销售销售 金额金额 销售销售 数量数量 HaierElectric(Thailand)PCL（泰国海尔）2021 年 新客户 空调结构件 2629.64 344.09 3123.42 500.93 730.54 197.74 5.00 3.29 TPVTechnology(Thailand)Co.,Ltd（泰国冠捷科技）2022 年 新客户 显示类结构件 613.87 61.62 432.90 26.21 94.19 4.88-LeedarsonIOTTechnolgy(Thailand)Co.,Ltd.（泰国立达信）2022 年 新客户 其他（注塑结构件）854.18 2118.21 1701.14 1974.89 77.71 28.87-A&QIndustryMould(Thailand)Co.,LTd.2022 年 新客户 显示类结构件 1.52 3.06 20.83 29.84 39.92 49.89-JARLLYTEC(THAILAND)CO.,LTD.（泰国兆利科技）2023 年 新客户 显示类结构件 42.98 16.04 8.00 3.60-武汉皓榕科技有限公司（海康威视全资子公司）2024 年 新客户 其他（钣金类结构件）0.93 0.30-合计 4143.10 2543.33 5286.29 2535.47 942.36 281.39 5.00 3.29 数据来源：公司落实审议意见函回复、开源证券研究所 2021-2024H1，美的集团始终为公司第一大客户，营收占比超过 60%且仍在逐步提升。表表5：2023 年第一大客户美的集团占宏海科技营收比例接近年第一大客户美的集团占宏海科技营收比例接近 70%期间期间 序号序号 客户名称客户名称 销售金额销售金额（万元）（万元）占销售总额比例占销售总额比例 2024 年 1-6 月 1 美的集团 46,010.42 74.86%2 海尔集团 7,758.41 12.62%3 冠捷科技集团 3,684.03 5.99%4 九江惠诚及其关联公司 1,658.58 2.70%北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/23 期间期间 序号序号 客户名称客户名称 销售金额销售金额（万元）（万元）占销售总额比例占销售总额比例 5 立达信集团 854.18 1.39%合计合计 59,965.61 97.57 23 年度 1 美的集团 58,222.97 69.76%2 海尔集团 11,973.25 14.35%3 冠捷科技集团 6,305.30 7.55%4 九江惠诚及其关联公司 3,242.60 3.88%5 立达信集团 1,701.14 2.04%合计合计 81,445.26 97.58 22 年度 1 美的集团 44,336.15 70.92%2 海尔集团 7,687.12 12.30%3 冠捷科技集团 6,039.50 9.66%4 九江惠诚及其关联公司 1,692.63 2.71%5 格林美（武汉）城市矿山产业集团有限公司 1,565.16 2.50%合计合计 61,320.55 98.09 21 年度 1 美的集团 30,599.27 65.37%2 冠捷科技集团 6,642.32 14.19%3 海尔集团 6,591.01 14.08%4 格林美（武汉）城市矿山产业集团有限公司 1,380.92 2.95%5 武汉嘉拓工贸有限公司 488.64 1.04%合计合计 45,702.16 97.63%数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所（注：采取总额法）1.2、募投募投数控钣金显示类结构件或数控钣金显示类结构件或 2025 年初年初向海康威视形成批量向海康威视形成批量收入收入 目前，公司已成为海康威视的合格供应商，未来随着募投项目的落地，数控钣金产品有望成为公司业绩增长的新动力。本次公开发行新股的募集资金扣除发行费用后，拟投资于热交换器及数控钣金智能制造基地建设项目、家用电力器具配件研发中心建设项目及补充流动资金。募集资金投入额合计 1.3375 亿元。表表6：募集资金投入热交换器、数控钣金生产及研发，金额合计募集资金投入热交换器、数控钣金生产及研发，金额合计 1.34 亿元亿元 项目名称项目名称 项目总投资项目总投资（万元）（万元）募集资金投入额募集资金投入额（万元）（万元）建设期建设期 实施主体实施主体 热交换器及数控钣金智能制造基地建设项目 14,990.11 10,175.00 1 年 宏海科技 家用电力器具配件研发中心 建设项目 1,563.23 1,000.00 1 年 宏海科技 补充流动资金 2,200.00 2,200.00 不适用 宏海科技 合计 18,753.34 13,375.00-数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所 本次募投项目达产后预计新增 280.8 万件空调热交换器及 300 万件数控钣金件，分别实现分别实现 3.82 亿元和亿元和 1.5 亿元产值亿元产值（对应总额法的含税销售收入）。建设期为 1 年，北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/23 预计于第二年开始投产，并按 3 年进行爬坡，预计于第四年实现满产。表表7：募投热交换器募投热交换器毛利率与报告期内总额法下销售毛利率基本贴近毛利率与报告期内总额法下销售毛利率基本贴近 产品名称产品名称 预计单位成本（元）预计单位成本（元）预计销售单价（元）预计销售单价（元）预计毛利率预计毛利率 热交换器 112.19 136 17.51%数控钣金 34.94 50 30.12%数据来源：公司问询函回复、开源证券研究所（注：公司预测采取总额法）项目所生产热交换器主要应用于家用空调领域，所生产数控钣金件主要用于家电及安防等领域。数控钣金为公司新布局产品数控钣金为公司新布局产品，相比公司目前结构件产品主要采用的传统冲压钣金技术，数控钣金技术对于行业应用面广、技术含量较高、生产定制化、更新迭代快、生产批量灵活等产品具有显著优势，并且也可加工铝板、铜板、合金板等多种材料，最终的产品表现形式虽然为结构件，但在下游客户积累方面可共用公司现有营销渠道及客户资源，目前公司已取得了美的、海尔等报告期内客户的数控钣金相关订单。当前仅初步建立了一条数控生产线少量生产数控钣金，项目所规划的数控钣金件产能具有较强的定制化特征，主要面向高端家电及安防等领域。目前公司已储备了海康威视海康威视、合美达合美达、楚羿楚羿等一批安防、自动化设备、医疗新能源等领域的新客户资源，未来公司还将进一步开发潜在户需求，拓展募投项目产品市场。2024 年 7 月，宏海科技显示类结构件背板产品已通过海康威视竞标，其邮件下发的相关型号产品年需求量合计约为 87 万件/年-97 万件/年。目前，公司已完成开模目前，公司已完成开模并进行小批量送样验证，预计并进行小批量送样验证，预计 2025 年初形成批量销售收入。年初形成批量销售收入。未来随着海康威视武汉一期生产基地产能的逐步释放及二期生产基地的投产，向其销售规模有望实现较大幅度增长。上市公司中有数控钣金业务的公司主要有宝馨科技、祥鑫科技，但与公司产品的应用领域不同，上述公司的基本情况如下：宝馨科技（股票代码：002514）：宝馨科技的主营业务分为新能源业务和智能制造业务，其中智能制造业务包含精密数控钣金产品，应用于新能源、通信、电力设施设备、金融、医疗、半导体、轨道交通等领域。祥鑫科技（股票代码：002965）：祥鑫科技的主要产品主要包括新能源汽车精密冲压模具和金属结构件、燃油汽车精密冲压模具和金属结构件、储能设备精密冲压模具和金属结构件、通信设备及其他精密冲压模具和金属结构件等。涉及数控钣金的产品是通信设备、办公及电子等设备数控钣金件与金属结构件，具体为各类通信设备整体结构件、办公及电子设备如打印机、复印机、投影仪等数控钣金件与金属结构件。当前公司产能利用率处于较高水平。当前公司产能利用率处于较高水平。空调结构件、显示类结构件的关键生产设备为冲床，空调结构件、显示类结构件的产能利用率主要体现为冲床设备的利用率。显示类结构件的产品结构相较于空调结构件更为复杂，对精密度的要求更高，加工工序更多，生产过程中对设备进行必要调试的时间较长，因此工作时间内设备处于正常加工生产状态的时间比例相对较低，以冲床设备运行工时计算的产能利用率相对较低。其中，冲床设备设计工时=冲床设备加权平均台数每日生产小时数每月生产北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/23 天数12 个月（或 6 个月）；冲床设备产能利用率=冲床设备实际工时/冲床设备每年设计工时；根据通常的生产情况，空调结构件按每日生产 2 班计算，显示类结构件按每日生产 1 班计算。表表8：2021-2024H1 产能利用率处于较高水平产能利用率处于较高水平 项目项目 2024 年年 1-6 月月 2023 年度年度 2022 年度年度 2021 年度年度 空调结构件 冲床设备设计工时（小时）187,200 376,646 352,560 295,526 冲床设备实际工时（小时）154,421 298,487 347,931 279,372 产能利用率 82.49y.25.69.53%显示类结构件 冲床设备设计工时（小时）78,000 156,000 166,920 166,202 冲床设备实际工时（小时）49,560 84,416 75,594 88,608 产能利用率 63.54T.11E.29S.31%数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所 对于公司生产的热交换器，不同型号的产品结构及尺寸差异较大，简单地以产品数量计算的产能利用率并不能反映公司的实际情况。热交换器均需冲孔，成为产能瓶颈的步骤，以报告期各期间实际各型号产量对应的冲孔数与满负荷下的冲孔数量（即冲孔产能）之比的方式计算产能利用率如表 9 所示。其中：以每条产线每天每班冲孔2,000万个、每天生产2班的情况计算冲孔产能。公司自 2022 年 5 月左右开始批量生产热交换器，因此 2022 年以 8 个月进行计算冲孔产能。表表9：2022 年年 5 月开始生产热交换器，产能利用率逐步提升月开始生产热交换器，产能利用率逐步提升 项目项目 2024 年年 1-6 月月 2023 年度年度 2022 年度年度 冲孔产能（亿个）499.20 748.80 499.20 实际冲孔数（亿个）370.93 495.12 168.84 产能利用率 74.30f.123.82%数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所 1.3、出海：出海：泰国冠鸿泰国冠鸿 2023 年营收占比年营收占比 16.05%，泰国宏海泰国宏海加速建设加速建设 随着家电行业“走出去”浪潮的不断推进，美的、海尔、格力等国内知名品牌“组团出海”，不断挖掘海外市场。公司紧跟下游客户布局，把扩展海外市场写入自身的发展规划。截至 2024 年 6 月末，公司已在泰国设立了子公司泰国冠鸿和泰国宏海，其中泰国冠鸿泰国冠鸿已投产，泰国宏海泰国宏海尚未产生收入。泰国冠鸿与泰国宏海系公司的境外生产经营平台，是公司全球化生产经营布局的一部分，注册地为泰国；香港宏展是为公司收购武汉冠鸿所设立的公司，以投资管理为主要业务。考虑到市场竞争、运输时效以及响应速度，公司紧跟客户进行海外布局，在泰国设立经营主体，主要为公司境内重要客户在海外的整机厂提供配套服务，以增加与客户的协同程度，提升服务效率。北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/23 宏海科技在泰国不同地区新设两家经营业务相同、生产产品相似子公司主要是为了满足泰国不同地区、不同下游客户的需求。泰国冠鸿泰国冠鸿的土地及厂房位于巴真府304 工业园，与冠捷科技集团泰国生产基地位于同一园区，且地理位置靠近海尔集团、立达信集团，因此主要向海尔集团海尔集团、冠捷科技集团冠捷科技集团、立达信集团立达信集团等客户供货。而泰泰国宏海国宏海的土地位于春武里府，紧邻美的集团泰国生产基地，与泰国冠鸿相隔较远，未来的目标客户主要是美的，以及开拓泰国宏海周边的其他家电企业。泰国宏海暂未实现营收。此外，基于美的集团泰国生产规模的快速扩大，公司加快了泰国宏海厂房的建设进程以尽快满足客户的配套需求。根据美的泰国公司出具的 关于建议供应商加快提供配套产能的函，该公司现有生产及供应产能与 2024年及以后的规划产量存在一定缺口，建议泰国宏海加快建设进度，尽快建设并投产，为 600 万台空调生产提供配套零部件产能。根据美的集团泰国生产规模及预计可获取的订单比例进行测算，预计泰国宏海预计泰国宏海 2024 年将实现营业收入约年将实现营业收入约 5,400 万元，万元，2025年大概率可实现盈利。年大概率可实现盈利。图图1：2024H1 泰国冠鸿营收泰国冠鸿营收 4769.93 万元已接近万元已接近 2023 年年 图图2：泰国冠鸿泰国冠鸿 2023 年营收占比达年营收占比达 16.05%且保持上升且保持上升 数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所 数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所 在国内本土市场外，东南亚地区全年高温、气候炎热、人口众多，降温刚性需求较大，但受制于电力基础设施建设落后、房屋老旧以及贫富差距过大，多数东南亚国家空调渗透率滞后于经济发展，因此东南亚地区的空调产业具有较高的发展潜力。根据 Statista 数据，2023 年东南亚地区空调市场营业收入约 44.0 亿美元，近年来增长速度较快，未来随着东南亚及印度地区的人均可支配收入不断提升，电力基础设施不断完善，高温导致的降温需求背景下，当地的空调渗透率有望持续提升，预计将以 10.71%的复合年均增长率于 2028 年增至 73.2 亿美元规模。表表10：泰国冠鸿的产能利用率泰国冠鸿的产能利用率有提升空间有提升空间 项目项目 2024 年年 1-6 月月 2023 年度年度 2022 年度年度 家电金属结构件 冲床设备设计工时（小时）72,072 141,065 105,749 冲床设备实际工时（小时）35,094 55,191 16,508 产能利用率 48.699.12.61%家电注塑结构件 注塑设备设计工时（小时）119,808 187,949 118,011 注塑设备实际工40,804 84,039 19,022 01,0002,0003,0004,0005,0006,0002021202220232024H1泰国冠鸿营收（万元）0%5 % 21202220232024H1泰国冠鸿营收占比北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/23 项目项目 2024 年年 1-6 月月 2023 年度年度 2022 年度年度 时（小时）产能利用率 34.06D.71.12%数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所 图图3：预计预计 2023-2028 年东南亚地区空调市场规模将有年东南亚地区空调市场规模将有 10.71%的年复合增长率的年复合增长率 资料来源：Statista、公司招股说明书 鉴于东南亚市场较高的空调消费潜力，日韩企业早在 20 世纪末便开始布局印度及东南亚空调市场，凭借本土建厂、合资拓展等措施实现本土化经营，同时积极拓展销售网络和终端服务网点，具备了一定的先发优势。步入 21 世纪以来，我国空调头部企业便持续加大海外市场的拓展力度，重点布局东南亚等区域，通过本土建厂、合资经营、成立子公司等方式建立起自己在当地市场的优势。经过多年渠道、营销及售后服务经验的积累，目前我国空调企业在与日韩及东南亚本土企业的竞争中正逐渐脱颖而出。为响应空调整机厂商在东南亚市场的战略布局，空调配套部件企业会在当地推进生产基地建设，从而为下游企业产业链质量、成本把控保驾护航。根据产业在线数据，2023 年亚洲地区（除中国）提供了约全球 16%的空调产能，泰国的家用空调产能增长尤其明显，2019 冷年为 1,310 万台，而 2023 冷年则已经达到了 2,080 万台。未来随着各大空调整机厂商在东南亚各国生产基地建设规划的持续推进，东南亚国家的空调产能将持续上升，进而带动相关配套产业的发展。2、公司公司情况情况 2.1、主要产品：空调结构件、热交换器、显示类产品主要产品：空调结构件、热交换器、显示类产品 目前，宏海科技形成了以空调结构件、热交换器、显示类结构件为核心的系列产品体系。（1）空调结构件 空调结构件指在空调产品中用于保护和固定内部器件并用于外观装饰的零部件产品。空调结构件分为外机结构件（悬挂在室外的部分）和内机结构件（放在室内的部分）。公司主要提供空调外机前面板、右围板、左支撑、顶盖、底盘、支架、隔板、冷凝器边板、电器安装板、阀安装板、大把手、电控盒及内机盖板、密封板、北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/23 导流板、蒸发器边板等结构件产品。（2）热交换器 热交换器也称换热器，是在具有不同温度的两种或两种以上流体之间传递热量的设备。根据传热表面的形状及结构特点，热交换器可以分为管式、板式以及其它形式的热交换器。是空调产品的核心部件之一，包括蒸发器和冷凝器，其结构尺寸和换热效率的高低是评价空调及制冷设备质量、可靠性和经济性能的重要指标。蒸发器是空调系统中的低温换热组件。稳态制冷运行时，蒸发器利用液态低温制冷剂在低压下易吸热蒸发的特点，将低温的制冷剂与室内空气换热，实现对室内环境特定空间制冷的效果。冷凝器是空调系统中的高温换热组件。在稳定的制冷状态下，高温高压的制冷剂气体经压缩机到冷凝器中冷却液化，将吸收的热量通过与空气换热排放到环境中，实现散热。（3）显示类结构件 公司生产的显示类结构件是专用于支撑和固定显示面板、保护显示器内部元器件、提升美观性的零部件产品。表表11：空调和显示是宏海科技两大产品应用领域空调和显示是宏海科技两大产品应用领域 领域领域 产品类型产品类型 产品特点产品特点 典型产品名称典型产品名称 产品图例产品图例 空调领域产品 空调结构件 空调结构件通常由钢材制成，用于固定和支撑空调系统中的各个部件，确保各部件在运行过程中保持稳定和正确的位置。同时可以起到保护其他部件的作用，防止部件受到损坏或干扰。此外能够起到一定的美观装饰作用。空调结构件具有产品品种多，结构较为复杂，加工精度和表面质量要求较高的特点，同时需要满足防腐耐用、易于维护、强度高、安全可靠、结构符合要求等多方面要求。外机前面板、右围板、左支撑、顶盖、底盘、支架、柜机背板、风管机等 热交换器 空调的核心部件之一，用于实现不同介质之间的热量交换。具有可承受较高温度和压力、结构紧凑、耐腐蚀性、高可靠性的特点 蒸发器、冷凝器 显示领域产品 显示类结构件 主要位于显示器背面、底座等，通常起到遮光、支撑和保护显示面板及导光板的作用。通常结构较为复杂、精密度要求高，需要具备良好的散热性能、稳定性和耐用性。背板、前框、中框、铁盘等 北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/23 领域领域 产品类型产品类型 产品特点产品特点 典型产品名称典型产品名称 产品图例产品图例 其他领域收入规模尚小的主要产品 冰箱结构件 主要应用于冰箱的箱体、背板等，起支撑固定、连接并保护其他核心部件等作用，具有材料优质（强度高、耐久稳定）、精度较高、工艺要求较高的特点 端盖、背板、底板、前梁、中梁等 空气净化器结构件 主要应用于空气净化器的箱体、底盘等，起支撑固定、连接并保护其他核心部件等作用，加工精度和表面质量要求高，需要具备稳定性和耐用性。立柱、上盖、底座、前显示板支架、元件盖板、进风板等 模具 主要应用于家电厂商及零部件厂商的多样性、定制化产品制造，具有小批量、多规格、高精度、高抗压强度、高耐磨性等特点，可以改善生产劳动条件 连续模、工程模等 资料来源：公司招股说明书、开源证券研究所 2021-2023 年及 2024H1，公司主营业务收入分别为 1.63 亿元、2.13 亿元、3.00亿元和 2.01 亿元，增长幅度较快。部分空调结构件及热交换器产品的原材料向客户美的及海尔通过双经销模式进行采购。对于双经销业务模式下产生的销售收入，公司采用净额法核算，将向双经销客户销售时结转的营业成本中的双经销材料金额进行抵销，调减了相应的营业收入及营业成本。显示类结构件及其他类产品均为总额法确认收入。公司报告期内生产的热交换器均用于空调的生产，通过双经销模式进行销售，公司报告期内生产的热交换器均用于空调的生产，通过双经销模式进行销售，全部供货给美的集团。全部供货给美的集团。北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/23 图图4：2023 年公司热交换器产品产生较高增长年公司热交换器产品产生较高增长（万元）（万元）图图5：2024H1 热交换器占热交换器占 38.40%贡献主要营收贡献主要营收 数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所 数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所 报告期各期，公司主要产品的不含税平均销售单价情况如下：图图6：热交换器较其他结构件产品单价高（元热交换器较其他结构件产品单价高（元/件）件）图图7：2024H1 热交换器产品毛利率达到热交换器产品毛利率达到 64.31%数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所 数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所 2.2、股权结构：股权结构：本次本次公开公开发行股份预计占发行后总股本发行股份预计占发行后总股本 20%截至 2024 年 12 月 18 日，周宏直接持有公司 5185.2875 万股，合计占公司股本总额的 51.85%，是公司的控股股东、实际控制人。周子依是周宏之女，王蔚是周宏配偶、周子依母亲。本次发行前，公司总股数为 1 亿股，本次发行上市预计向公众发行不超过 2500 万股（含本数，不包含采用超额配售选择权发行的股票数量在内）。本次发行完成后，公司总股数预计不超过 1.25 亿股（含本数）。表表12：本次本次公开公开发行股份发行股份预计占发行后总股本预计占发行后总股本 20%股东名称股东名称 发行前发行前 发行后发行后 股数（万股）股数（万股）比例比例 股数（万股）股数（万股）比例比例 周宏 5,185.29 51.85%5,185.29 41.48%周子依 1,826.56 18.27%1,826.56 14.61%袁兴理 969.38 9.699.38 7.76%李诗琪 542.45 5.42T2.45 4.34%岳玲 454.50 4.55E4.50 3.64,0004,0006,0008,00010,00012,000空调结构件热交换器显示类结构件其他2021202220232024H10 0 21202220232024H1空调结构件热交换器显示类结构件其他0.0050.00100.002021202220232024H1热交换器显示类结构件空调结构件0 0Pp 21202220232024H1空调结构件显示类结构件热交换器北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/23 股东名称股东名称 发行前发行前 发行后发行后 股数（万股）股数（万股）比例比例 股数（万股）股数（万股）比例比例 袁中宇 264.38 2.64&4.38 2.12%杜建平 252.50 2.53%2.50 2.02%王蔚 76.13 0.76v.13 0.61%赵汉钢 75.00 0.75u.00 0.60%侯玉莲 64.74 0.65d.74 0.52%其他股东 289.09 2.89(9.09 2.31%本次公开发行股份-2,500 20.00%合计 10,000.00 100.00,500.00 100.00%数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所 2.3、核心技术人员：核心技术人员：具有具有冠鸿光电冠鸿光电与与 TCL 空调空调的技术背景的技术背景（1）周宏 周宏先生，1963 年 10 月出生，本科学历。2001 年 10 月至 2016 年 7 月于湖北宏远按揭管理咨询有限公司任执行董事，2007 年 1 月至今于武汉宏海金属制品有限公司任董事长，2011年8月至2016年12月于武汉宏海扬置业有限公司任执行董事；2013 年 12 月至今于冠鸿光电科技（武汉）有限公司任董事长兼总经理，2005 年 2月至 2009 年 4 月任武汉宏海科技有限公司董事长，2009 年 4 月至今任公司董事长、总经理。（2）刘超 刘超先生，1981 年 11 月出生，中国国籍，无境外永久居留权，本科学历。2005年 8 月至 2007 年 5 月任冠鸿光电科技（福建）有限公司副课长；2007 年 6 月至 2018年 9 月任武汉冠鸿制造课长；2018 年 10 月至 2021 年 12 月任公司监事；2018 年 10月至今任公司工程技术部部长；2021 年 12 月至今任公司监事会主席。（3）饶建 饶建先生，1978 年 4 月出生，中国国籍，无境外永久居留权，硕士研究生学历。2006 年 7 月至 2018 年 5 月任格力电器（武汉）有限公司品质部长；2018 年 7 月至2019 年 8 月任湖北鑫汉通管业有限公司厂长；2019 年 8 月至 2021 年 9 月任 TCL 空调器（武汉）有限公司品质部长；2021 年 10 月至今任公司热交换器技术主管。2.4、发展历程：发展历程：热交换器热交换器 2022 年成为第二增长曲线年成为第二增长曲线 2013 年，公司积极开拓新领域市场，收购台资企业冠鸿光电科技（武汉）有限公司，进军显示类结构件行业，产品主要提供给冠捷科技集团与恒生光电。2014 年，公司成为海尔空调与电热结构件的合格供应商，生产工艺技术提升和管理经验的积累为公司进一步提升在空调领域的市场占有率打下了基础。2020 年，为了配合客户的海外经营战略需求，公司在泰国设立了泰国冠鸿，新北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/23 建了厂房及生产基地，为海尔、冠捷科技、立达信等客户在泰国的生产基地提供家电结构件配件等产品。2022 年，公司进一步设立了泰国宏海，购买了毗邻美的泰国生产基地的土地以便未来为其配套生产空调零部件。2021 年，公司新设了热交换器生产车间，并于 2022 年正式量产空调的核心零部件产品热交换器。热交换器销售额增长迅速，为公司创造了业绩的第二增长曲线，也标志着公司产品开发能力和生产技术步入了新的台阶。2022 年，公司购置了数控机床设备，开始布局数控钣金行业，优化了结构件产品的生产工艺，提升了产品的生产精度。目前，公司已成为海康威视的合格供应商，未来随着募投项目的落地，数控钣金产品有望成为公司业绩增长的新动力。图图8：2020 年配套下游客户出海，年配套下游客户出海，2022 年热交换器成为第二增长曲线年热交换器成为第二增长曲线 资料来源：公司招股说明书 2.5、区位优势：区位优势：美的武汉生产基地为集团家用空调内销最主要基地美的武汉生产基地为集团家用空调内销最主要基地 公司地处湖北武汉，主营业务收入的地区分布格局基本稳定，集中在以武汉为主的华中地区，区位优势突出。公司与报告期内的主要客户美的、海尔、冠捷科技的武汉生产基地距离相近，运输时间短，运输成本低，可以有效避免运输过程中产生的损耗。武汉是我国重要的白色家电生产基地，美的、TCL、海尔、格力等白色家电龙头企业均在武汉设有主要生产基地。同时，随着武汉白色家电产业的技术改造升级进入二期阶段，武汉市白色家电产业正在向数字化、智能化持续迈进，产能产值稳步提升。以美的集团为例，仅 2019 年至 2022 年，美的在武汉就投入 5 亿元进行智能化升级，全面推进品质 AI 技术、工程自动化智能化技术，机器人规模化应用等各项目落地。美的武汉生产基地已成为美的集团家用空调内销最主要的生产基地。北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/23 2.6、商业模式商业模式 2.6.1、双经销采购模式：双经销采购模式：向客户采购钢材、铜管、铝箔等主要原材料向客户采购钢材、铜管、铝箔等主要原材料 双经销采购模式又称配套采购模式，是以美的、海尔、格力等为代表的家电行业内普遍采取的采购模式，该业务模式下，公司向客户采购钢材、铜管、铝箔等主要原材料，并根据客户定量耗用要求，使用双经销采购材料向其供应一定规模的公司产品。双经销模式源于家电厂商在保证供应链的安全和稳定的基础上，以相对较低的成本获取品质优良产成品的客观需要。钢材等材料成本是公司所处行业产品成本构成的主要部分，行业内普遍采用销售价格与原材料采购价格联动的定价方式，因此公司下游家电厂商对原材料同样具备敏感性。在双经销采购模式下，下游厂商集中对主要原材料进行采购，从源头进行品质管控的同时，也掌握了原材料的价格变动情况，以便对从供应商采购的零部件价格进行调整，满足其成本控制的要求，从而降低全产业链原材料价格波动的风险。公司与客户的结算方式是将向客户采购原材料的应付款项直接冲抵对客户销售产品的应收款项，因此整体上缩短了应收账款的回收期，提高了资产使用效率，在一定程度上节约了公司的资金占用成本，降低了采购成本。双经销模式下，因公司未取得原材料完整的控制权，为使财务报表更合理反映经营状况，在会计核算过程中，使用净额法核算双经销业务收入，将向双经销客户销售时结转至成本中的双经销材料金额进行抵销，相应调减了营业收入及营业成本，并将期末存货中结存的双经销材料金额进行了重分类列报，计入了其他流动资产。国内空调的销售旺季通常在春节后到国庆节（3 月份到 10 月初），由于生产计划一般要提前下游整机厂销售计划 1-2 个月，因此空调配件生产企业的生产旺季一般集中在每年的 1 月-8 月。公司的结构件和热交换器产品的交付周期根据订单量通常在1-7 天。对于大量使用的原材料一般准备约 3-7 天的库存量。2.6.2、美的集团：美的集团：热交换器订单覆盖热交换器订单覆盖未来未来 3-7 天左右天左右 美的集团每月通过邮件等形式向公司下发意向采购计划或生产计划，供公司备料和安排生产。具体订单通过供应商系统下达。对于空调结构件产品，前框、面板、罩壳等产品的具体订单为每天下达，订单覆盖 1-3 天；阀板、边板、支架等小型件的订单每周下单，订单覆盖 3-7 天。对于热交换器产品，具体订单为美的集团根据实际生产需求不定时下达，一般情况下每周下订单 1-2 次，订单覆盖未来 3-7 天左右。2.6.3、海尔集团：海尔集团：具体订单每周下达一次，覆盖一周具体订单每周下达一次，覆盖一周 海尔集团会通过邮件等形式给公司发送三个月左右的意向采购计划或生产计划，每月提供月计划，供宏海科技备料和安排生产。具体订单通过海尔供应商系统下达，具体订单每周下达一次，覆盖一周。北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/23 3、行业行业情况与可比财务指标情况与可比财务指标 3.1、行业规模：行业规模：2023 年空调热交换器市场年空调热交换器市场 459.61 亿元亿元 宏海科技属于家用电力器具制造行业，所处行业主管部门为国家发展和改革委员会、工业和信息化部，公司所属行业自律组织包括中国家用电器协会、中国锻压协会、中国制冷空调工业协会以及中国模具工业协会。根据日本制冷空调工业会、弗若斯特沙利文研究报告，中国内地 2023 年家用空调销售额为 3,546 亿元人民币，是全球最大的家用空调市场，预计 2023 年至 2027年将以 4.7%的 CAGR 增长到人民币 4,256 亿元。空调结构件及热交换器作为空调产品的配套部件，下游行业的市场规模直接影响到其市场规模，故选取空调产品历年的销售量、销售额测算公司所处细分市场的规模。其中公司的假设及条件设定包括：1、市场规模数据系根据家用空调市场销售规模、家用空调近五年平均毛利率25.50%（数据来源：萝卜投研）以及各产品在家用空调中的成本占比测算所得。2、根据市场调研与客户反馈，空调结构件约占空调成本的 5%。3、根据市场调研与客户反馈，热交换器约占空调成本的 17%。4、2023 年家用空调销售额数据为 2023 冷年数据。表表13：根根据据公司测算，空调结构件及热交换器均为百亿元级市场公司测算，空调结构件及热交换器均为百亿元级市场 项目项目 2021 年年 2022 年年 2023 年年 家用空调销售量（亿台）1.53 1.50 1.70 家用空调销售额（亿元）2,958 3,035 3,629 结构件市场规模（亿元）109.74 112.60 135.18 热交换器市场规模（亿元）373.12 382.83 459.61 数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所 随着大尺寸以及电竞屏幕等高性能产品渗透率不断提升、市场结构升级，线下网吧、电竞酒店行业逐渐恢复，短视频、直播带货带动显示器相关品牌曝光度提升，推动消费者消费习惯持续向线上迁移，PC 显示器行业将实现稳定增长。显示类结构件是显示器产品的重要配套部件，下游行业的市场规模直接影响到其市场规模，因此选取显示器产品历年的出货量、结构件平均单价测算公司所处细分市场的规模。其中假设条件为：平均单价以目前市场占比较高的 24 寸显示器背板的公司出厂单价为测算基础。北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/23 表表14：根根据据公司测算，显示器结构件公司测算，显示器结构件 2023 年市场规模年市场规模 2.62 亿元亿元 项目项目 2021 年年 2022 年年 2023 年年 显示器出货量（万台）3,231 2,583 2,619 结构件平均单价（元/件）10 10 10 结构件市场规模（亿元）3.23 2.58 2.62 数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所 近年来国家新制定或修订的主要法律法规、行业政策为下游家用电器产业的发展提供了有力的法律保障和政策支持，家电下乡、家电以旧换新等政策通过市场化手段激发家电消费潜力、提升了家电消费能力，对公司的经营发展也产生了积极影响。我国家用空调行业已进入市场成熟期，需求以存量换新为主体、增量为补充。存量更新市场将是当下和未来长时间内空调市场需求的主要增长源动力。根据中国家用电器协会发布的家用电器安全使用年限系列标准，空调器的安全使用年限为 10 年。同时，现代消费者对于空调的期望早已不仅仅是满足温度、湿度的调节，节能高效空调、新风空调、全域无风感空调、洗空气空调、自清洁空调、睡眠空调等产品正越发受到青睐，能效水平、舒适送风、健康功能、新风、智能控制成为旧机换新时消费者会侧重考虑的功能特征。与之对应的，更多的空调企业也正通过技术创新针对性地推出相应功能甚至复合功能的产品，以满足消费者日渐个性化、品质化的消费理念。新产品的推出满足了消费者更多的需求，加速了空调的替换更新。3.2、3 年营收年营收 CAGR 36.17%，北交所合肥高科具备一定参考价值，北交所合肥高科具备一定参考价值 图图9：宏海科技营收保宏海科技营收保持上升趋势持上升趋势 图图10：宏海科技毛利率稳中有进宏海科技毛利率稳中有进 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 -80%-60%-40%-20%0 %0.00.51.01.52.02.53.03.54.020202021202220232024Q1-3营收/亿元yoy0%5 %05 202021202220232024Q1-3毛利率ROE（加权）北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/23 图图11：2023 年宏海科技归母净利润实现高增年宏海科技归母净利润实现高增 图图12：宏海科技研发投入持续增长宏海科技研发投入持续增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 在空调及显示类结构件领域，我国同行业可比上市公司主要包括利通电子（603629.SH）、合肥高科（430718.BJ）等，热交换器领域则包括德业股份（605117.SH）、宏盛股份（603090.SH）等。表表15：北交所合肥高科在北交所合肥高科在空调及显示类结构件空调及显示类结构件与公司可比与公司可比 证券代码证券代码 公司名称公司名称 主营业务情况主营业务情况 603629.SH 利通电子 成立于 1980 年，于 2018 年在上交所主板上市。利通电子专业从事液晶显示领域的精密金属结构件、电子元器件的设计、生产、销售，主要产品包括液晶电视精密金属冲压结构件、底座、模具及电子元器件等。430718.BJ 合肥高科 成立于 2009 年，于 2014 年在新三板挂牌，2022 年在北交所上市。合肥高科的产品包括金属结构件、家电装饰面板和金属模具等，主要应用于冰箱、电视机、空调、洗衣机等家用电器领域。605117.SH 德业股份 成立于 2000 年，于 2021 年在上交所主板上市。德业股份主要从事热交换器、逆变器以及环境电器三类产品的研发、设计、生产和销售。603090.SH 宏盛股份 成立于 2000 年，于 2016 年在上交所主板上市。宏盛股份是专业的铝制板翅式换热器制造商，为下游空气压缩机、工程机械以及液压系统生产厂商提供铝制板翅式换热器产品。资料来源：公司招股说明书、开源证券研究所 按总额法确认相关收入，2021-2023 年及 2024H1 公司的毛利率分别为 12.21%、13.08%、13.89%和 12.95%，与同行业可比公司的毛利率平均水平相比无重大差异。0 0Pp0002000300040005000600020202021202220232024Q1-3归母净利润/万元yoy0%1%2%3%4%5%6%7%8%9001,0001,5002,0002,5003,00020202021202220232024Q1-3研发费用/万元研发费用率北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/23 图图13：按总额法，宏海科技与同行业可比公司的毛利率平均水平相比无重大差异按总额法，宏海科技与同行业可比公司的毛利率平均水平相比无重大差异 数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所 3.3、估值对比：可比公司最新估值对比：可比公司最新 PETTM 均值均值 42.2X 从估值来看，可比公司市值中值36.5亿元，市盈率TTM均值42.2X，中值31.5X。看好宏海科技作为美的优秀供应商在家电以旧换新与出海背景下的份额持续扩张，第二增长曲线高附加值热交换器产品放量，第三增长曲线募投数控钣金显示类结构件 2025 年配套海康威视形式规模化营收，建议申购。表表16：可比公司可比公司 PE（TTM）均值）均值 42.2X 公司名称公司名称 股票代码股票代码 市值市值/亿元亿元 PE(2023)PETTM 2023 年年 营收营收/亿元亿元 2023 年归母年归母净利润净利润/万元万元 三年营收三年营收CAGR 三年归母净三年归母净利润利润 CAGR 2023 年年 毛利率毛利率 2023 年年 研发费用率研发费用率 利通电子 603629 54.53 135.65 87.57 18.93 4020.23 4.74%-4.64.09%4.09%合肥高科 430718 11.79 18.87 18.19 10.49 6246.72 18.22D.42.52%3.23%德业股份 605117 536.22 29.94 21.78 74.80 179098.68 35.24g.30.41%5.83%宏盛股份 603090 18.44 34.29 41.28 6.96 5377.96 28.871.82$.88%4.46%均值 155.25 54.69 42.20 中值 36.49 32.11 31.53 宏海科技 831075-3.50 4871.99 36.17&.543.09%7.93%数据来源：Wind、开源证券研究所（注：数据截至 2024 年 12 月 27 日）4、风险提示风险提示 对第一大客户美的集团销售集中的风险、泰国子公司境外生产经营风险、新股破发风险 0%5 %05 21202220232024H1利通电子合肥高科德业股份-热交换器宏盛股份平均值宏海科技北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/23 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5 %；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。北交所新股申购报告北交所新股申购报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23/23 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼3层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：

2025-01-17 23页 5星级

毛戈平-港股公司研究报告-IP价值稀缺的高端国货美妆龙头-250117（39页）.pdf

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 毛戈平毛戈平(1318 HK)IP 价值稀缺的高端国货美妆龙头价值稀缺的高端国货美妆龙头 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):74.64 2025 年 1 月 17 日中国香港 化妆品化妆品 集团核心品牌毛戈平作为国内首个高端美妆品牌，IP 价值难以复制。其彩妆品类以高壁垒、高粘性的底妆为基石，护肤业务协同增效、向上突破更高价格带、打开成长天花板；其线下专柜渠道巩固品牌形象、培养高粘性消费者；线上实现人群破圈、成长迅速。公司处品牌势能向上的快速增长阶段，我们看好公司的稀缺品牌价值、品类结构、渠道禀赋及后续成长潜能，首次覆盖给予买入评级。彩妆：千亿市场空间、底妆格局更优、高端易守难攻彩妆：千亿市场空间、底妆格局更优、高端易守难攻 彩妆（23 年中国市场规模 1701 亿元/yoy14%）是时尚、色彩、文化、个性的综合彰显，相较于护肤，消费者购买门槛低、决策周期短、产品迭代快。底妆品类高壁垒、高粘性、高天花板。外资主导高端彩妆市场，大师级品牌更易塑造高端形象。妆容精细化、底妆功效化、品类融合化有望带来新机遇；国货乘国潮崛起、文化认同之风，在高端市场有望崭露头角。毛戈平：中国首个高端美妆品牌，演绎光影与东方美学毛戈平：中国首个高端美妆品牌，演绎光影与东方美学 1）IP 价值稀缺，同名形象艺术设计学校传播品牌理念、赋能产品优化创新；2）秉持“保持良好的肌肤状况是实现最佳化妆效果的基础”理念，贯彻“彩妆 护肤”战略，打开营收天花板（24H1 彩妆/护肤收入占比 55%/41%，yoy44%/35%）；3）线下百货专柜强化品牌定位，专柜试妆强化体验感，会员体系增加客户粘性、整体复购率高于行业平均；线上亦快速放量；4）代工为主，高毛利率、低费用率，自有供应链实力有望再提升。我们与市场观点不同之处我们与市场观点不同之处 市场担忧彩妆行业天花板相对低、行业竞争激烈；担忧公司后续增长持续性。我们认为：1）彩妆是龙头集团布局多品牌矩阵重要一环、天花板不低；2）底妆高壁垒、高粘性、高天花板；高端市场格局更集中；3）公司定位国货高端，品类、渠道结构较健康、品牌势能向上。相较其他头部国货，公司收入体量发力空间较大，大单品放量、线上人群破圈等有望驱动公司快速增长。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司 24-26 年归母净利润 8.67/11.47/15.09 亿元，国内/国际可比公司25年Wind/Bloomberg一致盈利预测PE21/35倍，我们预计公司24-26年营收/EPS CAGR 35%/32%，高于可比公司（其中国内 24-26E 营收/EPS CAGR 均值 26%/28%，国际营收/EPS CAGR 均值 11%/17%），给予 25 年30 倍 PE，目标价 HKD74.64（汇率 0.9409），首次覆盖给予买入评级。风险提示：品牌形象受损、线下渠道利润率下滑、线上费用率快速提升。研究员 樊俊豪樊俊豪 SAC No.S0570524050001 SFC No.BDO986 (852)3658 6000 研究员 孙丹阳孙丹阳 SAC No.S0570519010001 SFC No.BQQ696 (86)21 2897 2038 基本数据基本数据 目标价(港币)74.64 收盘价(港币 截至 1 月 16 日)58.00 市值(港币百万)28,431 6 个月平均日成交额(港币百万)285.03 52 周价格范围(港币)47.65-62.55 BVPS(人民币)NA 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(人民币百万)1,829 2,886 4,015 5,444 7,147 /-.96 57.78 39.11 35.61 31.27 归属母公司净利润(人民币百万)352.08 661.93 867.26 1,147 1,509 /-%6.36 88.00 31.02 32.31 31.53 EPS(人民币，最新摊薄)0.72 1.35 1.77 2.34 3.08 ROE(%)36.76 49.41 33.49 27.57 28.20 PE(倍)74.29 39.52 30.16 22.80 17.33 PB(倍)23.07 16.92 7.20 5.58 4.35 EV EBITDA(倍)48.71 26.85 19.35 14.28 10.28 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (8)20497710510-Dec-2422-Dec-2403-Jan-2515-Jan-25(%)毛戈平恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 毛戈平毛戈平(1318 HK)盈利预测盈利预测 利润表利润表 现金流量表现金流量表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2022 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 1,829 2,886 4,015 5,444 7,147 EBITDA 522.96 940.51 1,203 1,582 2,075 销售成本(295.83)(437.72)(591.58)(797.49)(1,043)融资成本(10.56)(17.75)(38.58)(63.40)(82.67)毛利润毛利润 1,533 2,448 3,423 4,647 6,104 营运资本变动(5.60)(27.08)109.78 126.28 58.74 销售及分销成本(962.44)(1,412)(2,007)(2,777)(3,645)税费(114.89)(224.39)(293.60)(388.46)(510.95)管理费用(133.04)(192.09)(291.89)(395.84)(519.64)其他(3.78)28.42 7.87 64.10 83.37 其他收入/支出 18.63 27.03 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流经营活动现金流 388.12 699.71 988.70 1,320 1,623 财务成本净额 10.56 17.75 38.58 63.40 82.67 CAPEX(36.12)(120.35)(212.00)(212.00)(212.00)应占联营公司利润及亏损 0.00(0.70)(0.70)(0.70)(0.70)其他投资活动 67.02(74.36)83.93(126.56)70.34 税前利润税前利润 466.99 887.86 1,162 1,537 2,022 投资活动现金流投资活动现金流 30.90(194.71)(128.07)(338.56)(141.66)税费开支(114.89)(224.39)(293.60)(388.46)(510.95)债务增加量(25.77)(15.50)92.04(5.00)(5.00)少数股东损益 0.01 1.54 0.83 1.10 1.45 权益增加量 0.00 0.00 2,058 0.00 0.00 归母净利润归母净利润 352.08 661.93 867.26 1,147 1,509 派发股息 0.00(250.00)(1,025)(344.24)(301.86)折旧和摊销(66.53)(70.39)(80.14)(108.01)(135.88)其他融资活动现金流 3.08 10.50 38.58 63.40 82.67 EBITDA 522.96 940.51 1,203 1,582 2,075 融资活动现金流融资活动现金流(22.69)(255.01)1,164(285.84)(224.19)EPS(人民币，基本)0.72 1.35 1.77 2.34 3.08 现金变动 396.32 250.00 2,024 695.76 1,258 年初现金 491.58 887.90 1,138 3,162 3,858 汇率波动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产负债表资产负债表 年末现金年末现金 887.90 1,138 3,162 3,858 5,115 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2022 2023 2024E 2025E 2026E 存货 299.47 342.21 512.29 639.63 866.32 应收账款和票据 145.69 214.67 253.70 381.46 452.34 现金及现金等价物 887.90 1,138 3,162 3,858 5,115 其他流动资产 1.35 3.25 0.00 0.00 0.00 总流动资产总流动资产 1,334 1,698 3,928 4,879 6,434 业绩指标业绩指标 固定资产 120.67 171.14 256.85 325.50 377.07 会计年度会计年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 无形资产 1.01 2.56 3.52 4.19 4.55 增长率增长率(%)其他长期资产 99.82 222.86 183.41 343.95 297.09 营业收入 15.96 57.78 39.11 35.61 31.27 总长期资产总长期资产 221.50 396.55 443.79 673.63 678.71 毛利润 16.51 59.67 39.81 35.75 31.37 总资产总资产 1,556 2,095 4,372 5,553 7,113 营业利润 3.76 90.79 29.05 31.19 31.57 应付账款 306.92 402.96 533.71 662.52 901.35 净利润 6.36 88.00 31.02 32.31 31.53 短期借款 23.13 21.68 121.00 121.00 121.00 EPS 6.36 88.00 31.02 32.31 31.53 其他负债 60.01 104.67 70.00 70.00 70.00 盈利能力比率盈利能力比率(%)总流动负债总流动负债 390.06 529.31 724.71 853.52 1,092 毛利润率 83.83 84.83 85.26 85.35 85.41 长期债务 31.33 17.28 10.00 5.00 0.00 EBITDA 28.59 32.59 29.97 29.05 29.03 其他长期债务 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润率 19.25 22.94 21.60 21.08 21.12 总长期负债总长期负债 31.33 17.28 10.00 5.00 0.00 ROE 36.76 49.41 33.49 27.57 28.20 股本 60.00 60.00 478.42 478.42 478.42 ROA 26.21 36.27 26.82 23.12 23.83 储备/其他项目 1,074 1,486 3,156 4,211 5,536 偿债能力偿债能力(倍倍)股东权益 1,134 1,546 3,634 4,690 6,015 净负债比率(%)(73.51)(71.10)(83.41)(79.57)(83.04)少数股东权益 0.77 2.32 3.15 4.25 5.70 流动比率 3.42 3.21 5.42 5.72 5.89 总权益总权益 1,135 1,548 3,637 4,694 6,020 速动比率 2.65 2.56 4.71 4.97 5.10 营运能力营运能力(天天)总资产周转率(次)1.36 1.58 1.24 1.10 1.13 估值指标估值指标 应收账款周转天数 28.35 22.48 21.00 21.00 21.00 会计年度会计年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 应付账款周转天数 308.24 291.92 285.00 270.00 270.00 PE 74.29 39.52 30.16 22.80 17.33 存货周转天数 309.83 263.87 260.00 260.00 260.00 PB 23.07 16.92 7.20 5.58 4.35 现金转换周期 29.94(5.57)(4.00)11.00 11.00 EV EBITDA 48.71 26.85 19.35 14.28 10.28 每股指标每股指标(人民币人民币)股息率(%)0.00 0.95 3.91 1.31 1.15 EPS 0.72 1.35 1.77 2.34 3.08 自由现金流收益率(%)1.41 2.18 3.11 4.28 5.45 每股净资产 2.31 3.15 7.41 9.57 12.27 资料来源：公司公告、华泰研究预测 gZaXgWoZnVoPtR6MaO7NoMmMpNqNlOoOnMjMqRoR6MrRxOwMtQuMxNtOsP 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 毛戈平毛戈平(1318 HK)正文目录正文目录 投资要点投资要点.6 领先的中国高端美妆集团领先的中国高端美妆集团.7 创始人为美妆届标志性人物，IP 价值难以复制.7 股权结构集中，IPO 募资超 20 亿港元.8 近年来维持快速增长势头.9 彩妆：千亿市场空间、底妆格局更优、高彩妆：千亿市场空间、底妆格局更优、高端易守难攻端易守难攻.12 彩妆关键词：社交属性、情绪价值、功能价值.12 彩妆市场盘持续复苏、结构分化.14 底妆高壁垒、高粘性、高天花板.16 品牌定位抉择：高端化 VS 快时尚.17 品类延展方向：护肤/香水拓空间.20 毛戈平：中国高端美妆，演绎光影与东方美学毛戈平：中国高端美妆，演绎光影与东方美学.22 大师级美妆品牌，IP 价值稀缺.22 彩妆 护肤协同发展，打开天花板.22 彩妆：覆盖化妆全流程，满足用户多样化需求.23 护肤：打造良好肌肤状态，协同增强彩妆功效.25 线下 线上相互赋能，跨渠道协同.28 线下：百货专柜强化品牌定位，基本盘稳固.28 线上：淘系/抖音均强劲增长，有望继续破圈.31 代工为主，自有供应链布局中.32 盈利预测与估值盈利预测与估值.33 盈利预测.33 估值.35 风险提示.35 图表目录图表目录 图表 1：报告核心逻辑.6 图表 2：集团是中国 TOP10 高端美妆集团中唯一中国企业.7 图表 3：毛戈平品牌是 TOP15 高端美妝品牌中唯一国货品牌.7 图表 4：公司发展历程.7 图表 5：集团旗下拥有毛戈平、至爱终生两大品牌；毛戈平品牌定位高端国货.8 图表 6：毛戈平化妆品股份有限公司股权结构图（截止至 24 年 12 月）.9 图表 7：21-23 年及 24H1 营业收入.10 图表 8：21-23 年及 24H1 净利润.10 图表 9：21-23 年及 24H1 各业务营业收入占比情况.10 图表 10：21-23 年及 24H1 各业务营收及增速.10 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 毛戈平毛戈平(1318 HK)图表 11：21-23 年及 24H1 各渠道营业收入占比情况.11 图表 12：2021-24H1 各渠道营收及增速.11 图表 13：直销专柜网络.11 图表 14：21-23 年及 24H1 主要费用率.11 图表 15：21-23 年及 24H1 毛/净利润率.11 图表 16：Z 时代的彩妆品类标签词云：侧重修饰和情绪价值.12 图表 17：Z 时代的护肤品类标签词云：侧重具体的功效.12 图表 18：LVMH 的香水和化妆品、精品零售业务增速显著更快.13 图表 19：雅诗兰黛集团的彩妆业务较护肤有相对韧性，香水表现亮眼.13 图表 20：国际美妆龙头集团布局多品牌矩阵.13 图表 21：彩妆亦是各奢侈品集团发力的重要品类.14 图表 22：2023 年中国化妆品市场不同品类大盘销售额及增速.14 图表 23：2023 年国内彩妆市场各渠道份额及增速.14 图表 24：2024 年 1-11 月淘系彩妆品类规模及增速.14 图表 25：2024 年 1-11 月抖音彩妆品类规模及增速.14 图表 26：面部彩妆品类细分多元.15 图表 27：24H1 中国彩妆市场大盘品类热度格局.15 图表 28：2023.12-2024.11 淘系面部彩妆细分品类 GMV.15 图表 29：2013-2023 年面部彩妆行业细分市场增速对比.15 图表 30：粉底液/膏类产品的配方体系.16 图表 31：粉底液/膏类产品生产研发门槛高、产品开发周期时间长.16 图表 32：淘系近 12 个月（23 年 12 月-24 年 11 月）护肤头部商品.17 图表 33：淘系近 12 个月（23 年 12 月-24 年 11 月）彩妆头部商品.17 图表 34：近 12 个月淘系高端彩妆市场份额及集中度.17 图表 35：近 12 个月淘系大众彩妆市场份额及集中度.17 图表 36：全球知名的彩妆大师级品牌.18 图表 37：美国 ELF 公司的营收 yoy 与 PE 变化同频.19 图表 38：美国 ELF 公司的毛利率和净利率趋势.19 图表 39：淘系 2023 年各个价格段底妆市场规模.19 图表 40：近年来珀莱雅旗下彩棠、丸美旗下恋火营收快速增长.19 图表 41：头部外资彩妆品牌价位更高、底妆品类占比较高.19 图表 42：头部国货彩妆品牌整体价位偏低.20 图表 43：雅诗兰黛集团分业务规模及增速.20 图表 44：科蒂集团分业务规模及增速.20 图表 45：LVMH 集团分业务规模及增速.21 图表 46：PUIG 集团分业务规模及增速.21 图表 47：高端彩妆品牌业务概况.21 图表 48：化妆艺术培训课程概况.22 图表 49：21-23 年及 24H1 护肤/彩妆业务量价拆分.22 图表 50：毛戈平代表性彩妆产品.23 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 毛戈平毛戈平(1318 HK)图表 51：24 年毛戈平品牌彩妆类结构.23 图表 52：毛戈平粉膏：“固态浓缩粉底液”，彰显品牌专业度.24 图表 53：不同品牌的抖音达人结构对比（24 年 1-12 月）.24 图表 54：毛戈平的粉底液及气垫类底妆产品.25 图表 55：毛戈平代表性护肤类产品.25 图表 56：24 年毛戈平品牌护肤类结构.25 图表 57：毛戈平鱼子酱面膜产品特点.26 图表 58：毛戈平养肤黑霜产品特点.27 图表 59：黑金系列等高端产品线助力毛戈平进军更高价格带.27 图表 60：毛戈平黑金系列.28 图表 61：毛戈平奢华至臻系列.28 图表 62：截至 24H1 公司拥有自营专柜合计 372 个.28 图表 63：不同开业时间的单店日均收入.28 图表 64：2022 年百货专柜渠道中高等级会员复购率高.29 图表 65：毛戈平线上及线下渠道注册会员复购率.29 图表 66：公司 20-22 年直营专柜经营指标.29 图表 67：同柜单产仍在较快提升.30 图表 68：24H1 同柜收入 yoy18%.30 图表 69：相较国际高端品牌，毛戈平单店坪效还有提升空间.30 图表 70：相较国际高端品牌，毛戈平线下专柜均价还有提升空间.30 图表 71：相较国际高端品牌，毛戈平专柜数量还有拓展空间.31 图表 72：T2 城市为毛戈平专柜主力区域.31 图表 73：21-23 年及 24H1 线上渠道营业收入及 yoy.31 图表 74：24 年 1-12 月毛戈平淘系 抖音累计 GMV.31 图表 75：淘系毛戈平品牌 24 年 1-12 月销售额及 yoy.31 图表 76：抖音毛戈平品牌 24 年 1-12 月销售额及 yoy.31 图表 77：毛戈平在小红书粉丝量断层领先.32 图表 78：毛戈平主要供应商.32 图表 81：可比公司估值表.35 图表 82：毛戈平 PE-Bands.36 图表 83：毛戈平 PB-Bands.36 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 毛戈平毛戈平(1318 HK)投资要点投资要点 市场担忧彩妆行业天花板相对低，缺乏。我们认为：市场担忧彩妆行业天花板相对低，缺乏。我们认为：彩妆是国际美妆集团/奢侈品集团布局多品牌矩阵重要一环，其关键作用在于：1）丰富品牌矩阵、扩大人群覆盖；2）促进引流效应、挖潜用户价值；3）顺应潮流趋势、提升品牌曝光。彩妆在中国市场是仅次于护肤的第二大品类（2023 年市场规模 1701 亿元/yoy14%VS化妆品行业整体规模 7972 亿元/yoy5%），需求多元、品类创新有望继续引领行业发展，带来细分市场结构性机会。市场质疑公司面临彩妆行业激烈的市场竞争。市场质疑公司面临彩妆行业激烈的市场竞争。我们认为：我们认为：1）彩妆行业品类特征：彩妆行业品类特征：彩妆行业 SKU 较多，不同品类发展空间及壁垒有差异。我们认为底妆具高壁垒、高粘性、高天花板，主要基于：产品开发涉及色彩科学、配方技术、皮肤科学等，考验研发基础、需要资源投入、开发周期偏长；底妆是“承上启下”环节，更容易产生高粘性、高复购、高连带、高品牌认知；粉底液/膏、妆前/隔离等底妆产品更易诞生大单品。2）彩妆行业格局特征：彩妆行业格局特征：高端品牌胜于品牌定位和用户粘性，格局更集中、外资主导；参考海外，知名彩妆大师创立的品牌因创始人专业背景和声誉、高品质产品、独特内涵价值，更易塑造高端形象；乘国潮崛起、文化认同之风，国货彩妆品牌有望在高端市场崭露头角。3）公司品牌定位稀缺：公司品牌定位稀缺：毛戈平本人被誉为“魔术化妆师，化妆巨匠”，其独创“光影美学”美颜法，创始人同名的美妆品牌定位高端、IP 价值稀缺、难以复制，同名形象艺术设计学校传播品牌理念、提高品牌声誉、赋能产品优化创新；创始人每年发布彩妆妆容趋势，为时尚界领军人物；品牌基于光影美学体系，以高壁垒、高粘性的底妆为业务基石，护肤业务协同增效、奢华鱼子面膜大单品突出；线下渠道拥有 372 家（截至 24H1）专柜巩固国货高端品牌形象，其市场地位易守难攻。市场担忧毛戈平后续增长持续性。我们认为：市场担忧毛戈平后续增长持续性。我们认为：1）规模角度：规模角度：我们预计 24 年公司收入体量约 40 亿，较头部国货龙头还有差距，仍处于品牌势能向上的快增阶段。2）品类角度：品类角度：毛戈平为国货中少有的护肤 彩妆品类协同发展、相互赋能的品牌（24H1彩妆/护肤品类营收占比 55%/41%，营收 yoy44%/35%），伴随大单品继续放量、SKU拓展，公司彩妆、护肤两大品类营收还有较大释放潜力。3）渠道角度：渠道角度：毛戈平为国货中少有的线下 线上渠道结构健康、比例均衡的品牌（24H1线上/线下渠道营收占比 66%/34%，营收 yoy40%/23%），线上渠道有望继续人群破圈、线下渠道专柜数量、专柜坪效较国际品牌仍有提升空间。图表图表1：报告核心逻辑报告核心逻辑 注：高端/大众市场份额统计时间区间为 2023.12-2024.11，我们将均价 150 元以上的品牌划分为高端品牌，均价 150 元以下的品牌划分为大众品牌。各品牌香水及护肤品收入、同比变动及收入占比已包含汇率变动影响。数据来源：青眼，炼丹炉，飞瓜，尼尔森数据，欧睿国际，毛戈平招股说明书，毛戈平官方网站，各品牌公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 毛戈平毛戈平(1318 HK)领先的中国高端美妆集团领先的中国高端美妆集团 创始人为美妆届标志性人物，创始人为美妆届标志性人物，IPIP 价值难以复制价值难以复制 创始人毛戈平为国家著名化妆师，同名品牌为高端美妆品牌中国货第一创始人毛戈平为国家著名化妆师，同名品牌为高端美妆品牌中国货第一。自 1984 年从事化妆工作以来，其先后为 40 多部电影、电视和 20 多名舞台剧进行化妆造型设计。1998 年开始他先后创办了化妆艺术有限公司、化妆品有限公司、形象设计艺术学校，陆续推出毛戈平化妆艺术 等化妆专业著作，2000 年创立了以自己名字命名的“毛戈平（MAOGEPING）”化妆品牌（集团前身），并创建首家化妆艺术机构浙江毛戈平形象设计艺术机构。毛戈平集团现已成为中国高端美妆集团（2023 年终端零售额 36 亿元，弗若斯特沙利文），为中国十大高端美妆集团唯一的中国公司；核心品牌毛戈平则是中国十五大高端美妆品牌中唯一国货。图表图表2：集团是中国集团是中国 TOP10 高端美妆集团中唯一中国企业高端美妆集团中唯一中国企业 图表图表3：毛戈平品牌是毛戈平品牌是 TOP15 高端美妝品牌高端美妝品牌中唯一国货品牌中唯一国货品牌 资料来源：公司招股书，华泰研究 资料来源：公司招股书，华泰研究 图表图表4：公司发展历程公司发展历程 注：公司 2013 年营收采用 2016.12 报送的 A 股招股书披露值，2014-2016 年营收采用 2017.9 更新的 A 股招股书披露值，2020 年营收采用 2023.3 更新的 A 股招股书披露值，2021-2023 年营收采用 2024.10 更新的港股招股书披露值 资料来源：公司招股说明书，公司公告，华泰研究 创始人同名品牌毛戈平（创始人同名品牌毛戈平（MAOGEPING）贡献主力营收，至爱终生尚待培育。）贡献主力营收，至爱终生尚待培育。公司旗下品牌分为创始人同名主品牌 MAOGEPING 与至爱终生两个品牌。截至 24H1，公司产品组合拥有两品牌的 387 个单品（337 个彩妆及 50 个护肤单品），彩妆/护肤营收占比分别为57%/43%。21-23 年及 24H1，毛戈平品牌营收占比保持在 95%以上。0%5 %0100150200250300350400450欧莱雅雅诗兰黛LVMH资生堂宝洁香奈儿本集团RMB 亿元零售额（2023年）市场份额，右轴0%2%4%6%80100150200250兰蔻雅诗兰黛NARS迪奥SKII CPBYSL娇兰资生堂Chanel毛戈平亿元零售额（2023年）市场份额 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 毛戈平毛戈平(1318 HK)MAOGEPING：2000 年推出，创始人同名品牌，打造源自中国的高端美妆公司形象。年推出，创始人同名品牌，打造源自中国的高端美妆公司形象。据弗若斯特沙利文，MAOGEPING 是中国市场十五大高端美妆品牌中的唯一国货品牌，按 2023年零售额计算，排名第十二。24H1 品牌总收入达 18.87 亿元/yoy40.1%，占总收入比重高达 99.3%，其中光感无痕粉膏系列和奢华鱼子面膜是品牌的两款畅销大单品，23 年零售额分别超 3/6 亿元；24H1 实现零售额 2/4.5 亿元。至爱终生：至爱终生：2008 年推出，品牌定位高性价比，主打时尚快速化妆。年推出，品牌定位高性价比，主打时尚快速化妆。品牌的推出是为顺应市场简约快速的美妆需求，同时也是拓展公司品牌的组合，拓宽公司产品的价格带。至爱终生追求产品成本与功效的平衡，以适应更多不同价格需求的消费者。24H1，至爱终生品牌2024H1 收入为 1332 万元/yoy2.1%，占比仅为 0.7%。至爱终生品牌特点：定位方面：定位方面：定位于二、三线城市的女性，主打时尚快速化妆，市场竞争相对激烈；渠道方面：渠道方面：以经销模式为主，疫情对其终端的化妆品店、日化店、精品店系统造成一定冲击；毛戈平定位为高端品牌，至爱终生则主要用于提升公司产品的覆盖群体及销售区域；毛戈平主品牌当前处于快速发展阶段，战略目标和长期规划更为清晰、资源侧重也更为集中，至爱终生品牌体量尚小、与毛戈平协同及联动相对有限、现阶段非核心重点品牌。图表图表5：集团旗下拥有毛戈平、至爱终生两大品牌；毛戈平品牌定位高端国货集团旗下拥有毛戈平、至爱终生两大品牌；毛戈平品牌定位高端国货 资料来源：公司招股书，华泰研究 股权结构集中，股权结构集中，IPOIPO 募资超募资超 2020 亿港元亿港元 创始人团队持股集中。创始人团队持股集中。截至 24 年 12 月 10 日公司正式登陆港交所，毛先生及汪女士合共持有公司已发行股本总额的约 57.26%权益，包括毛先生直接持有公司已发行股本总额的43.63%与汪女士直接持有的 11.34%。此外二人通过帝景投资（由汪女士及毛先生分别控制 35.45%及 10%权益，毛先生为普通合伙人）间接控制公司 0.55%权益；汪女士通过嘉驰投资（汪女士为其普通合伙人，对嘉驰投资拥有决定性一票及决策权）间接控制公司已发行股本总额的 1.74%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 毛戈平毛戈平(1318 HK)图表图表6：毛戈平化妆品股份有限公司股权结构图（截止至毛戈平化妆品股份有限公司股权结构图（截止至 24 年年 12 月）月）资料来源：公司招股说明书，公司公告，华泰研究 IPO 募资超募资超 20 亿港元，引入全球知名基石投资者。亿港元，引入全球知名基石投资者。公司于 2024 年 12 月 10 日在港交所上市，全球发售 7842.34 万股，发行价格每股 29.8 元，募资总额约 23.37 亿元。此次 IPO 公司引入 6 名基石投资者，分别为 CPE、正心谷资本（LVC）、Seraphim Advantage、常春藤、Brilliant Partners Fund、Megaprime，共认购 1 亿美元，占此次 IPO 发行比例约 39%,占全球发售后已发行股份总数的 5.46%。其中，CPE 认购 3500 万美元，正心谷资本认购2000 万美元，ACCF Capital 认购 1500 万美元，常春藤基金、Brilliant Partners Fund LP以及大湾区共同家园投资基金分别认购 1000 万美元。募集资金用于业务拓展。募集资金用于业务拓展。据其招股书，公司募集所得资金的约 25%将用于扩大销售网络，约 20%用于品牌建设活动，约 15%用于海外扩张及收购，约 10%用于加强生产及供应链的能力，约 9%用于产品设计及开发，约 6%用于化妆艺术培训机构，约 5%用于运营与信息基础设施数字化，剩下约 10%用于营运资金及一般公司用途。近年来维持快速增长势头近年来维持快速增长势头 近年来公司营收、利润快速增长。近年来公司营收、利润快速增长。收入端：收入端：21-23 年公司营收 CAGR 为 35.26%，分年份来看，22 年受疫情等因素影响，营收与净利润 yoy 分别为 15.96%/6.39%，23 年营收为 28.86 亿元/yoy57.78%，伴随线上渠道放量、线下渠道门店扩张及同店双位数增长，增长显著提速；24H1 营收 19.73 亿/yoy40.97%，维持快增。利润端：利润端：21-23 年公司净利润 CAGR 为 41.6%，22 年疫情亦影响利润增速；23 年净利润为 6.63 亿元/yoy88.43%，伴随营收增长提速、规模效应释放，利润增长更快；24H1 净利润 4.92 亿元/yoy41.02%，净利润增长亦快于营收增长。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 毛戈平毛戈平(1318 HK)图表图表7：21-23 年及年及 24H1 营业收入营业收入 图表图表8：21-23 年及年及 24H1 净利润净利润 资料来源：公司招股书，华泰研究 资料来源：公司招股书，华泰研究 公司秉持“保持良好的肌肤状况是实现最佳化妆效果的基础”，护肤、彩妆均较快增长。公司秉持“保持良好的肌肤状况是实现最佳化妆效果的基础”，护肤、彩妆均较快增长。彩妆：业务占比过半，仍为主力增长引擎。彩妆：业务占比过半，仍为主力增长引擎。彩妆产品的收入是公司业务稳健增长的基本盘，21-23 年及 24H1 营收占比 65.1%/54.8%/56.2%/55%。21-23 年营收 CAGR 为 25.72%，按年份来看，22 年因疫情增长承压，23/24H1 营收 yoy62%/44%。护肤：护肤：22 年起增长提速。年起增长提速。公司奢华鱼子面膜、奢华养肤黑霜等护肤产品持续畅销，秉承“彩妆 护肤”战略，不断增强护肤品类与彩妆品类的协同效应。21-23 年及 24H1 营收占比29.7%/42.2%/40.2%/41.3%，21-23 年营收 CAGR 57.30%，按年份来看，22/23/24H1 营收 yoy 65/50/35%。艺术培训艺术培训：提供全面服务体验，占比尚低。：提供全面服务体验，占比尚低。化妆艺术培训业务时公司传播美学理念、提升品牌声望的重要渠道。公司化妆艺术培训及相关销售业务 21-23 年及 24H1 占比5.2%/3.0%/3.6%/3.6%。21-23 年营收 CAGR 12.47%，按年份来看，22 年受疫情影响，线下课程开展受阻（yoy-33.92%），23 年快速回暖（yoy91.41%），24H1 保持增长趋势，营收 yoy82.14%。图表图表9：21-23 年及年及 24H1 各业务营业收入占比情况各业务营业收入占比情况 图表图表10：21-23 年及年及 24H1 各业务营收及增速各业务营收及增速 资料来源：公司招股书，华泰研究 资料来源：公司招股书，华泰研究 线下直销巩固品牌定位、线上直销亦迅速放量。线下直销巩固品牌定位、线上直销亦迅速放量。线上：线上：线上渠道包含线上直销与线上经销，涵盖天猫、小红书、抖音等。21-23 年及 24H1占比 35.4%/39.1%/42.4%/66.27%，21-23 年营收 CAGR49.33%，24H1yoy39.81%。24年 9 月天猫彩妆类目品牌榜中毛戈平位列 TOP3，GMV4541.3 万元/yoy82.9%。截至 2024年 11 月 11 日，毛戈平在抖音渠道 GMV 已经达到 11.49 亿元/yoy76.50%。线下线下：包含线下直销、线下经销、高端跨国美妆零售商合作，21-23 年及 24H1 线下渠道营收占比 64.6%/60.9%/57.6%/33.73%，21-23 年营收 CAGR28.78%，24H1yoy22.72%。其中线下直销 23 年营收 14.38 亿元/yoy46.94%。0 0Pp1015202530352021202220232024H1(亿元)营业收入yoy0 0Pp02345672021202220232024H1(亿元)净利润yoy0 0 21202220232024H1彩妆护肤培训-60%-40%-20%0 046810121416182021202220232024H1(亿元)彩妆护肤培训彩妆yoy，右轴护肤yoy，右轴培训yoy，右轴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 毛戈平毛戈平(1318 HK)图表图表11：21-23 年及年及 24H1 各渠道营业收入占比情况各渠道营业收入占比情况 图表图表12：2021-24H1 各渠道营收及增速各渠道营收及增速 资料来源：公司招股书，华泰研究 资料来源：公司招股书，华泰研究 进一步拆分线下渠道，直销为主、辅以经销拓展市场。进一步拆分线下渠道，直销为主、辅以经销拓展市场。直销：线下直销是毛戈平最主要的销售渠道直销：线下直销是毛戈平最主要的销售渠道（21-23 年营收占比超 50%；24H1 营收占比达46.1%），直销专柜网络包括自营和经销。截至 24H1，自营专柜已达 372 个覆盖超 120 个城市（租赁 59 个/联营 313 个）。自营专柜的平均收入持续上升，从 21 年 320 万元/个上升至 23 年 430 万元/个，CAGR116%。经销专柜业绩亦逐步上升，21-23 及 24H1 经销商专柜数量分别为 23/27/27/30 个，经销专柜收入分别为 26.8/29.5/43.1/26.8 百万元，占比1.8%/1.7%/1.5%/1.4%。线下直销毛利率稳定在 90%左右，为线下渠道中毛利率最高。其他线下渠道：通过高端跨国美妆零售商其他线下渠道：通过高端跨国美妆零售商/线下经销商销售商品线下经销商销售商品，23 年及 24H1 两种渠道占比分别为 3.4%/2.5%，2.7%/2.1%。线下经销商一般为化妆品销售或经销的区域经销商，拥有本地经销资源直销下的经销；上文直销下的经销为：经营 MAOGEPING 专柜，公司与经销商签订买卖协议，经销商与商场签订合约设立专柜。公司提供专门团队及美妆顾问，支持专柜运作。图表图表13：直销专柜网络直销专柜网络 单位：百万元单位：百万元 自营自营 经销经销 专柜数量专柜数量 总收入总收入 营收占比营收占比 专柜数量专柜数量 总收入总收入 营收占比营收占比 2021 308 832.5 52.87 26.8 1.80 22 340 949.3 51.90 29.5 1.70 23 357 1395.1 48.34 43.1 1.50 24H1 372 848.5 43.01 26.8 1.40%资料来源：公司招股书，华泰研究 毛利率、净利率维持较高水平。毛利率、净利率维持较高水平。21-23 年及 24H1，公司毛利率整体呈提升趋势，主要因毛利率更高的护肤业务占比提升。22 年公司与德寿宫博物馆推出线下艺术展并在电商平台开展品牌日与会员日活动，带动销售费用率明显提升，23 年以来销售费用率显著优化带动净利率亦有明显提升。图表图表14：21-23 年及年及 24H1 主要费用率主要费用率 图表图表15：21-23 年及年及 24H1 毛毛/净利润率净利润率 资料来源：公司招股书，华泰研究 资料来源：公司招股书，华泰研究 0 0Pp0 21202220232024H1线下直销线下经销高端跨国美妆零售商线上直销线上经销0 1015202021202220232024H1(亿元)线上渠道线下渠道线上渠道yoy线下渠道yoy0%1%2%3%4%5%6%7%8%9BDFHPRTVX 21202220232024H1销售及营销费用率（左轴）行政开支率（右轴）10 $&(0 21202220232024H1毛利润率（左轴）净利润率（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 毛戈平毛戈平(1318 HK)彩妆：千亿市场空间、底妆格局更优、高端易守难攻彩妆：千亿市场空间、底妆格局更优、高端易守难攻 彩妆关键词：社交属性、情绪价值、功能价值彩妆关键词：社交属性、情绪价值、功能价值 彩妆的核心功能是“修饰”，为时尚、色彩、文化、个性的综合彰显，社交属性较强、情绪彩妆的核心功能是“修饰”，为时尚、色彩、文化、个性的综合彰显，社交属性较强、情绪价值为主、功能价值也在提升。价值为主、功能价值也在提升。相较于消费者对于护肤品类“有效”的功能性诉求，消费者对于彩妆的诉求更着重于“美”的修饰和情绪价值，彩妆品类也更相对侧重色彩/包装/设计/调性等；同时，伴随需求不断升级，消费者对底妆等品类的功能性诉求也在提升。图表图表16：Z 时代的彩妆品类标签词云：侧重修饰和情绪价值时代的彩妆品类标签词云：侧重修饰和情绪价值 图表图表17：Z 时代的护肤品类标签词云：侧重具体的功效时代的护肤品类标签词云：侧重具体的功效 注：统计来自于 24 年 9-11 月大数据情况，标签词大小代表社媒传播指数，右同 资料来源：炼丹炉，华泰研究 资料来源：炼丹炉，华泰研究 彩妆的行业特征：彩妆的行业特征：1）消费者决策周期短、购买门槛低、复购率低粘性偏弱而复购周期偏长；2）产品快速迭代、生命周期偏短、生产偏外部化；3）彩妆业务的天花板上限及盈利能力相对护肤偏低。在当前市场环境下，更具情绪价值的彩妆和香水品类体现出一定的“口红效应”。在当前市场环境下，更具情绪价值的彩妆和香水品类体现出一定的“口红效应”。据贝恩公司与意大利奢侈品制造商行业协会联合发布的最新奢侈品市场研究报告，2024 年，全球个人奢侈品市场（包括服装、皮具、钟表、珠宝、配饰、香水和美妆等品类）将比上年下滑2%至 3630 亿欧元，其预计今年只有约三分之一的奢侈品牌能够实现正增长。其中，中国市场 2024 年预计下滑 2022%，要到 2025 年下半年才会迎来复苏。但整体来看，全球范围内，美妆和眼镜品类增长最为强劲。分别以奢侈品龙头 LVMH 集团和美妆龙头雅诗兰黛集团为例来看：LVMH：香水与化妆品部门主要品牌有迪奥、娇兰、纪梵希，彩妆均为核心品类；精品零售部门主要包括高端美妆集合店丝芙兰、DFS 环球免税店。2022 年以来集团的该两部门业务表现相对更突出，24Q3，集团业仅此两部门业务实现增长，香水与化妆品部门受益于高端香水市场的需求增长以及口红和底妆系列增长；丝芙兰则表现优异，继续在北美、欧洲和中东地区扩大市场份额。雅雅诗兰黛：诗兰黛：近年来，集团护肤品部门因疫情和旅游零售疲软等面临调整压力；彩妆部门则在疫情后逐步复苏，TOM FORD 品牌表现相对突出；香水部门则一直表现出色，25Q1 净销售额增长 5%，已实现连续 11 个季度的净销售额增长。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 毛戈平毛戈平(1318 HK)图表图表18：LVMH 的香水和化妆品、精品零售业务增速显著更快的香水和化妆品、精品零售业务增速显著更快 图表图表19：雅诗兰黛集团的彩妆业务较护肤有相对韧性，香水表现亮眼雅诗兰黛集团的彩妆业务较护肤有相对韧性，香水表现亮眼 资料来源：Wind，华泰研究 注：2025 财年第一季度截至 2024 年 9 月 30 日。资料来源：S&P，华泰研究 为什么美妆集团、奢侈品集团要布局彩妆？为什么美妆集团、奢侈品集团要布局彩妆？丰富品牌矩阵、覆盖多元人群。丰富品牌矩阵、覆盖多元人群。国际龙头集团通常拥有护肤、香水和彩妆等不同业务线。彩妆的进入可以吸引年轻消费者、时尚群体等不同目标受众，扩大品牌影响力。促进引流效应、挖潜用户价值。促进引流效应、挖潜用户价值。彩妆通常购买门槛低、决策周期短，消费者更容易尝试。通过彩妆吸引的消费者，可能进一步购买护肤、香水等高利润产品，深度挖潜用户从日常护肤到时尚彩妆的多样需求、全生命周期价值。顺应潮流趋势、提升品牌曝光。顺应潮流趋势、提升品牌曝光。彩妆市场往往与时尚趋势紧密相关。通过推出彩妆产品，品牌可以快速响应市场热点，提升品牌的时尚度和年轻化形象。其较强的视觉表现力，也更容易通过社交媒体传播，帮助品牌实现更高的曝光率。图表图表20：国际美妆龙头集团布局多品牌矩阵国际美妆龙头集团布局多品牌矩阵 注：各业务规模来自各个集团 2023 财年数据（雅诗兰黛为 2024 财年）；资料来源：各品牌官网，华泰研究 -30%-20%-10%0 0PQ122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3葡萄酒及烈酒时装与皮具香水和化妆品腕表和珠宝精品零售-40%-30%-20%-10%0 0Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q225Q1护肤彩妆香水护发 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 毛戈平毛戈平(1318 HK)图表图表21：彩妆亦是各奢侈品集团发力的重要品类彩妆亦是各奢侈品集团发力的重要品类 集团名称集团名称 年收入规模年收入规模 分业务构成分业务构成 彩妆业务发展规划彩妆业务发展规划 LVMH 862 亿欧元（2023 年）时尚和皮具：421.69 亿欧元，钟表和珠宝：109.02 亿欧元，葡萄酒及烈酒：66.02 亿欧元，精品零售：179 亿欧元 通过收购和投资加强高端化妆品领域布局，持续投资研发和营销推广，优化供应链及电商平台提升销售额。开云集团 195.66 亿欧元（2023 年）时尚和皮具：172 亿欧元，珠宝：18 亿欧元，其他业务：6 亿欧元 2023 年新设美妆部门并任命首席执行官，计划推出 Bottega Veneta 美妆线，扩展 Balenciaga、Alexander McQueen 等品牌的香氛及彩妆业务。爱马仕 134.27 亿欧元（2023 年）皮具和马具：91 亿欧元，成衣和配饰：21 亿欧元，丝绸和纺织品：6 亿欧元，香水和化妆品：4 亿欧元 持续扩展香氛和化妆品业务，注重高端化妆品细分市场，计划扩大国际市场覆盖，尤其是亚洲市场，加强品牌故事与奢华体验结合。历峰集团 56亿欧元（2023年 9-12 月）珠宝：39.52 亿欧元，专业制表：9.39 亿欧元，其他业务：7.02 亿欧元 2023 年新设香水与美妆部门并任命高管，计划推出更多自有品牌的香氛和彩妆系列，专注高端市场，借助旗下奢侈品牌的影响力扩大美妆业务覆盖范围。香奈儿 197 亿美元（2023 年）时装：122 亿美元，香水与美妆：58 亿美元，腕表与珠宝：17 亿美元 持续巩固在香水和彩妆领域的市场地位 Prada 集团 25.5 亿欧元（2024 年 H1）成衣和皮具：21 亿欧元，鞋履：4 亿欧元，其他：0.5 亿欧元 与欧莱雅签订全球独家授权协议，计划 2025 年推出 Miu Miu 品牌的香氛和化妆品，探索通过高端定位和数字化营销扩大市场份额。Armani 集团 24.5 亿欧元（2023 年）成衣和配饰：18 亿欧元，香水和化妆品：5 亿欧元，家居和其他：1.5 亿欧元 探索高端化妆品与护肤市场，继续与欧莱雅合作 资料来源：各集团官网，华泰研究 彩妆市场盘持续复苏、结构分化彩妆市场盘持续复苏、结构分化 中国彩妆市场疫后复苏，内容电商领衔增长。中国彩妆市场疫后复苏，内容电商领衔增长。据青眼，2023 年中国化妆品行业整体规模为7972 亿元/yoy5.2%，彩妆是仅次于护肤的第二大品类，销售额为 1700.9 亿元/yoy13.5%，在 22 年遭受疫情冲击后有所修复。24 年以来，彩妆市场亦呈现出增长态势，24 年 1-11 月，淘系/抖音彩妆品类 GMV 及增速分别为 541 亿元/yoy-4%，537 亿元/yoy31%，受益于内容电商红利，抖音维持较快增长。图表图表22：2023 年中国化妆品市场不同品类大盘销售额及增速年中国化妆品市场不同品类大盘销售额及增速 图表图表23：2023 年国内彩妆市场各渠道份额及增速年国内彩妆市场各渠道份额及增速 资料来源：青眼，华泰研究 资料来源：青眼，华泰研究 图表图表24：2024 年年 1-11 月淘系彩妆品类规模及增速月淘系彩妆品类规模及增速 图表图表25：2024 年年 1-11 月抖音彩妆品类规模及增速月抖音彩妆品类规模及增速 资料来源：炼丹炉，华泰研究 资料来源：飞瓜，华泰研究 0%2%4%6%8,0002,0003,0004,0005,0006,000护肤彩妆个护香水亿元大盘销售额大盘yoy-40%-20%0 0%抖音京东快手淘系CS渠道市场份额同比增速-40%-20%0 002003004005006002024012024022024032024042024052024062024072024082024092024102024112024 1-11累计亿元销售额销售额yoy，右轴0 000002003004005006002024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024 1-11累计亿元销售额销售额yoy，右轴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 毛戈平毛戈平(1318 HK)妆容精细化带动面部彩妆品类结构不断变迁。妆容精细化带动面部彩妆品类结构不断变迁。我国面部彩妆以粉底/遮瑕膏及 BB 霜/CC 霜等为主体，2023 年分别占面部彩妆的 44.9%/24.1%。BB/CC 霜近年来收缩趋势明显；在妆容精细化趋势下，消费者对底妆持久、服帖的要求日益提升，也更加注重底妆细节的完美，除粉底/遮瑕产品的增长外，腮红/修容/高光类产品增速较为显著。除 BB/CC 霜外，各细分面部彩妆类产品 2020 年以来增速皆跑赢面部彩妆增速和整体彩妆大盘增速。图表图表26：面部彩妆品类细分多元面部彩妆品类细分多元 资料来源：各品牌官网，华泰研究 图表图表27：24H1 中国彩妆市场大盘品类热度格局中国彩妆市场大盘品类热度格局 资料来源：2024 小红书彩妆行业趋势灵感图鉴，华泰研究 图表图表28：2023.12-2024.11 淘系面部彩妆细分品类淘系面部彩妆细分品类 GMV 图表图表29：2013-2023 年面部彩妆行业细分市场增速对比年面部彩妆行业细分市场增速对比 资料来源：炼丹炉，华泰研究 资料来源：欧睿数据，华泰研究 01020304050607080粉底液/膏隔离/妆前/素颜霜蜜粉/散粉粉饼气垫BB霜腮红/胭脂遮瑕高光定妆喷雾阴影粉霜亿元-30%-100Pp 13 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023粉底/遮瑕膏面部彩妆腮红/修容/高光BB/CC霜粉状 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 毛戈平毛戈平(1318 HK)底妆高壁垒、高粘性、高天花板底妆高壁垒、高粘性、高天花板 面部彩妆品类中，粉底液面部彩妆品类中，粉底液/膏等底妆产品具有更高壁垒。膏等底妆产品具有更高壁垒。其产品开发涉及色彩科学、配方技术、皮肤科学等多重要求，是彩妆中配方结构和配方复杂度相对最高的品类，同款产品难以具备绝对通用适配性，考验研发基础、需要资源投入、开发周期偏长考验研发基础、需要资源投入、开发周期偏长。主要体现在：1）功效需求高。）功效需求高。均需全脸大面积涂抹、长驻留时间，消费者需要尽可能减少对皮肤的负担，同时提供一定的护肤功效，有修饰、服帖、持妆、控油、提亮、美白、滋润等多重功效需求。2）肤质差异大。）肤质差异大。需要精准调配出适合不同肤色的色号，不同人的肤色具有多样性，包括冷色调、暖色调、中性色调等，而且肤色的深浅程度也各不相同。研发人员要通过复杂的色彩混合和调整，确保粉底产品能够提供广泛的色号选择。3）配方难度高。配方难度高。粉底液的配方体系包括增稠剂、乳化剂成分、成膜剂、着色剂等多元体系，对应了粉底液的持久度、延展度、顺滑度、控油力、保湿力等特性，需要结合不同的产品定位做出不同的配方调整。图表图表30：粉底液粉底液/膏类产品的配方体系膏类产品的配方体系 资料来源：日化圈、开发商学，华泰研究 图表图表31：粉底液粉底液/膏类产品生产研发门槛高、产品开发周期时间长膏类产品生产研发门槛高、产品开发周期时间长 资料来源：雅诗兰黛天猫旗舰店、卡姿兰天猫旗舰店、芭比布朗天猫旗舰店，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 毛戈平毛戈平(1318 HK)底妆“承上启下”，更容易产生高粘性、高复购、高连带、高品牌认知。底妆“承上启下”，更容易产生高粘性、高复购、高连带、高品牌认知。作为护肤的终点、化妆的起点，底妆环节起到“承上启下作用”，因此，若消费者对于粉底类产品产生认可，也可以向妆前乳、定妆粉、遮瑕等底妆品类以及价格带更高的护肤品类延伸。图表图表32：淘系近淘系近 12 个月（个月（23 年年 12 月月-24 年年 11 月）护肤头部商品月）护肤头部商品 图表图表33：淘系近淘系近 12 个月（个月（23 年年 12 月月-24 年年 11 月）彩妆头部商品月）彩妆头部商品 注：基于同类商品 ID 手工统计，可能因为单个链接商品名的复杂性，存在遗漏或重复，与实际销售情况存在偏离，仅供参考，右同。资料来源：炼丹炉，华泰研究 资料来源：炼丹炉，华泰研究 品牌定位抉择：高端化品牌定位抉择：高端化 VSVS 快时尚快时尚 高端市场格局更集中、外资为主导；大众市场相对分散，国货为主力。高端市场格局更集中、外资为主导；大众市场相对分散，国货为主力。据炼丹炉数据，从23 年 12 月-24 年 11 月彩妆销售额来看，均价在 150 元以上的品牌整体销售额占比 56%，其中 ysl（26 亿）、chanel（16 亿）、cpb（15 亿）位列 top3，top 15 品牌中仅有一家国货品牌；均价在 150 元以下的品牌整体销售额占比 44%，国货品牌彩棠（12 亿）、卡姿兰（11亿）、花西子（9 亿）拔得头筹。图表图表34：近近 12 个月淘系高端彩妆市场份额及集中度个月淘系高端彩妆市场份额及集中度 图表图表35：近近 12 个月淘系大众彩妆市场份额及集中度个月淘系大众彩妆市场份额及集中度 注：我们将均价 150 元以上的品牌划分为高端品牌，均价 150 元以下的品牌划分为大众品牌，近 12 个月为 23 年 12 月-24 年 11 月；右同 资料来源：炼丹炉，华泰研究 资料来源：炼丹炉，华泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5000510152025可复美胶原棒赫莲娜黑绷带面霜珀莱雅红宝石面霜3.0兰蔻菁纯眼霜修丽可AGE面霜珀莱雅双抗3.0精华SKII神仙水礼盒理肤泉B5面膜雅诗兰黛小棕瓶精华欧莱雅玻色因安瓶面膜亿元/10万件销售额销量均价元，右轴010020030040050060070002468101214161820雅诗兰黛粉底液CPB妆前乳YSL气垫花西子空气散粉欧莱雅气垫彩棠高光修容盘兰蔻持妆粉底液NARS定妆大白饼NARS超方瓶粉底液卡姿兰黑磁散粉亿元/10万件销售额销量均价元，右轴050100150200250300350400450051015202530yslchanelcpbestee laudernarsdiorlancome毛戈平giorgio armanitom fordloreal givenchymake up for everhermes parfums元亿元销售额均价（右轴）市场份额：56%CR5：46%CR10：75040608010012014016002468101214彩棠卡姿兰3cemac花西子花知晓橘朵尔木萄蜜丝婷shu-uemurainto you酵色恋火爱敬花洛莉亚元亿元销售额均价（右轴）市场份额：44%CR5：36%CR10：58%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 毛戈平毛戈平(1318 HK)高端化需要品牌力、营销力、产品力、渠道力的合力塑造，易形成强粘性、高连带，但需高端化需要品牌力、营销力、产品力、渠道力的合力塑造，易形成强粘性、高连带，但需要时间沉淀、非能一蹴而就。要时间沉淀、非能一蹴而就。1）品牌力：有特定的品牌故事及市场定位，通常有历史发展底蕴。2）营销力：通常需要与消费者建立情感连接，强交互、重体验。3）产品力：产品定位、生产研发、功效属性、包装设计的综合体现。3）渠道力：高端彩妆品牌通常选择入驻百货及购物中心凸显品牌定位；线下店铺注重环境设计和消费者体验，提供专业化服务（如私人试妆和定制化妆课程），提升客户忠诚度。知名化妆品大师创立的彩妆品牌因创始人专业背景和声誉、高品质产品打磨、品牌独特内知名化妆品大师创立的彩妆品牌因创始人专业背景和声誉、高品质产品打磨、品牌独特内涵价值，也更易塑造高端品牌形象。涵价值，也更易塑造高端品牌形象。全球来看，早期的 Shu Uemura(1967)，Bobbi Brown(1991)、NARS（1994），2000 年后的 Tom Ford（2005）、Charlotte Tilbury（2013）等均为知名的同名化妆师所创品牌，多数定位高端，目前多为龙头集团收购整合。图表图表36：全球知名的彩妆大师级品牌全球知名的彩妆大师级品牌 品牌名称品牌名称 成立时间成立时间 创始人创始人 创始人背景创始人背景 代表单品代表单品 现所属现所属 收购时间收购时间 备注备注 Shu Uemura 1967 Shu Uemura 世界著名化妆大师，被誉为“将化妆升华为艺术的第一人”卸妆油、洁颜油、无色限唇膏 欧莱雅 2004 年 Tom Ford 2005 Tom Ford 曾任Gucci与Saint Laurent的创意总监，取得巨大商业成功，并涉足电影领域获认可 唇膏、眼影盘、香水 雅诗兰黛 2022 年 2022 年，其美妆业务销售额同比增长近25%Charlotte Tilbury 2013 Charlotte Tilbury 英国著名化妆师，曾获英国女王颁发的 MBE 勋章 Magic Cream面 霜、Pillow Talk 唇膏 Puig 2020 年 2020 年，Puig 集团收购多数股权，估值超过 12 亿英镑。2022 年销售额超 3.1亿英镑 Laura Mercier 1996 Laura Mercier 法国化妆师，以“无妆感”妆容闻名 柔光透明蜜粉、妆前乳 Orveon 2021 年 2021 年，资生堂以约 7 亿美元将 Laura Mercier 出售给 Orveon NARS 1994 Fran ois Nars 法国化妆师和摄影师，以大胆色彩和创新理念著称 Orgasm腮 红、Sheer Glow 粉底液 资生堂 2000 年 彩棠 2019 唐毅 中国明星彩妆大师，曾为上百位明星打造妆容 眉笔、口红、眼影盘 珀莱雅 2019 年 2023 年营收 10.01 亿元/yoy75.06%Pat McGrath Labs 2015 Pat McGrath 被誉为“美国时尚界皇后”，全球最具影响力的化妆师之一 哑光口红、眼影盘、光彩高光膏 独立运营 2018 年 2018 年估值超过 10 亿美元，部分股权被 Eurazeo Brands 收购 Bobbi Brown 1991 Bobbi Brown 美国著名化妆师，倡导自然美妆理念 唇膏、遮瑕膏、粉底液 雅诗兰黛 1995 年 MAKE UP FOR EVER 1984 Dany Sanz 法国化妆师，专业彩妆教育家 高清粉底液、浮生若梦粉饼 LVMH 1999 年 资料来源：各集团官网，华泰研究 定位大众的快时尚美妆品牌亦有发展空间，但面临更激烈的市场竞争，更考验综合供应链定位大众的快时尚美妆品牌亦有发展空间，但面临更激烈的市场竞争，更考验综合供应链能力。能力。美国大众彩妆集团 ELF 提供高性价比产品（单价大多集中在 6 美元至 14 美元之间），产品开发速度快，并充分利用 TikTok 等社交媒体进行营销，实现 Target、Walmart、Ulta Beauty、品牌官网等线上线下全渠道覆盖，疫情后快速增长；其在中国等地区设有生产基地，利用全球供应链优势控制生产成本；通过精细化管理维持高毛利率，利润率在疫情后伴随规模效应释放也有优化。大众快时尚品牌在快速增长期同样可以存在估值溢价，而增长降速时也面临估值消化。大众快时尚品牌在快速增长期同样可以存在估值溢价，而增长降速时也面临估值消化。24年以来，ELF 公司内生增长边际降速；同时，为支持业务扩张和市场推广，24 年以来 ELF在营销、广告和行政管理方面的支出有所增加，导致运营费用上升，进而压缩利润率。其24 年以来 PE 亦有所回落。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 毛戈平毛戈平(1318 HK)图表图表37：美国美国 ELF 公司的营收公司的营收 yoy 与与 PE 变化同频变化同频 图表图表38：美国美国 ELF 公司的毛利率和净利率趋势公司的毛利率和净利率趋势 注：ELF 公司 24Q2 为截至 2024/09/30 的 3 个月；资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 部分国货品牌以质价比优势切入底妆赛道抢占外资份额。部分国货品牌以质价比优势切入底妆赛道抢占外资份额。据魔镜，从 2023 年 1-12 月淘宝 天猫底妆 TOP10 品牌的销售情况来看，280 元以上的高端市场，仍以外资品牌为主，在前十中的市场份额占比达到 84%。国货品牌恋火（粉底液）、彩棠（妆前、遮瑕）、花西子（散粉）、卡姿兰（散粉、气垫）、方里（粉饼）等依托差异化质价比产品也开始异军突起。图表图表39：淘系淘系 2023 年各个价格段底妆市场规模年各个价格段底妆市场规模 图表图表40：近年来珀莱雅旗下彩棠、丸美旗下恋火营收快速增长近年来珀莱雅旗下彩棠、丸美旗下恋火营收快速增长 资料来源：魔镜，华泰研究 资料来源：各公司公告，华泰研究 图表图表41：头部外资彩妆品牌价位更高、底妆品类占比较高头部外资彩妆品牌价位更高、底妆品类占比较高 注：抖音/淘系数据源为各品牌排名前 1500/100 的 SKU；统计周期为 24 年 1-10 月；占比指的是该品类占同时段同数据源品牌总GMV 比例；统计可能存在遗漏，仅供参考 资料来源：飞瓜数据，炼丹炉数据，华泰研究 050100150200250300010203040506070809020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2营收yoy（%）P/E(LYR，右轴)-5051015202530586062646668707220Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2毛利率（%）净利率（%，右轴）0%5 %0502030405060708090100大众市场中高端市场高端市场亿元市场规模（亿元）占比（%）0P00 0%0005046810122021年2022年2023年2024年H1亿元彩棠恋火彩棠yoy恋火yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 毛戈平毛戈平(1318 HK)图表图表42：头部国货彩妆品牌整体价位偏低头部国货彩妆品牌整体价位偏低 注：抖音/淘系数据源为各品牌排名前 1500/100 的 SKU；统计周期为 24 年 1-10 月；占比指的是该品类占同时段同数据源品牌总GMV 比例；统计可能存在遗漏，仅供参考 资料来源：飞瓜数据，炼丹炉数据，华泰研究 乘国潮崛起、文化认同之风，国货彩妆品牌有望在高端市场崭露头角。乘国潮崛起、文化认同之风，国货彩妆品牌有望在高端市场崭露头角。品牌端：品牌端：国货品牌有望通过强调中国传统文化元素与现代时尚的结合（如花西子等），抓住高端市场对文化身份的需求；产品端：产品端：可通过限量版、奢华包装和高端技术，提升产品溢价能力；营销端：营销端：高品质广告片、时尚大片和品牌艺术展等高端场景有助增强品牌曝光；与奢侈品牌、文化机构或博物馆合作推出联名产品有助强化品牌形象；渠道端：渠道端：利用线上线下结合的策略，国产品牌在吸引高端消费群体方面表现出色，如提供线下“高端体验”，私人试妆会、化妆课程等。品类延展方向：护肤品类延展方向：护肤/香水拓空间香水拓空间 彩妆、护肤、香水等品类存在天然连带协同效应，有助进一步延伸天花板上上限。彩妆、护肤、香水等品类存在天然连带协同效应，有助进一步延伸天花板上上限。彩妆有助于引流，护肤、香水等品类通常具有更高价格带、更高利润率和更高发展上限。奢侈品集团、美妆集团通常均有多品类布局。我们同时观察到，奢侈品集团旗下的美妆品牌通常彩妆业务占比更高，如 YSL、迪奥等；美妆集团旗下的品牌则护肤、彩妆业务发展相对均衡。图表图表43：雅诗兰黛集团分业务规模及增速雅诗兰黛集团分业务规模及增速 图表图表44：科蒂集团分业务规模及增速科蒂集团分业务规模及增速 注：雅诗兰黛 2024 财年为 2023.7-2024.6，以此类推 资料来源：Wind，华泰研究 注：科蒂集团 2024 财年为 2023.7-2024.6，以此类推 资料来源：Wind，华泰研究 -20%-15%-10%-5%0%5 02030405060708090FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023FY 2024亿美元护肤收入规模彩妆收入规模香水收入规模护肤增速彩妆增速香水增速-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%802030405060FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023FY 2024亿美元护肤收入规模彩妆收入规模香水收入规模护肤增速彩妆增速香水增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 毛戈平毛戈平(1318 HK)图表图表45：LVMH 集团分业务规模及增速集团分业务规模及增速 图表图表46：PUIG 集团分业务规模及增速集团分业务规模及增速 注：LVMH 2024 财年为 2024.1-2024.12，以此类推 资料来源：Wind，华泰研究 注：PUIG 2024 财年为 2024.1-2024.12，以此类推 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表47：高端彩妆品牌业务概况高端彩妆品牌业务概况 高端彩妆品牌高端彩妆品牌 23 年彩妆年彩妆市占率市占率 23 年护肤年护肤市占率市占率 彩妆品价格带彩妆品价格带（元（元/只）只）护 肤 品 价 格护 肤 品 价 格带（元带（元/只）只）代表性护肤品代表性护肤品/价格（元）价格（元）代表性彩妆品代表性彩妆品/价格（元）价格（元）YSL 6.40%0.3000-1000 395-3850 第 2 代 YSL 夜皇后精华/950；全新 YSL夜皇后洁面/460 等 圣罗兰细管纯口红/400；全新 YSL 黑管唇釉/400 等 迪奥 5.40%0.90&0-730 480-5380 迪奥花秘玫瑰小粉钻精华/2400；迪奥老花霜/540 等 迪奥烈焰蓝金唇膏/440；迪奥烈焰蓝金锁色唇釉/410等 兰蔻 5.10%5.8050-1200 260-4650 菁纯眼霜/1200；发光眼霜/570 等 持妆粉底液/470；全新菁纯唇膏/360 香奈儿 3.10%0.700-1690 355-4890 奢华精粹眼部精华乳/2300；奢华精粹赋活眼霜/1950 等 香奈儿钻石星辰高光盘/880；珍藏三十一号唇膏/1380 等 雅诗兰黛 2.50%4.20(0-1150 450-4690 全新白金黑钻面霜/1950；小棕瓶眼霜/565 绝色云裳唇釉/350；持妆粉底液/470 纪梵希 1.90%0.2080-1180 350-2690 黑能臻萃精华粉底液/1200；光彩水漾保湿丰润面霜/690 四宫格柔雾散粉 1 号/590；高定小羊皮/400 毛戈平 2.00%0.1000-1000 300-1880 奢华鱼子面膜/780；奢华养肤黑霜/680 光影塑颜高光粉膏/720；奢华鱼子无瑕气垫粉底液/380 注：彩妆/护肤市占率指该品牌在中国彩妆市场/护肤市场的市场份额；23 年彩妆/护肤市场规模为 617.56/2817.95 亿元 资料来源：欧睿数据，各品牌官网，华泰研究 -15%-10%-5%0%5 %0020304050FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023 Q1-Q3FY 2024亿欧元护肤收入规模彩妆收入规模香水收入规模护肤增速彩妆增速香水增速-20%-10%0 0P101520253035FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023 Q1-Q3FY 2024亿欧元护肤收入规模彩妆收入规模香水收入规模护肤增速彩妆增速香水增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 毛戈平毛戈平(1318 HK)毛戈平：中国高端美妆，演绎光影与东方美学毛戈平：中国高端美妆，演绎光影与东方美学 大师级美妆品牌，大师级美妆品牌，IPIP 价值稀缺价值稀缺 以中国化妆界传奇人物毛戈平先生为核心，打造具独特美学理念的美妆产品。以中国化妆界传奇人物毛戈平先生为核心，打造具独特美学理念的美妆产品。创始人毛戈平先生从事化妆艺术近四十年，开创了将“光影美学”的精髓与“东方美学”的内核精神深度融合的理念，并以此为基础，进行公司美妆产品的开发。公司产品蕴含了毛戈平先生的独特艺术造诣，并结合对化妆品功能需求的深刻洞察，将美学理念及实用性与美妆产品完美融合，最终形成毛戈平公司的多元化、创新性的美妆产品矩阵。“光影美学”：“光影美学”：源于经典视觉艺术的运用，在化妆中运用高光、轮廓技巧，使得面部轮廓更加有型。“东方美学”：“东方美学”：源自中国传统文化的美学理念和原则，加入独特的中国元素，从中国人肤质特点与化妆需求出发，引起消费者共鸣。化妆品培训传播品牌理念、提高品牌声誉、赋能产品优化创新。化妆品培训传播品牌理念、提高品牌声誉、赋能产品优化创新。截至招股书披露，目前全国共创办有九所化妆培训机构（即杭州、北京、上海、深圳、成都、重庆、武汉、青岛、郑州），23 及 24H1，化妆品培训业务收入占比 3.6%/3.6%。据弗若斯特沙利文资料，按 2022年课程参与者人数统计，毛戈平公司的化妆培训机构是中国最大的化妆培训机构之一，积极培养行业内的人才，并传播其品牌理念。课程中使用的化妆品及美妆工具部分来自MAOGEPING 品牌，完成美学理念传承与创新的同时，也提高了品牌的声誉。此外，培训过程中对于产品的反馈也有助于公司完善、优化产品，推动业务的创新性良好发展。图表图表48：化妆艺术培训课程概况化妆艺术培训课程概况 课程名称课程名称 学时学时 形象设计与艺术特色课程 1.5 年 形象设计与艺术创意课程 1 年 化妆造型全科课程 6 个月、5 个月 时尚生活课程/美妆课程 3.5 个月、3 个月 创意造型课程/时尚美妆课程 2.5 个月、2 个月 其他短期课程 2.5 个月以内 资料来源：公司招股书，华泰研究 彩妆彩妆 护肤协同发展，打开天花板护肤协同发展，打开天花板 秉持“保持良好的肌肤状况是实现最佳化妆效果的基础”理念，贯彻“彩妆秉持“保持良好的肌肤状况是实现最佳化妆效果的基础”理念，贯彻“彩妆 护肤”战略护肤”战略。基于光影美学体系，彩妆以高壁垒、高粘性的底妆为基石，覆盖化妆全流程；护肤业务协同增效，SKU 集中/大单品突出，向上突破更高价格带、打开成长天花板。彩妆：彩妆：产品价格带 200-500 元，包含了粉底、高光和阴影、眼妆及唇妆等各类产品，代表性单品有光影塑颜高光粉膏等底妆产品。护肤：护肤：产品价格带 400-800 元，包含了面霜、眼部护理、面膜、精华液和洁面乳等各类产品，代表性单品有奢华鱼子面膜等。图表图表49：21-23 年及年及 24H1 护肤护肤/彩妆业务量价拆分彩妆业务量价拆分 2021 2022 2023 2023H1 2024H1 销量销量（千件）（千件）平均售价平均售价（元（元/件）件）销量销量（千件）（千件）平均售价平均售价（元（元/件）件）销量销量（千件）（千件）平均售价平均售价（元（元/件）件）销量销量（千件）（千件）平均售价平均售价（元（元/件）件）销量销量（千件）（千件）平均售价平均售价（元（元/件）件）彩妆 6895.4 148.8 6346.1 158.0 9718.8 166.9 4710.5 160.4 6622.7 163.8 护肤 1398.7 335.1 2244.6 343.9 3598.1 322.3 1879.3 321.4 2351.0 346.6 总计 8294.1 180.3 8590.7 206.6 13316.9 208.9 6589.8 206.3 8973.7 211.7 资料来源：公司招股书，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 毛戈平毛戈平(1318 HK)彩妆：彩妆：覆盖化妆全流程，满足用户多样化需求覆盖化妆全流程，满足用户多样化需求 产品多样，覆盖化妆全流程，致力于适应消费者的多样化需求。产品多样，覆盖化妆全流程，致力于适应消费者的多样化需求。以满足中国消费者独特的肤质、面部结构、审美偏好为出发，结合毛戈平先生“光影美学”与“东方美学”的理念，其彩妆侧重从脸部、眼部、唇部三种类别打造完整妆容，覆盖妆前、遮瑕、粉底、定妆、腮红等全妆流程需求。此外，不仅推出化妆单品，还配合推出化妆工具辅助化妆。截至 2023年 12 月 31 日，共有 334 款彩妆单品，占总美妆产品数量的 88.4%。图表图表50：毛戈平代表性彩妆产品毛戈平代表性彩妆产品 注：GMV 数据为淘系炼丹炉 2024 年 1-12 月累计，手工筛选关键词统计，可能与实际销售情况存在差距；资料来源：炼丹炉，飞瓜，华泰研究 图表图表51：24 年毛戈平品牌彩妆类结构年毛戈平品牌彩妆类结构 资料来源：炼丹炉，飞瓜，华泰研究 毛戈平粉膏：彰显品牌专业度、对上妆手法有一定要求的代表性特色底妆产品。毛戈平粉膏：彰显品牌专业度、对上妆手法有一定要求的代表性特色底妆产品。在毛戈平本人理念中，底妆尤为重要，“底妆画好、五官才能有更大的施展空间”。毛戈平粉膏是采用接近肌肤水油配比的纯油膏体，即“固态浓缩粉底液”，结合毛戈平品牌特有的光影塑颜理念，具有高遮瑕力、自然妆感、强持久力等特点，是品牌代表性明星产品。该产品对于不同肤质有不同上妆要求。抖音GMV（亿元）销量（万件）均价（元）销售额占比淘系GMV（亿元）销量（万件）均价（元）销售额占比合计GMV（亿元）销量（万件）均价（元）销售额占比粉底液/膏5.2723522459%粉底液/膏2.067627323%粉底液/膏7.3331123644%气垫1.573841718%气垫1.524037717%气垫3.097839618%腮红/胭脂0.48192525%蜜粉/散粉1.154227413%腮红/胭脂0.90372445%彩妆套装0.46104855%遮瑕0.52341556%彩妆套装0.91204615%粉饼0.31122584%彩妆套装0.45104395%粉饼0.59242423%高光0.2082552%高光0.44271595%高光0.63351804%体验装0.1976252%腮红/胭脂0.43182355%体验装0.1976251%遮瑕0.1142701%隔离/妆前0.3484254%遮瑕0.63381674%蜜粉/散粉0.0832601%粉饼0.27122253%蜜粉/散粉1.24452737%修容/阴影0.0531941霜0.1753242%隔离/妆前0.39172242%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 毛戈平毛戈平(1318 HK)图表图表52：毛戈平粉膏：“固态浓缩粉底液”，彰显品牌专业度毛戈平粉膏：“固态浓缩粉底液”，彰显品牌专业度 资料来源：毛戈平天猫旗舰店，华泰研究 专业底妆产品如何持续拓展人群，线上快速放量？专业底妆产品如何持续拓展人群，线上快速放量？1）不同规格适用不同场景。不同规格适用不同场景。美肌粉膏、蚕丝粉膏、清透粉膏分别适用不同场景和不同妆效。2）小克重产品降低购买门槛。小克重产品降低购买门槛。有 4/7.5/12.5g 精巧款、常规款、经典款不同克重。3）垂类美妆博主“手把手”妆教带货。垂类美妆博主“手把手”妆教带货。在抖音，24 年 1-12 月毛戈平粉膏产品商品卡、达人带货、品牌自营销售额占比分别为 12%/61%/26%。其 37%的销售额来自于品牌自营，肩部（162 个达人）、腰部（665 个达人）、潜力达人（5158 个达人）销售额占比 16%/21%/10%，头部达人占比仅有 16%。综合来看，美妆行业的类目达人销售额占比达到 71%。图表图表53：不同品牌的抖音达人结构对比（不同品牌的抖音达人结构对比（24 年年 1-12 月）月）资料来源：飞瓜，华泰研究 粉底液、气垫：适用门槛相对低、适用人群更广泛的“新手友好型”底妆品类，多粉底液、气垫：适用门槛相对低、适用人群更广泛的“新手友好型”底妆品类，多 SKU 涵涵盖多元场景。盖多元场景。粉底液（毛戈平水奶油粉底液、大理石粉底液、火花粉底液）和气垫（鱼子酱气垫、黑羽翼气垫）适用更为便捷，品牌也推出有不同妆面效果、适用不同肤质的产品，满足多元人群的底妆需求。达人层级 达人数量GMVGMV占比销量 销量占比达人层级达人数量GMVGMV占比销量 销量占比毛戈平品牌自营83.6亿36.93.4w24.32%彩棠品牌自营31.78亿36.86.1w33.55%头部741.6亿16.41I.7w14.16%头部644680.8w9.681.8w12.27%肩部1621.59亿16.33i.2w19.72%肩部2001.01亿20.89R.3w20.16%腰部6652.01亿20.65.2w26.53%腰部3364146.1w8.57.8w8.77%潜力51589433.7w9.68S.6w15.27%潜力10281.16亿23.99e.6w25.26%美妆行业美妆行业64570.56%美妆行业美妆行业33576.53%韩束品牌自营1414.5亿46.7664.2w36.18%恋火品牌自营62.96亿57.418.8w50.43%头部9712.57亿40.555.0w40.23%头部552458.3w4.77.8w5.32%肩部1482.72亿8.771.3w10.07%肩部1981.05亿20.30p.8w22.47%腰部4216219.6w2.01G.4w4.71%腰部4795013.4w9.727.0w11.74%潜力89695913.3w1.91.7w8.81%潜力21974019.5w7.801.6w10.03%美妆行业美妆行业87662.39%美妆行业美妆行业43475.11%珀莱雅品牌自营4728.13亿46.7968.5w43.73%花西子品牌自营73136.1w63.32.1w59.54%头部13122.32亿37.1312.6w39.38%头部11573.7w11.58%3.0w12.02%肩部2612.29亿3.815.0w6.27%肩部139.0w0.1870.39%腰部8161.95亿3.256.0w3.51%腰部5445.8w0.92%491.01%潜力150005.43亿9.02%4.7w7.10%潜力3571188.0w23.99%6.8w27.05%美妆行业美妆行业82351.16%美妆行业美妆行业26461.87%雅诗兰黛品牌自营311.44亿49.64.5w18.77%赫莲娜品牌自营29.77亿50.29.2w11.58%头部1186.65亿28.861.1w29.92%头部1096.13亿31.58.5w17.25%肩部2242.28亿9.90.0w17.80%肩部2892亿10.29#.1w9.82%腰部6011.57亿6.83.7w17.57%腰部10679697.0w4.99g.5w28.73%潜力40511.1亿4.78t.3w15.75%潜力73265529.6w2.85v.6w32.61%美妆行业美妆行业55051.16%美妆行业美妆行业5247.90%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 毛戈平毛戈平(1318 HK)妆前打底、高光塑形、腮红散粉、眼妆唇妆等品类覆盖化妆全流程。妆前打底、高光塑形、腮红散粉、眼妆唇妆等品类覆盖化妆全流程。毛戈平皮肤衣、腮红、眼影盘等品类亦覆盖全面，提供全流程妆容解决方案。图表图表54：毛戈平的粉底液及气垫类底妆产品毛戈平的粉底液及气垫类底妆产品 资料来源：毛戈平天猫旗舰店，华泰研究 护肤：护肤：打造良好肌肤状态，协同增强彩妆功效打造良好肌肤状态，协同增强彩妆功效 秉持“保持良好的肌肤状况是实现最佳化妆效果的基础”这一理念，护肤为基，协同增强秉持“保持良好的肌肤状况是实现最佳化妆效果的基础”这一理念，护肤为基，协同增强彩妆产品功效。彩妆产品功效。凭借产品设计、开发、经销和品牌建设方面的成功经验，以及彩妆领域积累的消费者群体，将产品矩阵拓宽至护肤类产品。公司理念认为，良好的肌肤状态能够帮助彩妆实现更好的化妆效果。为满足消费者的多种肤质以及多样化需求，护肤类产品涵盖面霜、面膜、精华液、眼部护理、洁面乳等多种剂型。截至 2023 年 12 月 31 日，护肤类单品共有 44 款，占总美妆产品数量的 11.6%。图表图表55：毛戈平代表性护肤类产品毛戈平代表性护肤类产品 注：GMV 数据为淘系炼丹炉 2024 年 1-12 月累计，手工筛选关键词统计，可能与实际销售情况存在差距；资料来源：炼丹炉，飞瓜，华泰研究 图表图表56：24 年毛戈平品牌护肤类结构年毛戈平品牌护肤类结构 资料来源：炼丹炉，飞瓜，华泰研究 抖音GMV（亿元）销量（万件）均价（元）销售额占比淘系GMV（亿元）销量（万件）均价（元）销售额占比合计GMV（亿元）销量（万件）均价（元）销售额占比涂抹面膜2.103363168%涂抹面膜1.823651063%涂抹面膜3.926956866%乳液/面霜0.702528423%乳液/面霜0.561830419%乳液/面霜1.264329321%眼膜0.1552815%贴片面膜0.1753366%眼膜0.2483004%防晒霜0.0722942%套装0.1033564%贴片面膜0.1753363%体验装0.0310271%眼膜0.0933353%套装0.1133322%洁面0.014220.30%体验装0.0524231.84%体验装0.0834.12241.37%液态精华0.0111350.25%安瓶/原液0.041.352871.34%安瓶/原液0.041.512940.74%套装0.010.391630.21%液态精华0.021.381470.70%液态精华0.031.941440.47%安瓶/原液0.010.173520.19%卸妆0.010.811320.37%卸妆0.010.811320.18%眼霜0.0020.0124290.08%化妆水0.010.253200.28%化妆水0.010.253200.14%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 毛戈平毛戈平(1318 HK)SKU 显著更集中、大单品奢华鱼子面膜产品力充分彰显。显著更集中、大单品奢华鱼子面膜产品力充分彰显。品牌的护肤产品 SKU 较为精简，奢华鱼子面膜是品牌的畅销大单品之一。根据炼丹炉、飞瓜数据统计，24 年 1-12 月，鱼子涂抹面膜淘系/抖音 GMV 分别为 1.82/2.10 亿元，占品牌护肤业务 GMV 的 60%以上。奢华鱼子面膜：甄选珍稀成分、显著修护功效、高端奢华鱼子面膜：甄选珍稀成分、显著修护功效、高端 SPA 级体验。级体验。该产品由品牌携手瑞士前沿研发中心 CRB、集结全球资深配方师打造，21 年即获得时尚 cosmo“年度面膜产品”，24 年（截至 24 年 12 月 13 日）为天猫涂抹面膜热销榜 TOP1。产品定位高端，价格780 元/65g（活动价 690/65g），2023 年零售额超过人民币 6 亿元。甄选珍稀成分：甄选珍稀成分：选用西伯利亚鱼子和珍稀人参精华、活性植物提取物等高端功效原料作为核心成分，夯实高端专业产品形象。显著修护功效：显著修护功效：基于第三方机构，基于 30 名受试者使用特定时间后测试结果，有显著肌肤紧致/泛红改善等效果，增强消费者对于产品功效性的认知。“仪式感”体验：“仪式感”体验：产品搭配专用软毛刷，质地轻盈柔润，呈递较好肤感，面部敷用 15-20min后会呈现透明状态，再以清水洗净，打造 SPA 级“贵妇”体验感。第一大单品奢华鱼子面膜还有份额提升空间。第一大单品奢华鱼子面膜还有份额提升空间。据炼丹炉，近 12 个月（23 年 12 月-24 年 11月）淘系涂抹式面膜市场总销售额 36 亿，同期毛戈平鱼子面膜累计销售额约 1.8 亿（按商品 ID 合并统计，可能与实际情况存在偏差），据此估算其市场份额仅 5%。由点及面、打造全品类奢华鱼子家族，覆盖护肤全流程、提供全面解决方案。由点及面、打造全品类奢华鱼子家族，覆盖护肤全流程、提供全面解决方案。品牌还推出鱼子面膜、鱼子菁华水、鱼子安瓶精华等系列产品，扩充产品线、持续强化消费者对于“奢华鱼子”系列产品认知。图表图表57：毛戈平毛戈平鱼子酱面膜产品特点鱼子酱面膜产品特点 资料来源：毛戈平天猫旗舰店，华泰研究 奢华养肤黑霜：养肤霜奢华养肤黑霜：养肤霜 妆前霜妆前霜 修护霜的多面合一霜，理论天花板较高，体量尚待进一步修护霜的多面合一霜，理论天花板较高，体量尚待进一步突破。突破。产品含特研类皮脂膜成分（水溶性烟酰胺 高含量脂质）及山茶花精粹/大豆发酵蛋白/白茅根提取物等活性成分，有修护皮脂膜、强韧皮肤屏障、改善干燥/失弹/暗沉等功能，主打“比霜更滋润”、“比油更轻盈”。据炼丹炉、飞瓜数据，奢华养肤黑霜 24 年 1-11 月淘系 抖音合计 GMV 约 1.4 亿元，考虑到产品本身兼具面霜、妆前、修护的“多面合一”特点，对比赫莲娜黑绷带（23 年 12 月-24 年 11 月淘系累计 GMV 超 9 亿）、CPB 妆前（23 年 12月-24 年 11 月淘系累计 GMV 超 5 亿）等大单品，我们认为还有较大发力空间。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 毛戈平毛戈平(1318 HK)图表图表58：毛戈平毛戈平养肤黑霜产品特点养肤黑霜产品特点 资料来源：毛戈平天猫旗舰店，华泰研究 黑金系列、奢华至臻系列等有望继续向上突破更高价格带，进一步巩固品牌高端定位。黑金系列、奢华至臻系列等有望继续向上突破更高价格带，进一步巩固品牌高端定位。黑金系列：定位高端抗衰老护肤，主打黑金系列：定位高端抗衰老护肤，主打“赋光焕颜，重启御龄协奏”。“赋光焕颜，重启御龄协奏”。采用多肽（欧洲 Lipotec）、合欢花精粹（法国 SEDERMA）、3%烟酰胺 PC（荷兰帝斯曼）等高端功效原料成分，旨在通过国际科研力量，从多维度改善肌肤老化问题，为消费者提供奢华的护肤体验。该系列产品包括黑金焕颜轻润面霜（会员到手价 1440 元/50g）、黑金焕颜精华液（会员到手价 1610元/35ml）、黑金焕颜御龄眼霜、黑金焕颜菁华水等。奢华至臻：定位全方位的肌肤修护与抗初老。奢华至臻：定位全方位的肌肤修护与抗初老。采用瑞香花精粹、山茶花精粹、白茅根提取物、西伯利亚鱼子、人参活性精粹等成分，能够有效舒缓肌肤，强韧肌肤屏障，并针对肌肤初期衰老迹象，如细纹、松弛、暗沉等，通过多种核心功效成分的协同作用。该系列产品包括奢华至臻面霜（1158 元/50g）、奢华至臻菁华水（980 元/150ml）、奢华至臻润养紧颜眼部精华（1180 元/20g）、奢华至臻晚霜（1680 元/50g）、奢华至臻紧致颈霜（1280 元/50g）、奢华至臻精华（1280 元/35ml）等。图表图表59：黑金系列等高端产品线助力毛戈平进军更高价格带黑金系列等高端产品线助力毛戈平进军更高价格带 注：价格信息截至 25 年 1 月 4 日；资料来源：各品牌天猫旗舰店，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 毛戈平毛戈平(1318 HK)图表图表60：毛戈平黑金系列毛戈平黑金系列 图表图表61：毛戈平奢华至臻系列毛戈平奢华至臻系列 资料来源：公司官网，华泰研究 资料来源：公司官网，华泰研究 线下线下 线上相互赋能，跨渠道协同线上相互赋能，跨渠道协同 线下线下 线上相互赋能，推动跨渠道产品销售。线上相互赋能，推动跨渠道产品销售。24H1 线上/线下渠道营收占比 66%/34%，营收 yoy40%/23%。线下百货专柜强化品牌定位，专柜试妆强化体验感，会员体系增加客户粘性、整体复购率高于行业平均；线上亦快速放量，24 年淘系/抖音 GMVyoy70%/44%。参与线下渠道的消费者经常成为品牌在线渠道的追随者及回头客；通过引导在线消费者前往线下专柜、提供一对一的试妆及定制产品咨询，丰富消费体验并培养品牌忠诚度。跨渠道协同不仅提高消费者的满意度，也巩固品牌整体市场地位。线下：百货专柜强化品牌定位，基本盘稳固线下：百货专柜强化品牌定位，基本盘稳固 首个进驻高端百货商店专柜的高端国货化妆品集团。首个进驻高端百货商店专柜的高端国货化妆品集团。集团为第一家在高端百货商店设立专柜的高端国货美妆集团（弗若斯特沙利文）。百货专柜主要优势：优越的地理位置及时尚、奢华的空间展示，为消费者提供整体卓越的视觉及触觉等多个感官体验。沉浸式环境增强品牌与消费者的互动及提升了百货商店渠道的声誉。截至 24H1，集团在全国自营专柜数量372 个，在中国所有美妆品牌中排名第二（弗若斯特沙利文）。一般而言，MAOGEPING 进驻的商场多为大型连锁百货商场、当地城市标杆性以及能够彰显 MAOGEPING 品牌形象的百货商场，如银泰、百盛、金鹰、王府井、伊藤洋华堂等。自营专柜为主、经销商专柜为辅。自营专柜为主、经销商专柜为辅。24H1 自营、经销门店数量分别为 372/30 个，营收分别为 893.3/26.8 百万元。21-23 年及 24H1，分别新开设 66/46/36/24 个自营专柜，公司预计24 全年新开 30-40 家。21-23 年及 24H1，分别撤掉 14/14/19/9 个自营专柜，主因销售业绩不佳/店面搬迁/所处百货商店调整等，整体撤柜比例较低。截至 2025.1.9 公司于国内专柜数量共 425 家（公司官网）。图表图表62：截至截至 24H1 公司拥有自营专柜合计公司拥有自营专柜合计 372 个个 图表图表63：不同开业时间的单店日均收入不同开业时间的单店日均收入 资料来源：公司招股书，华泰研究 资料来源：公司招股书，华泰研究 01002003004002021202220232024 H1个租赁模式联营模式总计02468101214162021202220232023H12024 H1千元同年新开业开业两年或以上上年开业总计 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 毛戈平毛戈平(1318 HK)线下及线上会员体系增加客户粘性、整体复购率高于行业平均水平。线下及线上会员体系增加客户粘性、整体复购率高于行业平均水平。截至 2023 年末，毛戈平线下渠道注册会员数量超过 300 万名、线下整体复购率超过 30%，且会员等级越高，其粘性与消费能力越强。同时毛戈平也同步建立线上/下会员体系，在抖音/天猫自营网店的线上会员体系包含不同的 VIP 等级，不同平台共享积分和等级。21-23 年及 24H1 注册会员总数 400/630/1030/1240 万人。会员制度提供的个性化服务/生日礼物等机制也提升客户粘性，据弗若斯特沙利文，行业平均线上复购率约为 10%，毛戈平整体复购率高于行业平均水平。图表图表64：2022 年百货专柜渠道中高等级会员复购率高年百货专柜渠道中高等级会员复购率高 图表图表65：毛戈平线上及线下渠道注册会员复购率毛戈平线上及线下渠道注册会员复购率 资料来源：公司招股书，华泰研究 资料来源：公司招股书，华泰研究 专柜试妆和半脸对比演示强化体验感、巩固品牌专业形象、提高消费者忠诚度。专柜试妆和半脸对比演示强化体验感、巩固品牌专业形象、提高消费者忠诚度。彩妆情感消费与潮流属性较强。毛戈平的专业化妆顾问在线下专柜给消费者提供个性化试妆服务和半脸对比演示，同时线下举行各种化妆秀和活动，巩固品牌形象，提高消费者忠诚度。截至 24H1，公司在全国各地的专柜配备超过 2,500 名美妆顾问，建立了中国所有国内及国际美妆品牌中最大的专柜服务团队之一。人员成本为线下专柜核心成本项。人员成本为线下专柜核心成本项。从直营专柜经营情况来看，专柜平均配备 5-6 名工作人员，人工薪酬占专柜收入比重达到 30%以上，我们预计良好的激励有助提升专柜人员工作积极性、提高单柜产出。图表图表66：公司公司 20-22 年直营专柜经营指标年直营专柜经营指标 项目（单位：除特殊说明外均为万元）项目（单位：除特殊说明外均为万元）2020 年度年度 2021 年度年度 2022 年度年度 直营专柜数量（个）251 303 322 专柜平均营业面积（）27.68 29.07 31.12 专柜平均装修支出 23.35 24.26 25.92 平均员工人数（人）5.51 5.54 6.06 专柜平均收入 190.45 220.94 237.31 专柜平均费用 86.17 101.45 112.46 专柜折旧摊销 6.63 6.68 8.31 专柜平均人工薪酬 60 71.29 79.65 专柜平均营业利润 75.97 84.36 86.17 综合毛利率 86.56.53.22%专柜平均费用率 45.25E.92G.39%其中：人工薪酬 31.502.273.56%其中：折旧摊销 3.48%3.02%3.50%营业利润率 39.898.186.31%资料来源：公司招股书，华泰研究 24H1 同柜单产同柜单产 yoy 仍有双位数提升。仍有双位数提升。22/23 年连续经营专柜数量 230/277 个，截至 24H1，连续经营专柜数量已达 312 个。22/23 年，同个专柜平均收入分别为 3.4/4.3 百万元，yoy7.0%/35.9%。24H1，同个专柜平均收入 2.5 百万元/yoy18.1%。0 000100150200250300美妆会员风尚会员白金风尚会员至尊风尚会员万人在册人数复购率（右轴）10 %05 21202220232024H1线上渠道线下渠道总计 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 毛戈平毛戈平(1318 HK)线下均价、单柜坪效相较国际高端品牌还有差距，我们预计客单提升、连带增加等仍有望线下均价、单柜坪效相较国际高端品牌还有差距，我们预计客单提升、连带增加等仍有望支撑单柜坪效继续增加。支撑单柜坪效继续增加。据久谦线下数据，24YTD（截至 11 月），毛戈平线下专柜平均消费价格为 685 元，相较兰蔻、娇兰、圣罗兰、雅诗兰黛、迪奥等品牌还有一定差距；我们认为后续高端护肤品类或有助于其均价继续上行；彩妆护肤品类协同也有助于提升连带及客单。图表图表67：同柜单产仍在较快提升同柜单产仍在较快提升 图表图表68：24H1 同柜收入同柜收入 yoy18%资料来源：公司招股书，华泰研究 资料来源：公司招股书，华泰研究 图表图表69：相较国际高端品牌，毛戈平单店坪效还有提升空间相较国际高端品牌，毛戈平单店坪效还有提升空间 图表图表70：相较国际高端品牌，毛戈平线下专柜均价还有提升空间相较国际高端品牌，毛戈平线下专柜均价还有提升空间 注：24 年 YTD 为截至 11 月数据；坪效统计口径为简单算术平均；资料来源：久谦，华泰研究 注：专柜均价数据为 24 年 11 月数据；资料来源：久谦，华泰研究 专柜数量较一线品牌仍有扩展潜力，我们预计二线及以下、华中专柜数量较一线品牌仍有扩展潜力，我们预计二线及以下、华中/华南华南/华北等区域还有较大华北等区域还有较大开拓空间。开拓空间。据九谦，截至 24 年 11 月毛戈平专柜数量（384）在高端品牌阵列中仅次于欧莱雅（975）、兰蔻（413），考虑到国潮崛起趋势中，部分国际高端品牌在中国市场经营或持续承压、线下专柜市场份额仍有继续丢失压力；以及线下百货、购物中心有望持续优化品类结构、提升美妆珠宝等高价值品类占比，我们预计毛戈平品牌专柜数量仍有拓展潜力。按层级，24YTD T2/T3 级别城市专柜数量 235/90 家，yoy64%/131%；按区域，24YTD 华东区域门店数量 173 家，西南地区 75 家，华中/华南/华北均 30 专柜数量，尚有较大提升空间。据九谦数据，截至 2024 年 11 月高端美妆品牌（均价高于 500 元）中，兰蔻专柜数量最高（413），2021 年其专柜峰值数量为 598 家；其次为毛戈平（384 家）；雅诗兰黛位列第三，截至 2024 年 11 月为 335 家，2021 年其专柜峰值数量为 561 家。综合考虑品牌定位、品类结构，我们认为高端美妆品牌近年来开店峰值水平可作为毛戈平品牌后续开店空间参考；伴随国货品牌整体份额提升、以及毛戈平品牌势能向上、专柜试妆等特色，有取代部分国际品牌专柜份额的空间。0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.002004006008001,0001,2001,40020212022202220232023H12024H1百万元同柜总收入同个专柜平均收入（右轴）0%5 %050100150200250300350202220232024 H1个同个专柜数量同个专柜同比收入平均增长（右轴）05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002021202220232024YTD千元兰蔻雅诗兰黛迪奥娇兰圣罗兰毛戈平02004006008001,0001,2001,4001,600圣罗兰迪奥娇兰雅诗兰黛兰蔻毛戈平元均价 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 毛戈平毛戈平(1318 HK)图表图表71：相较国际高端品牌，毛戈平专柜数量还有拓展空间相较国际高端品牌，毛戈平专柜数量还有拓展空间 图表图表72：T2 城市为毛戈平专柜主力区域城市为毛戈平专柜主力区域 资料来源：久谦，华泰研究 注：数据截至 24 年 11 月 资料来源：久谦，华泰研究 线上：淘系线上：淘系/抖音均强劲增长，有望继续破圈抖音均强劲增长，有望继续破圈 线上直销扩大品牌知名度、增加流量，线上经销进一步增强线上影响力，线上直销扩大品牌知名度、增加流量，线上经销进一步增强线上影响力，24H1 均强劲增长。均强劲增长。线上直销：抖音线上直销：抖音/淘系为主力。淘系为主力。主要通过第三方电商平台如天猫、抖音、小红书等的自营店销售产品。24 年至今，毛戈平淘系/抖音 GMV 均维持快速增长：24 年 1-12 月抖音 GMV12亿元/yoy70%；24 年 1-12 月淘系 GMV14 亿元/yoy44%。线上经销：亦有较快增长。线上经销：亦有较快增长。毛戈平聘请于电商平台经营自有店铺的经销商，将产品出售给终端消费者/其他商家。21-23 年及 24H1 经销商 5/12/10/10 家，21-23 年及 24H1 线上经销商营收 149.4/178.4/248.7/196.6 百万元，营收占比 10%/10.1%/8.9%/10.3%。图表图表73：21-23 年及年及 24H1 线上渠道营业收入及线上渠道营业收入及 yoy 图表图表74：24 年年 1-12 月毛戈平淘系月毛戈平淘系 抖音累计抖音累计 GMV 资料来源：公司招股书，华泰研究 资料来源：炼丹炉数据，飞瓜数据，华泰研究 图表图表75：淘系毛戈平品牌淘系毛戈平品牌 24 年年 1-12 月销售额及月销售额及 yoy 图表图表76：抖音毛戈平品牌抖音毛戈平品牌 24 年年 1-12 月销售额及月销售额及 yoy 资料来源：炼丹炉，华泰研究 资料来源：飞瓜，华泰研究 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002018201920202021202220232024YTD个欧莱雅兰蔻雅诗兰黛0501001502002502021202220232024YTD个T1T2T3 0 0Pp002003004005006007008009001,0002021202220232024H1百万元线上直销线上经销直销yoy，右轴经销yoy，右轴-50%0P00 0001,0001,5002,0002,5003,0002024012024022024032024042024052024062024072024082024092024102024112024122024 1-12累计(百万元百万元)销售额销售额yoy，右轴-40%-20%0 00100150200250300202401202402202403202404202405202406202407202408202409202410202411202412百万元销售额销售额yoy-100%-50%0P00 0%0005000100150200202401202402202403202404202405202406202407202408202409202410202411202412百万元销售额销售额yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 毛戈平毛戈平(1318 HK)线上多平台已吸引广泛社交媒体粉丝，扩大品牌影响力。线上多平台已吸引广泛社交媒体粉丝，扩大品牌影响力。截至 25 年 1 月 3 日，品牌在小红书上吸引了超过 89.6 名粉丝，点赞与收藏超过 220 万，远高于头部国际品牌，彰显较强的内容种草影响力；但在抖音和天猫官方旗舰店，我们认为品牌粉丝量相较其他头部还有很大提升空间。图表图表77：毛戈平毛戈平在小红书粉丝量断层领先在小红书粉丝量断层领先 注：统计数据基于 2025 年 1 月 3 日各个品牌在抖音官方旗舰店、小红书、天猫旗舰店的粉丝量等情况 资料来源：天猫旗舰店，小红书，抖音，华泰研究 代工为主，自有供应链布局中代工为主，自有供应链布局中 代加工运营模式为主，研发费用率较同业偏低。代加工运营模式为主，研发费用率较同业偏低。据招股书，公司过往记录中主要依靠ODM/OEM 供应商生产产品，而公司方则主要负责对产品属性、功效和美学表现的确定，即完善基本化妆品参数，如色调、水油平衡、柔韧性、黏度和表面活性剂水平等。毛戈平ODM/OEM 代工厂集中度较高，据招股书，21-23 年及 24H1Top5 供应商采购额分别为1.76/1.94/2.62/1.53 亿元，占比为 52.8%/50.5%/53.6%/52.3%。代工为主的模式也使得公司研发费用率处较低水平，2021 年-2023 年，公司的研发成本分别为 1370.3 万元、1454.8万元、2397.5 万元，研发费用占总营收比例分别为 0.87%、0.8%、0.83%；2024H1，毛戈平的研发成本为 1526.7 万元，研发费用率约为 0.77%。自有工厂正在布局，研发实力有望再提升。自有工厂正在布局，研发实力有望再提升。据招股书披露，公司为增强产品差异化优势，加强研发，投资 1 个亿于杭州建立工厂，产品类别涵盖彩妆及护肤品，设计年产能为 15.4百万件，预计 2026 年完工。图表图表78：毛戈平主要供应商毛戈平主要供应商 供应商供应商 业务业务 向毛戈平提供的向毛戈平提供的 产品产品/服务服务 采购成本采购成本（百万）（百万）采购成本占比采购成本占比 起始年份起始年份 萤特丽科技（苏州工业园区）有限公司 护肤品、彩妆、清洁产品的研发、生产与销售 美妆材料、制成品及生产服务 53.04 18.1 08 杭州菜鸟供应链管理有限公司 配送及仓储服务 物流及运输服务 37.26 12.7 21 丰瑞实业（淮安）有限公司 包装装潢印刷品的印刷及包装、容器及非奖牌模型的生产 包装及制成品 26.40 9.0 01 上海新洲包装印刷有限公司 包装装潢印刷品的印刷及包装盒生产 包装及制成品 19.01 6.5 06 科丝美诗（中国）化妆品有限公司 化妆品生产 生产服务 17.49 6.0 06 其中代工总计其中代工总计 153.19 52.3%资料来源：公司招股书，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33 毛戈平毛戈平(1318 HK)盈利预测与估值盈利预测与估值 盈利预测盈利预测 公司主要从事产品销售、化妆艺术培训两大业务，其中产品销售分为彩妆和护肤类两大产品线，涵盖 MAOGEPING 与至爱终生两大品牌。我们预计公司 24-26 年营收分别达40.15/54.44/71.47 亿，分别同比增长 39.1%/35.6%/31.3%，具体拆分如下：产品销售：我们预计产品销售：我们预计 24-26 年公司产品销售收入分别达年公司产品销售收入分别达 38.69/52.77/69.54 亿元，同比分别亿元，同比分别 39.1%/ 36.4%/ 31.8%，其中：，其中：按品类划分：按品类划分：1）彩妆：预计）彩妆：预计 24-26 年收入达年收入达 23.19/31.37/41.55 亿元，同比分别增亿元，同比分别增 42.95.3%/32.5%。据公司招股说明书，光感无痕粉膏系列产品 1H24 GMV 达 2 亿元，受双十一、双十二大促等购物节影响，2H24 零售额或有季节性增长（假设环比 50%），假设公司约以 GMV 销售额的 80%确认收入（参考 23 年公司零售额 36 亿及报表收入 29 亿的比例），我们预计 24年全年可为公司贡献收入约 4 亿元/yoy 70%；25-26 年粉膏系列收入预计保持较高增速，同比分别增 60%/50%，实现收入 6.53/9.79 亿元。气垫、粉底液系列放量起速，预计 24-26年贡献收入合计 5.17/8.11/11.69 亿元，yoy 66.8%/ 56.9%/ 44.1%。2）护肤：预计）护肤：预计 24-26 年收入达年收入达 15.50/21.40/27.99 亿元，同比分别增亿元，同比分别增 33.7%/38.1%/30.8%。奢华鱼子面膜：奢华鱼子面膜：据公司招股说明书，奢华鱼子面膜 1H24 GMV 达 4.5 亿，延续前序季节性增长及收入确认比例假设，我们预计 24 年奢华鱼子面膜大单品将为公司贡献约 9 亿收入；25-26 年延续增势，我们估计收入同比增速达 40%/30%。养肤黑霜系列：养肤黑霜系列：参考奢华鱼子面膜收入及两系列炼丹炉淘宝 抖音 24 年 GMV 之比，我们预计养肤黑霜系列24年可为公司贡献约5亿收入；预计25-26年收入同比增速达40%/35%。按品牌划分：按品牌划分：1）MAOGEPING：我们预计 MAOGEPING 品牌仍将维持高营收占比，占产品销售收入比例维持在 99.3%，24-26 年品牌收入达 38.42/52.40/69.05 亿元，同比分别增39.4%/36.4%/31.8%。2）至爱终生品牌：）至爱终生品牌：参考 2023 年品牌收入同比增速-7.1%、1H24 收入约 0.13 亿元，该品牌体量增幅较小、品牌声量仍待提升，因此我们预计至爱终生品牌收入将继续维持较小体量，预计 24-26 年品牌收入达 0.27/0.37/0.49 亿元，同比分别增0.6%/36.4%/31.8%化妆艺术培训：化妆艺术培训：22 年线下消费低迷而导致收入基数较低，23 年伴随线下修复，业务收入同比 91%。随 23 年基数恢复正常，我们预计公司化妆艺术培训增速放缓、占总营收比稳中微降，24-26 年收入达 1.46/1.68/1.93 亿元，yoy 40%/15%/15%，占总营收比例3.6%/3.1%/2.7%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。34 毛戈平毛戈平(1318 HK)图表图表79：收入端预测收入端预测 单位：亿元（除特别指明外）单位：亿元（除特别指明外）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 收入拆分收入拆分 总收入总收入 18.29 28.86 40.15 54.44 71.47 产品销售业务产品销售业务 17.75 27.82 38.69 52.77 69.54 按品类按品类 彩妆类 10.03 16.22 23.19 31.37 41.55 护肤类 7.72 11.60 15.50 21.40 27.99 按品牌按品牌 毛戈平品牌 17.46 27.55 38.42 52.40 69.05 至爱终生品牌 0.29 0.27 0.27 0.37 0.49 化妆课程培训业务化妆课程培训业务 0.54 1.04 1.46 1.68 1.93 同比增速同比增速 总收入总收入 16.0W.89.15.61.3%产品销售业务产品销售业务 18.7V.79.16.41.8%按品类按品类 彩妆类-2.3a.8B.95.32.5%护肤类 64.7P.23.78.10.8%按品牌按品牌 毛戈平品牌 20.8W.89.46.41.8%至爱终生品牌-42.5%-7.1%0.66.41.8%化妆课程培训业务化妆课程培训业务 -33.9.4.0.0.0%资料来源：公司招股说明书，华泰研究预测 毛利率方面，1）产品销售：）产品销售：我们预计 24-26 年公司产品销售毛利分别达 33.21/45.29/59.69亿元，对应 24E-26E 毛利率 85.8%。考虑到线上直销比例正逐渐提升（1H24 线上直销占比 38.8%/yoy 5.5pct），我们认为产品价格将有望维持稳定；且随销售网络进一步扩张、拳头产品持续放量，公司将进一步巩固向代工厂商议价权、有利于降低�