公司研究报告-PDF版

网宿科技-公司研究报告-CDN护城河持续拓宽AI、出海驱动业务成长-240912（44页）.pdf

网宿科技网宿科技(300017.SZ(300017.SZ)公司报告公司报告CDNCDN护城河持续拓宽，护城河持续拓宽，AIAI、出海驱动业务成长、出海驱动业务成长评级：买入(首次覆盖)证券研究报告2024年09月12日IT服务刘熹(证券分析师)S 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M网宿科技-5.6%-24.2%-0.6%沪深300-4.6%-10.5%-15.6%最近一年走势-21%-5(Ea 23/09/112023/12/102024/03/092024/06/072024/09/05网宿科技沪深300市场数据2024/09/12当前价格（元）6.6852周价格区间（元）6.26-11.54总市值（百万）16,305.80流通市值（百万）15,251.91总股本（万股）244,098.82流通股本（万股）228,322.00日均成交额（百万）239.84近一月换手（%）1.36 TUpWpZeXlVhZ9YqRmOsR7N9RbRoMmMtRsOfQoOyRkPnMpMbRqQvMwMrQnNwMpNpR请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要核心提要u 核心要点：核心要点：AI、云计算、大数据等产业持续发展，预期公司、云计算、大数据等产业持续发展，预期公司CDN主业高质量增长，并拓展液冷主业高质量增长，并拓展液冷/算力云算力云/MSP等第二增长曲线。等第二增长曲线。u一、公司概况：一、公司概况：CDN龙头受益全球需求增长，龙头受益全球需求增长，AI芯片散热驱动液冷业务芯片散热驱动液冷业务公司成立于2000年，为全球领先信息基础设施平台服务提供商，发展“2 3”业务布局，在 CDN、IDC等成熟业务上，探索算力云、MSP、液冷等业务。2023年，公司营收47.05亿元、同比-7.45%，主要系CDN行业价格战趋缓，海外高毛利业务进展顺利。公司股权激励要求2023年-2024年累计净利润合计6.1亿，彰显公司对中长期成长信心。u 二、二、CDN 安全业务：安全业务：CDN全球需求持续提升，边缘计算全球需求持续提升，边缘计算 出海驱动成长出海驱动成长1）CDN：内容分发网络，上游为运营商，下游互联网客户为主。据前瞻网，2024E-2029E，全球CDN市场CAGR为18%，中国CDN市场CAGR约25%、高于全球。公司深耕CDN行业近20年，2023年CDN营收43.76亿元、同比-8.13%，未来有望受益于全球化布局、边缘计算发展、增值服务拓展等。2）安全业务：）安全业务：据IDC，2022E-2027E，中国网安市场规模CAGR为13.5%、高于全球平均，2022年CR8为44.91%、集中度进一步提升。公司致力于提供包括基础设施及应用防护、企业安全访问的全栈安全服务，有望受益于网安需求提升。u 三、创新业务：液冷三、创新业务：液冷 算力云算力云 MSP构建第二增长曲线构建第二增长曲线1）液冷：）液冷：未来随着芯片性能提升与AI大模型逐渐发展，推动CPUGPU等芯片功耗不断提升，带来广阔的先进散热器件需求。公司子公司绿色云图自主研发的液冷技术，能够为企业提供更节能、高效的液冷数据中心建设及改造方案。此外，公司提供托管空间租用、托管带宽租用等解决方案。2）云业务：）云业务：2023年，全球云计算市场规模为5864亿美元，同比增长19.4%。2023年，我国云计算市场规模达6165亿元，同比增长35.5%，高于全球增速。算力云：算力云：2023年，公司子公司爱捷云瞄定算力云定位，以统一架构为客户提供从轻量超融合云到大规模全栈企业云产品及服务。MSP：控股子公司Cloudsway与全球主流公有云合作，提供全栈云MSP服务。公司MSP业务提供“云咨询、云迁移、云管理、云运维”为一体的云上全生命周期管理服务。u 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司20242026年分别实现营收50.60/56.82/61.61亿元，归母净利润分别为6.51/7.63/8.84亿元，对应PE分别为25.06/21.38/18.45X，首次覆盖，给予“买入”评级。u 风险提示：风险提示：宏观经济影响下游需求、市场竞争加剧风险、新业务/新领域开拓风险、技术更新风险、公司业绩不及预期风险等。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4预测指标预测指标2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E营业收入（百万元）4705506056826161增长率(%)-78128归母净利润（百万元）613651763884增长率(%)22261716摊薄每股收益（元）0.250.270.310.36ROE(%)6789P/E31.4025.0621.3818.45P/B1.991.691.681.68P/S4.073.222.872.65EV/EBITDA22.3718.9515.4413.58资料来源：Wind资讯、国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5一、一、公司概况公司概况CDNCDN龙头受益龙头受益全球需求增长，全球需求增长，AIAI芯片散热驱动芯片散热驱动液冷业务液冷业务 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明61.1 公司概况：全球领先的信息基础设施平台服务提供商公司概况：全球领先的信息基础设施平台服务提供商 成立于成立于2000年，全球领先的信息基础设施平台服务提供商：年，全球领先的信息基础设施平台服务提供商：公司始终致力于助力产业数字化转型升级，满足用户随时随地、安全、可靠的数据处理及交互需求。公司专注于边缘计算、云分发、云安全、云计算、云服务及绿色数据中心业务，帮助企业技术创新实践，是产业数字化转型升级值得信赖的合作伙伴。资料来源：公司官网，国海证券研究所200020012004网宿科技于上海正式注册成立注册成立在业内首家推出服服务 器 租 用 服 务务 器 租 用 服 务 及“一站式一站式”IDC 服服务务服务推出服务推出网宿新推1U服务器租服务器租用用；推出基于基于IPSEC技术的技术的VPN管理平台管理平台，向企业推广VPN服务VPN服务推广服务推广2005推出自主研发自主研发CDN系统平台系统平台，正式进军CDN领域正式进军正式进军CDN领域领域推出推出CDN2.0技术技术，提供动态内容加速服务；推出9款经济、高性能的 虚 拟 专 用 服 务 器（VPS）推出推出CDN2.0技术技术网宿科技正式在深网宿科技正式在深交所创业板上市交所创业板上市；开始发布网宿中国互联网发展报告主板主板上市上市20092006首次推出覆盖全球的12个海外节点，全球加速战略启动；业内首业内首家推出全站加速家推出全站加速服务服务推出全站加速推出全站加速网宿CDN网络分发平台完成云架构改造；开始进开始进入云计算领域入云计算领域进入云计算领域进入云计算领域20112010网宿科技美国子网宿科技美国子公司正式成立，公司正式成立，海外加速节点增至25个，遍布亚、欧、美及非洲海外子公司成立海外子公司成立网宿自主研发冷技术正式商用；获 工 信 部 首 批获 工 信 部 首 批CDN牌照牌照获首批牌照获首批牌照20162012超高清产业标准制定工作启动，网宿科技成为首批加入标准制定工作组的成员；网宿率先完成CDN平台改造CDN改造完成改造完成网宿发布2019中国互联网安全报告，日均抵御日均抵御33.37亿次攻击亿次攻击持续抵御攻击持续抵御攻击20202018正式启动云计算独启动云计算独立公司立公司EdgeRay爱爱捷云捷云；正式推出独独立品牌立品牌网宿安网宿安全全独立品牌推出独立品牌推出发布新一代可编程新品可编程新品CDN Pro；推出Serverless边缘应用，打破“边际效应”，向客户开放更多CDN边缘能力CDN Pro 新品发布新品发布20222021升级推出GPU算力平台，基于全球分布的节点资源，提供高性能GPU算力资源算力不断提升算力不断提升2023表：公司表：公司发展历程发展历程公司成立公司成立 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明71.1 公司概况：围绕公司概况：围绕CDN边缘计算与安全，形成边缘计算与安全，形成“2 3”业务布局业务布局“2 3”业务布局：业务布局：在 CDN、IDC 等成熟业务的基础上，公司正在进行向“安全”与“边缘计算”方向的革新，推进全球化边缘计算平台和安全访问边缘架构建设力；积极拓展算力云、MSP、数据中心液冷解决方案等协同性强及有良好市场前景的新业务。表：公司业务情况表：公司业务情况公司业务具体内容2CDN及边缘计算CDN：通过负载均衡、内容分发、调度等功能模块，使互联网用户就近获取所需内容，降低网络拥塞网宿边缘计算平台 ECP 融合计算、网络、存储等核心能力，让用户在网络边缘获得快速、智能且安全体验安全打造WAAP全站防护体系，SASE办公安全一体化体系及综合安全服务体系，满足企业在线生产和在线办公体验和安全3算力云一站式提供海量、多态、稳定、灵活的算力服务MSP服务提供 MSP 服务，包括“云咨询、云迁移、云管理、云运维”为一体的云上全生命周期管理服务IDC 液冷提供 IDC 液冷节能解决方案，关注高品质、绿色数据中心服务。资料来源：公司公告，国海证券研究所图：公司业务产业链地位图：公司业务产业链地位 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明81.2 公司架构：股权结构稳定，董事长为大股东之一公司架构：股权结构稳定，董事长为大股东之一 公司股权结构较为稳定。公司股权结构较为稳定。截至2024年6月，陈宝珍女士是公司的第一大股东，直接持有公司股份10.69%，是网宿科技创始人。公司董事长刘成彦先生为公司第二大股东、持股比例达8.30%，曾在机械工业出版社及中国科协管理科学研究中心工作，后参与北京易迈电子邮件有限责任公司的设立工作。图：公司股权架构图（截至图：公司股权架构图（截至20242024年年6 6月）月）网宿科技股份有限公司网宿科技股份有限公司中国工商银行-华安基金中国农业银行-中证500指数证券投资基金中国工商银行-华安基金王治富中国建设银行-华安创业板50指数基金中国建设银行-华安基金陈宝珍董事长董事长刘成彦中国工商银行-易方达基金10.69%8.30%1.70%1.67%1.16%0.78%0.69%0.66%0.66%资料来源：iFinD，国海证券研究所深圳爱捷云科技有限公司深圳绿色云图科技有限公司CloudswayPte.Ltd100Q.21d.23%致力于成为全球领先的MSP服务提供商液冷数据中心整体解决方案的提供商卓越的算力云服务商其他73.69%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明91.2 公司架构：管理层经验丰富，公司架构：管理层经验丰富，股权激励股权激励目标目标两年净利两年净利6.16.1亿亿 公司管理层拥有深厚技术背景与从业经验。公司管理层拥有深厚技术背景与从业经验。董事长刘成彦，曾在机械工业出版社及中国科协管理科学研究中心工作。副总经理洪珂，拥有多年互联网行业工作经验。副总经理黄莎琳，曾任新加坡国立大学技术设计院研究工程师。公司公告公司公告20232023年限制性股票激励计划（草案），年限制性股票激励计划（草案），20232023年年-2024-2024年累计净利润合计年累计净利润合计6.16.1亿。亿。2023年8月，公司制定股权激励计划，涉及激励对象共计250人。根据本次激励考核目标，2023 年净利润不低于3亿元，2023年和2024年累计净利润合计不低于6.1亿元，彰显公司对中长期成长信心。资料来源：公司公告，国海证券研究所表：公司表：公司20232023年限制性股票激励计划考核目标年限制性股票激励计划考核目标归属期业绩考核目标第一个归属期2023年净利润不低于3亿元第二个归属期 2023年和2024年累计净利润合计不低于6.1亿元表：公司高管团队介绍表：公司高管团队介绍姓名职位工作经历刘成彦董事长曾在机械工业出版社及中国科协管理科学研究中心工作，后参与北京易迈电子邮件有限责任公司的设立工作，1999年至2000年任中国万网首席运营官。2001年加入上海网宿科技发展有限公司，曾任首席运营官、执行董事、总经理。现任网宿科技股份有限公司董事长。洪珂副董事长总经理曾任美国达可达互联网公司技术副总经理，美国泛亚电信技术副总经理，拥有多年互联网行业工作经验。2004年加入网宿有限任首席技术官，现任网宿科技股份有限公司副董事长、总经理，美国子公司Quantil,Inc的CEO及董事、Quantil Networks,Inc的董事。周丽萍董事副总经理董事会秘书2000年加入网宿有限，历任网宿科技股份有限公司财务部主管、广州分公司财务经理、总部财务经理、综合管理部经理、公司第一届监事会主席等。现任网宿科技股份有限公司董事、副总经理、董事会秘书，并在网宿科技子公司担任职务。黄莎琳副总经理曾任新加坡国立大学技术设计院研究工程师，新加坡科技集团执行级工程师、云际智慧董事兼总经理。2005年加入网宿有限，现任网宿科技股份有限公司副总经理、CTO。李伯洋副总经理2006年至2013年就职于北京数码视讯科技股份有限公司，历任中间件工程师、销售经理、行业销售总监、事业部总经理。2013年12月加入网宿科技股份有限公司，历任部门经理、分公司副总经理、分公司总经理，现担任网宿科技股份有限公司副总经理、营销中心总经理。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明101.3 公司财务：营收端相对平稳，公司财务：营收端相对平稳，2023年净利润同比年净利润同比 222%公司营收端保持相对平稳，符合预期，净利润高速增长。公司营收端保持相对平稳，符合预期，净利润高速增长。营收端，营收端，2021年，由于疫情后CDN行业需求放缓，带来公司营收有所下降，2022-2023年，随着CDN行业价格战趋缓，公司营收端趋稳，2023年，公司营收47.05亿元、同比-7.45%。利润端，利润端，2019年，归母净利润0.34亿元，公司计提商誉与无形资产减值准备7.56亿；2023年，归母净利润6.13亿元、同比 221.68%，我们认为主要系公司海外高毛利业务进展顺利，且价格战趋缓带来综合毛利率提升，以及取得1.15亿投资收益。图：图：2018-2024H1 2018-2024H1 公司营收情况公司营收情况图：图：2018-2018-2024H12024H1 公司归母净利润情况公司归母净利润情况资料来源：iFinD，国海证券研究所 63.37 60.07 56.87 45.75 50.84 47.05 23.00 18%-5%-5%-20%-7.45%-1.13%-50%0P00 0%000%0 10 20 30 40 50 60 70 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1营业收入（亿元）同比（%，右轴）8.04 0.34 2.20 1.65 1.91 6.13 2.97-3%-96%-251.68.12%-150%-100%-50%0P00 0%000%0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1归母净利润（亿元）同比（%，右轴）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明111.3 公司财务：公司财务：CDN营收占比营收占比90% ，液冷或受益，液冷或受益散热需求提升散热需求提升 分业务看，公司的业务可以分为CDN 及边缘计算、IDC 及液冷、商品销售及其他三部分。CDN及边缘计算：及边缘计算：在深厚行业经验下，公司CDN业务发展丰富产品体系，并推出了针对金融行业、零售行业等行业的加速以及加速安全解决方案。2018-2023年，公司CDN业务营收占比在90%以上，占比较高；2023年，CDN业务营收43.76亿元、同比-8.13%，毛利率约32.82%、同比 6.33pct，公司凭借技术、经验、客户等优势实现毛利率提升。IDC及液冷：及液冷：公司子公司绿色云图自主研发液冷技术，此外，公司提供托管空间租用、托管带宽租用等解决方案。2023年，此业务营收2.67亿元、同比 1.41%，毛利率21.40%、同比 1.27pct，保持相对稳定。我们认为，未来随着AI大模型发展，AI芯片功耗提升，数据中心液冷需求有望高速增长。图：图：2018-2022018-2023 3 公司分业务营收情况公司分业务营收情况35%&%&3 )% !#&03%0%5 %05 18 2019 2020 2021 2022 2023 CDN服务IDC服务商品销售图：图：2018-2022018-2023 3 公司分业务毛利率情况公司分业务毛利率情况资料来源：iFinD，国海证券研究所57.4854.3753.7142.9047.6443.765.715.142.762.462.632.670.170.560.400.380.570.620102030405060702018 2019 2020 2021 2022 2023 CDN服务IDC服务商品销售（亿元）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明121.3 公司财务：全球化战略实行公司财务：全球化战略实行14年，境外高毛利业务占比年，境外高毛利业务占比45% 公司施行全球化战略。公司施行全球化战略。2010年起，公司开启全球化战略，随后公司与国内外众多优质运营商进行深度合作，依托在亚洲、北美、南美、欧洲、大洋洲、非洲等区域建设的海量节点资源及强大的研发实力，构建了全球智能网络平台。公司海外收入占比不断提升，毛利率高于国内业务。公司海外收入占比不断提升，毛利率高于国内业务。公司境外业务营收占比从2018年的32.40%提升至2023年的45.52%，2023年国外营收为21.42亿元、同比 12.84%，主要得益于公司打造“网宿边缘和安全创新解决方案”，助力出海企业实现用户和办公的全球一致性体验；持续丰富行业出海解决方案，推出了“短剧出海行业解决方案”，支持客户海外业务快速上线。42.8441.6337.8630.2131.8625.6420.5318.4519.0115.5418.9821.420102030405060702018 2019 2020 2021 2022 2023 国内国外图：图：2018-2022018-2023 3 公司分地区营收情况公司分地区营收情况25.41$.59%.280.71%.13&.69.763.93%0%5 %05 20 2021 2022 2023 国内 国外图：图：2018-2022018-2023 3 公司分地区毛利率情况公司分地区毛利率情况资料来源：iFinD，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明131.3 公司财务：盈利能力持续改善，成本把控能力公司财务：盈利能力持续改善，成本把控能力较好较好 2019年以来，公司盈利能力持续改善。年以来，公司盈利能力持续改善。2023年，公司毛利率达到32.18%、同比 5.97pct，净利率12.89%、同比 9.27pct，主要系公司海外布局持续发力，公司人效稳中有增等原因。公司期间费用率相对稳定公司期间费用率相对稳定，成本把控成本把控能力较好。能力较好。2023年，公司研发费用4.82亿元，占收入的10.24%，主要系公司投入CDN系统精简优化、资源智能调度系统、CDN新一代全球化平台等技术，提升产品竞争力。2023年，公司销售、管理、财务费用率分别为8.49%、6.18%、-3.33%，同比分别 1.21pct、0.51pct、-1.87pct。33%&23%1%4%4%4%0%5 %05 18 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1毛利率净利率图：图：2018-2024Q12018-2024Q1 公司毛利率与净利率公司毛利率与净利率图：图：2018-20232018-2023 公司期间费用率公司期间费用率图：图：2018-2024Q12018-2024Q1 公司研发费用情况公司研发费用情况 5.13 6.62 5.87 5.43 5.04 4.82 1.29 38%-11%-7%-7%-4%-50%0P00 0%000%0 1 2 3 4 5 6 7 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1研发费用（亿元）同比（%，右轴）图：图：2018-20232018-2023 公司人均创收与人均创利公司人均创收与人均创利153.75189.39239.54190.86255.10243.1819.511.099.276.899.5631.680501001502002503002018 2019 2020 2021 2022 2023 人均创收人均创利（万元）资料来源：iFinD，国海证券研究所7%7%6%9%7%8%8%5%5%5%7%6%6%6%8%0%2%4%6%8 18 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1销售费用率管理费用率研发费用率 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明14二、二、CDN CDN 安全业务安全业务CDNCDN全球需求持续提升，边缘计算全球需求持续提升，边缘计算 出海出海驱动成长驱动成长 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明152.1 CDN：内容分发网络，包括调度、内容、服务：内容分发网络，包括调度、内容、服务三层三层 CDN的全称是的全称是Content Delivery Network，即内容分发网络。，即内容分发网络。CDN是构建在现有网络基础之上的智能虚拟网络，依靠部署在各地的边缘服务器，广泛利用缓存技术，通过中心平台的负载均衡、内容分发、调度等功能模块，使用户就近获取所需内容，降低网络拥塞，提高用户访问响应速度和命中率。CDN关键技术主要有负载均衡、内容缓存、分发技术等。关键技术主要有负载均衡、内容缓存、分发技术等。CDN 网络的逻辑架构由调度控制层、内容中心层和服务节点层构成。网络的逻辑架构由调度控制层、内容中心层和服务节点层构成。调度控制层负责统一调度用户请求、管理 CDN 网络及业务运营；内容中心层可实现对签约内容提供商或服务提供商系统的对接和内容注入，并为边缘服务节点提供内容分发与回源服务；服务节点层具备内容缓存和媒体服务功能，为终端用户提供内容服务。图：图：CDNCDN运行运行结构与全球增速情况结构与全球增速情况资料来源：cloudflare，阿里云图：图：阿里云阿里云CDNCDN的产品架构图的产品架构图 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明162.1 CDN：上游运营商，中游上游运营商，中游CDN服务商，下游互联网为主服务商，下游互联网为主中中游游上上游游运营商运营商/硬件商硬件商下下游游CDNCDN服务商服务商网站客户网站客户/渠道端渠道端网络网络用户用户支 付 带宽/机构等租金；支付IT设 备 采购费用提供带宽、机柜等资源；提供服务器等基础设备提供内容加速服务或其他增值服务按带宽、流量等付费；支付增值服务等费用通过最近节点传输内容交换机交换机服务器服务器硬件硬件运营商运营商CDN服务商服务商传统传统CDNCDN服务提供商服务提供商拓展拓展CDNCDN服务云服务服务云服务商商电信运营商电信运营商CDNCDN服务服务新型新型CDNCDN服务提供服务提供商商终端终端用户用户渠道端渠道端资料来源：前瞻产业研究院，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明172.2 发展过程：受益互联网浪潮，价格战趋缓发展过程：受益互联网浪潮，价格战趋缓 出海出海 增值服务驱动发展增值服务驱动发展0 1 1 1 2 2 3 6 7 11 15 37 50 61 74 119 140 166 197 233 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2010 2014 2015 2016 2017 2019 2020 2021 2022 20232029E萌芽期萌芽期复苏期复苏期高速发展高速发展高质量发展高质量发展2010-2017 CAGR为26 19-2023 CAGR为18%发发展展历历程程初期互联网高速发展随后互联网泡沫破裂，CDN发展近乎停滞Web 2.0浪潮门户网站、电商等应用需需求求侧侧1999年 Akamai创立随后CDN服务商从2000年的50家，锐减到2001年的10家移动互联网浪潮Akamai提出世界上第一“动态网站加速”的解决方案CDN行业景气度上升2018年5G问世，大宽带/低延时/海量链接需求，直播/短视频发展人工智能持续发展云计算公司进入CDN行业，部分大型互联网企业开始自建CDNCDN的技术底座向边缘云操作系统演进，市场竞争逐渐从价格转向服务2023-2029E CAGR为18.35%5G、AI等或带动VR/AR、车联网等应用场景发展；边缘计算/云安全等增值服务资料来源：前瞻产业研究院，中国教育网络，中国信通院，国海证券研究所，注：此柱状图为全球CDN规模及预期（亿美元）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明182.2.1 东南亚东南亚CDN市场：互联网经济复合增速市场：互联网经济复合增速27%，驱动，驱动CDN需求需求 据谷歌、淡马锡、贝恩2023 年东南亚互联网经济报告，自自 2021 年以来，年以来，东南亚互联网经济收入的复合年增长东南亚互联网经济收入的复合年增长率达到率达到 27%。随着互联网用户数量的增长、互联网应用渗透率的提升、数字经济的蓬勃发展，预计该地区的互联网流量将继续保持增长态势。伴随海外业务量的增长，IT 基础设施投入、性能以及是否能跟上海外业务扩张速度成为出海企业的难点，另外由于不同国家的网络质量差异较大，跨境网络延迟速度与稳定性难以保障，如何获得全球一致性体验成为第一大挑战。数字化和智能化是企业出海的数字化和智能化是企业出海的重要手段，这也带动了对海外重要手段，这也带动了对海外 CDN、安全、安全、MSP等业务的需求。等业务的需求。图：图：东南亚互联网经济收入情况东南亚互联网经济收入情况资料来源：ATM Capital 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1924 %80%阿里云网宿科技腾讯云百度云其他图：图：20232023年中国内地竞争格局年中国内地竞争格局2.2.2 中国中国CDN市场：进入高质量发展市场：进入高质量发展过程过程12317022829837014023841$%0 00010001500201920202021202220232029E中国CDN市场规模（亿元）yoy（%，右轴）图：中国图：中国CDNCDN市场规模市场规模673158729894199454601,0002,0003,0004,0005,00020192020202120222023H1中国获得CDN牌照的公司数量（家）图：图：中国获得中国获得CDNCDN牌照的公司数量牌照的公司数量2023-2029E CAGR为25%资料来源：前瞻产业研究院，中国信通院，工信部，国海证券研究所 依据中国信息通信研究院数据，中国CDN市场规模不断增长，行业规模从2019年123亿元增长至2023年370亿元。市场规模增长率保持在23%-28%之间，受疫情影响，2020-2022年增速不断下降，2023年全面放开，经济开始复苏，年全面放开，经济开始复苏，增长率相比有所提升。据中国信通院的预测增长率相比有所提升。据中国信通院的预测，预期，预期2023-2029年全球年全球CDN市场将以市场将以24.86%的年均复合增长率增长，的年均复合增长率增长，预计至预计至2029年市场规模达到年市场规模达到1402亿元。亿元。从事内容分发网络业务需申请CDN许可证(第一类增值电信业务经营许可证-内容分发网络业务)，地网通常由省直辖市通信管理局监管，全网通常由工业和信息化部监管。截至2023年6月9日，工信部网站公布了2023年第17批次，共计29家CDN牌照企业名单。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明202.2.3 边缘计算：边缘计算：IT基础设施向边缘发展，基础设施向边缘发展，中国市场增速高于全球中国市场增速高于全球 新一代新一代 IT 基础设施向智能化、边缘化发展。基础设施向智能化、边缘化发展。5G 时代，高带宽 eMBB、高可靠低时延 uRLLC等技术将催生各种大量新兴应用出现，海量边缘数据的存储、计算和分发传输，推动着新一代 IT基础设施向边缘发展。十四五规划和2035 年远景目标纲要提出“协同发展云服务与边缘计算服务”，国务院“十四五”数字经济发展规划也指出“加强面向特定场景的边缘计算能力”。边缘计算市场规模高速成长。边缘计算市场规模高速成长。据Precedence Research，2021年全球边缘计算市场规模约为405亿美元，2022-2030年预计CAGR为12.46%。根据亿欧智库，2021-2025 年中国边缘计算产业市场规模预计 CAGR 达到46.81%，这得益于中国庞大的互联网用户基础、5G技术的推广、政府支持和产业生态的成熟。40545551257664872881992110361165020040060080010001200140020212022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E全球边缘计算产业规模（美元）图：图：全球边缘计算产业规模全球边缘计算产业规模图：中国图：中国边缘计算产业规模边缘计算产业规模146211303437629282412607904135905001,0001,5002,0002,500202120222023E2024E2025E边缘软件边缘硬件（亿元）资料来源：Precedence Research，华经产业研究院，亿欧智库，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明212.3 公司公司CDN业务：深耕行业业务：深耕行业24年，全球化年，全球化 云架构云架构 增值服务构建增值服务构建龙头龙头 伴随互联网及移动互联网的发展，公司以 CDN 业务为主，在平台规模、调度能力及视频、网页优化等方面实现规模、技术及服务经验的积累，并由 CDN 向边缘计算、安全方向迈进。全球化全球化 云架构云架构进入进入行业，更新至行业，更新至CDN 2.0CDN 2.0边缘计算边缘计算 收购海外公司收购海外公司图：公司图：公司CDNCDN业务发展历程业务发展历程增值服务增值服务2000公司成立2005推出自主研发CDN系统平台，正式进军CDN领域推出CDN2.0技术，提供动态内容加速服务20062010业内首家推出全站加速服务首次推出覆盖全球的12个海外节点，全球加速战略启动启用云分发网络平台 开始进入云计算领域CDN网络分发平台完成云架构改造20112013云分发平台对外正式提供Open API接口，实现各大云平台对接助力全新云生态圈2015 年起，公司开启 CDN 到边缘计算的业务革新20152016获得工信部首批CDN牌照国际化战略发展，部署首个非洲节点收购俄罗斯领先CDN服务商CDN-video收购韩国最大CDN服务商CDNetworks20172018率先完成CDN平台改造 全面支持IPv6；联通网宿主导的P2P CDN标准获国际电联批准立项推出Serverless边缘应用，打破“边际效应”发布新一代可编程新品CDN Pro2022资料来源：公司公告，公司官网，流媒体网，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明222.3.1 公司公司CDN与边缘计算业务与边缘计算业务包含多种模块包含多种模块行业客户行业客户具体内容具体内容部分客户部分客户互联网企业网页加速、下载加速、流媒体加速等字节、百度、腾讯等政府、传统企业网站、内部信息化系统全站加速解决方案(WSA)、企业应用加速解决方案(APPA)国家税务总局、中国银联、兴业银行等移动互联网移动互联网应用加速的解决方案（MAA），并提供网络安全服务快手、美图、掌趣、爱奇艺等分类分类产品情况产品情况具体内容具体内容产品情况产品情况具体内容具体内容CDNCDNCDN Pro边缘分布式Serveress Nginx平台，构建个性化加速业务逻辑直播分发提供快速、稳定、安全的端到端直播CDN加速服务，保障终端用户低时延、高流畅的视听体验全站加速静态内容就近缓存分发，动态内容更快路径回源传输，提升复杂网络下的全站点访问体验网页加速通过边缘缓存与智能调度技术，使用户就近获取所需内容，成倍提升访问速率动态加速通过路由优化、传输优化等自研技术，实现动态交互内容更快路径回源传输，保障访问体验虚拟直播面向企业的高精度数字人直播产品边缘计算边缘计算边缘应用ECA基于Serveress打造的CDN 边缘计算产品边缘云容器ECC为客户提供稳定、可靠的分布式企业级Serveress容器服务表：公司表：公司CDNCDN业务分行业客户情况业务分行业客户情况表：公司表：公司CDNCDN与边缘计算业务内容与边缘计算业务内容资料来源：公司官网，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明232.3.2 公司公司CDN全球化发展约全球化发展约14年，节点分布年，节点分布六大洲六大洲 自自 2010 年起，公司持续推进全球化战略。年起，公司持续推进全球化战略。通过不断对全球网络进行深入分析与测试，公司与海内外众多优质运营商进行深度合作。公司依托在亚洲、北美、南美、欧洲、大洋洲、非洲等区域建设的边缘节点，以及在新加坡、韩国、日本、美国、马来西亚等国家设立的分支机构及当地团队，已为客户建立了一张全球智能服务网络。已为客户建立了一张全球智能服务网络。图：公司在全球具有广泛分布的节点图：公司在全球具有广泛分布的节点资料来源：公司官网 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明242.3.3 网宿与网宿与Akamai对比：服务区域与客户不同对比：服务区域与客户不同介绍介绍网宿科技网宿科技AkamaiAkamai公司概况公司概况全球领先的 IT 基础平台服务提供商全球首家 CDN 网络运营商，提供 IT基础平台发展历程发展历程网宿科技 2000 年成立，2005 年推出 CDN 技术，2006 年推出 CDN2.0 技术，2012 年美国子公司成立，海外加速节点增加；2022 年发布新品，2023 年业务遍及 70 多国，在多地有研发中心和服务体系。1998年，Akamai公司创建，并提出的内容分发网络（CDN）概念，1999年获得Yahoo成为其特许客户。现在Akamai 承载大量互联网流量，全球客户超 4000 家主要客户主要客户客户覆盖多个产业领域，包括视频、电商、游戏、政务、金融、汽车、零售、航空、媒体、消费电子、家电制造等大型科技企业，如苹果公司、Facebook、微软、Twitter等，媒体如香港TVB等，及国泰航空、healthcare.gov等知名企业主营业务主营业务专注于CDN，边缘计算、云分发、云安全、云计算、云服务及绿色数据中心业务主营业务为CDN、云业务、安全业务，并提供多种增值服务主要服务区域主要服务区域与海内外众多优质运营商进行深度合作，业务遍及全球 70 多个国家和地区服务区域包括全球134个国家/地区的1300多个网络资料来源：网宿科技官网，Akamai官网，界面新闻，Wind，国海证券研究所001123610162540495754 54434844-50%0P00 0%000%0 20 40 60 80 200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023网宿CDN服务营收（亿元）yoy（%，右轴）毛利率（%，右轴）33465459687386961201431621641862022092212522700 0%0 50 100 150 200 250 300 200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023Akamai营收情况（亿美元）yoy（%，右轴）毛利率（%，右轴）图：网宿科技图：网宿科技CDNCDN业务营收及毛利率情况业务营收及毛利率情况图：图：Akamai Akamai 业务营收及毛利率情况业务营收及毛利率情况 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明252.4 CDN行业趋势：行业趋势：关注技术、政策、投资、需求关注技术、政策、投资、需求生存是基础生存是基础持续发展持续发展未来增长空间未来增长空间管控风险：管控风险：价格战导致的恶性竞争将导致CDN服务厂商普遍出现负毛利状态外包成本会逐渐优于自建成本，释放大量外包需求。并购重组：并购重组：当降价趋于负毛利状态时，将加速CDN企业并购重组。降本增收：降本增收：使平台更加智能化，在让CDN服务更加快速可靠的同时，能显著降低运营成本。业务转型：业务转型：精细化、智能化。在价格战之后，提升价值才是关键，精细化运营增值服务：增值服务：为客户提供定制化、一站式网络服务。开创新的增值服务，增加高附加值高毛利的增值服务，实现盈利。拼服务：拼服务：业务覆盖能力和服务交付能力的比拼差异化竞争：差异化竞争：垂直深耕各领域，深耕客户需求，行业需求，市场需求拓展海外：拓展海外：国内企业走出去，积极扩展海外节点，扩大海外布局。边缘计算：边缘计算与CDN边缘存储分发相结合，数以亿计IoT设备所产生的海量数据将给通信技术带来无限压力。技术提升：全球对于CDN技术共识已经形成，提升技术实力方能彰显竞争优势。合作共赢：加强与运营商、海外企业的合作，实现强强联合，优势互补资料来源：中国信通院，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明262.5 网络安全行业：市场规模持续增长，集中度呈提升网络安全行业：市场规模持续增长，集中度呈提升趋势趋势 中国网络安全市场规模高速增长，快于全球平均。中国网络安全市场规模高速增长，快于全球平均。IDC预测，中国网络安全市场规模从2022年的123.5亿元快速增长至2027年的233.2亿元，期间年复合增长率为13.5%，高于全球平均水平。未来中国网络安全市场将更加成熟，在整体技术市场组成中，安全防御硬件设备逐步云化，网络安全软件和服务市场持续增长，五年复合增长率分别为16.7%和16.3%。网安市场集中度提升，以政府网安市场集中度提升，以政府/金融金融/电信行业采购为主。电信行业采购为主。根据中国网络安全产业联盟，2022年，我国网络安全市场中，CR1为9.83%，CR4为28.59%，CR8为44.91%，网络安全市场集中度进一步提升，领军企业的市场份额始终保持上升趋势。从终端用户的投资来看，政府、金融服务、电信仍是网络安全支出前三的行业，2023年支出占比分别为24.8%、18.6%和15.3%。图：中国网络安全市场规模图：中国网络安全市场规模图：中国网络安全市场集中度情况图：中国网络安全市场集中度情况资料来源：IDC，中国网络安全产业联盟 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明272.5 公司安全业务：协同公司安全业务：协同CDN业务，提供全栈业务，提供全栈安全服务安全服务 公司致力于提供包括基础设施及应用防护、企业安全公司致力于提供包括基础设施及应用防护、企业安全访问的全栈安全服务，满足企业在线生产和在线办公访问的全栈安全服务，满足企业在线生产和在线办公的体验和安全。的体验和安全。公司的云安全产品融合 DDoS 防御（DMS）、防爬虫（BotGuard）、API 安全及 WAF 能力，并将 AI用于安全数据驱动安全水位提升，为企业提供全栈的基础设施及应用安全防护；另外，在用户接入及应用安全方面，推出 SecureLink零信任安全接入方案，实现了“以身份为基石、业务安全访问、持续信任评估、动态访问控制”四大关键能力。类别类别具体内容具体内容WAAP全站防护体系公司云安全平台与 CDN 加速平台无缝融合，提供 DDoS 防御、Web 应用防护、业务安全防护(Bot Guard)、API 安全与管理、态势感知、安全评估等全方位的安全产品及解决方案，帮助客户构筑新一代智能安全防护体系。另外，提供优质的安全加速一体化融合方案。SASE办公安全一体化体系网宿安达 SecureLink 提供以身份认证与动态信任为基础的企业远程访问安全接入服务，并整合全链路传输加速能力，满足云与移动时代企业远程接入的全场景安全访问需求，助力企业打造更加安全、高效、易用的远程办公环境。综合安全服务体系立足企业安全建设需求，从合规咨询、风险识别与防护、体系优化到实战运营提供全栈安全服务能力，帮助企业构建完善安全体系表：公司表：公司安全业务内容安全业务内容资料来源：公司公告，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明28三、创新业务三、创新业务 液冷液冷 算力云算力云 MSP MSP构建第二增长曲线构建第二增长曲线 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明293.1 创新业务：创新业务：IDC液冷液冷 算力云算力云 MSP类别类别具体内容具体内容IDC IDC 液冷液冷提供提供 IDC IDC 液冷节能解决方案，关注高品质、绿色数据中心服务。液冷节能解决方案，关注高品质、绿色数据中心服务。液冷：公司子公司绿色云图自主研发的液冷技术液冷：公司子公司绿色云图自主研发的液冷技术，能够为企业提供更节能、高效的液冷数据中心建设及改造方案。IDC：提供托管空间租用、托管带宽租用、数据中心托管服务及企业级互联网通信整体解决方案。算力云算力云一站式提供海量、多态、稳定、灵活的算力服务一站式提供海量、多态、稳定、灵活的算力服务公司子公司爱捷云瞄定算力云定位公司子公司爱捷云瞄定算力云定位，以统一架构为客户提供从轻量超融合云到大规模全栈企业云产品及服务，助力客户专注于业务及应用创新；2023 年，爱捷云开展“合作伙伴”计划，紧跟市场发展，打造算力云服务，一站式提供海量、多态、稳定、灵活的算力服务，包括GPU 云算力、CPU 云算力、容器算力、智算存储等产品/服务MSPMSP服务服务“云咨询、云迁移、云管理、云运维云咨询、云迁移、云管理、云运维”为一体的云上全生命周期管理服务。为一体的云上全生命周期管理服务。公司拥有专业的云服务技术团队，可以为客户提供 7*24 的企业级云托管服务。不仅为企业上云提供全程的技术服务，也为上云后的问题排查、配置变更处理、云产品应用开发等提供支持。Cloudsway是网宿科技的控股子公司（持股51.21%），致力于为企业数字化建设赋能，面向企业提供云战略咨询、边缘云及云网资源、多云及混合云管理与优化等一体化产品及解决方案。资料来源：公司公告，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明303.2.1 液冷行业：包括冷板式与浸没式，散热效率高于风冷液冷行业：包括冷板式与浸没式，散热效率高于风冷 服务器液冷分为直接冷却和间接冷却，服务器液冷分为直接冷却和间接冷却，直接冷却以浸没式为主，间接冷却以冷板式为主。冷板式液冷的冷却液不与服务器元器件直接接触，而是通过冷板进行换热，所以称之为间接液冷。冷板式液冷的冷却液不与服务器元器件直接接触，而是通过冷板进行换热，所以称之为间接液冷。依据冷却液在冷板中是否发生相变，分为单相冷板式液冷及两相冷板式液冷。浸没式液冷是将整个服务器或其组件直接浸入液体冷却剂中的冷却方式。浸没式液冷是将整个服务器或其组件直接浸入液体冷却剂中的冷却方式。图：冷板液冷系统构成图：浸没液冷系统构成资料来源：冷板液冷标准化及技术优化白皮书，兰洋科技官网 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明313.2.1 液冷行业：液冷行业：AI大模型发展大模型发展 芯片性能增长芯片性能增长，芯片功耗提升，芯片功耗提升 服务器中服务器中CPU、GPU芯片功耗占比较高。芯片功耗占比较高。根据数据中心服务器功耗模型研究进展，通用服务器内CPU、内存、存储等器件功耗占比为32%、14%、5%。AI服务器具备“CPU GPU”等异构结构，GPU高功耗带动服务器功耗提升，如英伟达H100 GPU功耗高达700W，DGX H100服务器最大功耗10.2kW，GPU功耗预计占服务器总功耗的55%左右。芯片功耗持续提升：芯片功耗持续提升：如Intel的Ice Lake CPU功耗最高270W，2024年预期推出的Granite Rapids CPU预期功耗预期更高。2024年英伟达推出的B200 GPU，功耗达到1000W。未来随着芯片性能提升与未来随着芯片性能提升与AI大模型逐渐发展，推动大模型逐渐发展，推动CPUGPU等芯片功耗不断提升，带来广阔的先进散热器件需求。等芯片功耗不断提升，带来广阔的先进散热器件需求。图：通用服务器功耗构成图：通用服务器功耗构成资料来源：冷板液冷服务器设计白皮书，数据中心服务器功耗模型研究进展，各公司官网，国海证券研究所图：各厂商企业级芯片功耗增长趋势（单位：图：各厂商企业级芯片功耗增长趋势（单位：KWKW）1502002503003504004505005506006507002019202020212022202320242025IntelAMDNvidiaCascade LakeIce LakeSapphire RapidsGranite RapidsRomeMilanGenoaTurinA100H100 H100 SXMCopper Lake32%5 %4%CPU 内存磁盘/存储外围设备主板风扇电源 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明323.2.2 公司液冷：子公司绿色云图深耕近公司液冷：子公司绿色云图深耕近10年，发展浸没液冷技术年，发展浸没液冷技术 公司提供液冷节能解决方案，关注高品质、绿色数据中心服务公司提供液冷节能解决方案，关注高品质、绿色数据中心服务。公司子公司绿色云图自主研发的液冷技术，能够为企业提供更节能、高效的液冷数据中心建设及改造方案。包括：微型液冷数据中心解决方案、中大型数据中心解决方案及集装箱数据中心解决方案，并可为各行业提供定制化的液冷解决方案，满足高功率散热、高效节能、极低噪音、产品展示等定制化需求。研发直接浸没液冷，绿色云图成立研发直接浸没液冷，绿色云图成立推出数据中心解决方案，形成四条产品线推出数据中心解决方案，形成四条产品线图：公司液冷业务发展历程图：公司液冷业务发展历程商用化推进，合作戴尔商用化推进，合作戴尔/英特尔英特尔2011网宿科技成立新型节能环保数据中心产品主攻DLC直接浸没式液冷解决方案绿色云图成立绿色云图成立，网宿科技全资子公司。DLC直接浸没式液冷数据中心商用阶段2015绿色云图全面推出微型数据中心解决方案，进军小型数据中心市场2017嘉定液冷数据中心v3.0，形成液冷设备和液冷数据中心两个产品方向，三大产品线2021绿色云图与全球半导体巨头英特尔正式签署合作意向2024新产品“液立方”投产形成第4条产品线；成为头部互联网企业供应商2022绿色云图与戴尔科技战略签约:发挥各自优势，聚焦浸没式液冷技术的研发等方面2023资料来源：绿色云图官网，国海证券研究所子公司上海云宿启动嘉定云计算中心项目建设，规划约3000个机柜2020 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明333.2.2 公司液冷：公司液冷：TCO节约节约20%，研发费用率约，研发费用率约48% 图：图：绿色云图液冷解决方案绿色云图液冷解决方案图：图：绿色云图液冷解决方案客户情况绿色云图液冷解决方案客户情况图：图：绿色云图绿色云图DLCDLC浸没式液冷技术或多部门认定浸没式液冷技术或多部门认定 绿色云图是公司的全资子公司，基于独有的直接浸没式液绿色云图是公司的全资子公司，基于独有的直接浸没式液冷技术，提供数据中心全生命周期服务（冷技术，提供数据中心全生命周期服务（DCLMs）。）。绿色云图已实现日均PUE约1.049，总拥有成本（TCO）节约20%，每年研发投入占销售额比例48% ，发明等利、实用新型、软件著作权等100 项。资料来源：绿色云图官网 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明343.3.1 云计算行业：大模型驱动增长，中国云计算市场持续高景气云计算行业：大模型驱动增长，中国云计算市场持续高景气 大模型推动云计算产业开启新一轮增长，我国市场保持较高活力。大模型推动云计算产业开启新一轮增长，我国市场保持较高活力。据中国信通院，2023年，全球云计算市场规模为5864亿美元，同比增长19.4%。2023年，我国云计算市场规模达6165亿元，同比增长35.5%，高于全球增速；其中，公有云市场规模 4562 亿元、同比增长 40.1%，私有云市场规模 1563 亿元，同比增长 20.8%。生成式生成式 AI、大模型的算力与应用需求、大模型的算力与应用需求或带动云计算市场稳定增长，预计或带动云计算市场稳定增长，预计2027年全球云计算市场将突破万亿美元，年全球云计算市场将突破万亿美元，我国云计算市场将突破我国云计算市场将突破2.1万亿元。万亿元。图：图：全球云计算市场规模全球云计算市场规模资料来源：中国信通院，国海证券研究所图：中国图：中国云计算市场规模云计算市场规模4126491058647022835598941160633 %0%5 %050004000600080001000012000202120222023 2024E 2025E 2026E 2027E全球云计算市场规模（亿美元）yoy（%，右轴）322945506165837811780159852140454A56A64%0 0P000100001500020000250002021 2022 2023 2024E2025E2026E2027E中国云计算市场规模（亿元）yoy（%，右轴）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明353.3.2 算力云业务：算力云业务：子公司爱捷云发展全栈企业云产品及服务子公司爱捷云发展全栈企业云产品及服务 网宿云计算是公司自主研发的新一代云计算平台，网宿云计算是公司自主研发的新一代云计算平台，覆盖计算、网络、存储三大覆盖计算、网络、存储三大IT基础设施领域。基础设施领域。依托公司广泛分布的数据中心，以及正在建设并相继投入运营的大型数据中心，为用户提供公有云、专有云以及混合云三种服务模式。满足不同行业个性化需求。满足不同行业个性化需求。公司云计算在按需分配、弹性扩展的基础上，通过自身广泛覆盖的边缘资源优势，还可为不同行业及客户，定制开发专属云计算服务，公司推出了金融、制造、视频、教育等行业解决方案。子公司爱捷云子公司爱捷云发展算力云。发展算力云。2023年，公司子公司爱捷云瞄定算力云定位，以统一架构为客户提供从轻量超融合云到大规模全栈企业云产品及服务；此外，爱捷云开展“合作伙伴”计划，紧跟市场发展，打造算力云服务，一站式提供海量、多态、稳定、灵活的算力服务，包括，GPU 云算力、CPU 云算力、容器算力、智算存储等产品/服务。图：公司算力云业务发展历程图：公司算力云业务发展历程2015网宿科技定增投向云计算 云计算深圳研发中心成立资料来源：网宿科技公告，网宿科技官网，爱捷云官网，国海证券研究所2016子公司爱捷云推出公有云平台，对外提供服务2017成立云计算厦门研发中心，子公司爱捷云推出企业云服务2018公司云计算业务营收17242万元，爱捷云推出容器云平台2021公 司 私 有 云 及 混 合 云 业 务 正 式 由 公 司 子 公 司 爱 捷 云（EdgeRay）独立运营2022发布信创云解决方案，完成芯片、操作系统等适配。爱捷云加速东南亚市场拓展，马来西亚、新加坡数据中心正式上线2023爱捷云开展“合作伙伴”计划，紧跟市场发展，打造算力云服务，包括GPU 云算力、CPU 云算力等 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明363.3.3 MSP：子公司：子公司Cloudsway提供提供云上全生命周期管理服务云上全生命周期管理服务 公司公司MSP业务提供业务提供“云咨询、云迁移、云管理、云运维云咨询、云迁移、云管理、云运维”为一为一体的云上全生命周期管理服务体的云上全生命周期管理服务，并拥有专业团队提供全天候企业级云托管。2023年，公司在安全咨询、数据分析、DevOps等服务能力上的建设，基于多云技术和自研产品，提供综合解决方案和企业级服务。9月，通过子公司Cloudsway扩展MSP业务并建立核心团队持股平台。Cloudsway是网宿科技的控股子公司（持股51.21%），总部位于新加坡，致力于为企业数字化建设赋能，面向企业提供云战略咨询、边缘云及云网资源、多云及混合云管理与优化、企业级云托管服务等一体化产品及解决方案。图：公司图：公司MSPMSP业务内容业务内容图：图：CloudswayCloudsway与主流公有云合作与主流公有云合作图：图：CloudswayCloudsway业务框架业务框架资料来源：Cloudsway官网，公司公告 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明37四、盈利预测及风险提示四、盈利预测及风险提示 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明384.1 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议表：网宿科技盈利预测表：网宿科技盈利预测 公司是国内领先的互联网基础设施与边缘计算服务企业，公司是国内领先的互联网基础设施与边缘计算服务企业，未来有望受益云计算、未来有望受益云计算、AI、大数据等需求。、大数据等需求。我们预测公司2024-2026年营业收入分别为50.60/56.82/61.61亿元，分别同比 8%/ 12%/ 8%。分业务看：1）CDN 及边缘计算：及边缘计算：公司CDN业务持续领先，向边缘计算、云安全等业务拓展，有望实现营收增长，我们预计此业务2024-2026年营业收入分别为46.83/52.45/56.64亿元，分别同比 7%/ 12%/ 8%，毛利率保持相对稳定在33-34%。2）云端产品线：）云端产品线：公司IDC业务发展较成熟，并且积极研发数据中心液冷技术，我们预计此业务2024-2026年营业收入分别为3.15/3.75/4.35亿元，增速保持在16-19%左右，毛利率保持相对稳定、为21-22%左右。3）销售及其他：）销售及其他：此业务占比不大、预期保持相对稳定，我们预计此业务2024-2026年营收保持在0.62亿元，毛利率相对稳定在25%。资料来源：iFinD，国海证券研究所收入（百万元）收入（百万元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026ECDNCDN及边缘计算及边缘计算4764 4764 4376 4376 4683 4683 5245 5245 5664 5664 增速11%-8%7%8%毛利率263344%IDCIDC及液冷及液冷263 263 267 267 315 315 375 375 435 435 增速7%1%毛利率20!%商品销售商品销售29 29 62 62 62 62 62 62 62 62 增速862%0%0%0%毛利率203%收入总计收入总计5084 5084 4705 4705 5060 5060 5682 5682 6161 6161 增速11%-7%8%8%毛利率262233%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明39 公司是国内领先的互联网基础设施与边缘计算服务企业，公司是国内领先的互联网基础设施与边缘计算服务企业，公司公司CDN与云安全业务相对成熟，也积极拓展液冷与云安全业务相对成熟，也积极拓展液冷/算算力云力云/MSP等第二增长曲线，未来有望受益云计算、等第二增长曲线，未来有望受益云计算、AI、大数据等的发展大数据等的发展。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.51/7.63/8.84亿元，对应PE分别为25.06/21.38/18.45X，首次覆盖，给予“买入”评级。表：表：公司费用率与归母净利润预测公司费用率与归母净利润预测预测指标预测指标2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E营业收入（百万元）4,705 5,060 5,682 6,161 归母净利润（百万元）613 6.51 7.63 8.84 摊薄每股收益（元）0.25 0.27 0.31 0.36 估值估值2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E市盈率（倍）31.40 25.62 21.86 18.87 市销率（倍）4.07 3.29 2.93 2.71 资料来源：Wind，国海证券研究所（注：云赛智联、网宿科技盈利预测来自国海证券研究所，其他公司来自Wind一致预期）4.1 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议股票代码股票代码股票名称股票名称收盘价收盘价净利润净利润（亿元）亿元）PEPE9 9月月1212日日202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E2024E2024E2025E2025E2026E2026E600602.SH云赛智联9.691.932.382.913.6657.0046.1435.89300454.SZ深信服45.661.982.693.945.2971.2148.7236.24300383.SZ光环新网7.913.886.077.919.3223.4417.9815.26平均2.602.603.713.714.924.926.096.0950.5550.5537.6137.6129.1329.13300017.SZ网宿科技6.686.13 6.51 7.63 8.84 25.0621.38 18.45 表：可比公司估值表表：可比公司估值表(202(2024 4年年9 9月月1212日）日）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明404.2 风险提示风险提示 1）宏观经济影响下游需求：）宏观经济影响下游需求：宏观经济环境下行，将影响客户对信息化相关设施的采购需求；2）市场竞争加剧风险：市场竞争加剧风险：竞争者有依靠降低产品销售价格来取得市场份额的可能，公司或面临产品毛利率下降风险；3）新业务、新领域开拓风险：新业务、新领域开拓风险：新业务、新领域市场接受需要一定周期，如果公司产品不能快速被市场接受，将带来新业务、新领域市场拓展的风险；4）技术更新风险：）技术更新风险：由于公司所属行业具有发展迅速、技术和产品更新换代快、产品生命周期较短的特点，因此，如果公司对技术和产品发展趋势不能正确判断、公司的科研开发、技术和产品升级不能及时跟上行业的发展，会对公司发展造成不利影响；5）公司业绩不及预期风险：）公司业绩不及预期风险：市场环境变化、公司治理情况变化、其他非主营业务经营不及预期等原因或将导致公司的业绩不及预期。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明41资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E现金及现金等价物4284478849285014应收款项1103130913921516存货净额13182321其他流动资产325313295293流动资产合计流动资产合计57265726642964296638663868446844固定资产855759660558在建工程15151515无形资产及其他4232375237643762长期股权投资141131119109资产总计资产总计1096910969110861108611196111961128811288短期借款80585858应付款项568667730775合同负债8192100108其他流动负债372358407447流动负债合计流动负债合计11011101117511751295129513891389长期借款及应付债券0000其他长期负债79898689长期负债合计长期负债合计7979898986868989负债合计负债合计11801180126412641381138114781478股本2437244124412441股东权益9789982298159810负债和股东权益总计负债和股东权益总计1096910969110861108611196111961128811288利润表（百万元）利润表（百万元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E营业收入营业收入47054705506050605682568261616161营业成本3191342938304129营业税金及附加14141618销售费用399354386407管理费用291304335376财务费用-157-49-66-83其他费用/（-收入）482540597641营业利润营业利润685685656656801801923923营业外净收支-34-32-29-31利润总额利润总额651651625625772772892892所得税费用45-142523净利润净利润606606639639746746869869少数股东损益-7-12-16-15归属于母公司净利润归属于母公司净利润613613651651763763884884现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E经营活动现金流经营活动现金流792792602602857857894894净利润613651763884少数股东损益-7-12-16-15折旧摊销361166168171公允价值变动-45000营运资金变动31-10951-26投资活动现金流投资活动现金流-1023-1023584584462462158158资本支出-82-90-88-90长期投资-1073103435104其他132571115143筹资活动现金流筹资活动现金流-3-3-618-618-762-762-876-876债务融资-65-10-32权益融资1615200其它-99-661-759-879现金净增加额现金净增加额-213-213562562558558175175每股指标与估值每股指标与估值2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E每股指标每股指标EPS0.250.270.310.36BVPS3.953.963.973.97估值估值P/E31.425.121.418.5P/B2.01.71.71.7P/S4.13.22.92.6财务指标财务指标2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E盈利能力盈利能力ROE6%7%8%9%毛利率32233%期间费率11%销售净利率13%成长能力成长能力收入增长率-7%8%8%利润增长率222%6%营运能力营运能力总资产周转率0.440.460.510.55应收账款周转率4.114.294.284.32存货周转率145.05216.54187.99188.66偿债能力偿债能力资产负债率11%流动比5.205.475.134.93速动比4.905.204.894.71网宿科技网宿科技盈利预测表盈利预测表证券代码：证券代码：300017300017股价：股价：6.686.68投资评级：投资评级：买入买入(首次覆盖首次覆盖)日期：日期：2024091220240912 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明42研究小组介绍研究小组介绍刘熹,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析分析师承师承诺诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10 %之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。计算机小组介绍计算机小组介绍刘熹，计算机行业首席分析师，上海交通大学硕士，多年计算机行业研究经验，致力于做前瞻性深度研究，挖掘投资机会。新浪金麒麟新锐分析师、Wind金牌分析师团队核心成员。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明43免责声明和风险提示免责声明和风险提示免责声明免责声明本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明 心怀家国，洞悉四海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：0755-83706353国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区绿地外滩中心C1栋国海证券大厦邮编：200023电话：021-61981300国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：010-88576597国海证券研究所计算机研究团队国海证券研究所计算机研究团队

2024-09-13 44页 5星级

中草香料-公司研究报告-国内凉味剂生产龙头募投项目助力公司业绩放量-240912（20页）.pdf

证券研究报告新股研究报告其他日用化学产品制造 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/20 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 中草香料（920016）国内凉味剂生产龙头，募投项目助力公司业国内凉味剂生产龙头，募投项目助力公司业绩放量绩放量 2024 年年 09 月月 12 日日 证券分析师证券分析师 朱洁羽朱洁羽 执业证书：S0600520090004 证券分析师证券分析师 易申申易申申 执业证书：S0600522100003 研究助理研究助理 钱尧天钱尧天 执业证书：S0600122120031 研究助理研究助理 薛路熹薛路熹 执业证书：S0600123070027 研究助理研究助理 武阿兰武阿兰 执业证书：S0600124070018 市场数据市场数据 发行价(元/股)7.50 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)4.18 资产负债率(%,LF)53.14 总股本(百万股)74.74 投资评级（暂无）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元）189.40 205.91 226.54 298.57 371.85 同比（%）26.16 8.72 10.02 31.80 24.54 归母净利润（百万元）37.71 41.04 47.78 58.16 72.40 同比（%）63.43 8.81 16.42 21.73 24.50 EPS-最新摊薄（元/股）0.63 0.69 0.80 0.97 1.21 P/E（现价&最新摊薄）0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 Table_Tag Table_Summary 投资要点投资要点 研发与生产并重，深耕香精香料产业：研发与生产并重，深耕香精香料产业：（1）公司凭借强大的研发生产公司凭借强大的研发生产实力，打造香精香料生产龙头。实力，打造香精香料生产龙头。公司通过聚焦技术研发与生产能力的双效提升以及积极开拓国内外市场来保证毛利率的稳定，促进多板块业务协同发展。（2）公司经营保持稳健增长态势。）公司经营保持稳健增长态势。2023 年，公司营收 2.06 亿元，同比增长 8.72%，归母净利润 0.41 亿元，同比增长 8.81%，营收与归母净利润均创下新高。最新报告期 2024H1 公司实现营业收入 0.96 亿元，同比增加 9.58%，实现归母净利润 0.26 亿元，同比增加 36.05%。军工行业稳定增长，细分领域市场广阔：（军工行业稳定增长，细分领域市场广阔：（1）行业集中度低，国产替代行业集中度低，国产替代空间大：空间大：我国香料香精行业集中度较低，市场体量大但格局较为分散。根据公司招股说明书数据，我国香料香精生产企业超过 1,000 家，但规模较小。随着国内企业技术实力的提升，高端市场国产替代发展空间巨大，优质公司有望在产业转型升级中脱颖而出。（2）香料香精行业市场香料香精行业市场规模持续增长：规模持续增长：根据中国香料香精化妆品工业协会的数据，我国香料香精市场规模从 2016 年的 252 亿元增长至 2022 年的 424 亿元，显示出行业的稳定增长态势。下游产业发展空间广阔，例如食品饮料行业、日化行业与烟草行业等，根据前瞻产业研究院等的数据，这些行业 2022 年的规模均在百亿级别以上，且年增长率均达到 5%以上，呈现出较大的规模与蓬勃的发展趋势。（3）政策为香料行业发展提供良好环境：）政策为香料行业发展提供良好环境：政府出台行业政策扶持相关产业、规范企业生产经营，并加强了对企业环境保护的要求。这些都有利于淘汰不合规产能，促进有一定规模、治理规范的企业的发展。技术创新国内领先，募投项目提升公司核心竞争力：技术创新国内领先，募投项目提升公司核心竞争力：（1）WS 系列新型凉味剂克服了传统清凉剂薄荷醇有苦味、挥发性强、作用时间短、用量大等劣势，有望对薄荷醇形成逐步替代。公司的核心产新型凉味剂产品上技术先进，有望受益于对传统清凉剂薄荷醇的替代。（2）公司募投项目“年产 2600 吨凉味剂及香原料项目(一期)”项目有利于丰富公司产品种类、提升全产业链规模化生产能力，提升公司核心竞争力。中草香料有望通过本次募投项目提升盈利能力，保持公司在行业内的市场竞争力。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司 2024-2026 年的归母净利润分别为0.48/0.58/0.72 亿元，对应 EPS 分别为 0.80/0.97/1.21 元/股；公司主要从事香精香料的研发、生产与销售，我们同样从事香精香料销售的新和成、爱普股份、亚香股份作为中草香料的可比公司。从上述可比公司来看，2024 年可比公司平均 PE 为 15 倍。基于公司募投项目产能规划带来的未来成长性以及下游应用场景稳定增长的业务需求，业绩有望稳步发展，建议关注。风险提示：风险提示：主要原材料价格波动的风险；环保风险；安全生产的风险。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 新股研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 2/20 内容目录内容目录 1.研发与生产两翼并重，打造香料香精产业龙头研发与生产两翼并重，打造香料香精产业龙头.4 1.1.以技术护航产品，香料产业“专精特新”.4 1.2.股权结构稳定集中，管理层经验丰富.4 1.3.公司财务结构较为稳定，营业收入增长稳健.5 1.4.三大业务领域共同发力，业务体系成熟.7 2.香料行业稳定增长，市场规模持续增长香料行业稳定增长，市场规模持续增长.8 2.1.竞争格局：行业集中度低，高端香料市场国产替代空间大竞争格局：行业集中度低，高端香料市场国产替代空间大.8 2.2.下游应用领域广，各行业需求旺盛下游应用领域广，各行业需求旺盛.9 2.3.政策规范企业发展，为行业生长提供丰厚“土壤”政策规范企业发展，为行业生长提供丰厚“土壤”.12 3.技术创新国内领先，客户合作关系稳定技术创新国内领先，客户合作关系稳定.14 3.1.凉味剂有望部分取代薄荷醇，公司核心产品受益凉味剂有望部分取代薄荷醇，公司核心产品受益.14 3.2.募投项目增强产业链规模化生产能力，盈利能力将持续提升募投项目增强产业链规模化生产能力，盈利能力将持续提升.15 4.盈利预测与评级盈利预测与评级.16 4.1.核心假设核心假设.16 4.2.估值估值.17 5.风险提示风险提示.18 UXoXvXfWnXlVcVoPtRpMaQbPbRnPmMnPtPjMrRyRkPmNmPbRpPyRuOmMyRvPnRtP 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 新股研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 3/20 图表目录图表目录 图 1：公司产品结构.4 图 2：股权结构（截至 2024 年 8 月 7 日）.5 图 3：公司高管介绍（截至 2024 年 8 月 7 日）.5 图 4：公司营收和归母净利润变化.6 图 5：销售毛利率及净利率变化.6 图 6：分业务毛利率变化.6 图 7：公司外销与内销占比情况（%）.7 图 8：各产品板块营收比例变化（单位：%）.8 图 9：2016-2022 我国香料香精行业市场规模.9 图 10：我国食品制造业规模以上企业营业收入（亿元）.9 图 11：我国酒、饮料和精制茶规模以上企业营业收入（亿元）.10 图 12：我国日化行业市场规模（亿美元）.11 图 13：全球美妆护肤市场规模变化.11 图 14：中国化妆品市场规模变化.11 图 15：我国烟草规模以上企业营业收入情况（亿元）.11 图 16：香料香精行业的政策汇总.12 图 17：WS 系列凉味剂产品详情.14 图 18：募投资金拟使用情况.15 图 19：募投项目情况.16 图 20：公司未来盈利预测假设.16 图 21：可比公司估值（截至 2024 年 9 月 12 日）.17 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 新股研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 4/20 1.研发与生产两翼并重，打造香料香精产业龙头研发与生产两翼并重，打造香料香精产业龙头 1.1.以技术护航产品，香料产业“专精特新”以技术护航产品，香料产业“专精特新”公司主营业务是研发、生产和销售香料、香精。主要产品和服务为凉味剂、天然香料、合成香料等。公司为国家高新技术企业、安徽省专精特新中小企业，拥有省认定企业技术中心、安徽省天然香料提取工程技术研究中心、博士后科研工作站（博士后创新实践基地），曾荣获“省农业产业化龙头企业”、“安徽十佳优秀品牌企业”、安徽省企业研发中心、“安徽省专利优秀奖”、“安徽省劳动保障诚信示范单位”、“食安安徽品牌”等荣誉称号。公司主要凉味剂产品 N,2,3-三甲基-2-异丙基丁酰胺（WS-23）曾获得“安徽工业精品”称号。截至本招股说明书签署日，公司拥有 10 项发明专利，5 项外观设计专利。图图1：公司产品结构公司产品结构 类别 产品名称 产品特点 产品用途 凉味剂 凉味剂 WS-23 白色粉末；清凉薄荷味；持久、无刺激味、无苦味 产生持久清凉味，广泛应用于食品、饮料、化妆品等 凉味剂 WS-3 白色粉末；轻微薄荷香气、持久凉味 产生持久清凉味，多用于口腔护理产品、口香糖、唇膏等 乳酸薄荷酯 白色粉末；轻微薄荷香气 广泛用于化妆品、护肤品、洗涤用品、烟草、食品、饮料、糖果、薄荷水等产品 合成香料 双丁酯 无色液体，具有柔和的奶油和烤面包香气 主要供配制香草、奶油香精 丁酸乙酯 无色液体,清灵强烈的甜果香,有菠萝、香蕉、苹果气息 主要用作香料，用于菠萝、香蕉、苹果等食用香精和威士忌酒香精中，也可用作溶剂和萃取剂 天然香料 大茴香油 无色/淡黄色液体，八角茴香味 用于合成大茴香醛、茴香醇、大茴香酸及其酯类；亦可用于调配酒类、烟用、食用香精 大蒜油 淡黄色液体，浓烈大蒜味；广谱抗菌性 主要用于食品、保健品领域 生姜油 浅黄色/黄色液体，生姜香气 主要用于调配食用香精、饮料、糖果、日化及保健品等 红橘油 橙红色/褐色液体，橘子响起；主要用于糖果类、饮料、洗涤护理用品、医药产品等 留兰香油 淡黄色/淡黄绿色液体，留兰香味 主要用于牙膏、漱口水等 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 1.2.股权结构稳定集中股权结构稳定集中，管理层经验丰富，管理层经验丰富 中草香料股权结构稳定集中，公司管理一致性较强。中草香料股权结构稳定集中，公司管理一致性较强。中草香料拥有安徽中草新材料 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 新股研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 5/20 有限公司和安徽百荷花香精有限公司 2 家控股子公司，截至 2024 年 8 月 7 日，李莉为公司实际控制人，直接持股比例为 52.58%。中草香料股权集中度相对较高，且股权变动小，有利于公司管理的一致性，公司经营效率相对较高。图图2：股权结构（截至股权结构（截至 2024 年年 8 月月 7 日）日）数据来源：公司年报，东吴证券研究所 中草香料高级管理人员共 6 人，李莉任总经理，党亚等 3 人任副总经理，赵娅任董事会秘书，赵慧任财务总监。高管们各司其职，专业能力涉及工程、销售、财会等领域，拥有丰富的经历和经验。图图3：公司高管介绍（截至公司高管介绍（截至 2024 年年 8 月月 7 日）日）数据来源：iFinD，东吴证券研究所 1.3.公司财务结构较为稳定，营业收入增长稳健公司财务结构较为稳定，营业收入增长稳健（1）2018-2023 年营收与归母净利润整体呈现稳步上升态势。年营收与归母净利润整体呈现稳步上升态势。2018-2023 年，公司营业收入同比增长分别为 39.33%、34.07%、65.60%、43.66%、26.16%、8.72%。2018-2023 营收年复合增长率为 34.33%，归母净利润复合增长率为 11.57%；2023 年营收增长姓名职务履历李莉总经理1968年生，大专在读，高级工程师。1987年7月至1995年10月任职于怀远县粮贸公司，1995年11月至2007年11月自主创业，2007年12月至2014年10月任职上海仙奇食品科技有限公司执行董事兼总经理，2009年3月至2016年5月担任中草有限执行董事兼总经理。2016年5月至今，担任中草香料董事长兼总经理。党亚副总经理1986年生，硕士研究生学历，高级工程师。2014年3月至2015年3月，任宁波广博纳米新材料股份有限公司研发工程师；2015年4月至2016年5月，任中草有限研发部经理。2016年5月至今，任中草香料研发部经理。2020年4月至今，任中草香料副总经理。李淑清副总经理1959年生，本科学历，高级工程师、高级经济师。1986年10月至1995年8月，历任黑龙江省农垦建筑总公司经济承包部科员、负责人；1995年9月至2002年2月，任哈尔滨实发房地产开发公司副总经理、总经理。2002年3月至2012年3月，任黑龙江俊博房地产开发公司部门经理；2003年12月至今，任黑龙江农垦俊博岩土工程有限公司（正在申请注销）执行董事兼总经理；2005年5月至今，任哈尔滨俊博装饰材料商城有限责任公司（已于2013年7月吊销）经理；2012年4月至2016年5月，任安徽中草香料有限公司副总经理；2016年5月至2019年5月，任中草香料董事兼副总经理、董事会秘书；2019年5月至今任中草香料董事、副总经理。范金材副总经理1975年生，高中学历，高级工程师。1996年1月至2009年3月，自由职业；2009年3月至2016年5月，任中草有限采购负责人；2016年5月至今，任中草香料董事、副总经理。赵慧财务总监1970年生，大专学历，中级会计师职称。1990年11月至2004年4月，历任蚌埠起重机厂出纳、会计、财务主管等职位；2004年4月至2008年2月，蚌埠市振冲安利起重机器有限公司主管会计；2008年2月至2015年5月，任安徽柳工起重机有限公司财务经理；2015年6月至2016年5月，任中草有限财务经理；2016年5月至2017年8月，任中草香料董事、财务总监；2017年8月至今，任中草香料财务总监。赵娅董事会秘书1989年生，本科学历，工程师。2013年5月至2013年9月，任安徽国能电力设备发展有限公司文员；2013年9月至2016年2月，任中草有限办公室文员；2016年2月至2019年5月，任中草香料总经理助理；2019年5月至今，担任中草香料董事会秘书；2021年11月至今，任中草香料董事、董事会秘书。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 新股研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 6/20 率与归母净利润增长率趋于稳定，公司经营情况呈现企稳态势。（2）2023 年，公司营收年，公司营收创下新高。营收创下新高。营收 2.06 亿元，同比增长亿元，同比增长 8.72%，归母净利润，归母净利润 0.41 亿元，同比增加亿元，同比增加 8.81%。主要系 2023 年公司积极拓展海外市场的同时持续挖掘国内市场而形成。图图4：公司营收和归母净利润变化公司营收和归母净利润变化 数据来源：公司年报，iFinD，东吴证券研究所 盈利能力方面：（1）2018-2023 年中草香料的销售毛利率和净利率均呈现波动上升态势。销售毛利率从 2020 年的 27.40%上升至 2023 年的 33.33%；销售净利率从 2020 年的 14.00%上升至 2023 年的 19.90%。（2）销售毛利率与净利率提升主要系 2020-2023 年公司积极调整产品结构、拓展海内外市场，推动营业收入增加，同时合理控制财务等费用，进而保证了稳定的销售毛利率与净利率。（3）公司毛利率水平将进一步提升。公司拥有稳定的技术团队、较强的技术研发能力和产品分析技术，能为下游客户提供优质、健康、安全的香料、香精产品。目前公司与德之馨、奇华顿等众多国内外知名公司建立了稳定合作关系，同时，公司坚持自主研发，严格控制质量，品牌形象进一步提升。未来公司将进一步加强市场开拓和客户服务，完善精益管理模式，提高管理效率，不断提升市场份额和行业影响力，保持主营业务的持续增长。图图5：销售毛利率及净利率变化销售毛利率及净利率变化 图图6：分业务毛利率变化分业务毛利率变化 47.0763.11104.50150.13189.39205.912.741.6514.6323.0837.7141.0439.3334.0765.6043.6626.168.7285.84-39.86787.4757.7263.438.81-100.000.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.000.0050.00100.00150.00200.00250.00201820192020202120222023营业总收入（百万元）归属母公司股东的净利润（百万元）营业总收入同比增长率（%）归属母公司股东的净利润同比增长率（%）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 新股研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 7/20 数据来源：公司年报，iFinD，东吴证券研究所 数据来源：公司年报，iFinD，东吴证券研究所 公司销售以内销为主，持续拓展海外市场。公司销售以内销为主，持续拓展海外市场。2021-2024H1，公司内销占比逐年下降，但仍保持在 80%左右；外销占比逐年扩大，2024H1 已突破 20%。公司销售模式为直接销售，即公司（或子公司）直接与客户建立业务关系，直接将货物销售给客户并进行结算。公司通过参加行业展会、行业会议以及行业介绍等方式进行业务拓展，并在建立一定联系后通过商业谈判获取订单；此外，公司紧紧围绕客户特定的产品使用环境和技术要求开展研发、生产工作，能够更加准确地把握客户需求，促进双方建立长期稳定的合作关系。图图7：公司外销与内销占比情况（公司外销与内销占比情况（%）数据来源：公司年报，东吴证券研究所 1.4.三大业务领域共同发力三大业务领域共同发力，业务体系业务体系成熟成熟 中草香料在三大主要业务领域持续共同发力，坚持研发与生产齐头并进。中草香料在三大主要业务领域持续共同发力，坚持研发与生产齐头并进。公司坚持以完善生产工艺保证产品质量，以凉味剂生产为主，促进各项业务稳定发展。2018-2023年，公司主营业务中凉味剂业务营收占比稳定在 60%-70%区间，天然香料营收占比呈现大幅缩减趋势，各年合成香料占比稳定在 15%左右，其他业务的占比逐年扩张，2023 年已超过 6%。0.00%5.00.00.00 .00%.000.005.00.00 202021202220232024H1销售毛利率-10%0 0Pp 1820192020202120222023凉味剂/%合成香料/%天然香料/%其他/.32.86.82y.91%6.35.61.01 .09%0.00.00 .000.00.00P.00.00p.00.00.000.00 21202220232024H1内销外销其他业务 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 新股研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 8/20 图图8：各产品板块营收比例变化（单位：各产品板块营收比例变化（单位：%）数据来源：iFinD，东吴证券研究所 2.香料行业稳定增长，市场规模持续增长香料行业稳定增长，市场规模持续增长 2.1.竞争格局：行业集中度低，高端香料市场国产替代空间大竞争格局：行业集中度低，高端香料市场国产替代空间大 我国香精香料行业集中度较低我国香精香料行业集中度较低，市场体量大但格局较为分散，中小企业众多，高端，市场体量大但格局较为分散，中小企业众多，高端市场国产替代发展空间巨大，优质公司将在产业转型升级中脱颖而出。（市场国产替代发展空间巨大，优质公司将在产业转型升级中脱颖而出。（1）我国）我国香料香料香香精市场规模巨大。精市场规模巨大。由于技术、人才、资金等方面的限制，我国香精香料行业集中度较低，我国香料香精生产企业超过 1,000 家，但整体规模较小。根据招股说明书披露的数据显示，十三五期间，我国香料香精行业市场规模占全球市场约五分之一，其中国际贸易超过 40 亿美元，我国已成为全球主要的香料供应国之一，也是全球香料香精行业最重要的市场之一。（2）国际企业在我国高端香料市场占有率高，本土企业有望随着技术发展）国际企业在我国高端香料市场占有率高，本土企业有望随着技术发展逐步完成国产替代。逐步完成国产替代。中国市场上的香料香精企业既包括国际知名企业，如奇华顿、德之馨等，也包括本土企业，如新和成、华宝股份、中国波顿等。国际企业通常在高端市场占有率较高，而本土企业则在中低端市场活跃。随着国内企业技术实力的提升和市场需求的增长，高端市场将成为国内企业的重要发展方向。（3）在产业转型升级的过程中，）在产业转型升级的过程中，行业集中度将逐步提升。行业集中度将逐步提升。我国香料香精工业处于产业结构转型升级、转变发展方式，由追求速度增长转为高质量增长的关键时期，同时，国家化工、环保等方面监管政策趋严，部分中小企业加快出局或整合，中国香料香精行业的市场集中度将逐步提升，优质企业通过扩大规模、加强品牌建设、提升研发创新能力，有望进一步增强市场竞争力。预计未来行业集中度将进一步提高，形成若干具有国际竞争力的企业集团，中草香料将在行业的转型进程中受益。70cisv(i.68.87%9.10.96%4.19%4.36%0.98%1.36.66%3.17%4.80%6.15%0.0 .0.0.0.00.0 1820192020202120222023凉味剂/%合成香料/%天然香料/%其他/%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 新股研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 9/20 2.2.下游应用领域广，各行业需求旺盛下游应用领域广，各行业需求旺盛 香精香料行业具有广泛的下游应用领域和发展空间。香精香料行业具有广泛的下游应用领域和发展空间。（1）香料香精行业的下游应用领域主要应用于食品饮料、日化、烟草、医药等行业，其中食用香精和日化香精是主要的需求来源。（2）近年来，随着我国人民对于生活水平的要求持续提高，食品、医药、饮料、日化等行业的规模不断扩张，带动我国香精香料行业的持续稳定的增长，根据中国香料香精化妆品工业协会公布的数据，我国香精香料市场规模由 2016 年的 252 亿元增长至 2022 年的 424 亿元。（3）我们预计我国香料香精行业产量及销售额将呈现持续增长态势。根据中国香料香精化妆品协会发布的香料香精行业“十四五”发展规划，提出到 2025 年我国香精产量达到 40 万吨，香料产量达到 25 万吨，行业主营业务收入达到 500 亿元。图图9：2016-2022 我国香料香精行业市场规模我国香料香精行业市场规模 数据来源：中国香料香精化妆品工业协会，东吴证券研究所 食品饮料行业是香料香精行业最大的下游市场之一，食品和饮料发展趋势是决定香食品饮料行业是香料香精行业最大的下游市场之一，食品和饮料发展趋势是决定香料香精行业整体需求的关键因素之一，食品饮料行业的高速发展将带动香精香料行业的料香精行业整体需求的关键因素之一，食品饮料行业的高速发展将带动香精香料行业的高增长。高增长。（1）香料香精对食品的风味起着举足轻重的作用，起到增香、赋香、矫香等作用。（2）随着我国居民的可支配收入提高、居民消费结构升级以及城镇化建设步伐加快，我国食品饮料行业呈现出持续增长的态势。根据统计数据，我国食品制造业规模以上企业 2022 年营业收入为 22,541.9 亿元，同比增长 5.99%。图图10：我国食品制造业规模以上企业营业收入（亿元）我国食品制造业规模以上企业营业收入（亿元）2523703873984084174240.00%5.00.00.00 .00%.000.005.00.00E.00P.0001001502002503003504004502016201720182019202020212022销售额/亿元增长率/%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 新股研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 10/20 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 根据公司招股说明书数据，我国酒、饮料和精制茶制造业规模以上企业 2022 年营业收入为 16,947 亿元，同比增长 5.69%。图图11：我国酒、饮料和精制茶规模以上企业营业收入（亿元）我国酒、饮料和精制茶规模以上企业营业收入（亿元）数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 国内外日化行业蓬勃发展，公司业务将受益。国内外日化行业蓬勃发展，公司业务将受益。（1）香料香精在日化行业应用主要是用于香水、化妆品、洗涤护理等日化用品的赋香、矫香，使得日化用品的使用体验感更佳。据 Euromonitor 数据显示，2016 年至 2023 年全球美妆护肤市场规模从 2444 亿美元增长至 3326 亿美元，年复合增长率 4.50%，预计到 2026 年，全球化妆品市场规模将达到 4047 亿美元。（2）中国化妆品消费市场是仅次于美国的全球第二大市场。）中国化妆品消费市场是仅次于美国的全球第二大市场。以中国为首的亚太区是全球主要化妆品品牌的重要增长引擎，我国的化妆品行业正蓬勃发展。据iFind 数据显示，2013 年-2023 年期间，除 2022 年外，我国化妆品零售总额不断增长，从 2013 年的 1.02 万亿元增加到 2021 年的 2.59 万亿元，年复合增长率 9.78%。23414.818679.819074.119598.821268.122541.9-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00.0000010000150002000025000201720182019202020212022金额/亿元增长率/853.815534.915302.714829.61603416947-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00.00000400060008000100001200014000160001800020000201720182019202020212022金额/亿元增长率/%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 新股研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 11/20 图图12：我国日化行业市场规模（亿美元）我国日化行业市场规模（亿美元）数据来源：前瞻产业研究院，东吴证券研究所 图图13：全球美妆护肤市场规模变化全球美妆护肤市场规模变化 图图14：中国化妆品市场规模变化中国化妆品市场规模变化 数据来源：Euromonitor,东吴证券研究所 数据来源：iFind，东吴证券研究所 我国目前是世界上最大的烟草生产和消费国，烟用香精通过增加新品种、新配方等我国目前是世界上最大的烟草生产和消费国，烟用香精通过增加新品种、新配方等方式将持续满足烟草市场的不同需求。方式将持续满足烟草市场的不同需求。（1）烟用香精主要用于调节烟草的香气和口味，以及掩盖或修饰烟草原料的香味缺陷，从而使香烟达到更好的口感。（2）随着国民经济的不断增长以及国内烟草行业的发展，烟用香精通过增加新品种、新配方等方式满足烟草市场的不同需求，不断为香料香精行业带来新的消费去向。根据招股说明书披露，2022年我国烟草行业规模以上企业营业收入为 12792.4 亿元，较 2017 年增长了 2887.5 亿元，年均复合增长达 5.25%。图图15：我国烟草规模以上企业营业收入情况（亿元）我国烟草规模以上企业营业收入情况（亿元）634.63692.79767.29856.83906.750.00%2.00%4.00%6.00%8.00.00.00.0000200300400500600700800900100020162017201820192020金额/亿美元增长率/%2,444 2,562 2,862 3,080 3,326 4,047 050010001500200025003000350040004500201620202021202220232026E全球美妆护肤市场规模（亿美元）-5%0%5 %0000100001500020000250003000020132014201520162017201820192020202120222023化妆品销售额（亿元）增长率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 新股研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 12/20 数据来源：中国统计年鉴，东吴证券研究所 2.3.政策规范企业发展，为行业生长提供丰厚“土壤”政策规范企业发展，为行业生长提供丰厚“土壤”行业政策的大力扶持相关产业，为公司提供了良好的市场环境和发展机遇。（行业政策的大力扶持相关产业，为公司提供了良好的市场环境和发展机遇。（1）发）发展规划制定目标、指导框架有助于行业的良性发展，对行业的发展制定基调。展规划制定目标、指导框架有助于行业的良性发展，对行业的发展制定基调。2021 年 12月，中国香料香精化妆品工业协会发布香料香精行业“十四五”发展规划，规划提出到 2025 年，我国香料香精行业主营业务收入达到 500 亿元，年均增长 2%以上的总体经济目标。同时，提出以下主要任务：以市场需求为导向，抓住产品趋势；以企业为主体，构建规模化天然香料的生产基地；拓宽应用范围,加强新用途和安全性的研究；传统大宗合成香料产品绿色工艺改造开发新的香料品种；推进数字化、智能化工厂建设，打造香料香精行业制造优势等。（2）香料香精行业设计食品饮料的生产安全，食品安全关）香料香精行业设计食品饮料的生产安全，食品安全关乎人民群众身体健康，国家制定了系列的法律法规以规范企业生产经营。乎人民群众身体健康，国家制定了系列的法律法规以规范企业生产经营。香精香料行业的产品用途多样，在食品添加剂等领域占据重要角色，食品安全关乎人民群众身体健康，国家制定了系列的法律法规以规范企业生产经营，保证食品安全。高标准行业法律法规的提出将提高行业准入门槛，优质企业将获得更多发展及整合资源的机会，相关法律法规将对公司的经营及资源整合带来有利因素。（3）香精香料行业为化学原料和化学制品）香精香料行业为化学原料和化学制品制造业细分行业，国家对企业的环境保护要求趋严格。制造业细分行业，国家对企业的环境保护要求趋严格。一方面部分不合规的小企业因为不断趋严的环保执法要求不得不停产、关闭或转产，另一方面现存企业需不断增加环境保护投入和支出，提升污染处理能力。相关政策提高了行业经营资质获取及环境准入门槛、淘汰不合规产能，对有一定规模的、环保治理规范的企业提供了良好的发展机遇。图图16：香料香精行业的政策汇总香料香精行业的政策汇总 9904.910465.411092.41143312131.512792.40.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00000400060008000100001200014000201720182019202020212022金额/亿元增长率/%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 新股研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 13/20 政策名称 适用产品 对发行人业务开展的影响 关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见 合成香料、凉味剂 1、提出到 2025 年，石化化工行业基本形成“自主创新能力强、结构布局合理、绿色安全低碳的高质量发展格局”；2、对公司的发展产生积极影响：一方面要求公司提高环保意识，不断增加环保投入，提升污染处理能力，另一方面提高了行业经营资质获取及环境准入门槛、淘汰不合规产能，对有一定规模的、环保治理规范的企业提供了良好的发展机遇。香料香精行业“十四五”发展规划 天然香料、合成香料、凉味剂 1、该规划提出“到 2025 年，我国香料香精行业主营业务收入达到 500 亿元，年均增长 2%以上的总体经济目标。”2、香精香料行业协会的职能主要是“受政府委托起草行业发展规划，对行业发展进行指导”；该规划体现了主管部门在香精香料行业的发展上的支持，对公司未来的扩产计划、募投项目的建设等均有积极作用。石油和化学工业“十四五”发展指南 合成香料、凉味剂 1、该政策提出“石化行业发展的总体思路是以推动行业高质量发展为主题，以绿色、低碳、数字化转型为重点”；2、对公司业务发展的影响参见第 1 条。食品安全标准与监测评估“十四五”规划 天然香料、合成香料、凉味剂 1、提出要“完善最严谨的食品安全标准体系。立足食品安全治理需求，提高食品安全标准的科学性与严谨性。完善食品添加剂和食品相关产品等标准。”2、公司的天然香料、合成香料、凉味剂应用范围广泛，食品添加剂系主要下游应用领域之一，高标准行业法律法规的提出将提高行业准入门槛，优质企业将获得更多发展及整合资源的机会，相关法律法规将对公司的经营及资源整合带 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 新股研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 14/20 来有利因素。数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 3.技术创新国内领先，客户合作关系稳定技术创新国内领先，客户合作关系稳定 3.1.凉味剂有望部分取代薄荷醇，公司核心产品受益凉味剂有望部分取代薄荷醇，公司核心产品受益（1）薄荷醇（也叫薄荷脑）是使用范围最广的传统凉味剂，广泛应用于食品、医薄荷醇（也叫薄荷脑）是使用范围最广的传统凉味剂，广泛应用于食品、医药、日化、烟草等行业。药、日化、烟草等行业。根据公司招股说明书数据显示，全世界目前的薄荷醇消耗量每年约 4 万吨，2021 年我国薄荷醇进口量达 2.15 万吨。根据辰宇信息咨询发布的全球及中国天然与合成薄荷醇行业研究及十四五规划分析报告 显示，2021 年全球天然与合成薄荷醇市场规模大约为 47 亿元人民币，预计 2028 年将达到 75 亿元，2022-2028 期间年复合增长率为 7.2%。（2）随着人们对凉味剂制品要求的不断提高，薄荷醇的缺点和不）随着人们对凉味剂制品要求的不断提高，薄荷醇的缺点和不足也逐渐暴露出来，薄荷醇的应用受到了一定的限制。足也逐渐暴露出来，薄荷醇的应用受到了一定的限制。科研人员开始了对凉味剂的结构进行改造，满足名个行业的需求及消费者的口感需要。WS 系列凉味剂属于薄荷醇的升级替代产品，具有薄荷醇的清凉味,但是没有或者微弱的薄荷醇刺激感,具有较好的清凉感体验，且不易挥发、耐高温，在皮肤、口腔中凉感持续时间长、爆发力强，并且没有苦味,理化特性优于薄荷醇。（3）WS 系列凉味剂产品有望部分取代薄荷醇市场，公司核系列凉味剂产品有望部分取代薄荷醇市场，公司核心产品凉味剂产品将受益。心产品凉味剂产品将受益。近年来，WS-23 等凉味剂需求量的持续增长主要得益于下游客户的强劲需求。根据公司招股说明书数据显示，2019 年 WS-23 产品全球需求量约为350 吨。2021 年国内 WS-23 等凉味剂国内需求量约为 1,115 吨，2022 年国内 WS-23 等凉味剂国内需求量约为 1,346 吨，2019-2022 年间，以年均超 40%的增速在增长。图图17：WS 系列凉味剂产品详情系列凉味剂产品详情 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 新股研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 15/20 项目 WS-3 WS-23 产品特性 1、长效凉味剂，本身具有较强的凉味以及缓释和延长凉味的作用，清凉效果显著持久，可持续 15-30 分钟；2、持续高温200不会影响产品的清凉强度，便于工艺生产中烘烤等高温处理；3、用量低；4、水溶性好，溶解度达到 0.7%；5、产品无异味，清怡、持久、新鲜，无辛辣、刺激感，与其他香精混合使用不会影响其香气而达到制凉效果。1、长效凉味剂，本身具有极强的凉味以及缓释和延长凉味的作用，清凉效果显著持久，可持续 10-20 分钟，凉感效果是薄荷醇的 1.5 倍；2、用量低；3、纯粹的冲击性很强的新鲜持久的凉味，轻微的薄荷气息，与任何凉味料都能很好地配合。主要清凉部位 口腔和口腔前部 口腔顶部，口腔后部、舌头后部和喉咙 制备方法 主要原材料为薄荷脑，通过化学方法获得 主要原材料为 DIPPN，通过化学方法获得 主要用途 主要用于口腔护理产品、口香糖、唇膏等 广泛应用于食品、饮料、化妆品、烟制品、医药等 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 3.2.募投项目增强产业链规模化生产能力，盈利能力将持续提升募投项目增强产业链规模化生产能力，盈利能力将持续提升 募投项目募投项目向产业链上游延申，提升公司全产业链规模化生产能力。募投项目募投项目向产业链上游延申，提升公司全产业链规模化生产能力。公司主要产品凉味剂系列产品近几年发展迅速，销量和市场占有率不断上升，且市场供不应求。公司百荷花厂区投产后，原材料的供应已成为限制公司发展的重要因素之一。募投项目中生产的腈类产品（2,2-二异丙基丙腈、2,2-二异丙基丁腈）系公司凉味剂产品的主要原材料，有利于公司突破原料瓶颈，募投项目达产后公司产量将进一步提升，满足不断增长的市场需求，为公司未来持续发展提供支撑，进一步提升公司的核心竞争力。图图18：募投资金拟使用情况募投资金拟使用情况 项目名称 投资总额（万元）拟使用募集资金（万元）年产 2600 吨凉味剂及香原料项目（一期）25705.66 14950.00 合计 25705.66 14950.00 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 募投项目丰富公司产品种类，开辟第二增长曲线。募投项目丰富公司产品种类，开辟第二增长曲线。以 WS-23、WS-27、WS-3、WS-12 等为代表的凉味剂系列产品因其具有更清新、持久的凉感，在食品、医药、日化、烟 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 新股研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 16/20 草等行业得到了广泛的使用且需求量增长强劲，国际与国内市场接受度在逐年提升，市场空间巨大，具有较好的发展前景。募投将使得公司凉味剂相关产品种类将更加丰富，形成新的盈利增长点，同时产能的扩大，有助于形成规模效应，提高生产效率，进一步增加公司的竞争优势，提升盈利能力。图图19：募投项目情况募投项目情况 序号 产品方案 单位 数量 备注 1 腈类 2,2-二异丙基丙腈、2,2-二异丙基丁腈 t/a 1170.00 其中 630t/a 自用 2 酰胺类（凉味剂）N-乙基-2-异丙基-5-甲基-环己烷甲酰胺（ws-3）、N,2,3-三甲基-2-异丙基丁酰胺（ws-23）等 t/a 900.00 产品 3 醛类 2,4-癸二烯醛、5-甲基-2-苯基-2-己烯醛 t/a 20.00 产品 4 酯类 白脱酯、乙酸薄荷酯、丁酰乳酸丁酯等 t/a 550.00 产品 合计 2010.00 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 4.盈利预测与评级盈利预测与评级 4.1.核心假设核心假设 凉味剂有望在未来部分取代薄荷醇，使得公司核心产品受益；根据招股说明书数据，公司募投项目投资“年产 2600 吨凉味剂及香原料项目(一期)”项目，建设期拟 18 个月，新增年产能腈类 1170 吨、酰胺类 900 吨、醛类 20 吨、酯类 550 吨有助于丰富凉味剂产品种类有利于丰富公司产品种类、提升全产业链规模化生产能力，提升公司核心竞争力。中草香料有望通过本次募投项目提升盈利能力，保持公司在行业内的市场竞争力，建议关注。我们预计公司 2024-2026 年凉味剂产品的毛利率为 35%；合成香料产品的毛利率为30%；天然香料产品的毛利率为 19%；受托加工业务的毛利率为 44%；其他业务的毛利率为 7%。图图20：公司未来盈利预测假设公司未来盈利预测假设 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 新股研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 17/20 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4.2.估值估值 我们预计公司 2024-2026 年的归母净利润分别为 0.48/0.58/0.72 亿元，对应 EPS 分别为 0.80/0.97/1.21 元/股；公司主要从事香精香料的研发、生产与销售，我们同样从事香精香料销售的新和成、爱普股份、亚香股份作为中草香料的可比公司。从上述可比公司来看，2024 年可比公司平均 PE 为 15 倍。基于公司募投项目产能规划带来的未来成长性以及下游应用场景稳定增长的业务需求，业绩有望稳步发展，建议关注。图图21：可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2024 年年 9 月月 12 日）日）数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：除中草香料外其他盈利预测为 Wind 一致预期 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 新股研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 18/20 5.风险提示风险提示 1、主要原材料价格波动的风险：随着公司外销业务规模的逐步扩大，人民币对美元若出现持续升值，将会对公司盈利能力带来不利影响，公司存在因汇率变动而导致经营业绩波动的风险。香料生产的原材料主要来源于香料植物或基础化工产品。香料植物容易受自然气候影响，年产出不均衡，造成原材料供应量和价格不稳定，基础化工产品受原油价格波动等因素影响，导致公司原材料采购价格有所波动。若未来原材料价格波动过大，将影响公司的生产成本、加大存货管理难度，进而影响公司的盈利能力 2、环保风险：公司生产过程伴有“三废”排放。随着社会对环保问题的日益重视，政府对环保监管的不断加强，未来可能出台更为严格的环保标准，提出更高的环保要求。若公司不能及时对生产设施进行升级改造以提高“三废”的处理能力，满足更为严格的环保标准与要求，或者公司环保设施未能有效运作，发生意外停产、减产、限产、生产设备拆除事件或遭受行政主管部门行政处罚，将对公司盈利能力造成不利影响。同时，随着相关环保标准的提高，公司的环保投入将随之增加，从而导致公司生产经营成本提高，影响收益水平。3、安全生产风险：公司部分原材料为危险化学品，在运输、储存、生产环节均存在一定的安全风险。如果公司在生产经营过程中安全防护工作不到位，则可能造成安全事故，从而对公司的生产经营带来不利影响。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 新股研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 19/20 中草香料中草香料三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元）利润表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 157 148 210 273 营业总收入营业总收入 206 227 299 372 货币资金及交易性金融资产 61 45 78 111 营业成本(含金融类)137 151 199 247 经营性应收款项 30 33 43 54 税金及附加 2 2 4 4 存货 53 59 77 96 销售费用 4 3 6 7 合同资产 0 0 0 0 管理费用 9 9 13 16 其他流动资产 11 11 12 12 研发费用 9 9 13 16 非流动资产非流动资产 266 398 403 401 财务费用 1 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 加:其他收益 1 2 1 1 固定资产及使用权资产 62 79 72 65 投资净收益 0 0 0 0 在建工程 117 277 289 294 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 32 31 31 31 减值损失(1)0 0 0 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 0 0 0 0 营业利润营业利润 43 54 65 81 其他非流动资产 55 12 12 12 营业外净收支 3 0 0 0 资产总计资产总计 423 547 613 674 利润总额利润总额 47 54 65 81 流动负债流动负债 90 123 132 140 减:所得税 6 6 7 9 短期借款及一年内到期的非流动负债 57 97 97 97 净利润净利润 41 48 58 72 经营性应付款项 28 21 28 34 减:少数股东损益 0 0 0 0 合同负债 1 1 1 1 归属母公司净利润归属母公司净利润 41 48 58 72 其他流动负债 4 5 6 8 非流动负债 109 151 151 131 每股收益-最新股本摊薄(元)0.69 0.80 0.97 1.21 长期借款 108 150 150 130 应付债券 0 0 0 0 EBIT 45 54 65 81 租赁负债 0 0 0 0 EBITDA 50 68 72 88 其他非流动负债 1 1 1 1 负债合计负债合计 199 274 283 271 毛利率(%)33.33 33.40 33.49 33.48 归属母公司股东权益 224 273 331 403 归母净利率(%)19.93 21.09 19.48 19.47 少数股东权益 0 0 0 0 所有者权益合计所有者权益合计 224 273 331 403 收入增长率(%)8.72 10.02 31.80 24.54 负债和股东权益负债和股东权益 423 547 613 674 归母净利润增长率(%)8.81 16.42 21.73 24.50 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 58 47 44 58 每股净资产(元)3.74 4.56 5.53 6.74 投资活动现金流(154)(147)(12)(5)最新发行在外股份（百万股）60 60 60 60 筹资活动现金流 69 43 0(20)ROIC(%)12.08 10.53 10.61 11.99 现金净增加额(26)(16)32 33 ROE-摊薄(%)18.34 17.53 17.59 17.96 折旧和摊销 5 14 7 7 资产负债率(%)47.07 50.17 46.09 40.22 资本开支(154)(190)(12)(5)P/E（现价&最新股本摊薄）0.00 0.00 0.00 0.00 营运资本变动 9(14)(21)(21)P/B（现价）0.00 0.00 0.00 0.00 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街?5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527

2024-09-13 20页 5星级

国瓷材料-公司研究报告-先进陶瓷新材料龙头内生外延持续成长-240910（49页）.pdf

请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级：增持（维持）评级：增持（维持）市场价格：市场价格：35.38 元元 分析师：孙颖分析师：孙颖 执业证书编号：执业证书编号：S0740519070002 Email： 研究助理：刘毅男研究助理：刘毅男 Email： 评级：评级：买入（维持）买入（维持）市场价格：市场价格：14.68 分析师：孙颖分析师：孙颖 执业证书编号：执业证书编号：S0740519070002 Email： 分析师：分析师：聂磊聂磊 执业证书编号：执业证书编号：S0740521120003 Email： 分析师：分析师：王鹏王鹏 执业证书编号：执业证书编号：S0740523020001 Email： Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股)997 流通股本(百万股)804 市价(元)14.68 市值(百万元)14,637 流通市值(百万元)11,802 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 1 国瓷材料点评：全年业绩同比转增，多点突破成长可期20240124 Table_Finance 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）3,167 3,859 4,385 5,351 6,505 增长率 yoy%0%净利润（百万元）497 569 734 932 1,147 增长率 yoy%-37)#%每股收益（元）0.50 0.57 0.74 0.93 1.15 每股现金流量（元）0.20 0.65 0.75 0.77 0.95 净资产收益率 8%8%P/E 29.4 25.7 19.9 15.7 12.8 P/B 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 备注：股价取自 2024 年 09 月 09 日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄 报告摘要报告摘要 核心技术引领，内生外延并进核心技术引领，内生外延并进，新材料平台新材料平台企业企业未来可期未来可期。国瓷材料国瓷材料是是国内领先的高国内领先的高端功能陶瓷材料制造商，端功能陶瓷材料制造商，以无机非金属材料为核心以无机非金属材料为核心，经过近，经过近 20 年的内生外延发展与市年的内生外延发展与市场开拓，从最初的钛酸钡单一场开拓，从最初的钛酸钡单一产品产品到目前已实现电子材料、催化材料、生物医疗材料、到目前已实现电子材料、催化材料、生物医疗材料、新能源材料、精密陶瓷和其他材料六大业务板块的平台化布局。新能源材料、精密陶瓷和其他材料六大业务板块的平台化布局。以七大核心技术为基以七大核心技术为基础长期坚持产业研发、以战略为导向形成础长期坚持产业研发、以战略为导向形成 CBS 管理体系，公司在新材料研发和并购赋管理体系，公司在新材料研发和并购赋能方面不断建立优势，能方面不断建立优势，先后荣获工信部第四批制造业单项冠军示范企业、山东省“十先后荣获工信部第四批制造业单项冠军示范企业、山东省“十强”产业强”产业（新材料产业）集群领军企业新材料产业）集群领军企业等等。我们认为，公司是我们认为，公司是高端陶瓷高端陶瓷新质生产力的代新质生产力的代表，表，凭借强大创新研发能力打入凭借强大创新研发能力打入国内新材料“无人区”，国内新材料“无人区”，市场空间广阔、进口替代迫切，市场空间广阔、进口替代迫切，公司未来可期公司未来可期。精密陶瓷精密陶瓷全全产业链布局，产业链布局，下游下游有望快速增长有望快速增长。公司公司依托依托氧化锆、氧化铝、氮化硅、氮化氧化锆、氧化铝、氮化硅、氮化铝等铝等自研自研材料材料延伸至下游延伸至下游陶瓷轴承球、陶瓷套筒、陶瓷插芯、陶瓷基片、陶瓷覆铜板。陶瓷轴承球、陶瓷套筒、陶瓷插芯、陶瓷基片、陶瓷覆铜板。陶瓷基板陶瓷基板：用于用于自动驾驶、工业激光、通讯射频微系统自动驾驶、工业激光、通讯射频微系统（如低轨卫星）（如低轨卫星）等等领域，领域，预计预计2029 年全球市场超百亿美元年全球市场超百亿美元。目前国内。目前国内高性能氮化铝粉体高度依赖进口高性能氮化铝粉体高度依赖进口、高端氮化铝高端氮化铝陶瓷基片核心制造技术被国外封锁和垄断陶瓷基片核心制造技术被国外封锁和垄断。公公司司依托多年研发技术优势依托多年研发技术优势并收购国瓷赛并收购国瓷赛创创打造打造“粉体粉体-基片基片-金属化金属化”一体化优势一体化优势，LED 基板已基板已为为全球头部全球头部汽车大灯公司汽车大灯公司供货供货，激光雷达用基板、激光热沉、陶瓷管壳等产品激光雷达用基板、激光热沉、陶瓷管壳等产品已已对接对接头部客户并批量销售头部客户并批量销售。陶瓷管壳陶瓷管壳：国内国内加速布局加速布局低轨卫星，低轨卫星，“GW”星座计划部署星座计划部署 1.3 万颗卫星万颗卫星，在，在强自主可控诉求下，强自主可控诉求下，卫卫星用星用陶瓷管壳市场规模陶瓷管壳市场规模或或达达 143 亿元亿元。国瓷赛创是低轨卫星用陶瓷管壳的主要供应商国瓷赛创是低轨卫星用陶瓷管壳的主要供应商之一，产销水平正逐步提升之一，产销水平正逐步提升。陶瓷陶瓷轴承轴承球球：800V 高压快充高压快充的主要解决方案，的主要解决方案，陶瓷球国陶瓷球国产替代加速产替代加速。800V 高电压平台下轴承电腐蚀高电压平台下轴承电腐蚀加剧、加剧、电机转速提升，影响轴承电机转速提升，影响轴承寿命和寿命和性性能。能。氮化硅氮化硅陶瓷球绝缘、热稳定性优势明显，可以有效应对陶瓷球绝缘、热稳定性优势明显，可以有效应对高电压高电压挑战。挑战。国外陶瓷轴承国外陶瓷轴承产业链全面领先，在高端氮化硅粉体、陶瓷球、轴承产业链全面领先，在高端氮化硅粉体、陶瓷球、轴承等方面均占优势。等方面均占优势。公司公司收购金盛后收购金盛后布局陶瓷球，布局陶瓷球，已向已向国内外头部车企国内外头部车企供应供应，并并正在加快粉体建设。正在加快粉体建设。精密陶瓷精密陶瓷下游应用下游应用方方兴未艾兴未艾，市场空间市场空间有望有望爆发爆发增长增长至千亿至千亿，公司作为，公司作为国际领先、国际领先、国内稀缺供应商国内稀缺供应商提前完提前完成全产业链布局，未来成长性十足。成全产业链布局，未来成长性十足。催化材料催化材料客户客户接连接连突破，迎来收获期突破，迎来收获期。蜂窝陶瓷载体、铈锆固溶体、分子筛等蜂窝陶瓷载体、铈锆固溶体、分子筛等迎来迎来尾气尾气排放标准升级、国产替代的双重机遇排放标准升级、国产替代的双重机遇。2020 年国六标准年国六标准实施实施、2022 年年非道路移动机非道路移动机械国四标准实施，械国四标准实施，蜂窝陶瓷载体蜂窝陶瓷载体市场规模市场规模正正加速扩大。加速扩大。2022 年国内蜂窝陶瓷载体市场年国内蜂窝陶瓷载体市场规模规模 95 亿，预计亿，预计 2027 年达到年达到 140 亿亿。全球。全球蜂窝陶瓷蜂窝陶瓷市场由美国康宁、日本市场由美国康宁、日本 NGK 垄垄断，断，国内市场中二者占比国内市场中二者占比超超 90%。公司公司凭借领先的技术优势和良好的客户资源，凭借领先的技术优势和良好的客户资源，打破打破两家两家独大独大局面，局面，目前目前具备具备 5000 万升万升/年年汽车用汽车用蜂窝陶瓷载体产能，是蜂窝陶瓷载体产能，是国内最大、全球国内最大、全球第三的生产商第三的生产商，产品，产品已实现商用车、乘用车、非道路机械、船机等已实现商用车、乘用车、非道路机械、船机等领域领域全覆盖，全覆盖，响应响应国国内主机厂和整车厂的内主机厂和整车厂的供应链安全和降本的供应链安全和降本的需求、形成需求、形成蜂窝陶瓷载体蜂窝陶瓷载体“三足鼎立”之势“三足鼎立”之势，同时同时公司已深度参与到下一阶段排放标准升级的标准制定工作公司已深度参与到下一阶段排放标准升级的标准制定工作，助力公司助力公司在在下一轮下一轮新新 先进陶瓷新材料龙头先进陶瓷新材料龙头，内生外延内生外延持续成长持续成长 国瓷材料（300285.SZ）/新材料 证券研究报告/公司深度报告 2024 年 09 月 10 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 产品产品研发布局方面占据先发优势研发布局方面占据先发优势。生物医疗材料生物医疗材料厚积薄发厚积薄发，胜胜在在未来未来。集采推动种植牙费用显著下降，集采推动种植牙费用显著下降，远期远期国内种植牙国内种植牙或达或达千亿千亿市场市场规模规模，其中牙冠细分市场规模有望超百亿元。，其中牙冠细分市场规模有望超百亿元。而而国内国内高端高端口腔科材料依口腔科材料依赖进口，种植体进口占赖进口，种植体进口占 90%，正畸产品进口占，正畸产品进口占 70%。氧化锆是全瓷牙最优内冠材料，。氧化锆是全瓷牙最优内冠材料，公司具备水热法制备氧化锆的能力，依托粉体技术基础进军齿科材料市场，公司具备水热法制备氧化锆的能力，依托粉体技术基础进军齿科材料市场，2017 年完年完成对氧化锆义齿材料龙头爱尔创的收购。全球化是口腔公司的发展特征，公司通过外成对氧化锆义齿材料龙头爱尔创的收购。全球化是口腔公司的发展特征，公司通过外延入股及并购海外知名企业，延入股及并购海外知名企业，2022 年底入股韩国年底入股韩国 Spident 公司公司、2023 年年 9 月完成对月完成对德国德国 DEKEMA 的收购并表，快速实现海外主要市场的齿科材料设备布局，打造“材料的收购并表，快速实现海外主要市场的齿科材料设备布局，打造“材料 设备”一站式服务，逐步形成口腔业务的国际影响力。设备”一站式服务，逐步形成口腔业务的国际影响力。公司公司志在志在成为全球化的口腔修成为全球化的口腔修复解决方案综合供应商，复解决方案综合供应商，目前已目前已完成口腔业务海外红筹架构搭建，海外业务拓展进程完成口腔业务海外红筹架构搭建，海外业务拓展进程将得到加快。将得到加快。盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：根据公司各业务板块布局进展和下游市场需求的判断，根据公司各业务板块布局进展和下游市场需求的判断，我们我们预预计计 2024-2026 年归母净利润分别为年归母净利润分别为 7.3/9.3/11.5 亿元（亿元（24/25 年年预测前值为预测前值为 7.9/11.1亿），对应当前股价亿），对应当前股价 PE 分别为分别为 20 x/16x/13x。公司作为新材料龙头，产品及市场优势。公司作为新材料龙头，产品及市场优势明显，成长性突出，明显，成长性突出，维持“买入”评级。维持“买入”评级。风险提示：风险提示：市场竞争加剧、下游需求不及预期、产能投放进度不及预期、原材料及能源市场竞争加剧、下游需求不及预期、产能投放进度不及预期、原材料及能源价格大幅波动、价格大幅波动、兼并重组和商誉风险、兼并重组和商誉风险、汇率变动风险汇率变动风险、信息滞后或更新不及时风险信息滞后或更新不及时风险、测测算偏差风险。算偏差风险。TUrUoYdUlVnXdUmNpNpMaQcM8OpNqQsQmQjMpPwPfQoPtQ8OnNyRMYpPvNvPsOpQ 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 国瓷材料：功能陶瓷新材料平台型企业国瓷材料：功能陶瓷新材料平台型企业.-7-深耕陶瓷材料二十载，平台化布局六大业务板块.-7-业务由 1 到 N，业绩持续增长.-9-技术创新 质量稳定 CBS，打造陶瓷“新质生产力”.-11-精密陶瓷：下游突破快速占领市场，增长弹性逐步释放精密陶瓷：下游突破快速占领市场，增长弹性逐步释放.-14-陶瓷基板：预计 29 年全球市场超百亿美元，国瓷打通垂直产业链占据优势-14-陶瓷管壳：低轨卫星加速布局，陶瓷管壳市场或迎放量.-17-陶瓷球：新能源车带动陶瓷轴承应用，陶瓷球国产替代加速.-20-催化材料：行业高壁垒份额集中，前瞻布局国产替代加速催化材料：行业高壁垒份额集中，前瞻布局国产替代加速.-25-国六落地推动蜂窝陶瓷载体需求提升，市场规模大幅扩容.-25-突破海外垄断，蜂窝陶瓷载体国产替代进行时.-27-齿科材料：口腔医疗空间广阔，全产业链及海外延伸推动成长齿科材料：口腔医疗空间广阔，全产业链及海外延伸推动成长.-29-种植义齿具多重优势，氧化锆是全瓷牙最优内冠材料.-29-引入战投拓展能力边界，海外延伸推动全球化布局.-32-电子材料板块巩固业绩压舱石，陶瓷墨水电子材料板块巩固业绩压舱石，陶瓷墨水/新能源发挥增长潜力新能源发挥增长潜力.-35-电子材料：发挥业绩压舱石作用，高端粉体仍有替代空间.-35-陶瓷墨水：夯实国内领先地位，积极推动产品出海.-37-新能源材料：把握行业发展大机遇，快速扩张占据领先身位.-40-盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.-43-盈利预测.-43-投资建议.-45-风险提示.-46-图表目录图表目录 图表图表1：公司发展历程：公司发展历程.-7-图表图表2：六大业务板块介绍：六大业务板块介绍.-8-图表图表3：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至2024年年8月月17日）日）.-9-图表图表4：公司营收结构多元化发展（百万元）：公司营收结构多元化发展（百万元）.-9-图表图表5：公司营业收入及增速：公司营业收入及增速.-10-图表图表6：公司归母净利润及增速：公司归母净利润及增速.-10-图表图表7：公司：公司ROE在相近体量公司中居中上在相近体量公司中居中上.-10-图表图表8：公司净利率处于行业较高水平（：公司净利率处于行业较高水平（%）.-10-图表图表9：公司净利率回升：公司净利率回升.-11-图表图表10：公司费用率控制在较低水平（：公司费用率控制在较低水平（%）.-11-图表图表11：公司七大核心技术：公司七大核心技术.-11-图表图表12：研发投入逐年提升：研发投入逐年提升.-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表图表13：公司专利护城河不断筑牢：公司专利护城河不断筑牢.-12-图表图表14：强化：强化CBS系统赋能作用系统赋能作用.-13-图表图表15：陶瓷基板用材料需满足的性能要求：陶瓷基板用材料需满足的性能要求.-14-图表图表16：陶瓷基板在：陶瓷基板在LED、IGBT封装中的应用封装中的应用.-14-图表图表17：陶瓷基板所用粉体：氧化铝、氮化铝、氮化硅（从左到右）：陶瓷基板所用粉体：氧化铝、氮化铝、氮化硅（从左到右）.-15-图表图表18：常见陶瓷基板用粉体材料主要性能指标对比：常见陶瓷基板用粉体材料主要性能指标对比.-15-图表图表19：常用陶瓷基板性能对比：常用陶瓷基板性能对比.-15-图表图表20：全球陶瓷基板市场规模（亿美元，红色为：全球陶瓷基板市场规模（亿美元，红色为2021、灰色为、灰色为2028）.-16-图表图表21：陶瓷粉体主要竞争企业：陶瓷粉体主要竞争企业.-17-图表图表22：陶瓷基板主要竞争企业：陶瓷基板主要竞争企业.-17-图表图表23：低轨卫星商用场景（按用途）：低轨卫星商用场景（按用途）.-18-图表图表24：国内主要低轨互联网星座计划：国内主要低轨互联网星座计划.-18-图表图表25：陶瓷管壳应用样例：陶瓷管壳应用样例.-19-图表图表26：通信卫星核心系统价值拆解：通信卫星核心系统价值拆解.-19-图表图表27：星网“：星网“GW”星座构型分布”星座构型分布.-20-图表图表28：陶瓷球样例：陶瓷球样例.-21-图表图表29：高温高速陶瓷轴承与钢轴承的性能对比：高温高速陶瓷轴承与钢轴承的性能对比.-21-图表图表30：陶瓷球主要粉体材料性能对比：陶瓷球主要粉体材料性能对比.-21-图表图表31：全球陶瓷球市场规模（亿美元）：全球陶瓷球市场规模（亿美元）.-21-图表图表32：精密度等级重要指标精密度等级重要指标.-22-图表图表33：国内陶瓷球生产企业产品最高精度等级：国内陶瓷球生产企业产品最高精度等级.-22-图表图表34：2023年各大车企年各大车企800V车型发布情况统计（部分）车型发布情况统计（部分）.-23-图表图表35：风力发电机的各种轴承：风力发电机的各种轴承.-23-图表图表36：自行车轮毂使用氮化硅球提升性能：自行车轮毂使用氮化硅球提升性能.-23-图表图表37：蜂窝陶瓷材料实物图：蜂窝陶瓷材料实物图.-25-图表图表38：尾气处理单元中的蜂窝陶瓷载体示意图：尾气处理单元中的蜂窝陶瓷载体示意图.-25-图表图表39：不同阶段汽车主要污染物排放限值比较：不同阶段汽车主要污染物排放限值比较.-25-图表图表40：汽车尾气处理技术及主要应用：汽车尾气处理技术及主要应用.-25-图表图表41：不同国标阶段汽车尾气治理所用蜂窝陶瓷载体：不同国标阶段汽车尾气治理所用蜂窝陶瓷载体.-26-图表图表42：国六标准下汽车排量与蜂窝陶瓷载体体积配比：国六标准下汽车排量与蜂窝陶瓷载体体积配比.-27-图表图表43：蜂窝陶瓷载体市场规模预测（万升）：蜂窝陶瓷载体市场规模预测（万升）.-27-图表图表44：公司催化材料板块战略路径：公司催化材料板块战略路径.-28-图表图表45：种植义齿相较于固定义齿和可摘义齿具备多项优势：种植义齿相较于固定义齿和可摘义齿具备多项优势.-29-图表图表46：口腔义齿按照内冠材料分类：口腔义齿按照内冠材料分类.-29-图表图表47：不同义齿材料性能对比：不同义齿材料性能对比.-29-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 图表图表48：以登士柏西诺德为例拆分种植体价值链分配：以登士柏西诺德为例拆分种植体价值链分配.-30-图表图表49：单颗种植牙支付费用拆分：单颗种植牙支付费用拆分.-30-图表图表50：2022年中国消费者口腔医疗年消费倾向年中国消费者口腔医疗年消费倾向.-31-图表图表51：2020年主要国家每万人种植牙人数（人）年主要国家每万人种植牙人数（人）.-31-图表图表52：集采前后各品牌价格对比：集采前后各品牌价格对比.-31-图表图表53：远期中国种植牙市场终端规模测算（亿元）：远期中国种植牙市场终端规模测算（亿元）.-32-图表图表54：2024年中国牙冠十大品牌榜（更新中）年中国牙冠十大品牌榜（更新中）.-32-图表图表55：中国口腔医疗产业链图谱：中国口腔医疗产业链图谱.-33-图表图表56：松柏投资广泛布局全球口腔领域全产业链：松柏投资广泛布局全球口腔领域全产业链.-34-图表图表57：国瓷材料口腔医疗领域全球外延布局进展：国瓷材料口腔医疗领域全球外延布局进展.-34-图表图表58：公司：公司MLCC材料位于全产业链上游材料位于全产业链上游.-35-图表图表59：全球全球MLCC市场规模（亿元）市场规模（亿元）.-35-图表图表60：中国中国MLCC市场规模（亿元）市场规模（亿元）.-35-图表图表61：2021年全球年全球MLCC应用领域分布应用领域分布.-35-图表图表62：中国中国MLCC配方粉产量（万吨）配方粉产量（万吨）.-35-图表图表63：中国智能手机出货量情况（百万台，：中国智能手机出货量情况（百万台，%）.-36-图表图表64：22-23年各季度全球电脑出货量对比（亿台）年各季度全球电脑出货量对比（亿台）.-36-图表图表65：不同终端产品中不同终端产品中MLCC使用量使用量.-36-图表图表66：不同动力类型汽车不同动力类型汽车MLCC使用量使用量.-36-图表图表67：陶瓷墨水示意图：陶瓷墨水示意图.-37-图表图表68：陶瓷墨水在瓷砖上的应用：陶瓷墨水在瓷砖上的应用.-37-图表图表69：2015年国内陶瓷墨水市场格局年国内陶瓷墨水市场格局.-37-图表图表70：2018年国内陶瓷墨水市场格局年国内陶瓷墨水市场格局.-37-图表图表71：2002-2022年中国陶瓷砖产量情况（亿平方米，年中国陶瓷砖产量情况（亿平方米，%）.-38-图表图表72：国瓷康立泰发展历程：国瓷康立泰发展历程.-39-图表图表73：国瓷康立泰营业收入情况（亿元，：国瓷康立泰营业收入情况（亿元，%）.-39-图表图表74：国瓷康立泰净利润情况（亿元，：国瓷康立泰净利润情况（亿元，%）.-39-图表图表75：国瓷康立泰收入占公司营收比重（：国瓷康立泰收入占公司营收比重（%）.-39-图表图表76：国瓷材料其他材料业务板块毛利率（：国瓷材料其他材料业务板块毛利率（%）.-39-图表图表77：锂电池结构剖面图：锂电池结构剖面图.-40-图表图表78：勃姆石细微结构图：勃姆石细微结构图.-40-图表图表79：中国动力锂电池出货量（：中国动力锂电池出货量（GWh，%）.-40-图表图表80：中国隔膜分类出货量（亿平，：中国隔膜分类出货量（亿平，%）.-40-图表图表81：2019-2025年中国锂电池用勃姆石需求量及预测年中国锂电池用勃姆石需求量及预测.-41-图表图表82：2024-2026年公司收入预测年公司收入预测.-44-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 图表图表83：可比公司估值对比：可比公司估值对比.-45-图表图表84：国瓷材料核心财务数据预测：国瓷材料核心财务数据预测.-47-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 国瓷材料：国瓷材料：功能陶瓷新材料平台型企业功能陶瓷新材料平台型企业 深耕陶瓷材料二十载，平台化布局六大业务板块深耕陶瓷材料二十载，平台化布局六大业务板块 专注专注高端陶瓷材料及制品的研发、生产和销售高端陶瓷材料及制品的研发、生产和销售 20 余年余年，形成六大业务，形成六大业务板块板块。国瓷材料成立于 2005 年，于 2012 年在深交所创业板上市。本部位于山东省东营市，同时在华北、东北、长三角、珠三角以及欧美、东南亚等地区设立生产、研发和办事机构，在全球范围内设置客户服务中心。经过多年内生外延并举发展，公司初步完成了在全球高端陶瓷新材料领域的产业布局，成为国内重要的高端功能陶瓷材料制造商，已形成包括电子材料、催化材料、生物医疗材料、新能源材料、精密陶瓷和其他材料在内的六大业务板块，产品应用涵盖电子信息和通讯、汽车及工业催化、生物医疗、新能源汽车、半导体、建筑陶瓷等领域。图表图表1：公司发展历程公司发展历程 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 来源：公司官网、公司公告、中泰证券研究所 图表图表2：六大业务板块介绍六大业务板块介绍 来源：公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 创始人及董事长张曦先生为公司实控人，核心高管团队稳定。创始人及董事长张曦先生为公司实控人，核心高管团队稳定。截至 2024年8月 17 日，控股股东以及实际控制人为张曦，持有公司20.34%股权。副董事长张兵、副总经理/董事会秘书许少梅、首席技术官宋锡滨、首席质量官司留启等多位领导自 2005 年公司成立以来一直担任高管陪伴公司成长。图表图表3：公司股权结构（截至公司股权结构（截至2024年年8月月17日）日）来源：Wind、中泰证券研究所 业务由业务由 1 到到 N，业绩持续增长，业绩持续增长 公司业绩持续高速增长。公司业绩持续高速增长。2011 年上市以来，公司营收从 1.47 亿元增长至 2023 年的 38.59 亿元，年均复合增长率为 31.30%；归母净利润从0.44 亿元增长到 2023 年的 5.69 亿元，复合增长率为 23.76%（2011 年到 2021 年复合增长率为 33.55%）。2024H1 实现营收 19.53 亿元，同比增长 5.57%；实现归母净利润 3.30 亿元，同比增长 3.60%。图表图表4：公司公司营收营收结构结构多元化多元化发展发展（百万元）（百万元）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 来源：Wind、中泰证券研究所 图表图表5：公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图表图表6：公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 公司公司 ROE 水平领先主要可比公司。水平领先主要可比公司。2021 年2023 年，公司平均 ROE为 10.9%，可比公司 A 的平均 ROE 为 1.8%、可比公司 B 为 6.5%、可比公司 C 为 16.2%、可比公司 D 为 13.1%、可比公司 E 为 7.4%。其中可比公司 B 和 C 与公司市值相近，公司处于中上水平。公司较高 ROE来源于净利率水平较高。2021 年2023 年，公司平均净利率为 19.8%，可比公司 A 为 2.1%、可比公司 B 为 10.6%、可比公司 C 为 18.1%、可比公司 D 为 16.1%、可比公司 E 为 18.4%，较可比公司有较大的优势。图表图表7：公司公司ROE在相近体量公司中居中上在相近体量公司中居中上 图表图表8：公司净利率处于行业较高水平公司净利率处于行业较高水平（%）来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 公司净利率较高公司净利率较高和和三项费用率控制较好三项费用率控制较好相关相关。公司三费从 2015 年 20%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 逐渐回落至 15%，其中管理费用率 10%左右，销售费用率 5%左右。图表图表9：公司净利率公司净利率回升回升 图表图表10：公司费用率控制在较低水平公司费用率控制在较低水平（%）来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 技术创新技术创新 质量稳定质量稳定 CBS，打造陶瓷“新打造陶瓷“新质质生产力”生产力”“敢为人先”是国瓷材料技术创新的鲜明底色“敢为人先”是国瓷材料技术创新的鲜明底色。公司注重核心技术的打造，不断沉淀和深化以水热、配方、调色、纳米、放大、增韧、设计七大核心技术，将其组合应用于不同的产品和领域，形成具有竞争力的核心产品。公司拥有 CMA、CNAS 双重认证认可的检测实验室。截止 2023年，CNAS 能力范围涵盖机械领域、化学领域、电特性领域的 16 个测试项目，CMA 能力范围涵盖纳米碳酸钡、纳米二氧化钛、纳米氧化铝、氮化硅陶瓷粉体四类产品、28 个测试项目。为更加规范开展检验检测业务、增强研发和市场竞争力提供有力保障。国瓷材料是全球第一家使用水热法生产氧化锆和氧化铝纳米粉体的企业。凭借“多层陶瓷电容器用钛酸钡基介电陶瓷材料的产业化关键技术及应用”项目，公司荣获 2010 年国家科技进步奖二等奖。现在，国瓷材料是 MLCC 领域的主要供应商之一。图表图表11：公司公司七大核心技术七大核心技术 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 来源：公司公告、中泰证券研究所 持续的研发投入持续的研发投入、严格的质量管理保证、严格的质量管理保证稳定稳定、高质量的、高质量的产品产品交付交付。公司推出的产品往往对标国外巨头、应用于高附加值场景，只有稳定的、高品质的产品才能说服客户。高品质产品来源于高强度的创新研发、高品质的生产管理。2023 年公司研发投入 2.62 亿元，占营业收入比例达到6.78%，同比增长 16.5%，主要用于新产品研发。同时，公司技术实力在国内外专利授权上数量上也可得到证明。公司以质量管理委员会为平台，全面实施了集团 子公司的垂直化质量管理架构，实现了业务经验及管理资源的分享，确保公司整体质量管理业务规划与执行的协同与统一。公司董事司留启担任公司首席质量官，负责全公司产品质量工作和质量体系建设。公司通过引入全自动化生产线和数字检测设备，全面提升自动化水平和生产稳定性，目前东营各厂区实现了 MES（工厂执行系统）信息化全覆盖。公司先后荣获第八届山东省省长质量奖、山东省“全省质量标杆”等荣誉，质量管理水平得到业内外的一致认可。图表图表12：研发投入逐年提升研发投入逐年提升 图表图表13：公司专利护城河不断筑牢公司专利护城河不断筑牢 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 CBS 系统是系统是公司管理的法宝公司管理的法宝。公司构建了以“战略部署（PD） 日常管201820182019201920202020202120212022202220232023国内专利（累计）187223298389552国际专利（累计）12142257104备注2018：获中国专利优秀奖一项；2021：一项专利荣获第二十二届中国专利优秀奖；2022：“一种低温烧结薄介质多层陶瓷电容器用COG质陶瓷材料”荣获第二十三届中国专利优秀奖及第四届山东省专利奖二等奖；2023：“汽车尾气处理催化剂的制备方法和应用”荣获2023中国山东新旧动能转换高价值专利培育大赛二等奖。国际专利授权国家（组织）包括美国、韩国、日本、澳大利亚以及欧专局 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 理（DM）/问题解决流程（PSP）”为核心的精益管理体系，将公司级战略部署目标能够分解到月度指标，以此制定详细的行动计划，并通过事业部、子公司的各级业务团队的月度复盘来促进更高的公司级挑战目标达成，称为国瓷业务系统（CBS）。自上市以来，公司充分借助资本市场平台实施内生式和外延式双轮驱动的发展战略，在确保内生式发展的前提下，不断寻求产业并购和行业整合的机会，拓展新的利润增长点。为实现并购后的快速融合、快速成长、降低整合风险，公司将 CBS 导入被收购企业，借助精益管理模式，完善内部控制并提高运营效率，促进各子公司自主经营管理能力的提升，努力加快企业由经验管理向科学管理的转变，最终使公司管理水平适应公司规模扩张的需要。图表图表14：强化强化CBS系统系统赋能赋能作用作用 来源：公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 精密陶瓷：下游突破快速占领市场，增长弹性逐步释放精密陶瓷：下游突破快速占领市场，增长弹性逐步释放 陶瓷基板：预计陶瓷基板：预计 29 年全球市场超百亿美元，国瓷打通垂直产业链占据优势年全球市场超百亿美元，国瓷打通垂直产业链占据优势 提升散热能力提升散热能力、保证保证高功率高功率电子器件稳定性是陶瓷基板相较于其他基板电子器件稳定性是陶瓷基板相较于其他基板最主要的优势。最主要的优势。封装基板是半导体封装重要组成材料，常用的封装基板材料包括塑封料、金属封装基片、陶瓷基板三类。电子器件目前正朝着集成化、大功率化、高频化的方向发展，元器件工作会产生大量热量，一般温度提升 10，电子器件的有效寿命就要降低 30%-50%，因此对元器件的散热要求进一步提高。相较于普通基板和金属基板，陶瓷基板导热性能突出，更符合高功率器件的散热要求，一般主要应用在功率电子器件如大功率 LED（发光二极管）、LD（激光二极管）、IGBT（绝缘栅双极晶体管）等。陶瓷封装基板核心是帮助功率芯片热量向外传导，很大程度上决定了功率电子器件的稳定性。图表图表15：陶瓷基板用材料需满足的性能要求陶瓷基板用材料需满足的性能要求 来源：程浩等电子封装陶瓷基板、中泰证券研究所 图表图表16：陶瓷基板在陶瓷基板在LED、IGBT封装中的应用封装中的应用 来源：Digitimes、黄山谷捷招股说明书、中泰证券研究所 粉体粉体-基片基片-基板三个环节均基板三个环节均具备较高壁垒，其中粉体制备技术难度最高具备较高壁垒，其中粉体制备技术难度最高。陶瓷基板的工艺壁垒体现在粉体制备、陶瓷基片制备、陶瓷基板制备三大环节，且靠近上游壁垒越高，粉体制备一般是技术难度最高的环节。陶瓷基板用的粉体材料需要同时满足热管理、介电性能等要求。导热散热方面需要满足高热导率、优良耐热性、与芯片热膨胀系数匹配等要求；介电性能方面要满足介电常数小，满足高频应用，提高信号传输速率；另外也需要满足较高机械强度、优异耐腐蚀性、结构紧密等要求，从而性能要求性能要求主要作用主要作用高热导率高热导率满足器件散热需求耐热性好耐热性好满足功率器件高温（大于200）应用需求热膨胀系数匹配热膨胀系数匹配与芯片材料热膨胀系数匹配，降低封装热应力介电常数小介电常数小高频特性好，降低器件信号传输时间，提高信号传输速率机械强度高机械强度高满足器件封装与应用过程中力学性能要求耐腐蚀性好耐腐蚀性好能够耐受强酸、强碱、沸水、有机溶液等侵蚀结构致密结构致密满足电子器件气密封装需求 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 适配各类具体应用场景，地域复杂的外部环境影响。图表图表17：陶瓷陶瓷基板所用基板所用粉体粉体：氧化铝、氮化铝、氮化硅（从左到右）：氧化铝、氮化铝、氮化硅（从左到右）来源：中国粉体网、青岛瓷兴、中泰证券研究所 粉体材料中粉体材料中氧化铝性价比高、氮化铝氧化铝性价比高、氮化铝具具高热导率低高热导率低热热膨胀系数、氮化硅膨胀系数、氮化硅综合性能强。综合性能强。目前常用的陶瓷基板粉体材料有氧化铝（Al2O3）、氮化铝（AlN）、氮化硅（Si3N4）等。Al2O3优势主要体现在低成本、耐热冲击性好，因此应用最为广泛，缺点在热导率相对其他粉体不够高，且热膨胀系数与芯片不够匹配，粉体价格一般不超过 20000 元/吨，普通产品为6000-7000 元/吨；AlN 相较于 Al2O3有着更高的热导率，热膨胀系数更低，但成本高于 Al2O3，一般更适用于对导热性能要求较高的领域，粉体价格一般国内 30-40 万元/吨，进口一般单吨上百万元；Si3N4硬度大、强度高、热膨胀系数小、耐腐蚀性高，整体综合性能较强，但其制备难度大，价格高，主要应用在 SiC 功率器件封装；另 BeO 虽然热导率较高，但存在毒性及高生产成本限制，影响其应用。图表图表18：常见陶瓷基板用粉体材料主要性能指标对比常见陶瓷基板用粉体材料主要性能指标对比 来源：陆琪等陶瓷基板研究现状及新进展、中泰证券研究所 陶瓷基板按照工艺可分为平面陶瓷基板和三维陶瓷基板，应用场景领域陶瓷基板按照工艺可分为平面陶瓷基板和三维陶瓷基板，应用场景领域有所差异。有所差异。DBC、DPC、AMB 分别为直接覆铜陶瓷基板、直接镀铜陶瓷基板、活性金属焊接陶瓷基板，均属于平面陶瓷基板，主要应用于 IGBT、LED、高温传感器等领域。LTCC 和 HTCC 采用了多层叠压共烧工艺，可以制备出含腔体的多层结构，体现的是三维工艺，满足电子器件的气密封装要求，因此一般也被称之为陶瓷管壳，主要应用在航空航天等环境恶劣以及对可靠性要求高的光通信等领域。图表图表19：常用陶瓷基板性能对比常用陶瓷基板性能对比 材料材料纯度纯度/%热导率热导率/(Wm-1 K-1)热膨胀系数热膨胀系数/(10-6-1）电阻率电阻率/(m)相对介电相对介电常数常数损耗角正损耗角正切值切值击穿电场强击穿电场强度度/(kV mm-1)抗弯强度抗弯强度/Mpa弹性模量弹性模量/GpaAL2O399297.210159.711025370ALN99150410148.951512310BeO993107.510146.741012350Si3N499106310149.4810020320SiC992703.7101440500.0725450 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 来源：程浩等功率电子封装用陶瓷基板技术与应用进展、中泰证券研究所；注：采用 96.0%氧化铝陶瓷 陶瓷基板陶瓷基板 2029 年或迎百亿美元市场，年或迎百亿美元市场，DPC、HTCC 陶瓷基板市场广阔。陶瓷基板市场广阔。根据 Maxmize Market Research，2021 年全球陶瓷基板市场规模达到65.9 亿美元，预计至 2029 年全球市场规模将达到 109.6 亿美元，CAGR为 6.57%。根据 HNY research 和 Market Watch 发布数据，2021 年全球 DPC 和 HTCC 陶瓷基板市场规模分别为 21、22 亿美元，预计 2028年将分别达到 29.6、38.7 亿美元，期间 CAGR 分别为 5.03%和 8.40%，二者占据过半市场，市场空间广阔。图表图表20：全球陶瓷基板市场规模（亿美元全球陶瓷基板市场规模（亿美元，红色为，红色为2021、灰色为、灰色为2028）来源：Market Watch、HNY Reaearch、QY Research、中泰证券研究所 海外企业占据市场主要份额，国产替代空间大海外企业占据市场主要份额，国产替代空间大。从粉体制备角度来看，日本厂商占据全球份额 70%，国瓷材料预计市场份额在 5%左右。从各细分品类来看，目前国内氧化铝已经基本实现了国产替代，氮化铝粉体仍旧高度依赖于日本进口（占中国市场份额 60%），进口粉体虽然质量优良，但是价格更高、且存在原材料断供风险；氮化硅粉体目前国内主要有少数几家厂商量产。下游基板领域目前仍主要被日本京瓷、东芝材料等企业占据，氮化硅基板基本由日本企业主导（占全球产量 60%）。性能指标性能指标HTCCLTCCTFC*DBC*DPC*综合热导率综合热导率/W(m)-116202.03.0202520252025CTE/10-6-15.06.06.08.06.08.06.08.06.08.0制备工艺温度制备工艺温度/13001600850900强1065200300金属层厚度金属层厚度/m102010060010100金属层附着力金属层附着力强强较强载流能力载流能力良良良优良表面平整度（翘曲）表面平整度（翘曲）良一般优耐热冲击性耐热冲击性优优优良良图形精度图形精度/m2002002001001030耐热性耐热性/摄氏度摄氏度500500300500500800500600通孔垂直集成通孔垂直集成可以可以可以，困难不可以可以主要应用领域主要应用领域航空航天、光通信、气密封装航空航天、光通信、气密封装汽车电子、高温传感器/LEDIGBT/LD/CPVLED综合成本综合成本很高高较低高较高 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 图表图表21：陶瓷粉体主要竞争企业陶瓷粉体主要竞争企业 来源：清枫资本陶瓷基板行业研究报告、中泰证券研究所 图表图表22：陶瓷基板主要竞争企业陶瓷基板主要竞争企业 来源：清枫资本陶瓷基板行业研究报告、中泰证券研究所 国瓷材料依托粉体积累和外延扩张实现粉体国瓷材料依托粉体积累和外延扩张实现粉体-基板基板-金属化垂直布局金属化垂直布局。粉体制备是陶瓷基板壁垒最高环节，且对于粉体制备工艺的深度理解是陶瓷基板整体全生产流程工艺理解的基础，也能够从最上游原材料端满足客户各类需求。同时，实现粉体-基板-金属化的垂直布局能够降低产品的终端成本，提升良率，在市场竞争中占据主动。国瓷材料依托于自身在粉体方面优势，通过收购中国 DPC 头部企业铜陵赛创电气实现了粉体-基板-金属化布局。LED 大灯用陶瓷基板已为国际头部客户批量供货，激光雷达用基板、激光热沉等已经开始放量。陶瓷管壳：低轨卫星加速布局，陶瓷管壳市场或迎放量陶瓷管壳：低轨卫星加速布局，陶瓷管壳市场或迎放量 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 卫星互联网具有广覆盖、低延时、宽带化、低成本的特点。卫星互联网具有广覆盖、低延时、宽带化、低成本的特点。卫星互联网具有不受空间限制、受自然灾害和战争影响小等特征，使其可以作为地面通信的有效补充，为各类用户提供互联网服务。传统地面通信骨干网在海洋、沙漠及山区偏远地区等苛刻环境下铺设难度大且运营成本高，低轨卫星通信核心商业应用场景主要包括偏远地区通信、海洋作业及科考宽带、航空宽带和灾难应急通信等，在出境人群中也将有较大便捷通信体验。图表图表23：低轨卫星商用场景（按用途）低轨卫星商用场景（按用途）来源：“新基建”之中国卫星互联网产业发展研究白皮书、中泰证券研究所 我国多个低轨卫星星座计划相继启动。我国多个低轨卫星星座计划相继启动。近年来，中国低轨通信卫星发展布局呈现快速发展态势。“十三五”期间，以航天科技、航天科工为首的央企卫星集团分别提出了自己的卫星互联网计划，并发射了试验星。当前，中国商业航天已经起步，多家卫星制造企业纷纷推出了商业卫星星座计划，部分公司已发射了数颗卫星。我国前期类似 Starlink、OneWeb等计划的项目是由我国中国航天科技和航天科工两大集团组建的低轨通信星座“鸿雁星座”和“虹云工程”。此外，还有“行云工程”、“银河 5G”、“天象星座”等卫星星座计划正在建设中。图表图表24：国内主要低轨互联网星座计划国内主要低轨互联网星座计划 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 来源：低轨互联网星座发展研究综述、北京国际工程咨询、中泰证券研究所 陶瓷管壳产品可应用到低轨卫星的射频微系统。陶瓷管壳产品可应用到低轨卫星的射频微系统。近些年国内陶瓷多层气密结构的系统级封装（System in Package，SiP）技术、系统级射频垂直互联技术及复杂组件/部件一体化焊接技术不断成熟，成为了实现星载射频接收组件的小型化、集成化、工程化的最优方案，因而陶瓷管壳产品可应用到低轨卫星的射频微系统。图表图表25：陶瓷管壳应用样例陶瓷管壳应用样例 来源：星载射频组件一体化焊接工艺研究、中泰证券研究所 测算单颗卫星陶瓷管壳价值量为测算单颗卫星陶瓷管壳价值量为 110 万元左右万元左右。一般射频前端（T/R 组件）占卫星制造成本为 20%，芯片封装后封装材料占射频前端成本约28%，而封装基板在封装材料中占比 50%-80%，且技术越先进占比越高。考虑目前国内低轨通信卫星平均造价约为 3000 万元，据此测算单颗卫星中陶瓷管壳价值量占比在 110 万元左右。图表图表26：通信卫星核心系统价值拆解通信卫星核心系统价值拆解 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 来源：艾瑞咨询、电子发烧友网、赛迪顾问、中泰证券研究所 “GW”星座计划部署”星座计划部署 1.3 万颗卫星万颗卫星，对应低轨卫星用陶瓷管壳市场规模，对应低轨卫星用陶瓷管壳市场规模有望达到有望达到 143 亿元亿元。2020 年 9 月，我国正式向国际电信联盟 ITU 提交了低轨互联网星座的轨道和频率申请资料，档案中包含 GW-A59 和 GW-2 的两个宽带星座计划，计划发射卫星总数达 12992 颗。其中，GW-A59子星座共 6080 颗卫星，GW-2 子星座的卫星分布在 1145km 的近地轨道，共 6912 颗卫星。从中国星网向国际电信联盟提交档案的时间来看，预计会在 2027 年 11 月前完成部分卫星发射并验证通信。根据此次部署计划，测算未来总共拉动陶瓷管壳市场规模为 142.9 亿元。图表图表27：星网“星网“GW”星座构型分布”星座构型分布 来源：低轨互联网星座发展研究、中泰证券研究所 国瓷赛创已具备低轨卫星用陶瓷管壳技术和产品储备，静待市场放量推国瓷赛创已具备低轨卫星用陶瓷管壳技术和产品储备，静待市场放量推动业绩增长。动业绩增长。低轨卫星的射频微系统需要兼顾小型化和低成本要求，DPC 陶瓷管壳产品是优选方案之一，国瓷赛创的相关产品已经形成了小批量市场销售，考虑国内低轨卫星产业的特殊性将对材料自主可控提出极高要求，国瓷材料作为本土上市公司有望在市场放量时快速提升份额，逐步贡献重要收入及业绩增量。陶瓷球：新能源车带动陶瓷轴承应用，陶瓷球国产替代加速陶瓷球：新能源车带动陶瓷轴承应用，陶瓷球国产替代加速 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 陶瓷球价格陶瓷球价格远远高于钢球，但具备明显性能优势。高于钢球，但具备明显性能优势。从价格上看，一般市场同尺寸陶瓷球价格是钢球的几百倍。陶瓷球相较于传统钢球主要优势在密度低、硬度高、抗压强度高、稳定性好、耐高温、抗磨损、抗腐蚀、抗冷焊、电绝缘以及不导磁等，适用于真空、高温、低温、高速、腐蚀、不导磁/不导电/防冷焊等工况，可应用场景广。图表图表28：陶瓷球样例陶瓷球样例 图表图表29：高温高速陶瓷轴承与钢轴承的性能对比高温高速陶瓷轴承与钢轴承的性能对比 来源：国瓷金盛官网、中泰证券研究所 来源：王黎钦等高可靠性陶瓷轴承技术研究进展、中泰证券研究所 碳化硅陶瓷球综合性能优异，市场应用较为广泛。碳化硅陶瓷球综合性能优异，市场应用较为广泛。市场上常见的陶瓷球主要包括高纯氧化铝陶瓷球、碳化硅陶瓷球、氮化硅陶瓷球、氧化锆陶瓷球四种类型。碳化硅陶瓷球的失效形式是以具有先兆的剥落方式出现（和钢球一致），而氧化锆、氧化铝陶瓷球失效形式是具有破坏性的碎裂方式，与此同时碳化硅在低密度、中等弹性模量、低热膨胀系数等方面相较于其他材料亦有优势，因此应用更为广泛。图表图表30：陶瓷球主要粉体材料性能对比陶瓷球主要粉体材料性能对比 来源：国瓷金盛官网、中泰证券研究所 2030 年全球陶瓷球市场规模有望达到年全球陶瓷球市场规模有望达到约约 9 亿美元亿美元。根据 Research and Markets 统计及预测，2023 年全球陶瓷球市场规模为 5.9 亿美元，2024年预计达到 6.3 亿美元，到 2030 年有望达到约 9 亿美元，2024-2030 年CAGR 预计为 6.2%。图表图表31：全球陶瓷球市场规模（亿美元）全球陶瓷球市场规模（亿美元）050100150200钢球陶瓷球能力对比(%)接触应力最大温升轴承寿命机械性能机械性能单位单位AL2O3SiCSi3N4ZrO2GCr159Cr18密度密度g/cm3.953.153.267.87.9颜色颜色-淡黄黑色黑色、灰色白色、黑色银白银白抗弯强度抗弯强度Mpa3004004005008001200950120024002600弹性模量弹性模量EGpa380350300320210208200泊松比泊松比0.220.140.26-0.30.3Hv1800200025001400170011001300700800700800HRC8085907580707558625862断裂韧性断裂韧性Mpa m1/23.04.03.04.05.07.08.010.02025最高使用温度最高使用温度10001300800400120150热膨胀系数热膨胀系数10-6/8.443.310.31117硬度硬度 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 来源：Research and Markets、中泰证券研究所 陶瓷球上游粉体制备技术主要被陶瓷球上游粉体制备技术主要被 UBE 掌握，掌握，下游高端轴承被海外“四下游高端轴承被海外“四国八企”垄断。国八企”垄断。陶瓷球行业上游为陶瓷粉体制备，主要企业为 UBE（宇部兴产），并处于几乎市场垄断状态，具备极大替代空间。而下游轴承产品高端市场主要被“四国八企”垄断，包括瑞典 SKF、德国 Schaeffler、日本 NSK、日本 JTEKT、日本 NTN、日本 NMB、日本 NACHI、美国TIMKEN。海外陶瓷球产品精度领先，国内企业持续进步实现追赶，但高端氮化硅海外陶瓷球产品精度领先，国内企业持续进步实现追赶，但高端氮化硅陶瓷仍主要依赖进口陶瓷仍主要依赖进口。对于陶瓷球的精度国际有通用标准（ISO3290-1:2014），主要考察指标为单一直径公差、真圆度、表面粗度、批次直径公差四个项目，最终得出相应精度等级，表示为“G” 数字，数字越小越精密。通常用在高精密轴承的陶瓷球精密度等级在 G3-G20 之间，日本等海外供应商氮化硅陶瓷球的精度一般可以达到 G3、G2 级别，国产企业技术持续精进，目前部分陶瓷球生产企业的氮化硅陶瓷球产品可以达到 G5 甚至 G3 水平，但在生产成形效率、后期精加工等方面与外资比仍有差距，因此国内高端氮化硅陶瓷球大部分依赖于进口。图表图表32：精密度等级重要指标精密度等级重要指标 图表图表33：国内陶瓷球生产企业产品最高精度等级国内陶瓷球生产企业产品最高精度等级 来源：材料委天津院、中泰证券研究所 来源：各公司官网、中泰证券研究所 陶瓷球相较于钢球具备电绝缘优势，解决电动汽车电机轴承电腐蚀陶瓷球相较于钢球具备电绝缘优势，解决电动汽车电机轴承电腐蚀等等问问题得到迅速推广。题得到迅速推广。新能源车加大对陶瓷轴承的应用主要原因包括：1）新能源车电机轴承转速更高，对材料提出低密度、耐磨等要求；2）电子交变电流会引起周围磁场变化，对材料提出绝缘性要求，来减小轴承放电产生的电腐蚀；3）对材料的表面光滑等要求。5.96.39.001234567891020232024E2030E全球陶瓷球市场规模（亿美元）精密度等级指标精密度等级指标解释解释等级等级球的精密度由数字表示，数字越小约精密单一直径公差单一直径公差单一球的最大值与最小值的差异数值真圆度真圆度球的表面最小球面的半径方向距离和球表面各点的半径方向距离，两者相互差距最大数值为此球的真圆度表面粗度表面粗度不同级数球有不同表面粗度范围批次直径公差批次直径公差同一生产批次内最大球的平均直径与最小球的平均直径两者差异值氮化硅氮化硅碳化硅碳化硅氧化铝氧化铝氧化锆氧化锆国瓷金盛国瓷金盛G5G16G10G10中材高新中材高新G3上海泛联科技上海泛联科技G5G16G5上海材料研究所上海材料研究所G3陶瓷球最高精度等级陶瓷球最高精度等级公司名称公司名称 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 国内外主流车企国内外主流车企 800V 高压快充车型布局加速高压快充车型布局加速。早在 2019 年保时捷就在全球率先推出首台搭载 800V 平台电动车型 Taycan，随后几年现代、奥迪、特斯拉均有相关车型推出，特斯拉在电机输出轴中采用日本 NSK的混合陶瓷轴承，其中的轴承混珠由 50 个氮化硅轴承球组成；国内包括比亚迪、广汽埃安、北汽极狐，小鹏等主流车企也相继推出基于 800V 平台的高端车型，高压快充车型布局加速。图表图表34：2023年各大车企年各大车企800V车型发布情况统计（部分）车型发布情况统计（部分）来源：盖世汽车、中泰证券研究所 风力发电机亦是陶瓷球重点应用领域，解决发电机轴承的“电腐蚀”问风力发电机亦是陶瓷球重点应用领域，解决发电机轴承的“电腐蚀”问题。题。轴承是风电机组重要核心零部件，需要满足恶劣运行工况下的长使用寿命、高可靠性等要求，技术复杂难度高。发电机轴旋转过程中内部流动电流会产生火花，使得接触区域表面融化，出现“电腐蚀”损坏，为避免此类情况需要在滚珠中使用绝缘性能优异的陶瓷轴承（如氮化硅）。另外高端自行车、带磁医疗诊断设备等领域也有陶瓷轴承应用。图表图表35：风力发电机的各种轴承风力发电机的各种轴承 图表图表36：自行车轮毂使用氮化硅球提升性能自行车轮毂使用氮化硅球提升性能 来源：粉体圈、中泰证券研究所 来源：粉体圈、中泰证券研究所 国瓷金盛国瓷金盛 2018 年进入高端轴承市场年进入高端轴承市场，有望受益新能源车应用逐步放量，有望受益新能源车应用逐步放量。国瓷材料陶瓷球经营主体主要依托于子公司国瓷金盛，金盛陶瓷成立于车企车企车型统计车型统计发布时间发布时间充电时间充电时间续航里程续航里程理想理想MEGA2023年12min500km710km小鹏小鹏小鹏G62023年10min250km755km塞力斯塞力斯问界M92023年不详600km极氪极氪极氪0072023年15min610km688km合创合创合创V092023年5min200km750km零跑零跑零跑B112023年5min200km580km大众大众奥迪A6 etron2023年10min300km700km大众大众奥迪Q6 etron2023年不详600km蔚来蔚来NT3.0平台新车型2023年不详不详上汽上汽智己LS62023年5min200km760km北汽新能源北汽新能源极狐阿尔法T52024年10min260km660km广汽埃安广汽埃安昊铂HT2023年10min450km760km 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 2003 年 10 月，次年便量产氮化硅陶瓷球，2017 年成为国瓷材料子公司，2018 年量产了满足 ASTM F2094 Class I 标准的高疲劳寿命、高强度、高可靠性氮化硅陶瓷球，并成功进入高端轴承市场。目前公司主要产品包括氮化硅、氧化锆、碳化硅、氧化铝、氮化铝等高新能陶瓷及粉体。受益于新能源车用陶瓷球增长加速，公司陶瓷球产品在 800V 高压快充新能源车领域已经完成批量供应，并在加速推进高端氮化硅粉体建设。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 催化材料：行业高壁垒份额集中，前瞻布局国产替代加速催化材料：行业高壁垒份额集中，前瞻布局国产替代加速 国六落地推动蜂窝陶瓷载体需求提升国六落地推动蜂窝陶瓷载体需求提升，市场规模大幅扩容，市场规模大幅扩容 蜂窝陶瓷蜂窝陶瓷通常具有比表面积大、热惰性小的物理特性通常具有比表面积大、热惰性小的物理特性，是尾气处理用催，是尾气处理用催化剂载体的理想材料。化剂载体的理想材料。蜂窝陶瓷是一种广泛用于汽车尾气处理的新型工业陶瓷产品，因其内部构造为规则多孔拼接似蜂巢形状而得名。相较于普通的实心块状陶瓷，蜂窝陶瓷具有比表面积大、质轻、热膨胀系数低、比热容大、导热性能好、抗热震性好等优异特性。蜂窝陶瓷载体为催化剂提供足够的涂覆表面积，并吸附尾气中的有害成分，由于自身结构特性，蜂窝陶瓷富有巨大的内部展开表面积用以提供贵金属催化剂与汽车排放物的反应场所。高温环境下，汽车大部分污染排放物（如 NOx、HC、CO 和 PM 颗粒等）在蜂窝陶瓷载体中发生氧化还原反应转化为无害物质，符合燃油车排放标准。图表图表37：蜂窝陶瓷蜂窝陶瓷材料材料实物实物图图 图表图表38：尾气尾气处理处理单元中的蜂窝陶瓷载体示意图单元中的蜂窝陶瓷载体示意图 来源：公司官网、中泰证券研究所 来源：中自科技招股说明书、中泰证券研究所 国六标准国六标准已全面实施，已全面实施，汽车排放限值显著收缩。汽车排放限值显著收缩。为减少汽车排放物对大气环境的破坏，我国参考欧五排放标准于 2017 年 1 月 1 日开始在全国范围实施国五标准（国家第五阶段机动车污染物排放标准），有效减少单车污染 30%至 50%。目前，国六标准实施对汽车尾气污染排放量做出了更严格的限制，具体分为国六 a 和国六 b 两个阶段。国六 a 阶段，针对重型燃油车，国六 a 阶段于 2019 年 7 月 1 日、2020 年 7 月 1 日和 2021年 7 月 1 日分别适用于燃气车辆、城市车辆（指主要在城市运行的公交车、邮政车和环卫车）和所有车辆；轻型车辆应从 2020 年 7 月 1 日起符合国六 a 排放限值标准。2023 年 7 月 1 日后国六 b 排放标准正式适用所有车辆（包括重型和轻型车辆），排放法规升级推动排放净化技术路线不断更新。图表图表39：不同阶段汽车不同阶段汽车主要污染物排放限值比较主要污染物排放限值比较 图表图表40：汽车尾气处理技术及主要应用汽车尾气处理技术及主要应用 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 来源：生态环境部、中泰证券研究所 来源：浅谈蜂窝陶瓷材料在汽车环保行业中的应用、中泰证券研究所 蜂窝陶瓷载体是汽车尾气后处理系统中的核心模块，直接决定尾气排放蜂窝陶瓷载体是汽车尾气后处理系统中的核心模块，直接决定尾气排放法规的实施效果。法规的实施效果。相较国五标准，国六标准对 CO、HC、NOx 和 PM 颗粒物的排放量做出更高要求，且新增对 PN 颗粒物的排放限值。在国五阶段，针对不同车型柴油车装配 SCR 或 DOC DPF 蜂窝陶瓷载体；汽油车常采用三元催化器 TWC 利用氧化还原反应将尾气中的 CO、HC、NOx 转化为 H2O、CO2和 N2，但缺乏处理 PM、PN 颗粒物的有效途径。随着国六标准全面实施，尾气后处理技术路线及蜂窝陶瓷载体相应升级，柴油车辆普遍适用 DOC DPF SCR ASC 的技术路线，汽油车则搭载TWC GPF 蜂窝陶瓷载体组合强化对颗粒排放物的治理效果。此外，针对非道路移动机械的国四标准出台也将促进 DOC、DPF 和 SCR 载体的加装数量，进一步助力蜂窝陶瓷载体市场规模扩容。图表图表41：不同国标阶段汽车尾气治理所用蜂窝陶瓷载体不同国标阶段汽车尾气治理所用蜂窝陶瓷载体 来源：奥福环保招股说明书、中泰证券研究所 国六标准实施后蜂窝陶瓷载体单车用量国六标准实施后蜂窝陶瓷载体单车用量显著增加显著增加。重型商用车、轻型商用车的平均排量分别为 10L、3L，柴油乘用车和汽油乘用车的平均排量均为 1.8L，结合汽车排量与装配载体体积的配比关系可得单车使用的平均载体体积。我们假设：1）重型商用柴油车包括中、大型柴油客车和中、重型柴油货车以及半挂牵引柴油车，其他车型为轻型柴油车；2）国五阶段重型柴油车 SCR 装配率 100%，轻型柴油车 SCR 和 DOC DPF 两种路线按 50%分配，汽油车 TWC 装配率 100%；3）重型柴油商用车自 21年起采用 DOC DPF SCRASC 路线，轻型柴油商用车自 2023 年起适用此路线，柴油乘用车维持 DOC DPF 路线，汽油乘用车自 2023 年开始适用 TWC GPF 路线。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-公司深度报告公司深度报告 图表图表42：国六标准下汽车排量与蜂窝陶瓷载体体积配比国六标准下汽车排量与蜂窝陶瓷载体体积配比 来源：奥福环保招股说明书、中泰证券研究所 预计预计 2025 年中国商用车年中国商用车/乘用车蜂窝陶瓷载体市场规模分别为乘用车蜂窝陶瓷载体市场规模分别为 8610、14200 万升。万升。依据上文单车载体所需体积变化，预计 2025 年全球汽车用蜂窝陶瓷载体市场规模由 2017 年的 49620 万升提升至 74100 万升，增幅 49.3%，其中新车和汽车后市场分别为 55400、18700 万升。预计2025 年我国商用车/乘用车用蜂窝陶瓷载体市场规模分别为 8610、14200 万升，较 2017 年增幅分别为 75.7%、195.8%，虽然近些年燃油车市场受到新能源车快速放量冲击，但在国六标准落地推动下，蜂窝陶瓷载体市场规模仍旧实现大幅扩容。图表图表43：蜂窝陶瓷载体市场规模预测（万升）蜂窝陶瓷载体市场规模预测（万升）来源：奥福环保招股说明书、中泰证券研究所 突破海外垄断，蜂窝陶瓷载体国产替代进行时突破海外垄断，蜂窝陶瓷载体国产替代进行时 蜂窝陶瓷载体行业技术壁垒和市场集中度高，国产化替代潜力巨大。蜂窝陶瓷载体行业技术壁垒和市场集中度高，国产化替代潜力巨大。截至 2022 年，国内乃至全球市场仍基本由美国康宁、日本 NGK 垄断，其中国内蜂窝陶瓷市场康宁和 NGK 市占率超过 90%，而国瓷材料、奥福环保等国内厂商市场份额合计不足 10%，存在巨大国产替代空间。蜂窝陶瓷载体是技术密集型产品，需要长期技术积累和研发投入，并获得到客户验证和稳定客户关系。然而，随着国内载体厂商陆续实现技术突破，国内主机厂和整车厂正逐步开启国产替代进程，特别是受益于主机厂的供应链安全和成本节降诉求，国产蜂窝陶瓷载体厂商的销售量和市场份额有望快速提升。公司收购王子制陶切入优质赛道公司收购王子制陶切入优质赛道，将综合材料端，将综合材料端/产品端技术优势产品端技术优势转化为转化为新的利润增长点新的利润增长点。2017 年公司收购王子制陶全部股份完成汽车尾气催381205540011500187000100002000030000400005000060000700008000020172025E全球汽车用蜂窝陶瓷载体市场规模（万升）新车市场汽车后市场4900861001000200030004000500060007000800090001000020172025E我国商用车蜂窝陶瓷载体市场规模（万升）480014200020004000600080001000012000140001600020172025E我国乘用车蜂窝陶瓷载体市场规模（万升）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -28-公司深度报告公司深度报告 化处理市场布局，王子制陶专业从事汽车尾气处理用蜂窝陶瓷的研发、生产与销售业务，具备领先的技术优势和良好的客户资源。本次收购后公司进军催化剂载体行业，抓住汽车尾气排放治理行业机遇，培育新的利润增长点。公司拥有蜂窝陶瓷载体、铈锆固溶体、分子筛多条产线，其中 2023 年蜂窝陶瓷载体产能达到 5000 万升，已具备行业放量所需产能支撑。图表图表44：公司催化材料板块战略路径公司催化材料板块战略路径 来源：公司公告、中国粉体网、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -29-公司深度报告公司深度报告 齿科材料：齿科材料：口腔医疗空间广阔口腔医疗空间广阔，全产业链及海外延伸推动成长全产业链及海外延伸推动成长 种植义齿具多重优势种植义齿具多重优势，氧化锆氧化锆是全瓷牙最优内冠材料是全瓷牙最优内冠材料 种植义齿在适用范围、存留率、减小对基牙影响等方面均具备优势。种植义齿在适用范围、存留率、减小对基牙影响等方面均具备优势。义齿就是我们常称的“假牙”，按照类型和修复方式的差异可以分位种植义齿、固定义齿和可摘义齿。三者比较而言，可摘义齿价格便宜、制作更为简单，磨除牙体组织，但是会有明显的异物感，长期使用会加速牙槽骨萎缩；固定义齿较可摘义齿咀嚼能力更强，也不需要频繁摘洗，但一般仅适用于单颗缺牙、牙列缺损情况；种植义齿不损伤正常牙齿，咀嚼功能最优，适用范围广，存留率高，且美观舒适，主要缺点在于价格昂贵。图表图表45：种植义齿相较于固定义齿和可摘义齿具备多项优势种植义齿相较于固定义齿和可摘义齿具备多项优势 来源：易普智慧云、中泰证券研究所；注：种植义齿价格为集采前数据 氧化锆在全瓷牙内冠材料中性能最优，市场应用广泛。氧化锆在全瓷牙内冠材料中性能最优，市场应用广泛。义齿按照内冠材料的不同可分为烤瓷牙和全瓷牙，烤瓷牙内冠为金属外覆陶瓷，全瓷牙不含金属内冠，烤瓷牙中合金烤瓷牙价格最低，但生物相容性和美观性均不佳，贵金属烤瓷牙价格中等，全瓷牙价格最贵，但兼具美观和生物相容性。全瓷牙内冠材料中，氧化锆具备更好的生物相容性，可以最大限度再现自然牙的形态、颜色及光泽，同时具备辐射小、强度高等优异特性，虽然单价相较于其他内冠材料更高，但其使用寿命也比较长，实际性价格比更高，氧化锆义齿渗透率保持快速增长过程。图表图表46：口腔义齿按照内冠材料分类口腔义齿按照内冠材料分类 图表图表47：不同义齿材料性能对比不同义齿材料性能对比 比较项目比较项目种植义齿种植义齿固定义齿固定义齿可摘义齿可摘义齿图示图示适用的牙齿缺失适用的牙齿缺失单颗缺牙、牙列缺损、全口无牙颌单颗缺牙、牙列缺损牙列缺损、全口无牙颌使用寿命使用寿命13年以上的存留率为97%平均9.6-10.3年，15年存留率为74%4年存留率为60%，10年存留率为35%价格价格8000-25000元/颗300-7000元/颗100-500元/颗对基牙的影响对基牙的影响低10年内8%-12%的基牙丧失10年内44%的基牙丧失基牙丧失的原因基牙丧失的原因龋坏风险低龋坏、牙髓疾病牙齿松动、牙齿斑、出血、龋坏缺牙区领牙缺牙区领牙邻牙缺失率低80%邻牙缺失或仅有少量修复增加义齿活动度，保护邻牙咀嚼功能咀嚼功能接近天然牙天然牙咬合力的60%天然牙咬合力的30%-40%治疗周期治疗周期3-6个月1-2个月2个月材料材料美观性美观性生物学性能生物学性能稳定性稳定性机械性能机械性能成本成本普通合金普通合金较差较差较好较好最低贵金属合金贵金属合金较好最好较好较好较高树脂树脂较好较好较差较差较低氧化锆氧化锆最好较好最好较好最高 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -30-公司深度报告公司深度报告 来源：爱迪特招股说明书、中泰证券研究所 来源：中国粉体网、中泰证券研究所 国内口腔材料份额主要被海外厂商占据，国产品牌认可度仍有较大提升国内口腔材料份额主要被海外厂商占据，国产品牌认可度仍有较大提升空间。空间。目前国内市场的口腔科材料特别是高端材料仍主要依赖于进口，根据全球视野下的中国口腔产业趋势报告披露数据，国内种植体进口产品占 90%，正畸产品进口产品占 70%。海外口腔医疗产业发展早，且在中国市场布局多年，整体来看国内口腔材料除了在技术和研发水平上的差距以外，终端消费者对国产品牌的接受度和认可度也远低于海外品牌。过往种植牙价格高企和采购模式有关，牙冠材料占种植牙支付费用不到过往种植牙价格高企和采购模式有关，牙冠材料占种植牙支付费用不到10%。过去种植牙价格较高，也阻碍其渗透率快速提升，单颗种植牙总费用达到 8000-25000 元，其中占比较高的是种植体材料和诊疗费，分别占比 44%和 25%。实际上过去种植牙价格畸高主要和采购模式有关，进口品牌占比高的同时流动环节多，一般进口种植体出厂价在 600-2000元，但是进入到医院会翻两番，实际耗材价格仅有不到三成，剩余七成主要被服务费用占据。图表图表48：以登士柏西诺德为例拆分种植体价值链分配以登士柏西诺德为例拆分种植体价值链分配 来源：家鸿口腔招股说明书、中泰证券研究所 图表图表49：单颗种植牙支付费用拆分单颗种植牙支付费用拆分 来源：易联智慧云、中泰证券研究所 价格高企导致种植牙在国内渗透率仍处于较低水平价格高企导致种植牙在国内渗透率仍处于较低水平。据艾瑞咨询对 2022年国内消费者口腔医疗年消费金额倾向的调研统计结果，60%以上的消费者的消费金额倾向于1000-5000元，在1万元以上的消费者占比仅3%左右，意味着高价问题直接阻碍了种植牙渗透率的提升。以 2020 年主要国家每 1 万人种植牙人数统计情况为例，韩国达到 630 人，而中国每万人种植牙人数仅有 21 人，远低于其他主要国家。项目项目价格价格单颗总费用单颗总费用8000-25000元元种植体种植体3500-12000元种植基台种植基台1500元牙冠牙冠烤瓷牙300-1000元，全瓷牙1000-2500元修复材料修复材料1200-2500元，视情况使用手术费手术费 麻醉费麻醉费3000-5000元种植体材料费 44%诊疗费25%修复材料费用13%基台费用12%牙冠费用6%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -31-公司深度报告公司深度报告 图表图表50：2022年中国消费者口腔医疗年消费倾向年中国消费者口腔医疗年消费倾向 图表图表51：2020年年主要国家主要国家每万人种植牙人数每万人种植牙人数（人）（人）来源：艾瑞数据中心、中泰证券研究所 来源：灼识咨询、牙博士医疗招股书、中泰证券研究所 集采推动种植牙集采推动种植牙费用显著下降费用显著下降，推动推动全瓷牙冠渗透率提升国产替代加速。全瓷牙冠渗透率提升国产替代加速。2022 年 9 月 10 日，国家医保局发布关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知，在国家医保局指导和协调下，四川省医保局牵头形成口腔种植体系统省际采购联盟，开启国内种植牙集采步伐。将种植体总费用分为医疗服务费、种植体材料费、牙冠材料费三部分参考各地落实情况来看，医疗服务价格较调整前平均下降 70%以上，种植体材料费平均中选价格降至 900 余元，平均降幅 55%，牙冠材料费入围均价（四川）327 元，最低产品只要百元。图表图表52：集采前后各品牌价格对比集采前后各品牌价格对比 来源：看牙医、中泰证券研究所 国内远期种植牙市场具备千亿市场规模潜力，其中牙冠细分市场规模有国内远期种植牙市场具备千亿市场规模潜力，其中牙冠细分市场规模有15.42.23.7.1%2.9%0.7%0 000元及以下1001-3000元3001-5000元5001-10000元10001-20000元20001元及以上63028322718685210100200300400500600700韩国西班牙意大利德国美国中国品牌品牌集采前价格（元）集采前价格（元）集采后价格（元）集采后价格（元）降幅（降幅（%）瑞典诺贝尔瑞典诺贝尔120007000-42%瑞士瑞士ITI110006900-37%瑞典瑞典Astra100006500-35%美国美国3i90006200-31%德国费亚丹德国费亚丹88006000-32%法国安卓健法国安卓健85006000-29%德国德国ICX77005000-35%美国百康美国百康75005800-23%美国皓圣美国皓圣72004300-40%韩国奥齿泰韩国奥齿泰70004200-40%意大利意大利BB70004500-36%韩国登腾韩国登腾70004000-43%国产百康特国产百康特40002500-38%低端品牌低端品牌高端品牌高端品牌中端品牌中端品牌 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -32-公司深度报告公司深度报告 望望超百超百亿元。亿元。以 2021 年人口数为基数，时间上递延 10 年计算远期中国植牙数有望达到2728.2万颗，按照35-54岁群体单颗种植牙总费用7000元、55-74 岁群体单颗种植牙总费用 4000 元假设，测算远期中国种植牙市场规模有望达到 1482.7亿元，如按单颗种植牙牙冠费用 400元计算，对应远期牙冠市场规模有望达到 109.1 亿元。图表图表53：远期中国种植牙市场终端规模测算（亿元）远期中国种植牙市场终端规模测算（亿元）来源：立鼎产业研究院、第四次全国口腔健康流行病学调查报告、中泰证券研究所 引入战投引入战投拓展能力边界，拓展能力边界，海外延伸推动全球化布局海外延伸推动全球化布局 国瓷材料国瓷材料具备水热法制备氧化锆的能力，具备水热法制备氧化锆的能力，依托依托粉体粉体技术基础进军齿科材技术基础进军齿科材料市场料市场，收购爱尔创实现下游延伸，收购爱尔创实现下游延伸。水热法技术路线相较于其他合成方法的优势在于易于纳米级粉体的产出、粒度分布集中、高纯度、高可控性、高透性、高韧性等方面，适合应用到齿科领域。国瓷材料依托于自身在氧化锆粉体制备领域的优势，进入到齿科产业链。2017 年 11 月，国瓷材料以发行股份购买资产的方式收购深圳爱尔创股权，成为国瓷材料全资子公司。重组前爱尔创主要产品是氧化锆瓷块、玻璃陶瓷及树脂材料等，核心原材料是氧化锆粉体，主要供应商即为国瓷材料，国瓷通过收购爱尔创方式实现了齿科材料的纵向延伸。图表图表54：2024年中国牙冠十大品牌榜年中国牙冠十大品牌榜（更新中）（更新中）项目项目单位单位35-44岁岁45-54岁岁55-64岁岁65-74岁岁2021年人均缺牙数年人均缺牙数颗0.42.13.77.52021年人口数年人口数万人19592.823067.818222.512995.92021年缺牙数年缺牙数万颗7837.147634.967423.497469.42021年渗透率年渗透率%0.7%0.5%0.1%0.1%远期渗透率远期渗透率%3.5%2.5%0.6%0.7%远期人口数远期人口数万人20779.319592.823067.818222.5远期缺牙数远期缺牙数万颗8311.740459.185350.7136669.1远期植牙数远期植牙数万颗290.001015.00475.5947.7种植牙平均费用种植牙平均费用万元0.70.70.40.4远期终端市场规模远期终端市场规模亿元203.0710.5190.2379.1总规模总规模亿元牙冠费用牙冠费用万元0.040.040.040.04牙冠市场规模牙冠市场规模亿元1482.7109.1 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -33-公司深度报告公司深度报告 来源：CN10/CNPP、中泰证券研究所 口腔服务口腔服务市场具备进入壁垒，市场具备进入壁垒，齿科材料市场到终端兼具医疗和消费属性，齿科材料市场到终端兼具医疗和消费属性，脱离了单独粉体材料或制品的生产制造业务模式范畴脱离了单独粉体材料或制品的生产制造业务模式范畴。齿科材料的直接客户是牙科技工所、口腔诊所、医院等，通过专业的医疗服务机构供应给消费者，呈现客户多、分布广、全球化竞争等特点，同时亦具备较强的消费属性，因此对于渠道建设及业务开拓的要求更高，需要具备稳定优质的客户资源和较强的品牌影响力，与传统的粉体生产制造行业有较大业务模式上的差异。图表图表55：中国口腔医疗产业链图谱中国口腔医疗产业链图谱 来源：艾瑞咨询、中泰证券研究所 引入引入高瓴高瓴/松柏战投松柏战投，拓宽国瓷齿科业务能力边界。，拓宽国瓷齿科业务能力边界。国瓷材料传统业务领域在粉体材料及下游制品的生产制造，下游偏向于电子、新能源等领域，为提升齿科业务板块的发展效率，快速补足经营短板，公司在 2021 年正式引入高瓴/松柏战投，松柏投资已经构建了涵盖产品与技术分销及软件医院与诊所的全产业链网络，是专注全球口腔领域的专业产业投资机构，此次合作从产品端提供新材料临床研究合作及延展产品组合形成协同效应机会；渠道端依托投资人在全球口腔行业资源提供国内外渠道资源；海外端投资人协助爱尔创引入全球人才、布局国际市场。此次 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -34-公司深度报告公司深度报告 战略投资落地实现了国瓷材料在齿科领域能力边界的延展。图表图表56：松柏投资广泛布局全球口腔领域全产业链松柏投资广泛布局全球口腔领域全产业链 来源：松柏投资官网、中泰证券研究所 全球化是口腔公司的发展特征，全球化是口腔公司的发展特征，外延入股及并购海外知名企业外延入股及并购海外知名企业，打造“材，打造“材料料 设备”一站式服务。设备”一站式服务。医疗器械行业自研周期需要 4-5 年，因此公司采取参股及收并购方式加速区域和产品等的布局。2022 年底，公司入股了韩国 Spident 公司，持有其 20.03%股权。并取得其临床类产品中国区总代理，丰富了产品管线。2023 年 9 月，公司又完成对德国 DEKEMA 的收购并表，该公司为专门从事口腔数字化智能烧结炉、3D 打印机等产品，快速实现海外主要市场的齿科材料设备布局，打造“材料 设备”一站式服务，逐步形成口腔业务的国际影响力。图表图表57：国瓷材料口腔医疗领域全球外延布局进展国瓷材料口腔医疗领域全球外延布局进展 来源：公司公告、中泰证券研究所 参股参股/收购公司名称收购公司名称公司成立时间公司成立时间所属国家所属国家主要产品主要产品业务区域业务区域参股参股/收购完成时间收购完成时间持有股权持有股权SPIDENT CO.,LTD.1997年韩国口腔临床类化学品材料其他临床修复材料Spident客户覆盖欧洲、北美、亚洲等口腔修复材料主要市场，产品在全球超40个国家和地区取得了认证。2023年2月20.03KEMA Dental-Keramik fen GmbH1999年德国牙科陶瓷烧结炉烤铸一体炉烤瓷炉牙科3D打印机以欧洲、北美、亚洲等为主要市场的销售服务网络体系。2023年10月74.90%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -35-公司深度报告公司深度报告 电子材料板块巩固业绩压舱石，陶瓷墨水电子材料板块巩固业绩压舱石，陶瓷墨水/新能源发挥增长潜力新能源发挥增长潜力 电子材料电子材料：发挥业绩压舱石作用，高端粉体仍有替代空间发挥业绩压舱石作用，高端粉体仍有替代空间 国内市场快速发展，国内市场快速发展，国瓷材料已跻身第一梯队国瓷材料已跻身第一梯队。全球 MLCC 市场稳步扩张，2022 年中国规模占比超 4 成，2026 年全球规模望达 1547 亿元，下游应用集中在消费电子、汽车。国内 MLCC 配方粉产量从 2014 年 0.29万吨提升至 2021 年的 1.08 万吨，年复合增速达 21%，国内普通粉体已实现自给自足，但部分高端粉体仍从日美等公司采购，高值品国产替代空间广阔。国产龙头国瓷材料已跻身第一梯队，2021 年公司国内市占率预计达到 80%，MLCC 粉体业务规模与日本堺化学相当，全球市占率预计也超过 25%。图表图表58：公司公司MLCC材料位于全产业链上游材料位于全产业链上游 来源：前瞻产业研究院、中泰证券研究所 图表图表59：全球全球MLCC市场规模（亿元）市场规模（亿元）图表图表60：中国中国MLCC市场规模（亿元）市场规模（亿元）来源：中商产业研究院、中泰证券研究所 来源：中商产业研究院、中泰证券研究所 图表图表61：2021年全球年全球MLCC应用领域分布应用领域分布 图表图表62：中国中国MLCC配方粉产量（万吨）配方粉产量（万吨）915101711471204154702004006008001000120014001600180020192020202120222026E31043443846048453757501002003004005006007002017201820192020202120222023E 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -36-公司深度报告公司深度报告 来源：中商产业研究院、中泰证券研究所 来源：智研咨询、中商产业研究院、中泰证券研究所 AI 应用落地拉动端侧换新加速，应用落地拉动端侧换新加速，期待消费电子景气修复。期待消费电子景气修复。据 IDC，2023Q4 中国智能手机出货量同比 1.1%，10 个季度后首次反弹。同时，智能手机及 PC 端积极整合 AI 技术，驱动换新周期缩短，近期三星 AI手机在韩销售破 100 万部，打破 S 系列销量破百万记录。另 Canalys 预计 24 年全球 PC 出货量重回增长，今年有望成为 AI 落地端侧元年，叠加 AI 周边应用拓展支持消费电子加速修复，产业基本面渐趋良性。图表图表63：中国智能手机出货量情况（百万台，中国智能手机出货量情况（百万台，%）图表图表64：22-23年各季度全球电脑出货量对比年各季度全球电脑出货量对比（亿台）（亿台）来源：IDC、中泰证券研究所 来源：Canalys、中泰证券研究所 高端粉体仍有增长空间，望充分发挥国瓷材料业绩压舱石作用。高端粉体仍有增长空间，望充分发挥国瓷材料业绩压舱石作用。国内MLCC 国内 MLCC 介质粉体材料行业未来增长看：1）下游消费电子回暖促 MLCC 粉体材料出货修复；2）智能手机、5G、新能源车等终端应用加速迭代推动需求增长；3）国产企业加强小型、高容、车规级产品技术攻关，通过产业升级实现国产替代。国瓷材料虽然已经通过内生 外延成为新材料平台型企业，但电子材料板块仍将发挥重要的业绩压舱石作用，后续消费电子景气修复支撑需求上行；电子浆料处国产替代增长阶段；纳米级复合氧化锆材料应用不断丰富，公司积极进行验证导入，望持续受益。图表图表65：不同终端产品中不同终端产品中MLCC使用量使用量 图表图表66：不同动力不同动力类型汽车类型汽车MLCC使用量使用量 0.290.320.460.620.780.790.911.081.211.4200.20.40.60.811.21.41.62014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E0.80 0.70 0.70 0.63 0.54 0.62 0.66 0.65 0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.9Q1Q2Q3Q42022年出货量（亿台）2023年出货量（亿台）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -37-公司深度报告公司深度报告 来源：赛迪顾问、中泰证券研究所 来源：赛迪顾问、中泰证券研究所 陶瓷墨水：陶瓷墨水：夯实国内领先地位，积极推动产品出海夯实国内领先地位，积极推动产品出海 陶瓷墨水是喷墨打印的原材料，主要陶瓷墨水是喷墨打印的原材料，主要应用在瓷砖上实现功能化和个性化。应用在瓷砖上实现功能化和个性化。陶瓷墨水就是含有某种陶瓷釉料成分、陶瓷色料或者陶瓷着色剂的墨水，主要应用于建筑陶瓷的数码化打印，用来增加瓷砖的美观度，实现建筑陶瓷的个性化和功能化，通过喷墨打印，陶瓷墨水可在陶瓷釉面形成各种个性化图案或色彩，提高瓷砖产品的附加值。图表图表67：陶瓷墨水示意图陶瓷墨水示意图 图表图表68：陶瓷陶瓷墨水在瓷砖上的应用墨水在瓷砖上的应用 来源：公司官网、中泰证券研究所 来源：公司官网、中泰证券研究所 国内陶瓷国内陶瓷墨水市场国产化率墨水市场国产化率 90%以上，份额集中在国瓷康立泰和道氏技以上，份额集中在国瓷康立泰和道氏技术。术。2012 年以前，陶瓷墨水技术被海外垄断，前期国内新进入企业受制于技术积累不足等因素，整体进展并不理想。后续伴随国内企业研发不断突破，国内陶瓷墨水市场开启国产替代步伐。2014 年国产墨水全面发力市场份额突破 50%，并不断挤压海外份额，2019 年国产占比达到 90%左右，整体格局逐步稳定。图表图表69：2015年国内陶瓷墨水市场格局年国内陶瓷墨水市场格局 图表图表70：2018年国内陶瓷墨水市场格局年国内陶瓷墨水市场格局 产品名称产品名称单台设备MLCC使用量（颗）单台设备MLCC使用量（颗）智能手机1000笔记本电脑800平板电脑600汽车数字电视机600智能手表350汽车3000以上汽车类型汽车类型单台设备MLCC使用量（颗）单台设备MLCC使用量（颗）燃油车3000混动车12000纯电动车18000 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -38-公司深度报告公司深度报告 备注：根据产能数据计算 来源：陶瓷资讯、中泰证券研究所 备注：根据产能数据计算 来源：立木信息咨询、中泰证券研究所 地产需求疲弱拖累国内建筑陶瓷市场规模下滑，预计上游材料商增长更地产需求疲弱拖累国内建筑陶瓷市场规模下滑，预计上游材料商增长更多来自于多来自于海外扩张及海外扩张及份额提升份额提升。由于陶瓷墨水直接下游为建筑陶瓷砖（地板砖、内墙砖和外墙砖），终端需求主要来自于房地产领域。据中国建筑卫生陶瓷协会统计，受地产需求下行影响，国内陶瓷砖产量已经从过往峰值 102.6 亿平方米（2016 年）下降至 2022 年的 73.10 亿平方米。未来在地产供需格局出现重大变化的背景下，预计未来国内陶瓷墨水生产商经营保持增长的动能更多来自于海外业务的扩张以及自身市场份额的提升。图表图表71：2002-2022年中国陶瓷砖产量年中国陶瓷砖产量情况情况（亿平方米，（亿平方米，%）来源：中国建筑卫生陶瓷协会、中泰证券研究所 国瓷康立泰国瓷康立泰系系国内陶瓷墨水龙头，与科达制造合作放大协同效应进军海国内陶瓷墨水龙头，与科达制造合作放大协同效应进军海外外。国瓷康立泰是由国瓷材料与佛山康立泰在2014年合资成立的企业，主要从事陶瓷色釉料、陶瓷墨水、3D 打印材料的研发及产业化，经过多年发展已经成为了国内色釉料、陶瓷墨水的龙头企业。2023 年 7 月，国瓷材料与科达制造签署战略合作协议，国瓷康立泰原少数股东佛山康立泰持有的 40%股权转让给科达制造，科达制造是国内建材出海领先企业，产品涉及建材机械、海外建材、锂电材料及设备等，产品销往 60 多个国国瓷康立泰25%道氏技术25%其他国内品牌20%国外品牌30%国瓷康立泰42%道氏技术28%其他国内品牌20%国外品牌102430354350586475879097102102103102908286827328$#%3%8%6%0%1%-1%-11%-9%4%-5%-11%-15%-10%-5%0%5 %004060801001202002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022陶瓷砖产量（亿平方米）YOY（%，右轴）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -39-公司深度报告公司深度报告 家和地区，是全球陶瓷机械行业龙头。早在 2018 年科达制造与国瓷康立泰就在印度市场有过良好合作，“科大伯陶”品牌墨水在印品牌影响力正逐步显现。此次两家公司再次合作有望加速国瓷陶瓷墨水业务出海步伐，对冲地产下行对国内需求萎缩影响。图表图表72：国瓷康立泰发展历程国瓷康立泰发展历程 来源：公司公告、中泰证券研究所 建筑陶瓷板块收入规模保持增长建筑陶瓷板块收入规模保持增长，盈利能力受原材料影响波动盈利能力受原材料影响波动。虽然近两年下游终端地产需求面临较大压力，但是国瓷康立泰凭借自身行业地位提升收入规模仍旧保持稳健增长趋势，2019-2023 年营收 CAGR 为17.3%。利润端整体波动更大，主要受陶瓷墨水主要原材料氧化钴等价格大幅上涨所影响，2024H1 毛利率为 36.2%，同比 10.9pct，主要得益于原材料价格回落。图表图表73：国瓷康立泰营业收入情况国瓷康立泰营业收入情况（亿元，（亿元，%）图表图表74：国瓷康立泰净利润情况国瓷康立泰净利润情况（亿元，（亿元，%）来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表75：国瓷康立泰收入占公司营收比重（国瓷康立泰收入占公司营收比重（%）图表图表76：国瓷材料其他材料国瓷材料其他材料业务业务板块毛利率（板块毛利率（%）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -40-公司深度报告公司深度报告 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 新能源材料：把握行业发展大机遇，快速扩张占据领先身位新能源材料：把握行业发展大机遇，快速扩张占据领先身位 勃姆石为锂电池涂覆材料，勃姆石为锂电池涂覆材料，下游出货快速增长拉动整体需求提升。下游出货快速增长拉动整体需求提升。勃姆石作为陶瓷涂覆颗粒是锂电池无机涂覆材料的主要成分，主要作用是通过对锂电池电芯隔膜或极片进行涂覆，从而达到提高锂电池安全性能、提升电芯良品率的目的。新能源汽车市场快速发展拉动动力锂电池出货量提升，进而带动核心材料隔膜产业的规模扩张。2023 年中国隔膜材料出货量 171 亿平，同比 31%，其中干法/湿法隔膜分别出货 47/124 亿平。图表图表77：锂电池结构剖面图锂电池结构剖面图 图表图表78：勃姆石细微结构图勃姆石细微结构图 来源：星源材质招股书、中泰证券研究所 来源：公司官网、中泰证券研究所 图表图表79：中国动力锂电池出货量（中国动力锂电池出货量（GWh，%）图表图表80：中国隔膜分类出货量（亿平，中国隔膜分类出货量（亿平，%）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -41-公司深度报告公司深度报告 来源：GGII、中泰证券研究所 来源：GGII、中泰证券研究所 预计预计 2025 年全球锂电池用勃姆石市场需求年全球锂电池用勃姆石市场需求 17.6 万吨，中国需求万吨，中国需求 8.2 万万吨吨，产能快速扩张供需压力或有加大，产能快速扩张供需压力或有加大。根据 GGII 测算，2023 年全球锂电池用勃姆石需求为 9.2 万吨，其中国内 5.2 万吨，到 2025 年预计全球需求达到 17.6 万吨，其中国内 8.2 万吨，需求端整体受益于下游应用需求增长及勃姆石在锂电池电芯隔膜涂覆渗透率提升。从供给端来看，国内以壹石通为代表的企业实现技术突破后，整体产能保持快速扩张趋势，2022 年壹石通、国瓷材料、Nabaltec、极盾 4 家企业已经达到 8 万吨产能，伴随后续多家企业产能扩张，整体供需压力或有加大，行业呈现供过于求的问题。图表图表81：2019-2025年中国锂电池用勃姆石需求量及预测年中国锂电池用勃姆石需求量及预测 来源：GGII、壹石通公告、中泰证券研究所 依托勃姆石和高纯氧化铝为战略支点，卡位新能源赛道丰富供应品类依托勃姆石和高纯氧化铝为战略支点，卡位新能源赛道丰富供应品类。从行业格局上看，2022 年壹石通市占率超过 50%，Nabaltec 接近 30%，但同比下降，预计国瓷材料依托产能、产品性能、客户积累等优势快速进入市场，市占率有望快速上升。当前新能源行业有所承压，竞争加剧。4565718022648063046%9321%-50%0P00 0002003004005006007002017201820192020202120222023中国动力锂电池出货量（GWh）YOY（%，右轴）6778112031475813202758981240 0001001502002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023湿法隔膜年出货量（亿平）干法隔膜年出货量（亿平）隔膜总出货增速（%，右轴）0.70.71.93.25.26.98.21.31.93.15.49.214.117.60 000004681012141618202019202020212022F2023F2024F2025F中国市场（万吨）全球市场（万吨）中国市场增速（%，右轴）全球市场增速（%，右轴）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -42-公司深度报告公司深度报告 但我们认为勃姆石和高纯氧化铝实际上是国瓷材料迈进新能源材料大领域的战略支点，短期利润率影响并不阻碍公司快速卡位新能源赛道，帮助公司后续陆续推出正极添加剂、正负极研磨用氧化锆微珠等产品，同时配合陶瓷轴承球共同突破客户。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -43-公司深度报告公司深度报告 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测盈利预测 公司作为国内领先的高端功能陶瓷材料制造商，依托自主研发的陶瓷新材料技术，经过近 20 年的内生外延发展与市场开拓，从最初的钛酸钡单一材料到目前已实现电子材料、催化材料、生物医疗材料、新能源材料、精密陶瓷和其他材料六大业务板块的平台化布局，产品广泛应用在电子信息和通讯、汽车及工业催化、生物医疗、新能源汽车、半导体、建筑陶瓷、太阳能光伏等领域。我们认为，公司的高端陶瓷新材料产品是新质生产力的代表，多个产品处于国内新材料“无人区”，并具有完成进口替代的迫切性和广阔空间。我们综合公司历史经营情况以及未来规划设定，做出如下假设：电子材料板块：电子材料板块：公司是全球领先的 MLCC 介质粉体生产厂商，横向延展布局介质粉体、内外电极浆料、研磨用氧化锆微珠等多种 MLCC 制备关键原材料，可为电子元器件客户提供系统的技术解决方案和产品服务。2023 年-2024 年上半年，受益于消费电子需求回暖、汽车电子等新应用的快速增长，公司 MLCC 介质粉体持续复苏；同时，在 MLCC 用电子浆料和电子用纳米复合氧化锆粉体方面，积极配合客户定制、开发、量产高端新产品，逐步实现量产。2023 年电子材料销量同比 34%，收入同比 16%，毛利率 38%；2024 年上半年在 2023 年同期疫后补库高基数及季节性影响下，电子材料收入同比-2%，毛利率 36%。我们预计，在行业持续复苏引领下，2024-2026 年 MLCC 粉体的销量将以 20%增速增长，电子材料收入增速分别为 9%、22%、20%，毛利率将在 38%左右。催化材料板块：催化材料板块：公司蜂窝陶瓷载体、铈锆固溶体、分子筛等产品紧抓尾气排放标准升级和国产替代的双重机遇，产品全面进入国内外商用车、乘用车、非道路机械、船机和 VOC 等客户领域。2023 年蜂窝陶瓷载体销量同比 60%，催化材料收入同比 74%，毛利率 43%；2024 年上半年，催化材料收入同比 21%，毛利率 44%。我们预计，随着天然气重卡的结构性机会助力公司份额提升、海外商用车客户供应放量、国内燃油和混动车企进口替代加速，2024-2026 年蜂窝陶瓷销量至少以 30%增速增长，催化材料收入增速分别为 34%、31%、29%，毛利率将在 43%左右。生物医疗材料板块：生物医疗材料板块：公司拥有牙科用纳米级复合氧化锆粉体、氧化锆瓷块、玻璃陶瓷、树脂基陶瓷、口腔专业设备、数字化解决方案等产品，具备临床直接修复系列、临床间接修复系列等修复类产品体系。目前在巩固国内市场地位的同时，依托子公司深圳爱尔创构建全球化组织、积极推动全球化战略，近年对完成德国 dekema、韩国 spident 等海外公司投资并购。2023 年生物医疗材料销量同比 12%，生物医疗材料收入同比 13%，毛利率 60%；2024 年上半年公司对牙科用纳米级复合氧化锆粉体业务进行了专线升级和技术改造，生物医疗材料收入同比 6%，毛利率 58%。我们预计，随着口腔业务海外红筹架构搭建完成、产品布局多元化和经济恢复，2024-2026 年生物医疗材料收入增速分别为 10%、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -44-公司深度报告公司深度报告 20%、20%，毛利率分别为 58%、59%、60%。精密陶瓷精密陶瓷板块板块：包括陶瓷轴承球、陶瓷套筒、陶瓷插芯、陶瓷基片、陶瓷覆铜板等。公司陶瓷球已搭载国内外头部新能源车企的主力车型；公司具备从陶瓷粉体、陶瓷基片到金属化的纵向一体化优势，围绕氮化铝、氮化硅、高纯氧化铝等核心材料打造综合性的陶瓷基板产业平台，持续推进国内陶瓷基板的进口替代进程和产业链的国产自主可控。2023 年精密陶瓷销量同比-24%，但收入同比 46%，每万件价格同比 93%，说明精细化工板块产品结构升级、高端产品逐渐放量。我们假设，2024-2026年收入端复合增速为 50%，参考公司平均毛利率假设精密陶瓷毛利率在40%左右。新能源材料新能源材料板块板块：公司高纯超细氧化铝和勃姆石客户已覆盖国内外主流的锂电池厂商和主要的锂电池隔膜厂商，产销量快速提升。同时，公司用于提升碱水制氢用隔膜的承压能力的新产品已成功进入制氢领域，产品已批量供应行业头部客户。2023 年新能源材料销量同比 59%，收入同比 14%。我们假设，2024-2026 年新能源材料销量复合增速为 30%，公司的新能源材料质量优秀，但参考龙头企业近年毛利率以及行业竞争加剧的可能性，保守假设毛利率 19%左右。其他材料其他材料：子公司国瓷康立泰作为国内陶瓷墨水行业领先者，在产品端打造数码纺织墨水等新产品，并联合科达制造积极布局出海。2023 年建筑陶瓷销量同比 19%，收入同比 7%，毛利率 28%；2024 年上半年受国内房地产市场竣工面积下降及气候因素影响，建筑陶瓷收入同比-14%，受益原材料成本下降毛利率升至 36%。我们预计，随着出海布局推进、新产品推出及房地产需求企稳，2024-2026 年建筑陶瓷收入增速维持稳定，毛利率将在 33%左右。期间费用率期间费用率：2022 年、2023 年、2024 年上半年管理费用率/销售费用率/研发费用率合计分别为 17%、18%、19%。我们预计，随着公司规模扩大、新业务发展成熟，2024-2026 年费用率合计将在 18%左右。综上所述，我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 43.9/53.5/65.1亿元，同比增速分别为 14%/22%/22%，毛利率分别为 41%/41%/41%。图表图表82：2024-2026年公司收入预测年公司收入预测 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -45-公司深度报告公司深度报告 来源：Wind、中泰证券研究所 投资建议投资建议 预计 2024-2026 年归母净利润分别为 7.3 亿元、9.3 亿元、11.5 亿元，EPS 分别为 0.74 元、0.93 元、1.15 元，以 2024/9/9 日收盘价计算，对应 2024 年 PE 为 20.0 倍。我们选取了奥福环保（专注蜂窝陶瓷载体生产，与公司催化材料相关）、风华高科（国内 MLCC 领导者，与公司电子材料相关）、中瓷电子（国内领先的电子陶瓷供应商，与公司精密陶瓷相关）、爱迪特（国内领先的口腔修复材料及设备提供商，与公司齿科材料相关）、壹石通（全球锂电池用勃姆石龙头，与公司新能源材料相关）作为可比公司；可比公司 2024 年平均 PE 为 54 倍，与可比公司比估值存在一定程度低估，同时考虑到公司作为新材料龙头，六大板块业务的增长具备较强动力和较高确定性，给予“买入”评级。图表图表83：可比公司估值对比：可比公司估值对比 20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E收入（亿元）5.165.986.527.949.53YOY-37%9 %毛利率388888%收入占比16%收入（亿元）4.107.159.5612.4816.12YOY-2t41)%毛利率41CCCC%收入占比13#%收入（亿元）7.548.559.4011.2813.54YOY9 %毛利率58XY%收入占比24!%收入（亿元）1.692.483.805.708.55YOY4FSPP%毛利率39%收入占比5%6%9%收入（亿元）2.392.723.424.755.70YOY4&9 %毛利率19%收入占比8%7%8%9%9%收入（亿元）10.7811.7111.1511.3611.61YOY7%9%-5%2%2%毛利率3333%收入占比340%!%收入（亿元）31.6738.5943.8553.5165.05YOY0%毛利率358AAA%归母净利润（亿元）4.975.697.349.3211.47YOY-37)#%电子材料板块电子材料板块催化材料板块催化材料板块生物医疗材料板块生物医疗材料板块精密陶瓷板块精密陶瓷板块新能源材料板块新能源材料板块其他材料板块其他材料板块合计合计 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -46-公司深度报告公司深度报告 来源：Wind、中泰证券研究所；注：可比公司盈利预测数据来自 Wind 一致预期 风险提示风险提示 市场竞争加剧风险：市场竞争加剧风险：公司所处行业景气度较高，需求向好，在未来市场空间不断扩大背景下，可能有大量企业及资本进入到行业内，导致竞争加剧，从而影响公司盈利水平。下游需求不及预期：下游需求不及预期：公司需求与下游电子及新能源汽车行业景气度密切相关，如果下游景气度下降，可能会对公司经营规模造成不利影响。公司产能投放进度不及预期风险：公司产能投放进度不及预期风险：公司产能建设受公司战略规划、当地政策等因素影响，而公司的成长性与其新产能投放有密切关系，若产能投放进度不及预期，公司业绩水平可能受到影响。原材料及能源价格大幅波动风险：原材料及能源价格大幅波动风险：公司主要产品毛利率受到原材料价格以及天然气价格影响，如相关价格大幅波动可能会影响公司盈利水平。兼并重组和商誉风险：兼并重组和商誉风险：公司历史上通过多次成功并购实现外延式发展，不断创造新的业绩增长点。未来若被收购企业经营状况出现恶化，公司则存在商誉减值的风险。汇率变动风险：汇率变动风险：公司有部分产品销往海外客户，汇率的波动预计会对公司最终收入及盈利水平造成影响。行业规模不及预期的风险：行业规模不及预期的风险：公司产品多面向新兴领域，若下游行业发展受阻，对公司产品投放市场的节奏会造成影响。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：研究报告部分资料来源于公司招股说明书和定期报告，使用的公开资料存在信息滞后或更新不及时的风险。数据结果测算偏差风险：数据结果测算偏差风险：全文各项测算均基于一定假设条件，主要依据为公司信息，存在实际情况与结果有所差异，依据信息不够充分等风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -47-公司深度报告公司深度报告 图表图表84：国瓷材料国瓷材料核心财务数据核心财务数据预测预测 来源：Wind、中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E会计年度会计年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E货币资金7191,4151,2271,601营业收入营业收入3,8594,3855,3516,505应收票据227172262315营业成本2,3682,6033,1583,808应收账款1,6571,8262,2542,790税金及附加31353948预付账款33576574销售费用187210246306存货7899971,2261,462管理费用254298353436合同资产3789研发费用262298358439其他流动资产242310350413财务费用9131716流动资产合计3,6674,7775,3846,654信用减值损失-56-37-41-45其他长期投资4567资产减值损失-33-19-21-25长期股权投资144144144144公允价值变动收益0100固定资产2,3582,5142,7132,951投资收益6-4-4-4在建工程240340340240其他收益54575656无形资产273305336383营业利润营业利润7209251,1691,435其他非流动资产2,0922,0922,0932,093营业外收入6666非流动资产合计5,1125,4005,6325,818营业外支出21212121资产合计资产合计8,7808,78010,17710,17711,01611,01612,47212,472利润总额利润总额7059101,1541,420短期借款2831,024819977所得税84109137169应付票据274288336369净利润净利润6218011,0171,251应付账款501544670803少数股东损益526785104预收款项0000归属母公司净利润归属母公司净利润5697349321,147合同负债18212631NOPLAT6298131,0311,265其他应付款23232323EPS（按最新股本摊薄）0.570.740.931.15一年内到期的非流动负债60606060其他流动负债282306354431主要财务比率主要财务比率流动负债合计1,4412,2662,2892,694会计年度会计年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E长期借款278278278278成长能力成长能力应付债券0000营业收入增长率21.9.6.0!.6%其他非流动负债275275275275EBIT增长率34.0).2&.9.7%非流动负债合计553553553553归母公司净利润增长率14.5).1&.9#.1%负债合计负债合计1,9931,9932,8192,8192,8422,8423,2473,247获利能力获利能力归属母公司所有者权益6,3136,8187,5508,496毛利率38.7.6A.0A.5%少数股东权益473540625729净利率16.1.3.0.2%所有者权益合计所有者权益合计6,7867,3588,1749,225ROE8.4.0.4.4%负债和股东权益负债和股东权益8,7808,78010,17710,17711,01611,01612,47212,472ROIC13.4.9.1.0%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率22.7.7%.8&.0%会计年度会计年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E债务权益比13.2.2.5.2%经营活动现金流经营活动现金流645744771950流动比率2.52.12.42.5现金收益8681,0971,3361,594速动比率2.01.71.81.9存货影响101-207-229-236营运能力营运能力经营性应收影响-273-118-505-573总资产周转率0.40.40.50.5经营性应付影响22358174166应收账款周转天数144143137140其他影响-275-86-5-2应付账款周转天数72726970投资活动现金流投资活动现金流-898-574-538-517存货周转天数128124127127资本支出-916-570-533-512每股指标（元）每股指标（元）股权投资-65000每股收益0.570.740.931.15其他长期资产变化83-4-5-5每股经营现金流0.650.750.770.95融资活动现金流融资活动现金流321527-422-59每股净资产6.336.847.578.52借款增加601741-204158估值比率估值比率股利及利息支付-116-386-451-565P/E25.719.915.712.8股东融资0000P/B2.32.11.91.7其他影响-164172233348单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -48-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10% 5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10% 10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -49-公司深度报告公司深度报告 重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。

2024-09-13 49页 5星级

申通快递-公司研究报告-行业量价改善公司有望迎来利润释放期-240912（23页）.pdf

上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 交通运输 2024 年 09 月 12 日 申通快递(002468)行业量价改善，公司有望迎来利润释放期报告原因：调整投资评级 买入（上调）投资要点：快递行业价格战出现改善信号，需求延续高增，24 年政策频出为价格托底。复盘 23 年快递行业，件量增速保持双位数增长，但行业单价下滑程度超预期带动股价下跌。24 年快递件量增速超预期，供给收窄，供需好转带动估值修复：需求端，24 年 1-7 月快递行业件量增速达 23%，远超年初预期；供给端行业资本开支减缓，供需逐步好转，行业价格有望趋于稳定。政策端，24 年以来快递政策频出缓解行业激烈竞争，带动行业高质量发展，聚焦点主要在快递员及消费者权益。复盘历史快递行业政策，强有力的管控政策均对行业价格起到一定的托底作用。目前快递行业估值处于历史较低水平，旺季利好催化下弹性较大。快递企业上市初期恰逢电商高速发展，估值一度与利润预期增速甚至件量增速趋同，因此过去快递企业往往能享受到较高的 PE 估值。23 年行业单价下行超预期，PE 估值失效，24H1 快递行业估值处于历史较低水平，若竞争缓和利润及估值均有大幅增长的可能，21Q4 涨价行情验证旺季提价带来利润非线性增长的逻辑。申通具备高成长性，24 年有望迎来利润释放期。2023 年 6 月 28 日发布的申通快递三十年快递网络焕新，看好公司长期改善提出的公司改善逻辑正逐步兑现：1）公司延续提升产能的核心思路，大力推进转运中心改建工程，弥补产能与同行间的差距，网络扁平化管理成效显著，核心区域加盟商经营持续向好；2）申通快递市占率逐季度提升，且在规模效应下成本改善显著，利润、网络质量均有大幅增长，件量、利润、网络质量实现正向循环；3）公司时效服务持续改善，品牌终端定价权有望增强，若价格战缓和，利润弹性较大。小幅上调盈利预测，上调至“买入”评级。我们预计 24/25/26 年行业增速为 20%/15%/12%（原假设 24-26E 行业增速为 12%/10%/8%），公司业务量增速为 30%/20%/14%（原假设 24-26E 业务量增速为 20%/15%/14%），对应市占率为 14.36%/14.98%/15.25%。综上，我们预计 2024-2026 年公司业务量分别为 228/273/311 亿件，预测归母净利润10.06/13.83/16.85 亿元（原预测 24-26E 归母净利润为 9.78/13.26/15.22 亿元），同比增长 195.3%/37.5%/21.8%，对应 24-26 年单票净利润 0.044/0.051/0.054 元/票，对应当前 PE 为 16x/11x/9x。申通具备高成长性，量利增速均远高于行业，且 24 年上半年利润已实现同比翻倍增长，我们认为公司 25 年利润同比 24 年有望继续实现高增，相对行业理应有更高的溢价，选取公司过去 1 年 PE 估值，中枢值约为 40 x，申通成长性得到市场认可。因此我们认为公司 25 年合理估值为 15x，即给予公司 25 年 PE15x，目标市值 207亿元，对应 2023 年 9 月 11 日市值 159 亿元有 31%的空间，上调至“买入”评级。风险提示：快递需求下降，快递价格竞争激烈，加盟网络发生较大波动，成本控制不及预期。市场数据：2024 年 09 月 11 日 收盘价（元）10.37 一年内最高/最低（元）10.82/6.15 市净率 1.7 息率（分红/股价）0.19 流通 A 股市值（百万元）15,473 上证指数/深证成指 2,721.80/8,105.38 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2024 年 06 月 30 日 每股净资产（元）6.01 资产负债率a.36 总股本/流通 A 股（百万）1,531/1,492 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 申通快递（002468）深度：三十年快递网络焕新，看好公司长期改善 2023/06/28 证券分析师 闫海 A0230519010004 研究支持 王易 A0230123050001 范晨轩 A0230123070006 联系人 王易(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2023 2024H1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元）40,924 21,569 49,620 58,906 66,897 同比增长率（%）21.5 13.0 21.3 18.7 13.6 归母净利润（百万元）341 437 1,006 1,383 1,685 同比增长率（%）18.4 100.2 195.3 37.5 21.8 每股收益（元/股）0.23 0.29 0.66 0.90 1.10 毛利率（%）4.2 6.0 5.2 5.7 6.7 ROE（%）3.9 4.8 10.4 12.8 13.8 市盈率 47 16 11 9 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明09-1110-1111-1112-1101-1102-1103-1104-1105-1106-1107-1108-1109-11-50%0P%(收益率)申通快递沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共23页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预计 24/25/26 年行业增速为 20%/15%/12%（原假设 24-26E 行业增速为12%/10%/8%），公司业务量增速为 30%/20%/14%（原假设 24-26E 业务量增速为20%/15%/14%），对应市占率为14.36%/14.98%/15.25%。综上，我们预计2024-2026年公司业务量分别为 228/273/311 亿件，预测归母净利润 10.06/13.83/16.85 亿元（原预测24-26E归母净利润为9.78/13.26/15.22亿元），同比增长195.3%/37.5%/21.8%，对应 24-26 年单票净利润 0.044/0.051/0.054 元/票。申通具备高成长性，量利增速均远高于行业，且 24 年上半年利润已实现同比翻倍增长，我们认为公司 25 年利润同比24 年有望继续实现高增，相对行业理应有更高的溢价，选取公司过去 1 年 PE 估值，中枢值约为 40 x，申通成长性得到市场认可。因此我们认为公司 25 年合理估值为 15x，即给予公司 25 年 PE15x，目标市值 207 亿元，对应 2023 年 9 月 11 日市值 159 亿元有 31%的空间，上调至“买入”评级。关键假设点 （1）业务量增速：考虑到公司 2022 年以来业务量增速持续领先于行业且持续的进行产能投放和加盟商扁平化管理，预计公司 24-26 年业务量增速为30%/20%/14%。（2）单票收入：2023-2024 年单票收入受成本下降、区域性价格波动及公司战略等因素影响有所下降，结合 1-7 月月度数据情况，我们预测 2024 年公司单票收入为 2.10 元/票，预测 24-25 年单票收入分别为 2.09/2.09 元/票。（3）单票成本：公司 24H1 单票成本为 1.97 元，下降较多，与同行差距缩小，预计 24 年全年分拣 运输成本为 0.71 元，保守估计 25-26 年仍能每年优化 0.01 元/票。单票派费成本层面，2023 年申通单票派送成本高达 1.35 元/票，较同行仍较高，考虑到公司单量快速增长、网络扁平化管理已基本推动成功，派件密度提升，我们预计 2024 年公司单票派送成本 1.28 元/票，之后逐年优化。有别于大众的认识 1、市场认为旺季价格竞争仍将很激烈，通达系无法实现价格同盟。我们认为随着今年行业供需好转及强有力的管控政策，旺季价格有望趋稳。需求端今年上半年件量增速达到 20%以上，远超年初预期，供给端行业资本开支有收缩迹象，供需好转下竞争有望缓和。同时政策端发力，国家邮政局倡导反“内卷”竞争，地方邮管局跟进落实相关政策，对价格均起到托底作用。2、市场认为申通虽然件量增速高，但利润增速较差，成长性不足。我们认为快递公司总部利润并不能完全反应网络质量，过度追求利润反而可能导致网络不稳定，且 24H1 申通快递利润同比翻倍增长，在件量保持高增速的同时，成本和利润均有较大改善，我们看好未来公司持续改善，最终推动公司总部利润改善。股价表现的催化剂 TUvYsUeXnXlV8ZrQtRtQbRbP8OtRpPnPtPkPqQxOiNnMtQ8OnNvMuOoOvNwMnOwP 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共23页 简单金融 成就梦想 产粮区终端价格上涨；行业竞争缓和，价格回暖；公司业务量增速超预期；行业格局更加清晰，集中度进一步提高。核心假设风险 快递需求下降；快递价格竞争激烈；加盟网络发生较大波动；成本控制不及预期。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共23页 简单金融 成就梦想 1.价格战出现改善信号，需求延续高增，快递板块迎来反弹.7 1.1 复盘 23 年，价格战激烈程度超预期带动股价下跌.7 1.2 24 年快递件量增速超预期，供给收窄，供需好转带动估值修复.8 1.3 政策频出有望缓解行业竞争，带动行业高质量发展.9 1.4 估值处于历史较低水平，旺季利好催化下弹性较大.10 2.申通具备高成长性，24 年有望迎来利润释放期.11 2.1 公司产能逐步释放，网络扁平化管理成果显著.12 2.2 市占率逐步提升，件量利润网络质量正循环.13 2.3 服务时效提升，若价格竞争缓和利润弹性较大.15 3.盈利预测与估值.17 3.1 24 年成本端修复初见成效，预计 25-26 年单票净利润高增.17 3.2 估值：价格战期间估值承压，竞争缓和估值有望回归.18 4.风险提示.20 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共23页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：2023 年快递行业各公司股价复盘.7 图 2：2010-2023 年快递业务量（亿件）及同比增速.7 图 3：2016-2024 年行业单票价格变化（元/票）.7 图 4：2023 年各快递公司季度快递产品单票收入环比变动金额（元/票）.8 图 5：2023 年各快递公司月度快递产品单票收入环比变动金额（元/票）.8 图 6：从客单价与网上零售额拆解快递增速（%）.8 图 7：2019-2024H1 快递行业各公司资本开支（亿元）.9 图 8：2015-2023 年义乌、广州及揭阳快递单价（元）.9 图 9：快递公司股价涨幅与旺季提价的直接关系（以 2021-01-01 为基准）.11 图 10：申通快递预估日常态化处理产能（万单）.12 图 11：申通固定资产与同行差距缩小（亿元）.12 图 12：2019-2023 年末端网点数量（个）.13 图 13：2019-2023 年加盟商数量（个）.13 图 14：2023 年以来申通快递市占率及件量同比增速（%）.13 图 15：2016-2024H1 通达系单票分拣成本（元/票）.14 图 16：2016-2024H1 通达系单票运输成本（元/票）.14 图 17：2020Q2 以来申通单票归母净利润变化图（元/票）.14 图 18：2019-2024H1 通达系单票派送成本（元/票）.15 图 19：网点信心及投资意愿增强.15 图 20：申通快递服务时效持续提升.16 图 21：申通快递网点市场竞争力不断增强.16 图 22：2021Q1-2024Q2 快递行业单票收入情况（元/票）.16 图 23：20Q2-21Q4 圆通速递单票收入及单票归母净利润情况（元/票）.16 图 24：快递公司单票派送成本随件量增长而下降.17 图 25：快递行业旺季竞争缓和下 PE 估值抬升.18 图 26：2022 年以来快递公司月度业务量同比增速（%）.19 图 27：2022 年以来快递公司季度归母净利润同比增速（%）.19 图 28：申通快递过去 1 年历史市盈率（TTM）.19 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共23页 简单金融 成就梦想 表 1：快递行业近年政策梳理.10 表 2：交运行业细分行业情况.10 表 3：申通快递 23-24 年转运中心及物流园建设一览表（不完全统计）.12 表 4：申通快递核心量、价、成本指标及假设.18 表 5：快递公司估值表（2024 年 9 月 11 日）.19 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共23页 简单金融 成就梦想 1.价格战出现改善信号，需求延续高增，快递板块迎来反弹 1.1 复盘 23 年，价格战激烈程度超预期带动股价下跌 复盘 23 年快递行业，件量增速保持双位数增长，但行业单价下滑程度超预期带动股价下跌。复盘 2023 年快递行业股价，快递行业指数下跌超 30%，五家快递公司均有不同程度的跌幅。件量端看 23 年快递行业件量增速 19.4%，21-23 年两年 CAGR 为 10%，增速有所修复，价格端 23 年行业单价下跌幅度超预期，行业平均单价下滑 4.33%，产粮区城市单票收入下滑较多，比如义乌 23 年单价同比下降 6%。图 1：2023 年快递行业各公司股价复盘 资料来源：iFind，申万宏源研究 图 2：2010-2023 年快递业务量（亿件）及同比增速 图 3：2016-2024 年行业单票价格变化（元/票）资料来源：国家邮政局，申万宏源研究 资料来源：国家邮政局，申万宏源研究-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00.00 .00%韵达股份圆通速递申通快递中通快递顺丰控股沪深300恒生指数0.0.0 .00.0.0P.0.0p.0004006008001,0001,2001,4002011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年件量（亿件）同比增速（右轴）8.36 8.88 8.15 7.99 7.85 7.95 7.77 6.007.008.009.0010.0011.0012.0013.0014.0015.001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月201620172018201920202021202220232024 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共23页 简单金融 成就梦想 23 年 Q1-3 各家单价均呈现下降趋势，Q4 季节性涨价幅度较小；分月度看，每月各家公司降价节奏不一，难以形成价格同盟。23 年月度单价中 2 月降幅最激烈，降幅均为-0.15元以上，除 11 月外每月均有公司单票收入环比下滑，降价节奏不一，导致 23 年全年价格承压。图 4：2023 年各快递公司季度快递产品单票收入环比变动金额（元/票）图 5：2023 年各快递公司月度快递产品单票收入环比变动金额（元/票）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.2 24 年快递件量增速超预期，供给收窄，供需好转带动估值修复 需求端，24 年 1-7 月快递行业件量增速达 23%，远超年初预期。快递高增速的背后除消费习惯外，与电商战略的变化密不可分，当前国内电商竞争进入白热化阶段，我们认为利好快递业务量：1）电商企业间的竞争对于电商快递产业链是增量博弈，近几年线上化率及网购覆盖人群均呈现上升趋势；2）电商逐渐下沉，农产品水果等品类有快速增长趋势，2024 中国农产品电商发展报告指出 2023 年农产品物流总额超过 5.3 万亿元，同比增长 4.1%。新的细分市场在竞争白热化阶段愈发重要，拼多多围绕农产品持续发力，比如搭建“农地云拼”系统讲农产品需求在线上收集形成爆款，直播电商同样围绕农产品持续发力；3）价格、产品策略等方面各个企业做法趋同，比如百亿补贴、88VIP、退货运费险等电商政策。图 6：从客单价与网上零售额拆解快递增速（%）-0.25-0.20-0.15-0.10-0.050.000.050.100.15Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2023中通快递圆通速递韵达股份申通快递-0.30-0.25-0.20-0.15-0.10-0.050.000.050.100.15圆通韵达申通 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共23页 简单金融 成就梦想 资料来源：国家邮政局，国家统计局，申万宏源研究 供给端行业资本开支减缓，供需逐步好转，行业价格有望趋于稳定。22 年开始各家开始逐步削减资本开支规模，24 年上半年行业资本开支规模有明显下降，过去资本开支高峰带来的过剩产能正逐步消化。中通快递 24 年中报明确提出强化竞争优势，跳出无效的同质化价格竞争，推进高质量发展的策略，把服务质量摆在首位。产粮区价格均已是历年较低水平，预计未来快递行业价格有望趋于稳定。图 7：2019-2024H1 快递行业各公司资本开支（亿元）图 8：2015-2023 年义乌、广州及揭阳快递单价（元）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：国家邮政局，申万宏源研究 1.3 政策频出有望缓解行业竞争，带动行业高质量发展 24 年以来快递政策频出缓解行业激烈竞争，带动行业高质量发展，聚焦点主要在快递员及消费者权益。复盘历史快递行业政策，强有力的管控政策均对行业价格起到一定的托底作用，21 年 3-4 月浙江省义乌强有力的快递政策直接导致淡季价格战熄火，同年 9 月浙江省地方条例出台，义乌派费上涨，旺季涨价提前启动且最终涨幅超预期。24 年快递政策频出，3 月 1 日起执行的快递市场管理办法规定经营快递业务的企业未经用户同意，-30%-20%-10%0 0P%-20%0 00 18-022018-042018-062018-082018-102018-122019-032019-052019-072019-092019-112020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-032021-052021-072021-092021-112022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-032023-052023-072023-092023-112024-022024-042024-06客单价对业务量增速的贡献(%,右轴）实物商品网上零售额yoy(%)快递业务量yoy(%)两次客单价下行对快递件量提升的强化0102030405060708090100201920202021202220232024H1中通快递圆通速递韵达股份申通快递0.002.004.006.008.0010.0012.002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023金华（义乌）广州揭阳 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共23页 简单金融 成就梦想 不得代为确认收到快件；不得擅自将快件投递到智能快件箱、快递服务站等快递末端服务设施；不得抛扔快件、踩踏快件。快递行业推进劳动合同制度专项行动方案旨在维护快递员基本劳动权益，落实快递员劳动合同与社保。8 月 23 日国家邮政局提出快递行业反“内卷”，严厉打击不正当竞争行为，强调高质量发展。次日浙江邮管局响应号召，与浙江省快递行业协会联合召开规范市场秩序座谈会，提出浙江省快递行业加强自律，推动行业高质量发展的倡议，坚决杜绝“内卷式”恶性竞争，形成有序竞争的局面。快递行业政策频出，有利于起到价格托底的作用。表 1：快递行业近年政策梳理 日期 相关部门 政策条目 2015 年 国家邮政局 中华人民共和国邮政法 2018 年 国家邮政局 快递暂行条例 2021 年 3 月 义乌快递业协会 关于维护行业平稳有序,推进行业高质量发展的实施意见 2021 年 4 月 义乌邮政管理局 对百世、极兔下发低价倾销警示函，停运部分分拨中心，已于当日执行 2021 年 4 月 浙江省人大 浙江省快递业促进条例草案 2021 年 7 月 国家邮政局、国家发展改革委、人力资源社会保障部、商务部、市场监管总局、全国总工会 联合印发关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见 2021 年 9 月 浙江省人力资源和社会保障厅 浙江省维护新就业形态劳动者劳动保障权益实施办法 2021 年 9 月 浙江省人大 审议通过浙江省快递业促进条例 2023 年 12 月 17 日 交通运输部 快递市场管理办法 2024 年 1 月 19 日 国家邮政局、人力资源社会保障部 快递行业推进劳动合同制度专项行动方案 2024 年 8 月 23 日 国家邮政局 行业举起反“内卷”大旗，企业放下价格“屠刀”，以自我革命的形式解开发展的“死结”，以良性的竞争观推动共同进步，以良好的合作关系实现共赢利他 2024 年 8 月 24 日 浙江省邮政管理局 浙江省快递行业加强自律，推动行业高质量发展的倡议 资料来源：国家邮政局，浙江省邮政管理局，交通运输部，申万宏源研究 1.4 估值处于历史较低水平，旺季利好催化下弹性较大 电商增速常态化，快递公司利润线性增长预期结束，估值处于历史较低水平。快递企业上市初期恰逢电商高速发展，估值一度与利润预期增速甚至件量增速趋同，因此过去快递企业往往能享受到较高的 PE 估值。23 年行业单价下行超预期，PE 估值失效，中通圆通23 年 PE 在较长时间内低于 15x，24H1 快递行业估值处于历史较低水平。表 2：交运行业细分行业情况 申万三级行业 涨跌幅涨跌幅（2023/1/1-2023/8/30）2024H1 PE 分位数 基金重仓金额同比 港口 6.58.37 66.40%公交 40.65.57 高速公路 5.190.00 790.20%航空运输-5.60I.04 -29.70%航运 12.26I.07 171.30%铁路运输 0.093.96 84.10%原材料供应链服务-21.16%5.06 -59.60%强有力的政策管控强有力的政策管控直接导致直接导致 21年淡季年淡季义乌价格战熄火义乌价格战熄火 首部快递地方条例，意义较大首部快递地方条例，意义较大 行业反“内卷”竞争行业反“内卷”竞争 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共23页 简单金融 成就梦想 中间产品及消费品供应链服务-31.52%0.63 -89.40%快递-3.06%3.77 -39.40%跨境物流-1.84%0.62 27.70%仓储物流-24.21%0.63 -83.50%公路货运-36.62%1.27 资料来源：Wind，申万宏源研究 不要低估快递行业的弹性，上一轮涨价行情验证旺季提价带来利润非线性增长。复盘21 年快递市场，Q1-3 因为行业竞争格局恶化，股价充分下跌，悲观预期充分反应。9 月浙江省快递地方条例出台，快递派费上调，旺季涨价提前启动，此后快递板块行情启动，共分为三轮，前两轮均为涨价直接驱动，第三轮为中通业绩指引提升带来 2022 年边际单票利润改善预期。利润端圆通 21Q4、22Q1 及 22Q2 利润大幅增长验证提价传导至利润的逻辑：21Q3、21Q4、22Q1、22Q2 快递单票归母净利润分别为 0.04、0.21、0.21、0.18元/票。图 9：快递公司股价涨幅与旺季提价的直接关系（以 2021-01-01 为基准）资料来源：Wind，申万宏源研究 2.申通具备高成长性，24 年有望迎来利润释放期 曾在 2023 年 6 月 28 日我们发布深度报告申通快递三十年快递网络焕新，看好公司长期改善，其中提出 2021Q4 以来行业价格缓和，申通得以修养生息补齐短板，2022 年疫情期间公司持续推进产能、时效、服务的提升，让利网点，总部与加盟商协同发展，坚持长期主义，行稳致远，在 2023 年区域性价格竞争激烈的情况下实现市占率、服务时效的快速提升。管理层思路情绪，目光长远，保持耐心与定力，加盟网络处于正向循环中，我们看好公司未来持续改善，主要有以下三点逻辑：1）管理层重视加盟网点利益，充分调动网点积极性；2）守利润只能守一时，争件量、拼服务方能赢未来；3）追赶商流与信息流下一战场，体系协同下具有更多可能。站在当下时点，我们认为这三个逻辑正处于演绎中，申通 24 年有望迎来利润释放期。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共23页 简单金融 成就梦想 2.1 公司产能逐步释放，网络扁平化管理成果显著 上一篇深度报告我们提出申通管理层思路清晰，提产能、提业务量、提服务时效，目前看 24 年上半年公司延续提升产能的核心思路，大力推进转运中心改建工程，弥补产能与同行间的差距。24 年公司继续推动三年百亿产能提升项目，持续推动转运中心建设改造，上半年公司共完成 12 个产能优化项目，主要涉及吉安、成都、揭阳、南京等城市，预计24 年底公司常态吞吐产能有望提升至日均 7500 万单以上。同时，在集团体系加持下，菜鸟在诸多城市提供物流用地给予申通，实现产能短板的快速弥补，公司产能端与同行的差距进一步缩小。图 10：申通快递预估日常态化处理产能（万单）图 11：申通固定资产与同行差距缩小（亿元）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 3：申通快递 23-24 年转运中心及物流园建设一览表（不完全统计）开始建设日期（计划）投产日期 地点 项目 占地（亩）日处理量（万件）总投资（亿元）2023/6/19 上海 上海转运中心（二期）2023/7/20 贵州龙里 贵州转运中心搬迁至新场地 90 190 1 2021/11/1 2024/4/23 湖南长沙 申通长沙智慧物流产业园 191 300 10 2023/10/20 江西南昌 南昌转运中心搬迁至新场地 200 300 2023/11/11 浙江嘉兴 嘉兴秀洲公司新场地 40 0.3 2024/4/19 浙江温州 温州转运中心搬迁至新场地 220 2024/4/20 浙江金华 金华转运中心搬迁至新场地 27 240 2024/5/6 安徽合肥 新合肥转运中心 151 500 2024/5/21 2026/6/1 辽宁盘锦 盘锦电商物流分拣中心改扩建 80 300 2024/7/15 湖北武昌 武昌转运中心搬迁至新场地 30 100 2024/7/23 吉林长春 长春转运中心（一期）162 4 01000200030004000500060007000800020202021202220232024E020406080100120圆通速递韵达股份申通快递房屋及建筑物机器设备运输设备电子设备及办公家具 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共23页 简单金融 成就梦想 2024/8/8 广东深圳 深圳转运中心搬迁至新场地 87 400 1.2 资料来源：申通之声（申通快递官方微信公众号），申万宏源研究 网络扁平化管理成效显著，核心区域加盟商经营持续向好。作为通达系中最早成立的快递公司，申通与加盟商一起成长，二三十年间积淀深厚，加盟商普遍实力强劲，根据 2019年申通年报，前三大加盟商业务量占比达到 22.4%。2021 年以来，公司持续推动网络扁平化管理，现有加盟商及末端网点数量均达行业正常水平，预计未来部分地区将持续推进扁平化管理。根据 2023 年年报，在全国重要产粮区揭阳，申通三家加盟商跻身全国前十，合计年度市占率达 18.05%。根据 2023 年年报，2023 年申通网点新增自动化设备 236 套，投入资金总额约 2.86 亿元，网点自动化效率大幅提升，反映网点二次投资比例增加。图 12：2019-2023 年末端网点数量（个）图 13：2019-2023 年加盟商数量（个）资料来源：公司年报，申万宏源研究 资料来源：公司年报，申万宏源研究 2.2 市占率逐步提升，件量利润网络质量正循环 之前我们提出快递行业守利润只能守一时，争件量、拼服务方能赢未来，目前看申通快递市占率逐季度提升，且在规模效应下成本改善显著，利润、网络质量均有大幅增长，件量、利润、网络质量实现正向循环。件量增速远高于行业，市占率逐步提升。23-24 年公司件量增速远高于行业，市占率稳步提升，2024 年 7 月公司业务量增速达到 35.44%，日单量不断缩小与同行的差距，市占率达到 13.67%，预计未来申通业务量将持续增长。图 14：2023 年以来申通快递市占率及件量同比增速（%）010000200003000040000500006000070000800009000020192020202120222023申通中通韵达圆通01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020192020202120222023申通韵达圆通中通 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共23页 简单金融 成就梦想 资料来源：国家邮政局，公司公告，申万宏源研究 规模效应下成本改善显著，分拣、运输成本均已优化至较低水平。2024H1 公司单票分拣成本为 0.33 元，单票运输成本为 0.38 元，与行业内市占率领先的公司已基本达到同一水平，成本改善显著，预计随着件量增长及精细化管理的渗透，公司的单票分拣及运输成本仍存在优化空间。图 15：2016-2024H1 通达系单票分拣成本（元/票）图 16：2016-2024H1 通达系单票运输成本（元/票）资料来源：公司年报，申万宏源研究 资料来源：公司年报，申万宏源研究 成本改善下公司单票净利润稳定，24Q2 单票净利润同比有翻倍增长。24 年上半年公司归母净利润达到 4.37 亿元，同比增长 100.17%，单票净利润稳定在 0.04 元/票，盈利水平大幅提升。图 17：2020Q2 以来申通单票归母净利润变化图（元/票）-40%-20%0 000%0%2%4%6%8%市占率申通业务量同比增速(右轴）行业业务量同比增速（右轴）0.250.300.350.400.450.500.55中通韵达圆通申通0.000.200.400.600.801.001.20中通韵达圆通申通 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共23页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究 注：2021Q4 单票归母净利润剔除减值 件量、利润增长的同时，公司网络质量也在持续的提升。23 年以来公司单票利润大幅增长，但单票派送成本相比同行仍然较高，意味着公司对于网点及快递员的补助仍处于较高水平，公司持续让利赋能网点，进一步促进全网良性发展。加盟网络的良性发展有利于增强加盟商信心，增强网点活力，实现终端定价权的提升，在加盟商盈利情况不断改善的情况下，总部利润也会随着大幅增长。根据申通快递官方微信公众号，2023 年申通快递浙江嘉兴网点投入 3000 万元，建设占地 40 亩的新集包中心，集包产能每小时超 8 万票，网点大规模投资一方面反映对行业及申通快递的信心，另一方面也反映出加盟商盈利状况较好。图 18：2019-2024H1 通达系单票派送成本（元/票）图 19：网点信心及投资意愿增强 资料来源：公司年报，申万宏源研究 资料来源：申通之声（申通快递官方微信公众号），申万宏源研究 2.3 服务时效提升，若价格竞争缓和利润弹性较大 公司时效服务持续改善，品牌终端定价权有望增强。近年来公司围绕“发申通，好快省”的战略，不断加强时效和服务方面的投入，持续推动干线路由的优化，提升客户体验。2023 年月度最快揽签时效已缩短至 44 小时左右，和头部同行的差距明显缩小，公司在多个平台的物流指数排名持续提升。管理方面，引进数字化系统网点管家、网点培训体系、同舟计划、申意金等方案，帮助网点的管理人员提升经营管理能力。客户体验方面，引入(0.06)(0.04)(0.02)0.000.020.040.061.01.11.21.31.41.51.61.71.8201920202021202220232024H1圆通速递韵达股份申通快递 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共23页 简单金融 成就梦想 超级商家平台及客户分层机制，为商家提供快递全链路服务，并与平台打造按需配送、仓配服务、逆向物流等合作。根据申通之声公众号，2023 年申通浙江大区在产能效率方面，进出港产能较去年分别提升了15.7%和2.8%，中心设备效率平均提升20%、人效提升27%，自 2023 年 5 月起，浙江大区在主流物流指数平台排名长期霸榜经济型快递前 2。图 20：申通快递服务时效持续提升 图 21：申通快递网点市场竞争力不断增强 资料来源：申通之声（申通快递官方微信公众号），申万宏源研究 资料来源：申通之声（申通快递官方微信公众号），申万宏源研究 终端议价权增强，若价格战缓和，利润弹性较大。单票收入角度看，公司目前与市占率领先的公司仍然有一定差距，在价格竞争较激烈的情况下公司单票收入承压，若竞争缓和公司单票收入有望回升，利润随之高增。参考 21Q4，电商旺季价格战缓和的情况下圆通单票收入同比增加 0.24 元，其归母净利润同比增长 202%，单票归母净利润同比增加 0.13元。图 22：2021Q1-2024Q2快递行业单票收入情况（元/票）图 23：20Q2-21Q4 圆通速递单票收入及单票归母净利润情况（元/票）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.501.701.902.102.302.502.702.90圆通速递韵达股份申通快递0.000.501.001.502.002.503.0020Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4单票收入单票净利润 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共23页 简单金融 成就梦想 3.盈利预测与估值 3.1 24 年成本端修复初见成效，预计 25-26 年单票净利润高增 24 年上半年公司成本改善已初见成效，核心成本同比下降明显，公司全网服务时效改善，预计 25-26 年公司单票净利润高增。成本端，23-24 年由于公司自动化程度提高、日单量持续增长后规模效应显著，公司 24H1 单票成本为 1.97 元，下降较多，基本已优化至较低水平，与同行差距逐渐缩小，预计 24 年全年分拣 运输成本为 0.71 元，保守估计 25-26年仍能每年优化 0.01 元/票。单票派费成本层面，快递行业派件端规模效应同样显著，业务量越大，末端派件密度越高，一位快递小哥相同时间内能够派送的件量就越多，因此单票派送成本得以优化。参考圆通、韵达，18-21 年公司件量呈现快速增长态势，3 年 CAGR均为 35%以上，21 年圆通单票派送成本 1.16 元，相比 18 年下降 0.17 元。2023 年申通单票派送成本高达 1.35 元/票，较同行仍较高，考虑到公司单量快速增长、网络扁平化管理已基本推动成功，派件密度提升，我们预计 2024 年公司单票派送成本 1.28 元/票，之后逐年优化。图 24：快递公司单票派送成本随件量增长而下降 资料来源：公司年报，申万宏源研究 基于 24 年公司及行业情况，我们调整公司 24-26 年业务量增速、单票收入及单票成本三项核心假设，看好公司 24-26 年保持业务量、利润双增。2024 年上半年公司件量增速 32%，远超行业增速，我们认为凭借公司持续提升产能以及核心竞争力的提升，公司有望保持远高于行业的件量增速，且快递需求向好，行业保持双位数增长，预计 24/25/26年行业增速为 20%/15%/12%（原假设 24-26E 行业增速为 12%/10%/8%），公司业务量增速为 30%/20%/14%（原假设 24-26E 业务量增速为 20%/15%/14%），对应市占率为14.36%/14.98%/15.25%。综上，我们预计 2024-2026 年公司业务量分别为 228/273/311亿件，预测归母净利润 10.06/13.83/16.85 亿元（原预测 24-26E 归母净利润为9.78/13.26/15.22 亿元），同比增长 195.3%/37.5%/21.8%，对应 24-26 年单票净利润0.044/0.051/0.054 元/票。00.20.40.60.811.21.41.61.8205010015020025020132014201520162017201820192020202120222023业务量-韵达（亿件）业务量-圆通（亿件）单票派送成本-韵达（元/票）（右轴）单票派送成本-圆通（元/票）（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共23页 简单金融 成就梦想 表 4：申通快递核心量、价、成本指标及假设 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 业务量（亿件）74 88 111 129 175 228 273 311 yoy 44 &50 %行业业务量（亿件）635 834 1083 1106 1321 1585 1823 2041 yoy 5910%2 %市占率 11.60.58.23.71.26.36.98.25%快递部分单票收入（元）3.11 2.42 2.22 2.52 2.23 2.10 2.09 2.09 快递部分单票成本（元）2.77 2.34 2.22 2.41 2.14 1.99 1.97 1.95 单票派送成本（元）1.69 1.39 1.26 1.50 1.35 1.28 1.27 1.26 yoy 0.00%-17.75%-9.35%-2.38%-10.23%-5.19%-0.78%-0.79%单票除派费外成本（元）1.08 0.95 0.96 0.91 0.79 0.71 0.70 0.69 yoy 0.93%-12.04%1.05%-3.39%-12.82%-10.13%-1.41%-1.43%资料来源：国家邮政局，公司年报，申万宏源研究 3.2 估值：价格战期间估值承压，竞争缓和估值有望回归 估值复盘：行业估值在 PE 与 P/量之间徘徊。价格战期间上市公司竞争策略向业务量转移，PE 估值承压，向 P/量切换，旺季竞争缓和 PE 估值抬升。复盘 2017-2021 年价格战期间，2017 年快递公司陆续实现资本化以来，行业竞争趋于激烈，上市快递公司经营的核心策略点在于市场份额提升（即业务量增长）与利润增长的平衡。因此，从快递公司业务量以及利润增长角度，我们可以将行业划分为三个不同阶段：1）业务量和利润同步增长阶段（2017-2018 年）；2）竞争过渡期（2019 年）；3）牺牲短期利润，保证业务量增长阶段（2020-2021Q3，市场不看利润只看件量增速）；4）旺季派费上调，提前涨价，价格战缓解，各家利润快速增长（2021Q4）。图 25：快递行业旺季竞争缓和下 PE 估值抬升 资料来源：Wind，申万宏源研究 长期看通达系估值中枢仍有望回归 15-20 x。虽然行业增速大体呈放缓趋势，但主要玩家竞争优势持续扩大，行业集中度逐年增长，我们预计未来一段时间内主要公司年度业务量增速维持双位数，单票利润端，若行业价格稳定，仅成本端每年的改善有望驱动单票利0102030405060韵达股份圆通速递中通快递价格竞争缓和，派费上涨，旺季提前涨价，PE 抬升 行业价格战加剧，快递 PE 估值承压 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共23页 简单金融 成就梦想 润增长 5-10%，即头部公司利润有望维持 15-20%的增速。参照海外，长期来看通达系估值中枢有望回归 15-20 x。申通量利增速均远高于行业，具备高成长性。2022 年以来申通快递业务量增速持续领先行业，且前文提到公司单票分拣、运输及派送成本处于加速优化阶段，未来有望继续改善，管理层改善以来公司利润增速较高，2024H1 归母净利润达到 4.37 亿元，同比增长100.17%。图 26：2022 年以来快递公司月度业务量同比增速（%）图 27：2022 年以来快递公司季度归母净利润同比增速（%）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 相对估值法下，申通合理市值 207 亿元，上调至“买入”评级。我们预测 25 年公司盈利端更能体现全网改善及成本优化效果，选取相对估值法，可比公司 25 年平均估值为11x。前文提到申通具备高成长性，量利增速均远高于行业，且 24 年上半年利润已实现同比翻倍增长，我们认为公司 25 年利润同比 24 年有望继续实现高增，相对行业理应有更高的溢价，选取公司过去 1 年 PE 估值，中枢值约为 40 x，申通成长性得到市场认可。因此我们认为公司 25 年合理估值为 15x，即给予公司 25 年 PE15x，目标市值 207 亿元，对应2023 年 9 月 11 日市值 159 亿元有 31%的空间，上调至“买入”评级。图 28：申通快递过去 1 年历史市盈率（TTM）资料来源：Wind，申万宏源研究 表 5：快递公司估值表（2024 年 9 月 11 日）证券简称 投资评级 2024/9/11 PB 申万预测归母净利润（亿元）PE-60%-40%-20%0 000%圆通速递韵达股份申通快递-150%-100%-50%0P00 0%000%圆通速递韵达股份申通快递 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共23页 简单金融 成就梦想 收盘价(元,中通为港元)总市值（亿元）2023A 2023A 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 中通快递 买入 170.7 1245 2 87.5 108.7 130.9 156.7 11 10 8 韵达股份 增持 7.4 215 1 16.3 23.4 25.0 28.4 9 9 8 顺丰控股 增持 36.47 1756 2 82.3 100.3 115.2 130.4 18 15 13 圆通速递 买入 15.49 534 2 37.2 43.5 53.6 61.2 12 10 9 平均 13 11 9 申通快递 买入 10.37 159 2 3.4 10.1 13.8 16.9 16 11 9 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：中通市值与预测归母净利润单位为人民币，计算汇率：人民币/港币=1.09 4.风险提示 快递需求下降：若经济增长不及预期，居民可支配收入将下滑，可能导致消费需求下行，网上实物零售额增速放缓，快递需求存在下降的风险。快递价格竞争加剧：若监管政策变化或头部企业策略改变，行业竞争存在愈演愈烈的可能，导致终端快递价格下降，影响快递企业收入和利润。加盟网络发生较大波动：若区域性加盟网络发生波动，如加盟商经营情况恶化、退网率增加等，可能会导致全网运营出现负面状况，影响公司时效及品牌形象，最早导致收入及利润下降。成本控制不及预期：快递公司总部成本包括中转、运输、派送、面单成本等等，受数字化程度、精细化管理等内部因素及油价、人工等外部因素影响，如果成本控制不及预期，会影响公司利润。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共23页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 资本开支与经营活动现金流 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入 33,671 40,924 49,620 58,906 66,897 营业收入 33,671 40,924 49,620 58,906 66,897 营业总成本 33,434 40,609 48,734 57,558 65,202 营业成本 32,196 39,214 47,025 55,537 62,447 税金及附加 59 78 94 112 127 销售费用 178 168 248 295 334 管理费用 685 801 992 1,178 1,338 研发费用 124 167 203 240 273 财务费用 192 181 171 195 682 其他收益 333 215 200 210 220 投资收益 104 14 146 150 161 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益-12 2 0 0 0 信用减值损失-78-18 0 0 0 资产减值损失-73-52 0 0 0 资产处置收益-24-16 0 0 0 营业利润 487 460 1,233 1,708 2,076 营业外收支-124-42-9-13-6 利润总额 363 418 1,224 1,695 2,070 所得税 90 85 216 309 382 净利润 274 333 1,008 1,386 1,689 少数股东损益-14-7 2 3 3 归母净利润 288 341 1,006 1,383 1,685 资料来源：聚源数据，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 净利润 274 333 1,008 1,386 1,689 加：折旧摊销减值 1,137 1,331 414 506 549 财务费用 282 248 171 195 682 非经营损失 6-1-136-150-161 营运资本变动 327 840-2,236-220-482 其它 574 625 1,277 124 217 经营活动现金流 2,600 3,358 498 1,842 2,494 资本开支 3,541 2,809 3,100 2,850 1,400 其它投资现金流 2,745-131 114-509-596 投资活动现金流-796-2,940-2,986-3,359-1,996 吸收投资 0 0 0 0 0 负债净变化-1,121 1,122 4,909 2,690 775 支付股利、利息 190 126 251 433 1,009 其它融资现金流-477-733-38-3-13 融资活动现金流-1,788 262 4,620 2,254-247 净现金流 22 683 2,132 736 251 资料来源：聚源数据，申万宏源研究 01,0002,0003,0004,000202220232024E2025E2026E资本开支经营活动现金流0510202220232024E2025E2026E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin051015202220232024E2025E2026EROEROIC 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共23页 简单金融 成就梦想 合并资产负债表 相对估值(倍)百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 5,203 6,236 9,331 11,262 12,705 现金及等价物 2,225 2,866 5,398 6,789 7,801 应收款项 1,456 1,343 2,610 3,076 3,486 存货净额 44 88 88 88 88 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 1,479 1,940 1,235 1,309 1,330 长期投资 566 810 428 432 428 固定资产 8,604 9,648 12,334 14,678 15,529 无形资产及其他资产 5,959 6,056 6,049 6,049 6,049 资产总计 20,332 22,750 28,141 32,421 34,710 流动负债 9,023 10,077 13,983 17,267 18,258 短期借款 3,554 3,694 8,403 11,243 12,068 应付款项 3,644 3,916 2,816 2,917 2,685 其它流动负债 1,825 2,466 2,764 3,107 3,505 非流动负债 3,102 3,854 4,426 4,273 4,210 负债合计 12,125 13,931 18,409 21,540 22,468 股本 422 422 422 422 422 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 2,964 2,948 2,948 2,948 2,948 其他综合收益 4 293 293 293 293 盈余公积 573 574 574 574 574 未分配利润 4,197 4,537 5,463 6,608 7,966 少数股东权益 38 31 33 36 39 股东权益 8,207 8,819 9,732 10,881 12,242 负债和股东权益合计 20,332 22,750 28,141 32,421 34,710 资料来源：聚源数据，申万宏源研究 重要财务指标 报告期 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股指标(元)每股收益 0.19 0.22 0.66 0.90 1.10 每股经营现金流 1.70 2.19 0.33 1.20 1.63 每股红利 0.00 0.00 0.05 0.16 0.21 每股净资产 5.34 5.74 6.34 7.08 7.97 关键运营指标(%)ROIC 3.0 3.7 6.7 7.9 10.8 ROE 3.5 3.9 10.4 12.8 13.8 毛利率 4.4 4.2 5.2 5.7 6.7 EBITDA Margin 4.6 4.5 3.6 4.1 4.9 EBIT Margin 1.6 1.5 2.8 3.2 4.1 营业总收入同比增长 33.3 21.5 21.3 18.7 13.6 归母净利润同比增长-18.4 195.3 37.5 21.8 资产负债率 59.6 61.2 65.4 66.4 64.7 净资产周转率 4.12 4.66 5.12 5.43 5.48 总资产周转率 1.66 1.80 1.76 1.82 1.93 有效税率 34.6 21.0 20.0 20.0 20.0 股息率 0.0 0.0 0.5 1.5 2.1 估值指标(倍)P/E 55.2 46.6 15.8 11.5 9.4 P/B 1.9 1.8 1.6 1.5 1.3 EV/Sale 0.7 0.6 0.6 0.5 0.5 EV/EBITDA 14.6 12.6 15.9 13.1 9.8 股本 422 422 422 422 422 资料来源：聚源数据，申万宏源研究 0100200300202220232024E2025E2026E收入同比增长净利润同比增长0204060202220232024E2025E2026EP/EEV/EBITDA公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共23页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。机构销售团队联系人 华东组 茅炯 021- 银行团队 李庆 021- 华北组 肖霞 010- 华南组 李昇 0755- 华东创新团队 朱晓艺 021- 华北创新团队 潘烨明 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现 20以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现 520；中性（Neutral）：相对市场表现在55之间波动；减持（Underperform）：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性（Neutral）：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight）：行业弱于整体市场表现。

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横店东磁-公司研究报告-磁材龙头顶点起跳差异化产品战略打造光伏优势-240912（22页）.pdf

证券研究报告公司深度研究光伏设备 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/22 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 横店东磁（002056）磁材龙头磁材龙头顶点起跳，顶点起跳，差异化差异化产品战略产品战略打造光打造光伏优势伏优势 2024 年年 09 月月 12 日日 证券分析师证券分析师 曾朵红曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 证券分析师证券分析师 郭亚男郭亚男 执业证书：S0600523070003 证券分析师证券分析师 徐铖嵘徐铖嵘 执业证书：S0600524080007 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)11.90 一年最低/最高价 10.81/16.77 市净率(倍)2.17 流通A股市值(百万元)19,338.19 总市值(百万元)19,357.87 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)5.47 资产负债率(%,LF)57.51 总股本(百万股)1,626.71 流通 A 股(百万股)1,625.06 相关研究相关研究 横店东磁(002056)：横店东磁：单季度净利润创历史新高，增长 2017-10-20 横店东磁(002056)：横店东磁：上半年稳定增长，未来成长性良好 2017-08-23 买入（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元）19451 19721 19295 23810 29460 同比（%）54.28 1.39(2.16)23.40 23.73 归母净利润（百万元）1669 1816 1863 2076 2370 同比（%）48.98 8.80 2.59 11.43 14.15 EPS-最新摊薄（元/股）1.03 1.12 1.15 1.28 1.46 P/E（现价&最新摊薄）11.53 10.60 10.33 9.27 8.12 Table_Tag Table_Summary 投资要点投资要点 磁材龙头双翼驱动，新能源业务促发展磁材龙头双翼驱动，新能源业务促发展：公司创立于 1980 年，于 2006 年在深圳证券交易所上市，主营业务为磁性材料，分别于 2009、2016 年切入光伏和锂电业务，逐步形成“磁材 器件”、“光伏 锂电”的双轮驱动战略格局。21 年营收突破百亿大关，同时光伏业务占比达到 65%，成为支柱业务，22 年营收接近 200 亿。2023 年光伏行业竞争加剧，公司实现营收/归母净利润 197.21/18.16 亿元，同增1.39%/8.80%，24H1 实现营收/归母净利润 95.67/6.39 亿元，同比-6.62%/-47.28%。光伏行业稳步发展，深耕海外拥抱高盈利：光伏行业稳步发展，深耕海外拥抱高盈利：24H1 欧洲市场组件出货占比超 50%，其次是中国出货超三分之一，剩余部分为日韩、巴西、澳洲等市场。公司凭差异化产品获得竞争优势，深耕海外高毛利市场保障盈利。1）国内市场需求端放缓、行业竞争激烈，公司专注高价值差异化市场带动项目型出货，以保持经营韧性。2）欧洲市场即将完成去库，需求预期复苏，有望助力公司业绩回升。海外市场对组件品质要求较高、对高品质产品溢价接受度更高，有助于公司保障光伏业务较高毛利运营。坚持差异化产品战略，黑组件主力光伏业务逆流而上坚持差异化产品战略，黑组件主力光伏业务逆流而上：公司的差异化产品战略，是其在市场极致竞争中立于不败的关键因素。差异化产品使公司组件 24Q1 保持 7-8分的单瓦盈利，24Q2 单瓦盈利约 4-5 分，其黑组件产品在欧洲市场出货占比较高，溢价约 0.5-1 欧分，保障公司经营。同时差异化战略使公司产品价格韧性强，公司光伏板块毛利率从 22 年的 14.86%大幅提升至 23 年的 21.21%，毛利率涨幅超越大部分龙头组件厂商。2024H1，公司光伏板块毛利率 11.86%，毛利率仅次于阿特斯。理性扩产保障稳健经营，海外布局剑指美国市场理性扩产保障稳健经营，海外布局剑指美国市场：截至23 年末，公司具有年产 14GW光伏电池产能，其中 6GW TOPCon、7GW PERC，12GW 组件的产能，公司规划24 年底电池产能达 22GW、组件产能达 17GW，扩产速度较其他厂商更为稳健。同时公司快速布局 TOPCon 产能，预计 24 年底将具备 15GW 的 TOPCon 产能，同时还储备有 0BB、HJT、XBC 等技术，紧跟前沿技术。在针对美国制裁的对策方面，公司提前在印尼布局 3GW 的 N 型高效电池产能，预计加速抢占新竞争格局下的美国市场。Top5 组件厂商在美国主要为组件产能，仍需进口电池片，美国将电池片关税配额提升到 12.5GW，公司将印尼电池片出口美国，或将取得超额收益。稳居磁材龙头地位，新能源助力磁材持续增长：稳居磁材龙头地位，新能源助力磁材持续增长：公司提供从材料到器件的一站式解决方案。截至 24H1，公司具有年产约 23.8 万吨磁材产能。销售端：销售端：23 年营收 44.83亿元，其中磁材出货 19.85 万吨，器件出货 4.76 亿只；24H1 营收 21.94 亿元，其中磁材出货 11.67 万吨，同增 26.77%。应用端：应用端：传统需求略有萎缩，新能源创造磁材新需求。永磁材料的应用场景变迁，下游需求总体稳定。软磁下游应用持续增长，新增需求主要来源于新能源车、充电桩、光伏逆变器等新能源场景。锂电锚定小动力应用场景，电动工具市场成为新驱动：锂电锚定小动力应用场景，电动工具市场成为新驱动：主要产品有三元圆柱电池、小动力 PACK 系统及储能产品。截至 24H1，公司具备 7GWh 锂电池产能。销售端：销售端：24H1 锂电收入 12.36 亿元，同增 31.63%，出货 2.68 亿支，同增接近翻番。应用端：应用端：公司专攻小动力应用市场，主要应用领域有电动两轮车、便携式储能、智能家居产品、电动工具等。其中电动工具市场需求预计复苏，带动电动工具用锂电出货增加。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：基于公司产品差异化优势带来盈利保障，我们预计公司 2024-2026 年归母净利润为 18.63/20.76/23.70 亿元，同比 2.6%/ 11.4%/ 14.2%。考虑公司深耕欧洲市场，具备渠道 品牌优势，同时印尼产能对美出货有望增厚公司业绩，我们给予公司 2025 年 15xPE，对应目标价 19.2 元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：竞争加剧，国际贸易及行业政策变动，全球化拓展不及预期等。-31%-28%-25%-22%-19%-16%-13%-10%-7%-4%-1 23/9/122024/1/112024/5/112024/9/9横店东磁沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 2/22 内容目录内容目录 1.磁材龙头双翼驱动，新能源业务促发展磁材龙头双翼驱动，新能源业务促发展.4 1.1.磁材龙头加码新能源，股权集中促发展.4 1.2.光伏业务成为支柱，公司盈利能力稳定增长.5 2.黑组件助力光伏业务逆流而上，印尼产能布局开拓美国市场黑组件助力光伏业务逆流而上，印尼产能布局开拓美国市场.7 2.1.光伏行业稳步发展，深耕海外拥抱高盈利.7 2.2.坚持差异化产品战略，黑组件主力光伏业务逆流而上.10 2.3.理性扩产保障稳健经营，海外布局剑指美国市场.12 2.3.1.扩产节奏谨慎理性，保障公司稳健经营.12 2.3.2.美国双反调查风波再起，公司前瞻布局印尼产能直指美国市场.14 3.稳居磁材龙头地位，新能源助力磁材持续增长稳居磁材龙头地位，新能源助力磁材持续增长.15 4.锂电锚定小动力应用场景，电动工具市场成为新驱动锂电锚定小动力应用场景，电动工具市场成为新驱动.17 5.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.18 6.风险提示风险提示.20 SVoXsU9YmWkUcVnMsQtQbRcMbRpNrRnPnRkPqQuNkPnMsR7NnNzQNZqRqQxNmNmQ 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 3/22 图表目录图表目录 图 1：发展历程.4 图 2：股权架构（截至 2024 年 6 月 30 日）.4 图 3：公司营业收入与增速.5 图 4：公司归母净利润及增速.5 图 5：公司费用率（%）.6 图 6：公司毛利率和净利率（%）.6 图 7：公司营业收入占比（亿元）.6 图 8：公司各业务的毛利率（%）.6 图 9：公司研发投入及占比.7 图 10：全球光伏新增装机量及增速.8 图 11：中国光伏新增装机量及增速.8 图 12：欧洲光伏新增装机量及增速.9 图 13：公司分市场组件出货占比.9 图 14：2024Q1 美国光伏系统初始投资成本（美元/瓦）.10 图 15：2023 年中国光伏系统初始投资成本（元/瓦）.10 图 16：公司获得多项荣誉.11 图 17：公司全黑组件与传统白组件产品图.11 图 18：欧洲组件市场价格.11 图 19：横店东磁组件毛利率与其他厂商对比.12 图 20：光伏产销量.13 图 21：N 型电池片排产及占比.13 图 22：磁性材料产量和销量.16 图 23：器件产量和销量.16 图 24：公司磁材器件产品及下游应用.16 图 25：公司锂电池产品及下游应用.17 图 26：公司锂电池业务产销量.18 图 27：电动工具用锂电出货量预测.18 表 1：公司光伏产能.12 表 2：组件厂商海外产能对比.14 表 3：公司分业务拆分及预测.19 表 4：可比公司估值（截至 2024 年 9 月 11 日）.19 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 4/22 1.磁材龙头双翼驱动，新能源业务促发展磁材龙头双翼驱动，新能源业务促发展 1.1.磁材龙头加码新能源，股权集中促发展磁材龙头加码新能源，股权集中促发展 横店东磁前身为东阳县横店磁性器材厂，创立于 1980 年，股份公司改制设立于 1999年 3 月。公司于 2006 年 8 月在深圳证券交易所上市，主营业务为磁性材料，是当时国内最大的磁性材料生产和出口基地之一，此后在国内外的磁材市场都保持着较高市占率。2009 年，公司 100MW 晶体硅太阳能电池片项目投产，标志着公司正式进军光伏产业。2016 年，公司年产 1 亿支 18650 型高容量锂离子动力电池项目投产，进军锂电产业，并于 2019 年将圆柱电池产品从动力电池市场转入小动力市场，瞄准小动力赛道加速锂电业务发展。2018 年，公司收购浙江省东阳市东磁诚基电子有限公司 100%股权，正式进入电子器件领域，此后先后进入了射频器件和电感等产业，向材料下游不断延伸布局。公司逐步形成“磁材公司逐步形成“磁材 器件”、“光伏器件”、“光伏 锂电”的双轮驱动战略格局锂电”的双轮驱动战略格局，扎实推进扎根横店，扎实推进扎根横店，面向全国，深度国际化的战略布局面向全国，深度国际化的战略布局。2021 年营收突破百亿大关，年营收突破百亿大关，2022 营收接近营收接近 200 亿，亿，业绩发展势如破竹。业绩发展势如破竹。图图1：发展历程发展历程 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 公司股权公司股权集中集中，保障，保障公司长足稳定公司长足稳定发展。发展。公司控股股东为横店集团控股有限公司，持有公司 50.59%股份，东阳市横店社团经济企业联合会通过直接或间接的方式，持有横店集团控股有限公司 70%的股份，为公司实际控制人。图图2：股权架构（截至股权架构（截至 2024 年年 6 月月 30 日）日）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 5/22 数据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所 1.2.光伏业务成为支柱，公司盈利能力稳定增长光伏业务成为支柱，公司盈利能力稳定增长 过去过去 5 年，公司营收和净利润保持增长态势，年，公司营收和净利润保持增长态势，2024H1 公司实现营收公司实现营收/归母净利润归母净利润95.67/6.39 亿元亿元。2021/2022 年公司营收高速增长，分别实现营收 126.07/194.51 亿元，同增 56%/54%。2023 年公司受光伏行业竞争加剧影响增速放缓，实现营业收入 197.21 亿元，同比增长 1.39%，归母净利润 18.16 亿元，同比增长 8.80%，扣非归母净利润 20.25亿元，同比增长 26.58%，公司光伏板块在行业竞争加剧、全产业链盈利承压的背景下依然实现盈利同比接近翻番，实现总出货约 10GW，同比增长 24.27%。2024H1 公司实现营收/归母净利润 95.67/6.39 亿元，同比-6.62%/-47.28%。图图3：公司营业收入与增速公司营业收入与增速 图图4：公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 近近 3 年来年来，公司毛利率，公司毛利率持续上升持续上升，期间费用稳步下降，期间费用稳步下降，净利率净利率呈上升态势呈上升态势。2020 年，公司实现毛利率 24.78%，2021 年公司毛利率降至 18.17%，主要系硅料价格、海运费暴65.64 81.06 126.07 194.51 197.21 95.67 23.50U.54T.28%1.39%0 0100150200250201920202021202220232024H1营业收入（亿元）YOY6.91 10.14 11.20 16.69 18.16 6.39 46.67.54H.98%8.80%0 0P101520201920202021202220232024H1归母净利润（亿元）YOY 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 6/22 涨，以及会计准则新规影响（根据新收入准则的规定，将运输装卸费作为履约成本列示于营业成本）。剔除会计准则变更影响后，2021-2023 年公司毛利率呈上升态势，2023 年实现毛利率 21.21%。24H1 毛利率下降至 15.16%，主要系光伏产品价格下行，锂电原材料涨价以及阶段性扩张策略导致的价格牺牲，未来有望修正，公司总体成长性较好。图图5：公司费用率（公司费用率（%）图图6：公司毛利率和净利率（公司毛利率和净利率（%）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 光伏业务快速增长，跃升为光伏业务快速增长，跃升为公司公司第一业绩支柱。第一业绩支柱。过去 5 年，公司各板块营收均实现大幅增长，其中光伏增幅最大，19-23 年公司光伏业务营收从 24.18 亿元增长到 127.77亿元，CAGR 为 52%，营收占比从 38%增长到 66%，快速跃升为公司第一大业务板块，24H1 实现营收 58.96 亿元，营收占比为 61.63%；磁材器件业务持续稳定增长，是公司第二大业务板块，23/24H1 实现营收 44.83/21.94 亿元，营收占比为 22.74%/22.93%；锂电池业务营收占比最小，23 年营收占比为 10.40%，24H1 营收占比为 12.92%，但该板块是近年来营收增速最快的板块，2019-2023CAGR 为 68%。分业务毛利分业务毛利率率来看，来看，光伏高速增长、磁材保持稳定、锂电阶段性下浮。光伏高速增长、磁材保持稳定、锂电阶段性下浮。1）光伏业光伏业务务：除了 21 年受硅料价格和海运费上涨影响毛利率出现下浮外，基本呈上升趋势，23年实现毛利率 21.21%，同增 6.35pct，24H1 毛利率降至 11.86%，主要系价格持续下行。2）磁材器件：）磁材器件：毛利率最高且较为稳定，23 年磁材/振动器件毛利率 26.49%/22.80%，24H1毛利率分别为 26.49%/20.18%，同比-0.12pct/ 0.24pct。3）锂电池业务：）锂电池业务：毛利率波动较大，2023 年毛利率为 6.93%，同降 13.44pct，主要系公司阶段性采用低价策略抢占市场，24H1毛利率回升至 11.86%。图图7：公司营业收入占比（亿元）公司营业收入占比（亿元）图图8：公司各业务的毛利率（公司各业务的毛利率（%）11.74.59%9.66%7.84%7.32%8.12%-4%-2%0%2%4%6%8 1920202021202220232024H1销售费用率管理费用率研发费用率（%）财务费用率期间费用率22.81$.78.17.48 .73.16.57.52%8.88%8.58%9.26%6.64%0%5 %0 1920202021202220232024H1毛利率净利率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 7/22 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司公司重视重视研发投入研发投入，科研成果科研成果丰硕丰硕。近年来公司持续保持了较高的研发投入，2023/2024H1，公司研发费用分别为 8.77/3.91 亿元，研发费用率分别为 4.45%/4.09%，同比-0.38pct/-1.04pct。公司搭建国家企业技术中心、博士后工作站、省级重点企业研究院等多个创新平台，积极引进并合理利用人才，截至 2024 年 6 月 30 日，公司共汇聚2,900 多名研发技术人员，已获专利 1,761 项，其中发明专利 749 项。图图9：公司研发投入及占比公司研发投入及占比 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2.黑组件助力光伏业务逆流而上黑组件助力光伏业务逆流而上，印尼产能布局开拓美国市场印尼产能布局开拓美国市场 2.1.光伏行业稳步发展，深耕海外拥抱高盈利光伏行业稳步发展，深耕海外拥抱高盈利 全球能源绿色转型持续推进，全球能源绿色转型持续推进，市场空间持续释放，预计到市场空间持续释放，预计到 2 25 5 年全球还有超年全球还有超 TWTW 的新的新增空间增空间。从 2017-2023 年，全球光伏市场迎来高速增长期，新增装机量从 106GW 增长到410GW，CAGR 为 31%，2023 年装机量由于组件价格下行迎来爆发式增长。根据 BP 和 CPIA24.1834.6864.99125.93127.7758.9636.82 38.84 47.83 49.25 44.83 21.94 2.564.668.7215.6120.5112.360 0 1920202021202220232024H1锂电池磁材器件光伏板块26.49.86 .18%0%5 %05 1920202021202220232024H1光伏毛利率磁材毛利率锂电毛利率振动器件毛利率2.96 3.90 6.03 9.39 8.77 3.91 4.50%4.81%4.79%4.83%4.45%4.09%0%1%2%3%4%5%62345678910201920202021202220232024H1研发费用(亿元)研发费用率（%）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 8/22 预测，预计 2024/2025 年全球光伏新增装机量将达 525GW/618GW，行业进入稳定成长期，市场空间庞大。图图10：全球光伏新增装机量及增速全球光伏新增装机量及增速 数据来源：BP，CPIA，东吴证券研究所 国内国内市场：市场：需求端，需求端，24 年 1-6 月国内新增装机 102.48GW，同比增长 30.7%，预计2024/2025 年新增装机 240 GW/260 GW，同增 11%/8%。短期来看，为了保障电网安全、缓解消纳压力，光伏装机需求增速放缓，同时上游硅料价格持续走低，国内市场观望情绪较浓。长期来看，随着国内特高压建设的不断推进、配储的持续完善以及新能源入市政策的逐步健全，有望解决国内装机瓶颈，助力光伏装机量的跨步式发展。供给端，供给端，竞争加剧、各环节价格磨底，促进供给侧优化。横店东磁横店东磁光伏产业前期一直聚焦于海外的光伏产业前期一直聚焦于海外的差异化市场开发，各类产品能满足不同国家不同应用领域的需求，这不仅提升了公司品差异化市场开发，各类产品能满足不同国家不同应用领域的需求，这不仅提升了公司品牌影响力，也让公司长期保持了优于行业平均的毛利。在国内市场的开发中，公司亦延牌影响力，也让公司长期保持了优于行业平均的毛利。在国内市场的开发中，公司亦延续了聚焦差异化市场开拓，以差异化竞争优势带动项目型产品的出货策略，近两年国内续了聚焦差异化市场开拓，以差异化竞争优势带动项目型产品的出货策略，近两年国内出货量增长明显且展现了较好的经营韧性。出货量增长明显且展现了较好的经营韧性。图图11：中国光伏新增装机量及增速中国光伏新增装机量及增速 数据来源：中电联，BP，Fraunhofer ISE，TTF，东吴证券研究所 35384775991061191411752424105256140 0Pp002003004005006007002013201420152016201720182019202020212022 2023E 2024E 2025E全球光伏新增装机（GW）同比（%）-40%-20%0 0000100150200250201920202021202220232024E2025E中国光伏新增装机（GW）同比（%）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 9/22 欧洲市场短期即将完成库存去化，需求预期复苏，长期能源绿色转型规划明确，欧洲市场短期即将完成库存去化，需求预期复苏，长期能源绿色转型规划明确，保保守估计到守估计到 2030 年仍有近年仍有近 350GW 市场空间市场空间。根据海关总署数据，24H1 对欧洲组件出口量约 54.2GW，同比下降 13%，短期受传统能源价格走跌、融资成本上升等影响抑制了部分市场需求。根据 IRENA 预测，预计 2024/2025 年欧洲新增装机将达 72GW/90GW。长期来看，根据欧盟 RepowerEU 计划，欧盟 2030 年可再生能源目标从原本 32%调整为45%，到 2030 年计划实现光伏装机累计 600GW，而 2023 年欧盟光伏累计约 257GW，市场空间显著。欧洲市场欧洲市场占据占据横店东磁横店东磁出货重要比例出货重要比例，凸显凸显公司公司在国际市场竞争力，也在国际市场竞争力，也反映了其产品在反映了其产品在欧洲欧洲市场的广泛认可市场的广泛认可。近两年，公司在深耕西北欧优势市场的同时，亦。近两年，公司在深耕西北欧优势市场的同时，亦加大了东欧和南欧市场的拓展，后续加大了东欧和南欧市场的拓展，后续欧洲市场需求复苏有望助力公司业绩欧洲市场需求复苏有望助力公司业绩回升回升。图图12：欧洲光伏新增装机量及增速欧洲光伏新增装机量及增速 数据来源：IRENA，东吴证券研究所 公司坚持深耕海外市场，公司坚持深耕海外市场，欧洲为公司组件出货主要区域，其中荷兰为最核心市场欧洲为公司组件出货主要区域，其中荷兰为最核心市场。从出货分区域占比看，2024H1 欧洲市场组件出货占比超 50%，其次是中国出货超三分之一，剩余部分为日韩、巴西、澳洲等市场。图图13：公司分市场组件出货占比公司分市场组件出货占比 16.719.630456072901100 0P0406080100120201920202021202220232024E2025E2026E欧洲光伏新增装机（GW）同比（%）欧洲中国大陆日韩、巴西、澳洲等50% 30% 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 10/22 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 海外市场对组件品质要求较高、更能接受高品质产品溢价海外市场对组件品质要求较高、更能接受高品质产品溢价，坚定拓展海外市场有助，坚定拓展海外市场有助于公司保障光伏业务高毛利运营于公司保障光伏业务高毛利运营。以地面电站组件成本为例，根据 CPIA 数据，2023 年中国地面电站初始投资成本约 3.4 元/瓦，其中组件成本约 1.32 元/瓦，而根据 Wood Mackenzie 数据，2024Q1 美国地面电站（固定支架）初始投资成本约 0.98 美元/瓦，地面电站（跟踪支架）成本约 1.08 美元/瓦，其中组件成本均约 0.41 美元/瓦，比中国地面电站的组件成本约高 1.6 元/瓦（按美元兑人民币 1：7.11 换算）。由此可见，海外市场更关注产品的发电效率、质量及可靠性，对高品质产品溢价的接受度较高。横店东磁已在横店东磁已在印尼建成印尼建成 3GW N 型高效电池，在美国对东南亚四国（越南、马来西亚、柬埔寨、泰国）型高效电池，在美国对东南亚四国（越南、马来西亚、柬埔寨、泰国）重启双反调查的情况下，会抑制东南亚四国对美国的出货，重启双反调查的情况下，会抑制东南亚四国对美国的出货，有有助于助于公司公司快速打开美国市快速打开美国市场，进一步提升高盈利水平市场的出货量。场，进一步提升高盈利水平市场的出货量。图图14：2024Q1 美国光伏系统初始投资成本（美元美国光伏系统初始投资成本（美元/瓦）瓦）图图15：2023 年中国光伏系统初始投资成本（元年中国光伏系统初始投资成本（元/瓦）瓦）数据来源：WoodMackenzie，东吴证券研究所 数据来源：CPIA，东吴证券研究所 2.2.坚持差异化产品战略，黑组件主力光伏业务逆流而上坚持差异化产品战略，黑组件主力光伏业务逆流而上 公司的组件在全球多个市场拥有较高品牌认可度，获得多项行业认证与公司荣誉。公司的组件在全球多个市场拥有较高品牌认可度，获得多项行业认证与公司荣誉。公司光伏产品得到了 TV SD、EUPDResearch、PVEvolutionLabs 等第三方国际权威机构的认可，在欧洲分布式市场享有较高的声誉和占有率，是全球首批获得低碳认证的光伏组件制造企业，2018-2023 年连续六年获 EUPDResearch“顶级光伏组件品牌”，2019-2023 年连续五年位列彭博新能源财经“全球一级太阳能组件制造商”，2021-2023 年连续获 PVEvolutionLabs“全球组件最佳表现制造商”。2023 年，公司 N 型组件获得TVRheinland 颁发的全球首张 IEC 多倍加严认证证书。公司的差异化产公司的差异化产品战略，是其在市场极致竞争中立于不败的关键因素。品战略，是其在市场极致竞争中立于不败的关键因素。公司除了标00.511.522.533.5户用工商业电站-固定支架电站-跟踪支架组件逆变器电子BOS结构BOS人力成本-新设计和工程费用许可&并网&检查费用运杂费税费获客成本民事费用间接费用和利润3.251.460.981.08 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 11/22 准化电池、组件产品外，还有如黑组件、温室大棚组件、防火组件、防眩光组件、智能组件、漂浮组件等差异化产品，适用于户用、工商业、地面电站中的不同应用场景，此外，公司还提供定制产品。差异化产品使公司组件差异化产品使公司组件保持一定盈利空间保持一定盈利空间，保障公司经营，保障公司经营，我们测算公司组件 24Q1 单瓦盈利约 7-8 分，24Q2 约 4-5 分。图图16：公司获得多项荣誉公司获得多项荣誉 图图17：公司全黑组件与传统白组件产品图公司全黑组件与传统白组件产品图 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 黑组件：黑组件：公司是最早生产全黑组件并将其推向市场的公司之一，也是全球全黑组件的领导品牌。经过长期测试和验证的高反黑背板的全面应用，公司全黑组件相比市场同类产品，功率有效提升 5W-10W，采用汇流条遮黑、特殊电池工艺，使公司黑组件产品兼顾美感与效率。在满足客户多样化需求的同时，获得一定的产品溢价。根据根据 PVinfolink数据，当前欧洲数据，当前欧洲 PERC、TOPCon 组件的市场价格分别在组件的市场价格分别在 0.115、0.12 美元美元/瓦，公司黑瓦，公司黑组件的溢价约组件的溢价约 0.5-1 欧分。欧分。图图18：欧洲组件市场价格欧洲组件市场价格 数据来源：PVinfolink，东吴证券研究所 00.050.10.150.20.250.3182/210mm单晶PERC组件-欧洲（USD）182/210mm单晶Topcon组件-欧洲（USD）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 12/22 差异化战略使公司产品差异化战略使公司产品价格韧性强价格韧性强，毛利，毛利更具承压能力更具承压能力。2023 年以来，硅料价格一路暴跌，带动组件厂商成本大幅下降、毛利率提升，但叠加行业竞争加剧、组件价格持续下行影响，组件厂商毛利有所承压，但在这种情况下，横店东磁差异化产品的价格韧性优势凸显，光伏板块毛利率从 2022 年的 14.86%大幅提升至 2023 年的 21.21%，超越其他龙头组件厂商。2024H1 组件市场价格持续走低，公司盈利空间受到挤压，公司光伏板块毛利率降至 11.86%，但仍高于大部分公司，仅次于阿特斯。图图19：横店东磁组件毛利率与其他厂商对比横店东磁组件毛利率与其他厂商对比 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 注：横店东磁、晶澳科技、隆基绿能、通威股份口径为电池 组件毛利率，其余厂商为单组件毛利率 2.3.理性扩产保障稳健经营，海外布局剑指美国市场理性扩产保障稳健经营，海外布局剑指美国市场 2.3.1.扩产节奏谨慎理性，保障公司稳健经营扩产节奏谨慎理性，保障公司稳健经营 从产能来看，从产能来看，公司扩产节奏有条不紊、谨慎稳健。公司扩产节奏有条不紊、谨慎稳健。截至截至 2023 年末，公司光伏年末，公司光伏业务业务具有年产具有年产 14GW 光伏电池光伏电池，其中，其中 6GW 的的 TOPCon 产能和产能和 7GW 的的 PERC 产能，产能，12GW光伏组件的内部生产能力。光伏组件的内部生产能力。目前在建产能包括四川东磁二期6GW的TOPCon高效电池、连云港东磁二期 5GW 的 TOPCon 高效组件、印尼 3GW 的 N 型高效电池片项目，预计到 2024 年底公司电池产能达 22GW、组件产能达 17GW。表表1：公司光伏产能公司光伏产能 技术路线 已有产能 在建产能 24 年预计产能 电池 PERC 7GW 22GW 0%5 %0 1920202021202220232024H1横店东磁天合光能晶科能源晶澳科技东方日升隆基绿能阿特斯 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 13/22 TOPCon 6GW 9GW 组件 12GW 5GW 17GW 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 从产销来看从产销来看，近年来公司光伏产品产销量高速增长，2019-2023 年产销量 GAGR 约49%，2023 年产量达 9.93GW，销量达 9.95GW。公司采取“以销定产”“定制生产”的形式来满足不同国家、不同产业、不同产品客户的需求，产销率接近 100%。图图20：光伏产销量光伏产销量 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 从技术布局来看，公司快速布局主流从技术布局来看，公司快速布局主流 TOPCon 路线产能，预计路线产能，预计 24 年底将具备年底将具备15GW 的的 TOPCon 产能，同时储备多项前沿技术。产能，同时储备多项前沿技术。23 年以来，光伏行业技术更新换代，N 型电池片渗透率快速增加。CPIA 数据显示，2022 年底 N 型电池片产能占比约 9.1%，Infolink 数据显示，2024 年 5 月 N 型电池片排产超 70%。TOPCon 技术以其成本优势，已成为当前行业主流技术路线。横店东磁快速布局 TOPCon 产能，已有 6GW 产能，在建 9GW 产能，预计 24 年底全部投产。同时，公司还储备 0BB、HJT、XBC 等技术，紧跟前沿技术方向。图图21：N 型电池片型电池片排产排产及占比及占比 2.01 3.25 4.87 8.30 9.93 2.01 3.19 4.83 8.01 9.95 02468101220192020202120222023产量(GW)销量(GW)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 14/22 数据来源：Infolink，东吴证券研究所 2.3.2.美国双反调查风波再起，公司前瞻布局印尼产能直指美国市场美国双反调查风波再起，公司前瞻布局印尼产能直指美国市场 美国重启东南亚美国重启东南亚 4 国双反调查，横店东磁前瞻国双反调查，横店东磁前瞻考虑国际贸易形势，考虑国际贸易形势，提前提前在在印尼布局印尼布局3GW N 型高效型高效电池产能，加速电池产能，加速拓展新竞争格局下的拓展新竞争格局下的美国市场。美国市场。由于美国对中国光伏的多项关税政策，过去几年中国厂商的光伏组件基本都经东南亚出口美国，同时考虑到基础设施建设、航运便利性等因素，基本布局在柬埔寨、马来西亚、泰国、越南这 4 个东南亚国家。2024 年 4 月，美国当地的多家光伏企业向美国商务部、美国国际贸易委员会（ITC）提交申请，要求对原产于东南亚 4 国的电池片（无论是否组装成为组件）产品进行反倾销和反补贴调查，此次双反调查预计 24 年下半年初裁，25 年中上旬终裁，届时中国组件厂商在美国市场的竞争格局或发生新变化。将横店东磁与其他厂商的海外布局进行比较来看：东南亚产能东南亚产能比较比较：Top5 厂商的东南亚产能合计约 40GW，均布局在双反 4 国境内，双反裁定后预计这些产能的对美出货将受到影响，而横店东磁的东南亚产能布局在 4 国外，预计不会受到影响。其他其他海外产能海外产能比较比较：晶科美国 2GW，晶澳美国 2GW，隆基美国 5GW，阿特斯美国5GW，均已建成投产。天合的美国 5GW 产能和印尼 1GW 产能在建设中，预计 24 年投产，横店东磁的印尼 3GW 产能已投产。总体来看，横店东磁的海外产能具有前瞻性，印尼总体来看，横店东磁的海外产能具有前瞻性，印尼工厂产品工厂产品对美出货在短期内不存对美出货在短期内不存在政策风险；在政策风险；Top5 组件厂商在美国主要为组件产能，仍需进口电池片，美国将电池片组件厂商在美国主要为组件产能，仍需进口电池片，美国将电池片关税配额提升到关税配额提升到 12.5GW，公司在印尼电池片出口美国，或将取得超额收益。，公司在印尼电池片出口美国，或将取得超额收益。表表2：组件厂商海外产能对比组件厂商海外产能对比 产能类型 产能数量 国家 产能状态 横店东磁 TOPCon 高效电池 3GW 印尼 已投产 21172122191332304048464560.38c.83e.57h.57p.77w.59%0 0Pp0203040506070802024M12024M22024M32024M42024M52024M6EN型电池片（GW）P型电池片（GW）N型占比（%）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 15/22 天合光能 硅片 电池 组件（P 型）6.5GW 越南 泰国 已投产 组件 5GW 美国 在建，预计 24Q4投产 电池组件 1GW 印尼 在建，预计 24Q4投产 硅料 硅片 电池组件 5 万吨 30GW 5GW 阿联酋 储备 晶科能源 电池组件 4GW 马来西亚 已投产 组件 2GW 美国 已投产 硅片 电池组件 10GW 8GW 越南 已投产 晶澳科技 硅片 电池组件 2.5GW 5GW 越南 已投产，预计 24年底达 7GW 组件 2GW 美国 已投产 隆基绿能 组件 2.8GW 马来西亚 已投产,第二期6GW 在建 硅棒 6.5GW 马来西亚 在建 电池 组件 3.35GW 7GW 越南 已投产 组件 5GW 美国 已投产 阿特斯 TOPCon 电池 组件 8GW 6.5GW 泰国 已投产 N 型组件 5GW 美国 已投产 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.稳居磁材龙头地位，稳居磁材龙头地位，新能源助力磁材持续增长新能源助力磁材持续增长 公司以磁性材料起家，致力于横向布局多材料体系，同时借助材料优势纵向延伸磁公司以磁性材料起家，致力于横向布局多材料体系，同时借助材料优势纵向延伸磁器件，为下游客户提供从材料到器件的一站式解决方案。器件，为下游客户提供从材料到器件的一站式解决方案。磁性材料产品主要包括预烧料、永磁铁氧体、软磁铁氧体、塑磁、磁粉心、非晶纳米晶等，器件产品主要包括振动器件、硬质合金、电感、EMC 器件等。从产能端看，截至从产能端看，截至 2 20 024H124H1 公司具有年产约公司具有年产约 23.823.8 万吨磁性材料生产能力万吨磁性材料生产能力，其中 16.3万吨永磁铁氧体、5 万吨软磁（包括铁氧体软磁、磁粉心、非晶纳米晶等）、2.5 万吨塑磁，同时配备 22 万吨铁氧体预烧料的产能，在建项目包括年产 1.5 万吨软磁项目、年产 2.2 万吨永磁铁氧体项目等，是全球规模最大的铁氧体磁性材料生产企业。从产销量看，公司磁材器件业务从产销量看，公司磁材器件业务 20192019-2024H12024H1 产销量稳步产销量稳步增长，基本实现应产尽销。增长，基本实现应产尽销。20232023 年磁材器件合计营收年磁材器件合计营收 44.8344.83 亿元，亿元，2 20 024H124H1 营收营收 21.9421.94 亿元。亿元。磁性材料：2023 年实现销量 19.85 万吨，产销比为 98.52%，24H1 销量 11.67 万吨，同增 26.77%。器件：2023年销量 4.76 亿只，产销比超 100%。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 16/22 图图22：磁性材料产量和销量磁性材料产量和销量 图图23：器件产量和销量器件产量和销量 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 从应用端看，传统需求略有萎缩，新能源创造磁材新需求。从应用端看，传统需求略有萎缩，新能源创造磁材新需求。永磁材料应用场景变迁，永磁材料应用场景变迁，下游需求总体稳定。下游需求总体稳定。电脑、电视机等应用场景需求降低；传统家电应用需求略有上升，但节能变频类电器使用永磁铁氧体减少；随着汽车（包括传统汽车和新能源汽车）智能化程度越来越高，电机在汽车上的应用和渗透率也逐渐提升。软磁材料软磁材料下游下游应用量持续应用量持续增长增长，新增量主要来源于新能源应用：，新增量主要来源于新能源应用：1）新能源车新能源车领域：领域：软磁材料主要应用于新能源车的车载充电机（OBC）、DC/DC 转换器、电驱动 EMC 滤波、混动车型的升压系统等部分。2）充电桩领域：充电桩领域：软磁粉心和铁氧体粉心制成的 PFC 电感广泛用于充电桩中，起储能、滤波作用。另外纳米晶可制成互感器和漏电保护开关用于充电桩中。3）光伏光伏领域领域：软磁在光伏逆变器中有两个主要应用，其一是 Boost 升压电感，可以用以将光伏电池板发出的不稳定直流电升压成稳定直流电压，其二是大功率交流逆变电感，可以将稳定的直流电压通过逆变电路转换成 50Hz 正弦波交流电，输入电网。图图24：公司磁材器件产品及下游应用公司磁材器件产品及下游应用 05000010000015000020000020192020202120222023产量（吨）销量（吨）0100002000030000400005000020192020202120222023产量(万只)销量(万只)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 17/22 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4.锂电锚定小动力应用场景锂电锚定小动力应用场景，电动工具市场成为电动工具市场成为新新驱动驱动 公司的锂电池产品主要包括三元圆柱锂电池、小动力 PACK 系统及储能产品，主要应用于电动两轮车、电动工具、便携式储能、智能小家电和家庭备用电源等小动力应用领域。同时，公司亦在培育阳台储能、户储和工商业储能相关产品。图图25：公司锂电池产品及下游应用公司锂电池产品及下游应用 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 产品及产能：产品及产能：公司的锂电产品主要有三元圆柱电池、小动力 PACK 系统及储能产品其中圆柱电池有 18650 和 21700 两个系列，21700 产品相比 18650 产品有更高的能量密度和容量，更好的成本效益，预计未来在小动力市场会得到更广泛的应用。2023 年公司新增锂电池产能 6GWh，截至截至 2024H12024H1，公司共具备，公司共具备 7GWh7GWh 锂电池产能。锂电池产能。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 18/22 产量及出货：产量及出货：2023 年公司锂电池出货 3.4 亿支，同比增长 75.36%，主要系新投产的 6GWh 产能实现良好爬坡，同时公司保持行业领先稼动率，市占率逆市提升。2024H1材料价格回升、部分小动力应用市场需求回暖，公司高效利用 7GWh 产能，其中 18650 产线满产满销，21700 产线保持较高稼动率，24H124H1 实现锂电收入实现锂电收入 12.3612.36 亿元，同比增长亿元，同比增长31.631.63%，出货量，出货量 2.682.68 亿支，同比增长接近翻番。亿支，同比增长接近翻番。公司专攻小动力应用市场，小动力电池主要应用领域有电动两轮车、电动工具、便公司专攻小动力应用市场，小动力电池主要应用领域有电动两轮车、电动工具、便携式储能、智能家居等。携式储能、智能家居等。电动两轮车销量保持了稳定增长的态势，除中国外，东盟、欧洲、美国和印度等地区对电动两轮车的需求持续增加；便携式储能需求预期增长，在户外旅行、应急备灾等场景出货增加；电动工具用锂电需求预期回暖，根据艾媒咨询数据显示，2023 年全球电动工具市场规模为 288.5 亿美元，预计 2027 年有望达到 357.4 亿美元，市场呈扩张态势，过去两年电动工具市场供给过剩，经历持续去库，预计后续需求将复苏，带动电动工具用锂电出货增加。图图26：公司锂电池业务产销量公司锂电池业务产销量 图图27：电动工具用锂电出货量预测电动工具用锂电出货量预测 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：艾媒咨询，东吴证券研究所 5.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 主要业务预测：考虑公司印尼电池产能投产，预计未来美国出货带来大幅业绩增量，同时公司差异化组件产品具备产品溢价维持公司盈利空间，我们预计 2024-2026 年公司营业总收入分别为193/238/295亿元，收入增长主要由量增驱动，其中各主营业务收入：（1）光伏产品：24-26 年出货分别为 15/20/25GW，毛利率分别为 19%/18.2%/18.1%。（2）磁性材料：24-26 年出货分别为 21.3/22.9/24.7 万吨，毛利率分别为 27%/27%/26%。（3）新能源电池：24-26 年出货分别为 5.1/6.6/8.3 亿支，毛利率分别为 10%/10%/10%。（4）振动器件：24-26 年收入分别为 8/8/9 亿元，毛利率分别为 23%/23.5%/24%。（5）其他业务：24-26 年收入分别为 4/4/5 亿元，毛利率分别为 9.1%/9.9%/10.8%。050001000015000200002500030000350004000020192020202120222023产量(万支)销量(万支)244.2259.8273279288.5304.9322339.4357.40%1%2%3%4%5%6%70100150200250300350400201920202021202220232024E 2025E 2026E 2027E市场规模（GW）YOY（%）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 19/22 表表3：公司分业务拆分及预测公司分业务拆分及预测 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 总收入（亿元）总收入（亿元）195 195 197 197 193 193 238 238 295 295 毛利率毛利率 17.48 .73.61.90.43%光伏产品光伏产品 业务收入（亿元）126 128 111 150 199 销量（GW）8 10 15 20 25 毛利率 14.86!.21.00.22.10%磁性材料磁性材料 业务收入（亿元）42 37 44 45 46 销量（万吨）18.40 19.85 21.34 22.94 24.66 毛利率 23.70&.49.00.00&.00%新能源电池新能源电池 业务收入（亿元）16 21 26 30 35 销量（亿支）1.94 3.40 5.11 6.64 8.30 毛利率 20.37%6.93.00.00.00%振动器件振动器件 业务收入（亿元）7 7 8 8 9 毛利率 20.51.80#.00#.50$.00%其他业务其他业务 其他业务收入（亿元）4 4 4 4 5 毛利率 17.82.52%9.11%9.94.76%数据来源：公司公告，东吴证券研究所 估值与投资建议：估值与投资建议：我们预计公司 2024-2026 年归母净利润：18.63/20.76/23.70 亿元，同比 2.6%/ 11.4%/ 14.2%。由于阿特斯、天合光能、晶科能源、东方日升均为光伏组件龙头企业，与公司业务相近，因此我们选取这 4 家公司作为可比公司。进一步考虑公司的业务结构和市场地位，我们分别给予阿特斯、天合光能、晶科能源 30%权重，东方日升 10%权重。如下图所示，可比公司的 2025 年动态 PE 加权均值为 15 倍。考虑公司差异化产品策略维持公司盈利空间，同时印尼电池产能投产，对美出货预计增厚公司业绩，我们给予公司 2025 年 15xPE，对应目标价 19.2 元，首次覆盖，给予“买入”评级。表表4：可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2024 年年 9 月月 11 日）日）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 20/22 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 6.风险提示风险提示 1)竞争加剧。竞争加剧。光伏行业竞争者较多，产能扩张旺盛，若竞争进一步加剧，将对公司的盈利能力产生影响。2)国际贸易及行业政策变动风险。国际贸易及行业政策变动风险。全球光储受政策驱动较强，若各国补贴政策退坡，终端需求可能受影响，从而影响公司业绩。3）全球化拓展不及预期。）全球化拓展不及预期。公司美国市场拓展初期，受地缘政治、经济等影响，销量增长存在不确定性，从而影响公司业绩。总市值总市值(亿元)(亿元)2024E2024E2025E2025E2026E2026E2024E2024E2025E2025E2026E2026E来源来源688472.SH阿特斯30A438.0151.4463.661187东吴研究所688599.SH 天合光能306213.4621.6436.48271710东吴研究所688223.SH 晶科能源30g312.9031.1639.60522217东吴研究所300118.SZ东方日升10112.0418.2320.40965Wind一致预期282815151111002056.SZ横店东磁19418.6320.7623.701098东吴研究所加权平均加权平均代码代码公司公司权重权重归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PEPE 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 21/22 横店东磁横店东磁三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元）利润表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 14,537 26,710 32,802 41,723 营业总收入营业总收入 19,721 19,295 23,810 29,460 货币资金及交易性金融资产 9,189 16,582 21,832 28,733 营业成本(含金融类)15,633 15,512 19,310 24,030 经营性应收款项 3,131 4,754 4,778 5,668 税金及附加 93 68 83 103 存货 1,955 3,875 4,018 4,329 销售费用 246 241 298 354 合同资产 7 135 119 118 管理费用 572 482 583 707 其他流动资产 255 1,364 2,054 2,875 研发费用 877 675 821 1,002 非流动资产非流动资产 6,659 7,006 7,015 7,091 财务费用(252)(37)292 388 长期股权投资 68 88 101 117 加:其他收益 151 164 190 236 固定资产及使用权资产 5,502 5,269 4,835 4,313 投资净收益(70)135 167 88 在建工程 419 845 1,041 1,332 公允价值变动(288)25 20 20 无形资产 507 714 833 988 减值损失(264)(605)(435)(521)商誉 0 0 0 0 资产处置收益 1 10 12 15 长期待摊费用 0 0 157 333 营业利润营业利润 2,081 2,083 2,375 2,715 其他非流动资产 163 91 47 7 营业外净收支 (6)(2)(4)(9)资产总计资产总计 21,196 33,716 39,817 48,814 利润总额利润总额 2,076 2,081 2,371 2,707 流动负债流动负债 11,441 20,135 24,200 30,865 减:所得税 250 208 285 325 短期借款及一年内到期的非流动负债 2,223 9,223 11,223 14,223 净利润净利润 1,826 1,873 2,087 2,382 经营性应付款项 7,605 7,186 8,508 10,860 减:少数股东损益 10 9 10 12 合同负债 237 1,318 1,325 1,846 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,816 1,863 2,076 2,370 其他流动负债 1,377 2,407 3,144 3,936 非流动负债 566 2,566 2,566 2,566 每股收益-最新股本摊薄(元)1.12 1.15 1.28 1.46 长期借款 196 1,519 1,519 1,519 应付债券 0 0 0 0 EBIT 2,378 2,317 2,714 3,265 租赁负债 7 684 684 684 EBITDA 2,941 3,382 3,894 4,577 其他非流动负债 363 363 363 363 负债合计负债合计 12,007 22,701 26,766 33,431 毛利率(%)20.73 19.61 18.90 18.43 归属母公司股东权益 9,006 10,822 12,849 15,169 归母净利率(%)9.21 9.66 8.72 8.04 少数股东权益 183 192 203 215 所有者权益合计所有者权益合计 9,188 11,015 13,051 15,383 收入增长率(%)1.39(2.16)23.40 23.73 负债和股东权益负债和股东权益 21,196 33,716 39,817 48,814 归母净利润增长率(%)8.80 2.59 11.43 14.15 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 3,894 598 5,299 6,439 每股净资产(元)5.54 6.64 7.88 9.30 投资活动现金流(982)(1,875)(1,450)(1,814)最新发行在外股份（百万股）1,627 1,627 1,627 1,627 筹资活动现金流(478)8,669 1,401 2,276 ROIC(%)19.95 12.25 9.76 9.86 现金净增加额 2,542 7,392 5,250 6,901 ROE-摊薄(%)20.17 17.22 16.16 15.62 折旧和摊销 563 1,065 1,181 1,311 资产负债率(%)56.65 67.33 67.22 68.49 资本开支(1,698)(2,048)(1,480)(1,739)P/E（现价&最新股本摊薄）10.60 10.33 9.27 8.12 营运资本变动 906(3,112)1,193 1,615 P/B（现价）2.14 1.78 1.50 1.27 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街?5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527

2024-09-13 22页 5星级

山东钢铁-公司首次覆盖报告：困境突围山东钢铁的“谋”与“变”-240912（44页）.pdf

困境突围：山东钢铁的“谋”与“变”Table_CoverStock山东钢铁(600022)公司首次覆盖报告Table_ReportDate2024 年 09 月 12 日请阅读最后一页免责声明及信息披露2证券研究报告公司研究公司首次覆盖报告山东钢铁(600022)投资评级买入上次评级资料来源：聚源，信达证券研发中心Table_BaseData公司主要数据收盘价（元）1.2152 周内股价波动区间(元)1.50-1.13最近一月涨跌幅()-7.63总股本(亿股)106.99流通 A 股比例()100.00总市值(亿元)129.46资料来源：聚源，信达证券研发中心左前明 能源行业首席分析师执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712邮箱：刘波能源、钢铁行业研究助理邮箱：信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北 京 市 西 城 区 宣 武 门 西 大 街 甲127号 金 隅 大 厦B座邮编：100031困境突围：山东钢铁的困境突围：山东钢铁的“谋谋”与与“变变”Table_ReportDate2024 年 09 月 12 日报告内容摘要报告内容摘要:山东钢铁股份有限公司山东钢铁股份有限公司（下称下称“山钢股份山钢股份”或或“公司公司”）作为区域性特大型钢作为区域性特大型钢铁企业，围绕支撑山东省制造强省战略，依托山东钢铁集团（下称铁企业，围绕支撑山东省制造强省战略，依托山东钢铁集团（下称“山钢集山钢集团团”）和中国宝武集团（下称）和中国宝武集团（下称“中国宝武中国宝武”）的产业优势，现逐步发展成为山）的产业优势，现逐步发展成为山东省先进钢铁材料产业链的东省先进钢铁材料产业链的“链主链主”，发挥创新引领发挥创新引领、龙头带动作用龙头带动作用，工艺技工艺技术和装备达到国内领先水平。当前，公司依托山钢集团和中国宝武股东优势术和装备达到国内领先水平。当前，公司依托山钢集团和中国宝武股东优势以及山东省经济发展的区域优势，纵深推进企业改革，全面提升经营质效以及山东省经济发展的区域优势，纵深推进企业改革，全面提升经营质效，“困境突围困境突围”未来可期未来可期，且当下股票估值相对低估且当下股票估值相对低估，企业高度重视资本市场企业高度重视资本市场，处于困境反转的前夜，具有良好的投资价值。处于困境反转的前夜，具有良好的投资价值。山钢股份辉煌跌宕山钢股份辉煌跌宕 70 年，借中国宝武战投山钢集团新契机，公司复兴蓄势年，借中国宝武战投山钢集团新契机，公司复兴蓄势待发待发。回顾过去，山东钢铁展现出了坚韧的发展历程。回顾过去，山东钢铁展现出了坚韧的发展历程。公司前身是济南钢铁股份有限公司与莱芜钢铁股份有限公司，近 70 年的发展历程积淀了深厚的文化底蕴，在复杂多变的市场环境中，凭借其卓越的生产技术和扎实的管理运营团队，不断优化产品结构，培育品牌优势，拓展市场份额，为企业的稳健发展奠定了坚实基础。立足当下，山钢股份正积极应对行业的新挑战和新机立足当下，山钢股份正积极应对行业的新挑战和新机遇。遇。2008 年山钢集团成立，2012 年山东钢铁股份有限公司完成重组。但受钢铁行业周期下行及企业产品结构重叠、战略落地滞后等影响，重组后，公司较长期处于亏损与微利震荡，乃至面临退市风险。2023 年 12 月，山钢集团引入中国宝武集团作为战略股东，迎来新的发展契机。此背景下，公司紧紧围绕“变革求生”管理主题，树立“扭亏增盈、归母为正”的根本目标，全面对标战略股东中国宝武集团，着力打造日照钢铁精品基地、莱芜基地，持续推进技术创新、产业升级和深化改革，加强内部治理，优化管理结构，降本提质增效，不断打造比较优势和提升核心竞争力，公司“困境突围”可期。展望未来，我们认为钢铁产业有望迎来底部向上周期，山钢股份优质资展望未来，我们认为钢铁产业有望迎来底部向上周期，山钢股份优质资产或更受益。产或更受益。随着国内经济复苏回暖、制造业的转型升级以及钢铁行业的整合重组，我们认为钢铁产业有望迎来底部向上的景气周期。同时，山钢股份已制定清晰的发展战略，在中国宝武集团赋能和“旭日”复兴计划的变革下，其拥有先进的钢铁生产线，且持续提升资产质量、技术创新能力和管理水平，我们预计未来公司将实现跨越式增长。公司聚焦公司聚焦钢铁钢铁主业，主业，生产工艺先进，产品结构丰富，产品质量优良，板材、生产工艺先进，产品结构丰富，产品质量优良，板材、型材是核心优势产品。型材是核心优势产品。公司始终聚焦钢铁产业，拥有从焦化、原料、烧结、球团、炼铁、炼钢到轧钢完整的生产工艺系统，钢材品种主要有型钢、棒材、钢筋、板材等，产品结构丰富，产品质量优良，适应市场能力强。其中，多项钢产品（如 20CrMnTiH 齿轮钢、螺纹钢等）获得行业品质卓越产品、国家免检产品等称号。从营收占比看，从营收占比看，长期以来，公司钢材产品贡献了绝大部分营业收入和利润，2023 年，钢材板块营收 635 亿元，占总营收的 83%；其他板块营收 130 亿元，占总营收的 17%。从产量规模看从产量规模看，公司钢筋、棒材等建材品种和板卷为主要产品，占整体产销量的 80%以上。从营利结构看从营利结构看，板板卷是公司主要利润来源卷是公司主要利润来源。2023 年，钢材板块实现营业收入 634.7 亿元，其中卷材营收达 191 亿元，占比为 30%，板带材营收达 183.3 亿元，占比为 39%；UXrUuW9YgYhZ8ZmNsQpMaQcM9PoMmMoMmQjMnNzQkPnMpM8OrRwPxNoOuNuOnNpM请阅读最后一页免责声明及信息披露3钢材板块实现毛利 27 亿元，其中卷材实现毛利达 8.6 亿元，占比为 32%，板带材毛利达 18.4 亿元，占比为 68%，贡献了公司主要的利润。近年来受钢铁行业下行影响，公司营收利润明显下滑。近年来受钢铁行业下行影响，公司营收利润明显下滑。2020-2023 年以来，年以来，公司钢铁产销量总体稳定。公司钢铁产销量总体稳定。2023 全年钢材产量 1495 万吨，同比下降 58 万吨（-3.75%）。2023 年，钢材销量 1615 万吨，同比下降 72 万吨（-4.27%）。受行业景气度下滑影响，受行业景气度下滑影响，2021 年以来公司吨钢售价持续下降。年以来公司吨钢售价持续下降。2023 年，公司钢材销售单价下降至 3931 元/吨，同比下降 9%，连续两年吨钢售价下跌。2021 年以来，公司吨钢毛利下降明显。年以来，公司吨钢毛利下降明显。2023 年公司吨钢毛利为 167 元/吨，同比下降 26.34%。2023 年公司毛利率下降至 4%，同比下降 1.56pct，连续两年毛利率下跌。受钢铁主业不景气的影响，受钢铁主业不景气的影响，2023 年归母净利润大幅下跌年归母净利润大幅下跌。2023 年公司实现归母净利润-4 亿元，同比下降-172%。2024 年上半年，公司实现归母净利润-9.68 亿元，同比下降 287.8%。公司逆周期布局优质产能，资产质量规模大幅提升，叠加山东区域钢铁需求公司逆周期布局优质产能，资产质量规模大幅提升，叠加山东区域钢铁需求旺盛，有望助力穿越周期底部向上。旺盛，有望助力穿越周期底部向上。在 2016 年钢铁行业供给侧改革前后的行业低迷期，诸多钢铁企业大幅收缩资本开支，而山钢股份于 2017-2018 年逆周期集中资本开支建设日照精品钢基地，于 2019 年一期工程正式交付完工。日照精品钢基地装备先进，高炉容量优势明显，资产质量和规模均得以显著提升，与同业样本公司相比处于领先水平。同时，山钢股份基本完成钢铁产能置换，产业布局逐步向日临-莱泰一线转移（截至 2023 年，日照、临沂、莱芜、泰安四地的炼钢产能占全省总产能的占比已经超过 80%），区域产业集中度和供给质量得到显著提升，具备行业周期底部向上的潜力。需关注的是，控股股东山钢集团积极推动资本运营工作，其所属银山型钢亦有望逐步注入上市公司，或进一步增强公司竞争能力。引入中国宝武集团，经营质效边际改善明显，其实质意义远超一般股权投资引入中国宝武集团，经营质效边际改善明显，其实质意义远超一般股权投资内涵内涵。2024 年是山东省委省政府与中国宝武集团战略合作推动山钢集团重组的元年，山钢集团和山钢股份重新组建新一届领导班子，均有中国宝武集团派驻的核心管理人员。2024 年以来，公司积极应对严峻的市场形势，紧紧围绕“变革求生”管理主题，明确了包括“扭亏增盈、归母为正”、生产经营与资本运营“双轮驱动”、“四大战役”在内的工作目标，为企业复兴提出新方案。一方面，公司全方位深化管理变革，坚持算账经营，压缩管理机构，深化精益管理，抓实全体系降本，努力提升购销差价；另一方面，公司日照基地和莱芜基地充分对标学习中国宝武集团先进经验，借助其管理、技术、人才及资源等优势，强化协同支撑，从采购、营销、生产运行、财务管理、人力资源等多个方面组织落实近 100 余项变革支撑项目，实现全面深度融合。值得注意的是，企业管理变革是厚积薄发的慢变量，后续公司将持续加强中值得注意的是，企业管理变革是厚积薄发的慢变量，后续公司将持续加强中国宝武集团的协同支撑国宝武集团的协同支撑，强化一系列改革举措的落地强化一系列改革举措的落地，变革成效将持续显现变革成效将持续显现，企业效益改善将愈加明显。企业效益改善将愈加明显。投投资建议：资建议：总体上，我们认为钢铁行业现阶段面临供需矛盾突出等困扰，行总体上，我们认为钢铁行业现阶段面临供需矛盾突出等困扰，行业利润整体下行，在宏观经济回暖复苏和产业结构调整中，未来钢铁行业产业利润整体下行，在宏观经济回暖复苏和产业结构调整中，未来钢铁行业产业格局有望稳中趋好。反观山钢股份作为山东区域龙头钢铁企业，资产质量业格局有望稳中趋好。反观山钢股份作为山东区域龙头钢铁企业，资产质量相对优异，区域经济优势凸显，正逢中国宝武集团战略投资山钢集团的重要相对优异，区域经济优势凸显，正逢中国宝武集团战略投资山钢集团的重要战略机遇期，树立以战略机遇期，树立以“扭亏增盈、归母为正扭亏增盈、归母为正”为根本目标，全面实施对标提为根本目标，全面实施对标提升和管理变革，公司升和管理变革，公司“困境反转困境反转”未来可期。截至未来可期。截至 9 月月 12 日收盘价，我们日收盘价，我们请阅读最后一页免责声明及信息披露4预测公司预测公司 2024-2026 年归属于母公司的净利润分别为年归属于母公司的净利润分别为-12.80、1.35、6.40 亿亿元元；EPS 为为-0.12、0.01、0.06 元元/股股；对应对应 PB 为为 0.65x、0.65x、0.63x，小小于可比公司均值。我们看好公司较优的资产质量、引入宝武及管理层调整带于可比公司均值。我们看好公司较优的资产质量、引入宝武及管理层调整带来的管理变革，首次覆盖给予公司来的管理变革，首次覆盖给予公司“买入买入”评级。评级。风险因素：风险因素：宏观经济不及预期；房地产持续大幅失速下行；钢铁冶炼技术发生重大革新；公司管理变革实施不及预期；公司发展规划出现重大调整。Table_Profit重要财务指标重要财务指标2022A2023A2024E2025E2026E营业总收入(百万元)102,28990,47588,31794,38297,662增长率 YoY%-7.7%-11.5%-2.4%6.9%3.5%归属母公司净利润(百万元)554-400-1,280135640增长率 YoY%-54.9%-172.2%-220.30.574.3%毛利率%5.6%4.0%-1.1%4.4%6.1%净 资 产 收 益 率ROE%2.5%-1.9%-6.4%0.7%3.1%EPS(摊薄)(元)0.05-0.04-0.120.010.06市盈率 P/E(倍)23.3895.9220.22市净率 P/B(倍)0.590.610.650.650.63资料来源：wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年9月12日收盘价请阅读最后一页免责声明及信息披露5目 录投资聚焦.7一、经历多次整合重组，成为板材、型材为主的普钢巨头.91.公司概述：山东省特大型钢铁企业，获中国宝武集团战略入股.92.钢铁主业：近年来吨钢毛利逐步下滑，板卷是主要利润来源.113.辉煌与跌宕：雄关漫道真如铁，迈向复兴新征程.141.3.1 辉煌历史：济钢与莱钢栉风沐雨数十载，积淀深厚的企业底蕴.141.3.2 壮阔开局：山钢集团拉开整合大幕，站在新的发展起点.151.3.3 陷入困境：行业寒冬叠加战略滞后，企业经营处境艰难.171.3.4 蓄势待发：中国宝武集团战略投资山钢集团，迎来发展新局面.20二、钢铁供需矛盾有望缓解，山东具备周期底部向上潜力.221.供给：供给矛盾仍突出，产能出清较缓慢.222.需求：地产下行终有时，风物长宜放眼量.243.区位：优质供给渐集中，区域需求潜力大.26三、优质资产精益经营，“困境突围”未来可期.301.山钢宝武深度融合，复兴山钢正当时.303.1.1 中国宝武协同支撑山钢集团，购产销研体系深度融合.303.1.2 山钢集团领导层调整，山钢复兴提出新方案.312.全面激活人力资源，激活干事创业源动力.333.逆周期布局提升规模质量，助力山钢穿越周期.354.周期相对底部，长期投资价值凸显.37四、盈利预测.39投资建议.40风险因素.41表 目 录表 1：2007 年全球钢铁企业集团粗钢产量排名（百万吨）.15表 2：2008 年国内钢铁企业集团粗钢产量排名（万吨）.16表 3：2017 年以来产能置换建设项目按年份分布情况.22表 4：部分发达国家粗钢产量达峰到首次基本平稳发展时间和减量幅度表.26表 5：2019 年以来山东省产能置换信息汇总.28表 6：2015-2024 年山东省钢铁发展政策梳理.29表 7：公司 2024 年固定资产投资计划（万元）.36表 8：山钢股份近年来增持及回购情况.38表 9：山钢股份主要假设.39表 10：可比公司盈利预测与估值.39图 目 录图 1：山钢股份股权结构.9图 2：山钢股份是山钢集团钢铁板块运营主体.10图 3：2018-2023 分板块收入占比（%）.10图 4：2018-2023 分板块毛利占比（%）.10图 5：2018-2023 年公司营业收入及增速（亿元，%）.10图 6：2020-2024H1 公司季度营业收入（亿元）.10图 7：2018-2023 年公司归母净利润及增速（亿元，%）.11图 8：2020-2024Q1 公司季度归母净利润（亿元）.11图 9：2019-2024H1 公司钢材产量（万吨，%）.11图 10：2019-2024 H1 公司钢材销量（万吨，%）.11图 11：2018-2023 公司国内外毛利率（%）.12图 12：2019-2024H1 公司吨钢售价（元/吨）.12图 13：2019-2023 公司分钢种产量占比（%）.13图 14：2019-2023 公司分钢种销量占比（%）.13图 15：2020-2023 公司分品种营收占比（%）.13图 16：2020-2023 公司分品种毛利占比（%）.13图 17：2019-2023 年公司吨钢成本（元/吨）.14图 18：2019-2024H1 公司费用变动情况（亿元）.14请阅读最后一页免责声明及信息披露6图 19：2019-2023 公司吨钢毛利（元/吨）.14图 20：2018-2023 公司毛利率变动（%）.14图 21：“三阶段”发展战略.17图 22：山钢股份归母净利润与行业利润总额走势对比（亿元）.18图 23：山钢集团粗钢产能（万吨）.18图 24：钢铁行业大中型企业利润总额（亿元）.19图 25：钢铁主体济钢集团、莱钢集团产品结构重叠较为严重（万吨）.19图 26：宝武重组山钢历程回顾.21图 27：2005-2023 年钢铁行业 CR10（%）.22图 28：2015-2023 年粗钢产量变动值（万吨）.23图 29：钢材下游分行业需求占比（%）.24图 30：房地产新开工、施工、竣工面积（万平方米）.25图 31：粗钢需求拆分（亿吨，%）.25图 32：山东近年来发展历程一览.26图 33：山东地处京津冀、长三角及中原城市群交界处.27图 34：山东省钢铁产业战略布局项目.28图 35：生产经营与资本运营“双轮驱动”.32图 36：山钢集团“四大战役”.32图 37：山钢利益共同体.34图 38：2016-2023 公司在建工程规模（亿元）.35图 39：2016-2023 公司资本支出与折旧摊销之比.35图 40：样本钢铁上市公司 2023 年减值损失（亿元）.36图 41：样本钢铁上市公司 19-23 年减值损失（亿元）.36图 42：2018-2023 公司 ROE（%）.37图 43：2018-2023 年公司资产负债率（%）.37图 44：公司负债结构图（亿元）.37图 45：山东钢铁及样本钢铁上市公司分红比例（%）.38图 46：山东钢铁及样本钢铁上市公司股息率（%）.38图 47：山钢股份 PE-Band.38图 48：山钢股份 PB-Band.38请阅读最后一页免责声明及信息披露7投资聚焦1 1）山钢集团战略）山钢集团战略引入中国宝武集团，全体系深度融合下迎来发展新篇章引入中国宝武集团，全体系深度融合下迎来发展新篇章2023年末，山东省人民政府与中国宝武集团有限公司签署合作框架协议及相关投资协议。通过本次战略投资，中国宝武集团将持有山钢集团 49%股权，宝钢股份将持有山钢日照48.6139%股权。山钢集团和中国宝武集团在购、产、销、研等全体系深度融合，其实质意义远超一般股权投资内涵。2024 年以来，宝钢股份相继协同支撑山钢日照、山钢莱芜，在算账经营、对标宝钢湛江、直接授信、协同采购原料、共享销售网络等方面全面深度融合，中国宝武集团的协同支撑效益日渐凸显。中国宝武集团战投山钢集团是双赢之举，对山钢集团及其山钢股份来说，引入中国宝武集团有助于山钢解决自济南钢铁和莱钢股份重组以来的诸多问题，带来先进的管理运营经验，利用其产购销产业优势，提高企业经营质效和抗风险能力。对中国宝武集团来说，战投山钢集团是其完善沿江沿海“弯弓搭箭”战略布局，提升北部沿海区域产业引领能力的重要一步，叠加山钢日照资产优质、产能先进、区域优越，山钢日照有望成为继宝武湛江项目后的标志性示范项目。2）山钢集团及山钢股份领导层焕新山钢集团及山钢股份领导层焕新，中国宝武集团派驻多名核心高管中国宝武集团派驻多名核心高管，助力助力“宝武经验宝武经验”落落地生根地生根领导层是企业发展的关键。山钢集团及山钢股份迎来了领导层的重大变革，引起了业界的广泛关注。此次领导层调整的一大亮点在于，既有来自山东重点省属企业山东能源集团的主要领导，也有中国宝武集团派驻的多名核心高管加入山钢。张宝才董事长拥有十分丰富的资本运作经验，曾参与包括兖煤澳大利亚在内的多起跨国收购在内的资本运作项目。履职山钢后，张宝才董事长提出了包括“变革求生”、“扭亏增盈、归母为正”、生产经营与资本运营“双轮驱动”、“四大战役”在内的多项举措，为复兴山钢提出新方案。解旗等来自中国宝武集团的高管，不仅具备深厚的行业知识和管理智慧，更带来了宝武集团先进的管理理念和成功的运营模式，为山钢股份注入了新的活力和发展动力。“宝武经验”在业界备受赞誉，其在技术创新、产业优化、市场拓展等方面都有着独到之处。随着宝武集团的核心高管入驻山钢，他们将积极推动“宝武经验”在山钢的落地生根，推进山钢股份在生产流程优化、产品质量提升、成本控制等关键领域取得突破性进展，进一步提升企业的核心竞争力，为未来发展开辟崭新的局面。3）公司逆周期投资提升资产规模质量，管理变革提高经营质效，底部向上潜力突出，）公司逆周期投资提升资产规模质量，管理变革提高经营质效，底部向上潜力突出，“困困境突围境突围”可期，叠加估值相对处于低位，具有较好的投资价值可期，叠加估值相对处于低位，具有较好的投资价值山钢股份作为区域性特大型钢铁企业，拥有从焦化、原料、烧结、球团、炼铁、炼钢到轧钢完整的生产工艺系统，钢材品种主要有型钢、棒材、钢筋、板材等，生产工艺先进，产品结构丰富，产品质量优良，尤其板材、型材是核心优势产品，贡献企业主要利润。2023 全年钢材产量 1495 万吨，钢材销量 1615 万吨，但近年来受钢铁行业下行影响公司营收利润明显下滑，企业生产经营陷入困境，甚至面临退市风险。此背景下，2023 年 12 月，山钢集团引入中国宝武集团作为战略股东，迎来新的发展契机。一是资产质量方面，在 2016 年钢铁行业供给侧改革前后的行业低迷期，诸多钢铁企业大幅收缩资本开支，反而山钢股份于 2017-2018 年逆周期集中资本开支建设日照精品钢基地，于 2019 年一期工程正式交付完工。经过次轮资本开支后，公司日照精品钢基地装备先进，高炉容量优势明显，资产质量和规模均得以显著提升，与同业样本公司相比处于领先水平，极大增强抗风险能力。二是公司紧紧围绕“变革求生”管理主题，树立“扭亏增盈、归母为正”的根本目标，全面对标战略股东中国宝武集团，着力打造日照钢铁精品基地、莱钢基地，持续推进技术创新、产业升级和深化改革，加强内部治理，优化管理结构，降本提质增效，不请阅读最后一页免责声明及信息披露8断打造比较优势和提升核心竞争力。而且，企业管理变革是厚积薄发的慢变量，后续公司将持续加强中国宝武集团的协同支撑，强化一系列改革举措的落地，变革成效将持续显现，企业效益改善将愈加明显，企业“困境突围”可期。三是展望未来，随着国内经济复苏回暖、制造业的转型升级以及钢铁行业的整合重组，我们认为钢铁产业有望迎来底部向上的景气周期。同时，山钢股份已制定清晰的发展战略，在中国宝武集团赋能和“旭日”复兴计划的变革下，其拥有先进的钢铁生产线，且持续提升资产质量、技术创新能力和管理水平，尤其是控股股东山钢集团积极推动资本运营工作，其所属银山型钢亦有望逐步注入上市公司，或进一步增强公司竞争能力，我们预计未来将实现跨越式增长。四是当前钢铁行业处于低迷下行周期，钢铁板块和山钢股份在资本市场估值水平均处于相对历史低位，未来伴随未来行业景气周期向上，板块估值有望修复，加之山钢股份高度重视资本市场，先后实施了控股股东增持、回购等措施，明确提出“爱护自己眼睛一样爱护上市公司”的理念，看好公司当前经营业绩改善和未来发展潜力，现阶段具有较高的投资性价比和较好的投资潜力。请阅读最后一页免责声明及信息披露9一、经历多次整合重组，成为板材、型材为主的普钢巨头1.公司概述：山东省特大型钢铁企业，获中国宝武集团战略入股山钢股份前身为济南钢铁和莱钢股份山钢股份前身为济南钢铁和莱钢股份。山东钢铁股份有限公司系由济南钢铁股份有限公司于2012 年 2 月 27 日更名而来。济南钢铁股份公司成立于 2000 年 12 月 29 日，由济钢集团有限公司(原济南钢铁集团总公司)、莱芜钢铁集团有限公司、山东黄金集团有限公司、山东省耐火原材料公司、山东金岭铁矿五方作为发起人发起设立，于 2004 年 6 月 29 日在上海证券交易所上市交易。2011 年 12 月 30 日，经中国证券监督管理委员会批准，济南钢铁股份有限公司换股吸收合并莱芜钢铁股份有限公司，更名为山东钢铁。山东省国资委是公司实控人，山东省国资委是公司实控人，2023 年获中国宝武集团战略投资。年获中国宝武集团战略投资。股东山东省国资委、山东国惠投资控股集团有限公司、山东省财欣资产运营有限公司向中国宝武钢铁集团有限公司转让所持山东钢铁集团有限公司合计 49%的股权。股权转让后，山东省国资委持有山钢集团35.7%股权，中国宝武集团持有山钢集团 49%股权，山东国惠持有山钢集团 10.2%股权，山东财欣持有山钢集团 5.1%股权。2024 年 6 月 28 日，山东省国资委、山东国惠、山东财欣将持有的山钢集团合计 49%股权无偿划转至惠济新生，股权转让后，山东省国资委持有山钢集团 2%股权，中国宝武钢铁集团有限公司持有山钢集团 49%股权，惠济新生持有山钢集团 49%股权。惠济新生除所持股权对应之知情权、收益权、处置权以外的股东权利，均由山东省国资委代为行使，山东省国资委合计持有山钢集团 51%表决权。公司的控股股东、实际控制人不变，控股股东仍为山钢集团，实际控制人仍为山东省国资委。图图 1：山钢股份股权结构：山钢股份股权结构资料来源：公司年报，IFind，信达证券研发中心注：截至2024年8月7日。山钢集团钢铁产能集中于山钢股份。山钢集团钢铁产能集中于山钢股份。2020 年以前，山钢集团钢铁板块运营主体主要包括山钢股份及银山型钢、莱钢永锋、永锋淄博等公司。为响应 2019 年山东省工信厅发布的山东钢铁集团永锋临港有限公司钢铁项目产能置换方案公告，2021 年 4 月永锋淄博全面停产，产能转移到由山钢集团和永锋集团共同投资的永锋临港，2024 年 6 月彻底完成产能转移退出任务。2021 年 12 月，莱钢集团将其持有的银山型钢 100%股权协议转让至山钢集团。公司与山钢集团签署了莱芜钢铁集团银山型钢有限公司股权托管协议，由公司继续受托管理银山型钢。2022 年，山钢集团有限公司发布关于部分子公司不再纳入合并报表范围请阅读最后一页免责声明及信息披露 10的公告，原并表子公司莱钢永锋、永锋临港因管控方式调整于 2022 年 6 月不再纳入集团报表合并范围。自此，山钢集团钢铁业务主体产能已全部集中于山钢股份。图图 2：山钢股份是山钢集团钢铁板块运营主体：山钢股份是山钢集团钢铁板块运营主体资料来源：山东钢铁集团有限公司2024年度第十二期超短期融资券募集说明书，信达证券研发中心注：截至2023年年报。钢材业务是公司主要营收和利润来源，营收占比超钢材业务是公司主要营收和利润来源，营收占比超 80%。长期以来，钢材产品贡献了绝大部分营业收入和利润。2023 年，公司钢材板块营收 635 亿元，占总营收的 83%；其他板块营收 130 亿元，占总营收的 17%。钢材板块实现毛利 27 亿元，占总毛利的 76%。图图 3：2018-2023 分板块收入占比（分板块收入占比（%）资料来源：IFind，信达证券研发中心图图 4：2018-2023 分板块毛利占比（分板块毛利占比（%）资料来源：IFind，信达证券研发中心受钢铁主业不景气的影响，受钢铁主业不景气的影响，2024 年上半年公司营收继续降低。年上半年公司营收继续降低。2023 年，公司实现营业收入905 亿元，同比-12%。受到吨钢售价下降等因素的影响，2024 年上半年，公司营业收入为452 亿元，同比-3.7%。图图 5：2018-2023 年公司营业收入及增速（亿元，年公司营业收入及增速（亿元，%）图图 6：2020-2024H1 公司季度营业收入（亿元）公司季度营业收入（亿元）请阅读最后一页免责声明及信息披露 11资料来源：IFind，信达证券研发中心资料来源：IFind，信达证券研发中心2024 上半年归母净利润同步大幅下跌。上半年归母净利润同步大幅下跌。2023 年，公司实现归母净利润-4 亿元，同比下降-172%。2024 年上半年，公司实现归母净利润-9.68 亿元，同比下降 288%。图图 7：2018-2023 年公司归母净利润及增速（亿元，年公司归母净利润及增速（亿元，%）资料来源：IFind，信达证券研发中心图图 8：2020-2024Q1 公司季度归母净利润（亿元）公司季度归母净利润（亿元）资料来源：IFind，信达证券研发中心2.钢铁主业：近年来吨钢毛利逐步下滑，板卷是主要利润来源2020-2023 年，公司钢铁产销量总体稳定。年，公司钢铁产销量总体稳定。2023 全年钢材产量 1495 万吨，同比下降 58 万吨（-3.75%）。2023 年，钢材销量 1615 万吨，同比下降 72 万吨（-4.27%）。2024 年上半年，公司钢铁产销量有较大增幅。年上半年，公司钢铁产销量有较大增幅。2024H1 公司完成钢材产量 779 万吨，同比 20.4%；完成钢材销量 811 万吨，同比 15.2%。图图 9：2019-2024H1 公司钢材产量（万吨，公司钢材产量（万吨，%）资料来源：公司年报，IFind，信达证券研发中心图图 10：2019-2024 H1 公司钢材销量（万吨，公司钢材销量（万吨，%）资料来源：公司年报，IFind，信达证券研发中心钢铁产品销售区域以国内为主，出口为辅。钢铁产品销售区域以国内为主，出口为辅。山钢股份向海外出口中厚板、H 型钢等钢铁产品，主要向东南亚、俄罗斯等地区或国家出口。最近三年，公司出口营业收入占总营业收入比重分别为 2.35%、2.72%和 2.5%。2023 年，公司国内毛利率为 4.57%，出口毛利率为 4.18%。请阅读最后一页免责声明及信息披露 12图图 11：2018-2023 公司国内外毛利率（公司国内外毛利率（%）资料来源：公司公告，IFind，信达证券研发中心受行业景气度下滑，受行业景气度下滑，2021 年以来公司吨钢售价持续下降。年以来公司吨钢售价持续下降。2023 年，公司钢材销售单价下降至 3931 元/吨，同比下降 9%，连续两年吨钢售价下跌。2024 年上半年，受钢材市场价格下降等的影响，公司钢材销售单价降至 3850 元/吨，较 2023 全年价格下降约 2%。图图 12：2019-2024H1 公司吨钢售价（元公司吨钢售价（元/吨）吨）资料来源：公司公告，IFind，信达证券研发中心产销结构中，钢筋、棒材、板卷产品是公司的主要产品。产销结构中，钢筋、棒材、板卷产品是公司的主要产品。公司钢材包括钢筋、型材、棒材、卷材、板材。其中，钢筋、棒材等建材品种和板卷为公司主要产品，占公司产销量的 80%以上。请阅读最后一页免责声明及信息披露 13图图 13：2019-2023 公司分钢种产量占比（公司分钢种产量占比（%）资料来源：公司年报，IFind，信达证券研发中心图图 14：2019-2023 公司分钢种销量占比（公司分钢种销量占比（%）资料来源：公司年报，IFind，信达证券研发中心营利结构中，板卷是公司主要利润来源。营利结构中，板卷是公司主要利润来源。2023 年，钢材实现营业收入 634.7 亿元，其中卷材营收达 191 亿元，占比为 30%，板带材营收达 183.3 亿元，占比为 29%。2023 年，钢材实现毛利 27 亿元，其中卷材实现毛利达 8.6 亿元，占比为 32%，板带材毛利达 18.4 亿元，占比为 68%，贡献了公司主要的利润。2019 年以来，传统建材品种如棒材、钢筋盈利能力较弱，个别年份甚至面临亏损局面。图图 15：2020-2023 公司分品种营收占比（公司分品种营收占比（%）资料来源：公司年报，IFind，信达证券研发中心图图 16：2020-2023 公司分品种毛利占比（公司分品种毛利占比（%）资料来源：公司年报，IFind，信达证券研发中心行业景气下行周期下，公司大力推行降本增效，行业景气下行周期下，公司大力推行降本增效，2021 年以来公司吨钢成本呈下降态势。年以来公司吨钢成本呈下降态势。公司通过持续开展对标挖潜、降本增效的活动，有效降低了吨钢成本。2023 年，公司钢材销售成本 608 亿元，吨钢销售成本为 3763 元/吨，同比下降 8.1%。公司期间费用不断下降。公司期间费用不断下降。2023 年公司期间费用为 39.73 亿元，同比-4.51%，比 2022 年（41.61 亿元）略有下降。需要注意的是，2021 年以来期间费用逐年降低，分别-25.27%、-28.65%。2024 年上半年公司期间费用同比下降，由 2023 年上半年的 19.53 亿元下降至 9.64 亿元，期间费用率由4.16%下降至 2.13%，降幅显著。请阅读最后一页免责声明及信息披露 14图图 17：2019-2023 年公司吨钢成本（元年公司吨钢成本（元/吨）吨）资料来源：公司公告，IFind，信达证券研发中心图图 18：2019-2024H1 公司费用变动情况（亿元）公司费用变动情况（亿元）资料来源：公司公告，IFind，信达证券研发中心2021 年以来，公司吨钢毛利下降明显。年以来，公司吨钢毛利下降明显。2023 年，公司吨钢毛利为 167 元/吨，同比下降26.34%。2023 年公司毛利率下降至 4%，同比下降 1.56pct，连续两年毛利率下跌。图图 19：2019-2023 公司吨钢毛利（元公司吨钢毛利（元/吨）吨）资料来源：公司公告，IFind，信达证券研发中心图图 20：2018-2023 公司毛利率变动（公司毛利率变动（%）资料来源：公司公告，IFind，信达证券研发中心3.辉煌与跌宕：雄关漫道真如铁，迈向复兴新征程1.3.1 辉煌历史：济钢与莱钢栉风沐雨数十载，积淀深厚的企业底蕴济钢集团前身为济南钢铁厂，始建于济钢集团前身为济南钢铁厂，始建于 1958 年。年。1）共和国缔造的第一批地方骨干钢铁企业。）共和国缔造的第一批地方骨干钢铁企业。1957 年 2 月，根据境内铁矿、煤炭资源丰富的良好条件，山东省人民委员会向中央提出，在山东境内建设一座中型钢铁联合企业。同年 7 月，国家计委、冶金部等在北京召开地方工业会议，决定投资 1.45 亿元，在山东建一座年产生铁 35 万吨、钢 30 万吨、钢材 25 万吨的中型钢铁联合企业，济南钢铁厂正式成立。后来，济钢的建设规模扩大到年产焦炭 120万吨、生铁 90 万吨、钢锭 60 万吨、钢材 50 万吨。2）建设规模不断扩大，全国第四大钢铁企业。）建设规模不断扩大，全国第四大钢铁企业。1960 年，冶金部拟定的济钢远景规划为年产钢 200 万吨，位列当时鞍钢、武钢、包钢之后，为新开建的 5 个中型钢铁企业之首。3）十一届三中全会后，钢铁产量全国第三，钢材产量全国第五，中板产量全国第一。）十一届三中全会后，钢铁产量全国第三，钢材产量全国第五，中板产量全国第一。党的十一届三中全会后，济南钢铁厂进行恢复性整顿，1985 年实际生产水平，年产钢 496713 吨，铁 589926 吨，钢材 335479 吨。在全国39 个地方骨干钢铁企业中，钢、铁产量分别占第三位，钢材占第五位，其中中板占第一位。4）新世纪后，公司仍位列全国十大钢铁企业。）新世纪后，公司仍位列全国十大钢铁企业。进入 21 世纪，济钢各方面业务取得更大发展。2006 年，济钢发展成特大型钢铁企业，年钢产量达 1200 万吨，跻身全国十大钢铁企请阅读最后一页免责声明及信息披露 15业行列。济钢生产的 4300mm 宽厚板，曾是全国最宽的中厚板。2007 年 7 月 15 日，经山东省国资委关于济南钢铁集团总公司改制为济钢集团有限公司的批复(鲁国资企改200739 号)批准改制为济钢集团有限公司。5）济钢集团是我国主要中厚板生产基地。）济钢集团是我国主要中厚板生产基地。公司生产的中厚板主要包括碳素结构钢板、低合金钢板、船板、锅炉容器板、高强钢、管线钢、桥梁钢、耐腐蚀钢板等，其中船板、锅炉容器板市场占有率位居国内前茅。截至 2011 年 6月 30 日，济南钢铁已具备了年产钢材 940 万吨的生产能力。其中，中厚板产能为 550 万吨。6）2004 年，济南钢铁股份有限公司上市。年，济南钢铁股份有限公司上市。济南钢铁股份有限公司是 2000 年经山东省人民政府鲁政股字200055 号证书批准，2004 年 6 月 29 日，济南钢铁股份有限公司正式上市交易。莱钢集团前身为莱芜钢铁厂，始建于莱钢集团前身为莱芜钢铁厂，始建于 1970 年。（年。（1）20 世纪世纪 70 年代，莱芜钢铁厂肩负着为祖国炼好钢的使命应运而生。年代，莱芜钢铁厂肩负着为祖国炼好钢的使命应运而生。1970 年 1 月，党中央、山东省政府和济南军区共同支持依托莱芜地区丰富的铁矿资源和悠久的冶炼历史优势建设莱钢。1987 年 5 月 7 日，经山东省委同意，省冶金总公司批准，莱芜钢铁厂更名为莱芜钢铁总厂。1996 年 5 月 14 日，山东省政府以鲁政字199680 号文下达了关于同意组建莱芜钢铁集团的批复。省政府同意以莱芜钢铁总厂为核心，以莱芜钢铁总厂全资或控股的企业组建莱芜钢铁集团，同意莱芜钢铁总厂改制为国有独资公司，定名为“莱芜钢铁集团有限公司”，由省政府作为该公司的投资主体。（2）新世纪后，莱钢产品结构迈出关键性步伐。）新世纪后，莱钢产品结构迈出关键性步伐。“十五”技改工程建设累计投资 142亿元，使产品结构调整为以 H 型钢、板带材、特殊用钢为主，成为全国规模最大、品种规格最全的 H 型钢生产基地，螺纹钢比例降到了 30%以下。（3）山东省第一家产量超）山东省第一家产量超 1000万吨钢企，全国第六大钢企。万吨钢企，全国第六大钢企。2005 年，莱钢集团成为山东钢铁行业第一家实现 1000 万吨钢的企业，规模、销售收入和发展质量实现了质的飞跃，与 2000 年相比，莱钢钢产量增长5 倍、销售收入增长 7 倍。一跃成为全国特大型钢铁联合企业，跻身全国十大钢铁企业前列，位居全国第六的位置。（4）莱钢集团是国内规模最大、品种规格最全的）莱钢集团是国内规模最大、品种规格最全的 H 型钢龙头企业。型钢龙头企业。2005 年 9 月，莱钢集团的大 H 型钢生产线的投产以后，大中小型 H 型钢的产能达 330 万吨/年，在国内 H 型钢的市场占有率高达 38.48%。公司的 H 型钢荣获“中国名牌”产品称号。（5）1997 年，莱芜钢铁股份有限公司上市。年，莱芜钢铁股份有限公司上市。1997 年 8 月 26 日，经上海证券交易所批准，莱钢股份的 7,200 万股社会公众股在上海证券交易所挂牌交易。1.3.2 壮阔开局：山钢集团拉开整合大幕，站在新的发展起点顺应国家钢铁整合大势，背负山东省培植国际竞争力钢铁集团的使命。顺应国家钢铁整合大势，背负山东省培植国际竞争力钢铁集团的使命。2005 年 7 月，国家发改委印发钢铁产业发展政策，政策提出，到 2010 年，全国形成两个 3000 万吨级的具有国际竞争力的特大型企业集团。由此，国内拉开了新一轮钢铁整合大幕。2006 年12 月，山东省发改委发布加快我省钢铁工业结构调整的指导意见，意见指出“十一五”期间，山东省钢铁工业重点支持大型和特色钢铁企业发展，努力培植一个具有国际竞争力的大型钢铁集团，加快推进济钢、莱钢等大型钢铁企业的重组，组建山东钢铁集团有限公司，逐步形成布局合理、装备先进、管理水平高、能源消耗低、环境保护好、具有国际竞争力的大型钢铁企业集团。2008 年，山钢集团成立。年，山钢集团成立。2008 年 4 月 29 日，根据关于同意设立山东钢铁集团有限公司的批复(鲁国资企改20084 号)，山东省国资委将其持有的济钢集团股权、莱钢集团股权全部划转至山钢集团有限公司名下。重组合并前，济钢集团、莱钢集团分别以 1210、1170万吨粗钢产量位列全球第 24、25 大钢铁企业集团。表表 1：2007 年全球钢铁企业集团粗钢产量排名（百万吨）年全球钢铁企业集团粗钢产量排名（百万吨）请阅读最后一页免责声明及信息披露 16名次名次企业名称企业名称粗钢产量粗钢产量1ArcelorMitta116.42Nippon Steel35.73JFE344POSC031.15Baosteel28.66Tata Steel26.57Anshan-Benxi23.68Jiangsu Shagang22.99Tangshan22.810US Steel21.511Wuhan20.212Nucor2013Gerdau Group18.614Riva17.915Severstal17.316ThyssenKrupp1717Evraz16.218Maanshan14.219SAIL13.920Sumitomo13.821Magnitogorsk13.322Techint13.123Shougang12.924Jinan12.125Laiwu11.7资料来源：世界钢协，信达证券研发中心2012 年，山钢股份成立。2012 年，山钢股份成立。山钢集团成立后，间接控股济南钢铁、莱钢股份两家钢铁行业上市公司。为加快钢铁行业结构调整，推动产业升级，国务院于 2009 年 3 月制定了钢铁产业调整和振兴规划，明确要求在 2011 年之前，“推动山钢集团完成集团内产供销、人财物统一管理的实质性重组”，2011 年 11 月，济南钢铁股份有限公司发布换股吸收合并、发行股份购买资产暨关联交易报告书。重组交易包括吸收合并和发行股份购买资产两个部分，即济南钢铁吸收合并莱钢股份，并向济钢集团和莱钢集团定向发行股份作为支付方式购买其相关资产。1）济南钢铁吸收合并莱钢股份：1）济南钢铁吸收合并莱钢股份：济南钢铁作为存续方，采取换股吸收合并的方式，将莱钢股份换股时登记在册的股东所持有的莱钢股份的股份全部按照吸收合并协议的约定转换为济南钢铁的股份，换股吸收合并完成后，莱钢股份将注销独立法人资格。2）济南钢铁向济钢集团和莱钢集团定向发行股份购买资产：2）济南钢铁向济钢集团和莱钢集团定向发行股份购买资产：济南钢铁拟向济钢集团和莱钢集团分别发行股份作为支付方式购买其钢铁相关资济钢集团和莱钢集团用于认购股份的标的资产分为股权资产和非股权资产。2012 年 3 月，公司股票简称由济南钢铁变更山东钢铁。合并后山钢集团成为全球第十一大、全国第五大钢铁集团合并后山钢集团成为全球第十一大、全国第五大钢铁集团。2008 年，由济南钢铁集团与莱芜钢铁集团重组合并后的山钢集团具备生铁产能 2414 万吨、粗钢产能 2599 万吨、钢材产能 2480 万吨，当年实现生铁产量 2134 万吨、粗钢产量 2184 万吨、钢材产量 2091 万吨。按照粗钢产量计算，新成立的山钢集团位列全球第十一大、全国第五大钢铁集团。表表 2：2008 年国内钢铁企业集团粗钢产量排名（万吨）年国内钢铁企业集团粗钢产量排名（万吨）总量排名总量排名钢铁企业钢铁企业生铁生铁粗钢粗钢钢材钢材1宝钢集团2,9253,544.33,509.12河北钢铁3,036.63,328.43,013.43武钢集团2,622.72,773.42,660.64沙钢集团1,877.32,330.52,056.85山东钢铁2,1342,1842,091请阅读最后一页免责声明及信息披露 176马钢集团1,377.81,503.91,420.57首钢总公司1,181.11,219.31,167.7资料来源：山东钢铁集团有限公司2009年度第一期中期票据募集说明书，信达证券研发中心壮阔开局后，新生的山钢集团设立了宏大的发展战略、产业布局及重组计划：壮阔开局后，新生的山钢集团设立了宏大的发展战略、产业布局及重组计划：“三阶段”发展战略，2020 年实现粗钢产能 4000 万吨。“三阶段”发展战略，2020 年实现粗钢产能 4000 万吨。第一阶段为淘汰起步发展阶段，到 2012 年，在资产重组、淘汰落后的基础上建设日照钢铁精品基地一期工程，形成 3565 万吨钢规模；第二阶段为淘汰提升发展阶段，到 2015 年，在进一步淘汰落后的基础上建设日照钢铁精品基地二期工程，形成 3305 万吨钢规模；第三阶段为做强做大阶段，到 2020 年，通过并购重组，争取形成 4000 万吨钢生产规模。图图 21：“三阶段”发展战略：“三阶段”发展战略资料来源：山东钢铁集团有限公司2009年度第一期中期票据募集说明书，信达证券研发中心1.3.3 陷入困境：行业寒冬叠加战略滞后，企业经营处境艰难站在当前时点，回看山钢集团及山钢股份重组完成后的表现，可以发现这次重组并未实现预期效果。站在当前时点，回看山钢集团及山钢股份重组完成后的表现，可以发现这次重组并未实现预期效果。重组后，山钢股份长期维持亏损与微利震荡。重组后，山钢股份长期维持亏损与微利震荡。2011-2016 年，山钢股份维持亏损与微利震荡，2012 年，受钢铁行业不景气，以及公司贷款增加及利息资本化减少导致的财务费用大幅增加，公司钢铁主业盈利能力大幅下降，全年亏损 38.4 亿元。2014年，受钢铁行业不景气及产品竞争力较弱等影响，公司全年亏损 14 亿元。请阅读最后一页免责声明及信息披露 18图 22：山钢股份归母净利润与行业利润总额走势对比（亿元）图 22：山钢股份归母净利润与行业利润总额走势对比（亿元）资料来源：IFind，信达证券研发中心 注：2010 年数据为济南钢铁（山东钢铁旧称）与莱钢股份重组前归母净利润之和。重组后的山钢集团及山钢股份未能实现预期的目标。重组后的山钢集团及山钢股份未能实现预期的目标。山钢集团自 2008 年重组以来，粗钢产能在 2013 年达到最高 2915 万吨，之后随着落后产能的不断退出，2020 年集团粗钢产能为 2890 万吨，远低于“三阶段”战略规划中 2020 年预期实现的 4000 万吨产能目标，2023 年集团粗钢产能仅为 2140 万吨。图 23：山钢集团粗钢产能（万吨）图 23：山钢集团粗钢产能（万吨）资料来源：山东钢铁集团募集说明书，信达证券研发中心2023 年山钢股份再度亏损，年山钢股份再度亏损，2024 年以来股价走势不容乐观，面临面值退市风险。年以来股价走势不容乐观，面临面值退市风险。2023 年山钢股份营收约 904.75 亿元，同比减少 11.55%；归于上市公司股东净利润约-3.996 亿元，同比锐减 172.18%。2024 年以来山钢股份的股价走势并不乐观，6月 6 日盘中创下 2020 年 2 月以来最低点，仅为 1.13 元/股，只需一个跌停就可能触及面值退市风险。回顾重组后陷入困境的多重原因，可以发现，既有行业问题也有重组后的管理经营问题：回顾重组后陷入困境的多重原因，可以发现，既有行业问题也有重组后的管理经营问题：第一，行业背景方面，全球经济危机导致需求回落及产能扩张加剧供给过剩，第一，行业背景方面，全球经济危机导致需求回落及产能扩张加剧供给过剩，2008-2009 年，行业受到冲击。年，行业受到冲击。需求方面，受全球经济危机以及我国经济增长趋缓影响，2008 年下半年以来，我国钢铁需求与外需极度萎缩，导致我国钢铁产品出口大请阅读最后一页免责声明及信息披露 19幅下降。供给方面，受到国内市场发展空间的推动，加上欲在行业整合中占据主动，钢铁企业在过去几年纷纷扩张产能。据中国钢铁工业协会公布数据显示，2008 年我国粗钢产能 6.6 亿吨，实际产量 5 亿吨，出现 1.6 亿吨的过剩。2009 年以来，国内钢铁产量维持高位，出口大幅回落，使国内供需矛盾有所加剧。2016-2018 年，累计压减粗钢产能年，累计压减粗钢产能 1.5 亿吨以上，实现亿吨以上，实现 1.4 亿吨亿吨“地条钢地条钢”产能全面出清。产能全面出清。2018 年底，钢企利润好转，主观增产意愿强，年底，钢企利润好转，主观增产意愿强，2019-2020 年粗钢产能有所上升。年粗钢产能有所上升。2022 年起，钢铁行业再次陷入下行期。年起，钢铁行业再次陷入下行期。图 24：钢铁行业大中型企业利润总额（亿元）图 24：钢铁行业大中型企业利润总额（亿元）资料来源：wind，信达证券研发中心第二，产品结构方面，重组后公司内部产品结构重叠严重，资源配置效率较低。第二，产品结构方面，重组后公司内部产品结构重叠严重，资源配置效率较低。重组后，莱钢集团是全国最大的 H 型钢生产企业，而济钢集团则是以中板、中厚板、热轧薄板等产品为主打。2000 年以来，由于国际、国内汽车制造、轮船制造业迅猛发展，市场对冷轧钢板的需求激增，于是两家钢铁厂耗巨资上马了冷轧生产线。济钢做板材的同时，也开始大面积涉猎线材生产；莱钢保持线材优势的同时，也涉足板材生产。不仅弱化了济钢和莱钢各自的优势产品，对于重组后的山钢集团来说，产生了很多既无规模又不经济的重复建设和市场上的相互竞争。2008 年，山钢集团的主要钢材产品中，济钢集团与莱钢集团在钢筋、中厚宽钢带、大型型钢、棒材等均存在程度不等的产品结构重叠，济钢集团重叠品种钢材占总产量的 54.5%，莱钢集团重叠品种钢材占总产量的 88.9%，山钢集团及旗下重组后的山钢股份公司的产品重叠矛盾均较为剧烈。图图 25：钢铁主体济钢集团、莱钢集团产品结构重叠较为严重（万吨）：钢铁主体济钢集团、莱钢集团产品结构重叠较为严重（万吨）资料来源：山东钢铁集团有限公司2009年度第一期中期票据，信达证券研发中心 注：数据为2008年产量请阅读最后一页免责声明及信息披露 20第三,战略落地方面，受政策影响山钢集团重组进程滞后第三,战略落地方面，受政策影响山钢集团重组进程滞后。2008 年重组完成后，受政策影响山钢集团的战略规划发生过两次调整，整体分为三个时期，产能目标逐步下降：（1）2009-2014 年，山钢集团推进三阶段发展战略，年，山钢集团推进三阶段发展战略，2020 年实现粗钢产能年实现粗钢产能 4000 万吨。万吨。第一阶段为淘汰起步发展阶段，到 2012 年，在资产重组、淘汰落后的基础上建设日照钢铁精品基地一期工程，形成 3565 万吨钢规模；第二阶段为淘汰提升发展阶段，到 2015 年，在进一步淘汰落后的基础上建设日照钢铁精品基地二期工程，形成 3305 万吨钢规模；第三阶段为做强做大阶段，到 2020 年，通过并购重组，争取形成 4000 万吨钢生产规模。到 2020年，综合竞争力跻身国际钢铁企业前 10 强，成为世界 500 强中的优秀企业。（2）2015-2018 年，山钢集团发展目标下调，年，山钢集团发展目标下调，2020 预期实现粗钢产能预期实现粗钢产能 3000 万吨。万吨。这一时期，山钢集团的战略规划提出：优化提升钢铁业务，积极稳妥发展矿业业务，大力发展金融业务，加快发展贸易物流业务，稳健发展房地产业务，培育壮大战略性新兴产业，到2020 年实现；集团公司营业收入达到 2,000 亿元以上，晋级全球 500 强；实现利税 150亿元，集团净资产收益率 8%左右；粗钢生产能力达到 3,000 万吨以上，战略性高端钢材产品比重超过 20%；钢铁业劳动生产率达到 8001,000 吨钢/人年；区域性龙头企业的市场地位和竞争优势突出。（3）2019-至今，山钢集团发展目标逐步转向脱离量级目标。至今，山钢集团发展目标逐步转向脱离量级目标。根据山钢集团改建为投资公司的发展需要，多元产业将重点发展与钢铁主业关联性强、具有基础优势、市场前景广阔、综合贡献大的产业。同时，积极探索和加快培育新兴产业，逐步形成以钢铁为核心业务，以矿业、金融、贸易物流、房地产为发展业务，以环保节能、信息技术、粉末冶金、铸管、新材料、农用机械等作为培育业务，总体上形成“1 N”的产业格局，分别实行专业化管理。山钢集团战略规划目标不断降低，直至删去具体量级目标。山钢集团战略规划目标不断降低，直至删去具体量级目标。回看 2008 年重组合并时制定的重组路线，山钢集团计划兼并重组青钢、日钢、石横特钢、齐鲁特钢、山东闽源等公司的目标均未实现，仅在 2019 年，山钢股份通过其控股子公司山钢集团日照有限公司，以 14.96亿元人民币的自筹资金购买山东闽源钢铁有限公司位于济南市章丘区的现有生铁 119 万吨、粗钢 170 万吨产能指标。1.3.4 蓄势待发：中国宝武集团战略投资山钢集团，迎来发展新局面“两大基地、四大集群两大基地、四大集群”，做大做强山钢是山东省钢铁产业布局的重要一环。（，做大做强山钢是山东省钢铁产业布局的重要一环。（1）2018 年年11 月，山东省发布山东省先进钢铁制造产业基地规划（月，山东省发布山东省先进钢铁制造产业基地规划（20182025），规划提出将重点打造两大基地和四大集群。），规划提出将重点打造两大基地和四大集群。即日临沿海先进钢铁制造产业基地和莱泰内陆精品钢生产基地，日照先进钢铁制造产业集群、临沂临港高端不锈钢与先进特钢制造产业集群、莱芜精品钢和 400 系不锈钢产业集群、泰安特种建筑用钢产业集群。山钢股份的莱芜分公司、日照精品钢基地分别对应打造的两大基地及四大集群中的两大集群（日照先进钢铁制造产业集群、莱芜精品钢和 400 系不锈钢产业集群）。（2）2021 年年 11 月，山东省发布山东省钢铁产业月，山东省发布山东省钢铁产业“十四五十四五”发展规划，要求着力打造沿海和内陆两大钢铁产业基地发展规划，要求着力打造沿海和内陆两大钢铁产业基地。其中，日临沿海先进钢铁制造产业基地以日照精品基地和日照、青岛等地重点企业为支撑，大力推动内陆产能向沿海转移；莱泰内陆精品特钢产业基地以莱芜、泰安现有钢铁企业为依托，在不增加产能的前提下加快区域整合。（3）2023 年年 1 月，山东省发布山东省建设绿色低碳高质量发展先行区三年行动计划（月，山东省发布山东省建设绿色低碳高质量发展先行区三年行动计划（20232025 年），再次要求做大做强日年），再次要求做大做强日临沿海先临沿海先请阅读最后一页免责声明及信息披露 21进钢铁基地，优化提升莱进钢铁基地，优化提升莱泰内陆精品钢基地。泰内陆精品钢基地。推动内陆非规划基地钢铁产能应退尽退，沿海地区钢铁产能占比大幅提升。对山钢集团来讲，山东省相关政策支持，为山钢钢铁制造业发展提供了转型升级、提速扩能的历史机遇，是对山钢集团来讲，山东省相关政策支持，为山钢钢铁制造业发展提供了转型升级、提速扩能的历史机遇，是“十四五十四五”及未来较长时期山钢钢铁制造业实现规模提升的最佳时机。山东省推进制造业重点产业链链长制，确定山钢集团为钢铁产业链及未来较长时期山钢钢铁制造业实现规模提升的最佳时机。山东省推进制造业重点产业链链长制，确定山钢集团为钢铁产业链“链主链主”企业，为山钢钢铁制造业提升产业链竞争优势提供了机遇。在以上政策规划的引导下，早在企业，为山钢钢铁制造业提升产业链竞争优势提供了机遇。在以上政策规划的引导下，早在 2021 年，中国宝武集团就开始筹划重组山钢集团。年，中国宝武集团就开始筹划重组山钢集团。2021年 7 月，山钢股份公司发布 山东钢铁股份有限公司关于涉及山东钢铁集团有限公司战略重组的提示性公告，提示山东省人民政府国有资产监督管理委员会正在与中国宝武钢铁集团有限公司筹划对山钢集团战略重组事项。从 2021 年开始，中国宝武集团与山钢集团之间就开展了深度的相关业务的交流，逐渐为进一步整合融合工作做准备。2023 年底，山钢集团、山钢股份分别获得中国宝武集团、宝钢股份战略投资。年底，山钢集团、山钢股份分别获得中国宝武集团、宝钢股份战略投资。2023 年 12月，山东省人民政府与中国宝武钢铁集团有限公司在山东省济南市签署合作框架协议及相关投资协议，中国宝武战略投资山钢集团。通过本次战略投资，中国宝武将持有山钢集团 49%股权，宝钢股份将持有山钢日照 48.61%股权。图图 26：宝武重组山钢历程回顾：宝武重组山钢历程回顾资料来源：YY评级，YY Odin，信达证券研发中心中国宝武战投山钢后，山钢集团领导班子也迎来调整。中国宝武战投山钢后，山钢集团领导班子也迎来调整。2024 年 2 月，山钢集团干部会议宣布山东省委关于山钢集团领导班子调整的决定：张宝才任山钢集团党委委员、常委、书记，提名为董事、董事长人选；解旗任山钢集团党委委员、常委、副书记、总经理，提名为董事人选。此外，山钢集团及控股子公司山钢股份等重点子企业的领导班子和中层干部均出现较大调整，且中国宝武集团派驻多名核心高管。深厚文化底蕴助力山钢股份周期底部向上。深厚文化底蕴助力山钢股份周期底部向上。山钢集团诞生于莱钢集团、济钢集团的兼并重组，山钢股份诞生于济南钢铁、莱钢股份的合并重组，山钢集团、山钢股份同样也分别传承了合并主体悠久的历史、深厚的文化底蕴，自成立以来，山钢集团、山钢股份不断强化优良文化传承，努力推动莱钢、济钢优良传统的内化，在集团和上市公司层面形成了良好的发展环境，有望在当前时期发挥重大作用，助力公司周期底部向上。请阅读最后一页免责声明及信息披露 22二、钢铁供需矛盾有望缓解，山东具备周期底部向上潜力1.供给：供给矛盾仍突出，产能出清较缓慢我国钢铁行业集中度远低于发达国家水平，供给矛盾突出。我国钢铁行业集中度远低于发达国家水平，供给矛盾突出。中国的钢铁行业 CR10 从 2011年的 49.2%下滑到 2018 年的 35.3%，随后 CR10 开始逐步回升，2023 年钢铁行业 CR1044.2%，距离关于推动钢铁工业高质量发展的指导意见（征求意见稿）中 60%的目标仍有较大差距。对比来看，发达国家粗钢产量达峰后，为应对国内外激烈的市场竞争，产业集中度持续提升或保持高位，CR10 均超过 70%，显著高于我国当前水平。图图 27：2005-2023 年钢铁行业年钢铁行业 CR10（%）资料来源：钢之家，信达证券研发中心2016 年起开始钢铁行业供给侧结构性改革，结束行业利润下行。年起开始钢铁行业供给侧结构性改革，结束行业利润下行。2015 年 11 月，中央财经领导小组第十一次会议提出供给侧结构性改革，2016 年 2 月，国务院印发关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见，计划用 5 年时间压减粗钢产能 1-1.5 亿吨。2016-2018年，累计压减粗钢产能 1.5 亿吨以上，实现 1.4 亿吨“地条钢”产能全面出清。2017 年 1 月，发改委、工信部联合出台关于运用价格手段促进钢铁行业供给侧结构性改革有关事项的通知，进一步利用差别电价、阶梯电价等价格手段促进钢铁行业供给侧结构性改革，当年 5月，2017 年钢铁去产能实施方案发布，要求 6 月 30 日前，“地条钢”产能依法彻底退出，2017 年 6 月 30 日，取缔“地条钢”任务顺利按期完成，1.4 亿吨“地条钢”产能全部出清。2018 年后，我国钢铁产业重点由淘汰转向转移、置换，但整体置换比例和效果不及预期。年后，我国钢铁产业重点由淘汰转向转移、置换，但整体置换比例和效果不及预期。为了严禁钢铁行业新增产能，推进布局优化、结构调整和转型升级，工业和信息化部于 2017年 12 月印发钢铁行业产能置换实施办法自 2018 年 1 月 1 日开始实施。据中国能源报统计，2018 年实施该办法以来至 2020 年，预计退出炼铁产能 17368 万吨，新投炼铁产能14175 万吨，净退出 3193 万吨，整体退出比例在 1.18:1；退出炼钢产能 16525 万吨，新投炼钢产能 13895 万吨，净退出 2630 万吨，整体退出比例在 1.15:1。产能置换虽持续推进，但整体置换比例和效果，未符合相关要求，甚至在部分区域甚至存在老旧产能重新进入市场的情况。表表 3：2017 年以来产能置换建设项目按年份分布情况年以来产能置换建设项目按年份分布情况铁产能铁产能钢产能钢产能数量，座数量，座产能，万吨产能，万吨数量，座数量，座产能，万吨产能，万吨2017527015979671201832518435448420196499067810200202058426679请阅读最后一页免责声明及信息披露 h23小计（暂停前）1532294721625034202151803378848020222232124945592023 年 1-4 月121655212203小计（新办法）851290014815242合计2383584736440276资料来源：冶金工业信息标准研究院、信达证券研发中心自自 2021 年起，钢铁行业粗钢产量调控工作开始，作为深化供给侧结构性改革的重要举措年起，钢铁行业粗钢产量调控工作开始，作为深化供给侧结构性改革的重要举措。2020 年 12 月 28 日的全国工业和信息化工作会议上，时任工信部部长提出“坚决压缩粗钢产量，确保粗钢产量同比下降”，这意味着钢铁行业已由去产能转向新阶段的产能产量双控。2021-2023 年的年度粗钢产量打破了 2017-2020 年的快速增长趋势，基本实现平控目标。图图 28：2015-2023 年粗钢产量变动值（万吨）年粗钢产量变动值（万吨）资料来源：IFind，信达证券研发中心注：蓝色为增长，粉色为下降。2024 年以来，中国钢铁行业推进供给侧结构性改革，产量调控与产业优化并举。年以来，中国钢铁行业推进供给侧结构性改革，产量调控与产业优化并举。2024 年，全球经济增长放缓、产业结构调整以及环保减排压力增大，国内钢铁生产企业面临结构化供需矛盾，钢价大幅下行，亏损压力加大。在此背景下，国家发改委宣布，将继续开展全国粗钢产量调控工作，坚持节能降碳重点，区分情况、分类指导，推动钢铁产业结构调整优化。总量上，严禁新增粗钢产能、粗钢产量平控将持续推进，但产能出清进程预计缓慢。总量上，严禁新增粗钢产能、粗钢产量平控将持续推进，但产能出清进程预计缓慢。2022年 5 月，工信部、发改委、生态环境部联合印发 关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见，要求坚持总量控制。优化产能调控政策，深化要素配置改革，严格实施产能置换，严禁新增钢铁产能。2024 年 5 月，国务院印发20242025 年节能降碳行动方案。方案要求，加强钢铁产能产量调控。严格落实钢铁产能置换，严禁以机械加工、铸造、铁合金等名义新增钢铁产能，严防“地条钢”产能死灰复燃。2024 年继续实施粗钢产量调控。“十四五”前三年节能降碳指标完成进度滞后的地区，“十四五”后两年原则上不得新增钢铁产能。结构上，钢铁行业落后产能将成为重点优化对象，先进产能将享受红利。一方面，需求的结构上，钢铁行业落后产能将成为重点优化对象，先进产能将享受红利。一方面，需求的变动带动供给升级变动带动供给升级，先进产能享受先进产能享受“品种盈利品种盈利”红利红利。传统产业的改造升级和战略性新兴产业的高速发展，对钢材强度、韧性、耐高温低温、疲劳寿命等综合性能提出了更高要求，新的钢铁需求潜力不断释放。2023 年 8 月，工业和信息化部等七部门联合印发钢铁行业稳增长工作方案，提出实施技术创新改造行动、钢材消费升级行动、供给能力提升行动以及龙头企业培育行动，着力提高钢铁供给质量，培育钢铁先进产能。另一方面另一方面，钢铁生产过程加钢铁生产过程加速绿色低碳转型，先进产能允许生产规模更大、成本更低。产能端，要求新建产能达到能速绿色低碳转型，先进产能允许生产规模更大、成本更低。产能端，要求新建产能达到能效标杆水平和环保绩效效标杆水平和环保绩效 A 级水平级水平，现有产能完成超低排放改造现有产能完成超低排放改造。2024 年 5 月，20242025年节能降碳行动方案、钢铁行业节能降碳专项行动计划相继印发，方案及计划均指出新建和改扩建钢铁冶炼项目必须达到能效标杆水平和环保绩效 A 级水平。要求到请阅读最后一页免责声明及信息披露 242025 年底，全国 80%以上的钢铁产能需要完成超低排放改造。产量端，重点压减落后产能粗钢产量，扶优汰劣，先进产能受行政限产影响小。产量端，重点压减落后产能粗钢产量，扶优汰劣，先进产能受行政限产影响小。自执行粗钢产量平控政策以来，重点压减落后产能粗钢产量。在 2021 年的钢铁去产能“回头看”工作中，明确要求重点压减环保绩效水平差、耗能高、工艺装备水平相对落后的企业的粗钢产量，并避免“一刀切”。2024 年，国家发展改革委、工信部、生态环境部、应急管理部、国家统计局会同有关方面将继续开展全国粗钢产量调控工作，坚持以节能降碳为重点，再次强调区分情况、有保有压、分类指导、扶优汰劣，推动钢铁产业结构调整优化，促进钢铁行业高质量发展。2.需求：地产下行终有时，风物长宜放眼量从行业分布看，房地产和基建组成的建筑为钢铁最主要下游。从行业分布看，房地产和基建组成的建筑为钢铁最主要下游。根据 Mysteel 测算，2022 年，房地产、基建用粗钢量分别为 3.3 亿吨、1.8 亿吨，两者合计占比超 50%，近几年由于房地产景气不佳，整体占比有所下滑。机械、钢结构、能源用钢量仅次于建筑行业，占比分别为16%、11%、7%。图图 29：钢材下游分行业需求占比（：钢材下游分行业需求占比（%）资料来源：Mysteel，信达证券研发中心注：数据为2022年测算值2020 年以来，粗钢表观消费量已实质性下降年以来，粗钢表观消费量已实质性下降 1.2 亿吨。亿吨。2020 年，粗钢产量 10.65 亿吨，当年粗钢净出口约 1700 万吨，国内需求量 10.5 亿吨。2023 年，粗钢产量 10.2 亿吨，当年粗钢净出口约 9000 万吨，国内需求量 9.3 亿吨。3 年间，国内粗钢需求量已下降 1.2 亿吨。钢铁下游核心需求房地产下行压力仍存，但下行终有时钢铁下游核心需求房地产下行压力仍存，但下行终有时。2024 年上半年，我国房地产新开工、施工、竣工累计面积分别为 3.8 亿平方米、69.7 亿平方米、2.65 亿平方米，累计同比分别-23.7%、-12%、-21.8%，房地产仍在下滑通道。但需要注意的是，国家层面不断推出房地产宏观调控政策，房地产有望逐步趋稳。但需要注意的是，国家层面不断推出房地产宏观调控政策，房地产有望逐步趋稳。包括取消房贷利率下限、下调首付款比例和公积金贷款利率等提振住房消费措施，以及推动收购存量商品房用作保障性住房等盘活存量住房措施。请阅读最后一页免责声明及信息披露 25图图 30：房地产新开工、施工、竣工面积（万平方米）：房地产新开工、施工、竣工面积（万平方米）资料来源：IFind，信达证券研发中心短期降速不断收窄，中长期钢铁减量发展速度预计趋缓。短期降速不断收窄，中长期钢铁减量发展速度预计趋缓。从下降速度来看，2021-2023 年，粗钢表观消费量降速分别为 5.4%、3.3%、2.8%，降速不断收窄。展望未来，根据中国钢铁工业协会预测，到 2025 年，钢材需求将达到 8.7 亿吨，粗钢需求将达到 9.1 亿吨，粗钢产量将达到 9.5 亿吨；到 2030 年，钢材需求将达到 8.3 亿吨，粗钢需求将达到 8.6 亿吨，粗钢产量将达到 9.0 亿吨；到 2035 年，钢材需求将达到 7.9 亿吨，粗钢需求将达到 8.2 亿吨，粗钢产量将达到 8.5 亿吨。2023-2035 年，粗钢需求年降幅仅 1500 万吨，CAGR 为-1.6%。图图 31：粗钢需求拆分（亿吨，：粗钢需求拆分（亿吨，%）资料来源：IFind，中国钢铁工业协会，信达证券研发中心发达国家一次达峰到首次基本平稳的减量时间持续约发达国家一次达峰到首次基本平稳的减量时间持续约 10 年、产量降幅约年、产量降幅约 14%-44%，产钢大国至今仍有相对峰值约，产钢大国至今仍有相对峰值约 64%-83%的产量。的产量。减量时间方面，除日本两年外，上述发达国家粗钢产量从峰值到基本平稳大概需要十年时间；减量幅度方面，日本和德国因钢材出口占比较高，粗钢产量降幅相对较小，美国、英国因钢铁产业竞争力下降，大部分时间为钢材净进口国，粗钢产量降幅相对较大。50 年后的现在，美、日、德产钢大国粗钢产量仍保持峰值的 60%以上。参照发达国家经验及钢铁工业协会预测，我们预计，我国钢铁减量期预计持续参照发达国家经验及钢铁工业协会预测，我们预计，我国钢铁减量期预计持续 10 年左右，粗钢产量将较长时间维持年左右，粗钢产量将较长时间维持 8 亿吨左右的规模。亿吨左右的规模。请阅读最后一页免责声明及信息披露 26表表 4：部分发达国家粗钢产量达峰到首次基本平稳发展时间和减量幅度表：部分发达国家粗钢产量达峰到首次基本平稳发展时间和减量幅度表国家国家减量发展时间减量发展时间减量幅度减量幅度2019 产量与峰值比值产量与峰值比值美国1973-1984,11 年约 39d%日本1973-1975,2 年约 14%德国1974-1985,11 年约 24t%英国1970-1981,11 年约 44&%法国1974-1984,10 年约 30S%资料来源：张龙强发达国家粗钢产量达峰后发展历程分析、信达证券研发中心3.区位：优质供给渐集中，区域需求潜力大山东地理位置具有独特性，战略地位较强。山东地理位置具有独特性，战略地位较强。山东地处我国东部沿海，北接京津冀，南连长三角，西引黄河流域，东与日韩隔海相望，是我国重要的工业基地和北方地区经济发展的战略支点，港口资源丰富，为我国重要的出海口及海内外贸易的枢纽。山东在我国加快构建新发展格局、全面建设社会主义现代化国家新征程中具有重要地位。图图 32：山东近年来发展历程一览：山东近年来发展历程一览资料来源：iFind，信达证券研发中心山东省工业门类齐全，省域及周围省份钢铁需求庞大。山东省工业门类齐全，省域及周围省份钢铁需求庞大。山东省工业门类齐全，拥有全部 41个工业大类、207 个工业中类中的 197 个、666 个工业小类中的 603 个，是名副其实的工业大省、制造业大省。虽然自身钢铁产量庞大，但山东省是钢材净调入省份。此外，山东省地处京津冀、长三角及中原城市群交界处，周围的河北、河南、江苏、安徽均为制造业大省，山东省及周边地区是我国钢材消费的重点地区。关键阶段关键阶段山东省以提高经济增长质量和效益为中心，加快推动供给侧结构性改革和产业转型升级加速阶段加速阶段我国处在调整经济结构期间，对外开放不断扩大，基建日益完善，国民经济持续快速增长新发展阶段新发展阶段“新旧动能转换”下，坚定高质量发展不动摇请阅读最后一页免责声明及信息披露 27图图 33：山东地处京津冀、长三角及中原城市群交界处：山东地处京津冀、长三角及中原城市群交界处资料来源：山东省人民政府，信达证券研发中心 注：统计数据不完全山东省钢铁产能庞大，供给质量较高，具备周期底部向上的资产潜力山东省钢铁产能庞大，供给质量较高，具备周期底部向上的资产潜力生产规模上，山东省钢铁产量仅次于河北和江苏位居第三。生产规模上，山东省钢铁产量仅次于河北和江苏位居第三。受到国家落后产能淘汰政策实施的影响，自 2016 年以来，山东省生铁、粗钢、钢材产量占比逐年降低，到2019 年降至最低，2023 年山东省生铁产量 7294 万吨，占全国产量 8.37%；粗钢产量 7456 万吨，占全国产量 7.32%；钢材产量 10859 万吨，占全国产量 7.97%，但仍为全国第三大钢铁生产省份。产业布局上，山东省钢铁产能向日临产业布局上，山东省钢铁产能向日临-莱泰一线转移，区域产业集中度得到显著提升。莱泰一线转移，区域产业集中度得到显著提升。2018 年 11 月，山东省就钢铁行业的调整和转型发展专门制定了 山东省先进钢铁制造产业基地规划（20182025），明确提出了力争用 5 年左右时间，大幅压减转移京津冀大气污染传输通道城市和胶济铁路沿线资源环境承载压力较大地区的钢铁产能，逐步向日-临沿海先进钢铁制造产业基地和莱-泰内陆精品钢生产基地转移；2021 年 11 月，山东省工信厅发布山东省钢铁产业“十四五”发展规划，要求济南（莱芜区、钢城区除外）、淄博、聊城、滨州、潍坊等传输通道城市和胶济沿线钢铁企业产能应退尽退，青岛董家口、日照岚山、临沂临港等沿海地区钢铁产能占比提升到 70%以上；2023 年 1 月，山东省委省政府发布山东省建设绿色低碳高质量发展先行区三年行动计划（20232025 年），要求做大做强日临沿海先进钢铁基地，优化提升莱泰内陆精品钢基地，推动内陆非规划基地钢铁产能应退尽退，沿海地区钢铁产能占比大幅提升。目前，山东炼钢产能集中在东南及中部部分地区，西部钢厂产能明显减少，山东省钢铁企业已经陆续向日临目前，山东炼钢产能集中在东南及中部部分地区，西部钢厂产能明显减少，山东省钢铁企业已经陆续向日临-莱泰一线转移。根据我的钢铁网统计，截至莱泰一线转移。根据我的钢铁网统计，截至 2023 年，日照、临沂、莱芜、泰安四地的炼钢产能占全省总产能的占比已经超过年，日照、临沂、莱芜、泰安四地的炼钢产能占全省总产能的占比已经超过 80%，潍坊地区炼钢产能占全省总产能的，潍坊地区炼钢产能占全省总产能的 10%，其余地区仅占，其余地区仅占 6%，主要包含德州、济南、滨州及青岛四地。，主要包含德州、济南、滨州及青岛四地。请阅读最后一页免责声明及信息披露 28图图 34：山东省钢铁产业战略布局项目：山东省钢铁产业战略布局项目资料来源：中国冶金报，中国钢铁新闻网，信达证券研发中心 注：统计数据不完全产能结构上，山东省钢铁产能置换进程较快。产能结构上，山东省钢铁产能置换进程较快。2021 年 4 月，山东省新旧动能转换综合试验区建设领导小组印发全省落实“三个坚决”行动方案（20212022 年），该文件进一步明确：到 2022 年，山东省转移退出炼钢产能 2141 万吨、炼铁产能 2238万吨。其中，京津冀大气污染传输通道城市（不含济南市莱芜区、钢城区）钢铁产能原则上全部转移退出，合计炼钢产能 1886 万吨、炼铁产能 1975 万吨；通道城市外炼钢产能 255 万吨、炼铁产能 263 万吨。从落实情况看，2021 年退出炼钢产能 465万吨、炼铁产能 507 万吨；2022 年退出炼钢产能 1676 万吨、炼铁产能 1731 万吨。表表 5：2019 年以来山东省产能置换信息汇总年以来山东省产能置换信息汇总年份年份牵头部门牵头部门政策文件政策文件建设和置换项目建设和置换项目2019/4/8山东省工业和信息化厅泰安特种用钢建设项目产能置换方案公告石横特钢集团有限公司 450m 高炉 1 座、1080m高炉 2 座、45t 转炉 2 座、60t 转炉 1 座退出山东鑫华特钢集团有限公司 1350m高炉 2 座、120t 转炉 2 座退出石横特钢集团有限公司 1460m高炉 2 座、1350m高炉 2 座、100t 转炉 3座、105t 转炉 1 座拟建2019/6/26山东省工业和信息化厅山东钢铁集团永锋临港有限公司钢铁项目产能置换方案公告山东钢铁集团永锋淄博有限公司 1350m高炉 1 座、120t 转炉 2 座、山东莱钢永锋钢铁有限公司 530m高炉 2 座、1080m高炉 3 座、120t 转炉 2座产能退出山东钢铁集团永锋临港有限公司 1750m高炉 2 座、137t 转炉 2 座、3070m高炉 1 座、250t 转炉 1 座拟建2019/11/8山东省工业和信息化厅山东泰山钢铁集团有限公司产能置换方案公告山东泰山钢铁集团有限公司 60t 转炉 2 座、70t 转炉 1 座退出山东泰山钢铁集团有限公司 117t 转炉 2 座拟建2019/11/8山东省工业和信息化厅山东富伦钢铁集团有限公司产能置换方案公告山东富伦钢铁集团有限公司 420m高炉 2 座、1250m高炉 1 座退出山东富伦钢铁集团有限公司 2500m高炉新建2019/12/12山东省工业和信息化厅日照钢铁控股集团有限公司产能置换方案公示淄博齐林傅山钢铁有限公司 630m高炉 1 座、40t 转炉 1 座退出山东隆盛钢铁有限公司 630m高炉 1 座、720m高炉 1 座、65t 转炉 2 座退出日照钢铁控股集团有限公司 3000m高炉 1 座、120t 转炉 2 座拟建2021/12/13山东省工业和信息化厅山东钢铁集团日照有限公司日照钢铁精品基地短流程绿色智慧示范项目产能置换方案公示山东闽源钢铁有限公司 550m高炉 2 座、60t 转炉 2 座退出山东钢铁集团日照有限公司 160t 电炉、160t 精炼炉 2 座拟建2022/8/15山东省工业和信息化厅日照钢铁控股集团有限公司产能置换方案调整变更公示淄博齐林傅山钢铁有限公司 40t 转炉、山东隆盛钢铁有限公司 65t 转炉 2座退出日照钢铁控股集团有限公司 300t 转炉拟建2023/6/16山东省工业和信息化厅日照钢铁控股集团有限公司产能承接升级改造二期项目产能置换方案公示日照钢铁控股集团有限公司 3000m高炉 3 座、转炉 120t1 座拟建此前置换产能，9 座小型高炉在以上建设项目建成投产之前退出资料来源：山东省工信厅，卓创钢铁，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 29工艺结构上，山东省积极推动低碳绿色转型，大力发展短流程电炉炼钢。工艺结构上，山东省积极推动低碳绿色转型，大力发展短流程电炉炼钢。2021 年 11月，山东省工信厅印发山东省钢铁产业“十四五”发展规划，要求大力发展电炉短流程炼钢工艺，到 2025 年，短流程电炉炼钢占比达到 20%左右。表表 6：2015-2024 年山东省钢铁发展政策梳理年山东省钢铁发展政策梳理时间时间政策名称政策名称重点内容重点内容2023.4山东省生态环境厅等五部门联合发布关于全省长流程钢铁企业环保绩效全面创 A 工作的通知通知梳理出四项重点任务。一是制定“一厂一策”创 A 方案。二是进一步提高清洁运输比例。三是强化有组织排放深度治理。四是提升无组织排放管控水平。2023.1山东省委、省政府印发山东省建设绿色低碳高质量发展先行区三年行动计划（20232025 年）通过产能置换、指标交易、股权合作等方式兼并重组，做大做强日临沿海先进钢铁基地，优化提升莱泰内陆精品钢基地，推动内陆非规划基地钢铁产能应退尽退，沿海地区钢铁产能占比大幅提升。2022.12山东省生态环境厅等 22 部门联合发布 山东省深入打好重污染天气消除、臭氧污染防治和柴油货车污染治理攻坚战行动方案（征求意见稿）2025 年年底前，胶济铁路沿线地区钢铁产能和全省落后钢铁产能全部退出，逐步推进步进式烧结机、球团竖炉、独立烧结（球团）和独立热轧等淘汰退出。2021.11山东省工信厅发布 山东省钢铁产业“十四五”发展规划“十四五”时期，钢铁产业主营业务收入年均增长 10%左右，短流程炼钢占比达到 20%左右，钢铁企业劳动生产率翻番，达到 1500 吨/人年；传输通道城市和胶济沿线钢铁企业产能应退尽退；到 2025 年，钢铁冶炼压延及深加工配送产业总产值突破 1万亿元；高端精品钢占比达到 50%，钢材精深加工率达到 25%左右，废钢在钢铁原料中占比达 30%左右等。2021.4山东省新旧动能转换综合试验区建设领导小组印发了全省落实“三个坚决”行动方案（20212022 年）到 2022 年，山东省转移退出炼钢产能 2141 万吨、炼铁产能 2238 万吨，鼓励胶济铁路沿线地区的钢铁产能提前转移退出。2020.5山东省工信厅发布关于印发2020 年山东省利用综合标准依法依规推动落后产能退出工作方案以钢铁等行业为重点，促使落后产能依法关停退出。对钢铁等行业能耗、电耗达不到强制性标准的产能，执行差别电价、阶梯电价、惩罚性电价和超定额用水累进加价等差别化能源资源价格。2020.3山东省人民政府办公厅印发进一步规范产能过剩和高耗能行业工业投资项目办理加强事中事后监管工作的通知严格控制产能过剩和高耗能行业新建项目；严格执行产能置换，置换比例：大气污染传输通道城市 2020-2022 年依次为 10%、25%、40%，胶济铁路沿线城市2022-2025 年为 10%、20%、30%、40%。没有执行产能置换的项目，一律不予办理立项手续。2018.11山东省人民政府印发关于加快七大高耗能行业高质量发展的实施方案的通知严控钢铁总产能，用 5 年时间，大幅压减转移京津冀大气污染传输通道城市和胶济铁路沿线地区的钢铁产能。目标：到 2025 年，电炉钢占比达到 20%左右；省内产能排在前 2 位的钢铁企业（集团）产业集中度达到 70%以上；钢铁企业劳动生产率翻一番，达到 1500 吨/人年。2018.10山东省委、省政府出台山东省先进钢铁制造产业基地发展规划（2018-2025 年）到 2025 年，沿海钢铁产能占比达到 70%以上，合金钢比重提高至 20%以上，全面实现“四提四戒”，具有国际水准的先进钢铁制造产业基地建设取得重大进展。2015.4山东省人民政府办公厅关于印发山东省推进工业转型升级行动计划（2015-2020 年）的通知优化钢铁产业布局，推动内地产能向沿海临港发展。推进企业联合重组，提高产业集中度。坚持减量提效，加快淘汰落后产能。加快实施青钢搬迁，建设日照钢铁精品基地，组建形成山钢、淄博齐鑫、潍坊精特、邹平钢铁、鲁中钢铁、临沂钢铁 6大钢铁冶炼企业集团等。资料来源：山东省人民政府，山东省生态环境厅，山东省发改委，山东省荣成市人民政府，山东省工信厅，华夏网，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 h30三、优质资产精益经营，“困境突围”未来可期1.山钢宝武深度融合，复兴山钢正当时3.1.1 中国宝武协同支撑山钢集团，购产销研体系深度融合战投山钢是中国宝武集团与山东省政府的深度合作。战投山钢是中国宝武集团与山东省政府的深度合作。2023 年末，山东省人民政府与中国宝武钢铁集团有限公司签署合作框架协议及相关投资协议。中国宝武表示，通过本次战略投资，中国宝武将充分发挥管理、技术、人才和品牌优势，充分借重山东省独特的区位、资源和产业优势，与山东省共同做强做优山钢集团，提升其核心竞争力，实现产业要素资源的集聚和优化配置，助力山东深化新旧动能转换和中国钢铁产业实现高质量发展。在钢铁行业减量调结构的长周期下行时期，宝武以市场化方式战略投资山钢集团、宝钢股份战略投资山钢日照有重大战略意义，要坚定不移协同支撑山钢日照，把山钢日照建设成为我国钢铁工业由大变强的标志性项目。2023 年以来，山东加强省属企业主责主业管理，启动“一企一业、一业一企”改革试点，推动优质资源向优势企业、企业主业集中。可以预见，未来山东省将基于与中国宝武的深度合作，推动优质资源向山钢集中。山钢集团与中国宝武集团购、产、销、研体系深度融合，其实质意义远超一般股权投资内涵山钢集团与中国宝武集团购、产、销、研体系深度融合，其实质意义远超一般股权投资内涵。1）宝钢股份协同支撑山钢日照。）宝钢股份协同支撑山钢日照。1 月 2 日，宝钢股份、山钢股份与山钢日照在山东省日照市召开山钢日照干部大会暨协同支撑启动仪式，正式启动宝钢股份全体系对山钢日照的协同支撑工作。宝钢股份将充分发挥管理、技术、人才和品牌优势，充分发挥购、产、销、研等协同效益，共同做强做优山钢日照。同时，制定了百日计划、年度实施计划，其中，百日计划项目合计 96 项，包含快赢项目 28 项、里程碑项目 22 项。2）宝钢股份协同支撑山钢莱芜。）宝钢股份协同支撑山钢莱芜。按照山东省政府与中国宝武签署的合作框架协议及相关投资协议要求，宝钢股份协同支撑山钢莱芜，将以“双组长 项目制”形式开展，发挥山钢莱芜的主体责任，借助宝钢股份的管理经验，实现经营绩效快速改善和竞争力提升。对宝武来说，战投山钢意义深远。一方面，对宝武来说，战投山钢意义深远。一方面，战投山钢是其完善沿江沿海“弯弓搭箭”战略布局，提升北部沿海区域产业引领能力的重要一步，有助于宝武集团及宝钢股份增强其在华北地区的综合实力，拓宽其在北方市场的影响力。另一方面另一方面，山钢日照资产优质、产能先进，生产布局及设备与同样临海的宝钢湛江基地极其相似，是优质的钢铁投资标的，宝武与山钢强强联合下，山钢日照的盈利能力将愈加凸显。对山钢集团来说对山钢集团来说，引入中国宝武集团有助于解决其自重组以来的诸多问题引入中国宝武集团有助于解决其自重组以来的诸多问题，带来先进的管理经带来先进的管理经验，具体来说：验，具体来说：在行业寒冬下在行业寒冬下，宝武加速融合帮助山钢股份全体系降本宝武加速融合帮助山钢股份全体系降本。1）全面推行算账经营全面推行算账经营，山山钢日照对标宝钢湛江钢日照对标宝钢湛江。山钢日照公司与宝钢股份湛江钢铁装备宛如“复制粘贴”，但湛江钢铁配煤比山钢日照具有明显的低成本优势。4 月 18 日，山钢集团日照公司召开，山钢日照湛江钢铁，全面对标启动会，深化全面对标学习湛江行动落实落地。除山钢日照外，山钢莱芜聚焦极低成本，瞄准关键环节，全方位实施算账经营，强化全员指标分解、降本节支在干中算、算中干，极致挖潜、全力增效。“吨铁降本 100 元”、块矿比例从 16%提升至 18%、高炉总焦比从 350 千克/吨降低至 340 千克/吨、采购协同创效占创效总额的 60%以上等目标相继确立。2）直接授信直接授信，宝武财司助力集团宝武财司助力集团降低财务费用。降低财务费用。6 月末，山钢集团收到宝武集团财务有限责任公司（简称宝武财司）发放的首笔信用贷款 5 亿元，该款项用于置换高息融资，助力集团降本增效。3）资资源协同采购源协同采购，宝武原料采购中心助力原料降本宝武原料采购中心助力原料降本。山钢国贸与宝武原料采购中心建立进请阅读最后一页免责声明及信息披露 31口矿资源协同机制，人民币现货采购全部通过宝武 SOTC 平台采购。山钢国贸积极与宝武原料保持协同，推进资源协同和物流优化降本，提升采购管控能力。宝钢股份采购中心协同山钢在攀钢、中信集团享受钒铁、铌铁与其同等的采购战略待遇，以降低山钢钒铁、铌铁采购成本。4）建设优化信息化系统，提高生产运营效率。5）借助中国宝武集团在渠道布局、营销模式资源优势协同提升山钢产品市场核心竞争力。）借助中国宝武集团在渠道布局、营销模式资源优势协同提升山钢产品市场核心竞争力。厚板销售部、华北销售公司协同宝钢股份营销中心（宝钢国际）东北公司，多次到用户驻地走访交流从材料优化、工艺设计、交付周期船运方案等方面进行研讨，深入挖掘用户需求，提供更加精准和个性化的服务。2024 年 8 月，营销总公司华北销售公司与国内某大型造船企业成功签订 40 余万吨船板框架协议“大单”。中国宝武集团助力山钢日照、莱芜产品高端化，提高产品附加值。中国宝武集团助力山钢日照、莱芜产品高端化，提高产品附加值。山钢借力宝武协同项目，成功完成热轧超高强钢 Q690D 试制及免热处理热轧耐磨钢 SR950 首次试制，再添高端产品。山钢股份主导开展厚板管线钢全工序探伤质量提升X65及以上级别管线钢的制造能力提升4300 产线热装率提升等三项快赢项目；科技质量中心就质量相关的 MES 系统、OA 系统、ERP 系统等与宝钢股份职能单位全面对接交流。对标宝钢已初见成效，深度融合仍在继续。对标宝钢已初见成效，深度融合仍在继续。截至 2024 年 4 月，宝钢股份宝山、青山、东山、梅山四大基地的协同支撑人员汇聚在日照岚山，与山钢日照干部员工携手并肩战危机、谋发展。百日计划期间，宝钢股份赴山钢日照开展现场支撑累计 5247 人天，山钢日照前往宝钢股份进行工作对接和学习交流累计 440 人天。百日计划 96 个项目整体完成率 96.9%，快赢效益完成目标的 114.3%。各协同支撑专项工作组和职能支撑团队充分吸取百日计划经验，结合生产实际，认真梳理编制协同支撑年度计划，重点围绕财务审计、采购、生产运行、信息化、研发、营销、职能支撑等七大类成立专项工作组，制定 138 项年度计划，协同支撑工作纵深推进。3.1.2 山钢集团领导层调整，山钢复兴提出新方案山钢集团领导层调整，张宝才任山钢集团董事长。山钢集团领导层调整，张宝才任山钢集团董事长。2024 年 2 月 6 日，山东钢铁集团有限公司干部会议召开，省委决定：张宝才同志任山钢集团党委委员、常委、书记，提名为董事、董事长人选。张宝才履职后，提出了一套复兴山钢的新方案：张宝才履职后，提出了一套复兴山钢的新方案：以以“扭亏增盈、归母为正扭亏增盈、归母为正”为根本目标。为根本目标。在 2024 年 2 月 18 日召开的山钢集团干部会议上党委书记、董事长张宝才为 2024 年发展定调。要求锚定一个根本目标即“扭亏增盈、归母为正”。确定这个根本目标既是立足保生存、保职工福祉、保未来发展的需要，也是维护企业尊严、彰显企业自信的需要和表现，必须坚定不移做到。这个根本目标是我们的工作重心，其他工作都要为这个目标服务。实施生产经营与资本运营实施生产经营与资本运营“双轮驱动双轮驱动”。生产经营要将算账经营和精益管理融入各环节、各流程，真正把账算勤、算细、算透，落实有订单的生产、有边际的产量、有利润的收入、有现金的利润的“四有”经营原则；加大资本运营力度，着力向资本市场要发展力，最大限度地实现企业做强和价值增值。请阅读最后一页免责声明及信息披露 32图图 35：生产经营与资本运营：生产经营与资本运营“双轮驱动双轮驱动”资料来源：信达证券研发中心坚决打赢坚决打赢“四大战役四大战役”。公司提出，（。公司提出，（1）要聚力支持主业。）要聚力支持主业。山钢集团的根基在主业、优质资产在主业。山钢股份、金岭矿业两个上市公司代表全集团最先进的生产力，要像爱护眼睛一样爱护上市公司，全力维护上市公司良好形象。山钢股份、金岭矿业要自立自强，敢于自我革命，积极对标、吸收借鉴、主动作为，提升发展质效。全集团要用实际行动支持两个上市公司，拿出壮士断腕的魄力，通过极致手段，彻底解决人员效率、产品差异化结构等方面问题。（2）要全面激活莱钢。）要全面激活莱钢。企业综合能力的提升不是能力要素的简单叠加，而是能力要素的高效协同。莱钢集团要在“补链延链强链”上下功夫，打通服务客户“最后一公里”，充分发挥联合体作用，实现协同发展、互动发展、共赢发展。（3）要用心打造彭集。）要用心打造彭集。要解放思想，聚合资源，推动项目建设实施，打造成资本运营的典范。（4）要深度挖掘地产。）要深度挖掘地产。既要学习、对标、借鉴同行，也要有自己独具特色的想法和做法，在拥挤的赛道上杀出一条路，实现转型发展。图图 36：山钢集团：山钢集团“四大战役四大战役”资料来源：信达证券研发中心坚持依法合规办企业，守住底线、生命线。坚持依法合规办企业，守住底线、生命线。公司提出必须守牢两个“栅栏”：说实话、办实事、守规矩、不做作；在依法合规的前提下，法无禁止皆可为，要发现机遇、利请阅读最后一页免责声明及信息披露 33用规律、主动作为、成全自己，以灵活的判断和更大的勇气闯开发展空间、化解风险挑战。构建一流治理体系，打造构建一流治理体系，打造“透明、规范、高效透明、规范、高效”的阳光国企。的阳光国企。公司提出治理体系都要放在阳光下操作，让制度去丈量、让职工去评判、让成效去检验、让结果去证明。构建良性制衡的治理体系，推动权责更加清晰、分工更加明确、管控更加有效；构建与管控相适的数字化体系，开展数字化转型蓝图规划、业财一体化方案设计，启动实施人力资源管理平台等重点项目落地；构建有效执行的闭环管理体系，进一步完善督察体系建设，着力打造执行文化。2.全面激活人力资源，激活干事创业源动力张宝才董事长的张宝才董事长的“山能经验山能经验”有望激活新山钢发展动力。有望激活新山钢发展动力。山钢集团新任董事长张宝才此前担任山东省体量最大国企山东能源集团党委副书记、董事、总经理。张宝才拥有十分丰富的资本运作经验，曾参与多起包括跨国收购在内的资本运作项目。张宝才拥有十分丰富的资本运作经验，曾参与多起包括跨国收购在内的资本运作项目。2009 年，张宝才以主谈判官之一的身份参与收购澳大利亚菲利克斯资源公司 100%股权。2010 年至 2011 年，他继续参与策划收购了新泰克公司和普力马公司。2018 年 12 月兖煤澳大利亚有限公司在港交所挂牌上市，成为内地首家在澳洲和香港两地主板上市的国有控股公司。获宝武战投后，宝武管理层多位领导履职新山钢。获宝武战投后，宝武管理层多位领导履职新山钢。山钢集团的新任总经理解旗来自中国宝武方面，已在中国宝武体系内工作多年，2022 年 7 月起任宝钢股份党委副书记、工会主席直至此番履新。解旗在钢铁生产、企业经营管理、低碳绿色发展等方面具有丰富经验。除此之外，多位前宝武领导履职山钢集团及山钢股份。宝武管理层的加入有助于山钢股份借助宝钢股份先进丰富的钢铁产业经营管理经验，对公司经营管理产生积极影响，帮助公司走出低谷。山钢管理层大调整，激发干部活力。山钢管理层大调整，激发干部活力。6 月 13 日，山钢集团召开总部部门、业务中心正职集体谈话会，宣读山钢集团党委关于调整总部部门、业务中心正职的决定。张宝才强调，这次调整是在中国宝武战略投资山钢集团后，集团发展环境和任务要求发生深刻变化的背景下展开的，具有特殊的重要意义。山钢集团需要拥有一支国际化视野、各领域专业能力强、职业素养高、特别能战斗的管理队伍。要担负起历史赋予的光荣使命，敢为人先，在解放思想、实事求是、担当作为上争当“排头兵”；勇立潮头，在敢于斗争、勇于变革、大胆创新上争当“先行者”。构建山钢集团利益共同体，有效调动员工积极性。构建山钢集团利益共同体，有效调动员工积极性。1）打造山钢利益共同体，要搭建利益共享平台。）打造山钢利益共同体，要搭建利益共享平台。人是企业中最重要的资本，人的智慧和能力已成为企业创造财富的原动力。打造山钢集团利益共同体，就要致力于建立责权利高度统一的激励和约束机制，按照“多贡献多得”的原则，让人力资本参与分配，更好实现价值、体现公平。2）打造山钢利益共同体，要搭建事业共赢平台。）打造山钢利益共同体，要搭建事业共赢平台。从来没有可以依靠的救世主，山钢求生脱困最终还是依靠数万不懈奋斗的山钢人。打造山钢利益共同体，就要通过“事业留人”“环境塑人”，给职工提供更多的发展可能，创造更好的发展机会，让职工获得多元发展通道；树立鲜明的用人导向，杜绝“劣币驱逐良币”，为那些做实事、有办法、有执行力的职工搭建更好的发展平台，助力他们成长成才。3）打造山钢利益共同体，要营造荣辱与共的精神家园。）打造山钢利益共同体，要营造荣辱与共的精神家园。面对钢铁行业新变局新挑战，张宝才董事长提出，公司更需要荣辱与共，命运与共，形成一荣俱荣，一损俱损的利益共同体。公司要打破各自为政、山头主义，倡树力出一孔、利出一孔的团队精神；整治踢皮球、打太极现象，提倡职责所在、责无旁贷的责任精神；坚决破除分配上的“不患寡、患不均”，倡导以奋斗者为本，肯定贡献有功、回报合理的价值创造精神。请阅读最后一页免责声明及信息披露 34图图 37：山钢利益共同体：山钢利益共同体资料来源：信达证券研发中心“山能山能 宝武经验宝武经验”助力，山钢人力资源有望被充分激活，助力，山钢人力资源有望被充分激活，2024 年公司业绩有望年公司业绩有望“困境反转困境反转”。2024 年 2 月 18 日，山钢集团召开干部会议，董事长张宝才指出，山钢集团今年根本目标是必须扭亏增盈，归母为正。通过宝钢股份的投资和管理经营的学习，公司资本运营和生产经营“双轮驱动”已渐入佳境。在宝钢投资后近半年的时间里，山钢日照工艺流程不断优化，产品结构进一步升级，各项指标不断向好，经营业绩逆势上扬，推动公司锁定“扭亏增盈、归母为正”的根本目标。截至 2024 年 7 月，根据调度数据显示，山钢集团连续 6 个月保持持续向好的势态。请阅读最后一页免责声明及信息披露 353.逆周期布局提升规模质量，助力山钢穿越周期公司公司 2017-2018 年逆势集中资本开支，资产质量不断提升。年逆势集中资本开支，资产质量不断提升。2017-2018 年，公司集中资本开支建设日照精品钢基地，2017-2018 在建工程分别 181.60、130.29 亿元，处于同行业样本可比公司较高水平。2019 年，日照钢铁精品基地项目第一期工程正式完工。之后年度资本开支减少，在建工程转入维持在较低水平。2023 年公司在建工程期初余额 43.59 亿元，期末余额 41.1 亿元，在建工程新增 2.49 亿元，在建工程转入达 21.46 亿元。图图 38：2016-2023 公司在建工程规模（亿元）公司在建工程规模（亿元）资料来源：IFind，信达证券研发中心注：样本范围为宝钢股份、河钢股份、首钢股份、山东钢铁、包钢股份、柳钢股份、新钢股份、南钢股份图图 39：2016-2023 公司资本支出与折旧摊销之比公司资本支出与折旧摊销之比资料来源：IFind，信达证券研发中心注：样本范围为宝钢股份、河钢股份、首钢股份、山东钢铁、包钢股份、柳钢股份、新钢股份、南钢股份逆周期集中投资建设日照精品钢基地。逆周期集中投资建设日照精品钢基地。精品基地项目由国家发改委于 2013 年 3 月核准，一期工程设计产能铁 810 万吨、钢 850 万吨、钢材 790 万吨。主要装备包括 2 座 5100m3高炉、4 座 210 吨转炉生产系统、1 条 4300mm 中厚板生产线、1 条 3500mm 炉卷生产线，1 条 2050mm 热连轧生产线、1 条 2030mm 冷连轧生产线。2017 年年底，1 号 5100m3高炉投产并稳定运行；2019 年 4 月，2 号 5100m3高炉投产。主要生产中厚板、热轧卷板、冷轧卷板，面向汽车家电、石油化工、能源电力、工程机械、交通运输、桥梁建筑、海洋工程等领域。请阅读最后一页免责声明及信息披露 36完成日照基地一期建设后，完成日照基地一期建设后，2024 年公司资本开支维持较低水平。年公司资本开支维持较低水平。2024 年，公司预计完成固定资产投资 14.57 亿元，远低于公司 2022 与 2023 年的 41.92 亿元、21.78 亿元的固定资产投资计划。表表 7：公司：公司 2024 年固定资产投资计划（万元）年固定资产投资计划（万元）序号序号项目名称项目名称2024 年计划投资年计划投资备注备注1炼钢厂新动区 1#连铸机改造项目12,895该项目计划总投资 17,895 万元，已完成投资5,000 万元，2024 年计划投资 12,895 万元。2炼铁厂老区原料场环保封闭及智能化改造项目3,799该项目计划总投资 33,799 万元，已完成投资30,000 万元，2024 年计划投资 3,799 万元3特钢事业部小棒生产线升级改造项 目40,000该项目计划总投资 93,445 万元，2024 年计划投资 40,000 万元。4股份公司供产销一体化管控平台(一 期）25,000该项目计划总投资 34,000 万元，2024 年计划投资 25,000 万元。5其他零星项目64,026合计合计145,720资料来源：公司公告，信达证券研发中心经过上一轮资本开支后，目前公司既有资产优质，未来银山型钢产能有望注入上市公司。经过上一轮资本开支后，目前公司既有资产优质，未来银山型钢产能有望注入上市公司。公司日照精品钢基地装备先进，高炉容量优势明显，与同业样本公司相比处于领先水平。当前，山钢集团体内仍有银山型钢对应钢铁产能未上市，未来，随着公司资本运营的不断推动，银山型钢有望逐步注入上市公司体内，或进一步增强公司的规模及盈利能力。公司资产质量优异，减值计提远低于同业。公司资产质量优异，减值计提远低于同业。2023 年，公司计提资产减值损失 0.88 亿元，信用资产减值损失 0.05 亿元，合计计提资产损失 0.93 亿元，远低于主要样本钢铁上市公司平均水平（2.77 亿元）。2019-2023 年 5 年间，公司计提资产减值损失 5.32 亿元，计提信用减值转回 0.1 亿元，合计计提减值损失 5.22 亿元，同样远低于主要样本钢铁上市公司平均水平（11.93 亿元）。图图 40：样本钢铁上市公司：样本钢铁上市公司 2023 年减值损失（亿元）年减值损失（亿元）资料来源：IFind，信达证券研发中心图图 41：样本钢铁上市公司：样本钢铁上市公司 19-23 年减值损失（亿元）年减值损失（亿元）资料来源：IFind，信达证券研发中心公司公司 ROE 水平位于行业中等水平。水平位于行业中等水平。受行业经济下行影响，公司净资产收益率逐年下降。2023年公司 ROE 为-1.89%，低于同行业样本可比公司平均水平。请阅读最后一页免责声明及信息披露 37图图 42：2018-2023 公司公司 ROE（%）资料来源：IFind，信达证券研发中心注：样本范围为宝钢股份、河钢股份、首钢股份、山东钢铁、包钢股份、柳钢股份、新钢股份、南钢股份公司资产负债率稳中趋降，负债率处于中低水平，具备周期底部向上潜力。公司资产负债率稳中趋降，负债率处于中低水平，具备周期底部向上潜力。2023 年资产负债率为 54.13%，在同行业样本可比公司中处于较低水平，有着良好的偿债能力。从债务结构上来看，近十年来增长最明显的是应付票据及应付账款，由 2014 年末的 133 亿元增长至2023 年末的 186 亿元。图图 43：2018-2023 年公司资产负债率（年公司资产负债率（%）资料来源：IFind，信达证券研发中心注：样本范围为宝钢股份、河钢股份、首钢股份、山东钢铁、包钢股份、柳钢股份、新钢股份、南钢股份图图 44：公司负债结构图（亿元）：公司负债结构图（亿元）资料来源：IFind，信达证券研发中心4.周期相对底部，长期投资价值凸显公司高度重视资本市场工作，明确提出公司高度重视资本市场工作，明确提出“爱护自己眼睛一样爱护上市公司爱护自己眼睛一样爱护上市公司”的理念，多次实施增持回购等措施。的理念，多次实施增持回购等措施。公司控股股东山钢集团曾明确表示山钢股份、金岭矿业两个上市公司代表全集团最先进的生产力，要像爱护眼睛一样爱护上市公司，全力维护上市公司良好形象。近年来，为提振市场信心，公司控股股东多次公告增持。2022 年 6 月-2023 年 5 月，公司公告控股股东完成增持山钢股份 A 股股份 310,266,600 股，占山钢股份回购股份注销前总股本的 2.83%。2024 年 6 月，公司再次公告控股股东计划自 2024 年 6 月 13 日起 12 个月内，通过集中竞价交易方式增持公司 A 股股份，增持金额上限为 10.00 亿元人民币，增持金额下限为 5.00 亿元人民币。除控股股东增持外，公司多次通过二级市场回购股份，2020年 2 月-2021 年 2 月，公司已实际回购公司股份 247,700,062 股，占公司总股本的 2.26%，累计支付的总金额为人民币 319,958,380.34 元（不含交易费用）。2024 年 2 月，公司再次公告回购计划，拟回购股份的资金总额不低于 2 亿元，不超过 4 亿元。多次回购、增持请阅读最后一页免责声明及信息披露 h38彰显了对于控股股东及公司未来发展的信心。表表 8：山钢股份近年来增持及回购情况：山钢股份近年来增持及回购情况类型类型日期日期股数股数金额金额回购2020.2.242021.2.524770 万股3.2 亿元回购2024.2.6(未完成)6106 万股2-4 亿元增持2022.6.62023.5.2931,0275.35 亿元增持2024.6.13（未完成）55.07%5-10 亿元资料来源：公司公告、信达证券研发中心盈利年份公司分红率位居前列盈利年份公司分红率位居前列。除了 2023 归母净利润亏损外，公司近年来公司现金分红比例在 50%间波动。2022 年，公司现金分红 3.21 亿元，占归母净利润的 57.8%，远高于样本公司平均值 21.29%。2024 年 9 月，公司修订章程，章程提出在资金充裕，能保证公司能够持续经营和长期发展的前提下，且足额提取盈余公积金后，公司原则上每年进行一次现金分红，以现金方式分配的利润原则上不低于弥补亏损和提取盈余公积后所余税后利润的百分之五十。图图 45：山东钢铁及样本钢铁上市公司分红比例（：山东钢铁及样本钢铁上市公司分红比例（%）资料来源：IFind，信达证券研发中心注：样本范围为宝钢股份、河钢股份、首钢股份、包钢股份、柳钢股份、新钢股份、南钢股份图图 46：山东钢铁及样本钢铁上市公司股息率（：山东钢铁及样本钢铁上市公司股息率（%）资料来源：IFind，信达证券研发中心注：截至9月12日收盘价。样本范围为宝钢股份、河钢股份、首钢股份、包钢股份、柳钢股份、新钢股份、南钢股份。纵向来看纵向来看，公司当前估值处在低位公司当前估值处在低位。截至 9 月 12 日，公司 PB 为 0.65x，为近十年来约 3.37%分位。自 2015 年以来，估值通道走势平稳上行，幅度较小，说明公司发展成熟，增长速度较缓。目前整体估值水平较低，随着宝钢股份投资入股以及协同支撑的不断推进，公司估值有望回归均值并获得进一步提升。图图 47：山钢股份：山钢股份 PE-Band资料来源：IFind，信达证券研发中心注：截至9月12日收盘价。图图 48：山钢股份：山钢股份 PB-Band资料来源：IFind，信达证券研发中心注：截至9月12日收盘价。请阅读最后一页免责声明及信息披露 39四、盈利预测产销量：产销量：考虑到公司目前暂未投资日照精品钢基地二期工程，在不考虑可能发生的资产注入情况下，公司的产量有望维持小幅增长趋势。我们预计山钢股份 2024-2026 年钢材销量分别为 1706 万吨（ 5.7%）、1715 万吨（ 0.5%）、1720 万吨（ 0.3%）。钢材价格：钢材价格：我们认为，国内钢材价格短期仍面临下行压力，2024-2026 年预计逐步修复。我们预计山钢股份2024-2026年吨钢综合售价分别为3594元/吨（-8.6%）、3929元/吨（ 9.3%）、4109 元/吨（ 4.6%）。成本：成本：考虑到公司引入宝武后，与宝武在购、产、销、研体系深度融合，助力公司全体系降本，我们预计山钢股份 2024-2026 年吨钢综合成本为 3705 元/吨（-1.5%）、3742 元/吨（ 1.0%）、3817 元/吨（ 2.0%）。表表 9：山钢股份主要假设：山钢股份主要假设202220232024E2025E2026E钢材综合售价（元/吨）43223931359439294109YOY-12.6%-9.1%-8.6%9.3%4.6%钢材综合成本（元/吨）40993761370537423817YOY-8.1%-8.2%-1.5%1.0%2.0%钢材销量（万吨）16861615170617151720YOY4.2%-4.2%5.7%0.5%0.3%钢铁业务营业收入（亿元）911774753814846YOY-6.3%-15.0%-2.8%8.1%4.0%钢铁业务毛利（亿元）5536-114058YOY-43.5%-35.4%-129.7%-480.9D.9%钢铁业务毛利率（%）6.1%4.6%-1.4%5.0%6.9%资料来源：公司年报，信达证券研发中心截至 9 月 12 日收盘价，我们预测公司 2024-2026 年归属于母公司的净利润分别为-12.80、1.35、6.40 亿元；EPS 为-0.12、0.01、0.06 元/股；对应 PB 为 0.65x、0.65x、0.63x。表表 10：可比公司盈利预测与估值：可比公司盈利预测与估值证券代码证券代码证券简称证券简称收盘价收盘价归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PEPB20232024E2025E2026E20232024E2025E2026E2024E600019.SH宝钢股份宝钢股份5.60119.4117.3130.5141.010.410.69.48.80.60000709.SZ河钢股份河钢股份1.6810.812.013.114.118.714.012.912.0000959.SZ首钢股份首钢股份2.536.69.410.812.729.621.118.615.80.39600010SH包钢股份包钢股份1.385.24.99.914.7122.1138.055.239.41.20601003.SH柳钢股份柳钢股份2.48-10.12.13.14.1-6.431.020.715.5600782.SH新钢股份新钢股份2.685.09.611.111.216.88.87.77.40.31600282.SH南钢股份南钢股份4.0321.324.226.629.211.710.39.38.50.91600022.SH山东钢铁山东钢铁1.21-4.0-12.81.36.4-32.4-10.195.920.20.65资料来源：IFind，信达证券研究开发中心注：（1）截至2024年9月12日；（2）宝钢股份、河钢股份、首钢股份、包钢股份、柳钢股份、新钢股份、南钢股份采用同花顺一致预测，山东钢铁为信达证券研发中心能源团队预测。请阅读最后一页免责声明及信息披露 40投资建议虽然钢铁行业现阶段面临供需矛盾突出等困扰，行业利润整体下行，但伴随一系列“稳增长”政策纵深推进，钢铁需求总量有望在房地产筑底企稳、基建投资稳中有增、制造业持续发展、钢铁出口高位等支撑下保持平稳或甚至边际略增，反观平控政策预期下钢铁供给总量趋紧且产业集中度持续趋强，钢铁行业供需总体形势有望维持平稳。与此同时，经济高质量发展和新质生产力宏观趋势下，特别是受益于能源周期、国产替代、高端装备制造的高壁垒高附加值的高端钢材有望充分受益。总体上，我们认为未来钢铁行业产业格局有望稳中趋好，叠加当前部分公司已经处于价值低估区域，现阶段仍具结构性投资机遇，尤其是拥有较高毛利率水平的优特钢企业和成本管控力度强、具备规模效应的龙头钢企，未来存在估值修复的机会。整体上，我们认为山钢股份作为山东区域龙头钢铁企业，资产质量相对优异，区域经济优势凸显。正逢中国宝武集团战略投资山钢集团的重要战略机遇期，公司树立以总体上，我们认为未来钢铁行业产业格局有望稳中趋好，叠加当前部分公司已经处于价值低估区域，现阶段仍具结构性投资机遇，尤其是拥有较高毛利率水平的优特钢企业和成本管控力度强、具备规模效应的龙头钢企，未来存在估值修复的机会。整体上，我们认为山钢股份作为山东区域龙头钢铁企业，资产质量相对优异，区域经济优势凸显。正逢中国宝武集团战略投资山钢集团的重要战略机遇期，公司树立以“扭亏增盈、归母为正扭亏增盈、归母为正”为根本目标，全面实施对标提升和管理变革，公司为根本目标，全面实施对标提升和管理变革，公司“困境突围困境突围”未来可期。未来可期。截至 9 月 12 日收盘价，我们预测公司 2024-2026 年归属于母公司的净利润分别为-12.80、1.35、6.40 亿元；EPS 为-0.12、0.01、0.06 元/股；对应 PB 为 0.65x、0.65x、0.63x，小于可比公司均值。我们看好公司较优的资产质量、引入宝武及管理层调整带来的管理变革，首次覆盖给予公司“买入”评级。请阅读最后一页免责声明及信息披露 41风险因素（1）宏观经济不及预期：宏观经济不及预期：若国内经济增速放缓，复苏不及预期，将直接影响钢铁需求水平，或将使钢价下行。（2）房地产持续大幅失速下行：房地产持续大幅失速下行：房地产的钢铁行业主要下游，若房地产持续较长时间大幅失速下行，将影响钢铁需求进而挤压钢材价格，导致公司业绩下滑。（3）钢铁冶炼技术发生重大革新：钢铁冶炼技术发生重大革新：钢铁工业属于中游制造业，技术更新较为迅速，若出现冶炼技术的重大革新，可能会影响产业格局及公司的竞争地位。（4）公司管理变革实施不及预期：公司管理变革实施不及预期：公司的管理变革与未来发展息息相关，实施进程关乎公司未来的业绩表现。（5）公司发展规划出现重大调整：公司发展规划出现重大调整：公司发展规划的变动，或将直接影响公司业务稳定性及业绩弹性。请阅读最后一页免责声明及信息披露 h42Table_Finance资产负债表资产负债表单位:百万元利润表利润表单位:百万元会计年度会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度会计年度2022A2023A2024E2025E2026E流动资产流动资产16,17514,63314,47116,65320,267营业营业总总收入收入102,28990,47588,31794,38297,662货币资金7,8926,1415,9077,95111,475营业成本96,60486,85289,27990,25491,724应收票据8751,1291,2271,3111,356营业税金及附加364272265283293应收账款278374368393407销售费用267291283302313预付账款958887912922937管理费用1,3801,2011,0601,1331,172存货4,9834,8144,8604,8144,796研发费用2,0972,0862,0402,1802,256其他1,1891,2871,1971,2621,297财务费用417395296345314非流动资产非流动资产52,90652,11950,65449,19747,640减值损失合计-126-88-100-100-100长期股权投资2,0081,9361,9361,9361,936投资净收益10831626668固定资产（合计）39,13239,10137,85836,59635,224其他221414415444459无形资产4,7015,9245,9245,9245,924营业利润营业利润1,363-264-4,5292952,017其他7,0655,1574,9364,7404,555营业外收支144166166166166资产总计资产总计69,08066,75165,12565,85067,907利润总额利润总额1,506-98-4,3644602,183流动负债流动负债28,84728,58630,23330,61231,033所得税90-28-1,091115546短期借款3,6313,6516,6516,6516,651净利润净利润1,416-71-3,2733451,637应付票据7,3829,0149,4249,5279,682少数股东损益862329-1,993210997应付账款10,1239,5569,92010,02810,192归属母公司净归属母公司净利润利润554-400-1,280135640其他7,7126,3654,2384,4074,508EBITDA4,1352,431-1,2553,6925,451非流动负债非流动负债8,4187,5447,5287,5287,528EPS(当年)(元)0.05-0.04-0.120.010.06长期借款6,1345,6875,6875,6875,687其他2,2841,8571,8411,8411,841现金流量表现金流量表单位:百万元负债合计负债合计37,26536,13037,76138,14138,561会计年度会计年度2022A2023A2024E2025E2026E少数股东权益9,9749,4907,4977,7078,704经营活动现金经营活动现金流流5,459-1,2112063,4864,924归属母公司股东权益21,84221,13119,86720,00220,642净利润1,416-71-3,2733451,637负债和股东权益负债和股东权益69,08066,75165,12565,85067,907折旧摊销2,4642,4472,8132,8862,954财务费用543438389434434重要财务指标重要财务指标单位:百万元投资损失-108-31-62-66-68会计年度会计年度2022A2023A2024E2025E2026E营运资金变动1,158-3,755576142229营业总收入102,28990,47588,31794,38297,662其它-15-240-236-254-261同比（%）-7.7%-11.5%-2.4%6.9%3.5%投资活动现金投资活动现金流流-1,473-72-960-1,009-967归属母公司净利润554-400-1,280135640资本支出-1,583-177-1,022-1,075-1,036同比（%）-54.9%-172.2%-220.30.574.3%长期投资110000毛利率（%）5.6%4.0%-1.1%4.4%6.1%其他99105626668ROE%2.5%-1.9%-6.4%0.7%3.1%筹资活动现金筹资活动现金流流-4,126-895519-434-434EPS(摊薄)(元)0.05-0.04-0.120.010.06吸收投资00000P/E23.3895.9220.22借款944-4273,00000P/B0.590.610.650.650.63支付利息或股息-2,601-1,532-389-434-434EV/EBITDA5.068.52-16.044.902.67现金流净增加现金流净增加额额-143-2,177-2342,0443,523请阅读最后一页免责声明及信息披露 43Table_Introduction研究团队简介研究团队简介左前明，中国矿业大学博士，注册咨询（投资）工程师，信达证券研发中心副总经理，中国地质矿产经济学会委员，中国国际工程咨询公司专家库成员，中国价格协会煤炭价格专委会委员，曾任中国煤炭工业协会行业咨询处副处长（主持工作），从事煤炭以及能源相关领域研究咨询十余年，曾主持“十三五”全国煤炭勘查开发规划研究、煤炭工业技术政策修订及企业相关咨询课题上百项，2016 年 6 月加盟信达证券研发中心，负责煤炭行业研究。2019 年至今，负责大能源板块研究工作。李春驰，CFA，CPA，上海财经大学金融硕士，南京大学金融学学士，曾任兴业证券经济与金融研究院煤炭行业及公用环保行业分析师，2022 年 7 月加入信达证券研发中心，从事煤炭、电力、天然气等大能源板块的研究。高升，中国矿业大学（北京）采矿专业博士，高级工程师，曾任中国煤炭科工集团二级子企业投资经营部部长，曾在煤矿生产一线工作多年，从事煤矿生产技术管理、煤矿项目投资和经营管理等工作，2022 年 6月加入信达证券研发中心，从事煤炭行业及上下游研究。刘红光，北京大学博士，中国环境科学学会碳达峰碳中和专业委员会委员。曾任中国石化经济技术研究院专家、所长助理，牵头开展了能源消费中长期预测研究，主编出版并发布了中国能源展望 2060一书；完成了“石化产业碳达峰碳中和实施路径”研究，并参与国家部委油气产业规划、新型能源体系建设、行业碳达峰及高质量发展等相关政策文件的研讨编制等工作。2023 年 3 月加入信达证券研究开发中心，从事大能源领域研究并负责石化行业研究工作。邢秦浩，美国德克萨斯大学奥斯汀分校电力系统专业硕士，天津大学电气工程及其自动化专业学士，具有三年实业研究经验，从事电力市场化改革，虚拟电厂应用研究工作，2022 年 6 月加入信达证券研究开发中心，从事电力行业研究。程新航，澳洲国立大学金融学硕士，西南财经大学金融学学士。2022 年 7 月加入信达证券研发中心，从事煤炭、电力行业研究。吴柏莹，吉林大学产业经济学硕士，2022 年 7 月加入信达证券研究开发中心，从事公用环保行业研究。胡晓艺，中国社会科学院大学经济学硕士，西南财经大学金融学学士。2022 年 7 月加入信达证券研究开发中心，从事石化行业研究。刘奕麟，香港大学工学硕士，北京科技大学管理学学士，2022 年 7 月加入信达证券研究开发中心，从事石化行业研究。李睿，CPA，德国埃森经济与管理大学会计学硕士，2022 年 9 月加入信达证券研发中心，从事煤炭和煤矿智能化行业研究。李栋，南加州大学建筑学硕士，2023 年 1 月加入信达证券研发中心，从事煤炭行业研究。唐婵玉，香港科技大学社会科学硕士，对外经济贸易大学金融学学士。2023 年 4 月加入信达证券研发中心，从事天然气、电力行业研究。刘波，北京科技大学管理学本硕，2023 年 7 月加入信达证券研究开发中心，从事煤炭、钢铁行业研究。请阅读最后一页免责声明及信息披露 44分析师声明分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明免责声明信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明风险提示评级说明风险提示证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。投资建议的比较标准投资建议的比较标准股票投资评级股票投资评级行业投资评级行业投资评级本报告采用的基准指数：沪深 300 指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起 6 个月内。买入：买入：股价相对强于基准 15以上；看好：看好：行业指数超越基准；增持：增持：股价相对强于基准 515；中性：中性：行业指数与基准基本持平；持有：持有：股价相对基准波动在5%之间；看淡：看淡：行业指数弱于基准。卖出：卖出：股价相对弱于基准 5以下。

2024-09-13 44页 5星级

武汉蓝电-公司深度报告：研发类电池测试设备领军者拓展大功率及化成分容设备助成长-240909（18页）.pdf

证券研究报告|公司深度|电池 1/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 武汉蓝电(830779)报告日期：2024 年 09 月 09 日 研发类电池测试设备领军研发类电池测试设备领军者者，拓展大功率及化成分容设备助成，拓展大功率及化成分容设备助成长长 武汉蓝电深度报告武汉蓝电深度报告 投资要点投资要点 武汉蓝电是武汉蓝电是研发领域电池测试设备领军企业，客户资源丰富优质，未来在巩固研发领域电池测试设备领军企业，客户资源丰富优质，未来在巩固微小功率设备及小功率设备等优势业务基础上，重点发力大功率设备业务以及微小功率设备及小功率设备等优势业务基础上，重点发力大功率设备业务以及开拓化成分容设备新领域，开拓化成分容设备新领域，有望有望带动业绩带动业绩超预期超预期。首次覆盖，给予“买入”评。首次覆盖，给予“买入”评级。级。专注电池测试设备，专注电池测试设备，业务应用领域从高校及科研院所拓展至企业业务应用领域从高校及科研院所拓展至企业 公司自成立以来主营电池测试设备的研发、生产和销售，以为高校、科研院所提供研发用电池测试设备起步，逐步拓展电池和电池材料生产的企业类客户，目前产品涵盖微小功率设备、小功率设备、大功率设备、化成分容设备等类型，用于电池及材料研发、质检以及电池生产工艺管理等环节。2023 年公司总营业收入结构中，微小功率设备、小功率设备、大功率设备、配件及其他收入占比分别为50.44%、32.85%、13.31%、3.40%，其中微小功率设备及小功率设备为公司的核心产品，20212023 年收入合计占比均超 80%。电池研发投入加大电池研发投入加大 动力及储能电池行业持续发展，推动电池测试设备需求增长动力及储能电池行业持续发展，推动电池测试设备需求增长 1）电池研发投入加大电池研发投入加大 动力及储能电池行业持续发展，推动动力及储能电池行业持续发展，推动上游上游电池测试设备电池测试设备需求增长需求增长。电池测试设备分为面向研究、质检领域以及用于产线化成、分容两大类，其中面向研究质检的电池测试设备按输出功率可大致分为微小功率设备、小功率设备及大功率设备。微小功率设备方面、高校、科研院所、电池及电池材料企业等对新型电池及电池材料研发投入持续加大，有望带动微小功率电池测试设备需求持续增长。小功率设备方面，随着智能手机、智能家居、智能穿戴设备等消费电子产品市场规模继续扩张，消费类电池需求有望不断增长，并带动上游小功率电池测试设备需求提升。大功率设备及化成分容设备方面，随着下游动力电池及储能电池行业不断发展，上游大功率电池测试设备及电池化成分容设备行业规模有望不断扩大。2）电池测试设备在高校、科研院所研发领域竞争格局稳定，公司处领军地位。）电池测试设备在高校、科研院所研发领域竞争格局稳定，公司处领军地位。在高校、科研院所研发领域，由于高校、科研院所对电池测试设备具有高稳定性等要求，一般不会轻易更换设备品牌，新进入者较难在短时间内获得高校及科研人员的认可，市场竞争格局较为稳定，2021 年公司在国内高校及科研院所用电池测试设备行业市占率为 21%，处行业领军地位。在企业研发质检领域，电池测试设备市场竞争较为激烈，公司开拓企业类客户时间较晚，目前市场份额相对较低，2021 年公司在国内企业研发质检电池测试设备领域市占率为2.21%。在企业生产线的化成分容领域，电池测试设备市场竞争激烈，公司尚处于起步阶段。公司优质客户资源奠定发展基石，拓展大功率和化成分容设备助成长公司优质客户资源奠定发展基石，拓展大功率和化成分容设备助成长 1）高校及科研院所客户奠定扎实发展基础，大力拓展企业类客户驱动成长。）高校及科研院所客户奠定扎实发展基础，大力拓展企业类客户驱动成长。公司以为高校和科研院所提供研发用电池测试设备起步，逐步拓展电池和电池材料厂商等企业类客户，目前客户已涵盖清华大学、北京大学、浙江大学、复旦大学等知名高校，中科院物理研究所、中科院化学研究所、上海硅酸盐研究所等知名科研院所，以及珠海冠宇、宁德时代、贝特瑞、杉杉股份、比亚迪、厦门钨业等头部电池及电池材料企业。一方面，公司与多家知名高校及科研院所的合作为公司持续发展奠定了扎实的客户基础，另一方面，在公司大力开拓市场、大客户引领效应以及高校毕业生参加工作后继续选用公司产品的带动和推广下，公司来自 投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：黄宇宸分析师：黄宇宸 执业证书号：S1230523080004 研究助理：黄海童研究助理：黄海童 研究助理：芦家宁研究助理：芦家宁 基本数据基本数据 收盘价￥17.03 总市值(百万元)974.12 总股本(百万股)57.20 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1冬去春来，羽丰远翔 北交所培训框架2024.06.07 2羽翼渐丰，行将远翔北交所 2024 年中期策略报告2024.07.14 324Q2 北交所主题基金数量增加，且“后备军”不断扩大北交所专题报告2024.08.02 4北交所精选标的（下）解构北交所专题（六）2024.02.23 5北交所精选标的（中）解构北交所专题（五）2024.02.23 6北交所精选标的（上）解构北交所专题（四）2024.02.04 -28%-13%23H#/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0624/0724/0824/09武汉蓝电沪深300武汉蓝电(830779)公司深度 2/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 企业类客户的收入呈现快速增长态势，20202022 年公司来自企业类客户收入CAGR 为 46%。2）重视研发投入，具备持续的技术创新能力。）重视研发投入，具备持续的技术创新能力。公司高度重视研发与创新，以持续提升产品性能为重心，产品在多量程、测试精度、采样速率等方面不断取得技术突破，与同行对比产品整体具有竞争优势。近年来公司持续扩大研发投入，20212023 年研发费用率分别为 6.61%/6.96%/7.55%，呈现逐年提升的趋势。3）积极拓展大功率设备业务以及开拓化成分容设备新领域，有望共同助力公司积极拓展大功率设备业务以及开拓化成分容设备新领域，有望共同助力公司持续成长。持续成长。公司长期深耕微小功率设备及小功率设备领域，积累了大量的优质客户及技术优势，在巩固微小功率设备及小功率设备等已占据竞争优势地位业务的基础上，公司持续加大在大功率设备领域的研发投入并增强市场开拓力度，2023年公司大功率设备实现收入 2718.0 万元，同比增长 101.5%。此外，公司利用已有的技术积累，开拓化成分容设备新领域，根据招股说明书数据，截至 2023 年5 月 16 日，公司在化成分容设备领域签订了 393.8 万元的销售合同。在募投项目中，除计划新增 5000 台微小功率设备及 12000 台小功率设备的产能外，公司还计划新增 1500 台大功率设备和 50 套化成分容生产线的产能，未来公司在巩固微小功率设备及小功率设备等优势业务基础上，积极拓展大功率设备业务以及开拓化成分容设备新领域，有望共同助力公司业绩进一步增长。盈利预测与估值盈利预测与估值 预计 2024/2025/2026 年公司整体营业收入分别为 2.22/2.55/3.03 亿元，对应增速分别为 8.60%/14.99%/18.73%，归母净利润分别为 1.03/1.17/1.40 亿元，对应增速分别为 3.37%/14.02%/19.66%。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 下游需求不及预期，市场竞争加剧风险，业务开拓不及预期的风险。财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 204.15 221.71 254.95 302.70( /-)(%)22.23%8.60.99.73%归母净利润 99.37 102.72 117.13 140.15( /-)(%)40.67%3.37.02.66%每股收益(元)1.74 1.80 2.05 2.45 P/E 9.80 9.48 8.32 6.95 资料来源：浙商证券研究所 UXqVpZdUlVkUfWoPtRmPaQbP9PoMpPtRmQlOrRxOlOqRnO7NoOwPwMnNwOMYpOsP武汉蓝电(830779)公司深度 3/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 研发类电池测试设备领军研发类电池测试设备领军企业，持续拓展业务应用领域企业，持续拓展业务应用领域.5 1.1 专注电池测试设备，业务应用领域从高校及科研院所拓展至企业.5 1.2 股权结构集中，前十大股东持股比例为 81%.6 1.3 2123 年营收及利润快速增长，盈利能力持续提升.6 2 电池研发质检等需求提升，推动电池研发质检等需求提升，推动上游上游电池测试设备规模扩大电池测试设备规模扩大.7 2.1 电池研发投入加大 动力及储能电池行业持续发展，推动上游电池测试设备需求增长.7 2.2 高校、科研院所研发领域竞争格局稳定，公司处行业领军地位.10 3 公司优质客户资源奠定发展基石，拓展大功率和化成分容设备助成公司优质客户资源奠定发展基石，拓展大功率和化成分容设备助成 长长.11 3.1 高校及科研院所客户奠定扎实发展基础，大力拓展企业类客户驱动成长.11 3.2 重视研发投入，具备持续的技术创新能力.12 3.3 发力大功率设备及开拓化成分容设备，有望共同助力公司持续成长.14 4 盈利预测与估值盈利预测与估值.14 4.1 盈利预测：预计 2024-2026 年 EPS 两年复合增速为 16.8%.14 4.2 估值分析：当前股价对应 2024 年 PE 为 9.5X.15 5 风险提示风险提示.16 武汉蓝电(830779)公司深度 4/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：公司产品涵盖微小功率设备、小功率设备、大功率设备、化成分容设备等类型.5 图 2：微小功率设备及小功率设备为公司的核心产品.5 图 3：公司前十大股东结构图（截至 2024 年半年报）.6 图 4：20212023 年营业总收入 CAGR 为 34.36%.6 图 5：20212023 年归母净利润 CAGR 为 46.74%.6 图 6：20212023 年公司毛利率及净利率逐年提升.7 图 7：20212023 年公司期间费用率逐年下降.7 图 8：公司电池测试设备目前应用领域主要为高校、科研院所以及企业的研发和质检部门.7 图 9：面向研究质检的电池测试设备按输出功率可分为微小功率设备、小功率设备及大功率设备.8 图 10：主要电池生产企业近 3 年研发费用逐年提升.8 图 11：主要电池材料企业近 3 年研发费用整体稳中有升.8 图 12：2020-2023 年我国消费电池出货量 CAGR 为 9%.9 图 13：2019-2023 年我国动力锂电池出货量 CAGR 为 73%.9 图 14：2019-2023 年我国储能锂电池出货量 CAGR 为 116%.9 图 15：公司主要客户涵盖众多知名高校、科研院所、电池及电池材料企业.11 图 16：2022 年公司来自高校及科研院所的收入规模稳步增长.12 图 17：2022 年公司来自企业类客户的收入快速增长.12 图 18：20212023 年公司研发费用率逐年提升.12 图 19：公司在多量程、测试精度、采样速率等方面不断取得技术突破.13 图 20：2023 年公司大功率设备收入同比增长 101.5%.14 表 1：公司在高校及科研院所、企业的研发质检电池测试设备领域的主要竞对情况.10 表 2：化成分容电池测试设备市场参与企业数量较多，竞争激烈.11 表 3：公司电池测试设备电流、电压测试精度优于或与国内外竞争对手持平.13 表 4：盈利预测关键假设表.15 表 5：可比公司估值.15 表附录：三大报表预测值.17 武汉蓝电(830779)公司深度 5/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 研发研发类类电池测试电池测试设备设备领军领军企业，持续拓展业务应用领域企业，持续拓展业务应用领域 1.1 专注电池测试设备，专注电池测试设备，业务应用领域从高校及科研院所拓展至企业业务应用领域从高校及科研院所拓展至企业 专注电池测试设备，业务应用领域从高校及科研院所拓展至企业专注电池测试设备，业务应用领域从高校及科研院所拓展至企业。武汉蓝电成立于2007 年，公司自成立以来主营电池测试设备的研发、生产和销售，以为高校、科研院所提供研发用电池测试设备起步，逐步拓展电池和电池材料生产的企业类客户，目前产品涵盖微小功率设备、小功率设备、大功率设备、化成分容设备等类型，用于电池及材料研发、质检以及电池生产工艺管理等环节。2023 年公司总营业收入结构中，微小功率设备、小功率设备、大功率设备、配件及其他收入占比分别为 50.44%、32.85%、13.31%、3.40%，其中微小功率设备及小功率设备为公司的核心产品，20212023 年收入合计占比均超 80%。图1：公司产品涵盖微小功率设备、小功率设备、大功率设备、化成分容设备等类型 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 图2：微小功率设备及小功率设备为公司的核心产品 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 0 0Pp0 2120222023公司主营业务收入结构微小功率设备小功率设备大功率设备配件及其他武汉蓝电(830779)公司深度 6/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2 股权结构集中，前十大股东持股比例为股权结构集中，前十大股东持股比例为 81%股权结构集中，前十大股东持股比例为股权结构集中，前十大股东持股比例为 81%。截至 2024 年半年报，公司前十大股东合计持有 80.81%的股份，股权结构集中，其中，一致行动人叶文杰和吴伟分别直接持有33.70%、33.60%的股份，并通过武汉蓝和投资中心（有限合伙）分别间接持有 3.32%的股份，为公司实际控制人。子公司武汉励行科技有限公司成立于 2018 年，主要负责公司高精度电池测试设备产品的研发工作。图3：公司前十大股东结构图（截至 2024 年半年报）资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 1.3 2123 年营收及利润快速增长，盈利能力持续提升年营收及利润快速增长，盈利能力持续提升 20212023 年营收及利润快速增长，年营收及利润快速增长，CAGR 分别为分别为 34.36%及及 46.74%。公司20212023 年总营收分别为 1.13/1.67/2.04 亿元，分别同比 27.39%/ 47.68%/ 22.23%，20212023 年 CAGR 为 34.36%；归母净利润分别为 0.46/0.71/0.99 亿元，分别同比 16.54%/ 53.07%/ 40.67%，20212023 年 CAGR 为 46.74%，20212023 年公司优势产品微小功率设备收入快速增长，以及大力开拓大功率设备业务，共同推动营收及利润高增。24H1 公司总营收及归母净利润分别为 0.81 亿元及 0.35 亿元，分别同比-5.88%及-16.73%，主要受电池及电池材料生产企业投资放缓影响，电池测试设备需求短期有所下降。图4：20212023 年营业总收入 CAGR 为 34.36%图5：20212023 年归母净利润 CAGR 为 46.74%资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 20212023 年年公司公司毛利率及净利率毛利率及净利率呈现呈现逐年提升逐年提升趋势趋势。20212023 年公司毛利率分别为62.86%/63.84%/65.58%，呈现逐年提升的趋势，主要系产品结构优化及公司加强成本管控的原因。20212023 年期间费用率分别为 20.31%/17.15%/16.36%，逐年下降，主要系公司-10%0 0P%-0.60.00.61.21.82.43.020212022202324H1营业总收入（亿元）同比增速（右轴）-20%-10%0 0P%-0.50.00.51.01.520212022202324H1归母净利润（亿元）同比增速（右轴）武汉蓝电(830779)公司深度 7/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 在销售费用及管理费用方面管控较优的影响。受益于毛利率提升及期间费用率下降，20212023 年公司净利率分别为 42.19%/44.88%/50.55%，呈现逐年上升的趋势。图6：20212023 年公司毛利率及净利率逐年提升 图7：20212023 年公司期间费用率逐年下降 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2 电池研发电池研发质检等质检等需求提升需求提升，推动，推动上游上游电池测试设备电池测试设备规模扩大规模扩大 2.1 电池研发投入加大电池研发投入加大 动力及储能电池行业持续发展，推动上游电池测试动力及储能电池行业持续发展，推动上游电池测试设备需求增长设备需求增长 电池测试设备分为面向电池测试设备分为面向研究、质检领域以及用于产线化成、分容研究、质检领域以及用于产线化成、分容两大类，公司电池测两大类，公司电池测试试设备目前主要设备目前主要应用在研究质检方面，同时积极拓展化成分容设备市场。应用在研究质检方面，同时积极拓展化成分容设备市场。根据设备功能侧重点、稳定性要求、测试功能多样性、自动化设备配置程度等方面的不同，电池测试设备大致分为面向研究、质检领域以及用于产线化成、分容两大类。在研究质检方面，电池测试设备主要应用在高校、科研院所以及企业的研发和质检部门，由于电池及材料测试指标多、测试精度要求高，同时测试周期可能较长，例如循环性能测试时间可长达数周，因此面向研究质检领域的电池测试设备在测试精度、稳定性、软硬件性能等方面要求较高。在产线化成分容方面，电池测试设备主要应用在企业的生产部门，化成和分容主要应用于大规模工业生产，测试电池数量大，测试设备专注于节能和电池测试大批量控制等，对于测试精度和测量范围要求相对较低，但对设备或其配套体系的自动化要求更高。公司电池测试设备目前主要应用在研究质检方面，同时积极拓展化成分容设备市场。图8：公司电池测试设备目前应用领域主要为高校、科研院所以及企业的研发和质检部门 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 0 0Pp 212022202324H1销售毛利率销售净利率-5%0%5 % 212022202324H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率武汉蓝电(830779)公司深度 8/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 面向研究质检的电池测试设备面向研究质检的电池测试设备按输出功率按输出功率可大致分为可大致分为微小功率设备微小功率设备、小功率设备小功率设备及大及大功率设备。功率设备。具体来看，微小功率设备指输出功率小于 4W 的电池测试设备，主要应用于电池材料研究领域，下游应用客户主要包括高校、科研院所、电池材料企业、电池厂商等；小功率设备主要指输出功率在4W,2kW）区间的电池测试设备，主要应用于 3C 消费电子类电池电芯的测试及电池材料的测试，下游应用客户主要包括 3C 电池厂商、高校、科研院所等；大功率设备主要指输出功率在 2KW（含）以上的电池测试设备，主要应用于动力电池、储能电池等大功率电池的测试，下游应用客户主要为动力电池及储能电池生产企业。图9：面向研究质检的电池测试设备按输出功率可分为微小功率设备、小功率设备及大功率设备 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 高校、科研院所高校、科研院所、电池及电池材料企业电池及电池材料企业等对等对新型电池新型电池及电池材料及电池材料研发投入持续加大，研发投入持续加大，有望有望带动微小功率电池测试设备需求增长。带动微小功率电池测试设备需求增长。微小功率电池测试设备主要应用于电池材料研究领域，随着动力电池与储能电池等在能量密度、功率密度、安全性等方面的要求不断提高，高校、科研院所、电池及电池材料企业对于新型电池、电池材料的研发投入持续加大，有望带动微小功率电池测试设备的需求增长。图10：主要电池生产企业近 3 年研发费用逐年提升 图11：主要电池材料企业近 3 年研发费用整体稳中有升 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 050100150200250300350400450宁德时代比亚迪国轩高科亿纬锂能主要电池生产企业研发费用（亿元）20212022202302468101214161820厦门钨业格林美杉杉股份璞泰来主要电池材料生产企业研发费用（亿元）202120222023武汉蓝电(830779)公司深度 9/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 随着智能手机、智能家居、智能穿戴设备等消费电子产品市场规模继续扩张，消费类随着智能手机、智能家居、智能穿戴设备等消费电子产品市场规模继续扩张，消费类电池需求有望不断增长，并带动上游小功率电池测试设备需求提升。电池需求有望不断增长，并带动上游小功率电池测试设备需求提升。小功率电池测试设备主要应用于 3C 消费电子类电池电芯的测试及电池材料的测试，下游主要客户为 3C 电池厂商、高校、科研院所等。近年来随着消费电子行业规模不断扩大，消费类电池市场整体呈现稳中有升的发展态势，根据中商产业研究院数据，2020-2023 年我国消费电池出货量由46GWh 增长至 59GWh，CAGR 为 9%，推动小功率电池测试设备需求增长。未来随着智能手机、智能家居、智能穿戴设备等消费电子产品市场规模继续扩张，消费类电池需求有望不断增长，并带动上游小功率电池测试设备需求提升。图12：2020-2023 年我国消费电池出货量 CAGR 为 9%资料来源：中商产业研究院，GGII，浙商证券研究所 随着随着动力电池及储能电池行业不断发展动力电池及储能电池行业不断发展，电池质量检测需求量同步增长，电池质量检测需求量同步增长，驱动，驱动大功率大功率电池测试设备需求电池测试设备需求持续持续提升。提升。大功率电池检测设备主要用于动力电池电芯、储能电池电芯等的测试，下游客户主要为电池生产企业和提供电池检测服务的企业。动力电池方面，近年来国内新能源汽车终端市场需求快速增长，推动动力锂电池出货量增长，根据中商产业研究院数据，2019-2023 年我国动力锂电池出货量由 71GWh 增长至 630GWh，CAGR 为73%。储能电池方面，在风电、光伏装机量持续增长背景下，储能电池需求快速增长，根据中商产业研究院数据，2019-2023 年我国储能锂电池出货量由 9.5GWh 增长到 206GWh，CAGR 为 116%。未来随着动力电池及储能电池行业不断发展，电池质量检测需求量同步增长，有望带动大功率电池测试设备需求持续提升。图13：2019-2023 年我国动力锂电池出货量 CAGR 为 73%图14：2019-2023 年我国储能锂电池出货量 CAGR 为 116%资料来源：中商产业研究院，GGII，浙商证券研究所 资料来源：中商产业研究院，GGII，浙商证券研究所 0102030405060702020202120222023中国消费电池出货量（GWh）010020030040050060070020192020202120222023中国动力锂电池出货量（GWh）05010015020025020192020202120222023中国储能锂电池出货量（GWh）武汉蓝电(830779)公司深度 10/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 随着随着新能源汽车及储能行业不断发展，上游电池化成、分容设备行业规模有望持续扩新能源汽车及储能行业不断发展，上游电池化成、分容设备行业规模有望持续扩大。大。除了研发质检领域以外，电池测试设备亦可应用于电池产线中的化成分容领域。电池化成是通过特定的充放电方式激活内部正负极物质，以改善电池充放电性能的过程；分容是将化成好的电池按容量梯度分类，将性能相近的电池分组，降低电池组内各个电池单体差异性，提高电池组的整体性能。化成、分容环节直接决定电芯产品的合格率和批次的一致性，是锂电池后端生产线中的关键工序，根据公司公告数据，2021 年我国锂电池化成、分容用电池测试设备市场规模约为 127 亿元。未来，随着新能源汽车及储能行业不断发展，上游电池化成、分容设备行业规模有望持续扩大，根据公司公告数据，预计 2026 年我国锂电池化成、分容用电池测试设备市场规模可达 280 亿元，20212026 年 CAGR 为17%。2.2 高校、科研院所研发领域竞争格局稳定，公司处行业领军地位高校、科研院所研发领域竞争格局稳定，公司处行业领军地位 在高校、科研院所在高校、科研院所研发研发领域，领域，电池测试设备电池测试设备市场竞争格局较为稳定市场竞争格局较为稳定，2021 年公司市占年公司市占率为率为 2125%，处行业领军地位。，处行业领军地位。在高校、科研院所研发领域，电池测试设备市场竞争格局较为稳定，主要系高校、科研院所对设备性能要求较严格，且实验时间较长，要求设备具有较高的稳定性，为保证数据前后一致性，一般不会更换设备品牌，因此新进入者很难在短时间内获得高校及科研人员的认可。根据公司公告，2021 年公司在国内高校及科研院所用电池测试设备行业市占率为 21%，处行业领军地位，主要竞争对手包括深圳新威、美国 Arbin 仪器公司、美国 Maccor 公司等。在企业研发质检领域在企业研发质检领域，电池测试设备市场竞争较为激烈，电池测试设备市场竞争较为激烈，2021 年公司市占率约年公司市占率约2.21%。在企业研发质检领域，电池测试设备国内主要参与企业包括深圳新威、瑞能股份和恒翼能等，市场竞争较为激烈，Arbin、Maccor、Bitrode、Digatron 等海外企业销售价格较高，在国内市场销售较少。公司开拓企业类客户时间较晚，目前市场份额相对较低，根据公司公告，2021 年公司在国内企业研发质检电池测试设备领域市占率为 2.21%。表1：公司在高校及科研院所、企业的研发质检电池测试设备领域的主要竞对情况 主要竞争对手主要竞争对手 基本情况基本情况 高校、科研院高校、科研院所领域所领域 深圳新威 成立于 2003 年，总部位于广东省深圳市，致力于电池测试系统、动力电池及储能电池测试系统、节能逆变系统、自动化生产线项目、储能逆变系统、电池生产信息管理系统及电池设备资产管理系统的研发、生产与销售。Arbin 成立于1991年，总部位于美国德克萨斯州大学城，是一家对电池测试装备进行研究、开发、生产和销售的企业，其产品主要包括锂电池测试系统、超级电容测试系统、燃料电池测试系统。Maccor 成立于1986年，总部位于美国奥克拉荷马州，是一家从事高精度电池测试系统的设计，研发与生产的电池测试系统综合供应商，专为电池的试验、研究和开发单位提供电池测试设备。企业研发、质企业研发、质检领域检领域 深圳新威 成立于 2003 年，总部位于广东省深圳市，致力于电池测试系统、动力电池及储能电池测试系统、节能逆变系统、自动化生产线项目、储能逆变系统、电池生产信息管理系统及电池设备资产管理系统的研发、生产与销售。瑞能股份 成立于2003年，主营锂电池检测设备和锂电池后段生产线，提供锂电池充放电检测设备和综合性能检测设备，以及锂电池电芯化成分容生产线和模组 PACK 生产线。深圳市恒翼能 科技有限公司 成立于 2006 年，总部位于广东省深圳市，从事电池检测设备的研发、生产与销售。Arbin 成立于1991年，总部位于美国德克萨斯州大学城，是一家对电池测试装备进行研究、开发、生产和销售的企业，其产品主要包括锂电池测试系统、超级电容测试系统、燃料电池测试系统。Maccor 成立于1986年，总部位于美国奥克拉荷马州，是一家从事高精度电池测试系统的设计，研发与生产的电池测试系统综合供应商，专为电池的试验、研究和开发单位提供电池测试设备。Bitrode 成立于1957年，总部位于美国密苏里州圣路易斯，专注于研发、生产、销售电池测试及电池生产设备，产品包括电池生产线测试设备、实验室测试设备，于2008年被意大利电池自动化设备公司 Sovema 并购。Digatron 成立于1968年，总部位于德国亚琛市，在德国、美国、中国和印度均设有生产基地，致力于研发和生产各类电池测试系统和化成系统，同时对电力行业储能电池和新能源汽车行业动力电池提供测试和仿真系统。资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 武汉蓝电(830779)公司深度 11/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 在企业生产线的化成分容领域，电池测试设备市场竞争激烈，公司尚处于起步阶段。在企业生产线的化成分容领域，电池测试设备市场竞争激烈，公司尚处于起步阶段。在企业生产线的化成分容电池测试设备领域，市场参与企业数量较多，竞争激烈，主要参与者包括杭可科技、星云股份、瑞能股份、珠海泰坦新动力电子有限公司和深圳市恒翼能科技有限公司等，公司尚处于起步阶段。表2：化成分容电池测试设备市场参与企业数量较多，竞争激烈 主要竞争对手 基本情况 杭可科技 是全球一流的集销售、研发、制造、服务为一体的新能源锂电池化成分容成套生产设备系统集成商。星云股份 主要业务为生产销售消费类锂电池检测、小动力产品锂电池检测、新能源汽车动力锂电池检测及储能相关产品及提供检测服务。瑞能股份 主营锂电池检测设备和锂电池后段生产线，提供锂电池充放电检测设备和综合性能检测设备，以及锂电池电芯化成分容生产线和模组 PACK 生产线。珠海泰坦新动力电子有限公司 主要从事能量回收型化成、分容、分选、自动化仓储物流、锂电池电芯及模组测试设备的研发、制造，系先导智能的子公司。深圳市恒翼能科技有限公司 成立于 2006 年，总部位于广东省深圳市，从事电池检测设备的研发、生产与销售。资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 3 公司优质客户资源奠定发展基石，拓展大功率和化成分容设备助成公司优质客户资源奠定发展基石，拓展大功率和化成分容设备助成长长 3.1 高校及科研院所客户奠定扎实发展基础，大力拓展企业类客户驱动成长高校及科研院所客户奠定扎实发展基础，大力拓展企业类客户驱动成长 从高校及科研院所起步，大力拓展企业类客户，积累丰富优质的客户资源。从高校及科研院所起步，大力拓展企业类客户，积累丰富优质的客户资源。公司以为高校和科研院所提供研发用电池测试设备起步，逐步拓展电池和电池材料厂商等企业类客户，目前客户已涵盖清华大学、北京大学、浙江大学、复旦大学等知名高校，中科院物理研究所、中科院化学研究所、上海硅酸盐研究所等知名科研院所，以及珠海冠宇、宁德时代、贝特瑞、杉杉股份、比亚迪、厦门钨业等头部电池及电池材料企业。图15：公司主要客户涵盖众多知名高校、科研院所、电池及电池材料企业 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 武汉蓝电(830779)公司深度 12/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 高校及科研院所客户收入稳步增长，企业类客户收入快速提升。高校及科研院所客户收入稳步增长，企业类客户收入快速提升。一方面，由于高校、科研院所对设备具有高稳定性的要求，客户粘性较强，公司与多家知名高校及科研院所的合作为公司持续发展奠定了扎实的客户基础，20202022 年公司来自高校和科研院所的收入总计分别为 1491.19/1704.47/1716.69 万元，呈现平稳提升的趋势。另一方面，企业类客户作为下游前景更广阔的领域，是公司未来进一步增长的市场基础，在公司大力开拓市场、大客户引领效应以及高校毕业生参加工作后继续选用公司产品的带动和推广下，公司来自企业类客户的收入呈现快速增长态势，20202022 年公司来自企业类客户收入分别为5196.83/6765.22/11071.51 万元，CAGR 为 46%。图16：2022 年公司来自高校及科研院所的收入规模稳步增长 图17：2022 年公司来自企业类客户的收入快速增长 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 3.2 重视研发投入，具备持续的技术创新能力重视研发投入，具备持续的技术创新能力 公司重视研发投入，研发费用率逐年提升。公司重视研发投入，研发费用率逐年提升。公司高度重视研发与创新，不断扩大研发投入，截至 2023 年，公司拥有专利 63 项，软件著作权 34 项，20212023 年公司研发费用分别为 747.85/1162.91/1540.45 万元，占总营收比重分别为 6.61%/6.96%/7.55%，呈现逐年提升的趋势。图18：20212023 年公司研发费用率逐年提升 资料来源：Wind，浙商证券研究所 0%5 %0.0500.01,000.01,500.02,000.02020年2021年2022年来自高校及院所的收入（万元）同比增速（右轴）0 0Pp%0.02,000.04,000.06,000.08,000.010,000.012,000.02020年2021年2022年来自企业的收入（万元）同比增速（右轴）0%1%2%3%4%5%6%7%8%0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.01,600.01,800.0202120222023研发费用（万元）研发费用率（右轴）武汉蓝电(830779)公司深度 13/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司具备持续的技术创新能力，产品具有竞争优势。公司具备持续的技术创新能力，产品具有竞争优势。公司坚持自主创新，以持续提升产品性能为重心，在多量程、测试精度、采样速率等方面不断取得技术突破。与同行对比来看，公司产品整体具有竞争优势，以公司高精度电池测试设备 M340A、G340A、D340A为代表，设备电流、电压测试精度达万分之一，优于或与国内外竞对持平，设备采样速率1000Hz、最小脉冲时间 2ms，缩小了与国外竞争对手差距；此外，国内电池测试设备普遍功能较为单一，仅支持循环充放电测试、倍率充放电测试等常规功能，公司生产的高精度电池测试设备除具备前述常规功能外，还能够进行交流阻抗测试等复杂的电化学分析，全方位覆盖研究所需的电压、电流、容量、能量、效率、电容、内阻等参数的测量记录。图19：公司在多量程、测试精度、采样速率等方面不断取得技术突破 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 表3：公司电池测试设备电流、电压测试精度优于或与国内外竞争对手持平 公司 代表产品 电流测试精度 电压测试精度 采样速率 最小脉冲时间 武汉蓝电 M340A、G340A、D340A 0.01%FS 0.01%FS 1000Hz 2ms CT3002A、CT3002K 0.05%FS 0.05%FS 10Hz 500ms 深圳新威 CT-4008Tn-5V10mA-164 0.05%FS 0.05%FS 10Hz 500ms CT-9004-5V5A 0.02%FS 0.02%FS 1000Hz 400s CT-4008Q-5V100mA 0.01%FS 0.01%FS 100Hz 500ms CT-4008T-5V12A-164 0.05%FS 0.05%FS 10Hz 500ms 杭可科技 LIT-05006 0.02%FS 0.03%FS 1000HZ-瑞能股份 ACTS-5V 0.02%FS 0.02%FS 100Hz-Arbin LBT20084 0.01%FS 0.01%FS 2000Hz 5ms LBT21084UC 0.01%FS 0.01%FS 2000Hz 5ms Maccor Series 4000 0.02%FS 0.02%FS 1000Hz 100s M4200 0.01%FS 0.02%FS 1000Hz 100s 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 武汉蓝电(830779)公司深度 14/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.3 发力大功率设备及开拓化成分容设备，有望共同助力公司持续成长发力大功率设备及开拓化成分容设备，有望共同助力公司持续成长 积极拓展大功率设备业务以及开拓化成分容设备新领域，有望共同助力公司持续成积极拓展大功率设备业务以及开拓化成分容设备新领域，有望共同助力公司持续成长。长。公司长期深耕微小功率设备及小功率设备领域，积累了大量的优质客户及技术优势，在巩固微小功率设备及小功率设备等已占据竞争优势地位业务的基础上，公司持续加大在大功率设备领域的研发投入，提升竞争优势，同时增强市场开拓力度，2023 年公司大功率设备实现收入 2718.0 万元，同比增长 101.5%。此外，公司利用已有的技术积累，开拓化成分容设备新领域，根据公司招股说明书数据，截至 2023 年 5 月 16 日，公司在化成分容设备领域签订了 393.8 万元的销售合同。在募投项目中，除计划新增 5000 台微小功率设备及 12000 台小功率设备的产能外，公司还计划新增 1500 台大功率设备和 50 套化成分容生产线的产能，未来公司在巩固微小功率设备及小功率设备等优势业务基础上，积极拓展大功率设备业务以及开拓化成分容设备新领域，有望共同助力公司业绩进一步增长。图20：2023 年公司大功率设备收入同比增长 101.5%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测：预计盈利预测：预计 2024-2026 年年 EPS 两年两年复合增速为复合增速为 16.8%公司电池测试设备产品涵盖微小功率设备、小功率设备、大功率设备、化成分容设备等类型。1）微小功率设备方面，未来随着高校、科研院所、电池及电池材料企业对于新型电池、电池材料的研发投入持续加大，微小功率电池测试设备需求有望不断增长。2）小功率设备方面，未来随着智能手机、智能家居、智能穿戴设备等消费电子产品市场规模继续扩张，消费类电池需求有望不断增长，并带动上游小功率电池测试设备需求提升。3）大功率设备及化成分容设备方面，随着下游动力电池及储能电池行业不断发展，上游大功率电池测试设备及电池化成分容设备行业规模有望不断扩大。公司为研发类电池测试设备领军企业，以为高校和科研院所提供研发用电池测试设备起步，逐步拓展电池和电池材料生产厂商等企业类客户，客户资源丰富优质，奠定扎实的发展基石，未来公司在巩固微小功率设备及小功率设备等已占据竞争优势地位业务的基础上，持续加大在大功率设备领域的拓展力度，并开拓化成分容设备新领域，有望共同助力公司业绩进一步增长。我们预计公司2024/2025/2026 年电池测试设备业务收入总计分别为 2.13/2.45/2.91 亿元，对应增速分别为7.85%/14.99%/19.01%。除设备外，公司亦提供包括电池夹具、通道线、机架，温度、电压、压力辅助通道等在内的配件产品，配件主要随设备提供给客户，也存在单独的零星配件需求。预计-20%0 000%-5.00.05.010.015.020.025.030.035.02020202120222023大功率设备收入（百万元）同比增速（右轴）武汉蓝电(830779)公司深度 15/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2024/2025/2026 年公司整体营业收入分别为 2.22/2.55/3.03 亿元，对应增速分别为8.60%/14.99%/18.73%，归母净利润分别为 1.03/1.17/1.40 亿元，对应增速分别为3.37%/14.02%/19.66%。表4：盈利预测关键假设表 分业务营收（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 电池测试设备总计 197.22 212.70 244.58 291.09 yoy 21.12%7.85.99.01%配件及其他 6.93 9.02 10.37 11.61 yoy 65.790.00.00.00%总营业收入（百万元）204.15 221.71 254.95 302.70 yoy 22.23%8.60.99.73%毛利率 65.58c.33b.94c.30%归母净利率 48.67F.33E.94F.30%归母净利润（百万元）99.37 102.72 117.13 140.15 yoy 40.67%3.37.02.66%EPS（元）1.74 1.80 2.05 2.45 资料来源：Wind，浙商证券研究所预测 4.2 估值分析：估值分析：当前股价对应当前股价对应 2024 年年 PE 为为 9.5X 公司主营业务为电池测试设备的研发、生产和销售。根据公司招股说明书数据以及业务可比性原则，选择杭可科技、星云股份、科威尔作为可比公司。武汉蓝电是研发领域电池测试设备领军企业，客户资源丰富优质，未来在立足于微小功率设备及小功率设备等已占据竞争优势地位业务的基础上，重点发力大功率设备业务以及开拓化成分容设备新领域，有望带动业绩超预期，预计公司 2024-2026 年公司归母净利润 CAGR 为 16.8%，首次覆盖，给予“买入”评级。表5：可比公司估值 代码代码 简称简称 现价现价（元）（元）总市值总市值（亿元）（亿元）营收营收（亿元）（亿元）销售销售 毛利率毛利率 ROE（平均）（平均）归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）归母归母净利润净利润CAGR PE（倍）（倍）日期日期 2024/9/9 2023 年年 2024-2026 年年 2023 2024E 2025E 2026E 688006.SH 杭可科技 14.57 87.96 39.32 37.54.11%8.09 27.38.87 11.90 9.48 7.33 300648.SZ 星云股份 17.39 25.70 9.07 27.69%-20.12%-1.93 688551.SH 科威尔 24.77 20.81 5.29 53.87.01%1.17 35.66.78 14.95 11.11 8.12 平均平均 17.89 39.70%3.00%2.44 31.52.32 13.42 10.29 7.73 830779.BJ 武汉蓝电 17.03 9.74 2.04 65.58.49%0.99 16.81%9.80 9.48 8.32 6.95 资料来源：Wind，浙商证券研究所 注：可比公司 20242026 年预测值为 Wind 一致预测 武汉蓝电(830779)公司深度 16/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 风险提示风险提示 下游需求不及预期下游需求不及预期。公司主营电池测试设备的研发、生产和销售，若未来高校、科研院所、电池或电池材料生产企业等下游对电池测试设备需求不及预期，则对公司整体收入及业绩成长性有负面影响。市场竞争加剧风险。市场竞争加剧风险。公司在高校、科研院所领域竞争优势强劲，目前大力开拓企业类客户市场，企业类客户市场规模较大但市场竞争较为激烈，且随着新能源汽车及储能等下游行业的迅速发展，电池测试设备较为广阔的市场发展前景可能吸引更多的企业进入该领域，或将加剧电池测试设备行业的竞争。如果行业竞争不断加剧，若未来公司未能在技术创新、市场拓展等方面持续进步，公司销售收入和盈利能力将可能面临下降的风险。业务开拓不及预期的风险。业务开拓不及预期的风险。公司大力拓展大功率电池测试设备和电池化成分容设备业务，一方面，大功率电池测试设备和电池化成分容设备市场竞争较为激烈，公司进入市场较晚，竞争力较弱，如果未来公司研发能力不足，产品创新不能满足下游客户的市场需求，或未能抢占市场份额，公司将面临大功率电池测试设备和电池化成分容设备市场开拓不达预期的风险。武汉蓝电(830779)公司深度 17/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2023 2024E 2025E 2026E (百万元)2023 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 545 650 777 928 营业收入营业收入 204 222 255 303 现金 113 358 448 528 营业成本 70 81 94 111 交易性金融资产 289 150 164 201 营业税金及附加 2 3 3 4 应收账项 43 57 67 84 营业费用 13 17 22 26 其它应收款 0 1 1 1 管理费用 9 11 16 19 预付账款 1 1 1 2 研发费用 15 21 25 29 存货 47 58 66 77 财务费用(4)(4)(6)(7)其他 53 25 30 36 资产减值损失(2)(2)(2)(3)非流动资产非流动资产 31 31 33 32 公允价值变动损益 2 2 3 4 金融资产类 0 0 0 0 投资净收益 3 3 3 3 长期投资 0 0 0 0 其他经营收益 18 27 35 42 固定资产 19 16 14 12 营业利润营业利润 119 122 139 167 无形资产 10 13 17 19 营业外收支 0 0 0 0 在建工程 0 0 1 1 利润总额利润总额 119 122 139 167 其他 2 1 1 1 所得税 15 16 18 21 资产总计资产总计 577 681 810 961 净利润净利润 103 107 122 146 流动负债流动负债 53 51 57 63 少数股东损益 4 4 5 5 短期借款 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 99 103 117 140 应付款项 13 11 13 18 EBITDA 119 121 135 161 预收账款 0 0 0 0 EPS（最新摊薄）1.74 1.80 2.05 2.45 其他 40 39 45 45 非流动负债非流动负债 0 0 0 0 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 2023 2024E 2025E 2026E 其他 0 0 0 0 成长能力成长能力 负债合计负债合计 53 51 57 63 营业收入 22.23%8.60.99.73%少数股东权益 6 10 15 20 营业利润 38.95%3.20.78.92%归属母公司股东权益 517 620 737 878 归属母公司净利润 40.67%3.37.02.66%负债和股东权益负债和股东权益 577 681 810 961 获利能力获利能力 毛利率 65.58c.33b.94c.30%现金流量表 净利率 50.55H.12G.71H.09%(百万元)2023 2024E 2025E 2026E ROE 27.02.80.94.99%经营活动现金流经营活动现金流 85 78 103 113 ROIC 19.67.70.78.86%净利润 103 107 122 146 偿债能力偿债能力 折旧摊销 2 2 2 2 资产负债率 9.21%7.44%7.10%6.54%财务费用(4)(4)(6)(7)净负债比率 0.00%0.00%0.00%0.00%投资损失(3)(3)(3)(3)流动比率 10.27 12.84 13.53 14.78 营运资金变动(10)(9)1(6)速动比率 9.39 11.68 12.38 13.55 其它(4)(16)(13)(18)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(270)163(18)(41)总资产周转率 0.48 0.35 0.34 0.34 资本支出 1 1 1 1 应收账款周转率 6.50 6.05 5.94 6.24 长期投资 0 0 0 0 应付账款周转率 10.84 12.39 11.57 12.04 其他(271)162(19)(42)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 208 4 6 7 每股收益 1.74 1.80 2.05 2.45 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金 1.49 1.36 1.80 1.98 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 9.04 10.84 12.89 15.34 其他 208 4 6 7 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 23 245 91 79 P/E 9.80 9.48 8.32 6.95 P/B 1.88 1.57 1.32 1.11 EV/EBITDA 14.01 3.95 2.79 1.65 资料来源：浙商证券研究所 武汉蓝电(830779)公司深度 18/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路?729 号陆家嘴世纪金融广场?1 号楼?25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街?8 号富华大厦?E 座?4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心?33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 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2024-09-13 18页 5星级

骆驼股份-公司研究报告-主业稳健向上锂电&海外业务多点开花-240903（27页）.pdf

骆驼股份：华西证券汽车团队华西证券汽车团队20242024年年9 9月月3 3日日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明仅供机构投资者使用证券研究报告|公司深度研究报告分析师：白宇SAC NO：S1120524020001分析师：赵水平SAC NO：S1120524050002主业稳健向上，锂电&海外业务多点开花 146707投资建议 核心观点：1、骆驼股份：中国蓄电池领军企业。公司坚持双轮驱动，围绕“绿色铅酸电池平台”、“新能源锂电池平台”开展业务，不断完善两个循环产业链布局；公司主要从事汽车低压铅酸电池、再生铅产品和汽车低压锂电池的研发、生产和销售，同时开展物流配送和回收等服务；2、主业稳健，锂电&海外业务多点开花、贡献明显增量。1）低压铅酸电池业务稳健，2024年上半年营收为60.01亿元，同比分别 20.5%（营收占比79.7%，同比 3.5pct）；积极发力维护替换市场，成低压铅酸业务新的增长点（2020-2023年，维护替换市场销量稳步提升，2023年增速为11.7%）；2）低压锂电&海外业务多点开花，开辟新赛道；低压锂电业务2024年上半年营收为1.19亿元，同比增长137%，2023年获得35个定点，未来放量可期；海外业务2020-2023年营收从5.02亿元提升到14.34亿元，2024年上半年为10.47亿元、同比增长80.52%；投资建议：公司以铅酸电池业务为立足点，积极发力维护替换市场、培育新的业务增长点；同时，低压锂电&海外业务多点开花，力争2025年营收规模“再造一个骆驼”。我们预计公司2024-2026年营收为160.78、179.40、194.20亿元，归母净利润为8.58、10.24、11.17亿元，EPS为0.73、0.89、0.95元。选取天能股份、珠海冠宇、南都电源作为可比公司，2024-2026年平均PE值为12.98、9.04、6.97倍；2024年8月30日收盘价为7.43元，对应PE为10.16、8.51、7.81倍；首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：行业竞争加剧超预期，技术进展不及预期，销量不及预期等。-1-1 UXuZuWdUkUkUfWpOtRsR8ObP7NtRqQnPqMfQrRwPiNpOsRbRqQuNwMpPqPxNmQoN目录1、骆驼股份：中国蓄电池领军企业2、主业稳健，锂电&海外业务多点开花3、投资建议4、风险提示-2-2 1、骆驼股份：中国蓄电池领军企业-3-3 1.1 骆驼股份：中国蓄电池领军企业图图1 1-1 1：骆驼股份发展历程：骆驼股份发展历程骆驼马来西亚工厂正式投产；骆驼集团再生资源有限公司顺利投产；公司前身：谷城蓄电池厂成立；率先从欧洲引进蓄电池极板冲扩生产线；并与武汉科技大学合作，自主研发了铅带铸造与压延设备，节约大量外汇；“骆驼”品牌被认定为中国驰名商标；收购湖北金洋和江西金洋，充实再生铅业务，新成立骆驼集团贸易有限公司，负责市场业务及电商业务；与宝马建立战略合作伙伴关系，成为其主要的低压锂电池供应商；骆驼美国工厂开工建设；骆驼集团成功晋级为大众合格供应商；建立“优能达”城市汽车服务品牌；L2400等产品顺利通过了巴西INMETRO产品和质量认证，拿到了巴西出口“通行证”；骆驼新能源产业园开工建设；骆驼资源循环公司正式投产；骆驼股份：中国蓄电池领军企业。公司自1980年成立以来，逐步发展为中国蓄电池行业的领军企业；2011年成功在深交所上市；2015年进军新能源产业，积极探索新业务领域；2020年，公司启动全球化战略，进一步扩展海外市场，实现了从传统蓄电池制造商向多元化、国际化企业的转型与发展；2023年，骆驼股份进一步扩展海外业务，北美工厂投产，迈出了全球化的重要一步。-4-4 孙洁驼峰投资刘长来香港中央结算有限公司睿亿基金其他骆驼股份骆驼集团新能源电池襄阳有限公司聚优电科技有限公司骆驼集团国际商贸有限公司骆驼能源科技有限公司骆驼集团(安徽)蓄电池有限公司湖北优能科技有限公司骆驼集团贸易有限公司骆驼集团武汉新能源科技有限公司骆驼集团资源循环襄阳有限公司江西金润管理有限公司骆驼集团武汉光谷研发中心有限公司1.2 股权结构与管理团队图图1 1-2 2：股权结构：股权结构截止2024年第一季度，孙洁女士占公司总股本17.80%，其一致行动人驼峰投资持有公司占公司总股本12.82%，一致行动人睿亿基金占公司总股本1.36%，一致行动人刘长来先生占上市公司总股本2.46%；孙洁女士为公司的控股股东和实际控制人。孙洁驼峰投资睿亿基金骆驼股份17.80uT.26.82%1.36%-1-5 图图 1 1-3 3：公司高管：公司高管姓名职务个人简介夏诗忠总裁高级工程师，中国化学与物理电源行业协会专家委员会委员。曾任武汉长光电源有限公司执行部经理，武汉市威赛能源科技有限公司总经理，2011年进入骆驼集团股份有限公司，曾任总经理、副总裁，2019年5月至今任骆驼集团股份有限公司副董事长、总裁刘婷副总裁曾任云峰汽车租赁服务有限公司副总经理；2007年进入骆驼集团股份有限公司，曾任骆驼集团股份有限公司人力资源部经理，现任骆驼集团股份有限公司副总裁、总裁办主任。孙光忠副总裁2009年进入骆驼集团股份有限公司，曾任骆驼集团襄阳蓄电池有限公司副总经理、骆驼集团股份有限公司质量管理部总监；现任骆驼集团新能源电池有限公司总经理、骆驼集团新能源电池襄阳有限公司总经理、骆驼集团股份有限公司副总裁。孙权副总裁曾任武汉长光电源有限公司生产课长；武汉非凡电池有限公司计划部经理；2008年进入骆驼集团股份有限公司，历任生产科长、生产副经理、计划部经理、运营管理部经理；现任骆驼集团股份有限公司董事、副总裁。蔡道军副总裁1997年进入骆驼集团股份有限公司，先后担任骆驼集团蓄电池销售有限公司销售经理、总经理职务。邓国强副总裁2016年进入骆驼集团股份有限公司，先后担任骆驼集团华中蓄电池有限公司总经理、骆驼集团襄阳蓄电池有限公司总经理，现任骆驼动力（马来西亚）有限公司总经理，兼任骆驼集团股份有限公司铅酸板块全球制造部负责人。高国兴副总裁2007年进入骆驼集团股份有限公司，曾任骆驼集团襄阳蓄电池有限公司总经理，现任湖北弘本能源有限公司总经理、骆驼集团股份有限公司副总裁。唐乾财务负责人曾任骆驼物流公司营运科科长、总经理；2017年进入骆驼集团股份有限公司，历任审计部经理、监事会主席。2019年5月至今任骆驼集团股份有限公司财务负责人。余爱华董事会秘书2017年进入骆驼集团股份有限公司，历任骆驼集团股份有限公司财务部财务经理、董秘助理。2018年3月至今任骆驼集团股份有限公司董事会秘书。1.2 股权结构与管理团队 -56 1.3 铅酸电池为主，拓再生铅及锂电业务108.800.8528.742.40铅酸电池锂电池再生铅其他公司从事汽车低压铅酸电池、再生铅产品和汽车低压锂电池的研发、生产和销售，同时开展物流配送和回收等服务。1）公司坚持双轮驱动，围绕“绿色铅酸电池平台”、“新能源锂电池平台”开展业务，不断完善两个循环产业链布局；公司主要从事汽车低压铅酸电池、再生铅产品和汽车低压锂电池的研发、生产和销售，同时开展物流配送和回收等服务；2）目前，公司已为宝马、奔驰、奥迪、大众、日产、本田、福特、通用、VOLVO、吉利、比亚迪、东风乘用车、重庆长安等国内外200多家主要汽车厂商配套供应电池。图图 1 1-4 4：20232023年公司业务结构（单位：亿元）年公司业务结构（单位：亿元）-6-7 1.4 营收增长稳健，盈利能力逐步恢复134.25140.79-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.0020192020202120222023营业总收入营业总收入同比增长率(%)4.705.7221.78-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.000.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0020192020202120222023归属母公司股东的净利润归属母公司股东的净利润同比增长率(%)图图 1 1-6 6：20201919-20202323年营业总收入及同比变化（单位：亿元）年营业总收入及同比变化（单位：亿元）图图 1 1-7 7：20201919-20202323年归母净利润及同比变化（单位：亿元）年归母净利润及同比变化（单位：亿元）营收增长稳健，盈利能力逐步恢复。1）2023年公司实现营业收入140.8亿元，同比增长4.9%；2019-2023年收入年均复合增速为11.8%；受汽车保有量增长和后装市场的市占率提升，公司低压电池销量带动收入持续稳健增长；2）2023年公司实现归母净利润5.72亿元，同比增长21.78%；2024年一季度实现归母净利润1.56亿元，同比下滑4.9%，主要系资本市场波动对部分股权投资公允价值变动的影响，扣非净利润增速同比增长35.4%；-7-8 17.8219.7316.9514.2415.056.707.496.833.404.070.005.0010.0015.0020.0025.0020192020202120222023销售毛利率(%)销售净利率(%)1.39%1.87%2.03%9.16.15.77.020.040.060.080.10.12201920202021202220232024Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率1.5 费用管控稳定，毛利率同环比提升费用管控稳定，毛利率平稳回升1）2023年期间费用率合计10.1%，较2022年提升0.98pct；其中，销售&管理费用率保持稳定，2023年研发费用率提升0.48pct，2019-2024Q1公司期间费用率基本保持在9%-12%区间；2）2023年毛利率为15.05%，较2022年提升0.81pct；销售净利率为4.07%，较2022年提升0.67pct；毛利率、净利率均实现平稳回升；图图 1 1-8 8：20201919-20202323年销售毛利率与净利率变化年销售毛利率与净利率变化图图 1 1-9 9：20201919-20202 24 4年期间费用率变化年期间费用率变化-8-9 2、主业稳健，锂电&海外业务多点开花-9-10 2.1 铅酸电池业务稳健增长，占比提升明显图图 2 2-1 1：公司分业务营收情况（单位：亿元）：公司分业务营收情况（单位：亿元）铅酸电池业务稳健增长，占比提升明显。2023年，公司铅酸电池、再生铅业务营收分别为108.8亿元、28.74亿元，同比分别 7.8%、-7.6%；营收占比分别为77.3%、20.4%，同比分别 2.1pct、-2.8pct；2024年上半年，公司铅酸电池、再生铅业务营收分别为60.01亿元、12.78亿元，同比分别 20.5%、-10.4%；营收占比分别为79.7%、17.0%，同比分别 3.5pct、-4.9pct；84.7796.32100.9108.849.7960.0110.5726.331.128.7414.2712.7802040608010012014016020202021202220232023H12024H1铅酸电池再生铅锂电池其他图图 2 2-2 2：公司分业务营收占比情况（单位：公司分业务营收占比情况（单位：%）87.9w.5u.2w.3v.2y.7.0!.2#.2 .4!.8.0%0.0.0 .00.0.0P.0.0p.0.0.00.0 202021202220232023H12024H1铅酸电池再生铅锂电池其他-10-11 2.2 四大品牌，发力铅酸电池业务图图 2 2-3 3：低压铅酸业务共四大品牌：低压铅酸业务共四大品牌 低压铅酸业务：公司汽车低压铅酸电池产品有起动电池、启停电池、新能源汽车辅助电池、商用车驻车空调电池、房车电池等，汽车低压铅酸电池规模、销量、市场占有率连续多年全国领先。低压铅酸业务共四大品牌，涵盖主打品牌骆驼、DF品牌、华中品牌、天鹅品牌，针对不同品牌进行不同的市场定位及产品管理，并根据不同的市场和消费者推出性能多样的产品。-11-12 2.3 线上线下共发力，开拓新渠道模式图图 2 2-4 4：公司汽车低压铅酸电池产品主要采用以下三种销售模式：公司汽车低压铅酸电池产品主要采用以下三种销售模式 公司汽车低压铅酸电池产品主要采用以下三种销售模式：1）主机厂直接销售模式，公司已与全球200多家汽车生产厂家形成了稳定的供需关系；2）经销与自营相结合的销售模式，公司建立了庞大的经销网络，与覆盖全国主要地市的近2000家经销商、遍布全国的超11万家终端门店和维修点达成了合作关系，海外经销商网络建设也在日趋完善；公司还建立了兼顾销售和管理职能的自营销售体系，在全国主要城市设立了260多家销售分支机构；3）线上销售模式，公司大力发展电商平台线上零售直销业务，积极拓展线上电商平台销售渠道，包括“途虎”、“天猫”、“京东”和“拼多多”等知名电商平台，打造“线上下单、线下送货”的“服务型”销售体系；主机厂销售模式“经销商 自营”销售模式线上销售模式公司已与全球200多家汽车生产厂家形成了稳定的供需关系，通过联合开发，产品质量及性能可充分满足主机厂的需求；公司建立庞大的经销网络，与覆盖全国主要地市的近2000家经销商、遍布全国的超11万家终端门店和维修点达成了合作关系，海外经销商网络建设也在日趋完善；公司还建立了兼顾销售和管理职能的自营销售体系，在全国主要城市设立了260多家销售分支机构，在做好服务当地经销商的同时，针对零售客户开展自营直销业务；公司大力发展电商平台线上零售直销业务，积极拓展线上电商平台销售渠道，包括“途虎”、“天猫”、“京东”和“拼多多”等知名电商平台，打造“线上下单、线下送货”的“服务型”销售体系，使线上线下充分融合，适应零售客户新型消费观念；-12-13 2.4 发力维护替换市场，成新的增长点图图 2 2-5 5：低压铅酸电池前装：低压铅酸电池前装/替换市占率替换市占率 发力维护替换市场，成新的增长点。低压铅酸电池前装/替换市场占有率稳步提升。2020-2022年，前装市占率从48%提升到49%；替换市场市占率从25%提升至30%、提升明显；公司发力维护替换市场，成新的增长点。2020-2023年，维护替换市场销量稳步提升，2023年增速为11.7%，成为低压铅酸电池业务新的增长点；48II%0%0 0P 2020212022前装配套市占率维护替换市占率8.3.4%8.4.7%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0.0.0.0.0.0 20202120222023图图 2 2-6 6：维护替换市场销量增速：维护替换市场销量增速-13-14 2.5 低压锂电池业务，开辟新赛道图图 2 2-7 7：低压锂电产品应用场景：低压锂电产品应用场景 低压锂电池业务：产品涵盖12V起动/辅助电池、24V起动/辅助/起动驻车电池、48V起停电池、低压储能电源等，品牌定位于低压锂离子电池领域高端品牌，产品以高安全、高倍率充放电、长寿命、绿色环保为特点及优势，为乘用车、商用车、工程机械、房车等全领域客户提供全方位能源解决方案；销售模式：1）在配套市场，采用端到端商业模式，通过取得整车厂客户项目定点，与车企联合开发，进行新能源低压锂电池产品的配套销售；2）在后装替换市场，采用端到用户商业模式，延用骆驼成熟的汽车低压电池销售渠道及服务团队，实现“线上下单、线下送货”的“服务型”销售体系；-14-15 2.6 积极开拓低压锂电业务，定点在手、放量在即图图 2 2-8 8：公司锂电池业务营收、销量情况（单位：亿元、：公司锂电池业务营收、销量情况（单位：亿元、MWhMWh）积极开拓低压锂电业务，定点在手、放量在即。公司积极开拓低压锂电业务，2024年上半年实现营收1.19亿元，同比增长138%，低压锂电业务增长明显；梳理低压锂电定点，2023年获得35个定点，12V获吉利、一汽解放、广汽、赛力斯及造车新势力定点；24V获福田戴姆勒、北汽福田、北奔重汽、长城等车企定点，未来放量可期；0.180.190.620.850.51.197.66 9.31 81.75 104.54 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.0000.20.40.60.811.21.420202021202220232023H12024H1锂电池营收锂电池销量年份定点情况2021年全年累计实现了9家企业11个项目定点，其中48V锂电启停电池累计实现销量1.07万套，新获得北汽越野、郑州日产两家主机厂定点；24V锂电方面，获得三一重工、陕西重汽、中国重汽等3个项目定点；12V锂电方面，取得了吉利路特斯、吉利CM1E、江西五十铃、BMW等6个项目的定点；2022年全年累计获得26个项目定点，其中12V锂电新实现了奇瑞、东风、吉利等多个传统车企的多款车型和国内2家知名造车新势力车企项目定点；24V锂电方面，实现了北汽福田/戴姆勒、零一重卡、华菱、三一集团、宇通客车、山河智能、东风小康等项目和欧洲一家知名车企项目定点；48V 锂电方面，获得大众双电源系统项目定点；2023年全年累计获得35个项目定点，其中12V锂电实现了吉利、一汽解放、一汽红旗、广汽、东风、江淮、赛力斯等多个知名车企及造车新势力的多款车型定点；24V锂电方面，实现了福田戴姆勒、北汽福田、北奔重汽、长城、一汽解放、吉利等多个车企的项目定点；图图 2 2-9 9：公司锂电池业务定点情况梳理：公司锂电池业务定点情况梳理-15-16 2.8 海外营收持续增长，占比提升图图 2 2-1010：公司海外业务营收及毛利率情况（单位：亿元、：公司海外业务营收及毛利率情况（单位：亿元、%）海外市场销量持续增长，占比提升。海外市场销量持续增长，2020-2023年营收从5.02亿元提升到14.34亿元，2024年上半年实现10.47亿元、同比增长80.52%；此外，2023年毛利率企稳回升，达到19.74%、同比增长1.18pct；海外营收占比提升，2020-2023年从5.2%提升到10.18%，2024年上半年为13.91%、同比增长5.04pct，增幅较为明显；5.029.8113.4214.345.810.4727.03%.95.56.74%0.00%5.00.00.00 .00%.000.004681012141620202021202220232023H12024H15.20%7.91.18%8.87.91%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00.00.00.00.00 202021202220232023H12024H1图图 2 2-1111：公司海外业务营收占比走势（单位：公司海外业务营收占比走势（单位：%）-16-17 2.9 开拓海外产能，扩大全球业务图图 2 2-1212：公司在海外业务布局情况：公司在海外业务布局情况 通过海外市场战略投资，积极扩大全球业务。公司在全球拥有超31家子公司，在整个电池行业价值链中建立了强大的影响力，包括研发、生产、销售、物流和回收。骆驼拥有3大研发中心和8大生产基地，产品远销欧美、非洲、中东、东南亚等地区；海外产能方面，2023年7月，公司美国化成工厂项目一期已建成，年产能约100万KVAH；2023年9月，公司马来西亚工厂二期已建成投产，马来西亚工厂现有年产能约400万VAH；图图 2 2-1313：公司海外产能布局情况：公司海外产能布局情况年份海外产能情况2022年公司马来西亚工厂一期达产，预计2023年实现全部投产达产；美国化成工厂顺利开工建设，预计2023年上半年实现达产；2023年2023年7月，公司美国化成工厂项目一期已建成，年产能约 100万KVAH；2023年9月，公司马来西亚工厂二期已建成投产，马来西亚工厂现有年产能约400万KVAH；-17-18 3、投资建议-18-19 首次覆盖，给予“增持”评级公司以铅酸电池业务为立足点，积极发力维护替换市场、培育新的业务增长点；同时，低压锂电&海外业务多点开花，力争2025年营收规模“再造一个骆驼”。我们预计公司2024-2026年营收为160.78、179.40、194.20亿元，归母净利润为8.58、10.24、11.17亿元，EPS为0.73、0.89、0.95元。选取天能股份、珠海冠宇、南都电源作为可比公司，2024-2026年平均PE值为15.30、10.41、7.98倍；2024年8月30日收盘价为7.43元，对应PE为10.16、8.51、7.81倍；首次覆盖，给予“增持”评级。标的现价（元）归母净利润（亿元）PE2024E2025E2026E2024E2025E2026E天能股份24.6625.8528.9933.669.278.277.12珠海冠宇15.175.789.5813.3829.5617.8512.78南都电源7.749.5513.2016.727.085.124.04平均值15.3010.41 7.98骆驼股份7.088.5810.2411.1710.168.517.81 （来自（来自WindWind机构一致预期，选自机构一致预期，选自20242024年年8 8月月3030日收盘价）日收盘价）图图 3 3-1 1：盈利预测：盈利预测-19-20 4、风险提示-20-21 风险提示行业竞争加剧超预期，技术进展不及预期，销量不及预期等。-21-22 盈利预测-22-23 分析师承诺分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明公司评级标准公司评级标准投资评级投资评级说明说明以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15%增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%之间中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15%行业评级标准行业评级标准以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10%中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%之间回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10%华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层-23-24免责声明华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。-24-25THANKS

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徐工机械-公司研究报告-国企改革注入活力老牌工程机械龙头再出发-240913（51页）.pdf

证券研究报告|首次覆盖报告 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 徐工机械（徐工机械（000425.SZ）国企改革注入活力，老牌工程机械龙头再出发国企改革注入活力，老牌工程机械龙头再出发 徐工是中国工程机械产业奠基者和引领者。徐工是中国工程机械产业奠基者和引领者。徐工集团，起始于 1943 年创建的八路军鲁南第八兵工厂，1989 年组建成国内行业首家集团公司（即徐州工程机械集团公司），1996 年在深交所挂牌上市。公司专注于工程技术装备及相关应用领域，产品种类齐全，研发能力强，16 类主机产品位居国内行业第一。在公司完成推进混改、反向吸收合并徐工有限、实行股权激励等一系列举措后，公司营业收入、盈利能力均获提升：2023-2024Q2，徐工机械销售毛利率由 22.38%上涨至 22.89%，销售净利率由 5.64%上涨至 8.37%。2023 年，徐工机械营业总收入为 928.48 亿元，同比降低1.03%，实现归母净利润 53.26 亿元，同比增长 23.67%。国内市场：国内市场：2024-2025 年有望形成筑底、甚至向上趋势。年有望形成筑底、甚至向上趋势。从年度数据看，去年挖机销量已经不足高点的 1/3，而在上一轮周期中，周期底部与高点相比，也是不足 1/3，因此去年的基数已经足够低。从月度数据看，挖机销量在从 2021 年开始的下行周期中，首次增速连续转正，并且增幅逐步扩大，今年 3-7 月增幅是 9%、13%、29%、26%和 22%，因此至少从数据可推测，国内已经成功筑底，未来在政策催化国内需求复苏、更新替换需求到来的背景下可能迎来向上拐点。海外市场：行业增速有望修复，国内龙头逐步迈向全球龙头。海外市场：行业增速有望修复，国内龙头逐步迈向全球龙头。从月度数据来看，挖机海外市场从去年下半年开始下滑，下滑幅度在 15%-25%左右，而从今年 3-7 月来看，下滑幅度呈现略收窄的态势，分别下降 16%、13%、9%、7.5%和 0.5%。展望今年下半年，在去年低基数、海外大选结束、各地政策逐步明朗、库存逐步消化的背景下，降幅有望收窄或增速转正。目前，海外工程机械市场空间巨大，欧美地区市占率很低，美国加征关税后，国内厂商布局市场面临一定压力，但把握欧洲电动化更新机遇可能提升市占率，极具潜力；此外，我国在“一带一路”沿线国家布局日趋完善，但在亚非拉等发展中国家城市化率尚未登顶，房地产、基建、采矿等需求旺盛，增势良好，公司有业务扩展、分享行业红利、提升市占率的机会。徐工机械积极布局国内外产能，向全球工程机械龙头迈进，有望深度受益。投资建议：投资建议：我们预计公司 2024-2026 年，公司营业总收入分别为 1004、1135、1307 亿元，同比增速分别为 8.1%、13.0%、15.1%；归母净利润分别为 65.7、83.4、109.2 亿元，同比增速分别为 23.3%、26.9%、31.0%；当前股价对应公司 PE 为 11、9、7X。徐工机械是国内工程机械行业龙头企业，持续推动产品进行高端化、绿色化、智能化转型，有望受益于工程机械电动化、国内更新替换周期、以及海外市场进一步开拓。鉴于国内市场有望实现触底反弹，加之公司在海外市场表现强势，徐工机械理应赋予更高的龙头溢价、国内底部反转溢价、以及海外成长溢价，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示：国内下游行业需求不足风险、海外市场风险、汇率波动风险、信用减值风险。买入买入（首次首次）股票信息股票信息 行业 工程机械 09 月 09 日收盘价（元）6.00 总市值（百万元）70,897.00 总股本（百万股）11,816.17 其中自由流通股（%）68.72 30 日日均成交量（百万股）64.78 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 张一鸣张一鸣 执业证书编号：S0680522070009 邮箱： 分析师分析师 邓宇亮邓宇亮 执业证书编号：S0680523090001 邮箱： 相关研究相关研究 财务指标财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）93,817 92,848 100,414 113,502 130,676 增长率 yoy（%）-19.7-1.0 8.1 13.0 15.1 归母净利润（百万元）4,312 5,326 6,570 8,338 10,921 增长率 yoy（%）-47.5 23.5 23.3 26.9 31.0 EPS 最新摊薄（元/股）0.36 0.45 0.56 0.71 0.92 净资产收益率（%）7.9 9.1 10.6 12.0 13.8 P/E（倍）16.4 13.3 10.8 8.5 6.5 P/B（倍）1.3 1.3 1.2 1.0 0.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 09 月 09 日收盘价 -30%-20%-10%0 23-092024-012024-052024-09徐工机械沪深3002024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表（利润表（百万元）会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 129118 111060 112542 115943 139097 营业收入营业收入 93817 92848 100414 113502 130676 现金 27827 23371 5403 5675 2614 营业成本 74855 72064 77689 87010 98938 应收票据及应收账款 46478 43658 53822 56363 70495 营业税金及附加 406 442 482 545 627 其他应收款 1912 2072 2237 2633 2974 营业费用 6765 6702 7360 8195 9435 预付账款 2471 1677 2809 2261 3576 管理费用 2285 2706 3012 3303 3803 存货 35099 32378 40366 41106 51535 研发费用 4082 4000 4519 4881 5619 其他流动资产 15331 7905 7905 7905 7905 财务费用-211 726 521 728 383 非流动资产非流动资产 46041 50935 53034 55970 59618 资产减值损失-326-692 0 0 0 长期投资 2373 4510 6958 9385 11788 其他收益 462 724 0 0 0 固定资产 18956 22510 21673 21543 21936 公允价值变动收益-70 179 120 142 93 无形资产 7257 7994 8613 9329 10194 投资净收益 194-4 410 311 228 其他非流动资产 17455 15920 15790 15713 15700 资产处置收益-6 5 0 0 0 资产总计资产总计 175159 161995 165575 171913 198716 营业利润营业利润 5083 5640 7361 9293 12192 流动负债流动负债 96549 86366 88584 90600 110336 营业外收入 105 96 120 134 114 短期借款 17598 13526 13526 16893 17817 营业外支出 176 59 89 100 106 应付票据及应付账款 50383 41844 57582 53773 72847 利润总额利润总额 5013 5678 7392 9327 12200 其他流动负债 28567 30996 17476 19934 19672 所得税 711 442 836 1020 1348 非流动负债非流动负债 23949 18142 15075 12361 9868 净利润净利润 4302 5236 6556 8307 10851 长期借款 18222 14513 11447 8732 6240 少数股东损益-11-90-14-32-70 其他非流动负债 5726 3628 3628 3628 3628 归属母公司净利润归属母公司净利润 4312 5326 6570 8338 10921 负债合计负债合计 120497 104508 103659 102961 120204 EBITDA 10017 10722 11547 14123 17558 少数股东权益 1402 1342 1328 1297 1227 EPS（元）0.36 0.45 0.56 0.71 0.92 股本 11816 11816 11816 11816 11816 资本公积 16784 16395 16395 16395 16395 主要财务比率主要财务比率 留存收益 24664 28223 33107 39201 46439 会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 53259 56145 60588 67655 77284 成长能力成长能力 负债和股东权益负债和股东权益 175159 161995 165575 171913 198716 营业收入(%)-19.7-1.0 8.1 13.0 15.1 营业利润(%)-44.1 11.0 30.5 26.3 31.2 归属于母公司净利润(%)-47.5 23.5 23.3 26.9 31.0 获利能力获利能力 毛利率(%)20.2 22.4 22.6 23.3 24.3 现金流量表（现金流量表（百万元）净利率(%)4.6 5.7 6.5 7.3 8.4 会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)7.9 9.1 10.6 12.0 13.8 经营活动现金流经营活动现金流 1583 3571 5352 7763 7579 ROIC(%)5.4 6.1 8.0 9.4 11.1 净利润 4302 5236 6556 8307 10851 偿债能力偿债能力 折旧摊销 3570 3968 3339 3708 4183 资产负债率(%)68.8 64.5 62.6 59.9 60.5 财务费用-211 726 521 728 383 净负债比率(%)40.8 39.8 40.6 37.0 34.6 投资损失-194 4-410-311-228 流动比率 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 营运资金变动-7426-6951-4534-4527-7518 速动比率 0.9 0.8 0.7 0.7 0.7 其他经营现金流 1542 588-120-142-93 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-5655 1411-4907-6192-7511 总资产周转率 0.5 0.6 0.6 0.7 0.7 资本支出 7986 5967-349 510 1245 应收账款周转率 2.0 2.1 2.1 2.1 2.1 长期投资-1821 5272-2448-2427-2403 应付账款周转率 1.4 1.6 1.6 1.6 1.6 其他投资现金流 510 12650-7705-8109-8669 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流 3089-7778-18413-4666-4053 每股收益(最新摊薄)0.36 0.45 0.56 0.71 0.92 短期借款 5942-4072 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)0.13 0.30 0.45 0.66 0.64 长期借款 2755-3709-3067-2714-2492 每股净资产(最新摊薄)4.51 4.75 5.13 5.73 6.54 普通股增加 3982 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加-3873-389 0 0 0 P/E 16.4 13.3 10.8 8.5 6.5 其他筹资现金流-5717 391-15346-1952-1561 P/B 1.3 1.3 1.2 1.0 0.9 现金净增加额现金净增加额-713-2974-17968-3094-3985 EV/EBITDA 8.8 8.9 8.4 6.9 5.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 09 月 09 日收盘价 2024 09 13年 月 日VWuZoYcVlVmWcVpOsQnOaQ8QaQmOpPtRqMkPqQvMkPrQmP6MnNwPvPpOnNMYmRsO gszqdatemark P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1 徐工机械：工程机械龙头，产品&区域多元化布局顺利.5 1.1 徐工机械：中国工程机械产业奠基者、开创者和引领者.5 1.2 徐州国资委控股，公司拥有资深管理团队.7 1.3 公司业绩稳健，盈利能力提升可期.12 2 国内市场有望筑底向上，海外市场前景广阔.16 2.1 国内：2024-2025 年有望形成筑底、甚至向上趋势.16 2.2 海外：工程机械市场空间广阔，国内龙头有望逐步迈向全球龙头.20 2.2.1 欧美市场：市占率低，极具潜力.21 2.2.2 亚非拉市场：增势良好，空间广阔.24 2.3 国内龙头企业有望迈向全球龙头.26 3 顺势而为，公司新兴产品打造多元成长曲线.33 3.1 行业趋势：智能化、高端化、电动化.33 3.2 矿山机械：公司技术逐步成熟，开始打入全球矿业巨头供应链.35 3.3 高机：徐工实力强劲，业绩高速增长.39 3.4 传统工程机械业务：公司基石稳固，有望触底回升.43 4 盈利预测与投资建议.46 图表目录图表目录 图表 1：徐工机械发展大事记.5 图表 2：公司部分主要产品介绍.6 图表 3：截至 2024 年 9 月 2 日徐工机械股权结构图.7 图表 4：吸收合并前（截至 2022 年 7 月 8 日）徐工集团企业结构.8 图表 5：徐工有限部分下属子公司情况.8 图表 6：徐工有限主营业务构成情况.9 图表 7：2019-2021 年徐工有限和徐工机械营业收入对比情况.9 图表 8：截至 2022 年 7 月 8 日徐工机械股权结构.10 图表 9：截至 2024 年 9 月徐工机械股权结构.10 图表 10：2021 年徐工机械各产品类别营收占比.10 图表 11：2022 年徐工机械各产品类别营收占比.10 图表 12：2018-2022 年徐工有限和徐工机械销售毛利率对比.11 图表 13：公司部分董事、高管人员信息.11 图表 14：徐工机械限制性股票解除限售业绩考核目标.12 图表 15：徐工机械 2019-2023 年营业总收入及增长率.13 图表 16：徐工机械 2019-2023 年归母净利润及增长率.13 图表 17：徐工机械各产品营收占比.13 图表 18：2020-2023 年徐工机械境内境外营收占比.13 图表 19：徐工机械 2019-2023 销售毛利率、销售净利率.14 图表 20：2019-2023 徐工机械费用率变化.14 图表 21：2019-2023 徐工机械研发费用及研发费用率变化.14 图表 22：2023 年各类产品收入及增长变化.15 图表 23：徐工机械分地区营业收入及其增长率.15 图表 24：挖机当月总体销量（台）及增速.16 图表 25：挖机当月国内销量及增速（台）.16 图表 26：房地产新开工面积累计同比.17 图表 27：中央层面重要房地产政策梳理.18 图表 28：固定资产投资（不含农户）完成额：基础设施建设投资：累计同比.19 图表 29：开工小时数：小松挖掘机：中国：当月值.19 图表 30：挖机国内外销量占比.20 图表 31：挖机当月国外销量及增速（台）.20 图表 32：2022 年按销量口径计算的各地区市场份额.21 图表 33：2011-2022 年全球工程机械整体销售额.21 图表 34：2023 年我国各大洲工程机械产品出口额（亿美元）.21 2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 35：2023 年我国工程机械产品出口在各大洲增速.21 图表 36：美国制造业支出增速.22 图表 37：美国制造业工程机械库存（百万美元）.22 图表 38：北美小松挖掘机开工小时数.23 图表 39：欧洲小松挖掘机开工小时数.23 图表 40：美国采矿业工业生产指数（2017 年=100）.23 图表 41：2017 年至今美国私人建造支出以及公共建造支出金额.23 图表 42：西欧主要国家建筑业 PMI.24 图表 43：亚非拉部分代表性国家城镇化率情况.25 图表 44：印度尼西亚小松挖掘机开工小时数.26 图表 45：印尼采掘业（油气开采业和非油气开采业）GDP.26 图表 46：中东主要产油国原有产量.26 图表 47：国内工程机械市场竞争梯次图.27 图表 48：2024 年全球主要工程机械制造商市场份额构成.28 图表 49：我国工程机械主要厂商国内营收对比（单位：亿元）.29 图表 50：国内工程机械主要厂商国内营收 yoy（单位：%）.29 图表 51：我国工程机械主要厂商国内毛利率对比（单位：%）.29 图表 52：徐工机械江苏省内服务商布局.30 图表 53：徐工机械全球布局.31 图表 54：国内四大主机厂海外收入对比（百万元）.32 图表 55：国内四大主机厂海外收入增速对比.32 图表 56：我国工程机械主要厂商海外毛利率对比.32 图表 57：徐工机械推出的新能源产品类别.34 图表 58：徐工机械新能源产品混凝土搅拌运输车.34 图表 59：徐工的新能源产品电动挖掘机.34 图表 60：借力 5G 全球最远距离远程操控挖掘机.35 图表 61：江苏徐工：5G 智慧园区智慧工厂.35 图表 62：矿山设备主要分类.35 图表 63：采矿业（总体）、非有色金属开采、非金属矿开采业固定资产投资增长率（单位：%）.36 图表 64：采煤业（总体）、石油和天然气、有色金属开采固定资产投资增长率（单位：%）.36 图表 65：2019 年-2023 年我国矿山机械设备进出口金额.36 图表 66：海外知名矿业巨头.37 图表 67：矿山机械设备竞争格局.38 图表 68：徐工机械近三年矿业机械营收及其增长率.38 图表 69：高空作业平台分类.39 图表 70：2019-2022 年中国高空作业平台市场结构情况.39 图表 71：2012 年-2023 年我国建筑业总产值.40 图表 72：2013 年-2023 年我国造船完工量、新接船舶订单量以及手持船舶订单量.40 图表 73：2015 年-2022 年中国航空工业市场规模情况.40 图表 74：2022 年中美高空作业机械人均保有量对比.41 图表 75：中美高空作业平台渗透率对比（注：产品渗透率=设备台数/GDP）.41 图表 76：剪叉式高空作业平台和臂式高空作业平台区别.41 图表 77：2023 年全球高空作业平台前 10 强排名情况.42 图表 78：2019 年-2023 年徐工的高空作业机械营收及同比增长.42 图表 79：徐工机械、中联重科以及三一重工起重机械产品营收、营收增速对比.43 图表 80：2023 年徐工机械各类产品营业收入比重.43 图表 81：徐工机械、中联重科以及三一重工起重机械产品毛利率对比.43 图表 82：徐工机械、中联重科和三一重工土方机械营收及营收增速对比.44 图表 83：徐工机械、中联重科和三一重工土方机械毛利率对比.44 图表 84：徐工机械、中联重科和三一重工混凝土机械营收及营收增速对比.45 图表 85：徐工机械、中联重科和三一重工混凝土机械毛利率对比.45 图表 86：徐工机械与三一重工桩工机械营收及其增速对比.45 图表 87：徐工机械收入分拆.48 图表 88：徐工机械可比公司对比.49 2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1 徐工机械：工程机械龙头，产品徐工机械：工程机械龙头，产品&区域多元化布局顺利区域多元化布局顺利 1.1 徐工机械：中国工程机械产业奠基者、开创者和引领者徐工机械：中国工程机械产业奠基者、开创者和引领者 徐工机械是工程机械领域龙头企业。徐工机械是工程机械领域龙头企业。徐工集团，起始于 1943 年创建的八路军鲁南第八兵工厂，1989 年组建成国内行业首家集团公司（即徐州工程机械集团公司），1996 年在深交所挂牌上市。徐工机械始终专注于工程技术装备及相关应用领域，以“工程科技引领，装备美好未来”作为使命愿景，为客户提供具有领先优势的产品、技术、服务以及满足多样化需求的整体解决方案。经过多年不断的改革与发展，徐工集团已成为中国工程机械行业内产品种类最多元化及系列最齐全的制造商之一，具有全球竞争力、影响力。2023 年，徐工机械营业总收入为 928.48 亿元，同比降低 1.03%，实现归母净利润 53.26亿元，同比增长 23.67%；2024 年上半年，营业总收入达 496.32 亿元，同比下降 3.21%，实现归母净利润 37.06 亿元，同比增长 3.24%。2023-2024Q2，徐工机械销售毛利率由22.38%上涨至 22.89%，销售净利率由 5.64%上涨至 8.37%，企业盈利能力增强。图表1：徐工机械发展大事记 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 公司产品种类齐全，技术雄厚，公司产品种类齐全，技术雄厚，16 类主机产品位居国内行业第一。类主机产品位居国内行业第一。公司主要从事土方机械、起重机械、桩工钻孔机械、路面机械、高空作业机械、矿山机械、环卫机械、应急救援装备以及其他工程机械及备件的研发、制造、销售和服务工作，在保证产品种类齐全的同时，兼顾产品型号的多样性，产品整体实力较强。根据中国工程机械工业协会的统计，公司产品中汽车起重机、随车起重机、压路机等 16 类主机位居国内行业第一。随着行业朝着绿色化、高端化、智能化方向发展，公司也开发了数款新能源产品，不断进步，适应市场需求。下表介绍了公司的主要产品类别。2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表2：公司部分主要产品介绍 产品类别 产品介绍 样图 挖掘机械 包含新能源设备、微型挖掘机、小型挖掘机、中型挖掘机、大型挖掘机、轮式挖掘机、特种挖机和多功能属具。起重机械 包含电动/混动起重机、汽车起重机、全地面起重机、履带式起重机、塔式起重机、随车起重机、施工升降机、屋面吊、强夯机和侧面起重机。矿业机械 包含新能源产品、井工煤矿机械、露天矿和井工金属矿山机械。道路机械 包含新能源产品、压路机、摊铺机、铣刨机、平地机、推土机、路面冷再生机、沥青拌和站、厂拌站和底盘养护车。桩工机械 包含旋挖钻机、地下连续墙液压抓斗、双轮铣槽机、双轮铣削搅拌机、静压桩机和全回转套管钻机。高空设备 包含新能源产品、高空作业平台和高空作业车。铲运机械 包含小型装载机、中型装载机、大型装载机、超大型装载机、滑移装载机、挖掘装载机、新能源装载机、石材叉装机、井下装载机、轮式推土机和侧卸装载机。资料来源：徐工机械公司官网，国盛证券研究所 2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2 徐州国资委控股，公司拥有资深管理团队徐州国资委控股，公司拥有资深管理团队 徐州国资委控股，公司混改利于民主决策。徐州国资委控股，公司混改利于民主决策。徐州市人民政府国有资产监督管理委员会持有徐州工程机械集团有限公司（下文称为徐工集团）90.53%股权，通过徐工集团对徐工集团工程机械股份有限公司（徐工机械）持有 20.83%的股份成为公司实控人。公司国有、民营和员工持股混合，有利于民主决策。图表3：截至 2024 年 9 月 2 日徐工机械股权结构图 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 徐工有限实力强劲，多种产品位居行业前列。徐工有限实力强劲，多种产品位居行业前列。徐工集团工程机械有限公司，简称徐工有限，成立于 2002 年 7 月 28 日，在被徐工机械吸收合并前，是处于徐工集团业务核心的重要企业，下属子公司众多，产品范围广阔，囊括起重机械、挖掘机械、混凝土机械、矿山机械等，且业务稳居行业前列：起重机械市占率连续多年居于行业首位，挖掘机械产品型号全覆盖，填补市场空白，混凝土机械率先引进精益生产组织模式，保障产品品质。得益于行业龙头的地位，公司营收、利润稳步提升，2020 年，徐工有限实现营业总收入 1025.85 亿元，同比增长 31.06%，利润总额 52.23 亿元，同比增长 24.54；2021年实现营业总收入 1167.96 亿元，同比增长 13.85，利润总额 92.30 亿元，同比增长76.70。分产品类型来看，徐工有限营业收入主要来自于起重机械、挖掘机械和混凝土机械：2019 年-2021 年，起重机械、挖掘机械和混凝土机械营收占比分别稳定在 30%、20%和 10%以上，加总后占比超 50%。2019-2021 年间，徐工有限整体营收表现优于徐工机械，反向吸收合并徐工有限为徐工机械发展注入强动能。2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表4：吸收合并前（截至 2022 年 7 月 8 日）徐工集团企业结构 资料来源：徐工集团工程机械股份有限公司吸收合并徐工集团工程机械有限公司暨关联交易报告书，国盛证券研究所 图表5：徐工有限部分下属子公司情况 公司名称 注册资本 主营业务 持股比例 营业总收入（亿元）净利润（亿元）2019 2020 2021 2019 2020 2021 徐工机械 78.3 亿元 工程机械及成套设备 38.11Y1.8 739.7 843.3 36.5 37.5 56.5 徐工挖机 15.0 亿元 挖掘机械 1007.8 230.3 252.6 1.0 11.0 19.0 徐工广联租赁 8.0 亿元 机械租赁 100.8 13.5 19.5 0.07-1.8-0.3 徐工智联 3.0 亿元 货物运输 100.0 27.3 45.9 0.03 0.1 0.3 徐工施维英 1.3 亿欧元 混凝土机械 直接：75%间接：23.258.5 59.6 70.3 0.6-0.3 0.3 徐工塔机 5.7 亿元 塔式起重机械 1004.7 68.4 81.6 1.4 2.8 4.7 徐工矿机 12.1 亿元 矿山机械 直接：24.71%间接：73.84.4 28.0 45.9 0.2 0.3 0.8 徐工精密 3.5 亿元 精密工业科技推广服务 100%0.3 2.2-0.02-0.3-0.8 徐工研究院 5.0 亿元 技术研发、咨询等 100%3.0 4.1 4.0-0.7 0.01-0.2 大连日牵 1.5 亿元 电机、配件及电控设备 直接：56.39%间接：31.61%1.9 2.5 2.8 0.1 0.2 0.1 资料来源：徐工集团工程机械股份有限公司吸收合并徐工集团工程机械有限公司暨关联交易报告书，iFinD，国盛证券研究所 2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表6：徐工有限主营业务构成情况 2019 2020 2021 收入（亿元）占比 收入（亿元）占比 收入（亿元）占比 起重机械 233.3 31.0713.2 32.8932.0 30.05%铲运机械 63.3 8.43f.2 6.95.2 7.44%压实机械 15.9 2.12!.0 2.21.2 2.01%路面机械 11.0 1.47.3 1.39.1 1.19%高空作业机械 22.2 2.965.2 3.70I.2 4.46%桩工机械 58.8 7.83s.3 7.70.5 8.10%混凝土机械 88.7 11.81.8 10.061.7 10.11%挖掘机械 159.0 21.17!3.3 22.40#2.3 21.03%矿山机械 13.5 1.80%.5 2.685.8 3.24%其他专用工程机械 34.9 4.65.4 1.824.8 3.15%工程机械备件及其他 35.2 4.69U.8 5.86r.4 6.55%租赁收入 5.7 0.76%8.5 0.89.9 1.35%运输收入 9.4 1.25.7 1.44.1 1.36%合计 751.0 100.002.2 100.0005.0 100%资料来源：徐工集团工程机械股份有限公司吸收合并徐工集团工程机械有限公司暨关联交易报告书，国盛证券研究所 图表7：2019-2021 年徐工有限和徐工机械营业收入对比情况 营业收入（亿元）2019 2020 2021 徐工有限 780.9 1017.0 1167.7 徐工机械（不考虑合并抵消）591.8 739.7 843.3 徐工机械（考虑合并抵消）472.9 577.6 662.6 资料来源：徐工集团工程机械股份有限公司吸收合并徐工集团工程机械有限公司暨关联交易报告书，国盛证券研究所 实际控制人保持不变，平稳过渡吸收合并。实际控制人保持不变，平稳过渡吸收合并。公司通过向徐工有限原股东非公开发行普通股实现吸收合并。交易后，上市公司作为吸收合并方，承接徐工有限的全部资产、负债、业务、人员及其他一切权利与义务。吸收合并前后，公司最大控股股东由持股 38.11%的徐工有限变更为持股 20.11%的徐工集团。公司实际控制人为徐工集团，上市前后未发生变化。2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表8：截至 2022 年 7 月 8 日徐工机械股权结构 图表9：截至 2024 年 9 月徐工机械股权结构 资料来源：徐工集团工程机械股份有限公司吸收合并徐工集团工程机械有限公司暨关联交易报告书，国盛证券研究所 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 接收徐工有限资产注入，完善产业结构，盈利能力再提升。接收徐工有限资产注入，完善产业结构，盈利能力再提升。在吸收合并徐工有限前，徐工机械营收主要由起重机械、工程备件、桩工机械等构成，高度依赖起重机械，产品结构有待完善。自 2022 年 8 月实现整体上市后，徐工机械接收徐工有限旗下挖掘机械、混凝土机械、矿山机械、塔机等工程机械生产配套资产注入，使公司业务实力均衡发展，产品结构得到改善，行业地位进一步稳固。从毛利率的角度来看，土方机械、起重机械、混凝土机械的毛利率较高，2023 年分别为 25.69%、22.60%和 18.05%，在总体营收中占据的比重上涨间接带动徐工机械毛利率上升。同时，考虑到徐工有限销售毛利率连续多年高于徐工机械，徐工有限资产的注入也再次拉动徐工机械整体毛利率上升，盈利能力增强。图表10：2021 年徐工机械各产品类别营收占比 图表11：2022 年徐工机械各产品类别营收占比 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表12：2018-2022 年徐工有限和徐工机械销售毛利率对比 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 公司管理团队经验丰富，领导公司持续转型升级。公司管理团队经验丰富，领导公司持续转型升级。公司董事长杨东升先生，1989 年即在徐工机械科技分公司研究所任职，在工程机械领域深耕 35 年，有极为丰富的技术和管理经验。公司总裁陆川先生是高级经济师，自 1988 年即在工程机械领域工作，积累了大量的技术及管理经验，有利于带领公司走好高端化、智能化、绿色化转型之路。此外，公司管理团队成员大多为内部提拔，在徐工机械任职时间较长，对公司有深入的了解、经验丰富。公司管理团队学历层次较高，大部分团队成员均取得硕士学位。多经验，高学历的管理团队有利于徐工机械持续推进平稳转型升级，不断走向成功之路。图表13：公司部分董事、高管人员信息 职务 姓名 主要履历 董事长 杨东升 1968 年 3 月出生，中共党员，硕士学位，正高级工程师职称。现任徐州工程机械集团有限公司党委书记、董事长，兼任泓谦企业管理（河南）有限公司董事，历任徐工集团工程机械有限公司党委副书记、总经理等。总裁 陆川 1966 年 4 月出生，中共党员，研究生学历，硕士学位，工程师、高级经济师、教授级高级会计师职称，注册会计师职业资格。现任徐工机械董事、总裁、党委副书记，历任徐工机械起重机械分公司总经理助理、财务审计部部长、总会计师等。副总裁，财务负责人 于红雨 1982 年 9 月出生，中共党员，研究生学历，硕士学位，会计师职称。现任徐工机械副总裁、财务负责人，历任徐工机械资产财务部预算与税务管理主管等。副总裁 刘建森 1968 年 2 月出生，中共党员，研究生学历，博士学位，高级经济师职称。现任徐工机械副总裁、党委委员，历任徐工机械信息化管理部部长、市场部部长、总裁助理等。副总裁 单增海 1972 年 5 月出生，中共党员，大学学历，硕士学位，研究员级高级工程师职称。现任徐工机械副总裁、总工程师，徐工研究总院党委书记，历任徐州重型机械有限公司技术中心起重机所所长、技术中心主任、总经理助理、副总经理等。副总裁 孙建忠 1966 年 2 月出生，中共党员，大学学历，博士学位，研究员级高级工程师职称。现任徐工机械副总裁、党委委员，徐工起重机械事业部总经理、党委书记，徐州重型机械有限公司总经理、党委书记，历任徐州工程机械研究所设计员，起重机械分公司生产制造部部长等。副总裁 孟文 1968 年 8 月出生，中共党员，研究生学历，硕士学位，高级工程师职称。现任徐工机械副总裁，徐工营销有限公司总经理、党委书记，历任徐工集团营销公司信息中心主任、总经理助理兼市场研究部部长等。副总裁 宋之克 1972 年 3 月出生，中共党员，大学学历，硕士学位，正高级工程师职称。现任徐工机械副总裁，徐工挖掘机械事业部总经理、党委书记，徐州徐工挖掘机械有限公司总经理、党委书记，历任徐州徐工履带底盘有限公司总经理等。董事会秘书 费广胜 1965 年 1 月出生，中共党员，研究生学历，硕士学位，高级经济师、工程师职称，高级人力资源管理师职业资格，具有独立董事任职资格、董事会秘书任职资格。现任徐工机械董事会秘书，徐州徐工投资有限公司总经理，徐州徐工股权投资有限公司总经理，历任徐州装载机厂结构车间技术员、工程部部门经理等。资料来源：同花顺问财，中商情报网，国盛证券研究所 2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 实施股权激励，公司焕发新生活力。实施股权激励，公司焕发新生活力。2023 年，公司实行股权激励计划，授予激励对象共1.18 亿股限制性股票，其中首次授予 1.10 亿股，授予价格为 3.09 元/股。使企业经营焕发出新的生机活力。公司首次授予的限制性股票解除限售业绩考核目标为：2023 年度净利润不低于 53 亿元，2024 年度净利润不低于 58 亿元或 2023-2024 年净利润累计值不低于 111 亿元，2025 年度净利润不低于 65 亿元或 2023-2025 年净利润累计值不低于176 亿元，且均不低于同行业平均水平或对标企业（三一重工、中联重科、柳工、太原重工等 18 家对标企业）75 分位水平，展现出了公司对于未来的发展信心。图表14：徐工机械限制性股票解除限售业绩考核目标 解除限售期 业绩考核目标 第一个解除限售期 2023 年度净资产收益率不低于 9%，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位水平；2023 年度净利润不低于 53 亿元，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位水平；2023 年度分红比例不低于当年实现的可供分配利润的 30%。第二个解除限售期 2024 年度净资产收益率不低于 9.5%，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位水平；2024 年度净利润不低于 58 亿元，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位水平；或 2023-2024 年净利润累计值不低于 111 亿元，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位水平；2024 年度分红比例不低于当年实现的可供分配利润的 30%。第三个解除限售期 2025 年度净资产收益率不低于 10%，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位水平；2025 年度净利润不低于 65 亿元，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位水平；或 2023-2025 年净利润累计值不低于 176 亿元，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位水平；2025 年度分红比例不低于当年实现的可供分配利润的 30%。资料来源：徐工集团工程机械股份有限公司 2023 年限制性股票激励计划（草案），国盛证券研究所 1.3 公司业绩稳健，盈利能力提升可期公司业绩稳健，盈利能力提升可期 公司收入增速逐渐放缓，归母净利润同比逆势增长。公司收入增速逐渐放缓，归母净利润同比逆势增长。自 2021 年起，国内工程机械行业进入下行周期，公司的营业收入承压，增速逐渐放缓。2023 年实现收入 928.48 亿元，同比-1.03%，占营收比例较高的土方机械和起重机械分别同比下降 4.56%和 11.2%。但公司作为行业龙头存在优势，合理的产业布局更是赋予公司一定韧性。高空作业机械、矿业机械、农业机械等战略新兴产业收入高速增长，贡献度超 20%，新能源收入连续两年倍增，贡献度近 10%。同时，得益于公司国际化布局，国际化业务收入增长近百亿，境外营业收入占比由 2022 年的 29.67%提升到 2023 年的 40.09%，在很大程度上抵消了国内工程机械营收承压导致的整体收入放缓。公司归母净利润整体上呈现增长态势。得益于公司海外高速增长、实行混改、优化供应链体系，从多方面控制、降低了成本以及营运效率的提升，2023 年公司归母净利润同比增长 23.67%。2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表15：徐工机械 2019-2023 年营业总收入及增长率 图表16：徐工机械 2019-2023 年归母净利润及增长率 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 2023 年公司毛利率、净利率双增，盈利能力有所提升。年公司毛利率、净利率双增，盈利能力有所提升。2023 年公司销售毛利率为22.38%，同比 2.17pct，近三年以来公司产品毛利率逐步提升，主要原因有以下几点：第一，吸收合并徐工有限后，公司产品规模提升，结构得到优化；毛利率为 25.69%的土方机械成为2023年营业收入中占比最高的产品品类，为提升公司整体毛利率做出贡献。第二，公司成本管控能力提升，徐工机械成立全球采购中心，打造全球购，降低原材料采购成本。第三，公司海外营收增长、拥有较高毛利率的海外业务占比提升。2022 年，毛利率为 22.33%的海外业务在营业收入中占比 29.67%，而 2023 年，海外业务毛利率升至 24.21%，营收占比达 40.09%。公司 2023 年实现 5.64%的销售净利率，同比 1.06pct。图表17：徐工机械各产品营收占比 图表18：2020-2023 年徐工机械境内境外营收占比 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表19：徐工机械 2019-2023 销售毛利率、销售净利率 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 公司期间公司期间费用小幅增长，研发投入稳中有进。费用小幅增长，研发投入稳中有进。2023 年公司的期间费用率为 15.22%，同比 1.44pct。销售费用率为 7.22%，同比 0.01pct；管理费用率为 2.91%，同比 0.47pct；财务费用率为 0.78%，同比 1.00pct。近年来，公司不断完善构建全球协同研发的新格局，持续加大研发投入。一方面向高端化、智能化和绿色化转型，另一方面，不断推出全球最大吨位全地面起重机、纯电动装载机等标志性新品。2019-2022 年研发费用逐步提升。2022 年研发费用占营业收入比重为 4.35%，2023 年公司研发费用为 40 亿元，研发费用率为 4.31%，同比-0.04pct。2023 年研发费用率虽然同比 2022 年有所下降，但纵向比较仍处于较高水平，研发投入预计较稳定。2023 年，公司新增发明专利授权超 800件，获批省部级以上科研项目 16 项，荣获省部级以上奖项 12 项，凸显强大研发能力。图表20：2019-2023 徐工机械费用率变化 图表21：2019-2023 徐工机械研发费用及研发费用率变化 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 战略新兴产业崛起，国际化打造新增长点。战略新兴产业崛起，国际化打造新增长点。公司战略新兴产业表现亮眼，增长迅速。其中，消防机械、矿业机械在2023年分别实现营收88.83亿、58.61亿，分别同比 35.62%、 14.17%，新兴产业贡献度超 20%。在 2022 年受到国内工程机械行业下行影响，公司来自境内的营收自 2022 年起即出现下降趋势，2022 年、2023 年来自境内营业收入分别同比-7.58%、-15.96%；公司来自境外的营收则保持高速增长态势，2021 年-2023 年境外营收分别同比 111.81%、115.13%、33.70%。随着国际化主战略的不断实施，预计国际化业务将带动公司营收保持增长。2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表22：2023 年各类产品收入及增长变化 图表23：徐工机械分地区营业收入及其增长率 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2 国内市场有望筑底向上，海外市场前景广阔国内市场有望筑底向上，海外市场前景广阔 2.1 国内：国内：2024-2025 年有望形成筑底、甚至向上趋势年有望形成筑底、甚至向上趋势 国内：成功筑底，甚至有望形成向上态势。国内：成功筑底，甚至有望形成向上态势。从年度数据来看，国内这一轮下行周期中，去年挖机销量接近 9 万台，与 2020 年历史高点的接近 30 万台相比，已经不足高点的1/3；而上一轮下行周期，2015 年的周期底部是 5 万台，与 2011 年的周期高点的接近19 万台相比，也是不足 1/3，因此我们认为，去年的基数已经足够低。从国内月度数据来看，挖机销量在从 2021 年开始的下行周期中，首次增速连续转正，今年 3-7 月同比增幅是 9%、13%、29%、26%和 22%，因此至少从数据上可推测，国内已经成功筑底，未来在政策催化国内需求复苏、更新替换需求到来的背景下可能迎来向上拐点。图表24：挖机当月总体销量（台）及增速 图表25：挖机当月国内销量及增速（台）资料来源：iFinD，国盛证券研究所 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 地产：仍然较弱，但政策利好有望重塑市场信心。地产：仍然较弱，但政策利好有望重塑市场信心。2024 年 1 月至 7 月，我国房地产新开工施工面积累计同比下降 23.20%，房市总体仍处于下行状态。今年以来，政府出台多项政策以支持房地产市场修复。2024 年 5 月，中央政府下调首套及二套住房最低首付比例、下调个人住房公积金贷款利率，在全国层面取消首套和二套住房贷款利率政策下限等。中房网统计数据显示，在地方层面，2024 年 5 月地方出台房地产调控政策 98 条，政策支持力度较大。其中，宽松性政策 94 条，中性政策、紧缩性政策各 2 条。从长期看，利好政策加速房地产市场信心修复，预期房地产市场将逐渐止跌企稳，带动工程机械需求。2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表26：房地产新开工面积累计同比 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表27：中央层面重要房地产政策梳理 时间及发布机构 政策主题 政策内容 5 月 6 日财政部、住建部 关于开展城市更新示范工作的通知 1.中央财政支持城市更新示范工作。中央财政补助资金重点支持满足基础条件的超大特大城市和长江经济带沿线大城市（首批评选 15 个示范城市）地下管网更新改造和污水管“厂网一体”建设改造等。2.中央财政资金补助标准：定额补助。其中：东部地区、中部地区、西部地区和直辖市每个城市补助总额分别不超过 8 亿元、10 亿元、12 亿元和 12亿元。5 月 17 日央行、金融监管总局 关于调整个人住房贷款最低首付款比例政策的通知 对于贷款购买商品住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于 15%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于 25%。5 月 17 日央行 关于下调个人住房公积金贷款利率的通知 自 2024 年 5 月 18 日起，下调个人住房公积金贷款利率0.25 个百分点，5 年以下（含 5 年）和 5 年以上首套个人住房公积金贷款利率分别调整为 2.35%和 2.85%，5 年以下（含 5 年）和 5 年以上第二套个人住房公积金贷款利率分别调整为不低于 2.775%和 3.325%。5 月 17 日央行 关于调整商业性个人住房贷款利率政策的通知 1.取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。2.中国人民银行各省级分行按照因城施策原则等，自主确定是否设定辖区内各城市商业性个人住房贷款利率下限及下限水平。3.银行业金融机构应根据各省级市场利率定价自律机制确定的利率下限，结合本机构经营状况等因素，合理确定每笔贷款的具体利率水平。5 月 17 日住建部 关于做好住房公积金个人住房贷款利率下调相关工作的通知 1.指导城市住房公积金管理中心及时调整住房公积金个人住房贷款利率。按照中国人民银行关于下调个人住房公积金贷款利率的通知要求，自 2024 年 5 月 18 日起，下调个人住房公积金贷款利率 0.25 个百分点，5 年以下（含 5年）和 5 年以上首套个人住房公积金贷款利率分别调整为2.35%和 2.85%，5 年以下（含 5 年）和 5 年以上第二套个人住房公积金贷款利率分别调整为不低干 2.775%和3.325%。2.指导城市住房公积金管理中心按照住房公积金个人住房贷款业务规范（GB/T 51267-2017），做好存里住房公积金个人住房贷款利率调整政策衔接，对贷款期限在 1 年及 1 年以内的，应实行合同利率，不分段计息；对贷款期限在 1 年以上的，应于下年 1 月 1 日开始，按相应利率档次执行新的利率规定，国家另有规定的除外。5 月 20 日央行 全国银行间同业拆借中心受权公布贷款市场报价利率（LPR）公告 中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2024 年5 月 20 日货款市场报价利率（LPR）为：1 年期 LPR 为3.45%，5 年期以上 LPR 为 3.95%。以上 IFR 在下一次发布LPR 之前有效。资料来源：中房网，国盛证券研究所 基建：维持稳定增长，万亿国债有望加大基建投入。基建：维持稳定增长，万亿国债有望加大基建投入。2024 年 1 月至 7 月，我国基础设施建设投资完成额同比增加 8.14%，基础设施建设投资完成额增速取得增长，处于高位。为了促进经济持续发展，2024 年政府预计发行万亿国债，以支持科技创新、城乡融合发展、区域协调发展、粮食能源安全、人口高质量发展等领域建设。万亿国债发行有望进一步加大基础设施建设投资，基建投资力度加大将成为工程机械上行的一大推力。2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表28：固定资产投资（不含农户）完成额：基础设施建设投资：累计同比 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 开工小时数：需求有所回暖，但仍处于低位。开工小时数：需求有所回暖，但仍处于低位。根据 iFinD 数据，7 月份中国挖掘机的开工小时数为 88 小时，同比减少 0.45%，环比增加约 0.80%，终端需求所有改善，但是相比较于 2018-2020 年的 7 月均值 130 小时来说，仍然处于低位。图表29：开工小时数：小松挖掘机：中国：当月值 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 “以旧换新”政策有望拉动国内工程机械需求增长。“以旧换新”政策有望拉动国内工程机械需求增长。2024 年 3 月 13 日，国务院印发 推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案。以旧换新方案指出，推进重点行业设备（包括机械行业）更新改造，加快建筑和市政基础设施领域设备更新以及支持交通运输设备和老旧农业机械更新。2024 年 3 月 27 日住房城乡建设部印发推进建筑和市政基础设施设备更新工作实施方案，明确提出需要按照施工现场机械设备检查技术规范 （JGJ 160）等要求，更新淘汰使用超过 10 年以上、高污染、能耗高、老化磨损严重、技术落后的建筑施工工程机械设备，包括挖掘、起重、装载、混凝土搅拌、升降机、推土机等设备（车辆）。同时，2024 年 4 月 17 日的国务院新闻发布会上，国家发改委宣布2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 完成地方政府专项债券项目初步筛选，今年专项债券规模为 3.9 万亿元。地方政府同样发布通知，对多种机械进行补贴，如：沪农委发布的关于进一步做好 2023 年农机购置与应用补贴工作的通知、上海市生态环境局、市发展改革委、市财政局发布的上海市鼓励国二非道路移动机械更新补贴资金管理办法等。2.2 海外：工程机械市场空间广阔，国内龙头有望逐步迈向全球龙头海外：工程机械市场空间广阔，国内龙头有望逐步迈向全球龙头 国外：下半年降幅有望收窄或增速转正国外：下半年降幅有望收窄或增速转正。近几年在国内承压的背景下，海外市场的重要性提升，各大主机厂均纷纷重点布局海外市场，以此来熨平国内周期扰动。2020 年挖机海外市场销量占比仅 10%左右，仅三年后，2023 年海外市场销量占比已经超过了 50%。从月度数据来看，挖机海外市场从去年下半年开始下滑，同比下滑幅度在 15%-25%左右。从今年 3-7 月来看，下滑幅度呈现略收窄的态势，同比分别下降 16%、13%、9%、7.5%和 0.5%。展望今年下半年，因为去年下半年基数不高，因此今年下半年在海外大选结束、各地政策逐步明朗、库存逐步消化的背景下，降幅有望收窄或增速转正。图表30：挖机国内外销量占比 图表31：挖机当月国外销量及增速（台）资料来源：iFinD，国盛证券研究所 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 海外工程机械市场空间巨大，挖掘机规模居于核心地位。海外工程机械市场空间巨大，挖掘机规模居于核心地位。根据 iFinD 和中商情报网数据，2023 年全球市场工程机械总销量为 177.5 万台（同比增长 3.82%），国内工程机械销量为 34 万台，海外仍有 4.5 倍左右的空间。分产品来看，2022 年挖掘机销量为 26 万台，虽然同比下降 23.8%，但其市场空间仍大，容量远超其他细分市场（装载机、平地机销量分别为 12.3 万台、0.7 万台，yoy 分别为-12.2%、 3.3%）。全球工程机械市场空间广阔。2022 年全球工程机械行业销售额创历史新高，达到 8711 亿元。分地区来看，北美、中国和欧洲是工程机械的主要市场。北美是工程机械行业最大的市场，2022 年销量占比约 27%；中国、欧洲次之，分别占 20%和 18%。2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表32：2022 年按销量口径计算的各地区市场份额 图表33：2011-2022 年全球工程机械整体销售额 资料来源：Statista，国盛证券研究所 资料来源：华经情报网，国盛证券研究所 2023 年年中国工程机械产品持续出海，欧洲、非洲增长势头强劲。中国工程机械产品持续出海，欧洲、非洲增长势头强劲。按洲别来看，2023 年我国工程机械产品最大的出口市场是亚洲，占出口额的 41%；其次是欧洲市场，占比 26%；北美洲和南美洲市场分别占比 11%和 9%。从同比增速来看，2023 年我国工程机械产品出口增速最快的是欧洲市场，同比增长 22.2%；非洲市场次之，同比增长 15.6%。2023年我国工程机械产品出口金额在北美洲和大洋洲出现下滑，同比分别下降 7.21%和3.17%。“一带一路”战略同样促进我国工程机械产品出口。铁甲工程机械网数据显示，2023 年我国工程机械产品向“一带一路”国家出口金额达到 210.55 亿美元，同比增长24.1%，占出口额的 47.2%，充分体现了“一带一路”战略对我国出口增长的拉动作用。图表34：2023 年我国各大洲工程机械产品出口额（亿美元）图表35：2023 年我国工程机械产品出口在各大洲增速 资料来源：铁甲工程机械网，国盛证券研究所 资料来源：铁甲工程机械网，国盛证券研究所 2.2.1 欧美市场：市占率低，极具潜力欧美市场：市占率低，极具潜力 美国：去年为制造业回流、厂房建设的高点，同时海外主机厂的渠道库存较高，因此今美国：去年为制造业回流、厂房建设的高点，同时海外主机厂的渠道库存较高，因此今年北美市场有一定压年北美市场有一定压力。力。得益于 2021 年 11 月美国基础建设投资和就业法案以及相关的政府刺激措施，美国的基建支出从 2022 年开始逐渐攀升，于 2023 年底达到了制造业回流、厂房建设的极大值，2024 年 1 月到 4 月美国制造业的建筑支出同比增速逐渐放缓，政策刺激的正面效应出现了递减迹象，5 月起已小幅回升，稳定在 20%左右。但是，自 2020 年起美国的采矿业工业生产指数就呈现增长趋势并保持较高水平，美国的采矿业景气度不断增加，有望加大对矿山机械等类别的设备需求。根据全球龙头卡特的指引，2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 今年北美房地产需求，非房地产需求都将持平或略增。小松 7 月北美挖掘机开工小时数为 69 小时，同比提升 1.9%，环比提升 3.3%，北美工程机械面临市场需求压力减轻。对于国内厂商来说，中国厂商在美国的战略布局还处于早期阶段，尚不完全成熟，相关经销网络和售后服务还有待提升，北美市场占有率较低。同时，自 2024 年 8 月 1 日起，美国对中国的大部分工程机械产品加征了 25%的关税，进一步压缩了厂商的利润空间，因此国内厂商布局美国市场压力较大。欧洲：整体需求较疲软，工程机械未来增量主要来自电动化替代。欧洲：整体需求较疲软，工程机械未来增量主要来自电动化替代。根据卡特的指引，欧洲的需求将延续 2023 年的经济疲软态势。小松欧洲 7 月挖掘机开工小时数为 79 小时，同比增长 13%，环比增长 10.63%，有所回升。近年来，欧洲国家建筑业普遍下行，多国建筑业 PMI 指数低于 50，处于收缩期间。除了英国建筑业 PMI 大于 50 以外，欧元区整体、法国和德国等建筑业 PMI 均远低于 50，意大利建筑业 PMI 略低于 50，处于不景气区间。欧洲工程机械产品未来需求主要来自工程机械的电动化替代。由于全球气候变暖的紧迫性以及环保主义的压力，欧洲工程机械设备电动化成为趋势。目前，我国工程机械龙头均推出了电动化产品，有望抓住欧洲电动化更新机遇，提升市占率。图表36：美国制造业支出增速 图表37：美国制造业工程机械库存（百万美元）资料来源：iFinD，国盛证券研究所 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表38：北美小松挖掘机开工小时数 图表39：欧洲小松挖掘机开工小时数 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 图表40：美国采矿业工业生产指数（2017 年=100）图表41：2017 年至今美国私人建造支出以及公共建造支出金额 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表42：西欧主要国家建筑业 PMI 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 2.2.2 亚非拉市场：增势良好，空间广阔亚非拉市场：增势良好，空间广阔 亚非拉等发展中国家市场城市化率仍有上升空间。亚非拉等发展中国家市场城市化率仍有上升空间。与美国、日本等国家相比，亚非拉国家地区的城市化率仍有极大上升空间。2023年美欧日等国的城市化率约达到80%以上，而许多新兴国家城市化率低于 60%；未来十年内（到 2035 年），新兴国家城市化率约有3%-25%左右的增长空间。城市化带来的基础设施建设和房地产建设有望支撑未来亚非拉国家地区的工程机械需求。非洲：非洲：经济发展迅速，但基础设施相对落后，完善基础设施成为非洲各国目前的优先发经济发展迅速，但基础设施相对落后，完善基础设施成为非洲各国目前的优先发展事项。展事项。随着非洲大陆自贸区（AFCFTA）经济一体化进程的加快和非洲基础设施开发计划（PIDA）下智慧城市及跨国交通走廊等项目的推进，非洲基建需求在未来将持续强劲。根据非洲开发银行报道，2024 年 1 月，欧盟委员会与非洲开发银行已签署了新的金融框架合作协议；欧盟将在 2021-2027 年期间为非洲提供 1500 亿欧元的融资支持，助力非洲基础设施发展。此外，联合国人居署 UN-HABITAT 预测，到 2050 年，非洲大陆城镇化率将增长至 60%；这一趋势表明，非洲城市地区未来对住房和商业地产的需求将显著增加。据小松 24Q1 报告显示，非洲市场 24Q1 销售额已达到 639 亿日元，同比增长14.7%。卡特彼勒也指引，非洲基建和房地产需求强劲。因此，作为“一带一路”倡议的重要合作伙伴，国内企业在非洲市场也有望获得更大的业务扩展机会。印尼：采矿需求依旧稳健，城镇化率仍有提升空间。印尼：采矿需求依旧稳健，城镇化率仍有提升空间。根据小松总结，东南亚地区最大的市场印度尼西亚在矿山投资方面依然稳健，其强劲的需求主要集中在采矿设备上。印尼作为东南亚最大的经济体，但本土工业基础设施却较为薄弱，生产设备以及原材料等都主要依赖进口。根据 Research and Markets 的预测，2023-2029 年印尼的建筑设备市场将以 4.17GR 增长，从 2023 年的 28,568 台增长至 2029 年的 36,510 台。同时，印尼作为全球人口第四大国，其城镇化率却低于其他主要人口大国或者新兴市场国家，2023 年为 59%。为加速城镇化进程，印尼政府制定了2020-2024 年国家中期发展计划，并拨款 3592 亿美元用于优先发展基础设施建设项目，其 2024 年基础设施预算达到了过去五年的最高纪录422.7 万亿印尼盾，同比增长 5.8%。此外，今年 4 月，印2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 尼政府又新增了 14 个国家建设项目（包括首都雅加达卫星城的 BSD 综合开发区项目），其中，万丹省的 PIK2 绿地和生态城项目计划不迟于 24Q3 开工；新首都努山塔拉基本的基础设施也预计在 2024 年全面完成，并逐步实施搬迁工作。因此除了采矿设备需求以外，这些大规模的建设项目将显著推动印尼地区对工程机械设备的需求。根据 iFinD，小松挖掘机开工小时数数据，7 月印尼开工小时数为 220 小时，同比提升 0.73%，环比提升 12.42%。印度：市场空间大，房地产和基建需求旺盛。印度：市场空间大，房地产和基建需求旺盛。由于印度的城镇化水平较低，正处于住房增长周期的初始阶段，同时基建保持增长态势，工程机械需求旺盛。据 iFinD 数据，2023年印度的城镇化率为 36%，水平尚低。印度新联邦预算显示，2023-2024 财年，资本支出总额为 10 万亿卢比，同比增长 33%。此外，印度投资局数据表明，到 2030 年，印度的城市化人口预计将从 33%增加到 40%以上，对住房的需求持续增加，房地产投资增速持续升高，将进一步为工程机械需求注入动能。中东：基建与房地产需求强劲，利好国内工程机械出口。中东：基建与房地产需求强劲，利好国内工程机械出口。随着沙特阿拉伯 2030 愿景的提出以及“一带一路”合作的深度落实，沙特阿拉伯的基建需求将持续上升。同时，政府通过提供经济适用房和改善住房融资渠道，提高沙特公民的住房拥有率。自 2030 愿景提出以来，截至 2022 年底，房屋拥有率从 47%增加到 60%以上，目标是在 2030 年达到 70%，因此沙特阿拉伯的房地产开发需求将会持续繁荣。基建与房地产同时发力，工程机械产品需求在中东地区将会显著攀升，增长动力十足。南美：经济缓慢增长，但市占率提升空间仍大。南美：经济缓慢增长，但市占率提升空间仍大。根据卡特的指引，南美的经济将略增长。同时，联合国拉丁美洲和加勒比经济委员会 2023 年 12 月发布的2023 年拉美和加勒比地区经济概况指出，由于全球经济复苏节奏放缓，南美各国存在面临大选、经济环境不稳等影响，2024 年南美整体经济水平可能低速增长。图表43：亚非拉部分代表性国家城镇化率情况 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表44：印度尼西亚小松挖掘机开工小时数 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 图表45：印尼采掘业（油气开采业和非油气开采业）GDP 图表46：中东主要产油国原有产量 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 2.3 国内龙头企业有望迈向全球龙头国内龙头企业有望迈向全球龙头 我国工程机械竞争格局：四大龙头占据领先地位。我国工程机械竞争格局：四大龙头占据领先地位。我国工程机械行业竞争格局分为 4 梯队，第一梯次是行业的 4 大巨头，如徐工机械、三一重工、中联重科、柳工，其产品类别遍布工程机械产品各细分领域，拥有较强的技术水平和研发实力，其营收达到百亿元以上。第二梯队是国内较知名的品牌，是我国工程机械行业的潜在力量，如山推、安徽合力、杭叉集团等。其营收位于 40 亿-100 亿左右，在部分细分领域具有较强的竞争力。第三梯队是营收规模在 1-10 亿的企业，具有规模小、低研发、在部分细分领域有一定的知名度，如艾力精密、厦工股份等。第四梯队是众多中小企业，产品同质化高，技术含量低，主要占据中低端市场。2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表47：国内工程机械市场竞争梯次图 资料来源：KHL，前瞻产业研究院，国盛证券研究所 全球工程机械竞争格局：国内龙头在海外市场提升空间广阔。全球工程机械竞争格局：国内龙头在海外市场提升空间广阔。根据 KHL 发布的 2024 全球工程机械制造商 50 强排行榜，国内工程机械龙头徐工、三一重工、中联重科和柳工在全球市场中的份额占比分别为 5.3%、4.2%、2.4%和 1.6%，远小于卡特彼勒（16.8%）和小松（10.4%）。总体上，中国工程机械龙头份额仅占全球市场的 14%，国产厂商在海外市场依然存在广阔的发展空间。2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表48：2024 年全球主要工程机械制造商市场份额构成 资料来源：KHL2024 全球工程机械制造商 50 强排行榜，国盛证券研究所 徐工国内：国内营收稳居前列，逆势彰显龙头韧性。徐工国内：国内营收稳居前列，逆势彰显龙头韧性。与国内的其他三大工程机械龙头企业相比，近六年来徐工机械国内营收稳居前两名。2018 年-2021 年，徐工机械国内营收位列四大巨头的第二名，仅次于三一重工。在 2022 年和 2023 年工程机械行业整体下行的情况下，徐工的营收虽有下降，但是排名上升，保持较强的韧性。2022 年和 2023 年，徐工机械国内业务毛利率大幅提升，2023 年实现毛利率 21.16%。相比于其他三大巨头，徐工机械国内业务毛利率水平总体偏低，但随着徐工采取“一稳一降三调整”措施，徐工的毛利率未来有较大提升空间。2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表49：我国工程机械主要厂商国内营收对比（单位：亿元）图表50：国内工程机械主要厂商国内营收 yoy（单位：%）资料来源：iFinD，国盛证券研究所 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 图表51：我国工程机械主要厂商国内毛利率对比（单位：%）资料来源：iFinD，国盛证券研究所 徐工积极布局国内产能，在多地设有生产基地。徐工积极布局国内产能，在多地设有生产基地。徐工在我国江苏、辽宁、内蒙古、重庆、上海等地设有生产基地，在江苏徐州和山东青岛设有研发基地，在山东青岛和辽宁大连还设有零部件和电机生产基地。徐工在辽宁阜新（2015 年 9 月）、朝阳（2021 年 6 月）等地区建有除雪和环卫机械设备制造基地；2021 年 1 月，徐工投资 20 亿在佛山市南海区建立广东徐工建机智能制造基地；2022 年 4 月，徐工在内蒙古鄂尔多斯投资 100 亿建设徐工新能源矿业装备智能制造园区。此外，为了更好的服务客户，徐工在中国设有287 个专业产品代表处、505 家经销商、294 个备件中心 3000 个网点、15000 余人的专业销售和服务人员。2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表52：徐工机械江苏省内服务商布局 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 徐工海外：积极布局海外市场，徐工海外：积极布局海外市场，进展顺利。进展顺利。截至 2023 年，公司拥有 39 家海外子公司，40 个海外大型服务备件中心，营销网络覆盖全球 193 个国家和地区。2023 年公司分别在英国、新加坡等国家成立了 5 家销售子公司。此外，公司注重海外研发中心建设，完善构建全球协同研发新格局，拥有欧研、美研、巴研、印研以及正在筹建的澳研，快速加强当地化产品能力中心打造，深化工程机械当地化的标准、合规准入和适应性验证改进，以支持产品在当地的销售。欧美市场：公司大力培养欧美地区经销商，提高徐工产品的市占率。欧美市场：公司大力培养欧美地区经销商，提高徐工产品的市占率。欧美区域销售收入占公司整体出口收入比例约 10%，而公司在欧美地区的市占率较低，成长空间大。目前，徐工机械部分产品已经获得欧美地区客户的认可，有望进一步打入欧美市场。为了克服欧美市场语言、技术以及习俗差异等难题，徐工坚持开发欧美地区的经销商，加大对其支持力度，促进欧美地区市占率提升。亚非拉市场：公司产品在亚非拉地区增长势头强劲。亚非拉市场：公司产品在亚非拉地区增长势头强劲。（1）南亚地区：印度城镇化率提升，房地产和基建需求旺盛，预计公司表现优秀。（2）非洲地区：非洲国家工程机械需求旺盛，随着非洲基础设施发展计划（PIDA）在基建设施方面的不断投资，徐工有望保持高速增长。徐工机械积极扩大海外产能，回报丰厚。徐工机械积极扩大海外产能，回报丰厚。2012 年，徐工收购了荷兰 AMCA 有限公司和德国 FT 公司，把触角伸到了高端零部件领域；2012 年收购了德国混凝土机械制造商施维英 52%的股权，使徐工核心板块之一的混凝土机械业务得到实质性的大幅提升；2012 年同年，徐工机械在巴西建立了首家海外全资制造基地，主要生产挖掘机、铲运机械、道路机械等建筑机械设备。目前，徐工在海外主要有 11 个地区设有工厂或 KD 组装厂，包括德国、奥地利、美国、印度、巴西、墨西哥等地。其中，巴西工厂已具备挖掘机、装载机、压路机、平地机、挖装机等工程机械的生产能力，年产能达到 1 万台；截至 2023年 10 月，徐工在印度工厂建造了第 2000 台挖掘机；2022 年建设的墨西哥工厂在满负荷运转下每年可以生产 1 万台设备；徐工美国公司准备在亚特兰大建设一个以组装为主的工厂，设计年产能为 2000-3000 台设备。在一系列积极布局下，徐工的海外营收取得积极成果。2018 年-2023 年，徐工海外营收从 58.94 亿元增长到 372.2 亿元，年均复合增长率达到 44.57%，2021 年和 2022 年海外营收增速分别达到 111.81%和 115.13%，增长迅猛。从海外营收的绝对额来看，徐工营收仅次于三一重工，且大有赶超之势。图表53：徐工机械全球布局 资料来源：徐工官网，国盛证券研究所 2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表54：国内四大主机厂海外收入对比（百万元）图表55：国内四大主机厂海外收入增速对比 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 图表56：我国工程机械主要厂商海外毛利率对比 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3 顺势而为，公司新兴产品打造多元成长曲线顺势而为，公司新兴产品打造多元成长曲线 3.1 行业趋势：智能化、高端化、电动化行业趋势：智能化、高端化、电动化 智能化：与信息通信技术结合，行业产品逐步走向智能化。智能化：与信息通信技术结合，行业产品逐步走向智能化。5G 网络具有低延时、大带宽、广连接的优势，为各行各业提供了新的发展机遇。随着 5G 基础设施在我国不断普及，作为传统制造业重要组成部分，工程机械设备也积极结合最新信息通信技术，打造具有高作业效率、高安全性以及高精准度的智能化产品。除了 5G 以外，行业龙头也纷纷借助人工智能、工业互联网等技术加速无人化、数字化、智能化产品研发，通过智能化和数字化推动生产效率提升、生产成本降低和运营模式变革，让工程机械的自动驾驶、远程驾驶等能够成为现实。高端化：重视研发投入，打造高端化产品。高端化：重视研发投入，打造高端化产品。工程机械行业头部企业不断加大研发投入，提高产品的技术含量和附加值，持续打造高端产品，引导行业摆脱低端重复生产和低水平竞争局面，逐步向中高端转型。在整个行业的持续努力下，诸如大型挖掘机、大吨位起重机、大吨位矿用自卸车、大型桩工机械、大型装载机、大型工业车辆、高米数臂式升降作业平台等重大技术装备等高端设备呈结构性增长。电动化：在国内外政策和环保要求下，绿色化成为工程机械行业发展趋势。电动化：在国内外政策和环保要求下，绿色化成为工程机械行业发展趋势。在国家“双碳”战略目标引领下和环保政策趋严的背景下，2022 年以来，工程机械行业践行绿色发展理念，开展以智能制造和绿色制造为目标的技术改造，全面推广新型环保涂装技术，抢抓排放标准切换的风口，加速新旧产品更新换代步伐，逐步淘汰高能耗低效率的设备，并大力发展纯电动和混合动力等多种新能源产品，积极推进行业转型升级。目前电动化渗透率仍较低，未来有望加速。目前电动化渗透率仍较低，未来有望加速。工程机械行业整体的电动化率仍处于起步状态，根据 InteractAnalysis 数据，2022 年，全球仅有 0.04%的非道路设备实现了电动化，其中挖掘机、推土机和大型装载机等大型工程机械中，电动化渗透率不足 1%。长远看来，随着技术水平不断突破以及新能源产品的成本不断下降，预期电动化率将稳步提升。电动化产品经济效益明显。电动化产品经济效益明显。与传统燃油设备相比，电动产品可以实现零排放、低噪声，工作效率提升 20，故障率降低 30。此外，新能源机械产品使用期内的综合成本可比燃油机械降低 50至 70，免除了更换机油等维保费用，使用成本更低。徐工机械积极推动产品绿色化转型。徐工机械积极推动产品绿色化转型。目前，徐工积极围绕国家双碳战略目标，推动公司产品绿色化、运营绿色化转型升级，系统规划新能源技术路线，纯电动、混合动力、氢燃料多技术路线发力，推进新能源产品发展，保持新能源产品收入规模及渗透率领先行业。截至目前，徐工已经推出多款新能源产品，涵盖道路机械、环卫设备、挖掘机和装载机等。2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表57：徐工机械推出的新能源产品类别 产品类别 技术路线 款式数量 道路机械 电动 2 环卫设备 电动 12 重载自卸车 电动 7 混凝土搅拌运输车 电动 2 牵引车 电动/氢燃料 12 起重机 电动/混动 1 装载机 电动/混动/氢能源 12 挖掘机 电动 2 港口设备 电动 3 物流车 电动 4 渣土车 氢燃料 3 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 图表58：徐工机械新能源产品混凝土搅拌运输车 图表59：徐工的新能源产品电动挖掘机 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表60：借力 5G 全球最远距离远程操控挖掘机 图表61：江苏徐工：5G 智慧园区智慧工厂 资料来源：铁甲工程机械网，国盛证券研究所 资料来源：铁甲工程机械网，国盛证券研究所 3.2 矿山机械：公司技术逐步成熟，开始打入全球矿业巨头供应链矿山机械：公司技术逐步成熟，开始打入全球矿业巨头供应链 矿山机械设备种类繁多。矿山机械设备种类繁多。矿山机械主要包括破碎设备、采矿机械、制砂设备、选矿设备、磨粉设备、采掘机械、钻孔机械、烘干机械以及运输机械等，涵盖矿产开采，矿物破碎、矿物运输等矿产作业流程。此外，矿山作业中还应用大量的起重机、输送机、通风机和排水机械等。采掘机械是矿山生产过程中最重要的机械之一，主要用于挖掘矿石、矿砂的矿产资源。图表62：矿山设备主要分类 资料来源：华经情报网，国盛证券研究所 我国采矿业固定资产投资稳步增长。我国采矿业固定资产投资稳步增长。自 2023 年以来，我国采矿业固定资产投资恢复增长。2024年1-7月，采矿业固定资产投资增长率分别为14.4%、14.4%、18.50%、21.30%、17.70%、17.00%以及 19.30%。除了石油与天然气开采以外，采煤业、金属开采业和非金属开采业固定资产投资均保持较高的增长率。近 7 个月有色金属开采、非金属矿开采2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.36 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 业固定资产投资增长率甚至超过 20%。我国不断增长的采矿业固定资产投资有望为矿山机械提供较大的市场空间。图表63：采矿业（总体）、非有色金属开采、非金属矿开采业固定资产投资增长率（单位：%）图表64：采煤业（总体）、石油和天然气、有色金属开采固定资产投资增长率（单位：%）资料来源：iFinD，国盛证券研究所 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 我国矿山机械设备出口额逐年增加。我国矿山机械设备出口额逐年增加。我国矿山机械产品面临来自国际工程机械巨头的竞争，如卡特彼勒和小松等。但我国企业矿山机械产品的市场竞争力逐步增强。统计数据显示，自 2020 年起，我国矿山机械出口金额逐年上升，2023 年出口金额达到 41.3 亿美元，近四年（2020 年-2023 年）年均复合增长率达到 43.76%，处于高速增长状态。而我国矿山机械设备进口金额呈现下降趋势，从 2019 年的 4.1 亿美元逐步下降至 2023 年的 2.8 亿美元。这说明一方面，我国矿山机械产品质量可以逐步满足国内需求，降低了对国外同类产品的需求，另一方面，我国矿山机械产品开始逐步走向海外，扩张海外市场。我国企业矿山机械设备技术水平不断提升，产品竞争力逐步增强，预期未来期间矿山机械出口金额持续增加。图表65：2019 年-2023 年我国矿山机械设备进出口金额 资料来源：中国重型机械工业协会，观研报告网，国盛证券研究所 矿山机械下游客户集中度较高，多为全球矿业巨头。矿山机械下游客户集中度较高，多为全球矿业巨头。全球矿业巨头主要包括澳大利亚必和必拓、力拓、巴西淡水河谷、英美资源等等。矿业巨头通常注重矿山机械的工作稳定性和安全性而对设备价格较为不敏感。2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.37 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表66：海外知名矿业巨头 公司名称 简介 必和必拓公司 必和必拓是矿产资源和能源领域的重要跨国企业，主要业务为自然资源的勘探、收购、开发和营销，业务遍及世界各地，主要支柱产品包括：铁矿石、铜、炼焦煤等。力拓公司 力拓公司在 35 个国家/地区开展业务，产品组合包括铁矿石、铜、铝以及支持能源转型的一系列其他矿物和材料，拥有超过 150 年的采矿和加工经验。巴西淡水河谷 巴西淡水河谷是最大的铁矿石、球团矿和镍生产商，同时也在锰、铁合金、铜、金、银和钴等方面开展业务。此外，公司还经营有矿山、铁路、船舶和港口等业务，以促进矿石物流运输。英美资源集团 英美资源集团是全球领先的矿业公司，为全球数十亿客户提供未来所需的金属和矿物产品，并向客户提供开采、加工、运输和产品营销服务。公司的产品涵盖钻石（戴比尔斯集团）、铜、铂族金属、作为钢铁生产原料的高品质铁矿石和炼焦煤以及镍，同时也开发农作物营养素项目。资料来源：必和必拓、力拓公司、巴西淡水河谷公司以及英美资源集团官网，国盛证券研究所 采取渗透策略，解决我国矿山机械产品的“市场准入难题”。采取渗透策略，解决我国矿山机械产品的“市场准入难题”。出于避免设备工作不稳定等风险，矿业巨头采购的矿山机械设备多来源于技术成熟的国际知名的工程机械厂商，如卡特比勒，小松等，形成进入壁垒。新进企业由于技术不稳定等原因，难以获得国际巨头企业的订单，进而无法获得新研发矿山机械设备的市场反馈。无法获得市场反馈，又会导致企业难以对矿山机械设备进行改进，提高其稳定性，进而更不可能打入国际矿业巨头的供应链，以上形成我国矿山机械企业的“市场准入难题”。为了解决这一悖论，我国企业主要是对三块市场进行渗透以获取设备的市场反馈，进而不断改进设备的技术稳定性。由于我国企业在矿山机械设备上存在价格优势，我国企业可以凭借这一优势逐步渗透进入该市场，为后续发展奠定基础。我国矿山机械行业集中度较低。我国矿山机械行业集中度较低。我国矿山机械设备总体可以分为三个层次：中低端、中高端及外资高端。中低端层次市场份额较大，竞争较为激烈，小企业数量众多。位于中高端竞争层次的主要为国内矿山机械设备龙头，如中信重工、北方重工和太原重型机械集团、郑州煤矿机械集团、徐工机械、三一重工、中联重科等，这些公司更注重产品服务和品牌建设。外资高端主要包括芬兰美卓、瑞典山特维克、美国特雷克斯等，这些公司研发实力雄厚、产品服务优质，拥有一批粘性较高的高质量客户。2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.38 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表67：矿山机械设备竞争格局 资料来源：观研报告网，国盛证券研究所 徐工矿山机械产品逐步打入国际巨头供应链，增长空间广阔。徐工矿山机械产品逐步打入国际巨头供应链，增长空间广阔。徐工机械矿山机械产品主要包括连续采煤机、掘锚一体机、后置掘锚机、地下铲运机、煤矿掘进机以及矿挖、矿卡、矿用平地机和矿用装载机等。徐工机械的矿山机械产品在 2021 年、2022 年和 2023年分别实现营业收入 35.75 亿元、51.33 亿元以及 58.61 亿元，占营业收入比重分别为3.06%、5.47%和 6.31%，2023 年同比增长 14.17%。目前，徐工机械已经有部分产品销往全球矿业巨头，预计今年徐工的矿山机械将获得进一步突破。今年 8 月 12 日，徐工集团与力拓集团共同签署全球合作框架协议。同时，徐工与力拓和中铝集团合资的 Simfer公司现场签署了几内亚矿山项目工作任务书，携手共助全球最大未开发铁矿西芒杜（Simandou）项目矿山开采。此次徐工成功中标几内亚西芒杜矿山项目，将提供成套核心矿山开采设备，其中包括数十台 230 吨矿用卡车、350 马力及 550 马力大型矿用平地机，合同总金额近 8 亿元。图表68：徐工机械近三年矿业机械营收及其增长率 资料来源：徐工机械 2022 年年度报告，iFinD，国盛证券研究所 2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.39 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.3 高机：徐工实力强劲，业绩高速增长高机：徐工实力强劲，业绩高速增长 高空作业机械种类丰富，形式多样。高空作业机械种类丰富，形式多样。高空作业平台是一种用于在高处进行各种工作任务的设备，通常用于让工人可以安全地接近高处的工作区域，例如建筑物外墙、桥梁、电线杆等。这些平台通常提供了一个相对平坦和稳定的工作表面，以确保工作人员的安全。高空作业平台相关产品主要有：剪叉式高空作业平台、曲臂式高空作业平台、直臂式高空作业平台、拖车式高空作业平台、铝合金高空作业平台、套缸式高空作业平台、蜘蛛式高空作业平台等七大类。图表69：高空作业平台分类 资料来源：智研咨询，国盛证券研究所 图表70：2019-2022 年中国高空作业平台市场结构情况 资料来源：华经情报网，智研咨询，第一工程机械网，国盛证券研究所 高空作业平台下游运用领域十分广泛，带来广阔市场空间。高空作业平台下游运用领域十分广泛，带来广阔市场空间。高空作业平台的下游运用领域包括建筑、船舶制造、飞机制造、钢结构安装及检修、建筑物装修及清洗、军事工程、仓储物流、机场及车站服务等行业。建筑业是高空作业平台的重要运用领域之一。就我国建筑业总产值来看，近十年我国建筑业总产值呈现逐步上升态势，2023 年建筑业总产值达到 315911.9 亿元，同比增长 1.26%。预计随着我国房地产政策利好逐步释放，建2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.40 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 筑业市场有望不断修复。从高空作业平台另一下游运用领域造船业来看，2020 年以来我国手持船舶订单量持续增加，年均复合增长率达到了 25.15%；自 2021 年以来，我国的新接船舶订单量均超过 4500 万载重吨。此外，随着我国 LNG 船以及大型邮轮建造能力的增强，我国造船业有望飞速发展，对高空作业机械的需求会持续提升。高空作业平台也运用于航空工业领域。2022 年航空工业市场规模约为 9779.6 亿元，同比增长 8.3%。预计建筑业、造船业以及航空工业等下游领域的不断发展将给高空作业机械带来广阔市场空间。图表71：2012 年-2023 年我国建筑业总产值 图表72：2013 年-2023 年我国造船完工量、新接船舶订单量以及手持船舶订单量 资料来源：人民网，国家统计局，iFinD，国盛证券研究所 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 图表73：2015 年-2022 年中国航空工业市场规模情况 资料来源：智研咨询，国盛证券研究所 我国高空作业平台仍有较大的渗透空间。我国高空作业平台仍有较大的渗透空间。与欧美发达国家相比，我国高空作业机械设备渗透率仍比较低。2022 年美国高空作业机械人均保有量为 23.12 台/万人，而我国高空作业平台人均保有量仅 3.45 台/万人，美国的人均保有量是中国的 6.7 倍；从产品渗透率（设备台数/GDP）来看，2022 年美国的渗透率为 3.03 台/亿美元而中国的渗透率为2.71 台/亿美元，仍有 0.3 台/亿美元的差距。目前，我国高空作业机械的渗透率仍比较低，未来有望进一步增加。2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.41 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表74：2022 年中美高空作业机械人均保有量对比 图表75：中美高空作业平台渗透率对比（注：产品渗透率=设备台数/GDP）资料来源：立鼎产业研究网，国盛证券研究所 资料来源：立鼎产业研究网，国盛证券研究所 相比于剪叉式，臂式高空作业平台适应性更强。相比于剪叉式，臂式高空作业平台适应性更强。臂式高空作业平台能够满足高度更高的作业需求，可以适应更为复杂的作业环境（如跨越一定的障碍或在一处升降），可进行多点作业，拥有更为灵活的作业方式。但同时，臂式高空作业平台现有市场占比仍比较低，潜在增长空间较大。据智研咨询，2022 年剪叉式高空作业平台占整个市场比重约为64.8%，而臂式高空作业平台占比约 26.7%，并且呈现逐年增加的趋势。随着我国国内制造企业逐步攻克臂式高空作业平台的核心技术，增加臂式高空作业平台的生产规模，臂式高空作业平台有望成为该行业新增长点。图表76：剪叉式高空作业平台和臂式高空作业平台区别 剪叉式高空作业平台 臂式高空作业平台 是一种常见的固定式高空作业设备，具有结构简单、操作方便、稳定性好等优点，适用于建筑工地、设备安装、保养维修等高度小于 10米的作业。具有更高的作业高度和更远的作业范围，可以覆盖更多的高空作业场景。适用于 10 米以上的高空作业。资料来源：华经产业研究院，swllift 官网，公司官网，国盛证券研究所 我国高空作业机械市场呈现龙头企业主导的竞争格局。我国高空作业机械市场呈现龙头企业主导的竞争格局。参与国内高空作业机械竞争的国外头部高空作业平台制造商主要有捷尔杰、特雷克斯等；国内的龙头主要有浙江鼎力、徐工机械、中联重科、临工重机、湖南星邦等。国内企业中，浙江鼎力拥有较大的市场0510152025美国中国2022年人均保有量 台/万人3.032.7100.511.522.533.52020年2021年2022年美国 台/亿美元中国 台/亿美元2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.42 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 份额，品牌竞争力强。据智研咨询，2022 年，浙江鼎力在国内高空作业平台的市场份额达到 36.40%。图表77：2023 年全球高空作业平台前 10 强排名情况 公司名称 2023 年营收（百万美元）2023 年排名 2022 年排名 JLG Industries（Inc.Hinowa）2998.6 1 1 Terex AWP 2118.23 2 2 XCMG（徐工机械）1501.8 3 3 Skyjack 1069 4 4 Dingli 1042 5 5 Haulotte 1004 6 6 Zoomlion 912.1 7 7 Time Manufacturing 761.35 8 8 LGMG 744.27 9 9 Sinoboom 604.74 10 11 资料来源：我的钢铁网，KHL，国盛证券研究所 徐工高机强势增长，迅速跻身行业龙头。徐工高机强势增长，迅速跻身行业龙头。徐工的高机主要有各种型号的越野剪叉、船厂机型（根据船厂特定工况需求设计）以及柴动直臂、绝缘斗臂车等等，品类繁多，覆盖了剪叉式及臂式高空作业平台两种类型。凭借着深厚的技术底蕴以及强大的研发实力，徐工机械在高空作业平台领域表现亮眼。2019 年，全球高空作业平台排名中，徐工机械排名第十八，但在 2023 年，徐工排名第三，增长迅猛。近五年来，徐工的高空作业机械产品营收高速增长，从 2019 年的 24.16 亿元上升至 2023 年的 88.83 亿元，每年增速均超过 30%，近四年年均复合增长率为 38.47%。2019 年至 2023 年，高空作业机械营收占比从 4.08%上升至 9.57%。继矿业机械之后，预计高空作业平台将成为徐工又一业绩增长点。图表78：2019 年-2023 年徐工的高空作业机械营收及同比增长 资料来源：徐工机械 2020-2023 年年度报告，国盛证券研究所 2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.43 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.4 传统传统工程机械业务：公司基石稳固，有望触底回升工程机械业务：公司基石稳固，有望触底回升 起重机械：位居全球前列，预期随行业周期触底回暖。起重机械：位居全球前列，预期随行业周期触底回暖。2023 年营收降幅收窄，整体表现可观。公司产品中汽车起重机、随车起重机位居国内行业第一；起重机械、移动式起重机持续保持全球第一；随车起重机、塔式起重机保持全球第三。起重机械是徐工营收占比较高的产品之一，2023 年起重机械营收占徐工总营收比重为 23%。2022 年和 2023年徐工机械在起重机械产品分别实现营收 238.6 亿、211.87 亿，同比分别下降 12.31%、11.20%，降幅略放缓，其原因在于海外业务出口部分抵消了国内需求低迷。22 年和 23年起重机械毛利率分别为 19.87%和 22.60%，同比 2.73pct，盈利能力提升。随着徐工采取“一稳一降三调整”措施以及起重机械的高端化发展，毛利率有望提升。2023 年，徐工的全地面和越野吊出口双突破 200 台，履带吊公司市场占有率继续领跑行业。起重机械业务的未来增长点主要在于国内机械更新换代周期和“以旧换新”政策以及国际化战略的不断推进：一方面随着国内工程机械更新周期的到来以及“以旧换新”政策拉动，徐工的起重机械国内销量有望降幅归零甚至回升，另一方面，随着公司国际化战略的不断推进，全地面、随车吊、港口吊等产品出口收入高速增长，成为起重机械的新增长点。图表79：徐工机械、中联重科以及三一重工起重机械产品营收、营收增速对比 图表80：2023 年徐工机械各类产品营业收入比重 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 图表81：徐工机械、中联重科以及三一重工起重机械产品毛利率对比 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 土方机械24%起重机械23%其他工程机械、备件及其他18%混凝土机械11%消防机械10%矿业机械6%道路机械4%桩工机械4!.62#.80#.37.46.87.60%0%5 %05 18年2019年2020年2021年2022年2023年徐工机械三一重工中联重科2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.44 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 土方机械：降幅大幅收窄。土方机械：降幅大幅收窄。徐工的土方机械主要包括挖掘机械和铲运机械。2022 年和2023 年徐工在土方机械业务分别实现营收 236.39 亿元、225.60 亿元，同比分别下降24.84%和 4.56%。土方机械业务对徐工营收的重要性逐步上升：2023 年，土方机械业务已经成为徐工营收占比最大的业务，占比 24%。在毛利率方面，徐工 22 年和 23 年土方机械分别实现毛利率 25.32%和 25.69%。一方面，徐工挖掘机械以及铲运机械有望从国内房地产市场修复以及万亿国债对基建的拉动中受益。另一方面，徐工的挖掘机械和铲运机械也将受益于电动化趋势。截至 2024 年 9 月，徐工已经推出 12 款电动/混动/氢能源装载机以及 2 款电动挖掘机；2023 年徐工新能源装载机增长翻番，行业第一。图表82：徐工机械、中联重科和三一重工土方机械营收及营收增速对比 图表83：徐工机械、中联重科和三一重工土方机械毛利率对比 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 混凝土机械：混凝土机械：2023 年营收增速转正。年营收增速转正。2023 年徐工混凝土机械占营收的比重为 11%。2022 年和 2023 年徐工在混凝土机械分别实现收入 95.02 亿元、104.25 亿元，分别同比-14.94%， 9.72%。徐工的混凝土机械在 2023 年营收增速同比转正，可能原因在于海外业务高速增长。2023 年上半年，徐工海外的混凝土搅拌车营收增长超 50%。徐工 22年、23 年混凝土机械的毛利率分别为 16.34%和 18.05%，盈利能力提升。徐工积极推进混凝土机械全球市场协同、技术协同、产能协同，促进混凝土机械业务进一步增长。预期随着电动化趋势不断推进、国内更新换代需求逐步显现以及海外市场不断拓展，徐工混凝土机械业务营收有望持续增长。27.37%.32%.69.050.10.150.20.250.30.352021年2022年2023年徐工机械三一重工中联重科2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.45 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表84：徐工机械、中联重科和三一重工混凝土机械营收及营收增速对比 图表85：徐工机械、中联重科和三一重工混凝土机械毛利率对比 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 桩工机械：处于市场领先地位，受行业下行周期影响，公司业务短期承压。桩工机械：处于市场领先地位，受行业下行周期影响，公司业务短期承压。徐工机械的桩工机械稳居全球第一阵营，2023 年营收占徐工总营收的 4%。徐工在 2022 年和 2023年分别就桩工机械实现营业收入 77.70 亿元、34.59 亿元，同比分别-13.20%、-55.48%，降幅较大，业务承压。未来可能随着国内行业修复、设备更新替换，以及海外市场的进一步拓展，徐工的桩工机械产品营收将逐步恢复。图表86：徐工机械与三一重工桩工机械营收及其增速对比 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 17.53.34.05.050.10.150.20.250.32021年2022年2023年徐工机械三一重工中联重科2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.46 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 我们预计公司我们预计公司 2024-2026 年，公司营业总收入分别为年，公司营业总收入分别为 1004、1135、1307 亿元，同亿元，同比增速分别为比增速分别为 8.1%、13.0%、15.1%；归母净利润分别为；归母净利润分别为 65.7、83.4、109.2 亿亿元，同比增速分别为元，同比增速分别为 23.3%、26.9%、31.0%。公司主营业务收入拆分预测如下：起重机械：起重机械：2023 年，公司产品中汽车起重机、随车起重机位居国内行业第一；起重机械、移动式起重机持续保持全球第一；随车起重机、塔式起重机保持全球第三。2023 年，受到国内工程机械行业整体下行的影响，公司起重机械业务承压。但随着于工程机械设备更新换代周期到来、“以旧换新”等政策利好逐步释放以及国际化战略的持续推进，起重机械业务有望在 2024 年触底并于 2025 年恢复正增长。我们预计 2024-26 年起重机械业务收入分别为 201.27、211.34、232.47 亿元，营收增速分别为-5%、5%、10%，营业收入占比分别为 20.0%、18.6%、17.8%。随着徐工采取“一稳一降三调整”措施以及起重机械的高端化发展，我们预计 2024 年-2026 年起重机械毛利率小幅上升，分别为22.0%、22.5%、22.8%。土方机械：土方机械：由于 2022 年和 2023 年国内房地产业不景气以及工程机械行业下行，徐工土方机械业务承压。随着房地产和万亿国债政策红利逐步释放、工程机械更新周期到来以及电动化替代趋势，我们预期 2024 年国内的土方机械需求将达到底部，随后需求逐步增加。从海外看，我们预期 2024 年徐工对亚非拉等新兴市场国家的出口力度将进一步加强。我们预计 2024 年-2026 年土方机械业务收入分别为 214.32、225.04、247.54 亿元，营收增速分别为-5%、5%、10%，营业收入占比分别为 21.3%、19.8%、18.9%，预计未来中大挖占比提升，未来依托产品结构优化和降本增效，公司毛利率有望小幅上升，2024-2026 年分别为 26.0%、26.5%、26.8%。混凝土机械：混凝土机械：徐工积极推进混凝土机械全球市场协同、技术协同、产能协同，并加之电动化趋势、以及海外市场不断拓展，徐工混凝土机械业务营收有望持续增长。我们预计2024-26 年混凝土机械业务收入分别为 114.68、126.15、138.76 亿元，营收增速分别为10%、10%、10%，毛利率稳定在 18%。矿业机械：矿业机械：矿业机械是徐工的战略新兴产业，也是徐工的高增长业务之一。随着国内外采矿业需求的不断增加且徐工矿业机械正在逐步切入全球矿业巨头的供应链，矿业机械营收未来几年有望保持高增速。我们预计 2024-26 年矿业机械业务收入分别为 87.91、131.87、197.80 亿元，营收增速分别为 50.0%、50.0%、50.0%，营业收入占比分别为8.8%、11.6%、15.1%。按照行业常规，下游矿企对矿业机械的价格不敏感，且矿业机械的进入壁垒、生产壁垒比其他工程机械产品更高，因此毛利率更高，我们预计 2024-26 年公司矿业机械业务毛利率分别为 25%/28%/32%。高空作业机械：高空作业机械：高空作业机械同样是徐工的战略新兴产业，也是徐工的高增长业务之一。2023 年高空作业机械徐工排名全球第三，凸显徐工在高机方面的强大实力。相比于欧美市场，我国的高空作业机械仍有较大的市场渗透空间，给徐工的高空作业机械带来较大市场机会。我们预计 2024-26 年高空作业机械业务收入分别为 119.92、149.90、172.39亿元，营收增速分别为 35%、25%、15%，营业收入占比分别为 11.9%、13.2%、13.2%，毛利率稳定在 30%。道路道路机械：机械：国内需求相对稳定，期待海外市场占比提升推动公司增长。我们预计 2024-26年道路机械业务收入分别为38.18、40.09、42.10亿元，营收增速分别为0.0%、5.0%、5.0%，营业收入占比分别为 3.8%、3.5%、3.2%，毛利率稳定在 20%。2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.47 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 桩工机械：桩工机械：徐工的桩工机械稳居全球第一阵营。随着国内工程机械需求回暖、海外市场拓展顺利，桩工机械将恢复增长。我们预计 2024-26 年桩工机械业务收入分别为 36.32、39.96、43.95 亿元，营收增速分别为 5.0%、10.0%、10.0%，营业收入占比分别为 3.6%、3.5%、3.4%，毛利率稳定在 18%。其他工程机械、备件及其他：其他工程机械、备件及其他：主要为零部件和后市场服务业务，预计此类业务处于稳定增长状态。我们预计 2024-26 年其他工程机械、备件及其他收入分别为 191.52、210.68、231.74 亿元，营收增速分别为 15.0%、10.0%、10.0%，营业收入占比分别为 19.1%、18.6%、17.7%，毛利率稳定在 18%。2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.48 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表87：徐工机械收入分拆 2023A 2024E 2025E 2026E 合计合计 营业总收入（百万元）92848 100414 113502 130676 YOY-1.0%8.1.0.1%毛利率（%）22.4.6#.3$.3%起重机械起重机械 收入（百万元）21187 20127 21134 23247 yoy-11.2%-5.0%5.0.0%毛利率（%）22.6.0.5.8%占比（%）22.8 .0.6.8%土方机械土方机械 收入（百万元）22560 21432 22504 24754 yoy-4.6%-5.0%5.0.0%毛利率（%）25.7&.0&.5&.8%占比（%）24.3!.3.8.9%混凝土机械混凝土机械 收入（百万元）10425 11468 12615 13876 yoy 9.7.0.0.0%毛利率（%）18.1.0.0.0%占比（%）11.2.4.1.6%高空作业机械高空作业机械 收入（百万元）8883 11992 14990 17239 yoy 35.65.0%.0.0%毛利率（%）30.00.00.00.0%占比（%）9.6.9.2.2%矿业机械矿业机械 收入（百万元）5861 8791 13187 19780 yoy 14.2P.0P.0P.0%毛利率（%）20.0%.0(.02.0%占比（%）6.3%8.8.6.1%桩工机械桩工机械 收入（百万元）3459 3632 3996 4395 yoy-55.5%5.0.0.0%毛利率（%）15.0.0.0.0%占比（%）3.7%3.6%3.5%3.4%道路机械道路机械 收入（百万元）3818 3818 4009 4210 yoy-5.4%0.0%5.0%5.0%毛利率（%）20.0 .0 .0 .0%占比（%）4.1%3.8%3.5%3.2%其他工程机械、其他工程机械、备件及其他备件及其他 收入（百万元）16654 19152 21068 23174 yoy 24.9.0.0.0%毛利率（%）18.4.0.0.0%占比（%）17.9.1.6.7%资料来源：iFinD，国盛证券研究所 首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。我们选取了和公司同属于工程机械行业的 4 家龙头企业作为可比公司：三一重工、柳工、中联重科、恒立液压。2024-2025 年，上述可比公司2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.49 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 平均 PE 为 18/14X，而当前股价对应公司 PE 为 11/9X，公司估值低于可比公司估值。徐工机械是国内工程机械行业龙头企业，持续推动产品进行高端化、绿色化、智能化转型，有望受益于工程机械电动化、国内更新替换周期、以及海外市场进一步开拓。鉴于国内市场有望实现触底反弹，加之公司在海外市场表现强势，徐工机械理应赋予更高的龙头溢价、国内底部反转溢价、以及海外成长溢价，首次覆盖给予“买入”评级。图表88：徐工机械可比公司对比 证券简称证券简称 总市值总市值（亿元）（亿元）净利润（亿元）净利润（亿元）YOY（%）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 三一重工 1,367 61.6 79.2 35.3 27.1 22.2 17.3 1.9 1.8 中联重科 516 44.3 56.6 29.8 22.4 11.7 9.1 0.9 0.8 柳工 185 14.5 19.2 59.6 30.0 12.8 9.6 1.0 1.0 恒立液压 685 27.3 32.2 10.1 19.3 25.1 21.3 4.2 3.7 平均值 17.9 14.3 2.0 1.8 徐工机械 733 65.7 83.4 23.3 26.9 10.8 8.5 1.2 1.0 资料来源：wind，国盛证券研究所（注：三一重工、柳工、中联重科、恒立液压的数据选自 2024 年 9 月 9 日 wind 一致预测）2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.50 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 风险提示风险提示 国内下游行业需求不足风险国内下游行业需求不足风险。若国内挖机行业再次出现下滑，公司营收可能不及预期。预期国内工程机械需求动力主要来源于生命周期迭代，下游房地产和基建行业需求趋稳的情况下，行业整体实现正增长。但考虑到工程机械行业受下游房地产和基建行业影响较大，目前国内这些关键下游行业市场状况尚未明确清晰，若出现违背预期的情况，可能影响公司业绩稳定性和可预见性，使公司营收整体不及预期，盈利能力下滑，抗风险能力减弱。海外市场风险海外市场风险。若海外贸易壁垒再次扩大，公司盈利能力可能减弱。公司目前海外收入增速明显，预期海外贸易壁垒不再扩大，可维持现状。但目前国际局势不断变动，政治、经济、法律和文化差异等因素具有不确定性风险，现美国对工程机械行业加征关税、欧盟征收反倾销税，若未来税率再次上调，海外贸易风险加大，公司销售毛利率、销售净利率可能受到较大影响，营收、利润降低，盈利能力减弱。汇率波动风险汇率波动风险。若汇率出现较大波动，公司业绩稳定性可能下滑。作为全球市场运营的企业，公司的财务表现受汇率波动影响显著，预期汇率保持平稳。若汇率出现较大波动，其不稳定性可能导致实际收益与预期存在较大差异。信用减值风险信用减值风险。公司存在合同另一方未能履行义务而导致本公司金融资产产生损失的风险，可能使公司资产、利润减少。2024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.51 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5% 5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10% 10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 地址：上海市浦东新区南洋泾路 555 号陆家嘴金融街区 22栋 邮编：100077 邮编：200120 邮箱： 电话：021-38124100 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：330038 邮编：518033 传真：0791-86281485 邮箱： 邮箱： 2024 09 13年 月 日

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中岩大地-公司研究报告-岩土工程龙头利润大增开辟高增长赛道新起航-240911（16页）.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20 19 022 816:59 岩土工程龙头利润大增，开辟高增长赛道新起航 中岩大地(003001)事件概述事件概述 公司发布 2024 年中报。2024 年上半年，公司实现营业收入4.09 亿元，同比下降 10.67%；实现归母净利润 0.20 亿元，同比增长 250.27%。分析判断分析判断:岩土工程龙头，开拓高增长赛道，盈利能力大幅提升岩土工程龙头，开拓高增长赛道，盈利能力大幅提升 公司是我国岩土工程龙头企业，行业资质领先，深耕岩土工程领域近 16 年，拥有 DMC 桩、SJT、DDM 等多项核心技术，自研岩土固化剂材料，“核心技术 核心材料”打造联合壁垒。公司前期受房地产业务拖累，业绩下滑，现已开辟蕴含高增长潜力的新赛现已开辟蕴含高增长潜力的新赛道，业务结构显著优化。道，业务结构显著优化。2024Q1 公司新接订单主要集中在核电、港口、水利、高速公路等领域，地产仅占比约 17%，后续地产占比有望继续下降。公司中标多个国家重点项目和工程建设，如张靖皋大桥、金七门核电、浙江某重点港口、平陆运河等，综合实力可见一斑，高难度项目打造品牌效应，助于业务开拓。20242024 年公司发布股票期权激励计划，年公司发布股票期权激励计划，以 2023 年净利润为基数，按目标值计算，2024、2025 年公司净利润增长率分别不低于300%、500%，对应目标净利润分别为 0.55 亿元、0.83 亿元，该激励计划绑定核心高管、中层及骨干，提高凝聚力及员工积极性。公司利润大幅增长，上半年实现归母净利润 0.20 亿元，同比增长 250.27%，销售毛利率、净利率分别为 21.24%、5.00%，分别同比提升 5.25pct、4.41pct。开辟核电水电、港口桥梁等新赛道，蕴含高增长潜力开辟核电水电、港口桥梁等新赛道，蕴含高增长潜力 核电核准机组增加，新建核电项目配套的岩土工程项目工程量或核电核准机组增加，新建核电项目配套的岩土工程项目工程量或倍增。倍增。我国核电建设步伐加快，2022 年、2023 年每年核准 10 台核电机组，2024 年 8 月国务院常务会核准 5 个工程，合计 11 台机组。2024 年 1-7 月，我国核电基本建设投资完成额 555 亿元，同比增长 26.5%。据国家能源局，2023 年我国核电装机量 44GW，根据“十四五”现代能源体系规划和中国核能行业协会双碳目标下中国核电发展研究预测，2025 年、2030 年、2035 年中国核电装机量将分别达到 70GW、110GW、150GW（2023-2035 年CAGR 为 11%），每年将核准开工 8-10 台机组。核电选址要求严苛，目前优质天然核电地址难寻，核岛由于安全性要求，仍要求建设在海边基岩，但其配套辅助设施，或将建设在海泥上，衍生出倍增的陆域形成、地基处理、桩基础、基坑支护等岩土工程，公司预计核电项目岩土工程部分每年约有 150 亿规模。公司成功斩获核电工程岩土工程订单，严格准入壁垒、示范效应公司成功斩获核电工程岩土工程订单，严格准入壁垒、示范效应及客户粘性助力公司持续突破。及客户粘性助力公司持续突破。据公司 2024 年 6 月公布的投资者关系管理信息，公司近期成功中标某核电工程地基处理、陆域形成及基坑支护工程设计，并以联合体成员身份中标某核电厂临 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级：增持 上次评级：首次覆盖 目标价格：目标价格：最新收盘价：21.79 Table_Basedata 股票代码：股票代码：003001 52 周最高价/最低价：23.91/9.26 总市值总市值(亿亿)27.61 自由流通市值(亿)15.94 自由流通股数(百万)73.17 Table_Pic 分析师：杨伟分析师：杨伟 邮箱： SAC NO：S1120519100007 联系电话：分析师：戚舒扬分析师：戚舒扬 邮箱： SAC NO：S1120523110001 联系电话：联系人：王丽丽联系人：王丽丽 邮箱： SAC NO：联系电话：华西化工&建筑团队联合覆盖 相关研究相关研究 -45%-29%-13%36 23/092023/122024/032024/062024/09相对股价%中岩大地沪深300证券研究报告|公司动态报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2024 年 09 月 11 日 146707 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 建区地基处理 EPC 项目。水利水电港口发展提速，桥梁项目加固深度水利水电港口发展提速，桥梁项目加固深度全球领先全球领先 水电方面，水电方面，西藏水能资源丰富，全区水力资源理论蕴藏量 1.88万亿 kW，约占全国总量的 1/3，居全国首位。西藏水能资源主要集中分布在藏南和藏东，即雅鲁藏布江、怒江、澜沧江和金沙江干流。其中，雅鲁藏布江流域干流水能最丰富，其下游大拐弯地区堪称世界水能富集之最。“十四五”现代能源体系规划指出，要积极推进水电基地建设，推动金沙江上游、雅砻江中游、黄河上游等河段水电项目开工建设，实施雅鲁藏布江下游水电开发等重大工程。水利方面，水利方面，2024 年 1-7 月完成水利建设投资 6894 亿元，同比增长 12.8%。今年以来，国家水网建设进一步提速，引江济淮二期、引汉济渭二期等重大引调水工程加快建设。西藏拉萨旁多引水、福建金门供水水源保障等 15 项水网工程开工建设。港口方面，港口方面，2024 年 6 月，交通运输部发布关于新时代加强沿海和内河港口航道规划建设的意见，指出要加快建设国家港口枢纽体系，港口建设有望迎来快速发展期。桥梁方面，桥梁方面，公司成功中标高难度桥梁地下工程项目。张静皋大桥跨径 2300m，为世界最大跨径桥梁，公司采用超高压旋喷桩SJT 工艺对基底进行加固，加固深度超 70m，为世界最深的大面积旋喷桩处理深度。投资建议投资建议 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 11.22/24.21/34.95亿元，归母净利润分别为 0.76/2.07/3.34 亿元，EPS 分别为0.60/1.63/2.64 元，对应 9 月 11 日 21.79 元收盘价，PE 分别为36/13/8 倍。可比公司上海港湾、苏文电能、易普力，2024-2026 年PE 均值为 17/14/11 倍，我们认为公司是岩土工程龙头，上半年通过优化业务结构，利润已大幅增长，公司开辟核电水电、港口桥梁等高增长新赛道，依托 DMC 桩、SJT、DDM 等核心技术 自研岩土固化剂材料打造联合壁垒，后续业绩有望加速释放，较可比公司，应享有估值溢价。首次覆盖，给予公司“增持”评级。风险提示风险提示 核电建设投资不及预期的风险；水电建设投资不及预期的风险。盈利预测与估值盈利预测与估值 财务摘要 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入(百万元)897 916 1,122 2,421 3,495 YoY（%）-34.9%2.2.45.9D.3%归母净利润(百万元)-144 19 76 207 334 YoY（%）-229.23.102.61.4a.9%毛利率（%）3.5.2#.9%.8%.7%每股收益（元）-1.14 0.15 0.60 1.63 2.64 ROE-12.0%1.6%6.3.6.1%市盈率-19.07 145.07 36.28 13.37 8.26 PYuZsUcVnXnXfWpOnPmP8ObP7NoMpPtRsOfQnNzQfQmNnO7NqQvMvPoOqPvPsQnP 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 正文目录 1.岩土工程龙头，开辟高增长新赛道.4 1.1.中岩大地：岩土工程龙头再启程，推行股权激励.4 1.2.阵痛期已过，业务结构优化、盈利能力回升.5 2.开辟核电水电、港口桥梁等新赛道，蕴含高增长潜力.6 2.1.核电建设核准增多，岩土工程需求有望倍增.6 2.2.水利水电港口发展提速，桥梁项目加固深度全球领先.10 3.投资建议.12 4.风险提示.12 图表目录 图 1 公司发展历程.4 图 2 公司股权结构.5 图 3 2024H1，公司营收同比下降 10.67%.6 图 4 2024H1，公司归母净利润同比增长 250.27%.6 图 5 2022年以来，公司毛利率、净利率持续提升.6 图 6 公司主要业务毛利率持续提高.6 图 7 截至 2022年底，我国核电发电量占我国总发电量的比重较低.7 图 8 我国新增商运核电机组数量.7 图 9 我国累计商运核电机组数量.7 图 10 2024 年 1-7月，中国核电基本建设投资完成额同比增长 26.5%.8 图 11 核岛及常规岛.8 图 12 我国核电厂分布在沿海地区.9 图 13 预计 2035 年我国核电装机量将达 150GW，2023-2035 年 CAGR 为 11%.10 图 14 西藏自治区标准以上河流在各水系中分布数量.10 图 15 2024 年 1-7月中国水利管理业固定资产投资完成额同比增长 28.9%.11 表 1 2024-2025 年公司股票期权激励目标.5 表 2 公司股权激励人员名单.5 表 3 可比公司估值.12 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 1.1.岩土工程龙头，开辟高增长岩土工程龙头，开辟高增长新赛道新赛道 1.1.1.1.中岩大地：岩土工程龙头再启程，推行股权激励中岩大地：岩土工程龙头再启程，推行股权激励 岩土工程龙头再启程，聚焦核电水电、港口大桥、新能源等新领域。岩土工程龙头再启程，聚焦核电水电、港口大桥、新能源等新领域。公司成立于 2008 年，为我国岩土工程龙头企业。公司是国家高新技术企业，在地基基础行业深耕近 16 年，拥有地基基础工程专业承包壹级资质、岩土工程设计甲级等一系列岩土工程领域必要的业务资质。公司坚持以“核心技术 核心材料”为发展方向，聚焦核电、水利水电、港口、跨江跨海桥隧及风电光伏等关键领域，是集总承包、专业承包、勘察、设计、施工为一体的综合服务商。公司积极参与并中标国家重点项目和工程建设，如国家会议中心二期、张靖皋大桥、金七门核电、浙江某重点港口、平陆运河、雄安新区城际铁路雄安站等多个项目。“核心技术“核心技术 核心材料”双轮驱动。核心材料”双轮驱动。公司掌握多项核心技术，拥有多项国家专利，如高速高压搅喷复合桩技术（DMC 桩）、智能感知超级旋喷技术（SJT）、加固改造与地下空间开发系列技术、施工信息数字化动态监测技术（DDM）等；公司自研岩土固化剂材料，该材料是根据岩土特点和工程性能要求开发的无机水硬性非金属胶凝材料系列，主要应用于港口、核电、水利、公路、铁路、工业与民用建筑和市政等工程领域，未来应用场景有望继续拓展。图 1 公司发展历程 公司股权集中，专业核心团队享有较大话语权。公司股权集中，专业核心团队享有较大话语权。截至 2024 年中报，公司控股股东、实际控制人为王立建，直接持股 27.23%，与武思宇、吴剑波为一致行动人。公司股权集中，核心管理层持股超过 51%，提高决策效率。公司团队核心成员拥有高学历、具备岩土工程类丰富的实践经验，部分管理层具备国际领先建筑咨询公司、国内设计院履历，核心管理团队高度专业化。证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 图 2 公司股权结构 ，截至 2024 年中报 公司推行股票期权激励计划，提高凝聚力及员工积极性。公司推行股票期权激励计划，提高凝聚力及员工积极性。2024 年 6 月 4 日，公司发布关于公司 2024 年股票期权激励计划首次授予登记完成的公告，公司以2023 年净利润为基数进行股票期权激励，以目标值计算，2024、2025 年公司净利润目标分别为 0.55 亿元、0.83 亿元，股票期权授予价格为 11.25 元/份。该激励计划绑定核心高管、中层及骨干，提高凝聚力及员工积极性。表 1 2024-2025 年公司股票期权激励目标 净利润亿元净利润亿元 2023 年年 2024 年年 2025 年年 目标值(Am)0.14 0.55 0.83 触发值（An）0.14 0.42 0.57 表 2 公司股权激励人员名单 序序号号 姓名姓名 职务职务 获授的股票期权获授的股票期权数量（万份）数量（万份）占授予股票期权占授予股票期权总数的比例总数的比例 占本激励计划草案公告占本激励计划草案公告日股本总额的比例日股本总额的比例 1 牛辉 董事、副总经理 8.5 3.54%0.07%2 刘艳 董事会秘书 2.9 1.21%0.02%3 张会娟 财务总监 3.5 1.46%0.03%董事、高级管理人员（3 人）14.9 6.21%0.12%4 中层管理人员及核心骨干（47 人）180.1 75.04%1.41%5 预留部分 45.0 18.75%0.35%合计合计 240 100%1.88%1.2.1.2.阵痛期已过，业务结构优化、盈利能力回升阵痛期已过，业务结构优化、盈利能力回升 阵痛期已过，阵痛期已过，24Q124Q1 地产行业占新签订单比重仅为地产行业占新签订单比重仅为 17%。自 2020 年以来，经历公共卫生事件与房地产行业下行的双重影响，营收与利润规模下滑。近年来公司聚焦于核电、港口、水利水电及跨江跨海桥隧等关键领域，地产在营收中占比明显下降。据公司招股说明书，2017-2019年地产相关业务占比分别为67.27%、62.13%、63.35%。证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 2024Q1 公司新接订单主要集中在核电、港口、水利、高速公路、地产等领域，其中地产占比约 17%。2023 年以来，公司业绩持续回暖；2024 年上半年，公司实现收入 4.09 亿元，同比降低 10.67%；实现归母净利润 0.20 亿元，同比增长 250.27%。得益于业务结构优化及业务量提升，公司盈利能力回升，销售毛利率 21.24%，净利率 5.00%。分业务看，公司岩土工程和产品销售的合计营收占比常年占公司总营收的 90%以上，2022 年以来，两部分业务的盈利能力均开始上行，2024H1 公司岩土工程/产品销售的毛利率分别为 22%和 15%，分别同比增加 5.53pct、7.55pct。图 3 2024H1，公司营收同比下降 10.67%图 4 2024H1，公司归母净利润同比增长 250.27%图 5 2022 年以来，公司毛利率、净利率持续提升 图 6 公司主要业务毛利率持续提高 2.2.开辟核电水电、港口桥梁等新赛道，蕴含高增长潜力开辟核电水电、港口桥梁等新赛道，蕴含高增长潜力 2.1.2.1.核电建设核准增多，岩土工程需求有望倍增核电建设核准增多，岩土工程需求有望倍增 -40%-30%-20%-10%0 04681012141620202021202220232024H1营业收入 亿元同比增长 右轴-300%-200%-100%00 000%-1.5-1.0-0.50.00.51.01.520202021202220232024H1归母净利润 亿元同比增长 右轴-20%-15%-10%-5%0%5 %0 202021202220232024H1毛利率净利率-5%0%5 % 22H12022年2023H12023年2024H1岩土工程产品销售 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 国际范围看，我国核电发电量绝对数较大，但相对占比小，仍存较大发展空间。国际范围看，我国核电发电量绝对数较大，但相对占比小，仍存较大发展空间。2022 年，我国核电发电量为 4177.8 亿千瓦时，仅次于美国，位列全球第二，同年我国核电发电量占我国总发电量的比重仅占 4.7%，仍有较大发展空间。20222022 年以来我国核电建设步伐加快。年以来我国核电建设步伐加快。2022 年、2023 年每年核准 10 台核电机组，2024 年 8 月 19 日，经国务院常务会议审议，决定核准江苏徐圩一期、广东陆丰一期、山东招远一期、浙江三澳二期、广西白龙一期 5 个工程，合计 11 台机组。2024 年 1-7 月，我国核电基本建设投资完成额 555 亿元，同比增长 26.5%。图 8 我国新增商运核电机组数量 图 9 我国累计商运核电机组数量 012345678我国新增商运核电机组数量 台0102030405060我国累计商运核电机组数量 台图 7 截至 2022 年底，我国核电发电量占我国总发电量的比重较低 0 0Pp%伊朗阿联酋巴西荷兰印度中国墨西哥南非阿根廷日本巴基斯坦德国白俄罗斯加拿大英国罗马尼亚美国俄罗斯西班牙亚美尼亚韩国瑞士瑞典芬兰保加利亚捷克斯洛文尼亚匈牙利比利时斯洛伐克乌克兰法国核电发电量占比 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 核电选址要求严苛，目前优质天然核电选址难寻，新建的核电项目需要更多岩核电选址要求严苛，目前优质天然核电选址难寻，新建的核电项目需要更多岩土工程。土工程。压水堆核电站主要由核岛、常规岛和电站配套设施（BOP）等组成，核岛由核反应堆厂房和核辅助厂房构成。核电站选址对人口密度与分布、土地及水资源利用、动植物生态状况、农林渔业、工矿企业、电网连接、地质、地形、地震、海洋与陆地水文、气象等因素都有严格的要求，对地面塌陷、沉降或隆起，斜坡不稳定性，基土液化等多方面有严格标准。我国核电站多分布在沿海地区，过去如秦山、大亚湾等核电站的相关设施全部建在海边岩石上，地质情况好，所需要的岩土工程量少。近年来，天然的符合核电建设的优质地址减少，新审批的项目核岛建在海边基岩上，常规岛和BOP 或将放在海泥里，未来，核电站建设的部分或全部设施需建设在海泥中。核电站对安全性要求极高，因而对岩土工程提出了非常高的要求，衍生出较原来倍增的陆域形成、地基处理、桩基础、基坑支护等岩土工程。图 10 2024 年 1-7 月，中国核电基本建设投资完成额同比增长 26.5%图 11 核岛及常规岛 -40%-20%0 00020030040050060070080090010002008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年1-7月中国:电源基本建设投资完成额:核电:累计值中国:电源基本建设投资完成额:核电:累计同比 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 图 12 我国核电厂分布在沿海地区 据国家能源局，2023 年我国核电装机量为 44GW，根据“十四五”现代能源体系规划和中国核能行业协会双碳目标下中国核电发展研究的预测，未来中国核电装机量 2025 年达到 70GW，2030 年达到 110GW、2035 年达到 150GW（20232023-20352035 年年CAGRCAGR 为为 11%），每年将核准开工 8-10 台机组，公司预计岩土工程部分每年约有 150亿规模。据公司 2024 年 6 月公布的投资者关系管理信息，公司近期成功中标某核电工程公司近期成功中标某核电工程地基处理、陆域形成及基坑支护工程设计，并以联合体成员身份中标某核电厂临建地基处理、陆域形成及基坑支护工程设计，并以联合体成员身份中标某核电厂临建区地基处理区地基处理 EPCEPC 项目项目，目前正在有序进行中。综合考虑核电工程建设的高增长，选址严苛对地下岩土工程的需求提升，公司在岩土工程技术及材料方面的领先地位，公司已率先斩获核电工程地下岩土工程订单、核电安全性要求极高而树立的行业准入壁垒及客户粘性等多因素，我们预计公司在核电清洁能源领域有望持续突破。证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 2.2.2.2.水利水电港口发展提速，桥梁项目加固深度全球领先水利水电港口发展提速，桥梁项目加固深度全球领先 西藏水力资源丰富西藏水力资源丰富。据谭继文促进雪域高原经济社会环境协调发展推进能源绿色革命，保障国家能源安全西藏水电发展历程和发展展望，西藏全区水力资源理论蕴藏量 1.88 万亿 kW，约占全国总量的 1/3；技术可开发量 1.76 亿 kW，约占全国总量的 1/4，均居全国首位。西藏水能资源主要集中分布在藏南和藏东，即雅鲁藏布江、怒江、澜沧江和金沙江干流。其中，雅鲁藏布江流域干流水能最丰富，理论蕴藏量近 8000 万 kW，而雅鲁藏布江下游大拐弯地区堪称世界水能富集之最。水电方面，水电方面，“十四五”现代能源体系规划指出，要积极推进水电基地建设，推动金沙江上游、雅砻江中游、黄河上游等河段水电项目开工建设。实施雅鲁藏布江下游水电开发等重大工程。图 13 预计 2035 年我国核电装机量将达 150GW，2023-2035 年 CAGR 为 11%图 14 西藏自治区标准以上河流在各水系中分布数量 447011015002040608010012014016020232025E2030E2035E中国核电装机量GW050010001500200025003000数量 条 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 水利方面，水利方面，2020 年下半年以来，中国水利管理业固定资产投资完成额重拾增势，2024 年 1-7 月，该指标累计同比增长 28.9%。2024 年 1-7 月完成水利建设投资 6894亿元，同比增长 12.8%，其中增发国债安排的水利项目完成投资 2585 亿元。1-7 月，全国实施水利项目 4 万个，同比增长 17%，其中新开工 2.6 万个，同比增长 23.9%；全国开工 34 项重大水利工程，较去年同期多 8 项，总投资 2082.5 亿元，同比增加954.9 亿元。2024 年 5 月，党中央、国务院印发国家水网建设规划纲要，明确到 2035 年，基本形成国家水网总体格局，国家水网主骨架和大动脉逐步建成，省市县水网基本完善，构建与基本实现社会主义现代化相适应的国家水安全保障体系。今年以来，国家水网建设进一步提速，引江济淮二期、引汉济渭二期等重大引调水工程加快建设。图 15 2024 年 1-7 月中国水利管理业固定资产投资完成额同比增长 28.9%-40%-20%0 0 04/2/12004/12/12005/10/12006/8/12007/6/12008/4/12009/2/12009/12/12010/10/12011/8/12012/6/12013/4/12014/2/12014/12/12015/10/12016/8/12017/6/12018/4/12019/2/12019/12/12020/10/12021/8/12022/6/12023/4/12024/2/1中国:固定资产投资完成额:水利管理业:累计同比 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59“西藏拉萨旁多引水、福建金门供水水源保障等 15 项水网工程开工建设。云南滇中引水二期、河北雄安干渠等一批水网骨干工程前期工作加快推进”。港口方面，港口方面，2024 年 6 月，交通运输部发布关于新时代加强沿海和内河港口航道规划建设的意见，指出要加快建设国家港口枢纽体系，全面攻坚国家高等级航道，打通内河航运堵点卡点，实施内河水运体系联通工程，着力推进一体化发展，高质量构建现代化的港口与航道体系，全面推动全国规划落地实施，港口建设有望迎来快速发展期。桥梁方面，公司成功中标高难度桥梁地下工程项目，加固深度全球领先。公司桥梁方面，公司成功中标高难度桥梁地下工程项目，加固深度全球领先。公司地下加固深度超地下加固深度超 70m70m，为世界最深，为世界最深的大面积旋喷桩处理深度的大面积旋喷桩处理深度。据公司投资者关系纪要，张静皋大桥的跨径 2300m，为世界最大跨径桥梁，根据设计需要，需要在长江两侧设置超大规模支护转结构复合地连墙锚碇基础。由于基础处理深度深、处理面积大，为了加大基底摩擦系数，提高地基承载力，减少基坑开挖深度，降低施工风险，减少锚碇结构蠕变，采用超高压旋喷桩 SJT 工艺对基底进行加固。SJT 工艺在诸多旋喷工艺中喷射能量最大，加固体桩径大，施工效率高（比传统施工工艺提高 2-3 倍），加固深度超 70m（为世界最深的大面积旋喷桩处理深度）。3.3.投资建议投资建议 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 11.22/24.21/34.95 亿元，归母净利润分别为 0.76/2.07/3.34 亿元，EPS 分别为 0.60/1.63/2.64 元，对应 9 月 11 日21.79 元收盘价，PE 分别为 36/13/8 倍。可比公司上海港湾、苏文电能、易普力，2024-2026 年 PE 均值为 17/14/11 倍，我们认为公司是岩土工程龙头，上半年通过优化业务结构，利润已大幅增长，公司开辟核电水电、港口桥梁等高增长新赛道，依托DMC 桩、SJT、DDM 等核心技术 自研岩土固化剂材料打造联合壁垒，后续业绩有望加速释放，较可比公司，应享有估值溢价。首次覆盖，给予公司“增持”评级。表 3 可比公司估值 EPS（元）（元）PE 证券代码证券代码 可比公司可比公司 收盘价（元）收盘价（元）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 605598.SZ 上海港湾 17.28 0.90 1.23 1.59 19.21 14.1 10.95 300982.SZ 苏文电能 15.82 1.13 1.42 1.76 14.03 11.14 9.01 002096.SZ 易普力 11.65 0.62 0.73 0.87 18.74 15.89 13.40 均值均值 0.88 1.13 1.41 17.33 13.71 11.12 注：上海港湾、苏文电能相关数据来自 Wind 一致预期，PE 以 2024 年 9 月 11 日收盘价计算 4.4.风险提示风险提示 核电建设投资不及预期的风险；水电建设投资不及预期的风险。证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 利润表（百万元）利润表（百万元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业总收入 916 1,122 2,421 3,495 净利润 14 69 180 276 YoY(%)2.2.45.9D.3%折旧和摊销 24 12 9 7 营业成本 759 854 1,797 2,598 营运资金变动-159-72-89 28 营业税金及附加 3 5 10 14 经营活动现金流-107 40 113 321 销售费用 20 16 39 61 资本开支-46-26-28-8 管理费用 77 84 202 282 投资 37 0 0 0 财务费用-9-7-6-8 投资活动现金流-6-39-22 2 研发费用 36 55 132 167 股权募资 17-21 0 0 资产减值损失-4 0 0 0 债务募资-2 1-7 1 投资收益 3 3 6 10 筹资活动现金流-25-35-8 0 营业利润 24 87 237 376 现金净流量-138-35 83 323 营业外收支-3 0 0 0 主要财务指标主要财务指标 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 利润总额 21 87 237 376 成长能力成长能力 所得税 7 18 57 99 营业收入增长率 2.2.45.9D.3%净利润 14 69 180 276 净利润增长率 113.102.61.4a.9%归属于母公司净利润 19 76 207 334 盈利能力盈利能力 YoY(%)113.102.61.4a.9%毛利率 17.2#.9%.8%.7%每股收益 0.15 0.60 1.63 2.64 净利润率 2.1%6.8%8.5%9.6%资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 总资产收益率 ROA 1.0%3.7%6.5%8.0%货币资金 373 338 422 745 净资产收益率 ROE 1.6%6.3.6.1%预付款项 8 11 18 28 偿债能力偿债能力 存货 40 40 92 130 流动比率 2.29 2.17 1.65 1.58 其他流动资产 1,342 1,458 2,407 3,014 速动比率 1.761.76 1.701.70 1.141.14 1.041.04 流动资产合计 1,763 1,847 2,939 3,918 现金比率 0.48 0.40 0.24 0.30 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 39.6A.3V.1Y.8%固定资产 117 127 140 145 经营效率经营效率 无形资产 4 4 5 5 总资产周转率 0.44 0.55 0.92 0.95 非流动资产合计 209 238 257 258 每股指标（元）每股指标（元）资产合计 1,973 2,085 3,196 4,175 每股收益 0.15 0.60 1.63 2.64 短期借款 23 26 19 20 每股净资产 9.19 9.55 11.18 13.82 应付账款及票据 661 716 1,587 2,245 每股经营现金流 -0.84 0.31 0.89 2.53 其他流动负债 87 110 177 221 每股股利 0.12 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 772 851 1,783 2,486 估值分析估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 145.07 36.28 13.37 8.26 其他长期负债 9 9 9 9 PB 1.97 2.28 1.95 1.58 非流动负债合计 9 9 9 9 负债合计 781 861 1,792 2,495 股本 127 127 127 127 少数股东权益 22 14-12-70 股东权益合计 1,192 1,224 1,404 1,681 负债和股东权益合计 1,973 2,085 3,196 4,175 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1519626187/2 1/2 01 902 281 6:59 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本公司及其所属关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

2024-09-13 16页 5星级

中草香料-公司研究报告-专注香精香料细分领域募投扩产有望再上台阶-240911（23页）.pdf

1专注香精香料细分领域，募投扩产有望再上台阶专注香精香料细分领域，募投扩产有望再上台阶中中草草香香料料920016.BJ/先进产业先进产业2024年9月11日证证券券研研究究报报告告/新新股股研研究究报报告告评级：评级：无无发行价格：发行价格：7.50 元元分析师：冯胜分析师：冯胜执业证书编号：执业证书编号：S0740519050004Email：联系人：向兰联系人：向兰Email：公司持有该股票比例Table_Profit基本状况基本状况发行后总股本(万股)7473.94流通股本(万股)1562.92发行价(元)7.50市值(亿元)5.60流通市值(亿元)1.17投资要点投资要点公司专注香精香料细分领域，高科技铸就核心价值公司专注香精香料细分领域，高科技铸就核心价值1)公司成立于 2009 年，2017 年 2 月 22 日在全国中小企业股转系统挂牌，是集香精香料产品的研究、开发、生产、销售为一体的高科技企业。李莉作为公司创始人与实控人，目前共持有 53.1%的股份。公司已形成以 WS-23、WS-3等凉味剂系列为核心的产品结构，拥有 6 项发明专利为核心产品凉味剂工艺技术。其中，凉味剂产品 N,2,3-三甲基-2-异丙基丁酰胺（WS-23）于 2021 年12 月获得安徽省经济和信息化厅授予的“安徽工业精品”称号。2)2023 年，公司实现营业收入 2.06 亿元，同比增长 8.72%；归母净利润为 0.41亿元，同比增长 8.81%。2021-2023 年，公司营业收入 CAGR 为 17.11%，净利率从 15.37%逐年增长至 19.93%，期间费用率从 14.12%下降至 11.41%。2023 年，公司主营产品凉味剂营收 1.57 亿元，同比增长 13.7%，占公司总营收 76.13%，是核心收入来源。受益于食品、日化、软饮、医疗等应用领域复苏和增长，下游应用市场广阔受益于食品、日化、软饮、医疗等应用领域复苏和增长，下游应用市场广阔1)需求市场规模呈持续增长趋势。需求市场规模呈持续增长趋势。随着全球经济的发展，人们生活水平的提高，香料香精市场需求不断增加，香精香料市场规模呈持续增长趋势。全球香精香料市场规模由 2017 年的 263 亿美元增长至 2023 的 306 亿美元。根据中国香料香精化妆品工业协会的统计数据，我国香料香精行业的市场规模由 1980 年的 5.24 亿元扩大至 2022 年的 424 亿元。据艾媒数据，2023 年中国香料香精行业市场规模为 439 亿元，预计 2026 年有望突破 500 亿元。2)下游应用领域广泛利好行业发展。下游应用领域广泛利好行业发展。香精香料是食品、饮料、医药、日化、烟草、饲料、洗涤护理等领域不可或缺的原材料。其中，如凉味剂等相关产品被广泛应用在食品、日化、烟草和医药等领域。在食品工业领域，清凉的化合物能给人冰爽畅快的凉感；在日用化学领域，应用在如洗发香波、沐浴露、除臭剂、身体清洁剂、牙膏、漱口水中；在医药领域，清凉化合物被用于减轻瘙痒症状、疼痛和缓和病人情绪；在养殖业方面，尤其是在非洲或一些热带国家，在饲料中使用凉味剂提高猪、牛、鸡等畜禽的成活率和生长率。3)国际市场集中度高，国内市场错位竞争。国际市场集中度高，国内市场错位竞争。全球香精香料呈现高度垄断、高额投入的“双高”格局，前四大香料公司占据近 70%市场份额。我国香精香料行业受国外香料企业投资推动，发展较为迅速，但集中度较低。2017-2021 年，行业 CR6 从 19.07%增至 20.32%，仅有略微增长；2022 年，前 5 大香精香料上市公司营收在我国香精香料行业营收占比仅为 17%；2023 年涉及香精香料业务企业达 37000 家以上。国内香料企业错位竞争，聚焦细分领域，因此呈差异化竞争格局。中草香料凉味剂产品 2021 年及 2022 年度国内市场占有率均约 30%，在国内细分市场处于领先地位。公司拥有优质客户资源，重视研发技术投入公司拥有优质客户资源，重视研发技术投入1)拥有高质量客户资源，品牌形象良好。拥有高质量客户资源，品牌形象良好。公司的下游客户包括终端客户和贸易商客户。终端客户主要包括爱普股份、德之馨、奇华顿等知名香精香料企业和口味王、银丰药业等食品、药品生产企业；贸易商客户主要包括上海世杰生物科技有限公司、上海巨隆香料有限公司等香料贸易商。公司深入参与下游香精公司的产品开发，在细分领域中具备一定行业地位和品牌影响。2)拥有多项发明专利，重视产品质量。拥有多项发明专利，重视产品质量。截至 2024 年 9 月，公司共拥有 10 项发明专 利，5 项 外 观 设 计 专 利。2021-2023 年，公 司 研 发 费 用 分 别 为656.13/823.80/866.47 万元。公司持续加大研发投入，不断研发新产品和改进现有产品的生产工艺。公司严格实施产品质量和环境管理控制，通过了ISO9001:2005 质量管理体系认证、ISO14001:2015 环境管理体系认证、ISO22000:2018 认证、kosher 认证、FSSC22000 认证、HALAL 认证、欧盟2新股新股研究报告研究报告REACH 注册、美国 FDA 认证等。3)IPO 募资丰富产品种类，拓宽盈利空间。募资丰富产品种类，拓宽盈利空间。年产 2600 吨凉味剂及香原料项目（一期）总投资额达 2.57 亿元，拟募资 1.495 亿元。项目投入使用后，将生产1170 吨凉味剂原材料，这也是制约公司凉味剂规模发展的重要因素。项目产能完全释放的情况下，将使得公司凉味剂相关产品种将更加丰富，形成新的盈利增长点。本次公司发行价为本次公司发行价为 7.5 元元/股，对应股，对应市盈率市盈率为为 14.93 倍，倍，低低于可比公司均值。于可比公司均值。风险提示：风险提示：主要原材料价格波动风险；市场竞争加剧的风险；安全生产风险；环保风险；募投项目实施不及预期风险、新增产能消化风险和收益不及预期风险；行业规模测算不及预期的风险；研报使用的信息更新不及时的风险。VWrUtVdUmWgY9YqRoMtQ7N8Q8OpNqQtRrNjMoOzQlOqRsRaQmMwPwMmMuNvPmRsP3新股新股研究报告研究报告内容目录内容目录专注香精香料细分领域，募投扩产有望再上台阶专注香精香料细分领域，募投扩产有望再上台阶.1一、香精香料研发、生产、销售一体的高科技企业一、香精香料研发、生产、销售一体的高科技企业.51.1 历史沿革：深耕香精香料行业，获评国家高新技术企业.51.2 主营业务：产品矩阵丰富，主营业务突出.51.3 股权结构：股权结构稳定集中，实控人持股超五成.61.4 财务分析：营业收入增速较快，毛利率波动中上升.7二、行业：下游行业应用广泛，二、行业：下游行业应用广泛，需求市场潜力需求市场潜力较较大大.92.1 应用领域：香精香料产品应用领域广泛，下游市场潜力较大.92.2 市场空间：香精香料需求稳步增长，市场规模增速明显.112.3 竞争格局：国际市场集中度高，高内市场错位竞争.132.4 发展趋势：政策引领促进成长，工艺替代趋势渐显.15三、公司：客户资源稳定，重视技术研发三、公司：客户资源稳定，重视技术研发.163.1 客户资源：拥有高质量客户资源，品牌形象良好.163.2 研发投入：拥有多项发明专利，重视产品质量.183.3 募投项目：IPO 募资丰富公司产品种类，拓宽盈利空间.20四、四、公司公司估值估值.21五、五、风险提示风险提示.214新股新股研究报告研究报告图表目录图表目录图表图表 1：公司发展历程公司发展历程.5图表图表 2:公司主要产品情况公司主要产品情况.5图表图表 3:公司按主营业务公司按主营业务收入收入占比占比.6图表图表 4:公司按主营业务毛利占比公司按主营业务毛利占比.6图表图表 5:公司公司股权结构股权结构（截至截至 2023 年年 12 月月 31 日日）.6图表图表 6:公司近年营公司近年营业收入业收入.7图表图表 7:公司近年公司近年归母净利润归母净利润.7图表图表 8:公司公司近年来毛利率、净利率近年来毛利率、净利率.7图表图表 9:公司近年分产品毛利率公司近年分产品毛利率.8图表图表 10:公司近年资产负债率、有息负债率公司近年资产负债率、有息负债率.8图表图表 11:公司近年研发投入公司近年研发投入.9图表图表 12:公司近年费用率公司近年费用率.9图表图表 13:香精概念及分类香精概念及分类.10图表图表 14:香料概念及分类香料概念及分类.10图表图表 15:中国香料香精产业链中国香料香精产业链.10图表图表 16:全球香精香料行业市场规模全球香精香料行业市场规模.11图表图表 17:中国香精香料行业市场规模中国香精香料行业市场规模.11图表图表 18:我国食品行业规模以上企业收入我国食品行业规模以上企业收入.12图表图表 19:饮食升级驱动香精香料市场发展饮食升级驱动香精香料市场发展.12图表图表 20:中国化妆品市场规模中国化妆品市场规模.13图表图表 21:中国软饮料行业市场规模中国软饮料行业市场规模.13图表图表 22:2023 年全球香精香料市场份额年全球香精香料市场份额.14图表图表 23:2023 年全球四大香精香料巨头业绩年全球四大香精香料巨头业绩.14图表图表 24:2014-2023 年中国香料香精行业企业累计注册数量年中国香料香精行业企业累计注册数量.14图表图表 25:行业相关政策行业相关政策.15图表图表 26:未来市场方向未来市场方向.16图表图表 27:公司公司向终端客户和贸易商客户销售情况向终端客户和贸易商客户销售情况.16图表图表 28:公司前五名公司前五名客户情况客户情况.17图表图表 29:公司公司主营业务境外销售情况主营业务境外销售情况.18图表图表 30:2023 年年公司公司研发费用对比情况（万元）研发费用对比情况（万元）.18图表图表 31:公司公司拥有的发明专利拥有的发明专利.19图表图表 32:募集资金计划募集资金计划.20图表图表 33:募投项目的具体产品方案募投项目的具体产品方案.20图表图表 34:可比公司对比可比公司对比.215一、香精香料研发、生产、销售一体的高科技企业一、香精香料研发、生产、销售一体的高科技企业1.1 历史沿革历史沿革：深耕香精香料行业，获评国家高新技术企业深耕香精香料行业，获评国家高新技术企业专注于香精香料研发、生产和销售专注于香精香料研发、生产和销售，获评国家高新技术企业获评国家高新技术企业。公司2009 年成立，2017 年 2 月 22 日在全国中小企业股转系统挂牌，公司是集香精香料产品的研究、开发、生产、销售为一体的高科技企业。公司是国家高新技术企业、安徽省专精特新中小企业，曾荣获安徽省企业研发中心、“安徽省专利优秀奖”“食安安徽品牌”等荣誉称号。经过十余年的技术积累和市场开拓，公司积累了优质、稳定的客户渠道和资源，与德之馨、奇华顿等全球前十大香精香料公司建立稳定的合作关系。截至截至 2024 年年 9 月，月，公司拥有公司拥有 10 项发明专利，项发明专利，5 项外观设计专利。项外观设计专利。公司始终坚持自主研发、技术创新的发展理念，围绕着提高生产效率、优化产品质量、丰富产品结构、降低生产成本等方面，不断加大在香精香料领域的研发投入，截至 2024 年 9 月，拥有 10 项发明专利和 5 项外观设计专利。2021 年 12 月，公司 WS-23 产品获得“安徽工业精品”称号。1.2 主营业务：产品矩阵丰富，主营主营业务：产品矩阵丰富，主营业务突出业务突出主营业务集中，收入结构比较稳定。主营业务集中，收入结构比较稳定。公司主营业务集中，收入主要来源于香精香料的研发、生产和销售。主要产品有凉味剂、天然香料、合成香料等。其中，凉味剂和合成香料是公司营业收入和毛利的主要来源，2021-2023 年公司主营业务收入占营业收入比例分别为 97.66%、98.47%和 97.83%，是业绩的主要贡献因素。图表图表2:公司主要产品情况公司主要产品情况图表图表1：公司发展历程公司发展历程资料来源：中草香料，中泰证券研究所6新股新股研究报告研究报告类别类别产品名称产品名称产品特点产品特点产品用途产品用途凉味剂凉味剂WS-23白色粉末；清凉薄荷味；持久、无刺激味、无苦味产生持久清凉味，广泛应用于食品、饮料、化妆品、烟制品、医药等凉味剂WS-3白色粉末；轻微薄荷香气、持久凉味产生持久清凉味，多用于口腔护理产品、口香糖、唇膏等乳酸薄荷酯白色粉末；轻微薄荷香气广泛用于化妆品、护肤品、洗涤用品、烟草、食品、饮料、糖果、薄荷水、医药等产品合成香料双丁酯无色液体，具有柔和的奶油和烤面包香气主要供配制香草、奶油等香精丁酸乙酯无色液体,具有强烈的甜果香,有菠萝、香蕉、苹果气息主要用作香料，用于菠萝、香蕉、苹果等食用香精和威士忌酒香精中，也可用作溶剂和萃取剂天然香料大茴香油无色/淡黄色液体，八角茴香味用于合成大茴香醛、茴香醇、大茴香酸及其酯类；亦可用于调配酒类、烟用、食用香精大蒜油淡黄色液体，浓烈大蒜味；广谱抗菌性主要用于食品、保健品等领域生姜油浅黄色/黄色液体，生姜香气主要用于调配食用香精、饮料、糖果、日化及保健品等红橘油橙红色/橙褐色液体，橘子香气；主要用于糖果类、饮料、洗涤护理用品、医药、口腔护理产品等留兰香油淡黄色/淡黄绿色液体，留兰香味主要用于牙膏、漱口水等资料来源：招股说明书，中泰证券研究所1.3 股权结构：股权结构稳定集中，实控人持股超五成股权结构：股权结构稳定集中，实控人持股超五成公司股权结构稳定集中，实控人持股超五成。公司股权结构稳定集中，实控人持股超五成。公司股权结构集中，控股股东、实际控制人为李莉。李莉直接持有公司股本总额的 52.58%，通过亿达康间接持有公司 0.52%的股份，且担任公司董事长、总经理。此外，李淑清直接持有公司股本总额的 17.98%，同时，李淑清通过亿达康间接持有公司 0.17%的股份，2019 年 5 月至今任中草香料董事、副总经理。图表图表5:公司公司股权结构股权结构（截至截至2023年年12月月31日日）图表图表3:公司按主营业务公司按主营业务收入收入占比占比图表图表4:公司按主营业务毛利占比公司按主营业务毛利占比来源：Wind，中泰证券研究所整理来源：Wind，中泰证券研究所整理7新股新股研究报告研究报告资料来源：招股说明书，中泰证券研究所1.4 财务分析：营业收入增速较快，毛利率波动中上升财务分析：营业收入增速较快，毛利率波动中上升公司规模持续扩张，营收持续增长公司规模持续扩张，营收持续增长。2023 年，公司实现营业收入 2.06亿元，同比增长 8.72%；归母净利润为 0.41 亿元，同比增长 8.81%。2024 年 H1，公司营业收入 0.96 亿元，同比增长 9.58%，归母净利润为 0.26 亿元，同比增长 36.05%，归母净利润涨幅较大。公司营业收入在 2014-2023 年整体呈增长趋势，归母净利润稍有波动，2021-2023年营业收入 CAGR 为 17.11%，增长速度较快。公司毛利率、净利率整体呈上升趋势。公司毛利率、净利率整体呈上升趋势。2023 年，公司的毛利率为33.33%，净利率 19.93%，2022 年毛利率 33.88%，净利率 19.91%。2021 年毛利率 32.35%，净利率 15.37%，2019-2024H1 公司的净利率、毛利率整体呈上升趋势。图表图表6:公司近年营公司近年营业收入业收入图表图表7:公司近年公司近年归母净利润归母净利润来源：Wind，中泰证券研究所整理来源：Wind，中泰证券研究所整理图表图表8:公司公司近年来毛利率、净利率近年来毛利率、净利率8新股新股研究报告研究报告加工毛利率较高。加工毛利率较高。公司的四大主要收入来源包括：凉味剂、合成香料、天然香料、受托加工。公司产品近五年毛利率水平波动中上升，其中受托加工毛利率水平较高且呈现增长趋势，2019-2023 年毛利率分别为 12.23%/20.28%/34.93%/40.19%/44.16%。公司资产负债结构较为健康。公司资产负债结构较为健康。截至 2024 年 6 月 30 日，公司资产总额为 53,388.57 万元，较 2023 年末增长 26.32%，主要系子公司中草新材料在建工程规模有所增长。2019-2023 年公司有息负债率有所上升，公司的利息支出负担逐渐加重，2023 年公司资产负债率 47.07%，有息负债率 38.97%。来源：Wind，中泰证券研究所整理图表图表9:公司近年分产品毛利率公司近年分产品毛利率来源：Wind，中泰证券研究所图表图表10:公司近年资产负债率、有息负债率公司近年资产负债率、有息负债率9新股新股研究报告研究报告费用控制有力，研发投入增加。费用控制有力，研发投入增加。2021 年和 2022 年公司营收规模逐年增加，而公司业务宣传费、差旅费和业务招待费等未明显增长，致销售费用率逐年下降。2023 年，随着公司业务宣传费和差旅费等增加，销售费用率有所提升。2021-2023 年，公司研发费用金额呈增长趋势。公司研发费用率接近可比公司平均水平。随着公司产销规模不断扩大，公司不断加大研发投入，优化工艺流程，提升产品品质，持续满足市场需求。二、行业：下游行业应用广泛，二、行业：下游行业应用广泛，需求市场潜力需求市场潜力较较大大2.1 应用领域：香精香料产品应用领域广泛，下游市场潜力应用领域：香精香料产品应用领域广泛，下游市场潜力较较大大香精香料下游应用领域广泛。香精香料下游应用领域广泛。香料是一种能被嗅感嗅出气味或味感尝出香味的物质；香精则是由多种香料、溶剂或载体及其辅料调配而成的芳香类混合物。香精香料下游应用领域广泛，是食品、饮料、医药、日化、烟草、饲料、洗涤护理等领域不可或缺的原料。来源：wind，中泰证券研究所图表图表11:公司近年研发投入公司近年研发投入图表图表12:公司近年费用率公司近年费用率来源：Wind，中泰证券研究所整理来源：Wind，中泰证券研究所整理10新股新股研究报告研究报告香料品种繁多，功能形态各异。香料品种繁多，功能形态各异。按照香料来源及制备工艺的不同，香料可分为天然香料、合成香料等。其中，天然香料是以动植物的含香部位或分泌物等为原材料，经简单加工而制成的原态香材，如香木片、香木块等；或者利用蒸馏、浸提、压榨等物理方法从天然原料中分离或提取的芳香物质，如植物精油、浸膏等。目前，世界上香料品种约有 7,000多种，其中合成香料约 6,000 多种，天然香料约 500 种，以各类香料调配的香精种类则多达上万种。薄荷醇（也叫薄荷脑）是使用范围最广的传统凉味剂，广泛应用于食品、医药、日化、烟草等行业。香精香料是食品、饮料、医药、日化、烟草、饲料、洗涤护理等领域不可或缺的原料。其中，如凉味剂等相关产品被广泛应用在食品、日化、烟草和医药等领域。在食品工业领域，清凉的化合物能给人冰爽畅快的凉感；在日用化学领域，应用在如洗发香波、沐浴露、除臭剂、身体清洁剂、牙膏、漱口水中；在医药领域，清凉化合物被用于减轻瘙痒症状、疼痛和缓和病人情绪；在养殖业方面，尤其是在非洲或一图表图表13:香精概念及分类香精概念及分类图表图表14:香料概念及分类香料概念及分类日用香精食用香精其他香精主要产品果香烟用香精塑料、橡胶、人造革、纸张、油墨、工艺品、涂料、饲料和引诱剂等化妆品药用香精洗涤用品香精酒用香精空气清新剂香精食品香精天然香料合成香料植物性天然香料动物性天然香料主要原料植物的籽、花、叶和皮等组织动物的分泌物和排泄物农林加工产品和煤炭、石油化工品主要种类香树、精油、净油、浸膏和香膏等麝香、麝香、龙涎香、海狸香和灵猫香主要有烃类、醇类、酚类、酸类、酯类、内酯类、醛类、酮类、缩醛（酮）类、醚类、呋喃类、吡啶类及其他各种含硫含氧化合物处理方法以超临界萃取、水蒸气蒸馏法、吸收法、浸提法和压榨法为主饲养取香等化学有机合成方法来源：艾媒咨询，中泰证券研究所整理来源：艾媒咨询，中泰证券研究所整理图表图表15:中国香料香精产业链中国香料香精产业链来源：艾媒咨询，中泰证券研究所11新股新股研究报告研究报告些热带国家在饲料中使用凉味剂提高猪、牛、鸡等畜禽的成活率和生长率。2.2 市场空间：香精香料需求稳步增长，市场规模增速明显市场空间：香精香料需求稳步增长，市场规模增速明显全球市场规模稳步增长。全球市场规模稳步增长。全球香精香料行业发展数百年，逐渐步入成熟，总量稳定，在世界精细化工大行业中仅次于医药行业，销售额位居第二。从上世纪七十年代至今，随着全球经济的不断发展，人们对香精香料的需求不断上升，香精香料的普及程度迅速提高，促进香精香料行业的发展。全球香精香料行业市场规模由 2017 年的 263 亿美元增长至 2023的 306 亿美元。据艾媒咨询，全球香料香精行业市场规模 2025 年预计达到 321 亿美元。中国香料香精市场持续增长。中国香料香精市场持续增长。据前瞻产业研究院，2016-2020 年国内香精香料行业产量逐步增长，从 45 万吨增长至 53.5 万吨，2022 年约为57 万吨。据艾媒咨询，2023 年中国香料香精行业市场规模为 439 亿元，同比增长 2.6%，预计 2026 年有望突破 500 亿元。随着中国居民生活水平的提高与消费结构的升级，食品、饮料、日化、医药等行业在大众需求的推动下得到了持续发展，也为香料香精产业链的上游和中游企业提供了广阔的市场空间和机遇。图表图表16:全球香精香料行业市场规模全球香精香料行业市场规模来源：艾媒咨询，中泰证券研究所图表图表17:中国香精香料行业市场规模中国香精香料行业市场规模12新股新股研究报告研究报告饮食升级带动高端香料增长。饮食升级带动高端香料增长。食品行业是香精香料行业最大的下游市场之一，对食品的风味起到增香、赋香、矫香等作用。2023 年我国食品行业规模以上企业收入达 22541.9 亿元。艾媒咨询数据显示，2023年中国消费者购买食品时对食品添加剂的关注度较大，超八成消费者在购买时的关注次数较频繁。在健康饮食的消费背景下，中国消费者对食品安全及食材健康的关注度逐步提升，超九成的消费者表示以天然食材为原料的调味品对他们的购买意愿有促进的作用，其中，近五成的消费者表示有较大的促进作用。日化需求增长相对较快。日化需求增长相对较快。根据前瞻产业研究院数据统计，全球化妆品市场规模从 2011 年 4540.47 亿美元增长到 2022 年 5652 亿美元，年均复合增长率 2.00%。随着消费升级及化妆品市场下沉，国内化妆品增长有望维持目前增速，艾媒咨询数据显示，2023 年中国化妆品行业市场规模为 5169 亿元，同比增长 6.4%，2025 年有望增至 5791 亿元。艾媒咨询认为，在国民可支配收入不断提升以及审美意识、悦己意识来源：艾媒咨询，中泰证券研究所图表图表18:我国食品行业规模以上企业收入我国食品行业规模以上企业收入图表图表19:饮食升级驱动香精香料市场发展饮食升级驱动香精香料市场发展来源：中草香料，中泰证券研究所整理来源：艾媒咨询，中泰证券研究所整理13新股新股研究报告研究报告增强等因素驱动下，国内化妆品消费持续攀升，未来中国化妆品行业市场将迎来更多的创新和突破。软饮料市场规模快速回升。软饮料市场规模快速回升。我国是全球最大的软饮料市场之一，在消费升级和健康意识的推动下，我国软饮行业销售额在 2005-2009、2009-2014 和 2014-2019 年三个阶段的复合增速分别为 14.1%、12.4%和4.5%，高于全球平均水平 5.7%、3.7%和 0.7%的复合增速。其中市场规模由 2018 年的 3726 亿元增长到 2022 年的 4638 亿元，疫情结束后，2023 年我国软饮料行业规模实现 6372 亿元，销量达 938 亿升，量增驱动规模增长；预计 2024 至 2028 年行业规模与销量将继续稳定增长、将突破 8000 亿元/1000 亿升，量增驱动向价增驱动转变。2.3 竞争格局：国际市场集中度高，高内市场竞争格局：国际市场集中度高，高内市场错位竞争错位竞争香料行业发展历史悠久，目前，世界上香料品种约有 7000 多种，其中合成香料约 6000 多种，天然香料约 500 种，而以各类香料调配的香精图表图表20:中国化妆品市场规模中国化妆品市场规模来源：艾媒咨询，中泰证券研究所图表图表21:中国软饮料行业市场规模中国软饮料行业市场规模来源：湖北省食品工业协会，中泰证券研究所14新股新股研究报告研究报告种类则多达上万种。香料产品种类多样，产品结构复杂，不同产品间不能形成完全替代，即使是国际香料企业，考虑生产经济性后，也需要向其他香料企业采购香料来复配香精，从而导致全球香料市场是一个高度分工的市场，企业根据天然禀赋与技术条件选择产品路线。全球香精香料市场经过数十年发展，集中度不断提升。全球香精香料市场经过数十年发展，集中度不断提升。国际香精公司通过垄断关键配方及关键技术，建立起较高行业壁垒。全球香精香料呈现高度垄断、高额投入的“双高”格局。根据前瞻产业研究院数据，目前全球香精香料市场垄断在前 10 家巨头企业手中，2022 年，前四大香精香料公司市占率已达到 63%。2023 年，四大巨头掌握了全球市场份额的 67%，市场占有率 TOP4 排名为:IFF20%、奇华顿 18%、帝斯曼-芬美意 17%、德之馨 12%。国内市场呈现集中度较低、国内市场呈现集中度较低、错位竞争错位竞争的格局。的格局。我国作为香精香料消费主要市场之一，吸引了众多国际行业巨头来华开厂及设立研发中心。外资企业凭借品牌、技术、规模优势，迅速打开高端香精香料市场。我国香精香料行业受国外香料企业投资推动，发展较为迅速，但集中度较低。2017-2021 年，我国香精香料行业 CR6 从 19.07%增至 20.32%，仅有略微增长；2022 年，中国前 5 大香精香料上市公司营收占比为 17%；2023 年涉及香精香料业务企业达 37000 家以上。国内香料企业错位竞争，聚焦细分领域，在各自主导方向发展，呈差异化竞争格局，产品同质化程度低，但业务规模较小。中草香料凉味剂产品 2021 年及 2022年度国内市场占有率均约 30%，在国内细分市场处于领先地位。图表图表22:2023年全球香精香料市场份额年全球香精香料市场份额图表图表23:2023年全球四大香精香料巨头业绩年全球四大香精香料巨头业绩企业企业营收营收变化变化（%）EBITDA 利利润润变化变化（%）奇华顿69.15 亿瑞士法郎（约574.81 亿元）4.73 亿瑞士法郎（约122.44 亿元）-0.20%德之馨47.3 亿欧元（约 367.10 亿元）8%9.03 亿欧元（约 70.12 亿元）-2.06%IFF114.79 亿美元（约 815 亿元）-8.8 亿美元（约 142.4 亿元）-19%帝斯曼-芬美意123.1 亿欧元（约 955 亿元）-7.77 亿欧元（约 138 亿元）-22%来源：前瞻产业研究院，中泰证券研究所整理来源：美妆头条，中泰证券研究所整理图表图表24:2014-2023年中国香料香精行业企业累计注册数量年中国香料香精行业企业累计注册数量15新股新股研究报告研究报告2.4 发展趋势：政策引领促进成长，工艺替代趋势渐显发展趋势：政策引领促进成长，工艺替代趋势渐显国家政策利好天然香料发展，提倡香精香料出口贸易。国家政策利好天然香料发展，提倡香精香料出口贸易。“十四五”规划明确提出，要以打造香料香精产业国内大循环为中心节点，结合“一带一路”倡议，优化出口香料香精产品结构，扩大优势产品出口规模，提高天然香料香精出口占比，提高香料香精行业国际贸易水平。规划还提出，要继续改善产品结构，增加白色生物技术生产的天然香料、酶解/酶促反应制备的天然香精的市场供给，提升天然提取物、软化学工艺制备天然香料、不同规格天然香料产品在市场供给中的比重。天然香料新技术符合新时期绿色轻工业发展要求，是国内未来香料技术发展的重要方向。来源：艾媒数据，中泰证券研究所 注：统计范围为营业范围包括香料香精的企业图表图表25:行业相关政策行业相关政策来源：中国政府网，中国香料香精化妆品工业协会，中国石油和化学工业联合会，中草香料，中泰证券研究所16新股新股研究报告研究报告技术更迭有望成为行业发展新驱动力。技术更迭有望成为行业发展新驱动力。天然香料符合绿色、安全等理念，需求呈上升趋势，但受自然条件、上游资源、提取难度等限制，价格较高。合成香料受制较少，且原料广泛、品类丰富，价格较低。因此，在天然香料备受市场的青睐的情况下，利用先进生物技术来合成天然香料逐渐成为业内的技术发展方向。目前，许多香精香料企业已对生物技术的发展进行布局。三、公司：客户资源稳定，重视技术研发三、公司：客户资源稳定，重视技术研发3.1 客户资源：拥有高质量客户资源，品牌形象良好客户资源：拥有高质量客户资源，品牌形象良好公司主要采取直销模式，直接与客户建立业务关系公司主要采取直销模式，直接与客户建立业务关系。公司的下游客户包括终端客户和贸易商客户。终端客户主要包括爱普股份、德之馨、奇华顿等知名香精香料企业和口味王、银丰药业等食品、药品生产企业；贸易商客户主要包括上海世杰生物科技有限公司、上海巨隆香料有限公司等香料贸易商。公司在行业细分领域中具备一定行业地位和品牌影响，深入参与下游香精公司甚至终端消费品客户的产品开发，了解香料行业内的技术动态，在香料香精领域拥有深厚的技术积累与稳定的客户基础。图表图表26:未来市场方向未来市场方向来源：中草香料，中泰证券研究所图表图表27:公司公司向终端客户和贸易商客户销售情况向终端客户和贸易商客户销售情况17新股新股研究报告研究报告2021-2023 年，公司前五大客户销售金额占总销售额的比例分别为36.54%、22.45%和 24.44%，随着公司销售规模的扩大，占比呈波动中下降趋势。此外，公司加大外销业务拓展力度，并通过招聘外贸业务员、参加行业展会、行业会议以及行业介绍等方式开拓海外市场业务，随着境外客户的逐年积累，企业实现境内、境外业务规模的同步增长。公司境外销售主要集中在荷兰、瑞士、澳大利亚、西班牙、英国、俄罗斯、泰国、美国、德国以及马来西亚，公司主要境外客户是 GivaudanSuisse S.A、Redox Inc、Flavorance CO、Ltd.等境外客户，向公司采购内容主要为凉味剂系列产品。2020 年公司与国际香料巨头奇华顿开始进行商业来往，实现外销收入的大幅增加。图表图表28:公司前五名公司前五名客户情况客户情况序号序号客户名称客户名称销售金额销售金额（万元万元）比例比例2023 年度1安徽银丰药业股份有限公司1,320.186.41%2南通亚香食品科技有限公司1,173.195.70%3上海禾稼贸易有限公司916.274.45%4湖南口味王集团有限责任公司870.154.23%5上海巨隆香料有限公司753.383.66%合计5,033.1624.44 22 年度1上海禾稼贸易有限公司1,109.575.86%2爱普香料集团股份有限公司980.495.18%3安徽银丰药业股份有限公司843.544.45%4四川味欣食品科技有限公司665.733.52%5上海统益生物科技有限公司652.43.44%合计4,251.7322.45 21 年度1爱普香料集团股份有限公司2,359.9715.72%2上海巨隆香料有限公司895.125.96%3上海世杰生物科技有限公司891.065.94%来源：招股说明书，中泰证券研究所18新股新股研究报告研究报告4SYMRISE AG694.984.63%5湖南口味王集团有限责任公司643.874.29%合计5,484.9936.54%来源：招股说明书，中泰证券研究所3.2 研发投入：拥有多项发明专利，重视产品质量研发投入：拥有多项发明专利，重视产品质量立足省级企业研发中心，拥有稳定的研发团队。立足省级企业研发中心，拥有稳定的研发团队。公司自设立以来专注于香料香精行业，管理团队和核心人员在香精香料产品研发、工艺改进、生产管理、品质控制、市场开拓等方面具有深刻理解和丰富的行业经验。近年来，公司管理团队和核心人员队伍保持稳定，有利于公司把握市场动向和技术前沿，并根据市场趋势、国家政策变动及客户的最新需求迅速响应，从而保证公司的稳步增长。公司核心技术人员 4 人，2023 年公司员工 189 人，本科及以上学历 38 人，占员工总数 20.11%。图表图表29:公司公司主营业务境外销售情况主营业务境外销售情况项 目2023 年度2022 年度2021 年度金额（万元）比例金额（万元）比例金额（万元）比例俄罗斯254.97.73P9.5618.42c.916.71%瑞士258.927.8567.0613.2723.6633.98%澳大利亚197.876.0021.3411.61%9.30.98%西班牙182.65.5408.4211.15%2.80.29%英国308.249.357.524.970.2816.83%马来西亚45.641.38%1.840.070.5315.80%泰国492.8914.95$3.928.82%-0.00%荷兰3289.95#6.228.54%-0.00%美国282.538.57&8.579.71.589.93%德国280.298.502.85.88.138.94%其他664.8820.17 9.617.58b.46.55%来源：招股说明书，中泰证券研究所图表图表30:2023年年公司公司研发费用对比情况（万元）研发费用对比情况（万元）来源：ifind，中泰证券研究所19新股新股研究报告研究报告重视产品质量，品牌声誉良好。重视产品质量，品牌声誉良好。公司重视产品质量及品牌声誉，制定并实施了严格的产品质量和环境管理控制，已建立从原材料采购、产品生产、检验与仓储、销售与售后服务全过程的质量管理体系。公司已通过了 ISO9001:2005 质量管理体系认证、ISO14001:2015 环境管理体系认 证、ISO22000:2018 认 证、kosher 认 证、FSSC22000 认 证、HALAL 认证、欧盟 REACH 注册、美国 FDA 认证等。产品生产及研发经验丰富。产品生产及研发经验丰富。截至 2024 年 9 月，公司共拥有 10 项发明专利，5 项外观设计专利。2021-2023 年，公司研发费用分别为656.13/823.80/866.47 万元。公司持续加大研发投入，不断研发新产品和改进现有产品的生产工艺，形成的新型凉味剂 WS-23 生产技术、WS 系列中间体生产技术、副产物中低含量凉味剂提取技术等核心技术广泛应用到产品开发与生产。同时期内，公司核心技术产品收入占比分别为 71.07%、73.92%和 77.82%，实现了科技成果转化并产生了良好的经济效益。通过前期的技术和客户资源积累，公司在细分产品领域尤其是凉味剂领域形成了较强的竞争优势。图表图表31:公司公司拥有的发明专利拥有的发明专利序号序号专利号专利号专利名称专利名称专利权人专利权人专利权期限至专利权期限至他项权利他项权利1ZL201810589239.5一种制备 WS 系列凉味剂中间体薄荷基碳酸的格氏工艺中草香料2038.06.08无2ZL201710391034.1无副产物生成的 N,2,3-三甲基-2-异丙基丁酰胺合成及提纯工艺中草香料2037.05.27无3ZL201610719114.0香蜂草保藏液的制备方法中草香料2036.08.24无4ZL201310216560.6一种 5-甲基-2-异丙基氯代环己烷的合成方法中草香料2033.06.03无5ZL201410445568.4一种丁酰乳酸丁酯生产中产生的废弃物的处理方法中草香料2034.09.03无6ZL201410445498.2一种石榴香精及其制备方法中草香料2034.09.03无7ZL201410184350.8一种绿茶浸膏的制备方法中草香料2034.05.04无8ZL202010229383.5梯度催化技术合成凉味剂戊二酸单-L-薄荷酯中草香料2040.03.27无9ZL202010676355.84-氨基苯基乙酰胺的制备方法中草香料2040.07.14无10ZL202110150705.1凉味剂中间体 1,2-环氧-3-L-薄荷氧基丙烷的合成工艺中草香料2041.02.03无20新股新股研究报告研究报告来源：招股说明书，中泰证券研究所3.3 募投项目：募投项目：IPO 募资丰富公司产品种类，拓宽盈利空间募资丰富公司产品种类，拓宽盈利空间公司本次拟公开发行不超过 1,495 万股人民币普通股，占发行后总股本的 20.00%。本次募集资金扣除相关费用后全部用于公司主营业务相关的项目：年产 2600 吨凉味剂及香原料项目（一期）。年产 2600 吨凉味剂及香原料项目（一期）：本项目实施主体为公司全资子公司中草新材料。本次募投项目的具体产品方案如下包括：向产业链上游发展，进一步提升公司的核心竞争力。向产业链上游发展，进一步提升公司的核心竞争力。通过向产业链上游发展，有利于进一步提升公司的核心竞争力。公司主要产品凉味剂系列近几年发展迅速，销量和市场占有率不断上升，且市场供不应求。公司百荷花厂区投产后，原材料的供应已成为限制公司发展的重要因素之一。本项目中生产的腈类产品（2,2-二异丙基丙腈、2,2-二异丙基丁腈）系公司凉味剂产品的主要原材料，有利于公司突破原料瓶颈。通过向产业链上游发展，有利于提升公司全产业链规模化生产能力，进一步提升公司的核心竞争力。丰富公司产品种类，拓宽盈利空间。丰富公司产品种类，拓宽盈利空间。以 WS-23、WS-27、WS-3、WS-12 等为代表的凉味剂系列产品因其具有更清新、持久的凉感，在食品、医药、日化等行业得到了广泛的使用且需求量增长强劲，国际与国内市场接受度在逐年提升，市场空间较大，具有较好的发展前景。本项目的建设，将使得公司凉味剂相关产品种类将更加丰富，形成新的盈利增长点，同时产能的扩大，有助于形成规模效应，提高生产效率，进一步增加公司的竞争优势，提升盈利能力。图表图表32:募集资金计划募集资金计划项目名称项目名称投资总额投资总额(万元万元)拟使用募集资金拟使用募集资金（万元万元）备案情况备案情况年产 2600 吨凉味剂及香原料项目（一期）25,705.6614,950.002204-340311-04-01-238925合计合计25,705.6614,950.00来源：招股说明书，中泰证券研究所图表图表33:募投项目的具体产品方案募投项目的具体产品方案序号序号产品方案产品方案单位单位数量数量1腈类2,2-二异丙基丙腈、2,2-二异丙基丁腈t/a1,170.002酰胺类（凉味剂）N-乙基-2-异丙基-5-甲基-环己烷甲酰胺（ws-3）、N,2,3-三甲基-2-异丙基丁酰胺（ws-23）等t/a9003醛类2,4-癸二烯醛、5-甲基-2-苯基-2-己烯醛t/a204酯类白脱酯、乙酸薄荷酯、丁酰乳酸丁酯等t/a550合计合计注注2,010.00来源：招股说明书，中泰证券研究所21新股新股研究报告研究报告四、四、公司公司估值估值本次公司发行本次公司发行价价为为 7.50 元元/股，股，对应对应市盈率市盈率为为 14.93 倍倍，低低于可比公司于可比公司均值。均值。图表图表34:可比公司对比可比公司对比公司代公司代码码公司名公司名称称公司市公司市值（亿值（亿元）元）PE2021-2023营收营收CAGR（%）2021-2023归母净归母净利利CAGR（%）2023 年毛年毛利率（利率（%）2023 年净利年净利率（率（%）002597.SZ金禾实业129.3323.6013.15-0.6723.4713.26300886.SZ华业香料12.55155.329.30-146.8017.03-1.46301220.SZ亚香股份18.7627.063.120.8332.1712.61603020.SH爱普股份574.2929.191.42-18.7514.824.00002001.SZ新和成24.0716.7713.59-8.7932.9818.03300856.SZ科思股份82.4810.2533.5164.9548.8330.57平均210.3765.5518.52-27.3142.3219.25920016.BJ中草香料5.6014.9325.3741.0333.3319.93来源：公司招股书、wind、中泰证券研究所。数据取自 2024 年 9 月 10 日五、五、风险提示风险提示主要原材料价格波动风险。主要原材料价格波动风险。公司主要原材料在生产成本中占有较大的比重，如果主要原材料价格未来波动过大，或者公司产品售价未随着原材料成本变动作相应调整，无法有效向下游客户转移，将影响公司的生产成本、加大存货管理难度，进而影响公司的盈利能力。市场竞争加剧的风险。市场竞争加剧的风险。如果公司不能在品牌、产品性能、销售服务等方面的保持优势，或新产品及新工艺的技术研发不及预期，将面临销量减少、客户流失等市场份额下降的风险。如果公司产品议价能力下降或未能采取有效手段实现降本增效，公司将面临毛利率下滑的风险，进而影响公司发展。安全生产风险。安全生产风险。公司部分原材料为危险化学品，在运输、储存、生产环节中均存在一定的安全风险。如公司在生产经营过程中安全防护工作不到位，则会造成安全事故，从而对公司的生产经营带来不利影响。环保风险。环保风险。公司生产过程中伴有“三废”排放，随着环保问题的日益重视，政府对环保监管的不断加强，未来可能出台更为严格的环保标准。若公司不能及时对生产设施进行升级改造以及提高“三废”处理能力，发生意外停产、减产、限产等事项或遭受主管部门处罚，将对公司盈利能力造成不利影响。募投项目实施不及预期风险、新增产能消化风险和收益不及预期风险。募投项目实施不及预期风险、新增产能消化风险和收益不及预期风险。若公司未来无法按照计划成功生产凉味剂所需原材料，或相关产品规模化生产不及预期，或新产品市场开拓情况不及预期，则会导致上述项目无法实现预期收益。行业规模测算偏差风险。行业规模测算偏差风险。报告中的行业规模测算是基于一定的假设条22新股新股研究报告研究报告件，存在不及预期的风险。研报使用的信息更新不及时的风险。研报使用的信息更新不及时的风险。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。投资评级说明：投资评级说明：评级评级说明说明股票评级股票评级买入预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上增持预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%之间持有预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10% 5%之间减持预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上行业评级行业评级增持预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上中性预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10% 10%之间减持预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。23重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地获取资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。

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郑煤机-公司深度分析报告：中报快速增长煤机、汽车零部件双轮驱动-240912（22页）.pdf

第1页/共22页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 专用机械专用机械 分析师：刘智分析师：刘智 登记编码：登记编码：S0730520110001 021-50586775 中报中报快速快速增长，增长，煤机、汽车零部件双轮驱煤机、汽车零部件双轮驱动动 郑煤机郑煤机(601717)公司深度分析公司深度分析 证券研究报告证券研究报告-公司深度分析公司深度分析 买入买入(维持维持)市场数据市场数据(2024-09-11)收盘价(元)10.88 一年内最高/最低(元)18.01/10.87 沪深 300 指数 3,186.13 市净率(倍)0.93 流通市值(亿元)194.25 基础数据基础数据(2024-06-30)每股净资产(元)11.76 每股经营现金流(元)0.62 毛利率(%)24.08 净资产收益率_摊薄(%)10.29 资产负债率(%)54.36 总股本/流通股(万股)178,574.19/178,539.99 B 股/H 股(万股)0.00/24,323.42 个股相对沪深个股相对沪深 300 指数表现指数表现 资料来源：中原证券研究所，聚源 相关报告相关报告 郑煤机(601717)年报点评：煤机业务稳健增长，汽车零部件盈利修复 2024-04-03 郑煤机(601717)中报点评：煤机业务高速增长，汽车零部件有望成为第二个业绩增长点 2023-09-22 郑煤机(601717)公司点评报告：点评报告 2013-09-02 联系人：联系人：马嶔琦马嶔琦 电话：电话：021-50586973 地址：地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：邮编：200122 发布日期：2024 年 09 月 12 日 投资要点：投资要点：郑煤机 8 月 29 日披露 2024 年半年度报告。2024 年中报营业收入 189.43亿元，同比增长 4.02%；归母净利润 21.62 亿元，同比增长 28.56%。中报业绩快速中报业绩快速增长，增长，煤机、汽车零部件双轮驱动煤机、汽车零部件双轮驱动 公司 2024 年上半年营业总收入 189.53 亿，同比增长 4.01%；其中，煤机业务营业收入 98.04 亿，同比增长 4.41%；汽车零部件板块营业收入91.49 亿，同比增长 3.58%；2024 年上半年合并净利润 21.62 亿，较去年同期增加 5.24 亿元，同比增长 29.01%。其中，煤机板块净利润 21.57亿，较去年同期增加 4.51 亿元，同比增长 26.44%，汽车零部件板块净利润 1.76 亿，较去年同期增加 0.73 亿。煤矿综采智能化持续推进，市场份额进一步集中煤矿综采智能化持续推进，市场份额进一步集中 煤炭是我国能源中长期主力能源，煤炭需求稳健增长趋势很长时间都不会改变。我国煤矿智能化建设进入加快发展、纵深推进新阶段。煤矿智能化改造对煤机综采智能化成套设备需求大幅提升，行业竞争壁垒明显提高。液压支架是煤炭机械四机一架里价值量最大的产品，郑煤机在液压支架领域市占率长期保持 50%以上，卡位煤机优质的细分市场，布局煤矿智能化成套设备全产业链，有望在我国煤矿智能化建设中进一步提升市场份额。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预测公司 2024 年-2026 年营业收入分别为 399.09 亿、437.26 亿、481.77 亿，归母净利润分别为 39.71 亿、43.73 亿、47.47 亿，按 9 月 11日最新收盘价对应的 PE 分别为 4.89X、4.44X、4.09X。公司基本面稳健增长，估值水平较同行上市公司明显偏低，公司近年来分红慷慨，股息率高，维持公司“买入”评级。风险提示：风险提示：1：煤炭行业固定资产投资增速不及预期；2：煤炭需求情况、价格情况不及预期；3：汽车零部件业务发展不及预期；4：原材料价格上涨波动。2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）32,043 36,423 39,909 43,726 48,177 增长比率（%）9.39 13.67 9.57 9.57 10.18 净利润（百万元）2,538 3,274 3,971 4,373 4,747 增长比率（%）30.31 28.99 21.28 10.14 8.55 每股收益(元)1.42 1.83 2.22 2.45 2.66 市盈率(倍)7.65 5.93 4.89 4.44 4.09 资料来源：中原证券研究所，聚源 -15%-7%1%9%3A 23.092024.012024.052024.09郑煤机沪深300 11740 专用机械 第2页/共22页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 内容目录内容目录 1.郑煤机中报业绩靓丽，煤机、汽车零部件双轮驱动郑煤机中报业绩靓丽，煤机、汽车零部件双轮驱动.4 1.1.中报业绩靓丽，创历史新高.4 1.2.毛利率稳步提升，盈利能力改善明显.5 1.3.四项费用率稳步下行.5 1.4.煤机板块净利润大幅增长，汽车零部件业务转型卓有成效.6 2.煤机业务再创新高煤机业务再创新高.7 2.1.煤机板块净利润大幅增长.7 2.2.煤机上市公司同行业比较.8 3.汽车零部件业务新能源转型初见成效汽车零部件业务新能源转型初见成效.10 4.煤炭需求稳定，煤矿智能化持续推进，市场份额有望进一步集中煤炭需求稳定，煤矿智能化持续推进，市场份额有望进一步集中.13 4.1.煤炭行业需求稳定，固定资产投资增速较高.13 4.2.受益煤炭综合改造推进，煤机市场持续增长，市场集中度不断提高.14 4.3.液压支架是煤机市场的核心，公司卡位精准，成长空间巨大.16 5.盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级.18 5.1.盈利预测假设.18 5.2.盈利预测与投资评级.19 6.风险提示风险提示.20 图表目录图表目录 图 1：公司营业收入（百万元）.4 图 2：公司归母净利润（百万元）.4 图 3：单季度公司营业收入（百万元）.4 图 4：单季度公司归母净利润（百万元）.4 图 5：公司盈利能力指标（%）.5 图 6：公司分业务毛利率（%）.5 图 7：近年郑煤机四项费用率（%）.5 图 8：2024 年中报郑煤机分业务经营情况.6 图 9：分业务营业收入（百万元）.7 图 10：分业务净利润（百万元）.7 图 11：近年郑煤机煤机板块营业收入（百万元、%）.7 图 12：近年郑煤机煤机板块营业收入、毛利率（百万元、%）.8 图 13：近年 7 家煤炭机械上市公司煤机业务营业收入（百万元）.8 图 14：近年 7 家煤炭机械上市公司煤机业务营业收入同比（%）.9 图 15：近年 7 家煤炭机械上市公司归母净利润（百万元）.9 图 16：近年 7 家煤机上市公司毛利率（%）.10 图 17：近年 7 家煤机上市公司净利率（%）.10 图 18：郑煤机汽车零部件业务营业收入、归母净利润（百万元）.11 图 19：郑煤机汽车零部件业务毛利率（%）.12 图 20：郑煤机汽车零部件营业收入构成（百万元）.12 图 21：郑煤机汽车零部件净利润构成（百万元）.12 图 12：我国煤炭消费量（亿吨、%）.13 图 22：我国煤炭产量（亿吨、%）.13 图 24：环渤海动力煤现货价格（元/吨）.13 图 25：煤炭洗选矿采行业固定资产投资增速（%）.13 图 26：我国煤炭机械行业销售收入（亿元、%）.15 SVvYsUdUnXhZ8ZrQnPmP8ObP7NpNrRsQmQiNrRxOlOpOnOaQqQzQMYqQwOMYoOrP 专用机械 第3页/共22页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 图 27：我国煤炭机械行业利润总额（亿元、%）.15 图 28：2023 年我国煤炭机械行业 50 强企业名单.16 图 29：郑煤机、天地科技历年煤机销售收入对比（亿元）.17 图 30：2023 年我国煤机行业四机一架产量（台、架）.17 图 31：2023 年我国煤机行业四机一架产量（万吨）.17 图 32：近年我国煤机行业四机产量（台）.18 图 33：近年我国煤机行业液压支架产量（架）.18 表 1：近年 7 家煤机上市公司扣非归母净利润增速（%）.10 表 2：郑煤机公司营业收入预测.19 表 3：郑煤机同行上市公司 2024 年中报财报比较.20 表 4：郑煤机同行上市公司估值比较.20 专用机械 第4页/共22页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 1.郑煤机中报业绩靓丽，煤机、汽车零部件双轮驱动郑煤机中报业绩靓丽，煤机、汽车零部件双轮驱动 1.1.中报业绩中报业绩靓丽靓丽，创历史新高创历史新高 2024 年上半年公司实现营业收入 189.43 亿元，同比增长 4.02%；归母净利润 21.62 亿元，同比增长 28.56%；扣非净利润 19.37 亿元，同比增长 29.25%。从 2019 年开始公司持续保持了良好的营业收入增长趋势，归母净利润也出现了明显的恢复，从 2019 年仅 10 亿左右增长到 2023 年 32.74 亿，2024 年半年报取得了 21.62 亿的归母净利润创下历史最佳中报业绩。图图 1 1：公司营业收入（百万元）：公司营业收入（百万元）图图 2 2：公司归母净利润（百万元）：公司归母净利润（百万元）资料来源：Wind、中原证券研究所 资料来源：Wind、中原证券研究所 分季度看，2024年 Q1-Q2公司营业收入分别为 96.65亿、92.78亿，分别同比增长 4.93%、3.09%；2024年Q1-Q2归母净利润分别为10.42亿、11.19亿，分别同比增长33.08%、24.62%。公司营业收入稳健增长，归母净利润增速明显高于营业收入，Q2 营业收入增速、归母净利润增速环比有放缓。图图 3 3：单季度单季度公司营业收入（百万元）公司营业收入（百万元）图图 4 4：单季度单季度公司归母净利润（百万元）公司归母净利润（百万元）资料来源：Wind、中原证券研究所 资料来源：Wind、中原证券研究所 26,011.7325,721.4226,519.3929,293.5332,043.3136,423.2418,953.47-1.123.1010.469.3913.674.01-505101505,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000营业收入同比(%)832.341,040.251,239.151,947.792,538.233,273.962,161.5124.9819.1257.1930.3128.9928.5601020304050607005001,0001,5002,0002,5003,0003,500归母净利润同比(%)6,904.957,298.758,091.667,437.738,243.868,247.679,210.949,000.049,029.869,155.129,664.979,278.0219.39.00.83!.01%9.53.00%4.93%3.09000002,0004,0006,0008,00010,00012,0002021-09-302021-12-312022-03-312022-06-302022-09-302022-12-312023-03-312023-06-302023-09-302023-12-312024-03-312024-06-30营业收入同比(%)374.99370.58681.75782.81497.41576.27783.07898.21786.02806.661,042.121,119.3932.65U.50.86.74X.029.983.08$.6200011102004006008001,0001,200归母净利润同比(%)专用机械 第5页/共22页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 1.2.毛利率稳步提升，盈利能力改善明显毛利率稳步提升，盈利能力改善明显 公司毛利率持续提升。2024 年中报毛利率 24.08%，同比提升 1.95 个百分点；净利率12.31%，同比提升 2.38 个百分点；扣非净利率 10.22%，同比提升了 2 个百分点。公司近年来毛利率稳步上行，盈利能力改善明显。2024 年中报分业务看，煤机业务毛利率 33.63%，对比 2023 年报上升 4.37 个百分点，主要原因是煤机业务结构优化，原材料成本下降，利润率较高的产品收入占比提升，推动了毛利率、净利率的提升。汽车零部件业务毛利率 14.25%，对比 2023 年报下降 1.31 个百分点。图图 5 5：公司盈利能力指标：公司盈利能力指标（%）图图 6 6：公司分业务毛利率公司分业务毛利率（%）资料来源：Wind、中原证券研究所 资料来源：Wind、中原证券研究所 1.3.四项费用率稳步下行四项费用率稳步下行 公司持续优化管理，提升集团运营效率和市场竞争力。近年来公司四项费用率持续稳步下行的趋势，2024 年中报公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 2.3%、3.16%、4.26%、0.39%，同比分别下降了 0.9、-0.07、0.29、-0.24 个百分点，四项费用率合计同比下降了 0.88个百分点。图图 7：近年郑煤机四项费用率近年郑煤机四项费用率（%）资料来源：Wind、中原证券研究所 18.8819.4825.8321.8520.6622.0524.082.263.196.406.126.298.3110.227.488.789.7914.0615.7417.1510.080510152025302018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024H1毛利率(%)扣非净利率(%)ROE(加权)(%)16.1213.3317.0616.8715.1715.5614.2531.8537.2438.6829.3927.2629.2633.630510152025303540452018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024H1汽车零部件煤机3.943.944.192.812.533.092.304.694.167.745.133.433.463.163.973.864.544.894.304.284.260.870.571.390.740.430.450.3901234567892018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 专用机械 第6页/共22页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 1.4.煤机煤机板块板块净利润大幅增长，汽车零部件业务转型卓有成效净利润大幅增长，汽车零部件业务转型卓有成效 营业收入：公司 2024 年上半年营业总收入 189.53 亿，较去年同期增加 7.31 亿元，同比增长 4.01%；其中，煤机业务营业收入 98.04 亿，同比增长 4.41%；汽车零部件板块营业收入91.49 亿，同比增长 3.58%；煤机业务和汽车零部件业务均取得了稳健增长。归母净利润：2024 年上半年合并净利润 21.62 亿，较去年同期增加 5.24 亿元，同比增长 29.01%。其中，煤机板块净利润 21.57 亿，较去年同期增加 4.51 亿元，同比增长 26.44%，主要是煤机板块收入结构优化，材料成本下降，利润率较高的产品本期收入占比提升，推动了利润的上升。汽车零部件板块净利润 1.76 亿，较去年同期增加 0.73 亿元，一方面是亚新科整体收入增长对利润的贡献，另一方面，虽然 SEG 2024 年半年度处于微亏状态，但得益于各项降本增效措施的大力执行，SEG 整体盈利能力较去年同期有所改善。亚新科 2024 年上半年经营情况表现卓越，营业收入和净利润均创下历史新高。亚新科乘用车和新能源领域减震密封业务收入同比增长 34%，空气悬架系统主要零部件、电池冷却板及底盘杆件业务成功获得客户定点，实现了从零到一的突破。索恩格 2024 年上半年经营表现良好，12V 起动机和 48V BRM 业务呈现出良好的增长态势，北美业务增长迅猛，售后业务发展顺利。加速拓展新能源驱动电机业务，在关键工艺技术领域的积累和突破，助力新项目获取，已获取多个头部客户定转子项目定点。在高压继电器领域成功获得新项目。2024 年上半年索恩格实现营业收入 64.05 亿元，同比下滑 3.33%，净利润微亏 2341 万元，同比减亏 5065 万元。图图 8：2024 年中报郑煤机分业务经营情况年中报郑煤机分业务经营情况 资料来源：Wind、中原证券研究所 专用机械 第7页/共22页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 图图 9 9：分业务营业收入分业务营业收入（百万元）（百万元）图图 1010：分业务分业务净利润净利润（百万元）（百万元）资料来源：Wind、中原证券 资料来源：Wind、中原证券 2.煤机业务煤机业务再创新高再创新高 2.1.煤机煤机板块板块净利润大幅增长净利润大幅增长 从 2019 年开始公司持续保持了良好的营业收入增长趋势，归母净利润也出现了明显的恢复，从 2019 年仅 10 亿左右增长到 2023 年 32.74 亿，2024 年半年报取得了 21.62 亿的归母净利润创下历史最佳中报业绩。图图 11：近年郑煤机煤机板块营业收入（百万元、近年郑煤机煤机板块营业收入（百万元、%）资料来源：Wind、中原证券研究所 公司煤机业务毛利率近年也呈持续上升的趋势，2024 年中报煤机板块毛利率 33.63%，对比 2023 年报上升 4.37 个百分点，主要原因是 1）原材料价格持续下降，公司成本下降，2）煤机业务结构优化，利润率较高的产品收入占比提升。17,646.6515,905.4714,888.0616,063.4115,150.6417,459.999,095.626,169.917,389.6010,919.3612,135.5815,548.4617,771.089,548.3405,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024H1汽车零部件煤机其他1.56-3.17-9.680.13.032.220.948.7716.2524.7120.9325.1230.5220.68-15-10-5051015202530352018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024H1汽车零部件煤机2041.083082.724156.445095.26159.37917.145585.174373.43554.42740.893666.566169.917389.610919.3612135.5815548.4617771.089548.3451.034.83.59 .88(.54%-29.45%-21.70%-18.73%-22.893.77h.28.77G.77.14(.12.29%4.41%-40%-20%0 ,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000营业收入同比 专用机械 第8页/共22页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 图图 12：近年郑煤机煤机板块营业收入、毛利率（百万元、近年郑煤机煤机板块营业收入、毛利率（百万元、%）资料来源：Wind、中原证券研究所 2.2.煤机上市公司同行业比较煤机上市公司同行业比较 我们精选了 7 家主营业务主要是煤炭机械装备的上市公司进行同行业对比，包括郑煤机、天地科技、山东矿机、创力集团、林州重机、天玛智控、冀凯股份。7 家煤机上市公司中，很明显形成了天地科技和郑煤机为绝对龙头的第一梯队和山东矿机、创力集团、林州重机、天玛智控等 4 家企业第二梯队的格局，其中 2023 年报，天地科技，郑煤机煤机业务营业收入都在 180 亿级别，遥遥领先于其他五家煤机企业，山东矿机、创力集团、林州重机、天玛智控 2023 年营业收入大体在 20 亿量级，冀凯股份 2023 年营业收入在 3 亿量级。2024 年中报，天地科技和郑煤机营业收入在 90 亿以上，第二梯队 4 家上市公司大致在 10亿上下。图图 13：近年近年 7 家煤炭机械上市公司家煤炭机械上市公司煤机业务煤机业务营业收入（百万元）营业收入（百万元）资料来源：Wind、中原证券研究所 2041.083082.724156.445095.26159.37917.145585.174373.43554.42740.893666.566169.917389.610919.3612135.5815548.4617771.089548.3422.7917.0225.1930.2629.6933.5832.2924.2724.8224.6521.7831.8537.2438.6829.3927.2629.2633.6305101520253035404502,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000营业收入毛利率6169.91 7389.60 10919.36 12135.58 15548.46 17771.08 9548.34 10688.07 12155.25 12944.72 14105.94 16117.61 18312.53 9311.00 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1郑煤机天地科技山东矿机创力集团林州重机天玛智控冀凯股份 专用机械 第9页/共22页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 营业收入增速上看，从 2022 年到 2024 年中报，大部分煤机企业营业收入同比增速都呈下滑趋势。其中，2024 年中报，郑煤机煤机营业收入增长 4.41%，天地科技基本持平去年同期，林州重机营业收入增长 19.44%，增速排名第一。图图 14：近年近年 7 家煤炭机械上市公司家煤炭机械上市公司煤机业务煤机业务营业收入同比（营业收入同比（%）资料来源：Wind、中原证券研究所 7 家煤机上市公司归母净利润方面，2023 年来看，天地科技和郑煤机都形成了绝对的优势，遥遥领先其他五家煤机上市公司。2023 年郑煤机归母净利润达到 32.74 亿，天地科技归母净利润 23.58 亿，2024 年中报，郑煤机归母净利润 21.62 亿，扣非同比增长 29.52%，天地科技归母净利润 15.32 亿，扣非同比增长 9.42%。其他 5 家煤机企业从 2022 年开始都实现了盈利，除冀凯股份外，其他 4 家上市公司 2024 年中报归母净利润在接近 1-2 亿之间。图图 15：近年近年 7 家煤炭机械上市公司归母净利润（百万元）家煤炭机械上市公司归母净利润（百万元）资料来源：Wind、中原证券研究所 68.2819.7747.7711.1428.1214.294.4113.736.498.9714.2613.620.00-50-40-30-20-1001020304050607080901001101201301401502018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1郑煤机天地科技山东矿机创力集团林州重机天玛智控冀凯股份832.341,040.251,239.151,947.792,538.233,273.962,161.51961.631,107.411,364.371,619.891,952.302,358.361,532.31-2,000-1,500-1,000-50005001,0001,5002,0002,5003,0003,5002018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1郑煤机天地科技山东矿机创力集团林州重机天玛智控冀凯股份 专用机械 第10页/共22页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 从近年扣非归母净利润增速看，龙头郑煤机、天地科技保持了稳健的增长趋势，业绩稳定性明显强于其他 5 家上市公司，2024 年中报，郑煤机扣非净利润增速达到 29.25%，天地科技达到 9.45%，2024 年中报营收增速最快的林州重机扣非净利润增速达到 52.72%，取得了突出的业绩增速。表表 1 1：近年近年 7 7 家煤机上市公司扣非归母净利润增速（家煤机上市公司扣非归母净利润增速（%）2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024H1 郑煤机 51.70 39.66 107.04 5.62 12.44 50.13 29.25 天地科技-3.25 18.43 25.46 15.58 20.65 22.00 9.42 山东矿机 212.10 21.86-54.76-60.18 188.69 42.20-51.18 创力集团 45.69 34.96 30.93-14.72 20.50-7.91-38.28 林州重机-1,299.86-788.83-96.27-697.17 102.57 818.10 52.72 天玛智控 37.08 17.67 15.39 8.19-17.78 冀凯股份 44.77 35.52-273.06 127.65-3.88-664.16 12.61 资料来源：Wind、中原证券研究所 煤机企业毛利率大部分都保持在 30-40%之间。2024 年中报，天玛智控毛利率 48.26%，创力集团毛利率 42.3%处于第一梯队，郑煤机毛利率 33.63%，天地科技毛利率 32.11%处于第二梯队。净利率上，除天玛智控净利率始终保持 20%上下外，创力集团、天地科技、郑煤机基本处于 10%上下，净利率比较稳定。2024 年中报，天玛智控扣非净利率 21.42%领跑，林州重机、郑煤机、天地科技、创力集团分别为 10.47%、10.22%、9.9%、7.7%为第二梯队。近年来看，天地科技、郑煤机、林州重机扣非净利率呈明显上升趋势，创力集团呈下降趋势。图图 16：近年近年 7 7 家煤机上市公司毛利率（家煤机上市公司毛利率（%）图图 17：近年近年 7 7 家煤机上市公司净利率（家煤机上市公司净利率（%）资料来源：Wind、中原证券研究所 资料来源：Wind、中原证券研究所 3.汽车零部件业务新能源转型初见成效汽车零部件业务新能源转型初见成效 公司汽车零部件产品主要包含汽车动力系统零部件、底盘系统零部件、起动机及发电机，主要包括两大子公司亚新科和索恩格（SEG）。31.8537.2438.6829.3927.2629.2633.6333.3632.7731.3833.2931.9532.4632.1137.1644.4247.4442.5846.0646.0942.3052.6455.2151.7647.0346.2648.2601020304050602018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1郑煤机天地科技山东矿机创力集团林州重机天玛智控冀凯股份2.263.196.406.126.298.3110.224.815.286.246.296.537.299.9011.7911.1714.6410.9213.1912.087.7721.3324.5521.6219.6919.0121.42-40-30-20-1001020302018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1郑煤机天地科技山东矿机创力集团林州重机天玛智控冀凯股份 专用机械 第11页/共22页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 亚新科业务涵盖商用车、乘用车和新能源汽车三大市场，主要产品有以材料应用技术为核心的发动机缸体缸盖、凸轮轴、粉末冶金制品等，和降噪减振产品、制动密封件、活塞环、气门座 圈等部件。其多个产品线在中国市场位列行业龙头地位。与此同时，面对汽车市场电动化、智能 化的发展大势，亚新科集团已经布局新能源赛道，将业务重心放在电动车的电动化、智能化、轻量化的核心部件和系统总成的研发与制造上，进入了空气悬架系统、底盘系统密封件、电池热管理系统中的电池冷却板等领域。亚新科 2024 年上半年经营情况表现卓越，营业收入和净利润均创下历史新高。亚新科乘用车和新能源领域减震密封业务收入同比增长 34%，空气悬架系统主要零部件、电池冷却板及底盘杆件业务成功获得客户定点，实现了从零到一的突破。做好产能提升项目建设，加快工厂数字化升级，为业务扩张和市场占有率提升奠定坚实基础。索恩格是全球领先的汽车起动机和发电机技术及服务供应商，产品应用于乘用车、商用车领域，以全球销售为主，在 12 个国家设有销售网点，覆盖各大汽车厂商；在中国、匈牙利、西班牙、巴西、印度、墨西哥等国家拥有生产基地。索恩格通过完善的产品组合持续推动汽车节能减排技术创新，并致力于汽车电动化领域的战略发展，开展汽车高压驱动系统研发。索恩格汽车深谙汽车技术和市场需求，用其全系列的高效电机产品，助力汽车行业的电动化转型。索恩格 2024 年上半年经营表现良好，12V 起动机和 48V BRM 业务呈现出良好的增长态势，北美业务增长迅猛，售后业务发展顺利。加速拓展新能源驱动电机业务，在关键工艺技术领域的积累和突破，助力新项目获取，已获取多个头部客户定转子项目定点。在高压继电器领域成功获得新项目。郑煤机汽车零部件业务营业收入规模较大，但盈利能力较差。2023年报营业收入达到174.6亿，归母净利润 2.22 亿，2024 年中报营业收入 90.96 亿，归母净利润 0.94 亿。图图 18：郑煤机汽车零部件业务营业收入、归母净利润（百万元）郑煤机汽车零部件业务营业收入、归母净利润（百万元）资料来源：Wind、中原证券研究所 郑煤机汽车零部件业务毛利率近年呈持续下行的趋势，2024 年中报毛利率 14.25%，对比2023 年报下降了 1.31 个百分点。17,646.6515,905.4714,888.0616,063.4115,150.6417,459.999,095.62156-317-9681030322294-5,00005,00010,00015,00020,0002018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1营业收入归母净利润 专用机械 第12页/共22页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 图图 19：郑煤机汽车郑煤机汽车零部件业务毛利率（零部件业务毛利率（%）资料来源：Wind、中原证券研究所 汽车零部件业务从营业收入上看，SEG 占据主体地位，2023 年 SEG 营业收入占郑煤机汽车零部件板块营业收入的 70.42%，2024 年中报 SEG 营业收入占比达到 75.02%。但 SEG 主要业务在海外，净利润上从历史上看波动较大，2019 年到 2021 年均出现了巨额亏损。在经历收购阵痛期后公司采取了大量措施，通过引入员工持股，健全完善事业合伙人激励约束机制逐步释放活力，2022 年开始 SEG 重新开始盈利，2023 年报取得了 1.85 亿净利润。亚新科经营主体在国内，近年来积极转型新能源汽车零部件供应商，营业收入和净利润均取得了较快的成长。亚新科 2024 年上半年经营情况表现卓越，营业收入和净利润均创下历史新高，上半年营业收入 26.9 亿，同比增长 21.91%，净利润 1.99 亿，同比增长 12.9%。亚新科乘用车和新能源领域减震密封业务收入同比增长 34%，空气悬架系统主要零部件、电池冷却板及底盘杆件业务成功获得客户定点，实现了从零到一的突破。图图 20：郑煤机汽车零部件营业收入构成（百万元）：郑煤机汽车零部件营业收入构成（百万元）图图 21：郑煤机汽车零部件净利润构成（百万元）：郑煤机汽车零部件净利润构成（百万元）资料来源：Wind、中原证券研究所（亚新科营业收入为中原证券测算）资料来源：Wind、中原证券研究所（亚新科净利润为中原证券测算）16.1213.3317.0616.8715.1715.5614.25121314151617182018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H114,143.1512,705.3311,201.7312,060.4311,866.0013,355.166,405.413,503.503,200.143,686.334,002.983,284.644,104.832,690.2102,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000SEG亚新科68.63-453.06-922.11-224.2554.04185.47-23.41-800-600-400-20002004002018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024H1SEG亚新科 专用机械 第13页/共22页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 4.煤炭需求稳定，煤矿智能化持续推进，市场份额煤炭需求稳定，煤矿智能化持续推进，市场份额有望有望进一步集中进一步集中 4.1.煤炭煤炭行业需求稳定，固定资产投资增速行业需求稳定，固定资产投资增速较高较高 中国是全球最大的能源消费国和生产国，我国能源资源具有“富煤、少油、缺气、丰水、多风”的特点，决定了煤炭作为我国能源的主体结构在很长一段时间都不会动摇。2024 年上半年，我国优质煤炭产能有序释放，煤炭产量保持相对高位，全国规模以上原煤产量 22.7 亿吨，同比下降 1.7%，降幅较一季度收窄 2.4 个百分点；全国煤炭消费量 22.9 亿吨，同比下降1.4%。煤炭行业需求整体保持稳健趋势。图图 12：我国煤炭消费量（亿吨、：我国煤炭消费量（亿吨、%）图图 22：我国煤炭产量（亿吨、：我国煤炭产量（亿吨、%）资料来源：国家统计局、中原证券研究所 资料来源：国家统计局、中原证券研究所 2024 年上半年我国煤炭供需形势继续改善，煤炭价格整体下行，长协煤价相对平稳、市场煤价明显回落，全国煤炭供需总体平稳，环渤海动力煤现货价保持在 846 元/吨的价位。2024年 7 月全国煤炭开采和洗选业固定资产投资累计增速 10.5%，虽然有些回落，但 2024 年以来持续保持了较高的固定资产投资水平，保障了煤机行业的需求稳健增长。图图 24：环渤海动力煤现货价格（元：环渤海动力煤现货价格（元/吨）吨）图图 25：煤炭洗选矿采行业固定资产投资增速（：煤炭洗选矿采行业固定资产投资增速（%）资料来源：国家统计局、中原证券研究所 资料来源：国家统计局、中原证券研究所-10-505101520010203040502018-012018-062018-112019-042019-092020-032020-082021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-06中国:商品煤消费量:累计值中国:商品煤消费量:累计同比-10-5051015202530010203040502018-022018-072018-122019-062019-112020-052020-102021-042021-092022-032022-082023-022023-072023-122024-06中国:产量:原煤:累计值中国:产量:原煤:累计同比-1001020304050602020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-032021-052021-072021-092021-112022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-032023-052023-072023-092023-112024-022024-042024-06中国:固定资产投资完成额:煤炭开采和洗选业:累计同比 专用机械 第14页/共22页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 4.2.受益受益煤炭综合改造推进，煤机市场煤炭综合改造推进，煤机市场持续增长，市场集中度不断提高持续增长，市场集中度不断提高 煤炭是我国能源安全稳定供应的压舱石，我国的煤炭消费量占能源消费总量比重达 55%以上。煤矿智能化对于促进煤炭产业转型升级、实现煤炭高质量发展具有重要意义。我国的煤炭生产方式，从最初的炮采到普通机械化开采再到综合机械化开采，正加快进入智能化开采阶段。2020 年 2 月，国家能源局、科技部等八部门印发了关于加快煤矿智能化发展的指导意见，提出煤矿智能化发展三步走目标：到 2021 年，建成多种类型、不同模式的智能化示范煤矿，初步形成煤矿开拓设计、地质保障、生产、安全等主要环节的信息化传输、自动化运行技术体系，基本实现掘进工作面减人提效、综采工作面内少人或无人操作、井下和露天煤矿固定岗位的无人值守与远程监控。到 2025 年，大型煤矿和灾害严重煤矿基本实现智能化，形成煤矿智能化建设技术规范与标准体系，实现开拓设计、地质保障、采掘（剥）、运输、通风、洗选物流等系统的智能化决策和自动化协同运行，井下重点岗位机器人作业，露天煤矿实现智能连续作业和无人化运输。到 2035 年，各类煤矿基本实现智能化，构建多产业链、多系统集成的煤矿智能化系统，建成智能感知、智能决策、自动执行的煤矿智能化体系。2024 年 5 月国家能源局印发关于进一步加快煤矿智能化建设促进煤炭高质量发展的通知，提出大型煤矿要加快智能化改造，到 2025 年底前建成单个或多个系统智能化，具备条件的要实现采掘系统智能化。鼓励 300 万吨/年以上的生产煤矿全面推进主要生产环节智能化改造，力争率先建成全系统智能化煤矿，建立起一套完善的煤矿智能化建设技术规范和标准体系。这意味着从煤矿的开拓设计到通风、洗选物流等各个环节，都将实现智能化决策和自动化协同运行，井下作业的关键岗位将逐步由高效的机器人替代，以实现更高效、更安全的生产。同时，露天煤矿也将借助智能化技术，实现连续不断的作业流程和完全无人化的运输管理，进一步提升生产效率和降低人力成本。而展望至 2035 年，我国各类煤矿将全面实现智能化，构建一个集成多产业链和多系统的智能化煤矿系统，形成一个能够智能感知、智能决策、自动执行的全面智能化体系。这一目标的实现将极大地提升煤炭产业的生产效率和安全性，推动煤炭行业向更高层次发展。我国煤矿智能化建设进入加快发展、纵深推进新阶段，但仍面临建设进展不平衡、运行水平有待提升、关键技术装备支撑不足、人才保障急需加强等问题，需要进一步加大推进力度，完善政策措施，持续提升煤矿智能化建设水平。煤矿智能化改造对煤机综采智能化成套设备需求大幅提升，行业竞争壁垒明显提高，有利于龙头企业持续扩大市场份额，目前天地科技和郑煤机在综采智能化成套设备领域再度处于行业领先的地位，从核心电液控制系统等核心系统组件到成套设备都具有很强的竞争力，未来随着煤矿智能化改造有望继续扩大市场份额。煤炭产量的跨越式提升离不开煤机技术的革新。通常而言，煤炭机械指的是采煤机、掘进机、刮板输送机、带式输送机械以及液压支架，统称为“四机一架”。根据中国煤炭机械工业协会数据统计，2023 年我国煤机产品产值 1341.42 亿元，同比增加 156.27 亿元，增长 13.19%；专用机械 第15页/共22页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 煤机产品销售收入 1263.19 亿元，同比增加 142.98 亿元，增长 12.76%；完成利润总额 136.03亿元，同比增加 52.51 亿元，增长 62.87%。我国煤机行业市场规模大致在 1200-1300 亿量级。图图 26：我国煤炭机械行业销售收入（亿元、：我国煤炭机械行业销售收入（亿元、%）图图 27：我国煤炭机械行业利润总额（亿元、：我国煤炭机械行业利润总额（亿元、%）资料来源：中国煤炭机械工业协会、中原证券研究所 资料来源：中国煤炭机械工业协会、中原证券研究所 中国煤炭机械工业协会发布了 2023 年度中国煤炭机械行业 50 强企业名单，天地科技以183 亿营业收入排名第 1，郑煤机以 149.66 亿营业收入排名第 2，共有 6 家煤机企业销售收入超过 100 亿，第 3-6 名分别为中国煤矿机械装备有限公司、三一重装、山东能源装备制造集团、晋能控股装备制造集团。2023 年中国煤机 50 强企业上榜门槛提高到 8.37 亿营业收入，比 2022年提高了 1.24 亿。50 强上榜企业营业收入持续抬升，也反应了行业集中度在持续提高，市场份额向龙头企业聚集趋势明显。以 2023 年为例，2023 年我国煤机产品销售收入 1263.19 亿元，其中天地科技 183.13 亿营业收入排名第 1，郑煤机 149.66 亿第二，市场份额分别为 14.54%、11.85%，龙头企业市场份额仍然较低，集中度仍有提升空间。656.81760.78819.85899.56951.981120.211263.915.83%7.76%9.72%5.83.67.7600000000002004006008001,0001,2001,4002017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A销售收入同比41.151.3947.0263.6970.5283.52136.0325.03%-8.505.45.72.43b.87%-0-0000001110204060801001201401602017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A利润总额同比 专用机械 第16页/共22页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 图图 28：2023 年我国煤炭机械行业年我国煤炭机械行业 50 强企业名单强企业名单 资料来源：中国煤炭机械工业协会、中原证券研究所 4.3.液压支架液压支架是是煤机煤机市场的核心，公司卡位精准，成长空间巨大市场的核心，公司卡位精准，成长空间巨大 2023 年我国煤炭机械行业 50 强企业“四机一架”产量保持稳定，累计生产采煤机 817 台，掘进机 2774 台，刮板输送机 1301 台，带式输送机械 1863 台，液压支架 91277 架。按台架数计算，2023 年液压支架产量总台数占四机一架总产量台数的 93.11%。按吨数计算，2023 年液压支架产量总吨数占四机一架产量总吨数的 76.04%。液压支架是煤炭机械四机一架里价值量最大的产品。郑煤机在液压支架领域市占率长期保持 50%以上，卡位煤机优质的细分市场，因此获得了快速的增长，未来增长后劲十足。公司近几年营业收入增速显著高于行业增速，也高于天地科技营业收入增速，逐步缩小差距。2017 年郑煤机煤机营业收入 36.59 亿，排名行业第 6，是天地科技营业收入 101.19 亿的 36.16%，2023 年郑煤机煤机营业收入达到 149.66 亿，跃居行业第 2，是天地科技营业收入 183.13 亿的 81.72%。2024 年中报公司煤机业务收入基本与天地科技持平。专用机械 第17页/共22页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 图图 29：郑煤机、天地科技历年煤机销售收入对比（亿元）郑煤机、天地科技历年煤机销售收入对比（亿元）资料来源：中国煤炭机械工业协会、中原证券研究所 2023 年我国煤炭机械行业 50 强企业累计生产采煤机 817 台，同比增长 15.23%；掘进机2774 台，同比增长 6.16%；刮板输送机 1301 台，同比下滑 18.53%；带式输送机械 1863 台，同比下滑 26.22%；液压支架 91277 架，同比增长 16.38%。2023 年我国煤炭机械行业 50 强企业累计生产采煤机 5.04 万吨，同比增长 22.63%；掘进机 21.82 万吨，同比增长 21.09%；刮板输送机 27.9 万吨，同比下滑 3.93%；带式输送机械 16.37万吨，同比下滑 24.14%；液压支架 226.12 万吨，同比增长 21.88%。图图 30：2023 年我国煤机行业四机一架产量（台、架）年我国煤机行业四机一架产量（台、架）图图 31：2023 年我国煤机行业四机一架产量（万吨）年我国煤机行业四机一架产量（万吨）资料来源：中国煤炭机械工业协会、中原证券研究所 资料来源：中国煤炭机械工业协会、中原证券研究所 从近年来煤炭机械行业需求来看，整体上都是处于上行阶段，其中采煤机、掘进机、液压支架呈明显快速增长趋势，刮板输送机械和带式输送机械需求相对稳定，增速较低。我国采煤机产量从 2017 年 552 台，增长到 2023年 857 台，6 年复合增速 6.75%；我国掘进机产量从2017 年的 796 台，增长到 2023 年 2774 台，6 年复合增速 23.13%；我国液压支架产量从 2017年 45622 架增长到 2023 年 91277 架，6 年复合增速 12.25%。654443212345670204060801001201401601802002017201820192020202120222023天地科技营业收入郑煤机营业收入郑煤机行业排名（右）专用机械 第18页/共22页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 图图 32：近年我国煤机行业四机产量（台）：近年我国煤机行业四机产量（台）图图 33：近年我国煤机行业液压支架产量（架）：近年我国煤机行业液压支架产量（架）资料来源：中国煤炭机械工业协会、中原证券研究所 资料来源：中国煤炭机械工业协会、中原证券研究所 5.盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 5.1.盈利预测假设盈利预测假设 我们对郑煤机分业务进行分析，做出以下盈利预测假设：1）煤机业务 鉴于国内煤炭消费量增速逐步放缓，我们预计未来几年煤炭需求量有承压。整个煤炭固定资产投资增速有望从前几年高速增长逐步过渡到稳健增长，郑煤机煤机业务增长主要依赖于智能化成套设备不断提升市场份额和市占率，相对行业增速取得超额增长，我们预测郑煤机煤机业务 2024-2026 年营业收入增速分别为 8%、6%、5%。随着公司煤机成套设备占比提升，产品结构持续优化，公司精细化管理以及规模效应影响，公司近年来毛利率有望稳步提升，我们预测公司2024-2026年全年煤机毛利率为33%、33.2%、33.4%。2）汽车零部件业务 公司加速新能源转型，亚新科和 SEG 都布局了较多新能源汽车供应链产品，未来有望进一步进入新能源汽车供应链，汽车零部件业务有望稳健增长。我们预测 2024 年-2026 年公司汽车零部件板块营业收入增速分别为 11%、13%、15%。汽车零部件板块竞争加剧，公司近年该业务毛利率持续下行，2024 年中报汽车零部件板块毛利率仅 14.25%。我们预测随着汽车行业竞争加剧，叠加公司新能源汽车零部件逐步上量，05001,0001,5002,0002,5003,0002017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A采煤机掘进机刮板输送机械带式输送机械010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A液压支架 专用机械 第19页/共22页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 公司毛利率仍将承压，我们预测公司 2024-2026 年汽车零部件业务毛利率为 14.5%、14.3%、14%。5.2.盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 结合我们的盈利预测假设，我们对公司 2024 年-2026 年营业收入、毛利率预测如下。表表 2 2：郑煤机郑煤机公司营业收入预测公司营业收入预测 产品 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 煤机 营业收入(百万元)15,548.46 17,771.08 19,192.77 20,344.33 21,361.55 增长率（%）28.12.29%8.00%6.00%5.00%毛利率（%）27.26).263.003.203.40%汽车零部件 营业收入(百万元)15,150.64 17,459.99 19,380.59 21,900.07 25,185.08 增长率（%）-5.68.24.00.00.00%毛利率（%）15.17.56.50.30.00%其他 营业收入(百万元)1,344.20 1,192.16 1,335.22 1,482.10 1,630.31 增长率（%）22.81%-11.31.00.00.00%毛利率（%）7.59.46.00.00.00%合计 营业收入(百万元)32,020.91 36,395.96 39,908.58 43,726.50 48,176.94 增长率（%）9.39.67%9.57%9.57.18%毛利率（%）20.66.05#.31#.02.53%资料来源：Wind、公司年报、中原证券 我们预测公司 2024 年-2026 年营业收入分别为 399.09 亿、437.26 亿、481.77 亿，归母净利润分别为 39.71 亿、43.73 亿、47.47 亿，按 9 月 11 日最新收盘价对应的 PE 分别为 4.89X、4.44X、4.09X。公司主要利润来源是煤机板块，因此对标同行上市公司主要为天地科技、创力集团、山东矿机、林州重机、天玛智控。专用机械 第20页/共22页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 表表 3 3：郑煤机郑煤机同行同行上市上市公司公司 20242024 年中报财报年中报财报比较比较 证券代码证券代码 证券证券简称简称 总市值总市值 （亿亿元）元）营业收入营业收入 （百万元）（百万元）营业增速营业增速 （%）归母净利润归母净利润 （百万元）（百万元）净利润增速净利润增速 （%）毛利率毛利率 （%）净利率净利率（%）ROE(ROE(加权加权)（%）600582.SH600582.SH 天地科技天地科技 215.62 148.89 2.29 15.32 10.49 32.98 13.47 6.62 603012.SH603012.SH 创力集团创力集团 27.01 11.51 0.14 0.99-41.73 42.30 5.79 2.70 002526.SZ002526.SZ 山东矿机山东矿机 37.26 11.67-13.38 0.89-44.87 21.83 7.90 2.90 002535.SZ002535.SZ 林州重机林州重机 25.49 8.79 19.44 0.96 53.72 30.21 10.94 16.32 688570.SH688570.SH 天玛智控天玛智控 65.56 8.28-25.05 2.03-7.07 48.26 24.50 4.80 行业平均行业平均 74.1974.19 37.8337.83 4.044.04 35.1135.11 12.5212.52 6.676.67 601717.SH601717.SH 郑煤机郑煤机 186.15 189.43 4.02 21.62 28.56 24.08 12.31 10.08 资料来源：Wind、中原证券研究所 表表 4 4：郑煤机同行上市公司估值郑煤机同行上市公司估值比较比较 证券代码证券代码 证券简称证券简称 总市值总市值亿元亿元 EPS2023AEPS2023A EPS2024EEPS2024E EPS2025EEPS2025E PE2023APE2023A PE2024EPE2024E PE2025EPE2025E PBPB 600582.SH600582.SH 天地科技天地科技 215.62 0.57 0.65 0.73 9.14 7.98 7.16 0.92 603012.SH603012.SH 创力集团创力集团 27.01 0.62 0.72 0.80 6.72 5.80 5.18 0.75 002526.SZ002526.SZ 山东矿机山东矿机 37.26 0.10 21.69 1.19 002535.SZ002535.SZ 林州重机林州重机 25.49 0.15 21.80 3.99 688570.SH688570.SH 天玛智控天玛智控 65.56 0.98 1.07 1.16 15.44 14.13 13.03 1.56 平均平均 74.1974.19 14.9614.96 9.309.30 8.468.46 1.681.68 601717.SH601717.SH 郑煤机郑煤机 186.15 1.83 2.22 2.45 5.93 4.90 4.44 0.93 资料来源：Wind、中原证券研究所（以 2024 年 9 月 11 日收盘价计算，郑煤机按中原证券盈利预测，其他上市公司采用wind 一致预期）公司是我国煤机行业液压支架和综采智能化设备的龙头企业，充分受益煤矿智能化建设进程，同时，汽车零部件板块在经历收购阵痛期后通过引入员工持股，健全完善事业合伙人激励约束机制逐步释放活力，未来有望成为公司第二业绩贡献主业。公司基本面稳健增长，估值水平较同行上市公司明显偏低，公司近年来分红慷慨，近年分红比例都在 40%以上，2023 年利润分红每股 0.84 元，按 9 月 11 日收盘价 10.88 元计算股息率 7.72%，具有较好的投资价值，维持公司投资评级为“买入”评级。6.风险提示风险提示 1：煤炭行业固定资产投资增速不及预期；2：煤炭需求情况、价格情况不及预期；3：汽车零部件业务发展不及预期；4：原材料价格上涨波动。专用机械 第21页/共22页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 Table_Finance2 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）利润表（百万元）利润表（百万元）会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 33,401 36,522 40,298 43,498 47,439 营业收入营业收入 32,043 36,423 39,909 43,726 48,177 现金 4,380 5,877 7,379 8,360 9,480 营业成本 25,415 28,383 30,605 33,663 37,321 应收票据及应收账款 8,365 9,096 10,125 11,038 12,182 营业税金及附加 167 181 201 220 242 其他应收款 344 233 313 322 362 营业费用 810 1,125 1,197 1,325 1,455 预付账款 945 635 836 864 978 管理费用 1,098 1,262 1,357 1,443 1,542 存货 7,835 9,299 9,834 10,889 12,046 研发费用 1,378 1,561 1,713 1,877 2,068 其他流动资产 11,532 11,382 11,811 12,025 12,390 财务费用 137 163 151 82 32 非流动资产非流动资产 10,900 12,652 12,943 13,875 14,743 资产减值损失-422-77-157-122-102 长期投资 279 777 1,116 1,508 1,882 其他收益 315 291 343 367 408 固定资产 4,426 4,851 5,736 6,455 7,103 公允价值变动收益 39-56 0 0 0 无形资产 1,012 1,192 1,227 1,310 1,378 投资净收益 228 126 120 138 150 其他非流动资产 5,183 5,832 4,864 4,601 4,380 资产处置收益 14 11 14 15 16 资产总计资产总计 44,301 49,174 53,241 57,373 62,182 营业利润营业利润 3,075 4,092 4,957 5,456 5,928 流动负债流动负债 18,985 18,925 21,103 22,845 24,904 营业外收入 19 23 28 31 33 短期借款 726 662 565 478 388 营业外支出 5 29 13 17 21 应付票据及应付账款 9,321 10,576 11,349 12,505 13,856 利润总额利润总额 3,090 4,086 4,972 5,470 5,940 其他流动负债 8,937 7,687 9,190 9,862 10,660 所得税 462 617 748 824 894 非流动负债非流动负债 6,678 8,368 7,521 6,909 6,477 净利润净利润 2,628 3,469 4,224 4,646 5,046 长期借款 4,313 6,164 5,416 4,804 4,372 少数股东损益 90 195 253 273 299 其他非流动负债 2,365 2,204 2,105 2,105 2,105 归属母公司净利润归属母公司净利润 2,538 3,274 3,971 4,373 4,747 负债合计负债合计 25,663 27,293 28,624 29,754 31,381 EBITDA 4,304 5,364 5,836 6,419 6,816 少数股东权益 831 1,503 1,757 2,030 2,328 EPS（元）1.42 1.83 2.22 2.45 2.66 股本 1,782 1,781 1,786 1,786 1,786 资本公积 5,350 5,410 5,437 5,437 5,437 主要财务比率主要财务比率 留存收益 10,576 13,188 15,713 18,443 21,326 会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 17,807 20,378 22,860 25,590 28,473 成长能力成长能力 负债和股东权益负债和股东权益 44,301 49,174 53,241 57,373 62,182 营业收入（%）9.39 13.67 9.57 9.57 10.18 营业利润（%）17.39 33.06 21.14 10.06 8.65 归属母公司净利润（%）30.31 28.99 21.28 10.14 8.55 获利能力获利能力 毛利率（%）20.66 22.05 23.31 23.02 22.53 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）净利率（%）7.93 9.00 9.95 10.00 9.85 会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%）14.25 16.07 17.37 17.09 16.67 经营活动现金流经营活动现金流 2,256 3,057 4,320 5,402 5,445 ROIC（%）10.19 11.71 13.05 13.22 13.24 净利润 2,628 3,469 4,224 4,646 5,046 偿债能力偿债能力 折旧摊销 996 1,146 712 867 844 资产负债率（%）57.93 55.50 53.76 51.86 50.47 财务费用 283 371 298 267 241 净负债比率（%）137.69 124.73 116.28 107.73 101.88 投资损失-228-126-120-138-150 流动比率 1.76 1.93 1.91 1.90 1.90 营运资金变动-1,931-1,778-933-392-671 速动比率 1.16 1.28 1.29 1.28 1.29 其他经营现金流 509-25 138 153 135 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-3,529-1,310-815-1,656-1,561 总资产周转率 0.79 0.78 0.78 0.79 0.81 资本支出-1,113-1,036-1,247-1,408-1,344 应收账款周转率 5.15 5.00 4.87 4.88 4.89 长期投资-2,506-546-328-386-367 应付账款周转率 4.60 4.34 4.21 4.27 4.28 其他投资现金流 90 271 760 138 150 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流 1,634-947-1,987-2,765-2,763 每股收益（最新摊薄）1.42 1.83 2.22 2.45 2.66 短期借款-164-64-97-86-90 每股经营现金流（最新摊薄）1.26 1.71 2.42 3.03 3.05 长期借款-319 1,851-748-612-432 每股净资产（最新摊薄）9.97 11.41 12.80 14.33 15.94 普通股增加 3-1 4 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 762 60 27 0 0 P/E 7.65 5.93 4.89 4.44 4.09 其他筹资现金流 1,352-2,793-1,172-2,067-2,241 P/B 1.09 0.95 0.85 0.76 0.68 现金净增加额现金净增加额 408 852 1,502 981 1,120 EV/EBITDA 5.68 4.73 3.56 2.97 2.56 资料来源：中原证券研究所，聚源 专用机械 第22页/共22页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 行业投资评级行业投资评级 强于大市：未来 6 个月内行业指数相对沪深 300 涨幅 10以上；同步大市：未来 6 个月内行业指数相对沪深 300 涨幅10至 10之间；弱于大市：未来 6 个月内行业指数相对沪深 300 跌幅 10以上。公司投资评级公司投资评级 买入：未来 6 个月内公司相对沪深 300 涨幅 15以上；增持：未来 6 个月内公司相对沪深 300 涨幅 5至 15；谨慎增持：未来 6 个月内公司相对沪深 300 涨幅10至 5；减持：未来 6 个月内公司相对沪深 300 涨幅15至10；卖出：未来 6 个月内公司相对沪深 300 跌幅 15以上。证券分析师承诺证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券分析师执业资格，本人任职符合监管机构相关合规要求。本人基于认真审慎的职业态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑，独立、客观的制作本报告。本报告准确的反映了本人的研究观点，本人对报告内容和观点负责，保证报告信息来源合法合规。重要声明重要声明 中原证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告由中原证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告中的信息均来源于已公开的资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，也不保证所含的信息不会发生任何变更。本报告中的推测、预测、评估、建议均为报告发布日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收益可能会波动，过往的业绩表现也不应当作为未来证券或投资标的表现的依据和担保。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。本报告所含观点和建议并未考虑投资者的具体投资目标、财务状况以及特殊需求，任何时候不应视为对特定投资者关于特定证券或投资标的的推荐。本报告具有专业性，仅供专业投资者和合格投资者参考。根据证券期货投资者适当性管理办法相关规定，本报告作为资讯类服务属于低风险（R1）等级，普通投资者应在投资顾问指导下谨慎使用。本报告版权归本公司所有，未经本公司书面授权，任何机构、个人不得刊载、转发本报告或本报告任何部分，不得以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的刊载、转发，本公司不承担任何刊载、转发责任。获得本公司书面授权的刊载、转发、引用，须在本公司允许的范围内使用，并注明报告出处、发布人、发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下简称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为其发送行为负责，提醒通过该种途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过该种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。特别声明特别声明 在合法合规的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问等各种服务。本公司资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告意见或者建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到潜在的利益冲突，勿将本报告作为投资或者其他决定的唯一信赖依据。

2024-09-13 22页 5星级

益生股份-公司研究报告-聚焦高代次种源的白羽肉鸡种苗龙头-240912（31页）.pdf

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20242024年年0909月月1212日日优于大市优于大市益生股份（益生股份（002458.SZ002458.SZ）聚焦高代次种源的白羽肉鸡种苗龙头聚焦高代次种源的白羽肉鸡种苗龙头核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告农林牧渔农林牧渔养殖业养殖业证券分析师：鲁家瑞证券分析师：鲁家瑞证券分析师：李瑞楠证券分析师：李瑞楠021-61761016021-S0980520110002S0980523030001证券分析师：江海航证券分析师：江海航010-S0980524070003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值11.80-12.70 元收盘价7.82 元总市值/流通市值8652/5856 百万元52 周最高价/最低价12.31/7.74 元近 3 个月日均成交额65.62 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告益生股份（002458.SZ）-2024 中报点评：销量减少，苗价下跌，Q2 归母净利润同比-71 24-08-05益生股份（002458.SZ）-销量减少，苗价下跌，业绩短期承压2024-07-12益生股份（002458.SZ）-2023H1 归母净利润预计同比高增，看好后续鸡苗景气延续 2023-07-17益生股份（002458.SZ）-2022 年报及 2023 一季报点评：22 年业绩承压明显，23Q1 归母净利润同比 209 23-04-19公司聚焦高代次畜禽种源供应，是我国目前最大的白羽肉鸡种苗销售企业公司聚焦高代次畜禽种源供应，是我国目前最大的白羽肉鸡种苗销售企业。公司白羽肉鸡业务覆盖祖代肉种鸡的引进与饲养、父母代肉种鸡的饲养、父母代肉种鸡雏鸡的生产与销售、商品代肉鸡雏鸡的生产与销售，其中祖代肉种鸡饲养规模约占全国 1/3 份额，商品代鸡苗销量约占国内市场近1/10 份额。除禽苗以外，公司近年也在拓展高代次种猪业务，即通过引进饲养大约克、长白、杜洛克等原种猪，进而向下游养殖企业提供优质祖代种猪。白鸡行业白鸡行业：种苗为重要盈利环节种苗为重要盈利环节，后续景气或逐步回暖后续景气或逐步回暖。产业层面，白羽肉鸡产业目前已具备较高的规模化程度且各环节集中度呈现为倒金字塔结构，即头部集中度程度自上及下递减，产业链中优质种苗企业在产业链利润分配中占有更强话语权，毛利率明显高于下游养殖及屠宰企业。周期方面，供给侧受海外禽流感疫情影响而维持偏紧，截至8 月4 日，国内在产父母代种鸡存栏同比减少6%；需求侧生猪价格受前期产能去化和疫情扰动影响，目前已经进入右侧上行趋势，后续有望同步带动鸡肉需求和价格。公司看点：鸡苗销售溢价明显，种猪业务逐步放量。（公司看点：鸡苗销售溢价明显，种猪业务逐步放量。（1 1）白羽肉鸡：）白羽肉鸡：从生产端来看，公司与安伟捷公司建立合作关系，确保了种源稳定供应和销售规模增长。从销售端来看，依靠品种、质量、规模三重优势，公司所产“利丰”父母代及商品代鸡苗均具备明显销售溢价，其中父母代鸡苗价格相较行业均价享有约10 元/套溢价；商品代鸡苗价格相较行业均价享有1.0-1.5 元/羽溢价。（2 2）小白鸡小白鸡：公司自研的“益生909 小型白羽肉鸡”于2022 年开始上市销售，2023 年销量已接近8000 万羽，相较传统的“817 肉杂鸡”品种性能更优且具备溢价，未来有望在小白鸡这一细分领域占有更多市场。（3 3）种猪：种猪：2019年公司正式提出“扩鸡辟猪”战略，在扩大鸡苗销售规模同时，开始加大种猪业务投资，2024年公司原种猪及二元种猪总产能预计已达4 万头，2024年1-7月份种猪销量已达9003头，较上年同比 625%。未来随产能释放和下游养殖行情回暖，公司种猪业务有望为贡献新的业绩增长点。盈利预测与估值：盈利预测与估值：考虑到下半年猪价高位运行有望同步带动白鸡产业景气，我们将公司 2024 年白羽肉鸡苗销售均价预测由 4.20 元/羽上调至4.40 元/羽，对应2024 年归母净利润预测上调至5.02亿元（原为4.0亿元），同时维持2025-2026 年归母净利润预测为9.0/8.1亿元，对应2024-2026 年每股收益为0.5/0.8/0.7 元。通过多角度估值，我们认为公司股票合理估值区间在11.8-12.7 元之间，维持“优于大市”评级。风险提示：风险提示：国内发生禽类疫病风险，海外禽流感导致引种中断的风险等。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E营业收入(百万元)2,1123,2253,1503,9283,966( /-%)1.0R.7%-2.3$.7%1.0%净利润(百万元)-367541502904810( /-%)-1390.0$7.3%-7.2.1%-10.4%每股收益（元）-0.370.490.450.820.73EBITMargin-12.5!.8.4&.8#.4%净资产收益率（ROE）-13.4.2.5.7.6%市盈率（PE）-21.816.517.89.911.0EV/EBITDA-3097.211.111.07.78.4市净率（PB）2.922.021.871.651.49资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录公司介绍：聚焦高代次种源供应的白羽肉鸡种苗龙头公司介绍：聚焦高代次种源供应的白羽肉鸡种苗龙头.5 5发展历程：立足产区，聚焦种苗，扩鸡辟猪.5公司治理：股权结构清晰，重视员工激励.6经营分析：销量稳步扩张，盈利随周期波动.7白鸡行业白鸡行业：种苗为重要盈利环节，后续景气或逐步回暖种苗为重要盈利环节，后续景气或逐步回暖.1010产业概况：国产种鸡上市正在冲击育种市场的双寡头格局.10产业特征：种苗环节集中度更高，产业利润分配呈倒三角特征.11周期复盘：禽流感、猪价是核心驱动，种苗价格周期弹性更大.12行情展望：猪周期进入右侧，有望同步带动白羽肉鸡产业景气.14公司看点：鸡苗销售溢价明显，种猪业务逐步放量公司看点：鸡苗销售溢价明显，种猪业务逐步放量.1717种鸡性能优秀，鸡苗质量领先，销售溢价明显.17小白鸡品种推向市场，长期市场空间广阔.19种猪年内开始放量，有望提供新增长点.20盈利预测盈利预测.2222假设前提.22未来 3 年业绩预测.23盈利预测的敏感性分析.23估值与投资建议估值与投资建议.2424绝对估值：11.9-12.7 元.24相对估值：11.8-12.7 元.25投资建议.26附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值.2929免责声明免责声明.3030VWpWvX8ZmWnXeXrQmOoN7NbPaQtRqQpNrNkPmMwPjMqRpM8OqQyRuOqQuNNZmPmQ请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：公司核心业务版图一览.5图2：益生股份自成立以来始终聚焦高代次畜禽种源业务.6图3：国内近 70%的白羽肉鸡种禽产能位于山东和辽宁.6图4：公司约 80%收入来自山东和东北地区.6图5：公司股权分布较为清晰集中，实控人曹积生直接持股比例在 40%以上（截至 2024 年 6 月 30 日）.7图6：公司营业收入随销量增长呈扩张趋势.8图7：益生股份营业收入构成情况.8图8：公司归母净利润随白羽肉鸡行情波动明显.8图9：益生股份毛利润构成情况.8图10：公司利润率随白羽肉鸡行情波动明显.9图11：公司鸡苗销售毛利率随白羽肉鸡行情波动.9图12：公司费用率表现较为平稳.9图13：公司资产周转效率处于合理水平.9图14：全球祖代白羽肉种鸡 90%以上的产能来自安伟捷公司、科宝公司.10图15：海外引种极易受禽流感等突发事件而受阻.11图16：全国祖代白羽肉种鸡更新结构（按品种）.11图17：全国祖代白羽肉种鸡更新结构（按引进方式）.11图18：国产种鸡海外出口正摩拳擦掌.11图19：白羽肉鸡产业上游种苗环节的盈利水平明显高于下游养殖屠宰环节.12图20：白羽肉鸡产能传递图.13图21：2015-2017 年国内白羽肉鸡及生猪价格复盘.13图22：2017-2021 年国内白羽肉鸡及生猪价格复盘.13图23：鸡苗价格波动幅度明显高于肉鸡价格.14图24：种苗企业的业绩弹性明显大于屠宰加工企业.14图25：白羽肉鸡祖代鸡存栏（在产）.15图26：白羽肉鸡祖代鸡存栏（后备）.15图27：白羽肉鸡父母代鸡存栏（在产）.15图28：白羽肉鸡父母代鸡存栏（后备）.15图29：白羽肉鸡父母代鸡苗价格与销售量.15图30：白羽肉鸡商品代鸡苗销售价格与销售量.15图31：2024 年 7 月末能繁母猪存栏同比减少 5%.16图32：国内猪料销量年初环比减量明显.16图33：新生仔猪数量自 2023 年 9 月以来环比减少明显.16图34：生猪价格近期偏强运行.16图35：公司白羽肉鸡苗年销量已突破 6 亿羽，约占国内总销量的 1/10.17图36：“利丰”是目前公司核心的在营白羽肉鸡品种.18图37：“利丰”种鸡生产性能处于全球领先水平.18请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38：公司白羽肉鸡苗销售均价明显高于行业平均水平.18图39：817 肉杂鸡出栏量 2019 年以来扩张明显.19图40：国内鸡肉产量结构情况.19图41：鸡肉类中式快餐品牌近年开店节奏明显加快.19图42：2025 年国内餐饮行业市场规模有望突破 5 万亿元.19图43：公司自研的“益生 909 小型白羽肉鸡配套系”于 2021 年通过农业农村部审定并于 2022 年上市销售.20图44：益生 909 生产性能处于行业领先水平.20图45：公司益生 909 鸡苗年销量已接近 8000 万只.20图46：益生 909 鸡苗销售价格明显高于 817 小白鸡鸡苗.20图47：公司 2024 年 1-7 月种猪销量同比 625%.21图48：公司 2024 年 1-7 月种猪销售收入同比 388%.21图49：益生股份历史股价及 PE 区间.25表1：公司重视员工激励，多次开展股权激励和员工持股计划.7表2：全球主要肉种鸡品种一览.10表3：具备种苗布局的企业，盈利表现通常更佳.12表4：白羽肉鸡行情复盘.14表5：公司 2024 年以来的父母代鸡苗价格相较行业均价享有溢价.18表6：公司大白种猪总产仔数于国内核心种猪场中处于领先水平（2022 年度数据）.21表7：益生股份业务拆分.22表8：未来 3 年盈利预测表.23表9：情景分析（乐观、中性、悲观）.23表10：公司盈利预测假设条件（%）.24表11：资本成本假设.24表12：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）.24表13：益生股份同类公司估值比较.25请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5公司介绍公司介绍：聚焦高代次种源供应的白羽肉鸡种聚焦高代次种源供应的白羽肉鸡种苗龙头苗龙头益生股份聚焦高代次畜禽种源供应，是我国目前最大的白羽肉鸡种苗销售企业益生股份聚焦高代次畜禽种源供应，是我国目前最大的白羽肉鸡种苗销售企业。公司白羽肉鸡业务覆盖祖代肉种鸡的引进与饲养、父母代肉种鸡的饲养、父母代肉种鸡雏鸡的生产与销售、商品代肉鸡雏鸡的生产与销售，其中祖代肉种鸡饲养规模约占全国 1/3 份额，商品代鸡苗销量约占国内市场近 1/10 份额。此外，公司近年也在拓展高代次种猪业务，即通过引进饲养大约克、长白、杜洛克等原种猪，进而向下游养殖企业提供优质祖代种猪。图1：公司核心业务版图一览资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理（注：图中所示百分比数据为公司 2024H1 鸡、猪业务收入占比，即公司 2024H1 鸡、猪业务收入于总收入中的占比分别为 88%、6%）发展历程：立足产区，聚焦种苗，扩鸡辟猪发展历程：立足产区，聚焦种苗，扩鸡辟猪益生股份前身益生股份前身-烟台外贸种禽公司成立于烟台外贸种禽公司成立于 19891989 年年，此后公司立足山东此后公司立足山东、东北等重东北等重要畜禽产区要畜禽产区，聚焦畜禽高代次种苗业务聚焦畜禽高代次种苗业务，依靠与海外头部育种公司建立深度合作依靠与海外头部育种公司建立深度合作关系推动业务规模持续扩张关系推动业务规模持续扩张，目前已是国内最大的白羽肉鸡种苗销售企业目前已是国内最大的白羽肉鸡种苗销售企业、重要重要的种猪供应企业。的种猪供应企业。（1 1）白羽肉鸡业务方面：）白羽肉鸡业务方面：1990 年正式投产后，引进 4000 套 AA 祖代肉种鸡，自此开启白羽肉鸡种苗业务发展，期间与安伟捷公司建立了长期合作关系，引种销售规模稳步扩张。2015 年，公司与哈伯德公司（后被安伟捷收购）开启战略合作，次年引入“哈伯德”曾祖代肉种鸡，并于 2018 年开始引入新一代“利丰”种鸡。截至 2023 年，公司白羽肉鸡父母代鸡苗年销量已达 1000 万套以上，商品代鸡苗销量已突破 6 亿羽，是国内目前最大的白羽肉鸡种苗饲养销售企业。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6（2 2）种猪业务方面种猪业务方面：公司早在本世纪初便开始涉足原种猪领域，成立了益生双肌臀原种猪场，从加拿大引进双肌臀原种猪，此后公司于 2010-2011 年引进法国伊彼得种猪，以联合育种方式向社会提供优质长白、大白等优质种猪。2019 年公司正式提出“扩鸡辟猪”战略,种猪业务发展提速，相继在黑龙江、河北等多地完成种猪布局，种猪销售量目前正逐步进入释放期。图2：益生股份自成立以来始终聚焦高代次畜禽种源业务资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图3：国内近 70%的白羽肉鸡种禽产能位于山东和辽宁图4：公司约 80%收入来自山东和东北地区资料来源：mysteel，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理公司治理：股权结构清晰，重视员工激励公司治理：股权结构清晰，重视员工激励公司股权结构清晰，实控人持股比例较高公司股权结构清晰，实控人持股比例较高公司股权分布较为清晰集中，截至 2024 年 6 月 30 日，实控人、董事长曹积生先生直接持有公司 40.82%股权。曹积生先生拥有丰富的产业经验，1982 年毕业于山东农学院牧医系兽医专业，1997-1998 年间在公司前身-烟台外贸种禽公司濒临倒请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7闭之际，带领其他 33 名自然人以现金出资的方式将原公司改制为-烟台益生种禽有限公司。目前，曹积生先生任益生股份董事长，兼任中国兽医协会副会长、中国畜牧业协会白羽肉鸡分会会长、山东省畜牧协会会长等职务。图5：公司股权分布较为清晰集中，实控人曹积生直接持股比例在 40%以上（截至 2024 年 6 月 30 日）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理公司重视员工激励，多次开展股权激励和员工持股计划公司重视员工激励，多次开展股权激励和员工持股计划公司在经营过程中注重对高管及核心员工的激励，自公司在经营过程中注重对高管及核心员工的激励，自 20102010 年上市以来相继开展年上市以来相继开展多次股票激励计划多次股票激励计划、员工持股计划员工持股计划。2024 年 6 月，公司发布最新的“2024 年员工持股计划”，并于次月完成股票购买，合计向曹积生先生等 10 名高管、不超过305 位中层管理人员、核心技术（业务骨干）人员授予股份合计 105.79 万股，占总股本 0.10%，锁定期将于 2025 年 07 月 16 日届满。我们认为，公司激励计划的持续实施有利于调动高管及核心员工的积极性、创造性，进而为核心业务的持续高质量发展提供强力支撑。表1：公司重视员工激励，多次开展股权激励和员工持股计划预案发布日预案发布日 激励方式激励方式股份总数（万股）股份总数（万股）占授予时总占授予时总股本比例股本比例拟授予高管拟授予高管人数人数拟授予中层管理人拟授予中层管理人员员、核心技术核心技术（业务业务）人员人数人员人数业绩考核要求业绩考核要求2014/4/12014/4/1股票期权1032.633.68A04全部行权/解锁：公司 2014/2015/2016 年归属于公司股东的扣除非经常性损益后的净利润不低于0.15/0.40/1.00 亿元部分行权/解锁：公司 2014/2015/2016 年归属于公司股东的扣除非经常性损益后的净利润不低于0.05/0.25/0.60 亿元限制性股票371.371.32C22017/3/82017/3/8股票期权17005.10q75公司 2017/2018/2019 年扣除非经常性损益后的净利润不低于 1.1/1.2/1.3 亿元2022/3/212022/3/21员工持股120.460.126402024/6/252024/6/25员工持股105.790.10305资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理经营分析：销量稳步扩张，盈利随周期波动经营分析：销量稳步扩张，盈利随周期波动受益于白羽肉鸡引种孵化规模扩张以及种猪等其他业务的拓展受益于白羽肉鸡引种孵化规模扩张以及种猪等其他业务的拓展，公司营业收入整公司营业收入整体保持增长趋势。体保持增长趋势。2023 年，公司营业收入已达 32.25 亿元，自 2010 年上市以来的复合增速为 16.18%。具体分结构来看，鸡业务（包括白羽肉鸡父母代鸡苗、商品代鸡苗以及益生 909 鸡苗销售）贡献公司主要收入，2023 年为 29.80 亿元，于总收入中的占比在 90%以上。另外，猪/农牧设备/牛奶 2023 年收入分别为0.53/0.99/0.61 亿元，占比仍较小。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8图6：公司营业收入随销量增长呈扩张趋势图7：益生股份营业收入构成情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理公司盈利表现受下游白羽肉鸡景气影响较大公司盈利表现受下游白羽肉鸡景气影响较大，波动较为明显波动较为明显。按结构来看，鸡业务是公司核心的盈利来源。2019 年，受益上游产能仍未恢复、下游非洲猪瘟导致的蛋白缺口双重带动，公司白羽肉鸡父母代及商品代鸡苗价格上涨明显，带动当年归母净利润同比 500%至 21.79 亿元，净利率、ROE（摊薄）分别高达 61%/60%。2020-2022 年，受行业祖代引种及父母代产能快速恢复影响，公司鸡苗销售价格低迷，归母净利润低位徘徊，其中 2022 年亏损 3.67 亿元。2023 年，上半年行业集中换羽导致短期鸡苗供给减量，景气有所改善，鸡苗价格及公司归母净利润同比恢复明显。图8：公司归母净利润随白羽肉鸡行情波动明显图9：益生股份毛利润构成情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9图10：公司利润率随白羽肉鸡行情波动明显图11：公司鸡苗销售毛利率随白羽肉鸡行情波动资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理公司费用率近年较为平稳，销售回款速度维持较好水平。公司费用率近年较为平稳，销售回款速度维持较好水平。费用方面，除 2022 年行情极端低迷影响外，公司近年三费水平整体较为平稳，2020-2023 年销售费用率/管理费用率/财务费用率的平均值分别为 1.46%/5.90%/2.30%。周转方面，存货周转天数受种猪业务占比提升影响有所放缓，2023 年为 62.5 天，同比 5%；应收账款周转天数呈下降趋势，2023 年为 5.5 天，同比-39%。图12：公司费用率表现较为平稳图13：公司资产周转效率处于合理水平资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10白鸡行业白鸡行业：种苗为重要盈利环节种苗为重要盈利环节，后续景气或后续景气或逐步回暖逐步回暖产业概况：国产种鸡上市正在冲击育种市场的双寡头格局产业概况：国产种鸡上市正在冲击育种市场的双寡头格局全球白羽肉鸡育种源于欧美，目前安伟捷、科宝两家独大全球白羽肉鸡育种源于欧美，目前安伟捷、科宝两家独大全球主流白羽肉鸡品种多是由白洛克鸡和科尼什鸡杂交选育而来，其中母系白洛克鸡最早由美国爱拔益加公司在 1940 年培育出来（科宝公司等公司后来也相继培育出自己的白洛克鸡品种），父系科尼什鸡则源自英国。目前海外已有 80 余年的白羽肉鸡育种历史，育种技术较为成熟，全球已形成由安伟捷公司（母公司为德国 EW 集团）、科宝公司（母公司为美国泰森食品）主导的双寡头市场。根据中国畜牧业协会禽业分会统计，当前全球祖代白羽肉种鸡 90%以上的产能来自美国安伟捷公司、美国科宝公司。表2：全球主要肉种鸡品种一览名称名称培育公司培育公司特征特征AA AA 美国安伟捷集团体型大，生长发育快，饲料转化率高，适应性强，育成历史较长，肉用性能优良罗斯罗斯 308308美国安伟捷集团体质健壮，成活率高，增重速度快，出肉率高。科宝艾维茵科宝艾维茵 美国科宝公司生长快，饲料报酬高，适应性与抗病力较强，全期成活率高哈伯德利丰哈伯德利丰法国哈伯德公司（2018 年被美国安伟捷集团）产种蛋数及出雏数较高;肉鸡生长强健，料肉比低;鸡的体型较好;鸡肉产出率高;父母代种鸡与商品代肉鸡均易于饲养。资料来源：百度百科，哈伯德官网，国信证券经济研究所整理图14：全球祖代白羽肉种鸡 90%以上的产能来自安伟捷公司、科宝公司资料来源：中国畜牧业协会，国信证券经济研究所整理国产白羽肉鸡种源迎来突破，国内占比快速提升，海外出口摩拳擦掌。国产白羽肉鸡种源迎来突破，国内占比快速提升，海外出口摩拳擦掌。国内祖代白羽肉种鸡更新经历了从国内祖代白羽肉种鸡更新经历了从“祖代进口祖代进口”到到“海外品种祖代进口海外品种祖代进口 海外品海外品种曾祖代进口自繁种曾祖代进口自繁”再到再到“海外品种祖代进口海外品种祖代进口 海外品种曾祖代进口自繁海外品种曾祖代进口自繁 国产品国产品种自繁种自繁”的演变。的演变。在白羽肉鸡产业发展初期，国内祖代白羽肉种鸡全部来自海外进口。然而海外引种极易受禽流感等突发事件的影响而出现受阻甚至中断情况，为了维持白羽肉鸡产业链的稳定，国内尝试引进海外品种的曾祖代白羽肉种鸡，目前美国科宝公司旗下品种已经在国内实现曾祖代白羽肉种鸡饲养。2021 年，国请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11产新品种圣泽 901、广明 2 号、沃德 188 通过审定后，国内白羽肉鸡产业迎来国产种源补充，国产种源在祖代白羽肉鸡种鸡更新量中的占比目前正快速提升。参考中国畜牧业协会禽业分会和上海钢联统计数据，2023 年我国祖代白羽肉鸡种鸡更新量为 128 万羽，其中国产品种（圣泽 901 广明 2 号 沃德 188）合计占比已达42%。除自用外，国产种鸡品种出口也在摩拳擦掌，2024 年 5 月，3500 套“圣泽901”父母代种鸡雏正式发往非洲的坦桑尼亚，国产种鸡开始在国际市场崭露头角。图15：海外引种极易受禽流感等突发事件而受阻图16：全国祖代白羽肉种鸡更新结构（按品种）资料来源：中国畜牧业协会禽业分会，国信证券经济研究所整理资料来源：中国畜牧业协会禽业分会，国信证券经济研究所整理图17：全国祖代白羽肉种鸡更新结构（按引进方式）图18：国产种鸡海外出口正摩拳擦掌资料来源：中国畜牧业协会禽业分会，国信证券经济研究所整理资料来源：圣农集团，国信证券经济研究所整理产业特征：种苗环节集中度更高，产业利润分配呈倒三角特征产业特征：种苗环节集中度更高，产业利润分配呈倒三角特征白羽肉鸡产业目前已具备较高的规模化程度且各环节集中度呈现为倒三角结构白羽肉鸡产业目前已具备较高的规模化程度且各环节集中度呈现为倒三角结构，即头部集中度程度自上及下递减。即头部集中度程度自上及下递减。种苗环节中，龙头企业益生股份目前在国内祖代引种市场的市占率高达约 30%，在国内父母代鸡苗市场的市占率则约为 20%；屠宰加工环节中，龙头企业禾丰股份、圣农发展的市占率则分别为 10%左右。受此特征影响，产业链中优质种苗企业在产业链利润分配中占有更强话语权，毛利率明显高于下游养殖及屠宰企业。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12表3：具备种苗布局的企业，盈利表现通常更佳证券代码证券代码证券名称证券名称毛利率毛利率（%）ROEROE（%）202120212022202220232023三年平均三年平均202120212022202220232023三年平均三年平均002458.SZ002458.SZ益生股份益生股份13.958513.95850.71110.711131.605131.605115.424915.42490.90210.9021-12.4181-12.418115.100315.10031.19481.1948002299.SZ002299.SZ圣农发展圣农发展8.70878.70878.56938.569310.563810.56389.28069.28064.61414.61414.14194.14196.56386.56385.10665.1066002234.SZ002234.SZ民和股份18.0742-7.46403.27884.62971.6565-15.5899-15.5740-9.8358002746.SZ002746.SZ仙坛股份1.66862.89873.84822.80521.84652.90105.00213.2499605567.SH605567.SH春雪食品8.89519.76555.19037.95037.14827.0758-3.13153.6975603609.SH603609.SH禾丰股份5.32306.01153.97595.10351.79367.4963-6.57800.9040301116.SZ301116.SZ益客食品3.54772.95952.21282.90678.10173.0097-9.21110.6334资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图19：白羽肉鸡产业上游种苗环节的盈利水平明显高于下游养殖屠宰环节资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理周期复盘：禽流感、猪价是核心驱动，种苗价格周期弹性更大周期复盘：禽流感、猪价是核心驱动，种苗价格周期弹性更大当期祖代引种会影响当期祖代引种会影响 1 1 年后肉鸡出栏量并持续约年后肉鸡出栏量并持续约 2 2 年年从祖代白羽肉种鸡引种到第一批商品代白羽肉鸡出栏的时间通常从祖代白羽肉种鸡引种到第一批商品代白羽肉鸡出栏的时间通常为为 5 58 8 周左右周左右（约约1414 个月）个月）。白羽肉鸡从祖代白羽肉种鸡引种到首次产蛋的时间通常为 24 周，父母代种蛋经过 3 周孵化即可育得首批父母代白羽肉雏鸡，经过 22 周育雏便可产得首批商品代种蛋，此后经过 3 周孵化和 6 周养殖即可实现首批商品代白羽肉鸡出栏，因此从祖代白羽肉种鸡引种到第一批商品代白羽肉鸡出栏的时间通常为 58周左右。不考虑强制换羽操作不考虑强制换羽操作，从祖代白羽肉种鸡引种到最后一批商品代白羽肉鸡出栏的从祖代白羽肉种鸡引种到最后一批商品代白羽肉鸡出栏的时间为时间为 147147 周左右周左右（约（约 3434 个月）个月）。祖代白羽肉种鸡产蛋期通常为 42 周，期间可以扩繁约 60 套父母代白羽肉种鸡，父母代白羽肉种鸡的产蛋期通常为 47 周，期间可以繁育约 120 羽商品代白羽肉鸡，所以每套祖代白羽肉种鸡可以累计繁育约7200 羽商品代白羽肉鸡，即扩繁系数为 1:7200。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13图20：白羽肉鸡产能传递图资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理鸡价周期复盘：禽流感和猪价是核心驱动鸡价周期复盘：禽流感和猪价是核心驱动（20152015 年年 1010 月月-2017-2017 年年 2 2 月月）：本轮周期的上行阶段主要由产能调减和猪价反转共同驱动。2014 年白羽肉鸡联盟成立，祖代更新量迎来拐点，此后美国、法国等地相继出现禽流感暴发，国内祖代白羽肉种鸡更新严重受阻，叠加生猪价格反转带来的支撑，白羽肉鸡价格在 2015 年 10 月开启上行走势。（20172017 年年 2 2 月月-2021-2021 年年 1010 月月）：受非洲猪瘟导致的超级猪周期驱动，本轮白羽肉鸡价格周期强度空前，持续时间也长达月 57 个月。供给侧受 2015-2018 年海外禽流感反复影响，白鸡行业产能始终处于低位，2019 年受非洲猪瘟暴发导致的大规模产能去化影响，国内猪价快速走高，进而为白羽肉鸡价格提供了强支撑，白羽肉鸡价格在 2019 年 1 月-2021 年 2 月期间保持高位震荡。图21：2015-2017 年国内白羽肉鸡及生猪价格复盘图22：2017-2021 年国内白羽肉鸡及生猪价格复盘资料来源：博亚和讯、中国种猪信息网，国信证券经济研究所整理资料来源：博亚和讯、中国种猪信息网，国信证券经济研究所整理综合分析综合分析 20112011 年以来的商品代肉鸡和鸡苗价格，我们可以发现年以来的商品代肉鸡和鸡苗价格，我们可以发现白羽肉鸡周期具白羽肉鸡周期具备备两个重要规律：两个重要规律：（1）祖代引种变动主导鸡苗和肉鸡价格长期变动趋势，禽流感是主要触发因子，价格拐点大约出现在引种下滑或扩张的后一年，同时受种鸡换羽、需求侧变动等因素影响，大周期中通常嵌套多个小周期。（2）鸡肉作为国内第二大消费肉类，具备较强的猪肉消费替代属性，在鸡肉消费真正超过猪肉消费前，大周期往往体现为猪鸡联动。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14表4：白羽肉鸡行情复盘时间区间时间区间时间长度时间长度肉鸡肉鸡波峰价格波峰价格（元（元/公斤）公斤）肉鸡肉鸡波谷价格波谷价格（元（元/公斤）公斤）核心驱动因素核心驱动因素20122012 年年 2 2 月月-2013-2013 年年 4 4 月月约 15 个月9.916.78（1）上行阶段：西餐快餐发展；（2）下行阶段：速生鸡事件 H7N9 疫情暴发。2012013 3 年年 4 4 月月-201-2015 5 年年 1 10 0 月月约 31 个月10.415.29（1）上行阶段：H7N9 疫情防控成功；（2）下行阶段：产能过剩&经济增速放缓。2012015 5 年年 1 10 0 月月-201-2017 7 年年 2 2 月月约 17 个月9.744.21（1）上行阶段：白羽肉鸡联盟成立&海外禽流感暴发&猪价反转上行；（2）下行阶段：大规模强制换羽&猪价持续下行。2012017 7 年年 2 2 月月-202-2021 1 年年 1 10 0 月月约 57 个月13.126.77（1）上行阶段：海外禽流感&超级猪周期；（2）下行阶段：产能恢复&猪价快速下行。资料来源：博亚和讯，国信证券经济研究所整理选股思考：种苗弹性优于屠宰加工选股思考：种苗弹性优于屠宰加工从行业层面来看，肉鸡和鸡苗价格变动趋势基本一致，但鸡苗端格局更集中且具备即产即销属性，因此价格波动幅度明显大于肉鸡。从个股层面来看，以益生股份为代表的鸡苗销售企业的毛利率波动幅度要明显大于以圣农发展为代表的屠宰加工企业。因此因此从周期视角出发从周期视角出发，种苗销售企业的业绩和股价弹性明显大于屠宰种苗销售企业的业绩和股价弹性明显大于屠宰加工企业，在景气上行的行情中可以给予种苗销售企业更高仓位。加工企业，在景气上行的行情中可以给予种苗销售企业更高仓位。图23：鸡苗价格波动幅度明显高于肉鸡价格图24：种苗企业的业绩弹性明显大于屠宰加工企业资料来源：博亚和讯、中国种猪信息网，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理行情展望：猪周期进入右侧，有望同步带动白羽肉鸡产业景气行情展望：猪周期进入右侧，有望同步带动白羽肉鸡产业景气受海外疫情扰动影响，国内禽供给短期偏紧受海外疫情扰动影响，国内禽供给短期偏紧据中国畜牧业协会禽业分会统计，截至 8 月 4 日，国内父母代种鸡（在产 后备）存栏量为 3760 万套，较去年同期减少 0.91%，其中在产父母代种鸡存栏为 2104万套，较去年同期减少 5.61%。考虑到品种结构调整和前期换羽影响，行业实际供雏能力可能同比下降更加明显，下半年白羽肉鸡供给预计同比偏紧。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15图25：白羽肉鸡祖代鸡存栏（在产）图26：白羽肉鸡祖代鸡存栏（后备）资料来源：中国畜牧业协会禽业分会，国信证券经济研究所整理资料来源：中国畜牧业协会禽业分会，国信证券经济研究所整理图27：白羽肉鸡父母代鸡存栏（在产）图28：白羽肉鸡父母代鸡存栏（后备）资料来源：中国畜牧业协会禽业分会，国信证券经济研究所整理资料来源：中国畜牧业协会禽业分会，国信证券经济研究所整理图29：白羽肉鸡父母代鸡苗价格与销售量图30：白羽肉鸡商品代鸡苗销售价格与销售量资料来源：中国畜牧业协会禽业分会，国信证券经济研究所整理资料来源：中国畜牧业协会禽业分会，国信证券经济研究所整理当前猪周期步入右侧，有望同步带动当前猪周期步入右侧，有望同步带动白羽肉鸡白羽肉鸡产业景气产业景气产能方面，2022 年 12 月以来，受猪价持续低迷影响，养殖环节持续亏损，叠加疫病扰动，能繁母猪存栏呈调减趋势。截至 2024 年 7 月末，国内能繁母猪存栏数量为 4041 万头，同比减少 6.01%。价格方面，受产能调减和 2023 年末北方疫病影响，生猪价格在春节后呈现淡季不淡特征，基于产能去化情况判断，我们认为后续猪价有望保持涨势，后续有望同步带动白羽肉鸡消费量和价格提升。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16图31：2024 年 7 月末能繁母猪存栏同比减少 5%图32：国内猪料销量年初环比减量明显资料来源：农业农村部，国信证券经济研究所整理资料来源：钢联数据，国信证券经济研究所整理图33：新生仔猪数量自 2023 年 9 月以来环比减少明显图34：生猪价格近期偏强运行资料来源：中国畜牧业协会，国信证券经济研究所整理资料来源：钢联数据，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17公司看点公司看点：鸡苗销售溢价明显鸡苗销售溢价明显，种猪业务逐步种猪业务逐步放量放量种鸡性能优秀，鸡苗质量领先，销售溢价明显种鸡性能优秀，鸡苗质量领先，销售溢价明显与头部育种公司建立长期合作关系，鸡苗销量稳步增长，国内市占率领先与头部育种公司建立长期合作关系，鸡苗销量稳步增长，国内市占率领先从生产端来看，公司自成立以来便与安伟捷公司建立了较为长期稳固的合作关从生产端来看，公司自成立以来便与安伟捷公司建立了较为长期稳固的合作关系系，确保了种源的稳定供应和销售规模的持续增长确保了种源的稳定供应和销售规模的持续增长。2015 年以前，公司以安伟捷公司的 AA 作为核心引进品种，年引种量从成立之初的 4000 套增至 2009 年的27.55 万套，约占国内引种份额的 30%。2015 年，益生股份与哈伯德公司（已于2017 年被安伟捷收购）正式建立战略合作关系，并于次年引进“哈伯德”种鸡，于 2018 年开始引种哈伯德公司的新一代种鸡“利丰”。长期稳固的合作关系确保了公司在祖代肉种鸡引种领域始终占据领先市场地位，进而推动白羽肉鸡种苗销量维持增长。2023 年，公司白羽肉鸡父母代及商品代鸡苗的合计销量已达 6.45亿羽，2011-2023 年的复合增速接近 20%。图35：公司白羽肉鸡苗年销量已突破 6 亿羽，约占国内总销量的 1/10资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理“品种优势品种优势&种源净化种源净化&规模优势规模优势”铸就终端销售溢价铸就终端销售溢价从销售端来看从销售端来看，依靠品种依靠品种、质量质量、规模三重优势规模三重优势，公司父母代及商品代鸡苗均具公司父母代及商品代鸡苗均具备明显销售溢价备明显销售溢价。（1 1）品种方面品种方面：公司引进的“利丰”新品系白羽肉鸡，无论是在产蛋率还是料肉比方面，都有明显的竞争优势，且抗病力强，成活率高，广受下游养户认可。（2 2）生产方面生产方面：公司近年以主要垂直传播性疫病的净化防控为核心，大力实施种源净化战略，持续在祖代种鸡场、父母代种鸡场开展禽白血病、鸡白痢、鸡滑液囊支原体、鸡败血支原体的疫病净化工作，有效提升了公司种鸡雏及商品鸡雏的质量。（3 3）销售方面：）销售方面：公司作为国内最大的白羽肉鸡种苗企业，可依靠批量供应能力抓取下游规模化养殖企业。综合三方面优势，同时受综合三方面优势，同时受 2022022 2年以来海外品种供给受限影响，公司年以来海外品种供给受限影响，公司 20232023 年以来的父母代鸡苗销售价格相较行年以来的父母代鸡苗销售价格相较行业销售均价享有约业销售均价享有约 1010 元元/套的溢价；商品代鸡苗套的溢价；商品代鸡苗 20232023 年以来的销售价格相较行年以来的销售价格相较行业销售均价享有大概业销售均价享有大概 1.0-1.51.0-1.5 元元/羽的溢价。羽的溢价。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18图36：“利丰”是目前公司核心的在营白羽肉鸡品种图37：“利丰”种鸡生产性能处于全球领先水平资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理表5：公司 2024 年以来的父母代鸡苗价格相较行业均价享有溢价月份月份AA /AA /罗斯罗斯 308308利丰利丰科宝科宝行业平均行业平均报价报价成交价成交价报价报价成交价成交价报价报价成交价成交价成交价成交价1 1 月月4535-45434335-4035-403825-3537.437.42 2 月月4535-45434335353825-3535.1935.193 3 月月45-5025-45454530-4030-403825-3535.435.44 4 月月45-5038-4245454040353035.3835.385 5 月月45-5043-484545404030-353037.9537.956 6 月月6055-585555525235-5025-4543.0443.04资料来源：钢联数据，国信证券经济研究所整理图38：公司白羽肉鸡苗销售均价明显高于行业平均水平资料来源：公司销售简报，钢联数据，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19小白鸡品种推向市场，长期市场空间广阔小白鸡品种推向市场，长期市场空间广阔国产小白鸡市场近年发展迅速。国产小白鸡市场近年发展迅速。817 肉杂鸡最初凭借体型小、肉质优在扒鸡等传统中式餐饮中得到广泛应用，而近年在黄羽肉鸡活杀市场受限、冰鲜化发展趋势下，小白鸡品种正凭借既可活杀又可走白条屠宰的优势替代部分快速鸡需求，同时正依靠低成本优势在预制菜领域也占得重要市场。参考中国畜牧业协会统计，2023 年国内 817 肉杂鸡出栏量已达 22.32 亿只，较 2018 年出栏量已实现翻倍，未来在连锁餐饮发展和低成本诉求推动下，小白鸡消费规模有望继续保持增长。图39：817 肉杂鸡出栏量 2019 年以来扩张明显图40：国内鸡肉产量结构情况资料来源：中国畜牧业协会，国信证券经济研究所整理资料来源：中国畜牧业协会，国信证券经济研究所整理图41：鸡肉类中式快餐品牌近年开店节奏明显加快图42：2025 年国内餐饮行业市场规模有望突破 5 万亿元资料来源：窄门宽眼，国信证券经济研究所整理资料来源：国家统计局，艾媒数据中心，国信证券经济研究所整理公司自有小白鸡品种正快速推向市场公司自有小白鸡品种正快速推向市场，相较相较 817817 肉杂鸡具备明显销售溢价肉杂鸡具备明显销售溢价。2021年 12 月，公司自研的“益生 909 小型白羽肉鸡配套系”获得农业农村部畜禽新品种(配套系)认定证书并于 2022 年开始上市销售。参考公司介绍，益生 909 和其他小白鸡品种一样，适合平养、笼养多种饲养方式，既可以走活鸡，也可以杀白条鸡。而相比于现有市场主流的 817 肉杂鸡，益生 909 还具备四个优势：（1）产品经过多个代次的系统选育；（2）增重速度比 817 快，料肉比更低；（3）益生 909边选育边净化，对垂直传播疾病净化得比较彻底，所以雏鸡健康，成活率更高；（4）综合养殖效益高。具体从鸡苗销售表现来看，2023 年益生 909 鸡苗的销售均价约比 817 肉杂鸡鸡苗高 0.6-0.7 元/羽；2024 年 1-7 月益生 909 鸡苗的销售请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20均价约比 817 肉杂鸡鸡苗高 0.5-0.6 元/羽。图43：公司自研的“益生 909 小型白羽肉鸡配套系”于 2021年通过农业农村部审定并于 2022 年上市销售图44：益生 909 生产性能处于行业领先水平资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理图45：公司益生 909 鸡苗年销量已接近 8000 万只图46：益生 909 鸡苗销售价格明显高于 817 小白鸡鸡苗资料来源：公司销售简报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司销售简报，钢联数据，国信证券经济研究所整理种猪年内开始放量，有望提供新增长点种猪年内开始放量，有望提供新增长点公司近年加大种猪业务开辟，销售量逐步开始释放。公司近年加大种猪业务开辟，销售量逐步开始释放。公司已涉足种猪繁育领域二十余年，早在本世纪初便开始涉足原种猪领域，2013 年自有种猪场首次被评为“国家生猪核心育种场”，繁育规模及品种性能得到认可。2019 年，公司正式提出“扩鸡辟猪”战略，在扩大白羽肉鸡种苗销售规模的同时，开始加大种猪业务投资。2019 年，公司与黑龙江省八五二农场签订合作协议，成立黑龙江益生种猪繁育有限公司，此后又通过定增募资等多种方式相继在河北、山西等多个省份开展布局。2023 年公司种猪产能开始逐步投产释放，2024 年原种猪及二元种猪总产能预计已达 4 万头，2024 年 1-7 月份种猪销量已达 9003 头，较上年同期增加 625%。未来随产能市场和下游养殖行情回暖，公司种猪业务有望为贡献新的业绩增长点。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21表6：公司大白种猪总产仔数于国内核心种猪场中处于领先水平（2022 年度数据）排名排名单位名称单位名称分娩记录分娩记录总产仔数总产仔数1 1广西扬翔农牧有限责任公司1,28916.72 2湖南美神育种有限公司1,86416.163 3福建华天农牧生态股份有限公司3,21816.034 4广西柯新源原种猪有限责任公司1,90016.025 5山东益生种畜禽股份有限公司1,32715.926 6自贡德康畜牧有限公司1,60715.537 7牧原食品股份有限公司4,06515.468 8佳和农牧股份有限公司汨罗分公司4,25115.439 9江西省原种猪场有限公司吉安分公司3,73315.31010犍为巨星农牧科技有限公司99115.12资料来源：全国畜禽遗传改良计划小组办公室，国信证券经济研究所整理图47：公司 2024 年 1-7 月种猪销量同比 625%图48：公司 2024 年 1-7 月种猪销售收入同比 388%资料来源：公司销售简报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司销售简报，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22盈利预测盈利预测假设前提假设前提我们的盈利预测基于以下假设条件：鸡鸡业务：业务：销量方面，受 2022 年引种断档影响，公司 2024 年白羽肉鸡鸡苗销量预计同比减少，此后受引种逐步恢复影响，鸡苗销量预计重回增长；单价方面，2024H1景气低迷预计导致全年均价下滑，此后受供给减量、猪价上涨带动，价格有望回暖。最终我们预计公司鸡业务 2024-2026 年营收为 28.3/35.2/34.9 亿元，同比增速为-5.1%/24.4%/-0.9%；2024-2026 年毛利率为 31.7%/39.5%/36.1%。猪业务猪业务：产能释放预计带动销量增长，猪周期景气上行预计带动 2024-2025 年售价改善。最终我们预计公司猪业务 2024-2026 年营收为 1.0/1.5/1.8 亿元，2024-2026 年毛利率为 10.0%/11.0%/10.5%。其他业务：其他业务：公司其他业务主要为农牧设备和牛奶，参考历史表现，我们预计公司其他业务 2024-2026 年营收为 2.2/2.6/3.0 亿元，毛利率为 13.0%/15.5%/16.0%。综上所述，预计 2024-2026 年的营收分别为 31.5/39.3/39.7 亿元，同比增速为-2.3%/24.7%/1.0%，毛利率 29.7%/36.8%/33.4%，毛利为 9.4/14.5/13.3 亿元。表7：益生股份业务拆分2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E鸡鸡业务业务收入（亿元）收入（亿元）18.7718.9629.8028.2935.1934.89增速增速30.75%1.00W.17%-5.06$.39%-0.87%毛利（亿元）毛利（亿元）2.930.169.918.9713.8912.58毛利率毛利率15.63%0.823.261.729.466.05%猪业务猪业务收入（亿元）收入（亿元）0.420.350.531.001.501.75增速增速-41.79%-18.23S.21.96P.00.67%毛利（亿元）毛利（亿元）-0.46-0.290.020.100.170.18毛利率毛利率-108.33%-84.33%3.53.00.00.50%其他业务其他业务收入（亿元）收入（亿元）1.701.811.922.202.593.03增速增速-29.74%6.44%5.67.00.50.00%毛利（亿元）毛利（亿元）0.440.290.260.290.400.48毛利率毛利率26.03.88.62.00.50.00%合计合计总营收（亿元）总营收（亿元）20.9021.1232.2531.5039.2839.66增速增速19.35%1.06R.68%-2.33$.72%0.97%毛利（亿元）毛利（亿元）2.920.1510.199.3614.4513.25毛利率毛利率13.96%0.711.61).726.803.39%资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理和预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23未来未来 3 3 年业绩预测年业绩预测表8：未来 3 年盈利预测表202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E营业收入营业收入3225315039283966营业成本营业成本2206221324832642销售费用销售费用34435049管理费用管理费用164163200202研发费用研发费用111110134137财务费用财务费用6915(1)(23)营业利润营业利润5515661017913利润总额利润总额5435621013908归属于母公司净利润归属于母公司净利润541502904810EPSEPS0.490.450.820.73ROEROE12.23.52.72.56%资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理和预测按上述假设条件，我们得到公司 2024-2026 年收入分别为 31.5/39.3/39.7 亿元，归属母公司净利润 5.0/9.0/8.1 亿元，利润年增速分别为-7.2%/80.1%/-10.4%。每股收益 2024-2026 年分别为 0.45/0.82/0.73 元。盈利预测的敏感性分析盈利预测的敏感性分析表9：情景分析（乐观、中性、悲观）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E乐观预测乐观预测营业收入营业收入(百万元百万元)2,1123,2253,1483,9453,985( /-%)( /-%)1.0R.7%-2.4%.3%1.0%净利润净利润(百万元百万元)-367541560976886( /-%)( /-%)-1390.0$7.3%3.5t.3%-9.2%摊薄摊薄 EPSEPS-0.370.490.510.880.80中性预测中性预测营业收入营业收入(百万元百万元)2,1123,2253,1503,9283,966( /-%)( /-%)1.0R.7%-2.3$.7%1.0%净利润净利润(百万元百万元)-367541502904810( /-%)( /-%)-1390.0$7.3%-7.2.1%-10.4%摊薄摊薄 EPS(EPS(元元)-0.370.490.450.820.73悲观的预测悲观的预测营业收入营业收入(百万元百万元)2,1123,2253,1513,9113,948( /-%)( /-%)1.0R.7%-2.3$.1%0.9%净利润净利润(百万元百万元)-367541444833735( /-%)( /-%)-1390.0$7.3%-17.9.5%-11.7%摊薄摊薄 EPSEPS-0.370.490.400.750.66总股本（百万股）总股本（百万股）9931,1061,1061,1061,106资料来源：国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24估值与投资建议估值与投资建议考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。绝对估值：绝对估值：1111.9.9-12.712.7 元元未来 5 年估值假设条件见下表：表10：公司盈利预测假设条件（%）2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E营业收入增长率营业收入增长率19.35%1.04R.71%-2.33$.72%0.97.00%7.50%营业成本营业成本/营业收入营业收入86.04.29h.39p.28c.20f.61f.69e.50%管理费用管理费用/营业收入营业收入5.16%6.62%4.90%5.00%4.95%4.95%4.97%4.96%研发费用研发费用/营业收入营业收入2.52%4.53%3.44%3.50%3.40%3.44%3.45%3.43%销售费用销售费用/销售收入销售收入1.58%1.44%1.06%1.36%1.28%1.23%1.29%1.27%营业税及附加营业税及附加/营业收入营业收入0.29%0.29%0.21%0.26%0.25%0.24%0.25%0.25%所得税税率所得税税率29.17%0.17%-0.84%9.50%9.50%9.50%9.50%9.50%股利分配比率股利分配比率203.22%-17.06%8.640.000.000.000.000.00%资料来源:公司公告，国信证券经济研究所预测表11：资本成本假设无杠杆无杠杆 BetaBeta1.3T T9.50%无风险利率无风险利率2.30%KaKa11.40%股票风险溢价股票风险溢价7.00%有杠杆有杠杆 BetaBeta1.42公司股价（元）公司股价（元）8.07KeKe12.25%发行在外股数（百万）发行在外股数（百万）1106E/(D E)E/(D E)90.60%股票市值股票市值(E(E，百万元，百万元)8929D/(D E)D/(D E)9.40%债务总额债务总额(D(D，百万元，百万元)927WACCWACC11.55%KdKd5.30%永续增长率（永续增长率（1010 年后）年后）2%资料来源：国信证券经济研究所假设绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析表12：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）WACCWACC 变化变化11.2.4.55.55.8.0%永续永续增长增长率变率变化化2.4.1912.8712.5612.2711.992.2.0312.7212.4312.1411.872.0%2.0.8912.5812.3012.3012.0211.751.8.7412.4512.1711.9011.641.6.6112.3212.0511.7911.53资料来源：国信证券经济研究所分析公司股票合理估值区间在 11.8-12.7 元，给予“优于大市”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25相对估值：相对估值：1111.8.8-12.712.7 元元我们预计益生股份 2024-2026 年 EPS 分别为 0.45/0.82/0.73 元，主要选取与公司同行业公司进行比较，分别为民和股份、圣农发展，采用 PE 法估值：（1 1）民和股份民和股份：公司主要从事父母代肉种鸡养殖、商品代雏鸡孵化销售、商品代肉鸡养殖与屠宰、鸡肉产品加工销售。2023 年，公司雏鸡/鸡肉制品收入分别为7.49/11.15 亿元，于总收入中占比分别为 36.10%/53.75%，与益生股份业务具有参照性。（2 2）圣农发展圣农发展：公司业务覆盖白羽肉鸡产业链“曾祖代-祖代-父母代-商品代鸡苗-肉鸡养殖屠宰加工”的全环节，与益生股份业务具有一定参照性。上述可比公司中，民和股份在种苗端并无祖代种鸡布局且有约一半收入来自下游屠宰环节，因此经营壁垒和盈利表现难及益生股份和圣农发展，估值水平预计明显低于二者；而圣农发展虽已打通上游种苗端布局，但种苗产出仍以自用为主，公司核心收入仍来自养殖和屠宰加工环节，整体盈利水平和弹性难及专注种苗业务的益生股份，因此周期上行阶段的估值水平预计低于益生股份。综合上述分析，并结合公司历史 PE 表现，我们预计益生股份 2024 年 PE 水平应为26-28x，对应公司股票合理估值区间为 11.79-12.70 元。表13：益生股份同类公司估值比较代码代码简称简称收盘价收盘价（9 9 月月 1111 日日）EPSEPS（元）（元）PEPE主要业务主要业务2024E2025E2026E2024E2025E2026E002234.SZ民和股份7.62(1.04)0.770.64(7)1012白羽肉鸡种苗销售、养殖、屠宰加工等002299.SZ圣农发展11.160.480.850.97231311白羽肉鸡育种、养殖、屠宰加工等002458.SZ002458.SZ益生股份益生股份7.827.820.450.450.820.820.730.73181810101111畜禽种苗销售等畜禽种苗销售等资料来源：WIND、国信证券经济研究所（注：民和股份盈利预测参考 Wind 一致预测）图49：益生股份历史股价及 PE 区间资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26投资建议投资建议综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票合理估值区间在 11.8-12.7 元之间，相较当前股价约有 50-60%溢价，维持“优于大市”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在11.8-12.7 元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV 的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来 10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 2.3%、风险溢价 7.0%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 2%，公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；相对估值方面：相对估值时我们给予公司估值溢价，假如公司后续业绩增长或者产能释放不及预期，可能会造成估值下修的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险对公司盈利的预测是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年鸡苗销量以及行业景气的预测，都加入了很多个人的判断：我们假设公司未来 3 年收入增长-2.3%/24.7%/1.0%，其受到我们对鸡业务收入预期的影响较大，可能存在对公司鸡苗销量及价格的预期偏乐观，进而高估未来 3 年业绩的风险。我们预计公司未来 3 年毛利分别为 29.7%/36.8%/33.4%，可能存在对公司畜禽种苗销售价格估计偏高，成本估计偏低，从而导致对公司未来 3 年盈利预测值高于实际值的风险。公司盈利受畜禽行情的影响较大，我们针对公司鸡业务和猪业务的价格和盈利的预期可能过于乐观，从而存在高估未来 3 年业绩的风险。经营风险经营风险 国内国内发生禽类疫病风险发生禽类疫病风险禽流感等疫病在暴发期间，可能导致公司养殖的种鸡大量死亡，进而令公司鸡苗销量短期出现大幅下滑。同时禽流感暴发也会对广大民众的消费心理有较大负面影响，导致市场对鸡苗的需求萎缩，从而影响公司的收入和利润。海外禽流感导致引种中断的海外禽流感导致引种中断的风险风险受海外禽流感疫情影响，目前公司引进的“利丰”种鸡只能从美国的俄克拉荷马州引进，若后续俄克拉荷马州发生商业鸡群感染，公司引种可能面临全面中断风险，进而限制主营业务开展，导致收入大幅下滑。饲料原材料饲料原材料价格价格大幅波动风险大幅波动风险公司估值和盈利预测是基于一定的假设基础上的，可能对相关参数估计偏乐观、从而导致该估值偏高的风险；以及对收入增长预期偏乐观而导致盈利预测值高于实际值的风险。请谨慎使用！请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28玉米、豆粕等饲料原料是公司畜禽种苗业务成本的重要构成项目，如果受国内外供给紧张和极端天气影响存在价格大幅上涨情况，会冲击当期利润。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值资产负债表（百万元资产负债表（百万元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E利润表（百万元）利润表（百万元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E现金及现金等价物449909132925223451营业收入营业收入2112211232253225315031503928392839663966应收款项8769104125114营业成本20972206221324832642存货净额343415351409447营业税金及附加6781010其他流动资产5662739087销售费用3034435049流动资产合计流动资产合计93593514561456185818583147314740984098管理费用146164163200202固定资产37843987396537173392研发费用96111110134137无形资产及其他138133129124120财务费用816915(1)(23)投资性房地产792763763763763投资收益(31)(46)(32)(36)(38)长期股权投资285235235235235资产减值及公允价值变动1133000资产总计资产总计5934593465756575694969497987798786108610其他收入(118)(182)(110)(134)(137)短期借款及交易性金融负债160284582610301040营业利润(387)5515661017913应付款项771675643772794营业外净收支(0)(7)(3)(4)(5)其他流动负债206190195215233利润总额利润总额(388)(388)54354356256210131013908908流动负债合计流动负债合计2578257817101710166416642017201720662066所得税费用(1)(5)539686长期借款及应付债券167101101101101少数股东损益(20)771312其他长期负债337225290333331归属于母公司净利润归属于母公司净利润(367)(367)541541502502904904810810长期负债合计长期负债合计504504326326391391434434432432现金流量表（百万元现金流量表（百万元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E负债合计负债合计3083308320372037205520552451245124982498净利润净利润(367)541502904810少数股东权益110117122131139资产减值准备18284(2)(4)股东权益27414421477354055972折旧摊销259285391421434负债和股东权益总计负债和股东权益总计5934593465756575694969497987798786108610公允价值变动损失(11)(33)000财务费用816915(1)(23)关键财务与估值指标关键财务与估值指标20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E营运资本变动481(229)619311每股收益(0.37)0.490.450.820.73其它(41)(22)11112每股红利0.060.040.140.250.22经营活动现金流经营活动现金流3393395705709589581427142712631263每股净资产2.764.004.314.895.40资本开支0(542)(368)(168)(101)ROIC-7.64.48%其它投资现金流00000ROE-13.39.23.52.72.56%投资活动现金流投资活动现金流3131(492)(492)(368)(368)(168)(168)(101)(101)毛利率12073%权益性融资01142000EBIT Margin-12#%负债净变化(203)(66)000EBITDAMargin-01284%支付股利、利息(63)(47)(151)(271)(243)收入增长1S%-2%1%其它融资现金流197(534)(20)20410净利润增长率-1390$7%-7%-10%融资活动现金流融资活动现金流(334)(334)383383(170)(170)(67)(67)(233)(233)资产负债率543121%现金净变动现金净变动373746046042042011921192929929股息率0.7%0.5%1.7%3.0%2.7%货币资金的期初余额41344990913292522P/E(21.8)16.517.89.911.0货币资金的期末余额449909132925223451P/B2.92.01.91.71.5企业自由现金流022363812991183EV/EBITDA(3097.2)11.111.07.78.4权益自由现金流0(377)60415041214资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级投资评级标准投资评级标准类别类别级别级别说明说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深 300 指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普 500 指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级优于大市股价表现优于市场代表性指数 10%以上中性股价表现介于市场代表性指数10%之间弱于大市股价表现弱于市场代表性指数 10%以上无评级股价与市场代表性指数相比无明确观点行业投资评级优于大市行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数10%之间弱于大市行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：0755-82130833上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032

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三一重工-公司研究报告-领军工程机械市场四大优势打开向上发展空间-240911（32页）.pdf

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 领军工程机械市场，四大优势打开向上发展空间领军工程机械市场，四大优势打开向上发展空间 主要观点：主要观点：Table_Summary 深耕工程机械行业深耕工程机械行业，产品品类产品品类丰富丰富 公司于 1989 年在湖南涟源成立，深耕行业多年，从一家“小城工厂”逐步成长为国内工程机械领域领军企业。公司产品品类丰富，主要包括混凝土机械、挖掘机械、起重机械、桩工机械、路面机械等，获得全市场高度认可。根据 2023 年年报，公司混凝土设备成为全球第一品牌，挖掘机、大吨位起重机、旋挖钻机、路面成套设备等主导产品已成为中国第一品牌。20242024 年年工程机械工程机械行业行业内需筑底企稳，海外市场持续增长内需筑底企稳，海外市场持续增长 工程机械行业自 2021 年进入了本轮下行周期。综合宏观综合宏观层面的基建、地产层面的基建、地产以及行业以及行业中观中观层面的设备更新与环保层面的设备更新与环保减排的趋势减排的趋势，我们认为，我们认为 20242024 年工程机年工程机械行业有望企稳械行业有望企稳回升回升。具体来看：内需方面，内需方面，挖掘机内需数据延续增长趋势。2024 年 3-7 月国内挖掘机内销同比增速为正，且 4 月开始显现加速好转态势。随着下游基建项目进一步发力，行业有望于年内企稳，逐渐回升。外销方面外销方面，从需求端看，海外市场空间更为广阔，成为国内行业厂商发展的主要增长动力。从供给端看，国内工程机械厂商近年来加速海外布局，积极推进国际化战略，海外营收占比有明显提升。由于前期高基数叠加疫情恢复，海外供应链恢复，因此自 2023 年 6 月以来，挖掘机月度出口数据同比下滑。但国内工程机械通过多年持续的国际化布局，头部企业海外营但国内工程机械通过多年持续的国际化布局，头部企业海外营收和订单均呈现高增速，以产品优势持续获得海外市场份额收和订单均呈现高增速，以产品优势持续获得海外市场份额。从国内走向全球市场，四大优势构筑强竞争力从国内走向全球市场，四大优势构筑强竞争力 公司发展多年，从国内市场逐步走向海外市场，与国际厂商巨头卡特彼勒等厂商直接竞争。看向未来，公司可成长空间仍然较大：1 1、核心产品优势明显，但仍有较大发力空间核心产品优势明显，但仍有较大发力空间。挖机市占率国内第一，但体量上对标卡特彼勒仍有成长空间；混凝土机械方面，公司为行业翘楚，稳居世界第一品牌；起重机械方面，公司海外市场不断发力，2023 年实现130 亿元销售额，其中海外市场出口保持行业第一，增速超过 50%。2 2、电动化提升产品力、电动化提升产品力。公司于 2018 年就确立电动化的发展战略。目前公司电动化产品持续更新迭代，2023 年，公司实现电动及混动产品收入31.46 亿元（占比 4.3%）、氢能源产品收入 1.3 亿元，当前可商业化落地的新能源工程设备领域，公司均取得行业领先地位。3 3、海外布局加速海外布局加速。公司海外市场布局多年，2018-2023 年公司海外营收占比从 25.1%提升至 60.5%。截止 2023 年底，海外产品销售已覆盖 180 多个国家与地区，欧美已成为海外增长最快的区域。4 4、“数智化”加速发展。、“数智化”加速发展。经过多年“数智化”建设加持，公司核心竞争力大幅度提升。公司以智能产品、智能制造、智能运营为主要内容，积极推进数字化、智能化转型，从而实现高质量发展。投资建议投资建议 我们看好三一重工各类产品在国内及海外市场的持续发展，预计公司2024-2026 年分别实现收入 786.98/870.56/983.56 亿元，同比增长6%/11%/13%；实现归母净利润 58.33/81.38/100.11 亿元，同比增长29%/40%/23%；2024-2026 年对应的 EPS 为 0.69/0.96/1.18 元。公司当前股价对应的 PE 为 23/16/13 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 1）国内行业需求不及预期；2）海外市场拓展不及预期；3）应收账款回收 Table_StockNameRptType 三一重工三一重工（600031600031）首次覆盖首次覆盖 Table_Rank 投资评级：买入（首次投资评级：买入（首次）报告日期：2024-09-11 Table_BaseData 收盘价（元）15.15.2 29 9 近 12 个月最高/最低（元）1 17.7.3232/12.4212.42 总股本（百万股）8474.988474.98 流通股本（百万股）8464.228464.22 流通股比例（%）99.8799.87 总市值（亿元）1 1319.55319.55 流通市值（亿元）1 1317.8317.88 8 Table_Chart 公司价格与沪深公司价格与沪深 300300 走势比较走势比较 Table_Author 分析师：张帆分析师：张帆 执业证书号：S0010522070003 邮箱： 相关报告相关报告 -30%-20%-10%0%三一重工沪深300 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 2/3232 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 三一重工三一重工（600031600031）风险；4）行业竞争加剧。重要财务指标重要财务指标单位:百万元单位:百万元主要财务指标主要财务指标2023A 2023A 2024E2024E2025E2025E2026E2026E营业收入74,01978,69887,05698,356 收入同比(%)-8.4%6.3.6.0%归属母公司净利润4,5275,8338,13810,011 净利润同比(%)6.0(.89.5#.0%毛利率(%)28.5).2).80.5%ROE(%)6.8%8.3.8.1%每股收益(元)0.530.690.961.18P/E29.1522.6216.2113.18P/B1.941.821.681.53EV/EBITDA19.4918.2814.1411.98资料来源：wind，华安证券研究所OZuZoY9YkUnXfWnMoMoN7NdNbRmOoOmOqMjMqQxOeRqRsRaQqQyRuOoOsNNZmRnR 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 3/3232 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 三一重工三一重工（600031600031）正文目录正文目录 1 领军工程机械领域，产品线全面丰富领军工程机械领域，产品线全面丰富.6 1.1 深耕行业多年，成长为国内工程机械领军企业.6 1.2 股权结构稳定，管理层具备多年产业背景.6 1.3 持续拓宽产品线，多品类获市场高度认可.8 1.4 盈利能力持续改善，海外市场持续拓展.9 2 行业层面：国内行业周期拐点将至，海外市场成为未来发展的重要引擎行业层面：国内行业周期拐点将至，海外市场成为未来发展的重要引擎.13 2.1 内需方面:地产链企稳预期 基建改善 设备更新升级，2024 年有望企稳回升.13 2.2 出口方面：市场整体景气延续，国内厂商势头火热.17 3 公司层面：四大优势构筑强竞争力公司层面：四大优势构筑强竞争力.19 3.1 优势一：核心产品优势明显，但仍有较大发力空间.19 3.2 优势二：构筑电动化新优势，打造丰富产品矩阵.20 3.3 优势三：海外布局加速，全球市场大有可为.24 3.4 优势四：“数智化”转型加速，助力高质量发展.26 4 投资建议投资建议.28 4.1 基本假设与营业收入预测.28 4.2 估值和投资建议.30 风险提示风险提示.30 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 4/3232 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 三一重工三一重工（600031600031）图表目录图表目录 图表 1 三一重工发展历程.6 图表 2 公司股权结构（截至最新）.7 图表 3 主要参控股公司及其主要业务.7 图表 4 公司重要管理层背景.8 图表 5 公司主要产品.8 图表 6 近年来公司各项业务营收情况（亿元）.9 图表 7 近年来公司营收占比（%）.9 图表 8 2014-2024H1 公司主营业务毛利率情况.9 图表 9 近年来公司营收情况（亿元）.10 图表 10 近年来公司归母净利润情况（亿元）.10 图表 11 公司近年各项费用率情况.10 图表 12 公司近年研发费用及研发费用率情况.11 图表 13 公司近年来利润率情况.11 图表 14 公司近年来国内外市场营收占比情况.12 图表 15 公司近年来国内外毛利率情况.12 图表 16 中国挖掘机销量当月同比增速情况.13 图表 17 挖掘机单月内销销量及同比情况.14 图表 18 挖掘机累计内销销量及同比情况.14 图表 19 房屋新开工面积累计同比情况.14 图表 20 基建固定资产投资（不含电力）完成额累计同比情况.15 图表 21 按排放标准划分的工程机械 HC 排放量构成.16 图表 22 按排放标准划分的工程机械 NOX排放量构成.16 图表 23 按排放标准划分的工程机械 PM 排放量构成.16 图表 24 近年来国内工程机械龙头厂商海外营收占比有明显提升.17 图表 25 2023 年我国工程机械出口到各大洲统计.18 图表 26 2023 年我国工程机械出口国别（地区）前二十.18 图表 27 2024 年 7 月,挖掘机出口同比数据下降 0.51%.18 图表 28 公司近年挖机销量情况及市占率.19 图表 29 三一重工与卡特比勒营收情况.19 图表 30 近年来混凝土营收及同比情况.19 图表 31 公司电动搅拌机.19 图表 32 近年来起重机械行业三大国产品牌营收情况.20 图表 33 国内工程机械行业电动化相关政策梳理.20 图表 34 国外工程机械行业电动化相关政策梳理.21 图表 35 新能源挖掘机与燃油挖掘机运营成本分析（以 24 吨挖掘机为例）.22 图表 36 三一重工电动化布局.23 图表 37 公司主要电动化产品梳理.24 图表 38 三一重工海外布局发展.25 图表 39 三一重工国外营业收入、同比增速变化及 2023 年海外各地区营收占比.26 图表 40 三一重工 近年来生产人员占比情况.27 图表 41 三一重工 近年来人均创收情况（万元/人）.27 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 5/3232 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 三一重工三一重工（600031600031）图表 42 中联重科、徐工、柳工、三一重科数字化、智能化进展.27 图表 43 公司营业收入预测.29 图表 44 可比公司估值比较.30 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 6/3232 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 三一重工三一重工（600031600031）1 领军工程机械领域，领军工程机械领域，产品线全面丰富产品线全面丰富 1.1 深耕深耕行业多年，成长为国内工程机械领军企业行业多年，成长为国内工程机械领军企业 深耕深耕行业行业 3535 年年，出海改革并举开创新局。，出海改革并举开创新局。公司于 1989 年在湖南涟源成立，自成立以来始终致力于工程机械产品的研发，从一家“小城工厂”逐步成长为国内工程机械领域领军企业。公司按其战略发展可分为三个阶段：1 1）持续发展创新期（）持续发展创新期（19891989 年年20032003 年）：年）：成立之初，公司就重视技术创新。在 1994 研制出我国第一台大排放混凝土输送泵，后又自主研发 37 米长臂架泵车、三一全液压平地机和水平定向钻。2008 年三一重工创下了混凝土泵送的世界纪录，并于 2003 年在 A 股成功上市。2 2）多元扩展开放期（）多元扩展开放期（20032003 年年20152015 年）：年）：2005 年公司开启股权分置改革，自此公司发展越来越快，2006 年公司进入煤炭机械制造领域，随后进军海工装备领域与随车吊市场。同时积极拓展海外业务，2002 年三一重工出口设备到摩洛哥，2006年到印度建厂，2010 年踏足巴西，2012 年收购德国公司并与奥地利帕尔菲格签约成立合资公司，至此三一重工多元扩展开放进程不断加快。3 3）智能数字化转型期（）智能数字化转型期（20152015 年至今年至今）：2015 年成功入选“中国制造 2025”和“互联网 ”行动试点示范项目名单，于 2016 年建立“根云”，将机器、数据、流程、人等因素相结合，后在 2019 年打造了第一台 5G 遥控挖掘机，由此在 2021 年跻身全球企业 500 强。2023 年智能驾驶、智能作业以及智能服务取得新突破，其中起重机“智慧运营”项目获评“国家工信部十佳大数据案例”，同时数字化的发展为三一重工提供了新的发展契机。图表图表 1 三一重工发展历程三一重工发展历程 资料来源：公司官网，华安证券研究所 1.2 股权结构稳定，管理层具备多年产业背景股权结构稳定，管理层具备多年产业背景 公司股权结构公司股权结构较为稳定较为稳定。梁稳根先生是公司的实际控制人，直接控制公司 2.78%股份，同时，其持有三一集团有限公司 56.74%的股份，从而间接控制三一重工股份有限公司 16.60%的股份，合计持有公司 19.38%的股份。同时，公司也有香港中央结算有限公司，中国证券金融股份有限公司在内的多种类型股东，股权结构较为稳定。公司公司控股控股子公司子公司和参股子公司众多和参股子公司众多，其中三一汽车制造致力于机动车生产、资料来源：公司官网，华安证券研究所 起重机“智慧运营”项目获评“国家工信部十佳大数据案例”2023 年 第一台大排量、高压力混凝土输送泵 1994 年 1998 年 第一台 30 米以上的长臂架泵车-37 米臂架泵车 1992 年 提出“双进战略”进入大城市长沙，进入大行业工程机械 焊接材料厂成立 1989 年 2002 年 第一台设备出口摩洛哥，开始国际化征程 三一全液压平地机下线，属世界首创 2000 年 三一重工在中国 A 股成功上市 2003 年 2005 年 成为“中国股改第一股”，开启了中国股权分置改革的新纪元 桩工机械资产注入三一重工；首个海外工厂三一印度投建 2006 年 2010 年 收购三一重机，将挖掘机资产注入上市公司；踏足巴西 ，挖掘机械国内市占率第一，首次入围 FT 全球市值 500 强 2011 年 2012 年 收购德国普茨迈斯 特；与奥地利帕尔菲格成立合资公司 入选“中国制造2025”和“互联网 ”示范项目名单 2015 年 2019 年 三一集团、华为等联合打造的全球第一台5G 遥控挖掘机 首次跻身全球企业500 强 2021 年 2022 年 全球重工行业第二座获认证的灯塔工厂 持续发展创新期（1989 年2003 年）多元扩展开放期（2003 年2015 年）智能数字化转型期（2015 年至今）敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 7/3232 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 三一重工三一重工（600031600031）特种设备设计制造和住宅室内装饰装修；三一专用汽车致力于相关汽车零配件的制造与销售、工程机械的设计研发和废旧机械设备拆除、回收、销售；三一国际发展致力于开展海外业务。图表图表 2 公司股权结构公司股权结构（截至（截至最新最新）资料来源：同花顺 iFind，华安证券研究所 图表图表 3 主要参控股公司及其主要业务主要参控股公司及其主要业务 参控公司 成立时间 持股比例 参控股关系 主营业务 湖南三一路面机械有限公司 2004 74.30%子公司 路面机械类产品及配件的生产和产品自销。昆山三一机械有限公司 2006 75.00%子公司 建筑工程机械、起重机械、通用设备、机电设备的制造与销售;销售自产产品 索特传动设备有限公司 2008 100.00%子公司 增速机、减速机研发、生产、销售;传动设备及相关零部件、交通运输设备、金属制品、仪器仪表的研发、生产、销售;回转支承、农业机械研发、生产、销售等。三一专用汽车有限责任 2018 100.00%子公司 汽车、汽车底盘、农用车、汽车及农用车零配件的制造与销售;工程机械的研发及设计;工程机械、机械设备及配件的销售、售后服务;废旧机械设备拆除、回收、销售。三一汽车制造有限公司 2003 100.00%子公司 道路机动车辆生产;特种设备设计;特种设备制造;建设工程施工;住宅室内装饰装修 三一西北重工有限公司 2011 100.00%子公司 建筑工程用机械制造;通用设备制造(不含特种设备制造);农业机械制造;橡胶制品制造等 三一重机（重庆）有限公司 2020 100.00%子公司 建筑工程用机械制造;矿山机械制造;建筑材料生产专用机械制造;隧道施工专用机械制造等 资料来源：同花顺 iFind，华安证券研究所 管理层多具有工程技术背景，有丰富的从业经验。管理层多具有工程技术背景，有丰富的从业经验。向文波先生现任公司董事长，三一集团党委书记、轮值董事长，具备技术、管理等多项经验。公司多位董事、总裁也都从业多年，有着专业的技术知识，管理经验丰富，经历过基层历练，对行业有着独到的深刻的理解，有助于公司未来发展，为公司继续保持竞争优势和领军地位打下基础。三一重工梁稳根三一集团有限香港中央结算有限其他梁稳根唐修国毛中吾向文波其他三一高空机械装备三一重工塔机三一能源设备三一太阳能三一重机（重庆）其他56.74%8.75%8%8.51%2.78).26%7.25.7100000%敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 8/3232 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 三一重工三一重工（600031600031）图表图表 4 4 公司重要管理层背景公司重要管理层背景 资料来源：公司官网，华安证券研究所整理 1.3 持续拓宽产品线持续拓宽产品线，多品类获市场高度认可多品类获市场高度认可 公司产品系列涵盖各类工程机械设备，其产品主要包括混凝土机械、挖掘机械、起重机械、桩工机械、路面机械。根据公司发布的 2023 年报，混凝土设备成为全混凝土设备成为全球第一品牌，挖掘机、大吨位起重机、旋挖钻机、路面成套设备等主导产品已成为球第一品牌，挖掘机、大吨位起重机、旋挖钻机、路面成套设备等主导产品已成为中国第一品牌。中国第一品牌。图表图表 5 5 公司主要产品公司主要产品 资料来源：公司官网，华安证券研究所整理 姓名姓名职务职务简历简历向文波董事、董事长1982年毕业于湖南大学铸造专业，获工学学士学位。1988年毕业于大连理工大学材料专业,获工学硕士学位。2003年毕业于中欧国际工商学院,获工商管理硕士学位。向文波先生兼任全国工商联十三届执委会常务委员、中国工程机械工业协会副会长。向文波是第十一届全国人大代表、第十四届全国政协委员，享受国务院政府津贴的专家，曾荣获“2002年中国优秀民营科技企业家”“2002年紫荆花杯杰出企业家”、“2008年度中国十大杰出 CEO”、“2009年全国机械工业劳动模范”、“福布斯 2010 年中国最佳 CEO”、“福布斯2011年 A股非国有上市公司最佳 CEO”、“福布斯 2020 年中国最佳 CEO”、“2020年全国劳动模范”等诸多荣誉。俞宏福董事、副董事长、总裁1984年毕业于南京建筑工程学院（现南京工业大学）机电系建筑机械本科专业，2010年毕业于中欧国际工商学院，获工商管理硕士学位。2006年加入本公司，在加入本公司前，曾担任阿特拉斯工程机械有限公司总经理。俞宏福先生兼任全国土方机械标准技术委员会副主任、中国工程机械学会挖掘机分会副理事长，拥有超过三十年的工程机械行业经验。梁稳根董事2004年4月16日加入中国共产党。1983年7月参加工作，中南大学金属材料及热处理专业毕业，大学本科学历，高级经济师。1978年9月至1983年7月，中南矿冶学院（现中南大学）金属材料专业学习。1983年7月至1985年3月，兵器工业部洪源机械厂工作。1985年3月至1986年3月，担任兵器工业部洪源机械厂体改办副主任。1986年3月至1991年7月，创办涟源特种焊接材料厂，任厂长。1991年7月至1998年3月，担任湖南三一集团有限公司董事长。1998年3月至2000年12月，担任三一重工业集团有限公司董事长。2000年12月至2022年 1月，担任三一重工股份有限公司董事长。梁稳根先生是中共十七大、十八大代表，第八、九、十、十三届全国人大代表，全国工商业联合会第十二届副主席。曾被评为全国劳动模范、优秀中国特色社会主义事业建设者、CCTV中国经济年度人物，并荣获五一劳动奖章。李道成监事历任公司保卫部部长、三一集团人力资源部部长助理兼行政本部部长助理、公司审计监察总部高级监察经理。姚川大监事1984年至1988年，任无锡新民机械厂厂长。1989年至1993年，任无锡液压油缸厂厂长。1994年至今，任无锡亿利大机械有限公司董事长兼总经理。姚川大先生亦曾担任其他职务，包括2006年任无锡市民营企业（企业家）常务理事。2007年任无锡市惠山区洛社商会第四届常务理事会副会长。2008年任无锡市洛社初级中学首届董事会董事。2010年起至今任无锡民营企业协会副会长。向儒安高级副总裁现任公司高级副总裁。2009年毕业于中欧国际工商学院，获得工商管理硕士学位。1998年加入公司主要负责营销工作。2005年至2007年，担任公司总裁助理兼泵送营销公司副总经理。2007年3月，任公司副总经理兼泵送广东营销分公司总经理。2010年3月，任公司副总裁兼三一重机副总经理、三一重机营销公司总经理。2012年4月，任三一重机常务副总经理。2018年4月起，任公司泵送事业部董事长。向儒安先生拥有超过20年的工程机械行业经验。刘华高级副总裁、财务总监正高级会计师、注册会计师、注册税务师，现任本公司高级副总裁、财务总监。2000年毕业于安徽财经大学，获管理学学士学位；2009年毕业于湖南大学，获会计硕士学位；2022年1月毕业于清华大学五道口金融学院，获得工商管理硕士学位。2004年加入本公司，历任总账主管、内部稽核部长、会计核算部长、财务副总监、审计负责人、财务总监、高级副总裁等职务，拥有超过20年的审计和企业财务管理经验。蔡盛林董事会秘书现任公司董事会秘书，中国康富国际租赁股份有限公司董事、北京城建远东建设投资集团有限公司董事、中国上市公司协会董秘委员会委员、北京上市公司协会监事。2008年7月毕业于清华大学经济管理学院会计学本科专业，获管理学学士学位；2008年7月起任职于德勤华永会计师事务所有限公司；2010年 12月加入本公司，历任总账主管、财税管理部本部长、会计机构负责人等职务，具有十余年大型上市公司财务管理经验、工程机械行业经验。产品类型产品类型应用领域应用领域挖掘机械主要用于农田、水利、铁路、公路、建筑、房地产、采矿等行业混凝土机械主要用于铁路、公路、地铁、水电站、冶金建筑工程等基础设施建设及房地产行业起重机械广泛应用于电力、钢铁、桥梁、造船、石化等行业。其中，小型汽车起重机多用于市政工程等散货业务，大型汽车起重机及履带起重机用于电力、钢铁、造船、石化等行业路面机械主要用于公路、城市道路的路面和飞机场道面等的施工桩工机械用于市政建设、公路桥梁、工业和民用建筑、地下连续墙、水利、防渗护坡等基础施工应急救援装备系列压缩空气泡沫消防车、无人机、专勤类消防车、战勤保障类消防车、举高喷射类消防车、登高平台消防车等公路、铁路、航空等抢险救灾或工程施工领域自卸车系列自卸车、新能源自卸车等矿山、码头、隧道、高速公路等存在运输卸货需求的场所配件广泛用于各类工程机械设备产品其他产品系列主要产品主要产品迷你挖、小挖、中挖、大挖、轮式挖掘机、装载机等泵车、搅拌车、混凝土搅拌站、车载泵、电动车载泵、拖泵、砂浆泵、喷湿机、充填泵、布料杆、砂浆专用搅拌站、新汽车起重机、全地面起重机、桁架臂履带起重机、伸缩臂履带起重机、多功能履带起重机、平头塔式起重机、尖头塔式起重机、随车起重机等摊铺机、压路机、平地机、铣刨机、沥青搅拌站等旋挖钻机、连续墙抓斗、双轮铣槽机、多功能旋挖钻机、非开挖产品等各类切割环、灯具、滤芯、液压件、油品等易损和耗材 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 9/3232 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 三一重工三一重工（600031600031）公司各业务营收体量受行业周期影响较大公司各业务营收体量受行业周期影响较大。挖掘机械和混凝土机械为公司两大营收来源，合计比重超 50%。近年来公司也在持续拓宽产品矩阵，配件、应急救援装备系列、自卸车系列等其他业务营收占比 2023 年有所上升，达 18.23%。图表图表 6 6 近年来公司近年来公司各项各项业务业务营收营收情况情况（亿元）（亿元）图表图表 7 7 近年来公司营收占比（近年来公司营收占比（%）资料来源：同花顺 iFinD，�