请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|2022025 5年年1 1月月2727日日生猪养殖行业投资框架生猪养殖行业投资框架2025更新版更新版行业研究行业研究 深度报告深度报告 投资评级:优于大市(维持评级)投资评级:优于大市(维持评级)证券分析师:鲁家瑞021-S0980520110002证券分析师:李瑞楠021-S0980523030001证券分析师:江海航010-S0980524070003请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心摘要核心摘要u关键结论关键结论1、猪周期展望:、猪周期展望:我们认为2024年是非瘟大周期余震的结束,2025年是新周期的开始,由于当前行业整体资本开支意愿较低,未来头部企业与家庭农场会不断蚕食行业中段养殖成本高的产能。如若发生新的生猪疫病或者政策干扰,行业仍会在外力因素下,出现大幅度的周期性波动。2、竞争格局展望:、竞争格局展望:头部企业出栏扩张空间仍然足够,行业竞争转向规模企业之间的竞争,成本低的企业仍有足够的成长空间。3、产业发展趋势:、产业发展趋势:国内生猪养殖屠宰一体化或双向奔赴,成本管理优秀的企业最终有望胜出。u 投资建议投资建议拥抱高ROE价值标的,由于一线养殖生产管理较标准工业品管控难度更大,能长期维持优势的猪企是更加稀缺的行业资产,头部强者恒强。u 股价上行的驱动股价上行的驱动第一,生猪产能预期去化或者猪价预期抬升,头均市值在猪价景气周期的隐含义是头均盈利*PE,猪价高度预期将直接影响市值提升空间。第二,企业成本及出栏兑现,优质猪企可以通过自身市占率提升和单位超额盈利得到市场认可。u风险提示:风险提示:不可控的动物疫情引发的潜在风险;生猪不可控的动物疫情引发的潜在风险;生猪价格波动剧烈的风险,价格波动剧烈的风险,饲料原材料价格波动剧烈的风险饲料原材料价格波动剧烈的风险。2请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录目录猪周期分析与展望0101猪价判断的前瞻指标0202企业竞争现状与展望0303养殖与屠宰的一体化0404行业相关标的介绍05053风险提示0606请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容一、猪周期分析与展望一、猪周期分析与展望请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容周期复盘:周期复盘:非常有规律的猪周期非常有规律的猪周期u 21世纪以来,国内经历了世纪以来,国内经历了5轮猪周期。轮猪周期。u 规律总结如下:规律总结如下:1、基本、基本4年一轮;年一轮;2、猪价大涨后必大跌;、猪价大涨后必大跌;3、现金流是行业关键、现金流是行业关键。5表:21世纪以来五次猪周期猪价波动情况产能去化产能去化核心驱动核心驱动起止时间起止时间亏损亏损(月月)最大最大亏损幅度亏损幅度盈利盈利(月月)最大最大盈利幅度盈利幅度周期周期长度长度上行阶段启动因素上行阶段启动因素非典去产能非典去产能1997.072004.099-200112007.2年1.(核心)“非典”期间宰杀母猪、补栏停滞;2.(催化剂)04年禽流感疫情,猪肉替代消费增加;3.(催化剂)豆粕价格上涨带动养殖成本上升。疫情去产能疫情去产能2004.102008.0413-105295853.5年1.(核心)2006年高致病性猪蓝耳病疫情导致能繁母猪数量与生产效率双降;2.(催化剂)饲料价格再升。市场去产能市场去产能2008.052011.097-200336653.3年1.(核心)猪价两次探底导致的产能去化;2.(催化剂)2011年初雨雪冰冻灾害导致部分地区母猪流产、仔猪腹泻等疫病流行。市场去产能市场去产能环保去产能环保去产能2011.102016.0642.5/14-625/-370(散户/规模场)13.5/42460/7204.7年1.(核心)猪价多底亏损,散户规模场产能双去化;2.(扰动因素)成本分化和环保禁养导致的规模场扩张与散户去产能并行。3.(扰动因素)“中央八项规定”、“闰九月”和新环保法实施导致的供需短期失衡。非瘟去产能非瘟去产能 2016.072021.1 9/6.5-325/-326(外购仔猪/自繁自养)41.5/443080/2781 4.5年1.(核心)18年非洲猪瘟疫情带来蛋白缺口;2.(催化剂)大范围环保禁养导致生产恢复困难。资料来源:畜牧产业经济观察,国信证券经济研究所整理(注:受数据限制,第一周期盈亏统计仅包含2003年1月-2004年9月)请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图:历史生猪价格复盘资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理猪价复盘:猪价复盘:景气判断的前瞻指标景气判断的前瞻指标u 通过通过猪价的复盘总结,可以得出猪价的复盘总结,可以得出以下以下结论:结论:1、每一轮猪周期,猪价的高点是不断攀升的,背后的原因是成本驱动,、每一轮猪周期,猪价的高点是不断攀升的,背后的原因是成本驱动,来自于来自于行业高成本的边际定价;行业高成本的边际定价;2、仔猪价格低于猪价的时候意味着行业情绪悲观,、仔猪价格低于猪价的时候意味着行业情绪悲观,周期周期基本触底。基本触底。6请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图:2010年以来22个省市猪粮比价波动情况资料来源:中国种猪信息网,国信证券经济研究所整理盈利复盘:历史亏损幅度和亏损持续时间盈利复盘:历史亏损幅度和亏损持续时间u 行业的单头亏损行业的单头亏损300元就是深度亏损,亏损持续时间一个季度就算极限。元就是深度亏损,亏损持续时间一个季度就算极限。u 养殖周期都能盈利,这个背后是行业有很多高成本的散户养殖养殖周期都能盈利,这个背后是行业有很多高成本的散户养殖,且,且农民的成本离散度很大农民的成本离散度很大。u 引申问题:引申问题:1、散户成本到底比牧原低还是高?、散户成本到底比牧原低还是高?2、牧原、牧原等等规模企业有没有规模优势?规模企业有没有规模优势?7请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图:2021-2024年生猪价格走势资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理2021-20242021-2024年猪价回顾:非瘟大周期余震的年猪价回顾:非瘟大周期余震的结束结束u 2021年年:猪价大跌,9月底猪价跌到接近10元/公斤,行业大量淘汰三元母猪,用二元母猪更替。2021年全年都有非瘟持续扰动。u 2022年年:猪价上涨,10月底猪价涨到28元/公斤高位,之后猪价急转而下。2022年冬季有非瘟扰动。u 2023年年:猪价上半年淡季不淡,小幅亏损,下半年旺季不旺,深度亏损,并在冬季有非瘟扰动。u 2024年年:猪价春节后淡季不淡,二季度及三季度持续上行,9月上涨到22元/公斤高位,四季度旺季不旺,但行业保持盈利。2024年行业没有大的非瘟扰动。80 5 10 15 20 25 30 35 40 2021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/12023/1/12023/3/12023/5/12023/7/12023/9/12023/11/12024/1/12024/3/12024/5/12024/7/12024/9/12024/11/1毛猪(元/公斤)请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图:上市猪企2024Q3末平均资产负债率接近70%,产业杠杆处于历史较高水平资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理猪周期的变化:规模化提升与产业猪周期的变化:规模化提升与产业分工分工u 行业结构变化:行业结构变化:1)规模化仍然在提升,成本管控好的企业仍然在扩张,绝对意义上的散养户已经退出市场,现在行业转向规模场)规模化仍然在提升,成本管控好的企业仍然在扩张,绝对意义上的散养户已经退出市场,现在行业转向规模场之间的之间的竞争。竞争。2)行业分工趋势加速,企业更多承担育种和种猪养殖,家庭农场负责专业育肥(种猪养殖技术门槛高,而且)行业分工趋势加速,企业更多承担育种和种猪养殖,家庭农场负责专业育肥(种猪养殖技术门槛高,而且风险大)。风险大)。90 20 40 60 80 100 120 140 160 201320142015201620172018201920202021202220232024Q3牧原股份温氏股份新希望天康生物新五丰唐人神正邦科技天邦食品傲农生物行业平均请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容猪周期展望:头部企业出栏扩张空间猪周期展望:头部企业出栏扩张空间仍然足够仍然足够u 本轮周期能繁产能供给温和恢复:本轮周期能繁产能供给温和恢复:2024年11月末能繁母存栏4080万头,为农业部规划的3900万头正常保有量的104.6%,仍属于105%以内的产能调控绿色合理区域范围。2024年全年生猪均价在16-16.5元/公斤范围,预计2025年全年生猪均价在13-14元/公斤区间内。u 我们认为我们认为2025年是新周期的开始,由于行业整体资本开支意愿较低,未来头部企业与家庭农场会不断蚕食行业中段养殖成本高的产能。年是新周期的开始,由于行业整体资本开支意愿较低,未来头部企业与家庭农场会不断蚕食行业中段养殖成本高的产能。如若发生新的生猪疫病或者政策干扰,行业仍会在外力因素下,出现大幅度的周期性如若发生新的生猪疫病或者政策干扰,行业仍会在外力因素下,出现大幅度的周期性波动。波动。10图:2024年11月末能繁母猪存栏比环比增加0.2%资料来源:农业部,国信证券经济研究所整理图:50kg二元后备母猪价格窄幅调整,补栏情绪平淡(元/头)资料来源:钢联数据,国信证券经济研究所整理0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2018-04-202018-10-202019-04-202019-10-202020-04-202020-10-202021-04-202021-10-202022-04-202022-10-202023-04-202023-10-202024-04-202024-10-20二元母猪:每头重50kg:样本养殖企业:均价:中国(周)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002015年1月2016年1月2017年1月2018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月2024年1月能繁母猪存栏请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容猪周期展望:国内周期仍在,现在仍是龙头的黄金猪周期展望:国内周期仍在,现在仍是龙头的黄金时代时代u 思考:美国是不是没有思考:美国是不是没有猪周期了?猪周期了?从美国猪周期演绎情况看,伴随养殖规模化提升,猪周期的时间跨度可能会被拉长(从上世纪80年代的4年左右一轮拉长至21世纪以来的7年左右一轮),但是猪价上下波动幅度仍然很大。11表:美国猪周期历史价格波动规律复盘猪周期阶段猪周期阶段周期持续周期持续时间时间本阶段截至年对应本阶段截至年对应的的500500头以上规模头以上规模场存栏占比场存栏占比价格起点价格起点(美元(美元/cwt/cwt)价格高点价格高点(美元(美元/cwt/cwt)上行周期上行周期价格涨幅价格涨幅下行周期下行周期价格跌幅价格跌幅1974.06-1976.111974.06-1976.112年5个月1976.11-1980.41976.11-1980.43年5个月1980.4-1983.111980.4-1983.113年8个月2861.3118.93c.4783.11-1988.111983.11-1988.115年59.67.562.165.60q.5588.11-1994.111988.11-1994.116年1个月76.06.261.269.068.5794.11-1998.121994.11-1998.124年2个月90.00.859.793.8306.1298.12-2002.91998.12-2002.93年10个月94.0&.352.298.48.98 02.9-2009.82002.9-2009.87年97.00.860.696.75b.47 09.8-2016.112009.8-2016.117年4个月37.793.3147.489.23 16.112016.11至今至今-34.586.2151.90%-资料来源:USDA,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容二、猪价二、猪价判断判断的前瞻指标的前瞻指标请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容猪价预判体系:供需分析猪价预判体系:供需分析-供给更重要供给更重要13活猪活猪母猪出生能繁母猪仔猪出生补栏仔猪商品猪出栏成熟8个月怀孕4个月哺乳1个月育肥5-6个月对应10-12个月后的商品猪出栏对应5-6个月后的商品猪出栏母猪存栏、母猪销售价格、母猪料产量、母猪生产效率、仔猪盈利、淘汰母猪价格、屠宰场收到母猪比例及胎龄出生仔猪数仔猪价格、仔猪料产量、母猪场仔猪销售量肥猪出栏均重、肥猪存栏量、存栏中大猪比例冻品冻品冻品库存政府放储进口量猪粮比价政府放储量海内外价差进口量供给指标供给指标需求指标需求指标季节性波动经济周期波动屠宰量变化餐饮消费变化冻品库容率需求波动需求波动请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图:全国猪细小批签发量月度同环比与生猪价格的拟合对比资料来源:中国兽药信息网,Wind,国信证券经济研究所整理-10010203040-100%00 0000P0 14/5/12014/11/12015/5/12015/11/12016/5/12016/11/12017/5/12017/11/12018/5/12018/11/12019/5/12019/11/12020/5/12020/11/12021/5/12021/11/12022/5/12022/11/12023/5/12023/11/12024/5/12024/11/1猪细小批签发量同比(%)猪细小批签发量环比(%)生猪价格(元/公斤)供给供给-远期跟踪指标:母猪的存栏、饲料与疫苗数据远期跟踪指标:母猪的存栏、饲料与疫苗数据u 能繁母猪存栏量及母猪生产效率可以反映能繁母猪存栏量及母猪生产效率可以反映10-12个月后的商品猪出栏量。个月后的商品猪出栏量。核心关注官方数据,包括农业部月度同环比、统计局季度同环比等。饲料、猪细小疫苗批签发数据可作为母猪存栏的同步验证指标。猪价是可以预判能繁存栏变化的前瞻性日频数据,一般猪价很差,母猪去化会加快,饲料和疫苗的批签发数据都会后续得到验证。图:农业部能繁母猪存栏同环比与毛猪价格的拟合对比资料来源:农业部,Wind,国信证券经济研究所整理142014.4-2014.4-2016.62016.6猪价上行期猪价上行期2016.6-2016.6-2018.42018.4猪价下行期猪价下行期2018.4-2018.4-2021.12021.1猪价上行期猪价上行期2021.1-2021.1-2024.32024.3猪价下行期猪价下行期-10-50510-40-30-20-100102030402002-03-012004-03-012006-03-012008-03-012010-03-012012-03-012014-03-012016-03-012018-03-012020-03-012022-03-012024-03-01能繁母猪存栏变化率:同比增减(%,左轴)毛猪价格(元/公斤,左轴)能繁母猪存栏变化率:环比增减(%,右轴)请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容供给供给-远期跟踪指标:母猪的存栏、饲料与疫苗数据远期跟踪指标:母猪的存栏、饲料与疫苗数据u 能繁母猪存栏是决定生猪供应的基本盘,农业部以能繁母猪存栏量为核心调控指标,落实生猪稳产保供能繁母猪存栏是决定生猪供应的基本盘,农业部以能繁母猪存栏量为核心调控指标,落实生猪稳产保供。2024年2月29日,农业农村部印发了生猪产能调控实施方案(2024年修订)的通知。“十四五”后期,以正常年份全国猪肉产量在5500万吨时的生产数据为参照,设定能繁母猪存栏量调控目标,即能繁母猪正常保有量稳定在3900万头左右。15正常保有量3900万头绿色区域绿色区域 产能正常波动产能正常波动能繁母猪月度存栏处于能繁母猪月度存栏处于正常保有量的正常保有量的92%-105%区间区间市场调节为主,市场调节为主,不需要启动调控措施不需要启动调控措施4095万头万头正常保有量正常保有量105588万头万头正常保有量正常保有量92B90万头万头正常保有量正常保有量110315万头万头正常保有量正常保有量85%黄色区域黄色区域 产能大幅波动产能大幅波动能繁母猪月度存栏处于能繁母猪月度存栏处于正常保有量的正常保有量的105%-110%区间区间黄色区域黄色区域 产能大幅波动产能大幅波动能繁母猪月度存栏处于能繁母猪月度存栏处于正常保有量的正常保有量的85%-92%区间区间能繁母猪存栏能繁母猪存栏大幅增加大幅增加启动启动相应调控措施,与市场调节共同作用相应调控措施,与市场调节共同作用一是加强监测预警一是加强监测预警二是启动产能增加机制二是启动产能增加机制三是向产能降幅较大的地方发预警函三是向产能降幅较大的地方发预警函能繁母猪存栏能繁母猪存栏大幅减少大幅减少启动启动相应调控措施,与市场调节共同作用相应调控措施,与市场调节共同作用一是加强监测预警一是加强监测预警二是启动产能调减机制二是启动产能调减机制红色区域红色区域 产能过度波动产能过度波动能繁母猪月度存栏高于能繁母猪月度存栏高于正常保有量的正常保有量的110%红色区域红色区域 产能过度波动产能过度波动能繁母猪月度存栏低于能繁母猪月度存栏低于正常保有量的正常保有量的85%能繁母猪存栏能繁母猪存栏过度增加过度增加能繁母猪存栏能繁母猪存栏过度减少过度减少促使能繁母猪存栏量逐步促使能繁母猪存栏量逐步回归到绿色区域回归到绿色区域强化强化相应调控措施,相应调控措施,促使能繁存栏逐步回归到绿色区域促使能繁存栏逐步回归到绿色区域强化强化相应调控措施,相应调控措施,促使能繁存栏逐步回归到绿色区域促使能繁存栏逐步回归到绿色区域图:农业农村部印发的生猪产能调控实施方案(2024年修订)的详细内容资料来源:农业农村部,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容供给供给-中期跟踪指标:出生仔猪数、仔猪价格等数据中期跟踪指标:出生仔猪数、仔猪价格等数据u 出生仔猪数、育肥全程成活率:出生仔猪数、育肥全程成活率:仔猪经过1个月哺乳、5-6个月育肥后成为可上市的商品猪,因此出生仔猪数对6个月后的商品猪出栏量具有指示意义。u 仔猪价格:仔猪价格:价格波动来源于行业补栏仔猪的需求波动,表征行业对于5-6个月后的猪价预期。图:6个月前的出生仔猪数与当期育肥猪销量的变化拟合情况资料来源:畜牧业协会,国信证券经济研究所整理图:7kg断奶仔猪价格变化情况(元/头)资料来源:钢联数据,国信证券经济研究所整理160 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2018-05-112018-11-112019-05-112019-11-112020-05-112020-11-112021-05-112021-11-112022-05-112022-11-112023-05-112023-11-112024-05-112024-11-11请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容供给供给-短期跟踪指标:活猪出栏节奏、冻品储存及消耗趋势短期跟踪指标:活猪出栏节奏、冻品储存及消耗趋势u 活猪出栏均重:活猪出栏均重:反映养户的短期饲养意愿,养户如果对未来短期猪价预期更高,或者标肥价差较大,会倾向压栏养大肥猪;如果对未来短期猪价预期较差,或者遇到猪病多发、或者自身资金紧张,就会提前出栏。u 冻品库容率:冻品库容率:代表行业的冻品储备库存水平,反映下游屠宰行业对于未来猪价变动的预期,可通过控制冻品的入库和出库来赚取不同时点间的差价。图:全国活猪出栏均重情况资料来源:涌益咨询,国信证券经济研究所整理图:全国多样本冻品库容率情况资料来源:涌益咨询,国信证券经济研究所整理17请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图13:上市猪企货币资金变动情况资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理企业跟踪指标:上市公司经营情况跟踪企业跟踪指标:上市公司经营情况跟踪u 现金现金情况情况:核心关注公司经营稳定性和可持续性,现有储备现金可以支撑多少资本开支,或者支撑低猪价多久时间。u 资产负债资产负债率率:跟历史资产负债率做对比,特别高资产负债率的企业产能占比情况。u 行业融资难易程度情况行业融资难易程度情况、猪企资产出售情况、猪企资产出售情况。图:2010年以来生猪自繁自养和外购育肥的盈利波动情况资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理18(2,000)(1,000)0 1,000 2,000 3,000 4,000 2018-05-112019-05-112020-05-112021-05-112022-05-112023-05-112024-05-11猪:外购利润(周)猪:自养利润(周)050100150200250201620172018201920202021202220232024Q3牧原股份温氏股份新希望天邦食品傲农生物请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容三、企业竞争现状与展望三、企业竞争现状与展望请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容竞争竞争结构:规模化占比持续提升,优质企业仍有充裕成长空间结构:规模化占比持续提升,优质企业仍有充裕成长空间u 农民产能变化:农民产能变化:2015年前后,国内生猪80%以上是农民产能;2021年行业农民产能占比降到60%,预计2024年前后仅为30%左右。u 上市公司产能变化:上市公司产能变化:2024年生猪行业上市公司整体出栏占全行业的比例接近20%。参考规模化发展成熟的行业,一般龙头市占率约15-20%,行业整体集团产能占比可能接近40-50%,预计未来生猪行业上市公司的整体出栏增长仍有1倍空间。u 从出栏增速来看,行业内不同企业间已经开始出现分化;管理水平高的企业出栏量增长明显高于行业平均水平。20表:上市猪企生猪出栏及市占率情况公司名称公司名称股票代码股票代码历史生猪出栏情况(万头)历史生猪出栏情况(万头)20222022A A20232023A A20232023年年生猪出栏生猪出栏市占率市占率2022024A4A2022024 4年年生猪出栏生猪出栏市占率市占率2022024 4年年生猪出栏生猪出栏同比增速同比增速牧原股份002714.SZ61206,3828.8%7,16010.0.2%温氏股份300498.SZ17912,6263.6%3,0184.2.9%新希望000876.SZ14611,7682.4%1,6522.3%-6.5%双胞胎拟和正邦重组10001,3521.9%1,7702.50.9%德康农牧2419.HK543.27081.071.2#.8%新五丰600975.SH1073200.4E00.6.6%唐人神002567.SZ2163710.5C4 0.6.9%天康生物002100.SZ2032820.403 0.4%7.4%巨星农牧603477.SH1502680.450.4%2.6%华统股份002840.SZ1212300.3%6 0.4.2%京基智农000048.SZ1261850.3!5 0.3.0%神农集团605296.SH931520.27 0.3I.4%金新农002548.SZ1261050.10 0.2.4%东瑞股份001201.SZ52620.1 0.1A.0%罗牛山000735.SZ50.0378 0.1i 0.1%-11.4%全国生猪出栏量699957266271500-1.6%数据来源:Wind,国信证券经济研究所测算整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图:牧原股份上市以来的出栏及股价复盘图资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理从养殖生意模式看优秀企业的内涵从养殖生意模式看优秀企业的内涵2121u 养殖行业具备养殖行业具备“重资产和强管理重资产和强管理”的属性,以及的属性,以及“规模不经济规模不经济”的特征。因此对成本管控能力较弱的养殖企业而言,其产能扩张并不的特征。因此对成本管控能力较弱的养殖企业而言,其产能扩张并不会带来成本边际下降,并非价值成长型公司。会带来成本边际下降,并非价值成长型公司。u 优秀的养殖企业应该具备创造超额收益的能力,而伟大的养殖企业是在优秀企业的基础上进阶,既具备超额收益,又能快速扩张。优秀的养殖企业应该具备创造超额收益的能力,而伟大的养殖企业是在优秀企业的基础上进阶,既具备超额收益,又能快速扩张。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容优质猪企的发展要素:硬件(钱、地、人等)优质猪企的发展要素:硬件(钱、地、人等)&软件(管理、激励等)软件(管理、激励等)u 强资金:强资金:养殖是高度依赖资金的行业,土地储备和固定资产都是上市公司硬件优势的表现。(单头母猪固定资产投入在1-2万元,单头育肥猪的固定资产投入在1500元左右)。u 好管理:好管理:养殖是对管理极度依赖的行业,上市公司的超额收益来源于管理,种猪、育肥过程的管理等等。好的激励制度可以将员工与公司利益深度绑定,有利于实现更好的企业发展。图:头部猪企固定资产(亿元)及同比增速(%)情况对比资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理22表:牧原股份员工持股计划及股权激励所认购股权比例合计超公司总股本10%草案公告日草案公告日项目项目参与对象参与对象认购数量认购数量(万股)(万股)占公告日股本占公告日股本总额比例总额比例2015/9/262015/9/26第一期员工持股计划公司董事(不包括独立董事)、监事、高管、公司及子公司员工等500人2235.373.86 16/8/92016/8/9第二期员工持股计划公司员工,不包括董事、监事、高管等432人4053.513.50 17/6/302017/6/30第三期员工持股计划公司董事(不包括独立董事)、监事、高级管理人员、公司及子公司员工等5000人2669.242.30 19/12/22019/12/2限制性股票核心管理和技术人员等911人5338.812.47 22/2/122022/2/12限制性股票高管、核心管理和技术人员等共计6093人8108.071.54%资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理-50%0P00 0%0004006008001000120020142015201620172018201920202021202220232024Q3牧原股份温氏股份正邦科技新希望牧原yoy温氏yoy正邦yoy新希望yoy请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图:上市猪企养殖完全成本对比资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理竞争现状竞争现状:猪企间仍存在较大经营管理差距:猪企间仍存在较大经营管理差距u 2024年之前大企业是与农民竞争,企业的超额受益来自于农民对猪周期底部亏损带来的情绪恐慌。但年之前大企业是与农民竞争,企业的超额受益来自于农民对猪周期底部亏损带来的情绪恐慌。但2025年以后,生猪养殖是规模场之年以后,生猪养殖是规模场之间的竞争,企业比拼的间的竞争,企业比拼的管理。管理。u 经营分化:国内生猪养殖产业仍处成本与效率竞争阶段,猪企经营与管理禀赋仍有差距。经营分化:国内生猪养殖产业仍处成本与效率竞争阶段,猪企经营与管理禀赋仍有差距。通过对比不同企业间的完全成本表现可以发现,养殖周期的巨幅波动成为了对企业经营能力考验的放大镜,具备竞争优势的优质企业凭借更强的超额盈利能力与杠杆控制能力,平稳穿越周期波动。2310 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 2017201820192020202120222023牧原股份温氏股份新希望正邦科技天邦食品唐人神新五丰傲农生物请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资产回报率:资产回报率:ROEROE表现强者恒强,加速向头部表现强者恒强,加速向头部集中集中u 由于一线养殖生产管理较标准工业品管控难度更大,能长期维持优势的猪企是更加稀缺的行业由于一线养殖生产管理较标准工业品管控难度更大,能长期维持优势的猪企是更加稀缺的行业资产。资产。我们对生猪行业2010年以来ROE变化复盘,按周期波动规律,分2011-2016年、2017-2021年、2021-2024Q3来分别测算不同时期的平均ROE,牧原股份与温氏股份均较行业保持明显的ROE领先水平,其中,牧原股份ROE表现分别为28%、26%、10%,分别较可比上市公司平均表现超出14%、11%、16%,拉开了较大差距。24图:上市猪企2010年以来ROE变化情况资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理(正邦科技由于2021年后经历破产重组,因此该图中暂不考虑正邦科技2021年以后ROE情况)图:上市猪企2011年以来不同周期的ROE表现分化较大资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理(正邦科技由于2021年后经历破产重组,因此该图中暂不考虑正邦科技2021年以后ROE情况)(60)(40)(20)0 20 40 60 201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q3牧原股份温氏股份新希望正邦科技新五丰天康生物唐人神整体平均ROE-20-15-10-505101520253035牧原股份温氏股份新希望正邦科技新五丰天康生物唐人神整体平均ROE2011-2016年平均ROE(%)2017-2020年平均ROE(%)2021-2024Q3平均ROE(%)请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容未来格局展望:未来格局展望:“现金奶牛现金奶牛”型企业有望穿越周期、实现成长型企业有望穿越周期、实现成长u 对比美国的养殖结构演变历程来看,2020年国内规模场出栏量占比约为57%,仅相当于美国1986年的水平;2020年国内养殖场头均出栏头数25头/户,仅相当于美国1978年的水平。考虑到美国在养殖规模化加速期,花了长达15年左右才基本完成养殖规模化,规模场出栏占比从57%提升至90%以上,未来我国养殖规模集中度提升的空间及时间依然充裕。25图:美国养殖规模化进程在2000年基本完成资料来源:USDA,国信证券经济研究所整理0 0Pp088198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012(%)1-99头100-499头500-999头1000头以上规模化加速期规模化加速期规模化成熟期规模化成熟期请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容四、养殖与屠宰的一体化四、养殖与屠宰的一体化请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容美国养殖与屠宰模式:自下游向上游推进产业整合美国养殖与屠宰模式:自下游向上游推进产业整合u 美国猪肉产品消费偏好冷鲜肉,同时猪肉流通渠道以大型商超为主,且餐饮连锁化程度较高,这二者共同决定了美国的“屠宰-零售”流通环节主要以“大Bto大B”的形式对接,由此美国屠宰环节的规模化进程也早于生猪养殖。20世纪80年代末期,美国生猪屠宰基本完成了规模化进程,美国年屠宰量超100万头屠宰场的行业占比1992年达88%。而屠宰端大规模场起量后,也对原材料供应的质量和稳定性提出更高要求,因此大规模屠宰加工企业通过推行“合同生产”模式,加速了向上游整合养殖端的进程。27图:美国生猪屠宰行业CR4在1992年达44%图:美国年屠宰量超100万头屠宰场的行业占比1992年达88%资料来源:USDA,国信证券经济研究所整理资料来源:USDA,国信证券经济研究所整理0 0P801982198719921997生猪屠宰CR4请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容美国猪肉一体化:产业利润中枢由养殖端向食品终端转移美国猪肉一体化:产业利润中枢由养殖端向食品终端转移u 据USDA数据统计及CGCC对美国猪肉产业价值链的分析,2007年美国猪肉产业整体增加值约517亿美元,其中包括生猪生产增加值148亿美元,屠宰加工及分销增加值71亿美元,终端零售及食品餐饮服务增加值298亿美元,各子环节占产业链价值比分别达29%、14%、57%。28图:美国猪肉产业增加值2007年总计约520亿美元,包括生猪生产148亿美元,屠宰加工及分销71亿美元,终端食品298亿美元 资料来源:USDA,CGCC,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内产业链发展展望:养殖与屠宰或双向国内产业链发展展望:养殖与屠宰或双向奔赴奔赴u 参考美国生猪产业链的演绎进程,我们认为未来国内生猪产业链的发展和美国的相同点在于,国内生猪产业规模化发展及一体化整合的趋势有望继续延续,优秀规模养殖和屠宰企业的市占率仍有充裕成长空间。而不同之处在于,美国屠宰行业规模化完成较早,是由屠宰企业向上游布局养殖,主导了生猪产业链的规模化;而展望国内未来,目前养殖和屠宰行业的竞争格局均较为分散,均处于早期规模化阶段,生猪养殖和屠宰行业也都开始有头部优秀企业崭露头角,未来头部养殖和屠宰企业都有可能去主导上下游猪肉产业链的一体化整合。u 我国养殖及屠宰行业集中度仍较低,未来养殖规模化发展加速、“运猪”向“运肉”政策转变将有利于推动养殖、屠宰环节一体化整合。我国猪肉消费偏好以热鲜肉为主,其中,消费占比较高的家庭及餐饮(连锁化较低)均以菜市场、农贸市场为主要购买渠道。这一流通方式使得屠宰行业的行业规范、管理制度尚不完善,小型屠宰企业在检验检疫、环保治污、设备购置上投入少且能够规避各项费用,叠加地方保护导致开工率偏低,小屠企和私屠滥宰的开工率更高。根据当前生猪屠宰企业成本调查(刘宏全,2018)的数据,江苏雨润(规模企业)综合屠宰加工经营成本为1332元/头,而小型企业为1200元/头。以上原因使得小屠企、私屠滥宰具有顽强的生命力,由此导致中国的“屠宰-零售”流通环节以“小Bto小B”的形式为主。然而2018年非瘟后,疫病防控难度加大提升了行业门槛,国内生猪养殖企业规模化加速,头部猪企的行业话语权增强,此外,为了有效防控生猪疫病,产业政策由“运猪”向“运肉”转变,有望促进冷鲜肉消费占比提升,屠宰在产业链环节中的重要性有望增强,以上因素或将共同推动国内“养殖-屠宰”环节的一体化整合。u 行业目前牧原等养殖企业开始布局屠宰端,双汇、华统等屠宰企业也开始涉及上游养殖。不管是养殖延申屠宰还是屠宰布局养殖,对于产业链一体化的企业来讲,管控成本永远是公司最大的竞争优势。u 投资建议:看好龙头规模成长,拥抱高ROE价值股。参考美国经验,行业集中与规模成长贯穿养殖产业发展进程,国内养殖产业发展目前尚处早中期,未来优秀头部企业市占率有望持续提升,穿越周期进一步成长为产业链巨头,看好养殖成本/盈利优秀的企业。29请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容相关生猪标的主要经营指标一览相关生猪标的主要经营指标一览30表:相关生猪标的主要经营指标一览公司名称公司名称证券代码证券代码营业收入(亿元)营业收入(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)ROE-ROE-摊薄摊薄(%)(%)2021202120222022202320232024Q1-Q32024Q1-Q32021202120222022202320232024Q1-Q32024Q1-Q32021202120222022202320232024Q1-Q32024Q1-Q3牧原股份002714.SZ788.91,248.31,108.6967.869.0132.7-42.6104.812.718.5-6.814.5温氏股份300498.SZ649.6837.3899.2754.2-134.052.9-63.964.1-41.313.3-19.316.3新希望000876.SZ1,262.61,415.11,417.0772.1-95.9-14.62.51.5-28.6-5.01.00.6德康农牧2419.HK99.0150.4161.694.1-30.09.9-17.817.7-75.420.0-44.930.9华统股份002840.SZ83.494.585.864.9-1.90.9-6.00.5-12.53.3-29.22.4巨星农牧603477.SH29.839.740.439.62.61.6-6.52.67.94.3-21.07.8天康生物002100.SZ157.4167.3190.3130.9-6.92.8-13.65.7-9.63.5-21.38.1唐人神002567.SZ217.4265.4269.5170.7-11.51.4-15.32.5-20.82.0-27.84.3新五丰600975.SH20.049.356.352.7-2.8-0.8-12.00.0-13.2-2.8-40.20.0神农集团605296.SH27.833.038.940.82.52.6-4.04.85.55.5-9.610.2京基智农000048.SZ32.260.0124.246.03.97.717.56.015.429.545.314.5广弘控股000529.SZ36.434.227.918.83.39.22.10.914.330.46.82.7资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理(由于德康农牧未披露2024年三季报信息,因此其2024Q1-Q3对应经营情况采用最新披露的2024半年报数据)请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容附件:附件:行业相关行业相关标的介绍标的介绍请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容牧原股份:成本优秀的生猪龙头,单位盈利领先行业牧原股份:成本优秀的生猪龙头,单位盈利领先行业u 公司养殖成绩公司养殖成绩保持领先保持领先,最新完全成本已下降到,最新完全成本已下降到接近接近13元元/公斤。公斤。出栏方面,公司2024年全年生猪出栏7160.2万头,市占率接近10%,位于全国第一,同时公司生猪养殖完全成本持续稳健下降,据公告,2024年10月已降至13.3元/kg,相比年初15.8元/kg下降2.5元/kg。此外,2024年10月公告未来三年(2024-2026年度)股东分红回报规划(修订稿),拟将每年以现金方式分配的利润由不少于当年实现的可供分配利润的20%调整至40%。牧原股份作为国内生猪自繁自养龙头,较行业超额收益优势明显,未来有望保持较行业更高的分红回报水平。u 软件硬件优势兼具,龙头地位稳固。软件硬件优势兼具,龙头地位稳固。牧原的管理能力处于行业领先,具体来看分软硬两方面表现:软件方面,公司凭借精细化的养殖生产流程管理和优秀的企业文化,能充分调动员工的责任心与学习能力,推进养殖环节降本增效;硬件方面,公司在土地、资金、人才等扩张必需要素上储备充裕,为产能高速扩张奠定扎实基础。另外,公司将屠宰业务定位为养殖配套业务,产能亦在稳步上量,未来随产能利用率提升有望逐步盈利,公司养殖屠宰双发展战略有望进一步打开增长新空间。图:牧原股份营业收入情况资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理图:牧原股份归母净利情况资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理图:牧原股份历史生猪出栏与屠宰量情况资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理3201,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024出栏生猪头数(万头)屠宰头数(万头)(50)0 50 100 150 200 020040060080010001200140020172018201920202021202220232024Q1-Q3营业总收入(亿元)同比增长率(%)(200)0 200 400 600 800 1,000 1,200-100-5005010015020025030020172018201920202021202220232024Q1-Q3归母净利润(亿元)同比增长率(%)请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容温氏股份:经营稳健的白马标的,出栏保持稳步增长温氏股份:经营稳健的白马标的,出栏保持稳步增长u 公司深耕畜禽养殖公司深耕畜禽养殖40载,是载,是“公司公司 农户农户”养殖模式的行业标兵。养殖模式的行业标兵。温氏股份主营业务为黄羽肉鸡及生猪的养殖和销售,公司是国内最大的黄羽肉鸡养殖企业,同时在全国种猪育种和肉猪养殖规模排名前二,是成功将“公司 农户”养殖模式壮大的典范。2024年全年公司猪鸡销售量创历史新高,累计销售肉猪3018万头,外销仔猪114万头,连续三年实现生猪销售年度奋斗目标;肉鸡销售12.08亿只,其中鲜品销售1.7亿只,同比增加12%,预制菜(熟食)近1400万只,肉鸭(含毛鸭和鲜品)近5100万只。截至2025年初,公司肉猪有效饲养能力已提升至3800万头以上,预计未来生猪出栏有望保持稳健增长。u 生猪生猪生产成绩稳步提升,单位盈利优势明显生产成绩稳步提升,单位盈利优势明显。公司养殖成绩稳步改善,2024Q4公司猪苗生产成本控制在300元/头以内,肉猪上市率提升至93%以上;根据公告披露,2024年全年,公司肉猪养殖综合成本约14.4元/公斤,同比下降约2.4元/斤,实现公司制定的年度奋斗目标。考虑到公司肉猪售价一般高于同行,其单头盈利水平在行业中优势明显。此外,公司资金情况良好,2024年末,资产负债率已降至53%左右,比上年末下降8%。当前公司资金储备较为充裕,公司将继续降低负债率,保障生产经营长期稳定。公司初步规划2025年末能繁母猪数量达到180万头左右,未来会以“提质稳速、盈利优先”为基本原则,稳步提升肉猪出栏。图:温氏股份生猪出栏情况资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理图:温氏股份归母净利情况资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理图:温氏股份经营性现金流情况资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理33(400)(300)(200)(100)0 100 200 300-150-100-5005010015020020172018201920202021202220232024Q1-Q3归母净利润(亿元)同比增长率(%)0 20 40 60 80 100 120 05010015020020172018201920202021202220232024Q1-Q3经营性现金流净额(亿元)经营性现金流净额/营业收入(%)销售商品提供劳务收到的现金/营业收入(%)-60%-40%-20%0 %0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024商品肉猪销量(万头)yoy请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容新希望:经营改善的农牧白马,生猪产业稳健发展新希望:经营改善的农牧白马,生猪产业稳健发展u 国内饲料行业龙头,持续加码下游生猪养殖及食品业务。国内饲料行业龙头,持续加码下游生猪养殖及食品业务。公司是国内集饲料、养殖为一体的农牧综合性白马企业。据公司公告披露,公司饲料产业2024Q3归母净利润3.8亿元,环比增加6000万元,同比基本持平,公司饲料业务在经历2024Q1市场存量下降及高价原料的影响之后,从2024Q2开始环比量利同增。公司猪产业2024Q3归母净利润9.8亿元,环比增长6.3亿元,公司自身场线运营能力提升,闲置场线相关费用总额也稳中有降。2024年公司原有禽板块和食品板块已经出表,将作为联营企业投资收益的方式进入报表,未来公司将进一步聚焦饲料和生猪产业发展。u 生猪产能稳步生猪产能稳步恢复恢复,养殖成绩有望延续边际改善趋势。,养殖成绩有望延续边际改善趋势。生猪出栏方面,公司持续加强养殖管理,2024年生猪经营战略以提质量为导向,着手于做好成活率、料肉比、转固成本等方面,以整体降成本、最大程度减亏为目标,2024年出栏1652.49万头,同比略有减少,2025年出栏预计为1600-1700万头,保持稳健发展。此外,公司养殖成绩改善趋势明显,2024Q3猪场改造基本完成,并逐步开始复产,断奶仔猪数量的增加将在未来销量上得到体现。同时,2024Q3发病率同比下降84%,体现出疾病防控、健康管理的明显提升。2024年9月公司育肥全程存活率93% ,未来仍有提升空间;苗种断奶成本下降至260元/头,运营能力持续改善。图:新希望生猪出栏情况资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理图:新希望营业收入情况资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理图:新希望归母净利情况资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理34-20%0 0000%0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 201920202021202220232024生猪出栏量(万头)同比增速-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00.00 .000.00.00%0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 201620172018201920202021202220232024Q1-Q3营业总收入(亿元)同比增速-2000%0 00000000000000%(120)(100)(80)(60)(40)(20)0 20 40 60 201620172018201920202021202220232024Q1-Q3 归属母公司股东的净利润(亿元)同比增速请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容德康农牧:立足西南的畜禽养殖先锋,创新践行家庭农场养殖德康农牧:立足西南的畜禽养殖先锋,创新践行家庭农场养殖u 西南区域性畜禽养殖龙头企业,生猪与黄鸡业务稳步发展。西南区域性畜禽养殖龙头企业,生猪与黄鸡业务稳步发展。德康农牧是我国生猪、黄鸡养殖头部企业,拥有从饲料生产、育种、扩繁、养殖到销售的生猪及黄羽肉鸡整体产业链。2024年公司实现生猪出栏878万头,同比增长24%,位列全国第六;实现黄羽肉鸡出栏8812万羽,同比略减0.7%,位列全国第三。此外,公司持续深化高端食品战略,推进屠宰等食品加工项目投产,2023年10月四川宜宾食品加工厂项目屠宰场开始运营,未来目标年屠宰量超过300万头生猪,有望打开公司增长新空间。u 养殖技术生产服务型企业,赋能农户轻资产稳健扩张。养殖技术生产服务型企业,赋能农户轻资产稳健扩张。德康农牧创新践行“公司 母猪饲养及育肥场”的二号家庭农场养殖模式,将种猪直接交由农户饲养,实现更轻资产、农户合作关系更长期稳定、且更有利于疾病防控及保护生物资产安全等优势,从而奠定了公司更坚实的养殖业务发展基础。此外,公司管理层富有高瞻远瞩的战略眼光,生产布局抓住养殖产业链核心的育种环节,自2013年起引进优质纯种种猪并搭建核心育种群,目前经过十多年持续选育,组建了包括核心育种场、公猪站、扩繁场及商品生产场等完整的生猪繁育体系,截至2024年6月30日,公司核心育种群数量接近1.5万头,已具备建立超117万头下游母猪及后备母猪的扩繁场的生物资源基础,形成生产成本优势明显的高效生产模式。图:德康历年生猪及黄鸡出栏量资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理图:德康农牧营业收入及增速(单位:亿元、%)资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理图:德康农牧归母净利润及增速(单位:亿元、%)资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理350 10 20 30 40 50 60 70 80 0204060801001201401601802018201920202021202220232024H1营业总收入(亿元)同比增长率(%)(500)0 500 1,000 1,500 2,000-40-30-20-100102030402018201920202021202220232024H1归母净利润(亿元)同比增长率(%)-20%0 00000 000200300400500600700800900100020202021202220232024生猪总销量(万头)家禽总销量(百万羽)生猪销量增速家禽销量增速请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容华统股份:生猪一体化新标杆,浙江养殖核心资产华统股份:生猪一体化新标杆,浙江养殖核心资产u 立足浙江并向全国扩张的生猪一体化企业,养殖产能稳步扩张。立足浙江并向全国扩张的生猪一体化企业,养殖产能稳步扩张。公司业务覆盖“饲料-养殖-屠宰-肉制品深加工”全环节,2024年实现生猪出栏256万头,同比增长11%。公司经营持续精进改善,单头养殖盈利优势有望进一步巩固。从2024Q3表现看,公司成本逐月下降,主要来源于仔猪成本下降和管理效率提升,断奶仔猪成本2024Q4预计从320元继续下降到300元以内,完全成本目标2025年做到14.5元/kg以内。产能方面,2024Q3末能繁存栏16万头,PSY接近24-25,全程存活率87-88%,预计未来养殖出栏有望稳步增长。u 三大核心优势铸就三大核心优势铸就“单位超额收益单位超额收益 出栏增速快出栏增速快”的周期成长股,理应具备更高头均市值。的周期成长股,理应具备更高头均市值。具体来看:1)区域优势造就单位超额收入。浙江养殖资产具备稀缺性,一是因为浙江是生猪销区,当地商品猪均价高于全国接近1-2元/公斤;二是浙江几乎没有农民养户,属于天然养殖无疫区,对于疾病防控具备天然优势,因此浙江养殖产能具备“超额收入 防疫佳”的天然优势。2)后发优势带来养殖的超额收益。华统是非瘟后崛起的养殖黑马,周期底部逆势扩张使得公司不但受益于行业性大幅扩张带来的人才积聚与技术升级红利,且拥有种猪等资源的成本优势。3)资金优势奠定出栏的成长性。公司拥有可转债、定增、政府养殖补贴等多元化的资金来源。2024年11月20日,公司定增申请获得深交所上市审核中心审核通过,本次定增募集资金总额不超过16亿元,未来定增顺利落地后,将进一步夯实公司资金实力,杠杆结构有望实现大幅改善。图:华统股份归母净利情况资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理图:浙江省生猪年均价比全国年均价高出约1-2元/公斤资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理图:华统股份周期底部现金流依然充裕资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理36131823283320192020202120222023浙江全国江苏河南山东吉林0 20 40 60 80 100 120 012345620172018201920202021202220232024Q1-Q3经营性现金流净额(亿元)经营性现金流净额/营业收入(%)销售商品提供劳务收到的现金/营业收入(%)(1,000)(800)(600)(400)(200)0 200-7-6-5-4-3-2-101220172018201920202021202220232024Q1-Q3归母净利润(亿元)同比增长率(%)请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容巨星农牧:成本领先的成长标的,经营业绩逐季兑现巨星农牧:成本领先的成长标的,经营业绩逐季兑现u 集种猪、饲料、商品猪生产于一体的农业产业化企业,生猪出栏处于高速成长期。集种猪、饲料、商品猪生产于一体的农业产业化企业,生猪出栏处于高速成长期。公司2023年实现营业收入40.41亿元,其中,生猪养殖、饲料业务收入占比分别达86%及11%。出栏方面,公司2023年出栏生猪268万头,2024年上半年,出栏商品猪106.18万头,同比增长24.69%。公司通过“技术 管理”双轮驱动持续改进生产管理和推动降本增效,严格执行落实生物安全防控措施,加强遗传基因、猪群健康管理并优化养殖流程管理,“2024年二季度的PSY达到29以上、料肉比降至2.6以内,对生猪养殖业务成本的持续下降作用明显,2024年6月、7月公司商品猪养殖成本分别为6.44元/斤、6.35元/斤,商品猪完全成本均在7元/斤以内。u 公司成本控制能力处于行业领先水平,其核心优势在生猪育种和养殖管理表现突出。公司成本控制能力处于行业领先水平,其核心优势在生猪育种和养殖管理表现突出。育种方面,2017年种猪改良公司PIC与公司达成战略合作,是公司最主要的种猪供应商。公司在PIC提供的曾祖代公猪、曾祖代和祖代小母猪基础上繁育的种猪具有产仔率高、存活率高、料肉比低的特点,生产指标优秀。目前公司的圈龙猪场及高观猪场均采用PIC优质种猪,两者在2019年、2020年实际经营中平均PSY高达29.17,处于行业领先。管理方面,公司与知名养猪服务技术公司Pipestone达成合作,由其提供生猪养殖咨询服务,包括场所设计、基因审查、养殖人员技术支持及培训,兽医技术咨询等,有效提高了公司养殖效率和安全性。综合两方面优势,公司生猪养殖成本领先地位稳固,未来随PSY及料肉比改善,仍有下降空间。图:巨星农牧营业收入情况资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理图:巨星农牧归母净利情况资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理图:巨星农牧周期底部现金流情况资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理37(20)0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 05101520253035404520172018201920202021202220232024Q1-Q3营业总收入(亿元)同比增长率(%)(600)(500)(400)(300)(200)(100)0 100 200 300-7-6-5-4-3-2-10123420172018201920202021202220232024Q1-Q3归母净利润(亿元)同比增长率(%)(20)0 20 40 60 80 100 120-20246820172018201920202021202220232024Q1-Q3经营性现金流净额(亿元)经营性现金流净额/营业收入(%)销售商品提供劳务收到的现金/营业收入(%)请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容唐人神:深耕生猪养殖十五年,产能稳步扩张唐人神:深耕生猪养殖十五年,产能稳步扩张u 公司发家于饲料业务,逐步向下游布局生猪产业链。公司发家于饲料业务,逐步向下游布局生猪产业链。公司深耕饲料三十余年,目前已实现以饲料、生猪养殖、品牌肉品三大主业为核心的产业链完整布局。2023年实现营业收入269.5亿元,同比增长1.55%,其中饲料、生猪、肉类业务收入占比分别达74%、19%及6%。公司经营表现稳健,养殖出栏稳步扩张,2024年前三季度公司具有低成本优势的“公司 农户”育肥规模快速增加,出栏规模占比达到72.89%。未来预计公司养殖成本有望保持下降趋势,一方面,公司持续优化种猪体系,加大高繁殖率新丹系种猪补充,持续改善PSY、成活率等生产指标,有望降低仔猪成本;同时,随着生猪产能利用率的提升,头均摊销费用有望逐步下降;此外,饲料原料价格持续下降,公司发挥规模采购的优势,在饲料营养配方上更加灵活,有望降低饲料成本。u 资金储备充裕,养殖产能稳步扩张。资金储备充裕,养殖产能稳步扩张。公司2022年公司完成非公开发行,募集资金11.4亿元用于支持湖南、广东、海南、广西等养殖项目建设,2024年实现生猪出栏433.62万头,同比增长16.80%,其中,肥猪出栏391.06万头,同比增长15.48%,占比90.18%。同时公司资产负债率稳步下降,2024Q3末达65.1%,环比2024Q2末下降0.82pct。截至2024Q3末,公司拥有货币资金18.63亿元,现金储备较为充裕。未来公司将通过提升盈利能力等方式,促使资产负债率持续下降,生猪养殖业务将倾向于优先采用租赁、合作、“公司 农户”等轻资产运营模式。图:唐人神营业收入情况资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理图:唐人神归母净利情况资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理图:唐人神与华特希尔合作打造世界级原种猪场资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理38(25)(20)(15)(10)(5)0 5 10 15 20 25 30 05010015020025030020172018201920202021202220232024Q1-Q3营业总收入(亿元)同比增长率(%)(1,400)(1,200)(1,000)(800)(600)(400)(200)0 200 400 600-20-15-10-505101520172018201920202021202220232024Q1-Q3归母净利润(亿元)同比增长率(%)请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容天康生物:立足新疆的一体化龙头,持续加码西北养殖布局天康生物:立足新疆的一体化龙头,持续加码西北养殖布局u 立足于我国西北地区的区域性农牧产业链龙头,稳步扩大生猪养殖经营。立足于我国西北地区的区域性农牧产业链龙头,稳步扩大生猪养殖经营。新疆生产建设兵团国有资产经营有限责任公司为天康生物实控人及第一大股东。分业务来看,公司饲料板块、生猪养殖加工板块、粮食收储、农产品加工及兽药板块2023年营收占比分别为34%、29%、16%、11%和5%。此外,公司资金储备充裕,2024Q3末货币资金达36.5亿元,较2023年末增长29%,2024Q3末资产负债率进一步下降至49.89%,负债表稳步改善。u 生猪养殖业务稳步增长,区域优势叠加一体化优势铸就成本护城河生猪养殖业务稳步增长,区域优势叠加一体化优势铸就成本护城河。公司2024年销售生猪302.85万头,较去年同期增长7.55%,养殖产能方面,公司已在新疆、河南、甘肃建设“从原种猪三级繁育育肥,同时配套饲料和屠宰加工”的聚落式养殖基地,为全产业链加速发展奠定良好基础。据公告披露,2024Q3公司生猪养殖成本整体呈下行趋势,7月成本为14.75元/kg,8月成本为14.32元/kg,9月份已降至13.91元/kg,单2024Q3养殖综合成本为14.28元/kg。目前新疆和河南产能已基本满产,今后将进一步提高肥猪配套产能;甘肃产能目前还处于建设中,预计随产能利用率提升,成本仍有进一步下降空间。图:天康生物营业收入情况资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理图:天康生物归母净利情况资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理图:天康生物生产性生物资产情况资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理39(20)(10)0 10 20 30 40 50 60 70 02040608010012014016018020020172018201920202021202220232024Q1-Q3营业总收入(亿元)同比增长率(%)(700)(600)(500)(400)(300)(200)(100)0 100 200 300-20-15-10-50510152020172018201920202021202220232024Q1-Q3归母净利润(亿元)同比增长率(%)(50)0 50 100 150 200 00.511.522.533.5420172018201920202021202220232024Q3生产性生物资产(亿元)同比增长率(%)请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容新五丰:国企弹性标的,收购天心种业增厚养殖实力新五丰:国企弹性标的,收购天心种业增厚养殖实力u 完成天心种业收购后夯实养殖实力,国企改革焕发活力。完成天心种业收购后夯实养殖实力,国企改革焕发活力。新五丰成立于2001年,实控人为湖南省国资委,涵盖饲料、原料贸易、养殖、冷鲜肉品加工等生猪全产业链。公司于2022年收购天心种业100%股权等资产,进一步夯实了公司生猪养殖主业,2023年公司(含天心种业)实现生猪出栏约320万头,同比增长75%。天心种业为湖南省优质种猪及仔猪销售企业,2020-2023年分别实现生猪出栏16/42/76/180万头,处于产能快速放量期。截至2024H1末,公司种猪存栏数量为33.14万头,其中能繁存栏23.28万头,较2023年末增加11%;2024年前三季度公司合计生产生猪311万头,同比增长49%,预计未来公司生猪出栏有望继续保持稳步增长。u 成本改善空间充裕,出栏或将继续保持高速增长。成本改善空间充裕,出栏或将继续保持高速增长。公司成本目前处于行业中游水平,未来改善空间较大,一方面,公司拟计划通过引进法系猪持续优化种猪群体效率,另一方面,预计随产能利用率提升,总部费用会进一步摊销。出栏方面,公司采取以租赁为主、自建及改造为辅的扩张模式,出栏预计继续保持快速增长。另外,根据公司收购天心种业时所签署的业绩承诺与补偿协议,天心种业截至2023年末累积已实现净利润占累积承诺净利润比例为89.97%,业绩承诺未完成,天心种业原股东需履行补偿义务,补偿金额为8397.07万元,折合股份1163.03万股,未来上市公司将以1.00元对价回购各承诺方应补偿股份并予以注销。图:新五丰营业收入情况资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理图:新五丰归母净利情况资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理图:新五丰生猪出栏保持稳健增长资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理40(40)(20)0 20 40 60 80 100 120 0 10 20 30 40 50 60 201320142015201620172018201920202021202220232024Q1-Q3营业总收入(亿元)同比(%)(2,000)(1,500)(1,000)(500)0 500 1,000(14)(12)(10)(8)(6)(4)(2)0 2 4 201320142015201620172018201920202021202220232024Q1-Q3归属母公司股东的净利润同比(%)-100%-50%0P00 0%0005001001502002503003502017201820192020202120222023生猪出栏量(万头)同比增速(%)请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容神农集团:小而美的低成本黑马,出栏稳健扩张神农集团:小而美的低成本黑马,出栏稳健扩张u 养殖成本表现优异,位于行业第一梯队养殖成本表现优异,位于行业第一梯队。公司在生猪产业链深耕二十余年,以饲料业务起家,分别于2002年和2005年开始拓展生猪养殖与屠宰业务。目前公司养殖业务主要分布在云南、广西、广东。公司重视生猪防疫及健康保健,生猪养殖成绩处于行业前列,2024年9月PSY达28,全程成活率在85%。据公告披露,公司2024年9月养殖完全成本为13.4元/公斤,2024年1-9月平均完全成本达14元/公斤,Q3完全成本为13.6元/公斤,行业领先优势继续保持。2024年10月,公司与PIC中国、巨星农牧合作投资的黔南遗传核心场项目正式启动,该核心场拥有PIC全球的高性能基因库和先进的生物育种技术,并率先应用中国特色性状,有望保证公司未来高品质种猪的长期稳定供应,预计将有利于未来公司的高质量发展。u 远期出栏目标达远期出栏目标达500万头,生猪产能稳步放量。万头,生猪产能稳步放量。公司2024年实现生猪出栏227.15万头,同比 49.40%。截至2024Q3末,母猪场产能12.2万头,9月末能繁母猪存栏11.4万头,预计到2024年底实现母猪场满负荷生产,2025年出栏目标为320-350万头,有望保持稳健增长。公司资金安全垫较高,截至2024Q3末,拥有货币资金9.52亿元,较Q2末环比增加17%;资产负债率仅27.72%,杠杆率处于行业较低水平,未来仍有充裕融资空间。此外,2024年10月28日,公司公告拟以自有资金或自筹资金(含银行回购专项贷款)1-2亿元回购公司股份,用于员工持股计划或股权激励,彰显公司对未来发展信心。图:神农集团营收情况资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理图:神农集团归母净利情况资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理图:神农集团经营现金流情况资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理410 10 20 30 40 50 60 70 05101520253035404520172018201920202021202220232024Q1-Q3营业总收入(亿元)同比增长率(%)(300)(200)(100)0 100 200 300 400 500 600 700-6-4-20246810121420172018201920202021202220232024Q1-Q3归母净利润(亿元)同比增长率(%)0 20 40 60 80 100 120 024681020172018201920202021202220232024Q1-Q3经营性现金流净额(亿元)经营性现金流净额/营业收入(%)销售商品提供劳务收到的现金/营业收入(%)请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容京基智农:广东楼房养殖新秀,产能有望稳步兑现京基智农:广东楼房养殖新秀,产能有望稳步兑现u 公司目前已经形成了聚焦生猪养殖扩张、运作地产存量项目的主业格局。公司目前已经形成了聚焦生猪养殖扩张、运作地产存量项目的主业格局。房地产业务方面,公司只做深圳市内的存量项目,目前在售项目主要为山海御园及山海公馆,正逐步进行交付。生猪养殖业务方面,公司定位服务粤港澳大湾区,近年在广东及周边开展楼房生猪项目建设,2024年合计实现生猪出栏214.61万头,同比增长16.31%。公司采用6750楼房养殖模式进行四周批全进全出的规范化生产,有利于提高猪群健康度及存活率,据公司公告披露,2024年9月,公司PSY约为26头,窝均断奶数约为10.7头,育肥成活率约为90%,料肉比约为2.67,处于行业领先水平。公司产能布局正处于快速兑现期。截至2024年9月底,公司母猪存栏约11.62万头,其中基础母猪约10.17万头,后备母猪约1.45万头。u 区域销价优势带来超额收入,资金储备支撑较快量增。区域销价优势带来超额收入,资金储备支撑较快量增。(1)从量来看:公司闭群繁育体系已经搭建完毕,现有建成产能225万头,另外已完成租赁的储备土地对应产能约200万头,产能储备较为充裕。(2)从价来看:广东市场短期内省外活猪调运受限,长期规划自供比例约为70%,区域溢价带来的销价优势可能持续存在,公司有望依靠广东省内产能享有超额收入。(3)从确定性来看:公司地产项目运作稳健,短期偿债压力较小,截至2024Q3末,公司货币资金达9.06亿元,依靠充裕的现金储备和银行授信余额,公司养殖业务有望兑现产能和业绩。图:京基智农主营业务分为现代农业、房地产业两大板块资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理42图:京基智农养殖业务定位服务粤港澳大湾区市场资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容广弘控股:广东养殖新秀标的,产能稳步加速投放广弘控股:广东养殖新秀标的,产能稳步加速投放u 广东省属国有控股农牧企业,生猪及家禽养殖产能加速扩张。广东省属国有控股农牧企业,生猪及家禽养殖产能加速扩张。公司是广东省优质的畜禽育种养殖、及冷冻食品仓储和销售企业,目前自营和管理冷库库容量超过8万吨,年吞吐量近100万吨,2023年实现生猪销售10.5万头,家禽销售2244万只。公司为解决同业竞争问题剥离教育书店业务(2022年8月出表),进一步聚焦农牧产业发展,根据公告的十四五规划目标,2025年计划通过租赁、合作、自建、并购等实现生猪80-100万头规划目标;家禽板块2025年计划实现9千万至1亿羽规划目标,其中包括父母代400万套。目前公司生猪总产能50万头,从投产进度看,兴宁30万头生猪扩繁基地项目在2024年初投产;预计公司出栏将稳步扩张。u 资金储备较为充裕,后续发展动力充足。资金储备较为充裕,后续发展动力充足。2020年公司将所属南海种禽公司“种鸡场”地块(位于佛山市狮山镇)交由佛山市土地储备中心收储,其中,南海种禽公司应获得补偿金额为8.72亿元,并于2020年11月收到首期50%补偿款4.36亿元。根据2023年7月披露的进展公告,佛山市土地储备中心应分别于2024年5月31日前、2024年11月30日前一次性支付第二期货币补偿2.5亿元、支付第三期补偿款约1.86亿元。基于充裕的资金储备及来源,预计未来公司发展动力较为充足。图:广弘控股自2022年8月教育出版业务出表后,归母净利随养殖周期波动明显资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理图:广弘控股2024Q3末生产性生物资产同比增长221%资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理图:广弘控股货币资金储备充裕资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理43(100)(50)0 50 100 150 200 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 20172018201920202021202220232024Q1-Q3归母净利润(亿元)同比增长率(%)(60)(40)(20)0 20 40 60 80 0 5 10 15 20 25 30 35 20172018201920202021202220232024Q3货币资金(亿元)同比增长率(%)(50)0 50 100 150 200 250 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 20172018201920202021202220232024Q3生产性生物资产(亿元)同比增长率(%)请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容风险提示风险提示一、不可控的动物疫情引发的潜在风险。一、不可控的动物疫情引发的潜在风险。以非洲猪瘟为代表的各类疫病可能出现抬头迹象,如果发生不可控的动物疫情可能会造成部分养殖公司的生猪出现高死亡率,存在可能造成公司严重损失的潜在风险。二、生猪价格大幅波动风险。二、生猪价格大幅波动风险。生猪价格直接决定养殖业务的销售收入,如果生猪价格波动幅度较大,会直接导致猪企的盈利随之大幅波动。三、饲料原材料价格大幅波动的风险。三、饲料原材料价格大幅波动的风险。饲料成本占养殖成本的比例较大,如果玉米、豆粕等原材料价格上涨幅度过大,存在可能拉低猪企盈利水平的风险。44请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容免责声明免责声明分析师承诺分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道;分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求独立、客观、公正,结论不受任何第三方的授意或影响;作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬,特此声明。重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司(已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)制作;报告版权归国信证券股份有限公司(以下简称“我公司”)所有。本报告仅供我公司客户使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断,在不同时期,我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态;我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料,投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用,不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下,本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险,我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询,是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动:接受投资人或者客户委托,提供证券投资咨询服务;举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等;在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告,以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务;通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统,提供证券投资咨询服务;中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式,指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向客户发布的行为。国信证券投资评级国信证券投资评级投资评级标准投资评级标准类别类别级别级别说明说明报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。股票投资评级股票投资评级优于大市股价表现优于市场代表性指数10%以上中性股价表现介于市场代表性指数10%之间弱于大市股价表现弱于市场代表性指数10%以上无评级股价与市场代表性指数相比无明确观点行业投资评级行业投资评级优于大市行业指数表现优于市场代表性指数10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数10%之间弱于大市行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编:518046 总机:0755-82130833上海上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12楼邮编:200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编:100032
敬请参阅最后一页特别声明 1 .核心观点:我们认为,现阶段国内涤纶长丝扩产周期已经进入尾声且库存处于历史较低水平,同时考虑到下游需求稳中有增,2025-2026 年涤纶长丝供需格局或将偏紧,价格有望进入上行周期。供给侧:供给侧:头部企业市占率提升,竞争格局持续优化。在上一轮产能集中释放期头部企业新增产能较多的背景下,行业集中度持续提升,根据卓创资讯与公司公告数据,2017-2023 年桐昆股份涤纶长丝产能由 460 万吨提升至 1350 万吨,产能占比由 13%提升至 27%;新凤鸣涤纶长丝产能由 273 万吨提升至 740 万吨,产能占比由 8%提升至 15%,两者产能占比合计超过 40%,与此同时根据卓创资讯数据,2023 年国内涤纶长丝行业 CR4 约为 58%。行业扩产进入尾声,新增产能有限且集中头部企业。根据卓创资讯数据,现阶段国内拟在建涤纶长丝产能约为225 万吨,其中 2025 年规划投产 185 万吨,相较于行业产能投放高峰期已经明显下行,且从企业端来看新增产能主要集中于新凤鸣和桐昆股份两家,在规划产能如期投产的情况下,行业集中度有望进一步提升。需求侧:需求侧:内需方面,受 2023 年高基数和高增长的影响,国内纺织服装零售端增长承压,全年来看基本保持平稳。根据国家统计局数据,2024 年 1-12 月国内服装鞋帽、针、纺织品类商品零售类值累计约为 1.47 万亿元,同比增长 0.3%。从投资端来看,由于纺织企业稳步扩大高端化、智能化、绿色化转型升级投入,根据国家统计局数据,2024 年1-12 月国内纺织服装、鞋、帽制造业固定资产投资实际完成额累计同比增长 18.0%。从生产端来看,国内纺织服装生产企业收入和利润呈现稳中有增的态势,根据国家统计局数据,2024 年 1-11 月,国内纺织服装、服饰业规模以上工业企业营业收入约为 1.14 万亿元,同比增长 2.6%;实现利润总额 549.5 亿元,同比增长 3.9%;2024年 1-12 月国内纺织服装、服饰业规模以上工业增加值累计同比增长 0.8%。出口方面,海外服装及面料批发商库存下降至历史正常水平,从消费端来看,2024 年美国服装及配饰店零售额整体稳中有增,叠加库存下行因素,美国服装及服装面料批发商库存销售比呈现下行趋势,未来或将进入新一轮补库周期,从而对于我国纺织品出口产生积极作用并间接拉动上游涤纶长丝需求。此外,根据卓创资讯数据,2014-2024 年我国涤纶长丝出口量由 159.3 万吨增长至 393.3 万吨,年均复合增长率约为 9.5%。根据卓创资讯数据和相关信息,2024 年我国涤纶长丝出口量同比下降 10 万吨,降幅约为 2.5%,其中主要原因之一是由于印度BIS认证导致对印度出口量的大幅下行,但由于越南等东南亚国家需求增速较快,未来长丝出口量有望恢复增长。根据我们测算,预计 2025-2026 年国内涤纶长丝供需差分别为 88/189 万吨,分别占当年国内总供给的 2%、4%,国内涤纶长丝供需或将持续偏紧,有望推动涤纶长丝价格上行。投资建议与估值 我们认为,现阶段涤纶长丝行业扩产周期进入尾声且行业集中度呈现持续提升趋势,龙头企业话语权得到加强,另一方面目前行业库存处于历史低位,在下游纺织服装内外需稳中有增的背景下,2025-2026 年国内涤纶长丝供需或将持续偏紧,有望推动涤纶长丝价格进入上行周期,建议关注桐昆股份、新凤鸣等具备较大长丝产能规模以及配套上游 PTA等原材料的相关企业。风险提示 下游需求不及预期的风险;行业扩产情况超预期风险;原材料价格波动风险;行业竞争加剧风险。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 一、为何我们认为行业供给侧或将迎来拐点?“扩产尾声 格局优化”.4 二、为何我们认为需求有望维持稳中有增?“内需复苏 出口拉动”.6 2.1、内需:政策刺激下终端消费复苏,纺织服装需求整体稳中向好.8 2.2、出口:海外库存基本恢复至历史正常水平,终端消费稳中有增或将拉动长丝需求.10 2.3、库存:库存水平处于历史低位,供需偏紧或将助推长丝价格上涨.12 三、历史上影响涤纶长丝价格的核心因素有哪些?.13 核心因素一:油价波动通过产业链传导至下游涤纶长丝.13 核心因素二:供需关系的动态变化和扰动因素影响价差与景气度.14 四、投资建议与相关标的.16 五、风险提示.17 图表目录图表目录 图表 1:2018-2023 年为国内涤纶长丝行业产能增长高峰期.4 图表 2:桐昆股份和新凤鸣主要涤纶长丝产品毛利率在 2017 年达到 12 年以来的相对高点.4 图表 3:2017-2023 年桐昆股份与新凤鸣涤纶长丝合计产能占比提升幅度为 20%.5 图表 4:2025 年新增产能主要集中于桐昆股份、新凤鸣两家头部企业.5 图表 5:18 年以后主要涤纶长丝企业新增产能单吨投资额基本都在 3100 元以上.6 图表 6:涤纶长丝是合成纤维的重要产品之一.7 图表 7:2023 年涤纶长丝产量约占国内化纤总产量的 66%.7 图表 8:2024 年涤纶长丝下游主要应用于服装和家纺.7 图表 9:涤纶长丝按照生产工艺主要分为初生丝、变形丝和拉伸丝三大类.8 图表 10:10 月开始上海、厦门等地陆续推出家纺相关补贴政策.8 图表 11:24 年 10 月国内纺织服装零售值同比增长 8%.9 图表 12:24 年国内纺织服装零售值累计同比增长 0.3%.9 图表 13:24 年纺织服装行业工业增加值同比增长 0.8%.9 图表 14:24 年纺服行业固定资产投资完成额同比高增.9 图表 15:24 年纺服行业规模以上工业企业营收同比增长.10 图表 16:24 年纺服行业规模以上工业企业利润同比增长.10 图表 17:2024 年涤纶长丝出口量同比下降 2.5%.10 图表 18:24 年涤纶长丝出口目的国主要包括埃及等.10 图表 19:24 年 12 月纺织服装出口交货值同比增长 12.8%.11 图表 20:24 年纺织服装出口交货值累计同比增长 4.9%.11 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表 21:24Q4 美国服装及配饰店零售额稳中有增.11 图表 22:美国服装及服装面料批发商库存逐步恢复正常.11 图表 23:2024 年越南纺织品出口金额同比增长 11.15%.11 图表 24:24 年我国对越南涤纶长丝出口量同比增长 28%.11 图表 25:现阶段国内涤纶长丝库存处于历史低位.12 图表 26:24 年下半年开始涤纶长丝(以 POY 为例)价格呈现下行趋势.12 图表 27:预计 2025-2026 年国内涤纶长丝供需偏紧.13 图表 28:涤纶长丝产业链.14 图表 29:原油、PX、PTA、POY 价格长期保持较强正相关性.14 图表 30:2016 年至今涤纶长丝价格主要经历过两轮上涨行情.15 图表 31:涤纶长丝主要上市企业主营业务与长丝相关布局.16 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 扫码获取更多服务 一、为何我们认为行业供给侧或将迎来拐点?“扩产尾声 格局优化”涤纶长丝作为化学纤维的主要品类之一从已经经历了较长时间的产能扩张,而最近一轮的产能释放主要集中在 2018-2023 年。从涤纶长丝盈利能力的周期性变化来看,2012 年以来,桐昆股份和新凤鸣涤纶长丝产品(POY、FDY、DTY)毛利率基本在 2013-2014 年触底,此后快速复苏并在 2017 年达到景气高点。在此背景下,行业在 2018 年开启新一轮的产能集中释放期。根据卓创资讯数据,2018-2023 年国内涤纶长丝产能由 3797 万吨增长至 5052万吨,平均每年增长 251 万吨,年均复合增长率约为 5.9%。图表图表1 1:2 2018018-20232023 年为国内涤纶长丝行业产能增长高峰期年为国内涤纶长丝行业产能增长高峰期 来源:卓创资讯,国金证券研究所 图表图表2 2:桐昆股份和新凤鸣桐昆股份和新凤鸣主要主要涤纶长丝产品毛利率在涤纶长丝产品毛利率在 2 2017017 年达到年达到 1212 年以来的相对年以来的相对高点高点 来源:同花顺 iFind,新凤鸣、桐昆股份公司公告,国金证券研究所 头部企业市占率提升,竞争格局持续优化。在上一轮产能集中释放期头部企业新增产能较多的背景下,行业集中度持续提升,根据卓创资讯与公司公告数据,2017-2023 年桐昆股份涤纶长丝产能由 460 万吨提升至 1350 万吨,产能占比由 13%提升至 27%;新凤鸣涤纶长丝产能由 273 万吨提升至 740 万吨,产能占比由 8%提升至 15%,两者产能占比合计超过40%,与此同时根据卓创资讯数据 2023 年国内涤纶长丝行业 CR4 约为 58%,因此尽管在产能集中释放期产能消化面临较大压力且对于相关企业盈利能力造成一定影响,但具备规模效应、上游配套等诸多优势的头部企业通过产能的快速扩张持续提升市占率,进而优化行业竞争格局,并提升在行业内以及产业链上下游的话语权。-4%-2%0%2%4%6%800020003000400050006000201620172018201920202021202220232024中国涤纶长丝年度行业产能(万吨)中国涤纶长丝年度产量(万吨)产能同比(%)产量同比(%)0%2%4%6%8 1220132014201520162017201820192020202120222023桐昆股份-DTY(%)桐昆股份-FDY(%)桐昆股份-POY(%)新凤鸣-POY(%)新凤鸣-FDY(%)新凤鸣-DTY(%)行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 扫码获取更多服务 图表图表3 3:2 2017017-20232023 年桐昆股份与新凤鸣涤纶长丝合计产能占比提升幅度为年桐昆股份与新凤鸣涤纶长丝合计产能占比提升幅度为 2 20%0%来源:卓创资讯,新凤鸣、桐昆股份公司公告,国金证券研究所 行业扩产进入尾声,新增产能有限且集中头部企业。在经历行业产能快速扩张之后,涤纶长丝盈利能力相较于高景气时期出现明显下滑,同时根据新凤鸣、桐昆股份、恒逸石化公司公告,上述公司 2018 年以后涤纶长丝新增产能单吨投资额基本都在 3100 元以上,因此涤纶长丝项目的投资回报率与投资回收期均受到影响,因此对于中小企业而言扩建涤纶长丝产能动力不足,但对头部企业而言逆势扩张可以依靠自身规模效应与成本优势扩大市场份额,增强行业话语权。根据卓创资讯数据,现阶段国内拟在建涤纶长丝产能约为 225万吨,其中 2025 年规划投产 185 万吨,相较于行业产能投放高峰期已经明显下行,且从企业端来看新增产能主要集中于新凤鸣和桐昆股份两家,在规划产能如期投产的情况下,行业集中度有望进一步提升。此外,中国化学纤维工业协会涤纶长丝分会在 2024 年 12 月 17 日发布涤纶长丝行业高质量发展倡议书,明确提出“倡议企业投资项目以现有产能的升级改造为主,新增产能项目要充分考虑资源禀赋、市场容量、环境容量、产业基础,避免盲目投资,更要避免低水平重复建设;要有节奏理性投资,有序发展,新建产能应合理安排进度,分阶段实施,与最新技术同频”以及“倡议企业理性面对市场波动,保持战略定力,加强行业自律。我们反对“内卷式”竞争,倡议共同营造公平稳定的市场环境,合理调节供需,互信自律,保证消费者的长远利益,推动行业可持续发展”。在此背景下,涤纶长丝行业自律性有望提升,供需格局或将进一步得到改善。图表图表4 4:2 2025025 年新增产能主要集中于桐昆股份、新凤鸣两家头部企业年新增产能主要集中于桐昆股份、新凤鸣两家头部企业 公司名称公司名称 规划产能规划产能(万吨)(万吨)生产工艺生产工艺 装置进展及投产计装置进展及投产计划划 恒超化纤(桐昆股份子公司)20 熔体直纺 2025 年 1 月 荣盛石化 25 熔体直纺 2025 年 1 月 中鸿新材料(新凤鸣子公司)25 熔体直纺 预计 2025 年 3 月 福建恒海(桐昆股份子公司)30 熔体直纺 预计 2025 年 4 月 安徽佑顺(桐昆股份子公司)30 熔体直纺 预计 2025 年下半年 新疆宇欣(桐昆股份子公司)25 熔体直纺 预计 2025 年 9 月 福建恒海(桐昆股份子公司)30 熔体直纺 预计 2025 年 9 月 中鸿新材料(新凤鸣子公司)40 熔体直纺 待定 来源:卓创资讯,国金证券研究所 0%5 %05E0040060080010001200140016002017201820192020202120222023桐昆股份涤纶长丝产能(万吨)新凤鸣涤纶长丝产能(万吨)合计产能占国内总产能比例(%)行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 扫码获取更多服务 图表图表5 5:1818 年以后主要涤纶长丝企业新增产能单吨投资额基本都在年以后主要涤纶长丝企业新增产能单吨投资额基本都在 3 3100100 元以上元以上 公司公司 项目名称项目名称 公告时间公告时间 规划规划产能产能规模规模 (万吨)(万吨)项目投资项目投资总额(万总额(万元)元)单吨投资额单吨投资额(元(元/吨)吨)桐昆股份 年产30万吨绿色智能化纤维项目(恒邦四期)2018-02 30 97000 3233 桐昆股份 恒优化纤年产 30万吨差别化 POY 技改项目 2018-02 30 95800 3193 桐昆股份 年产30万吨绿色纤维项目(恒腾四期)2019-02 30 99100 3303 桐昆股份 安徽佑顺年产 120 万吨轻量舒感功能性差别化纤维项目 2022-05 120 576500.23 4804 新凤鸣 中欣化纤年产 28万吨改性纤维整合提升项目 2018-04 28 98700 3525 新凤鸣 桐乡市中益化纤有限公司年产 60万吨智能化、低碳差别化纤维项目 2021-04 60 189720 3162 恒逸石化 海宁恒逸新材料有限公司年产 50万吨新型功能性纤维技术改造项目 2020-08 50 256500 5130 来源:桐昆股份、新凤鸣、恒逸石化公司公告,国金证券研究所 注:上表项目为不完全统计,仅代表部分涤纶长丝新增产能单吨投资额情况,同时受项目实施地、建设时间、产品差异等因素影响,不同项目的单吨投资额存在一定差距,上表数据仅供参考 二、为何我们认为需求有望维持稳中有增?“内需复苏 出口拉动”涤纶长丝是主要化纤品种,2023 年产量占比超过 60%。整体而言,化学纤维分为人造纤维和合成纤维两大类:人造纤维是以含有天然高分子化合物(竹子、木材、棉子绒等)为原料,经化学处理和机械加工制得的纤维,主要产品有粘胶纤维、醋酯纤维等。合成纤维是以石油、天然气、煤及农副产品等为原料,经一系列的化学反应,制成合成高分子化合物,再经加工而制得的纤维,主要产品包括腈纶、锦纶、涤纶、氨纶等。涤纶又称聚酯纤维,是以 PTA 和 MEG 为原料缩聚而成的聚酯经纺丝所得的合成纤维。涤纶按长度可分为涤纶长丝和涤纶短纤,涤纶长丝主要指长度为千米以上的丝,涤纶短纤是几厘米至十几厘米的短纤维,主要由涤纶长丝束经切断制得。根据中国化学纤维工业协会数据,2023 年涤纶长丝产量约占国内化学纤维总产量的 66%。涤纶不仅可以纯纺,还可以与各种纤维混纺或交织,由于原料易得且具有结实耐用、弹性好、耐腐蚀、耐光性好、易洗快干等特点,已大量用于衣料、床上用品、各种装饰布料、国防军工特殊织物等纺织品以及其他产业用纤维制品。根据百川盈孚数据,2024 年涤纶长丝下游主要包括服装(52%)、纺织(33%)和产业(15%)。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 扫码获取更多服务 图表图表6 6:涤纶长丝是合成纤维的重要产品之一涤纶长丝是合成纤维的重要产品之一 来源:新凤鸣公司公告,国金证券研究所 图表图表7 7:20232023 年涤纶长丝产量约占国内化纤总产量的年涤纶长丝产量约占国内化纤总产量的66f%图表图表8 8:2 2024024 年涤纶长丝下游主要应用于服装和家纺年涤纶长丝下游主要应用于服装和家纺 来源:中国化学纤维工业协会,国金证券研究所 来源:百川盈孚,国金证券研究所 涤纶长丝产品根据生产工艺的区别主要分为初生丝、变形丝和拉伸丝。此外,依据性能不同,涤纶长丝分为常规丝和差别化丝。差别化丝主要指在技术或性能上有很大创新或具有某种特性、与常规丝有差别的新品种,主要通过改变物理形态、添加添加剂、复合纺丝或前述方法的组合使用来增加新特性或克服原有的缺陷,从而进一步拓展涤纶长丝的应用领域,现阶段应用比较广泛的差别化丝包括细旦及超细纤维、异形截面纤维、有色及阳离子纤维、全消光、大有光纤维等。涤纶长丝66%涤纶短纤17%锦纶6%粘胶短纤6%氨纶1%其他化学纤维4%服装,52%家纺,33%产业,15%行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 扫码获取更多服务 图表图表9 9:涤纶长丝按照生产工艺主要分为初生丝、变形丝和拉伸丝三大类涤纶长丝按照生产工艺主要分为初生丝、变形丝和拉伸丝三大类 分类分类 介绍介绍 主要品种特性介绍主要品种特性介绍 初生丝 具体又可细分为未拉伸丝(常规纺丝)(UDY)、半预取向丝(中速纺丝)(MOY)、预取向丝(高速纺丝)(POY)、高取向丝(超高速纺丝)(HOY),其中 POY 为初生丝中产量最高的品种 POY 具有强度高、丝筒成形好、产品均匀性好的特点,使得产品在后加工时加工速度快、断头率低、退绕完全、消耗小、染色均匀。适用于加工成高质量的低弹丝、网络丝、空气变形丝、缝纫线,主要用于生产各种仿丝、仿毛类服装面料,织造沙发面料、窗帘和汽车内部装饰布等,其织物悬垂性好、手感丰满、细腻 变形丝 具体又可细分为常规变形丝(TY)、拉伸变形丝(DTY)、空气变形丝(ATY),其中 DTY 为变形丝中产量最高的品种 DTY 具有一定的弹性及收缩性,是针织(纬编、经编)或机织加工的理想原料,主要适宜制作服装面料(如西装、衬衫)、床上用品(如被面、床罩、蚊帐)及装饰用品(如窗帘布、沙发布、贴墙布、汽车内装饰布)等 拉伸丝 具体又可细分为拉伸丝(低速拉伸丝)(DY)、全拉伸丝(纺丝拉伸一步法)(FDY)、全取向丝(纺丝一步法)(FOY),其中 FDY 为拉伸丝中产量最高的品种 FDY 具有强度高、毛丝断头少,染色均匀性好的特点,使产品在后加工时断头率低、退绕完全、消耗小、织物疵点少、染色均匀。主要适用于机织和针织加工,生产网眼布、涤塔夫、牛津布、雪克、西装里料、鞋用材料,并可用于生产各种绒类织物、雨披、伞面以及包覆纱等 来源:新凤鸣公司公告,国金证券研究所 2 2.1.1、内需:内需:政策刺激下政策刺激下终端终端消费复苏,纺织服装需求整体稳中向好消费复苏,纺织服装需求整体稳中向好 四季度政策端持续发力,终端消费同比维稳。整体而言,受 2023 年高基数和高增长的影响,国内纺织服装零售端增长承压,全年来看基本保持平稳。根据国家统计局数据,2024年 1-12 月国内服装鞋帽、针、纺织品类商品零售类值累计约为 1.47 万亿元,同比增长0.3%。其中 10 月份实现服装鞋帽、针、纺织品类商品零售类值 1346.5 亿元,同比增长约为 8.0%,一方面是由于 10 月份开始上海、厦门等地开始针对家纺产品推出消费补贴,另一方面是由于去年“双 11 大促”天猫、京东、双 11 等主流平台相较于前年提前启动促销周期,进而促进了 10 月份纺织服装的终端消费需求。图表图表1010:1 10 0 月开始上海、厦门等地月开始上海、厦门等地陆续陆续推出家纺相关补贴政策推出家纺相关补贴政策 地区地区 政策发布时间政策发布时间 内容内容 上海 2024 年 10 月 将家纺类纳入补贴品类,包括家纺类的被子、床上套件、枕芯、毯类、软床垫、家居服被子、床上套件、枕芯、毯类、软床垫、家居服。涉及品牌专卖店包括“罗莱、水星、富安娜、龙头家纺、红瑞优品、小绵羊、南方寝饰、福沁、富米家纺、梦洁、AYOHYA 多样屋、CASUCA、宝大祥、三枪、恒源祥”。厦门 2024 年 10 月 厦门市住房和建设局等 4 家单位发布关于修改厦门市旧房装修和厨卫等局部改造所用材料物品购置补贴实施细则部分条款的通知,“家装厨卫家具”补贴品类中增加“梳妆台、屏风、床上用品床上用品”等 3 类产品。消费者单笔消费满 1000 元,按照产品销售价格(剔除所有折扣优惠后)的 20%予以补贴,单笔消费最高补贴 2000 元,每处房产累计享受补贴不超过 20000 元。安徽 2024 年 11 月 增加家装厨卫(智能家居)类补贴品类。挂烫机、衣物护理机(柜)、除螨仪、吹风机、吸尘器、轮椅、淋浴椅、助听器、按摩椅、智能沙发,被子、四件套(含被套、床单、床笠、四件套(含被套、床单、床笠、枕套)枕套)等均参与补贴,对以上产品给予剔除所有折扣优惠后销售价格 15%的立减补贴。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 扫码获取更多服务 江苏 2024 年 12 月 进一步扩大家装家居补贴范围,增加家纺类产品,包括家居布艺、床上用品包括家居布艺、床上用品、厨房用品、卫浴用品和窗帘遮阳等。全省各地消费者购买家纺类产品在商家优惠后可享受 15%的价格补贴。云南 2024 年 12 月 新增 13类家具卫浴家纺产品包括瓷砖类、木地板类、门类、淋浴房类、浴缸类、床类(不含智能床、护理床)、床垫类(不含智能床垫)、沙发类、柜子类、桌椅类、被褥类、枕类、被褥类、枕类、床品套件类床品套件类。补贴标准:对消费者购买符合补贴条件的产品,给予产品最终销售价格(剔除所有折扣优惠后)的 20%补贴,每人每类产品消费最高补贴 2000 元。来源:上海市商务委员会,厦门市住房和建设局,安徽日报,江苏商务,云南省商务厅,国金证券研究所 图表图表1111:2 24 4 年年 1 10 0 月国内纺织服装零售值同比增长月国内纺织服装零售值同比增长 8 8%图表图表1212:2 24 4 年国内纺织服装零售值累计同比增长年国内纺织服装零售值累计同比增长 0 0.3%.3%来源:国家统计局,同花顺 iFind,国金证券研究所 来源:国家统计局,同花顺 iFind,国金证券研究所 从生产和投资端来看,国内纺织服装行业整体稳中向好。从投资端来看,由于纺织企业稳步扩大高端化、智能化、绿色化转型升级投入,根据国家统计局数据,2024 年 1-12 月国内纺织服装、鞋、帽制造业固定资产投资实际完成额累计同比增长 18.0%。从生产端来看,国内纺织服装生产企业收入和利润呈现稳中有增的态势,根据国家统计局数据,2024 年1-11 月,国内纺织服装、服饰业规模以上工业企业营业收入约为 1.14 万亿元,同比增长2.6%;实现利润总额 549.5 亿元,同比增长 3.9%;2024 年 1-12 月国内纺织服装、服饰业规模以上工业增加值累计同比增长 0.8%。图表图表1313:2 24 4 年年纺织服装纺织服装行业工业增加值同比增长行业工业增加值同比增长 0 0.8%.8%图表图表1414:2 24 4 年纺服行业固定资产投资完成额同比高增年纺服行业固定资产投资完成额同比高增 来源:国家统计局,同花顺 iFind,国金证券研究所 来源:国家统计局,同花顺 iFind,国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 扫码获取更多服务 图表图表1515:2 24 4 年纺服行业规模以上工业企业营收同比增长年纺服行业规模以上工业企业营收同比增长 图表图表1616:2424 年纺服行业规模以上工业企业年纺服行业规模以上工业企业利润利润同比增长同比增长 来源:国家统计局,同花顺 iFind,国金证券研究所 来源:国家统计局,同花顺 iFind,国金证券研究所 2 2.2.2、出口:出口:海外海外库存基本恢复至历史正常水平库存基本恢复至历史正常水平,终端消费稳中有增终端消费稳中有增或将或将拉动长丝需求拉动长丝需求 涤纶长丝出口量呈现上行趋势,印度 BIS 认证导致 24 年对印度出口量锐减。根据卓创资讯数据,2014-2024 年我国涤纶长丝出口量由 159.3 万吨增长至 393.3 万吨,年均复合增长率约为 9.5%。根据卓创资讯数据和相关信息,2024 年我国涤纶长丝出口量同比下降 10万吨,降幅约为 2.5%,其中主要原因之一是对印度出口量的大幅下行。根据卓创资讯和隆众资讯相关数据与信息,2023 年 10 月印度正式对华实施全新 BIS 认证,其中涤纶长丝产品涉及到此认证涉及到 FDY、POY 和 IDY,同时 BIS 认证环节较为复杂、认证周期较长,因此自 2023 年 10 月后出口至印度总量下滑显著,仅有少量长丝通过印度工厂沟通申请后出口。从出口量来看,根据卓创资讯数据,2024 年我国对印度涤纶长丝出口量约为 16.16万吨,同比下降 69.7%。图表图表1717:2 2024024 年涤纶长丝出口量同比下降年涤纶长丝出口量同比下降 2 2.5%.5%图表图表1818:2424 年涤纶长丝出口目的国主要包括埃及等年涤纶长丝出口目的国主要包括埃及等 来源:卓创资讯,国金证券研究所 来源:卓创资讯,国金证券研究所 海外服装及面料批发商库存下降至历史正常水平,下游需求稳中有增。根据美国人口普查局数据,近年来美国服装及服装面料批发商库存在 2022 年三季度达到高点并在经历了近两年的去库,截至 2024 年 12 月,库存水平已经达到 2018-2019 年的历史正常水平。与此同时从消费端来看,2024 年美国服装及配饰店零售额整体稳中有增,叠加库存下行因素,美国服装及服装面料批发商库存销售比呈现下行趋势,未来或将进入新一轮补库周期,从而对于我国纺织品出口产生积极作用并间接拉动上游涤纶长丝需求。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 扫码获取更多服务 图表图表1919:2 24 4 年年 1 12 2 月纺织服装出口交货值同比增长月纺织服装出口交货值同比增长 1 12.8%2.8%图表图表2020:2 24 4 年年纺织服装出口交货值纺织服装出口交货值累计累计同比增长同比增长 4.94.9%来源:国家统计局,同花顺 iFind,国金证券研究所 来源:国家统计局,同花顺 iFind,国金证券研究所 图表图表2121:2 24 4Q4Q4 美国服装及配饰店零售额稳中有增美国服装及配饰店零售额稳中有增 图表图表2222:美国服装及服装面料批发商库存逐步恢复正常美国服装及服装面料批发商库存逐步恢复正常 来源:美国人口普查局,Wind,国金证券研究所 来源:美国人口普查局,Wind,国金证券研究所 东南亚纺织服装出口增速强劲,或将驱动国内涤纶长丝出口增长。从产业发展趋势来看,由于东南亚地区在劳动力成本、能源成本等方面具备一定优势,因此纺织服装行业作为典型的劳动密集型企业近年来逐步向以越南为代表的东南亚国家转移。以越南为例,根据越南统计局和卓创资讯相关数据,2024 年越南纺织品出口金额约为 370.37 亿美元,同比增长 11.15%,与此同时,2024 年我国对于越南涤纶长丝出口量约为 38.69 万吨,同比增长27.8%。在此背景下,东南亚地区涤纶长丝需求有望持续提升,进而带动出口需求。图表图表2323:2 2024024 年越南纺织品出口金额同比增长年越南纺织品出口金额同比增长 1 11.15%1.15%图表图表2424:2 24 4 年我国对越南涤纶长丝出口量同比增长年我国对越南涤纶长丝出口量同比增长 2 28%8%来源:越南统计局,Wind,国金证券研究所 来源:卓创资讯,国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 扫码获取更多服务 2.32.3、库存:库存水平处于历史低位,供需偏紧或将助推长丝价格上涨库存:库存水平处于历史低位,供需偏紧或将助推长丝价格上涨 24 年去库效果明显,现阶段国内涤纶长丝库存水平处于历史低位。从 2024 年全年维度来看,国内涤纶长丝库存整体呈现先升后降的趋势性变化。根据绸都网数据与相关信息,2024年年初由于石油价格和原材料价格的波动导致生产成本上升,间接导致涤纶长丝价格上涨,在经历二季度的平稳期后,由于终端需求的疲软,长丝价格在三四季度呈现回落的趋势。在此背景下,尽管部分企业在高峰季节曾出现短期库存积压,但整体库存控制较为谨慎。同时根据卓创资讯数据和相关信息,在年末价格持续触底以及聚酯工厂释放减产计划的影响下,下游集中补库,聚酯工厂去库 7-12 天不等,库存降至年内低位,截至 2025 年 1月 23 日,国内涤纶长丝库存天数约为 10.1 天,处于 2014 年以来历史较低水平。图表图表2525:现阶段国内涤纶长丝库存处于历史低位现阶段国内涤纶长丝库存处于历史低位 来源:卓创资讯,国金证券研究所 图表图表2626:2 24 4 年下半年开始涤纶长丝(以年下半年开始涤纶长丝(以 POYPOY 为例)价格呈现为例)价格呈现下行趋势下行趋势 来源:Wind,隆众咨询,国金证券研究所 0510152025303540中国涤纶长丝周度库存天数6500670069007100730075007700790081008300中国:华东地区:市场价(主流价):涤纶长丝(POY150D/48F)(元/吨)行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 扫码获取更多服务 根据我们测算,预计 2025-2026 年国内涤纶长丝供需差分别为 88/189 万吨,分别占当年国内总供给的 2%、4%。供给侧:根据卓创资讯数据,我们根据国内涤纶长丝历史产能、产量以及开工率等情况并结合目前拟在建产能的投产节奏对于 25-26 年生产端进行预测,同时考虑到以越南为代表的东南亚国家需求增长有望带动出口复苏,预计 2025-2026 年国内涤纶长丝产量为 4690/4708 万吨,结合进出口量数据预计国内总供应量为 4280/4274 万吨。需求侧:根据海关总署、百川盈孚、卓创资讯、中国家用纺织品行业协会等数据,基于历史需求结构以及纺织服装等下游行业的相关行业指标变化和发展趋势对未来需求增速进行预测,预计 2025-2026 年国内涤纶长丝总需求量为 4368、4462 万吨。根据上述测算,2025-2026 年国内涤纶长丝供需或将持续偏紧,有望推动涤纶长丝价格上行。图表图表2727:预计预计 2 2025025-2022026 6 年国内涤纶长丝供需偏紧年国内涤纶长丝供需偏紧 2022 2023 2024 2025E 2026E 供给测算 产能(万吨)4731 5052 5013 5198 5198 产量(万吨)3690 4072 4536 4690 4708 开工率(%)78%进口量(万吨)9 7 8 8 8 出口量(万吨)335 403 393 417 442 国内总供给量(万吨)3364 3676 4150 4280 4274 需求测算 国内总需求量(万吨)3393 3629 4235 4368 4462 服装 1765 1887 2202 2268 2314 占比(%)52RRRR%家纺 1120 1198 1398 1439 1468 占比(%)333333%产业 509 544 635 661 680 占比(%)15%库存变化(供需差)/万吨-29 47 -85 -88-189 供需差/国内实际供给量(%)-1%1%-2%-2%-4%来源:Wind,同花顺 iFind,海关总署,卓创资讯,百川盈孚,中国家用纺织品行业协会,国金证券研究所 注:上表数据及测算结果仅供参考,部分数据来源于百川盈孚、卓创资讯等第三方数据库,不同数据来源可能存在统计口径和统计结果差异 三、历史上影响涤纶长丝价格的核心因素有哪些?核心因素一:核心因素一:油价油价波动波动通过产业链传导至下游涤纶长丝通过产业链传导至下游涤纶长丝 根据新凤鸣相关公司公告,2023 年公司 POY、FDY和 TDY 成本中原材料占比分别为 88.01%、84.33%和 71.61%,以此原材料价格波动对于长丝生产成本具备较大影响。从产业链角度来看,根据新凤鸣公司公告,生产 1 吨涤纶长丝大致需要 0.855 吨 PTA 和 0.335 吨 MEG,而 PTA 作为石化产品,生产成本本质上由原油价格决定,因此从形成了“原油-PX-PTA-涤纶长丝”的价格传导机制,从 2016 年至今的历史价格变化来看,原油、PX、PTA、POY价格呈现高度正相关性,因此油价是决定涤纶长丝价格的核心因素之一。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 扫码获取更多服务 图表图表2828:涤纶长丝产业链涤纶长丝产业链 来源:郑商所,新凤鸣公司公告,国金证券研究所 图表图表2929:原油、原油、PXPX、PTAPTA、POYPOY 价格长期保持价格长期保持较强较强正相关性正相关性 来源:Wind,金联创,化工在线,隆众资讯,国金证券研究所 核心因素二:核心因素二:供需关系的动态变化供需关系的动态变化和和扰动因素扰动因素影响影响价差与景气度价差与景气度 以涤纶长丝(POY150D/48F)华东地区主流价格为例,我们对于 2016 年以来的价格变化进行复盘,大致可以分为四个阶段:020406080100120140160020004000600080001000012000140002016-01-012017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-012023-01-012024-01-012025-01-01中国:现货价:PTA(元/吨)中国:出厂价:PX:镇海炼化(元/吨)中国:华东地区:市场价(主流价):涤纶长丝(POY150D/48F)(元/吨)现货价:原油:英国布伦特Dtd(美元/桶)行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 扫码获取更多服务 图表图表3030:2 2016016 年至今涤纶长丝价格主要经历过两年至今涤纶长丝价格主要经历过两轮轮上涨行情上涨行情 来源:Wind,国金证券研究所 阶段一:阶段一:2 2016016-20182018Q3Q3:供给侧改革:供给侧改革成效显著,原油价格支撑长丝价格上行成效显著,原油价格支撑长丝价格上行 供给供给侧侧:根据桐昆股份公司公告,2016 年涤纶长丝行业响应国家供给侧改革,去产能、去库存成效明显,新增产能投放放缓,运行质量明显好转且受 G20 峰会影响,部分企业停产检修,供需关系有所改善,产销平衡,库存达到历史低位。2017 年随着效益改善,兼并重组加快,聚酯装置复产增多,行业内新增产能释放有序,并通过龙头企业的加快淘汰落后和兼并重组,市场集中度提升。成本成本端端:由于 OPEC 成员国和以俄罗斯为首的非欧佩克产油国积极执行减产协议以及全球经济复苏等因素,原油价格进入上行区间,支撑原材料价格上行,进而对于涤纶长丝价格形成了有效支撑。阶段二:阶段二:2 2018018Q4Q4-20202020Q3Q3:供给侧新增产能集中释放,需求侧:供给侧新增产能集中释放,需求侧扰动因素较多扰动因素较多 供给侧:供给侧:2018 年开始国内涤纶长丝行业进入产能集中释放期,根据卓创资讯数据,2018-2020年三年内涤纶长丝新增产能分别为310、254、275万吨,分别同比增长8.9%、6.7%、6.8%,而在 2016-2017 年的供给侧改革期间新增产能分别仅有 81、141 万吨,同比分别增长 2.5%、4.2%。需求侧:需求侧:根据桐昆股份公司公告,中美贸易战成为影响 2018 年全年商品走势的主要因素,由于第一批公布的加征关税名单里并未涉及纺织品,导致终端对远期外贸订单存在忧虑,提前抢单现象在二季度后期至三季度初期时屡屡发生,导致下游四季度部分需求提前透支。根据金联创数据和相关信息,2019 年上半年涤纶长丝市场产能缓慢增长,行业开工率维持高位,涤纶长丝市场偏强整理,但下游织造、加弹工厂需求没有出现明显增长,导致涤纶长丝行业库存不断增加,下半年下游市场面临结构性调整,需求持续疲软,价格持续下探,而 2020 年年初发生的全球公共卫生事件导致需求受到较大影响,价格一度达到 16 年以来的底部位置。成本:成本:由于全球经济增速放缓以及 20 年全球公共卫生事件的影响,国际原油价格下行,涤纶长丝成本端也失去有效支撑。阶段三:阶段三:2 2020020Q4Q4-20222022Q2Q2:供给侧扰动因素增加,需求逐步复苏:供给侧扰动因素增加,需求逐步复苏 供给侧供给侧:根据 CCF、桐昆股份公司公告数据和相关信息,2021 年涤纶长丝价格主要发生两轮上涨行情,第一轮是由于春节后寒潮引发的原料供给下降,成本端上行,随后行业开工率提升但由于下游需求并未同步跟进导致价格随后间歇性下跌;第二轮发行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 扫码获取更多服务 生在 9 月底,江浙等地能耗双控使得涤丝负荷下降明显,以及原料价格大幅上涨下推动了下游织造板块的采购备货,涤纶长丝价格强势上涨。需求侧需求侧:下游需求逐步复苏,根据同花顺 iFind 和国家统计局数据,2021 年国内纺织服装、服饰业规模以上工业企业营业收入累计同比增长 6.5%,利润总额累计同比增长 14.4%,产成品累计同比增长 6.4%;2022 年上半年国内纺织服装、服饰业规模以上工业企业营业收入累计同比增长 4.5%,利润总额累计同比增长 4.0%,产成品累计同比增长 13.6%。成本端:成本端:全球经济从全球公共卫生事件的影响中逐步复苏,2021 年国际原油价格呈现上行趋势。阶段四:阶段四:2 2022022Q Q3 3-至今:涤纶长丝价格区间震荡为主至今:涤纶长丝价格区间震荡为主 供给侧:供给侧:根据卓创资讯数据,2023 年国内涤纶长丝新增产能约为 321 万吨,同比增长 6.8%,为 2016 年以后新增产能最多的一年,但也标志着国内涤纶长丝的扩产周期逐步进入尾声。需求侧:需求侧:2023 年内需增长显著,根据国家统计局数据,1-12 月国内服装鞋帽、针、纺织品类商品零售类值同比增长 12.9%,在高基数影响下 2024 年下游需求整体趋于平稳。出口端由于海外纺织服装行业处于去库周期,2023 年出口交货值同比有所下行,但伴随海外去库在 2024 年下半年进入尾声,2024 年 1-12 月出口交货值累计同比恢复正增长。四、投资建议与相关标的 我们认为,现阶段涤纶长丝行业扩产周期进入尾声且行业集中度呈现持续提升趋势,龙头企业话语权得到加强,另一方面目前行业库存处于历史低位,在下游纺织服装内外需稳中有增的背景下,2025-2026 年国内涤纶长丝供需或将持续偏紧,有望推动涤纶长丝价格进入上行周期,建议关注桐昆股份、新凤鸣等具备较大长丝产能规模以及配套上游 PTA 等原材料的相关企业。图表图表3131:涤纶长丝主要上市企业主营业务与长丝相关布局涤纶长丝主要上市企业主营业务与长丝相关布局 公司公司 主营业务情况主营业务情况 桐昆股份 根据 2024 年半年报,公司的主要产品为各类民用涤纶长丝,包括涤纶 POY、涤纶 FDY、涤纶 DTY、涤纶复合丝、ITY、中强丝六大系列一千多个品种,覆盖了涤纶长丝产品的全系列。PTA 方面,公司子公司嘉兴石化以及嘉通能源分别拥有一套 KTS科氏技术(原英威达)P7 技术 180 万吨,P8 技术 240 万吨,两套 P8 300 万吨产能设备,合计 PTA 产能 1020 万吨,目前已实现 PTA 原材料自给自足。在聚酯长丝方面,公司目前主要有:桐乡总部生产基地、桐乡洲泉生产基地、湖州长兴生产基地、江苏南通生产基地、江苏宿迁生产基地、新疆生产基地等。截至报告期末,公司合计拥有 1300 万吨聚合产能、1350万吨长丝产能,长丝产能及产量位列行业第一。新凤鸣 公司的主要产品为各类民用涤纶长丝和涤纶短纤,包括了以 POY、FDY、DTY 为主的涤纶长丝和棉型、水刺、涡流纺、三维中空、彩纤等类型的涤纶短纤。截至 24H1,公司涤纶长丝产能为 740 万吨,涤纶短纤产能为 120 万吨。同时公司在独山能源 500 万吨 PTA 产能的基础上又合理规划了 540 万吨 PTA 产能,预计到 2025 年年底,公司 PTA 产能将达到 1,000 万吨。恒逸石化 根据 2024 年半年报,公司主要产品参控股产能包括:成品油 565 万吨,PX、苯等化工品 265 万吨,PTA 产能 2150 万吨,PIA 30 万吨,CPL 40 万吨。聚酯板块,公司参控股聚合产能共计 1,161.5 万吨,其中聚酯瓶片(含 RPET)产能 410 万吨;聚酯纤维产能包括聚酯长丝 633.5 万吨、短纤 118 万吨。恒力石化 公司业务板块主要包括炼化板块、PTA 板块和聚酯与化工新材料板块。PTA 方面,根据公司 2024 年半年报,公司现已建成投产 1660 万吨/年 PTA 产能。涤纶长丝方面,根据公司 2023 年年报,苏州厂区拥有涤纶长丝产能 140 万吨/年,新建项目年产 40 万吨高性能工业丝项目根据恒力集团官网报道已于 2024 年 4 月全线投产,南通厂区拥有民用丝产能 175 万吨/年,宿迁厂区拥有民用丝产能 20 万吨/年。荣盛石化 根据公司 2023 年年报,截至 23 年年底公司拥有 POY 产能 46 万吨,FDY 产能 54 万吨,DTY 产能 42 万吨,盛元化纤差别化纤维项目在建。来源:各公司公告,国金证券研究所 注:上表中相关产能等数据主要依据公司 2023 年年报与 2024 年半年报披露情况进行统计,仅供参考 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 扫码获取更多服务 五、风险提示 1、下游需求不及预期风险:若涤纶长丝下游纺织服装等领域需求不及预期,可能导致行业供需格局恶化,进而对于涤纶长丝价格与相关企业经营产生不利影响。2、行业扩产情况超预期风险:若涤纶长丝未来出现更多新增产能,可能导致行业竞争加剧,进而对于涤纶长丝价格与相关企业经营产生不利影响。本报告中设涉及到的涤纶长丝产能、产量、进出口量等数据主要来源于卓创资讯等第三方数据库统计,不用数据来源由于统计口径的不同可能存在一定差异,相关数据以及测算结果仅供参考。3、原材料价格波动风险:涤纶长丝上游原材料 PTA 价格受原油价格影响较大,若原油价格大幅波动,可能会对于涤纶长丝价格与相关企业经营产生不利影响。4、行业竞争加剧风险:涤纶长丝行业总产能规模较大,若行业内出现价格战等竞争方式,可能会对于涤纶长丝价格与相关企业经营产生不利影响。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 扫码获取更多服务 行业行业投资评级的说明:投资评级的说明:买入:预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上;增持:预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%;中性:预期未来 36 个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%5%;减持:预期未来 36 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 19 扫码获取更多服务 特别声明:特别声明:国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”(以下简称“国金证券”)所有,未经事先书面授权,任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发,需注明出处为“国金证券股份有限公司”,且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法,故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致,国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,在不作事先通知的情况下,可能会随时调整,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突,而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品,使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议,国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下,国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密,只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法,本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级)的投资者使用;本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资,遭受任何损失,国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告,则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议,国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有,保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话:021-80234211 邮箱: 邮编:201204 地址:上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 5 楼 电话:010-85950438 邮箱: 邮编:100005 地址:北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话:0755-86695353 邮箱: 邮编:518000 地址:深圳市福田区金田路 2028 号皇岗商务中心 18 楼 1806
煤炭煤炭 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/25 煤炭煤炭 2025 年 01 月 24 日 投资评级:投资评级:看好看好(维持维持)行业走势图行业走势图 数据来源:聚源 关注特朗普就职,煤炭红利与周期攻守兼备行业周报-2025.1.19 CCTD 煤价 770 上续涨,煤炭红利与 周 期 攻 守 兼 备 行 业 周 报-2025.1.12 CCTD 煤价重上 770,煤炭红利与周期攻守兼备行业周报-2025.1.5 新疆煤炭新疆煤炭迎迎黄金黄金发展发展,“煤电化”全“煤电化”全产业链产业链显著显著受益受益 行业深度报告行业深度报告 张绪成(分析师)张绪成(分析师) 证书编号:S0790520020003 新疆煤炭资源丰富,煤炭消费以疆内转化为主新疆煤炭资源丰富,煤炭消费以疆内转化为主 新疆预测煤炭资源量 2.19 万亿吨,占全国总预测储量的 40%以上,居全国首位,累计查明资源量 4500.4 亿吨,居全国第二,是国家五大煤炭供应保障基地之一(山西、蒙西、蒙东、陕北、新疆)。2017-2023 年,新疆原煤产量由 1.67 亿吨提升至 4.57 亿吨,年复合增速为 18%,2024 年 1-11 月原煤累计产量 4.8 亿吨,同比增长 20.2%,预计全年新疆原煤产量将达到 5.3 亿吨,同比 16%。据新疆煤炭交易中心预测,预计 2025 年新疆煤炭产量继续保持增长态势,有望达到 5.7亿吨。据经济观察报信息,“十五五”期间新疆煤炭产量或超过陕西省(2023 年陕西省原煤产量为 7.6 亿吨,2024 年 1-11 月陕西省原煤产量为 7.1 亿吨,按年化计算 2024 年全年产量有望达到 7.8 亿吨)。未来 10 年新疆煤炭产能有望持续增长,据经济观察报信息,自治区相关部门人士预计新疆煤炭产能预计达到 10 亿吨水平。2023 年新疆煤炭消费量约为 3.47 亿吨,原煤产量的 76%用于自治区内部消耗。从疆内煤炭消费格局看,煤炭消费主要集中在煤电和煤化工领域,2023年煤电消费占比约为 50%,煤化工消费占比约为 20%。2024 年新疆原煤产量预计达 5.3 亿吨,其中约 3.9 亿吨原煤预计自用,全年原煤产量比重预计为 73.6%。煤电行业:火电项目加速建设,疆电外送量逐年提煤电行业:火电项目加速建设,疆电外送量逐年提升升 2019 年以来新疆火力发电量占总体发电量比例有所下降,但仍贡献主要发电量。2023 年新疆火力发电量 3790 亿千瓦时,火力发电量占比 77.1%,2024 年 1-11月新疆地区火力发电量 3470.8 亿千瓦时,火电发电量占比小幅回落至 72%。同时疆电外送量逐年提升,2023 年新疆地区外输电力为 1263 亿千瓦时,较 2022年小幅提升 0.5%,新疆地区发电量外输比例自 2019 年的 20%提升至 2023 年的25.7%。2024 年 1-11 月新疆地区外输电力 1112.3 亿千瓦时,疆电外送量占比小幅回落至 23.1%。据我们不完全统计,新疆 2024 年新投产/在建/拟建火电装机规模 34035MW。据新疆煤炭交易中心预测,2024 年新疆火力发电量约 3850 亿千瓦时,全年火力发电耗煤量约 1.95亿吨,按此计算新疆地区度电耗煤量约为 506.5克/千瓦时。我们以新疆 2021-2023 年火电设备平均利用小时数 5175 小时来计算,当前新疆地区新投产当前新疆地区新投产/在建在建/拟建火电项目预计贡献年耗煤量约拟建火电项目预计贡献年耗煤量约 8920 万吨,远期万吨,远期新疆火电用煤需求合计约新疆火电用煤需求合计约 2.84 亿吨亿吨。煤化工行业:就地转化新成长曲线,产业投资步入高峰期煤化工行业:就地转化新成长曲线,产业投资步入高峰期 据我们不完全统计,目前前新疆在建煤炭分级提质利用项目年耗煤量预计达7600 万吨;煤制油项目在建产能合计 500 万吨,按照煤制油单吨耗煤量 4 吨计算,有望拉动 2000 万吨耗煤量;煤制气规划和建设产能达 400 亿立方米,按照0.0032 吨/立方米的原煤消耗量计算,煤制气项目有望在远期带动 1.3 亿吨的耗煤量;在建/拟建煤制烯烃项目达 850 万吨/年,按照单吨煤制烯烃需要消耗 5.5 吨煤计算,有望拉动新疆 4675 万吨/年的耗煤量;在建/拟建乙二醇项目 120 万吨,预计新贡献 480 万吨煤炭消费量。总体来看,据我们不完全统计,当前新疆在建当前新疆在建/拟建煤化工项目有望贡献拟建煤化工项目有望贡献 2.78 亿吨的煤炭需亿吨的煤炭需求增量,远期新疆煤化工用煤需求求增量,远期新疆煤化工用煤需求合计约合计约 3.68 亿吨。亿吨。新疆新疆“煤电化煤电化”产业建设加码产业建设加码,煤电化煤电化产业链产业链有望受益有望受益 据我们不完全统计,新疆新投产/在建/拟建煤电、煤炭分级提质、煤制油、煤制气、煤制烯烃、乙二醇项目项目预计额外带动 3.67 亿吨的疆煤需求,2024 年疆煤自用量约 3.9 亿吨,预计远期疆煤自用量达 7.56 亿吨,未来新疆煤炭仍以就地转化为主。“煤电化”产业对上游煤矿勘探、煤炭采选、机械设备和工程建设以及下游管网运输、电力运输、物流运输等投资领域均具备辐射效应,煤电化煤电化产业链产业链有望受益有望受益(第(第 22 页页表格梳理表格梳理)。对于煤炭和煤化工受益标的,关注对于煤炭和煤化工受益标的,关注现阶段超前现阶段超前布局新疆煤炭资源的:【广汇能源、兖矿能源、中煤能源、上海能源、平煤股布局新疆煤炭资源的:【广汇能源、兖矿能源、中煤能源、上海能源、平煤股份】,在新疆具有煤化工业务布局的:【广汇能源、宝丰能源、兖矿能源】份】,在新疆具有煤化工业务布局的:【广汇能源、宝丰能源、兖矿能源】。风险提示:风险提示:煤价超预期下跌风险;安全生产风险;新建项目不及预期风险等 -24%-12%0$6 24-012024-052024-092025-01煤炭沪深300相关研究报告相关研究报告 行业研究行业研究 行业深度报告行业深度报告 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/25 目目 录录 1、新疆煤炭资源丰富,煤炭消费以疆内转化为主.4 1.1、新疆煤炭资源储量位居全国首位,低变质煤为主流煤种.4 1.2、国家能源重心“西移”,新疆煤炭资源加速开发.5 1.3、疆煤“就地转化为主,外运为辅”消费格局初步形成.6 2、煤电行业:火电项目加速建设,疆电外送量逐年提升.9 2.1、新疆火电占比略有下滑,但仍贡献主要发电量.9 2.2、疆电外送量逐年提升,第五外送通道有望于 2025 年底建成.10 3、煤化工行业:就地转化新成长曲线,产业投资步入高峰期.13 4、新疆“煤电化”产业建设加码,煤电化产业链有望受益.20 4.1、疆煤外运经济性有限,煤炭就地转化为主课题.20 4.2、“煤电化”产业建设带动上下游需求,煤电化产业链有望受益.21 5、风险提示.23 图表目录图表目录 图 1:新疆煤炭资源分布呈现“北富南贫”特征.5 图 2:疆煤以低变质的长焰煤、不黏煤、弱黏煤为主.5 图 3:新疆原煤产量逐年增加.6 图 4:新疆原煤产量同比增速高于晋陕蒙.6 图 5:2024 年疆煤外运量占疆煤产量比重预计达 26.4%.7 图 6:2024 年铁路外运占疆煤外运量比重预计达 64.9%.7 图 7:“一主两翼”构成疆煤外运主要铁路通道.8 图 8:新疆主要有北中南三个方向的出疆公路通道.9 图 9:2024 年疆煤自用量占比预计达 73.6%.9 图 10:2023 年疆煤自用中煤电消费占比约为 50%.9 图 11:截至 2023 年末新疆火电装机容量 6656 万千瓦.10 图 12:截至 2023 年末新疆火电装机容量占比 46.9%.10 图 13:2024 年 1-11 月新疆地区火力发电量 3470.8 亿千瓦时(亿千瓦时).10 图 14:2024 年 1-11 月新疆火力发电占比小幅回落至 72%.10 图 15:2023 年疆电外送量占新疆发电量比重为 25.7%.11 图 16:传统煤化工及现代煤化工工艺路线图.14 图 17:煤制油生产流程图(直接煤制油).16 图 18:煤制油生产流程图(间接煤制油).16 图 19:煤制气生产流程图.17 图 20:煤制烯烃生产流程图.18 图 21:煤制乙二醇生产流程图.19 表 1:吐哈、准东、伊犁、库拜为新疆煤炭四大生产基地.4 表 2:相关政策推动新疆煤炭资源开发.5 表 3:疆煤外运铁路线运力有望持续提升.7 表 4:疆电外送第五通道建成后外送能力有望提升至 3300 万千瓦.11 表 5:据我们不完全统计,新疆 2024 年新投产/在建/拟建火电项目累计装机规模 34035MW.12 表 6:新疆煤化工政策密集部署,战略地位凸显.13 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/25 表 7:据我们不完全统计,新疆煤炭分级提质项目规划及在建项目年耗煤量 7600 万吨.15 表 8:据我们不完全统计,新疆煤制油项目在建产能合计 500 万吨.16 表 9:据我们不完全统计,新疆规划和建设中煤制气产能达 400 亿立方米.17 表 10:据我们不完全统计,新疆在建/拟建煤制烯烃产能达 850 万吨/年.18 表 11:据我们不完全统计,新疆拟建/在建煤制乙二醇产能达 120 万吨/年.19 表 12:哈密地区煤炭出疆具有一定经济性.20 表 13:淮东地区煤炭出疆亦具备一定经济性.20 表 14:预计远期疆煤自用量需求将增加 3.67 亿吨.21 表 15:中央企业产业兴疆推进会签约企业.21 表 16:“煤电化”产业链部分受益标的.22 表 17:煤炭及煤化工受益标的盈利预测及估值.22 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/25 1、新疆煤炭资源丰富,煤炭消费以疆内转化为主新疆煤炭资源丰富,煤炭消费以疆内转化为主 1.1、新疆煤炭资源储量位居全国首位新疆煤炭资源储量位居全国首位,低变质煤低变质煤为主流煤种为主流煤种 新疆新疆煤炭资源储量位居全国首位煤炭资源储量位居全国首位,“煤炭“煤炭-煤电煤电-煤化工产业集群”建设稳步推进。煤化工产业集群”建设稳步推进。新疆自治区煤炭资源丰富,全区预测煤炭资源量 2.19 万亿吨,占全国总预测储量的40%以上,居全国首位,累计查明资源量 4500.4 亿吨,居全国第二,是国家五大煤炭供应保障基地之一(山西、蒙西、蒙东、陕北、新疆)。据新疆发改委公告显示,截至 2023 年 12 月底,全区共有生产煤矿 74 处、合计产能 4.2 亿吨。作为新疆九大产业集群之一,在煤炭-煤电-煤化工产业集群中,新疆构建以煤制烯烃、煤基新材料、煤制油气等为主的现代煤化工产业发展格局,推动煤电风光氢储耦合发展,加强电力主网架建设,提高能源资源的综合利用效率。新疆新疆煤炭资源地区分布“北富南贫”,煤种以煤炭资源地区分布“北富南贫”,煤种以低变质的长焰煤、不黏煤、弱黏煤低变质的长焰煤、不黏煤、弱黏煤为主为主。从资源地区分布来看,新疆煤炭资源分布较为集中,总体呈现“北富南贫”的分布特性,新疆煤田主要分布在准噶尔、吐哈、西天山和塔里木北缘,其中准东、准南、吐哈、伊犁和库拜煤田资源量大,开发条件较好,占全疆煤炭资源的 95%。从煤种分布来看,低变质的长焰煤、不黏煤、弱黏煤等占全部查明保有资源/储量的95%;中变质和中高变质的气煤、气肥煤、1/3 焦煤、焦煤和瘦煤等炼配焦煤相对较少,其资源/储量不足查明资源储量的 3.4%;而高变质的贫煤、无烟煤甚少,仅占总资源量的 1.6%。表表1:吐哈、准东、伊犁、库拜为新疆煤炭四大生产基地吐哈、准东、伊犁、库拜为新疆煤炭四大生产基地 煤炭基地煤炭基地 开发定位开发定位 预测储量(亿吨)预测储量(亿吨)矿区分布矿区分布 吐哈基地 煤炭(西煤东运)、煤电 5708 包括大南湖、淖毛湖、黑山、克布尔碱、三道岭、巴里坤、沙尔湖、三塘湖、艾丁湖等 9 个矿区 准东基地 煤电(西电东运)、煤化工 3900 五彩湾、大井、西黑山、硫磺沟、昌吉白杨河、塔城白杨河、和什托洛盖、阜康、艾维尔沟、四棵树、沙湾、玛纳斯塔西河、将军庙、老君庙、喀木斯特、乌鲁木齐、水溪沟等 17 个矿区 伊犁基地 煤电、煤化工 3009 包括伊宁、尼勒克、昭苏 3 个矿区 库拜基地 煤炭(南疆)、煤电、煤焦化,主要满足当地发电、城市供热、工业生产用煤和居民生活用煤为主 1370 主要包括俄霍布拉克、阿艾、拜城、塔什店、布雅、阳霞、喀拉吐孜等 7 个矿区 资料来源:新疆煤炭交易中心、开源证券研究所 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/25 图图1:新疆煤炭新疆煤炭资源分布呈现“北富南贫”特征资源分布呈现“北富南贫”特征 图图2:疆煤以疆煤以低变质的长焰煤、不黏煤、弱黏煤低变质的长焰煤、不黏煤、弱黏煤为主为主 资料来源:新疆煤炭资源开发潜力与开发策略卞正富等 数据来源:新疆煤炭资源开发潜力与开发策略卞正富等、开源证券研究所 1.2、国家国家能源重心“西移”,新疆煤炭资源加速开发能源重心“西移”,新疆煤炭资源加速开发 政策推动能源重心“西移”,新疆煤炭资源政策推动能源重心“西移”,新疆煤炭资源加速加速开发。开发。2022 年 5 月,新疆维吾尔自治区人民政府印发加快新疆大型煤炭供应保障基地建设服务国家能源安全的实施方案,强调加快新疆大型煤炭供应保障基地建设,并指出为进一步释放煤炭先进产能需加快新疆大型煤炭供应保障基地建设。该方案提出,“十四五”时期,新疆地区将以增产增供为基本原则,2025年新疆地区预计达成年产能4.6亿吨以上、产量 4 亿吨以上的总量任务;预计新增产能 1.64 亿吨,产能增幅 60%以上。新疆作为我国重要的能源接替区和战略能源储备区,将在国家能源安全战略中占据更加重要的地位。国家赋予新疆打造“三基地一通道”的重要战略定位,建设国家大型油气生产加工和储备基地、大型煤炭煤电煤化工基地、大型风电基地、国家能源资源陆上大通道。新疆将持续加大能源资源优势转化力度,不断承接国内产业转移。随着“西煤东运”“西气东输”和“疆电外送”等国家战略的实施以及煤电、煤化工等能源资源优势转化工程的落实,新疆煤炭将由产能优势逐步转化为经济优势,煤炭生产技术和能力得以提升。表表2:相关政策推动新疆煤炭资源开发相关政策推动新疆煤炭资源开发 政策名称政策名称 发布日期发布日期 发布单位发布单位 主要内容主要内容 重点任务重点任务 加快新疆大型煤炭供应保障基地建设服务国家能源安全的实施方案 2022 年 5 月 新疆维吾尔自治区人民政府 加快新疆大型煤炭供应保障基地建设,充分发挥新疆煤炭资源富集优势,做好煤炭资源开发利用 1.强化规划引领,优化煤炭资源开发布局;2.科学谋划“十四五”规划建设煤矿项目;3.推进“十四五”规划储备煤矿项目产能释放;4.加强煤炭资源绿色开发;5.强化煤矿安全生产;6.推进煤炭资源优化配置和整合;7.加强煤炭储备运输体系建设;8.深化煤炭行业改革;9.建立健全煤电价格联动机制;10.加大科技创新力度 新疆维吾尔自治区矿产资源总体规划(2021-2025 年)2022 年 8 月 新疆维吾尔自治区人民政府 统筹矿产资源勘查、开发利用和保护活动,推动矿业绿色发展,确保资源供给与经济社会发展需求相1.加强基础地质调查和矿产资源勘查;2.优化矿产资源开发布局;3.提高矿产资源利用效率;4.加强矿山地质环境保护与治理恢复;5.推进矿产资源市场化改革与管理;6.加强矿业开放合作 长焰煤不粘煤弱粘煤气煤与气肥煤1/3焦煤焦煤瘦煤贫煤无烟煤行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/25 政策名称政策名称 发布日期发布日期 发布单位发布单位 主要内容主要内容 重点任务重点任务 适应 关于推动矿业高质量发展的若干措施 2024 年 9 月 新疆维吾尔自治区人民政府 为推动新疆矿业高质量发展,制定了一系列措施,包括强化探矿权绿色勘查、加大地质找矿支持力度、推动矿产资源科学合理勘查开发等 1.强化探矿权绿色勘查快速勘查;2.加大地质找矿支持力度;3.推动矿产资源科学合理勘查开发;4.加快煤层气资源勘查开发;5.健全矿业权出让交易规则;6.规范国有企事业单位矿业权转让;7.依法恢复政策性退出矿业权;8.建立地质找矿激励约束机制;9.培育壮大优势产业链;10.强化科技创新支撑引领 资料来源:新疆维吾尔自治区人民政府、开源证券研究所 新疆煤炭产量高增新疆煤炭产量高增,“十五五”期间煤炭产量或超过陕西“十五五”期间煤炭产量或超过陕西。2017-2023 年,新疆原煤产量由 1.67 亿吨提升至 4.57 亿吨,年复合增速为 18%,2024 年 1-11 月原煤累计产量4.8亿吨,同比增长20.2%,预计全年新疆原煤产量将达到5.3亿吨,同比 16%。对比晋陕蒙等省份来看,截至 2024 年 11 月,山西、陕西和内蒙古地区年内原煤产量累计同比增长分别为-6.9%/ 2.5%/ 6.7%,新疆地区原煤产量增速远超晋陕蒙等传统能源大省。据新疆煤炭交易中心预测,2025 年作为“十四五”的收官之年,考虑到中东部、东北、西南等地潜在可开发资源相对有限、地质相对复杂,国内煤炭供给或继续呈现西部扩张,西部地区尤其新疆将成为未来煤炭增量明显区域,预计 2025年新疆煤炭产量继续保持增长态势,有望达到 5.7 亿吨。据经济观察报信息,“十五五”期间新疆煤炭产量或超过陕西省(2023 年陕西省原煤产量为 7.6 亿吨,2024 年1-11月陕西省原煤产量为7.1亿吨,按年化计算2024年全年产量有望达到7.8亿吨)。未来 10 年新疆煤炭产能有望持续增长,据经济观察报信息,自治区相关部门人士预计新疆煤炭产能预计达到 10 亿吨水平。图图3:新疆原煤产量逐年增加新疆原煤产量逐年增加 图图4:新疆原煤产量同比增速高于晋陕蒙新疆原煤产量同比增速高于晋陕蒙 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 1.3、疆煤“就地转化为主,外运为辅”消费格局初步形成疆煤“就地转化为主,外运为辅”消费格局初步形成 疆煤外运量持续提升,煤炭出疆以铁路运输为主。疆煤外运量持续提升,煤炭出疆以铁路运输为主。近年来,疆煤外运量持续提升,2023 年疆煤外运量约 1.1 亿吨,占 2023 年新疆原煤产量比重为 24.1%;从运输方式来看,2023 年铁路外运量为 6023 万吨,公路外运量为 4977 万吨,铁路外运占疆煤外运量比重达到 54.8%。2024 年得益于新疆煤炭优质产能的加速释放以及疆煤0%7!(523456原煤产量(万吨)YoY(右轴)-9%0%96%新疆山西陕西内蒙古行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/25 外运需求的日益旺盛,叠加乌铁局和兰铁局对“疆煤外运”能源保供实施联合运价下浮的优惠政策催化,预计全年新疆铁路疆煤外运的运量和增幅均创下历史新高,全年铁路疆煤外运量预计达到 9060 万吨,同比 50.4%,全年疆煤外运量预计达到 1.4万吨,其中铁路外运量占疆煤外运量比重预计提升至 64.9%。图图5:2024 年疆煤外运量占疆煤产量比重预计达年疆煤外运量占疆煤产量比重预计达 26.4%图图6:2024 年铁路外运占疆煤外运量比重预计达年铁路外运占疆煤外运量比重预计达 64.9%数据来源:Wind、新疆煤炭交易中心、开源证券研究所 数据来源:Wind、新疆煤炭交易中心、开源证券研究所 “一主两翼”构成疆煤外运主要铁路通道。“一主两翼”构成疆煤外运主要铁路通道。疆煤主要通过“一主两翼”的铁路通道运出新疆,即以兰新铁路为主通道(兰州-新疆)、临哈铁路(临河-哈密)为北通道、格库铁路(格尔木至库尔勒)为南通道,目的地包括甘肃、四川、云南、青海、宁夏、湖北、湖南、河北等全国 10 多个省区市。其中由广汇集团旗下广汇物流投资参股的将淖铁路与红淖铁路连通,形成天山以北的“双环”驱动,“将-淖-红”铁路全长 775 公里(正线),是国家进出疆铁路“一主两翼”战略北通道中的关键线路,相比淮东地区出疆的传统路线(将军庙-乌鲁木齐-红柳河,即由乌将线转兰新线出疆),“将淖红”铁路线(将军庙-白石湖南-红柳河,即由将淖线转红淖线转兰新线出疆)可缩短 28%的出疆运输距离、缩短 30%的运输时间。2024 年 12 月 31 日临哈红淖联络线顺利开通,临哈红淖联络线从新疆境内的临哈铁路柔远站引出,向北折向红淖铁路镜儿井北站方向,接入镜儿井北站,全长约 6.159km,这意味着红淖铁路后方的疆煤外运通道将由单一的兰新线提升为兰新线和临哈线“双通道”,将大大提升运力和运量。表表3:疆煤外运铁路线疆煤外运铁路线运力有望持续提升运力有望持续提升 铁路线铁路线 当前当前运力(万吨运力(万吨/年)年)动态动态 兰新铁路 7000-8000 兰新铁路设计运输能力在 7000-8000 万吨年,其中近期煤炭运力约 5000 万吨/年,若对兰新线进行重载扩能改造或修建一条专用重载货运铁路(新疆-甘肃-青海-川渝),则能够形成产量-运力-需求三者的匹配,煤炭输送能力有望进一步提升 临哈铁路 2000 根据内蒙古自治区“十四五”铁路发展规划,临河及哈密内蒙古段将进行扩能改造,项目建成后临哈铁路运输能力将提升 45%左右 将淖铁路 4800 2024 年 1 月建成通车,目前将淖铁路增建二线工程已启动建设,项目建成后预计年货运输送能力将由现在的 4800 万吨提升至 1.5 亿吨以上 红淖铁路 6000 2024 年 9 月底红淖铁路电气化正式开通运行,年运能由 4000 万吨提升至 6000 万吨。后续通过复线建设,增产扩能,有望最终形成 1.5 亿吨年货运能力 格库铁路 2600 2021 年,青海省发展和改革委员会、青海省交通运输厅、青藏集团公司联合印发青海省0%5 %00000200003000040000500006000020202021202220232024E 2025E疆煤外运量(万吨)疆煤产量(万吨)疆煤外运量占比(右轴)0 00004000600080001000020202021202220232024E 2025E铁路外运量(万吨)公路外运量(万吨)铁路外运量占比(右轴)行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/25 铁路线铁路线 当前当前运力(万吨运力(万吨/年)年)动态动态 中长期铁路网规划(2021-2050 年),其中提到格库铁路增建复线工程将作为青海 2036-2050年规划铁路项目 资料来源:Wind、新疆煤炭交易中心、界面新闻、中国新闻网、央广网、开源证券研究所 图图7:“一主两翼”构成疆煤外运主要铁路通道“一主两翼”构成疆煤外运主要铁路通道 资料来源:西拓能源公众号 公路运输公路运输对疆煤外运对疆煤外运起起到到重要补充作用。重要补充作用。新疆主要有北中南三个方向的出疆公路通道:北通道为北京至乌鲁木齐的 G7 京新高速,中通道为新疆至上海的国道 312线、连云港至霍尔果斯的 G30 连霍高速,南通道为新疆至青海的国道 315 线和 G0612线西宁至和田高速。此外,由广汇集团投资建设的矿用公路淖毛湖至柳沟公路,也是我国首条投入运营的“疆煤东运”公路专线。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/25 图图8:新疆主要有北中南三个方向的出疆公路通道新疆主要有北中南三个方向的出疆公路通道 资料来源:西拓能源公众号、开源证券研究所 疆煤仍以就地转化为主,疆煤仍以就地转化为主,煤炭煤炭-煤电煤电-煤化工协同发展格局初步形成煤化工协同发展格局初步形成。2023 年新疆地区煤炭消费量约为 3.47 亿吨,原煤产量的 76%用于自治区内部消耗。从疆内煤炭消费格局看,煤炭消费主要集中在煤电和煤化工领域,2023 年煤电消费占比约为50%,煤化工消费占比约为 20%。2024 年新疆原煤产量预计达到 5.3 亿吨,其中约3.9 亿吨原煤预计将自用,占 2024 年原煤产量比重预计为 73.6%。图图9:2024 年疆煤自用量占比年疆煤自用量占比预计预计达达 73.6%图图10:2023 年年疆煤自用中疆煤自用中煤电消费占比约为煤电消费占比约为 50%数据来源:Wind、新疆煤炭交易中心、开源证券研究所 数据来源:北展丝路石油化工展公众号、开源证券研究所 2、煤电行业:煤电行业:火电项目加速建设,疆电外送量火电项目加速建设,疆电外送量逐年提升逐年提升 2.1、新疆火电占比略有下滑,但仍贡献主要发电量新疆火电占比略有下滑,但仍贡献主要发电量 0 00000200003000040000500006000020202021202220232024E 2025E疆煤自用量(万吨)疆煤产量(万吨)疆煤自用量占比(右轴)煤电50%煤化工20%其他(供热等)30%煤电煤化工其他(供热等)行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/25 新疆地区火电发电量占比略有下滑,新疆地区火电发电量占比略有下滑,但但仍然贡献主要发电量。仍然贡献主要发电量。截至 2023 年末,新疆火电装机容量 6656 万千瓦,风电装机容量 3258 万千瓦,太阳能发电装机容量2901 万千瓦,水电装机容量 969 万千瓦,其他储能装机容量 398 万千瓦,火电装机容量占比为 46.9%。近年来新疆地区火电发电量占比虽然有所下降,但仍贡献主要发电量。2023 年新疆地区火力发电量 3790 亿千瓦时,风力发电量 605 亿千瓦时,水力发电量 317 亿千瓦时,太阳能发电量 201 亿千瓦时,火力发电量占比 77.1%。2024年 1-11 月新疆地区火力发电量 3470.8 亿千瓦时,风力发电量 659.8 亿千瓦时,太阳能发电量 355.3 亿千瓦时,水电发电量 334 亿千瓦时,火电发电量占比小幅回落至72%。图图11:截至截至 2023 年末新疆火电装机容量年末新疆火电装机容量 6656 万千瓦万千瓦 图图12:截至截至 2023 年末新疆火电装机容量占比年末新疆火电装机容量占比 46.9%数据来源:能源新煤公众号、开源证券研究所 数据来源:能源新煤公众号、开源证券研究所 图图13:2024 年年 1-11 月月新疆地区火力发电量新疆地区火力发电量 3470.8 亿千亿千瓦时瓦时(亿千瓦时)(亿千瓦时)图图14:2024 年年 1-11 月月新疆火力发电占比新疆火力发电占比小幅回落至小幅回落至72%数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 2.2、疆电外送量逐年提升疆电外送量逐年提升,第五外送通道第五外送通道有望于有望于 2025 年底年底建成建成 疆电外送量逐年提升,疆电外送量逐年提升,2024 年年 1-11 月月疆电外送量占比达疆电外送量占比达 23.1%。新疆地区能源资源富裕,且本地负荷水平较低,外送是电力重要消纳方式,也是新疆保障国家能01000200030004000500060007000火电风电太阳能水电其他-储能装机容量(万千瓦)火电,46.9%风电,23.0%太阳能,20.5%水电,6.8%其他-储能,2.8%火电风电太阳能水电其他-储能0100020003000400050006000火电风电太阳能水电64hrv%火电发电量占比行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/25 源安全、“西电东送”的战略使命。近年来,疆电外送量逐年提升,2023 年新疆地区外输电力为 1263 亿千瓦时,较 2022 年小幅提升 0.5%,新疆地区发电量外输比例自2019 年的 20%提升至 2023 年的 25.7%。2024 年 1-11 月新疆地区外输电力 1112.3 亿千瓦时,疆电外送量占比小幅回落至 23.1%。图图15:2023 年疆电外送量占新疆发电量年疆电外送量占新疆发电量比重比重为为 25.7%数据来源:Wind、国网新疆电力、南方能源观察、新疆统计局、中国电力企业管理、中国电力报、开源证券研究所 疆电外送疆电外送第五通道第五通道建成后建成后外送能力外送能力有望有望提升至提升至 3300 万千瓦万千瓦。当前新疆电网已经形成“内供四环网、外送四通道”的主网架格局,外送能力达到 2500 万千瓦,外送范围覆盖重庆、江苏、四川、湖南等 20 个省市。其中,截至 2023 年末新疆地区有两项特高压输电工程已投运,分别是哈密南-郑州800 千伏特高压直流工程和昌吉古泉1100 千伏特高压直流输电工程,2023 年送电量分别为 473 亿千瓦时和 620 亿千瓦时,合计占比 86.6%。2023 年 8 月,第五通道哈密重庆800 千伏特高压直流输电工程开工建设,这是“疆电外送”第三条特高压直流外送通道,线路全长约 2290公里,预计 2025 年底建成投运,建成后疆电外送能力有望提升至 3300 万千瓦,我们按照同为特高压线路的第三和第四通道的2023年输送电量和外送能力计算平均利用小时数,结合第五通道 800 万千瓦的外送能力,预计第五通道建成后将贡献 443亿千瓦时的外送电量。表表4:疆电外送第五通道建成后外送能力有望提升至疆电外送第五通道建成后外送能力有望提升至 3300 万千瓦万千瓦 名称名称 特高压特高压 状态状态 外送能力外送能力(万千瓦)(万千瓦)2023 年度输送电量年度输送电量(亿千瓦时)(亿千瓦时)外送第一通道 哈密-敦煌 750 千伏输变电工程 否 2010 年 11 投运 500 170.31 外送第二通道 烟墩-沙洲 750 千伏输变电工程 否 2013 年 6 月投运 外送第三通道 哈密南-郑州800 千伏特高压直流输电工程 是 2014 年 1 月投运 800 472.66 外送第四通道 昌吉-古泉1100 千伏特高压直流输电工程 是 2019 年 9 月投运 1200 620.03 外送第五通道 哈密北-重庆800 千伏特高压直流输电工程 是 2023 年 8 月开工建设,预计 2025 年建成投运 800 443(建成后预计)合计合计 3300 1706(预计)(预计)资料来源:中国能源报、新疆新闻网、能源新煤公众号、光明网、金台资讯、中国能源网、能源电力说公众号、国网新疆电力有限公司、爱德地产研究院、开源证券研究所 0%5 %000020003000400050006000201920202021202220232024M1-11发电量(亿千瓦时)疆电外送量(亿千瓦时)疆电外送量占比(右轴)行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/25 新疆火电项目加快建设新疆火电项目加快建设,新投产,新投产/在建在建/拟建项目有望拉动拟建项目有望拉动约约 0.89亿吨亿吨耗煤需求。耗煤需求。近年来,在新疆电网“内供四环网、外送四通道”的主网架格局逐渐完善的同时,新疆火电项目亦加快建设。根据我们不完全统计,新疆 2024 年新投产/在建/拟建项目达 28 个,累计装机规模 34035MW。2024 年 1-11 月新疆火电发电量 3470.8 亿千瓦时,据新疆煤炭交易中心预测,2024 年新疆火力发电量约 3850 亿千瓦时,全年火力发电耗煤量约 1.95 亿吨,按此计算新疆地区度电耗煤量约为 506.5 克/千瓦时。我们以新疆 2021-2023 年火电设备平均利用小时数 5175 小时来计算,当前新疆地区新投产/在建/拟建火电项目预计贡献年耗煤量约8920万吨,远期新疆火电用煤需求约2.84亿吨。表表5:据我们不完全统计,新疆据我们不完全统计,新疆 2024 年新投产年新投产/在建在建/拟建拟建火电火电项目累计装机规模项目累计装机规模 34035MW 项目名称项目名称 装机装机(MW)动态动态 信发集团新疆公司 2x60 万千瓦煤电机组项目 2600 预计 2024 年底建成发电 三峡南疆塔克拉玛干沙漠新能源基地 666 万千瓦煤电项目 6660 预计项目整体工程建设期 34 年 新疆天池能源五彩湾项目 2660 2024 年 11 月 21 号机组并网 新疆皖能英格玛电厂 2x660MW 一期工程 2660 2024 年 12 月 31 日 2 号机组顺利完成 168 小时满负荷试运行 可克达拉经济技术开发区城西区的 250MW 热电联产项目 250 2024 年 10 月 29 日 1 号炉点火 特变电工若羌 2x35 万千瓦热电联产项目 2350 2024 年 10 月 23 日集中供热开栓仪式 哈密市骆驼圈子红星热力有限公司 3x100MW 背压机组热电联产项目 3100 2024 年 10 月初步设计招标公告 楼兰新能源 2350 兆瓦热电联产项目 2350 2024 年 11 月 1 号机组顺利通过 168 小时满负荷试运行,正式投入商业运行 第十师屯南经开区 2160MW 热电联产(背压式)项目 2160 环评阶段 阿拉尔经济技术开发区嘉恒热电联产项目 355 2024 年 9 月 17 日锅炉钢架首吊 可克达拉金海能源有限公司 235MW 热电联产 235 招标公告 第四师可克达拉 2350MW 热电联产工程项目 2350 2024 年 8 月开工 西北第一师阿拉尔市 2660MW 超超临界热电联产机组 2660 招标公告 新疆天富源网荷储一体化十户滩 4x66 万千瓦深度调峰发电项目 4660 2024 年 10 月项目获得批准 中煤伊犁 266 万千瓦热电联产项目 2660 2024 年 7 月开工建设,预计 2026 年 12 月建成 新疆昌东发电 2660 兆瓦超超临界 2660 2024 年 3 月 2 号机组开工 潞安哈密三道岭热电厂 2350MW 热电联产项目 2350 工程设计招标 新疆锦龙清洁煤电新能源深度调峰 2660MW 2660 2024 年 2 月完成可研和初步设计招标 喀什华电 2x66 万千瓦热电联产项目 2660 2024 年 2 月开工 国家能源集团新疆电力博州 266 万千瓦煤电项目 2660 2024 年 12 月 26 日在博乐市顺利实现基础工程全面“出零米”塔城国家电投 266 万千瓦煤电一体化项目 2660 2023 年 10 月开工,计划于 2026 年 8 月和 11 月两台机组投产 潞安准东电厂 2660MW 工程 2660 2024 年 9 月 1 号机组完成 168 小时满负荷试运行 塔城国家电投 266 万千瓦煤电一体化项目 2660 2024 年 9 月开工,预计 2026 年 11 月建成 中国石油新疆油田分公司煤电 可再生能源 百万吨级 CCUS 一体化示范项目 2660 2024 年 5 月项目启动,煤电项目预计于 2026 年 6月并网发电 新疆准东五彩湾 2660MW 火电项目 2660 拟投建 新疆华电哈密煤电项目 21000 2024 年 11 月 1 号锅炉水压试验一次成功 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/25 项目名称项目名称 装机装机(MW)动态动态 新疆重能 21000MW 煤电项目 21000 2024年6月脱硫 EPC总承包工程 1#2#吸收塔顶升工作顺利完成 阿克苏地区新建 266 万千瓦超超临界煤电机组 2660 2023 年 2 月新疆能源集团有限责任公司与阿克苏地区行署签订煤电及新能源项目合作协议 合计合计 34035 资料来源:兵团工信、中国电力报、中国电器工业协会、北极星火电发电网、可克达拉新闻等、开源证券研究所 3、煤化工行业:煤化工行业:就地转化新成长曲线,产业投资步入高峰期就地转化新成长曲线,产业投资步入高峰期 政策密集部署,新疆煤化工战略地位凸显政策密集部署,新疆煤化工战略地位凸显。新疆远离我国中东部能源主要消费地,长距离的煤炭运输成本偏高,能源运输效率低,发展煤制油、煤制气及煤制化工产品等深加工煤炭产业,提升能源附加值,降低能源运输成本,成为新疆煤炭资源利用的必然选择。近年来,有关部门陆续了关于推动现代煤化工产业健康发展的通知、推进新疆煤炭产业高质量发展的措施与建议等文件,明确了新疆煤化工产业的发展方向和重点任务。新疆自治区政府积极推动煤化工项目落地,形成了以准东、吐哈、伊犁等为主的煤化工产业发展集聚区。表表6:新疆煤化工政策密集部署,战略地位凸显新疆煤化工政策密集部署,战略地位凸显 政策名称政策名称 发布日期发布日期 发布单位发布单位 目标目标 重点任务重点任务 国家发展改革委等部门关于加强煤炭清洁高效利用的意见 2024 年 9 月 国家发改委 到 2030 年,煤炭绿色智能开发能力明显增强,生产能耗强度逐步下降,储运结构持续优化,商品煤质量稳步提高,重点领域用煤效能和清洁化水平全面提升 1.构建绿色协同的开发体系;2.构建安全环保的生产体系;3.构建清洁完善的储运体系;4.构建多元高效的使用体系 关于推动现代煤化工产业健康发展的通知 2023 年 6 月 国家发改委 强化煤炭主体能源地位,加强煤炭清洁高效利用 1.规范项目建设管理,加强规划布局引导;2.加大科技创新力度,推动绿色低碳发展;3.加强安全环保监管,严把项目安全、环保准入关口 推进新疆煤炭产业高质量发展的措施与建议 2023 年 2 月 新疆维吾尔自治区发改委 统筹煤炭短期保障供给与远期有序退出的关系,抓好煤炭清洁高效利用 1.全力做好煤炭安全稳定供应;2.加快推动煤炭清洁高效开发利用;3.积极探索煤炭“双碳”战略发展路径;4.持续推进煤炭供给侧结构性改革;5.着力提升科技创新支撑能力 扩大内需战略规划纲要(20222035 年)2022 年 12 月 中共中央、国务院 坚定实施扩大内需战略、培育完整内需体系,加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。1.加快推进资源高效利用和生态环保设施建设;2.优化煤炭产运结构,提升煤炭供应保障基地建设;3.提高煤炭铁路运输能力;4.加快全国干线油气管道建设;5.统筹推进现役煤电机组超低排放和节能改造;6.推动构建新型电力系统 加快新疆大型煤炭供应保障基地建设服务国家能源安全的实施方案 2022 年 5 月 新疆维吾尔自治区人民政府 服务国家发展大局,释放煤炭先进优质产能,推进全区经济高质量发展 1.强化规划引领,优化煤炭资源开发布局;2.科学谋划“十四五”规划建设煤矿项目;3.推进“十四五”规划储备煤矿项目产能释行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/25 政策名称政策名称 发布日期发布日期 发布单位发布单位 目标目标 重点任务重点任务 放;4.加强煤炭资源绿色开发;5.强化煤矿安全生产 资料来源:国家发改委、新能源与环保公众号、经济日报、煤炭工业公众号、开源证券研究所 传统煤化工行业内存量优化,现代煤化工产能有望稳步扩产。传统煤化工行业内存量优化,现代煤化工产能有望稳步扩产。煤化工技术是指以煤为原料生产各种能源或化工产品的工艺过程,一般包括煤炭转化和后续加工两个环节。煤化工产业可以分为传统煤化工和现代煤化工,现代煤化工是煤炭清洁高效利用的重要途径。其中传统煤化工主要包含煤炭炼焦、煤制合成氨、煤制甲醇、煤制电石-乙炔-聚氯乙烯等;现代煤化工主要指以煤为原料,通过技术和加工手段生产替代石化产品和清洁燃料的新兴产业,主要包含煤直接液化、煤制烯烃、煤制乙二醇、煤制天然气等。由于传统煤化工行业部分产品(尿素、电石)受指标限制,行业内存量优化,现代煤化工产能稳步扩展。图图16:传统煤化工及现代煤化工工艺路线图传统煤化工及现代煤化工工艺路线图 资料来源:化工网、现代化工 目前新疆目前新疆在建在建煤炭分级提质利用项目年耗煤量预计煤炭分级提质利用项目年耗煤量预计达达 7600 万吨。万吨。煤炭分级分质可根据煤在不同转化阶段反应性不同的特点,通过控制煤的热解过程实现煤的分级转化和分质利用,相较于直接燃烧等技术,避免了煤炭结构的过度拆分,提高对煤炭尤其是低阶煤炭的利用率和转化率,是实现煤资源高效清洁利用的有效途径之一。根据我们不完全统计,截至 2024 年 11 月 30 日,新疆煤炭分级提质项目在产项目年耗煤量 1500 万吨,规划及在建项目年耗煤量 7600 万吨。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/25 表表7:据我们不完全统计,据我们不完全统计,新疆煤炭分级提质项目规划及在建项目年耗煤量新疆煤炭分级提质项目规划及在建项目年耗煤量 7600 万吨万吨 项目名称项目名称 开发企业开发企业 地点地点 状态状态 生产能力生产能力 耗煤量耗煤量(万吨万吨/年年)1000 万吨/年煤炭分级提质清洁利用项目 广汇能源 哈密 在产 形成年产 510 万吨提质煤、100 万吨煤焦油的规模产能,建立了煤-气-油、煤-气-乙二醇的资源高效利用发展模式和产业链布局 1000 新疆天雨煤化工年产500 万吨煤分质清洁高效综合利用项目 中泰集团 吐鲁番 在产 主要包括年产 120 万吨兰炭装置、年产 30 万吨煤焦油轻质化联合装置、26000 标立方荒煤气制氢装置和公辅工程 500 1500 万吨/年煤炭分质分级利用示范项目 广汇能源 哈密 在建 项目采用先进的大型内热式直立炉热解工艺对新疆哈密地区的低阶煤进行分质分级利用,入炉煤处理能力 1500 万吨/年,采用单炉 50 万吨/年(入炉煤)内热式直立炉热解工艺年生产提质煤 714 万吨、煤焦油 150 万吨、LNG77.7660 万吨、燃料电池氢气 2 万吨(量可调节)、液体二氧化碳 50 万吨等,并围绕产业链延伸规划建设下游高端化学品、新材料等项目 1500 1500 万吨/年煤炭清洁高效利用项目 新疆慧能 哈密 在建 年可产出 870 万吨提质煤、90 万吨柴油、27 万吨甲苯、二甲苯、70 万吨 LNG、LPG 等,以及化工轻油、重芳烃、液氨、硫磺等副产品 1500 新疆 1000 万吨煤炭分级分质清洁高效利用产业链项目 新疆宣东能源 哈密 在建 年产提质煤 318.6 万吨、型焦 194.64 万吨、煤焦油 104.44 万吨等多种煤化工产品 1000 1000 万吨/年煤炭分质分级综合利用示范项目 新疆泰亨能源化工 吐鲁番 在建 项目将 1000 万吨/年低阶煤在干燥热解一体窑中进行热解加工,生产热解煤气、提质煤。其中,提质煤经过冷却加湿后作为成品出厂;湿煤气经热解气净化装置后,生产粗净化煤气、煤焦油、硫磺、粗酚、液氨等产品;粗净化煤气经脱碳深冷分离后生产 LNG、LPG 产品 1000 新疆燃焱能源产业有限公司年转化原料2000 万吨煤炭分级分质清洁高效综合利用项目 新疆燃焱能源产业有限公司 哈密 在建 项目采用先进的煤炭分级分质清洁高效利用技术,对煤炭资源进行提质,将煤炭热解成气、液、固三相物质,根据各类热解产物的物理化学性质进行梯级利用,实现煤炭资源的清洁高效利用。利用过程中,无废水、废气、废液、固废产生 2000 嘉国伟业年产 600 万吨低阶煤清洁高效综合利用项目 新疆嘉国伟业新能源有限公司 哈密 在建 一期建设 300 万吨/年低阶煤新型热解提质装置、6 万方/小时荒煤气综合利用装置(制氢)、8 万吨/年 LNG 装置、60 万吨/年煤焦油加氢装置及配套辅助、公用、环保工程;二期建设300 万吨/年低阶煤新型热解提质装置、9 万方/小时荒煤气综合利用装置(制合成气)、8 万吨/年 LNG 装置、35 万吨/年醋酸装置及配套辅助、公用、环保工程 600 在产合计 1500 在建/拟建合计 7600 总计总计 9100 资料来源:艾瑞网、中泰零距离公众号、界面新闻、中国新闻网、中阀企数据、化工 365 公众号、新疆维吾尔自治区生态环境厅、开源证券研究所 目前新疆在建目前新疆在建 500 万吨万吨煤制油项目预计拉动煤制油项目预计拉动 2000 万吨耗煤量万吨耗煤量。长期以来我国石油对外依存度居高不下,2023 年石油消费量创历史新高,达到 7.56 亿吨,同比增长行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/25 11.5%,对外依存度攀升至 72.9%。近 20 年来,我国石油产量增速(1.0%)明显低于消费增速(5.8%)。相对于庞大的油气进口份额,我国石油进口存在来源相对集中、运输距离远、通道控制能力不足等问题,约 80%的石油进口经过印度洋、马六甲海峡和南海等关键海域运输,存在潜在供应风险。2024 年 3 月 28 日,国家能源集团哈密能源集成创新基地项目在巴里坤哈萨克自治县岔哈泉园区全面启动建设,总投资1700 亿元,其中一阶段投资 560 亿元,建设 400 万吨/年煤制油工程及配套 100 万千瓦新能源项目,二阶段投资 1140 亿元,建设配套化工工程、煤制油储备工程等。此外,伊泰伊犁能源有限公司 100 万吨/年煤制油示范项目正在重启,总投资 183 亿元,主要产品是柴油、汽油、乙醇等,总产品 115.21 万吨,目前煤制油项目正在深化设计工作,计划 2025 年 4 月开工建设,在 2026 年 12 月全厂装置建设投产。据我们不完全统计,上述两个新疆煤制油项目在建产能合计 500 万吨,按照煤制油单吨耗煤量 4 吨计算,500 万吨煤制油项目有望拉动 2000 万吨耗煤量。图图17:煤制油生产流程图(直接煤制油)煤制油生产流程图(直接煤制油)图图18:煤制油生产流程图(间接煤制油)煤制油生产流程图(间接煤制油)资料来源:酒泉市政府驻上海联络处微发布公众号 资料来源:酒泉市政府驻上海联络处微发布公众号 表表8:据我们不完全统计,新疆煤制据我们不完全统计,新疆煤制油项目在建产能合计油项目在建产能合计 500 万吨万吨 项目名称项目名称 开发企业开发企业 地点地点 状态状态 项目内容项目内容 产能产能(万吨)(万吨)国家能源集团哈密能源集成创新基地项目 国家能源集团新疆哈密能源化工有限公司 哈密 在建 总投资 1700 亿元,分两阶段实施。一阶段投资 560 亿元,建设 400 万吨/年煤制油工程及配套 100 万千瓦新能源项目;二阶段投资 1140 亿元,建设配套化工工程、煤制油储备工程等。400 伊泰伊犁 100 万吨/年煤制油示范项目 伊泰伊犁能源有限公司 伊犁 重启 总投资 183 亿元,主要产品是柴油、汽油、乙醇等共计115.21 万吨。目前煤制油项目正在深化设计工作,计划2025 年 4 月开工建设,在 2026 年 12 月全厂装置建设投产 100 在建在建/拟建合计拟建合计 500 资料来源:煤炭深加工现代煤化工公众号、中国新闻网、开源证券研究所 目前新疆目前新疆在建在建 400 亿立方米煤制气项目有望带动亿立方米煤制气项目有望带动 1.3 亿吨耗煤量亿吨耗煤量。据国家发展和改革委员会历年公布数据统计,我国天然气对外依存度由 2000 年的 15.9%增长到2020 年的 43%,并逐年递增。利用我国相对丰富的煤炭资源发展煤制天然气,是对开采天然气的必要补充,一方面有助于推进煤炭资源清洁化利用,实现能源供给多元化,另一方面可以降低对进口天然气的依赖,为保障天然气供应安全发挥作用。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/25 据我们不完全统计,目前新疆煤制气在产产能 33.5 亿立方米/年,规划和建设中产能达 400 亿立方米,建设地集中在哈密、淮东和伊犁等地区。目前多个大型煤制气项目正在推进建设中,新疆有望成为我国规模最大的煤制气产业集中地区。我们参考目前新疆在产的伊犁新天煤制气项目,该项目设计年生产能力为天然气20亿立方米,设计年消耗原料煤 457.6 万吨,燃料煤 180.5 万吨,按此计算生产 1 立方米天然气需要消耗 0.0032 吨煤,则目前在产的 33.5 亿立方米煤制气需要消耗约 1069 万吨煤,而正在推进的 400 亿立方米煤制气项目则有望在远期带动 1.3 亿吨的耗煤量。图图19:煤制气生产流程图煤制气生产流程图 资料来源:酒泉市政府驻上海联络处微发布公众号 表表9:据我们不完全统计,新疆规划和建设中据我们不完全统计,新疆规划和建设中煤制气煤制气产能达产能达 400 亿立方米亿立方米 项目名称项目名称 建设地点建设地点 开发企业开发企业 状态状态 产能产能(亿立方米(亿立方米/年)年)伊犁新天煤制气项目 伊犁 伊犁新天煤化工有限责任公司 在产 20 新疆庆华年产 55 亿方煤制天然气项目一期 伊犁 新疆庆华能源集团有限公司 在产 13.5 其亚化工有限公司 20 亿立方米煤制天然气项目 准东经济技术开发区 新疆其亚化工有限公司 推进中 20 中煤集团条湖 40 亿方煤制天然气项目 哈密 中煤集团新疆能源有限公司 推进中 40 国家能源集团 40 亿立方米煤制天然气项目一期 准东经济技术开发区 国家能源集团新疆公司 推进中 40 新疆能源集团年产 40 亿立方米煤制天然气项目 哈密 新疆能源集团 推进中 40 河南能源集团年产 40 亿立方米煤制天然气项目 准东经济技术开发区 新疆龙宇能源准东煤化工有限责任公司 推进中 40 新疆天池准东年产 40 亿立方米煤制天然气项目 准东经济技术开发区 新疆天池能源有限责任公司 推进中 40 新疆庆华年产 55 亿立方米煤制天然气项目二期 哈密 新疆庆华能源集团有限公司 推进中 40 新疆其亚年产 60 亿立方米煤制天然气项目 准东经济技术开发区 新疆其亚化工有限责任公司 推进中 60 伊泰伊犁煤制天然气耦合加氢气化项目 伊犁 伊泰伊犁能源有限公司 推进中 20 煤基化工耦合绿氢清洁能源示范工程 哈密 新疆中新建煤炭产业有限公司 推进中 40 新业集团准东 20 亿立方米/年煤制天然气项目 哈密 新疆新业集团 推进中 20 在产 33.5 在建/拟建 400 合计合计 433.5 资料来源:煤化工产业网、现代煤化工公众号、煤炭深加工现代煤化工公众号、新疆新业公众号、开源证券研究所 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/25 新疆在建新疆在建/拟建拟建煤制烯烃煤制烯烃约约 850 万吨万吨/年,有望贡献年,有望贡献 4675 万吨万吨/年煤炭消费增量年煤炭消费增量。新疆地区煤制烯烃产业正处于快速发展阶段,得益于丰富的煤炭资源和国家政策的大力支持。目前新疆在产的国能新疆化工有限公司 68 万吨/年煤制烯烃项目于 2013年 7 月开工建设,2016 年 5 月底开始投料试车,2016 年 10 月 3 日正式打通全流程,生产出合格的聚烯烃产品,2017 年正式实现商业化运行。未来新疆煤制烯烃项目有望加速落地,据我们不完全统计,目前新疆在建/拟建煤制烯烃项目达 850 万吨/年,按照单吨煤制烯烃需要消耗 5.5 吨煤计算,有望拉动新疆 4675 万吨/年的耗煤量。图图20:煤制烯烃生产流程图煤制烯烃生产流程图 资料来源:酒泉市政府驻上海联络处微发布公众号 表表10:据我们不完全统计,新疆在建据我们不完全统计,新疆在建/拟建煤制烯烃拟建煤制烯烃产能产能达达 850 万吨万吨/年年 项目名称项目名称 地点地点 状态状态 所属公司所属公司 产能产能(万吨(万吨/年)年)国能新疆化工有限公司 68 万吨/年煤制烯烃项目 乌鲁木齐 在产 国能新疆化工有限公司 68 新疆东明塑胶有限公司 80 万吨/年煤制烯烃项目 准东经济技术开发区 推进中 新疆东明塑胶有限公司 80 新疆山能化工有限公司准东五彩湾 80 万吨/年煤制烯烃项目 准东经济技术开发区 推进中 新疆山能化工有限公司 80 新疆中泰新材料股份有限公司煤基新材料升级示范项目 吐鲁番 推进中 新疆中泰新材料股份有限公司 70 新疆中新建煤炭产业有限公司煤基化工耦合绿氢清洁能源示范工程 哈密 推进中 新疆中新建煤炭产业有限公司 150 新疆宝丰煤基新材料有限公司煤炭清洁高效转化耦合植入绿氢制低碳化学品和新材料示范项目 准东经济技术开发区 推进中 新疆宝丰煤基新材料有限公司 400 伊吾疆纳新能源有限公司风光多能互补制绿色低碳高值煤基化学品新材料项目 哈密 推进中 伊吾疆纳新能源有限公司 70 在产 68 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/25 项目名称项目名称 地点地点 状态状态 所属公司所属公司 产能产能(万吨(万吨/年)年)在建/拟建 850 总计总计 918 资料来源:中华人民共和国生态环境部、国家煤化工网、煤炭深加工现代煤化工公众号、中阀企数据、中国石油和化学工业联合会煤化工专业委员会、国际氢能网、新疆兵团第十三师政府门户网、开源证券研究所 新疆在建新疆在建/拟建乙二醇拟建乙二醇项目项目达达 120 万吨,预计新贡献万吨,预计新贡献 480 万吨煤炭消费量万吨煤炭消费量。据我们不完全统计,当前新疆煤制乙二醇在产产能达 100 万吨/年,而当前拟建/在建煤制乙二醇产能达 120 万吨/年。假设制造单吨乙二醇需要 4 吨煤,则 120 万吨乙二醇预计将带来 480 万吨煤炭消费量。图图21:煤制乙二醇生产流程图煤制乙二醇生产流程图 资料来源:枫香科技公众号 表表11:据我们不完全统计,新疆拟建据我们不完全统计,新疆拟建/在建煤制乙二醇产能达在建煤制乙二醇产能达 120 万吨万吨/年年 煤制乙二醇项目煤制乙二醇项目 地点地点 开发企业开发企业 状态状态 产能产能(万吨万吨/年年)新疆天业汇合新材料有限公司一期 60 万吨/年煤制乙二醇项目 石河子 新疆天业汇合新材料有限公司 在产 60 荒煤气综合利用年产 40 万吨乙二醇项目 哈密 广汇能源 在产 40 焦炉尾气综合利用生产 20 万吨乙二醇项目 拜城县 新疆拜城龙宇新材料有限公司 推进中 20 新疆其亚铝电有限公司年产 100 万吨煤制乙二醇项目 昌吉回族自治州 新疆其亚铝电有限公司 推进中 100 在产 100 在建/拟建 120 合计合计 220 资料来源:全国能源信息平台、煤化工产业网公众号、伊吾零距离公众号、石油和化工园区公众号、开源证券研究所 预计预计远期新疆煤化工耗煤需求合计约远期新疆煤化工耗煤需求合计约 3.68 亿吨。亿吨。根据新疆煤炭交易中心预测,2024 年新疆煤化工领域耗煤量约 9000 万吨。而根据我们前文的梳理,目前在建/拟建煤炭分级提质、煤制油、煤制气、煤制烯烃、乙二醇项目预计额外带动 2.78 亿吨行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/25 的疆煤需求,预计远期新疆煤化工耗煤需求合计约 3.68 亿吨。4、新疆新疆“煤电化”产业建设加码“煤电化”产业建设加码,煤电化煤电化产业链产业链有望受益有望受益 4.1、疆煤外运经济性有限,煤炭就地转化疆煤外运经济性有限,煤炭就地转化为为主课题主课题 疆煤外运经济性有限,疆煤外运经济性有限,东疆哈密区域对外供应具备相对优势东疆哈密区域对外供应具备相对优势。受制于运输距离过远,疆煤外运价格优势不突出,且主要由东疆哈密区域煤炭对外供应。对于华北市场,哈密较蒙西、陕北多 2000km 左右,对于华中市场,哈密较蒙西、陕北多 1000km以上,对于西南市场,较陕北、宁东多 900km。从哈密地区煤炭外运来看,在相同热值且不考虑煤质其他指标的情况下,在哈密煤炭与甘肃、宁夏价格差保持约300350 元/吨以上,与川渝云保持约 420500 元/吨以上,与黄骅港保持约 550 元/吨以上,其出疆具备一定经济性。从淮东地区煤炭外运来看,准东地区位于吐哈地区以西 400 多公里,外运成本的劣势更加明显。“准东煤”多为高钠煤,对锅炉有腐蚀性,目前主要以掺烧低钠煤的方式进行利用,价格长期偏低,在相同热值且不考虑煤质其他指标的情况下,准东煤炭与甘肃、宁夏价格差保持约 420580 元/吨以上,与川渝保持约 530 元/吨以上,与云南保持约 620 元/吨以上,与黄骅港保持约 572 元/吨以上,其出疆具备一定经济性。表表12:哈密地区煤炭出疆哈密地区煤炭出疆具有一定经济性具有一定经济性 项目项目 发热量发热量(kcal/kg)市场价市场价(元元/吨吨)价差价差(元元/吨吨)哈密地区 5000 295 400-甘肃省华亭县 5000 650 900 315 550 宁夏石嘴山市 5000 660 1210 295 915 宁夏灵武市 5500 695 1320 350 1025 四川省达州市 4500 720 1020 425 725 重庆市永川区 4500 715 1015 420 720 云南省昭通市 5000 790 990 495 695 黄骅港 5500 920 1318 552 968 数据来源:新疆煤炭产业发展现状及疆煤外运经济性分析研究孙宝东等、开源证券研究所 表表13:淮东地区煤炭出疆淮东地区煤炭出疆亦具备一定经济性亦具备一定经济性 项目项目 发热量发热量(kcal/kg)市场价市场价(元元/吨吨)价差价差(元元/吨吨)准东地区 5000 180 324-甘肃省兰州市 6500 830 930 584 688 甘肃省华亭县 5000 650 900 421 658 宁夏石嘴山市 5000 615 1210 438 979 宁夏灵武市 5500 695 1320 513 1089 四川省达州市 4500 720 1020 537 790 重庆市永川区 4500 715 1015 532 785 云南省昭通市 5000 920 990 621 760 黄骅港 5500 920 1318 572 1080 数据来源:新疆煤炭产业发展现状及疆煤外运经济性分析研究孙宝东等、开源证券研究所 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/25 未来新疆煤炭未来新疆煤炭产能产能虽将持续释放,但预计仍以就地转化为主。虽将持续释放,但预计仍以就地转化为主。未来新疆将重点发展煤制油、煤制天然气、煤制烯烃、特大型高效煤电以及少量煤制化肥项目。由于不同项目的耗煤量存在差异,并且对于煤质要求亦不尽相同,因此本文对于疆煤需求的测算或存在一定误差。从结果来看,根据我们前文的梳理,目前新投产/在建/拟建煤电、煤炭分级提质、煤制油、煤制气、煤制烯烃、乙二醇项目项目预计将额外带动 3.67 亿吨左右的疆煤需求,2024 年疆煤自用量约为 3.9 亿吨,预计远期疆煤自用量达到 7.56 亿吨,预计未来新疆煤炭仍以就地转化为主。表表14:预计远期疆煤自用量需求将增加预计远期疆煤自用量需求将增加 3.67 亿吨亿吨 应用领域应用领域 当前装机规模当前装机规模/产能产能 预计新增装机规模预计新增装机规模/新增产能新增产能 单位耗煤量单位耗煤量 预计新增煤炭需求预计新增煤炭需求 煤电项目 6656 万千瓦 3403.5 万千瓦 506.5 克/千瓦时 0.89 亿吨 煤炭分级提质项目 1500 万吨 7600 万吨-0.76 亿吨 煤制油项目-500 万吨 4 吨 0.2 亿吨 煤制气项目 33.5 亿立方米 400 亿立方米 0.0032 吨/立方米 1.3 亿吨 煤制烯烃项目 68 万吨 850 万吨 5.5 吨 0.47 亿吨 乙二醇项目 100 万吨 120 万吨 4 吨 0.048 亿吨 合计合计 3.67 亿吨亿吨 数据来源:兵团工信、中国电力报、中国电器工业协会、艾瑞网、国家煤化工网、中阀企数据等、开源证券研究所 4.2、“煤电化”产业建设带动上下游需求“煤电化”产业建设带动上下游需求,煤电化煤电化产业链产业链有望受益有望受益 新疆煤炭产业建设加码,新疆煤炭产业建设加码,煤电化产业链有望受益煤电化产业链有望受益。2024 年 7 月 28 日,中央企业产业兴疆推进会在喀什举行,会议重点围绕新疆建设全国能源资源战略保障基地深化投资合作,加快建设现代化产业体系。25 家中央企业与新疆签署了 183 个项目合作意向书,预计到 2028 年底,产业投资总额将达到 9395.71 亿元。其中,投资额超过 100 亿元的重大项目有 25 个,这些项目涵盖了油气生产加工、新能源开发、煤炭煤电煤化工、电网建设、基础设施、文旅酒店和绿色矿业等关键领域。其中,国家能源投资集团有限责任公司计划投资项目 23 个,涉及煤制油、煤制气、新增新能源大基地建设等,投资超 2000 亿元;中国石油天然气集团有限公司计划今后三年在疆着力推动油气勘探开发、炼化转型升级、新能源发展等在内的 24 个重大项目;中国绿发投资集团有限公司主要投资风光新能源和酒店建设项目,计划在喀什、阿勒泰等地以及赛里木湖、天山天池等景区建设 10 个酒店。表表15:中央企业产业兴疆推进会签约企业中央企业产业兴疆推进会签约企业 涉及领域涉及领域 签约企业签约企业 能源和电力 国家能源集团、中国华电、中国石油、中国石化、国家电网、中国三峡、中煤集团、中国华能、中国大唐、国家电投、中国能建、中国电建、中广核 交通与物流集团 中交集团 通讯 中国移动 管网集团 国家管网 金融与投资集团 华润集团、中国绿发、中国诚通、中国通融 航空集团 南方航空 工业与制造业集团 中国宝武、中国船舶、兵器工业、新兴际华 资料来源:党建法纪公众号、开源证券研究所 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/25 煤电方面,新疆地区煤电项目依托当地丰富的煤炭资源实现就地转化,借助特煤电方面,新疆地区煤电项目依托当地丰富的煤炭资源实现就地转化,借助特高压线路实现“西电东输”。高压线路实现“西电东输”。从上游来看,新疆地区煤电项目将提高煤电设备装机需求,这将直接推动煤电设备制造业的增长,包括锅炉、汽轮机、发电机等关键设备的制造和供应。同时,项目建设还将带动电力工程建设行业的发展,包括储能设备和电厂建设、输电线路建设等。新能源产业也将因煤电项目的发展而受益,特别是在煤电项目中配套新能源项目,如风电、光伏等,以实现能源结构的优化和环境保护。特高压输电工程的建设,如昌吉古泉1100 千伏特高压直流输电工程,不仅提高了新疆火电、风电、太阳能发电打捆外送能力,对拉动新疆经济增长也具有重要作用。煤化工方面,煤化工项目煤化工方面,煤化工项目投资步入高峰期投资步入高峰期,新疆地区煤化工发展驶入“快车道”,新疆地区煤化工发展驶入“快车道”。新疆地区煤化工产业拉动上下游领域的同步发展,煤化工项目建设投资可以分为三部分:设备采购、项目建造和工程设计,设备采购和项目建造为主要支出部分。其中设备采购方面,主要包括煤气化炉、净化设备、甲烷化反应器、液化装置等;液化工艺中,关键设备包括绕管式换热器、压缩机和 LNG 液下泵等;配套基础设施包括特勤消防站、废水处理厂、危化品停车场、固废填埋场、应急事故池、哈密市生产指挥中心等。项目建造和工程设计方面,主要包括建筑材料、工程建造、工程技术服务以及环保和安全服务等。表表16:“煤电化”“煤电化”产业链部分受益标的产业链部分受益标的 涉及环节涉及环节 受益标的受益标的 爆破爆破 雪峰科技、易普力、广东宏大 煤机装备煤机装备 中煤能源、天地科技、郑煤机 煤炭采选煤炭采选 广汇能源、中煤能源、上海能源、兖矿能源、平煤股份 建筑建筑材料材料 钢铁钢铁 八一钢铁 水泥水泥 天山股份、青松建化 项目建设项目建设 西部建设、新疆交建、北新路桥 煤化工装置煤化工装置和建设和建设 空分设备空分设备 杭氧股份 压缩机压缩机 陕鼓动力 煤气化煤气化炉炉 航天工程 深冷设备制造深冷设备制造 中泰股份 化工化工建设建设 中国化学、东华科技 煤化工企业煤化工企业 广汇能源、宝丰能源、兖矿能源、中泰化学、新疆天业 煤电企业煤电企业 三峡能源、天富能源 电力输送电力输送 特变电工 物流运输物流运输 广汇物流 资料来源:开源证券研究所 表表17:煤炭及煤化工受益标的盈利预测及估值煤炭及煤化工受益标的盈利预测及估值 上市公司上市公司 股价(元)股价(元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)EPS(元(元/股)股)PE PB 分红比例分红比例 股息率股息率 评级评级 2025/1/17 2023A 2024E 2023A 2024E 2023A 2024E 2025/1/17 2024E 2024E 广汇能源广汇能源 6.1 51.7 44.0 0.8 0.7 7.8 9.1 1.5 0.7 元/股 11.4%买入 宝丰能源宝丰能源 17.1 56.5 63.6 0.8 0.9 22.1 19.6 3.0 36.4%1.9%买入 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23/25 上市公司上市公司 股价(元)股价(元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)EPS(元(元/股)股)PE PB 分红比例分红比例 股息率股息率 评级评级 2025/1/17 2023A 2024E 2023A 2024E 2023A 2024E 2025/1/17 2024E 2024E 中煤能源中煤能源 11.5 195.3 196.2 1.5 1.5 7.8 7.8 1.0 45.0%5.8%买入 兖矿能源兖矿能源 13.5 201.4 154.8 2.7 2.1 5.0 6.5 2.3 70.0.8%买入 平煤股份平煤股份 9.1 40.0 26.3 1.7 1.1 5.3 8.5 0.9 60.6%7.1%买入 上海能源上海能源 12.5 9.7 8.1 1.3 1.1 9.3 11.1 0.7 45.0%4.0%买入 数据来源:Wind、开源证券研究所 备注:假设中报分红作为全年的额外分红计算;上表中已评级标的盈利及估值数据来自开源证券研究所预测 5、风险提示风险提示(1)煤价超预期下跌风险。)煤价超预期下跌风险。若煤价大幅下跌,可能会明显影响行业整体业绩。(2)安全生产风险)安全生产风险。煤炭开采行业属于高风险行业,存在安全生产方面风险。(3)新建)新建项目项目不及预期风险不及预期风险。新疆地区煤矿和煤化工项目如果因为手续、政策等方面因素制约,可能存在新建产能不及预期风险。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 24/25 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引(试行)已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定,开源证券评定此研报的风险等级为R3(中风险),因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者,请取消阅读,请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置,若给您造成不便,烦请见谅!感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证,本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入(Buy)预计相对强于市场表现 20%以上;增持(outperform)预计相对强于市场表现 5 %;中性(Neutral)预计相对市场表现在5%5%之间波动;减持(underperform)预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好(overweight)预计行业超越整体市场表现;中性(Neutral)预计行业与整体市场表现基本持平;看淡(underperform)预计行业弱于整体市场表现。备注:评级标准为以报告日后的 612 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现,其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 25/25 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构,已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的机构或个人客户(以下简称“客户”)使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的,属于商业秘密材料,只有开源证券客户才能参考或使用,如接收人并非开源证券客户,请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接,对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接,开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便,链接网站的内容不构成本报告的任何部分,客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易,或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系,并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址:上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼3层 邮编:200120 邮箱: 地址:深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编:518000 邮箱: 北京北京 西安西安 地址:北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编:100044 邮箱: 地址:西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编:710065 邮箱:
氧化铝拐点或来临,电解铝开启长周期叙事氧化铝拐点或来临,电解铝开启长周期叙事证券分析师证券分析师姓名:田源资格编号:S1350524030001邮箱:证券分析师证券分析师姓名:田庆争资格编号:S1350524050001邮箱:请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明行业评级:看好(维持)证券研究报告|行业专题报告有色金属2025年1月25日报告要点报告要点铝土矿:供给集中铝土矿:供给集中,扰动加剧扰动加剧。铝土矿分布广泛铝土矿分布广泛,但供给集中但供给集中。全球探明储量278.3亿吨,前三分别为几内亚、澳大利亚和巴西,合计占比58.2%。2023年,全球铝土矿产量4亿吨,前三分别为澳大利亚、几内亚和中国,合计占比72.0%。中国铝土矿储采比仅为10.54年,远低于全球平均69.58年,且多为岩溶型,矿石品质较差、开采难度以及冶炼成本较高。中国对外依存度高中国对外依存度高,且扰动加剧且扰动加剧。2023年中国铝土矿总供给2.07亿吨,其中国产32%、进口68%,对外依存度较高。从进口来看,几内亚和澳大利亚占比分别为70%和25%,供给过于集中。从铝土矿扩产情况来看,仅几内亚一地2025年预计新增2390万吨,完全可满足氧化铝扩产需求,但因几内亚供给过于集中且扰动事件时有发生,使得铝土矿价格易涨难跌,价格中枢逐步上移。氧化铝:价格拐点或来临氧化铝:价格拐点或来临。从新增产能来看,2025年预计新增产能1320万吨,增长12.8%;考虑投产进度预计有效产量约545万吨,完全可满足电解铝新增需求,氧化铝拐点或将至,长期或趋势性下行。从月度供需平衡来看,自2024年11月份以来氧化铝短缺情况已有所缓解;从新增产能释放来看,25年Q1预计新增产能300万吨,考虑1月爬产期,价格拐点或来临。电解铝:供给刚性成为共识电解铝:供给刚性成为共识,供需格局或转为短缺供需格局或转为短缺,电解铝开启长周期叙事电解铝开启长周期叙事。过去几年,通过对电解铝供给侧改革,实现产能总量控制和出口限制,确立产能天花板。当前建成产能4571万吨,运行产能4353万吨,即将达到产能天花板。考虑现有运行产能满产及新增产能投产进度;国内消费地产端受政策刺激需求逐步企稳、交通运输&电力电子受新能源车、光伏等需求持续拉动预计25年需求增速3%;电解铝净进口以及铝材净出口,预计24-26年供需平衡分别为171、53和-39万吨,电解铝逐步由过剩转为短缺,电解铝即将供不应求。投资建议:投资建议:建议关注电解铝板块建议关注电解铝板块,主要基于两方面逻辑:主要基于两方面逻辑:1 1)氧化铝价格下跌氧化铝价格下跌,产业链利润从氧化铝转移至电解铝;产业链利润从氧化铝转移至电解铝;2 2)电解铝由过剩转为短缺价格中枢上移电解铝由过剩转为短缺价格中枢上移,电解铝重回盈电解铝重回盈利扩张周期利扩张周期。建议关注氧化铝自给率低建议关注氧化铝自给率低、电解铝产量大且有增长的标的电解铝产量大且有增长的标的,建议关注:云铝股份建议关注:云铝股份、神火股份神火股份、电投能源电投能源、天山铝业天山铝业、中国铝业中国铝业、中孚实业中孚实业、焦作万方焦作万方。风险提示:风险提示:经济超预期下滑的风险,地缘政治风险,环保&安全生产风险,全球贸易冲突风险。2主要内容主要内容1.铝产业链概况2.铝土矿:供给集中,扰动加剧3.氧化铝:价格拐点或来临4.电解铝:供给刚性成为共识,电解铝开启长周期叙事5.风险提示铝产业链概况铝产业链概况产业链概况:产业链概况:上游资源&原料电解铝初级加工终端应用。资料来源:华源证券研究绘制图表图表1:电解铝产业链总体框架:电解铝产业链总体框架4铝产业链概况铝产业链概况研究框架:研究框架:需求需求:需求增长与否决定价格波动的持续性,相比供给影响更为持续。供给供给:供给对价格的影响较短,但影响较为刚性(扩产周期)。库存库存:库存变化一般为供需变化的领先指标,可细分为:主动去库(下跌)被动去库(企稳)主动补库(上涨)被动补库(加速上涨)四个阶段循环往复,并伴随价格波动。价格价格&利润利润:供需及库存变化共同作用影响价格涨跌,并进一步影响产业链利润,进而对相关上市公司业绩产生影响。资料来源:华源证券研究绘制图表图表2:电解铝产业链研究框架:电解铝产业链研究框架5主要内容主要内容1.铝产业链概况2.铝土矿:供给集中,扰动加剧3.氧化铝:价格拐点或来临4.电解铝:供给刚性成为共识,电解铝开启长周期叙事5.风险提示铝土矿:供给集中,扰动加剧铝土矿:供给集中,扰动加剧铝土矿分布:铝土矿主要分为红土型和岩溶型两类铝土矿分布:铝土矿主要分为红土型和岩溶型两类,红土型主要分布红土型主要分布(南半球南半球)在非洲西部、南美洲北部、印度、东南亚及澳大利亚北部和西南部,岩溶型主要分布在主要分布在(北半球北半球)南欧、加勒比海地区、亚洲西部和中国。相较岩溶型铝土矿相较岩溶型铝土矿,更多矿山资源以红土型呈现更多矿山资源以红土型呈现。在矿石品质在矿石品质、开采难度以及冶炼成本上开采难度以及冶炼成本上,红土型铝土矿的经济性也优于岩溶型红土型铝土矿的经济性也优于岩溶型。资料来源:铝土矿分布特点、主要类型与勘查开发现状张海坤等,华源证券研究图表图表3:全球主要铝土矿山分布:全球主要铝土矿山分布7铝土矿:供给集中,扰动加剧铝土矿:供给集中,扰动加剧储量储量:分布广泛:分布广泛据USGS数据显示,截止2021年,全球铝土矿探明储量278.3亿吨,其中前三分别为几内亚、澳大利亚和巴西,储量分别为74、62和26亿吨,占比分别为26.6%、22.3%和9.3%,合计占比58.2%。中国铝土矿探明储量9.8亿吨,占比仅为3.5%,排名全球第7。产量产量:供给集中:供给集中截止2023年,全球铝土矿产量4亿吨,其中前三分别为澳大利亚、几内亚和中国,产量分别为0.98、0.97和0.93亿吨,占比分别为24.5%、24.3%和23.3%,合计占比72.0%。中国铝土矿产量较大,但从储采比来看仅为10.54年,远低于全球平均69.58年,且国内铝土矿多为岩溶型,矿石品质较差、开采难度以及冶炼成本较高。资料来源:USGS,华源证券研究8746226212010 9.88.55.9 5.82.121.629.601020304050607080探明储量(亿吨)980097009300310023002000600580460430370200120104002,0004,0006,0008,00010,00012,000产量(万吨)资料来源:USGS,华源证券研究图表图表4:全球铝土矿探明储量:全球铝土矿探明储量图表图表6:全球铝土矿产量(:全球铝土矿产量(2023年)年)图表图表5:全球铝土矿探明储量占比:全球铝土矿探明储量占比-%图表图表7:全球铝土矿产量占比(:全球铝土矿产量占比(2023)-%铝土矿:供给集中,扰动加剧铝土矿:供给集中,扰动加剧贸易流向:全球资源流向中国贸易流向:全球资源流向中国,欧洲依赖几内亚欧洲依赖几内亚,美洲南北调剂美洲南北调剂。从全球铝土矿贸易流向来看,主要出口国是几内亚、澳大利亚、印度尼西亚、马来西亚、巴西等资源储备丰富的地区,基本都会流向中国,中国是全球第一大铝土矿进口国。而欧洲铝土矿供给主要依赖几内亚、加纳和巴西。此外,亦有部分量自巴西、牙买加流向北美。资料来源:联合国商品贸易数据库,自然资源部,华源证券研究图表图表8:全球铝土矿贸易流向:全球铝土矿贸易流向9铝土矿:供给集中,扰动加剧铝土矿:供给集中,扰动加剧中国对外依存度高中国对外依存度高,且扰动加剧且扰动加剧2023年中国铝土矿总供给2.07亿吨,其中国产矿产量0.65亿吨、占比32%;进口量1.41亿吨、占比68%,铝土矿对外依存度较高。从国产矿产量来看,经短暂增长到自2019年开始产量持续下降;从进口量来看,进口量逐年增长,对外依存度逐步提升。资料来源:SMM,华源证券研究图表图表9:中国铝土矿供给结构(:中国铝土矿供给结构(2023)10图表图表11:铝土矿进口量逐年增长:铝土矿进口量逐年增长图表图表10:国产矿产量经短暂增长后持续下降:国产矿产量经短暂增长后持续下降铝土矿:供给集中,扰动加剧铝土矿:供给集中,扰动加剧中国对外依存度高中国对外依存度高,且扰动加剧且扰动加剧扰动因素:扰动因素:(1 1)国内环保国内环保&安全安全:2023年,中国铝土矿产量0.65亿吨,其中广西、贵州、河南、山西、重庆、云南分别占比为37%、15%、9%、33%、1%和5%,其中北方河南&山西两省占比达42%。2019年以来,受环保问题,北方铝土矿产量逐步下降。2024年上半年受环保问题以及山西煤矿安全事故,导致河南、山西铝土矿产量持续下降,直至6月才有少量复产,但仍未恢复至23年水平,截止到24年11月累计产量0.53亿吨,同减13.32%。环保环保&安全问题持续安全问题持续,北方河南北方河南&山西两省产量或持续低位运行山西两省产量或持续低位运行。资料来源:SMM,华源证券研究11图表图表13:河南:河南&山西铝土矿单月产量山西铝土矿单月产量-万吨万吨图表图表12:国产矿各省市产量及占比(:国产矿各省市产量及占比(2023)-万吨万吨&%铝土矿:供给集中,扰动加剧铝土矿:供给集中,扰动加剧中国对外依存度高中国对外依存度高,且扰动加剧且扰动加剧:(2 2)政治因素政治因素:从进口国来看,几内亚和澳大利亚进口占比分别为70%和25%,合计占比高达95%。若几内亚及澳大利亚政策变动,铝土矿进口或受到重大影响。如:几内亚临时政府要求国际矿业公司在2024年5月底之前向该国政府递交将铝土矿精炼成氧化铝的生产计划和建设氧化铝厂时间表,远期几内亚铝土矿出口或受影响;几内亚活跃力量发表申明,从2024年12月31日起不再承认军政府的合法性,要求其下台,并在2025年1月启动民事过渡进程,当前铝土矿虽并未受到影响,但其风险并未解除。(3 3)气候及运力气候及运力:几内亚每年5月至10月为雨季,受雨季影响每年8-10月几内亚铝土矿进口均受到季节性影响。此外,几内亚铝土矿供给较为集中,且仅有科纳克里港、卡姆萨尔港两座港口经铁路运输,铝土矿产量的增长与运力不足的矛盾或将凸显。资料来源:SMM,华源证券研究图表图表14:铝土矿进口国几内亚:铝土矿进口国几内亚&澳大利亚合计占比达澳大利亚合计占比达95%(2023)-70%1%1%1%2%几内亚澳大利亚印度尼西亚土耳其巴西其他图表图表16:几内亚铝土矿供给集中且运输单一:几内亚铝土矿供给集中且运输单一资料来源:铝土矿分布特点、主要类型与勘查开发现状张海坤等,华源证券研究资料来源:SMM,华源证券研究图表图表15:几内亚月度进口量受气候影响:几内亚月度进口量受气候影响 万吨万吨铝土矿:供给集中,扰动加剧铝土矿:供给集中,扰动加剧从铝土矿扩产情况来看,仅几内亚一地2025年预计新增2390万吨,完全可满足氧化铝扩产需求,但因几内亚供给过于集中且扰动事件时有发生,使得铝土矿价格易涨难跌,价格中枢逐步上移。资料来源:SMM,华源证券研究图表图表17:几内亚铝土矿产能及扩产情况:几内亚铝土矿产能及扩产情况-万吨万吨 13图表图表18:国内外铝土矿价格:国内外铝土矿价格资料来源:阿拉丁氧化铝市场的关键-铝土矿供应的边际变化-史良夫,华源证券研究矿山企业矿山企业202320232024E2024E2025E2025E2025年预计增量2025年预计增量SMB赢联盟SMB赢联盟49604960520052006200620010001000CBG几内亚铝土矿公司171116111600-11GAC几内亚氧化铝公司1415141014100CHALCO中铝1360140014000CDM-HENAN河南国际947950900-50AGB2A/SDM顺达矿业AGB2A/SDM顺达矿业8188181800180020002000200200SPIC国电投3153003000ASHAPURA阿夏普拉ASHAPURA阿夏普拉444444300300500500200200COBAD俄铝-甸甸2133003000CBK俄铝-金迪亚2743003000BAM阿鲁法305300250-50GIC-TOP高顶国际GIC-TOP高顶国际8080200200300300100100GIC-II 水电十一局GIC-II 水电十一局0 0100100800800700700DM动能矿业DM动能矿业0 0100100400400300300SBG金迪亚矿业15000KIMBO金波矿业10185032ZhGuiM志诚矿业03610064ELITE艾利特035405合计合计12867128671446014460168501685023902390主要内容主要内容1.铝产业链概况2.铝土矿:供给集中,扰动加剧3.氧化铝:价格拐点或来临4.电解铝:供给刚性成为共识,电解铝开启长周期叙事5.风险提示氧化铝:价格拐点或来临氧化铝:价格拐点或来临氧化铝复盘氧化铝复盘:国内外铝土矿供给扰动以及氧化铝产能不匹配,导致氧化铝价格阶梯式上行,同时外盘价格高企,加速氧化铝上行。毛利阶梯式上行,250 500 1000 2500元/吨。资料来源:SMM,华源证券研究图表图表19:氧化铝价格及毛利复盘:氧化铝价格及毛利复盘15氧化铝:价格拐点或来临氧化铝:价格拐点或来临价格拐点或来临价格拐点或来临。从新增产能来看,2025年预计新增产能1320万吨,增长12.8%;考虑投产进度预计25年有效产量约545万吨,完全可满足电解铝新增需求,氧化铝拐点或将至,长期或趋势性下行。从月度供需平衡来看,自2024年11月份以来氧化铝短缺情况已有所缓解;从新增产能释放来看,25年Q1预计新增产能300万吨,考虑1月爬产期,价格拐点或来临。资料来源:SMM,华源证券研究16图表图表21:2023-2026年氧化铝计划新增产能年氧化铝计划新增产能-万吨万吨20232023年20242024年20252025年Q120252025年Q220252025年Q320252025年Q420262026年及以后460360300420600680 1200(类置换)中铝华昇二期100(200)万吨25年1月投产广投北海100(400)万吨计划25年4月投产北海东方希望240(480)万吨25年10月投产河北文丰240(480)万吨计划2026年投产广投北海100(400)万吨计划25年3月投产山东魏桥200万吨25年5月投产(置换)河北文丰120(480)万吨计划25年下半年投产 北海东方希望240(480)万吨项目山东创源100万吨25年3月底投产河北文丰120(480)万吨计划上半年投产防城港中丝路240万吨计划25年投产广投北海200(400)万吨项目甘肃嘉唐600万吨项目赤峰启辉600万吨项目图表图表20:氧化铝月度供需平衡:氧化铝月度供需平衡-万吨万吨产量产量净进口净进口氧化铝供给氧化铝供给氧化铝需求氧化铝需求供需平衡供需平衡2024年12月746-18728714142024年11月734-10724691332024年10月729-15714713-12024年9月691-10681688-72024年8月722-1471271022024年7月717-10710709-22024年6月684-12672684-122024年5月699-1698700-22024年4月668-2666677-112024年3月67816694684102024年2月6281564364222024年1月672216936868主要内容主要内容1.铝产业链概况2.铝土矿:供给集中,扰动加剧3.氧化铝:价格拐点或来临4.电解铝:供给刚性成为共识,电解铝开启长周期叙事5.风险提示电解铝:供给刚性成为共识,电解铝开启长周期叙事电解铝:供给刚性成为共识,电解铝开启长周期叙事电解铝复盘电解铝复盘:传统淡旺季周期波动叠加成本端推动,电解铝价格箱体震荡。氧化铝上涨初期,随氧化铝利润增加而增加;中后期氧化铝利润开始初步侵蚀电解铝利润最终亏损。资料来源:SMM,华源证券研究图表图表22:电解铝价格及毛利复盘:电解铝价格及毛利复盘18电解铝:供给刚性成为共识,电解铝开启长周期叙事电解铝:供给刚性成为共识,电解铝开启长周期叙事法治化产能天花板法治化产能天花板,中长期供给刚性成为共识中长期供给刚性成为共识。中国电解铝实施了法治化市场化供给侧结构性改革,实现电解铝产能总量控制和出口限制。通过行业自律确立了电解铝产能天花板,将有效遏制电解铝的无序扩张。即使未来电解铝行业的产能全部运行即使未来电解铝行业的产能全部运行,最大产量将始终低于最大产量将始终低于45004500万吨万吨年年。摘自中国有色金属工业协会会长葛红林高耗能产业碳达峰的管控以电解铝为例未来产量增长极限未来产量增长极限200200万吨万吨。截止至2024年12月,电解铝建成产能4571万吨,运行产能4353万吨,累计产量4312万吨,年化开工率99.07%,基本处于满产状态,未来产量增长极限200万吨。资料来源:SMM,中国有色金属报,华源证券研究19图表图表23:电解铝产量预测:电解铝产量预测图表图表24:电解铝运行产能及开工率:电解铝运行产能及开工率-万吨万吨&%电解铝:供给刚性成为共识,电解铝开启长周期叙事电解铝:供给刚性成为共识,电解铝开启长周期叙事新增产能增量有限新增产能增量有限。24-26年预计新增产能30/75/10万吨,考虑爬产进度25-26年预计新增产量52.5/62.5万吨。2024年新增电解铝产能30万吨,主要集中于24年四季度,将于25年释放产量。25年之后预计新增产能149万吨,其中25年新增75万吨,26年新增产能10万吨,其余64万吨处于待定状态。资料来源:SMM,华源证券研究图表图表25:2021-2026年电解铝新增产能计划年电解铝新增产能计划-万吨万吨20202120222023202420252026待定备注百矿田林1010百矿德保20内蒙古创源(二期)5云铝昭通海鑫(二期)827云南其亚1022云南神火(二期)35百矿隆林20甘肃中瑞(二期)1019.2兴仁登高(二期)518.6贵州元豪8.67内蒙古白音华(一期)1624中铝青海产能扩建升级项目10建设50万吨600KA电解铝厂区,建成之后停掉现有的40万吨,另外从云铝转移10万吨指标霍煤鸿骏扎铝二期35有指标35万吨,计划2024年开始建设,2025年投产贵州双元铝业扩建10产能转移项目(购得南山指标10万吨),于2024年11月份投产农六师搬迁扩建项目20农六师合规指标共计190万吨,目前企业运行170万吨,通过搬迁扩建将部分产能转移到准东,达到190万吨。该项目24年10月份通电投产,达产仍需一段时间。新疆天山铝业20企业总合规指标140万吨,剩余20万吨指标计划25年建成并于25年下半年投产内蒙古东山铝业20伊电集团转移内蒙古项目 目前公示转移产能20万吨,计划25年6月投产青海海源绿能二期11 电解铝指标共35万吨,前期24万吨复产完毕,剩余11万吨待建设待投产广元启明星二期13 2021年拍卖成交,公司后期要扩建至总产能25万吨,目前暂未建设内蒙古白音华二期40 待建设,尚无指标合计合计8888110110 70.4770.473030757510106464预计新增产量预计新增产量52.552.562.562.5电解铝:供给刚性成为共识,电解铝开启长周期叙事电解铝:供给刚性成为共识,电解铝开启长周期叙事20242024年表观消费或超年表观消费或超44804480万吨万吨截止到24年11月,电解铝表观消费量4109万吨,累计同比5%,我们预计2024年全年表观消费或超4480万吨。随着10万亿国债化解地方债的推进,假设2025年或仍维持5%的需求增长(2013-2023年间除19年-1%、22年2%外,其余年份均超5%),届时电解铝表观消费或达4700万吨超4500万吨产能天花板,后续或出现电解铝产能不足的情况。细分需求来看:据SMM统计,建筑、交通以及电力电子行业消费占比接近70%,24年随着光伏装机增长及新能源汽车的渗透率提升,带动电力及交通板块用铝量增长,弥补建筑等其他传统行业用铝量的下降,2024年国内电力电子及交通板块总用铝量同比增长7.5%,占国内总用铝量的46.3%,2025年这两部分用铝总量有望继续增长4%。资料来源:SMM,华源证券研究图表图表26:2013-2024年电解铝表观消费量及累计增速年电解铝表观消费量及累计增速-万吨万吨&!-150%-130%-110%-90%-70%-50%-30%-100P01001502002503003504004502013-01-012013-07-012014-01-012014-07-012015-01-012015-07-012016-01-012016-07-012017-01-012017-07-012018-01-012018-07-012019-01-012019-07-012020-01-012020-07-012021-01-012021-07-012022-01-012022-07-012023-01-012023-07-012024-01-012024-07-01表观消费量累计同比增速图表图表27:2024-2025年电解铝终端需求细分占比年电解铝终端需求细分占比-%电解铝:供给刚性成为共识,电解铝开启长周期叙事电解铝:供给刚性成为共识,电解铝开启长周期叙事电解铝即将供不应求电解铝即将供不应求 (1)电解铝产量25-26年增速约1%:考虑现有运行产能满产(25年上半年不限产)及新增产能投产进度,预计25-26年产量增速约1%。(2)净进口:考虑俄铝减产以及国内外价差拉大,保守预计25-26年净进口160/155万吨,若俄铝制裁取消,净进口或大幅收缩。(3)国内消费增速3%:其中地产端受政策刺激,需求逐步企稳;交通及电力电子受新能源车、光伏等需求持续拉动。(4)净出口:虽有出口退税取消,但国内外价差可弥补部分损失,预计净出口仍维持5%的增长。根据以上预测根据以上预测,预计预计2424-2626年供需平衡分别为年供需平衡分别为171171、5353和和-3939万吨万吨,电解铝逐步由过剩转为短缺电解铝逐步由过剩转为短缺,电解铝即将供不应求电解铝即将供不应求。资料来源:SMM,华源证券研究图表图表28:电解铝供需平衡测算(万吨):电解铝供需平衡测算(万吨)22图表图表29:电解铝供需平衡:电解铝供需平衡2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E电解铝产量371240074151430143744436电解铝净进口15747139201160155电解铝供给387040544290450245344591国内消费351535013808388840154141建筑999853912831810810交通7767968659289841033电力电子6256918209059771036机械272280288291294297耐用消费品330343365373384394包装405425438439443448其他108113120120122123净出口379439374443465488电解铝需求389439404182433144804630供需平衡-2511410817153-39电解铝:供给刚性成为共识,电解铝开启长周期叙事电解铝:供给刚性成为共识,电解铝开启长周期叙事影响电解铝价格变量影响电解铝价格变量(1)俄铝进口。截止24年10月,电解铝累计进口182.4万吨,同增56%,平均单月进口约18万吨,考虑出口,累计净进口173万吨,同增64%。从进口盈亏来看,当前进口亏损2500元/吨,进口电解铝显然是不划算的,而导致2020年以来电解铝进口量大增主要来自俄铝受制裁导致。23年俄铝电解铝产量387万吨,目前计划减产25万吨。同时若制裁解除,电解铝进口或大幅下降。资料来源:SMM,华源证券研究图表图表30:电解铝单月进口量及累计同比增速:电解铝单月进口量及累计同比增速-万吨万吨图表图表31:电解铝进口盈亏:电解铝进口盈亏(6,000)(5,000)(4,000)(3,000)(2,000)(1,000)01,0002,0002019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-02电解铝进口盈亏(元/吨)电解铝:供给刚性成为共识,电解铝开启长周期叙事电解铝:供给刚性成为共识,电解铝开启长周期叙事影响电解铝价格变量影响电解铝价格变量 (2)铝材(不含废铝)出口。截止到24年10月,铝材净出口383万吨,同增22%,预计24年净出口450万吨(23年374万吨)。当前已取消出口退税,考虑内外盘铝价价差以及国内制造优势,铝材出口仍具有优势,出口或仍将维持正增长。(3)废铝。截止到24年10月,废铝累计进口150万吨,同增6%,预计24年进口废铝180万吨,同增3%。当前放开部分牌号废铝进口,该牌号目前进口量可忽略不计。资料来源:SMM,华源证券研究图表图表32:铝材累计净出口量及同比增速:铝材累计净出口量及同比增速 万吨万吨&$图表图表33:废铝累计进口量及同比增速:废铝累计进口量及同比增速 万吨万吨&%-80%-60%-40%-20%0 0001001502002503002013-01-012013-07-012014-01-012014-07-012015-01-012015-07-012016-01-012016-07-012017-01-012017-07-012018-01-012018-07-012019-01-012019-07-012020-01-012020-07-012021-01-012021-07-012022-01-012022-07-012023-01-012023-07-012024-01-012024-07-01废铝累计进口量累计同比-500%-400%-300%-200%-100%00 001001502002503003504004505002014-01-012014-06-012014-11-012015-04-012015-09-012016-02-012016-07-012016-12-012017-05-012017-10-012018-03-012018-08-012019-01-012019-06-012019-11-012020-04-012020-09-012021-02-012021-07-012021-12-012022-05-012022-10-012023-03-012023-08-012024-01-012024-06-01累计值累计同比增速铝相关公司铝相关公司电解铝相关公司逻辑电解铝相关公司逻辑:1、氧化铝价格下跌,产业链利润从氧化铝转移至电解铝;2、电解铝由过剩转为短缺价格中枢上移,电解铝重回盈利扩张;建议关注氧化铝自给率低、电解铝产量大且有增长的标的,建议关注:云铝股份、神火股份、电投能源、天山铝业、中国铝业、中孚实业、焦作万方。25主要内容主要内容1.铝产业链概况2.铝土矿:供给集中,扰动加剧3.氧化铝:价格拐点或来临4.电解铝:供给刚性成为共识,电解铝开启长周期叙事5.风险提示风险提示风险提示 1 1、经济超预期下滑的风险经济超预期下滑的风险。电解铝需求基于经济预期已作出审慎性预测电解铝需求基于经济预期已作出审慎性预测,若经济出现超预期下滑若经济出现超预期下滑,或对供需产生较大影响;或对供需产生较大影响;2 2、地缘政治风险地缘政治风险。铝土矿进口主要集中于几内亚等国铝土矿进口主要集中于几内亚等国,若出现地缘政治风险若出现地缘政治风险,或对供给产生较大影响或对供给产生较大影响,对金属价格产生波动;对金属价格产生波动;3 3、环保环保&安全生产风险安全生产风险。国内矿山供给主要受环保国内矿山供给主要受环保&安全生产影响安全生产影响,政策变动或对国内矿供给产生影响;政策变动或对国内矿供给产生影响;4 4、全球贸易冲突风险全球贸易冲突风险。供给变量中电解铝净进口主要受俄罗斯影响供给变量中电解铝净进口主要受俄罗斯影响,若制裁取消若制裁取消,或对供给产生较大影响或对供给产生较大影响。27评级说明和重要声明评级说明和重要声明证券分析师声明证券分析师声明本报告署名分析师在此声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,本报告表述的所有观点均准确反映了本人对标的证券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度,专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观的出具此报告,本人所得报酬的任何部分不曾与、不与,也不将会与本报告中的具体投资意见或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明华源证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告是机密文件,仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测等只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特殊需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告所载的意见、评估及推测仅反映本公司于发布本报告当日的观点和判断,在不同时期,本公司可发出与本报告所载意见、评估及推测不一致的报告。本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。本公司不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现,分析中所做的预测可能是基于相应的假设,任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式修改、复制或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司许可进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华源证券研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司销售人员、交易人员以及其他专业人员可能会依据不同的假设和标准,采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点,本公司没有就此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。评级说明和重要声明评级说明和重要声明信息披露声明信息披露声明在法律许可的情况下,本公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司将会在知晓范围内依法合规的履行信息披露义务。因此,投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级说明投资评级说明证券的投资评级:证券的投资评级:以报告日后的6个月内,证券相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入:相对同期市场基准指数涨跌幅在20以上;增持:相对同期市场基准指数涨跌幅在520之间;中性:相对同期市场基准指数涨跌幅在-55之间;减持:相对同期市场基准指数涨跌幅低于-5及以下。无:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。行业的投资评级:行业的投资评级:以报告日后的6个月内,行业股票指数相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好:行业股票指数超越同期市场基准指数;中性:行业股票指数与同期市场基准指数基本持平;看淡:行业股票指数弱于同期市场基准指数。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。本报告采用的基准指数:本报告采用的基准指数:A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生中国企业指数(HSCEI),美国市场基准为标普 500指数或者纳斯达克指数。
过剩幅度收窄,过剩幅度收窄,2525年锂价或震荡磨底年锂价或震荡磨底请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明投资评级:看好(维持)证券研究报告|行业专题报告有色金属2025年1月27日证券分析师证券分析师证券分析师证券分析师证券分析师证券分析师证券分析师证券分析师联系人联系人田源张明磊田庆争陈婉妤陈轩SAC:S1350524030001SAC:S1350525010001SAC:S1350524050001SAC:S目录目录1.1.锂资源和锂产业链锂资源和锂产业链2.2.供给:迎来资本开支高峰期,过剩是主旋律供给:迎来资本开支高峰期,过剩是主旋律3.3.需求:大周期启动的核心,国内需求不悲观需求:大周期启动的核心,国内需求不悲观4.4.价格:波动收窄,价格:波动收窄,2525年或底部震荡年或底部震荡锂:低密度、高比容量等性质使其成为理想的电池材料锂:低密度、高比容量等性质使其成为理想的电池材料锂是最轻的金属和固体元素锂是最轻的金属和固体元素。锂位于元素周期表第3位,在金属中比重最轻,是一种极易反应的柔软的银白色碱金属。锂活性高,在大自然中主要以化合物的形式存在。低密度低密度、高比容量高比容量、高电化学电位高电化学电位、优异的电化学活性等性质使锂成为制造电池的理想材料优异的电化学活性等性质使锂成为制造电池的理想材料。锂是密度最低的金属(密度仅为 0.534 g/cm),锂的理论比容量为 3860 mAh/g,所有金属中最高,单位质量的锂能存储更多的电能,从而显著提高电池的能量密度。同时锂可逆的锂离子嵌入/脱嵌反应和优异的电化学活性能够支持锂电池反复充放电和提高充放电速率。这些性能决定锂能够成为制造电池的理想材料。3图表1:锂物理性质、化学性质与下游主要应用资料来源:scienceinfo,华源证券研究所锂资源:储采比高,全球锂资源丰富,主要以盐湖形式存在锂资源:储采比高,全球锂资源丰富,主要以盐湖形式存在盐湖型盐湖型、硬岩型硬岩型、地下卤水型和黏土型锂矿分别占全球锂矿资源的地下卤水型和黏土型锂矿分别占全球锂矿资源的 5858%、2626%、6 6%和和1010%。全球锂矿可分为卤水型、硬岩型和黏土型三种,其中卤水型可细分为盐湖型和地下卤水型,硬岩型可细分为伟晶岩型、花岗岩型和隐爆角砾岩型。盐湖型锂矿盐湖型锂矿主要分布在南美地区(阿根廷、玻利维亚和智利)、我国的青藏高原和美国西海岸。伟晶岩型锂矿伟晶岩型锂矿主要分布在澳大利亚西部、我国青藏高原及周边地区、刚果金等地区,其中我国的川西西昆仑锂矿带与阿富汗锂矿区(帕斯胡什塔锂矿床、塔哈鲁尔锂矿床)构成了全球最为瞩目的古特提斯巨型锂成矿带。全球锂资源丰富全球锂资源丰富,储采比高储采比高,中国锂储量跃居世界第二中国锂储量跃居世界第二。根据USGS2024数据,全球锂资源量全球锂资源量1 1.0505亿金属吨亿金属吨,折合折合5 5.5959亿吨亿吨LCELCE,全球锂储量全球锂储量28002800万金属吨万金属吨,折合折合1 1.4949亿吨亿吨LCELCE,其中智利/澳大利亚/阿根廷/中国锂储量分别占比33%/22%/13%/11%。20232023年储采比为年储采比为156156,意味着按照意味着按照20232023年的锂产量和储量计算年的锂产量和储量计算,全球锂还可以生产全球锂还可以生产156156年年,这意味着全球并不缺锂资源。而且这仅是静态储采比,随着资本开支的投入,锂资源量和储量会不断增加,2025年初,中国自然资源部中国地质调查局宣布,我国锂矿找矿取得一系列重大突破,新发现了西昆仑松潘甘孜长达2800千米的世界级锂辉石型锂成矿带等,锂矿储量跃居世界第二,重塑了全球锂资源格局。资料来源:王核等中国锂资源的主要类型、分布和开发利用现状:评述和展望,USGS,华源证券研究所4图表2:全球锂资源分布图表3:全球锂资源量和储量(2023)锂产业链锂产业链上游锂矿:上游锂矿:主要包括锂辉石、盐湖和云母三种形式,根据smm数据,2024年国内碳酸锂产量原料结构中,锂辉石/锂云母/盐湖/回收比例分别为48%/23%/19%/10%。中游锂盐:中游锂盐:主要包括碳酸锂、氢氧化锂、氯化锂、氟化锂等。下游材料:下游材料:主要包括锂电正极材料磷酸铁锂、三元材料、钴酸锂、锰酸锂等,以及电解液等。终端应用:终端应用:主要包括动力电池、储能电池、3C电池等,还可以作为添加剂用于传统工业如玻璃陶瓷中。资料来源:赣锋锂业年报,华源证券研究所5图表4:锂产业链目录目录1.1.锂资源和锂产业链锂资源和锂产业链2.2.供给:迎来资本开支高峰期,过剩是主旋律供给:迎来资本开支高峰期,过剩是主旋律3.3.需求:大周期启动的核心,国内需求不悲观需求:大周期启动的核心,国内需求不悲观4.4.价格:波动收窄,价格:波动收窄,2525年或底部震荡年或底部震荡锂盐供给趋于多元化,供给集中度下降锂盐供给趋于多元化,供给集中度下降据smm数据,2024年中国锂盐产量按原料分类结构为,锂辉石48%/锂云母23%/盐湖19%/回收10%。据据CBEACBEA,20152015年全球锂盐供给格局仍处于年全球锂盐供给格局仍处于“三湖一矿三湖一矿”的寡头垄断竞争格局的寡头垄断竞争格局。三大国际卤水巨头三大国际卤水巨头 SQMSQM、RockwoodRockwood(已被已被 ALBALB 收购收购)、FMCFMC(现现LiventLivent,后与后与AllkemAllkem合并为合并为ArcadiumArcadium)以及澳矿龙头以及澳矿龙头TalisonTalison 占据了锂资源供应占据了锂资源供应 6565%以上的市场份额以上的市场份额。随着新项目投产随着新项目投产,20232023年全球锂盐供年全球锂盐供给逐步趋于分散给逐步趋于分散。资料来源:smm,赣锋锂业、天齐锂业等公司公告,华源证券研究所7图表5:2024年中国锂盐原料结构比例图表6:2023年全球锂盐供给相对分散(万吨)高锂价驱动行业新一轮资本开支,高锂价驱动行业新一轮资本开支,20232023和和20242024年或是资本开支顶峰时期年或是资本开支顶峰时期锂价在2021和2022年一度从5万上涨至最高接近60万,锂盐利润极其丰厚。在高利润的驱动下,行业开始大幅进行资本开支,我们可以看到2022年开始国内外锂盐企业的资本开支均高速增长。随着锂价在2024年大幅下跌,当前已跌至不足8万元,预计行业资本开支将减缓,因此我们认为2023和2024年或是行业资本开支顶峰时期。资料来源:wind,SQM、ALB等公司公告,华源证券研究所8图表7:国内锂盐企业资本开支图表8:海外锂盐龙头资本开支在2022年开始大幅提升0.0050.00100.00150.00200.00250.00201520162017201820192020202120222023天齐锂业赣锋锂业中矿资源盐湖股份永兴材料盛新锂能江特电机(亿元)0510152025303540201520162017201820192020202120222023SQMALBArcadium(亿美元)国内锂盐厂资源自给率不断提升,定价权向中国转移国内锂盐厂资源自给率不断提升,定价权向中国转移中国是锂盐生产和消费的最大国家中国是锂盐生产和消费的最大国家,随着国内锂企不断在海外进行锂资源收并购随着国内锂企不断在海外进行锂资源收并购,其资源自给率不断提升其资源自给率不断提升,锂价定价权逐步转移至中国锂价定价权逐步转移至中国。据2024年中国国际锂业大会,2023年中国锂盐产量81.5万吨,占全球比例约70%,锂消费规模占比达79.5%。随着中国锂盐企业资源自给率持续提升,锂价定价权也逐步转向中国。资料来源:天齐锂业、赣锋锂业等公司公告,华源证券研究所注:盛新锂能自给率采用平均值9图表9:国内锂企业锂资源自给率大幅提升31E0000%0 00%赣锋锂业盛新锂能雅化集团天齐锂业盐湖股份永兴材料中矿资源资源自给率2024E盐湖提锂:资本开支强度大,单位经营成本低,属于刚性供给盐湖提锂:资本开支强度大,单位经营成本低,属于刚性供给盐湖根据自身资源禀赋采取对应提锂技术工艺盐湖根据自身资源禀赋采取对应提锂技术工艺,“吸附吸附 膜膜”法逐渐成为主流法逐渐成为主流。盐湖提锂方式多种多样盐湖提锂方式多种多样,盐湖根据自身资源禀赋即锂浓度和镁锂盐湖根据自身资源禀赋即锂浓度和镁锂比等选取最优提锂方式比等选取最优提锂方式,常见提锂方式包括:蒸发浓缩沉淀法常见提锂方式包括:蒸发浓缩沉淀法、梯度太阳池法梯度太阳池法、吸附法吸附法、膜法膜法、萃取法萃取法、煅烧法煅烧法、电化学脱嵌法等电化学脱嵌法等。蒸发浓缩沉蒸发浓缩沉淀法适用于低镁锂比盐湖淀法适用于低镁锂比盐湖,高镁锂比盐湖多采用吸附和膜相结合的方法提锂高镁锂比盐湖多采用吸附和膜相结合的方法提锂,环保且高效环保且高效。盐湖提锂前期资本开支强度大盐湖提锂前期资本开支强度大,建设周期长建设周期长,单位经营成本低单位经营成本低。盐湖提锂前期资本开支强度大,新建盐湖项目资本开支强度约为新建盐湖项目资本开支强度约为2020亿元亿元/万吨万吨LCELCE。资本支出结构中,对于蒸发沉淀法项目,直接成本中主要包括蒸发池、除杂厂,碳酸锂工厂、盐水抽取系统和基建的建设成本,以及通用装置和设备的采购,间接成本主要是EPC成本。直接提锂法项目相比蒸发沉淀法项目不需要蒸发池的建设,但需要建设DLE工厂和采购DLE设备。盐湖提盐湖提锂经营成本较低锂经营成本较低,平均在平均在3 3万元万元/吨吨LCELCE。经营成本结构中,蒸发浓缩法主要成本为纯碱、人工和石灰,能源成本较低。DLE法主要成本为化学反应物和试剂以及能源成本,人工成本较低。资料来源:各公司公告,华源证券研究所注:Atacama-SQM成本来源于SQM2022年年报,为完全成本,其余盐湖成本来源于各盐湖项目可研报告,成本类型为现金成本。10图表11:盐湖提锂单位经营成本低图表10:盐湖提锂资本开支强度大盐湖提锂:盐湖提锂:2525年预计新增产量主要来源于阿根廷年预计新增产量主要来源于阿根廷目前在产盐湖主要是智利Atacama盐湖、阿根廷Olaroz、Fenix盐湖以及中国察尔汗盐湖、西台和东台吉乃尔盐湖。2025年盐湖提锂新增产量主要是由阿根廷盐湖贡献,包括CO盐湖、Centenario Ratones盐湖等,中国盐湖增量主要是盐湖股份的扩产项目,智利盐湖增量主要是SQM的扩产项目。我们预计2025年盐湖提锂产量59万吨,同比增加9万吨,其中智利/中国/阿根廷盐湖产量分别为29/15/14万吨,由于盐湖提锂单位经营成本低,位于全球锂成本曲线左侧,这部分供给属于刚性供给,基本不会被出清。资料来源:SQM、Arcadium等各公司公告,华源证券研究所11图表12:2025年全球盐湖提锂产量预测锂辉石提锂:高成本澳矿出清进行时,非洲有望贡献最大增量锂辉石提锂:高成本澳矿出清进行时,非洲有望贡献最大增量锂辉石提锂:澳矿普遍在实施降本措施和缩减资本开支,增量主要来源于非洲。预计2025年锂辉石生产碳酸锂产量折合84万吨LCE,同比24年增加17万吨(非洲 10/澳洲 3/巴西 2)。澳洲:澳洲:高成本锂矿Altura/Finnis/Baldhill/Cattlin已宣布停产或进入维护阶段,关注其他高成本澳矿Wodgina/Marion减产可能,25年增量锂矿主要是Kathleen Valley。非洲:非洲:25年增量矿山为赣锋的马里项目和雅化K矿等,非洲锂矿多为中资锂盐企业控制,减产或不及预期。资料来源:IGO、Pilabra Minerals、Liontown Resources等各公司公告,华源证券研究所12图表13:全球锂辉石提锂产量预测云母提锂:中国特色锂资源,位于成本曲线最右侧,供给弹性大云母提锂:中国特色锂资源,位于成本曲线最右侧,供给弹性大锂云母属于中国特色的锂资源锂云母属于中国特色的锂资源,主要分布于中国江西地区主要分布于中国江西地区,锂资源储量较大锂资源储量较大,具备云母提锂工艺的核心公司主要有永兴材料具备云母提锂工艺的核心公司主要有永兴材料、江特电机江特电机、南氏南氏锂电和九岭锂业锂电和九岭锂业。锂云母矿成分复杂锂云母矿成分复杂,锂含量低锂含量低,提锂成本更高提锂成本更高,现金成本多处于现金成本多处于7 7-1010万元万元/吨吨,位于全球成本曲线最右侧位于全球成本曲线最右侧,供给弹性最大供给弹性最大。若锂价超过若锂价超过1010万元万元/吨吨,供给可大量释放供给可大量释放。由于锂价持续下跌由于锂价持续下跌,高成本的云母提锂或将减产高成本的云母提锂或将减产,我们预计我们预计20252025年云母提锂产量将减少至年云母提锂产量将减少至7 7.9 9万吨万吨LCELCE。资料来源:各公司公告,华源证券研究所13图表14:2025年云母提锂产量预测20252025全球锂成本曲线全球锂成本曲线根据根据20252025年全球锂现金成本曲线年全球锂现金成本曲线,7 7万元万元/吨含税现金成本对应的锂盐供给在吨含税现金成本对应的锂盐供给在127127万吨左右万吨左右,8 8万元万元/吨含税现金成本对应的锂盐供给为吨含税现金成本对应的锂盐供给为147147万吨万吨。根据根据20252025年全球锂完全成本曲线年全球锂完全成本曲线,8 8万元万元/吨含税完全成本对应的锂盐供给在吨含税完全成本对应的锂盐供给在134134万吨左右万吨左右,9 9万元万元/吨含税完全成本对应的锂盐供给在吨含税完全成本对应的锂盐供给在147147万吨左万吨左右右。资料来源:IGO、Pilbara Minerals等各公司公告,华源证券研究所14图表15:2025全球锂现金成本曲线图表16:2025全球锂完全成本曲线目录目录1.1.锂资源和锂产业链锂资源和锂产业链2.2.供给:迎来资本开支高峰期,过剩是主旋律供给:迎来资本开支高峰期,过剩是主旋律3.3.需求:大周期启动的核心,国内需求不悲观需求:大周期启动的核心,国内需求不悲观4.4.价格:波动收窄,价格:波动收窄,2525年或底部震荡年或底部震荡新能源需求驱动锂由小金属变为大金属新能源需求驱动锂由小金属变为大金属碳酸锂的需求经历了由传统工业需求碳酸锂的需求经历了由传统工业需求消费电子需求消费电子需求新能源需求增长驱动的转变新能源需求增长驱动的转变。1)2000年前,碳酸锂的主要需求是传统工业需求,主要作为添加剂应用于陶瓷玻璃等。2)20152015年前年前,碳酸锂的需求主要依靠消费电子驱动碳酸锂的需求主要依靠消费电子驱动,碳酸锂用于锂电池正极材料钴酸锂碳酸锂用于锂电池正极材料钴酸锂。20042004-20152015年全球智年全球智能手机出货量复合增速达能手机出货量复合增速达4747%。3 3)20152015年后年后,碳酸锂的需求主要依靠新能源汽车拉动碳酸锂的需求主要依靠新能源汽车拉动,20152015-20242024年中国新能源汽车销量复合增速达年中国新能源汽车销量复合增速达5050%,当前中当前中国新能源汽车渗透率已超过国新能源汽车渗透率已超过5050%。新能源需求将锂盐的需求提升到百万吨级别新能源需求将锂盐的需求提升到百万吨级别,从小金属跃升至大金属从小金属跃升至大金属。据锂业协会数据,2017年全球锂盐产量为23.54万吨LCE,鸿蒙矿业预计2024年全球锂盐产量超130万吨,锂由小金属跃居百万吨级别的大金属,后续随着新能源汽车渗透率的持续提升和储能装机量的增长,锂需求量将持续增长。资料来源:wind、华源证券研究所16图表17:全球智能手机出货量图表18:中国新能源汽车销量及增速-40.0%-20.0%0.0 .0.0.0.00.00.00.00.00.0%0.02.04.06.08.010.012.014.016.02003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024全球智能手机出货量(亿台,左轴)同比(%)-50%0P00 0%000500%0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.01400.0201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中国新能源汽车销量(万辆,左轴)同比碳酸锂常见需求跟踪指标碳酸锂常见需求跟踪指标产业链越靠后的环节指标具有滞后性产业链越靠后的环节指标具有滞后性,受库存因素和单车带电量因素等影响受库存因素和单车带电量因素等影响,对碳酸锂需求的指引有效性更差对碳酸锂需求的指引有效性更差。最高频和直接的是正极材料每月排产最高频和直接的是正极材料每月排产。动力电池和储能电池每月排产动力电池和储能电池每月排产。新能源汽车销量。资料来源:smm、华源证券研究所17图表19:中国磷酸铁锂产量图表20:中国三元材料产量图表21:中国动力电池和储能电池产量中国需求不悲观,海外需求不乐观中国需求不悲观,海外需求不乐观以旧换新等消费政策下以旧换新等消费政策下,国内电车需求或超预期国内电车需求或超预期。政治局会议上指出2025年要“实施提振消费专项行动,加力扩围实施两新政策”,电车的以旧换新政策大概率在2025年得到延续甚至加码,2025年国内电车需求可以更乐观一些。国补等消费政策出台,消费电子需求也有望维持可观增长。海外新能源车补贴政策取消或压制海外碳酸锂需求增长海外新能源车补贴政策取消或压制海外碳酸锂需求增长。由于需要削减政府开支,2023年12月18日德国正式取消电动汽车补贴。2025年1月20日,特朗普宣布取消美国电动汽车补贴。海外电动汽车补贴政策取消或压制海外新能源汽车需求,从而压制海外碳酸锂需求增长。我们预计我们预计20252025年碳酸锂需求为年碳酸锂需求为143143万吨万吨,同比增长同比增长1919%。资料来源:Wind、smm、华源证券研究所18图表22:碳酸锂需求测算图表23:中国新能源汽车加速渗透目录目录1.1.锂资源和锂产业链锂资源和锂产业链2.2.供给:迎来资本开支高峰期,过剩是主旋律供给:迎来资本开支高峰期,过剩是主旋律3.3.需求:大周期启动的核心,国内需求不悲观需求:大周期启动的核心,国内需求不悲观4.4.价格:波动收窄,价格:波动收窄,2525年或底部震荡年或底部震荡锂价复盘(锂价复盘(20152015-20202020)上涨第一阶段上涨第一阶段(20152015.1010-20162016.4 4):高额补贴下:高额补贴下,新能源汽车需求高增新能源汽车需求高增,供给集中且遭遇扰动供给集中且遭遇扰动。这个阶段锂价由这个阶段锂价由5 5万元大幅上涨至万元大幅上涨至1717万元万元。1)需求端,2015年是节能与新能源汽车产业发展规划 2012-2020原定的 50 万辆目标的收官之年,国家出台了一系列政策支持新能源汽车产业的发展,在高额补贴之下,新能源汽车产销高速增长。2)供给端,此时锂盐供给端仍处于“三湖一矿”寡头垄断格局,受厄尔尼诺气候影响,2015年3月末南美暴雨引发特大洪水,南美盐湖提锂产区生产受到严重冲击,导致智利盐湖提锂巨头 SQM 位于 Atacama 沙漠的设施停产。回调阶段回调阶段(20162016.5 5-20172017.2 2):骗补调查导致需求前置:骗补调查导致需求前置,价格高位下供给边际增多价格高位下供给边际增多。这期间锂价由17万元/吨回调至12万元/吨。1 1)需求端需求端,2016 年 1 月 16 日,工信部、发改委、财政部、科技部联合启动新能源汽车骗补调查,其中 6-8 米纯电中巴车是骗补“重灾区”,核查骗补导致部分需求前置核查骗补导致部分需求前置,20162016年年7 7月开始正极材料产月开始正极材料产量开始环比大幅下滑量开始环比大幅下滑,驱动锂价开始回调驱动锂价开始回调。2 2)供给端供给端,锂价达到近锂价达到近1717万元万元/吨高位后吨高位后,2016年3月Mt Cattlin 矿山开始复产,FMC规划扩产。上涨第二阶段上涨第二阶段(20172017.3 3-20172017.1212):新能源汽车抢装放量:新能源汽车抢装放量,锂盐龙头供给扰动锂盐龙头供给扰动。这期间价格由12万元/吨再度上涨至17万元/吨。1)需求端,为满足补贴条件,能量密度更高的三元电池装机高速增长,产业链开启补库,需求大幅增长。2)供给端,天齐张家港基地于 2017 年 4 月中旬开始停产检修,且赣锋锂业更换调试原碳酸锂生产线,碳酸锂供应紧张。下跌第一阶段下跌第一阶段(20182018):供给超预期释放:供给超预期释放。2018年锂价由17万元/吨跌至8万元/吨。1)需求端,新能源汽车仍维持高速增长,3C消费电子增速进入负增长区间。2)供给端,多个项目建成投产,Mt Marion 在 2017 年投产后产能迅速爬坡,2018 年达到满产,此外 Altura、Pilbara 和 Bald Hill 矿山均于 2018 年正式投产,SQM扩建项目于 2018 年底达产。下跌第二阶段下跌第二阶段(20192019-20202020):产业链累库:产业链累库,需求下滑需求下滑,供给端开始逐步出清供给端开始逐步出清,锂价见底锂价见底。锂价由8万元/吨下跌至4万元/吨左右。1)需求端,2019年新能源汽车销量下降4%,3C消费电子负增长,产业链库存维持高位,碳酸锂需求走弱。2)锂价大幅下跌后,供给端开始逐步出清,Bald Hill 宣布破产重组、ALB 暂停 Wodgina 锂矿项目的运营、西澳矿山产量增长放缓、盐湖企业推迟扩产计划等。资料来源:smm、中国政府网、中国有色网等、华源证券研究所20图表24:2015-2020年锂价走势(元/吨)锂价复盘(锂价复盘(20202020-至今)至今)上涨第一阶段上涨第一阶段(20212021-20222022.3 3):新能源汽车需求高增:新能源汽车需求高增,产业链大幅补库产业链大幅补库,供给端新增产能有限供给端新增产能有限,供需严重错配供需严重错配,锂价暴涨锂价暴涨。锂价由锂价由2121年初年初5 5万元万元/吨大幅上涨至吨大幅上涨至2222年年3 3月月5050万元万元/吨吨。1)需求端,2021年新能源汽车销量352万辆,同比增长157%,锂电产业链大幅补库,对碳酸锂的需求大幅增长。2)供给端,锂价低迷导致许多企业推迟扩产计划,全球新增产能有限,2020年新冠疫情也导致多个锂矿和盐湖项目延期,此时的供给还主要依靠澳矿和南美盐湖,供给无法匹配高增的需求。上涨第二阶段上涨第二阶段(20222022.5 5-20222022.1111):金九银十叠加年底补贴退坡抢装:金九银十叠加年底补贴退坡抢装,新能源需求维持高速增长新能源需求维持高速增长,供给矛盾仍未解决供给矛盾仍未解决,锂价维持高位锂价维持高位。锂价由46万元/吨涨至最高57万元/吨。1 1)需需求端求端,2022年底,中国新能源汽车补贴政策即将退坡,车企和电池厂商提前备货,导致锂盐需求集中释放。2 2)供给端供给端,21年锂价暴涨刺激了锂的资本开支,但是建设爬产放量需要时间,实质的新增供给有限,另一方面,2022年夏季四川等地因限电政策锂盐企业有所减产,叠加疫情导致碳酸锂进口受阻,供需矛盾仍未解决,锂价维持高位。下跌第一阶段下跌第一阶段(20222022.1212-20232023.4 4):新能源汽车补贴退坡:新能源汽车补贴退坡,产业链持续去库产业链持续去库,供给端新投产能陆续释放供给端新投产能陆续释放,供需矛盾逐步缓解供需矛盾逐步缓解,锂价上涨预期扭转锂价上涨预期扭转,锂价从高位大幅下跌锂价从高位大幅下跌。锂价由56万元/吨快速下跌至18万元/吨。1)需求端,22年底新能源汽车补贴退坡,产业链抢装透支了23年部分需求,23年初产业链开始去库,碳酸锂需求增长大幅降速。2)供给端,在高锂价的暴力驱动下,23年锂的新增供给开始陆续投放,包括Finniss锂矿22年10月投产,23年3月非洲Arcadia锂矿建成试生产等,供需矛盾逐步缓解。反弹阶段反弹阶段(20232023.5 5-20232023.6 6):产业链补库:产业链补库,锂盐厂惜售挺价锂盐厂惜售挺价。锂价由18万元/吨反弹至30万元/吨。1)需求端,在经历前四个月去库后,旺季来临叠加锂价大幅下跌,产业链加速补库,碳酸锂需求快速增长。2)供给端,锂价过快下跌至18万元/吨左右,而矿端价格并未同步回落,锂盐盈利大幅压缩,企业惜售挺价。另一方面部分扩产项目如四川李家沟项目进度低于预期。下跌第二阶段下跌第二阶段(20232023.7 7-至今至今):供给端新投产能大幅释放:供给端新投产能大幅释放,产业链逐步去库产业链逐步去库,供需逆转供需逆转,锂价持续下跌锂价持续下跌。锂价由30万元/吨下跌至8万元/吨左右。供给端,非洲、澳洲和江西云母新投项目陆续投产,供给端增速开始领先需求端增速,产业链开始大幅去库,锂盐由供不应求逐步向供过于求逆转。资料来源:smm、中国证券网,川能动力公告,华友钴业公司公告等、华源证券研究所21图表25:2015-2020年锂价走势(元/吨)锂价周期核心驱动因素锂价周期核心驱动因素前两轮锂价周期均始于新能源需求的高增前两轮锂价周期均始于新能源需求的高增,资本开支不足导致供需出现缺口资本开支不足导致供需出现缺口,锂价大幅上涨锂价大幅上涨,高利润驱动上游资本开支高利润驱动上游资本开支,资本开支到产能释放资本开支到产能释放需要时间需要时间,在这个供需缺口的时间窗口期就是上涨的主要阶段在这个供需缺口的时间窗口期就是上涨的主要阶段。供需缺口幅度决定锂价向上弹性供需缺口幅度决定锂价向上弹性。第一轮周期锂价顶部是第一轮周期锂价顶部是1717万元万元/吨吨,而第二轮周期锂价顶部而第二轮周期锂价顶部5757万元万元/吨吨,二者核心区别就是供需缺口幅度不同二者核心区别就是供需缺口幅度不同,20152015年新能源汽车增量年新能源汽车增量2626万辆万辆,而而20212021和和20222022年新能源汽车增量分别为年新能源汽车增量分别为215215/336336万辆万辆,对应碳酸锂需求的增量是对应碳酸锂需求的增量是20152015年年1010倍左右倍左右。库存作为供需蓄水池库存作为供需蓄水池,放大锂价波动放大锂价波动。在锂价上涨阶段产业链补库在锂价上涨阶段产业链补库,加速价格上行加速价格上行,在锂价下行阶段产业链去库在锂价下行阶段产业链去库,加速价格下行加速价格下行。22锂价展望:锂价展望:波动收窄,波动收窄,2525年或底部震荡年或底部震荡当前仍处于锂资本开支高峰期当前仍处于锂资本开支高峰期,而需求端增速未来或将逐步放缓而需求端增速未来或将逐步放缓,预计锂价未来周期的弹性将不如前两轮预计锂价未来周期的弹性将不如前两轮,波动将逐步收窄波动将逐步收窄。考虑到潜在供给考虑到潜在供给较大较大,锂盐企业在锂盐企业在20212021-20232023年积累大量盈利年积累大量盈利,本轮供给出清时间预计更长本轮供给出清时间预计更长,今年仍处于底部震荡阶段今年仍处于底部震荡阶段。我们预计我们预计20252025年碳酸锂需求量年碳酸锂需求量143143万吨万吨LCELCE,过剩过剩1212.6 6万吨万吨LCELCE。根据完全成本曲线根据完全成本曲线,8 8万元万元/吨含税完全成本对应的锂盐供给在吨含税完全成本对应的锂盐供给在134134万吨左右万吨左右,根据正极材料测算的需求为根据正极材料测算的需求为143143万吨万吨,考虑到当前超考虑到当前超1010万吨的锂盐库存万吨的锂盐库存,部分锂精矿库存以及回收提锂的量部分锂精矿库存以及回收提锂的量,8 8万元万元/吨的供给或能满足锂盐需吨的供给或能满足锂盐需求求,2525年仍维持过剩格局年仍维持过剩格局。预计预计20252025 年碳酸锂价格中枢为年碳酸锂价格中枢为8 8万元万元/吨吨。资料来源:IGO、Pilbara Minerals、Liontown Resources等各公司公告、smm、华源证券研究所23图表26:碳酸锂供需平衡表图表27:2025年全球锂完全成本曲线投资建议投资建议一般来说一般来说,锂权益板块领先于锂价见顶和见底锂权益板块领先于锂价见顶和见底,当前锂价处于震荡磨底阶段当前锂价处于震荡磨底阶段,锂板块投资或具备胜率和赔率锂板块投资或具备胜率和赔率。我们建议关注:我们建议关注:1 1)具备第二增长曲线的低估值标的:雅化集团具备第二增长曲线的低估值标的:雅化集团(民爆民爆)、中矿资源中矿资源(铜铜 小金属小金属)。2 2)仍具备锂自给率提升和降本空间标的:仍具备锂自给率提升和降本空间标的:雅化集团雅化集团、赣锋锂业赣锋锂业、永兴材料永兴材料、中矿资源中矿资源24风险提示风险提示新能源汽车需求不及预期风险新能源汽车需求不及预期风险。锂终端需求增长点主要来源于新能源汽车,若新能源汽车需求不及预期,或导致锂价下跌。储能需求不及预期风险储能需求不及预期风险。储能电池也是锂重要的下游需求增长点,若储能需求不及预期,或将导致锂价下跌。锂供给释放超预期风险锂供给释放超预期风险。若锂新建项目超预期释放,将导致锂价下跌。25评级说明和重要声明评级说明和重要声明证券分析师声明证券分析师声明本报告署名分析师在此声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,本报告表述的所有观点均准确反映了本人对标的证券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度,专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观的出具此报告,本人所得报酬的任何部分不曾与、不与,也不将会与本报告中的具体投资意见或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明华源证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告是机密文件,仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测等只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特殊需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告所载的意见、评估及推测仅反映本公司于发布本报告当日的观点和判断,在不同时期,本公司可发出与本报告所载意见、评估及推测不一致的报告。本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。本公司不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现,分析中所做的预测可能是基于相应的假设,任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式修改、复制或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司许可进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华源证券研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司销售人员、交易人员以及其他专业人员可能会依据不同的假设和标准,采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点,本公司没有就此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。评级说明和重要声明评级说明和重要声明信息披露声明信息披露声明在法律许可的情况下,本公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司将会在知晓范围内依法合规的履行信息披露义务。因此,投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级说明投资评级说明证券的投资评级:证券的投资评级:以报告日后的6个月内,证券相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入:相对同期市场基准指数涨跌幅在20以上;增持:相对同期市场基准指数涨跌幅在520之间;中性:相对同期市场基准指数涨跌幅在-55之间;减持:相对同期市场基准指数涨跌幅低于-5及以下。无:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。行业的投资评级:行业的投资评级:以报告日后的6个月内,行业股票指数相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好:行业股票指数超越同期市场基准指数;中性:行业股票指数与同期市场基准指数基本持平;看淡:行业股票指数弱于同期市场基准指数。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。本报告采用的基准指数:本报告采用的基准指数:A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生中国企业指数(HSCEI),美国市场基准为标普 500指数或者纳斯达克指数。
此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告证券研究报告 布局行业景气底部布局行业景气底部,静待产业升级静待产业升级 2025 年基础化工策略报告年基础化工策略报告 2025 年年 01 月月 20 日日 评级评级 同步大市同步大市 评级变动:维持 行业涨跌幅比较行业涨跌幅比较%1M 3M 12M 基础化工-5.69 2.62-1.14 沪深 300-2.54-0.50 15.49 周策周策 分析师分析师 执业证书编号:S0530519020001 相关报告相关报告 1 涤纶长丝行业深度:行业量变到质变,竞争格局改善有望提振利润 2024-08-14 2 2024 年基础化工策略报告:行业底部复苏,重视供需格局 2024-01-03 3 2023 年基础化工策略报告:行业严冬褪去,静待企业花开 2023-01-03 重点股票重点股票 2023A 2024E 2025E 评级评级 EPS(元)(元)PE(倍)(倍)EPS(元)(元)PE(倍)(倍)EPS(元)(元)PE(倍)(倍)桐昆股份 0.33 35.70 0.91 13.02 0.98 12.05 买入 新凤鸣 0.71 15.81 0.73 15.35 0.87 12.89 增持 玲珑轮胎 0.95 18.98 1.74 10.39 1.97 9.14 买入 森麒麟 1.33 18.55 2.20 11.21 2.39 10.32 买入 资料来源:iFinD,财信证券 投资要点:投资要点:2024年,全球局势波云诡谲,国际贸易摩擦加剧,产业面临多方面挑战。国内需求呈现差异化复苏,汽车、电子电器消费量继续提升,化纤行业运行呈现恢复性增长,而房地产市场仍处于调整阶段,终端需求持续走弱。同时,国内大部分大类化工产品在经历了新一轮产能建设高峰后,仍处于产能出清过程,行业价格内卷阻碍了利润水平的回升。2024年初至 12月 12日,申万化工指数上涨 6.01%,跑输市场主要指数,涨幅低于上证综指 10.15个百分点,超过沪深 300指数 11.16个百分点。从估值来看,截止 2024 年 12 月 13 日申万基础化工板块 PE(TTM,整体法)31.45 倍,较去年同期的估值上涨 4.36 倍,主要受下游需求预期疲软以及产能内卷加剧的影响。子板块中,塑料和橡胶的估值水平偏高;农化制品和化学原料估值较低。展望 2025年,国内有望加大财政政策力度,稳经济促消费,拉动上游行业的景气度底部回升,助推行业进入新周期。海外市场方面,虽然美国关税政策存在不确定性,但对于此前已征收双反关税的部分产品反而存在结构性机会。全球地缘政治缓和的预期下,国际原油价格存在震荡走弱的可能,有望降低化工行业成本端的压力,帮助中下游产业链环节修复利润。我们认为 2025年行业利润有望持续修复,维持行业“同步大市”评级。看好两个方向,一是随着涤纶长丝行业集中度实现质的提升,行业龙头企业在产业链上的议价能力逐步提升,龙头企业的竞争策略将逐渐从保市场份额转变为保行业利润。龙头企业在过去几年不断的资本扩张强化了一体化优势,在行业景气上行阶段企业将展现出更强的业绩弹性,建议关注:桐昆股份、新凤鸣。二是轮胎行业成本端压力逐步缓解,下游需求有望随政策发力而持续复苏,长周期已进入产品力升级阶段,海外市场占有率不断提升,建议关注:玲珑轮胎、森麒麟。风险提示:风险提示:国际局势动荡加剧国际局势动荡加剧,资源品价格反复,资源品价格反复;国内经济复苏不及;国内经济复苏不及预期;预期;全球关税壁垒影响超预期全球关税壁垒影响超预期。-17%-7%3#3 24-012024-042024-072024-10基础化工沪深300行业深度行业深度 基础化工基础化工 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -2-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 内容目录内容目录 1 行业底部企稳,边际改善显现行业底部企稳,边际改善显现.4 2 石化产业持续分化,涤纶行业迎来拐点石化产业持续分化,涤纶行业迎来拐点.7 2.1 多方因素助力竞争格局改善.8 2.1.1 行业利润波动小,超额利润低.8 2.1.2 长期回报率相对平稳.9 2.1.3 行业资本开支门槛提升,小企业逐渐被淘汰.10 2.2 相比同类型市场,涤纶利润水平有提升空间.11 3 外需外需维持高景气,轮胎产业逐步升级维持高景气,轮胎产业逐步升级.13 3.1 原材料价格见顶走弱,行业成本压力缓释.13 3.2 海运价格回落,出口利润改善.14 3.3 内需逐步恢复,出口保持增长.14 3.4 产品升级有望带动行业利润提升.17 3.5 行业景气持续,估值提升可期.17 4 投资建议投资建议.18 5 风险提示风险提示.19 图表目录图表目录 图 1:2024 年 1 月 1 日-2024 年 12 月 30 日申万化工指数.4 图 2:2024 年国际原油价格走势.5 图 3:2024 年动力煤价格走势.5 图 4:申万基础化工 2023-2024 年营业收入情况.5 图 5:申万基础化工 2023-2024 年净利润情况.5 图 6:基础化工子板块 2023-2024 年净利润走势(1).6 图 7:基础化工子板块 2023-2024 年净利润走势(2).6 图 8:2024 年 1 月 1 日-12 月 15 日申万化工子板块涨跌幅(流通市值加权).6 图 9:2024 年 1 月 1 日-12 月 20 日申万化工子板块 PE 估值(TTM,整体法).6 图 10:2020 年-2024 年申万基础工化工 PE 估值数据(TTM,整体法).7 图 11:主要炼化企业 2023-2024 年前三季度净利润.8 图 12:2022 年-2023 年 Q3 炼化企业毛利率情况.8 图 13:涤纶长丝加工价差数据.8 图 14:行业毛利率水平测算数据.8 图 15:2014-2023 年涤纶长丝 CR3 的 ROE 水平(%).9 图 16:2014-2023 年涤纶长丝 CR3 的毛利率水平(%).9 图 17:2014-2023 年期间不同行业 ROE 方差和毛利率方差对比.9 图 18:2014-2024 年 PX-PTA-POY 产业链各环节价差情况.10 图 19:构建固定、无形和长期资产支付的现金.11 图 20:2014-2023 年染料行业龙头企业 ROE(%).12 图 21:2014-2023 年钛白粉龙头企业 ROE(%).12 图 22:2014-2023 年染料行业龙头企业销售毛利率(%).12 图 23:2014-2023 年钛白粉龙头企业销售毛利率(%).12 图 24:2014-2023 年涤纶行业龙头企业 ROE.13 图 25:2014-2023 年涤纶行业龙头企业销售毛利率.13 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -3-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 26:轮胎主要原材料价格(元/吨).14 图 27:国际原油价格走势.14 图 28:东南亚/中国集装箱运价指数.14 图 29:波罗的海集装箱运价指数.14 图 30:中国新的充气橡胶轮胎出口情况.15 图 31:国内乘用车和汽车总销量保持增长.15 图 32:美国客货车用轮胎进口月度情况.16 图 33:美国小客车用轮胎进口月度情况.16 图 34:我国半钢胎和全钢胎市场开工率情况.16 表 1:涤纶长丝投资门槛上升.11 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -4-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1 行业行业底部企稳,边际改善显现底部企稳,边际改善显现 2024 年,全球局势波云诡谲,国际贸易摩擦加剧,产业面临多方面挑战。国内需求呈现差异化复苏,汽车、电子电器消费量继续提升,化纤行业运行呈现恢复性增长,而房地产市场仍处于调整阶段,终端需求持续走弱。同时,国内大部分大类化工产品在经历了新一轮产能建设高峰后,仍处于产能出清过程,行业价格内卷阻碍了利润水平的回升。2024 年初至 12 月 30 日,申万化工指数上涨 0.65%,跑输市场主要指数,涨幅低于上证综指 14.82 个百分点,低于沪深 300 指数 16.82 个百分点。图图 1:2024 年年 1月月 1 日日-2024 年年 12月月 30日申万化工指数日申万化工指数 资料来源:iFind,财信证券 2024 年国际原油价格呈现前高后低走势,年初至 4 月,因地缘政治紧张局势升级以及 OPEC 产油国维持供应限制,原油价格波动上行,布伦特油价最高突破 90 美元/桶;4 月-10 月期间,各国经济复苏不均衡,部分地区经济增长乏力,导致原油需求疲软,油价震荡下行。10 月份以后,在 OPEC 延长减产,叠加中东地区的地缘政治紧张局势升级,对油价形成了一定支撑,油价呈现低位震荡。煤炭价格则在国内产量持续增加的情况下,全年呈现震荡下行态势,原料价格的走弱一定程度缓和了下游石化行业的成本压力。-30.0-20.0-10.00.010.020.030.0%沪深300基础化工上证指数 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -5-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 2:2024年国际原油价格走势年国际原油价格走势 图图 3:2024年动力煤价格走势年动力煤价格走势 资料来源:iFind,财信证券 资料来源:iFind,财信证券 申万基础化工板块 2024 年收入受原材料价格波动的影响较大,2024 年前三季度申万基础化工行业营业收入 16975 亿元,同比增长 4.61%;归母净利润 937 亿元,同比下滑1.00%。资本开支金额 1742 亿元,同比下滑 13.35%。销售毛利率 16.43%,同比下滑 0.08个百分点,较半年报下滑 0.14 个百分点;销售净利率 6.02%,同比下滑 0.39 个百分点,较半年报下滑 0.25 个百分点。单 3 季度来看,基础化工收入 5692 亿元,较 2 季度下滑 56.6 亿元,单 3 季度净利润293.1 亿元,较 2 季度下降 87.6 亿元。3 季度行业利润下滑,一方面受原材料价格下降的影响,企业库存受损,另一方面在需求疲软的背景下,行业出现以量换价的情况,造成加工价差压缩,利润降幅高于收入降幅。其中,化学纤维、橡胶以及塑料板块净利润位于低位徘徊,农化制品和化学制品的利润水平在 2024 年前 2 个季度有明显恢复,但在 3季度受原材料降价和需求疲软影响,利润下滑明显。整体来看,化工行业景气度恢复有限,各板块利润水平仍处于历史底部区间。图图 4:申万基础化工申万基础化工 2023-2024年营业收入情况年营业收入情况 图图 5:申万基础化工申万基础化工 2023-2024年年净利润净利润情况情况 资料来源:iFind,财信证券 资料来源:iFind,财信证券 50.0060.0070.0080.0090.00100.002024-01-012024-04-012024-07-012024-10-01单位:美元布伦特原油WTI原油70075080085090095010002024-01-022024-05-022024-09-02元/吨北方港口动力煤5148.45418.05542.45359.05023.35748.65692.03,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0002023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3亿元372.4367.6336.6157.9314.4380.7293.10.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.02023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3亿元 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -6-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 6:基础化工子板块基础化工子板块 2023-2024年净利润走势(年净利润走势(1)图图 7:基础化工子板块基础化工子板块 2023-2024年净利润走势(年净利润走势(2)资料来源:iFind,财信证券 资料来源:iFind,财信证券 2024 年,化工子板块中涨幅较大的是农化制品和化学纤维,涨幅分别为 19.76%和21.97%,农化制品产品价格周期回升明显,带动了企业估值上涨;化学纤维则是在行业龙头联合限产后,利润修复预期好转。塑料和橡胶板块涨幅相对靠后,其中塑料受下游地产需求疲软的影响,行业利润改善不明显,橡胶板块行业景气维持较高水平,边际变化有限。从估值来看,截止 2024 年 12 月 13 日申万基础化工板块 PE(TTM,整体法)31.45 倍,较去年同期的估值下滑 4.36 倍,主要是受下游需求预期疲软以及产能内卷加剧的影响。子板块中,塑料和橡胶的估值水平偏高,PE(TTM,整体法)分别为 36.81 倍、31.58 倍;农化制品和化学原料估值较低,分别为 18.20 倍、17.92 倍。图图 8:2024 年年 1月月 1 日日-12月月 15日日申万化工子板块涨跌申万化工子板块涨跌幅(流通市值加权)幅(流通市值加权)图图 9:2024 年年 1月月 1 日日-12 月月 20 日申万化工子板块日申万化工子板块 PE估值(估值(TTM,整体法,整体法)资料来源:iFind,财信证券 资料来源:iFind,财信证券 0.050.0100.0150.0200.02023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3亿元化学原料化学制品化学纤维-20.00.020.040.060.080.0100.0120.0140.02023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3亿元塑料橡胶农化制品4.607.5611.7512.7919.7621.970.005.0010.0015.0020.0025.00.9218.2023.9530.7131.5836.810.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -7-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 10:2020 年年-2024 年申万基础工化工年申万基础工化工 PE估值数据估值数据(TTM,整体法),整体法)资料来源:iFind,财信证券 2 石化石化产业持续分化产业持续分化,涤纶,涤纶行业迎来拐点行业迎来拐点 2024 年,石化行业仍处于产能消化期。在经历了 2022-2023 年大量新增产能投放冲击后,2024 年新增的产能总量有所放缓,主要新增产能来自镇海炼化、裕龙炼化以及大榭炼化,其中镇海炼化新建 1,100 万吨/年炼油、60 万吨/年丙烷脱氢及下游加工装置;裕龙炼化新建 2000 万吨炼油,300 万吨乙烯和配套 300 万吨混二甲苯等;大榭炼化新建炼油 1200 万吨工程新建 600 万吨/年常减压、320 万吨/年催化裂解等。年初以来,国际原油价格先涨后跌,在下游需求疲软的背景下,石化产品价差与盈利水平整体下行,从单季度来看,主流石化企业单季度利润逐季下滑,产品利润承压。上市民营炼化企业在 2024 年前 3 季度净利润增速有所分化,各龙头企业布局差异逐渐体现。荣盛石化前 3 季度净利润回升 714.7%,主要受益于高油价提高炼化产品收入叠加化纤行业需求的回升;恒力石化虽然受到原材料下行的负影响,但公司通过布局功能性薄膜和可降解材料稳定了利润水平,在 2023 年高基数的情况下公司 2024 年前 3 季度净利润仅下降 10.45%;东方盛虹前 3 季度业绩下滑明显,同比增速为-157.2%,一方面受新能源行业内卷影响,新能源材料毛利率下滑,另一方面芳烃景气下滑价差大幅下滑,拖累公司业绩。桐昆股份前 3 季度业绩稳步回升,同比增速达到 11.41%,虽然涤纶长丝下游需求略显疲软,但头部企业挺价坚决,辅助支撑“一口价”模式,行业利润重心持稳运行。01020304050602020/01/032021/01/032022/01/032023/01/032024/01/03沪深300基础化工 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -8-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 11:主要炼化企业主要炼化企业 2023-2024年前三季度年前三季度净净利润利润 图图 12:2022 年年-2023 年年 Q3 炼化企业毛利率情况炼化企业毛利率情况 资料来源:iFind,财信证券 资料来源:wind,财信证券 2.1 多方多方因素因素助力竞争格局改善助力竞争格局改善 2.1.1 行业利润波动小,超额利润低行业利润波动小,超额利润低 在过去 30 年的市场化发展中,涤纶长丝的生产技术相对成熟,行业进入门槛不高,在这样的市场环境下,涤纶长丝市场竞争非常充分。不同企业的产品质量差异不大,更多的是品类数量和规模上的竞争,企业之间的差异化优势不明显,因此行业鲜有超额利润出现,对新进入的资本吸引力小,避免了行业竞争环境恶化。涤纶长丝的主要原材料是 PTA 和 MEG,在生产过程中原材料成本占比 80%以上。原材料价格的波动对涤纶长丝的生产成本有直接影响,原材料市场的定价公开透明,各企业采购成本差异不大。同时涤纶长丝的生产技术已经相对成熟,行业内企业普遍采用相似的生产工艺和设备。这使得各企业在生产过程中的效率和成本控制比较接近,减少了成本差异。2015 年以来,涤纶长丝行业平均价差数据大约为 1246 元/吨,价差大部分时间维持在 900-1700 元/吨的窄幅区间波动。以企业加工成本 900 元/吨做测算,行业平均毛利率约为 3.3%,大部分时间行业毛利率保持在-1%-9%之间。图图 13:涤纶长丝加工价差数据涤纶长丝加工价差数据 图图 14:行业毛利率水平测算数据行业毛利率水平测算数据 资料来源:iFinD,财信证券 资料来源:iFinD,财信证券 -20.000.0020.0040.0060.0080.00荣盛石化恒力石化东方盛虹桐昆股份亿元净利润(2024年Q3)净利润(2023年Q3)0.005.0010.0015.0020.002023Q12023Q32024Q12024Q3%桐昆股份荣盛石化恒力石化东方盛虹-2000-100001000200030004000500002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000元/吨元/吨价差情况(右轴)涤纶长丝POY价格-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00.00.00 .00%.00 15-04-072016-04-072017-04-072018-04-072019-04-072020-04-072021-04-072022-04-072023-04-072024-04-07毛利率 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -9-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 2.1.2 长期回报率相对平稳长期回报率相对平稳 涤纶长丝作为纺织行业的主要原料,其需求与下游纺织服装、家纺等行业的发展密切相关。由于下游行业需求波动较小,加上行业竞争相对充分,使得涤纶长丝的长期回报率较为平稳,对潜在资本和短期资本的吸引力不高,反而为行业竞争格局的逐渐改善提供了稳定的环境。涤纶长丝龙头企业的 ROE 及毛利率水平长期稳定。涤纶长丝 CR3(桐昆股份、新凤鸣、恒逸石化)10 年来的 ROE 一直围绕 15%上下小幅波动。以方差代表波动率,可以发现 2014-2023 年期间涤纶长丝 CR3 的毛利率水平一直在 7%左右,头部企业桐昆股份、新凤鸣、恒逸石化毛利率的波动率分别为 9.9、6.9、2.1,远低于锦纶龙头企业神马股份(44.6)、粘胶短纤龙头企业南京化纤(71.2)、氯碱龙头企业中泰化学(54.9),与纯碱龙头企业三友化工(9.0)持平。无论是 ROE 水平还是毛利率水平,都体现出涤纶长丝的长期回报率保持稳定。图图 15:2014-2023年涤纶长丝年涤纶长丝 CR3 的的 ROE水平(水平(%)图图 16:2014-2023年涤纶长丝年涤纶长丝 CR3的毛利率水平(的毛利率水平(%)资料来源:iFinD,财信证券 资料来源:iFinD,财信证券 图图 17:2014-2023 年期间不同行业年期间不同行业 ROE方差和毛利率方差对比方差和毛利率方差对比 资料来源:iFinD,财信证券-10.0%-5.0%0.0%5.0.0.0 .0%.00.05.0 14201520162017201820192020202120222023桐昆股份新凤鸣恒逸石化0.0%2.0%4.0%6.0%8.0.0.0.0 14201520162017201820192020202120222023桐昆股份新凤鸣恒逸石化0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0中泰化学三友化工南京化纤神马股份恒逸石化新凤鸣桐昆股份2014-2023年期间毛利率方差2014-2023年期间ROE方差 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -10-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 而相比产业链上 PTA 和 PX,涤纶长丝与 PTA 的市场集中度均比较高,市场话语权主要掌握在行业巨头手中,龙头企业以更低的成本投资新项目,通过低成本产能扩大市场份额累积利润,这样的行业竞争模式也逐步压低了盈利水平的波动。而 PX 的集中度相对较低,头部企业控价能力不足,叠加受上游原油价格波动影响,PX 的利润波动幅度明显超过 PTA 和涤纶长丝环节。图图 18:2014-2024年年 PX-PTA-POY产业链各环节价差情况产业链各环节价差情况 资料来源:iFinD,财信证券 2.1.3 行业资本开支门槛提升,小企业逐渐被淘汰行业资本开支门槛提升,小企业逐渐被淘汰 近些年涤纶长丝行业整合趋势明显,资本开支门槛的不断提高成为小企业难以跨越的障碍,大量小企业逐渐被淘汰出市场。国内油气改革开启后,涤纶龙头企业进行了大规模的产业链延伸布局,4 家龙头企业的资本开支总额从 2016 年 48.76 亿元快速增长,在 2021 年达到巅峰的 640.81 亿元,五年时间资本开支增长超过 10 倍。背后反映的是一方面民营资本分享石化产业链改革的制度红利,另一方面是产业链竞争加剧,门槛快速提升的趋势。在这样的环境下,龙头企业延展了产业链利润来源,同时在各环节价格和利润大幅波动的情况下,具备了更稳定的利润水平。而中小企业由于规模劣势导致成本相对较高、资本开支投入不足,难以适应市场变化和满足环保要求,最终只能离场。0.01000.02000.03000.04000.05000.06000.0涤纶价差PTA价差PX价差 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -11-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 19:构建固定、无形和长期资产支付的现金构建固定、无形和长期资产支付的现金 资料来源:iFinD,财信证券 从项目投资规模来看,涤纶长丝相关项目的资本开支日益庞大。例如,新凤鸣 250万吨差别化聚酯纤维综合项目的建设需要高达 200 亿的资本开支,这对于资金实力有限的小企业来说难以实现这个量级的投资。高额的资金壁垒,使得小企业在项目竞标和产能扩张上难以与大企业抗衡。小型涤纶长丝生产企业由于资金短缺和技术落后,无法及时完成设备更新和环保改造,环保和单位成本上难以取得优势,在市场竞争中逐渐失去竞争力。而大型企业则通过持续的资金投入和技术创新,不仅巩固了市场地位,还进一步扩大了产能规模。表表 1:涤纶长丝投资门槛上升涤纶长丝投资门槛上升 公司公司 地点地点 金额金额 项目内容项目内容 桐昆股份 古雷 150亿元 年产 200万吨聚酯纤维项目 桐昆股份 沭阳 150亿元 240万吨长丝(短纤)、500台加弹机、1万台织机、配套染整及公共热能中心项目 新凤鸣 桐乡 200亿元 建设年产 250万吨差别化聚酯纤维材料、10万吨聚酯膜材料项目 东方盛虹 宿迁 66.6亿元 建设年产 100万吨智能化功能性纤维项目 资料来源:iFinD,财信证券 2.2 相比相比同类型同类型市场,涤纶利润水平有提升空间市场,涤纶利润水平有提升空间 市场集中度的提升意义最终需要在利润水平上兑现。对比其他市场集中度较高的化工产品可以发现,涤纶长丝的毛利率相对较低。在经历过去几年行业竞争格局的改善,涤纶长丝的利润水平有望向高集中度行业的水平靠近。化工行业中高集中度市场代表有染料和钛白粉,与涤纶长丝市场相比,行业特征集05010015020025030035040045020132014201520162017201820192020202120222023桐昆股份新凤鸣恒逸石化东方盛虹 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -12-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 中度高,竞争格局稳定外,还具备行业下游需求低增长,潜在竞争者少等相似点。染料行业内企业数量众多,但市场份额主要集中在几家大型企业手中。据中国染料工业协会数据显示,2023 年,中国染料年产量为 88.3 万吨,其中前三大生产企业(浙江龙盛、浙江闰土和吉华集团)的市场份额占比达到 50.8%,且市场份额保持相对稳定。钛白粉生产企业产量同样也是主要集中在少数几家大型企业。根据涂多多统计,2023 年全球钛白粉产能在 981.9 万吨,产能增长主要为中国,目前中国产能占全球产能 55%,2023 年全球前五大钛白粉企业为龙佰集团/特诺/科慕/泛能拓/康诺斯。从国内产能分布来看,2023 年龙佰集团产能为 151 万吨,国内市占率为 29%,产能规模在中国与全球均居首位;中核钛白以 55 万吨产能排名第二。在 2016 年-2021 年经济运行平稳阶段,受益于行业竞争格局的良好,染料和钛白粉行业龙头企业的毛利率水平基本维持在 20-45%的高水平。2021 年后,受下游需求疲软的影响,染料和钛白粉行业龙头的毛利率水平均有所回落,但平均水平仍保持在 15%左右,高于大部分其他化工产品。图图 20:2014-2023年染料行业龙头企业年染料行业龙头企业 ROE(%)图图 21:2014-2023年钛白粉龙头企业年钛白粉龙头企业 ROE(%)资料来源:iFinD,财信证券 资料来源:iFinD,财信证券 图图 22:2014-2023年染料行业龙头企业销售毛利率(年染料行业龙头企业销售毛利率(%)图图 23:2014-2023年钛白粉龙头企业销售毛利率(年钛白粉龙头企业销售毛利率(%)资料来源:iFinD,财信证券 资料来源:iFinD,财信证券 相比染料和钛白粉市场,涤纶长丝市场集中度已经在过去几年逐渐追上,但是从行-10.0%0.0.0 .00.0.0P.0 14 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023浙江龙盛闰土股份吉华集团-120-100-80-60-40-20020406080-10-50510152025302014201520162017201820192020202120222023龙佰集团中核钛白钒钛股份(右轴)0.010.020.030.040.050.060.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023浙江龙盛闰土股份吉华集团0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.02014201520162017201820192020202120222023龙佰集团中核钛白钒钛股份 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -13-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 业的利润水平来看,涤纶龙头企业的毛利率水平大部分时间低于10%,毛利率中枢在6-8%,相较染料和钛白粉市场有明显差距。我们认为随着整体行业进入寡头垄断的竞争格局,龙头企业议价能力有望提升在利润上兑现,可以期待涤纶长丝的利润中枢向染料和钛白粉靠近。图图 24:2014-2023年涤纶行业龙头企业年涤纶行业龙头企业 ROE 图图 25:2014-2023年涤纶行业龙头企业销售毛利率年涤纶行业龙头企业销售毛利率 资料来源:iFinD,财信证券 资料来源:iFinD,财信证券 3 外需维持高景气,外需维持高景气,轮胎轮胎产业逐步升级产业逐步升级 3.1 原材料价格见顶走弱原材料价格见顶走弱,行业成本压力缓释行业成本压力缓释 2024 年,轮胎行业原材料成本经历了从上涨到回落的过程。年初,天然橡胶、合成橡胶等主要原材料价格的上涨导致企业生产成本增加,利润压缩。4 季度开始,随着天气影响减弱和供给增加,主要原材料价格开始回落,企业成本压力有所减轻。轮胎企业通过涨价和优化采购策略,积极应对原材料价格波动,确保了企业的稳定发展。2024 年,天然橡胶价格经历了从上涨到回落的过程。年初,由于主产国如泰国受到气候影响,天然橡胶产量减少,导致市场价格上涨。进入 4 季度后,随着天气影响减弱,国内外产胶量增加,天然橡胶价格开始回落。合成橡胶价格在 2024 年同样经历了波动,上半年,合成橡胶价格受原材料丁二烯价格上涨的影响,持续走高。进入 4 季度后,随着丁二烯装置检修力度减小,供给支撑减弱,合成橡胶价格开始回落。炭黑价格波动炭黑作为轮胎生产中的价格在 2024 年呈现震荡下行的态势。展望 2025 年,受全球宏观经济逆风影响,国际能源署多次下调全球石油需求增速,由于 OPEC 组织存在增产预期,叠加北美页岩油行业大概率恢复增产,原油市场供大于求的局面可能导致油价承压随着原材料价格的下行。在终端原材料价格走弱的预期下,轮胎企业成本压力有望逐步缓和,同时生产企业通过提前备库、优化采购节奏等措施,逐步提高行业盈利水平。-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002014201520162017201820192020202120222023%桐昆股份恒逸石化新凤鸣0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002014201520162017201820192020202120222023%桐昆股份恒逸石化新凤鸣 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -14-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 26:轮胎主要原材料价格(元轮胎主要原材料价格(元/吨)吨)图图 27:国际原油价格走势国际原油价格走势 资料来源:iFind,财信证券 资料来源:iFind,财信证券 3.2 海运价格回落,出口利润改善海运价格回落,出口利润改善 由于国内市场内卷,利润水平普遍较低,海外市场成为轮胎企业的主要利润来源。2024 年集装箱海运价格经历了两轮上涨,分别受欧美补库存和红海危机的影响,海运费飙升。3 季度波罗的海东亚地区的集装箱指数最高达到 8000 左右,导致轮胎企业前 3 季度业绩承压。进入 4 季度后,欧美市场提前补库的动力减弱,波罗的海东亚地区运价指数整体下行,东亚-地中海航线和东亚-北美西岸航线的运价指数先后跌穿 4000。2025 年贸易摩擦加剧叠加集装箱运力增长恢复,运费指数趋于下降,预计会缓和轮胎行业的运费压力,给行业利润带来支撑。图图 28:东南亚东南亚/中国集装箱运价指数中国集装箱运价指数 图图 29:波罗的海集装箱运价指数波罗的海集装箱运价指数 资料来源:iFind,财信证券 资料来源:iFind,财信证券 3.3 内需逐步恢复,出口保持增长内需逐步恢复,出口保持增长 2024 年,下游行业对轮胎的需求已有逐渐恢复的趋势,轮胎企业的业绩领先其他领域率先改善。国内市场方面,汽车产业的复苏带动了轮胎消费的小幅稳定增长。2024 年6,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002022-01-032023-01-032024-01-03天然橡胶丁苯橡胶顺丁橡胶炭黑0204060801001201402022-01-072023-01-072024-01-07美元/桶北美:WTI欧洲布伦特01,0002,0003,0004,0002023-01-062023-09-062024-05-06SEAFI:东南亚集装箱指数SCFI:上海集装箱指数02,0004,0006,0008,00010,0002023-01-062023-09-062024-05-06波罗的海指数:东亚-地中海波罗的海指数:东亚-北美西海岸 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -15-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 前 11 月国内汽车总销量达到 2793 万辆,同比增长 3.90%,为乘用车轮胎和卡车轮胎的配套市场提供了支撑。庞大的汽车保有量也拉动了轮胎替换市场需求回升,尤其是乘用车轮胎替换维修市场需求恢复较好。随着地产政策发力,带动货车需求,全钢胎消费需求呈增长趋势。海外市场方面需求旺盛,美国月度轮胎进口量处于历史同期较高水平,1-10月份进口客货车轮胎数量同比上涨 22.2%,轮胎总进口数量同比上涨 8.7%.欧洲市场对中国轮胎的需求也持续增长,中国轮胎凭借高品质和高性价比,在欧洲市场赢得青睐。中国轮胎企业出口数据亮眼,2024 年前 11 个月,出口量达 6.20 亿条,同比增长 9.86%,出口金额达 620.17 亿美元。图图 30:中国新的充气橡胶轮胎出口情况中国新的充气橡胶轮胎出口情况 资料来源:iFind,财信证券 图图 31:国内乘用车和汽车总销量保持增长:国内乘用车和汽车总销量保持增长 资料来源:wind,财信证券 -30%-20%-10%0 0,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000万条新的充气橡胶轮胎:出口数量yoy(右轴)-60%-40%-20%0 001001502002503003502022/1/12022/9/12023/5/12024/1/12024/9/1万辆销量:乘用车销量:汽车总量乘用车YOY(右轴)汽车总量YOY(右轴)此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -16-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 32:美国客货车用轮胎进口月度情况:美国客货车用轮胎进口月度情况 图图 33:美国小客车用轮胎进口月度情况:美国小客车用轮胎进口月度情况 资料来源:wind,财信证券 资料来源:wind,财信证券 2024 年我国轮胎行业开工率整体呈现上升态势。其中,半钢胎开工率水平提升明显,半钢胎产能 2024 年平均开工率达到 76.11%,同比 2023 年提高 7.07%。国内半钢胎产能释放减缓,叠加乘用车销量增长较快,带动半钢胎市场景气回升。全钢胎开工率恢复较弱,2024 年全钢胎平均开工率达到 58.51%,与 2023 年平均水平接近。全钢胎市场主要受制造业恢复较弱、库存水平较高等多因素影响,开工率相对乏力。但我们观察到,进入 4 季度后,全钢胎和半钢胎的开工率水平同比均为正增长,行业供需初露改善的迹象。图图 34:我国半钢胎和全钢胎市场开工率情况我国半钢胎和全钢胎市场开工率情况 资料来源:wind,财信证券 -40%-20%0 002003004005006007002022/1/12023/1/12024/1/1万条客或货车用YOY(右轴)-20%-10%0 0P001000150020002022/1/12023/1/12024/1/1万条机动小客车用yoy(右轴)0102030405060708090中国:开工率:汽车轮胎(半钢胎)中国:开工率:汽车轮胎(全钢胎)此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -17-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 3.4 产品升级有望带动行业利润提升产品升级有望带动行业利润提升 2024 年轮胎行业产品升级呈现出多维度、全方位的发展态势,展现了行业积极创新、追求高质量发展的趋势。具体表现为企业高性能产品涌现、生产流程智能化、产品结构优化。高性能产品不断涌现高性能产品不断涌现 众多轮胎企业加大研发投入,致力于推出高性能的轮胎产品以满足不同市场需求。如玲珑轮胎推出的新一代高端旗舰产品 新玲珑大师系列,以大师致控、大师致静、大师致享为产品矩阵,搭载自修复技术及静音棉自修复一体化等新技术,极大地提升了轮胎的安全和静音性能。森麒麟自主创新研发的超高性能新能源汽车专用轮胎 Qirin EV,滚阻相较于普通燃油轮胎降低 12%,相较于国际一线同类产品降低 6%左右,续航里程相较于国际一线同类产品增加 12%,耗电节省 5%。双星全球首创“全防爆”安全轮胎,汇聚全球智慧,历经 5 年研发与万次实验,成功掌控“Safort”技术,获国际专利。此轮胎兼容原配及非原配防爆胎车辆,无气时能以60kmh续行30分钟,确保安全抵达维修站。另一亮点为“稀土金”卡客车轮胎,以环保省油、超耐磨著称,滚阻低至 3.8-4.5,寿命长达百万公里,显著降低运营成本。针对新能源市场,双星推出 EV95 高端定制轮胎,集节能、静音、安全、耐磨与卓越抓地力于一身,达欧盟双 A 标准。同时,锦湖 EnnoV、Majesty 等高端新品亦在今年上半年上市,市场表现抢眼。智能化与数字化技术应用智能化与数字化技术应用 智能化和数字化技术在轮胎生产和产品性能提升方面发挥了重要作用。龙头企业开始建立基于数字化系统的“1 n”模式工业互联网平台,推广使用轮胎射频识别技术(rfid)、轮胎生产制造执行系统(mes)等信息技术,实现了对轮胎生产全过程的精准控制和质量追溯。同时,通过大数据分析和人工智能算法,企业能够更准确地预测市场需求和消费者偏好,从而更有针对性地进行产品研发和升级。产品结构优化调整产品结构优化调整 企业根据市场变化和自身发展战略,积极调整产品结构,减少低附加值产品的生产,增加高附加值、高性能轮胎的供给。如玲珑轮胎在国内外零售和配套市场持续开展产品结构调整,使得毛利较高的乘用车胎销量增长幅度较大,带动了公司整体盈利能力的提升。山东省也在支持企业大力发展新一代高性能子午线轮胎、自修复安全轮胎、航空轮胎、巨型工程子午胎等高端轮胎产品,以满足不同领域的市场需求,提升行业的整体竞争力。3.5 行业景气持续,估值提升可期行业景气持续,估值提升可期 我们认为 2025 年仍是轮胎行业景气度提升的一年,多个方面来看,成本端,原油价 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -18-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 格易跌难涨,炭黑价格持续下行,轮胎原材料成本压力缓解。同时,随着 2025 年地缘冲突有缓和的预期、新增货轮供给增长,海运费用下降有望提升中国轮胎在欧美市场竞争优势。需求端,国内经济持续回温以及企业新产品升级的带动下,行业有望迎来新的周期。从龙头企业估值的角度来说,在经历了 2022-2023 年的业绩低估期后,轮胎企业的业绩在 2024 年实现了快速的修复,助推企业 PE 估值回到了 2019 年以来的低位,PB估值也处于 2021 年以来底部区间。2021 年以来,行业遭遇了原材料成本上涨、运费飞涨、关税提升等不利因素,但随着原材料成本稳定趋降、海运价格下降,双反关税脱敏,行业有望迎来新的成长周期。图图 35:国内龙头轮胎企业的:国内龙头轮胎企业的 PE估值估值 图图 36:国内龙头轮胎企业的:国内龙头轮胎企业的 PB 估值估值 资料来源:iFind,财信证券 资料来源:iFind,财信证券 4 投资建议投资建议 2024 年在地缘政治冲突不断,国内需求复苏缓慢的背景下,化工行业的估值持续在底部徘徊。展望 2025 年,国内有望加大财政政策力度,稳经济促消费,拉动上游行业的景气度底部回升,助推行业进入新周期。海外市场方面,虽然美国关税政策存在不确定性,但对于此前已征收双反关税的部分产品反而存在结构性机会。全球地缘政治缓和的预期下,国际原油价格存在震荡走弱的可能,有望降低化工行业成本端的压力,帮助中下游产业链环节修复利润,维持行业“同步大市”评级。我们看好两个方向,一是随着涤纶长丝行业集中度实现质的提升,行业龙头企业在产业链上的议价能力逐步提升,龙头企业的竞争策略将逐渐从保市场份额转变为保行业利润。龙头企业在过去几年不断的资本扩张强化了一体化优势,在行业景气上行阶段企业将展现出更强的业绩弹性,建议关注:桐昆股份、新凤鸣。二是轮胎行业成本端压力逐步缓解,下游需求有望随政策发力而持续复苏,长周期已进入产品力升级阶段,海外市场占有率不断提升,建议关注:玲珑轮胎、森麒麟。01020304050玲珑轮胎赛轮轮胎森麒麟0.001.002.003.004.005.006.00玲珑轮胎赛轮轮胎森麒麟 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -19-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 5 风险提示风险提示 国际局势动荡,资源品价格仍有反复;国内经济需求恢复不及预期,相关行业盈利水平难以修复;全球关税壁垒愈演愈烈,海外需求不及预期。此报告仅供内部客户参考 此报告仅供内部客户参考-20-请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 投资评级系统说明投资评级系统说明 以报告发布日后的 612 个月内,所评股票/行业涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准。类别类别 投资评级投资评级 评级说明评级说明 股票投资评级 买入 投资收益率超越沪深 300 指数 15%以上 增持 投资收益率相对沪深 300 指数变动幅度为 5%持有 投资收益率相对沪深 300 指数变动幅度为-10%5%卖出 投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上 行业投资评级 领先大市 行业指数涨跌幅超越沪深 300 指数 5%以上 同步大市 行业指数涨跌幅相对沪深 300 指数变动幅度为-5%5%落后大市 行业指数涨跌幅落后沪深 300 指数 5%以上 免责声明免责声明 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格,作者具有中国证券业协会注册分析师执业资格或相当的专业胜任能力。本报告仅供财信证券股份有限公司客户及员工使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发送,概不构成任何广告。本报告信息来源于公开资料,本公司对该信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本公司对已发报告无更新义务,若报告中所含信息发生变化,本公司可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司及本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此作出的任何投资决策与本公司及本公司员工或者关联机构无关。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人(包括本公司客户及员工)不得以任何形式复制、发表、引用或传播。本报告由财信证券研究发展中心对许可范围内人员统一发送,任何人不得在公众媒体或其它渠道对外公开发布。任何机构和个人(包括本公司内部客户及员工)对外散发本报告的,则该机构和个人独自为此发送行为负责,本公司保留对该机构和个人追究相应法律责任的权利。财信证券研究发展中心财信证券研究发展中心 地址:湖南省长沙市芙蓉中路二段 80 号顺天国际财富中心 28 层 邮编:410005 电话:0731-84403360 传真:0731-84403438
原油行业深度研究:供应端变化不容忽视,基本面预期边际改善行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。行业报告 石油石化 2025年 1月 26日 强于大市(首次覆盖)强于大市(首次覆盖)行情走势图行情走势图 证券分析师证券分析师 陈潇榕陈潇榕 投资咨询资格编号S1060523110001 马书蕾马书蕾 投资咨询资格编号 S1060524070002 平安观点:2024 年 12 月下旬以来,国际油价出现较大波动,主要是 OPEC 延长减产协议,美国加大对俄罗斯和伊朗石油业制裁等事件催化,因此本文结合热点事件和特朗普上台后的影响,探讨原油供应端发生的变化。美国对俄油加强制裁短期或造成美国对俄油加强制裁短期或造成 100 万桶万桶/日左右俄油出口受阻。日左右俄油出口受阻。2025年 1 月 10 日,美国宣布对俄罗斯实施新一轮制裁,涉及该国两家领先石油生产企业和183艘油轮(主要是参与俄油运输的“影子船队”),短期内大量船只受到制裁需要调整运输货物结构,物流障碍使得俄罗斯原油出口面临大幅下降的压力。据 IEA 估计,约 160 艘油轮被 OFAC 制裁,这些油轮在 2024年运输了约 160万桶/日的石油,约占俄罗斯海运石油总出口量(含成品油)的 22%。彭博和花旗银行分别预期此次制裁短期可能影响俄油出口100万桶/日和80万桶/日。中国和印度是俄罗斯影子船队的主要目的地,据 Kpler 数据,近期受制裁的油轮在 2024 年共运输超过 5.3 亿桶俄罗斯原油,其中约有 3 亿桶运往中国,占中国进口俄罗斯海运原油总量的 61%。目前山东港口集团已全面禁止被美国制裁的油轮靠泊入港,我国原油进口结构调整需要一定时间,炼厂因无法购得制裁油转而重新购买标品后成本的增加将为油价提供支撑。美国加强对伊朗油制裁或影响其美国加强对伊朗油制裁或影响其 1/3原油出口。原油出口。2024 年 12月 3 日,美国OFAC发布声明,宣布对将伊朗石油运往国外市场方面发挥关键作用的 35 个实体和船只实施制裁,IEA 预计,美国对伊朗“影子船队”的新制裁在2024年平均每日运输超过50万桶伊朗原油,占该国原油出口的近三分之一。此外,特朗普上台后,美国对伊朗油的制裁或进一步趋严,伊朗油出口阻碍加大,参考其上一轮任期伊朗油供应,或将导致75-100 万桶/日左右伊朗油产量重新收缩,供应缩减利好油价。OPEC 减 产 协 议再延,减 产 协 议再延,2025 年供应增量较原计划或明显年供应增量较原计划或明显收窄。收窄。OPEC 多次延长 220 万桶/日的自愿减产协议,从 2024 年一季度末延至 2025 年一季度末后逐步退出,目前 OPEC 参与国减产执行情况较好,原计划 25Q1 增产的阿联酋也同意推迟其产量增加计划,OPEC 内部控制原油供应、托底油价意愿较为统一。2025年 OPEC 供应实际增幅或较原市场预期有明显收窄,即原计划下自愿减产的219.3 万桶/日在 2025年 1月-2025年 12月逐步累增,而现计划下的 219.3万桶/日量将在 2025 年 4 月-2026 年 9 月逐步累增,经我们的计算,现计划下2025 年 OPEC 预期增产量约 548 万桶/日,较原计划减少了 877 万桶/日。-10%0 0$/0124/0324/0524/0724/0924/1125/01沪深300石油石化证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。石油石化行业深度报告 2/23 美国海上油气开发受阻,增产过程可能并不轻松。美国海上油气开发受阻,增产过程可能并不轻松。2025 年 1 月 6 日,美国总统拜登发布声明,下令禁止在总面积达 6.25亿英亩的海域内开展新的油气开发项目,我们认为该禁令或使特朗普政府扩大海上油气资源钻探的难度加大、过程更为复杂,但也不排除特朗普政府使用其他手段增加海域油气资源开发,一方面是墨西哥湾中西部水域不在禁令内,特朗普政府或将增加中西部海湾石油钻探租赁,另一方面是美国当选总统特朗普表示,上任后将立即推翻现任总统拜登刚刚宣布的海上钻井禁令,虽然其第一任期内试图撤销奥巴马的命令被联邦地区法院驳回。此外,美国主要页岩油田开采程度渐触资源峰值、旧井呈现衰竭态势、旧井运维成本和新钻井盈亏平衡点逐渐上移、油气企业资本开支减少并缺乏增加动力的现实情况下,美国页岩油产量或很难再实现大幅增长,EIA预期美国 2025 年和 2026 年原油产量将同比增加 48 万桶/日和 34万桶/日。供需平衡:供应过剩预期边际改善,悲观累库判断仍待观察。供需平衡:供应过剩预期边际改善,悲观累库判断仍待观察。我们认为供应端的变化使得 2025 年上半年原油基本面悲观预期或有所好转,一方面是供应过剩的时点或延后,另一方面整体过剩量有望下调,主要系 OPEC 增产时点的后移和增产时间的拉长,叠加美国对俄罗斯和伊朗等石油重要生产国的制裁趋严,特朗普推行海上原油开发的过程可能并不轻松,因此我们对 2025 年全球原油基本面的预期较 EIA 偏乐观,在 EIA 预测数据的基础上小幅下调 OPEC 和美国原油产量,预计 2025年全球原油供应约 104.27 百万桶/日(EIA预计约 104.36 百万桶/日),全年小幅累库 11 万桶/日(EIA预计 25Q2 原油基本面开始转为供过于求,库存重新开始累积、且呈现逐季增加态势,2025 年全球原油平均累库 26 万桶/日),2025 年下半年若OPEC 恢复增产,原油可能逐步呈现累库现象,同时需警惕特朗普上台后或将持续加大能源钻探带来的影响,但具体仍要结合后续 OPEC 是否继续延长减产协议,特朗普政府是否能成功推翻海上钻井禁令(上一轮执政期间未成功)。投资建议:投资建议:供应端的变化使得 2025 年上半年原油基本面悲观预期边际好转,我们认为 2025H1 全球原油或仍呈供需紧平衡状态,下半年若 OPEC 恢复增产、美国进一步加大能源钻探,原油可能逐步呈现累库现象,但具体仍要结合 OPEC 是否继续延长减产协议,特朗普政府能否成功推翻海上钻井禁令等的实际情况。此外,短期内伊朗和俄罗斯制裁油供应减少,炼厂因无法购得制裁油转而重新购买标品后成本的增加将为油价提供支撑;中长期来看,我国将寻求更加多元化的原油供应来源,继续挖掘海外资源投资机会,逐步提升本土资源的开发利用,深入石化行业一体化发展,以保障国内资源供应稳定性。因此我们对石油石化行业进行首次覆盖,给予“强大于市”评级。同时建议关注持续发力国内油气资源勘探、增储上产目标明确、海外市场开拓潜力较大的头部油企:中国石油、中国石化、中国海油、海油工程、中海油服。风险提示:风险提示:1)宏观经济走弱导致需求不振的风险:若欧美经济持续走弱、中国等新兴经济体消费回暖不及预期,则可能导致国际原油需求不振,基本面判断面临重估风险;2)供应扰动的风险:OPEC 改变原油供应计划,调整增减产计划的风险;美国油企资本开支调整,页岩油产量释放速度、钻机开工数等均存在较大不确定性;3)货币政策发挥作用的不确定性:美联储降息周期开启,但其对经济和原油需求发挥的作用仍具较大不确定性;4)地缘局势的不确定性:地缘政治局势的变化会造成油价走势的较大扰动;5)能源迭代的风险:新能源加速替代传统能源的风险,全球 2050 年净零排放政策调整的风险。请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。石油石化行业深度报告 3/23 正文目录正文目录 一、一、近期油价复盘和近期油价复盘和衍生品投机资金情绪变化衍生品投机资金情绪变化.6 二、二、美国对俄油实施新一轮制裁,中国炼厂原料供应收紧美国对俄油实施新一轮制裁,中国炼厂原料供应收紧.7 三、三、特朗普执政后对伊朗制裁或加严,伊朗油外流阻力较大特朗普执政后对伊朗制裁或加严,伊朗油外流阻力较大.10 四、四、OPEC 减产协议再延,减产协议再延,2025年供应增量或明显收窄年供应增量或明显收窄.14 五、五、美国海上能源开发受阻,油气增产过程可能并不轻松美国海上能源开发受阻,油气增产过程可能并不轻松.17 六、六、供需平衡:供应过剩预期边际改善,悲观累库判断仍待观察供需平衡:供应过剩预期边际改善,悲观累库判断仍待观察.20 七、七、投资建议投资建议.22 八、八、风险提示风险提示.22 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。石油石化行业深度报告 4/23 图表目录图表目录 图表 1 国际油价走势(美元/桶).6 图表 2 ICE:IPE:原油期货和期权管理基金多头净持仓.7 图表 3 NYMEX:WTI 原油:非商业多头净持仓(万张).7 图表 4 国际油价走势(美元/桶).7 图表 5 2023 年俄罗斯主要产油公司原油产量.7 图表 6 2024 年俄罗斯原油产量和出口情况(万桶/日).8 图表 7 俄罗斯油品海运出口量(万桶/日).8 图表 8 俄罗斯石油出口结构(百万桶/日).8 图表 9 OECD 对俄罗斯原油的依赖程度减弱.8 图表 10 2024 年受美制裁国家影子船队的数量(艘).9 图表 11 2025.1.10 当周受制裁俄罗斯油轮数大增(艘).9 图表 12 2024 年俄罗斯原油海运流向.9 图表 13 受制裁的俄罗斯油轮在 2024 年原油运输流向.9 图表 14 中国山东地炼厂开工率(%).10 图表 15 中国汽柴油裂解价差(元/吨).10 图表 16 2024 年 10 月 11 日美国宣布制裁的实体中所属国家为中国或被制裁原因中涉及运往中国的船只.10 图表 17 美国财政部 2024 年 12 月 3 日公布制裁名单中注册地在中国或总部位于中国的船企.11 图表 18 2024 年参与伊朗原油运输的油轮数量(艘).12 图表 19 伊朗石油在各地区的浮动储存量(百万桶).12 图表 20 伊朗原油产量(千桶/日).12 图表 21 伊朗原油出口量(千桶/日).13 图表 22 2024 年 11 月我国原油主要来源.13 图表 23 我国从马来西亚原油进口量远大于其产量.13 图表 24 2025 年 OPEC 计划产量和配额量.14 图表 25 OPEC 自愿减产计划延后退出且后续逐步增产时间延长,2025 年供应增量或显著减少(万桶/日).14 图表 26 2024 年各月 OPEC 各国减产执行率.15 图表 27 2024 年各月主要超产国减产执行率.16 图表 28 主要超产国月均日产量环比变动(千桶/日).16 图表 29 伊拉克、哈萨克斯坦和俄罗斯就超产部分进行补偿性减产的计划.16 图表 30 EIA 在 2024 年 10 月至 2025 年 1 月报中对 OPEC 原油供应同比增量的预测(万桶/日).16 图表 31 美国联邦近海墨西哥湾原油日产(千桶/日).17 图表 32 美国海上油气活跃钻井数(座).17 图表 33 特朗普上一任期关于联邦海上油气资源勘探租赁的相关政令推行过程.17 图表 34 美国七大页岩油田产量(千桶/日).18 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。石油石化行业深度报告 5/23 图表 35 美国七大页岩油田产量同比变动(千桶/日).18 图表 36 美国原油活跃钻机数(部).19 图表 37 美国页岩油田完井/新钻井/库存井数(口).19 图表 38 Permian 产区页岩油旧井产量呈衰减趋势.19 图表 39 美国三大页岩油田产量(千桶/日)及累计开采率.19 图表 40 产油区维持现有油井运营费用对应的 WTI 油价.20 图表 41 主要产油区新钻井实现盈亏平衡的油价.20 图表 42 各地区季度原油产量环比变动(万桶/日).20 图表 43 全球主要产油地原油产量同比变动(万桶/日).20 图表 44 2016Y-2025E 全球主要地区原油需求增量(万桶/日).21 图表 45 EIA 预期的原油供需情况.22 图表 46 我们预期的原油供需平衡.22 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。石油石化行业深度报告 6/23 一、一、近期油价复盘和衍生品投机资金情绪变化近期油价复盘和衍生品投机资金情绪变化 2024 年 12 月下旬以来,国际油价出现较大涨幅,主要影响事件包括:2024 年 12 月 3 日,美国 OFAC 发布声明,宣布对将伊朗石油运往国外市场方面发挥关键作用的 35 个实体和船只实施制裁(此前 2024 年 10 月 11 日美国财政部正式宣布扩大对伊朗石油和石化领域的制裁);2024 年 12 月 5 日,OPEC 在会议上决定将 219.3 万桶/日自愿减产计划再延迟 3个月至 2025 年一季度末后退出;2025 年1 月 10 日,美国总统宣布对俄罗斯经济实施新一轮制裁,其中涉及该国两家最大的石油生产公司(Gazprom Neft 和 Surgutneftegas)、183 艘油轮(主要是参与俄油运输的“影子船队”)、数十家石油交易商等。我们认为短期内因大量船只受到制裁需要调整运输结构,比如将用于运输成品油的油轮调整为运输原油,以维持原油出口流量并减少损失,短期的物流障碍使得俄罗斯和伊朗原油出口面临大幅下降的压力,参考彭博、IEA、花旗银行机构的预期,我们预计本次美国加强对伊朗和俄罗斯石油业的制裁,或分别影响两国原油出口量 100 万桶/日和 50 万桶/日左右。而影子船队运输的石油主要流向中国和印度市场,我国炼厂原料进口结构调整也需要一定时间,因此短期内伊朗和俄罗斯制裁油供应减少,以及炼厂因无法购得制裁油转而重新购买标品后成本的增加将为油价提供支撑。此外,OPEC 宣布再次延长自愿减产协议至 25Q1 末退出,对 2025 年上半年原油供应压力有较大缓解作用,基本面悲观预期或有边际改善。图表图表1 国际油价走势(美元国际油价走势(美元/桶)桶)资料来源:wind,平安证券研究所 原油衍生品交易行情:短期投机资金情绪有所好转,基金净多头持仓增加。原油衍生品交易行情:短期投机资金情绪有所好转,基金净多头持仓增加。2024 年 4 月中下旬以来,随着地缘风险边际缓和,市场开始交易原油基本面过剩预期,资金看空情绪较浓,甚至在 9 月中旬出现了布伦特油管理基金空头头寸超过多头的罕见迹象,随后在中东局势陡然升温情况下基金头寸空翻多,自 2024 年 12 月以来,因美国加强对俄罗斯和伊朗原油制裁,以及 OPEC 宣布延长减产协议等事件催化下,原油衍生品管理基金悲观情绪有所好转,WTI原油基金净多头持仓量呈现增加趋势,市场对于俄罗斯和伊朗油出口阻碍加大、OPEC 产量增长放缓的预期使得基本面过剩担忧有所缓解。6567697173757779818310/1/202410/15/202410/29/202411/12/202411/26/202412/10/202412/24/20241/7/2025期货结算价(连续):布伦特原油期货结算价(连续):WTI原油2025年1月10日,美国总统宣布对俄罗斯经济实施新一轮制裁2024 年 12月5日,OPEC 在会议上宣布将 219.3万桶/日自愿减产再延迟 3个月至2025 年一季度末后退出 2024年 10月 11日,美国财政部正式宣布扩大对伊朗石油和石化领域的制裁 2024 年 11月中旬,俄乌冲突升级,乌军首次使用美国陆军战术导弹袭击俄罗斯;俄罗斯更新核政策,降低核武器使用门槛 2024 年 12 月 3日,美国 OFAC发布声明,宣布对将伊朗石油运往国外市场方面发挥关键作用的35 个实体和船只实施制裁 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。石油石化行业深度报告 7/23 图表图表2 ICE:IPE:原油期货和期权管理原油期货和期权管理基金多头净持仓基金多头净持仓 图表图表3 NYMEX:WTI原油原油:非商业多头净持仓(万张)非商业多头净持仓(万张)资料来源:Wind,平安证券研究所 资料来源:Wind,平安证券研究所 二、二、美国对俄油实施新一轮制裁,中国炼厂原料供应收紧美国对俄油实施新一轮制裁,中国炼厂原料供应收紧 俄乌冲突以来,欧美对俄罗斯实施了系列制裁措施,2022 年 6 月欧盟达成对俄罗斯的石油禁运令(禁海运不禁管道),2022 年 12 月 5 日开始的第九轮制裁中,欧盟、七国集团与澳大利亚正式对俄罗斯海运出口原油实施“限价令”,将俄罗斯海运石油价格上限设定为60美元/桶。2025年 1月 10日,美国前任总统拜登宣布对俄罗斯经济实施新一轮制裁,其中涉及该国两家领先石油生产企业(Gazprom Neft 和 Surgutneftegas,据 EIA 报告,两家公司 2023年原油产量分别为 1751千桶/日和 1171 千桶/日,占到俄罗斯总产量的比例分别为 16%和 11%,据彭博数据,2024 年俄罗斯原油海运总出口量为 329万桶/日,被制裁的 2 家公司海运原油出口合计约 97 万桶/天,约占俄罗斯海运原油出口总量的 29%)及 183 艘油轮(主要是参与俄油运输的“影子船队”)、数十家石油交易商、油田服务提供商、保险公司以及能源领域官员等,旨在减少俄罗斯从能源出口中获得的收入,切断俄罗斯主要的俄乌冲突资金来源,受此消息影响,当日 ICE 布油期货结算价收于 79.76 美元/桶,涨幅达 3.7%(据 wind 数据)。白宫官员表示,这些制裁是迄今为止针对俄罗斯能源部门最为严厉的措施。图表图表4 国际油价走势(美元国际油价走势(美元/桶)桶)图表图表5 2023 年俄罗斯主要产油公司原油产量年俄罗斯主要产油公司原油产量 资料来源:wind,平安证券研究所 资料来源:EIA,平安证券研究所 -100102030405001/0702/0703/0704/0705/0706/0707/0708/0709/0710/0711/0712/07201920202021202220232024202501020304050607001/0402/0403/0404/0405/0406/0407/0408/0409/0410/0411/0412/042019202020212022202320242025656769717375777981832024/12/022024/12/092024/12/162024/12/232024/12/302025/01/062025/01/13期货结算价(连续):布伦特原油期货结算价(连续):WTI原油33%5 %0%5 %05001000150020002500300035004000RosneftGazprom NeftLukoilSurgutneftegasTatneftOthers产量(左轴,千桶/日)占俄罗斯总产量的比例(右轴)万张 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。石油石化行业深度报告 8/23 俄罗斯原油主要通过海运和管道对外出口,据彭博统计,2024 年俄罗斯原油海运总出口量为 329 万桶/日,据 IEA 提供的2024 年 12 月俄油出口数据,海运原油占到俄罗斯原油总出口量 460 万桶/日的71.5%,据 IEA估计,其中共有约160艘油轮在 1 月 10 日被美国外国资产控制办公室(OFAC)封锁,这些油轮在 2024 年期间运输了约 160 万桶/日的石油,约占俄罗斯海运石油总出口量(含成品油)的22%。彭博和花旗银行分别预期此次制裁短期可能影响俄油出口 100万桶/日和80万桶/日。自美国宣布对俄罗斯实施新一轮制裁后,2025 年1 月俄罗斯油品海运出口量减少明显,根据路透数据,目前减少的主要是成品油和燃料油,分别环比减少了 55万桶/日和 19 万桶/日。图表图表6 2024 年俄罗斯原油产量和出口情况年俄罗斯原油产量和出口情况(万桶万桶/日日)图表图表7 俄罗斯油品海运出口量(万桶俄罗斯油品海运出口量(万桶/日)日)资料来源:EIA,IEA,LloydsList,平安证券研究所 资料来源:路透,平安证券研究所 2022-2023 年俄罗斯原油产量和出口量实际并未因欧美的多轮制裁而明显减少,我们认为一方面是其出口结构的调整,俄油主要贸易流向从欧洲转向中国、印度和非洲市场,以此抵消了西方国家制裁带来的出口减少,根据 IEA 提供的俄油出口数据,2021 年出口到欧盟的俄油(含成品油)占俄油总出口量的44.9%,到 2024 年9 月占比仅剩5.3%,欧盟对俄油的依赖度自 2022 年下半年以来下降明显,而出口到中国和印度的俄油量快速提升,特别是出口到印度的俄油占比从 2021 年的1.3%显著提高至 2024 年 9 月的 32.0%;而另一方面则是通过使用海上“影子船队”规避了监管和制裁。我国和印度近年来炼油产能持续增加,具有较强的炼化能力,因此以进口原油为主,后续俄罗斯生产商可能通过调整船只运输结构,比如将用于运输成品油的油轮调整为运输原油,以维持原油出口流量、减少损失,但短期的物流障碍使得俄罗斯原油出口仍面临大幅下降的压力。图表图表8 俄罗斯石油出口结构(百万桶俄罗斯石油出口结构(百万桶/日)日)图表图表9 OECD 对俄罗斯原油的依赖程度减弱对俄罗斯原油的依赖程度减弱 资料来源:IEA,平安证券研究所 资料来源:IEA,平安证券研究所“影子船队”是近年来欧美频繁对别国发起制裁后的产物,欧盟将“影子船队”定义为所有者身份不明的旧油轮,主要为规避监管和制裁并继续出口石油以支撑国内经济,规避方式包括关闭卫星发射器、更换船名/旗帜/注册地来掩盖真实信息、916 460 273 329 160 01002003004005006007008009001000010020030040050060023/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/01燃料油成品油原油01234567892021均值2022均值2023均值2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月其他印度中国英美欧盟0%2%4%6%8/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/03Oil Imports from Russia vs Oil DemandOil Imports from Russia vs Total Oil ImportsPrimary Oil Imports from Russia vs Refinery Intake 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。石油石化行业深度报告 9/23 在海上进行船对船的转运、在没有保险的情况下航行等。2024 年 6 月欧盟对 27 艘俄罗斯“影子船队”进行制裁,2024年12 月英国宣布对 30 艘俄罗斯“影子船队”进行制裁,根据Kpler 统计,此次美国对俄罗斯制裁船只数量高达183艘,其中 143 艘是油轮(包含 117 艘原油油轮),远超欧盟和英国的制裁力度,若按照标普统计的俄罗斯“影子船队”数量 586 艘(下文 S&P Global 统计数据)计算,意味着将有 31.2%的“影子船队”被制裁。据 S&P Global 全球海上商品和海事情报风险套件数据显示,截至 2024 年 11 月20 日,全球范围内共有 889 艘船舶可能参与运输受制裁的石油,总载重吨高达 1.116 亿吨,占全球油轮船队的约 17%,其中俄罗斯影子船队数量约 586 艘(总载重吨数为 5710 万吨,包括 260 艘 LR2/阿芙拉,84 艘苏伊士,12 艘 VLCC、184 艘 MR 和 46 艘 LR1/Panamax),伊朗约155 艘,委内瑞拉约 113 艘,其他国家35 艘。据彭博统计,截至 2025 年1 月 10日,因载运俄罗斯石油而被制裁的油轮数量已达 270 艘,与上月相比大幅增加。图表图表10 2024 年受美制裁国家影子船队的数量(艘)年受美制裁国家影子船队的数量(艘)图表图表11 2025.1.10 当周受制裁俄罗斯油轮数大增当周受制裁俄罗斯油轮数大增(艘艘)资料来源:S&P Global,平安证券研究所 资料来源:彭博,平安证券研究所 中国和印度已成为俄罗斯海运原油的主要买家,同时是俄罗斯影子船队的主要目的地。据Vortexa统计数据,俄乌冲突爆发前,2021 年中国和印度占俄罗斯原油出口比例仅在 24%和 1%,其余俄罗斯海运原油则主要销往欧洲,但冲突爆发后,俄罗斯原油出口至中国和印度原油数量激增,2024 年海运出口至印度和中国的原油数量分别占俄罗斯总海运出口量的48%和38%。据 Kpler,近期受 OFAC 制裁的 117 艘原油油轮在 2024 年共运输超过 5.3 亿桶俄罗斯原油,其中 102 艘油轮曾在2024 年将俄油运往中国或印度,5.3 亿桶总运输量中,约有 3 亿桶运往中国,占中国进口俄罗斯海运原油总量的 61%,剩余出口大部分流向印度,约占印度进口俄油总量近 1/3。图表图表12 2024 年俄罗斯原油海运流向年俄罗斯原油海运流向 图表图表13 受制裁的俄罗斯油轮在受制裁的俄罗斯油轮在2024 年原油运输流向年原油运输流向 资料来源:Vortexa,隆众资讯,平安证券研究所 资料来源:Kpler,平安证券研究所 0100200300400500600700俄罗斯伊朗委内瑞拉其他VLCC(特大型)油轮(载重20 万吨,最高32万吨)Suezmax型油轮(载重12.5万吨-20万吨)LR2/Aframax型油轮(载重8万吨-12.5万吨)LR1/Panamax型油轮(载重5.5万吨-8万吨)MR型中程成品油油轮(载重2.7万吨-5.5万吨)印度,48%中国,38%其他,14%中国,57%印度,35%其他,8%请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。石油石化行业深度报告 10/23 运输入中国的俄油主要流向山东地炼厂,据 kpler 数据显示,2023 年山东省从伊朗、俄罗斯和委内瑞拉进口的石油规模达到约 174 万桶/日,约占中国总进口量的17%,2024年 12 月份山东进口原油中俄罗斯原油占到 26.8%。由于山东地炼的设备装备较小且相对老旧,近几年主要依靠进口受制裁的敏感油降低成本,其中相当一部分原油是由受制裁的影子船队运入炼厂,而美国此次制裁将 32 家中国企业列入了特别指定国民(SDN)清单,其中包含山东联合能源管道输送有限公司和广饶联合能源管道输送有限公司,山东联合能源管道输送有限公司的主要股东是山东港口集团(在美国宣布对俄罗斯经济实施新一轮制裁前,2025 年 1 月 7 日,山东港口集团发布禁令:全面禁止被美国制裁的油轮靠泊入港),这标志着美国首次对中国港口企业实施制裁,据劳氏日报统计,截至 2025 年 1 月 10 日,被封锁的至少 4 艘满载油轮停泊在中国山东省附近的港口。在裂解价差下降、炼厂效益承压的环境下,炼厂或进一步降低开工率,山东地炼厂因俄油价格上涨、成本优势趋减已逐步下调开工率,炼厂原料供应结构的调整需要时间,短期供应紧缺或对油价起到一定支撑。图表图表14 中国山东地炼厂开工率(中国山东地炼厂开工率(%)图表图表15 中国汽柴油裂解价差(中国汽柴油裂解价差(元元/吨)吨)资料来源:wind,平安证券研究所 资料来源:百川盈孚,平安证券研究所 三、三、特朗普执政后对伊朗制裁或加严,伊朗油外流阻力较大特朗普执政后对伊朗制裁或加严,伊朗油外流阻力较大 2024 年 10 月 11 日,美国财政部正式宣布扩大对伊朗石油和石化领域的制裁,此举是对 2024年 10 月 1日伊朗袭击以色列的回应,旨在切断伊朗通过石油及石化产品获取的收入来源,美国财政部宣布制裁 10 家跨国企业和 17 艘与伊朗石油运输相关的船只,同时还封锁了这些企业所拥有或管理的多艘船只,包括 BENDIGO、CARNATIC 和 LUNA PRIME,这些船只通过复杂的海上运输链条,向多个国家的炼油厂输送伊朗石油,其中大部分最终运往中国。图表图表16 2024 年年 10 月月 11 日美国宣布制裁的实体中所属国家为中国或被制裁原因中涉及运往中国的船只日美国宣布制裁的实体中所属国家为中国或被制裁原因中涉及运往中国的船只 所属国家所属国家 受制裁企业受制裁企业 受制裁船只受制裁船只 被制裁原因被制裁原因 阿联酋 Max Maritime Solutions FZE BENDIGO(IMO:9289491)、CARNATIC(IMO:9304655)、SALVIA(IMO:9297319)涉及多次船对船转运伊朗石油,运往中国炼油厂 中国香港 Cathay Harvest Marine Ltd LUNA PRIME(IMO:9174220)涉及运输伊朗石油至中国,并与伊朗国家油轮公司(NITC)船只进行船对船转运 中国香港 Celia Armas Ltd OCTANS(IMO:9224295)涉及运输伊朗石油至中国 马绍尔群岛 Rita Shipping Inc SPIRIT OF CASPER(IMO:9224271)涉及运输伊朗石油至中国炼油厂 马绍尔群岛 Davina Shipping Inc DAVINA(IMO:9259367)涉及运输伊朗石油至中国炼油厂 马来西亚 Delnaz Ship Management Sdn Bhd DIMITRA II(IMO:9208215)、TYCHE I(IMO:9247390)、SATINA(IMO:9308778)、CROSS OCEAN(IMO:9251810)涉及帮助中国 Concord Petroleum Company 运送伊朗石油 中国 Derector Company Limited CRYSTAL ROSE(IMO:9292228)、CARINA(IMO:9240512)涉及为伊朗国家石油公司(NIOC)运输石油 资料来源:OFAC,平安证券研究所 010203040506070809013/0914/0515/0115/0916/0517/0117/0918/0519/0119/0920/0521/0121/0922/0523/0123/0924/05中国:炼油厂开工率:山东地炼-200-100010020030040050060022/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/1125/01汽油裂解价差柴油裂解价差 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。石油石化行业深度报告 11/23 2024 年 12 月 3 日,美国财政部海外资产控制办公室(OFAC)发布声明,宣布对将伊朗石油运往国外市场方面发挥关键作用的 35 个实体和船只实施制裁,声明表示石油收入为伊朗政权提供了资助其核计划、开发先进无人机和导弹的资源,此次制裁措施旨在进一步遏制伊朗的石油出口,从而对其经济施加压力,制裁的船只中涉及 5 家中国实体和 8 艘关联船只。据油轮跟踪公司 Vortexa 的数据显示,在 2024 年 12 月份,有 8 艘运力各为 200 万桶的超大型油轮在山东卸下了大部分伊朗石油,诸如 Phonix 号、Vigor 号、Quinn 号和 Divine 号等都在美国财政部的制裁名单之上。国际能源署(IEA)在 2025 年 1 月石油报告中表示,美国近期实施的制裁影响了俄罗斯 22%的海运出口及伊朗三分之一的石油出口,因美国制裁已使被指定油轮的活动减少了 90%,全球原油和成品油的供需平衡或收紧。IEA 预计,美国对伊朗预计,美国对伊朗“影子船队”的新制裁在“影子船队”的新制裁在 2024 年平均每日运输超过年平均每日运输超过 50 万桶伊朗原油,万桶伊朗原油,占该国原油出口的近三分之一。占该国原油出口的近三分之一。图表图表17 美国财政部美国财政部 2024 年年 12 月月 3 日公布制裁名单中注册地在中国或总部位于中国的船企日公布制裁名单中注册地在中国或总部位于中国的船企 实体名称实体名称 注册地注册地 关联船舶关联船舶 IMO 识别号识别号 制裁理由制裁理由 SHANGHAI FUTURE SHIP MANAGEMENT CO LTD 中国上海 VERONICA III;MEROPE轮 9326055 9281891 至少自 2022 年以来,VERONICA III 轮和 MEROPE轮一直代表伊朗NIOC参与伊朗石油的非法运输,VERONICA III轮已运输了数十万吨伊朗原油。SHANGHAI LEGENDARY SHIP MANAGEMENT COMPANY LIMITED 中国辽宁 BERTHA 轮;MIN HANG轮;VESNA 轮 9292163 9257137 9233349 至少从 2022年开始,BERTHA 轮和 MIN HANG轮就参与了非法运输伊朗石油。自 2019年以来,VESNA 轮同样向中国买家运送了数百万桶伊朗原油。EUNOMIA LIMITED(总部位于中国的 Eunomia Limited控股)开曼群岛 FIONA II轮 9262766 FIONA II轮至少自 2023 年以来一直参与运输非法伊朗石油。2024 年 7 月,FIONA II 轮代表伊朗 NIOC向中国运输了近 200 万桶伊朗原油。GAFFODIL CO.,LIMITED 中国香港 FT ISLAND轮 9166675 截至 2024年 4月,该公司向中国买家运送了160多万桶伊朗凝析油 CERES SHIPPING LIMITED 中国香港 CERES I轮 9229439 CERES I轮至少自 2021 年以来一直参与运输伊朗石油。2024 年 1 月,在新加坡附近,CERES I 轮通过船对船转运转运了近 300,000 吨石油。值得注意的是,2024年7月,CERES I轮与另一艘油轮相撞,导致马来西亚附近国际水域漏油。资料来源:壹航运,OFAC,平安证券研究所 据 Kpler 统计,截至 2024 年初至 12 月 19 日参与伊朗原油运输的油轮共有 147 艘,有 45 艘在 2024 年被列入美国的制裁名单,被制裁的油轮中有 34 艘被用来直接从伊朗向中国运输石油或者从新加坡港界外东锚地 EOPL(锚地周边属于马来西亚和印度尼西亚的领海争议区域)向中国运输石油,自美国实施制裁以来,伊朗石油一直以到岸价出售给中国买家,要求卖方安排运输并将货物运至指定港口,尽管中国政府拒绝美国对伊朗石油的单边制裁,但中国港口集团和金融机构仍对从受制裁油轮卸货和向其卖方付款持谨慎态度。Kpler 的数据显示,2024 年有56 艘参与运输伊朗石油的油轮未被列入制裁名单,总运力为 1450万载重吨,其中 29架目前在伊朗-中国或 EOPL-中国航线上运行;相比之下,超过35 艘油轮在伊朗和EOPL 之间穿梭(可能存在受制裁的船只),总容量约为 3700 万载重吨。两段运输能力的不匹配导致海上浮动储油量增加,因为装载伊朗石油的油轮必须等待更长的时间,才能等到可用的船只执行前往中国的行程,过去三周,伊朗石油的浮动储存持续增加,主要集中在 EOPL 地区。请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。石油石化行业深度报告 12/23 图表图表18 2024 年参与伊朗原油运输的油轮数量(艘)年参与伊朗原油运输的油轮数量(艘)图表图表19 伊朗石油在各地区的浮动储存量(百万桶)伊朗石油在各地区的浮动储存量(百万桶)资料来源:Kpler,平安证券研究所 资料来源:Kpler,平安证券研究所 特朗普上台后,美国对伊朗油的制裁或进一步趋严,伊朗油出口阻碍加大。特朗普上台后,美国对伊朗油的制裁或进一步趋严,伊朗油出口阻碍加大。回顾特朗普上一轮执政期间(2017 年1 月 20日至 2021 年 1 月 20 日)对伊朗油的制裁:2018 年5 月 8 日,美国单方面退出伊核协议,并在同年 8 月 7 日全面重启对伊制裁,同年 11 月 4 日美国设定的第二个制裁到期日到来,美国对伊朗实施更大力度的制裁,其中制裁重点就是石油业,据 wind 数据,2018 年 11 月伊朗原油产量环比下降 409 千桶/日,2019 年-2020 年伊朗油产量和出口量均出现较大幅度的下降,出口量分别降至 651.1和 404.5 千桶/日,同比大幅减少 1198.5 和 246.6 千桶/日,特朗普在任期间对伊朗的制裁执行严格的二级制裁,伊朗油出口空间被严重压缩,伊朗正常产量在 380 万桶/日左右,特朗普执政时期伊朗油产量最低降至200 万桶/日以下,但拜登政府对伊朗石油生产和出口制裁明显放松,大量伊朗油和委内瑞拉油充斥在市场上,主要由中国山东地炼购买,拜登政府执政的近几年来,伊朗油产量逐渐增加至 2024 年 12月的 331.4万桶/日,特朗普上台大概率会再次加大对伊朗油的制裁,我们预计可能会导致 75-100 万桶/日左右的伊朗油产量重新收缩。图表图表20 伊朗原油产量(千桶伊朗原油产量(千桶/日)日)资料来源:wind,平安证券研究所 3725 3822 2724 2093 2025 2499 2580 3161 3314 0500100015002000250030003500400045002001/012001/092002/052003/012003/092004/052005/012005/092006/052007/012007/092008/052009/012009/092010/052011/012011/092012/052013/012013/092014/052015/012015/092016/052017/012017/092018/052019/012019/092020/052021/012021/092022/052023/012023/092024/05伊朗:产量:原油 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。石油石化行业深度报告 13/23 图表图表21 伊朗原油出口量(千桶伊朗原油出口量(千桶/日)日)资料来源:wind,平安证券研究所 伊朗是我国原油主要进口来源国之一,伊朗原油流向中国通常分为两部分,除少量从伊朗直接运往中国港口的货物外,大部分货物先被运往中转站-主要是马来西亚和新加坡附近水域,而后通过船对船交易转移到另一艘油轮上,完成剩余航程的运输,在某些情况下还会有第三艘油轮作为穿梭船参与。从数据上看,我国从伊朗的原油进口量已停止统计,而我国原油进口国中马来西亚是主要国家之一,马来西亚本身并非原油主要生产国,我国向马来西亚原油进口量远大于其产量,据wind 数据,2024 年 11 月中国向马来西亚原油进口量约 674.2 万吨,马来西亚当月原油产量仅约 199.7 万吨,这也从侧面印证进口自马来西亚的原油中可能有较大一部分来自伊朗转运。特朗普执政后,美国对伊朗或将实施更为严格的制裁,中国炼厂、港口也开始禁止受制裁邮轮停靠,短期国内原油供应或受一定扰动,但我国原油进口来源多样,或将通过增加中东、巴西、加拿大等国的中重质油作为替代;此外,为降低单一地区资源依赖,我国将继续寻求能源进口多元化,例如中俄原油管道运输量有望提升,北极航道开发利用有望提上日程,同时,我国也将继续加大国内油气田开发和海外资源的投资并购,提升能源储备,保障能源供应的稳定性。图表图表22 2024 年年 11 月我国原油主要来源月我国原油主要来源 图表图表23 我国从马来西亚原油进口量远大于其产量我国从马来西亚原油进口量远大于其产量 资料来源:wind,平安证券研究所 资料来源:wind,平安证券研究所 2248 2537 2102 1215 1109 1081 1922 2125 1850 651 405 763 901 1323 05001000150020002500300020102011201220132014201520162017201820192020202120222023出口数量:原油:伊朗俄罗斯18%马来西亚14%伊拉克12%巴西8%沙特阿拉伯14%安哥拉5%阿曼7%阿联酋7%科威特3%美国1%其他1102030405060708023/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/11马来西亚原油月产量(十万吨)中国向马来西亚原油月进口量(十万吨)请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。石油石化行业深度报告 14/23 四、四、OPEC 减产协议再延,减产协议再延,2025 年供应增量或明显收窄年供应增量或明显收窄 OPEC 多次延长 220万桶/日的自愿减产计划,从 2024年一季度末延至2025年一季度末后逐步退出,目前OPEC 参与国减产执行情况良好,原计划 25Q1 增产的阿联酋也同意推迟其产量增加计划,OPEC 内部控制供应增量、托底油价意愿较为统一。具体来看,2024 年 12 月 5 日,OPEC 在会议上宣布将 219.3 万桶/日自愿减产计划再延迟 3 个月至 2025年一季度末后退出(2024 年 11 月 OPEC 会议宣布 219.3 万桶/日的减产协议将于 2024 年 12 月底退出),同时将逐步增产时间从12 个月变为 18 个月,另将 165.7 万桶/日额外自愿减产协议延至 2026 年底(原计划 2025 年底)。2025 年 OPEC 供应实际增幅或较原市场预期有显著收窄,即原计划下自愿减产的 219.3 万桶/日在 2025 年 1 月-2025 年 12 月逐步累增,而现计划下的 219.3 万桶/日量将在 2025 年 4 月-2026 年 9 月逐步累增,经我们的计算,原计划下2025 年 OPEC 预期将增产 1425万桶/日,现计划下的增产量为548 万桶/日,较原计划减少了877 万桶/日。图表图表24 2025 年年 OPEC 计划产量和配额量计划产量和配额量 单位:千桶单位:千桶/日日 2024 年年 12 月产量月产量 25Q1 计划产量计划产量 2025.4-2026.9 产量产量逐步增至逐步增至 2024 年配额量年配额量 2025 年配额量年配额量 2025 年配额同比变动年配额同比变动 阿尔及利亚 909 908 959 1007 1007 刚果 263 277 277 276 277 1 赤道几内亚 62 70 70 70 70 加蓬 219 169 169 177 177 伊拉克伊拉克 4019 4000 4220 4431 4431 科威特 2419 2413 2548 2676 2676 尼日利亚 1507 1500 1500 1380 1500 120 沙特阿拉伯 8938 8978 9978 10478 10478 阿联酋 2914 2912 3375 3219 3519 300 OPEC 9国合计 21250 21227 23096 23714 24135 421 阿塞拜疆 485 551 551 551 551 哈萨克斯坦哈萨克斯坦 1442 1468 1550 1628 1628 墨西哥 1546 1753 1753 1753 1753 阿曼 756 759 801 841 841 俄罗斯俄罗斯 8985 8978 9449 9828 9949 121 马来西亚 360 401 401 401 401 其他 339 467 467 467 467 OPEC 合计 35163 35604 38068 39183 39725 542 资料来源:OPEC,平安证券研究所 图表图表25 OPEC 自愿减产计划延后退出且后续逐步增产时间延长,自愿减产计划延后退出且后续逐步增产时间延长,2025 年供应增量或显著减少(万桶年供应增量或显著减少(万桶/日)日)1 月月 2 月月 3 月月 4 月月 5 月月 6 月月 7 月月 8 月月 9 月月 10 月月 11 月月 12 月月 合计增量合计增量 原计划 18 37 55 73 91 110 128 146 164 183 201 219 1425 现计划 0 0 0 12 24 37 49 61 73 85 97 110 548 资料来源:OPEC,平安证券研究所 目前目前 OPEC 各国减产执行情况良好,各国减产执行情况良好,2024 年上半年超产的国家在下半年产量有所削减,各国就减产保油价意愿较为统一。年上半年超产的国家在下半年产量有所削减,各国就减产保油价意愿较为统一。根据 OPEC 统计的 2024 年各国产量,结合配额测算的减产执行率结果显示,2024 年下半年 OPEC 整体减产执行情况较好,自 2024 年 9 月以来的 OPEC 整体减产执行率均超 100%。2024 年上半年主要超产国伊拉克、俄罗斯和哈萨克斯坦此前承诺对超产部分进行补偿性减产,2024 年 12 月 OPEC 会议上提出将补偿持续期从 2024 年 8 月-2025 年 9 月变更为2024 年 8 月-2026 年 6 月。请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。石油石化行业深度报告 15/23 图表图表26 2024 年各月年各月 OPEC 各国减产执行率各国减产执行率 1 月月 2 月月 3 月月 4 月月 5 月月 6 月月 7 月月 8 月月 9 月月 10 月月 11 月月 12 月月 阿尔及利亚 99.70.30.00.10.90.20.0.8.9.9.9.9%刚果 111.73.60.43.07.06.29.54.59.16.21.34.9%赤道几内亚 114.87.30.70.02.99.62.82.86.77.38.62.9%加蓬 80.1y.0v.1.3x.2.1.1w.9.6y.0y.7w.2%伊拉克伊拉克 95.4.6.0.2.9.4.5.7.8.8.0.5%科威特 99.1.1.3.2.3.60.0.8.3.80.1.8%尼日利亚 97.3.8.62.60.60.8.2.0.6.4.4.6%沙特阿拉伯 100.1.6.5.4.60.7.7.80.20.10.20.4%阿联酋 99.5.4.6.4.1.2.6.3.5.6.4.9%OPEC 9 国合计国合计 98.8.5.5.8.6.2.3.0.0.2.2.3%阿塞拜疆 115.54.85.08.24.42.94.42.73.42.93.6%巴林 126.58.89.51.44.04.62.53.39.55.97.1%文莱 105.16.40.73.90.33.8.81.26.47.87.8%哈萨克斯坦哈萨克斯坦 91.3.2.5.7.0.8.8.43.3.41.8%马来西亚 110.81.48.11.10.94.25.91.99.72.01.4%墨西哥 110.07.09.29.29.80.39.90.31.94.33.4%阿曼 98.4.1.1.1.0.2.1.2.3.30.4%俄罗斯俄罗斯 95.4.0.5.0.5.8.4.7.7.9.9%苏丹 188.20.7%6.0&6.7&2.3%6.0#7.08.68.68.6#7.0%南苏丹 120.44.60.83.86.8#4.09.69.65.5#4.0#8.5%Non-OPEC 合计合计 98.5.2.50.71.01.42.62.34.33.03.3%OPEC 合计合计 98.5.4.1.4.9.5.80.31.20.70.9%资料来源:OPEC,平安证券研究所 从主要超产国产量变化和减产执行率来看,俄罗斯自 2024 年 3 月以来产量逐月环比减少,减产执行率不断提升至接近100%;伊拉克自 2024 年 9 月开始减产,近几月减产执行率提升明显,截至 2024 年 12 月达 99.55%;哈萨克斯坦产量变动幅度较大、各月增减不一,2024 年下半年整体产量有所减少,减产执行率震荡提升。根据OPEC 提供数据,伊拉克和哈萨克斯坦在 2024 年 1-7 月分别超产 1440 千桶/日和 699 千桶/日,俄罗斯在 2024 年 1-6 月超产 480 千桶/日,三国就超产部分提出补偿性减产计划,虽然 2024 年 8 月-2024 年 12 月三国的实际减产量未达成计划值,但整体减产趋势明显,2024年 12 月 OPEC 会议上将补偿持续期从 2024 年8 月-2025 年9 月变更为 2024 年8 月-2026 年 6 月,具体2025 年各月计划减产量暂未披露,目前就补偿性减产计划仍在推进中。请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。石油石化行业深度报告 16/23 图表图表27 2024 年各月主要超产国减产执行率年各月主要超产国减产执行率 图表图表28 主要超产国月均日产量环比变动(千桶主要超产国月均日产量环比变动(千桶/日)日)资料来源:OPEC,平安证券研究所 资料来源:OPEC,平安证券研究所 图表图表29 伊拉克、哈萨克斯坦和俄罗斯就超产部分进行补偿性减产的计划伊拉克、哈萨克斯坦和俄罗斯就超产部分进行补偿性减产的计划 千桶千桶/日日 超产量超产量 2024.8 2024.9 2024.10 2024.11 2024.12 2025.1 2025.2 2025.3 2025.4 2025.5 2025.6 2025.7 2025.8 2025.9 伊拉克 1440 90 95 95 100 110 120 120 120 120 105 90 90 90 95 哈萨克斯坦 699 49 28 265 32 54 65 52 39 36 33 18 16 13 1 俄罗斯 480 10 30 16 31 47 63 79 94 110 资料来源:OPEC,平安证券研究所,注:表中超产量:伊拉克和哈萨克斯坦为2024年1-7月超产量,俄罗斯为2024年1-6月超产量;此表为2024年7月和8月各国向OPEC提交的超额产量补偿计划,2024年12月OPEC 会议上已将补偿持续期从2024年8月-2025年9月变更为2024年8月-2026年6月,但具体补偿减产计划暂未披露。2024 年 12 月 5 日 OPEC 在会议上宣布再度延迟自愿减产退出时间后,EIA显著下调了 OPEC 2025 年的供应增量,2024年 11 月报中 EIA 预计 2025 年 OPEC 原油产量为 36.37 百万桶/日,同比增加 59 万桶/日,25Q1-Q4 分季度原油产量分别同比-23 万桶/日、 59 万桶/日、 86 万桶/日、114 万桶/日;而在最新的 2025 年 1 月报中 EIA 预计 2025 年 OPEC 原油产量为 35.75 百万桶/日,仅同比增加 3 万桶/日,25Q1-Q4 分季度原油产量分别同比-87 万桶/日、-10 万桶/日、28 万桶/日、98 万桶/日,各季度原油供应增量预期均有较大幅度的下调,预计供应同比开始增加的时点也推迟了一个季度。图表图表30 EIA 在在 2024 年年 10 月至月至 2025 年年 1 月报中对月报中对 OPEC 原油供原油供应同比增量的预测(万桶应同比增量的预测(万桶/日)日)资料来源:EIA,平安证券研究所 900505$/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/12伊拉克哈萨克斯坦俄罗斯-400-300-200-100010020030024/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/12伊拉克哈萨克斯坦俄罗斯-188-175-65-135-87-10289877695543-250-200-150-100-5005010015024Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q126Q226Q326Q42024年10月报2024年11月报2024年12月报2025年1月报 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。石油石化行业深度报告 17/23 五、五、美国海上能源开发受阻,油气增产过程可能并不轻松美国海上能源开发受阻,油气增产过程可能并不轻松 美国白宫 1 月 6 日报道,美国前任总统拜登发布了一份关于保护美国海洋和海岸免受海上石油和天然气钻探危害的声明,下令禁止在总面积达 6.25 亿英亩的海域内开展新的油气开发项目,适用范围涵盖美国东西海岸外的大西洋沿岸,紧邻加州、俄勒冈州、华盛顿的太平洋部分水域,墨西哥湾东部水域以及靠近阿拉斯加州的部分白令海北部水域,但上述禁令不包含墨西哥湾中部和西部水域,且 2024-2029 年相关租赁计划不受影响。拜登计划中的声明植根于一项已有 72 年历史的联邦法律条款,这项条款赋予总统广泛的自由裁量权,可以在没有明确撤销授权的情况下,解除美国水域的租赁合约。墨西哥湾是目前美国联邦海上原油产量主要来源,据wind 数据,2024 年 10月美国联邦近海墨西哥湾原油产量约 176.4万桶/日,占当月美国原油总产量 1345.7万桶/日的 13.1%。我们认为该禁令或使特朗普政府扩大海上油气资源钻探的难度加大、过程更为复杂,但也不排除特朗普政府使用其他手段增加海域油气资源开发,一方面是墨西哥湾的中西部水域不在禁令内,特朗普政府或将增加中西部海湾石油钻探权和油气土地资源的租赁,另一方面是特朗普公开表示,上任后将立即推翻现任总统拜登刚刚宣布的海上钻井禁令,虽然其第一个任期内试图撤销奥巴马的部分海域租赁禁令被联邦地区法院驳回(2019 年 3 月阿拉斯加地方法院撤销了特朗普总统的第13795 号行政令第 5 条,恢复了前总统奥巴马从北极和大西洋沿岸地区撤出石油和天然气租赁的决定)。图表图表31 美国联邦近海墨西哥湾原油日产(千桶美国联邦近海墨西哥湾原油日产(千桶/日)日)图表图表32 美国海上油气活跃钻井数(座)美国海上油气活跃钻井数(座)资料来源:Wind,平安证券研究所 资料来源:Wind,平安证券研究所 图表图表33 特朗普上一任期关于联邦海上油气资源勘探租赁的相关政令推行过程特朗普上一任期关于联邦海上油气资源勘探租赁的相关政令推行过程 时间时间 相关内容相关内容 2017 年 4 月 28 日 特朗普总统签署 13795 号行政令美国优先海上能源战略,指示内政部重新考虑在墨西哥湾中部和西部、楚科奇海、波弗特海、库克湾、中大西洋和南大西洋等尚未开放石油和天然气开发的地区进行租赁销售 2017 年 5 月 1 日 内政部发布 3350 号部长令,指示海洋能源管理局 BOEM启动一项新的五年租赁计划的开发 2017 年 7 月 3 日 BOEM发布征求意见,请求协助机构准备 2019-2024 年租赁计划 2017 年 8 月 16 日 BOEM举行了第 249 次租赁销售,对墨西哥湾的 90 个地块进行了投标,占地 508,096 英亩。根据 2017-2022 年的 5 年租赁计划,这是墨西哥湾 11 个项目中的第一个 2018 年 1 月 4 日 DOI 发布了 2019-2024 年 5年租赁计划的提案草案。DOI 表示,提案草案将开放“超过 90%的 OCS总面积和超过 98%的未发现的、技术上可开采的石油和天然气资源”,用于石油和天然气的勘探和生产 2018 年 3 月 21 日 BOEM举行了 250 次租赁销售,对墨西哥湾的 148 块土地进行了投标,占地 815,403 英亩。2018 年 5 月 9 日 国防部向众议院自然资源委员会和众议院军事委员会提交了一份报告,指出在墨西哥湾东部进行海上石油和天然气钻探可能与军事训练和测试不相容 100012001400160018002000220019/0119/0519/0920/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/0924/0124/0524/09美国:联邦近海-墨西哥湾:日产量:原油05101520253019/0119/0519/0920/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/0924/0124/0524/09美国:活跃钻井数量:海上原油和天然气 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。石油石化行业深度报告 18/23 2018 年 11 月 16日 BOEM宣布已开始为 2019 年波弗特海规划区拟议的波弗特海租赁销售制定环境影响声明(EIS)。2019 年 3 月 13 日 环保组织对 2019 年 3 月 20 日的第 252号租约提出质疑,该租约将墨西哥湾地区用于石油和天然气开发,他们认为出售这些地区的决定违反了国家环境保护法 2019 年 3 月 29 日 阿拉斯加地方法院撤销了特朗普总统的第 13795 号行政令第 5 条,恢复了前总统奥巴马从北极和大西洋沿岸地区撤出石油和天然气租赁的决定 资料来源:Environmental&Energy Law Program,平安证券研究所 特朗普称本轮执政期间将再次加大本土油气资源开发,2025 年 1 月 20 日的总统就职演说中更是宣布国家能源紧急状态,将大力发展石油和天然气产业,加大钻探力度,预计其本轮任期内将继续推行海上油气资源勘探开发,增加油气钻井许可证发放数量,扩大联邦土地租赁销售。但我们认为在美国主要页岩油田开采程度渐触资源峰值、旧井呈现衰竭态势、旧井运维成本和新钻井盈亏平衡点逐渐上移、油气企业资本开支趋减并缺乏增加动力的现实情况下,美国页岩油产量或很难再实现大幅增长。据 wind 数据,特朗普上一任期出台系列利好石油开发的政策后,假设剔除疫情影响下的石油需求和产量骤减期间,2016年末-2019年末美国七大页岩油田原油产量从5199千桶/日提升至9293千桶/日,产量增幅达4094千桶/日,年复合增速高达 21.4%;而拜登任期内美国页岩油产量增速明显放缓,2020年末-2024 年中七大页岩油田原油产量从7818千桶/日提升至 9853 千桶/日,增幅2035 千桶/日,年复合增长 6.8%。疫情后,美国页岩油产量增长主要来自二叠纪和巴肯产区,但 2024 年上半年,二叠纪和巴肯产区原油产量同比增量有所放缓,同时鹰福特、阿纳达科等产区页岩油产量出现负增长,我们认为油井活跃钻机数减少、库存井持续降至历史低位、几大页岩油田开采程度触及资源峰值、旧井衰减压力增大等情况的出现是抑制美国页岩油产量增长的重要原因。图表图表34 美国七大页岩油田产量(千桶美国七大页岩油田产量(千桶/日)日)图表图表35 美国七大页岩油田产量同比变动(千桶美国七大页岩油田产量同比变动(千桶/日)日)资料来源:Wind,平安证券研究所 资料来源:Wind,平安证券研究所 美国油井活跃钻机数和库存井持续降至历史低位。美国油井活跃钻机数和库存井持续降至历史低位。据wind数据,2023年和 2024年美国原油钻机数分别同比减少 121部和17 部,处于历史较低位置,其中二叠纪产区石油钻机数分别同比减少 45部和 4 部,呈现减少趋势。同时,自 2023 年以来,美国页岩油田新钻井和新增完井数呈趋减态势,已钻未完井的库存井数量也自 2020 年 9 月以来持续下降至低点,近年来美国原油产量的增长部分来源于消耗库存井转化为完井,但库存井在 2020-2022 年加速释放后剩余可转化数量已较少,近年来库存井消耗速度也有明显下滑,其中二叠纪产区就已基本结束可用库存井的释放,库存井的不断向下透支将使美国页岩油产量增长逐渐缺乏支撑。02000400060008000100001200007/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/0124/01阿帕拉契亚海内斯维尔奈厄布拉勒阿纳达科鹰福特巴肯二叠纪-300-1001003005007009001100130022/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/0823/1023/1224/0224/0424/06阿帕拉契亚海内斯维尔奈厄布拉勒阿纳达科鹰福特巴肯二叠纪盆地 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。石油石化行业深度报告 19/23 图表图表36 美国原油活跃钻机数(部)美国原油活跃钻机数(部)图表图表37 美国页岩油田完井美国页岩油田完井/新钻井新钻井/库存井数(口)库存井数(口)资料来源:Wind,平安证券研究所 资料来源:Wind,平安证券研究所 美国页岩油田旧井面临衰竭压力,同时核心页岩油产区开采程度触及资源峰值,产量或已缺乏快速增长的动力。美国页岩油田旧井面临衰竭压力,同时核心页岩油产区开采程度触及资源峰值,产量或已缺乏快速增长的动力。近年来美国原油增产大部分来自页岩油开发,但页岩油井衰竭速度快、有效寿命约 3-5 年,据 EIA 数据,二叠纪产区的页岩油井服役周期约 40-60 个月,产量在完井后 2-3 个月达峰,随后步入衰竭期,近年来二叠纪产区的传统油井衰减量逐步增加,虽然新完井产量增加抵消了传统井产量的下降,使二叠纪产区油气产量仍在增加,但旧油井不可避免地面临产量衰竭压力。同时,美国多个页岩油主要产区开采程度触及资源峰值,根据 G&R models 的报告,一旦累计开采量达到可采储量的一半以上,油气盆地产量就会达到峰值,其中,美国七大页岩油田中的鹰福特(Eagle Ford)和巴肯(Bakken)可采石油储量分别为70 亿桶和 90 亿桶,截至 24H1 累计生产量已达储量的 79%和 62%,与 Hubbert 的理论一致,这两个盆地在超过 50%大关后,产量增长明显放缓、停滞乃至下滑;据 G&R 2023 年一季度报告预计,美国最大的页岩油田-二叠纪盆地(Permian)可采储量约 340 亿桶,截至 2022 年底 140 亿桶(41%)已经开采,按照目前的生产水平,到 2024 年底,二叠纪盆地的累计开采量将达到储量的一半,此后产量或将逐渐停止增长。图表图表38 Permian 产区页岩油旧井产产区页岩油旧井产量呈衰减趋势量呈衰减趋势 图表图表39 美国三大页岩油田产量美国三大页岩油田产量(千桶千桶/日日)及累计开采率及累计开采率 资料来源:EIA,平安证券研究所 资料来源:EIA,平安证券研究所 随着优质矿井的不断减少,美国页岩油田运营成本和新钻井盈亏平衡点在边际抬升。随着优质矿井的不断减少,美国页岩油田运营成本和新钻井盈亏平衡点在边际抬升。根据达拉斯联邦储备银行2024年一季度能源调查报告,美国主要产油区现有在产油井的平均运营成本约为39 美元/桶,高于去年的 37 美元/桶;为增加产量,二叠纪等油田水平井长度不断延伸,但是单位长度生产效率却在下降,新钻井生产成本呈现抬升趋势,2024 年美国主要页岩油田新钻井的平均盈亏平衡点为 64 美元/桶,同比增长 2 美元/桶,二叠纪盆地新钻井的盈亏平衡点油价约为 65 美元/桶,050010001500200011/0212/0213/0214/0215/0216/0217/0218/0219/0220/0221/0222/0223/0224/02美国:钻机数量:二叠纪盆地:石油美国:钻机数量:原油0500100015002000250030003500400002000400060008000100001200014/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/0124/01库存井累计数(左轴,口)新钻井数(右轴,口)新增完井数(右轴,口)二叠纪库存井(左轴,口)-1000-800-600-400-200020040060080014/0114/0815/0315/1016/0516/1217/0718/0218/0919/0419/1120/0621/0121/0822/0322/1023/0523/12Permian产区旧井产量环比变化(千桶/日)0 0000200030004000500060007000800007/0108/0309/0510/0711/0912/1114/0115/0316/0517/0718/0919/1121/0122/0323/05二叠纪产量巴肯产量鹰福特产量二叠纪累计开采率巴肯累计开采率鹰福特累计开采率50%请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。石油石化行业深度报告 20/23 较去年高出 4 美元/桶。随着优质矿井的不断减少以及主要产油区资源开发程度逐步接近峰值,美国页岩油开发和运营成本均呈现出边际抬升趋势,结合前文提及特朗普背后力量中油企巨头也是关键支持者,油企利益也是其需要考虑的因素,因此页岩油边际生产成本的抬升也将成为油价重要的底部支撑点。图表图表40 产油区维持现有油井运营费用对应的产油区维持现有油井运营费用对应的 WTI 油价油价 图表图表41 主要产油区新钻井实现盈亏平衡的油价主要产油区新钻井实现盈亏平衡的油价 资料来源:Federal Reserve Bank of Dallas,平安证券研究所 资料来源:Federal Reserve Bank of Dallas,平安证券研究所 六、六、供需平衡:供应过剩预期边际改善,悲观累库判断仍待观察供需平衡:供应过剩预期边际改善,悲观累库判断仍待观察 OPEC 减产对全球原油供应过剩有一定延缓作用,但美洲国家维持增产节奏,待减产对全球原油供应过剩有一定延缓作用,但美洲国家维持增产节奏,待 OPEC 逐步退出减产协议后,全球原油逐步退出减产协议后,全球原油仍面临一定供应压力。仍面临一定供应压力。EIA在 2025 年 1月报中预计 2025 年和 2026 年全球原油(含凝析油)产量分别为 104.36百万桶/日和 105.89 百万桶/日,同比增加 176 万桶/日和 153 万桶/日,其中对 2025 年全球原油产量的预期较 2024 年 11 月报中(OPEC 会议提出延长减产协议前)的预期下调 30 万桶/日,主要是分别下调了 OPEC 参与国俄罗斯和哈萨克斯坦产量10 万桶/日和 9 万桶/日,虽然 OPEC 国家在减产协议推迟的情况下,原油产量增速较原预期或有所下调,延缓了供应过剩到来的时点,但按照目前计划,假设 2025 年一季度末后 OPEC 开始恢复增产,全球原油供应仍然面临过剩的压力。同时,美国、加拿大、巴西、圭亚那等美洲国家仍将维持增产节奏,EIA预计 2025年和 2026年美洲国家原油产量同比增加94万桶/日和 79万桶/日,其中美国是主要增产国,EIA预期其 2025年和2026年原油产量将同比增加48万桶/日和 34万桶/日。图表图表42 各地区季度原油产量环比变动各地区季度原油产量环比变动(万桶万桶/日日)图表图表43 全球主要产油地原油产量同比变动(万桶全球主要产油地原油产量同比变动(万桶/日)日)资料来源:EIA,OPEC,平安证券研究所 资料来源:EIA,平安证券研究所 Permian(Delaware)Permian(Midland)Other U.S.(Shale)Permian(Other)$31$34$35$38$43$450102030405060708090MaximumMinimum2024 Average2218 524 18 50美元/桶Number of responsesOklahoma(SCOOP/STACK)Other U.S.(Nonshale)Oklahoma(SCOOP/STACK)Permian(Midland)Permian(Delaware)Permian(Other)Other U.S.(Nonshale)Other U.S.(Shale)$59$62$64$65$66$70020406080100120Upper Band for ChartMinimum2024 Average2022 Average2023 Average172321 5 45 18Number of responses-54-42-34-18 17 18 23 18 14 14 8 6-100-80-60-40-2002040608010012024Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q126Q226Q326Q4OPEC 非洲中东拉丁美洲印度中国欧洲美洲其他美国1764840-6-1-1028111610401533453149-72020140-4-50050100150200总供应美国OPEC俄罗斯哈萨克斯坦墨西哥加拿大巴西圭亚那挪威其他20242025E2026E美元/桶 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。石油石化行业深度报告 21/23 原油需求增速和全球经济增速呈现较高的正相关性,全球经济增速回落和新能源加速渗透导致原油需求呈现趋减态势。原油需求增速和全球经济增速呈现较高的正相关性,全球经济增速回落和新能源加速渗透导致原油需求呈现趋减态势。2024 年新能源在运输和发电领域继续挤占汽柴油需求,中国成品油产销和出口同比增速明显回落,航空煤油因疫后出行逐步恢复、增速仍相对高,但 2025 年高增速或将回落至正常水平,我们预计 2024-2025 年全球原油需求较 2022-2023 年疫后时期近 250万桶/日的同比增量或将大幅放缓,逐渐恢复到 100-150万桶/日的正常水平,反映了疫后被压抑的需求释放结束,全球宏观经济增速回落,以及汽车电气化快速推进、天然气重卡运输持续迭代对汽柴油需求的挤占。参考参考 EIA、OPEC 和和 IEA 预测的数据,我们预计预测的数据,我们预计 2024 年全球原油年全球原油需求为需求为 103.12 百万桶百万桶/日,同比增加日,同比增加 98 万桶万桶/日;日;2025年全球原油需求将达年全球原油需求将达104.16百万桶百万桶/日,同比增日,同比增104万桶万桶/日、日、yoy 1.0%。分国家来看,中国作为全球原油需求增量主要贡献国,2024 年经济增速放缓和清洁能源持续渗透对汽柴等成品油消费的不可逆挤占是全球原油需求增长放缓的主因,参考EIA 和 OPEC 的数据,我们预期中国在全球原油需求增量中占比将从 2023 年的 52.9%至 2024 年的 23.5%再降至 2025年的 15.4%,预计 2025 年我国原油需求增量 yoy 16 万桶/日、 1.0%;印度正处工业化成长期,炼油产能爬升,原油需求呈强劲增势,我们预期 2025 年需求同比增加约23.9 万桶/日,较 2024 年25.5 万桶/日的同比增量略有下调,成为全球原油需求增量主要来源国;欧洲经济复苏缓慢,原油需求或基本维持稳定;美国经济逐步走向软着陆,韧性与疲态交织,2025 年经济增速呈震荡下行,但特朗普政府主张“对内大幅减税、降低监管成本、促进制造业回流”,后续相关政策颁布或有望刺激美国经济回暖,预期 2025 年美国原油需求有望同比小幅增加 8 万桶/日,整体需求基本维持稳定。图表图表44 2016Y-2025E全球主要地区原油需求增量全球主要地区原油需求增量(万桶(万桶/日)日)资料来源:OPEC,EIA,IEA,平安证券研究所预测 据 EIA 的预测,2024 年四季度 OPEC 延长自愿减产,全球原油延续去库态势,但是汽柴油需求走弱,去库幅度小幅收窄,由于 OPEC 延长减产协议至 25Q1末退出,因此 2025年一季度原油维持去库态势,但后续随着OPEC 恢复增产以及美洲国家产量的增加将导致 25Q2 原油基本面开始转为供过于求,库存重新开始累积、且呈现逐季增加态势,EIA 预计 2025年全球原油产量约 104.36 百万桶/日,全年平均累库 26 万桶/日。在基本面过剩预期之下,EIA 认为未来两年油价仍将面临下行压力,EIA 预测 2025 年布伦特原油均价为 74 美元/桶、同比下降 8%,2026 年继续同比下跌11%至 66 美元/桶。我们认为供应端的变化使得 2025 年上半年原油基本面悲观预期有所好转,一方面是供应过剩的时点或延后,另一方面整体过剩量有望下调,主要系 OPEC 增产时点的后移和逐步增产时间的拉长,叠加美国对俄罗斯和伊朗等石油重要生产国制裁趋严使俄油和伊朗油出口受阻,因此我们对 2025年全球原油基本面的预期较EIA偏乐观,在EIA预测数据的基础上小幅下调 OPEC 和美国原油产量,预计 2025 年全球原油供应约 104.27 百万桶/日,全年小幅累库 11 万桶/日,2025 年下半年若OPEC 恢复增产,原油可能逐步呈现累库现象,同时需警惕特朗普上台后加大能源钻探带来的供应影响,但具体仍要结合后续 OPEC 是否继续延长减产协议,特朗普政府能否成功推翻海上钻井禁令(上一轮执政期间未成功)和大量发放钻探许可证的可行性等情况边走边看,同时需关注各国需求回暖情况,特别是中国经济的恢复仍对全球原油需求增量有重要作用。150 197 140 120-902 594 246 248 98 104-1000-800-600-400-2000200400600800201620172018201920202021202220232024E2025E其他yoy俄罗斯yoy非洲yoy中东yoy拉美yoy印度yoy中国yoy欧洲yoy美国yoy全球yoy 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。石油石化行业深度报告 22/23 图表图表45 EIA 预期的原油供需情况预期的原油供需情况 图表图表46 我们预期的原油供需平衡我们预期的原油供需平衡 资料来源:EIA,平安证券研究所 资料来源:EIA,平安证券研究所预测 七、七、投资建议投资建议 供应端的变化使得 2025 年上半年原油基本面悲观预期边际好转,一方面是供应过剩时点的延后,另一方面是整体供应过剩量的下调,主要系 OPEC 增产时点的后移和增产时间的拉长,叠加美国对俄罗斯和伊朗等石油重要生产国的制裁趋严使得俄油和伊朗油外流受到较大阻力,因此我们认为 2025 年基本面或较市场原预期边际改善,2025 年上半年仍将呈现供需紧平衡状态,2025 年下半年若 OPEC 恢复增产、美国进一步加大能源钻探,原油可能逐步呈现累库现象,但具体仍要结合OPEC 是否继续延长减产协议,特朗普政府能否成功推翻海上钻井禁令(上一轮执政期间未成功)等情况边走边看,同时需关注各国需求回暖情况,特别是中国经济的恢复仍对全球原油需求增量有重要作用。此外,短期内伊朗和俄罗斯制裁油供应的减少以及炼厂因无法购得制裁油转而重新购买标品后成本的增加将为油价提供支撑,中长期来看,我国将寻求更加多元化的原油供应来源,继续挖掘海外能源投资机会,同时逐步提升本土资源的开发利用,以保障国内资源供应稳定性,因此建议关注持续发力国内油气资源勘探、增储上产目标明确、海外市场开拓潜力较大的头部油企:中国石油、中国石化、中国石油、中国石化、中国海油、海油工程、中海油服。中国海油、海油工程、中海油服。八、八、风险提示风险提示 1)宏观经济走弱导致需求不振的风险:)宏观经济走弱导致需求不振的风险:若欧美经济持续走弱、中国等新兴经济体消费回暖不及预期,则可能导致国际原油需求不振,基本面判断面临重估风险;2)供应扰动的风险:)供应扰动的风险:OPEC 改变原油供应计划,调整增减产计划的风险;美国油企资本开支调整,页岩油产量释放速度、钻机开工数等均存在较大不确定性;3)货币政策发挥作用的不确定性:)货币政策发挥作用的不确定性:美联储降息周期开启,但其对经济和原油需求发挥的作用仍具较大不确定性;4)地缘局势的不确定性:)地缘局势的不确定性:地缘政治局势的变化会造成油价走势的较大扰动;5)能源迭代的风险:)能源迭代的风险:新能源加速替代传统能源的风险,全球 2050 年净零排放政策调整的风险。-172674-60-40-200204060801009910010110210310410510610724Q124Q224Q324Q4202425Q125Q225Q325Q42025E26Q126Q226Q326Q42026E库存变动(右轴,万桶/日)供应(左轴,百万桶/日)需求(左轴,百万桶/日)-10-52 11-60-40-2002040608010012020232024E2025E总供应(百万桶/日)总需求(百万桶/日)库存变动(万桶/日)平安证券研究所投资评级:平安证券研究所投资评级:股票投资评级:强烈推荐(预计 6 个月内,股价表现强于市场表现 20%以上)推 荐(预计 6 个月内,股价表现强于市场表现 10%至 20%之间)中 性(预计 6 个月内,股价表现相对市场表现在10%之间)回 避(预计 6 个月内,股价表现弱于市场表现 10%以上)行业投资评级:强于大市(预计 6 个月内,行业指数表现强于市场表现 5%以上)中 性(预计 6 个月内,行业指数表现相对市场表现在5%之间)弱于大市(预计 6 个月内,行业指数表现弱于市场表现 5%以上)公司声明及风险提示:负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品,为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考,双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户,并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的,本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能,也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。免责条款:此报告旨为发给平安证券股份有限公司(以下简称“平安证券”)的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准,不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠,但平安证券不能担保其准确性或完整性,报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价,报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任,除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断,可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问,此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司 2025 版权所有。保留一切权利。平安证券研究所 电话:4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田区福田街道益田路 5023号平安金融中心 B 座 25 层 上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融大厦 26 楼 北京市丰台区金泽西路 4 号院 1 号楼丽泽平安金融中心 B 座 25 层
2025年01月24日供需错配,再创辉煌行业评级:看好证券研究报告分析师程镱分析师程娇翼邮箱邮箱证书编号S1230524100002证书编号S12305210200022025年煤炭行业年度策略添加标题95%摘要21、煤炭行业复盘煤炭行业兼具周期属性和红利属性,攻守兼备,既具备顺周期时煤价带动中信煤炭指数的上涨,也具备逆周期红利带来的中信煤炭指数调节。2023年二季度开始,煤炭公司业绩下滑明显,对于煤炭行业股价影响有限,煤炭指数短期调节能力强。2、煤炭价格预测2024年底,动力煤价格触底反弹,主要矛盾系疆煤外运成本支撑和进口成本价支撑,预计2025年价格中枢维持在850-900元之间。2024年底,炼焦煤价格已跌至历史低点,预计春节之后逆周期调节,粗钢产量将同比转正,焦煤价格止跌回稳。3、煤炭行业供需测算动力煤供需缺口2025年预计略有收窄,主要系政策支持下国内用电量的增加,以及海外进口煤炭量回落。炼焦煤供需缺口2025年预计有明显收缩,主要系进口瓶颈带来进口量回落,以及制造业对于需求的强支撑。4、煤炭行业投资策略煤炭行业高股息高ROE低PB特征显著,估值修复性价比高,2025年高股息蓝筹股估值有望提升。建议重点关注:1、周期弹性标的,炼焦煤弹性股:平煤能源、淮北矿业、山西焦煤;动力煤弹性股:晋控煤业、山煤国际 2、高股息蓝筹标的:中国神华、陕西煤业5、风险提示:可再生能源加速替代的风险、国内经济恢复不及预期的风险、可再生能源加速替代的风险目录C O N T E N T S历史复盘010203供需分析2025年展望304投资策略煤炭指数走势总览|动力煤价格走势|炼焦煤价格走势动力煤供需情况分析|炼焦煤供需情况分析国内产量展望|动力煤展望|炼焦煤展望供需测算表投资策略风险提示历史复盘01Partone4煤炭指数和价格总览动力煤价格复盘炼焦煤价格复盘添加标题95%周期属性:过去十多年时间,煤炭行业呈现周期属性,大多数时间煤炭指数跟随煤价同步波动1.15资料来源:中国政府网、Wind、浙商证券研究所02004006008001000120014001600180005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500元/吨点图:2008-2024年煤炭指数与价格变化中信行业指数:煤炭秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500,山西产)2008-2010年我国于2008年11月推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施,总投资约4万亿,刺激有效需求,煤炭价格中枢拉高,2009年价格中枢672元/吨,2010年价格中枢767元/吨,涨幅达24%,煤炭产能持续扩张,中信煤炭指数随之上涨,由2009年初的1299点上涨到2010年12月末的3201点2011-2015年GDP增速由2010年的10.6%下降至2015年的7%,煤炭消费量自2014年开始连续三年下滑。然而,这三年中煤炭投资规模较大,产能在2014和2015年得到集中释放,并在2016年初达到峰值;在当时电力、钢铁、建材等行业煤耗逐步下降的趋势下,出现了供大于求的局面,煤炭价格下降明显。煤价由2011年初的774元/吨,下跌到2015年末的370元/吨左右;中信煤炭指数从2011年 初的3291点下跌到2015年末的1677点附近2016-2020供给侧改革加上行业亏损自然退出,煤矿数量减少,产业集中度提升,导致产能减少,市场供需实现动态平衡,价格相对稳定,煤价维持在500-700元/吨左右,中信煤炭指数亦在1500-2000点的区间震荡2021之后供给侧改革结束后,遭遇公共安全卫生事件,双碳政策推动,地缘政治危机带来的全球能源危机,供需错配,供给严重不足。煤价由2021年初的810元/吨,到2021年10月的最高点,中信煤炭指数亦由年初的2021年年初1794点左右上涨到年末的2547点添加标题95%红利属性:近两年,股息红利催化行业估值提升,煤价保持稳定或者略有下跌的时候,中信煤炭指数却屡创新高1.16红利属性第一次显现:2022年5月-2022年6月:中信煤炭指数和煤价呈低相关性,中信煤炭指数波动上行突破年度峰值,而煤价保持稳定。市场对高股息政策的偏好成为中信煤炭指数上涨的主要驱动力。红利属性第二次显现:2023年11月-2024年3月:中信煤炭指数与煤价关联度降低,中信煤炭指数稳步攀升刷新年度高点,而煤价保持稳定。市场对高股息策略的反应积极,推动中信煤炭指数独立于煤价波动。资料来源:Wind、浙商证券研究所02004006008001000120014001600180005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500元/吨点图:2022-2024年煤炭指数与价格变化中信行业指数:煤炭秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500,山西产)添加标题红利属性:2023年2季度开始季度盈利负增长虽然对中信煤炭指数有一定影响,但短期调整中信煤炭指数又快速回升72023年2季度开始,受煤价下跌影响,煤炭上市公司归母净利润出现负增长。根据中信煤炭指数统计的上市公司归母净利润同比增速情况,从2023年中报开始,煤炭行业同比出现下滑,其中2023年中报披露归母净利润下滑最多,达49.97%,与此同时2024年季度下滑达37.29%。业绩负增长对于煤炭指数影响较小。期间受保供政策影响,煤价超预期回调,但相比2020年正常年份,煤炭公司业绩仍然保持正增长,超过市场预期。因此,业绩负增长对煤炭行业指数短期内有影响,中信煤炭指数回调之后又迅速上涨。资料来源:Wind、浙商证券研究所05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002022-01-042022-04-042022-07-042022-10-042023-01-042023-04-042023-07-042023-10-042024-01-042024-04-042024-07-042024-10-04点图:2022-2024年中信煤炭指数变化中信行业指数:煤炭82.798.66$.74%-6.84%1.68%-49.97%-31.11%-15.80%-37.29%-15.17%-9.46Q.90B.34%-30.91%-34.00.51%-2.88%1.92(.670.10%-6.21%2.16%-60%-40%-20%0 00 22-03-31 2022-06-30 2022-09-30 2022-12-31 2023-03-31 2023-06-30 2023-09-30 2023-12-31 2024-03-31 2024-06-30 2024-09-30图:煤炭上市公司归母净利润同比和环比煤炭行业(中信):上市公司归母净利润(同比增长)煤炭行业(中信):上市公司归母净利润(环比增长)2021年年报披露时间:2022-4-192022年一季度报披露时间:2022-4-282022年半年报披露时间:2022-8-262023年半年报披露时间:2023-8-252024年半年报披露时间:2024-8-272022年三季度报披露时间:2022-10-282023年一季度报披露时间:2023-4-272022年年报披露时间:2022-4-222023年三季度报披露时间:2023-10-272023年年报披露时间:2024-4-162024年一季度报披露时间:2024-4-262024年三季度报披露时间:2024-10-291.1点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题动力煤价格复盘:2024年动力煤价格呈现前高后低,波动率呈现收窄趋势1.28资料来源:Wind、浙商证券研究所600800100012001400160018001月2日2月21日4月11日5月31日7月20日9月8日10月28日12月17日图:动力煤价格走势跨年比较(元/吨)2022202320242024年一季度1-2月供应高位加进口增量下,市场库存处于高位,煤炭价格高位震荡,在2月中旬至春节后,供暖季电厂库存充足,煤炭价格高位窄幅震荡,春节后略有上涨,价格中枢达902元/吨2024年二季度供暖季结束,日耗下降,开工缓慢导致非电需求较低,煤价下行,在接近800元/吨开始反弹,第二季度价格中枢下行至848元/吨2024年三季度从7月开始水电来水较好,挤压火电需求,传统迎峰度夏旺季动力煤价反弹受到抑制,围绕850元/吨上下震荡;8月下旬之后,来水量下降,气温同比往年偏高,电力需求旺盛,火电需求高,电厂日耗维持高位,煤炭价格小幅度走强,第三季度价格中枢与上季度持平,约为848元/吨2024年四季度国内产量环比上升,进口环比增加,北方地区迎来暖冬,迎峰度冬用煤需求不及预期,电厂库存虽有一定去库,但仍维持高位,煤价跌至800元/吨左右,第四季度价格中枢约为837元/吨添加标题炼焦煤价格复盘:2024年炼焦煤价格呈现前高后低,下半年延续震荡走弱1.39资料来源:Wind、浙商证券研究所5001000150020002500300035001月2日2月21日4月11日5月31日7月20日9月8日10月28日12月17日图:炼焦煤价格走势跨年比较(元/吨)2022202320242024年一季度稳增长政策催化补库需求,炼焦煤价格反弹后处于高位,但由于春节临近,工厂陆续放假,等待春节后实际开工处于政策落地等待期,炼焦煤价格回落,一季度炼焦煤中枢价格位于2412元/吨2024年二季度春节之后,地方政府化债问题使得一季开工不及预期,下游钢铁企业刚性采购为主,需求不及预期,炼焦煤价格下行,二季度价格中枢约为2092元/吨2024年三季度:7月底开始,房价持续下跌,下游需求不足,宏观经济承压,煤炭价格普遍下行,三季度价格中枢约为1894元/吨2024年四季度:924政策之后,财政和货币政策的组合发力,房产、消费、化债等问题提振市场信心,下游需求预期好转,炼焦煤价格出现反弹。但10月底之后,再次出现回落震荡下行,四季度价格中枢约为1706元/吨供需分析02Partone动力煤供需情况分析炼焦煤供需情况分析10动力煤供需情况分析2.1Partone1102004006008001,0001,2001,4001,6001,8003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月图:2020-2024水电发电量(亿千瓦时)2020年:水电发电量2021年:水电发电量2022年:水电发电量2023年:水电发电量2024年:水电发电量-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000环比增速(%)发电量(亿千瓦时)图:2024年火电&水电发电量和环比增速中国:发电量:火电:当月值中国:发电量:水电:当月值中国:发电量:火电:当月值:环比中国:发电量:水电:当月值:环比电煤需求端:2024年4-6月水力发电同比增幅较大,抑制电力耗煤量2.112 动力煤主要用于火力发电,电力需求的稳定增长是其需求的重要支撑,虽新能源发电发展迅猛,但火力发电目前仍占据主导地位:截至2024年12月,中国累计发电量达94180亿千瓦时,同比 4.6%;其中火电63437亿千瓦时,占比67%,同比 1.5%;水电12742亿千瓦时,占比14%,同比 10.7%;风电、核电、太阳能等新能源总占比19%,同比 17.2%。电力耗煤受季节性需求影响,火电发电量呈现夏、冬双峰,但2024年水电出力异常强劲,一定程度上挤压了火电的发电空间,使得动力煤的需求增长受到抑制,导致煤价下跌:2024年4-8月,水电出力充沛,大幅挤占火电份额,其中5、6月份水电发电量同比增速超40%,使得5-7月火电发电量同比负增长,导致动力煤在火电领域的需求受挫,煤价下跌。资料来源:山西省人民政府、Wind、浙商证券研究所01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月图:2020-2024火电发电量(亿千瓦时)2020年:火电发电量2021年:火电发电量2022年:火电发电量2023年:火电发电量2024年:火电发电量添加标题非电煤需求端:建材用煤需求减缓,化工用煤持续走强2.113 建材耗煤全年负增长:2024年初建材耗煤量经历一段时间下跌,2024年2月建材行业耗煤量跌至1165万吨;随后逐步上升又回落,2024年10月耗煤量达到了2640万吨。此外,截至2024年11月建材行业累计耗煤25212万吨,累计同比-6%;2024年建材用煤消费占比为6.7%,同比减少1.1%,主要系经济增速放缓导致基建和房产投资增长放缓,水泥和钢铁产量的下降也直接导致了建材用煤量的减少 化工耗煤持续高增长:从2020年到2024年,化工用煤量总体上持续增长,2024年化工用煤消费占比约为7%,同比增长0.2%。2023年年末,化工行业用煤量达到2386万吨,2024年1月用煤量升至2407万吨,环比增长1%;截至2024年11月,化工耗煤量累计为26307万吨,同比增长15%,主要系上游产业利润修复,原料煤价格下行,使得上游工厂生产利润好转,开工积极性同比往年明显提高。此外化工品价格反弹,消费和开工回暖,带动化工用煤需求增加;煤化工相对油化工成本优势,原油价格仍偏高,煤化工相对油化工路线成本更具竞争优势。资料来源:Wind、浙商证券研究所05001000150020002500300035004000M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12图:建材行业耗煤量(万吨)20202021202220232024120014001600180020002200240026002800M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12图:化工行业耗煤量(万吨)20202021202220232024添加标题供给端:国内原煤产量稳中有进,其中新疆、内蒙同比增加较大2.114 我国原煤主要来源于晋陕蒙和新疆,2024年国内产量总量保持小幅增长。截至2024年12月,我国原煤累计产量47.59亿吨,同比 1.3%,其中山西、陕西、内蒙古三省累计总产量为33.46亿吨,占总产量70%,同比 0.5%。山西:上半年受山西省“查三超”政策(严控原煤产量超10%)影响,1-4月产量大幅减少,直至5月恢复产量1.13亿吨。截至11月累计产量约为12.6亿吨,累计同比-6.5%,未完成13亿吨的产量目标。资料来源:山西人民政府网、Wind、浙商证券研究所02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-12图:我国原煤产量主要四大来源:晋陕蒙和新疆(万吨)山西:产量:原煤:当月值陕西:产量:原煤:当月值内蒙古:产量:原煤:当月值新疆:产量:原煤:当月值8,0008,5009,0009,50010,00010,50011,00011,50012,00012,5003月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日 11月1日 12月1日图:山西上半年减产,5 月后复产(万吨)202020212022202320242.502.702.903.103.303.503.703.904.104.304.503月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日 11月1日 12月1日图:2024年原煤产量小幅增长(亿吨)20202021202220232024添加标题供给端:国内原煤产量稳中有进,其中新疆、内蒙同比增加较大2.115内蒙古:截至2024年11月累计产量约为11.78亿吨,累计同比 5.2%,其中鄂尔多斯市和锡林郭勒盟的原煤产量增长较为显著。此外,内蒙古工业生产企稳回升,传统产业转型升级步伐加快,新兴产业不断发展壮大,煤电行业成为工业发展的重要支撑,这也在一定程度上促进了原煤产量的增加。陕西:截至2024年11月累计产量约为7.1亿吨,累计同比 0.32%。新疆:受益于自治区政府政策推动和疆煤外运运输条件的持续改善,加上前期核准产能在2024年集中释放,带动新疆原煤产量持续高增长,截至2024年11月累计产量约为4.77亿吨,累计同比 19.4%,增速全国第一。资料来源:CCTD中国煤炭市场网、Wind、浙商证券研究所6,0007,0008,0009,00010,00011,00012,00013,0003月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日 11月1日 12月1日图:内蒙原煤产量整体增长(万吨)202020212022202320245,0005,5006,0006,5007,0007,5003月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日 11月1日 12月1日图:陕西原煤产量波动和增量变化不大(万吨)202020212022202320241,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0003月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日 11月1日 12月1日图:新疆原煤产量持续高增长(万吨)20202021202220232024添加标题供给端:进口煤数量依旧高位,结构调整影响价格走势2.116 动力煤进口量持续攀升,截至2024年11月进口煤数量累计达4.51亿吨,同比 14.4%:2024年动力煤月均进口量从2月2500 万吨上升至如11月 4128万吨,达到历史最高值。2024年1-11月,我国从哥伦比亚、菲律宾、美国、澳大利亚、蒙古国以及印度尼西亚等国的动力煤进口量同比均出现不同程度的上涨,涨幅分别约 154.58%、80.14%、50%、51.55%、56.97%和8.8%。主要系进口动力煤的价格优势,2024年国际动力煤市场价格在部分时段相对较低,与国内动力煤相比具有一定的价格优势。尽管2024年1月1日起中国恢复煤炭进口关税,但来自澳大利亚、印尼的进口煤适用协定税率,均为0,使得从这两个国家进口动力煤的成本相对稳定。而国内煤炭由于开采难度加大、环保成本上升等因素,价格相对较高,进口煤在价格上的吸引力促使企业增加进口。主要进口来源从俄罗斯、印尼、蒙古调整为如今的澳大利亚、俄罗斯、印尼、蒙古:印尼依旧是我国最大动力煤进口来源国,但其占比已有所回落,从2023年的61.19%回落到2024年的58.21%。俄罗斯受到运输受阻、制裁、运费上涨和税收增加等因素影响,俄煤进口出现下滑,占比从2023年的22.1%降至2024年的17.9%。相比之下,澳煤进口占比从2023年的13.49%攀升至2024年的17.87%左右。同时,由于地理位置邻近,跨境陆运恢复后,蒙古国的动力煤进口量持续回暖,蒙煤占比由2023年的 4.49%上升至 2024年的6.17%,仍属于我国主要的陆路进口来源。资料来源:Wind、浙商证券研究所05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11图:动力煤进口月均数(万吨)动力煤:进口数量合计:中国(月)(万)0 0Pp0 20-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11占比图:动力煤进口主要来自印尼、澳国、俄国、蒙国印尼澳大利亚俄罗斯蒙古国菲律宾哥伦比亚美国其他炼焦煤供需情况分析2.2Partone17需求端:钢厂全年盈利不及预期,铁水低产抑制煤炭需求18资料来源:Wind、浙商证券研究所2.2 钢厂全年盈利低迷:2024年上半年,中国主要247家钢厂盈利占比从21.19%升至54.09%,3-4月期间涨幅尤为明显,主要是由于当期煤炭价格的整体下行带动了生产成本下降,提升了下游煤炭需求。然而,7-8月期间盈利占比骤降,在8月下旬一度低至1.29%,绝大多数钢厂陷入亏损状态,钢材利润受到挤压,下游钢厂对上游煤炭的采购继而相对减少,煤炭需求陷入低迷态势。进入9月后,钢厂盈利占比快速回升,最高达74.48%,随后回落并稳定在50%左右,总体表现仍低于预期,反映下游需求依旧偏弱的整体态势。下游铁水产量较2023年同比下降,对焦煤焦炭形成了一定压制:2024年年初和9月份铁水产量较低,924政策出台后钢厂对经济的预期有所转变,带来一定幅度的复产,至11月中旬铁水产量环比增速转负为正。截止2024年12月20日,我国日均铁水产量达到了229.36万吨,同比增长1.22%。与此同时,市场煤价趋于平稳,但下游需求未见明显增长,这反映出下游钢铁产业依然面临着其他结构性压力。尽管铁水日均产量较为稳定,但钢厂盈利空间依然受限,这削弱了下游产业对煤炭的采购积极性。1801902002102202302402502601月1日2月20日4月10日5月30日7月19日9月7日10月27日12月16日图:中国日均铁水产量图:中国日均铁水产量(247(247家家)单位:万吨单位:万吨20222023202401020304050607080901月1日2月20日4月10日5月30日7月19日9月7日10月27日12月16日图:中国钢厂盈利率图:中国钢厂盈利率(247(247家家)单位:单位: 2220232024添加标题需求端:焦化企业开工率持续低迷,直接反映下游钢厂需求疲软2.219 2024年焦化企业开工率降至历史低位:进入2024年以来,中国焦化企业整体开工率处于低迷状态。截至2024年12月27日,产能大于200万吨的焦化企业开工率为78.12%,同比下降1.83%。特别是自2024年中期以来,开工率同比持续下滑至-39.84%,创历史新低。主要系钢厂盈利能力受到抑制,生产积极性不足,高炉开工始终处于低位,对焦炭采购较为谨慎,焦炭上下游均趋弱,焦炭价格承压下行。资料来源:Wind、浙商证券研究所0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00图:焦化企业开工率(%)中国:开工率:产能(100-200万吨):焦化企业(230家)中国:开工率:产能(200万吨):焦化企业(230家)中国:开工率:产能(200万吨):焦化企业(230家):同比中国:开工率:产能(100万吨):焦化企业(230家):同比供给端:受山西煤炭减产影响全国炼焦煤供给出现下滑趋势2.220 上半年炼焦煤国内供给偏紧,下半年回升至常态:1-5月,中国炼焦煤月均产量持续负增长,主要是归因于山西原煤减产。截至2024年11月,国内炼焦煤总产量约为42900万吨,依旧负增长,同比-5.1%,减产2184万吨。受“查三超”政策影响,山西资源瓶颈突出:国内炼焦煤资源集中,山西是核心产地之一。但是山西受2024年山西省煤炭稳产稳供工作方案政策约束,2024年预计山西减产10000万吨原煤,同时“查三超”政策落地部分焦煤煤矿减产,新建产能审批严、周期长,优质炼焦煤产量增长缓慢,难以满足钢铁需求,供应偏紧支撑炼焦煤年初价格高位运行。资料来源:Wind、浙商证券研究所2,5003,0003,5004,0004,5005,0005,500图:中国炼焦煤产量跨年比较(万吨)202020212022202320248,0008,5009,0009,50010,00010,50011,00011,50012,00012,5003月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日 11月1日 12月1日图:山西上半年减产,5 月后复产(万吨)20202021202220232024添加标题进口端:受国内供给短缺影响,焦煤进口依赖上升2.221 受国内供应缺口扩大的影响,我国炼焦煤进口量和占比不断增长:截至2024年11月炼焦煤累计进口11127万吨,增量约为2083万吨,同比上升23%;期间月均进口量从2月的786万吨攀升至11月的1229万吨,达到历史峰值。值得注意的是,过去三年炼焦煤进口量占总供给量的13%,而2024年进口量平均占比达2%,炼焦煤进口依赖不断上升。其中,蒙古增量519万吨,俄罗斯增量428万吨,美国增量418万吨,澳州增量648万吨。我国从澳大利亚、美国、俄罗斯、美国、蒙古以及加拿大等国的炼焦煤进口量同比均出现不同程度的上涨,涨幅分别约73.98%、43.22%、15.33%、9.87%和13.84%。相较之下,我国从世界上其他国家和地区进口的炼焦煤数量同比下降9.33%。主要进口来源从澳大利亚、蒙古、俄罗斯逐渐趋向多源化,蒙古国和俄罗斯已取代澳大利亚成为中国最重要的进口焦煤来源国。2024年1-7月蒙古进口量强势增长,平均同比增速达33.4%,8-11月美国澳大利亚进口量剧增,抢占市场份额。截至11月蒙古国进口量占比从2023年的52.39%降至2024年的47.25%,俄罗斯进口量变化不大,占比从26.15%降至2024年的25.1%。而澳大利亚和美国的进口量占比分别从2023年的2.52%和6.08%增至7.87%和8.70%。资料来源:Wind、浙商证券研究所0 0 19-2019-2019-2019-2020-2020-2020-2020-2021-2021-2021-2021-2022-2022-2022-2022-2023-2023-2023-2023-2024-2024-2024-2024-占比图:炼焦煤进口主要来自蒙古、俄罗斯蒙古俄罗斯美国澳大利亚加拿大其他02004006008001,0001,2001,400图:炼焦煤月度进口数量(万吨)中国:进口数量:炼焦煤:当月值:万未来展望03Partone国内产量展望动力煤展望炼焦煤展望供需测算表22供给:2025国内原煤产量增速预计为 2.5%,动力煤供给增量主要来自于新疆、山西;炼焦煤供给增量则主要来自于山西3.123新疆:新疆政府印发的加快新疆大型煤炭供应保障基地建设服务国家能源安全的实施方案,规划十四五末新疆地区原煤产能达到 4.6 亿吨以上,我们预计 2024年12月产量同比增速不变,2024年新疆原煤总产量超5亿吨,为5.45亿吨。此外据经济观察网报道,预计未来 10 年新疆煤炭产能都会保持增长,有望达到 10 亿吨产能。在这个基础上我们假定 2030 年新疆可以完成 10 亿吨的煤炭产能目标,且 2025-2030 年期间每年的增量一致,那么 2025 年疆煤增量约为7578 万吨,幅度约为 13.9%。山西:山西作为中国最大的煤炭生产省份,受前四个月大幅减产影响2024 年全年原煤产量在12.57 亿吨左右。基于下半年增产趋势和2024年3月31日印发的2024年山西省煤炭稳产稳供工作方案我们预计2025 年山西省会维持与 2024 年同样的产量目标 13 亿吨,增量大约为 4245万吨左右,同比增长3.4%。我们测算:动力煤产量受原煤产量影响大,其产量占原煤产量的82%,因此我们测算2025 年动力煤国内产量为39.62 亿吨,同比增长2.5%。炼焦煤的增量主要来自于山西,基于山西原煤产量增量,我们测算2025年炼焦煤国内产量为4.75亿吨,同增长1.5%。资料来源:新疆维吾尔自治区人民政府网、经济观察网、山西省人民政府网、Wind、浙商证券研究所 我们预计2025年内蒙、陕西产量持平;全年原煤增量主要来自于新疆、山西,两省合计增长1.18亿吨,全国总产量预计增速为2.5%。2025年动力煤总产量为39.62 亿吨,炼焦煤总产量为4.75亿吨。表:原煤产量增量主要来源于山西和新疆(单位:万吨)原煤口径2020A2021A2022A2023A2024E2025E供给假设-原煤增量24,270 38,813 14,556 6,853 11,823 陕西原煤增量4,530 2,051 4,611 1,532 1,599-内蒙古原煤增量-3,432 3,805 13,514 3,690 6,297-山西原煤增量9,197 13,009 11,398 4,944-9,903 4,245 新疆原煤增量2,814 5,405 9,290 4,390 8,860 7,578 产量占比动力煤产量占比83%炼焦煤产量占比13%原煤总产量384,374 407,136 449,584 465,838 471,428 483,251 陕西原煤产量67,943 69,994 74,605 76,137 77,735 77,735 内蒙古原煤产量100,091 103,896 117,410 121,099 127,396 127,396 山西原煤产量106,307 119,316 130,715 135,658 125,755 130,000 新疆原煤产量26,587 31,992 41,282 45,673 54,533 62,111 动力煤总产量317,954 339,912 370,507 377,435 386,571 396,266 炼焦煤总产量48,619 48,944 49,176 49,034 46,800 47,514 添加标题动力煤进口:长协比例减少利好动力煤进口,预计国内供给增加,价格中枢下移背景下,2025年动力煤进口量和2024年持平3.224资料来源:中国发展改革委、中国能源集团有限公司、中国能源网、浙商证券研究所202320242025签约对象及覆盖范围供应方包括所有在产的煤炭生产企业,需求方包括所有发电、供热用煤企业。供应方同样包括所有在产的煤炭企业,需求方调整为“统调公用电厂和承担民生供电供暖任务的相关电厂”,覆盖范围有所缩小。供应方包括所有在产的煤炭生产企业,需求方包括统调公用电厂和承担民生供电供暖任务的相关电厂,与2024年相似。煤企签订数量要求原则上每个煤炭企业任务量不应低于自有资源量的80%,不低于动力煤资源量的75%。每家煤炭企业任务量不低于自有资源量的80%。签约量由2024年的80%调整为75%。发电企业签约要求市场化电力用户年度中长期合同签约电量应高于上一年度用电量的80%,燃煤发电企业年度中长期合同签约电量不低于上一年实际发电量的80%。原则上最高可按2022年度国内耗煤量(总耗煤量扣除进口煤使用量)的105%组织衔接资源,进口煤比例高的电厂考虑进口替代情况可进一步合理放宽比例。各省区市和中央发电企业合同签订量不应低于签约需求的80%,鼓励100%签约。发电企业签约需求量确定和签约比例要求,以本企业2023年11月-2024年10月的国内耗煤量为基数,根据上网电量按比例核算,各省区市和中央发电企业合同签订量不应低于签约需求的80%。履约监管按月度分解量足额履约,确因特殊原因难以按月度分解量全额履约的,经供需双方协商一致,可在月度之间进行适当调剂,但季度履约量、全年履约量必须达到100%。月度履约率不低于80%,季度履约率不低于90%,全年足额完成履约。月度履约率不低于80%,季度履约率不低于90%,全年原则上足额履约,最低不得低于90%。在电厂长协签约方面,2024年要求签约比例最低为80%,并鼓励达到100%;而2025年仍需保证最低80%的签约比例,但不再特别鼓励达到100%。履约监管方面,2024年要求月度履约率不低于80%,季度不低于90%,年度则需完全履约。2025年月度和季度履约要求保持不变,但年度履约率要求提高至不低于90%。考虑到电厂可能获得的电煤长协资源减少,以及目前进口煤价格通常低于国内煤价,预计国内供给增加,价格中枢下移背景下沿海电厂将维持进口煤的采购量。因此,我们预测2025年进口煤量将与2024年大致持平,全年进口动力煤数量预计约4亿吨.。动力煤需求:动力煤需求预计增速3.36%,增量集中于电力用煤3.225 我们预计电力用煤增速上升,其他行业增速维持不变,动力煤需求端预计增速为 3.36%。动力煤需求主要划分为电力用煤、化工用煤、建材用煤、冶金用煤、供热用煤、其他用煤六个领域,其中占比最高为电力用煤。我们预计2025年冶金、化工、建材、供热等耗煤量增速与2024年相同,分别为-3.54%,13.95%,-5.46%,0.25%,4.50%,电力用煤同比增速从1.49%上升至3.79%,总需求端增速达3.36%。我们的预测如下:资料来源:Wind、浙商证券研究所电力用煤量64%冶金用煤量4%化工用煤量7%建材用煤量7%供热用煤量8%其他用煤量10%图:2024年下游动力煤消耗占比电力用煤量冶金用煤量化工用煤量建材用煤量供热用煤量其他用煤量总用电量增速或为6.53%:我们假设2025年 GDP 增速与2024年的目标5%持平,电力消耗弹性系数取 2018-2023 年的平均值得出1.30,因此预测2025年总用电量增速约为6.53%。2025 年火电发电量增速预计为1.62%,电煤消耗增量约为2211万吨。在总发电量增速6.53%的基础上,我们根据不同电源 2024 年最新的装机容量,以及其2018-2023 年的发电小时数平均值,大致计算出 2025 年的发电量,分别得出2025 年水电增速约为4.03%,核电增速约为1.44%,风电增速约为20%,光伏发电量增速约为38.64%,最终得出火电发电量增速约为35.98%的预测,增量约为2211万吨。炼焦煤进口:受制于运力影响,2025年总进口量难以有较大提升,预计2025年全年焦煤进口将有一定量的收缩26澳洲进口已经被结构性替代,未来主要变量取决于蒙古国和俄罗斯。2020年及以前,澳大利亚是我国炼焦煤的主要进口国,进口占比超过40%,之后受中澳关系及贸易格局变化,中国炼焦煤进口格局逐渐从“澳煤 蒙煤”转变为“蒙煤 俄煤”为主导2024年1-11月澳洲炼焦煤进口占炼焦煤总进口量的比重仅7.87%,远低于蒙古国47.25%和俄罗斯25.1%。预计未来澳洲炼焦煤进口量难以有较大提升。中蒙货运贸易量仍然受运力制约。2024年1-11月份蒙古国炼焦煤进口5257万吨,同比增长9.87%。2023年蒙古国公路货运量是铁路运输量约2倍,2024年策克口岸开工通车,铁路运输量得到大幅度提高,但由于“铁路宽轨转窄轨”接驳站约束,铁路运输有一定的运输瓶颈。此外,车辆故障、司机短缺等问题也一直是约束中蒙货运的主要因素,预计未来蒙古焦煤进口量收缩。中俄货运贸易受政策和运力限制。俄乌冲突之后,欧盟禁运俄罗斯能源,俄罗斯加大对中国的能源出口,2024年1-11月份中国进口俄罗斯炼焦煤2793万吨,同比增加15.33%。但由于俄罗斯煤田主要集中在中西部,扩大亚太地区版图需要解决其国内西至东向铁路运力预计远东港口运力瓶颈,短期内很难有较大提升。01002003004005006007001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月图:蒙古炼焦煤进口量(万吨)20212022202320240 00%图:澳大利亚炼焦煤进口占比下降中国:进口数量:炼焦煤:当月值:年度:合计值:亿中国:进口数量:炼焦煤:澳大利亚:当月值:年度:合计值:亿澳大利亚进口占比0501001502002503003501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月图:俄罗斯炼焦煤进口量(万吨)2021202220232024资料来源:Wind、浙商证券研究所3.3炼焦煤需求:制造业和钢材出口将成为焦煤需求的重要支撑27地产开工负增长短期内难有改善。2024年房屋开工面积依然负增长,相比2023年负增长幅度增大。2023年我国房屋新开工面积同比-20.4%,2024年1-11月份我国房屋新开工面积累计同比-23%。我们认为房地产、建筑行业对于地产需求的拉动作用短期内难以有改善。制造业有望支撑未来国内用钢需求。汽车制造、机械等制造业对于钢材的消费连年保持正增长。截至2024年11月,螺纹钢、线材、热轧板卷、冷轧板卷、中厚板产量总计5.6亿吨,同比-8.93%,产量韧性十足。其中热轧板材、冷轧板卷、中厚板保持正增长,同比2.99%/21.5%/1%,这三类材料主要用于机械制造、家电行业、汽车工业能源行业等,成为国内用钢需求的重要支撑。而用于建筑行业的螺纹钢、线圈产量维持负增长,相对疲软。钢材出口强劲将撑起国内焦煤需求。2024年1-11月我国钢材出口累计1.01亿吨,同比增长22.6%。其中10月份出口量达到全年最大值1118万吨,同比增长41%。此外2024年1-11月钢材出口金额累计766.2亿美金,同比-2%,以量冲价,钢材出口贸易仍具有韧性。我们认为,国内房地产短期开工负增长的影响将逐步被制造业以及出口抵消,焦煤需求在2025年有望保持正增长。-25-20-15-10-50510152002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000图:2024年111月中厚板产量同比1 24年111月同比(%)-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.002020-012020-112021-092022-072023-052024-03图:2024年1-11月钢材出口累计同比 22.60%中国:出口数量:钢材:当月同比中国:出口数量:钢材:累计同比资料来源:Wind、浙商证券研究所3.3-60-40-200204060801001202020-022021-022022-022023-022024-02累计同比(%)图:2024年111月国内房屋新开工面积同比-23%中国:商品房销售面积:累计同比中国:房屋新开工面积:累计同比中国:房屋施工面积:累计同比供需测算表:动力煤供需均有增量,进口预计同比持平;炼焦煤国内供给有一定增长,进口略有下降28动力煤方面,我们预计2025年动力煤总供给(国内产量 进口量)主要来源国内产量,将增加9695万吨,增幅约 2.27%;总需求增量集中在电力用煤,预计增加约13813万吨,增幅约为 3.36%,供需收缩至约11704万吨。炼焦煤方面,我们预计2025年焦煤进口量略有下降,总供给(国内产量 进口量)将减少95万吨,幅度约为-0.16%;总需求主要系钢材出口支撑,预计将增加590万吨,与2023年持平,幅度约为 1.01%,供需差收缩至127万吨。表:动力煤供需平衡表(单位:万吨)表:焦煤供需平衡表(单位:万吨)资料来源:Wind、浙商证券研究所3.4动力煤口径2020A2021A2022A2023A2024E2025E需求假设(同比变化)电力用煤量1.70%8.08%4.88%8.84%1.49%3.79%冶金用煤量7.74%-1.82%0.94%3.28%-3.54%-3.54%化工用煤量2.41.73%4.01%9.43.95.95%建材用煤量6.62%-2.87%-6.37%-0.76%-5.46%-5.46%供热用煤量2.78.07%-7.77.78%0.25%0.25%其他用煤量2.87%3.36%0.53%7.47%4.50%4.50%供给假设(同比变化)动力煤产量1.76%6.91%9.00%1.87%2.41%2.51%进口量2.64.09%-15.91b.16.36.36%总需求343,848 366,334 374,061 404,162 411,225 425,038 电力用煤量208,568 225,418 236,413 257,321 261,150 271,046 冶金用煤量17,255 16,941 17,099 17,659 17,033 16,430 化工用煤量19,985 22,128 23,015 25,186 28,699 32,701 建材用煤量32,236 31,310 29,315 29,093 27,504 26,002 供热用煤量28,938 32,431 29,911 33,733 33,818 33,904 其他用煤量36,867 38,106 38,308 41,170 43,021 44,955 总供给340,329 365,886 392,350 412,855 427,047 436,742 动力煤产量317,954 339,912 370,507 377,435 386,539 396,234 进口量22,375 25,974 21,843 35,420 40,508 40,508 供需缺口-3,519-447 18,289 8,693 15,822 11,704 炼焦煤口径2020A2021A2022A2023A2024E2025E需求假设(同比变化)炼焦煤国内消费量1.92%-83.46 1.46.43%-1.00%0.00%供给假设(同比变化)炼焦煤国内产量-累计2.89%0.67%0.47%-0.29%-4.56%1.53%炼焦煤净进口量-累计-2.74%-24.68.71Y.66#.30%0.00%总需求55,776 54,537 55,618 59,146 58,556 59,146 国内消耗量55,776 54,537 55,618 59,146 58,556 59,146 总供给55,881 54,414 55,560 59,227 59,368 59,273 国内产量48,619 48,944 49,176 49,034 46,800 47,514 净进口量7,262 5,470 6,384 10,193 12,568 11,759 供需缺口105-123-58 81 812 127 投资策略04Partone29投资策略风险提示煤炭行业属于高股息、高ROE、底PB,估值修复仍然是主逻辑30横向对比不同行业,该板块PB折价明显:我们选取中信一级29个行业的PB和ROE进行回归分析,发现煤炭行业始终位于PB-ROE均衡线的下方较远位置,表现出ROE较高,但是PB较低的特点。通过分析我们发现2024年当煤炭行业的ROE为9.31%时,且我们假设煤炭行业PB-ROE位于全行业平均水平,其合理的PB应该是2.3。截至2024年12月31日,煤炭板块的实际市净率为1.63,折价29.1%,具有较强的估值修复机会。纵向对比不同年份,该板块PB连续多年位于平衡线以下:我们对煤炭行业过去几年的PB和ROE进行回归分析,我们发现2017-2024年连续多年行业都处于均衡线以下,行业呈现“高ROE、低PB”的行业特性,估值修复性价比突出。煤炭行业股息率排第一,股息蓝筹股仍然是首选。通过对比中信一级29个行业中,煤炭行业股息率为5.8%,排名第一,我们认为2025年股息红利策略仍然是主流投资策略,高股息蓝筹股仍然是首选。y=0.1145x 1.2417R=0.2337-1 2 3 4 5 6(2)-2 4 6 8 10 12 14 16 18 20PB(倍)ROE(%)图:煤炭相比图:煤炭相比A股其他行业位于股其他行业位于PB-ROE均均衡线下衡线下200420052006200720082009201020112012220142015201620172018201920202021202220232024y=0.1214x 0.5236R=0.1457-1 2 3 4 5 6 7 8 9 10(2)-2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24PB(倍)ROE(%)图:图:2017-2024年煤炭行业年煤炭行业PB-ROE位于均衡位于均衡线之下线之下5.8%4.8%4.3%3.4%3.4%3.2%3.0%2.8%2.7%2.4%2.3%2.3%2.0%2.0%1.9%1.8%1.8%1.8%1.7%1.7%1.6%1.6%1.5%1.5%1.4%1.2%0.8%0.7%0.6%0.6%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%煤炭银行石油纺织家电食品建材交通建筑钢铁电力轻工有色金融非银商贸传媒通信基础医药房地电力汽车消费机械农林计算电子国防综合图:2024年12月31日煤炭行业股息率排第一资料来源:Wind、浙商证券研究所4.1添加标题2025年价格展望及投资策略31 动力煤展望:我们认为2025年动力煤供给大于需求的缺口将进一步收缩,同时动力煤增量主要来自于新疆地区,而需求主要来自于电力用煤的增加。由于长协比例减少,进口量预计同比持平。整体来看,在供需缺口收缩的大背景下,外加疆煤外运成本支撑,我们认为 2025 全年动力煤价格中枢维持在 850-900 元/吨。炼焦煤展望:中短期来看炼焦煤的主要矛盾在于需求端钢厂的盈利情况。国内制造业以及钢材出口将成为炼焦煤价格的重要支撑,受制于运力影响,进口端将略有下降,国内供给增量主要来自于山西省,但增量有限。2025年3月前炼焦煤价格难以有大的涨幅,但我们认为3月之后随着节后开工焦煤价格将逐步回升,特别是粗钢产能置换严格执行,宏观利好政策出台提振工业信心,在逆周期调节的大背景下,钢铁行业消费重新有了支撑,预计2025年国内粗钢产量下跌势头将开始放缓。我们认为在当前经济转型过程中,过去依靠资本开支拉动的净利润增长的投资模式逐渐转变为更加看重投资回报率的投资模式;资本市场的定价机制也逐渐从过去单纯的看净利润增长的单一指标转变为看重股东投资回报的自由现金流,高股息分红催化的估值提升将成为未来的主流逻辑 两条投资主线值得关注:1、周期弹性标的 炼焦煤弹性股:平煤能源、淮北矿业、山西焦煤;动力煤弹性股:晋控煤业、山煤国际 2、高股息蓝筹标的:中国神华、陕西煤业4.2风险提示32特朗普上台后政策不确定风险。如果特朗普政府支持化石能源开采,增加传统能源在美国的产量和供给,全球一次能源价格将受到扰动,存在下跌的风险国内经济恢复不及预期风险。煤炭属于我国最大门类的大宗商品,需求和经济发展密切相关,国内经济恢复不及预期,不利于煤炭需求增长,煤炭价格存在下跌风险可再生能源加速替代的风险。我国目前新能源装机容量增量屡创新高,虽然煤炭仍然是我国最主要的一次能源,但随着新能源储能问题的解决,对于火电将会有一定的替代作用。4.2点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%行业评级与免责声明33行业的投资评级以报告日后的6个月内,行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准,定义如下:1、看好 :行业指数相对于沪深300指数表现10%以上;2、中性 :行业指数相对于沪深300指数表现10%以上;3、看淡 :行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论行业评级与免责声明34法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。联系方式35浙商证券研究所上海总部地址:杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址:北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心33层邮政编码:200127 电话:(8621)80108518 传真:(8621)80106010
敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑:预计 2024 年全球数据中心投资超 4000 亿美元,其中美国/欧洲/中国占比达 30%/24%/23%。随着人工智能技术在各个行业的应用不断深化,预计全球 AIDC 新增装机量有望从 2024 年的 7GW 增长至 2028 年的 59GW,CAGR 高达 73%。供配电系统是数据中心的“心脏和血管”,投资占比约 10-15%,包含不间断电源、配变电、备用电源三个子系统:不间断电源系统:高功率电源星辰大海,不间断电源系统:高功率电源星辰大海,HVDCHVDC、BBUBBU 市场方兴未艾市场方兴未艾。传统的 UPS 技术成熟,可靠性高,但需经过 AC/DC-DC/AC 两级变换,而 HVDC 仅需 AC/DC 一次变换,效率更高。近几年国内互联网大厂主推 HVDC-巴拿马电源,集成度和效率均优于传统的 UPS 和 HVDC 方案;海外大厂主流选择为OCP 方案,采用 PSU BBU 代替 UPS,更适合 AIDC 等高功耗场景。英伟达当前 GB200、GB300 已引入 BBU 作为备电方案,Meta 等科技巨头在新一代高功率伺服器标准(如 ORv3 HPR)将 BBU 模组设为标准配置,看好后续渗透率逐步提升。BBU 电池市场当前以日韩主导,后续有望复刻电动工具电池的国产替代路径。目前由于部分 AI 服务器安装在存量数据中心,为了和传统负载兼容,仍旧需要 UPS PSU 的供电方案。随着服务器功耗要求越来越高,预计高功率密度、高效率的PSU BBU、HVDC PSU方案占比将持续提升。假设2023-2028年BBU/HVDC在 AIDC 中的渗透率将从 48%/2%提升至 60%/15%,预计 2025 年高功率 PSU/AIDC 备用电源(UPS HVDC BBU)市场空间分别为 304/101 亿元,24-28 年全球 AIDC 高功率 PSU/HVDC/BBU 市场 CAGR 为 243%/165%/79%。配配变电系统:变电系统:AIDCAIDC 建设驱动变压器、开关柜需求高增,建设驱动变压器、开关柜需求高增,国内外头部企业加大研发投入国内外头部企业加大研发投入。降压变压器和高低压开关柜是配变电系统的核心,AIDC 负载显著高于传统数据中心负载,因此企业额外自建变电站是未来主流趋势,带来更多 110kv 及以上电力设备增量空间。预计 2028 年全球 AIDC 用变压器/开关柜需求达到681/985 亿元,24-28 年 CAGR 达 71%/69%,占下游总需求比例分别提升至 12%/7%。当前数据中心领域开关柜、变压器,海外头部厂商包括伊顿、西门子、施耐德等主要提供模块化设备、综合解决方案,国内厂商明阳电气、金盘科技、伊戈尔等持续加大研发投入,下游客户导入领先。备用电源备用电源柴油发电机:近千亿市场规模,国产化趋势明晰。柴油发电机:近千亿市场规模,国产化趋势明晰。柴发为数据中心重要备电应急方案,受益于 AIDC 对于柴发功率、电力输出稳定性以及耐久性等要求,单机壁垒及价值量预计提升。测算到 2028 年全球数据中心用柴发规模达 834 亿元,CAGR 6%,其中 AIDC 用柴发规模达 302 亿元,CAGR 达 43%。当前高端柴发市场由外资康明斯、MTU 等垄断,国内外价差较大,亟待国产替代;伴随国内头部厂商潍柴动力、玉柴机器等扩产,以及 AI 发展趋势下国内数据中心应用巨头资本扩张,内资供应份额预计提升。投资建议 最看好门槛高、价值量大、竞争格局好的高功率密度 AC/DC 电源环节;其次看好 HVDC、BBU 方案渗透率提升,对UPS 形成替代效应;再次看好 AIDC 建设拉动配套电气设备、柴油发电机需求增长。建议关注四条投资主线:AC/DC 服务器电源、备用电源 HVDC/BBU、配套电气设备、柴油发电机(完整推荐组合详见正文)。风险提示 全球数据中心扩张进度不及预期、中美科技领域政策恶化、市场竞争加剧、技术迭代风险 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 一、总览:AIDC 增量空间广阔,供配电环节重点关注服务器电源、HVDC/BBU、配套电气设备、柴油发电机.5 1.1 24 年全球数据中心投资超 4000 亿美元,预计 24-28 年全球 AIDC 装机 CAGR 达 73%.5 1.2 供配电系统是数据中心的“心脏和血管”,朝高效、可靠、节能等方向持续迭代.6 1.3 建议关注四条投资主线:AC/DC 服务器电源、备用电源 HVDC/BBU、配套电气设备、柴油发电机.10 二、不间断电源系统:高功率电源星辰大海,HVDC、BBU 市场方兴未艾.11 2.1 AIDC 需求驱动电源向更高功率密度、更高效率迭代.11 2.2 BBU 是 AIDC 新增备电方案,看好后续渗透和电池端国产替代.17 2.3 预计 24-28 年全球 AIDC 高功率 PSU/HVDC/BBU 市场 CAGR 为 243%/165%/79%.22 2.4 海外市场台企积累深厚,大陆厂商技术实力渐受认可.24 三、配变电系统:AIDC 建设驱动变压器、开关柜需求高增,国内外头部企业加大研发投入.28 3.1 配变电系统核心设备是降压变压器和高低压开关柜,AIDC 负载高驱动企业额外自建变电站.28 3.2 预计 2028 年全球 AIDC 用变压器/开关柜需求达到 681/985 亿元,24-28 年 CAGR 达 71%/69%.30 3.3 海外头部厂商综合解决方案相对成熟,国内厂商加大数据中心领域研发投入.31 四、AIDC 柴油发电机:近千亿市场规模,国产化趋势明晰.35 4.1 柴发为数据中心重要备电方案,AIDC 提升壁垒及价值量.35 4.2 近千亿市场规模,享终端放量红利.36 4.3 格局分析:进口比例较高,亟待国产替代.37 4.4 公司推荐.38 五、投资建议.40 六、风险提示.41 图表目录图表目录 图表 1:AIDC 与 IDC 在算力类型、芯片、应用场景、机柜规格等方面存在显著差异.5 图表 2:2024 年全球数据中心投资超 4000 亿美元,其中美国/欧洲/中国占比达 30%/24%/23%.6 图表 3:预计 2025-2030 年美国/中国数据中心投资增长更快(单位:亿美元).6 图表 4:全球 AIDC 新增装机量有望从 2024 年的 7GW 增长至 2028 年的 59GW,CAGR 高达 73%.6 图表 5:到 2030 年 AI 将推动数据中心使用全球能源发电量的 4.5%.6 图表 6:数据中心主要由变电站、变配电室、电力机房、油机房、冷冻机房、主机房六部分组成.7 图表 7:数据中心主要设备及价值量拆分:设备投资占比约 70-80%,其中供配电设备占比约 10-15%.8 图表 8:数据中心供配电系统主要由三个子系统组成:配变电系统、不间断电源系统、备用电源系统.9 图表 9:DR 系统配电架构:每个供配电单元为本组负载和相邻负载供电.10 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表 10:RR 系统配电架构:一个供配电单元作为其他所有供配电单元的备用.10 图表 11:供配电系统三种架构对比:传统数据中心主要采用 2N 系统架构.10 图表 12:AIDC 供配电设备价值量/行业规模/国内厂商布局情况,重点关注服务器电源、HVDC/BBU 等环节.11 图表 13:数据中心 UPS 供电方案需经过 AC/DC-DC/AC 两级变换.11 图表 14:数据中心 HVDC 供电方案仅需完成 AC/DC 一级变换.12 图表 15:巴拿马电源集成了 10kVac 配电、隔离变压、模块化直流电源和输出配电单元等环节.12 图表 16:2N 巴拿马供电方案.13 图表 17:2N(巴拿马 市电)方案.13 图表 18:巴拿马电源转换效率高于传统 UPS 或 HVDC 方案,同时更节省占地面积.13 图表 19:中恒电气为腾讯供货的 T-Train 火车头系统整体架构与巴拿马电源类似.14 图表 20:OCP 供配电系统与传统 UPS 系统对比.14 图表 21:OCP ORv3 机柜正面和背面图.15 图表 22:一组 Power Shelf 由 6 个 PSU 组成.15 图表 23:OCP ORv3 电源与传统 CRPS 电源对比.15 图表 24:OCP ORv3 方案将分散的 PSU 从服务器中独立出来,实现机架级电源.16 图表 25:Vertiv 预计 AI GPU 的机架密度将持续增长.16 图表 26:AI 服务器 PSU 的功率演变(左);服务器机架架构示例(右).17 图表 27:BBU 在配电设备中的布设位置.17 图表 28:当电力中断或不足时,BBU 能确保系统有足够的时间来保存重要数据.17 图表 29:不同备载电源方案特点,BBU 响应在秒级.18 图表 30:BBU 的 BOM 占比以电池组为主.19 图表 31:BBU 电池一般应用能量密度、放电倍率性能更优的三元材料.19 图表 32:天鹏能源产品性能指标.20 图表 33:三星 SDI 园林工具专用锂电池性能指标.20 图表 34:2019 年格力博前五大供应商及份额,海外电芯为主.21 图表 35:1H22 格力博前五大供应商及份额,国产电芯为主.21 图表 36:2019 年全球电动工具锂电池装机份额以日韩为主.21 图表 37:2020 年全球电动工具锂电池出货份额,国产企业显著上升.21 图表 38:国内部分企业已推出全极耳小圆柱电池.22 图表 39:AIDC 对应的服务器电源设备市场空间.23 图表 40:AIDC 对应的备用电源设备市场空间.23 图表 41:AIDC 供配电环节主流玩家产品布局一览.24 图表 42:台达服务器电源品类齐全,包括 AC/DC、DC/DC 转换器.24 图表 43:台达 2024 前三季度营收 98 亿美元.25 图表 44:AI 电源占比提升带动公司盈利能力显著增强.25 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 4 扫码获取更多服务 图表 45:受益于 AIDC 建设加速,公司电源和基础设施业务实现量利齐升.25 图表 46:中恒电气 HVDC-巴拿马电源系统通过模块化、集成化设计可节省占地面积 50%.26 图表 47:中恒电气 2024 前三季度收入 11.8 亿元.26 图表 48:中恒电气 24H1 数据中心电源收入占比提升.26 图表 49:目前公司量产的服务器电源以 CRPS 电源为主.27 图表 50:麦格米特 2024 年前三季度收入 59 亿元.27 图表 51:麦格米特 24H1 电源收入占比 27%.27 图表 52:2024 年公司推出符合 OCP ORv3 规范的机架式电源解决方案.28 图表 53:欧陆通 2024 年前三季度收入 26.6 亿元.28 图表 54:欧陆通 24H1 数据中心电源业务收入占比 31%.28 图表 55:配变电系统核心设备是降压变压器和高低压开关柜.29 图表 56:数据中心领域主要采用干式变压器.29 图表 57:AIDC 负载显著高于传统数据中心,企业通常自建 110、220kv 变电站.30 图表 58:2023-2028 年 AI 数据中心用变压器/开关柜需求测算:预计到 2028 年全球 AI 变压器和开关柜的需求分别达到 681 亿元/985 亿元,2024-2028 年 CAGR 分别达 71%/69%.31 图表 59:海外头部厂商主要提供模块化设备、综合解决方案,国内厂商主要包括明阳电气、金盘科技、伊戈尔.31 图表 60:伊顿数据中心领域产品布局全面.32 图表 61:伊顿数据中心专用集成电力模块所用核心部件均由伊顿原厂生产.32 图表 62:西门子数据中心解决方案 3.0 提供全套配变电设备.32 图表 63:明阳电气和腾讯、京东、维谛、中国移动等建立了稳定的合作关系.33 图表 64:公司数据中心领域布局时间较久.33 图表 65:金盘科技干式变压器广泛应用于 IDC 数据中心领域,下游客户丰富.34 图表 66:公司下游新型基础设施业务收入快速增长.34 图表 67:伊戈尔移相变压器产品布局领先.35 图表 68:柴油发电机构造示意图.35 图表 69:康明斯 qsk60 系列数据中心用 2000kWh 柴油发电机组.36 图表 70:全球数据中心用柴油发电机市场空间测算(2023-2028 年;单位:台、亿元).37 图表 71:全球柴油发电机及 OEM 厂商格局分析(2025 年).37 图表 72:潍柴动力营业收入和扣非净利润变化.38 图表 73:潍柴动力毛利率和扣非利润率变化.39 图表 74:天润工业营业收入和扣非净利润变化.39 图表 75:天润工业毛利率和扣非利润率变化.40 图表 76:主要推荐标的盈利预测及估值(元/股、亿元).40 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 5 扫码获取更多服务 一、总览:AIDC 增量空间广阔,供配电环节重点关注服务器电源、HVDC/BBU、配套电气设备、柴油发电机 1.1 1.1 2424 年年全球数据中心投资超全球数据中心投资超 40004000 亿美元,亿美元,预计预计 2424-2828 年全球年全球 AIDCAIDC 装机装机 CAGRCAGR 达达 73s%智算中心(AIDC,Artificial Intelligence Data Center)是专门为人工智能计算任务提供算力服务、数据服务和算法服务的新型算力基础设施,与通用数据中心相比主要在搭载芯片类型、应用场景、机柜功率等方面存在显著差异:芯片类型:通用数据中心主要搭载 CPU 芯片,计算能力相对有限;AIDC 普遍采用CPU GPU 形式的异构服务器,GPU 数量较多以满足高性能计算要求。应用场景:通用数据中心一般不需要处理复杂计算任务,用于电子商务平台、社交媒体网站等平台的托管、数据库管理以及文件存储等;AIDC 主要用于深度学习、机器学习以及大规模数据处理任务,如自动驾驶、科研计算、生成式 AI 智能语言模型、公共安全系统、智慧交通等领域,处理的计算任务通常较为复杂。机柜功率:通用数据中心单机柜功率相对较低,一般在 2-10KW;AIDC 单机柜功率较高,通常在 12-24KW 或以上,随着人工智能技术的不断发展和对算力需求的持续增加,单机柜功率还有进一步提升的趋势。图表图表1 1:AIDCAIDC 与与 IDCIDC 在在算力类型、芯片、应用场景、机柜规格等方面存在显著差异算力类型、芯片、应用场景、机柜规格等方面存在显著差异 来源:首程控股数据中心行业投资与价值洞察,国金证券研究所 2424 年全球数据中心投资超年全球数据中心投资超 40004000 亿美元亿美元,未来,未来 5 5 年年 CAGRCAGR 超超 8%8%,美国、中国贡献更高增长。,美国、中国贡献更高增长。Statista 数据显示,2024 年全球数据中心投资超 4000 亿美元,其中美国/欧洲/中国占比达 30%/24%/23%,2029 年全球投资规模有望超过 6000 亿美元,CAGR 超过 8%,分地区看:美国:作为全球云计算、人工智能等产业发展引领者,技术创新驱动数据中心投资增长强劲,谷歌、微软、Meta 等科技巨头均加大投资用于数据中心建设,预计 2025-2028 年复合增长率约 11.4%。中国:国家将数据中心列为新型基础设施建设的重要组成部分,出台了多项政策支持“新基建”发展;同时电商、移动互联网、短视频等领域蓬勃发展,运营商、互联网企业都在积极投资建设数据中心,预计 2025-2028 年复合增长率约 8.3%。欧洲:金融、制造、医疗等行业的数字化转型加速,对数据中心的能效和可持续性提出了更高标准,促使企业投资建设更节能、环保的新型数据中心,预计 2025-2028 年复合增长率约 6.1%。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 6 扫码获取更多服务 图表图表2 2:20242024 年全球数据中心投资超年全球数据中心投资超 40004000 亿美元,其中亿美元,其中美国美国/欧洲欧洲/中国占比达中国占比达 30%/24%/230%/24%/23%图表图表3 3:预计预计 20252025-20302030 年美国年美国/中国数据中心投资增长中国数据中心投资增长更快(单位:亿美元)更快(单位:亿美元)来源:Statista,国金证券研究所 来源:Statista,国金证券研究所(*注亚洲不包含中国)预计预计 2424-2828 年全球年全球 AIDCAIDC 装机装机 CAGRCAGR 达达 73s%,20203030 年数据中心年数据中心将将使用全球发电量的使用全球发电量的 4.5%4.5%。在全球数字化转型浪潮中,各行业对智能化、自动化管理需求持续旺盛驱动传统数据中心市场规模稳步增长,根据 SemiAnalysis 数据,2024-2028 年传统数据中心装机有望维持8%的年复合增长率。但随着人工智能技术在各个行业的应用不断深化,AIDC 发展前景将更具潜力,预计全球 AIDC 新增装机量有望从 2024 年的 7GW 增长至 2028 年的 59GW,CAGR高达 73%,占全部数据中心装机比重提升至 48%。用电量方面,AIDC 对于算力的需求将使得电力需求大幅提升,预计 AIDC 的建设运营将推动全球数据中心用电由2023年的430TWh(占全球用电量的1.4%)提升至2030年的1510TWh(占全球用电量的 4.5%)。图表图表4 4:全球全球 AIDCAIDC 新增装机量有望从新增装机量有望从 2022024 4 年的年的 7 7GWGW 增长增长至至 20282028 年的年的 59GW59GW,CAGRCAGR 高达高达 7373%图表图表5 5:到到 20302030 年年 AIAI 将推动数据中心使用全球能源发电将推动数据中心使用全球能源发电量的量的 4.5%4.5%来源:SemiAnalysis,国金证券研究所 来源:SemiAnalysis,国金证券研究所 1.2 1.2 供配电系统供配电系统是是数据中心的“心脏和血管”数据中心的“心脏和血管”,朝高效、朝高效、可靠、节能等方向可靠、节能等方向持续持续迭代迭代 数据中心主要由变电站、变配电室、电力机房、数据中心主要由变电站、变配电室、电力机房、油机房、油机房、冷冻机房、冷冻机房、主机房主机房六六部分组成。部分组成。变电站:数据中心电力供应的起点。变电站从城市电网接入高压电(35kv、110kv、220kv),变电站内的变压器会将其降压到 10kV 然后将 10kV 中压电输送到下一级的变配电室。变配电室:主要接收变电站输出的中压电,然后进行配电和电压转换。它将中压电分美国30%中国23%欧洲24%亚洲(除中国)14%拉丁美洲4%中东&北非2%其他3%0%2%4%6%80010001500200025002025E2029ECAGR(%,右轴)0 0P040608010012014020232024E2025E2026E2027E2028EAI数据中心新增装机(GW)传统数据中心新增装机(GW)AI数据中心占比(%,右轴)0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0004006008001000120014001600全球数据中心用电量(TWh)数据中心用电量占比(%,右轴)行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 7 扫码获取更多服务 配到数据中心的不同区域,把 10kV 中压电通过变压器转换为低压电(380V/220V)以满足数据中心内各种设备的用电需求。此外变配电室还能通过配电柜实时监测电压、电流、功率等参数,对电路进行通断控制,实现过载、短路等故障保护。电力机房:主要放置不间断电源(UPS)系统。在供电正常时,UPS 系统会对输入的电力进行稳压、整流和逆变等处理输出纯净稳定的交流电供给设备,同时对自身的蓄电池组进行充电。当市电突然中断,UPS 系统能够迅速切换到蓄电池供电模式,确保关键设备不会因电力中断而关机。油机房:主要放置柴油发电机组。当市电完全中断,柴油发电机组作为应急电源启动,通过燃烧柴油产生动力,驱动发电机发电。冷冻机房:确保数据中心内设备处于正常运行温度环境。通过空气/液体冷却系统对数据中心内的热空气进行冷却处理,带走设备运行产生的热量,同时还能够对数据中心内的湿度进行调节。主机房:数据中心的核心区域,放置大量的服务器、存储设备和网络设备。服务器用于运行各种应用程序、处理数据和提供计算服务;存储设备用于存储海量的数据;网络设备(交换机、路由器等)负责构建数据中心内部的网络以及与外部互联网的连接。图表图表6 6:数据中心主要由变电站、变配电室、电力机房、油机房、冷冻机房、主机房六部分组成数据中心主要由变电站、变配电室、电力机房、油机房、冷冻机房、主机房六部分组成 来源:中国通信学会通信电源委员会,国金证券研究所(*注:红色线为市电流向,绿色线为不间断电源流向,蓝色线为冷冻水流向,黄色线为冷却水流向)数据中心设备投资占比约数据中心设备投资占比约 7070-80%,其中其中供配电设备占比约供配电设备占比约 1010-1515%。数据中心投资主要分为设备投资与非设备投资,其中非设备投资主要是建筑工程、土地购置、安装工程、规划设计、运营维护等等,投资占比约 20-30%。设备投资能够进一步拆分为主设备投资(70-80%)与配套设备投资(20-30%)。主设备投资:主要包含IT 算力设备(75%-80%):服务器、存储设备;通信设备(20-25%):交换机、路由器、防火墙。随着 AIDC 的发展,数据处理量和计算复杂度大幅提升,需要更强的服务器、存储设备、通讯设备进行支撑,预计主设备投资占比将逐渐提升。配套设备投资:主要包含供配电设备(55%):柴油发电机、变压器、不间断电源、配电柜、后备电池等;散热制冷设备(35%):空气冷却系统、液体冷却系统;管理系统(10%):动环监控系统、楼宇自控系统。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 8 扫码获取更多服务 图表图表7 7:数据中心主要设备及价值量拆分数据中心主要设备及价值量拆分:设备投资占比约设备投资占比约 7070-80%,其中供配电设备占,其中供配电设备占比约比约 1010-15%来源:国金证券研究所绘制(*注图中数据为估算值)供配电系统供配电系统包含配变电、不间断电源、备用电源三个子系统包含配变电、不间断电源、备用电源三个子系统,AIAI 时代时代朝朝着高效、可靠、着高效、可靠、节能、绿色环保等方向迭代。节能、绿色环保等方向迭代。供配电系统是数据中心的“心脏和血管”。随着数据中心规模越来越大,复杂程度越来越高,稳定、可靠的供配电系统是实现数据中心正常运转的关键。供配电系统主要由配变电系统、不间断电源系统、备用电源系统三个子系统组成,AIDC 发展趋势对三个子系统均提出更高要求:配变电系统:要求高容量与高功率支持,具备快速响应与灵活调整能力。AI 数据中心设备规模和计算需求大,要求配变电系统具备更高的容量和功率输出能力,同时具备快速的响应能力能实时调整电力分配、满足设备动态功率需求。不间断电源系统:要求具备长续航、高功率密度和效率。AI 设备功率密度高,需要 UPS 具有更高的功率密度,能在较小的空间内提供更大的功率输出,降低能源损耗,提高能源利用率。备用电源系统:要求快速启动与稳定运行,兼具环保与高效。AI 数据中心对电力中断的容忍度低,备用电源系统需具备更快的启动速度。此外备用电源系统应采用更环保的燃料,适应数据中心的环境要求。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 9 扫码获取更多服务 图表图表8 8:数据中心供配电系统数据中心供配电系统主要由三个子系统组成:主要由三个子系统组成:配变电系统、配变电系统、不间断电源系统、备不间断电源系统、备用电源系统用电源系统 来源:数据中心供配电系统的设计,国金证券研究所绘制 当前当前供配电系统供配电系统多多采用采用 2N2N 系统系统架构,架构,未来朝着未来朝着 DRDR 和和 RRRR 架构架构演绎,演绎,可大大可大大提升提升系统效率系统效率。传统数据中心供配电系统普遍使用 2N 系统架构(N 代表一个完整的供电系统),采用两个独立的供电系统,每个系统均能满足全部负载的用电需要,同时工作、互为备用。此种架构能够提高供电系统可靠性、建设简单、运维难度低,但由于设备配置多,成本相对较高。随着 AI 数据中心的机柜功率密度逐渐提升,采用 2N 系统架构的供配电系统占地面积不断加大。根据 VERTIV,当单机柜功耗提升到 8kW 左右时,供配电系统占地面积将达到 IT 设备占地面积的 1/2 左右;当单机柜密度提升到 16kW,供配电系统占地面积将与 IT 设备占地面积几乎相同,因而亟需优化系统设计提升数据中心整体的使用效率。与传统 2N 架构相比,单位面积下,DR 架构算力提升 33%,RR 架构算力提升 50%。DR 架构(Distributed Redundancy,分布式冗余式配电系统架构):定义:由 N(N3)个配置相同的供配电单元组成,N 个单元同时工作。将负载均分为 N 组,每个供配电单元为本组负载和相邻负载供电,形成“手拉手”供电方式,变压器负载率在66%以下,可用性能 99.998%;优点:运行效率高、前期投资少;缺点:运维相对复杂、难以形成物理隔离。RR 架构(Reserve Redundancy,后备式冗余式配电系统架构):定义:属于 N 1 配置,系统由多个供配电单元组成,其中一个单元作为其他所有单元的备用,当其中一个运行单元发生故障时,该单元对应的负载通过电源切换装置由备用单元负责供电,可用性 99.995%;优点:建设成本低,运行效率高;缺点:静态转换开关(STS)配置较多,运维较复杂。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 10 扫码获取更多服务 图表图表9 9:DRDR 系统配电架构系统配电架构:每个供配电单元为本组负载每个供配电单元为本组负载和相邻负载供电和相邻负载供电 图表图表1010:RRRR 系统配电架构系统配电架构:一个供配电单元作为其他所:一个供配电单元作为其他所有供配电单元的备用有供配电单元的备用 来源:通信电源技术公众号,国金证券研究所 来源:通信电源技术公众号,国金证券研究所 图表图表1111:供配电系统供配电系统三种架构对比:三种架构对比:传统数据中心主要传统数据中心主要采用采用 2N2N 系统系统架构架构 来源:通信电源技术公众号,国金证券研究所 1.3 1.3 建议关注建议关注四四条投资条投资主线:主线:AC/DCAC/DC 服务器电源服务器电源、备用电源备用电源 HVDC/BBUHVDC/BBU、配套电气设备配套电气设备、柴、柴油发电机油发电机 我们将在后续章节详细阐述 AIDC 发展趋势下不间断电源系统、配变电系统、备用电源系统具体应用方案/场景、主流设备的技术特点&未来市场空间测算、国内外主流厂家业务布局情况等等,本节主要用于展示 2-4 章主要研究成果,核心结论如下:市场空间方面:高功率 AC/DC 服务器电源潜在空间巨大,24-28 年 CAGR243%,增速最高;其次 BBU、变压器、开关柜,24-28 年 CAGR 70-80%,空间大、增速适中;再次HVDC 弹性大。市场格局方面:在高功率 AC/DC 服务器电源领域,目前价值量较高的 5.5kW 电源国内企业麦格米特、欧陆通已有相关产品储备,竞争格局好。在 HVDC、BBU 领域,国产厂商技术逐渐受市场认可,市场集中度较高。数据中心领域配套开关柜、变压器市场参与者数量较多,竞争格局相对分散。综合排序:最看好门槛高、价值量大、竞争格局好的高功率密度 AC/DC 电源环节;其次看好 HVDC、BBU 方案渗透率提升,对 UPS 形成替代效应;再次看好 AIDC 建设拉动配套电气设备、柴油发电机需求增长。2N系统2N系统DR系统DR系统RR系统RR系统建设成本10091.491.9运行成本(电费)10099.1106.5系统架构简单适中复杂实现物理隔离容易很难适中运维难度低适中高可用度0.999990.999980.99995行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 11 扫码获取更多服务 图表图表1212:A AIDCIDC 供配电设备价值量供配电设备价值量/行业规模行业规模/国内厂商布局情况国内厂商布局情况,重点关注服务器电源、重点关注服务器电源、HVDCHVDC/BBU/BBU 等环节等环节 来源:SemiAnalysis,GlobalSearch,GMI,各公司公告,国金证券研究所测算 二、不间断电源系统:高功率电源星辰大海,HVDC、BBU 市场方兴未艾 2.1 2.1 AIDCAIDC 需求驱动电源向更高功率密度、更高效率迭代需求驱动电源向更高功率密度、更高效率迭代 传传统的统的 U UPSPS 技术成熟,可靠性技术成熟,可靠性高、标准化操作,但需经过高、标准化操作,但需经过 A AC/DCC/DC-DC/ACDC/AC 两级变换两级变换。不间断电源系统可以为 IT 负载提供电能净化和后备电源,确保在市电波动或中断时,IT设备能够持续稳定地运行,同时还兼具隔离市电侧浪涌电流等作用。传统的设备包括不间断电源(UPS)及配套的输入输出配电系统、电池系统、监控单元以及必需的冗余设计等。经过几十年的发展,UPS 技术已经非常成熟,广泛应用于金融、通信、交通等对供电可靠性要求较高的行业,且已经形成了标准化的配置和维护流程。UPS 主要由整流电路(AC/DC)、逆变电路(DC-AC)构成,DC 母线上挂接蓄电池。根据其工作原理不同可分为离线式和在线式。1)离线式 UPS:在市电正常时,负载直接由市电供电,UPS 内部的 DC/AC 处于待机状态,电池由 AC/DC 充电。当市电中断时,DC/AC 迅速启动,由电池供电。这种 UPS 结构简单,成本低,但切换时间较长,不适合对电源质量要求高的场合。2)在线式 UPS:无论市电是否正常,负载始终由 UPS 内部的 AC/DC-DC/AC 供电,市电经过 AC/DC 转换为直流电后同时给电池充电。当市电异常时,电池通过 DC/AC 为负载供电,保持输出电压稳定。这种结构能提供最高的电源质量和可靠性,适用于对电源质量要求极高的场合。图表图表1313:数据中心数据中心 U UPSPS 供电方案需经过供电方案需经过 A AC/DCC/DC-DC/ACDC/AC 两级变换两级变换 来源:台达官方公众号,国金证券研究所 H HVDCVDC 通过升压降低损耗,且仅需通过升压降低损耗,且仅需 A AC/DCC/DC 一次变换,效率更高。一次变换,效率更高。但与一般服务器主要依赖 CPU 进行计算不同,AI 服务器通常配备高性能的 GPU 或其他 AI加速器,瞬间功率远远高于传统服务器,对电源的效率、功率密度、散热的要求更高。传统的 UPS 技术虽然可靠性高,但转换效率较低,对电力的消耗过大,且占地面积较大,近几年更高效节能的高压直流(HVDC)技术逐步受到云服务大厂的青睐。单价单价(元/W)(元/W)2024年市场空间2024年市场空间(亿元)(亿元)2028年市场空间2028年市场空间(亿元)(亿元)24-28年CAGR24-28年CAGR市场集中度市场集中度相关标的相关标的AI服务器电源(AC/DC)5.5kW及以上PSU2.3172293243%高麦格米特、欧陆通HVDC0.6279165%较高中恒电气、禾望电气UPS0.52211049%较高科士达、科华数据BBU0.62829079%较高蔚蓝锂芯、亿纬锂能变压器0.58068171%开关柜0.812098569%1.57130344%较高潍柴动力、天润工业主要供配电设备主要供配电设备明阳电气、金盘科技柴油发电机中配套电气设备备用电源行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 12 扫码获取更多服务 HVDC 的功能与 UPS 类似,都可以在市电异常时为设备提供稳定的电源,但与 UPS 需要通过 AC/DC-DC/AC 实现双向变换不同,HVDC 仅需完成一次 AC/DC 变换,电路拓扑的差异使得后者能量损耗更小。实际上,HVDC 将市电转换为高压直流电后,部分还需需经过 DC/DC电路将高压直流电转换为满足服务器电源规格的电压(一般为 240V),但由于 DC/DC 结构简单、转换效率远高于 DC/AC,所以 HVDC 整体的转换效率高于 UPS。此外,HVDC 输出的直流电为 240V 高压,相较于传统的-48V 供电,相同功率下电流更小,可以显著减少母线上的功率损耗。图表图表1414:数据中心数据中心 H HVDCVDC 供电方案仅需完成供电方案仅需完成 A AC/DCC/DC 一级变换一级变换 来源:台达官方公众号,国金证券研究所 近几年国内互联网大厂主推近几年国内互联网大厂主推 H HVDCVDC-巴拿马电源,集成度和效率均优于传统的巴拿马电源,集成度和效率均优于传统的 U UPSPS 和和 H HVDCVDC方案。方案。早期数据中心供配电多采用 UPS 方案,其常用供电架构有 N 1、2N 等,以解决可靠性问题。然而,这些架构存在冗余环节多、系统复杂、效率低等缺点,整体系统效率约为 94.7%。随着数据中心的发展,HVDC 高压直流方案因其模块化、效率高、可靠性高、成本更低等优势开始受到关注,其整体系统效率约为 95.2%。2019 年阿里巴巴携手台达、中恒电气推出了巴拿马电源,该方案集成了 10kVac 中压配电、变压器、模块化直流电源和输出配电单元等环节,对中压 10KVac-240Vdc(或 336Vdc)的磁路和电路进行联合设计,取代了传统架构从中压引入到直流输出之间的众多中间设备,具有超高效率、高可靠性、高功率密度、高功率容量、兼维护方便等特点,整体系统效率可达到 97.5%。图表图表1515:巴拿马电源巴拿马电源集成了集成了 10kVac10kVac 配电、隔离变压、模块化直流电源和输出配电单元等环节配电、隔离变压、模块化直流电源和输出配电单元等环节 来源:台达官方公众号,国金证券研究所 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 13 扫码获取更多服务 数据中心应用巴拿马电源系统的架构方案主要有两种:2N 巴拿马供电方案、2N(巴拿马 市电)方案。1)2N 巴拿马方案:A 路巴拿马电源系统 B 路巴拿马电源系统,两路在 IT 侧互为冗余备份关系,负载设计按照 50%设计,考虑一定余量,一般实际运行约 40%负载。2)2N(巴拿马 市电)方案:A 路巴拿马电源 市电,或者 B 路巴拿马电源 市电,将巴拿马电源移相变压器功率分成两部分输出,一部分给整流模块,一部分给 IT 设备,实现一路“巴拿马 一路市电”模式,提高系统效率,预计整体效率提升 0.5%。图表图表1616:2N2N 巴拿马供电方案巴拿马供电方案 图表图表1717:2N2N(巴拿马(巴拿马 市电)方案市电)方案 来源:台达官方公众号,国金证券研究所 来源:台达官方公众号,国金证券研究所 根据台达公众号对巴拿马电源与传统 UPS 或 HVDC 方案的对比可以看出,其在整体投资、能效、占地面积、安全性等方面优势显著。以一个 2.5MW 的供配电系统测算,效率每提升1%,每年可节省 11 万度电(假设实际负荷率 50%),尤其适用于电力消耗高的数据中心,目前国内头部互联网企业阿里巴巴、腾讯、百度,以及运营商中国移动、中国电信等均有该方案的应用案例。图表图表1818:巴拿马电源转换效率高于传统巴拿马电源转换效率高于传统 U UPSPS 或或 H HVDCVDC 方案,同时更节省占地面积方案,同时更节省占地面积 对比项对比项 中压直供直流中压直供直流 2N2N 系统系统 (巴拿马电源巴拿马电源)传统高压直流传统高压直流 2N2N 系统系统 传统高压直流传统高压直流 市电直供市电直供 传统传统 U UPSPS 2N2N 系统系统 整体投资整体投资 低 中 低 高 整体能效整体能效/%/.5 95.2 96 94.7 占地面积占地面积(s(s 代表低压配代表低压配电室面积电室面积)0.77*S 单位面积 1*S 单位面积 0.88*S 单位面积 1*S 单位面积 容性负载及谐波容性负载及谐波 小,电源有滤波功能 小,电源有滤波功能 大,市电直供显容性 小,电源有滤波功能 市电切换对末端影响性市电切换对末端影响性 服务器电源不切换 服务器电源不切换 半数服务器电源切换 服务器电源不切换 电池放电效率电池放电效率 高,电池直挂输出母排 高,电池直挂输出母排 高,电池直挂输出母排 低,存在逆变转换过程 建设周期建设周期/月月 6 10 8 10 安全性安全性 高 高 较高 较高 来源:台达官方公众号,国金证券研究所 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 14 扫码获取更多服务 图表图表1919:中恒电气中恒电气为腾讯供货的为腾讯供货的 T T-TrainTrain 火车头火车头系统系统整体架构整体架构与巴拿马电源类似与巴拿马电源类似 来源:中恒电气官方公众号,国金证券研究所 海外海外大厂主流选择为大厂主流选择为 O OCPCP 方案,采用方案,采用 P PSU BBUSU BBU 代替代替 U UPSPS,更适合,更适合 A AIDCIDC 等高功耗场景。等高功耗场景。OCP(开放计算项目)是一个开源硬件设计和数据中心建设的项目,2011 年由 Facebook 在发起,目的是通过开发自己的定制服务器、电源、服务器机柜和电池备份系统,以提高能效、降低硬件成本、加快部署,吸引了包括微软、英特尔、思科、戴尔、惠普、英伟达等众多海外科技公司的参与。OCP 供配电系统采用分布式电池和直接供电设计,取消了传统的不间断电源 UPS 和电源分配单元 PDU,分布式电池安装在服务器机架附近提供备电,市电通过布置在机柜内480/277VAC 到 48VDC 的 AC/DC 电源直接给服务器和电池供电,减少了电力转换次数,缩短了负荷端电路传输长度,这种设计可以显著提高系统供电效率。图表图表2020:OCPOCP 供配电系统与传统供配电系统与传统 U UPSPS 系统对比系统对比 来源:Facebook,国金证券研究所(480/277VAC 为北美地区三相四线制电力系统的电压等级,常见于工商业领域)不同于传统的 19 英寸机柜,OCP 机柜为 21 英寸(539mm)宽,每单位的高度为 48mm,机架的电源前置,机柜后部为贯穿机架的汇流铜排(busbar)母线,服务器可以通过水平插拔的方式直接从母线上取电。OCP ORv3 是由 OCP 成员共同开发的第三代开放整机柜供电方案,该方案中机柜电源(AC/DC)以 Power Shelf 的形式放置在机架上,一组 Power Shelf由 6 个 Power Supply Unit(PSU)组成。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 15 扫码获取更多服务 图表图表2121:OCP ORv3OCP ORv3 机柜正面和背面图机柜正面和背面图 来源:OCP TECH WEEK 2020,国金证券研究所 图表图表2222:一一组组 PowerPower S Shelfhelf 由由 6 6 个个 P PSUSU 组成组成 来源:Advanced Energy,国金证券研究所 目前全球AI和超大规模计算数据中心的PSU有三种外形规格,包括传统的通用冗余(CRPS)电源的 CRPS185、CRPS265 以及开放计算项目的 OCP。我们通过对比台达 ORv3 5500W PSU和华为 CRPS 1300W 可以看出,OCP ORv3 机柜电源与传统 CRPS 电源相比效率更高。同时,由于 OCP 方案取消服务器级 PSU,将其集成到机柜,可以提高电源功率密度,节省占地面积。图表图表2323:O OCP ORCP ORv v3 3 电源与传统电源与传统 C CRPSRPS 电源对比电源对比 参数参数 台达台达 ORv3 5500W PSUORv3 5500W PSU 华为华为 CRPS 1300WCRPS 1300W 输入电压 180VAC-305VAC 50/60Hz 90V AC-264V AC 180V DC-320V DC 输出电压 48/50VDC 11.4V DC 12.6V DC 转换效率 97.5P%负载 95P%负载 尺寸 640mm73.5mm40mm 185.0mm73.5mm40.0mm 来源:台达、华为官网,国金证券研究所 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 16 扫码获取更多服务 图表图表2424:O OCP ORCP ORv v3 3 方案将分散的方案将分散的 P PSUSU 从服务器中独立出来,实现机架级电源从服务器中独立出来,实现机架级电源 来源:Efficiency Analysis of Consolidated vs.Conventional Server Power Architectures,国金证券研究所 预计预计 2 2026026 年年 A AI ID DC C 机柜功率将达到机柜功率将达到 3 30000k kW W 以上以上,届时需配置新一代高功率密度届时需配置新一代高功率密度&高效率高效率电电源源设备。设备。随着 AI 服务器对于计算性能需求的不断增长,服务器的功率消耗量显著增长。根据 Vertiv预测,2024-2029 年 AI 服务器平均机架密度将从 40-100kW 增加至 350-500kW,这一趋势需要数据中心提供更高功率密度和效率的电源解决方案。图表图表2525:VertivVertiv 预计预计 A AI GPUI GPU 的机架密度将持续增长的机架密度将持续增长 来源:Vertiv-2024-Investor-Event-Presentation,国金证券研究所 当前 AI 服务器 PSU 大多为遵循 ORv3-HPR 标准的 5.5kW PSU,根据英飞凌预测,随着机架功率增加到 300kW 以上,第二代 PSU 输出功率将达到 8kW 至 12kW,而第三代 PSU 输出功率将达到 22kW,输出电压将从 50V 提至 400V,以提高功率密度、降低损耗。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 17 扫码获取更多服务 图表图表2626:AIAI 服务器服务器 PSUPSU 的功率演变(左);的功率演变(左);服务器机架架构示例(右)服务器机架架构示例(右)来源:英飞凌官方公众号,国金证券研究所 2.2 BBU2.2 BBU 是是 AIDCAIDC 新增备电方案,看好后续渗透和电池端国产替代新增备电方案,看好后续渗透和电池端国产替代 BBU 为一种数据中心的新型备电方案。BBU 电源系统,全称为 Battery Backup Unit(电池备份单元),是一种在数据中心和服务器领域中非常重要的电源备份设备。其核心功能是在市电中断或不足时,为关键设备提供可靠的备用电力支持,确保系统有足够的时间来保存重要数据,并将操作转移到其他服务器。在正常供电时,市电正常供电,充电电路为电池组充电,控制电路监控市电状态;在市电中断时,控制电路检测到市电中断,立即激活电池组放电回路,输出电路将电池直流电升压、稳压至设备所需标准,确保后端设备持续稳定运行,直至市电恢复或备用电源接替。BBU 电源系统主要由电池组、充电电路、控制电路、输出电路组成。其中:电池组:作为能量存储的核心,通常使用锂电池,因其高能量密度和长循环寿命而逐渐占据主导地位。充电电路:负责将交流电转化为适配电池组的直流电,高效地为电池充电,并严密监控电池状态,预防过充、过热等异常。控制电路:实时感知市电波动,一旦捕捉到停电、电压异常等信号,便迅速下达指令,触发切换动作。输出电路:依据后端设备需求,将电池组释放的直流电进行电压、电流转换与稳压处理,确保输出电力平稳、精准送达。图表图表2727:BBUBBU 在配电设备中的布设位置在配电设备中的布设位置 图表图表2828:当电力中断或不足时,当电力中断或不足时,BBUBBU 能确保系统有足够能确保系统有足够的时间来保存重要数据的时间来保存重要数据 来源:Lite-On,国金证券研究所 来源:TechForum,国金证券研究所 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 18 扫码获取更多服务 相较 UPS,BBU 具备布局灵活、转换效率高、使用寿命长、故障影响范围小等特点。1)灵活性更高。UPS 通常是集中式部署,需要专门的机房来安置,而 BBU 可以分布式地嵌入服务器机柜内,能够根据服务器的数量和分布情况进行灵活配置,更好地满足不同规模和架构的数据中心需求。2)转换效率更高。UPS 需要进行交流-直流-交流的多次转换,在转换过程中会有一定的能量损耗,而 BBU 一般采用直流输入和输出,减少了转换环节,电力转换效率更高,能耗更低,能够有效降低数据中心的运营成本和 PUE 值。3)使用寿命更长。传统 UPS 中的铅酸电池寿命相对较短,一般为 4-6 年,而 BBU 采用的锂电池寿命可达到 5-10 年甚至更长,与服务器的使用寿命更为匹配,减少了因电池更换带来的成本和维护工作量。4)故障影响范围小。单台 UPS 设备故障可能导致后端数十甚至数千个服务器机架断电,而 BBU 是分布式的,即使个别 BBU 出现故障,也只会影响到对应的服务器,故障影响范围相对较小。BBU 在备载电源方案中可构成有效补充。BBU 设计初衷在于替代 UPS,但在实际应用过程中,二者可形成互补。备用电源方案通常包括超级电容、BBU、UPS、超级电容等,其中超级电容的优势在于其快速响应和稳压功能,能够在极短时间内提供电力支持(毫秒级),且可进行多次快速充放电;BBU 的响应相对较慢(秒级响应),但能够在超级电容的支持下启动,并持续大倍率放电,通常持续 1-3 分钟,能够为 UPS 或柴油发电机的启动提供足够的时间。通过多种方案组合,可在不同时间段内提供不同层次的电力保障。1)超级电容器:具有非常高的充放电速率,能够在毫秒级别内迅速提供电力,因此可以用来应对瞬间的电力波动或瞬时故障,保障电力的即时响应。然而,超级电容器的持续时间较短,无法长期提供电力,因此通常用于应急响应。2)BBU:通常用于短时间的电力备份,它的响应时间为秒级,能够在电力中断的初期阶段提供足够的电力保障。BBU 的持续时间相比超级电容器更长,适用于电力中断后的短期缓解。3)UPS:能够提供较为长时间的备用电力,其响应速度虽然相对较慢,但其持续时间较长,适用于较长时间的电力中断,直到放电更持久的备用电源(如柴油发电机)启动。4)柴油发电机:柴油发电机的响应时间较长,但持续供电能力强,只要有足够的燃料,能够提供长时间的电力支持,在数据中心发生大规模电力中断时可以形成持久供电。图表图表2929:不同备载电源方案特点,不同备载电源方案特点,BBUBBU 响应在秒级响应在秒级 超级电容器超级电容器 BBUBBU UPSUPS 柴油发电机柴油发电机 响应时间 毫秒级 秒级 分钟级 分钟级 放电时长 几秒 几分钟 10-20 分钟 可长期持续 来源:国金证券研究所整理 电网水平越低的地区越有望配置 BBU。在电网差的地区,电力供应经常中断,会导致数据中心和服务器等关键设备频繁断电,BBU 电源模块能够在电力中断的瞬间迅速接管供电,确保系统有足够的时间来保存重要数据,并将操作转移到其他服务器,从而保护数据中心内的数据安全,提升系统的稳定性和可靠性;另外,电网不稳定会导致电压波动,对设备造成损害,BBU 电源模块可以提供稳定的电力输出,减少电压波动对设备的影响。英伟达 GB200、GB300 已引入 BBU 作为备电方案。目前 BBU 在 GB200 为选配部件,GB300 的电源系统引入了超级电容器和 BBU,英伟达的 NVL72 机柜内包括了 8 组电源单元(PSU),柜外则配置了 2 组 PSU 和 1 组 BBU。BBU 的引入显著提升了电源质量和系统可靠性,同时优化了能效和空间利用率,其中 BBU 在市电中断的情况下能够支持服务器运行 5 到 7 分钟,足够完成数据备份并安全关闭系统。Meta 等科技巨头在其开放计算项目(OCP)中,已提出新一代高功率伺服器标准(如 ORv3 HPR),将层架功率从 6kW 提高至 33kW,并将BBU 模组设为标准配置,为伺服器提供稳定可靠的备援电力。格局角度,全球 BBU 市场主要由台湾企业主导,境内企业逐步切入。相关企业包括 AES-KY、顺达、新盛力等。其中 AES-KY 在 2023 年 BBU 电池营收 39.1 亿新台币,同比增长 24%,营收占比 39%,预计 24 年 BBU 营收预计同比增长 30%-40%;顺达于 2023Q4 开始量产美系CSP 大厂 BBU 订单,预计 2024 年 BBU 营收实现倍数增长。境内企业如麦格米特等有望开拓 BBU 产品。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 19 扫码获取更多服务 BBUBBU 电池盈利能力强,有望复刻电动工具电池的国产替代路径电池盈利能力强,有望复刻电动工具电池的国产替代路径。BBU 最主要成本构成为锂电池。BBU 的主要构成包括功率模块、电池组、电子控制器以及服务器连接接口。该模块可以装配在机柜内,并支持前端 PSU 接入多种电源类型,包括220V 交流电、380V 交流电及 240V 直流电源。最终,配电模块会输出 48V 的直流电,供给服务器使用。在 BOM 占比中,电池组占据了约 60%,充放电监控及线路控制部分占约 20%,电压转换器占 15%,结构件占 5%。图表图表3030:BBUBBU 的的 BOMBOM 占比以电池组为主占比以电池组为主 来源:新浪财经,国金证券研究所整理 BBU 一般采用三元锂电池体系。相比 LFP,三元电池有更高的能量密度、更大的放电倍率。1)能量密度要求:BBU 需要较高的能量密度,能够在有限的空间内提供更多的能量。而三元材料在能量密度方面具有天然的优势,相比于铁锂,三元材料能提供更高的单位能量输出,因此可以满足 BBU 对电池能量密度的需求。2)大倍率放电能力:BBU 在工作过程中,可能需要较高的放电倍率,以应对电网负载的波动以及应急电力供应需求。三元材料相比铁锂具有更优越的大倍率放电能力。铁锂电池的放电倍率相对较低,因此不适用于对快速响应能力要求较高的应用场景。图表图表3131:BBUBBU 电池一般应用能量密度、放电倍率性能更优的三元材料电池一般应用能量密度、放电倍率性能更优的三元材料 核心性能指标核心性能指标 三元材料(三元材料(NCMNCM)铁锂(铁锂(LFPLFP)能量密度(Wh/kg)150-250 120-180 放电倍率(放电容量比)1C-5C 1C-3C 循环寿命(次)1500-2500 3500-5000 1000 次循环后剩余容量 60%充电恒流比(20C)52.75.08%耐温性 热失控温度 250-350C 500-600C 低温(-20C)容量 70.14T.94%来源:维基百科,国金证券研究所 单台服务器对BBU电池需求预计快速提升。传统数据中心每机架功耗一般在3-10kW之间,而每台 GPU 服务器的功率可高达 50kW 以上,英伟达 L72 服务器的设计功率为 132kW,经过余量补偿,需求功率或达 150kW,当前主流单颗 18650 电芯的功率在 60W,以此计算,从传统服务器向 AI 服务器发展的过程中,单台服务器需要的电芯颗数有望从 200 颗提升至 2000 颗以上。BBU 对电芯要求提升,主要体现在功率。功率的提升推动了单颗电芯功率要求提升。当前主流用 18650 小圆柱电池功率约 60W(对应电压 3.7V,电流 15-20A),后续预计向全极耳21700 电池迭代,功率可达 150-200W(对应电压 3.7V,电流 40-50A)。格局角度,BBU 电池市场当前以日韩主导,后续有望复刻电动工具电池的国产替代路径。1)电动工具小圆柱电池的国产替代路径复盘:国产企业凭借产品力 性价比突围。国产企业基本抹平与日韩企业的性能差距。我们选取三星 SDI 园林工具专用锂电池电芯、电池充放电监控和线路控制电压转换器结构件行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 20 扫码获取更多服务 天鹏能源能量型&倍率型小圆柱电芯(电动工具的应用场景更为注重能量密度、放电倍率)做对比。三星 SDI 的产品以 18650 电芯为主,覆盖 1.3-2.5Ah 的容量区间,最大持续放电电流 23A;而天鹏能源的产品包括 18650、21700,覆盖 2.0-5.0Ah 的容量区间,最大持续放电电量 45Ah,其中 18650 电芯主要覆盖 2.5-3.5Ah 的容量区间,21700 电芯主要覆盖3.5-5.0Ah 的容量区间。但整体上国产企业的小圆柱电芯性能已基本抹平与日韩企业的差距。图表图表3232:天鹏能源产品性能指标天鹏能源产品性能指标 型号型号 标称容量标称容量(Ah)(Ah)正极材料正极材料 负极材料负极材料 标称电压标称电压(V)(V)重量重量(g)(g)直径直径(mm)(mm)能量密度能量密度(WhWh/kg/kg)持续放电电流持续放电电流(A)(A)特点特点 INR18650-25PG 2.5 NCA Gr,SiC 3.6 45 18 200 20 倍率 NR18650-25SG 2.5 NCA Gr,SiC 3.6 45 18 200 30 倍率 INR18650-30PG 3.0 NCA Gr,SiC 3.6 47 18 230 20 倍率 INR18650-32HE 3.2 NCM Gr,SiO 3.6 46 18 250 10 能量 INR18650-35HE 3.5 NCA Gr,Sio 3.6 49 18 257 10 能量 INR21700-3OTG 3.0 NCA Gr 3.6 67 21 161 40 倍率 INR21700-40TG 4.0 NCA Gr,SiO 3.6 67 21 215 35 倍率 INR21700-40XG 4.0 NCA Gr,Si0 3.6 70 21 206 45 倍率 INR21700-50ME 5.0 NCM Gr,SiO 3.6 68 21 265 15 能量 INR21700-50SC 5.0 NCA Gr,SiO 3.6 70 21 257 30 倍率 INR21700-50XC 5.0 NCA Gr,Sio 3.6 70 21 257 45 倍率 INR21700-58HE 5.6 NCA Gr,Sio 3.6 72 21 280 10 能量 来源:天鹏能源官网,国金证券研究所 图表图表3333:三星三星 S SDIDI 园林工具专用锂电池性能指标园林工具专用锂电池性能指标 电池型号电池型号 类型类型 厚度厚度/直径直径(mmmm)高度(高度(mmmm)容量(容量(mAhmAh)标称电压标称电压(V V)最大连续放最大连续放电电流(电电流(A A)INR18650-13L 圆柱形 18 65 1,300 3.6 18 INR18650-13M 圆柱形 18 65 1,300 3.6 23 INR18650-15L 圆柱形 18 65 1,500 3.6 18 INR18650-15M 圆柱形 18 65 1,300 3.6 23 INR18650-20Q 圆柱形 18 65 2,000 3.6 22 INR18650-20R 圆柱形 18 65 2,000 3.6 15 INR18650-25R 圆柱形 18 65 2,500 3.6 20 来源:三星 SDI 官网,国金证券研究所 2020-2021 年国产企业销量大幅放量,替代日韩企业份额。根据 EV Tank,依靠更低的价格,2020 年国内的电池企业诸如亿纬锂能、天鹏能源等企业开始大规模的取代外资电池企业三星 SDI、LG 和 Murata 等,给全球知名的电动工具企业供货(如亿纬锂能给 TTI、天鹏能源给史丹利百得、TTI、博世)。2020 年三星 SDI 份额从 45%下滑至 36%,天鹏能源、亿纬锂能份额达 9%、8%;2021 年三星 SDI 份额进一步下滑,天鹏能源、亿纬锂能、长虹三杰分列全球份额第二、第三、第四。2022-2023 年国产份额提升受阻,2024 年重启。由于下游电动工具及中游工具用电池均处于去库阶段,行业需求有所下滑的背景下,三星凭借与终端客户的长单协议,有利于巩固市场份额,国产替代进程受阻。24 年行业预计完成去库,23 年下半年起亿纬锂能、蔚蓝锂芯小圆柱电池收入及订单情况显著修复,同时三星长单陆续执行完毕,预计 24 年起国产企业份额再迎提升,预计 24 年公司小圆柱电池收入大幅放量,并带动稼动率&毛利率修复。根据天鹏能源官网,24Q1 公司在电动工具锂电芯市场份额为全球第二名。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 21 扫码获取更多服务 图表图表3434:20192019 年格力博前五大供应商及份额,海外电芯年格力博前五大供应商及份额,海外电芯为主为主 图表图表3535:1H221H22 格力博前五大供应商及份额,国产电芯为格力博前五大供应商及份额,国产电芯为主主 来源:格力博招股说明书,国金证券研究所 来源:格力博招股说明书,国金证券研究所 图表图表3636:20192019 年全球电动工具锂电池装机份额以日韩为年全球电动工具锂电池装机份额以日韩为主主 图表图表3737:20202020 年全球电动工具锂电池出货份额,国产企年全球电动工具锂电池出货份额,国产企业显著上升业显著上升 来源:头豹研究院,国金证券研究所 来源:EV Tank,国金证券研究所 2)BBU 电池有望开启国产替代,基于:BBU 市场高度重视电池性能和可靠性,在要求上和电动工具场景高度类似。电动工具的场景具有一些显著特点:要求高瞬时放电倍率(能瞬时提供大扭矩)、优秀的环境适应性(户外作业会面临酷暑、严寒的环境)、较长的寿命和优秀的一致性(更换电池成本较高,电池过早报废影响直接消费者的使用经济性),因此攻克电动工具市场的电池客户普遍在产品性能上符合上述要求。在 BBU 场景下,对电池的要求同样集中在:高瞬时放电能力(能快速实现高负载,从而启动服务器并且维持几分钟)、优秀的环境适应性(能承受机柜内高温环境)、较长的寿命和优秀的一致性(BBU 置于机柜内,要求与机柜同寿命,约 5-10 年)。全极耳作为新技术有望在 BBU 电池中应用,提供产品迭代过程中的供应链导入机会,国产企业具备先发优势。由于 BBU 市场中,传统的 18650 产品已主要由三星等日韩电池企业开拓、主导,因此国产企业的产品导入需要依赖于具备更强性能的新产品。传统圆柱电池由于内阻大、发热严重等问题,无法持续提供高功率输出,而全极耳技术通过缩短电子传输路径,相比传统小圆柱电池降低了约 80%,显著提升电池的充放电倍率,在部分场景如电动工具作业中,直接满足了如电动扳手瞬间拧紧螺栓、电锯快速切割木材等对瞬间大扭矩输出的高要求。并且全极耳技术通过优化电池内部结构和热管理,减少了电池在充放电过程中的应力和热量积累,从而延长了电池的循环寿命。全极耳圆柱电池上,国内外企业量产差距小,国产企业具备导入机会。全极耳小圆柱电池三星SDI金发科技LG化学村田亿纬锂能其他亿纬锂能苏州力神金发科技村田台州中动科技其他45%三星村田LG江苏天鹏其他36.1%8.8%7.9%三星SDI天鹏能源亿纬锂能LG ES村田海四达长虹三杰其他行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 22 扫码获取更多服务 在全球仍处在量产导入的初期,日韩企业、国产企业当前差距很小,仅小部分公司如国内的新能安、亿纬锂能等推出了全极耳系列产品,场景主要在于电动工具、二轮车等,日韩企业同样在加速应用全极耳的新产品开发。相较于传统的小圆柱电池,在全极耳电池上国内具备弯道超车的机遇,量产机遇整体与日韩持平甚至更快,有望通过新产品实现对下游客户的导入。图表图表3838:国内部分企业已推出全极耳国内部分企业已推出全极耳小圆柱电池小圆柱电池 企业企业 新能安新能安 亿纬锂能亿纬锂能 睿恩新能源睿恩新能源 比克电池比克电池 全极耳新品 Jumbo-Power 系列 JP40 已量产 18650 30PL 全极耳21700 INR21700-40D INR21700-45D INR21700-50D 内阻 JP 系列 2-4mQ 2-4mQ 比常规 4.0Ah 电芯内阻降低 80%3.4m 3.6m 倍率性 6 分钟大功率放电(40A/10C),5秒 140A 超大脉冲放电 支持最大 60A 持续放电,30A 持续放电时长提升 100%超 100A 持续放电 持续放电 100A,脉冲放电140A 持续放电 70A 可持续 60A 放电,100A 脉冲放电 宽温性 充电:-1060放电:-2075 支持-40放电-支持-40C 放电 快充 20min80%SOC 8min 超快充 10min 充电80min 充满 15min 充满 15min 充电 80%来源:高工锂电,国金证券研究所 在国产企业中,具备海外产能的企业更具优势。BBU 电池的下游产业链为台湾 pack 厂(如AES-KY)-台湾电源厂(如台达)-服务器厂(如微软),下游主要分布在台湾和美国等境外地区。考虑到地缘政治带来的潜在供应风险、关税风险等,国内企业需要形成较大规模的海外产能,才可以进入大规模供应的供应链。当前国外已在海外形成较大小圆柱电池产能布局的企业主要为蔚蓝锂芯、亿纬锂能,而且两家企业都长期为全球电动工具产业链中份额领先的国产企业,由于电动工具下游市场主要在海外,这两家企业在对境外客户的供应上积累有长期的经验,拥有很强的客户背书。两家企业均在马来西亚布局有小圆柱电池生产基地,预计在 25 年均将规模化量产,出货仍集中在电动工具、二轮车等场景为主。相较传统场景下的小圆柱电池,BBU 场景下电池单价、盈利显著更优。以单台约 2100 万元的 AI 服务器为示例,BBU 仅占总成本 0.1-0.2%,但其对电芯可靠性的极高要求带来了显著溢价空间。传统工具类 18650 电池价格约在 5.5-6 元,而当前供应 BBU 市场的 18650电芯的单颗价格在 2 美金以上,价格上翻倍,未来随着功率更大的 18650(4.0-5.0Ah)以及全极耳 21700 电池对 18650(2.0Ah)电池的替代,预计单颗价格还将持续提升。盈利角度,由于 BBU 和电动工具场景的类似,将现有小圆柱产品应用于 BBU 市场所带来的材料成本提升并不明显(全极耳电池的成本预计更高,但基于更高的功率,价格也相对更高),BBU 电池的单颗净利率有望超过 50%。蔚蓝锂芯已和台湾企业形成合作,具备先发优势。截至 24 年,蔚蓝锂芯已向 AES-KY、顺达、新盛力等 BBU 厂商供应电芯,规模预计几十万颗,目前正在向台达、光宝等公司送样,预计 2025 年推出配套下一代 BBU 电芯。2.2.3 3 预计预计 2 24 4-2828 年全球年全球 A AIDCIDC 高功率高功率 P PSUSU/H/HVDCVDC/BBUBBU 市场市场 C CAGRAGR 为为 2 243C%/1/165%/79e%/79%我们对 AIDC 服务器电源市场空间进行测算,核心假设如下:新增容量:预计 2023-2028 年 AIDC 新增容量有望从 2GW 增长至 59GW,CAGR 达 92%;假设 AIDC 的服务器电源全部采用 OCP 方案,随着高功率机柜需求提升,预计 5.5kW 及以上高功率 PSU 占比将快速攀升,预计 2024-2028 年高功率 PSU 占比分 别为5%/50%/70%/95%/95%。服务器电源一般采用 2N 冗余设计,考虑一定裕量,冗余比取 2.2。考虑到高功率密度电源的研发、量产难度更高,采用的器件更昂贵等原因,我们预计5.5kW 及以上电源有望享受较高溢价,2024-2028 年 5.5kw 以下 PSU 单价分别为0.9/0.8/0.7/0.6/0.5 元/W,5.5kw 及以上 PSU 单价分别为 2.3/2.2/2.1/2.0/1.9 元行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 23 扫码获取更多服务/W。预计 2025 年全球 AI 服务器电源(AC/DC)市场空间合计 415 亿元,其中 5.5kw 及以上 PSU市场空间约 304 亿元,24-28 年 CAGR 为 243%。图表图表3939:A AIDCIDC 对应的服务器电源设备市场空间对应的服务器电源设备市场空间 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E AI 数据中心装机(GW)2 7 13 23 40 59 AI 服务器电源(AC/DC)5.5kW 及以上占比 5Pp%冗余比 2.2 2.2 2.2 2.2 2.2 PSU 单价(元/W)2.3 2.2 2.1 2.0 1.9 市场空间(亿元)16.50 303.99 735.23 1656.09 2293.19 5.5kW 以下占比 100P0%5%5%冗余比 2.2 2.2 2.2 2.2 2.2 2.2 PSU 单价(元/W)1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 市场空间(亿元)49.60 122.69 111.30 106.26 26.52 32.21 A AC/DCC/DC 市场空间(亿元)市场空间(亿元)49.60 49.60 139.19 139.19 415.29 415.29 841.49 841.49 1682.61 1682.61 2325.41 2325.41 来源:SemiAnalysis,台达,国金证券研究所预测(此处 PSU 默认为满足 OCP 要求的电源)我们对备用电源市场空间测算的核心假设如下:新增容量:2023-2028 年 AIDC 新增容量有望从 2GW 增长至 59GW,CAGR 达 92%;目前由于部分AI服务器安装在存量数据中心,为了和传统负载兼容,仍旧需要UPS PSU的供电方案。随着服务器功耗要求越来越高,预计高功率密度、高效率的 PSU BBU、HVDC PSU 方案占比将持续提升,对 UPS 形成替代效应。假设 2023-2028 年 BBU/HVDC在 AIDC 中的渗透率将从 48%/2%提升至 60%/15%。BBU/UPS/HVDC 一般采取 2N 或 1N 市电的设计,因此冗余比选 1.5。当前 UPS 应用最为广泛,单价最便宜,折合每瓦约 0.5 元左右;HVDC 单价略高,若未来电压等级进一步提高,单位价值量有望提升;保守假设 BBU/UPS/HVDC 单价分别为0.55/0.5/0.55-0.60 元/W。预计 2025 年全球 AIDC 备用电源(UPS HVDC BBU)市场空间合计 101 亿元,24-28 年 CAGR为 75%,其中 BBU/HVDC 市场空间约 57/5 亿元,24-28 年 CAGR 为 79%/165%。图表图表4040:A AIDCIDC 对应的备用电源设备市场空间对应的备用电源设备市场空间 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E AI 数据中心装机(GW)2 7 13 23 40 59 备用电源 BBU 占比 48RUWX%冗余比 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 BBU 单价(元/W)0.55 0.55 0.55 0.55 0.55 0.55 BBU 市场空间(亿元)8.93 27.98 57.39 108.16 192.27 289.92 UPS 占比 50E50%冗余比 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 UPS 单价(元/W)0.50 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50 UPS 市场空间(亿元)8.45 22.01 37.94 60.38 90.41 109.82 HVDC 占比 2%3%5%8%冗余比 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 HVDC 单价(元/W)0.55 0.55 0.55 0.60 0.60 0.60 HVDC 市场空间(亿元)0.37 1.61 5.22 16.56 43.40 79.07 合计(亿元)17.75 51.61 100.55 185.09 326.08 478.81 来源:SemiAnalysis,科华数据,中恒电气,蔚蓝锂芯,国金证券研究所预测 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 24 扫码获取更多服务 2.2.4 4 海外市场台企积累深厚,大陆厂商技术实力渐受认可海外市场台企积累深厚,大陆厂商技术实力渐受认可 在高功率 AC/DC 服务器电源领域,海外以 OCP 方案为主,HVDC 应用较少,目前价值量较高的 5.5kW 电源主要供应商为台达、光宝、Advanced Energy 等国际知名企业,竞争格局远好于传统的 CRPS 电源,国内企业麦格米特、欧陆通已有相关产品储备。在 HVDC 领域,台达和中恒电气是 HVDC-巴拿马电源的领军企业,华为、科华数据等公司也有数据中心HVDC 产品储备。未来随着高功率 AC/DC 和 HVDC 渗透率提升,预计国内企业有望相关企业有望受益。图表图表4141:A AIDCIDC 供配电环节主流玩家产品布局一览供配电环节主流玩家产品布局一览 代码代码 公司公司 产品布局产品布局 海外工厂海外工厂 下游客户下游客户 2308.TW 台达 UPS、HVDC、巴拿马电源、3.3/5.5kW PSU、CRPS 电源等 泰国等 英伟达、谷歌、阿里巴巴等头部大厂 002364.SZ 中恒电气 巴拿马电源-BAT、运营商等 002851.SZ 麦格米特 CRPS 电源、5.5kW PSU 印度、泰国 英伟达数据中心部件提供商之一 300870.SZ 欧陆通 CRPS 电源、5.5kW PSU 越南 浪潮信息、富士康、华勤、联想及国内头部互联网企业等 002518.SZ 科士达 UPS 越南 运营商、金融、医疗等传统领域 002335.SZ 科华数据 UPS、HVDC 马来西亚 运营商、金融、医疗等传统领域 来源:各公司官方、公告,国金证券研究所 台达台达:数据中心:数据中心整套解决方案提供商,服务器电源研发技术遥遥领先整套解决方案提供商,服务器电源研发技术遥遥领先 台达是全球领先的电源管理与散热解决方案提供商,与国内外多家 IDC、AI 大厂建立了长期的合作关系。公司在数据中心基础设施、服务器电源的产品开发和技术上一直处于领先厂商地位,提供包括 UPS、HVDC、全集成预制集装箱式数据中心解决方案、AI 服务器电源、空气和液体冷却系统以及无源组件等产品。对于 AC/DC 服务器电源,公司推出了符合 ORv3 标准的机架式电源架,包括新的 66kW 和33kW 电源架,其电源供应单元(PSU)的能效高达 97.5%,成为下一代 AI 服务器的主流。为了满足 AI 芯片的 DC/DC 电源转换需求,台达推出了输出功率从 200W 到 2000W 的 DC/DC转换器系列,最大效率高达 98.5%。图表图表4242:台达服务器电源品类齐全,包括台达服务器电源品类齐全,包括 A AC/DCC/DC、D DC/DCC/DC 转换器转换器 来源:台达,国金证券研究所 公司 2024 年第三季度实现收入 35.77 亿美元,同比/环比 3%/8%;毛利率 34.93%,环比提升 0.80pct,再次刷新十年毛利率最高纪录。根据公司业绩说明会,这主要得益于 AI 基础建设加速,显著拉动 AI 电源和数据中心需求的增长,公司高毛利产品占比持续提升。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 25 扫码获取更多服务 图表图表4343:台达台达 2 2024024 前三季度营收前三季度营收 9 98 8 亿美元亿美元 图表图表4444:A AI I 电源占比提升带动公司盈利能力显著增强电源占比提升带动公司盈利能力显著增强 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 图表图表4545:受益于受益于 A AI ID DC C 建设加速,公司电源和基础设施业务实现量利齐升建设加速,公司电源和基础设施业务实现量利齐升 来源:台达 3Q24 业绩 PPT,国金证券研究所 中恒电气:中恒电气:H HVDCVDC-巴拿马电源领导者,深度绑定阿里巴巴巴拿马电源领导者,深度绑定阿里巴巴 中恒电气是国内数据中心 HVDC 技术领导者,持续推出 HVDC 直流供配电、预制化 Panama(巴拿马)&T-train(火车头)电力模组等产品及解决方案,牵头制订了信息通信用240V/336V 直流供电系统技术要求和试验方法国家标准及直流生态建设。经过 20 多年的深耕,公司与中国移动、中国铁塔、中国电信、阿里巴巴、腾讯、百度、拼多多、国家电网、南方电网、哈啰出行等各领域头部客户建立起了深度的战略合作关系。公司的数据中心用预制化 10kV 中压转直流(240V/336V)电源系统集成 10kV 配电、变压器、不间断电源和输出配电单元,具备超高功率密度、超高效率、安全可靠,同时采用模块化扩容,单套系统最大支持 2.4MW IT 负载供电,可实现工厂预制化生产、快速安装、占地面积节省 50%。0%5 %0406080100120140营业总收入(亿元)同比(%,右轴)30.86(.67(.81).213.05%9.59%9.00%9.51%9.62.69%0%5 %05 202021202220232024Q1-Q3毛利率净利率行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 26 扫码获取更多服务 图表图表4646:中恒电气中恒电气 H HVDCVDC-巴拿马电源系统通过模块化、集成化设计可节省占地面积巴拿马电源系统通过模块化、集成化设计可节省占地面积 50P%来源:中恒电气官方公众号,国金证券研究所 公司上半年数据中心电源收入 2.5 亿元,同比增长 44%,占比 32.5%,同比提升 5.6pct;毛利率 23.76%,同比 3.13pct。受益于数据中心需求拉动,公司巴拿马电源收入占比提升,相关业务毛利率同比提高。图表图表4747:中恒电气中恒电气 20242024 前三季度收入前三季度收入 1 11.81.8 亿元亿元 图表图表4848:中恒电气中恒电气 2 24H14H1 数据中心电源收入占比提升数据中心电源收入占比提升 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 麦格米特:技术实力获国际大客户认可,提前布局海外产能助力量产麦格米特:技术实力获国际大客户认可,提前布局海外产能助力量产 麦格米特是目前国内少数具备高功率高效率服务器电源技术与海外全流程生产供应能力的电源供应商,近年来公司网络电源业务始终与国际头部客户保持紧密合作关系,持续获得了爱立信、思科(Cisco)等头部国际客户的多项项目需求与订单。根据公司在交易所互动平台的回复,公司预计位于泰国的自建工厂将在 25 年 Q1 投入试生产,主要面向欧美及东南亚客户,交付产品以电源为主。公司在 2024 年 OCP 全球峰会上推出了适用于 NVIDIA MGX平台的最新电源系统,该系统采用完全模块化设计,包含 6 个 5.5kW 电源模块,在 1U 服务器电源架中提供总计 33kW 的功率,效率高达 97.5%。目前公司成为英伟达指定的 40 余家数据中心部件提供商之一,参与英伟达 Blackwell GB200 系统的创新设计与合作建设,技术实力获得行业头部客户认可,未来有望实现 AI 服务器电源的批量交付。-15%-10%-5%0%5 %0468101214161820营业总收入(亿元)同比(%,右轴)0 0 202021202220232024H1数据中心电源电力操作电源系统通信电源系统其他行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 27 扫码获取更多服务 图表图表4949:目前公司量产的服务器电源以目前公司量产的服务器电源以 CRPSCRPS 电源为主电源为主 来源:麦格米特官网,国金证券研究所 目前公司电源产品主要包括医疗电源、通信及服务器电源、电力电源、工业导轨电源等,2024 年上半年电源产品实现收入 11 亿元,同比增长 13%,收入占比 27%;毛利率 25.01%,同比 0.76pct,未来高功率 AI 服务器电源的批量交付后,公司电源产品盈利能力有望获显著提升。图表图表5050:麦格米特麦格米特 2 2024024 年前三季度收入年前三季度收入 5 59 9 亿元亿元 图表图表5151:麦格米特麦格米特 2 24 4H H1 1 电源收入占比电源收入占比 2 27%7%来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 欧陆通:研发储备高功率服务器电源,有望突破国内大厂订单欧陆通:研发储备高功率服务器电源,有望突破国内大厂订单 欧陆通深耕服务器电源领域多年,已与浪潮信息、富士康、华勤、联想、中兴、新华三等国内知名服务器系统厂商建立了紧密合作关系。近几年公司推出多款满足 AI 需求的高功率服务器电源产品及解决方案,包括 1.3kW-3.6kW 钛金 CRPS 服务器电源、3.3kW-5.5kW 钛金和超钛金 GPU 服务器电源、浸没式液冷服务器电源及 PSU 解决方案等,可支持 NVIDIA 系列 GPU 服务器。2024 年公司推出符合 OCP ORv3 规范的机架式电源解决方案,配置 6 组 5.5kW 服务器电源,可提供最高 33KW 的功率输出,转换效率高达 97.5%,并可拓展至 2OU 66KW、3OU 66KW以及 4OU 132KW 等方案,为数据中心领域客户提供可拓展性及定制化的选项,根据其特定需求和应用场景进行灵活配置。-10%-5%0%5 %05020304050607080营业总收入(亿元)同比(%,右轴)0 0 202021202220232024H1智能家电电控电源新能源及轨道交通部件工业自动化其他行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 28 扫码获取更多服务 图表图表5252:2 2024024 年年公司推出符合公司推出符合 OCP ORv3OCP ORv3 规范的机架式电源解决方案规范的机架式电源解决方案 来源:欧陆通投资者关系公众号,国金证券研究所 2024 年上半年公司数据中心电源业务收入为 4.95 亿元,同比增长 77.16%;毛利率为26.24%,同比 6.50pct,主要得益于高功率服务器电源产品出货占比提升,产品结构改善,盈利能力优化。24H1 高功率服务器电源收入 2 亿元,同比大幅增长 464.1%,占数据中心电源业务收入比重为 42.2%,相对于 2023 年的 15.1%呈现强劲增长态势。图表图表5353:欧陆通欧陆通 2 2024024 年前三季度收入年前三季度收入 26.626.6 亿元亿元 图表图表5454:欧陆通欧陆通 2 24H14H1 数据中心电源业务收入数据中心电源业务收入占比占比 3 31%1%来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 三、配变电系统:AIDC 建设驱动变压器、开关柜需求高增,国内外头部企业加大研发投入 3.13.1 配变电系统核心设备是降压变压器和高低压开关柜配变电系统核心设备是降压变压器和高低压开关柜,AIDCAIDC 负载高负载高驱动驱动企业额外自建企业额外自建变电站变电站 配变电系统主要由降压变压器、高低压开关柜两类设备构成。配变电系统中的电力传输顺序为:高压市电(35kv、110kv、220kv)通过公用/自建变电站内的变压器进而降压到 10kV10kV 的电输送到高压开关柜进行电能的接收和分配接着 10kV 的电通过变压器转换为低压电(380V/220V)输出至低压开关柜最后低压开关柜将低压电分配到各个电力机房、主机房、空调机房等不同的用电区域。0 0Pp101520253035营业总收入(亿元)同比(%,右轴)0 0Pp0 202021202220232024H1电源适配器服务器电源其他行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 29 扫码获取更多服务 图表图表5555:配变电配变电系统核心设备是系统核心设备是降压降压变压器和变压器和高低压开关柜高低压开关柜 来源:数据中心基础设施运营管理,国金证券研究所 数据中心配变电系统四大数据中心配变电系统四大要求要求:防火:防火安全安全要求高要求高 低损耗低损耗 模块化设计模块化设计 电力可靠性要求高。电力可靠性要求高。防火安全要求极高:数据中心对于环境通常要求保持清洁、干燥且温度和湿度相对稳定。干式变压器不使用油作为绝缘和冷却介质,避免了油浸式变压器可能存在的漏油引发火灾的风险,安全性能更高。同时相比于油浸式变压器,干式变压器结构相对简单,易于检查和维护,有助于提高运维效率。低损耗、节能要求高:数据中心电力消耗巨大,占数据中心运营成本的 50%以上,是数据中心日常运营最主要支出。低损耗的变压器能够有效减少电能在转换过程中的浪费,降低无功功率消耗,直接节省大量的电费支出。具备模块化设计思路:当前 AIDC 建设倾向于标准化和模块化以提高建设效率、降低管理难度和保障系统兼容性。其中的变压器需要根据数据中心的容量进行配置,具备模块化快速安装的能力,满足业务快速部署需求。电力可靠性与稳定性要求高:数据中心选址多在市电供应稳定区域,这些地区电网架构坚强、电力资源丰富。在市电质量较好的情况下,电压波动较小且较为规律,无需频繁调压操作,这又降低了变压器自身调压功能的依赖。图表图表5656:数据中心领域主要采用干式变压器数据中心领域主要采用干式变压器 来源:金盘科技公告,国金证券研究所 干式变压器干式变压器油浸式变压器油浸式变压器绝缘介质树脂、绝缘纸等变压器油等冷却方式自冷、风冷、水冷等油浸自冷、油浸风冷、油浸水冷等安全性无油、无污染、难燃阻燃、自熄防火变压器油可燃、可爆适用场所综合建筑内、人员密集区域等安全性能要求更高的场所独立变电场所等要求远离人群的场所行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 30 扫码获取更多服务 AIDCAIDC 负载显著高于传统负载显著高于传统数据中心负载,数据中心负载,因此因此企业企业额外额外自建变电站自建变电站是未来是未来主流主流趋势趋势,带来,带来更多更多 110kv110kv 及及以上电力设备增量空间以上电力设备增量空间。1)以往数据中心负载低:在传统数据中心时代,大厂一栋标准数据机房大约有 2 万台服务器,1020 多台机柜,单机柜功耗 12kW 以上,IT 总容量约 12.9MW,电力容量大概在 20MVA左右,通常由市政公共变电站引来四路 10kV 电源,对区域电网的整体压力不是很大。2)AIDC 负载高:在 AIDC 时代,以英伟达 H100 的 DGX 架构 8 卡 GPU 服务器为例,部署一个 1024 台服务器的万卡算力集群(单机柜按 12kW,考虑制冷等辅助用电),需要 1520MVA的电力容量,一栋 10 万卡的算力集群建筑,单栋建筑的用电规模则达到 100MW 以上。3)AIDC 催生自建变电站需求:当数据中心用电容量超过当地供电部门允许引接公共变电站的最大容量,且用电需求已影响到了当地供电部门的电网规划时,用户需自己建设变电站。此外企业自建变电站还能保障电力供应的自主性与灵活性,实现成本控制和效率提升。目前企业自用变电站等级主要为 110kv、220kv,随着智算芯片密度的持续增加,园区的用电规模可以达到 200MW,甚至攀升至 300500MW 的水平,企业自建变电站需求越加迫切。图表图表5757:AIDCAIDC 负载负载显著高于传统数据中心,企业通常自建显著高于传统数据中心,企业通常自建110110、220kv220kv 变电站变电站 来源:用户接入电网供电方案技术导则,国金证券研究所 3.2 3.2 预计预计 20282028 年全球年全球 AIAIDCDC 用用变压器变压器/开关柜开关柜需求达到需求达到 681/681/985985 亿元亿元,2424-2828 年年 CAGRCAGR 达达71%/69q%/69%AIDC 发展带动变压器需求持续增长,我们对 AIDC 的用变压器、开关柜进行测算,核心假设如下:新增容量:预计 2023-2028 年 AIDC 新增容量有望从 2GW 增长至 59GW,CAGR 达 92%;冗余系数:考虑到 2N 系统架构仍是主流,降压主变/降压配变/开关柜冗余比分别取2.3/2.2/2.2。单价:预计 AI 降压主变单价为 3.5 亿元/GW;AI 降压配变单价为 1.9 亿元/GW;开关柜单价 8.5 亿元/GW。考虑到开关柜、变压器市场参与者数量较多等因素,假设单 GW价值量保持年降。全球变压器/开关柜市场规模:根据 GMI 数据,2028 年全球变压器市场规模有望超过5500 亿元,其中电力变压器市场规模约 2139 亿元、全球配电变压器市场规模约 3428亿元;2028 年全球开关柜市场规模有望超 15150 亿元。计算方式:AI 变压器需求=AI 降压主变装机(AI 数据中心装机*降压主变冗余比)*单价 AI 降压配变(AI 数据中心装机*降压配变冗余比)*单价,AI 开关柜需求计算方式类似。综上,我们预计综上,我们预计全球全球 AIAIDCDC 用变压器需求有望从用变压器需求有望从 2022024 4 年的年的 8080 亿元增长至亿元增长至 20282028 年的年的 6 68181亿元,亿元,CAGRCAGR 达达 71q%,占全部下游的 12%,其中 AIDC 用电力变压器占比提升至 21%、AIDC 用配电变压器占比提升至 6%;AIDC 用开关柜需求有望从 2024 年的 120 亿元增长至 2028 年的 985 亿元,CAGR 达 69%,占全部下游的 7%。供电电压等级供电电压等级用电报装容量用电报装容量受电变压器总容量受电变压器总容量220V10kW及以下单相设备-380V100kW及以下50kVA及以下10kV-50kVA-10MVA20kV-50kVA-20MVA35kV-5MVA-40MVA66kV-15MVA-40MVA110kV-20MVA-100MVA220(330)kV-100MVA及以上行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 31 扫码获取更多服务 图表图表5858:20232023-20282028 年年 AIAI 数据中心用变压器数据中心用变压器/开关柜开关柜需求测算:需求测算:预计到预计到 20282028 年全球年全球 AIAI 变压器变压器和开关柜的和开关柜的需求需求分别分别达到达到 6 68181 亿元亿元/9 98585 亿元,亿元,20242024-20282028 年年 CAGRCAGR 分别分别达达 71%/69q%/69%来源:SemiAnalysis,GMI,国金证券研究所 3.3 3.3 海外海外头部头部厂商厂商综合解决方案综合解决方案相对相对成熟成熟,国内厂商国内厂商加大加大数据中心领域数据中心领域研发投入研发投入 当前数据中心领域开关柜、变压器市场参与者数量较多,竞争格局相对分散,海外头部厂商包括伊顿、西门子、施耐德等等,主要提供模块化设备、综合解决方案。国内厂商主要包括明阳电气、金盘科技、伊戈尔等等。我们认为,当前 AIDC 发展趋势明确,企业对于 AIDC 的可靠性、安全性愈发重视,头部设备厂商有望凭借产品、技术、客户导入等先发优势率先获得更多份额。图表图表5959:海外头部厂商主要提供模块化设备海外头部厂商主要提供模块化设备、综合解决方案,国内厂商主要包括明阳电气、金盘科技、伊戈尔、综合解决方案,国内厂商主要包括明阳电气、金盘科技、伊戈尔 来源:各公司官网、公告,国金证券研究所 公式/符号公式/符号202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2713234059AI降压主变装机(GW)=*降压主变冗余比515295392135AI降压配变装机(GW)=*降压配变冗余比514285188129AI降压主变单价(亿元/GW)3.53.53.53.43.43.4AI降压配变单价(亿元/GW)2.01.91.91.81.81.7AI降压主变需求(亿元)=*1752101182317460AI降压配变需求(亿元)=*10285292157221AI变压器需求合计(亿元)= 2780153275474681AI降压主变需求占比=/全球电力变压器市场规模1%3%6!%AI降压配变需求占比=/全球配电变压器市场规模0%1%2%3%5%6%AI变压器需求占比=/全球变压器市场规模1%2%3%6%9%AI开关柜装机(GW)=*开关柜冗余比514285188129AI开关柜单价(亿元/GW)8.58.38.28.07.87.6AI开关柜需求合计(亿元)=*42120227405693985AI开关柜需求占比=/全球开关柜市场规模0%1%2%3%5%7%AI数据中心装机(GW)变压器项目项目开关柜公司公司国家国家产品布局产品布局行业地位行业地位下游客户下游客户伊顿美国变压器、中低压开关柜、电力模块全球龙头微软、亚马逊、互联网企业、通信运营商、金融机构等西门子德国变压器、中低压开关柜、综合解决方案全球龙头微软、亚马逊、谷歌、阿里巴巴等互联网企业、通信运营商、金融机构等施耐德法国变压器、中低压开关柜、电力模块全球龙头微软、英伟达、互联网企业、通信运营商、金融机构等明阳电气中国变压器、中低压开关柜、电力模块国内头部字节、腾讯、京东、维谛、中国电信、中国移动、中国联通等金盘科技中国变压器、中低压开关柜国内头部百度、华为、阿里巴巴、中国电信、中国移动、中国联通等伊戈尔中国变压器国内头部阿里巴巴、腾讯等互联网企业、通信运营商等行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 32 扫码获取更多服务 伊顿伊顿:数据中心领域产品布局全面,数据中心领域产品布局全面,指引下游数据中心领域增长强劲指引下游数据中心领域增长强劲。伊顿从 90 年代开始涉足数据中心领域,支持像微软、AWS 等国际型的头部客户。目前公司拥有丰富的经验和全面的产品布局,能够为数据中心提供从变压器、中压配电、低压配电等一系列电气产品。为顺应数据中心朝着超大规模和快速部署等方向演进,公司推出数据中心专用集成电力模块,高度集成由原厂生产的中低压成套设备、UPS 及干式变压器等智能电气设备和电源解决方案,将运营能耗降低 25%,节省 20%的占地、50%的现场安装时间、80%的施工工作量。图表图表6060:伊顿数据中心领域产品布局全面伊顿数据中心领域产品布局全面 图表图表6161:伊顿数据中心专用集成电力模块伊顿数据中心专用集成电力模块所用核心部件所用核心部件均由伊顿原厂生均由伊顿原厂生产产 来源:EATON,国金证券研究所 来源:伊顿电气公众号,国金证券研究所 西门子西门子:自动化技术领先,发布数据中心整体解决方案自动化技术领先,发布数据中心整体解决方案、提供全套配变电设备。、提供全套配变电设备。凭借在自动化、数字化和智能化方面的领先技术,西门子整合数据中心的智能运维解决方案、全时全域能效解决方案、安全可靠供配电解决方案,发布“西门子数据中心解决方案3.0”。该解决方案能够提供从高压、中压到低压,从整柜、元器件到阀门的全套电力设备,满足数据中心不同场景不同需求。图表图表6262:西门子数据中心解决方案西门子数据中心解决方案 3.03.0 提供全套配变电设备提供全套配变电设备 来源:西门子,国金证券研究所 施耐德:施耐德:全球能源管理与自动化全球能源管理与自动化龙头龙头,携手英伟达携手英伟达优化数据中心基础设施优化数据中心基础设施。施耐德电气是全球领先的电气制造商之一,在数据中心领域能提供标准化低压成套分配电设备。2024 年一季度,施耐德电气宣布与英伟达达成合作,双方致力于携手优化数据中心基础设施,共同推进 AI 和数字孪生技术的创新变革。2025 年施耐德电气发布全新 IMDC 智能模块化数据中心,新产品新增更多配电模块组合,能够根据不同架构与市电输入模式,提供从 6kVA 到最高 60kVA 多种标准配电模块可选项,帮助客户实现快速部署,实现端到端一站式交付和远程数字化管理。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 33 扫码获取更多服务 明阳电气明阳电气:成套开关设备系列产品成熟成套开关设备系列产品成熟,中标字节数据中心项目中标字节数据中心项目。明阳电气在数据中心领域已经形成了变压器、中低压开关柜、UPS 输入输出柜、列头柜等全系列解决方案。公司进行集成一体化设计和预制化制造,开发了中低压开关设备设计和集成的核心技术,形成了预制化电力方舱,大幅度降低了数据中心动力系统的建设成本。此外公司与腾讯、京东、维谛、中国移动等国内外知名数据中心客户建立了稳定合作关系。图表图表6363:明阳电气明阳电气和腾讯、京东、维谛、中国移动等建立了稳定的合作关系和腾讯、京东、维谛、中国移动等建立了稳定的合作关系 来源:明阳电气公告,国金证券研究所 2024 年 5 月,公司推出针对数据中心客户需求及应用场景开发的数字化、智能化环保新型电力设备 MyPower 数据中心电力模块,全系采用一体化设计、预制化生产、模块化交付方案,集高可靠性、易维护性、高效节能与智能化管理于一体,可以提升数据中心整体运行效率和可靠性,能够广泛应用于高速发展的算力行业大型数据中心及核心机房。新产品推出后,公司已接待多批国内算力行业头部企业客户考察以及样机订制、测试需求。2024 年 9 月 30 日,公司首次与字节跳动合作,中标火山引擎数据中心项目,公司主要提供电力模块等输配电产品,帮助客户缩短项目建设周期、显著降低建设成本。我们认为,公司数据中心领域布局已久,看好数据中心领域开关柜、变压器等产品给公司带来的业绩增量。图表图表6464:公司数据中心领域公司数据中心领域布局布局时间较久时间较久 来源:明阳电气公告,国金证券研究所 0%2%4%6%8 %0.00.51.01.52.02.53.03.520182019202020212022下游数据中心收入(亿元)数据中心领域收入占比(%,右轴)行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 34 扫码获取更多服务 金盘科技金盘科技:干式变压器干式变压器领先,领先,在研项目技术水平国内领先在研项目技术水平国内领先。金盘科技干式变压器系列产品具有优于国家能效要求、低损耗,过载能力强,高可靠性,满足长期负载要求等优势,能够很好的满足国内外数据中心的使用要求,已经广泛应用于IDC 数据中心领域。目前公司产品已广泛应用于包括百度、华为、阿里巴巴、中国移动、中国电信、中国联通等百余个数据中心项目。图表图表6565:金盘科技干式变压器金盘科技干式变压器广泛应用于广泛应用于 IDCIDC 数据中心领域,下游客户丰富数据中心领域,下游客户丰富 来源:金盘科技公告,国金证券研究所 公司数据中心领域主要在研项目包括“数据中心电源配套 VPI 移相整流变压器研发与产业化”、“智能电网供电系统高低压柜及箱变产品研发”等等,项目研发技术水平均处于国内领先水平。2018 年以来公司下游新型基础设施业务收入快速增长,未来随着研发产品进一步成熟,公司有望率先实现数据中心领域产品导入,充分受益于 AIDC 加速建设。图表图表6666:公司下游公司下游新型基础设施业务新型基础设施业务收入快速增长收入快速增长 来源:金盘科技公告,国金证券研究所(*注:新型基础设施业务收入主要来自数据中心领域)伊戈尔:伊戈尔:移相变压器产品移相变压器产品布局布局领先,领先,持续加大数据中心领域研发投入持续加大数据中心领域研发投入。2019 年末里巴巴推出了数据中心的最新供电技术巴拿马电源,伊戈尔参与了该电源核心部件移相变压器研发,2020 年伊戈尔用于数据中心供电系统巴拿马电源的移相变压器实现量产。2022 年公司非公开发行 2.5 亿元投资研发建设中心项目,规划对数据中心电源系统、新型散热结构移相变压器、数据中心移相变压器进行设计优化,持续加大数据中心领域研发投入。0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8201820192020202120222023下游新型基础设施业务收入(亿元)行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 35 扫码获取更多服务 图表图表6767:伊戈尔移相变压器产品布局领先伊戈尔移相变压器产品布局领先 来源:伊戈尔官网,国金证券研究所 四、AIDC 柴油发电机:近千亿市场规模,国产化趋势明晰 4.1 4.1 柴发为数据中心重要备电方案,柴发为数据中心重要备电方案,AIDCAIDC 提升壁垒及价值量提升壁垒及价值量 柴油发电机是将柴油等燃料的化学能转化为电能的电力设备,广泛应用于应急供电、偏远地区供电、工业生产、船舶工业、军事领域等众多领域。一台柴油发电机主要包括柴油发动机和发电机两个部分,辅以燃油系统、控制系统、冷却系统、励磁稳压系统等一系列复杂的支持装置。柴油发动机通过燃烧柴油产生动力,进而将动力传输给发电机,发电机根据电磁感应原理将机械能转化为电能,最终输出到负载设备,实现稳定的电力供给。图表图表6868:柴油发电机构造示意图柴油发电机构造示意图 来源:KOTECH,国金证券研究所 柴油发电机为柴油发电机为 AIDCAIDC 数据中心的重要备电应急方案,性能及壁垒预计提升。数据中心的重要备电应急方案,性能及壁垒预计提升。数据中心在建设和运营中对电力保障要求高,需要持续稳定的电力来保证大量服务器等设备的运行。目前,数据中心实际应用中柴油发电机为主要备用电源方案,能够满足数据中心所需可靠性、及时性、功率匹配和应急能力等。AIDC 相较普通 IDC 柴油发电机性能要求提升,主要体现在:1.功率要求更高:AIDC 用于人工智能训练和推理,配备 GPU、TPU 等计算芯片更多、功耗更大。普通 IDC/AIDC 的功率预计在千瓦级/数十千瓦甚至更高,要求柴发具备更高的额定功率和更大的功率冗余。2.瞬时功率响应更快:AIDC 中的计算设备在进行大规模模型训练或复杂推理时,负载变化更为频繁和剧烈,会产生更大的瞬时功率需求。要求柴发能在更短的时间内快速响应并提供足够的瞬时功率,以确保设备的正常运行,避免因功率供应不及时导致计算中断或数据丢失。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 36 扫码获取更多服务 3.电力输出稳定性要求更严:普通 IDC 要求柴发的输出电压稳态调整率为1%-2%,AIDC内部的 GPU、TPU 等在公式对电压的稳定性极其敏感,要求更为严格。其次,柴发的频率稳定度要求更高,以确保 AIDC 中大量设备能在高精度的时钟同步下协同工作。4.可靠性及耐久性要求提升:AIDC 的业务通常是持续进行的,如人工智能的模型训练可能需要数周甚至数月不间断运行,因此对柴发的可靠性要求极高。AIDC 在 IDC 结构占比提升趋势下对于柴油发电机的整体性能、壁垒预计提升。图表图表6969:康明斯康明斯 qsk60qsk60 系列数据中心用系列数据中心用 2000kWh2000kWh 柴油发电机组柴油发电机组 来源:康明斯官网,国金证券研究所 4.2 4.2 近千亿市场规模,享终端放量红利近千亿市场规模,享终端放量红利 2028 年 834 亿元市场空间,受益于 AIDC 趋势下单机容量及价值量提升。根据测算,我们预计全球数据中心用柴油发电机 2024/2026/2028 年需求量为 41147/46937/52817 台,CAGR=6%,市场规模为 671/759/834 亿元,CAGR=6%。具体假设如下:1.全球数据中心新增装机总量:2024/2026/2028 年分别 54/79/114 台,CAGR=21%,其中 AI 数据中心预计为 7/23/50 台,CAGR=8%。2.柴油发电机作为备用电源电机渗透率:目前柴油发电机占据主要的份额,然而面临一定的挑战,如柴油发电机运行时会产生废气及噪音对环境造成污染,下游或倾向于更清洁的解决方案如锂电储能、氢燃料等;综合考虑其技术成熟、供电质量高,且成本效益好等,预计仍然占据重要地位,假设 2024-2028 年柴油发电机在数据中心渗透率为 60%-70%。3.柴油发电机单机容量:假设 AI 数据中心及传统数据中心用柴油发电机单机容量分别为 2、1MW,且伴随数据处理及运算需求规模提升,对于柴油发电机功率要求提升,假设整体单机容量保持提升趋势。4.柴油发电机冗余系数:常见柴油发电机冗余配比为 N 1 或者 2N,综合考虑 AIDC 对于大规模数据训练及复杂模型运算要求提升,假设冗余系数为 1.2N;5.数据中心柴油发电机价值量:普通数据中心用1MW 柴油发电机以及 AI 数据中心用 2MW柴油发电机价值量假设为 250、150 万元,目前主要由海外供应商供应;考虑到国产替代比例提升、综合成本降低等,假设单机价值量保持年降。综上,根据贝哲斯咨询报告,2024 年全球柴油发电机规模在 1526 亿元,至 2028 年全球柴油发电机规模预计达 1986 亿元,下游应用包括电力、石化、通信、交通运输、煤炭等领域;综合上述测算,全球数据中心用柴油发电机在柴油发电机终端需求比例预计为 40%。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 37 扫码获取更多服务 图表图表7070:全球数据中心用柴油发电机市场空间测算(全球数据中心用柴油发电机市场空间测算(20232023-20282028 年;单位:台、亿元)年;单位:台、亿元)2023A 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E CAGR 全球数据中心新增装机(GW)46 54 64 79 100 114 21%其中:AI 数据中心 2 7 13 23 40 50 63%传统数据中心 44 47 51 56 60 64 8%柴油发电机渗透率 70hfdb%/柴油发电机单机容量(MW)1.0 1.1 1.3 1.4 1.6 1.7 12%其中:AI 数据中心 1.9 2.0 2.1 2.2 2.3 2.4 5%传统数据中心 1.0 1.0 1.1 1.1 1.2 1.2 5%柴油发电机冗余系数 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2/全球数据中心用柴油发电机需求(台)39690 41147 43281 46937 51391 52817 6%其中:AI 数据中心(2MW 容量)882 2852 4893 7997 12848 14836 51%传统数据中心(1MW 容量)38808 38296 38389 38941 38543 37981 0%柴油发电机单价(万元/台)147 163 162 162 163 158-1%其中:AI 数据中心(2MW 容量)238 250 238 226 214 204-5%传统数据中心(1MW 容量)143 150 143 135 129 122-5%全球 AIDC 用柴油发电机市场规模(亿元)21 71 116 180 275 302 43%全球数据中心用柴油发电机市场规模(亿元)583 671 700 759 837 834 6%来源:SemiAnalysis,GlobalSearch,国金证券研究所 4.3 4.3 格局分析:进口比例较高,亟待国产替代格局分析:进口比例较高,亟待国产替代 数据中心用柴油发电机竞争格局分析:进口比例较高,亟待国产替代。数据中心用柴油发电机竞争格局分析:进口比例较高,亟待国产替代。数据中心用柴油发电机属于中高端领域,技术壁垒、认证壁垒以及资金及规模要求均高于其他领域,目前全球数据中心用柴油发电机龙头主要为康明斯、MTU、三菱等,以及国内龙头潍柴重机等;国内柴油发电机组 OEM 厂商头部公司为科泰电源、豪泰科技以及苏美达等。据产业链数据,国产数据中心柴油发电机进口比例较高,国内外柴油发电机价差较大,亟待国产替代;伴随国内头部厂商潍柴动力、玉柴机器等扩产,以及 AI 发展趋势下国内数据中心应用巨头字节跳动、腾讯、百度、万国数据等资本扩张,内资供应份额预计提升。图表图表7171:全球柴油发电机及全球柴油发电机及 OEMOEM 厂商格局分析厂商格局分析(20252025 年)年)供应商供应商 国家国家 产品产品 行业地位行业地位 产品市场产品市场 康明斯 美国 柴油发电机 全球龙头 高端 MTU 德国 柴油发电机 全球头部 高端 三菱 日本 柴油发电机 全球头部 高端 卡特彼勒 美国 柴油发电机 全球头部 高端 潍柴重机 中国 柴油发电机 国内龙头 中高端 玉柴机器 中国 柴油发电机 国内头部 中高端 科泰电源 中国 OEM 国内头部 中高端 豪泰科技 中国 OEM 国内头部 中高端 苏美达 中国 OEM 国内头部 中高端 来源:公司官网等,国金证券研究所 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 38 扫码获取更多服务 数据中心柴油发电机供应链投资机遇:从价值量及壁垒角度,关注发动机及曲轴环节国产数据中心柴油发电机供应链投资机遇:从价值量及壁垒角度,关注发动机及曲轴环节国产替代领军企业。替代领军企业。从数据中心柴油发电机结构看,柴油发动机、发电机、控制系统为核心零部件,其中发动机为最核心部件,主要由机体、曲柄连杆机构、配气机构、燃油供给系统、润滑系统以及冷却系统组成。从零部件制造壁垒角度看,电子控制系统、发动机缸体,以及曲轴为高工艺制造壁垒环节。其中,电子控制系统头部集中度非常高,主要由西门子、施耐德等外资企业垄断,部分国内企业如英威腾、汇川技术等在中低端市场占据一定份额。发动机头部集中度亦较高,康明斯、五十铃等占据国际市占率,国内潍柴动力、玉柴机器为发动机缸体领军企业。此外,天润工业为国内曲轴行业龙头,占据较高市场份额。4.4 4.4 公司推荐公司推荐 潍柴动力:内资柴油发动机龙头,受益于国产替代趋势,技术壁垒与市场份额较高。潍柴动力:内资柴油发动机龙头,受益于国产替代趋势,技术壁垒与市场份额较高。潍柴动力股份有限公司是国家内燃机研发、制造、销售重点骨干企业,也是中国柴油机行业首家在香港上市的公司,公司内燃机产品广泛应用于工程机械、发电等大功率动力配套市场。公司生产的 WD615、WD618 柴油机在重型汽车、工程机械市场的平均占有率达到 75%以上,近年来 10L/12L 大功率柴油机一直保持市场领导地位。大缸径发动机是发电机组的动力核心,过去市场主要被卡特彼勒、康明斯、约翰迪尔等国外品牌掌控。潍柴动力通过自主研发和战略并购,逐步打破国外品牌的市场垄断,实现自主量产,与国外产品相比有明显的成本优势。柴油发动机热效率是节能减排的关键参数,近 4 年潍柴已 4 次刷新柴油发动机本体热效率世界纪录,2024 年发布了全球首款本体热效率 53.09%柴油发动机,具有较高的技术壁垒。目前,公司拥有自主知识产权的动力系统和发动机出口 150 多个国家和地区,高端产品凭借优质的可靠性、动力性、经济性,不断在发电机组、5G 数据中心备用电源等市场进行拓展。经测算,公司大缸径发动机的单台销售价格近年来呈现上涨的趋势,目前价格在 40 万元/台左右,单台盈利能力突出,毛利率达 30-40%。根据公司 2021 年发布的定增公告,对大缸径高端发动机产业化项目的拟投入金额超 30 亿元,未来随着公司对全球市场的不断发力,来自大缸径发动机业务的营收有望保持高速增长。潍柴动力财务数据分析:已跨过低谷期,未来盈利预期呈稳健增长模式。潍柴动力财务数据分析:已跨过低谷期,未来盈利预期呈稳健增长模式。2019 年至 2021上半年,潍柴动力营业收入持续向好,受益于行业需求平稳增长和公司产品竞争力较强,公司主要依靠核心业务的持续增长和规模效应的逐步释放,保持稳健的盈利水平。2021 下半年至 2022 年末进入低谷期,受累于重卡行业的宏观经济态势,国内市场需求恢复缓慢,公司营收明显下滑,盈利水平暂时回落。2023 年,工程机械行业市场逐步回暖,潍柴动力实现显著的业绩反弹,扣非净利润同比增长高达 150%。2024 上半年,公司盈利恢复稳步增长水平。未来随着全球数据中心,尤其是国内数据中心的建设加速,大缸径发动机市场具有长足的成长空间,公司未来盈利情况预期将稳健增收。图表图表7272:潍柴动力营业收入和扣非净利润变化潍柴动力营业收入和扣非净利润变化 来源:潍柴动力公告,国金证券研究所 -100%-50%0P00 00801201601H192H191H202H201H212H211H222H221H232H231H24营业收入(十亿元)扣非净利润(亿元)营业收入YoY(RHS)扣非净利润YoY(RHS)行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 39 扫码获取更多服务 图表图表7373:潍柴动力毛利率和扣非利润率变化潍柴动力毛利率和扣非利润率变化 来源:潍柴动力公告,国金证券研究所 天润工业:内资曲轴生产主导企业,技术壁垒和市场份额均较高。天润工业:内资曲轴生产主导企业,技术壁垒和市场份额均较高。天润工业技术股份有限公司是国内曲轴专业生产的龙头企业,公司主要业务包括曲轴、连杆、铸锻件、空气悬架等产品的生产和销售。曲轴作为柴油发动机的关键部件,其制造过程涉及复杂的锻造、热处理和精密加工技术,具有较高的技术壁垒。目前国外的曲轴生产厂商主要为宝马格、川崎重工、萨克斯勒等企业,国内曲轴生产领域由天润工业、玉柴集团等企业领先。天润工业凭借多年的技术积累和持续创新,其产品出口至 20 多个国家和地区,国内市场覆盖全国 31 个省市区,公司曲轴、连杆产品成为国内外著名主机厂的配套产品,拥有稳定的市场地位和较强的竞争能力。天润工业和沃尔沃、卡特彼勒、潍柴、康明斯等全球主要的柴油发电机企业建立了长期合作关系,其中来自潍柴动力的相关业务收入占总收入的约三分之一。天润工业财务数据分析:业绩达到拐点后迅速回升,未来预计呈持续增长趋势。天润工业财务数据分析:业绩达到拐点后迅速回升,未来预计呈持续增长趋势。天润工业在曲轴生产领域具有稳定的技术优势,2021 上半年前利润一直保持稳健增长。在国五促销透支国六需求等因素的影响下,2021 下半年至 2022 年末重卡销量持续低迷,导致公司利润持续下跌。在 2023 年疫情影响减弱、透支效应逐渐出清等背景下,市场环境逐步回暖,重卡销量达到拐点恢复增长,公司业绩迅速回升,2024 上半年恢复到 22 年前的原有水平。国五换为国六标准后,国内发动机厂对连杆及曲轴性能要求更高,公司具备生产国六轻卡及连杆优势,未来业务存在增量空间,预计在未来三至五年将呈现持续增长趋势。图表图表7474:天润工业营业收入和扣非净利润变化天润工业营业收入和扣非净利润变化 来源:天润工业公告,国金证券研究所 -100%00 000%0%2%4%6%8%1H192H191H202H201H212H211H222H221H232H231H24毛利率扣非利润率毛利率YoY(RHS)扣非利润率YoY(RHS)-100%-50%0P00 02341H192H191H202H201H212H211H222H221H232H231H24营业收入(十亿元)扣非净利润(亿元)营业收入YoY(RHS)扣非净利润YoY(RHS)行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 40 扫码获取更多服务 图表图表7575:天润工业毛利率和扣非利润率变化天润工业毛利率和扣非利润率变化 来源:天润工业公告,国金证券研究所 五、投资建议 最看好高功率密度 AC/DC 电源(麦格米特、欧陆通麦格米特、欧陆通),门槛高、价值量大、竞争格局好;其次看好 HVDC(中恒电气、禾望电气中恒电气、禾望电气),但技术细节尚在探讨阶段。BBU 电池:建议关注蔚蓝锂芯蔚蓝锂芯(工具电芯领先企业,海外布局有马来西亚基地,已向台湾 BBU 厂商供应电芯,具备先发优势)、亿纬锂能亿纬锂能(工具电芯领先企业,海外布局有马来西亚基地,有望切入 BBU 电池市场)。配套电气设备:建议关注明阳电气明阳电气(成套开关设备系列产品成熟,中标字节数据中心项目)、金盘科技金盘科技(干式变压器领先,在研项目技术水平国内领先)。柴油发电机:关注内资柴油发动机龙头潍柴动力潍柴动力(受益于国产替代趋势及高制造壁垒,全球份额预计提升,盈利能力有望稳固)、内资曲轴领军企业天润工业天润工业(受益于头部柴发客户绑定及全球出口扩张)。图表图表7676:主要推荐标的盈利预测及估值(元主要推荐标的盈利预测及估值(元/股、亿元)股、亿元)来源:ifind,国金证券研究所*注:1)以 2025 年 1 月 24 日收盘价计算上述公司现价对应 PE;2)除禾望电气、亿纬锂能、明阳电气、潍柴动力,均采用 ifind 一致性预测 -100%-50%0P00%0%4%8%1H192H191H202H201H212H211H222H221H232H231H24毛利率扣非利润率毛利率YoY(RHS)扣非利润率YoY(RHS)2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E002851.SZ麦格米特3674.76.36.18.511.27858604333300870.SZ欧陆通1320.92.020.625.631.314667654002364.SZ中恒电气81-0.60.423.829.836.2-145205332603063.SH禾望电气1552.75.05.36.88.15831292319002245.SZ蔚蓝锂芯1513.81.44.36.07.240107352521300014.SZ亿纬锂能87335.140.543.556.872.92522201512301291.SZ明阳电气1612.75.06.68.711.46132241914688676.SH金盘科技1992.85.06.49.011.57039312217000338.SZ潍柴动力121449.190.1115.3127.0143.0251311108002283.SZ天润工业642.03.93.74.86.03217171311归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PEPE证券代码证券代码公司名称公司名称市值市值(亿元)(亿元)行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 41 扫码获取更多服务 六、风险提示 全球数据中心扩张进度不及预期。全球数据中心扩张进度不及预期。如果全球 AI 数据中心投资建设进度不及预期,将会减少电气设备需求,进而影响相关公司业绩表现。中美科技领域政策恶化:中美科技领域政策恶化:中美在 AI 领域竞争激烈,美国限制先进芯片和半导体对中国的出口,随着竞争的加剧,未来可能会推出更严格的限制政策,限制国内 AI 的发展进而影响 AIDC 投资建设。市场竞争加剧市场竞争加剧:倘若全球电气设备公司加速产能扩张,导致相关电气设备供需失衡、行业竞争加剧、价格竞争激烈,将对相关公司经营情况带来不利影响。技术技术迭代风险:迭代风险:AI 行业处于技术快速迭代期,新算法、架构和应用不断涌现,硬件与软件需要不断升级、优化,倘若技术发展过快,相关公司无法跟上行业技术演进节奏,可能会影响相关公司业绩表现。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 42 扫码获取更多服务 行业行业投资评级的说明:投资评级的说明:买入:预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上;增持:预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%;中性:预期未来 36 个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%5%;减持:预期未来 36 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 43 扫码获取更多服务 特别声明:特别声明:国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发,需注明出处为“国金证券股份有限公司”,且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法,故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致,国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,在不作事先通知的情况下,可能会随时调整,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突,而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品,使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议,国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下,国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密,只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法,本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级)的投资者使用;本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资,遭受任何损失,国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告,则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议,国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有,保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话:021-80234211 邮箱: 邮编:201204 地址:上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 5 楼 电话:010-85950438 邮箱: 邮编:100005 地址:北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话:0755-86695353 邮箱: 邮编:518000 地址:深圳市福田区金田路 2028 号皇岗商务中心 18 楼 1806
请务必阅读正文之后的免责条款部分 1/35 行业研究|电力设备|新能源 证券研究报告 新能源行业策略报告新能源行业策略报告 2025 年 01 月 25 日 否极泰来否极泰来 静待花开静待花开 电力设备与电力设备与新能源行业新能源行业 2025 年度策略年度策略 报告要点:报告要点:光伏:海内外需求共振,供给侧优化在即光伏:海内外需求共振,供给侧优化在即 全球光伏装机规模稳步提升,当前光伏供给侧已经出现深刻变化,新建产能的能耗、水耗指标要求进一步收紧;硅料、电池是光伏供给侧优化核心抓手,看好硅料、电池率先涨价实现利润修复。辅材材料优化 出口海外或创造盈利空间。新技术看好 BC 渗透率提升。风电:海风装机高增在即,“海风风电:海风装机高增在即,“海风 出海”迎景气上行出海”迎景气上行 2023年至2024年上半年伴随风机和产业链大部分环节价格的逐步下行,行业整体盈利能力偏弱,产业链利润在海缆等高壁垒环节集中。2024 年 Q3 以来,风机招标价格企稳回升,管桩、铸锻件等零部件盈利能力触底回升。展望 2025 年,国内陆风稳步增长,海风大年来临,风电出口市场逐步打开,风电产业链各环节有望迎来业绩丰收期。新能源车:销量继续快速增长,新兴技术层出不穷新能源车:销量继续快速增长,新兴技术层出不穷 2024 年全年新能源汽车累计销量达 1286.6 万辆,同比增长 35.5%,渗透率已突破 40%。经过两年的激烈竞争,行业过剩产能加速出清,中游原材料价格逐步企稳,行业盈利能力边际向好。产业技术不断推陈出新,众多企业发布固态电池产品,开启商业化元年;新型硅碳技术取得质的突破,已成功应用于 3C 领域,未来有望大规模应用于新能源汽车,前景广阔。投资建议投资建议 光伏:建议关注 1)具备技术及成本优势的头部硅料、电池组件企业(协鑫科技、钧达股份、晶澳科技等)(协鑫科技、钧达股份、晶澳科技等);2)在 BC、HJT 生产设备环节与在贱金属浆料、电镀铜等方面研发、实证进度领先的企业(隆基(隆基绿能、爱旭股份、广信材料等)绿能、爱旭股份、广信材料等);3)受益于光伏主产业链供给侧优化和储能需求旺盛的高景气度辅材企业(阳光电源、通润装备等)(阳光电源、通润装备等)。风电:建议关注 1)国内主机价格企稳回升,出口市场逐步打开,整体盈利能力持续提升,建议关注主机厂金风科技、明阳智能、运达股建议关注主机厂金风科技、明阳智能、运达股份份;2)海缆仍是具有较高壁垒的环节,深远海趋势带动海缆电压等级、技术壁垒的提升,柔性直流起量带动海缆价值量提升。建议关注东方建议关注东方电缆、中天科技、亨通光电;电缆、中天科技、亨通光电;3)海上风电装机加速,带动塔筒/管桩行业的高景气。建议关注泰胜风能、天顺风能、海力风电、大金重工;建议关注泰胜风能、天顺风能、海力风电、大金重工;4)其他零部件环节,关注出口业务毛利高,打入海外核心主机厂的细分零部件领先企业,关注振江股份、盘古智能。关注振江股份、盘古智能。锂电:2025 年建议优先关注成本端受益于上游原材料价格低位,盈利稳定的电池及结构件环节,关注宁德时代、亿纬锂能、豪鹏科技及科宁德时代、亿纬锂能、豪鹏科技及科达利、震裕科技;达利、震裕科技;其次,随着供给端结构改善,行业过剩产能逐步去化,建议关注优先受益于行业复苏的领军企业如湖南裕能湖南裕能、龙蟠科技、龙蟠科技、万润新能万润新能、璞泰璞泰来来、贝特瑞贝特瑞、恩捷股份、星源材质、恩捷股份、星源材质;新型硅碳负极材料兼顾高能量与快充,同时适配于固态电池体系,未来可期,建议关注产业链相关标的:硅烷科技、和远气体、元力股份、圣泉集团、天硅烷科技、和远气体、元力股份、圣泉集团、天奈科技、道氏技术奈科技、道氏技术、硅宝科技、硅宝科技、日播时尚日播时尚。推荐推荐|维持维持 过去一年市场行情 资料来源:iFinD 相关研究报告 国元证券行业研究-新能源 2024 年中期策略报告:大浪淘沙 革故鼎新2024.06.30 报告作者 分析师 龚斯闻 执业证书编号 S0020522110002 电话 021-51097188 邮箱 分析师 花冠 执业证书编号 S0020122030005 电话 021-51097188 邮箱 -20%-10%0 0%电力设备沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/35 风险提示风险提示 市场竞争持续恶化、原材料价格波动风险、国际贸易摩擦风险、技术迭代和降本进度不及预期、新能源政策风险、消纳风险。附表:重点公司盈利预测附表:重点公司盈利预测 公司代码公司代码 公司名称公司名称 投资评级投资评级 昨收盘昨收盘(元)(元)总市值总市值(百万元)(百万元)EPS PE 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 002459 晶澳科技*13.38 44283.49 2.14-0.19 0.94 6.25-70.15 14.18 300274 阳光电源*77.37 160404.37 6.36 5.40 6.36 12.17 14.35 12.17 002150 通润装备*12.21 4437.17 0.18 0.63 1.05 99.75 20.91 12.59 603606 东方电缆 增持 54.52 37494.24 1.45 1.89 2.55 37.60 20.65 15.29 301155 海力风电 增持 59.42 12917.40-0.41 2.37 3.36-144.93 20.53 14.49 001283 豪鹏科技 增持 62.4 5116.56 0.61 1.27 3.56 102.09 49.20 17.54 300750 宁德时代*265.52 1169208.41 11.79 11.65 14.15 22.52 22.78 18.77 605589 圣泉集团*26.25 22219.47 1.02 1.06 1.43 25.74 24.69 18.40 资料来源:iFinD,国元证券研究所 注:标注“*”公司的盈利预测来自 iFinD 一致预期,数据更新至 2025 年 1 月 20 日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/35 目 录 1.光伏:供给侧优化在即,底部向上拐点将至.6 1.1 海内外需求共振,供给侧边际改善.6 1.1.1 光伏行业复盘.6 1.1.2 海外降息周期高增,国内装机增速保持平稳.6 1.1.3 供给侧加速出清优化,盈利空间修复可期.8 1.2BC 产业化进程开启,有望带动技术革新.13 1.2.1BC 功率优势凸显,多技术兼容.13 1.2.2 头部厂商率先布局,产能扩张在即.14 1.3 大储需求旺盛,户储新兴市场表现亮眼.15 1.3.1 光储成本下降,海内外趋势向好.15 1.3.2 海外储能需求势头强劲,新兴市场快速起量.15 1.4 投资建议.16 2.风电:海风装机高增在即,“海风 出海”迎景气上行.17 2.1 国内海风高增期来临,海外市场建设提振.17 2.1.1 国内海风招标累计量大,项目密集启动,市场迎边际拐点.17 2.1.2 全球海风市场发展迅猛,海外市场长期看好.18 2.2 国产风电企业迎出海机遇期.19 2.2.1 欧洲本土产能紧张,国产塔筒/管桩企业积极布局.19 2.2.2 国内海缆企业持续打开海外市场.20 2.3 投资建议.21 3.锂电:新能源汽车渗透率再迎新高,市场前景广阔.22 3.1 新能源整车端:政策激发市场活力,销量稳健增长.22 3.2 电池端:我国产业链竞争优势明显,盈利能力稳定.25 3.3 材料端:价格触底回升,行业边际改善.27 3.4 新技术:多种技术迭代出新,应用前景广阔.30 3.5 投资建议:.33 4.风险提示.34 图表目录 图 1:光伏设备板块历史复盘(截至 2025 年 1 月 24 日).6 图 2:国内年度光伏新增装机规模.7 图 3:国内光伏月度新增装机规模(单位:GW).7 图 4:2024 年前三季度光伏新增装机结构.7 图 5:2024 年前三季度新增光伏装机 TOP10(单位:GW).7 图 6:全球光伏年度新增装机规模.8 图 7:全球 GW 级市场数量(单位:个).8 图 8:多晶硅价格走势(单位:元/kg).9 图 9:2024 年多晶硅月度产量情况(单位:万吨).9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/35 图 10:硅片价格走势(单位:元/片).9 图 11:2024 年硅片厂商出货量占比预测.9 图 12:电池片价格走势(单位:元/W).10 图 13:光伏电池技术迭代趋势(左轴为理论发电效率).10 图 14:各类型组件价格走势(单位:元/W).11 图 15:中国光伏组件出口数量(单位:万个).12 图 16:中国光伏组件出口金额(单位:亿元).12 图 17:不同 BC 电池结构示意图(HPBC、TBC、HBC).13 图 18:2024 年国内新型储能新增装机情况.15 图 19:美国储能季度装机情况(单位:GWh).15 图 20:美国储能年度新增装机情况预测(单位:GWh).15 图 21:欧洲新增储能装机情况.16 图 22:欧洲新增储能装机结构.16 图 23:出口至巴基斯坦逆变器金额(单位:万元).16 图 24:出口至沙特逆变器金额(单位:万元).16 图 25:2017-2023 年我国海风新增吊装规模(单位:GW).17 图 26:2017 年以来我国海风新增招标规模(单位:GW).17 图 27:2023 年以来国内海风新增招标量(单位:GW).18 图 28:2017-2023 年全球海风新增装机容量.18 图 29:2023-2033 年欧洲地区海风新增装机容量.19 图 30:2023-2033 年北美地区海风新增装机容量.19 图 31:2017-2024H1 代表塔筒/管桩企业的海外收入及收入占比(亿元).20 图 32:2017-2024H1 代表塔筒/管桩企业的海外业务毛利率.20 图 33:风电产业链主要标的业绩情况梳理.22 图 34:我国新能源汽车月度销量(万辆).24 图 35:我国新能源车销量渗透率.24 图 36:纯电 vs 插混 新能源乘用车市场销量(万辆).24 图 37:纯电 vs 插混 新能源乘用车市场份额.24 图 38:欧洲新能源汽车月度销量(万辆).25 图 39:美国新能源汽车月度销量(万辆).25 图 40:我国新能源汽车销售预测(万辆).25 图 41:全球新能源汽车销售预测(万辆).25 图 42:我国动力电池装机量(GWh).26 图 43:全球动力电池装机量(GWh).26 图 44:2023 年全球动力电池企业市场份额.26 图 45:2024 年 1-11 月全球动力电池企业市场份额.26 图 46:2023 年我国动力电池企业市场份额.27 图 47:2024 年我国动力电池企业市场份额.27 图 48:动力电芯市场均价(元/Wh).27 图 49:主要公司毛利率变化.27 图 50:正极材料价格趋势图(万元/吨).28 图 51:负极材料价格趋势图(万元/吨).28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/35 图 52:电解液的价格走势图(万元/吨).28 图 53:隔膜的价格走势图(元/平米).28 图 54:正极材料资本开支(亿元).29 图 55:负极材料、隔膜、电解液资本开支(亿元).29 图 56:小米电池.32 图 57:特斯拉 4680 电池.32 图 58:我国 2020-2030 年硅碳负极出货量(万吨).33 表 1:头部组件厂商出货情况(单位:GW).11 表 2:光伏厂商海外产能布局情况.12 表 3:各类电池理论效率.13 表 4:各类电池成本测算(单位:元/W).14 表 5:部分厂商 BC 电池布局情况.14 表 6:大金重工 2022 年以来的出口订单情况.20 表 7:2023 年以来东方电缆和中天科技出口情况(部分).21 表 8:2024 年新能源车政策总结.23 表 9:产业链企业停产检修表.29 表 10:主流电池企业固态电池商业化进展.31 表 11:不同类型硅碳材料性能对比.32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/35 1.光伏:供给侧优化在即,底部向上拐点将至光伏:供给侧优化在即,底部向上拐点将至 1.1 海内外需求共振,供给侧边际改善海内外需求共振,供给侧边际改善 1.1.1 光伏行业复盘光伏行业复盘 2024 年初以来受产能过剩影响光伏板块整体表现相对一般,在需求侧保持稳定增长、供给侧不断优化的背景下,落后产能有望加速出清,随着产业链价格的企稳回暖,2025 年整体来看板块有望底部蓄势逐步向上,各环节市场聚集度或进一步提升,一体化、强现金流以及技术领先厂商有望凭借强率先穿越周期。图图 1:光伏设备板块历史复盘:光伏设备板块历史复盘(截至(截至 2025 年年 1 月月 24 日)日)资料来源:iFinD,国元证券研究所 1.1.2 海外降息周期高增,国内装机增速保持平稳海外降息周期高增,国内装机增速保持平稳 国内光伏装机稳步增长。国内光伏装机稳步增长。2024 年 1-11 月全国新增装机 206.3GW,同比 25.8%,预计 2024 年全年全国新增装机 240GW 左右,同比增加 10.66%,2025 年装机达到250GW 左右,同增约 4.17%。2024 年基于高基数和消纳问题,国内装机增速放缓,随着光储平价打开远期空间,预计后续需求将保持平稳增速。-40%-30%-20%-10%0 0%光伏设备沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7/35 图图 2:国内年度光伏新增装机规模:国内年度光伏新增装机规模 图图 3:国内光伏月度新增装机规模(单位:国内光伏月度新增装机规模(单位:GW)资料来源:CPIA,国元证券研究所 资料来源:国家能源局,国元证券研究所 地面装机成为主力,工商业、户用紧随其后。地面装机成为主力,工商业、户用紧随其后。2024 年前三季度集中式新增75.66GW,占新增装机 47.03%,主要分布在西南和西北地区,而工商业/户用新增62.42/22.80GW,从省份看江苏、新疆、广东新增装机量位居前三。随着组件价格下行,地面电站装机占比提升至近 50%,当前第一批大基地项目建设完成已超 85%,第二批、第三批也处于加速建设阶段。长期来看,新能源消纳红线下调有望促进装机量的进一步增长,同时“五大四小”剩余项目也有望在十四五末期集中落地。分布式新规出炉,有效缓解消纳问题。分布式新规出炉,有效缓解消纳问题。国家能源局于 2024 年 10 月 9 日印发分布式光伏发电开发建设管理办法(征求意见稿)明确提出分布式光伏发电项目按照国家有关规定参与电力市场;工商业分布式光伏项目均不可全额上网,超过 6MW 的大型工商业光伏发电全额自发自用。短期内,政策变动可能会对工商业主投资光伏电站的积极性造成一定影响,但从长远来看,这将有助于提升电网的整体消纳能力。图图 4:2024 年前三季度光伏新增装机结构年前三季度光伏新增装机结构 图图 5:2024 年前三季度新增光伏装机年前三季度新增光伏装机 TOP10(单位:(单位:GW)资料来源:CPIA,国元证券研究所 资料来源:国家能源局,国元证券研究所 全球光伏装机多地开花。全球光伏装机多地开花。此外,根据 TrendForce 预测,2024 年亚太、欧洲、美洲、中东非新增光伏装机容量将分别增长至 270GW、90GW、87GW、27GW,较 2023年增速分别为 11%、14%、33%、21%,亚太地区新增光伏装机比重 2023 年略有下滑,但仍占据全球 50%新增装机市场份额。同时,全球市场逐渐向多元化趋势发展,-20%0 0000010015020025030020202021202220232024E2025E国内光伏新增装机量(GW)YoY01020304050601-2月 3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月20242023集中式户用工商业024681012141618江苏新疆广东云南山东浙江安徽河北湖北山西 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8/35 新增GW级市场逐渐增多,并由欧洲国家为主转向一带一路区域国家为主,根据CPIA预计,2025 年全球 GW 级市场将进一步增加至 53 个。图图 6:全球光伏年度新增装机规模:全球光伏年度新增装机规模 图图 7:全球:全球 GW 级市场数量级市场数量(单位:个)(单位:个)资料来源:CPIA,国元证券研究所 资料来源:CPIA,国元证券研究所 中美欧仍然是主要增量市场,新兴市场加速崛起。中美欧仍然是主要增量市场,新兴市场加速崛起。欧洲光伏需求增长主要受益于低成本组件的刺激以及地面电站需求的持续释放,但随着 2024 年欧洲传统能源跌价,装机迫切性减弱等原因,欧洲光伏需求相对放缓。与此相反,中东、亚非拉等地光伏需求开始起量,预计未来将保持快速增长态势。美国仍为高溢价市场,其关税和补贴政策需继续关注,随着欧美进入降息周期,装机需求预计保持稳增,我们预计 24/25 年全球新增光伏装机 490/560GW,同增 26%/14%。1.1.3 供给侧加速出清优化,盈利空间修复可期供给侧加速出清优化,盈利空间修复可期 主材方面,2024 年 1-10 月,多晶硅产量约 158 万吨,硅片产量约 608GW,电池片产量约 510GW,光伏组件产量约 453GW。行业自律性加强,政策支撑有望行业自律性加强,政策支撑有望推动供给侧优化。推动供给侧优化。由于供需失衡,2023H2-2024H1光伏产业链价格加速见底。截至目前,包括硅料、电池、组件价格已经出现企稳回升迹象,主要系一方面硅料巨头通威和大全携手减产,带动行业整体去库预期发酵,另一方面国内组件招标价格托底,组件出海退税比例下降。此外,11 月 20 日工信部发布 光伏制造行业规范条件(2024),要求新建/改扩建硅料综合电耗小于 53KWh/kg;新建和改扩建硅片项目水耗低于 540 吨/百万片且再生水使用率高于 40%;新建和改扩建电池项目水耗低于 360 吨/MWp 且再生水使用率高于 40%。在光伏制造行业规范条件(2024)有效执行的前提下,新增光伏制造产能将极为困难,光伏周期向上节奏取决于存量供给侧优化进度。0 0Pp0020030040050060020202021202220232024E2025E全球光伏新增装机量(GW)YoY01020304050602021202220232024E2025E 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9/35 图图 8:多晶硅价格走势(单位:元:多晶硅价格走势(单位:元/kg)图图 9:2024 年多晶硅月度产量情况年多晶硅月度产量情况(单位:万吨)(单位:万吨)资料来源:PV infoLink,国元证券研究所 资料来源:Mysteel,国元证券研究所 硅料价格硅料价格 L 型磨底,限能控产有望拉动价格企稳回升。型磨底,限能控产有望拉动价格企稳回升。根据 Infolink Consulting 数据,2024 年以来多晶硅价格总体呈现下跌趋势,24Q3 以来企稳探涨。2024 年初以来多晶硅致密料价格由 65 元/kg 下跌至 39 元/kg,跌幅约 40%。年初多晶硅厂商尝试挺价,但随着 3 月以来行业新增多晶硅投产,硅料库存开始快速累积,二季度开始硅料价格进入快速下跌通道。2024 年 6 月,部分厂商出于减亏目的自发减产,多晶硅库存开始下降,且价格基本触底。2024 年 8 月,由于多晶硅产量进一步下降,部分硅片厂商开始重新建立库存,推动多晶硅价格小幅提升。硅料成本曲线陡峭,头部厂商优势显著。硅料成本曲线陡峭,头部厂商优势显著。光伏协会呼吁行业减产限产,推动供给侧“反内卷”竞争。一方面强调配额限制,即根据各家(或各区域)产能情况限制一定比例开工率额度,以求达到供需相对平衡;另一方面强调能耗限制,2024 年 11 月工信部发布新增/改建产能的能耗要求,进一步限制产能释放。从实际产业端表现看,随着头部厂商供给策略调整以及枯水期的到来,硅料已经开始降排产。根据硅业分会数据,24 年 10 月以来我国多晶硅产量持续下降,预计全行业硅料进一步减产,有望见到硅料库存进入下降节点,多晶硅期货上市后有望进一步消化硅料库存。图图 10:硅片价格走势(单位:元:硅片价格走势(单位:元/片)片)图图 11:2024 年硅片厂商出货量年硅片厂商出货量占比占比预测预测 资料来源:PV infoLink,国元证券研究所 资料来源:各公司公告,国元证券研究所 硅片环节库存较高,供需格局有望边际改善。硅片环节库存较高,供需格局有望边际改善。23 年底起硅片启动价格战盈利加速下01020304050607080致密料价格颗粒料价格024681012141618201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月0.000.501.001.502.002.503.003.50N型182mmN型210mm中环隆基晶科双良晶澳其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10/35 行,伴随进一步扩产,行业开工下行。2024 年以来硅片价格总体呈现下跌趋势,年初至今 N 型 182mm 硅片价格由 2.1 元/片下降至 1.12 元/片,降幅约 47%。进入四季度以来受需求变弱叠加 P、N 供给切换影响,N 型硅片仍表现较弱,但硅片由于受到出口退税影响,最新海外报价略有调涨,同时电池片价格开始反映出口退税下调影响。24Q3 起国内一二线厂商联合降低开工率,十月起大规模去库,排产向上趋势明晰。整体来看,尽管硅片市场面临一定的库存压力,但随着减产措施的实施和下游需求的回暖,考虑目前去库接近尾声,价格趋于稳定,25 年价格有望回暖。硅片环节减亏不仅仅依赖企业自发减产、抬价,同时需要依赖上游硅料环节供需反转,在此背景下,具有较优硅料保供的硅片头部企业或将受益,24 年 CR5产能占比将达到51%,二三线厂商将逐步出清。图图 12:电池片价格走势(单位:元:电池片价格走势(单位:元/W)图图 13:光伏电池技术迭代趋势:光伏电池技术迭代趋势(左轴为理论发电效率)(左轴为理论发电效率)资料来源:PV infoLink,国元证券研究所 资料来源:SPIC,集邦新能源,智汇光伏,国元证券研究所 N 型电池片渗透率持续提升,边际向好趋势下新技术具备强盈利弹性。型电池片渗透率持续提升,边际向好趋势下新技术具备强盈利弹性。10-11 月专业化电池厂家大幅去库,电池企业信心提振,预计随后续供需改善,电池环节有望较快实现盈利修复。除了 HJT/BC 等技术路径外,TOPCon 电池技术仍在持续迭代,包括激光辅助烧结、半片钝化、背面 poly 减薄、正面 poly 等技术仍在小步快走进行迭代。2024 年 6 月 14 日,钧达股份发布“MoNo2”系列 N 型 TOPCon 电池,其应用边缘钝化、背面选择性 poly 减薄等技术,将双面率提升至 90%。2024 年 10 月,晶科能源发布 TOPCon Tiger Neo3.0 组件,通过金属化工艺优化、栅线结构改善、背面 poly 减薄等途径,将组件效率提升至 24.8%。0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.450.50P型182mmP型210mmTOPCon182mmTOPCon210mm 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11/35 图图 14:各类型组件价格走势(单位:元:各类型组件价格走势(单位:元/W)资料来源:PV infoLink,国元证券研究所 组件环节成本指导价托底,品牌属性和技术储备成分水岭。组件环节成本指导价托底,品牌属性和技术储备成分水岭。2023 年以来,组件环节竞争愈发激烈,产业链价格持续下行。据 CPIA 测算,一体化企业 N 型 M10 双玻组件最低成本为 0.68 元/W(含税),中华人民共和国招投标法规定,中标价格必须高于成本,0.68 元/W 应为行业价格底线。头部厂商响应号召、在国内市场自律提价,近期组件中标价格已略有回升迹象,在供给侧改革预期下,利好头部厂商高质量产品中标避免恶性价格竞争,有望推动终端组件价格企稳回升。成本端,头部企业一体化率较高,阿尔法凸显,美国市场超额收益依然显著;新技术方面,隆基爱旭大力推出BC 新产品,或有望拉开盈利差距,市场格局优化将利于技术导向型头部企业。表表 1:头部组件厂商出货情况头部组件厂商出货情况(单位:(单位:GW)企业企业 2024 年前三季度年前三季度 2024 全年预期全年预期 晶科能源 67.65 90-100 晶澳科技 57 (含电池)85-95 隆基绿能 51.23 90-100(含电池)天合光能 54-55 80-90 通威太阳能 32 50 正泰新能 29 50 阿特斯 22.9 32-36 协鑫集成 17 22-24 一道新能 14-15 25 资料来源:各公司公告,北极星光伏网,国元证券研究所 光伏产品出口维持“量增价减”。光伏产品出口维持“量增价减”。2024 年 1-11 月硅片、电池片出口额占比有所下降,组件出口额占比有所增长。具体来看,2024 年 1-11 月我国共计出口组件 4.8 亿个,同比增长 13.12%,共计出口金额达 1868.36 亿元,同比减少 32.45%。财政部、税0.000.200.400.600.801.001.201.40单面单晶PPERC182单面单晶PPERC210双面单晶PPERC182双面单晶PPERC210双面单晶TOPCon182双面单晶HJT210 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12/35 务总局宣布 12 月 1 日起光伏产品退税率由 13%下调至 9%,该政策有望推动组件出口价格回暖,并挤压低价竞争厂商盈利空间,加快落后产能出清,回归理性水平。图图 15:中国光伏组件出口数量(单位:万个):中国光伏组件出口数量(单位:万个)图图 16:中国光伏组件出口金额(单位:亿元):中国光伏组件出口金额(单位:亿元)资料来源:海关总署,国元证券研究所 资料来源:海关总署,国元证券研究所 美国关税陆续落地,头部厂商灵活应对。美国关税陆续落地,头部厂商灵活应对。全球范围内,由于美国市场对我国光伏制造存在 201 关税、301 关税、UFLPA 法案等限制条款,因此能够供给美国市场的电池、组件产能较为有限。2024 年 5 月,美国商务部宣布对柬埔寨、马来西亚、泰国、越南制造的电池、组件进行 AD/CVD 调查,2024 年 11 月 29 日,美国商务部宣布对柬埔寨、马来西亚、泰国和越南的晶体电池(无论是否组装成组件)反倾销税(AD)调查的初步肯定性裁定,对东南亚四国的反倾销税率范围在 0-271.28%。随 AD/CVD反补贴反倾销初裁落地,出口美国税率预期初步明朗,待 25 年 4 月终裁确认。目前美国本土产能存在缺口,海外产能逐渐起势,美国通胀削减法案(IRA)明确为光伏组件、光伏电池分别提供 7 美分/W、4 美分/W 补贴,头部组件厂商基本均拥有不同规模的美国组件厂,未来有望受益。表表 2:光伏厂商海外产能布局情况:光伏厂商海外产能布局情况 公告日期公告日期 公司名称公司名称 项目进度项目进度 扩产环节扩产环节 扩产产能扩产产能(GW)产能所在国产能所在国 2024/2/18 隆基 已投产 组件 5 美国 2024/4/15 大海光伏 建设中 组件 2 罗马尼亚 2024/4/24 博威 建设中 电池 3 越南 2024/6/22 晶科 已投产 组件 2 美国 2024/7/17 TCL 中环 规划 硅片 20 沙特阿拉伯 2024/7/19 泰能光电 规划 电池&组件 2&8 阿曼 2024/7/29 钧达(捷泰)规划 电池 5 阿曼 2024/8/5 华晟 规划 硅片&电池&组件 1&1&1 意大利 2024/8/27 晶科 规划 电池&组件 10&10 沙特阿拉伯 2024/9/15 一道 规划 组件 3 法国 2024/10/4 润阳新能源 已投产 电池 2 美国 2024/11/22 晶澳 规划 电池&组件 2&2 埃及 资料来源:各公司公告,CPIA,国元证券研究所 01000200030004000500060001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月202320240501001502002503003501月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20232024 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13/35 1.2BC 产业化进程开启,有望带动技术革新产业化进程开启,有望带动技术革新 1.2.1BC 功率优势凸显,多技术兼容功率优势凸显,多技术兼容 BC 电池所有金属电极集中于背面,以获得正面吸光面积最大化,同时由于正面无遮挡,相比 TOPCon 具备“正面功率高”、“美观度高”的特性,且具备高兼容性。从技术迭代角度,类似于 PERC-TOPCon 的迭代,N 型 BC 产能可通过原有 TOPCon产线改造而来。BC 技术的发展潜力包括:1)电池提效是光伏技术进步的第一性原理,TOPCon 到 BC 的迭代符合光伏技术进步第一性原理;2)BC 作为平台型技术可兼容 TOPCon、HJT 等多种技术。图图 17:不同:不同 BC 电池结构示意图(电池结构示意图(HPBC、TBC、HBC)资料来源:美能光伏,国元证券研究所 表表 3:各类电池理论效率:各类电池理论效率 P 型型 N 型型 电池类型 铝背场电池 PERC 电池 HJT 电池 TOPCon 电池 BC 电池 发明时间 1973 年 1982 年 1990 年 2013 年 1984 年 发明单位 RCA Lab UNSW Sanyo Fraunhofer SunPower 理论效率 20$.50(.50(.70).10%资料来源:普乐科技,国元证券研究所 2026-2027 年年 BC 技术有望渗透率提升。技术有望渗透率提升。当前限制 BC 渗透率快速提升的主要原因包括:1)BC 技术具备较高壁垒,即便头部厂商仍需时间以实现量产良率等指标提升。每提高 1%良率可以使总成本下降 0.6 元/W,目前 HPBC 和 ABC 良率约为 93%-95%,如果这一水平能够逐步提升至 98%-99%,成本将进一步下降;2)BC 技术面临着来自银耗、设备等多个方面的成本挑战,在未实现盈利的背景下,厂商对资本开支比较谨慎。3)BC 作为平台型技术,存在多个发展方向,因此行业内难以集中研发资源聚焦于某一特定路径。综上,我们认为 2025 年内 BC、TOPCon 将共存,若2025 年 BC 降本增效进度顺利,通过量产成功兑现利润,则 2026-2027 年 BC 技术渗透率有望提升。需求端,光伏电站项目针对 BC 新技术标段招标量有望逐步提升,BC 相对 TOPCon 溢价有望兑现;制造端 BC 电池组件效率持续提升,随着终端需求进一步释放,电池组件厂商将进一步迎合市场,针对 BC 产能进行研发/投建。请务必阅读正文之后的免责条款部分 14/35 表表 4:各类电池成本测算:各类电池成本测算(单位:元(单位:元/W)电池片成本组成电池片成本组成 技术路线 PERC TOPCon HJT 典型 TBC 新型 TBC 硅片成本 0.36 0.35 0.33 0.35 0.35 银浆成本 0.05 0.07 0.12 0.09 0.04(电镀)设备折旧(五年)0.02 0.03 0.07 0.035 0.033 动力成本 0.02 0.03 0.025 0.03 0.03 人工成本 0.017 0.02 0.018 0.02 0.02 辅材和其他 0.035 0.043 0.104 0.053 0.053 非硅成本 0.142 0.193 0.337 0.228 0.176 电池总成本 0.502 0.543 0.667 0.578 0.528 资料来源:普乐科技,国元证券研究所 1.2.2 头部厂商率先布局,产能扩张在即头部厂商率先布局,产能扩张在即 隆基/爱旭率先布局,大部分电池组件头部厂商有技术储备但仍在观望,预计到 2024年底 BC 电池有 50GW 产能,到 25 年底或将达到 100GW。其中隆基已有 38GW/爱旭 18GW 在产,行业整体产能储备充足,有望快速扩张。表表 5:部分厂商:部分厂商 BC 电池布局情况电池布局情况 企业企业 布局情况布局情况 隆基绿能 预计到 2025 年一季度,隆基的 BC2.0 组件产能将达到 20GW;到 2025 年底,将达到70GW;到 2026 年底,隆基国内电池基地计划全部转产 BC 产品 爱旭股份 ABC 组件效率 24.6%,率先实现 N 型 BC 技术 GW 级量产;预计到 25 年底 ABC 产能达到28GW 天合光能 BC 电池技术储备,进度与其他头部企业相当 晶科能源 BC 中试线已量产 晶澳科技 研发有 BC 电池技术储备,持续推动技术进步 TCL 中环 Maxeon 拥有完善的 IBC 专利 中来股份 量产 IBC 电池,实检室样品效率保持行业顶级水平 钧达股份 目前已掌提基于 TOPCon 的 BC 技术,BC 中试线已有规划,滁州与淮安基地 TOPCon 产线预留 TBC 升级空间 金阳新能源 全球首条 HBC 电池生产线建成,转换效率可超过 27.0%,计划扩产至 5GW 金石能源 HBC 电池转换效率达到 27.42%,由福建省计量科学研究院测试认证 通威股份 已实现 TOPCOn、HJT、背接触(BC)电池等技术路线研发的全面布局 资料来源:各公司公告,维科网,北极星光伏网,国际太阳能光伏网等,国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15/35 1.3 大储需求旺盛,户储新兴市场表现亮眼大储需求旺盛,户储新兴市场表现亮眼 1.3.1 光储成本下降,海内外趋势向好光储成本下降,海内外趋势向好 国内强制配储 电价政策变动 储能成本下行,推动 24 年国内大储高增长。2024 年1-10 月国内新型储能新增装机 22.97GW/57.82GWh,考虑经济性等问题,电网侧储能的占比持续提升,主要以独立储能电站形式存在。24 年初以来储能 EPC 工程和储能系统的价格持续下行,目前分别为 1.04 元和 0.67 元/wh,预计 24 年国内新型储能新增装机 30-41GW,装机容量有望突破 80GWh,同增 64% 。图图 18:2024 年年国内国内新型储能新增装机情况新型储能新增装机情况 资料来源:CESA,国元证券研究所 1.3.2 海外储能需求势头强劲,新兴市场快速起量海外储能需求势头强劲,新兴市场快速起量 美国地区市场化程度高 峰谷价差大继续推动储能需求增长,随着利率下行和项目批复滞缓问题的有效解决,美国大储项目的建设进程有望加快。根据 Wood Mackenzie数据,预计 2024 年储能装机超 34.4GWh,同增 26.01% ;其中大储部分有望达到30.6GWh,同比增长 25%。图图 19:美国储能季度装机情况(单位:美国储能季度装机情况(单位:GWh)图图 20:美国储能年度新增装机情况预测:美国储能年度新增装机情况预测(单位:(单位:GWh)资料来源:Wood Mackenzie,国元证券研究所 资料来源:Wood Mackenzie,国元证券研究所 0200040006000800010000120001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月储能功率(MV)储能容量(MVh)0246810121416大储工商储户储0P00 0%00203040506070802020 2021 2022 2023 2024E2025E2026E2027E2028E年度新增储能装机量YoY 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16/35 可再生能源装机渗透率的提升和电力市场化机制的支撑有望催化欧洲储能放量。可再生能源装机渗透率的提升和电力市场化机制的支撑有望催化欧洲储能放量。2024年欧洲大储装机有望首次超越户用储能,由2023年的3.6GWh上升到11GWh,占总装机量的 49%。其中英国、德国、意大利等国大储起量。户储方面,2023 年中旬以来受库存累积影响,经销商提货大幅放缓,出口金额持续走低。2024 年欧洲户储市场新增装机下降 26%,达到 8.8GWh,户储对新增装机的贡献将从 70%下降到39%。展望 2025 年,欧洲去库有望结束并恢复正常需求。图图 21:欧洲新增储能装机情况:欧洲新增储能装机情况 图图 22:欧洲新增储能装机结构:欧洲新增储能装机结构 资料来源:SolarPower Europe,国元证券研究所 资料来源:SolarPower Europe,国元证券研究所 新兴市场加速能源转型,储能需求快速爆发。新兴市场加速能源转型,储能需求快速爆发。在中东电网互联程度较低、输配电投资不足的背景下,中东储能项目储备丰富,将充分支撑未来增长,24 年预计新增项目12GWh 以上,25 年预计翻倍增长至 30GWh。24 年并网受印度、东南亚、巴西等新兴市场需求爆发,尽管 Q3 受雨季影响出货有所放缓,但全年出货同比保持高增长;巴基斯坦、乌克兰等新市场户储需求起量推动户储行业恢复增长,2024 年 1-11 月中国出口至巴基斯坦的金额达 27.96 亿元,同比增长 244.98%;中美大储持续保持高增,欧洲及中东等市场大储起量爆发。图图 23:出口至巴基斯坦逆变器金额(单位:万元):出口至巴基斯坦逆变器金额(单位:万元)图图 24:出口至沙特逆变器金额(单位:万元):出口至沙特逆变器金额(单位:万元)资料来源:海关总署,国元证券研究所 资料来源:海关总署,国元证券研究所 1.4 投资建议投资建议 全球光伏装机规模稳步提升,当前光伏供给侧已经出现深刻变化,新建产能的能耗、全球光伏装机规模稳步提升,当前光伏供给侧已经出现深刻变化,新建产能的能耗、0 001015202520172018201920202021202220232024E欧洲新增储能装机量(GWh)YoY0 0 192020202120222023户储工商储大储05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月202320240500010000150002000025000300001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月20232024 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17/35 水耗指标要求进一步收紧;硅料、电池是光伏供给侧优化核心抓手,看好硅料、电池水耗指标要求进一步收紧;硅料、电池是光伏供给侧优化核心抓手,看好硅料、电池率先涨价实现利润修复。辅材材料优化率先涨价实现利润修复。辅材材料优化 出口海外或创造盈利空间。新技术看好出口海外或创造盈利空间。新技术看好 BC渗透率提升。建议优先布局:渗透率提升。建议优先布局:1)具备技术优势、成本优势的头部硅料、电池组件企业(协鑫科技、钧达股份、晶澳科技等);2)在 BC、HJT 生产设备环节与在贱金属浆料、电镀铜等方面研发、实证进度领先的企业(隆基绿能、爱旭股份、广信材料、协鑫集成等);3)受益于光伏主产业链供给侧优化和储能需求旺盛的高景气度辅材企业(阳光电源、德业股份、通润装备等)。2.风电:海风装机高增在即,“海风风电:海风装机高增在即,“海风 出海”迎景气上行出海”迎景气上行 2.1 国内海风高增期来临,海外市场建设提振国内海风高增期来临,海外市场建设提振 2.1.1 国内海风招标累计量大,项目密集启动,市场迎边际拐点国内海风招标累计量大,项目密集启动,市场迎边际拐点 根据 CWEA,2023 年国内海风新增吊装规模 7.18GW。2023 年国内海风新增招标8.89GW,海风招标前期推进节奏放缓,主要系:1)2023 年海风建设遇到的海域管理问题凸显,在核准和施工建设过程中遇到渔业、航道、军事等多部门管理问题,施工开发进度一度陷入停滞,且由于涉及决策层级较高,受影响时间较长。2)国管海域的海上风电开发管理办法尚未出台,一定程度上约束了海风项目的开发进度。图图 25:2017-2023 年我国海风新增吊装规模(年我国海风新增吊装规模(单位单位:GW)图图 26:2017 年以来我国海风新增招标规模(年以来我国海风新增招标规模(单位:单位:GW)资料来源:CWEA,国元证券研究所 资料来源:金风科技官网,国元证券研究所 近期海风招标加速,海风景气度上行。近期海风招标加速,海风景气度上行。2023 年三季度以来,限制性因素影响逐渐解除,国内海风招标加速,沿海各省海风项目加速推进。2023 年,广东省首次开放国管海域的项目竞配,山东、广西、江苏、辽宁、上海等省份也相继启动深远海项目的前期工作招标。2024 年前三季度国内海风招标 7.6GW,各地海风项目密集启动,热点项目青州、阳江帆石、江门川岛、汕尾红海湾等均有较大进展,2025 年完成交付。随着各省国管海域的海上风电项目开发逐渐提上日程,海上风电在十五五及以后的空间将进一步打开。02468101214162017201820192020202120222023新增装机(GW)0246810121416182017201820192020202120222023新增招标(GW)请务必阅读正文之后的免责条款部分 18/35 图图 27:2023 年以来国内海风新增招标量年以来国内海风新增招标量(单位:单位:GW)资料来源:金风科技官网,龙船风电网,国元证券研究所 2.1.2 全球海风市场发展迅猛,全球海风市场发展迅猛,海外市场长期看好海外市场长期看好 全球海风强势发展。全球海风强势发展。2021 全球海风新增装机 21.11GW,同比增长 208%;2022 年全球海风新增装机 8.77GW,同比下滑 58%,但装机量仍属于历年来高位。2023 年全球海风新增 10.85GW,同比提升 24%。图图 28:2017-2023 年全球海风新增装机容量年全球海风新增装机容量 资料来源:GWEC,国元证券研究所 全球加快海风发展布局规划,欧洲海风起量在即。全球加快海风发展布局规划,欧洲海风起量在即。根据 GWEC,未来全球海风新增装机有望加速。分区域来看,在亚洲,中国仍将是未来五年中海上风电最大的市场;在欧洲,受低碳转型和能源安全的强烈需求影响,欧洲各国大力加大海上风电的发展,00.511.522.533.544.52023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3-100%-50%0P00 0%0101520252017201820192020202120222023新增装机量(GW)yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19/35 海风项目也正在陆续推进,2024 年开始为资源释放和设备采购大年,2025-2026 年有望迎来装机加速潮。图图 29:2023-2033 年欧洲地区海风新增装机容量年欧洲地区海风新增装机容量 图图 30:2023-2033 年北美地区海风新增装机容量年北美地区海风新增装机容量 资料来源:GWEC,国元证券研究所 资料来源:GWEC,国元证券研究所 2.2 国产风电企业迎出海机遇期国产风电企业迎出海机遇期 2.2.1 欧洲本土产能紧张,国产塔筒欧洲本土产能紧张,国产塔筒/管桩企业积极布局管桩企业积极布局 欧洲本土桩基产能供不应求。欧洲本土桩基产能供不应求。根据欧洲目前制定的各海风装机目标,每年新增海风装机量对海工的需求远超当前欧洲地区产能,同时,优质海风码头也是稀缺资源。当前,欧洲海上风电桩基的主要解决方案为单桩,而当地主要桩基供应商 SIF、EEW、Bladt、Steelwind 年供应能力(设计产能)之和不足 600 根,其中 50%产品直径在 11 米以下,远远无法满足海风风机大型化产品要求。欧洲海风基础环节未来将拥有巨大的市场增量空间。国内企业积极布局出海业务,大金重工和泰胜风能进度领先。国内企业积极布局出海业务,大金重工和泰胜风能进度领先。1)大金重工:率先实现风电海工产品出口到欧洲,是除欧洲本土外唯一一家能够提供超大型单桩的供应商。2022 年以来大金重工承接多项出口订单;业绩方面,2023 年公司海外收入占比达到近40%,毛利率达到27.20%,2024年上半年海外收入占比56%,毛利率27.59%;产能方面,大金重工拥有蓬莱基地在内的五大海工基地,同时积极布局欧洲、东南亚、美洲等海外基地,拓展海外市场。2)天顺风能:德国海工规划产能 50 万吨,目前处于建设过程中。3)泰胜风能:2023 年公司海外收入占比近 29%,出口毛利率达到29.33%,2024 年上半年海外收入占比 54%,毛利率 26.68%。产能方面,公司已于2023 年年中投产扬州基地,设计产能 25 万吨,主要布局出口业务。-10%0 0Pp1015202530新增装机(GW)yoy-40%-20%0 00000234567新增装机(GW)yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20/35 表表 6:大金重工:大金重工 2022 年以来的出口订单情况年以来的出口订单情况 时间时间 地区地区 中标项目中标项目 产品产品 数量(套)数量(套)金额(亿欧元)金额(亿欧元)2022H1 英国 Moray West 48 套单桩项目 单桩 48/2022H1 英国 Moray West 30 套过渡段项目 过渡段 30/2022H1 美国 Boskalis 海上风电大型钢结构项目/2022 年 10 月 法国 NOY-Ile D Yeu et Noirmoutier 海上风电项目 单桩 62 1.228 2022 年 10 月 英国 Moray West 海上风电项目 塔筒 12 2022 年 11 月 英国 Dogger Bank B 海上风电项目 塔筒 41 0.73 2023 年 5 月 丹麦 丹麦 Thor 海风项目 单桩 36 1.96 2023 年 12 月 德国 欧洲北海地区海上风电项目 单桩 105 6.26 2023 年 12 月/欧洲北海地区某海风项目单桩基础产能保留协议 单桩/超 13 亿元人民币 2024 年 4 月/欧洲某海风开发商 海风基础长期锁产协议(不超过 40 万吨)/2024 年 9 月/与 BlueFloat Energy 共建浮式海上风电供应链/2024 年 9 月/欧洲波罗的海地区海上风电项目 单桩 10 0.46 资料来源:大金重工公告,大金重工公司官网,中国电力网,龙船风电网,国元证券研究所 图图 31:2017-2024H1 代表塔筒代表塔筒/管桩企业的海外收入及收管桩企业的海外收入及收入占比(亿元)入占比(亿元)图图 32:2017-2024H1 代表塔筒代表塔筒/管桩企业的海外业务毛利管桩企业的海外业务毛利率率 资料来源:iFinD,国元证券研究所 资料来源:iFinD,国元证券研究所 2.2.2 国内海缆企业持续打开海外市场国内海缆企业持续打开海外市场 国内海缆企业持续斩获海外订单。国内海缆企业持续斩获海外订单。2023 年以来东方电缆和中天科技相继中标海外订单,东方电缆中标 Baltica 2 海上风电项目 66kV 海缆及配套附件,中标金额 3.5 亿元。中天科技中标 Baltica 2 海上风电项目(B 包)项目,中标金额 12.09 亿元。2024年,东方电缆又中标 Inch Cape 海底电缆项目大单,金额约 18 亿元。0 0P10152025大金重工天顺风能泰胜风能大金重工天顺风能泰胜风能0%5 %05 17201820192020202120222023 2024H1大金重工天顺风能泰胜风能 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21/35 表表 7:2023 年以来东方电缆和中天科技出口情况(部分)年以来东方电缆和中天科技出口情况(部分)企业企业 中标项目中标项目 中标金额(人民币)中标金额(人民币)电压等级电压等级 电缆类型电缆类型 中标时间中标时间 东方电缆 Inch Cape 海上风电项目(总规划装机容量 108 万千瓦)输出缆供应前期工程协议 1400 万元 220kV 220kV 三芯2000mm 铜导体输出缆 2023Q1 Baltica 2 海上风电项目风场 66kV 海缆及配套附件 3.5 亿元 66kV 66kV 海缆及配套附件 2023.5 SSE 海底电缆项目 1.5 亿元/2024.7 Inch Cape 海底电缆项目 18 亿元/2024.7 中天科技 沙特油田增产项目-230kV 高压海缆及配套附件 7.02 亿元 230kV 230kV 高压海缆及配套附件 2023.3 墨西哥湾油气项目-中压海底电缆以及相关附件/中压海底电缆以及相关附件 巴西亚马逊河流域海光缆项目-海底光缆及配套附件/海底光缆及配套附件 缅甸 66KV 海缆总包项目-2 条岛屿间 66kV 海缆及附件供货和施工 66kV 66kV 海缆及附件 Baltica 2 海上风电项目(B 包)12.09 亿元 275kV 275kV 高压交流海底光电复合缆以及配套附件 2023.5 50Hertz 德国波罗的海 Gennaker 海上风电场东部电网连接的EPCI 合同/总长 88 公里电缆及附件 2023.9 资料来源:各公司公告,龙船风电网,国元证券研究所 2.3 投资建议投资建议 2023 至 2024Q3 风电板块公司整体业绩表现一般。2023 年至 2024 年上半年伴随风机价格和产业链大部分环节价格的逐步下行,板块整体盈利能力偏弱,产业链利润在海缆等高壁垒环节集中。2024 年 Q3 以来,风机招标价格企稳回升,管桩、铸锻件等零部件盈利能力也从底部逐步回升。展望 2025 年,国内陆风稳步增长,海风大年来临,风电出口市场逐步打开,从风机到零部件,各环节有望迎来业绩丰收期。请务必阅读正文之后的免责条款部分 22/35 图图 33:风电产业链主要标的业绩情况梳理:风电产业链主要标的业绩情况梳理 资料来源:iFinD,国元证券研究所 投资建议:两海战略驱动,海风景气度上行。投资建议:两海战略驱动,海风景气度上行。国内海风迎来边际拐点,海外尤其是海外海风市场增长潜力巨大。我们看好风电板块整体性投资机会。1)国内主机价格企稳回升,出口市场逐步打开,整体盈利能力持续提升,建议关注主机厂金风科技、明阳智能、运达股份;2)海缆仍是具有较高壁垒的环节,深远海趋势带动海缆电压等级、技术壁垒的提升,柔性直流起量带动海缆价值量提升。国内海风迎来大年,同时海缆出海业务有望持续打开市场空间,并持续夯实企业高盈利能力。建议关注东方电缆、中天科技、亨通光电等;3)海上风电装机加速,带动塔筒/管桩行业的高景气。海风大型化和深远海趋势带动风电基础产品的价值量提升,未来在海风领域具有优质产能和稀缺码头资源布局的企业有望迎来业绩持续增长。建议关注泰胜风能、天顺风能、海力风电、大金重工;4)其他零部件环节,关注出口业务毛利高,打入海外核心主机厂的细分零部件领先企业,关注振江股份、盘古智能。3.锂电:新能源汽车渗透率再迎新高,市场前景广阔锂电:新能源汽车渗透率再迎新高,市场前景广阔 3.1 新能源整车端新能源整车端:政策激发市场活力,销量稳健增长:政策激发市场活力,销量稳健增长 以旧换新补贴政策以旧换新补贴政策,刺激市场消费需求刺激市场消费需求。2024 年 4 月,商务部、财政部等多部门联合发布汽车以旧换新补贴实施细则,明确将对 2024 年底前报废相关车辆并购买符合要求的新能源乘用车发放一次性定额补贴;7 月,国家发展改革委联合财政部发布关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施,明确将对符合标准的新购入新能源车及燃油乘用车的补贴分别提升至 2 万元、1.5 万元;10 月,财 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23/35 政部发布关于提前下达 2025 年节能减排补助资金预算的通知,2025 年将对新能源汽车发放总计 98.86 亿元补助资金。以旧换新政策实施,有助于刺激消费者换购需求,直接推动新能源汽车的快速增长。汽车下乡等活动汽车下乡等活动,助力扫清市场下沉障碍。,助力扫清市场下沉障碍。2024 年 5 月,工业和信息化等多部门联合发布关于开展 2024 年新能源汽车下乡活动的通知,通过开展集中展览展示及试乘试驾、完善充换电及系列金融服务与售后服务等活动以助力新能源汽车打开下沉市场;同年 5 月,国务院印发2024-2025 年节能降碳行动方案,旨在逐步取消各地新能源车购买限制并落实通行便利等支持政策。政策活动指向清晰、力度强,为新能源车拓展现有市场边界及开辟下沉市场扫清障碍。表表 8:2024 年新能源车政策总结年新能源车政策总结 时间时间 政策机构政策机构 政策名称政策名称 具体内容具体内容 2024 年 10月 财政部 关于提前下达 2025 年节能减排补助资金预算的通知 2025 年新能源汽车补助资金总额达 98.86 亿元,包括节能减排补助资金预算和清洁能源发展专项资金预算。2024 年 7 月 国家发展改革委、财政部 关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施 在汽车以旧换新补贴实施细则基础上,个人消费者报废国三及以下排放标准燃油乘用车或 2018 年 4 月 30 日(含当日)前注册登记的新能源乘用车,并购买新能源乘用车或 2.0 升及以下排量燃油乘用车,补贴标准提高至购买新能源乘用车补 2 万元、购买 2.0 升及以下排量燃油乘用车补 1.5 万元。2024 年 5 月 国务院 2024-2025 年节能降碳行动方案 逐步取消各地新能源汽车购买限制,落实便利新能源汽车通行等支持政策。2024 年 5 月 工业和信息化部等五部门 关于开展 2024 年新能源汽车下乡活动的通知 选取适宜农村市场、口碑较好、质量可靠的新能源汽车车型,开展集中展览展示、试乘试驾等活动;组织充换电服务,新能源汽车承保、理赔、信贷等金融服务,以及维保等售后服务;落实汽车以旧换新、县域充换电设施补短板等支持政策。2024 年 4 月 商务部、财政部等七部门 汽车以旧换新补贴实施细则 自细则印发之日至 2024 年 12 月 31 日期间,报废国三及以下排放标准燃油乘用车或 2018年 4月30 日前注册登记的新能源乘用车,并购买符合节能要求乘用车新车的个人消费者,可享受一次性定额补贴。2024 年 3 月 中国人民银行、国家金融监督管理总局 关于调整汽车贷款有关政策的通知 金融机构可自主确定自用新能源汽车等的贷款最高发放比例。2024 年 3 月 国务院 推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案 组织开展全国汽车以旧换新促销活动,鼓励汽车生产企业、销售企业开展促销活动,并引导行业有序竞争。资料来源:中国政府网,财政部,国元证券研究所 我国新能源汽车我国新能源汽车销量快速增长销量快速增长,渗透率不断提升渗透率不断提升。受益于国内以旧换新等政策的刺激,以及小鹏 mona、小米 Su7 等国内爆款车型的密集发布,我国新能源汽车保持快速增长态势。根据中汽协统计数据,2024 年 12 月我国新能源汽车总销量达 159.6 万辆,同比增长 34.0%,2024 年全年累计销量达 1286.6 万辆,同比增长 35.5%。2024年 12 月我国新能源汽车渗透率达 45.8%,较去年同比上升 8.1pcts,1-12 月整体渗透率已达到 40.9%。随着国内经济形势回暖推动需求持续增长,叠加政策持续支持,请务必阅读正文之后的免责条款部分 24/35 2025 年新能源汽车市场有望延续快速增长。图图 34:我国新能源汽车我国新能源汽车月度月度销量(万辆)销量(万辆)图图 35:我国新能源车销量渗透率我国新能源车销量渗透率 资料来源:中汽协,国元证券研究所 资料来源:中汽协,国元证券研究所 插混新能源乘用车销量增速迅猛,市占率快速提升。插混新能源乘用车销量增速迅猛,市占率快速提升。近年来,新能源乘用车市场涌现了比亚迪 DM-i/DM-p、理想 L 系列、问界 M5、零跑 C10 等插混/增程类车型,该车型凭借驱动模式灵活、续航里程长、驾驶体验良好等优点而日渐受大众青睐。根据乘联会数据,2024 年 1-11 月,插混乘用车累计销量达 404 万辆,同比增速高达 80.2%,远超行业平均增速。2020 年以来,插混新能源乘用车市占率逐年提升,2024 年 1-11 月市场份额已提升至 42.1%。图图 36:纯电纯电 vs 插插混混 新能源乘用车市场销量(万辆)新能源乘用车市场销量(万辆)图图 37:纯电纯电 vs 插插混混 新能源乘用车市场份额新能源乘用车市场份额 资料来源:乘联会,汽车之家研究院,国元证券研究所 资料来源:乘联会,汽车之家研究院,国元证券研究所 欧洲新能源车市场需求欧洲新能源车市场需求放缓放缓,美国市场保持,美国市场保持稳健增长稳健增长。从欧洲市场看,受利率上升、经济增长放缓以及部分主要国家新能源汽车财政补贴政策逐步取消影响,整体市场需求疲软。2024 年 11 月,欧洲新能源汽车销量 26.8 万辆,同比下滑 2.1pcts,环比上升 6.2pcts,1-11 月累计销量 265.8 万辆,同比下滑 3.5%。从美国市场看,虽然受美国电力价格上调、新能源车供给类型有限等多种不利因素影响,新能源汽车销量仍保持稳健增长。2024 年 12 月,美国新能源汽车销量 16.2 万辆,同、环比分别上升 14.7%、14.4%,2024 年全年累计销量 154.2 万辆,同比增速 11.4%,保持小幅增长。-200%0 000004060801001201401601802019年1月2019年7月2020年1月2020年7月2021年1月2021年7月2022年1月2022年7月2023年1月2023年7月2024年1月2024年7月总销量YoY0 0P0020030040050060020202021202220232024.1-11纯电插混(含增程)83.6.4u.6g.9W.9.4.6$.42.1B.1%0 0Pp0 202021202220232024.1-11纯电插混(含增程)请务必阅读正文之后的免责条款部分 25/35 图图 38:欧洲新能源汽车欧洲新能源汽车月度月度销量(万辆)销量(万辆)图图 39:美国新能源汽车美国新能源汽车月度月度销量(万辆)销量(万辆)资料来源:iFinD,国元证券研究所 资料来源:iFinD,国元证券研究所 全球新能源汽车市场稳健增长,我国成为主要增长来源全球新能源汽车市场稳健增长,我国成为主要增长来源。2024 年我国新能源汽车销量达 1286.6 万辆,同比增长 35.5%,全球新能源汽车销量达 1824 万辆,同比增长24.4%;国内新能源汽车销量在全球市场占比进一步提升 70.5%,成为全球新能源汽车市场增长的中坚力量。根据 EV tank 预测,2025 年国内新能源汽车销量将达到1649.7 万辆,同比将增长 28.2%,全球新能源汽车销量将达到 2240 万辆,持续稳健增长。图图 40:我国新能源汽车销售预测(万辆):我国新能源汽车销售预测(万辆)图图 41:全球新能源汽车全球新能源汽车销售销售预测(万辆)预测(万辆)资料来源:中汽协,EV Tank,国元证券研究所 资料来源:EV Tank,国元证券研究所 3.2 电池端:我国产业链竞争优势明显,盈利能力稳定电池端:我国产业链竞争优势明显,盈利能力稳定 动力电池装机量持续增长动力电池装机量持续增长。受益于我国新能源汽车销量的快速增长,动力电池出货量稳中有增。根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据,2024 年我国动力电池累计装机量 548.4GWh,同比增长 41.5%。目前,我国新能源汽车产业已经成为全球市场增长的主要推动力;根据 SNE Research 数据,2024 年 1-11 月,全球动力电池装机量累计达 785.6GWh,同比增长 26.4%。010203040502022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1月2024年3月2024年5月2024年7月2024年9月2024年11月0481216202022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1月2024年3月2024年5月2024年7月2024年9月2024年11月352.1688.7949.51286.61649.70.0200.0400.0600.0800.01000.01200.01400.01600.01800.020212022202320242025E67010821465182422400500100015002000250020212022202320242025E 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26/35 图图 42:我国:我国动力电池装机量(动力电池装机量(GWh)图图 43:全球动力电池装机量(全球动力电池装机量(GWh)资料来源:中国汽车动力电池产业创新联盟,国元证券研究所 资料来源:SNE Research,国元证券研究所 我国动力电池产业链全球竞争优势明显。我国动力电池产业链全球竞争优势明显。与海外电池企业相比较,我国电池供应产业链较为完整且企业兼具成本、技术、规模优势,竞争优势明显。根据 SNE Research数据,2024 年 1-11 月,全球动力电池装机量排名前十的企业中我国企业牢占 6 席,市场份额高达 65.5%,相较 2023 年继续提升 2.0pcts,产业竞争优势进一步提升。宁德时代在全球动力电池装机量的市场份额高达 36.8%,产业龙头地位稳固。图图 44:2023 年全球动力电池企业市场份额年全球动力电池企业市场份额 图图 45:2024 年年 1-11 月全球动力电池企业市场份额月全球动力电池企业市场份额 资料来源:SNE Research,国元证券研究所 资料来源:SNE Research,国元证券研究所 国内市场宁德时代市占率攀升,龙头地位强者恒强。国内市场宁德时代市占率攀升,龙头地位强者恒强。依托麒麟电池、神行电池等旗舰产品的发布,宁德时代在市场认可、客户合作和品牌影响力等方面进一步得到了提升,增强了其在动力电池领域的竞争力。根据创新联盟数据,2024 年宁德时代动力电池国内市占率已提升 45.1%,相较于 23 年提升了 2.0pcts,市场份额上升明显。-40%000002003004005006002018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年国内动力电池装机量(GWh)YoY0 00050300450600750900全球动力电池装机量(GWh)YoY36.8.8.6%6.4%4.9%4.7%4.6%2.4%2.3%1.5%7.0%宁德时代比亚迪LG新能源松下SK On中创新航三星SDI国轩高科亿纬锂能欣旺达其他36.8.1.6%4.6%4.5%4.0%3.7%2.7%2.3%2.0.7%宁德时代比亚迪LG新能源中创新航SK On松下三星SDI国轩高科亿纬锂能欣旺达其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27/35 图图 46:2023 年我国动力电池企业市场份额年我国动力电池企业市场份额 图图 47:2024 年我国动力电池企业市场份额年我国动力电池企业市场份额 资料来源:中国汽车动力电池产业创新联盟,国元证券研究所 资料来源:中国汽车动力电池产业创新联盟,国元证券研究所 电池电池价格价格逐步企稳逐步企稳,行业盈利能力稳定行业盈利能力稳定。受上游原材料价格下跌影响,自 2023 年起动力电芯价格持续下滑,今年动力电芯市场价格降幅缩窄,逐渐企稳。受益于原材料价格下跌,营业成本下降,动力电池企业盈利比较稳定。宁德时代凭借其较高的市场份额、多元的客户结构以及规模化带来的产能优势而享有较大的议价权,从而带动公司的季度毛利率持续攀升。宁德时代 2024 年 Q3 的毛利率已达 31.2%,远超同业水平,季度环比上升 4.5pcts。图图 48:动力电芯市场均价(元动力电芯市场均价(元/Wh)图图 49:主要公司毛利率变化:主要公司毛利率变化 资料来源:鑫椤锂电,国元证券研究所 资料来源:iFinD,国元证券研究所 3.3 材料端:价格触底回升,行业边际改善材料端:价格触底回升,行业边际改善 中游材料价格触底企稳。中游材料价格触底企稳。自 2023 年行业供需缓解以来,锂电材料价格于进入下行通道,四大主材价格下降趋势明显。与 2024 年初相比,10 月底三元材料、磷酸铁锂、负极材料、电解液(包括三元和铁锂型)的价格分别下跌了 15%、25%、8%、22%、4%,锂电材料价格降幅收窄,整体呈现触底趋稳走势。未来随着下游需求提振及产业开工率上升,材料价格有望修复回升。43.1.2%8.5%4.5%4.1%2.2%2.2%2.1%1.5%1.4%3.2%宁德时代比亚迪中创新航亿纬锂能国轩高科蜂巢能源LG新能源欣旺达孚能科技正力新能其他45.1$.7%6.7%4.6%3.4%3.2%2.9%2.2%1.8%1.4%4.0%宁德时代比亚迪中创新航国轩高科亿纬锂能欣旺达蜂巢能源瑞浦兰钧正力新能LG新能源其他0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0方形动力电芯(三元)方形动力电芯(铁锂)0%5 %05 23Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3宁德时代亿纬锂能国轩高科欣旺达孚能科技 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28/35 图图 50:正极材料价格趋势图(万元:正极材料价格趋势图(万元/吨)吨)图图 51:负极材料价格趋势图(万元:负极材料价格趋势图(万元/吨)吨)资料来源:鑫锣锂电,国元证券研究所 资料来源:鑫锣锂电,国元证券研究所 图图 52:电解液的价格走势图(万元:电解液的价格走势图(万元/吨)吨)图图 53:隔膜的价格走势图(元:隔膜的价格走势图(元/平米)平米)资料来源:鑫锣锂电,国元证券研究所 资料来源:鑫锣锂电,国元证券研究所 企业主动缩减中游材料整体资本开支,企业主动缩减中游材料整体资本开支,放缓扩建步伐放缓扩建步伐。由于产能过剩、开工率不及预期,中游材料行业企业主动缩减资本开支来放缓产能扩建速度。2024 年前三季度,正极材料、负极材料、电解液及隔膜细分领域的资本开支分别较往年同期下调 51.5%、15.8%、40.5%、13.5%。行业产能扩建放缓,有利于减少供给、化解过剩产能、提高产能利用率,进而修复行业盈利能力。0510152025303540三元材料5系(单晶型)磷酸铁锂0123456人造石墨负极(国产中端)0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.0电解液 鑫椤 铁锂 万/吨电解液 鑫椤 三元 万/吨0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0隔膜 鑫椤 干法双拉(中端)元/平隔膜 鑫椤 湿法基膜(中端)元/平 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29/35 图图 54:正极材料资本开支(亿元):正极材料资本开支(亿元)图图 55:负极材料、隔膜、电解液资本开支(亿元):负极材料、隔膜、电解液资本开支(亿元)资料来源:iFinD,国元证券研究所 资料来源:iFinD,国元证券研究所 国内企业停产检修,落后产能出清优化供给侧结构国内企业停产检修,落后产能出清优化供给侧结构。随着行业产能过剩,盈利能力下滑,为了应对价格下行压力部分企业采取终止规划建设项目,设备维护升级等方式来降低风险。2024 年上半年,天力锂能、惠云钛业、恩捷新材、天赐材料等多家公司宣布投资建设项目终止计划,尚太科技、天赐材料、恩捷股份等多家企业拟停产检修或项目减产。低端产能的快速去化和出清,有望改善行业产能过剩的局面,助力行业景气度起暖回升。表表 9:产业链企业停产检修表:产业链企业停产检修表 锂电环节 企业名称 公告时间 公告内容 正极材料 天力锂能 2024 年 4 月 拟终止“淮北三元正极材料建设项目”,并拟将尚未使用的筹集资金 5.31 亿元用于补充流动资金。惠云钛业 2024 年 4 月 终止投资建设“年产 10 万吨新能源材料磷酸铁项目”。寒锐钴业 2023 年 12 月 终止全资子公司“6 万金属吨镍高压浸出项目”,以及“26000 吨/年三元前驱体项目”。明冠新材 2023 年 4 月 同意公司全资子公司深圳市明冠投资发展有限公司将其直接持有参股公司博创宏远新材料有限公司(专注于新型纳法磷酸铁技术以及磷酸铁锂自动化生产核心技术)35%的股权转让给陕西安康高新投资管理有限公司。负极材料 中元股份 2023 年 8 月 终止 2022 年锂电定增项目,该定增原计划将用于“年产 20 万吨高性能锂离子电池负极材料一体化建设项目”,总投资为 34.43 亿元。尚太科技 2023 年 3 月 宣布公司里城道基地自 2023 年 3 月 28 日起陆续停产,里城道基地负极材料最高产能约为 1,152 吨/月。隔膜 恩捷新材 2024 年 1 月 拟将“美国锂电池隔离膜项目”减产,投资额由约 9.16 亿美元调整为约 2.76 亿美元,建设年产能 10-12 亿平方米基膜生产线及配套涂覆设备调整为建设 14 条年产能7 亿平方米锂电池涂布隔膜产线。电解液 天赐材料 2024 年 3 月 于 2024 年 3 月 11 日开始对年产 3 万吨液体六氟磷酸锂产线进行停产检修,预计检修时间不超过 30 天。新宙邦 2023 年 11 月 终止建设总投资约 12 亿元的“珠海新宙邦电子化学品项目”。资料来源:公司公告,国元证券研究所 电池材料价格开始上涨,行业边际改善迹象显现。电池材料价格开始上涨,行业边际改善迹象显现。中游材料行业经过两年多的下行,05101520253035404550010203040506070负极材料电解液隔膜 请务必阅读正文之后的免责条款部分 30/35 过剩产能逐步出清,材料价格处于低位,叠加 Q4 行业旺季,部分材料如高压实磷酸铁锂供需关系出现紧张,涨价趋势日益明显。自 2024 年四季度以来,行业经历多轮涨价,2.55-2.65g/cm压实磷酸铁锂产品的加工费涨幅达 1000-3000 元。除此之外,铜箔加工费、负极材料也出现一定程度的价格上涨,行业边际改善明显。3.4 新技术:多种技术迭代出新,应用前景广阔新技术:多种技术迭代出新,应用前景广阔 固态电池兼具高安全性及高能量密度的优点。固态电池兼具高安全性及高能量密度的优点。与传统液体电池相比,固态电池采用固体电解质材料具有耐高温、不可燃、绝缘性好等特性,大幅度降低液体电解液的用量,提高电池的安全性。固态电解质能够配备高比容量的正负极材料如高镍正极材料和硅基负极材料,从而大幅提升电池的能量密度,实现高比能与高安全性能的兼顾。企业纷纷布局固态电池产业链,商业化进程加速。企业纷纷布局固态电池产业链,商业化进程加速。固态电池凭借高安全、高能量密度等特点,受到了产业的广泛关注;上汽集团、奇瑞、广汽集团、长安等众多车企均计划在未来 3-5 年内实现固态电池量产并装车上市。宁德时代、比亚迪、中创新航等电池企业开发出不同类型的高能量密度电池(高达 350Wh/kg 以上),未来几年有望批量上市。恩捷股份、星源材质等隔膜企业纷纷布局固态电解质膜,抢占先机。产业持续加大投入,有望加快固态电池技术革新,推动其商业化进展。请务必阅读正文之后的免责条款部分 31/35 表表 10:主流电池企业固态电池商业化进展:主流电池企业固态电池商业化进展 公司名称 技术路线 固态电池商业化进展公告内容 上汽集团 聚合物-无机物复合 2024 年智己 L6 搭载半固态电池公示,2025 年名爵将搭载半固态电池量产,超过 400Wh/kg 的固态电池计划于 2026 年量产、2027 年装车交付。吉利 氧化物、硫化物、聚合物 全固态电池能量密度达 400Wh/kg,电芯制备已完成 20Ah。奇瑞-全固态电池 2024 年能量密度达 400Wh/kg,预计 2025 年能量密度达 600Wh/kg,2026 年定向运营,2027 年批量上市。广汽集团 硫化物、聚合物 完成 30Ah 大尺寸全固态电池的试制,能量密度达 400Wh/kg,计划 2026 年上车,首先搭载于昊铂车型。东风 硫化物、氧化物 2022 年东风 E70 搭载固态电池,2023 年岚图追光搭载 170Wh/kg 半固态电池下线,350Wh/kg 固态电池即将量产。长安 硫化物、氧化物 半固态电池预计 2026 年装车验证,全固态电池预计 2027 年装车验证,2030 年量产装车。一汽 硫化物 全固态电池能量密度达 375Wh/kg,预计 2027 年小规模示范性量产。宁德时代 硫化物 全固态电池进入 20Ah 样品试制阶段,预计 2027 年小批量生产。比亚迪 硫化物 全固态电池能量密度达 400Wh/kg,预计 2027 年小批量生产,率先应用于高端车型,2030 年全面覆盖旗下所有品牌。中创新航-全固态电池能量密度达 430Wh/kg,计划于 2027 年小批量装车,2028 年量产。国轩高科 硫化物 全固态电池能量密度达 350Wh/kg,预计 2027 年进行小批量上车试验,2030 年将达到 350Wh/kg。蜂巢能源 硫化物 三元半固态电池能量密度达 266Wh/kg,预计 2026 年 2 月大规模生产。卫蓝新能源 氧化物、硫化物、聚合物 2023 年蔚来 ET7 搭载 360Wh/kg 半固态电池,全固态电池预计 2027 年量产。恩捷股份 硫化物 建成中试百吨级硫化锂产线,目前正在调试。星源材质-氧化物、聚合物固态电解质膜已具备量产化制备的条件,产品进入多家客户认证或测试阶段,并小批量供货。长阳科技-复合膜已小批量供货于国内头部动力电池企业。资料来源:高工锂电、集邦固态电池、北极星电力网、鑫椤锂电等,国元证券研究所 新型硅碳新型硅碳技术快速更新迭代技术快速更新迭代,取得质的突破取得质的突破。与石墨材料相比,硅碳材料凭借高克容量(4200mAh/g)、高充电电压平台(0.5V)而实现了较高能量密度与快充性能的兼顾。然而,其商业化进程因硅负极在充放电过程中膨胀剧烈、易破碎而引发产气严重以及循环衰减较快等缺陷而受到制约。采用纳米化和碳包覆等工艺是抑制硅负极膨胀的有效方法;与研磨法、硅氧相比,目前的新型硅碳采用 CVD 工艺,可利用多孔碳的内部空隙缓冲硅嵌锂过程中的体积膨胀,从而能够保持电极界面的稳定性、大幅提高硅负极的循环寿命,在技术上取得了质的突破。请务必阅读正文之后的免责条款部分 32/35 表表 11:不同类型硅碳材料性能对比:不同类型硅碳材料性能对比 第一代硅碳负极 预锂化硅氧负极 新型硅碳 制备工艺 球磨 热处理 CVD 结构特征 硅50nm;颗粒空隙缓冲 硅5nm;硅酸锂缓冲 硅10nm;多孔空隙缓冲 克容量 容量低,650mAh/g 容量较高,1450mAh/g 容量高,1750mAh/g 首效 较高 低,需要预锂化 高 循环性能 循环性能差,500cls 循环性能好,1000cls 循环性能好,1200cls 缺点 粒径较大,且容易引入杂质,纯度较低,且粒径分布不能有效控制 氧化亚硅在充放电过程中会生产 Li2O 等非活性物质,导致 SiOx 材料首次效率较低(约 70%)规模化生产一致性难度较大 优势 工艺简单,易于大规模生产 循环稳定性有较为明显改善 膨胀率低,循环优异。同时由于生产流程短,设备少,理论成本低 资料来源:电池世界在线,炭素邦,国元证券研究所 硅碳负极应用场景广泛。硅碳负极应用场景广泛。硅碳负极凭借其高能量密度与快充的性能优势,在手机、电动工具以及新能源汽车等领域的潜在应用前景广阔。在手机领域,手机智能化的深入发展对电池的高能量密度、长续航属性提出了更高的要求。2024 年 2 月,小米发布14Ultra 手机,该机型采用硅碳负极材料将电池的能量密度提升至 779Wh/L,最高硅含量达 6%,实现电池体积缩小 8%、续航能力延长 17%。在新能源汽车领域,硅碳负极材料已实现初步应用,未来随着技术成熟度的提升有望规模化应用于 4680、固态电池、方铝等多类型的动力电池领域。图图 56:小米电池小米电池 图图 57:特斯拉特斯拉 4680 电池电池 资料来源:小米官网,国元证券研究所 资料来源:特斯拉电池日,国元证券研究所 新型硅碳新型硅碳市场空间广阔,未来可期市场空间广阔,未来可期。新型硅碳负极在电池的首效、容量、循环、膨胀等均领先于传统硅碳和硅氧材料,是硅基负极材料产业化的重大技术革新。随着技术成熟度的进一步提升以及规模效应带来的成本降低,新型硅碳有望在未来的锂电池负极材料市场中占据更大的市场份额。根据高工锂电数据,2023 年我国硅基复合材料出货量为 1.9 万吨,预计 2030 年出货量将超过 30 万吨,GAGR 约为 49.7%。请务必阅读正文之后的免责条款部分 33/35 图图 58:我国我国 2020-2030 年硅碳负极出货量年硅碳负极出货量(万吨)(万吨)资料来源:GGII,国元证券研究所国元证券研究所 3.5 投资建议:投资建议:我国新能源汽车链持续保持快速增长,经过两年价格下行低端产能快速出清,行业边际改善。2025 年建议优先关注成本端受益于上游原材料价格低位,盈利稳定的电池及结构件环节,建议关注宁德时代、亿纬锂能、豪鹏科技及科达利、震裕科技;宁德时代、亿纬锂能、豪鹏科技及科达利、震裕科技;其次,随着供给端结构改善,行业过剩产能逐步去化,建议关注优先受益于行业复苏的领军企业如湖南裕能湖南裕能、龙蟠科技、龙蟠科技、万润新能万润新能、璞泰来璞泰来、贝特瑞贝特瑞、恩捷股份、星源材质、恩捷股份、星源材质;新型硅碳负极材料兼顾高能量与快充,同时适配于固态电池体系,未来可期,建议关注产业链相关标的:硅烷科技、和远气体、元力股份、圣泉集团、天奈科技、道氏技术硅烷科技、和远气体、元力股份、圣泉集团、天奈科技、道氏技术、硅宝科技、硅宝科技、日播时尚日播时尚。0510152025303520202021202220232025E2027E2030E 请务必阅读正文之后的免责条款部分 34/35 4.风险提示风险提示 市场竞争持续恶化:市场竞争持续恶化:新能源产业链部分环节有产能过剩的隐忧,如市场竞争继续恶化,或对光伏与储能产业环节盈利能力造成不利影响。原材料价格波动风险:原材料价格波动风险:新能源产业链盈利空间的修复以及储能装机需求的释放在一定程度上依赖于原辅材料成本的下降,若原材料价格水平波动过大,后续相关企业盈利能力将受到负面影响。国际贸易摩擦风险:国际贸易摩擦风险:对海外市场的出口是中国新能源制造企业销售的主要组成部分,如后续国际贸易摩擦超预期升级,可能会对相关企业的销售规模和业绩产生不利影响。技术迭代和降本进度不及预期:技术迭代和降本进度不及预期:目前新能源各环节存在较明确的技术路线迭代预期,若未来各环节技术发展路径受阻,将在很大程度上影响企业业绩。新能源政策风险:新能源政策风险:目前新能源行业整体景气度与行业政策的导向密切相关,如政策方面出现不利变动,可能影响行业整体需求,从而对制造产业链整体盈利能力造成压力。消纳风险:消纳风险:随着我国光伏、风电装机容量的提升,其发电出力的不连续性对电网造成的消纳压力逐步增大,如电网企业限制后续新能源发电的新增消纳空间,将对新能源发电需求造成不利影响。投资评级说明(1)公司评级定义)公司评级定义(2)行业评级定义)行业评级定义 买入 股价涨幅优于基准指数 15%以上 推荐 行业指数表现优于基准指数 10%以上 中性 行业指数表现相对基准指数介于-10%之间 回避 行业指数表现劣于基准指数 10%以上 增持 股价涨幅相对基准指数介于 5%与 15%之间 持有 股价涨幅相对基准指数介于-5%与 5%之间 卖出 股价涨幅劣于基准指数 5%以上 备注:评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现,其中 A 股市场基准为沪深 300指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数或纳斯达克指数,新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的),北交所基准指数为北证 50 指数。分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本人承诺报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业操守和专业能力,本报告清晰准确地反映了本人的研究观点并通过合理判断得出结论,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明。证券投资咨询业务的说明 根据中国证监会颁发的 经营证券业务许可证(Z23834000),国元证券股份有限公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议,并直接或间接收取服务费用的活动。证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式,指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向客户发布的行为。法律声明 本报告由国元证券股份有限公司(以下简称“本公司”)在中华人民共和国境内(台湾、香港、澳门地区除外)发布,仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。若国元证券以外的金融机构或任何第三方机构发送本报告,则由该金融机构或第三方机构独自为此发送行为负责。本报告不构成国元证券向发送本报告的金融机构或第三方机构之客户提供的投资建议,国元证券及其员工亦不为上述金融机构或第三方机构之客户因使用本报告或报告载述的内容引起的直接或连带损失承担任何责任。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的信息、资料、分析工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的投资建议或要约邀请。本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取投资银行业务服务或其他服务,上述交易与服务可能与本报告中的意见与建议存在不一致的决策。免责条款 本报告是为特定客户和其他专业人士提供的参考资料。文中所有内容均代表个人观点。本公司力求报告内容的准确可靠,但并不对报告内容及所引用资料的准确性和完整性作出任何承诺和保证。本公司不会承担因使用本报告而产生的法律责任。本报告版权归国元证券所有,未经授权不得复印、转发或向特定读者群以外的人士传阅,如需引用或转载本报告,务必与本公司研究所联系并获得许可。网址: 国元证券研究所 合肥合肥 上海上海 北京北京 地址:安徽省合肥市梅山路 18 号安徽国际金融中心 A 座国元证券 地址:上海市浦东新区民生路 1199 号证大五道口广场 16 楼国元证券 地址:北京市东城区东直门外大街 46 号天恒大厦 A 座 21 层国元证券 邮编:230000 邮编:200135 邮编:100027
请务必阅读正文之后的免责条款部分 1/52 行业研究|军工及新材料 证券研究报告 军工及新材料军工及新材料行业策略报告行业策略报告 2025 年 01 月 27 日 十四五收官十四五收官乘势而上乘势而上,更扬云帆立潮头更扬云帆立潮头 2025 年军工年军工及新材料及新材料行业投资策略行业投资策略报告报告 报告要点:报告要点:行业估值处于高性价比投资阶段,行业蓄力静待爆发行业估值处于高性价比投资阶段,行业蓄力静待爆发 2024 年国防军工(SW)指数上涨 7.08%,在 31 个申万一级行业中,排名第 10 位。整体来看,由于 2024 年行业基本面未出现明显好转,指数跟随大盘移动,没有走出独立行情。从估值来看,目前时点板块估值处于历史中位,2025 年是十四五收官之年和十五五蓄力之年,根据行业特性及订单恢复情况来看,2025 年基本面好转趋势明显,具有高投资性价比。并购重组并购重组 IPO 收紧收紧 市值管理市值管理,由量向质,由量向质盘活核心资产盘活核心资产 IPO 收紧大势已近,顺势而为需要量质转化、以新促质,2024 年军工资产重组并购次数飙升、金额创历史新高,军工行业是我国高科技、新质生产力的标杆行业,随着政策的出台已有显著的转向,军工板块或将成为并购重组政策暖风的首批受益者;12 月份国务院国资委印发了关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见,倒逼军工企业做好价值回归创造,盘活核心优质资产。低成本成为未来装备发展方向,航展多款装备亮相带动军贸需求低成本成为未来装备发展方向,航展多款装备亮相带动军贸需求 未来战争的持久化会促使军备向低成本化发展,低成本化发展是未来发展趋势,全过程降本增效是重中之重。“打得起”才能“打的赢”。2024 年第十五届珠海航展共举办会议论坛、签约仪式、商务洽谈等活动 247 场,签订总值约 2856 亿元合作协议,成交各种型号飞机 1195架。随着装备技术不断发展,新技术、新产品层出不穷,未来军品外贸订单的权重或将发生明显变化,有望成为带动军工板块业绩提升的新增长点。制造强国材料先行,制造强国材料先行,新材料新材料布局正当时布局正当时 新材料是新型工业化的重要支撑,是国家大力发展的战略性新兴产业之一,也是加快发展新质生产力的重要产业方向。随着特朗普上台,我国与欧美等国的制裁将不断加剧。我们未来看好我国对美“卡脖子”方向:稀土磁性材料、锡钨小金属等方向以及在航空领域和低空领域需求旺盛的复合材料等方向。投资建议投资建议 军工板块军工板块建议关注航空、发动机、智能化、卫星互联网、无人机、远火、核技术七大细分领域,新新材料板块材料板块建议关注碳纤维、锡钨金属、稀土磁性材料三大细分领域。2025 年,重点布局高景气赛道、技术垄断性强、行业垄断性好的龙头公司。建议重点关注国博电子、睿创微纳、航材股份、北方导航、国科军工、中无人机、华秦科技、航发控制、中航沈飞、中航重机、锡业股份、厦门钨业、北方稀土、中航高科、中国核电、中核科技等公司。风险提示风险提示 市场波动性风险;新装备研制列装不及预期;国企改革进程不及预期;产能建设进程不及预期 推荐推荐|维持维持 过去一年市场行情 资料来源:Wind 相关研究报告 报告作者 分析师 马捷 执业证书编号 S0020522080002 电话 021-51097188 邮箱 联系人 王鹏 电话 021-51097188 邮箱 联系人 石昆仑 电话 021-51097188 邮箱 -20%-10%0 0P 24/1/232024/2/232024/3/232024/4/232024/5/232024/6/232024/7/232024/8/232024/9/232024/10/232024/11/232024/12/232025/1/23国防军工沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/52 目录 1.行业情况回顾.5 1.1 军工板块行情复盘.5 1.2 2024 年前三季度:军工板块经营端短期承压,盈利能力小幅下降.6 1.3 2024 年前三季度:军工板块存货分化明显,船舶领域延续高景气.7 1.4 细分领域业绩:军用材料、船舶领域业绩稳步提升,其他领域持续分化.7 1.5 细分领域盈利能力:船舶盈利能力小幅提升,其他领域净利率下滑.8 2.投资逻辑.10 2.1 承前启后关键年份,内外拉动军工有色金属行业有望复苏发展.10 2.2 并购重组 IPO 收紧 市值管理,军工有色企业乘东风有望加速发展.13 2.3 航展亮相多款新式装备,军贸需求有望持续增长.16 2.4 低成本高性能是未来装备发展的主要趋势.18 3 细分领域.19 3.1 航空:军机创新发展出成效,民机自主创新未来可期.19 3.2 航发:无人机助力中小推发动机需求提升,民航/通航发动机应用广阔.22 3.3.军工智能化:未来战争主导力量,多国竞争的胜负高地.24 3.4 卫星互联网:全球发射竞赛日益激烈,国内卫星产业进入新周期.26 3.5 无人装备:无人机改变战争形式,“军、民、贸”三箭齐发.30 3.6 远火:远程打击核心力量,内需旺盛外贸可期.31 3.7 稀土磁性材料:稀土管理条例正式实施,供需格局稳中向好.35 3.8 锡钨小金属:“电子胶水”与“工业牙齿”.37 3.9 复合材料:航空航天需求不减,低空经济打开成长空间.41 3.10 核电:三代核电建设进入加速期,终极能源核聚变未来已来.43 3.11 核装备:新机组市场规模近千亿,维修 乏燃料后处理打开成长空间.46 3.12 核技术应用:国家战略新兴产业,万亿市场未来可期.47 4 投资建议.49 5 风险提示.51 图表目录 图 1:2024 年申万国防军工行情走势.5 图 2:2024 年申万各一级行业涨跌幅.5 图 3:近 5 年国防军工 PE-TTM 走势.6 图 4:近 5 年军工行业收入及利润情况.6 图 5:近 5 年净利率和毛利率情况.6 图 6:2024 年前三季度军工细分领域收入(亿元).8 图 7:2024 年前三季度军工细分领域归母净利润(亿元).8 图 8:2024 年前三季度军工细分领域毛利率.9 图 9:2024 年前三季度军工细分领域净利率.9 图 10:2024 年前三季度军工细分领域 ROE-TTM.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/52 图 11:各国国防支出 GDP 占比.10 图 12:2023 年度各国国防支出.10 图 13:我国国防预算持续上涨.11 图 14:我国 GDP 和国防支出趋势同步.11 图 15:美国核心通胀出现拐头向上迹象.11 图 16:近 5 年有色金属冶炼和压延加工业运行情况(亿元).13 图 17:近 5 年有色金属矿采选业运行情况(亿元).13 图 18:近 10 年有色金属板块 IPO 情况.16 图 19:近 10 年有色金属板块增发情况.16 图 20:2010-2022 年中国军贸规模及增速(亿 TIV,%).18 图 21:美国国防部成本估算体系.19 图 22:截止 2024 年各国战斗机数量.20 图 23:我国对比美国四代机占比仍处于劣势.20 图 24:歼-20S 与歼-35A 模型同台亮相.21 图 25:歼-35A 和歼-20S1 比 2 模型机.21 图 26:X-58A 无人机投放 Altius-600 巡航导弹.23 图 27:我国首台 600 公斤级涡扇发动机成功点火.23 图 28:中国 C919 大型客机.24 图 29:AES100 获颁中国民用航空局型号合格证.24 图 30:战争形态的演进.25 图 31:“四军四兵”格局形成.26 图 32:2023 年全球卫星产业收入状况.27 图 33:各国发射次数占比情况.28 图 34:2024 美国各型火箭发射次数.28 图 35:无人机作战的主要模式.30 图 36:国内无人机主要机型.31 图 37:全球无人机市场规模预测(亿美元).31 图 38:2010 年-2020 年全球无人机系统军贸市场占比.31 图 39:国际主力远火发射平台.32 图 40:1998 年-2021 年美国陆军制导武器采购情况.33 图 41:美国 GLMAS 采购金额情况.34 图 42:美国 GLMAS 采购数量情况.34 图 43:2012-2022 年全球军费开支及增速.34 图 44:近 2 年稀土价格指数.35 图 45:近 2 年氧化镨钕、氧化镝、氧化铽价格(元/公斤).35 图 46:全球半导体销售额(亿美元).38 图 47:全国光伏新增装机容量(万千瓦).38 图 48:中国锡矿砂及其精矿月度进口量及主要国家占比.38 图 49:近 2 年中国锡矿砂及其精矿月度进口数量对比(吨).38 图 50:2023 年以来 LME 锡和沪锡价格走势.39 图 51:2023 年以来锡精矿加工费走势(元/吨).39 图 52:2023 年国内钨消费结构.39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/52 图 53:2024 年 Q1-Q3 中国刀片进出口量(吨).39 图 54:2014-2024 年钨精矿总量控制指标(吨).40 图 55:中国钨矿砂及其精矿进出口数量(吨).40 图 56:2020-2024 年钨精矿均价(万元/吨).40 图 57:2024 年钨精矿价格走势(万元/吨).40 图 58:2019-2023 年全球碳纤维需求.42 图 59:2023 全球碳纤维需求分布.42 图 60:2019-2023 年全球航空航天碳纤维需求.42 图 61:2023 全球航空航天碳纤维需求分布.42 图 62:2019-2023 年国产碳纤维自给率.43 图 63:2019-2023 年全球碳纤维运行产能及中国占比.43 图 64:全球主要国家在运机组容量和台数.44 图 65:我国核电装机容量及增速(万千瓦).44 图 66:2024 年全国各类电源发电量占比情况.45 图 67:近 20 年全国核电累计发电量及增速(亿千瓦时).45 图 68:核能发电产业链.46 图 69:核能发电原理(以压水堆为例).46 图 70:全国从事放射性同位素和射线装置的单位数量(家).48 图 71:全国在用放射源及各类射线装置数量.48 图 72:民用核技术应用领域.49 表 1:存货、应收账款、合同负债及经营现金流情况(亿元).7 表 2:相关文件强调加快国防军队现代化建设.12 表 3:近两年军工上市公司展开规模较大的并购行为.14 表 4:军工行业与战略新兴产业有诸多相关性.15 表 5:近十年申万行业 PE 振幅情况排行榜.15 表 6:2024 年有色金属行业并购重组事件.16 表 7:珠海航展主要参展产品涉及多领域.17 表 8:中美现役战斗机详情.20 表 9:波音预测近三年中国民用飞机需求量.21 表 10:C919 订单以及交付情况.22 表 11:2024 全球火箭发射统计.27 表 12:星舰 6 次发射情况.29 表 13:无人机系统作战优势.30 表 14:远程火箭炮与导弹区别.32 表 15:2024 年稀土指标分配.36 表 16:核心高端装备创新工程重点领域对应的稀土永磁材料应用.36 表 17:2024 年碳纤维行业的相关政策.41 表 18:2024 年我国核电政策.44 表 19:全球核电后处理厂处理能力情况.47 表 20:核技术应用产业高质量发展三年行动方案(20242026 年)目标 48 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/52 1、行业情况回顾行业情况回顾 1.1 军工板块行情军工板块行情复盘复盘 2024 年国防军工(SW)指数上涨 7.08%,在 31 个申万一级行业中,排名第 10 位。整体来看,年初整体情绪低迷,叠加行业订单交付延期及人员调整等原因,指数整体振荡下跌;2 月初,证监会主席履新及一系列强监管举措的推出,为中国股市带来了新的气象,股市呈现底部反弹态势;二季度初,国内出台多项政策带动整体市场情绪好转,叠加低空经济板块热度,军工指数有小幅反弹;九月底央行出台一揽子政策,国内投资热潮,市场情绪转好,军工板块随大盘反弹,国防军工(SW)指数上涨 4.53%,振幅达到了 25.01%,一度跑赢沪深指数。图图 1:2024 年年申万申万国防军工行情走势国防军工行情走势 图图 2:2024 年申万年申万各各一级行业涨跌幅一级行业涨跌幅 资料来源:Wind,国元证券研究所 资料来源:Wind,国元证券研究所 从板块估值来看,2020-2024 年申万军工历史均值为 81.33,市盈率最大值在 2020年 8 月 7 日,最低点在 2024 年 2 月 5 日。分析申万军工,截止到 2024 年 12 月 31日,市盈率为 96.23,比 2020-2024 年历史均值稍高。我们认为,我们认为,2025 年年作为作为“十“十四五”四五”的收官之年和“十五五”规划的编制之年的收官之年和“十五五”规划的编制之年,是原有规划订单完成和新订单增加是原有规划订单完成和新订单增加的叠加之年,行业基本面经过两年的的叠加之年,行业基本面经过两年的极端极端承压有望实现反转,承压有望实现反转,未来业绩有望持续改未来业绩有望持续改善,善,目前行业目前行业处于上涨的处于上涨的蓄力蓄力阶段,目前时点板块估值处于阶段,目前时点板块估值处于历史中位历史中位,未来未来上涨空间上涨空间大大,具有高投资性价比。具有高投资性价比。-40%-30%-20%-10%0 0%国防军工(申万)沪深300-20%-10%0 0%SW银行SW非银金融SW通信SW家用电器SW电子SW汽车SW商贸零售SW交通运输SW公用事业SW国防军工SW石油石化SW建筑装饰SW机械设备SW计算机SW煤炭SW综合SW有色金属SW电力设备SW传媒SW环保SW钢铁SW房地产SW基础化工SW社会服务SW纺织服饰SW建筑材料SW轻工制造SW食品饮料SW美容护理SW农林牧渔SW医药生物 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/52 图图 3:近近 5 年国防军工年国防军工 PE-TTM 走势走势 资料来源:Wind,国元证券研究所 1.2 2024 年前三季度:军工板块年前三季度:军工板块经营端经营端短期承压短期承压,盈利能力小幅下降,盈利能力小幅下降 我们统计了申万军工板块 2024 年三季报业绩,并对整体情况及细分领域业绩进行梳理。军工板块营业收入、归母净利润军工板块营业收入、归母净利润短期承压短期承压。2024 年前三季度实现营业收入3774.64亿元,同比下跌 4.73%;实现归母净利润 217.03 亿元,同比下跌 27.17%。受下游需求释放不及时和价格波动影响,总体营收有小幅下降,利润下跌幅度较大。毛利率、净利率、毛利率、净利率、ROE 小幅下降。小幅下降。2024 年前三季度,军工板块毛利率为 19.85%,较 2023 年同期下降 1.25pct;净利率为 5.93%,较 2023 年同期下降 1.82pct;ROE为 3.31%,同比下降 1.46pct。利润率的高低与子板块所处产业链环节相关,其中电子信息化、军工材料板块多数公司处于产业链上游或者中游,航空、航天、船舶、地面兵装板块龙头企业多数为下游主机厂,所以军工材料、电子信息化利润率相对更高。图图 4:近近 5 年年军工行业收入军工行业收入及及利润利润情况情况 图图 5:近近 5 年年净利率净利率和和毛利率毛利率情况情况 资料来源:Wind,国元证券研究所 资料来源:Wind,国元证券研究所 0204060801001201401602020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-02SW国防军工市盈率SW平均值-40%-30%-20%-10%0 0Pp%营业收入同比增长归母净利润同比增长0%5 %毛利率净利率ROE(TTM)请务必阅读正文之后的免责条款部分 7/52 1.3 2024 年前三季度年前三季度:军工板块存货分化明显,船舶领域延续高景气军工板块存货分化明显,船舶领域延续高景气 存货:地面兵装存货:地面兵装、船舶、电子信息化、船舶、电子信息化下降,其他细分板块存货均有不同程度增长。下降,其他细分板块存货均有不同程度增长。2024 年前三季度,存货总额为 3069.41 亿元,同比增长 3.10%。其中航空、航天、军工材料分别增长 10.31%、11.26%、8.97%,军工行业作为以销代产的行业,库存的变动直接反映出行业需求的变动。军工材料作为产业链上游,存货提升,表明上市公司积极备货,对未来市场充满信心;航空和航天存货都有不同程度的增长,也反映出各细分领域对未来的预期向好。表表 1:存货、应收账款、合同负债及经营现金流情况(亿元):存货、应收账款、合同负债及经营现金流情况(亿元)存货存货 应收账款应收账款及票据及票据 合同负债合同负债 经营性现金流净额经营性现金流净额 2024/9/30 2023/9/30 yoy 2024/9/30 2023/9/30 yoy 2024/9/30 2023/9/30 yoy 2024/9/30 2023/9/30 差额(亿元)航空 1397.88 1267.27 10.3141.74 1568.84 4.6547.53 503.36-30.96%-553.61-519.70-33.91 航天 324.71 291.85 11.264.31 331.51-17.26F.80 49.67-5.78%-57.93-38.08-19.85 军工材料 84.04 77.13 8.979.11 151.19 25.08%4.13 4.31-3.98.29 11.98 1.32 电子信息化 418.57 446.18-6.19v1.86 816.04-6.64f.25 64.65 2.47%-46.65-54.08 7.43 船舶 767.85 815.59-5.85!7.54 220.61-1.3953.32 1272.08 14.25.64 131.43-117.80 地面兵装 76.35 79.09-3.462.19 73.41 39.19%.91 31.90-18.78%-56.85-37.95-18.90 合计 3069.41 2977.10 3.10186.74 3161.60 0.8043.94 1925.96 0.93%-688.11-506.40-181.71 资料来源:Wind,国元证券研究所 合同负债:合同负债:船舶处于上升周期船舶处于上升周期。2024 年前三季度合同负债总额为 1943.94 亿元,同比上升 0.93%。船舶板块合同负债同比增加 14.25%,领先于其他版块,原因为目前签订的订单量较大,船坞周期已经排到 2030 年,今年或为产能倍增的一年,船舶板块将持续景气;航空和电子信息化下降幅度较大,主要受行业订单延迟。应收账款及票据:应收账款及票据:2024 年前三季度,军工板块应收款项 3186.74 亿元,同比增长0.80%。其中,航空、军工材料、地面兵装分别增长 4.65%、25.08%、39.19%;航天、电子信息化、船舶分别减少 17.26%、6.64%、1.39%。经营性现金流净额:经营性现金流净额:2024 年前三季度,现金流支出较多,经营性现金流净额为-688.11亿元,较 2023 年前三季度增加 181.71 亿元。船舶经营性现金流出与流入之间差距缩窄;军用材料现金流为正,同比去年同期增加 1.32 亿元;航空、航天、电子信息化、兵装经营性现金流净额为负,同比去年同期减少。随着年底集中结算回款,军工板块现金流情况将进一步改善。1.4 细分领域细分领域业绩:业绩:军用材料、船舶领域业绩稳步提升军用材料、船舶领域业绩稳步提升,其他领域持续分其他领域持续分化化 航空板块:收入、利润端同比航空板块:收入、利润端同比减少减少。2024 年前三季度,航空板块业绩承压,板块收入同比减少 8.06%,其中中航西飞( 1.44%)、中航光电(-8.23%)、中直股份( 9.84%)、中航沈飞(-26.95%)、中航重机(-5.56%);归母净利润同比减少 20.12%,其中中航高科( 8%)、中航机载(-27.10%)、航发控制( 5.48%)、中航西飞( 17.43%)。航空产业链相关公司业绩航空产业链相关公司业绩有所下滑有所下滑,“十四五”,“十四五”前期前期,航空板块一直航空板块一直表表现比较稳健现比较稳健,业绩稳步增长。业绩稳步增长。24 年受订单延迟交付、行业人事调整等影响,部分需年受订单延迟交付、行业人事调整等影响,部分需求未能释放求未能释放,我们认为,未来随着国产大飞机的产能释放及国产替代加速,叠加国产我们认为,未来随着国产大飞机的产能释放及国产替代加速,叠加国产 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8/52 发动机的突破,发动机的突破,未来该板块未来该板块业绩有望实现较高增长业绩有望实现较高增长。航天板块:收入和利润航天板块:收入和利润下降幅度较大下降幅度较大。2023 年前三季度,航天板块收入同比下降24.85%,其中航天电器(-23.22%)、航天电子(-28.74%);归母净利润同比下降-27.21%,其中航天电器(-30.84%)、航天电子( 9.57%)。军用材料板块:军用材料板块:营业收入稳步营业收入稳步增长,增长,利润端有所下降利润端有所下降。2023 年前三季度,军用材料收入同比增长 1.12%,其中铂力特(-1.34%)、华秦科技( 22.55%)、中航高科( 5.48%)、西部超导( 4.76%);板块归母净利润同比减少 5.95%,其中华秦科技( 14.41%)、航材股份(-13.31%)、菲利华(-42.82%)。下游产品、需求结构调整下游产品、需求结构调整及各类主战装备新型号的列装放量将带动高端材料业绩持续向好,强技术壁垒的公及各类主战装备新型号的列装放量将带动高端材料业绩持续向好,强技术壁垒的公司受益显著。司受益显著。电子信息化板块:电子信息化板块:营收和净利润营收和净利润同比减少同比减少。军工电子信息化板块整体收入同比下降17.99%,其中振华风光(-18.74%)、睿创微纳( 18.31%);归母净利润同比下降82.92%,其中振华风光(-37.36%)、睿创微纳( 24.94%)、国博电子(-31.93%)。我们认为,产品谱系完整、产业链横向拓展业务的平台型和系统型公司抗风险能力我们认为,产品谱系完整、产业链横向拓展业务的平台型和系统型公司抗风险能力更强,将有更好的表现。更强,将有更好的表现。船舶板块:收入、利润增速船舶板块:收入、利润增速放缓放缓,并购、重组等资产运作加速,并购、重组等资产运作加速。船舶板块收入同比增长 15.76%,其中中国船舶( 13.12%)、中船防务( 29.83%);归母净利润同比增长 44.78%,其中中国船舶(-11.35%)、中船防务( 673.83%)。船舶行业企稳回升提速,积压订单不断发货交付,业绩提升明显。图图 6:2024 年前三季度军工细分领域收入(亿元)年前三季度军工细分领域收入(亿元)图图 7:2024 年前三季度军工细分领域年前三季度军工细分领域归母净利润归母净利润(亿元)(亿元)资料来源:Wind,国元证券研究所 资料来源:Wind,国元证券研究所 1.5 细分领域盈利能力:船舶盈利能力小幅提升,其他领域净利率下滑细分领域盈利能力:船舶盈利能力小幅提升,其他领域净利率下滑 毛利率:毛利率:军用材料军用材料毛利率最高,变化幅度最小毛利率最高,变化幅度最小。2024 年前三季度,军工行业整体板块受军工行业价格持续调整影响,毛利率都呈现不同程度的下滑,尤其是上游军工材料、电子信息化高毛利细分领域。其中子板块中军用材料板块、电子信息化毛利率领先于其他板块,分别为 40.81%、35.95%,航空、航天、地面兵装、船舶毛利率分别为 17.64%、28.56%、17.72%、11.22%。净利率:净利率:军用军用材料净利率材料净利率最高最高,电子信息化下降最大电子信息化下降最大。2024 年前三季度,除船舶外,-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5 004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002024/9/302023/9/30同比增幅(右轴)-100%-80%-60%-40%-20%0 04060801001201402024/9/302023/9/30同比增幅(右轴)请务必阅读正文之后的免责条款部分 9/52 航空、航天、军用材料、电子信息化和地面兵装净利率都有所下降,分别为 6.77%、8.32%、24.60%、1.75%、3.27%。船舶实现正增长,达到 3.56%,增长 0.84 个百分点。受价格因素及订单延迟交付规模化生产减弱影响,军工行业整体盈利能力有所下滑,产业链上游技术壁垒较高的电子信息化和高端材料仍具有较高盈利能力。图图 8:2024 年前三季度军工细分领域年前三季度军工细分领域毛利率毛利率 图图 9:2024 年前三季度军工细分领域年前三季度军工细分领域净利率净利率 资料来源:Wind,国元证券研究所 资料来源:Wind,国元证券研究所 ROE:航空、航空、军用材料、电子信息化军用材料、电子信息化 ROE 水平水平高。高。相较 2023 年前三季度,各细分领域 ROE 水平都有所降低。2024 年前三季度,排名居前三位的军用材料、航空、航天板块 ROE 分别为 8.14%、4.27%和 2.56%。军用材料和航空板块 ROE 水平持续保持子板块中最高的两个。图图 10:2024 年前三季度军工细分领域年前三季度军工细分领域 ROE-TTM 资料来源:Wind,国元证券研究所 0%5 %05E 24/9/302023/9/300%5 %0 24/9/302023/9/300%1%2%3%4%5%6%7%8%9%航空航天军用材料电子信息化地面兵装船舶2024/9/302023/9/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10/52 2.投资逻辑投资逻辑 2.1 承前启后关键年份,内外拉动军工有色承前启后关键年份,内外拉动军工有色金属金属行业有望复苏发展行业有望复苏发展 2.1.1 国际:地缘政治冲突呈现持久化趋势,各国军费开支高位运行国际:地缘政治冲突呈现持久化趋势,各国军费开支高位运行 国际局势波云诡谲,局部冲突频繁发生。国际局势波云诡谲,局部冲突频繁发生。截至 2024 年底,俄乌冲突持续近 3 年,作为世界军事强国的俄罗斯与坐拥北约军援的乌克兰之间展开了旷日持久的拉锯战,二者之间的作战成本、强度、时长远超此前世界各方对现代战争的发展预期。与此同时,巴以冲突再度升级,从以军转移进攻重心、哈马斯武装组织转向游击战和持久战,到以色列持续猎杀中东反以领导人、促使伊朗等中东国家参战。巴以冲突的外溢效应日趋显著,与中东地区固有的矛盾冲突呈现“网状”联动,以色列与伊朗、也门胡塞武装、黎巴嫩真主党等相互攻击,加剧了地区间武装冲突的激烈程度。地区间武力冲地区间武力冲突导致世界各国对军备需求增加,大规模武器装备的配置或将持久化。突导致世界各国对军备需求增加,大规模武器装备的配置或将持久化。随着国际地缘间冲突不断加剧,各国国防预算支出不断上升。随着国际地缘间冲突不断加剧,各国国防预算支出不断上升。2024 年 3 月,拜登政府公布 2025 财年预算案,其中国防预算总额为 8952 亿美元,比 2024 财年增加约1%。24 年 8 月,据日本共同社报道,日本防卫省已敲定 2025 年度防卫预算申请,此次防卫费用预计首次突破 8 万亿日元(约合 548 亿美元),创历史新高,日本已连续 13 年增加防卫预算。2025 年 1 月 7 日美国当选总统特朗普在海湖庄园的新闻发布会上表示,将争取把北约成员国的军费开支提高到各国 GDP 的 5%。我国军费占比仅为 1.3%左右,远低于其他世界主要国家。战争战争的持续化、高强度化激发各国扩大军费开支,国防支出持续走高。的持续化、高强度化激发各国扩大军费开支,国防支出持续走高。美国、俄罗斯、英国、法国、印度等国家的国防支出 GDP 占比均保持高位,根据 SIPRI 数据显示,2023 年度美国国防支出达 9160 亿美元,占全球军费开支的 37%,在北约军费总支出中占 68%;中国军费开支为 2964 亿美元,连续第 29 年增加军费开支,增幅达6%;俄罗斯 1095 亿美元,军费开支增长 24%。图图 11:各国国防支出:各国国防支出 GDP 占比占比 图图 12:2023 年度各国国防支出年度各国国防支出 资料来源:SIPRI,国元证券研究所 资料来源:SIPRI,国元证券研究所 我国持续加大军费投入,对国防军队建设支持力度有望维持高位。我国持续加大军费投入,对国防军队建设支持力度有望维持高位。根据 2024 年 3 月5 日第十四届全国人民代表大会第二次会议上提交的预算草案显示,2024 年全国财0%1%2%3%4%5%6%7 192020202120222023美国日本印度中国韩国俄罗斯以色列01000002000003000004000005000006000007000008000009000001000000各国国防支出(百万美元,左轴)请务必阅读正文之后的免责条款部分 11/52 政安排国防支出预算为 16655.4 亿元人民币,同比增长 7.2%,继续位于 2020 年以来高点(2020 年到 2023 年国防支出增速分别为:2020 年 6.6%、2021 年 6.8%、2022 年 7.1%、2023 年 7.2%)。图图 13:我国国防预算持续上涨:我国国防预算持续上涨 图图 14:我国:我国 GDP 和国防支出趋势同步和国防支出趋势同步 资料来源:财政部,国元证券研究所 资料来源:Wind、SIPRI,国元证券研究所 美债规模持续扩张,降息预期叠加再通胀逻辑支撑金价继续走强。美债规模持续扩张,降息预期叠加再通胀逻辑支撑金价继续走强。美国政府赤字政策与非法移民打击政策叠加,降息空间尚存,未来大通胀时代难以避免,黄金作为典型的抗通胀货币,不断提升的通胀预期或将持续推升金价走强。在地缘政治紧张的现状下,大国间的竞争加剧未来不确定性,国际间大规模投机资金涌入黄金,助推金价高位运行。图图 15:美国核心通胀出现拐头向上迹象:美国核心通胀出现拐头向上迹象 资料来源:Wind,国元证券研究所 国防预算彰显重点战略,中美军备竞争愈显激烈。国防预算彰显重点战略,中美军备竞争愈显激烈。美国 2025 财年国防预算申请主要以提升威慑能力、强化军事竞争力为目标,意图建立持久军事优势。美国陆军申请6.00%6.20%6.40%6.60%6.80%7.00%7.20%7.40%7.6000011000120001300014000150001600017000201920202021202220232024国防支出预算(亿元,左轴)同比增长(%)0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0000500010000150002000025000200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023国防支出(亿元,左轴)GDP(亿元,右轴)01234567美国CPI当月同比(%)美国核心CPI当月同比(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分 12/52 130 亿美元用于武器装备现代化升级,包括采购多用途装甲车和两栖战车等。美国海军申请 481 亿美元,用于新建 6 艘作战舰艇,及推进福特级航母建设等。美国空军申请 612 亿美元,用于研发、采购和更新作战平台,重点采购 F-22 战斗机、KC-46A加油机及无人机等。中美对比,中美对比,陆海空和陆海空和“三位一体三位一体”战略核力量战略核力量差距尚存,差距尚存,网络、太空、导弹防御等网络、太空、导弹防御等非对非对称优势领域称优势领域或将成为未来军工发展方向。或将成为未来军工发展方向。中美空军在五代战斗机数量、战略轰炸机性能以及空中加油、预警指挥控制系统方面仍存在一定差距;中国海军在航母数量、核潜艇技术以及舰载机性能方面对比美国海军略显不足;在陆军部分先进装备数量和性能上较美国来说还有待提高;中国的核武库与美国不在一个量级,在核武器数量方面,美国占据绝对优势。非对称优势领域中美各有千秋,双方在网络、太空、导弹防御等领域争锋不断。未来很长一段时间,我国仍需加强未来很长一段时间,我国仍需加强陆海空陆海空军备实力,多种非对称军备实力,多种非对称优势领域也需要持续关注。优势领域也需要持续关注。2.1.2 国内:实现建军百年奋斗目标是当前阶段的主要奋斗目标,军工板块受多重因国内:实现建军百年奋斗目标是当前阶段的主要奋斗目标,军工板块受多重因素影响实现中长期快速发展可期素影响实现中长期快速发展可期 面对复杂的国际局势,我国必须建立与国际地位相当、与国家安全发展利益相符的面对复杂的国际局势,我国必须建立与国际地位相当、与国家安全发展利益相符的现代化国防和军队。现代化国防和军队。党的二十大再次明确建军百年目标,国防及军队现代化建设稳步推进。措辞从十九大的“确保 2020 年基本实现机械化、信息化建设取得重大进展”变更为“坚持机械化、信息化、智能化融合发展”,进一步明确了未来国防军工的发展大方向。同时,二十大报告继续强调了“实战化军事训练”、“边海空防建设”,新增强调了“增加新域新质作战力量,加快无人智能作战力量发展”,首次把“如期实现建军一百年奋斗目标,加快把人民军队建成世界一流军队”提到全面建设社会主义现代化国家的战略要求。我们认为在二十一大召开前,我国仍会将此作为国防军工的发展方向,军工行业始终会是国家发展策略上的重要一环。表表 2:相关文件强调加快国防军队现代化建设:相关文件强调加快国防军队现代化建设 时间时间 相关文件相关文件 军工国防相关指示军工国防相关指示 2021“十四五”规划 2027 年,实现建军百年奋斗目标 要强化创新驱动,以更大力度、更实举措加快科技自立自强,充分发挥科技对我军建设战略支撑作用 加快武器装备现代化,聚力国防科技自主创新、原始创新,加强基础理论和基础技术研究,加快突破关键核心技术 要加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展,聚力国防科技自主创新、原始创新,加速战略性前沿性颠覆性技术发展 2022“二十大”报告 加紧推进武器装备现代化 实现建军一百年奋斗目标,开创国防和军队现代化新局面 巩固拓展国防和军队改革成果,完善军事力量结构编成,体系优化军事政策制度,实施国防科技和武器装备重大工程,建强新型军事人才培养体系,加强依法治军机制建设和战略规划。巩固提高一体化国家战略体系和能力,加强国防科技工业能力建设,加强国防动员和后备力量建设,做好退役军人服务保障工作,巩固发展军政军民团结。资料来源:国务院官网,中青网,国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13/52 当前处于国防建设目标重要节点、“十四五”收官之战,对军工行业具有重要的正向当前处于国防建设目标重要节点、“十四五”收官之战,对军工行业具有重要的正向影响。影响。新“三步走”战略(2020 年基本实现机械化,信息化建设取得重大进展,战略能力有大的提升;2035 年基本实现国防和军队现代化;2050 年把人民军队全面建成世界一流军队)为军工行业铺平道路,与此同时纵观历史,每个五年计划末期都是军工板块增速扩张的时机。因此,我们认为 2025 年作为收官年,叠加 2027 年远景目标的迫切实现,未来将迎来军工板块的全面复苏。全国人大常委会表决通过了国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案,增加地方政府债务限额 6 万亿元,用于置换存量隐性债务,加上地方专项债 4 万亿元,2 万亿元债务自然到期,五年内将化解 12 万亿隐性债务,地地方政府将更好发展经济、保障民生方政府将更好发展经济、保障民生,基础设施建设投资有望增长,进一步推动有色行,基础设施建设投资有望增长,进一步推动有色行业逐步复苏业逐步复苏。市场需求复苏、政策支持和技术创新驱动市场需求复苏、政策支持和技术创新驱动,有色金属冶炼和压延加工业发展良好。,有色金属冶炼和压延加工业发展良好。据国家统计局数据显示,2024 年 1-9 月,有色金属冶炼和压延加工业实现营业收入63355.0 亿元,同比增长 15.0%;营业成本 59395.5 亿元,同比增长 14.1%;利润总额 2254.6 亿元,同比增长 52.5%;有色金属矿采选业实现营业收入 2686.5 亿元,同比增长 8.3%;营业成本 1641.8 亿元,同比增长 4.9%;利润总额 695.1 亿元,同比增长 18.8%。有色金属冶炼和压延加工行业的良好业绩将带动该行业继续向稳向好发展。图图 16:近:近 5 年年有色金属冶炼和压延加工业运行情况有色金属冶炼和压延加工业运行情况(亿(亿元)元)图图 17:近:近 5 年有色金属矿采选业年有色金属矿采选业运行情况运行情况(亿元)(亿元)资料来源:国家统计局,中商产业院,国元证券研究所 资料来源:国家统计局,中商产业院,国元证券研究所 2.2 并购重组并购重组 IPO 收紧收紧 市值管理,军工有色企业乘东风有望加速发展市值管理,军工有色企业乘东风有望加速发展 并购重组政策围绕科技创新、新质生产力提升,军工行业有望扶摇直上。并购重组政策围绕科技创新、新质生产力提升,军工行业有望扶摇直上。2024 年国家不断出台相关政策促进并购重组,如 关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施(简称“科八条”)、关于深化上市公司并购重组市场改革的意见等。军工行业是我国高科技、新质生产力的标杆行业,随着政策的出台已有显著的转向,军工板块或将成为并购重组政策暖风的首批受益者。010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,00020202021202220232024M1-9营业收入利润总额05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020202021202220232024M1-9营业收入利润总额 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14/52 近年来军工行业涌现诸多并购重组案例,数量金额有明显抬升。近年来军工行业涌现诸多并购重组案例,数量金额有明显抬升。随着国家政策暖风,2024 年军工资产重组并购次数飙升、金额创历史新高。如 2024 年 3 月中直股份收购昌河飞机工业集团及哈尔滨飞机工业集团 100%股权,使中直股份成为航空工业集团唯一的直升机业务上市平台;10 月中航电测收购成都飞机工业集团 100%股权,该交易是航空工业集团内部专业化整合的标志性事件;中国船舶并购中国重工 100%股权是 2024 年并购金额最大的项目,“两船合并”有望减少我国船厂的同业竞争压力,有效地巩固其在优势船型的领先地位。2025 年 1 月,中核科技发布公告重大资产重组,拟发行股份收购中核西仪 100%股份,中核西仪是核安全领域的相关设备及系统综合解决方案提供商,收购完成后将进一步增强中核科技装备制造领域业务的竞争力。我们认为大规模并购重组进程仍未结束,现行企业的良好示范效应会持续我们认为大规模并购重组进程仍未结束,现行企业的良好示范效应会持续推升相关企业的资本运作,军工行业或将以并购重组方式转型发展。推升相关企业的资本运作,军工行业或将以并购重组方式转型发展。表表 3:近两年军工上市公司展开规模较大的并购行为:近两年军工上市公司展开规模较大的并购行为 并购时间并购时间 代码代码 上市公司上市公司 并购标的并购标的 并购金额(亿元)并购金额(亿元)2023/4/14 600372 中航机载 中航机电 489 2024/3/23 600038 中直股份 昌河飞机工业集团、哈尔滨飞机工业集团 50.78 2024/10/18 600150 中国船舶 中国船舶重工股份有限公司 1151.5 2024/8/6 300114 中航电测 成都飞机工业集团(已批复)174.39 2024/12/31 000561 烽火电子 长岭电子科技 11.47 2025/01/14 000777 中核科技 中核西仪-资料来源:各公司公告,国元证券研究所 政策东风临近,并购重组或将成为军工上市公司资本运作主要方式。政策东风临近,并购重组或将成为军工上市公司资本运作主要方式。在各方政策支持下,2025 年军工央企或将主要依托存量上市公司,进行产业和资源的整合、深化改革,做强做优上市公司,提升上市公司发展质量。并购重组市场化改革持续深入推进,随着政策利好频出,并购重组的自主性和便利度有显著提升。可以预见,未来军工企业可随着国家政策导向将并购重组作为实现转型的重要策略。IPO 收紧大势已近,顺势而为需要量质转化、以新促质。收紧大势已近,顺势而为需要量质转化、以新促质。2024 年 4 月 12 日关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见(简称新“国九条”)发布,沪深交易所优化上市条件,提高了主板、创业板上市标准,这一举动显示了 IPO 收紧成为新的政策导向,传统质量参差下的低门槛上市已成为历史。军工行业需要新质生产力、需要科技创新,在人工智能、大数据、信创等信息技术的快速发展下,推进国防建设智能化、精密化、现代化是助力国家安全和经济发展的重要策略。军工企业由量转质,战略新兴产业是发展动能。军工企业由量转质,战略新兴产业是发展动能。在 2024 年“两会”期间,国务院国资委提出了明确目标,即到 2025 年中央企业战略性新兴产业收入的占比要达到 35%。这一目标旨在推动中央企业在战略性新兴产业领域的投资和发展,特别是在类脑智能、量子信息、可控核聚变等前沿科技领域提前布局,以增强企业的核心竞争力并促进经济的高质量发展。军工行业创新发展离不开战略新兴产业,二者具有高度关联性,可以说掌握战略新兴技术的军工企业未来一定会大有所为。请务必阅读正文之后的免责条款部分 15/52 表表 4:军工行业与战略新兴产业有诸多相关性:军工行业与战略新兴产业有诸多相关性 战略新兴产业战略新兴产业 与军工行业相关领域与军工行业相关领域 新一代信息技术产业 雷达、卫星导航、信息安全、智能算法、云计算、大数据和物联网技术、军工通信与军工电子等 高端装备制造产业 航空装备、航天产业、卫星及应用产业、船舶产业、军工芯片、无人化装备以及智能制造装备 新材料产业 隐身材料、陶瓷材料、碳纤维及其复合材料、超高分子量聚乙烯纤维、钛合金、石英纤维及其复合材料、先进金属材料等 生物产业 军用生物技术、生物材料、仿生装备、生物计算与生物电子 资料来源:国家统计局,中国军网,国元证券研究所 军工板块估值振幅巨大,市值管理被提上日程。军工板块估值振幅巨大,市值管理被提上日程。上市公司的市值等于归母净利润与市盈率(PE)的乘积,军工板块因为行业保密性特点影响,投资者会受信息不对称而对军工板块情绪热点化投资,市盈率的频繁震荡导致国防军工估值波动较大。这样的状况需要军工企业切实加强市值管理,做好投资者预期管理与合理的战略发展策略等。表表 5:近十年申万行业:近十年申万行业 PE 振幅情况排行榜振幅情况排行榜 序号序号 WindWind 代码代码 证券简称证券简称 近近 1010 年市年市盈率最低盈率最低(倍倍)近近 1010 年市盈率最年市盈率最高高(倍倍)近近 1010 年市盈年市盈率振幅率振幅(倍倍)当前市盈率当前市盈率(倍)(倍)1 801740.SI 国防军工(申万)36.91 245.82 208.91 50.09 2 801210.SI 社会服务(申万)17.4 209.69 192.29 37.9 3 801040.SI 钢铁(申万)5.69 143.8 138.11 9.2 4 801050.SI 有色金属(申万)12.53 140.31 127.78 16.7 5 801750.SI 计算机(申万)34.65 159.7 125.05 58.6 6 801760.SI 传媒(申万)19.49 141.84 122.35 37.9 7 801010.SI 农林牧渔(申万)14.95 133.51 118.56 44.21 8 801890.SI 机械设备(申万)19.2 136.07 116.87 37.24 9 801140.SI 轻工制造(申万)14.23 113.29 99.06 22.53 10 801230.SI 综合(申万)23.11 120.55 97.44 37.36 11 801080.SI 电子(申万)20.32 113.84 93.52 43.2 12 801730.SI 电力设备(申万)13.64 99.99 86.35 45.21 13 801970.SI 环保(申万)14.71 89.45 74.74 24.46 14 801770.SI 通信(申万)23.89 95.06 71.17 39.2 15 801030.SI 基础化工(申万)12.52 76.55 64.03 44.21 资料来源:Wind,国元证券研究所 规范化的市值管理政策倒逼军工企业做好价值回归与创造。规范化的市值管理政策倒逼军工企业做好价值回归与创造。2024 年 12 月 17 日国务院国资委印发了关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见,对上市公司提升质量和各类市值管理工具使用做出了更加明确的规范和指引。2024年 12 月 23 日至 24 日,国务院国资委召开中央企业负责人会,对央国企经营指标体系及考核做出了进一步部署。军工企业大多为央国企,也是我国技术含量最高的前沿企业之一,作为国家安全建设的重要基石、资金蓄水与政策倾向之下,上市公司市值却总与内在价值变化趋势偏离,这也是国家希望企业加大市值管理的原因。随着国家随着国家 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16/52 加强政策引导,未来军工企业有望促使市场价值回归内在价值,加强政策引导,未来军工企业有望促使市场价值回归内在价值,使得市场与公司达使得市场与公司达成共同的价值认知。成共同的价值认知。2024 年有色金属板块的上市公司在并购重组方面表现活跃年有色金属板块的上市公司在并购重组方面表现活跃,发行股份购买资产的案例包括中钨高新和金贵银业,而协议收购的案例包括宁波富邦、国城矿业和株冶集团。交易金额方面,中钨高新定增收购柿竹园 100%股权的交易金额最高,达到 51.9 亿元。有色金属行业间的并购重组有助于加强企业间优势互补,在国家转型升级政策背景下,强强联合有望助力有色金属行业快速复苏。有色金属板块有色金属板块 IPO 有所缩紧,增发募资项目收窄。有所缩紧,增发募资项目收窄。受市场状况和产业转型影响,有色金属行业资本运作状况欠佳,IPO 情况和增发募资情况均有明显下降趋势,由于行业特殊性,未来有色金属行业企业需加强创新技术发展和转型升级以图下一步发展。图图 18:近:近 10 年有色金属板块年有色金属板块 IPO 情况情况 图图 19:近:近 10 年有色金属板块增发情况年有色金属板块增发情况 资料来源:Wind,国元证券研究所 资料来源:Wind,国元证券研究所 2.3 航展亮相多款新式装备,军贸需求有望持续增长航展亮相多款新式装备,军贸需求有望持续增长 军贸市场发展如火如荼,航展装备指明未来投资方向。军贸市场发展如火如荼,航展装备指明未来投资方向。2024 年第十五届珠海航展共举办会议论坛、签约仪式、商务洽谈等活动 247 场,签订总值约 2856 亿元合作协议,成交各种型号飞机 1195 架。展会期间,中国航空工业集团展示了包括歼-35A、红旗-19 地空导弹武器系统、嫦娥六号取回的月背月壤样品、歼-15T 原型机、歼-15D电子战机等在内的多项“首展首秀”展品。此外,中国海军首次参加中国航展,展示了多款舰载战斗机和电子战机。我国军工企业参展的新型装备涉及航空航天、军工信我国军工企业参展的新型装备涉及航空航天、军工信0246810120102030405060708090100IPO募集资金(亿元,左轴)IPO公司数量(个,右轴)05101520250100200300400500600增发募集资金(亿元,左轴)增发公司数量(个,右轴)表表 6:2024 年有色金属行业并购重组事件年有色金属行业并购重组事件 公司简称公司简称 最新披露日期最新披露日期 20242024 年并购重组方式年并购重组方式 交易股份交易股份(%)交易金额(万交易金额(万元)元)并购重组事件并购重组事件 中钨高新 2024/12/31 发行股份购买资产 100 519,452 中钨高新定增收购柿竹园 100%股权 宁波富邦 2024/12/31 协议收购 55 9,185 宁波富邦收购电工合金 55%股权 国城矿业 2024/12/18 协议收购 60-国城矿业收购国城实业 60%股权 湖南白银 2024/2/29 发行股份购买资产 100 120,693 金贵银业定增收购宝山矿业 100%股权 资料来源:Wind,国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17/52 息化、无人装备、低空经济、商业航天等领域,新质生产力息化、无人装备、低空经济、商业航天等领域,新质生产力代表着军工行业未来的发代表着军工行业未来的发展方向。展方向。表表 7:珠海航展主要参展产品涉及多领域:珠海航展主要参展产品涉及多领域 细分领域细分领域 主要参展产品主要参展产品 军用航空 歼-35A、歼-15T 航天防务 红-19 地空导弹武器系统、FD-2000A 中远程防空武器系统、FK-4000 防空武器系统、CM-98 隐身多用途导弹、CM-502X 单兵巡飞攻击导弹、“火龙”360 型 300 毫米制导火箭弹 军工信息化 YLC-2E 型 S 波段远程多功能雷达、飓风 3000 飓风 2000 高功率微波武器系统、VE37 电子侦察干扰车、VE38 末制导综合防护车 无人装备 彩虹-7 无人机、彩虹-9 中高空长航时无人机、大型无人作战艇“虎鲸号”低空经济 AR-E3000 电驱动垂直起降飞行器、“祥云”AS700 载人飞艇、“光箭”、“天盾”系列激光安防装备、eVTOL 电动力推进电机 商业航天 吴龙货运航天飞机、长征六号丙运载火箭、长征八号甲运载火箭、长征十二号系列运载火箭、液氧甲烷发动机 YF-209、开式循环液氧煤油发动机 YF-102V 其他 AG600M 全状态新构型灭火飞机、VT5U 轻型无人化坦克、VN22/23 新一代装甲车辆、SH16A 新一代火炮 资料来源:央视网,国元证券研究所 新式装备如旭日东升,彰显未来军工发展道路。新式装备如旭日东升,彰显未来军工发展道路。新一代航空装备更多融合了智能化、信息化等前沿技术,提升作战效能。例如,歼 20S、歼 35A 等新一代隐身战机的亮相,展示了我国航空装备加速迭代跨越的发展趋势”。与此同时无人化装备作为新质新域的关键力量,从辅助作战装备向主力作战装备演变,本届航展上,“翼龙”系列、“彩虹”系列、“飞鸿”系列无人机产品齐聚一堂,展示了无人化装备的广泛应用前景。未来装备将更加注重全域作战、海陆空天一体化、有人/无人协同的趋势。随着装备随着装备技术不断发展,新技术、新产品层出不穷,在新域新质作战领域或将产生较多投资机技术不断发展,新技术、新产品层出不穷,在新域新质作战领域或将产生较多投资机会会。多型装备亮相,国内供给端的能力持续提升,未来军贸需求端有望继续开拓新市场。多型装备亮相,国内供给端的能力持续提升,未来军贸需求端有望继续开拓新市场。2020 年以来,中国军贸出口全球占比不断提升,但仍处在相对较低的水平。我们认为,随着国际地缘局势日趋紧张,尤其是巴以冲突的爆发,全球军贸市场正不断修复且呈现增长态势。另一方面,随着新型装备的迭代升级,新型装备的军贸版本有望持续提升我国在国际军贸市场上的综合竞争力。“十四五”末期,随着产能的迅速提升、供应体系不断完善,军工行业的生产能力将在某个时候达到并超过国内的军用需求,届时部分产能有望外溢,更好满足军贸需求。未来军品外贸订单的权重或将发生明显未来军品外贸订单的权重或将发生明显变化,有望成为带动军工板块业绩提升的新增长点。变化,有望成为带动军工板块业绩提升的新增长点。请务必阅读正文之后的免责条款部分 18/52 图图 20:2010-2022 年中国军贸规模及增速(亿年中国军贸规模及增速(亿 TIV,%)资料来源:SIPRI,国元证券研究所(TIV:SIPRI 趋势指标值(TIV)是衡量主要武器国际进出口量的指标)2.4 低成本高性能是未来装备发展的主要趋势低成本高性能是未来装备发展的主要趋势 代理人战争助推国际军备竞赛,代理人战争助推国际军备竞赛,低成本低成本化化装备装备“异军突起异军突起”。俄乌冲突和巴以冲突是典型的代理人战争,美西方对乌克兰、以色列进行了多方位的军事援助,这样的代理人国家向实际参战国进行武器输送的形式将会是未来的发展方向,而支撑起两方势力进行持久作战的基础是数量庞大的军备基础。在现代战争中,低成本武器装备的发展趋势日益明显。“手搓火箭弹”、廉价无人机等武器装备在俄乌冲突、巴以冲突和红海危机中被屡屡使用,有时还给人留下“以小博大”的印象。纵观俄乌战争,千元级别的无人机在功效上部分完成了千万量级察打一体无人机的作用,且击落成本远高于其采购价值。我们认为未来战争的持久化我们认为未来战争的持久化会促使军备向低成本化发展,“打得起”会促使军备向低成本化发展,“打得起”才能“打的赢”。才能“打的赢”。美国“国家利益”网站近日刊登了爱尔兰经济学家菲利普皮尔金顿的一篇文章,他认为这种用低成本军事装备削弱对手强大军事力量的迹象正对西方国家军队长期以来推崇的高科技含量、高成本的军事战略形成挑战。美国防务新闻周刊网站近日刊文称,最近几个月,美国海军用驱逐舰的“标准”-2(SM-2)导弹在红海击落了大量攻击无人机和导弹,相比 SM-2 导弹每枚约 240 万美元的造价,伊朗制攻击无人机的价格便宜得多,目前美国海军这种依靠造价昂贵的军事资产清除低成本威胁的做法正引发分析人士对于战术可持续性和效率的质疑。装备的低成本化是指降低武器装备全寿命周期费用,提高装备的经济可承受性。在确保达到装备建设管理要求的前提下,降低不必要的资源消耗,提升资源利用的效率,即以最少的消耗、最低的成本、最高的效率,得到质量最优产品。本质上来看低成本装备的发展重点不在成本的低廉而在于效费比的高效。根据美国国防部国防部成本估算指南,军用装备通用的成本指标主要包括出厂成本(FlyawayCost)、武 器 系 统 成 本(WeaponSystemCost)、采 购 成 本-60%-40%-20%0 101520252010201120122013201420152016201720182019202020212022中国军贸规模Yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19/52 (ProcurementCost)、采办成本(AcquisitionCost)、全寿命周期成本(LifeCycleCost)、总拥有成本(TotalOwnershipCost)。随着计算机技术、材料技术的进步,以及数字孪生、人工智能、增材制造(3D 打印)等技术的发展,加之供应链管理的优化,未来有望实现整个军工装备项目的成本效益最大化,提高资源的利用效率。低成本化发低成本化发展是未来发展趋势,全过程降本增效是重中之重。展是未来发展趋势,全过程降本增效是重中之重。图图 21:美国国防部成本估算体系:美国国防部成本估算体系 军用装备通用成本指标出厂成本(Flyaway Cost)武器系统成本(Weapon System Cost)采购成本(Procurement Cost)采办成本(Acquisition Cost)总拥有成本(Total Ownership Cost)全寿命周期成本(Life Cycle Cost)基本单元成本系统工程成本项目管理成本测试与评估成本售后服务成本。工程变更成本一次性启动生产成本主要任务设备采购成本保障设备采购成本系统集成成本研发成本生命周期成本主要任务设备的购买成本保障设备和初始备件的购买成本与采购相关的其他费用装备从概念设计到交付使用的整个研制和采购过程的成本研制成本采购成本使用与保障成本处置成本全寿命周期成本基础设施成本人员支持成本业务流程成本 资料来源:美国国防部国防部成本估算指南,国元证券研究所 3 细分领域细分领域 3.1 航空:军机创新发展出成效,民机自主创新未来可期航空:军机创新发展出成效,民机自主创新未来可期 国内部队新建制或将促进军机的创新和发展。国内部队新建制或将促进军机的创新和发展。原中国人民解放军拥有五大军种,即陆军、海军、空军、火箭军和战略支援部队,在 2024 年 4 月 19 日战略支援部队被军委撤销,现在战略支援部队被一分为三形成了三个新的兵种,分别是军事航天部队、网络空间部队和信息支援部队。从信息支援部队的建立以及原战略支援部队的改建可以看出国家对新时代信息化和智能化的关注,由此可见未来军事装备转型升级的方向,军机发展创新点也与此息息相关。更新换代正当时,战机市场潜力广大。更新换代正当时,战机市场潜力广大。以战斗机为例,我国现处于新型战机不断亮相服役、老旧装备的逐步退役的状态,尽管战斗机规模位于世界前列,但和军事大国相比仍有差距。根据WorldAirForces2024显示,中国拥有 1578 架战斗机,占全球份额 11%,但与美国相比,中国的军用飞机总量仍有较大差距。而且我国现役数量最多的机种 J-7 是二代机,现在处于退役过度阶段各类机种也落后于美国,尤其三代以上战机我国对比美国差距十分明显。在战斗机更新换代加速的背景下,预计未来10 年,我国战斗机将保持每年新增 替换 100 架左右的需求,共计新增 1,000 架。请务必阅读正文之后的免责条款部分 20/52 图图 22:截止截止 2024 年各国战斗机数量年各国战斗机数量 图图 23:我国对比美国四代机占比仍处于劣势:我国对比美国四代机占比仍处于劣势 资料来源:World Air Forces2024Flight Global,国元证券研究所 资料来源:World Air Forces2024Flight Global,国元证券研究所 美国现役战斗机三代四代数量占优,我国现役战斗机仍待更新换代,军用航空产业美国现役战斗机三代四代数量占优,我国现役战斗机仍待更新换代,军用航空产业或将优先发展。或将优先发展。我国现役三代四代战斗机数量一共 628 架,美国现役三代四代战斗机数量一共 1854 架,对比差距仍很明显。未来随着国家政策导向和资金投入,战机领域或将加速发展。表表 8:中美现役战斗机详情:中美现役战斗机详情 战斗机种类战斗机种类 数量数量 比例比例 机型机型 战斗机种类战斗机种类 数量数量 比例比例 机型机型 中国-美国 AC-130J 29 1.05%空中炮艇机 AC-130W 3 0.11%H-6 150 9.51%轰炸机 B-1B 42 1.53%轰炸机 Q-5 118 7.48%B-2 17 0.62%B-52H 72 2.62%JH-7 103 6.53%二代机 A-10C 270 9.82%二代机 J-7 417 26.43%AV-8B/ 87 3.16%J-8 143 9.06%J-10 268 16.98%三代机 F-16C 738 26.84%三代机 J-15/Su-30/33 45 2.85%四代机 F/A-18A/C/D 140 5.09%四代机 F/A-18E/F 421 15.31%J11/16/Su27/30/35 315 19.96%F-15C/E/EX 377 13.71%F-22 178 6.47%J-20 19 1.20%五代机 F-35A 234 8.51%五代机 F-35B/C 142 5.16%总计 1578 100.00%总计 2750 100.00%资料来源:World Air Forces2024Flight Global,国元证券研究所 新一代战机歼新一代战机歼-20S 与歼与歼-35 登台亮相,航空装备加速更迭引领市场需求。登台亮相,航空装备加速更迭引领市场需求。2024 年第十五届珠海航展成功举办,歼-20S 与歼-35 等先进飞行器集中亮相,代表了我国航空装备的迭代发展,预示着未来的发展前景。新机型的迭代以及主力机型后续不断批0.01,000.02,000.03,000.04,000.05,000.06,000.0截止2024年各国战斗机数量(架,左轴)0 0Pp0%中国美国二代机三代机四代机以上 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21/52 量生产,可为军机产业的稳定增长提供坚实基础。随着现役军机的使用年限逐渐增长以及列装更新的需求,未来新机型大规模批量投入或将提上日程,军机产业创新加速发展有望提上日程。图图 24:歼歼-20S 与歼与歼-35A 模型同台亮相模型同台亮相 图图 25:歼歼-35A 和歼和歼-20S1 比比 2 模型机模型机 资料来源:中国新闻网,国元证券研究所 资料来源:极目新闻,国元证券研究所 民用航空制造行业市场规模庞大,预计未来仍有较大增长空间。民用航空制造行业市场规模庞大,预计未来仍有较大增长空间。2024 年 8 月 27 日航空航天业龙头波音发布 2024 年民用航空市场展望,波音预计中国民航机队规模到 2043 年将扩大 1 倍以上,年均增长 4.1%,从 4345 架增至 9740 架飞机。未来20 年间中国将需要 8830 架新民用飞机,其中约 60%用来支持机队增长,另约 40%将用更加燃油高效的机型来替换老旧飞机。就国内民机市场需求而言,未来随着经济逐步复苏,民机市场将迎来快速增长。表表 9:波音预测近三年中国民用飞机需求量:波音预测近三年中国民用飞机需求量 年份年份 总需求量总需求量 走势走势 窄体客机窄体客机 走势走势 宽体客机宽体客机 走势走势 货机货机 走势走势 支线喷气机支线喷气机 走势走势 2022 年-2041 年 8485 架 逐步增长 6370 架 逐步增长 1570 架 有涨有跌 205 架 逐步减少 340 架 逐步增长 2023 年-2024 年 8560 架 逐步增长 6470 架 逐步增长 1550 架 有涨有跌 190 架 逐步减少 350 架 逐步增长 2024 年-2043 年 8830 架 逐步增长 6720 架 逐步增长 1575 架 有涨有跌 170 架 逐步减少 365 架 逐步增长 资料来源:民用航空市场展望、国元证券研究所 随着自主创新逐步推进,我国单通道客机市场格局正在发生变化随着自主创新逐步推进,我国单通道客机市场格局正在发生变化。以 C919 所代表的单通道客机为例,目前市场上波音制造的 737 系列和空客制造的 A320 系列是单通道客机的主力机型,但随着 C919 交付数量不断增加,原先的市场格局有望发生改变。与竞品飞机(空客 A320、波音 B737)相比,C919 具备明显的后发优势与性价比,随着商业运营的常态化进行和产能的持续爬坡,C919 有望进一步扩大影响力,市场渗透率或将逐步提升。请务必阅读正文之后的免责条款部分 22/52 表表 10:C919 订单以及交付情况订单以及交付情况 航空公司航空公司/集团集团 订单数量(架)订单数量(架)订单日期订单日期 交付节奏交付节奏 中国东方航空 5 100 2021 年 3 月、2023 年 9 月 2024 年至 2031 年分批交付 中国国际航空 100 2024 年 4 月 26 日 2024 年至 2031 年分批交付 海航航空集团 60 2024 年 11 月 12 日 未公布具体交付时间 中国南方航空 100 2024 年 4 月 29 日 2024 年至 2031 年分批交付 国银金租等七家租赁公司 300 2022 年 11 月 8 日 首架 C919 已由东航转交,具体交付时间未公布 其他 46-总计已知确认订单量 超过 711 架-资料来源:各公司公告,民用航空网,国元证券研究所 全球民机市场蓬勃发展,需求拓展未来前景可期。全球民机市场蓬勃发展,需求拓展未来前景可期。2024 年 11 月 12 日中国商飞发布中国商飞公司市场预测年报(2024-2043),年报指出全球航空运输业未来既面临积极的市场增长和技术创新机遇,也面临能源转型、供应链整合等挑战。预计未来 20年,全球旅客周转量(RPKs)将以每年 3.75%的速度增长,在 2043 年达到 20.83万亿客公里。基于全球经济到 2043 年保持年均约 2.5%的增长速度,年报预测 2043年全球客机机队规模将达到 48931 架,将有 43863 架喷气客机交付,用于替代和支持机队发展。大规模的市场需求催生更多产业链订单,未来民机市场有望复苏繁荣。我们认为,未来几年将是军用飞机的加速批产期,助力军机产业跨越式发展,从产业链的角度来看,航空材料、航电系统和机电系统以及航空发动机未来将随着军用飞机的大量列装而不断发展壮大,整机总装等产业也将具有持续的高成长性;民用飞机方面,随着国产大飞机订单加速释放以及国产化率的提升,大飞机产业链以及衍生配套服务体系有望释放出更大的市场空间。建议重点关注主机厂:中航沈飞、中航西飞、建议重点关注主机厂:中航沈飞、中航西飞、中直股份;分系统及零部件公司:中航机载、中航重机中直股份;分系统及零部件公司:中航机载、中航重机 3.2 航发:航发:无人机无人机助力助力中小推发动机需求中小推发动机需求提升,民航提升,民航/通航发动机应用广阔通航发动机应用广阔 航空发动机作为航空器的“心脏”,已成为大国博弈核心战略赛道,是推动整个航空工业进步的关键引擎,代表着国家军工行业发展水平。进入 21 世纪后,我国航空发动机的研制进入多系列发动机自研生产阶段,在高推重比发动机的研发上取得了重要进展。目前,我国四代发动机关键技术能力大幅提升,五代机预研技术持续突破瓶目前,我国四代发动机关键技术能力大幅提升,五代机预研技术持续突破瓶颈,在研型号正加速转入批生产阶段。颈,在研型号正加速转入批生产阶段。小型涡扇发动机是小型涡扇发动机是无人机动力无人机动力的重要类型。的重要类型。全球已经近百个国家和地区拥有军用无人机,无人机正在成为各国空中作战力量的主战装备,甚至改变了战争的形态和战术。动力系统是无人机的“心脏”,决定无人装备的载荷能力、升限、航程、飞行速度和机动性等综合性能。以 MQ-20“复仇者”为代表的第三代察打一体无人机,在满足中高空、高速、高隐身性、长航时且兼顾经济性的前提下,涡扇发动机因耗油率相对较低,质量和推力与无人机匹配度高,成为了首选动力。请务必阅读正文之后的免责条款部分 23/52 图图 26:X-58A 无人机投放无人机投放 Altius-600 巡航导弹巡航导弹 资料来源:无人机/巡航导弹用小型涡扇发动机发展和启示陈健等,国元证券研究所 2024 年 12 月 27 日,国产首款自主研制 600 公斤推力级涡扇发动机首次点火启动。该款涡扇发动机具有高空 1.5 万米以上、高速 0.8 马赫以上、长航时飞行和高可靠性等特点,主要用于高端无人机。按计划,该款发动机将于 2025 年 6 月完成首飞,2026 年完成定型,将极大提升我国 1.5-4 吨级无人机能力。图图 27:我国首台我国首台 600 公斤级涡扇发动机成功点火公斤级涡扇发动机成功点火 资料来源:央视网,国元证券研究所 CJ-1000A 是匹配 C919 的国产发动机机型,是一款高涵道比涡扇发动机,主要由中国航空发动机集团在上海的基地开发,上海同时也是 C919 的总装线所在地。CJ-1000A 发动机起飞推力不小于 14000kgf,其技术特点是高效率、低燃油消耗、低排放和低噪音。未来随着 CJ-1000A 发动机在 C919 上实现替换,国产大飞机将在核心动力上实现自主化,并有力保证产能提升和订单交付。请务必阅读正文之后的免责条款部分 24/52 图图 28:中国:中国 C919 大型客机大型客机 图图 29:AES100 获颁中国民用航空局型号合格证获颁中国民用航空局型号合格证 资料来源:中国商飞官网,国元证券研究所 资料来源:IT 之家,国元证券研究所 通用航空产业通用航空产业发展如火如荼,有望发展如火如荼,有望成为低空经济增长的强大推动力。成为低空经济增长的强大推动力。2024 年 3 月,工信部等四部门印发通用航空装备创新应用实施方案(2024-2030 年),提出到2030 年以高端化、智能化、绿色化为特征的通用航空产业发展新模式基本建立,成为低空经济增长的强大推动力。12 月,中共中央办公厅、国务院办公厅发布关于加快建设统一开放的交通运输市场的意见,提出深化低空空域管理改革,发展通用航空和低空经济。据中国通用航空发展报告(20232024),2024 年 1-7 月,传统通用航空经营性飞行量共计 51.7 万小时,截至同年 7 月,全国传统通用航空企业达到 712 家,与 2023 年底相比净增 22 家。2024 年 9 月,中国航发自主研制的 1000 千瓦级民用涡轴发动机 AES100 在北京获颁中国民用航空局型号合格证,标志着我国具备按照国际通行适航标准自主研制先进民用涡轴发动机的能力。AES100 发动机在结冰、暴雨、强电磁环境等复杂条件下都可安全稳定工作,配装的直升机可在 6000 米高空以下执行巡逻、救援、观光、公务飞行等多种任务,将有力促进低空经济发展。AES100 发动机后续改进改型,可衍生发展 900 千瓦级涡桨发动机、1000 公斤级推力涡扇发动机和 1000 千瓦级地面轻型燃机,用于中小型涡桨飞机、喷气公务机和地面移动电站。我们认为,航空发动机作为我们认为,航空发动机作为飞机飞机的心脏,其技术突破代表着我国空天领域的话语权,的心脏,其技术突破代表着我国空天领域的话语权,无人机的大量运用无人机的大量运用将为将为中小推发动机中小推发动机需求带来成长空间,需求带来成长空间,国产国产大大飞机飞机和通用航空产和通用航空产业业将带动万亿级市场,航发相关产业链将充分受益,我们将带动万亿级市场,航发相关产业链将充分受益,我们建议建议重点关注重点关注上游高温合上游高温合金金/钛合金及锻铸件公司钛合金及锻铸件公司:西部超导、西部超导、航材股份、应流股份、中航重机航材股份、应流股份、中航重机、航宇科技、航宇科技;中下游分系统中下游分系统/整机公司:整机公司:航发控制、航发控制、航发动力。航发动力。3.3.军工智能化军工智能化:未来战争主导力量,多国竞争的胜负高地未来战争主导力量,多国竞争的胜负高地 新一代战争形态智能化已成为未来发展趋势。新一代战争形态智能化已成为未来发展趋势。从古至今,每一次大的科学技术突破后,随着新的技术应用于军事领域,作为推动战争发展的原始动力,科学技术都会引发人类的新一轮军事革命,进而推动人类战争形态和作战方式的深刻变革。智能化无疑是人工智能时代各领域的普遍发展趋势。纵观科技革命对战争的推动以及美军对未来战争的布局,未来战争的武器技术、作战概念将向以智能为主要特征的高级战争形态演进。请务必阅读正文之后的免责条款部分 25/52 图图 30:战争形态的演进:战争形态的演进 冷兵器战争(公元前35世纪到公元14世纪,以金属兵器为主战武器热兵器战争(公元14世纪到公元20世纪30年代末,以火器、枪炮等为主战武器)机械化战争(20世纪30年代末到20世纪90年代,以飞机、坦克、舰艇等机械化平台为主战武器)信息化战争(20世纪90年代末到21世纪10年代,以精确制导武器、无人系统等高技术装备为主战武器)单系统发展时期合成系统发展时期联合系统发展时期 资料来源:基于人工智能的智能化战争形态发展研究杨芸,国元证券研究所 智能化武器智能化武器发展带动产业链公司高景气度发展带动产业链公司高景气度。智能化战争体系作战和智能化武器装备体系建设的双重需要,将带动高中低端、大中小型、远中近程,覆盖陆、海、空、天和网络等空间领域,作战与保障相配套的智能化无人作战装备体系,增强各军兵种和作战、保障等各种智能化武器装备的体系融合度。与此同时,无人和反无人、智能与反智能作战需要,反敌智能化无人作战的武器装备系统,确保能够有效地与敌进行智能化无人攻防对抗。我们认为,随着智能化建设进程的推进,智能化武器的发展有望拉动军工信息化板块的相关公司迎来新的机遇。我国今年成立我国今年成立信息化支援部队,信息化支援部队,加速推进智能化作战水平建设加速推进智能化作战水平建设。这次改革后,原来陆、海、空、火、战支加上联期保障部队的 5 1 格局,变成了陆、海、空、火和信息支援,军事航天,网络空间,联勤保障,四大军种加四大兵种的新型军兵种结构布局。此次战略支援部队被一分为三,构成 4 个独立兵种,此次分拆改革体现出来了适应超现代战争的紧迫性,新成立的各部队将更加专注于自己职责内的任务,更加聚焦发展方向,提升军队战斗力,同时军事航天部队和网络空间部队的调整,强化了未来军队卫星通信和网络通信建设,未来作战更趋向于通过多元化的手段,如卫星侦察、电子战和网络攻击,直接嵌入各个军种的基层,实现了即时且精准的情报支持,极大地增强了混成部队的战斗力。请务必阅读正文之后的免责条款部分 26/52 图图 31:“四军四兵四军四兵”格局形成”格局形成 5 1 格局五大军种联勤保障部队海军战略支援空军火箭军陆军军事航天部队网络安全部队信息支援部队联勤保障部队四大兵种四大军种陆军海军空军火箭军调整后调整前 4 4 格局一分为三调整领导管理关系调整领导管理关系新组建 资料来源:中国军网,国元证券研究所 展望未来,科学技术始终是战争形态演变的主导力量。随着人类认知能力不断增强,发起战争的局限性在不断降低,其所覆盖的领域在快速扩大,战争已从最初单纯的陆地发展到了陆、海、空、天、电磁、网络等涵盖人类全部认知范围内的所有领域,智能这一反映人类认知能力强度的指标也已成为新的争夺战争胜负的高地。我们认为我们认为军用集成电路作为军用集成电路作为军事智能化的建设军事智能化的建设重要一环,重要一环,智能化的高速发展智能化的高速发展必然带必然带动高端芯片的需求,未来相关产业链的公司有望受益信息化建设的红利,业绩获得动高端芯片的需求,未来相关产业链的公司有望受益信息化建设的红利,业绩获得持续增长。我们重点关注标的:平台型公司:紫光国微、振华科技;芯片及元器件:持续增长。我们重点关注标的:平台型公司:紫光国微、振华科技;芯片及元器件:睿创微纳、鸿远电子、宏达电子;封装及测试:思科瑞、苏试试验睿创微纳、鸿远电子、宏达电子;封装及测试:思科瑞、苏试试验。除此之外,除此之外,军用通信军用通信技术技术作为军用作为军用多种作战平台多种作战平台的连接中枢,的连接中枢,也是为了市场军事智也是为了市场军事智能化的重要保障,未来相关标的有望能化的重要保障,未来相关标的有望持续受益,我们重点关注数据链以及军用通信持续受益,我们重点关注数据链以及军用通信系统相关企业:系统相关企业:六九一二六九一二、上海翰讯。、上海翰讯。3.4 卫星互联网卫星互联网:全球发射竞赛日益激烈,国内卫星产业进入新周期:全球发射竞赛日益激烈,国内卫星产业进入新周期 卫星互联网成为全球争夺新高地,抢筹低轨卫星万亿蓝海市场卫星互联网成为全球争夺新高地,抢筹低轨卫星万亿蓝海市场。对于卫星互联网来说,轨道和频谱均不可再生,而且 ITU 奉行的基本原则是“先登先占,先占永得”的规则。因此,不管是为了抢占目前的星座位置还是频段资源,还是竞夺未来的产业商机,主要国家都正在全力推动本国航空航天企业朝着卫星互联网地带快速迈进,2023 年全球卫星产业链收入超过 2800 亿美元,而摩根士丹利的报告预测,2040 年全球太空经济的价值将达到 1 万亿美元,其中卫星互联网将占市场增长的 50%以上。除此之外,低轨卫星通信网络背后的战略意义更是大国之间的“兵家必争之地”,低轨卫星 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27/52 已然成为新一轮科技革命的竞技场。图图 32:2023 年全球卫星产业收入状况年全球卫星产业收入状况 资料来源:卫星产业状况报告SIA,国元证券研究所 2024 年,全球运载火箭共计完成 265 次发射(包括 259 次入轨、6 次亚轨道发射),259 次成功,6 次失败。较 2023 年 223 次发射,增长 18.83%。其中,美国运载火箭发射次数占全球发射总量的 54%、中国占 26%、俄罗斯占 6%、新西兰占6%、日本占 3%、印度占 2%、伊朗占 2%、欧洲占 1%。表表 11:2024 全球火箭发射统计全球火箭发射统计 美国美国 中国中国 俄罗斯俄罗斯 新西兰新西兰 日本日本 印度印度 伊朗伊朗 欧洲欧洲 朝鲜朝鲜 总计总计 发射次数 147 68 17 13 7 5 4 3 1 265 成功次数 146 66 17 13 5 5 4 3 0 259 失败次数 1 2 0 0 2 0 0 0 1 6 资料来源:你好太空公众号。国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28/52 图图 33:各国发射次数占比情况:各国发射次数占比情况 资料来源:你好太空公众号,国元证券研究所 从全球来看,低轨通信卫星网络领域当前呈现出从全球来看,低轨通信卫星网络领域当前呈现出“美国主导美国主导、其他航天国家加速跟其他航天国家加速跟进进”的国际竞争态势的国际竞争态势。根据 ITU 的测算,近地轨道卫星总容量约为 6 万颗,目前无论是航空航天企业自身资金与技术能力,还是国家宇航局可以调配的资源与服务能力,美国对卫星互联网的争夺无疑占据着绝对优势,如果 SpaceX 公司、亚马逊、Astra 和波音公司组成的强大卫星互联网编队如期实现了各自的计划,美国将霸占卫星互联网 90%以上的空间,其中仅“星链”就占据了超四成的空域。SpaceX 的猎鹰 9 号是美国乃至全球发射次数最多的火箭,全年共计发射 132 次,占全球发射总量的 50%。图图 34:2024 美国各型火箭发射次数美国各型火箭发射次数 资料来源:你好太空公众号,国元证券研究所 美国中国俄罗斯新西兰日本印度伊朗欧洲朝鲜020406080100120140猎鹰9号猎鹰重型星舰宇宙神5德尔塔4重型 火神-半人马阿尔法发射次数成功次数失败次数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29/52 星舰星舰测试频次测试频次加速,加速,推动全球卫星产业加速发展推动全球卫星产业加速发展。SpaceX 公司研发的新一代重型运载火箭星舰(Starship)是迄今全球体积最大、推力最强的运载火箭,能够产生超过1600 万磅的推力,支持 100-150 吨的有效载荷。目前为止,Starship 已经进行 6 次测试。在 2024 年 10 月 13 日的第五次测试中,火箭成功发射并返回,一级助推器被发射塔臂(“筷子”)成功捕获回收,这是人类历史上首次实现这一壮举。最近一次的发射测试为 2024 年 11 月 19 日的第六次试飞测试,该火箭第一级助推器未按计划返回发射塔回收,而是溅落在墨西哥湾;其第二级飞船首次在太空中成功启动“猛禽”发动机。未来随着星舰正式投入使用,SpaceX 公司有望将更大规模的 StarlinkV2 卫星送入近地轨道,实现第二代星链的部署。表表 12:星舰:星舰 6 次发射情况次发射情况 测试时间测试时间 测试结果测试结果 2023/4/20 火箭升空不久后,由于发射台设计问题导致星舰引擎受损,火箭未能进入预定轨道,最终自毁 2023/11/18 火箭成功实现了一二级分离,但一级助推器在回收过程中爆炸,二级飞船也未能完全成功。2024/3/14 火箭两级上升段均表现正常,二级成功进入预定亚轨道。但一级助推器软着陆失败,二级飞船在再入大气层时失去联系。2024/6/6 火箭成功进入轨道并返回地球,实现了软着陆。但在重返大气层时,直播信号中断,星舰襟翼受损、丢失了很多陶瓷瓦片,舰体损毁无法重复使用。2024/10/13 火箭成功发射并返回,一级助推器被发射塔臂(“筷子”)成功捕获回收。2024/11/19 火箭第一级助推器未按计划返回发射塔回收,而是溅落在墨西哥湾;第二级飞船首次在太空中成功启动“猛禽”发动机。资料来源:一代超重-星舰综合飞行试验情况总结分析龙雪丹,国元证券研究所 国家队总共完成 56 次航天发射任务:航天科技集团 51 发,航天科工集团 5 发。民营企业总共完成 12 次航天发射任务:星河动力 5 发,中科宇航 4 发,东方空间 1发,星际荣耀 1 发,蓝箭航天 1 发。“G60”星座”星座 首发:2024 年 8 月 6 日航天科技八院抓总研制的长征六号甲运载火箭在太原卫星发射中心成功发射,火箭搭载千帆极轨 01 组卫星。千帆极轨 01 组卫星由上海微小卫星工程中心研制;第二次发射:2024 年 10 月 15 日,航天科技八院抓总研制的长征六号甲运载火箭在太原卫星发射中心成功发射,火箭搭载千帆极轨 02 组卫星;第三次 2024 年 12 月 5 日,航天科技八院抓总研制的长征六号甲运载火箭在太原卫星发射中心成功发射,火箭搭载千帆极轨 03 组卫星。千帆极轨 03 组卫星由中国科学院上海微小卫星工程中心研制。“星网”星座“星网”星座 2024 年 12 月 16 日,航天科技一院研制的长征五号乙运载火箭在文昌航天发射场成功发射,火箭搭载卫星互联网低轨 01 组卫星。卫星互联网低轨 01 组卫星由航天科技五院研制,共 10 颗卫星。请务必阅读正文之后的免责条款部分 30/52 我国卫星产业经过多年的发展,我国卫星产业经过多年的发展,2 24 4 年年星网和垣星都相继发射了首批星座星网和垣星都相继发射了首批星座,技术端和,技术端和成本端也成本端也趋于趋于成熟,成熟,随着海南商业航天发射场的完工,随着海南商业航天发射场的完工,2 25 5 年我国低轨卫星密集发射年我国低轨卫星密集发射程度将显著提高,拉动程度将显著提高,拉动卫星互联网产业高速发展的黄金期,相关标的将充分受益,我卫星互联网产业高速发展的黄金期,相关标的将充分受益,我们重点关注上市公司标的:们重点关注上市公司标的:国博电子国博电子、上海翰讯、上海翰讯、航天电子、盟升电子、天奥电子、航天电子、盟升电子、天奥电子、华力创通、七一二、国光电气、思科瑞华力创通、七一二、国光电气、思科瑞。3.5 无人装备无人装备:无人机改变战争形式,“军、民、贸”三箭齐发无人机改变战争形式,“军、民、贸”三箭齐发 无人作战是当前阶段新的作战力量增长极无人作战是当前阶段新的作战力量增长极。近年来,随着国家战略竞争形势的调整,无人机系统的运用方式也随之演进。无人机作为新型作战力量,在冲突中扮演着越来越重要的角色,无人装备的联合战术跨域协同作战,成为现代化战争的新型重要力量。表表 13:无人机系统作战优势:无人机系统作战优势 优势优势 具体含义具体含义 灵活机动的运用方式拓展了作战维度 无人机系统丰富灵活的载荷挂载形成了功能完备、谱系全面的功能优势,使得无人机系统能够在战场上遂行多样任务,不仅将作战域从传统的陆、海、空、天、网拓展到了电磁频谱域,而且极大丰富了各作战域的内涵。协同一体的组织形式加速了杀伤链闭合 察打一体、协同作战是无人机系统当前作战发展的主要模式,将无人机系统功能融入到侦察定位、指挥控制、火力打击、毁伤评估各环节,将切实提高体系化作战能力,实现杀伤链高效闭合。无伤低廉的高效费比丰富了作战手段 无人机系统无需承载人员,平台操作人员甚至可以远离战场,不存在人员伤亡或被俘的危险,同时,无人机平台省去了与人有关的许多系统设备,结构相对简单,建造费用大幅减少,这就使得无人机系统可遂行更加具有风险性的任务。资料来源:无人机系统作战运用及启示宋毅,国元证券研究所“蜂群作战”成为无人机作战的更高阶模式。“蜂群作战”成为无人机作战的更高阶模式。随着通信组网、智能决策、协同控制等无人机集群技术的推广应用,逐渐衍生出无人机作战的更高阶模式-蜂群作战,其主要分为“忠诚僚机”和“集群作战”两种模式,通过仿生行为决策技术和去中心管理方式,实现高度智能、协同自主的作战方式,一定程度上颠覆了战场规则和态势。图图 35:无人机作战的主要模式:无人机作战的主要模式 忠诚僚机忠诚僚机分布式空中作战分布式空中作战集群作战集群作战 资料来源:也谈无人机协同作战谭勇,空中分布式作战概念及关键技术分析杨斌,美军无人机蜂群作战研究动态及应对策略胡利平,国元证券研究所 俄乌战场大放异彩,侦打突防样样精通。俄乌战场大放异彩,侦打突防样样精通。俄乌战场中,多款无人机参与其中,据研判大概投入 10 余型、数千架无人机,以中小型侦察、察打一体无人机为主,参战规模较大、数量众多,在监视、侦察、打击、突防等任务都发挥了巨大的作用,在一定程 请务必阅读正文之后的免责条款部分 31/52 度上倾斜战争胜利的天平。战场上无人机的参与表明传统有人的空中作战格局已被打破,空天融合、有无人协同的作战模式,成为了现代化的新型作战模式。图图 36:国内无人机主要机型:国内无人机主要机型 中程多用途侦察机无人机:彩虹-3中空长航时察打一体无人机:彩虹-4高速高空高航无人机:彩虹-6中空长航时察打一体多用途大型无人机:翼龙-1中空长航时察打一体大型无人机:翼龙-2中程高速察打一体隐身多用途无人机飞鸿-97A隐形忠诚僚机:攻击11倾转旋翼机:彩虹-10 资料来源:中无人机官网、航天彩虹官网、央视网,国元证券研究所 高端军用无人机技术壁垒高,军贸需求市场空间大。高端军用无人机技术壁垒高,军贸需求市场空间大。由于对无人机装备有需求的国家有很多,但全球具备自主生产高性能军用无人机能力的国家较少,因此相对于传统武器装备,无人机全球军贸市场较为活跃。目前全球无人机系统军贸领域主要出口国家为以色列、中国及美国,根据 SIPRI 统计,2010 年至 2020 年度,无人机军贸市场中以色列出口份额最大,约占军贸市场 31%,美国市场份额约为 28%,中国市场中国市场份额约为份额约为 17%,其他国家合计占 25%。我们预计未来五年内我国军用无人机增速会我们预计未来五年内我国军用无人机增速会超过军用载人飞机,并且我国军用无人机增速超过全球军用无人机增速。超过军用载人飞机,并且我国军用无人机增速超过全球军用无人机增速。图图 37:全球无人机市场规模预测(亿美元):全球无人机市场规模预测(亿美元)图图 38:2010 年年-2020 年全球无人机系统军贸市场占比年全球无人机系统军贸市场占比 资料来源:蒂尔集团,国元证券研究所 资料来源:SIPRI,国元证券研究所(按订单统计)无人装备作为新质新域作战力量和未来战场主角之一,在俄乌冲突发挥出巨大作用,无人装备作为新质新域作战力量和未来战场主角之一,在俄乌冲突发挥出巨大作用,未来随着人工智能、通信组网等技术的发展,无人机的任务类型将日渐丰富,越来越未来随着人工智能、通信组网等技术的发展,无人机的任务类型将日渐丰富,越来越多的世界军事强国也加大了无人机装备的领域和投入,未来相关产业链标的将具有多的世界军事强国也加大了无人机装备的领域和投入,未来相关产业链标的将具有持续高景气性,我们重点关注标的:中无人机、航天彩虹。持续高景气性,我们重点关注标的:中无人机、航天彩虹。3.6 远火远火:远程打击核心力量,内需旺盛外贸可期:远程打击核心力量,内需旺盛外贸可期 远远程打击核心力量,程打击核心力量,低成本高效能弹药代表。低成本高效能弹药代表。远程火箭炮武器系统作为陆军进行远程0%2%4%6%80406080100120140160全球军用无人机市场规模(亿美元)增速(%)171(%中国以色列美国其他国家 请务必阅读正文之后的免责条款部分 32/52 突击作战的新型武器,可有效填补身管火炮与战术导弹间的射程空白,作为新时期陆军武器“战争之神”,火箭炮发射速度快,火力猛烈,突袭性好,机动能力强,可在极短的时间里发射大量火箭弹,兼具成本低,饱和打击能力强,是未来最具潜力的弹药之一。图图 39:国际主力远火发射平台:国际主力远火发射平台 WS 系列火箭炮中的卫士-2DBM-13 型火箭炮喀秋莎美国海马斯火箭炮朝鲜KN-25超大型火箭炮中国PHL-191火箭炮实弹射击中国军贸SR5多管火箭炮 资料来源:钢铁暴雨火箭炮谢高权,“百步穿杨”的远程发射装置:超远程火箭炮张喜贵,兵器工业集团公众号,国元证券研究所 远程火箭炮与导弹构成趋同,密切配合发展协同增效作用。远程火箭炮与导弹构成趋同,密切配合发展协同增效作用。由于远程火箭炮与导弹在构成上具有较强的相似性,在运用上具有较强的互补性,因此在技术层面,二者可以相互借鉴,共同发展;在作战运用层面,可相互配合,发挥协同增效作用。未来要在复杂多变的战场环境下进行火力打击任务,远程火箭炮凭借威力大、火力猛,费用低,机动性高、瞬时饱和射击等特点,将发挥巨大作用。表表 14:远程火箭炮与导弹区别:远程火箭炮与导弹区别 对比指标对比指标 远程火箭炮远程火箭炮 导弹导弹 结构 火箭炮主要由战斗部和火箭发动机两部分构成,在火箭炮加装制导设备(卫星导航或惯性导航等设备)以后,其构成与导弹构成已趋于一致 主要由战斗部、控制系统、火箭发动机三部分构成 作战使命 打击陆地战场上敌方战役战术纵深内的重要固定目标 导弹是为打击敌方纵深重要固定目标而设计生产和投入运用的 性能 弹药成本较低,便于大量使用,操作简便以及便于快速发射 能携带重量大、威力强的弹头,射程远,精度高,抗干扰能力强,速度快、难被敌方有效拦截等 技术特点 经济和有效 隐身和突防 请务必阅读正文之后的免责条款部分 33/52 功能实现 一、远程火箭炮要求其能及时响应战场上的火力需求,为作战部队提供准确、猛烈的火力支援 二、现代战场目标机动能力强,战机稍纵即逝,运用远程火箭炮突击这类目标时,要突出预有准备、快速机动、快速占领发射阵地、快速发射弹药、快速撤离阵地,既要及时完成打击任务,又要避免被敌方侦测到而遭火力报复 一、是要求精选打击目标。一般应选择对敌方作战体系起重要支撑作用的目标进行攻击,如导弹发射架、指挥通信系统、炮兵集群等 二、是强调隐蔽、快速地行动,减少被敌发现的征候。在作战行动时,要求其快速占领发射阵地、迅速展开、快速发射、迅速撤离,达成行动的突然性 三、是要求周密做好各项作战保障工作。要发挥诸军兵种联合作战的优势,及时为导弹部队提供准确的目标信息,确保指挥通信顺畅以及弹药、物资的及时补充等 资料来源:环球杂志 2022 年 14 期,国元证券研究所 精确制导武器近年采购量呈现上升趋势精确制导武器近年采购量呈现上升趋势,GMLARS 在陆军装备制导武器采购中占比在陆军装备制导武器采购中占比不断提升不断提升。以美国 GMLRS 为例,美国政府自 1998 年以来,国防部已花费近 54 亿美元采购了 42,000 多枚火箭弹。国防部在 2020 财年已要求超过 12 亿美元购买约9,900 枚火箭弹,并计划在 2021 财年至 2024 财年期间额外花费 43 亿美元购买近29,000 枚 GMLRS。此外,GMLRS 正在向巴林、阿拉伯联合酋长国、波兰和罗马尼亚等地出口 GMLRS,开发合作伙伴(法国、德国、意大利和英国)等也均有采购。根据美国国会研究处,GMLRS 在陆军采购制导武器占比快速提升,已成为了陆军作战的重点发展方向。图图 40:1998 年年-2021 年美国陆军制导武器采购年美国陆军制导武器采购情况情况 资料来源:Precision-GuidedMunitions:Background and Issues for Congress美国国会,国元证券研究所 -100%-50%0P00 0%0001000150020002500陆军制导武器采购金额(百万美元)Yoy(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分 34/52 图图 41:美国:美国 GLMAS 采购金额情况采购金额情况 图图 42:美国:美国 GLMAS 采购数量情况采购数量情况 资料来源:Precision-GuidedMunitions:Background and Issues for Congress美国国会,国元证券研究所 资料来源:Precision-GuidedMunitions:Background and Issues for Congress美国国会,国元证券研究所 全球多国强化防务自主,军费持续加码,军贸需求攀升。全球多国强化防务自主,军费持续加码,军贸需求攀升。根据 2023 年 4 月斯德哥尔摩国际和平研究所(SIPRI)发布的最新数据,全球军费开支连续八年增长,在 2013-22 年的十年间增长了 19%,在 2022 年短短一年内增长了 3.7%。2022 年全球军费开支达 2.24 万亿美元,同比增长 3.7%,系首次超过 2 万亿美元,其中美国占 38%。世界军事开支占世界国内生产总值(GDP)的比重仍保持在 2.2%。作为军贸活动资金的最终来源,军费是军贸市场的风向标。在国际紧张局势加剧的背景下,未来三年全球军贸市场或将迎来整体性高增长。图图 43:2012-2022 年全球军费开支及增速年全球军费开支及增速 资料来源:SIPRI,国元证券研究所 我们认为,远火武器系统作为低成本高效能的弹药代表,在目前国际冲突中发挥出我们认为,远火武器系统作为低成本高效能的弹药代表,在目前国际冲突中发挥出色,受到世界各国的重视,是现代战争最具潜力的弹药之一,并且我国近年军演频繁色,受到世界各国的重视,是现代战争最具潜力的弹药之一,并且我国近年军演频繁消耗量大,军需储备等需求,消耗量大,军需储备等需求,叠加我国近年军贸市场向好,未来几年有望迎来行业需叠加我国近年军贸市场向好,未来几年有望迎来行业需求的爆发。求的爆发。重点重点关注产业链中游制导控制核心公司北方导航、动力控制及弹药核心关注产业链中游制导控制核心公司北方导航、动力控制及弹药核心-100%-50%0P00 000400600800100012001400采购金额(百万美元)Yoy(%)-100%-50%0P00 000020003000400050006000700080009000采购数量(枚)Yoy(%)-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%700100015002000250020122013201420152016201720182019202020212022全球军费开支(亿美元)Yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分 35/52 标的国科军工标的国科军工。3.7 稀土磁性材料:稀土磁性材料:稀土管理条例正式实施稀土管理条例正式实施,供需格局稳中向好,供需格局稳中向好 我国将稀土列为国家重点管控和发展的战略资源,并在中国制造 2025等国家中长期发展规划中将稀土功能材料列为关键战略材料予以重点发展。中国是世界稀土资源储量大国,据 USGS 统计,截至 2023 年底,全球稀土资源总储量约为 1.1 亿吨,其中我国储量达到 4400 万吨,占比约 40%,居全球首位。中国中国稀土行业稀土行业加速整合,加速整合,“一南一北,一轻一重”格局“一南一北,一轻一重”格局基本形成基本形成。2023 年 9 月,厦门钨业与中国稀土集团签署合作框架协议,拟成立两家合资公司,前者持股 49%,后者持股 51%,共同合作运营厦门钨业控制的稀土矿山和稀土冶炼分离产业。2023年 12 月,广晟集团将其直接持有的广东稀土集团的 100%股权无偿划转至中国稀土集团,至此行业格局基本演变为“一南一北,一轻一重”两大稀土集团。复盘复盘 2024 年稀土年稀土价格,价格,整体价格指数降幅收窄,轻、重稀土价格跌幅分化。整体价格指数降幅收窄,轻、重稀土价格跌幅分化。受到周期性过剩的影响,全年稀土价格指数由年初的 198.0 下降至年末的 163.8,降幅约为17.27%,较 2023 年降幅(33.33%)明显收窄。从主流的稀土产品来看,2024 年轻稀土和中重稀土产品价格跌幅分化,部分产品跌幅变缓。截至 2024 年 12 月 31 日,氧化镨钕平均价格为 398 元/公斤,相较 2024 年年初跌幅约 10.16%;氧化镝、氧化铽平均价格分别为 1610 元/公斤、5600 元/公斤,相较 2024 年年初跌幅分别为-35.60%、-24.58%。图图 44:近:近 2 年稀土价格指数年稀土价格指数 图图 45:近:近 2 年氧化镨钕、氧化镝、氧化铽价格(元年氧化镨钕、氧化镝、氧化铽价格(元/公斤)公斤)资料来源:中国稀土行业协会,国元证券研究所 资料来源:中国稀土行业协会,国元证券研究所 从从供给端供给端看看,我国稀土总量控制指标增速明显放缓,我国稀土总量控制指标增速明显放缓,中重稀土中重稀土供应保持稳定供应保持稳定。2024年我国稀土开采、冶炼分离总量控制指标为27万吨、25.4万吨,分别同比增长5.88%、4.16%,相较于过去 3 年 20%以上的增速大幅放缓。其中,岩矿型(轻稀土)开采总量指标为 25.085 万吨,同比增长 6.36%,离子型(中重稀土)开采总量指标为 1.915万吨,与 2023 年保持一致。05010015020025030035002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00001002003004005006007008002023-01-032024-01-032025-01-03氧化镨钕(99%,Nd2O3 75%)左轴氧化镝(99%)右轴氧化铽(99.9%)右轴 请务必阅读正文之后的免责条款部分 36/52 表表 15:2024 年稀土指标分配年稀土指标分配 稀土集团稀土集团 矿产品(折稀土氧化物,吨)矿产品(折稀土氧化物,吨)冶炼分离产品冶炼分离产品(折稀土氧化物,吨)(折稀土氧化物,吨)岩矿型稀土(轻)岩矿型稀土(轻)离子型稀土(以中重为主)离子型稀土(以中重为主)中国稀土 62200 19150 83999 北方稀土 188650-170001 合计 250850 19150 254000 总计总计 270000 254000 资料来源:工信部,国元证券研究所 2024 年 6 月,国务院发布稀土管理条例并于 2024 年 10 月 1 日实施,明确稀土归国家所有,稀土开采企业和冶炼分离企业应严格遵守总量调控管理规定。伴随着稀土管理条例的正式实施,稀土供需格局有望持续改善。需求端,需求端,稀土永磁材料是稀土领域消耗量最大的应用领域,占稀土新材料需求的约稀土永磁材料是稀土领域消耗量最大的应用领域,占稀土新材料需求的约63%,其下游广泛应用于新能源汽车、风力发电、机器人、变频空调、消费电子等领域。新能源汽车领域:根据中国汽车工业协会数据,2024 年,我国新能源汽车产销累计完成 1286.9 万辆和 1285.9 万辆,同比分别增长 34.75%和 36.10%。中国电动汽车百人会预计到 2025 年,新能源汽车(含出口)销量将达到 1650 万辆,同比增速接近 30%,其中内需销量预计达 1500 万辆,渗透率将超过 55%,进一步推动稀土永磁材料需求增长。风电领域:2019-2023年全国新增风电装机容量高速增长,年均复合增速达30.71%,2024 年 1-11 月份全国新增风电装机容量 5175 万千瓦时,同比增长 25.03%。截至2024 年底,全国风电装机容量约 5.1 亿千瓦,2025 年中国风电新增装机预计将达到1.05-1.15 亿千瓦。2024 年 10 月,国家发展改革委等部门发布了关于大力实施可再生能源替代行动的指导意见,加快推进以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地建设,推动海上风电集群化开发。未来中国风电装机容量将持续高速增长,推动稀土磁性材料需求的增加。人形机器人领域:根据工信部印发的人形机器人创新发展指导意见,到 2025 年将初步建立人形机器人创新体系,关键技术实现突破,整机产品达到国际先进水平并实现批量生产;到 2027 年,人形机器人技术创新能力将显著提升,形成安全可靠的产业链供应链体系,构建具有国际竞争力的产业生态。此外,特斯拉计划到 2026 年生产 5 万至 10 万台 Optimus 人形机器人,并在第二年将产量提升至 10 倍。据高盛预测,人形机器人将在 2024 年至 2027 年率先应用于工厂领域,并于 2028 年至 2031年逐步进入消费市场,到 2035 年市场规模有望达到 380 亿美元。一系列政策与市场布局将显著释放机器人行业需求,成为未来推动稀土永磁材料发展的重要动力。表表 16:核心高端装备创新工程重点领域对应的稀土永磁材料应用:核心高端装备创新工程重点领域对应的稀土永磁材料应用 重点领域重点领域 稀土永磁材料应用举例稀土永磁材料应用举例 新一代信息技术产业 计算机硬盘驱动器 高档数控机床和机器人 主轴电机、转台电机、伺服电机 请务必阅读正文之后的免责条款部分 37/52 航空航天装备 惯性导系统、阀门、发动机控制 海洋工程装备及高技术船舶 推进电机、起重设备 先进轨道交通装备 高铁、地铁永磁牵引电机 节能与新能源汽车 永磁驱动电机、电子助力转向器、各种电机、泵 农机装备 动力系统、伺服电机 生物医药及高性能医疗器械 核磁共振磁体、CT 高速电机、磁疗设备 电力装备 风能发电机 资料来源:稀土产业现状分析与发展策略研究吴玮,国元证券研究所 我们认为,随着稀土在高技术领域的应用范围不断扩大,新能源汽车、风力发电、机器人等消费领域的需求扩张,叠加行业技术进步和国家政策的支持,稀土产业将迎来高速成长的机遇期,稀土产品价格将有望回归至相对合理区间。稀土行业对产品研发能力,技术创新能力以及资金的要求高,建议重点关注产业链核心标的,稀土上游资源板块:中国稀土、北方稀土等;稀土磁性材料板块:中科三环、金力永磁、正海磁材、宁波韵升等。3.8 锡钨锡钨小金属:小金属:“电子胶水”与“工业牙齿”“电子胶水”与“工业牙齿”锡锡是是电子焊接材料的不可替代品,也是电子工业的重要基石电子焊接材料的不可替代品,也是电子工业的重要基石。半导体领域,锡焊料被用于连接封装和印刷电路板,在倒片封装中焊锡被用于连接芯片和基板。光伏领域,光伏焊带作为组件辅材之一,其占光伏组件成本的比例约 2%。AI 驱动半导体景气延续驱动半导体景气延续,锡焊料锡焊料需求激发活力需求激发活力。根据 WSTS 统计,2024Q1、Q2、Q3 各实现销售额 1408 亿美元、1499 亿美元、1660 亿美元,分别同比增长 17.8%、18.3%、23.2%,其中 2024Q3 同比增速为 2021Q4 以来最高。WSTS 预测 2024 年全球半导体销售额将同比增长 19%,达到 6269 亿美元,到 2025 年,全球销售额预计将达到 6972 亿美元,同比增长 11.2%,增长的主要推动力来自生成式 AI 服务的正式启动。能源转型背景下光伏产业乘风而起能源转型背景下光伏产业乘风而起,带动光伏焊带用量逐年攀升。,带动光伏焊带用量逐年攀升。2024 年 1-11 月,我国光伏新增装机 206.3GW,同比增长 25.88%。12 月 5 日,2024 光伏行业年度大会在四川宜宾召开,中国光伏行业协会上调 2024 年全球光伏新增装机预测,由390-430GW 上调至 430-470GW,我国光伏新增装机预测为 230-260GW,此前预测今年新增装机量为 190-220GW。TrendForce 集邦咨询预测,2025 年全球光伏新增装机达 596GW,同比增长 6.0%,东南亚、拉美、中东等新兴市场将为全球光伏装机增长注入新动力。请务必阅读正文之后的免责条款部分 38/52 图图 46:全球半导体销售额(亿美元)全球半导体销售额(亿美元)图图 47:全国光伏新增装机容量全国光伏新增装机容量(万千瓦)(万千瓦)资料来源:WSTS,国元证券研究所 资料来源:中国电力企业联合会,国元证券研究所(注:2024 年统计 1-11 月)锡精矿锡精矿供给供给方面方面,受佤邦禁令影响,受佤邦禁令影响,缅甸矿缅甸矿供应大幅下滑,刚果(金)锡精矿供应大幅下滑,刚果(金)锡精矿补位补位提提升。升。据海关总署统计,我国锡矿砂及其精矿进口主要来自缅甸、刚果(金)、玻利维亚等国家。在缅甸佤邦禁矿政策前,我国锡矿砂及其精矿进口数量中缅甸占比一度达到 85%,2024 年 4 月以来,随着缅甸矿的库存数量大幅缩减,中国锡精矿进口数量下滑明显,2024 年 1-11 月进口 15.1 万吨,同比减少 35%,其中缅甸矿占比降至50%。与此同时,刚果(金)锡精矿供应快速提升,2024 年 1-11 月占比提升至 21%,相比 2023 年的 11%大幅提升。图图 48:中国锡矿砂及其精矿中国锡矿砂及其精矿月度月度进口量及主要国家占比进口量及主要国家占比 图图 49:近:近 2 年年中国中国锡矿砂及其精矿月度进口数量锡矿砂及其精矿月度进口数量对比(吨)对比(吨)资料来源:海关总署,国元证券研究所 资料来源:海关总署,国元证券研究所 价格方面,受宏观情绪和供需预期变化影响,价格方面,受宏观情绪和供需预期变化影响,2024 年上半年锡价偏强运行,下半年年上半年锡价偏强运行,下半年有所回落。有所回落。2024 年沪锡均价为 24.86 万元/吨,相较 2023 年均价上涨 17.04%;截至 2024 年 12 月 31 日,沪锡收盘价为 24.51 万元/吨,相较 2024 年初上涨 16.28%。LME 锡 2024 年均价为 30238 美元/吨,相较 2023 年均价上涨 16.71%;截至 2024年 12 月 31 日,LME 锡收盘价为 28940 美元/吨,相较 2024 年初上涨 15.02%。加工费方面,2024 年锡精矿(60%)平均加工费为 10824 元/吨,同比增长 3.53%,锡精矿(40%)平均加工费为 14824 元/吨,同比增长 2.55%,截至 2024 年 12 月底,锡精矿(60%)和锡精矿(40%)加工费分别为 9000 元/吨、13000 元/吨。冶炼端,受锡价-15%-10%-5%0%5 %0,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201920202021202220232024E 2025E全球半导体销售额(亿美元)同比-100%-50%0P00 0,00010,00015,00020,00025,000201920202021202220232024全国光伏新增装机容量(万千瓦)同比0 0Pp0,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000月度进口总量(吨)缅甸月度占比刚果(金)月度占比05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00012345678910111220232024 请务必阅读正文之后的免责条款部分 39/52 格中枢上移的影响,精锡生产企业积极性较高,2024 年国内精炼锡产量为 18.4 万吨,同比增长 8.8%。图图 50:2023 年以来年以来 LME 锡和沪锡价格走势锡和沪锡价格走势 图图 51:2023 年以来年以来锡精矿加工费走势(元锡精矿加工费走势(元/吨)吨)资料来源:WSTS,国元证券研究所 资料来源:中国电力企业联合会,国元证券研究所 锡作为稀有金属,地壳含量较低,可用资源有限,资源稀缺性及战略性日益凸显。展望 2025 年,随着刚果(金)MpamaSouth 矿区稳定量产以及佤邦地区逐步复产,锡精矿供给预计小幅增长;需求侧,半导体周期企稳向上,焊料需求有望持续复苏,国内加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策,将带动手机、家电等锡终端需求的增长,进而支撑锡价。建议重点关注:锡业股份、华锡有色、兴业银锡。钨及其合金具有高熔点、高密度和优异的抗等离子体溅射侵蚀能力等优点,尤其是钨及其合金具有高熔点、高密度和优异的抗等离子体溅射侵蚀能力等优点,尤其是在高温服役环境下,还具有优异的综合力学性能,是航空航天、武器装备、核工程等在高温服役环境下,还具有优异的综合力学性能,是航空航天、武器装备、核工程等不可或缺的关键材料。不可或缺的关键材料。国内钨消费结构趋于稳定,以硬质合金、钨材、钨特钢、钨化工为主。其中,硬质合金消费占比均达到最高,占当年钨消费的一半以上,随后依次是钨材、钨特钢、钨化工。2023 年,中国硬质合金销量为 3.6 万吨,占比 56%。图图 52:2023 年国内钨消费结构年国内钨消费结构 图图 53:2024 年年 Q1-Q3 中国刀片进出口量(吨)中国刀片进出口量(吨)资料来源:安泰科,国元证券研究所 资料来源:海关总署,中钨在线,国元证券研究所 硬质合金刀片出口增长迅速,钨需求不断提升。硬质合金刀片出口增长迅速,钨需求不断提升。根据中国钨业协会统计,2024 年第一季度涂层硬质合金刀片出口量 356.4 吨,同比增长 23.89%;非涂层硬质合金刀片出口量 468.9 吨,同比增长 4.31%;2024 年第二季度涂层硬质合金刀片出口量 357.4050,000100,000150,000200,000250,000300,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000LME锡(美元/吨,左轴)沪锡(元/吨,右轴)02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000锡精矿(60%)加工费锡精矿(40%)加工费56#%4%硬质合金钨材钨特钢钨化工01002003004005006002024Q12024Q22024Q3涂层刀片进口量非涂层刀片进口量涂层刀片出口量非涂层刀片出口量 请务必阅读正文之后的免责条款部分 40/52 吨,同比增长 4.72%;非涂层硬质合金刀片出口量 519.3 吨,同比增长 12.64%;2024 年第三季度涂层硬质合金刀片出口量 403.2 吨,同比增长 4.57%;非涂层硬质合金刀片出口量 474.8 吨,同比增长 4.09%。图图 54:2014-2024 年钨精矿总量控制指标(吨)年钨精矿总量控制指标(吨)图图 55:中国钨矿砂及其精矿进出口数量(吨)中国钨矿砂及其精矿进出口数量(吨)资料来源:自然资源部,国元证券研究所 资料来源:海关总署,国元证券研究所(注:2024 年统计数据 1-11 月)钨精矿供给方面,受国家管制指标影响,钨精矿供给方面,受国家管制指标影响,钨供给弹性较低钨供给弹性较低。钨是不可再生资源,全球钨资源供应面临着日益增长的压力,我国虽然拥有一定的钨矿储量,但随着多年的开采,也面临着资源逐渐减少的挑战。根据中国地质调查局相关数据,目前国内超过一半的钨矿可采年限低于10年,未来2年国内无新投产矿山,且伴随钨资源品位下降、开采成本上升,钨供给弹性较低。基于前述情况,国家严控钨矿开采指标增长。根据自然资源部数据,钨精矿总量控制指标由 2014 年的 89000 吨增长至 2024 年的114000 吨。进出口方面,根据海关总署数据,我国钨精矿主要以进口为主,2023 年钨矿砂及其精矿进口量为 5800 吨,2024 年 1-11 月进口数量增至 11055.6 吨。图图 56:2020-2024 年钨精矿均价(万元年钨精矿均价(万元/吨)吨)图图 57:2024 年钨精矿价格走势(万元年钨精矿价格走势(万元/吨)吨)资料来源:安泰科,国元证券研究所 资料来源:安泰科,国元证券研究所 价格端,2020-2024 年黑钨精矿均价由 8.41 万元/吨增长至 13.65 万元/吨,2024 年中国钨市场行情呈现“两头低,中间高”的发展态势,钨精矿价格总体稳步抬升。展望 2025 年,钨精矿供给弹性较低,需求侧高端硬质合金刀具仍有较大的国产替代空间,钨丝正成为下一代金刚石线的母线,光伏钨丝线市场渗透率显著提升,有望支撑-2%0%2%4%6%80,00040,00060,00080,000100,000120,000钨精矿开采总量控制指标YOY02,0004,0006,0008,00010,00012,000进口数量出口数量024681012141620202021202220232024黑钨精矿(65%)均价白钨精矿(65%)均价024681012141618中国黑钨精矿(65%)均价中国白钨精矿(65%)均价 请务必阅读正文之后的免责条款部分 41/52 钨价中枢进一步上移。建议重点关注:厦门钨业、中钨高新、章源钨业。3.9 复合材料:航空航天需求不减,低空经济打开成长空间复合材料:航空航天需求不减,低空经济打开成长空间 复合材料作为发展现代国防军工武器装备的重要战略物资,被广泛应用于火箭、导弹、军用飞机、个体防护等军工领域,其用量已经成为衡量军用装备先进性的重要标志。未来随着我国国防新装备的列装及现有装备的更新,复合材料服务国防建设的领域将不断拓宽。碳纤维和石英纤维是复合材料重要的预制体原料,广泛应用于航空航天领域。石英纤维可用于被动式热防护隔热结构和半主动式热防护的烧蚀结构,相比于传统玻璃纤维具有显著性能优势,美国航天飞机陶瓷隔热瓦、柔性隔热毡均使用了大量石英纤维。同时,石英纤维具有较低的介电损耗,是航天飞行器透波结构组件的重要材料。受益于航空航天行业整体的快速发展,石英纤维将在飞机、火箭、飞船、空间站、卫星、飞行器等领域发挥重要的作用。碳纤维以其出色的性能被用于航空航天、风电、体育休闲、汽车等多个领域,是新材料领域用途最广泛、市场化最高的材料之一。2024 年,国家进一步出台了一系列支持碳纤维行业的政策,促进碳纤维行业高质量发展。1 月,工信部等七部门发布关于推动未来产业创新发展的实施意见,推动有色金属、化工、无机非金属等先进基础材料升级,发展高性能碳纤维、先进半导体等关键战略材料。7 月,工信息部等九部门发布精细化工产业创新发展实施方案(20242027 年),围绕新能源、新材料、生物技术、工业母机、医疗装备需求,提升高性能纤维等领域关键产品供给能力。12 月,商务部发布两用物项和技术进出口许可证管理目录,对有关碳纤维的产品继续实施出口管制政策。表表 17:2024 年碳纤维行业的相关政策年碳纤维行业的相关政策 发布时间发布时间 发布部门发布部门 政策名称政策名称 有关内容有关内容 2024 年 1 月 工业和信息化部等七部门 关于推动未来产业创新发展的实施意见 推动有色金属、化工、无机非金属等先进基础材料升级,发展高性能碳纤维、先进半导体等关键战略材料 2024 年 3 月 发展改革委等部门 关于支持内蒙古绿色低碳高质量发展若干政策措施的通知 支持内蒙古探索新能源产业创新发展模式,在保障消纳前提下,高质量发展风机、光伏、光热、氢能、储能等产业集群,做大做强碳纤维等碳基材料产业 2024 年 7 月 工业和信息化部等九部门 精细化工产业创新发展实施方案(20242027 年)围绕新能源、新材料、生物技术、工业母机、医疗装备需求,采用“揭榜挂帅”“赛马机制”等方式开展协同创新,提升高性能纤维等领域关键产品供给能力 2024 年 12 月 商务部 两用物项和技术进出口许可证管理目录 对有关碳纤维的产品继续实施出口管制政策 资料来源:中国政府网,国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 42/52 图图 58:2019-2023 年全球碳纤维需求年全球碳纤维需求 图图 59:2023 全球碳纤维需求分布全球碳纤维需求分布 资料来源:全球碳纤维复合材料市场报告林刚,国元证券研究所 资料来源:全球碳纤维复合材料市场报告林刚,国元证券研究所 图图 60:2019-2023 年全球航空航天碳纤维需求年全球航空航天碳纤维需求 图图 61:2023 全球航空航天碳纤维需求分布全球航空航天碳纤维需求分布 资料来源:全球碳纤维复合材料市场报告林刚,国元证券研究所 资料来源:全球碳纤维复合材料市场报告林刚,国元证券研究所 据赛奥碳纤维发布的全球碳纤维复合材料市场报告,2019-2023 年全球碳纤维市场需求量的复合增长率为 2.62%,2023 年全球碳纤维需求量约为 11.5 万吨,同比下降 14.8%。从下游需求分布来看,占比最多的是航空航天军工、风电叶片、体育休闲和压力容器,分别占碳纤维总需求量的 19.1%、17.4%、16.3%和 12.2%。航空航天军工市场回暖,航空航天军工市场回暖,2020-2023 年复合增速年复合增速 10.18%。2023 年全球航空航天碳纤维需求量约为 2.2 万吨,同比增长 9.45%,再次回到下游第一大应用领域。航空航天碳纤维需求分布包括商用飞机(36.4%)、军用飞机(20.9%)、无人机(18.2%)、公务机(10.5%)、直升机(8.2%)等。民用领域,民用领域,低空经济快速发展,碳纤维卓越性能满足低空飞行器对材料的苛刻要求低空经济快速发展,碳纤维卓越性能满足低空飞行器对材料的苛刻要求。例如在 eVTOL 中,碳纤维复合材料的应用可以大幅减轻机身重量,提高能源利用效率和续航里程,增强飞行器的安全性和可靠性。2021 年 2 月,低空经济写入国家综合立体交通网规划纲要;2023 年底,中央经济工作会议提出“打造生物制造、商业航天、低空经济等若干战略性新兴产业”;2024 年全国两会,“积极打造生物制造、-20%-15%-10%-5%0%5 4681012141620192020202120222023全球碳纤维市场需求(万吨)YOY19.1.4.3.2%9.6%7.8%8.7%8.9%航空航天军工风电叶片体育休闲压力容器混配模成型汽车碳碳复材其它-40%-30%-20%-10%0 0%0.00.51.01.52.02.520192020202120222023全球航空航天市场碳纤维需求(万吨)YOY36.4 .9.2.5%8.2%3.2%1.8%0.9%商用飞机军用飞机无人机公务机直升机通用飞机航天飞行汽车 请务必阅读正文之后的免责条款部分 43/52 商业航天、低空经济等新增长引擎”被写入政府工作报告。2024 年 3 月,工信部、科技部、财政部、民航局印发 通用航空装备创新应用实施方案(20242030 年),到 2030 年推动低空经济形成万亿级市场规模。图图 62:2019-2023 年国产碳纤维自给率年国产碳纤维自给率 图图 63:2019-2023 年全球碳纤维运行产能及中国占比年全球碳纤维运行产能及中国占比 资料来源:全球碳纤维复合材料市场报告林刚,国元证券研究所 资料来源:全球碳纤维复合材料市场报告林刚,国元证券研究所 国产替代趋势有增无减,进口需求持续下降。国产替代趋势有增无减,进口需求持续下降。小丝束方面,日本、韩国、美国等国家2023 年对中国大陆出口同比下降 40P%,其中韩国下降率最高,为 50.14%,日本下降率最小,为 37.87%,在强大的国产替代趋势之下,质优的日本本土碳纤维依然有较强的竞争力。大丝束方面,墨西哥、德国及匈牙利等国家 2023 年对中国大陆的出口同比下降 51t%,其中德国下降 51.85%、墨西哥下降 64.49%、匈牙利下降 73.59%,在快速发展的国内大丝束纤维的冲击之下,此类进口或将归零。2021-2023 年,中国碳纤维运行产能全球占比分别为 30.5%、43.3%、47.7%,国产碳纤维自给率分别为 46.9%、60.5%、76.7%。我们认为,虽然中国碳纤维总产能和总销量处于较高水平,但航空航天军工企业供应占比仍不足 15%,尤其是在商业航空、低空经济等领域仍有巨大的发展空间。复合材料产业链建议重点关注高性能碳纤维及其制品公司:光威复材、中简科技,石英纤维龙头公司:菲利华;中下游预制体和复材公司:楚江新材、中航高科。3.10 核电:三代核电建设进入加速期,终极能源核聚变未来已来核电:三代核电建设进入加速期,终极能源核聚变未来已来 能源是推进碳达峰、碳中和的主战场。中共中央、国务院关于全面推进美丽中国建设的意见明确提出,2030 年前实现碳达峰,2060 年前实现碳中和,大力发展非化石能源,加快构建新型电力系统,要求到 2035 年非化石能源比重进一步提高。核电因其环保性、经济性和高效性,在实现双碳目标和清洁能源转型中发挥关键作核电因其环保性、经济性和高效性,在实现双碳目标和清洁能源转型中发挥关键作用。用。目前,70 多个国家承诺将排放量减至净零,核能发电作为唯一可大规模替代化石燃料的清洁能源备受青睐。2024 年 8 月,中共中央、国务院发布关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见,提出加快沿海核电等清洁能源基地建设,积极安全有序发展核电,保持合理布局和平稳建设节奏,到 2030 年,非化石能源消费比重提高到 25%左右。0 0234567820192020202120222023国产碳纤维供应量(万吨)国产碳纤维需求(万吨)占比0 0P10152025303520192020202120222023全球企业运行产能(万吨)中国企业运行产能占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 44/52 表表 18:2024 年我国核电政策年我国核电政策 出台时间出台时间 发布部门发布部门 政策政策/文件文件 政策内容政策内容 2024 年 3 月 国家能源局 2024 年能源工作指导意见 积极安全有序推动沿海核电项目核准,建成投运山东荣成“国和一号”示范工程 1 号机组、广西防城港“华龙一号”示范工程 4 号机组等 2024 年 4 月 中国核能行业协会 中国核能发展报告 2024 中国核电机组建设稳步推进,预计到 2035 年核能发电量在电力结构中的占比将达到 10%左右,2060 年将达到 18%。2024 年 8 月 中共中央、国务院 关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见 加快沿海核电等清洁能源基地建设,积极安全有序发展核电,保持合理布局和平稳建设节奏。到 2030 年,非化石能源消费比重提高到 25%左右。2024 年 12 月 国家能源局 全国能源工作会议 2025 年,我国将核准开工一批条件成熟的沿海核电项目。稳步推进在建核电工程建设,到 2025 年底,在运核电装机达到 6500 万千瓦左右,确保在运核电机组安全稳定运行。资料来源:中国政府网,中国核电网,中国核能行业协会,国元证券研究所 我国在运核电装机规模居世界第三位。据国际原子能机构统计,截至 2025 年 1 月 20日,世界 32 个国家和地区在运核电机组共计 417 台,装机容量 377.05GW。其中,美国在运核电 94 台,装机容量 96.95GW;法国在运核电 57 台,装机容量 63GW;中国在运核电57台,装机容量55.28GW;俄罗斯在运核电36台,装机容量26.80GW。图图 64:全球主要国家在运机组容量和台数:全球主要国家在运机组容量和台数 图图 65:我国核电装机容量及增速(万千瓦):我国核电装机容量及增速(万千瓦)资料来源:国际原子能机构,国元证券研究所 资料来源:Wind,国元证券研究所 从核电发电量来看,我国核电发电量占比还有巨大的发展空间。从核电发电量来看,我国核电发电量占比还有巨大的发展空间。2024 年,我国火电占总发电量的比重高达 67.36%,而核电发电量占比仅 4.72%,与法国(64.8%)、韩国(30.7%)、美国(18.5%)、加拿大(13.7%)等主要核电国家相比仍然较低。我国近 20 年全国核电发电量增速大体上先上升后下降,20 年 CAGR 为 11.55%,2024年,我国核电发电量累计值 4,449 亿千瓦时,同比增长 2.70%。020406080100120美国法国中国俄罗斯韩国加拿大 乌克兰日本在运装机容量(GW)在运核电台数(台)-10%-5%0%5 %05E000200030004000500060007000装机容量增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 45/52 图图 66:2024 年全国各类电源发电量占比情况年全国各类电源发电量占比情况 图图 67:近:近 20 年全国核电累计发电量及增速(亿千瓦时)年全国核电累计发电量及增速(亿千瓦时)资料来源:国家统计局,国元证券研究所 资料来源:国家统计局,国元证券研究所 机组审批数量连续三年超过机组审批数量连续三年超过 2 位数,核电复苏趋势强劲。位数,核电复苏趋势强劲。2022-2024 年,我国核准核电机组数量分别为 10 台、10 台、11 台,整体呈现出积极安全有序发展的势头。2024 年,国常会核准的 5 个核电项目,包括中核江苏徐圩一期工程,中广核广东陆丰一期工程、山东招远一期工程、浙江三澳二期工程,国家电投广西白龙一期工程。5 个核电项目总投资 2400 多亿元,每个项目的民资股比均达到 10%,推进民间资本参与。从近 3 年四大集团核准机组数量来看,中核和中广核居于第一梯队,分别核准11 台和 12 台,后面依次是国家电投(6 台)、华能(2 台)。全球资本持续加码全球资本持续加码核聚变核聚变,ITER 迎重要里程碑,迎重要里程碑,EAST 再创新记录再创新记录。根据核聚变行业协会(FIA)发布的2024 年全球核聚变行业报告,2024 年核聚变行业已吸引超过 71 亿美元的投资,其中新资金超过 9 亿美元,彰显了投资者对核聚变技术的信心与期待。2024 年 7 月 1 日,国际热核聚变实验反应堆(ITER)项目迎来重要里程碑,19 个巨型环形场线圈运抵法国南部,为首次等离子体实验铺平道路,标志着反应堆设计结束,距离投入使用仅一步之遥。2025 年 1 月 20 日,我国有“人造太阳”之称的全超导托卡马克核聚变实验装置(EAST)在安徽合肥创造新世界纪录,首次完成 1 亿摄氏度 1066 秒“高质量燃烧”,标志我国聚变能源研究实现从基础科学向工程实践的重大跨越。政策驱动核聚变产业发展,商业化进程显著提速。政策驱动核聚变产业发展,商业化进程显著提速。2024 年 1 月,工信部等七部门发布关于推动未来产业创新发展的实施意见,明确聚焦核能、核聚变等重点领域,打造未来能源装备全链条。3 月,国家发改委在2024 年国民经济和社会发展计划草案中提出推进核聚变等前沿技术研发。12 月,中核集团牵头的可控核聚变创新联合体 2024 年度工作会发布第二批 12 项任务清单,并强调加快核能“三步走”战略的实施,推动核聚变技术研发、产业化和国际合作。中国可控核聚变商业化进程显著提速,多家公司在技术研发和装置建设方面取得突破。星环聚能计划在六七年后造出可输出电能的示范“人造太阳”,能量奇点计划 2027年建成下一代强磁场高温超导托卡马克装置“洪荒 170”,瀚海聚能第二代装置预计从 2026 年开始规划建造,聚变新能的 BEST 装置为世界首个紧凑型聚变能实验装置,将首次演示聚变能发电,2024 年成立的星能玄光专注于直线型场反磁镜技术开13.53%9.94%4.72%4.45g.36%水电风电核电太阳能发电火电0%5 %0500100015002000250030003500400045005000200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024累计发电量增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 46/52 发。展望展望 2025 年,我国将核准开工一批条件成熟的沿海核电项目,在建核电工程建设稳年,我国将核准开工一批条件成熟的沿海核电项目,在建核电工程建设稳步推进,核能在城市供暖、工业供汽、海水淡化、合成燃料等场景呈现多点开花态步推进,核能在城市供暖、工业供汽、海水淡化、合成燃料等场景呈现多点开花态势,我们建议重点关注核电运营公司:中国核电、中国广核;核聚变产业链配套公势,我们建议重点关注核电运营公司:中国核电、中国广核;核聚变产业链配套公司:安泰科技、应流股份、永鼎股份。司:安泰科技、应流股份、永鼎股份。3.11 核核装备装备:新机组:新机组市场规模近千亿市场规模近千亿,维修,维修 乏燃料后处理打开成长空间乏燃料后处理打开成长空间 核电产业链包括了核燃料供给商、设备供应商、电力设计、科研、施工、安装、发电和输配电等企业,按照其在产业链中的位置可分为上游、中游和下游三个环节。核电上游环节包括核燃料及循环、碳素及金属的制造;中游环节包括核岛、常规岛设备制造及核电辅助设备制造;下游环节主要包括核电站设计、建设及运营维护。图图 68:核能发电产业链:核能发电产业链 图图 69:核能发电原理(以压水堆为例):核能发电原理(以压水堆为例)核岛设备 常规岛设备 辅助设备 核燃料及循环 碳素及金属上游中游 核电站设计、建设 核电站运营、维护下游 资料来源:基于产业链和系统动力学的我国核电产业可持续发展影响因素探析王占永等,国元证券研究所 资料来源:压水堆核电站常规岛电气系统的分析研究李莹等,国元证券研究所 核电设备主要分为核岛(NI)设备、常规岛(CI)设备和辅助设备系统(BOP)。核岛是核反应的核心部分,设备包括反应堆压力容器、蒸汽发生器、稳压器、主管道、主泵、堆内构件、控制棒驱动机构等;常规岛设备主要包括汽轮机、发电机、汽水分离再热器等;辅助设备系统即核蒸汽供应系统之外的部分,包括供热通风与空气调节系统(HVAC 系统)、排水系统等。我国对民用核安全设备设计、制造、安装和无损检验单位实施行政许可。国内企业要生产制造核级设备需要满足两方面条件才能成为合格供货商,一要取得核安全局颁发的民用核安全设备设计、制造许可证,二要符合使用单位要求,提供的产品必须是成熟产品。截至 2024 年 6 月 30 日,我国民用核安全设备持证单位共有 226 家,国内制造企业主要有上海电气、东方电气、哈电集团、中国一重、中国二重以及中核科技、江苏神通、融发核电等泵/阀/容器制造企业。核电设备投资核电设备投资占比高,未来市场空间近千亿规模。占比高,未来市场空间近千亿规模。核电设备在核电站固定资产投资中的占比约为 50%,核岛、常规岛和辅助设备三部分分别占核电设备投资的比例约为58%、22%和 20%。假设国家每年核准 10 台机组(三代单机组容量 120 万千瓦),请务必阅读正文之后的免责条款部分 47/52 新增机组的单位投资额按华龙一号 1.6 万元/千瓦测算,我国核电机组市场年均投资额约为 1920 亿元,其中核电设备投资约占 50%,即核电设备年均投资额约为 960亿元。此外,核电站设计寿命一般为 60 年,部分装备零部件需要定期或不定期进行维护及更换,随着在运机组不断增加,核电设备运维/更换亦有较大的市场空间。乏燃料乏燃料后处理后处理需求迫切需求迫切,产能建设带动核电设备市场增长产能建设带动核电设备市场增长。全球商用乏燃料后处理能力为 4660 吨/年,约相当于全球每年卸出乏燃料量的 42%。其中,法国乏燃料后处理能力为 1600 吨/年,英国为 1500 吨/年,日本为 800 吨/年。据预测,2030 年我国核电厂累积卸出乏燃料将达到 2.4 万吨,离堆贮存需求达到 1.5 万吨以上,我国存在乏燃料管理压力增大、核电发展面临可持续性问题突出、核燃料循环后段需求日益迫切的实际情况。表表 19:全球核电后处理厂处理能力情况:全球核电后处理厂处理能力情况 国家国家 后处理厂后处理厂 年处理能力(吨年处理能力(吨/年)年)法国 UP2-800、UP3 后处理厂 1600 英国 镁诺克斯后处理厂 1500 俄罗斯 玛雅克 RT-1 后处理厂 400 日本 六所村后处理厂(尚未投运)800 印度 加压重水堆乏燃料处理厂 360 合计 4660 资料来源:全球乏燃料与高放废物管理现状陆燕等,国元证券研究所 在国家发改委、能源局印发的 能源技术革命创新行动计划(20162030 年)中“乏燃料后处理与高放废物安全处理处置技术创新”成为核能行业技术两大创新重点之一。“十四五”规划和 2035 远景目标纲要提出,“安全稳妥推动沿海核电建设”和“建设乏燃料后处理厂”,更是明确了我国坚定执行闭式核燃料循环的政策。我国在后处理产能方面制定了三步走计划:一是建设每年 60 吨规模后处理中试厂,目前已完成;二是要完成每年 200 吨规模后处理示范工厂的建设;三是实现每年 800 吨的工业规模后处理能力,乏燃料处理厂的产能建设将进一步带动核电设备市场增长。核电装备作为核电建设投资占比最大的环节,一方面核电装备作为核电建设投资占比最大的环节,一方面将将深度受益新增核电机组的开深度受益新增核电机组的开工建设,另一方面随着工建设,另一方面随着在运机组增加,在运机组增加,核电维修以及乏燃料后处理核电维修以及乏燃料后处理市场空间市场空间有望进有望进一步打开一步打开,我们我们建议重建议重点关注点关注核电阀门及锻铸件核电阀门及锻铸件公司:公司:中核科技中核科技、应流股份。、应流股份。3.12 核技术应用核技术应用:国家战略新兴产业,万亿市场未来可期国家战略新兴产业,万亿市场未来可期 核技术应用,通常指民用非动力核技术应用,或同位素及辐射技术应用,属于现代高新技术产业,世界上已有 150 多个国家和地区开展核技术的研究开发和应用。近年来,我国核技术应用产业的发展进入重要的战略机遇期,技术转化应用空前活跃,逐步形成专业化、市场化、规模化发展态势。2023 年,中国核能行业协会发布的中国核技术应用产业发展报告(2023)预计,到 2025 年,我国核技术应用市场规模将达万亿元。2024 年 12 月,国家原子能机构等十二部门印发核技术应用产业高质量发展三年行动方案(20242026 年),到2026 年,核技术在医学诊疗、农业育种、食品加工、材料改性及安检安保等重点领域将突破关键技术,力争核技术应用产业年直接经济产值达 4000 亿元,为传统产业 请务必阅读正文之后的免责条款部分 48/52 转型升级注入强劲动能。表表 20:核技术应用产业高质量发展三年行动方案(:核技术应用产业高质量发展三年行动方案(20242026 年)目标年)目标 目标目标 具体内容具体内容 1 重点同位素供应能力显著提升 开展新堆建设和在役堆优化改造,形成重点同位素生产能力,具备具备 3 种以上放射性同位素自主化供应能力,突破种以上放射性同位素自主化供应能力,突破 5种以上放射性同位素生产技术,种以上放射性同位素生产技术,基本扭转关键同位素产品供应受制于人局面。2 一批核技术应用产品实现产业化 10 个以上 I 类放射性新药申请临床试验,符合要求的获得临床试验批件或进入临床应用;国产化中高能质子回旋加速器、新一代 SPECT/CT 影像装备、BNCT 治疗系统等高端医疗装备研发取得突破;国产化安检设备形成覆盖大中小特微的型谱化研发格局;2 种以上辐照中药材新种源实现规模化种植;辐照灭菌、辐照去污、辐照加工等创新解决方案,在典型场景获得推广应用。3 产学研协同创新体系基本形成 增设 5 个以上具备关键前沿技术研发和推广能力的核技术研发中心或协同创新示范平台,科教融合、产教融合的人才培养体系和协同创新模式基本形成。4 产业集群和头部企业作用凸显 一批核技术应用特色产业集群基本形成,促进资源对接、要素整合、政策帮扶;力争打造 2-3 家国家专精特新“小巨人”企业,不断发挥头部企业牵引作用。资料来源:国家原子能机构,国元证券研究所 我国民用核技术稳步发展,全国从事我国民用核技术稳步发展,全国从事生产、销售、使用生产、销售、使用放射性同位素和射线装置的单放射性同位素和射线装置的单位数量逐年增加位数量逐年增加,2018-2023 年年 CAGR 达达 10.6%。截至 2023 年底,全国从事生产、销售、使用放射性同位素和射线装置的相关单位数量共 12.1 万家,同比增长 15.7%,其中,放射性同位素相关单位有 9577 家,射线装置相关单位有 11.1 万家。图图 70:全国从事放射性同位素和射线装置的单位数量:全国从事放射性同位素和射线装置的单位数量(家)(家)图图 71:全国在用放射源及各类射线装置数量:全国在用放射源及各类射线装置数量 资料来源:国家核安全局,国元证券研究所 资料来源:国家核安全局,国元证券研究所 截至 2023 年底,全国在用放射源数量达 17.0 万枚,同比增长 3.4%,各类射线装置29.0 万台,同比增长 8.5%。核医学方面,核医学方面,医用同位素作为核医疗的基础与核心,在恶性肿瘤、心脑血管等重大疾病的诊断和治疗中发挥着越来越突出的作用。长期以来,我国同位素严重依赖进口,成为我国核医疗健康产业发展之殇。2021 年 6 月 24 日,国家原子能机构等八部委联合发布 医用同位素中长期发展规划(2021-2035 年),指出建立稳定自主医用同位素供给体系迫在眉睫。2024 年 12 月 14 日,秦山核电重水堆同位素辐照试验平台顺利完成热试,宣告国内0%2%4%6%80,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000201820192020202120222023放射性同位素射线装置YOY050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000201820192020202120222023在用放射源数量(枚)各类射线装置数量(台)请务必阅读正文之后的免责条款部分 49/52 首座商用堆同位素研发平台正式落地,标志着秦山核电已成功解锁在重水堆上开展钇-90 等多种放射性同位素辐照试验的关键能力。该平台打开了国内商用堆短半衰期医用同位素研发和生产的大门,为医用同位素国产化及放射性药物研制开辟了一条新途径。图图 72:民用核技术应用领域:民用核技术应用领域 民用核技术民用非动力核技术核能与核动力核医学辐射化工辐射交联辐射接枝辐射固化辐射降解辐射硫化废水处理及消毒烟气脱硫脱硝污泥处理三废处理辐照消毒其他治疗诊断 资料来源:辐射加工在国民经济中的应用及发展前景刘树德,电子加速器辐射加工原理、应用及检测研究王强等,国元证券研究所 辐照技术作为高新技术产业,与涉及国计民生的众多行业紧密相关,发展空间大,市辐照技术作为高新技术产业,与涉及国计民生的众多行业紧密相关,发展空间大,市场已进入扩张期。场已进入扩张期。在工业方面,辐照加工是全球核技术应用范围最广、产业化规模最大的领域。电子加速器创新应用成长迅速,其中材料辐照改性已扩展到交联线缆、热缩与发泡材料、各类基材涂层固化与各类功能薄膜改性、半导体加工、轮胎预硫化、医用水凝胶制备、宝石着色等;辐照消毒中的医疗用品增量明显,包括医疗器械、药品、化妆品等;辐照保鲜服务于食品保存、宠物食品灭菌、包装材料灭菌及农产品保鲜等。经过几十年的技术积累和产业实践摸索,我国核技术应用发展驶入快经过几十年的技术积累和产业实践摸索,我国核技术应用发展驶入快车道车道,产业发产业发展屡获政策加持,未来展屡获政策加持,未来 510 年,核技术应用将进入全面布局、加速发展的战略机遇年,核技术应用将进入全面布局、加速发展的战略机遇期。期。核技术应用领域我们核技术应用领域我们建议关注上市公司:中广核技,建议关注上市公司:中广核技,中国同辐中国同辐,中金辐照。,中金辐照。4 投资投资建议建议 军工板块军工板块建议关注航空、发动机、智能化、卫星互联网、无人机、远火、核技术七大细分领域,新新材料板块材料板块建议关注碳纤维、锡钨金属、稀土磁性材料三大细分领域。请务必阅读正文之后的免责条款部分 50/52 2025 年,重点布局高景气赛道、技术垄断性强、行业垄断性好的龙头公司。建议重点关注国博电子、睿创微纳、航材股份、北方导航、国科军工、中无人机、华秦科技、航发控制、中航沈飞、中航重机、锡业股份、厦门钨业、北方稀土、中航高科、中国核电、中核科技等公司。国博电子国博电子 国博电子是国内面向各军工集团销量最大的有源相控阵 T/R 组件研发生产平台,同时公司基站射频集成电路技术处于国内领先、国际先进水平。公司主要产品为有源相控阵 T/R 组件、射频模块和射频芯片。公司产品覆盖防务与民用领域,有源相控阵T/R 组件主要应用于精确制导、雷达探测领域,系列化射频集成电路产品主要应用于移动通信基站,并逐步拓展到移动通信终端和无线局域网领域。2024 年前三季度公司实现营业收入 18.14 亿元,同比减小 35.83%;归属母公司股东的净利润为 3.06 亿元,同比减少 31.93%,公司经营业绩短暂承压。睿创微纳睿创微纳 公司主要从事专用集成电路、特种芯片及 MEMS 传感器设计与制造技术开发,深耕于红外、微波、激光三大领域,掌握多光谱传感研发的核心技术与 AI 算法研发等能力,为全球客户提供性能卓越的 MEMS 芯片、ASIC 处理器芯片、红外热成像全产业链产品和激光、微波产品及光电系统。2024 年前三季度公司实现营业收 31.50 亿元,同比增长 18.31%;归属母公司股东的净利润为 4.83 亿元,同比增长 24.94%,公司经营业绩稳步增长。航材股份航材股份 公司主要从事航空、航天用部件及材料研发、生产和销售,下设钛合金精密铸造事业部、橡胶与密封材料事业部、飞机座舱透明件事业部、高温合金熔铸事业部。公司主营产品涵盖钛合金精密铸件、高温合金母合金、飞行器风挡、舱盖、观察窗透明件及组件、航空橡胶、密封剂、胶黏剂、弹性元件等,广泛应用于航空、航天、船舶、兵器、电子、核工业、铁路、桥梁等领域。2024 年前三季度公司实现营业收入 21.96 亿元,同比增长 0.06%;归属母公司股东的净利润为 4.36 亿元,同比减少 13.31%,公司经营业绩保持稳定。国科军工国科军工 专注于导弹(火箭弹)固体发动机动力与控制产品及弹药装备的研发、生产与销售,以军用产品为主,辅以少量民用产品业务。公司产品涵盖各种导弹、火箭弹固体发动机动力模块、安全与控制模块,多型主战装备的主用弹药、特种弹药及其引信与智能控制产品,是我军重要的武器装备供应商之一。2024 年前三季度公司实现营业收入 7.64 亿元,同比增长 12.70%;归属母公司股东的净利润为 1.49 亿元,同比增长 61.20%,公司经营业绩实现大幅度增长。中国核电中国核电 中国核电是由中国核工业集团有限公司作为控股股东,联合中国长江三峡集团有限公司、中国远洋海运集团有限公司和航天投资控股有限公司共同出资设立,2015 年 请务必阅读正文之后的免责条款部分 51/52 6 月 10 日在 A 股上市。公司投资控股秦山核电、江苏核电、福清核电、海南核电、三门核电、漳州能源、辽宁核电等在运、在建核电基地,控股中核汇能负责风电、光伏等可再生能源开发,受托管理建设霞浦核电基地。公司拥有国内最丰富的核电在建和运行机组堆型,其中压水堆包括 CP300、CP600、CP1000、VVER1000、VVER-1200、AP1000、CAP1000、华龙一号等,重水堆包括 CANDU-6 等。2024 年前三季度公司实现营业收入 569.86 亿元,同比增长 1.60%;归属母公司股东的净利润为 89.34 亿元,同比减少 4.22%,公司经营业绩保持稳定。中核科技中核科技 公司形成了“核工程、石油石化、公用工程”三大主流目标市场,公司形成了“核工程、石油石化、公用工程”三大主流目标市场,是国内核电阀门领域的领军企业,国内三大核电集团核电阀门主力供应商,与“三桶油”保持良好的战略合作关系,并为恒力石化、浙江石化等大型民营石化企业提供阀门产品。2024 年前三季度公司实现营业收入 10.25 亿元,同比减少 8.25%;归属母公司股东的净利润为 1.16 亿元,同比减少 11.19%,公司经营业绩小幅下滑。5 风险提示风险提示 市场波动性风险;新装备研制列装不及预期;订单释放不及预期;产能建设进程不及预期 投资评级说明(1)公司评级定义)公司评级定义(2)行业评级定义)行业评级定义买入 股价涨幅优于基准指数 15%以上推荐 行业指数表现优于基准指数 10%以上中性 行业指数表现相对基准指数介于-10%之间 回避 行业指数表现劣于基准指数 10%以上 增持 股价涨幅相对基准指数介于 5%与 15%之间 持有 股价涨幅相对基准指数介于-5%与 5%之间 卖出 股价涨幅劣于基准指数 5%以上 备注:评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现,其中 A 股市场基准为沪深 300指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数或纳斯达克指数,新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的),北交所基准指数为北证 50 指数。分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本人承诺报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业操守和专业能力,本报告清晰准确地反映了本人的研究观点并通过合理判断得出结论,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明。证券投资咨询业务的说明 根据中国证监会颁发的 经营证券业务许可证(Z23834000),国元证券股份有限公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议,并直接或间接收取服务费用的活动。证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式,指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向客户发布的行为。法律声明 本报告由国元证券股份有限公司(以下简称“本公司”)在中华人民共和国境内(台湾、香港、澳门地区除外)发布,仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。若国元证券以外的金融机构或任何第三方机构发送本报告,则由该金融机构或第三方机构独自为此发送行为负责。本报告不构成国元证券向发送本报告的金融机构或第三方机构之客户提供的投资建议,国元证券及其员工亦不为上述金融机构或第三方机构之客户因使用本报告或报告载述的内容引起的直接或连带损失承担任何责任。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的信息、资料、分析工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的投资建议或要约邀请。本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取投资银行业务服务或其他服务,上述交易与服务可能与本报告中的意见与建议存在不一致的决策。免责条款 本报告是为特定客户和其他专业人士提供的参考资料。文中所有内容均代表个人观点。本公司力求报告内容的准确可靠,但并不对报告内容及所引用资料的准确性和完整性作出任何承诺和保证。本公司不会承担因使用本报告而产生的法律责任。本报告版权归国元证券所有,未经授权不得复印、转发或向特定读者群以外的人士传阅,如需引用或转载本报告,务必与本公司研究所联系并获得许可。国元证券研究所 合肥合肥 上海上海 北京北京 地址:安徽省合肥市梅山路 18 号安徽国际金融中心 A 座国元证券 地址:上海市浦东新区民生路 1199 号证大五道口广场 16 楼国元证券 地址:北京市东城区东直门外大街 46 号天恒大厦 A 座 21 层国元证券 邮编:230000 邮编:200135 邮编:100027
1 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明。请仔细阅读本报告最后部分的免责声明。证券证券研究报告研究报告消费消费研究研究 运动鞋服运动鞋服行业行业覆盖报告覆盖报告 运动鞋服行业运动鞋服行业深度深度报告报告 本土与国际品牌相抗衡,细分垂类崛起本土与国际品牌相抗衡,细分垂类崛起 中国运动鞋服行业仍处景气阶段,中国运动鞋服行业仍处景气阶段,行业行业容量大及集中度高,预计未来容量大及集中度高,预计未来三年将保持中单位数的复合增速三年将保持中单位数的复合增速。格局持续变化,户外高景气、专业格局持续变化,户外高景气、专业细分垂类崛起、复古风回归。细分垂类崛起、复古风回归。驱动因素来源于运动参与度提升、居民对舒适和功能性要求提升,运动鞋服渗透率上行。对比其他消费子行业,行业增速领先且具备韧性,份额中长期持续整合。美国与世界运动行业百年发展国际经验借鉴:美国与世界运动行业百年发展国际经验借鉴:(1)美国运动鞋服行业复合增速长期优于人均 GDP 增速,行业景气度高。(2)行业高集中度得益于运动科技及体育营销资源构筑消费心智并形成护城河,但中小品牌仍存在逆袭机会,通常借运动风潮崛起,以低价策略或填充细分领域市场空白,获取份额。本土本土 VS 国际品牌产品力视角国际品牌产品力视角,已实现技术追赶,现互相抗衡已实现技术追赶,现互相抗衡:2017-2021 年以李宁为首,本土品牌已逐步完成对国际品牌技术性能追赶。本土运动品牌从马拉松、越野跑、户外等细分赛道切入,推出高端功能性尖货价格带向上突破,以专业引领品牌向上。对比耐克,我们总结了各安踏/李宁/特步/361 度各本土品牌产品路线特性。消费分化,品牌商于低线市场寻求增量。消费分化,品牌商于低线市场寻求增量。定位高的品牌重新下沉需要定位高的品牌重新下沉需要低线市场客群需求的挖掘、产品组货、渠道策略的配合,以及在品牌低线市场客群需求的挖掘、产品组货、渠道策略的配合,以及在品牌定位和拓展下沉市场新客群之间取得平衡。定位和拓展下沉市场新客群之间取得平衡。回顾国际品牌在中国市场的下沉历程,龙头品牌重新渗透下沉市场并非易事,下沉不等于简单投放低单价产品和下沉市场拓店。定位高性价比、产品力强、具备专业功能性、渠道配合的本土大众运动品牌有望受益。首次覆盖首次覆盖四家本土运动鞋服品牌商四家本土运动鞋服品牌商。首选全球雄心的多品牌体育用品集团安踏体育(2020.HK)。公司多品牌组合有效适应消费分化趋势,主品牌增长路线清晰,户外品牌快速增长,联营公司 Amer 进入利润释放期并贡献集团利润,其出海经验和全球渠道网络赋能主品牌出海。其次是 361 度(1361.HK),公司作为国内前四大众运动品牌,以专业功能性 性价比定位,品牌势能在上升期,有望乘质价比消费东风。表:盈利预测和表:盈利预测和估值估值概览概览 公司名称公司名称 代码代码 市值市值 亿港元亿港元 收盘价收盘价 港元港元 目标价目标价 港元港元 EPS 2024E EPS 2025E PE 2025E 安踏体育 2020.HK 2,319.3 82.15 108.00 4.82 4.95 15 李宁 2331.HK 407.9 15.78 18.80 1.16 1.09 13 361 度 1361.HK 85.6 4.14 5.12 0.55 0.63 6 特步国际 1368.HK 159.9 5.96 7.26 0.49 0.54 10 资料来源:公司公告、Wind、民银证券预测;注:EPS 单位为人民币元 民银证券研究团队民银证券研究团队 分析师:分析师:何丽敏何丽敏 电电 话:话:37288036 Email: 2025 年年 1 月月 27 日日 2 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明。请仔细阅读本报告最后部分的免责声明。目目 录录 中国运动鞋服行业和品牌商投资价值几何?观点中国运动鞋服行业和品牌商投资价值几何?观点.3 第一部分:行业分析第一部分:行业分析.7 一、中国运动鞋服行业概览一、中国运动鞋服行业概览.7(一)受益于渗透率提升,运动鞋服行业仍处景气阶段.7(二)高集中度且格局持续变化.9(三)国际借鉴运动鞋服行业长期景气度、品牌份额和结构变迁.11 二、中国运动鞋服行业趋势及展望二、中国运动鞋服行业趋势及展望.15(一)风潮:户外高景气、专业细分垂类崛起、复古风回归.15(二)本土 VS 国际品牌产品力:已实现技术追赶,现互相抗衡.17(三)消费分化,品牌商于低线市场寻求增量.22 第二部分:公司分析第二部分:公司分析.23 安踏体育(2020.HK):全球雄心的多品牌体育用品集.24 李宁(2331.HK):长期价值不改,一切皆有可能.26 361 度(1361.HK):势能上升中的大众运动品牌,专业 质价比强化竞争力.28 特步国际(1368.HK):以跑步专家差异化定位,多品牌构筑增长蓝图.30 附录:估值表附录:估值表.32 风险提示风险提示.33 消费行业研究消费行业研究 3 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明。请仔细阅读本报告最后部分的免责声明。中国运动鞋服行业中国运动鞋服行业和品牌商投资价值几何?和品牌商投资价值几何?观点概览观点概览:(1)中国运动鞋服行业仍处景气阶段,市场容量大中国运动鞋服行业仍处景气阶段,市场容量大及及行业集中度高。行业集中度高。预计未来三年,预计未来三年,中国运动鞋服市场将保持中单位数的复合增速中国运动鞋服市场将保持中单位数的复合增速,驱动因素来源于运动参与度提升、居驱动因素来源于运动参与度提升、居民对舒适和功能性要求提升民对舒适和功能性要求提升,运动鞋服渗透率上行运动鞋服渗透率上行。随着经济发展及居民收入提升、体育产业政策支持,国内运动鞋服的人均消费支出仍有较大提升空间。2023 年按零售额计算的中国运动鞋服市场规模达 3,800 亿元以上。在 2019-24 年,中国运动鞋服市场复合增速达到 5.6%,高于同期社零复合增速(3.6%)和人均 GDP 增速。中国运动鞋服中国运动鞋服行业行业高集中度,格局持续变化。高集中度,格局持续变化。消费风潮和竞争格局上,户外高景气、消费风潮和竞争格局上,户外高景气、专业细分垂类崛起、复古风回归。专业细分垂类崛起、复古风回归。我们观察到,2024 年两类品牌市场份额提升(表现为增速高于市场大盘),一类为高端户外品牌、另一类为复古风品牌。(2)回顾百年世界运动品牌变迁历程和美国市场回顾百年世界运动品牌变迁历程和美国市场:第一,第一,美国运动鞋服行业复合增速长期优于人均美国运动鞋服行业复合增速长期优于人均 GDP 增速,是景气度高的增速,是景气度高的消费赛道消费赛道。尽管每个运动品牌商均会对阶段性的运动热潮有所应对,但其品牌基因与管理层能力的不同,决定了每一轮运动热潮中品牌商的衰落或崛起。第二,第二,行业高集中度得益于运动科技及体育营销资源构筑消费心智并形成护城河,但中小企业在运动风潮的变迁中存在逆袭机会中小企业在运动风潮的变迁中存在逆袭机会,通常通常借运动风潮崛起,借运动风潮崛起,或或以低价以低价性价比性价比策略或填充细分领域市场空白策略或填充细分领域市场空白,获取获取行业行业份额份额。(3)本土本土 VS 国际品牌产品力国际品牌产品力视角视角:已实现技术追赶,现互相抗衡:已实现技术追赶,现互相抗衡 国内运动品牌产品力国内运动品牌产品力已已基本基本实现实现对国际品牌对国际品牌技术追赶,现技术追赶,现双方处于双方处于互相抗衡互相抗衡阶段阶段。面对国际品牌的竞争,本土运动品牌从马拉松、越野跑、户外等细分赛道切入,推出高端功能性尖货价格带向上突破,以专业引领品牌向上。近年以来运动鞋中底更多是在鞋材搭配和工艺小幅改进,尚未有新的中底科技革命性突破。2017-2021 年以李宁为首,本土运动鞋服品牌已完成对国际品牌中底技术的对标和追赶。各品牌产品路线特点:各品牌产品路线特点:耐克:耐克:产品矩阵迭代成熟且体系化,注重产品专业性及故事打造,强科技及营销资源绑定;李宁:李宁:是国内率先搭建成体系化的产品矩阵的本土品牌,是近 2 次主要中底技术革新潮中首个实现追赶的本土品牌,产品迭代充分。通过“”技术下放以提升大众产品竞争力,最高端产品定价与国际品牌成功锚定。安踏:安踏:公司产品系列丰富,过往产品迭代及产品调性相对弱,近年公司以品牌向上加强大众市场渗透,借助“氮科技”平台和集团户外运动科技储备,基本建立跑鞋产品矩阵。消费行业研究消费行业研究 4 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明。请仔细阅读本报告最后部分的免责声明。特步:特步:深耕跑步领域定位大众市场,体育营销资源与产品规划倾斜投放马拉松领域,成功以尖端马拉松跑鞋 160X 为突破口,打造跑步专家形象,差异化定位和竞争。361 度:度:以飞燃、飞飚为核心的竞速马拉松跑鞋和国际线跑鞋近年声量扩大,尖端科技产品较国际品牌具备性价比。品牌基于碳临界等技术,已基本建立跑鞋产品矩阵。(4)消费分化,品牌商于低线市场寻求增量。消费分化,品牌商于低线市场寻求增量。回顾过往阿迪达斯等国际品牌的下沉历程回顾过往阿迪达斯等国际品牌的下沉历程,龙头品牌重新渗透下沉市场并非易事,龙头品牌重新渗透下沉市场并非易事,下沉不等于简单等于投放低单价产品和下沉市场拓下沉不等于简单等于投放低单价产品和下沉市场拓店,店,需要时间。需要时间。定位高的品牌重新下沉需要低线市场客群需求的挖掘、产品组货、渠道策略的配合,以及在品牌定位和拓展下沉市场新客群之间取得平衡。定位高性价比、产品力强、具备专业功能性、渠道配合的大众运动品牌(如 361 度、安踏和特步等)有望受益。对比其他消费子行业对比其他消费子行业,行业增速领先,行业增速领先且具备韧性且具备韧性,份额,份额在在中长期中长期持续整合:持续整合:运动鞋服行业整体增速在各消费子行业中领先,新兴的户外鞋服品类高速增长。过往 5 年运动鞋服行业集中度承提升趋势,份额集中向本土运动鞋服品牌、新兴细分垂类品牌集中。图图 1:运动鞋服、户外鞋服的行业增速在各消费子行业中领先运动鞋服、户外鞋服的行业增速在各消费子行业中领先 资料来源:通联数据,Bloomberg,民银证券整理及预测 图图 2:消费消费子子行业行业 2018-23 年集中度变化年集中度变化(按公司份额)(按公司份额)图图 3:2018-2023 年各消费子行业年各消费子行业 CR5 变化变化及及 CAGR 资料来源:通联数据,Bloomberg、民银证券整理 资料来源:通联数据,Bloomberg、民银证券整理 18%6%1%7%7%7#%5%1%2%3%9%1%2%4%5%2%1%5%7%4%3%6%4%0%5 %运动鞋服户外鞋服零食液态奶啤酒连锁餐饮玩具家电宠物用品皮肤护理2016-2019 CAGR2021-2024CAGR2024-2028ECAGR-2.00.02.04.06.08.010.0运动鞋服啤酒连锁餐饮 液态奶玩具家电2023年较2018年CR5变化(百分点,按公司份额)2023年较2018年CR10变化(百分点)-2.00.02.04.06.08.010.0运动鞋服啤酒连锁餐饮 液态奶玩具家电2023年较2018年CR5变化(百分点,按公司份额)2018-2023年行业复合增速(%)消费行业研究消费行业研究 5 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明。请仔细阅读本报告最后部分的免责声明。中国运动鞋服行业和品牌商投资价值几何?中国运动鞋服行业和品牌商投资价值几何?个股个股观点观点:我们对四家本土运动鞋服品牌商我们对四家本土运动鞋服品牌商首予首予买入买入评级评级,观点观点:首选首选具备稀缺的多品牌运营和零售管理能力的具备稀缺的多品牌运营和零售管理能力的安踏体育安踏体育(2020.HK)。公司多品牌组合有效适应消费分化趋势以及抵御环境波动;主品牌增长路线清晰,快速增长中的户外品牌构筑增长蓝图;联营公司 Amer 进入利润释放期并贡献集团利润,其出海的成功经验和全球渠道网络赋能主品牌出海。其次其次是是 361 度度(1361.HK),公司作为国内前四的本土大众运动品牌,以专业为本引领产品竞争力,品牌势能处于上升期,有望乘质价比消费红利。旗舰产品飞燃等竞速跑鞋声量扩大叠加篮球明星资源投入,有望承消费分化而扩大在大众市场的渗透率,公司童装与电商业务增长蓬勃。表表 1:中国运动鞋服行业中国运动鞋服行业覆盖个股观点覆盖个股观点 公司公司 关于基本面的个股观点关于基本面的个股观点 安踏体育(2020.HK)公司以安踏、FILA、迪桑特/可隆/Amer 品牌群分别覆盖大众专业运动、高端时尚运动、高端户外市场。管理层具备卓越前瞻眼光及战略决断力,强执行力和强渠道管控力是企业底色。集团增长构筑于三大底层能力多品牌协同管理、多品牌零售运营、全球运营及资源整合能力。公司具备稀缺的多品牌发展能力,源于“强管控 充分授权”,即严守各品牌专属定位和心智,释放品牌自主的战术灵活性。安踏品牌强化商品安踏品牌强化商品 IP 矩阵,多层级分店态触达消费者,增长路径清晰。矩阵,多层级分店态触达消费者,增长路径清晰。FILA 和户外品和户外品牌群的成功培育推动公司份额提升牌群的成功培育推动公司份额提升。安踏以品牌向上加强大众市场渗透,依托 3,000 余项专利和奥运资源对商品 IP 赋予科技属性和故事,建立体系化产品矩阵强化专业属性,通过超级安踏、Arena 等多层级和分店态渠道匹配各类消费者。FILA 中期 400-500 亿零售额目标不变。迪桑特/可隆的 2023-26 年复合增速目标分别为 2025%/3035%。全球化战略推进未来,联营公司全球化战略推进未来,联营公司 Amer 进入利润释放期,贡献集团利润进入利润释放期,贡献集团利润。Amer 全球业务的成功经验有望助推集团出海,其旗下品牌群在北美/欧洲/亚太分别触达约 2.3 万/3万/0.8 万余个零售网点。出海首站落子东南亚,未来 5 年东南亚流水目标为 15 亿美元。目标价为 108.00 港元,给予“买入”评级。李宁(2331.HK)当前品牌营运健康,判断李宁品牌短期尚需时间调整当前品牌营运健康,判断李宁品牌短期尚需时间调整。公司库销比和折扣回归健康,已形成系统化窜货管理机制。营运稳健和利润质量为公司当前优先目标,考虑到外部环境,我们对 25E 公司营收谨慎乐观,预计利润层面受到奥运赞助费用摊销、经营杠杆的影响。潜在空间体现在直营高层级市场效率改善、新兴下沉市场拓展、户外/女子等品类进一步扩容,尚需时日调整。中长期其蕴含体育竞技中长期其蕴含体育竞技 DNA 的品牌价值、研发创新、营销等综合能力依然坚实。的品牌价值、研发创新、营销等综合能力依然坚实。公司秉承“更快更高更强”的运动竞技 DNA 与追求极致的精神,这一独有的品牌无形资产和民族自信融合,铸就品牌不可复制的价值。创始人李宁作为奥运冠军和运动英雄,拥有传奇体育竞技经历。25 年 1 月公司获中国奥委会合作,加大运动科技和产品投入。目标价为 18.80 港元,给予“买入”评级。消费行业研究消费行业研究 6 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明。请仔细阅读本报告最后部分的免责声明。361 度(1361.HK)361 度是国内前四的本土大众运动品牌,专业为本引领产品竞争力,度是国内前四的本土大众运动品牌,专业为本引领产品竞争力,乘乘质价比消费红利质价比消费红利。品牌以专业功能性 性价比定位,以跑步为例形成顶级竞速/专业竞速/场地训练/畅跑的多层次产品矩阵(例如顶级性能的“飞燃”、“飞飚”竞速跑鞋)。中底科技上,公司运动科技已基本完成对本土及国际同行的追赶和对标,定价上较本土双龙头有约 1530 %区隔,亦较下一层级的本土运动品牌在技术/设计和产品矩阵上更成熟,有望承消费分化而扩大在大众市场的渗透率。童装与电商业务增长蓬勃童装与电商业务增长蓬勃。23 年 4 月回收合伙企业股权以增强电商业务持股比后,电商发展提速,2023/24H1 电商收入同比 38%/ 16%。公司电商为直营,模式为线上尖货首发 电商专供品(占电商零售额 8 成),与线下店在商品及定价上差异化,其作为线下的有效补充,有效触达高线城市人群。(2)童装以性价比专业运动定位抢占心智,具备跳绳国家队等专业资源背书 IP 联名。23/24H1 童装收入同比 36%/ 24%,占总收入 2 成。目标价为 5.12 港元,给予“买入”评级。特步国际(1368.HK)特步以本土跑鞋专家差异化定位,借力马拉松赛事构筑跑步生态圈。特步以本土跑鞋专家差异化定位,借力马拉松赛事构筑跑步生态圈。主品牌差异化定位,倾斜投放以马拉松、路跑赛事为核心的跑步领域,专业营销资源包括与国内高级别马拉松赛事/顶尖跑者/自建跑步生态圈,例如特步于 2024 年于北京/上海/广州/成都马拉松位列全局穿着率第一(分别达 30.4%/22.4%/31.7%/39.1%)。专业产品辐射大众。主品牌形成精英-专业-大众系列产品矩阵。索康尼定位中高端双精英人群,协同集团跑步资源,构筑增长蓝图索康尼定位中高端双精英人群,协同集团跑步资源,构筑增长蓝图。索康尼与主品牌定位互为补充,索康尼定位跑步精英 社会精英客群。截止 24 年底,索康尼品牌收入超 10亿,24 年店效同比增 45 %。目标价为 7.26 港元,给予“买入”评级。资料来源:民银证券整理及预测 消费行业研究消费行业研究 7 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明。请仔细阅读本报告最后部分的免责声明。第一部分:行业分析第一部分:行业分析 一、一、中国运动鞋服行业中国运动鞋服行业概览概览(一)(一)受益于渗透率提升,受益于渗透率提升,运动鞋服运动鞋服行业行业仍处仍处景气阶段景气阶段 中国运动鞋服行业仍处景气阶段,特征为行业空间广阔,市场容量大,行业集中度高。中国运动鞋服行业仍处景气阶段,特征为行业空间广阔,市场容量大,行业集中度高。未来行业驱动因素来源于未来行业驱动因素来源于全民健身理念带动运动参与度提升、居民对舒适度和功能性要求提升,运动鞋服渗透率上行;随着经济发展及居民收入提升、体育产业政策支持,国内运动鞋服的人均消费支出仍有较大提升空间。2023 年按零售额计算的中国运动鞋服市场规模达 3,800 亿元以上。在 2018-2023 年,中国运动鞋服市场复合增速达到 7.4%,高于同期社零复合增速(4.5%)和人均 GDP 增速。预计未来预计未来三三年,中国运年,中国运动鞋服市场将保持中单位数的复合增速。具体而言:动鞋服市场将保持中单位数的复合增速。具体而言:(1)运动参与率提升,)运动参与率提升,全民健身全民健身:根据 2024 年年国家统计局第三次全国时间利用调查公报,对于运动健身活动,居民每日平均时间为运动健身活动,居民每日平均时间为 35 分钟,参与者每日平均时间为分钟,参与者每日平均时间为1 小时小时 10 分钟,分钟,运动运动参与率为参与率为 49.6%(2018 年为年为 30.9%),较 6 年前提升了 18.7 个百分点。中国运动参与率,远低于成熟市场美国(78.8%)、日本(56.4%)、韩国(62.4%)。(2)运动鞋服相对其他品类,具备更优穿着舒适度和功能性,加之运动文化的普及,带动)运动鞋服相对其他品类,具备更优穿着舒适度和功能性,加之运动文化的普及,带动运动鞋服渗透率上升。运动鞋服渗透率上升。2023 年中国运动鞋服渗透率仅年中国运动鞋服渗透率仅 15%,较成熟市场有较大提升空间。,较成熟市场有较大提升空间。以运动鞋服市场规模占鞋服总规模计算,成熟市场如日本、韩国、美国的运动鞋服渗透率分别为 21%、25%、36%,发展中国家马来西亚则为 24%。2023 年,中国人均运动鞋服支出仅约 39 美元,较成熟市场有 3-11 倍差距,例如成熟市场日本、韩国、美国的人均运动鞋服支出为 94 美元、160 美元、448 美元。图图 4:中国运动鞋服中国运动鞋服市场市场增速高于增速高于人均人均 GDP 增速增速 图图 5:中国运动渗透率中国运动渗透率持续提升,仍持续提升,仍远远低于低于美国美国日韩等日韩等 资料来源:Bloomberg、通联数据、民银证券整理 资料来源:Bloomberg、通联数据、民银证券整理 -10%-5%0%5 %,0002,0003,0004,0005,0006,0002009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E中国运动鞋服市场规模(亿元人民币)中国运动鞋服市场规模yoy(右轴)中国人均GDP yoy(右轴)2018-2023年,中国人均GDP复合增速为6.4%同期社零增速为4.5%同期中国运动鞋服市场复合增速约7-8%0%5 %05%中国日本韩国马来西亚法国美国 消费行业研究消费行业研究 8 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明。请仔细阅读本报告最后部分的免责声明。图图 6:中国:中国 2023 年年人均运动鞋服支出人均运动鞋服支出为为 39 美元,较成熟市场有美元,较成熟市场有 3-11 倍差距倍差距 资料来源:Bloomberg、世界银行、民银证券整理 图图 7:中国运动参与率:中国运动参与率、运动鞋服渗透率运动鞋服渗透率远远低于低于日韩和美国日韩和美国 资料来源:国家统计局全国时间利用调查公报(2018 年、2023 年)、日本体育厅、韩国文化体育观光部、SFIA、中国体育用品业联合会、民银证券整理 图图 8:中国体育产业总产出中国体育产业总产出 图图 9:中国体育产业构成中国体育产业构成 资料来源:国家统计局 资料来源:国家统计局 024681012中国日本韩国马来西亚法国美国各国对中国的人均运动鞋服支出倍数(设中国为1)各国对中国的人均GDP倍数(设中国为1)39 94 160 55 157 448 1.3 3.4 3.3 1.2 4.4 8.2 0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0-50 100 150 200 250 300 350 400 450 5002023年运动鞋服人均消费(美元)2023年人均GDP(万美元,右轴)10.8.7 .7%.45.80.9I.6V.40b.40 x.80%中国2018年中国2024年日本2021年韩国2023年美国2023年各国运动参与率(%)运动鞋服渗透率(运动鞋服市场规模/鞋服市场总规模,%)-10%-5%0%5 %,00015,00020,00025,00030,00035,0002016201720182019202020212022体育产业总产出(亿元)yoy(右轴)17,779,55,259,45,0%体育服务业体育用品及相关产品制造体育场地设施建设 消费行业研究消费行业研究 9 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明。请仔细阅读本报告最后部分的免责声明。本土运动鞋服本土运动鞋服历经历经快速增长、库存危机、稳步增长快速增长、库存危机、稳步增长四个阶段,目前处于稳步增长期。四个阶段,目前处于稳步增长期。2000 年后,中国本土鞋服品牌涌现,中国运动鞋服行业经历了快速增长期(2000-2011)、库存危机(2012-2014)、稳步增长期(2015-至今)。标志性时间节点包括:08 年北京奥运、2014 年国产品牌库存危机初步结束、2021 年新疆棉事件。第一阶段快速增长期第一阶段快速增长期(2000-2011),当中当中 08 年奥运前后是品牌加速扩张的时间节点。年奥运前后是品牌加速扩张的时间节点。千禧年初,大众运动市场本土新品牌兴起,例如鸿星尔克/特步/361 度品牌分别于2000/2001/2003 年成立。此阶段以渠道为王为特征,即大众运动产品对消费者的触达为核心,品牌商借助经销合作体系快速拓渠道铺货。2008 年奥运加速了渠道拓展,但 08 年奥运余温后两年,随着产品和渠道铺货饱和,竞争格局恶化。第二阶段国产品牌调整期第二阶段国产品牌调整期(2012-2014)。)。2012-2014 年本土运动品牌发生库存危机,市场份额收缩,品牌商普遍动作为审慎发货、收缩渠道数量、经销商滞销库存的回购、一次性计提大额存货减值拨备、精简分销架构等。第三阶段为稳步第三阶段为稳步增长增长期期(2015-至今)至今),2021 年新疆棉是本土品牌地位提升的标志性时间节年新疆棉是本土品牌地位提升的标志性时间节点。点。品牌公司进入经营质量提升阶段,2017-2021 年因本土运动公司自身经营质量提升,期间本土运动公司举措包括加强品牌建设、追赶国际品牌中底技术以提升产品力和定价能力、零售化转型、提升渠道质量等。“2021 年新疆棉事件”助推国潮趋势,2021-2022 年本土运动鞋服公司份额显著上升。(二二)高高集中度集中度且且格局持续变化格局持续变化,户外户外/细分垂类细分垂类/部分复古部分复古获取份额获取份额 中国运动鞋服行业集中度高,但中国运动鞋服行业集中度高,但 2024 年年较较 2021 年行业集中度高峰时有小幅回落,原因是年行业集中度高峰时有小幅回落,原因是格局变化、细分垂类崛起。格局变化、细分垂类崛起。我们观察到,我们观察到,2024 年两类品牌市场份额提升(表现为增速高于年两类品牌市场份额提升(表现为增速高于市场大盘),一类为高端户外品牌、另一类为复古风品牌。市场大盘),一类为高端户外品牌、另一类为复古风品牌。于 2024 年,中国运动鞋服行业CR10 约为 83%(2015 年为 74%,2021 年为 85%),CR5 约为 68%(2015 年为 58%,2021年为 66%)。其中,高端户外品牌始祖鸟、迪桑特、可隆、北面承户外运动普及率提升而赢取市场份额,复古风及女子运动品牌例如亚瑟士、Lululemon 亦凭借复古运动风潮而重新获取市场份额。多品类的大众品牌例如耐克等份额承压。观察美国和日韩等成熟市场,亦出现类似趋势,即观察美国和日韩等成熟市场,亦出现类似趋势,即 2022 年起运动鞋服市场的集中度均有年起运动鞋服市场的集中度均有小幅回落。小幅回落。原因是小众新兴跑步品牌(例如 HOKA、ON),或专业细分垂类品牌崛起,对应过往两大强势品牌 Nike、Adidas 阿迪达斯份额承压。消费行业研究消费行业研究 10 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明。请仔细阅读本报告最后部分的免责声明。图图 10:中国运动鞋服市场各品牌市场份额中国运动鞋服市场各品牌市场份额(%)资料来源:通联数据、Bloomberg、民银证券整理 图图 11:运动:运动鞋服鞋服集中度自集中度自 2022 年年小幅小幅回落(按公司份额)回落(按公司份额)图图 12:中:中/美美/日日/韩韩/马来西亚马来西亚 CR10(公司份额)(公司份额)资料来源:通联数据、Bloomberg、民银证券整理 资料来源:通联数据、Bloomberg、民银证券整理 图图 13:近近 5 年在国内份额提升的品牌以户外年在国内份额提升的品牌以户外、女子等细分垂类、女子等细分垂类品牌品牌以及以及受益于复古风的品牌为主受益于复古风的品牌为主 资料来源:通联数据、Bloomberg、民银证券整理 16171819192018181716151618191917151099123344444433334545542234577788888999101111117766779101096655555666444333334401020304050607080901002015201620172018201920202021202220232024耐克阿迪达斯斯凯奇JordanFILA安踏李宁特步361度露露乐檬新百伦始祖鸟迪桑特北面其他2030405060708090CR5CR10CR5CR10CR5CR10CR5CR10中国日本韩国美国2015201820212024份额(%)20304050607080902015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024中国日本韩国美国马来西亚CR10(按公司份额统计,%)0.00.51.01.52.02.53.0始祖鸟迪桑特可隆the North FaceCamel亚瑟士新百伦露露乐蒙201920202021202220232024品牌份额(%)消费行业研究消费行业研究 11 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明。请仔细阅读本报告最后部分的免责声明。在在 2012-2021 年间,本土运动鞋服品牌经历了因年间,本土运动鞋服品牌经历了因 2012-2014 年年库存危机库存危机而而市占率下滑,市占率下滑,其其后后重新回升的过程重新回升的过程2015-2021 年,本土运动鞋服品牌份额重新回升。2015 年,中国运动鞋服市场的 TOP 2 国际品牌(耐克 阿迪达斯)占 30%,TOP3 国产品牌(安踏李宁特步)占 20%;2021 年,TOP2 国际品牌占 33%,TOP3 国产品牌占 24%。据 2024 年测算值,TOP2 国际品牌份额继续下滑,TOP2 国际品牌约 25%,TOP3 国产品牌约 26%。2022年到至今,随着运动鞋中底科技进入瓶颈期,户外年到至今,随着运动鞋中底科技进入瓶颈期,户外/瑜伽等运动普及度逐步提升,新兴细分瑜伽等运动普及度逐步提升,新兴细分垂类品牌兴起。垂类品牌兴起。(三三)国际国际成熟市场变迁借鉴成熟市场变迁借鉴运动鞋服行业运动鞋服行业长期景气度如长期景气度如何?何?品牌份额和品牌份额和结构结构如何如何变迁?变迁?1.美国运动鞋服行业百年发展史美国运动鞋服行业百年发展史 行业中期成长性无需担忧:行业中期成长性无需担忧:2018 年中国 19 岁以上人群运动参与度仅为 18.7%,运动参与度的提升将持续驱动国内运动鞋服行业发展。慢跑大众运动和户外露营/瑜伽等小众运动共同兴起。并且,现阶段中国主要的国产品牌如李宁、安踏、特步等以性价比优势占据一定市场份额。随着运动参与率提升,户外等原本归类为小众运动的兴起,公司的产品创新能随着运动参与率提升,户外等原本归类为小众运动的兴起,公司的产品创新能力及品牌推广力、渠道管理和企业管治效率的综合能力,是竞争的关键力及品牌推广力、渠道管理和企业管治效率的综合能力,是竞争的关键。回顾美国运动鞋服百年发展史可得出,美国运动鞋服行业复合增速长期优于人均回顾美国运动鞋服百年发展史可得出,美国运动鞋服行业复合增速长期优于人均 GDP 增增速,是景气度较高的消费子行业。行业规模稳步发展且集中度高,中小企业在运动风潮的速,是景气度较高的消费子行业。行业规模稳步发展且集中度高,中小企业在运动风潮的变迁中存在逆袭机会。行业需求、品牌随运动风潮的发展和主流消费人群的变迁而变动。变迁中存在逆袭机会。行业需求、品牌随运动风潮的发展和主流消费人群的变迁而变动。行业经历了 60s 运动普及期、70s 慢跑热耐克兴起、80s 女子运动潮锐步兴起、90s 前期篮球产品革命等几个时期。90s 后期到至今,美国 UA 和 Lulu 等细分专业品牌兴起。时尚运动与专业运动轮回发展。消费行业研究消费行业研究 12 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明。请仔细阅读本报告最后部分的免责声明。图图 14:美国运动及休闲行业复合增速持续高于人均:美国运动及休闲行业复合增速持续高于人均 GDP 增速增速 资料来源:US FRED,民银证券整理 现阶段我国运动鞋服行业可借鉴美国的现阶段我国运动鞋服行业可借鉴美国的 1970s。此阶段美国运动普及率持续提升带动运动。此阶段美国运动普及率持续提升带动运动鞋服市场发展鞋服市场发展(美国经常参与体育运动的人群比率从 60 年代的 20 %提升至 1980 的约50%),行业维持 10%以上的复合增长,慢跑风潮兴起。耐克作为美国本土品牌,借助慢跑热,依靠跑步产品创新和性价比(70 年代爆款跑鞋阿甘鞋、华夫鞋,产品外包至东亚生产以取得性价比和利润率优势)、以往积累的渠道商资源和营销经验,在 1970-1980 年间顺利完成对 Adidas 的市占率超越。(2)美国运动鞋服行业的四阶段及品牌份额变迁)美国运动鞋服行业的四阶段及品牌份额变迁 专业竞技期专业竞技期(1936-1960),运动普及率低,运动普及率低:消费人群为专业竞技运动员,行业规模小,专业壁垒高。阿迪达斯寡头垄断,在运动员/奥运会营销资源/产品各方面全方位垄断,跑步传奇名将欧文斯曾穿着其阿迪达斯前身 Dassler 公司的首创钉鞋在 1936 年奥运会获四金。高速增长高速增长期期(1961-1980),运动参与度快速提升,运动参与度快速提升:行业增速上,美国体育行业规模复合增速超 10%,高于人均 GDP 增速。回顾美国 1960-1980 的运动鞋服行业黄金发展期,运动参与度(以经常参加体育活动人数占总人口比例计)从 20%提升至 50%。此阶段此阶段耐克耐克承承慢跑热慢跑热风潮风潮、性价比优势、性价比优势、跑步、跑步功能性功能性创新产品实现对阿迪达斯创新产品实现对阿迪达斯的的超越,超越,耐克在美国市场份额从1972 年的 8%升至 1980 年约 23%,阿迪达斯则从 70%降至 23%,阿迪达斯对美国慢跑热风潮响应速度缓慢,其设于欧洲的生产基地成本高于外包亚洲生产的耐克,耐克代表性产品有阿甘慢跑鞋、华夫鞋等。消费行业研究消费行业研究 13 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明。请仔细阅读本报告最后部分的免责声明。稳步发展稳步发展期期(1981-1990),行业增速放缓行业增速放缓:美国体育行业规模复合增速达 8%,高于人均 GDP 增速。因 80 年代美国女子健身热潮,锐步抓住机遇,借推出锐步抓住机遇,借推出 Reebok Freestyle 女性运动女性运动鞋,抢占耐克份额,其市场份额从鞋,抢占耐克份额,其市场份额从 1982 年约年约 2%提升至提升至 1987 年年 30%以上以上,取代耐克实现美国市占率第一。成熟期低速增长成熟期低速增长(1990-至今至今):1991-2020 年行业低速增长(复合增速约 5%,高于人均 GDP复合增速)。90 年代前后篮球鞋科技革新,耐克、锐步竞争,2000 年后细分专业品牌兴起,时尚运动与专业运动轮回发展。图图 15:美国运动鞋服行业品牌份额变迁(:美国运动鞋服行业品牌份额变迁(1920-2010 年)年)资料来源:Samsung Research,民银证券整理 2.百年世界运动品牌变迁历程百年世界运动品牌变迁历程回顾回顾 第一,第一,中小中小新锐品牌借运动风潮崛起,以低价策略或新锐品牌借运动风潮崛起,以低价策略或填充填充细分领域市场空白细分领域市场空白获取份额获取份额,再,再依托于强势核心品类,以品类扩张和人群破圈扩大品牌规模依托于强势核心品类,以品类扩张和人群破圈扩大品牌规模。中小品牌往往借助特定的风潮实现逆袭。例如,Vans 抓住滑板文化而崛起,成为这一领域的代表性品牌。Lululemon 则借助瑜伽风潮迅速扩张,成功开辟了高端运动休闲服饰的市场空间。而 2000 年以来,本土品牌安踏、李宁、特步、361 度、鸿星尔克、中乔等通过性价比优势,定位大众市场,填补低线城市市场空白。第二,专业功能趋势、复古风第二,专业功能趋势、复古风/运动时尚风潮轮回更替。运动时尚风潮轮回更替。先发性先发性运动科技的突破,结合营销运动科技的突破,结合营销声量和体育资源,能帮助品牌抢占市场份额。声量和体育资源,能帮助品牌抢占市场份额。运动鞋服市场足够大,受到怀旧文化、时尚周期、街头文化、明星和技术家等 KOL 社交媒体传播等因素影响,复古/运动时尚风和专业功能风轮回更替,因此具备丰富品牌资产积累的企业在风潮的转换中具备机遇。例如 消费行业研究消费行业研究 14 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明。请仔细阅读本报告最后部分的免责声明。Puma 曾一度陷低估和挑战,2014 年 Puma 与 Rihanna 的合作成为品牌复兴的关键转折点。Rihanna 被任命为 Puma 的创意总监,推出了“Fenty by Puma”系列并迅速吸引了年轻消费者的关注,乘运动时尚风潮,2019 年重回全球运动鞋服品牌三甲。表表 2:百年世界运动品牌百年世界运动品牌变迁变迁历程历程 时期时期 标志性标志性事件事件 运动风潮及品牌竞争格局运动风潮及品牌竞争格局 1868-1935 萌芽期萌芽期 1868 首双专业运动鞋诞生首双专业运动鞋诞生,硫化橡胶鞋底 1896 年首届奥运会年首届奥运会在希腊雅典举行 1897 年首届波士顿马拉松 1917 首双篮球鞋问世首双篮球鞋问世(由由 Converse 研发研发)1930 首届世界杯首届世界杯 1895 年 Reebok 成立 1908年Converse成立(当时是橡胶公司)1924 年 Dassler 创立制鞋公司(Puma 和Adidas 前身),其后分家 1936-1980 运动运动 普及期普及期 1936 年奥运会年奥运会首次首次电视转播电视转播,自此运动赛,自此运动赛事关注度提升事关注度提升 1949 年 NBA 设立 1970-1980 马拉松赛事爆发(纽约、柏林、伦敦多个城市首度举办),美国美国 70s 跑步跑步热热 1972 年美国国会通过教育法修正案第九条(Title IX),女性在体育领域获得与男性平等的机会,开启开启 1980s 女子运动热女子运动热 运动风潮和竞争:运动风潮和竞争:Nike 乘乘 70s 慢跑热超越慢跑热超越Adidas,锐步乘,锐步乘 80s 女子运动热超越女子运动热超越 Nike。1936 年欧文斯穿 Dassler 首创钉鞋获 4枚奥运金牌 1948 年 Puma 成立、49 年 Adidas 成立 1972 Nike 成立成立,崛起于慢跑热,崛起于慢跑热,1972-74年首创年首创 Cortez 阿甘鞋阿甘鞋、华夫跑、华夫跑鞋鞋 1977 美国品牌 Brooks 革命性将 EVA 作为中底鞋材,较橡胶中底轻、回弹强 Reebok 锐步品牌因女性运动崛起锐步品牌因女性运动崛起 1981-2000 竞争加剧竞争加剧 龙头争霸龙头争霸 1982年Nike推出第一双内置气垫的篮球鞋Air Force 1,引领结构缓震革新风潮 1987Asics 推出 GEL 凝胶缓震科技 1989 年 Reebok 推出第一双充气篮球鞋 1995 年耐克发布 Zoom Air 缓震气垫技术 1996 年 Adidas 推出天足技术 1990s Nike/Adidas 推出了基于发泡 Eva 的中底,如 Phylon、PRENE 运动风潮和竞争:运动风潮和竞争:1990s 篮球热篮球热,NIKE 凭借凭借 Zoom Air 等篮球等篮球科技、科技、Air Jordan 系列系列,市占市占率率恢复恢复。1990s 起新兴运动品牌涌现起新兴运动品牌涌现Under Armour 1996 年成立、Lululemon 1998 年成立、ON 05 年成立、HOKA 09 年成立 1990s 起国产起国产运动运动品牌涌现品牌涌现李宁1990 年成立、安踏 1991 年成立、鸿星尔克 2000、特步 2001、361 度 2003)2001-至今至今 创新驱动创新驱动 百花齐放百花齐放 2010 昂跑 On 推出专利鞋底 Cloudtec,引领结构缓震创新 2013 中底材料革新中底材料革新,Adidas 将发泡发泡 TPU应用为 Boost 中底中底 2017 中底材料革新,中底材料革新,Nike 推出基于发泡发泡Peba 鞋材中底 ZoomX 2021 年新疆棉事件 运动风潮和竞争:运动风潮和竞争:2000 千禧年初复古风千禧年初复古风,2015 年运动时尚风年运动时尚风。受益于 00s 复古风,阿迪三叶草产品、AJ 畅销;Puma 借助 2015 年运动时尚风重新崛起,国内 FILA 受益于 15 年运动时尚风。细分运动小众品牌崛起细分运动小众品牌崛起。其中 UA 以紧身衣品类突围、Lululemon承美国瑜伽运动渗透率提升而成长、Hoka 和 ON 小众新锐跑步品牌突围。2017-2021 中国运动鞋服市场中国运动鞋服市场国潮风国潮风。资料来源:民银证券整理 消费行业研究消费行业研究 15 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明。请仔细阅读本报告最后部分的免责声明。二二、中国中国运动鞋服运动鞋服行业行业趋势及展望趋势及展望(一一)风潮风潮:户外高景气、专业细分垂类崛起:户外高景气、专业细分垂类崛起、复古风回归、复古风回归 得益于运动参与率提升,户外和女子等专业垂类细分赛道崛起,为运动鞋服市场贡献增量。从细分市场来看,据彭博,户外运动鞋服保持高景气度,2019-2023 年 CAGR 达 12%,远高于专业运动(约 6%)、运动休闲(约 3%),2024 年户外规模增长 20%以上。随着户外正在成为一种新的流行生活方式,未来有望从高线城市往低线城市渗透。同时,户外鞋服的蓬勃发展推动消费者对功能性的进一步要求,穿着场景正在逐步广泛化,其场景从户外拓展至登山、通勤乃至更多场合。从国内体育行业政策的角度,政策对居民从国内体育行业政策的角度,政策对居民整体整体健身运动参与度健身运动参与度、冰雪和户外等细分垂类运、冰雪和户外等细分垂类运动普及度动普及度提升发挥着重要作用提升发挥着重要作用:2009-2016 是全民健身阶段,至 2007 年全国有 28.2%的人经常参加体育锻炼,2014 年底全国经常参加体育锻炼的人数比例提升至 33.9%,2020 年底达到 37.2%。2016 年以来,冰雪运动以 2022 年北京冬奥会为契机得到大力发展,政策推动各地投入资金建设滑雪场、滑冰场等设施,目标包括到 2025 年带动 3 亿人参与冰雪运动,冰雪产业总规模 10000 亿元。此后,政策鼓励运动参与率进一步提升(到 2035 年,经常参加体育锻炼人数比例目标达到45%以上),并乘疫后户外消费浪潮,大力建设户外体育设施和继续发展冰雪运动。表表 3:国内体育行业政策(国内体育行业政策(2009-2024)类别类别 年度年度 文件 主要内容主要内容 全民全民健身健身阶段阶段 2009 全民健身条例 县级以上地方人民政府应当将全民健身事业纳入本级国民经济和社会发展规划,有计划地建设公共体育设施;应当将全民健身工作所需经费列入本级财政预算。2011 全民健身计划(2011-2015 年)目标到 2015 年,经常参与体育锻炼的城乡居民达 32%以上,比07 年提高 3.8pp;人均体育场地面积达 1.5 平平以上 2016 全民健身计划(2016-2020 年)是全民健身上升为国家战略后的首个五年计划。是全民健身上升为国家战略后的首个五年计划。更注重基层供给,更强调标准化建设。目标到 2020 年年,经常参加体育锻炼的人数达到 4.35 亿,人均体育场地面积达 1.8 平平。布局布局细分细分冰雪冰雪领域领域 2016 冰雪运动发展规划(2016-2025 年)2025 年目标:实现冰雪运动基础更加坚实,普及程度大幅提升,直接参与冰雪运动的人数超 5000 万,并带动 3 亿人参与冰亿人参与冰雪运动雪运动冰雪产业总规模达到 10000 亿元。2016 全国冰雪场地设施 建设规划(2016-2022 年)到 2022 年的目标:全国滑冰馆数量不少于 650 座,其中新建不少于 500 座;滑雪场达到 800 座、雪道面积达到 10000 万平,其中新建滑雪场不少于 240 座、雪道面积不少于 7000 万平。2019 关于以 2022 年北京冬奥会为契机大力发展冰雪运动的意见 大力普及群众性冰雪运动建设群众冰雪设施;深入实施冰雪运动“南展西扩东进”战略,推动冰雪运动向四季拓展。消费行业研究消费行业研究 16 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明。请仔细阅读本报告最后部分的免责声明。类别类别 年度年度 体育政策体育政策文件文件 主要内容主要内容 提升提升健身健身普及普及度;度;丰富丰富运动运动类型类型 2019 体育强国建设纲要 到 2035 年年,经常参加体育锻炼人数比例达到 45%以上以上,人均体育场地面积达到 2.5 平方米。统筹建设全民健身场地设施加强城市绿道、健身步道、自行车道、全民健身中心、体育健身公园、社区文体广场以及足球、冰雪运动等场地设施建设。2021 全民健身计划(2021-2025 年)加大全民健身场地设施供给,保障学生每天校内、校外各 1 个小时体育活动时间。到 2025 年年,经常参加体育锻炼人数比例达到 38.5%.带动全国体育产业总规模达到 5 万亿元。支持支持户外户外/冰雪冰雪运动运动 2022 户外运动产业发展规划(2022-2025 年)完善户外运动产业发展布局,目标到目标到 2025 年,户外运动场地设年,户外运动场地设施持续增加,普及程度大幅提升,施持续增加,普及程度大幅提升,参与人数不断增长,户外运户外运动产业总规模超过动产业总规模超过 3 万亿元。万亿元。2022 推动露营旅游休闲健康有序发展指导意见 推动公共营地建设,扩大公共营地规模,提升服务质量。鼓励支持经营性营地规范建设,提高露营产品品质。2023 关于恢复和扩大体育消费的工作方案 加大优质体育产品和服务供给,包括深挖冰雪消费潜力,举办首届中国户外运动产业大会,推出精品骑行线路、徒步线路、汽车自驾运动游线路等,不断释放户外运动消费潜力等。2023 促进户外运动设施建设与服务提升行动方案(2023-2025 年)加强户外运动场地设施建设,加强户外运动场地设施建设,包括推动体育公园建设、构建国家步道体系、优化冰雪运动设施布局、完善山地户外运动设施、增加水上运动设施供给、支持露营场地建设;提升户外运提升户外运动服务供给质量动服务供给质量,包括丰富户外运动赛事活动供给等。2024 关于以冰雪运动高质量发展激发冰雪经济活力的若干意见 目标到目标到 2027 年,年,冰雪运动场地设施更加完善,服务水平显著提升,冰雪运动更加广泛开展,我国冰雪竞技国际竞争力进一步增强,冰雪经济总规模达到冰雪经济总规模达到 1.2 万亿元万亿元。到到 2030 年,冰雪消费年,冰雪消费成为扩大内需重要增长点,成为扩大内需重要增长点,建成一批冰雪运动和冰雪旅游高质量目的地,冰雪经济总规模达到冰雪经济总规模达到 1.5 万亿元。万亿元。资料来源:政府官网、国家体育总局,民银证券整理 图图 16:运动鞋服各赛道复合增速,其中户外高景气运动鞋服各赛道复合增速,其中户外高景气 资料来源:Bloomberg,民银证券测算 0.05.010.015.0运动服装整体功能性运动服装户外运动服装运动休闲服装运动鞋整体功能性运动鞋户外运动鞋运动休闲鞋运动服装运动鞋整体2019-2024复合增速(%)未来5年复合增速(%)消费行业研究消费行业研究 17 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明。请仔细阅读本报告最后部分的免责声明。图图 17:始祖鸟母公司亚玛芬大中华区增长远超行业平均:始祖鸟母公司亚玛芬大中华区增长远超行业平均 图图 18:2024 年户外鞋服规模增年户外鞋服规模增 20%以上以上 资料来源:通联数据、Bloomberg、民银证券整理 资料来源:通联数据、Bloomberg、民银证券整理 对于对于细分垂类崛起的新兴国际品牌细分垂类崛起的新兴国际品牌,其对,其对同样同样定位定位高线市场消费群体的国际双龙头高线市场消费群体的国际双龙头带来带来带带来一定的来一定的份额竞争份额竞争压力。压力。随着小众垂类项目参与度提升(如露营及户外、越野跑、冰雪运动),部分高线城市消费者青睐具备品牌调性、独特性、代表新兴生活方式的新锐国际品牌,例如路跑品牌 ON、户外领域的 Hoka、Solomon 和 Mont-bell 等。图图 19:消费分化下,小众垂类新兴国际品牌如消费分化下,小众垂类新兴国际品牌如 ON、HOKA、Salomon、Montbell 等受高线城市消费者青睐等受高线城市消费者青睐 缓震路跑缓震路跑品牌品牌 ON 户外户外跑鞋跑鞋品牌品牌 HOKA 户外运动品牌户外运动品牌 Salomon 日本户外品牌日本户外品牌 Montbell 资料来源:品牌官网、民银证券整理(二二)本土本土 VS 国际品牌国际品牌产品力产品力:已实现已实现技术追赶,现互相抗衡技术追赶,现互相抗衡 自从自从 2013 年阿迪推出以年阿迪推出以 TPU 为鞋材的为鞋材的 Boost 中底、中底、2017 年年 Nike 推出以推出以 PEBA 为鞋材的为鞋材的ZoomX 中底后中底后,目前运动中目前运动中底底科技进入瓶颈期科技进入瓶颈期,尤其是材料尤其是材料缓震缓震技术技术。近年以来运动鞋中底更多是在鞋材搭配和工艺小幅改进,尚未有新的中底科技革命性突破。2017-2021 年本土运动鞋服品牌已完成对国际品牌中底技术的对标和追赶。年本土运动鞋服品牌已完成对国际品牌中底技术的对标和追赶。近年鞋中底科技进入瓶颈期,以四大本土体育鞋服品牌为例,其在中底科技上已基本完成对国际品牌的追赶,体现在主流鞋材量产应用和鞋性能对标,科技平台包括李宁科技、安踏氮科技、特步动力巢 PB 科技、361 度 CQT 碳临界。国产品牌抓住机遇,从细分跑步领域如马拉松、越野路跑、户外、青少年体育考试用鞋等赛道切入产品打造和营销。2.0 3.7 5.2 8.4 3.1 2.9 3.1 84aQTW%0 0Pp468102020A2021A2022A2023A24Q124Q224Q3x 100亚玛芬大中华区收入(亿美元)同比增长(右轴)-20%-10%0 0P004006008001,0001,200户外鞋服市场规模(亿元)同比增速(右轴)消费行业研究消费行业研究 18 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明。请仔细阅读本报告最后部分的免责声明。图图 20:中底:中底缓震主要材料包括缓震主要材料包括 EVA、TPU、TPEE、PEBA 等,本土品牌已实现国际品牌中底技术的对标等,本土品牌已实现国际品牌中底技术的对标 资料来源:公司官网、虎扑体育,民银证券整理 设计及运动科技是份额更迭要素。设计及运动科技是份额更迭要素。跑步是中国居民参与度最高的运动,也是贡献营收的主跑步是中国居民参与度最高的运动,也是贡献营收的主要品类。要品类。以跑步品类为例,对比国产以跑步品类为例,对比国产与本土与本土四大运动鞋服品牌跑鞋产品四大运动鞋服品牌跑鞋产品矩阵:矩阵:(1 1)近年近年本土运动品牌本土运动品牌提升提升运动科技运动科技和性能和性能,本土品牌高端本土品牌高端功能性尖货功能性尖货价格带向上突破价格带向上突破,以专业引领品牌向上以专业引领品牌向上。以李宁为例,李宁自 19 年推出对标 NIKE ZoomX 的中底后,其在跑鞋尖端产品定价与耐克在同一水平线。按吊牌价口径,李宁最高端马拉松竞速跑鞋飞电 5 Ultra 为 2,299 元,安踏 C10 Pro 马拉松竞速跑鞋定价 2,599 元,特步 160 3.0 Pro 定价1299 元,361 度的飞燃 4 定价 799 元,Nike Alphafly 3 吊牌价 2,299 元。面对面对国际品牌在中高端科技平台和产品的强劲攻势国际品牌在中高端科技平台和产品的强劲攻势,本土运动品牌从,本土运动品牌从马拉松、越野跑、户马拉松、越野跑、户外等外等细分赛道切入,推出高端尖货产品并进行营销细分赛道切入,推出高端尖货产品并进行营销(如特步借力马拉松体育营销资源以160X 竞速跑鞋破圈),提升消费者对品牌的认知度后,将技术部分下放至大众产品,以高端尖货功能性产品带动大众产品销售。(2)在)在 1000 元以上的元以上的中高端产品布局中,中高端产品布局中,Nike 在竞速、缓震、支撑三大跑步功能领域布在竞速、缓震、支撑三大跑步功能领域布局局了成熟的科技平台了成熟的科技平台 深度充足深度充足的单品系列的单品系列。NIKE 跑鞋科技平台深入人心,例如以 PEBA为鞋材的 ZoomX、ReactX、Cushlon 中底科技平台,以及 Air 气垫技术。2024 年 11 月,Nike 发布全新简化后的日常路跑鞋系列产品矩阵,包括回弹缓震 Pegasus 系列、顶级缓震Vomero 系列、支撑缓震 Structure 系列。消费行业研究消费行业研究 19 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明。请仔细阅读本报告最后部分的免责声明。(3 3)耐克和耐克和本土四大体育鞋服本土四大体育鞋服品牌品牌产品矩阵产品矩阵特点:特点:耐克:产品矩阵耐克:产品矩阵迭代迭代成熟且体系化,注重产品专业性能及故事包打造成熟且体系化,注重产品专业性能及故事包打造,具备强大的科技研具备强大的科技研发及营销资源绑定发及营销资源绑定。例如 Nike Zoom Alphafly Next 帮助跑者实现人类马拉松历史上首次破 2。公司跑鞋基于 Zoom/React 等主要科技平台,叠加系列迭代次数(如 Nike Pegasus 41代表第 41 代产品)。公司篮球鞋系列除基于其科技平台,主要与知名球星联名绑定营销,例如勒布朗系列、凯里欧文系列、杜兰特系列、科比系列等。李宁:李宁:本土品牌中,李宁率先搭建了成体系化的产品矩阵,产品迭代充分。在本土品牌中,李宁率先搭建了成体系化的产品矩阵,产品迭代充分。在 2013、2017年阿迪和耐克的年阿迪和耐克的 2 次中底技术革新后,李宁是首个实现追赶的本土品牌次中底技术革新后,李宁是首个实现追赶的本土品牌2017 李宁Drivefoam 对标 2013 阿迪 Boost,2019 李宁对标 2017 耐克 ZoomX)。李宁品牌通过“”中底技术下沉,提升大众产品竞争力,最高端产品定价与国际品牌成功锚定。李宁以产品矩阵思维进行持续创新与迭代,按功能和功能分竞速/弹速缓震/日常慢跑/越野徒步四个大类,价格带从 500 以下的大众跑鞋覆盖至 2000 元以上的高端跑鞋。依托、弜、GCU 等核心科技,搭建起全场景的专业跑鞋矩阵,全面覆盖从入门、进阶到专业竞速的跑者。安踏安踏品牌品牌:公司产品系列丰富,过往产品迭代及产品调性相对弱,近年公司公司产品系列丰富,过往产品迭代及产品调性相对弱,近年公司以品牌向上加以品牌向上加强大众市场渗透,借助强大众市场渗透,借助“氮科技氮科技”平台和集团户外运动科技储备,平台和集团户外运动科技储备,基本基本建立跑鞋产品矩阵建立跑鞋产品矩阵。2021 年安踏发布“氮科技”平台,并借助双奥资源,坚守大众定位的同时,发力专业化和高端化。安踏品牌建立了尖端马拉松竞速跑/缓震跑/轻量跑/户外越野跑在内的产品矩阵,尖端马拉松竞速跑鞋以“C 家族”命名,包括 C10 Pro、C202 6 代 Pro、C202 6 代在内的旗舰款,分别适配全马 2H30 运动员、全马 3H30 运动员、全马训练场景,价位在 799-2599元,缓震和轻量跑鞋定价 399-799 元,户外和越野跑鞋定价 499-899 元(吊牌价口径)。特步特步品牌品牌:深耕跑步领域定位大众市场,:深耕跑步领域定位大众市场,体育营销资源与产品规划倾斜投放马拉松领域,体育营销资源与产品规划倾斜投放马拉松领域,致力于打造跑步专家形象,差异化致力于打造跑步专家形象,差异化定位和定位和竞争。竞争。公司在马拉松领域具备深厚的专业赛事和营销资源积累,是中国田径协会的“中国马拉松官方合作伙伴”,签约国内顶级马拉松选手何杰、杨绍辉等选手。特步的顶尖马拉松竞速产品 160X 价位已成功上探至 1299 元,建立了大众-专业-精英系列的产品矩阵,以专业顶尖马拉松跑鞋带动大货销售。361 度度:以飞燃、飞飚为核心的竞速马拉松跑鞋:以飞燃、飞飚为核心的竞速马拉松跑鞋和国际线跑鞋和国际线跑鞋近年声量扩大近年声量扩大,提升品牌专提升品牌专业形象,业形象,品牌基于碳临界等技术,品牌基于碳临界等技术,已基本建立跑鞋产品矩阵,尖端科技产品较国际品牌具已基本建立跑鞋产品矩阵,尖端科技产品较国际品牌具备性价比。备性价比。以 2024 年厦门马拉松为例,在“破 3”精英跑者中,361跑鞋穿着率从去年同期的 8.2%提升至 17.2%,排名第三。以飞燃为例,其尖端产品飞燃 4 吊牌价定价 799 元,对比同类型碳板马拉松竞速跑鞋具备充分的质价比。公司入门款跑鞋飞鱼、雨屏等吊牌价定价 200-350 之间,性价比高。消费行业研究消费行业研究 20 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明。请仔细阅读本报告最后部分的免责声明。图图 21:NIKE 跑步产品矩阵跑步产品矩阵(吊牌价口径)(吊牌价口径)资料来源:公司官网,民银证券整理,产品信息截至 2025 年 1 月 图图 22:李宁主品牌跑步产品矩阵(吊牌价口径)李宁主品牌跑步产品矩阵(吊牌价口径)资料来源:公司官网,民银证券整理,产品信息截至 2025 年 1 月 消费行业研究消费行业研究 21 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明。请仔细阅读本报告最后部分的免责声明。图图 23:安踏主品牌跑步产品矩阵安踏主品牌跑步产品矩阵 资料来源:公司官网,民银证券整理,产品信息截至 2025 年 1 月 图图 24:特步主品牌跑步产品矩阵(吊牌价口径)特步主品牌跑步产品矩阵(吊牌价口径)资料来源:公司官网,民银证券整理 消费行业研究消费行业研究 22 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明。请仔细阅读本报告最后部分的免责声明。图图 25:361 度度篮球及跑步篮球及跑步产品产品尖端尖端功能性功能性产品产品 资料来源:公司官网,民银证券整理(三三)消费分化,品牌商于低线市场寻求增量消费分化,品牌商于低线市场寻求增量 高线城市竞争日益激烈,综合性国际品牌正面临来自小众垂类新兴品牌的份额争夺压力。部分国际品牌和本土龙头企业开始将目光转向门店数量尚未饱和的低线城市,以寻求新的增长点。我们认为我们认为,龙头品牌重新渗透下沉市场并非易事,需要时间。定位高的品牌重新龙头品牌重新渗透下沉市场并非易事,需要时间。定位高的品牌重新下沉需要下沉需要低线市场低线市场客群需求的挖掘、产品组货客群需求的挖掘、产品组货、渠道渠道策略策略的配合,以及在品牌定位和拓展的配合,以及在品牌定位和拓展下沉市场新客群之间取得平衡下沉市场新客群之间取得平衡。下沉不等于简单推低价产品和下沉市场拓店。下沉不等于简单推低价产品和下沉市场拓店。在当前阶段消费者决策中,特别是在产品差异化不显著的大品类(如跑步、综训等),性价比这一因素权重增加。因此,定位高性价比、产品力强、具备专业功能性、渠道策略配合的大众运动因此,定位高性价比、产品力强、具备专业功能性、渠道策略配合的大众运动品牌(如品牌(如 361 度度、安踏和特步等)有望受益、安踏和特步等)有望受益。以阿迪达斯为例,回顾以阿迪达斯为例,回顾国际品牌在国内低线市场的国际品牌在国内低线市场的渠道渠道扩张历程扩张历程:(1)阿迪达斯将低线城市(尤其是三、四线城市)视为未来增长的关键区域。自 2010 年启动“通向 2015 之路”战略以来,阿迪达斯在中国新增了 2000 家门店,其中 50%以上位于低线城市。到 2015 年,阿迪达斯在中国的门店数量已超过 8500 家,覆盖 1400 个城市。(2)阿迪达斯在高线城市渠道数饱和的背景下,2015-2016 年几乎和耐克同步做中国市场渠道进一步渗透,对低线市场业绩的预估过于乐观,生产了大量货品导致库存高企(截至2022 年末),而当时耐克及时中止下沉。综合产品创新不足的原因,品牌整体库存居高不下。在当时的阶段,国际品牌下沉成功率低,原因是国产品牌占据二三线及以下城市核心街铺资源,而国际品牌产品定价相对高,渠道人群消费力和定价并不匹配。消费行业研究消费行业研究 23 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明。请仔细阅读本报告最后部分的免责声明。图图 26:天猫淘宝平台的均价:天猫淘宝平台的均价:本土运动品牌:本土运动品牌 VS 国际运动品牌国际运动品牌 资料来源:通联数据,民银证券测算 第二部分:公司分析第二部分:公司分析(见下页)0100200300400500600700800李宁安踏361度特步阿迪达斯耐克索康尼斯凯奇FILA2024年平均2023年平均(元)24 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明。请仔细阅读本报告最后部分的免责声明。证券证券研究报告研究报告公司公司研究研究 首次覆盖首次覆盖 安踏安踏体育体育(2020.HK):全球雄心全球雄心的多品牌体育的多品牌体育用品用品集团集团 公司是中国公司是中国第一大第一大、世界、世界前前三大多品牌体育三大多品牌体育用品用品集团集团。管理层管理层具备具备卓卓越前瞻越前瞻眼光眼光及战略决断力及战略决断力,强执行力和强渠道,强执行力和强渠道管控管控力力是是企业企业底色底色:公司以安踏、FILA、迪桑特/可隆/Amer 品牌群分别覆盖大众专业运动、高端时尚运动、高端户外市场。管理层具前瞻视野及战略决断力0914 年 FILA 成功突围并成为集团能力跃升支点,奠定高端品牌及直营运营能力、13 年推动零售导向转型并率先走出库存危机、1617 年前瞻性纳入两大户外品牌、19 年收购 Amer、20 年安踏 DTC转型。强执行力、强渠道掌控力源于激励机制到位、高标准爱拼敢赢的铁军文化,公司库存管理和周转效率优秀,盈利能力优于同业。集团增长构筑于集团增长构筑于三大底层能力三大底层能力多品牌协同管理、多品牌协同管理、多品牌零售运多品牌零售运营营、全球运营及资源整合能力、全球运营及资源整合能力。全球化战略推进未来,联营公司全球化战略推进未来,联营公司 Amer进入利润释放期进入利润释放期,贡献集团利润,贡献集团利润:公司具备稀缺的多品牌发展能力,源于“强管控 充分授权”,即严守各品牌专属定位和心智,释放品牌自主的战术灵活性。多品牌体系化协同管理下,各品牌是独立作战单元,聚焦自身定位/品牌营销/商品企划及渠道运营,中台资源如供应链/物流等协同共享。Amer 全球业务的成功经验有望助推集团出海拓展,其旗下品牌群在北美/欧洲/亚太分别触达约 2.3 万/3 万/0.8 万余个零售网点。集团出海首站落子东南亚,未来 5 年东南亚的流水目标为 15 亿美元。安踏品牌强化商品安踏品牌强化商品 IP 矩阵,多层级分店态触达消费者,路径清晰矩阵,多层级分店态触达消费者,路径清晰。FILA 和户外品牌群的成功培育推动公司份额提升和户外品牌群的成功培育推动公司份额提升:安踏以品牌向上加强大众市场渗透,依托 3,000 余项专利和奥运资源对商品 IP 赋予科技属性和故事,建立体系化产品矩阵强化专业属性,通过超级安踏、Arena 等多层级和分店态渠道匹配各类消费者。FILA中期 400-500 亿零售额目标不变。迪桑特/可隆的 2023-26 年复合增速目标分别为 2025%/3035%。首次覆盖首次覆盖,目,目标价为标价为 108.00 港元港元,给予给予“买入买入”评级:评级:预计 2024E-2026E 营收分别为 703.1/762.2/820.9 亿元,同比 12.8%/ 8.4%/ 7.7%,归母净利润为 133.7/137.3/151.0 亿元,同比 30.6%/ 2.7%/ 9.9%。现价对应 24E/25E PE 为 15/14.6 倍,给予“买入”评级。表:盈利预测和财务指标(表:盈利预测和财务指标(2022-2026E)百万元人民币百万元人民币 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 53,651 62,356 70,310 76,224 82,091 收入同比增速(%)8.8.2.8%8.4%7.7%归母净利润 7,590 10,236 13,372 13,731 15,096 归母净利润同比(%)-1.74.90.6%2.7%9.9%EPS(元人民币)2.82 3.69 4.82 4.95 5.44 PE 82.15HKD 26.8 20.5 15.7 15.3 13.9 注:2024 年联营公司 Amer 上市事项为集团录得一次性利得 15.79 亿元;资料来源:公司公告、Wind、民银证券 民银证券研究团队民银证券研究团队 分析师:分析师:何丽敏何丽敏 电电 话:话:37288036 Email: 评级评级 买入买入 安踏体育安踏体育(2020.HK)目标价(港元)目标价(港元)108.00 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅 31.5%目前股价(港元)82.15 52 周内股价区间(港元)107.50/60.20 总市值(亿港元)2,319.3 注:截至 2025 年 1 月 27 日收盘价 股价表现股价表现 资料来源:资料来源:iFindiFind、民银证券、民银证券 -20%0 $-01-2924-02-2924-03-3124-04-3024-05-3124-06-3024-07-3124-08-3124-09-3024-10-3124-11-3024-12-31安踏体育恒生指数2025 年年 1 月月 27 日日 消费行业研究消费行业研究 25 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明。请仔细阅读本报告最后部分的免责声明。财务报表分析与预测财务报表分析与预测 安踏体育安踏体育(2020.HK2020.HK)E=民银证券预测 资料来源:公司公告、Wind、民银证券预测 资产负债表资产负债表单位:百万元人民币利润表利润表单位:百万元人民币会计年度会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度会计年度2022A2023A2024E2025E2026E流动资产流动资产42,59652,14060,70269,49779,237营业收入营业收入53,65162,35670,31076,22482,091 现金17,37815,22822,69630,28738,703 营业成本-21,333-23,328-26,140-28,120-30,038 定期存款10,30521,44821,44821,44821,448 毛利32,31839,02844,17048,10452,053 应收账款2,9783,7324,1054,5164,967 销售费用-19,629-21,673-24,960-27,441-29,635 存货8,4907,2107,9318,7249,597 管理费用-3,587-3,693-4,043-4,421-4,679 其他3,4454,5224,5224,5224,522 其他收支净额2,1281,7051,8602,3342,420非流动资产非流动资产26,59940,08841,32042,71644,268营业利润营业利润11,23015,36717,02718,57620,159 物业、厂房及设备3,7164,1434,5575,0135,514 财务费用净额979911,2501,5241,642 有使用权资产8,0158,0858,8949,78310,761分占合营公司损益28-7186069091,299 于合营公司的投资9,3439,2839,2839,2839,283除税前溢利除税前溢利11,35515,64020,46221,01023,100 无形资产1,4802,0891,9851,8851,791 所得税-3,110-4,363-5,729-5,883-6,468 其他4,04516,48816,60216,75216,918 净利润8,24511,27714,73215,12716,632资产总计资产总计69,19592,228102,022112,213123,505 少数股东损益6551,0411,3601,3961,535流动负债流动负债26,20720,59121,48922,40623,409归属于母公司净利润归属于母公司净利润7,59010,23613,37213,73115,096 短期借款12,1983,9964,1964,4064,626EPS(元)(元)2.823.694.824.955.44 应付账款2,7503,1953,6104,0074,448 租赁2,8672,7012,7012,7012,701主要财务比率主要财务比率 应交税费2,1692,8253,1083,4183,760会计年度会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 其他6,2237,8747,8747,8747,874成长性成长性非流动负债非流动负债5,14915,62716,47717,48918,694营业收入yoy8.8.2.8%8.4%7.7%长期借款49210,94810,94810,94810,948营业利润yoy2.26.8.8%9.1%8.5%递延税项负债6918559411,0351,138归母净利润yoy-1.74.90.6%2.7%9.9%其他3,9663,8244,5895,5076,608盈利能力盈利能力负债合计负债合计31,35636,21837,96639,89542,103毛利率60.2b.6b.8c.1c.4%股本262272272272272净利率15.4.1!.0.8 .3%储备34,13851,18857,87464,74072,288归母净利率14.1.4.0.0.4%少数股东权益3,4394,5505,9107,3068,842ROE22.1.9#.0!.1 .8%归属于母公司的所有者权益34,40051,46058,14665,01272,560负债及权益合计负债及权益合计69,19592,228102,022112,213123,505偿债能力偿债能力资产负债率45.39.37.25.64.1%负债权益比0.90.70.70.60.6现金流量表现金流量表单位:百万元人民币流动比率1.62.52.83.13.4会计年度会计年度2022A2023A2024E2025E2026E速动比率1.32.22.52.73.0 除税前净利润除税前净利润11,35515,64020,46221,01023,100 折旧摊销4,4664,8622,4462,6902,959营运能力营运能力 财务费用-98-949-1,250-1,524-1,642存货周转天数136121104107110 营运资金变动-1,5981,659-425-552-604应收账款周转天数2119202021 已付所得税-3,046-3,584-5,729-5,883-6,468 其它1,0682,0061049994每股资料(元)每股资料(元)经营活动现金流经营活动现金流12,14719,63415,60815,84017,439每股收益2.823.694.824.955.44投资活动现金流投资活动现金流-4,774-25,793-2,418-2,511-2,797每股净资产14.0520.1923.0926.0629.34筹资活动现金流筹资活动现金流-7,8413,471-5,722-5,738-6,227现金净增加额-468-2,6887,4687,5918,416估值比率估值比率现金期初金额17,59217,37815,22822,69630,287PE78.5HKD25.619.615.014.613.3现金期末金额17,37815,22822,69630,28738,703PB5.13.63.12.82.5 26 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明。请仔细阅读本报告最后部分的免责声明。证券证券研究报告研究报告公司公司研究研究 首次覆盖首次覆盖 李宁李宁(2331.HK):长期价值不改,一切皆有可长期价值不改,一切皆有可能能 当前品牌当前品牌营运健康,营运健康,判断李宁品牌判断李宁品牌短期短期尚需时间调整,尚需时间调整,中长期中长期其蕴含其蕴含体育体育竞技竞技 DNA 的的品牌价值品牌价值、研发创新研发创新、营销等营销等综合能力综合能力依然坚实依然坚实:李宁是本土龙头体育用品品牌,“单品牌、多聚焦、多渠道”经营,24 年市占率约 9.4%,采取线下直营/经销/电商并重的渠道模式。(1)公司库销比公司库销比和折扣回归和折扣回归健康,健康,已形成系统化已形成系统化窜货窜货管理机制管理机制。预计24 年末库销比维持 4-5 个月目标,24Q4 折扣同比加深低单位数,整体可控。公司系统化管控窜货问题,源头上合理谨慎地批发发货,定期监控二级市场鞋款价格,核心款分段发货。(2)管理提效,打造肌肉型企业。管理提效,打造肌肉型企业。管理机制上,产品团队(如跑步/篮球/运动生活/户外)专注产品规划到设计全链路。公司设有商品管理部门负责含深度和宽度、发货节奏在内的商品预测,及协调供应链和衔接后端销售,直接向 CEO 汇报。23 年引进 CMO,营销团队由 CMO 统筹以整合营销资源,提升效率,增加跨品类整合营销提升品牌力。(3)考虑外部环境不确定性,我们考虑外部环境不确定性,我们判断李宁品牌短期尚需时间调整判断李宁品牌短期尚需时间调整。营运稳健和利润质量为公司当前优先目标,考虑到外部环境,我们对25E 公司营收谨慎乐观,预计利润层面受到奥运赞助费用摊销、经营杠杆的影响。潜在空间体现在直营高层级市场效率改善、新兴下沉市场拓展、户外/女子等品类进一步扩容,尚需时日调整。(4)企业品牌价值、研发创新、体育营销综合能力企业品牌价值、研发创新、体育营销综合能力长期长期价值不改。价值不改。公司秉承“更快更高更强”的运动竞技 DNA 与追求极致的精神,这一独有的品牌无形资产和民族自信融合,铸就品牌不可复制的价值。创始人李宁先生作为奥运冠军和运动英雄,拥有传奇体育竞技经历。25年 1 月公司重获中国奥委会合作,加大运动科技和专业产品投入。研发创新上,2013、17 年阿迪和耐克的 2 次中底技术革新后,李宁是首个实现追赶的本土品牌,并率先搭建了体系化的产品矩阵。公司通过“”系列平台技术下沉,超轻等跑鞋认可度高。首次覆盖首次覆盖,目标价为,目标价为 18.80 港元,港元,给予给予“买入买入”评级:评级:预计 2024E-2026E营收分别为 280.7/283.4/294.9 亿元,同比 1.7%/ 0.9%/ 4.1%,归母净利润为 29.9/28.3/30.8 亿元,同比-6.1%/-5.5%/ 8.9%。现价对应 24E/25E 的 PE 分别为 12.5/13.2 倍,给予“买入”评级。表:盈利预测和财务指标(表:盈利预测和财务指标(2022-2026E)百万元人民币百万元人民币 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 25,803 27,598 28,071 28,337 29,493 收入同比增速(%)14.3%7.0%1.7%0.9%4.1%归母净利润 4,064 3,187 2,992 2,828 3,080 归母净利同比增速(%)1.3%-21.6%-6.1%-5.5%8.9%EPS(元人民币)1.55 1.23 1.16 1.09 1.19 PE 15.78HKD 9.4 11.9 12.7 13.4 12.3 资料来源:公司公告、Wind、民银证券 民银证券研究团队民银证券研究团队 分析师:分析师:何丽敏何丽敏 电电 话:话:37288036 Email: 评级评级 买入买入 李宁李宁(2331.HK)目标价(港元)目标价(港元)18.80 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅 19.1%目前股价(港元)15.78 52 周内股价区间(港元)23.62/12.50 总市值(亿港元)407.9 注:截至 2025 年 1 月 27 日收盘价 股价表现股价表现 资料来源:资料来源:iFindiFind、民银证券、民银证券 -50%0P$-01-2324-02-2324-03-2324-04-2324-05-2324-06-2324-07-2324-08-2324-09-2324-10-2324-11-2324-12-2325-01-23李宁恒生指数2025 年年 1 月月 27 日日 消费行业研究消费行业研究 27 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明。请仔细阅读本报告最后部分的免责声明。财务报表分析与预测财务报表分析与预测李宁李宁 (2331.HK)(2331.HK)E=民银证券预测 资料来源:Wind、民银证券预测 资产负债表资产负债表单位:百万元利润表利润表单位:百万元会计年度会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度会计年度2022A2023A2024E2025E2026E流动资产流动资产12,39513,65315,74817,80620,062营业收入营业收入25,80327,59828,07128,33729,493 现金7,3825,4446,8188,0339,303 营业成本-13,319-14,246-14,344-14,424-14,953 应收账款1,0201,2061,3261,4591,605 毛利12,48513,35213,72713,91414,540 其他资产即期部分8328389221,0141,116 销售费用-7,314-9,080-9,320-9,649-9,910 存货2,4282,4932,9923,5904,308 管理费用-1,113-1,256-1,263-1,332-1,371 其他7333,6723,6903,7103,731其他收益805524450420420非流动资产非流动资产21,25220,55520,93521,33821,767营业利润营业利润4,8873,5593,5943,3533,680 物业、厂房及设备3,2354,1244,3304,5474,774 财务收入/(费用)净额327319182198206 有使用权资产2,0222,1842,2282,2722,318权益法核算的投资收益201378220220220 递延税项资产6938018819691,066除税前溢利除税前溢利5,4154,2563,9963,7714,106 无形资产和土地使用权376376402431462 所得税-1,351-1,069-1,004-943-1,027 其他14,92513,07013,09413,12013,148 净利润4,0643,1872,9922,8283,080资产总计资产总计33,64734,20836,68339,14541,830 少数股东损益00000流动负债流动负债7,2417,2687,8458,4749,159归属于母公司净利润归属于母公司净利润4,0643,1872,9922,8283,080 应付账款1,5841,7901,8791,9732,072EPS(元)(元)1.551.231.161.091.19 合同负债252553580609640 应计负债及其他应付3,6493,2563,5163,7974,101 应交税费1,0379151,0071,1071,218主要财务比率主要财务比率 其他7187558639861,128会计年度会计年度2022A2023A2024E2025E2026E非流动负债非流动负债2,0742,5332,7853,0633,368成长性成长性 递延所得税负债519627690759835营业收入yoy14.3%7.0%1.7%0.9%4.1%租赁负债1,4741,8252,0082,2092,429营业利润yoy-4.9%-27.2%1.0%-6.7%9.8%其他81808795104归母净利润yoy1.3%-21.6%-6.1%-5.5%8.9%负债合计负债合计9,3159,80110,63011,53612,528盈利能力盈利能力 股本240240240240240毛利率48.4H.4H.9I.1I.3%储备24,27025,20526,85128,40730,100营业利润率18.9.9.8.8.5%少数股东权益20000净利率15.7.5.7.0.4%股份奖励计划所持股份-181-1,038-1,038-1,038-1,038ROA12.7%9.4%8.4%7.5%7.6%股东权益合计股东权益合计24,33224,40726,05327,60829,302ROE17.9.1.9.5.8%负债及权益合计负债及权益合计33,64734,20836,68339,14541,830偿债能力偿债能力资产负债率27.7(.7).0).5).9%现金流量表现金流量表负债权益比38.3.2.8A.8B.8%会计年度会计年度2022A2023A2024E2025E2026E流动比率1.31.41.51.51.6除税前溢利除税前溢利5,4154,2563,9963,7714,106营运能力营运能力折旧摊销1,3931,8331,9111,9822,056存货周转天数5863698295营运资金变动-1,133-31-202-283-383应收帐款天数1415161819所得税-1,316-1,155-1,004-943-1,027每股资料(元)每股资料(元)经营活动现金流经营活动现金流3,9144,6883,9913,8244,061每股收益1.551.231.161.091.19投资活动现金流投资活动现金流-9,481-2,449-1,270-1,336-1,405每股净资产9.39.410.110.711.3筹资活动现金流筹资活动现金流-1,887-4,217-1,347-1,273-1,386现金净增加额-7,455-1,9781,3741,2151,269估值比率估值比率现金期初金额14,7457,3825,4446,8188,033PE15.54HKD9.311.712.513.212.1现金期末金额7,3825,4446,8188,0339,303PB1.61.51.41.41.3 28 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明。请仔细阅读本报告最后部分的免责声明。证券证券研究报告研究报告公司公司研究研究 首次覆盖首次覆盖 361 度度(1361.HK):势能上升中的大众运动品牌,:势能上升中的大众运动品牌,专业专业 质质价比强化竞争力价比强化竞争力 361 度是度是国内国内前四前四的的本土本土大众运动品牌大众运动品牌,专业专业为本引领产品为本引领产品竞争力,竞争力,抢抓质价比消费红利抢抓质价比消费红利:(1)品牌以专业功能性 性价比定位,以跑步为例形成顶级竞速/专业竞速/场地训练/畅跑的多层次产品矩阵(例如顶级性能的“飞燃”、“飞飚”竞速跑鞋)。中底科技上,公司运动科技已基本完成对本土及国际同行的追赶和对标,定价上较本土双龙头有约 1530 %区隔,亦较下一层级的本土运动品牌在技术/设计和产品矩阵上更成熟,有望承消费分化而扩大在大众市场的渗透率。24H1 跑步/篮球/运动生活分别占总收入 52%/8%/40%,跑步/篮球营收同比分别 40%/20%。(2)渠道上为纯经销模型,公司定位三线及以下城市,共 2 层分销网络,批发折扣 38 折,经销商应收账期政策约 90-180 天,24 年以来公司致力于改善应收天数以提升经营现金流。品牌年轻化品牌年轻化,尖端尖端专业专业产品声量扩大产品声量扩大 体育体育资源资源驱动驱动品牌势能向上品牌势能向上:定价 799-1499 元的飞燃/飚速/栗蜂专业碳板竞速跑鞋、BIG3 篮球鞋等尖端功能性产品破圈驱动专业性提升。体育营销资源方面,公司通过国家队、顶级运动员、亚运会等大型赛事和自有赛事、IP 联名、破圈活动等方式增强专业形象。篮球品类有效提升品牌年轻度,公司携手球星阿隆戈登、约基奇、丁威迪等代言人推出联名款。童装童装与电商业务与电商业务增长蓬勃增长蓬勃:(1)23 年 4 月回收合伙企业股权以增强电商业务持股比后,电商发展提速,2023/24H1 电商收入同比 38%/ 16%。公司电商为直营,模式为线上尖货首发 电商专供品(占电商零售额 8 成),与线下店在商品及定价上差异化,其作为线下的有效补充,有效触达高线城市人群。(2)童装以性价比专业运动定位抢占心智,具备跳绳国家队等专业资源背书 IP 联名。23/24H1 童装收入同比 36%/ 24%,占总收入 2 成。首次覆盖首次覆盖,目标价为,目标价为 5.12 港元,港元,给给予予“买入买入”评级:评级:预计公司 2024E-2026E 营收分别为 100.9/115.9/131.7 亿元,同比 19.8%/ 14.8%/ 13.6%,归母净利润为 11.3/13.0/14.8 亿元,同比 17.3%/ 15.2%/ 13.9%。现价对应 24E/25E PE 为 7/6 倍,给予“买入”评级。表:盈利预测和财务指标(表:盈利预测和财务指标(2022-2026E)百万元人民币百万元人民币 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 6,961 8,423 10,095 11,590 13,165 收入同比增速(%)17.3!.0.8.8.6%归母净利润 747 961 1,128 1,299 1,480 归母净利同比增速(%)24.2(.7.3.2.9%EPS(元人民币)0.36 0.46 0.55 0.63 0.72 PE(倍)10.7 8.3 7.1 6.1 5.4 资料来源:公司公告、Wind、民银证券预测 民银证券研究团队民银证券研究团队 分析师:分析师:何丽敏何丽敏 电电 话:话:37288036 Email: 评级评级 买入买入 361 度度(1361.HK)目标价(港元)目标价(港元)5.12 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅 23.7%目前股价(港元)4.14 52 周内股价区间(港元)4.85/3.15 总市值(亿港元)85.6 注:截至 2025 年 1 月 27 日收盘价 股价表现股价表现 资料来源:资料来源:iFind、民银证券、民银证券 -50%0P$-01-2424-02-2424-03-2424-04-2424-05-2424-06-2424-07-2424-08-2424-09-2424-10-2424-11-2424-12-24361度恒生指数2025 年年 1 月月 27 日日 消费行业研究消费行业研究 29 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明。请仔细阅读本报告最后部分的免责声明。财务报表分析与预测财务报表分析与预测 361361 度度(1361.HK1361.HK)E=民银证券预测 资料来源:公司公告、Wind、民银证券预测 361度度(1361.HK)财务报表摘要财务报表摘要资产负债表资产负债表单位:百万元人民币利润表利润表单位:百万元人民币会计年度会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度会计年度2022A2023A2024E2025E2026E流动资产流动资产11,28411,61712,61613,72115,020营业收入营业收入6,9618,42310,09511,59013,165 现金3,8603,5963,7084,0204,367 营业成本-4,140-4,961-5,956-6,823-7,728 应收账款3,0243,8314,3554,9485,512 毛利毛利2,8213,4624,1394,7675,437 其他应收款1,1931,2271,2881,3521,420 销售费用-1,433-1,863-2,221-2,527-2,844 存货1,1821,3501,6521,7872,109 管理费用-541-630-737-834-935 其他2,0241,6121,6121,6121,612其他收益228414395410410非流动资产非流动资产1,1521,4481,4731,5001,528营业利润营业利润1,0741,3841,5761,8162,069 物业、厂房及设备773765773781788 财务收入/(费用)净额-9-20-20-23-26 有使用权资产102102103104105除税前溢利除税前溢利1,0651,3631,5561,7932,043 递延税项资产151164180198218 所得税-248-323-369-425-484 长期按金及预付款项93397397397397 净利润8171,0401,1871,3681,558 其他3320202020 少数股东损益7079596878资产总计资产总计12,43613,06514,08915,22016,549归属于母公司净利润归属于母公司净利润7479611,1281,2991,480流动负债流动负债2,9063,0883,3753,6594,021EPS(元)(元)0.360.460.550.630.72 应付账款