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中国家电网：2024中国厨房&电器嵌入式、集成、一体化趋势报告（21页）.pdf
中国家电网瑞丽家居设计联合出品2024 年 8 月发布心动厨房心动厨房以简驭繁以简驭繁中国厨房&电器集成/嵌入式/一体化趋势COMFORTABLE HOME&FAVORITE KITCHEN20.

2024-09-11 21页 5星级
北京大学：2023中国公众捐赠调研报告（精简版）（21页）.pdf
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2024-09-11 21页 5星级
英敏特：2024年中国衣物洗护用品报告（19页）.pdf
30 AUGUST 2024|REPORT衣物洗护用品衣物洗护用品中国中国 2024年年传统衣物洗涤剂需更聚焦性价比，以精简洗衣流程、提升效率来增加产品价值。消费分化下高端衣物洗护市场仍有增长空间，可以通过专业细分产品和香氛创新，满足精致洗衣护衣需求。Zoey Song,Senior Analyst,China Insights1Prepared for 2024 Mintel Group Ltd.All Rights Reserved.Confidential to Mintel.报告关键议题中国衣物洗护用品市场规模与预测，影响市场发展的主要因素竞争格局，营销活动和新品发布趋势消费者对衣物洗护用品的使用率和变化趋势追踪消费者的购买频率、渠道以及品牌偏好消费者购买和使用衣物洗衣用品的习惯分别对机洗和手洗的衣物洗护用品而言，消费者感兴趣的产品宣称对难洗污渍的处理情况定义衣物洗护用品包括：衣物洗涤产品、衣物护理剂与柔顺剂和衣物洗护辅助产品。衣物洗涤产品包括洗衣液、洗衣粉、洗衣凝珠和洗衣块、洗衣皂以及其他所有形态的洗涤产品。衣物护理剂与柔顺剂包括标准和浓缩护理剂与柔顺剂、衣物留香珠以及烘干机香衣纸。衣物洗护辅助产品包括去渍剂、熨烫辅助产品、漂白剂、彩漂产品和其他衣物洗护辅助产品。不包括：不包括：销往专业洗衣店和自助洗衣店的销售额以及C2C（消费者对消费者）市场，比如微商或淘宝。您所需要了解的在审慎消费大环境下，衣物洗护用品市场增速放缓但仍保持低位增长。低价产品销量占比增加，高性价比成为主流选择。竞争格局方面,传统本土品牌凭借突出的性价比优势重新崛起。同时，新锐品牌借助抖音等新兴渠道以及高性价比产品快速抢占市场。这对国际品牌的市场份额形成了一定压力。消费端，衣物洗涤产品使用率回升，其中，多腔洗衣凝珠使用率增长最多（3个百分点）。而衣物护理产品呈现两极化：大多数消费者简化流程，但注重精细护理的人群增加了衣物护理产品的使用种类。在购买渠道上，新兴线上渠道崛起，超四成受访者曾在拼购/团购/特价购物平台和短视频平台购买衣物洗护产品，消费者选择更为多元化。https:/ for 2024 Mintel Group Ltd.All Rights Reserved.Confidential to Mintel.市场衣物洗护用品市场增速放缓中国：衣物洗护用品市场零售额预测（最好和最差情形），2019-29年2024年，衣物洗护产品作为刚需日用品类，增速较2023年（2.5%）有所放缓，但仍维持低位正增长，增长了0.4%，销售额达到749亿元人民币。在审慎消费的大环境下，洗衣洗涤产品整体降价增量，而精致洗衣人群仍属小众，还未能承托起大部分人消费下行的趋势，高性价比产品成为大多数消费者的主要选择。英敏特预计，2029年衣物洗护用品市场规模为748亿元人民币，年均复合增长率持平。来源来源:英敏特https:/ for 2024 Mintel Group Ltd.All Rights Reserved.Confidential to Mintel.市场因素消费者洗衣产品使用情况分化消费者洗衣产品使用情况分化2022-2024年，衣物洗涤产品使用率有所增长，多腔洗衣凝珠增长尤为显著。衣物护理产品整体使用率下降，但细分品类略有增长，显示消费分化。消费升级意愿降低消费升级意愿降低多数消费者倾向于保持既有的消费模式，降低家庭护理产品上支出的消费者比例仍然保持在较低水平，但是消费升级的比例明显降低，意味着消费者行为日趋理性化。低单价产品是市场主流低单价产品是市场主流低单价的衣物洗护产品销量占比增长明显，“性价比”成为了更多消费者的选择。公司与品牌市场份额：国产、高性价比，获得更多市场份额中国：衣物洗护用品市场头部生成商销售额市场份额，中国，2022和2023年生产商生产商重点品牌重点品牌202220232022-23%百分点变化百分点变化联合利华集团奥妙，金纺，花木星球9.910.10.2广州蓝月亮实业有限公司蓝月亮9.69.4-0.2广州立白企业集团有限公司立白，好爸爸7.79.41.7广州宝洁有限公司汰渍，碧浪，Downy9.59.3-0.2威莱（广州）日用品有限公司威露士，妈妈壹选，菁华，威洁士9.57.7-1.8纳爱斯集团雕牌，超能4.04.60.6利洁时集团滴露，Vanish1.61.70.1湖北活力集团有限公司活力281.10.9-0.2广东丹萌科技有限公司蔬果园0.90.90.1广州若羽臣科技股份有限公司绽家0.30.50.1其他45.945.6-0.3*由于四舍五入，数据相加可能不等于总和由于四舍五入，数据相加可能不等于总和来源来源:公司信息/英敏特https:/ for 2024 Mintel Group Ltd.All Rights Reserved.Confidential to Mintel.营销活动：限定香型驱动消费者尝新限定香型驱动消费者尝新品牌以国风限定、季节限定等特色香型吸引消费者尝新，满足消费者对于个性化、多样化香氛体验的需求。运动员代言展现运动衣物洗护产品专业性运动员代言展现运动衣物洗护产品专业性借助奥运会的影响力，品牌邀请知名运动员作为代言人，以去汗味、保护衣物纤维等角度强调产品的效果和必要性。探索探索Vlog、短剧等新颖推广形式、短剧等新颖推广形式衣物洗护品牌正在积极尝试更加新颖和互动性强的推广形式，以吸引年轻消费群体的注意力。新产品趋势：多数宣称有所复苏液体自动洗洁剂市场在2023年经历了一个宣称普遍下降的阶段，进入2024年后，市场有所复苏。植物/草本宣称、抗菌、中和气味宣称增长较多。此外，便于使用、省时/快速宣称也有所增长。在市场新品中的占比（%）中国：液体形态自动洗洁剂新品的热门宣称，2020-24年（1-7月）8383837979796262625757575555554444442323232424242525251616167171716767676161615252524949494949492121211919192222221515157979797474746262625353536060606161612121211919191818181212126868686666665959595252524646464949492727272121211111111111116161615353537878786161614141415959593939392727272222222020202020年2021年2022年2023年2024年1-7月道德-环保产品道德-无毒植物/草本便于使用不含添加剂/防腐剂抗菌中和气味省时/快速婴幼儿（0-4岁）不含添加/人工色素020406080100来源来源:英敏特全球新产品数据库，2020年-2024年（1-7月）https:/ for 2024 Mintel Group Ltd.All Rights Reserved.Confidential to Mintel.产品示例：值得关注的衣物洗护产品专为快洗模式设计专为快洗模式设计奥妙快洗洗衣液（23元/1.2kg）（中国）专为快洗模式设计，易漂无残留，15分钟速净。上市时间：2024年4月，销量：45k （天猫）“宣战黄梅天宣战黄梅天”狮王纳米乐浓缩抑菌酵素洗衣液（30元/660g）（中国）除臭防异味，梅雨天阴干神器。有效抑菌率99.9%，生物抑菌，形成衣物保护膜。上市时间：2024年3月，销量：6k （天猫）女士运动衣物专护女士运动衣物专护立白大师香氛女士运动衣物专护洗衣液（41元/480g）（中国）适合高弹力速干类面料衣物，专研科技保护速干性能，温和配方护色护型，长效抑菌。上市时间：2024年8月，销量：1k-（天猫）来源来源:天猫/狮王，天猫/立白，魔镜洞察英敏特（销量统计时间段为2024年2月-2024年7月）https:/ for 2024 Mintel Group Ltd.All Rights Reserved.Confidential to Mintel.消费者2-3个月购买一次是大多数消费者的选择超过四成的受访者倾向于每2-3个月购买一次衣物洗护产品，这与电商平台的促销周期相契合。近三成的受访者则表示，他们每月至少购买一次。在快节奏的生活方式下，消费者普遍选择即买即用，而非大量囤货。中国：衣物洗护产品的购买频率，2024年请问您购买衣物洗护产品的频率如何？单选基于基于:3,000 名18-59岁的互联网用户来源来源:库润数据/英敏特，2024年5月https:/ for 2024 Mintel Group Ltd.All Rights Reserved.Confidential to Mintel.线上渠道趋于多元化中国：衣物洗护产品的购买渠道，2024年过去1年内，请问您在以下哪些渠道购买过衣物洗护产品？多选（a）如天猫、京东；（b）如拼多多、1688、唯品会；（c）如抖音、快手；（d）如小红书；（e）如小区微信团购群；（f）如饿了么、美团；（g）如沃尔玛、大润发；（h）如屈臣氏、万宁；（i）需购买会员才能购物，如山姆会员店、Costco开市客基于基于:2,594 名负责购买衣物洗护产品的18-59岁互联网用户，*1,263 名负责购买衣物洗护产品且所在城市有付费会员制超市的18-59岁互联网用户来源来源:库润数据/英敏特，2024年5月https:/ for 2024 Mintel Group Ltd.All Rights Reserved.Confidential to Mintel.线上购买渠道已接近顶格，95%的受访者都在线上渠道买过衣物洗护产品。随着拼购、团购、特价购物平台和短视频平台等新兴线上渠道的崛起，消费者的选择日益多元化。同时，77%的受访者仍选择线下渠道，以山姆会员店和开市客为代表的会员制超市，凭借其高性价比，成为线下购买衣物洗护用品的新宠。中国：衣物洗护用品购买渠道，2024年9595957070704242424141412323231212121111117777776363632828282222221616161010100 0 0线上渠道（汇总）国内综合性购物网站（a）拼购/团购/特价购物平台（b）短视频平台（c）社交电商平台（d）团购群（e）外卖平台（f）线下渠道（汇总）超市/大卖场（g）便利店/杂货店社区超市个人护理用品连锁店（h）付费会员制超市*（i）以上都没买过过去1年内，请问您在以下哪些渠道购买过衣物洗护产品？多选（a）如天猫、京东；（b）如拼多多、1688、唯品会；（c）如抖音、快手；（d）如小红书；（e）如小区微信团购群；（f）如饿了么、美团；（g）如沃尔玛、大润发；（h）如屈臣氏、万宁；（i）需购买会员才能购物，如山姆会员店、Costco开市客基于基于:2,594 名负责购买衣物洗护产品的18-59岁互联网用户，*1,263 名负责购买衣物洗护产品且所在城市有付费会员制超市的18-59岁互联网用户来源来源:库润数据/英敏特，2024年5月https:/ for 2024 Mintel Group Ltd.All Rights Reserved.Confidential to Mintel.大部分洗衣洗护产品渗透率有所回升中国：衣物洗护用品的使用情况，2023 vs 2024年过去6个月内，请问您使用过以下哪些衣物洗护产品？多选;(a)不包括内衣裤专用皂基于基于:负责洗衣服或购买衣物洗护产品的18-59岁互联网用户来源来源:库润数据/英敏特，2022年3月，2023年5月，2024年5月https:/ for 2024 Mintel Group Ltd.All Rights Reserved.Confidential to Mintel.相较于去年，大部分衣物洗护产品的市场渗透率呈现回升态势。经济实惠的传统洗衣皂和洗衣粉渗透率小幅上涨。多腔洗衣凝珠收获最大的增长（3个百分点），得益于多效合一、搭乘性价比趋势。衣物护理剂/柔顺剂及衣物除菌液/消毒液在经历了去年的消费保守期后，需求开始回暖。消费者对多元化衣物洗护产品的刚性需求依然存在，市场信心正在逐步恢复。中国：衣物洗护用品的使用情况，2022年-2024年9999997777775151515151514949494141413535352323232323237272725050504444441313131 1 19999997474745252524848484747473737373333332525252222226868684848484444441616160 0 09999997676765353535050505050503838383535352525252525256666665252524545451717170 0 02022（N=2,588）2023（N=2,513）2024（N=2,641）衣物洗涤产品（汇总）普通洗衣液洗衣皂（a）二合一衣物洗涤护理剂洗衣粉专门的内衣洗护产品浓缩洗衣液单腔洗衣凝珠多腔洗衣凝珠衣物护理产品（汇总）衣物护理剂/柔顺剂衣物除菌液/消毒液衣物留香珠以上都没用过过去6个月内，请问您使用过以下哪些衣物洗护产品？多选;(a)不包括内衣裤专用皂基于基于:负责洗衣服或购买衣物洗护产品的18-59岁互联网用户来源来源:库润数据/英敏特，2022年3月，2023年5月，2024年5月https:/ for 2024 Mintel Group Ltd.All Rights Reserved.Confidential to Mintel.消费者对机洗产品在强效去污以及手洗产品在亲肤低敏特质上有更高需求不管是机洗还是手洗产品，消费者选择最多的宣称是天然成分、强效去污和留香持久。手洗产品的宣称偏好顺序与机洗产品基本一致，然而大多数宣称的选择比例略低于机洗产品，亲肤不致敏和适合特殊面料这两项对衣物对皮肤友好的宣称在手洗产品中的占比高于机洗产品，这一现象与消费者手洗场景主要集中于贴身衣物和特殊面料衣物的习惯相吻合。在消费者中的占比（%）中国：倾向购买的宣称，机洗vs手洗6161615656565050504848484242424040403535353434343333331 1 16161615050504646464545453535353838383232324242423434341 1 1机洗手洗成分天然（a）强效去污留香持久除菌除螨特定洗涤方法专用（b）柔顺去皱护色亲肤低敏适用特殊织物（c）以上都不是/无所谓010203040506070当购买机洗/手洗的衣物洗护用品时，请问您会更倾向于购买以下哪些标签的产品？每列多选;(a)如不含荧光剂、含天然植物提取物;(b)如滚筒洗衣机、手洗专用;(c)如羊毛、丝绸基于基于:2,594 名负责购买衣物洗护产品的18-59岁互联网用户来源来源:库润数据/英敏特，2024年5月（机洗，手洗）https:/ for 2024 Mintel Group Ltd.All Rights Reserved.Confidential to Mintel.复购同款产品是购买衣物洗护用品时更为普遍行为衣物洗护用品作为生活刚需，拥有较高的产品粘性，绝大多数消费者（87%）倾向于经常购买同款产品，虽然也有77%的消费者乐于尝新，有购买过之前没用过的品牌。在分享型购买的场景中，绝大多数消费者（85%）在与亲朋好友的交流中分享或被推荐好用的产品，社交推荐的比例高于直播和网红博主推荐的影响力。消费者分开洗衣的习惯较为普遍，按衣物面料和脏污程度分开洗衣最为常见。在消费者中的占比（%）中国：消费者衣物洗护习惯，2024年878787797979777777737373858585797979747474777777777777696969131313212121232323272727151515212121262626232323232323313131是否复购/尝新我经常复购同款的产品我购买过之前没有买过的去渍洗护产品（a）我购买过之前没有买过的品牌我愿意为知名品牌支付溢价分享型购买我与亲朋好友交谈中分享或被种草过好用的产品我在网上直播间（b）购买过产品我会被网络博主/主播推荐的产品种草分开洗衣习惯我会根据不同脏污程度将衣物分开洗我会把不同面料/材质的衣物分开洗我会把不同家人的衣物分开洗0 0%调研问题：请问以下描述是否符合您过去1年内衣物洗护产品的购买和使用习惯？每行单选；（a）如去渍笔、衣领净、漂白粉、消毒液；（b）如淘宝直播、抖音直播）购买过产品基于基于:2,641 名负责洗衣服或购买衣物洗护产品的18-59岁互联网用户来源来源:库润数据/英敏特，2024年5月https:/ for 2024 Mintel Group Ltd.All Rights Reserved.Confidential to Mintel.传统品牌购买率高达九成中国：衣物洗护品牌购买率，2024年（a）如立白、雕牌、白猫、活力28、纳爱斯、蓝月亮；（b）国内生产非进口，如碧浪、汰渍、花王、奥妙、金纺；（c）如植护、蓝漂、好爸爸、妈妈壹选；（d）如威露士、滴露、妇炎洁；（e）如日本狮王、德国Frosch、意大利大公鸡；（f）如沃尔玛惠宜、网易严选、京东京造；（g）如babycare、青蛙王子、贝亲、强生;（h）国内生产非进口，如当妮；（i）如丁家宜、阿道夫、蜂花基于基于:2,594 名负责购买衣物洗护产品的18-59岁互联网用户来源来源:库润数据/英敏特，2024年5月https:/ for 2024 Mintel Group Ltd.All Rights Reserved.Confidential to Mintel.在衣物洗护市场，传统品牌依然保持着强劲的市场优势，90%的受访者购买过传统品牌（包括国内及国外）而近半数（46%）的消费者尝试过非传统品牌，其中国内新兴衣物洗护品牌的市场渗透率最高。中国：衣物洗护品牌购买率，2024年9090908181815151514646462222221010109 9 98 8 87 7 75 5 52 2 22 2 2传统品牌（汇总）国内传统衣物洗护品牌（a）国外传统衣物洗护品牌（b）非传统品牌（汇总）国内新兴衣物洗护品牌（c）卫生消毒类跨界品牌（d）海外品牌原装进口产品（e）零售商自有品牌（f）母婴类跨界品牌（g）国外新兴衣物洗护品牌（h）美妆个护类跨界品牌（i）以上都没有（a）如立白、雕牌、白猫、活力28、纳爱斯、蓝月亮；（b）国内生产非进口，如碧浪、汰渍、花王、奥妙、金纺；（c）如植护、蓝漂、好爸爸、妈妈壹选；（d）如威露士、滴露、妇炎洁；（e）如日本狮王、德国Frosch、意大利大公鸡；（f）如沃尔玛惠宜、网易严选、京东京造；（g）如babycare、青蛙王子、贝亲、强生;（h）国内生产非进口，如当妮；（i）如丁家宜、阿道夫、蜂花基于基于:2,594 名负责购买衣物洗护产品的18-59岁互联网用户来源来源:库润数据/英敏特，2024年5月https:/ for 2024 Mintel Group Ltd.All Rights Reserved.Confidential to Mintel.食物和饮料污渍、衣物泛黄和异味是单独去渍的主要类型在单独使用去渍产品清洗的污渍类型中，食物和饮料污渍是最为常见的，这为即时去渍产品带来了一定市场机会。其次是衣物泛黄和异味问题，针对衣物的漂白、焕新以及衣物洗护香氛产品存在相当的市场需求。中国：单独使用去渍产品清洗的污渍类型，2024年5656564747474646464242424040403939393232323131312626262323232121213 3 3食物污渍（a）咖啡渍/茶渍/酒渍（b）/果汁印衣物泛黄异味（c）笔迹/墨水汗渍/尿渍口红/化妆品痕迹血渍灰尘/泥土油漆/染料霉渍以上都不是调研问题：请问您会单独使用衣物去渍洗护产品（如去渍笔、衣领净、漂白粉、消毒液）来清洗以下哪些污渍？多选；（a）如食用油渍、酱油渍；（b）如红酒；（c）如火锅味、酸臭味基于基于:2,641 名负责洗衣服或购买衣物洗护产品的18-59岁互联网用户来源来源:库润数据/英敏特，2024年5月https:/ for 2024 Mintel Group Ltd.All Rights Reserved.Confidential to Mintel.议题与洞察多维度提升性价比多维度提升性价比关注服饰趋势，为户外面料洗护提供专业指导关注服饰趋势，为户外面料洗护提供专业指导以香氛和专业细分产品吸引精致人群以香氛和专业细分产品吸引精致人群https:/ for 2024 Mintel Group Ltd.All Rights Reserved.Confidential to Mintel.我们的观点在审慎消费的大环境下，低价产品销量增加，高性价比产品成为主流选择，但消费分化下仍有部分精细护理人群在增加衣物护理种类。对于主流产品，品牌应引导消费者从整体价值考虑，通过精简洗衣流程，提升洗衣功效或洗衣效率来增加产品价值。从细分品类来说，衣物洗涤产品中，多腔洗衣凝珠发展潜力可观，有望成为“粉转液”之后的又一趋势：“液转珠”，可以继续着力其多效合一的特质来吸引追求便利性和性价比的消费者；衣物护理产品中，可推广衣物护理剂衣物除菌剂的组合在外在环境疾病传播频发的时代来满足消费者对衣服护理及除菌的需求。专业细分产品和精致香氛元素是吸引精细护理人群的关键。品牌可以基于颜色、面料等维度设计产品矩阵，在户外运动风行的当下，开发和指导户外服饰和运动机能服饰的专业护理，填补市场空缺。同时，品牌应紧跟香水趋势，挖掘木质香和东方香等适合精致人群的小众香型，结合衣物、面料和使用场景，突出衣物香氛的体验和氛围感。精致人群呵护关爱自己的趋势也值得品牌开发更亲肤低敏的衣物洗护产品，如防护HPV的内衣洗护产品、适合敏感肌的衣物洗护产品。认识英敏特专家Zoey SongSenior Analyst,China InsightsZoey is based in Shanghai and focusing on providing key trends andinsights for the Chinese BPC market.Prior to Mintel,she gained richexperience as a consultant,conducting market intelligence reports fordifferent CPG clients.Zoey has a dual education background inchemistry and finance.阅读该专家的更多内容阅读该专家的更多内容|联系我们联系我们https:/ for 2024 Mintel Group Ltd.All Rights Reserved.Confidential to Mintel.免责声明免责声明本市场调研由英敏特发布。消费者研究由英敏特独家委托，由中国持证市场调查机构进行。（请参阅“研究方法”）。使用条款及细则使用条款及细则本文件的使用和/或拷贝须遵守英敏特条款，具体请见http:/ 7778 7155美国 1(312)932 0600澳大利亚 61(0)2 8284 8100中国 86(21)6386 6609印度 91 22 4090 7217日本 81(3)6228 6595新加坡 65(0)6 818 9850https:/ for 2024 Mintel Group Ltd.All Rights Reserved.Confidential to Mintel.

2024-09-11 19页 5星级
最高人民法院：最高人民法院商事仲裁司法审查年度报告(2023)（34页）.pdf
1最高人民法院商事仲裁司法审查年度报告（2023）最高人民法院民事审判第四庭2024 年 9 月2前言2023 年是全面贯彻党的二十大精神的开局之年，也是“十四五”规划承前启后的关键之年。2023 年 11 月 27 日，习近平总书记在主持中共中央政治局第十次集体学习时指出，“法治同开放相伴而行，对外开放向前推进一步，涉外法治建设就要跟进一步”，“建设协同高效的涉外法治实施体系，提升涉外执法司法效能，推进涉外司法审判体制机制改革，提高涉外司法公信力”，“积极发展涉外法律服务，培育一批国际一流的仲裁机构、律师事务所”。总书记的重要讲话，为新时期加强涉外法治建设、促进仲裁事业发展指明了前进方向、提供了根本遵循。2023 年，全国各级人民法院坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指引，深入贯彻习近平法治思想，统筹推进国内法治和涉外法治，坚持“把非诉讼纠纷解决机制挺在前面”，着力营造仲裁友好型的司法环境。各级人民法院全年共审结商事仲裁司法审查案件 1.6 万余件，同比增长 5%；加强仲裁监督，裁定撤销仲裁裁决 552 件，同比持平；裁定承认（认可）和执行境外仲裁裁决 69 件，同比增长 16.9%，仲裁友好型司法环境深受认可。3为全面展现人民法院 2023 年仲裁司法审查工作成果，及时总结仲裁司法审查经验，最高人民法院民四庭组织编写了最高人民法院商事仲裁司法审查年度报告（2023），进一步统一仲裁司法审查标准和尺度，提升人民法院仲裁司法审查工作的透明度。本年度报告共分为三大部分。第一部分重点介绍 2023 年我国商事仲裁司法审查工作新发展概况，系统展示本年度仲裁法律法规、国际商事仲裁中心建设、仲裁司法审查典型案例、“一站式”国际商事纠纷多元化解决平台、国际交流等各方面取得的新成绩、新突破、新进展。第二部分是 2023 年度全国仲裁司法审查案件综述，介绍了2023 年我国商事仲裁案件、仲裁司法审查案件基本数据以及仲裁司法审查案件的特点和趋势。第三部分是仲裁司法审查案例与裁判规则，主要根据 2023 年度最高人民法院办理的仲裁司法审查报核案件，结合全国各高级人民法院选报的案例，对审查思路与裁判标准进行了归纳总结。本年度报告由最高人民法院民四庭与首都经济贸易大学国际商事争议解决研究中心合作编写，在对人民法院 2023年度办理的各类仲裁司法审查案件进行梳理统计的基础上，对案例样本进行了数据化处理与研究，力求实证分析与理论研究相结合，为法官、仲裁员、研究人员提供最前沿、权威的仲裁司法审查参考读本。4第一部分2023 年度人民法院仲裁司法审查工作新发展仲裁是我国法律规定的商事纠纷解决制度，也是国际通行的商事纠纷解决方式，在高效化解矛盾纠纷、促进国际经贸合作、助力营造市场化法治化国际化营商环境方面发挥了重要作用。最高人民法院积极推动仲裁法律规则不断完善，深度参与仲裁法修订工作，支持仲裁机制创新发展，加强与各国司法机关、仲裁机构对话交流，为提升我国仲裁国际公信力和影响力，推进国际商事仲裁中心建设提供有力司法保障。一、着力推动仲裁法律规则完善（一）一）民事诉讼法明确仲裁裁决籍属的认定标准民事诉讼法明确仲裁裁决籍属的认定标准2023 年 9 月 1 日，第十四届全国人民代表大会常务委员会第五次会议审议通过全国人民代表大会常务委员会关于修改中华人民共和国民事诉讼法的决定，自 2024 年 1月 1 日起施行。本次民事诉讼法修订过程中，最高人民法院积极配合立法机关做好民事诉讼法涉外编的修改工作，在全面总结我国涉外民商事审判实践经验、借鉴国际条约和域外立法经验基础上，深入调查研究、广泛听取意见、反复修改论证，形成民事诉讼法涉外编的修改建议，其中就对仲裁裁5决籍属认定标准提出修改建议。新修订的民事诉讼法第二百九十七条第二款将当事人请求执行的仲裁裁决，由修改前的“中华人民共和国涉外仲裁机构作出的裁决”修改为“在中华人民共和国领域内依法作出的发生法律效力的仲裁裁决”；第三百零四条将需要人民法院承认和执行的仲裁裁决，由修改前的“国外仲裁机构的裁决”修改为“在中华人民共和国领域外作出的发生法律效力的仲裁裁决”。上述措辞的修改，将我国对于仲裁裁决籍属的认定标准，从以往的“仲裁机构所在地标准”修改为国际通行的“仲裁地标准”，与纽约公约第一条第三款的规定保持一致。（二）仲裁法修改取得重要进展（二）仲裁法修改取得重要进展2023 年 9 月 7 日公布的十四届全国人大常委会立法规划将中华人民共和国仲裁法修改列入第一类项目“条件比较成熟、任期内拟提请审议的法律草案”。这是继 2023年 5 月 29 日全国人大常委会 2023 年度立法工作计划将仲裁法列入预备审议项目之后的又一次立法推进。2024 年 5月，国务院办公厅印发国务院 2024 年度立法工作计划，其中，司法部牵头起草的仲裁法修订草案被列入拟提请全国人大常委会审议的法律案。最高人民法院高度重视仲裁法的修订，组织专门力量深度参与修法工作，最高人民法院民四庭多次与司法部相关部门座谈交流、共同调研，并选派资深法官参加司法部的仲裁法修订专班。司法部先后五次书面征6求最高人民法院意见，均得到全面的意见反馈。围绕本次修法中讨论的仲裁机制体制性重大问题，最高人民法院审判委员会副部级专职委员王淑梅牵头，于 2023年 8 月完成关于新形势下推动仲裁健康发展的调研报告。该报告针对仲裁业发展的六个方面问题，提出了推动仲裁法修改，破除仲裁体制机制障碍；发挥行政机关监管、监督职能和行业协会自律作用，推进仲裁机构自身改革；优化仲裁规则、仲裁程序，保障当事人程序权利；建立虚假仲裁的预警和防范机制，赋予案外人救济途径；建立仲裁工作会商机制，共同健全仲裁司法监督机制、沟通交流机制，形成监督合力；鼓励仲裁依法创新工作方式，提升仲裁国际公信力和竞争力六个方面建议，积极支持以仲裁法修改为契机，健全完善具有中国特色、与国际通行规则相融通的仲裁法律制度。（三）外国国家豁免法规定仲裁司法审查的豁免例外（三）外国国家豁免法规定仲裁司法审查的豁免例外2023 年 9 月 1 日，第十四届全国人民代表大会常务委员会第五次会议审议通过中华人民共和国外国国家豁免法，该法自 2024 年 1 月 1 日起施行。最高人民法院积极参与该法的制定，参与条款论证、提出意见建议。该法第十二条规定：“外国国家与包括中华人民共和国在内的其他国家的组织或者个人之间的商业活动产生的争议，根据书面协议被提交仲裁的，或者外国国家通过国际投资条约等书面形式同意7将其与包括中华人民共和国在内的其他国家的组织或者个人产生的投资争端提交仲裁的，对于需要法院审查的下列事项，该外国国家在中华人民共和国的法院不享有管辖豁免：（一）仲裁协议的效力；（二）仲裁裁决的承认和执行；（三）仲裁裁决的撤销；（四）法律规定的其他由中华人民共和国的法院对仲裁进行审查的事项。”该条有关仲裁司法审查管辖豁免例外的规定将外国国家与包括中华人民共和国在内的其他国家的组织或者个人产生的投资争端仲裁纳入调整范围，与我国加入的关于解决国家与他国国民之间投资争端公约（即华盛顿公约）保持衔接。（四）体育法为体育仲裁制度的落地奠定法律基础（四）体育法为体育仲裁制度的落地奠定法律基础2022 年 6 月 24 日，第十三届全国人民代表大会常务委员会第三十五次会议通过新修订的中华人民共和国体育法，自 2023 年 1 月 1 日起施行。这是该法自 1995 年出台以来的首次大规模修订，新增六十多条，修改条文超过百条，创设了体育仲裁制度。最高人民法院认真参与该法制定讨论，提出相应意见建议。该法第九十三条明确规定：“国务院体育行政部门依照本法组织设立体育仲裁委员会，制定体育仲裁规则”。体育仲裁制度的正式设立，完善了我国体育纠纷的争议解决机制，为我国体育事业的发展奠定了制度保障。为贯彻和实施相关规定，国家体育总局于 2022 年 12 月 25 日发布体育仲裁规则和中国体育仲裁委员会组织规则。8中国体育仲裁委员会是由国家体育总局依法设立、全国唯一的专门处理体育领域纠纷的仲裁机构。中国体育仲裁委员会的成立，标志着体育法规定的体育仲裁制度成为现实，为依法化解体育领域纠纷、保障体育事业健康有序发展提供了有力的组织保障。（五（五）民法典合同编司法解释解决代位权诉讼与仲裁程序民法典合同编司法解释解决代位权诉讼与仲裁程序衔接衔接2023 年 5 月 23 日，最高人民法院审判委员会第 1889 次会议通过最高人民法院关于适用中华人民共和国民法典合同编通则若干问题的解释，自 2023 年 12 月 5 日起施行。该解释第三十六条规定：“债权人提起代位权诉讼后，债务人或者相对人以双方之间的债权债务关系订有仲裁协议为由对法院主管提出异议的，人民法院不予支持。但是，债务人或者相对人在首次开庭前就债务人与相对人之间的债权债务关系申请仲裁的，人民法院可以依法中止代位权诉讼。”该条首次就债权人代位权诉讼涉仲裁协议问题作出了明确规定，通过适当灵活的程序设计，平衡各方当事人的利益，在避免债务人利用仲裁协议妨害债权人实现债权的同时，也尽量维护和尊重仲裁协议的效力。二、深入支持仲裁机制创新仲裁机构借鉴国际有益规则，探索机制创新，有利于提9升我国仲裁的公信力和竞争力，促进我国仲裁高质量发展。为此，最高人民法院通过发布司法文件、建立工作交流会商机制等，为仲裁机制创新提供有利环境，体现了人民法院支持仲裁改革创新，推动我国仲裁的法治化、专业化、国际化发展的司法担当。（一）最高人民法院与（一）最高人民法院与司法部建立工作交流会商机制司法部建立工作交流会商机制2023 年 8 月 22 日，最高人民法院、司法部召开工作交流会商会首次会议，探索建立最高人民法院、司法部工作交流会商机制，最高人民法院党组书记、院长张军，司法部党组书记、部长贺荣出席会议并讲话。该会商机制是深入践行习近平法治思想，有效凝聚工作合力，更好发挥司法审判与司法行政职能作用，服务保障更高水平的法治中国建设的创新举措。仲裁是最高人民法院与司法部会商聚焦的重点领域之一。双方指出，要共同加强对仲裁工作的支持与监督，有效提升仲裁公信力。双方就强化对仲裁的监督力度、完善仲裁司法监督机制、支持仲裁在矛盾纠纷多元化解中发挥作用、共同防范虚假仲裁、完善仲裁程序规则等内容明确了工作任务，深化协作配合。（二）人民法院支持国际商事仲裁中心建设试点工作（二）人民法院支持国际商事仲裁中心建设试点工作2022 年 7 月，中央全面依法治国委员会部署在北京市、上海市、广东省广州市和深圳市、海南省开展国际商事仲裁中心建设试点工作。国际商事仲裁中心的建设离不开司法的10支持，最高人民法院大力支持自由贸易试验区、自由贸易港，探索创新仲裁国际化发展的新机制新举措，推动我国仲裁业务的对外开放和国际化发展。最高人民法院于 2019 年发布关于人民法院为中国（上海）自由贸易试验区临港新片区建设提供司法服务和保障的意见，提出支持新片区仲裁制度改革创新等举措，包括支持经登记备案的境外仲裁机构在新片区就国际商事、海事、投资等领域发生的民商事纠纷开展仲裁业务。2021 年，最高人民法院发布关于人民法院为海南自由贸易港建设提供司法服务和保障的意见，提出推动海南建设国际商事纠纷解决中心，支持境外国际仲裁机构在海南自由贸易港设立业务机构开展仲裁业务；发布关于人民法院为北京市国家服务业扩大开放综合示范区、中国（北京）自由贸易试验区建设提供司法服务和保障的意见，提出支持境外知名仲裁及争议解决机构在自由贸易试验区内设立业务机构，就国际商事、投资等领域民商事争议开展仲裁业务等相关内容，明确提出探索制定临时仲裁庭仲裁涉外纠纷的规则等。2023 年 1 月，海南省委、省政府办公厅印发海南自由贸易港国际商事仲裁中心建设方案，提出推进仲裁业务开放，允许境外知名仲裁及争议解决机构在海南设立业务机构、开展涉外仲裁业务。自 2023 年 4 月 1 日起，境外仲裁机构经海南省司法厅登记并报司法部备案后，可在海南自由11贸易港设立业务机构，就国际商事、海事、知识产权、投资等领域发生的民商事争议开展涉外仲裁业务。2023 年 11 月18 日，国务院批复原则同意支持北京深化国家服务业扩大开放综合示范区建设工作方案，该工作方案提出要打造一流国际商事纠纷解决优选地，包括打造面向全球的国际商事仲裁中心；坚持高标准建设北京国际商事法庭，打造国际商事纠纷多元解决机制的北京样板；研究探索授权仲裁庭作出临时措施决定并由法院依法执行的制度等等。2023 年 11 月22 日，上海市第十六届人民代表大会常务委员会第八次会议审议通过上海市推进国际商事仲裁中心建设条例。该条例第五条规定：“人民法院依法支持仲裁探索创新，优化对仲裁的司法监督与保障机制，完善仲裁司法审查标准，加强平台和信息化建设，促进仲裁与诉讼相互衔接，为推进国际商事仲裁中心建设提供优质高效的司法保障。”该条例第二十四条从完善人民法院对仲裁案件的司法审查机制入手，规定了法院对涉外仲裁案件及临时仲裁案件的仲裁协议效力认定、撤销仲裁裁决申请以及仲裁裁决的执行或不予执行问题进行司法审查，为国际商事仲裁中心建设提供优质高效的司法保障。三、持续丰富仲裁司法审查典型案例成果最高人民法院及地方各级人民法院通过发布典型案例，12促进裁判尺度统一，充分体现人民法院对仲裁支持和监督并重、积极营造市场化法治化国际化一流营商环境的司法立场。（一）（一）最高人民法院最高人民法院发布涉发布涉“一带一路一带一路”建设建设仲裁司仲裁司法审查法审查典型案例典型案例2023 年 9 月 27 日，最高人民法院发布第四批涉“一带一路”建设典型案例，其中两例涉及商事仲裁的司法审查。一例为案例 10：中国中某公司与俄罗斯萨哈某公司、东某公司案外人执行异议之诉案，该案所涉外国仲裁裁决已经人民法院裁定承认，并在执行过程中查封了案涉财产，而被执行人通过转让被查封财产、提起另案诉讼对查封财产进行确权等方式意图规避执行。人民法院在本案执行异议之诉中，认定受让行为并非善意，同时及时对生效的另案确权判决予以再审，体现了我国法院为保障仲裁裁决跨境执行而采取的各项有效措施，有力维护了“一带一路”共建国家民事主体的合法权益。另一例为案例 11：来某公司申请认可和执行香港国际仲裁中心仲裁裁决案，该案中，人民法院根据最高人民法院关于内地与香港特别行政区相互执行仲裁裁决的安排，依据当事人约定的香港国际仲裁中心仲裁规则审查认定仲裁程序的合法性，依法认可和执行香港仲裁裁决，有效维护了仲裁当事人的正当程序权利，有力支持香港建设亚太区国际法律及争议解决服务中心。13（二）最高人民法院（二）最高人民法院发布仲裁司法审查典型案例发布仲裁司法审查典型案例2024 年 1 月 16 日，最高人民法院发布十个类型多样的仲裁司法审查典型案例。该批案例主要有三个特点：一是承认（认可）与执行境外仲裁裁决，支持国际商事仲裁发展。在艺某克公司申请承认和执行乌兹别克斯坦仲裁裁决案中，善意履行国际条约义务，严格执行纽约公约，依法承认和执行外国仲裁裁决；在亿某公司申请认可和执行香港仲裁裁决案中，依据最高人民法院关于内地与香港特别行政区相互执行仲裁裁决的安排的规定，适用仲裁地法律对仲裁协议效力进行审查，认可和执行香港仲裁裁决；在大某株式会社等申请确认仲裁协议效力案中，明确当事人在合同中约定外国仲裁机构在我国内地仲裁的仲裁条款，符合我国仲裁法第十六条的规定，系有效仲裁条款，支持国际商事仲裁发展。二是明确前沿疑难问题的审查标准，统一裁判尺度。在上海某鑫俱乐部与上海某花俱乐部等合同纠纷案中，准确界定体育协会内设仲裁委、中国体育仲裁委员会的受案范围，促进体育纠纷多元化解决机制发展，服务保障“依法治体”；在泛某公司申请确认仲裁协议效力案中，尊重当事人意思自治，认定主合同的仲裁条款不能扩张适用于从合同；在重庆颐某公司申请撤销仲裁裁决案中，严格将申请撤销裁决的主体限定为“当事人”，维护裁决的一裁终局性；在王某与李某申请撤销仲裁裁决案中，认定双方明知或应知借款用作赌14资的民间借贷行为违反公序良俗，据此作出的仲裁裁决违背社会公共利益，应予撤销，系人民法院维护公序良俗、弘扬和践行社会主义核心价值观的典型案例。三是依法加强仲裁监督，促进仲裁健康发展。在孙某、南京某科技公司申请撤销仲裁裁决案中，明确未经合同相对人签字确认或明示同意、以所谓“印章”等形式签订的仲裁条款无效，提醒仲裁机构把好“入口关”，以保障仲裁裁决的可执行性；在中某公司申请撤销仲裁裁决案中，明确仲裁员未按照仲裁规则履行披露义务，影响当事人回避权利行使的，属于可能影响正确裁决的情形，据此撤销仲裁裁决，确保仲裁程序公正；在张某申请撤销仲裁裁决案中，针对仲裁程序存在瑕疵的情况，采取通知仲裁机构重新仲裁的方式，给予仲裁庭弥补仲裁程序瑕疵的机会，合理平衡了仲裁程序瑕疵与仲裁裁决终局性之间的关系。（三）各级人民法院发布典型案例及白皮书（三）各级人民法院发布典型案例及白皮书2023 年 4 月 10 日，广东省珠海市中级人民法院发布珠海法院仲裁司法审查十大典型案例。7 月 25 日，北京市第四中级人民法院发布该院 2022 年国内仲裁司法审查案件报告并通报了十大典型案例。9 月 22 日，上海市第一中级人民法院与上海浦东法院联合发布中国（上海）自由贸易试验区司法服务保障白皮书（2013 年-2023 年），通报多起仲裁司法审查典型案例。10 月 25 日，北京金融法院通报该院15建院以来涉金融仲裁司法审查情况，并发布北京金融法院涉金融仲裁司法审查白皮书。11 月 13 日，厦门国际商事法庭发布了仲裁司法审查十大典型案例。全国各级人民法院典型案例的发布将进一步规范仲裁司法审查权，提升仲裁司法审查质效，同时也有助于规范和指引仲裁机构和仲裁员依法办理仲裁案件，促进我国仲裁公信力和影响力的持续提升。四、不断优化“一站式”国际商事纠纷多元化解决机制2023 年以来，最高人民法院继续深化研究，加强“一站式”国际商事纠纷多元化解决机制的针对性和实效性，“一站式”国际商事纠纷多元化解决平台（以下简称“一站式”平台）实现迭代升级。（一（一）加强加强调研调研，强化强化“一带一路一带一路”国际商事纠纷多元国际商事纠纷多元化解决机制建设化解决机制建设2023 年 4 月至 6 月，最高人民法院副院长陶凯元牵头开展新形势下健全“一带一路”国际商事争端解决机制的调研课题，全面总结最高人民法院五年以来落实中共中央办公厅、国务院办公厅关于建立“一带一路”国际商事争端解决机制和机构的意见取得的工作成效以及存在问题，有针对性地提出开展下一步工作的方向、重点，并提出前瞻性16政策建议。2023 年 4 月，最高人民法院在北京、上海分别举行“一站式”国际商事纠纷多元化解决机制调研座谈会，与“一站式”机构、国际商事专家委员会专家委员、仲裁机构与调解机构的代表等共商提升“一站式”机制效能的路径和方式。2023 年 5 月 25 日，最高人民法院举办“一站式”国际商事纠纷多元化解决平台建设暨“一带一路”国际商事法律服务示范区发展研讨会。与会嘉宾围绕“新时代、新机遇、新发展”主题，共商国际商事法庭“一站式”平台建设、共谋“一带一路”国际商事法律服务示范区发展。（二（二）优化升级优化升级，完善完善“一站式一站式”国际商事纠纷多元化国际商事纠纷多元化解决平台建设解决平台建设2023 年 12 月 29 日，最高人民法院发布“一站式”国际商事纠纷多元化解决平台工作指引（试行），明确了如何通过“一站式”平台服务平台机构和当事人，当事人如何通过平台进行中立评估、调解、仲裁、诉讼，以及上述机制相互衔接的具体工作流程。该工作指引对优化诉讼与调解、仲裁有机衔接的国际商事纠纷多元化解决机制，发挥“一站式”平台功能，打造国际商事纠纷解决优选地具有重要现实意义，是支持高质量共建“一带一路”八项行动的生动实践。（三（三）因地制宜因地制宜，各级地方法院积极促进诉讼与仲裁有各级地方法院积极促进诉讼与仲裁有机衔接机衔接172023 年 6 月，上海法院上线仲裁财产保全在线办理机制，极大提高仲裁保全效率。11 月 13 日，福建省厦门市中级人民法院与厦门仲裁委会签关于诉讼与仲裁有机衔接完善多元解纷机制的实施意见，成立首个以软硬件共建为模式的诉讼与仲裁衔接中心，建立司法支持仲裁、多元解纷、司法审查随案反馈等十项工作机制。五、积极参与国际司法交流合作近年来，最高人民法院不断加强与其他国家和地区司法机构、仲裁机构的对话与合作，为推进我国国际商事仲裁中心建设发挥积极作用，为公正高效便捷解决国际商事纠纷提供中国方案、贡献中国智慧。2023 年 11 月 28 日，第七届中新法律和司法圆桌会议在北京开幕。“高效快速解决仲裁司法监督案件”为本届会议的主要议题之一。最高人民法院院长张军在共建公正高效的跨国商事司法体系助推全球市场化法治化国际化一流营商环境建设的专题发言中指出，要共建国际商事纠纷多元解决机制，相互学习借鉴国际商事法庭建设的有益经验和先进做法，实现诉讼、仲裁、调解的有机衔接，为公正高效便捷低成本解决国际商事纠纷提供参鉴。最高人民法院审判委员会副部级专职委员王淑梅就依法支持和监督仲裁推动仲裁制度在国际商事纠纷多元化解决机制中发挥独特作用18进行专题发言。2023 年 6 月 16 日，最高人民法院审判委员会副部级专职委员王淑梅出席以“国际仲裁的区域协同与实践发展”为主题的“2023 中国海事商事仲裁高级别对话会”并致辞。2023 年 9 月 6 日，最高人民法院审判委员会副部级专职委员刘贵祥出席以“直面新一轮科技革命和产业变革浪潮的国际仲裁”为主题的“2023 中国仲裁高峰论坛暨第三届一带一路仲裁机构高端论坛”并致辞。2023 年 10 月 26 日，最高人民法院副院长陶凯元在海上丝绸之路（泉州）司法合作国际论坛（2023）就“国际商事争端解决机制的创新发展”进行专题发言。2023 年 11 月 1 日，最高人民法院副院长杨万明出席中国（喀什）-中亚南亚法治论坛开幕式，并以“深化第三届一带一路国际合作高峰论坛成果运用为共建亚洲命运共同体注入法治新动能”为题致辞。2023 年 11 月 8 日，最高人民法院审判委员会副部级专职委员王淑梅出席“2023 年亚太区域仲裁组织大会”开幕式并发表题为“把握科技革命新机遇有效发挥仲裁制度优势”的主旨演讲。2023 年，最高人民法院还派员参加了“中国-拉丁美洲国际仲裁论坛”等活动，深入参与司法与仲裁的国际对话。19第二部分2023 年度全国仲裁司法审查案件综述一、全国商事仲裁案件基本情况2023 年，全国仲裁机构共受理仲裁案件 60.7 万件，同比增长 27.8%，标的总额 11602 亿元，同比增长 17.66%。其中涉外仲裁案件 3100 余件，同比增长 8.28%，涉外标的额1700 亿元，同比增长 42.29%，案件范围涵盖了经济贸易、工程建设、金融保险、交通运输、房地产交易、农业生产经营、互联网经济、知识产权等诸多领域。2023 年，全国仲裁机构以调解、和解方式结案 19.4 万件，占总结案数的 36.5%，同比增长 16.67%。二、全国法院仲裁司法审查案件整体情况(一一)全国法院受理案件情况全国法院受理案件情况2023 年，全国法院受理商事仲裁司法审查案件 1.6 万余件。其中，申请确认仲裁协议效力案件（图示简称确仲类）4100 余件；申请撤销仲裁裁决案件（图示简称撤裁类）1.06万余件；申请承认（认可）与执行境外仲裁裁决 48 件；申请不予执行仲裁裁决案件（图示简称不予执行类）1700 余件。20图表图表 1 1：20232023 年全国法院受理仲裁司法审查案件类型占比图年全国法院受理仲裁司法审查案件类型占比图(二二)全国法院审结案件情况全国法院审结案件情况2023 年，全国法院审结商事仲裁司法审查案件 1.6 万余件。其中，申请确认仲裁协议效力案件 3800 余件（含认定仲裁协议无效 580 件）；申请撤销仲裁裁决案件 1.08 万余件（含撤销或部分撤销仲裁裁决 552 件）；申请承认（认可）与执行境外仲裁裁决75件；申请不予执行仲裁裁决案件1700余件。(三三)全国法院办结仲裁保全类案件情况全国法院办结仲裁保全类案件情况2023 年，全国法院办结仲裁保全类案件共 5100 余件。其中 4900 余件得到法院支持。21三、最高人民法院办理报核案件的情况最高人民法院关于修改的决定（法释 2021 21 号）于 2022 年 1 月 1 日施行。该决定对于非涉外涉港澳台仲裁司法审查案件，从之前的高级人民法院将所有拟同意中级人民法院或专门人民法院不予执行或者撤销我国内地仲裁机构的仲裁裁决的案件均向最高人民法院报核，修改为仅以违背社会公共利益为由不予执行或者撤销我国内地仲裁机构的仲裁裁决的案件，才向最高人民法院报核。该决定旨在减少非涉外涉港澳台仲裁司法审查案件报核的层级，有利于提高案件办理效率，同时保留社会关注度高、影响面大，审查标准尚不统一的“以违反社会公共利益为由不予执行或者撤销仲裁裁决案件”的报核要求，进一步健全完善了报核程序，使之更加符合最高人民法院审判职能定位、更加适应当事人公正高效解决争议的司法需求、更加有利于仲裁司法审查制度支持和监督仲裁功能发挥。该决定实施后，最高人民法院受理的仲裁司法审查报核案件大幅下降，从 2021 年的 350件逐年下降到 2023 年的 29 件，年均降幅高达 71.08%。22图表图表 2 2：2020-20232020-2023 年最高人民法院报核案件趋势图年最高人民法院报核案件趋势图2023 年，最高人民法院共新收下级法院报核的仲裁司法审查案件 27 件，审结 29 件（含旧存）。审结案件从案由构成看，确仲类案件 9 件，撤裁类案件 4 件，不予执行类案件8 件，申请认可和执行香港特别行政区、澳门特别行政区、台湾地区仲裁裁决案件 4 件，申请承认和执行外国仲裁裁决案件 4 件。在最高人民法院审结的 29 件报核案件中，有 18 件同意报请法院的处理意见，占 62.07%；有 7 件不同意报请法院的处理意见，占 24.14%；有 4 件存在需要补充查明事实而退回报请法院，占 13.79%。四、仲裁司法审查案件的特点和趋势（一）持续低撤裁率体现司法支持仲裁立场（一）持续低撤裁率体现司法支持仲裁立场2023年,全国法院审结申请撤销仲裁裁决案件1.08万余件。其中，撤销或部分撤销仲裁裁决 552 件,撤裁率为 5.11%,23相较 2022 年 5.28%的撤裁率基本持平，司法支持仲裁的态度鲜明体现。（二）高效保全助推仲裁程序顺利推进（二）高效保全助推仲裁程序顺利推进2023 年，全国法院审结仲裁保全类案件共 5100 余件，其中 4900 余件得到法院支持，支持率 95.73%，体现了人民法院对仲裁保全工作的高度重视和支持。2023 年，各地法院高效办理仲裁保全案件，部分法院实现了全流程网上办理仲裁财产保全案件，仲裁机构可以通过在线方式向人民法院转递当事人的仲裁保全申请，人民法院通过网络执行查控系统，全面提升保全效率，为推动仲裁在多元化纠纷解决机制中发挥重要作用提供了有力司法支持。（三）恪守条约义务彰显大国担当（三）恪守条约义务彰显大国担当2023 年，人民法院审结了申请承认和执行新加坡国际仲裁中心、新加坡海事仲裁院、国际商会国际仲裁院、瑞士国际体育仲裁院、日本商事仲裁协会、俄罗斯联邦工商会国际商事仲裁院、新西兰仲裁员与调解员协会、德国汉堡市商品交易注册协会仲裁庭、哈萨克斯坦共和国国际商事仲裁院、国际棉花协会以及国际油、油籽和油脂协会等多家外国仲裁机构以及临时仲裁庭在英国、印度等国家作出的仲裁裁决。全国法院善意履行纽约公约义务，只有 3 件案件因超过申请时效、被申请人身份不确定无法确定管辖权、已在作出裁决国家的法院申请撤销该仲裁裁决书的原因裁定驳回了24承认和执行申请，其他外国仲裁裁决均被裁定承认和执行，体现出成熟的司法审查理念和裁判思路，进一步彰显善意履行条约义务的友好态度和大国担当。（四（四）持续加强区际司法协助促推国际仲裁高质量发展持续加强区际司法协助促推国际仲裁高质量发展2023 年，全国法院依据最高人民法院关于内地与香港特别行政区相互执行仲裁裁决的安排审结申请认可和执行香港仲裁裁决案件 32 件，其中由香港国际仲裁中心作出的30 件、由国际商会国际仲裁院作出的 1 件、由临时仲裁庭作出的 1 件,充分彰显内地法院加强区际司法协助，支持香港建设亚太区国际法律及争议解决服务中心的鲜明立场。第三部分2023 年度仲裁司法审查案例与裁判规则（节选）案例一案例一：违反国家对虚拟货币金融监管规定的仲裁裁决违反国家对虚拟货币金融监管规定的仲裁裁决应认定为违反社会公共利益。应认定为违反社会公共利益。在广东省高级人民法院关于李某某与陈某某申请撤销仲裁裁决请示一案1中，最高人民法院审查认为：虚拟货币不具有与法定货币等同的法律地位。莱特币等虚拟货币不具有法偿性，不应且不能作为货币在市场上流通使用。虚拟货币相关业务活动属于非法金融活动，应予严格禁止，坚持依法取缔。因此，以莱特币等虚拟货币为基础展开的投资交易等1广东省高级人民法院（2022）粤民他 148 号，最高人民法院（2023）最高法民他 85 号。25活动属于非法金融活动，扰乱金融秩序，影响金融稳定。案涉仲裁裁决依照李某某与陈某某关于莱特币与人民币折合计算的约定，裁决李某某返还人民币及利息，实质上是变相支持了莱特币这一虚拟货币与法定货币之间的兑换，违背了社会公共利益。综上，最高人民法院同意请示法院撤销案涉仲裁裁决的意见。案例二案例二：双方明知或应知借款用作赌资的民间借贷行为双方明知或应知借款用作赌资的民间借贷行为应认定为违背公序良俗。应认定为违背公序良俗。在贵州省高级人民法院关于王某与李某甲申请撤销仲裁裁决请示一案2中，最高人民法院审查认为：从李某甲系李某乙的兄长，李某乙与王某相约去澳门赌博等借款背景事实，结合该案 100 万元的资金走向，李某甲对其妹李某乙在澳门所从事的放贷赌博抽成职业应该有所知晓，案涉 100 万元借款实际系为赌博提供的资金。根据中华人民共和国民法典第一百五十三条规定“违反公序良俗的民事法律行为无效”、最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定）第十三条第六项“具有下列情形之一的，人民法院应当认定民间借贷合同无效：（六）违背公序良俗的”之规定，在各方均明知借款用途为赌博，而赌博之行为系违反公序良俗之行为，案涉款项依法不应受法律保护。综2贵州省贵阳市中级人民法院（2023）黔 01 民特 54 号，最高人民法院（2023）最高法民他 93 号。26上，最高人民法院同意请示法院撤销案涉仲裁裁决的意见。案例三案例三：执行与人民法院在先作出的民事判决相冲突的执行与人民法院在先作出的民事判决相冲突的仲裁裁决违反社会公共利益。仲裁裁决违反社会公共利益。在广东省高级人民法院关于阿某公司申请认可和执行香港仲裁裁决请示一案3中，案涉仲裁裁决是仲裁庭基于山东晨某公司拒绝向阿某公司供应蒸汽以及寻求司法解散合资公司构成违约这一认定而作出的。仲裁庭关于晨某公司存在上述违约行为的认定，与人民法院在先作出的民事判决构成实质上的冲突。山东省寿光市人民法院作出的（2014）寿商初字第 1187 号民事判决认定，晨某公司拒绝供应蒸汽是因阿某公司未按合同约定支付蒸汽费，晨某公司不构成违约。山东省高级人民法院作出的（2014）鲁民四终字第 52 号民事判决以阿某公司陷入僵局为由判令合资公司解散。最高人民法院审查认为，以上两份判决均为案涉仲裁裁决作出之前的生效判决，案涉仲裁裁决主文虽然与以上两份判决的判项没有直接冲突，但裁决中对主文起到关键决定性作用的事实认定与该两份判决的认定构成实质冲突，损害了司法权威，影响了人民法院生效判决的既判力，符合最高人民法院关于内地与香港特别行政区相互执行仲裁裁决的安排第七条第三款“内地法院认定在内地执行该仲裁裁决3广东省珠海市中级人民法院（2021）粤 04 认港 2 号，最高人民法院（2023）最高法民他 19 号。27违反内地社会公共利益”的不予执行情形。综上，最高人民法院同意请示法院不予认可和执行案涉香港仲裁裁决的意见。案例四案例四：建设单位依法与物业服务人订立的前期物业服建设单位依法与物业服务人订立的前期物业服务合同中的仲裁条款对业主具有法律约束力。务合同中的仲裁条款对业主具有法律约束力。在广西壮族自治区高级人民法院关于申请人陶某与被申请人泰某物业公司申请确认仲裁协议效力请示一案4中，案外人房地产开发公司仁某公司与泰某物业公司签订了前期物业服务合同，约定物业买受人与仁某公司签订商品房买卖合同，即为对接受本合同及临时管理规约内容的承诺；同时约定，合同履行过程中发生的争议由双方协商解决，协商不成的，可向南宁仲裁委员会仲裁。申请人陶某与仁某公司签订的商品房买卖合同附件四合同补充协议约定“该商品房移交后，买受人承诺遵守小区业主大会选聘的物业管理公司制定的物业管理规定；在小区业主大会未选定物业管理机构之前，由出卖人选聘前期物业管理公司，买受人在签订商品房买卖合同的同时承诺遵守业主临时公约等物业管理规定”。后申请人陶某以不是前期物业服务合同当事人为由主张仲裁条款对其不具有约束力。最高人民法院审查认为，根据中华人民共和国民法典4广西壮族自治区南宁铁路运输中级法院（2023）桂 71 民特 15 号，最高人民法院（2023）最高法民他 111号。28第九百三十九条规定，建设单位依法与物业服务人订立的前期物业服务合同对业主具有法律约束力，仲裁条款作为前期物业服务合同的组成部分，对业主具有法律效力。综上，最高人民法院同意请示法院关于驳回申请人确认仲裁条款无效的申请。案例五案例五：约定争议解决方式为约定争议解决方式为“交由当地仲裁委员会仲交由当地仲裁委员会仲裁裁”，若双方当事人的住所地、合同履行地及合同签订地均，若双方当事人的住所地、合同履行地及合同签订地均能明确指向为同一地点能明确指向为同一地点，且该地点仅有一个仲裁机构的且该地点仅有一个仲裁机构的，应应当认定该仲裁协议已选定明确的仲裁委员会。当认定该仲裁协议已选定明确的仲裁委员会。在广州市中级人民法院审理的周某与何某申请确认仲裁协议效力一案5中，周某与何某签订借款协议书，其中争议解决条款约定:“各方就本协议书项下条款的解释和履行发生争议时，应通过协商解决，若协商不成，可通过当地仲裁委员会仲裁解决。”后双方发生争议，周某在仲裁开庭前，以双方没有对选定的仲裁委员会进行明确约定，双方未达成补充协议为由，向法院申请确认案涉仲裁条款无效。该院审查认为，双方当事人在签订案涉仲裁协议时的住所地、合同履行地及合同签订地均位于广州，有充分的理由相信双方在签订协议时约定“当地”的意思表示即指的是广州。因此可以确定双方选定的仲裁机构即为广州仲裁委员5广州市中级人民法院（2021）粤 01 民特 28 号。29会，故确认案涉仲裁协议有效。案例六案例六：通过网络方式订立的格式消费合同仲裁条款：通过网络方式订立的格式消费合同仲裁条款，提供格式合同的一方应当对仲裁条款以适当方式进行提示提供格式合同的一方应当对仲裁条款以适当方式进行提示说明。说明。在北京市第四中级人民法院审理的龙某与独某科技公司申请确认仲裁协议效力一案6中，双方当事人利用网络形式签订了网络培训服务协议，协议第 11.4 条约定：“双方因本协议产生争议纠纷，应友好协商解决；协商不成，任何一方可提交北京仲裁委员会仲裁裁决。”案涉仲裁条款未以加黑加粗字体等形式予以提示说明，独某科技公司未提交证据证明就仲裁条款与龙某进行过协商。该院审查认为，中华人民共和国民法典第四百九十六条规定，格式条款是当事人为了重复使用而预先拟定，并在订立合同时未与对方协商的条款。采用格式条款订立合同的，提供格式条款的一方应当遵循公平原则确定当事人之间的权利和义务，并采取合理的方式提示对方注意免除或者减轻其责任等与对方有重大利害关系的条款，按照对方的要求，对该条款予以说明。提供格式条款的一方未履行提示或者说明义务，致使对方没有注意或者理解与其有重大利害关系的条款的，对方可以主张该条款不成为合同的内容。争议解决条款是合同的主要条款，属于与当事人有重大利害关系6北京市第四中级人民法院（2023）京 04 民特 347 号。30的条款。独某科技公司作为该协议制定方应向合同相对人龙某履行提示或者说明的义务。但独某科技公司未提交证据证明其对仲裁条款向龙某尽到合理提示及说明义务。故确认该仲裁条款不成立。案例七案例七：外国仲裁机构在中华人民共和国领域内作出的外国仲裁机构在中华人民共和国领域内作出的仲裁裁决应视为涉外仲裁裁决仲裁裁决应视为涉外仲裁裁决，不属于外国仲裁裁决不属于外国仲裁裁决，申请申请人可直接申请执行仲裁裁决。人可直接申请执行仲裁裁决。在宁夏回族自治区石嘴山市中级人民法院审理的 T 某公司申请承认和执行国际商会国际仲裁院仲裁裁决案7中，双方当事人签订的低硫石油焦合同第 20 条约定，在履行协议过程中，如产生争议，若无法通过协商形式解决，则应依据国际商会调解与仲裁规则，由根据上述规则任命的三名仲裁员最终解决。仲裁程序以及提交给仲裁员或由仲裁员提交之全部文件，所用语言均为英语。各方一致同意在中国北京进行仲裁。法院经审查认为，案涉仲裁裁决系外国仲裁机构在中华人民共和国领域内作出的仲裁裁决。案涉仲裁裁决的被申请人碧某公司不履行仲裁裁决的，T 某公司可依照中华人民共和国民事诉讼法第二百九十条的规定，向碧某公司住所地或者财产所在地的中级人民法院申请执行。鉴于案涉仲裁裁决不符合中华人民共和国民事诉讼法第7宁夏回族自治区石嘴山市中级人民法院（2023）宁 02 协外认 1 号。31三百零四条规定的裁定承认和执行的范围，本案不应作为承认和执行外国仲裁裁决案件进行审查，因申请人也变更了请求事项，依法应予以终结审查，T 某公司可依法直接提起执行申请。案例八案例八：在双方当事人未约定送达地址的情况下在双方当事人未约定送达地址的情况下，仲裁仲裁庭以邮寄、电邮等方式送达且已由受送达人员工实际签收庭以邮寄、电邮等方式送达且已由受送达人员工实际签收，符合仲裁规则规定的送达方式的符合仲裁规则规定的送达方式的，不构成不构成纽约公约纽约公约第五第五条第一款乙项规定的未获仲裁程序适当通知的不予承认和条第一款乙项规定的未获仲裁程序适当通知的不予承认和执行情形。执行情形。在山东省青岛市中级人民法院审理的恒某公司申请承认和执行国际棉花协会 A01202092 号仲裁裁决一案8中，争议焦点在于涉案仲裁程序中仲裁庭是否尽到适当通知义务。涉案合同第 11 条约定“适用 ICA（注：国际棉花协会）规则与章程”，故对送达程序的审查应适用国际棉花协会的规则及章程进行。国际棉花协会有限公司章程与规则（2018 年版）第 301 条规定：根据章程，可能或需由一方发出的任何通知或其他形式的沟通信息必须以书面形式通过预付邮资邮件方式或通过公认可靠的国际快递送达或者通过传真、电子邮件或其他任何能够提供传送记录的通讯方式传送。本案中，双方在合同中没有对地址、邮箱、电话等进行约定，仲裁庭通过 DHL 快递向中某润公司邮寄的地址虽非该公司的登8山东省青岛市中级人民法院（2021）鲁 02 协外认 12 号。32记注册地址，但中某润公司员工丁某实际签收邮件，中某润公司不能仅以丁某无权签收而否认其签收的客观事实；仲裁庭向中某润公司电子送达的邮箱虽为张某个人电子邮箱，但中某润公司认可张某系其业务人员，且涉案合同主要由张某与恒某公司员工进行联系沟通。因此，仲裁庭在仲裁过程中分别以 DHL 快递和电子邮件的方式向中某润公司进行了送达，DHL 快递有投递记录，电子邮件有消息发送确认书，送达材料包括纽约公约第五条第一款乙项所要求的指定仲裁员和进行仲裁程序的适当通知。中某润公司提出的该项抗辩理由不能成立。综上，国际棉花协会对本案具有管辖权，且不应认为中某润公司没有被给予指定仲裁员和进行仲裁程序的适当通知，法院遂裁定承认和执行案涉仲裁裁决。案例九案例九：仲裁庭有权依据仲裁规则在仲裁裁决中对仲裁仲裁庭有权依据仲裁规则在仲裁裁决中对仲裁费用分担作出决定费用分担作出决定，此种决定不构成此种决定不构成纽约公约纽约公约第五条第第五条第一款丙项规定的裁决超裁的不予承认和执行情形。一款丙项规定的裁决超裁的不予承认和执行情形。在上海市第一中级人民法院审理的库某亚公司与华某公司申请承认和执行外国仲裁裁决一案9中，人民法院审查认为，依据仲裁规则，仲裁庭有权对仲裁费用的分担问题作出决定，仲裁庭在费用裁决中说明了其裁决的各项费用的金额及当事人承担的具体理由。华某公司主张超裁的理由实质是9上海市第一中级人民法院（2023）沪 01 协外认 1 号。33对仲裁庭裁决的费用分担结果持有异议。本案不构成纽约公约第五条第一款丙项规定的超裁之不予承认和执行情形，该院遂裁定承认和执行案涉外国仲裁裁决。案例十案例十：仲裁委员会可以通过在线方式向人民法院转递仲裁委员会可以通过在线方式向人民法院转递当事人的仲裁保全申请当事人的仲裁保全申请，提升保全效率提升保全效率，实现实现“一站式一站式”纠纠纷解决。纷解决。在上海市徐汇区人民法院办理的河北某实业公司申请仲裁财产保全一案10中，上海国际仲裁中心通过上海法院诉讼服务网的仲裁保全网上立案端口将申请人提交的财产保全申请、仲裁案件受理公函等材料发送至法院，在线转递申请人的财产保全申请。上海市人民法院经审查，第一时间冻结了被申请人的银行存款，高效在线办结仲裁财产保全案件。这是上海首例在线办理仲裁财产保全的案件，也是上海法院推进全流程网上办案体系和一站式解纷平台建设的成果之一。结语新时代新征程上，做好仲裁司法审查工作责任重大、任务艰巨、使命光荣。人民法院将继续坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指引，践行习近平法治思想，深入贯10上海市徐汇区人民法院（2023）沪 0104 财保 41 号，（2023）沪 0104 执保 1468 号。34彻落实党的二十届三中全会关于加强涉外法治建设、健全国际商事仲裁制度的重要决策部署，充分发挥仲裁司法审查职能作用，依法对仲裁进行支持和监督。紧紧围绕促进仲裁事业高质量发展这一目标，继续完善具有中国特色、与国际通行规则相融通的仲裁司法审查制度，继续健全仲裁、调解、诉讼等有机衔接的多元化纠纷解决机制，继续支持商事仲裁机构发展和机制创新，促进我国仲裁公信力和国际竞争力的不断提升，为更好服务保障高水平对外开放、推动全球治理体系变革贡献法治力量！

2024-09-11 34页 5星级
CBNData：2024中国光腿袜行业标准白皮书（31页）.pdf
1CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543目录01020304第一部分：中国光腿袜行业发展现状概览第二部分：光腿袜消费人群需求洞察第三部分：中国光腿袜行业6S标准第四部分：中国光腿袜行业规范与未来发展趋势预判CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:5265434中国光腿袜市场发展历程与特点随着新兴销售模式的崛起和消费需求的变化，光腿袜品类也进入了蓬勃发展阶段，越来越多品牌也入局该赛道。另一方面，光腿袜品牌横跨丝袜、打底裤、保暖裤等多个品类，而针对光腿袜产品暂无行业统一、明确的质量标准，因此在迅速的发展态势下，产品质量参差不齐等问题也逐渐暴露，创新产品技术，规范生产成为重要命题。资料来源：百度百科资料来源：外部公开资料整理光腿神器光腿袜，也称“光腿神器”，它的设计旨在模仿裸露肌肤的外观，同时也为穿着者提供一定的保暖性，其通常有肤色及黑透肤色调。品类包括肤色、黑丝色，形态也包括单层、双层、连袜款、踩脚款等，能够在不影响美观的情况下，提供舒适且隐形的效果。中国光腿袜（光腿神器）市场的发展历程与阶段特点市场萌芽期（-2018年）受到“光腿裸足”潮流、及国际明星的出席秀场造型影响，具备塑形与保暖的光腿袜开始在消费者中流行起来，该阶段，消费者光腿袜的购买大多以较为粗糙的肉色丝袜打底裤为主。消费者对于光腿袜的需求愈加旺盛，新兴品牌如小野和子等迅速入局，并升级生产工艺，使用小圆机代替传统丝袜机，使得“光腿神器”在视觉上更加细腻；与此同时，抖音等兴趣电商的崛起也提供了更多的市场机会，光腿袜进入快速发展阶段。市场快速发展期（2018年-2023年）市场成熟期（2023年-至今）随着小圆机等织造工艺的升级，产品迭代加快，消费者的需求也变得更加多元和个性，企业间的竞争也更加激烈，新兴企业不断加入赛道，产品质量参差不齐的问题也逐渐暴露；面对旺盛的消费需求，企业需要不断创新产品与技术、规范生产，提升产品品质，推动市场持续向好发展。CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543510111213141516MAT2022MAT2023MAT2024MAT2022-MAT2024线上淘系“光腿神器”市场规模销售额变化（亿元）2747%MAT2022MAT2023MAT2024MAT2022-MAT2024线上淘系“光腿神器”品牌份额占比变化TOP5TOP6-10TOP11-20其他中国线上光腿袜消费市场发展持续向好，头部品牌占据近40%市场份额线上光腿袜消费规模持续性向好发展，MAT2024年淘系光腿神器消费规模同比增长超过14%，线上抖音消费规模同比增长超过450%。从线上淘系的品牌市场份额占比来看，Top5头部品牌占据30%-40%的市场份额，二梯队企业市场份额则较为分散。数据来源：魔镜市场情报数据；MAT2024:2023.07-2024.06数据说明：取数逻辑为天猫/淘宝/抖音平台下，“连裤袜/打底袜”类目下商品标题包含“光腿神器/光腿裸感神器”等关键词的消费数据；0246810MAT2023MAT2024MAT2023-MAT2024线上抖音“光腿神器”市场规模销售额变化（亿元） 450% 14NData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:5265436头部品牌不断进行产品技术研发与创新，推动行业高质量发展如小野和子等头部光腿袜品牌持续引领行业发展，凭借对用户需求的深入洞察，不断进行技术迭代，进行产品研发与创新，促进行业不断向好发展，满足消费者多元化的消费需求。资料来源：小野和子；外部公开资料整理小野和子连续三年线上销售 TOP1头部品牌凭借对用户需求的深入洞察，不断进行技术迭代、产品研发与升级，长期占据行业领先地位，推动行业向好发展。品牌示例小野和子技术优势产品创新升级小圆机工艺，高密度织造，仿肤细腻；首款莱卡面料联合研发，提升耐穿性；源头母粒色纱调色，减少色差；小圆机运用到全线，产品更轻薄；外层纱线升级14D高强丝，增强耐勾性；推新替换装，定制大码；据沙利文数据，2022年&2023年，小野和子光腿袜全国全网销量第一（全网包含天猫、抖音、京东、拼多多等线上零售渠道）据魔镜情报数据显示，2024年1-6月，小野和子光腿袜线上淘系销售第一（线上淘系包含天猫、淘宝）CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:5265437,610万阅读量#光腿神器的危害有多大#7美观度、舒适性、健康性如何并存，是供给侧亟待解决的产品质量标准的重要命题在快速增长的消费需求刺激下，光腿袜市场也不断暴露出供给端品质参差不齐、质量标准模糊等问题，#光腿袜被嘲美丽刑具#等话题频上热搜。在细化的需求之下，如何实现光腿袜美观度、舒适度、健康性并存，是当下供给端亟待解决的产品质量标准的重要命题。资料来源：外部公开资料整理，图源网络资料来源：胡旭纯专家访谈在细化的消费需求下，供给端的货品质量也备受争议，相关话题讨论频上热搜1.5亿阅读量#光腿神器被嘲现代刑具#56.7万阅读量#穿光腿神器被勒出甲沟炎#因行业端暂无明确质量标准规定，光腿袜供给端也暴露出产品“勒脚、像假肢”等品质参差不齐问题；“穿着不舒服”“勒出甲沟炎”“顶脚勒脚”“褶皱严重”“不保暖”“像假肢”伴随着消费者需求的变化，以及多元购物模式的兴起，越来越多的新品牌涌入光腿袜赛道；对于供给侧来说，是机会也是挑战，面对激烈的竞争和产品同质化、产品质量参差不齐等问题，供给侧需要做出积极的应对和改变，如：上海服装行业协会常务副秘书长协会品牌专委会秘书长胡旭纯更加灵活的供应链管理能力持续的产品创新和品质提升高质量营销策略，触达消费者痛点强化品牌文化与社会责任建设CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:5265439穿着习惯|约会是最常见的光腿袜穿着场景，超七成消费者期望达到美腿效果基于消费者光腿袜穿着习惯调研，有40%左右消费者每周穿着频次为2-3次；其中约会、通勤是最常见的穿着场景，有70%以上的消费者期望通过穿着光腿袜达到美腿、修饰皮肤瑕疵的效果。73A%8%每天穿一周4-5次一周2-3次每月2-3次不经常穿，偶尔才穿消费者光腿袜穿着频次调研数据来源：CBNData2024年7月调研数据数据来源：CBNData2024年7月调研数据数据来源：CBNData2024年7月调研数据55RPDC%约会通勤上班聚餐拍照打卡旅游居家保暖上课消费者光腿袜穿着场景调研71fbC%美腿，修饰皮肤瑕疵冬季露腿搭配显瘦，不臃肿保暖用消费者光腿袜穿着目的调研CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:52654310消费偏好|肤色款光腿袜更受青睐，近半数消费者年均消耗3-5条光腿袜调研显示，六成消费者更加青睐购买肉色/肤色款光腿袜，其中有近半数消费者年均消耗3-5条光腿袜。在适宜温度上，半数左右消费者会在-10-0、0-10的温度区间内选择穿着光腿袜。32%7a%消费者光腿袜选购颜色偏好调研肉色/肤色款黑色款两种颜色都会买20F2%3%1-2条3-5条6-10条10条以上消费者每年平均使用光腿袜条数调研11FT%-10-10001010-20以上各个温度都会穿消费者光腿袜穿着适宜温度偏好调研数据来源：CBNData2024年7月调研数据数据来源：CBNData2024年7月调研数据数据来源：CBNData2024年7月调研数据CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:52654311购买习惯|小红书/抖音仍是主要种草平台，90后等中青代人群偏好抖音购买小红书/抖音仍是主要的光腿袜种草平台，天猫/淘宝及抖音占据主要购买渠道位置。细分至不同代际消费者的渠道购买偏好，05后/00后等年轻消费者会选择拼多多，而90后/85后等中青代人群则更加偏向在抖音渠道购买。数据来源：CBNData2024年7月调研数据数据来源：CBNData2024年7月调研数据数据说明：TGI=不同代际消费者渠道偏好占比/全部消费者渠道偏好占比*100，TGI100表示偏好数据来源：CBNData2024年7月调研数据05后00后95后90后85后80后80前天猫/淘宝81 98102 111 91 108 94 抖音75 105 88 115 109 110 93 京东78 96 98 110 107 115 87 拼多多101 114 98 92 85 92 136 唯品会91 84 117 114 106 76 76 线下品牌店铺61 83 104 121 105 114 105 一般裤袜店铺47 42 83 160 170 123 94 屈臣氏52 99 125 125 115 42 63 微信小程序77 99 110 93 110 121 66 团长团购101 108 132 114 63 51 25 即时零售平台163 51 114 102 102 102 82 66VFC&#%9%8%5%天猫/淘宝抖音京东拼多多唯品会线下品牌店铺一般裤袜店铺屈臣氏微信小程序团长团购即时零售平台消费者光腿袜购买渠道选择调研58GD%9%小红书/抖音等种草推荐朋友/同事推荐线上电商页面广告推荐线下广告牌团长推荐电视广告/中插等线上弹窗广告消费者光腿袜产品信息获取渠道调研不同代际消费者光腿袜购买渠道偏好对比(高亮部分TGI100表示高偏好)CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543TTL占比肉色/肤色款(TGI)黑色款(TGI)两种颜色都会买(TGI)优质面料，柔软亲肤45%弹性高，包容性高41%颜色自然不假白40%舒适不勒，不顶脚40%褶皱不明显，自然贴合38%防勾丝/防顶破37%保暖锁温31%防臭不闷汗28%外层网纱细腻，裸感强28%防静电23%微压塑形22%抗菌防螨19%不同光腿袜颜色偏好消费者在选购时的产品因素偏好对比(高亮部分TGI100表示高偏好)120 %消费者在选购光腿袜的主要关注品牌要素调研关注要素|产品品质是第一购买关注要素，亲肤柔软的优质面料必不可少调研显示，在选购光腿袜时，产品品质仍是第一关注要素，其中柔软亲肤、高弹性是重要的产品要素。购买肤色款的消费者更希望产品颜色自然不假白、外层细腻；购买黑色款用户则希望产品防静电、防臭不闷汗。数据来源：CBNData2024年7月调研数据数据来源：CBNData2024年7月调研数据数据说明：TGI=不同光腿袜颜色偏好消费者偏好占比/全部消费者偏好占比*100，TGI100表示偏好CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:52654313需求痛点|消费者期待品牌方提供更加明晰的数据参考来辅助产品挑选当下消费者在光腿袜选购时，仍存在如“图片与实物色差较大、没有分码可能不合身”等困扰。近六成消费者期待品牌未来可以提供针对性的颜色对比、定制化的尺码推荐等明晰的数据参考，五成消费者期望能通过专业机构出具的检测报告、以及行业标准工艺数据来进行产品挑选时的优劣判断。数据来源：CBNData2024年7月调研数据数据来源：CBNData2024年7月调研数据63PHD%担心图片和实物色差大没有分尺码，担心不合身没有标准参数参考，难以甄别优劣产品参数看不懂，不知道哪些是需要重点关注的指标消费者在选购光腿袜时的困扰调研60WRQP9%针对性的颜色对比定制化的尺码推荐专业机构出具的产品检测报告提供行业标准工艺数值的参考真实技术参数的公开产品技术门槛的公开为更精准的做产品挑选，消费者期待品牌方未来做出的改变和规范调研CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:52654315小野和子公布光腿袜行业6S标准（S：sureness 确定性）小野和子认为，一件高品质的光腿袜产品，应该要满足消费者跨品类、多维度的产品确定性要求，在中国光腿袜行业首次提出从颜色自然度、耐用度、褶皱控制度、舒适度、细腻度、弹性值六大维度建立行业参考标准，并不断通过技术与工艺的革新，持续迭代，优化标准，给到消费者更加优质的消费和穿着体验。颜色自然度单体/批次/放置色差4-5级专业机构百人实测调研85%表示自然【双层形态】内层针数720针，外层针数400-500针【单层形态】针数1000针【双层形态】内层延伸力腰口横向 40cm；裆部纵向 32cm；臀宽横向 50cm；腿长直向130cm；【单层形态】直向伸长率 183%抵御最高温差 3内层防静电抗衰期 10s数据来源：中国纺织品行业标准GB/T 250-2008、FZ/T 73001-2016、FZ/T 70006-2022、GB/T 19976-2005、GB/T 4802.1-2008、GB/T 4802.2-2008、GB/T 11047-2008、FZ/T 73055-2016、GB/T 8629-2017、FZ/T 73054-2015、GB/T 12703.1-2021；中纺联检测报告编号：ZFLJ5490050、ZFLJ5493625、ZFLJ5493185、ZFLJ5493187、ZFLJ5493188、GTTC报告编号：240223240；CTI华测检测调研报告注释：因单/双层产品形态和材质不同，单层产品在耐用维度主要考量起毛球表现，勾丝、顶破不适用该指标。该标准体系指标建议2024及此后发布的产品参照褶皱控制度【双层形态】外层抗勾丝性能 3-4外层抗顶破 90N 外层连续防脱散纵/横向3.5/2.8mm【单/双层形态】抗起毛球性 3-4耐用度专业机构百人实测超80%受试者表示蹲下/坐下/行走无明显褶皱舒适度细腻度弹性值CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:52654316|颜色假白/假黄是首要痛点，自然、裸感仍是用户重要关注点调研数据显示，在消费者关于光腿袜的颜色自然度的关注中，六成以上消费者关注产品颜色假白/假黄问题，其次为同一批次产品的色差问题。同时，在线上光腿袜细分颜色卖点中，自然、裸感卖点仍占据较大市场规模。裸感自然隐形逼真肤感-100000%0%MAT2024线上淘系“光腿神器”功能卖点细分颜色自然度相关数据来源：魔镜市场情报数据；消费者在光腿袜选购时，关于颜色自然度的痛点调研63%颜色假白/假黄54%同一款号的产品也有颜色差异50%颜色不均匀45%洗后掉色/褪色销售额占比同比数据来源：CBNData2024年7月调研数据01 颜色自然度CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:52654317|减少产品色差且优化颜色自然度，才能实现真正穿着裸感光腿袜作为裸感穿搭的重要单品，其保持颜色稳定性、避免产品色差问题至关重要。品牌需对产品源头调色体系进行科学管理，增强纱线颜色稳定性，避免不同批次的色差问题。同时，颜色自然度也往往受到消费者肤色、目视环境等主观因素影响，因此在行业色差标准达标之外，品牌还应通过专业机构百人实测调研，对产品自然度进行验证。资料来源：中国纺织品评定标准GB/T 250-2008、GB/T 32008-2015资料来源：沈沉专家访谈根据GB/T 250-2008 纺织品色差（级）检测标准“色差4-5”为合格标准；色差（级）检测标准根据GB/T 32008-2015纺织品耐贮存色牢度（级）检测标准:(温度70，湿度80，时间72h)“变色4，沾色4”为合格标准；耐贮存色牢度（级）资料来源：中纺联检测报告-ZFLJ5490050、CTI华测检测调研报告 Colorgrip源头调色体系：小野和子升级调色技术，从源头控制色差，匹配国人肤色值；一体化管理：原材料统一备货指定唯一专业染色师统一染色，避免不同批次出现的色差问题；产品实测数据行业标准色差测试单体/批次/放置色差，4-5级4-5自然度华测百人实测调研85%表示自然暂无Colorgrip源头调色体系色差测试01 颜色自然度现阶段国家针对纺织品色差检测标准“针对丝袜类/光腿袜类的颜色校准，当下还没有一个完善的标准界定体系，且对颜色的校准也受到如材料与颜色东华大学服装与艺术设计学院教授纺织品艺术设计及时尚流行趋势专家专家科普：产品颜色校准受到多种因素影响的选择、生产工艺的变化以及相关人员颜色理论和色差等多方面的影响。”“其中，像源头母粒染色的调色方式，其具备较高的色彩稳定性，可以较好的应对环境参数的变化，提升纱线的抗氧化能力。”沈沉CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543MAT2023MAT2024MAT2024线上淘系光腿神器市场-防勾丝细分功能市场销售额增速18|指甲刮蹭场景易出现，六成消费者关注光腿袜的防勾丝性能在日常生活场景中，指甲刮蹭产生勾丝、与外衣接触后摩擦起球是消费者在光腿袜穿着时易产生的痛点。线上消费数据也显示，宣称具有“防勾丝”性能的光腿神器产品市场规模销售额同比增长13%。数据来源：CBNData2024年7月调研数据数据来源：魔镜市场情报数据；数据说明：取数逻辑为天猫/淘宝平台下，“连裤袜/打底袜”类目下商品标题包含“光腿神器/光腿裸感神器”且“防勾丝”等关键词的消费额数据；60%指甲或拉链等碰到，容易勾丝56%与外衣接触后，容易起球49%下蹲或者跑跳时，膝盖处外层网纱易顶破45%机洗甩干时，容易变形消费者在光腿袜选购时，关于耐用度的痛点调研 13 耐用度CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543产品实测数据行业标准双层肤色防勾丝横向/直向 3-43-4外层抗顶破力大腿部位 104N90N（行业均值）小腿部位 112N外层防脱散纵/横向3.5/2.8mm5mm单层黑丝抗起球4-53-4|防勾丝、抗顶破、防脱散是检验光腿袜具备较好耐用性的重要因素现阶段行业通常采取调整面料编织工艺或使用防脱散氨纶等方式增强光腿袜的防脱散性，但防脱散氨纶生产技术复杂，对企业的生产设备及工艺控制提出较高要求。行业应当尽可能持续通过技术升级与工艺迭代，提高纱线韧性，提升产品防勾丝、抗顶破、防脱散性能，提升产品的耐穿度。资料来源：沈沉专家访谈资料来源：中国纺织品评定标准GB/T 19976-2005、GB/T 4802.1-2008、GB/T 4802.2-2008、GB/T 11047-2008、FZ/T 73055-2016、GB/T 8629-2017根据纺织品织物勾丝性能评定GB/T 11047-2008 标准：针对丝袜类织物“横向/直向检测标准值 3-4”小野和子与莱卡（LYCAR）联名研发，通过SSRF超韧防勾技术加固光腿袜外层面料，提高纱线韧性；（备注：黑丝单层形态不属于勾丝/顶破衡量标准）防勾丝性能抗顶破力性能中国纺织品GB/T 19976-2005纺织品顶破强力的测定钢球法对面料顶破力进行测试；顶破强力平均值以牛顿（N）为单位，目前暂无国家标准对顶破力进行界定，常规光腿袜行业产品抗顶破力均值为90N资料来源：中纺联检测报告-ZFLJ5493185、ZFLJ5493188、ZFLJ5493189、ZFLJ5493187、ZFLJ5493381、ZFLJ5493383根据纺织品织物脱散程度评定FZ/T 73055-2016标准：“横向/直向连续脱散最长处5mm”防脱散性能现阶段国家针对纺织品耐用度检测标准SSRF超韧防勾技术应用面料耐用度测试“对光腿袜的耐用度，品牌方需要考虑到以下几个问题的优化，来达到提升产品耐用性的效果“东华大学服装与艺术设计学院教授纺织品艺术设计及时尚流行趋势专家专家科普：纺织面料耐用度需要考虑以下几个方面1）防勾丝*勾丝后起伏变化*勾丝后的破洞脱散2）抗摩擦*和指甲的摩擦*和衣物的摩擦*和接触到的外部家具摩擦等3）尖锐物的穿刺*尖锐指甲的接触*拉链、金属等材质的接触沈沉02 耐用度19CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:52654320|结合人体工学创新分码实穿测试，最大限度减少褶皱问题不同消费者在身材、骨骼形态方面存在差异化特征，在穿着不合身的光腿袜时会出现不贴合、易产生褶皱等问题。品牌应通过人体工学研究，基于身体结构特征进行创新精细化分码，小野和子也建议，针对目前这一无行业标准的情况，应当结合权威机构真人试穿测试，不断对产品进行优化，最大限度减少褶皱，提高身材包容性。资料来源：沈沉专家访谈数据来源：CBNData2024年7月调研数据65dX%关节处不贴合褶皱较明显褶皱不回弹资料来源：CTI华测检测调研报告创新分码：按照身体结构科学分区，按照腰长/裆长/腿长/脚面等分区测试调整适配长度，配合弹性提升达到减少褶皱的效果；小野和子其他华测百人实测：超80%受试者表示蹲下/坐下/行走无明显褶皱；SizeShape尺码设计系统，最大限度减少褶皱精准尺码推荐：根据身高体重，提供精准化尺码推荐最贴合的产品；消费者在光腿袜选购时，关于褶皱控制度的痛点调研03 褶皱控制度关于光腿袜的褶皱控制度暂无明确标准进行界定，但褶皱程度多受以下几个因素影响。东华大学服装与艺术设计学院教授纺织品艺术设计及时尚流行趋势专家专家科普：光腿袜褶皱控制度受到多种因素沈沉高弹材质与编织方式高弹材质与紧密均匀的编织方式，可以更好的拉伸与恢复，增强袜子的结构稳定性合适的尺码选择选择与腿部尺寸匹配的尺码，可以更好的减少褶皱穿着方式与腿部活动程度不正确的穿着方式会导致局部压力不均，产生褶皱；频繁、大幅度的腿部活动也会增加褶皱产生几率后整理工艺如定型处理等工艺可以改善袜子的褶皱控制度CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:5265432157TR8%带静电扎人，有刺挠感保暖性不强皮肤过敏消费者在光腿袜选购时，关于舒适性的痛点调研|五成以上用户期望光腿袜具备防静电、亲肤性、保暖性等舒适性能调研显示，5成以上消费者在穿着光腿袜时，存在带静电、扎人/有刺挠感、保暖性不强等舒适性痛点。细分不同代际人群对舒适性的追求，05后/00后更在意产品的亲肤性特征，90后/80后等中青代则更关注产品的保暖性能。05后00后95后90后85后80后80前带静电扎人，有刺挠感保暖性不强皮肤过敏数据来源：CBNData2024年7月调研数据数据来源：CBNData2024年7月调研数据数据说明：TGI=不同代际消费者痛点占比/全部消费者痛点占比*100，TGI100表示偏好不同代际消费者光腿袜舒适度痛点对比(高亮部分TGI100表示更显著)04 舒适度CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:52654322|以高于国标值的抵御温差和抗静电产品性能，让保暖与舒适性并存调研显示多数用户习惯在0-10的天气穿光腿神器，相关研究也表明，冬天舒适体感温度在17-22之间。小野和子实验室基于上万消费者样本发现，满足行标最高温差3度确实可提供保暖效果，而在厚度不影响自然穿着效果的情况下，优异的产品最高温差可以达到8度以上，以达到最佳体感舒适区间。同时，产品抗静电性能也需争取优于行标值，为用户提供更好的穿着舒适度。资料来源：中国纺织品行业标准FZ/T 73054-2015、GB/T 12703.1-2021资料来源：外部公开资料整理保暖性：热浪绒面料应用，每条纱线形成紧密顺滑的长绒，亲肤且保暖；抗静电：创新产品面料科技，以优于行标值进行产品性能优化，有效防静电；产品实测数据行业标准温差测试双层肤色最高温差83单层黑丝最高温差 8.6内层抗静电双层肤色抗静电2.4s10s单层黑丝抗静电1.8s资料来源：中纺联检测报告-ZFLJ5490053、ZFLJ5490056、ZFLJ5490048、ZFLJ5490045、ZFLJ5493382保暖性一些光腿袜采用特殊材质或保暖技术来提高保暖性能；现阶段国家针对纺织品舒适度检测相关标准亲肤性具有防静电性能的光腿袜，在穿着时更加亲肤柔软；防螨防过敏频繁穿着光腿袜袜容易有螨虫滋生风险，具备良好防螨和防过敏的产品能带来更好穿着舒适感；透气性秋冬季节，若光腿袜透气性不佳，会增加皮肤潮湿和细菌滋生的风险，影响穿着舒适度；其他，如消臭性、抗菌性等Cozy Wave热浪绒面料舒适度检测消费者在光腿袜穿着体感舒适度方面会受到以下因素影响根据FZ/T 73054-2015 纺织品最高温差检测标准“最高温差 3”为合格标准；温差测试根据GB/T 12703.1-2021纺织品静电性能检测标准“半衰期(s)HDT10”为合格标准；防静电04 舒适度CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:52654305 细腻度720针编织密度高：丝袜的纹理更加细腻光滑弹性和延展性好，更好的贴合腿部曲线，常用于生产高品质、要求较高的丝袜680针品质较好，相较于720针，纹理稍显明显，但能满足一定的消费者需求；480针编织密度适中，丝袜纹理相对明显，但具有一定的透气性；23|小圆机工艺带来细腻度升级，但同时织造针数需要均衡产品内层细腻程度加外层的通透度直接影响对皮肤的视觉裸感，从而影响美观。其中细腻度与钩针针数相关，而针数需要在生产和设计端实现平衡，针数盲目追高，容易产生水波纹；针数过低则显粗糙，双层结构的产品则需要内外层针数搭配。小圆机工艺在生产时，能够平衡针数，实现同样的针数达到更加贴合无缝的效果。资料来源：沈沉专家访谈数据来源：CBNData2024年7月调研数据资料来源：小野和子61QQC%细看纹路明显，太假远看有水波纹，易反光外层颗粒度粗糙缝线明显小野和子光腿神器4代Pro内层采用小圆机工艺，并分类型平衡针数，实现穿着细腻度；根据行业经验，运用小圆机工艺，单层光腿神器可以追求1000针以上的细腻度；双层光腿神器外层在400-500针以内，内层在720针以上；能够获得较好的细腻度和通透自然的效果。产品实测数据单层光腿袜黑丝产品织造针数 1128针双层光腿袜外层织造针数 480针内层织造针数 720针消费者在光腿袜细腻度方面常存在以下痛点USL小圆机工艺升级3.0 产品细节对比关于光腿袜的细腻度暂无明确标准进行界定，但在生产工艺中，钩针针数与表层细腻度具有强相关性；东华大学服装与艺术设计学院教授纺织品艺术设计及时尚流行趋势专家专家科普：不同钩针针数的小圆机工艺对光腿袜细腻度的影响沈沉CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:5265432456QC97%容易下滑掉裆过紧/过松穿着时对身体的塑形效果较差容易顶脚对身体的包容性较差消费者在光腿袜选购时，关于弹性值的痛点调研|产品弹性值高低受关注，将近六成消费者存在下滑、掉裆等问题光腿袜的弹性高低，直接影响消费者的穿着舒适度，调研显示，近六成消费者存在下滑掉裆、过紧/过松等痛点。同时，线上消费数据也显示，不掉裆、不顶脚等细分功能卖点的光腿袜消费市场呈现明显增长。数据来源：CBNData2024年7月调研数据数据来源：魔镜市场情报数据；MAT2023MAT2024MAT2024线上淘系“光腿神器”市场-细分功能市场销售额增速MAT2023MAT2024 38% 9%不掉裆不顶脚06 弹性值CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:52654325|面料具备更高延伸性，才能满足多种身材的贴合度要求产品弹性值的高低受到面料、混纺工艺等多个因素的影响，而光腿袜产品对于身体贴合性要求更高，则需要拉伸性达到甚至超过国家标准值，才能更好的包容身体，部分头部光腿袜品牌如小野和子，自研E.S.L.A超弹面料并应用于产品生产，其认为产品延伸性均高于行业标准，在穿着过程中才能满足多种身材的贴合度要求。资料来源：沈沉专家访谈资料来源：GTTC报告No.240346444、中纺联检测报告ZFLJ5493382资料来源：中国纺织品行业标准FZ/T 73001-2016、FZ/T 70006-2022中国纺织品FZ/T 73001-2016标准对袜子的直向/横向延伸性进行测试，并对光腿袜不同部位延伸力进行标准判定；小野和子与莱卡品牌合作，在结合捻度、织法等工艺的调整，自研E.S.L.A超弹面料，使产品具备较好的回弹性；面料延伸性拉伸弹性测试中国纺织品FZ/T 70006-2022标准中，未直接给到拉伸强度的判断标准，但通常可从面料弹性回复率、塑性变形率、定向伸长率等方面进行判断；其中定向伸长率越高，则针织物则相对具有较高的弹性；小野和子产品实测数据行业标准双层肤色款内层延伸力腰口横向50cm40cm裆部纵向40cm32cm臀宽横向60cm50cm外层延伸力腰口横向50cm40cm臀宽横向67cm50cm腿长直向197cm130cm单层黑丝直向伸长率 183%空白横向延伸标准值直向延伸标准值上袜筒32cm腰口40cm腿长130cm下袜筒22cm臀宽50cm直裆32cm现阶段国家针对纺织品弹性值检测标准E.S.L.A超弹面料强力拉伸后回弹性测试对比专家科普：纺织面料弹性值高低受到多种因素影响纤维种类及拉伸性能如氨纶等纤维具有出色的弹性，常用于与其他纤维混纺以增加面料弹性面料后整理工艺对面料进行拉伸处理、化学处理等，可以改善其弹性性能纤维的混纺比例弹性纤维含量越高，面料的弹性值通常越大面料的组织结构针织结构：比机织结构有更好的弹性；密度和紧度：较疏松的组织结构往往弹性更好沈沉东华大学服装与艺术设计学院教授纺织品艺术设计及时尚流行趋势专家06 弹性值CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:52654327伴随着光腿袜品类的迅速发展，相关产品层出不穷，给了消费者更多选择的同时也催生了消费者更加多元的消费需求，不断驱动着供给市场在产品创新工艺，技术革新等方面不断革新。消费者对产品品质提出更高要求，驱动供给侧持续进行工艺&技术革新需求侧供给侧供给侧需要强化生产规范，提升产品质量标准供给侧需要革新生产工艺及技术，优化产品品质美观度之外，消费者对于产品舒适度、功能性提出更高需求新兴购物渠道及模式催生消费者更加多元的消费需求直播电商等新模式的崛起，吸引了更多年轻的消费者，一定程度上也驱动了消费者需求向多样化、个性化、理性化、即时性等多元需求方向延伸；在美观度之外，他们也更加注重产品的品质、功能、健康和舒适性，并对光腿袜产品品质提出更高要求；线上线下等多元渠道融合，新兴品牌不断加入赛道，不仅为品牌提供了更多的市场机会，也对品牌的创新能力提出更高要求，来强化自身的品牌差异化竞争力；供给侧也需要加强对产品质量的把控，提升产品质量标准，确保产品符合相关标准，为消费者提供高品质且健康化的产品；CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543优质材料的选择：高品质的尼龙、氨纶等纤维材料具备更强的稳定性；微流体纺丝与微流控3D打印：材料微观结构精确控制及连续化生产，以及造型塑造可控快速反应；编织密度与紧度：通过对编织工艺的合理调整，使得面料纹路更加均衡；面料回弹性：创新面料的研究与应用，如具备较好褶皱恢复能力的“记忆面料”等；通过拉伸实验，及对消费者行为研究，优化产品生产，提高穿着舒适度；染色工艺升级：在贴合消费者肤色的同时，也为消费者解决肤色不均匀、皮肤有瑕疵等问题；防勾丝和耐用度：如通过复合面料的使用或外部涂层等技术处理，增强产品的耐用度；产品创新分码：通过更加适合人体工学的研究，创新细化产品尺码，满足更多消费者穿着需求；环保与健康：加强对光腿袜整体生产过程中使用的化学物质的限制和检测，确保对皮肤和环境无害。28对于供给侧而言，需要通过对技术的不断迭代和升级，对产品研发力量的持续投入，推动行业向品质化方向发展；而对于行业侧来说，则需要发挥牵头作用，帮助建立行业规范，加强行业自律，促进行业向标准化、规范化发展。供给侧及行业侧需共同努力，推动行业向标准化、品质化方向发展东华大学服装与艺术设计学院教授纺织品艺术设计及时尚流行趋势专家技术工艺革新“在技术层面，供给侧需要持续进行工艺的升级和技术的创新，为消费者提供更加高品质的产品供给。“沈沉行业规范建立牵头制定行业标准：明确产品的质量、生产工艺、安全标准等方面的要求，为企业提供统一的生产核心准则；强化行业自律：推动企业遵守行业规范，形成良好的市场发展环境；加强市场监管：与政府相关部门合作打击假冒、伪劣产品，维护市场秩序，保护消费者和企业权益；促进技术创新：提升行业的竞争力与市场影响力；开展行业培训：组织定期的行业培训研讨会、沙龙等，提升从业人员的专业技能学习，促进行业内的技术交流；推广行业形象：通过媒体和公共关系的活动提升行业形象，增强相对准确的行业认知与信任，也有助于提升整体行业的品牌价值；推动国际合作：引进先进的生产技术和管理经验，从而进一步开拓国际市场，提升国内企业的国际竞争力和影响力。“作为行业协会方，可以起到牵头作用，帮助建立行业规范，引导行业向标准化方向发展。“上海服装行业协会常务副秘书长协会品牌专委会秘书长胡旭纯CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543第一财经商业数据中心介绍：第一财经商业数据中心（CBNData）是国内领先的消费产业研究机构与媒体型智库，致力于洞察消费行业前瞻性趋势，寻找行业新锐赛道，助力品牌影响力的可持续增长及企业决策效率的提升。CBNData立足多元的跨领域数据库，围绕新消费、新圈层、新方法三大研究方向，面向品牌企业输出行业研究、数据沉淀、信息聚合、营销传播及商业公关等产品及服务，多维助力品牌影响力的搭建、透传及破圈。CBNData所属母公司应帆科技是国内领先的数字增长服务集团，隶属于上海广播电视台（SMG），是第一财经旗下数字增长服务与产业创新阵地。关于我们ABOUTUSCBNData官方微信号CBNData官网出品：王洋、田力撰写：刘一璇审核：刘广、刘一璇视觉：庄聪婷、吕慧冬合作：秦珊珊、常隆隆、雷佳文联系我们D商务合作BD加入我们JOBCBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543CBNData ID:526543

2024-09-11 31页 5星级
煤炭行业深度报告：疆煤开采潜力巨大外运竞争力逐步体现-240909.pdf（30页）.pdf
敬请阅读末页之重要声明疆煤开采潜力巨大，外运竞争力逐步体现疆煤开采潜力巨大，外运竞争力逐步体现相关研究：相关研究：1.电厂去库持续，动力煤仍有支撑 2024.08.12 2.电厂日耗见顶，煤价震荡下行 2024.08.28 行业评级：增持（维持）行业评级：增持（维持）近十二个月行业表现近十二个月行业表现%1 个月 3 个月 12 个月相对收益 22 40 25 绝对收益 11 35 12 注：相对收益与沪深 300 相比分析师分析师：王逸奇王逸奇证书编号：证书编号：S0500524080002 TelTel：(8621)50293519 EmailEmail：地址：地址：上海市浦东新区银城路88号中国人寿金融中心10楼湘财证券研究所核心要点：核心要点：新疆煤炭资源丰富，开采潜力巨大新疆煤炭资源丰富，开采潜力巨大新疆地区是我国重要的煤炭资源接续区和战略储备区。2016 年底，国家发布全国矿产资源规划 2016-2020，提出重点建设新疆等 14 个煤炭基地，并划定了 162 个国家规划煤炭矿区。新疆煤炭预测储量为 2.19 万亿吨，占全国预测资源总量的 39%。近年来，新疆作为我国第 14 个现代化大型煤炭基地，已逐步形成吐哈、准噶尔、伊犁、库拜四大煤田，是我国煤炭生产力西移的重要承接区和战略性储备区。根据国家统计局以及自然资源部数据计算，截至 2022 年，我国四大主产区中，陕西、陕西、内蒙古的的煤炭储量可开采年数已均不足 40 年，而新疆则超过 80 年。在晋陕蒙新煤炭重点开发区域内，新疆优势明显，在未来有望成为我国煤炭资源的重要储备区。我国煤炭供应收紧，疆煤战略地位有望提升我国煤炭供应收紧，疆煤战略地位有望提升随着近几年煤炭开发强度增加，晋陕蒙地区保供压力骤增。2023 年，山西煤炭产量达 13.57 亿吨，在连续两年增产 1 亿吨以上后，2023 年仅增产 5000 万吨，其开发潜力已大幅度降低，而陕蒙两省经近三年产能核增和产能释放，部分煤矿出现不达产现象，开发潜力同样有限。从 2023 年主产地目标产量和实际产量对比来看，主产地的保供情况不及预期，晋陕蒙中仅陕西完成当年目标产量。2024 年以来，山西由于高强度的安监政策，产量出现超预期的下滑，前 7 月产量累计同比下滑 11.2%。后期来看，晋陕蒙煤炭产量的下滑或带动全国煤炭供应收紧。新疆作为晋陕蒙地区外的最大产区，是未来增供主力。2024 年新疆原煤产量保持较快增长，1-7 月累计同比上升 14.7%，7 月同比上升 22.7%。近年来，新疆产能增速较山西、内蒙古、陕西等地区存在明显领先，有望补充山西产能超预期下滑带来的缺口。整体来看，新疆煤炭产业的发展蓝图已经明确，且成效明显。疆煤产量占比在近五年来呈现不断上升的态势，在今年首次超过 10%。随着政策支持力度不断加大，大型煤炭供应保障基地的建设加快，疆煤产能有望持续释放，疆煤外运具备较强的保供潜力，在我国能源保供体系中的地位有望提升。供需缺口扩大供需缺口扩大&铁路运费阶段性下降，疆煤外运发展迅速铁路运费阶段性下降，疆煤外运发展迅速疆煤外运“一体两翼”格局逐渐成熟，疆煤外运量快速增加。根据乌鲁木齐铁路局资料显示新疆铁路原煤调出量从 2017 年的 994.7 万吨增加到2022 年的 5521.4 万吨，增长了 5.5 倍。据不完全统计，2022 年新疆原煤铁路和公路调出量超 8000 万吨。截至今年 7 月，新疆铁路疆煤外运量已经达 4384 万吨，同比增长 58.7%。供需缺口扩大，疆煤外运需求增加。甘青、川渝、宁夏、华中等地都有较大的煤炭调入需求，疆煤外运主要满足这些地区及疆煤入海，对于煤炭主力消费区，新疆煤炭和晋陕蒙煤炭共同调入的局面正在形成。多省市（区）“十四五”期间能源规划主要方向为发展清洁能源以及对落后的煤矿进-24%-18%-12%-6%0%6%-10%0 0%煤炭(申万)沪深300证券研究报告证券研究报告 20202424 年年 0 09 9 月月 0 09 9 日日湘财证券研究所湘财证券研究所行业行业研究研究煤炭煤炭行业行业深度报告深度报告敬请阅读末页之重要声明行淘汰出清，而电力需求则逐年稳步上涨，煤炭供需缺口或有扩大，对疆煤需求有望进一步提升。铁路运费阶段性下调，有望加速疆煤外运。中国铁路乌鲁木齐局集团有限公司针对兰州局下浮 30%，该政策 4 月 1 日至 6 月 30 日生效，重点惠及甘肃、宁夏片区的“疆煤入宁”“疆煤入甘”下游用户。当铁路运费下降时，由于疆煤外运的里程较远，因此受政策调整的优惠力度较大。此次乌铁、兰铁两局制定的支持疆煤外运运价下浮政策，将有效降低综合运输成本，解决疆煤外运跨区域“卡脖子”瓶颈问题，有望加速疆煤外运发展。疆煤外运竞争力疆煤外运竞争力逐步形成逐步形成疆煤外运的经济竞争力和秦皇岛港动力煤价呈正相关，对于特定地区来说，当秦皇岛港动力煤价上涨时，疆煤可能从不具经济竞争力变为具备经济竞争力。随着市场煤价上涨，疆煤经济性外运市场不再局限于甘青及川渝地区，2021 年煤炭价格处于高位波动以来，疆煤外运在甘肃、川渝、宁夏、华中地区都有明显优势，竞争力优势基本覆盖到秦皇岛港。综合来看，考虑到市场煤价回落风险，未来川渝地区有望成为疆煤外运的重要地区。对于秦皇岛港及沿海地区，疆煤外运竞争力较差，市场煤价须保持在千元每吨以上，疆煤才勉强与其他煤源成本持平，因此疆煤入海比较困难。投资建议投资建议展望后期，供给端晋陕蒙地区保供压力加大，全国煤炭产量或维持负增长，煤炭供应有望收紧；需求端火电用煤仍将维持较强韧性，同时“金九银十”推动下，非电需求四季度存在边际改善预期，煤炭供需格局有望趋紧。在此背景下，我们认为疆煤有望成为补充全国原煤产量下滑的重要力量，随着铁路设备不断完善，运力逐步增加，以及运费的阶段性下调，疆煤外运竞争力有望日益增强。建议关注在新疆煤矿资源禀赋优异的企业。维持行业“增持”评级。风险提示风险提示铁路运费上涨风险。安全生产风险。产能释放风险。经济复苏不及预期风险。qUlUxOoOzQbZdX7N8Q6MmOmMoMrNfQoOzQjMmNmNaQoOyRNZsPpRxNnNsR 1 行业深度报告敬请阅读末页之重要声明正文目录 1 新疆煤炭资源丰富，开采潜力巨大.3 1.1 我国煤炭资源呈现“北富南贫，西多东少”的特点.3 1.2 新疆为我国煤炭资源重要储备区，被列为 14 个国家重点建设的煤炭基地之一.4 1.3 新疆煤炭资源具备分布集中、开采难度小、种类齐全等多项优势.6 2 2024 年我国煤炭供应收紧，疆煤战略地位有望提升.8 2.1 主产区开发潜力有限，保供存在压力.8 2.2 2024 年全国煤炭负增长，山西产量超预期下滑.8 2.3 新疆煤炭维持较快增长，且存在大规模增产可能.13 3 疆煤外运快速发展，经济性逐步改善.17 3.1 新疆煤炭外运铁路通道呈现“一主两翼”格局.17 3.2 供需缺口扩大，疆煤成为重要补充.18 3.3 铁路运费阶段性下降，有望加速疆煤外运.20 3.4 疆煤成本优势明显，外运具备一定竞争力.22 4 投资建议.27 5 风险提示.27 图表目录图 1 我国不同区域煤炭储量分布情况.3 图 2 我国不同省份煤炭储量分布情况.4 图 3 我国 14 个国家重点建设的煤炭基地.4 图 4 新疆自治区煤炭资源分布.7 图 5 原煤当月产量及同比.9 图 6 原煤累计产量及同比.9 图 7 山西原煤累计产量及同比.12 图 8 山西原煤当月产量及同比.12 图 9 内蒙古原煤累计产量及同比.12 图 10 内蒙古原煤当月产量及同比.12 图 11 陕西原煤累计产量及同比.13 图 12 陕西原煤当月产量及同比.13 图 13 新疆原煤累计产量及同比.14 图 14 新疆原煤当月产量及同比.14 图 15 新疆与主产地产能增速对比（%）.14 图 16 新疆国有重点煤矿煤炭铁路发运量数据.18 图 17 煤炭开采和洗选业固定资产投资完成额下滑(%).19 图 18 疆煤外运主要目标市场煤炭供需缺口.20 表 1 各省份煤炭储量及开采情况（截至 2022 年底）.5 表 2 新疆的主要煤田及矿区分布.6 表 3 各省 2023 年煤炭产量完成情况.8 表 4 2024 年主要涉及煤炭行业政策.10 2 行业深度报告敬请阅读末页之重要声明表 5 自治区煤炭资源开发布局.15 表 6“十四五”规划建设煤矿项目.15 表 7 新疆原煤产量及占比.17 表 8 新疆主要铁路煤炭运力概况.18 表 9 疆煤外运成本过高.20 表 10 新疆主要铁路煤炭运力概况.21 表 11 晋陕蒙地区相对新疆平均煤价差（元/吨）.23 表 12 新疆相对晋陕蒙地区发运典型路径的平均运费差（元/吨）.23 表 13 疆煤外运至甘肃地区相较晋陕蒙成本优势（元/吨）.24 表 14 疆煤外运至川渝地区相较晋陕蒙成本优势（元/吨）.25 表 15 疆煤外运至宁夏地区相较晋陕蒙成本优势（元/吨）.25 表 16 疆煤外运至华中地区相较晋陕蒙成本优势（元/吨）.26 表 17 疆煤外运至秦皇岛相较晋陕蒙成本优势（元/吨）.26 3 行业深度报告敬请阅读末页之重要声明 1 新疆煤炭资源丰富，开采潜力巨大新疆煤炭资源丰富，开采潜力巨大 1.1 我国煤炭资源呈现我国煤炭资源呈现“北富南贫，西多东少”“北富南贫，西多东少”的特点的特点我国的煤炭资源禀赋优异，但存在煤类储量和区域分布不均衡两个特点。首先，我国煤类齐全，从褐煤到无烟煤各个煤化阶段的煤都有赋存，但其中褐煤和低变质烟煤资源量占比较大，而优质无烟煤和炼焦用煤储量有限，特别是对于高品质煤炭资源，其储量相对稀缺。其次，我国煤炭资源分布不均衡，呈现“北富南贫，西多东少”的状况，北方煤炭资源主要集中在山西、内蒙古、陕西、河南、甘肃和宁夏等省份，其中山西、陕西、内蒙古煤炭资源最为丰富。新疆则是是中国煤炭远景储量最丰富的地区，目前勘探程度较低。根据自然资源部信息，截至 2022 年底，我国现有煤炭储量达到 2070.12亿吨。分地区统计，西部地区储量最高，达到 1365.32 亿吨，占全国煤炭总储量的 66%，中部地区次之，储量和占比分别为 589.32 亿吨、28.5%，东部和东北地区储量较低合计煤炭储量仅占总储量的 5.6%。图图 1 我国不同区域煤炭储量分布情况我国不同区域煤炭储量分布情况资料来源：自然资源部、煤炭资源开发管理现状分析及对策建议、湘财证券研究所分省份统计，除港澳台地区以外，目前我国 36 个省级行政区中有 27 个保有煤炭资源，其中煤炭已勘获储量最高的 5 个省(区)分别为山西、内蒙古、新疆、陕西、贵州，现有煤炭储量均达到 100 亿吨以上，5 省(区)合计煤炭储量达到 1664.45 亿 t，占全国已煤炭总储量的 80.4%。其中，山西省储量最高，为 483.1 亿吨，占全国储量的 23.3%；内蒙古自治区以 411.2 亿吨的储量位居第二，占比 19.5%；排名第三位的是新疆，煤炭资源储量为 341.9 亿吨，占比16.5%；排名第四位的是陕西省，储量为 310.6 亿吨，占比 14.9%；排名第五位的是贵州，储量 134.9 亿吨，占比 6.5%。52.3亿吨,2.47c.2亿吨,3.07X9.3亿吨,29.1850.3亿吨,65.28%东北地区东部地区中部地区西部地区 4 行业深度报告敬请阅读末页之重要声明图图 2 我国不同省份煤炭储量分布情况我国不同省份煤炭储量分布情况资料来源：自然资源部、煤炭资源开发管理现状分析及对策建议、湘财证券研究所 1.2 新疆为我国煤炭资源重要储备区新疆为我国煤炭资源重要储备区，被列为，被列为 14 个国家重个国家重点建设的煤炭基地之一点建设的煤炭基地之一新疆地区是我国重要的煤炭资源接续区和战略储备区。2016 年底，国家发布全国矿产资源规划 2016-2020，提出重点建设新疆等 14 个煤炭基地，并划定了 162 个国家规划煤炭矿区。新疆煤炭预测储量为 2.19 万亿吨，占全国预测资源总量的 39%，已探明煤炭储备量约 341.86 亿吨（截至 2022 年底）,占全国比重约 16.5%。近年来，新疆作为我国第 14 个现代化大型煤炭基地，已逐步形成吐哈、准噶尔、伊犁、库拜四大煤田，是我国煤炭生产力西移的重要承接区和战略性储备区。图图 3 我国我国 14 个国家重点建设的煤炭基地个国家重点建设的煤炭基地资料来源：中国煤炭经济网、湘财证券研究所 483.1亿吨,23.30A1.2亿吨,19.5041.9亿吨,16.5010.6亿吨,14.904.9亿吨,6.50D7.6亿吨,21.50%山西内蒙古新疆陕西贵州其他省（区）5 行业深度报告敬请阅读末页之重要声明根据国家统计局以及自然资源部数据，通过计算 2022 年各省份已探明煤炭储备量及产量，可以简单推算各省份煤炭资源的可开采年数。我国四大主产区中，陕西、陕西、内蒙古的的煤炭储量可开采年数已均不足 40 年，而新疆则超过 80 年，新疆在未来有望成为我国煤炭资源的重要储备区。表表 1 各省份煤炭储量及开采情况（截至各省份煤炭储量及开采情况（截至 2022 年底）年底）地区煤炭储量（亿吨）煤炭产量（万吨）可开采年数（年）全国 2070.12 419583.9 49.34 山西 483.1 130714.6 36.96 内蒙古 411.22 117409.6 35.02 新疆 341.86 41282.2 82.81 陕西 290.97 74604.5 39.00 贵州 137.3 12813.6 107.15 云南 67.13 6659.4 100.80 安徽 57.25 11176.9 51.22 宁夏 54.18 9355.4 57.91 河南 44.43 9772.8 45.46 甘肃 40.38 5351.8 75.45 黑龙江 36.68 6951.8 52.76 山东 32.85 8753.1 37.53 河北 24.22 4705.6 51.47 四川 10.78 2224 48.47 辽宁 10.72 3158.1 33.94 青海 9.88 936.5 105.50 吉林 4.88 948 51.48 江苏 3.09 964.1 32.05 湖南 2.57 799.6 32.14 福建 1.92 443.2 43.32 江西 1.84 194.6 94.55 广西 1.51 291.7 51.77 北京 0.97/浙江 0.15/湖北 0.13 72.8 17.86 西藏 0.11/天津 0/上海 0/广东 0/海南 0/重庆 0/资料来源：国家统计局、自然资源部、湘财证券研究所 6 行业深度报告敬请阅读末页之重要声明 1.3 新疆煤炭资源具备分布集中、开采难度小、种类齐全等新疆煤炭资源具备分布集中、开采难度小、种类齐全等多项优势多项优势新疆煤炭资源总体上看具有储量丰富、分布相对集中、赋存范围广、主采煤层厚度大且煤层数目多、开采难度小、煤质优良等特点。新疆煤炭资源赋存丰富，埋深 2000 米以内的煤炭资源总量约为 2.19 万亿吨，约占全国煤炭预测资源总量的 39%，预测埋深 1000 m 以内煤炭资源量 1.36 万亿吨，位居全国第一。疆煤具备埋藏深度相对较浅的特点，在开发过程中受瓦斯突出、水害、冲击地压等影响程度较小，开采条件好、开采成本低，比较适合建设大型、特大型现代化安全高效矿井。此外，新疆煤炭资源的赋存特点之一是煤层厚度大且煤层数目多。例如，在吐鲁番地区沙尔湖煤田勘查区钻探出的单层最大厚度达到 217.14 米，刷新了全国已勘探出的单煤层厚度纪录。此外，准东煤田作为我国最大的整装煤田，其单层煤层最厚可达 80 米，可采煤层平均厚度 43 米，煤层丰厚的地方每平方公里煤炭储量达 5000 万吨。煤层厚度大有助于显著提高开采效率和经济性，降低单位煤炭的开采成本。厚度较大的煤层意味着单层煤炭的储量更丰富，可以减少开采过程中的层间隔离，提高资源的回收率。同时，煤层数多为煤炭的分层次、分质量开发提供了可能，实现煤炭资源的灵活利用。煤炭资源分布相对集中，在北疆赋存较多，在准尔，吐哈和伊犁地区共赋存 92.7%的资源量；而南疆为零星分布，在阿克苏、喀什、克州和田四地州仅赋存 1.6%。煤炭资源相对集中带来多项优势：1）规模经济：资源集中可以形成规模经济，降低单位煤炭的开采成本，提高生产效率；2）优化配置：便于对煤炭资源进行统一规划和优化配置，提高资源利用效率；3）基础设施共享：集中的煤炭资源可以共享基础设施，如运输系统、供电系统等，减少重复建设，降低运营成本；4）环境保护：资源集中有利于集中进行环境治理和生态修复，减少对环境的影响。表表 2 新疆的主要煤田及矿区分布新疆的主要煤田及矿区分布区域煤田矿区准格尔区准东五彩湾、大井、将军庙、西黑山、老君庙、北塔山、咯姆斯特、水溪沟准南四棵树、沙湾、塔西河、呼图壁白杨河、硫磺沟、乌鲁木齐、后峡、阜康、艾维尔沟和什托洛盖铁喇、塔城白杨河、沙吉海吐哈区三塘湖三塘湖、淖毛湖巴里坤巴里坤 7 行业深度报告敬请阅读末页之重要声明吐哈三道岭、大南湖、沙尔湖、艾丁湖、克尔碱、黑山、七泉湖、七克台、库米什、野马泉伊犁区伊犁伊宁、尼勒克、昭苏南疆区库拜拜城、阿艾、俄霍布拉克喀什喀拉吐孜巴州塔什店、阳霞和田布雅资料来源：新疆主要煤田关键煤质特征及利用途径分析研究、湘财证券研究所新疆的煤炭种类多样，包括长焰煤、不粘煤、弱粘煤等，这些煤种是优质的动力煤和化工原料煤。其中低变质烟煤占比较高，主要分布在准噶尔吐哈和伊犁地区平原地带，主要为长焰煤、不粘煤，资源总量占比 80.9%；其次是炼焦用煤，主要分布在天山北坡的准南煤田和南坡的库拜煤田，主要为气肥煤和焦煤，占比 19.0%；另外还有部分贫煤无烟煤、褐煤，但储量较少。在北疆的淖毛湖、三塘湖、黑山、克布尔碱等矿区赋存了全国少有的富油煤，含油率在10%以上，是优良的化工用煤。图图 4 新疆自治区煤炭资源分布新疆自治区煤炭资源分布资料来源：新疆煤炭资源分布特征与勘查开发布局研究、湘财证券研究所 8 行业深度报告敬请阅读末页之重要声明 2 2024 年我国煤炭供应收紧，疆煤战略地位有望提升年我国煤炭供应收紧，疆煤战略地位有望提升 2.1 主产区开发潜力有限主产区开发潜力有限，保供存在压力保供存在压力随着近几年煤炭开发强度增加，开发重心向晋陕蒙新地区集中特征加剧。2023 年，山西煤炭产量达 13.57 亿吨，在连续两年增产 1 亿吨以上后，2023年仅增产 5000 万吨，其开发潜力已大幅度降低，而陕蒙两省经近三年产能核增和产能释放，部分煤矿出现不达产现象，开发潜力同样有限。根据各省 2023年政府工作报告以及国民经济和社会发展计划，2023 年山西省煤炭目标产量为 13.65 亿吨，内蒙古 12.5 亿吨，陕西省 7.5 亿吨。主产地中仅陕西完成目标产量，超额完成 0.11 亿吨，山西和内蒙古则距离目标产量仍有 0.08 和 0.39亿吨缺口，主产地的保供情况不及预期。整体来看，我国煤炭资源东部开发历史长，资源面临枯竭；中部和东北部开发强度大，接续资源多在深部，潜力不大；西部由于资源丰富，开发潜力大，有望成为生产重心，后期能源保供压力将逐渐西移。表表 3 各省各省 2023 年煤炭产量年煤炭产量完成情况完成情况目标产量（亿目标产量（亿吨）吨）2023 年产量年产量（亿吨）（亿吨）完成情况完成情况来源来源山西 13.65 13.57 未完成 2023 年山西省政府工作报告内蒙古 12.5 12.11 未完成内蒙古自治区人民政府关于下达 2023年自治区国民经济和社会发展计划的通知陕西 7.5 7.61 完成 2023 年陕西省政府工作报告新疆注重提高煤炭供给保障能力，加快推进疆煤外运北、中、南通道扩能改造，力争疆煤外运8800 万吨。关于印发 2023 年自治区国民经济和社会发展计划及主要指标的通知资料来源：Wind、湘财证券研究所 2.2 2024 年年全国煤炭负增长，全国煤炭负增长，山西产量超预期下滑山西产量超预期下滑 2024 年 1-7 月全国原煤产量 265693 万吨，同比下降 0.8%，降幅较前 6 月收窄 0.9 个百分点；7 月全国原煤产量全国原煤产量 39037 万吨，同比增长2.8%，增幅较上月收窄 0.8 个百分点。环比下降 3.7%。从单月来看，7 月原煤产量增幅放缓说明安监对于产能恢复的压制仍然存在。展望后期，原煤产量在迎峰度夏期间补库需求推动以及山西全年产量目标压力的综合影响下有望持续恢复，但在强安监常态化的作用下预计恢复有限，我们认为后期产量虽有放量但增幅较小。9 行业深度报告敬请阅读末页之重要声明图图 5 原煤当月产量及同比原煤当月产量及同比资料来源：Wind、湘财证券研究所图图 6 原煤累计产量及同比原煤累计产量及同比资料来源：Wind、湘财证券研究所从主产地的生产情况来看，在经历了三年的“增产保供”后，安全生产和超产问题严重，2024 年以来政策导向发生转变，政策重心逐步偏向保安全和限制超产。-10-505101520050001000015000200002500030000350004000045000产量:原煤:当月值（万吨）产量:原煤:当月同比（%）-右-6-4-202468101214050000100000150000200000250000300000350000400000450000产量:原煤:累计值（万吨）产量:原煤:累计同比（%）-右 10 行业深度报告敬请阅读末页之重要声明表表 4 2024 年年主要涉及煤炭行业政策主要涉及煤炭行业政策来源来源文件名文件名具体内容具体内容 1 月国家矿山安全监察局关于防范遏制矿山领域重特大生产安全事故的硬措施措施要求强化矿山安全，要求企业负责人履行责任，严格监管，依法追究违规行为。1 月国务院煤矿安全生产条例条例旨在加强煤矿安全生产，防止事故，保障人民生命财产安全，主要内容包括：坚持党的领导和安全第一原则，强化风险隐患源头治理，夯实煤矿企业主体责任，严格落实监管监察责任，并加大违法行为的惩处力度。2 月应急管理部、国家矿山安全监察局关于贯彻落实煤矿安全生产条例的通知通知为做好宣传贯彻工作，确保条例得到更好实施，为煤矿安全生产工作提供强有力法治保障。2 月国务院国有资产监督管理委员会中央企业安全生产监督管理办法办法包括总则、安全生产工作责任、安全生产工作基本要求、安全生产工作报告制度、安全生产监督管理与奖惩、附则。2 月省应急管理厅、国家矿山安监局山西局、省能源局关于开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治的通知通知明确，专项整治范围包括所有正常生产建设煤矿、具备生产条件的停工停产煤矿。整治重点内容为：学习贯彻习近平总书记重要指示精神、超能力下达生产经营指标、煤矿超能力生产、采掘接续紧张、超水平超头面组织生产、系统不完善组织生产、超定员组织生产、布置隐蔽工作面等八方面情况。4 月国家发展改革委、国家能源局关于建立煤炭产能储备制度的实施意见意见提出主动适应煤炭供需形势变化，形成稳定的产能储备支持政策预期，积极引导具备条件的企业建设煤炭储备产能。4 月自然资源部等七部门关于进一步加强绿色矿山建设的通知通知明确，全面推进绿色矿山建设。新发展阶段对绿色矿山建设提出了新要求，将绿色矿山建设定位转为全面推进，要求各地立足矿业发展实际，通过合同管理，分类施策，有序全面推进新建矿山、生产矿山开展绿色矿山创建。4 月国家矿山安监局等七部门关于深入推进矿山智能化建设促进矿山安全发展的指导意见意见提出，要加强整体规划，加快形成科学完备的矿山智能化建设架构和技术体系；要结合矿山智能化发展水平和行业发展实际，完善与之相适应的矿山安全生产法律法规和标准体系。5 月中共中央办公厅、国务院办公厅 20242025 年节能降碳行动方案行动方案要求，在持续推动能效提升、排放降低的同时，着力保障高质量发展用能需求，尽最大努力完成“十四五”节能降碳约束性指标。6 月山西省办公厅山西省煤矿复工复产验收管理办法办法强调，对后期山西地区煤矿复工复建工作“验收从严”。7 月国家发展改革委、国家能源局煤电低碳化改造建设行动方案（20242027年）行动方案要求，综合国内国际成熟技术方案，提出生物质掺烧、绿氨掺烧、碳捕集利用与封存等 3 种煤电低碳发电技术路线，并对煤电低碳化 11 行业深度报告敬请阅读末页之重要声明改造建设的项目布局、机组条件、降碳效果等作出具体要求。7 月国家矿山安全监察局关于加强汛期矿山安全防范工作的通知通知强调，矿山企业须高度重视防汛安全工作，认真开展矿山汛期风险管控和隐患排查，严格落实“叫应”“回应”“响应”机制，全面提升矿山防汛应急能力。8 月国家发展改革委办公厅、国家能源局综合司能源重点领域大规模设备更新实施方案方案提出，坚持市场为主、统筹联动，坚持先立后破、稳步推进，坚持鼓励先进、淘汰落后，坚持标准引领、有序提升。到 2027 年，能源重点领域设备投资规模较 2023 年增长 25%以上，重点推动实施煤电机组节能改造、供热改造和灵活性改造“三改联动”，输配电、风电、光伏、水电等领域实现设备更新和技术改造。资料来源：各政府网站、Wind、湘财证券研究所主产区中山西受到政策影响较大，产量出现超预期下滑。2024 年 1 月接连出台关于防范遏制矿山领域重特大生产安全事故的硬措施和煤矿安全生产条例等关于安全生产以及对于超产限制的指导性文件，随后在 2 月初山西省出台关于开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治的通知，文件规定煤矿全年原煤产量不得超过核定（设计）生产能力幅度的 10%。从山西省煤炭产量看，2023 年山西省煤炭产量 13.75 亿吨，而根据 Mysteel 数据显示，山西省煤炭产能总量为 12.1 亿吨，2023 年超产量约为 13.6%。因此主产区中山西受到政策冲击最大，安监趋严叠加超产限制对于供给侧压制的效果显现。山西山西省省产量超预期下滑，政策压制复建复产进度。产量超预期下滑，政策压制复建复产进度。2024 年 1-7 月山西累计生产原煤 70038.5 万吨，同比下滑 11.2%；7 月山西生产原煤11199.2 万吨，同比下滑 0.1%。回顾历史数据，山西省原煤产量稳居首位，且产量占比保持稳定。2021 年-2023 年山西省原煤产量分别占全国原煤产量的 29.31%、29.07%和 29.12%，而 2024 年产量在安监政策以及“三超”和隐蔽工作面专项整治活动影响下，占比大减来到25.5%，2024 年前 7 月已被内蒙古超越。今年以来，山西地区在全省范围的煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治等安监政策影响下，其中前 4 个月的月均产量不足 1 亿万吨，为山西地区自 2021 年 8 月以来首次出现。而 5 月后产量重回 1 亿吨以上主要有两个原因：（1）2024年山西省煤炭稳产稳供工作方案中要求，在确保安全生产前提下，2024 年全省煤炭产量稳定在 13 亿吨左右，按前 4 个月的月均产量来推算全年产量仅为 11.1 亿吨，离全年目标产量仍有较大差距，山西省后续煤矿复产复建存在压力。（2）在 6 月初山西省政府办公厅制定出台山西省煤矿复工复产验收管理办法，办法强调“验收从严”，预计对后期山西地区煤矿复工复建产生一定压制，产能恢复 12 行业深度报告敬请阅读末页之重要声明进度或受到一定压制。图图 7 山西原煤累计产量及同比山西原煤累计产量及同比图图 8 山西原煤当月产量及同比山西原煤当月产量及同比资料来源：Wind、湘财证券研究所资料来源：Wind、湘财证券研究所内蒙古内蒙古累计累计产量产量同比同比增长，但缺乏持续性。增长，但缺乏持续性。2024 年 1-7 月内蒙古累计生产原煤73806万吨，同比上升4.2%；7月内蒙古生产原煤10395.9万吨，同比上升 6.7%，增幅较 6 月收窄 3pct。内蒙古煤炭产量受强安监政策压制影响的程度比山西弱，整体仍呈现小幅上涨。但后期来看，在环保政策陆续出台叠加安监趋严的影响下，产量增长的持续性有限。图图 9 内蒙古原煤累计产量及同比内蒙古原煤累计产量及同比图图 10 内蒙古原煤当月产量及同比内蒙古原煤当月产量及同比资料来源：Wind、湘财证券研究所资料来源：Wind、湘财证券研究所陕西省产量陕西省产量平稳平稳，单月出现下滑，单月出现下滑。2024 年 1-7 月陕西累计生产原煤43938.4 万吨，同比上升 2.0%；7 月陕西生产原煤 6385.9 万吨，同比下滑 1.5%。-25-20-15-10-5051015020000400006000080000100000120000140000160000山西:产量:原煤:累计值（万吨）山西:产量:原煤:累计同比（%）-右-25-20-15-10-50510152002000400060008000100001200014000山西:产量:原煤:当月值（万吨）山西:产量:原煤:当月同比（%）-右024681012141618020000400006000080000100000120000140000内蒙古:产量:原煤:累计值（万吨）内蒙古:产量:原煤:累计同比（%）-右-10-5051015202502000400060008000100001200014000内蒙古:产量:原煤:当月值（万吨）内蒙古:产量:原煤:当月同比（%）-右 13 行业深度报告敬请阅读末页之重要声明图图 11 陕西原煤累计产量及同比陕西原煤累计产量及同比图图 12 陕西原煤当月产量及同比陕西原煤当月产量及同比资料来源：Wind、湘财证券研究所资料来源：Wind、湘财证券研究所展望后期，在主产区产量存在下滑预期的背景下，我们认为全国煤炭产量将维持负增长。“三西”作为传统主产地，原煤产量同比降幅虽有收窄，但依旧远大于全国同比降幅，占比下滑的趋势不变。持续受到关注的山西地区，1-7 月份原煤累计产量虽然有所收窄，但同比仍然呈降势，且降幅较大。此外，内蒙古 7 月份环比减量明显，或因受环保和安检依旧持续，影响当地煤矿生产，后期产量同样存在下滑的预期。而陕西方面，自 5 月以来，当月同比增速持续下滑，目前已经为负，后期产能增长的持续性存疑。在主产地产量受限的影响下，全国原煤产量将维持负增长，供给端持续偏紧的状态难改，新疆增产保供的重要性进一步凸显。2.3 新疆煤炭维持较快增长，新疆煤炭维持较快增长，且存在大规模增产可能且存在大规模增产可能新疆作为“三西”地区外的最大产区，是未来增供主力。2024 年新疆原煤产量保持较快增长，1-7月新疆累计生产原煤28039.5万吨，同比上升14.7%；7 月新疆生产原煤 4031.1 万吨，同比上升 22.7%。近年来，新疆在煤炭产能方面呈现出快速增长的态势，与山西、内蒙古、陕西等传统煤炭大省相比，其产能增速明显领先。山西等地区由于长期高强度的煤炭开采，面临着资源逐渐枯竭、环保压力增大等问题，产能超预期下滑的风险增加。而新疆在政策支持下，煤炭资源的持续开发，有望成为重要的煤炭供应基地，补充山西产能下滑带来的缺口。01234567801000020000300004000050000600007000080000陕西:产量:原煤:累计值（万吨）陕西:产量:原煤:累计同比（%）-右-4-20246810121456005800600062006400660068007000陕西:产量:原煤:当月值（万吨）陕西:产量:原煤:当月同比（%）-右 14 行业深度报告敬请阅读末页之重要声明图图 13 新疆原煤累计产量及同比新疆原煤累计产量及同比图图 14 新疆原煤当月产量及同比新疆原煤当月产量及同比资料来源：Wind、湘财证券研究所资料来源：Wind、湘财证券研究所图图 15 新疆与主产地产能增速对比（新疆与主产地产能增速对比（%）资料来源：Wind、湘财证券研究所 2019 年以前，新疆煤炭产能的释放较为缓慢。2015 年至 2018 年，新疆煤炭产能仅从 1.46 亿吨增长至 1.9 亿吨，但从 2019 年起，新疆煤炭产能几乎保持了每年两位数的增长。2019 年，新疆维吾尔自治区政府发布了自治区2019 年度煤炭行业化解过剩产能实施方案。方案提出，新疆煤炭去产能要由总量性去产能为主转向系统性去产能、结构性优产能为主，重点处置“僵尸企业”淘汰落后产能，大力破除无效低效供给，为优质产能更好发挥作用腾出市场空间；2020 年，国家发展改革委总计批复了 23 个煤炭项目，其中 20 个位于新疆。2021 年，拉闸限电时高企的煤价进一步刺激了新疆煤炭产能的释放。2021 年、2022 年，新疆煤炭产能分别增长 18.3%和 28.6%。“十四五”以来煤炭保供政策不断出台，新疆地区作为国家重要的能源供应基地，政策支持力度不断加大。国家中长期能源发展战略规划纲要(20212035 年)国家“十四五”现代能源体系规划国家“十四五”煤炭清洁开0510152025303505000100001500020000250003000035000400004500050000新疆:产量:原煤:累计值（万吨）新疆:产量:原煤:累计同比（%）-右-20-1001020304050600100020003000400050006000新疆:产量:原煤:当月值（万吨）新疆:产量:原煤:当月同比（%）-右-15-10-5051015202530山西陕西内蒙古新疆 15 行业深度报告敬请阅读末页之重要声明发与利用规划都明确统筹推进新疆等五大煤炭供应保障基地建设，2022 年5 月，新疆自治区政府出台了加快新疆大型煤炭供应保障基地建设服务国家能源安全的实施方案，该策略突出了新疆在国家能源战略中的关键角色，并提出了具体的建设目标和增产计划。“十四五”期间，新疆煤炭产能、产量规划明确，目标是产能达到 4.6 亿吨以上，年产量目标为 4 亿吨以上。方案要求，新疆将遵循增产增供的基本原则，全面加快推进国家给予新疆“十四五”新增产能 1.6 亿吨/年煤矿项目建设，计划在“十四五”规划期间大幅提升煤炭产能。预计到 2025 年，新疆将实现煤炭产能超过 4.6 亿吨，煤炭产量达到 4 亿吨的目标。表表 5 自治区煤炭资源开发布局自治区煤炭资源开发布局地区累计查明资源量（亿吨）占比（%）煤种特点目标准噶尔区昌吉州、塔城地区等地 2747 61 长焰煤、不粘煤、弱粘煤优质的动力、煤化工以及民生用煤根据现代煤化工、煤电产业布局,结合特高压通道煤炭需求,充分利用存量产能,统筹准南煤田中小煤矿整合,促进煤炭资源集约开发。吐哈区吐鲁番市、哈密市 1407 31 长焰煤、不粘煤优质的动力、煤化工以及民生用煤统筹“疆电外送”“疆煤外运”、现代煤化工示范项目,有序建设配套煤矿,打造哈密综合能源示范基地,推进区域煤炭集运中心建设。库拜区阿克苏地区 46 1 气煤、瘦煤、焦煤优质的炼焦和配焦用煤以消化现有存量项目为主,原则上不再布局焦煤项目,重点满足南疆民生用煤需求。伊犁区伊犁州 273 6 长焰煤、不粘煤优质的动力、煤化工以及民生用煤以满足区内现代煤化工项目和民生需求为主,同时保障博州煤炭供应。巴州及南疆三地州巴州、喀什地区、和田地区及克州 26 0.6 长焰煤、不粘煤优质的动力、民生用煤根据资源条件,适度新增产能,提升煤炭就地供应保障能力。资料来源：新疆维吾尔自治区人民政府、湘财证券研究所表表 6“十四五”规划建设煤矿项目“十四五”规划建设煤矿项目地区煤矿核增产能（万吨/年）准格尔区昌吉州西黑山矿区红沙泉一号露天矿 1000 将军戈壁二号露天矿 500 中联润世露天矿 400 16 行业深度报告敬请阅读末页之重要声明红沙泉二号露天矿一期 1000 五彩湾矿区三号露天矿 600 四号露天矿一期 1000 大井矿区南露天矿 500 塔西河矿区美丰矿井 120 水溪沟矿区水溪沟井由 150 准南煤田资源整合项目 590 越塔地区和什托洛盖矿区博尔托洛盖矿井 120 百杨河矿区骆驼包北矿井 120 准南煤田资源整合项目 240 吐哈区吐鲁番市黑山矿区黑山露天矿 300 库木塔格矿区一号露天矿一期 500 沙尔湖矿区二号露天矿一期 500 沙尔湖矿区九号露天矿一期 500 克布尔碱矿区十二号矿井 150 墨龙煤矿 150 哈密市大南湖矿区二号露天矿 300 淖毛湖矿区白石湖二号露天矿 900 淖毛湖矿区白石湖三号露天矿 500 岔哈泉一号露天矿 600 马朗一号煤矿一期 500 三塘湖矿区石头梅一号露天矿二期 1000 石头梅二号矿井 800 库木苏一号矿井 500 条湖一号矿井 1000 条湖七号矿井 400 库拜区阿克苏俄霍布拉克煤矿 100 阿艾矿区北山中部矿井 150 伊犁区伊犁州伊北矿区四号矿井 150 伊北矿区二号露天矿 200 伊北矿区八号矿井一期 300 窄梁子矿井 150 巴州及南疆三地州巴州阳霞矿区塔里克区一号井 120 阳霞矿区卡达希区一号井 120 和田地区布雅矿区一号井二期 60 兵团呼图壁白杨河矿区 106 团煤矿 60 和什托洛盖矿区七南煤业四分公司一号井二期 70 资料来源：新疆维吾尔自治区人民政府、湘财证券研究所整体来看，新疆煤炭产业的发展蓝图已经明确，且成效明显。截至 2024年 1-7 月，疆煤产量占比在近五年来呈现不断上升的态势，在今年首次超过10%。随着政策支持力度不断加大，大型煤炭供应保障基地的建设加快，疆煤产能有望持续释放，具备较强的增产潜力。17 行业深度报告敬请阅读末页之重要声明表表 7 新疆原煤产量及占比新疆原煤产量及占比新疆原煤产量（万吨）全国原煤产量（万吨）占比 2016 年 15670.4 336398.6 4.66 17 年 16706.5 344546.0 4.85 18 年 19037.3 354590.8 5.37 19 年 23773.3 374552.5 6.35 20 年 26587.4 384374.1 6.92 21 年 31991.9 407136.0 7.86 22 年 41282.2 449583.9 9.18 23 年 45672.5 465838.0 9.80 24 年 1-7 月 28039.4 265693.1 10.55%资料来源：Wind、湘财证券研究所 3 疆煤外运快速发展，经济性逐步疆煤外运快速发展，经济性逐步改善改善 3.1 新疆煤炭外运铁路通道呈现“一主两翼”格局新疆煤炭外运铁路通道呈现“一主两翼”格局目前疆煤外运以铁路运输为主、公路运输为辅。在铁路运输方面，疆煤主要通过“一主两翼”铁路线实现外运。其中“一主”指兰新铁路，该线路为主要的货运线路，承担疆煤外运的主要运量。两翼主要是指“北翼”和“南翼”，“北翼”指环天山北坡的临哈线及向西延伸线，即临河线哈密将军庙线；“南翼”通向西南区域，即格库线。随着疆煤战略地位提升，外运量也逐渐增长。2017 年之前，新疆煤炭年调出量基本保持在 1000 万吨-1500 万吨，直至近三年，外调量有了大幅增长。根据乌鲁木齐铁路局资料显示新疆铁路原煤调出量从 2017 年的 994.7 万吨增加到 2022 年的 5521.4 万吨，增长了 5.5 倍。据不完全统计，2022 年新疆原煤铁路和公路调出量超 8000 万吨。截至今年 7 月，新疆铁路疆煤外运量已经达4384 万吨，同比增长 58.7%。18 行业深度报告敬请阅读末页之重要声明图图 16 新疆国有重点煤矿煤炭铁路发运量新疆国有重点煤矿煤炭铁路发运量数据数据资料来源：Wind、湘财证券研究所表表 8 新疆主要铁路煤炭运力概况新疆主要铁路煤炭运力概况路线货运运能扩能运能发运起始地区发运目的地中通道兰新线 8000 11000 吐哈煤田(沙尔湖、大南湖矿区)河西走廊、兰州、湖北、湖南北通道临哈线 1400 3000 吐哈煤田（淖毛湖、大南湖矿区）、准东煤田河北、天津、北京乌将线 14000 将漳线 1800 4000 漳红线 4000 8000 南通道库格线 1500 3300 俄霍布拉克矿区、准东煤田青海、西藏、四川资料来源：新疆维吾尔自治区人民政府、湘财证券研究所 3.2 供需缺口扩大，供需缺口扩大，疆煤成为重要补充疆煤成为重要补充综合考量主产地山西原煤产量超预期下滑、投资完成额下滑及安监力度持续偏强等因素，2024 年煤炭调入需求较大的省市（区）供需缺口存在扩大风险。从煤炭开采和洗选业固定资产投资完成额累计同比来看，今年投资额增速较 2021 年、2023 年同期基本持平，较 2022 年同期大幅收窄。-40%-20%0 0100150200250300350400450新疆:煤炭铁路发运量:国有重点煤矿:当月值（万吨）同比-右 19 行业深度报告敬请阅读末页之重要声明图图 17 煤炭开采和洗选业固定资产投资完成额下滑煤炭开采和洗选业固定资产投资完成额下滑(%)资料来源：Wind、湘财证券研究所供需缺口扩大促使疆煤外运加速。甘青、川渝、宁夏、华中等地都有较大的煤炭调入需求，疆煤外运主要满足这些地区及疆煤入海，对于煤炭主力消费区，新疆煤炭和晋陕蒙煤炭共同调入的局面正在形成。多省市（区）“十四五”期间能源规划导致煤炭供需缺口扩大。青海省：在“十四五”期间计划将重点发展清洁能源基地，煤炭产量增长有限，可能面临进一步扩大的生产与消费缺口。甘肃省：在“十四五”期间计划逐步增加先进产能，但由于煤炭资源开发周期较长，短期内预计存在 2000 至 3000 万吨的供需缺口，成为新疆煤炭外运的重要市场。宁夏回族自治区：因自产煤不足，在“十四五”期间缺口可能扩大。四川省在 2020 年大力推进煤矿分类处理后关闭 106 处煤矿，且十四五期间未规划新的煤炭资源开发，供需缺口将持续扩大。重庆市：在2021年关闭所有煤矿后，煤炭需求将完全依赖外省调运，缺口预期增加。贵州省：随着资源枯竭和川渝地区需求增长，外调煤炭量较 2017 年有所下降，但对不同煤种的需求促使其仍需少量调入。云南省：虽目前煤炭供需缺口不大，但随着周边地区煤炭资源减少，预计未来缺口将扩大。01020304050602021年2022年2023年2024年 20 行业深度报告敬请阅读末页之重要声明图图 18 疆煤外运主要目标市场煤炭供需缺口疆煤外运主要目标市场煤炭供需缺口资料来源：新疆煤炭产业发展现状及疆煤外运经济性分析研究、湘财证券研究所 3.3 铁路运费铁路运费阶段性下降，有望加速阶段性下降，有望加速疆煤外运疆煤外运疆煤外运中的“运”存在巨大问题，导致产地增产的煤炭无法有效运输到较为依赖进口煤的沿海地区及供需缺口较大的川渝地区等。疆煤外运主要存在成本较高的问题，从当前疆内主要煤源地淖毛湖、三道岭矿区至重庆地区运距约为 22002600km，比从蒙西鄂尔多斯和陕北榆林地区调出运距长 8001100km，吨煤运费多 150230 元，比从陕西彬长、甘肃华亭等矿区调出运距长 13001600km，吨煤运费多 210300 元。另外，由于远离主要的煤炭消费地，铁路运煤回空距离可能长达 20003000 千米，进一步增加了疆煤外运物流成本。仅从运输经济性上看，疆煤处于竞争劣势。虽然新疆是未来增产主力，但地理和运输条件将限制疆煤实际投入使用，实际增产效果有限。表表 9 疆煤外运成本过高疆煤外运成本过高省区省区矿区矿区运输路径运输路径里程（里程（KM）运费（元运费（元/吨）吨）新疆三道岭三道岭-哈密-兰州-广元-重庆 2238 379.1 大南湖大南湖-哈密-兰州-广元-重庆 2228 374.5 将军庙将军庙-乌鲁木齐-哈密-柳沟-兰州-广元-重庆 2935 490.1 淖毛湖淖毛湖-红柳河-兰州-重庆 2550 457.3 三塘湖三塘湖-淖毛湖红柳河-兰州-重庆 2670 483.9 陕西神府神木-西安-安康-重庆 1501 237.0 府谷府谷-神木-西安-安康-重庆 1567 261.4 榆神大保当-西安-安康-重庆 1405 227.2 黄陵黄陵-西安-安康-重庆 958 155.7 合阳合阳-西安-安康-重庆 879 143.3 彬长彬县-西安-安康-重庆 953 162.8 内蒙古东胜东胜-西安-安康-重庆 1598 241.2 21 行业深度报告敬请阅读末页之重要声明甘肃华亭华亭-宝鸡-阳平关-安康-重庆 938 155.2 庆阳宁正-长庆桥-西安-安康-重庆 989 164.3 资料来源：疆煤外运相关问题分析及对策研究、湘财证券研究所中国铁路总公司宣布，2024 年 4 月 1 日至 6 月 30 日，国铁线路下调铁路煤炭货运价格，量价绑定，铁路运费下调 10%至 20%，部分路段最高下调 30%。据了解，此次铁路运费下调涉及多个铁路局，主要有呼和浩特铁路局、西安铁路局、新疆铁路局的多条线路。其中，中国铁路乌鲁木齐局集团有限公司针对兰州局下浮 30%，为疆煤外运能源保供注入强力引擎。该政策 4 月 1 日至 6月 30 日生效，重点惠及甘肃、宁夏片区的“疆煤入宁”“疆煤入甘”下游用户，将极大提升疆煤外运竞争力。疆煤有望更加深入地参与到全国煤炭市场，具备与陕煤、蒙煤、晋煤同台竞争支撑条件，并可改变西北地区煤炭市场供应格局。当铁路运费下降时，由于疆煤外运的里程较远，因此受政策调整的优惠力度较大。此次乌铁、兰铁两局制定的支持疆煤外运运价下浮政策，将有效降低综合运输成本，解决疆煤外运跨区域“卡脖子”瓶颈问题，有望加速疆煤外运发展。表表 10 新疆主要铁路煤炭运力概况新疆主要铁路煤炭运力概况铁路局-发运站时间节点运价调整政策到站站台优惠幅度优惠后运费哈尔滨局 2024 年 4月 23 日-6月 30 日按现行运价下调 10%/郑州局/优惠政策以管内公转铁新增运量为主，旨在推动管内铁路运输用户增量;管外新增运量可免除上浮 10%运价的政策，优惠超过 10%需打报告至铁路总局审批。/呼和浩特陶思浩站合同签订之日起执行，至 2024 年6 月 30 日停止执行 C80 运价优惠政策:2024 年一季度末在呼和浩特铁路物流中心管内各站发运 C80 大列的客户:(1)月运量完成 12 列及以下，下浮-9%;(2)月运量完成 12 列以上部分，下浮-10%。陶思浩站曹妃甸西站 9%、105 元/吨、153 元/吨呼和浩特铁路物流中心合同签订之日起执行，至 2024 年6 月 31 日停止执行 1.单一发运客户使用整车、集装箱装运煤炭，发到全国各局各站同比实现增长均可申请下浮政策。目前有发到北京局(丰南西除外)、济南局、沈阳局、兰州局、上海局各站，按到局别统计。每月运量较 2023 年 5-7 月月均运量增长 15%时，运费优惠10%(执行基准运价)。2.单一客户发运使用整车装运煤炭，经呼和浩特局、陶思浩站发到丰镇、七苏木、呼和浩特南曹妃甸西站 100 元/吨 22 行业深度报告敬请阅读末页之重要声明姑家堡、庙梁站，每月运量较 2023年月均运量增长 15%时，按照下浮20%、30%比例执行阶梯运价优惠。乌鲁木齐局 2024 年 4月 1 日-6月 30 日仅针对兰州局下浮 30%将军庙站河口南站 30#1.57 元/吨西安局 2024 年 4月 4 日-6月 30 日 1.管内运输的整车、敞顶箱煤炭，试试运价优惠，优惠幅度 25%-30%。2.西安局发往(济南、沈阳、北京、上海局除外)全国各营业站的焦炭，实施运价优惠，优惠幅度最高 30%。物流总包下浮 1.曹家伙场发黄堡、孝北堡的整车煤炭，曹家伙场牛家梁、鱼河、大保当发往商洛站的敞顶箱煤炭，实施物流总包运价优惠，优惠服务 12%-27%。发全国各站铁路运费下浮截止日期 4-23 到 4-30 日园子沟矿商洛站台 35C 元/吨 2024 年 4月 23 日-6月 30 日发往局管外各站(不包括唐包、瓦目线的煤炭，站到站运费取消上浮(即下浮 10%)，执行基准运价。/资料来源：Mtsteel、湘财证券研究所 3.4 疆煤成本优势明显，外运具备疆煤成本优势明显，外运具备一定一定竞争力竞争力疆煤的价格优势主要体现在其坑口成本较低，尽管运输成本较高，但在某些情况下，即使加上运输费用，疆煤仍然具有价格优势。疆煤外运的竞争力主要取决于外运的利润，即疆煤坑口价的成本优势能否覆盖运输成本的劣势。我们对比新疆与其他主产地（山西、陕西、内蒙古）的坑口价格，可以发现新疆煤价的两个特点：1）新疆煤价成本优势明显：自 2011 年以来，新疆煤炭坑口价格一直低于晋陕蒙主产地煤价。且在近五年来成本优势明显，基本保持在 100 元/以上；2）新疆煤坑口价格对于市场煤价敏感性较低：我们将晋陕蒙新四地的坑口煤价与秦皇岛 Q5500 市场煤价进行对比，我们可以发现在2020 年-2021 年，由于俄乌冲突等地缘政治影响下，市场煤价出现翻倍式大幅上涨的情况下，晋陕蒙三地的坑口煤价涨幅都超过 100%，而同期新疆坑口煤价的涨幅仅为 40%。综上，低成本以及高稳定性意味着在市场煤价剧烈波动时，能为下游产业提供更为可靠的成本预期，降低因市场煤价大幅波动带来的经营风险。23 行业深度报告敬请阅读末页之重要声明表表 11 晋陕蒙地区相对新疆平均煤价差晋陕蒙地区相对新疆平均煤价差（元（元/吨）吨）年份煤价价差秦皇岛Q5500 新疆山西陕西内蒙古山西陕西内蒙古 2011 215 552 509 455 337 294 240 814 2012 189 489 451 379 300 262 190 695 2013 182 384 340 340 202 158 158 584 2014 168 310 282 273 142 114 105 512 2015 155 222 223 180 67 68 25 419 2016 167 279 237 280 112 70 55 471 2017 201 442 341 375 241 140 174 638 2018 230 446 382 375 216 152 145 647 2019 246 411 406 370 165 160 123 587 2020 256 392 332 356 136 76 100 599 2021 369 861 756 774 492 387 405 1055 2022 514 841 763 877 327 249 363 1268 2023 483 765 739 766 282 256 283 972 资料来源：中国煤炭市场网、疆煤外运经济性分析及开发利用政策研究、湘财证券研究所注：价差=晋陕蒙煤价-新疆煤价通过对比新疆相对晋陕蒙地区发运典型路径的平均运费，我们发现疆煤在外运至甘青、川渝、宁夏、华中等有较大的煤炭调入需求地区的运费上较晋陕蒙地区存在明显劣势，且成本劣势随着起止点发运距离差的增加而扩大。表表 12 新疆相对晋陕蒙地区发运典型路径的平均运费差新疆相对晋陕蒙地区发运典型路径的平均运费差（元（元/吨）吨）调入地区煤源起止点里程/km 测算运价平均运费差甘肃地区（兰州）山西朔州-兰州 1373 229-21 陕西榆林-兰州 914 153 55 内蒙鄂尔多斯-兰州 1086 181 27 新疆哈密-兰州 1 248 208/川渝地区（重庆）山西朔州-重庆 1700 284 92 陕西榆林-重庆 1362 227 149 内蒙鄂尔多斯-重庆 1535 256 120 新疆哈密-重庆 2 250 376/宁夏地区山西朔州-银川 936 156 95 陕西榆林-银川 542 91 160 内蒙鄂尔多斯-银川 490 82 169 新疆哈密-银川 1504 251/华中地区（襄阳）山西朔州-襄阳 1102 184 244 陕西榆林-襄阳 1204 201 227 内蒙鄂尔多斯-襄阳 1377 230 198 新疆哈密-襄阳 2563 428/山西朔州-秦皇岛 750 125 325 陕西榆林-秦皇岛 1112 186 264 内蒙鄂尔多斯-秦皇岛 1,093 182 268 24 行业深度报告敬请阅读末页之重要声明港口（秦皇岛）新疆哈密-秦皇岛 2694 450/资料来源：中国煤炭市场网、疆煤外运经济性分析及开发利用政策研究、湘财证券研究所注：平均运费差=新疆运价-晋陕蒙运价总体来看，疆煤外运的经济竞争力和秦皇岛港动力煤价呈正相关，对于特定地区来说，当秦皇岛港动力煤价上涨时，疆煤可能从不具经济竞争力变为具备经济竞争力。随着市场煤价上涨，疆煤经济性外运市场不再局限于甘青及川渝地区，2021 年煤炭价格处于高位波动以来，疆煤外运在甘肃、川渝、宁夏、华中地区都有明显优势，竞争力优势基本覆盖到秦皇岛港。分地区来看，疆煤外运甘肃地区（青海地区类似）具备绝对竞争力，为疆煤外运的主要地区。近年来，疆煤外运至青甘地区较晋陕蒙煤源成本优势明显，皆在 200 元/吨以上，其中较山西煤源竞争优势最大，基本超过 300 元/吨。对于川渝地区，疆煤相较于山西煤源在总体上具有较强的经济竞争力，而相较陕西、内蒙古煤源，则需要市场煤价在 900 元/吨以上，疆煤外运的经济性逐渐显现，未来川渝地区有望成为疆煤外运的重要地区。对于秦皇岛港及沿海地区，疆煤外运竞争力较差，市场煤价须保持在千元每吨以上，疆煤才勉强与其他煤源成本持平，因此疆煤入海比较困难。表表 13 疆煤外运至甘肃地区疆煤外运至甘肃地区相较晋陕蒙相较晋陕蒙成本优势成本优势（元（元/吨）吨）年份秦皇岛Q5500 甘肃地区山西陕西内蒙古 2011 814 358 239 213 2012 695 321 207 163 2013 584 223 103 131 2014 512 163 59 78 2015 406 88 13-2 2016 471 133 15 28 2017 638 262 85 147 2018 647 237 97 118 2019 587 186 105 96 2020 599 157 21 73 2021 1055 513 332 378 2022 1268 348 194 336 2023 972 303 201 256 资料来源：疆煤外运经济性分析及开发利用政策研究、湘财证券研究所注：成本优势=价差（表 11）-平均运费差（表 12）25 行业深度报告敬请阅读末页之重要声明表表 14 疆煤外运疆煤外运至川渝地区至川渝地区相较晋陕蒙相较晋陕蒙成本优势成本优势（元（元/吨）吨）年份秦皇岛Q5500 川渝地区山西陕西内蒙古 2011 814 245 145 120 2012 695 208 113 70 2013 584 110 9 38 2014 512 50-35-15 2015 406-25-81-95 2016 471 20-79-65 2017 638 149-9 54 2018 647 124 3 25 2019 587 73 11 3 2020 599 44-73-20 2021 1055 400 238 285 2022 1268 235 100 243 2023 972 190 107 163 资料来源：疆煤外运经济性分析及开发利用政策研究、湘财证券研究所注：成本优势=价差（表 11）-平均运费差（表 12）表表 15 疆煤外运疆煤外运至至宁夏地区宁夏地区相较晋陕蒙相较晋陕蒙成本优势成本优势（元（元/吨）吨）年份秦皇岛Q5500 宁夏地区山西陕西内蒙古 2011 814 242 134 71 2012 695 205 102 21 2013 584 107-2-11 2014 512 47-46-64 2015 406-28-92-144 2016 471 17-90-114 2017 638 146-20 5 2018 647 121-8-24 2019 587 70 0-46 2020 599 41-84-69 2021 1055 397 227 236 2022 1268 232 89 194 2023 972 187 96 114 资料来源：疆煤外运经济性分析及开发利用政策研究、湘财证券研究所注：成本优势=价差（表 11）-平均运费差（表 12）26 行业深度报告敬请阅读末页之重要声明表表 16 疆煤外运疆煤外运至至华中地区华中地区相较晋陕蒙相较晋陕蒙成本优势成本优势（元（元/吨）吨）年份秦皇岛Q5500 华中地区山西陕西内蒙古 2011 814 93 67 42 2012 695 56 35-8 2013 584-42-69-40 2014 512-102-113-93 2015 406-177-159-173 2016 471-132-157-143 2017 638-3-87-24 2018 647-28-75-53 2019 587-79-67-75 2020 599-108-151-98 2021 1055 248 160 207 2022 1268 83 22 165 2023 972 38 29 85 资料来源：疆煤外运经济性分析及开发利用政策研究、湘财证券研究所注：成本优势=价差（表 11）-平均运费差（表 12）表表 17 疆煤外运疆煤外运至至秦皇岛秦皇岛相较晋陕蒙相较晋陕蒙成本优势成本优势（元（元/吨）吨）年份秦皇岛Q5500 秦皇岛山西陕西内蒙古 2011 814 12 30-28 2012 695-25-2-78 2013 584-123-106-110 2014 512-183-150-163 2015 406-258-196-243 2016 471-213-194-213 2017 638-84-124-94 2018 647-109-112-123 2019 587-160-104-145 2020 599-189-188-168 2021 1055 167 123 137 2022 1268 2-15 95 2023 972-43-8 15 资料来源：疆煤外运经济性分析及开发利用政策研究、湘财证券研究所注：成本优势=价差（表 11）-平均运费差（表 12）27 行业深度报告敬请阅读末页之重要声明 4 投资建议投资建议展望后期，供给端晋陕蒙地区保供压力加大，全国煤炭产量或维持负增长，煤炭供应有望收紧；需求端火电用煤仍将维持较强韧性，同时“金九银十”推动下，非电需求四季度存在边际改善预期，煤炭供需格局有望趋紧。在此背景下，我们认为疆煤有望成为补充全国原煤产量下滑的重要力量，随着铁路设备不断完善，运力逐步增加，以及运费的阶段性下调，疆煤外运竞争力有望日益增强。建议关注在新疆煤矿资源禀赋优异的企业。维持行业“增持”评级。5 风险提示风险提示铁路运费上涨风险。安全生产风险。产能释放风险。经济复苏不及预期风险。敬请阅读末页之重要声明湘财证券投资评级体系（市场比较基准为沪深湘财证券投资评级体系（市场比较基准为沪深 300 指数）指数）买入：买入：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持：增持：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性：中性：未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持：减持：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上；卖出：卖出：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上。重要声明重要声明湘财证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本研究报告仅供湘财证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告由湘财证券股份有限公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。湘财证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价，投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失书面或口头承诺均为无效。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告版权仅为湘财证券股份有限公司所有。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“湘财证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。分析师声明分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以独立诚信、谨慎客观、勤勉尽职、公正公平准则出具本报告。本报告准确清晰地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

2024-09-11 30页 5星级
机械设备行业详解油服设备、工程机械、光伏设备出海中东新机遇：沙漠里寻找新蓝海-240910（54页）.pdf
沙漠里寻找新蓝海沙漠里寻找新蓝海详解油服设备、工程机械、光伏设备出海中东新机遇详解油服设备、工程机械、光伏设备出海中东新机遇首席证券分析师：周尔双执业证书编号：S0600515110002联系邮箱：2024年9月10日证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明部分2投资要点投资要点油服行业：“一带一路”合作深化，受益中国油服行业：“一带一路”合作深化，受益中国EPC总包商出海中东。总包商出海中东。中东地区“一带一路”油气合作深化，国内油气产业链迎来机遇。中国与中东地区国家为重要的战略合作伙伴，2023年中国进口原油共计5.7亿吨，其中来自OPEC成员国原油共计2.4亿吨，占中国总进口比例42.3%，中国进口原油占OPEC总出口的24.3%。国际油价高位维稳下，中东油气国家扩产意愿加强，油服市场迎来机遇。2020-2024年中国对外主要投资&建设项目中能源板块达1462亿美元，对沙特阿拉伯、伊拉克、阿联酋、科威特、阿曼、安哥拉（非洲）6国能源行业投资&建设项目累计达440亿美元，其中主要的油气项目为242.5亿美元，中石油、中石化、杰瑞集团等EPC总包商在中东具有大量的投资&建设项目往来。我们认为，国内油气产业链受益于“一带一路”合作深化，中国我们认为，国内油气产业链受益于“一带一路”合作深化，中国&中东友中东友好合作增强、国内好合作增强、国内EPC总包商出海，海外在手订单能见度高，海外营收有望迎来高增速。总包商出海，海外在手订单能见度高，海外营收有望迎来高增速。工程机械板块：中东基建景气度持续旺盛有望复刻国内工程机械上行大周期，国内龙头持续加码中东布局工程机械板块：中东基建景气度持续旺盛有望复刻国内工程机械上行大周期，国内龙头持续加码中东布局。中东基建项目为国内工程机械拉动较大出口需求。沙特未来城基建投资总额达5000亿美元，基建加码带动工程机械高景气度，有望复刻我国2008年以来两轮工程机械上行大周期。2023年我国出口沙特工程机械产品总额36亿元，20202023年CAGR=64.7%，截止至2024年7月，沙特、阿联酋等国已成为我国多种工程机械产品出口量前十的国家。国内工程机械龙头深度布局：【三一重工】2024年已获得超50台250吨全地面起重机 80台电动重卡订单，超1600台三一重工产品参与沙特未来城建设；【徐工机械】渠道遍布中东关建国，已建立22个网点与7个备件中心；【中联重科】中东地区收入占比达27%，2024H1中东地区收入同比 20 %；【柳工】签约多家头部经销商，加强合作深耕中东。光伏设备：乘“一带一路”与中东能源转型之风，国产设备商迎出海机遇。光伏设备：乘“一带一路”与中东能源转型之风，国产设备商迎出海机遇。中东经济结构调整强化中东能源结构转型进程，在中东光照和土地等资源禀赋及政府补贴加持下，中长期内中东地区的光伏装机和资本开支增长将保持强劲。Infolink预测中东地区的光伏新增装机量将从2023年的21-24GW逐年提升到2027年的29-35GW。除了满足中东地区本身具有较大的装机需求以外，中东地区的光伏产能还可辐射至非洲、南亚、欧洲、甚至是需求更大且利润率更高的美国市场。在中东区域市场需求吸引和本土化发展趋势下，中国光伏产业链正加速在中东地区的产能布局。我们认为，不论是海外光伏企业本土建厂，还是国内光伏企业出海建设产能，选择中国设备商都是必然的，核心逻辑在于国产设备商竞争优势明显技术水平高且迭代快、性价比高、交付能力强、售后响应速度快。目前中国光伏设备商海外收入占比较低，未来随着中东等地区的光伏产能快速扩张，未来国产设备商海外收入的成长空间较大。投资建议：投资建议：中国EPC总包商带动油服产业链出海中东，油服海外业务处于高速拓展期。推荐国产工业阀门龙头【纽威股份】、国内民营油气设备及服务龙头【杰瑞股份】；中东地区基建持续高景气度，看好中东工程机械出海需求。重点推荐【三一重工】【徐工机械】【恒立液压】【中联重科】【柳工】；重点推荐单晶炉龙头晶盛机电、切片机龙头高测股份、HJT整线设备龙头迈为股份、串焊机龙头奥特维。风险提示：风险提示：下游资本开支不及预期、汇率变动风险、地缘政治风险。vZhYuNpPzQfVaYbRcM7NtRrRpNnRfQrRyRiNpOpO7NoPrRvPnOrQMYmOsQ3投资案件投资案件1、关键假设、驱动因素：、关键假设、驱动因素：（1）油服行业：）油服行业：中东地区是全球油气资源最为丰富的地区，中东的石油储量约占全球探明储量的近50%，而天然气储量也占全球的近40%。油气产业为中东地区国家的财政支柱产业，当前油价高位维稳趋势下中东国家具备充足的动力进行油气项目建设和维保。受益“一带一路”合作深化，同时中国油服产业链企业技术成熟并且国际影响力提升，中东国家与中国油服产业链合作趋势明确。（2）工程机械：）工程机械：中东地区与中国贸易往来日益密切，在工程机械板块，我国已成为中东地区第一大进口国。以沙特为首的中东国家正在掀起新一轮基建热潮，基建景气度持续高涨的同时拉动工程机械需求快速提升，我国作为工程机械最大进口国，直接受益本轮中东工程机械需求上行期。（3）光伏设备：）光伏设备：中东地区日照、土地等资源禀赋优势显著，为实现能源转型正加速自建本土光伏产业链，中国光伏企业也在加速走出去。无论哪种方式，选择中国光伏设备商都是必然的，核心在于国产设备竞争优势明显且有望长期保持。2、我们与市场不同的观点：、我们与市场不同的观点：（1）油服行业：）油服行业：市场认为：全球能源向绿色清洁转型趋势下，传统油气产业会受到新能源革命冲击。我们认为：全球油气需求在中长期内都将保持上升趋势。全球各国各地区发展不平衡，仅有极少部分发达国家具备完全推行清洁能源转型的能力和动力，大量的发展中国家在中长期内仍然具备可观的油气资源需求量。国际油价高位维稳下，中东各国具备将现有油气资源储备及时变现的充足动力，“一带一路”合作中国油服产业链有望深度受益。（2）工程机械：）工程机械：市场认为中东地区经济实力较强，对以“性价比”优势为主的国产品牌工程机械需求带动不明显。实际上，中国工程机械行业经过两轮房地产、基建大周期后，国产品牌在房地产、基建用塔机、汽车起重机、挖掘机、混凝土设备领域已建立全球领先优势，近年来中国向中东出口工程机械已连续数年实现量价齐升。我们认为在目前中东各国巨额房地产、基建浪潮中，国产工程机械厂商有望持续受益。（3）光伏设备：）光伏设备：中东自建本土光伏产业链方面，各环节的生产难度上组件硅片电池，因此我们判断组件产能会率先释放，这种情况下中国光伏设备商可间接受益于中国EPC企业为海外客户从事光伏电站总包下的国产组件出口。中国光伏企业出海中东方面，与上一轮出海东南亚显著不同的是，本轮出海中东多采取合资公司的形式，如TCL中环与RELC、VI的合作，我们认为合资形式一方面减轻了中国光伏企业的资金压力，另一方面也为应对未来潜在的“双反”提供了有力保障。4目录目录四、光伏设备：乘“一带一路”与中东能源转型之风，四、光伏设备：乘“一带一路”与中东能源转型之风，国产设备商迎出海机遇国产设备商迎出海机遇二、油服行业：二、油服行业：“一带一路一带一路”合作深化，受益中国合作深化，受益中国EPC总包商出海中东总包商出海中东三、工程机械：三、工程机械：中东基建景气度持续旺盛有望复刻国内中东基建景气度持续旺盛有望复刻国内工程机械上行大周期，国内龙头持续加码中东布局工程机械上行大周期，国内龙头持续加码中东布局五、投资建议与风险提示五、投资建议与风险提示一、乘“一带一路”东风，开拓中东版图一、乘“一带一路”东风，开拓中东版图2.5 2.7 3.3 4.4 5.9 7.6 9.7 12.2 14.3 12.0 15.8 19.0 20.5 22.1 23.4 22.8 21.4 22.8 25.0 25.0 26.0 33.7 36.0 34.2 20%9%9%94367788634200(&%$!%0%5 %0510152025303540200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中国中国:出口金额（千亿美元）出口金额（千亿美元）轻工纺织品出口占比轻工纺织品出口占比加工贸易占国内进出口占比加工贸易占国内进出口占比20112020年出口结构持续优化，进入供给侧改革阶段51.1 乘“一带一路”东风，着力开拓中东版图乘“一带一路”东风，着力开拓中东版图数据来源：UNcomtrade，Wind，东吴证券研究所图：图：20002023年中国出口规模变化历程年中国出口规模变化历程2000年至今，中国对外出口由劳动密集型商品转向中高技术制成品。年至今，中国对外出口由劳动密集型商品转向中高技术制成品。具体来看（1）20002010年，中国出口金额迅速从2500亿美元提升至15800亿美元，20%为劳动密集型的轻工纺织品，“两头在外”的加工贸易在出口总额占比超30%，虽进出口金额不断增长，但对国内经济带动能力不强；（2）2011年至今，中国出口金额快速增长的同时积极进行供给侧改革。2023年出口的3万多亿美元中，90%为资本密集、技术密集、装备密集的产品，轻工纺织品下降至不到10%，“加工贸易”模式占比持续下降，2022年起已不到20%。20002010年中国成为“世界工厂”加工贸易体量不断增长带动出口规模快速提升2021年中国工业体系率先修复出口高增；后续光伏、电池、新能源车出口增长支撑出口金额维持高位61.1 乘“一带一路”东风，着力开拓中东版图乘“一带一路”东风，着力开拓中东版图数据来源：UNcomtrade，东吴证券研究所图：中国分产品的贸易差额情况（亿美元）图：中国分产品的贸易差额情况（亿美元）图：中国出口结构中，中高等技术产成品占比显著提升图：中国出口结构中，中高等技术产成品占比显著提升815734805323-1480-6795-8000-6000-4000-2000020004000600080001000020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023低技术制成品高技术制成品中等技术制成品资源密集型制成品初级品4074210)0(&0343643440 !$#$#$%) %05 0020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023低技术制成品高技术制成品中技术制成品为了更准确定位中国在全球产业链中的角色，我们采用Lall,and Sanjaya（2000）的技术分类方法，将STIC三位码行业进一步整合划分为初级品（简单加工的农、林、牧、渔等产品）、资源密集型制成品（加工过的食品和烟草、木制品、精炼石油产品等）、低技术制成品（服装、鞋类、玩具、贱金属制品等）、中等技术制成品（汽车、设备、机械等工业制成品）、高技术制成品（电子和电器等）五个大类。2018年初到年初到2024年年6月，中国出口的中技术制成品占比提高月，中国出口的中技术制成品占比提高4.4pct，低技术制成品下降，低技术制成品下降2.6pct，高技术制成品，高技术制成品下降下降3.6pct。具体来看，中国参与全球高技术产业链以中下游环节为主，由于美国对中国使用半导体芯片的管制升级，中国产品竞争力下降，出口下滑明显；而中上游高端产品进口受限，进、出口同时下降下贸易差额顺差仍呈上升趋势。中国工业实力显著加强，汽车及零部件、电气设备等全球市场认可度上升明显，中技术制成品占比快速提升。我国产业转型趋势明显，低技术制成品中纺织品如服装、鞋类等产业向东南亚国家持续转移，低技术制成品占比下降。综上所述，我国出口总体上向产业链上游攀升。综上所述，我国出口总体上向产业链上游攀升。71.1 乘“一带一路”东风，着力开拓中东版图乘“一带一路”东风，着力开拓中东版图数据来源：Wind，东吴证券研究所图：一带一路国家占比持续提升图：一带一路国家占比持续提升图：一带一路成为我国出口主要拉动力量图：一带一路成为我国出口主要拉动力量0%5 %05E%西亚18国东亚和东盟南亚8国中亚5国中欧16国独联体7国美欧日201420152016201720182019202020212022202337.0 32.7 1015202530354045505520032006200920122015201820212024中国出口份额：中国出口份额：一带一路美欧日%规模上：一带一路出口份额已超过发达国家，成为主要拉动力量。规模上：一带一路出口份额已超过发达国家，成为主要拉动力量。一带一路国家凭借得天独厚的资源禀赋，与我国供应链短板互补作用明显。随着一带一路国家综合实力提升&我国与一带一路国家加深合作，一带一路各国在我国出口份额占比中持续提升。其中，东亚和东盟为占比从2014年12%提升至2023年16%，西亚、南亚、中亚、中欧独联体等地区国家占比也逐步提升，相反美日欧三大主要出口国近年来占比逐步降低。2023年为重要转折点，一带一路国家合计占比达到35.2%，超过美日欧合计占比34.3%，2024年出口延续这一趋势，一带一路国家与美日欧发达国家之间的出口份额差距进一步拉大。81.1 乘“一带一路”东风，着力开拓中东版图乘“一带一路”东风，着力开拓中东版图数据来源：Wind，东吴证券研究所图：图：2018年中国出口沙特金额结构年中国出口沙特金额结构图：图：2023年中国出口沙特金额结构年中国出口沙特金额结构结构上：“一带一路”国家大多不具有独立完整的工业加工能力，是中国资本密集、技术密集、装备密集的结构上：“一带一路”国家大多不具有独立完整的工业加工能力，是中国资本密集、技术密集、装备密集的产品出口规模增长、结构优化的中坚力量。产品出口规模增长、结构优化的中坚力量。我们以“一带一路”国家中我国出口规模较大、增速较快的印度尼西亚和沙特阿拉伯为例，2018年以来中高端技术制成品占出口总额比重持续上升。（油服设备、阀门、工程机械均属于核反应堆、机械器具及零件中）核反应堆、机械器具及零件核反应堆、机械器具及零件,12.1%机电设备,18.3%铁道及电车道机车,0.1%车辆及其零件、附件,9.6%航空器、航天器及其零件,0.4%其他,59.4%核反应堆、机械器具及零件核反应堆、机械器具及零件,11.2%机电设备,16.5%铁道及电车道机车,0.1%车辆及其零件、附件,3.9%航空器、航天器及其零件,0.0%其他,68.3%核反应堆、机械器具及零件核反应堆、机械器具及零件,18.4%机电设备,18.9%铁道及电车道机车,0.4%车辆及其零件、附件,2.6%航空器、航天器及其零件,0.0%其他,59.7%图：图：2018年中国出口印尼金额结构年中国出口印尼金额结构核反应堆、机械器具及零件核反应堆、机械器具及零件,20.2%机电设备,18.3%铁道及电车道机车,0.4%车辆及其零件、附件,3.8%航空器、航天器及其零件,0.1%其他,57.1%图：图：2023年中国出口印尼金额结构年中国出口印尼金额结构91.1 乘“一带一路”东风，着力开拓中东版图乘“一带一路”东风，着力开拓中东版图数据来源：Wind，海关总署，东吴证券研究所图：中国与中东贸易往来密切，出口规模持续增长图：中国与中东贸易往来密切，出口规模持续增长图：中国进口中东金额与石油价格密切相关图：中国进口中东金额与石油价格密切相关随着我国与中东各国政治、经济合作不断深化，叠加中东地区尤其是沙特的工业化、城市化、能源转型步伐提速，工业设备需求快速提升。中国与中东贸易往来呈明显增长趋势，进口商品多为石油及其衍生产品进口商品多为石油及其衍生产品，金额波动与石油价格高度相关；出口主要为机电产品、医疗器械、计算机等中高端工业制成品出口主要为机电产品、医疗器械、计算机等中高端工业制成品，随着中国在中东地区投资建设步伐加快，增长势头明显，2020年以来增速维持高位。图：图：2023年中国出口中东结构年中国出口中东结构机电设备及其零件机电设备及其零件等等,17%核反应堆、锅核反应堆、锅炉、机器等炉、机器等,15%车辆及其零件,4%钢铁制品钢铁制品,7%塑料制品,4%家具等,5%有机化学品,2%服装及附件,6%其他,40%图：图：2019年中国出口中东结构年中国出口中东结构机电设备及其零件机电设备及其零件等等,18%核反应堆、锅炉、核反应堆、锅炉、机器等机器等,16%车辆及其零件,9%钢铁制品钢铁制品,10%塑料制品,5%家具等,4%有机化学品,2%服装及附件,4%其他,32%中高端工业制成中高端工业制成品占比逐渐提升品占比逐渐提升1.41.41.41.51.62.02.32.40.91.21.71.71.32.02.82.313%3%-95(%-6%-20%-10%0 02345620162017201820192020202120222023中国进口中东金额（千亿美元）中国出口中东金额（千亿美元）中国中东进出口金额YoY0.91.21.71.71.32.02.82.30204060801001200.00.51.01.52.02.53.020162017201820192020202120222023中国进口中东金额（千亿美元）左轴OPEC一揽子石油价格指数101.2 经济、政治合作持续深化，出口增量可期经济、政治合作持续深化，出口增量可期数据来源：Wind，海关总署，东吴证券研究所图：中沙贸易额上涨趋势明显（十亿美元）图：中沙贸易额上涨趋势明显（十亿美元）图：图：2020-2024年中国对沙特投资年中国对沙特投资&建设支出（亿美元）建设支出（亿美元）我国对中东地区投资领域分布较广，尤其以能源、基础设施建设和工程总包能源、基础设施建设和工程总包最为重要，不仅有助于提升中国科技企业的创新水平，还为中国高质量发展带来宝贵机遇。全球油价目前维持高位，2023年沙特GDP已超过1万亿美元，是中东最大经济体。我国2008年与沙特建立战略友好关系，2013年起成为沙特第一大贸易伙伴，2016年宣布建立全面战略伙伴关系，并先后在政治、海运、产能、能源、金融等领域签署了一系列合作协议。2017-2023年中沙贸易额从年中沙贸易额从500亿美元提升至亿美元提升至1072亿美元，亿美元，CAGR达达13.5%，贸易规模持续增长。，贸易规模持续增长。图：中国对中东地区总包工程完成额（亿美元）图：中国对中东地区总包工程完成额（亿美元）中国与中东友好关系逐渐建立，工程投资额快速提升全球金融条件收紧，地缘政治情况恶化，虽工程额略有下滑但仍维持高位50 63 78 67 86 115 107 19&#%-14(4%-7%-20%-10%0 001001502017201820192020202120222023中沙贸易额YoY2 202 11 11 4 31 5 17 6 4 050100150200250能源、房地产、交通基建投资&建设支出有望带动油服设备、光伏设备和工程机械需求9 14 20 32 60 85 139 222 226 206 192 254 282 317 362 311 311 328 312 292 282 050100150200250300350400200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022中国对中东地区承包工程完成额（亿美元）11目录目录四、光伏设备：乘“一带一路”与中东能源转型之风，四、光伏设备：乘“一带一路”与中东能源转型之风，国产设备商迎出海机遇国产设备商迎出海机遇二、油服行业：二、油服行业：“一带一路一带一路”合作深化，受益中国合作深化，受益中国EPC总包商出海中东总包商出海中东三、工程机械：三、工程机械：中东基建景气度持续旺盛有望复刻国内中东基建景气度持续旺盛有望复刻国内工程机械上行大周期，国内龙头持续加码中东布局工程机械上行大周期，国内龙头持续加码中东布局五、投资建议与风险提示五、投资建议与风险提示一、乘“一带一路”东风，开拓中东版图一、乘“一带一路”东风，开拓中东版图17.4.5.6!.0$.2.3&.7$.1Y.5V.6S.8T.9S.8I.6Q.1P.6E.9%0 0Pp468101214201520162017201820192020202120222023OPEC原油出口（亿吨）原油出口（亿吨）中国原油进口（亿吨）中国原油进口（亿吨）OPEC出口中国原油（亿吨）出口中国原油（亿吨）OPEC出口中国比例出口中国比例OPEC占中国原油进口比例占中国原油进口比例122.1“一带一路”合作深化，中国与中东实现互利共惠“一带一路”合作深化，中国与中东实现互利共惠数据来源：OPEC，国家统计局，东吴证券研究所“一带一路”油气合作深化，中国为“一带一路”油气合作深化，中国为OPEC国家的重要合作伙伴。国家的重要合作伙伴。2022年12月习近平主席出席首届中阿国家峰会与首届中国-海湾阿拉伯国家峰会，双方就扩大原油、LNG进口，开展人民币结算等方面达成共识。2023年中国进口原油共计年中国进口原油共计5.64亿吨，其中来自亿吨，其中来自OPEC成员国原油共计成员国原油共计2.59亿吨，占中国总进口比例亿吨，占中国总进口比例45.9%。2022年年OPEC全球出口原油共计全球出口原油共计10.7亿吨，出口中国原油占总出口比例达亿吨，出口中国原油占总出口比例达24.1%。图：图：2015-2022年年OPEC出口原油里中国占比由出口原油里中国占比由17.4%提升至提升至24.1%俄罗斯19%沙特阿拉伯沙特阿拉伯15%伊拉克伊拉克11%马来西亚10%阿联酋阿联酋7%阿曼7%巴西7%安哥拉5%科威特科威特4%其他15%图：图：2023年中国前十大进口原油国年中国前十大进口原油国注：阿曼属于中东但不在OPEC内，安哥拉位于北非曾属OPEC但2023年退出。132.2 产业链最终客户为油气公司，景气度与油气公司产业链最终客户为油气公司，景气度与油气公司CAPEX相关相关数据来源：中国石油钻井，东吴证券研究所油气产业链最终客户为“三桶油”及壳牌、沙特阿美、油气产业链最终客户为“三桶油”及壳牌、沙特阿美、ADNOC等海外大型油气公司，行业景气度与油价等海外大型油气公司，行业景气度与油价具有一定相关性。具有一定相关性。油价高低会影响油气开发收益，因此石油公司参考油价走势调整勘探和开采的资本开支石油公司参考油价走势调整勘探和开采的资本开支。当油价升至原油开发成本（全球油气开采均价50美金/桶）以上，石油公司将提高勘探和开采强度，油服行业景气度上行。图：油气产业链上下游全景图图：油气产业链上下游全景图图 1：油服行业产业链数据来源：Wind，中国石油钻井，东吴证券研究所整理14-60%-40%-20%0 ,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002012201320142015201620172018201920202021202220232024E中海油资本支出（亿元）中海油资本支出（亿元）中石油资本支出（亿元）中石油资本支出（亿元）中石化资本性支出（亿元）中石化资本性支出（亿元）三桶油合计资本支出三桶油合计资本支出yoy布伦特原油价格布伦特原油价格yoy20122012-20142014年年：国际油价位于国际油价位于100100美金美金/桶以桶以上高位上高位，国内三桶油资本支出持续增加，油气行业迎来国内海外双重周期。20152015-20172017年年：国际油价大幅回落至国际油价大幅回落至5050美金美金/桶左右桶左右，三桶油资本开支下滑，全球油气行业步入寒冬。20182018-20192019年年：国际贸易摩擦国际贸易摩擦国内油国内油气政策拉动的独立行气政策拉动的独立行情。情。国际贸易摩擦背景下，三桶油资本开支逆势增长20%以上，国内油气行业高景气。20202020年至今：年至今：三桶油资本开支与油价逐步脱钩。三桶油资本开支与油价逐步脱钩。疫情后油价快速回升至80美金/桶左右，但三桶油资本开支弹性较小。2.2.1“三桶油三桶油”资本开支与油价逐步脱钩，非常规油气成增储上产主力资本开支与油价逐步脱钩，非常规油气成增储上产主力图：图：2024年国内“三桶油”资本开支预计同比下滑年国内“三桶油”资本开支预计同比下滑3%，结构上向非常规油气、海油等方向倾斜，结构上向非常规油气、海油等方向倾斜国内油服行业具有“油价国内油服行业具有“油价政策”双重属性。政策”双重属性。从经济性看：历史上三桶油资本开支基本与油价波动走势一致，高油价时国内油气资本开支具有较大弹性。从政策性看：三桶油承担我国能源安全任务，其资本开支更多围绕国家能源安全及国际关系改变资本开支因素。国内油气开发向非常规油气倾斜。国内油气开发向非常规油气倾斜。2024年国内“三桶油”油气资本开支合计约5610亿元，同比下滑3%。能源事关国家安全，页岩油气、海油等细分板块成为未来增储上产主力，2023年我国页岩气产量约250亿方，近十年复合增速达39%，未来五年仍有望保持20%-30%复合增速，带动压裂设备需求持续增长。数据来源：中海油年报，中石油年报，中石化年报，东吴证券研究所152.2.2 国内核心产区产量压力大，大庆市国内核心产区产量压力大，大庆市GDP与原油开采高度挂钩与原油开采高度挂钩图：大庆市图：大庆市GDP走势与布伦特原油价格高度相关走势与布伦特原油价格高度相关数据来源：Wind，国家统计局，东吴证券研究所整理回顾历史，大庆市回顾历史，大庆市GDP整体走势与国际油价趋势保持高度相关，原油开采为大庆市绝对的支柱产业。整体走势与国际油价趋势保持高度相关，原油开采为大庆市绝对的支柱产业。大庆市GDP数据可一定程度反映大庆油田的生产经营情况。【原油产值原油产值/大庆市第二产业大庆市第二产业GDP】受美元汇率与国际油价影响，在受美元汇率与国际油价影响，在50%-80%水平波动。水平波动。2009-2014年，原油产量维持在维持在4万吨万吨左右，美元汇率从6.8下降下降至6.2，原油价格从60美元涨涨至100美元；2015-2019年，原油产量逐步下降至逐步下降至3万吨万吨，美元汇率从6.3回升回升至6.9，原油价格暴跌跌至40-70美元水平；2020-2023年，原油产量维持维持3万吨万吨水平，美元汇率从6.5回升回升至7.1，原油价格从40美元涨涨至80美元以上。0204060801001200500100015002000250030003500400045001994199619981999200120022004200620072009201020122013201520172018202020212023黑龙江黑龙江:大庆大庆:GDP（亿元）（亿元）期货结算价期货结算价(连续连续):布伦特原油布伦特原油:年度年度:平均值（右轴，美元平均值（右轴，美元/桶）桶）0 0Pp001000150020002500300035002009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年黑龙江原油总产值（亿元）黑龙江原油总产值（亿元）大庆：第二产业大庆：第二产业GDP（亿元）（亿元）原油产值原油产值/大庆市第二产业大庆市第二产业GDP原油产量逐步下降至原油产量逐步下降至3 3万吨水平万吨水平原油产量维持在原油产量维持在4 4万吨左右万吨左右原油产量维持原油产量维持3 3万吨水平万吨水平图：图：【原油产值原油产值/大庆市第二产业大庆市第二产业GDP】在在50%-80%水水平波动平波动70007500800085009000950010000105001100011500120002000250030003500400045005000201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024产量产量:原油原油:阿联酋阿联酋产量产量:原油原油:伊拉克伊拉克产量产量:原油原油:科威特科威特产量产量:原油原油:沙特阿拉伯（右轴）沙特阿拉伯（右轴）162.2.3 国际油价高位维稳，中东油气市场迎来新机遇国际油价高位维稳，中东油气市场迎来新机遇数据来源：Wind，东吴证券研究所；注：贝克休斯中东&亚洲营收为油田装备制造与服务（Oilfield Services&Equipment）口径国际油价高位维稳下，中东油气巨头扩产意愿加强。国际油价高位维稳下，中东油气巨头扩产意愿加强。沙特阿拉伯正在将其最大持续产能从 1200 万桶/天提高到 1300 万桶/天，阿联酋正在将其从 400 万桶/天扩大到 500 万桶/天，而卡塔尔正在将其液化天然气产量从 7700 万吨/年提高到 1.27 亿吨/年。图：中东四国图：中东四国2010-2024年原油日产量（千桶年原油日产量（千桶/天）天）图：三大油服巨头在中东图：三大油服巨头在中东&亚洲地区营收情况（亿美元）亚洲地区营收情况（亿美元）18.117.318.320.320.925.230.526.724.829.236.132.830.331.532.5020406080100120020406080100120140201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024H1斯伦贝谢斯伦贝谢贝克休斯贝克休斯哈利伯顿哈利伯顿期货结算价期货结算价(连续连续):布伦特原油（右轴，美元布伦特原油（右轴，美元/桶）桶）三巨头中东三巨头中东&亚洲营收合计占比（亚洲营收合计占比（%，右轴），右轴）172.3 中国投资中国投资&建设项目聚焦于能源板块，集中于建设项目聚焦于能源板块，集中于“一带一路一带一路”中东等地区中东等地区数据来源：美国企业研究院，东吴证券研究所根据美国企业研究院的中国全球投资根据美国企业研究院的中国全球投资&建设追踪数据，中国对外主要投资建设追踪数据，中国对外主要投资&建设项目聚焦于在能源、交通建设项目聚焦于在能源、交通基建、金属等板块，集中于“一带一路”国家。基建、金属等板块，集中于“一带一路”国家。2020-2024年中国对外能源行业投资建设项目达年中国对外能源行业投资建设项目达1462亿美亿美元，其中“一带一路”国家达元，其中“一带一路”国家达1249亿美元。亿美元。1462113447931113111885856752712498174552621216383696121702004006008001000120014001600能源能源交通基建交通基建金属金属房地产房地产化工化工科技科技公用事业公用事业物流物流农业农业其他行业其他行业全球全球“一带一路”国家“一带一路”国家图：图：2020-2024中国对外主要投资中国对外主要投资&建设项目热力图、行业分布（亿美元）建设项目热力图、行业分布（亿美元）182.3.1 EPC项目从立项签约到进行招标采购约项目从立项签约到进行招标采购约2年时间年时间数据来源：土地情报站，东吴证券研究所EPC项目项目:设计设计(Engineering)、采购（、采购（Procurement）、建设（）、建设（Construction），），EPC 承包商将处理整个项目，承包商将处理整个项目，从最初的设计和工程计划到施工和完工，因此这种项目管理方法也称为“交钥匙”工程。从最初的设计和工程计划到施工和完工，因此这种项目管理方法也称为“交钥匙”工程。投资决策阶段投资决策阶段：项目从构想到立项，通过建议书、可行性研究等步骤确定项目是否具有可行性并做出决策。工程设计阶段：工程设计阶段：完成项目的详细设计，包括方案设计、初步设计、扩初设计和施工图设计，并经过审批以确保设计符合技术和法规要求。采购与施工阶段：采购与施工阶段：在获得施工许可后，采购设备、材料，组织人员进行项目建设，并完成设备安装及调试。交付使用阶段：交付使用阶段：项目竣工验收后，完成生产准备，进行最终的竣工结算，正式交付使用并进行项目后评价。图：图：EPC工程建设项目基本流程及时间节点工程建设项目基本流程及时间节点项目建议书方案设计可行性研究初步设计及审批项目评估扩初设计立项决策施工图设计及审批建设装备施工许可施工与安装生产准备竣工验收竣工结算与竣工决算项目后评价投资决策阶段投资决策阶段T 年年工程设计阶段工程设计阶段T 1 年年采购与施工阶段采购与施工阶段T 2 年年交付使用阶段交付使用阶段T n 年年192.3.2 中国中国EPC总包商在中东成功取得众多能源建设合作项目总包商在中东成功取得众多能源建设合作项目数据来源：美国企业研究院，东吴证券研究所图：图：2020-2024年中国对中东地区油气项目主要投资年中国对中东地区油气项目主要投资&建设项目及对应阀门价值量建设项目及对应阀门价值量签署签署时间时间国家国家投资者投资者/建设者建设者金额金额（亿美元）（亿美元）对应对应4%/7%/10%阀门阀门价值量（亿美元）价值量（亿美元）项目项目类型类型2024年年105.74.2/7.4/10.66月沙特阿拉伯中石化10.70.4/0.7/1.1建设6月卡塔尔中石油1.00.0/0.1/0.1建设4月沙特阿拉伯中石油14.10.6/1.0/1.4建设4月沙特阿拉伯中石化1.60.1/0.1/0.2建设2月卡塔尔中海油9.00.4/0.6/0.9建设2月安哥拉中国化学57.72.3/4.0/5.8建设1月沙特阿拉伯中石化11.60.5/0.8/1.2建设2023年年53.22.1/3.7/5.311月卡塔尔中石化1.90.1/0.1/0.2投资10月阿联酋中石油3.00.1/0.2/0.3建设9月阿联酋中石油3.30.1/0.2/0.3建设9月卡塔尔博迈科2.20.1/0.2/0.2建设8月伊拉克中石油1.00.0/0.1/0.1建设7月伊拉克中曼石油1.90.1/0.1/0.2建设6月沙特阿拉伯中石化7.20.3/0.5/0.7建设6月卡塔尔中石油3.80.2/0.3/0.4投资5月沙特阿拉伯中海油2.60.1/0.2/0.3建设5月沙特阿拉伯中石油15.10.6/1.1/1.5建设4月沙特阿拉伯中国中化1.40.1/0.1/0.1建设4月伊拉克华油惠博普2.00.1/0.1/0.2建设4月科威特中石化4.00.2/0.3/0.4建设4月卡塔尔中石化3.80.2/0.3/0.4投资2022年年42.41.7/3.0/4.211月伊拉克中石油6.70.3/0.5/0.7建设11月科威特中石化8.60.3/0.6/0.9建设签署签署时间时间国家国家投资者投资者/建设者建设者金额金额（亿美元）（亿美元）对应对应4%/7%/10%阀阀门价值量（亿美元）门价值量（亿美元）项目项目类型类型2022年（续）年（续）11月卡塔尔中国化学1.30.1/0.1/0.1建设10月伊拉克中石油1.90.1/0.1/0.2建设10月科威特中石油3.60.1/0.3/0.4建设9月沙特阿拉伯中石化1.60.1/0.1/0.2建设4月伊拉克联合能源4.20.2/0.3/0.4投资4月伊拉克中国化学5.20.2/0.4/0.5建设2月伊拉克中石油3.20.1/0.2/0.3建设1月伊拉克联合能源6.10.2/0.4/0.6投资2021年年18.60.7/1.3/1.911月科威特杰瑞集团4.20.2/0.3/0.4建设7月伊拉克中石油5.00.2/0.4/0.5建设5月沙特阿拉伯中石化2.00.1/0.1/0.2建设5月阿联酋中石油1.60.1/0.1/0.2建设4月沙特阿拉伯中海油1.00.0/0.1/0.1建设3月沙特阿拉伯中曼石油1.20.0/0.1/0.1建设2月科威特中石化3.60.1/0.3/0.4建设2020年年22.60.9/1.6/2.312月伊拉克联合能源1.80.1/0.1/0.2投资11月阿联酋中石油5.20.2/0.4/0.5建设9月阿联酋中石油1.40.1/0.1/0.1建设8月沙特阿拉伯中石化12.20.5/0.9/1.2建设3月伊拉克中石油2.00.1/0.1/0.2建设总计总计242.5 9.7/17.0/24.3受益受益“一带一路一带一路”倡议，中石油、中石化、杰瑞集团等油气倡议，中石油、中石化、杰瑞集团等油气EPC总包商在中东具有大量的投资总包商在中东具有大量的投资&建设项目往建设项目往来，来，2020-2024年油气项目合计金额达年油气项目合计金额达243亿美元，且呈逐年上升趋势。亿美元，且呈逐年上升趋势。按悲观、中性、乐观三种阀门价值按悲观、中性、乐观三种阀门价值量占比量占比4%/7%/10%估算，对应估算，对应9.7/17.0/24.3亿美元阀门市场空间。亿美元阀门市场空间。202.3.3 能源合作项目：沙特阿拉伯能源合作项目：沙特阿拉伯数据来源：美国企业研究院，东吴证券研究所图：图：2020-2024年中国对沙特阿拉伯主要投资年中国对沙特阿拉伯主要投资&建设建设项目及行业分布（亿美元）项目及行业分布（亿美元）签署时间签署时间投资者投资者/建设者建设者行业行业金额（亿美元）金额（亿美元）项目类型项目类型2024年年6月月中石化中石化能源（油气）能源（油气）10.7建设建设6月中国能建能源（光伏）7.4建设4月月中石油中石油能源（油气）能源（油气）14.1建设建设4月月中石化中石化能源（油气）能源（油气）1.6建设建设4月中国电建能源（电力）14.6建设3月中国电建能源（电力）2.7建设1月月中石化中石化能源（油气）能源（油气）11.6建设建设2023年年12月中国电建能源（电力）4.1建设11月晶科能源能源（光伏）3.1投资6月月中石化中石化能源（油气）能源（油气）7.2建设建设5月月中海油中海油能源（油气）能源（油气）2.6建设建设5月月中石油中石油能源（油气）能源（油气）15.1建设建设4月月中国中化中国中化能源（油气）能源（油气）1.4建设建设1月中国电建能源（电力）3.5建设1月国家电网能源（电力）4.0建设2022年年11月中国能建能源（光伏）8.8建设9月月中石化中石化能源（油气）能源（油气）1.6建设建设3月国家电投能源（光伏）1.8投资2月晶科能源能源（光伏）2.1投资2月外汇管理局、招商局能源46.5投资2月国家电投能源（光伏）4.0投资2021年年12月中国电建能源（光伏）1.5建设10月中国能建能源（光伏）1.2建设6月外汇管理局能源12.2投资5月月中石化中石化能源（油气）能源（油气）2.0建设建设4月月中海油中海油能源（油气）能源（油气）1.0建设建设4月中国能建能源（光伏）1.9建设3月月中曼石油中曼石油能源（油气）能源（油气）1.2建设建设2020年年8月月中石化中石化能源（油气）能源（油气）12.2建设建设主要油气项目合计主要油气项目合计82.3 总计总计201.7 201.717.44.431.32.05.16.310.815.7050100150200250沙特阿拉伯沙特阿拉伯 2020-2024年中国对沙特阿拉伯能源投年中国对沙特阿拉伯能源投资资&建设项目达建设项目达201.7亿美元，其中油气亿美元，其中油气项目共计项目共计82.3亿美元亿美元。按油气按油气EPC项目阀门价值量占比项目阀门价值量占比4%-10%计算则对应计算则对应3-8亿美元亿美元阀门阀门市场空间。市场空间。212.3.3 能源合作项目：伊拉克能源合作项目：伊拉克数据来源：美国企业研究院，东吴证券研究所 2020-2024年中国对伊拉克能源投资年中国对伊拉克能源投资&建设项目达建设项目达87.4亿美元，其中油气项目共计亿美元，其中油气项目共计41亿美元亿美元。按油气按油气EPC项目阀门价值量占比项目阀门价值量占比4%-10%计算则对应计算则对应2-4亿美元亿美元阀门阀门市场空间。市场空间。签署时间签署时间投资者投资者/建设者建设者行业行业金额（亿美元）金额（亿美元）项目类型项目类型2023年年8月月中石油中石油能源（油气）能源（油气）1.0建设建设7月月中曼石油中曼石油能源（油气）能源（油气）1.9建设建设4月月华油惠博普华油惠博普能源（油气）能源（油气）2.0建设建设2022年年11月月中石油中石油能源（油气）能源（油气）6.7建设建设10月月中石油中石油能源（油气）能源（油气）1.9建设建设4月月联合能源联合能源能源（油气）能源（油气）4.2投资投资4月月中国化学中国化学能源（油气）能源（油气）5.2建设建设2月月中石油中石油能源（油气）能源（油气）3.2建设建设1月月联合能源联合能源能源（油气）能源（油气）6.1投资投资1月中国能建能源（光伏）8.8建设2021年年11月中信建设能源（电力）28.5建设9月中信建设能源（电力）9.1建设7月月中石油中石油能源（油气）能源（油气）5.0建设建设2020年年12月月联合能源联合能源能源（油气）能源（油气）1.8投资投资3月月中石油中石油能源（油气）能源（油气）2建设建设主要油气项目合计主要油气项目合计41.0 总计总计87.487.43.73.26.50102030405060708090100能源交通基建房地产其他行业伊拉克伊拉克图：图：2020-2024年中国对伊拉克主要投资年中国对伊拉克主要投资&建设项目及行业分布（亿美元）建设项目及行业分布（亿美元）222.3.3 能源合作项目：阿联酋、科威特能源合作项目：阿联酋、科威特数据来源：美国企业研究院，东吴证券研究所签署时间签署时间投资者投资者/建设者建设者行业行业金额（亿美元）金额（亿美元）项目类型项目类型2023年年10月月中石油中石油能源（油气）能源（油气）3.0建设建设9月月中石油中石油能源（油气）能源（油气）3.3建设建设2021年年5月月中石油中石油能源（油气）能源（油气）1.6建设建设1月国机集团能源（光伏）8.9建设2020年年11月月中石油中石油能源（油气）能源（油气）5.2建设建设9月月中石油中石油能源（油气）能源（油气）1.4建设建设8月上海电力能源（光伏）5.6建设7月晶科能源能源（光伏）1.8投资主要油气项目合计主要油气项目合计14.5 总计总计30.8签署时间签署时间投资者投资者/建设者建设者行业行业金额（亿美元）金额（亿美元）项目类型项目类型2023年年4月月中石化中石化能源（油气）能源（油气）4.0建设建设2022年年11月月中石化中石化能源（油气）能源（油气）8.6建设建设10月月中石油中石油能源（油气）能源（油气）3.6建设建设2021年年11月月杰瑞集团杰瑞集团能源（油气）能源（油气）4.2建设建设2月月中石化中石化能源（油气）能源（油气）3.6建设建设总计总计24.030.83.527.23.94.11.405101520253035能源交通基建房地产化工公用事业物流阿联酋阿联酋图：图：2020-2024年中国对阿联酋主要投资年中国对阿联酋主要投资&建设项目建设项目及行业分布（亿美元）及行业分布（亿美元）2020-2024年中国对阿联酋能源投资年中国对阿联酋能源投资&建设项目达建设项目达30.8亿美元，其中油气项目共计亿美元，其中油气项目共计14.5亿美元亿美元。按油气按油气EPC项目阀门价值量占比项目阀门价值量占比4%-10%计算则对应计算则对应1亿美元亿美元阀门阀门市场空间。市场空间。图：图：2020-2024年中国对科威特主要投资年中国对科威特主要投资&建设项目建设项目及行业分布（亿美元）及行业分布（亿美元）2020-2024年中国对科威特油气能源投资年中国对科威特油气能源投资&建设项目共计建设项目共计24亿美元亿美元。按油气按油气EPC项目阀门价值量占比项目阀门价值量占比4%-10%计算则对应计算则对应1-2亿美元亿美元阀门阀门市场空间。市场空间。24.03.019.1051015202530能源交通基建房地产科威特科威特232.3.3 能源合作项目：卡塔尔、安哥拉（非洲）能源合作项目：卡塔尔、安哥拉（非洲）数据来源：美国企业研究院，东吴证券研究所57.71.62.52.51.61.5010203040506070能源交通基建金属科技公用事业其他行业安哥拉安哥拉图：图：2020-2024年中国对卡塔尔主要投资年中国对卡塔尔主要投资&建设项目建设项目及行业分布（亿美元）及行业分布（亿美元）2020-2024年中国对卡塔尔能源投资年中国对卡塔尔能源投资&建设项目达建设项目达27.6亿美元，其中油气项目共计亿美元，其中油气项目共计23亿美元亿美元。按油气按油气EPC项目阀门价值量占比项目阀门价值量占比4%-10%计算则对应计算则对应1-2亿美元亿美元阀门阀门市场空间。市场空间。图：图：2020-2024年中国对安哥拉（非洲）主要投资年中国对安哥拉（非洲）主要投资&建建设项目及行业分布（亿美元）设项目及行业分布（亿美元）2020-2024年中国对安哥拉油气能源投资年中国对安哥拉油气能源投资&建设项目共计建设项目共计57.7亿美元亿美元。按油气按油气EPC项目阀门价值量占比项目阀门价值量占比4%-10%计算则对应计算则对应2-6亿美元亿美元阀门阀门市场空间。市场空间。签署时间签署时间投资者投资者/建设者建设者行业行业金额（亿美元）金额（亿美元）项目类型项目类型2024年年6月月中石油中石油能源（油气）能源（油气）1.0建设建设2月月中海油中海油能源（油气）能源（油气）9.0建设建设2023年11月月中石化中石化能源（油气）能源（油气）1.9投资投资9月月博迈科博迈科能源（油气）能源（油气）2.2建设建设6月月中石油中石油能源（油气）能源（油气）3.8投资投资4月月中石化中石化能源（油气）能源（油气）3.8投资投资2022年年11月月中国化学中国化学能源（油气）能源（油气）1.3建设建设2020年年2月中国电建能源（光伏）4.6建设主要油气项目合计主要油气项目合计23.0总计总计27.6签署时间签署时间投资者投资者/建设者建设者行业行业金额（亿美元）金额（亿美元）项目类型项目类型2024年年2月月中国化学中国化学能源（油气）能源（油气）57.7建设建设27.62.94.22.5051015202530能源房地产化工公用事业卡塔尔卡塔尔2479)%-10%-11%-1%-6%1%-2()%-60%-40%-20%0 01015202530352010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年中国大陆营收中国大陆营收海外地区营收海外地区营收中国大陆营收中国大陆营收YOY海外地区营收海外地区营收YOY中国大陆：中国大陆：公司作为国内工业阀门龙头，油气为其核心下游领域，受“三桶油”资本开支等行业因素影响波动较大。随能源安全、增储上产被提上日程，国内油气资本开支维持高位，随能源安全、增储上产被提上日程，国内油气资本开支维持高位，MRO需求可持续。需求可持续。2021-2023年，受益于国内光伏建设持续推进，多晶硅产能扩张带来大量阀门需求，公司国内营收增长明显。海外地区：海外地区：海外市场空间广阔客户较为分散，2022年以前公司尚未进入油气行业头部客户的核心供应体系，因此份额较低营收保持平稳增长；2022年以来，受益于沙特阿美、ADNOC等中东高端客户陆续扩大公司可供应产品范围，公司前期布局的产品、资质、积累的品牌口碑开始变现，海外份额提升，2022-2023年海外营收维持约28%同比增速。受益于中国受益于中国&中东友好合作增强、国内中东友好合作增强、国内EPC总包商出海，我们认为总包商出海，我们认为公司海外在手订单能见度高，营收有望维持较高增速。公司海外在手订单能见度高，营收有望维持较高增速。2.3.4 2022年后纽威股份海外市场份额实现突破，营收高增可持续年后纽威股份海外市场份额实现突破，营收高增可持续数据来源：Wind，东吴证券研究所图：公司营收分国内外波动情况（亿元）图：公司营收分国内外波动情况（亿元）252.3.5 杰瑞杰瑞KOC27亿大单创下油气市场单笔合同金额最高纪录亿大单创下油气市场单笔合同金额最高纪录数据来源：Upstream，公司官网，东吴证券研究所2021年年11月，杰瑞中标科威特石油公司（月，杰瑞中标科威特石油公司（KOC）27亿元亿元JPF5项目订单，项目订单，创下杰瑞股份成立以来油气市场创下杰瑞股份成立以来油气市场单笔合同金额最高纪录。单笔合同金额最高纪录。该项目是油、气、水综合处理及设计、制造、采购、施工、开车、运行和维护一体化服务的整装大型油气设施项目，建成后JPF5 生产设施计划处理生产设施计划处理 5 万桶万桶/天的原油和天的原油和 1.5亿立方英尺亿立方英尺/天天的天然气。的天然气。该项目分为两个阶段：为期26个月的工程、采购、施工和调试阶段（EPCC），为期60个月的运营和维护阶段。2024年年5月，月，JPF-5项目已进入运营维护阶段。项目已进入运营维护阶段。图：图：2024年年5月，月，JPF-5项目已进入运营维护阶段项目已进入运营维护阶段图：图：2021年年11月杰瑞中标月杰瑞中标KOC-JPF5项目项目27亿元订单亿元订单262.3.6 杰瑞曼苏里亚气田项目初步签署，实现民营企业里程碑跨越杰瑞曼苏里亚气田项目初步签署，实现民营企业里程碑跨越数据来源：GlobalData，公司官网，东吴证券研究所2024年年5月，杰瑞集团与伊拉克中部石油公司（月，杰瑞集团与伊拉克中部石油公司（MdOC）关于曼苏里亚气田初步签署开发生产合同，双方）关于曼苏里亚气田初步签署开发生产合同，双方将在获得伊拉克及中国相关部门审批后签署正式协议，进行共同开发。将在获得伊拉克及中国相关部门审批后签署正式协议，进行共同开发。其中 MdOC 持有51%的权益，承包商持有 49%的权益，杰瑞代表各方承担本项目开发和运营的作业职责。曼苏里亚气田是伊拉克第二大气田曼苏里亚气田是伊拉克第二大气田，预估储量高达 1274亿立方米亿立方米。目标在协议敲定后的18个月内，实现283 万立方米万立方米/天（天（10 亿立方米亿立方米/年）年）的初始产量，将在协议签订后的4至5年内达到峰值产量850 万立方米万立方米/天（天（31 亿立方米亿立方米/年）年）。图：曼苏里亚气田储量中天然气占图：曼苏里亚气田储量中天然气占76%，预计在，预计在2028年左年左右达到峰值产量右达到峰值产量31亿立方米亿立方米/年年图：图：2024年年5月公司与月公司与MdOC关于曼苏里亚气田初关于曼苏里亚气田初步签署开发生产合同步签署开发生产合同051015202530352026 2028 2030 2033 2035 2037 2039 2041 2044 2046 2048 2050 2053 2055曼苏里亚气田预计年产量（亿立方米曼苏里亚气田预计年产量（亿立方米/年）年）31亿立方米亿立方米/年年原油和凝析油原油和凝析油,24%天然气天然气,76目录目录四、光伏设备：乘“一带一路”与中东能源转型之风，四、光伏设备：乘“一带一路”与中东能源转型之风，国产设备商迎出海机遇国产设备商迎出海机遇二、油服行业：二、油服行业：“一带一路一带一路”合作深化，受益中国合作深化，受益中国EPC总包商出海中东总包商出海中东三、工程机械：三、工程机械：中东基建景气度持续旺盛有望复刻国内中东基建景气度持续旺盛有望复刻国内工程机械上行大周期，国内龙头持续加码中东布局工程机械上行大周期，国内龙头持续加码中东布局五、投资建议与风险提示五、投资建议与风险提示一、乘“一带一路”东风，开拓中东版图一、乘“一带一路”东风，开拓中东版图我国出口中东地区工程机械产品额快速提升。我国出口中东地区工程机械产品额快速提升。我国近年与中东地区合作日益紧密，中东基建需求为我国工程机械产品出口提供较大敞口。以沙特阿拉伯为例，我国2020年出口沙特工程机械总额仅8.1亿元人民币，到2023年快速提升至36亿元人民币，20202023年复合增长率达64.7%，我国对中东地区工程机械产品出口进入快速上升通道。沙特等多个中东国家成为我国重要工程机械贸易伙伴。沙特等多个中东国家成为我国重要工程机械贸易伙伴。据统计，2024年1月7月，沙特、阿联酋等国成为我国多种工程机械产品前十大出口目标国，中东地区对我国工程机械产品出口重要性不断提升。图：图：我国出口中东地区国家工程机械产品总额快速提升我国出口中东地区国家工程机械产品总额快速提升（亿元）（亿元）数据来源：海关数据中心，东吴证券研究所283.1 中东地区成为我国工程机械重要贸易伙伴中东地区成为我国工程机械重要贸易伙伴8.1 8.2 30.2 36.0 22.5-50%0P00 0%00010152025303540202020212022202324M1-7土耳其沙特阿拉伯阿联酋伊拉克科威特卡塔尔沙特yoy挖掘机挖掘机压路机压路机装载机装载机履带起重机履带起重机混凝土搅拌车混凝土搅拌车1俄罗斯美国俄罗斯印度沙特阿拉伯沙特阿拉伯2印度尼西亚俄罗斯美国沙特阿拉伯沙特阿拉伯俄罗斯3比利时巴西巴西印度尼西亚菲律宾4沙特阿拉伯沙特阿拉伯澳大利亚哈萨克斯坦新加坡阿尔及利亚5土耳其哈萨克斯坦澳大利亚土耳其墨西哥6菲律宾印度尼西亚沙特阿拉伯沙特阿拉伯韩国阿联酋阿联酋7美国墨西哥印度尼西亚阿联酋阿联酋印度尼西亚8越南加纳阿联酋阿联酋俄罗斯越南9巴西菲律宾比利时卡塔尔卡塔尔摩洛哥10加纳沙特阿拉伯沙特阿拉伯墨西哥埃及马来西亚图：图：2024年年1-7月，沙特、阿联酋等中东国家位列我国多月，沙特、阿联酋等中东国家位列我国多种工程机械产品出口前十大目标地区种工程机械产品出口前十大目标地区复盘中国复盘中国21世纪以来的两轮挖机周期，我们发现工程机械景气度周期与基建投资高度相关：世纪以来的两轮挖机周期，我们发现工程机械景气度周期与基建投资高度相关：（1）第一轮上行周期：）第一轮上行周期：2006年年2012年。年。2008年11月，我国一揽子基建政策落地，涉及总金额约4万亿元，大幅拉动工程机械景气度上行，挖机累计增速一度高达251.1%；（2）第二轮上行周期：）第二轮上行周期：2016年年2021年。年。2017年前后，我国棚改政策落地，大规模老旧房屋改造拉动巨量基建需求，工程机械景气度再次大幅拉升，挖机累计增速在政策落地前后达到188.9%。本轮沙特斥资总计约本轮沙特斥资总计约5000亿美元打造智慧城市，将直接创造巨量工程机械需求量，本轮沙特的基建投资与亿美元打造智慧城市，将直接创造巨量工程机械需求量，本轮沙特的基建投资与我国两轮大规模基建投资周期极为相似。我国两轮大规模基建投资周期极为相似。图：图：复盘我国两轮挖机周期，工程机械行业上行与基建投资和基建需求敞口紧密相关复盘我国两轮挖机周期，工程机械行业上行与基建投资和基建需求敞口紧密相关数据来源：公司公告，东吴证券研究所293.2 中东地区大力投资基建有望复刻我国挖机大幅上行周期中东地区大力投资基建有望复刻我国挖机大幅上行周期251.1 188.9 135.0 49.9 35.0-40-30-20-100102030405060-100-5005010015020025030005/1 05/8 06/3 06/10 07/5 07/12 08/7 09/2 09/9 10/4 10/11 11/6 12/1 12/8 13/3 13/10 14/5 14/12 15/7 16/2 16/9 17/4 17/11 18/6 19/1 19/8 20/3 20/10 21/5 21/12 22/7 23/2 23/9 24/4中国:销量:液压挖掘机:主要企业:累计值:同比(%)中国:固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比(%)基建投资增速基建投资增速0水位线水位线2006年年2012年：第一轮挖机上行期年：第一轮挖机上行期2008年11月国家落地“四万亿”基建投资事项措施基建景气度在本轮大力投资下大幅提升，带动工程机械板基建景气度在本轮大力投资下大幅提升，带动工程机械板块持续高增块持续高增2016-2021年：第二轮挖机上行期年：第二轮挖机上行期2017年前后棚改政策落地，大规模老旧房屋改造创造巨量需求，推动地产板块上行，再次大幅拉升工程机再次大幅拉升工程机械需求景气度械需求景气度根据美国企业研究所的中国全球投资根据美国企业研究所的中国全球投资&建设追踪数据，建设追踪数据，2020-2024年中国对外主要投资年中国对外主要投资&建设项目集中在能源、建设项目集中在能源、交通、金属、房地产等板块，其中中东地区交通、金属、房地产等板块，其中中东地区房建（房建（Real Estate）和基建（和基建（Transport）均为中国的投资建设重）均为中国的投资建设重点。点。对中东地区投资&建设大幅推动工程机械国产品牌在中东地区的渗透率和普及性，市场认可度显著提升。2024H1国内主机厂三一、中联等中东地区收入增速均维持较高水平。3.3 房产基建投资带动中东地区工程机械需求高增房产基建投资带动中东地区工程机械需求高增数据来源：美国企业研究院，东吴证券研究所30图：图：2020-2024中国对外主要投资中国对外主要投资&建设项目热力图、行业分布建设项目热力图、行业分布房地产投资基建投资主要产品：主要产品：挖掘机、混凝土机械、汽车起重机和塔式起重机挖掘机、混凝土机械、汽车起重机和塔式起重机下游应用：下游应用：基建、地产、基建、地产、农用项目、采矿业按房建项目的施工顺序：挖掘机按房建项目的施工顺序：挖掘机汽车起重机汽车起重机泵车泵车塔式起重机塔式起重机3.4 房产基建需求旺盛，带动重型机械出口高增房产基建需求旺盛，带动重型机械出口高增数据来源：中国工程机械协会，东吴证券研究所31高层混凝土泵送高层混凝土泵送基坑和地面建筑基坑和地面建筑项目施工初期项目施工初期地下施工地下施工混凝土拖泵混凝土拖泵混凝土泵车混凝土泵车挖掘机挖掘机塔式起重机塔式起重机汽车起重机汽车起重机地平面地平面地面建筑地面建筑10-100米米10-20米米收入端：收入端：中东地区基建房产需求带动与之相关性较强的塔吊、挖机、起重机、混凝土设备出口高增，未来增长趋势有望持续。3.4 房产基建需求旺盛，带动重型机械出口高增房产基建需求旺盛，带动重型机械出口高增数据来源：海关总署，Wind，东吴证券研究所32图：中国混凝土设备出口中东情况（亿元）图：中国混凝土设备出口中东情况（亿元）图：中国塔吊出口中东情况（百万元）图：中国塔吊出口中东情况（百万元）图：中国挖机出口中东情况（单位：沙特阿联酋图：中国挖机出口中东情况（单位：沙特阿联酋为亿元，伊拉克科威特千万元）为亿元，伊拉克科威特千万元）7 48 1 0 1 107 10 0 41 209 36 0 69 223 14 6 050100150200250沙特阿拉伯阿联酋伊拉克科威特2021202220232024M1-7图：中国汽车起重机出口中东情况（百万元）图：中国汽车起重机出口中东情况（百万元）4.1 4.0 0.2 0.9 24.3 5.8 1.0 0.9 25.2 10.7 3.7 1.8 051015202530沙特阿联酋伊拉克科威特2021202220230.9 1.9 1.6 4.1 0.8 0.5 8.6 5.7 1.0 12.4 3.9 0.9 02468101214沙特阿拉伯阿联酋科威特2021202220232024M1-70.8 0.2 1.8 0.3 4.5 0.7 3.7 1.4 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0沙特阿拉伯阿联酋2021202220232024M1-7盈利端：盈利端：与欧美市场以小型设备为主的出口结构不同，中东工程机械需求多由基建房地产带动，以中大挖以中大挖混凝土混凝土起重机等盈利能力较强的重型设备为主起重机等盈利能力较强的重型设备为主。近年来，在国内主机厂充分的价格竞争下，中东地区设备出口均价仍呈维持或微降态势，盈利空间可观。3.4 房产基建需求旺盛，带动重型机械出口高增房产基建需求旺盛，带动重型机械出口高增数据来源：海关总署，Wind，东吴证券研究所33图：中东挖机出口均价远高于其他地区（万元图：中东挖机出口均价远高于其他地区（万元/台）台）图：中东汽车起重机出口均价（万元图：中东汽车起重机出口均价（万元/台）台）图：中东地区挖机出口均价（万元图：中东地区挖机出口均价（万元/台）台）1491892224820511118915084213159100050100150200250300沙特阿拉伯阿联酋伊拉克2021202220232024M1-7图：中东地区履带起重机出口均价（万元图：中东地区履带起重机出口均价（万元/台）台）5746593776425737714664395841605001020304050607080沙特阿联酋科威特卡塔尔2021202220232024M1-715513149181810151771602468101214161820沙特阿拉伯阿联酋科威特2021202220232024M1-752A%0 0Pp0%欧洲北美亚太南亚印尼中东非洲拉美俄语区微挖小挖中挖大挖图：图：沙特智慧城市“沙特智慧城市“The Line”效果图”效果图数据来源：公司公告，东吴证券研究所343.5 中国企业纷纷加码投资助力沙特智慧城市建设中国企业纷纷加码投资助力沙特智慧城市建设图：图：沙特“沙特“OXAGON”浮动的工业港口城市效果图”浮动的工业港口城市效果图图：图：三一重工挖机在沙特智慧城市施工现场三一重工挖机在沙特智慧城市施工现场图：图：中联重科超大型塔机在沙特智慧城市施工现场中联重科超大型塔机在沙特智慧城市施工现场三一重工海外收入持续高增。三一重工海外收入持续高增。2024年1月海外销售同比 50%，20202023年海外收入复合增速达45.6%，其中中东地区收入维持高增长速度，中东地区增速远高于公司海外平均增速。全品类布局中东市场表现亮眼，电动化产品打开中东市场。全品类布局中东市场表现亮眼，电动化产品打开中东市场。目前三一重工在中东市场的产品布局涉及一系列全面的建筑设备，包括挖掘机、起重机、混凝土机械、路面机械、桩工机械、矿山设备以及港口机械等，为三一重工在该地区的市场拓展打下基础。其中2024年以来，三一重工已获得超过50台250吨E系列全地面起重机和其他80台电动卡车订单，超1600台三一重工机械参与沙特未来城建设，中东表现持续亮眼。图：图：三一重工海外收入持续提升，中东地区收入增三一重工海外收入持续提升，中东地区收入增速远高于海外业务平均增速速远高于海外业务平均增速数据来源：Wind，东吴证券研究所353.5.1 三一重工：全品类持续加码，中东市场表现引人瞩目三一重工：全品类持续加码，中东市场表现引人瞩目图：图：三一重工三一重工300吨级超大挖在沙特施工现场吨级超大挖在沙特施工现场9810093116136142141248366436237-10%2%-7%4%0vG%6%-20%-10%0 0Pp01001502002503003504004505002014201520162017201820192020202120222023 24H1三一重工海外收入（亿元）YoY徐工集团近年海外收入维持高增速。徐工集团近年海外收入维持高增速。公司20202023年海外收入复合增速达82%，海外收入占总收入比重从2020年不足10%迅速提升至2023年超40%，不断加码海外市场布局。徐工集团作为中国工程机械领军企业，近年来于中东市场展现强劲发展势头。（徐工集团作为中国工程机械领军企业，近年来于中东市场展现强劲发展势头。（1）产品：）产品：针对中东地区特殊的沙漠性气候，起重机、随车吊、履带吊和高机均能够在高温高尘高强度环境中稳定运行；（2）渠道：渠道：公司于中东的分支机构遍布阿联酋、伊朗、卡塔尔、沙特等关键国家，既承担销售和推广的重任，也可以为客户提供一站式服务；（3）服务：服务：公司于中东地区建立22个营销网点和7个服务备件中心，确保产品迅速进入市场&提供持续高效服务。数据来源：Wind，徐工官网，东吴证券研究所363.5.2 徐工机械：以石油资源徐工机械：以石油资源&基建为核心扩展中东市场基建为核心扩展中东市场图：图：徐工海外收入快速提升（亿元）徐工海外收入快速提升（亿元）图：图：徐工履带起重机用于阿联酋迪拜徐工履带起重机用于阿联酋迪拜CBD项目项目32312833597461129278372219-32%0%-12x&%-18254%5%-40%-20%0 0000100150200250300350400201420152016201720182019202020212022202324H1徐工机械海外收入（亿元）YoY公司海外收入连续公司海外收入连续4年维持高增速。年维持高增速。中联重科自2020年起海外收入保持快速正增长，20202023年海外收入复合增速67.2%，保持高速增长态势。2023年中东地区占公司收入比重达27%，成为公司重要海外市场区域。聚焦本土化聚焦本土化&个性化研发，中东地区开拓顺利。个性化研发，中东地区开拓顺利。中东作为公司核心开拓区域，在高基数下24H1仍维持20%营收增长。本土化：本土化：公司在阿联酋、沙特、卡塔尔等国家设立子公司或办事处，招募当地员工，深入贴近当地市场，了解客户需求与反馈。个性化：个性化：公司面对中东地区特殊工况和需求，研发多款适应当地市场的工程机械产品，性能、作业效率、环境适应性行业领先。数据来源：Wind，中联重科官网，东吴证券研究所373.5.3 中联重科：聚焦本土化中联重科：聚焦本土化&个性化研发，中东收入保持增长个性化研发，中东收入保持增长中东,27%东欧,22%东南亚,20%欧美,10%非洲,6%其他,15%图：图：2023年中联重科海外收入结构年中联重科海外收入结构图：图：2023年中联重科海外收入结构年中联重科海外收入结构29262224363638581001791204%-12%-15%9R%-1%7QsyI%-40%-20%0 00406080100120140160180200201420152016201720182019202020212022202324H1中联重科海外收入（亿元）YoY柳工海外收入增速迅猛，中东地区拓展顺利。柳工海外收入增速迅猛，中东地区拓展顺利。柳工近年不断加大海外市场投入、深化全球布局，20202023年海外收入复合增速达46.4%，海外经营体系不断完善。柳工签署多个中东地区头部经销商，不断深化中东地区布局。柳工签署多个中东地区头部经销商，不断深化中东地区布局。2023年10月9日，柳工与阿联酋知名家族企业GARGASH正式签约，成为其新的经销商；同年12月，柳工与沙特最大混凝土经销商Medco公司正式签约；同时，柳工也参与了沙特智慧城市建设，产品性能在中东地区得到广泛认可。柳工在中东地区不断加强合作，经销网络不断完善、中东市场布局不断深化。数据来源：海关数据中心，东吴证券研究所383.5.4 柳工：签约多个中东头部经销商，深入布局中东市场柳工：签约多个中东头部经销商，深入布局中东市场图：图：柳工海外收入持续提升柳工海外收入持续提升图：柳工旋挖钻机在沙特智慧城市施工现场图：柳工旋挖钻机在沙特智慧城市施工现场252120243434346081115773%-17%-4!A%-1%-1w6A%-40%-20%0 004060801001201402014201520162017201820192020202120222023 24H1柳工海外收入（亿元）YoY39目录目录四、光伏设备：乘“一带一路”与中东能源转型之风，四、光伏设备：乘“一带一路”与中东能源转型之风，国产设备商迎出海机遇国产设备商迎出海机遇二、油服行业：二、油服行业：“一带一路一带一路”合作深化，受益中国合作深化，受益中国EPC总包商出海中东总包商出海中东三、工程机械：三、工程机械：中东基建景气度持续旺盛有望复刻国内中东基建景气度持续旺盛有望复刻国内工程机械上行大周期，国内龙头持续加码中东布局工程机械上行大周期，国内龙头持续加码中东布局五、投资建议与风险提示五、投资建议与风险提示一、乘“一带一路”东风，开拓中东版图一、乘“一带一路”东风，开拓中东版图404.1 光伏设备：乘“一带一路”与中东能源转型之风，国产设备商迎出海机遇光伏设备：乘“一带一路”与中东能源转型之风，国产设备商迎出海机遇数据来源：世界银行，IRENA，东吴证券研究所图：全球太阳能资源分布图：全球太阳能资源分布中东日照时间长、辐射强度高中东日照时间长、辐射强度高中东资源禀赋优势显著，是光伏装机的天然沃土。中东资源禀赋优势显著，是光伏装机的天然沃土。中东地区日照时间长、太阳辐射强度高，且沙漠面积大、用地成本相对低廉，使得中东发展光伏具有先天优势。例如沙特的年均光照强度高达2200-2400kWh/m2，约为我国大部分地区光照强度的1.5倍。资源禀赋优势为中东带来全球最低光伏度电成本。资源禀赋优势为中东带来全球最低光伏度电成本。得益于光照和土地两大先天资源优势及当地政府的补贴政策，中东地区相对全球其他区域的光伏度电成本更低。根据IRENA，2022年中东阿联酋与沙特的光伏度电成本分别为0.026美元/度和0.036美元/度（约合人民币0.18元/度和0.25元/度，低于我国的0.25-0.30元/度），2022年阿联酋的光伏度电成本更是全球最低水平。图：图：2022年沙特和阿联酋的光伏度电成本属于全球年沙特和阿联酋的光伏度电成本属于全球最低水平最低水平414.1 光伏设备：乘“一带一路”与中东能源转型之风，国产设备商迎出海机遇光伏设备：乘“一带一路”与中东能源转型之风，国产设备商迎出海机遇数据来源：中东光伏协会（MESIA），东吴证券研究所图：中东和北非地区能源发电结构预测图：中东和北非地区能源发电结构预测图：中东和北非地区各国光伏累计装机量预测（图：中东和北非地区各国光伏累计装机量预测（GW）中东当前能源消费以油气等传统能源为主。中东当前能源消费以油气等传统能源为主。廉价且丰富的油气资源使得中东地区能源结构长期以石油与天然气为主，2023年中东和北非地区的化石能源发电量占比高达87%，光伏发电占比仅2%。经济结构调整强化中东能源结构转型进程，光伏装机首当其冲。经济结构调整强化中东能源结构转型进程，光伏装机首当其冲。伴随世界石油消费达峰的临近，摆脱对石油产业的依赖，调整中东各国国家能源结构，转变经济发展模式、实现产业结构的多元化发展，因此中东各国亟待能源转型。中东光伏协会（MESIA）预计到2030年中东及北非地区化石能源发电占比将降至68%，而光伏发电占比将快速提升至11%，光伏累计装机量将从2023年的30GW快速提升至2030年的180GW，其中沙特、土耳其、埃及、阿联酋、阿曼等国家将引领该地区的光伏产能扩张。424.1 光伏设备：乘“一带一路”与中东能源转型之风，国产设备商迎出海机遇光伏设备：乘“一带一路”与中东能源转型之风，国产设备商迎出海机遇数据来源：Infolink，北极星太阳能光伏网，东吴证券研究所中东各国普遍采取政策加码能源结构转型，光伏为重点投入方向。中东各国普遍采取政策加码能源结构转型，光伏为重点投入方向。在全球“碳中和”目标要求下，中东各传统产油国正加速从依赖油气的单一能源和财政收入结构，向多元化、清洁和可持续的能源体系转型。在此背景下，沙特、阿联酋、阿曼、以色列、土耳其等中东国家均制定了长期的可再生能源装机规划并推出相关的支持政策。其中提高光伏装机为主要方向，土耳其计划到2035年实现累计光伏装机52.9GW、沙特到2030年实现累计光伏装机40GW、以色列至2025 年累计实现光伏装机9.8GW等。此外，阿联酋、土耳其、约旦、伊朗等多国均针对上网电价和光伏组件产品税收减免推出了相应的政策。国家国家2023年光伏新增装机量年光伏新增装机量未来可再生能源装机未来可再生能源装机/能源占比目标能源占比目标支持政策支持政策沙特5.5-6.5GW2030年实现可再生能源发电装机58.7GW，其中光伏装机量达40GW2016年沙特国家可再生能源计划、2018年沙特电动机最低能效标准、2021年沙特绿色提倡-可再生能源投资等。阿联酋3.7-4.0GW2030年、2050年可再生能源占比达25%、44%阿联酋政府推出净计量政策和FIT电价制度，并于2022年11月通过了一项新的联邦法律，旨在针对七个酋长国的分布式项目之并网做出规范，允许任何拥有分布式发电的用户在获得政府批准后可直接将电力联机到当地电网。土耳其6-7GW2035年可再生能源占比达23.7%，其中光伏装机量达52.9GW固定电价补贴(Feed-inTariffs,FIT)、大型招标、净计量制度等措施，旨在降低能源进口费用与缓解通货膨胀。最新一项法令指出，在2021年7月1日至2030年12月31日期间安装的光伏发电设施，将可获得为期10年的固定电价补贴(TRY1.06/kWh)。阿曼0.8-1GW2030年可再生能源消费占比达20%，2040年占比达35%-39%阿曼公共事务管理局推出SAHIM屋顶光伏项目计划。一期项目自2017年5月份开始实施，允许部分满足条件的用户和商业建筑自费安装屋顶太阳能，并对入网电力实施补贴电价。二期项目则通过BOO方式面向开发商招标，在阿曼境内多地选定建筑屋顶投资开发小型光伏项目包，计划2025-2030年实现1GW装机。以色列1.5-2.0GW2025年实现累计9.8GW光伏装机以色列光伏补贴期限为25年，100KW以下的系统可获得0.12欧元/度电的补贴。约旦1.0-1.5GW2030年可再生能源发电占比达31%设立基金对所有本地制造的和进口的可再生能源设备和系统免征关税和税收。伊朗1GW/FIT补贴计划：低于20KW的项目可获得8000里亚尔（0.24美元）/度电的补贴；在20-100KW的项目可获得7000里亚尔（0.21美元）/度电的补贴。如果项目使用的是伊朗国内生产的光伏产品，则会额外赠予30%的补贴。其他2GW也门计划到2025年实现可再生能源发电量达15%/合计合计20.5-23.6GW/表：中东多国针对光伏或可再生能源装机制定相应规划和相关支持政策表：中东多国针对光伏或可再生能源装机制定相应规划和相关支持政策434.1 光伏设备：乘“一带一路”与中东能源转型之风，国产设备商迎出海机遇光伏设备：乘“一带一路”与中东能源转型之风，国产设备商迎出海机遇数据来源：Infolink，爱储能源，东吴证券研究所21242628292427293135051015202530354020232024E2025E2026E2027E中性值乐观值图：图：2023-2027年中东新增光伏装机需求（年中东新增光伏装机需求（GW）图：预计图：预计2024-2030年中东光伏行业的累计投资额年中东光伏行业的累计投资额将保持高速增长将保持高速增长5069377050100150200250300350400202220232030E中东光伏投资规模（亿美元）中长期内中东地区的光伏装机增长和资本开支将保持强劲。中长期内中东地区的光伏装机增长和资本开支将保持强劲。在沙特、阿联酋、阿曼等国家提出的截至2030-2050年不等的能源转型规划下，Infolink预测中东地区的光伏新增装机量将从2023年的21-24GW逐年提升到2027年的29-35GW。从投资规模来看，预计中东光伏市场的累计资本开支将从2023年的69.3亿美元增长至2030年的377.1亿美元，CAGR达27.4%。除了满足中东地区本身具有较大的装机需求以外，中东地区的光伏产能还可辐射至非洲、南亚、欧洲、甚至除了满足中东地区本身具有较大的装机需求以外，中东地区的光伏产能还可辐射至非洲、南亚、欧洲、甚至是需求更大且利润率更高的美国市场。是需求更大且利润率更高的美国市场。自2024年6月6日起，美国取消对东南亚四国的光伏产品关税豁免，东南亚“跳板”作用明显减弱，中国光伏企业绕道中东的产能布局可规避“双反”调查，有望再次打通去往美国这一高溢价市场的渠道。444.1 光伏设备：乘“一带一路”与中东能源转型之风，国产设备商迎出海机遇光伏设备：乘“一带一路”与中东能源转型之风，国产设备商迎出海机遇数据来源：天合光能，钓达股份，协鑫科技，中国电建，Solarzoom，东吴证券研究所表：近一年中国光伏企业中东项目梳理表：近一年中国光伏企业中东项目梳理中国光伏产业链加速中东地区产能布局。中国光伏产业链加速中东地区产能布局。在中东区域市场需求吸引和本土化发展趋势下，国内光伏企业纷纷开启了中东区域产能规划建设。2024年7月25日，中国电建宣布与阿吉班光伏项目控股有限公司签订1.5GW 光伏电站EPC项目，合同金额约为 7.55 亿美元，折合人民币约54亿元。从目前各大光伏企业在中东的布局来看，已覆盖硅料、硅片、电池片、组件、光伏支架、逆变器和电站等全产业链环节，拟建硅料产能5万吨、硅片产能50GW、35GW的电池组件、6-8GW光伏支架和1.5GW的光伏电站，整体投资总额约350亿元人民币。与上一轮出海东南亚显著不同的是，本轮中国光伏出海中东多采取合资公司的形式，如与上一轮出海东南亚显著不同的是，本轮中国光伏出海中东多采取合资公司的形式，如TCL中环与中环与RELC、VI的合作。我们认为，合资形式一方面减轻了中国光伏企业的资金压力，另一方面也为应对未来潜在的“双的合作。我们认为，合资形式一方面减轻了中国光伏企业的资金压力，另一方面也为应对未来潜在的“双反”提供了有力保障。反”提供了有力保障。公告时间公告时间公司公司项目内容项目内容地点地点投资金额投资金额股本结构股本结构其他其他2024.7.25中国电建PV3阿吉班1.5GW光伏EPC（工程总承包）项目阿联酋7.55亿美元（53.84亿人民币）阿布扎比分公司、子公司华东院中东有限责任公司组成联合体项目的主要工程内容为1500MW光伏电站和400KW升压站的设计、建设、采购、安装、调试、试运行，以及质保期24个月内的运维工作，总工期约为28个月。2024.7.16TCL中环20GW光伏晶体晶片工厂项目沙特20.8亿美元TCL中环 40%，RELC 40%，VI 20%业务包括太阳能光伏晶体和晶片的制造、组装和销售，将成为沙特本土首个光伏晶体晶片项目，也是目前海外最大规模的晶体晶片工厂。2024.7.16晶科能源10GW高效电池及组件项目沙特9.85亿美元晶科 40%，RELC 40%，VI 20%预计高效光伏电池及组件的年产能将分别达到10GW，或将成为中国光伏电池和组件行业海外最大的制造基地，也是迄今为止晶科能源最大的海外投资项目。2024.7.16阳光电源全球最大储能项目，容量高达7.8GWh沙特-三个站点分别位于沙特的Najran、Madaya和KhamisMushait地区，2024年开始交付，2025年全容量并网运行。2024.7.4协鑫科技FBR颗粒硅项目阿联酋-首个海外FBR颗粒硅项目，有望成为全球最大的多晶硅研发与制造基地。2024.6.16钧达股份10GW的Topcon高效光伏电池产能，项目分两期实施，每期5GW阿曼7亿美元-项目分两期实施，每期5GW，具体合作细节有待进一步确定。2023.10.18天合光能5万吨硅料、30GW晶体硅片和5GW电池组件项目，分三期建设阿联酋-在哈利法经济区内投资建设垂直一体化大基地项目，包含硅料、硅片、电池组件在内的光伏全产业链。454.1 光伏设备：乘“一带一路”与中东能源转型之风，国产设备商迎出海机遇光伏设备：乘“一带一路”与中东能源转型之风，国产设备商迎出海机遇数据来源：东吴证券研究所随着海外装机需求释放以及我国光伏产业链海外布局兴起，国产设备商迎出海机遇。随着海外装机需求释放以及我国光伏产业链海外布局兴起，国产设备商迎出海机遇。一方面海外光伏企业推动本土产能建设，这种情况下，国产设备商可直接受益于海外光伏企业的设备招标采购，也可间接受益于中国EPC企业为海外客户从事光伏电站总包下的国产组件出口，例如近期中国电建与阿吉班光伏项目控股有限公司签订的1.5GW光伏电站EPC项目。另一方面国内光伏企业为了应对贸易摩擦也在加速海外一体化产能建设，例如此次中环依托全球领先的G12硅片的技术优势、黑灯工厂制造优势与工业4.0柔性制造能力建设目前海外最大规模的晶体晶片工厂，晶科的沙特工厂为中国光伏电池和组件行业海外最大的制造基地，国产光伏设备商将直接受益于“借船出海”。我们认为，不论是海外光伏企业本土建厂，还是国内光伏企业出海建设产能，选择中国设备商都是必然的，核心逻辑在于国产设备商竞争优势明显技术水平高且迭代快、性价比高、交付能力强、售后响应速度快。中东等海外光伏装机需求释放海外光伏企业本土扩产国内光伏企业海外扩产海外光伏企业招标采购设备国产设备商中标海外光伏企业招标电站EPC中国EPC企业中标中国光伏企业招标采购设备国产设备商直接受益采购国产组件国产设备商间接受益国产设备商中标国产设备商直接受益国产光伏设备商能够充分受益的底层逻辑：技术水平高且迭代快、性价比高、交付能力强、售后响应速度快、出口关税豁免国产光伏设备商能够充分受益的底层逻辑：技术水平高且迭代快、性价比高、交付能力强、售后响应速度快、出口关税豁免图：中国光伏设备商受益于海外光伏产能扩张的几种模式图：中国光伏设备商受益于海外光伏产能扩张的几种模式464.2 国产光伏设备商海外竞争力分析：全方位领先，护城河稳固国产光伏设备商海外竞争力分析：全方位领先，护城河稳固数据来源：各公司公告，东吴证券研究所核心壁垒一：国内设备商与龙头客户绑定，持续正向研发，技术遥遥领先。核心壁垒一：国内设备商与龙头客户绑定，持续正向研发，技术遥遥领先。我国硅料、硅片、电池、组件产量占全球比重均在80% ，伴随中国光伏产业链具备全球竞争优势，硅片-电池片-组件各个环节的设备均实现了国产替代。过去的梅耶博格、YAC、应用材料等海外设备龙头基本已经退出光伏市场。中国设备商一方面受益于下游主产业链集中在中国，绑定龙头客户高频迭代研发遥遥领先，另一方面凭借正向研发的产品竞争力在光伏设备领域基本实现国产化，通过客户绑定正向研发，国产设备称霸全球，例如晶盛机电单晶炉市占率70%、高测股份切片机市占率50%-60%、迈为股份HJT整线设备市占率70%-80%、奥特维串焊机市占率60%-70%。表：全球光伏设备市场份额集中于中国光伏设备商表：全球光伏设备市场份额集中于中国光伏设备商各环节设备及价值量各环节设备及价值量核心设备及价值量占比核心设备及价值量占比龙一（全球市占率）龙一（全球市占率）龙二、龙三（全球市占率）龙二、龙三（全球市占率）硅料设备硅料设备还原炉（40%）双良节能(60%-70%)东方电热(20%-30%)硅片设备硅片设备（1.5-2亿元亿元/GW）单晶炉（65%-70%）晶盛机电(约70%)连城数控(20%)切片机等加工设备（切片机15%）高测股份(50%-60%)连城数控(20%)、弘元绿能、宇晶股份、晶盛电池设备电池设备（PERC设备设备1.3-1.5亿元亿元/GW；TOPCon设备设备1.2-1.8亿元亿元/GW；HJT设备设备3.5-4亿元亿元/GW）PERC、TOPCon设备捷佳伟创(50%-60%)拉普拉斯、北方华创、微导纳米等HJT设备迈为股份(70%-80%)金辰股份、捷佳伟创、理想、钧石激光设备(辅设备)帝尔激光(70%-80%)海目星、大族激光、迈为股份、英诺激光组件设备组件设备（0.5亿元亿元/GW）串焊机（50%）奥特维(60%-70%)宁夏小牛、先导智能(分别10%-20%)层压机（20%）京山轻机(50%-60%)金辰股份(30%-40%)474.2 国产光伏设备商海外竞争力分析：全方位领先，护城河稳固国产光伏设备商海外竞争力分析：全方位领先，护城河稳固数据来源：东吴证券研究所核心壁垒二：中国人工成本低，设备零部件供应体系健全，设备性价比高、交付能力强、售后响应速度快。核心壁垒二：中国人工成本低，设备零部件供应体系健全，设备性价比高、交付能力强、售后响应速度快。在不考虑技术水平之间的差异情况下，光伏设备生产的主要影响因素为生产人员&零部件供应链，设备商海外建厂需要解决海外生产人员价格高数量少的问题，同时核心零部件如电机、PLC、腔体、传感器、气体控制阀和泵、流体控制阀和泵等，多数都是通用的且具备质量稳定和性价比高的国产供应商，例如汉钟精机的泵、英杰电气的电源等，整个设备零部件的供应链在中国，整机出海销售的综合性价比更高。而在交付方面，中国设备商的发货周期多为3-6个月，明显快于国外设备商；在售后维修故障方面，中国设备商的服务能力更强，维修响应速度更快。图图：2023年年HJT设备设备PECVD核心零部件包括核心零部件包括真空腔、真空泵、电源等真空腔、真空泵、电源等环节环节关键要素关键要素/影响因素影响因素中国光伏设备商中国光伏设备商海外光伏设备商海外光伏设备商竞标/销售环节性价比高低生产环节劳动力成本低高零部件供应完整、稳定且性价比高部分核心零部件供应紧张，性价比低交付环节交付速度快（3-6个月）慢售后环节响应速度快慢图图：中国和海外光伏设备商全方位对比：中国和海外光伏设备商全方位对比484.2 国产光伏设备商海外竞争力分析：全方位领先，护城河稳固国产光伏设备商海外竞争力分析：全方位领先，护城河稳固数据来源：东吴证券研究所核心壁垒三：中国设备商竞争力出色，受政治、关税因素影响的可能性不大。核心壁垒三：中国设备商竞争力出色，受政治、关税因素影响的可能性不大。据美国贸易代表办公室(USTR)2024年5月22日表示，“建议对从中国进口的数百种工业机械类产品免征关税，包括太阳能产品制造设备USTR将在另一份通知中提供有关企业如何申请机械设备关税豁免的细节，对中国商品新关税的豁免将持续到2025年5月31日。目前海外国家对中国光伏设备的进口基本持放开态度，我们认为主要原因是中国光伏设备较高的性价比和较快的交付速度有利于加速海外自建光伏产能，且专用设备属于轻资产行业，在欧美等国家制造业回流思想下，其重要性低于重资产、人工密集型的下游制造行业。此外，受益“一带一路”倡议，目前中国几乎已与所有的中东国家均建立了友好的政治、外交和经贸关系，双边具有大量的投资项目&贸易往来。综合来看，中国设备商已具备全球竞争力，并建立起高大的护城河，中东为实现能源转型，综合来看，中国设备商已具备全球竞争力，并建立起高大的护城河，中东为实现能源转型，无论是自建光伏产业链，抑或是中国光伏企业走出去建厂，都必将依赖于中国的光伏设备商。无论是自建光伏产业链，抑或是中国光伏企业走出去建厂，都必将依赖于中国的光伏设备商。494.3 推荐标的：晶盛机电、高测股份、迈为股份、奥特维推荐标的：晶盛机电、高测股份、迈为股份、奥特维数据来源：Wind，各公司公告，东吴证券研究所图：图：2016-2024H1中国四大光伏设备商海外收中国四大光伏设备商海外收入占比入占比在中国光伏企业出海建厂在中国光伏企业出海建厂海外企业自建产能背景下，中国光伏设备商正逐步走向全球。海外企业自建产能背景下，中国光伏设备商正逐步走向全球。2019年以来，我国多家光伏企业加速在东南亚等地区建设一体化产能，同时美欧印等海外国家/地区纷纷重视自建产能，并开启了新一轮扩产潮，我国光伏设备制造企业获得大量海外订单，中国光伏设备在跟随国内光伏客户出海的同时，也在向欧美印等自建产能的国际客户销售设备，出海经验已十分丰富。未来中国光伏设备商海外收入占比提升空间较多。未来中国光伏设备商海外收入占比提升空间较多。从中国四大光伏设备商的海外收入占比来看，目前奥特维和迈为股份的出海步伐相对较快，但2024H1的海外收入占比仅为16%和7%，晶盛机电和高测股份海外收入占比均为2%。我们认为随着中东等地区的光伏产能快速扩张，未来国产设备商海外收入占比提升空间较大。投资建议：投资建议：重点推荐单晶炉龙头晶盛机电、切片机龙头高测股份、HJT整线设备龙头迈为股份、串焊机龙头奥特维。风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。28&!)%0%5 %05E 1620172018201920202021202220232024H1晶盛机电高测股份迈为股份奥特维时间时间设备商设备商客户客户设备类型设备类型订单金额订单金额(万元万元)设备实际使用地区设备实际使用地区2016年晶盛机电/单晶炉17,600/2016年晶盛机电/单晶炉17,280/2017年奥特维越南光伏串焊机1,549.61美国2018年奥特维晶科能源串焊机3974.23马来西亚2019年奥特维越南光伏/9,266.41/2019年奥特维晶科能源/2,645.10马来西亚2019年奥特维晶科能源/1,330.40美国2019年奥特维天合光能/1,421.52泰国2020年晶盛机电Kalyon集团500MW光伏全产业链EPC项目设备/土耳其2021年高测股份晶科能源切片机9,100越南2021年12月迈为股份REC集团400MW HJT整线设备/2022年松瓷机电(奥特维)AdaniSC-1600直拉式单晶炉/印度2022年6月迈为股份印度信实工业4.8GW HJT整线设备/印度2022年高测股份Adani磨抛机和切片机6,000印度2022年8月晶盛机电Adani Solar2GW单晶炉及加工设备，并助其建成印度首个单晶硅片工厂/印度图：图：2016-2023年中国四大光伏设备商的海外订单梳理年中国四大光伏设备商的海外订单梳理50目录目录四、光伏设备：乘“一带一路”与中东能源转型之风，四、光伏设备：乘“一带一路”与中东能源转型之风，国产设备商迎出海机遇国产设备商迎出海机遇二、油服行业：二、油服行业：“一带一路一带一路”合作深化，受益中国合作深化，受益中国EPC总包商出海中东总包商出海中东三、工程机械：三、工程机械：中东基建景气度持续旺盛有望复刻国内中东基建景气度持续旺盛有望复刻国内工程机械上行大周期，国内龙头持续加码中东布局工程机械上行大周期，国内龙头持续加码中东布局五、投资建议与风险提示五、投资建议与风险提示一、乘“一带一路”东风，开拓中东版图一、乘“一带一路”东风，开拓中东版图515.1 投资建议投资建议数据来源：Wind，东吴证券研究所（以上预测均来自东吴证券研究所）中国EPC总包商带动油服产业链出海中东，油服海外业务处于高速拓展期。推荐国产工业阀门龙头【纽威股份】、国内民营油气设备及服务龙头【杰瑞股份】；中东地区基建持续高景气度，看好中东工程机械出海需求，重点推荐【三一重工】【徐工机械】【恒立液压】【中联重科】【柳工】；重点推荐单晶炉龙头【晶盛机电】、切片机龙头【高测股份】、HJT整线设备龙头【迈为股份】、串焊机龙头【奥特维】。风险提示：下游资本开支不及预期；汇率变动风险；地缘政治风险图：公司估值表（截至图：公司估值表（截至2024年年9月月4日）日）2024/9/8货币货币收盘价收盘价（元）（元）市值市值归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE行业行业代码代码公司公司（亿元）（亿元）20232024E2025E2026E20232024E2025E2026E油服002353.SZ 杰瑞股份CNY27.12278 24.5 27.2 32.0 36.5 11 10 9 8 603699.SH 纽威股份CNY18.84143 7.2 9.5 11.2 13.0 20 15 13 11 工程机械600031.SH 三一重工CNY16.131,367 45.3 62.8 84.9 113.2 30 22 16 12 000425.SZ 徐工机械CNY6.20733 53.3 66.7 88.2 117.1 14 11 8 6 601100.SH 恒立液压CNY51.08685 25.0 27.3 33.1 40.2 27 25 21 17 000157.SZ 中联重科CNY5.95478 35.1 45.1 56.3 68.8 14 11 8 7 000528.SZ柳工CNY9.37185 8.7 14.6 19.4 27.3 21 13 10 7 光伏设备300316.SZ 晶盛机电CNY22.67297 45.6 45.8 53.8 59.4 7 6 6 5 300751.SZ 迈为股份CNY79.72223 9.1 12.1 18.1 25.2 24 18 12 9 688516.SH奥特维CNY33.86106 12.6 18.4 23.5 29.9 8 6 5 4 688556.SH 高测股份CNY10.0955 14.6 5.0 5.9 7.5 4 11 9 7 1、下游资本开支不及预期：、下游资本开支不及预期：油服、工程机械和光伏设备行业均与下游能源、基建投资密切相关，下游资本开支不及预期将产生不利影响。2、汇率变动风险：、汇率变动风险：中东出口订单外币结算占比较高，汇率波动将对企业盈利能力产生影响。3、地缘政治风险：、地缘政治风险：全球贸易摩擦增多，中东地缘政治问题频发，或对中东出口产生较大不利影响。525.2 风险提示风险提示免责声明免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527东吴证券财富家园

2024-09-11 54页 5星级
制造行业从安克创新看品牌出海：3C领域领军者从制造出海到智造出海-240910（35页）.pdf
3C领域领军者，从制造出海到智造出海从安克创新看品牌出海行业评级：看好分析师汤秀洁研究助理吴安琪证书编号S1230522070001邮箱邮箱2024年9月10日证券研究报告安克创新：成立于2011年，贴牌渠道商起家拥有6大品牌矩阵的品牌出海典范从跨境电商企业到全球领先的消费电子品牌运营商，安克创新从电商、工程师、消费电子品类三大红利的交叉点出发，Anker主品牌知名度打响之后又相继推出Soundcore、Eufy、Nebula等六大创新品牌。非依靠单一品类渗透率提升，核心考验对市场热点/需求痛点的反应速度及供应链迭代和营销能力。渠道能力突出：线上以亚马逊为主要渠道切入线下和独立站渠道。产品SKU丰富：类德州仪器/宝洁，运营思路非依靠大单品而是持续扩SKU：维持经营稳定性降低依靠单一产品的风险。行业：跨境电商万亿成熟赛道，中国供应链优势为产品出海基石跨境电商景气度提升：性价比消费盛行平台流量竞争趋缓，亚马逊流量上行/降低趋势边际修复。欧美电商渗透率提升空间有限，但因海外通胀压力仍存，对中国具备供应链优势的产品仍有高需求，购买力依旧强劲。此外拉美、东南亚等新市场电商渗透率低且高速提升，物流、支付等基础设施提升空间较大，中国卖家和品牌入驻较少，仍为蓝海市场潜在机遇无限。渠道结构优化，产品边界外延。渠道端：深耕亚马逊，强品牌力独立站占比提升。通过线上积累的品牌影响力，进入线下渠道。北美入驻沃尔玛、百思买、塔吉特等知名商超，日本入驻 7-11 便利店，一方面提升品牌力，另一方面户用储能赛道核心依靠线下渠道销售，亦能维持新产品的销售放量。产品端：扩SKU，三大产品线均有较强的增长势能。充电品类：手机品牌外溢第三方品牌需求驱动，电子产品不附送插头成为趋势，安克针对需求痛点，引领行业潮流；储能：新需求能源危机，渗透率迅速提升；便携储能与户储技术可复用；耳机：细分需求性价比新市场驱动；智能创新：持续推新，扫地机新品放量智能安防大盘增速强劲。盈利预测：安克创新为中国消费电子品牌出海的标杆，产品线逐步丰富完善，独立站收入稳定提升，彰显公司强品牌心智。预计公司2024-2026年营收221/268/324亿元，同增26%/21%/21%；归母净利润19.16/22.24/27.36 亿元，同增 19%/16%/23%，当前市值对应PE18/16/13X。投资要点2qUnWwPnNwPcWcWbRdNbRnPnNsQsOlOnNvMkPnMnM6MoPnNvPpNvNMYpMsO风险提示31、全球贸易环境恶化的风险跨境电商行业受国际形势波动影响显著，若发生诸如经济增长放缓、系统性金融危机等重大不利风险，将严重制约海外消费市场需求，或影响公司持续经营。2、汇率波动的风险跨境电商企业收入主要以外币结算，未来若美元、欧元等外汇兑人民币汇率出现重大波动，可能加大公司收入和财务费用的不确定性，影响公司经营业绩。3、公司战略失误、人才流失以及新市场孵化风险等目录安克创新：扩产品拓区域，维持高增长动能安克创新：扩产品拓区域，维持高增长动能1234智新智新/影音：适配用户需求，产品迅速迭代影音：适配用户需求，产品迅速迭代盈利预测盈利预测充电储能：小充扩渠道，大充渗透率迅速提升充电储能：小充扩渠道，大充渗透率迅速提升5风险提示风险提示安克创新股价复盘5305070901101301501701902102020-08-242020-09-242020-10-242020-11-242020-12-242021-01-242021-02-242021-03-242021-04-242021-05-242021-06-242021-07-242021-08-242021-09-242021-10-242021-11-242021-12-242022-01-242022-02-242022-03-242022-04-242022-05-242022-06-242022-07-242022-08-242022-09-242022-10-242022-11-242022-12-242023-01-242023-02-242023-03-242023-04-242023-05-242023-06-242023-07-242023-08-242023-09-242023-10-242023-11-242023-12-242024-01-242024-02-242024-03-242024-04-242024-05-242024-06-242024-07-242024-08-24宏观大环境压力：2021H2安克面临缺芯、原材料涨价和运费增加的多重压力，21Q3市场情绪受到亚马逊封号潮的影响，安克估值下挫产品端驱动：21Q4发布便携式储能新品，看好对短期业绩的拉动和长期成长空间宏观环节优化：22H2海运费畸高走势纠正，利润端上行；海外疫情封控放开，户外活动等驱动储能需求提升消费情绪提升。公司自身营收增速放缓：产品结构分散，营收增速放缓汇率贬值公司战略升级：人民币贬值，汇率提升；陆续推新，提出聚焦四大核心品类战略，市场看好长期成长性海运费影响：23年末-24年2月红海事件影响，海运费波动上行中报数据催化1.1资料来源：Wind，浙商证券研究所等安克以充电类产品起家，结合既有的推新策略，产品线逐步延伸至智能家居、智能安防等多领域。公司将主业拓展品类定位于市场规模相对适中、品类繁多、轻研发的市场品类，从事智能移动周边和智能生活周边产品，包括移动电源、充电器、数据线、便携储能、户外储能、清洁机器人、安防摄像头、投影、耳机、音箱、3D 打印机等产品，成功打造 Anker、Soundcore、Eufy、Nebula、Ankerwork、AnkerMake 六大品牌。充电储能产品起家的浅海赛道王者表：安克创新六大产品品类表：安克创新六大产品品类充电储能智能创新智能影音品牌AnkerEufyAnkerMakeNEBULAsoundcoreAnkerWork推出时间起家品牌20162022201720172021主要类别储能类智能家居3D打印激光智能投影系列无线蓝牙耳机、无线蓝牙音箱无线蓝牙麦克风、会议摄像头等数码充电户外储能。2023年在便携储能基础上，推出消费级新能源品牌Anker SOLIX，目前拥有四大系列：户外露营C系、家庭备电和移动储能F系、阳台光伏储能解决方案E系、户用储能解决方案X系。Eufy Security深耕智能家庭安防系统，使用“人脸识别智能算法”全方位守护家庭安全；Eufy Clean专注家庭智能深度清洁解决方案。AnkerMake M5C高速3D打印机，该产品采用升级版的PowerBoost2.0运动控制系统，进一步支持高速稳定的打印效果，并提供多设备远程控制等功能，为用户带来智能且易用的高速3D打印体验。主要包含三个系列 Cosmos旗舰系列主打家庭影院；Mars系列主打户外影音；Capsule系列主打极致便携。针对不同使用场景，soundcore推出多个音频产品系列：TWS降噪耳机Liberty系列；头戴式降噪耳机Space系列；运动耳机Sport系列；Glow系列派对音箱；Motion户外音箱系列。聚焦智能办公领域，23年推出首款无线麦克风AnkerWork M650、4K会议摄像头和通过微软认证的会议扬声器，产品应用了自研的AI算法。资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所1.2创始人及核心团队拥有高层次教育背景及多年谷歌工作经验，延续以用户为中心的价值观，从决策层定位公司重研发特性。公司创始人阳萌本科毕业于北京大学计算机系，高级工程师背景促使其对产品研发严格把控，公司自创立之初就携带“重研发、重产品”基因。公司核心高管赵东平曾负责Google、Dell等跨国公司的运营与销售工作，具备国际化视野及丰富的运营管理经验，为公司品牌的全球化发展奠定上层基础。研发投入占比较高，研发团队不断壮大。2017年至今公司研发费用率保持在5%以上，并呈现逐年增长趋势。目前，公司已形成经验丰富的技术研发工程师团队，为产品研发提供了强有力的支撑。高管团队：实控人谷歌工程师背景姓名职务学历职业经历阳萌创始人，董事长北京大学计算机学士、美国UT-Austin计算机硕士创始人，曾任Google高级工程师，获Google最高奖“Founders Awards”赵东平总经理天津大学系统工程学士、伦敦商学院金融硕士曾任戴尔中国有限公司产品销售总监、产品销售高级经理，谷歌信息技术（中国）有限公司大中国区在线销售与运营总经理，海翼有限总裁张山峰副总经理西北大学管理学士、北京大学国际MBA、美国西北大学凯洛格商学院和港科大高级工商管理硕士曾任TCL电脑科技有限责任公司区域渠道专员，戴尔（中国）有限公司客户经理、销售主管，谷歌信息技术（中国）有限公司销售经理、大中华区负责人及大中华及韩国区负责人，海翼有限副总经理。阳萌安克创新43.78%1.28%张山峰赵东平11.91%香港中央结算有限公司9.09%吴文龙4.23%贺丽3.68%高韬1.83%图：安克创新股权结构（截至图：安克创新股权结构（截至2424年年9 9月）月）致欧科技8.24%资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所等1.322年聚焦核心产品线，23年归母净利 41%，24H1扣非净利 41%8营收由20年的94亿元提升至23年的175亿元，CAGR达23%，归母净利润由20年的8.6亿元，提升至23年16.2亿元，CAGR达24%。21年公司营收同增34%，归母净利润同增15%，营业收入增幅净利润增幅，主要系2021年公司受产品采购成本、运输成本影响，毛利率下滑。22年公司营收同增13%，归母净利润同增16%，营业收入与净利润变化趋势及幅度较为匹配。22年关掉了10个“看起来打不赢”的产品团队，砍掉割草机器人、手持清洁设备、电动自行车等10个产品线，聚焦核心产品线。23年公司营收同增23%，归母净利润同增41%，净利润增幅营业收入增幅，主要系：（1）持续推出销售单价和毛利率较高的新产品、汇率波动及公司加强产品成本控制的影响，毛利率回升；（2）公司对外投资取得的投资收益及公允价值变动损益金额较高。资料来源：Wind，浙商证券研究所亿元201420152016201720182019202020212022202324H1营业总收入7.4613.0225.0739.0352.3266.5593.53125.74142.51175.0796.48yoy74.5.4T.54.1.2.54.5.3.96.6%归母净利润0.081.352.33.224.277.218.569.8211.4316.158.7yoy1565.4g.2%-4.12.8h.9.7.7.4A.2%6.4%扣非归母净利润-0.040.572.42.524.155.767.277.087.8113.447.66yoy1554.923.2%5.3d.68.7&.3%-2.7.4q.9.5%1.4.1充电类贡献核心收入，产品中高端化促毛利率上行9亿元2020202120222023充电类产品41.44 55.52 68.76 86.04 yoy8.744.00#.84%.12%占比44.30D.16H.25I.14%毛利率44.467.71A.86B.26%无线音频类21.21 28.52 28.22 37.78 yoy65.784.44%-1.063.89%占比22.68.68.80!.58%毛利率41.084.757.69E.41%智能创新类30.59 41.04 43.91 50.48 yoy102.634.13%7.02.96%占比32.712.630.82(.84%毛利率45.013.905.36D.79%其他0.28 0.66 1.61 0.77 yoy-48.705.253.50%-52.09%占比0.30%0.53%1.13%0.44%毛利率15.26.27 23年公司营收175亿元，同增23%；其中充电类产品占比49%，创新类和无线音频类分别占比 29%/22%，合计占比达51%。20-23年充电类产品占公司营收比例分别为44%/44%/48%/49%。公司充电类产品销售金额保持上升趋势。凭借对创新技术、高品质、极致用户体验的不懈追求，在充电类产品领域不断创新，持续推出多款适配性较强、品质较高的新产品，获得了市场及消费者的认可，产品销量及平均销售单价整体有所上升。20-23年智能创新类产品占公司营收比例分别为33%/33%/31%/29%。公司智能创新类产品主要包括eufy智能家居、Nebula激光智能投影产品及其他创新类产品系列，在智能清洁、智能安防、智能投影等领域不断丰富产品矩阵，实现收入稳步增长.20-23年无线音频类产品占公司营收比例分别为23%/23%/20%/22%。公司基于不同的使用场景推出了多个音频产品系列，如入耳式耳机音质标杆Liberty系列、防汗运动耳机Sport系列、睡眠耳机Sleep系列等，通过产品创新持续挖掘用户需求。其他业务收入主要为线上代运营服务收入、云服务收入和租金、零配件、空调净化器等产品的销售收入等，占比较低。资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所1.4.2充电类贡献核心收入，产品中高端化促毛利率上行10宏观环境优化产品客单价提升供应链优化，毛利率稳定上行。21年受宏观因素影响，跨境运输成本上升，主营业务毛利率有所下降；22年公司在充电类产品、智能创新类产品和无线音频类产品新推出了多款品质较高、适配性较强的产品，平均销售单价及毛利率较高，同时海运费运输成本下降，公司主营业务毛利率上升；23H1公司持续推出销售单价和毛利率较高的新产品、汇率波动和公司加强成本控制的影响，主营业务毛利率持续上升。产品高端化采购成本下行推动智能创新品类毛利率上行。21年中低端智能清洁产品市场竞争较为激烈，智能创新类产品中扫地机等单价下滑，此外海运费上升，智能创新类产品毛利率较20年下降6.60%。22年-23H1，公司聚焦中高端市场智能产品市场，推出多款单价及毛利率相对较高的创新性智能创新类产品，如智能双摄门铃系列、智能安防摄像头eufyCam 3系列、深度清洁扫拖一体机等，智能创新类产品毛利率上升；此外，23H1公司与供应商合作的深入，通过产品设计优化调整降低智能创新类产品采购成本，亦推动毛利率上行。20202021202223H1充电类平均销售单价100.7498.46125.29137.54yoy-2%平均单位成本60.5361.3372.8477.85毛利率39.97.7A.9C.4%智能创新平均销售单价613.65597.9674.57672.98yoy-3%0%平均单位成本365.09395.22436.04383.15毛利率40.53.95.4C.1%无线音频平均销售单价266.02276.19279.73289.53yoy4%1%4%平均单位成本169.58180.22174.29162.93毛利率36.34.87.7C.7%资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所1.4.3专注研发，研发费用率持续提升，研发人员占比近半。23年公司研发费率8.1%，显著高于国内其他消费电子配件品牌，且研发人员占比近50%。截至24H1，公司在全球共取得214项发明专利，965项实用新型，723项外观专利，并有多项知识产权正在申请中。品牌认同提升产品溢价，构成长期盈利能力护城河，毛利率显著高于同行。安克毛利率与国内其他品牌商及代工厂拉开了明显差距，即使以海外市场为主导致公司运输成本更高（2021年开始计入营业成本），但22年安克毛利率表现依然突出。费用率稳定，净利率处于同业较高水平图图：安克创新费用率：安克创新费用率31.3$.0.4 .6.2.3%2.6%3.0%3.0%3.3%3.3%4.3%5.9%6.1%6.2%7.6%8.1%8.5%0%5 %05 19202020212022202324Q1销售费用率管理费用率研发费用率品牌指标2020202120222023安克创新毛利率43.95.78.7C.5%净利率9.6%8.1%8.3%9.7%销售费用率24.0.4 .6.2%研发费用率6.07%6.19%7.58%8.08%绿联科技毛利率38.07.17.47.6%净利率11.2%8.8%8.6%8.2%销售费用率16.5.9.3.0%研发费用率3.47%4.54%4.78%4.50%品胜电子毛利率37.33.24.5%-净利率9.0%7.6%7.3%-销售费用率14.2.3.1%-研发费用率3.90%3.62%3.73%-科沃斯毛利率42.9Q.4Q.6G.5%净利率8.9.4.1%3.9%销售费用率21.6$.70.24.2%研发费用率4.67%4.20%4.86%5.66%石头科技毛利率51.3H.1I.3U.1%净利率30.2$.0.9#.7%销售费用率13.7.1.9!.0%研发费用率5.80%7.55%7.37%7.15%资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所1.4.4渠道优化，亚马逊营收占比逐年下滑，线下渠道和六大独立站占比提升。随着独立站和线下渠道发力，亚马逊营收占比逐年下滑，23年亚马逊销售占比由20年的62%下降至57%。线下渠道中，北美入驻沃尔玛、百思买、塔吉特等知名商超，日本入驻 7-11 便利店，品牌影响力迅速提升。公司独立站渠道24H1营收达9.3亿元，同增103%，占总营收的10%。2020年以来，公司独立站营收增速均维持70%以上。境内京东电商平台入仓占比较高约25%-30%，京东负责产品销售毛利率相对较低，境外收入中销售收入以线上B2C模式为主，定价较高毛利率相对较高；23H1公司大力拓展境内线下渠道及京东电商平台入仓，致使境内毛利率下滑至31.8%，境外毛利率提升至43.8%。渠道：区域分布均衡北美占比约50%，品牌力加强独立站销售放量表表：安克创新区域营收拆分：安克创新区域营收拆分表表：安克创新各渠道营收：安克创新各渠道营收注：其他第三方平台包括日本乐天资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所1.5.1亿元201720182019202020212022202323H124H1北美20.9927.7137.5250.1963.4172.5383.732.8946.27yoy3254&A%占比53.8S.0V.5S.7P.4P.9G.8F.5H.0%欧洲7.8910.2411.5718.2325.4228.2936.814.1920.53yoy30X90E%占比20.2.6.4.5 .2.9!.0 .1!.3%日本4.456.718.5913.7317.3117.9624.8710.6412.93yoy51(&%48%占比11.4.8.9.7.8.6.2.1.4%中东3.734.904.064.375.617.629.084.085.68yoy31%-17%8(69%占比6.1%4.7%4.5%5.3%5.2%5.8%5.9%中国大陆0.910.681.021.424.25.216.382.713.77yoy-25P96$9%占比1.6%1.5%3.3%3.7%3.6%3.8%3.9%澳大利亚2.803.44yoy23%占比4.0%3.6%其他1.062.063.715.589.7810.914.253.353.87yoy94Pu1%占比2.73%3.94%5.6%6.0%7.8%7.6%8.1%4.7%4.0%合计39.03 52.31 66.47 93.52 125.73 142.51 175.08 70.66 96.48 注：17-23年其他地区主要包括澳大利亚、土耳其、东南亚等销售渠道销售模式平台名称202020212022202323H124H1线上第三方平台亚马逊57.7468.7379.7399.9639.48 50.42 yoy19%(%占比62UVWVR%其他3.817.338.0410.674.56 7.63 yoy923g%占比4%6%6%6%6%8%自有平台独立站2.153.946.7612.444.56 9.25 yoy84r3%占比2%3%5%7%6%线上收入合计63.698094.53123.0748.60 67.30 yoy2608%占比68dfpip%线下线下收入合计29.8345.7447.975222.06 29.18 yoy53%5%82%占比3264010%合计93.53125.74142.51175.0770.66 96.48 安克展柜位于京都核心商圈核心区位。京都最繁华的商业街的商场一层入口处。柜台分区鲜明，大幅标语，为销售核心推荐的品牌。有充电宝、插头、耳机、投影仪等展示区。安克为该家电商场最畅销的充电器品牌，该日晚八点仅有安克展台有客户驻足。渠道：门店多位于核心商圈商超百货一层资料来源：浙商证券研究所1.5.2图图：安克创新日本京都四条商圈门店：安克创新日本京都四条商圈门店多平台公域流量投放，塑造专业、可靠的品牌形象。在亚马逊平台流量成本提高的背景下，公司积极在YouTube、Twitter、TikTok、Facebook等站外媒体平台开展营销策略，通过软广、数字化内容等契合消费者品牌认知路径的方式进行站外引流。目前YouTube平台累计数百位主播发布安克产品评测。高科技产品依托众筹平台，迅速打造产品声量。Kickstarter等众筹平台可以帮助品牌了解市场需求变化、提升用户参与度、验证测试产品市场需求、塑造品牌形象及分担风险与资源整合，目前Eufy品牌一共4款产品参与Kickstar众筹，其中安防摄像头和扫地机筹集金额均超300万美元。营销：TikTok和Youtube等社媒投流，高单价产品众筹造势图：追溯海外用户认知路径进行多渠道流量投放图：Eufy四个产品通过Kickstarter众筹资料来源：公司公告，Kickstarter，浙商证券研究所等1.6公域流量投放社媒软件电商服务平台视频社交众筹Youtube等Kickstarter等Facebook等GoogleGoogle等亚马逊等“自主研发设计外协生产”的产品供应模式。公司产品的生产制造由合作的外协厂商完成，不涉及产能、产量、产能利用率，通过自主研发设计、外协生产及采购、仓储物流及出口、境内外线上线下销售等业务环节，将上游供应商、物流服务商以及遍及全球的下游消费者客户连接起来。一方面能够将有限的资金去专注在产品的设计与研发上；另一方面有效降低库存风险。生产模式：自主研发设计与外协生产结合万元20202021202223H1充电类190,470.74279,197.89308,002.73187,210.48占比37AFG%智能创新类199,231.52240,169.58225,872.91116,990.91占比38540%无线音频类129,913.00169,944.14128,974.1291,134.94占比25%#%合计519,615.25689,311.61662,849.77395,336.33图图：安克创新外协产品的采购金额及占比：安克创新外协产品的采购金额及占比品类20202021202223H1采购量采销率采购量采销率采购量采销率采购量采销率充电类4,239.0197.03%5,980.5794.29%5,084.18107.95%2,964.3285.44%智能创新类647.8376.96q8.3895.54X9.87110.3668.7278.41%无线音频类874.1791.23%1,066.3396.841.71113.13p4.6476.59%合计5,761.0193.89%7,765.2894.76%6,565.76108.87%4,037.6883.26%图图：安克创新外协产品的采购量及采销率：安克创新外协产品的采购量及采销率注：采销率=销量/采购量1.7资料来源：公司公告，浙商证券研究所目录安克创新：扩产品拓区域，维持高增长动能安克创新：扩产品拓区域，维持高增长动能1234智新智新/影音：适配用户需求，产品迅速迭代影音：适配用户需求，产品迅速迭代盈利预测盈利预测充电储能：小充扩渠道，大充渗透率迅速提升充电储能：小充扩渠道，大充渗透率迅速提升5风险提示风险提示手机充电器市场规模仍在扩大，不附赠原装充电器成趋势，需求外溢至第三方充电器。预计2032年手机充电器市场规模将超400亿美元。根据IDC数据，24Q1全球手机出货量同增7.8%至2.9亿部，实现连续第三个季度增长。根据Market US数据，预计到2032年全球手机充电器市场规模将超过400亿美元。快节奏时代驱动快充变为刚需，苹果/华为等充电器等配件不附送原装价格高昂需求外溢第三方充电品牌。20年苹果iPhone12出于环保理由取消附送充电器后，大量安卓系厂家在随后也取消了充电器配件。安克收集、分类并分析用户评论，针对用户痛点，推出针对性解决方案。早期针对充电协议的不兼容问题，安克首创PowerIQ技术，成功解决多协议兼容难题。MFI是苹果对其授权配件厂商生产的外置配件的标识使用许可。通常在苹果充电器的 Lightning 接口内置 MFi 认证芯片，三方厂商想要生产支持苹果设备的充电头、数据线、充电宝等配件等都需要找到苹果申请MFi相关认证。MFi通过率低成本高昂。生产一根通过MFi标准的数据线，需要历经32道指定工序，每条流水线至少45个工人，认证通过率仅约 2%；此外MFi 认证芯片价格在每颗2美元左右。充电器市场：饱和的市场寻找替代性机遇图图：全球手机充电头市场规模：全球手机充电头市场规模图图：MFIMFI芯片的必要性芯片的必要性资料来源：Market.us.Scoop，充电头，浙商证券研究所等全球充电头市场规模（亿美元）yoy有线无线202216951I 231859.5QI 242018.6RH 2522511.9RH 2624910.7QI 272708.4QI 282865.9QI 293149.8RH 303408.3QI 313739.7QI 3241310.7RH%2.1.1安克聚焦境外，营收体量行业领先成立时间23年营收23年毛利率主要产品23年生产模式23年销售区域23年销售渠道21年手机数据线市占率（中国）21年手机数据线市占率（全球）绿联科技（UGREEN绿联）201248.03亿元38.10%传输类/音视频类/充电类/移动周边类/存储类外协为主，且占比提升。外协金额78% 自主生产金额22%境内境外较为均衡，境内50% 境外销50%境内：线上69% 线下31%境外：线上81% 线下19%1.59%0.58%安克创新2011175.07亿元43.68%充电器、数据线、无线耳机、智能扫地机等充电类、无线音频类、智能创新类三大系列产品外协为主境外为核心。境内4% 境外销96%线上70% 线下30%0.15%0.60%品胜（Pisen）20036.7亿元（23H1）30.37%（23H1）23H1：充电64% 手机内配17% 创新电子13%自产为主、灵活结合外协生产（外协成品采购委托加工）境内为核心。23H1境内97% 境外销3#H1：线上66% 线下34%2.18%0.54lkin（美国）1983电器、电缆线、集线器、扩展坞、支架、保护膜、耳机等消费电子产品周边产品。自主外协1.12%0.41%资料来源：公司公告，浙商证券研究所等2.1.2能源危机光伏发电平价上网，新能源优惠政策户外活动频繁便携家庭储能需求高增，市场规模持续提升。2020年全球能源危机对海外许多家庭的影响开始进一步显现，越来越多的用户选择在家中准备一个备用电源；疫情催生海内外户外露营，加大了对移动储能产品的需求。便携储能方面，根据中国化学与物理电源行业协会数据，全球便携式储能设备的出货量从16年的5.2万台提升至21年的483.8万台，市场规模由16年的0.6亿元提升至21年的111.3亿元；预计2026年全球便携式储能的出货量和市场规模将分别达到3,110万台和882.3亿元。户用储能方面，根据高工产业研究院数据，2021年全球户用家储装机约合6.4GWh，预计2025年全球户用家储装机规模有望达到100GWh，CAGR超98%。持续攻坚技术壁垒，续航循环次数提升，使用磷酸铁锂电池性价比更高。安克的磷酸铁锂移动储能产品比同规格的三元锂材料储能产品重20%左右，但自循环充电次数提升到3000次，强于后者十倍；持续对双向逆变、AI智能控温技术等技术的不断攻坚，安克的产品在转换效率、断电保护等性能显著高于同行业。家用便携/储能市场：前景广阔，依赖欧洲市场图图：安克储能产品：安克储能产品资料来源：公司官网，浙商证券研究所等全球便携储能市场份额202223H1全球户用储能市场份额2021正浩创新315%特斯拉18%华宝新能13%8%派能科技14%德兰明海11%8%比亚迪11%Goal Zero9%5%华为9%安克创新5%3%LG Energy Solution8%其他31A%沃太能源7%其他33%2.2.1家用便携/储能市场：前景广阔，依赖欧洲市场项目户用储能产品便携式储能产品产品预计销售单价1.65万元/台（平均容量预计约为10KWh，单价约1.65元/Wh）2,909.09元/台产品简介及技术参数产品构成电芯、PCS、BMS、EMS、光伏组件电芯、BMS、双向逆变、DCDC控制板、光伏组件额定容量单电池模块5,000Wh，最大可并机堆叠三个模块单电池模块1,000Wh，支持一个副包并机输出功率最大输出功率3,000W最大输出功率2,000W循环寿命循环次数6,000次左右循环次数2,000次左右电芯情况磷酸铁锂电芯方形电芯为主圆柱电芯为主输入方式家庭电网用电、光伏发电输出类型交流电直流电及交流电应用领域家庭电价调节（自发自用、谷电峰用等）、应急灾备（大功率电器）户外旅行、应急灾备（中小功率电器）主要客户类型个人/家庭消费者、海外各地区渠道商、安装商个人/家庭消费者主要销售渠道线下线上线上为主户用储能与便携式储能产品核心组件重合度较高，核心技术具备同源性；应用领域：户用储能主要应用于家庭场景，便携式储能主要应用于户外，但两者均可作为应急灾备情况下的替代式供电设备；客户及销售渠道：户用及便携储能产品的终端客户均为个人/家庭。便携储能主要通过线上渠道销售，户用储能中阳台光储等安装门槛较低的产品可通过线上渠道销售，而容量更大的户用储能因有一定的本地化安装门槛，通常通过海外各地区的渠道商、安装商销售给海外个人或家庭消费者。户用储能市场核心壁垒为线下渠道和售后服务，运输、安装、售后等环节都要求公司在海外市场有更完善的线下布局。户用储能方面，公司的阳台光伏储能产品受到海外公寓用户欢迎，23H1 户用储能营收达2446 万。截至23年末华宝新能已进入近9000多家零售渠道，包括Costco、Harbor Freight Tools、Walmart、HomeDepot等知名零售商。正浩在欧洲已经建立了800多个零售渠道，与Walmart、Costco等大型连锁商超合作，在国内，则与三夫、迪卡侬等户外运动零售商合作。2.2.2资料来源：公司公告，浙商证券研究所等产品具备性价比优势。便携储能，华宝新能便携储能产品的容量段包括0.5-1kWh及1kWh以上等，21年容量段在0.5-1kWh的产品平均单价为2,546.21元/台，容量大于1kWh的产品平均单价为5,738.64元/台；安克创新便携储能相关产品包括容量段在0.5-kWh及容量大于1kWh的产品，平均单价为2,909.09元/台。户用储能，22年派能科技储能相关产品单价约为1.68元/Wh；艾罗能源户用储能电池产品单价为2.22元/Wh；沃太能源境外地区户用储能系统及部件单价为3.39元/Wh；安克创新户用储能相关产品单价约为1.65元/Wh。家用便携/储能市场：产品具备性价比便携储能单价户用储能单价华宝新能派能科技1.68元/Wh0.5kWh至1kWh2,546.21元/台艾罗能源2.22元/Wh1kWh5,738.64元/台沃太能源境外地区3.39元/Wh安克创新安克创新1.65元/Wh0.5kWh至1kWh/1kWh2,909.09元/台T 1年T 2年T 3年T 4年稳定运营期各年平均便携储能相关产品(亿元）-7.6810.2412.8销量（万台）-26.435.244单价（元/台）-2,909.092,909.092,909.09户用储能相关产品(亿元）-6.428.5610.70销量（万台）-3.905.206.50单价（元/台）-16,461.5416,461.5416,461.54合计（亿元）-14.118.823.5yoy33.3%2.2.3资料来源：公司公告，浙商证券研究所等目录安克创新：扩产品拓区域，维持高增长动能安克创新：扩产品拓区域，维持高增长动能1234智新智新/影音：适配用户需求，产品迅速迭代影音：适配用户需求，产品迅速迭代盈利预测盈利预测充电储能：小充扩渠道，大充渗透率迅速提升充电储能：小充扩渠道，大充渗透率迅速提升5风险提示风险提示移动设备的普及无线传输技术的突破消费者使用习惯向无线化方向转变，无线耳机/无线音箱等无线音频类产品销量迅速提升，音质为消费者核心考虑因素。随着TWS耳机在连接稳定性、续航、音质、延迟等技术不断提升，应用空间进一步拓展。根据Counterpoint及FutureSource数据，全球TWS耳机出货量由2018年的0.46亿部提升至2023年的3.08亿部，CAGR达46%。营销精准定位用户需求，把握细分领域机遇（如睡眠耳机），高频推新，持续位列amazon榜单。耳机产品包括主打好声音配高颜值的Liberty系列，主打防汗兼强劲低音的Spirit运动系列，及覆盖不同场景的Life系列；音箱产品线包括360立体声以及炫光随音乐律动的Flare和Rave派对系列音箱。2022 年起逐步调整产品战略，开始推出高性价比产品拓展中端市场。此外Soundcore亦凭借性价比和产品力优势，多次位列亚马逊BestSell list。无线音频：Soundcore围绕音质降噪续航力，精准定位需求资料来源：公司官网，浙商证券研究所等31%6%6%5%4%3%3%3%3%24%苹果小米三星boAtHuaWeiQCYOPPOJBLJabraSoundcore其他图图：20222022年年TWSTWS耳机市占率耳机市占率3.1智能家居处于起步阶段，市场规模提升空间广阔。根据Statista调查数据统计，2018-2021年，全球智能家居市场规模逐年提高，2022年全球智能家居市场规模达1,176亿美元，预计27年全球智能家居市场收入规模将达到2,229亿美元，CAGR高达14%。品类渗透率提升，扫地机行业持续扩容。伴随拖地产品的核心技术突破，扫地机行业迎来高速增长，根据QYR预测，2023年全球扫地机市场销售额达45.72亿美元，预计2030年将达88.56亿美元，2024-2030 年CAGR为10%。Eufy产品极具性价比，海外中低端机型占比较大，契合亚马逊渠道特性。不同于国内产品结构升级带动行业均价上升，当前海外市场仍以中低端机型为主，产品价格大多流于低价，Eufy扫地机系列产品价格多位于500美元以下。新品持续推出。24年2月发布旗舰款产品 eufy X10 Pro Omni 全能基站扫地机，单价为799.99美元，聚焦深度清洁，集扫拖、全能基站于一体。智能家居：Eufy针对需求痛点错位竞争高性价比新品迭代速度快图：Eufy扫地机器人产品资料来源：亚马逊，浙商证券研究所等3.2.1海外独栋住宅为主，安全隐患注重隐私推动智能安防需求增长，根据Juniper Research数据，全球智能家居安防市场由18年的120亿美元增长至23年的450亿美元，CAGR达30%。智能安防格局分散，亚马逊平台 Eufy 份额领先。Strategy Analytics数据显示，截至2021年底全球前五大家庭安防摄像头品牌依次为：Ring、Arlo、Wyze、谷歌 Nest和互动安防平台提供商Alarm，前五家公司监控摄像头出货量约占全球总出货量的20%。截至2021年底全球五大视频门铃品牌依次为：Ring、SkyBell、谷歌的Nest、智能家居提供商Vivint和ADT，五家公司合计销售350多万台智能门铃，约占全球总量约1200万台的30%。精准定位海外用户需求，Eufy无线安防摄像头广受认可。公司自18年起布局智能安防产品，智能摄像头简化安装流程具备性价比优势，广受海外消费者认可。2018 年Eufy Cam 在众筹平台Kickstarter上60天内获得8800 支持者，筹集到314万美元。智能安防：海外住宅特性隐私需求驱动的高成长赛道资料来源：亚马逊，浙商证券研究所等图：Eufy Security产品图：Arlo产品图：全球安防摄像头知名品牌品牌公司Ring亚马逊（1）亚马逊于2017年底收购家用摄像机和视频门铃开发商Blink，2018年收购智能家居技术制造商Ring，成为其旗下两大自有品牌（2）21年全球家用摄像机市占率第一BlinkArlo上市公司（1）美国网件（Netgear）孵化的智能家居品牌，2018年在纳斯达克独立上市，从事智能云基础架构和移动应用程序与各种智能连接设备的结合，已推出无线智能Wi-Fi和支持LTE的摄像头，高级婴儿监视器和智能安全灯等。2）21年全球家用摄像机市占率第二。WyzeWyzeLabs（1）由4位亚马逊前工程师于2017年创立的智能家居公司；（2）21年全球家用摄像机市占率第三Nest谷歌（1）谷歌于2014年收购智能家居公司Nest Labs，成为其旗下的智能家居品牌之一（2）21年Nest在全球家用摄像机市占率第四.3.2.2智能投影市场规模迅速扩张，Nebula快速成长。根据Dataintelo数据，全球智能投影仪市场规模有望从2021年的32.7亿美元提升至2028年的107.9亿美元。以 Nebula 品牌主导的智能投影业务分别针对家庭影院、户外影音以及极致便携三大不同需求推出系列产品。智能3D打印新赛道，众筹平台打爆品牌声量。根据Wholer Associaters发布的Wohlers Report 2023，2022年全球3D打印制造产品及服务市场规模近180亿美元，同增18.3%。安克于22年推出消费级3D打印设备品牌AnkerMake，首款桌面级产品M5在海外众筹平台Kickstarter众筹金额达到888万美元，突破Kickstarter 3D打印品类历史众筹记录。Nebula 智能投影快速成长，3D 打印机贡献增量T 1年 T 2年T 3年T 4年稳定运营期各年平均3D打印设备（万台）-6.908.0511.50智能投影仪（万台）-8.7011.6014.50智能安防产品（万台）-169.20225.60282.00合计-184.80245.25308.003D打印设备（万元）-84,824.4698,961.87141,374.10销量（万台）-6.908.0511.50单价（元/台）-12,293.4012,293.4012,293.40智能投影仪（万元）-46,973.4862,631.3078,289.13销量（万台）-8.7011.6014.50单价（元/台）-5,399.255,399.255,399.25智能安防产品（万元）-119,176.02158,901.36198,626.70销量（万台）-169.20225.60282.00单价（元/台）-704.35704.35704.35合计（万元）-250,973.96320,494.53418,289.93yoy27.7%资料来源：公司官网，浙商证券研究所等3.3图：Nebula产品目录安克创新：扩产品拓区域，维持高增长动能安克创新：扩产品拓区域，维持高增长动能1234智新智新/影音：适配用户需求，产品迅速迭代影音：适配用户需求，产品迅速迭代盈利预测盈利预测充电储能：小充扩渠道，大充渗透率迅速提升充电储能：小充扩渠道，大充渗透率迅速提升5风险提示风险提示盈利预测与估值28 安克创新为中国消费电子品牌出海的标杆，产品线逐步丰富完善，独立站收入稳定提升，彰显公司强品牌心智。充电类24-26年分别同增25%/23%/22%，小充新市场扩SKU驱动，储能渗透率提升驱动。无线音频类24-26年分别同增30%/20%/20%，新市场发力价格带下移。智能创新类24-26年分别同增25%/20%/20%，智能安防渗透率快速提升，扫地机新品销售超预期。预计公司2024-2026年营收221/268/324亿元，同增26%/21%/21%；归母净利润19.16/22.24/27.36 亿元，同增 19%/16%/23%，当前市值对应PE18/16/13X。图：安克创新盈利预测图：安克创新盈利预测(百万元)2023A2024E2025E2026E营业收入 17,507 22,058 26,784 32,396( /-)22.85%.99!.43 .95%归母净利润 1,615 1,916 2,224 2,736( /-)41.22.67.06#.03%每股收益(元)3.04 3.61 4.19 5.15 P/E21.54 18.15 15.64 12.71 4.1资料来源：浙商证券研究所注：估值时间截止2024/9/9盈利预测与估值2920202021202220232024E2025E2026E营业收入93.53125.74142.51175.07220.58267.84323.96yoy40.544.45.33.85%.99!.43 .95%营业成本80.82 87.31 98.85 98.85 122.88 150.36 181.35 毛利率43.855.728.73C.54D.29C.86D.02%充电类产品销售金额（亿元）41.44 55.52 68.76 86.04 107.54 132.28 161.38 yoy8.744.00#.84%.12%.00#.00.00%占比44.30D.16H.25I.14H.76I.39I.82%毛利率44.467.71A.86B.26C.00B.70B.80%无线音频类销售金额（亿元）21.21 28.52 28.22 37.78 49.12 58.94 70.73 yoy65.784.44%-1.063.890.00 .00 .00%占比22.68.68.80!.58.27.01!.83%毛利率41.084.757.69E.41F.70F.20F.30%智能创新类销售金额（亿元）30.59 41.04 43.91 50.48 63.10 75.73 90.87 yoy102.634.13%7.02.96%.00 .00 .00%占比32.712.630.82(.84(.61(.27(.05%毛利率45.013.905.36D.79E.00D.40D.7%其他销售金额（亿元）0.28 0.66 1.61 0.77 0.81 0.89 0.98 yoy-48.705.253.50%-52.09%5.00.00.00%占比0.30%0.53%1.13%0.44%0.37%0.33%0.30%4.2资料来源：浙商证券研究所可比公司估值30亿元市值收入（亿元）收入YOY归母净利归母净利YOYPE公司(亿元）20232024E2025E20232024E2025E20232024E2025E20232024E2025E2024E2025E300866.SZ安克创新348175.1220.6 267.8 23&!.119.222.241 16 储能301327.SZ华宝新能8623.131.1 41.2-2843%-1.72.1 3.1-161%-221IA 27 688063.SH派能科技8733.027.2 39.8-45%-17F%5.22.3 4.6-59%-5649 19 充电603195.SH公牛集团800156.9175.6 196.9 118.744.5 50.0 21 16 002993.SZ奥海科技6551.767.6 81.5 161 %4.45.6 7.4 12 9 智能创新688169.SH石头科技42486.5107.9 129.1 31% .525.1 29.4 73 14 688696.SH极米科技3835.637.8 42.2-16%6%1.21.4 2.3-76f 16 603486.SH科沃斯234155.0166.2 185.0 1%7%6.113.5 16.0-640 15 4.3注：可比公司估值为Wind一致预期，时间截止2024/9/9资料来源：浙商证券研究所目录安克创新：扩产品拓区域，维持高增长动能安克创新：扩产品拓区域，维持高增长动能1234智新智新/影音：适配用户需求，产品迅速迭代影音：适配用户需求，产品迅速迭代盈利预测盈利预测充电储能：小充扩渠道，大充渗透率迅速提升充电储能：小充扩渠道，大充渗透率迅速提升5风险提示风险提示风险提示321、全球贸易环境恶化的风险跨境电商行业受国际形势波动影响显著，若发生诸如经济增长放缓、系统性金融危机等重大不利风险，将严重制约海外消费市场需求，或影响公司持续经营。2、汇率波动的风险跨境电商企业收入主要以外币结算，未来若美元、欧元等外汇兑人民币汇率出现重大波动，可能加大公司收入和财务费用的不确定性，影响公司经营业绩。3、公司战略失误、人才流失以及新市场孵化风险等点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%行业评级与免责声明33行业的投资评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上；2、中性：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上；3、看淡：行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论行业评级与免责声明34法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。联系方式35浙商证券研究所上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层邮政编码：200127 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2024-09-11 35页 5星级
国防军工行业各地低空经济发展白皮书：按图索骥构架低空从政策端到产业链的桥梁（系列之三华中、西南、西北、东北篇）-240910（26页）.pdf
国防军工/行业专题报告/2024.09.10 请阅读最后一页的重要声明！按图索骥构架低空从政策端到产业链的桥梁（系列之三：华中、西南、西北、东北篇）证券研究报告投资评级投资评级:看好看好(维持维持)最近 12 月市场表现分析师分析师佘炜超 SAC 证书编号：S0160522080002 相关报告1.国防军工周报(2024/08/31-2024/09/07)2024-09-092.军工行业业绩分化明显，航海装备景气持续 2024-09-05 3.按图索骥构架低空从政策端到产业链的桥梁（系列之二：华东篇）2024-09-02 各地低空经济发展白皮书各地低空经济发展白皮书核心观点核心观点政政策扶持下低空经济高速发展，相关监管持续完善策扶持下低空经济高速发展，相关监管持续完善：中央层面，低空经济作为重要新质生产力，自 2021 年国务院首次将“低空经济”写入国家规划以来，各部门相继出台政策持续催化低空经济产业发展。监管层面，民航局逐步完善空域划分与收费制度，随着国内低空空域进一步放开、飞行器认证流程进一步完善，低空经济产业布局有望加快。各地方政府积极响应，因地制宜制定发展战略各地方政府积极响应，因地制宜制定发展战略：从各地方政府针对低空经济制定的政策来看，广东省、安徽省、江苏省、江西省、湖南省、四川省等走在前列，已经逐步形成具有区域特色的区域经济模式。政策一般从基础设施、应用场景、科技创新、空域、标准规范等方面展开，通过制定地方标准、打造产业集群、引进投资项目的模式推动低空经济发展。依托当地产业集群，积极打造低空经济之城依托当地产业集群，积极打造低空经济之城：从上游原材料及零部件，到中游低空飞行器 eVTOL、无人机及地面系统，再到下游空域管控与服务，产业配套是低空经济发展不可或缺的关键环节。从各地的资源禀赋与历史发展来看，江西通航产业基础较好，具有全国首批民用无人驾驶基地和全国首个适航审定中心；广东是中国通用航空业的发源地，拥有低空全产业链企业，最具先发优势，此外粤港澳大湾区的发展经验也会形成行业示范作用。投资投资建议建议：建议关注 1）空域规划及建设：大名城、深城交、苏交科；2）空管信息化：莱斯信息、恒拓开源、四川九洲；3）5G 基建及飞控系统：纵横通信；4）eVTOL 整机：亿航智能、万丰奥威、上工申贝、中直股份；5）消防应急救援装备：威海广泰、国安达；6）无人机及动力系统：应流股份、宗申动力、纵横股份、航天彩虹、中无人机；7）低空空防：航天南湖、天和防务；8）航空抗坠毁座椅：安达维尔。风险提示：风险提示：低空经济配套设施建设进度不及预期；行业政策变动；技术进展不及预期。-33%-26%-20%-13%-7%0%国防军工沪深300 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 行业专题报告/证券研究报告 1 华中地区华中地区.5 1.1 湖南省湖南省.5 1.1.1 省级层面省级层面.5 1.1.2 山河智能（山河智能（002097.SZ）：地下工程装备领军企业）：地下工程装备领军企业.5 1.2 湖北省湖北省.7 1.2.1 武汉市武汉市.7 1.2.2 十堰市十堰市.7 1.2.3 荆州市荆州市.7 1.2.4 航天南湖航天南湖(688552.SH)：防空预警雷达主要供应商：防空预警雷达主要供应商.7 2 西南地区西南地区.9 2.1 四川省四川省.9 2.1.1 省级层面省级层面.9 2.1.2 成都市成都市.9 2.1.3 北川羌族自治县北川羌族自治县.10 2.1.4 中无人机（中无人机（688297.SH）：高端无人机专业化公司）：高端无人机专业化公司.10 2.1.5 纵横股份（纵横股份（688070.SH）：无人机市场龙头企业）：无人机市场龙头企业.12 2.1.6 四川九洲（四川九洲（000801.SZ）：地方老牌空管军工企业）：地方老牌空管军工企业.14 2.1.7 海特高新（海特高新（002023.SZ）：老牌民营航空工程技术服务企业）：老牌民营航空工程技术服务企业.15 2.2 重庆市重庆市.17 2.2.1 政策政策.17 2.2.2 宗申动力（宗申动力（001696.SZ）：国内中小型动力机械领军者）：国内中小型动力机械领军者.18 3 西北地区西北地区.20 3.1 陕西省陕西省.20 3.1.1 政策政策.20 3.1.2 航发动力（航发动力（600893.SH）：国内航空发动机龙头）：国内航空发动机龙头.20 3.1.3 天和防务（天和防务（300397.SZ）：专注军民两用技术创新和产品研发）：专注军民两用技术创新和产品研发.21 4 东北地区东北地区.22 4.1 辽宁省辽宁省.22 4.1.1 沈阳市沈阳市.22 4.2 黑龙江省黑龙江省.22 内容目录 uYhYzQmMwPcWbZ6McM7NmOmMmOsOeRqQvMjMnMmN6MnMqQuOsRpNNZmPpN 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 行业专题报告/证券研究报告 4.2.1 政策政策.22 4.2.2 中直股份（中直股份（600038.SH）：国内直升机制造领军者）：国内直升机制造领军者.23 4.2.3 广联航空（广联航空（300900.SZ）：优秀的航空产品供应商）：优秀的航空产品供应商.23 5 风险提示风险提示.25 图图 1.湖南省加快实现“五个突破”，努力打造国家低空经济发展示范省湖南省加快实现“五个突破”，努力打造国家低空经济发展示范省.5 图图 2.山河智能营业收入略有下降山河智能营业收入略有下降.6 图图 3.山河智能归母净利润扭亏山河智能归母净利润扭亏.6 图图 4.山河智能航空业务收入逐年增长（亿元）山河智能航空业务收入逐年增长（亿元）.6 图图 5.山河智能毛利率水平较高山河智能毛利率水平较高.6 图图 6.航天南湖主营业务航天南湖主营业务.8 图图 7.航天南湖航天南湖 1H2024 营业收入承压营业收入承压.8 图图 8.航天南湖航天南湖 1H2024 归母净利润大幅下降归母净利润大幅下降.8 图图 9.航天南湖雷达及配套装备提供主要营收航天南湖雷达及配套装备提供主要营收.9 图图 10.航天南湖主营业务毛利率波动（航天南湖主营业务毛利率波动（%）.9 图图 11.成都市加快提升低空飞行服务能力培育低空经济市场的若干措施（征求意见稿）主要内容成都市加快提升低空飞行服务能力培育低空经济市场的若干措施（征求意见稿）主要内容.10 图图 12.2018-2022 年中无人机收入猛增年中无人机收入猛增.11 图图 13.受市场需求影响，受市场需求影响，2023 年中无人机归母净利润下降年中无人机归母净利润下降.11 图图 14.无人机系统为中无人机主要收入来源（亿元）无人机系统为中无人机主要收入来源（亿元）.12 图图 15.1H2024 中无人机主营业务毛利率上升中无人机主营业务毛利率上升.12 图图 16.纵横股份主要产品纵横股份主要产品.12 图图 17.纵横股份纵横股份 CW-15V 垂直起降无人机垂直起降无人机.13 图图 18.纵横股份营业收入呈现逐步增长态势纵横股份营业收入呈现逐步增长态势.13 图图 19.纵横股份近年来持续亏损纵横股份近年来持续亏损.13 图图 20.无人机系统为纵横股份主要收入来源无人机系统为纵横股份主要收入来源.14 图图 21.纵横股份营收主要来自内销（亿元）纵横股份营收主要来自内销（亿元）.14 图图 22.四川九洲四川九洲 1H2024 营业收入小幅下滑营业收入小幅下滑.14 图图 23.四川九洲四川九洲 1H2024 归母净利润承压归母净利润承压.14 图图 24.四川九洲数字有线电视产品占比上升四川九洲数字有线电视产品占比上升.15 图图 25.四川九洲主营业务中微波射频毛利率最高（四川九洲主营业务中微波射频毛利率最高（%）.15 图表目录谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 行业专题报告/证券研究报告图图 26.海特高新发展历程海特高新发展历程.16 图图 27.海特高新主营业务海特高新主营业务.16 图图 28.海特高新营业收入恢复增长海特高新营业收入恢复增长.17 图图 29.海特高新盈利能力显著提升海特高新盈利能力显著提升.17 图图 30.航空工程技术与服务为海特高新主要营收来源航空工程技术与服务为海特高新主要营收来源.17 图图 31.海特高新主营业务毛利率稳定海特高新主营业务毛利率稳定.17 图图 32.宗申动力主营业务宗申动力主营业务.18 图图 33.宗申动力宗申动力 1H2024 营业收入同增营业收入同增 18.43%.19 图图 34.宗申动力宗申动力 1H2024 归母净利润恢复增长归母净利润恢复增长.19 图图 35.宗申动力发动机和零部件营收增长（亿元）宗申动力发动机和零部件营收增长（亿元）.19 图图 36.宗申动力产品毛利率宗申动力产品毛利率 1H2024 同比微降（同比微降（%）.19 图图 37.航发动力营收稳健增长航发动力营收稳健增长.20 图图 38.航发动力航发动力 1H2024 归母净利润下降归母净利润下降.20 图图 39.航空发动机及外贸出口是航发动力主要收入来源航空发动机及外贸出口是航发动力主要收入来源.21 图图 40.航发动力外贸出口业务毛利率上升（航发动力外贸出口业务毛利率上升（%）.21 图图 41.天和防务低空空管空防布局天和防务低空空管空防布局.21 图图 42.天和防务天和防务 1H2024 营收实现增长营收实现增长.22 图图 43.天和防务天和防务 1H2024 盈利能力改善盈利能力改善.22 图图 44.中直股份研发制造多型不同吨位、满足各类用途的直升机、通用飞机中直股份研发制造多型不同吨位、满足各类用途的直升机、通用飞机.23 图图 45.广联航空无人机产品广联航空无人机产品.24 图图 46.广联航空营收维持稳健增长广联航空营收维持稳健增长.24 图图 47.广联航空加大研发投入，归母净利润下滑广联航空加大研发投入，归母净利润下滑.24 图图 48.航空工装与零部件为公司主要收入来源航空工装与零部件为公司主要收入来源.25 图图 49.广联航空主营业务毛利率下降广联航空主营业务毛利率下降.25 表表 1.十堰市低空经济产业布局十堰市低空经济产业布局.7 表表 2.中无人机主要产品中无人机主要产品.11 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 行业专题报告/证券研究报告 1 华中地区华中地区 1.1 湖南省湖南省 1.1.1 省级层面省级层面 2024 年 4 月 2 日，湖南省低空空域协同运行管理委员会在长沙举行第三次全体会议。会议中强调，充分释放低空空域管理改革动能，努力打造国家低空经济发展示范省，为持续用力打造“三个高地”、推动全省高质量发展赋能助力。力争到力争到 2025年，全省低空经济领域规模以上企业超年，全省低空经济领域规模以上企业超 20 家，低空经济总产值达家，低空经济总产值达 1600 亿元左右。亿元左右。图1.湖南省加快实现“五个突破”，努力打造国家低空经济发展示范省数据来源：湖南省人民政府、财通证券研究所 2024 年 6 月 13 日，湖南省政府办公厅印发关于支持全省低空经济高质量发展的若干政策措施，从飞行运营补贴、新型航空器支持、应用场景拓展、研发制造激励、技术创新促进、企业招引与产业集聚、基础设施完善及监视系统建设等方面提供保障。同时，加大对航空制造企业和发动机研发的扶持力度，鼓励技术创新与引进，促进产业集聚，并为通用机场和低空监视系统建设提供资金补助。1.1.2 山河智能（山河智能（002097.SZ）：地下工程装备领军企业）：地下工程装备领军企业山河智能创立之初，就以原创性产品液压静力压桩机高起点走上了自主创新的发展之路。在 2002 年进入通用航空领域，2011 年，阿若拉飞机成为首款获得认证的国产轻型运动飞机。2016 年成功收购加拿大 AVMAX 公司，业务细分为航空制造、航空运营和航空运营商服务三大版块，初步形成全产业链布局的发展格局。参股公司山河星航与大众汽车合作参股公司山河星航与大众汽车合作研发飞行研发飞行汽车汽车。公司参股子公司山河星航从2002 年开始涉足通用航空领域，拥有中国民航局颁发的飞机型号合格证 TC、生产许可证PC、美国FAA颁发的LSA适航认证、无人机驾驶员培训资质及AS9100D国际航空航天质量体系认证，是国内少有的全部拥有上述民航行业资质的高新技术民营企业，其生产的轻型运动飞机一直保持市占率 60%以上。据公司 2024 年 3 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 行业专题报告/证券研究报告月 12 日投资者关系活动记录，山河星航参与了大众汽车的首款飞行汽车原型机的开发。归母净利润扭亏为盈，海外市场加速拓展。归母净利润扭亏为盈，海外市场加速拓展。2022 年，因应收款项预计可回收金额下降，计提信用减值准备 10.42 亿元，因固定资产、存货资产减值准备增加，计提资产减值准备 1.41 亿元，公司归母净利润亏损 11.38 亿元。2023 年，国内行业市场持续下降，公司加快境外市场拓展，境外收入增长虽未能完全抵消国内工程机械销售下滑，但公司的整体营业收入基本维持上年水平，同比-1.00%；实现归母净利润 0.36 亿元，扭亏增盈。图2.山河智能营业收入略有下降图3.山河智能归母净利润扭亏数据来源：Choice、财通证券研究所数据来源：Choice、财通证券研究所航空业务收入逐年增长，毛利率水平较高。航空业务收入逐年增长，毛利率水平较高。航空业务收入逐年增长，从 2020 年的6.56 亿元增长至 2023 年的 9.12 亿元，毛利率保持在 55%以上。1H2024，公司航空业务收入 5.06 亿元，同比 12.89%，毛利率 59.42%，保持良好势头。图4.山河智能航空业务收入逐年增长（亿元）图5.山河智能毛利率水平较高数据来源：iFinD、财通证券研究所数据来源：iFinD、财通证券研究所 -60-40-20020406080100120020406080100120营业总收入（亿元）yoy(%),右-500-400-300-200-1000100200300400-14-12-10-8-6-4-202468归母净利润（亿元）yoy(%),右0%5 %05468102021202220231H2024航空业务营收（亿元）增速-20%-10%0 0Pp 21202220231H2024机械航空业务基建行业谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 行业专题报告/证券研究报告 1.2 湖北省湖北省 1.2.1 武汉市武汉市 2024 年 5 月 22 日，武汉市政府推出武汉市支持低空经济高质量发展的若干措武汉市支持低空经济高质量发展的若干措施施，为加速低空经济发展，提供重大项目落户奖励、基础设施配套补贴、标准规范制订激励，并设立试点航线奖励。同时，强化科技创新能力提升，设立产业金融支持，并注重人才引育。特别支持企业技改投资，促进产业集聚，为东湖高新区、武汉经开区的新引进企业提供租金补贴，全方位推动低空经济快速发展。1.2.2 十堰市十堰市 2024年5月21日，十堰市印发低空经济高质量发展实施方案（20242026年），力争到 2026 年，聚集产业链相关企业聚集产业链相关企业 100 家、投资总额达家、投资总额达 100 亿元、产业规模达亿元、产业规模达100 亿元亿元。表1.十堰市低空经济产业布局茅箭区茅箭区一体化推进低空经济项目建设，打造低空产业制造基地低空产业制造基地张湾区张湾区依托地方产业资源优势，加快建设十堰低空经济产业园低空经济产业园竹山县竹山县依托竹山通用机场，推进通航运营通航运营和低空旅游低空旅游相关产业发展十堰经开区十堰经开区依托良好的零部件产业零部件产业基础和底蕴，建设低空经济产业园区数据来源：湖北日报，财通证券研究所 1.2.3 荆州市荆州市荆州是湖北省通用航空活动最活跃的地区之一，近年来以无人机应用、通用航空为代表的低空经济形态发展迅速。在低空旅游方面，在低空旅游方面，荆州上线“飞跃荆州”空中游览项目，并逐步拓展到航空摄影、飞行体验等领域。在农业生产服务方面，在农业生产服务方面，全市农业飞防无人机总量达到 2566 台，年作业面积超过 1500 万亩。2024 年 5 月 18 日召开的荆州市低空经济研讨会透露，荆州将聚焦低空制造基地、低空基础设施、低空旅游场景、低空物流体系、低空城市交通等五个方向，加快布局和发展低空经济，力争到到 2027 年逐步建立低空经济产业链体系，聚集年逐步建立低空经济产业链体系，聚集 10 家家龙头企业、龙头企业、200 家相关企业，总产值达到家相关企业，总产值达到 300 亿元。亿元。1.2.4 航天南湖航天南湖(688552.SH)：防空预警雷达主要供应商：防空预警雷达主要供应商航天南湖电子信息技术股份有限公司是一家专业从事防空预警雷达研发、生产、航天南湖电子信息技术股份有限公司是一家专业从事防空预警雷达研发、生产、销售和服务的高新技术企业，是我国防空预警雷达领域的主要供应商。销售和服务的高新技术企业，是我国防空预警雷达领域的主要供应商。1989 年，公司前身“沙市市南湖机械总厂”成立。2016 年，公司并入中国航天科工集团。2017 年，公司正式成为中国航天科工二院二十三所下属公司。2023 年，公司在上交所挂牌上市。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 行业专题报告/证券研究报告图6.航天南湖主营业务数据来源：航天南湖官网、财通证券研究所交付延期交付延期，公司业绩公司业绩短期承压。短期承压。2019-2022 年，航天南湖营业收入保持增长，2023年受行业政策、市场需求及产品交付减少影响，公司业绩下滑。1H2024，受用户采购政策调整、国际市场不确定性以及季节性特点等因素影响，公司产品交付进度延期，实现营业收入 0.66 亿元，同比下降 81.78%，实现归母净利润-0.39 亿元，同比下降 233.34%。图7.航天南湖 1H2024 营业收入承压图8.航天南湖 1H2024 归母净利润大幅下降数据来源：Choice、财通证券研究所数据来源：Choice、财通证券研究所雷达及配套装备雷达及配套装备为公司主要产品为公司主要产品，毛利率存在较大波动毛利率存在较大波动。2019-2023 年，雷达及配套装备收入占比均在 80%以上，为公司主要产品。由于收入季节性因素及销售产品类型结构差异，公司主营业务毛利率存在较大波动。雷达产品雷达配套装备雷达零部件警戒雷达目标指示雷达雷达防护设备雷达抗干扰训练系统雷达模拟设备雷达测试设备雷达维修器材雷达配套部整件持续监视重点空域，探测发现威胁目标，提供情报信息（方位、距离、高度等）为防空武器系统提供准确空情，高探测精度、分辨率、机动性，及时连续提供目标位置、速度、特征等信息。通过电磁特征模拟和伪装等手段保护雷达。检测雷达设备故障，满足维修测试需求。模拟雷达目标和作战环境回波特征，进行非真实作战场景下的训练和考核。评估雷达产品和操作人员的抗干扰能力，提供抗干扰操作训练指导。用于雷达产品的日常维修、维护以及战损补充的部组件和配套零部件。包含雷达配套天线及模块部整件等。-100-80-60-40-2002040024681012201920202021202220231H2024营业总收入（亿元）yoy(%),右-300-250-200-150-100-50050100150200-1-1011223201920202021202220231H2024归母净利润（亿元）yoy(%),右谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 行业专题报告/证券研究报告图9.航天南湖雷达及配套装备提供主要营收图10.航天南湖主营业务毛利率波动（%）数据来源：Choice、财通证券研究所数据来源：Choice、财通证券研究所航天南湖在低空领域的优势：航天南湖在低空领域的优势：1）研发实力与技术优势：）研发实力与技术优势：公司成立以来始终坚持科技创新，具备较强的自主研发能力，并持续加大科研投入和前沿技术预研，积累了丰富的雷达理论基础和工程实践经验，成功中标多型防空预警雷达领域研制项目。2）行业经验丰富：）行业经验丰富：公司设立以来一直从事防空预警雷达业务，数十年来在防空预警雷达领域积累了丰富的研究成果和生产经验，并建立了良好的市场口碑。3）质量优势：）质量优势：公司严格执行国家军用标准及相关行业标准，通过了 GJB9001C 质量体系认证、GJB5000A 软件质量认证。4）销售渠道和售后服务优势：）销售渠道和售后服务优势：公司拥有稳定的销售渠道，已连续多年为国内军方客户、军工集团提供防空预警雷达产品，积累了稳定的客户资源和业务关系。2 西南地区西南地区 2.1 四川省四川省 2.1.1 省级层面省级层面 2024 年 6 月 4 日，四川省人民政府网站发布关于促进低空经济发展的指导意关于促进低空经济发展的指导意见见，其中提出到到 2027 年，年，建成 20 个通用机场和 100 个以上垂直起降点，实现支线机场通航全覆盖。到到 2030 年，年，全面建成布局合理、功能完善、覆盖广泛的飞行起降基础设施网络，空域管理和服务水平更好适应飞行活动需求，通航装备制造能力、产业配套协作水平国内领先，形成一批具有全球影响力的品牌产品。2.1.2 成都市成都市 2024 年 7 月 12 日，成都经信局发布公开征求成都市加快提升低空飞行服务能力培育低空经济市场的若干措施（征求意见稿）及其实施细则意见的公告，包括完善基础设施服务保障体系、建设低空飞行服务枢纽城市、拓展低空市场应用场完善基础设施服务保障体系、建设低空飞行服务枢纽城市、拓展低空市场应用场景、做强低空产业支撑景、做强低空产业支撑四方面，最高给予 3000 万元支持。0 0Pp0 1920202021202220231H2024雷达及配套装备雷达零部件其他102030405060201920202021202220231H2024雷达及配套装备雷达零部件谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 行业专题报告/证券研究报告图11.成都市加快提升低空飞行服务能力培育低空经济市场的若干措施（征求意见稿）主要内容数据来源：成都市人民政府，成都日报，财通证券研究所 2.1.3 北川羌族自治县北川羌族自治县 2024 年 4 月 26 日，以“低空北川应用为先”为主题的 2024 北川首批低空经济应用场景发布会暨“低空羌城汇”沙龙活动在四川绵阳北川举行。此次发布的首批应用场景清单，涉及涉及 10 个应用场景，投资机遇清单涉及低空创新平台、低空应个应用场景，投资机遇清单涉及低空创新平台、低空应用服务、低空配套项目用服务、低空配套项目 3 大类，涵盖大类，涵盖 12 个低空经济投资机遇，涉及投资额约个低空经济投资机遇，涉及投资额约 4 亿亿元元。2.1.4 中无人机（中无人机（688297.SH）：）：高端无人机专业化公司高端无人机专业化公司公司成立于 2007 年，2022 年 6 月正式登陆科创板。公司是专注于大型固定翼长航时无人机系统成体系、多场景、全寿命的整体解决方案提供商，主要从事无人机系统的设计研发、生产制造、销售和服务。中航无人机旗下翼龙系列无人机已经在应急救援、国防安全、气象探测、人工影响天气等领域实现拓展和应用。同时，民用领域的订单不断取得突破。2023 年，公司完成了国家应急管理部、中国气象局等国内用户的产品系统交付，包括一架海燕型无人机（根据翼龙-10 改型）和一架海燕型无人机（根据翼龙-2 改型），并且实现了以一个地面站控制不同型号飞机。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 行业专题报告/证券研究报告表2.中无人机主要产品产品产品产品大事件产品大事件翼龙翼龙-1 无人机无人机系统系统 2020 年，完成 5G 项目应急演示验证，实现大范围、长时稳定移动信号覆盖，创国内空中基站对地覆盖最大面积纪录翼龙翼龙-2 无人机无人机系统系统 2017 年，实现两型弹单次靶试“五发五中创造中国无人机靶试新纪录；2020 年 9 月，完成我国首次大型无人机应急通信实战演练；2022 年 6 月，首架翼龙-2 民用无人机下线。翼龙翼龙-2H 气象气象型型 2021 年 5 月，参与实兵检验性演习；2021 年 7 月，执行河南暴雨洪灾应急通信任务。翼龙翼龙-2H 应急应急救灾型救灾型 2022 年 5 月，应急救灾型无人机飞赴高原高寒地区进行抗震救灾演习；2021 年 1 月，人工增雨型无人机成功首飞。数据来源：中无人机官网、财通证券研究所 2018-2022 年中无人机收入猛增，年中无人机收入猛增，2023 年营收略有下滑。年营收略有下滑。公司 2019-2022 年营业收入 CAGR 为 177.15%；2023 年中无人机公司实现营业收入 26.64 亿元，同比-3.94%；受市场需求、产品交付结构影响，2023 年毛利率同降 5.32pct，实现归母净利润 3.03 亿元，同比-18.27%。2024 上半年，公司无人机系统及相关产品营收占比为 84.97%，为公司的主要收入来源，无人机系统及相关产品的毛利率为23.37%，与 2023 年相比有所上升。图12.2018-2022 年中无人机收入猛增图13.受市场需求影响，2023 年中无人机归母净利润下降数据来源：Choice、财通证券研究所数据来源：Choice、财通证券研究所 -200%-100%00 0000P010152025302018201920202021202220231H2024营业总收入(亿元)yoy,右-1000%-500%0P00000 00%-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.54.02018201920202021202220231H2024归母净利润(亿元)yoy,右谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 行业专题报告/证券研究报告图14.无人机系统为中无人机主要收入来源（亿元）图15.1H2024 中无人机主营业务毛利率上升数据来源：iFinD、财通证券研究所数据来源：Choice、财通证券研究所中无人机在低空领域的优势：中无人机在低空领域的优势：1）市场开拓能力：）市场开拓能力：公司凭借翼龙系列无人机在全球及国内低空领域市场的广泛应用，树立了市场领导地位。2）快速研发与创新：）快速研发与创新：拥有高效研发团队，能快速响应市场需求，实现无人机技术的持续创新和突破。3）全面交付与质量保证：全面交付与质量保证：完善的生产线和质量控制体系确保大批量无人机的高质量生产和交付。4）专业飞行服务：）专业飞行服务：拥有专业飞行服务团队和网络，提供精准的飞行数据分析和安全管理。5）产业带动：）产业带动：通过组建产业创新中心，促进无人机技术的产业化和全产业链的协同发展。2.1.5 纵横股份（纵横股份（688070.SH）：）：无人机市场龙头企业无人机市场龙头企业占市场半壁江山，领先工业无人机创新。占市场半壁江山，领先工业无人机创新。纵横股份成立于 2010 年，从事工业无人机研发、生产、销售及服务。根据 Frost&Sullivan 中国工业无人机行业研究报告，至 2019 年，纵横股份在垂直起降固定翼工业无人机领域的市场份额超过 50%，位居行业第一。2021 年，纵横股份在上海证券交易所科创板上市，成为国内首家以无人机为主营业务的上市企业。图16.纵横股份主要产品数据来源：纵横股份官网、财通证券研究所 05101520253020202021202220231H2024无人机系统及相关产品无人机技术服务0 0Pp 202021202220231H2024无人机系统及相关产品无人机技术服务无人机系统载荷设备地面站软件产品谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 行业专题报告/证券研究报告近年，纵横股份发力低空数字经济业务，以无人机搭载相机、传感器等载荷设备近年，纵横股份发力低空数字经济业务，以无人机搭载相机、传感器等载荷设备对地面实现遥感监控，为社会治理进行数据赋能。对地面实现遥感监控，为社会治理进行数据赋能。过去，纵横股份主要为客户提供测绘服务和无人机装备，现在则是无人值守系统。公司在现有垂直起降固定翼无人机 CW-15 基础上研制出纵横昆仑无人值守系统。该系统可以实现无人机自动巡检、自动充电、异地部署、远程规划指挥、数据自动回传等功能，并结合纵横云平台作为用户接口，以及高可靠低延时数据链路，有效帮助客户解决飞手缺乏、操作复杂等痛点问题，为无人机大规模普及应用奠定基础。图17.纵横股份 CW-15V 垂直起降无人机数据来源：纵横股份官网、财通证券研究所盈利盈利受宏观形势及前期市场开发投入影响，受宏观形势及前期市场开发投入影响，公司持续亏损公司持续亏损。从 2017 年至 2023 年，公司营业收入呈现增长态势，但归母净利润自 2021 年起亏损。1H2024，受宏观经济形势影响，下游客户预算紧张，项目交付未达预期，公司实现营收 0.83 亿元，同降 42.91%；实现归母净利润-0.53 亿元，同降 829.91%。无人机系统为公司主要营收来源，占比始终在 50%以上。图18.纵横股份营业收入呈现逐步增长态势图19.纵横股份近年来持续亏损数据来源：Choice、财通证券研究所数据来源：Choice、财通证券研究所 -60-40-200204060801000.00.51.01.52.02.53.03.520172018201920202021202220231H2024营业总收入(亿元)yoy(%),右-900-800-700-600-500-400-300-200-1000100200-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.620172018201920202021202220231H2024归母净利润(亿元)yoy(%),右谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 行业专题报告/证券研究报告图20.无人机系统为纵横股份主要收入来源图21.纵横股份营收主要来自内销（亿元）数据来源：Choice、财通证券研究所数据来源：Choice、财通证券研究所纵横股份在低空领域的优势：纵横股份在低空领域的优势：1）在科研项目领域积极开展合作：）在科研项目领域积极开展合作：公司牵头多项创新项目，如基于 5G 网联无人机的智慧空管技术，获国家级奖项的无人机大数据平台，并参与人工智能公共服务平台建设。2）深耕行业应用：）深耕行业应用：形成智慧河湖、林业、环保等解决方案，并推动无人机在应急、感知等领域的应用。2.1.6 四川九洲（四川九洲（000801.SZ）：）：地方老牌空管军工企业地方老牌空管军工企业四川九洲电器股份有限公司是由四川九洲电器股份有限公司控股，于 2000 年成立的以宽带网络设备、数字电视终端设备为主的高科技企业，主营业务包括智能终主营业务包括智能终端、空管产品和微波射频。端、空管产品和微波射频。四川九洲营收四川九洲营收相对稳定，盈利能力有所下滑相对稳定，盈利能力有所下滑。2019-2022 年，公司营业收入稳步增长，2020-2022 年 CAGR 为 9.13%。2024 年上半年，公司业绩整体承压，实现营业收入 17.57 亿元，同比-8.34%；实现归母净利润 0.68 亿元，同比-20.76%。图22.四川九洲 1H2024 营业收入小幅下滑图23.四川九洲 1H2024 归母净利润承压数据来源：Choice、财通证券研究所数据来源：Choice、财通证券研究所数字有线电视数字有线电视产品占比逐步上升，产品占比逐步上升，公司整体毛利率稳定公司整体毛利率稳定。2021 年，四川九洲的智能终端产品和空管产品占比分别为 48.43%和 24.06%，2023 年，二者占比分别增长至 58.13%和 29.04%，主要是智能终端业务发挥既有优势，持续加大市场开拓力度，进一步夯实市场根基；空管业务着力提升自主创新能力，实现技术和产品的0 0Pp0 2220231H2024无人机系统无人机配件无人机服务其他0.00.51.01.52.02.53.03.52020202120222023国内境外-25-20-15-10-5051015051015202530354045201920202021202220231H2024营业总收入(亿元)yoy(%),右-100-500501001502000.00.51.01.52.02.5201920202021202220231H2024归母净利润（亿元）yoy(%),右谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 行业专题报告/证券研究报告创新突破。三大业务中毛利率最高的是微波射频产品，2021-2023 年毛利率分别实现 43.08%/49.43%/46.24%。图24.四川九洲数字有线电视产品占比上升图25.四川九洲主营业务中微波射频毛利率最高（%）数据来源：Choice、财通证券研究所数据来源：Choice、财通证券研究所四川九洲在低空行业的优势：1）技术优势：）技术优势：公司拥有多年的微波射频器件研发和生产经验，形成了丰富的技术积累，建立了完善的产品系列体系，在微波无源组件、微波放大器、接收及变频、射频微波控制、频率合成器等方面都有丰富的技术沉淀和竞争性技术优势。2）客户资源客户资源优势优势：服务通信、广电、军工等大客户，定制化服务与战略预研深化合作关系，同时积极开拓海外市场，拥有稳定的国际贸易渠道。3）产品质量优势：）产品质量优势：作为国内军、民用空管系统及装备的重要供应商，享有政策与制度优势，军品研发经验丰富，订单稳定且回款信用良好，坚持质量为先，荣获多项质量管理荣誉，产品品质与口碑在业内领先。2.1.7 海特高新（海特高新（002023.SZ）：老牌民营航空工程技术服务企业）：老牌民营航空工程技术服务企业四川海特高新技术股份有限公司成立于 1991 年，是我国第一家民营航空装备研制与技术服务公司，2004 年上市。经过 30 年的发展，公司已成为以高端核心装备研制与保障、高性能集成电路设计与制造、航空工程技术与服务为主营业务的高新技术企业，是国内目前唯一同时拥有运输飞机、公务机、航空部附件国内目前唯一同时拥有运输飞机、公务机、航空部附件 CAAC、EASA、FAA 等许可的民营航空工程技术服务企业等许可的民营航空工程技术服务企业。0 0Pp0203040502021202220231H2024数字有线电视产品空管产品微波射频产品其他数字有线电视产品占比010203040502021202220231H2024空管产品数字有线电视产品公司毛利率谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 行业专题报告/证券研究报告图26.海特高新发展历程数据来源：海特高新官网、财通证券研究所公司核心业务公司核心业务与低空经济与低空经济关系紧密关系紧密。1）在）在高端核心装备研制与保障高端核心装备研制与保障方面，方面，2023 年，年，公司公司与与 eVTOL 头部企业开展战略合作头部企业开展战略合作，定制模拟器研发与制造业务，积极参与行业标准制定，与行业领军企业共同编写并发布 “新”空中出行/电动垂直起降航空器飞行员培训白皮书。2）在在航空工程技术与服务航空工程技术与服务方面，方面，公司是中国最大的综中国最大的综合性民营飞机大修、整机喷漆及客机改货机、部附件维修企业合性民营飞机大修、整机喷漆及客机改货机、部附件维修企业，国内首家获首家获 CAAC维修许可的民营航空维修企业维修许可的民营航空维修企业，自主研发航空发动机电子控制器，并成功交付多多款国产首台全动飞行模拟机款国产首台全动飞行模拟机。图27.海特高新主营业务数据来源：海特高新官网、财通证券研究所营业收入营业收入恢复增长，盈利能力显著提升恢复增长，盈利能力显著提升。2021 年，在子公司华芯科技出表的情况下，海特高新归母净利润 7.36 亿元，同比增长 2220.94%。2023 年海特高新营业收入 10.53 亿元，同比增长 15.81%，归母净利润 0.47 亿元，同比增长 264.04%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 行业专题报告/证券研究报告图28.海特高新营业收入恢复增长图29.海特高新盈利能力显著提升数据来源：Choice、财通证券研究所数据来源：Choice、财通证券研究所航空工程技术与服务为海特高新主要营收来源航空工程技术与服务为海特高新主要营收来源，毛利率稳定。，毛利率稳定。航空工程技术与服务的营收占比始终在 70%以上，毛利率较为稳定，1H2024 毛利率为 35.92%。图30.航空工程技术与服务为海特高新主要营收来源图31.海特高新主营业务毛利率稳定数据来源：Choice、财通证券研究所数据来源：Choice、财通证券研究所海特高新在低空领域的优势：海特高新在低空领域的优势：1）技术研发优势：）技术研发优势：公司经三十余年研发创新，在航空发动机、电子、机械等多领域具备核心技术优势，拥有重点实验室、仿真测试系统及先进维修保障能力。拥有强大研发团队，申请专利 857 项（发明专利 308项），持续的技术创新为公司高质量发展提供坚实保障。2）规模和资源优势：）规模和资源优势：作为国内首家获 CAAC 维修许可的民营航空维修企业，公司持有多项国际资质。公司核心业务规模持续扩大，拥有多项目良性循环发展模式，能大修 20 余种发动机型号，并批量生产飞行模拟器、控制器等装备。在航空技术服务上，公司拥有多地维修基地及一站式服务能力，并运营中国最大的第三方飞行员培训机构。2.2 重庆重庆市市 2.2.1 政策政策 2024 年 4 月 30 日，两江新区发布两江新区低空经济消费场景清单两江新区低空经济消费场景清单，并签署 7项低空经济框架协议，涵盖低空旅游、航空运动、飞行驾照培训、低空婚庆服务等 10 个场景，涉及文体、婚庆、旅游等领域，类型丰富、形式多样。当天活动现-20-10010203040506070024681012营业总收入（亿元）yoy(%),右-50005001000150020002500012345678归母净利润（亿元）yoy(%),右0 0Pp0 2220231H2024航空工程技术与服务核心装备研发与制造其他业务0 0Pp 2220231H2024航空工程技术与服务核心装备研发与制造其他业务谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 行业专题报告/证券研究报告场还发布了两江新区空天信息暨低空经济发展行动计划，提出两江新区要建设西部地区低空经济先行示范区，力争在在 2027 年空天信息产业规模达年空天信息产业规模达 1000 亿元。亿元。2.2.2 宗申动力（宗申动力（001696.SZ）：国内中小型动力机械领军者）：国内中小型动力机械领军者重庆宗申动力机械股份有限公司是宗申产业集团的核心子公司。2003 年公司通过资产重组，成为深圳证券交易所上市公司，是国内拥有大规模及品种齐全的专业化热动力机械产品制造基地。宗申动力专注于摩托车动力、通用动力及航空活塞动力领域，提供发动机、整机宗申动力专注于摩托车动力、通用动力及航空活塞动力领域，提供发动机、整机及零部件等全方位产品。及零部件等全方位产品。采用双增长策略：分析型策略优化燃油动力业务，向高端升级；构建型策略发展新能源业务，打造第二增长曲线。同时，推进全面数字化，提升运营效率，促进新能源增长，以双轮驱动和数字化战略引领未来发展。图32.宗申动力主营业务数据来源：宗申动力年报、财通证券研究所与山河智能、贵飞公司战略合作。与山河智能、贵飞公司战略合作。2018 年 6 月 15 日，公司公告与山河智能签订战略合作协议，双方在以山河智能为主的通用航空飞机及先进航空发动机和公司为主的通用航空动力领域开展广泛深入合作，结成深度的战略合作伙伴关系。2018年 12 月 25 日，公司公告与中航贵州飞机有限责任公司签订战略合作框架协议,双方在以贵飞公司为主的飞机及无人机和公司为主的航空动力领域开展合作，期限为 3 年。新业务拓展顺利，上半年业绩恢复。新业务拓展顺利，上半年业绩恢复。公司营收、利润在 2020-2021 年达到历史最高，2020 年，公司两大传统主业的销售规模和盈利能力持续增长，产品结构调整和新兴市场开拓均取得积极成效，实现归母净利润 5.88 亿元；2021 年，新兴业务摩托车发动机通用动力机械航空动力新能源高端零部件电动力系统储能新能源中小型航空发动机设计研发、生产制造、销售与售后谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 行业专题报告/证券研究报告的产业转型取得较好进展，确保销售收入保持增长态势，实现营收 93.64 亿元。2022-2023 年，国际经济恢复增长的势头乏力，国内处于经济恢复和转型升级关键时期，公司生产经营面临的内外部环境严峻，营收与利润下滑。2024 年上半年，公司新业务拓展顺利，营收与利润实现同比增长。图33.宗申动力 1H2024 营业收入同增 18.43%图34.宗申动力 1H2024归母净利润恢复增长数据来源：Choice、财通证券研究所数据来源：Choice、财通证券研究所发动机和通机产品为公司主要收入来源发动机和通机产品为公司主要收入来源，毛利率在合理范围内波动毛利率在合理范围内波动。公司发动机和通机产品合计营业收入占比始终在 85%以上，1H2024 两类产品营收分别为20.34/21.05 亿元，同增 26.30%/3.09%。公司产品毛利率受原材料成本、制造成本、人力成本以及产品售价等多重因素影响，保持在合理的范围内波动。图35.宗申动力发动机和零部件营收增长（亿元）图36.宗申动力产品毛利率 1H2024 同比微降（%）数据来源：Choice、财通证券研究所数据来源：Choice、财通证券研究所宗申动力在低空领域的优势：宗申动力在低空领域的优势：1）品牌价值：）品牌价值：作为国内摩托车发动机及通用机械领域的领军企业，宗申动力凭借高市场占有率、稳健的管理团队、广泛的营销网络及雄厚的资金与新品储备，荣获多项国家级绿色与创新荣誉，展现其在制造业高端化、智能化、绿色化转型中的引领作用。2）研发实力与创新驱动：）研发实力与创新驱动：在大排量发动机、电动动力、氢燃料电池等前沿技术领域拥有核心优势，通过产学研合作平台，加速技术创新与成果转化。拥有强大研发团队及近 1500 项有效专利，不断增强自主创新能力，巩固市场核心竞争力。-20-100102030400102030405060708090100营业总收入（亿元）yoy(%),右-30-20-100102030405001234567归母净利润（亿元）yoy(%),右02040608010020202021202220231H2024发动机产品产品零部件类通机产品051015202520202021202220231H2024发动机产品产品零部件类通机产品谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 行业专题报告/证券研究报告 3 西北地区西北地区 3.1 陕西省陕西省 3.1.1 政策政策 2024 年 7 月 9 日，陕西省工业和信息化厅发布推动低空制造产业高质量发展工作方案（2024-2027 年），抢抓低空经济产业倍增的战略机遇和黄金窗口，锚定智智能化、融合化、服务化能化、融合化、服务化目标，推动陕西省低空制造产业能级全面跃升。3.1.2 航发动力（航发动力（600893.SH）：国内航空发动机龙头）：国内航空发动机龙头航发动力是国内领先的航空发动机研制生产企业，涉足航空发动机产业链各个环航发动力是国内领先的航空发动机研制生产企业，涉足航空发动机产业链各个环节。节。公司是国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空发动机的企业，也是为国产商用大飞机动力提供配套、民用直升机提供动力的重要企业。公司生产的航空发动机包括涡轴、涡生产的航空发动机包括涡轴、涡桨等类型，可应用于无人机。桨等类型，可应用于无人机。公司公司营收营收稳健增长，毛利率有所回升。稳健增长，毛利率有所回升。从业务规模角度来看，公司营收保持稳健增长，1H2024 实现营收 185.48 亿元，同比 4.35%；由于投资收益同比减少 2.4 亿元，实现归母净利润 14.21 亿元，同比-17.99%。从盈利能力来看，公司外贸出口业务毛利率上升，1H2024 外贸出口业务毛利率为 16.31%，同比 1.89pct。图37.航发动力营收稳健增长图38.航发动力 1H2024 归母净利润下降数据来源：Choice、财通证券研究所数据来源：Choice、财通证券研究所 0%5 %00200300400500201920202021202220231H2024营业总收入（亿元）yoy，右轴-20%-15%-10%-5%0%546810121416201920202021202220231H2024归母净利润（亿元）yoy，右轴谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 行业专题报告/证券研究报告图39.航空发动机及外贸出口是航发动力主要收入来源图40.航发动力外贸出口业务毛利率上升（%）数据来源：Choice、财通证券研究所数据来源：Choice、财通证券研究所 3.1.3 天和防务（天和防务（300397.SZ）：专注军民两用技术创新和产品研发）：专注军民两用技术创新和产品研发天和防务成立于 2001 年，是一家以军民两用关键技术创新和产品研发为核心支撑的新型高科技企业。公司通过前瞻性布局，致力于推动低空制空权的能力建设，在低空领域积累了深厚的技术实力和科研实力，在低空领域积累了深厚的技术实力和科研实力，2010 年切入低空空管保障业务领年切入低空空管保障业务领域，域，经过多年的积累已拥有满足低空飞行服务保障的软硬件产品。图41.天和防务低空空管空防布局数据来源：天和防务公告、财通证券研究所上半年营收实现增长，归母净利润实现减亏上半年营收实现增长，归母净利润实现减亏。2021 年，受 5G 基站建设未达预期致使主流通信设备制造商需求调整影响，公司营收利润均出现大幅下滑。2024 上半年，公司加强与军方的合作，同时在手订单生产交付工作持续推动，公司营收同增 5.83%，归母净利润同比减亏 42.13%。860 202021202220231H2024航空发动机制造及衍生产品外贸出口非航空产品及其他其他0510152020202021202220231H2024航空发动机制造及衍生产品外贸出口谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 行业专题报告/证券研究报告图42.天和防务 1H2024 营收实现增长图43.天和防务 1H2024 盈利能力改善数据来源：Choice、财通证券研究所数据来源：Choice、财通证券研究所 4 东北地区东北地区 4.1 辽宁省辽宁省 4.1.1 沈阳市沈阳市 2024 年 4 月，沈阳市政府发布沈阳市低空经济高质量发展行动计划（2024-2026年），提出到 2026 年，沈阳市低空飞行基础保障体系基本完善，初步形成研发制造、低空飞行、综合服务融合发展产业生态。低空飞行器在城市空运、物流配送、应急救援和智慧城市管理等领域综合服务高效运行，打造打造 10 个以上低空经济应个以上低空经济应用示范场景。沈阳市培育低空经济相关企业突破用示范场景。沈阳市培育低空经济相关企业突破 100 家，产业规模达到家，产业规模达到 30 亿元。亿元。作为沈阳市低空经济高质量发展行动计划（2024-2026 年）的配套政策，2024年 6 月 24 日沈阳市发布沈阳市促进低空经济高质量发展若干政策措施，围绕出台 12 条奖励措施，全方位、全产业链推动低空经济发展。4.2 黑龙黑龙江省江省 4.2.1 政策政策黑龙江作为中国东北的老工业基地，拥有良好的航空产业基础，包括飞机制造、包括飞机制造、航空维修、航空科研等，为低空经济提供了坚实的硬件支撑。航空维修、航空科研等，为低空经济提供了坚实的硬件支撑。黑龙江通用航空业整体发展良好，在我国处于领先地位。黑龙江通用航空业整体发展良好，在我国处于领先地位。2018 年 3 月，黑龙江省发展和改革委员会发布了黑龙江省通用机场布局规划（20182030 年），提出到 2025 年，全省建成 A2 级以上通用机场累计达 46 个，密度达到每十万平方公里 10 个；到 2030 年，基本建成覆盖广泛、分布合理、功能完善、集约环保的现代化通用机场体系。全省建成 A2 级以上通用机场累计达 68 个，密度达到每十万平方公里 14 个。2021 年 8 月 6 日，黑龙江省人民政府发布黑龙江省通用航空产业“十四五”发展规划，提出到 2025 年，全省通航产业规模达到全省通航产业规模达到 400 亿元，其中通航制造业达亿元，其中通航制造业达-60%-40%-20%0 468101214201920202021202220231H2024营业总收入（亿元）yoy，右轴-200%-150%-100%-50%0P0%-2.5-2-1.5-1-0.500.511.5201920202021202220231H2024归母净利润（亿元）yoy，右轴谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 行业专题报告/证券研究报告到到 350 亿元，市场消费及配套服务业达到亿元，市场消费及配套服务业达到 50 亿元，年飞行量超过亿元，年飞行量超过 10 万小时，机万小时，机队规模超过队规模超过 230 架，具备通用航空短途运输功能的机场达到架，具备通用航空短途运输功能的机场达到 40 个。个。4.2.2 中直股份（中直股份（600038.SH）：国内直升机制造领军者）：国内直升机制造领军者国内直升机制造业中规模最大、产值最高、产品系列最全的主力军。国内直升机制造业中规模最大、产值最高、产品系列最全的主力军。中直股份成立于 1999 年，前身是哈飞航空工业股份有限公司，于 2000 年在上海证券交易所上市。公司现有核心产品既涉及直升机零部件制造业务，又涵盖民用直升机整机、航空转包生产及客户化服务、电动垂直起降飞行器等新能源飞行器研制。图44.中直股份研发制造多型不同吨位、满足各类用途的直升机、通用飞机数据来源：中直股份官网、财通证券研究所直升机制造头部，全面支撑低空经济发展的航空高科技核心骨干企业。直升机制造头部，全面支撑低空经济发展的航空高科技核心骨干企业。1）2023 年9 月，公司与中国航空研究院、中航科工签署协议，联合研发高速电动垂直起降飞行器（H-eVTOL）。根据公司 2024 年第一季度业绩说明会消息，项目正在按计划顺利进行。2）机型种类丰富，公司有直-8、直-9 等 4 款军用直升机，AC311、AC312等 AC 系列 6 款民用直升机，运 12E、运 12F 两款通用飞机。4.2.3 广联航空（广联航空（300900.SZ）：）：优秀的航空产品供应商优秀的航空产品供应商航空航天制造企业入局低空经济航空航天制造企业入局低空经济。广联航空工业股份有限公司成立于 2011 年，专业从事航空航天金属及复合材料零部件的制造、航空工艺装备（工装）设计制造、飞机设计制造业务。公司依托长期在成型工装、航空航天零部件的技术积累与经验优势，涉足无人机业务，进一步提升公司市场竞争力。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 行业专题报告/证券研究报告图45.广联航空无人机产品数据来源：广联航空官网、财通证券研究所营收维持稳健增长，归母净利润有望回升。营收维持稳健增长，归母净利润有望回升。2022 年公司实现营业收入 6.64 亿元，同比增长 179.55%，主要系航空航天零部件及无人机业务收入增加所致；实现归母净利润 1.50 亿元，同比增长 290.55%。2024 年上半年，公司实现营业收入 4.56亿元，同比增长 40.61%；由于公司持续加大相关产品的研发投入，归母净利润有所下滑，实现归母净利润 0.31 亿元，同比下降 22.76%。图46.广联航空营收维持稳健增长图47.广联航空加大研发投入，归母净利润下滑数据来源：Choice、财通证券研究所数据来源：Choice、财通证券研究所航空工装与零部件为公司主要收入来源，主营业务航空工装与零部件为公司主要收入来源，主营业务毛利率毛利率呈呈下降下降趋势趋势。航空工装与零部件收入贡献在 97%以上，为迅速满足客户对定制化产品的研发需求，公司持续加大相关产品的研发投入，致使主营业务毛利润率出现阶段性下降的趋势。-50%0P00 02345678营业总收入（亿元）yoy，右轴-100%-50%0P00 0%00050%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6归母净利润（亿元）yoy，右轴谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 行业专题报告/证券研究报告图48.航空工装与零部件为公司主要收入来源图49.广联航空主营业务毛利率下降数据来源：iFinD、财通证券研究所数据来源：iFinD、财通证券研究所具备全产业链布局和集成量产能力的航空制造企业。具备全产业链布局和集成量产能力的航空制造企业。1）产业布局网络化，公司下设 16 家子公司，形成了以东北哈尔滨工装、零部件和无人机制造基地为主体，覆盖华北、华东、华南、西北、西南等国内航空工业各主机厂的产业布局。2）经验丰富，公司凭借在航空工装和复合材料零部件领域的技术积累快速切入无人机整机制造市场，承接了从几十公斤级至数千公斤级不同起飞重量的无人机机型的预研任务。此外，公司具有从生产初期的工艺装备、大型复合材料结构件、飞机部段到无人机整机平台的整体交付能力，已为国内多家主机制造厂以及航空科研院所供应航空航天复合材料零部件。5 风险提示风险提示低空经济配套设施建设进度不及预期。低空经济配套设施建设进度不及预期。基础配套设施建设是低空经济发展的首要前提，包括地面保障基础设施和低空新型基础设施，目前仍难以满足低空领域多元化服务需求，进展滞后或将严重制约 eVTOL 大规模示范应用。行业政策变动。行业政策变动。目前低空经济相关行业仍处于产业孵化阶段，相关企业发展需要持续的政策和资金支持，政策为重要驱动力，政策落地不及预期或将严重影响产业化进度。技术进展不及预期。技术进展不及预期。低空飞行器 eVTOL 的产业化进程受制于飞控系统、电池、电机等核心技术，目前其产业链发展仍处于初期阶段，若相关技术更新突破进展缓慢，或将影响大规模放量的商业化进程。0 0Pp0 21202220231H2024航空工艺装备航空航天零部件及无人机航空辅助工具0 0P 21202220231H2024公司毛利率航空工艺装备航空航天零部件及无人机谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 行业专题报告/证券研究报告分析师承诺分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级以报告发布日后 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。A 股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普 500 指数为基准。行业评级行业评级以报告发布日后 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。A 股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普 500 指数为基准。免责声明免责声明本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露

2024-09-11 26页 5星级
中国电科：2024低空航行系统白皮书（38页）.pdf
低空航行系统拥抱低空经济安全智慧飞行Embracing the Low-Altitude Economy Intelligent Flight with Safety AssuranceLow-Altitude Aviation System(LAAS)中国电子科技集团有限公司China Electronics Technology Group Corporation2024 年 9 月引言 1一、低空经济时代背景 2二、低空航行面临挑战 4三、低空航行目标愿景 5（一）运行概念 5（二）能力构想 7（三）阶段目标 8四、低空航行系统 10（一）体系架构10（二）系统组成11（三）系统演进141.低空航空器 142.起降场 163.通导监系统 174.飞行管理服务监管系统 255.数据与信息服务 32五、结束语 35目录引言1低空经济是以有人驾驶和无人驾驶航空器的低空飞行活动为牵引，辐射带动相关领域融合发展的综合性经济形态，涵盖航空器研发制造、低空飞行基础设施建设运营、飞行服务保障等产业。作为新质生产力的典型代表，低空经济崭露头角，有望成为继新能源汽车之后，我国经济发展的又一强劲新动能。伴随应用市场的多元化拓展以及市场主体的持续丰富，在技术创新的有力推动下，趋向于产业融合发展的低空经济格局正逐步开启。中国电科基于自身在空域管理体系与运行、通导监气象系统和装备等方面的特有优势，首次提出低空航行系统（LAAS）的概念。低空航行系统，是低空空域大规模开放后，应对地空一体、军民地一体运行挑战的体系性解决思路。从空域管理、飞行服务、安全监管与秩序保障等体系运行的核心问题入手，保障低空安全智慧飞行。本书聚焦建设低空航行系统实现安全智慧飞行所需的六大能力，即“灵活精细的低空空域管理、高效智能的飞行服务、开放融合的通导监保障、空地/空空协同的自主飞行、军民地协同的安全监管、泛在可信的数据与信息服务”，规划了系统构成中航空器、起降场、通信、导航、监视、空域管理、飞行服务、安全监管、信息服务（含气象）等的发展目标及演进路线。可为行业伙伴构建低空飞行保障体系提供有益借鉴，为地方府高效保障低空飞行活动提供关键支撑，为国家统筹全局推动低空经济高质量发展提供重要参考。引言INTRODUCTION2政策支持与发展规划：2021年，低空经济首次写入国家综合立体交通网规划纲要；2023 年，绿色航空制造业发展纲要（20232035 年）出台，中央经济工作会议正式将低空经济列为国家战略性新兴产业，中华人民共和国空域管理条例（征求意见稿）、无人驾驶航空器飞行管理暂行条例发布；2024 年，低空经济首次被写入政府工作报告，通用航空装备创新应用实施方案（20242030 年）、民用无人驾驶航空器运行安全管理规则等发布，党的二十届三中全会提出，健全现代化基础设施建设体制机制，发展通用航空和低空经济。中共中央政治局第十六次集体学习上，习近平总书记再次强调做好国家空中交通管理工作，促进低空经济健康发展。沪、深、皖、琼、杭、渝等多地同步出台地方性低空经济政策规划，为低空经济繁荣提供了有力指引和保障。技术革新与产业基础：我国航空器动力装置、机载系统等加快升级换代，现代航空产业体系基本形成。通信感知一体化、北斗 5G高精度导航定位、AI 大模型等新技术广泛应用，电动垂直起降航空器（eVTOL）等新产品研发进程加速，彻底改变传统通用航空业态。国内有一定规模的无人机与eVTOL制造企业超250家（截至2024年5月），工业无人机制造商达到1.4万家左右（截至2024年1月），中国无人驾驶航空器的销量已占据全球约70%的市场份额（截至2024年1月）；实名登记无人机近190万架（截至2024年6月），无人机操控员持证人数超19.44万人（截至2023年12月），运营企业超1.4万家（截至2023年12月）；在册通用机场数量452个（截至2024年3月），固定运营基地、飞行服务站、专业维低空经济时代背景一3一、低空经济时代背景修站、直升机起降点、无人机起降点等基础设施数量逐年增多。产业链完善与应用场景拓展：低空经济的产业链长、辐射范围广，上游主要为构建中游各类低空产品的原材料（包括金属原材料、复合材料、特种橡胶与高分子材料等）与核心零部件（包括电池、电机、飞控、机体等）；中游主要为航空器制造（如无人机、eVTOL、飞行汽车、通航飞机等）、低空基础设施建设和飞行保障服务等；下游主要为应用运营端，涵盖物流配送、交通出行、旅游观光、农林植保、空中巡查、应急救援等多元化场景。完整的产业链是我国发展低空经济的优势。市场潜力与增长预测：2023年我国低空经济规模5059.5亿元，同比增速33.8%；预计到2026年有望突破万亿元，到2030年有望突破2万亿元，低空经济市场潜力巨大，发展前景广阔。4空域管理模式挑战：低空航行对安全和效率的追求将引起空域管理方式、业务服务流程的体系性变化。管理模式，以管制为主向以服务为主转变；管理对象，从管航空驾驶员向管无人机操作员再到管低空航行系统转变；管理主体，从行业部门专业化管理向多部门联合管理转变。低空安全保障挑战：安全是高效低空航行活动的前提，也是确保低空经济健康有序发展的关键。目前各地在先行先试原则下开展的低空活动存在监管体系不健全、监管手段不足等问题，飞行密度增加势必造成公共安全（飞行安全、空中交通安全(空管)、要地安全(空防)、地面设施及人员安全、隐私及信息安全、环境安全等）风险激增。标准体系建设挑战：现有民航的基础设施建设、运行管理、数据交换等标准体系针对低空航行的适配性不足，迫切需要低空领域顶层标准体系指引相关能力建设。低空航行面临挑战二5（一）运行概念自然资源是经济实现长远规划和健康发展的根本性基础，是经济活动得以顺利开展的前提条件。传统军民航运行在空域资源开发利用上主要聚焦于中高空领域，低空空域在很大程度上处于一种管而不用的闲置状态，未能充分发挥其应有的价值。低空空域的逐步开放，本质是对空域自然资源进行有序释放与深度发掘的过程。是一把钥匙，用来开启空域资源新的利用之门，使其可以为经济和社会带来更广泛的可能性与更多的发展机遇。低空航行是在低空空域开放条件下，基于地面保障设施无缝指引和低空航空器自主避让的常态化低空飞行活动。在真高(1)120米（含）以下W类空域，运行的航空器类型包括微、轻、小、中型无人机。在真高120米（不含）到真高300米（含）范围的G类空域，运行的航空器类型包括轻、小、中型商业无人机。在真高300米（不含）到真高1000米（含）范围的E类空域，运行的航空器类型为中、大型无人机和eVTOL、飞行汽车等跨界新型航空器。未来随着飞行业务的发展，其运行空域有望逐步向上扩展至真高3000米。运行概念如图1所示：(1)真高：指相对地面高度，而非海拔高度。低空航行目标愿景三6低空航行系统图 1低空飞行运行概念示意图低空航空器：低空航空器包括各种通航飞机、动力滑翔伞、热气球、飞艇等有人驾驶航空器，微、轻、小、中、大型无人机，以及eVTOL、飞行汽车等跨界新型航空器。控制模式涵盖人在回路中(1)（控制）与人在回路外(2)（监视）。起降场：有固定式、机动式和移动式，是保障低空飞行的关键基础设施。通导监系统：为低空飞行提供通信、导航、监视等保障能力的基础设备与配套信息系统。飞行管理、服务、监管系统：为空中交通管理的组成与延伸，是为低空飞行提供空域管理、飞行服务、安全监管等服务与秩序保障(3)功能的配套信息系统。信息服务：是为低空经济参与方（服务提供者、消费者和管理者等）之间提供高效便捷信息交互服务的设施与系统。(1)人在回路中：是一种系统设计和运行的概念，指在一个自动化或智能化的系统中，人类始终参与到系统的运行和决策过程中，对系统的输出进行监督、评估和干预。(2)人在回路外：是与“人在回路中”相对的概念，指在系统运行和决策过程中，人类不直接参与或干预，系统完全依靠自身的算法、模型和预设规则进行自主运行和决策。(3)秩序保障：确保空中交通管理活动能够在一种稳定、规范、有序的状态下进行。涵盖了空中交通的各个方面，包括飞机的飞行路线、高度、速度的管控，通信的顺畅，导航的准确等，以维持整个空中交通系统的正常运转，避免混乱和冲突。三、低空航行目标愿景7（二）能力构想安全飞行是低空经济健康发展的根基与前提条件。低空飞行活动若无法切实有效确保安全，会引发公众对低空经济的担忧与质疑，进而影响社会对低空经济的接受程度与支持力度，对低空经济的稳定发展不利。智慧飞行是低空经济实现规模发展的基石与保障。借助高效智能的低空航行系统，能够增强飞行安全、提高运营效率、拓展应用场景，吸引更多企业投身于低空业务之中。安全智慧飞行是低空经济茁壮成长的重要支撑和推动力。建设低空航行系统，实现安全智慧飞行，需要发展六大能力，如图2所示：图 2能力构想灵活精细的低空空域管理：相较于静态分割管理、固定使用的传统空域管理，低空空域管理强调动态性。通过建立低空空域精细时空划设机制，能够面向各类低空飞行活动高效动态分配空域资源，显著提升低空空域使用效率，增强非预期状况的应急处置能力，保证低空飞行活动的高效性与安全性。高效智能的飞行服务：低空飞行服务方面向多运行人、多类型无人机、多场景，构建高效智能的运行管理能力体系，以情报数据、气象数据、城市数据等为底座，统一管理和服务全域低空飞行活动，保障运行全过程的安全和效率。开放融合的通导监保障：由于低空运行环境、飞行规模、航空器性能和法规8低空航行系统制度的不同，其对通信、导航、监视等方面的能力要求与传统民航飞行存在较大差异，无法直接沿用民航相关建设经验和设备系统，需要建设基于标准式架构，融合卫星互联网、公网/专网通信、北斗/惯导导航、微波/视觉主被动监视等技术为一体的低空通导监保障体系。空地/空空协同的自主飞行：自主飞行强调飞行的行为决策主体是低空航空器而非统一的指挥中心；空地协同强调决策时需要引入微气象(1)条件、地面交通状况、临时性社会活动等信息；空空协同强调决策时需要引入前后机实时位置及气象数据、空中交通状况、临时空域管制等信息。军民地协同的安全监管：安全是低空经济发展的根本原则。安全监管有两层含义，首先是低空飞行活动对飞行安全和信息安全的防护要求，其次是由低空飞行活动带来的空防安全和公共安全挑战。两层安全均需要军地协作，齐抓共管。泛在可信的数据与信息服务：数据与信息服务是低空数字化运行的基础支撑。泛在强调服务的无所不在、随遇接入的多源分布特征；可信强调服务的来源可信、传输可信、计算可信、存储可信。（三）阶段目标近期（2025年）：先行先试补齐短板。在农村、城乡结合带以及城市低空示范区等公共安全风险相对可控区域内，重点聚焦农林植保、国土测绘、应急救援、城市安防、电力巡检等典型应用场景：针对300米以下飞行活动，完善现有基础设施，实现低空飞行的通信感知和导航定位；针对300米以上飞行活动，在现有飞行服务站、无人机综合监管平台的基础上，建设兼容民航、通航的低空通导监系统和飞行管理、服务、监管系统，掌握各类低空飞行活动状态，支持局域的定点飞行、广域巡查飞行。推动建立地市、省、国家三层低空飞行管理服务平台。建立相应的合法适飞运行监管体系，确保航空器满足适航标准。用户根据相(1)微气象：在近地面的低空范围内，由于局部地理环境、地形地貌、植被覆盖、建筑物分布等因素的影响，导致出现的一些小尺度、短时间的特殊气象现象和气象条件。低空微气象的特点包括：空间尺度小，通常只在几百米甚至几十米的范围内发生明显变化；时间变化快，可能在短时间内（几分钟到几小时）就出现显著的气象要素改变。三、低空航行目标愿景9关管理规定获得飞行资质，执行飞行前相关检查与报备后，即可自由开展低空飞行活动。中期（2027年）：建纲立制打牢基础。在国家相关空域管理和基础设施建设政策法规指导下，因地制宜开展信息基础设施建设。围绕安全智慧飞行与处置，针对300米以上飞行活动，积极推动移动宽带通信、空地宽带数据链和微波主被动感知等系统建设；针对300米以下飞行活动，积极推动多光谱多视角联合感知能力建设，提升超低空空域开发和高效利用的能力。实现起降和航路区域全程连续可靠管控。在飞行服务能力上，具备处理飞行申请，间隔控制(1)与流量管理、运行态势全面监控等能力。支持局域的定点飞行、广域巡查飞行、基于固定航路或通道的运输飞行。依托预先划设的低空飞行走廊，开展具有频次较高、距离较长、飞行线路较为固定特点的区域间物流、城郊市中心通勤、交通枢纽接驳等点到点的跨区域飞行。航空器具备相应性能与一定智能网联能力，地面保障设施具备黑飞探测与反制能力，覆盖航路重点区域。远期（2030年）：想飞秒飞高效协同。在常态化规划试点运行基础上，提升智能化、个性化服务保障能力，面向城市核心区、低空试验区等重点区域的高密度飞行场景，开展高密度、大容量飞行场景下的自主运行保障探索。针对此类运行具有高频次、高密度、高复杂性、有人/无人混合的特点，采用空地协同的自主运行模式，通过平台积累的大量飞行数据和智能算法模型，赋能航线网络立体化布局、空域精细化管理、飞行协同化管控，实现低空航空器与地面保障设施的协同自主运行。航空器具备高可靠性与全面智能网联能力；地面保障设施具备高带宽低延时网络通信空域全覆盖、低空空域数字化管理、大量飞行活动下的空域资源匹配与路线规划、运行态势全面监控与接管、低空气象精确感知、黑飞探测与反制等能力。(1)间隔控制：指为了确保航空器在飞行过程中的安全，对相邻两架航空器之间的距离、时间或空间等要素进行控制和管理。10（一）体系架构低空航行系统是一个确保低空安全智慧飞行，实现低空空域高效利用、赋能低空经济健康发展的体系。该体系由五层组成，每层聚焦一类使命任务，层与层之间体现支撑和依托关系，体系架构如图3所示：图 3低空航行系统体系架构低空航行系统四11基础支撑层：是低空航行系统体系架构的基石，其完整性、指导性、稳定性和扩展性直接影响着整个体系架构的未来发展潜力。主要包含相关的国家及地方政策、规章制度、建设标准及技术标准等。资源要素层：是系统的重要组成部分，涵盖系统运行和发展所依赖的各种资源。对其进行合理配置和有效管理，对于提升系统整体效率、实现系统目标具有决定性的作用。主要分为空域资源、数据资源、频率资源以及知识与模型资源。网络互联层：是在系统中起到关键连接和通信作用的层面，主要负责解决不同类型、不同架构、不同技术标准的子系统或组件之间的网络连接和数据交换问题。包含通信网、导航网、监视网、气象网等。服务供给层：是整个系统中负责提供各种服务的重要层面。主要职责是将系统内部的资源、能力和技术进行整合与封装，以标准化、可复用的方式向系统内的其他部分或外部用户提供有价值的服务。服务供给分为三层，下层是计算与存储服务，中层平台服务包括通用平台服务和应用支撑服务，上层应用服务包括空域管理、飞行服务、安全监管服务和信息服务（含低空气象信息）。安全服务作为重要支撑贯穿三层。能力生成层：主要作用在于通过整合系统内的各种资源、技术和知识，创造出系统所特有的、能够适应环境变化和实现系统目标的能力。以安全智慧飞行为核心目标的能力体系包含灵活精细的低空空域管理、开放融合的通导监保障、高效智能的飞行服务、空地/空空协同的自主飞行、军民地协同的安全监管以及泛在可信的数据与信息服务。为实现物流投送、交通出行、应急管理、农林植保、航空测绘、观光旅游等业务场景提供支持。（二）系统组成低空航行系统由航空器、起降场、通信、导航、监视、空域管理、飞行服务、安全监管、信息服务（含气象信息）等设备/设施组成，如图4所示：12图 4低空航行系统基本组成1.低空航空器低空航空器是低空航行的主体和地面保障设施服务的对象，类型多种多样，包括无人机、eVTOL、飞行汽车、通航飞机以及动力三角翼等。2.起降场起降场包括通航跑道型机场、水上机场、直升机机场、eVTOL起降场、临时起降点、城市无人机起降点，以及无人机机库/机巢起降平台、停机库、中转站、能源站、固定运营基地（FBO）和航材保障平台等。3.通导监系统通导监系统的通信设施设备包括：低空卫星互联网、4G/5G公网、机间自组网、北斗短报文数据链、通信感知一体化（ISAC）、地面有线网和无线专网等通信链路，以及星载、机载、地面配套通信设施与信息系统。导航设施设备包括：全球导航卫星系统（GNSS）、北斗星基增强系统（BDSBAS）、惯性导航、仪表着陆系统、视觉着陆系统等导航手段，以及星载、机载、地面配套导航设施与信息系统。13监视设施设备包括：低空监视雷达、5G-A、数据链或北斗短报文、远程识别（RemoteID）、广播式自动相关监视（ADS-B）、光电、频谱探测等手段，以及星载、机载、地面配套监视设施与信息系统。4.飞行管理、服务、监管系统飞行管理、服务、监管系统具备空域管理、飞行服务、安全监管三大核心功能。低空空域管理是指在确保空防安全、公共安全的前提下，为了更好地开发利用低空空域资源，围绕低空空域规划、运行管理和评估监督等方面开展的工作。包括低空空域数字化建模、空域结构精细化设计、航线网络立体化布局、空域资源高效化调配、空域使用协同化管理所需的技术手段和配套信息化系统。低空飞行服务是指为在低空空域运行中的各类航空器提供的一系列服务，主要包括飞行计划管理、飞行动态监视、飞行冲突识别与调配、飞行流量管理、预警告警服务、违规事件取证以及协助应急救援服务等方面的管理服务。低空安全监管是指为确保低空空防安全、公共安全以及公民隐私安全，通过多部委联合执法监督的低空安全联合监管体系和信息化支撑手段。提供从低空航空器制造、适航、流通、运营、维修和报废等各环节的低空安全联合监管能力。包括国家级监管（工信部、公安部、市场监督管理总局等）、行业级监管（民航局、民航空管局、行业协会等）、地方政府级监管（军民融合办、交通运输局、公安局、规划局、数据局）等部门的低空综合监管业务和飞行前置审核业务。5.信息服务信息服务的本质是为服务的提供者和消费者搭建高效便捷的信息通道，使得双方能够实现信息的顺畅交流与共享，同时为管理者提供相应手段支撑。包括：统一的低空信息交换标准、时空统一的低空飞行环境数据库、数字化低空航行资料服务、实时低空飞行动态情报服务、低空微尺度气象情报服务、电磁环境信息服务等。14（三）系统演进低空航行系统的构建是一个复杂且动态变化的过程。在这一过程中，系统的目标与愿景必定会伴随内外部环境的动态变化而持续演进，不断适应政策法规、经济形势以及社会文化等外部因素的变动。低空航行系统的动态演进以六大能力方向为牵引，以三步走战略来推进，具体策略如图5所示：能力构想低空航行系统灵活精细的低空空域管理开放融合的通导监保障高效智能的飞行服务空地/空空协同的自主飞行军民地协同的安全监管泛在可信的数据与信息服务低空航空器起降场通信网络通导监系统导航网络监视网络空域管理飞行管理服务监管系统飞行服务安全监管信息服务低成本、高集成、自主可控、自主运行飞行器智能化、多功能起降场多体制融合天空地一体通导监系统基于性能综合定位授时多源主被动监视网络数字化全空域灵活运行飞行管理服务监管系统安全智能自主全维全链条一体化、智能化低空飞行全要素构成要素愿景目标图 5低空航行系统推进策略低空航行系统能力组成要素按阶段演进，通过不断适应低空经济发展变化，持续优化和创新，实现良性发展和竞争力提升。1.低空航空器低空航空器是未来规模化和常态化低空飞行活动的载体，是低空航行系统服务保障和功能交互的主体。随着人工智能、先进传感、智能控制、新材料、新动力等技术的不断进步，低空航空器正在向着高度智能化、自主化、低成本、集成化、多功能等方向加快演进，并将推动飞行监管服务模式的不断变革。15低空航空器技术演进路线规划如图6所示：能通过飞行管理数据服务链路，按照计划申请空域和航线，自动执行任务和规划的航线，自动执行任务，感知周边环境识别障碍，按照避障规则绕障能自主协同空域感知和地空体多模式交通决策，规划飞行路径，自主与空中交管机构双向通信，实时调整航线实现避碰。基于低空立体网络自主与其他无人机实现集群化协同，适应性飞行近期中期远期智能化自主化先进低空航空器控制交互的自动化飞行实时交互通信的智能化飞行全域多维交互的自主决策飞行能结合任务需求、低空数据服务系统提供的 GIS地图、气象和空中交管机构的空域信息，自动规划最佳路径生成航线，自动规划避障路径，交互多样化，指挥集群化协同图 6先进低空航空器技术演进路线第一阶段（近期）：控制交互的自动化低空航空器控制交互的自动化低空航空器装配多维感知传感器（雷达、光电）和融合导航及控制系统，基于网联控制功能技术，按照低空飞行服务单一平台，申请注册的预定空域和航线规则，自动执行任务；实时感知周围环境，识别障碍物，借助地空数据链路达成的避障数据交互实现一定程度的自动飞行（如自动起降、识别避障绕障等）；融合视觉、差分定位等技术实现厘米级精准起降。在运行模式上，以地面的任务规划和航线设计为主导，低空航空器需遵循严格的计划和指令，以保证飞行的有序性和安全性。第二阶段（中期）：实时交互通信的智能化低空航空器智能化低空航空器装配融合智能算法传感器，融合地理信息系统（GIS）、低空气象数据、航线数据、管制、试飞、禁飞等空域信息，自动规划最佳路径，并生成航线，通过统一数据接口和数据格式，与空中交管机构登记申请飞行。飞行中智能感知环境、实时与空中交通管理机构、地面监管服务平台交互通信，智能动态优化飞行路径，自动调整参数和行为策略，以适应复杂飞行场景。在运行模16式上，除了与空中交通管理机构、地面监管服务平台交互通信外，无人机也可组成集群，利用相互通信和协作，共同完成复杂任务。第三阶段（远期）：全域多维交互的自主决策低空航空器自主决策飞行的低空航空器装配有全方位的环境感知传感、多维通信系统、自主协同空域感知和地空一体多模式交通决策系统。智能立体感知环境、自主规划路径、自动调整航线以避免碰撞、通过空中多模式网联设备自主地与空中交通管理机构、地面监管服务平台交互通信，与其他无人机协同工作、自主调整飞行策略和行为以适应不同的飞行条件，无需人工干预。在运行模式上，地面提出任务总体规划，低空航空器之间自主协同避开碰撞、完成飞行任务，期间地面提供辅助监管和调度服务。2.起降场起降场是低空航空器飞行作业的起点和终点，是支撑和辅助飞行作业的保障性基础设施，是自动化和智能化低空航行的关键枢纽。除了提供起降平台，起降场的主要功能包括：自动化充换电、自动装卸载荷、通信、导航定位、监视、气象观测、组网协作等功能。起降场技术演进路线规划如图7所示：面向无人机飞行作业的单一起降场和保障服务无人机进场规划自适应作业负载均衡为大规模、跨地区无人机作业，提供标准、安全、应急处置的起降场综合服务近期中期远期支持空域多层次感知和数字化管理、空地一体协同交通运输智能化为目标的多功能起降场单功能起降场复合型起降场综合起降场图 7起降场技术演进路线17第一阶段（近期）：保障低空航空器飞行作业的单功能起降场综合考虑低空航空器飞行控制、作业调度模式、系统安全等约束，通过对飞行作业全过程分析，对起降场的组成架构、通信、导航等进行规划和设计，基于智能物联网、多因素约束的作业排序优化技术，实现无人值守、支持快速部署的单一起降场功能，提供面向低空航空器飞行作业的自动化起降服务和保障服务。第二阶段（中期）：融合近场通信感知监视功能的复合型起降场面对空域感知和数字化管理、空地协同交通运输等任务，通过近场通信感知监视技术、多模态数据融合计算、自适应空域网格化建模技术，增强起降场近场空域立体感知和监视网络，提升空域数字化管理，实现功能更完备可靠、智能化程度高、服务作业容量大、支持全天候作业的复合型起降场支持空地协同转运。第三阶段（远期）：基于组网协同的综合起降场面向规模大、类型多、信息安全要求高的低空航空器跨地区作业需求，对低空航空器飞行活动和起降场作业的全过程进行实时监控，综合评估低空航空器与起降场的作业状态、作业容量和飞行任务规划，采用多智能体协作和仿真技术，实现基于起降场组网协同的低空航空器进场规划、自适应作业负载均衡、紧急停降处置，为大规模、跨地区、种类繁多的低空航空器作业，提供安全可靠的系统性起降场综合服务。3.通导监系统通导监系统强调低空飞行中通信、导航、监视功能的一体化融合与协同。低空经济的飞行场景，如无人飞行、低空飞行、超视距运行、空域内多机运行等，与传统民航需求相比，对通导监提出了更高的要求。低空航行环境面临着气象条件多变、建筑物及障碍物众多、电磁环境复杂等问题，需要更精确和可靠的通信、导航和监视手段来确保飞行安全和效率。通导监一体化旨在提高低空飞行的安全性、效率和管理水平，实现对低空航空器的实时通信、精准导航和全面监视，为空域的合理利用和低空经济的发展提供有力支撑。18（1）低空通信低空通信需要在城域、城乡结合区、城市之间等不同区域内，覆盖不同距离、不同地形、不同高度航线，为不同大小航空器提供飞行控制、导航监视、信息服务、业务应用等各类信息的安全可靠传输。针对单一通信手段存在通信盲区，难以实现全域无缝覆盖的问题，需要综合利用4G/5G/5G-A/6G运营商网络、卫星通信、光纤通信、专用通信/数据链、机间链等多种通信手段，形成多体制全要素互联的立体全域通信覆盖，连接各类有无人航空器、传感器、起降场、服务保障设施等空地物理实体，连通交通管理、运营服务、安全监管等信息服务系统，综合提供宽带富媒体通信、数据安全共享、业务高效协同等网络通信服务。图 8低空通信概念示意图低空通信技术演进路线规划如图9所示：19 第一阶段（近期）：全要素互联基于我国通信网络的建设现状，综合应用5G、卫星通信、专用数据链等通信手段，为不同空域、不同类型航行器提供信息传输保障。5G地面网可以实现较低高度空域通信覆盖，满足监管要求不高的低、慢、小航空器通信需求；多体制卫星通信系统综合利用高通量、窄带、移动等手段，实现对信号遮挡的山区、偏远地区等的通信补盲，构建广域覆盖层，确保高安全、高价值、长航时中大型无人机飞行全程在线；专用数据链采用主、副链路传输方式，为中大型无人机或专用特殊作业场景等提供高实时、高可靠、高安全通信；机间自组网可实现多无人机之间协同与信息的快速传递共享，可用于机间位置身份信息的广播、复杂地形/非视距应用以及大范围远距离作业覆盖等场景。(1)第二阶段（中期）：多体制融合随着运营商网络由5G向5G-A演进，基于5G-A的通感一体化接入能力，通过连续波加脉冲波组合的方式，实现低空空域（150m以下）精准无盲区的通信和感知覆盖；多体制卫星通信系统向卫星互联网演进，具备更实时、更可靠的通信能力；机间自组网、专用数据链等专用通信手段实现深度融合，向网链一体方向(1)网链一体：将通信网络和通信链路有机融合为一个整体，实现高效、协同、智能的通信模式。具有深度融合、智能优化、高可靠性特点。5G 6G近期中期远期 5G-A一体图 9低空通信技术演进路线20演进。在此基础上，通过软件定义、统一波形等技术，实现5G-A、卫星互联网、专用数据链等多体制通信在终端、接入、业务等层面的融合。通过5G-A 卫星互联网专用通信等多模机载终端，可在芯片级实现深度融合，确保不同空域通信的连贯性和稳定性；通过基于软件无线电的一体化基站实现5G-A、卫星通信、数据链等综合接入；通过一体化融合服务平台，实现不同体制系统业务融合，满足数据共享、业务协同等应用需求。第三阶段（远期）：天空地一体基于6G移动通信网络打造天空地一体、安全内生、AI内生的通信能力，实现全域无缝立体覆盖；依托专用切片技术，为中大型无人机、复杂地形/大范围远距离应用、专用特殊作业场景等提供高实时、高可靠、高安全通信。（2）低空导航低空运行采用基于性能的综合定位授时导航(1)。其导航场景分为航路和空域，航路包括按不同高度层区分的双向航道、按照水平间隔划分的飞行速度航道，空域包括机场/起降点/投放点、作业区域。当前已采用的导航手段包括地基增强系统（GBAS）、星基增强系统（SBAS）等，采用的飞行程序有垂直引导进近（APV）-I、垂直引导定位信标（LPV）-200、盲降（CAT）-I等。由于低空航空器运行引入垂直或短距起降引导，当前在起降点/投放点、作业区主要采用载波相位差分（RTK）/视觉为主用导航手段，根据任务需要在地面部署RTK基准站、视觉地标等基础设施，可支持航空器的任务起降、投放操作及作业区运行，导航精度达到10cm，需定义精准引导/降落飞行程序。鉴于RTK存在完好性问题，需要引入X等级地基增强系统进近服务（GAST X）导航概念以保障飞行安全。(1)基于性能的综合定位授时导航：是一种先进的导航理念和技术体系。根据特定的性能需求，综合利用多种导航源和技术手段，实现对目标的高精度定位、准确授时以及可靠导航。这里的性能可以包括定位精度、授时精度、可用性、可靠性、连续性等多个方面的指标要求。21图 10低空导航概念示意图基于性能的综合定位授时导航技术路线如图11所示：航路RNP 0.005:单频BDSBAS GNSS/RAIM近期中期远期基于性能的综合定位授时导航基本定位授时导航增强定位授时导航融合定位授时导航机场CAT-I:单频GBAS起降点/投放点/作业区水平8cm/垂直10cm(95%):单频RTK/视觉航路RNP 0.005:单频BDSBAS GNSS/ARAIMRNP 0.002:单频BDSBAS GNSS/ARAIM机场CAT-I:单频GBAS双频BDSBASCAT-II/III:双频GBAS起降点/投放点/作业区水平8cm/垂直10cm(95%):单频RTK/视觉双频RTK/视觉航路RNP 0.005:单频BDSBAS GNSS/ARAIMRNP 0.002:双频BDSBAS GNSS/ARAIM低轨卫星导航增强机场CAT-I:单频GBAS双频BDSBASCAT-II/III:双频GBAS起降点/投放点/作业区水平8cm/垂直10cm(95%):单频RTK/视觉双频RTK/视觉 GAST X/视觉图 11低空导航技术演进路线22第一阶段（近期）：基本定位授时导航能力本阶段为混合飞行阶段，低空航空器以空域大间隔的交通管理方式保障基本飞行安全，对导航的需求以高精度和高鲁棒性为主。本阶段的主要工作积极推动北斗系统应用，在航道阶段采用单频全球导航卫星系统/北斗星基增强系统（GNSS/BDSBAS）、全球导航卫星系统/接收机自主完好性监测(1)（GNSS/RAIM）技术，提供RNP0.005导航服务；该类技术还可以为地面设施设备提供40ns授时服务。在机场采用GBAS，单频GBAS服务提供水平3m/垂直4m的导航精度（95%），210-7/任意进近完好性保证（在任意进近飞行过程中，发生危险误引导概率小于等于210-7，导航系统服务性能不满足用户需求时，及时发出告警能力）。在起降点、投放点、作业区采用RTK/视觉导航，RTK和视觉导航服务均提供水平8cm/垂直10cm的定位精度。第二阶段（中期）：增强定位授时导航能力本阶段为融合运行阶段，低空飞行区域和航路逐渐联网成线、成片，各类航空器实现共享航路飞行，对导航的需求以同时保证高精度和高安全性为主。第一阶段的导航服务仍然保持，在航道阶段引入双频GNSS/BDSBAS、双频全球导航卫星系统/先进接收机自主完好性监测(2)（GNSS/ARAIM），提供RNP0.002的导航服务；该技术还可以为地面设施设备提供20ns授时服务。在机场引入双频BDSBAS、双频GBAS，BDSBAS双频服务提供水平3m/垂直4m的定位精度（95%），210-7/任意进近完好性保证；GBAS双频服务提供水平1.5m/垂直2m的定位精度（95%），210-7/任意进近完好性保证。在起降点、投放点、作业区引入双频RTK/视觉导航，提供10厘米级的定位精度服务。第三阶段（远期）：融合定位授时导航能力本阶段为自主运行智能协同阶段，低空场景规模进一步扩大，航空器种类数量众多，低空经济繁荣壮大的阶段，航空器采用弹性导航方式飞行，对导航的需(1)接收机自主完好性监测：是一种用于检测全球导航卫星系统接收机故障或信号异常的技术。当飞机使用GNSS进行导航时，RAIM会自动监测接收到的卫星信号的质量和一致性。如果发现信号异常或存在故障，RAIM会及时发出警报，提醒用户采取相应的措施，以确保导航的准确性和安全性。(2)先进接收机自主完好性监测：是一种用于飞机飞行阶段确保双频卫星导航信号完好性方法，它允许飞机安全的全球导航，覆盖所有飞行阶段，包括精密着陆。四、低空航行系统23求为同时保证高精度、高安全性和高可用性为主。保持已有定位授时导航服务的同时，在航道阶段引入低轨卫星一体化导航，低轨卫星可以增强卫星导航信号，作为GNSS的增强与补充；也可以通过通信系统和导航系统融合，播发独立测距信号，形成备份的定位授时导航能力。在机场引入视觉着陆系统，在起降点、投放点、作业区引入GAST X/视觉，GAST X服务提供水平8cm/垂直10cm的定位精度（95%），210-7/任意进近完好性保证。（3）低空监视低空监视采用多源主被动体制利用光电监视设备、主被动低空监视雷达、多谱系协同组网定位设备及城市大量的基础观测设施，搭建涵盖雷达、光电和频谱探测的多源监视设备网，形成低空飞行的主被动探测能力，可根据120米以下低空空域、120米-300米中低空空域、300米-1000米中高空空域不同航空器类型以及飞行特点，灵活搭配多源主被动监视设备，构建分层适度的低空低成本监视网络，实现全面覆盖合作与非合作航空器的有效监视能力，将传统的城市地基监控网升级到低空立体监视网。图 12低空监视概念示意图24多源主被动监视技术演进路线规划如图13所示：基础架构完善数据初步融合基本功能实现空天地一体化多维信息获取高校协同处理广覆盖高机动自主决策学习近期中期远期高实时性准确性高安全性可靠性技术深度融合智能决策支持多源主被动监视网络通感一体监视声光电增强多源融合监视图 13多源主被动监视网络技术演进路线第一阶段（近期）：通感一体监视网络针对低空开放初级阶段，航空器数量有限，飞行区域较为固定等现状，建设以飞行区域为中心的基本监视能力。通过视频智能监控、ADS-B、5G、WIFI、蓝牙、数据链或北斗短报文等方式构建低空监视网，采用数据预处理、特征提取、关联匹配和航迹融合等系列步骤，实现数据的初步融合，采用区域AI视频智能监控，结合固定/移动光电设备与AI技术，实现重点区域内高清晰度实时监控与紧急状况临机调配监控，为监管中心提供低空飞行的基础信息。但由于缺少对不同航空器数据标准的统一管理、航空器组网管理存在阻碍、需建立传统监视网络与低空监视网络数据协同机制。第二阶段（中期）：声光电增强监视网络技术深度融合与智能决策支持的监视网络结合了云计算、边缘计算、物联网、人工智能等多种先进技术，实现了对监视数据的深度挖掘和智能分析，为决策提供了强有力的支持，以应对低空飞行日趋频繁，尤其是城市低空飞行海量业务增长的需要。该阶段监视网络的建设，重点加强城市区域监视能力，支撑精细网格化空域划设，充分发掘空域资源，利用好城市内海量的铁塔、灯杆及其网电系统，25搭建涵盖雷达、光电和频谱探测的多源监视节点，形成低空1000米以下的主被动探测能力，将传统的城市“地面雪亮”升级到“低空雪亮”，全面覆盖合作非合作航空器的有效监视，提升主动监视精度到米级。本阶段需要推动空地一体立体交通网络架构、标准的建立；建立城市频谱资源分配与管理能力；建立城市级主被动监视网络能力。第三阶段（远期）：多源融合监视网络随着新技术、新装备的不断涌现，地面端主动监视、协同监视、自相关监视、频谱监视、视频监视等系列化设备与机载监视、球载监视、星载监视设备共同构建空天地一体的监视网络，并不断加强信息交互和深度融合的能力。监视与被监视之间关系更为模糊，双方的监视信息互动和能力互补将取得突破性发展，监视信息将极大丰富，准确性也将大幅提高，监视能力的强弱将很大程度取决于海量数据的规模和城市超算能力，监视信息将可能成为一种基础资源进行共享，以提升航空器的安全智慧飞行能力。需关注空地监视网络体系和信息传输标准的建立、无人机自主监视能力的提升、基于AI的监视大模型和大数据的应用。4.飞行管理、服务、监管系统飞行管理、服务、监管系统包含空域管理、飞行服务与安全监管三大核心内容。“空域管理”聚焦低空经济活动核心资源，利用数字化手段实现低空空域的高效、合理、安全利用；“飞行服务”着眼于低空飞行活动的全流程，利用信息化手段保障低空飞行器的安全、高效、智慧飞行；“安全监管”则面向低空制造运行防控全产业链，监管控制规模化低空经济活动的潜在安全风险。在低空航行系统中，空域管理、飞行服务、安全监管三要素并不是独立发挥作用的，而是紧密关联，协同作用，形成融合的一体化低空管理体系：空域管理是前提，精细划分低空空域、明确空域使用规则，是开展低空飞行的基础性工作；飞行服务是核心，空域管理与安全监管需要通过飞行服务对低空运行实际支撑；安全监管是底线，空域管理和飞行服务规则需要通过安全监管来保障落实。“监、管、服”三位一体，三管齐下，为安全高效的低空运行提供有力支撑。26图 14飞行管理、服务、监管系统一体化概念示意图（1）空域管理低空空域管理的核心是通过数字化的手段，对可飞行的低空空域进行精细划分，并为各类低空飞行活动分配适当的空域资源，形成对应的运行规则与管理能力，从而支撑安全高效的低空飞行。遵循“空域资源要素化-空域分配科学化-空域运行精细化”的理念，推动数字化、网络化的空域划设与管理。建立“军-地-民”一体协同的低空空域管理模式，确保空域整体安全；确立空域分级、分区精细化运行规则，打造多高度层、多节点网络的复杂空域体系，满足低空飞行多样化的使用要求和交通量持续增长的诉求；建立多用户共享的空域管理模式，促进无人/有人驾驶高效融合运行，最终实现在相关法规约束条件下的自主、灵活的飞行。数字化为牵引的低空空域管理技术演进路线规划如图15所示：27 空域资源数字化支持临时空域申请隔离空域分层、分区运行拓展自主飞行空域空域内部结构精细化形成多种形态的空域体系近期中期远期面向不同飞行活动的多种空域类型逐步形成公共航路体系数字化为牵引的低空空域管理单一用户独占固定空域多用户共享动态空域支撑自主运行智慧空域图 15数字化为牵引的低空空域管理技术演进路线第一阶段（近期）：单一用户独占的固定空域管理在初始阶段，低空飞行数量较少，低空空域资源相对充分，低空管理能力尚不完备。因此，可采用单一用户独占的固定空域管理。通过空域数字化技术，实现低空空域的基本分层、分区运行。微、轻、小型无人机非经营类飞行活动在适飞空域开展，城市低空及支线物流等经营类飞行活动分层运行，不同类型飞行活动的空域相互隔离；对于单个飞行活动，系统独立分配空域资源，并在飞行过程中独占空域；对于部分飞行活动集中的区域，支持点对点、单向航路和进离场航线空域的划设，完善相关运行规则，为动态空域管理做好技术储备。第二阶段（中期）：多用户共享的动态空域管理随着飞行活动不断增多，单一用户独占空域的模式不再满足空域管理的需求，将逐步向多用户共享的动态空域管理演化。面向各种不同的飞行活动划设多种空域类型，形成多高度层、多节点网络的复杂空域体系，完善相应的空域准入与飞行规则；对于同一时间内的多个飞行用户，能够统筹考虑空域需求，实现空域资源的动态分配，大幅提升空域容量与运行效率，同时通过时空间隔等技术确保飞行安全，从而实现空域资源调配的智能化。第三阶段（远期）：支撑自主运行的智慧空域管理随着空域管理能力的持续提升，伴随着有人/无人驾驶航空器运行的深度融28合，持续不断地对空域结构、空域规则进行优化设计，进一步拓展自主飞行空域，支持更多航空器在规则约束下的“自由漫飞”；大量低空飞行活动可在同一空域内同步进行，空域资源调配以及对应的运行服务管理实现完全自动化；空域内部结构不断精细深化，形成多种形态的空域体系，构建起空域灵活使用机制，支持全空域的灵活运行，确保低空空域的运行始终处在有序、安全、高效的状态之下。（2）飞行服务针对未来无人驾驶航空器高密度、大容量、高复杂运行环境场景，以安全为导向，以效率为追求，从传统以管制为核心的空中交通管理，转变为面向低空飞行运营人的全流程飞行服务，构建高密度融合、网云端协同的低空飞行服务体系。以飞行服务管理平台为依托，提升飞行计划统筹、飞行路径规划优化、飞行信息服务支撑、飞行态势融合、冲突探测与管理等关键技术，构建覆盖低空飞行全流程的多层级服务体系；逐步增强低空飞行情报、航空气象、飞行动态等信息化服务保障能力，为低空运营人提供全面、泛在、灵活的数字化飞行服务，持续提升低空运行安全与效率，保障区域内高密度有人/无人智能调配、协同运行，逐步推进低空飞行朝着更加自主、自由的方向发展，最终实现多种运输方式的协同融合。强安全导向的低空飞行服务技术演进路线规划如图16所示：建设低空飞行服务单一平台提供登记注册飞行授权运行识别和追踪等低空飞行标准服务网云端协同的低空飞行服务体系有人/无人融合、战略级飞行管理筹划、实时防撞避障、实时路径优化近期中期远期低空飞行服务多层级平台预先飞行规划、预先流量管理、预先冲突检测能力强安全导向的低空飞行服务单一飞行标准服务多模式飞行协同服务智能自主全维服务图 16强安全导向的低空飞行服务技术演进路线29第一阶段（近期）：单一飞行的标准服务围绕低空飞行活动基本需求，建设低空飞行服务单一平台，提供飞行审批、运行识别和数据交换等低空飞行标准服务。在飞行前，基于运行规则和空域使用情况，对飞行活动进行初步的自动化审批；在飞行中，能够汇集融合多源态势信息，对低空飞行活动进行识别与显示，并具备对不正常情况进行告警以及应急处置的能力；通过统一数据接口和数据格式，与军民航空中交通管理机构实现双向通信，向空中交通管理机构上传航迹数据，并对不正常情况进行上报。依照统一的规则以及各自的权责，建立起“军民地”三方的便捷协调手段，形成运营商、军民地协同管理的基础模式。第二阶段（中期）：多模式飞行的协同服务针对低空飞行活动逐渐向高密度、多模式发展，建立更加完备的飞行服务体系。强化低空流量监测、飞行轨迹优化、冲突处理、飞行信息服务等能力，与航空器、起降场、空域管理等协同联动，支撑更加高效安全的低空运行。构建起多层级一体化的低空飞行监管、服务与应用运行平台，具备需求预测和预先飞行规划、飞行前流量管理以及冲突监测、基于性能的运行风险评估等功能。在飞行前，可基于对全局飞行流量的监测，对飞行计划进行统筹，生成优化的飞行路线，实现公共航线、起降场的多机协同间隔保持与协同管理。在飞行过程中，实现航空器飞行航迹秒级管理，提升对航迹偏离、跌落、低高度等不正常事件的预警能力，并对冲突风险实现主动管理；运用数字化、信息化技术统一发布城市空中交通情况与运行相关的各类环境信息，包括地形以及地面障碍物信息，能够为多个运营商同时提供航空情报、气象服务；加强与交通枢纽的衔接，探索多式联运、无缝换乘等新型运输服务模式。第三阶段（远期）：智能自主的全维服务随着无人机自主任务规划和智能网联技术的更进一步发展，其自主探测、避让、防撞等高度可靠的能力不断提升，此时低空管理平台会从着重强调安全的“管”朝着兼顾安全与发展的“放”与“服”进行转变，从而形成支撑智能自主飞行的全维度服务体系。基于系统算力、系统与航空器之间实时的双向通信以及数据共享、低空气象30的精确感知等能力得到大幅度提升，具备融合运行态势感知、战略级飞行管理筹划、实时路径优化、防撞避让、冲突缓解等能力，能够实现超高密度区域多航空运输主体、有人/无人驾驶航空器交通的智能调配和决策，形成智能自主的全维度服务运行机制。同时具备在应急情况下，拥有实时干预飞行过程、全面进行接管以及实现风险解脱等能力。飞行服务将融入智能自主运行的全流程，低空飞行在全维度服务的保障支撑下，不断向“想飞就飞”发展演进。（3）安全监管面向日益突出的低空飞行（合作与非合作目标）安全监管问题，构建涵盖国家、省、市、区/县在内多级联动的低空安全监管体系，实现部际联动的安全监管信息交互，进一步通过提供精细化、分级分类的执法手段，实现一体化协同执法（含无人机反制）。未来基于人工智能等先进技术，将低空安全监管关口前移，通过安全监管大数据分析，提供智能辅助决策支撑，为政府低空飞行管控能力提升以及未来产业规划提供数据支持，为低空用户提供数据增值服务。智能化技术牵引的低空飞行全链条一体化安全监管技术演进路线规划如图17所示：各部委、省、市、县多级联动的全链条低空安全监管能力的监管辅助决策基于AI、大数据等技术一体化安全监管增值服务能力近期中期远期全过程、分级分类的精细化低空执法能力智能化技术牵引的低空飞行全链条一体化安全监管部际联通精细化监管智能监管图 17低空安全监管技术演进路线31 第一阶段（近期）：部际联通近期，针对低空“黑飞”现象频发，低空安全监管缺乏一体化平台支撑问题，基于现有民航无人驾驶航空器综合监管平台、无人机云等系统建设及信息交互情况，深入分析低空安全监管需求，研究国家空域管理顶层机构、工信、工商、市场监督、出入境管理、公安、交通运输、民航行业监管等部门协同监管机制及协同流程，构建国家、省、市、县多级联动的低空安全监管平台，打通工信、工商、市场监督、出入境管理、公安、交通运输、民航行业监管等部门的协同监管链路，实现部际低空安全监管信息交互共享，支撑低空航空器生产制造、销售流通、运行、报废等全生命周期的安全监管。第二阶段（中期）：精细化监管在低空安全监管平台构建基础上，按照飞行前、飞行中、飞行后全过程，提供分阶段、分级、分类的监管手段。飞行前，基于航空器类型、航空器操控员、航空器作业空域范围、作业类型等从低空空域安全、公共安全等角度提供飞行前安全评估手段。飞行过程中，对于飞行航迹与计划不一致、违规停靠等低空违规行为，提供远程拍照合法性认证、电子罚单等专用执法工具；对于黑飞、误入禁飞区等违法飞行行为，提供强制原地降落、激光击坠等执法处置工具。飞行后，根据低空安全监管平台飞行过程数据记录与分析，对飞行前评估、飞行中监管进行反馈，进一步提升飞行前、飞行中安全监管能力。通过多终端、全区域精细化监管工具部署，实现低空安全监管平台与执法终端的一体化联动，形成精细化低空安全监管体系。第三阶段（远期）：智能监管基于人工智能、大数据等数字化赋能，提供操控员违规违法行为预判，航空器不安全飞行预判等辅助决策能力，为低空安全监管体系协同监管机制、流程以及全过程、精细化安全平台及终端工具优化提供支撑；进而基于低空安全监管大数据分析提供各类增值服务，例如各类低空作业聚集区域、违规违法行为易出现区域、飞行密集区域等，为社会公众进行飞行区域选择、低空运营单位进行运营规划、政府低空产业布局规划、政府低空空域精细化管理等提供支撑，提升了低空各类主体的协同能力，同时也提高了政府低空治理能力以及体系化管理能力。32低空航行系统5.信息服务信息服务是低空经济活动保障体系的关键环节。以城市数字化基础设施作为坚实稳固的底座，聚焦于消费者、服务者和管理者三方主体，提供全面、精准、及时且高效的信息支持。旨在保障大容量、高密度低空飞行的安全、有序以及高效。依托空地和地地通信网络，综合利用空地三维数字建模、多模低空飞行环境数据融合、微气象组网探测等技术手段，构建数字化低空数据信息管理服务平台。采用电子政务网或互联网两级节点的网云端架构，基于实时推送、按需获取、产品订阅等途径，发布空域类、运行类、管理类和服务类数据信息，形成跨域、安全、灵活的低空信息服务保障模式。级节点负责全局管理，提供资源分配、安全控制和身份管理等核心服务；二级节点负责飞行管理及业务服务，提供涵盖低空法规规章资料、飞行服务程序资料等低空情报、微气象、地面障碍物和人口密度等低空基础数据服务以及定制化、多样化、高质量的无人机空管数据信息服务和实时低空情报共享业务。图 18 信息服务概念示意图33面向低空飞行全要素信息服务技术演进路线规划如图19所示：建立低空飞行全要素信息服务运行概念提供低空情报、微气象、地面保障、人口密度等基础数据搭建低空数据信息管理服务平台按需提供全系统灵活数据服务建立全系统网络信息安全服务机制形成低空、空地、地地信息共享能力服务近期中期远期基于安全设计的数据交换模型提供基于统一数据交换模型的跨域数据服务构建时空统一低空飞行环境数据库面向低空飞行全要素信息服务基础服务跨域共享全域融合图 19面向低空飞行全要素信息服务技术演进路线第一阶段（近期）：提供低空基础数据服务，实现信息管理服务平台开发面向低空飞行全要素的信息服务运行概念；构建城市三维低空微尺度气象模型，补充低空气象设备，初步构建低空数据信息管理服务平台，实现数字化低空静态情报原始资料采集并进行编辑、校对处理和入库，利用三维实景建模技术实现对重要区域建立数字化低空情报与气象服务。第二阶段（中期）：建立统一数据规范，实现低空飞行数据利益相关方跨域共享通过建立低空数据信息交换模型，采用标准数据规范的数字化动态信息、微气象信息服务、三维低空静态情报信息（含电磁环境信息）等信息交换标准，构建城市高分辨率的低空气象监测体系和时空统一低空飞行环境数据服务平台，实现10米级网格多要素实时监测和短时气象预测预警，低空航空器、起降场、低空通导监系统、飞行管理服务监管系统之间低空数据信息共享。第三阶段（远期）：全域融合、安全共享、按需服务利用低空航空器的供需服务节点和天空地一体安全通信网络，实现多模信息多源融合和全国气象组网；通过空地和地地信息服务安全传输机制和服务请求响34应模式，构建低空数据信息管理服务体系，扩展低空数据信息管理服务平台实现地空之间的信息共享服务，为高密度低空全域安全飞行按需提供飞行全过程的危险天气、动静态情报和飞行安全规划辅助等服务。35 低空领域正在成为出行、物流、娱乐等多种生产与消费服务活动的全新舞台，必将为人民群众的日常生活带来深刻幸福的巨大变化，改变人们的生活方式，开启一个全新的时代篇章。为持续向低空经济的蓬勃发展提供坚实可靠的支撑与有力保障，低空航行系统必须不断适应发展中的新需求与新变化，不断迭代调整，可以预见，在未来，人们的活动范围必将不再局限于地面。随着数字化、网络化、智能化技术的持续进步以及政策的逐步开放，城市上空会密集地布满各类飞行器，由此形成一个崭新且充满活力的三维空间。无人驾驶的货运飞机在不同城市间高效穿梭，运送着各类货物；载人空中出租车则巧妙避开地面交通拥堵，井然有序低空经济，作为一种崭新的经济形态，与人民对美好生活的热切向往紧密相连。各级政府正在大力践行公共服务职能，通过精心布局基础设施投入，科学有序释放低空空域资源，不断拓展应用场景，激发低空飞行活力。飞行架次逐步积累实现量变，推动产业转型升级达成质变，引领低空经济阔步踏上发展的康庄大道。且极为迅捷地将乘客送往目的地持续动态优化。中国电科始终坚定秉持“聚合要素、分享价值、开放包容、合作共赢”的理念，怀着满腔热忱期望与各级政府以及合作伙伴共同成长，携手铸就低空经济的辉煌未来。结束语五联系方式：通信地址：北京市海淀区万寿路27号联系方式：集团产业部戴媛（010 68200969）总体院林晖（18618133347）中国电子科技集团有限公司（China Electronics Technology Group Corporation，中文简称中国电科，英文简称CETC），是中央直接管理的国有重要骨干企业，是我国军工电子主力军、网信事业国家队、国家战略科技力量。中国电科拥有电子信息领域相对完备的科技创新体系，在电子装备、网信体系、产业基础、网络安全等领域占据技术主导地位，肩负着支撑科技自立自强、推进国防现代化、加快关于中国电科数字经济发展、服务社会民生的重要职责。

2024-09-10 38页 5星级
维卓：2024泰国家电市场报告（49页）.pdf
扫描领取报告2024泰国家电市场报告要点 2019-2029年泰国家电市场收入 2023年泰国家用电器各类产品进口额 2024年泰国人口分析 2023年泰国消费者最喜欢的社交媒体购物平台【出海广告就选维卓】关注我们，获取最新出海营销干货报告扫描领取报告在泰国，随着宏观经济的持续稳定和技术的快速进步，家电市场正经历着显著的增长。消费者对生活便利性的需求不断增加，推动了对家电产品的需求上升。尽管市场前景广阔，泰国消费者在选择家电产品时的偏好却各不相同。本报告旨在深入分析泰国家电市场情况以及泰国消费者的年龄、收入、消费偏好和媒体接触习惯，以精准描绘目标消费者画像。同时，我们还将探讨消费者在家电领域的主要关注因素，提供有价值的市场洞察和战略建议。通过详尽的市场调查和消费者分析，我们希望揭示消费者的核心需求和购买动机，为相关企业提供优化产品设计和营销策略的实用建议。我们的目标是帮助企业更好地理解市场趋势和消费者期望，从而在竞争激烈的市场中取得成功。引言扫描领取报告 2024 Wezo.-All Rights Reserved1.市场概况宏观趋势全球家电市场概况泰国家电市场概况2.头部企业头部企业分析3.消费者洞察泰国人口分析泰国消费者行为分析泰国消费者触媒偏好目录扫描领取报告市场概况第0101章扫描领取报告 2024 Wezo.-All Rights Reserved2022年亚洲经济、互联网情况市场概况国家人均GDP(GDP(美元)人口数量(万)贸易差额(亿美元)互联网普及率泰国690971709285.30%日本3382412512-162282.90%韩国3242351631.297.60%新加坡82808564169296.90%马来西亚11972330129596.80%印度尼西亚47882755047377.00%中国12720141218576773.70%越南41649946-114879.10%印度2411141717-124948.70%新加坡、日本、韩国的人均 GDP 明显高于中国，适合推广高端品类并进行文化输出。而东南亚地区，如马来西亚，与中国的人均 GDP 相近，适合输出现有头部品牌。越南、印度尼西亚、泰国等地的人均 GDP 较低，但经济活力强劲，适合率先布局高性价比品牌。马来西亚、越南、印度尼西亚、泰国和印度作为东南亚的主要发展中国家，其人均 GDP 水平相对较低，但整体经济正在迅速增长。根据国际货币基金组织的预测，2024年至2026年，东南亚地区的经济增速将远超中国。S o u r c e(s):世界银行 D a t a r e p o r t a l宏观趋势扫描领取报告 2024 Wezo.-All Rights Reserved4811211213858152015138621622161388224302416101606060602515020406080100120140160180印度尼西亚越南泰国菲律宾马来西亚新加坡202120222023*2025*2030*泰国的电商市场展现出明显的增长潜力，尽管经历了短期的波动，未来几年预计将显著增长。随着市场的成熟和消费者行为的改变，电商市场规模预计将在2030年达到600亿美元。出海企业应抓住市场增长机会，优化线上电商业务和运营，以应对竞争和挑战，实现长期发展。2021-2030年东南亚各国电子商务市场规模（单位：十亿美元）宏观趋势市场概况S o u r c e(s):B a i n&C o m p a n y;G o o g l e;T e m a s e k H o ld i n g s N o t e:*为预测值扫描领取报告 2024 Wezo.-All Rights Reserved泰国的数字经济，包括电子商务、数字支付、在线广告等，正在迅速扩展。2025年将达到490亿美元的数字经济GMV，显示出强劲的市场需求和潜在增长机会。2021-2030年泰国数字经济GMV（单位：十亿美元）市场概况宏观趋势S o u r c e(s):B a i n303136491330204060801001201402021年2022年2023年2025年2030年泰国GMV扫描领取报告 2024 Wezo.-All Rights Reserved泰国电商市场正在快速增长，是东南亚国家中增速最快的之一。预计到2025年，泰国电商市场规模将超过新加坡，到2030年有望达到600亿美元，而新加坡则预计在150亿美元左右。鉴于泰国电商市场的迅猛发展，出海企业应重视这一线上电商市场的巨大潜力。2021-2030年泰国电子商务GMV（单位：十亿美元）宏观趋势市场概况S o u r c e(s):B a i n21202230600102030405060702021年2022年2023年2025年2030年泰国电商GMV扫描领取报告 2024 Wezo.-All Rights Reserved 1020亿美元2021年泰国数字支付的总交易价值 1340亿美元2023年泰国数字支付的总交易价值市场概况宏观趋势 1180亿美元2022年泰国数字支付的总交易价值 1760亿美元2025年泰国数字支付的总交易价值S o u r c e(s):B a i n 3100亿美元2030年泰国数字支付的总交易价值扫描领取报告 2024 Wezo.-All Rights Reserved全球家用电子市场的收入增速显著，年均增长率（CAGR）达到4.5%。预计从2018年到2028年，全球家用电器的销售量将以1.8%的复合年增长率增长。未来三年，每户每年在家用电器上的平均消费量预计将稳定在2.05件左右。2018年-2028年全球家用电器市场收入（单位：万亿美元）全球家电市场概况市场概况S o u r c e(s)：S t a t i s t a M a r k e t I ns i g h t s 2 0 2 30.520.540.570.620.610.640.670.700.740.770.81201820192020202120222023202420252026202720284.54.5%(1)1)扫描领取报告 2024 Wezo.-All Rights Reserved未来 3 年全球家用电器每户每年平均消费量在2.05件左右，取图中24、25、26年的平均电器价格可得出，全球家电每户年平均消费额在300.53美元、309.55美元以及318.98美元。2018-2028年全球家用电器平均单件价格（单位：美元）市场概况全球家电市场概况S o u r c e(s):S t a t i s t a M a r k e t I ns i g h t s 2 0 2 3美元126.6127.8125.7130.3138.1142.5146.6151155.6160.2164.80204060801001201401601802018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年2026年2027年2028年扫描领取报告 2024 Wezo.-All Rights Reserved2019-2029年泰国家电市场收入(单位：十亿美元)泰国家电市场概况市场概况S o u r c e(s):S t a t i s t a;S t a t i s t a C o ns u m e r M a r k e t I ns i g h t s 预计泰国家电市场的收入将在2024年至2029年间持续增长，总计13亿美元( 23.05%)。该指标连续10年增长，预计到2029年将达到69.8亿美元，创下历史新高。值得注意的是，家电市场的收入在过去几年里持续增长。4.574.815.175.225.445.645.896.156.436.716.9801234567820192020202120222023202420252026202720282029扫描领取报告 2024 Wezo.-All Rights Reserved泰国是东南亚中电器制造中心之一，主要生产冰箱、空调、等家用电器。截至2023年7月，泰国电器产量约为351万台，与前几个月相比有所减少。泰国的电器月产量远远大于泰国国内电器的销售量，电器主要出口至东南亚国家。2022年1月-2023年7月泰国电器月产量(单位：百万件)泰国家电市场概况市场概况S o u r c e(s):Kr u ng s r i R e s e a r c h;O f f i c e o f I nd u s t r i a l E c o no m i c s (T h a i la n d)4.534.795.234.324.914.624.234.064.163.934.63.284.254.595.263.995.084.473.5101234562022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月扫描领取报告 2024 Wezo.-All Rights Reserved截至2023年12月，泰国电器销售量接近100万台。2022年泰国电器月均销售量为122万台，2023年月均销售量仅为114万台，国内需求有所下滑。2022年1月-2023年12月泰国电器月销量(单位：百万件)市场概况泰国家电市场概况S o u r c e(s):Kr u ng s r i R e s e a r c h 1.291.511.81.211.391.161.011.011.170.981.061.081.31.471.51.151.331.221.010.910.970.890.990.990.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月扫描领取报告 2024 Wezo.-All Rights Reserved2013年-2023年泰国家电进出口额(单位:十亿美元)泰国家电市场概况市场概况S o u r c e(s):B a nk o f T h a i la n d 2023年泰国家用电器国内需求下滑但是出口额不断上涨，与此同时进口额也在不断上涨。2023年，家用电器的出口额约为274亿美元。出口的电器包括空调、烤箱、烹饪电器、冰箱、家用电器和电器零件。2023年，家用电器进口额约为19亿美元，进口额连续6年上涨。N o t e：进口额根据 2 0 2 4 年 8 月的汇率测算得出1.061.051.491.31.41.51.541.551.71.881.917.7218.3717.5418.2520.2420.8821.221.3925.6526.3527.405101520253020132014201520162017201820192020202120222023进口额出口额扫描领取报告 2024 Wezo.-All Rights Reserved泰国作为东南亚的制造中心之一，其出口的家电类产品中，电器零件、空调、及其他电气设备为主要的出口产品。2023年泰国电器零部件出口额约为88.5亿美元。此外，2023年整体家电出口总额约为274亿美元。2023年泰国家电出口各产品出口额(单位：十亿美元)泰国家电市场概况市场概况S o u r c e(s):B a nk o f T h a i la n d 8.855.54.872.622.51.951.12012345678910电器零件空调机其他电气设备(不包括印刷电路和电气控制装置)其他电器电气控制装置冰箱洗衣机扫描领取报告 2024 Wezo.-All Rights Reserved2023年，泰国无线电、电话、电报和电视接收机的进口额约为61.2亿美元。在同一时期，进口到泰国的家用电器的价值几乎达到19亿美元。2023年泰国家用电器各类产品进口额(单位：百万美元)市场概况泰国家电市场概况S o u r c e(s):M i ni s t r y o f C o m m e r c e (T h a i la n d);T h a i C u s t o m s 6,127.94566.13536.20535.99156.9595.340.51399.3701,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000收音机、电话、电报、电视接收机麦克风，扬声器，耳机空调热水器洗衣机冰箱和冰柜视频播放器其他家用电器扫描领取报告头部企业第0202章扫描领取报告 2024 Wezo.-All Rights Reserved海尔集团是全球领先的大型家电企业1984年成立，总部设在中国青岛。2022年，海尔的营收达到了2000亿美元总额达365亿美元，代表着所有收入的快速增长段。2018 年，海尔收购了意大利家用电器制造商Candy5.5亿美元，继续其全球化战略。到2020年，来自中国市场的收入以外海外业务占总收入的49%。而海外业务占总收入的近100%营收来自包括通用电器在内的自主品牌美国，新西兰的 Fisher&Paykel，日本的AQUA。海尔的家电领域被称为“海尔智能家居”。2013-2022年海尔集团全球收入(单位：十亿美元)中国出海头部企业头部企业S o u r c e(s):H a i e r扫描领取报告 2024 Wezo.-All Rights Reserved在海尔智能家电领域中销售占比最大的依旧是冰箱；其次是洗碗机。相较于2021年整体业务收入同步在增长。2021-2022年海尔智能家电销售额各类型收入(单位:十亿美元)头部企业头部企业S o u r c e(s):H a i e r5.610.75.38.2611.65.88.702468101214空调冰箱厨房电器洗碗机2021年2022年扫描领取报告 2024 Wezo.-All Rights Reserved罗伯特博世有限公司（Robert Bosch GmbH）是一家成立于1886年的领先工程和机械公司。博世家电是其主要业务领域之一，现为欧洲第二大家电制造商和全球第二大家电制造商由罗伯特博世和西门子在德国成立的合资企业。2014年，博世集团收购了西门子在BSH的50%股份，现该公司完全由博世拥有，并更名为BSH。与此同时，西门子逐步退出消费品业务，而博世则专注于扩大其非汽车业务，特别是互联设备领域。2014-2022年BSH智能家居收入（单位：十亿美元）头部企业头部企业S o u r c e(s):B S H G r o u p,B o s c h13.514.915.516.315.815.616.418.418.8024681012141618202014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年扫描领取报告 2024 Wezo.-All Rights Reserved2022年博世集团消费品收入占比2022年博世集团工业技术收入占比头部企业头部企业 60 22年博世集团移动解决方案收入占比2022年博世集团能源与建筑科技收入占比 8% 8% 25%S o u r c e(s):B S H G r o u p,B o s c h扫描领取报告 2024 Wezo.-All Rights Reserved11.111.411.112.112.91010.51111.51212.51313.52018年2019年2020年2021年2022年Electrolux是由Lux AB和Svenska ElektronAB合并而成属于瓦伦堡家族。2022年，伊莱克斯实现总收入为129亿美元，比上年增加8亿美元。2019年，伊莱克斯推出了新的产品系列，包括AEG的connected并收购了法国生产洗衣机和烘干机的优尼科公司专业浓缩咖啡机。2018-2022年Electrolux全球收入（单位:十亿美元）头部企业头部企业S o u r c e(s):E le c t r o l u x扫描领取报告消费者洞察第0303章扫描领取报告 2024 Wezo.-All Rights Reserved男性：在0-14岁和15-24岁年龄段，男性数量略高于女性。在25-54岁和55-64岁年龄段，男性和女性人口接近，男性略多。在65岁及以上年龄段，女性人数显著高于男性。女性：女性在0-14岁和15-24岁年龄段略少于男性。女性在25-54岁和55-64岁年龄段略多于男性。女性在65岁及以上年龄段显著多于男性，显示出寿命差异。泰国的人口结构显示出典型的劳动力高峰期（25-54岁）和逐渐上升的老龄化趋势。男性和女性在人口分布上存在一些差异，特别是在老年人口中，女性占比更高。出海企业在产品规划以及营销上需要更多从女性角度出发做考量。2024年6月泰国人口结构（单位：万人）消费者洞察泰国人口分析S o u r c e(s):N a ti o n a l S ta ti s t i c s B u r e a u o f T h a i l a n d050010001500200025003000350040000-14岁15-24岁25-54岁55-64岁65岁及以上整体男性女性扫描领取报告 2024 Wezo.-All Rights Reserved2024年泰国女性在总人口中的占比2024年25-54岁年龄段中，女性占泰国整体女性的44%消费者洞察泰国人口分析 48.8 24年泰国男性在总人口中的占比2024年25-54岁年龄段中，男性占泰国整体男性的45.4% 44% 45.4% 51.2%S o u r c e(s):N a t i o na l S t a t i s t i c s B u r e a u o f T h a i la n d扫描领取报告 2024 Wezo.-All Rights Reserved泰国和众多东南亚国家一样进入了人口老龄化加剧的时期消费行为的变化：年轻人口比例下降：随着平均年龄的上升，年轻人口比例相对下降，这会影响消费结构。年轻人通常在消费中占据重要位置，如教育、娱乐和技术产品。年轻人口减少可能导致这些领域的需求下降。中年人口增加：随着中年人口（25-54岁）的比例增加，消费行为可能会向家庭、住房、健康和储蓄等领域倾斜。这些群体通常在收入和消费能力方面较强，因此会推动高价值商品和服务的需求增加。从人口平均年龄来看，家居家电市场未来将持续受益。1950年至2100年泰国人口平均年龄(年龄中位数)泰国人口分析消费者洞察S o u r c e(s):U ni t e d N a t i o ns 17.5 17.41716.316.417.318.920.923.326.930.132.334.536.538.841.243.445.447.34950.751.952.753.554.354.754.854.854.854.954.901020304050601950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025*2030*2035*2040*2045*2050*2055*2060*2065*2070*2075*2080*2085*2090*2095*2100*扫描领取报告 2024 Wezo.-All Rights Reserved2012年至2022年泰国的年龄结构占比泰国人口分析消费者洞察S o u r c e(s):W o r ld B a nk 2012-2022年泰国的年龄结构预计2025年0-14岁的比例会降低至15%，15-64岁会达到68%，65岁及以上将会达到17%，人口老龄化进一步加深。18.39.01.69.4.11.84.58.33.07.8.52r.04q.99q.84q.63q.4q.13p.82p.47p.08i.69i.27%9.56%9.99.46.97.49.03.6.21.85.51.21%0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%1 1220132014201520162017201820192020202120220-14岁15-64岁65岁以上扫描领取报告 2024 Wezo.-All Rights Reserved泰国的就业结构经历了明显的变化：农业就业比例显著下降，工业有所增加，而服务业的就业比例则显著上升。这些变化反映了泰国经济向更加多元化和现代化的方向发展。出海企业应该重视服务业人群。2012-2022年泰国各经济部门的就业分布(单位:%)消费者洞察泰国人口分析S o u r c e(s):N a t i o na l S t a t i s t i c a l O f f i c e (T h a i la n d)42.14 39.30 33.49 32.33 31.23 31.53 32.20 31.49 31.39 31.90 30.42 19.82 21.26 23.55 23.72 23.73 22.90 22.85 22.89 22.60 22.27 22.24 38.03 39.44 42.95 43.95 45.05 45.57 44.95 45.62 46.01 45.83 47.34 -20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年农业工业服务业扫描领取报告 2024 Wezo.-All Rights Reserved2022年泰国每户家庭每月平均消费支出值，按类别分列(单位：美元)泰国人口分析消费者洞察S o u r c e(s):N a t i o na l S t a t i s t i c a l O f f i c e (T h a i la n d)N o t e：进口额根据 2 0 2 4 年 8 月的汇率测算得出22113613421111099844050100150200250食物和非酒精旅游与社交住房、装饰和家用电器个人支出鞋子和服装医药和保健娱乐和宗教教育酒精烟草和麻醉品仪式的费用2022年泰国家庭的平均月消费上食品和饮料上花费最多达到221美元，其次是旅游和社交，第三则是住房及家电，支出达到134美元每月。扫描领取报告 2024 Wezo.-All Rights Reserved433.84515.91541.14606.1673.96730.51780.68 781.55754.58781.55793.15648.730100200300400500600700800900200420062007200920112013201520172019202020212022泰国2022年受疫情影响每户家庭的平均月收入有所下降，预计2024年有所回升至800美元每月。出海企业应该注重产品性价比，中低端产品更适合泰国市场。2004-2022年泰国每户家庭平均月收入(单位:美元)消费者洞察泰国人口分析S o u r c e(s):N a t i o na l S t a t i s t i c a l O f f i c e (T h a i la n d)扫描领取报告 2024 Wezo.-All Rights Reserved1,132.45816.93609365.11771.9802004006008001,0001,200曼谷和大曼谷地区中部地区(不包括曼谷)南部地区东北地区北部地区泰国不同地区之间收入差距十分巨大，曼谷以及大曼谷地区每户家庭平均月收入达到1132美元，而东北地区只有365美元，出海企业应该根据不同地区设立不同类型的营销策略。高收入地区的品牌营销应注重高端定位、科技创新和精准营销。低收入地区则需侧重于价格敏感性、本地化营销和实用性。2021年泰国各地区每户家庭平均月收入(单位:美元)泰国人口分析消费者洞察S o u r c e(s):N a t i o na l S t a t i s t i c a l O f f i c e (T h a i la n d)扫描领取报告 2024 Wezo.-All Rights Reserved截至2023年6月，泰国家用电器拥有量占比消费者偏好分析消费者洞察S o u r c e(s):S t a t i s t a;S t a t i s t a C o ns u m e r M a r k e t I ns i g h t s 根据泰国在2023年4月至6月间对消费者家电拥有率的调查，88%的受访者拥有冰箱。相比之下，只有11%的受访者拥有洗碗机。根据2020年4月至9月在泰国进行的一项调查，43%的泰国受访者表示他们将在未来三年内在家居和生活产品上花费更多。与此同时，15%的人表示他们预计会减少在这类产品上的支出。88gbIDB1%3%0 0Pp0%冰箱洗衣机微波真空吸尘器小型厨房电器(如搅拌机、食品加工机、榨汁机)炊具/烤箱烤面包机咖啡机冰箱(独立)洗碗的机器以上皆非扫描领取报告 2024 Wezo.-All Rights Reserved在泰国市场中，家用电器的品牌意识相对较低，仅为35%。消费者在选择家用电器时可能更关注产品的功能性和性价比，而不是品牌本身。这表明，在家用电器市场中，品牌并非唯一的决策因素，企业可以通过优化产品性能和提升性价比来吸引消费者。2023年泰国消费者对于各类产品的品牌意识消费者偏好分析消费者洞察S o u r c e(s):S t a t i s t a C o ns u m e r I ns i g h t s G lo b a l,a s o f S e p t e m b e r 2 0 2 368eRED6544%0 0Pp%扫描领取报告 2024 Wezo.-All Rights Reserved66.8e.6b.6b.3a.9a.3aa.7.3S.4PI.3A.6%0 0Pp%泰国韩国印尼印度中国马来西亚新加坡菲律宾越南台湾澳大利亚香港新西兰日本2022年泰国66.8%的互联网用户每周网购一次。是东南亚地区中最高的国家，出海企业应该注重线上营销。2022年亚太地区各国每周在线购物的互联网用户比例消费者洞察消费者偏好分析S o u r c e(s):D a ta R e p o r t a l;Me l tw a te r;W e A r e S o c i a l 扫描领取报告 2024 Wezo.-All Rights Reserved2022年亚洲各国Z世代对网上购物的态度(单位：%)消费者洞察中国印度印度尼西亚马来西亚菲律宾泰国越南网上的顾客评论很有帮助43546761684954当我订购商品时，我喜欢快递41373647372751我通常通过移动设备直接管理经常性的订单40252932303142当我买了一件东西，我想当天就把它拿在手里39231824162924当我计划购买大宗商品时总是先在网上做一些调查33464557604261我通常直接通过移动设备购买新的大宗商品32352533243534我想在买东西之前亲眼看看24282228333541我更喜欢通过同一个网上市场的不同卖家那里购买商品23423234382536有时我故意订购的东西比我想要的多21181417142620我怀念网上购物时的购物体验15241920213313以上皆非3444472S o u r c e(s):S t a t i s t a C o ns u m e r I ns i g h t s 根据2022年的一项调查，泰国49%的Z世代受访者认为客户评论在网上购物时非常有帮助。喜欢在同一个平台上的不同卖家处购买商品的受访者比例相对较低。购买之前希望看到实体的占比较高。消费者偏好分析扫描领取报告 2024 Wezo.-All Rights Reserved 56 23年56%的泰国消费者在直播购物上购买过东西 70 23年70%的泰国消费者都对直播购物有兴趣消费者洞察消费者偏好分析 0.507亿次2023年Shopee在泰国的月访问量次数S o u r c e(s):S t a t i s t a;S t a t i s t a C o ns u m e r M a r k e t I ns i g h t s 58 23年58%的泰国消费者在社交媒体上购物（年内次数6次） 65%泰国受访者在2021年首次通过应用程序或网站进行网上购物的占比 24 23年24%的泰国消费者在社交媒体上购物（年内次数3-6次）扫描领取报告 2024 Wezo.-All Rights Reserved2023年泰国消费者对于互联网及社交媒体上的广告的态度消费者偏好分析消费者洞察S o u r c e(s):S t a t i s t a C o ns u m e r I ns i g h t s G lo b a l,a s o f S e p t e m b e r 2 0 2 3泰国消费者对于广告基本持开放态度，出海广告上需要注意价值信息的输入，注重KOL红人营销402(#! %0%5 %05E%不介意广告如果给了我免费有价值的内容非常介意广告在互联网对虚拟世界VR广告比较感兴趣购买产品是因为名人推荐（KOL）使用广告屏蔽器在上网时不满被平台根据算法收到在线广告时我常常难以区分广告和内容扫描领取报告 2024 Wezo.-All Rights Reserved2023年泰国消费者网上购物各品类兴趣程度（单位：%）消费者偏好分析消费者洞察S o u r c e(s):S t a t i s t a C o ns u m e r I ns i g h t s G lo b a l,a s o f S e p t e m b e r 2 0 2 3在泰国，消费者对食品和饮料、服装和消费电子产品的兴趣最为浓厚，这些领域在网上购物中占据了重要地位。其他类别，如汽车、书籍、清洁用品等，虽然需求较为稳定，但仍有一定的市场潜力。宠物用品和运动及户外用品的需求相对较低，可能需要更加针对性的市场策略来提升兴趣。家用电器是最受欢迎的品类之一，品牌和零售商可以优化其在线销售策略，调整广告投放和促销活动，以更好地满足消费者需求。65aWVGEBBAA74&$%0 0Pp%食品和饮料服装消费电子产品鞋子家用电器汽车书籍、电影、音乐清洁用品包和配饰化妆品以及个人护理家居以及家用品药品及保健品宠物用品运动及户外用品扫描领取报告 2024 Wezo.-All Rights Reserved在泰国，智能家电的安全性、智能化水平和家具氛围感是用户最关注的因素。为满足这些需求，企业应优先强化产品的安全功能、突出智能化和远程控制功能，并确保产品设计与家居环境的协调。与此同时，解决成本和转换问题、提供节能效果和增强安全防护可以有效增加消费者的购买意愿。2023年泰国智能家电用户态度最在意因素(单位：%)消费者偏好分析消费者洞察S o u r c e(s):S t a t i s t a C o ns u m e r I ns i g h t s G lo b a l,a s o f S e p t e m b e r 2 0 2 30%5 %05EP%扫描领取报告 2024 Wezo.-All Rights Reserved2023年，泰国消费者对电商零售的态度发生了变化。相比2022年，57%的消费者现在更加重视产品评价，而2022年这一比例为49%。2023年泰国消费者对于电商零售的态度消费者洞察消费者偏好分析S o u r c e(s):S t a t i s t a C o ns u m e r I ns i g h t s G lo b a l,a s o f S e p t e m b e r 2 0 2 357E44&%0 0P%扫描领取报告 2024 Wezo.-All Rights Reserved2023年亚洲领先的社交媒体购物平台(按国家划分)泰国消费者触媒偏好消费者洞察国家第一经常使用第二经常使用第三经常使用第四经常使用第五经常使用中国抖音(TIkTok)81%拼多多70%微信50%小红书40%微博14中国香港Facebook 63%Instagram 48%YouTube 24%TikTok 6%Twitter 4%印度Instagram 70cebook 57%YouTube 57%Twitter 21%TikTok 14%印尼TikTok 56%Instagram 49cebook 38%YouTube 19%Twitter 11%日本LINE 33%Instagram 30%YouTube 28%Twitter 16cebook 12%马来西亚Facebook 57%Instagram 44%TikTok 44%YouTube 18%Twitter 6%菲律宾Facebook 70%TikTok 53%Instagram 20%YouTube 17%Twitter 6%新加坡Facebook 53%Instagram 45%TikTok 30%YouTube 20%Twitter 4%韩国KakaoTalk 48%Instagram 47%YouTube 39cebook 18%Twitter 6%中国台湾Facebook 65%Instagram 34%YouTube 20%TikTok 5%Twitter 3%泰国Facebook 63%TikTok 52%Instagram 31%LINE 28%YouTube 16%越南Facebook 74%TikTok 49%YouTube 30%Instagram 22%Twitter 6%根据Rakuten Insight在2023年2月进行的一项调查。截至2023年2月，Facebook也是泰国、中国台湾、马来西亚、菲律宾、新加坡和中国香港使用最多的社交商务平台。重视高频购物市场：泰国在东南亚整体来看处于仅此于中国以及越南的社交媒体高频购物市场。出海企业可以投入更多资源进行社交媒体广告和促销活动以进一步增强市场渗透。S o u r c e(s):R a k u t e n I ns i g h t 扫描领取报告 2024 Wezo.-All Rights Reserved2023年泰国消费者购买产品前了解渠道占比消费者洞察S o u r c e(s):S t a t i s t a C o ns u m e r I ns i g h t s G lo b a l,a s o f S e p t e m b e r 2 0 2 357IHFF21)% %0 0P 23年泰国消费者购买产品前的了解渠道中搜索引擎占据最大的比例，重视搜索引擎如Google以及Youtube上的消费者初识阶段的营销，注重给消费者留下好的印象。泰国消费者触媒偏好扫描领取报告 2024 Wezo.-All Rights Reserved在泰国消费者最常用的社交媒体使用类别中，社交网络以及信息传递和媒体分享是最重要的三个社交媒体应用类型。2023年泰国消费者经常使用的社交媒体类型消费者洞察泰国消费者触媒偏好S o u r c e(s):S t a t i s t a C o ns u m e r I ns i g h t s G lo b a l,a s o f S e p t e m b e r 2 0 2 381uc7%0 0Pp%社交网络信息传递媒体分享博客商业网络论坛消费者评价网站扫描领取报告 2024 Wezo.-All Rights Reserved2023年9月泰国消费者最常用的社交网络程序泰国消费者触媒偏好消费者洞察S o u r c e(s):S t a t i s t a C o ns u m e r I ns i g h t s G lo b a l,a s o f S e p t e m b e r 2 0 2 3高频使用平台中FacebookFacebook：利用其广泛的用户基础进行广告投放、品牌建设和社交互动。创建丰富的内容和广告活动以吸引不同的用户群体YouTubeYouTube：投资于视频广告和内容营销。考虑制作相关的品牌故事、产品介绍和用户体验视频。TikTokTikTok：开发创意短视频内容和挑战活动。通过合作网红和热门话题增加品牌曝光。94hWF%9%8%6%0 0Pp0cebookyoutubeTikTokInstagram推特PinterestLinkedln微信RedditClubhouse扫描领取报告 2024 Wezo.-All Rights Reserved数据来源Department of Older PersonsDepartment of Provincial Administration(Thailand)IMFNational Statistical Office(Thailand)NESDCUN DESAUnited NationsWorld BankStatista Consumer Insights Global as of August 2023Statista Consumer Insights Global,as of September 2023Bank of ThailandHKTDCKrungsri ResearchMinistry of Commerce(Thailand)Ministry of Digital Economy and Society(Thailand)Ministry of Industry(Thailand)National Statistical Office(Thailand)NESDCOffice of Industrial Economics(Thailand)StatistaStatista Consumer InsightsStatista Consumer Market InsightsThai Customs扫描领取报告 2024 Wezo.-All Rights Reserved本报告著作权由维卓出海研究院整理而成，部分数据、文字或图片素材采集于公开信息，仅为说明问题之引用，所有权为原作者所有未经允许，不得以任何形式或手段复制、抄袭、影印、翻译本报告的任何部分凡转载、摘编或利用其它方式使用本报告文字、数据、观点的，应注明来源（维卓出海研究院公众号），同时不能删减或改写内容报告内容仅供一般性参考，不能用于商业用途，不应视为针对特定事务的意见或依据若有业务输出需求，欢迎联系维卓商务经理：18630366650（郭先生）版权声明扫描领取报告 2024 Wezo.-All Rights ReservedWEZO维卓旗下行业研究分析品牌，致力于通过科学、有效的研究体系，帮助中国出海企业洞察全球数字营销行业发展脉络，把握出海增长机遇，为出海企业提供持续、长效的发展价值目前，我们已成功发布20 份精心打造的行业报告，涵盖了电商、游戏、移动应用、品牌客户等多个领域欢迎下载报告，与我们一同探索全球市场的机遇与未来！服务客户关于维卓出海研究院洞悉全球挖掘商机扫描领取报告【智慧营销驱动未来】关注我们，获取最新出海营销干货报告出海广告就选维卓

2024-09-10 49页 5星级
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2024-09-10 39页 5星级
免税行业深度：发展历程、竞争格局、市场空间、产业链及相关公司深度梳理-240909（32页）.pdf
1/32 2024 年年 9 月月 9 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告行业研究报告慧博智能投研免税免税行业行业深度：深度：发展历程发展历程、竞争格局竞争格局、市场市场空间空间、产业链产业链及相关公司及相关公司深度梳理深度梳理免税行业是旅游零售业的分支，指部分国家和地区授权企业在其运输工具、口岸或市内设立门店，供出入境旅客购买免税商品。在中国经济快速发展，居民收入不断提高，旅游产业快速发展的宏观背景下，中国免税行业作为旅游产业中的高速成长版块迎来了新的发展机遇。围绕免税行业，下面我们从了解免税商品的品类结构及渠道结构入手，梳理行业发展历程及发展现状，了解国家政府新政策落地下免税行业的新机遇新变化，并对当前国际国内竞争格局进行分析，对产业链及相关公司进行梳理，了解产业链相关环节的盈利模式及龙头公司的发展情况，并对当前及今后免税行业的市场空间进行分析，希望对大家了解免税行业有所帮助。目录目录一、概况.1 二、行业发展历程.4 三、发展现状.6 四、竞争格局.13 五、产业链梳理.16 六、重点公司.21 七、市场空间.23 八、展望未来.30 九、参考研报.32 一、概况一、概况 1.品类结构：香化类占据主导，精品类毛利率更高品类结构：香化类占据主导，精品类毛利率更高主要免税商品有化妆品、香水、箱包、首饰、手表、服装服饰、食品、玩具、烟、酒等，通常为进口商品。免税商品即免除关税、消费税和增值税，香化和烟酒税率较高，故大部分免税店销售品类大多以此两类为主，其免税价格比专柜低 10%-35%，部分商品甚至可低约 40%-50%。2/32 2024 年年 9 月月 9 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告香化是美容护肤产品、彩妆产品、香水香薰的统称，一般在免税店占比较大，而饰品、腕表等通常被划分至精品类。从销售规模结构看，香化是免税市场的主导品类，从销售规模结构看，香化是免税市场的主导品类，2020 年，香化类占全球免税品市场的 43%，其次是精品类，烟酒食品和数码类免税品规模较低。从毛利率来看，整体上免税运营商为应对疫情影响下客流下滑和临时关店的问题，普遍加大了价格优惠力度，压缩了自身获利空间，免税品毛利率较疫前有所下滑，分品类对比看，精品类由于客单价更高，毛利率高于香化。3/32 2024 年年 9 月月 9 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告 2.渠道结构：销售渠道逐步丰富，疫情重塑市场结构渠道结构：销售渠道逐步丰富，疫情重塑市场结构疫后离岛免税主体地位上升，随出境游恢复口岸免税有望复苏。疫后离岛免税主体地位上升，随出境游恢复口岸免税有望复苏。免税品销售主要有三种渠道：口岸免税、市内免税、离岛免税，从我国免税品市场规模来看，口岸免税由于政策起步早在疫前处于主导地位，2020 年疫情爆发后出境游受限，海南离岛免税规模占据主导，未来随着跨国游的逐步恢复以及市内免税政策的逐步放开，口岸和市内免税的市场规模比重有望提升。4/32 2024 年年 9 月月 9 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告二、二、行业发展历程行业发展历程 1.行业发展历程：我国免税业正处于创新期行业发展历程：我国免税业正处于创新期我国的免税行业起源于 1979 年，国务院批准了原国家旅游局提交的关于开办免税品销售业务的请示报告，同意由其所属中国旅游服务公司统一管理免税品销售业务，办理组织货源。我国免税行业的发展历程共经历了三个阶段，分别是 1980-1984 年的萌芽期、1985-2010 年的爆发期和2011 年至今的创新期。1983-1984 年，年，我国最早的两家免税店专营企业中国出国人员服务公司(简称“中出服”)和中国免税公司(简称“中免”)成立。步入 21 世纪后，我国政府不断出台有关政策文件对行业发展做出明确的指导规划意见。2011 年，年，海南离岛免税政策正式获批，海南省成为全国首个可以离岛不离境消费免税商品的地区，体现了我国免税经济的制度型开放创新。5/32 2024 年年 9 月月 9 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告自自 2000 年以来，我国免税行业进入规范性发展阶段年以来，我国免税行业进入规范性发展阶段，财政部等四部署共同发布的关于进一步加强免税业务集中统一管理的有关规定明确了国家对免税商品销售业务实行垄断经营和集中统一管理的原则。此后，国务院、财政部、海关总署、税务总局等多部门已陆续出台多项政策文件对免税行业提出发展规划和监管措施。2.政策驱动下的渠道拓宽，牌照为行业准入门槛政策驱动下的渠道拓宽，牌照为行业准入门槛中国免税行业的发展受到政策演变的影响，我国最早实施的口岸免税，之后依次推出了市内免税和离岛免税，三类渠道均需要获得政府相关部门的许可，因此免税业的进入门槛以及竞争要素之一是免税经营牌照的获取。3.口岸免税起步较早，离岛免税发展迅速，市内免税空间较大口岸免税起步较早，离岛免税发展迅速，市内免税空间较大 6/32 2024 年年 9 月月 9 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告我国离岛免税政策实施以来，购物限额、品类范围等经历了多次调整，限制逐步放宽，获取免税经营牌照的运营商也在增加，促进海南离岛免税发展的政策方向基本明确，叠加疫情影响下消费回流逻辑的强化，离岛免税近年来发展迅速。4.政策持续加码，出入境及离岛游推动行业发展政策持续加码，出入境及离岛游推动行业发展“十四五”规划纲要提出，扩大节假日消费，完善节假日制度，全面落实带薪休假制度。培育建设国际消费中心城市，打造一批区域消费中心。完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色市内免税店。中国旅游研究院（文化和旅游部数据中心）大数据监测显示，2024 年除夕当日入境游客超 60 万人次，法国、德国、意大利、荷兰、西班牙、马来西亚、新加坡等新增免签入境中国的国家游客增长明显。春节假期的入境旅游客源国主要有缅甸、马来西亚、美国、英国、澳大利亚、韩国、泰国、新加坡、俄罗斯和菲律宾。受互免签证政策、支付便利化及国际航班增密等利好影响，入出境游市场热度持续高涨，入出境旅游约 683 万人次，其中出境游约 360 万人次，入境游约 323 万人次，均接近 2019 年同期水平。据中国旅游研究院预测，到 2024 年入出境旅游人次和国际旅游收入将分别超过 2.64 亿人次和 1070 亿美元，有利于我国出入境免税店业绩进一步提升。2024 年春节假期海南离岛免税销售火爆，省商务厅 2 月 18 日提供的统计情况显示，春节假期（2 月 10日至 17 日），海南 12 家离岛免税店总销售额 31.61 亿元，日均销售额近 4 亿元，同比增长 7.15%。其中，免税销售额 25.64 亿元，免税购物件数 207.39 万件。三、发展现状三、发展现状 1.出入境放开，消费外流压力再度降临出入境放开，消费外流压力再度降临 2019 年前我国游客海外购买力强，年前我国游客海外购买力强，2020 年后奢侈品消费大幅回流。年后奢侈品消费大幅回流。根据中国出境旅游发展报告2020，2019 年，我国出境游客境外消费超 1338 亿美元，其中奢侈品购物消费占据重要部分。据要客研究院，2019 年中国人境外奢侈品消费 1054 亿美元，约占中国人奢侈品消费总额的 69%。2020 年起，7/32 2024 年年 9 月月 9 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告随着出入境客流大幅下降，海外及代购销售占比降低，奢侈品消费大幅转移回国内，2020-2022 年国人奢侈品消费境内占比超过 50%。出入境放开，消费外流压力再次降临。出入境放开，消费外流压力再次降临。2023 年，出境旅游人数大幅增长，超过 8700 万人次，约恢复至 2019 年同期的 56%。核心机场国际旅客吞吐量持续回升，2024 年 7 月，上海浦东机场国际客流恢复至 2019 年的 86%，北京首都机场国际客流恢复至 2019 年的 55%。需求的后期恢复也将有望刺激航司动态调整供给，航班量有望进一步恢复。出境旅游信心回暖，购物体验成为最受期待的出境旅游目的。出境旅游信心回暖，购物体验成为最受期待的出境旅游目的。根据中国旅游研究院发布的中国出境旅游发展年度报告 2023-2024，超过四分之一的受访者表示有意向前往欧洲和美洲地区进行旅游。紧随其后的是东南亚地区以及中国的香港、澳门和台湾地区。在具体的目的地选择上，中国香港、日本、澳门、韩国、中国台湾、英国、法国和德国位列前列。自自 2023 年以来，中国游客的出境旅游选择呈现出更加多样化的趋势。年以来，中国游客的出境旅游选择呈现出更加多样化的趋势。欧洲、北美洲、非洲等地区的旅游市场份额有所提升。与此同时，境外旅游购物备受期待。“购物体验”位列主要的出境旅游目的第一。8/32 2024 年年 9 月月 9 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告 2.市内免税承接海外消费回流市内免税承接海外消费回流消费回流是不变的主题，免税业任重道远。消费回流是不变的主题，免税业任重道远。我国政府多年来不断推出扩大内需、优化国内消费供给的相关政策，促进国内市场需求升级和供给能力不断提升，加快消费回流。2022 年 12 月，中共中央、国务院印发扩大内需战略规划纲要（2022-2035 年），免税单独一段，纲要提出：更好满足中高端消费品消费需求，促进免税业健康有序发展，促进民族品牌加强同国际标准接轨，充分衔接国内消费需求，增加中高端消费品国内供应；培育建设国际消费中心城市，打造一批区域消费中心，深入推进海南国际旅游消费中心建设。9/32 2024 年年 9 月月 9 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告支持免税行业发展对扩大我国消费需求具备重要战略意义。支持免税行业发展对扩大我国消费需求具备重要战略意义。实现消费回流的路径中，第一步在于渠道的转换：在国内渠道，消费国外产品拉动我国零售业、旅游业发展；第二步在于国货的崛起：在国内渠道，消费国内产品拉动我国零售业、旅游业及上游香化、服装等行业发展。渠道转换是消费回流的第一步，实现第二步需要的时间维度更长。海南离岛免税的发展是疫情期间促进消费回流的重要因素。海南离岛免税的发展是疫情期间促进消费回流的重要因素。2020 年 6 月底，关于海南离岛旅客免税购物政策的公告发布，离岛旅客每年每人免税购物额度由 3 万元提升至 10 万元人民币，不限次数，免税商品品种增加至 45 种。新政带来离岛免税黄金发展期，对我国奢侈品消费的渠道分布产生巨大影响，尤其体现在香化品类。2021 年，海南离岛免税购物金额约 500 亿元，含有税部分销售总额超过600 亿元，占到中国人奢侈品消费总额的 10%以上。疫情及免税政策调整使免税渠道结构发生较大变化，后续市内免税和口岸免税增长潜力巨大。疫情及免税政策调整使免税渠道结构发生较大变化，后续市内免税和口岸免税增长潜力巨大。疫情前口岸免税占据主流，而在疫情期间严防严控背景下，人员跨境流动受到严格控制，出入境客流断崖式下跌，导致机场免税需求端大幅缩减。后续随着出入境客流的回暖，口岸免税店的盈利能力将迎来快速修复。10/32 2024 年年 9 月月 9 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告作为承接消费回流的下一步重点，相比口岸免税，市内免税在提升消费者购物体验、支持非标品购买、提高免税商盈利能力等方面具备显著优势。1）提升消费者购物体验）提升消费者购物体验市内店空间更大、产品种类更多。口岸免税店面积受制于口岸面积，因此每个品牌在机场空间有限，往往只有 1-2 个店面；而这些品牌在市内开设免税店具有充裕展示空间。机场店品牌数量往往在 100-200个，而市内店可以达到 500 以上。购买时间和自由度上，口岸免税店设在海关隔离区，需要过安检后才可以购买，购物时间相对仓促；而在市内免税店购物则更具计划性，时间充裕，便利性强、自由度高。若设在交通便利的商圈，附带配套酒店住宿、娱乐观光等区域，逛街购物的一站式消费体验更佳，能够更好吸引客流。11/32 2024 年年 9 月月 9 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告 2）利于非标品购买）利于非标品购买机场免税店面积较小，购物时间仓促，不利于服饰、箱包、珠宝等非标品的试穿试戴并精选，市内店更利于旅客购买非标精品。同时在市内店购物不用进入隔离区即可观测价格，信息对称性更高，有利于挖掘潜在客户。3）提高免税商盈利能力）提高免税商盈利能力市内店租金成本低于机场扣点，若为自有物业则净利率更高。若市内店流量提升、规模做大，则利于免税商提高对品牌商及机场的议价权，从而提高整体盈利能力。3.市内免税新政落地，提振本土消费市内免税新政落地，提振本土消费出于对有税商业冲击的考量，一直以来我国市内店实施较谨慎、整体限制较多。出于对有税商业冲击的考量，一直以来我国市内店实施较谨慎、整体限制较多。市内免税店经营进口免税商品销售，与有税渠道售价相比较，有大约三成到五成的折价。如若监管疏漏，容易出现串货、扰乱价格秩序的局面，冲击同在市内的有税零售如百货、购物中心等。因此，市内免税政策在购买资格、购物额度、经营范围等方面的限制条件，相较其他免税渠道更为严格。自北京首家市内免税店开业以来三十余年的时间里，我国市内免税政策经历了多次调整，包括离境前市内免税的销售对象从外国游客扩大到包括港澳台游客在内，免税商品种类从 16 种增加到 21 种等（不可销售烟酒）。但整体优化幅度较为有限，叠加疫情影响，至今规模占比较小。此前我国市内免税店类型包括归国人员市内免税和离境市内免税两种，前者针对 180 天内持护照入境的中国籍旅客，可以在柜台选货并当场取货，但仅有 2000-5000 元免税额度；后者针对即将离境的外籍旅客及港澳台来往内地居民，须在口岸提货。对于归国中国籍旅客而言，免税额度限制严格，购买商品有限；对离境外籍旅客而言，在国内市内免税店购买进口商品需求不足，因此制约了市内免税的发展。12/32 2024 年年 9 月月 9 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告市内免税新政落地，销售对象放开至国人。市内免税新政落地，销售对象放开至国人。2024 年 8 月 27 日，财政部、商务部、文化和旅游部、海关总署、税务总局印发关于完善市内免税店政策的通知，明确自 2024 年 10 月 1 日起，按照市内免税店管理暂行办法规范市内免税店管理工作，促进市内免税店健康有序发展。13/32 2024 年年 9 月月 9 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告四四、竞争格局竞争格局 1.全球免税市场集中度较高，中免全球市占率第一全球免税市场集中度较高，中免全球市占率第一分国家和地区来看，亚洲为全球免税的主要市场分国家和地区来看，亚洲为全球免税的主要市场，2019/2021 年市占率分别为 54.3%/84.2%，其中，韩国与中国为亚洲免税的中坚力量韩国与中国为亚洲免税的中坚力量。分企业看，2021 年，全球前五大旅游零售商按销售收入口径计市场份额合计达 72.5%，中免销售收入达 669 亿元、市场份额为 24.6%，位列第一，比排名第二/第三的韩国乐天/新罗分别高出 9.3pct/10.8pct。2.中免为我国免税龙头，新增玩家不改龙一地位中免为我国免税龙头，新增玩家不改龙一地位我国免税行业实行国家特许经营，由国家集中统一管理、发放经营牌照，由于免税牌照具有稀缺性，因此行业进入壁垒高。尽管新增玩家会使得边际竞争加剧，但难改中免的龙头地位尽管新增玩家会使得边际竞争加剧，但难改中免的龙头地位，2021 年中国前五大 14/32 2024 年年 9 月月 9 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告免税旅游零售商按销售收入计占零售市场的 98.5%，排名前五的运营商依次为中国中免、海发控、海旅投、珠免和中服免税，其市占率分别为 86.0%、4.1%、3.6%、2.7%和 2.1%，即便有新增玩家进入，但中免仍占据绝对龙头地位。从全球格局来看，根据弗若斯特沙利文统计的数据，2021 年，中国中免以 25%的市占率跃居全球免税运营商市场份额第一位，其次分别是来自韩国的乐天和新罗，分列四五位的是欧美免税商 Dufry 和 DFS。从全球头部运营商销量排名变动看，21 世纪初仍以发展历史最早的欧美免税商实力占优，随后韩国和中国免税商的排名持续上升，中国中免在完成日上的收购后于 2019 年排名上升至第 4 位，疫情发生后以机场免税为主的欧美免税商和高度依赖境外游客的韩国免税均受跨境出行收缩影响销售额出现下滑，中免依托国内市场并受益于海南离岛免税新政实现了销售额的逆势增长，市占率反超至全球第一。从国内市场来看，2021 年中免在国内市占率达到 86%，国内市国内市场集中度较高，中免在国内的规模优势十分显场集中度较高，中免在国内的规模优势十分显著。著。15/32 2024 年年 9 月月 9 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告免税龙头规模优势不断巩固，形成促进竞争力提升的良性循环，长期成长逻辑持续强化。免税龙头规模优势不断巩固，形成促进竞争力提升的良性循环，长期成长逻辑持续强化。免税商规模优势具体体现在向上游品牌、物业等资源供应商的议价能力和话语权增强，优质品牌的引入机会和价格优惠空间将更大，进而带来免税品的种类丰富度和价差方面的优势，同时降低租金和物流成本，从而提升毛利率。头部运营商凭借领先的市场份额持续强化自身盈利能力，优化现金流情况，进而提升资本实力投资新渠道和新门店，进一步巩固和扩大市场份额，强化市占率领先优势，形成“规模大-盈利能力强-投资扩张-市场份额提升”的良性循环。牌照方面，由于免税行业不仅关系到国家的税收政策，也与国内有税零售市场存在竞争，因此我国一直以发放牌照允许部分获得资质的企业准入经营的方式来规范免税行业的发展，作为市场的准入门槛，获得牌照的先后和范围是决定免税商规模和实力的最基础要素。从当前牌照获得情况来看，我国共有从当前牌照获得情况来看，我国共有 7 家家免税运营商，免税运营商，其中中国中免、中出服和王府井 3 家拥有免税全牌照。离岛免税牌照发放数量最多，海南共有 6 家离岛免税运营商，市内免税牌照由于政策原因最为稀缺，只有 3 家。从牌照获取和具体门店的中标数量来看，中免在国内免税市场上的优势较为明显，因此中免与上游机场、品牌商的议价能力都较强。16/32 2024 年年 9 月月 9 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告五五、产业链梳理产业链梳理免税产业链涉及多个环节和参与者，从上游的供应商到下游的消费者，每个环节都对整个行业的运作至关重要。在免税产业链中，提供香化、烟酒、时尚精品等品牌供应商是上游行业，免税运营商与品牌商建立良好合作关系、增强渠道议价能力和货源获取能力，从而压低进货成本，赚取更高的毛利；出入境旅客和离岛旅客则处于行业下游，由于免税商品能免除关税、消费税以及增值税，相较于专柜价格较低，对下游消费者具有吸引力。1.上游上游品牌商及供应商品牌商及供应商品牌商是免税产业链上游的核心组成部分之一。品牌商是免税产业链上游的核心组成部分之一。上游品牌商是免税运营商在售产品的主要来源，品牌商对旅游零售渠道的态度、免税运营商和品牌商之间的合作关系、免税运营商向上游品牌商采购产品的模式等直接影响运营商销售免税产品的品类、进货量、采购价等核心要素。因此，上游品牌商在免税产业链中扮演重要角色。比如有代表性的七大知名品牌商（精品类包括 LVMH、爱马仕、开云集团、历峰集团，香化类包括资生堂、欧莱雅、雅诗兰黛）。17/32 2024 年年 9 月月 9 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告 2.中游运营商中游运营商免税运营商是免税产业链的核心和产业运转的中心，其本质是销售渠道，主要依靠价格优势吸引消免税运营商是免税产业链的核心和产业运转的中心，其本质是销售渠道，主要依靠价格优势吸引消费者。费者。根据销售场所及供应对象的不同，全球常见的免税店分为机场免税店、机上免税店、边境免税店、市内免税店等九大类型。18/32 2024 年年 9 月月 9 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告从免税运营商的盈利模式拆解来看，规模优势依然是疫后免税运营商提升议价能力、放大盈利空间、巩从免税运营商的盈利模式拆解来看，规模优势依然是疫后免税运营商提升议价能力、放大盈利空间、巩固和扩大市场份额的关键要素。固和扩大市场份额的关键要素。免税运营商实际盈利来源于销售端和采购端的价差。免税销售规模取决于客流量、到店率、转化率、客单价、复购率，而客流量除口岸、离岛旅客外，随着线上零售渠道的拓展，线上用户也成为重要组成之一；到店率取决于门店地理区位；客单价取决于消费能力、客户画像、品牌定位以及产品结构；转化率、复购率则与品牌定位、品牌种类、商品价格、营销能力、购买体验等相关。成本端主要取决于进货成本和租金，而进货成本又与产品结构、议价能力以及采购模式有关，产品结构决定了毛利率的差异，如免税有税、精品香化；机场免税的租金通常由保底经营费用销售额提成（机场 40%左右）组成，免税运营商规模决定其向机场的议价能力，是影响租金的一大重要因素。离岛免税方面，离岛免税方面，从海南离岛免税格局来看，截至 2023Q1，海南共有 12 家离岛免税店，其中中国中免以自建以及收购的方式，拥有 6 家离岛免税店经营权，是拥有离岛店数量最多的运营商。2011 年，中免集团三亚市内免税店作为首家政策试点企业开始运营离岛免税业务；2014 年，中免三亚国际免税城正式投入运营，属当时全球规模最大的单体免税店；2020 年 6 月，中国中免完成收购海南省免税品 51%股权，并获得海口日月广场免税店、海口美兰机场免税店以及琼海博鳌免税店三家离岛免税店经营权；2022 年 10 月，“世界最大单体免税店”cdf 海口国际免税城开业，是中免集团在海南开设的第 6 家免税 19/32 2024 年年 9 月月 9 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告店。就地理覆盖面而言，中国中免已占据海南离岛免税销售的核心渠道，遍布海口、三亚、琼海三个海南主要发展城市；就海南省离岛免税市场份额占比来看，2021 年，中免在海南离岛店产生的销售收入占市场份额的 90%，成为海南离岛免税市场上的头号玩家。20/32 2024 年年 9 月月 9 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告口岸免税方面，口岸免税方面，客流决定商流，机场出入境旅客量决定口岸免税店的经营规模，从目前中标情况来看，中国中免把握着国内几乎所有客流量大要机场。根据中免港股上市招股书，截至 2022 年 8 月，公司经营 123 家口岸免税店（58 家位于机场，65 家位于陆路边境及其他位置），其中 2021 年国内机场旅客吞吐量前 10 大机场中就拥有 9 个机场的免税运营权。中免于 2017-2018 年完成了对日上的收购，取得了北京首都机场、上海虹桥机场和浦东机场的免税业务经营权；2019 年中标北京大兴国际机场香化、食品和烟酒的运营权。2020-2021 年，受疫情影响导致国际客流减少，中免机场免税业务受到较大冲击，中免积极与国内重点机场进行租金调整协商，多数机场的租赁规则为当实际国际客流低于临界值时，实际销售提成和保底销售提成两者取高。租金补充协议的签订有效减缓口岸免税业务的租金压力，增厚了中免的盈利，展现其作为免税龙头较强的议价能力。3.下游消费者下游消费者免税行业的下游市场主要由具有购买力的中等收入群体和旅游客流构成，且随着线上渠道的发展，消费者的购买行为也在逐渐变化。免税商品能免除关税、消费税以及增值税，因此相较于专柜价格较低，对下游消费者具有吸引力。免税产业链的下游消费者主要是出入境旅客和离岛旅客，这两大主要消费群体是未来中国免税市场的重点。免税运营商的盈利模式拆解显示，免税销售规模取决于客流量、到店率、转化率、客单价、复购率等因素。其中，客流量除口岸、离岛旅客外，随着线上零售渠道的拓展，线上用户也成为重要组成之一。21/32 2024 年年 9 月月 9 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告疫后成长逻辑不变，龙头规模优势持续强化。疫情扰动不改消费升级趋势，疫后免税行业成长逻辑不变。随着国内中等收入群体比重的不断上升，且头部客户消费力表现出的韧性，有望从在量和价上为免税市场规模提供双向支撑。六六、重点公司重点公司 1.中国中免中国中免中免集团于 1984 年成立，经过近 40 年的快速发展，中免集团先后与全球逾 1300 个世界知名品牌建立了长期稳定的合作关系，在全国 30 多个省、市、自治区、特别行政区和柬埔寨等地设立了涵盖机场、机上、边境、客运站、火车站、外轮供应、外交人员、邮轮和市内（离岛、离境）等类型的 200 余家免税店。中国中免旗下公司有日上中国、日上上海、海免公司、港中旅资产，在免税行业的品牌优势显著，是免税行业的全球龙头公司。公司主要销售渠道覆盖北京、上海、广州、成都、杭州等地的国内大型枢纽机场，香港、澳门等地的亚太国际机场，北京、上海、青岛、厦门、大连、香港、澳门等地的市内免税店，歌诗达大西洋号、鼓浪屿号邮轮免税店，国内主要边境口岸以及海南地区等。2023 年，三亚凤凰机场免税店二期开业运营。公司推动海南全岛统一定价、优化促销折扣力度、改善品类销售结构等措施提升整体毛利水平，进一步完善离岛免税业务布局。22/32 2024 年年 9 月月 9 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告 2023 年 12 月，中国中免就上海浦东、虹桥机场以及北京首都机场的免税业务签订新补充协议，以提高机场免税业务竞争力，加大机场免税宣传力度。2024 年全国民航工作会议上民航局提出，国际客运市场将加快恢复，预计 2024 年底恢复至疫情前约 80%。利好公司出入境免税业务的进一步恢复。2.王府井王府井王府井业务包括百货、奥特莱斯、购物中心，公司还涉及超市业态、专业店、线上业务以及免税品经营业务。公司于 2020 年 6 月取得免税品经营资质，2022 年 10 月万宁项目获准经营离岛免税业务。2023年 1 月 18 日，公司免税首店万宁王府井国际免税港一期对外营业，公司旗下“王府井海南免税线上商城”、“王府井免税海南会员购”、“WFJ 王府井全球购”微信均小程序均于报告期内上线运营。截至 2023 年第三季度，公司在全国范围内共运营 75 家大型综合零售门店，总经营建筑面积 449.25 万平方米。公司营业收入由百货、购物中心、奥特莱斯、超市、专业店和免税组成，其中，百货 2023 年前三季度实现营业收入 44.70 亿元，占营业收入的 48.24%；奥特莱斯实现营业收入 14.96 亿元，同比增加33.24%；免税实现营业收入 1.99 亿元。23/32 2024 年年 9 月月 9 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告七七、市场空间市场空间 1.全球免税市场广阔，中国力量举足轻重全球免税市场广阔，中国力量举足轻重全球旅游零售市场长期呈增长趋势，免税市场规模将持续扩大。2017 年至 2019 年，全球免税品销售额由 2，668 亿元增至 3，557 亿元，CAGR 为 15.8%，同期有税品 CAGR 为 9.08%；自 2020 年起，新冠疫情对旅游业造成沉重打击，各国政府采取一系列行动刺激免税品市场的发展，2020 年-2022 年免税品销售规模 CAGR 高达 37.5%，远超同期有税市场 25.75%的增速。预计 2023 年-2026 年免税品旅游零售将以 20.8%的 CAGR 持续增长，将于 2026 年达到 7，437 亿元，是同期有税品旅游零售的 2.2 倍。亚太地区市场庞大，香化产品销量最高。亚太地区市场庞大，香化产品销量最高。按洲际计，亚洲旅游零售市场是全球增长最快的市场之一。据毕马威中国与穆迪戴维特联合发布的海南自贸旅游零售白皮书（2023 年版），按地区划分，2021 24/32 2024 年年 9 月月 9 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告年全球免税品有 68.2%销往亚太地区，相较于 2019 年增长 14.6pct，亚太地区免税品需求量庞大、为全球免税消费的重要力量；按产品类别划分，2021 年全球旅游零售市场的免税品销售额，香水和化妆品贡献了 57%，比 2019 年提高了 13.3%，其他品类的销售额占比则均有所下降。中国免税市场潜力巨大，发展速度赶超全球。中国免税市场潜力巨大，发展速度赶超全球。由于旅游业发展迅速、居民收入水平的稳步提高和免税政策的推动，2017 年-2019 年中国免税品市场快速增长，CAGR 为 29.4%，销售额占全球比重由 2017 年的 11.2%提升至 2019 年的 14.0%；2020 年受新冠疫情影响，免税消费受到严重抑制，2019 年至 2020年全球/亚洲免税品销售额的 CAGR 分别为-31.7%/-14.9%，同期中国的免税品销售额 CAGR 为-2.1%，跑赢全球和亚洲，展示出强劲韧性，主要系 2020 年财政部等部门联合发布了关于海南离岛旅客免税购物政策的公告，该公告将每年每人 3 万元免税购物额度调整为 10 万元，且取消了单件商品 8，000元免税限额。2021 年中国免税品销售额达到 481 亿元，占全球份额增长至 28.8%。有利的政府政策将继续推动中国免税品市场增长，弗若斯特沙利文预测中国免税市场销售规模于 2026 年将达到 3，329亿元，占全球比重也将进一步增加至 44.8%，成为全球旅游零售市场继续增长不可或缺的动力。25/32 2024 年年 9 月月 9 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告 2.消费分化下价格优势反倒突出，中国消费回流势不可挡消费分化下价格优势反倒突出，中国消费回流势不可挡（1）消费降级未置真伪，分化加剧利好消费降级未置真伪，分化加剧利好“低价低价”免税免税国内及出入境旅游人群庞国内及出入境旅游人群庞大，旅游消费成风。大，旅游消费成风。2011 至 2019 年，我国国内游客规模不断扩大，从 26.41亿人次增至 60.06 亿人次，CAGR10.82%，其中城镇居民游客规模从 16.87 亿人次增至 44.71 亿人次，CAGR12.96%。同时，我国出入境旅游蓬勃发展，国内居民出/入境游客数分别从 7，025/13，542.35万人次增长至 16，920.54/14，530.78 万人次，CAGR 分别为 11.61%/0.88%，作为免税行业的重要消费者，我国出入境游客数的增加有利于免税行业的发展。据中国旅游研究院发布的中国出境旅游发展报告 2020，2019 年我国出境游境外消费 1，338 亿美元，其中购物占总额的 40%。26/32 2024 年年 9 月月 9 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告海南旅客数目稳健增长，驱动海南免税市场发展。海南旅客数目稳健增长，驱动海南免税市场发展。海南离岛旅客为我国免税业发展的重要推动力，2011年-2019 年，海南旅客从 3，001.3 万人次增长至 8，311.2 万人次，CAGR 为 13.58%，2019 年-2021 年的 CAGR 则为-1.28%，跌幅较中国其他地区以及全球各地为低。为支持海南转型成自由贸易港，海南的运输基础设施迅速发展，加上海南成为游客休闲和购物目的地的吸引力与日俱增，预计 2026 年海南旅客将增长至 163.4 百万人次，成为带动海南旅游零售市场稳健增长的强大动力。当前市场部分观点基于 2023 年 1 月以来海南离岛免税人均消费金额逐月下滑认为海南免税消费有降级趋势，进而对离岛免税需求的可持续性产生不利影响。但我们认为：1）疫情期间海南离岛免税消费的高客单价受代购群体拉升，无法代表真实的国内中高端消费能力；2）更能代表高端消费力的奢侈品消 27/32 2024 年年 9 月月 9 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告费依旧坚挺，为国内免税消费提供信心；3）即便未来更长期数据显示海南离岛免税确实存在消费降级趋势，免税品凭借折扣带来的价格优势反而更加突出。离岛免税客单价的疫情期间飙升及疫后回落或与代购有关，数据未稳定前不足以证明免税消费降级。2019 年-2022 年，海南离岛免税人均购物金额从 3，724 元增至 8，262 元，进入 2023 年该指标呈下降趋势，部分市场观点认为免税消费出现降级。但我们认为，疫情期间普通游客出于国内出游硬性约束及出游安全考虑赴海南旅游行为大大减少，而代购群体的海南出游行为具备刚性，此外部分从事香港代购的代购人群转战海南代购市场。相较于普通客群，代购具有高客单价的消费特征，从而冲高了离岛免税人均购物金额。疫后，普通旅游人群在离岛客群中占比回升，使得离岛免税人均购物金额回落，虽然2023 年 1-6 月离岛免税人均消费金额从 8，151 元降至 5，680 元，但上半年整体相较于以 2019 年同期数据为基数、考虑通胀因素计算得出的预期值仍高出 82%。28/32 2024 年年 9 月月 9 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告从全球来看，中国已成重要的奢侈品消费市场。从全球来看，中国已成重要的奢侈品消费市场。据贝恩公司的2022 年中国奢侈品市场：个人奢侈品迎来增长新局面，2014-2022 年中国中高收入消费者增加了 1.8 亿人，预计到 2030 年该人数将翻番。从消费额看，2011-2019 年，中国人全球奢侈品消费额由 6，270 亿元增至 10，418 亿元，CAGR 为6.55%，尽管 2020 年受疫情影响有所下降，但于 2021 年恢复上升趋势，并于 2022 年实现 9，560 亿元消费额，占全球奢侈品市场的 38%。据普华永道发布的中国内地及香港地区奢侈品市场洞察，2017 至 2021 年，中国奢侈品市场规模由 178 亿元增至 461 亿元，CAGR 为 27%，到 2025 年，中国奢侈品市场规模将增至 816 亿元，占全球比达 25%，成为全球最大的奢侈品市场。从奢侈品百强公司在各国的销量来看，中国市场展示出强劲韧性。从奢侈品百强公司在各国的销量来看，中国市场展示出强劲韧性。德勤全球报告2022 全球奢侈品力量显示，2019 年-2021 年，奢侈品百强公司在全球的销售额同比变化 8.8%/-11.9%/ 21.5%，而在中国市场的销售额同比变化 5.1%/-11.8%/ 30.6%，中国奢侈品市场逐渐成为全球奢侈品市场的重要成长力。就 2021 年的数据而言，中国市场销售额同比增长率仅低于法国和西班牙。中国的奢侈品企业（德勤将周大福、中国黄金等高客单价的黄金珠宝公司归类为“奢侈品企业”）同样展示出了强大发展力，全球奢侈品百强公司中中国企业 2021 年销售额增长率为 30.6%，2018-2021 年销售额的 CAGR 为 6.5%，位居世界前列。29/32 2024 年年 9 月月 9 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告假设未来消费分化趋势更加显著，免税品价格优势突出更具竞争力。假设未来消费分化趋势更加显著，免税品价格优势突出更具竞争力。在消费能力持续分化的压力下，国内中高端客群倾向于选择更具性价比的购物渠道。离岛免税本身凭借规模优势和渠道优势可提供更低的价格。此外，伴随海南自贸港建设的不断推进，海南购物的配套基础设施更为完备，高奢品牌及种类供应更加丰富，海南购物的性价比更加凸显。因此我们认为，即便未来出现消费降级，海南离岛免税市场仍可凭借价格优势吸收部分国内有税消费和境外免税消费需求，规模可进一步扩大。（2）消费回流长期趋势不改，价格优势与丰富供给为核心驱动消费回流长期趋势不改，价格优势与丰富供给为核心驱动针对消费回流的持续性和节奏，市场存在对出入境放开、国际航空运力恢复后海南离岛免税外流的担心。短期视角下，出境游恢复势必带来免税消费人群的分流，但分流的主要为疫情前习惯于出国出境消费、且疫后依旧保持高消费能力的客群；从长期来看，消费回流为价格优势和供给丰富驱动下的必然方向。消费回流本质为需求方主导，供需双方互相强化。消费回流本质为需求方主导，供需双方互相强化。从需求端来看，消费者对免税品的需求来自于价格的比较优势、国内奢侈品消费的供给丰富度和购物体验。从供给端来看，免税运营商关注的是市场容量，中国中高端消费人群基数大、消费能力和意愿强，为了抢占庞大的中国市场、刺激并强化消费者的需求，供应商有动力提供更优惠的拿货成本，更多的品牌也有动力开设更多的门店，从而深化奢侈品的价格比较优势和供给丰富度，带给消费者更优惠的价格、更多样的供给和更极致的购物体验，拉动并加强消费回流。30/32 2024 年年 9 月月 9 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告八八、展望未来展望未来 2024 年 H2 展望：2023H2 基数走低，关注同比增速数值拐点。1.23H2 打击代购打击代购会员积分调整基数走低，关注海南免税销售增速拐点会员积分调整基数走低，关注海南免税销售增速拐点 2023 年下半年起受到代购销售额贡献减弱以及新会员积分政策收窄折扣福利影响，海南免税销售额基数走低，2024 年下半年核心关注海南地区免税销售额同比增速转正拐点。2023 年海南免税市场逐步加强打击代购，叠加中免在 2023 年 6 月下调了会员积分政策，因此 2023 年海南免税销售额呈现前高后低的特征。中国中免在 2023 年 6 月 8 日调整了积分政策，将每消费 30 元人民币积 1 分的规则调整为每消费 100 元积 1 分。海旅、中服等免税店随后也相应调整了其积分政策。2.国际客流持续修复下机场租金普遍下调有望提升盈利水平国际客流持续修复下机场租金普遍下调有望提升盈利水平国际航班执行量与出入境客流逐步修复带动口岸免税消费人群修复，2023 年年底起机场租金普遍恢复为“保底租金与销售额分成孰高”模式，整体租金比例较疫情前普遍下降，有望提升口岸免税的盈利水平。31/32 2024 年年 9 月月 9 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告租金比例的调整有利于机场免税部分品类的价格进行下调以取得低价优势，促进整体销量与机场方共同把机场免税做大做强实现共赢。北上机场的销售额提成比例下调至 18%-36%，经过主观测算，各品类综合提成比例约为 25%至 29%区间。日上免税店在销售额提成比例下调后有望进一步建立价格优势，总销售额有望提升。同时上海机场持有多家免税店股权，此次补充协议有望推动合作共赢。上海机场间接持股日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴 15.68%股权或权益，本次协议加强双方合作，中免受益于此次扣点比例降低，日上渠道商品价格优势有望巩固扩大，提升总销售规模；同时此次协议指出以下条款，有望进一步激励机场免税做大做强：1）机场方鼓励免税经营方引入具有竞争力的新品，经机场方审核同意，按各单品毛利额的一定比例另行计算并计入相应的月品类销售提成。2）双方同意建立激励机制，在实现机场方月销售提成目标后，就超过月销售提成目标部分所对应的销售额采取更加灵活的调节机制计取销售提成。3.香港免税额度上调，有望带动市内免税额度调整香港免税额度上调，有望带动市内免税额度调整香港特区政府宣布，自 2024 年 7 月 1 日起，内地居民从香港进境时可携带的免税行李物品额度将从人民币 5，000 元提高至人民币 12，000 元。此外，内地居民在进境口岸的免税店仍可额外购买价值人民币 3，000 元的免税商品，使得总免税额度达到人民币 15，000 元。其中政策详情：免税金额：免税金额：提升至 1.2 万元（2024 年 7 月前为 5000 元）适用人士：适用人士：年满 18 岁、自香港进境内地的内地居民游客 7 月月 1 日起使用口岸：日起使用口岸：罗湖、福田（落马洲支线）、深圳湾、广深高铁西九龙站、珠港澳大桥珠海公路 8 月月 1 日起适用于所有口岸日起适用于所有口岸 2024 年前 5 个月进港内地游客同比 74%，额度提升有望带动整体旅游消费。今年首 5 个月访港旅客人数持续上升。截至 5 月底，访港旅客总数达 1800 万人次，较去年同期增加高达 78%，其中内地旅客录得 1380 万人次。今年首季内地过夜旅客平均留港时间为 3.1 晚，人均消费约为 5400 港元。根据 2024年 6 月 28 日财政部、海关总署、税务总局联合发布的关于提高自香港澳门进境居民旅客携带行李物品免税额度的公告，香港行政长官李家超表示，在新安排下，估算每年能为香港带来额外约 88 亿至176 亿港元购物消费额，经济增加值约 27 亿至 54 亿港元。32/32 2024 年年 9 月月 9 日日行业行业|深度深度|研究报告研究报告香港免税此次更新有望带动后续市内免税额度上调。航班层面，航班层面，出入境航班年初至今稳步从疫情前 60%的修复程度提升至 70%，供给端持续修复；签证层面，签证层面，中国近期获得老挝免签，有望获得印尼免签；需求层面，需求层面，除旅游需求外，去年开始出海会展、出海贸易需求处于高景气，提供出入境客流新增量。在需求与供给共振恢复的情况下，香港免税此次额度提升有望带动市内免税额度随后更新，核心有望受益的标的为目前布局市内免税店的企业。九、参考研报九、参考研报 1.国泰君安-免税行业更新报告：市内店新政落地，提振本土消费2.海通国际-免税行业专题：2024 年上半年国内外市场回顾与展望3.中信证券-社服行业免税行业深度跟踪报告：展望全岛封关下的海南零售业4.东亚前海证券-社服行业研究框架5.东亚前海证券-免税行业复苏专题报告：冬去春来，展望免税行业疫后新征程6.慧博智能投研-免税行业深度：市场规模及趋势、政策导向、产业链及相关公司深度梳理7.国信证券-免税行业点评：市内免税新政落定，延展离境免税时间与空间，助中线成长8.方正证券-中国中免-601888-公司深度报告：免税龙头根柢已深，消费回流春雨徐来9.中金公司-旅游酒店及餐饮行业：免税，从上游品牌商看旅游零售渠道发展10.源达信息-免税行业专题研究系列一：2024 年国际客运市场将加快恢复，海南游持续火爆，我国免税行业景气度有望提升11.银河证券-交通运输行业周报 0901：国际航空枢纽意见发布，市内免税迎新政12.财通证券-社会服务行业免税与旅游中期策略：下半年基数有望走低，关注潜在政策拉动消费回流13.东吴证券-免税行业深度：免税商机场租金历史复盘拆解，及 2024 口岸免税展望14.信达证券-中国中免-601888-年报点评：分红率上调至 50%，口岸免税恢复良好，24 年租金改善或将贡献可观增量15.中邮证券-上海机场-600009-补充协议落地，扣点优化利好免税业态健康发展免责声明：以上内容仅供学习交流，不构成投资建议。

2024-09-10 32页 5星级
电力设备行业电动车拐点系列之三兼2024年中报总结：电池率先复苏材料格局再造-240909（25页）.pdf
识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/2525 Table_Page 深度分析|电力设备证券研究报告电动车电动车拐点系列拐点系列之三之三兼兼 2024 年年中报中报总结总结电池电池率先复苏，材料格局再造率先复苏，材料格局再造核心观点核心观点：业绩增速：业绩增速：龙头展现超额利润龙头展现超额利润。从 2023 年度来看，新能源汽车产业链利润主要集中于下游电池环节，2024 年上半年延续该利润分配特征。据同花顺数据，2022/2023/2024H1 电池环节扣非归母利润占比分别为35%/71%/75%。此外，各环节龙头企业凭借自身竞争力在下行周期里仍具备超额利润。根据公司财报，2024 年上半年，各公司扣非归母净利润分别为宁德时代（200.5 亿元）、中伟股份（7.7 亿元）、湖南裕能（3.8 亿元）、天赐材料（1.9 亿元）、尚太科技（3.5 亿元）。盈利空间：盈利空间：持续出清，整体持续出清，整体 ROE 等待修复等待修复。据同花顺数据，24Q2 锂电产业链样本近 68%企业 ROE 环比下降，行业仍在出清阶段，锂电产业链整体 ROE 暂未修复。在原材料跌价背景下，中游企业受库存减值影响和行业持续出清竞争中，大多数企业扣非 ROE 暂未修复。下游企业受终端客户降价压力，ROE 有所回落。偿债能力：偿债能力：龙头降杠杆，龙头降杠杆，其余加杠杆其余加杠杆。据同花顺数据，龙头企业 2024H1资产负债率同比下滑，如宁德时代（YOY-0.8pct）、湖南裕能（YOY-2.6pct）、天赐材料（YOY-2.4pct）、尚太科技（YOY-7.8pct）等，其他公司加杠杆以缓解资金压力。新能源汽车产业链经营性现金持续流向电池龙头集中，2023H1/2024H1 全产业链合计 513/540 亿元，动力电池龙头宁德时代为 371/447 亿元，分别占比 72%/83%。经营效率：全产业链承压经营效率：全产业链承压。据同花顺数据，经历 2023 年产能大幅扩张后，24H1 全产业链 83%企业固定资产周转率均下降，包括宁德时代（YOY-0.5）、天赐材料（YOY-0.9）、湖南裕能（YOY-2.2）等。2024年上半年全产业链存货周转率保持平稳。随行业整体处于出清阶段，样本中有 68%企业应收账款周转率下降，反映产业链整体账期拉长。财务框架：磷酸铁锂、电池环节盈利拐点在即。财务框架：磷酸铁锂、电池环节盈利拐点在即。24Q2 电池和铁锂正极环节 ROE 和速动比率持续恶化，维持我们对磷酸铁锂正极、电池板块因“低 ROE 低速动比率较高固定资产周转率”财务特征有望率先开启盈利拐点的判断。铜箔和负极行业“低 ROE 高固定资产周转率”财务特征，已经进入见底阶段，其他主材板块仍在探底阶段。投资建议：投资建议：重估资产负债表拐点重估资产负债表拐点。重点推荐资产负债表见底的电池、磷酸铁锂材料，建议关注格局提升的电解液、负极材料、铜箔、隔膜等龙头企业。风险提示：风险提示：新能源汽车销量不及预期；中游价格下跌超预期；技术升级进度不及预期；投产进度不及预期。行业评级行业评级买入买入前次评级买入报告日期 2024-09-09 相对市场表现相对市场表现分析师：分析师：陈子坤 SAC 执证号：S0260513080001 010-59136690 分析师：分析师：纪成炜 SAC 执证号：S0260518060001 SFC CE No.BOI548 021-38003594 请注意，陈子坤并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：风电行业“御风前行”系列深度三:欧洲海风风帆正劲，国产厂商得势启航 2024-09-03 新能源汽车破晓系列三:新兴市场加速渗透，把握第四轮汽车产业全球化窗口期-从丰田到比亚迪 2024-08-16 电力设备行业:配网高质量发展行动方案印发，招标提速已至，建设持续性可期 2024-08-14 联系人：左净霭 021-38003796 -34%-27%-20%-14%-7%0/2311/2302/2404/2406/2409/24电力设备沪深300 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 2 2/2525 Table_PageText 深度分析|电力设备重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表股票简称股票简称股票代码股票代码货币货币最新最新最近最近评级评级合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价报告日期报告日期（元（元/股）股）2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 宁德时代 300750.SZ CNY 185.95 2024/07/28 买入 307.23 11.82 13.20 15.73 14.09 10.44 9.46 20.80 18.90 湖南裕能 301358.SZ CNY 26.85 2024/08/04 买入 41.02 1.12 2.73 23.97 9.84 7.02 4.32 7.00 14.60 尚太科技 001301.SZ CNY 40.35 2024/08/25 买入 42.85 2.34 3.06 17.24 13.19 8.26 6.46 9.70 11.30 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心备注：表中估值指标按照 2024 年 9 月 6 日最新收盘价计算 eZfYaYdXeZbUfVfV8OcMaQpNnNmOmQfQnNxOkPnMoO8OqQzQvPpMxONZtPpO 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 3 3/2525 Table_PageText 深度分析|电力设备目录索引目录索引一、业绩增速：龙头展现超额利润.5 二、盈利空间：持续出清，整体 ROE 等待修复.8 三、偿债能力：龙头降杠杆，其余加杠杆.11 四、经营效率：全产业链承压.15 五、构建财务框架，审视产业链景气度周期.16（一）ROE：铁锂、铜箔行业性亏损.17（二）速动比率：铁锂、电池短期流动性问题持续突出.19（三）固定资产周转率：行业整体环比提升.21 六、投资建议：重估资产负债表拐点.23 七、风险提示.23 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 4 4/2525 Table_PageText 深度分析|电力设备图表索引图表索引图 1：新能源汽车产业链 2024 年上半年营业收入及其增速（百万元）.5 图 2：新能源汽车产业链 2023 年营业收入及其增速（百万元）.5 图 3：新能源汽车产业链 2024 年上半年净利润及其增速（百万元）.6 图 4：新能源汽车产业链 2023 年净利润及其增速（百万元）.6 图 5：新能源汽车产业链 2023 年以来单季度毛利率变化.8 图 6：新能源汽车产业链 2024 年上半年经营性现金流及其增速（百万元）.13 图 7：新能源汽车产业链 2023 年经营性现金流及其增速（百万元）.13 图 8：样本周期内各版块 ROE 的方差（%）.17 图 9：我们搭建判断行业周期的财务框架.17 图 10：2019-2024 年锂电板块单季度扣非净资产收益率.18 图 11：电动车各环节 24Q2 扣非净资产收益率.18 图 12：电动车各环节 24Q2 扣非 ROE 处历史分位情况.18 图 13：2019-2024 年锂电板块资本开支情况（亿元）.19 图 14：电动车各环节 24Q2 资本开支位于历史百分位情况.19 图 15：2019-2024 年锂电板块速动比率.20 图 16：电动车各环节 24Q2 速动比率.20 图 17：电动车各环节速动比率历史百分位情况.20 图 18：2019-2024 年锂电板块资产负债率.21 图 19：2019-2024 年锂电板块“固定资产在建工程”周转率.22 图 20：电动车各环节 24Q2 最新调整后固定资产周转率.22 图 21：最新调整后固定资产周转率历史百分位情况.22 表 1：新能源汽车产业链 2024 年上半年业绩增速对比（百万元）.6 表 2：新能源汽车产业链 2024 年上半年毛利率及扣非净利率对比.8 表 3：新能源汽车产业链 2024 年二季度 ROE 拆解及对比.9 表 4：新能源汽车产业链 2024 年上半年资产负债率及现金流量利息倍数对比.11 表 5：新能源汽车产业链 2024 年上半年经营性现金流（百万元）.13 表 6：新能源汽车产业链 2024 年上半年固定资产/存货/应收账款周转率对比.15 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 5 5/2525 Table_PageText 深度分析|电力设备一、业绩增速：龙头展现超额利润一、业绩增速：龙头展现超额利润（本文如无特别说明，数据来源均为同花顺和Wind）价格仍处下行通道导致产业链超半数公司营收为负增速，但较价格仍处下行通道导致产业链超半数公司营收为负增速，但较23年有所减缓年有所减缓。据同花顺数据，2023年起锂电产业链价格开启下行通道，锂电产业链53家样本企业营收规模同比负增长从2022年3家扩散到2023年39家，2024年上半年该数据收窄至29家，相较2023年有明显修复。从结构上看，2022/2023/2024H1电池环节营收占比全产业链营收分别为41.98%/49.72%/50.55%，2024年锂电产业链营收规模向电池环节转移速率已减缓。图图1：新能源汽车产业链新能源汽车产业链2024年上半年年上半年营业收入及其增速（百万元）营业收入及其增速（百万元）数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心图图2：新能源汽车产业链新能源汽车产业链2023年年营业收入及其增速（百万元）营业收入及其增速（百万元）数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心锂电锂电产业链利润继续集中于下游，产业链利润继续集中于下游，各环节龙头企业展现超额利润各环节龙头企业展现超额利润。据wind数据，从2023年度来看，新能源汽车产业链利润主要集中于下游电池环节，2024年上半年延续该利润分配特征。据同花顺数据，2022/2023/2024H1电池环节扣非归母净利润占全产业链利润比分别为34.57%/71.18%/74.50%。此外，各环节龙头企业凭借自身竞争力在下行周期里仍具备超额利润，包括宁德时代（扣非归母净利润200.5亿元）、中伟股份（扣非归母净利润7.7亿元）、湖南裕能（扣非归母净利润-80%-60%-40%-20%0 0000400006000080000100000120000140000160000180000宁德时代国轩高科亿纬锂能孚能科技欣旺达珠海冠宇蔚蓝锂芯容百科技当升科技厦钨新能振华新材五矿新能中伟股份华友钴业格林美芳源股份德方纳米湖南裕能万润新能龙蟠科技富临精工合纵科技安纳达天赐材料新宙邦瑞泰新材多氟多天际股份胜华新材永太科技天奈科技黑猫股份道氏技术璞泰来杉杉股份中科电气尚太科技翔丰华索通发展贝特瑞信德新材恩捷股份星源材质中材科技沧州明珠壹石通嘉元科技德福科技诺德股份铜冠铜箔鼎胜新材南山铝业万顺新材营业收入营业收入YOY-60%-40%-20%0 0000100000150000200000250000300000350000400000450000宁德时代国轩高科亿纬锂能孚能科技欣旺达珠海冠宇蔚蓝锂芯容百科技当升科技厦钨新能振华新材五矿新能中伟股份华友钴业格林美芳源股份德方纳米湖南裕能万润新能龙蟠科技富临精工合纵科技安纳达天赐材料新宙邦瑞泰新材多氟多天际股份胜华新材永太科技天奈科技黑猫股份道氏技术璞泰来杉杉股份中科电气尚太科技翔丰华索通发展贝特瑞信德新材恩捷股份星源材质中材科技沧州明珠壹石通嘉元科技德福科技诺德股份铜冠铜箔鼎胜新材南山铝业万顺新材营业收入YOY 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 6 6/2525 Table_PageText 深度分析|电力设备 3.8亿元）、天赐材料（扣非归母净利润1.9亿元）、尚太科技（扣非归母净利润3.5亿元）。图图3：新能源汽车产业链新能源汽车产业链2024年上半年年上半年净利润及其增速（百万元）净利润及其增速（百万元）数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心图图4：新能源汽车产业链新能源汽车产业链2023年年净利润及其增速（百万元）净利润及其增速（百万元）数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心表表1：新能源汽车产业链新能源汽车产业链2024年上半年年上半年业绩增速对比（百万元）业绩增速对比（百万元）行业行业公司公司 24H1 营业收入营业收入 YOY 24H1 归母净利润归母净利润 YOY 24H1 扣非净利润扣非净利润 YOY 电池电池宁德时代宁德时代 166766.83-11.88864.99 10.37 053.94 14.25%电池电池国轩高科国轩高科 16793.87 10.201.14 29.69I.06 38.71%电池电池亿纬锂能亿纬锂能 21659.40-5.73!37.25-0.6499.10 19.32%电池电池孚能科技孚能科技 6973.89-0.15%-190.36 76.12%-176.73 78.28%电池电池欣旺达欣旺达 23918.38 7.573.85 87.890.44 119.27%电池电池珠海冠宇珠海冠宇 5347.21-2.311.79-27.53%.99-72.62%电池电池蔚蓝锂芯蔚蓝锂芯 3064.82 36.197.32 301.744.20 260.10%三元三元容百科技容百科技 6887.62-46.58.28-97.29%-3.81-101.17%三元三元当升科技当升科技 3541.30-57.85(6.86-69.01!6.55-79.66%三元三元厦钨新能厦钨新能 6300.14-22.43#9.09-6.12!9.74-3.24%三元三元振华新材振华新材 972.32-70.16%-203.02-467.20%-205.43-480.96%三元三元五矿新能五矿新能 2506.75-48.73%-65.93-202.20%-87.89-389.93%三元三元中伟股份中伟股份 20086.19 16.334.08 12.48v6.74 26.73%三元三元华友钴业华友钴业 30050.31-9.8870.73-19.8751.93-4.74%-1500%-1250%-1000%-750%-500%-250%0%0P0%-50000500010000150002000025000宁德时代国轩高科亿纬锂能孚能科技欣旺达珠海冠宇蔚蓝锂芯容百科技当升科技厦钨新能振华新材五矿新能中伟股份华友钴业格林美芳源股份德方纳米湖南裕能万润新能龙蟠科技富临精工合纵科技安纳达天赐材料新宙邦瑞泰新材多氟多天际股份胜华新材永太科技天奈科技黑猫股份道氏技术璞泰来杉杉股份中科电气尚太科技翔丰华索通发展贝特瑞信德新材恩捷股份星源材质中材科技沧州明珠壹石通嘉元科技德福科技诺德股份铜冠铜箔鼎胜新材南山铝业万顺新材归母净利润扣非净利润归母净利润YOY扣非净利润YOY-500%-300%-100000P0%-1000001000020000300004000050000宁德时代国轩高科亿纬锂能孚能科技欣旺达珠海冠宇蔚蓝锂芯容百科技当升科技厦钨新能振华新材五矿新能中伟股份华友钴业格林美芳源股份德方纳米湖南裕能万润新能龙蟠科技富临精工合纵科技安纳达天赐材料新宙邦瑞泰新材多氟多天际股份胜华新材永太科技天奈科技黑猫股份道氏技术璞泰来杉杉股份中科电气尚太科技翔丰华索通发展贝特瑞信德新材恩捷股份星源材质中材科技沧州明珠壹石通嘉元科技德福科技诺德股份铜冠铜箔鼎胜新材南山铝业万顺新材归母净利润扣非净利润归母净利润YOY扣非净利润YOY 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 7 7/2525 Table_PageText 深度分析|电力设备三元三元格林美格林美 17338.15 33.99p1.50 69.70p2.98 103.13%三元三元芳源股份芳源股份 1039.99-27.12%-66.19-366.91%-88.22-529.48%铁锂铁锂德方纳米德方纳米 4340.81-51.19%-515.82 50.59%-535.13 50.20%铁锂铁锂湖南裕能湖南裕能 10781.62-53.4889.19-68.5780.12-68.82%铁锂铁锂万润新能万润新能 2947.65-48.97%-404.40 51.79%-415.20 51.39%铁锂铁锂龙蟠科技龙蟠科技 3568.61-6.44%-220.89 66.23%-296.34 56.39%铁锂铁锂富临精工富临精工 3594.91 54.811.76 140.788.22 133.69%铁锂铁锂合纵科技合纵科技 1442.04 10.84%-133.46-73.55%-136.07-71.29%铁锂铁锂安纳达安纳达 978.81-8.00E.23-29.30D.53-29.81%电解液电解液天赐材料天赐材料 5450.03-31.76#7.53-81.566.17-85.35%电解液电解液新宙邦新宙邦 3582.48 4.35A5.80-19.54C0.97-10.02%电解液电解液瑞泰新材瑞泰新材 1051.97-49.138.04-61.479.15-58.20%电解液电解液多氟多多氟多 4609.29-12.46p.33-73.78.28-93.27%电解液电解液天际股份天际股份 896.15-16.05%-127.72-656.40%-128.28-634.95%电解液电解液胜华新材胜华新材 2621.01-8.308.06 97.511.37 105.47%电解液电解液永太科技永太科技 2139.22 4.197.65-2.59&.52 163.04%导电剂导电剂天奈科技天奈科技 646.61 0.885.51 28.521.40 45.84%导电剂导电剂黑猫股份黑猫股份 4913.27 11.08%-54.48 76.90%-70.96 70.39%导电剂导电剂道氏技术道氏技术 4135.33 23.900.68 345.98.90 269.41%负极负极璞泰来璞泰来 6331.50-18.897.82-34.24v8.07-38.75%负极负极杉杉股份杉杉股份 8819.86-6.84.57-98.27#.91-95.93%负极负极中科电气中科电气 2263.70 1.32i.26 155.44.41 180.19%负极负极尚太科技尚太科技 2093.48 6.4556.68-11.8648.18-10.78%负极负极翔丰华翔丰华 707.37-28.758.24-44.92$.81-61.13%负极负极索通发展索通发展 6475.26-20.351.35 107.672.39 127.30%负极负极贝特瑞贝特瑞 7037.82-47.57I2.80-41.84S4.38-24.76%负极负极信德新材信德新材 360.84 3.30%-7.67-134.87%-30.09-976.63%隔膜隔膜恩捷股份恩捷股份 4783.24-14.10)1.03-79.28%9.51-80.69%隔膜隔膜星源材质星源材质 1653.59 21.89$2.16-36.117.14-41.59%隔膜隔膜中材科技中材科技 10540.21-14.86F4.68-66.60#4.16-81.25%隔膜隔膜沧州明珠沧州明珠 1234.53-6.30.24-46.76.58-48.90%隔膜隔膜壹石通壹石通 239.18 10.63%5.83-50.19%-8.09 15.04%铜箔铜箔嘉元科技嘉元科技 2423.05 16.62%-105.20-595.15%-122.82-2259.04%铜箔铜箔德福科技德福科技 3176.73 8.38%-105.44-289.76%-115.08-333.41%铜箔铜箔诺德股份诺德股份 2386.23 9.82%-159.09-285.57%-195.08-959.01%铜箔铜箔铜冠铜箔铜冠铜箔 2069.95 18.10%-58.78-308.46%-68.50-528.88%铝箔铝箔鼎胜新材鼎胜新材 11483.81 24.573.61-47.604.54-42.52%铝箔铝箔南山铝业南山铝业 15667.34 8.05!88.73 66.68!56.99 68.61%铝箔铝箔万顺新材万顺新材 2995.43 21.93%-9.33-129.90%-22.76-653.32%数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 8 8/2 25 5 Table_PageText 深度分析|电力设备二二、盈利空间：、盈利空间：持续出清，整体持续出清，整体 ROE 等待修复等待修复 2023年年以来中游各环节价格持续回落，龙头毛利率企稳以来中游各环节价格持续回落，龙头毛利率企稳。在经历2023年价格大幅下跌后，产能的持续扩张节奏放缓，随产能持续出清，部分环节龙头企业凭借自身成本优势24Q2毛利率开始企稳，甚至开始提升，包括包括宁德时代宁德时代（QOQ 0.23pct）、）、湖南裕能湖南裕能（QOQ 1.13pct）、）、容百科技容百科技（QOQ 5.69pct）、天奈科技天奈科技（QOQ 4.35pct）、德福科技（、德福科技（QOQ 7.59pct）。图图5：新能源汽车产业链新能源汽车产业链2023年年以来单季度毛利率变化以来单季度毛利率变化数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心注：红线实体表示期间毛利率提升幅度，黑线实体表示下降幅度，影线表示期间最高或最低毛利率水平表表2：新能源汽车产业链新能源汽车产业链2024年上半年年上半年毛利率及扣非净利率对比毛利率及扣非净利率对比行业行业公司公司 24Q1 毛利率毛利率 24Q2 毛利率毛利率 Q2 同比同比 Q2 环比环比 24H1 毛利率毛利率同比同比 24H1 扣非净利率扣非净利率同比同比电池电池宁德时代宁德时代 26.42&.64%4.68pct 0.23pct 26.53%4.90pct 12.03%2.75pct 电池电池国轩高科国轩高科 17.86.77%5.62pct-0.09pct 17.81%2.46pct 0.29%0.06pct 电池电池亿纬锂能亿纬锂能 17.64.56%0.49pct-2.08pct 16.45%0.52pct 6.92%1.45pct 电池电池孚能科技孚能科技 11.89.64.78pct 2.75pct 13.49.14pct-2.53%9.11pct 电池电池欣旺达欣旺达 16.52.64%1.48pct 0.13pct 16.59%2.12pct 3.39%1.73pct 电池电池珠海冠宇珠海冠宇 24.66$.15%-1.24pct-0.51pct 24.39%1.92pct 0.49%-1.25pct 电池电池蔚蓝锂芯蔚蓝锂芯 14.27.69%-0.59pct 1.43pct 15.03%1.83pct 4.05%2.52pct 三元三元容百科技容百科技 5.15.84%4.46pct 5.69pct 7.79%-0.10pct-0.06%-2.57pct 三元三元当升科技当升科技 14.89.51%-5.53pct-1.38pct 14.10%-3.48pct 6.12%-6.56pct 三元三元厦钨新能厦钨新能 7.60.62%3.74pct 4.02pct 9.51%1.86pct 3.49%0.69pct 三元三元振华新材振华新材-14.07%-3.26%2.41pct 10.81pct-10.34%-14.29pct-21.13%-20.04pct 三元三元五矿新能五矿新能 8.40%7.68%0.44pct-0.72pct 7.99%2.19pct-3.51%-4.13pct 三元三元中伟股份中伟股份 13.52.12%1.13pct-1.39pct 12.77%1.67pct 3.82%0.31pct 三元三元华友钴业华友钴业 12.10!.00%7.83pct 8.90pct 16.57%1.65pct 5.83%0.31pct 三元三元格林美格林美 13.29.72%1.39pct 0.43pct 13.51%0.93pct 4.05%1.38pct 三元三元芳源股份芳源股份 12.66%-1.47%-13.47pct-14.14pct 4.24%-5.20pct-8.48%-7.50pct 铁锂铁锂德方纳米德方纳米 0.03%-3.57%1.99pct-3.60pct-2.00%0.46pct-12.33%-0.24pct 铁锂铁锂湖南裕能湖南裕能 7.51%8.64%-6.73pct 1.13pct 8.17%-1.46pct 3.53%-1.73pct 铁锂铁锂万润新能万润新能-0.85%1.28 .21pct 2.13pct 0.44%2.75pct-14.09%0.70pct-55%-45%-35%-25%-15%-5%5%5EU%宁德时代国轩高科亿纬锂能孚能科技欣旺达珠海冠宇蔚蓝锂芯容百科技当升科技厦钨新能振华新材五矿新能中伟股份华友钴业格林美芳源股份德方纳米湖南裕能万润新能龙蟠科技富临精工合纵科技安纳达天赐材料新宙邦瑞泰新材多氟多天际股份胜华新材永太科技天奈科技黑猫股份道氏技术璞泰来杉杉股份中科电气尚太科技翔丰华索通发展贝特瑞信德新材恩捷股份星源材质中材科技沧州明珠壹石通嘉元科技德福科技诺德股份铜冠铜箔鼎胜新材南山铝业万顺新材识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 9 9/2525 Table_PageText 深度分析|电力设备铁锂铁锂龙蟠科技龙蟠科技 5.14.695.16pct 8.56pct 10.16.98pct-8.30%9.51pct 铁锂铁锂富临精工富临精工 13.05.89%-5.78pct-1.15pct 12.37%-6.22pct 3.29.40pct 铁锂铁锂合纵科技合纵科技 8.36%8.06%0.20pct-0.31pct 8.20%-4.57pct-9.44%-3.33pct 铁锂铁锂安纳达安纳达 10.01%4.83%-6.98pct-5.18pct 7.30%-6.38pct 4.55%-1.41pct 电解液电解液天赐材料天赐材料 19.53.28%-12.03pct-1.25pct 18.85%-11.58pct 3.42%-12.50pct 电解液电解液新宙邦新宙邦 27.21(.37%-2.03pct 1.16pct 27.88%-3.07pct 12.03%-1.92pct 电解液电解液瑞泰新材瑞泰新材 16.10#.40%3.45pct 7.31pct 19.54%-1.56pct 10.38%-2.25pct 电解液电解液多氟多多氟多 7.57.42%-8.33pct 2.85pct 9.11%-8.29pct 0.33%-3.98pct 电解液电解液天际股份天际股份-9.21%3.72%-8.96pct 12.93pct-2.71%-16.46pct-14.31%-16.56pct 电解液电解液胜华新材胜华新材 7.01%6.02%1.34pct-0.99pct 6.48%1.35pct 1.20%0.66pct 电解液电解液永太科技永太科技 24.11.00%4.34pct-5.11pct 20.96%1.33pct 1.24%3.29pct 导电剂导电剂天奈科技天奈科技 34.458.80%6.69pct 4.35pct 36.74%5.08pct 17.23%5.31pct 导电剂导电剂黑猫股份黑猫股份 4.85%2.53%4.67pct-2.32pct 3.66%4.38pct-1.44%3.97pct 导电剂导电剂道氏技术道氏技术 14.69.73%9.58pct 5.04pct 17.29%4.21pct 2.32%4.02pct 负极负极璞泰来璞泰来 31.35.89%0.21pct-3.47pct 29.55%-1.27pct 12.13%-3.93pct 负极负极杉杉股份杉杉股份 14.20.77%-5.26pct 0.57pct 14.53%-3.79pct 0.27%-5.94pct 负极负极中科电气中科电气 17.40.78%6.77pct 2.38pct 18.66%8.06pct 3.91%8.87pct 负极负极尚太科技尚太科技 26.64$.80%-0.98pct-1.85pct 25.56%-4.69pct 16.63%-3.21pct 负极负极翔丰华翔丰华 19.76.53%-3.96pct-2.23pct 18.58%-2.93pct 3.51%-2.92pct 负极负极索通发展索通发展 9.94%9.06.10pct-0.88pct 9.48%9.16pct 1.74%6.80pct 负极负极贝特瑞贝特瑞 20.99!.53%5.89pct 0.54pct 21.26%6.29pct 7.59%2.30pct 负极负极信德新材信德新材 6.77%7.44%0.18pct 0.67pct 7.19%-7.55pct-8.34%-9.32pct 隔膜隔膜恩捷股份恩捷股份 18.87#.06%-18.28pct 4.19pct 21.02%-22.48pct 5.43%-18.71pct 隔膜隔膜星源材质星源材质 35.99(.13%-17.30pct-7.86pct 31.52%-14.33pct 10.71%-11.64pct 隔膜隔膜中材科技中材科技 19.43.67%-6.24pct-1.76pct 18.41%-6.93pct 2.22%-7.87pct 隔膜隔膜沧州明珠沧州明珠 14.44%9.99%-8.05pct-4.45pct 11.82%-5.15pct 6.53%-5.44pct 隔膜隔膜壹石通壹石通 14.941.57.35pct 16.64pct 23.66%-0.28pct-3.38%1.02pct 铜箔铜箔嘉元科技嘉元科技 0.09%2.71%-0.20pct 2.61pct 1.70%-4.92pct-5.07%-5.34pct 铜箔铜箔德福科技德福科技-3.10%4.49%-1.97pct 7.59pct 1.65%-7.40pct-3.62%-5.30pct 铜箔铜箔诺德股份诺德股份 5.15%5.76%-5.40pct 0.61pct 5.49%-7.54pct-8.18%-7.33pct 铜箔铜箔铜冠铜箔铜冠铜箔-0.45%0.66%-1.25pct 1.11pct 0.18%-3.46pct-3.31%-4.22pct 铝箔铝箔鼎胜新材鼎胜新材 9.72.01%-2.64pct 0.29pct 9.88%-3.41pct 1.52%-1.77pct 铝箔铝箔南山铝业南山铝业 22.23.80%8.53pct 5.57pct 25.23%6.01pct 13.77%4.95pct 铝箔铝箔万顺新材万顺新材 5.26%6.03%-1.07pct 0.77pct 5.70%-1.84pct-0.76%-0.78pct 数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心行业仍在出清，锂电产业链整体行业仍在出清，锂电产业链整体ROE暂未修复暂未修复。在原材料跌价背景下，中游企业受库存减值影响和行业持续出清竞争中，大多数企业扣非ROE暂未修复。下游企业受终端客户降价压力，ROE有所回落。表表3：新能源汽车产业链新能源汽车产业链2024年二季度年二季度ROE拆解及对比拆解及对比行业行业公司公司 24Q2 扣非扣非 ROE 23Q2 扣非扣非 ROE 同比变化同比变化 24Q2 扣非扣非净利率净利率 24Q2 总资产周转率总资产周转率 24Q2ROA 24Q2 权益乘数权益乘数电池电池宁德时代宁德时代 5.35%5.45%-0.10pct 12.42%0.12 1.49%3.58 电池电池国轩高科国轩高科 0.15%0.19%-0.04pct 0.41%0.09 0.04%3.89 电池电池亿纬锂能亿纬锂能 2.13%2.00%0.13pct 6.46%0.13 0.82%2.61 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1010/2525 Table_PageText 深度分析|电力设备电池电池孚能科技孚能科技 0.07%-3.90%3.97pct 0.18%0.14 0.03%2.77 电池电池欣旺达欣旺达 1.90%2.91%-1.00pct 4.11%0.16 0.66%2.89 电池电池珠海冠宇珠海冠宇 0.61%3.96%-3.35pct 1.51%0.13 0.20%3.08 电池电池蔚蓝锂芯蔚蓝锂芯 1.13%0.79%0.33pct 4.63%0.16 0.72%1.56 三元三元容百科技容百科技 0.37%0.38%-0.01pct 1.08%0.13 0.14%2.66 三元三元当升科技当升科技 0.85%5.33%-4.48pct 5.55%0.12 0.68%1.24 三元三元厦钨新能厦钨新能 1.34%1.55%-0.20pct 3.90%0.21 0.82%1.63 三元三元振华新材振华新材-1.40%-2.71%1.31pct-19.94%0.04-0.75%1.87 三元三元五矿新能五矿新能-1.04%0.65%-1.69pct-5.54%0.11-0.58%1.79 三元三元中伟股份中伟股份 1.76%2.02%-0.26pct 3.95%0.16 0.64%2.72 三元三元华友钴业华友钴业 2.92%3.02%-0.11pct 7.85%0.12 0.91%3.21 三元三元格林美格林美 1.55%1.38%0.17pct 3.61%0.16 0.56%2.77 三元三元芳源股份芳源股份-7.53%-1.01%-6.52pct-11.91%0.18-2.16%3.49 铁锂铁锂德方纳米德方纳米-4.66%-4.26%-0.40pct-14.01%0.13-1.77%2.63 铁锂铁锂湖南裕能湖南裕能 2.00%8.97%-6.98pct 3.65%0.24 0.86%2.32 铁锂铁锂万润新能万润新能-4.45%-10.18%5.73pct-15.56%0.10-1.57%2.84 铁锂铁锂龙蟠科技龙蟠科技-4.96%-9.96%5.00pct-8.69%0.12-1.05%4.74 铁锂铁锂富临精工富临精工 2.12%4.22%-2.11pct 4.17%0.24 1.00%2.12 铁锂铁锂合纵科技合纵科技-4.24%-2.67%-1.57pct-10.22%0.09-0.94%4.50 铁锂铁锂安纳达安纳达 2.00%2.81%-0.81pct 5.12%0.26 1.31%1.53 电解液电解液天赐材料天赐材料 0.64%4.47%-3.83pct 2.86%0.13 0.36%1.77 电解液电解液新宙邦新宙邦 2.58%2.91%-0.33pct 11.96%0.12 1.47%1.75 电解液电解液瑞泰新材瑞泰新材 0.92%1.89%-0.96pct 13.69%0.05 0.66%1.40 电解液电解液多氟多多氟多 0.07%2.26%-2.19pct 0.29%0.11 0.03%2.18 电解液电解液天际股份天际股份-0.69%0.39%-1.08pct-7.26%0.06-0.46%1.51 电解液电解液胜华新材胜华新材 0.19%0.20%-0.01pct 0.55%0.16 0.09%2.05 电解液电解液永太科技永太科技 0.37%-1.51%1.88pct 0.93%0.12 0.11%3.40 导电剂导电剂天奈科技天奈科技 2.14%1.78%0.36pct 17.60%0.07 1.18%1.81 导电剂导电剂黑猫股份黑猫股份-2.23%-4.28%2.05pct-2.71%0.30-0.81%2.75 导电剂导电剂道氏技术道氏技术 1.34%-0.27%1.60pct 4.04%0.14 0.58%2.30 负极负极璞泰来璞泰来 1.85%4.00%-2.14pct 10.59%0.08 0.83%2.22 负极负极杉杉股份杉杉股份 0.43%1.80%-1.38pct 1.92%0.10 0.19%2.18 负极负极中科电气中科电气 1.17%0.49%0.67pct 4.66%0.11 0.51%2.29 负极负极尚太科技尚太科技 3.52%3.15%0.38pct 16.64%0.16 2.69%1.31 负极负极翔丰华翔丰华 0.67%0.81%-0.14pct 3.51%0.09 0.31%2.14 负极负极索通发展索通发展 0.75%-2.25%3.00pct 1.47%0.18 0.27%2.79 负极负极贝特瑞贝特瑞 2.17%4.14%-1.97pct 8.00%0.11 0.90%2.40 负极负极信德新材信德新材-0.38%-0.52%0.14pct-4.60%0.07-0.33%1.16 隔膜隔膜恩捷股份恩捷股份 0.41%3.18%-2.78pct 4.50%0.05 0.23%1.76 隔膜隔膜星源材质星源材质 0.81%1.64%-0.84pct 8.54%0.05 0.41%1.95 隔膜隔膜中材科技中材科技 0.56%4.99%-4.43pct 2.06%0.10 0.22%2.59 隔膜隔膜沧州明珠沧州明珠 0.47%1.57%-1.09pct 3.35%0.10 0.34%1.40 隔膜隔膜壹石通壹石通 0.74%-0.34%1.08pct 13.11%0.04 0.52%1.43 铜箔铜箔嘉元科技嘉元科技-1.00%-0.41%-0.59pct-4.78%0.12-0.58%1.74 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1111/2525 Table_PageText 深度分析|电力设备铜箔铜箔德福科技德福科技-0.25%0.42%-0.67pct-0.56%0.13-0.08%3.31 铜箔铜箔诺德股份诺德股份-1.39%-0.43%-0.97pct-6.97%0.09-0.61%2.29 铜箔铜箔铜冠铜箔铜冠铜箔-0.65%-0.09%-0.57pct-3.06%0.16-0.50%1.30 铝箔铝箔鼎胜新材鼎胜新材 2.24%2.53%-0.29pct 2.32%0.26 0.59%3.77 铝箔铝箔南山铝业南山铝业 2.60%1.67%0.93pct 15.71%0.12 1.95%1.33 铝箔铝箔万顺新材万顺新材 0.10%0.15%-0.05pct 0.32%0.17 0.05%1.90 数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心三、偿债能力：三、偿债能力：龙头龙头降杠杆，其余加杠杆降杠杆，其余加杠杆龙头企业龙头企业2024H1资产负债率资产负债率同比下滑，产业链其他公司举债缓解资金压力。同比下滑，产业链其他公司举债缓解资金压力。受益于2020年开启的新能源汽车需求爆发，锂电产业链整体各公司均具备更充足资金能力，也意味着本轮出清过程将会更剧烈。随行业持续出清，企业产能扩张节奏逐步放缓，龙头企业凭借成本优势开始降低资产负债率，包括电池环节宁德时代电池环节宁德时代（YOY-0.83pct）、三元材料环节容百科技（）、三元材料环节容百科技（YOY-3.15pct）、磷酸铁锂环节湖南）、磷酸铁锂环节湖南裕能（裕能（YOY-2.58pct）、电解液环节天赐材料（）、电解液环节天赐材料（YOY-2.39pct）、负极环节尚太科）、负极环节尚太科技（技（YOY-7.81pct），而其他企业则需加大借债以缓解短期资金压力。表表4：新能源汽车产业链新能源汽车产业链2024年上半年年上半年资产负债率及现金流量利息倍数对比资产负债率及现金流量利息倍数对比行业行业公司公司 24H1 资产负债率资产负债率 23H1 资产负债率资产负债率同比变化同比变化 24H1 现金流量利息倍数现金流量利息倍数 23H1 现金流量利息倍数现金流量利息倍数同比变化同比变化电池电池宁德时代宁德时代 69.26p.10%-0.83pct 20.48 23.89-3.41 电池电池国轩高科国轩高科 73.77i.90%3.87pct 0.28 0.33-0.05 电池电池亿纬锂能亿纬锂能 60.58.16%0.42pct 0.84 8.71-7.86 电池电池孚能科技孚能科技 62.50.00%2.50pct-3.28 2.69-5.97 电池电池欣旺达欣旺达 60.28Y.06%1.22pct 5.23 1.34 3.89 电池电池珠海冠宇珠海冠宇 67.62g.11%0.51pct 6.79 7.21-0.42 电池电池蔚蓝锂芯蔚蓝锂芯 33.486.64%-3.16pct 14.08 2.80 11.28 三元三元容百科技容百科技 59.62b.77%-3.15pct-9.24 13.44-22.68 三元三元当升科技当升科技 18.512.68%-14.18pct 1622.03/三元三元厦钨新能厦钨新能 37.413.65%3.76pct 28.75 14.72 14.03 三元三元振华新材振华新材 43.57T.56%-10.99pct-36.41 2.90-39.32 三元三元五矿新能五矿新能 44.01F.21%-2.20pct-12.89-106.13 93.24 三元三元中伟股份中伟股份 58.49W.24%1.25pct 2.70 2.55 0.16 三元三元华友钴业华友钴业 64.71h.41%-3.70pct 2.49 1.77 0.72 三元三元格林美格林美 61.93R.72%9.21pct 4.08 1.72 2.36 三元三元芳源股份芳源股份 72.00e.80%6.20pct 2.31-4.01 6.33 铁锂铁锂德方纳米德方纳米 59.39d.04%-4.66pct-3.78 1.02-4.80 铁锂铁锂湖南裕能湖南裕能 57.56.14%-2.58pct 1.13-0.92 2.05 铁锂铁锂万润新能万润新能 64.82b.18%2.64pct 10.76-20.45 31.21 铁锂铁锂龙蟠科技龙蟠科技 76.70r.30%4.40pct 0.54-8.67 9.21 铁锂铁锂富临精工富临精工 51.92Q.00%0.92pct 6.53 10.08-3.55 铁锂铁锂合纵科技合纵科技 74.31.96.35pct 0.48-3.99 4.47 铁锂铁锂安纳达安纳达 27.82(.81%-0.98pct-739.13-120.13-619.01 电解液电解液天赐材料天赐材料 43.58E.98%-2.39pct 3.27 7.08-3.81 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1212/2525 Table_PageText 深度分析|电力设备电解液电解液新宙邦新宙邦 41.38.66%0.72pct-5.47 39.01-44.47 电解液电解液瑞泰新材瑞泰新材 24.830.01%-5.18pct-2.61 116.98-119.59 电解液电解液多氟多多氟多 49.56X.33%-8.77pct-13.32 13.94-27.26 电解液电解液天际股份天际股份 29.20%.80%3.40pct-24.80-59.03 34.23 电解液电解液胜华新材胜华新材 49.585.15.43pct-28.56-11.36-17.19 电解液电解液永太科技永太科技 70.02g.95%2.07pct-2.31-2.65 0.33 导电剂导电剂天奈科技天奈科技 43.23B.07%1.16pct 2.45 4.61-2.16 导电剂导电剂黑猫股份黑猫股份 62.63a.33%1.30pct-4.50 3.70-8.19 导电剂导电剂道氏技术道氏技术 53.26S.04%0.22pct 3.54 4.39-0.85 负极负极璞泰来璞泰来 53.63.65%-7.02pct-2.87 7.59-10.46 负极负极杉杉股份杉杉股份 54.32H.65%5.67pct 2.49-5.76 8.25 负极负极中科电气中科电气 54.60T.17%0.43pct-1.51-0.29-1.22 负极负极尚太科技尚太科技 23.511.31%-7.81pct-5.56-41.53 35.98 负极负极翔丰华翔丰华 52.32W.13%-4.81pct 2.09-11.13 13.22 负极负极索通发展索通发展 59.79U.83%3.95pct 2.10-0.48 2.58 负极负极贝特瑞贝特瑞 54.76V.47%-1.71pct 1.63 22.34-20.71 负极负极信德新材信德新材 14.18%8.00%6.17pct-7.83-59.72 51.89 隔膜隔膜恩捷股份恩捷股份 43.908.15%5.75pct 9.72 6.08 隔膜隔膜星源材质星源材质 49.679.61.06pct 3.09 6.74-3.65 隔膜隔膜中材科技中材科技 54.92S.37%1.55pct-0.11 1.93-2.04 隔膜隔膜沧州明珠沧州明珠 30.47.51%2.95pct-2.31 15.14-17.44 隔膜隔膜壹石通壹石通 30.59$.13%6.46pct-11.24-4.70-6.54 铜箔铜箔嘉元科技嘉元科技 42.973.74%9.23pct-11.49 5.78-17.27 铜箔铜箔德福科技德福科技 68.43t.17%-5.74pct-3.16-10.35 7.19 铜箔铜箔诺德股份诺德股份 52.53C.96%8.57pct-1.13-2.15 1.02 铜箔铜箔铜冠铜箔铜冠铜箔 23.89.34.55pct-28.47-98.49 70.02 铝箔铝箔鼎胜新材鼎胜新材 74.80s.80%1.00pct 1.70 10.71-9.00 铝箔铝箔南山铝业南山铝业 19.62.43%-2.81pct 13.72 8.26 5.46 铝箔铝箔万顺新材万顺新材 48.18B.02%6.16pct-5.99 3.94-9.94 数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心新能源汽车新能源汽车产业链经营性现金产业链经营性现金持续持续流向电池龙头集中流向电池龙头集中。因下游电池环节竞争格局状态，经营性现金流继续向产业链最下游龙头企业集中。据同花顺数据，2023H1/2024H1全产业链合计513/540亿元，动力电池龙头宁德时代为371/447亿元，分别占比72%/83%。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1313/2525 Table_PageText 深度分析|电力设备图图6：新能源汽车产业链：新能源汽车产业链2024年上半年经营性现金流及其增速（百万元）年上半年经营性现金流及其增速（百万元）数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心图图7：新能源汽车产业链：新能源汽车产业链2023年经营性现金流及其增速（百万元）年经营性现金流及其增速（百万元）数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心表表5：新能源汽车产业链新能源汽车产业链2024年年上半年上半年经营性现金流经营性现金流（百万元）（百万元）行业行业公司公司 2024H1 经营性现金流经营性现金流 2023H1 经营性现金流经营性现金流同比增速同比增速 2024Q2 经营性现金流经营性现金流 2024Q1 经营性现金流经营性现金流环比增速环比增速电池电池宁德时代宁德时代 44708.95 37070.37 20.61351.04 28357.91-42.34%电池电池国轩高科国轩高科 180.12 164.99 9.177.97 72.15 49.64%电池电池亿纬锂能亿纬锂能 311.88 3300.47-90.55 63.26-1751.38-217.81%电池电池孚能科技孚能科技-552.19 251.27-319.76V3.76-1115.95-150.52%电池电池欣旺达欣旺达 1719.34 468.13 267.2813.48 705.86 43.58%电池电池珠海冠宇珠海冠宇 836.10 874.07-4.34!8.26 617.84-64.67%电池电池蔚蓝锂芯蔚蓝锂芯 400.29 69.47 476.24%-49.67 449.96-111.04%三元三元容百科技容百科技-839.73 953.04-188.111.73-1001.46-116.15%三元三元当升科技当升科技 460.35 460.18 0.048.14-147.79-511.49%三元三元厦钨新能厦钨新能 942.69 1090.61-13.56C8.51 504.18-13.03%三元三元振华新材振华新材-1361.32 142.59-1054.69%-43.35-1317.97-96.71%三元三元五矿新能五矿新能-983.72-2588.62-62.00V9.53-1553.24-136.67%三元三元中伟股份中伟股份 1304.53 917.47 42.19R2.89 781.64-33.10%三元三元华友钴业华友钴业 2763.58 1794.48 54.0034.54 929.05 97.46%-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0 000%-1000001000020000300004000050000宁德时代国轩高科亿纬锂能孚能科技欣旺达珠海冠宇蔚蓝锂芯容百科技当升科技厦钨新能振华新材五矿新能中伟股份华友钴业格林美芳源股份德方纳米湖南裕能万润新能龙蟠科技富临精工合纵科技安纳达天赐材料新宙邦瑞泰新材多氟多天际股份胜华新材永太科技天奈科技黑猫股份道氏技术璞泰来杉杉股份中科电气尚太科技翔丰华索通发展贝特瑞信德新材恩捷股份星源材质中材科技沧州明珠壹石通嘉元科技德福科技诺德股份铜冠铜箔鼎胜新材南山铝业万顺新材神火股份2024H1经营性现金流2023H1经营性现金流同比增速-1000%-800%-600%-400%-200%0 000000%-20000020000400006000080000100000宁德时代国轩高科亿纬锂能孚能科技欣旺达珠海冠宇蔚蓝锂芯容百科技当升科技厦钨新能振华新材五矿新能中伟股份华友钴业格林美芳源股份德方纳米湖南裕能万润新能龙蟠科技富临精工合纵科技安纳达天赐材料新宙邦瑞泰新材多氟多天际股份胜华新材永太科技天奈科技黑猫股份道氏技术璞泰来杉杉股份中科电气尚太科技翔丰华索通发展贝特瑞信德新材恩捷股份星源材质中材科技沧州明珠壹石通嘉元科技德福科技诺德股份铜冠铜箔鼎胜新材南山铝业万顺新材神火股份2023年经营性现金流2022年经营性现金流同比增速识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1414/2525 Table_PageText 深度分析|电力设备三元三元格林美格林美 1319.65 624.42 111.343.34 356.30 170.37%三元三元芳源股份芳源股份 102.53-93.44-209.73%-11.63 114.16-110.19%铁锂铁锂德方纳米德方纳米-420.19 179.72-333.80)7.55-717.74-141.46%铁锂铁锂湖南裕能湖南裕能 95.26-128.44-174.162.29-97.03-298.18%铁锂铁锂万润新能万润新能 1474.97-1699.96-186.766.43 648.54 27.43%铁锂铁锂龙蟠科技龙蟠科技 69.22-818.37-108.46%-27.60 96.83-128.51%铁锂铁锂富临精工富临精工 238.66 349.02-31.625.83 112.83 11.52%铁锂铁锂合纵科技合纵科技 36.44-208.12-117.519.02-72.58-250.21%铁锂铁锂安纳达安纳达-177.56-83.29 113.18%-108.90-68.66 58.60%电解液电解液天赐材料天赐材料 364.46 661.19-44.8842.47 21.99 1457.51%电解液电解液新宙邦新宙邦-256.92 1606.46-115.995.15-402.07-136.10%电解液电解液瑞泰新材瑞泰新材-32.66 612.87-105.33.59-60.25-145.80%电解液电解液多氟多多氟多-855.13 1075.75-179.49%-205.79-649.33-68.31%电解液电解液天际股份天际股份-277.84-293.91-5.47.86-372.69-125.45%电解液电解液胜华新材胜华新材-591.34-122.83 381.42%-333.39-257.96 29.24%电解液电解液永太科技永太科技-185.59-202.50-8.35%-34.11-151.48-77.48%导电剂导电剂天奈科技天奈科技 55.87 97.88-42.92%-12.19 68.06-117.92%导电剂导电剂黑猫股份黑猫股份-232.71 209.80-210.92%-308.69 75.98-506.29%导电剂导电剂道氏技术道氏技术 337.42 372.94-9.52%9.37 328.05-97.14%负极负极璞泰来璞泰来-360.68 833.12-143.299.78-1360.46-173.49%负极负极杉杉股份杉杉股份 691.47-1464.12-147.2367.01 324.46 13.11%负极负极中科电气中科电气-111.84-25.66 335.909.88-241.72-153.73%负极负极尚太科技尚太科技-119.34-1042.60-88.554.18-263.52-154.71%负极负极翔丰华翔丰华 68.55-213.46-132.116.21-117.66-258.26%负极负极索通发展索通发展 280.54-67.12-517.9567.98-87.44-520.83%负极负极贝特瑞贝特瑞 195.86 3178.29-93.84%-834.75 1030.62-181.00%负极负极信德新材信德新材-30.69-193.82-84.17y.40-110.09-172.12%隔膜隔膜恩捷股份恩捷股份 1553.08 1270.86 22.2197.24 455.83 140.71%隔膜隔膜星源材质星源材质 230.71 291.03-20.730.04 130.67-23.44%隔膜隔膜中材科技中材科技-20.53 363.02-105.6636.67-1757.21-198.83%隔膜隔膜沧州明珠沧州明珠-24.60 168.39-114.61x.77-103.37-176.20%隔膜隔膜壹石通壹石通-79.78-16.58 381.12%-45.50-34.28 32.72%铜箔铜箔嘉元科技嘉元科技-862.70 437.34-297.26%-774.60-88.10 779.25%铜箔铜箔德福科技德福科技-400.56-1164.66-65.61%-371.57-29.00 1181.39%铜箔铜箔诺德股份诺德股份-136.09-215.81-36.94%-323.01 186.91-272.81%铜箔铜箔铜冠铜箔铜冠铜箔-352.09-672.07-47.61%-3.74-348.36-98.93%铝箔铝箔鼎胜新材鼎胜新材 185.13 1157.05-84.00s2.02-546.88-233.85%铝箔铝箔南山铝业南山铝业 2656.40 1372.54 93.5499.07 1157.32 29.53%铝箔铝箔万顺新材万顺新材-357.51 189.76-288.40%-176.37-181.14-2.63%铝箔铝箔神火股份神火股份 4069.37 4609.22-11.71#02.48 1766.89 30.31%数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1515/2525 Table_PageText 深度分析|电力设备四、经营效率：全产业链承压四、经营效率：全产业链承压总资产周转率反映企业的资产经营效率，其主要由固定资产周转率、存货周转率、应收账款周转率等决定。（1）固定资产周转率固定资产周转率：经历2023年产能大幅扩张后，全产业链83%企业固定资产周转率均有一定下降，包括宁德时代（宁德时代（YOY-0.51）、容百科技（）、容百科技（YOY-1.68）、天赐材料（）、天赐材料（YOY-0.86）、湖南裕能（）、湖南裕能（YOY-2.20）等。）等。（2）存货周转率：）存货周转率：2024年上半年年上半年全产业链存货周转率保持平稳全产业链存货周转率保持平稳，从下游电池至上游材料均有一定程度波动但总体平稳。（3）应收账款周转率）应收账款周转率：随行业整体处于出清阶段，各环节应收账款均出现不程度上升，样本中有68%企业应收账款周转率下降，反映产业链整体账期拉长。表表6：新能源汽车产业链新能源汽车产业链2024年上半年年上半年固定资产固定资产/存货存货/应收账款周转率应收账款周转率对比对比行业行业公司公司 24H1 固定资产周转率固定资产周转率同比变化同比变化 24H1 存货周转率存货周转率同比变化同比变化 24H1 应收账款周转率应收账款周转率同比变化同比变化电池电池宁德时代 1.46-0.51 2.62 0.26 2.73-0.44 电池电池国轩高科 0.77-0.29 2.50 0.67 1.11-0.32 电池电池亿纬锂能 0.93-1.02 2.86 0.49 1.74-0.77 电池电池孚能科技 0.92 0.01 2.06 0.95 1.74-1.70 电池电池欣旺达 1.73-0.15 2.77 0.68 1.90 0.01 电池电池珠海冠宇 0.73-0.18 2.18-0.01 1.86 0.04 电池电池蔚蓝锂芯 1.05 0.06 1.70 0.64 2.22 0.18 三元三元容百科技 1.10-1.68 4.14-0.25 1.71-2.78 三元三元当升科技 0.97-2.88 3.77 0.58 1.29-0.46 三元三元厦钨新能 1.79-0.46 2.54-0.29 2.03-0.02 三元三元振华新材 0.39-1.00 0.76-0.96 0.97-1.77 三元三元五矿新能 0.58-1.08 2.30 0.09 1.07-0.29 三元三元中伟股份 1.29-0.51 2.14 0.32 5.35 1.75 三元三元华友钴业 0.64-0.55 1.67 0.07 4.08 0.12 三元三元格林美 0.96 0.02 1.81 0.38 2.45-0.13 三元三元芳源股份 0.87-0.67 1.40 0.50 10.16 6.17 铁锂铁锂德方纳米 0.82-1.29 4.71 2.25 1.84-0.77 铁锂铁锂湖南裕能 1.03-2.20 5.59 0.44 2.41-1.73 铁锂铁锂万润新能 0.51-0.96 3.40 1.04 2.56-0.49 铁锂铁锂龙蟠科技 0.86-0.93 1.97 0.61 1.92-0.25 铁锂铁锂富临精工 1.39 0.40 4.90 3.48 2.68 0.66 铁锂铁锂合纵科技 0.49-0.34 1.77-0.02 1.15 0.10 铁锂铁锂安纳达 1.20-0.41 4.84-0.64 3.84-0.77 电解液电解液天赐材料 0.75-0.86 3.70 0.99 1.29-0.32 电解液电解液新宙邦 1.01-0.86 2.82-0.05 1.72-0.34 电解液电解液瑞泰新材 0.90-1.38 4.06 0.78 0.93-0.78 电解液电解液多氟多 0.66-0.23 2.80 0.21 2.56-1.83 电解液电解液天际股份 0.68-0.24 2.53-0.47 2.34 0.53 电解液电解液胜华新材 1.08-0.36 4.69-1.72 3.77-0.54 电解液电解液永太科技 0.57-0.08 1.53 0.55 2.19 0.15 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1616/2525 Table_PageText 深度分析|电力设备导电剂导电剂天奈科技 0.52-0.13 1.87-0.23 1.55-0.17 导电剂导电剂黑猫股份 1.69 0.05 4.69 0.97 2.62 0.38 导电剂导电剂道氏技术 1.19 0.03 1.75 0.45 2.77 0.76 负极负极璞泰来 0.93-0.41 0.42-0.05 1.84-0.24 负极负极杉杉股份 0.79-0.43 1.29-0.17 1.79-0.27 负极负极中科电气 0.68-0.34 0.90 0.14 1.11-0.21 负极负极尚太科技 0.90 0.02 1.35 0.40 1.26-0.45 负极负极翔丰华 0.52-0.64 0.80-0.26 1.41-0.18 负极负极索通发展 1.14-0.63 2.21 0.08 3.31 0.05 负极负极贝特瑞 0.75-1.28 2.00-1.20 1.77-0.68 负极负极信德新材 0.66-0.46 1.23 0.23 2.22-0.15 隔膜隔膜恩捷股份 0.24-0.15 1.15-0.06 0.76-0.12 隔膜隔膜星源材质 0.33-0.05 2.67 0.08 1.00-0.03 隔膜隔膜中材科技 0.43-0.15 2.03-0.31 1.39-0.39 隔膜隔膜沧州明珠 0.62-0.45 3.01 0.35 1.41 0.00 隔膜隔膜壹石通 0.30-0.05 1.48 0.22 1.34 0.22 铜箔铜箔嘉元科技 0.45-0.18 2.20 0.08 2.84-0.90 铜箔铜箔德福科技 0.70-0.14 1.86-0.18 1.74-0.85 铜箔铜箔诺德股份 0.64-0.01 2.03 0.08 1.30-0.28 铜箔铜箔铜冠铜箔 0.92-0.19 3.12-0.20 2.76-0.03 铝箔铝箔鼎胜新材 1.89 0.14 2.49 0.08 4.26 0.22 铝箔铝箔南山铝业 0.65 0.11 1.86 0.02 4.15-0.37 铝箔铝箔万顺新材 0.91-0.04 2.68 0.22 2.08 0.15 铝箔铝箔神火股份 0.84-0.08 4.49-0.76 20.41-7.90 数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心注：表 6 为固定资产周转率，图 16-18 为调整后固定资产周转率，即“固定资产在建工程”周转率五五、构建财务框架，审视产业链景气度周期构建财务框架，审视产业链景气度周期相较于传统行业研究方法论中以毛利率或扣非净利率单一指标来判断行业盈利周期而忽视资产负债表结构对企业行为的影响，如现金亏损依然维持产品供给以保持供应链地位，我们选择从利润表、资产负债表、现金流量表完整的财务三表维度来综合判断行业所处的景气度周期位置。我们选取加权加权净资产周转率净资产周转率（Return On Equity，简称，简称ROE）、速动比率速动比率和固定资产周转率固定资产周转率（含在建工程）作为筛选行业供需周期阶段的显性财务指标，分别作为盈利周期、流动性、开工率的代理指标。（1）行业底部判断：加权行业底部判断：加权净资产净资产收益收益率率。我们搭建的财务判断框架以传统方法论中的利润表为起点，选择加权净资产收益率ROE来判断行业目前盈利情况，低ROE意味着行业扩产积极性大幅减弱，已进入供需改善阶段。（2）行业见底判断：行业见底判断：速动比率速动比率。在行业进入低ROE阶段后，需关注厂商微利或亏损阶段能维持多久，如现金亏损依然维持产品供给以维持供应链地位（展开），我们选择速动比率来衡量短期流动性。通常，速动比率大于1时企业短期现金流较充足，越低代表短期流动性越紧张。低ROE 低速动比率意味着周期底部阶段，企业流动性吃紧，盈利改善动力充足。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1717/2525 Table_PageText 深度分析|电力设备（3）行业盈利拐点判断：行业盈利拐点判断：固定资产周转率固定资产周转率：需求增长是盈利拐点的直接催化。低ROE 低速动比率阶段，只有在保持较高开工率时，才能在下一轮需求启动时展现较为持久的有效价格弹性。我们选择固定资产周转率作为开工率的代理指标，考虑锂电板块2021年周期顶点开启的新一轮扩产周期和不同企业在建工程转固节奏上的差异，我们在固定资产周转率的计算中引入“在建工程”，以固定资产和在建工程相加之和作为该指标分母。对于固定资产周转率，需要单独提示的是，在低ROE阶段，若行业保持较高开工率，同样意味着行业进入见底阶段，但高速动比率显示短期流动性良好，盈利修复的迫切性不高，价格弹性仍需观察。通过以上我们所搭建的财务框架，我们判断磷酸铁锂正极、电池板块磷酸铁锂正极、电池板块继续继续符符合“低合“低ROE 低速动比率低速动比率较高固定资产周转率”财务特征，有望率先开启盈利拐较高固定资产周转率”财务特征，有望率先开启盈利拐点。点。负极和负极和铜箔行业铜箔行业符合“低符合“低ROE 高固定资产周转率”财务特征，行业已经进入高固定资产周转率”财务特征，行业已经进入见底阶段，其他见底阶段，其他主材主材板块仍在探底阶段。板块仍在探底阶段。需要提示的是，景气度周期性越突出，本财务框架准确性越高，以板块ROE方差为指标进行筛选，方差越小意味着盈利越稳定。因此对于负极包裹材料、隔膜、电芯结构件、铝箔四个样本周期内盈利较稳定的行业，本财务框架暂不适用。图图8：样本周期内各版块样本周期内各版块ROE的方差的方差（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图图9：我们搭建判断行业周期的财务框架我们搭建判断行业周期的财务框架数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（一）一）ROE：铁锂、铜箔行业性亏损：铁锂、铜箔行业性亏损净资产收益率净资产收益率：截至：截至24Q2，铁锂正极和铜箔铁锂正极和铜箔ROE行业性亏损行业性亏损。ROE=净利润/净资产，是一种衡量企业获利能力的传统指标。整体加权ROE趋势来看，电动车各板块ROE基本在2019Q4回落到上轮周期底部，并在2021Q4-2022Q2达到上轮周期顶点后开始回落。我们定义ROE负值公司个数大于对应所筛选的子板块公司总数50%以上的板块为行业性亏损，截至24Q2，铁锂和铜箔出现行业性亏损。02468ROE方差识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1818/2525 Table_PageText 深度分析|电力设备图图10：2019-2024年锂电板块单季度年锂电板块单季度扣非扣非净资产收益率净资产收益率数据来源：Wind，广发证券发展研究中心注：扣非净资产收益率=扣非归母净利润/期末净资产图图11：电动车各环节电动车各环节24Q2扣非扣非净资产收益率净资产收益率图图 12：电动车各环节电动车各环节 24Q2 扣非扣非 ROE 处历史处历史分位情况分位情况数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心考虑价格波动对考虑价格波动对 ROE 的影响，我们同时选取各企业的资本开支做行业供需关的影响，我们同时选取各企业的资本开支做行业供需关系改善的交叉验证。系改善的交叉验证。在行业实质性盈利能力下降后，行业中各企业资本开支节奏也会逐渐放缓。我们以现金流量表中的“购买固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”项目作为衡量资本开支的指标。从下图可以看出，各环节资本开支基本在 2022 年达到高峰，随后资本开支逐季度收窄，代表行业进入供需改善阶段。在上文我们筛选出 6 个最低 ROE 均值的行业，其 24Q2 最新资本开支也相对位于历史低位，其中铁锂、三元、铜箔分别位于历史 25%、15%、35%分位。环节环节代码代码公司公司2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2 位于历史百分位位于历史百分位AVG002460.SZ 赣锋锂业赣锋锂业2%3%3%1%1%1%1%1%3%4%3%7%5%4%0%-4%-1%02466.SZ 天齐锂业天齐锂业1%0%-1%-10%-1%-4%-6%-3%4%-22%3%3%-2%-8%-30762.SZ 西藏矿业西藏矿业0%0%-1%-3%-1%-1%0%-1%1%1%4%-1%6%0%0%0%3%1%1%380408.SZ 藏格矿业藏格矿业1%1%1%1%0%1%1%0%1%2%4%7%8%8%9%8%5%4%572756.SZ 永兴材料永兴材料2%2%2%-1%1%2%2%0%2%4%5%6#%7%8%8%3%2%200750.SZ 宁德时代宁德时代3%3%3%3%1%2%2%3%3%3%4%9%1%5%6%8%4%5%5%7%5%5e2074.SZ 国轩高科国轩高科2%1%1%-8%-1%0%-1%0%0%-1%-1%-1%0%-1%-1%-1%0%0%0%0%0%0H00014.SZ 亿纬锂能亿纬锂能5%6%9%5%3%1%7%6%4%5%4%2%2%4%5%2%2%2%3%2%2%2h8567.SH 孚能科技孚能科技-1%0%0%0%-2%-2%-2%-2%-2%-1%-3%-6%-3%0%-1%-6%-3%-4%-6%-2%-2%000207.SZ欣旺达欣旺达2%1%3%3%-2%1%3%2%2%1%3%1%1%1%2%2%-1%3%1%2%1%2Ih8772.SH 珠海冠宇珠海冠宇0%0%6%0%5%2%1%0%0%-1%-3%4%2%0%0%1%2245.SZ 蔚蓝锂芯蔚蓝锂芯1%-1%2%0%-1%1%4%4%5%5%5%4%4%3%1%-1%0%1%1%1%1%17h8005.SH 容百科技容百科技1%2%1%-2%1%1%1%2%2%4%4%6%5%7%3%6%4%0%3%-1%-0.4%0.4&00073.SZ 当升科技当升科技1%2%2%-14%1%2%4%0%3%4%5%4%4%6%6%6%4%5%5%3%0.8%0.9sh8779.SH 长远锂科长远锂科0%0%0%3%3%4%6%5%5%0%1%0%-3%-0.1%-1.0h8707.SH 振华新材振华新材0%0%-3%6%5%5%5%9%9%6%2%-3%2%1%-3.2%-1.4h8778.SH 厦钨新能厦钨新能0%3%4%0%6%7%5%4%4%8%5%3%1%2%2%1%1.2%1.401152.SZ 天力锂能天力锂能3%6%5%2%0%3%3%1%5%0%2%-1%0%-3%-2%-17%-2.8%-1.9e00919.SZ 中伟股份中伟股份0%2%3%0%5%5%5%1%2%3%3%2%2%2%3%2%2%29h8184.SH 帕瓦股份帕瓦股份0%0%0%0%1%0%0%0%0%-4%-1%-9%02340.SZ格林美格林美1%2%2%1%1%1%0%1%2%2%1%0%2%2%2%2%0%1%1%-4%2%2v3799.SH 华友钴业华友钴业0%-1%1%0%2%2%3%5%5%5%5%8%6%4%3%4%4%3%3%1%2%3E00409.SZ 道氏技术道氏技术-4%1%2%1%0%0%1%-2%2%5%4%3%3%2%-2%-1%-1%0%0%0%0%100769.SZ 德方纳米德方纳米3%3%1%1%0%-3%-2%-1%2%4%5 !%9%6%6%-9%-4%1%-9%-3%-501358.SZ 湖南裕能湖南裕能0%0%3%9%0%3%9%2%0%1%2%83906.SH 龙蟠科技龙蟠科技3%2%2%2%2%4%4%3%3%4%2%7%6%6%0%-6%-10%-3%-12%-3%-6)h8275.SH 万润新能万润新能0%0%3%0%6%2%0%-10%-2%-8%-2%-4&00432.SZ 富临精工富临精工2%4%4%4%3%4%3%4%3%3%1%6%1%5%4%-12%4%-3%-5%1%2E0809.BJ 安达科技安达科技-2%-2%-3%-12%-3%-4%-4%-8%0%3%7%0%1%-9%-5%-10%-7%-9%82709.SZ 天赐材料天赐材料1%1%1%-3%1%9%6%0%8%5%4%3%1%1%100037.SZ新宙邦新宙邦2%2%3%2%3%3%3%3%3%5%7%7%7%7%6%4%3%3%3%2%2%301238.SZ 瑞泰新材瑞泰新材0%0%0%4%0%5%3%2%2%2%2%1%1%1%92709.SZ 天赐材料天赐材料1%1%1%-3%1%9%6%0%8%5%4%3%1%0.8%0.62407.SZ多氟多多氟多1%1%0%-17%-1%0%-2%-3%3%6%3%3%1%2%3%1%0.1%0.1V2759.SZ 天际股份天际股份0%0%0%-12%-1%-1%0%1%2%5%8%9%2%1%-0.4%0.2%0.4%0.1%0.2%-2.1%-0.7H5185.BJ贝特瑞贝特瑞3%3%5%0%0%2%2%4%4%4%4%5%5%4%4%3%4%5%2%2%2D3659.SH璞泰来璞泰来4%4%6%6%2%3%6%4%3%4%5%5%6%6%7%6%5%4%2%1%2%20884.SH 杉杉股份杉杉股份0%1%0%0%-1%1%1%-2%2%3%4%3%3%4%3%2%1%2%0%-2%0%081301.SZ 尚太科技尚太科技0%0%0%0%6%4%3%3%3%2%400035.SZ 中科电气中科电气4%3%3%1%1%2%2%2%3%4%4%5%4%3%4%0%-3%0%2%3%1%1T%负极包裹材料负极包裹材料 301349.SZ 信德新材信德新材0%0%0%3%1%1%-1%1%-1%-1%0%-0.42812.SZ 恩捷股份恩捷股份5%4%6%5%2%3%4%4%4%5%5%7%6%7%7%4%3%3%3%2%1%0%000568.SZ 星源材质星源材质2%3%1%-3%0%1%1%0%2%2%2%2%4%5%3%1%2%2%3%0%1%1E01150.SZ 中材科技中材科技0%0%0%0%9%4%2%2%1%-1%-1%0%-2%0%93876.SH 鼎胜新材鼎胜新材2%1%2%-1%1%-1%0%0%1%2%2%4%4%7%8%6%2%3%2%1%0%2600057.SZ 万顺新材万顺新材1%1%1%1%0%1%0%1%0%0%0%-2%1%2%1%1%0%0%0%-1%-1%0U01511.SZ 德福科技德福科技0%0%0%0%6%0.0%2%0%0%0%-2%0&h8388.SH 嘉元科技嘉元科技11%5%2%1%1%2%3%4%4%4%4%5%3%4%2%0%0%0%-1%-1%-1%00110.SH 诺德股份诺德股份1%0%1%-9%-1%-1%0%-1%2%4%3%2%2%1%1%2%0%0%-1%-1%-2%-2Y01150.SZ 中一科技中一科技0%0%0%0%9%4%2%2%1%-1%-1%0%-2%0%92850.SZ科达利科达利1%2%3%4%1%1%2%2%2%3%4%4%3%3%5%5%4%4%3%4%3%3d00953.SZ 震裕科技震裕科技0%0%0%0%4%2%3%3%4%3%1%-1%1%0%0%-1%1%32824.SZ 和胜股份和胜股份0%1%0%0%-1%2%2%5%4%4%5%8%4%3%4%4%1%1%3%2%1%02965.SZ 祥鑫科技祥鑫科技0%4%2%2%2%2%2%1%0%0%0%2%2%4%3%3%3%4%4%4%1200115.SZ 长盈精密长盈精密1%1%1%-9%1%3%4%2%2%0%-1%-13%-4%-1%3%2%-2%-2%2%2%2%1yh8116.SH 天奈科技天奈科技3%3%1%0%1%2%1%3%3%4%4%5%4%5%3%1%2%3%3%2%22068.SZ 黑猫股份黑猫股份-2%-1%0%-4%0%-3%2%4%9%5%0%-1%-1%2%-1%-1%-3%-4%-1%0.3%-0.1%-2.300343.SZ 联创股份联创股份2%2%1%-4%-4%-1%2%3%-9%0%1%0%-2%-1%0&0673.SH东阳光东阳光0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%93026.SH 胜华新材胜华新材6%2%2%3%5%-2%-1%-3%0%1%1%2%4%4%2%1%1%-3%-1%-2%1%1C01292.SZ 海科新源海科新源0%0%0%0%1%0%1%1%0%-1%-2%-2h8353.SH 华盛锂电华盛锂电8%5%4%0%-1%-1%5%6%5%5%0%0%0%1%-1%1%000497.SZ 富祥药业富祥药业0%0%0%4%1%1%0%0%0%-2%-1%-2%0%碳酸锂碳酸锂1.5%电池电池1.7%三元材料三元材料-0.3%三元前驱体三元前驱体-0.1%磷酸铁锂磷酸铁锂-3.4%电解液电解液1.4%负极负极1.9%隔膜隔膜0.3%六氟磷酸锂六氟磷酸锂0.0%铝箔铝箔1.2%铜箔铜箔-0.8%电芯结构件电芯结构件3.1%电池包结构件电池包结构件1.1%导电剂导电剂-0.1%PVDF0.0%电解液溶剂电解液溶剂-0.4%电解液添加剂电解液添加剂-0.8%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%ROE板块均值0 0Pp%电芯结构件电池铝箔三元前驱体电池结构件负极电解液三元正极导电剂电解液溶剂碳酸锂铜箔磷酸铁锂正极隔膜PVDF六氟磷酸锂电解液添加剂24Q1ROE位于历史分位识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1919/2525 Table_PageText 深度分析|电力设备图图13：2019-2024年锂电板块资本开支情况（亿元）年锂电板块资本开支情况（亿元）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心注：以现金流量表中的“购买固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”项目作为衡量资本开支的指标。图图14：电动车各环节：电动车各环节24Q2资本开支位于资本开支位于历史百分位情况历史百分位情况数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（二二）速动比率：铁锂、电池短期流动性问题持续突出速动比率：铁锂、电池短期流动性问题持续突出速动比率：铁锂正极和电池环节速动比率：铁锂正极和电池环节 24Q2 环比继续吃紧环比继续吃紧。速动比率=（流动资产-存货）/流动负债，是一种衡量企业短期偿债能力的指标，流动资产扣除变现能力相对较弱的存货，与流动比率相比对偿债能力的判断更为保守和可信。通常来看，速动比率大于 1 说明企业短期现金流较为健康。均值绝对值来看，铁锂 0.85三元前驱体 0.96电池结构件 0.81铝箔0.64PVDF0.48。因为行业资本投资轻重属性不同，因此固定资产周转率历史分位水平横向比较更为准确。历史分位水平来看，当前固定资产收益率处于历史分位高位前五的是：铝箔 60%铜箔 42%PVDF40%电池结构件 35%电池 32%。其中铜箔行业符合低 ROE 财务特征，低 ROE 阶段若行业保持较高开工率，同样意味着行业进入见底阶段，但高速动比率显示短期流动性良好，盈利修复的迫切性不高，价格弹性仍需观察。环节环节代码代码公司公司2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2AVG位于历史百分位位于历史百分位板块历史百板块历史百分位分位AVG赣锋锂业赣锋锂业002460.SZ40DBAEHD9701336787BCCF%天齐锂业天齐锂业002466.SZ73uuaYRF&%&)1&$(3%西藏矿业西藏矿业000762.SZ17%8%8HPFDHFSPG%藏格矿业藏格矿业000408.SZ21 %9%8%6%9%6%7%7%5%5%1%永兴材料永兴材料002756.SZ20!%$0$! )%宁德时代宁德时代300750.SZ56XXXWURVYdhpuipqgppihix%国轩高科国轩高科002074.SZ58aaddbaadVcbfipqrtt0%亿纬锂能亿纬锂能300014.SZ62GHSQUS5BGTYefYa%孚能科技孚能科技688567.SH387988257AEVbfcbefecw%欣旺达欣旺达300207.SZ69rtuuuvwwsuhfeweeYYYYx%珠海冠宇珠海冠宇688772.SH63XWbfgaedeffggfgh%蔚蓝锂芯蔚蓝锂芯002245.SZ60aXWVUSSIPRUVG865768631%容百科技容百科技688005.SH304(&! 6CUchgggecXXY%当升科技当升科技300073.SZ29%)5639F59BDG932$0%长远锂科长远锂科688779.SH212#1HITFFPGDDr%振华新材振华新材688707.SH59gpqqTXUUacYUVIDQ%厦钨新能厦钨新能688778.SH71iqtradihPF847487D%天力锂能天力锂能301152.SZ44IR9EHQGCCVYX23)5C8BQ%中伟股份中伟股份300919.SZ66eeaisxbighbaWWUUXf%帕瓦股份帕瓦股份688184.SH349$1&$#%)1s%格林美格林美002340.SZ60YYYaUUSTSSTXXSSRSUYab%华友钴业华友钴业603799.SH59VUWXTRTFHTYehppqhgdee%道氏技术道氏技术300409.SZ51QGDEDFI898BDEFISSRSS%德方纳米德方纳米300769.SZ4638BHGQBFQUUbXbcddbXWY%湖南裕能湖南裕能301358.SZ175QDSciwxeYXVXr%龙蟠科技龙蟠科技603906.SH32320085(1IRYgUUbprsvvw0%万润新能万润新能688275.SH44TTfpIVUbdfee%富临精工富临精工300432.SZ45950004232RDCBIQWVSR%安达科技安达科技830809.BJ 7%8 DIUaRSPRRV%璞泰来璞泰来603659.SH53XXUXYX8EDPSWYaaaaWTT%尚太科技尚太科技001301.SZ12(PISA711$E%贝特瑞贝特瑞835185.BJ52RPHE9CDDRXcddaVVSUU%杉杉股份杉杉股份600884.SH46EEFGEECYaWRIIIFHIQQRTu%中科电气中科电气300035.SZ40AA0&#%09HaIQSTVTQISU%负极包裹材料负极包裹材料信德新材信德新材301349.SZ22 &#%5%8%9%8%911%天赐材料天赐材料002709.SZ41FDDDCBADA8GEERPHFFCCD%新宙邦新宙邦300037.SZ34212)$1116798DCACEBA%江苏国泰江苏国泰002091.SZ52USRQRWSHQYaYTSQPRRQIIV%天赐材料天赐材料002709.SZ41FDDDCBADA8GEERPHFFCCD%多氟多多氟多002407.SZ54STbdefccTTQQRUVWXTHHPu%天际股份天际股份002759.SZ14#23(&541)w%恩捷股份恩捷股份002812.SZ50SVfeGDBBCDDHHQI8999Dg%星源材质星源材质300568.SZ60bSTHGGISTABCF378CEGP%中材科技中材科技301150.SZ47D7C 266B%德福科技德福科技301511.SZ76sYbcirtfegh%嘉元科技嘉元科技688388.SH27#%4%4%4%8577EH134ACAC%诺德股份诺德股份600110.SH66eegqppWWVVVEGEEEDHPPS#%中一科技中一科技301150.SZ47D7C 266B%鼎胜新材鼎胜新材603876.SH64hhqsstqvsppqrpqstshru%万顺新材万顺新材300057.SZ50HPPRRSUWVTUVVTFDBDGGH%科达利科达利002850.SZ356220)2&037AFUYURA978d%震裕科技震裕科技300953.SZ47PRbQTWeiruiiruvvw1%和胜股份和胜股份002824.SZ308A97798BIRQFGBEGSUS%祥鑫科技祥鑫科技002965.SZ41B112CEEEQUVGQIQQSPCw%长盈精密长盈精密300115.SZ54TSTSSWITVYfghhfffggfa%天奈科技天奈科技688116.SH24$%8$#66588BDDEC%黑猫股份黑猫股份002068.SZ55XXXXSTVSRQRVXYaacc%联创股份联创股份300343.SZ54IIqrqdcYUTB31212)1)%东岳集团东岳集团0189.HK4589(0%(# 1%东阳光东阳光600673.SH61dbceefddeaYWWXVYYacy%胜华新材胜华新材603026.SH38908560(#$00355GPy%海科新源海科新源301292.SZ60A85CWYXHSVYp%华盛锂电华盛锂电688353.SH39222%8%富祥药业富祥药业300497.SZ50QFA741%&)18BCDGEGGIHHr%碳酸锂碳酸锂28H%电池电池61w%三元正极三元正极41V%三元前驱体三元前驱体54%铁锂正极铁锂正极62%负极负极48v%电解液电解液45w%六氟磷酸锂六氟磷酸锂41x%隔膜隔膜43c%铜箔铜箔50%铝箔铝箔61%电芯结构件电芯结构件57%电池包结构件电池包结构件52%导电剂导电剂53h%PVDF35F%电解液溶剂电解液溶剂54t%电解液添加剂电解液添加剂30I%识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 2222/2525 Table_PageText 深度分析|电力设备图图19：2019-2024年锂电板块“固定资产年锂电板块“固定资产在建工程”周转率在建工程”周转率数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图图20：电动车各环节电动车各环节24Q2最新调整后固定资产周转率最新调整后固定资产周转率图图 21：最新调整后固定资产周转率历史百分位情况最新调整后固定资产周转率历史百分位情况数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心综合来看，综合来看，铁锂和电池环节有望率先迎接盈利拐点。铁锂和电池环节有望率先迎接盈利拐点。在剔除隔膜、电芯结构件和铝箔三个样本周期内盈利较为稳定的行业后，在财务框架第一层 ROE 筛选阶段：铁锂铜箔电解液添加剂电解液溶剂三元正极6F，第二层速动比率阶段：铁锂电池负极，第二层速动比率的排序相较于 ROE 排序更为重要，因为企业现金流是决定行业周期底部的关键，ROE 和资本开支更多用于决定行业供需是否开始改善。因此我们认为铁锂和电池因此我们认为铁锂和电池行业已经进入见底环节，行业已经进入见底环节，铜箔和负极材料铜箔和负极材料行业已进入行业底部阶段，行业已进入行业底部阶段，其中因铁锂和其中因铁锂和电池电池环节环节整体整体速动比率更低，周期速动比率更低，周期底部底部持续性持续性将更短，有望率先迎接盈利拐点。将更短，有望率先迎接盈利拐点。考虑固定资产周转率报表数据相较于实业开工率有一定滞后性，因此对于铁锂和电池见底环节，需紧密跟踪季度实际开工率进展，结合行业供需平衡表，价格弹性将在逐季度验证中得到释放。环节环节代码代码公司公司2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2位于历史位于历史百分位百分位历史百分历史百分位位AVG绝对值绝对值AVG002460.SZ赣锋锂业赣锋锂业0.510.540.490.390.360.440.350.280.260.370.410.490.590.891.141.070.610.490.370.320.200.1602466.SZ天齐锂业天齐锂业0.190.160.130.100.100.090.050.070.080.130.140.360.490.840.961.390.961.050.630.470.150.22120762.SZ西藏矿业西藏矿业0.120.350.460.480.140.210.280.290.320.210.500.500.671.350.160.870.070.130.160.120.060.1030408.SZ藏格矿业藏格矿业0.080.100.080.210.070.160.080.200.120.190.300.460.400.710.720.810.440.460.460.350.210.41472756.SZ永兴材料永兴材料0.840.890.790.720.530.770.820.770.770.941.001.121.161.541.671.651.141.141.040.850.780.731800750.SZ宁德时代宁德时代0.670.590.660.660.470.510.590.780.740.740.620.910.620.700.911.000.700.760.780.770.570.62442074.SZ国轩高科国轩高科0.340.350.28-0.030.110.240.230.340.150.260.230.440.320.330.330.410.290.290.210.280.190.233400014.SZ亿纬锂能亿纬锂能0.290.350.460.380.230.270.290.370.380.440.550.520.540.550.530.560.420.380.380.380.260.3427h8567.SH孚能科技孚能科技0.290.350.040.040.050.100.070.090.170.220.200.450.400.350.450.400.520.640.340.477200207.SZ欣旺达欣旺达1.091.381.471.480.951.071.361.260.980.941.111.190.970.911.080.930.520.550.530.570.450.514h8772.SH珠海冠宇珠海冠宇0.570.500.480.400.370.360.300.360.350.310.260.2982245.SZ蔚蓝锂芯蔚蓝锂芯0.310.290.310.400.260.360.460.560.580.600.560.600.550.570.360.290.230.300.330.350.330.3837h8005.SH容百科技容百科技0.130.800.780.730.430.380.720.920.841.181.171.091.071.221.341.641.130.590.720.500.450.391700073.SZ当升科技当升科技1.281.200.790.530.390.580.740.840.871.151.431.982.413.222.773.011.591.191.250.700.380.504h8779.SH长远锂科长远锂科0.871.001.311.571.691.490.490.720.820.530.230.305h8707.SH振华新材振华新材0.200.570.620.791.081.381.452.131.740.800.490.740.560.230.120h8778.SH厦钨新能厦钨新能1.071.291.251.641.712.342.121.790.941.181.200.920.690.61001152.SZ天力锂能天力锂能1.201.791.681.361.602.391.511.481.241.371.462.022.362.591.561.560.870.870.690.500.430.51400919.SZ中伟股份中伟股份1.401.511.301.070.840.870.730.600.490.530.460.360.380.414h8184.SH帕瓦股份帕瓦股份0.590.420.240.180.230.280.270.22112340.SZ格林美格林美0.370.350.390.480.240.330.290.360.340.370.400.500.510.480.470.480.350.370.370.510.390.37473799.SH华友钴业华友钴业0.690.640.580.520.450.450.540.560.530.620.540.620.570.660.540.370.430.280.320.270.250.25000409.SZ道氏技术道氏技术0.720.820.660.450.360.570.770.920.871.361.411.291.050.870.570.470.420.450.480.450.450.461000769.SZ德方纳米德方纳米0.730.850.780.340.400.350.350.360.400.421.081.231.111.321.200.630.480.650.320.230.30601358.SZ湖南裕能湖南裕能1.932.251.691.111.080.630.400.5583906.SH龙蟠科技龙蟠科技1.050.920.931.160.711.101.141.041.050.860.961.261.501.751.701.390.550.390.530.390.230.326h8275.SH万润新能万润新能0.610.811.140.510.380.540.250.130.20700432.SZ富临精工富临精工0.470.470.480.620.470.550.650.870.720.690.650.751.110.621.061.220.300.610.650.490.450.63350809.BJ 安达科技安达科技0.060.040.050.020.020.030.040.260.330.470.631.161.091.180.640.210.100.20152709.SZ天赐材料天赐材料0.300.350.380.380.240.490.510.650.700.891.091.411.441.281.200.940.590.460.480.360.260.31600037.SZ新宙邦新宙邦0.440.450.520.500.410.500.570.640.740.881.131.361.371.060.980.840.500.480.520.430.320.431001238.SZ瑞泰新材瑞泰新材2.671.681.701.381.040.770.710.400.300.2602709.SZ天赐材料天赐材料0.300.350.380.380.240.490.510.650.700.891.091.411.441.281.200.940.590.460.480.360.260.3162407.SZ多氟多多氟多0.270.330.290.250.220.230.270.310.280.370.520.510.490.560.470.380.290.320.390.340.220.25102759.SZ天际股份天际股份0.300.290.290.330.180.250.280.470.440.771.121.060.990.540.610.650.320.440.370.300.220.2135185.BJ贝特瑞贝特瑞0.380.370.410.390.600.370.540.540.660.700.810.761.001.071.030.780.730.720.440.290.2803659.SH璞泰来璞泰来0.650.650.660.580.340.410.520.630.510.590.540.500.520.600.650.510.430.440.380.330.240.2500884.SH杉杉股份杉杉股份0.400.440.350.350.190.310.360.400.460.610.640.530.510.540.440.470.320.350.350.270.220.29111301.SZ尚太科技尚太科技0.710.580.410.430.520.520.360.503900035.SZ中科电气中科电气0.510.570.580.760.390.460.610.690.650.910.850.830.680.760.880.630.370.380.370.380.290.3213%负极包裹材料负极包裹材料 301349.SZ信德新材信德新材0.750.580.410.500.720.420.230.39322%0.39002812.SZ恩捷股份恩捷股份0.150.150.150.180.080.110.130.180.140.180.170.210.200.220.230.190.140.150.160.120.090.09100568.SZ星源材质星源材质0.080.090.060.030.040.060.080.100.110.110.130.140.170.160.170.150.120.120.130.100.080.101701150.SZ中材科技中材科技1.491.260.950.870.740.790.810.770.771.19603876.SH鼎胜新材鼎胜新材0.890.860.860.650.470.530.580.590.590.820.870.961.011.020.880.790.690.710.720.660.690.856900057.SZ万顺新材万顺新材0.550.420.530.590.470.490.540.540.510.520.420.450.430.460.460.470.340.380.380.390.320.435101511.SZ德福科技德福科技0.280.350.410.310.290.3657h8388.SH嘉元科技嘉元科技0.590.760.740.490.270.410.460.410.440.450.470.380.330.260.290.250.170.210.300.220.210.25130110.SH诺德股份诺德股份0.390.310.43-0.280.140.180.230.320.360.460.490.460.400.300.350.380.270.230.230.170.170.196101150.SZ中一科技中一科技1.491.260.950.870.740.790.810.770.751.01352850.SZ科达利科达利0.310.410.290.280.150.190.250.350.360.420.450.510.480.490.590.510.390.410.430.390.350.412300953.SZ震裕科技震裕科技0.730.730.920.950.880.760.770.740.410.480.590.480.370.4392824.SZ和胜股份和胜股份0.550.650.680.790.390.650.681.050.750.911.061.381.041.011.141.220.690.770.970.980.700.66172965.SZ祥鑫科技祥鑫科技1.011.200.831.050.951.100.981.041.071.431.211.401.591.491.201.241.301.511.231.205000115.SZ长盈精密长盈精密0.480.610.610.680.490.620.720.740.500.460.530.690.680.640.710.730.500.470.610.600.590.5639h8116.SH天奈科技天奈科技0.370.270.180.290.420.400.510.630.620.520.550.470.450.320.200.220.230.180.150.1622068.SZ黑猫股份黑猫股份0.500.520.540.540.340.350.440.630.600.690.620.700.610.930.870.840.720.730.770.840.740.807700343.SZ联创股份联创股份2.331.601.981.450.881.110.900.760.650.770.931.091.121.041.020.520.400.420.390.470.210.37289.HK东岳集团东岳集团3.005.651.923.742.173.812.203.481.232.391.2100673.SH东阳光东阳光0.560.480.430.540.460.290.260.260.300.370.350.490.450.490.430.450.390.360.410.350.340.38423026.SH胜华新材胜华新材1.011.081.091.020.830.851.151.451.491.551.011.371.140.961.520.790.540.450.410.280.260.28201292.SZ海科新源海科新源0.290.290.300.250.230.2526h8353.SH华盛锂电华盛锂电0.780.350.350.190.100.090.110.090.070.07000497.SZ富祥药业富祥药业0.440.410.460.440.400.480.290.340.320.280.190.210.210.210.190.190.180.200.190.140.150.151%碳酸锂碳酸锂16%0.33三元材料三元材料5%0.41电解液电解液5%0.33负极负极电池电池32%0.40三元前驱体三元前驱体14%0.34磷酸铁锂磷酸铁锂13%0.3613%0.27六氟磷酸锂六氟磷酸锂6%0.26铝箔铝箔60%0.64隔膜隔膜26%0.46电芯结构件电芯结构件16%0.42铜箔铜箔42%0.45导电剂导电剂40%0.48电池包结构件电池包结构件35%0.81电解液溶剂电解液溶剂14%0.27PVDF15%1.05电解液添加剂电解液添加剂1%0.110.00.20.40.60.81.01.2导电剂电池结构件铝箔PVDF隔膜铜箔电芯结构件三元正极电池磷酸铁锂正极三元前驱体电解液碳酸锂负极电解液溶剂六氟磷酸锂电解液添加剂24Q2固定资产周转率0 0Pp%铝箔铜箔PVDF电池结构件电池隔膜碳酸锂电芯结构件导电剂三元前驱体电解液溶剂磷酸铁锂正极负极六氟磷酸锂电解液三元正极电解液添加剂历史百分位识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 2323/2525 Table_PageText 深度分析|电力设备六、投资建议：六、投资建议：重估资产负债表拐点重估资产负债表拐点通过以上我们所搭建的财务框架，我们判断磷酸铁锂正极、电池板块继续符合“低ROE 低速动比率较高固定资产周转率”财务特征，有望率先开启盈利拐点。负极和铜箔行业符合“低ROE 高固定资产周转率”财务特征，行业已经进入见底阶段，其他主材板块仍在探底阶段。重点推荐资产负债表见底的电池、磷酸铁锂材料两个环节，建议关注格局提升的电解液、负极材料、铜箔、隔膜等龙头企业。七、七、风险提示风险提示（一）新能源汽车销量不及预期（一）新能源汽车销量不及预期相对于传统燃油车，新能源汽车仍然属于新生事物，考虑产品稳定性、使用便利性等因素，对消费者接受度仍然较低，因而带来新能源汽车销量增长的不确定性。（二二）中游价格下跌超预期）中游价格下跌超预期行业出清过程中，新能源汽车全产业链价格都承受一定压力，其中中游动力电池及电池材料如果面临供过于求带来的价格超预期下跌，将影响行业盈利水平。（三（三）技术升级进度不及预期）技术升级进度不及预期新能源汽车新车型产品开发需要较长开发周期，磷酸锰铁锂等新技术应用进度尚存不确定性，如果商业化应用延后，当年新能源汽车销量和盈利情况将存在低于预期可能性。（四四）投产进度不及预期）投产进度不及预期产能扩张是行业供需关系判断的重要保障，若投产进度不及预期，可能对行业供需关系带来较大不确定性。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 2424/2525 Table_PageText 深度分析|电力设备广发新能源和电力设备研究小组广发新能源和电力设备研究小组陈子坤：首席分析师，5 年产业经验，10 年证券从业经验。2013 年加入广发证券发展研究中心。目前担任电力设备与新能源行业首席分析师，历任有色行业资深分析师、环保行业联席首席分析师。纪成炜：联席首席分析师，ACCA 会员，毕业于香港中文大学、西安交通大学，2016 年加入广发证券发展研究中心。陈昕：资深分析师，毕业于清华大学、北京大学，曾就职于国家电网公司、信达证券，2022 年加入广发证券发展研究中心。曹瑞元：资深分析师，毕业于复旦大学，2021 年加入广发证券发展研究中心。李靖：资深分析师，毕业于美国西北大学、华中科技大学，2020 年加入广发证券发展研究中心。朱北岑：高级分析师，毕业于华东政法大学，2022 年加入广发证券发展研究中心。高翔：高级分析师，毕业于新加坡国立大学，2022 年加入广发证券发展研究中心。左净霭：高级研究员，毕业于香港中文大学，2022 年加入广发证券发展研究中心。黄思悦：高级研究员，毕业于北京大学、中山大学，2023 年加入广发证券发展研究中心。陈宇泽：研究员，毕业于清华大学，2023 年加入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10% 10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5% 5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。联系我们联系我们广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路26 号广发证券大厦47 楼深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦 31 层北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18层上海市浦东新区南泉北路 429 号泰康保险大厦 37 楼香港湾仔骆克道 81号广发大厦 27 楼邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱法律主体法律主体声明声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。投资对不依据内识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 2525/2525 Table_PageText 深度分析|电力设备重要重要声明声明广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第 5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。系因此者应当考虑存潜利益冲突而独性产生影响仅容

2024-09-10 25页 5星级
电力设备和新能源行业2024年中报总结：把握内需确定性与外需景气度-240906（196页）.pdf
证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师：朱玥分析师：朱玥SAC编号：S1440521100008分析师：任佳玮分析师：任佳玮SAC编号：S1440520070012分析师：王吉颖分析师：王吉颖SAC编号：S1440521120004分析师：陈思同分析师：陈思同SAC编号：S1440522080006把握内需确定性与外需景气度电力设备和新能源行业2024年中报总结发布日期：发布日期：20242024年年9 9日日6 6日日分析师：许琳分析师：许琳SAC编号：S1440522110001 分析师：雷云泽分析师：雷云泽SAC 编号:S1440523110002分析师：屈文敏分析师：屈文敏SAC 编号:S1440524050004分析师：胡颖分析师：胡颖SAC 编号:S1440524050002 分析师：郑博元分析师：郑博元SAC编号：S1440524080004 摘要核心要点：从Q2各板块财务指标来看，电新各子板块中电力设备表现较好。一方面收入稳步增长，盈利能力保持稳定；另一方面在手订单增速明显高于其他板块，且供给端增速较低。我们根据新增在建工程对未来一年各板块固定资产增速进行拟合，发现电力设备行业尤其是特高压方向供给增速较低，在行业需求确定性高增的情况下预计电力设备板块将持续处于高景气周期，且今年下半年会进入业绩、订单共振的阶段。其他板块中全球户储、大储行业预计将持续处于高景气状态，海风供需格局较好但需要关注需求端释放情况如何。光伏、锂电、陆风目前需求增速仍然低于供给增速，重点关注行业供需边际好转时点以及下游需求增速情况。电新板块现状盘点综述：电力设备行业Q2财务指标表现好于其他电新板块，供需角度来看电力设备板块尤其是特高压及出海方向未来1年景气度相对较高，光伏锂电等板块资本开支增速明显回落，等待行业供需重回平衡。从财务指标来看，电力设备、储能Q2收入同比增长，其中电力设备增幅较为明显，光伏、锂电等行业由于产品价格下跌，收入同比有所下滑。盈利能力方面，电力设备板块毛利率、净利率同比略升，锂电龙头依靠行业地位，盈利能力同比有所提升，其他大部分板块盈利能力同比均有所回落。从合同负债所反映的订单增速来看，电力设备同比增速也明显高于其他环节。另外，对于资本开支、在建工程、固定资产这三个能够反映行业供给增速的指标，电力设备固定资产增速较低，尤其是特高压方向固定资产几乎没有增长。光伏、锂电、欧洲户储等行业由于盈利能力明显回落，因此资本开支增速已明显下降，表明行业扩产意愿已大幅减弱。我们假设各板块的新增在建工程在未来1年之内转固，对各板块未来1年的固定资产增速进行测算，并与各行业需求增速进行对比，得出结论：电力设备、海风、大储、全球户储需求增速快于供给增速，预计将继续保持高景气；锂电、光伏、欧洲户储当前基本面已经处于L型底部位置，锂电可能于2025Q2行业供需形势出现明显改善，光伏由于行业扩产惯性，未来1年行业固定资产同比增速预计将保持在25%-30%，25年Q1-Q2有所回落但幅度不大，预计行业有望在2025H2-2026年实现供给出清。欧洲户储重点关注库存边际变化情况以及当地户储需求。摘要电力设备：电网投资上行，海外业务高景气延续；业绩较快增长，盈利能力上行；板块有望进入订单与业绩共振区间，继续强烈看好需求端：1）网内：电网投资上行，强化特高压建设确定性，预计2024年电网投资超6000亿元，同比增加711亿元，同比增长10%以上，实现两位数以上快速增长，行业保持高景气。2）海外：电网升级改造/建设已成全球重要议题，全球电力设备需求高企。全球新能源装机增长电网升级改造/建设制造业回流/数据中心等用户侧增量，海外需求将持续向好；总体供需偏紧。2024中报：业绩保持较快增长，盈利能力上行，海外业务起量增利。1）网内/海外需求向好，核心公司营收稳健上行，业绩保持较快增长（一次设备需求旺盛，电表Q2交付大额订单等）。2）一次设备、电表类公司盈利能力保持上行，主要由于降本增效产品升级/数字化提效高毛利产品增加（高电压/海外/纯设备类等）综合所致，部分月份受到金属原材料价格波动影响。3）海外业务保持高景气，起量增利。投资建议：我们认为，电力设备板块依然是电新行业中基本面最为确定的方向，强确定性下预计H2将出现订单业绩双增，有望率先估值切换。1）网内：电力设备为当下基本面最确定的方向，看好特高压&柔直，推荐平高电气、时代电气、许继电气、国电南瑞等。2）海外：变压器电表：思源电气、三星医疗、海兴电力、金盘科技、伊戈尔等。储能：大储、户储全球爆发，亚非拉市场引领储能发展光储评价促进储能需求全球爆发，市场逐步认识到亚非拉市场的潜力，Q2大储、户储出货环比提升明显。同时，量的超预期释放有望弥补利的下降，推荐储能集成龙头、户储逆变器龙头，出海弹性标的等：储能电池：碳酸锂已降至8万元/t以下，储能电池出现低于0.3元/Wh成交价。储能电池出货Q2普遍环增，但盈利能力受减值等影响恢复慢于出货。逆变器（户储）：Q2户储逆变器环比显著增长，亚非拉地区储能需求超预期增长，盈利能力保持较高水平。摘要PCS（大储）：Q2收入、出货高增兑现，毛利率维持稳定，下半年预计出货进一步增长，出海有实质性进展。集成：中东大单落地，市场逐步认识到海外大储需求的普遍性，盈利能力虽较美国低，但仍显著高出国内。投资建议：（1）大储是增长最为确定的环节：建议关注电池龙头、集成龙头宁德时代、阳光电源、阿特斯等，并建议关注出海弹性标的上能电气、盛弘股份等；（2）看好户储亚非拉需求持续性：建议关注德业股份、锦浪科技、禾迈股份、昱能科技、固德威等。风电：Q2风机盈利拐点来临，海缆维持高位稳定，塔筒零部件盈利持续低迷2024年上半年行情、基本面表现：回顾2024年上半年风电行情，板块呈现下跌，其中风电指数下跌23%，海风指数下跌15%，其中海缆环节头部企业上涨，其他环节基本均呈现下跌。下跌原因分析：（1）开工不足导致企业出货低迷（海风情况差于陆风），Q1、Q2业绩同比大幅下降；（2）历史上招标量决定股价走势，但24年招标量虽然大幅提升，但企业单位盈利偏低、仍然承压，当前市场除了关注“量”、更关注“利”。2024年上半年产业链各环节业绩表现：主机：各家主机企业出货同比涨跌不一，三一出货量同比提升明显，上半年多家主机企业毛利率同比已经好转；塔筒：国内市场出货低迷，上市公司除泰胜外收入、利润同比未下滑，其他企业均下降，大金泰胜业绩符合预期程度较高（主要依靠出海业务支撑）；海缆：上半年为海缆交付/确收淡季，但海缆板块毛利率维持高位稳定；铸锻件：收入、毛利率、净利率整体呈现大幅下行，原因在于价格下行、出货偏淡（该环节对产能利用率最敏感）；叶片：上半年中材科技叶片收入下降，时代新材收入同比维持，预计份额有所提升；中材科技叶片业务毛利率同比下降1.7pct，毛利率下降幅度好于预期。后续关注重点：2024年招标、装机增长，陆风“量”已经具备确定性，关注盈利变化：（1）主机：毛利率、价格变化；（2）零部件：谈价情况；海上风电“量”是核心矛盾，需关注具体开工执行和远期提升估值的事件：（1）青洲帆石项目开工、海风其他项目招标；（2）深远海政策、海外订单获取。摘要锂电：2024Q2锂电整体产能利用率环比提升，但中游材料降价和减值压力下盈利仍在底部。量方面，受益于电车终端销量环比增长30%，锂电各环节出货量基本实现同幅度增长（三元相关环节略低于平均水平），产能利用率从Q1的40%-60%提升至Q2的60%-80%，部分环节和公司在5-6月实现满产；利方面，稼动率提升带动折旧压力减小、单位成本环比下降，电池、正极、负极单位盈利环比改善（正极受减值影响改善不明显），电解液、隔膜Q2仍有降价压力、单位盈利环比下降。光伏：营收、利润全面承压，开工率、资本开支力度显著降低，行业开始探底Q2以来产业链过剩情况进一步加剧，大部分环节营业收入、净利润承压。主材Q2由于产品价格持续下降，硅料、硅片、电池均开始亏损毛利，且由于库存跌价损失影响，4个主材环节均亏损净利。辅材端应收账款风险逐步增加，Q2信用减值损失对净利率的影响较大。由于面临较大经营压力，大部分环节已经下调了开工率，并减缓了资本开支计划，重运营资金的辅材环节开始加强货款催收。组件、硅片、电池、硅料、玻璃几个资本开支相对较重的环节6月以来行业开工率持续往下，Q2资本开始规模继续维持低位，在建工程也逐步下行；辅材端如玻璃、胶膜环节Q2现金流也在年内提前转正，主要系企业加强了货款催收和应收账款管理。展望后续，我们预计行业出清时间可能在2025年末-2026年，主要考虑当前硅料有效产能（按照7月开工率水平）约为800GW，按照行业需求增速20%左右，预计2026年全球需求能够覆盖有效产能，若需求超预期或硅料产能加速退出，可能提前至2025年底。供给测算：光储25Q225Q2供给增速仍偏高，宁德、特高压等较低6数据来源：Wind，中信建投图、光储25Q2供给增速仍偏高，宁德、特高压等较低从供需层面看如何对行业进行排序？从供需增速对比来看，大储、全球户储、电力设备（国内特高压、国内网内（除特高压）、出海）需求增速大于供给增速，且需求确定性较强；锂电、光伏、欧洲户储、陆风需求增速慢于供给增速，同时需求也具有一定确定性；海风、氢能需求有一定不确定性（政策变化或者单个项目进度对行业需求影响较大），但需求增速整体大于供给增速。图：供需层面及需求确定性来看，电力设备（国内特高压、出海、国内网内除特高压）、大储、全球户储排名居前数据来源：中信建投证券7 电新板块代表性公司估值表：电新板块代表性公司估值表（亿元）数据来源：Wind，中信建投注：*表示wind一致预期8市值公司名称2023A 2024E 2025EPE-24PE-25市值公司名称2023A 2024E 2025EPE-24PE-25市值）公司名称2023A 2024E 2025E PE-24PE-25组件1024隆基绿能107.5-5.333.9-193.230.2417东方电气35.540.748.310.28.6电池8166宁德时代441.2521.3598.415.713.6组件334晶澳科技70.4-1.123.9-303.614.0258平高电气8.212.315.221.017.0结构件216科达利1214.217.215.212.6组件198横店东磁18.214.418.413.710.8526思源电气15.620.325.625.920.5前驱体387华友钴业33.534.942.111.19.2硅料855通威股份*135.7-7.450-115.617.1163华明装备5.46.68.024.620.3正极45振华新材*10.62.674.617.2硅料384大全能源57.6-16.78.3-23.046.3141金盘科技5.16.610.021.414.2正极157当升科技19.29.311.116.914.1胶膜400福斯特18.516.423.524.417.02036国电南瑞71.879.089.425.822.8隔膜102星源材质5.86.19.116.711.2玻璃419福莱特27.623.330.518.013.8307许继电气10.112.216.725.218.4正极100容百科技5.82.55.139.919.5胶膜22海优新材*-2.30.61.637.013.6143四方股份6.37.38.519.516.8隔膜260恩捷股份*25.315.223.617.111.0银浆70聚和材料4.46.17.111.59.9230海兴电力9.812.114.619.015.8电解液275天赐材料18.911.223.224.511.8银浆50帝科股份3.96.76.77.47.4逆变器1576阳光电源94.4112.4127.914.012.3负极171贝特瑞16.514.515.511.811.0焊带30宇邦新材1.51.92.816.010.9逆变器228锦浪科技*7.810.213.922.416.4负极162杉杉股份7.78.39.819.516.5支架132中信博3.56.78.619.615.3逆变器108固德威*8.56.79.716.111.1负极55中科电气0.42.93.119.017.7设备87英杰电气4.35.8714.912.4逆变器559德业股份17.928.435.619.715.7电解液245新宙邦*10.111.315.521.715.8硅片329TCL中环34.2-50.413.1-6.525.1逆变器161禾迈股份*5.17.1922.617.8负极246璞泰来*19.122.528.610.98.6电池片89钧达股份8.2-0.57.5-178.611.9逆变器71昱能科技*2.22.93.924.618.3正极68德方纳米*-16.4-2.74.3-25.415.9电池片148爱旭股份*7.61.318.4115.28.0户储100派能科技5.23.35.930.417.0正极216湖南裕能*15.811.119.119.411.3接线盒30通灵股份*1.62.33.213.29.5大储128上能电气2.95.57.723.316.6前驱体268中伟股份19.518.123.214.811.5铸件110日月股份4.87.48.914.912.4大储62盛弘股份44.76.113.310.2电池682亿纬锂能40.548.458.614.111.6塔筒129大金重工4.37.510.617.212.1大储54禾望电气56.18.18.86.6导电剂72天奈科技333.624.020.0塔筒87海力风电-0.911.816.57.35.3大储92科华数据5.17.3912.510.2结构件53祥鑫科技4.15.98.18.96.5风机354金风科技13.326.832.113.211.0户储95科士达8.59.711.69.88.2电池163珠海冠宇3.4611.427.214.3海缆336东方电缆1012.51826.918.7大储141鹏辉能源0.44.15.534.525.7负极107尚太科技7.27.38.214.613.0主轴52金雷股份4.14.76.611.07.8充电桩24通合科技11.5215.911.9海缆63起帆电缆*4.25.47.111.68.9充电桩57永贵电器*11.41.940.830.1主机289三一重能20.123.327.312.410.6电解槽80华光环能7.47.9910.18.9塔筒63泰胜风能2.94.56.513.99.6电解槽70航天工程*1.92.43.129.322.7塔筒127天顺风能812.51710.27.5行业行业行业光伏电源设备电动车储能风电氢能电新板块综述：电力设备板块景气持续提升，2525年供需最优行情复盘：24Q224Q2电力设备及全球户储表现较好数据来源：Wind，中信建投从板块行情来看，电力设备及全球户储表现亮眼，而欧洲户储、光伏、锂电（扣除宁德）、陆风板块表现不佳，跌幅分别为-32%、-25%、-24%、-23%。单季度来看，24Q2电力设备-出海、电力设备-国内网外、电力设备-国内网内、电力设备-国内特高压板块表现亮眼，分别实现22%、23%、13%、13%的涨幅，而欧洲户储、光伏、陆风、大储、锂电（扣除宁德）板块表现不佳，跌幅分别为-27%、-21%、-14%、-12%、-11%。表、24H1电力设备-出海、电力设备-国内网外、全球户储（除欧洲）、电力设备-国内网内（除特高压）、电力设备-国内特高压板块表现亮眼1024Q124Q224H1电力设备-出海24Q%电力设备-国内网外（国内工业企业及新能源电站需求)12#7%电力设备-国内网内(除特高压)13(%电力设备-国内特高压9$%全球户储（除欧洲）17%-5%宁德时代16%-5%大储10%-12%-3%海风-5%1%-5%陆风-11%-14%-23%锂电(扣除宁德)-14%-11%-24%光伏-5%-21%-25%欧洲户储-8%-27%-32%营收：24Q224Q2电力设备、储能收入同比正增长，其他板块回落数据来源：Wind，中信建投从24Q2来看，新能源板块中电力设备、储能收入同比正增长，其他板块同比回落。从Q2单季度收入增速来看，电力设备受益于海外需求放量以及国内电网投资保持高增速的影响，收入同比实现正增长，增速整体在10%-20%。储能受益于量的高速增长，收入同比略增。光伏、锂电由于产业链价格下跌，收入同比下降。陆风、海风同比也有所回落。表、24Q2新能源板块电力设备、大储、户储板块实现营收同比增长，光伏、锂电、海风、陆风板块应收同比下滑（亿元）1122Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2同比环比趋势图光伏2277301933453757311636503573349025212911-20%锂电(扣除宁德)1301156017841936147714861644150111971443-3!%宁德时代4876439741183890100210541062798870-13%9%海风293352367388303412413392290403-29%陆风384396409683303507485679331474-7C%欧洲户储222853646458454740592I%全球户储（除欧洲）19294755575834314057-2D%大储8613016327218625426737118828512R%电力设备-出海5674768769969510783111163%电力设备-国内特高压1442211963651672412174171792639F%电力设备-国内网内(除特高压)20293040243637432940127%电力设备-国内网外33444559415761694764135%净利润：24Q224Q2电力设备净利润同比正增长数据来源：Wind，中信建投从24Q2来看，新能源板块中电力设备净利润同比正增长，光伏、欧洲户储、锂电（扣除宁德）同比大幅回落。其中电力设备-出海、电力设备-国内网外、电力设备-国内特高压、电力设备-国内网内（除特高压）板块增速分别为 20.3%、 17.1%、 12.1%、 12.6%。光伏、欧洲户储、锂电（扣除宁德）、海风、陆风板块分别同比下滑-111.0%、-58.0%、-35.1%、-31.6%、-16.0%。表、24Q2新能源板块24Q2电力设备净利润同比正增长，光伏、欧洲户储板块净利同比下滑（亿元）1222Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2同比环比趋势图光伏2593474193384203973171358-44-111%-175%锂电(扣除宁德)130141137121618178303952-355%宁德时代1567941319810910413010512413%海风1921151619261871618-32%陆风4738302125281761323-16%欧洲户储35111615144216-5833%全球户储（除欧洲）361115141453512-177%大储5919202136362825372H%电力设备-出海6810119161614121920g%电力设备-国内特高压7241931102722381331123%电力设备-国内网内(除特高压)233425544613W%电力设备-国内网外244637765817I%毛利率：电力设备、锂电及海风板块毛利率同比持平略升毛利率方面，电力设备及海风、锂电毛利率整体平稳略增，光伏及储能板块毛利率同比出现回落。2024Q2电力设备及海风、锂电毛利率整体较为平稳，宁德时代毛利率同比增长4.7个pct，光储毛利率同比有所下降，主要系产业链价格下降所致。13数据来源：Wind，中信建投表、24Q2新能源板块光储、陆风板块毛利率压力较大，宁德时代、电力设备-出海板块毛利率同比显著增长22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2同比环比趋势图光伏22.1!.8#.1!.5$.5!.2 .7.5.6.8%-9.4pct-2.8pct锂电(扣除宁德)20.8.2.6.7.6.9.1.5.8.1%0.2pct0.3pct宁德时代14.5!.8.3.6!.3.0.4%.7&.4&.6%4.7pct0.2pct海风14.8.8.7.4.0.1.8.4.6.3%-0.8pct-0.3pct陆风22.1.0.7.9 .7.1.8.8.6.5%-2.6pct-4.1pct欧洲户储32.63.67.17.39.66.85.6$.71.22.3%-4.5pct1.1pct全球户储（除欧洲）27.30.99.1A.0.29.96.5).52.77.6%-2.3pct4.9pct大储27.1#.3$.4$.0.4(.22.5.74.2.7%-0.4pct-6.4pct电力设备-出海25.7(.40.6).7).91.74.52.52.74.8%3.1pct2.1pct电力设备-国内特高压18.9%.1#.9.0 .5$.7$.5!.5!.9&.1%1.4pct4.2pct电力设备-国内网内(除特高压)24.8.4&.9.4&.31.62.5(.71.13.1%1.5pct2.0pct电力设备-国内网外21.1#.9$.5$.6#.7&.6.9&.6(.2(.3%1.7pct0.1pct 净利率：趋势与毛利率一致，锂电龙头及全球户储表现突出14数据来源：Wind，中信建投表、24Q2新能源板块Q2光伏、欧洲户储板块净利率压力较大，全球户储（除欧洲）、宁德时代净利率实现同比显著增长净利率方面，Q2电新各子版块趋势与毛利率趋势基本一致，锂电龙头及全球户储表现亮眼，电力设备净利率同比整体平稳，环比有所回升。2024Q2，锂电龙头净利率同比提升3.3pct，表现出其对产业链上下游的掌控能力，全球户储净利率同比提升4pct，主要系新兴市场今年上半年放量明显。其他板块中电力设备净利率同比持平，环比提升，光储及其他锂电环节净利率同比整体下降。22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2同比环比趋势图光伏11.4.5.5%9.0.5.9%8.9%0.4%2.3%-1.5%-12.4pct-3.8pct锂电(扣除宁德)10.0%9.1%7.7%6.3%4.1%5.4%4.8%2.0%3.2%3.6%-1.8pct0.4pct宁德时代3.1.4%9.7.1.0.9%9.9.2.2.2%3.3pct1.0pct海风6.4%6.0%4.1%4.1%6.2%6.4%4.3%1.8%5.4%4.5%-1.9pct-1.0pct陆风12.3%9.7%7.3%3.1%8.3%5.5%3.4%0.9%3.8%4.9%-0.6pct1.1pct欧洲户储13.5.9 .5%.0.9#.5%9.6%3.6%3.3%9.7%-13.8pct6.3pct全球户储（除欧洲）15.3.2.6(.0$.8$.9.8%9.6.3!.0%-3.8pct8.8pct大储5.7%6.6.5%7.3.2.3.6%7.6.3.0%-1.3pct-0.3pct电力设备-出海10.0.3.2.2.6.8.0.0.9.5%0.7pct3.5pct电力设备-国内特高压4.6.9%9.6%8.5%6.1.4.0%9.0%7.1.7%0.3pct4.6pct电力设备-国内网内(除特高压)9.2.0.7.3.0.4.3%9.7.5.5%0.1pct2.0pct电力设备-国内网外7.0%9.6%9.8.2%7.9.6.9%9.1.9.0%0.4pct1.1pct 资本开支增速：光储、锂电同比下滑，电力设备供给增速整体平稳数据来源：Wind，中信建投资本开支增速方面，受产业链价格下降及企业盈利能力下滑的影响，光储、锂电板块2024Q2资本开支同比均大幅下降，电力设备资本开支整体较为平稳。表、24Q2光储、锂电、陆风板块资本开支同比显著下滑1522Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2同比环比趋势图光伏36.3d.0H.0f.9.2F.79.1E.8%-5.8%-19.0%-65.7pct-13.3pct锂电(扣除宁德)179.05.89.8(.9.4%-26.1%-28.6%1.1%-25.2%-15.0.1pct10.2pct宁德时代30.4.0%4.2%-4.6%-9.8%-39.0%-23.2%-46.3%-32.3%-15.5#.5pct16.8pct海风-19.1A.7h.0B.5.7%-1.4.4%-45.2%-35.7%4.8%6.2pct40.4pct陆风53.1X.07.6%-1.5.2.4.2%-11.8%-2.0%-32.3%-44.8pct-30.4pct欧洲户储219.10.887.0.65.55.01.9.46.4%-18.9%-123.9pct-50.3pct全球户储（除欧洲）239.44.40.9.66.9.5V.6%4.8&.8%-29.8%-122.3pct-56.6pct大储35.8%-21.3%-10.3.9s.39.4.2Q.6%-15.6#.9%-85.5pct39.5pct电力设备-出海38.3.5A.9%-3.3.5v.0v.6S.9V.9%-15.5%-91.5pct-72.4pct电力设备-国内特高压-57.8%-1516.4%-50.3&9.2.2%-52.5%.2%-30.3$.2%-9.9B.7pct-34.1pct电力设备-国内网内(除特高压)-40.5.2%-25.9%2.1%-22.27.6.57.1.4%-26.3%-63.9pct-115.7pct电力设备-国内网外34.0b.8b.5%-8.6%9.9.0.93.5.74.1%-58.9pct-61.6pct 在建工程增速：储能、电力设备在建工程同比下降数据来源：Wind，中信建投在建工程方面，光伏在建工程同比仍保持正增长，但随着资本开支同比下滑，在建工程同比增速出现回落。锂电、储能、海风等板块在建工程同比下降，电力设备板块中特高压、出海及其他网内方向在建工程同比有所下降，国内网外方向在建工程同比有所增长。表、24Q2光伏及锂电行业（除宁德）在建工程增速较高，但增速显著放缓1622Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2同比环比趋势图光伏31.7%.1#.73.5W.4i.73.7H.9G.4$.4%-45.3pct-22.9pct锂电(扣除宁德)91.03.55.50.41.8.6e.0%.0.0%2.9%-91.8pct-15.2pct宁德时代415.82.5.8.2.0%-12.8%-21.1%-29.3%-19.0%-16.6%-3.8pct2.4pct海风38.0.3F.3d.7d.3B.5#.2%-30.3%-31.0%-16.4%-58.9pct14.5pct陆风-4.4.5%9.8.84.35.95.0.4.9%1.7%-34.2pct-18.3pct欧洲户储454.37.19.17.76.2Y.2!.8%-10.0%-28.5%-25.9%-85.1pct2.6pct全球户储（除欧洲）562.69.3g.3.9F.8$.7.2%-24.0%-43.9%-49.6%-74.2pct-5.6pct大储-25.1%-7.5R.3s.49.7G.55.84.9x.33.9%-13.5pct-44.4pct电力设备-出海106.1.33.5g.8.2%9.4%-31.9%-52.7%-35.2%-18.9%-28.5pct16.3pct电力设备-国内特高压-4.6%5.9#.6%-4.0%-9.5%-28.2%-28.6%-34.7%-27.7%-17.7.5pct10.0pct电力设备-国内网内(除特高压)-49.74.58.2%-30.0%-36.1%-34.7%-57.2%-63.3%-34.7%-3.31.4pct31.4pct电力设备-国内网外91.8.78.2S.0.7%-8.5%-39.2%-45.2%-10.6&.65.1pct37.2pct 固定资产增速：电力设备增速仍保持低位，特高压板块同比有所回落数据来源：Wind，中信建投固定资产增速方面，光储、锂电（除宁德外）由于投资惯性的影响，固定资产增速仍然保持同比30%以上的增长，户储在此前需求高景气的带动下，固定资产保持40%-50%增长，大储及风电整体在20%左右。电力设备板块中特高压及出海方向固定资产增速较低。表、24Q2户储板块、宁德时代固定资产增速显著放缓1722Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2同比环比趋势图光伏33.7).62.47.45.45.25.07.53.02.7%-2.5pct-0.3pct锂电(扣除宁德)39.1.9D.9.7I.37.58.4B.04.94.4%-3.1pct-0.6pct宁德时代171.07.53.35.8q.7e.1.3).5.5.2%-54.9pct-8.3pct海风3.1.9.5.9.0.8.4#.7%.1.1%-4.7pct-11.0pct陆风27.5.9.2.9.5.4.5 .8!.5 .8%6.4pct-0.6pct欧洲户储190.13.01.02.89.85.84.9.2v.0E.2%-80.5pct-30.8pct全球户储（除欧洲）179.3 3.2$5.08.91.86.87.9.8y.4H.8%-88.0pct-30.6pct大储33.1#.6.7%6.0.9#.1#.92.8 .2.7%-0.4pct2.5pct电力设备-出海13.0.3.1.6.94.03.97.7.8.3%-19.7pct-13.5pct电力设备-国内特高压1.2%-3.5%-5.0%-5.8%-4.1%-1.1%0.2%-1.7%-3.4%-0.5%0.7pct3.0pct电力设备-国内网内(除特高压)8.20.5$.0P.9Q.4P.4E.02.0.7(.8%-21.6pct1.1pct电力设备-国内网外26.50.3#.5E.1S.9p.6t.3W.8E.50.5%-40.1pct-15.0pct 合同负债增速：电力设备、海风、全球户储订单相对饱满数据来源：Wind，中信建投从各板块合同负债同比增速情况来看，电力设备、海风、全球户储合同负债同比实现了较高增长，显现出在行业高景气趋势下订单饱和度较高。光伏、锂电（除宁德外）、欧洲户储合同负债同比下滑，主要原因在于产业链价格下降，导致单位产品价值量收缩。表、24Q2电力设备、海风板块合同负债同比显著增长，光伏、锂电（扣除宁德）板块合同负债板块同比下滑1822Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2同比环比趋势图光伏77.8x.2.7a.2E.5%9.4%-6.5%-10.8%-12.4%-18.0%-27.4pct-5.6pct锂电(扣除宁德)240.72.73.8.4.0%-14.7%-17.5%-27.0%-26.3%-27.9%-13.2pct-1.6pct宁德时代85.2.4X.5.5q.9.4&.9%6.9%-20.4%1.5%-11.9pct21.9pct海风-36.7%-34.4%-21.2%-22.5%-11.9%-24.8%-17.71.8S.5r.6.4pct19.1pct陆风-21.9%-18.5%-15.3%-10.0.9.3.7.4.7.5%-2.8pct-3.2pct欧洲户储140.0 8.4.92.58.2#.63.6%-34.3%-25.7%-7.7%-31.4pct18.0pct全球户储（除欧洲）69.60.4.3r.0#5.8%-6.6%-16.5%-10.1%-35.01.48.0pct66.3pct大储17.8G.2h.5.8.2p.0H.3S.0s.4P.4%-19.6pct-22.9pct电力设备-出海38.8#.46.2.7.42.01.8.3.6.4S.4pct3.7pct电力设备-国内特高压20.2%-12.2%-17.0%-12.3%-7.4%1.9.6R.2e.6b.7.7pct-2.9pct电力设备-国内网内(除特高压)30.3$.7A.5%9.7%8.0!.7#.1.2.9.7r.0pct11.8pct电力设备-国内网外32.6&.7A.0%4.9%8.6.8%2.0A.59.5f.9U.1pct27.4pct 经营性现金流：电新板块Q2Q2经营性现金流环比有所改善电新板块大部分板块Q2现金流环比均出现一定改善，但同比来看除电力设备-国内网外、户储板块外，24Q2板块经营性现金流均出现不同程度的同比下滑。其中陆风、光伏、大储、锂电（扣除宁德）板块经营性现金流分别同比下滑610%、82%、128%、43%。欧洲户储、电力设备-国内网外板块Q2经营性现金流同比显著提升。19数据来源：Wind，中信建投表、24Q2欧洲户储、电力设备-国内网外板块Q2经营性现金流同比显著提升（亿元）22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2同比环比趋势图光伏-2255341366453637383793-236116-82%回正锂电(扣除宁德)-4771-1326-53184184297-95104-43%回正宁德时代71116733522101611564022841642%-42%海风-7826294-47188125-4310-44%回正陆风-14016-51254-153-660147-156-42-610s%欧洲户储05993225-38247%回正全球户储（除欧洲）08151315944320125G1%大储-2411-1167-1659-264-25-17-1283%电力设备-出海-107927-3101341110-2s6%电力设备-国内特高压-151111113-412645155-616-41%回正电力设备-国内网内(除特高压)-41313-44817-12-45%回正电力设备-国内网外-70414-63821-4685%回正偿债能力：宁德、电力设备偿债能力较强我们以“（货币资金可交易性金融资产）/有息负债”这一指标衡量各板块的偿债能力情况，可以看到24Q2宁德、电力设备板块偿债能力较强，光伏、锂电（宁德除外）、陆风、户储偿债能力较弱。20数据来源：Wind，中信建投表、宁德、电力设备偿债能力较强，光伏、锂电（宁德除外）、陆风、欧洲户储偿债能力较弱22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2同比环比趋势图光伏2.02.22.12.11.81.71.61.51.21.1-37.8%-12.7%锂电(扣除宁德)2.02.01.71.81.51.41.41.41.21.2-17.1%-4.0%宁德时代2.23.02.62.42.42.32.22.62.72.58.3%-6.4%海风2.32.41.93.02.21.91.72.21.71.7-13.3%0.9%陆风1.01.00.91.20.90.80.80.90.70.6-24.4%-14.1%欧洲户储3.64.43.62.82.52.31.81.71.31.3-43.4%-0.4%全球户储（除欧洲）1.61.61.61.21.31.41.11.11.01.3-8.5.2%大储2.72.42.02.62.42.42.13.12.92.712.7%-5.9%电力设备-出海6.48.35.75.65.03.84.23.43.25.235.0b.0%电力设备-国内特高压7.712.513.427.683.396.5173.937.333.928.9-70.1%-14.8%电力设备-国内网内(除特高压)74.912.722.329.919.819.030.234.933.532.571.6%-3.0%电力设备-国内网外5.99.04.54.93.52.43.34.33.97.3200.7.8%供给测算：光储25Q225Q2供给增速仍偏高，宁德、特高压等较低21数据来源：Wind，中信建投图、光储25Q2供给增速仍偏高，宁德、特高压等较低供需对比：海风、电力设备、储能供需格局相对更优我们采用“在建工程固定资产”的单季度新增值表征不同企业每个季度实际的新增在建工程规模，并假设行业整体转固周期在1年左右，以测算未来1年内各板块新增固定资产以及对应的同比增速分别是多少，同时结合各板块未来1年内需求增速，对比各自需求、供给增速剪刀差。图：海风、电力设备、大储、全球户储需求增速大于供给增速数据来源：Wind，中信建投证券-20%-10%0 0Pp%海风电力设备-国内特高压电力设备-出海大储全球户储（除欧洲）电力设备-国内网内(除特高压)电力设备-国内网外（国内工业企业及新能源电站需求)锂电欧洲户储光伏陆风供给增速需求增速需求增速-供给增速22 从供需层面看如何对行业进行排序？从供需增速对比来看，大储、全球户储、电力设备（国内特高压、国内网内（除特高压）、出海）需求增速大于供给增速，且需求确定性较强；锂电、光伏、欧洲户储、陆风需求增速慢于供给增速，同时需求也具有一定确定性；海风、氢能需求有一定不确定性（政策变化或者单个项目进度对行业需求影响较大），但需求增速整体大于供给增速。图：供需层面及需求确定性来看，电力设备（国内特高压、出海、国内网内除特高压）、大储、全球户储排名居前数据来源：中信建投证券23 光伏出清节奏判断：2025H22025H2-20262026行业有望迎来供需好转我们按照2024年7月硅料、硅片、电池、组件产能的开工率水平进行排序，按照开工率的前、中、后1/3将产能分为3类。考虑当前开工率较低一定程度上说明竞争力不足，后续退出概率较大，因此我们参考终端需求覆盖开工率位于前2/3的产能的时间点来分析各环节出清时间，结论来看，大部分环节的出清时间可能出现在2025H2-2026年。资料来源：PVinfolink，中信建投图、预计光伏主材出清时间可能出现在2025H2-2026年24635769924109912971210121012101210121005001000150005001000150020242025E2026E2027E2028E硅料产能-开工率前1/3(GW)硅料产能-开工率中1/3(GW)硅料产能-开工率尾1/3(GW)需求（GW）硅料产能-合计(GW)635769924109912971157115711571157115705001000150005001000150020242025E2026E2027E2028E电池产能-开工率前1/3(GW)电池产能-开工率中1/3(GW)电池产能-开工率尾1/3(GW)需求（GW）电池产能-合计(GW)6357699241099129710931093109310931093-1004009001400-100400900140020242025E2026E2027E2028E硅片产能-开工率前1/3(GW)硅片产能-开工率中1/3(GW)硅片产能-开工率尾1/3(GW)需求（GW）硅片产能-合计(GW)635769924109912971220122012201220122005001000150005001000150020242025E2026E2027E2028E组件产能-开工率前1/3(GW)组件产能-开工率中1/3(GW)组件产能-开工率尾1/3(GW)需求（GW）组件产能-合计(GW)锂电出清节奏判断：预计2025Q22025Q2行业有望迎来拐点2023年下半年开始，各环节企业建设新项目新产能的动作明显放缓。2024Q1供给最过剩阶段，Q2起开工率提升,预计2025Q2行业有望迎来拐点。资料来源：PVinfolink，中信建投图、预计光伏主材出清时间可能出现在2025H2-2026年182 191 228 274 239 273 302 339 276 330 387 434 353 410 476 539010020030040050060070080090022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2E24Q3E24Q4E25Q1E25Q2E25Q3E25Q4E正极供给(GWh)负极供给(GWh)6F供给(GWh)隔膜供给(GWh)铜箔供给(GWh)铝箔（GWh）锂资源(GWh)电池（GWh）全球电池需求(GWh)25 持仓分析：机构持仓以绩优龙头为主，电力设备持仓提升但依然低配 3.7%3.8%3.7%4.0%3.9%6.3%7.8%8.8%7.3.8.0.3.0.9.0.3.1.9%9.8%8.8%9.5%8.8%0%2%4%6%8 19Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2储能电力设备风电-海风风电-零部件风电-主机光伏-电池光伏-辅材光伏-硅料光伏-硅片光伏-其他逆变器光伏-设备光伏-阳光电源光伏-组件锂电-电解液锂电-负极锂电-隔膜锂电-其他电池锂电-正极氢能锂电-宁德时代电新重仓总市值占比2024Q22024Q2电新行业机构持仓占比小幅下降数据来源：Wind，中信建投Q2机构新能源机构持仓占比小幅下降，从2024Q1的9.5%下降至Q2的8.8%，其中降幅较大的板块包括：光伏-组件0.61%(-0.29pct)、锂电-宁德时代3.85%(-0.22pct)、光伏-辅材0.17%(-0.18pct)；增幅较大的包括：电力设备1.11%( 0.21pct)、锂电-其他电池0.67%( 0.13pct)、风电-海风0.19%( 0.06pct)；图、Q2光伏组件、宁德时代、光伏辅材持仓占比下降幅度较大273.6%3.7%3.5%3.8%3.8%5.9%7.5%8.0%6.6.6.7.8.7.8.6.9.7.2%8.7%7.6%8.2%7.7%0.0%5.0.0.0 .0%电新重仓总市值占比-剔除阳光、宁德机构持仓依然以绩优龙头为主，电力设备占比持续提升数据来源：Wind，中信建投图、Q2机构持仓依然集中在宁德时代、阳光电源等绩优龙头，但重仓股结构有从宁德时代、光伏向电力设备转移的趋势28电力设备9.2%电力设备6.0%电力设备8.3%电力设备7.9%电力设备9.4%电力设备4.2%电力设备3.7%电力设备2.6%电力设备4.6%电力设备1.8%电力设备4.7%电力设备4.8%电力设备3.8%电力设备2.7%电力设备3.1%电力设备3.4%电力设备3.7%电力设备4.6%电力设备6.4%电力设备8.5%电力设备9.5%电力设备12.7%光伏-辅材2.6%光伏-辅材2.6%光伏-辅材3.5%光伏-辅材3.0%光伏-辅材1.4%光伏-辅材1.8%光伏-辅材3.4%光伏-辅材2.8%光伏-辅材3.5%光伏-辅材2.9%光伏-辅材4.2%光伏-辅材5.1%光伏-辅材4.9%光伏-辅材3.7%光伏-辅材4.4%光伏-辅材6.6%光伏-辅材5.3%光伏-辅材5.8%光伏-辅材5.1%光伏-辅材3.7%光伏-辅材3.7%光伏-辅材2.0%光伏-阳光电源1.7%光伏-阳光电源1.6%光伏-阳光电源2.2%光伏-阳光电源1.2%光伏-阳光电源0.9%光伏-阳光电源0.9%光伏-阳光电源2.0%光伏-阳光电源3.6%光伏-阳光电源3.0%光伏-阳光电源4.2%光伏-阳光电源6.4%光伏-阳光电源6.2%光伏-阳光电源4.8%光伏-阳光电源3.0%光伏-阳光电源6.0%光伏-阳光电源6.9%光伏-阳光电源7.3%光伏-阳光电源8.6%光伏-阳光电源7.3%光伏-阳光电源9.0%光伏-阳光电源10.6%光伏-阳光电源9.9%光伏-组件27.9%光伏-组件33.4%光伏-组件32.8%光伏-组件21.3%光伏-组件19.1%光伏-组件21.6%光伏-组件30.7%光伏-组件21.5%光伏-组件21.7%光伏-组件18.7%光伏-组件14.7%光伏-组件18.9%光伏-组件18.5%光伏-组件22.4%光伏-组件19.5%光伏-组件18.4%光伏-组件18.9%光伏-组件15.2%光伏-组件12.8%光伏-组件12.3%光伏-组件9.5%光伏-组件6.9%锂电-宁德时代2.9%锂电-宁德时代7.2%锂电-宁德时代6.9%锂电-宁德时代18.2%锂电-宁德时代24.8%锂电-宁德时代22.6%锂电-宁德时代19.6%锂电-宁德时代24.8%锂电-宁德时代27.4%锂电-宁德时代33.4%锂电-宁德时代26.7%锂电-宁德时代27.0%锂电-宁德时代28.3%锂电-宁德时代23.5%锂电-宁德时代20.9%锂电-宁德时代21.9%锂电-宁德时代27.2%锂电-宁德时代29.6%锂电-宁德时代35.4%锂电-宁德时代33.7%锂电-宁德时代43.0%锂电-宁德时代44.0%0 0Pp0 19Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2储能电力设备风电-海风风电-零部件风电-主机光伏-电池光伏-辅材光伏-硅料光伏-硅片光伏-其他逆变器光伏-设备光伏-阳光电源光伏-组件锂电-电解液锂电-负极锂电-隔膜锂电-其他电池锂电-正极氢能锂电-宁德时代电力设备22.8%电力设备22.2%电力设备20.9%电力设备19.5%电力设备19.7%电力设备15.0%电力设备12.4%电力设备10.2%电力设备8.4%电力设备12.0%电力设备10.0%电力设备9.8%电力设备9.0%电力设备8.2%电力设备8.7%电力设备9.3%电力设备10.2%电力设备11.1%电力设备12.5%电力设备13.8%电力设备15.5%电力设备19.0%光伏-辅材5.2%光伏-辅材5.1%光伏-辅材6.2%光伏-辅材6.0%光伏-辅材5.4%光伏-辅材6.8%光伏-辅材7.9%光伏-辅材7.6%光伏-辅材7.8%光伏-辅材7.7%光伏-辅材7.4%光伏-辅材7.4%光伏-辅材7.1%光伏-辅材6.5%光伏-辅材7.1%光伏-辅材8.1%光伏-辅材7.8%光伏-辅材7.9%光伏-辅材7.6%光伏-辅材7.8%光伏-辅材7.7%光伏-辅材6.2%光伏-阳光电源1.1%光伏-阳光电源1.0%光伏-阳光电源1.2%光伏-阳光电源0.9%光伏-阳光电源0.9%光伏-阳光电源0.9%光伏-阳光电源1.4%光伏-阳光电源2.5%光伏-阳光电源3.1%光伏-阳光电源2.7%光伏-阳光电源3.2%光伏-阳光电源2.9%光伏-阳光电源2.6%光伏-阳光电源2.0%光伏-阳光电源2.6%光伏-阳光电源2.7%光伏-阳光电源2.6%光伏-阳光电源3.0%光伏-阳光电源2.7%光伏-阳光电源3.0%光伏-阳光电源3.7%光伏-阳光电源3.4%光伏-组件7.1%光伏-组件8.7%光伏-组件9.1%光伏-组件8.5%光伏-组件8.7%光伏-组件11.3%光伏-组件13.8%光伏-组件12.5%光伏-组件12.2%光伏-组件12.2%光伏-组件10.4%光伏-组件11.4%光伏-组件13.1%光伏-组件14.1%光伏-组件13.7%光伏-组件13.0%光伏-组件12.7%光伏-组件12.5%光伏-组件11.7%光伏-组件11.2%光伏-组件10.2%光伏-组件8.6%锂电-宁德时代12.7%锂电-宁德时代11.4%锂电-宁德时代11.1%锂电-宁德时代14.5%锂电-宁德时代16.3%锂电-宁德时代17.4%锂电-宁德时代16.6%锂电-宁德时代19.7%锂电-宁德时代22.9%锂电-宁德时代19.5%锂电-宁德时代17.9%锂电-宁德时代18.5%锂电-宁德时代19.3%锂电-宁德时代16.7%锂电-宁德时代15.2%锂电-宁德时代15.6%锂电-宁德时代16.4%锂电-宁德时代17.3%锂电-宁德时代18.4%锂电-宁德时代16.5%锂电-宁德时代19.8%锂电-宁德时代21.0%0 0Pp0 19Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2储能电力设备风电-海风风电-零部件风电-主机光伏-电池光伏-辅材光伏-硅料光伏-硅片光伏-其他逆变器光伏-设备光伏-阳光电源光伏-组件锂电-电解液锂电-负极锂电-隔膜锂电-其他电池锂电-正极氢能锂电-宁德时代机构持仓占比A股总市值占比电力设备2024Q22024Q2机构持仓占比提升，但依然显著低配数据来源：Wind，中信建投新能源企业市值占比基本维持稳定，重仓股依然集中在宁德时代、阳光电源等绩优龙头，但重仓股持仓结构有从宁德时代、光伏向电力设备转移的趋势。电力设备板块23年以来重仓股占比持续提升，1）一方面，24电网投资超预期，特高压板块确定性强，沙戈荒外送需求刚性西南水电外送需求强，预计十五五规划数量可观；并带动主干网投资建设起量；配网发展亦获重视；2）另一方面，全球电力设备进入上行周期，海外尤其一次设备需求旺盛，出海打开市场空间；板块防御属性较强，但仍处于被大幅度低配状态，主要系市场关注度低，存在认知差，Q2已有提升。光伏和电动车板块从2023年开始逐步低配，主要系产能扩张速度较快，市场竞争加剧，单位利润承压。风电海风板块受益高成长性，行业超配，但零部件、主机相关标的由于陆风业务占比较高，成长性偏弱，因此低配。氢能行业尚处于产业导入阶段，营业收入体量较小，且部分标的尚处于一级市场，板块可容纳资金有限，因此当前低配。图、2024Q2宁德时代、阳光电源显著超配，电力设备、光伏、锂电（除宁德时代）显著低配29-1.3%-6.1%0.0%-3.2%-1.8%-0.5%-2.5%-0.7%-0.7%-0.7%-1.3%4.6%1.1%0.7%-0.6%0.3%1.5%-2.3%-3.6.0%-10%-5%0%5 %储能电力设备风电-海风风电-零部件风电-主机光伏-电池光伏-辅材光伏-硅料光伏-硅片光伏-其他逆变器光伏-设备光伏-阳光电源光伏-组件锂电-电解液锂电-负极锂电-隔膜锂电-其他电池锂电-正极氢能锂电-宁德时代2023Q3 机构重仓减 A股总市值占比-1.4%-5.3%0.2%-3.3%-1.7%-0.9%-4.1%-2.2%-1.2%-0.4%-1.0%6.0%1.0%1.6%-0.9%0.6%2.0%-2.3%-4.0.2%-10%-5%0%5 %储能电力设备风电-海风风电-零部件风电-主机光伏-电池光伏-辅材光伏-硅料光伏-硅片光伏-其他逆变器光伏-设备光伏-阳光电源光伏-组件锂电-电解液锂电-负极锂电-隔膜锂电-其他电池锂电-正极氢能锂电-宁德时代2023Q4 机构重仓减 A股总市值占比-1.6%-6.0%-0.1%-2.8%-1.7%-0.8%-4.0%-2.3%-1.5%-0.9%-1.8%7.0%-0.7%-0.1%-0.7%-0.5%1.5%-2.0%-4.1#.2%-10%-5%0%5 %储能电力设备风电-海风风电-零部件风电-主机光伏-电池光伏-辅材光伏-硅料光伏-硅片光伏-其他逆变器光伏-设备光伏-阳光电源光伏-组件锂电-电解液锂电-负极锂电-隔膜锂电-其他电池锂电-正极氢能锂电-宁德时代2024Q1 机构重仓减 A股总市值占比-1.9%-6.4%0.5%-2.1%-1.8%-0.7%-4.2%-2.5%-1.3%-0.3%-2.1%6.5%-1.7%-0.3%-0.8%-0.6%2.9%-2.2%-4.0#.0%-10%-5%0%5 %储能电力设备风电-海风风电-零部件风电-主机光伏-电池光伏-辅材光伏-硅料光伏-硅片光伏-其他逆变器光伏-设备光伏-阳光电源光伏-组件锂电-电解液锂电-负极锂电-隔膜锂电-其他电池锂电-正极氢能锂电-宁德时代2024Q2 机构重仓减 A股总市值占比 Q2Q2重仓股个股变化情况数据来源：Wind，中信建投图、Q2重仓股增持较多的公司为许继电气、金盘科技、亿纬锂能、东方电缆、晶科能源、中天科技、平高电气、欣旺达、东方电气30证券简称Q1末持有基金数Q2末持有基金数Q2持有基金数变化证券简称Q1末持有公司数Q2末持有公司数Q2持有公司数变化证券简称Q1末重仓持股占流通股比(%)Q2末重仓持股占流通股比(%)Q2重仓持股占流通股比变化(%)证券简称Q1末重仓股持股总市值（亿元）Q2末重仓股持股总市值（亿元）Q2重仓股持股总市值变动（亿元）持有基金增加最多中天科技123228105持有公司增加最多中天科技305424持股占流通股比增加最多晶科能源16.1732.8016.6持股总市值增加最多晶科能源41.672.430.8许继电气8317592许继电气365923金盘科技2.8713.3110.4金盘科技4.931.726.8东方电缆10617973亿纬锂能557217固德威0.597.476.9亿纬锂能124.9151.126.3亿纬锂能18524964欣旺达62115炬华科技3.489.606.1许继电气10.327.317.0金盘科技319160东方电缆435714许继电气4.077.863.8东方电缆29.542.112.7平高电气6011050金盘科技163014帝尔激光2.145.823.7中天科技42.653.410.8东方电气205434大金重工82113亿纬锂能17.1320.343.2德业股份29.339.810.5欣旺达154934东方电气112413东方电缆9.6812.552.9平高电气7.516.89.3晶科能源447632德业股份395011多氟多0.202.872.7固德威1.010.19.1中信博387032国电南瑞496011时代电气3.075.592.5海兴电力3.49.05.6持有基金减少最多钧达股份262-24持有公司减少最多钧达股份122-10持股占流通股比减少最多奥特维6.171.83-4.3持股总市值减少最多奥特维13.12.2-10.9通威股份8863-25阳光电源9484-10阿特斯5.911.10-4.8璞泰来36.225.2-11.0晶澳科技6234-28TCL中环3221-11东方日升5.180.34-4.8隆基绿能41.930.4-11.5隆基绿能12290-32通威股份4432-12英杰电气8.263.05-5.2福莱特26.213.1-13.1奥特维405-35石英股份161-15宇邦新材7.400.54-6.9福斯特38.016.8-21.2福莱特5924-35时代电气3015-15三一重能9.902.58-7.3通威股份44.321.2-23.2天合光能7019-51奥特维223-19南都电源7.370.00-7.4晶澳科技59.723.9-35.8宁德时代15221467-55福斯特3918-21金博股份9.841.77-8.1阳光电源273.2229.9-43.3福斯特9134-57福莱特3714-23天合光能15.766.88-8.9天合光能81.825.4-56.4阳光电源497425-72天合光能307-23德业股份22.288.90-13.4宁德时代1104.71019.9-84.8Q2重仓股增持较多的公司为：许继电气、金盘科技、亿纬锂能、东方电缆、晶科能源、中天科技、平高电气、欣旺达、东方电气；Q2重仓股减持较多的公司为：天合光能、福斯特、奥特维、晶澳科技、福莱特、通威股份、金博股份、禾望电气、钧达股份。电力设备：板块将率先完成估值切换，预计H2H2将出现订单及业绩双增网内：电网投资增长提速，持续强化特高压建设确定性电网投资：电网历来是逆周期调节经济的重要工具；来自新能源端的需求/压力较大，电网改造需求迫切。因此中期上调电网投资。预计2024年电网投资超6000亿元，同比增加711亿元，同比增长13%左右，实现两位数以上快速增长。特高压确定性持续强化：1）沙戈荒大基地西南水电外送需求刚性，新能源配套项目将加速推进；2）2024后建设有持续性，国网已储备十余条线路；3）柔直技术渗透率明显提升，已成趋势。预期差：1）可能带来行业的供应链部分环节的承压，目前看主要是高压(5KA)IGBT、换流变。2）Q4开始进入直流项目交付期和特高压产业链订单上升期，整体来看上半年市场预期开始兑现，后续关注供应链情况，特高压供应链设备近期并没有大规模扩产。3）强确定性下H2将出现订单业绩双增，预计出现板块主升浪，有望率先估值切换。电力设备为当下基本面最确定的方向，看好特高压&柔直，推荐平高电气、时代电气（电子/机械组覆盖）、许继电气、国电南瑞等。图、预计24年电网投资超6000亿元，同比高增13%，实现两位数以上增长资料来源：国家统计局，中信建投32 33特高压：数条特高压储备项目公布，柔直催化密集，建设节奏或将超预期表、直流特高压项目进展，2023年已完成4条直流项目开工，储备项目丰富资料来源：国家电网，南方电网，中信建投1）甘肃-浙江全球首条送受端双柔直的特高压快速开工和建设，预计将尽快启动设备招标。2）14条交直流特高压储备项目，含5条交流，9条直流。交流：达拉特蒙西（已可研招标）、大同巴彦淖尔、大同包头、攀西-天府南、烟威（含中核CX送出）。直流：库布齐-上海、腾格里-江西、乌兰布和-京津冀鲁、巴丹吉林-四川、疆电-川渝（已可研招标）、内蒙古-江苏、青海海南外送、松辽-华北、内蒙古-华东。34主网：输变电Q3招中标已回暖，高电压产品表现亮眼量：此前我们已判断Q3招中标相对集中。国网第三批增量明显，第四批招标高电压产品表现亮眼：1）从数量上看，2024年第三批核心产品采购总数量明显提升，招标规模和增速已明显改善。2）高电压产品表现突出（尤其750kV），组合电器招标数量显著提升。价：1）组合电器、变压器等产品单台价格预计相对平稳；2）继电保护等二次设备产品，经由2023年底-2024年初较为动荡的价格变化后，价格逐渐出现修复，预计后续招标价格将有所回暖。资料来源：国家电网，中信建投图、2024 vs 2023国网第三批输变电招标，核心设备数量明显提升表、前四批集采，核心产品招标数量整体有所提升 H1招标偏淡：2024H1电网侧整体的招标情况相对偏淡，预计H2招中标更为密集。根据国家电网的招标规划，项目招标相对集中在4-9月，因此开标时段将在Q3-Q4更为集中。2024上半年期间，输变电设备第一/二次招标规模上相对企稳；特高压前两批设备招标，主要针对交直流线路中部分设备或者扩建设备进行采购，总体规模相对有限。由此可见Q1招标相对偏淡，Q2有所推进但规模企稳，推断Q3招中标情况将相对集中。根据Q3已完成的招中标来看，网内输变电及特高压项目的招中标情况已回暖。35Q3网内招标已放量，H2招中标将更为集中图、2024年度国网总部集中采购批次安排，项目招标相对集中在4-9月，开标时段将在Q3-Q4更为集中资料来源：国家电网，中信建投 36网外：新能源端增速相对放缓新能源端：保持较高规模，增速相对放缓。消纳红线放开后，全年预期有所上升，但整体增速放缓，增长趋势不变。工业企业端：需求保持稳健增长。从宏观数据来看，2024年固定资产投资保持谨慎乐观的态度。整体来看网外需求保持稳定趋势，网外资本支出并不激进。逻辑：新能源并网需要逐级升压，变压器是刚需新能源需求：与新能源装机量高度相关逻辑：工业企业、基础建设、数据中心配套等非新能源需求：第二产业投资/固定资产投资相关资料来源：Wind，统计局，中信建投资料来源：Wind，统计局，中信建投图、新增风光装机情况（万千瓦）图、固定资产投资完成额增速-100%-50%0P00 0%000,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000风电新增装机累计值（万千瓦）太阳能新增装机累计值（万千瓦）风电新增装机累计值累计同比太阳能新增装机累计同比-35-25-15-55152535全国固定资产投资完成额-累计同比(%)制造业固定资产投资完成额-累计同比(%)37出海：海外需求持续旺盛，6 6月出口延续高增趋势海外：重点看好出海产业链，全球电力设备需求高企。24H1变压器&电表海外需求持续向好，电力设备出海正当时。1）变压器出口：全球新能源装机增长电网升级改造/建设制造业回流/数据中心等用户侧增量，海外需求将持续向好；总体供需偏紧。电力相关变压器（约16kVA以上）往年出口规模约在百亿元左右；2024年1-6月累计出口超过130亿元，同比高增近50%，延续高增趋势。2021年出口达到相对低点，主要系疫情影响；2022年开始出现明显恢复，出口规模高增40%以上；2023-2024年延续高增趋势。2）电表出口：全球电网智能化的大背景下，电表出口整体上行。持续看好电力设备出海：思源电气、三星医疗、海兴电力、金盘科技、伊戈尔等。变压器全球新能源增长；倒逼电网升级改造/建设；供需偏紧领域：通常用在新能源发电、配电侧；特点：规模大，数量多；限制：壁垒相对较低，资质认证周期长；机会：国内企业机会较大，护城河高，公司：金盘、华鹏、伊戈尔、明阳、华辰等欧美市场：低电压等级产品领域：通常用在电网、发电厂等核心环节；机会：价值量大；限制少，多数国家需要挂网业绩公司：特变、西电、正泰、思源、华鹏、泰开等亚非拉市场：高电压等级电力变资料来源：海关总署，中信建投图、电力相关的变压器历年出口数据情况（约16kVA以上）38出海：20242024年一次设备出口增速持续高企，印证海外需求向好据不完全统计，电力相关的变压器（约16kVA以上），2024年1-6月累计出口超130亿元，同比高增近50%。大容量油变是主要的增量来源。2024H1出口数据印证了，现阶段海外需求持续向好，变压器需求步入上行周期。2024年展望：1）需求侧：全球新能源装机增长电网升级改造/建设制造业回流/数据中心等用户侧增量，海外需求将持续向好；）供给侧：电力设备扩产周期较长，全球各国产能短期内难以大规模释放，整体供需偏紧。中国作为电力设备制造大国，出口表现将有所向好。资料来源：海关总署，wind，中信建投图、电力相关的变压器历年出口数据情况（约16kVA以上）；核心增量来自于大容量油变类别容量2022年2023年2024年1-4月金额（亿元）同比增速油变（液体介质）额定容量10MVA71.4126.143.152e0kVA额定容量10MVA26.554.122.077%额定容量650kVA13.227.211.094%非油变16kVA额定容量500kVA5.86.32.535P0kVA额定容量24.624.18.713%总计（亿元）141.7237.887.3569宏观数据：电网升级已成全球议题，各大经济体均有大规模投资规划清洁能源转型导致电力需求大幅增加。风电、光伏等可再生能源的大规模高比例装机，由于其天然的间歇性、随机性、波动性，因此对全球各地区的电网提出了更高的要求。根据IEA的研究报告，到2030年，智能电网投资需要增加约一倍，才能实现2050年净零排放（NZE）情景，特别是在新兴市场和发展中经济体。据IEA数据统计，2022年，全球电网投资规模增长约8%，发达经济体和新兴经济体均加快电网投资，推进建筑、工业、交通等的电气化进程，并在电力系统中接受和消纳波动性强的可再生能源。全球多个主要经济体均提出大规模长周期的投资规划。资料来源：IEA，中信建投图、全球电网投资整体呈现上升趋势（单位：十亿美元），2022年增速约8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8010015020025030035040020152016201720182019202020212022United StatesChinaEuropeOECD PacificOtherYOY 40一次设备出口：20242024出口仍保持高增趋势，一次设备增速超25%。变压器&高压开关：2024年1-6月出口规模持续保持高位。根据海关总署统计，1）2024年1-6月累计出口额：变压器205亿元（同比 27%）；高压开关137亿元（同比 28.1%）。2）6月当月出口额：变压器38.2亿元（同比 24%）；高压开关23.6亿元（同比 16.7%）。2022H2以来海外需求整体向好：自2022年6月起，变压器、高压开关出口均保持高位。尤其2023Q2以来出口总额高增，趋势已形成。原因：1）全球绿色发展大背景下，风电光伏等可再生能源大规模高比例装机接入电网，对全球各地区的电网提出了更高要求。全球对一次设备的需求明显增加，中国作为电力设备制造大国，出口表现持续向好。2）疫情后全球经济复苏；积压需求释放；国际关系变化等，部分地区需求增长明显，例如俄罗斯、东南亚、非洲等区域。输变电设备出口累计值资料来源：海关总署，wind，中信建投图、变压器、高压开关当月出口金额（亿元，左轴）及同比（%，右轴，），出口额均保持高位资料来源：海关总署，wind，中信建投-100-500501001502000.010.020.030.040.050.060.02019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05变压器（亿元）当月同比（%）高速增长-100-500501001502000.05.010.015.020.025.030.0高压开关及控制装置（亿元）当月同比（%）41变压器：20242024年出口增速持续高企，印证海外需求向好规模：据不完全统计，电力相关的变压器（约16kVA以上），2024年1-6月累计出口超130亿元，同比高增近50%。复盘：2021年出口数据达到相对低点；2022年开始出现明显恢复，出口规模高增40%以上；2023年延续高增趋势。结论：2024年前4月出口数据印证了，现阶段海外需求持续向好，变压器需求步入上行周期。2024年展望：1）需求侧：新能源拉动需求电网升级改造/建设用户侧增量趋势不变，全球电力设备仍处于需求上行阶段。2）供给侧：电力设备扩产周期较长，全球各国产能短期内难以大规模释放，整体供需偏紧。中国作为电力设备制造大国，出口表现将有所向好。资料来源：海关总署，wind，中信建投图、电力相关的变压器历年出口数据情况（约16kVA以上）42电表出口：智能电表市场空间广阔，出口总额整体呈增长趋势需求：部分地区智能电表渗透率不足10%，海外市场空间广阔：分地区来看，北美以及北欧等发达地区智能电表的渗透率较高，普遍超过60%，存在替换需求；南美以及非洲地区智能电表渗透率不足10%，东南亚等智能电表尚处于起步阶段。国内电表企业出海正当时。出口规模&趋势：全球电网智能化的大背景下，出口总额整体呈现向上增长的趋势。建议关注出口金额持续增长的国家地区（电表公司海外建厂较多，海关数据不能直接反映所有电表企业的出口情况）。图、电能表历年出口数据情况，2024年出口总计约30亿元（单位：亿元）资料来源：海关总署，中信建投电力设备板块未来1 1年固定资产增速低于其他板块图：以新增在建工程拟合未来1年固定资产增量，特高压板块整体固定资产增速明显低于其他环节数据来源：Wind，中信建投证券*注：氢能公司主业均为其他业务，因此固定资产增速数据可能失真43 产能端：整体稳定，供需偏紧资料来源：各公司公告，中信建投44图、各公司变压器扩产情况以变压器为例，根据公司公告，我们对各变压器公司的扩产规划进行统计梳理。扩产存在两个特点：1）长周期：从建设周期来看，变压器扩产建设周期普遍在1.5-2年左右。考虑到项目完成建设投产后，仍需要经历2-3年时间的产能爬坡才能达到接近满产状态。因此短期内，变压器并不会出现产能大规模释放的情况。2）重资产：根据已统计的公司扩产情况，变压器单次扩产投资额均在3-5亿元左右，初始投资额较高。整体来看，在变压器旺盛的需求下，（低压/高压）变压器企业产能利用率均已接近/达到满产状态。而变压器扩产存在扩产时间相对集中、扩产周期长、重资产等特点。电力设备行业的整体融资规模较低，据此我们认为，短期内供需紧张局面仍将持续。公司时间项目名称投资金额（万元）扩增产能投产时间建设时间金盘科技2022.9节能环保输配电设备智能制造项目（公司IPO募投项目）49,4572000万kVA预计2025年18个月江苏华辰2022.4节能环保输配电设备智能化生产技改项目13,260干式变压器、油浸式变压器产能11500台预计2024年24个月新能源智能箱式变电站及电气成套设备项目9,059新能源智能箱式变电站产能2500台，新增智能电气成套设备产能6000台。望变电气2022.3智能成套电气设备产业基地建设项目39,043每年新增1500台箱式变电站；每年新增25000套其他成套电气设备预计2024年4月全面完工24个月110kV及以下节能型变压器智能化工厂技改项目7,331新增1800台/年干式变压器；新增1500台/年油浸式变压器预计2024年4月完成全面改建低铁损高磁感硅钢铁心智能制造项目12,833新增高磁感硅钢铁心加工3万吨/年2023年6月2022.6八万吨高端磁性新材料项目进度情况83,528高端磁性硅钢8万吨/年2025年满负荷伊戈尔2022.8中压直流供电系统智能制造建设项目57,834移相变压器6000台/年预计2024年开始投产24个月智能箱变及储能系列产品数字化工厂建设项目22,436新能源智能箱式变电站800台/年；储能变压器1000台/年扬电科技2023.6新型高效节能输配电设备数字化建设项目25,700新增节能电力变压器产能15000 台；预计2025年开始投产24个月储能及新能源箱式输变电系列产品智能制造项目10,300新增储能及新能源箱式输变电系列产品产能5900MVA 45成本端：一次设备盈利水平与原材料价格关联度较高变压器：变压器产品是核心电力设备产品之一，其主要原材料为硅钢片、电磁线、变压器油、钢材、纸板等。硅钢、铜线、绝缘油是价值量最高的三类原材料，占比分别约20%-30%、20%-30%、10%-15%。高压开关：高压开关是核心电力设备产品之一，价值量位居前列。其主要原材料包括普通钢材、有色材料、瓷件、SF6气体、金属焊接件及部件等。金属相关的材料中，铝、铜的价值量占比相对较高。资料来源：原材料价格波动对产品盈利能力的测算模型_苏泽潭，中信建投资料来源：长高电新招股说明书，中信建投图、变压器成本构成，硅钢、铜线、绝缘油占比最高图、高压开关成本构成，金属原料中，铝的价值量占比最高硅钢片电磁线变压器油其他材料支柱绝缘子铸铝件铸钢件铸铁件铸铜件铝材铜材黑色金属 46成本端：铜价等核心原材料价格回落，盈利能力压力有所缓解取向硅钢价格位于相对底部。取向硅钢价格，自2月起价格稳定于1.2万元/吨左右。铜价已有回落。相较于2024年初，铜价由6.9万元/吨一度上涨至8.3万元/吨，涨幅达20.6%，尤其4月以来涨幅相对明显；而7月下旬开始铜价出现回落，目前已回落至7.4万元/吨。铝价已跌回至1.95万元/吨。总体来看，原材料价格（尤其铜价）已出现回落趋势，预计一次设备公司受到原材料价格上涨带来的压力有明显缓解。资料来源：Wind，百川盈孚，钢联数据，中信建投资料来源：Wind，百川盈孚，中信建投图、取向硅钢价格处于相对低位，12250元/吨（单位：元/吨）图、铜价已回落至7.4万元/吨（单位：元/吨）47成本端：原材料价格变化影响一次设备公司盈利能力1）原材料价格变化直接影响一次设备公司的盈利能力。2021-2022年原材料价高，生产商毛利明显承压；2023年价格整体下行，毛利率回暖。2）各公司对原材料价格变化的敏感程度差异较大，预计与公司的产品结构（主网/配网/网外/海外），以及公司是否进行有效的应对措施相关。3）原材料价格的变化，传导至公司的盈利能力端，大致在1-3个季度左右。图、原材料价格涨跌幅影响一次设备盈利能力，平高电气影响较大，思源电气相对平稳资料来源：Wind，百川盈孚，钢联数据，中信建投（单位：%）48成本端：原材料价格回落，电力设备公司盈利能力压力有所缓解我们预计，原材料价格上涨对于部分一次设备公司Q2业绩可能产生负面影响，但鉴于需求较为稳定，供需形势向好，影响是短期一次性的。近期铜价已有所回落，因此对核心公司的盈利能力压力将有所缓解。原材料价格出现较大波动时，公司会采取多种方法来尽可能减弱对成本的影响。1）商业层面：公司通常会采取，锁定上游原材料价格；通过套期保值减弱波动的影响；将原材料价格的上涨，部分顺导至客户端等多类型的商业手段，来尽可能地减弱价格波动影响。2）内控层面：公司通过多种降本增效，提升价值量等多种手段，来降低原材料波动带来的不利影响。后续展望：1）由于价格波动影响，需要错位1-3个季度体现，因此此次铜价大幅上涨的影响，需要在Q2、Q3甚至更长时间来显现。2）对公司的影响程度，将由最终的铜价波动程度，以及公司有效应对的结果，综合决定。3）此次原材料价格波动主要系铜价涨幅较大，因此对高压开关（铜占比较少）；以及外销变压器（用铝更多）影响稍弱，因此对出口型变压器企业，以及高压开关公司影响较小。资料来源：Wind，中信建投图、2010年以来，铜、铝、取向硅钢价格变化，铜价已有所回落010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002004-01-012005-01-012006-01-012007-01-012008-01-012009-01-012010-01-012011-01-012012-01-012013-01-012014-01-012015-01-012016-01-012017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-012023-01-012024-01-01中国:平均价:铜(1#):有色市场元/吨中国:平均价:铝(A00):有色市场元/吨各板块核心公司数据来源：Wind，中信建投我们将电力设备板块分为一次设备、二次设备、电表类三个子行业；分别选取核心公司进行汇总，1）一次设备：平高电气、中国西电、思源电气、华明装备、金盘科技、伊戈尔；2）二次设备：国电南瑞、许继电气、四方股份；3）电表类：海兴电力、炬华科技、三星医疗。图、一二次设备电表类行业景气度较高492024年同比2025年同比2024年2025年一次设备平高电气25811.743.62518特高压主干网建设景气度高，公司作为核心一次设备GIS龙头收益，在手订单充沛一/二次设备许继电气30712.221.032%19特高压柔直技术趋势确定性强，换流阀带来较大弹性；充电桩储能电表业务迎先机；一/二次设备国电南瑞203680.712.413%22电网二次设备龙头，智能电网龙头；一次设备中国西电36812.238.039022输变电一次设备龙头，特高压设备高占比一/二次设备思源电气52620.632%.524&21民营输变电设备龙头，产品序列全面，业绩兑现度高；网内/网外/海外三重需求驱动一/二次设备四方股份1437.417%8.71816继电保护头部公司，拓展储能业务一次设备（上游）华明装备1636.622%8.021%20变压器分接开关龙头，国内超高市占率，积极拓展海外市场电能表炬华科技736.45%7.72110国内电能表份额高企，充电桩出海电能表海兴电力23012.123.62116电表出海龙头，海外本土化领先电能表三星医疗47323.523).023 16电表出海先锋，深耕海外，出口欧美市场新能源（变压器）金盘科技1417.141.243 14干变龙头，出口欧美；储能订单充足；数字化工厂打造未来增长点新能源（变压器）伊戈尔733.884%5.13214深度绑定大客户（阳光、HW等）；海外变压器需求旺盛看点网内出海行业公司市值（亿元）净利润（亿元）PE 收入端：营收均保持稳定上行，海外业务景气度延续数据来源：Wind，中信建投从收入端来看，一/二次设备、电表类核心公司收入增速均较为可观1）一次设备：2024H1整体收入增速达10%以上，持续上行，主要受益于国内外需求端高企（海外/网内等）；核心公司订单相对充沛，电网建设持续稳步推进；海外一次设备需求高景气延续；网外由新能源装机等增长贡献规模等。2）二次设备：增速稳健，近几年增速均在8%左右，保持相对稳增长，部分核心公司受到产品交付节奏的影响而略偏淡。3）电表类：增速较快，得益于国内电表轮换周期、海外智能电表渗透率提升等，Q2开启交付2023年第二批次大额订单，H1业绩增速在20%以上，保持较快增长。图、一二次设备电表类核心公司收入增速较为可观，增速排序：电表一次设备二次设备（亿元）500%5 %002003004005006002017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1一次设备合计YOY0%2%4%6%8002003004005006007008002017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1二次设备合计YOY-5%0%5 %004060801001201401601802002017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A 2024H1电表合计YOY 业绩端：业绩均保持较好增长，盈利能力提升数据来源：Wind，中信建投从业绩端来看，一二次设备、电表类核心公司业绩均保持较快增速，电力设备板块行业景气度高企，充分受益于需求旺盛，以及盈利能力提升。1）一次设备核心公司，整体业绩增速高达约28%左右；保持较高增长。2）二次设备核心公司，整体业绩增速达约10%以上，保持稳增。3）电表类核心公司，整体业绩增速达约25%左右，保持较高增速。图、一二次设备电表类核心公司业绩增速较高，增速排序：一次设备电表二次设备（亿元）51-40%-30%-20%-10%0 0Pp1015202530354045502018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1一次设备合计YOY0%5 %020304050607080901002017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1二次设备合计YOY-60%-40%-20%0 0101520253035402017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A 2024H1电表合计YOY 盈利能力：多维因素正向贡献，板块毛利率保持上行数据来源：Wind，中信建投从盈利能力来看，一/二次设备、电表类核心公司毛利率总体保持上行。1）一次设备核心公司，2024H1毛利率平均提升1.59pct，保持增长趋势。主要由于降本增效的推进、产品升级/数字化提效、高毛利产品增加（高电压/海外/纯设备类等）等多方面利好因素叠加所致，虽然部分月份受到金属原材料涨价影响，但公司均有较为丰富的应对措施，最终盈利能力仍保持较好的提升。2）二次设备核心公司，2024H1毛利率平均提升0pct，相对企稳，主要系受到国网集招价格波动的影响，综合公司提质增效的推进，综合相对企稳。3）电表类核心公司，2024H1毛利率平均提升4.83pct，预计主要由于高毛利产品增加（国内高毛利产品交付、海外AMI项目的确收等）、降本增效推进等。图、一次设备、电表类核心公司盈利能力上行（%）52毛利率净利率101520253035404550552017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1平高电气中国西电思源电气华明装备金盘科技伊戈尔051015202530352017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1平高电气中国西电思源电气华明装备金盘科技伊戈尔0510152025303540452017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1国电南瑞许继电气四方股份051015202017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1国电南瑞许继电气四方股份01020304050602017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1海兴电力炬华科技三星医疗05101520253035402017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1海兴电力炬华科技三星医疗现金流：2024H12024H1一次设备/电表类公司现金流表现较好数据来源：Wind，中信建投从现金流来看，一次设备、电表类核心公司的经营活动产生的现金流量净额，表现持续好于同期。主要系公司业务量增加，加强回款等因素。二次类设备核心公司，预计由于部分产品受到交付节奏的影响，而表现相对偏淡。图、一次设备、电表类核心公司现金流均表现向好，二次设备相对偏淡（亿元）53(25)(20)(15)(10)(5)0510152025302020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2平高电气中国西电思源电气华明装备金盘科技伊戈尔(40)(20)0204060801002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2国电南瑞许继电气四方股份(5)05101520海兴电力炬华科技三星医疗购固支付现金：一次设备有所增长，民营出海类企业增量较多数据来源：Wind，中信建投从购置固定资产等支付的现金来看，一次设备、电表类核心公司有所增长。一次设备/二次设备/电表类公司，2024H1购建固定资产等支付的现金同比分别增加62.20%、-20.08%、50.94%。1）一次设备购固现金主要由民营企业贡献增量，国央企重视未来布局。伊戈尔/中国西电/思源电气2024H1分别为7.09/5.33/4.07亿元，同比增加5.24/2.26/0.71亿元。预计民营企业积极拓展市场，资本开支较为积极灵活，尤其是出海类公司；国央企类头部公司在强劲需求下重视对未来的部署。2）电表类公司购固现金主要由出海类企业贡献增量，三星医疗2024H1同比增加1.76亿元。图、一次设备、电能表2024H1购固支付现金增长，伊戈尔、中国西电等增量明显（亿元）54012345678910平高电气中国西电思源电气华明装备金盘科技伊戈尔0510152025303540国电南瑞许继电气四方股份二次设备合计01234567892017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024H1海兴电力炬华科技三星医疗电表合计新增在建工程对比：2024H12024H1一次设备有所增长数据来源：Wind，中信建投从新增在建工程来看，1）2024H1各板块新增在建工程；一次设备、二次设备、电表同比增速分别-332%（增长为负）、-26%（增长为负）、-1%。2）一次设备合计为9.48亿元，增加13.57亿元，主要来自中国西电、思源电气、金盘科技、伊戈尔等；同比分别增长6.19/1.79/2.01/2.48亿元；在需求高增背景下，核心公司重视对未来产能的部署，抢占发展先机，保证交付能力。3）二次设备、电表合计分别为-1.61/0.92亿元，规模变化相对较小。图、2024上半年各板块新增在建工程一次设备有所增长，二次设备和电表相对偏淡（亿元）55-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.012.02018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1平高电气中国西电思源电气华明装备金盘科技伊戈尔一次设备合计-15.0-10.0-5.00.05.010.02018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024H1国电南瑞许继电气四方股份二次设备合计-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.02018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024H1海兴电力炬华科技三星医疗电表合计固定资产增速对比：2024H12024H1新增固定资产整体表现较弱数据来源：Wind，中信建投从新增固定资产来看，各板块新增固定资产2024H1表现相对较弱，一次设备、二次设备、电表同比增速分别-93%、-22%、-186%。一次设备新增固定资产主要来自伊戈尔和思源电气，分别为2.16、0.27亿元，金盘科技2023H1有较多新增固定资产，2024H1相对放缓；总体表现相对较弱。二次设备和电表类公司总体表现企稳。图、一二次设备电表类核心公司新增固定资产整体表现较弱（亿元）56-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.012.02018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024H1平高电气中国西电思源电气华明装备金盘科技伊戈尔-10.0-5.00.05.010.015.020.025.02018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024H1国电南瑞许继电气四方股份二次设备合计-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.54.02018A2019A2020A2021A2022A2023A海兴电力炬华科技三星医疗电表合计合同负债增速对比：2024Q22024Q2板块合同负债增速维持高位数据来源：Wind，中信建投从合同负债同比增速来看，各板块合同负债同比维持高速增长水平，印证了板块的高景气度。从具体个股来看，思源电气、伊戈尔、三星医疗合同负债同比增长最快，分别为102%、92%、164%。图、一二次设备电表类核心公司合同负债同比增速位于高位5722Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2趋势图平高电气1.2%-13.5%-20.0%-31.1%-34.5%-13.4.2u.4.8U.1%中国西电24.7%-46.4%-39.6%-13.2%7.07.0Q.3Y.9p.4i.2%思源电气35.7#.1.7%8.8%6.3 .7 .2.3.22.1%华明装备81.8.6%-51.5%-57.5%-41.7%-25.17.92.821.97.2%金盘科技29.92.0C.4%2.3.3%0.1%-18.2%-15.1%-18.1.3%伊戈尔-6.3.4%-31.0%-46.5%-33.53.4%-10.30.6#0.8.3%国电南瑞27.0.0%-9.1%-14.4%-15.8%-20.3%-4.22.62.7Q.9%许继电气18.51.1(.9%.0(.2G.6(.7.7U.3.7%四方股份29.6.6.9%2.2.5.9.4.1.7.0%海兴电力68.26.3&3.24.21.7T.32.6.2%-17.0T.4%炬华科技173.36.7#2.0&4.95.1%-8.6%3.8%-56.2%-68.4%-44.5%三星医疗62.0%-11.5%1.3.2u.4(1.8D0.542.114.44.5%电表一次设备二次设备 58电力设备板块有望进入订单与业绩共振区间电网投资：2024年电网投资增长提速，网内设备增量确定性强。现阶段受到来自新能源端的需求/压力较大，电网改造的需求日益迫切；电网投资可以作为逆周期调节经济的重要工具。因此国家电网中期上调全年投资。预计2024年电网投资超6000亿元，同比增加711亿元，实现两位数以上快速增长。订单端：预计H2招中标更为密集，核心公司获单情况回暖。1）特高压：7月陕北-安徽直流线路设备已完成招标。2024下半年核准储备项目约有5条直流，1条交流线路，整体兑现度比较高，随着多条线路核准的加速推进，H2特高压线路设备端的招标将更为集中。2）主网：国网第三批次输变电设备采购已于7月上旬开标，Q3招标情况已有所回暖。交付端：下半年交付将更为集中。1）2023年有较多特高压项目开工，因此2024下半年直流特高压相关订单的交付将更为集中。2）截至8月份，原材料尤其是铜价已出现回落，原材料价格波动的影响减弱，网内设备H2交付节奏逐渐回复。图、电网投资与特高压线路建设情况密切相关资料来源：国家能源局，中信建投 59海外需求旺盛，电力设备出海正当时变压器出口：全球新能源装机增长电网升级改造/建设制造业回流/数据中心等用户侧增量，海外需求将持续向好；总体供需偏紧。电力相关变压器（约16kVA以上）往年出口规模约在百亿元左右；2024年1-6月累计出口超过130亿元，同比高增近50%，延续高增趋势。2021年出口达到相对低点，主要系疫情影响；2022年开始出现明显恢复，出口规模高增40%以上；2023-2024年延续高增趋势。电表出口：全球电网智能化的大背景下，电表出口整体上行。结论：出口数据印证了，现阶段变压器&电表海外需求持续向好，电力设备出海正当时。图、电力相关变压器历年出口额（亿元），2022年起明显提速资料来源：海关总署，wind，中信建投图、电能表历年出口额（亿元），2024年保持稳增 60重点关注：网内订单与业绩共振电力设备出海的机会选股策略：我们认为，电力设备板块有望进入订单与业绩共振区间，继续强烈看好。1）网内：电力设备为当下基本面最确定的方向，看好特高压&柔直，推荐平高电气、时代电气、许继电气、国电南瑞等。2）海外：变压器电表：思源电气、三星医疗、海兴电力、金盘科技、伊戈尔等等。图、选股策略，需求多元化的企业弹性更大网内网外海外华明装备金盘科技平高电气思源电气国电南瑞四方股份许继电气海兴电力三星医疗伊戈尔中国西电图、行业分类图，H1出口景气度较高储能：光储平价促进大储、户储向亚非拉地区快速渗透 62预测20242024年全球新增装机约230GWh230GWh，同比增长1033%我们预测2024年全球新增装机约229GWh，同比增长103%。其中：中、美、欧、海外其他地区分别约为82GWh、47GWh、34GWh、66GWh。发电侧、电网侧、户用、工商业分别约为112GWh、75GWh、28GWh、15GWh。图、2024年电源、电网、户用、工商业分别约为112GWh、75GWh、28GWh、15GWh资料来源：CNESA，EIA、Solar Power Europe，中信建投资料来源：CNESA，EIA、Solar Power Europe，中信建投图、2024年中、美、欧分别约为82GWh、47GWh、34GWh0 00000020030040050060070080090020202021202220232024E2025E2030E中国新增容量（GWh）美国新增容量（GWh）欧洲新增容量（GWh）全球新增储能容量YOY0 0000004006008001,0001,20020202021202220232024E2025E2030E发电侧新增容量（GWh）电网侧新增容量（GWh）工商业新增容量（GWh）户用新增容量（GWh）全球新增储能容量YOY 63光储平价促进光储全球渗透光储平价是促进光储全球渗透的重要条件。（1）光伏在全球均已可实现平价上网，但光储度电成本较高，故光储平价实现晚于光伏平价；（2）只有实现光储平价，才能对传统能源真正实现大规模替代，从而打开成长空间。大储方面：大规模光储供电门槛较高，随着产业链价格不断降低，逐步向光照资源好、度电成本低的地区（如中东、印度、拉美等）渗透。户储方面：家庭供电对可靠性要求较低，但因户储产品单价较高，因此电价是决定需求的最重要因素，其次为补贴、信贷支持等。因此户储首先在电价较高、经济发达的欧洲地区爆发，其后向美国、巴基斯坦、乌克兰等电网较薄弱、停电频发的地区渗透。图、配储比例25%3h以下时，中国大多数地区光储度电成本已低于0.3元/kWh，实现边际光储平价（横轴：储能EPC成本元/Wh，纵轴：光储度电成本元/kWh）资料来源：中信建投资料来源：中信建投图、户用光储度电成本已低于0.1欧元/kWh，在欧洲具备显著经济性，随着光储成本进一步降低，有望低于0.05欧元/kWh，低于大多数国家居民电价（横轴：储能成本欧元/Wh，纵轴：度电成本欧元/kWh，不同线条为不同光伏价格）0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.90.70.80.911.11.21.31.41.5配储比例10%2h配储比例15%2h配储比例25%2h配储比例25%3h配储比例25%4h配储比例50%4h配储比例50%6h00.020.040.060.080.10.120.140.20.30.40.50.60.70.80.1欧元/W0.2欧元/W0.3欧元/W0.4欧元/W 64储能招标：20242024年1 1-7 7月储能总招标量95.9GWh95.9GWh，同比增长37.67.6%储能招标保持高增：2024年7月国内新增招标11.18GWh，其中EPC 7.75GWh，储能系统3.43GWh。1-7月合计招标95.9GWh，同比增长37.6%。图、2024年1-7月国内大储招标95.9GWh，同比增长37.6%（左轴：GWh）资料来源：招标投标公共服务平台，国际能源网，储能头条，储能与电力市场，中信建投-100%00 0000P00p000000400060008000100001200014000160001800020000EPC项目储能系统YOY 65储能中标：20242024年1 1-7 7月储能中标容量66.88GWh66.88GWh，同比增长35.65.6%中标容量保持高增：7月新增中标总容量14.05GWh，其中EPC3.32GWh，储能系统10.73GWh。1-7月份合计中标66.88GWh，同比增长35.6%。图、2024年1-7月新增中标66.88GWh，同比增长35.6%资料来源：招标投标公共服务平台，国际能源网，储能头条，储能与电力市场，中信建投-100%00 0000P00p00004000600080001000012000140001600018000EPC月度中标容量(MWh)储能系统月度中标容量(MWh)中标容量YOY 66储能中标：7 7月EPCEPC均价1.071.07元/WhWh，系统均价0.560.56元/WhWh中标价格：2024年7月储能EPC项目均价为1.07元/Wh，环比6月份下降0.06元/Wh；储能系统项目均价为0.56元/Wh，环比4月份下降0.04元/Wh。图、2024年7月EPC均价1.07元/Wh，系统均价0.56元/Wh资料来源：招标投标公共服务平台，国际能源网，储能头条，储能与电力市场，中信建投0.00.51.01.52.02.5020004000600080001000012000140001600018000EPC月度中标容量(MWh)储能系统月度中标容量(MWh)EPC月度中标均价(元/Wh)储能系统月度中标均价(元/Wh)67国内投运量：上半年投运13.05GW/32.19GWh13.05GW/32.19GWh新增投运：根据能源局发布会，上半年累计装机44.44GW/99.06GWh，二季度新增9.14GW/21.38GWh，上半年新增13.05GW/32.19GWh，上半年新增装机增速约105%。其中：独立储能、共享储能装机占比45.3%，新能源配建储能装机占比42.8%，其他应用场景占比11.9%。调用水平不断提高：国网经营区上半年新型储能等效利用小时数达390小时，较2023年上半年分别提高约100%。南网经营区2024年上半年新型储能等效利用小时数达560小时，已接近2023年全年调用水平。图、2024上半年国内新增投运13.05GW/32.19GWh，同比约 105%资料来源：CNESA，中信建投020004000600080001000012000140002023M12023M22023M32023M42023M52023M62023M72023M82023M9 2023M10 2023M11 2023M12 2024M12024M22024M32024M42024M52024M6中国新型储能新增装机（MW)中国新型储能新增装机（MWh)68美国7 7月新增表前装机753.3MW753.3MW，1 1-7 7月同比 45.9% 45.9%新增装机2024年7月新增表前装机753.3MW，同比下降50%，环比下降39%。1-6月共新增并网4813MW，同比 45.9%。项目分布：新增并网共9个项目，其中加州6个，容量393MW/1469.1MWh；德州1个，262.5MW/250MWh；亚利桑那州1个，容量90MW/360MWh，科罗拉多州1个，容量7.8MW/31.3MWh。分析：加州、德州仍为美国储能最大市场，并向中西部地区渗透，4h开始成为主流。项目大型化趋势明显，少量大型项目对单月并网量影响较大。图、美国2024年6月份新增表前储能装机1234.5MW，1-6月同比 126.5%（左轴：MW）资料来源：EIA，中信建投-400%-200%0 0000000000000040060080010001200140016001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202020212022202320242023YoY2024YoY 69德国7 7月新增户储装机316MWh316MWh，英国2024Q22024Q2新增大储136MW136MW德国户储：德国2024年7月新增户储装机316MWh，同比下降38.2%，环比下降13.2%；1-7月份新增2583MWh，同比下降15.5%。预计因电价下降需求一般所致。英国大储：2024Q2新增136MW，22Q4以来新低，累计容量达到4GW/5.3Gh，Q3预计新增150-430MW。图、英国2024Q2大储新增136MW，累计容量达到4GW/5.3GWh（MWh）资料来源：Modo Energy，中信建投图、德国24年7月新增户储316MWh，同比-38.2%，环比-13.2%（左轴：MWh）资料来源：ISEA&RWTH，中信建投-100%-50%0P00 0%000002003004005006001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202020212022202320242023YoY2024YoY050100150200250300350400450500 70意大利：2323年户储装机高增，2424年起将受补贴退坡影响23年：根据ANIE数据，受Superbonus 110%补贴延续的影响，23年意大利储能装机仍实现高增，实现装机3.84GWh，同比 89%，其中92%储能系统容量小于20kWh，以户储为主；24Q1：24Q1意大利户用光伏新增装机547MW，同比下降15%，环比增长4%，相比工商业、地面同比增速106%、373%表现偏弱。此外，从储能装机来看，新增装机914MWh，同比-21%，环比-4%，含部分大型储能并网数据，超级补贴退坡开始产生影响。根据光伏协会预测，Superbonus110%补贴工程完成期限已延长至23年12月31日，以及信贷转移的阻止将影响24Q23的光伏装机。图、20152023年意大利储能新增装机及同比增速资料来源：ANIE，Italia Solare，中信建投资料来源：ANIE，Italia Solare，中信建投图、2021Q12024Q1意大利储能新增装机及同比增速417335679108418203238360P00 0%000500E00010001500200025003000350040004500201520162017201820192020202120222023新增容量（MWh）同比38701151962753705218651161987733956914-100%00 0000P00p0004006008001000120014002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1新增容量（MWh）同比环比 71亚非拉市场：巴西降息促进分布式光伏装机景气度提升巴西分布式装机快速增长。根据巴西光伏太阳能协会（ABSOLAR）数据，截至24年6月，巴西分布式光伏累计装机量已达到30.07GW，基本达到2021年累计装机量9.7GW的3倍。巴西央行分别于2023年8月2日、9月21日、11月1日、12月13日降息50个基点至11.75%，2024年1月底再次降息50个基点至11.25%。央行快速降息动作后刺激户用光伏装机。2023年巴西户用光伏装机9.66GW，同比 23.7%；其中12单月装机1.08GW，相比Q34单月500MW装机量接近翻倍。2024年Q1、Q2分布式光伏装机分别为2.0、1.7GW，继续维持高景气。2024年7月，巴西电价26个月以来首次上涨至“黄旗”级别，这意味着每100千瓦时的消费将增加1.885雷亚尔(0.34美元)。图、近年来巴西分布式光伏装机快速增长（GW）资料来源：ABsolar，中信建投资料来源：ABsolar，中信建投图、24年分布式光伏装机景气度较高（MW）050010001500200012月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年2022年2023年2024年0.19 0.61 2.21 5.16 9.70 18.13 26.39 30.07 0102030405020172018201920202021202220232024年6月集中式分布式 72亚非拉市场：南非缺电形势严峻，户用光储需求量高涨资料来源：Eskom，中信建投图、23年南非屋顶光伏装机高涨（MW）南非电价按照六大种类采取阶梯式和峰谷电价相结合的计算方式，居民电价高于商业和工业电价。自2008年南非电力危机爆发以来，南非电价呈指数型增长趋势；2023年1月，非洲国家能源监管机构（NERSA）再次批准了南非电网公司Eskom上调电费的决定，2023年和2024年涨幅分别为18.65%和12.74%；2023年7月，Eskom宣布上调限电等级至六级。根据Eskom统计，23年南非屋顶光伏新增装机量约2.6GW，接近22年及以前累计装机量；截至2024年5月已达到5.6GW。其中南非属于南半球，装机多集中在上半年。69 0 5 84 165 491 62 104 125 669 375 329 72 70 122 35 164 209 28 0 50 75 0100200300400500600700800 73亚非拉市场：印度补贴拨款下达，户用光储需求出现资料来源：Mercom India Research，中信建投图、2018Q12024Q1印度屋顶光伏装机（MW）印度：2024年2月印度政府在2024-2025年临时预算案中宣布对屋顶太阳能的激励措施。除屋顶太阳能外，印度政府还在2024-2025财年向国家电网部门拨款850亿印度卢比(约合11亿美元)，高于上一财年的497亿印度卢比(约合6.635亿美元)。根据MercomIndia Research数据，24Q1印度光伏新增装机10GW，同比增长400%，环比增长414%；其中地面电站装机9.7GW；屋顶光伏装机367MW，同比下降24%，环比下降10%，下降的主要原因是补贴计划推出后一个月内申请数量激增，导致处理申请时出现技术问题，从而导致安装延迟。0100200300400500600 74亚非拉市场：巴基斯坦缺电严重、电费上涨促进光储需求巴基斯坦：根据NEPRA数据，2024年7月起，巴基斯坦10家配电公司的统一适用电价再次上调。以居民用电为例，2024年7月0-700单位均价达41.39Rs/kWh，较2019年上涨211.5%；700单位以上电价达59.09Rs/kWh，较2019年上涨183.5%。巴基斯坦电力系统面临的主要问题：根据NEPRA 的2023 年行业状况报告，巴基斯坦面临容量电费增加、过度依赖进口燃料、发电厂利用率不足、循环债务、输电限制、运营效率低下、高压直流线路利用率不足等。然而，电力行业压力的主要驱动因素是从规划到执行和后续运营的治理不善，以及缺乏问责制。图、NEPRA于2024年7月再次上调电价，居民用电0-700单位均价增长约211.5%资料来源：NEPRA，中信建投2019.01.01起2021.02.12起2021.11.01起2024.07起2019.01.01起2021.02.12起2021.11.01起2024.07起保障用电不超过50单位2.003.953.953.950.090.160.140.10保障用电 51-100单位7.740.20保障用电 101-200单位10.060.260-100单位5.797.749.4216.480.270.310.340.43101-200单位8.1110.0611.7422.950.390.410.420.59201-300单位10.2012.1513.8334.260.480.490.500.89301-400单位10.2012.1513.8339.150.480.490.501.01401-500单位10.2012.1513.8341.360.480.490.501.07501-600单位10.2012.1513.8342.780.480.490.501.11601-700单位17.6019.5521.2343.920.840.790.771.14700单位以上20.7022.6524.3348.840.980.920.881.26高峰期20.7022.6524.3348.000.980.920.881.24非高峰期14.3816.3318.0141.660.680.660.651.08临时供给20.8422.7924.4759.090.990.920.881.53峰值负载低于5kW18.0019.9521.3438.590.850.810.771.00常规19.6821.6323.0240.910.930.870.831.06高峰期21.6023.5524.9444.971.030.950.901.16非高峰期15.6317.5818.9736.300.740.710.680.94临时供给18.3920.3421.7354.600.870.820.781.41电动汽车充电站45.551.18单位（RMB/kWh）居民用电峰值负载低于5kW峰值负载高于5kW峰值负载高于5kW商业用电用电场景单位（Rs/kWh）75亚非拉市场：中东沙特20302030愿景提出了宏大的新能源发展目标沙特2030愿景提出，至2030年全国50%电力将由可再生能源供应（另外50%为天然气）。PIF（沙特主权投资基金）将负责至2030年全国70%的可再生能源开发计划，目前已完成投标13.7GW，剩余28.3GW尚待投标。沙特能源部宣布到2030年，每年将部署20GW可再生能源。ACWA Power是中东地区最大的私营电力生产商，今年6月与沙特电力采购局签订5.5GW可再生能源PPA协议，加上此项目后公司掌握的可再生能源容量将超过35GW，储能接近20GWh图、沙特主权投资基金项目在42GW以上（GW）资料来源：PIF，中信建投逆变器：7 7月逆变器出口规模同比 20% 20v逆变器出口数量：2024年7月我国逆变器单月出口规模为467.59万台，同比 20.0%，环比-20.1%。1-7月累计出口规模2989.45万台，同比-10.7%。逆变器出口金额：2024年7月我国逆变器单月出口金额为55.34亿元，同比 1.4%，环比-15.1%。1-7月累计出口金额为340.2亿元，同比-28.9%。图：逆变器出口规模（万台）资料来源：海关总署，中信建投图：逆变器出口金额（亿元）资料来源：海关总署，中信建投-60%-40%-20%0 002003004005006007001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年2022年2023年2024年24同比24环比-60%-40%-20%0 04060801001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年2022年2023年2024年24同比24环比逆变器：7 7月出口欧洲的逆变器规模同比持平，亚非拉展现高景气77欧洲：7月我国逆变器出口至欧洲的规模分别达到117.5 万台，同比增长4.0%，出口金额22.2亿元，同比下降30.3%。从出口规模来看，我国出口最多的欧洲国家为荷兰、德国、波兰。7月我国逆变器出口至荷兰、德国、波兰的规模分别达43.7万台、19.8万台、11.3万台，同比下降20.0%、下降12.8%、增长138.2%，环比下降5.7%、下降5.1%、增长108.2%，出口至以上三国的金额分别达10.3亿元、3.6亿元、1.2亿元。从出口同比增速来看，意大利、波兰、法国、俄罗斯增速最快，分别同比增长110%、138%、86%、205%。图：逆变器出口欧洲11国规模（万台）图：逆变器出口欧洲11国金额（亿元）资料来源：海关总署，中信建投资料来源：海关总署，中信建投-100%00 000020304050英国德国意大利波兰法国荷兰比利时瑞典捷克西班牙俄罗斯出口规模（万台）同比环比-100%-80%-60%-40%-20%0 00%0.02.04.06.08.010.012.0英国德国意大利波兰法国荷兰比利时瑞典捷克西班牙俄罗斯出口金额（亿元）同比环比逆变器：7 7月出口欧洲的逆变器规模同比持平，亚非拉展现高景气78非欧市场：亚洲、南美洲、非洲逆变器需求旺盛。7月我国逆变器出口至非洲、亚洲、南美洲、北美洲、大洋洲的规模分别达到110.9万台、208.1 万台、41.1 万台、40.6万台、5.9 万台，同比 13.2%、 59.7%、 108.7%、-12.7%、-15.0%，出口金额分别达到3.7亿元、20.2亿元、6.9亿元、1.8亿元、1.4亿元。图：亚洲、南美洲、非洲逆变器需求旺盛图：亚洲、南美洲、非洲逆变器需求旺盛资料来源：海关总署，中信建投资料来源：海关总署，中信建投-80%-60%-40%-20%0 0000100150200250亚洲非洲欧洲南美洲北美洲大洋洲出口规模（万台）同比环比-40%-20%0 0010152025亚洲非洲欧洲南美洲北美洲大洋洲出口金额（亿元）同比环比户用逆变器：24Q224Q2户储环比增长明显，并网逆变器显著恢复79图、户储逆变器出货环增明显（万台）图、并网组串逆变器出货Q2恢复显著（万台）资料来源：wind，中信建投24Q1：户储逆变器：多数企业出货开始筑底，德业受益于南非市场户储需求的恢复，24Q1实现出货8.2万台，环比 41%；欧洲户储订单改善幅度有限；并网组串逆变器：受益于亚非拉、巴西等市场光伏需求高景气，24Q1德业等企业并网组串逆变器出货率先恢复；微逆：同样受欧洲库存影响，24Q1出货筑底，4月起欧洲部分场景、巴西市场订单开始改善。24Q2：户储逆变器：多数企业出货订单环比大幅改善，德业出货达到13.2万台，环比 61%，主要受益于巴基斯坦、乌克兰等国家需求爆发；并网组串逆变器：受益于印度、巴西、欧洲等地需求，出货环比增长迅速；微逆：Q2出货逐步改善，欧洲阳台光储需求、巴西等地需求构成支撑。图、微逆Q2库存逐步下降，出货恢复（万台）0510152022Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2德业股份固德威锦浪科技05101520253022Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2德业股份固德威锦浪科技010203040506022H122Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2德业股份禾迈股份昱能科技户用逆变器：24Q224Q2各企业收入利润环比上升，改善显著80图、24Q2各企业收入同环比上升（亿元）图、24Q2各企业归母业绩环比上升（亿元）资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投收入：24Q2各逆变器企业收入环比均有改善，主要原因包括：24Q2并网逆变器欧洲需求起量；储能逆变器出货环增明显，主要受印巴、乌克兰、东南亚、巴西等国拉动。利润：24Q2利润端改善更加明显，随着表内库存下降，减值计提基本完毕，各公司Q2业绩均已转正，其中德业股份Q2业绩达到8.03亿，环比增速达85%；锦浪环增15倍，主要受逆变器出货环增50 %，且Q2亚非拉、欧洲等海外出货占比高增所致。业绩弹性普遍大于收入弹性。0510152025303522Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2德业股份固德威锦浪科技艾罗能源禾迈股份昱能科技-0.50.51.52.53.54.55.56.57.58.522Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2德业股份固德威锦浪科技艾罗能源禾迈股份昱能科技户用逆变器：亚非拉收入占比导致毛利率略降，规模效应增加显著提升净利率81图、其他收入占比提升使毛利率下滑（%）图、净利率环比回升资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投毛利率：Q2逆变器公司各市场均无进一步降价计划，而均价降低主要因亚非拉地区收入占比提升所致，最终导致毛利率略有下降。亚非拉户储逆变器仍可保持30 %毛利率，并网逆变器毛利率在20 %。净利率：自24Q1企稳后，随着出货量的提升，Q2各公司净利率进一步回升-10%0 0PQ122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2德业股份固德威锦浪科技艾罗能源禾迈股份昱能科技-10%0 0PQ122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2德业股份固德威锦浪科技艾罗能源禾迈股份昱能科技户用逆变器：存货绝对值上升因销售备货所致，周转天数已显著下降82图、企业存货Q2环比上升，预计主要因备货引起（亿元）图、部分企业存货周转天数（天）资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投存货：从报表存货绝对值来看，各企业Q2存货价值有所提升，预计主要因销售环比提升备货引起，并非库存水平提升所致。存货周转天数：多数公司存货周转天数已显著下降，主要因销售环比增长所致；欧洲市场来看，判断Q2末库存已降至合理水平，接下来需关注需求增长情况。0510152025302021202223Q123Q223Q323Q424Q124Q2德业股份固德威锦浪科技艾罗能源禾迈股份昱能科技02004006008002021202223Q123Q223Q323Q424Q124Q2德业股份固德威锦浪科技艾罗能源禾迈股份昱能科技 83逆变器环节Q2Q2总结：亚非拉户用储能爆发，大储需求全球旺盛从各公司表现来看，阳光Q2储能维持高增速，单位盈利下滑因国内占比提高所致，下半年海外强装盈利能力预计回升；户用逆变器方面，各公司开始分化，并网、储能逆变器环比增长明显，主要因欧洲并网逆变器复苏、亚非拉储能逆变器需求高增，需关注需求持续性和后续价格盈利情况；微逆仍有一定库存，德国阳台光伏政策下需求提升，需关注年底去库进度。资料来源：Wind，中信建投公司名称出货量单位2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024E2025E阳光电源GWh2.223.12.32.881.852230固德威万台6.35.62.60.910.751.511015GW0.540.560.30.10.080.161.11.8德业股份万台12.8617.115.15.88.213.25571.5GW0.961.420.480.570.751.215.57.51锦浪科技万台221112.51016GW0.180.180.090.090.10.2511.68禾迈股份万台563423202338.4152.95229.43昱能科技万台34821212426117.6164.64公司名称单位盈利单位2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024E2025E阳光电源元/Wh0.30.340.450.250.390.170.210.16固德威元/台285733002885775211/20711816元/W0.330.330.250.050.02/0.190.15德业股份元/台30853314341332442821273730292822元/W0.380.40.360.330.310.30.30.27锦浪科技元/W0.150.130.020.02-0.040.060.080.1禾迈股份元/台341374296234341/300290昱能科技元/台246194193149213/155145公司名称业绩单位2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024E2025E阳光电源亿元15.0828.2328.6822.1720.9628.6112128固德威亿元3.364.041.52-0.41-0.290.0568德业股份亿元5.896.743.052.234.338.033140锦浪科技亿元3.243.031.240.280.23.3211.6114.93禾迈股份亿元1.761.720.671.050.781.25.247.65昱能科技亿元1.180.170.460.40.40.493.154.63表、逆变器环节总结表 8484碳酸锂价格下降至8万元/t以下：年后稳定在11万元/t一段时间后，碳酸锂价格近期再次下降，目前逐步降至7.8万元/t左右。280Ah储能电芯最低价格低于0.3元/Wh：280Ah电芯进入抛库存阶段，实际最低成交价已低于0.29元/Wh，或已低于成本。头部电池企业受影响不大：目前头部储能电芯企业开工率维持较高水平，库存较低，受碳酸锂降价减值风险不大，但锂电中游或有减值风险。盈利能力方面，锂价下跌主要因下半年预期电动车需求疲软所致，市场担心进一步影响电池单价和单位盈利，目前来看，宁德作为电池龙头，单Wh盈利保持稳定。图、锂价已降至8万元/t以下，储能电芯价格普遍低于0.4元/Wh，部分成交价低至0.3元/Wh以下资料来源：Wind，中信建投电芯上游碳酸锂再次启动降价00.20.40.60.811.20100,000200,000300,000400,000500,000600,000碳酸锂价格（元/t）方形储能电芯磷酸铁锂（元/Wh）85电池环节Q2Q2营收受产品降价影响增长趋势遇阻，业绩受减值影响承压收入：各电池公司出货同比增长，尤其是储能电池，但收入受电池降价影响，大多持平或略降。业绩：24Q2储能电池出货明显增长，但减值、降价等影响盈利能力，除宁德仍保持两位数增长外，其他企业同比持平或盈亏平衡，盈利能力有所恢复。图、储能电池Q2营收增速承压（亿元）资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投图、24Q2业绩宁德一枝独秀，其他企业缓慢恢复（亿元）0200400600800100012001400宁德时代-营收亿纬锂能-营收鹏辉能源-营收国轩高科-营收派能科技-营收(20)020406080100120140宁德时代-业绩亿纬锂能-业绩鹏辉能源-业绩国轩高科-业绩派能科技-业绩 86电池环节毛利率Q2Q2整体维稳、净利率小幅上升24Q1由于锂价企稳、电芯价格未有大的调整，加上减值已基本计提完毕，因此净利率有明显回升。24Q2电池环节毛利率整体维稳，环比小幅上升，主要因原材料进一步降价所致；净利率基本保持或小幅上升。图、电池环节毛利率Q2整体维稳资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投图、电池环节净利率Q2整体小幅回升-20%-10%0 0P%宁德时代-毛利率亿纬锂能-毛利率鹏辉能源-毛利率国轩高科-毛利率派能科技-毛利率-60%-50%-40%-30%-20%-10%0 0%宁德时代-净利率亿纬锂能-净利率鹏辉能源-净利率国轩高科-净利率派能科技-净利率 87电池环节现金流Q2Q2同比持平，资本开支已明显放缓经营现金流：大多数公司Q2经营现金流同比持平。资本开支：22Q4以后电池类公司资本开支已经明显减缓，24Q2大多继续环比下降。图、电池环节经营现金流宁德优势明显（亿元）资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投图、电池环节购固付现显示22Q4以后资本开支明显放缓（亿元）(50)050100150200250300350400450宁德时代-经营净现金流亿纬锂能-经营净现金流鹏辉能源-经营净现金流国轩高科-经营净现金流派能科技-经营净现金流(20)020406080100120140宁德时代-购固付现亿纬锂能-购固付现鹏辉能源-购固付现国轩高科-购固付现派能科技-购固付现 88储能电池Q2Q2单价回升、出货环比改善，盈利能力有所提升出货：23Q3以来随着锂价急剧下降带动电池价格下降，大部分储能电池公司平均出货单价明显下降，计提跌价损失、开工率不足进一步影响电池企业单位盈利。单价毛利：单价受锂价下降影响进一步下降，毛利率相对稳定，但单位毛利有所下降。图、24Q2储能电池单价有所下降，出货量同环比显著提升资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投图、24Q2各公司储能电池单位毛利多有下降0.00.20.40.60.81.01.205101520253020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2宁德时代-储能电池出货（GWh）亿纬锂能-储能电池出货（GWh）鹏辉能源-储能电池出货（GWh）国轩高科-储能出货（GWh）宁德时代-储能电池单价（元/Wh）亿纬锂能-储能电池单价（元/Wh）鹏辉能源-储能电池单价（元/Wh）国轩高科-储能单价（元/Wh）0%5 %05E%0.00.10.10.20.20.30.30.420Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2宁德时代-单位毛利（元/Wh）亿纬锂能-单位毛利（元/Wh）鹏辉能源-单位毛利（元/Wh）国轩高科-单位毛利（元/Wh）宁德时代-储能电池毛利率亿纬锂能-储能电池毛利率鹏辉能源-储能电池毛利率国轩高科-储能毛利率户储电池（系统）：部分公司出货环比增长，盈利能力有所恢复Q1出货超预期恢复、盈利能力提升：派能、鹏辉等户储类电池公司去年Q4出货触底，盈利能力因稼动率不足、减值计提等原因亦触底，陷入亏损。Q1以来公司出货开始回升，盈利能力恢复。Q2出货继续恢复：Q2公司储能出货继续提升，经营性盈利能力有所恢复，但受碳酸锂进一步降价减值影响，业绩恢复慢于出货。资料来源：派能科技、鹏辉能源、科士达公司公告，中信建投图、户储电池系统Q2出货环比多有回升图、Q2盈利能力有所恢复资料来源：Wind，中信建投00.511.522.533.50510152025302022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2出货：派能科技（GWh）出货：鹏辉能源（GWh）出货：科士达（GWh）收入：派能科技（亿元）收入：鹏辉能源（亿元）收入：科士达（亿元）-0.400-0.300-0.200-0.1000.0000.1000.2000.3000.4000.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2单价：派能科技（元/Wh）单价：鹏辉能源（元/Wh）单价：科士达（元/Wh）单位净利：派能科技（元/Wh）单位净利：鹏辉能源（元/Wh）单位净利：科士达（元/Wh）90电池环节Q2Q2总结：出货持续增长，盈利能力提升慢于出货资料来源：宁德时代、亿纬锂能、鹏辉能源、国轩高科、派能科技公司公告，中信建投Q2出货持续恢复：大多储能电池公司Q2出货有所提升，稼动率提升更为明显。盈利能力环比改善：大多Q2储能电池盈利进一步提升，但部分公司减值影响较大，盈利能力提升慢于出货。公司名称出货量单位2023Q32023Q42024Q12024Q220232024E宁德时代GWh19.61817.7276995亿纬锂能GWh7.69.7713.92540.5鹏辉能源GWh11.251.92.95.7610.6国轩高科GWh3.85.23.561520派能科技GWh0.30.20.250.321.881.97公司名称单位盈利单位2023Q32023Q42024Q12024Q220232024E宁德时代元/Wh0.0940.1170.0760.0920.090.075亿纬锂能元/Wh0.0470.030.0170.0110.040.022鹏辉能源元/Wh0.006-0.08-0.08-0.090.0020.005国轩高科元/Wh0.004-0.0030.0050.0170.0040.009派能科技元/Wh-0.13-0.71-0.020.050.270.1表、电池环节总结表 91PCSPCS：Q2Q2营收、业绩主要看海外占比，国内业务承压但PCSPCS板块高增总体营收、业绩承压，主要看海外占比：Q2营收大多同比提升，但业绩同比持平或略降，主要因部分公司海外业务占比下降，而国内业务竞争加剧所致。上能电气同比增长明显，主要因中东等海外地区放量所致。图：PCS环节公司Q2营收有增有减（亿元）资料来源：上能电气、盛弘股份、禾望电气公司公告，中信建投图：PCS环节业绩Q2有增有减（亿元）资料来源：上能电气、盛弘股份、禾望电气公司公告中信建投024681012141618上能电气-营收盛弘股份-营收禾望电气-营收0.00.51.01.52.02.5上能电气-业绩盛弘股份-业绩禾望电气-业绩 92PCSPCS：毛利率环比回落，净利率环增因Q2Q2规模效应所致Q2毛利率有增有减：除禾望电气毛利率Q2环比回落较大，主要因国内竞争加剧引起，其他两家PCS类公司毛利率环比持平。Q2环比均提升：Q2净利率随出货量、营收提升，规模效应显现。图：PCS环节毛利率资料来源：上能电气、盛弘股份、禾望电气公司公告，中信建投图：PCS环节净利率资料来源：上能电气、盛弘股份、禾望电气公司公告，中信建投0 0P%上能电气-毛利率盛弘股份-毛利率禾望电气-毛利率0%5 %上能电气-净利率盛弘股份-净利率禾望电气-净利率 93PCSPCS：Q2Q2现金流整体环比改善，资本开支整体维持低水平Q2现金流整体环比转正：三家公司经营现金流环比均有改善，主要因项目开始并网收款所致。除上能电气外，PCS其他公司Q2经营现金流均环比转正，且同比有所增长。Q2资本开支整体维持低水平：除上能电气资本开支Q2同环比大幅提升，PCS其他公司资本开支体量保持较低水平。图：PCS环节经营现金流（亿元）资料来源：上能电气、盛弘股份、禾望电气公司公告，中信建投图：PCS环节购固付现（亿元）资料来源：上能电气、盛弘股份、禾望电气公司公告，中信建投(8)(6)(4)(2)0246810上能电气-经营净现金流盛弘股份-经营净现金流禾望电气-经营净现金流0.00.51.01.52.02.53.0上能电气-购固付现盛弘股份-购固付现禾望电气-购固付现 94PCSPCS：Q2Q2出货同环比显著增长，产品毛利率保持稳定Q2 PCS出货同环比显著增长：上能电气Q2出货达到1.6-1.7GW，环比Q1 400-500MW，增速200%以上，同比亦在70%以上。盛弘国内出货同比亦增长70%-80%。禾望电气同比增速稍弱因去年上半年基数较高所致PCS价格有一定下降，毛利保持相对稳定，公司整体盈利能力提升：目前单PCS价格0.09-0.11元/W左右，PCS逆变升压一体机单价在0.20-0.22元/W左右（增加了干变成本），毛利率在25%-30%，Q2以来未进一步降价。通过IGBT降价、国产化，以及单机大型化、技术迭代等降本措施，PCS毛利率得以维持。从公司整体看，由于规模效应、迭代降本等影响，毛利率环比提升明显。图：大储PCS Q2出货收入同环比高增（收入：左轴，出货：右轴）资料来源：CNESA，上能电气、盛弘股份、禾望电气公司公告，中信建投图：PCS价格仍有一定下降（元/W）资料来源：GGII，中信建投0.20 0.15 0.12 0.08 0.23 0.18 0.11 0.000.050.100.150.200.252021A2022A2023A2024H1源网侧储能PCS工商业储能PCS012345600.511.522.533.542022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2出货：上能电气（GW）出货：盛弘股份（GW）出货：禾望电气（GW）收入：上能电气（亿元）收入：盛弘股份（亿元）收入：禾望电气（亿元）95大储PCSPCS：国内头部格局稳定，海外阳光一枝独秀CNESA公布中国储能PCS提供商2023年度出货量Top10榜单，头部仍为科华、上能、索英、盛弘等，新进入的包括汇川技术、中车时代电气等供应商。海外则阳光电源一枝独秀，出货量遥遥领先其他供应商。大储PCS近年来格局较为稳定，前十榜单变化不大。图：2023国内PCS供应商国内出货前十榜单，科华、上能、索英、盛弘排名靠前（单位：MW，注：阳光不参与排名）资料来源：CNESA，中信建投资料来源：CNESA，中信建投01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000图：2023国内PCS供应商海外出货前十榜单，阳光电源一枝独秀（MW）01,0002,0003,0004,0005,0006,000 96PCSPCS环节Q2Q2总结：营收出货高增兑现，盈利能力稳定资料来源：上能电气、盛弘股份、禾望电气公司公告，中信建投Q2 PCS出货同环比高增兑现，同比普遍有70%-80%增长，环比增速更高，预计Q3进一步放量。盈利能力方面，24Q2产业链反馈未有降价，PCS价格基本稳定，毛利率在技术迭代降本情形下有所提升，规模效应对盈利能力提升明显。公司名称出货量单位2023Q32023Q42024Q12024Q220232024E上能电气GW（PCS）1.41.350.51.64.267GWh（集成）00.600.211.5盛弘股份亿元2.42.822.69.111.7禾望电气GW1.170.10.390.82.84公司名称毛利率单位2023Q32023Q42024Q12024Q220232024E上能电气%（PCS）27&% %-30%（集成）/10%/8%8%盛弘股份215&3)%禾望电气255320%表、PCS环节总结表 97集成：Q2Q2放量明显，阳光尽显龙头优势Q2营收整体回升：进入Q2为并网高峰期，集成环节多数公司同环比均有所上升，阳光电源、科华数据储能出货超预期。南都电源同环比有一定下降。业绩亦体现龙头优势：除阳光规模效应凸显、海外占比较高，业绩维持强势外。其他公司因国内占比高，毛利有所下降，减值等原因，业绩较为平淡。图：集成环节营收季节性强，Q2整体回升（亿元）资料来源：CNESA，阳光电源、科华数据、南网科技、南都电源公司公告，中信建投图：集成环节业绩，阳光龙头优势明显（亿元）资料来源：阳光电源、科华数据、南网科技、南都电源公司公告，中信建投050100150200250300阳光电源-营收科华数据-营收南网科技-营收南都电源-营收(20)(15)(10)(5)05101520253035阳光电源-业绩科华数据-业绩南网科技-业绩南都电源-业绩 98集成：Q2Q2毛利率因国内占比提升而下降，净利率环比各有不同Q2毛利率环比大多下降：Q2各企业交付集成产品有所增加，而集成业务毛利率通常相对较低，因而公司整体毛利率环比下降。Q2净利率环比各有不同：阳光电源、科华数据净利率环比有所下降，南网科技、南部电源净利率环比有所上升。图：集成环节毛利率资料来源：CNESA，阳光电源、科华数据、南网科技、南都电源公司公告，中信建投图：集成环节净利率资料来源：阳光电源、科华数据、南网科技、南都电源公司公告，中信建投-30%-20%-10%0 0P%阳光电源-毛利率科华数据-毛利率南网科技-毛利率南都电源-毛利率-20%-15%-10%-5%0%5 %阳光电源-净利率科华数据-净利率南网科技-净利率南都电源-净利率 99集成：Q2Q2经营现金流多数为负，资本开支各有不同Q2现金流大多为负：Q2除科华数据外现金流均为负，其中阳光电源同比由正转负，主要系购买商品、接受劳务支付的现金及各项税费增加所致。资本开支节奏各有不同：除南网科技为轻资产模式资本开支较小外，其他公司均有一定规模的资本开支，节奏各自不同。图：集成环节经营现金流Q2大多为负（亿元）资料来源：CNESA，阳光电源、科华数据、南网科技、南都电源公司公告，中信建投图：集成环节购固付现节奏各自不同（亿元）资料来源：阳光电源、科华数据、南网科技、南都电源公司公告，中信建投(30)(20)(10)0102030405060阳光电源-经营净现金流科华数据-经营净现金流南网科技-经营净现金流南都电源-经营净现金流(1)012345678910阳光电源-购固付现科华数据-购固付现南网科技-购固付现南都电源-购固付现 100储能集成：海外景气度高增，特斯拉出货创历史纪录Tesla Q2出货达9.4GWh：Q2装机量9.4GWh，同比 157%，环比 132%，继续刷新单季度装机记录，预计全年装机量有望超30GWh。公司当前产能46GWh（美国新老工厂合计），待上海工厂2025年建成后还将新增35GWh产能。Fluence Q2出货下降但盈利能力提升：Q2（公司称Q3）确收储能系统1.1GWh（4.73亿美元），同比-0.4GWh，环比-0.7GWh，主要因交付节奏所致；单价达到$0.43/Wh。Q3实现盈利，调整后毛利率达到17.5%，显著高出此前10%-12%的全年指引，预计或因交付结构有关。图：TeslaQ2储能出货量达9.4GWh，单价约$0.32/Wh资料来源：Tesla，中信建投图：Fluence Q3（国内Q2）出货同比下降，但单价有所提升资料来源：Fluence，中信建投0.000.100.200.300.400.500.600.7001000200030004000500060007000800090001000020212022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2储能装机量（MWh）单价（$/Wh）0%5 %05EP.511.522.5FY21Q122Q222Q322Q422Q123Q223Q323Q423Q124Q224Q324Energy Storage solutions GWh(Revenue Rec basis)Revenew per Wh($/Wh)101集成环节Q2Q2总结：部分公司国内营收放量，但盈利点仍在海外资料来源：阳光电源、科华数据、南网科技公司公告，中信建投国内集成：Q2项目并网开始兑现，贡献较多营收，但业绩因国内价格下降显著，盈利能力下降，贡献有限。海外集成：Q2阳光出货同环比高增，盈利能力虽有下降，但以量换利，仍有较多业绩贡献。公司名称出货量单位2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2E20232024E阳光电源GWh2.23.12.32.91.8610.524-28科华数据亿元23.53.611.50.110 20.430南网科技亿元25/0.31.54.27.320公司名称净利率单位2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2E20232024E阳光电源元/Wh0.30 0.34 0.45 0.25 0.38 0.17 0.33 0.21 科华数据%7%8%8%7%7%5%7%5%南网科技%5%8%/12%8%7%7%8%表、集成环节总结表风电：Q2Q2风机盈利拐点来临，塔筒零部件盈利持续低迷 20242024年上半年风电板块上涨乏力，海缆、塔筒、主机环节相对抗跌回顾2024年上半年风电行情，板块呈现下跌，其中风电指数下跌23%，海风指数下跌15%，其中海缆环节头部企业上涨，其他环节基本均呈现下跌。下跌原因分析：（1）开工不足导致企业出货低迷（海风情况差于陆风），Q1、Q2业绩同比大幅下降；（2）历史上招标量决定股价走势，但24年招标量虽然大幅提升，但企业单位盈利偏低、仍然承压，当前市场除了关注“量”、更关注“利”。资料来源：同花顺ifind，中信建投，海风指数相关标的：东方电缆、大金重工、海力风电、泰胜风能、天顺风能等-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5 24-012024-022024-032024-042024-052024-06海风指数风电指数沪深300公司2024H1涨跌幅公司2024H1涨跌幅亨通光电32.1%长盛轴承-25.5%中天科技26.9%通裕重工-28.3%振江股份26.7%亚星锚链-28.8%东方电缆14.2%万马股份-29.8%时代新材9.7%五洲新春-29.9%双一科技0.2%吉鑫科技-30.3%运达股份-9.8%海力风电-32.0%崇德科技-13.1%泰胜风能-36.7%三一重能-13.2%威力传动-37.1%大金重工-14.0%太阳电缆-37.9%盘古智能-15.3%天能重工-41.8%金风科技-16.0%飞沃科技-43.9%日月股份-17.0%电气风电-44.0%中材科技-19.0%金雷股份-44.4%中际联合-20.2%广大特材-46.0%起帆电缆-20.4%恒润股份-52.1%天顺风能-22.9%新强联-52.8%明阳智能-24.7%资料来源：wind，中信建投核心观点：下游开工差致出货低迷，海缆维持高盈利，风机毛利率修复104装机&招标：2024年1-7月新增装机规模29.91GW，同比增长13.68%，呈现增长；2024年1-8月新增风机招标67.92GW，同比上涨60.29%，3月以来招标开始有明显起量；量：受陆海陆风开工低迷的影响，24年上半年整体板块出货量同比下滑；利：海缆板块保持高盈利能力，行业格局相对稳定；塔筒、铸锻件环节板块受行业降价、大规模转固增厚折旧、出货较低产能利用率不足等影响，毛利率降幅相对较大；主机板块毛利率Q2企稳回升。资料来源：wind，中信建投24H1量24H1利板块观点超预期个股低于预期个股标的池主机各家主机企业出货同比涨跌不一，三一出货量同比提升明显（销售容量同比 121%）23年以来多数主机企业主机业务已处于亏损状态，2024年上半年多家主机企业毛利率同比已经好转，主机企业24H1毛利率、净利率相比2023年全年提升2.8、2.4pct风机企业毛利率拐点已现，风机业务仍处于亏损，持续关注风机业务毛利率变化及风机价格走势金风科技-金风科技、明阳智能、三一重能、运达股份、电气风电塔筒塔筒企业国内市场出货低迷，上市公司除泰胜外收入、利润同比未下滑，其他企业均下降2024H1，除大金、泰胜以外，其他塔筒企业塔筒业务呈现亏损，主要是出货量少，各项费用摊销比例提升（大金、泰胜主要依靠出海业务支撑）海外业绩占比高的企业（大金、泰胜）业绩保障程度较高，国内业务占比高的公司（天顺、海力、天能）需关注国内风电开工情况-天顺风能、海力风电大金重工、泰胜风能、天顺风能、海力风电、天能重工海缆H1为海缆交付/确收淡季海缆板块毛利率维持高位稳定行业格局相对稳定，一线企业海缆毛利率维持高位，后续将持续受益于国内海风开工放量以及海外订单获取东方电缆-东方电缆、中天科技、亨通光电铸锻件受陆海风开工低迷的影响，除吉鑫科技收入同比增长2.4%，其他企业收入均下降，出货低迷6家铸锻件企业实现综合毛利率16%、净利率6%，同比分别下降6.0、3.4pct；主要受开工低迷产能利用率不足、铸锻件价格降幅较大影响预计H1为单吨净利低点，后续伴随出货提升、原材料降价，单吨净利有望逐季提升-金雷股份日月股份、金雷股份、通裕重工、广大特材、新强联、吉鑫科技叶片24H1中材科技叶片收入下降，时代新材收入同比维持，预计份额有所提升中材科技叶片业务毛利率同比下降1.7pct（毛利率下降幅度好于预期）24年毛利率预计将低于23年，后续关注出货、价格变化-时代新材中材科技 2024H1风电企业整体营收保持稳定，利润同比下降105图、风电企业营收及归母净利：2024H1营收保持稳定，利润同比下降（亿元）图、风电企业2024H1毛利率、净利率分别同比下降1.6pct、1.7pct资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投基于前页报告中的标的及标的池分类，我们进行风电行业整体及产业链各环节二季报业绩分析。风电行业层面，2024H1，风电标的池内企业（以下简称“风电企业”）整体实现营业收入1340亿元，同比基本持平，实现扣非归母净利润78.5亿元，同比下降22%。风电企业整体实现毛利率17%、净利率6%（为扣非归母净利率，下同），同比下降1.6pct、1.7pct。2024H1，风电企业整体营收保持稳定，但盈利能力下降，其中主机企业毛利率、净利率降幅相对不明显，分别同比下降0.3pct、0.8pct；叶片企业铸锻件企业毛利率降幅最为明显，叶片企业毛利率、净利润分别同比下降3.8、4.2pct，铸锻件企业毛利率、净利率分别同比下降6.0、3.4pct，海缆、塔筒毛利率同比降幅相对较小，约为1-2pct。铸件、叶片盈利能力大幅下降原因：（1）需求不景气产能利用率偏低，铸锻件行业对产能利用率高度敏感；（2）铸件、叶片是2024年零部件中降价幅度最大的两个环节，盈利所受负面影响最大。-40%-30%-20%-10%0 0Pp%0.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.03,000.03,500.02016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1风电行业-营业收入风电行业-扣非归母净利风电行业-营业收入同比（右）风电行业-扣非归母净利同比（右）0%5 % 16年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1风电行业毛利率风电行业净利率主机：收入整体实现增长，毛利率相比20232023年有明显改善106图、主机企业营收及归母净利：收入、利润表现平稳（亿元）图、主机企业毛利率、净利率：主机企业盈利能力逐步修复中资料来源：wind，中信建投，主机企业包含：金风、明阳、三一、运达、电气风电资料来源：wind，中信建投361 418 462 654 1202 1279 1190 1221 471 34 33 34 34 63 91 78 29 22-100%-50%0P0004006008001000120014002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1主机-营业收入主机-归母净利主机-营业收入同比（右）主机-归母净利同比（右）0%5 %0 16年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1主机毛利率主机净利率主机环节收入、利润表现：2024H1，5家塔筒企业合计实现营业收入471亿元，同比增长5%，实现扣非归母净利润22.4亿元，同比下降5%。收入方面，除电气风电收入同比下降，降幅71%，其他风机企业收入均有增长，其中三一重能收入增幅最大达34%，其次为运达 23%、明阳 12%、金风 6%；扣非归母净利润方面，除三一重能业绩同比降幅较大，达47%，主要是受风场出售量减少影响，明阳、运达扣非归母净利同比基本持平，金风同比增长11%、电气风电同比增长4%。主机环节毛利率、净利率表现：2024H1，5家主机企业实现综合毛利率17%、净利率5%，同比分别下降0.3、0.8pct，盈利能力同比基本维持稳定，但相比2023年全年呈现明显修复，毛利率、净利率相比2023年全年提升2.8、2.4pct。分企业来看：金风科技：2024H1公司销售容量同比下降10%，风机业务毛利率同比提升6.3pct，市场对风机企业关注重点仍在毛利率改善程度，公司已有明显改善；三一重能：公司收入增幅、风机出货同比增速在同行中领先，上半年风机出货3.3GW，同比增长121%；24H1毛利率环比去年下半年增加 6.14 个百分点，已连续两个季度改善；电气风电：收入同比下降较多，原因是切换技术路线阶段性新接订单放缓；24H1公司主机业务毛利率13.4%，同比提升约3pct，毛利率好转。主机：固定资产、在建工程波动主要来自风场建设，金风、明阳体量较大107图、主机企业新增固定资产：明阳风场转固新增固定资产较多（亿元）图、主机企业新增在建工程：明阳、金风波动大于其他主机企业（亿元）资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投(20.00)0.0020.0040.0060.0080.00100.002021A2022A2023A2024Q12024Q2三一重能电气风电明阳智能金风科技运达股份主机合计(60.00)(40.00)(20.00)0.0020.0040.0060.002021A2022A2023A2024Q12024Q2三一重能电气风电明阳智能金风科技运达股份主机合计新增固定资产：2024Q2主机企业中，明阳智能新增固定资产38.7亿元，金风、运达分别新增固定资产4.2、4.8亿元，预计为在建风场转固，目前主机企业均通过新建风场方式弥补风机制造端亏损，固定资产、在建工程的变动幅度也明显大于产业链其他环节；三一重能、电气风电固定资产无明显变化。新增在建工程：2024Q2明阳智能、运达股份在建工程分别减少34、14亿元，明阳、运达均为在建风场转固导致的在建工程下降，风机企业风场建设仍处于积极推进状态。金风、明阳的新增固定资产、新增在建工程指标波动明显高于其他主机企业，原因在于金风、明阳的风场建设、持有量较大，因此年度、季度间转固的波动也会较大，截至2024年6月末，金风国内外自营风电场权益装机容量合计8.14GW。海缆：收入增长、利润基本稳定，盈利能力维持高位108图、海缆企业营收及归母净利：24H1收入、归母净利表现稳定（亿元）图、海缆企业毛利率、净利率：海缆企业盈利维持高位稳定资料来源：wind，中信建投，海缆企业包含：东缆、中天、亨通资料来源：wind，中信建投29.6 39.4 48.2 37.8 42.2 28.0 56.4 62.7 37.1-60%-40%-20%0 0000400600800100012002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1海缆-营业收入海缆-归母净利海缆-营业收入同比（右）海缆-归母净利同比（右）0%2%4%6%8 16年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1海缆毛利率海缆净利率海缆环节收入、利润表现：2024H1，三家海缆企业合计实现营业收入521亿元，同比增长11%，实现扣非归母净利润37.1亿元，同比下降3%。收入方面，东方电缆、中天科技、亨通光电收入分别同比增长10、6%、16%，扣非归母净利润方面，东方电缆、亨通光电分别同比增长4.5%、28.8%，中天科技同比下降25%。海缆环节毛利率、净利率表现：2024H1，三家海缆企业实现综合毛利率18%、净利率8%，同比分别下降0.9、1pct，盈利能力基本维持稳定。分企业来看：东方电缆：公司Q2收入及利润表现超预期，主要受益陆缆收入、毛利率增长，公司在海缆业务不景气的状态下，加大陆缆业务承接，提升陆缆订单质量，Q2陆缆收入15.56亿元，毛利率近11%，同比增长良好，超此前预期。中天科技：海缆交付相对低迷，光通信板块光纤光缆业务业务存在一定压力。亨通光电：受益特高压建设和费用控制，上半年取得了较好的业绩表现。海缆：2024Q22024Q2头部海缆企业均有在建工程增量，均有海缆产能在建109图、海缆企业新增固定资产：2024Q2无明显新增固定资产（亿元）图、海缆企业新增在建工程：3家企业均有在建工程增量（亿元）资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投新增固定资产：2024Q2海缆企业整体无明显新增的固定资产，各家略有下降预计来自固定资产正常折旧。2022、2023年海缆企业均有较多固定资产增加，2021年海上风电抢装带来了产能紧缺，各家头部海缆企业在此期间均有扩产行为；目前，东缆、中天等海缆企业均有产能处于在建状态。新增在建工程：2024Q2海缆企业均有新增在建工程增量，东方电缆、中天科技、亨通光电新增在建工程分别为1.1、4.6、2.4亿元，目前东方电缆广东阳江基地在建，中天科技山东东营基地在建，亨通光电广东揭阳基地在建。(20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0040.0050.002021A2022A2023A2024Q12024Q2中天科技东方电缆亨通光电海缆合计(15.00)(10.00)(5.00)0.005.0010.0015.0020.002021A2022A2023A2024Q12024Q2中天科技东方电缆亨通光电海缆合计塔筒：出海企业抗风险能力更强，24H124H1国内业务占比高的公司受负面影响较大110图、塔筒企业收入、归母净利润同比下降明显（亿元）图、塔筒企业盈利整体维持但企业间分化明显资料来源：wind，中信建投，塔筒企业包括大金、天顺、海力、泰胜、天能资料来源：wind，中信建投0%5 %05 16年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1塔筒毛利率塔筒净利率塔筒：环节收入、利润表现：2024H1，5家塔筒企业合计实现营业收入68亿元，同比下降35%，实现扣非归母净利润6.9亿元，同比下降44%。塔筒企业收入、利润降幅在各环节中最大，塔筒企业海上风电业务占比较高，上半年国内海风开工进度慢于陆风，导致公司业绩降幅大于其他环节。分公司来看，除了泰胜收入同比基本持平以外，其他塔筒企业收入均呈现下降，海力同比-65%、天顺同比-48%、大金同比-34%、天能同比-13%，海力主营业务几乎全是海风业务，因此负面影响最大，大金、泰胜由于有出口业务支撑，降幅排序相对较小，天能则是由于陆风业务占比较高；扣非归母净利润方面，泰胜同比 10%，其他企业业绩同比均有下降，天顺同比-63%、天能同比-47%、大金同比-36%、海力同比-20%。塔筒环节毛利率、净利率表现：2024H1，三家海缆企业实现综合毛利率23%、净利率10%，同比分别增长1.0、下降1.6pct，整体盈利能力基本维持稳定，但各标的之间表现有所分化，其中大金重工、天顺风能、泰胜风能毛利率分别同比 4.6、 3.8、 1pct，大金、泰胜毛利率提升原因在于高毛利率海外业务占比提升，天顺原因在于高毛利率发电业务占比提升，公司塔筒业务毛利率呈现下降；海力、天能毛利率分别同比-13.5、-5.9pct，主要受产品降价、产能利用率不足影响。分企业来看：天能重工：天能收入同比降幅小但利润同比降幅大，主要是由于陆塔竞争激烈，加工费降幅较大影响。海力风电：海力收入同比降幅大但利润同比降幅小，主要是由于存在信用减值转回对净利润的补充。57 74 84 138 223 260 208 228 68 9 8 7 15 29 37 18 17 7-100%-50%0P00002003002016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年2024H1塔筒-营业收入塔筒-归母净利塔筒-营业收入同比（右）塔筒-归母净利同比（右）塔筒：大金重工在建工程转固量相对较大111图、塔筒企业新增固定资产：大金、海力固定资产增加（亿元）图、塔筒企业新增在建工程：大金在建工程减少（亿元）资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投(10.00)0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002021A2022A2023A2024Q12024Q2海力风电天顺风能大金重工泰胜风能天能重工塔筒合计(30.00)(20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0040.002021A2022A2023A2024Q12024Q2海力风电天顺风能大金重工泰胜风能天能重工塔筒合计新增固定资产：2024Q2塔筒企业中，大金重工、海力风电分别新增固定资产5.6、3.0亿元，预计受在建工程转固影响，天能、天顺、海力固定资产无明显变化。新增在建工程：2024Q2大金重工在建工程减少5.4亿元，其他塔筒企业在建工程无明显变化。铸锻件：各企业收入、净利全面大幅下降112图、铸锻件企业营收及归母净利：24H1同比大幅下降（亿元）图、铸锻件企业毛利率、净利率：开工不足、降价导致盈利下行资料来源：wind，中信建投，铸锻件企业包括：日月、金雷、通裕、广大特材、新强联、吉鑫科技资料来源：wind，中信建投74 84 99 124 182 192 204 204 88 9 7 7 13 27 23 15 17 5-60%-40%-20%0 00001001502002502016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1铸锻件-营业收入铸锻件-归母净利铸锻件-营业收入同比（右）铸锻件-归母净利同比（右）0%5 %05 16年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1铸锻件毛利率铸锻件净利率铸锻件环节收入、利润表现：2024H1，6家铸锻件企业合计实现营业收入87.5亿元，同比下降11%，实现扣非归母净利润5.1亿元，同比下降44%。收入方面，除吉鑫科技收入同比增长2.4%，其他企业收入均下降，其中日月同比-25%、金雷同比-11%、通裕同比-4%、广大特材同比-8%、新强联同比-13%；扣非归母净利润方面，除日月同比 45%，其他企业归母净利均下降，其中新强联同比-200%、通裕同比-78%、金雷同比-63%、广大特材同比-50%、吉鑫科技同比-37%。铸锻件环节毛利率、净利率表现：2024H1，6家铸锻件企业实现综合毛利率16%、净利率6%，同比分别下降6.0、3.4pct，盈利同比大幅下降。分企业来看：日月收入下降、净利润同比大幅提升，主要是Q2有风电子公司股权转让，扣除该影响，铸件业务的收入、毛利率也呈现下降，与行业趋势保持一致。铸锻件环节收入、毛利率、净利润均呈现大幅下降，主要原因：（1）国内开工发货低迷影响，该环节对产能利用率敏感；（2）铸锻件价格降幅较大，进一步影响了盈利能力。铸锻件：盈利低迷，铸锻件企业扩产动机较弱113图、铸锻件企业新增固定资产：行业无明显变化（亿元）图、铸锻件企业新增在建工程：行业无明显变化（亿元）资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投(20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0040.0050.002021A2022A2023A2024Q12024Q2金雷股份吉鑫科技日月股份通裕重工广大特材新强联铸锻件合计(15.00)(10.00)(5.00)0.005.0010.0015.0020.0025.002021A2022A2023A2024Q12024Q2金雷股份吉鑫科技日月股份通裕重工广大特材新强联铸锻件合计新增固定资产：2024Q2铸锻件企业中，新强联、日月股份变化相对明显，新强联新增固定资产3.2亿元，日月股份减少固定资产10.6亿元，Q2日月无新增产能，固定资产减少预计受出售风电子公司股权影响（转让酒泉浙新能风力发电有限公司 80%股权），新强联暂未公告特殊变化。新增在建工程：2024Q2各家铸锻件企业在建工程无明显变化，铸锻件环节盈利低迷，各家企业扩产动机较弱。叶片：中材科技叶片收入大幅下降毛利率表现良好，时代新材叶片收入未下降114图、叶片企业营收及归母净利同比下降（亿元）图、叶片企业毛利率、净利率技整体毛利率下降资料来源：wind，中信建投，叶片企业包含中材科技、时代新材资料来源：wind，中信建投-100%-50%0P00 001001502002503003504004505002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1叶片-营业收入叶片-扣非归母净利叶片-营业收入同比（右）叶片-扣非归母净利同比（右）叶片环节收入、利润表现：2024H1，2家叶片企业合计实现营业收入192亿元，同比下降7%，实现扣非归母净利润6.9亿元，同比下降57%。收入方面，时代新材同比增长5%，中材科技同比下降15%；扣非归母净利润方面，时代新材同比增长10%，中材科技同比下降67%。中材科技收入、利润降幅较大，公司玻纤、叶片、隔膜业务收入及毛利率均下降带动整体业绩下行，其中风电叶片业务收入同比下降34%、毛利率同比下降1.7pct（毛利率下降幅度好于预期）；时代新材风电叶片收入同比基本持平，收入维持程度好于预期，综合业务毛利率同比略有提升，参考行业情况，预计时代新材24H1市场份额有所提升。叶片环节毛利率、净利率表现：2024H1，2家叶片企业实现综合毛利率18%、净利率4%，同比分别下降3.8、4.2pct，盈利同比降幅较大。中材科技风电叶片业务收入同比下降34%、毛利率同比下降1.7pct（毛利率下降幅度好于预期）。0%5 % 16年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1叶片企业毛利率叶片企业净利率叶片：中材科技新增在建工程较多，主要来自锂电隔膜产线投入，非风电叶片115图、叶片企业新增固定资产：中材科技、时代新材无明显变化（亿元）图、叶片企业新增在建工程：中材科技新增在建工程较多（亿元）资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投(5.00)0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002021A2022A2023A2024Q12024Q2中材科技时代新材叶片合计(20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002021A2022A2023A2024Q12024Q2中材科技时代新材叶片合计新增固定资产：2024Q2中材科技、时代新材固定资产无明显变化。新增在建工程：2024Q2中材科技新增在建工程12.3亿元，增量主要来自锂电隔膜产线投入并非风电叶片新增产能。116图、预计2024年全球风电装机增量主要来自中国海风图、国内：预计2024、2025年风电新增装机95、108GW装机情况：截至2023年末，我国风电发电累计装机规模为441.34GW，12月新增装机规模34.5GW，同比增长128%，环比增长746%；1-12月累计新增装机规模75.9GW，同比增长102%；2024年上半年我国新增风电装机规模25.84GW，同比增长12.4%。2024年行业装机趋势：（1）国内：预计2024年国内陆风新增装机86W，同比增长20%以上，海风新增装机7.5GW，同比增长20%；（2）海外：预计2024年海外陆风新增装机同比持平，海风装机2024年预计同比基本持平或小幅提升，2025年海外海风装机有望迎来上量。资料来源：国家能源局，中信建投资料来源：国家能源局，中信建投需求预判：预计2024、2025年国内风电新增装机94、108GW19 23 68 31 34 69 86 95 2 2 4 17 4 6 8 13 27 29 35 42 36 40 40 40 2 4 3 4 5 6 6 8 050100150200201820192020202120222023E2024E2025E风电装机需求：中国陆风（GW/年）风电装机需求：中国海风（GW/年）风电装机需求：海外陆风（GW/年）风电装机需求：海外海风（GW/年）33 19 14 19 23 68 31 34 69 86 95 0 1 1 2 2 4 17 4 6 8 13 33 19 15 21 26 72 48 38 76 94 108-100%-50%0P00 00406080100120201520162017201820192020202120222023 2024E 2025E国内陆风新增装机（GW）国内海风新增装机（GW）合计同比（右轴）最新招标：二季度招标量高企，8 8月风机新增招标同比增长128.928.92%图、2024年1-8月新增风机招标67.92GW，同比上涨60.29 24年风机招标展望：预计2024年陆海风招标量同比将呈现较好增长。（1）陆风：2025年特高压释放消纳容量，预计为装机大年，招标通常领先装机1年，预计2024年陆风招标情况较好；（2）海风：2024、2025年海风装机预期同比大幅增长，预计招标形势乐观。2024年1-8月新增风机招标67.92GW，同比上涨60.29%，8月单月新增招标量9.61GW，同比增长128.92%，24年1、2月行业招标较淡，3月以来招标开始有明显起量，预计2024年全年新增招标将高于2023年。海风招标：海风风机方面，截至目前二季度新增招标3.1GW，一季度新增招标700MW，海风风机截至目前招标约5.7GW，去年同期为4.9GW，同比增加15.21%.图、2024年1-8月新增风机中标78.87GW，同比增长22.75%资料来源：各发电集团招投标平台，中信建投资料来源：各发电集团招投标平台，中信建投2.43 3.32 4.07 4.20 5.28 2.87 7.06 1.30 3.69 4.47 11.66 7.23 7.99 13.80 9.48 9.61 051015202530陆风海风招标量（GW）陆风海风5.55 10.85 11.37 2.94 5.25 6.13 4.90 1.81 7.40 5.26 3.51 3.15 4.39 13.97 17.56 9.54 9.11 17.63 05101520陆风海风中标量（GW）陆风海风 0204060801-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20212022202320240102030401-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021202220232024最新装机：20242024年1 1-7 7月风电新增装机29.9129.91GWGW，同比增长13.68.68%截至2023年末，我国风电发电累计装机规模为441.34GW，12月新增装机规模34.5GW，同比增长128%，环比增长746%；1-12月累计新增装机规模75.9GW，同比增长102%；2024年装机目标有望上调至95GW，同比增长25%。截至2024年7月末，我国风电发电累计装机规模为471GW，2024年1-7月新增装机规模29.91GW，同比增长13.68%。图、7月新增装机4.07GW，同比增长22.59%，环比增长33.06%（单位：GW）图、2024年1-7月新增装机29.91GW，同比增长13.68%（单位：GW）资料来源：国家能源局，中信建投118资料来源：国家能源局，中信建投月份2022yoy2023yoy2024yoy1-261%2i280#B56%-65Tt5%6-30!3%-8q5g#%8-4162G-312-756-348%月份2022yoy2023yoy2024yoy1-261%2i502ID5HS9Q!a9xq9v0y7t10v-9-212%锂电：产能利用率环比提升，但材料降价和减值压力下盈利仍在底部图：2024H1电池全行业利润同比增长显著（亿元）图：2024H1单价下行毛利率提升资料来源：Wind，中信建投；注：电池板块标的包括宁德时代、亿纬锂能、国轩高科、孚能科技、欣旺达、珠海冠宇、蔚蓝锂芯、鹏辉能源资料来源：Wind，中信建投 2024H1电池行业营业收入和扣非归母净利分别同比-8%/ 19%，主要系单价下行影响营收，利润端增幅明显，毛利率和净利率分别为23%、11%，同比增长3.8和2.2pcts；不含宁德时代口径分析，电池行业营业收入和扣非归母净利分别同比增长3%/93%，毛利率和净利率为17%/4%，同比 2.1/ 0.3pct，营收和盈利增长显著主要系出货增速大于降价幅度，规模效应凸显盈利改善等。电池：价格下行盈利增长，二线企业规模效应开始凸显120-100%00 0,0004,0006,0002017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1电池-营业收入电池（不含宁德）-营业收入电池-扣非归母净利电池（不含宁德）-扣非归母净利电池-营业收入同比电池（不含宁德-营业收入同比电池-扣非归母净利同比电池（不含宁德-扣非归母净利同比0%5 %0 17年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1电池-毛利率电池（不含宁德）-毛利率电池-净利率电池（不含宁德）-净利率图：Q2电池同比量增价降，业绩同比增长图：毛利率、净利率改善主要系原材料价格下行盈利能力提升资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投 2024Q2电池营业收入和扣非归母净利同比分别-6%和12%，毛利率和净利率分别为23.3%和11.8%，环比Q1-0.2pct、 1.4pcts；不含宁德时代口径分析，2024Q2电池营业收入和扣非归母净利同比分别 10%和 21%，毛利率和净利率分别为16.8%和4.3%，环比Q1-0.2pct、 1.7pcts；营收同比下降主要受到价格下行影响，但毛利率、净利率改善主要系原材料价格下行盈利能力提升。电池：Q2Q2同比量增价降，业绩同比增长系原材料价格下行改善盈利能力121-50%0P00 0001,0001,5002,000营业收入（亿元，左）营业收入（不含宁德）（亿元，左）营收同比(%，右)营收同比（不含宁德）(%，右)-4000%-2000%0 0000%-50050100150扣非归母净利扣非归母净利（不含宁德）（亿元，左）0.0%5.0.0.0 .0%.00.0%毛利率净利率毛利率（不含宁德）净利率（不含宁德）图：二季度电池受到行业需求带动环比同比高增（亿元）图：一季度经营性单位盈利环比下降主要系稼动率较低（元/Wh）2024年二季度出货同/环比高增，主要系季节性因素；2024Q2全行业经营性单位盈利环比修复，主要系稼动率环比提升，但储能电池受到价格下行影响单位盈利仍然承压。电池：Q2Q2出货量增长显著，储能电池盈利承压资料来源：公司公告，鑫椤锂电，中信建投，出货量为第三方数据，以公司公告为准；单位利润为测算经营性单位利润，以公司公告为准122 图：202H1正极收入受制于加工费和锂价下滑而同比下降图：2024H1正极材料利润率受加工费下降和减值影响继续下行资料来源：Wind，中信建投；注：正极板块标的包括容百科技、当升科技、龙蟠科技、湖南裕能、五矿新能、振华新材、德方纳米资料来源：Wind，中信建投 2024H1正极行业营业收入和扣非归母净利润同比分别-50%和-163%，毛利率和净利率分别为7.0%和-1.3%，同比分别-0.2和-2.1pct。2024H1正极环节盈利能力同比继续下降，主要受制于：1）行业供给过剩：上半年三元正极全球产量47.9万吨，产能85万吨，供需比1.77；上半年铁锂正极全球出货量93万吨，产能143万吨，供需比1.54，加工费依然呈下降趋势；2）减值损失：Q2锂价单边下行2万元/吨导致部分资产减值损失计提；3）海外占比下滑：欧美电车销量疲软，海外电池厂需求一般，部分公司海外客户占比下降。123正极：2024H12024H1受供给过剩、锂价下降和海外占比下滑，盈利能力继续承压-400%-200%0 00000000%-20002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024H1正极-营业收入（亿元）正极-扣非归母净利（亿元）正极-营业收入同比（右）正极-扣非归母净利同比（右）-5.0%0.0%5.0.0.0 .0%.0 16年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1正极毛利率正极净利率（右）图：Q2受益于终端销量环增，收入规模环比提升图：Q2利润率随稼动率提升小幅修复资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投 2024Q2正极环节营业收入和扣非归母净利同比分别为-37%和-137%，环比分别为 20%和-25%；毛利率和净利率分别为6.3%和-1.2%，环比 0.7和0.2pct。量方面，Q2电动车终端销量环比 30%，带动中游材料出货量及收入规模环比同幅提升；盈利方面，整体毛利率和净利率表现为环比小幅上升，主要系Q2稼动率显著提升，但受制于5-6月锂价下行导致减值，利润率环比修复并不明显。124正极：2024Q22024Q2稼动率提升，但加工费小幅下降和减值影响下盈利修复不明显-1000%-500%0P00000 00%00000%-100010020030040050060018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2营业收入（亿元）扣非归母净利（亿元）营收同比扣非归母净利同比-20%-15%-10%-5%0%5 %Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2毛利率净利率 125正极：2024Q22024Q2产能利用率显著提升，单吨盈利环比修复量方面，2024Q2正极材料出货量整体环比提升33%，主要是终端淡季过去、销量环增影响，其中铁锂正极还受益于储能需求高景气度，出货量环比增速38%；利方面，2024Q2正极材料单吨盈利整体呈现环比修复的趋势，主要是受益于Q2产能利用率显著提升，Q1至Q2从40%-60%提升至60%-80%，部分公司满产。图：2024Q2正极材料出货量整体环比提升33%（万吨）图：2024Q2正极产能利用率提升，单吨盈利环比改善（万元/吨）资料来源：公司公告，鑫椤，中信建投资料来源：公司公告，鑫椤，中信建投0246810121416182021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2容百科技当升科技振华新材五矿新能湖南裕能德方纳米龙蟠科技图：2024H1前驱体实现收入、业绩双增图：2024H1前驱体利润率趋于稳定资料来源：Wind，中信建投注：三元前驱体板块标的包括中伟股份、芳源股份、格林美、帕瓦股份资料来源：Wind，中信建投 2024H1三元前驱体环节营业收入和扣非归母净利同比分别 22%和 14%，毛利率和净利率分别为12.5%和4.1%，同比分别 0.8和-0.2pct。2024H1受益于镍价上涨以及出货量随电车销量提升，三元前驱体环节收入同比增长，利润率整体保持稳定。126三元前驱体：收入受益于镍价上涨和销量提升小幅增长，盈利能力趋于平稳-100%-50%0P00 0%000%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.02016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024H1前驱体-营业收入（亿元）前驱体-扣非归母净利（亿元）前驱体-营业收入同比（右）前驱体-扣非归母净利同比（右）0%2%4%6%8 16年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1前驱体毛利率前驱体净利率（右）图：2024Q2三元前驱体收入同比 22%图：2024Q2三元前驱体毛利率保持稳定资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投 2024Q2三元前驱体环节营业收入和扣非归母净利同比分别 22%和-31%，环比分别 12%和-31%；毛利率和净利率分别为13.1%和3.1%，分别环比 0.1和-2.1pct。受益于镍涨价，头部镍自供公司利润率环比提升。127三元前驱体：2024Q2镍价上涨，头部公司镍自供受益，盈利能力显著提升-400%-200%0 000000%-5005010015020025018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2营业收入（亿元）扣非归母净利（亿元）营收同比扣非归母净利同比0%5 %Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2毛利率净利率图：2024Q2三元前驱体出货环比 14%（万吨）图：2024Q2企业间盈利能力继续分化（万元/吨）资料来源：公司公告，鑫椤锂电，中信建投资料来源：公司公告，鑫椤锂电，中信建投量方面，2024Q2三元前驱体核心公司出货量环比增幅14%，低于锂电行业平均水平，主要是三元份额持续被铁锂挤压以及储能高增速导致。二三线企业受制于减值、稼动率等影响，盈利承压。利方面，2024Q2三元前驱体环节各公司之间盈利能力继续分化，头部镍自供的企业经营性保持稳定的基础上，受益于镍涨价，吨利显著增厚；二三线企业盈利能力仍有压力。128三元前驱体：2024Q2镍价上涨，头部公司镍自供受益，盈利能力显著提升0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00中伟股份华友钴业芳源股份帕瓦股份图：2024上半年负极材料营收利润（亿元）同比下滑图：2024上半年负极材料净利率同比下降资料来源：Wind，中信建投注：负极板块标的包括中科电气、翔丰华、贝特瑞、璞泰来，尚太科技，杉杉股份资料来源：Wind，中信建投 2024上半年负极行业营业收入和扣非归母净利分别下滑24%、38%，利润端降幅大于营收端，毛利率和净利率分别为21%、7%，同比上升1pct和下降3pcts；2024上半年负极行业需求增速不及供给增速，量升价跌是导致营收利润双降、利润降幅大于营收的核心原因。负极：20242024上半年归母净利润下滑大于营业收入，净利率环比持平1290%5 %0 17年2018年2019年2020年2021年2022年2022年2023年2024H1负极毛利率负极净利率（右）8.6 12.6 14.8 14.7 11.3 56.6 88.1 44.7 17.9-100%00 0000P0%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.02017年2018年2019年2020年2021年2022年2022年2023年2024H1负极-营业收入负极-扣非归母净利负极-营业收入同比（右）负极-扣非归母净利同比（右）2024年二季度负极营业收入和扣非归母净利同比分别下降20%和39%，毛利率和净利率分别为21%和8%，环比一季度分别-0.4pct、 1.4pcts，净利率环比提升主要系出货增加，价格企稳。负极：二季度出货增加，价格企稳，营收、净利率环比提升13005010015020025018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2营业收入（左）营业收入（左）扣非归母净利（左）扣非归母净利（左）图：负极二季度出货增加，价格企稳，营收（亿元）环比提升图：负极二季度净利率环比提升资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投-200%0 000000Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2营收同比营收同比(右右)扣非归母净利同比（右）扣非归母净利同比（右）0%5 %05%毛利率净利率图：二季度头部负极厂出货环比提升（万吨）图：二季度头部负极厂单吨净利环比提升（万元/吨）2024年二季度出货环比提升，主要系季节性因素；2024年二季度经营性单位盈利环比提升，主要是价格端逐步企稳，稼动率环比提升显著。负极：二季度量利环比提升，系价格企稳，稼动率抬升资料来源：璞泰来、翔丰华、贝特瑞、中科电气、杉杉股份、尚太科技公司公告，鑫椤锂电，中信建投，出货量为第三方数据，以公司公告为准；单位利润为测算经营性单位利润，以公司公告为准1310.002.004.006.008.0010.0012.0014.00璞泰来贝特瑞中科电气杉杉股份尚太科技图：2024H1电解液利润下滑显著大于营业收入（亿元）图：毛利率和净利率分别为21%、8%，同比-11和11.6pcts资料来源：Wind，中信建投注：电解液板块标的包括天赐材料、新宙邦、多氟多、胜华新材资料来源：Wind，中信建投 2024H1电解液行业营业收入和扣非归母净利分别同比-17%/-67%，利润端下滑显著大于营收端，毛利率和净利率分别为15%、4%，同比-7.9和6.1pcts；电解液2024H1在产能扩张下竞争格局恶化，叠加碳酸锂降价，单价快速下行，利润下滑显著大于营业收入。电解液：2024H12024H1利润下滑显著大于营业收入，主要系售价下行影响132-200%-100%00 0000P00p00002003004005006002017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1电解液-营业收入电解液-扣非归母净利电解液-营业收入同比电解液-扣非归母净利同比0 00 17年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1电池-毛利率电池-净利率图：二季度同比量增价降，盈利能力筑底图：毛利率、净利率改善主要系单价下行较快，利润占比提升资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投 2024Q2电解液营业收入和扣非归母净利同比分别-7%和-65%，毛利率和净利率分别为16.5%和4.6%，环比Q1 1.0pct、-0.1pcts；营收同比下降主要受到价格下行影响，毛利率、净利率改善主要系单价下行较快，利润占比提升。电解液：Q2Q2同比量增价降，盈利能力位于历史底部133-200%-100%00 0000P00p000406080100120140160营业收入（亿元，左）扣非归母净利（亿元，左）营收同比(%，右)扣非归母净利同比（%，右）0.0%5.0.0.0 .0%.00.05.0.0E.0P.0%毛利率净利率图：二季度电解液受到行业需求影响出货同/环比大增图：二季度经营性单位盈利环比小降主要系行业价格下行叠加产能利用率低位（万元/吨）2024Q2出货同/环比大增，主要系季节性因素；2024Q2经营性单位盈利环比下降，主要系稼动率较低折旧摊销高位，叠加季度降价盈利位于底部。电解液：低稼动率叠加季度谈价，单位盈利位于底部资料来源：公司公告，鑫椤锂电，中信建投，出货量为第三方数据，以公司公告为准；单位利润为测算经营性单位利润，以公司公告为准1340.002.004.006.008.0010.0012.00天赐材料万吨新宙邦万吨图：2024H1隔膜利润下滑显著大于营业收入（亿元）图：毛利率和净利率分别为24%、8%，同比-20和-19pcts资料来源：Wind，中信建投注：电解液板块标的包括恩捷股份、星源材质资料来源：Wind，中信建投 2023年隔膜行业营业收入和扣非归母净利分别同比-7%/-73%，利润端下滑显著大于营收端，毛利率和净利率分别为24%、8%，同比-20和-19pcts；隔膜2024H1在产能扩张下竞争格局恶化，单价快速下行，利润下滑显著大于营业收入。隔膜：2024H12024H1利润下滑持续，主要系行业竞争加剧、售价下行影响135-100%-50%0P00 004060801001201401601802017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1隔膜-营业收入隔膜-扣非归母净利隔膜-营业收入同比隔膜-扣非归母净利同比0 0Pp 17年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1隔膜-毛利率隔膜-净利率图：一季度同比量增价降，盈利位于历史底部图：毛利率下滑主要系单价下行较快，净利率环比改善主要系Q4计提奖金、减值等影响资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投 2024Q2隔膜营业收入和扣非归母净利同比分别-8%和-78%，毛利率和净利率分别为24.5%和7.9%，环比Q41 1.6pct、-0.7pcts；营收同比下降主要受到价格下行影响，毛利率净利率下滑主要系单价持续下行影响。隔膜：Q2Q2同比量增价降，盈利创历史新低1360.0.0 .00.0.0P.0.0%毛利率净利率-100%-50%0P00 0%00050101520253035404550营业收入（亿元，左）扣非归母净利（亿元，左）营收同比(%，右)扣非归母净利同比（%，右）图：2024Q2出货同环比增长，主要系季节性拉动图：售价下行、稼动率较低影响单位盈利（元/平）2024Q2出货同/环增长，主要系季节性需求拉动；2024Q2经营性单位盈利环比下降，主要系5、6月谈价后售价下行、稼动率较低折旧摊销高位等影响。隔膜：二季度下游谈价，环比盈利继续下行资料来源：公司公告，鑫椤锂电，中信建投，出货量为第三方数据，以公司公告为准；单位利润为测算经营性单位利润，以公司公告为准1370.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00恩捷股份亿平星源材质亿平图：2023年电池营收/利润同比增长，利润端企业之间分化（亿元）图：2023年单价下行毛利率提升，但除去宁德影响净利率下降资料来源：Wind，中信建投注：结构件板块标的包括科达利、祥鑫科技、震裕科技、和胜股份、金杨股份资料来源：Wind，中信建投 2024H1结构件行业营业收入和扣非归母净利分别同比 20%/28%，受到铝材降价影响同比略低于行业增速，利润端企业之间分化但整体稳定，毛利率和净利率分别为19%、8%，同比-0.9和0.8pcts；结构件：行业盈利相对平稳，科达利优势显著138-40%-20%0 001001502002503002017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年2024H1结构件-营业收入结构件-扣非归母净利结构件-营业收入同比结构件-扣非归母净利同比0%5 %0 17年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1结构件-毛利率结构件-净利率图：24Q2同/环比量增，业绩同比增长图：盈利改善主要系定制化产品竞争格局稳定资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投 2024Q2结构件营业收入和扣非归母净利同比分别 18%和23%，毛利率和净利率分别为18%和7%，环比Q1 0.9pct、-0.9pcts；营收同比增速略低于行业终端需求增速，但盈利同比改善显著主要系行业属于定制化产品，竞争格局和盈利能力相对稳定，不存在显著降价；结构件：Q2Q2同/环比量增价降，业绩同比增长系定制化产品竞争格局稳定139-50%0P00 0%000500E0020304050607080营业收入（亿元，左）扣非归母净利（亿元，左）营收同比(%，右)扣非归母净利同比（%，右）0.0%5.0.0.0 .0%.00.0%毛利率净利率图：Q2结构件营收受到行业需求影响均环比Q4下降图：2024年一季度龙头企业盈利能力整体环比稳定资料来源：Wind，中信建投 2024Q2出货同/环比提升，主要系季节性因素；企业之间走势分化，龙头企业盈利能力整体环比稳定。结构件：24Q224Q2出货同/环比提升，龙头企业盈利相对稳定资料来源：Wind，中信建投1400.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2科达利亿元祥鑫科技亿元震裕科技亿元和胜股份亿元金杨股份亿元-4%-2%0%2%4%6%8 Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2科达利%祥鑫科技%震裕科技%和胜股份%金杨股份%图：2024H1营收同比 21%，扣非净利同比-213%图：2024H1毛利率和净利率同比-4.4和-4.1pct资料来源：Wind，中信建投；注：铜铝箔板块标的包括诺德股份、嘉元科技、中一科技、德福科技、铜冠铜箔、鼎胜新材、万顺新材资料来源：Wind，中信建投 2024H1箔材环节营业收入和扣非归母净利同比分别 21%和-213%，毛利率和净利率分别为5.9%和-1.4%，毛利率和净利率分别同比-4.4和-4.1pct。营收同比上涨主要是由于铜价上半年大涨，但加工费仍处于低位，铜箔企业业绩承压，铝箔利润率降幅相对较小。141箔材：铜箔加工费持续低位盈利承压，铝箔格局集中盈利能力相对稳定-700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%00 0%-100.00.0100.0200.0300.0400.0500.0600.02016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1铜铝箔-营业收入（亿元）铜铝箔-扣非归母净利（亿元）铜铝箔-营业收入同比（右）铜铝箔-扣非归母净利同比（右）-4%-2%0%2%4%6%8 16年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1铜铝箔毛利率铜铝箔净利率（右）图：箔材2024Q2营收受铜涨价影响同比提升图：2024Q2箔材利润率受益于稼动率提升而环比改善资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投 2024Q2箔材营业收入和扣非归母净利分别 33%和-176%，毛利率和净利率分别为4.7%和-0.1%，环比分别-0.4和 2.9pct。截至2024Q2铜箔环节已经连续两个季度全线亏损，Q2受益于稼动率提升，环比减亏。铝箔环节龙头稳定盈利，但二三线仍旧亏损，Q2同样受益于稼动率提升，盈利能力环比提升。142箔材：铜箔加工费持续低位盈利承压，铝箔格局集中盈利能力相对稳定-400%-200%0 000000%-2002040608010012014016018018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2营业收入（亿元）扣非归母净利（亿元）营收同比扣非归母净利同比-2%0%2%4%6%8Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2毛利率净利率图：2024Q2铜铝箔环节出货环比 34%（万吨）图：2024Q2铜箔仍亏损，铝箔龙头吨利保持稳定（万元/吨）资料来源：公司公告，鑫椤，中信建投资料来源：公司公告，鑫椤，中信建投量方面，2024Q2箔材出货量环比 34%，跟随终端电车销量环比提升而增长；利方面，2024Q2铜箔环节各公司受制于供给过剩、格局分散仍处于亏损状态，环比受益于产能利用率提升而减亏；铜箔环节格局相对集中，龙头公司吨利环比保持稳定。143箔材：铜箔加工费持续低位盈利承压，铝箔格局集中盈利能力相对稳定0.000.501.001.502.002.503.003.504.0021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2诺德股份嘉元科技中一科技德福科技铜冠铜箔鼎胜新材图：2024H1电机电控营收利润分别同比微增和下滑（亿元）图：2024H1电机电控净利率基本持平，处于盈亏平衡线附近资料来源：Wind，中信建投注：负极板块标的包括卧龙电驱、英搏尔、方正电机、欣锐科技资料来源：Wind，中信建投 2024上半年电机电控行业营业收入和扣非归母净利同比分别 6%、-42%，毛利率和净利率分别为22%、4%，分别同比下降1.4、0.05pcts，依然处于盈亏平衡线附近。电机电控：20242024上半年营业收入微增利润下滑，行业仍处于盈亏平衡线1443.8 4.1 1.7 5.6-2.9 2.9 4.0 3.1 3.0-250%-200%-150%-100%-50%0P00 0%000%-50.00.050.0100.0150.0200.0250.02017年2018年2019年2020年2021年2022年2022年2023年2024H1电机电控-营业收入电机电控-扣非归母净利电机电控-营业收入同比（右）电机电控-扣非归母净利同比（右）-5%0%5 %0 17年2018年2019年2020年2021年2022年2022年2023年2024H1电机电控毛利率电机电控净利率（右）图：电机电控二季度营收环比微增，利润端有所回落（亿元）图：电机电控二季度净利率小幅回落资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投 2024年二季度电机电控营业收入和扣非归母净利同比分别 8%、-57%，毛利率和净利率分别为23%和3%，环比一季度分别 0.3pcts、-1.0pcts，净利率有所回落。电机电控：二季度营收环比微增，净利率有所回落145-15%-10%-5%0%5 %0%毛利率净利率-1001020304050607018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2营业收入（左）营业收入（左）扣非归母净利（左）扣非归母净利（左）-1000%-800%-600%-400%-200%0 00%营收同比营收同比(右右)扣非归母净利同比（右）扣非归母净利同比（右）光伏：盈利承压，开工率、资本开支力度显著降低，行业开始探底 20242024年1 1-7 7月国内装机同比增长27.1.1%，上半年分布式工商业占比提升2024年1-7月国内光伏累计装机123.5GW，同比增长27.1%；其中7月单月国内光伏装机21.1GW，同比增长12.3%，环比下降-9.8。从结构来看，上半年地面电站装机占比48%，分布式电站中，户用、工商业占比分别为15%、36%，分布式工商业占比提升；图、2024年1-7月国内光伏累计装机123.5GW，同比增长27.1%数据来源：中电联，中信建投数据来源：国家能源局，中信建投4.0 7.6 14.0 22.9 5.3 8.6 11.6 27.4 13.2 17.7 21.7 34.8 33.7 44.8 50.5 87.4 45.7 56.7-100102030405060708090100分布式工商业分布式户用地面电站国内光伏装机（GW）图、2024年1-6月国内分布式工商业占比36%，同比提升14736.7 9.0 14.4 19.0 23.3 21.1 0.010.020.030.040.050.060.01-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年2021年2022年2023年2024年国内光伏装机（GW）20242024年1 1-7 7月组件累计出口同比增长33.93.9%，中东/印度/巴基斯坦增速较快2024年1-7月组件累计出口150.7GW，同比增长33.9%；其中7月单月组件出口22GW，同比增长62.3%，环比下降-7%；从结构来看，亚洲组件出口增速较快，1-7月累计出口量已经达到2023年全年的99%，主要系印度、中东地区、巴基斯坦增速较快；图、2024年1-7月组件累计出口150.7GW，同比增长33.9%数据来源：盖锡资讯，中信建投数据来源：盖锡资讯，中信建投图、2024年1-7月亚洲组件出口快速增长14819.2 17.7 22.9 21.9 23.2 23.7 22.0 0.05.010.015.020.025.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年2021年2022年2023年2024年组件出口（GW）欧洲73%亚洲99%南美洲69%非洲83%大洋洲57%北美洲77%0 0002030405060708090100欧洲亚洲南美洲非洲大洋洲北美洲2023年组件累计出口规模（GW）2024年1-7月组件累计出口规模（GW）2024年累计/2023年全年产业链价格：硅料再次探底带动产业链价格下行数据来源：PVinfolink，SMM，中信建投图、硅料价格再次探底（万元/吨）149图、硅片价格走低（元/片）图、电池片价格承压（元/W）图、组件价格底部承压（元/W）图、玻璃价格底部回升（元/平方米）图、EVA胶膜价格承压（元/平方米）0102030402018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/092023/032023/092024/03多晶硅-致密料（含税)1.01.52.02.53.03.54.02023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/08N型硅片单晶硅片-1820.00.51.01.52.02021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/07单晶PERC电池-182TOPCon电池片-1820.000.501.001.502.002.50TOPCon组件-182双面双玻PERC组件-182010203040502021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/07光伏玻璃2.0mm镀膜(RMB)051015202021/122022/32022/62022/92022/122023/32023/62023/92023/122024/32024/6EVA胶膜含税价格（元/平方米）产业链盈利：预计下半年产业链盈利处于L L型底部图、N型产业链整体盈利下行，处于磨底阶段（元/W）数据来源：PVinfolink，中信建投N/P产业链利润处于历史底部阶段，下半年维持在L型底部。根据我们测算8月28日，N型一体化盈利-0.089元/W，P型一体化盈利0.162元/W，均处于历史底部水平。辅材端来看，玻璃、胶膜下半年以来盈利同样处于磨底阶段。图、P型产业链整体盈利处于历史底部水平（元/W）数据来源：PVinfolink，中信建投-0.010.000.010.010.020.020.030.03-0.20-0.100.000.100.200.300.400.502022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-08硅料硅片电池组件玻璃（右轴）EVA胶膜（右轴）-0.0050.0000.0050.0100.0150.0200.0250.030-0.050.000.050.100.152023-082023-112024-022024-05硅料N型硅片TOPCon电池TOPCon组件玻璃（右轴）EVA胶膜（右轴）供需格局：产业链供给过剩格局中短期难以扭转图、产业链过剩格局中短期难以扭转，但部分环节供需相对偏好数据来源：PVinfolink，中信建投2023年以来产业链供给过剩矛盾逐步突出，我们认为中短期难以扭转，预测行业供给过剩格局将延续至2025年及以后，后续关注行业产能出清速度及需求能否超预期。1131281441601711811922032032032032031361451511601641791871952032112192281301451571771701801942142392592792941421541631751912032202402602702802801451531641771902052252452652722832841271421511882352682863003003003003001862062252452632752862983043103153211631631832142723263263263263263263261501591921811952312422533083393593701051271401611411601801901802002202200501001502002503003504002023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2(E)2024Q3(E)2024Q4(E)2025Q1(E)2025Q2(E)2025Q3(E)2025Q4(E)热场产能（GW/季）玻璃产能（GW/季）电池有效产能（GW/季）硅片有效产能（GW/季）组件有效产能（GW/季）硅料产量（GW/季）胶膜产能（GW/季）中、内层石英砂产能（GW/季）光伏EVA/POE粒子产能（GW/季）组件产量（GW/季）供需格局：预计光伏主产业链出清时间在20262026年左右图、预计硅料、电池出清时间在2025年初-2026年，组件、硅片环节出清时间在2026年以后数据来源：PVinfolink，中信建投当前光伏产业链由于产能过剩，产业链价格持续下降，引发行业开工率快速下降。在开工率下降过程中，不同品牌定位、不同区域的产能开工率展示出巨大差异，我们认为在当前行业背景下，开工率的差异一定程度上体现了产能的核心竞争力。基于以上假设，我们按照开工率将硅料、硅片、电池、组件的产能进行排序，按照开工率高低平均分为3类，观察在行业终端需求增速在20%的场景下，各个环节的需求覆盖当前开工率前2/3的产能对应的时间。我们得出的结论：硅料、电池出清时间可能在2025年末-2026年，组件出清时间可能在2026年，硅片出清时间可能在2027年。635769924109912971210121012101210121005001000150005001000150020242025E2026E2027E2028E硅料产能-开工率前1/3(GW)硅料产能-开工率中1/3(GW)硅料产能-开工率尾1/3(GW)需求（GW）硅料产能-合计(GW)635769924109912971157115711571157115705001000150005001000150020242025E2026E2027E2028E电池产能-开工率前1/3(GW)电池产能-开工率中1/3(GW)电池产能-开工率尾1/3(GW)需求（GW）电池产能-合计(GW)6357699241099129710931093109310931093-1004009001400-100400900140020242025E2026E2027E2028E硅片产能-开工率前1/3(GW)硅片产能-开工率中1/3(GW)硅片产能-开工率尾1/3(GW)需求（GW）硅片产能-合计(GW)635769924109912971220122012201220122005001000150005001000150020242025E2026E2027E2028E组件产能-开工率前1/3(GW)组件产能-开工率中1/3(GW)组件产能-开工率尾1/3(GW)需求（GW）组件产能-合计(GW)营业收入：大部分环节Q2Q2单季度营业收入环比下降数据来源：Wind，中信建投从营业收入来看，Q2光伏产业链15个环节中，有8个环节典型公司Q2单季度营业收入环比下降，其中：（1）超过4个季度连续下降的环节包括：硅片、电池，主要系主产业链价格持续下降；（1）短时间内营业收入快速恶化的环节包括：石英砂、金刚线、热场，主要系今年以来硅片环节开工率快速下降；（3）营业收入逆势环比提升的环节包括银浆、边框、焊带，主要系原材料价格上涨。020406080100玻璃典型企业-单季度营收（亿元）020406080100胶膜典型企业-单季度营收（亿元）05101520253035支架典型企业-单季度营收（亿元）050100150200250300350逆变器典型企业-单季度营收（亿元）05101520焊带典型企业-单季度营收（亿元）0246810接线盒典型企业-单季度营收（亿元）05101520金刚线典型企业-单季度营收（亿元）051015热场典型企业-单季度营收（亿元）010203040石英砂典型企业-单季度营收（亿元）020406080100银浆典型企业-单季度营收（亿元）050100150电池典型企业-单季度营收（亿元）0200400600硅料典型企业-单季度营收（亿元）0100200300硅片典型企业-单季度营收（亿元）02004006008001,0001,2001,4001,6001,800组件典型企业-单季度营收（亿元）0102030边框典型企业-单季度营收（亿元）图、产业链供需失衡价格下降，大部分环节Q2单季度营业收入环比下降，少数逆势上涨环节主要系原材料上涨导致毛利率：大部分环节Q2Q2毛利率环比下降，且亏损环节显著增加数据来源：Wind，中信建投从毛利率来看，Q2光伏产业链15个环节中，有12个环节典型公司Q2单季度毛利率环比下降，且4个环节出现了较为明显的亏损：（1）亏损环节：硅料、硅片、电池由于价格持续下跌，Q2毛利率出现显著亏损，热场由于硅片开工率下降导致价格下降，Q2亏损进一步扩大；（2）环比下降环节：组件、胶膜、石英砂、边框、金刚线、焊带，其中组件主要系供需失衡价格持续下降，胶膜主要系5月开始胶膜降价导致二线厂商毛利恶化，小辅材主要系由于下游开工率下降导致价格或者加工费下降；（3）环比提升环节：玻璃、银浆，玻璃主要系价格上涨原材料价格下降，银浆主要系原材料价格上涨推动产品涨价导致。图、主材与逆变器、辅材环节毛利率分化显著：主材3个环节开始亏损，辅材、逆变器环节毛利率环比改善0%5 %组件典型企业-单季度毛利率-40%-20%0 %硅片典型企业-单季度毛利率-50%0P0%硅料典型企业-单季度毛利率0 %玻璃典型企业-单季度毛利率0 0%胶膜典型企业-单季度毛利率-20%0 %电池典型企业-单季度毛利率0%5%银浆典型企业-单季度毛利率0P0%石英砂典型企业-单季度毛利率0 %边框典型企业-单季度毛利率0 %金刚线典型企业-单季度毛利率0 %焊带典型企业-单季度毛利率-50%0P0%热场典型企业-单季度毛利率0%5 %支架典型企业-单季度毛利率0%5 %05%逆变器典型企业-单季度毛利率0 0%接线盒典型企业-单季度毛利率净利率：减值计提影响面较广，超过一半环节亏损净利数据来源：Wind，中信建投从净利率来看，Q2光伏产业链15个环节中，有12个环节典型公司Q2单季度净利率环比下降，且其中8个环节出现了较为明显的亏损，主要原因除了毛利率环比下降以外，还有资产减值损失、信用减值损失的影响，其中主产业链和个别与硅片相关的小辅材资产减值损失计提较多，辅材环节计提信用减值损失较多。图、减值计提对Q2净利率影响较大，其中主材以计提存货跌价损失为主，辅材以计提信用减值损失为主-10%-5%0%5%组件典型企业-单季度净利率-60%-40%-20%0 %硅片典型企业-单季度净利率-60%-40%-20%0 %硅料典型企业-单季度净利率0%5 %玻璃典型企业-单季度净利率-10%-5%0%5%胶膜典型企业-单季度净利率-40%-20%0 %电池典型企业-单季度净利率0%2%4%6%8%银浆典型企业-单季度净利率-20%0 %石英砂典型企业-单季度净利率0%2%4%6%8%边框典型企业-单季度净利率-80%-60%-40%-20%0 %金刚线典型企业-单季度净利率0%5%焊带典型企业-单季度净利率-150%-100%-50%0P%热场典型企业-单季度净利率-6%-4%-2%0%2%4%6%8%支架典型企业-单季度净利率0%5 %逆变器典型企业-单季度净利率0%5 %接线盒典型企业-单季度净利率资产减值损失：主材与硅片相关小辅材影响较大数据来源：Wind，中信建投从资产减值损失来看，主产业链和与硅片相关的小辅材（金刚线、热场、石英砂）减值计提对利润的影响较大，主要系这些环节上半年产品价格下降，产生了较大的存货跌价损失。图、资产减值损失/营业收入：主产业链和与硅片相关的小辅材（金刚线、热场、石英砂）减值计提对利润的影响较大2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2玻璃典型企业-0.1%-0.6%-0.2%0.4%0.2%-0.3%0.1%-0.8%0.0%-0.2%0.0%-2.8%0.1%-1.3%胶膜典型企业0.0%-0.3%0.2%-0.6%-0.1%-0.4%0.0%-3.5%0.1%-1.6%-1.7%-3.8%0.1%-4.2%支架典型企业4.4%-0.6%-0.4%-1.9%1.7%-3.1%-2.1%-0.9%0.2%0.6%-1.6%-1.4%-1.7%0.3%逆变器典型企业-0.3%-0.2%-0.4%-0.5%-0.1%-0.3%-0.2%-0.6%-0.4%-1.3%-0.5%-3.0%-0.8%-0.7%边框典型企业0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%-0.1%0.0%0.0%0.0%-0.1%0.0%0.0%焊带典型企业0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%接线盒典型企业-0.5%-0.2%-1.1%-0.2%0.0%-0.5%-1.2%0.0%0.1%-1.0%0.0%-1.1%0.0%-0.5%金刚线典型企业-0.2%-0.9%-0.1%-67.0%0.2%0.1%-0.1%-3.4%-0.6%-2.0%-0.9%-7.6%-0.3%-11.6%热场典型企业0.2%0.0%0.0%-0.6%-0.4%-2.2%0.1%-2.2%-0.1%-0.6%-0.3%-7.0%-0.6%-95.3%石英砂典型企业-0.2%-0.7%-2.1%-0.6%-0.4%-0.4%-0.2%-0.2%-0.2%-0.8%-3.5%-3.7%-29.4%银浆典型企业-0.1%0.0%-0.1%0.0%-0.4%0.0%0.0%0.0%-0.7%0.1%-0.6%电池典型企业-0.7%-3.6%-5.7%-1.4%0.0%-0.2%0.0%-2.1%-0.4%-0.8%-0.9%-23.9%-8.9%-14.9%硅料典型企业0.1%0.0%0.0%-0.4%0.0%-0.5%0.0%-2.3%0.0%-2.1%-0.4%-8.1%-0.7%-28.5%硅片典型企业-0.2%-0.6%-0.6%-1.9%-0.2%-0.3%-0.2%-8.8%0.3%-6.9%-0.5%-10.0%-12.2%-11.6%组件典型企业-0.3%-0.7%-1.0%-1.9%-0.3%-2.2%-1.6%-6.1%-3.4%-5.1%信用减值损失：运营资金占用较重的辅材影响较大数据来源：Wind，中信建投从信用减值损失来看，由于主材行业竞争加剧，部分企业偿债风险增加，出于审慎考虑，辅材企业Q2普遍计提了较大规模的信用减值损失，典型环节包括胶膜、焊带、接线盒、银浆。图、信用减值损失/营业收入：运营资金占用较重的辅材环节Q2普遍计提了较大规模的信用减值损失2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2玻璃典型企业0.4%2.0%0.2%-0.4%-0.3%0.1%-0.4%-0.2%0.1%-0.1%-0.1%-0.9%0.1%0.2%胶膜典型企业-1.5%-0.2%-0.3%-0.5%-1.0%-1.8%-1.3%0.7%-0.2%-0.4%0.1%-0.1%0.2%-1.4%支架典型企业2.6%-1.2%-0.7%-2.9%-0.7%-0.7%-0.4%-1.6%3.3%-1.7%-0.4%-3.8%-0.4%-3.6%逆变器典型企业-0.1%-0.3%-0.2%-1.1%-0.1%-0.5%-1.0%-0.7%-0.4%-0.1%0.0%-1.4%-0.4%-1.2%边框典型企业-1.0%-0.8%-1.4%-0.5%-1.0%-0.3%-0.2%-0.2%-1.4%-0.1%-0.8%-0.8%0.4%2.8%焊带典型企业-0.7%0.1%-0.7%0.3%-2.0%-1.1%1.0%-0.2%-1.4%-1.3%-0.6%0.4%1.1%-2.9%接线盒典型企业-0.7%-0.2%-0.2%-1.3%-0.1%-1.2%-0.6%-0.5%-0.7%-0.6%-0.4%-4.4%0.9%-1.9%金刚线典型企业0.6%0.2%0.2%-3.5%-0.5%-0.9%-0.1%-1.3%0.5%-0.4%-0.2%-3.0%1.6%-0.4%热场典型企业-0.4%-1.1%-0.6%-1.2%-1.6%-1.8%-0.5%-0.7%1.6%-1.1%-1.8%-0.7%-1.7%-0.2%石英砂典型企业0.3%-0.4%0.5%-0.9%-1.0%-0.5%-1.0%-0.7%-0.7%0.4%-0.2%5.2%1.2%银浆典型企业-1.2%-0.5%-0.2%-0.5%-0.8%-0.4%-0.7%-0.6%-0.7%-0.6%-1.9%电池典型企业0.0%-1.6%0.4%0.1%-0.1%0.0%0.0%-0.1%-0.2%0.1%-0.3%0.5%-0.2%0.0%硅料典型企业-0.1%0.0%0.0%-0.2%-0.1%-0.1%0.0%-0.1%0.0%0.0%-0.1%0.0%-0.1%-0.2%硅片典型企业0.1%-0.2%0.1%-1.1%0.1%0.0%-0.1%-0.1%0.0%0.3%-0.4%0.6%0.1%0.3%组件典型企业-0.1%-0.1%0.0%-0.3%-0.1%-0.4%-0.1%0.0%0.0%-0.2%经营性净现金流：主材现金流盈利压力开始恶化，辅材加紧货款催收数据来源：Wind，中信建投从经营性净现金来看，Q2硅片、电池现金流持续为负，硅料、组件现金流同比显著下降，主要系产业链利润下降导致，基于主材盈利压力，运营资金占用压力较大的辅材企业开始更加重视现金流管理，包括应收账款风险管理、货款催收、库存管理等，Q2玻璃、胶膜、银浆、金刚线、焊带、热场等辅材环节现金流环比、同比均有改善。图、经营性净现金流：主材由于盈利压力现金流开始恶化，辅材开始更加重视现金流管理-200-1000100200300400组件-单季度经营现金流入(亿元)-10010203040硅片-单季度经营现金流入(亿元)-1000100200300硅料-单季度经营现金流入(亿元)-20-1001020玻璃-单季度经营现金流入(亿元)-40-2002040胶膜-单季度经营现金流入(亿元)-40-2002040电池-单季度经营现金流入(亿元)-15-10-5051015银浆-单季度经营现金流入(亿元)-5051015石英砂-单季度经营现金流入(亿元)-8-6-4-202边框-单季度经营现金流入(亿元)-4-202468金刚线-单季度经营现金流入(亿元)-4-2024焊带-单季度经营现金流入(亿元)-6-4-2024热场-单季度经营现金流入(亿元)-10-8-6-4-202468支架-单季度经营现金流入(亿元)-40-20020406080逆变器-单季度经营现金流入(亿元)-10123接线盒-单季度经营现金流入(亿元)购固支出：大部分环节已经放慢资本开支数据来源：Wind，中信建投从购固支出来看，今年由于供需显著失衡盈利承压，光伏企业更加重视现金流，因此从Q1开始就显著降低了资本开支力度，Q2继续维持该策略，往年资本开支相对较多的组件、电池、硅片、硅料、玻璃企业上半年资本开支均显著下降。图、购固支出：往年资本开支较多的组件、电池、硅片、硅料、玻璃企业今年以来资本开支均显著下降050100150200250300组件-单季度购固支出(亿元)0204060硅片-单季度购固支出(亿元)050100150200250硅料-单季度购固支出(亿元)01020304050玻璃-单季度购固支出(亿元)0246胶膜-单季度购固支出(亿元)010203040电池-单季度购固支出(亿元)01122银浆-单季度购固支出(亿元)01122石英砂-单季度购固支出(亿元)01234边框-单季度购固支出(亿元)-10112金刚线-单季度购固支出(亿元)00011焊带-单季度购固支出(亿元)0246810热场-单季度购固支出(亿元)0001111122支架-单季度购固支出(亿元)0510152025303540逆变器-单季度购固支出(亿元)01122接线盒-单季度购固支出(亿元)在建工程：组件、电池、硅片在建工程已经进入下降通道数据来源：Wind，中信建投从在建工程来看，主材除硅料外，组件、电池、硅片在建工程规模均已进入下降通道。硅料在建工程中，年内落地确定性较大的晋升通威包头20万吨/年，其余目前均处于观望状态。组件、电池、硅片环节随着工程转固购固支出减少，预计新增产能速度也将减缓。图、在建工程：组件、电池、硅片在建工程已经进入下降通道，硅料在建工程落地确定性较强的仅剩通威050100150200250300350400450组件-单季度在建工程(亿元)050100150200250硅片-单季度在建工程(亿元)0100200300400硅料-单季度在建工程(亿元)01020304050玻璃-单季度在建工程(亿元)051015胶膜-单季度在建工程(亿元)050100150电池-单季度在建工程(亿元)0123银浆-单季度在建工程(亿元)0246石英砂-单季度在建工程(亿元)012345边框-单季度在建工程(亿元)01234金刚线-单季度在建工程(亿元)01122焊带-单季度在建工程(亿元)0510152025热场-单季度在建工程(亿元)01122334支架-单季度在建工程(亿元)05101520253035404550逆变器-单季度在建工程(亿元)0123接线盒-单季度在建工程(亿元)光伏产业链利润留存情况：Q2Q2各环节盈利普遍承压数据来源：公司公告，中信建投；注：Q3趋势展望为分析师预测161表、2024Q1-2024Q2光伏产业链盈利普遍承压单位净利单位22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2 Q1边际变化 Q2趋势展望 2021市占率 2022市占率 2023市占率2024Q1市占率市占率2024Q2市占率2024市占率市占率硅料硅料A万元/吨10.9613.8916.6117.1111.342.911.041.060.58-2.3下降改善14%硅料B万元/吨11.9512.5814.6914.1112.824.772.0210.85-1.2下降持平/微降17)0245%硅料C万元/吨-1下降持平/微降70%硅片硅片A元/W0.120.120.120.070.050.10.050.02-0.01-0.04下降持平370&%硅片B元/W0.080.070.110.10.090.090.060.01-0.01-0.05下降持平28$&!&%硅片C元/W0.070.10.140.020.080.050.060-0.01-0.04下降持平11%8%5%4%4%4%硅片D元/W0.070.10.060-0.02-0.04下降持平5%9%8%8%7%电池电池A元/W0.030.050.080.110.080.090.08-0.01-0.02-0.02持平持平4%7%8%8%8%电池B元/W0.030.040.090.10.080.070.06-0.01-0.04-0.07下降持平10%7%5%5%5%组件组件A元/W0.130.150.140.150.180.260.120.060.010下降略降19%组件B元/W0.120.120.150.180.190.20.150.11-0.01-0.02下降略降13%组件C元/W0.040.050.070.080.130.130.120.040.010.01持平略降11%-组件D元/W0.070.070.080.090.120.120.110.070.030.01下降略降13%-组件E元/W0.140.130.090.080.040.03下降略降7%6%6%5%5%5%胶膜胶膜A元/平0.961.851.3200.690.890.810.610.720.54提升持平/微降56PUTU%胶膜B元/平0.721.07-0.81-0.910.15-0.33-0.28-1.43-0.15-1.33提升持平/微降14%8%玻璃玻璃A元/平2.683.632.883.391.842.592.612.462.342.84下降下降26)&)0%硅料：Q2Q2硅料行业全面亏损，开工率分化，行业龙头集中度提升图、Q2硅料行业全面亏损，预计后续进一步恶化空间有限数据来源：通威股份、大全能源、新特股份、协鑫科技公司公告，中信建投上半年硅料行业TOP4集中度为85%，相比2023年显著提升；Q2集中度环比微降，主要系个别头部厂商上半年年度检修惜售导致。当前硅料价格下全行业亏损现金成本，行业龙头由于成本优势显著，开工率相对较高，预计未来1-2年硅料行业集中度还将持续提升。随着硅料价格快速下降，Q2硅料全行业都开始面临亏损。展望后续，考虑当前价格水平下全行业都已经亏损现金成本开工率已经显著下调二季度末大部分硅料厂商已经充分计提了库存减值损失，预计后续硅料价格、单吨盈利下降空间有限。图、硅料行业集中度持续提升，2024H1CR4来到85%数据来源：通威股份、大全能源、新特股份、协鑫科技公司公告，中信建投16255 87 0 32 36 69 TOP4集中度54%TOP4集中度68%TOP4集中度0%TOP4集中度87%TOP4集中度83%TOP4集中度850 59 102 28 30 58-80-4004080120160-80-40040801201602021202220232024Q12024Q22024H1硅料行业格局行业需求（万吨）通威股份大全能源新特股份协鑫科技-4-202468101214162021202220232024Q12024Q22024H1硅料单吨净利（万元/吨）硅料A硅料B硅料C硅料D 163硅料：名义产能过剩幅度较大引发价格下降，当前全行业亏损现金成本截止2024年7月，硅料行业名义产能已经达到254万吨/年，按照2.1g/W硅耗对应约1200GW组件产量，大幅超出今年组件预期产量600-650GW，因此硅料价格持续下行，当前N型块状硅、颗粒硅含税价格分别为4.1、3.67万元/吨，全行业均亏损现金成本。图、N型块状硅、颗粒硅含税价格分别为4.1、3.67万元/吨图、N型块状硅、颗粒硅含税价格分别为4.1、3.67万元/吨024681012141618N型料成交均价（万元/吨）复投料成交均价（万元/吨）单晶致密料成交均价（万元/吨）单晶菜花料成交均价（万元/吨）N型颗粒硅（万元/吨）数据来源：PVinfolink，中信建投数据来源：硅业分会，中信建投协鑫科技,3.2 通威股份-保山,3.6 通威股份-包头,3.6 通威股份-乐山,3.8 大全能源,3.8 新特能源-内蒙、准东,4.2 新特能源-甘泉堡,4.4 东方希望,4.5 亚洲硅业,5.1 中国地区其他硅料厂,6.7 OCI,8.3 Wacker,11.5 Hemlock,14.4 0.02.04.06.08.010.012.014.016.0010 20 30 40 50 60 70 80 90 1001101201301401501601701801902002102202302402024年硅料成本曲线-单吨现金成本（万元/吨）6 6月以来硅料持续减产，其中二线厂商减产幅度较大，行业龙头依然维持高开工率。从高点100%以上下调至不到50%，而TOP4厂商开工率维持在70%左右，其中行业龙头通威开工率水平最高，7月依然维持在112%，8-9月预计仅下降至108-113%。硅料：6 6月以来硅料行业持续减产以应对盈利压力图、7月硅料月产量已经下降至14.2万吨/月数据来源：PVinfolink，中信建投图、硅料行业开工率显著分化，二线厂商开工率下调较大数据来源：PVinfolink，中信建投67.3a.8r.52.4E.2F.3%0 00%硅料行业开工率TOP4TOP5-10其他7.2 7.3 8.3 8.8 8.3 8.3 8.6 9.3 9.9 10.7 11.2 11.0 11.5 11.9 12.0 11.0 9.6 9.3 9.6 2.2 2.8 3.1 3.2 3.5 3.4 3.5 3.7 3.8 3.9 4.5 4.3 4.5 4.4 4.5 3.8 2.9 2.6 2.4 1.0 1.0 0.9 0.9 0.8 0.9 1.2 1.3 1.5 1.6 1.7 1.7 1.6 2.6 2.0 2.2 1.8 1.7 1.6 10.3 11.1 12.4 12.9 12.6 12.6 13.3 14.3 15.2 16.2 17.3 17.0 17.6 18.9 18.5 17.0 14.2 13.6 13.6 02468101214161820TOP4TOP5-10其他硅料月产出(万吨/月)164 63576992410991297121012101210121012100200400600800100012001400020040060080010001200140020242025E2026E2027E2028E硅料产能-开工率前1/3(GW)硅料产能-开工率中1/3(GW)硅料产能-开工率尾1/3(GW)需求（GW）硅料产能-合计(GW)硅料：预计硅料环节可能在20252025年末-20262026年出清根据7月开工率情况，硅料企业可按照开工率高于73%、56%-73%之间、低于56%分为3类，分别对应405、399、406GW；假设开工率低于56%的后1/3硅料企业产能后续将陆续退出行业，预计硅料环节可能在2025年末-2026年出清。资料来源：PVinfolink，中信建投图、开工率低于56%的后1/3硅料企业产能合计为406GW0P00 0%0.050.0100.0瓦克通威奥瑟亚赫姆洛克天宏瑞科亚洲硅业润阳黄河水电青海丽豪弘元大全戈恩斯能源新特能源协鑫集团Others宝丰能源东立光伏鄂尔多斯新疆晶诺东方希望开工率前1/3开工率高于73%开工率中1/3开工率高于56%开工率尾1/3开工率低于56%左-2024年7月产能（万吨/年）右-2024年7月开工率图、若后1/3部分硅料企业出清，预计硅料行业可能在2026年出清165资料来源：PVinfolink，中信建投硅片：Q2Q2主要硅片厂商市场策略分化，整体盈利能力持续恶化数据来源：隆基绿能、TCL中环、红环绿能、双良节能公司公告，中信建投图、Q2硅片厂商出货量情况出现分化（GW）166数据来源：隆基绿能、TCL中环、红环绿能、双良节能公司公告，中信建投图、Q2硅片厂商单位净利承压（元/W）Q2硅片厂家出货实现分化，头部厂商采取的市场策略存在差异。其中隆基绿能Q1硅片出货44.4GW，排名第一，同比增长57.4%。Q2硅片价格快速下行，硅片环节主要厂商盈利能力持续恶化。0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.023Q123Q223Q323Q424Q124Q2隆基绿能TCL中环弘元绿能双良节能(0.06)(0.04)(0.02)0.000.020.040.060.080.100.1223Q123Q223Q323Q424Q124Q2硅片A硅片C硅片B硅片D 硅片：Q2Q2主要硅片厂商营收、盈利能力均出现显著下滑数据来源：隆基绿能、TCL中环、红环绿能、双良节能公司公告，中信建投图、Q2主要硅片厂商营收同比下滑，盈利能力承压167Q2主要硅片厂商营收、盈利能力均出现显著下滑，Q2硅片厂商亏损严重，同时由于产业链价格快速下降，硅片厂商计提大量存货减值损失。营收同比23Q123Q223Q323Q424Q124Q2隆基绿能52.3.2%-19.6%-15.6%-37.6%-42.6%TCL中环31.8%-5.7%-24.2%-38.9%-43.6%-63.7%弘元绿能-38.1%-36.7%-60.1%-48.4%-37.6%-50.3%双良节能215.00.1I.7%-23.9%-22.2%-59.0%毛利率（%）23Q123Q223Q323Q424Q124Q2隆基绿能17.920.020.814.78.96.6TCL中环23.023.422.96.95.6-16.0弘元绿能26.517.626.1-14.83.1-18.3双良节能14.713.020.48.81.2-17.3净利率（%）23Q123Q223Q323Q424Q124Q2隆基绿能12.815.28.5-2.7-13.3-13.9TCL中环14.013.712.7-25.6-9.6-35.4弘元绿能19.39.312.5-25.3-6.5-55.8双良节能9.82.212.32.2-6.9-35.3 硅片：行业亏现金，行业盈利、开工率处于历史底部水平数据来源：PV infolink，中信建投硅片行业盈利能力处于磨底阶段，行业出清或加速。根据PVinfolink数据测算，24Q2 N型硅片平均单瓦亏3.5分，P型硅片平均单瓦4.7分，头部厂商维持不亏现金，二三线厂商普遍亏损现金。持续亏损压力下，行业开工率处于历史同期底部水平，6-8月硅片行业开工率约56-57%。一二线厂商开工率分化显著，24年8月TOP10硅片厂商平均开工率63%，而其他厂商平均开工率仅为33%，行业出清或加速。图、硅片环节单瓦盈利磨底（元/W）168数据来源：PV infolink，中信建投图、硅片开工率处于历史底部水平(0.08)(0.06)(0.04)(0.02)0.000.020.040.060.080.100.12N型硅片P型硅片0 0Pp0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021202220232024 电池：Q2Q2电池厂商出货同比出现分化，盈利能力承压数据来源：钧达股份、爱旭股份、通威股份公司公告，中信建投图、Q2电池厂商出货量出现分化（GW）169数据来源：钧达股份、爱旭股份、通威股份公司公告，中信建投图、Q2电池厂商盈利能力承压（元/W）由于N型加速迭代P型产能，Q2电池厂家的出货同比变化持续分化，TOPCon领先的钧达股份出货实现同比增长38.3%，其余两家头部厂商出货同比出现下滑。Q2产业链价格下行导致电池厂商盈利能力承压。由于TOPCon电池产能持续爬产导致期间费用较高，Q2爱旭股份盈利能力明显下滑。0.05.010.015.020.025.023Q123Q223Q323Q424Q124Q2钧达股份爱旭股份通威股份(0.08)(0.06)(0.04)(0.02)0.000.020.040.060.080.100.1223Q123Q223Q323Q424Q124Q2电池A电池B电池C 电池：Q2Q2电池厂商盈利承压数据来源：钧达股份、爱旭股份、通威股份公司公告，中信建投图、Q2电池厂商盈利承压170Q2由于产业链价格下行，电池厂商营收、盈利能力均出现显著下滑。由于TOPCon爬产等因素，爱旭股份盈利能力明显下滑。营收同比23Q123Q223Q323Q424Q124Q2钧达股份94.88.2e.2%2.6%-6.4%-51.2%爱旭股份-1.0%4.2%-35.3%-50.8%-67.5%-68.9%通威股份34.7.5%-10.5%-31.4%-41.1%-40.7%毛利率（%）23Q123Q223Q323Q424Q124Q2钧达股份14.118.819.54.65.8-5.6爱旭股份18.117.724.30.48.7-14.2通威股份43.126.819.814.89.25.4净利率（%）23Q123Q

2024-09-10 196页 5星级
机械行业高端装备“扬帆出海”系列（一）：三论工业机器人突围-240909（38页）.pdf
证券研究报证券研究报告告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载行业研究行业研究机械机械 2024 年年 09 月月 09 日日高端装备“扬帆出海”系列（一）推荐推荐（维持）（维持）三三论论工业机器人：工业机器人：突围突围强弱强弱之之论论：日本和美国工业机器人的发展差异。：日本和美国工业机器人的发展差异。通过对比美国、日本工业机器人发展，可以看出，工业机器人行业离不开三个要素：1）劳动力短缺是工业机器人产业发展的核心推动力；2）发展强劲的下游应用领域是工业机器人发展的加速剂；3）政府政策引导与支持是工业机器人发展的强力后盾。美国作为工业机器人诞生地，美国作为工业机器人诞生地，发展缓慢的核心原因在于：1）相比于 1960 年代美国制造业平均时薪（2.1 美元），工业机器人的初始投资成本较大，使用成本过高（5.5 美元）；2）美国制造业劳动力充足，失业率维持高位；美国政府的政策指引是积极创造就业机会；3）美国制造业企业盈利能力处于低位，对工业机器人等设备资本开支意愿较弱。日本作为工业机器人的发扬地，日本作为工业机器人的发扬地，成为“工业机器人王国”的原因在于：1）20 世纪 60-80 年代，日本经济全面增长，社会老龄化背景下对于劳动力的需求显著增长；2）当时日本工业机器人的成本与制造业雇员年薪差距不大；3)汽车等下游需求高速成长，同时政府对机器人行业发展的政策支持。得失得失之之论论：从财务角度出发，探寻发那科：从财务角度出发，探寻发那科发展发展背后的内力和外力。背后的内力和外力。发那科成立于 1972 年，成立 50 多年以来，形成以数控系统业务起家，进而延伸工业机器人、数控机床的产品布局，是全球当之无愧的工厂自动化传奇。复盘发展历史，发那科核心竞争优势在于：1）工业机器人核心零部件自供，打造产业链一体化，盈利能力在四大家族中拥有绝对优势；2）面对日本内生需求低迷、自动化市场饱和，前瞻性开辟海外市场并实现服务网络闭环；3）单一业务存在周期性波动，上下游拓宽产品链，形成互补和集成，对冲风险。内外之内外之论论：当国内工业机器人市场增速放缓。：当国内工业机器人市场增速放缓。我国制造业同样也面临劳动力市场的转变和产业升级的需求两大困境。人口老龄化影响下劳动力人口的下滑，叠加工业机器人使用成本的降低，“机器替人”成为核心主题。据睿工业，我国作为全球最大的工业机器人市场，实现 2012 年 2.7 万台至 2022 年28.2 万台的“十年十倍”螺旋式增长，但同时市场存在一定的供需“剪刀差”，进行海外开拓逐渐成为行业发展的重要出口。国产品牌凭借核心零部件国产化及机器人控制器技术能力提升，市占率由 2021年的 32.1%提升至 2023年的 45.1%，创历史新高。国产品牌已形成相对完整的工业机器人产业链，产品质量、核心技术自主能力、品牌知名度也在不断提升，对内国产替代加速进行，对外将目光投向日韩、东南亚等国际市场。进行海外市场拓展以寻求新的增长点，逐渐成为行业提升天花板的重要路径。行业马太效应加剧，头部厂商卡位优势凸显行业马太效应加剧，头部厂商卡位优势凸显。1）汇川技术：）汇川技术：国内工业自动化龙头，打造机器人一体化服务；2）埃斯顿：）埃斯顿：2023 年工业机器人出货量位居国产品牌第一，核心零部件自主率高；3）埃夫特：）埃夫特：加强焊接、喷涂和通用平台产品，提升国外影响力。行业投资评级与投资策略。行业投资评级与投资策略。国内制造业面临劳动力短缺和产业升级的困境，“机器替人”是核心趋势。本土头部工业机器人厂商聚焦新兴产业，通过大负载机器人、定制化解决方案和完善的供应链及售后渠道，将受益于新能源、汽车产业链国产化、高端应用兴起的发展机遇。头部厂商将凭借产业卡位优势，持续享受新兴产业带来的窗口期，行业马太效应将会加剧显现。给予工业机器人工业机器人行业“推荐”“推荐”评级。建议关注三大国产工业机器人龙头，埃斯埃斯顿顿、汇川技术汇川技术和埃夫特埃夫特。风险提示风险提示：下游复苏不及预期，国产替代进度，原材料价格，市场竞争等。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）简称简称股价（元）股价（元）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2024E 评级评级汇川技术 42.10 2.06 2.49 3.03 20.41 16.88 13.88 3.94 强推资料来源：Wind，华创证券预测注：股价为2024年9月6日收盘价证券分析师：范益民证券分析师：范益民电话：021-20572562 邮箱：执业编号：S0360523020001 行业基本数据行业基本数据占比%股票家数(只)622 0.08 总市值(亿元)36,845.63 4.67 流通市值(亿元)30,095.65 4.86 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现-5.2%-15.3%-23.8%相对表现-1.8%-6.3%-8.6%相关研究报告相关研究报告机械行业周报（20240826-20240901）：机械行业上半年稳中有进，分化加大 2024-09-01 机械行业周报（20240819-20240824）：挖机复苏势头延续，内外需有望形成共振 2024-08-25 机械行业周报（20240812-20240818）：动车组高级修第二批采购招标超预期 2024-08-18 -27%-18%-8%1#/0923/1124/0124/0424/0624/092023-09-072024-09-06机械沪深300华创证券研究所华创证券研究所高端装备“扬帆出海”系列（一）高端装备“扬帆出海”系列（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载投资投资主题主题报告亮点报告亮点本篇报告以三论形式展开：第一论强弱之论：日本和美国工业机器人的发展差异。通过对比美国、日本工业机器人发展，可以看出，工业机器人行业离不开三个要素：1）劳动力短缺是工业机器人产业发展的核心推动力；2）发展强劲的下游应用领域是工业机器人发展的加速剂；3）政府政策引导与支持是工业机器人发展的强力后盾。第二论得失之论：从财务角度出发，探寻发那科成功背后的内力和外力。复盘发展历史，分析发那科核心竞争优势在于：1）工业机器人核心零部件自供，打造产业链一体化，盈利能力在四大家族中拥有绝对优势；2）面对日本内生需求低迷、自动化市场饱和，前瞻性开辟海外市场并实现服务网络闭环；3）单一业务存在周期性波动，上下游拓宽产品链，形成互补和集成，对冲风险。第三论内外之论：当国内工业机器人市场增速放缓。通过阐释我国制造业面临劳动力市场的转变和产业升级的需求两大困境，看好“机器替人”的长期发展。国产品牌的发展路径主要集中于：对内国产替代加速进行，对外将目光投向日韩、东南亚等国际市场。投资逻辑投资逻辑国内制造业面临劳动力短缺和产业升级的困境，“机器替人”是核心趋势。本土头部工业机器人厂商聚焦新兴产业，通过大负载机器人、定制化解决方案和完善的供应链及售后渠道，将受益于新能源、汽车产业链国产化、高端应用兴起的发展机遇。头部厂商将凭借产业卡位优势，持续享受新兴产业带来的窗口期，行业马太效应将会加剧显现。给予工业机器人行业“推荐”评级。建议关注三大国产工业机器人龙头，埃斯顿、汇川技术和埃夫特。9WaVfVcW9WeZeUfV7N9R8OoMnNnPsOeRpPvMfQrQqQaQoOxOMYnPoQxNnQtO 高端装备“扬帆出海”系列（一）高端装备“扬帆出海”系列（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目目录录一、强弱之论：日本和美国工业机器人的发展差异一、强弱之论：日本和美国工业机器人的发展差异.7（一）美国：工业机器人诞生地，成本过高政府引导不足.7（二）日本：工业机器人的发扬地，劳动力短缺背景下，下游需求的爆发.10 二、得失之论：从财务角度出发，探寻发那科成功背后的内力和外力二、得失之论：从财务角度出发，探寻发那科成功背后的内力和外力.15（一）发那科：富士山下的“黄色”工业自动化传奇.15（二）营收端：看业务转型和时代背景.17（三）盈利端：看产品力和研发能力.19（四）产品结构端：看战略转型方向（出海&产品上下游拓宽）.22 三、内外之论：当国内工业机器人市场增速放缓三、内外之论：当国内工业机器人市场增速放缓.25（一）我国制造业面临的困境：劳动力市场的转变和产业升级的需求.25（二）全球市场周期性显著，我国成为中坚力量.28（三）我国：工业机器人“十年十倍”增长，下一阶段聚焦“出海”.29 四、核心标的：行业马太效应加剧，头部厂商卡位优势凸显四、核心标的：行业马太效应加剧，头部厂商卡位优势凸显.32（一）汇川技术：国内工业自动化龙头，打造机器人一体化服务.32（二）埃斯顿：2023 年工业机器人出货量位居国产品牌第一，核心零部件自主率高.33（三）埃夫特：加强焊接、喷涂和通用平台产品，提升国外影响力.34 五、行业观点及重点关注个股五、行业观点及重点关注个股.35 六、风险提示六、风险提示.36 高端装备“扬帆出海”系列（一）高端装备“扬帆出海”系列（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录图表目录图表 1 世界上第一台工业机器人 Unimate.7 图表 2 Unimate 的机械臂.7 图表 3 1960年工业机器人成本测算.7 图表 4 美国制造业平均时薪（美元）.8 图表 5 美国制造业就业人数（千人）.8 图表 6 美国失业率（%）.8 图表 7 美国政府关于就业的相关政策.9 图表 8 美国制造业企业税后利润（百万美元）.9 图表 9 美国制造业设备投资（十亿美元）.9 图表 10 美国工业机器人产量与产能利用率.10 图表 11 美国工业机器人制造商盈利中位数.10 图表 12 日本工业机器人订单量（百万日元）.10 图表 13 日本工业机器人产量变化趋势（台）.11 图表 14 工业机器人关键技术专利来源.11 图表 15 日本工业机器人发展简史.11 图表 16 1995-2021年日本 GDP 变化（十亿日元）.12 图表 17 日本制造业雇员人数与人均薪水涨幅变化.12 图表 18 日本年龄结构（人次）.13 图表 19 日本抚养比（%）.13 图表 20 日本失业率（%）.13 图表 21 1960-2020年日本汽车产量（台）.14 图表 22 早期日本扶持工业机器人产业发展相关政策.14 图表 23 发那科工厂.15 图表 24 发那科主要产品.16 图表 25 发那科产品之间发挥协同效应.16 图表 26 发那科早期数控产品.17 图表 27 发那科早期马达产品.17 图表 28 1972-1989年发那科数控系统在日本市占率.17 图表 29 日本主要工业机器人厂商与汽车厂商的分布图.18 图表 30 发那科营收及利润（十亿日元）.19 图表 31 四大家族毛利率对比.19 图表 32 四大家族净利率对比.19 图表 33 发那科与国内工业机器人厂商毛利率对比.20 高端装备“扬帆出海”系列（一）高端装备“扬帆出海”系列（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 34 发那科与国内工业机器人厂商净利率对比.20 图表 35 发那科与国内典型工业机器人厂商 P/E(LYR)对比.20 图表 36 四大家族工业机器人核心零部件自研情况对比.21 图表 37 发那科工业机器人产品.22 图表 38 发那科分业务营收情况（亿日元）.22 图表 39 发那科分业务营收占比.23 图表 40 发那科日本内外营收情况（亿日元）.23 图表 41 发那科日本内外营收占比.23 图表 42 发那科分地区营收情况（亿日元）.24 图表 43 发那科分地区营收占比.24 图表 44 发那科全球网点布局.24 图表 45 近 20年我国劳动年龄人口变化（万人）.25 图表 46 我国人口年龄结构变化（万人、%）.25 图表 47 我国总抚养比预测（%）.25 图表 48 我国抚养比状况（%）.25 图表 49 农民工行业分布占比（制造业）（单位：%）.26 图表 50 我国制造业农民工人口变化.26 图表 51 我国制造业农民工年龄结构.26 图表 52 我国外出农民工人口数量（万人）.27 图表 53 我国制造业农民工平均月收入（元）.27 图表 54 我国工业机器人成本测算.28 图表 55 全球工业机器人装机量.28 图表 56 全球工业机器人出货量占比（中国&其他）.29 图表 57 全球工业机器人出货量占比（下游行业）.29 图表 58 美国和日本工业机器人装机量（千台）.29 图表 59 我国工业机器人销量增速呈强周期性.30 图表 60 我国工业机器人市场国产份额变化.30 图表 61 2023年我国工业机器人市场份额 TOP10.31 图表 62 2023年我国工业机器人下游行业出货情况同比增速.31 图表 63 我国工业机器人进口均价（千美元/台）.32 图表 64 我国工业机器人进口数量（台）.32 图表 65 汇川技术工业机器人产品.32 图表 66 汇川技术工业机器人营收.33 图表 67 埃斯顿工业机器人产品.33 图表 68 埃斯顿工业机器人业务营收.34 高端装备“扬帆出海”系列（一）高端装备“扬帆出海”系列（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 图表 69 埃夫特工业机器人产品.34 图表 70 埃夫特工业机器人业务营收.35 图表 71 相关公司盈利预测（2024年 9月 6日）.36 高端装备“扬帆出海”系列（一）高端装备“扬帆出海”系列（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 一、一、强弱之论强弱之论：日本和美国工业机器人：日本和美国工业机器人的发展差异的发展差异（一）（一）美国美国：工业机器人诞生工业机器人诞生地，成本过高地，成本过高政府引导不足政府引导不足世界上第一台世界上第一台工业工业机器人在美诞生。机器人在美诞生。1956 年美国发明家乔治德沃尔（George Devol）和物理学家约瑟英格柏格（Joe Engelberger）成立了一家名为 Unimation 的公司，并于1959 年推出了世界上第一台工业机器人，命名为 Unimate。1961 年，Unimation 公司生产的世界上第一台工业机器人 Unimate 在美国通用汽车公司安装运行。这台工业机器人用于生产汽车的门、车窗把柄、换档旋钮、灯具固定架，以及汽车内部的其他硬件等。遵照磁鼓上的程序指令，Unimate 机器人 4000 磅重的手臂可以按次序堆叠热压铸金属件。Unimate 机器人成本耗资 65000美元，但售价仅为 18000美元。图表图表 1 世界上第一台工业机器人世界上第一台工业机器人 Unimate 图表图表 2 Unimate 的机械臂的机械臂资料来源：kjlrobot官网资料来源：第一财经 1960 年代工业机器人每小时成本高达年代工业机器人每小时成本高达 5.5 美元左右。美元左右。我们参考当时 Unimate 的制造成本做出如下假设：1）安装调试费用约为工业机器人本体价格的 5%，每年检测维修和升级改造费用约占工业机器人本体价格的 15%；2）当时每台工业机器人使用寿命约为三年，除去节假日每年 50 周；检测维修和升级改造时间占使用时间 30%；3）工业机器人每小时成本费用=（本体价格其他所有费用）/工作时间。经过测算可以得出 1960年代工业机器人每小时成本费用约为 5.53美元。图表图表 3 1960 年工业机器人成本测算年工业机器人成本测算测算项目测算项目参数参数工业机器人本体价格（美元）工业机器人本体价格（美元）65000 安装调试费用（美元）安装调试费用（美元）工业机器人本体价格的 5250 使用时间（小时）使用时间（小时）3 年（除去节假日假设每年 50周）8400小时/年检测维修和升级改造时间（小时）检测维修和升级改造时间（小时）使用时间 30%20小时/年每年检测维修和升级改造费用（美元）每年检测维修和升级改造费用（美元）工业机器人本体价格的 1550 工业机器人每小时成本费用（美元）工业机器人每小时成本费用（美元）5.53 资料来源：AHTE，华创证券测算高端装备“扬帆出海”系列（一）高端装备“扬帆出海”系列（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8 相比于当时美国制造业平均时薪，工业机器人使用成本过高。相比于当时美国制造业平均时薪，工业机器人使用成本过高。工业机器人的初始投资成本较大，包括购买机器人本体、安装调试费用以及维护和修理费用，尤其是在技术还不够成熟、维修服务不够普及的情况下。1960 年，美国制造业人员平均时薪仅为 2.1 美元左右，直到 1977 年前后才达到工业机器人的使用成本，极大限制了企业尤其是制造业公司采用工业机器人技术的能力，巨大的成本差异使得企业需要权衡投资回报率和长期效益之间的关系。图表图表 4 美国制造业平均时薪（美元）美国制造业平均时薪（美元）资料来源：Wind，华创证券 1960 年代美国制造业劳动力充足，失业率维持高位，无需工业机器人大批量应用。年代美国制造业劳动力充足，失业率维持高位，无需工业机器人大批量应用。第二次世界大战后，美国迎来生育高峰，导致 60 至 70 年代劳动力充沛。根据美国劳工部统计，60至70年代美国制造业就业人数达到历史高位，介于1200万至1500万人之间，充足的劳动力资源使得“机器替人”的迫切性较低。同时，从 60 年代末开始，美国失业率攀升，从 4%上升至约 10%。当时，美国政府的主要任务是提供更多就业岗位以降低失业率，而不是发展工业机器人以避免更多人失业。因此，政府既未将工业机器人列为重点发展项目，也未给予财政支持或组织科研力量加强研发。图表图表 5 美国制造业就业人数（千人）美国制造业就业人数（千人）图表图表 6 美国失业率（美国失业率（%）资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券工业机器人的成长与当时美国就业政策存在冲突。工业机器人的成长与当时美国就业政策存在冲突。美国政府的政策指引方向是积极创造就业机会，提供职业培训和教育项目，以增强工人的技能和就业竞争力。此外，政府高度重视工人权益，实施了多项促进就业的措施，如失业救济、就业援助和工会支持。这些政策在很大程度上缓解了失业问题，但也间接阻碍了机器人技术的普及。工业机器人作为劳动力的替代品，其推广会减少工业企业对于劳动力的需求，进一步加剧失业状况0510152025301939-011941-041943-071945-101948-011950-041952-071954-101957-011959-041961-071963-101966-011968-041970-071972-101975-011977-041979-071981-101984-011986-041988-071990-101993-011995-041997-071999-102002-012004-042006-072008-102011-012013-042015-072017-102020-012022-04美国:私人非农企业生产和非管理人员:平均时薪:制造业02000400060008000100001200014000160001939-011942-121946-111950-101954-091958-081962-071966-061970-051974-041978-031982-021986-011989-121993-111997-102001-092005-082009-072013-062017-052021-04美国:就业人数:制造业0246810121948195219561960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020美国:失业率:季调:年度(平均值)高端装备“扬帆出海”系列（一）高端装备“扬帆出海”系列（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 9 的发生。这种政策环境使得美国工业机器人的发展步伐相对缓慢，形成了技术进步与就业保护之间的矛盾和冲突。图表图表 7 美国政府美国政府关于就业的相关政策关于就业的相关政策时间时间名称名称主要内容主要内容 1950年代就业法案（Employment Act）旨在促进经济增长，创造就业机会，减少失业，间接地保护了工人的就业权益，避免机器人过度替代人工。1970年代职业安全与健康法案（Occupational Safety and Health Act）规定了工作场所的安全和健康标准，要求雇主为工人提供安全的工作环境，这在某种程度上限制了使用可能带来风险的机器人。1970年代综合就业与培训法案（Comprehensive Employment and Training Act）提供了职业培训和教育项目，帮助工人提升技能，以适应技术和产业的发展，从而减少了机器人替代人工的风险。1990年代工人权益及再培训法（Worker Adjustment and Retraining Notification Act）强调工人的权益，包括提供再培训资金和支持，帮助工人适应技术和产业变化，减少因机器人技术带来的失业风险。尽管该法案并没有直接规定不允许机器人代替人工，但其目标是通过培训和教育，减少机器人替代人工带来的负面影响。资料来源：美国国会，美国CDC，Federal Reserve History，华创证券整理美国制造业企业盈利能力持续处于低位，整体对工业机器人等设备资本开支意愿较弱。美国制造业企业盈利能力持续处于低位，整体对工业机器人等设备资本开支意愿较弱。企业的盈利能力和对新技术、新设备的资本开支呈强正相关。由于利润不足，许多美国制造业企业难以承担工业机器人高昂的初期投资和维护成本，进一步限制了工业机器人的广泛应用。据美国经济分析局，1960 到 1970 年代，美国制造业企业利润维持在 300亿美元以下，设备投资额在 200 亿美元以下，处于相对较低水平；受制于经济压力和盈利能力下降，制造业企业更倾向于控制成本而非大规模投资于自动化设备，延缓了工业机器人在美国的普及和发展。图表图表 8 美国制造业企业税后利润（百万美元）美国制造业企业税后利润（百万美元）图表图表 9 美国制造业设备投资（十亿美元）美国制造业设备投资（十亿美元）资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券国内需求低迷叠加政府支持力度较小，美国本土工业机器人制造商面临产量、盈利双重国内需求低迷叠加政府支持力度较小，美国本土工业机器人制造商面临产量、盈利双重困境。困境。据 1983 年美国国际贸易委员会发布的COMPETITIVE POSITION OF U.S.PRODUCERS OF ROBOTICS IN DOMESTIC AND WORLD MARKETS分析了 1979至1982 年间美国工业机器人产业的发展情况。自 1961 年第一台工业机器人问世以来，到1979年美国国内的工业机器人产量仅为 614台，产能利用率约为 50%。美国工业机器人制造商普遍出现亏损现象。美国工业机器人制造商盈利的中位数在1979年为亏损23%，而 1983 年更是达到了亏损 49%。在这种形势下，美国企业选择进行技术输出，开拓海外市场，以应对国内市场的萎靡和高额亏损。然而，这一策略也导致美国错过了工业机器人快速发展的关键时期。-10000001000002000003000004000005000006000001929193419391944194919541959196419691974197919841989199419992004200920142019美国:企业税后利润:境内行业:制造业050100150200250190119071913191919251931193719431949195519611967197319791985199119972003200920152021美国制造业设备投资高端装备“扬帆出海”系列（一）高端装备“扬帆出海”系列（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 10 图表图表 10 美国工业机器人产量与产能利用率美国工业机器人产量与产能利用率图表图表 11 美国工业机器人制造商盈利中位数美国工业机器人制造商盈利中位数资料来源：美国国际贸易委员会COMPETITIVE POSITION OF U.S.PRODUCERS OF ROBOTICS IN DOMESTIC AND WORLD MARKETS，华创证券资料来源：美国国际贸易委员会COMPETITIVE POSITION OF U.S.PRODUCERS OF ROBOTICS IN DOMESTIC AND WORLD MARKETS，华创证券（二）（二）日本：工业机器人的日本：工业机器人的发扬地，劳动力短缺背景下，下游需求的爆发发扬地，劳动力短缺背景下，下游需求的爆发日本日本成为“成为“工业工业机器人王国”机器人王国”，在国际市场占有重要份额。在国际市场占有重要份额。日本自 1960 年引入工业机器人概念后，开始了自主研发和生产机器人的道路。日本在 1967 年由川崎重工业公司从美国 Unimation 公司引进机器人及其技术，1968 年试制出第一台川崎的“尤尼曼特”机器人。80 年代中期，日本机器人的产量和安装的台数在国际上跃居首位。经过几十年的发展，日本在工业机器人领域培养了非常强大的实力和影响力。工业机器人龙头如发那科（FANUC）、安川（Yaskawa）、川崎（Kawasaki）等在全球范围内享有很高的地位。图表图表 12 日本工业机器人订单量日本工业机器人订单量（百万日元）（百万日元）资料来源：Wind，华创证券 44FHPRTV0010001500200025003000350019791980198119821983机器人产量（台）产能利用率（%）-60%-50%-40%-30%-20%-10%0791980198119821983机器人制造商亏损中位数（%）010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0001987-041988-051989-061990-071991-081992-091993-101994-111995-121997-011998-021999-032000-042001-052002-062003-072004-082005-092006-102007-112008-122010-012011-022012-032013-042014-052015-062016-072017-082018-092019-102020-112021-122023-012024-02日本:机械订单:工业机械:工业机器人高端装备“扬帆出海”系列（一）高端装备“扬帆出海”系列（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 11 图表图表 13 日本工业机器人产量变化趋势日本工业机器人产量变化趋势（台）（台）资料来源：建行投行公众号，华创证券日本工业机器人拥有雄厚的技术实力和完善的产业链。日本工业机器人拥有雄厚的技术实力和完善的产业链。日本工业机器人产业链涵盖从核心零部件制造到整机集成和应用的各个环节。日本企业如哈默纳科、纳博特斯克在上游零部件领域处于领先地位，中游整机厂发那科、安川支撑了工业机器人的高精度和高效率，下游日产汽车等则为最好的应用场景。强大的供应链管理与上下游企业的密切合作，确保了日本工业机器人产业在技术创新、质量控制和市场响应方面保持世界领先水平。图表图表 14 工业机器人关键技术专利来源工业机器人关键技术专利来源关键技术关键技术技术主要来源国结构技术主要来源国结构拥有专利最多的企业拥有专利最多的企业谐波减速器日本：69%，中国：11%，美国 8%哈默纳科 RV减速器日本：88，中国：10%，法国 1%纳博特斯克电焊钳日本占有绝对优势日产汽车 3D视觉控制日本：37%，美国：31%，中国：8%发那科焊缝追踪日本：超过 70%日立涂装轨迹规划中国：32%，日本：31%，德国 21%，美国：16%东机工资料来源：建行投行公众号，华创证券日本工业机器人日本工业机器人发展史大致可分为四个阶段，迅速完成产业链布局发展史大致可分为四个阶段，迅速完成产业链布局。20 世纪 70 年代，日本劳动人口比例下降，劳动力成本上升，同时日本汽车行业崛起对汽车生产自动化需求旺盛，在这样的背景下，日本工业机器人行业迎来 30 年左右的黄金发展期。日本工业机器人发展史可分为“摇篮期”、“实用期”、“普及提高期”和“平稳增长期”，其中1980 年起工业机器人的大规模应用缓解了日本劳动力不足的问题，同时帮助提升了制造业的生产效率，实现了工业机器人行业跨越式的转型与升级。图表图表 15 日本工业机器人发展简史日本工业机器人发展简史时间时间时期时期特征特征 1967-1970年摇篮期川崎重工 1967年从美国引进工业机器人，之后 1968年日本生产出第一台工业机器人。当时日本经济处于快速增长时期，同时日本面临劳动力不足的困难，在一定程度上促使日本引进工业机器人。1970-1980年实用期日本工业机器人产能快速提升，1970年产量为 1350台，到 1980年达到 19843台。02000040000600008000010000012000014000016000018000019711972197319741976197719781979198019821983198419851986198719881989199019921993199319951996199719981999200020012002200320042005200720082009201020122014201520162017201820182019 高端装备“扬帆出海”系列（一）高端装备“扬帆出海”系列（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 12 1980-1990年普及提高期 1980 年起工业机器人开始在各个领域推广使用，1986 年日本工业机器人保有量已经达到 10 万台。工业机器人的大规模应用缓解了日本劳动力不足的问题，同时帮助提升了生产效率。1990年至今平稳增长期这一时期开始日本积极推动工业机器人出口，2012 年日本工业机器人出口额占全年销售额 70%，2020 年日本 78%的工业机器人出口至国外。资料来源：建行投行公众号，华创证券 20 世纪世纪 60-80 年代，日本经济全面增长，对于劳动力的需求显著增长。年代，日本经济全面增长，对于劳动力的需求显著增长。据建行投行公众号援引日本内阁府和日本财务省的数据，日本 GDP 由 1960 年的 160097 亿日元增长至1980 年的 2428387 亿日元，期间 CAGR 为 14.56%；快速增长的背后离不开日本工业的支撑和发展，同时期工业增加值占 GDP 比重维持在 37%-43%。然而，尽管日本经济和制造业的迅猛发展带来了对劳动力的大量需求，但劳动力供给却未能跟上这一步伐。1960年到1980年，日本制造业的雇员人数从333.69万人增长至811.24万人，期间CAGR仅为 4.54%，远远低于经济增长的速度。劳动力短缺却导致了工资的快速上涨，从 1960年到1980年，制造业雇员的月均工资从2.81万日元上升至26.54万日元，期间CAGR达到 11.88%。为了应对劳动力短缺和成本上涨的压力，日本加快了工业机器人的引进。1980 年，日本工业机器人的总产值为 784 亿日元，年产量达 19900 台；根据估算，当时的平均每台工业机器人售价约为 393.97万日元，这一价格与一名制造业雇员一年的工资相差无几，工业机器人逐渐成为替代劳动力的重要手段。图表图表 16 1995-2021 年日本年日本 GDP 变化（十亿日元）变化（十亿日元）图表图表 17 日本制造业雇员人数与人均薪水涨幅变化日本制造业雇员人数与人均薪水涨幅变化资料来源：日本内阁府，转引自建行投行公众号，华创证券资料来源：日本财务省，转引自建行投行公众号，华创证券社会老龄化加剧，制造业劳动人口短缺现象较为明显。社会老龄化加剧，制造业劳动人口短缺现象较为明显。在二战结束后，日本劳动力人口短缺，推行鼓励生育的政策。然而，随着战后经济恢复和发展，日本仍然面临着劳动力的缺口。据日本统计局数据，1980年以后，日本青少年和老年人比例基本维持在 30%以上，到 2020 年达到近 40%；同时据世界银行数据，日本老年人的抚养比持续增长，从1980年的 13.75%提升至 2023年的 51.43%，日本的劳动力市场面临着巨大挑战，尤其是在制造业领域。制造业是劳动密集型行业，对劳动力的需求量大，对技能和效率的要求也较高。随着日本经济的快速增长，制造业的规模扩大，对劳动力的需求也随之增加。经济增长带来的需求增长速度可能超过了劳动力供给的增长速度。高端装备“扬帆出海”系列（一）高端装备“扬帆出海”系列（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 13 图表图表 18 日本年龄结构日本年龄结构（人次）（人次）图表图表 19 日本抚养比日本抚养比（%）资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券日本失业率常年保持日本失业率常年保持相对相对低位低位，充分就业状态为工业机器人发展创造良机，充分就业状态为工业机器人发展创造良机。从失业率的角度分析，20 世纪 60-70 年代，日本失业率不到 2%，属于充分就业状态。当产业规模继续发展壮大，在效率不变的情况下，现有劳动力将出现不足。当劳动力需求远超劳动力供给的增加，制造业企业面临缺工的问题。劳动力市场的僵化和劳动力流动性的限制也可能阻碍了劳动力的有效配置。面临劳动力短缺的问题，许多日本企业开始采取多种应对策略，包括提高工资和福利以吸引更多劳动者、改善工作环境以提高员工留存率、引入自动化和机器人技术以减少对人力的依赖等。图表图表 20 日本失业率日本失业率（%）资料来源：Wind，华创证券下游汽车行业高速成长，对日本工业机器人行业发展起到关键作用下游汽车行业高速成长，对日本工业机器人行业发展起到关键作用。据建行投行公众号援引日本自动车工业协会的数据，汽车制造业是最早采用工业机器人的行业之一，也是机器人技术密集应用的核心领域。日本的汽车产业始于 1945 年，经过初期的积累，到了 20 世纪 60 年代中期进入了快速扩张期。1960 年到 1967 年，日本的汽车年产量从48.16 万辆猛增至 314.65 万辆。此外，日本的小排量汽车开始受到国际市场的青睐。1976 年，日本汽车中超过 250 万辆用于出口；到 1980 年，这一数字攀升至 1104.29 万辆，使日本成为全球汽车生产的领头羊。同时，汽车制造过程中，如焊接、喷漆等复杂或危险的工序，应用工业机器人去代替人类从事高风险或重复性工作，提升了生产效率和产品品质。同时，汽车制造企业资金实力雄厚，加速了工业机器人在汽车生产中的普及应用。54VXbdfhpr00000004000000060000000800000001000000001200000001400000001950195419581962196619701974197819821986199019941998200220062010201420180-14岁15-65岁65岁以上15-65岁占比例01020304050607080196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020抚养比:老年人:日本抚养比:少儿:日本抚养比:日本0123456195319551957195919611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023日本:失业率:年度(平均值)高端装备“扬帆出海”系列（一）高端装备“扬帆出海”系列（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 14 图表图表 21 1960-2020 年日本汽车产量年日本汽车产量（台）（台）资料来源：日本自动车工业协会，转引自建行投行公众号，华创证券政策大力扶持，助力日本工业机器人快速普及政策大力扶持，助力日本工业机器人快速普及。日本政府在工业机器人产业实用期出台多项政策扶持产业发展，在鼓励工业机器人生产企业研发创新的同时，持续减轻下游企业使用工业机器人的成本，助力加快工业机器人普及。这些政策旨在通过建立行业标准和分类制度来普及和促进工业机器人的应用，同时提供金融支持，包括融资租赁和贷款制度，以降低企业采用新技术的门槛。此外，政府还通过税收减免政策减轻了企业的财务负担，激励企业投资于技术创新。为了进一步加速技术进步和产业升级，日本还实施了项目补助政策，支持工业机器人领域的研究与开发。日本成功地将其工业机器人行业推向了一个新的高度，为国家的经济增长和技术进步奠定了坚实的基础。图表图表 22 早期日本扶持工业机器人产业发展相关政策早期日本扶持工业机器人产业发展相关政策时间时间政策内容政策内容 1975 发布产业结构长期展望，发展低能耗、低污染、高附加值的知识密集型产业。1980 发布80年代通商产业政策展望，提出通过主导产业的发展最终带动所有产业实现系统化、反馈自动化和软件化。财政投融资租赁制度：建立工业机器人租赁制度帮助企业引进、使用工业机器人。工业机器人特别折旧制度：除普通折旧外，可获得销售价格 10%的特别折旧。中小企业设备现代化货款制度：通过货款鼓励企业推动设备现代化改进。1983 实施极限作业机器人研究开发项目。资料来源：建行投行公众号，华创证券通过对美国、日本工业机器人发展的分析可以看出，工业机器人发展离不开三个要素：通过对美国、日本工业机器人发展的分析可以看出，工业机器人发展离不开三个要素：1）劳动力短缺是工业机器人产业发展的核心推动力；）劳动力短缺是工业机器人产业发展的核心推动力；2）发展强劲的下游应用领域是工业机器人发展的加速剂；）发展强劲的下游应用领域是工业机器人发展的加速剂；3）政府政策引导与支持是工业机器人发展的强力后盾。）政府政策引导与支持是工业机器人发展的强力后盾。高端装备“扬帆出海”系列（一）高端装备“扬帆出海”系列（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 15 二、二、得失之论：从财务角度出发，探寻发那科成功背后的内力和外力得失之论：从财务角度出发，探寻发那科成功背后的内力和外力（一）（一）发那科：富士山下的“黄色”工业自动化传奇发那科：富士山下的“黄色”工业自动化传奇发那科（FANUC）成立于 1972 年，前身是日本富士通公司专门负责自动化业务的部门“富士通数控”，自创始人稻叶清右卫门博士 1956 年率先提出数控概念，公司一直处于全球制造业革命的前沿。20 世纪 70 年代、80 年代，随着数控机床和工业机器人等世界一流产品的出现，FANUC 战略从零部件向解决方案供应商拓展。2023 年 8 月，发那科达成累计交付 100 万台工业机器人，这一数字再次刷新了工业机器人单一品牌的交付量记录，是全球当之无愧的工厂自动化传奇。图表图表 23 发那科工厂发那科工厂资料来源：发那科公众号以数控系统业务起家，进而延伸工业机器人、数控机床的产品布局以数控系统业务起家，进而延伸工业机器人、数控机床的产品布局。发那科拥有 FA（工厂自动化）、ROBOT（工业机器人）、ROBOMACHINE（数控机床）、SERVICE（服务）四大板块产品线。FA 产品线涵盖了数控系统（CNC）、伺服系统、激光器等基础技术产品。ROBOT 产品线包括了不同功能和规格的工业机器人，如大中小负载协作、弧焊、喷涂等等；同时配套应用场景，延伸两大核心零部件视觉系统和力传感器。ROBO-MACHINE 是结合了数控系统和机械加工技术的复合型设备，如 ROBODRILL（小型加工中心）、ROBOSHOT（电动注塑机）和 ROBOCUT（线切割机）。SERVICE 主要通过 IOT 技术将 FANUC 的各种产品连接到网络中，实现数据的收集、分析和远程监控，使得产品可以更加智能，提供预测性维护、能效优化和生产流程的实时测控等功能。高端装备“扬帆出海”系列（一）高端装备“扬帆出海”系列（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 16 图表图表 24 发那科主要产品发那科主要产品资料来源：公司官网，华创证券 FANUC 产品线之间形成互补和集成。产品线之间形成互补和集成。FA 是基础，为工业机器人和数控机床提供必要的控制技术和零部件。工业机器人和数控机床是 FA 技术的应用延伸，直接服务于工业生产。IOT 则作为一种通讯交互方式，将 FANUC 的所有产品线连接起来，提升整个生产系统的智能化水平，实现更高效的生产管理和决策支持。通过这种集成的产品线战略，FANUC 能够为客户提供从单一机器到整个工厂自动化解决方案的全方位服务，满足不同行业和客户的定制化需求。图表图表 25 发那科产品之间发挥协同效应发那科产品之间发挥协同效应资料来源：华创证券整理高端装备“扬帆出海”系列（一）高端装备“扬帆出海”系列（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 17 （二）（二）营收端：看业务转型和时代背景营收端：看业务转型和时代背景发那科创造了多项日本、世界的第一台产品发那科创造了多项日本、世界的第一台产品。1956年，公司成功开发了日本首个私营部门的数控系统（NC），实现了对机床的自动化控制，这在当时是一项革命性的技术突破。1959 年公司开发了电液脉冲马达，1960 年第一台开环数控系统 FANUC 220 问世，1965年首次开发出线切割数控系统，1966 年开发出第一台全 IC 型数控系统，1968 年全球首个商业化 DNC建成，1969开发出全模块化 NC；这些创造历史性的产品为公司 NC业务确立了强大的市场地位。图表图表 26 发那科早期数控产品发那科早期数控产品图表图表 27 发那科早期马达产品发那科早期马达产品资料来源：发那科官网资料来源：发那科官网二十世纪二十世纪 70 到到 90 年代，年代，发那科发那科数控系统数控系统业务业务创收创收压力增长压力增长。根据 Masato ITOHISAFanucs Competitive Advantage and the Revolt of Machine Tool Builders:A Look at Fanucs User and Its Users Customer Relationships From a Historical Perspective(1950s1980s)，发那科在日本数控系统的市占率震荡下跌，从1972年的高位80.7%下降至1986年的50%；全球制造业对自动化需求的增加，使得越来越多的公司进入数控系统领域，市场竞争愈发激烈。这一时期，发那科不仅面临国内同行的激烈竞争，如三菱、安川等企业，也需要应对国际市场上的挑战。激烈的竞争环境虽然推动了日本在全球数控系统的霸主地位，同时也使得发那科营收增长存在压力。图表图表 28 1972-1989 年发那科数控系统在日本市占率年发那科数控系统在日本市占率资料来源：Masato ITOHISAFanucs Competitive Advantage and the Revolt of Machine Tool Builders:A Look at Fanucs User and Its Users Customer Relationships From a Historical Perspective(1950s1980s)高端装备“扬帆出海”系列（一）高端装备“扬帆出海”系列（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 18 二十世纪二十世纪 90 年代到二十一世纪初，工业机器人、数控机床逐步起量。年代到二十一世纪初，工业机器人、数控机床逐步起量。1974 日本首批工业机器人、伺服电机顺利开发、安装并在 FANUC 工厂中应用。1985 年前后，日本数控系统景气度下降，公司基于原始技术积累和下游需求的转变，拓宽工业机器人和数控机床业务。日本车企自 1980 年初露头角，众多知名品牌丰田、本田日产在全球范围内的影响力进一步提升，爆发式的需求增长与日本当时社会的劳动力短缺问题形成矛盾，为发那科的工业机器人业务提供了广阔的市场；同时强大的数控系统实力让发那科的工业机器人在精度上处于领先地位，从此发那科的工业机器人开始放量增长。图表图表 29 日本主要工业机器人厂商与汽车厂商的分日本主要工业机器人厂商与汽车厂商的分布图布图资料来源：戴荣荣日本工业机器人产业崛起之路近近 20 年，发那科整体营收、利润呈周期性波动年，发那科整体营收、利润呈周期性波动。世界机床行业按照其使用寿命呈现 10年左右为一个周期的特点，上一轮周期从2009年开始，2011年到达顶峰后在15-16年经历了迅速的回落；新一轮周期从 2019 年开始，整体仍为向上趋势。2014 至 2016 年间，发那科的收入下滑，主要由于数控系统和数控机床销量的减少。2018 至 2019 年，受中美贸易摩擦的冲击，发那科在中国的数控系统销售大幅下降，进一步影响了整体收入。2023 年，发那科再次面临收入下滑的困境，主要归因于中国市场设备需求放缓，特别是其核心业务工厂自动化部门复苏乏力，导致订单减少、库存增加。高端装备“扬帆出海”系列（一）高端装备“扬帆出海”系列（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 19 图表图表 30 发那科营收及利润（十亿日元）发那科营收及利润（十亿日元）资料来源：Wind，华创证券注：本报告所有发那科财务数据均为发那科年报口径的财年（三）（三）盈利端：看产品力和研发能力盈利端：看产品力和研发能力发那科的毛利率、净利率相比于发那科的毛利率、净利率相比于其他其他四大家族、国内工业机器人厂商保持绝对优势。四大家族、国内工业机器人厂商保持绝对优势。四大家族对比来看，发那科的毛利率虽有下滑趋势，但基本均维持在 35%以上，中枢值稳居四大家族首位。同时发那科拥有在制造业中相当统治力的高净利率，稳定在 20%左右，相比于 ABB、KUKA、安川，优势更加明显。与国内厂商对比来看，汇川的毛、净利率与发那科相似，但两家厂商业务结构有所差异；相比于业务重合度更高的埃斯顿、埃夫特，发那科的盈利能力遥遥领先。图表图表 31 四大家族毛利率对比四大家族毛利率对比图表图表 32 四大家族净利率对比四大家族净利率对比资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 -100%-50%0P00 0%000200300400500600700800900200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023营业收入归母净利润营收YoY利润YoY0 0P 0920102011201220132014201520162017201820192020202120222023Fanuc安川库卡ABB-15%-10%-5%0%5 %05nuc安川库卡ABB 高端装备“扬帆出海”系列（一）高端装备“扬帆出海”系列（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 20 图表图表 33 发那科与国内工业机器人厂商毛利率对比发那科与国内工业机器人厂商毛利率对比图表图表 34 发那科与国内工业机器人厂商净利率对比发那科与国内工业机器人厂商净利率对比资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券图表图表 35 发那科与国内典型工业机器人厂商发那科与国内典型工业机器人厂商 P/E(LYR)对比对比资料来源：Wind，华创证券发那科发那科的工业机器人核心零部件自供，实现产业链一体化的工业机器人核心零部件自供，实现产业链一体化。工业机器人产业链一般可以划分为核心零部件生产、机器人本体制造、系统集成以及行业应用四大环节。核心零部件中，减速机、交流伺服电机、控制器、驱动器则构成工业机器人的最核心部分。一般而言，工业机器人产品同质化较为严重，厂家覆盖的产业链越长，对其掌控能力越强，竞争力也越有望增强。通过延伸产业链，企业可以更有效地控制生产成本、提升产品质量，从而在激烈的市场竞争中脱颖而出，取得更大的优势。发那科在伺服系统及控制系统能够实现产品的自给自足，同时凭借其在数控机床领域多年的深耕，机床业务所带来的零部件协同供应实现总体经营上的规模效应。发那科通过部分核心部件的自制以及在系统集成业务上的协同效应，牢牢地锁住了工业机器人产业链上的大部分利润。0 0P 11 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Fanuc汇川技术埃斯顿埃夫特-20%-10%0 0 11 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Fanuc汇川技术埃斯顿埃夫特05010015020025030035040045020102011201220132014201520162017201820192020202120222023Fanuc汇川技术埃斯顿高端装备“扬帆出海”系列（一）高端装备“扬帆出海”系列（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 21 图表图表 36 四大家族工业机器人核心零部件自研情况对比四大家族工业机器人核心零部件自研情况对比资料来源：戴荣荣日本工业机器人产业崛起之路发那科发那科拥有庞大的工业机器人体系，拥有庞大的工业机器人体系，产品种类产品种类非常非常齐全。齐全。发那科工业机器人之所以能够满足从轻型到重型的多种工业应用需求，是因为其拥有多达 240 种机器人产品系列，覆盖了从0.5公斤到2.3吨的广泛负载能力，使得无论是精细操作还是重型搬运，都能找到合适的机器人解决方案。这些机器人设计考虑了多样化的工作环境和条件，能够适应不同温度、湿度和灰尘等环境因素，同时具备高可靠性和生产效率，通过故障诊断功能提前预警潜在问题，减少停机时间。发那科还注重技术创新，如学习控制技术和内置视觉功能，提高了动作的平稳性和速度，以及精准的定位和操作。在不同的工业领域中，在不同的工业领域中，FANUC 的工业机器人能够提供多样化的应用场景，的工业机器人能够提供多样化的应用场景，主要包括机械加工行业、电子电气行业、食品饮料行业。在机械加工行业中，FANUC 机器人的应用包括自动化上下料，这有助于提高生产效率，减少人工干预，同时降低劳动强度。它们还负责精密装配，确保部件装配质量的一致性，并通过力觉传感器进行去毛刺和打磨，以提升铸件的产品质量和外观。在电子电气行业，FANUC 机器人的高速度和高精度使其非常适合电子元件的装配，包括 SMT 贴装和电路板组装。它们内置的视觉系统不仅能够进行元件的精确放置，还能进行质量检测，从而提高电子产品的可靠性。此外，FANUC 焊接机器人在执行精密焊接作业时，保证了焊缝的质量和一致性。而在食品饮料行业中，FANUC 机器人在包装线上自动化包装，提升包装速度和准确性，同时利用视觉系统对食品进行外观和质量检测，确保不合格产品被有效剔除。在重物搬运和码垛工作中，尤其是在饮料箱的堆叠和仓库搬运中，FANUC 机器人展现出卓越的性能。这些应用展示了 FANUC 机器人在不同行业中的广泛适用性和高效性，为自动化生产提供了强有力的支持。FANUC 的工业机器人通过其高可靠性、高生产效率和高通用性的特点，能够为上述行业提供定制化的自动化解决方案，帮助企业提高生产效率、降低成本、提升产品质量，并增强市场竞争。高端装备“扬帆出海”系列（一）高端装备“扬帆出海”系列（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 22 图表图表 37 发那科工业机器人产品发那科工业机器人产品资料来源：发那科，工博士机器人官网（四）（四）产品结构端：看战略转型方向（出海产品结构端：看战略转型方向（出海&产品上下游拓宽）产品上下游拓宽）面对面对单一业务周期性波动单一业务周期性波动，上下游拓宽产品矩阵对冲风险上下游拓宽产品矩阵对冲风险。发那科的工业机器人业务从2011年的 1148亿日元增长至 2023年的3809亿日元，逐渐成为公司的支柱性业务。面对公司 FA 和数控机床业务的周期性波动，公司平衡拓宽业务，对冲了经济周期带来的风险。尤其是 2010 年以后，以中国为代表的新兴经济体产业自动化升级进一步加速，发那科工业机器人销量再度放量增长，收入占比逐渐提升。2023 年发那科工业机器人、FA、数控机床业务占比分别达到 48%、23%和 13%。图表图表 38 发那科分业务营收情况（亿日元）发那科分业务营收情况（亿日元）资料来源：Wind，华创证券 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002011201220132014201520162017201820192020202120222023工业机器人工业自动化数控机床服务业高端装备“扬帆出海”系列（一）高端装备“扬帆出海”系列（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 23 图表图表 39 发那科分业务营收占比发那科分业务营收占比资料来源：Wind，华创证券面对日本需求低迷，海外市场是发那科长期增长的核心动力。面对日本需求低迷，海外市场是发那科长期增长的核心动力。作为全球领先的自动化企业，发那科如果仅依赖日本市场，发展潜力将受到限制，因为数控技术和工业机器人在日本的市场密度最终会达到饱和点。从上世纪 80 年代后期开始，日本经济面临一系列挑战，包括日元升值、泡沫经济破裂和人口老龄化，导致国内经济陷入低迷。在这种背景下，以中国和韩国为代表的新兴工业化国家，为发那科开辟了新的增长渠道。2016 到2023 年，发那科的海外收入占比一直保持在 75%以上的高位，到 2023 年，发那科的海外收入达到了 6902亿日元，占比高达 87%。图表图表 40 发那科日本内外营收情况（亿日元）发那科日本内外营收情况（亿日元）图表图表 41 发那科日本内外营收占比发那科日本内外营收占比资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券深耕海外市场，全球化布局深耕海外市场，全球化布局日渐成熟日渐成熟。自成立以来，发那科始终积极开拓海外市场。1976 年与西门子在美国合资成立 GENERAL NUMERIC CORPORATION，1977 年FANUC USA CORPORATION 成立，1978年 FANUC EUROPE SA 成立，1982年与通用汽车合资成立 GM-Fanuc机器人公司，1986年与 GE公司合资成立 GE-Fanuc自动化公司并于 90 年代后，大举进军中国、印度等新兴经济体，掌握发展中国家“智造”升级的先发优势。2023 年发那科在中国大陆、其他亚洲地区、美洲、欧洲的占比分别达到21.6%、14.2%、28.6%、21.2%。0 0Pp0 11201220132014201520162017201820192020202120222023工业机器人工业自动化数控机床服务业01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020162017201820192020202120222023日本除日本其他地区0 0Pp0 162017201820192020202120222023日本除日本其他地区高端装备“扬帆出海”系列（一）高端装备“扬帆出海”系列（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 24 图表图表 42 发那科分地区营收情况（亿日元）发那科分地区营收情况（亿日元）图表图表 43 发那科分地区营收占比发那科分地区营收占比资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券发那科建立了覆盖全球的销售和服务网络。发那科建立了覆盖全球的销售和服务网络。发那科的研发实验室主要集中在日本，所有核心产品也在日本的工厂进行加工。尽管本土化生产无法享受发展中国家低成本劳动力的优势，但发那科的工厂自动化和智能化程度极高，实现了用机器人制造机器人的生产模式，使得本土生产仍然具有显著的竞争力。在强大的本土研发和生产技术支持下，发那科在全球范围内建立了广泛的销售和服务网络，覆盖了 106 个国家，并设立了 282 个服务网点。只要客户使用发那科的产品，公司将始终提供维修和零件更换服务。这种全面的服务体系不仅提升了客户满意度，也增强了发那科在全球市场的竞争力。图表图表 44 发那科全球网点布局发那科全球网点布局资料来源：发那科官网 05001,0001,5002,0002,5003,00020162017201820192020202120222023中国大陆其他亚洲地区美洲欧洲日本其他地区0 0Pp0 162017201820192020202120222023中国大陆其他亚洲地区美洲欧洲日本其他地区高端装备“扬帆出海”系列（一）高端装备“扬帆出海”系列（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 25 三、三、内外之内外之论论：当国内工业机器人市场增速放缓：当国内工业机器人市场增速放缓（一）（一）我国制造业面临的困境：劳动力市场的转变和产业升级的需求我国制造业面临的困境：劳动力市场的转变和产业升级的需求我国的劳动力总量面临下行压力。我国的劳动力总量面临下行压力。随着人口老龄化的加剧和生育率的下降，适龄劳动人口的数量正在减少。根据国家统计局公开数据显示，2013 年至 2023 年，我国劳动年龄人口下降超 4800 万人，劳动年龄人口占比在 2012 年达到顶峰，随后逐年下降。据国务院发展研究中心未来十年我国劳动力供求趋势分析报告预测，从 2020 年至 2030 年，我国适龄劳动人口规模将从 9.89 亿人下降到 9.63 亿人。劳动参与率也预计将从 68.44%下降到 65.17%，导致劳动力供给规模持续下降；到 2030 年，劳动力供给总量预计将降至 6.27亿人左右。图表图表 45 近近 20 年我国劳动年龄人口变化（万人）年我国劳动年龄人口变化（万人）图表图表 46 我国人口年龄结构变化（万人、我国人口年龄结构变化（万人、%）资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券我国社会老龄化程度不断加重。我国社会老龄化程度不断加重。抚养比是指非劳动年龄人口（通常是 14 岁以下和 65 岁以上的人口）与劳动年龄人口（15-64 岁）的比例。随着老龄化的加速和生育率的降低，我国的总抚养比呈上升趋势。这意味着越来越少的劳动年龄人口需要支持越来越多的非劳动年龄人口，这对劳动力市场和社会保障体系带来了较大的压力。分解总抚养比的变化发现，相较于总体的上升趋势，少年儿童的抚养比呈现反向的下降，而老年人口上升迅速，间接验证了人口老龄化、后备劳动力不足的状况。根据 OCED 预测，我国人口抚养比将会在 2030 年、2060 年分别达到 0.63 和 0.95，这意味着每个劳动年龄人口需要平均抚养 0.63或 0.95个非劳动年龄人口。图表图表 47 我国总抚养比预测（我国总抚养比预测（%）图表图表 48 我国抚养比状况（我国抚养比状况（%）资料来源：Wind，OCED，华创证券资料来源：Wind，华创证券 86,00088,00090,00092,00094,00096,00098,000100,000102,000200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220236264666870727476020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,00019901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022中国0-14岁总人口数中国65岁及以上总人口中国15-64岁总人口中国15-64岁占总人口比例0204060801001202023e2025e2027e2029e2031e2033e2035e2037e2039e2041e2043e2045e2047e2049e2051e2053e2055e2057e2059e2061e中国总抚养比预测010203040506070198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022中国总抚养比中国老年人口抚养比中国少年儿童抚养比高端装备“扬帆出海”系列（一）高端装备“扬帆出海”系列（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 26 农民工是一线制造业的重要力量，整体老龄化程度加剧。农民工是一线制造业的重要力量，整体老龄化程度加剧。农民工一直是我国制造业劳动力的重要来源，早期进入城市的农民工，随着年龄的增长，逐渐进入了老年阶段；这部分人口由于年龄、健康和技能等因素，逐渐退出了劳动力市场，导致农民工整体数量的减少；据国家统计局数据，我国农民工中制造业从业占比从2008年的37.2%下降至2023年的 27.5%；五十岁以上人口比例也从 2008年的 11.4%增长至 2023年的 30.6%。与上一代农民工相比，新生代农民工的教育水平普遍较高，对于工作的选择更加多样化，不再局限于传统的制造业和建筑业等劳动密集型行业。这导致他们更倾向于选择有更好发展前景和工作环境的岗位，从而减少了传统制造业中的农民工数量。随着经济的发展和产业结构的升级，对劳动力的技能要求也在不断提高。一些年龄较大的农民工可能缺乏适应新岗位所需的技能和知识，因此在就业市场上的竞争力下降，进而影响他们的就业机会和数量。图表图表 49 农农民工行业分布占比（制造业）民工行业分布占比（制造业）（单位：（单位：%）资料来源：Wind，华创证券图表图表 50 我国制造业农民工人口变化我国制造业农民工人口变化图表图表 51 我国制造业农民工年龄结构我国制造业农民工年龄结构资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券我国农民工人口流动趋势减缓。我国农民工人口流动趋势减缓。随着中西部地区经济的发展和产业转移，一些农民工选择在家乡或就近地区就业，减少了跨省流动的需求。随着社会的进步和生活水平的提高，农民工对于家庭和生活质量的考虑也在增加。一些农民工为了子女教育、家庭团聚等生活因素，选择留在家乡或就近就业，减少了外出务工的人数。除此之外，疫情也对于人口流动产生了一定的影响。国家统计局相关数据显示，我国外出农民工人数增长速度逐渐放缓，这与制造业对于劳动力的需求并不匹配。05101520253035402008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中国:农民工行业分布占比:制造业-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%800020003000400050006000700080009000100002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023制造业农民工数量（万人）YoY0 0Pp0!-30岁16-20岁31-40岁41-50岁50岁以上高端装备“扬帆出海”系列（一）高端装备“扬帆出海”系列（一）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 27 图表图表 52 我国外出农民工人口数量（万人）我国外出农民工人口数量（万人）资料来源：Wind，华创证券我国劳动力市场供求关系促使制造业从业人员薪资上涨。我国劳动力市场供求关系促使制造业从业人员薪资上涨。根据国家统计局数据，自2009 年以来，我国制造业农民工的收入逐年攀升，到 2023 年已达到 4780 元。经过测算发现，随着我国劳动力成本持续上涨，部分发达地区制造业用工成本或已高于工业机器人成本。根据赛辉集团招股书援引欧睿 passport数据库，我国制造业员工时薪从 2018年至 2022 年按 7.5%的复合年增长�