用时:19ms

房地产行业报告-PDF版

您的当前位置:首页 > 地产建筑 > 建筑建材
  • 建材建筑行业:新疆煤化工顺风启航-250206(26页).pdf

    敬请参阅最后一页特别声明 1 新疆煤化工将进入高速发展期,“天时地利人和”皆备(1)“天时”:煤炭资源大省、成本优势显著,新疆煤化工是新形势下能源安全的重要形式;(2)“地利”:水资源、运输问题逐步改善;(3)“人和”:煤炭及煤化工是新疆优势产业,“九大产业集群”中位列前位。新疆煤化工经济性测算(1 1)煤制气:受益煤价低成本优势,新疆项目具备经济性)煤制气:受益煤价低成本优势,新疆项目具备经济性。我们以 2024 年新疆 200-400 元/吨的煤价中枢测算,新疆煤制气运输到福州的成本大致在 2.25-2.92 元/立方米,毛利率(已包含财务费用)在 19-38%,新疆煤制气项目具备经济性。当前内蒙古动力煤价格在 615 元/吨,当煤价差在 300-400 元/吨时、对应煤炭带来的单立方米气成本差异在 1-1.33 元,新疆煤制气项目具备经济性、内蒙古不具备,核心成本差异来自煤价。(2 2)煤制油:国家能源集团牵头投资,油价高于)煤制油:国家能源集团牵头投资,油价高于 6060 美元美元/桶时、新疆项目具备长期竞争力。桶时、新疆项目具备长期竞争力。相较煤制气,煤制油项目经济性更易受国际油价影响,以 2024 年新疆 200-400 元/吨的煤价中枢测算,只有在油价高于 60 美元/桶时,才具备长期竞争力,同时除非布油价格长期超过 80 美元/桶,否则非新疆区域煤制油项目较难实现盈利。但我们认为,经济性并非是煤制油项目唯一的考虑因素,煤制油项目可起到能源安全“兜底”作用。(3)煤制烯烃:经济性为重,受油价波动影响较大。煤制烯烃项目成熟度高于煤制油,只有在油价高于 70 美元/桶时,煤制烯烃才具备长期竞争力。以数据为本,根据已披露的在建、计划、预研项目,新疆煤化工累计可能达 6318 亿元投资、预计 5 年时间陆续建设 根据我们不完全统计,仅考虑煤制气 煤制油 煤制甲醇 煤制烯烃项目,新疆煤化工合计投资额可达 6318 亿元,其中,煤制气关注发改委预审通过、进展较快的 3 个项目(兴业集团、国家能源集团一期、天池能源一期),煤制油仍然以国家能源集团牵头投资(哈密一阶段煤制油工程总投资额达 567 亿元)。我们认为,煤化工项目预计将按照 5 年时间建设,主因系 2024 年起审批加速、预计 2025-2026 年陆续开工,“十五五”末前建设完成。受益行业及标的梳理 受益行业及标的方面(第 4 章均有详细测算),(1)设备环节:建议关注硫回收 航天炉环节龙头,(2)EPC 环节:中国化学、中国石化体系各有优势,建议关注弹性品种,(3)民爆:“煤化工-煤矿-民爆”逻辑传导,新疆市场持续扩容可期,(4)基建:铁路、水资源等建设拉动水泥、管道、矿卡等需求,(5)煤化工业主方。风险提示 煤制气项目落地不及预期;国际油价大幅波动,煤制油、煤制烯烃项目落地不及预期;新疆区域竞争趋于激烈;煤制气、煤制油、煤制烯烃经济性测算与现实情况出入较大;建设周期导致煤制气经济性测算有较大误差;环评可能导致项目延期或导致成本上升。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 1“天时地利人和”皆备,新疆煤化工进入高速发展期.5 1.1“天时”:煤炭资源大省、成本优势显著,新疆煤化工是能源安全的重要一环.5 1.2“地利”:水资源、运输问题逐步改善.6 1.3“人和”:新疆优势和产业,“九大产业集群”中位列前位.7 2 新疆煤化工经济性测算.7 2.1 煤制气:受益煤价低成本优势,新疆项目具备经济性.7 2.2 煤制油:国家能源集团牵头投资,油价高于 60 美元/桶时、新疆项目具备长期竞争力.9 2.3 煤制烯烃:经济性为重,受油价波动影响较大.10 3 以数据为本,根据已披露的在建、计划、预研项目,新疆煤化工累计可能达 6318 亿元投资、预计 5 年时间陆续建设.11 4 受益行业及标的梳理.14 4.1 设备环节:硫回收看三维化学,航天炉看航天工程.14 4.2 EPC 环节:中国化学、中国石化各有优势,弹性标的看东华科技.17 4.3 民爆:“煤化工-煤矿-民爆”逻辑传导,新疆市场持续扩容可期.18 4.4 基建:铁路、水资源等建设拉动水泥、管道、矿卡等需求.20 4.5 煤化工业主方.24 风险提示.24 图表目录图表目录 图表 1:2024 年 1-11 月新疆原煤产量同比 22%.5 图表 2:2024 年 1-11 月全国原煤产量同比 2%.5 图表 3:全国煤价中枢明显抬升(单位:元/吨).5 图表 4:2023 年后新疆煤价稳定(单位:元/吨).5 图表 5:新疆地区的部分主流矿区降雨量偏少(年均降雨量单位:mm).6 图表 6:疆煤铁路外运量及 yoy.6 图表 7:新疆哈密坑口价(元/吨).7 图表 8:煤制气项目单立方米折旧成本测算.7 图表 9:煤制气项目单立方米水费成本测算.8 图表 10:煤制气项目单立方米电费成本测算.8 图表 11:煤制气项目单立方米管道输送费用测算.8 图表 12:煤制气项目单立方米财务费用测算.8 图表 13:新疆煤制气项目毛利率测算.9 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表 14:已投产煤制油主要项目统计表.9 图表 15:不同布油价格下,新疆煤制油项目经济性测算.10 图表 16:布伦特石油现货价中枢上移.10 图表 17:不同布油价格下,新疆煤制烯烃项目经济性测算.11 图表 18:新疆煤制气项目不完全统计.12 图表 19:新疆煤制油项目不完全统计.13 图表 20:新疆煤制烯烃项目不完全统计.13 图表 21:新疆煤制甲醇项目不完全统计.14 图表 22:煤化工受益行业及标的梳理.14 图表 23:2020-23 年三维化学收入拆分(单位:亿元).15 图表 24:2015-23 年三维化学收入盈利(单位:亿元).15 图表 25:硫磺回收环节-受益新疆煤化工项目估计.15 图表 26:三维化学工程承包及设计收入.16 图表 27:三维化学工程承包 设计整体毛利率.16 图表 28:2020-23 年航天工程收入拆分(单位:亿元).16 图表 29:2015-2023 年航天工程收入及归母净利.16 图表 30:水煤浆气化环节-受益新疆煤化工项目估计.17 图表 31:2020-23 年东华科技收入拆分(单位:亿元).17 图表 32:2015-2023 年东华科技收入及归母净利.17 图表 33:2020 年民爆行业下游应用领域拆分.18 图表 34:2024 年民爆生产总值同比增速为正的省/直辖市/自治区.18 图表 35:2024 年新疆原煤产量 5.41 亿吨,同比 18.4%.18 图表 36:2024 年中国原煤产量 47.59 亿吨,同比 2.2%.18 图表 37:2019-2024 年新疆区域民爆生产总值及 yoy.19 图表 38:2019-2024 年新疆区域工业炸药产量及 yoy.19 图表 39:新疆煤化工项目每万吨煤炭对应投资额测算.19 图表 40:2019-2023 年雪峰科技民爆业务收入及 yoy.20 图表 41:2019-2023 年雪峰科技炸药产能及产量.20 图表 42:2023-24H1 易普力新疆爆破工程收入及净利润.20 图表 43:2023-24H1 易普力新疆爆破工程净利率明显高于公司整体水平.20 图表 44:2015-2023 年青松建化收入及归母净利.21 图表 45:2016-2023 年青松建化吨毛利拆分.21 图表 46:新疆水泥-受益中吉乌铁路弹性测算.21 图表 47:2015-2023 年青龙管业收入及归母净利.22 图表 48:2023 年青龙管业收入按产品区分.22 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 4 扫码获取更多服务 图表 49:我国水利管理业固投增速 vs 整体固投增速.22 图表 50:2016-2023 年青龙管业年度新签订单.22 图表 51:2020-23 年武进不锈收入拆分(单位:亿元).23 图表 52:2015-2023 年武进不锈收入及归母净利.23 图表 53:2020-23 年北方股份收入拆分(单位:亿元).23 图表 54:2015-2023 年北方股份收入及归母净利.23 图表 55:2025-2023 年北方股份矿车销售量.23 图表 56:2015-2023 年北方股份矿车单价及单位毛利.23 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 5 扫码获取更多服务 1“天时地利人和”皆备,新疆煤化工进入高速发展期 1.1 1.1“天时”“天时”:煤炭资源大省、成本优势显著,:煤炭资源大省、成本优势显著,新疆煤化工是能源新疆煤化工是能源安全安全的重要的重要一环一环 新疆地区煤炭资源丰富,根据自然资源部发布的2022 年全国矿产资源储量统计表,截至 2022 年底,我国煤炭储量2070.12 亿吨,其中,新疆地区储量达 342 亿吨、占比 17%,是我国第三大煤炭资源储藏地,具有埋藏浅、地质构造简单、开发条件良好、开采成本低等优势,开发潜力大。新疆地区已成为我国新的煤炭保供基地。2022 年 5 月,新疆人民政府印发加快新疆大型煤炭供应保障基地建设服务国家能源安全的实施方案,力争 2025 年煤炭产能达到 4.6 亿吨/年以上(2023 年新疆煤炭产量已达 4.57 亿吨)。新疆作为煤炭行业的重要保供基地,煤电、煤化工项目为疆煤提供消化渠道:新疆作为煤炭行业的重要保供基地,煤电、煤化工项目为疆煤提供消化渠道:2019-2023 年,新疆原煤产量 CAGR 达 17.7%,远高于同期全国原煤产量 CAGR 的 5.6%;2024 年 1-10 月,新疆原煤产量 4.77 亿吨、同比 20.2%,同期全国原煤产量 43.22 亿吨、同比 2.0%。图表图表1 1:20242024 年年 1 1-1 11 1 月新疆原煤产量同比月新疆原煤产量同比 22% 22%图表图表2 2:20242024 年年 1 1-1111 月月全国全国原煤产量同比原煤产量同比 2 2%来源:wind,国金证券研究所 来源:wind,国金证券研究所 疆外煤价中枢抬升,新疆坑口煤成本优势显著,提高新疆煤化工的经济性:2024 年(截至 12 月 27 日,本段同)京唐港山西产动力末煤全年均价为 861 元/吨,而 2019 年对应全年均价为592 元/吨,随着其他传统煤炭基地新增供给偏少,全国整体煤价中枢较 5 年前有明显抬升;2024 年新疆哈密动力煤(Q6000)全年坑口均价为 368 元/吨,2019 年对应全年均价为 273 元/吨,相较内陆区域、煤价上涨绝对值更可控。图表图表3 3:全国煤价中枢明显抬升全国煤价中枢明显抬升(单位:元(单位:元/吨)吨)图表图表4 4:20232023 年后新疆煤价稳定(单位:元年后新疆煤价稳定(单位:元/吨)吨)来源:wind,国金证券研究所 来源:wind,国金证券研究所 能源安全角度,煤化工意义显著。我国天然气对外依存度达 41%(2023 年)、原油对外依存度达 73%(2019 年数据),在“富煤、贫油、少气”的背景下,发展煤制油/煤制气可减少对进口资源的依赖,新疆煤化工是新形势下能源保供的重要形式。2025 年 2 月 4 日,国务院关税税则委员会公告自 2025 年 2 月 10 日起,将对原产于美国的部分进口商品加征关税,其中,对原产于美国的进口煤炭、液化天然气加征 15%关税;对原油、农业机械、大排量汽车、皮卡加征 10%关税。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 6 扫码获取更多服务 1.2 1.2“地利”:“地利”:水资源、运输问题逐步改善水资源、运输问题逐步改善 新疆新疆地区地区煤炭资源与水资源的空间分布不均衡,煤炭资源与水资源的空间分布不均衡,大部分煤矿集中在准东与哈密矿区,需要水资源相匹配,例如大部分煤矿集中在准东与哈密矿区,需要水资源相匹配,例如哈密矿哈密矿区煤炭资源丰富、但水资源匮乏区煤炭资源丰富、但水资源匮乏,因此以“疆煤外运、疆电外送”为主,因水资源问题、前期煤化工项目较少。新疆维吾尔自治区国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要中提及,重点推进实施阿克苏河、库山河等一批重大河流控制性水利枢纽和重大水资源配置工程,构建以蓄水为基础、节水为关键、调水为补充的工程网络体系。图表图表5 5:新疆新疆地区的地区的部分主流矿区降雨量偏少(年均降雨量单位:部分主流矿区降雨量偏少(年均降雨量单位:mmmm)来源:新疆煤炭资源水资源自然生态地理组合类型划分及生态修复策略(作者:于昊辰等),国金证券研究所“一主两翼”铁路通道继续扩能,疆煤外运增量可期:新疆“一主两翼”铁路通道,指的是以兰新铁路为主通道、临河至哈密铁路为北通道、格尔木至库尔勒铁路为南通道,“一主”兰新铁路客专线投用后,兰新铁路功能转变为货运线路,承担疆煤外运主要运输;“北翼”由临哈线、将淖线、乌将线构成,为提升“北翼”运力,新疆相继实施乌将线扩能改造、新建将淖线等工程;“南翼”指格库线,2024 年格库铁路新疆段扩能改造工程完工。2017 年前新疆煤炭年外运量基本保持在 1000-1500万吨,随着“一主两翼”铁路通道持续扩能,2020 年后煤炭外运量明显增长,20172017-20232023 年疆煤外运量年疆煤外运量 CAGRCAGR 达达35.05.0%。外部铁路亦有积极变化,重点关注中吉乌铁路建设进展:2023 年 5 月,中吉乌三方签署关于就中吉乌铁路建设项目(吉境内段)可行性研究三方联合评审达成共识的谅解备忘录,标志着项目可行性研究工作已接近尾声;2024 年 9 月,中吉乌铁路公司揭牌成立;据俄罗斯卫星社网站报道,吉尔吉斯斯坦总统扎帕罗夫 2024 年 12月 20 日表示,中吉乌铁路将于 12 月 27 日开工建设;2024 年 12 月 27 日,中吉乌铁路项目启动仪式在吉尔吉斯斯坦贾拉拉巴德举行,标志该项目前期工作取得重大进展。图表图表6 6:疆煤铁路外运量及疆煤铁路外运量及 yoyyoy 来源:“新疆发布”微信公众号,国金证券研究所 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 7 扫码获取更多服务 1.3 1.3“人和”:“人和”:新疆优势和产业,“九大产业集群”中位列前位新疆优势和产业,“九大产业集群”中位列前位 煤化工一直是新疆特色优势产业煤化工一直是新疆特色优势产业,在新疆“九大产业集群”中位列前位。在新疆“九大产业集群”中位列前位。新疆以“煤”为基,积极探索煤化工发展新版图,初步构建了以准东、吐哈、伊犁等为主的煤化工产业发展集聚区,和以煤制天然气、煤制烯烃、煤炭分级分质和以煤制天然气、煤制烯烃、煤炭分级分质利用等为主的现代煤化工产业发展格局。利用等为主的现代煤化工产业发展格局。随着新疆加快构建“九大产业”(原为“八大产业集群”,2024 年新加入旅游产业)为支撑的现代化产业体系,以煤炭清洁高效利用为核心的煤化工产业驶入发展快车道。2 新疆煤化工经济性测算 2 2.1.1 煤制气:煤制气:受益煤价低成本优势,新疆项目具备经济性受益煤价低成本优势,新疆项目具备经济性 我们以特变电工天池能源准东 40 亿 Nm3/a 煤制天然气项目(发改委预审通过,属于进展偏快的煤化工项目)为例,测算新疆地区煤制气的经济性:(1)煤炭成本:复盘 2019 年以来哈密动力煤坑口价,价格波动区间在 200-550 元/吨。在现有技术条件下,1 吨原料煤可以生产约 300 立方米煤制气,按坑口价 200-550 元/吨测算,对应单立方米煤制气的煤炭成本在 0.67-1.83 元。图表图表7 7:新疆哈密新疆哈密坑口价(元坑口价(元/吨)吨)来源:wind,国金证券研究所(2)折旧成本:以天池能源准东 40 亿立方米煤制气项目为例,总投资规模 230 亿元,此处我们简单假设 15 年折旧,对应单立方米煤制气的折旧成本在 0.38 元。其中已考虑环保设备运行成本,参考新疆山能化工有限公司年产 80 万吨煤制烯烃项目,项目总投资 208.58 亿元,其中环保投资 16.67 亿元、占项目建设投资的 8%。图表图表8 8:煤制气项目单立方米折旧成本测算煤制气项目单立方米折旧成本测算 对应测算 总投资规模(亿元)230 年限 15 单年天然气产量(亿立方米)40 单立方米折旧(元)0.38 来源:前瞻产业研究院,“煤化工网”微信公众号,国金证券研究所测算 注:此处我们取 40 亿立方米项目做测算,如果按照 20 亿立方米项目测算,单立方米折旧及财务成本会有较大出入。第 3 章统计煤制气共 10 个项目,1 个 20 亿立方米、8 个 40 亿立方米、1 个 60 亿立方米。其中 20 亿立方米煤制气项目对应 161 亿元资本开支,而 40 亿立方米煤制气项目对应 230-250 亿元资本开支,主因系一期工程包含基础设施建设、二期无需重复基建建设(3)其他制造费用:包括水、电、人工等,经过综合测算,我们预计单立方米煤制气水、电、人工等其他制造费用在0.15 元。水费,参考大唐克旗煤制气示范项目,每千标准立方米天然气产品原水单耗 6.72 吨(2018 年数据,可能与在建项目存在一定误差),工业用水价格按照 4.68 元/立方米测算,则对应单立方米煤制气的水费成本在 0.03 元;电费,参考新疆广汇准东喀木斯特 40 亿方/年煤制天然气项目可研报告(全厂用电约 261242kW,假设 1 天煤化工行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 8 扫码获取更多服务 生产 15 小时、1 年 365 天,对应单年耗电量 14.30 亿度),每标方天然气电单耗约 0.36 度,参考特变电工准东光储项目测算的平均上网电价在 0.162-0.234 元,我们假设准东区域后续电价均值在 0.2 元/度,则对应单立方米煤制气的电费成本在 0.07 元;其他成本包括人工等,此处无明确参考数据,我们假设单立方米煤制气的人工成本在 0.05 元。图表图表9 9:煤制气项目单立方米水费成本测算煤制气项目单立方米水费成本测算 对应测算 单立方米对应水耗(吨)0.00672 水价(元/立方米)4.58 单立方米水费(元)0.03 来源:国家煤化工网,“昌吉政务”微信公众号,国金证券研究所测算 图表图表1010:煤制气项目单立方米电费成本测算煤制气项目单立方米电费成本测算 对应测算 单立方米对应电耗(度)0.36 电价(元/度)0.20 单立方米电费(元)0.07 来源:特变电工公司公告,新疆广汇准东喀木斯特 40 亿方/年煤制天然气项目可行性研究报告,国金证券研究所测算(4)管道输送费用:西气东输三线西起新疆霍尔果斯口岸、东至福建省福州市,管道总长 7378 公里,年设计输气量300 亿立方米,管道运输价格为 0.1224 元/千立方米公里,我们测算单立方米煤制气管道输送费用在 0.90 元。图表图表1111:煤制气项目单立方米煤制气项目单立方米管道输送费用管道输送费用测算测算 对应测算 西三线管道运输价格(元/千立方米公里)0.1224 西气东输三线干线、支线总长度(km)7378 单立方米管道输送费用(元)0.90 来源:人民政府官网,“天山网”微信公众号,国金证券研究所测算(5)财务费用:总投资规模 230 亿元,按非自有资金比例 70%、有息负债利率 2.22%(参考陕西煤业 2024 年第五期科技创新可续期公司债券的票面利率区间在 2.10-2.34%,取中值)测算,我们预计单年财务费用 3.57 亿元,单立方米煤制气财务费用在 0.09 元。图表图表1212:煤制气项目单立方米财务费用测算煤制气项目单立方米财务费用测算 对应测算 总投资规模(亿元)230 其中非自有资金比例 70%有息负债金额(亿元)161 有息负债利率 2.22%单年财务费用(亿元)3.57 单年天然气产量(亿立方米)40 单立方米财务费用(元)0.09 来源:陕西煤业、伊泰 B 股公司公告,国金证券研究所测算(6)敏感性测算:根据福州市五城区居民生活用管道天然气第一阶梯销售价格为 3.61 元/立方米,各阶梯气价按1:1.2:1.5 的比例相应调整。此处我们取 3.61 元/立方米为终端售价,当新疆煤炭价格在 200 元/吨时,新疆地区煤制气到福州成本约 2.19 元(含财务费用,后同),对应毛利率 39.27%;当煤炭价格在 300 元/吨时,新疆地区煤制气到福州成本约 2.52 元,对应毛利率 30.03%;但是,当煤炭价格在 500 元/吨时,新疆地区煤制气到福州成本约3.19 元,对应毛利率仅 11.57%。注意:测算仅供参考,不代表企业的实际数据 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 9 扫码获取更多服务 图表图表1313:新疆煤制气项目毛利率测算新疆煤制气项目毛利率测算 煤炭价格(元/吨)煤炭成本(元/立方米,后均同)折旧成本 其他制造费用 管道输送费用 财务费用 到福州成本 福州居民天然气售价 毛利率 200 0.67 0.38 0.15 0.90 0.09 2.19 3.61 39.2700 1.00 0.38 0.15 0.90 0.09 2.53 3.61 30.030 1.33 0.38 0.15 0.90 0.09 2.86 3.61 20.80P0 1.67 0.38 0.15 0.90 0.09 3.19 3.61 11.57%来源:国家煤化工网,特变电工公司公告,中国人民政府官网,福州市人民政府官网,“昌吉政务”、“天山网”等微信公众号,国金证券研究所测算 根据以上测算,我们得到根据以上测算,我们得到 2 2 点重要结论:点重要结论:以 2024 年新疆 200-400 元/吨的煤价测算,新疆地区煤制气运输到福州的成本大致在 2.19-2.53 元/立方米,毛利率(已包含财务费用)在 21-39%,新疆煤制气项目具备经济性新疆煤制气项目具备经济性;当前内蒙古煤炭价格在 560-615 元/吨(分别对应蒙东、蒙西价格),当煤价差在 300-400 元/吨时、对应煤炭带来的单立方米气成本差异在 1-1.33 元,新疆煤制气项目具备经济性新疆煤制气项目具备经济性、内蒙古不具备,核、内蒙古不具备,核心成本差异来自煤价。心成本差异来自煤价。后续新疆煤制气项目或仍有成本下降空间,预计降本主要体现为管道输送费用上。2024 年底前国家管网集团西部管道有限责任公司将在新疆准东经济技术开发区启动煤制气管道建设(支线建设工程),规划包括 1 条主干线和 2 条支线,主干线长 260 km,从将军庙修建到西气东输管线联络处,2 条支线分别从将军庙到芨芨湖和西黑山、支线总长 110km,预计到 2027 年干线和支线全部建成。2.22.2 煤制油:煤制油:国家能源集团国家能源集团牵头投资,牵头投资,油价高于油价高于 6060 美元美元/桶时桶时、新疆项目、新疆项目具备长期竞争力具备长期竞争力 煤制油根据合成工艺不同,可分为直接液化和间接液化:直接液化,又称煤加氢液化,是指煤炭在高压、高温、加氢的条件下,经催化剂作用,进行加氢反应,直接转化为液态产物;间接液化,先将煤气化成合成气,经费托合成为烃类燃料油及化工原料和产品。截至 2022 年底(2023-2024 年实际未新投产煤制油和产能),我国已建成的煤制油项目共 10 个,最大单体规模为 400万吨,总产能 938 万吨、产量 732.8 万吨,间接液化煤制油占整体产能 90%以上。图表图表1414:已投产煤制油主要项目统计表已投产煤制油主要项目统计表 来源:国内煤制油市场现状及销售企业应用前景(作者:冯想),国金证券研究所 根据现代煤化工产业竞争力分析及高质量发展路径研究(作者:王建立、温亮,来自中国神华煤制油化工有限公司)数据,按照 2000 万吨传统炼化一体化项目和 100 万吨间接法煤制油项目进行竞争测算,当布油价格在当布油价格在 5050-6060 美美元元/桶时,煤炭价格在桶时,煤炭价格在 239239-389389 元元/吨吨(20242024 年新疆煤价中枢水平)年新疆煤价中枢水平)时双方经济性可以打平,当布油价格在时双方经济性可以打平,当布油价格在 7070 美元美元/桶桶(截至(截至 1 1 月月 2424 日,布油价格为日,布油价格为 78.8878.88 美元美元/桶)桶)时,煤炭价格在时,煤炭价格在 517517 元元/吨时双方经济性可以打平。吨时双方经济性可以打平。根据以上分析,我们得到根据以上分析,我们得到 2 2 点重要结论:点重要结论:2022 年以来原油价格中枢明显上移,布油现货价基本未跌破 70 美元/桶,对应煤炭价格在 517 元/吨时双方经济性可以打平,以当前新疆煤价、新疆煤制新疆煤制油油项目具备经济性项目具备经济性,油价中枢上移,为新疆,油价中枢上移,为新疆地区的地区的煤制油项目带来明显煤制油项目带来明显竞争力。竞争力。但考虑到消费税以及销售终端等问题,以 2024 年新疆 200-400 元/吨的煤价中枢测算,实际上坑口建设的煤制油项目只有在油价高于 60 美元/桶时,才具备长期竞争力;除非布油价格长期超过除非布油价格长期超过 8080 美元美元/桶,否则非新疆区域煤制油项目较难实现盈利,桶,否则非新疆区域煤制油项目较难实现盈利,同样可证明 2009-2016 年煤制油项目快速落地后、后续暂无煤制油项目投产。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 10 扫码获取更多服务 图表图表1515:不同布油价格下,新疆煤制油项目经济性测算不同布油价格下,新疆煤制油项目经济性测算 布油价格(美元/桶)石油路线成品油成本(元/吨)煤制油竞争煤价(元/吨)40 2984 96 50 3681 239 60 4378 389 70 5075 517 80 5772 681 90 6468 827 100 7165 975 来源:现代煤化工产业竞争力分析及高质量发展路径研究(作者:王建立、温亮,发布时间为 2021 年 3 月),国金证券研究所 图表图表1616:布伦特石油现货价中枢上移布伦特石油现货价中枢上移 来源:wind,国金证券研究所 相较煤制气,煤制油项目经济性更易受国际油价影响,国际油价影响因素多且复杂,因此似乎煤制油项目落地的不确定性高于煤制气。但我们认为,我国原油对外依存度高于天然气,经济性我国原油对外依存度高于天然气,经济性并非并非煤制油煤制油项目项目的的唯一考虑唯一考虑因素,因素,煤制油项煤制油项目目可起到可起到能源安全能源安全“兜底”作用“兜底”作用:目前我国在产煤制油项目总产能 938 万吨、均不在新疆,其中国家能源集团(中国神华)产能达 526 万吨,产能占比达 56%,表明非新疆区域煤制油项目即使处于亏损状态、仍有其持续生产的能源安全角度意义,国家能源集团可通过前端煤炭盈利、对后端煤制油项目进行对冲;2022 年我国煤制油产量 732.8 万吨,仅占当年我国成品油产量的 2%,表明煤制油项目对成品油的供给冲击偏小。2.2.3 3 煤制烯烃:经济性为重,煤制烯烃:经济性为重,受油价波动影响较大受油价波动影响较大 相较煤制油,煤制烯烃一大不同点在于,近年来仍然有一批项目投产。2018 年 10 月我国已投产煤制烯烃项目总产能1210 万吨,2023 年总产能 1872 万吨,CAGR 达 9.1%。根据现代煤化工产业竞争力分析及高质量发展路径研究数据,按照 100 万吨蒸汽裂解制乙烯项目和 60 万吨煤制烯烃项目进行竞争测算,当布油价格在 50-60 美元/桶时,煤炭价格在 175-293 元/吨时双方经济性可以打平,当布油价格在 70-80 美元/桶(截至 1 月 24 日,布油价格为 78.88 美元/桶)时,煤炭价格在 417-538 元/吨时双方经济性可以打平。整体而言:整体而言:煤制烯烃经济性略低于煤制油,以 2024 年新疆 200-400 元/吨的煤价中枢测算,实际上坑口建设的煤制油项目只有在油价高于 70 美元/桶时,才具备长期竞争力;煤制烯烃项目成熟度高于煤制油,因此企业投资时,经济性将成为重要考虑因素之一。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 11 扫码获取更多服务 图表图表1717:不同布油价格下,新疆煤制烯烃项目经济性测算不同布油价格下,新疆煤制烯烃项目经济性测算 布油价格(美元/桶)石油路线烯烃成本(元/吨)煤制烯烃竞争煤价(元/吨)40 3780 34 50 4520 175 60 5136 293 70 5790 417 80 6425 538 90 7130 672 100 7800 800 来源:现代煤化工产业竞争力分析及高质量发展路径研究(作者:王建立、温亮,发布时间为 2021 年 3 月),国金证券研究所 3 以数据为本,根据已披露的在建、计划、预研项目,新疆煤化工累计可能达 6318 亿元投资、预计 5年时间陆续建设 根据我们不完全统计,仅考虑煤制气仅考虑煤制气 煤制油煤制油 煤制甲醇煤制甲醇 煤制烯烃项目,新疆煤化工合计投资额可达煤制烯烃项目,新疆煤化工合计投资额可达 6 6318318 亿元亿元,其,其中,煤制气关注发改委预审通过、进展较快的中,煤制气关注发改委预审通过、进展较快的 3 3 个项目,煤制油仍然以国家能源集团牵头投资个项目,煤制油仍然以国家能源集团牵头投资:煤制气:总投资额达 2603 亿元,其中进展最快的煤制气项目(发改委预审通过,分别为兴业集团、国家能源集团一期、天池能源一期)总投资额达 483 亿元;煤制油:总投资额达 750 亿元,其中进展最快的煤制油项目(全面启动建设,为国家能源哈密一阶段煤制油工程)总投资额达 567 亿元;煤制烯烃:总投资额达 2359 亿元,其中进展最快的煤制烯烃项目(环评获批)总投资额达 420 亿元;煤制甲醇:进展较快的煤制甲醇项目总投资额达 606 亿元。我们认为,煤化工项目预计将按照 5 年时间建设,主因系 2024 年起审批加速、预计 2025-2026 年陆续开工,“十五五”末前建设完成,后测算均同。煤制气项目投资额:根据我们不完全统计,目前已公示(至少到预可研阶段)的煤制气项目共有 10 个,总投资额达 2603 亿元,对应 400 亿立方米煤制气产能;其中,发改委预审通过的煤制气项目、即进展最快的煤制气项目合计 3 个,分别为兴业集团、国家能源集团一期、天池能源一期,总投资额达 483 亿元,对应 60 亿立方米煤制气产能;煤制气项目平均单位投资额为 8.05 元/立方米,即单个 20 亿立方米煤制气项目约对应 161 亿元资本开支。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 12 扫码获取更多服务 图表图表1818:新疆煤制气项目不完全统计新疆煤制气项目不完全统计 对应投资企业 项目 所在区域 投资额(亿元)产能(亿立方米)单位投资额(元/立方米)配套煤矿 项目所处阶段 新疆新业集团 新业集团准东 20 亿立方米/年煤制天然气项目 准东 155 20 7.75 2024 年 7 月获新疆发改委预审通过 国家能源集团 国家能源集团新疆能源有限责任公司40 亿立方米/年煤制天然气项目(一期20 亿立方米,对应 167.9 亿投资额)准东 250 40 6.26 年就地转化原煤量1612 万吨/年 2024 年 7 月获新疆发改委预审通过 特变电工 天池能源准东 40 亿 Nm3/a煤制天然气项目(一期 20 亿立方米)准东 230 40 5.75 拥有新疆准东大井矿区南露天煤矿、北露天煤矿,新疆准东西黑山矿区将军戈壁一号露天煤矿、二号露天煤矿 4个煤矿探矿权,整体煤炭探明储量 126 亿吨 2024 年 7 月获新疆发改委预审通过 庆华能源集团 新疆庆华能源集团有限公司年产 55 亿立方米煤制天然气示范项目二期工程 伊犁 194 40 4.85 -二期项目可研已编制完成(2023 年 3月);一期年产 13.75亿立方米已建成投产 其亚集团 新疆其亚年产 60 亿立方米煤制天然气项目(一期 20 亿立方米,对应 160亿投资额)准东 359 60 5.98 -2024 年 3 月一期项目环评公示;原计划计划 2024 年动工,2027 年建成投产 中国华能集团 中国华能新疆准东公司40 亿立方米煤制天然气项目(一期 20 亿立方米)准东 260 40 6.50 准东大井矿区六号井1000 万吨/年矿井配套项目 2024 年 8 月启动可研 新疆中新建煤炭产业有限公司(兵团)新疆中新建煤炭产业有限公司煤基化工耦合绿氢清洁能源示范工程 40 亿立方米/年煤制天然气项目 哈密 330 40 8.25 2024 年 8 月环评公示 中煤集团 中煤集团条湖 40 亿方/年煤制天然气项目 哈密 320 40 8.00 中煤条湖一号井工矿,设计消纳原煤 1000 万吨/年 2024 年 1 月项目部分采购公示 河南能源 新疆龙宇能源准东煤化工有限责任公司年产 40 亿立方米煤制天然气项目 准东 200 40 5.00 -2023 年 11 月召开可研评审 新疆能源集团 新疆能源集团 40 亿立方米煤制天然气项目 哈密 305 40 7.63 -2022 年 9 月召开预可研报告专家评审会 合计 2603 400 6.51 其中,已通过发改委预审的项目 483 60 8.05 来源:伊犁新闻网,华夏能源网,兵团第十三师官网,“新疆发展改革委”“化化网煤化工”等微信公众号,国金证券研究所 煤制油项目投资额:根据我们不完全统计,目前已公示(至少到预可研阶段)的煤制油项目共有 2 个,总投资额达750 亿元,对应 500 万吨煤制油产能;其中,进展最快(全面启动建设)的煤制油项目为国家能源哈密一阶段煤制油工程,投资额达 567 亿元,对应 400 万吨煤制油产能;平均单位投资额为 1.5 万元/吨,即单个 100 万吨煤制油项目约对应 150 亿元资本开支。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 13 扫码获取更多服务 图表图表1919:新疆煤制油项目不完全统计新疆煤制油项目不完全统计 对应投资企业 项目 所在区域 投资额(亿元)产能(万吨)单位投资额(万元/吨)配套煤矿 项目所处阶段 国家能源售团 国家能源售团新疆哈密能源化工有限公司负责建设的哈密能源集成创新基地项目(一阶段煤制油工程)哈密 567 400 1.42 建设年产 1500 万吨岔哈泉一号露天矿配套煤矿 2024 年 10 月全面启动建设 内蒙古伊泰集团 伊泰伊犁能源有限公司100 万吨/年煤制油示范项目 伊犁 183 100 1.83 伊泰伊犁矿业有限公司年产 450 万吨煤矿项目 计划 2025 年开工建设 合计 750 500 1.50 来源:中国新闻网,“煤化工网”、“化化网煤化工”微信公众号,国金证券研究所 煤制烯烃项目投资额:根据我们不完全统计,目前已公示(至少到预可研阶段)的煤制气项目共有 5 个,总投资额预计可达 2359 亿元(其中宝丰项目未公告具体投资额、我们假设其单位煤制烯烃投资额与上述项目相同),对应 780万吨煤制烯烃产能;其中,进展最快(环评获批)的煤制烯烃项目为东明塑胶(东方希望)、山能化工(兖矿能源),总投资额达 420 亿元,对应 160 万吨煤制烯烃产能。图表图表2020:新疆煤制烯烃项目不完全统计新疆煤制烯烃项目不完全统计 对应投资企业 项目 所在区域 投资额(亿元)产能 单位投资额(万元/吨)配套煤矿 项目所处阶段 宝丰能源 新疆宝丰煤基新材料有限公司煤炭清洁高效转化耦合植入绿氢制低碳化学品和新材料示范项目 准东 未公布投资额 1120 万吨煤制甲醇、400 万吨甲醇制烯烃 -2024 年 9 月环评第一次公示 东方希望 新疆东明塑胶有限公司年产80 万吨煤制烯烃项目 准东 211 220 万吨/年甲醇、80 万吨/年甲醇制烯烃(含烯烃分离)、40 万吨/年聚丙烯、40 万吨/年聚乙烯 -2023 年 12 月开工,2024 年 2 月环评获批 兖矿能源 新疆山能化工有限公司准东五彩湾 80 万吨煤制烯烃项目 准东 209 经甲醇生产 80 万吨聚烯烃 以五彩湾四号露天矿煤为原料 2020 年取得自治区发改委核准批复,2024 年 2 月环评获批 山东纳宇能源 伊吾疆纳新能源有限公司风光多能互补制绿色低碳高值煤基化学品新材料项目 哈密 430 主要建设 70 万吨/年煤制烯烃装置,35 万吨/年聚丙烯装置等 原煤及燃煤需求总量约为 849 万吨 新疆中新建煤炭产业有限公司 新疆兵团第十三师红山农场淖毛湖经济技术开发区红山产业园建设 150 万吨煤制烯烃项目 哈密 300 150 万吨/年制烯烃装置 -2024 年 7 月环评第一次公示 合计(不考虑宝丰能源项目)1149 380 3.02 合计(考虑宝丰能源项目,假设宝丰能源单位投资额与上述项目类似)2359 来源:中国生态环境部官网,煤化工产业网,煤化工信息网,新疆兵团第十三师官网,“石油和化工园区”、“化化网煤化工”等微信公众号,国金证券研究所 煤制甲醇项目投资额:根据我们不完全统计,煤制甲醇项目进展均较快(其中中泰年产 100 万吨煤制甲醇项目预计年底达产,哈密新能年产 120 万吨煤制甲醇 40 万吨 MMA 项目已取得自治区发改委核准批复)、目前统计内煤制甲醇项目共有 4 个,总投资额达 606 亿元,对应 930 万吨煤制甲醇 40 万吨 MMA 产能;平均单位投资额为 0.65 万元/吨,即单个 100 万吨煤制甲醇项目约对应 65 亿元资本开支。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 14 扫码获取更多服务 图表图表2121:新疆煤制甲醇项目不完全统计新疆煤制甲醇项目不完全统计 对应投资企业 项目 所在区域 投资额(亿元)产能 单位投资额(万元/吨)配套煤矿 项目所处阶段 新疆能源集团 哈密新能煤化工有限责任公司煤基新材料项目 哈密 171 年产 120 万吨煤制甲醇、40 万吨 MMA -2024 年 10 月取得自治区发展改革委核准批复 中泰化学 新疆中泰新材料股份有限公司资源化综合利用制甲醇升级示范项目 吐鲁番 60 年产 100 万吨甲醇 -已取得自治区发展改革委核准批复,预计 2024 年底前建成投产 新疆投资发展(集团)新疆蓝山屯河科技股份有限公司 110万 t 煤制甲醇项目 准东 75 年产 110 万吨煤制甲醇 -2024 年 12 月项目初步设计合同签署仪式举行 其亚集团 新疆其亚新材料有限公司600 万吨煤基甲醇项目 准东 300 年产 600 万吨甲醇 -2024 年 6 月项目启动建设 合计 606 930 0.65 来源:中泰化学公司公告,“化化网煤化工”、“煤炭深加工现代煤化工”、“煤化工期刊”、“其亚集团”官方微信公众号,国金证券研究所 4 受益行业及标的梳理 图表图表2222:煤化工受益行业及标的梳理煤化工受益行业及标的梳理 代码代码 名称名称 煤化工相关业务煤化工相关业务 市值市值(亿亿元)元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PEPE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 002469.SZ 三维化学 设备-硫回收 47 2.69 3.62 4.64 17 13 10 603698.SH 航天工程 设备-航天炉 86 2.44 2.85 3.32 35 30 26 002140.SZ 东华科技 EPC 65 3.94 4.49 5.19 16 14 13 603227.SH 雪峰科技 煤矿上游-民爆 93 7.96 9.07 10.07 12 10 9 600425.SH 青松建化 基建-水泥 60 4.17 5.69 6.70 14 11 9 601117.SH 中国化学 EPC 448 57.50 63.07 69.35 8 7 6 2386.HK 中石化炼化工程 EPC 262 26.62 29.02 30.63 10 9 9 002096.SZ 易普力 煤矿上游-民爆 130 7.47 8.92 10.30 17 15 13 002683.SZ 广东宏大 煤矿上游-民爆 199 8.56 10.05 11.61 23 20 17 002457.SZ 青龙管业 基建-水管 40 /603878.SH 武进不锈 基建-不锈钢管 30 2.83 3.34 3.84 11 9 8 600262.SH 北方股份 煤矿上游-矿卡 31 /000972.SZ 中基健康 煤化工业主方 26 /来源:Wind,国金证券研究所 注:股价基准日为 2025 年 2 月 5 日收盘价;以上公司均采用 wind 一致预期(180 天)4.14.1 设备环节设备环节:硫回收看三维化学硫回收看三维化学,航天炉航天炉看航天工程看航天工程 我们不完全统计、新疆煤化工合计投资额约 6318 亿元,其中,煤制气受益煤价低成本优势,新疆项目具备经济性,煤制油由国家能源集团牵头投资,油价高于 60 美元/桶时、新疆项目具备长期竞争力,煤制烯烃经济性为重,受油价波动影响较大。考虑到经济性并非是新疆煤化工项目的唯一考虑因素,而是起到能源安全“兜底”作用,因此我们认为,新疆煤化工资本开支端(新疆煤化工资本开支端(EPC EPC 设备)的确定性会强于终端煤化工能否盈利的确定性。设备)的确定性会强于终端煤化工能否盈利的确定性。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 15 扫码获取更多服务 4.1.14.1.1 三维化学:硫磺回收三维化学:硫磺回收 三维化学,主营收入主要为化学新材料(醇醛酯、残液加工) 化学工程(硫磺回收工程总承包及设计)。2023 年公司收入 26.57 亿元、同比 2%,归母净利 2.82 亿元、同比 3%。图表图表2323:20202020-2323 年三维化学收入拆分年三维化学收入拆分(单位:亿元)(单位:亿元)图表图表2424:20152015-2323 年三维化学收入年三维化学收入盈利(单位:亿元)盈利(单位:亿元)来源:wind,国金证券研究所 来源:wind,国金证券研究所 煤化工领域,三维化学主要技术优势在于硫磺回收,自主开发的“无在线炉硫磺回收工艺技术”达到国内领先、国际先进水平,截至 24H1 期末,公司累计完成各类硫磺回收装置设计、总承包合计 237 套,装置总规模 1255 万吨/年,是国内设计、总承包硫磺回收装置最多的公司。承接项目包括神华榆林循环经济煤炭综合利用项目硫磺回收装置基础设计和技术服务项目、宁夏宝丰能源第二套 50 万吨/年煤制烯烃项目配套甲醇工程硫回收装置工艺包及设计项目、陕煤集团榆林硫回收装置专利技术许可及技术服务项目,中标国家能源集团准东 20 亿立方米/年煤制天然气项目硫回收装置项目等一些新建煤化工项目的工艺包、设计相关工作。公司新签订单有望充分受益新疆煤化工项目落地:第 3 章已提及,根据已披露的在建、计划、预研项目,新疆煤化工累计可能达 6318 亿元投资。参考新疆广汇准东喀木斯特 40 亿方/年煤制天然气项目可研报告(项目总投资 248.49 亿元,其中设备购置费135.67 亿元),设备购置费占整体资本开支约 54.6%,则对应新疆煤化工整体设备购置费约 3449 亿元。参考新疆广汇准东喀木斯特 40 亿方/年煤制天然气项目可研报告(设备购置费 135.67 亿元,其中用于硫回收1.51 亿元,此外硫回收技术转让及工艺包 0.44 亿元),硫回收占整体设备购置费约 1.4%,则对应新疆煤化工整体硫回收资本开支约 50 亿元。图表图表2525:硫磺回收环节硫磺回收环节-受益新疆煤化工项目估计受益新疆煤化工项目估计 对应测算 新疆煤化工项目整体资本开支(亿元)6318 设备购置费占比 54.60%用于煤化工环节的设备购置费(亿元)3449 硫回收环节占设备购置费的比重 1.44%硫回收环节整体设备购置费(亿元)50 建设时间(年)5 硫回收环节设备购置费-单年(亿元)10 来源:新疆广汇准东喀木斯特 40 亿方/年煤制天然气项目可行性研究报告,三维化学公司公告,国金证券研究所测算 三维化学是由央企设计院改制设立的工程公司,主要服务化工石化行业客户,并积极转型、开拓新能源市场,业务以环保见长,拥有自主“无在线炉硫磺回收工艺技术”。公司工程业务基本吻合国内煤化工建设周期,2014 年(对应上一轮煤制油、煤制气资本开支景气高点)为公司收入工程业务收入最高峰。此外,受益于硫回收为利基市场,公司工程业务毛利率整体保持稳定,2016-2017 年低点仍保持 16-17%的毛利率,2023 年工程业务毛利率达 32.38%。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 16 扫码获取更多服务 不考虑新疆煤化工,工程业务重点关注华锦不考虑新疆煤化工,工程业务重点关注华锦 鲁炼两大重点项目鲁炼两大重点项目:2023 年 11 月公司与北方华锦签约精细化工及原料工程项目硫磺回收装置、酸性水汽提装置、溶剂再生装置工程总承包项目,签约合同含税金额 13.07 亿元、不含税金额 11.72 亿元,截至 2024 年末,该项目实现营收 2.80 亿元,2025 年可能为华锦项目收入确认高峰期;目前投资规模逾 200 亿元的中国石化齐鲁分公司鲁油鲁炼转型升级技术改造项目各项工作正在稳步推进,公司作为从齐鲁石化炼油厂改制设立的工程公司,将切实发挥自身专业优势,力争多拿项目。图表图表2626:三维化学工程承包及设计收入三维化学工程承包及设计收入 图表图表2727:三维化学工程承包三维化学工程承包 设计整体毛利率设计整体毛利率 来源:wind,国金证券研究所 来源:wind,国金证券研究所 4.1.2 4.1.2 航天工程:航天工程:航天航天炉炉 航天工程,主营业务是以航天粉煤加压气化技术为核心,专业从事煤气化技术及关键设备的研发、工程设计、技术服务、设备成套供应及工程总承包,拥有的航天粉煤加压气化技术及其关键装备能够实现煤炭的清洁高效利用,可以广泛应用于煤制甲醇、煤制合成氨、煤制天然气、煤制油、煤制烯烃、煤制乙二醇、煤制氢、IGCC 发电等领域。2023 年公司收入 28.07 亿元、同比 12%,归母净利 1.87 亿元、同比 12%。图表图表2828:20202020-2323 年航天工程收入拆分年航天工程收入拆分(单位:亿元)(单位:亿元)图表图表2929:20152015-20232023 年航天工程收入及归母净利年航天工程收入及归母净利 来源:wind,国金证券研究所 来源:wind,国金证券研究所 航天工程在 2008-2024 年期间成功签约 73 个项目、178 台航天炉,公司预计在水煤浆气化核心设备航天炉领域市占率较高,同步开拓气化领域其他环节。公司新签订单有望充分受益新疆煤化工项目落地:参考之前测算,假设完全用于煤化工环节的资本开支约 6318 亿元,设备购置费占整体资本开支约 54.6%,则对应新疆煤化工整体设备购置费约 3449 亿元。参考新疆广汇准东喀木斯特 40 亿方/年煤制天然气项目可研报告(设备购置费 135.67 亿元,其中用于水煤浆气化 16.2 亿元),水煤浆气化(包括制浆、气化、灰水处理等)占整体设备购置费约 11.9%,则对应新疆煤化工整体水煤浆气化资本开支约 412 亿元。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 17 扫码获取更多服务 图表图表3030:水煤浆气化环节水煤浆气化环节-受益新疆煤化工项目估计受益新疆煤化工项目估计 对应测算 新疆煤化工项目整体资本开支(亿元)6318 设备购置费占比 54.60%用于煤化工环节的设备购置费(亿元)3449 水煤浆气化环节占设备购置费的比重 11.94%水煤浆气化环节整体设备购置费(亿元)412 建设时间(年)5 水煤浆气化环节设备购置费-单年(亿元)82 来源:新疆广汇准东喀木斯特 40 亿方/年煤制天然气项目可行性研究报告,航天工程公司公告,中国化工报,国金证券研究所测算 4.2 EPC4.2 EPC 环节环节:中国化学、中国石化中国化学、中国石化各有优势,弹性标的看东华科技各有优势,弹性标的看东华科技 4.2.1 4.2.1 东华科技:东华科技:中国化学旗下子公司,中国化学旗下子公司,EPCEPC 环节弹性标的环节弹性标的 东华科技,主营业务化工工程 PEC。公司实施“差异化”经营战略、大客户”营销策略,在煤化工气化、空分、净化以及公辅工程等标段具有丰富的工程业绩和较强的竞争优势。新疆是公司长期关注和重点拓展的业务区域,新疆是公司长期关注和重点拓展的业务区域,先后承建新疆天利甲乙酮、天盈乙二醇、天业乙二醇等多个工程总承包项目,目前在新疆有 2 个正在执行的大型总承包项目,分别为中昆天然气制乙二醇总承包项目一期、曙光绿华 BDO 联产 PBAT 总承包项目,总承包合同额合计约 60 亿元。2023 年公司收入 75.58 亿元、同比 21%,归母净利 3.44 亿元、同比 19%。在手订单充足,按照 2023 年收入规模测算、可保障 6-7 年营收。截至 2024 年底,公司在手订单 498.15 亿元,较 2023年底增加 30%。图表图表3131:20202020-2323 年东华科技收入拆分年东华科技收入拆分(单位:亿元)(单位:亿元)图表图表3232:20152015-20232023 年东华科技收入及归母净利年东华科技收入及归母净利 来源:wind,国金证券研究所 来源:wind,国金证券研究所 二股东赋能,关注陕煤集团煤化工项目协同效应。陕煤集团榆林化学 1500 万吨/年煤炭分质清洁高效转化示范项目是全球单体投资最大煤化工项目,于 2024 年 9 月开工,由东华公司担任总体院和部分装置基础工程设计。陕煤集团与新疆兵团能源集团合作 150 万吨煤制烯烃项目,于 2024 年 6 月签署股权转让协议,标志着陕煤新疆项目进入实质性推进的全新阶段、陕煤集团将正式主导开发新疆岔哈泉二号煤矿及下游转化项目。公司新签订单有望充分受益新公司新签订单有望充分受益新疆煤化工项目落地。疆煤化工项目落地。4.4.2 2.2 2 中国化学中国化学 中石化炼化工程中石化炼化工程 原化工部曾拥有九大设计院,九大设计院各自拥有其独特的专业领域和专长,其中 6 家隶属于中国化学、2 家隶属于中国石化、1 家隶属于中国石油,因此我们认为中国化学、中国石化在煤化工 EPC 环节各有其优势领域:天辰工程公司,原化工部第一设计院,位于天津,优势领域在精细化工、煤化工、石油化工、化肥工程和纯碱工程;赛鼎工程公司,原第二设计院,优势领域在煤制油、煤化工、有机化工和无机化工;东华工程公司,原第三设计院,位于合肥,优势领域在水处理、无机化工以及煤化工;五环工程公司,原第四设计院,位于武汉,优势领域在天然气化工、石油化工、煤化工以及合成气化工;中石化宁波工程公司,原第五设计院,优势领域在天然气化工、石油化工、煤化工和合成气化工;华陆工程公司,原第六设计院,位于西安,优势领域在石油化工、天然气化工、煤化工、精细化工以及有机化工等多个领域;中石化南化设计院,原第七设计院,位于南京;成达工程有限公司,原第八设计院,位于成都,优势领域在石油化工、天然气化工、盐化工、煤化工和精细化工;中石油设计东北公司。原第九设计院,位于吉林。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 18 扫码获取更多服务 4.3 4.3 民爆民爆:“煤化工“煤化工-煤矿煤矿-民爆”民爆”逻辑逻辑传导传导,新疆市场新疆市场持续持续扩容可期扩容可期 民爆上游主要为矿山开采、新疆区域主要为煤矿,民爆上游主要为矿山开采、新疆区域主要为煤矿,而而煤化工项目为疆煤提供消化渠道煤化工项目为疆煤提供消化渠道,逻辑体现为“煤化工,逻辑体现为“煤化工-煤矿煤矿-民爆”逐级传导民爆”逐级传导,新疆区域民爆景气度突出。新疆区域民爆景气度突出。工业炸药下游应用领域 70%以上来源于矿山开采,2020 年金属矿山、非金属矿山、煤炭开采分别占工业炸药下游应用领域的 25.9%、24.7%、22%,其余应用领域主要为基建。“西部大开发”背景下,新疆区域民爆景气突出,2024 年民爆行业生产总值同比-4.5%,西藏(同比 36.0%)是民爆行业生产总值同比增速最高的区域,煤炭大省新疆同比 24.6%,民爆景气度突出,主因系新疆区域煤矿资源丰富,同时国家重点矿山及工程投资有意向中西部区域倾斜。图表图表3333:20202020 年民爆行业下游应用领域拆分年民爆行业下游应用领域拆分 图表图表3434:20202 24 4 年年民爆生产总值民爆生产总值同比增速同比增速为正的省为正的省/直辖直辖市市/自治区自治区 来源:华经产业研究院,国金证券研究所 来源:民爆协,国金证券研究所 2022 年 5 月,新疆自治区印发加快新疆大型煤炭供应保障基地建设服务国家能源安全的实施方案,明确全面加快推进国家给予新疆“十四五”新增产能 1.6 亿吨/年煤矿项目建设,充分释放煤炭先进优质产能,力争 2025 年煤炭产能达到 4.6 亿吨/年以上。新疆作为本轮煤炭行业的重要保供基地,2019-2024 年新疆原煤产量 CAGR 达 17.9%,远高于同期全国原煤产量 CAGR 的 4.9%;2024 年新疆原煤产量 5.41 亿吨(已提前达到 2025 年煤炭产能达 4.6 亿吨以上的目标)、同比 18.4%,同期全国原煤产量 47.59 亿吨、同比 2.2%。图表图表3535:2022024 4 年新疆原煤产量年新疆原煤产量 5.415.41 亿吨,同比亿吨,同比 1 18.48.4%图表图表3636:2022024 4 年年中国中国原煤产量原煤产量 47.5947.59 亿吨,同比亿吨,同比 2.22.2%来源:wind,国金证券研究所 来源:wind,国金证券研究所 受益煤炭产能快速释放,新疆民爆市场步入高速发展阶段。2019-2024 年新疆区域民爆生产总值 CAGR 达 22.4%,同期全国民爆生产总值 CAGR 为 4.6%,2019-2024 年新疆区域工业炸药产量 CAGR 达 20.2%,同期全国民爆生产总值 CAGR 为0.4%。截至 2024 年末,新疆区域民爆生产总值排名全国第一、工业炸药产量排名全国第二。疆内民爆产能规模较大企业有江南化工(2023 年末 17 万吨产能)、雪峰科技(2023 年炸药产量 11.75 万吨)、易普力(2023 年末 10.6 万吨产能)、广东宏大(2023 年新疆市场营收同比 177%)、凯龙股份(控股孙公司新疆天宝)等。未来煤化工项目为疆煤提供消化渠道的背景下,新疆民爆市场持续扩容可期。未来煤化工项目为疆煤提供消化渠道的背景下,新疆民爆市场持续扩容可期。疆煤疆煤及新疆民爆及新疆民爆弹性弹性测算:测算:选取 3 个煤制气、2 个煤制油、1 个煤制烯烃项目(均在第 3 章中已提及),6 个项目合计投资额 2010 亿元、合计耗用 6411 万吨煤炭,对应每万吨煤炭对应投资额约 3135 万元。第 3 章中我们统计,仅考虑煤制气 煤制油 煤制甲醇 煤制烯烃项目,新疆煤化工合计投资额可达 6318 亿元,则对应新增煤炭耗用量约 2.02 亿吨。2024 年新疆原煤产量 5.41 亿吨,仅考虑新疆煤化工项目,假设以上 2.06 亿吨煤矿项目按照 3-4 年时间建设(上行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 19 扫码获取更多服务 游煤矿项目一般需提前建设,因此建设周期可能比煤化工更短)、同时满产释放,则对应 2027-2028 年新疆原煤产量有望达到 7.47 亿吨。实际煤矿增量预计将更高,因为除煤化工外,疆煤还有外运、发电等其他消化渠道,随着铁路通道继续扩能,疆煤外运增量可期。2024 年新疆原煤产量 5.41 亿吨、对应区域内民爆工业炸药产量 53.93 万吨,假设 2027-2028 年新疆原煤产量达到 7.47 亿吨、同时炸药产量同比例扩容,则 2027-2028 年新疆区域内民爆工业炸药产量有望达 74.47 万吨。图表图表3737:20192019-2022024 4 年新疆区域民爆生产总值及年新疆区域民爆生产总值及 yoyyoy 图表图表3838:20192019-2022024 4 年新疆区域工业炸药产量及年新疆区域工业炸药产量及 yoyyoy 来源:民爆协,国金证券研究所 来源:民爆协,国金证券研究所 图表图表3939:新疆煤化工项目每万吨煤炭对应投资额测算新疆煤化工项目每万吨煤炭对应投资额测算 对应投资企业 项目 所在区域 投资额(亿元)配套煤矿 每万吨煤炭对应投资额(万元)国家能源集团 国家能源集团新疆能源有限责任公司40 亿立方米/年煤制天然气项目(一期20 亿立方米,对应 167.9 亿投资额)准东 250 年就地转化原煤量 1612 万吨/年 1553 中国华能集团 中国华能新疆准东公司40 亿立方米煤制天然气项目(一期 20 亿立方米)准东 260 准东大井矿区六号井 1000 万吨/年矿井配套项目 2600 中煤集团 中煤集团条湖 40 亿方/年煤制天然气项目 哈密 320 中煤条湖一号井工矿,设计消纳原煤1000 万吨/年 3200 国家能源售团 国家能源售团新疆哈密能源化工有限公司负责建设的哈密能源集成创新基地项目(一阶段煤制油工程)哈密 567 建设年产 1500 万吨岔哈泉一号露天矿配套煤矿 3780 内蒙古伊泰集团 伊泰伊犁能源有限公司100 万吨/年煤制油示范项目 伊犁 183 伊泰伊犁矿业有限公司年产 450 万吨煤矿项目于 2023 年 3 月开工建设,2025 年将建成达产 4067 伊吾疆纳新能源有限公司风光多能互补制绿色低碳高值煤基化学品新材料项目 哈密 430 原煤及燃煤需求总量约为849 万吨 5059 合计 2010 6411 3135 来源:兵团第十三师官网,煤化工信息网,“新疆发展改革委”、“石油和化工园区”、“煤炭深加工现代煤化工”、“化化网煤化工”等微信公众号,国金证券研究所 4.3.1 4.3.1 雪峰科技:雪峰科技:“广东“广东 新疆”跨省国资委整合新模式,新疆”跨省国资委整合新模式,宏大宏大后有望打开产能瓶颈后有望打开产能瓶颈 雪峰科技,目前工业炸药产能 11.75 万吨/年、电子雷管产能 1890 万发/年。2023 年公司爆破服务收入 25.21 亿元、民爆产品收入 6.24 亿元,近 5 年公司民爆业务收入增速主要来自于爆破服务(2019-2023 年爆破服务收入 CAGR 为22%、民爆产品收入 CAGR 为 7%)。此外,硝酸铵是工业炸药生产最重要的原材料,呈现区域性特点、生产市场较为集行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 20 扫码获取更多服务 中。公司是新疆唯一的硝酸铵生产企业,2023 年硝酸铵销量 32.33 万吨、其中自用 10 万吨左右,其余销售到疆内其他民爆企业,硝酸铵自供一体化优势明显。宏大收购打造“广东宏大收购打造“广东 新疆”跨省新疆”跨省国资委整合新模式,国资委整合新模式,整合后有望整合后有望打开公司产能打开公司产能瓶颈瓶颈。2024 年 7 月雪峰科技公告,控股股东新疆农牧投拟以 22.06 亿总转让价,向广东宏大转让 21%股权(原第一大股东新疆农牧投持股 34.13%),2024年 12 月已签署股份转让协议。前期雪峰科技受制于各种因素,炸药产能新增量不高,例如 2019 年公司炸药产能10.75 万吨、2023 年为 11.75 万吨,远低于同期新疆区域民爆产量增速。收购股权公告中明确提及“于雪峰科技控制权发生变更之日起至满 36 个月之内,为支持雪峰科技快速发展,广东宏大转移或注入炸药产能不低于 15 万吨至雪峰科技”,整合后雪峰有望打开产能新增空间。图表图表4040:20192019-20232023 年年雪峰科技民爆业务收入及雪峰科技民爆业务收入及 yoyyoy 图表图表4141:20192019-20232023 年年雪峰科技雪峰科技炸药产能及产量炸药产能及产量 来源:雪峰科技公司公告,国金证券研究所 来源:雪峰科技公司公告,国金证券研究所 4.3.2 4.3.2 易普力:易普力:新疆区域贡献公司主要增量收入新疆区域贡献公司主要增量收入 易普力,2023 年末工业炸药产能 52.15 万吨、其中新疆区域产能 10.6 万吨。易普力新疆爆破工程(主要收入来源于新疆,含少量其他区域收入)是公司收入/净利润的重要来源,2023 年易普力新疆爆破工程收入 36.07 亿元、占比为43%,净利润 4.64 亿元、占比为 69%,净利率 12.86%,高于公司整体净利率 4-5pct。图表图表4242:20232023-24H124H1 易普力新疆爆破工程收入及净利润易普力新疆爆破工程收入及净利润 图表图表4343:20232023-24H124H1 易普力新疆爆破工程净利率明显高易普力新疆爆破工程净利率明显高于公司整体水平于公司整体水平 来源:易普力公司公告,国金证券研究所 来源:易普力公司公告,国金证券研究所 4.3.4.3.3 3 广东宏大:广东宏大:新疆区域收入新疆区域收入同比同比高增高增,同步收购雪峰科技,同步收购雪峰科技 广东宏大,截至 2024 年 5 月,公司新疆 西藏 甘肃地区合计产能 11.1 万吨,2023 年新疆市场营收同比 177%,24H1新疆市场营收同比 48%,新疆区域收入规模持续高增。同时公司拟收购雪峰科技,打造“广东 新疆”跨省国资委整合新模式,整合后有望打开雪峰科技产能瓶颈。4.4 4.4 基建基建:铁路、铁路、水资源水资源等建设拉动水泥等建设拉动水泥、管道、管道、矿卡、矿卡等等需求需求 4.4.1 4.4.1 青松建化:青松建化:控股股东已变更为控股股东已变更为中新建能矿中新建能矿,中吉乌,中吉乌铁路铁路带动疆内水泥需求带动疆内水泥需求 青松建化,疆内水泥行业龙头,2023 年水泥产量 825 万吨,按 2023 年疆内水泥产量 4810 万吨测算、公司疆内市占率约 17.1%。2023 年公司收入 44.90 亿元、同比 20%,归母净利 4.63 亿元、同比 12%。疆内水泥市场格局相对稳定,行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 21 扫码获取更多服务 区域内通过头部企业自发主导的错峰限产等措施,维持疆内水泥价格、盈利能力相对平稳,2019-2023 年青松建化水泥吨毛利整体维持在 135-160 元左右。煤化工对疆内水泥需求的催化,我们认为主要体现在铁路运输环节拉动基建需求方面。煤化工对疆内水泥需求的催化,我们认为主要体现在铁路运输环节拉动基建需求方面。前文所述,外部铁路亦有积极变化,2024 年 12 月中吉乌铁路项目启动仪式在吉尔吉斯斯坦贾拉拉巴德举行,按计划将于 2025 年 7 月正式开工建设、工期 6 年。中吉乌铁路全长约 523 公里,其中中国境内 213 公里、中国全权负责,吉尔吉斯斯坦境内 260 公里、由中吉乌铁路公司负责,乌兹别克斯坦境内段升级改造线 50 公里、乌方负责。我们测算:根据中国砂石协会数据,1 公里高铁建设所需水泥量在 2-3 万吨;中国境内 213 公里、中国全权负责,假设全部由疆内水泥供应。吉尔吉斯斯坦境内 260 公里、由中吉乌铁路公司(中国铁路国际有限公司 100%持股)负责,此处我们假设吉境内铁路的 25-75%水泥由疆内水泥供应;测算中吉乌铁路整体拉动新疆水泥需求 695-1020 万吨,按照 6 年建设周期,对应单年增加 116-170 万吨新疆水泥需求。公司新签订单有望充分受益中吉乌铁路项目落地。图表图表4444:20201515-20232023 年年青松建化收入及归母净利青松建化收入及归母净利 图表图表4545:2012016 6-20232023 年年青松建化吨毛利拆分青松建化吨毛利拆分 来源:wind,国金证券研究所 来源:青松建化公司公告,国金证券研究所 图表图表4646:新疆水泥新疆水泥-受益中吉乌铁路弹性测算受益中吉乌铁路弹性测算 对应测算 中吉乌铁路-中国境内长度(km)213 单 km 水泥用量(万吨)2.5 中吉乌铁路-中国境内新疆水泥需求(万吨)532.5 中吉乌铁路-吉方境内长度(km)260 单 km 水泥用量(万吨)2.5 中吉乌铁路-吉方境内水泥消耗量(万吨)650 吉方境内使用新疆水泥比例 25Pu%中吉乌铁路-吉方境内新疆水泥需求(万吨)163 325 488 整体拉动新疆水泥需求(万吨)695 858 1020 建设时间(年)6 单年拉动新疆水泥需求(万吨)116 143 170 来源:新华社,中国砂石协会,爱企查,国金证券研究所测算 2023 年 12 月新疆中新建能源矿业有限责任公司成立,由新疆兵团国资委(持股 55%)、阿拉尔市国有资本投资运营集团(持股 45%)出资成立。2023 年 12 月阿拉尔国投公司向中新建能矿公司协议转让青松建化 22.49%的股份,2024 年11 月协议转让完成,公司控股股东变更为中新建能矿公司、实际控制人为兵团国资委。中新建能矿公司落实“巩固南疆,完善北疆,做强做优水泥主业”发展战略,做大做强能源化工、新型建材、矿产开发、城镇能源综合服务、资本运作五大产业,形成资产、营收“双千亿”企业。目前青松建化是中新建能矿公司旗下唯一上市公司平台。4.4.2 4.4.2 青龙管业:青龙管业:水资源是煤化工项目的先导条件水资源是煤化工项目的先导条件 青龙管业,2023 年收入结构为钢筋混凝土管占比 39%、塑料管 30%、复合钢管 14%、设计咨询 17%,其中代表性产品行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 22 扫码获取更多服务 PCCP 主要用于国家的跨流域调水及城市输水项目(例如南水北调工程等)中,目前公司 PCCP 管市占率 20-30%。根据公司业绩预告,2024 年公司归母净利在 1.9-2.7 亿元,同比增速在 664-986%。水管是基建投资弹性方向,2024 年 10 月国务院新闻办公室举行新闻发布会,提及“地方管网建设改造未来 5 年预计达到总量 60 万公里,总投资需求 4 万亿”。地下管网是财政发力确定性方向,2024 年全年我国水利管理业固投增速达41.7%,同期整体固投增速为 3.2%。水利投资景气已逐步传导到公司新签订单,2023 年公司管道业务新签合同金额32.1 亿元(其中混凝土管道 19.2 亿元、塑料管材 7.6 亿元、复合钢管 5.4 亿元),同比 19.1%,2022-2023 年公司新签订单金额连续创历史新高。煤化工对煤化工对水管行业水管行业需求的催化,我们认为主要体现在需求的催化,我们认为主要体现在新疆煤炭资源与水资源的空间分布不均衡现象较为突出,新疆煤炭资源与水资源的空间分布不均衡现象较为突出,煤化工煤化工项目开工的前提条件是解决水资源问题项目开工的前提条件是解决水资源问题。青龙管业深耕新疆市场,2023 年新疆市场共计新签订单 5.25 亿元。图表图表4747:20152015-20232023 年青龙管业收入及归母净利年青龙管业收入及归母净利 图表图表4848:20232023 年青龙管业收入按产品区分年青龙管业收入按产品区分 来源:wind,国金证券研究所 来源:青龙管业公司公告,国金证券研究所 图表图表4949:我国水利管理业固投增速我国水利管理业固投增速 vsvs 整体固投增速整体固投增速 图表图表5050:20162016-20232023 年年青龙管业年度新签订单青龙管业年度新签订单 来源:wind,国金证券研究所 来源:青龙管业公司公告,国金证券研究所 4.4.3 4.4.3 武进不锈:武进不锈:设备设备 公用工程均需使用不锈钢管公用工程均需使用不锈钢管 煤化工属于不锈钢管应用细分行业的中高端领域,煤化工复杂环境中使用的不锈钢管、各项性能要求较高。管道贯穿煤化工各个环节,例如与大型设备连接、工艺供热、废水等;除设备外,公用工程还需使用一部分管材,例如西气东输管道工程等。武进不锈,主营收入主要为不锈钢管及管件,2023 年公司收入 35.16 亿元、同比 24%,归母净利 3.52 亿元、同比 63%。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 23 扫码获取更多服务 图表图表5151:20202020-2323 年年武进不锈武进不锈收入拆分(单位:亿元)收入拆分(单位:亿元)图表图表5252:20152015-20232023 年年武进不锈武进不锈收入及归母净利收入及归母净利 来源:wind,国金证券研究所 来源:wind,国金证券研究所 4.4.4 4.4.4 北方股份:北方股份:大型露天煤矿驱动大型露天煤矿驱动无人矿卡需求无人矿卡需求 北方股份,主要业务为矿用车的研发、生产、销售和服务,同时提供矿用车备件、维修承包及劳务服务等,产品广泛应用于冶金、煤炭、有色、化工、建材、水电、交通基建七大矿业领域,遍布于国内外数百个大型露天矿山。2023 年公司收入 24.03 亿元、同比 8%,归母净利 1.42 亿元、同比 19%。图表图表5353:20202020-2323 年年北方股份北方股份收入拆分(单位:亿元)收入拆分(单位:亿元)图表图表5454:20152015-20232023 年年北方股份北方股份收入及归母净利收入及归母净利 来源:wind,国金证券研究所 来源:wind,国金证券研究所 矿卡逻辑类似于民爆,煤化工项目为疆煤提供消化渠道,“煤化工-煤矿-矿卡”逐级传导。根据新疆日报报道,目前目前无人驾驶矿卡已成为大型露天煤矿的标配,仅新疆准东经济技术开发区、就有无人驾驶矿卡已成为大型露天煤矿的标配,仅新疆准东经济技术开发区、就有 500500 余台无人驾驶矿卡余台无人驾驶矿卡 2424 小时运行小时运行。北方股份打造基于矿用车无人驾驶的智慧矿山自动运输系统,已在包钢、海螺集团、国电投蒙东能源集团、中煤平朔等矿山实现批量应用,无人驾驶矿车累计销售 211 台。2023 年公司矿车销量 285 台,单车销售价格约 634 万元。图表图表5555:2022025 5-20232023 年年北方股份北方股份矿车销售量矿车销售量 图表图表5656:20152015-20232023 年年北方股份北方股份矿车单价及单位毛利矿车单价及单位毛利 来源:北方股份公司公告,国金证券研究所 来源:北方股份公司公告,国金证券研究所 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 24 扫码获取更多服务 4.5 4.5 煤化工煤化工业主方业主方 煤化工业主方角度,建议关注弹性标的中基健康。2025 年 1 月公告,中基健康正在筹划发行股份购买新疆新业能源化工有限责任公司不少于 75%的股权、并募集配套资金事项。新业集团准东 20 亿立方米/年煤制天然气项目(详细见第3 章)2024 年 7 月获国家发改委预审通过,2024 年 10 月项目环境影响报告通过技术评审,是目前进展最快的煤制气项目之一。风险提示 煤制气项目落地不及预期:我们测算受益煤价低成本优势,新疆煤制气项目具备经济性,我们统计新疆煤制气总投资额达 2603 亿元,其中进展最快的煤制气项目(发改委预审通过,分别为兴业集团、国家能源集团一期、天池能源一期)总投资额达 483 亿元。但如果煤制气经济性测算与最终实际情况出入偏大、前期上马的煤制气项目无法盈利,可能导致进展偏后的煤制气项目开工不及预期;国际油价大幅波动,煤制油、煤制烯烃项目落地不及预期:前文测算,油价高于 60 美元/桶时、新疆煤制油项目具备长期竞争力,油价高于 70 美元/桶时、新疆煤制烯烃项目具备长期竞争力。2022 年以来原油价格中枢明显上移,布油现货价基本未跌破 70 美元/桶,为新疆落地煤制油/煤制烯烃项目带来明显竞争力。但如果国际油价大幅下降,可能导致新疆煤化工项目测算经济性不及预期、进而导致煤化工项目落地偏慢。例如我们统计新疆煤制油总投资额达 750亿元,其中全面启动建设的国家能源哈密一阶段煤制油工程总投资额达 567 亿元,但如果国际油价大幅波动,可能导致其余煤制油项目开工不及预期;新疆区域竞争趋于激烈:根据我们不完全统计,仅考虑煤制气 煤制油 煤制甲醇 煤制烯烃项目,新疆煤化工合计投资额可达 6318 亿元。但如果新疆区域煤化工项目落地速度偏快,使得区域内竞争趋于激烈、煤化工产品发生降价,可能最终导致新疆煤化工项目测算经济性不及预期、进而导致煤化工项目落地偏慢;煤制气、煤制油、煤制烯烃经济性测算与现实情况出入较大:本轮煤制油、煤制烯烃经济性测算采用的是 2021 年 3 月发表的 现代煤化工产业竞争力分析及高质量发展路径研究(作者:王建立、温亮),可能存在明显时滞问题。同时,新疆地区广阔,淮东和哈密地区的交通运输条件、配套设备和辅料供应可能存在较大出入,煤制气准东单个项目可能存在以偏概全的可能性,导致最终经济性测算与现实情况出入较大;建设周期导致煤制气经济性测算有较大误差:我们统计煤制气共 10 个项目,1 个 20 亿立方米、8 个 40 亿立方米、1个 60 亿立方米。其中 20 亿立方米煤制气项目对应 161 亿元资本开支,而 40 亿立方米煤制气项目对应 230-250 亿元资本开支,主因系一期工程包含基础设施建设、二期无需重复基建建设。但如果建设周期出现一定延误,大量 40 亿立方米仅开工第一期 20 亿立方米项目,可能导致煤制气经济性测算有较大误差;环评可能导致项目延期或导致成本上升:作为重污染行业,环评是煤化工项目启动的先决条件,同时环保设备也占一定比重。如果后续环评趋严,可能导致部分项目延期或环保设备成本上升。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 25 扫码获取更多服务 行业行业投资评级的说明:投资评级的说明:买入:预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上;增持:预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%;中性:预期未来 36 个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%5%;减持:预期未来 36 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 26 扫码获取更多服务 特别声明:特别声明:国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发,需注明出处为“国金证券股份有限公司”,且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法,故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致,国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,在不作事先通知的情况下,可能会随时调整,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突,而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品,使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议,国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下,国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密,只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法,本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级)的投资者使用;本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资,遭受任何损失,国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告,则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议,国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有,保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话:021-80234211 邮箱: 邮编:201204 地址:上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 5 楼 电话:010-85950438 邮箱: 邮编:100005 地址:北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话:0755-86695353 邮箱: 邮编:518000 地址:深圳市福田区金田路 2028 号皇岗商务中心 18 楼 1806

    发布时间2025-02-08 26页 推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数5星级
  • 建材建筑行业2025年年度策略:静待供需再平衡守正而出奇-250205(61页).pdf

    建材建筑行业建材建筑行业20252025年年度策略:年年度策略:静待供需再平衡,守正而出奇静待供需再平衡,守正而出奇评级:推荐(维持)证券研究报告2025年02月05日建筑材料张艺露(证券分析师)谭宸.

    发布时间2025-02-07 61页 推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数5星级
  • 建筑材料行业+公司首次覆盖:居住产业智能化之一智能家居格局大稳小动-250124(25页).pdf

    证券研究报告行业 公司首次覆盖建筑材料 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/16 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 建筑材料行业 公司首次覆盖 居住产业智能化之一:智能家居格局大稳小居住产业智能化之一:智能家居格局大稳小动动 2025 年年 01 月月 24 日日 证券分析师证券分析师 黄诗涛黄诗涛 执业证书:S0600521120004 行业走势行业走势 相关研究相关研究 业绩预告或是利空出尽 2025-01-20 消费国补政策发布 2025-01-12 增持(维持)Table_Tag Table_Summary 投资要点投资要点 智能家居通过集成物联网、网络通信、自动控制等技术,实现家庭设备的智能化管理和控制,提供安全、便利、舒适和节能的居住环境。随着技术的进步,尤其是 IOT、云和 AI 的推广,智能家居从早期的灯光远程控制,逐渐发展到智能门锁、扫地机器人等单一智能化设备,以及安防、离/回家、睡眠/起床等特定场景下的多设备联动。根据艾瑞咨询,2022 年 AI 技术渗透率在智能清洁、智能安防、智能影音娱乐、智能照明、智能白电分别为 70%、47%、40%、15%、5%。综合来看,智能家居的未来需求痛点在于:1)完成重度家务的智能新品,例如洗衣晾衣、卫生间清洁、收纳整理等;2)能够与用户进行自然语言甚至是多模态的顺畅沟通,在强关联的场景实现强智能控制,根据用户的生活习惯提供个性化的服务;3)保护用户隐私和数据。智能家居市场庞大且分散,根据亿欧数据,2022 年中国智能家居渗透率为 14.5%,市场空间约为 6515 亿元。到 2025 年市场空间有望达到 10170亿元,复合增长率约 12%。从使用功能可以分为六类:智能家电、智能连接、智能安防、智能光感、智能能源控制、智能娱乐,其中智能家电占大部分。从消费内容可以分为三类:1)购买单一智能化设备,如智能开关、智能插座、智能门锁、摄像头、扫地机器人、空调、智能马桶等,这种以品牌产品零售为主;2)构建多设备联动场景,如离家/回家场景,老人、宠物看护场景,安全报警场景,空气质量调节场景等,这种以标准化后装零售市场为主,具有少量的服务属性;3)打造全屋智能场景,主要是大平层或跃层的灯光、开关、窗帘、门锁、摄像头和空调等的全屋联动控制方案,这种以定制化前装工程市场为主,具有较多的服务属性。智能家居市场玩家众多,主要分为三类:1)科技大厂,以阿里巴巴、华为、小米、百度等为代表。这类企业凭借互联网流量和科技基因,力图构建新的家居生态。2)家电家居厂商,以海尔、美的、欧派、索菲亚等为代表。这类企业凭借对场景的理解和存量客户,利用科技赋能现有生态。3)创新单品企业,以石头科技、科沃斯、追觅、好太太、萤石网络、绿米、欧瑞博等为代表。这类企业专注于单品设备或某个产业链环节。我们认为,在 AI 技术快速迭代的背景下,机遇和考验并存。智能家居格局可能进入相对动荡的时期,尤其是在 AI 技术渗透率较低的白电、照明等领域。但新设备、新场景有望增加,市场规模也会进一步放大。整体而言,经济动能向消费倾斜是长期趋势,房地产经过几年的下行之后,在强力促稳政策之下,2025 年有望局部复苏,前装市场有望企稳。财政货币双宽松背景下,以旧换新等逆周期政策有望持续并扩大范围,有效支撑并加快智能家居市场的发展,家电家居建材各细分龙头品牌明显受益。建议投资者关注:海尔智家、萤石网络、石头科技、欧普照明、小米集团、科沃斯、箭牌家居、奥普科技、伟星新材、兔宝宝等。风险提示:风险提示:经济持续低迷,贸易摩擦扩大化,消费刺激政策低于预期。-21%-16%-11%-6%-1%4%9$) 24/1/242024/5/242024/9/222025/1/21建筑材料沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业 公司首次覆盖 东吴证券研究所东吴证券研究所 2/16 内容目录内容目录 1.智能家居技术日趋成熟智能家居技术日趋成熟.4 1.1.智能家居的前世今生.4 1.2.智能家居的发展充满了技术推动的烙印.5 1.2.1.通信技术.5 1.2.2.感知交互技术.6 1.2.3.执行技术.7 1.2.4.AI 技术.7 1.3.还有哪些痛点需要解决.8 1.3.1.不同体系的联通兼容.8 1.3.2.更加主动的全屋智能.8 1.3.3.更加严格的安全机制.10 2.市场空间大,逆周期政策推动加快发展市场空间大,逆周期政策推动加快发展.10 2.1.市场空间大,中期复合增速双位数.10 2.2.以旧换新等逆周期政策推动行业发展.11 2.2.1.各地纷纷扩增智能家居的补贴范围.11 2.2.2.国补效果立竿见影.12 2.2.3.2025 年补贴范围进一步扩大.12 2.3.海外 vs 国内.13 3.市场格局大稳小动市场格局大稳小动.14 3.1.主要玩家.14 3.2.单品 vs 生态.14 3.3.前装 vs 后装.15 4.投资建议投资建议.15 5.风险提示风险提示.16 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业 公司首次覆盖 东吴证券研究所东吴证券研究所 3/16 图表目录图表目录 图 1:中国智能家居行业发展阶段.5 图 2:AI 技术在中国智能家居的使用情况.8 图 3:智能家居目前仍不够智能.9 图 4:AioH 的发展路径示意.9 图 5:中国智能家居市场总体规模(亿元).10 图 6:中国智能家居市场品类规模.10 图 7:海尔智家国内外收入情况.13 图 8:安克创新国内外收入情况.13 图 9:小米集团 IOT 和生活消费品收入情况.14 图 10:石头科技扫地机器人收入情况.14 表 1:家庭常用传感器列表.6 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业 公司首次覆盖 东吴证券研究所东吴证券研究所 4/16 1.智能家居技术日趋成熟智能家居技术日趋成熟 1.1.智能家居的前世今生智能家居的前世今生 智能家居是一种通过集成多种技术和设备,实现家庭环境的智能化管理和控制的系统。它利用物联网技术、网络通信技术、自动控制技术等,将家庭中的各种设备连接起来,提供安全、便利、舒适和节能的居住环境。智能家居的概念最早可以追溯到 1939 年,当时美国西屋电气总裁 George H.Bucher在大众机械杂志上发表了一篇题为未来的家庭自动化的文章,描绘了未来的智能家居场景。1965 年,美国西屋电气公司设计了世界上第一个智能家居控制系统ECHO-IV,能够控制家庭温度、打开/关闭电器并制作购物清单。80 年代,随着大量采用电子技术的家用电器面市,住宅电子化出现,形成了住宅自动化概念。90 年代,智能家居在美欧日等经济发达国家中逐渐为人所知,并初步实现了有线与无线两种通信方式。在终端方面除了安防产品外,还出现了家庭灯光控制及其他低功能控制产品。2000 年以后,智能家居产品在欧美日等经济发达国家中开始普及,在家庭灯光控制产品方面出现了大量智能化产品,如智能化照明系统及产品、智能化家电控制系统及产品、智能化家庭安全监控产品等。2010 年以后,随着无线通信技术的不断发展,使得无线智能家居产品逐渐成为主流产品。智能家居控制系统也逐渐向集成化、综合化方向发展。中国智能家居行业的发展历程可以大致分为三个阶段。第一阶段(1994 年-2000 年):萌芽期。整个行业还处在一个概念熟悉,产品认知的阶段,国内没有生产厂商,只有海外产品的代理销售。第二阶段(2001 年-2010 年):起步期。行业已摆脱了理念的认知阶段,但技术上还远远未成熟。一方面国内厂商开始出现,例如深圳赛万特、深圳兴普印象、深圳物联传感等;另一方面国际品牌开始进入中国市场试水,例如快思聪、Control4、英格瑞斯等。但由于产品价格高高在上,中国的智能家居市场并未真正启动。第三阶段(2011 年-2020 年):成长期。无论是国内品牌还是国际品牌,数量上都得到了迅猛发展。同时,大量资本开始进入这一行业,极大地促进了行业的发展。与此同时,市场消费者的认知也进入了一个新的层次。根据艾瑞咨询,历经 1.0 阶段单品智能和 2.0 阶段互联互通之后,中国智能家居行业将进入智能家居 3.0 阶段,未来的演进方向将聚焦于系统智能化水平的整体提升。依托物联网、云平台、人工智能及边缘计算等多种支撑技术,将品类丰富的设备连网,在设备端搭载多样 AI 算法,使产品具备通过学习用户行为完成自主、判断决策的能力,从而满足用户个性化、弹性化的使用需求;云平台与边缘计算的应用提升了智能家居系统的易用性与灵活性,构建设备间的控制管理,不断引导用户认知、理解全屋智能理念,请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业 公司首次覆盖 东吴证券研究所东吴证券研究所 5/16 推进空间整体智能化进程。图图1:中国智能家居行业发展阶段中国智能家居行业发展阶段 数据来源:艾瑞咨询,东吴证券研究所 1.2.智能家居的发展充满了技术推动的烙印智能家居的发展充满了技术推动的烙印 1.2.1.通信技术通信技术 智能家居系统的概念被提出后,一直受到技术制约和造价困扰,发展非常缓慢,直到九十年代初 EIB 总线(欧洲安装总线)出现后,才得到了实质性发展。1999 年,欧洲三大总线协议 EIB、BatiBus 和 EHSA 合并成立了欧洲安装总线协会(EIBA),并创建了KNX 协议协议。时至今日 KNX 协议协议仍然在“有线类”的智能家居系统中占主导地位。从本世纪初开始,低速短距离传输的无线网上协议 Zigbee 逐渐成熟,并纳入到电气电子工程师学会 IEEE 802.15.4 规范内。Zigbee 是一种低功耗、短距离的无线通信技术,Zigbee 技术可以将原本处于分散状态的无线标准简化为单一标准,实现多种智能设备的无缝互操作,有效解决不同应用层协议间的互联互通问题,成为智能家居系统向无线模式拓展的重要契机。近几年,除了 Zigbee 协议的无线智能家居系统,低功耗蓝牙 BLE Mesh 协议也已渗透至此领域。BLE Mesh(蓝牙网状网络)是一种基于蓝牙低功耗(BLE)技术的网络拓扑结构,用于智能家居系统和物联网设备的连接和通信。它通过在多个设备之间建立网状拓扑,实现设备之间的互联互通。Wi-Fi 是目前最常见的智能家居设备互联方式。通过家庭 Wi-Fi 网络,用户可以将各种智能设备(如智能灯泡、摄像头和音响)连接到互联网,进行远程控制。Wi-Fi 互联的优点在于信号范围广、速度快,但其缺点是需要稳定的网络连接,且当网络不稳定时可能会影响设备的使用。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业 公司首次覆盖 东吴证券研究所东吴证券研究所 6/16 Z-Wave 是一种专为智能家居设计的无线通信协议。它允许设备通过低功耗和短距离的无线信号进行互联。Z-Wave 的优点在于其稳定性和安全性,适合用于需要长时间运行的设备,如智能插座和温控器。Thread 是一种低功耗的无线网络协议,专为物联网和智能家居开发。它支持设备之间的直接通信,无需中间服务器。Thread 的优势在于其自组网能力和安全性,适合用于智能灯光、温控等设备。1.2.2.感知交互技术感知交互技术 智能家居系统需要感知人、环境、设备的状态,理解人的指令,才能做出相应的控制动作。一,人机交互技术。从早期的基于文本命令的计算机到图形用户界面,再到现在的语音控制和自然语言处理,人机交互技术是提升用户体验和智能家居系统智能化水平的关键。未来的智能家居将采用多模态交互技术,即结合多种交互方式(如文本、语音、手势、体态等),以提供更自然和便捷的用户体验。随着人工智能技术的成熟,智能家居系统正在向主动交互方向发展。这意味着智能家居设备不仅能响应用户的指令,还能根据用户的习惯和需求进行自主决策和操作。例如,通过场景分析和活动状态分析,智能家居系统可以自动调整环境设置,以提供更加个性化的服务。二,传感器。传感器能够感知和收集环境中的各种信息,如温度、湿度、光照、人体活动等,并将这些信息转换为电信号,传递给智能家居系统。表表1:家庭常用传感器列表家庭常用传感器列表 数据来源:东吴证券研究所整理 三,导航定位。导航定位技术是扫地机器人智能化程度的重要体现,随着技术的不断进步,导航定位技术也经历了从简单到复杂、从随机到智能的发展过程。1996 年,瑞典家电公司伊莱克斯推出首款扫地机器人“三叶虫”,采用碰撞传感器进行定位,无路径规划能力。2002 年,美国公司 iRobot 推出 Roomba 系列,引入陀螺仪进行定位,实现弓形规划,但导航精度和建图效率仍有限。2010 年,传感器类型功能描述应用场景温度传感器监测室内温度,用于控制暖气、空调系统或触发警报智能温控系统、智能家电节能优化湿度传感器测量空气中的湿度水平,用于控制加湿器、除湿器或通风系统智能湿度调节、智能环境控制气体浓度传感器检测烟雾或可燃气体,用于触发警报系统并通知用户可能的火灾或气体泄漏智能烟雾报警器、燃气泄漏检测图像传感器监控家庭内部和周边安全,如摄像头监控智能安防系统、远程监控光电传感器控制照明等,实现自动化的光照管理,如红外线感应系统自动照明、窗帘控制人体传感器检测人体存在和活动状态,如红外热释电传感器和毫米波雷达传感器智能照明、智能家电控制门窗传感器监测门窗的开关状态,用于安防目的,例如触发警报系统或通知用户有人进入或离开房间智能门锁、入侵检测系统水浸传感器检测水的存在,用于及早发现漏水或洪水,并触发警报系统以减少损失智能漏水检测、地下室水位监控CO2传感器检测室内二氧化碳水平,用于提醒用户通风或指示空气质量问题智能通风系统、室内空气质量监测声音传感器监测环境中的声音水平,可用于安全警报系统或智能家居设备的语音控制智能语音助手、噪音监测 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业 公司首次覆盖 东吴证券研究所东吴证券研究所 7/16 SLAM 技术的出现有效解决了扫地机器人路线规划不清晰的问题。2016 年左右,视觉和激光雷达的成熟应用显著提升了机器人的导航定位能力。2019 年开始,扫地机器人进入功能性的竞争阶段,市面热销的高端机型已经搭配了集自清洁、自集尘、自动除菌、烘干等功能于一体的全能基站。1.2.3.执行技术执行技术 控制信号发出之后,末端执行主要就是物理运动和开关状态。一,电源开关:传统开关是一个机械的结构机械的结构,本身需要外部来触发开关状态。智能开关是一个电子设备,需要持续供电,控制芯片接收指令后,通过继电器来触发电源线路的开关状态。主要分为单火线开关和零火线开关。两者的区别在于:“开关开关”要么接在要么接在火线上,要么接在零线上,用来控制灯泡的打开和关闭。火线上,要么接在零线上,用来控制灯泡的打开和关闭。当我们断开“零火开关”时,“控制芯片”依然有“零线 A”和“火线 B”供电;当我们合上“零火开关”时,“控制芯片”和“灯泡”都有电。所以,无论我们断开还是合上开关,对于“控制芯片”来说,它都有电它都有电,因此可以接受指令。单火线的开关,其内部集成了一个可调电阻可调电阻,电阻本身跟灯泡串联起来,如果要“关闭灯泡”,那么就将电阻调节到“很大很大”,接近“断路”,但还没有达到“断路”的程度,线路中还是有微小的电流,来保证保证“控制芯片控制芯片”有电有电。二,微特电机:微型特种电机,是指体积、容量较小,输出功率一般在数百瓦以下的电机。微特电机可在家电产品中广泛应用,如控制各类机构部件进行转向、升降、伸缩等步进运动,或用于驱动叶轮、扇叶等部件快速转动以实现液体或空气流动。因此家电产品升级在促进了家电行业销售规模增长的同时也带来了对微特电机需求的增长。例如电动沙发、升降书桌、电动窗帘和电动开窗器主要使用直流无刷电机和微型减速电机,智能锁和扫地机也需要使用微特电机。1.2.4.AI 技术技术 现阶段,AI 技术主要以智能视觉模组、智能语音模组的形式应用于智能家居各类型产品中,故拥有智能视觉、语音交互功能的智能扫地机、智能摄像机、智能门锁、智能音箱呈现出较高的 AI 技术渗透情况。智能照明主要通过传感器控制,语音模组的应用逐步提升其 AI 技术的渗透。相较于其他品类,智能白电的 AI 技术渗透情况较低,以冰空洗为核心的智能家电是用户的刚需用品,尽管其销售体量庞大,但以视觉、语音为主的智能表现并未很好地贴合用户对该品类产品的使用需求,AI 技术应用渗透增长缓慢。根据艾瑞咨询数据,2022 年 AI 技术在智能家居行业的整体渗透率约为 25%,伴随用户对家居生活舒适度要求的提高与技术成熟度的提升,AI 技术将更多渗透到各品类产品,2025 年 AI 技术在智能家居的整体渗透率将接近 50%,进一步服务用户的日常生活。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业 公司首次覆盖 东吴证券研究所东吴证券研究所 8/16 图图2:AI 技术在中国智能家居的使用情况技术在中国智能家居的使用情况 数据来源:艾瑞咨询、东吴证券研究所 1.3.还有哪些痛点需要解决还有哪些痛点需要解决 1.3.1.不同体系的联通兼容不同体系的联通兼容 智能家居系统在集成和标准化方面存在较大挑战,不同厂商的产品之间缺乏统一的标准和协议,导致互联互通困难。智能家居互联互通可以通过智能家居终端设备本地互联互通、设备与智能家居云平台互联互通、云云互联互通三种技术方案实现。一,终端设备本地互联互通。智能家居终端设备及控制终端采用统一的应用层协议,实现终端设备的发现、配网、连接、控制指令/状态数据等的传输及响应。对于采用不同物理接入技术的终端设备,智能家居网关能够实现异构中继的作用。目前,终端设备间互联互通的标准协议既包括 Matter、OLA、OCF 等,还包括各个厂商自有的连接协议,如海尔智家 Umesh、华为 HarmonyOS Connect 等等。二,终端设备与云平台互联互通。终端设备与云平台通过统一的连接协议,接入智能家居云平台,从而实现智能家居的互联互通。云平台提供注册管理、设备管理、数据管理、网络管理、应用管理等基本功能,也可以提供机器学习、区块链等扩展功能,服务各类移动应用。三,云云互联互通。云云互联互通是指不同厂商的智能家居云平台之间采用统一的标准协议及接口,从而实现跨生态间的互联互通。云云互联互通的优点在于,通过轻量级的技术方案实现跨生态的互联,最大程度保证智能家居生态方的自有利益,如用户、设备、数据等都保留在厂商自有的云平台中。具有代表性的云云互联互通技术方案是中国家用电器协会在 2017 年发布的智能家电云云互联互通标准,并于 2022 年成为 CHEAA/CCSA JWG 1 的双编号标准。1.3.2.更加主动的全屋智能更加主动的全屋智能 智能家居正在逐步从单品智能向全屋智能转变,并且在技术的推动下,场景化应用 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业 公司首次覆盖 东吴证券研究所东吴证券研究所 9/16 逐渐成为主流,例如,厨房、清洁、洗衣等场景的需求显著增加。而且尽管智能家居在某些场景下已经具备了一定的基础功能,但目前的解决方案仍然相对固化,无法完全满足用户的多元化需求。图图3:智能家居目前仍不够智能智能家居目前仍不够智能 数据来源:艾瑞咨询,东吴证券研究所 艾瑞咨询认为更加主动的全屋智能表现为:在技术层面,人工智能使家用物联网获取新的感知、交互、运算、分析和决策能力,家用物联网通过采集家居环境信息(人、物、设备与空间的状态)为人工智能提供训练算法的数据,使智能家居系统具备学习、记忆、判断、交互等能力。在场景应用层面,二者融合共同为用户提供主动性的智能化定制服务,不再停留在感知环境层面,而是感知用户需求,使用户诉出需求的复杂度大大降低,不断减少人在此过程中的参与程度,发挥智能家居系统的“主观能动性”。家庭能源管理:智能家居可以自动调整家中的电器使用,以优化能源消耗,例如,根据天气情况和用户习惯自动调整空调和暖气的设置。智能安全系统:通过人脸识别或图像识别技术,智能安防系统可以及时报警并通知家庭成员,发现异常情况并预测潜在的安全威胁。老年护理和监控:通过学习日常行为,智能家居可以监控老年人的健康和安全,当检测到异常行为时,可以向看护人员发出警报。图图4:AioH 的发展路径示意的发展路径示意 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业 公司首次覆盖 东吴证券研究所东吴证券研究所 10/16 数据来源:艾瑞咨询,东吴证券研究所 1.3.3.更加严格的安全机制更加严格的安全机制 智能家居设备需要收集和处理用户的个人信息和家庭数据,但如何保护用户的隐私和数据安全是一个重要挑战。智能家居设备普遍采用先进的加密算法,还采用了双向认证机制,数据脱敏、匿名化处理等技术,完善的数据备份和恢复机制。但安全事故仍然频发。用户的安全意识不强,监管与行业标准不够完善,智能家居设备也可能成为黑客攻击的目标。在个人信息法的促动下,智能家居行业在个人信息和隐私安全保护方面也需要上升到更高的标准。需要行业、用户及监管机构共同努力,加强技术研发、完善隐私保护机制、提高用户安全意识等等,共同构建一个安全、可靠、智能的家居环境。2.市场空间大,逆周期政策推动加快发展市场空间大,逆周期政策推动加快发展 2.1.市场空间大,中期复合增速双位数市场空间大,中期复合增速双位数 智能家居市场庞大且分散,根据亿欧智库,2022 年中国智能家居渗透率为 14.5%,市场空间约为 6516 亿元,预计到 2025 年市场空间有望达到 10170 亿元,20222025 年复合增长率约 12%。从使用功能来看可以分为六类:智能家电、智能安防、智能连接、智能光感、智能能源管理、智能娱乐。预计 2023 年智能家电占比约 80%,智能连接占比约 10%,智能安防占比约 5%。从消费内容来看可以分为三类分为三类:1)购买单一智能化设备,如智能开关、智能插座、智能开关、智能插座、智能门锁、摄像头、扫地机器人机器人、空调、智能马桶等,这种以品牌产品零售为主,这种以品牌产品零售为主;2)构建多多设备联动场景,如离家/回家场景,老人、宠物看护场景,安全报警场景,空气质量调节场景等,这种以标准化的后装零售市场为主,具有少量的服务属性,这种以标准化的后装零售市场为主,具有少量的服务属性;3)打造全屋智能场景,主要是大平层或跃层的的灯光、开关、窗帘、门锁、摄像头和空调等的全屋全屋联动控制方案,这种以定制化前装工程市场为主方案,这种以定制化前装工程市场为主,具有较大的服务属性,具有较大的服务属性。图图5:中国智能家居市场总体规模(亿元)中国智能家居市场总体规模(亿元)图图6:中国智能家居市场品类规模中国智能家居市场品类规模 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业 公司首次覆盖 东吴证券研究所东吴证券研究所 11/16 数据来源:亿欧智库、东吴证券研究所 数据来源:亿欧智库、东吴证券研究所 2.2.以旧换新等逆周期政策推动行业发展以旧换新等逆周期政策推动行业发展 2024年3月13日,国务院印发 推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案,新一轮以旧换新政策开始。随后各部委、各省市陆续发布了相关实施细则。2024 年 7 月25 日,国家发展改革委、财政部印发关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施的通知,明确各方面以旧换新的支持。政策核心如下:支持地方提升消费品以旧换新能力。重点支持汽车报废更新和个人消费者乘用车置换更新,家电产品和电动自行车以旧换新,旧房装修、厨卫等局部改造、居家适老化改造所用物品和材料购置,促进智能家居消费等。支持资金按照总体 9:1 的原则实行央地共担。政策实施期限截止至 2024 年 12 月31 日。2.2.1.各地纷纷扩增智能家居的补贴范围各地纷纷扩增智能家居的补贴范围 具体品类的规定交给地方政府来确定。以旧换新政策的核心思想是通过鼓励消费者更换淘汰旧家电,以提升其生活质量,并促进新产品的销售。各地政府普遍把智能家居的相关产品纳入到补贴范围。1,北京市,重点支持家电换“智”、家装“焕新”26 类绿色智能商品,其中包含 10 类提升家庭生活智能化的智能家居商品:包括扫地机器人、智能马桶盖、吸尘器、电烤箱、洗地机、垃圾处理器、音响(箱)、智能门锁、智能沙发、智能床。2,安徽省,家装厨卫(智能家居)类补贴产品范围增加以下品类:2 级及以上能效(水效)标准的电饭煲、电压力锅、微波炉、饮水机,没有规定能效(水效)标准的蒸烤箱(含蒸箱、烤箱、蒸烤一体机、微蒸烤复合机)、破壁机、消毒柜、浴霸、取暖器、新风机、洗地机、茶吧机等 12 类。3,浙江省,智能家居产品增加以下品类:智能门锁(含智能防盗门)、智能窗帘、请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业 公司首次覆盖 东吴证券研究所东吴证券研究所 12/16 智能晾衣架、智能家用监控、智能照明、智能马桶(含智能马桶盖)、智能床(含智能床垫)、智能桌椅(含智能按摩椅、智能沙发)、智能健身设备、智能语音设施(含智能音箱)、智能服务机器人(含智能扫地机、拖地机)、智能洗碗机、智能蒸(烤)机等。2.2.2.国补效果立竿见影国补效果立竿见影 从国补执行效果看,补贴极大刺激了消费者换新热情。统计局数据显示,2024 年前三季度,家电类销售累计同比增长 4.4%,9、10 月份单月同比增长 20.5%、39.2%。商务部全国家电以旧换新数据平台显示,截至 11 月 8 日 24 时许,2025.7 万名消费者购置8 大类家电产品 3045.8 万台,带动销售达 1377.9 亿元;此外,截至 11 月 10 日,全国已补贴厨卫局改相关产品 1038 万件,家具家装相关产品 820 万件。奥维云网的数据显示,2024 年前三季度,中国家电市场零售规模 6144 亿元,同比下滑 0.2%。从季度节奏看,一季度 1767 亿元,同比增长 4.3%,主要是同期的基数较低;二季度 2398 亿元,同比下滑 8.5%,厂商信心严重不足;三季度 1979 亿元,同比增长7.5%,8 月湖北等地的以旧换新政策陆续落地,全国大盘同比从 7 月的-9.2%,到 8 月的 3.7%,再到 9 月的 28.6%。从品类表现看,彩电、空调、冰箱、洗衣机、油烟机、燃气灶、热水器七大统补品类受益显著,9 月零售额均保持 20%以上的同比增长;干衣机、洗碗机、嵌入式微蒸烤以及清洁电器四大新兴类目同样得益于地方增扩补贴品类范畴和家装及厨卫改造补贴的拉动,9 月零售额同比分别增长 45.2%、26.9%、24.6%、15.1%。国补之后,价格稳定、高价优质价格稳定、高价优质的品牌产品增长较快,反映出用户在选择商品时不仅考虑眼前的“换新”,更关注未来的使用“品质”“品质”。因此用户在选择产品时,更关注高高性能、绿色、智能、健康性能、绿色、智能、健康的产品,呈现出“换新”到“换优”“换新”到“换优”的过渡。大部分国补品类销售单价均出现提升。第一,国补政策对一级能效产品设置了更高的补贴力度。第二,根据价格按比例补贴的方式,价格越高,补贴越高。第三,补贴率先从大品牌和线下开始。2.2.3.2025 年年补贴范围进一步扩大补贴范围进一步扩大 2015 年 1 月 8 日发改委发布关于关于 2025 年加力扩围实施大规模设备更新和消费品年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知以旧换新政策的通知。通知规定,通知规定,直接向地方安排超长期特别国债资金支持消费品以直接向地方安排超长期特别国债资金支持消费品以旧换新,旧换新,资金总体按照资金总体按照 9:1 的原则实行央地共担,东部、中部、西部地区中央承担比例的原则实行央地共担,东部、中部、西部地区中央承担比例分别为分别为 85%、90%、95%。各省级财政根据中央资金分配情况按比例安排配套资金,省。各省级财政根据中央资金分配情况按比例安排配套资金,省以下经费分担办法由省级财政确定。截至以下经费分担办法由省级财政确定。截至 2025 年年 12 月月 31 日未用完的中央下达消费品日未用完的中央下达消费品以旧换新资金额度收回中央。以旧换新资金额度收回中央。继续支持冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器、家用灶具、吸油烟机等继续支持冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器、家用灶具、吸油烟机等 8 类类家电产品以旧换新,将微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲等家电产品以旧换新,将微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲等 4 类家电产品纳入补贴范围。类家电产品纳入补贴范围。个人消费者购买上述个人消费者购买上述 12 类家电中类家电中 2 级能效或水效标准的产品,补贴标准为产品销售价级能效或水效标准的产品,补贴标准为产品销售价 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业 公司首次覆盖 东吴证券研究所东吴证券研究所 13/16 格的格的 15%;1 级能效或水效标准的产品,补贴标准为产品销售价格的级能效或水效标准的产品,补贴标准为产品销售价格的 20%。每位消费者。每位消费者每类产品可补贴每类产品可补贴 1 件(空调产品最多可补贴件(空调产品最多可补贴 3 件),每件补贴不超过件),每件补贴不超过 2000 元。元。2024 年年已享受某类家电产品以旧换新补贴的个人消费者,已享受某类家电产品以旧换新补贴的个人消费者,2025 年购买同类家电产品可继续享年购买同类家电产品可继续享受补贴。受补贴。加大对个人消费者在开展旧房装修、厨卫等局部改造、居家适老化改造过程中购置加大对个人消费者在开展旧房装修、厨卫等局部改造、居家适老化改造过程中购置所用物品和材料的补贴力度,积极促进智能家居消费等。补贴品类、标准、限额和实施所用物品和材料的补贴力度,积极促进智能家居消费等。补贴品类、标准、限额和实施方式由有关部门指导各地区结合实际合理确定。方式由有关部门指导各地区结合实际合理确定。2.3.海外海外 vs 国内国内 随着技术的不断进步和消费者需求的日益增长,智能家居产品正迅速渗透到全球各地的家庭中。在全球化的浪潮中,智能家居行业的国际市场已成为企业拓展的重要战场。据大数跨境估计,2023 年,全球智能家居市场规模为 1010.7 亿美元,并预计从 2024 年的 1215.9 亿美元增长至 2032 年的 6332.0 亿美元,预计期间的复合年增长率为 22.9%。从地区来看,北美地区的智能家居市场规模在全球范围内是最大的,其次是亚太地区,而欧洲市场虽然在成熟度上与北美相近,但在规模上稍逊一筹。2023 年北美智能家居市场规模为 413.1 亿美元,用户渗透率达到 48%,并预计 2024 至 2030 年间的复合年增长率为 16.7%。智能电视和智能音箱是美国家庭中最常见的智能家居设备。得益于先进的工程技术、强大的生产能力和高效的供应链管理,中国智能家居企业构建了一个从智能音箱到智能安防系统,再到智能家电的全面产品生态,展示出在全球智能家居产业中的竞争力。和中国家电普遍从海外代工开始的业态不一样的是,智能家居呈现国内和海外市场同步发展的态势。欧美市场产品高端,溢价更高,对于企业研发投入有很大的帮助。智能家居的新兴企业更加重视外销市场,建立自己的蓝海根据地,再逐渐回到国内市场。近年来不乏外销品牌转内销的成功案例,尤其是在一些新兴家电品类上。而龙头企业在国内率先投入,建立品牌和生态,力图抢占用户心智。图图7:海尔智家国内外收入情况海尔智家国内外收入情况 图图8:安安克创新国内外收入情况克创新国内外收入情况 数据来源:WIND、东吴证券研究所 数据来源:WIND、东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业 公司首次覆盖 东吴证券研究所东吴证券研究所 14/16 3.市场格局大稳小动市场格局大稳小动 3.1.主要玩家主要玩家 智能家居市场的主要玩家包括科技巨头、传统家电家居厂商、创新企业等。一,科技巨头:以阿里巴巴、华为、小米、百度等为代表。这些企业依靠庞大的用户流量和对互联网的理解,在智能家居领域构建了智能平台和生态系统,提供从智能音箱到智能门锁、摄像头以及路由器传感器等各种产品,力图实现全屋智能。二,家电家居厂商:以海尔、美的、好太太、欧派、索菲亚等为代表。这些企业依靠传统产品的流量和对生活场景的理解,推出了相应的智能化升级产品,在相关的场景中占据着话语权,并力图拓展到全屋智能。三,创新企业:以石头科技、科沃斯、追觅、萤石、绿米、欧瑞博等为代表。这些企业在单个场景上颠覆了原有产品,大幅提高了消费者体验感,也收获了宝贵的增量市场。3.2.单品单品 vs 生态生态 智能家居方案中,产品功能是基础,场景功能是核心。所以从智能音箱开始,智能家居龙头企业就开始了生态建设。智能家居后装市场主要呈现三种典型生态模式:以小米为代表的主导孵化模式,以华为、阿里、百度为代表的开放平台模式和以海尔、美的为代表的品牌闭环模式。在较为成熟的智能家居领域,生态型企业的竞争优势会比较明显,不仅是品牌、流量,还是产品性能和便捷性,例如小米、海尔、美的等。2023 年,小米集团大家电收入同比涨幅接近 40%。其中,空调产品出货量超过 440 万台,同比增长 49%。冰箱出货量实现翻倍增长,超过 200 万台。洗衣机出货量增速也达到 24%,突破 130 万台。智能家居领域尚处于不完全成熟的阶段。AI 等新技术有助于智能家居单品实现性能的跳跃式提升,从而占据场景流量的一部分入口。另外,互联网平台为小企业提供了充分下沉和快速出海的便捷通路。例如石头科技、安克创新等。图图9:小米集团小米集团 IOT 和生活消费品和生活消费品收入情况收入情况 图图10:石头科技扫地机器人收入情况石头科技扫地机器人收入情况 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业 公司首次覆盖 东吴证券研究所东吴证券研究所 15/16 数据来源:WIND、东吴证券研究所 数据来源:WIND、东吴证券研究所 3.3.前装前装 vs 后装后装 前装市场由房地产开发商、家装公司和全屋智能解决方案提供商主导,提供一站式智能家居解决方案。ToB 主要面向酒店、公寓、园区、地产商等角色,聚焦照明系统、安防系统、新风系统、自动窗帘、净水处理系统等生活基础设施;ToC 主要面向购买毛坯房或二手房的用户,在其装修过程中可以根据需求场景及使用习惯合理规划、设计智能系统,从而实现定制化全屋智能。后装市场则以互联网厂商和家电厂商为主,通过构建生态来吸纳更多的家电品类,不需要装修配合、后期可以随时移动的设备,主要有智能电视、洗衣机、音箱、厨用家电、扫地机器人等,快速打通智能家居场景。前装方案的灵活性与自由度稍逊于后装,但前装系统更全面、信号传输稳定性更强、系统更全面、信号传输稳定性更强、更加贴近全屋智能。更加贴近全屋智能。4.投资建议投资建议 随着技术的进步,尤其是 IOT、云和 AI 的推广,智能家居智能家居从早期早期的灯光远程控制,逐渐发展到智能门锁、扫地机器人机器人等单一智能化设备,以及安防、离安防、离/回家、睡眠回家、睡眠/起床起床等等特定场景下的多设备联动。综合来看,智能家居的未来需求痛点在于:1)完成重度家完成重度家务的智能新品务的智能新品,例如洗衣晾衣、卫生间清洁、收纳卫生间清洁、收纳整理等;2)能够与用户进行自然语言甚至是多模态的顺畅沟通,在强关联的场景实现强强智能控制,根据用户的生活习惯提供个性化的服务;3)保护用户隐私和数据和数据。在 AI 技术快速迭代的背景下快速迭代的背景下,机遇和考验并存。格局可能进入相对动荡的时期,尤其是在 AI 技术渗透率较低的白电、照明等领域。但新设备、新场景有望增加,市场规模也会也会进一步放大。整体而言,经济动能向消费倾斜是长期趋势,房地产经过几年的下行之后,在强力房地产经过几年的下行之后,在强力促稳政策之下,促稳政策之下,2025 年有望局部复苏,前装市场有望企稳。财政货币双宽松背景下,年有望局部复苏,前装市场有望企稳。财政货币双宽松背景下,以旧换新等逆周期政策有望持续并扩大范围,有望持续并扩大范围,有效支撑并加快支撑并加快智能家居市场的发展的发展,家电 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业 公司首次覆盖 东吴证券研究所东吴证券研究所 16/16 家居建材各细分龙头品牌明显受益。建议投资者关注:海尔智家、萤石网络、石头科技、欧普照明、小米集团、科沃斯、箭牌家居、奥普科技、伟星新材、兔宝宝等。5.风险提示风险提示 经济持续低迷。若经济持续低迷,消费者收入预期下降,影响消费信心。贸易摩擦扩大化。特朗普追求美国优先的政策可能带来全球地缘和贸易关系紧张,导致全球经济受损。消费刺激政策低于预期。以旧换新等消费刺激政策对于提高消费能力,挖掘消费潜力的作用较大。若后续政策力度偏低,智能家居的消费增长可能低于预期。证券研究报告行业 公司首次覆盖小家电 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/2 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 石头科技(688169)扫地扫地机器人机器人龙头,产品龙头,产品、渠道拓展渠道拓展加码加码成长成长 2025 年年 01 月月 23 日日 证券分析师证券分析师 黄诗涛黄诗涛 执业证书:S0600521120004 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)235.22 一年最低/最高价 193.00/469.99 市净率(倍)3.53 流通A股市值(百万元)43,450.58 总市值(百万元)43,450.58 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)66.59 资产负债率(%,LF)26.47 总股本(百万股)184.72 流通 A 股(百万股)184.72 相关研究相关研究 买入(维持)Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元)6629 8654 10892 13290 15774 同比(%)13.56 30.55 25.87 22.01 18.69 归母净利润(百万元)1183 2051 2223 2530 2799 同比(%)(15.62)73.32 8.36 13.83 10.62 EPS-最新摊薄(元/股)6.41 11.10 12.03 13.70 15.15 P/E(现价&最新摊薄)37.01 21.35 19.70 17.31 15.65 Table_Tag Table_Summary 投资要点投资要点 扫地机器人龙头,产品矩阵逐步完善。扫地机器人龙头,产品矩阵逐步完善。石头科技成立于 2014 年,通过 ODM 模式借力小米渠道打开市场;2017 年发布首款自有品牌产品并加速出海,公司产品逐步由智能扫地机延伸至洗地机、洗烘一体机等领域。2020 年上市,截至24Q3 实控人昌敬持股比例为 21.0%。2023 年实现营收年实现营收/归母净利润归母净利润 86.5/20.5 亿亿元,元,17-23 年年 CAGR 为为 40.6%/ 76.9%;转型自主品牌带动利润率提升,;转型自主品牌带动利润率提升,23 年年实现毛利率实现毛利率/销售净利率销售净利率 55.1%/23.7%,较,较 17 年同比年同比 33.5/ 17.7pct。24Q3 公司营收/归母净利润同比 11.9%/-43.4%,欧洲收入错期确认、销售费率提升等因素导致利润短期承压。以价换量之下内销渗透率或将实现突破,海外供给优化有望带动量价齐升。以价换量之下内销渗透率或将实现突破,海外供给优化有望带动量价齐升。(1)扫地机器人诞生以来历经导航、清洁、避障以及基站集成等技术变革,国内产品后来居上,在自清洁、自集尘、全基站等层面实现技术引领。根据欧睿数据,根据欧睿数据,2023 年全球扫地机器人市场规模年全球扫地机器人市场规模约约为为 70 亿美元亿美元;(2)全球扫地机市场空间广全球扫地机市场空间广阔。阔。国内方面,国内方面,根据奥维云网数据,24H1 扫地机器人销额销量均实现两位数增长,销额同比 18.8%,销量同比 11.9%,均价的提升主要由低端产品占比下降带动,但同时全基站产品价格逐步下探,以价换量之下购买门槛降低或推动内销增长,同价高质要求下降本成为关键竞争要素。同价高质要求下降本成为关键竞争要素。海外方面,海外方面,海外市场产品供应较落后,激光导航对视觉导航、基站对非基站等维度替代空间充足,产品升产品升级将促使消费者需求释放,带动行业量价齐升;级将促使消费者需求释放,带动行业量价齐升;海外龙头 iRobot 陷入产品、降本、现金流等困境,国内品牌有望凭借优质产品力抢占市场份额。研发实力铸就技术壁垒,渠道建设研发实力铸就技术壁垒,渠道建设 多品类布局推动份额提升。多品类布局推动份额提升。(1)公司高管多为技术出身,2023 年研发人员占比高达年研发人员占比高达 39%;注重研发体系建设一方面使得公司后来居上技术引领行业:2016 年首款米家扫地机首次搭载 LDS SLAM 算法,2020 年创新升级 AI 双目避障 LDS 激光导航技术,2023 年新产品采用的reactive AI 3.0 技术可识别多达 42 种室内地面障碍物等;另一方面可通过改进算法、减少耗材、硬件优化等形式实现技术降本。(2)公司渠道建设因地制宜,境外方面,境外方面,公司选择欧洲欧洲开始出海,通过联系经销商建立线下渠道扩大品牌影响;公司在美国美国避开 iRobot 占据展位优势的大型商超渠道,通过亚马逊线上自营进行推广,站稳脚跟,于 2024 年二季度实现了 Target/Bestbuy 等线下渠道突破;境内方面,境内方面,公司逐步缩小与同行的差距,进行电商以及线下零售店布局,采用更积极的营销策略,广告宣传推广费持续上升;(3)公司从代工模式转向自建产能基地,提升供应能力,自 2021 年以来通过不同产品线布局高中低价格段,积极的推新节奏以及多品类布局推动份额进一步提升。盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级:公司是清洁电器全球龙头之一,凭借卓越的产品力、完善的价位段布局以及因时因地制宜的渠道建设,市场份额持续提升。扫地机内销有望通过以价换量突破渗透率瓶颈,海外产品升级带来的消费者需求释放或将促使行业量价齐升,我们看好扫地机行业的中长期发展前景。预计公司 24-26 年归母净利润分别为 22.2/25.3/28.0 亿元,对应市盈率分别为 20/17/16 倍,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示:风险提示:国内市场竞争加剧的风险,海外需求增长不及预期的风险,渠道拓展不及预期的风险。-2%5&3GTa 24/1/232024/5/232024/9/212025/1/20石头科技沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业 公司首次覆盖 东吴证券研究所东吴证券研究所 2/2 石头科技石头科技三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2023A 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元)利润表(百万元)2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 8,897 10,541 13,032 15,769 营业总收入营业总收入 8,654 10,892 13,290 15,774 货币资金及交易性金融资产 5,917 7,171 9,088 11,212 营业成本(含金融类)3,883 5,008 6,209 7,521 经营性应收款项 337 427 522 622 税金及附加 75 94 115 136 存货 928 1,197 1,484 1,798 销售费用 1,817 2,451 3,097 3,754 合同资产 0 0 0 0 管理费用 211 266 324 385 其他流动资产 1,714 1,746 1,938 2,137 研发费用 619 779 951 1,128 非流动资产非流动资产 5,480 6,105 6,098 6,108 财务费用(139)(174)(213)(253)长期股权投资 20 20 20 20 加:其他收益 121 153 186 221 固定资产及使用权资产 1,415 1,369 1,362 1,375 投资净收益 62 79 96 114 在建工程 0 0 0 0 公允价值变动 114 0 0 0 无形资产 18 21 24 26 减值损失(170)(191)(233)(276)商誉 0 0 0 0 资产处置收益 1 1 1 2 长期待摊费用 29 25 21 17 营业利润营业利润 2,317 2,511 2,859 3,163 其他非流动资产 3,997 4,671 4,671 4,671 营业外净收支 3 3 3 3 资产总计资产总计 14,377 16,646 19,131 21,878 利润总额利润总额 2,320 2,514 2,861 3,165 流动负债流动负债 2,879 3,483 4,163 4,899 减:所得税 269 291 331 366 短期借款及一年内到期的非流动负债 26 34 34 34 净利润净利润 2,051 2,223 2,530 2,799 经营性应付款项 1,499 1,934 2,397 2,904 减:少数股东损益 0 0 0 0 合同负债 85 107 131 155 归属母公司净利润归属母公司净利润 2,051 2,223 2,530 2,799 其他流动负债 1,269 1,409 1,601 1,806 非流动负债 116 156 176 186 每股收益-最新股本摊薄(元)11.10 12.03 13.70 15.15 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 2,087 2,339 2,649 2,913 租赁负债 110 140 160 170 EBITDA 2,227 2,457 2,774 3,051 其他非流动负债 6 16 16 16 负债合计负债合计 2,995 3,639 4,338 5,085 毛利率(%)55.13 54.02 53.28 52.32 归属母公司股东权益 11,381 13,006 14,791 16,792 归母净利率(%)23.70 20.41 19.04 17.74 少数股东权益 1 1 1 1 所有者权益合计所有者权益合计 11,382 13,007 14,792 16,793 收入增长率(%)30.55 25.87 22.01 18.69 负债和股东权益负债和股东权益 14,377 16,646 19,131 21,878 归母净利润增长率(%)73.32 8.36 13.83 10.62 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 2,186 2,435 2,893 3,218 每股净资产(元)86.56 70.41 80.07 90.90 投资活动现金流(2,348)(802)(89)(101)最新发行在外股份(百万股)185 185 185 185 筹资活动现金流 199(700)(887)(993)ROIC(%)17.44 16.75 16.63 16.11 现金净增加额 48 953 1,917 2,124 ROE-摊薄(%)18.02 17.09 17.11 16.67 折旧和摊销 141 118 125 138 资产负债率(%)20.83 21.86 22.68 23.24 资本开支(247)(141)(189)(219)P/E(现价&最新股本摊薄)21.35 19.70 17.31 15.65 营运资本变动 179 109 105 124 P/B(现价)2.74 3.37 2.96 2.61 数据来源:Wind,东吴证券研究所,全文如无特殊注明,相关数据的货币单位均为人民币,预测均为东吴证券研究所预测。证券研究报告行业 公司首次覆盖照明设备 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/2 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 欧普照明(603515)通用照明龙头,通用照明龙头,商照、海外业务加速发展商照、海外业务加速发展 2025 年年 01 月月 23 日日 证券分析师证券分析师 黄诗涛黄诗涛 执业证书:S0600521120004 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)16.61 一年最低/最高价 13.43/20.80 市净率(倍)1.91 流通A股市值(百万元)12,206.54 总市值(百万元)12,378.19 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)8.70 资产负债率(%,LF)30.78 总股本(百万股)745.23 流通 A 股(百万股)734.89 相关研究相关研究 增持(维持)Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元)7270 7795 7201 7499 8036 同比(%)(17.82)7.22(7.62)4.13 7.17 归母净利润(百万元)784.11 924.07 860.40 921.66 1,000.47 同比(%)(13.59)17.85(6.89)7.12 8.55 EPS-最新摊薄(元/股)1.05 1.24 1.15 1.24 1.34 P/E(现价&最新摊薄)15.81 13.41 14.40 13.45 12.39 Table_Tag Table_Summary 投资要点投资要点 国内通用照明龙头,国内通用照明龙头,可提供智能照明系统综合解决方案。可提供智能照明系统综合解决方案。欧普照明 1996 年成立,2016 年于上交所主板上市,是国内通用照明行业的领军企业,截至 24Q3实控人王耀海、马秀慧夫妇持股比例达到 78.3%。欧普照明专注于家居、商用照明灯具,光源及控制类产品,并逐步转型为智能照明系统综合解决方案的提供商,2023 年实现营收/归母净利润 77.9/9.2 亿元,同比 7.2%/17.9%,毛利率/归母净利率为 40.3%/11.9%,同比 4.6/ 1.1pct,盈利能力有所提升。我国我国 LED 通用照明通用照明市场达到千亿级别市场达到千亿级别,家用智能照明、工商业照明领域渗透家用智能照明、工商业照明领域渗透率提升空间率提升空间充足充足。(1)根据前瞻产业研究院,2022 年国内 LED 照明行业产值达到 6750 亿元,其中通用照明产值占比达到 46%;(2)家用照明方面,家用照明方面,国内市场参与者包括传统照明企业(欧普、飞利浦等)、智能照明企业(易来、企一等)和智能家居企业(欧瑞博、小米、华为等)。整体来看我国家用照明行业增速趋缓,但智能照明加速普及,根据艾瑞咨询,2022 年国内家用照明/家用智能照明行业规模分别为 363/74 亿元,16-22 年 CAGR 分别为 2.9%/51.6%;(3)工工商业商业LED 照明市场照明市场空间充足空间充足。商业照明方面,根据 Frost&Sullivan,2019 年办公/零售/酒店领域在全球 LED 照明市场中的占比约为 16%/11%/6%;工业照明方面,LED 渗透率目前仍处于较低水平,但随着节能环保政策力度加强,智能照明与健康照明等需求陆续普及,LED 渗透率仍有充足提升空间。公司公司家照龙头地位稳固,商照、出海家照龙头地位稳固,商照、出海业务加速发展。业务加速发展。(1)公司持续发力家照智能照明领域。研发研发方面方面,公司与华为自 2016 年开始合作,注重产学研结合,21-23 年研发费用率分别为 3.6%/5.1%/5.4%,研发力度持续加码;线下线下渠道渠道方面方面,截至 23 年底公司各类渠道终端销售网点超过 11 万家,截至 23H1 开拓超 150家全屋智能体验馆;线上渠道方面,线上渠道方面,公司持续推广数字化设计销售平台“欧普设计家”,截至 23H1 获客人数超 12 万名,与此同时通过完善智能客服、AI 直播等,优化电商业务领域的服务体系。根据易来智能招股书,欧普照明在最受消费者和经销商欢迎的智能照明品牌中排名第一。(2)商照商照业务业务方面方面,公司 24H1承接光伏组件产业园项目,雄安新区电信智慧城市产业园项目、全国性不动产办公灯盘战略项目等,由于商照业务整体与地产关联度较低,预计中长期有望为公司业绩增长形成重要贡献;(3)出口方面,出口方面,公司在海外持续开拓欧洲、东南亚、中东等重点市场,C 端扩大零售、流通网点覆盖率,B 端办公、酒店、道路等领域实现工程项目落地,海外影响力不断扩大。盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级:欧普照明是国内家居照明龙头,且逐步转型为智能照明系统综合解决方案的提供商;公司注重新产品研发,家照领域渠道端在线下网点、全屋体验馆,线上销售平台等多方面发力,商照和出海业务近年来加速发展,我们看好公司的中长期发展前景。预计公司 2024-2026 年归母净利润为8.6/9.2/10.0 亿元,收盘价对应市盈率分别为 14/13/12 倍,首次覆盖给予“增持”评级。风险提示:风险提示:市场竞争加剧的风险,新品拓展不及预期的风险,商照、出海业务开展不及预期的风险。-12%-8%-4%0%4%8 $( 24/1/232024/5/232024/9/212025/1/20欧普照明沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业 公司首次覆盖 东吴证券研究所东吴证券研究所 2/2 欧普照明欧普照明三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2023A 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元)利润表(百万元)2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 7,129 7,363 7,798 8,346 营业总收入营业总收入 7,795 7,201 7,499 8,036 货币资金及交易性金融资产 4,834 5,171 5,562 6,024 营业成本(含金融类)4,651 4,263 4,401 4,692 经营性应收款项 665 615 640 686 税金及附加 60 55 57 61 存货 573 525 542 578 销售费用 1,440 1,368 1,425 1,527 合同资产 22 21 22 23 管理费用 319 294 306 328 其他流动资产 1,035 1,032 1,033 1,036 研发费用 421 396 420 458 非流动资产非流动资产 2,748 2,664 2,715 2,757 财务费用(111)(102)(106)(114)长期股权投资 246 246 246 246 加:其他收益 37 34 36 38 固定资产及使用权资产 1,384 1,446 1,498 1,540 投资净收益 64 59 62 66 在建工程 15 15 15 15 公允价值变动(5)0 0 0 无形资产 348 348 348 348 减值损失(50)(46)(48)(52)商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 12 12 12 12 营业利润营业利润 1,060 974 1,044 1,136 其他非流动资产 742 596 596 596 营业外净收支 22 22 22 22 资产总计资产总计 9,877 10,027 10,514 11,103 利润总额利润总额 1,082 996 1,066 1,158 流动负债流动负债 3,138 2,968 3,031 3,163 减:所得税 152 129 139 150 短期借款及一年内到期的非流动负债 160 160 160 160 净利润净利润 930 866 928 1,007 经营性应付款项 973 891 920 981 减:少数股东损益 6 6 6 7 合同负债 147 136 142 152 归属母公司净利润归属母公司净利润 924 860 922 1,000 其他流动负债 1,858 1,780 1,809 1,869 非流动负债 77 81 81 81 每股收益-最新股本摊薄(元)1.24 1.15 1.24 1.34 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 899 893 960 1,044 租赁负债 9 9 9 9 EBITDA 1,055 1,032 1,108 1,202 其他非流动负债 67 72 72 72 负债合计负债合计 3,215 3,049 3,113 3,244 毛利率(%)40.33 40.80 41.31 41.61 归属母公司股东权益 6,649 6,958 7,375 7,827 归母净利率(%)11.85 11.95 12.29 12.45 少数股东权益 14 19 26 32 所有者权益合计所有者权益合计 6,663 6,978 7,401 7,860 收入增长率(%)7.22(7.62)4.13 7.17 负债和股东权益负债和股东权益 9,877 10,027 10,514 11,103 归母净利润增长率(%)17.85(6.89)7.12 8.55 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 1,667 913 1,060 1,174 每股净资产(元)8.91 9.34 9.90 10.50 投资活动现金流 2,687 20(116)(112)最新发行在外股份(百万股)745 745 745 745 筹资活动现金流(447)(591)(553)(600)ROIC(%)11.72 11.12 11.35 11.64 现金净增加额 3,918 337 390 462 ROE-摊薄(%)13.90 12.37 12.50 12.78 折旧和摊销 155 138 148 158 资产负债率(%)32.55 30.41 29.61 29.21 资本开支(349)(178)(178)(178)P/E(现价&最新股本摊薄)13.41 14.40 13.45 12.39 营运资本变动 634(67)19 45 P/B(现价)1.87 1.78 1.68 1.58 数据来源:Wind,东吴证券研究所,全文如无特殊注明,相关数据的货币单位均为人民币,预测均为东吴证券研究所预测。证券研究报告行业 公司首次覆盖计算机设备 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/2 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 萤石网络(688475)家用智能视觉领军者,家用智能视觉领军者,智能单品智能单品 云平台共筑云平台共筑成长成长 2025 年年 01 月月 23 日日 证券分析师证券分析师 黄诗涛黄诗涛 执业证书:S0600521120004 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)33.29 一年最低/最高价 24.18/58.11 市净率(倍)4.89 流通A股市值(百万元)13,632.25 总市值(百万元)26,215.88 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)6.81 资产负债率(%,LF)34.22 总股本(百万股)787.50 流通 A 股(百万股)409.50 相关研究相关研究 增持(维持)Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元)4306 4840 5545 6661 7845 同比(%)1.61 12.39 14.57 20.13 17.78 归母净利润(百万元)333.49 562.94 589.26 759.39 991.94 同比(%)(26.01)68.80 4.67 28.87 30.62 EPS-最新摊薄(元/股)0.42 0.71 0.75 0.96 1.26 P/E(现价&最新摊薄)69.68 41.28 39.44 30.60 23.43 Table_Tag Table_Summary 投资要点投资要点 家用智能视觉家用智能视觉领域领域领军者,领军者,借力云平台打造萤石生态体系。借力云平台打造萤石生态体系。萤石网络前身为海康威视的互联网业务中心,2015 年开始公司化运营,2022 年在科创板上市;公司核心高管和技术团队均来自于海康系,截至 24Q3 海康威视/阡陌投资(海康威视创新业务跟投平台)持股比例分别为 48%/32%。公司 2023 年实现营收/归母净利润 48.4/5.6 亿元,18-23 年 CAGR 为 25.9%/30.6%,其中,智能家居产品/物联网云平台业务的主营业务收入占比分别为 81.8%/17.7%。以视觉以视觉能力能力为基,为基,智能产品矩阵智能产品矩阵日渐完善日渐完善。(1)家用智能视觉是智能家居的重要交互方式,起源于安防监控系统,由智能视觉产品(家用摄像头、可视门铃、陪护机器人等)和云端处理系统组成;据艾瑞咨询预测,2025 年国内家用智能视觉产品市场将达 858 亿元;(2)智能家居摄像机为公司核心单品,包含室内云台系列、室外防水系列、卡片机系列、室外云台系列和电池相机系列等;公司继承了海康威视出色的视觉能力,在音视频处理、AI 算法、云台技术等多方面技术优势明显,且海康广泛而下沉的渠道能力可对萤石形成赋能。2023 年公司智能家居摄像机销量达到 1884 万台,实现营收 29.9 亿元,同比增长 3%,主营业务收入占比达到 61.8%;(3)公司智能门锁产品主打 3D 人脸识别功能,受益于海康渠道快速增长,带动公司智能入户板块(智能门锁、可视猫眼、可视门铃等)2023 年营收同比增长 49.5%至 5.1 亿元;与此同时公司积极培育智能穿戴、智能服务机器人等单品,产品矩阵深度与广度不断延展。打造萤石物联云平台,打造萤石物联云平台,满足满足 C/B 端全方位端全方位需求。需求。(1)物联网是全屋智能解决方案的重要实现载体。根据艾瑞咨询,2020 年中国智慧生活物联网云平台设备连接量/市场规模分别为 11 亿台/58 亿元,预计 2025 年市场规模将增长至 147 亿元;(2)2024 年萤石生态体系升级至“2 5 N”,其中“2”代表 AI 技术与萤石云双驱动,“5”代表五大自研硬件,“N”为产品合作生态连接的象征。面向面向 C端用户端用户,公司通过萤石云视频应用提供设备管理、预览回放、远程查看等基础功能和云存储、电话提醒、智能识别等增值服务,并通过算法商店销售 SaaS 产品;2023 年 C 端用户数/累计付费用户数/Arpu 值达到 3361 万人/260 万人/166元;面向面向 B 端市场,端市场,公司提供全栈开放平台 PaaS 服务,设备制造商提供 IoT 开放平台,为软件开发者、系统集成商等提供 API、SDK、SaaS 组件、智能算法等技术工具,2023 年 B 端用户数/累计付费客户数/Arpu 值达到 31.6 万名/1.6 万名/27366 元。2023 年公司云平台业务实现营收 8.6 亿元,18-23 年 CAGR 为37.7%,营收规模仍有较大提升空间,且云平台业务盈利能力优异,2023 年毛利率高达 76.1%,未来有望成为公司重要的利润来源。盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级:萤石网络是国内家用智能视觉的领军企业,依托海康的技术和渠道优势,构建“2 5 N”的萤石生态体系,智能家居硬件产品和云服务的深度和广度不断延伸,我们看好公司品类和应用场景拓宽带来的成长空间。预计公司 24-26 年归母净利润 5.9/7.6/9.9 亿元,对应市盈率分别为 39/31/23倍,首次覆盖给予“增持”评级。风险提示:风险提示:市场竞争加剧的风险,新品拓展不及预期的风险,云服务付费率不及预期的风险。-9%-3%3%9!39EQ 24/1/232024/5/232024/9/212025/1/20萤石网络沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业 公司首次覆盖 东吴证券研究所东吴证券研究所 2/2 萤石网络萤石网络三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2023A 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元)利润表(百万元)2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 6,384 6,722 7,431 8,344 营业总收入营业总收入 4,840 5,545 6,661 7,845 货币资金及交易性金融资产 4,656 4,760 5,115 5,664 营业成本(含金融类)2,766 3,110 3,618 4,115 经营性应收款项 921 1,054 1,265 1,488 税金及附加 30 33 40 47 存货 695 781 909 1,034 销售费用 697 859 1,099 1,342 合同资产 0 0 0 0 管理费用 161 183 220 259 其他流动资产 113 127 142 158 研发费用 731 859 1,032 1,216 非流动资产非流动资产 1,808 2,076 2,210 2,259 财务费用(61)(55)(67)(78)长期股权投资 0 0 0 0 加:其他收益 68 55 67 78 固定资产及使用权资产 207 327 417 471 投资净收益 0 0 0 0 在建工程 1,218 1,366 1,409 1,403 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 229 229 229 229 减值损失(14)(16)(20)(23)商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 6 7 8 9 营业利润营业利润 572 594 766 1,000 其他非流动资产 149 148 148 148 营业外净收支 (4)0 0 0 资产总计资产总计 8,193 8,798 9,641 10,603 利润总额利润总额 568 594 766 1,000 流动负债流动负债 2,367 2,629 3,072 3,515 减:所得税 5 5 6 8 短期借款及一年内到期的非流动负债 45 10 10 10 净利润净利润 563 589 759 992 经营性应付款项 1,487 1,673 1,945 2,213 减:少数股东损益 0 0 0 0 合同负债 346 396 476 560 归属母公司净利润归属母公司净利润 563 589 759 992 其他流动负债 489 551 642 732 非流动负债 560 586 586 586 每股收益-最新股本摊薄(元)0.71 0.75 0.96 1.26 长期借款 319 319 319 319 应付债券 0 0 0 0 EBIT 510 539 699 922 租赁负债 14 14 14 14 EBITDA 610 610 806 1,064 其他非流动负债 227 253 253 253 负债合计负债合计 2,928 3,215 3,659 4,101 毛利率(%)42.85 43.91 45.69 47.54 归属母公司股东权益 5,265 5,583 5,983 6,502 归母净利率(%)11.63 10.63 11.40 12.64 少数股东权益 0 0 0 0 所有者权益合计所有者权益合计 5,265 5,583 5,983 6,502 收入增长率(%)12.39 14.57 20.13 17.78 负债和股东权益负债和股东权益 8,193 8,798 9,641 10,603 归母净利润增长率(%)68.80 4.67 28.87 30.62 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 971 740 976 1,235 每股净资产(元)9.36 7.09 7.60 8.26 投资活动现金流(790)(339)(241)(191)最新发行在外股份(百万股)788 788 788 788 筹资活动现金流(352)(297)(379)(496)ROIC(%)9.18 9.24 11.32 13.88 现金净增加额(169)104 355 549 ROE-摊薄(%)10.69 10.55 12.69 15.26 折旧和摊销 99 72 107 142 资产负债率(%)35.73 36.54 37.95 38.68 资本开支(790)(340)(240)(190)P/E(现价&最新股本摊薄)41.28 39.44 30.60 23.43 营运资本变动 315 64 90 78 P/B(现价)3.15 4.16 3.88 3.57 数据来源:Wind,东吴证券研究所,全文如无特殊注明,相关数据的货币单位均为人民币,预测均为东吴证券研究所预测。证券研究报告行业 公司首次覆盖家用电器 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/2 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海尔智家(600690)全球大家电龙头,全球大家电龙头,高端化高端化和和供应链整合步入供应链整合步入收获期收获期 2025 年年 01 月月 23 日日 证券分析师证券分析师 黄诗涛黄诗涛 执业证书:S0600521120004 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)27.18 一年最低/最高价 21.60/35.37 市净率(倍)2.33 流通A股市值(百万元)169,997.34 总市值(百万元)255,027.58 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)11.65 资产负债率(%,LF)56.21 总股本(百万股)9,382.91 流通 A 股(百万股)6,254.50 相关研究相关研究 增持(维持)Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元)243579 261428 272225 287663 303178 同比(%)7.25 7.33 4.13 5.67 5.39 归母净利润(百万元)14712 16597 19150 21618 23979 同比(%)12.49 12.81 15.38 12.89 10.92 EPS-最新摊薄(元/股)1.57 1.77 2.04 2.30 2.56 P/E(现价&最新摊薄)17.58 15.58 13.50 11.96 10.78 Table_Tag Table_Summary 投资要点投资要点 全球大家电龙头,全球大家电龙头,盈利稳健增长盈利稳健增长。海尔智家前身成立于 1984 年,于 1993/2018/2020 年分别在上交所/法兰克福交易所/联交所三地上市,为消费者提供冰箱、洗衣机、空调、热水器、厨电、小家电等产品与智慧家庭场景解决方案;截至24Q3 海尔集团及一致行动人持股比例达到 33.8%。2023 年公司实现营收/归母净利润 2614/166 亿元,18-23 年 CAGR 为 7.4%/17.4%,其中海外收入占比大幅提升 10.1pct 至 52.2%,利润规模稳步增长。自有品牌自有品牌前瞻布局国际市场前瞻布局国际市场,发力发力收并购收并购跻身全球头部阵营跻身全球头部阵营(1)根据奥维云网,2023 年我国家电市场零售额为 8498 亿元,同比 3.6%,增长中枢整体放缓;与此同时白电外销表现亮眼,根据产业在线,2023 年家用空调/冰箱/洗衣机外销量同比分别 7.8%/ 27.4%/ 37.0%,预计未来中国白电销量增长主要由出海贡献。(2)公司前瞻布局海外,1999 年在美国南卡洲建立工厂,启动品牌出海;2015 年公司启动大规模收并购,打通发达国家渠道和市场,2015 年收购日本三洋电机的日本及东南亚白电业务,2016 年收购美国第二大白电品牌GEA,2018 年收购新西兰 Fisher&Paykel 公司,2019 年收购意大利老牌家电品牌 Candy,自此形成了海尔、Leader、卡萨帝、AQUA、GEA、Fisher&Paykel 和Candy 七大品牌矩阵;2023 年海外实现收入 1357 亿元,营收占比达 51.9%,14-23 年复合增速达到 32.6%。(3)根据欧睿数据,公司连续 15 年蝉联全球大型家用电器品牌零售量第一,分地区来看,23 年公司在亚洲/美洲/澳新/欧洲零售量市场份额分别达到 26%/15.8%/14.6%/8.8%,分别位列第一/第二/第一/第四。高端化高端化步入收获期,步入收获期,渠道和供应链建设提升公司经营效率。渠道和供应链建设提升公司经营效率。(1)近年来家电行业高端化趋势显现,公司 2007 年创设高端品牌卡萨帝,全球布局 5 大研发中心和 14 个设计中心,打造了法式对开门冰箱、双滚筒洗衣机等爆品,荣获国家科技二等奖、红点设计奖等,24H1 高端市场冰箱、洗衣机、空调等品类的零售额份额排名第一,空调产品国内 15000 元以上线下市场份额达到 32%,冰箱、滚筒洗衣机国内万元以上线下市场份额分别达到 39.5%/82.3%;(2)公司渠道和供应链体系日趋完善,搭建数字化平台进一步延伸公司的触点网络建设,同时,场景品牌门店三翼鸟可提供一站式服务,2023 年门店零售额同比 84%,其中成套占比超过 60%;公司重视供应链自主可控,23 年上合制冷园区一期建成投产,24 年 4 月郑州压缩机合资公司正式量产,供应链纵深布局进一步加强;24 年 10 月公司公告通过受托表决权的方式实现对日日顺的控制,日日顺为公司最重要的供应链服务提供商,实现控制后有助于全面打通业务体系与物流体系之间用于链接的人员、系统和数据接口,从而充分实现提质增效。盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级:海尔智家是全球大家电龙头,早期前瞻性布局国际市场,后续通过收并购延伸品牌布局,连续 15 年蝉联全球大型家用电器品牌零售量第一,且在高端市场领域通过布局卡萨帝等品牌建立了领先的竞争力,近年来加大渠道和供应链建设,中长期成长空间广阔。我们预计公司 24-26 年归母净利润分别为 191.5/216.2/239.8 亿元,对应市盈率分别为 14/12/11 倍,首次覆盖给予“增持”评级。风险提示:风险提示:市场竞争加剧的风险,海外市场开拓不及预期的风险,原材料价格大幅上涨的风险。-2%4(4FRX 24/1/232024/5/232024/9/212025/1/20海尔智家沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业 公司首次覆盖 东吴证券研究所东吴证券研究所 2/2 海尔智家海尔智家三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2023A 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元)利润表(百万元)2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 132,620 145,198 163,395 183,405 营业总收入营业总收入 261,428 272,225 287,663 303,178 货币资金及交易性金融资产 55,440 65,128 79,153 94,979 营业成本(含金融类)179,054 185,980 196,059 206,145 经营性应收款项 30,128 31,369 33,145 34,929 税金及附加 1,016 1,058 1,118 1,178 存货 39,524 41,053 43,278 45,504 销售费用 40,978 41,378 42,862 44,567 合同资产 261 272 287 303 管理费用 11,490 11,706 12,082 12,430 其他流动资产 7,267 7,377 7,533 7,690 研发费用 10,221 10,643 11,247 11,853 非流动资产非流动资产 120,759 126,073 131,385 136,303 财务费用 514 272 288 303 长期股权投资 25,547 26,547 27,547 28,547 加:其他收益 1,559 1,623 1,715 1,808 固定资产及使用权资产 33,971 37,568 40,762 43,553 投资净收益 1,910 1,989 2,102 2,215 在建工程 5,403 5,313 5,232 5,159 公允价值变动 20 0 0 0 无形资产 11,006 11,706 12,406 13,106 减值损失(1,748)(1,820)(1,923)(2,027)商誉 24,290 24,290 24,290 24,290 资产处置收益(15)(16)(17)(18)长期待摊费用 742 742 742 742 营业利润营业利润 19,880 22,964 25,884 28,678 其他非流动资产 19,800 19,907 20,407 20,907 营业外净收支 (168)(168)(168)(168)资产总计资产总计 253,380 271,271 294,780 319,708 利润总额利润总额 19,712 22,796 25,716 28,510 流动负债流动负债 119,981 126,111 132,601 139,098 减:所得税 2,980 3,446 3,888 4,310 短期借款及一年内到期的非流动负债 14,051 16,127 16,727 17,327 净利润净利润 16,732 19,350 21,828 24,200 经营性应付款项 69,278 71,957 75,857 79,759 减:少数股东损益 135 200 210 221 合同负债 7,732 8,051 8,508 8,967 归属母公司净利润归属母公司净利润 16,597 19,150 21,618 23,979 其他流动负债 28,920 29,976 31,509 33,044 非流动负债 27,488 30,390 33,390 36,390 每股收益-最新股本摊薄(元)1.77 2.04 2.30 2.56 长期借款 17,936 20,936 23,936 26,936 应付债券 0 0 0 0 EBIT 18,894 23,068 26,004 28,813 租赁负债 3,287 3,287 3,287 3,287 EBITDA 25,693 28,362 31,692 34,895 其他非流动负债 6,265 6,167 6,167 6,167 负债合计负债合计 147,468 156,502 165,992 175,488 毛利率(%)31.51 31.68 31.84 32.01 归属母公司股东权益 103,514 112,172 125,981 141,192 归母净利率(%)6.35 7.03 7.52 7.91 少数股东权益 2,398 2,598 2,808 3,028 所有者权益合计所有者权益合计 105,912 114,769 128,789 144,220 收入增长率(%)7.33 4.13 5.67 5.39 负债和股东权益负债和股东权益 253,380 271,271 294,780 319,708 归母净利润增长率(%)12.81 15.38 12.89 10.92 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 25,262 25,799 29,240 31,993 每股净资产(元)10.97 11.95 13.43 15.05 投资活动现金流(17,085)(9,210)(9,383)(9,271)最新发行在外股份(百万股)9,383 9,383 9,383 9,383 筹资活动现金流(7,841)(6,840)(6,132)(7,195)ROIC(%)11.95 13.22 13.46 13.42 现金净增加额 585 9,388 13,725 15,527 ROE-摊薄(%)16.03 17.07 17.16 16.98 折旧和摊销 6,800 5,293 5,688 6,082 资产负债率(%)58.20 57.69 56.31 54.89 资本开支(9,739)(9,810)(9,685)(9,686)P/E(现价&最新股本摊薄)15.58 13.50 11.96 10.78 营运资本变动 562 1,165 1,717 1,713 P/B(现价)2.51 2.31 2.05 1.83 数据来源:Wind,东吴证券研究所,全文如无特殊注明,相关数据的货币单位均为人民币,预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下,东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险,投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息,本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明出处为东吴证券研究所,并注明本报告发布人和发布日期,提示使用本报告的风险,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数,新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的),北交所基准指数为北证 50 指数),具体如下:公司投资评级:买入:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上;增持:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间;中性:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间;减持:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间;卖出:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级:增持:预期未来 6 个月内,行业指数相对强于基准 5%以上;中性:预期未来 6 个月内,行业指数相对基准-5%与 5%;减持:预期未来 6 个月内,行业指数相对弱于基准 5%以上。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况,如具体投资目的、财务状况以及特定需求等,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街?5 号 邮政编码:215021 传真:(0512)62938527

    发布时间2025-02-05 25页 推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数5星级
  • 建材行业:消费建材C端属性占优水泥玻纤或迎底部上行-250204(34页).pdf

    本报告版权属于国投证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。1 20252025 年年 0202 月月 0404 日日 建材建材 行业分析行业分析 消费建材消费建材 C C 端属性占优,水泥端属性占优,水泥/玻纤或玻纤或迎底部上行迎底部上行 证券研究报告证券研究报告 投资评级投资评级 领先大市领先大市-A A 维持维持评级评级 首选股票首选股票 目标价(元)目标价(元)评级评级 行业表现行业表现 资料来源:Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 -0.7-1.9-17.9 绝对收益绝对收益 -4.8-5.4-3.4 董文静董文静 分析师分析师 SAC 执业证书编号:S1450522030004 陈依凡陈依凡 分析师分析师 SAC 执业证书编号:S1450524080001 相关报告相关报告 房地产新政多箭齐发,国资收储有望加快,持续看好地产链建材表现 2024-05-20 政治局会议地产政策定调积极,购房 融资端多策并举,助力地产链建材市场表现 2024-05-06 房企再融资迎重磅利好,看好消费建材后续行情表现 2022-11-29 消费建材:政策宽松有望迎来估值修复,行业基本面筑底改善可期 2022-11-13 看好需求回暖成本改善,属性绩优股韧性强劲 2022-06-30 需求:地产销售面积有望企稳,竣工和新开工需求仍承压,基需求:地产销售面积有望企稳,竣工和新开工需求仍承压,基建为建为 20202 25 5 年投资年投资稳定器。稳定器。2024 年地产行业维持宽松政策基调,购房侧、供给侧政策齐发,在 5 月 17 日和 9 月 24 日发布地产新政周,重点城市全面跟进落地,销售数据有所改善,6 月起,累月新房销售面积同比降幅持续收窄。9 月新政后,10 月起二手房成交量快速上行,预计 2024 年全年维持同比正向增长,为地产销售面积提供支撑,2025 年新房 二手房销售面积有望企稳。房屋新开工和竣工数据仍呈快速下行态势,拿地数据降幅扩大,2025 年新开工和竣工需求仍承压。2024 年狭义基建投资同比增速为4.4%,为固定投资数据稳定器,2025 年财政政策定调积极,资金面宽松支撑基建投资提速,创造非房建材需求,化债实施助力存量项目各建材供应商回款和业绩改善。消费建材:二手房消费建材:二手房/存量房释放消费建材需求,渠道变革存量房释放消费建材需求,渠道变革 扩品扩品类战略占优。类战略占优。消费建材板块 2024 年仍受地产行业拖累,营收和业绩均同比下滑,部分优质龙头企业在渠道建设和品类扩张上战略有效,业绩增长维持一定韧性。消费建材 2025 年需求支撑更多转向至二手房交易回暖后的装修需求和存量房重装需求,C 端和小B 端渠道建设发力且有效的建材企业充分受益,订单、盈利能力、现金流均有改善预期。自 2021 年起,受地产调控政策影响,消费建材总体开始进行大规模计提,对业绩形成严重拖累,2024 年或为地产信用风险释放尾声阶段,2025 年业绩修复弹性大。历经 4年行业需求下行和信用风险冲击,消费建材多数中小企业经营承压,龙头市占率呈提升趋势,2025 年龙头企业表现更具潜力。水泥:水泥:行业龙头竞争战略转向,价格提涨业绩逐季优化,行业龙头竞争战略转向,价格提涨业绩逐季优化,2 2025025年价格有望维稳。年价格有望维稳。2024 年,水泥行业仍呈现需求萎缩、供给过剩的态势,地产侧需求持续探底,基建投资进度前期放缓。水泥行业业绩连续承压,2024Q2 起,行业龙头竞争战略变化,行业利润诉求增强,水泥企业逐步恢复竞合机制,配合错峰和涨价,2024Q4华东和华中区域旺季价格提涨落地,为 2025 年价格奠定基础。2025 年地产新开工仍为水泥需求拖累项,基建端资金支持充足,基建项目实物工作量提速创造水泥需求。供给侧优化政策出台,随产能置换要求执行,行业中小产能有望退出,水泥行业供给侧出清为长期看点,供需矛盾缓解支撑水泥价格和盈利修复。-12%-2%8(8 24-022024-062024-092025-01建材建材沪深沪深300300 本报告版权属于国投证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。2 行业分析报告行业分析报告/建材建材 玻纤:行业竞合意识增强,多轮产品复价落地,玻纤:行业竞合意识增强,多轮产品复价落地,2 2025025 年板块有年板块有望底部震荡上行。望底部震荡上行。2023 年起,玻纤板块受需求拖累,经营表现持续承压,2024Q1 仍面临景气度下行压力,3 月底起,玻纤企业开启第一轮复价工作,玻纤价格逐步气温回升,板块业绩表现逐季改善,11 月底第二轮大规模复价启动,有望在 2025 年体现价格传导效果。2025 年,风电下游需求或有改善,风电需求预期向好,光伏边框等新应用需求逐步释放,汽车销量维持增长,部分玻纤产品具备价格提升弹性。供给侧产能规模仍有增长,仍存在一定供需压力,关注后续投产和冷修节奏,玻纤企业挺价意愿较明确,2025 年价格和盈利表现有望提升。投资建议:投资建议:二手房数据改善,新房销售降幅收窄,重点关注消费建材龙头需求和盈利改善。水泥行业竞合机制重启,价格企稳具备需求边际改善和供给端收紧政策的双重支撑。玻纤下游需求或迎回暖,部分细分领域需求有望放量,企业复价涨价意愿明确,价格传导助力 2025 年盈利改善。风险提示:风险提示:政策执行不及预期;地产数据回暖不及预期;基建投资不及预期;供给侧优化不及预期;行业竞争加剧;原材料价格上涨;下游需求不及预期。mXcZmYtUjZnMpNaQ8QbRnPoOoMrMfQpPtRlOoOrM7NmMuNMYqNoOxNrMsR行业分析报告行业分析报告/建材建材 本报告版权属于国投证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.需求端:地产销售面积有望企稳,竣工和新开工投资仍承压,基建稳增长可持续.6 1.1.地产侧:政策维持宽松基调,二手房销量亮眼,2025 年销售面积有望企稳.6 1.2.基建端:化债推进 2025 年财政加码预期,基建投资有望发挥稳定器作用.10 2.消费建材:C 端布局者盈利/现金流占优,龙头企业品类扩张战略有效,竞争格局优化为长期看点.11 2.1.需求 风险因素致板块营收业绩下行,优质个股战略实施有效经营韧性突出.11 2.2.C 端渠道支撑现金流/盈利改善,扩品类战略谋求长期发展.14 2.3.房企信用风险释放或为尾声,计提影响减弱助力业绩修复.16 3.水泥:龙头企业竞争战略转向,价格提涨业绩逐季改善,供给侧优化为长期看点.16 3.1.需求:2024 年水泥需求仍下行,地产端需求降幅或将收窄,基建端需求有望维持稳定.17 3.2.价格:龙头竞争战略调整,水泥价格多轮提涨,归母业绩逐季改善.18 3.3.供给:多政策促进供给侧优化,供需矛盾缓解为长期逻辑.20 4.玻纤:玻纤企业竞合意识增强,周期底部景气度震荡上行.21 4.1.需求下滑致营收/业绩持续承压,年内复价助力业绩降幅逐季收窄.22 4.2.2024 年玻纤启动 2 轮复价,2025 年盈利改善有望持续.22 5.玻璃:冷修提速库存下降价格回升,关注后续供给侧冷修节奏.26 5.1.营收承压业绩大幅下滑,冷修提速后 Q4 盈利改善.26 5.2.库存下降价格回升,关注供给侧冷修节奏.27 6.投资建议:消费建材 C 端属性占优,水泥/玻纤或迎周期底部上行.30 7.风险提示.31 图表目录图表目录 图 1.2024 年以来房地产行业相关政策.6 图 2.商品房销售面积:累计值及同比(亿,%).7 图 3.商品房销售面积:当月值及同比(亿,%).7 图 4.商品房销售面积:住宅:累计值及同比(亿,%).8 图 5.商品房销售面积:住宅:当月值及同比(亿,%).8 图 6.上海二手房单月成交套数(套).8 图 7.重点一线城市二手房当月成交面积(万).8 图 8.重点二线城市二手房当月成交面积(万).8 图 9.全国二手房成交面积及同比增速(亿,%).8 图 10.百强房企拿地金额及同比(亿元,%).9 图 11.房地产开发投资完成额累计值及同比(亿元,%).9 图 12.房屋新开工面积累计值及同比(万,%).10 图 13.房屋竣工面积累计值及同比(亿,%).10 图 14.2024 年 Q4 以来稳增长预期加码.10 图 15.2015 年-2024 年累月基建投资同比增速(%).11 图 16.2023 年-2024 年逐月基建投资同比增速(%).11 图 17.2019-2024.3Q 消费建材营收及同比(亿元,%).12 图 18.2019-2024.3Q 消费建材归母净利润及同比(亿元,%).12 图 19.2022Q1-2024 消费建材单季度营收及同比(亿元,%).12 图 20.2022Q1-2024 消费建材单季度归母净利润及同比(亿元,%).12 图 21.2024Q1-Q3 消费建材重点公司营收及同比(亿元,%).13 行业分析报告行业分析报告/建材建材 本报告版权属于国投证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。4 图 22.2024Q3 消费建材重点公司营收及同比(亿元,%).13 图 23.2024Q1-Q3 消费建材重点公司归母净利润及同比(亿元,%).13 图 24.2024Q3 消费建材重点公司归母净利润及同比(亿元,%).13 图 25.北新建材、兔宝宝和消费建材营收 yoy(%).13 图 26.北新建材、兔宝宝和消费建材归母净利润 yoy(%).13 图 27.重点消费建材企业单季度毛利率(%).15 图 28.重点消费建材企业单季度净利率(%).15 图 29.全国水泥产量累计值及同比(亿吨,%).17 图 30.全国水泥产量当月值及同比(亿吨,%).17 图 31.2001-2024 年基建及地产投资金额对水泥产量拉动.18 图 32.2001-2024 年全国水泥产量增速及基建、地产投资增速对比.18 图 33.2015-2024.3Q 水泥板块营收及同比(亿元,%).18 图 34.2015-2024.3Q 水泥板块归母净利润及同比(亿元,%).18 图 35.2022Q1-2024Q3 水泥板块单季度营收及同比(亿元,%).19 图 36.2022Q1-2024Q3 水泥板块单季度归母净利润及同比(亿元,%).19 图 37.2021 年以来全国水泥价格走势(元/t).19 图 38.2021 年以来六大区域水泥价格走势(元/t).19 图 39.动力煤价格(元/吨).20 图 40.2018-2024.3Q 玻纤板块营收及同比(亿元,%).22 图 41.2018-2024.3Q 玻纤板块归母净利润及同比(亿元,%).22 图 42.2022Q1-2024Q3 玻纤板块单季度营收及同比(亿元,%).22 图 43.2022Q1-2024Q3 玻纤板块单季度归母净利润及同比(亿元,%).22 图 44.2023 年至今玻璃纤维价格变化(元/吨).23 图 45.中国玻纤月度企业库存(万吨).23 图 46.玻纤池窑线粗纱产能(万吨).23 图 47.玻纤池窑线电子纱产能(万吨).23 图 48.玻纤池窑线冷修产能(万吨).24 图 49.玻纤池窑线新点火/复产点火产能(万吨).24 图 50.2015-2024.3Q 玻璃板块营收及同比(亿元,%).26 图 51.2015-2024.3Q 玻璃板块归母净利润及同比(亿元,%).26 图 52.2022Q1-2024Q3 玻璃板块单季度营收及同比(亿元,%).26 图 53.2022Q1-2024Q3 玻璃板块单季度归母净利润及同比(亿元,%).26 图 54.2023 年 1 月以来浮法玻璃利润走势图(元/吨).27 图 55.2020-2024 年平板玻璃累计产量及同比增速(万重量箱;%).27 图 56.2020-2024 年平板玻璃单月产量及同比增速(万重量箱;%).27 图 57.2022.7-2024.12 月全国浮法玻璃周均价(元/吨).28 图 58.2021-2024.12 月浮法玻璃样本企业总库存(万吨).28 图 59.2022-2024 年浮法玻璃在产产线及开工率(条;%).28 图 60.2022-2024 年浮法玻璃冷修停产数量(条).28 图 61.2022-2024 年浮法玻璃冷修/点火日熔量(T/D).29 图 62.2022-2024 年浮法玻璃在产日熔量及产能利用率(万吨;%).29 表 1:部分城市住房“以旧换新”政策.6 表 2:全国房屋销售面积测算(亿,%).9 表 3:2021 年-2024H1 消费建材龙头渠道营收占比.14 行业分析报告行业分析报告/建材建材 本报告版权属于国投证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。5 表 4:重点消费建材企业单季度经营性现金流(亿元).14 表 5:重点消费建材毛利率水平.15 表 6:消费建材公司立足主业多元布局.16 表 7:2021 年-2024 年前三季度消费建材龙头信用减值损失和应收票据 应收账款情况.16 表 8:2024 年水泥行业供给侧政策文件.20 表 9:各省份水泥企业超产补产能案例.21 表 10:2024 年 12 月底在建及拟建池窑产线情况.24 表 11:2024-2026 年国内 出口玻纤需求测算(万吨).25 表 12:2024-2026 年玻纤行业需求和供给侧测算(万吨).25 表 13:2024 年浮法玻璃冷修和点火/复产产线情况.29 表 14:关注标的业绩预测及估值.31 行业分析报告行业分析报告/建材建材 本报告版权属于国投证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。6 1.1.需求端:需求端:地产销售面积有望企稳,竣工和新开工投资仍承压,基建地产销售面积有望企稳,竣工和新开工投资仍承压,基建稳增长稳增长可持续可持续 1.1.1.1.地产侧:政策维持宽松基调,二手房销量亮眼,地产侧:政策维持宽松基调,二手房销量亮眼,2 2025025 年年销售面积有望企稳销售面积有望企稳 2024 年,房地产行业维持宽松政策基调,持续从需求侧、供给侧和化解风险等三方面出台多项政策,聚焦促进房地产市场供需平衡、推动房地产市场平稳健康发展。房地产购房宽松政策围绕放松限购、降低首付、降低贷款利率、降低契税等发布,旨在扩大满足购房资格的范围并降低购房成本,为地产销售改善奠定政策基础,尤其在 5 月 17 日和 9 月 24 日发布购房侧的重磅宽松政策后,重点城市全面跟进落地,在销售数据层面有一定程度体现。在地产供给侧,今年以来,住房城乡建设部、金融监管总局指导各地建立城市房地产融资协调机制(以下简称“协调机制”),支持合规房地产项目进入“白名单”,引导金融机构加大融资支持力度,10 月两部门联合举行全国保交房工作推进视频会议,提出进一步推动协调机制“扩围增效”,扩大“白名单”覆盖范围,房地产企业融资持续发力,保交房政策力度不减。4 月,政治局会议指出要统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施,并继续坚持因城施策、切实做好保交房工作;5 月 17 日,央行宣布取消首套/二套住房贷款利率政策下限、下调个人住房公积金贷款利率 0.25pct、首付比例降至历史最低,其中首套房最低首付比例降至 15%,二套房最低首付比例降至 25%,同时明确将新设立保障性住房再贷款;9 月 24 日,央行提出降低存量房贷利率并统一房贷最低首付比例,将全国层面的二套房贷最低首付比例由 25%下调到 15%;10 月,财政部提出支持地方用好专项债收购存量商品房用作保障性住房;11 月,自然资源局支持地方政府使用专项债券资金收回收购存量闲置土地,财政部等三部门优化契税、增值税、土增税等多项房地产税收政策;12 月,中央经济工作会议,提出要稳住楼市,持续用力推动房地产市场止跌回稳,推进处置存量商品房工作。图图1.1.2024 年以来房地产行业相关政策年以来房地产行业相关政策 资料来源:人民网,政府网,自然资源局,国投证券证券研究所 4 月 30 日,政治局会议提出统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施,随后楼市购房侧政策密集发布,同时楼市去库存力度加大。“以旧换新”通过中介“优先售”、国企收购存量房、旧房换购、发放补贴等多种模式,将消化存量二手房和新房去库销售相结合,带动二手房和新房销售。截至目前,全国已有超百城借势推出住房“以旧换新”政策,未来有望在更多城市推广,随着购房端宽松政策落地叠加住房“以旧换新”推进,有望助力后续新房和二手房销售数据改善。表表1 1:部分城市住房部分城市住房“以旧换新以旧换新”政策政策 时间时间 地区地区 主要内容主要内容 2024/4/28 深圳市 深圳市房地产协会、市中介协会鼓励房企、中介、购房者三方签订协议,开展“卖旧买新”的换房联动,为活动购房者提供专属优惠;首批参与活动的有 21 家房地产经纪机构、13 家房企及项目。2024/5/3 上海市 购房居民先与房地产企业达成交易,旧房成功出售后按约定完成新房交易,在一定期限内,旧房未成功出售的,购房居民可以无条件“退房退款”;参加倡议的房企 20 余家,房地产经纪机构近 10 家,参与项目 30 余个。2024/7/19 北京市 开发企业为卖旧买新的购房人提供 90 天“退房无忧保护期”、折上折”“特别补贴”“专属佣金”等专属优惠。2024/4/1 河南郑州市 2024 年全市计划完成二手住房“以旧换新”10000 套。郑州城市发展集团收购二手住房,促成群众购买新建商品住房;对“卖旧买新”给予 30%的契税补贴。2024/4/28 江苏南京市 换购人可用一套或多套存量住房置换指定企业一套或多套新建商品住房,首批试点限额共 2000 套。2024/5/3 湖南长沙市“以旧换新”购买新房的居民,可按照“认房不认贷”政策,享受首套房首付比和按揭利率优惠。2024/6/6 河北石家庄市 可通过市场交易实施以旧换新,也通过市属国有企业收购二手住房实施以旧换新,对以旧换新购房者给予 10000元/套的住房补贴。行业分析报告行业分析报告/建材建材 本报告版权属于国投证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。7 2024/7/18 广西贵阳市 搭建“以旧换新”活动平台,鼓励多方主体开展三方联动式、直接收购式“以旧换新”活动,为“以旧换新”提供便捷服务支持;鼓励房地产开发企业对参与活动者予以购房优惠。2024/8/15 四川成都市 成都政府对新建商品住房给予财政补贴(包括定额补贴、全部或部分契税补贴、增值税补贴)、鼓励住房“以旧换新 2024/9/26 浙江杭州市 鼓励拟换房人、开发企业与经纪机构签订三方服务协议,锁定新房房源并设定一定期限的“免责期”,“免责期”内若旧房售出,则新房购买继续进行;若旧房未售出,则房地产开发企业无条件解除认购协议。2024/9/27 山西太原市 参与商品住房“以旧换新”,享受中介服务费减免和最优的贷款利率,新购房住房公积金贷款最高额度适当上浮;对符合条件的纳税人予以退税优惠;2024/11/3 湖北武汉市 硚口区:“以房换房”。汉阳区:三方联合“以旧换新”。洪山区:现金补贴换购增值税。武昌区:全额补贴购房差额契税。青山区:按计税价 1%补助增值税。江汉区:补贴 3 万元家电、装修消费券。东湖高新区:发放 3 万元安居兑换券。江夏区:新购商品房全额补贴契税等 2024/1/12 江苏太仓市 居民可将符合条件的旧房或存量商品房出售给国资企业,并购买国资企业指定的新建商品房,旧的商品房置换总价不得高于所购新房总价的 80%。2024/4/30 广东肇庆市 存量房屋持有人通过“旧转保”(旧房转保障性住房)的形式交由政府统租,由此获得政府指定机构支付的一定年限租金,并将其全部用于购买商品房。资料来源:澎湃新闻,深圳住建部,河南省人民政府网等,国投证券证券研究所 新房销售降幅持续收窄,新房销售降幅持续收窄,1 10 0 月起二手房成交量快速上行月起二手房成交量快速上行。2017-2021 年我国商品房销售面积平均在 17 亿上下波动,2022 年和 2023 年我国商品房销售面积持续同比减少,分别同比-24.30%和-8.50%。2024 年以来,房地产购房端政策进一步宽松,调整或取消各类购房限制性措施、降低存量按揭贷款利率、降低首付比、降低税费等,10 月-12 月,房地产市场出现“阶段性回稳”。2024 年,我国商品房销售面积 9.74 亿(yoy-12.9%),6 月起,累月销售面积同比增速持续环比改善,降幅连续 6 个月收窄;10 月、11 月、12 月 30 大中城市商品房成交面积分别环比增长 31.60%、26.17%、30.12%。若观察住宅口径商品房销售数据,2021、2022 和 2023 年,住宅商品房销售面积分别同比 1.10%、-26.80%、-8.20%,2024 年累计销售面积为 8.15 亿,同比-14.1%,其中,在当月销售面积上,9 月底地产新政后,10 月、11 月、12 月单月销售面积同比增速明显改善,分别同比-0.55%、 4.22%、4.47%,11 月、12 月当月销售面积同比增速转正,政策落地效果显著。2024 年 12 月 24 日至 25 日,全国住房城乡建设工作会议在北京召开,2025 年房地产行业整体基调仍为止跌回稳,着力释放需求。把“四个取消、四个降低、两个增加”各项存量政策和增量政策坚决落实到位,大力支持刚性和改善性住房需求,同时将着力改善供给,商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量,新房销售侧供需两端政策力度持续,2025 年商品房销售面积降幅较 2024 年或有望收窄。图图2.2.商品房销售面积:累计值及同比(亿商品房销售面积:累计值及同比(亿,%)图图3.3.商品房销售面积商品房销售面积:当月值及同比(当月值及同比(亿亿,%)资料来源:iFind,国投证券证券研究所 资料来源:iFind,国投证券证券研究所 -30%-20%-10%0 0101520201320142015201620172018201920202021202220232024.1-22024.1-32024.1-42024.1-52024.1-62024.1-72024.1-82024.1-92024.1-102024.1-112024.1-12商品房销售面积:累计值商品房销售面积:累计同比-60%-40%-20%0 00122332020年2月2020年5月2020年8月2020年11月2021年2月2021年5月2021年8月2021年11月2022年2月2022年5月2022年8月2022年11月2023年2月2023年5月2023年8月2023年11月2024年2月2024年5月2024年8月2024年11月商品房销售面积:累计值商品房销售面积:累计同比行业分析报告行业分析报告/建材建材 本报告版权属于国投证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。8 图图4.4.商品房销售面积:住宅:累计值及同比(商品房销售面积:住宅:累计值及同比(亿亿,%)图图5.5.商品房销售面积商品房销售面积:住宅:当月值及同比(亿住宅:当月值及同比(亿,%)资料来源:iFind,国投证券证券研究所 资料来源:iFind,国投证券证券研究所 和商品房销售相比,2024 年二手房成交面积呈现同比增长态势,为全国房屋成交面积保持稳定规模奠定基础。2023 年,全国二手房成交面积达 5.7 亿,同比大幅增长 44%,或主要由于虽然需求侧总体承压,但受对新房交付不确定性的影响,购房者购房偏好转移至二手房。在 2024 年 9 月底地产新政推进下,二手房销量年内迎来反弹。以上海为例,9 月二手房成交套数为 1.30 万套,10 月、11 月、12 月分别为 2.20 万套、2.43 万套和 2.97 万套,其中 12月单月成交套数创近 3 年半以来新高。其他一线城市和重点二线城市中,10-12 月二手房累计成交面积同比、环比均明显提升。根据克尔瑞研究中心监测,2024 年 12 月,全国 35 个重点城市二手房单月成交面积为 2490 万,环比 11%,同比 46%,我们预计 2024 年全年累计成交面积为 2.27 亿,累计同比 6%。图图6.6.上海二手房单月成交套数(套)上海二手房单月成交套数(套)图图7.7.重点一线城市二手房当月成交面积(万)重点一线城市二手房当月成交面积(万)资料来源:iFind,国投证券证券研究所 资料来源:iFind,国投证券证券研究所 图图8.8.重点二线城市二手房当月成交面积(万)重点二线城市二手房当月成交面积(万)图图9.9.全国二手房成交面积及同比增速(亿全国二手房成交面积及同比增速(亿,%)资料来源:iFind,国投证券证券研究所 资料来源:iFind,国投证券证券研究所 综合地产需求侧政策和新房/二手房成交面积态势,我们根据如下假设对 2025 年住宅口径房屋销售面积进行测算(新房 二手房):1)2025 年新房销售面积仍呈下滑态势,降幅收窄,-30%-20%-10%0 0%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00201320142015201620172018201920202021202220232024.1-22024.1-32024.1-42024.1-52024.1-62024.1-72024.1-82024.1-92024.1-102024.1-112024.1-12商品房销售面积:住宅:累计值yoy-150%-100%-50%0P0012232020年2月2020年5月2020年8月2020年11月2021年2月2021年5月2021年8月2021年11月2022年2月2022年5月2022年8月2022年11月2023年2月2023年5月2023年8月2023年11月2024年2月2024年5月2024年8月2024年11月商品房销售面积:住宅:当月值yoy010000200003000040000500002020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/100501001502002502020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/10深圳:二手房:销售面积北京:二手房:销售面积广州:二手房:销售面积01002003004002020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/10杭州:二手房:销售面积成都:二手房:销售面积厦门:二手房:销售面积苏州:二手房:销售面积-20%-10%0 0P23456720202021202220232024E全国二手房销售面积(亿)yoy行业分析报告行业分析报告/建材建材 本报告版权属于国投证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。9 预计同比-10%;2)二手房销售或仍保持活跃,全年预计同比增长 10%。根据计算,2025 年新房、二手房合计住宅销售面积约为 13.91 亿,同比小幅-1.53%,整体销售面积相对企稳。表表2 2:全国房屋销售面积测算(亿,全国房屋销售面积测算(亿,%)新房销售面积新房销售面积 (亿)亿)yoyyoy 二手房成交面积二手房成交面积 (亿)(亿)yoyyoy 合计销售面积合计销售面积(亿)(亿)yoyyoy 20202020 15.49 3.20%3.96 1.00.45 20212021 15.65 1.10%3.6-9.00.25-1.00 222022 11.46-26.80%4 11.11.46-19.69 232023 9.48-8.20%5.7 44.00.18-1.83 24.12024.1-1010 6.54-17.70 24.12024.1-1111 7.22-16.00 242024 8.15-14%5.99 5.13-6.91 25E2025E 7.33-10%6.58 10.91-1.53%资料来源:贝壳地产研究院,国投证券证券研究所 地产开工和竣工侧仍地产开工和竣工侧仍下行下行,拿地数据降幅扩大拿地数据降幅扩大。2021 年我国房地产行业调控政策整体收紧,位居地产链最前端的拿地数据自 2021 年起持续收缩,开发投资完成额、新开工端均表现疲软,2022 年起房地产开发投资完成额同比下滑,2022 年、2023 年和 2024 年房地产开发投资完成额分别同比-10%、-9.6%和-10.6%,2024 年降幅扩大。在新开工端,自 2021 年 7 月开始,新开工面积累计值同比减少,此后延续下滑态势,2021 年、2022 年、2023 年和 2024 年房屋新开工面积累计值分别同比-11.4%、-39.4%、-21.2%和-23.0%。自 2021 年 8 月起,房屋竣工面积累计值同比增速持续下行,2021 年房屋竣工面积同比增长11.20%;2022 年竣工面积累计值转为同比下滑 15.00%;2023 年,“保交楼”为地产行业重点目标,竣工端优先受益,全年竣工面积同比增长 17.00%。2021 年起,房屋新开工面积持续大幅下滑,房屋新开工到竣工周期一般为 2-3 年,2024 年地产竣工端承压,竣工面积累计值7.37 亿,同比-27.7%。2024 年百强房企拿地金额同比大幅下滑 29.70%,拿地数据仍在下行区间,叠加房企资金压力,2025 年新开工和竣工数据或仍面临快速下滑。图图10.10.百强房企拿地金额百强房企拿地金额及同比(亿元,及同比(亿元,%)图图11.11.房地产开发投资完成额累计值及同比(亿元,房地产开发投资完成额累计值及同比(亿元,%)资料来源:中指研究院,国投证券证券研究所 资料来源:国家统计局,国投证券证券研究所 -40%-20%0 00002000030000400002020年2021年2022年2023年2024年TOP100房企拿地总额(亿元)yoy行业分析报告行业分析报告/建材建材 本报告版权属于国投证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。10 图图12.12.房屋新开工面积累计值及同比(万,房屋新开工面积累计值及同比(万,%)图图13.13.房屋竣工面积累计值及同比(亿,房屋竣工面积累计值及同比(亿,%)资料来源:国家统计局,国投证券证券研究所 资料来源:国家统计局,国投证券证券研究所 1.2.1.2.基建端:基建端:化债推进化债推进 20252025 年财政加码预期年财政加码预期,基建基建投资投资有望有望发挥稳定器作用发挥稳定器作用 大规模化债力度强劲,大规模化债力度强劲,20252025 年财政加码预期强劲,基建投资年财政加码预期强劲,基建投资稳健增长稳健增长。2024 年上半年,或由于地方财政压力影响,年初部分地区在建项目进度放缓或停工,2024 年 3 月-9 月,基建累计投资同比增速逐月下滑。8 月起,地方政府专项债发行提速,助力四季度基建投资增速提升。9 月,政治局会议提出要加大财政货币政策逆周期调节力度,发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债,发挥政府投资带动作用。11 月,财政部重磅推出 10 万亿化债政策,缓解地方政府存量债务压力,助力地方政府投资需求释放。12 月,中央经济工作会议在财政端和投资端持续定调积极,提出要实施更加积极的财政政策,提高财政赤字率,更大力度支持“两重”项目,及早谋划“十五五”重大项目,大力实施城市更新等。2025 年财政加码背景下,新建项目投资或逐步释放,保障基建投资需求增长提速。图图14.14.2024 年年 Q4 以来稳增长预期加码以来稳增长预期加码 资料来源:新华社,财联社,国投证券证券研究所 2024年,3-9月基建累计投资同比增速逐月下滑,2024年1-9月,狭义基建投资增速为4.10%,较 1-3 月的高点 6.50%有所下滑,但总体呈现稳健增长趋势。8 月起,地方政府专项债发行提速,由于资金落地后投资效果的滞后性,9 月起狭义基建投资有所回暖,2024 年全年狭义基建投资增速为 4.40%。2025 年,财政加码预期强劲,新建项目投资需求或逐步释放,叠加化债持续推进,基建项目施工有望加快,预计 2025 年基建投资增速有望实现稳健增长,创造建材行业稳定的非房需求,同时化债和财政资金保障对基建端建材企业的回款和业绩带来改善预期。-50%-40%-30%-20%-10%0 010152025房屋新开工面积:累计值房屋新开工面积:累计同比-30%-20%-10%0 4681012房屋竣工面积:累计值房屋竣工面积:累计同比行业分析报告行业分析报告/建材建材 本报告版权属于国投证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。11 图图15.15.2015 年年-2024 年累月基建投资同比增速(年累月基建投资同比增速(%)图图16.16.2023 年年-2024 年逐月基建投资同比增速(年逐月基建投资同比增速(%)资料来源:Wind、国家统计局,国投证券证券研究所 资料来源:Wind、国家统计局,国投证券证券研究所 2.2.消费建材:消费建材:C C 端端布局者盈利布局者盈利/现金流占优,龙头企业现金流占优,龙头企业品类品类扩张战略有扩张战略有效效,竞争格局优化竞争格局优化为长期看点为长期看点 消费建材消费建材板块板块(根据附录中样本公司数据统计根据附录中样本公司数据统计)整体观点整体观点 经营经营压力压力:消费建材板块 2024 年营收和业绩表现仍受地产需求收缩和地产端应收款项历史包袱的影响,导致 2024 年板块整体营收同比下滑,计提仍拖累业绩表现。部分优质企业在渠道建设和扩品类上战略实施有效,业绩增长维持一定韧性,增速优于板块整体表现。行业行业需求需求和资金和资金:在需求侧,新房销售、竣工、新开工仍处于寻底阶段,面临大幅下行局面,但在地产宽松政策驱动下,二手房销量快速改善,2025 年新房和二手房总销售数据或企稳。消费建材需求支撑或更多来自于二手房交易后的装修需求以及存量房市场重装需求。房企资金改善是消费建材应收款周转提升和潜在计提冲回的重要驱动,同时对房企 B 端业务增长带来改善,此外业务涉及政府端项目的品牌建材企业在化债背景下迎来回款改善契机。变化变化和和机会:机会:1 1)渠道变革:)渠道变革:自 2021 年地产调控政策以来,龙头企业经营战略总体为收缩大B 端业务,拓展小 B 和 C 端渠道,符合现阶段市场需求结构向二手房和存量房倾斜的趋势,消费建材龙头业务结构呈现优化,带来现金流和盈利能力指标改善。2)竞争格局:竞争格局:在竞争格局上,行业收缩和信用风险背景下,小企业经营承压,行业出清驱动龙头企业市场率提升。3)信用风险:信用风险:2021 年起,多家企业进行大规模地产端应收款的计提,2024 年或为信用风险大幅释放的最后阶段,2025 年业绩有望迎来修复。4)资本开支:资本开支:消费建材龙头在地产上行阶段普遍大规模进行资本开支进行产能布局、业务扩张,建设渠道、开展品类扩张,2022 年起,企业资本开支总体收缩,2021、2022 和 2023 年板块资本开支合计分别为 151.21 亿元、114.11 亿元和 70.51 亿元,2024 年 Q1-Q3 为 47.94 亿元,资本开支收缩,资金周转改善,或为未来股东回报提升创造基础。投资建议投资建议:细分领域龙头经营韧性相对突出,渠道建设带动业务结构调整,零售端业务占比提升,扩品类战略成效显著,股东回报优质,重点关注:兔宝宝、北新建材、三棵树,建议关注:伟星新材、东方雨虹。2.1.2.1.需求需求 风险因素致板块营收业绩下行,优质个股战略风险因素致板块营收业绩下行,优质个股战略实施实施有效经营韧性突出有效经营韧性突出 竣工竣工/销售下滑拖累营收表现,减值计提仍为利润拖累项。销售下滑拖累营收表现,减值计提仍为利润拖累项。2018-2021 年,消费建材板块营收/归母净利润从 763.37 亿元增长至 1444.59 亿元(yoy 29.85%),CAGR 为 23.69%;归母净利润由 2018 年的 76.91 亿元增长至 2020 年的 139.16 亿元(yoy 63.96%),CAGR 为 34.51%,2021 年消费建材营收同比增长 29.85%,但当原材料价格大幅上涨,同时受地产“三道红线”政策影响,部分消费建材企业开始对地产端应收款进行大规模减值计提,板块整体归母净利润同比下滑 19.99%。2022 年地产行业调控影响持续,同时疫情致需求下滑,消费建材板块营收(yoy-7.42%)/归母净利润(yoy-48.91%)明显承压。2023 年,随保交楼政策的持续推进及疫情影响消除,低基数基础上消费建材板块经营有所修复,归母净利润改善显著,营收和归母净利润分别同比 2.92%/ 51.00%。2024 年地产新房销售和竣工侧同比大幅下滑,B 端需求0%5 101520狭义基建投资累月值(亿元)yoy0%2%4%6%812232023.1-22023.32023.42023.52023.62023.72023.82023.92023.12023.112023.122024.1-22024.32024.42024.52024.62024.72024.82024.92024.12024.112024.12狭义基建投资当月值(亿元)yoy行业分析报告行业分析报告/建材建材 本报告版权属于国投证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。12 收缩拖累消费建材板块营收,Q1-Q3 营业收入同比-5.67%,Q1、Q2、Q3 单季度营收增速分别为-0.09%、-5.52%和-9.95%,叠加费用和减值等因素影响,Q1-Q3 累季归母净利润同比-24.52%,其中 Q1、Q2、Q3 单季度消费建材板块归母净利润增速分别为 4.74%、-23.08%和-37.27%,板块营收和归母净利润同比降幅逐季扩大。图图17.17.2019-2024.3Q 消费建材营收及同比(亿元,消费建材营收及同比(亿元,%)图图18.18.2019-2024.3Q 消费建材归母净利润及同比(亿消费建材归母净利润及同比(亿元,元,%)资料来源:iFind,国投证券证券研究所 资料来源:iFind,国投证券证券研究所 图图19.19.2022Q1-2024 消费建材消费建材单季度单季度营收及同比(亿营收及同比(亿元,元,%)图图20.20.2022Q1-2024 消费建材单季度归母净利润及同比(亿消费建材单季度归母净利润及同比(亿元,元,%)资料来源:iFind,国投证券证券研究所 资料来源:iFind,国投证券证券研究所 渠道建设和扩品类战略有效,渠道建设和扩品类战略有效,北新建材北新建材/兔宝宝基本面兔宝宝基本面表现突出表现突出。从各细分领域龙头企业经营表现来看,北新建材和兔宝宝在行业整体下行态势下维持强劲的经营韧性,竞争优势凸显,2024 年前三季度经营表现优于板块整体,前三季度营收/归母净利润均实现两位数快速增长。1)营收端:北新建材北新建材营收快速增长,2024Q1-Q3 营收增长 19.44%,Q1、Q2、Q3 各季度营收增速分别为 25.82%、14.61%和 19.82%,主要由于公司石膏板高市占率的龙头地位稳固,主业提升家装和高端品牌占比,“两翼”业务快速增长,防水业务优于行业表现,收购嘉宝莉涂料并表;兔宝宝兔宝宝营收增长稳健,2024Q1-Q3 营收增长 12.79%,Q1、Q2、Q3 各季度营收增速分别为 33.37%、12.74%和 3.56%,公司 C 端分销渠道持续下沉,小 B 渠道快速发展,装饰板材主业多年持续稳健发展,定制家居品牌力、产品力和服务能力提升,定制家居板块营收维持快速增长。2)业绩端:北新建材北新建材前三季度归母净利润同比增长 14.12%;兔宝宝兔宝宝前三季度扣非归母净利润同比保持两位数增长,yoy 14.14%,Q3 单季度归母净利润增速(41.50%)亮眼。(10)01020304002004006008001,0001,2001,4001,6002018201920202021202220232024.3Q营业收入(亿元)同比(%)(60)(40)(20)0204060800204060801001201401602018201920202021202220232024.3Q归母净利润(亿元)同比(%)(15)(10)(5)05100100200300400500营业收入(亿元)同比(%)(150)(100)(50)050100(10)01020304050归母净利润(亿元)同比(%)行业分析报告行业分析报告/建材建材 本报告版权属于国投证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。13 图图21.21.2024Q1-Q3 消费建材重点公司营收及同比(亿消费建材重点公司营收及同比(亿元,元,%)图图22.22.2024Q3 消费建材重点公司营收及同比(亿元,消费建材重点公司营收及同比(亿元,%)资料来源:ifind,国投证券证券研究所 资料来源:ifind,国投证券证券研究所 图图23.23.2024Q1-Q3 消费建材重点公司归母净利润消费建材重点公司归母净利润及同比(亿及同比(亿元,元,%)图图24.24.2024Q3 消费建材重点公司归母净利润消费建材重点公司归母净利润及同比(亿及同比(亿元,元,%)资料来源:ifind,国投证券证券研究所 资料来源:ifind,国投证券证券研究所 若观察历史年份北新建材和兔宝宝的营收和业绩表现,在地产行业下行的 2021 年至今,2 家公司营收同比增速变化趋势和消费建材板块相似,但增速水平和稳定性总体优于板块整体表现。在业绩端,2020 年至今,除 2023 年北新建归母净利润增速 12.07%低于板块增速外(主要由于 2022 年消费建材板块归母净利润大幅下滑 48.91%),其他各年,北新建材和兔宝宝各年归母净利润同比增速均高出消费建材板块增速水平。行业需求下行和信用风险加剧时期,北新建材和兔宝宝营收整体稳健,业绩表现彰显经营韧性。图图25.25.北新建材、兔宝宝和消费建材营收北新建材、兔宝宝和消费建材营收 yoy(%)图图26.26.北新建材、兔宝宝和消费建材归母净利润北新建材、兔宝宝和消费建材归母净利润 yoy(%)资料来源:ifind,国投证券证券研究所 资料来源:ifind,国投证券证券研究所 (20)(10)010203040502018201920202021202220232024.3Q消费建材北新建材兔宝宝(200)02004006002018201920202021202220232024.3Q消费建材北新建材兔宝宝行业分析报告行业分析报告/建材建材 本报告版权属于国投证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。14 消费建材为地产后周期市场,其需求与地产精装、毛坯房装修、存量房二次装修密切相关,除新建房屋外,巨大的存量房市场也将逐步释放消费建材需求。我国房地产市场历经近 20 多年的发展,未来将由前期快速增长的新建房阶段逐步转化为新建和存量房并行发展的时期,二手房交易占比显著提升,家装市场正逐步进入存量房大规模更新期,未来存量房市场或持续成为家装领域的主战场。2001-2023 年我国各年房屋竣工面积从 2.73 亿增长至 9.98 亿,合计竣工面积为 184 亿,2000-2009 年我国商品房销售市场处于飞速发展阶段,销售面积从 1.86 亿增长至 10.48 亿,CAGR 高达 18.85%,通常房屋装修翻新周期为 10-15 年,2000-2009 年地产新房销售和竣工快速增长期对应当前存量房重装修市场,存量建筑翻新、二次装修将创造长期 C 端消费建材需求。2.2.2.2.C C 端端渠道渠道支撑现金流支撑现金流/盈利盈利改善改善,扩品类战略,扩品类战略谋求长期发展谋求长期发展 受地产行业需求收缩和信用风险影响,消费建材公司普遍转向积极拓展受地产行业需求收缩和信用风险影响,消费建材公司普遍转向积极拓展 C C 端渠道,在经营结端渠道,在经营结果上呈现果上呈现 B B 端营收收缩,端营收收缩,C C 端和小端和小 B B 营收占比提升,同时营收占比提升,同时 C C 端业务通常具备周转快、高毛利端业务通常具备周转快、高毛利特性,在报表端,经营性现金流和盈利能力指标存在改善预期特性,在报表端,经营性现金流和盈利能力指标存在改善预期。在渠道变革上,三棵树经销业务营收占比由 2021 年的 67.90%提升至 2024H1 的 88.76%;东方雨虹的零售业务营收占比由 2022 年的 23.23%提升至 2024H1 的 35.74%;兔宝宝大 B 地产端业务(主要为裕丰汉唐的定制家居)持续收缩,营收占比由 2021 年的 20.10%大幅下降至2024H1 的 3.43%,小 B 和 C 端营收占比持续提升;北新建材积极开拓工装到家装的发展路径,推动产品个性化、差异化供应、满足高端家装多层次消费需求。未来存量房重装和二手房装修为消费建材需求保障的重要支撑点,消费建材企业下游客户群体中 C 端以及小 B 端家装公司等比重或将提升,深入布局 C 端和小 B 端渠道的消费建材龙头企业深度受益下游需求结构的变化趋势。表表3 3:2 2021021 年年-2024H12024H1 消费建材龙头渠道营收占比消费建材龙头渠道营收占比 20212021 年年 20222022 年年 20232023 年年 2024H12024H1 东方雨虹东方雨虹 -零售:23.23%工程渠道:32.69%直销:41.33%零售:28.29%工程渠道:38.12%直销:31.59%零售:35.74%工程渠道:44.02%直销:18.58%三棵树三棵树 直销:32.10%经销:67.90%直销:21.22%经销:78.78%直销:16.87%经销:83.13%直销:11.23%经销:88.76%伟星新材伟星新材 直销:30.38%经销:69.62%直销:23.74%经销:76.26%直销:22.22%经销:77.78%兔宝宝兔宝宝 大 B:20.10%小 B 和 C 端:79.90%大 B:14.38%小 B 和 C 端:85.62%大 B:12.66%小 B 和 C 端:87.34%大 B:3.43%小 B 和 C 端:96.57%北新建材北新建材 终端大部分为政府和开发商,但非直销模式;近两年积极开拓家装、县乡等渠道 资料来源:各公司年报,国投证券证券研究所 在财务指标层面,24Q3 龙头消费建材企业东方雨虹、北新建材和三棵树经营性现金流净额同比或环比有所改善,三家企业在零售或家装等 C 端渠道上拓展力度较大,C 端业务更多针对个人消费者,和工程渠道业务相比,回款保障性强,且周期更短,同时建材企业无需大规模垫资,龙头企业 C 端业务占比有望进一步提升,经营性现金流和在手资金改善为长期趋势。表表4 4:重点消费建材企业单季度经营性现金流(亿元)重点消费建材企业单季度经营性现金流(亿元)2022Q32022Q3 2023Q32023Q3 2024Q12024Q1 2024Q22024Q2 2024Q32024Q3 东方雨虹东方雨虹 -9.82-8.17-18.89 5.61 8.35 北新建材北新建材 6.49 6.85-0.26 20.66 6.66 三棵树三棵树 3.84 4.03-2.64 2.22 9.58 伟星新材伟星新材 5.94 3.97-1.76 4.68 5.21 兔宝宝兔宝宝 4.10 3.76-8.81 11.59 1.41 亚士创能亚士创能 1.52-0.03-2.70 0.53-0.04 行业分析报告行业分析报告/建材建材 本报告版权属于国投证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。15 科顺股份科顺股份 -0.31-0.94-9.77-4.54-0.73 资料来源:Ifind,国投证券证券研究所 在盈利能力上,主要消费建材企业毛利率普遍在 2022 年面临低谷,2023 年部分企业毛利率同比有所提升,或和成本以及 C 端/小 B 业务布局提升有关,C 端业务较 B 端业务通常具备高毛利属性,主要由于 C 端客户单个订单采购量和采购金额远低于 B 端客户,对价格敏感度更低,且 C 端产品存在一定品牌溢价,服务能力突出的企业在定价端具备优势。如伟星新材,2023 年,以零售业务为主的 PPR 管材毛利率高达 58.08%,以工程应用为主 PVC 和PE 管材毛利率分别为 34.30%、27.70%。2021 年起,地产信用风险爆发,2022-2024 年为各家企业积极布局零售业务阶段,目前大 B 端信用风险释放或接近尾声,大 B 端业务营收下滑影响程度边际减弱,小 B 端和 C 端需求支撑龙头长期发展,随 C 端业务占比提升,2025年在毛利率改善上或更显著。表表5 5:重点消费建材毛利率水平重点消费建材毛利率水平 2021.3Q2021.3Q 20212021 2022.3Q2022.3Q 20222022 2023.3Q2023.3Q 20232023 2024H12024H1 2024.3Q2024.3Q 东方雨虹东方雨虹 30.620.53%.84%.77).06.69).22).13%北新建材北新建材 31.801.83).78).240.80).880.940.65%三棵树三棵树 26.10&.05(.92(.901.331.51(.64(.66%伟星新材伟星新材 41.319.799.969.76C.92D.32B.11B.49%兔宝宝兔宝宝 16.95.70.19.18.85.42.47.31%亚士创能亚士创能 25.53$.021.792.402.440.52#.12#.15%科顺股份科顺股份 30.85(.51!.61!.21!.19!.17#.45#.04%资料来源:Ifind,国投证券证券研究所 图图27.27.重点消费建材企业单季度毛利率(重点消费建材企业单季度毛利率(%)图图28.28.重点消费建材企业单季度净利率(重点消费建材企业单季度净利率(%)资料来源:ifind,国投证券证券研究所 资料来源:ifind,国投证券证券研究所 立足主业多元布局,打造多维增长曲线。立足主业多元布局,打造多维增长曲线。多家消费建材公司在立足主业基础上,持续进行新业务布局,且成长迅速。如民族涂料龙头三棵树在主业涂料业务之外布局防水业务,2023 年非主营业务高增 34.73%,2024H1 防水卷材和胶粘剂分别同比增长 16.36%/29.35%,叠加“六位一体”配套服务有望助力自身在涂料市场的市占率提升;管材龙头伟星新材积极布局防水净水业务,2023 年和 2024H1 非主营业务分别同比高增 35.21%和 45.30%;石膏板龙头北新建材布局防水和涂料等新业务,2024H1 防水卷材和涂料营收分别同比高增 32.37%和 265.79%。10 %05EP 22Q32023Q32024Q12024Q22024Q3东方雨虹北新建材三棵树伟星新材兔宝宝亚士创能科顺股份-40%-30%-20%-10%0 0 22Q32023Q32024Q12024Q22024Q3东方雨虹北新建材三棵树伟星新材兔宝宝亚士创能科顺股份行业分析报告行业分析报告/建材建材 本报告版权属于国投证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。16 2.3.2.3.房企房企信用风险释放或信用风险释放或为为尾声,尾声,计提影响减弱助力业绩修复计提影响减弱助力业绩修复 受 2021 年地产行业调控影响,多数地产商流动性收紧,多家消费建材企业回款压力加大,2021 年开始进行大规模专项计提,信用减值增加,2021-2024.3Q 受减值拖累影响业绩持续承压。2024 年或为龙头消费建材企业大额计提的尾声,2025 年减值计提拖累影响有望大幅减弱,业绩修复值得期待。2024 年保交房政策基调持续,房地产融资协调机制“白名单”项目的信贷规模大幅增加,同时“白名单”覆盖范围扩大,房企融资端持续发力。自然资源局提出支持地方政府使用专项债券回收符合条件的闲置存量土地,财政部表示支持地方用好专项债收购存量商品房用作保障性住房,均助力缓解房企的流动性和债务压力。随房企流动性边际改善,以及化债政策实施,消费建材此前房企和基建相关业务的部分专项计提有望冲回,同时大 B 端业务订单、盈利和回款有望改善。表表7 7:2 2021021 年年-20242024 年前三季度消费建材龙头信用减值损失年前三季度消费建材龙头信用减值损失和应收票据和应收票据 应收账款情况应收账款情况 信用减值损失(亿元)信用减值损失(亿元)应收票据及应收账款(亿元)应收票据及应收账款(亿元)20212021 年年 20222022 年年 20232023 年年 2024Q12024Q1-Q3Q3 20212021 年年 20222022 年年 20232023 年年 2024Q12024Q1-Q3Q3 东方雨虹东方雨虹 -2.51-3.15-7.53-6.34 104.21 113.87 101.85 114.41 三棵树三棵树 -8.14-2.18-3.55-1.93 42.87 43.48 35.93 42.91 亚士创能亚士创能 -7.82-1.13-2.07 0.12 23.88 21.18 18.07 18.24 北新建材北新建材 -0.14-1.07-0.27-0.09 20.98 21.80 21.84 63.15 伟星新材伟星新材 -0.06-0.09-0.06-0.11 3.53 4.44 5.52 5.85 兔宝宝兔宝宝 -1.11-2.06-2.24-0.87 14.60 14.37 11.70 9.42 资料来源:ifind,国投证券证券研究所 3.3.水泥:水泥:龙头企业竞争龙头企业竞争战略战略转向,转向,价格价格提涨提涨业绩逐季改善,供给侧优业绩逐季改善,供给侧优化化为长期看点为长期看点 2024 年,水泥行业仍呈现需求萎缩、供给过剩的态势,地产侧需求持续探底,受地方财政压力影响,前期基建投资放缓。2024 年 Q2 起水泥企业逐步恢复竞合机制,配合错峰和涨价,行业利润有所修复,供给侧优化政策出台,产能置换实施办法发布,供给侧优化为行业长期看点。2024Q1 水泥价格震荡走弱,行业亏损严重;Q2 起水泥企业盈利诉求增强,华东龙头企业发起首轮水泥提价,多区域企业逐步积极实施错峰生产控制供给,并在多区域推动价格提涨,Q2-Q3 华南和华北区域水泥企业配合度较高,涨价落地较好,价格和盈利均有所修复;Q4 华北地区进入冬季采暖季,各厂家逐步实施错峰停窑,华东、华中和华南地区仍为施工旺季,9 月底华东、华中区域水泥熟料大幅推涨 100 元/t,旺季价格提涨落地,2024Q4 盈利或持续修复,同时为 2025 年奠定水泥价格基础。2025 年,地产新开工侧投资仍下行,在化债和积极财政背景下,基建端需求有望维持稳健增长,创造部分水泥需求,叠加供给侧政策逐步落地实施,行业中小产能有望退出,供需矛盾缓解,水泥价格和盈利水平修复可期。表表6 6:消费建材公司立足主业多元布消费建材公司立足主业多元布局局 公司名称 主营业务 新业务布局 2023 年非主营业务营收(亿元)2023 年非主营业务同比增速 2023 年非主营业务营收占比(%)东方雨虹 防水业务 民用建材、节能保温、非织造布、特种砂浆、建筑涂料、建筑修缮、建筑粉料 59.21 19.18.05%三棵树 涂料 防水材料、基辅材、胶粘剂 44.42 34.735.60%亚士创能 涂料 防水、保温材料 9.58 11.270.80%北新建材 石膏板 防水材料、轻钢龙骨、涂料 50.76-0.90.63%伟星新材 管材 防水净水业务 9.14 35.21.33%兔宝宝 装饰板材 定制家居 21.17-2.76%6.45%资料来源:各公司年报,国投证券证券研究所 行业分析报告行业分析报告/建材建材 本报告版权属于国投证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。17 投资建议投资建议:建议关注行业龙头企业,具备成本规模优势,或海外布局,受益产能置换政策实施,海螺水泥、华新水泥、天山股份。3.1.3.1.需求:需求:2 2024024 年水泥需求仍下行,年水泥需求仍下行,地产端需求地产端需求降幅或将收窄,基建端需求有望降幅或将收窄,基建端需求有望维持稳定维持稳定 2 2024024 年水泥需求整体仍下行年水泥需求整体仍下行,1 12 2 月水泥产量月水泥产量降幅大幅收窄降幅大幅收窄。2022 年起,地产新开工大幅下行拖累水泥需求,2022 年和 2023 年全国水泥产量分别为 21.18 亿吨和 20.23 亿吨,分别同比-10.8%和-0.7%。2024 年上半年,地产需求持续下行,或由于资金到位缓慢叠加极端雨雪天气影响,基建投资增速放缓,水泥产量同比持续下降,7 月单月水泥产量 yoy-12.4%,8 月起专项债发行大幅提速,基建需求或边际好转,带动水泥产量降幅收窄。10 月、11 月、12 月全国水泥产量分别同比-7.9%、-10.7%、-2.0%。2024 年,全国水泥产量为 18.25 亿吨(yoy-9.5%),降幅较 1-11 月收窄 0.6pct,产量为 2010 年以来同期最低水平。2010-2022 年,我国水泥产量和房地产施工面积同比增速关联性较高,增速变化趋势较为接近,同时和基建投资增速正相关。2022 年以来,受商品房销售低迷以及房企拿地意愿和能力下降的影响,房屋新开工面积持续下滑,2022 年、2023 年和 2024 年房屋新开工分别 yoy-39.40%、yoy-20.40%和 yoy-23.00%,2024 年房屋施工面积 yoy-12.70%。基建端需求相对维持稳定,2023 年地产投资维持大幅下滑态势,但在基建高增速(8.24%)支撑下,水泥产量降幅收窄至-0.7%;2024 年,基础设施投资同比增长 9.19%,维持稳健增长态势,地产端投资仍疲软,累计水泥产量延续下滑趋势但降幅收窄,同比下滑 9.5%至 18.25 亿吨,单 12 月水泥产量同比下降 2.00%(11 月 yoy-10.7%)。目前,房地产行业从需求侧和化解风险等方面均出台多项政策,涉及地产新房去库改善,“白名单”项目信贷规模增加、支持地方政府使用专项债回收闲置土地等,均助力房企资金端改善,叠加城中村改造政策支持力度加大,地产开工端降幅有望收窄。国际政局有望驱动内需扩张,明年财政政策将持续发力,提升赤字、扩大专项债发行规模、继续发行超长期特别国债等,助力基建投资稳健增长,基建领域释放水泥需求或跟随传统基建投资增速变化保持个位数稳健增长,部分重大基建项目有望支撑区域性水泥需求快速增长。图图29.29.全国水泥产量累计值及同比(亿吨,全国水泥产量累计值及同比(亿吨,%)图图30.30.全国水泥产量当月值及同比(亿吨,全国水泥产量当月值及同比(亿吨,%)资料来源:ifind,国投证券证券研究所 资料来源:ifind,国投证券证券研究所 行业分析报告行业分析报告/建材建材 本报告版权属于国投证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。18 图图31.31.2001-2024 年年基建及地产投资金额对水泥产量拉动基建及地产投资金额对水泥产量拉动 图图32.32.2001-2024 年年全国水泥产量增速及基建、地产投资全国水泥产量增速及基建、地产投资增速对比增速对比 资料来源:WIND,国投证券证券研究所 资料来源:WIND,国投证券证券研究所 3.2.3.2.价格:价格:龙头竞争战略调整,龙头竞争战略调整,水泥价格多轮提涨,归母业绩逐季改善水泥价格多轮提涨,归母业绩逐季改善 2015-2021 年,水泥板块(根据附录中样本公司数据统计)营业收入从 1692.68 亿元增至6474.39 亿元,CAGR 高达 25.06%;归母净利润从 70.58 亿元增至 673.47 亿元,CAGR 高达45.64%。2022 年起,受房地产行业调控影响,水泥下游需求疲软,行业供给过剩为主要痛点,行业竞争加剧,水泥价格持续下跌,2023 年水泥板块营业收入和归母净利润分别为 5185.61亿元和 174.44 亿元,yoy-3.97%、-39.81%,较 2021 年高点分别下降 19.91%和 74.10%。2024年初,地产行业持续下行叠加基建投资增长缓慢,水泥价格震荡走弱,行业亏损严重,Q1 水泥板块归母净利润为-26.60 亿元,Q2 起各水泥企业竞争战略逐渐发生变化,对盈利的诉求有所增强,多家企业通过错峰生产控制供给,同时提涨水泥价格,水泥行业盈利逐季修复,Q2 和 Q3 水泥板块归母净利润为别为 24.70 亿元和 35.50 亿元,Q3 环比 Q2 增长 43.76%,Q4以来长三角区域大幅推涨水泥 100 元/吨,预计 Q4 及明年水泥价格维持稳中有升态势,板块业绩或将持续改善。图图33.33.2015-2024.3Q 水泥板块营收及同比(亿元,水泥板块营收及同比(亿元,%)图图34.34.2015-2024.3Q 水泥板块归母净利润及同比(亿元,水泥板块归母净利润及同比(亿元,%)资料来源:ifind,国投证券证券研究所 资料来源:ifind,国投证券证券研究所 行业分析报告行业分析报告/建材建材 本报告版权属于国投证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。19 图图35.35.2022Q1-2024Q3 水泥板块单季度营收及同比(亿水泥板块单季度营收及同比(亿元,元,%)图图36.36.2022Q1-2024Q3 水泥板块单季度归母净利润及同比(亿水泥板块单季度归母净利润及同比(亿元,元,%)资料来源:ifind,国投证券证券研究所 资料来源:ifind,国投证券证券研究所 2 2024024 年年水泥价格多轮提涨,水泥价格多轮提涨,2 20 02525 年水泥价格或好于年水泥价格或好于 2 2024024 年。年。2022-2023 年,水泥行业下游需求疲软,供需矛盾突出,行业竞争大于竞合,水泥价格持续下跌。2024Q1,由于极端天气较多叠加基建项目资金到位缓慢等因素影响,水泥下游需求恢复不及预期,价格进一步下降,截至 4 月初,全国 P.O42.5 水泥散装均价为 380 元/吨,较 2023/2024 年初分别下跌 91 元/吨和 27 元/吨。2024Q2,市场需求回暖,项目开工率环比提升,叠加 6 月水泥行业施行新国标带来成本上涨和水泥企业对利润的诉求,多地水泥企业发布涨价通知,全国水泥均价由 5月初的 382 元/吨提涨至 6 月底的 410 元/吨,涨幅为 7.79%,西南、东北和华北地区提价落地较明显,东北因其市场较为封闭,错峰限产策略成效显著,期间价格涨幅最高达 187 元/吨。2024Q3,行业需求进一步萎缩,部分区域水泥价格有所回落。2024Q4 进入冬季错峰生产期,龙头企业维持提价动作,9 月末长三角沿江区域多家水泥企业宣布一次性提涨水泥熟料100 元/吨,价格已落实到位。目前,多数区域水泥价格均超出去年同期水平,目前,多数区域水泥价格均超出去年同期水平,水泥龙头企业水泥龙头企业挺价意愿较为明确,化债和积极财政挺价意愿较为明确,化债和积极财政政策实施有望政策实施有望带动基建投资改善,创造带动基建投资改善,创造 2 2025025 年年基建端基建端水泥需求,水泥需求,随后续供给端政策出清小产能叠加协作机制持续推进实施,行业供需矛盾有望改随后续供给端政策出清小产能叠加协作机制持续推进实施,行业供需矛盾有望改善,善,20202 25 5 年年水泥价格水泥价格或将或将维持稳中有升态势维持稳中有升态势。图图37.37.2021 年以来全国水泥价格走势年以来全国水泥价格走势(元(元/t)图图38.38.2021 年以来六大区域水泥价格走势年以来六大区域水泥价格走势(元(元/t)资料来源:ifind,国投证券证券研究所 资料来源:ifind,国投证券证券研究所 水泥成本中燃料占比较高,水泥成本中燃料占比较高,2 2024024 年煤炭价格变化幅度不大。年煤炭价格变化幅度不大。水泥生产成本中,燃料及动力成本占比 50%-60%左右,2024 年以来,动力煤价格整体略有小幅下降。一季度煤炭需求淡季,叠加 3 月末煤矿生产逐步恢复供给增加,动力煤价格有所下行。进入二季度,煤炭价格触底,叠加下游需求逐步恢复,动力煤价格走强,5 月末动力煤市场均价为 737 元/吨,相较 4 月低点上涨 8.54%。6 月至今,动力煤价格相对维持稳定,水泥燃料成本端变化幅度不大。行业分析报告行业分析报告/建材建材 本报告版权属于国投证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。20 图图39.39.动力煤价格(元动力煤价格(元/吨)吨)资料来源:ifind,国投证券证券研究所 3.3.3.3.供给:供给:多政策促进多政策促进供给侧供给侧优化优化,供需矛盾缓解为长期逻辑供需矛盾缓解为长期逻辑 供给侧优化政策出台,落后产能有望退出。供给侧优化政策出台,落后产能有望退出。6 月 7 日,发改委、工信部等部门印发水泥行业节能降碳专项行动计划,提出到 2025 年底,水泥熟料产能控制在 18 亿吨左右,能效标杆水平以上产能占比达到 30%,能效基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出。9 月 9 日,生态环境厅发布关于公开征求全国碳排放权交易市场覆盖水泥等行业工作方案(征求意见稿),提出分两个阶段做好水泥等行业纳入全国碳排放权交易市场相关工作,2024-2026 年为启动实施阶段,2024 年作为水泥、钢铁、电解铝行业首个管控年度,2025 年底前完成首次履约工作,采用碳排放强度控制的思路实施配额免费分配,企业所获得的配额数量与产品产量挂钩,不设置配额总量上限,将企业配额盈缺率控制在较小范围内;2027 年以后为深化完善阶段。随水泥行业节能降碳行动持续推进,行业落后产能或将进一步退出,叠加通过严控碳排放额挂钩水泥生产,水泥行业供需矛盾或有所缓解,龙头盈利有望逐步改善。表表8 8:2 2024024 年水泥行业供给侧政策文件年水泥行业供给侧政策文件 时间时间 部门部门 政策文件政策文件 主要内容主要内容 6 月 7 日 发改委、工信部等部门 水泥行业节能降碳专项行动计划 1)到 2025 年底,水泥熟料产能控制在 18 亿吨左右,能效标杆水平以上产能占比达到 30%,能效基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出;2)要严格落实水泥行业产能置换政策,依法依规淘汰落后产能,严禁违规新增产能,禁止以改造升级等名义随意扩大产能。9 月 9 日 生态环境厅 全国碳排放权交易市场覆盖水泥等行业工作方案(征求意见稿)提出分两个阶段做好水泥等行业纳入全国碳排放权交易市场相关工作:1)2024-2026 年为启动实施阶段,2024 年作为水泥、钢铁、电解铝行业首个管控年度,2025年底前完成首次履约工作,采用碳排放强度控制的思路实施配额免费分配,企业所获得的配额数量与产品产量挂钩,不设置配额总量上限,将企业配额盈缺率控制在较小范围内;2)2027 年以后为深化完善阶段,政策法规体系更加完善,碳排放数据质量全面改善,配额分配方法更为科学精准,建立预期明确、公开透明的配额逐步适度收紧机制。资料来源:中国政府网,生态环境厅官网,国投证券证券研究所 产能置换产能置换政策政策助助推供给推供给优化,供需矛盾有望缓解。优化,供需矛盾有望缓解。10 月 30 日,工信部修订印发水泥玻璃行业产能置换实施办法(2024 年本),以下简称实施办法,较 2021 年发布的版本要求更为严格,本次修订的主要内容包括:1)加严水泥置换要求,明确低效运行产能不能置换、新建项目置换的水泥熟料产能不能拆分转让;2)完善产能核定方式,年产能天数按照 300 天计算,推动备案产能与实际产能统一;3)实施地区差异管理,明确位于大气污染防治重点区域或前三年水泥熟料平均产能利用率低于 50%的省份,原则上不得从省外置换产能;4)取消了水泥回转窑的窑径限制,要求备案产能与实际产能统一。同时,实施办法新增不能用于置换的水泥熟料产能范围,包括:1)备案、环评等审批手续不全的产能;2)能效达不到现行版工业重点领域能效标杆水平和基准水平基准水平要求的产能;3)2024 年以来连续两年每年运转天数不足 90 天的产能;4)因债务纠纷等原因导致设备无法拆除的或存在法院查封情况的产能。行业分析报告行业分析报告/建材建材 本报告版权属于国投证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。21 实施办法 提出严格依据项目备案文件确定产能,对于实际产能大于备案产能的合规产线,按本办法补齐差额产能并完善备案、环评、能评等相关手续。根据 2018 年 1 月生态环境部发布的关于印发制浆造纸等十四个行业建设项目重大变动清单的通知所附水泥建设项目重大变动清单(试行)中规定,水泥熟料生产能力增加 10%及以上属重大变动,需重新报批环评。参考各省主管部门发布的熟料产能公示公告信息,涉及多个水泥熟料项目的“技改升级”、“批小建大”需补齐产能,实际产能超产比例多数在 20%-45%之间,置换比例大多为 2:1。据中国水泥网数据显示,2023 年底,全国水泥熟料产能共计 18.03 亿吨。假设行业超产比例约为 20%-30%,置换比例为 1.5:1,需补充的指标的产能约为 5.41-8.11 亿吨;考虑到水泥熟料日产能最高为核定产能 110%,假设按照超产 10%以上补充产能指标,则需补充指标的产能约2.70-5.41 亿吨。随 实施办法 落地实施,可有效引导水泥行业低效产能加快退出,行业供需矛盾有望缓解,错峰配合度提升,水泥价格和盈利水平修复可期。表表9 9:各省份水泥企业超产补产能案例各省份水泥企业超产补产能案例 省份省份 企业企业 设计产能设计产能 (t/d)(t/d)补充产能补充产能 (t/d)(t/d)置换比例置换比例 超产比例超产比例 西藏 八宿海螺水泥有限责任公司 3000 500 2:1 16.67%新疆 阿克苏天山多浪有限责任公司 3200 800 2:1 25.00%福建 福建省永定兴鑫水泥有限公司 6000 1000 2:1 16.67%黑龙江 鸡西赛龙水泥制造有限公司 2500 1125 2:1 45.00%江西 江西仙鹤白水泥有限责任公司 18 万吨/年 10 万吨/年 1:1 55.56%浙江 杭州山亚南方水泥有限公司 5000 500 2:1 10.00%浙江 建德南方水泥有限公司 5000 500 2:1 10.00%新疆 布尔津天山水泥有限责任公司 2500 500 2:1 20.00%新疆 新疆博海水泥有限公司 5500 500 2:1 9.09%贵州 贵州江葛水泥有限责任公司 4000 1000 2:1 25.00%黑龙江 鸡西赛龙水泥制造有限公司 2500 333.33 2:1 13.33%内蒙古 伊春北方水泥有限公司 4000 1000 2:1 25.00%内蒙古 辽源北方水泥有限公司 4000 250 2:1 6.25%云南 保山海螺水泥有限责任公司 4500 500 1.5:1 11.11%四川 江油红狮水泥有限公司 4000 1666 1.5:1 41.65%宁夏 宁夏豪龙建材有限公司 6000 1500 2.22:1 25.00%山东 垦利山水水泥有限公司 70 万吨/年 20 万吨/年 1:1 28.57%山东 山东鲁碧建材有限公司 85 万吨/年 10 万吨/年 1:1 11.76%山东 山东卧虎山建材有限公司 65 万吨/年 25 万吨/年 1:1 38.46%山东 泰安鲁润水泥有限公司 80 万吨/年 20 万吨/年 1:1 25.00%山东 烟台冀东润泰建材有限公司 85 万吨/年 15 万吨/年 1:1 17.65%山东 烟台山水水泥有限公司 75 万吨/年 20 万吨/年 1:1 26.67%山东 枣庄诚意水泥有限公司 100 万吨/年 10 万吨/年 1:1 10.00%福建 福建省永定兴鑫水泥 6000 2000 2:1 33.33%江西 江西仙鹤白水泥有限公司 18 万吨/年 10 万吨/年 1:1 55.56%湖北 华新水泥(黄石)有限公司 11750 2250 2:1 19.15%广东 韶关鼎信新型材料有限公司 770 440 0.75:1 57.14%山东 鲁南中联水泥有限公司 180 万吨/年 40 万吨/年 1:1 22.22%山东 莱芜连云水泥有限公司 120 万吨/年 10 万吨/年 1:1 8.33%福建 永定兴鑫水泥有限公司 5000 2000 2:1 40.00%湖南 湖南桃江南方水泥有限公司 5000 1500 1.5:1 30.00%湖南 宁远红狮水泥有限公司 5500 750 1.5:1 13.64%山东 山东宝山科技有限公司 150 万吨/年 50 万吨/年 1:1 33.33%山东 沂南铜象水泥有限责任公司 80 万吨/年 20 万吨/年 1:1 25.00%资料来源:数字水泥网,水泥大数据研究院,水泥人网等,国投证券证券研究所 4.4.玻纤:玻纤:玻纤玻纤企业竞合意识增强企业竞合意识增强,周期周期底部底部景气度景气度震荡震荡上行上行 2023 年受经济增速放缓和细分领域需求下滑影响,玻纤行业景气度持续下滑,2024Q1,玻纤粗纱需求有所恢复,供给侧在产产能收缩,产量增速收窄,库存下降,但价格仍延续同比下滑趋势,玻纤行业利润持续大幅下滑,中小企业亏损严重;3 月底起,多家企业开启第一轮复价,发布涨价函,玻纤价格逐步企稳回升,行业归母业绩降幅逐季收窄;11 月底,玻纤企业开启第二轮复价,主要由于成本上涨、出口退税政策调整,企业成本传导动力增强,同时2025 年风电需求预期向好,龙头企业涨价函中普遍包括对风电纱和热塑短切价格的调整。行业分析报告行业分析报告/建材建材 本报告版权属于国投证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。22 2025 年,玻纤板块在需求端或有回暖,其中风电侧需求有望快速增长,光伏边框等新应用需求逐步释放,汽车销量维持增长,部分玻纤产品具备价格提升弹性,建筑需求下行仍为拖累项;供给端,在建/拟建待投产项目产能规模仍有增长,行业供需压力仍存在,关注后续投产和冷修节奏;在价格端,玻纤企业复价和涨价意愿明确,价格传导主要受供需关系影响,但总体有望优于 2024 年,龙头企业盈利提升可期。4.1.4.1.需求下滑致需求下滑致营收营收/业绩持续承压,业绩持续承压,年内复价助力年内复价助力业绩降幅逐季收窄业绩降幅逐季收窄 营收营收/业绩持续承压,业绩持续承压,归母净利润归母净利润降幅逐季收窄。降幅逐季收窄。2018-2022 年,玻纤板块(根据附录中样本公司数据统计)营业收入从 336.68 亿元增至 596.67 亿元,CAGR 为 15.38%;归母净利润从42.68 亿元增至 128.58 亿元,CAGR 高达 31.75%。2023 年全球经济增长动力不足,玻纤下游需求增速放缓,行业竞争加剧,产品价格持续下行,玻纤板块经营承压,归母净利润大幅下滑,2023 年营收和归母净利润分别同比-10.42%和-51.79%。2024 年前三季度,玻纤板块实现营收 398.33 亿元(yoy-4.40%),归母净利润 22.02 亿元(yoy-58.40%),Q1、Q2、Q3 各季度归母净利润增速分别为-69.99%、-62.08%和-33.10%,随 24Q1、Q2 行业实施复价,玻纤板块单季度盈利改善,业绩降幅明显收窄。图图42.42.2022Q1-2024Q3 玻纤玻纤板块单季度营收及同比(亿板块单季度营收及同比(亿元,元,%)图图43.43.2022Q1-2024Q3 玻纤玻纤板块单季度板块单季度归母净利润归母净利润及同及同比(亿元,比(亿元,%)资料来源:ifind,国投证券证券研究所 资料来源:ifind,国投证券证券研究所 4.2.4.2.2 2024024 年玻纤启动年玻纤启动 2 2 轮复价轮复价,2 2025025 年盈利改善有望持续年盈利改善有望持续 年内第二轮年内第二轮大规模大规模复价启动,行业盈利有望改善。复价启动,行业盈利有望改善。2023 年玻纤下游需求复苏放缓,产能供需失衡,库存持续攀升,玻纤价格一路下行,截至 2023 年底,中国玻纤月度企业库存为 84.26万吨,较年初增加 12.38%。2024 年上半年,需求端季节性恢复,库存下降,在经历前期的低图图40.40.2018-2024.3Q 玻纤玻纤板块营收及同比(亿元,板块营收及同比(亿元,%)图图41.41.2018-2024.3Q 玻纤玻纤板块归母净利润及同比(亿元,板块归母净利润及同比(亿元,%)资料来源:ifind,国投证券证券研究所 资料来源:ifind,国投证券证券研究所 行业分析报告行业分析报告/建材建材 本报告版权属于国投证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。23 价竞争后,中小企业亏损严重,复价成为行业共识,自 3 月底起,玻纤复价先从小批量产品启动,逐步扩张到主要品种产品价格普遍上调,截至 2024 年 6 月初,泰山玻纤 SMC 合股纱2400tex/采光板用合股纱 2400tex/毡用合股纱 2400tex 价格分别为 4400/4400/4400 元/吨,较前期低点提升 18.92%、21.38%和 25.71%。根据中国玻璃纤维公众号,11 月 27 日,能源、原材料、人力等成本上涨及出口退税政策有所调整,同时 2025 年风电需求预期向好,中国巨石宣布对公司风电纱产品复价 15%-20%,对热塑短切产品复价 10%-15%,短切毡复价 300 元/吨;11 月 28 日,泰山玻纤、国际复材、山东玻纤、四川威玻、长海股份、元源新材等玻璃纤维厂家陆续发布调价函,调价幅度为 10%-20%,预计 2025 年玻纤产品复价有望逐步落地,对全年行业盈利改善形成支撑。图图44.44.2023 年至今玻璃纤维价格变化(元年至今玻璃纤维价格变化(元/吨吨)图图45.45.中国玻纤月度企业库存(万吨)中国玻纤月度企业库存(万吨)资料来源:萝卜投资,国投证券证券研究所 资料来源:卓创资讯,国投证券证券研究所 20202 25 5 年年供给压力或将持续加大,关注后续投产节奏和企业冷修节奏。供给压力或将持续加大,关注后续投产节奏和企业冷修节奏。2023 年由于行业需求恢复放缓,多数在建或拟建池窑建设项目纷纷延迟投产,同时关停多条老旧产线。2024 年前期延迟投产产线逐步点火,截至 2024 年底,玻纤池窑纱产能约 782.80 万吨,较 2023 年末新增 682.70 万吨。供给侧新建/拟建待投产项目产能规模不断积累,2025 年仍有超百万吨待投产产能,考虑到从点火到完全达产有 3-6 个月爬坡期,以及部分玻纤企业将于下半年点火,2025 年/2026 年实际新增产能预计为 74.50 万吨/73.00 万吨。目前,部分中小企业库存压力仍然不小,重点关注后续各企业投产节奏;同时,玻纤行业在经历前期价格战后,多数企业亏损较为惨重,企业间协同复价意愿更加强烈,关注企业冷修节奏。图图46.46.玻纤池窑线粗纱产能(万吨)玻纤池窑线粗纱产能(万吨)图图47.47.玻纤池窑线电子纱产能(万玻纤池窑线电子纱产能(万吨)吨)资料来源:卓创资讯,国投证券证券研究所 资料来源:卓创资讯,国投证券证券研究所 行业分析报告行业分析报告/建材建材 本报告版权属于国投证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。24 图图48.48.玻纤池窑线冷修产能(万吨)玻纤池窑线冷修产能(万吨)图图49.49.玻纤池窑线新点火玻纤池窑线新点火/复产点火产能(万吨)复产点火产能(万吨)资料来源:卓创资讯,国投证券证券研究所 资料来源:卓创资讯,国投证券证券研究所 表表1010:2 2024024 年年 1 12 2 月底月底在建及拟建池窑产线情况在建及拟建池窑产线情况 大区大区 省份省份 企业名称企业名称 基地基地 生产线生产线 年产能年产能(万吨万吨)产品结构产品结构 最新动态最新动态 华中 江西 江西大华 江西 1 线 3 中碱纱技改无碱 产线无任何进展,暂可忽略 华东 安徽 安徽丹凤集团 桐城 3 线 3 电子纱 据说产线停了,后续进程暂无 华北 河北 邢台金牛 邢台 6 线 15 无碱玻纤粗纱 筹建,25 年或存点火可能 华东 江苏 长海股份 常州 5 线 15 无碱粗纱 已动工,点火时间暂未明确 华中 江西 江西元源 江西 2 线 8 无碱粗纱 最新消息,该线因企业资金问题,暂无继续建设计划 华东 山东 山东玻纤 沂水 8 线 15 ECER 玻纤 新线点火后再进行技改,初期计划 24 年年底左右点火,但有延后可能 华东 江苏 中国巨石 淮安 3 线 10 高性能无碱粗纱 筹建 华东 江苏 中国巨石 淮安 4 线 10 高性能无碱粗纱 筹建 华中 江西 中国巨石 九江 5 线 20 无碱粗纱 点火时间或延后,25 年视行情而定 华北 山西 泰山玻纤 山西 1 线 15 无碱粗纱 山西一线预计点火时间推迟至年底 华北 山西 泰山玻纤 山西 2 线 15 无碱粗纱 协合新能源(中国风电集团)1 线 10 ECR 玻纤 24 年 3 月中旬已动工 华北 河北 武安晶石新材料有限公司 邯郸 一期 12*3 无碱粗纱 该项目深度搁置。新介入者,暂无建设动态,一期建设期 14 个月,二期 12 个月,三期 10 个月 二期 12*4 无碱粗纱 三期 12*3 无碱粗纱 西北 内蒙古 内蒙古天皓 呼和浩特 二期 15*2 无碱粗纱 已于 2023 年 10 月 11 日开工建设,前期计划 2024 年 8 月建成投产,目前进程非常慢。初步计划 24 年底,但有可能延后 西北 内蒙古 内蒙古天皓 呼和浩特 三期 12*2 无碱粗纱 筹建中 西南 重庆 东方希望 丰都工业园区 一期 15*2 ECR 高性能玻纤纱 一期地基已经开始建设,按部就班施工,初步计划 25 年下半年建成并择机点火 西南 重庆 东方希望 丰都工业园区 二期 20*2 ECR 高性能玻纤纱 与重庆当地政府签订合同,一期计划开工,且指标已拿到 西南 重庆 东方希望 丰都工业园区 三期 10 电子纱 与重庆当地政府签订合同,一期计划开工,且指标已拿到 西南 重庆 东方希望 丰都工业园区 四期 20 ECR 高性能玻纤纱 与重庆当地政府签订合同,一期计划开工,且指标已拿到 西南 重庆 东方希望 永川工业园 100 无碱粗纱及制品 西南 重庆 重庆国际复合材料 长寿 电子智能线 8.5 电子纱 2025 年 1 月开工,预计 12 月底建成 资料来源:卓创资讯,国投证券研究中心 我国玻纤应用领域主要集中在建筑材料、交通运输、电子电气、风电、工业设备等领域,占比分别为 34%、16%、21%、14%、15%。1 1)新能源:)新能源:风电,考虑到 2024 年我国风电招标量近翻倍增长及 2025 年为“十四五最后一年,假设 2025 年我国风电新增装机量同比增长 25%(1-11 月 yoy 25.03%),2026 年风电新增装机量有所缓和,预计 2025-2026 年我国风电新增装机规模约 128.1GW、120GW,按照 1GW风电叶片约需 1 万吨玻纤测算,2024-2025 年我国风电纱需求分别为 94.6 万吨、128.1 万吨、行业分析报告行业分析报告/建材建材 本报告版权属于国投证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。25 120 万吨。光伏边框,根据中国玻纤工业协会和巨石公告数据,2024 上半年年我国约有 10GW光伏装机量应用玻纤增强辅材,1GW 装机对应玻纤用量约 4000 吨,预计 2024、2025 和 2026年我国分别有 20GW、30GW、40GW 光伏边框应用玻纤,对应玻纤需求量分别约 8 万吨、12 万吨、16 万吨。2 2)交通运输:交通运输:玻纤应用于交通运输领域占比约为 16%,经估算,2023 年需求规模约为 104 万吨,根据上述城轨、高铁行业投资快速增长及汽车轻量化渗透率提升,预计 2024-2026 年交通运输行业玻纤需求增速为 10%、10%、10%,对应玻纤需求空间为 114.6、126.1 和 138.7 万吨。3 3)建筑建材:)建筑建材:玻纤应用于建筑建材领域占比约为 34%,经估算,2023 年需求规模约为 221 万吨,考虑 2025 年内需持续发力助力基建稳增,房建领域地产有望边际改善,公建等领域有望维持正向增长,预计 2024-2026 年基建建筑行业玻纤需求增速为 2%、5%、5%,对应玻纤需求空间为 225.9、237.2 和 249.0 万吨。4 4)电子电气:)电子电气:根据 Prismark 预测,2024-2028 年中国大陆的 PCB 产值将以 4.1%的复合增速增长,假设 2024-2026 年电子电气领域玻纤需求增速分别为 4.1%、4.1%、4.1%,对应玻纤需求空间为 142.39、148.22、154.30 万吨。5 5)工业设备:)工业设备:假设 2024-2026 年工业设备领域玻纤需求维持 7.9%(2023 年 yoy 7.90%)增速水平。6 6)出口)出口:国际政局变动影响出口活动,叠加我国出口退税补贴下调,预计 2024 年玻纤出口增速为 6%(1-11 月玻纤出口 yoy 5.22%),假设 2025-2026 年出口需求分别同比-5%、0%,对应玻纤需求空间为 76 万吨、72.2 万吨和 72.2 万吨。基基于上述玻纤下游于上述玻纤下游细分领域未来需求分析,细分领域未来需求分析,20252025-20262026 年国内及出口玻纤需求总量分别为年国内及出口玻纤需求总量分别为852.8852.81 1 万吨和万吨和 888.23888.23 万吨,分别同比增加万吨,分别同比增加 70.670.64 4 万吨(万吨(yoy 9.0%yoy 9.0%)、)、35.435.42 2 万吨(万吨(yoy 4.2%yoy 4.2%)。)。表表1111:2022024 4-2022026 6 年国内年国内 出口玻纤需求测算(万吨)出口玻纤需求测算(万吨)需求端(万吨)需求端(万吨)20232023 2024E2024E yoyyoy 2025E2025E yoyyoy 2026E2026E yoyyoy 总产量测算总产量测算 723.00 782.18 8.182.81 9.038.23 4.15%内销内销 占比占比 新能源环保(考虑风电、光伏等)14.18 117.88 29.285.40 31.821.28 -2.65%交通运输 164.21 114.63 10.006.10 10.008.71 10.00%建筑建材 341.45 225.88 2.00#7.17 5.00$9.03 5.00%电子电气 216.78 142.39 4.108.22 4.104.30 4.10%工业设备 15.70 105.42 7.903.74 7.902.73 7.90%内销总计内销总计 651.32 706.20 8.43x0.63 10.546.05 4.54%出口出口 71.68 75.98 6.00r.18 -5.00r.18 0.00%资料来源:中国玻璃纤维工业协会,中国巨石年报,Ifind,国投证券证券研究所测算 根据我们预测,2025-2026 年玻纤总需求量分别为 852.81 万吨/888.23 万吨,增加值为 70.64万吨和 35.42 万吨;2025-2026 年玻纤供给侧总产能分别为 857.3 万吨/930.3 万吨,增加值为 74.50 万吨/73.00 万吨,2025 年玻纤纱行业供需或将维持紧平衡状态。表表1212:2 2024024-20262026 年玻纤行业需求和供给侧测算(万吨)年玻纤行业需求和供给侧测算(万吨)2024E2024E yoyyoy 2025E2025E yoyyoy 2026E2026E yoyyoy 总需求测算(万吨)总需求测算(万吨)782.18 82.81 9.08.23 4.2%增加值增加值 70.64 35.42 总产能测算(万吨)总产能测算(万吨)782.80 157.30 9.50.30 8.5%增加值增加值 74.50 73.00 资料来源:国投证券证券研究所测算 行业分析报告行业分析报告/建材建材 本报告版权属于国投证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。26 5.5.玻璃:冷修提速库存下降价格回升,关注后续供给侧冷修节奏玻璃:冷修提速库存下降价格回升,关注后续供给侧冷修节奏 2024 年,房屋竣工面积同比大幅下滑,玻璃下游需求疲软,同时供给侧冷修不及预期,库存位居高位,价格持续下行,板块盈利能力急剧下滑,Q3 行业利润转为亏损。8 月起,供给侧冷修节奏大幅提升,供给端格局有所改善,玻璃库存回落价格压力缓解。展望 2025 年,地产竣工侧或仍有压力,重点关注供给端格局改善带来盈利水平回升。5.1.5.1.营收承压营收承压业绩大幅下滑业绩大幅下滑,冷修提速,冷修提速后后 Q Q4 4 盈利改善盈利改善 竣工下滑需求收缩,盈利下行业绩大幅减少。竣工下滑需求收缩,盈利下行业绩大幅减少。2021 年玻璃行业迎来房屋竣工大年,板块整体营收业绩高增,2021 年营收、归母净利润分别同比增加 33.23%和 431.98%。2023 年房屋竣工同比实现两位数增长,玻璃板块(根据附录中样本公司数据统计)营收和归母净利润分别同比增加 17.75%和 10.01%。2024 年以来,竣工持续下滑,玻璃下游需求疲软,同时供给侧冷修不及预期,库存位居高位,价格下行,板块盈利能力急剧下滑,2024Q1-Q3 玻璃板块实现营收387.83亿元(yoy-7.55%),其中Q1、Q2、Q3玻璃营收增速分别为5.77%、1.76%和-25.83%;2024Q1-Q3 玻璃板块实现归母净利润为 17.39 亿元(yoy-48.18%),其中 Q1、Q2、Q3 玻璃归母净利润增速分别为 105.94%、-34.44%和-113.06%,盈利水平逐季下降,Q3 归母净利润亏损1.91 亿元。图图50.50.2015-2024.3Q 玻璃板块营收及同比(亿元,玻璃板块营收及同比(亿元,%)图图51.51.2015-2024.3Q 玻璃玻璃板块归母净利润及同比(亿板块归母净利润及同比(亿元,元,%)资料来源:ifind,国投证券证券研究所 资料来源:ifind,国投证券证券研究所 图图52.52.2022Q1-2024Q3 玻璃板块单季度营收及同比(亿玻璃板块单季度营收及同比(亿元,元,%)图图53.53.2022Q1-2024Q3 玻璃玻璃板块单季度板块单季度归母净利润归母净利润及同比及同比(亿元,(亿元,%)资料来源:ifind,国投证券证券研究所 资料来源:ifind,国投证券证券研究所 行业分析报告行业分析报告/建材建材 本报告版权属于国投证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。27 1 10 0 月起玻璃单吨盈利底部回升。月起玻璃单吨盈利底部回升。2024 年 1-9 月份,随玻璃价格持续下行玻璃行业从单吨高利润发展为单吨亏损状态。截至 2024 年 9 月底,根据隆众资讯生产成本计算模型,以天然气为燃料的浮法玻璃周均利润-342 元/吨,较 2 月底高点下降 182%;以煤制气为燃料的浮法玻璃周均利润-92 元/吨,较 2 月底高点下降 123%;以石油焦为燃料的浮法玻璃周均利润-3 元/吨,较 2 月底高点下降 100%。10 月以来,随着浮法玻璃价格回升,单吨利润也逐步由亏损转为盈利,截至 2025 年 1 月 23 日,以石油焦/煤制气为燃料的浮法玻璃周均利润分别为166.90 元/吨和 77.42 元/吨。图图54.54.2023 年年 1 月以来浮法玻璃利润走势图(元月以来浮法玻璃利润走势图(元/吨)吨)资料来源:隆众资讯,国投证券证券研究所 5.2.5.2.库存下降价格回升,关注供给侧冷修节奏库存下降价格回升,关注供给侧冷修节奏 玻璃产量:玻璃产量:2024 年平板玻璃累计产量 10.0 亿重量箱,同比增加 2.90%,增幅环比 1-11 月下降 0.3pct;12 月单月平板玻璃产量达 8396 万重量箱,同比下滑 1.10%,降幅收窄或由于年底赶工刚需所致。整体来看,2024 年 1-9 月份玻璃供给侧产量维持同比正向增长,受下游需求疲软、库存积压过高等影响,8-10 月玻璃冷修产线大幅增加,叠加新建产线及复产点火计划有所推迟或取消,10 月-11 月玻璃单月产量持续减少,11 月产量环比 9 月减少 12.20%。图图55.55.2020-2024 年年平板玻璃累计产量及同比增速(万重量平板玻璃累计产量及同比增速(万重量箱;箱;%)图图56.56.2020-2024 年年平板玻璃单月产量及同比增速(万重量平板玻璃单月产量及同比增速(万重量箱;箱;%)资料来源:ifind,国投证券证券研究所 资料来源:ifind,国投证券证券研究所 Q Q4 4 玻璃库存玻璃库存明显下降,明显下降,价格价格震荡回升震荡回升:2024 年 1-9 月份,浮法玻璃样本企业库存持续增加,截至 9 月 19 日,全国浮法玻璃总库存达到年内最高点,为 7478.90 万重量箱,较 1 月初低行业分析报告行业分析报告/建材建材 本报告版权属于国投证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。28 点增加 144.38%,同比增加 79.60%。8 月起,全国玻璃产线冷修停产力度加大,玻璃供给端产量有所下滑,年初以来玻璃库存积压得到一定程度缓解,截至 12 月 26 日,玻璃库存为4522.4 万重量箱,较 9 月高点下降 60.58%。2024 年 1-9 月份玻璃供需格局未明显优化,库存处于历史高位,玻璃价格呈现出持续下行的趋势,8 月起冷修大幅提速后供需格局逐步优化,库存快速下降,玻璃价格有所回升,截至 12 月 26 日,全国浮法玻璃均价为 1346 元/吨,与 9 月最低点价格相比上升了 16.03%。图图57.57.2022.7-2024.12 月月全全国国浮法玻璃周均价(元浮法玻璃周均价(元/吨)吨)图图58.58.2021-2024.12 月月浮法玻璃浮法玻璃样本企业总库存(万吨)样本企业总库存(万吨)资料来源:隆众资讯,国投证券证券研究所 资料来源:隆众资讯,国投证券证券研究所 玻璃产线开工数量和冷修情况:玻璃产线开工数量和冷修情况:2024 年 3 月以来,玻璃产线开工条数和开工率整体呈现出高位回落的态势。截至 2024 年底,国内浮法玻璃生产线(剔除僵尸产线)共计 296 条,其中在产产线 228 条,相比年初的 253 条在产产线,减少了 25 条,浮法玻璃产线开工率从 2 月初高点 85.48%下降至 77.03%。4 月起玻璃产线冷修逐步增加,停产数量整体呈现上升趋势,主要原因是经过前期长时间的玻璃价格持续下跌以后,多数企业盈利严重承压,逐渐开始对部分产线进行放水冷修,尤其是窑岭较长的产线,或将原本计划后期冷修的产线进行提前放水。在产日熔量同样也呈现出高位回落趋势,截至 2025 年 1 月 23 日,全国浮法玻璃在产日熔量为15.74万吨,较2024年初的17.90万吨下降了12.07%,产能利用率从85.29%下降至78.59%。图图59.59.2022-2024 年年浮法玻璃在产产线及开工率(条;浮法玻璃在产产线及开工率(条;%)图图60.60.2022-2024 年年浮法玻璃冷修停产数量(条)浮法玻璃冷修停产数量(条)资料来源:隆众资讯,国投证券证券研究所 资料来源:隆众资讯,国投证券证券研究所 行业分析报告行业分析报告/建材建材 本报告版权属于国投证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。29 图图61.61.2022-2024 年年浮法玻璃冷修浮法玻璃冷修/点火日熔量(点火日熔量(T/D)图图62.62.2022-2024 年年浮法玻璃在产日熔量及产能利用率(万浮法玻璃在产日熔量及产能利用率(万吨;吨;%)资料来源:隆众资讯,国投证券证券研究所 资料来源:隆众资讯,国投证券证券研究所 表表1313:2 2024024 年年浮法玻璃冷修和点火浮法玻璃冷修和点火/复产产线情况复产产线情况 日期日期 冷修产线冷修产线 日熔量日熔量(T/D)(T/D)点火复产产线点火复产产线 日熔量日熔量(T/D)(T/D)2024 年 1 月 天津信义三线 石家庄玉晶四线 600 800 广东明轩一线 醴陵旗滨一线 1000 1000 2024 年 2 月 营口信义二线 1000 石家庄玉晶新一线 营口信义一线 凯里凯荣一线 信义节能玻璃(江门)威海中玻四线 1000 1000 600 900 500 2024 年 3 月 平湖旗滨二线 860 贵州海生一线 700 2024 年 4 月 海南信义四线 沙河安全四线 成都台玻二线 600 600 900 2024 年 5 月 成都明达一线 新疆光耀一线 石家庄玉晶二线 石家庄玉晶三线 成都南玻三线 700 600 600 800 1000 石家庄玉晶新二线 天津信义三线 1000 600 2024 年 6 月 德阳信义一线 长兴旗滨三线 武汉长利汉南一线 海南信义三线 武汉长利汉南二线 800 600 900 600 1000 信义节能玻璃(江门)950 2024 年 7 月 濮阳中建材一线 560 平湖旗滨二线 武汉长利搬迁一线 600 900 2024 年 8 月 凤阳玻璃二线 江苏苏华达一线 醴陵旗滨三线 河北德金玻璃六线 蚌埠凯盛玻璃 重庆凯源玻璃 漳州旗滨八线 700 400 500 800 250 170 800 成都台玻二线 900 2024 年 9 月 重庆渝荣玻璃 重庆信义一线 吉林迎新一线 四川泸州海纳 安源玻璃二线 兰州新蓝天 福建瑞玻一线 重庆信义二线 吴江南玻二线 240 500 700 520 600 1000 800 900 900 吉林迎新置换线 1300 行业分析报告行业分析报告/建材建材 本报告版权属于国投证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。30 2024 年 10 月 山西青春二线 凤阳玻璃一线 宁夏金晶玻璃 四川武骏一线 洛阳耀华一线 武汉亿钧一线 沙河安全七线 毕节明钧二线 600 600 600 600 650 700 800 900 德阳信义一线 武汉长利洪湖四线 长兴旗滨三线 800 1000 600 2024 年 11 月 浙江福莱特一线 天津中玻一线 600 700 重庆信义置换一线 英德鸿泰一线 1100 600 2024 年 12 月 冠盛蓝玻二线 东莞信义一线 临沂中玻 600 500 500 新疆光耀一线 600 资料来源:隆众资讯,国投证券证券研究所 6.6.投资建议投资建议:消费建材消费建材 C C 端属性占优端属性占优,水泥,水泥/玻纤玻纤或或迎周期底部上行迎周期底部上行 投资建议:二手房数据改善,新房销售降幅收窄,重点关注消费建材龙头需求和盈利改善。水泥行业竞合机制重启,价格企稳具备需求边际改善和供给端收紧政策的双重支撑。玻纤下游需求或迎回暖,部分细分领域需求有望放量,企业复价涨价意愿明确,价格传导助力 2025年盈利改善。1)消费建材:地产销售数据有望企稳,二手房销售修复明显,释放 C 端建材需求,行业需求自 2021 年持续收缩,竞争格局有所优化,消费建材龙头市占率提升,渠道变革和扩品类战略有效,盈利和现金流改善。2024 年或为建材行业地产信用风险释放尾声,2025 年计提压力减小,业绩修复弹性大。建议关注:三棵树、兔宝宝、伟星新材、北新建材、东方雨虹。2)水泥:2024 年来水泥企业竞争战略调整,行业恢复竞合机制,价格提涨落地,实现多次提价。2025 年,地产新开工侧投资仍下行,在化债和积极财政背景下,基建端需求有望维持稳健增长,创造部分水泥需求,叠加供给侧政策逐步落地实施,行业中小产能有望退出,供需矛盾缓解,水泥价格和盈利水平修复可期。建议关注:行业龙头企业,具备成本规模优势,或海外布局,受益产能置换政策实施,海螺水泥、华新水泥、天山股份。3)玻纤:2024 年玻纤行业经历多轮复价/提价,带动盈利修复,2025 年玻纤企业挺价意愿或持续,同时需求侧或有回暖,风电侧需求有望快速增长,玻纤产品提价具备弹性。供给侧待投产项目产能规模仍不断增加,关注后续投产和冷修节奏,龙头企业成本优势显著盈利突出,存在阶段性行情机会。建议关注:中国巨石。行业分析报告行业分析报告/建材建材 本报告版权属于国投证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。31 表表1414:关注标的业绩预测及估值关注标的业绩预测及估值 总市值总市值(亿元)(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PEPE 23A23A 24E24E YOYYOY 25E25E YOYYOY 26E26E YOYYOY 24E24E 25E25E 26E 三棵树 224.5 1.74 3.65 110%6.69 83%8.16 22a.51 33.56 27.51 兔宝宝 89.8 6.89 6.82-1%7.76 14%8.82 14.16 11.57 10.18 北新建材 517.8 35.24 42.57 21H.30 13T.31 12.16 10.72 9.53 伟星新材 192.5 14.32 12.16-15.56 12.91 10.83 14.19 12.91 东方雨虹 294.1 22.73 1.23-95$.05 18550.08 25#9.08 12.23 9.78 海螺水泥 1,222.2 104.30 84.34-19.27 155.69 9.49 12.56 11.56 华新水泥 213.5 27.62 20.39-26#.22 14%.72 11.47 9.20 8.30 天山股份 368.3 19.65 1.14-94 .21 1680$.27 2024.41 18.22 15.17 中国巨石 435.9 30.44 22.16-27).14 325.66 22.67 14.96 12.22 旗滨集团 151.4 17.51 6.81-61.58 55.40 27.22 14.31 11.29 资料来源:Ifind,国投证券证券研究所(注:三棵树和东方雨虹 24 年业绩为公司公告,三棵树、兔宝宝、北新建材、东方雨虹、伟星新材、华新水泥业绩预期为国投证券证券研究所预测,其他均为 Ifind 一致预期,股价截至 2025 年 1 月 24 日)7.7.风险提示风险提示 政策执行不及预期:政策落地效果不及预期影响下游需求;地产数据回暖不及预期:地产开工、竣工、销售数据不及预期影响下游需求;基建投资不及预期:基建投资增速不及预期影响下游需求;供给侧优化不及预期:若供给侧优化效果不显著,行业竞争或加剧,导致盈利能力下降;行业竞争加剧:行业竞争加剧导致产品价格下降,从而盈利能力下降;原材料价格上涨:原材料价格上涨影响企业盈利能力 下游需求不及预期:若玻纤下游各需求恢复不及预期,影响行业需求测算。行业分析报告行业分析报告/建材建材 本报告版权属于国投证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。32 附录:附录:样本公司样本公司 消费建材板块:消费建材板块:东方雨虹、科顺股份、凯伦股份、三棵树、亚士创能、伟星新材、顾地科技、中国联塑、雄塑科技、国统股份、纳川股份、东宏股份、青龙管业、公元股份、蒙娜丽莎、帝欧家居、东鹏控股、坚朗五金、兔宝宝、北新建材 水泥水泥板块板块:深天地 A、冀东水泥、金圆股份、上峰水泥、万年青、天山股份、四川双马、塔牌集团、西部建设、海南瑞泽、龙泉股份、三和管桩、西藏天路、青松建化、宁夏建材、海螺水泥、尖峰集团、四川金顶、祁连山、宁波富达、华新水泥、福建水泥、金隅集团、韩建河山、四方新材 玻纤玻纤板块板块:中材科技、正威新材、长海股份、中国巨石、宏和科技、再升科技、国际复材、山东玻纤 玻璃玻璃板块板块:南玻 A、北玻股份、三峡新材、金晶科技、耀皮玻璃、凯盛新能、旗滨集团 行业分析报告行业分析报告/建材建材 本报告版权属于国投证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。33 行业评级体系行业评级体系 收益评级:领先大市 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%及以上;同步大市 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%;落后大市 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%及以上;风险评级:A 正常风险,未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动;B 较高风险,未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动;分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告,是证券投资咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向本公司的客户发布。行业分析报告行业分析报告/建材建材 本报告版权属于国投证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。34 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断,本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期,本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但不保证及时公开发布。同时,本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准,如有需要,客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,无论是否已经明示或暗示,本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下,本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有,未经事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国投证券股份有限公司证券研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设,并采用适当的估值方法和模型得出的,由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性,估值结果和分析结论也存在局限性,请谨慎使用。国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。国投证券证券研究所国投证券证券研究所 深圳市深圳市 地地 址:址:深圳市福田区福华一路深圳市福田区福华一路 119119 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 层层 邮邮 编:编:518046518046 上海市上海市 地地 址:址:上海市虹口区杨树浦路上海市虹口区杨树浦路 168168 号国投大厦号国投大厦 2828 层层 邮邮 编:编:200082200082 北京市北京市 地地 址:址:北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编:编:100034100034

    发布时间2025-02-05 34页 推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数5星级
  • 建筑装饰行业专题报告:并购重组专题国资入股如何重塑建筑行业格局?-250121(31页).pdf

    行 业 研 究 2025.01.21 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 建 筑 装 饰 行 业 专 题 报 告 国资入股如何重塑建筑行业格局?并购重组专题 分析师 刘清海 登记编号:S1220523090001 张其超 登记编号:S1220524090002 行 业 评 级:推 荐 行 业 信 息 上市公司总家数 188 总股本(亿股)3,701.18 销售收入(亿元)131,240.39 利润总额(亿元)3,510.64 行业平均 PE 167.66 平均股价(元)9.94 行 业 相 对 指 数 表 现 数据来源:wind 方正证券研究所 相 关 研 究 持仓比例环比下降,房建龙头持仓市值增长2024Q3 建筑基金持仓分析2024.10.31 资金紧张下利润承压,核心央企竞争优势凸显24H1 建筑中报总结2024.09.10 建筑持仓稳中有升,专业工程增仓明显2024Q2 建筑基金持仓分析2024.07.28 IPOIPO 收紧收紧&政策支持推动并购重组政策支持推动并购重组,国资国资起到主导作用起到主导作用。自 2024 年以来,随着 IPO 收紧,并购重组成为部分企业新的融资渠道,各部委和地方均频频发文支持企业并购重组,例如证监会 2024 年 9 月发布“并购六条”,提出加强产业整合。而在此背景下,2023 年 A 股中大股东为国资背景的企业对外投资性现金流支出达到 46 万亿元/同比 12.4%,而非国资类企业对外投资性现金流支出仅为 22 万亿元/同比-0.4%,国资对外进行资本开支的体量和增速均高于非国资企业。我们认为国资在当前背景下具有更好的信用水平和更低的资金成本,国资主导的并购重组有望成为行业整合的重要动力。建筑国资并购重组建筑国资并购重组民营企业民营企业有望有望带来融资成本降低、业务导入、带来融资成本降低、业务导入、格局重塑格局重塑等变化等变化。国资在建筑行业中扮演了重要角色,我们认为建筑类国资在对民营建筑企业并购重组的过程中,可以提供给民营企业三个方向的助益,具体包括融资端改善、业务端倾斜、行业端推动出清。融资端,融资端,建筑企业具备融资中介的功能,外部融资的成本是关键因素,而国资具有低成本资金优势;业业务端,务端,国资具有地方政府背景,而地方政府主导当地项目建设和规划可带来订单助益;行业层面行业层面,建筑行业增速下行,国资引导行业出清。目前,主要副省级城市均有国资建筑上市平台,部分城市生态空缺有待补位。宁波建工被宁波交投入股后,业务改善显著宁波建工被宁波交投入股后,业务改善显著。交易层面,交易层面,宁波交通宁波交通于于 20192019年年采取溢价协议转让的形式采取溢价协议转让的形式一次性一次性获取了宁波建工获取了宁波建工 29.92).92%的的股权股权,交易价格为 4.25 元/股,交易完成后推动国资背景的董事长和财务总监入驻;融融资层面,资层面,国资推动下宁波建工成功发行 21 只债券/票据,合计金额达到 61.9亿元;业务层面,业务层面,国资主要进行了订单导入,提升公司业务资质,整合划分了公司的业务部门;从财务表现来看,从财务表现来看,2019 年末国资入股后,宁波建工在2020-2023 年均实现营收正增长,而 2023 年时较 2019 年,融资成本从 6.4%下降至 4.5%左右,财务费用下降 0.7 亿左右;股价表现上股价表现上,后续股价长期高后续股价长期高于转让价于转让价 4.254.25 元元/股,最高达到股,最高达到 8.628.62 元元/股,实现国有资产保值增值股,实现国有资产保值增值。龙元建设除导入传统业务外,新兴业务也有想象空间龙元建设除导入传统业务外,新兴业务也有想象空间。2023 年,杭州约实现固定资产投资额 9186 亿元,宁波为 7797 亿元,作为省会城市,杭州的固定资产投资空间更大,同时由于公司历史上业务规模曾经接近 200 亿元,公司具备运营较大体量建筑施工业务的能力。重点关注车路云、道路运维、低空经济重点关注车路云、道路运维、低空经济、水利建设、水利建设等方向等方向。据我们测算,杭州未来智慧道路改造为最大支出项,成本或达数百亿,具体如智慧路口、智慧停车位、智慧道路建设等,拟入主公司的杭交投是杭州车路云项目的主要实施单位之一,公司有望获得订单;杭交投持有杭州高速路资产总里程约898 公里,未来运维空间约为 3.6 亿元/年;此外预计杭州 2025 年计划完成水利投资 100 亿元,龙元建设同样有增量业务空间。投资建议:投资建议:建筑业国资并购重组有望推动行业出清,带给目标企业业务改建筑业国资并购重组有望推动行业出清,带给目标企业业务改善,建议关注行业后续事件变化,积极为已有的并购事项定价善,建议关注行业后续事件变化,积极为已有的并购事项定价。宁波建工在被宁波交投入股后在融资成本、公司治理、订单结构、财务指标等层面均实现了改善,在国资并购重组的行业背景下,建议积极关注龙元建设的国资入股进程以及后续公司定价,以及其他行业内公司的事件性变化。风险提示风险提示:并购落地不及预期、竞争加剧风险、订单落地不及预期 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-14%-5%41$/1/2124/4/324/6/15 24/8/27 24/11/8 25/1/20建筑装饰沪深300建筑装饰 行业专题报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 正文目录 1 IPO 收紧&政策支持推动并购重组,国资起到重要作用.5 1.1 政策支持:各部委和地方频繁发文支持上市公司并购重组.5 1.2 行业趋势:IPO 金额收缩背景下,并购重组案例数量增加.5 2 国资并购/入股能给民营建筑企业带来什么?.7 2.1 融资端:建筑是资金密集行业,国资具有低成本资金优势.7 2.2 业务倾斜:国资并购建筑企业后,有望带来业务倾斜.8 2.3 行业出清:行业增速下行,国资引导行业出清.9 2.4 现状:主要副省级城市均有国资建筑上市平台,部分城市生态空缺有待补位.10 3 案例:宁波建工被宁波交投入股后,业务改善显著.12 3.1 交易层面:按一定溢价转让,入股后安排董事入驻并执行业绩承诺.13 3.2 融资层面:推动低息债务发行,债务成本下行.14 3.3 负债结构:融资期限拉长,跟业务周期更加匹配.16 3.4 业务层面:主要进行订单导入,并且整合划分集团业务部门.17 3.5 财务分析:营收利润稳健增长,融资成本显著下行.19 4 龙元建设:国资入股有望同时改善融资成本以及业务端表现.20 4.1 融资:融资成本有望降低,推动财务费用优化.20 4.2 业务测算:获得杭交投入股后,杭州业务导入空间较大.22 4.2.1 车路云:智慧道路改造为最大支出项,成本或达数百亿.23 4.2.2 城市道路运维:杭交投旗下高速路资产运维成本约为 3.6 亿元/年.25 4.2.3 低空经济:公司有望获得基础设施建设相关订单.26 4.2.4 水利施工:杭州水利建设空间较大,龙元建设有望获得相应份额.26 5 投资建议.29 6 风险提示.30 lUaXhXpYkWpOsQbRcM7NpNrRtRmRlOrRmNeRmOnPaQrRxONZqRwOvPtRpR建筑装饰 行业专题报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表目录 图表 1:近期多部门及地方发声鼓励并购重组.5 图表 2:历年 IPO 金额(亿元).6 图表 3:并购重组事件数量(个).6 图表 4:A 股国资大股东投资现金支出(亿元).7 图表 5:A 股非国资大股东投资现金支出(亿元).7 图表 6:建筑业是资金密集行业,建筑企业起到了一定的融资中介功能.7 图表 7:建筑领域国资企业融资成本显著低于非国资企业.8 图表 8:地方国资建筑公司营收增速在 2017-2022 年均高于建筑业总产值增速.8 图表 9:8 大建筑央企订单增速高于建筑业产值增速.9 图表 10:建筑业总产值增速开始下行(万亿元).9 图表 11:中国建筑企业已经开始出清(个).10 图表 12:国资建筑企业数量相对稳定(个).10 图表 13:副省级城市建筑建设类国资公司梳理.11 图表 14:杭州 2023 年固定资产投资完成额在各城市中排名靠前(亿元).12 图表 15:宁波建工股东质押比例(%).12 图表 16:2019 年入股前后股权变化(左侧为入股前,右侧为入股后).13 图表 17:2019 年宁波建工公告协议交易价格高于当日收盘价(元/股).13 图表 18:宁波建工扣非归母净利润(亿元).14 图表 19:国资入股后,宁波建工管理层发生一定调整.14 图表 20:公司业务量不断增长,但是 2019 年之前货币资金增长无法匹配(亿元,图中为货币资金余额).15 图表 21:宁波建工发行的债券汇总.16 图表 22:2019 年后公司长期贷款不断提升,融资能力加强(亿元).17 图表 23:2024 年 9 月 30 日公司主要负债结构(亿元).17 图表 24:公司资质更加清晰,新增水利、环保等资质.18 图表 25:宁波建工整体订单稳健增长(亿元).18 图表 26:建筑工业化和市政订单持续增长(亿元).18 图表 27:宁波当地大额订单在 2020-2022 年持续增长(亿元).19 图表 28:营收实现稳健增长(亿元).19 图表 29:2019-2021 年归母净利高增(亿元).19 图表 30:2019 年后公司长期贷款不断提升,融资能力加强(亿元).20 图表 31:2019 年后公司融资成本显著降低.20 图表 32:目前杭交投持股公司 8.4%的股权(截止 2024 年 Q3).20 图表 33:定增落地后杭交投预计持股为 29.54%,成为第一大股东.21 图表 34:龙元建设股权质押比例(%).21 图表 35:公司面临业务压力后财务费用明显提升(亿元).22 图表 36:由于收入下降,财务费用率提升明显.22 图表 37:2020 年后长期借款处在高位(亿元).22 图表 38:公司综合借款成本较高.22 图表 39:杭州/宁波固定资产投资额(亿元).23 图表 40:龙元建设建筑总包业务收入(亿元).23 图表 41:智慧停车位改造成本约 1w-5w 人民币.24 图表 42:中国高速路养护支出有上升趋势(万元/公里).25 图表 43:我国公路养护支出快速提升.26 图表 44:我国公路养护每公里支出(万元).26 图表 45:杭州水网格局图.27 建筑装饰 行业专题报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表 46:公司水利施工业务具备一定体量(亿元).27 图表 47:龙元建设代表性水利项目.28 图表 48:重点公司估值表.29 建筑装饰 行业专题报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 1 1 IPOIPO 收紧收紧&政策支持推动并购重组政策支持推动并购重组,国资起到重要作用国资起到重要作用 自自 20242024 年以来,随着年以来,随着 IPOIPO 收紧,并购重组成为部分企业新的融资渠道收紧,并购重组成为部分企业新的融资渠道。各部委和地方均频频发文支持企业并购重组,而在此背景下,国资背景企业对外投资积极性较强,我们认为国资在当前背景下具有更好的信用水平和更低的资金成本,国资主导的并购重组有望成为行业整合的重要动力。1.11.1 政策支持:政策支持:各部委和地方频繁发文支持上市公司并购重组各部委和地方频繁发文支持上市公司并购重组 20242024 年以来,各年以来,各部委部委和地方频繁发文支持上市公司并购重组和地方频繁发文支持上市公司并购重组。例如,2024 年 9 月 24 日,证监会发布“并购六条”,提出加强产业整合、提高监管包容度、提升重组市场交易效率等。地方层面,上海、浙江等地推出并购重组相关政策规划,推动本地企业进行行业整合。图表1:近期多部门及地方发声鼓励并购重组 资料来源:证监会、国资委、发改委、国务院办公厅,深圳、上海、安徽、浙江政府,方正证券研究所 1.21.2 行业趋势:行业趋势:IPOIPO 金额收缩金额收缩背景下背景下,并购重组案例数量增加,并购重组案例数量增加 IPOIPO 金额逐渐收缩金额逐渐收缩。2022 年为 IPO 大年,创下 IPO 金额的历史新高,随后首次公开发行股票的规模逐渐收缩,2024 年同比-80%以上,IPO 融资渠道的收缩驱使企业转向其他融资渠道。时间发文部门或地方文件/公告内容2024年9月24日证监会发布关于深化上市公司并购重组市场改革的意见,鼓励上市公司加强产业整合。资本市场在支持新兴行业发展的同时,将继续助力传统行业通过重组合理提升产业集中度,提升资源配置效率。对于上市公司之间的整合需求,将通过完善限售期规定、大幅简化审核程序等方式予以支持。同时,通过锁定期“反向挂钩”等安排,鼓励私募投资基金积极参与并购重组2024年12月17日国务院国资委印发关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见,提出中央企业要从并购重组、市场化改革、信息披露、投资者关系管理、投资者回报、股票回购增持等六方面改进和加强控股上市公司市值管理工作。支持控股上市公司围绕提高主业竞争优势、增强科技创新能力、促进产业升级实施并购重组2024年6月15日国务院办公厅发布促进创业投资高质量发展的若干政策措施,充分发挥沪深交易所主板、科创板、创业板和全国中小企业股份转让系统(北交所)、区域性股权市场及其“专精特新”专板功能,拓宽并购重组退出渠道。对突破关键核心技术的科技型企业,建立上市融资、债券发行、并购重组绿色通道,提高全国中小企业股份转让系统(北交所)发行审核质效2024年10月8日国家发改委有关部门将采取有力有效的综合措施,大力引导长期资金入市,打通社保、保险、理财等资金入市的堵点,支持上市公司并购重组2024年11月27日深圳深圳市委金融办发布深圳市推动并购重组高质量发展的行动方案(2025-2027)(公开征求意见稿),提出围绕深圳“20 8”产业战略部署,支持符合国家战略导向、突破关键核心技术、符合新质生产力发展方向的企业开展并购重组;建立上市公司并购重组标的项目库;联通香港资本市场打通境内外并购资源等内容2024年12月9日上海上海市人民政府办公厅印发上海市支持上市公司并购重组行动方案(2025-2027年),聚焦新质生产力强链补链,推动传统行业转型升级,支持辖区内上市公司并购重组2024年12月3日浙江大力推动省属国有企业之间重组整合,采用强强联合、拆分重组、混合参股等多种整合方式,推进资源和要素向优势企业、头部企业和上市公司集中,将更多资本投向重点战略领域。突出外延式并购,更大范围、更深层次、更宽领域统筹配置国有资本,推动跨集团、跨层级、跨区域战略性重组,加大对外部优质资源、优势企业的战略性并购力度,打造一批占据产业链价值链高端、掌握制度规则标准话语权、具有全国乃至全球影响力的头部企业。2024年12月31日安徽安徽省人民政府办公厅发布关于支持企业开展并购重组的指导意见,明确重点支持优质企业并购重组、重点领域并购重组和跨区域并购重组等三大并购重组方向建筑装饰 行业专题报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表2:历年 IPO 金额(亿元)资料来源:Wind,方正证券研究所 自自 20202020 年以来,年以来,A A 股并购重组相关事件开始增多股并购重组相关事件开始增多。据 Wind 数据统计,2024 年共有 64 次来自收购方的上市公司公告,伴随着 IPO 渠道的收紧,并购重组成为未上市企业新的退出路径。图表3:并购重组事件数量(个)资料来源:Wind,方正证券研究所 注:口径为事件披露日 国资国资背景企业背景企业对外投资积极性较强对外投资积极性较强。以财务报表中投资性现金流出作为企业对外资本支出的参照指标,2023 年 A 股中大股东为国资背景的企业对外投资性现金流支出达到 46 万亿元/同比 12.4%,而非国资类企业对外投资性现金流支出仅为 22 万亿元/同比-0.4%,国资对外进行资本开支的体量和增速均高于非国资企业。-100%-80%-60%-40%-20%0 00002000300040005000600070002015201620172018201920202021202220232024IPO金额(亿元)yoy010203040506070809020202021202220232024建筑装饰 行业专题报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表4:A 股国资大股东投资现金支出(亿元)图表5:A 股非国资大股东投资现金支出(亿元)资料来源:Wind,方正证券研究所 资料来源:Wind,方正证券研究所 2 2 国资国资并购并购/入股入股能给民营建筑企业带来什么?能给民营建筑企业带来什么?建筑国资并购重组有望推动行业变革建筑国资并购重组有望推动行业变革。具体到建筑行业,国资在其中扮演了重要角色,我们认为建筑类国资在对民营建筑企业并购重组的过程中,可以提供给民营企业三个方向的助益,具体包括融资端改善、业务端倾斜、行业端推动出清。目前,主要副省级城市均有国资建筑上市平台,部分城市生态空缺有待补位。2.12.1 融资端:建筑是资金密集行业,国资具有低成本资金优势融资端:建筑是资金密集行业,国资具有低成本资金优势 建筑企业具备融资中介的功能建筑企业具备融资中介的功能,外部融资的成本是关键因素,外部融资的成本是关键因素。建筑业是资金密集行业,招标、采购、建设、运营领域均需要较大额度的资本投入,而建筑企业在其中起到了一定融资中介的功能,从资产端来看,建筑企业会进行短期垫资和长期垫资,具体到资产负债表内就是各类应收、预付项目,还包括对外发放的贷款等;从负债端来看,建筑企业主要通过经营性融资和外部融资,由于外部融资是以上几个方向中,唯一明确需要融资成本的项目,因此外部融资的融资成本对于建筑企业的健康运营极为关键。图表6:建筑业是资金密集行业,建筑企业起到了一定的融资中介功能 资料来源:方正证券研究所绘制 建筑领域国资类企业融资成本显著低于非国资类企业建筑领域国资类企业融资成本显著低于非国资类企业。下图为建筑领域国资类企业和非国资类企业的融资成本对比,样本为 A 股建筑装饰企业(剔除 ST,剔除 Wind 无法导出最大股东性质的公司),我们加总了各年度内两个样本的短期借款及长期借款余额作为融资额,以财务费用-利息费用作为融资成本,相除得出国资类样本和非国资类样本的综合融资成本,2023 年该项成本差距约为2.49pct。-15%-10%-5%0%543638404244464820192020202120222023投资性现金流出(万亿元)yoy-2%0%2%4%6%818192021222320192020202120222023投资性现金流出(万亿元)yoy短期垫资长期垫资经营性融资外部融资应收账款其他非流动资产应付账款银行贷款应收票据长期应收款预收款项债券发行预付款项发放贷款及垫款短期借款长期借款合同资产合同负债资产端负债端建筑企业资产负债表建筑装饰 行业专题报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表7:建筑领域国资企业融资成本显著低于非国资企业 资料来源:Wind,方正证券研究所 2.22.2 业务倾斜:国资并购建筑企业后,有望带来业务倾斜业务倾斜:国资并购建筑企业后,有望带来业务倾斜 国资具有地方政府背景,而地方政府主导当地项目建设和规划可带来订单助国资具有地方政府背景,而地方政府主导当地项目建设和规划可带来订单助益益。由于国资企业与地方政府关系密切,而地方政府是大部分基建类规划的主导方,因此在订单落地方面,国资可以影响地方政府的决策,通过订单倾斜等方式,将订单导入目标企业,进而形成当地的就业、GDP、税收等。地方国资建筑公司营收增速在地方国资建筑公司营收增速在 20172017-20222022 年均高于建筑业总产值增速年均高于建筑业总产值增速。以 2.4节表中的上市公司为样本,剔除主营房地产、体量较大的建发股份,剔除因恒大债务危机而 st 的广田集团,剔除被借壳上市导致营收快速增长的广东建工,其余公司的营收之和增速在 2017-2022 年均高于建筑业总产值增速。图表8:地方国资建筑公司营收增速在 2017-2022 年均高于建筑业总产值增速 资料来源:Wind,方正证券研究所 央企订单增速高于建筑业产值增速央企订单增速高于建筑业产值增速。从历史数据来看,8 大央企的订单增速高于建筑业产值增速,进一步验证了国资、央企在订单获取中的优势地位。0%1%2%3%4%5%6%7%8 192020202120222023国资企业综合融资成本非国资企业综合融资成本-10%0 0Pp 162017201820192020202120222023各地国资建筑公司营收和增速建筑业总产值增速建筑装饰 行业专题报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表9:8 大建筑央企订单增速高于建筑业产值增速 资料来源:Wind,各公司公告,方正证券研究所 2.32.3 行业出清:行业出清:行业增速下行,国资引导行业出清行业增速下行,国资引导行业出清 目前建筑业的总产值增速已经开始下行,意味着行业即将开始出清目前建筑业的总产值增速已经开始下行,意味着行业即将开始出清。2024 年Q1-Q3,建筑业总产值为 21.74 万亿元/同比 3.6%,低于同期 GDP 增速,我们认为在行业下行的背景下,业内企业即将出清。图表10:建筑业总产值增速开始下行(万亿元)资料来源:Wind,方正证券研究所 国资建筑企业有望主导行业出清国资建筑企业有望主导行业出清。从中国建筑业协会公布的建筑行业企业数量来看,2024 年建筑业企业已经开始出清,24H1 末的企业数量约为 15.19 万个,较 2023 年末的 15.79 万个有所下降,而 24H1 末国资建筑企业有 10050 个,相对于 2023 年末的 10060 个基本持平,我们认为,国资背景的建筑企业在融资成本、订单获取方面更具备优势,因此在出清过程中,会逐步淘汰民营企业。0%5 % 192020202120222023订单增速建筑业产值增速0%2%4%6%8101520253035201620172018201920202021202220232024Q1-Q3建筑业总产值(万亿元)yoy建筑装饰 行业专题报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表11:中国建筑企业已经开始出清(个)图表12:国资建筑企业数量相对稳定(个)资料来源:中国建筑业协会,方正证券研究所 资料来源:中国建筑业协会,方正证券研究所 注:2022 年数据缺失未公布 2.42.4 现状:现状:主要副省级城市均有国资建筑上市平台,部分城市生态空缺有待补主要副省级城市均有国资建筑上市平台,部分城市生态空缺有待补位位 国资入股民营建筑企业存在发展空间,关注财务困境机会国资入股民营建筑企业存在发展空间,关注财务困境机会。目前各主要副省级城市均有部分相关联的国资建筑上市公司,部分是直接市属,部分由省属代位,地方建筑上市平台可以承接当地业务资源,对于当地的经济数据、就业数据均有利好,我们认为在上市收紧的背景下,新上市地方国资建筑平台较为困难,但是国资入股民营企业为目前路径之一,财务困境通常是切入契机。主要副省级城市均有市属国资建筑类上市平台主要副省级城市均有市属国资建筑类上市平台。副省级城市中,深圳、哈尔滨、广州、济南、西安、武汉、宁波、厦门、青岛 9 个城市均有营收百亿以上的市属国资类建设平台,而沈阳、长春、南京、大连(大连建工营收不公开)、成都、杭州(龙元建设定增推进中)的地方国资建设平台并不完备,部分依靠省属国资建筑企业代位,生态或有空缺。020000400006000080000100000120000140000160000180000201920202021202220232024H1020004000600080001000012000201920202021202220232024H1建筑装饰 行业专题报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表13:副省级城市建筑建设类国资公司梳理 资料来源:Wind,各公司公告,方正证券研究所 杭州杭州 20232023 年固定资产投资完成额排名靠前年固定资产投资完成额排名靠前。在沈阳、长春、南京、大连、成都、杭州 6 个目前缺乏大型国资建筑平台的城市中,杭州当地的固定资产投资完成额排名较为靠前,产业空间较大。市公司是否上市归属2023年营收(亿元)业务是否存在国资入股民营上市公司行为深圳天健集团是市国资委270城市建设、综合开发、城市服务否深圳广田集团是市国资委10建筑装饰工程的设计与施工以及绿色建材研发,受恒大债务危机影响,被st。否沈阳惠天热电是市 国务院国资委19.6主要业务是供热,同时也涉及建筑安装、热力工程设计等建筑相关业务否哈尔滨龙建股份是省国资委174.3公路工程建设施工否广州广东建工是省国资委808.6市政工程、建筑工程、水利水电等领域的工程建筑施工等借壳上市广州广州建筑股份有限公司否市国资委3001.82房屋和市政基础设施建设、工程勘察设计等否长春亚泰集团是市国资委92.5以建材、医药、金融、地产为核心,涉足煤炭、商贸领域的实体产业否济南山东路桥是省国资委730.2道路桥梁有济南中达安是市国资委7.1监理业务是济南济南建工否市国资委173.59建筑施工、房地产开发为主业,涵盖建筑、房地产、市政、设计、施工、管理咨询等完整产业链条否西安西安建工否市国资委141.9国内外工程总承包、房屋建筑和市政公用工程施工、房地产开发、建筑设计等否南京栖霞建设是市国资委47.7房地产开发等否武汉武汉建工否市国资委193.8建安施工、房地产开发、投融资、现代制造业、检验检测咨询等领域否大连大连市建设工程集团否市国资委-工程承包、市政公用工程、机电工程等否宁波宁波建工是市国资委226.7房屋建筑工程勘察、设计、施工、安装,市政道路桥梁、园林绿化等是成都新筑股份是市国资委25.1轨道交通、桥梁功能部件、工程施工等是成都高新发展是区国资委80.1建筑业和功率半导体业务否成都四川路桥是省国资委1150.4公路工程施工、铁路工程施工、交通基础设施投资建设否厦门建发股份是市国资委7636.8供应链运营和房地产开发否青岛青岛港是市国资委181.7港口否青岛德才股份是市国资委61内装装饰工程、幕墙门窗工程、智能化工程、古建筑工程、房屋建筑工程、市政工程、设计业务等领域否青岛青建集团否市国资委227.6工程建设、地产开发、产业投资、设计咨询、物流贸易、建筑工业化/数字化等业务否杭州浙江交科是省国资委460.5道路、桥梁、隧道、轨道交通、港口码头、地下工程等交通基础设施的投资、设计、施工、养护及工程项目咨询与管理业务否杭州浙江建工是省国资委926.1集投资、设计、建造、运维于一体的现代建筑服务全产业链企业集团否杭州龙元建设是市国资委90民用、工业、市政及各类工程的建筑施工和专业安装是建筑装饰 行业专题报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表14:杭州 2023 年固定资产投资完成额在各城市中排名靠前(亿元)资料来源:Wind,方正证券研究所 注:根据 Wind 数据,广州和哈尔滨未公布 2023 固投数据,无法计算 现有的地方国资建筑上市企业,大部分在上市现有的地方国资建筑上市企业,大部分在上市/成立之初的股权结构即为国资成立之初的股权结构即为国资背背景景。此外有部分企业开始是民营背景,在改革/财务困境/资产重组等事件背景下获得国资入股,带来较为显著的业务改善。例如广东建工借壳粤水电上市,山东路桥相关资产早期通过借壳上市等,由于借壳类案例较为特殊,下一章重点分析宁波建工和新筑股份,该公司均面临一定的财务困境,在国资入股后,公司的融资、业务端获得了明显的改善。3 3 案例:宁波建工被宁波交投入股后,业务改善显著案例:宁波建工被宁波交投入股后,业务改善显著 2019 2019 年年 10 10 月,宁波交通投资集团有限公司通过月,宁波交通投资集团有限公司通过一次性一次性协议受让协议受让原大股东原大股东29.92).92%股权的股权的方式成为宁波建工方式成为宁波建工最最大大股东,股东,交易价格交易价格 4.254.25 元元/股股。此前由于资金短缺,宁波建工长期贷款在 2019 年全部到期,资金压力较大,股东质押比例较高,先后寻求佛山国资和宁波国资的资金支持,最终在 2019 年 10 月宁波国资入股成为宁波建工大股东。图表15:宁波建工股东质押比例(%)资料来源:Wind,方正证券研究所 0200040006000800010000120001400016000武汉青岛成都深圳杭州西安宁波济南南京长春厦门沈阳大连建筑装饰 行业专题报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 2019 年协议股权转让落地后,宁波交投持股宁波建工 29.92%,成为上市公司第一大股东。图表16:2019 年入股前后股权变化(左侧为入股前,右侧为入股后)资料来源:Wind,方正证券研究所 3.13.1 交易层面:交易层面:按一定溢价转让按一定溢价转让,入股后安排董事入驻并执行业绩承诺入股后安排董事入驻并执行业绩承诺 转让价格转让价格高于当日收盘价,随后股价多次超过交易价格高于当日收盘价,随后股价多次超过交易价格。宁波交投入股宁波建工的协议转让达成于 2019 年 8 月 26 日,协议转让价格为 4.25 元/股,高于当日价格 3.53 元/股。自 2019 年 8 月 26 日以来,随着宁波交投的入股运作,股价多次超过 4.25 元的转让价,最高达到 8.62 元/股,实现国有资产保值增值。图表17:2019 年宁波建工公告协议交易价格高于当日收盘价(元/股)资料来源:Wind,公司公告,方正证券研究所 业绩承诺业绩承诺整体达成,业绩逐年增长整体达成,业绩逐年增长。交易附带了宁波建工原大股东的业绩承诺,基于 2018 数据,2019-2021 每年实现不低于 5%的扣非归母成长,从落地情况来看,2019-2020 年目标达成,2021 年扣非业绩有所下滑,但是仍然高于2018 年的数值,实际执行中,并未因为 2021 年扣非业绩下滑执行业绩补偿。23456789102019-01-022019-07-022020-01-022020-07-022021-01-022021-07-022022-01-022022-07-022023-01-022023-07-02收盘价交易价格(4.25)公告日建筑装饰 行业专题报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表18:宁波建工扣非归母净利润(亿元)资料来源:Wind,方正证券研究所 国资安排董事入驻,国资安排董事入驻,董事长和财务总监发生变更董事长和财务总监发生变更。在 2019 年 10 月交易完成后,国资随即派驻董事长和财务总监入驻,董事会层面,宁波建工董事会席位共 11 名,其中独立董事 4 名;监事会席位共 5 名,其中含 2 名职工监事,此次交易后,国资方推荐/提名半数以上非独立董事、4 名独立董事及 2 名监事;民企方推荐/提名 1 名监事。图表19:国资入股后,宁波建工管理层发生一定调整 资料来源:Wind,方正证券研究所 3.23.2 融资层面:融资层面:推动低息债务发行推动低息债务发行,债务成本下行,债务成本下行 20192019 年之前公司面临较大的经营压力,主要由于无法借到足够的长期贷款年之前公司面临较大的经营压力,主要由于无法借到足够的长期贷款,依托短期贷款进行周转,此前公司大股东质押比例较高,也是因为货币资金增长无法跟上业务体量的增长,2019 年当年公司的长期贷款全部到期,资金压力较大,不得已寻求外部国资支持。01234201520162017201820192020202120222023姓名职务任职日期离职日期任职时长性别年龄周孝棠董事长2023/8/31-男59徐朝辉董事长2022/11/152023/8/1510个月男53周杰董事长2019/11/182022/11/143年零1月男54徐文卫董事长2008/12/182019/11/1711年男59吴植勇财务总监2020/8/27-男47张朝君财务总监2019/11/182020/8/2710个月男52李长春财务总监2015/5/122019/11/174年零7月男54建筑装饰 行业专题报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表20:公司业务量不断增长,但是 2019 年之前货币资金增长无法匹配(亿元,图中为货币资金余额)资料来源:Wind,方正证券研究所 打破债务发行零记录,国资推动债券融资。打破债务发行零记录,国资推动债券融资。2020 年后,在国资股东的助力下,宁波建工成功推动 21 只债券/票据发行,合计金额达到 61.9 亿元,此前宁波建工未有票据/债券发行记录。0102030405060201520162017201820192020202120222023建筑装饰 行业专题报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表21:宁波建工发行的债券汇总 资料来源:Wind,方正证券研究所 股东股东提供融资担保提供融资担保,进一步降低融资成本,进一步降低融资成本。2022 年,宁波交投为宁波建工及公司全资子公司的融资授信提供担保,担保总额不超过人民币 60 亿元,进一步解决了宁波建工的融资难题,为其日常经营和业务拓展提供了资金保障,有助于公司稳定发展。3.33.3 负债结构:负债结构:融资期限拉长,跟业务周期更加匹配融资期限拉长,跟业务周期更加匹配 国资入股后公司实现长期借款国资入股后公司实现长期借款/短期借款短期借款/债券融资组合下的融资结构多样化,债券融资组合下的融资结构多样化,更能和业务周期相匹配更能和业务周期相匹配。2019 年之前,公司长期借款比例较小,没有发行过任何债券,且存续的长期借款在 2019 年均到期且无新增,公司主要依靠短期借款匹配业务资金需求,随着宁波交投入股,公司债券陆续发行,截至 2024Q3 末,公司融资结构中短期借款为 24.71 亿元,长期借款为 23.42 亿元,体量与短期借款接近,应付债券为 5.01 亿元,在股东的帮助下公司实现了融资结构的多样化。序号证券代码证券简称证券类别发行日期发行额度(亿元)1012482601.IB24宁波建工SCP003超短期融资债券2024-08-2732102483741.IB24宁波建工MTN001一般中期票据2024-08-2253012482371.IB24宁波建工SCP002超短期融资债券2024-08-0644012480961.IB24宁波建工SCP001超短期融资债券2024-03-1925012384374.IB23宁波建工SCP005超短期融资债券2023-12-0536012384113.IB23宁波建工SCP004超短期融资债券2023-11-1347012382493.IB23宁波建工SCP003超短期融资债券2023-06-2928012381008.IB23宁波建工SCP002超短期融资债券2023-03-1429012380692.IB23宁波建工SCP001超短期融资债券2023-02-23310102281992.IB22宁波建工MTN002一般中期票据2022-08-29511012281249.IB22宁波建工SCP003超短期融资债券2022-03-28212102280589.IB22宁波建工MTN001一般中期票据2022-03-21513012280971.IB22宁波建工SCP002超短期融资债券2022-03-11214012280079.IB22宁波建工SCP001超短期融资债券2022-01-06215012102483.IB21宁波建工SCP003超短期融资债券2021-07-08216012102249.IB21宁波建工SCP002超短期融资债券2021-06-18217012101642.IB21宁波建工SCP001超短期融资债券2021-04-22318012004398.IB20宁波建工SCP001超短期融资债券2020-12-24119113036.SH宁建转债(退市)可转债2020-07-065.420102000538.IB20宁波建工MTN002一般中期票据2020-03-261.521102000303.IB20宁波建工MTN001一般中期票据2020-03-093建筑装饰 行业专题报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表22:2019 年后公司长期贷款不断提升,融资能力加强(亿元)资料来源:Wind,方正证券研究所 图表23:2024 年 9 月 30 日公司主要负债结构(亿元)资料来源:Wind,方正证券研究所 3.43.4 业务层面:主要进行订单导入,并且整合划分集团业务部门业务层面:主要进行订单导入,并且整合划分集团业务部门 国资入股后业务更为清晰,业务资质逐步完善国资入股后业务更为清晰,业务资质逐步完善。据我们梳理,国资入股后,宁波建工在 2022 年开始形成了多个业务集团,相较 2018 年的已有的业务资质(加粗部分),公司新增了部分一级、二级资质,新增工程设计市政、水利水电、环保等资质,业务资质形成梯队。0510152025303540452014201520162017201820192020202120222023短期借款长期借款短期借款,24.71长期借款,23.42应付债券,5.01建筑装饰 行业专题报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表24:公司资质更加清晰,新增水利、环保等资质 资料来源:公司公告,方正证券研究所 产业链延伸产业链延伸助力,清晰划分集团业务助力,清晰划分集团业务。2019 年宁波交投集团控股宁波建工后,逐步实现交投集团旗下房建施工、市政工程和公路工程等业务领域的归集和整合,延伸了产业链,实现了业务的多元化发展,提升了公司在基础设施建设领域的综合竞争力。从订单结构上来看,建筑工业化、市政订单稳健增长从订单结构上来看,建筑工业化、市政订单稳健增长。经过产业优化和架构调整,公司形成了由上市公司母公司平台引领,建工集团、市政集团、建工建乐三个总承包业务板块齐头并进,广天构件、宁勘院等专业公司协同互补的产业拓展态势。图表25:宁波建工整体订单稳健增长(亿元)图表26:建筑工业化和市政订单持续增长(亿元)资料来源:公司公告,方正证券研究所 资料来源:公司公告,方正证券研究所 宁波当地大额订单宁波当地大额订单增速高于整体订单增速增速高于整体订单增速。公司会分季度披露大额订单信息,根据公司公告,2018 年宁波当地大额订单为为 45 亿元,2023 年为 91 亿元。增量 46 亿元;同期整体订单从 250 亿元增长到 270 亿元,增量 20 亿元。子公司主营业务主要资质建工集团房屋建筑、市政 工程、设备安装、钢结构房屋建筑工程施工总承包特级、市政公用施工总成承包壹级、机电安装工程施工总承包壹级、钢结构工程专业承包壹级、地基与 基础工程专业承包壹级、消防设施工程专业承包壹级、建筑智能 化工程专业承包壹级、建筑装饰装修工程专业承包壹级、工程设 计建筑行业甲级市政集团市政园林、房屋 建筑、建材制造市政公用工程施工总承包特级、房屋建筑工程施工总承包壹级、公路工程施工总承包二级、水利水电工程施工总承包二级、工程 设计市政行业甲级、环保工程专业承包壹级、桥梁工程专业承包 贰级建工建乐房屋建筑、装饰 装修房屋建筑工程施工总承包壹级、市政公用施工总成承包壹级、建筑装饰装修工程专业承包壹级、建筑幕墙工程专业承包壹级、建筑装饰及建筑幕墙专项工程设计甲级广天构件建筑工业化、建 材制造预拌混凝土专业承包资质、混凝土预制构件专业贰级宁冶勘勘察、测绘、桩 基、岩土工程工程勘察综合甲级、测绘甲级、地灾勘察、设计、施工、评估甲级05010015020025030035020172018201920202021202220230204060801001201401602017201820192020202120222023房屋建设市政装饰装修安装工程 钢结构勘察设计建筑工业化建筑装饰 行业专题报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表27:宁波当地大额订单在 2020-2022 年持续增长(亿元)资料来源:公司公告,方正证券研究所 资产注入资产注入和同业竞争问题尚未完全落地和同业竞争问题尚未完全落地,有待后续解决有待后续解决。2019 年协议转让股权交易时宁波交投承诺陆续推动宁波交工等业务具有竞争性质的资产导入,目前未落地(2019 年入股落地,2024 年公告延期推动资产注入,2025 年初发布新版进展公告)同业竞争问题尚未解决,2024 年 9 月 30 日公告同业竞争相关承诺落地时间延期 2 年。3.53.5 财务分析:财务分析:营收利润稳健增长,营收利润稳健增长,融资成本融资成本显著下行显著下行 营收和利润均实现稳健增长营收和利润均实现稳健增长。2019 年末国资入股后,宁波建工在 2020-2023 年均实现营收正增长,利润层面,2019-2021 归母净利润实现高增,随后有所下滑,主因 2021 年有较大额度的非经常性损益,与 2019 年对比,公司的盈利能力稳步提升。图表28:营收实现稳健增长(亿元)图表29:2019-2021 年归母净利高增(亿元)资料来源:Wind,方正证券研究所 资料来源:Wind,方正证券研究所 自从国资入股后,公司自从国资入股后,公司 20202020 年开始融资成本显著降低年开始融资成本显著降低,2023 年时较 2019 年,融资成本已经从 6.4%下降至 4.5%左右。-20%-10%0 0P0406080100120201820192020202120222023宁波当地大额订单(亿元)yoy-5%0%5 %01001502002502014201520162017201820192020202120222023营业总收入yoy-20%-10%0 0P2345201520162017201820192020202120222023归母净利yoy建筑装饰 行业专题报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表30:2019 年后公司长期贷款不断提升,融资能力加强(亿元)图表31:2019 年后公司融资成本显著降低 资料来源:Wind,方正证券研究所 资料来源:Wind,方正证券研究所 4 4 龙元建设:国资入股有望同时改善融资成本以及业务端表现龙元建设:国资入股有望同时改善融资成本以及业务端表现 从整体来看,国资背景的地方建筑建设类企业发展速度高于行业平均,我们认为主要来源于国资股东能够给到相应的业务支持。国资大股东的入股会通过改善融资结构、降低质押比例、提供融资支持等形式降低融资成本,并结合自身的优势业务领域给与一定的订单支持。4.14.1 融资:融资成本有望降低,融资:融资成本有望降低,推动财务费用优化推动财务费用优化 定增落地后杭交投将成为最大股东定增落地后杭交投将成为最大股东。根据 2023 年 6 月 27 日签订的协议,杭交投即将入股龙元建设,但是定增目前尚未完全落地。根据 2024Q3 公开的十大股东信息,赖氏家族持股 23.71%,其中赖振元为公司名誉董事长,赖振元和赖朝辉为父子关系;预计定增落地后,杭交投持股 29.54%,成为公司最大股东。图表32:目前杭交投持股公司 8.4%的股权(截止 2024 年 Q3)资料来源:Wind,方正证券研究所 0510152025303540452014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023短期借款长期借款3%4%5%6%7 1520162017201820192020202120222023建筑装饰 行业专题报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表33:定增落地后杭交投预计持股为 29.54%,成为第一大股东 资料来源:Wind,方正证券研究所 定增落地后有望降低质押比例定增落地后有望降低质押比例。近 5 年来龙元建设的股权质押比例处在高位,2023 年底获得国资初步入股后,龙元建设的股权质押比例有所下降,但是由于后续定增落地速度不及预期,整体质押比例又有所回升。在定增落地后,当前民营大股东通过质押支持上市公司业务的需求会有所减弱,带动质押比例下降。图表34:龙元建设股权质押比例(%)资料来源:Wind,方正证券研究所 公司近年融资成本较高公司近年融资成本较高。近年来,随着回款压力加大,公司通过融资稳定现金流,财务费用提升明显;另一方面,由于收入下降,财务费用率提升较快。综合来看,2020 年后长期借款逐步攀升,公司 2023 年综合借款成本为 6.94%,2024 年前三季度综合借款成本为 6.62%,较之前处在较高位置。建筑装饰 行业专题报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表35:公司面临业务压力后财务费用明显提升(亿元)图表36:由于收入下降,财务费用率提升明显 资料来源:Wind,方正证券研究所 资料来源:Wind,方正证券研究所 融资成本有下降空间融资成本有下降空间。2020 年之后的综合借款成本提升有部分来自于会计核算方法的变化,但是公司综合融资成本相较于建筑领域国资公司不到 5%的水平,依然有一定的下降空间。图表37:2020 年后长期借款处在高位(亿元)图表38:公司综合借款成本较高 资料来源:Wind,方正证券研究所 资料来源:Wind,方正证券研究所 4.24.2 业务业务测算测算:获得杭交投入股后,杭州业务导入空间较大:获得杭交投入股后,杭州业务导入空间较大 龙元建设的此次国资定增入股,与宁波建工的案例较为相近,主要由于:城市类似:入股的国资均归属浙江副省级城市,浙江省内地方政府债务负担较轻。股东类似:入股的股东均为交通投资类的国资平台,且宁波、杭州当地的固定资产投资量级接近。参照宁波建工的发展路径,我们认为龙元建设被杭交投入股后发展空间更大。参照宁波建工的发展路径,我们认为龙元建设被杭交投入股后发展空间更大。杭州当地的固定资产年度投资额高于宁波,2023 年,杭州约实现固定资产投资额 9186 亿元,宁波为 7797 亿元,作为省会城市,杭州的固定资产投资空间更大,国资带来的订单导入也将有更大的空间。0246810121416182018201920202021202220232024Q1-Q30%2%4%6%8 18201920202021202220232024Q1-Q30204060801001201401601802002018201920202021202220232024Q1-Q3短期借款长期借款0%1%2%3%4%5%6%7%8 18201920202021202220232024Q1-Q3建筑装饰 行业专题报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表39:杭州/宁波固定资产投资额(亿元)资料来源:Wind,方正证券研究所 公司具备运营较大体量建筑施工业务的能力公司具备运营较大体量建筑施工业务的能力。近年来,由于资金短缺,龙元建设建筑总包收入有明显下滑,但是我们预计随着定增落地,公司资金端能力恢复,公司具备承接和运营 200 亿体量施工业务的能力。图表40:龙元建设建筑总包业务收入(亿元)资料来源:公司公告,方正证券研究所 从业务空间来看,我们认为从业务空间来看,我们认为由于业务结构类似,龙元建设在杭州获得的常规订由于业务结构类似,龙元建设在杭州获得的常规订单收入不会明显低于宁波建工单收入不会明显低于宁波建工。除了传统的常规施工业务订单导入外,还需要关注一些新的业务方向:4.2.14.2.1 车路云车路云:智慧道路改造为最大支出项,成本或达数百智慧道路改造为最大支出项,成本或达数百亿亿 2024 年 6 月,杭州市交通投资集团有限公司关于申请审批杭州市主城区智能网联汽车“车路云一体化”应用试点项目可行性研究报告的请示已获得该市已获得该市0100020003000400050006000700080009000100002014201520162017201820192020202120222023杭州宁波-60%-50%-40%-30%-20%-10%0 0100150200250201820192020202120222023建筑总包收入(亿元)yoy建筑装饰 行业专题报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 发改委批复发改委批复,“原则同意该项目可行性研究报告”。拟入主公司的杭交投是杭州车路云项目的主要实施单位之一,公司有望获得订单。据杭州市打造国家智能网联汽车“车路云一体化”应用标杆城市实施方案 到 2026 年,力争新能源汽车渗透率达 60%,推广应用新能源汽车超过 150 万辆;智慧化改造停车场 20 个以上,支持自动泊车停车位 700 个以上;部署不少于 2000 辆的低速智慧物流车、不少于 120 辆智慧公交、不少于 200 辆的智慧乘用车、不少于 100 辆智慧城市物流车和特定场景集重卡,到到 20262026 年,建设智慧年,建设智慧路口不少于路口不少于 200200 个,智慧高速里程超过个,智慧高速里程超过 100100 公里公里。智慧路口:单个路口成本约为 80 万元,总体空间约 1.6 亿 到到 20262026 年,杭州智慧路口改造的业务空间约年,杭州智慧路口改造的业务空间约 1.61.6 亿元亿元。据我们测算,单个智慧路口包括交通信号系统、车辆检测设备、行人检测系统、数据传输系统、电子标识牌等组成构建,参照 2021 年清华大学智能产业研究院(AIR)与百度Apollo 共同推出的全球首份车路协同技术创新白皮书面向自动驾驶的车路协同关键技术与展望,单个路口的改造成本约 80w 元。假设改造的智慧路口为200 个,则对应的初步改造成本为 1.6 亿元。智慧停车位改造费用约 700w-3500w 元 参照根据化州市、石棉县、怀集县 2024 年公布的智能停车场项目的总投资和车位数量,我们测算得到一个智慧停车位的投资约为 1w-5w 元。参照杭州市规划的 700 个智慧停车位,按照 1w-5w/个的改造费用来算,改造费用约为 700w-3500w 元。而杭州全城有 150 万个泊位信息接入城市大脑停车系统,占全市约200 万个泊位的 75%以上,若这 150w 个泊位均进行智能化改造,按照 1w 元/个的标准,建设投入最小或达 150 亿元。图表41:智慧停车位改造成本约 1w-5w 人民币 资料来源:网易新闻、石棉县政府,方正证券研究所 智慧道路改造:业务空间或达 400 亿元 参照杭甬高速公路复线改造成本,业务空间或达参照杭甬高速公路复线改造成本,业务空间或达 400400 亿元亿元。该路线起自杭州绕城高速公路下沙枢纽,终点位于宁波穿山疏港高速公路柴桥枢纽,线位方案全项目概述改造费(万元/个)化州市公共智慧停车项目总投资 54335 万元,对 15014 个停车泊位进行智能化改造,其中建设投资 17093.35 万元,建设期利息 2239.65万元,有偿使用转让费用 35000.00 万元,平均到每个车位的建设投资约 1.14 万元1.14石棉县水天名城智慧停车场总建设和管理运营及维护成本 16504370 元,建成车位204 个,平均每个车位成本约 80903.77 元,但该项目包含土地购买费用等,如果仅算建设施工费用支出11041925 元,则平均每个车位建设施工成本约 54127.08元5.41怀集县高质量发展公共基础设施项目总投资 40546.66 万元,对 6869 个停车位进行智能化改造,其中升级改造建设投资 7497.46 万元,平均到每个车位的建设投资约 1.09 万元1.09建筑装饰 行业专题报告 25 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 长约 161 公里,规划双向 6 车道,投资总金额高达 707 亿,平均每公里建设费用超过 4 亿。若参照该投资标准,杭州到 2026 年的智慧道路改造成本约为 400亿元。4.2.24.2.2 城市道路运维城市道路运维:杭交投旗下杭交投旗下高速路高速路资产运维成本约为资产运维成本约为 3.63.6 亿元亿元/年年 杭交投旗下高速公路养护运营业务空间较大杭交投旗下高速公路养护运营业务空间较大。杭交投以主导、参股等形式建成通车的公路桥梁项目主要有绕城高速、杭新景高速杭州段、杭长高速杭州段、之江大桥、钱江通道南接线、机场高速改建工程、千黄高速淳安段等 19 个,总里程约 898 公里(其中杭州境内约 752 公里),通航的水路总里程约 56 公里、站场码头建筑面积约 42 万平方米。仅算高速路养护部分,假设 898 公里的高速路养护业务对应成本为 40w/公里/年,则一年养护业务规模为 3.6 亿元。图表42:中国高速路养护支出有上升趋势(万元/公里)资料来源:交通运输部,方正证券研究所 未来,随着我国公路建设放缓,公路养护支出增长有望提速未来,随着我国公路建设放缓,公路养护支出增长有望提速。2014 年至 2023年我国平均每公里公路的养护支出从 1.9 万元/公里/年提升至了 2.34 万元/公里/年。010203040506020142015201620172018201920202021建筑装饰 行业专题报告 26 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表43:我国公路养护支出快速提升 资料来源:Wind,方正证券研究所 图表44:我国公路养护每公里支出(万元)资料来源:Wind,方正证券研究所 4.2.34.2.3 低空经济低空经济:公司有望获得基础设施建设相关订单:公司有望获得基础设施建设相关订单 杭州低空经济建设空间较大。杭州低空经济建设空间较大。据杭州市低空经济产业高质量发展规划(20242027 年),2027 年产业规模突破 600 亿元,到 2027 年,建成低空航建成低空航空器起降场(点)空器起降场(点)275275 个以上个以上,开通低空航线 500 条以上,加快低空基础设施建设。坚持政府主导政府主导、统一规划、国企带动国企带动、社会参与,加快各类低空航空器起加快各类低空航空器起降场(点)、测试场、智能基站布局降场(点)、测试场、智能基站布局,建设 eVTOL 起降运营中心。到 2027 年,建成公共无人机起降场建成公共无人机起降场 4040 个以上个以上,末端无人机起降点末端无人机起降点 220220 个以上个以上,试飞测试场试飞测试场3 3 个以上,各类直升机起降点个以上,各类直升机起降点 1515 个以上个以上。基于杭交投集团为市交通基础设施建设主平台,预计未来将承担较大职能和任务。公司有望在基础设施建设端获得订单增量。4.2.44.2.4 水利施工水利施工:杭州杭州水利建设空间较大,龙元建设有望获得相应份额水利建设空间较大,龙元建设有望获得相应份额 杭州水利建设空间较大杭州水利建设空间较大。据浙江在线报道,截至 2024 年 11 月底,杭州市完成水利投资 100.1 亿元,同比增长 47%,而据杭州水网建设规划,该规划于2024 年 8 月获市政府批复,以“守浙江水塔 护湿地水城安澜”为总体目标,构02004006008001000120014002014201520162017201820192020202120222023公路养护支出(亿元)公路里程(万公里)01232014201520162017201820192020202120222023建筑装饰 行业专题报告 27 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 建了“三横三纵八脉十枢”的杭州水网总体格局,将“五大体系”“八类工程”细化落实到 124 个项目上,预计 2025 年计划完成水利投资 100 亿元,其中25 个重大水利项目计划完成投资 80 亿元。图表45:杭州水网格局图 资料来源:浙江在线,方正证券研究所 公司有望获得资质提升,获得杭州水利订单公司有望获得资质提升,获得杭州水利订单。龙元建设具备水利水电工程施工总承包一级资质,与杭交投的合作有望增强公司在市政工程和水利工程领域的资质等级,获得业务增量。图表46:公司水利施工业务具备一定体量(亿元)资料来源:公司公告,方正证券研究所 -40%-20%0 2345201820192020202120222023水利施工(亿元)yoy建筑装饰 行业专题报告 28 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表47:龙元建设代表性水利项目 资料来源:公司官网,方正证券研究所 建筑装饰 行业专题报告 29 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 5 5 投资建议投资建议 当前当前 IPOIPO 收紧,叠加政策对并购重组相对宽容和鼓励,我们认为在建筑领域的收紧,叠加政策对并购重组相对宽容和鼓励,我们认为在建筑领域的国资并购重组将会是未来一段时间的主线,各类并购重组事件也将重塑行业格国资并购重组将会是未来一段时间的主线,各类并购重组事件也将重塑行业格局:局:未来建设项目将更加向央国企集中未来建设项目将更加向央国企集中,国资背景对建筑企业有较大助益,国资背景对建筑企业有较大助益。随着中央化债政策的推进,地方债务置换后仍然需要用自身的财政现金流进行偿还,因此重大项目上更依赖中央层面发力,而对于中央项目,央国企有更大话语权;地方资金层面,一方面财政收入预期并不高,另一方面目前预期未来专项债会部分被用于收储、化债,地方项目空间进一步被挤压,地方选择施工方时会更加审慎。我们认为在整体项目来源收缩的背景下,业主方会倾向于求稳进而选择央国企,因此在业务格局上央国企有望受益。国资企业具备资金优势,在项目选择国资企业具备资金优势,在项目选择&融资成本上有更大腾挪空间融资成本上有更大腾挪空间。据我们测算,国资企业比非国资背景的企业综合融资成本低 200bp 以上,因此国资在收并购项目尝试上具备更大的容错空间,主动性更强。建筑业作为资金密集行业,负债端成本尤为重要,国资更低的融资成本有望带来更多业务层面的腾挪空间。目前行业正在出清,国资是主导方目前行业正在出清,国资是主导方。2023 年以来,建筑业产值增速下行,企业逐步开始出清,在此背景下,国资的资本开支意愿和能力较强,在业务层面更强势的背景支持下,国资建筑企业的出清可能性低于民营企业,同时也有可能通过收并购淘汰业内落后产能。当国资入股后,当国资入股后,依靠国资现有的业务、资金、行业地位等优势,依靠国资现有的业务、资金、行业地位等优势,有望在融资成有望在融资成本、公司治理、订单结构等各个维度本、公司治理、订单结构等各个维度对入股公司对入股公司实现改善实现改善。在国资并购重组的行业背景下,建议积极关注龙元建设的国资入股进程以及后续公司定价,宁波建工的业务归集和吸收合并,以及其他行业内公司的事件性变化。图表48:重点公司估值表 资料来源:Wind,方正证券研究所 注:龙元建设预测数据来自本公司外发报告,其余数据为 Wind 一致预期 收盘价收盘价元/股元/股1月20日1月20日2023A2023A2024E2024E2025E2025E2023A2023A2024E2024E2025E2025E2023A2023A2024E2024E2025E2025E中国建筑中国建筑601668.SH5.611.221.291.343.724.364.20542.6531.2552.2中国中铁中国中铁601390.SH5.931.301.261.284.204.374.29334.8312.0317.6中国铁建中国铁建601186.SH8.522.011.741.783.964.594.50261.0236.6241.5中国交建中国交建601800.SH9.581.201.511.625.195.485.13238.1246.1262.9中国电建中国电建601669.SH5.040.710.770.846.496.525.97129.9133.2145.4四川路桥四川路桥600039.SH7.011.490.900.947.257.817.4390.078.282.1中国中冶中国中冶601618.SH3.100.570.370.387.317.817.4686.776.179.7中国能建中国能建601868.SH2.230.160.210.2310.969.228.2979.987.397.1中国化学中国化学601117.SH7.480.890.941.037.167.957.2554.357.563.1陕建股份陕建股份600248.SH4.260.931.041.183.824.093.6139.639.244.5隧道股份隧道股份600820.SH6.310.940.981.046.166.436.0629.430.932.7山东路桥山东路桥000498.SZ5.671.541.521.643.853.723.4622.923.825.6安徽建工安徽建工600502.SH4.500.880.900.975.144.994.6215.515.516.7浙江交科浙江交科002061.SZ3.870.520.560.617.046.926.3113.514.515.9浦东建设浦东建设600284.SH5.870.660.640.7110.599.138.285.86.26.9龙元建设龙元建设600491.SH3.59-0.86-0.240.13-4.60-17.5632.96-13.1-3.72.0宁波建工宁波建工601789.SH4.190.33-13.66-3.3-股票简称股票简称股票代码股票代码EPSEPS元/股元/股市盈率市盈率归母净利润归母净利润(亿元)(亿元)建筑装饰 行业专题报告 30 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 6 6 风险提示风险提示 并购落地不及预期、竞争加剧风险、订单落地不及预期 建筑装饰 行业专题报告 31 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款s分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论,但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国(香港和澳门特别行政区、台湾省除外)发布。根据证券期货投资者适当性管理办法,本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者,为保证服务质量、控制风险,请勿订阅本报告中的信息,本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。在任何情况下,本报告的内容不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求,方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有,本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容,不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据,不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告,需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级说明:评级说明:类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准,美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式:方正证券研究所联系方式:北京:朝阳区朝阳门南大街 10 号兆泰国际中心 A 座 17 层 上海:静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳:福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州:天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙:天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail:

    发布时间2025-01-22 31页 推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数5星级
  • 建筑装饰行业专题研究:特朗普上任在即关税、 ESG及双碳影响几何?-250118(17页).pdf

    证券研究报告|行业专题研究 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 建筑装饰建筑装饰 特朗普特朗普上任在即上任在即,关税、关税、ESG 及及双碳双碳影响几何?影响几.

    发布时间2025-01-20 17页 推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数5星级
  • 水泥行业专题报告:供给新格局水泥新征程-250102(28页).pdf

    建筑材料/行业专题报告/2025.01.02 请阅读最后一页的重要声明!水泥行业专题报告 证券研究报告 投资评级投资评级:看好看好(维持维持)最近 12 月市场表现 分析师分析师 毕春晖 SAC 证.

    发布时间2025-01-03 28页 推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数5星级
  • 建筑材料行业+公司首次覆盖:房地产周期拐点可期有望激活建筑设计与地产链需求-241231(21页).pdf

    证券研究报告行业+公司首次覆盖建筑材料 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/12 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 建筑材料行业+公司首次覆盖 房地产周期拐点可期,房地.

    发布时间2025-01-02 21页 推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数5星级
  • C40 Cities:2023城市层面促进建筑领域节材降碳政策方案研究报告(32页).pdf

    城市层面促进建筑领域节材降碳政策方案研究报告Research Report On Policy Options ToPromote Demand Reduction ForConstruction M.

    发布时间2024-12-31 32页 推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数5星级
  • 建筑工程行业专题研究:产业链变化预示基建改善推荐龙头央企等-241230(21页).pdf

    请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 行业专题研究行业专题研究 证券研究报告证券研究报告 股票研究/Table_Date 2024.12.30 产业链变化预示基建改善,推荐龙头央企等产.

    发布时间2024-12-31 21页 推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数5星级
  • 水泥行业深度研究:供给变革二Holcim全球化复盘启示-241230(34页).pdf

    免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1 证券研究报告 水泥水泥 供给变革二:供给变革二:Holcim 全球化复盘启示全球化复盘启示 华泰研究华泰研究 水泥水泥 增持增持 (维.

    发布时间2024-12-31 34页 推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数5星级
  • 建筑装饰行业专题报告:乘势而上“一带一路”再启新征程-241230(18页).pdf

    建筑装饰/行业专题报告/2024.12.30 请阅读最后一页的重要声明!乘势而上,“一带一路”再启新征程 证券研究报告 投资评级投资评级:看好看好(维持维持)最近 12 月市场表现 分析师分析师 毕.

    发布时间2024-12-31 18页 推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数5星级
  • 基础材料行业重识建材之七:玻纤风电纱供需初探-241230(23页).pdf

    免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1 证券研究报告 基础材料基础材料 重识建材之七:重识建材之七:玻纤风电纱供需初探玻纤风电纱供需初探 华泰研究华泰研究 建材建材 增持增持.

    发布时间2024-12-31 23页 推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数5星级
  • 嘉世咨询:2024陶瓷瓷砖行业简析报告(16页).pdf

    版权归属 上海嘉世营销咨询有限公司陶瓷瓷砖行业简析报告商业合作/内容转载/更多报告01.房地产与建筑业拉动陶瓷行业的需求数据来源:公开数据整理;嘉世咨询研究结论;图源网络陶瓷按用途分类可分为日用陶瓷,.

    发布时间2024-12-30 16页 推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数5星级
  • 建筑工程行业专题研究:电力工程景气度超预期推荐电力建设央企-241228(18页).pdf

    请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 行业专题研究行业专题研究 证券研究报告证券研究报告 股票研究/Table_Date 2024.12.28 电力工程景气度超预期,推荐电力建设央企电.

    发布时间2024-12-30 18页 推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数5星级
  • 建筑工程行业:一带一路复盘和展望推荐国际工程公司-241224(43页).pdf

    请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 行业专题研究行业专题研究 证券研究报告证券研究报告 股票研究/Table_Date 2024.12.24 一带一路复盘和展望一带一路复盘和展望,推.

    发布时间2024-12-25 43页 推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数5星级
  • 建筑材料行业2025年年度策略:重视供给侧积极变化静待需求回暖-241222(50页).pdf

    1证券研究报告作者:行业评级:上次评级:行业报告:请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明建筑材料建筑材料强于大市强于大市维持2024年12月22日(评级)分析师 鲍荣富 SAC执业证书编号:S1110.

    发布时间2024-12-24 50页 推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数5星级
  • 住房和城乡建设部&SGB瑞士绿建:2024中瑞零碳建筑合作报告:循环建造 - 瑞士经验(105页).pdf

    中瑞零碳建筑合作项目 循环建造-瑞士经验 让我们共同打造气候中和的未来 Building a climate-neutral future together 2 版本说明 编辑信息 2024 年 8 .

    发布时间2024-12-20 105页 推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数5星级
  • 建筑工程行业:国资委央企市值管理推荐低估值八大央企和四大国际工程公司-241217(19页).pdf

    请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 行业事件快评行业事件快评 证券研究报告证券研究报告 股票研究/Table_Date 2024.12.17 国资委央企市值管理推荐低估值八大央企和四.

    发布时间2024-12-20 19页 推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数推荐指数5星级
1562条  共79
前往
客服
商务合作
小程序
服务号
会员动态
会员动态 会员动态: 关闭

152**58... 升级为高级VIP 150**99... 升级为至尊VIP

181**08... 升级为高级VIP wei**n_... 升级为高级VIP

186**72... 升级为至尊VIP 159**69... 升级为至尊VIP

181**08... 升级为标准VIP 136**84... 升级为至尊VIP

187**59... 升级为至尊VIP 189**23... 升级为高级VIP

188**67... 升级为至尊VIP wei**n_... 升级为高级VIP

wei**n_... 升级为高级VIP wei**n_... 升级为至尊VIP

wei**n_... 升级为高级VIP 189**07... 升级为至尊VIP

wei**n_... 升级为高级VIP wei**n_... 升级为标准VIP

150**72... 升级为高级VIP wei**n_... 升级为高级VIP

156**86... 升级为至尊VIP wei**n_... 升级为标准VIP

小** 升级为标准VIP Ka**in 升级为至尊VIP

137**09... 升级为至尊VIP wei**n_... 升级为标准VIP

wei**n_... 升级为至尊VIP 139**00... 升级为标准VIP

185**05... 升级为至尊VIP 178**50... 升级为高级VIP

wei**n_... 升级为标准VIP wei**n_... 升级为标准VIP

wei**n_... 升级为至尊VIP wei**n_... 升级为至尊VIP

wei**n_... 升级为至尊VIP 157**12... 升级为高级VIP

wei**n_... 升级为至尊VIP l**n 升级为标准VIP

133**22... 升级为至尊VIP 150**11... 升级为至尊VIP

wei**n_... 升级为高级VIP 152**33... 升级为标准VIP

wei**n_... 升级为标准VIP 施** 升级为至尊VIP

187**37... 升级为至尊VIP 185**99... 升级为高级VIP

139**24... 升级为至尊VIP wei**n_... 升级为高级VIP

180**86... 升级为标准VIP 138**15... 升级为至尊VIP

180**61... 升级为高级VIP wei**n_... 升级为至尊VIP

wei**n_... 升级为标准VIP 186**40... 升级为高级VIP

189**50... 升级为高级VIP 公**... 升级为标准VIP

138**54... 升级为高级VIP wei**n_... 升级为标准VIP

159**56... 升级为至尊VIP wei**n_... 升级为高级VIP

139**57... 升级为至尊VIP 156**69... 升级为标准VIP

139**57... 升级为高级VIP wei**n_... 升级为高级VIP

wei**n_... 升级为标准VIP 156**49... 升级为高级VIP

186**10... 升级为标准VIP wei**n_... 升级为高级VIP

wei**n_... 升级为标准VIP wei**n_... 升级为至尊VIP

186**97... 升级为至尊VIP 186**83... 升级为至尊VIP

周**... 升级为至尊VIP 152**96... 升级为至尊VIP

wei**n_... 升级为高级VIP wei**n_... 升级为标准VIP

wei**n_... 升级为至尊VIP 139**08... 升级为至尊VIP

137**35... 升级为至尊VIP wei**n_... 升级为高级VIP

wei**n_... 升级为至尊VIP wei**n_... 升级为标准VIP

186**09... 升级为高级VIP 178**87... 升级为至尊VIP

wei**n_... 升级为至尊VIP wei**n_... 升级为高级VIP

wei**n_... 升级为标准VIP wei**n_... 升级为高级VIP

wei**n_... 升级为高级VIP wei**n_... 升级为标准VIP

139**81... 升级为至尊VIP wei**n_... 升级为至尊VIP

wei**n_... 升级为标准VIP 178**82... 升级为至尊VIP

178**82... 升级为高级VIP 183**20... 升级为至尊VIP

wei**n_... 升级为标准VIP wei**n_... 升级为至尊VIP

Yo**so 升级为至尊VIP wei**n_... 升级为高级VIP