计算机计算机 2025 年 02 月 07 日 同花顺(300033.SZ)乘资本市场东风,启AI赋能新篇 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。公司报告 公司首次覆盖报告 推荐(首次)推荐(首次)股价:股价:306.31 元元 主要数据主要数据 行业 计算机 公司网址 大股东/持股 易峥/36.13%实际控制人 易峥 总股本(百万股)538 流通 A 股(百万股)276 流通 B/H 股(百万股)总市值(亿元)1,647 流通 A 股市值(亿元)844 每股净资产(元)12.62 资产负债率(%)26.9 行情走势图行情走势图 证券分析师证券分析师 闫磊闫磊 投资咨询资格编号 S1060517070006 YANLEI 黄韦涵黄韦涵 投资咨询资格编号 S1060523070003 HUANGWEIHAN 研究助理研究助理 王佳一王佳一 一般证券从业资格编号 S1060123070023 WANGJIAYI 平安观点:深耕金融信息服务行业近三十年,收入增长与资本市场活跃度紧密相关。深耕金融信息服务行业近三十年,收入增长与资本市场活跃度紧密相关。公司是国内领先的互联网金融信息服务提供商以及头部网上证券交易系统供应商之一,始终保持技术与应用的创新,推出爱基金网、iFind 金融数据终端、i 问财、AI 投资机器人、AI 开放平台、智能投顾、智能客服等产品及功能,2024 年初发布业内首个金融对话大模型问财 HithinkGPT。公司收入增长与国内资本市场活跃程度密切相关,比如在 2015 年、2020年牛市环境下公司收入增长表现强劲,同比增速分别达到 443%、63%。在 2024 年四季度资本市场交易活跃度明显提升(单季沪深两市股基成交额同比增长 123%)的背景下,我们认为,投资者对金融信息服务需求的高涨预计带动公司收入增长取得良好表现。以庞大以庞大 C端用户与渠道网络为基,四大主营业务发展前景广阔。端用户与渠道网络为基,四大主营业务发展前景广阔。1)增值)增值电信:电信:为公司收入端支柱,2019至2023年收入占营收比重平均达到46%。在同类产品中,公司产品拥有行业领先的用户活跃度与流量优势,同花顺App 长期位列证券应用类 App 活跃度排名第一的位置。公司已经拥有庞大的 C 端用户基础,截至 2024 上半年,同花顺金融服务网累计注册用户约 6.25 亿人。2)广告推广:)广告推广:基于领先的 C 端用户规模与合作券商数量,公司广告推广类收入规模遥遥领先于可比同业。我们认为,公司在广告导流领域具备较强的竞争优势,也将充分受益于市场行情的提振。3)基金)基金销售:销售:同花顺基金保有规模位于独立销售机构前列,我们认为公司将受益于 ETF 加速扩张带来的市场扩容,基金销售业务空间有望进一步打开。4)软件销售:软件销售:面向 B 端,收入规模主要取决于证券公司对网上交易系统的扩容需求,在交易活跃的年份,可以看到公司该项收入增速相对更高,我们认为该业务将受益于市场交易活跃度提升与证券行业IT投入力度的加大。坚持技术驱动提质增效,前瞻布局坚持技术驱动提质增效,前瞻布局 AI 大模型及应用。大模型及应用。大模型方面,公司推出金融垂类基座大模型 HithinkGPT,实现对话交互与多模态融合。2019年公司提出“ALL in AI”战略,2024 年 1 月,同花顺发布金融对话大模2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)3,559 3,564 4,002 4,511 5,106 YOY(%)1.4 0.1 12.3 12.7 13.2 净利润(百万元)1,691 1,402 1,516 1,736 2,050 YOY(%)-11.5-17.18.1 14.5 18.1 毛利率(%)89.6 89.1 88.6 88.5 88.5 净利率(%)47.5 39.3 37.9 38.5 40.1 ROE(%)23.3 19.2 20.1 22.2 25.1 EPS(摊薄/元)3.15 2.61 2.82 3.23 3.81 P/E(倍)97.4 117.4 108.6 94.9 80.3 P/B(倍)22.7 22.5 21.8 21.0 20.2 资料来源:同花顺 iFinD,平安证券研究所 证券研究报告同花顺公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。2/26 型问财 HithinkGPT,能够高分通过多个金融领域的专业考试。公司旗下投顾对话机器人同花顺问财基于 HithinkGPT 升级,成为国内金融领域首个应用大模型技术的智能投顾产品。视频算法方面,同花顺的图像团队研发了一整套语音驱动人脸算法,推出 2.5D 虚拟人模型,支持原声、合成声、中英文语音驱动,口唇同步率达到 99%以上,目前已落地多家券商保险行业公司,用于金融营销领域。基于公司丰富的行业经验与领先的大模型能力,当前,公司已在大模型 金融投顾、大模型 智能客服、大模型 智能投研、大模型 代码生成、大模型 法律咨询、大模型 办公助手、大模型 翻译、大模型 医疗等多个领域推出了产品。针对金融垂类领域,公司的 AI 应用百花齐放,我们认为问财对话机器人、同花顺 AI PC 版、智能编码助手HiPilot、金融垂类 Agent 平台同创智能体平台等 AI 产品未来值得重点关注。盈利预测与盈利预测与投资建议:投资建议:受益于资本市场活跃受益于资本市场活跃,AI 赋能开启增长新赋能开启增长新篇。篇。公司是国内领先的互联网金融信息服务提供商以及头部网上证券交易系统供应商之一,拥有近三十年丰富的行业经验,在近期资本市场交易活跃度明显提升的背景下,我们认为,投资者对金融信息服务需求的高涨预计带动公司收入规模增长取得良好表现。基于庞大的 C 端客户资源以及渠道网络,公司在广告导流领域具备较强的竞争优势,也将充分受益于市场行情的提振,同时,ETF 的加速扩张驱动公募基金市场扩容,有利于进一步打开公司基金代销业务的空间。中长期来看,作为技术驱动型公司,公司于 2019 年提出“ALL in AI”战略,2024年初发布金融垂类大模型问财 HithinkGPT,当前,面向金融投顾/决策/编码/Agent 开发等多个领域,公司的 AI 应用产品百花齐放,我们认为有望为公司业绩注入新的活力。我们预计公司 2024-2026 年营业收入为 40.02/45.11/51.06 亿元,对应同比增速分别为 12.3%/12.7%/13.2%,归母净利润为 15.16/17.36/20.50 亿元,对应增速分别为 8.1%/14.5%/18.1%,对应 EPS 分别为 2.82/3.23/3.81 元,根据 2025 年2 月 6 日公司收盘价,对应 2024-2026 年 PE 分别为 108.6x/94.9x/80.3x,我们看好公司业绩成长的持续性,首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示:风险提示:1)资本市场低迷风险。)资本市场低迷风险。资本市场活跃度、两市成交量不及预期可能会限制C 端、B 端投资者对使用金融信息服务的需求,进而对公司主营业务收入产生不利影响。2)金融行业监管趋严风险。)金融行业监管趋严风险。若金融行业监管政策产生变化,使得公司经营许可、收费模式、创新业务开展等面临不确定性,或者导致公司 B 端客户 IT 开支的收紧,公司相关业务增长可能会低于预期。3)行业竞争加剧风险。)行业竞争加剧风险。公司所处金融信息服务行业内各企业提供的产品差异化特性不够显著,竞争日趋激烈,导致公司产品毛利率存在下降风险,从而影响公司业绩增长。同花顺公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。3/26 正文目录正文目录 一、一、深耕金融信息服务行业近三十年,收入增长与资本市场活跃度紧密相关深耕金融信息服务行业近三十年,收入增长与资本市场活跃度紧密相关.6 1.1 发展历程:国内领先的互联网金融信息服务提供商,拥有近三十年行业经验.6 1.2 股权结构:创始人控股,公司股权结构稳定.6 1.3 财务分析:收入增长与资本市场活跃度相关,研发投入水平位于可比同业高位.7 二、二、以庞大以庞大 C 端用户与渠道网络为基,四大主营业务发展前景广阔端用户与渠道网络为基,四大主营业务发展前景广阔.10 2.1 增值电信:构成公司收入端支柱,产品用户活跃度遥遥领先于同业.11 2.2 广告推广:业务拥有较高毛利率,C 端用户规模与合作券商数量均领先.14 2.3 基金销售:保有规模位于独立销售机构前列,ETF 发展提速驱动市场扩容.15 2.4 软件销售:受益于市场交易活跃度提升与证券行业 IT 投入加大.16 三、三、坚持技术驱动提质增效,前瞻布局坚持技术驱动提质增效,前瞻布局 AI 大模型及应用大模型及应用.18 3.1 推出金融垂类基座大模型 HithinkGPT,实现对话交互与多模态融合.18 3.2 面向金融投顾/决策/编码/Agent 开发等领域,公司 AI应用百花齐放.19 四、四、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.22 4.1 盈利预测.22 4.2 估值分析.23 4.3 投资建议.24 五、五、风险提示风险提示.24 同花顺公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。4/26 图表目录图表目录 图表 1 同花顺深耕金融信息服务行业近三十年.6 图表 2 同花顺上市至今前十大股东及持股比例变化.7 图表 3 公司营收增速与资本市场交易活跃度相关.7 图表 4 公司季度营收增速 vs 沪深股基成交额增速.7 图表 5 公司营业收入及增速.8 图表 6 公司归母净利润及增速.8 图表 7 公司毛利率、净利率及期间费用率.8 图表 8 公司销售、管理、研发费用率.8 图表 9 公司销售毛利率领先于可比同业(单位:%).9 图表 10 公司各项业务毛利率(单位:%).9 图表 11 公司研发投入力度持续加强.9 图表 12 公司研发费用率位于可比同业高位(单位:%).9 图表 13 公司四大业务及服务模式.10 图表 14 公司营业收入各分项(单位:百万元).11 图表 15 公司营业收入结构(2023).11 图表 16 公司增值电信业务收入及增速.11 图表 17 我国证券投资者数量持续增长.11 图表 18 同花顺 C 端用户数及增速.12 图表 19 互联网理财及同花顺 App 渗透率(单位:%).12 图表 20 公司金融信息软件产品及定价梳理.13 图表 21 第三方证券应用类 App 月活排名前五.14 图表 22 2024 年上半年同花顺 App 月活表现.14 图表 23 同花顺为券商、基金、期商提供流三方导流.14 图表 24 公司广告推广业务收入及增速.14 图表 25 同花顺 App 为 88 家券商提供开户导流.15 图表 26 公司广告收入处于可比同业前列(单位:亿元).15 图表 27 公司基金销售收入及增速.15 图表 28 同花顺基金保有规模位于独立销售机构前列.15 图表 29 同花顺上线基金公司及证券公司家数.16 图表 30 同花顺代销基金产品及资管产品数量.16 图表 31 公募基金净值变化(单位:亿元).16 图表 32 ETF 加速扩张,驱动市场扩容(单位:亿元).16 图表 33 公司为国内头部证券行情交易系统供应商之一.17 图表 34 网上行情交易系统为券商信息系统前端应用.17 图表 35 公司软件销售及维护收入及增速.17 图表 36 软件销售收入取决于券商相关系统扩容需求.17 同花顺公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。5/26 图表 37 证券公司 IT 投入及占比提升.17 图表 38 HithinkGPT 金融考试表现优于当前开源模型.18 图表 39 同花顺投顾机器人问财进行回答交互.18 图表 40 新一代 HithinkGPT应用题计算理解能力提升.18 图表 41 HithinkGPT 实现音频、视觉、语言三模态融合.18 图表 42 同花顺 AI 数字人应用于金融营销领域.19 图表 43 同花顺图像团队实现语音到宠物的拟人驱动.19 图表 44 同花顺问财进行 AI Agent 升级.19 图表 45 同花顺 AI PC 本地大模型支持不同类型投资者需求.20 图表 46 同花顺 HiPilot 提供一站式代码生成解决方案.21 图表 47 同花顺一站式金融垂类 Agent 构建平台同创智能体平台.21 图表 48 同花顺简要损益预测表.23 图表 49 同花顺同行业可比公司估值比较.23 同花顺公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。6/26 一、一、深耕金融信息服务行业近三十年深耕金融信息服务行业近三十年,收入增长与资本市场活跃度收入增长与资本市场活跃度紧密紧密相关相关 1.1 发展历程:发展历程:国内国内领先领先的的互联网金融信息服务提供商互联网金融信息服务提供商,拥有拥有近三十年行业经验近三十年行业经验 公司是国内领先的互联网金融信息服务提供商公司是国内领先的互联网金融信息服务提供商以及以及头部头部网上证券交易系统供应商之一网上证券交易系统供应商之一。1995 年,同花顺创始人易峥与合作伙伴合伙创建杭州核新,推出国内首套证券网上交易系统,2001 年同花顺前身上海核新成立,2007 年上海核新收购杭州核新并正式变更为同花顺。至今,公司已深耕金融信息服务行业近三十年,在产品、客户、商业模式、品牌、技术、数据等方面具有明显优势。公司视技术创新作为公司的驱动力,长期坚持技术创新,实践“让投资变得更简单”的理念。发展历程来看,同花顺于 2009 年成功在深圳创业板上市,是国内第一家互联网金融信息服务业上市公司,一方面,公司拥有强科技基因,始终保持技术与应用的创新,推出爱基金网、iFind 金融数据终端、i 问财、AI 投资机器人、AI 开放平台、智能投顾、智能客服等产品及功能,2019 年在业内先发提出“ALL in AI”战略,前瞻布局人工智能、大模型及应用,2024年初发布业内首个金融对话大模型问财 HithinkGPT,另一方面公司稳健扩张业务范围,于 2012 年取得互联网基金销售牌照,于 2018 年获得保险、私募基金牌照。图表图表1 同花顺深耕金融信息服务行业近三十年同花顺深耕金融信息服务行业近三十年 资料来源:同花顺公众号,同花顺问财公众号,平安证券研究所 1.2 股权结构:创始人控股股权结构:创始人控股,公司股权结构公司股权结构稳定稳定 公司由创始人控股,公司由创始人控股,自上市以来实控人自上市以来实控人易峥易峥持股比例始终保持稳定,持股比例始终保持稳定,截至 2024 年三季度,公司前五大股东及其直接持股比例分别为易峥(36.13%)、叶琼玖(11.48%)、杭州凯士顺(员工持股平台,9.46%)、于浩淼(4.95%)和王进(3.48%),前五大股东合计持股 65.50%,前十大股东中新进股东为阿布达比投资局(持股比例 0.94%)。同花顺公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。7/26 图表图表2 同花顺同花顺上市上市至今至今前十大股东前十大股东及及持股比例持股比例变化变化 资料来源:公司公告,平安证券研究所 1.3 财务分析:财务分析:收入增长收入增长与资本市场活跃度相关与资本市场活跃度相关,研发投入水平,研发投入水平位于可比同业高位位于可比同业高位 公司收入增长公司收入增长与资本市场活跃度相关与资本市场活跃度相关。公司作为国内领先的互联网金融信息服务提供商以及头部网上证券交易系统供应商之一,其收入增长与国内资本市场活跃程度密切相关,比如在 2015 年、2020 年牛市环境下公司收入增长表现强劲,同比增速分别达到 443%、63%。在在 2024 年四季度资本市场交易活跃度年四季度资本市场交易活跃度明显明显提升提升(单季单季沪深两市股基成交额同比增长沪深两市股基成交额同比增长 123%)的的背背景下,景下,我们认为我们认为,投资者对金融信息服务需求投资者对金融信息服务需求的的高涨高涨预计预计带动带动公司收入增公司收入增长长取得取得良好良好表现表现。图表图表3 公司营收公司营收增速增速与资本市场与资本市场交易交易活跃度活跃度相关相关 图表图表4 公司季度营收公司季度营收增速增速 vs沪深股基成交额增速沪深股基成交额增速 资料来源:iFind,公司公告,平安证券研究所 资料来源:iFind,公司公告,平安证券研究所 近年近年公司收入与利润端公司收入与利润端复合增长复合增长表现表现较佳较佳,公司营收 2018-2023 年 5 年复合增速为 20.77%,归母净利润 5 年复合增速17.20%,均保持较高水平的复合增长。2024 年前三季度,由于资本市场出现一定波动,公司实现营业收入 23.35 亿元,同比减少 1.59%,与 2023 年同期(23.72 亿元)基本持平,实现归母净利润 6.51 亿元,同比减少 15.53%。排序排序股东名称股东名称持股比例(%)持股比例(%)排序排序股东名称股东名称持股比例(%)持股比例(%)1 易峥36.001 易峥36.132 叶琼玖12.002 叶琼玖11.483 上海凯士奥投资咨询有限公司 15.003 杭州凯士顺信息咨询有限公司9.464 王进6.004 于浩淼4.955 于浩淼6.005 王进3.486 中国南方电网公司企业年金计划0.156 香港中央结算有限公司1.717 张松元0.157 中国证券金融股份有限公司1.108 中国银行股份有限公司企业年金计划0.138 易方达创业板交易型开放式指数证券投资基金0.979 何华0.139 阿布达比投资局0.9410 中国建设银行股份有限公司企业年金计划0.1210 中国人寿保险股份有限公司-传统-普通保险产品0.6224.3229.162009Q4公司前十大股东2009Q4公司前十大股东2024Q3公司前十大股东2024Q3公司前十大股东其他其他-100010020030040050020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024沪深两市股基成交额YoY(%)同花顺营收YoY(%)-40-2002040608010012014021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q4沪深两市股基成交额YoY(%)同花顺营收YoY(%)同花顺公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。8/26 图表图表5 公司公司营业收入营业收入及增速及增速 图表图表6 公司公司归母净利润归母净利润及增速及增速 资料来源:公司公告,平安证券研究所 资料来源:公司公告,平安证券研究所 毛利率方面,毛利率方面,公司近年毛利率保持在 85%以上的较高水平,净利率方面,净利率方面,2019 年至 2022 年公司净利率位于 50%上下,由于公司逐渐加大研发与销售投入,公司2023年、2024年前三季度期间费用率由往年30%-40%水平抬升至47.07%、55.25%,导致 2023 年、2024 年前三季度公司净利率分别降至 39.35%、27.88%。2024 年前三季度,一方面公司集中资源对人工智能大模型领域进行投入,尤其在数据采购、数据整理等方面投入有所增加,另一方面公司为扩大市场份额,加大销售推广力度,可以看到,公司销售费用率(同比提升 1.85pct 至 17.01%)及研发费用率较(同比提升 1.07pct至 37.89%)2023 年同期均有提升。图表图表7 公司公司毛利率、毛利率、净利率净利率及期间费用率及期间费用率 图表图表8 公司公司销售、管理、销售、管理、研发研发费用率费用率 资料来源:公司公告,平安证券研究所 资料来源:公司公告,平安证券研究所 公司公司销售销售毛利率领先于毛利率领先于可比可比同业,背后在于高毛利同业,背后在于高毛利率率的广告业务的广告业务占比占比较较大。大。从主营业务来看,同花顺的销售毛利率常年保持在同业领先位置,我们认为这背后源自公司高毛利率的广告及互联网业务推广业务(2019-2023 年平均毛利率为 95.25%)占营收比重较大,2019-2023 年平均占比为34.70%。13.8717.4228.4435.10 35.59 35.6423.35-10010203040506070051015202530354020182019202020212022202324Q1-3营业收入(亿元)同比(%,右轴)6.348.9817.2419.1116.9114.026.51-40-20020406080100051015202520182019202020212022202324Q1-3归母净利润(亿元)同比(%)89.62 91.66 91.42 89.61 89.09 85.69 51.53 60.62 54.45 47.52 39.35 27.88 38.17 29.93 32.42 39.66 47.07 55.25 01020304050607080901002019202020212022202324Q1-3毛利率(%)净利率(%)期间费用率(%)11.4410.139.6110.3413.9517.016.044.104.154.525.747.5126.6920.5823.6029.9833.0937.890102030405060702019202020212022202324Q1-3研发费用率(%)管理费用率(%)销售费用率(%)同花顺公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。9/26 图表图表9 公司公司销售销售毛利率领先于毛利率领先于可比可比同业同业(单位:(单位:%)图表图表10 公司各项业务毛利率公司各项业务毛利率(单位:(单位:%)资料来源:公司公告,平安证券研究所 资料来源:公司公告,平安证券研究所 同花顺为同花顺为技术驱动技术驱动型公司型公司,研发费用率研发费用率位于可比同业高位位于可比同业高位。公司作为技术驱动型公司,始终保持较高的研发投入水平,公司研发投入(即研发费用)2018 至 2023 年五年复合增长率达到 24.38%,2024 年前三季度,公司研发费用 8.85 亿元,同比增长 1.30%,占营收比重提升到 37.89%。相较于可比同业,同花顺的研发费用率水平处于较高水平。图表图表11 公司公司研发投入研发投入力度力度持续持续加强加强 图表图表12 公司公司研发费用率研发费用率位于位于可比可比同业高位同业高位(单位:(单位:%)资料来源:公司公告,平安证券研究所 资料来源:公司公告,平安证券研究所 50556065707580859095201720182019202020212022202324Q1-3同花顺东方财富指南针财富趋势大智慧606570758085909510020152016201720182019202020212022202324H1增值电信服务广告及互联网业务推广软件销售及维护基金销售及其他4.65 5.85 8.28 10.67 11.79 8.85 051015202530354045024681012142019202020212022202324Q1-3研发费用(亿元)同比(%,右轴)占营收比重(%,右轴)051015202530354020182019202020212022202324Q1-3同花顺东方财富指南针财富趋势大智慧同花顺公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。10/26 二、二、以以庞大庞大 C 端用户与渠道网络端用户与渠道网络为基为基,四大四大主营业务主营业务发展发展前景广阔前景广阔 业务拆解来看,业务拆解来看,公司主要收入来源可以分为增值电信服务、广告及互联网业务推广服务、软件销售及维护服务、基金代销公司主要收入来源可以分为增值电信服务、广告及互联网业务推广服务、软件销售及维护服务、基金代销及其他业务四大类。及其他业务四大类。增值电信服务为公司通过 PC 端及手机端软件为个人及企业用户提供交易、金融资讯与数据服务,包括免费产品及 Level-2 等增值服务。通过增值电信服务公司积累了大量的用户,在此基础上,公司为券商、期货等机构提供开户导流,即广告及互联网业务推广服务,同时,公司于 2012 年取得互联网基金销售牌照,能够为基金、券商代销基金产品及资管产品。此外,公司作为国内头部网上证券交易系统供应商之一,为券商等机构用户提供网上行情交易系统等方面的技术服务,获取系统的销售收入、定向开发的收入以及维护费收入。图表图表13 公司四大业务公司四大业务及服务模式及服务模式 资料来源:公司公告,公司官网,同花顺 App,平安证券研究所 营收结构方面,营收结构方面,增值电信业务为同花顺的收入端支柱,十年维度来看,2015-2019 年公司增值电信收入占营收比重始终高于50%,2020 年开始伴随广告业务的迅猛增长,2020-2023 年公司增值电信收入占比略有下降,但仍高于 40%,2024 年上半年,公司增值电信收入占比为 55.34%。2023 年,公司实现增值电信服务收入 15.29 亿元(占比 42.89%)、广告及互联网业务推广服务收入 13.59 亿元(占比 38.13%)、软件销售及维护服务收入 4.38 亿元(占比 12.28%)、基金代销及其他业务收入 2.39 亿元(占比 6.70%)。同花顺公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。11/26 图表图表14 公司公司营业收入各分项(单位:百万元)营业收入各分项(单位:百万元)图表图表15 公司公司营业收入结构(营业收入结构(2023)资料来源:公司公告,平安证券研究所 资料来源:公司公告,平安证券研究所 2.1 增值电信增值电信:构成构成公司收入端支柱公司收入端支柱,产品用户活跃度,产品用户活跃度遥遥遥遥领先领先于同业于同业 增值电信增值电信业务业务面向投资者或潜在投资者提供交易、金融资讯与数据服务,面向投资者或潜在投资者提供交易、金融资讯与数据服务,2019 至至 2023 年公司增值电信收入占营收比重平年公司增值电信收入占营收比重平均达到均达到 46%,为公司收入端支柱。公司已经拥有庞大的,为公司收入端支柱。公司已经拥有庞大的 C 端用户基础,截至端用户基础,截至 2024 上半年,同花顺金融服务网累计注册用上半年,同花顺金融服务网累计注册用户约户约 6.25 亿人。开展增值电信业务一定程度取决于投资者金融信息服务的需求,需求侧,目前我国投资者数量保持稳健增亿人。开展增值电信业务一定程度取决于投资者金融信息服务的需求,需求侧,目前我国投资者数量保持稳健增长,公司的市场渗透率仍有提升空间,供给侧,在同类产品中,公司产品拥有行业领先的用户活跃度与流量优势,易观千长,公司的市场渗透率仍有提升空间,供给侧,在同类产品中,公司产品拥有行业领先的用户活跃度与流量优势,易观千帆数据显示,同花顺帆数据显示,同花顺 App长期位列证券应用类长期位列证券应用类 App 活跃度排名第一的位置。活跃度排名第一的位置。增值电信业务增值电信业务成为成为公司收入端支柱,公司收入端支柱,2019至至 2023年年公司增值电信收入公司增值电信收入占营收比重平均占营收比重平均达到达到 45.64%。根据公司 2024 年半年报,截至 2024 上半年,同花顺金融服务网累计注册用户约 6.25 亿人,每日使用同花顺网上行情免费客户端的人数平均约为 1439 万人,每周活跃用户数约为1921 万人。开展开展增值电信业务增值电信业务一定程度一定程度取决于投资者金融信息取决于投资者金融信息服务服务的的需求。需求。需求侧来看,需求侧来看,目前目前我国投资者数量保持稳健增长,我国投资者数量保持稳健增长,2015 至2023 年 8 年复合增长率为 10.7%,公司 C 端用户增长基本与其保持同频(8 年复合增长率为 8.9%)。我们认为公司的市场我们认为公司的市场渗透率仍有提升空间,渗透率仍有提升空间,截至 2021 年 6 月,我国互联网理财网民使用率仅 16.4%,我们计算同花顺App 月活用户在中国互联网理财中的渗透率仅 18.56%。图表图表16 公司增值电信业务收入及增速公司增值电信业务收入及增速 图表图表17 我国证券投资者数量持续增长我国证券投资者数量持续增长 资料来源:公司公告,平安证券研究所 资料来源:iFind,中国证券登记结算公司(CSDC),平安证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020182019202020212022202323H124H1基金销售及其他软件销售及维护广告及互联网业务推广增值电信服务-20-1001020304050607002004006008001,0001,2001,4001,6001,80020152016201720182019202020212022202324H1增值电信服务收入(百万元)同比(%,右轴)占营收比重(%,右轴)0.99 1.18 1.34 1.47 1.60 1.78 1.97 2.12 2.24 0%5 %0.00.51.01.52.02.5201520162017201820192020202120222023中国投资者数量(亿人)同比(右轴)同花顺公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。12/26 图表图表18 同花顺同花顺 C 端端用户数及增速用户数及增速 图表图表19 互联网理财及同花顺互联网理财及同花顺 App 渗透率(单位:渗透率(单位:%)资料来源:公司公告,iFind,CSDC,平安证券研究所 资料来源:iFind,CNNIC,平安证券研究所 供给侧来看,供给侧来看,公司公司主要主要通过通过 PC端端、手机端软件手机端软件为个人及企业用户为个人及企业用户提供提供增值电信增值电信服务服务,根据根据用用户需求户需求分级分级,既既提供提供免费产品免费产品,也包括也包括增值服务增值服务及高端投资及高端投资类类产品产品。免费产品主要包括同花顺、期货通、爱基金等交易类软件,以及iFind(金融数据终端)、i 问财(AI智能投资决策平台)等,客户下载软件或者部分在网站即可使用。在此基础上,公司提供 Level-2(PC 端 35 元/月、298 元/月,手机端 8.3 元/月)、金牛会员(98 元/年,包含行情高速通道等权益)、盘中特快(298 元/月,联合证券时报开发的资讯类产品)等增值类服务。面向高端投资者,公司提供大研究内参版、财富先锋至尊版、AI价投至尊等年费更高的产品。2.26 3.15 3.24 3.82 4.41 4.96 5.42 5.90 6.14 6.23 6.25 0%5 %05E234567201420152016201720182019202020212022202324H1金融服务网注册用户数(亿人)同比(右轴)中国投资者数量同比(右轴)051015202530352014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-12中国互联网理财用户规模/中国网民规模同花顺App月活跃用户数/中国互联网理财用户规模同花顺公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。13/26 图表图表20 公司公司金融信息金融信息软件软件产品产品及及定价定价梳理梳理 资料来源:公司官网(截至 2025 年1 月),同花顺App,平安证券研究所 在同类产品中,公司产品拥有在同类产品中,公司产品拥有行业行业领先的领先的用户活跃度与用户活跃度与流量优势流量优势。易观千帆数据显示,同花顺 App长期位列证券应用类 App活跃度排名第一的位置。2024 年 10 月、11 同花顺 App 月活人数分别为 3934.21 万人、3783.2 万人,相较后面名次领先优势较为明显。我们认为随着经济企稳和资本市场的复苏,投资者对金融信息服务的需求有望增加,推动公司产品月活的增长。公司公司付费付费转化转化率率有较大提升空间。有较大提升空间。由于公司未披露付费用户数与客单价等指标,我们可以根据收入=(活跃用户数付费转化率)ARPU 简单推算,公司 2024 年上半年实现增值电信收入 7.69 亿元,上半年同花顺App 平均月活跃用户数为 3055 万,若我们假设客单价 ARPU 为 1000 元,对应上半年付费转化率约为 2.5%,我们认为未来公司付费率仍有提升空间。同花顺免费版免费同花顺手机炒股免费同花顺期货通免费爱基金免费iFinD全版免费iFinD手机版免费模拟炒股免费同花顺i问财免费同花顺Level-235/月,298/年手机超级Level-28.3/月避险宝168/季,518/年同花顺金牛会员98/年涨停助手268/季,998/年波段高低68/月问财专业版518/季盘中特快298/月大研究内参版19800/年决策先锋服务包组合7180/年财富先锋至尊版32800/年大研究内参版19800/年金融大师至尊版80000/年财富先锋至尊版32800/年AI价投至尊80000/年金融大师80000/年PC端PC端手机端手机端高端投资高端投资增值服务增值服务免费产品免费产品同花顺公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。14/26 图表图表21 第三方证券应用类第三方证券应用类 App 月活排名前五月活排名前五 图表图表22 2024 年上半年年上半年同花顺同花顺 App 月活表现月活表现 资料来源:易观千帆,21世纪经济报道,平安证券研究所 资料来源:易观千帆,平安证券研究所 2.2 广告推广广告推广:业务拥有较高毛利率,业务拥有较高毛利率,C 端端用户用户规模与合作券商数量均领先规模与合作券商数量均领先 公司拥有丰富的公司拥有丰富的 C 端客户资源,凭借其流量优势,公司能够为券商、基金、期商等机构提供三方导流服务。与同类软件相端客户资源,凭借其流量优势,公司能够为券商、基金、期商等机构提供三方导流服务。与同类软件相比,同花顺比,同花顺 App接入可开户券商数量为最多,达到接入可开户券商数量为最多,达到 88家,截至家,截至 2025年年 1月统计,通达信、大智慧、雪球分别支持月统计,通达信、大智慧、雪球分别支持 47家、家、36 家、家、12家,东方财富、指南针分别仅支持自有子公司券商。基于领先的家,东方财富、指南针分别仅支持自有子公司券商。基于领先的 C端用户规模与合作券商数量,公司广告推广类端用户规模与合作券商数量,公司广告推广类收入规模遥遥领先于可比同业。我们认为,公司在广告导流领域具备较强的竞争优势,也将充分受益于市场行情的提振。收入规模遥遥领先于可比同业。我们认为,公司在广告导流领域具备较强的竞争优势,也将充分受益于市场行情的提振。同花顺 App 显示,同花顺支持八十多家券商在线开户,也支持开通港美股、期货等,以此向机构收取推广费用。导流业务具备高毛利率特征,同花顺广告及互联网业务推广业务 2019 至 2023 年平均毛利率高达 95.25%。广告及互联网业务推广收入成为公司第二大的收入来源,2019 至 2023 年占营收比重平均达到 34.70%,对公司整体毛利率构成积极贡献。图表图表23 同花顺为券商、基金、期商提供流同花顺为券商、基金、期商提供流三方三方导流导流 图表图表24 公司广告推广业务收入及增速公司广告推广业务收入及增速 资料来源:同花顺App,平安证券研究所 资料来源:公司公告,平安证券研究所 与同类软件相比,同花顺与同类软件相比,同花顺 App接入接入可可开户券商数量开户券商数量为为最多,最多,达到 88 家,截至 2025 年 1 月统计,通达信、大智慧、雪球分别支持 47 家、36 家、12 家,东方财富、指南针分别仅支持自有子公司券商。基于领先的 C 端用户规模与合作券商数量,公司广告推广类收入规模遥遥领先,居于可比同业前列,以 2023 年为例,公司广告收入 13.59 亿元,东方财富、指南针、大智慧广告收入分别为 0.64 亿元、0.38 亿元、0.55 亿元。3783186612593993770510152025303505001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000同花顺东方财富大智慧雪球腾讯自选股2024年11月活跃人数(万)同比(%,右轴)299230353159317030582915305527502800285029002950300030503100315032002024-012024-022024-032024-042024-052024-06同花顺App月活跃人数(万)平均值293396315320462836128415271359350-40-2002040608010002004006008001,0001,2001,4001,6001,80020152016201720182019202020212022202324H1广告及互联网业务推广收入(百万元)同比(%,右轴)占营收比重(%,右轴)同花顺公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。15/26 图表图表25 同花顺同花顺 App 为为 88 家家券商券商提供提供开户开户导流导流 图表图表26 公司公司广告广告收入收入处于处于可比可比同业同业前列前列(单位:亿元)(单位:亿元)资料来源:各公司App(截至2025年1月),平安证券研究所 资料来源:公司公告,平安证券研究所 2.3 基金销售:基金销售:保有规模位于独立销售机构前列,保有规模位于独立销售机构前列,ETF 发展提速发展提速驱动市场扩容驱动市场扩容 公司于公司于 2012年取得互联网基金销售牌照从事基金代销业务,截至年取得互联网基金销售牌照从事基金代销业务,截至 2024年上半年,公司基金销售平台“爱基金”接入基金年上半年,公司基金销售平台“爱基金”接入基金公司及证券公司公司及证券公司 220 家,代销基金产品及资管产品家,代销基金产品及资管产品 21373支。根据中国证券投资基金业协会数据,目前,同花顺基金保有支。根据中国证券投资基金业协会数据,目前,同花顺基金保有规模位于独立销售机构前列,规模位于独立销售机构前列,2024年上半年,同花顺基金保有规模在独立销售机构中排名第五。我们认为公司将受益于年上半年,同花顺基金保有规模在独立销售机构中排名第五。我们认为公司将受益于 ETF加速扩张带来的市场扩容,基金销售业务空间有望进一步打开。加速扩张带来的市场扩容,基金销售业务空间有望进一步打开。基于庞大的基于庞大的 C端用户基础,端用户基础,公司公司于于 2012年取得互联网基金销售牌照,年取得互联网基金销售牌照,为基金、券商代销基金产品及资管产品为基金、券商代销基金产品及资管产品。2019 至 2023年公司基金销售收入占营收比重平均为 10.38%。根据中国证券投资基金业协会数据,目前,同花顺基金保有规模位于独立销售机构前列,2024 年上半年,同花顺基金保有规模在独立销售机构中排名第五。图表图表27 公司基金销售收入及增速公司基金销售收入及增速 图表图表28 同花顺基金保有规模位于独立销售机构前列同花顺基金保有规模位于独立销售机构前列 资料来源:公司公告,平安证券研究所 资料来源:中国证券投资基金业协会,平安证券研究所 与与 2013 年相比,年相比,公司公司当前当前合作合作机构机构数量数量与与代销代销产品数量产品数量均均实现了大幅增长,实现了大幅增长,根据公司 2024 年半年报,截至 2024 年上半年,公司基金销售平台“爱基金”接入基金公司及证券公司 220 家,约为 2013 年上半年末合作机构数量的 10 倍,代销基金产品及资管产品 21373 支,约为 2013 年上半年末代销产品数量的 56 倍。88仅东方财富证券仅麦高证券4736120102030405060708090100同花顺 东方财富 指南针通达信大智慧雪球支持开户券商数0246810121416182020202120222023同花顺-广告推广收入东方财富-广告服务收入指南针-广告费收入大智慧-广告收入23622688101235482312210239168-100-50050100150010020030040050060020152016201720182019202020212022202324H1基金销售及其他收入(百万元)同比(%,右轴)占营收比重(%,右轴)排名排名机构名称机构名称股票 混合股票 混合非货非货1蚂蚁(杭州)基金销售有限公司9567135122上海天天基金销售有限公司424055203腾安基金销售(深圳)有限公司93626714珠海盈米基金销售有限公司6189945 5浙江同花顺基金销售有限公司浙江同花顺基金销售有限公司4444444654656北京雪球基金销售有限公司4123697上海基煜基金销售有限公司29020668上海好买基金销售有限公司2959229北京汇成基金销售有限公司244144710京东肯特瑞基金销售有限公司234109524H1独立销售机构公募基金保有规模排名(单位:亿元)24H1独立销售机构公募基金保有规模排名(单位:亿元)同花顺公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。16/26 图表图表29 同花顺上线基金公司及证券公司家数同花顺上线基金公司及证券公司家数 图表图表30 同花顺代销基金产品及资管产品数量同花顺代销基金产品及资管产品数量 资料来源:公司公告,平安证券研究所 资料来源:公司公告,平安证券研究所 ETF 扩张扩张驱动公募基金市场扩容,将有利于驱动公募基金市场扩容,将有利于进一步进一步打开打开公司业务公司业务空间。空间。国内公募基金行业已经历超 30 年的发展历程,据 iFind统计,2024 年 12 月底我国公募基金资产净值合计 31.93 万亿元,较 2023 年同比增长 17%。2023 至 2024 年 ETF 扩张加速,以中央汇金为代表的机构投资者增配宽基指数,监管也鼓励指数化产品创新,中证A50ETF、中证A500ETF 等新指数ETF 上市并受到市场欢迎。根据 iFind,2024 年末股票型ETF 数量 843 只,股票型 ETF 资产净值 2.89 万亿元。我们认为公司将受益于 ETF 加速扩张带来的市场扩容,基金销售业务空间有望进一步打开。图表图表31 公募公募基金基金净值净值变化变化(单位:亿元)(单位:亿元)图表图表32 ETF 加速扩张加速扩张,驱动市场扩容,驱动市场扩容(单位:亿元)(单位:亿元)资料来源:iFind,平安证券研究所 资料来源:iFind,平安证券研究所 2.4 软件软件销售销售:受益于市场交易活跃度提升与证券行业受益于市场交易活跃度提升与证券行业 IT 投入投入加大加大 公司公司软件销售软件销售业务业务主要主要面向面向 B 端,公司是国内头部证券行情交易系统供应商之一,当前在该领域竞争对手主要为财富趋势端,公司是国内头部证券行情交易系统供应商之一,当前在该领域竞争对手主要为财富趋势(通达信)、大智慧。网上行情交易系统为证券公司信息系统前端应用,收入规模主要取决于证券公司对网上交易系统的扩(通达信)、大智慧。网上行情交易系统为证券公司信息系统前端应用,收入规模主要取决于证券公司对网上交易系统的扩容需求,在交易活跃的年份,我们可以看到公司软件销售收入增速相对更高,我们认为公司该业务将受益于市场交易活跃容需求,在交易活跃的年份,我们可以看到公司软件销售收入增速相对更高,我们认为公司该业务将受益于市场交易活跃度提升与证券行业度提升与证券行业 IT 投入力度的加大。投入力度的加大。网上行情交易系统为证券公司信息系统前端应用,网上行情交易系统为证券公司信息系统前端应用,根据同花顺招股说明书,网上行情交易系统的销售对象主要是证券公司,证券公司通常会选择 1-3 家企业的产品作为营业部及网上交易的系统平台。网上行情交易系统的收费模式采用一次性收费加日后维护收费模式。23 220 0501001502002502013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-062024-06上线基金公司及证券公司数(家)383 21,373 05,00010,00015,00020,00025,0002013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-062024-06上线基金产品及资管产品数(只)上线基金产品及资管产品数(只)050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0002000200220042006200820102012201420162018202020222024REITsFOF另类投资货币市场型基金QDII债券型基金混合型基金股票型基金05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024股票型ETF其他被动型股票基金同花顺公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。17/26 图表图表33 公司公司为国内头部为国内头部证券行情证券行情交易交易系统系统供应商之一供应商之一 图表图表34 网上行情交易系统为券商网上行情交易系统为券商信息系统前端应用信息系统前端应用 资料来源:赛迪顾问(CCID),同花顺招股说明书,平安证券研究所 资料来源:财富趋势招股说明书,平安证券研究所 软件销售收入规模主要取决于证券公司对网上交易系统的扩容需求,在交易活跃的年份,我们可以看到公司软件销售收入增速相对更高,我们认为公司我们认为公司该该业务将受益于业务将受益于市场市场交易活跃度交易活跃度提升提升与证券行业与证券行业 IT 投入投入力度力度的加大的加大。图表图表35 公司公司软件软件销售销售及维护及维护收入及增速收入及增速 图表图表36 软件销售收入取决于软件销售收入取决于券商券商相关系统相关系统扩容需求扩容需求 资料来源:公司公告,平安证券研究所 资料来源:iFind,公司公告,平安证券研究所 图表图表37 证券证券公司公司 IT 投入投入及占比及占比提升提升 资料来源:中国证券业协会,平安证券研究所 100114147143160241296285438103-20-10010203040506005010015020025030035040045050020152016201720182019202020212022202324H1软件销售及维护收入(百万元)同比(%,右轴)占营收比重(%,右轴)-60-40-20020406080201620172018201920202021202220232024同花顺软件销售及维护收入YoY(%)沪深两市股基成交额YoY(%)52 51 59 89 104 116 178 209 240 304 378 4.0%3.2%2.3%1.6%3.2%3.7%6.7%5.8%5.3%6.0%9.6%0%1%2%3%4%5%6%7%8%90020030040050060020122013201420152016201720182019202020212022中国:证券公司:IT投入(亿元)IT投入占行业营收比例(右轴)同花顺公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。18/26 三、三、坚持坚持技术驱动技术驱动提质增效提质增效,前瞻布局前瞻布局 AI大模型及大模型及应用应用 3.1 推出推出金融金融垂类垂类基座大模型基座大模型 HithinkGPT,实现实现对话交互与对话交互与多模态多模态融合融合 大模型方面,大模型方面,2019 年公司提出“ALL in AI”战略,2024 年 1 月,同花顺发布金融对话大模型问财 HithinkGPT,由公司自主研发,值得注意的是,同花顺自建了 HithinkFinEval 数据集,涵盖了证券从业考试、基金从业考试、会计师资格考试、CPA、CFA 等 17个金融行业考试,HithinkGPT能够高分通过多个金融领域的专业考试。公司旗下投顾对话机器人同花顺问财基于 HithinkGPT升级,成为国内金融领域首个应用大模型技术的智能投顾产品。图表图表38 HithinkGPT 金融金融考试考试表现优于当前表现优于当前开源模型开源模型 图表图表39 同花顺同花顺投顾机器人投顾机器人问财问财进行进行回答回答交互交互 资料来源:同花顺问财公众号2024年1月3日文章,平安证券研究所 资料来源:同花顺问财公众号2024年11月8日文章,平安证券研究所 2024 年年 12月,公司发布新一代月,公司发布新一代 HithinkGPT基座模型,基座模型,其在包括知识水平、推理能力、数学计算和指令遵循等多个关键领域均实现了性能提升,在实际业务应用中,也实现了应用题计算理解能力、表格理解能力、数值推理能力的增强,以及实现生成结构化输出的文本质量更加可靠。此外,公司还升级了 HithinkGPT-Omni 版本,实现了音频、视觉、语言三模态融合,HithinkGPT都能够一站式处理视频、图片、声音、文字,理解多模态信息。图表图表40 新一代新一代 HithinkGPT 应用题计算理解能力提升应用题计算理解能力提升 图表图表41 HithinkGPT 实现实现音频、视觉、语言三模态融合音频、视觉、语言三模态融合 资料来源:同花顺问财公众号2024年12月5日文章,平安证券研究所 资料来源:同花顺公众号2025年1月21日文章,平安证券研究所 视频视频算法算法领域,领域,同花顺的图像团队基于图像生成等算法,研发了一整套语音驱动人脸算法,可实现语音到说话人的实时驱动。基于先进的神经辐射算法,公司研发了 2.5D 虚拟人模型,支持原声、合成声、中英文语音驱动,口唇同步率达到 99%以上,目前已落地多家券商保险行业公司,用于金融营销领域。此外,公司团队扩展驱动对象范围,实现了语音到宠物的拟人驱动。同花顺公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。19/26 图表图表42 同花顺同花顺 AI 数字人应用于金融营销领域数字人应用于金融营销领域 图表图表43 同花顺同花顺图像团队实现图像团队实现语音到宠物的拟人驱动语音到宠物的拟人驱动 资料来源:同花顺公众号2024年2月8日文章,平安证券研究所 资料来源:同花顺公众号2025年1月21日文章,平安证券研究所 3.2 面向面向金融投顾金融投顾/决策决策/编码编码/Agent 开发开发等领域等领域,公司公司 AI 应用应用百花齐放百花齐放 基于公司丰富的行业经验与领先的大模型能力,当前,公司已在大模型 金融投顾、大模型 智能客服、大模型 智能投研、大模型 代码生成、大模型 法律咨询、大模型 办公助手、大模型 翻译、大模型 医疗等多个领域推出了产品。针对金融垂类领域的应用,我们认为以下几个产品值得重点关注:1)问财问财对话机器人:对话机器人:问财对话机器人定位为 AI投资助理,是同花顺旗下的AI投顾平台。2024 年,问财借助智能体技术重构,实现投资七大环节多 Agent 协同,针对 A 股、港股、基金等业务有解读、查询、分析等 50 类投资技能。升级点包括:推出圈选图像分析智能体,用户可以要求对图中圈选部分的内容做进一步解读,降低使用门槛;支持多模态交互,推出数据可视化智能体,具备可视化规划、意图识别、数据联想、AIGC 生成和可视化分析五大功能,支持 14种基础图表及 10 种动态图表,精准呈现金融数据,融入交互操作、图文混排、实时行情等功能。图表图表44 同花顺同花顺问财问财进行进行 AI Agent 升级升级 资料来源:同花顺公众号2025年 1月 21日文章,平安证券研究所 同花顺公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。20/26 2)同花顺同花顺 AI PC 版:版:2024 年 11 月,公司携手英特尔推出同花顺 AI PC 版,其核心优势在于金融指标代码大模型HiThinkGPT-Indicator-Instruct。该模型在同花顺自研 Hithink GPT基模之上,继续经过 3000 万行的真实策略代码数据预训练和百万级基于专家标注的合成指令偏好对齐数据后训练,具备了更精准可靠的金融策略逻辑代码理解与解析能力。同花顺AI PC 版可为不同类型的投资者提供全方位支持,比如技术面投资者可以通过智能画线识别支撑压力位,基本面投资者则可在 K 线图快速查看简版 F10,中长线投资者能够使用系统基于菲波那契数列生成常用均线组合,短线投资者可以实时监控沪深 A 股涨跌分布,计算偏离值和换手率,并通过特定条件标记冲、跑等交易信号。图表图表45 同花顺同花顺 AI PC 本地大模型本地大模型支持不同类型投资者需求支持不同类型投资者需求 资料来源:同花顺公众号2025年 1月 21日文章,平安证券研究所 3)智能编码助手智能编码助手 HiPilot:是一款基于代码大模型的智能编码助手,支持主流开发平台,能跨文件与项目,为复杂业务开发提供全流程辅助。HiPilot 基于同花顺已通过网信办备案的 HithinkGPT 金融大语言模型,使用超过 3Ttokens 的海量高质量代码数据进行训练,构建 HexinCoder 代码生成大模型底座,并基于自研的自反馈元强化学习(MLSF)的训练方法。2024年同花顺推出的 HiPilot 2.0 带来重大升级,如 DFD 功能可自动绘制项目架构图等,助力开发人员快速洞悉项目全貌;Sculptor能依据多种信息生成高质量业务代码;此外,还配备大模型测试套件,可自动生成测试代码与报告。同花顺公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。21/26 图表图表46 同花顺同花顺 HiPilot 提供一站式代码生成解决方案提供一站式代码生成解决方案 资料来源:同花顺公众号2025年 1月 21日文章,平安证券研究所 4)同创智能体平台:同创智能体平台:是国内第一家支持百万日活的金融垂类 Agent 平台。作为新一代 AI 应用智能体开发平台,它内置了插件、工作流、知识库、数据库及多模型适配等一系列工具,将原本繁琐复杂的 Al Agent 构建过程化繁为简,使得非研发人员也能轻松上手构建贴合自身业务需求的 AI 智能体,助力产品快速创新与落地。根据同花顺智能科技公众号 2024 年 9月 25 日文章,同创智能体平台已面向同花顺内部 30 多个业务部门提供AI创新支持,提供 300 金融业务工具插件、每日超300 万次调用量,超 2000 个注册业务团队,深度赋能各个业务场景。针对机构客户,同创智能体平台已与超过 150 家证券、期货及银行等金融机构持续交流共建,打造了超过 5000 个优质的行业应用场景智能体,持续通过数智化服务加速金融行业智能化进程。图表图表47 同花顺同花顺一站式金融垂类一站式金融垂类 Agent 构建平台构建平台同创智能体平台同创智能体平台 资料来源:同花顺智能科技公众号 2024年9 月25 日文章,平安证券研究所 同花顺公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。22/26 四、四、盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 收入收入及毛利及毛利率率预测预测 1)增值电信增值电信:在 2024 年四季度资本市场交易活跃度明显提升(单季沪深两市股基成交额同比增长 123%)的背景下,我们认为,投资者对金融信息服务需求的高涨预计带动公司增值电信业务收入增长取得良好表现。目前我国投资者数量保持稳健增长,公司的市场渗透率仍有提升空间,在可比同业同类产品中,公司产品拥有行业领先的用户活跃度,我们预计公司2024-2026 年增值电信收入增速分别为 12%、12%、13%。2)广告推广:)广告推广:公司拥有丰富的 C 端客户资源以及合作渠道网络,作为超级流量入口,公司在该领域具备较强的竞争优势,我们认为该业务将充分受益于市场行情的提振,预计公司 2024-2026 年广告推广收入增速分别为 12%、13%、13%。3)基金销售:)基金销售:基于庞大的 C 端用户基础,公司的基金保有规模长期位于独立销售机构前列。当前,ETF 的加速扩张驱动公募基金市场扩容,有利于进一步打开公司业务空间,我们预计公司 2024-2026 年基金销售收入增速分别为 20%、20%、20%。4)软件销售:)软件销售:公司是国内头部证券行情交易系统供应商之一,网上行情交易系统为证券公司信息系统前端应用,该业务收入规模主要取决于证券公司对网上交易系统的扩容需求,我们认为将受益于市场交易活跃度提升与证券行业 IT 投入力度的加大,预计公司 2024-2026 年软件销售收入增速分别为 10%、10%、10%。费用费用预测预测 1)销售费用销售费用:我们认为伴随资本市场活跃度的提升,公司销售费用率预计呈现下降趋势,预计公司 2024-2026 年销售费用率分别为 13%、12%、10%。2)管理费用:管理费用:我们认为后续公司管理费用率预计趋稳,预计公司2024-2026 年管理费用率分别为5%、5%、5%。3)研发费用研发费用:我们认为公司作为技术驱动型公司,研发投入未来仍将保持在较高水平,预计公司 2024-2026 年研发费用率分别为 31%、31%、31%。基于以上判断基于以上判断,我们预计公司我们预计公司2024-2026年营业收入为年营业收入为40.02/45.11/51.06亿元,对应同比增速分别为亿元,对应同比增速分别为12.3%/12.7%/13.2%,归母净利润为归母净利润为 15.16/17.36/20.50亿元,对应增速分别为亿元,对应增速分别为 8.1%/14.5%/18.1%,对应,对应 EPS分别为分别为 2.82/3.23/3.81元,根据元,根据 2025年年 2 月月 6 日公司收盘价,日公司收盘价,对应对应 2024-2026 年年 PE分别为分别为 108.6x/94.9x/80.3x。同花顺公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。23/26 图表图表48 同花顺同花顺简要损益预测表简要损益预测表 资料来源:iFind,平安证券研究所 4.2 估值分析估值分析 公司是国内领先的互联网金融信息服务提供商以及头部网上证券交易系统供应商之一,因此我们选取了A 股中其他提供金融信息服务以及网上证券交易系统服务的公司作为对标,主要包括东方财富、指南针、财富趋势。图表图表49 同花顺同花顺同行业可比公司估值比较同行业可比公司估值比较 资料来源:iFind,平安证券研究所 注:1)收盘价、总市值均截至2025 年2 月6 日;2)除东方财富外其他对标公司2024-2026年预测EPS 采用Wind 一致预期。单位:百万元单位:百万元2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E增值电信服务增值电信服务 1,528.81,712.2 1,917.7 2,167.0 YoY-0.6.0.0.0%毛利率86.1.0.0.0%广告及互联网业务推广服务广告及互联网业务推广服务1,359.0 1,522.1 1,719.9 1,943.5 YoY-11.0.0.0.0%毛利率93.0.0.0.0%软件销售及维护服务软件销售及维护服务437.5 481.3 529.4 582.3 YoY53.5.0.0.0%毛利率86.7.0.0.0%基金代销及其他业务基金代销及其他业务239.0 286.8 344.1 412.9 YoY14.0 .0 .0 .0%毛利率90.1.0.0.0%营业收入营业收入3,564.3 4,002.3 4,511.2 5,105.8 YoY0.1.3.7.2%综合毛利率综合毛利率89.1.6.5.5%期间费用率期间费用率47.1H.3G.3E.3%其中:销售费用率其中:销售费用率14.0.0.0.0%管理费用率 管理费用率5.7%5.0%5.0%5.0%研发费用率 研发费用率33.11.01.01.0%归母净利润 归母净利润 1402.51515.91736.02049.6YoY-17.1%8.1.5.1%EPS(元)EPS(元)2.612.823.233.81营收按业务拆分假设营收按业务拆分假设费用假设费用假设收盘价(元)总市值(亿元)2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E300059.SZ东方财富23.693,739.60.520.540.580.6345.643.940.837.6推荐300803.SZ指南针94.38389.40.180.260.630.87536.3363.3149.5109.0未覆盖688318.SH财富趋势161.95296.31.701.671.862.1095.497.287.277.2未覆盖-1,475.10.800.821.021.20225.8168.192.574.6300033.SZ同花顺306.311,646.72.612.823.233.81117.4108.694.980.3推荐平均值PE(倍)股票代码证券简称2025-2-6EPS(元)评级同花顺公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。24/26 根据以上的估值分析,公司的市盈率水平低于同行业可比公司均值水平。考虑到公司在互联网金融信息服务行业的领先地位,基于庞大的 C 端客户资源以及渠道网络,公司在广告推广、基金代销等业务领域具备较强的竞争优势,以及公司在金融垂类大模型、AI应用领域的前瞻布局,我们认为公司成长空间将进一步打开,公司应享有更高的溢价空间,市盈率仍有上升空间。4.3 投资建议投资建议 公司是国内领先的互联网金融信息服务提供商以及头部网上证券交易系统供应商之一,拥有近三十年丰富的行业经验,在近期资本市场交易活跃度明显提升的背景下,我们认为,投资者对金融信息服务需求的高涨预计带动公司收入规模增长取得良好表现。基于庞大的 C 端客户资源以及渠道网络,公司在广告导流领域具备较强的竞争优势,也将充分受益于市场行情的提振,同时,ETF 的加速扩张驱动公募基金市场扩容,有利于进一步打开公司基金代销业务的空间。中长期来看,作为技术驱动型公司,公司于 2019 年提出“ALL in AI”战略,2024 年初发布金融垂类大模型问财 HithinkGPT,当前,面向金融投顾/决策/编码/Agent 开发等多个领域,公司的 AI应用产品百花齐放,我们认为有望为公司业绩注入新的活力。在此背景下,我们看好公司业绩成长的持续性,首次覆盖给予“推荐”评级。五、五、风险提示风险提示 1)资本市场资本市场低迷风险低迷风险。资本市场活跃度、两市成交量不及预期可能会限制 C 端、B 端投资者对使用金融信息服务的需求,进而对公司主营业务收入产生不利影响。2)金融行业监管趋严风险金融行业监管趋严风险。若金融行业监管政策产生变化,使得公司经营许可、收费模式、创新业务开展等面临不确定性,或者导致公司 B 端客户 IT开支的收紧,公司相关业务增长可能会低于预期。3)行业竞争加剧风险。行业竞争加剧风险。公司所处金融信息服务行业内各企业提供的产品差异化特性不够显著,竞争日趋激烈,导致公司产品毛利率存在下降风险,从而影响公司业绩增长。同花顺公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。25/26 资产负债表资产负债表 单位:百万元 会计年度会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 8265 9041 9873 10815 现金 8170 8934 9753 10679 应收票据及应收账款 54 61 68 77 其他应收款 31 35 39 44 预付账款 0 0 1 1 存货 0 0 0 0 其他流动资产 10 11 12 14 非流动资产非流动资产 1580 1405 1216 1012 长期投资 3 4 5 5 固定资产 667 641 600 545 无形资产 339 283 226 170 其他非流动资产 571 478 385 291 资产总计资产总计 9845 10446 11089 11826 流动负债流动负债 2416 2780 3151 3567 短期借款 0 0 0 0 应付票据及应付账款 165 194 221 250 其他流动负债 2251 2586 2930 3317 非流动负债非流动负债 110 110 109 109 长期借款 0-0-0-0 其他非流动负债 110 110 110 110 负债合计负债合计 2526 2889 3260 3676 少数股东权益 0 0 0 0 股本 538 538 538 538 资本公积 357 357 357 357 留存收益 6425 6662 6934 7255 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 7319 7557 7829 8150 负债和股东权益负债和股东权益 9845 10446 11089 11826 现金流量表现金流量表 单位:百万元 会计年度会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流经营活动现金流 1592 2018 2255 2623 净利润 1402 1516 1736 2050 折旧摊销 72 176 190 205 财务费用-203-30-33-36 投资损失-1-1-1-1 营运资金变动 122 352 357 400 其他经营现金流 200 5 5 5 投资活动现金流投资活动现金流-484-5-5-5 资本支出 191 0-0 0 长期投资 0 0 0 0 其他投资现金流-676-5-5-5 筹资活动现金流筹资活动现金流-1218-1248-1431-1693 短期借款 0 0 0 0 长期借款-1-0-0-0 其他筹资现金流-1217-1248-1431-1693 现金净增加额现金净增加额-87 764 819 926 资料来源:同花顺 iFinD,平安证券研究所 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入营业收入 3564 4002 4511 5106 营业成本 389 457 520 589 税金及附加 58 66 74 84 营业费用 497 520 541 511 管理费用 204 200 226 255 研发费用 1179 1241 1398 1583 财务费用-203-30-33-36 资产减值损失 0 0 0 0 信用减值损失-1-1-2-2 其他收益 73 73 73 73 公允价值变动收益 0 0 0 0 投资净收益 1 1 1 1 资产处置收益 0 0 0 0 营业利润营业利润 1512 1621 1857 2193 营业外收入 2 2 2 2 营业外支出 12 1 1 1 利润总额利润总额 1501 1622 1858 2194 所得税 99 106 122 144 净利润净利润 1402 1516 1736 2050 少数股东损益 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 1402 1516 1736 2050 EBITDA 1370 1768 2015 2363 EPS(元)2.61 2.82 3.23 3.81 主要财务比率主要财务比率 会计年度会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 成长能力成长能力 营业收入(%)0.1 12.3 12.7 13.2 营业利润(%)-17.9 7.2 14.5 18.1 归属于母公司净利润(%)-17.1 8.1 14.5 18.1 获利能力获利能力 毛利率(%)89.1 88.6 88.5 88.5 净利率(%)39.3 37.9 38.5 40.1 ROE(%)19.2 20.1 22.2 25.1 ROIC(%)2200.9-296.8-173.2-136.2 偿债能力偿债能力 资产负债率(%)25.7 27.7 29.4 31.1 净负债比率(%)-111.6-118.2-124.6-131.0 流动比率 3.4 3.3 3.1 3.0 速动比率 3.4 3.2 3.1 3.0 营运能力营运能力 总资产周转率 0.4 0.4 0.4 0.4 应收账款周转率 65.9 65.9 65.9 65.9 应付账款周转率 2.36 2.36 2.36 2.36 每股指标(元)每股指标(元)每股收益(最新摊薄)2.61 2.82 3.23 3.81 每股经营现金流(最新摊薄)2.96 3.75 4.19 4.88 每股净资产(最新摊薄)13.61 14.06 14.56 15.16 估值比率估值比率 P/E 117.4 108.6 94.9 80.3 P/B 22.5 21.8 21.0 20.2 EV/EBITDA 56 88 77 65 平安证券研究所投资评级:平安证券研究所投资评级:股票投资评级:强烈推荐(预计 6 个月内,股价表现强于市场表现 20%以上)推 荐(预计 6 个月内,股价表现强于市场表现 10%至 20%之间)中 性(预计 6 个月内,股价表现相对市场表现在 10%之间)回 避(预计 6 个月内,股价表现弱于市场表现 10%以上)行业投资评级:强于大市(预计 6 个月内,行业指数表现强于市场表现 5%以上)中 性(预计 6 个月内,行业指数表现相对市场表现在 5%之间)弱于大市(预计 6 个月内,行业指数表现弱于市场表现 5%以上)公司声明及风险提示:负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品,为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考,双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户,并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的,本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能,也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。免责条款:此报告旨为发给平安证券股份有限公司(以下简称“平安证券”)的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准,不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠,但平安证券不能担保其准确性或完整性,报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价,报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任,除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断,可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问,此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司 2025 版权所有。保留一切权利。平安证券研究所 电话:4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田区益田路 5023 号平安金融中心 B 座 25 层 邮编:518033 上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融大厦 26 楼 邮编:200120 北京市丰台区金泽西路 4 号院 1 号楼丽泽平安金融中心 B 座 25 层
请阅读最后评级说明和重要声明 1/26 公司深度报告|电力设备 证券研究报告 公司评级 增持(维持)报告日期 2025 年 02 月 07 日 基础数据基础数据 02 月 05 日收盘价(元)43.28 总市值(亿元)182.11 总股本(亿股)4.21 02 月 05 日收盘价(元)43.28 总市值(亿元)182.11 总股本(亿股)4.21 来源:聚源,兴业证券经济与金融研究院整理来源:聚源,兴业证券经济与金融研究院整理 相关研究相关研究 【兴证电新】厦钨新能 2024 年三季报点评:业绩符合预期,固态电池领域持续突破-2024.11.13【兴证电新】厦钨新能 2024 年一季报点评:三元正极出货实现高增,低空、固态电池领域持续突破!-2024.04.23【兴证电新】厦钨新能 2024 年三季报点评:业绩符合预期,固态电池领域持续突破-2024.11.13【兴证电新】厦钨新能 2024 年一季报点评:三元正极出货实现高增,低空、固态电池领域持续突破!-2024.04.23 分析师:王帅分析师:王帅 S0190521110001 S0190521110001 分析师:武圣豪分析师:武圣豪 S0190524030007 S0190524030007 厦钨新能(688778.SH)锂电正极龙头,锂电正极龙头,NLNL 材料蓄势待发材料蓄势待发 投资要点:投资要点:锂电正极龙头,锂电正极龙头,2024Q42024Q4 业绩触底回升。业绩触底回升。作为国内新能源材料行业的领军企业之一,产品涵盖钴酸锂、三元材料、磷酸铁锂、钠电材料、贮氢合金等,其中钴酸锂市场份额世界第一,三元材料位居行业第一梯队,贮氢合金连续 15 年市场份额全国第一。公司持续推进上游资源布局、全球化和科技创新三大战略,坚持以高质量发展为主线、精益化生产和精细化管理,盈利能力有所修复,2024Q4 公司在连续 7 个季度业绩同比下降后首次实现正增长,归母净利润同比增加13%。作为国内新能源材料行业的领军企业之一,产品涵盖钴酸锂、三元材料、磷酸铁锂、钠电材料、贮氢合金等,其中钴酸锂市场份额世界第一,三元材料位居行业第一梯队,贮氢合金连续 15 年市场份额全国第一。公司持续推进上游资源布局、全球化和科技创新三大战略,坚持以高质量发展为主线、精益化生产和精细化管理,盈利能力有所修复,2024Q4 公司在连续 7 个季度业绩同比下降后首次实现正增长,归母净利润同比增加13%。NLNL 新型正极材料引领锂电池正极革命。新型正极材料引领锂电池正极革命。公司与知名消费电池企业合作研发的 NL 材料进展顺利,基于三元和钴酸锂的层状结构,首次使用定向掺杂技术,通过定向掺杂两种廉价金属替代部分贵金属,显著提升了能量密度、快充、循环和成本,优于钴酸锂和三元等正极材料。预计 2024 年 NL 正极材料小批量出货,主要用于下游手机厂和电池厂测试,2025 年是 NL 材料放量的元年,预计在手机领域率先应用,下游需求将达到 0.38万吨。随着 NL 材料的性能和成本优势逐渐被市场认可,预计到 2027 年,NL 有望在消费领域替代部分钴酸锂,并开始在动力电池领域放量,需求有望达到 3.23 万吨,2024年至 2027 年的复合增速达到了 634%。鉴于该产品在制造和材料设计等方面壁垒,其他正极厂商难以在短期内推出同类产品。看好公司在 NL 材料的性能优势和先发优势,有望给公司业绩带来较大弹性。公司与知名消费电池企业合作研发的 NL 材料进展顺利,基于三元和钴酸锂的层状结构,首次使用定向掺杂技术,通过定向掺杂两种廉价金属替代部分贵金属,显著提升了能量密度、快充、循环和成本,优于钴酸锂和三元等正极材料。预计 2024 年 NL 正极材料小批量出货,主要用于下游手机厂和电池厂测试,2025 年是 NL 材料放量的元年,预计在手机领域率先应用,下游需求将达到 0.38万吨。随着 NL 材料的性能和成本优势逐渐被市场认可,预计到 2027 年,NL 有望在消费领域替代部分钴酸锂,并开始在动力电池领域放量,需求有望达到 3.23 万吨,2024年至 2027 年的复合增速达到了 634%。鉴于该产品在制造和材料设计等方面壁垒,其他正极厂商难以在短期内推出同类产品。看好公司在 NL 材料的性能优势和先发优势,有望给公司业绩带来较大弹性。钴酸锂正极龙头,出货和盈利稳健增长。钴酸锂正极龙头,出货和盈利稳健增长。随着全球 AI 手机和折叠屏手机市场的升温,手机等数码产品单机带电量提升趋势明显,以满足 AI 和折叠屏带来的高能耗需求,叠加 2025 年政府推出的全国范围数码产品补贴,3C 数码产品的销量有望大幅增长。在科技进步和补贴政策的共振下,钴酸锂需求预计在 2025 年迎来高速成长。公司作为钴酸锂龙头,连续多年保持市占率第一,且其高电压钴酸锂产品在性能和质量长期领先行业,充分受益这波钴酸锂需求爆发。随着全球 AI 手机和折叠屏手机市场的升温,手机等数码产品单机带电量提升趋势明显,以满足 AI 和折叠屏带来的高能耗需求,叠加 2025 年政府推出的全国范围数码产品补贴,3C 数码产品的销量有望大幅增长。在科技进步和补贴政策的共振下,钴酸锂需求预计在 2025 年迎来高速成长。公司作为钴酸锂龙头,连续多年保持市占率第一,且其高电压钴酸锂产品在性能和质量长期领先行业,充分受益这波钴酸锂需求爆发。三元正极:中镍高压龙头,未来发力高功率差异化产品。三元正极:中镍高压龙头,未来发力高功率差异化产品。尽管 2024 年三元材料行业需求承压,全球三元产量同比下滑 1.5%,但公司作为三元中镍高压龙头,凭借卓越的产品质量和性能,出货逆势增长 37.32%,达到 5.14 万吨,份额上升至行业第四。公司采取差异化策略,布局高功率三元正极材料,积极开拓 PHEV、HEV 和 MHEV 汽车电池市场,有望为公司收入带来新增长点。尽管 2024 年三元材料行业需求承压,全球三元产量同比下滑 1.5%,但公司作为三元中镍高压龙头,凭借卓越的产品质量和性能,出货逆势增长 37.32%,达到 5.14 万吨,份额上升至行业第四。公司采取差异化策略,布局高功率三元正极材料,积极开拓 PHEV、HEV 和 MHEV 汽车电池市场,有望为公司收入带来新增长点。投资建议:投资建议:展望未来,公司凭借在锂电正极材料领域的龙头地位,持续丰富产品矩阵,并通过技术创新和差异化策略,巩固了在钴酸锂和三元材料市场的领先地位。预计2024-2026 年公司有望实现归母净利润分别为 4.97/8.11/10.52 亿元,对应 2 月 5 日收盘价 PE 分别为 36.6/22.5/17.3X,维持“增持”评级。展望未来,公司凭借在锂电正极材料领域的龙头地位,持续丰富产品矩阵,并通过技术创新和差异化策略,巩固了在钴酸锂和三元材料市场的领先地位。预计2024-2026 年公司有望实现归母净利润分别为 4.97/8.11/10.52 亿元,对应 2 月 5 日收盘价 PE 分别为 36.6/22.5/17.3X,维持“增持”评级。风险提示:风险提示:政策效果不及预期;下游需求不及预期;原材料价格波动不及预期;宏观经济波动不及预期。厦钨新能为兴业证券做市公司。政策效果不及预期;下游需求不及预期;原材料价格波动不及预期;宏观经济波动不及预期。厦钨新能为兴业证券做市公司。主要财务指标主要财务指标 会计年度会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元)17311 13297 16934 19461 营业总收入(百万元)17311 13297 16934 19461 同比增长-39.8%同比增长-39.8%-23.2%-23.2.4.9%归母净利润(百万元)527 497 811 1052 同比增长-52.9.4.9%归母净利润(百万元)527 497 811 1052 同比增长-52.9%-5.7%-5.7c.1).7%毛利率 8.0c.1).7%毛利率 8.0%8.7%8.7.1.3%ROE 6.1%5.7.1.3%ROE 6.1%5.7%8.9.0%每股收益(元)1.25 1.188.9.0%每股收益(元)1.25 1.181.93 2.50 市盈率 34.5 36.61.93 2.50 市盈率 34.5 36.622.5 17.3 数据来源:携宁,兴业证券经济与金融研究院整理 22.5 17.3 数据来源:携宁,兴业证券经济与金融研究院整理 注:每股收益均按照最新股本摊薄计算 注:每股收益均按照最新股本摊薄计算 请阅读最后评级说明和重要声明 2/26 公司深度报告|厦钨新能 目录目录 一、公司基本情况.4(一)新能源材料综合供应商,多技术路线布局巩固龙头地位.4(二)股权结构相对稳定,厦门钨业是控股股东.5(三)2024 年四季度业绩触底回升,2025 年增长可期.5(四)坚持布局上游资源战略,构建稳健的原材料供应链.7(五)坚持全球化战略,在法国布局三元和前驱体产能.8(六)坚持科技创新战略,稳步推进前沿技术研发.9 二、新型正极材料引领锂电池正极革命.11(一)手机电池容量提升需求强劲,公司布局新材料研发提升能量密度.11(二)NL 新材料优势突出.11(三)NL 正极材料率先在消费电池领域应用.12(四)需求侧:NL 正极材料未来发展空间广阔.13(五)供给侧:公司 NL 材料先发优势明显,放量可期.14 三、钴酸锂正极龙头,出货和盈利稳健增长.14(一)需求侧:科技 需求共振,钴酸锂需求有望在 2025 年高速增长.14(二)供给侧:行业集中度稳中有升,公司龙头地位稳固.16(三)钴酸锂产品性能、质量、客户优势助力公司长期维持龙头地位.17(四)展望 2025 年,下游需求驱动高端钴酸锂放量,公司份额有望扩大.18 四、三元正极:中镍高压龙头,未来发力高功率差异化产品.18(一)动力电池降本、安全为核心,三元正极出货承压.18(二)三元正极高电压&高镍化趋势明确.19(三)中镍高压龙头,出货稳定增长.20(四)差异化战略:布局高功率三元产品.20 五、盈利预测与风险提示.22 图目录图目录 图 1、公司发展历程.4 图 2、公司股权结构.5 图 3、2018-2024Q3 公司营收及同比增速.6 图 4、2018-2024Q3 公司归母净利润及同比增速.6 图 5、2018-2024Q3 期间费用率统计.7 图 6、2018-2024Q3 销售毛利率和销售净利率统计.7 图 7、2024 年 12 月 10 日厦钨新能和法国 Orano 集团合资成立 Neomat.9 图 8、与可比公司研发费用对比(亿元).10 图 9、钴酸锂层状结构示意图.12 图 10、2024 年钴酸锂下游应用占比图.16 图 11、公司钴酸锂产品优势.17 图 12、2020-2024 年三元正极材料出货统计.18 图 13、2023-24 年国内和全球三元出货结构.19 图 14、xEV 销量统计(单位:万辆).21 表目录表目录 mX9UiUvWnVoPmO6MbP9PmOoOsQmReRrRoMlOrRxPaQpPuNuOnPsQNZnOpP 请阅读最后评级说明和重要声明 3/26 公司深度报告|厦钨新能 表 1、公司上游原材料布局.8 表 2、NL 材料需求测算.13 表 3、2024 年部分省份消费电子补贴政策统计.15 表 4、2020-2024 年钴酸锂出货统计.16 表 5、三元行业集中度提升.19 表 6、不同三元正极材料参数对比.20 表 7、厦钨新能各项业务拆分(单位:百万元).22 表 8、同业分析(百万元).23 请阅读最后评级说明和重要声明 4/26 公司深度报告|厦钨新能 一、公司基本情况(一)新能源材料综合供应商,多技术路线布局巩固龙头地位 厦门厦钨新能源材料股份有限公司(简称“厦钨新能”,股票代码:688778)是一家研发、生产、销售的新能源材料的企业,获得了国家高新技术企业、国家绿色工厂示范企业、国家专精特新小巨人企业等荣誉。作为国内新能源材料行业的领军企业之一,公司现拥有 9 家控股子公司和分公司,产品涵盖钴酸锂、三元材料、磷酸铁锂、钠电材料、贮氢合金、固态电解质、补锂剂等新能源材料,其中钴酸锂市场份额世界第一,三元材料位居行业第一梯队,钴酸锂市场份额世界第一,三元材料位居行业第一梯队,贮氢合金连续贮氢合金连续 15 年市场份额全国第一年市场份额全国第一。公司产品广泛应用于 3C 数码、动力、储能电池等领域,客户包括松下、宁德时代、中创新航、欣旺达、比亚迪、三星、LGC 等国内外知名电池客户。凭借在新能源材料领域的深厚技术积累,公司掌握了多项行业领先的关键核心技术,包括共沉淀、烧结、掺杂、表面处理、高电压单晶等关键工艺,并拥有 100 多项授权专利,构建了完善的自主知识产权体系。未来,公司将充分发挥其在研发、技术、设备、资金、管理等优势,通过体制与机制创新,坚持走“产品高端化、管理精益化、经营国际化”的发展道路,致力于打造最具国际竞争力的新能源材料产业基地。图图1、公司发展历程公司发展历程 数据来源:公司官网,兴业证券经济与金融研究院整理 公司二十余年发展史:公司二十余年发展史:产品矩阵产品矩阵持续扩张持续扩张。公司前身为厦门钨业下属电池材料事业部,2002 年开始贮氢合金生产,2004 年启动锂离子电池正极材料的研发与生产,钴酸锂产线同年投产,2009 年磷酸铁锂和三元产线投产,2016年公司独立运作,成为厦门钨业旗下专注于锂离子电池正极材料研发、生产和销售的全资子公司。2021 年公司在上交所科创板挂牌上市,迈向资本市场。2022 年,厦钨氢能科技有限公司成立,布局氢能材料。2024 年,公司与法国 Orano 集团在巴黎联合宣布 XTC-Orano 合资公司,在法国布局三元和前驱体产能。请阅读最后评级说明和重要声明 5/26 公司深度报告|厦钨新能 (二)股权结构相对稳定,厦门钨业是控股股东 厦门钨业是控股股东,厦门钨业是控股股东,助力公司助力公司推进推进新能源材料业务新能源材料业务的发展的发展。截止至 2024 年三季度末,公司前十大股东持股比例为 75.87%,股权结构稳定且集中,有利于公司长期稳定发展。厦门钨业是公司控股股东,持股比例为 50.26%,已构建从矿山、冶炼、深加工到钨二次资源回收的完整钨产业链,其灯用钨丝占全球 50%以上份额,钨冶炼、粉末产品和超细晶硬质合金处于国内领先水平。公司与控股股东同属于金属材料加工、冶炼行业,部分工艺和研发具有较强的通用性。在控股股东持续赋能下,公司能以低成本、短时间内开展新产品研发,迅速占领市场,形成“钴酸锂市场份额世界第一,三元材料位居行业第一梯队,贮氢合金连续 15 年市场份额全国第一”的竞争格局,同时公司充分利用控股股东资源,围绕固态电池和氢能领域布局,推动硫化锂和储氢材料等新业务的发展。图图2、公司股权结构公司股权结构 数据来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理 子公司分工明确子公司分工明确,业务上具有协同效应,业务上具有协同效应。公司目前拥有八家控股子公司,五家为全资子公司,各子公司分工明确,协同发展。宁德厦钨、璟鹭新能、三明厦钨和雅安厦钨主要从事锂电正极材料生产,厦门鸣鹭与厦钨氢能分别负责商品贸易和镍氢电池正极制造及销售,厦钨欧洲负责欧洲合资工厂锂电正极的生产和销售,福泉厦钨专注于三元前驱体生产和制造。(三)2024 年四季度业绩触底回升,2025 年增长可期 2024 年四季度业绩触底回升,年四季度业绩触底回升,2025 年增长可期年增长可期。2018-2023 年公司营收从70.26 亿元增长至 173.11 亿元,复合增速为 16.2%。2022 年公司营收达到 请阅读最后评级说明和重要声明 6/26 公司深度报告|厦钨新能 峰值后开始下降,主要受上游原材料价格大幅下降影响,导致产品单吨售价下降。2018-2023 年公司归母净利润从 0.8 亿元增长至 5.28 亿元,复合增速为 36.9%,2022 年公司归母净利润达到峰值后开始下降,系报告期内碳酸锂价格的下滑、市场需求减弱以及行业竞争加剧,使公司资产减值损失金额有所增加。2024 年前三季度公司实现营收 98.82 亿元,同比下降 24.7%;归母净利润 3.68 亿元,同比下降 10.9%,若剔除掉资产减值损失,公司归母净利润同比转正,连续多季度下滑趋势有望反转。参考公司业绩预告,2024Q4 公司在连续 7 个季度业绩同比下降后首次实现正增长,归母净利润同比增加13%。图图3、2018-2024Q3 公司营收及同比增速公司营收及同比增速 图图4、2018-2024Q3 公司归母净利润及同比增速公司归母净利润及同比增速 数据来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理 加强加强精益化管理精益化管理,各项费用率各项费用率保持保持较低水平。较低水平。公司依托固有优势,持续推进产业链的延伸拓展和产品的升级迭代,虽然费用有所增长,但整体可控。2018-2022 年,随着公司营业收入的持续增长,销售费用、管理费用以及财务费用率的规模效应逐步凸显,公司坚持精益化管理,坚持降本控费,期间费用率逐年下降。2023 年以来,由于公司产品价格与原材料价格挂钩,原材料价格下降导致公司收入减少,费用率有所提升,但整体仍维持在较低水平。-50%0P0000200300400营业收入(亿元,左轴)YOY(右轴)-100%-50%0P004681012归母净利润(左轴,亿元)YOY(右轴)请阅读最后评级说明和重要声明 7/26 公司深度报告|厦钨新能 图图5、2018-2024Q3 期间费用率统计期间费用率统计 数据来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理 销售毛利率及净利率逐步企稳回升。销售毛利率及净利率逐步企稳回升。公司 2023 年销售毛利率 8%,同比下降0.6pct,销售净利率 3.10%,同比下降 0.9pct,主要系报告期内碳酸锂价格下滑导致公司库存产品价值降低,备货成本超过客户下单时市场价格,使得产品的毛利率下降。2024Q1-Q3,公司销售毛利率为 9.7%,销售净利率为3.7%,主要得益于碳酸锂价格平稳和下游需求回暖,公司整体盈利能力逐步恢复。图图6、2018-2024Q3 销售毛利率和销售净利率销售毛利率和销售净利率统计统计 数据来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理 (四)坚持布局上游资源战略,构建稳健的原材料供应链 公司公司持续推进持续推进产业链延伸布局,产业链延伸布局,确保确保原材料供应安全。原材料供应安全。公司通过将新能源材料产业与资源端深度耦合,积极拓展上游一体化项目,立足全球寻找战略合作供应商,与具有资源优势的企业结成战略联盟,与优质供应商签订保供协0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率0.0%2.0%4.0%6.0%8.0.0.0 18201920202021202220232024Q1-Q3销售毛利率销售净利率 请阅读最后评级说明和重要声明 8/26 公司深度报告|厦钨新能 议,进一步丰富钴、镍、锂供应渠道,保障生产运营。鉴于锂、镍、钴原材料价格的周期性波动,公司通过市场趋势分析,坚持“低库存,快周转”的经营策略,构建稳健的原料供应保障体系。表表1、公司上游原材料布局公司上游原材料布局 区分区分 时间时间 合作伙伴合作伙伴 内容内容 三元前驱体 2022.7 格林美 协议约定未来五年新一代三元前驱体的供需数量总数预期为45.5 万-54 万吨 四氧化三钴、三元前驱体 2021.9 中伟股份 约定四氧化三钴产品的供需量约为 2-2.5 万吨/年;三元前驱体产品的供需量约为 1.5-3.5 万吨/年 碳酸锂 2019.3 天齐锂业 引入天齐锂业作为公司股东,加强与供应商的合作黏性,提高原材料供应稳定性等 三元前驱体 2019.3 盛屯矿业 引入盛屯矿业作为公司股东,与盛屯矿业建设年产 4 万吨三元前驱体项目。磷酸铁锂 2021.12 雅化锂业 合资建设年产 10 万吨磷酸铁锂正极材料的生产能力。四氧化三钴、三元前驱体 2022.11 中色国贸 投资 建设年产 6 万吨锂电正极材料前驱体(含 2 万吨四氧化三钴、4 万吨三元前驱体)生产线。数据来源:wind、SMM,兴业证券经济与金融研究院整理 以资本为纽带以资本为纽带,持续,持续拓展行业生态圈,通过与上游进行合资建厂拓展行业生态圈,通过与上游进行合资建厂或或签署战略签署战略合作协议合作协议确保确保原材料供应原材料供应稳定稳定。公司引入天齐锂业和盛屯矿业作为公司股东,与中伟股份和格林美等建立了长期稳定的合作关系,与雅化集团、中色国贸、盛屯矿业等企业成立合资公司,加强产业链上下游合作,以保证主要原材料的及时供应与品质稳定,减少原材料价格波动对公司业绩影响。(五)坚持全球化战略,在法国布局三元和前驱体产能 坚持全球化战略,坚持全球化战略,在在法国布局法国布局三元三元正极和前驱体产能。正极和前驱体产能。为满足公司欧洲、北美客户日益增长的需求,完善海外产能布局,实现公司长远的战略发展目标,公司通过全资子公司欧洲厦钨新能与 Orano CAM 在法国合资设立法国厦钨新能,其中欧洲厦钨新能以现金方式出资 1020 万欧元,持有合资公司 51%的股权;Orano CAM 以现金方式出资 980 万欧元,持有合资公司 49%的股权;并由法国厦钨新能建设年产 4 万吨三元正极材料生产线。为满足法国厦钨新能材料的前驱体需求,为公司在欧洲长远的发展打下良好基础,欧洲厦钨拟与 Orano PCAM 在法国合资设立法国厦钨新能科技,项目总投资 2.1 亿欧元,其中 Orano PCAM 以现金方式出资 1.07 亿欧元,持股比例为 51%,欧洲厦钨新能以现金方式出资 1.03 亿欧元,持股比例为 49%;并由法国厦钨新能科技建设年产 4 万吨正极材料前驱体生产线。请阅读最后评级说明和重要声明 9/26 公司深度报告|厦钨新能 图图7、2024 年年 12 月月 10 日厦钨新能和法国日厦钨新能和法国 Orano 集团合资成立集团合资成立 Neomat 数据来源:厦门钨业公众号,兴业证券经济与金融研究院整理 与与 Orano 战略合作,龙头企业强强联合战略合作,龙头企业强强联合。Orano 是法国一家专注于核能行业和低碳可再生能源的上市公司,已有超过 50 多年的历史,作为全球最大的核工业集团之一,Orano 是少数能够为电力公司提供全部相关工业生产过程的企业,包括核燃料循环、从提取采矿到可回收材料的回收,再到核设施的拆解。Orano CAM 和 Orano PCAM 是法国能源行业跨国公司 Orano 集团的下属子公司,Orano 可为合资公司提供丰富的本土资源,确保项目顺利投产。凭借其深厚的本土化生产管理经验,为合资公司的工厂选址、法律服务、建设和运营等提供经验和帮助,同时通过产业链协同,协助合资公司迅速进入欧美客户的供应链。(六)坚持科技创新战略,稳步推进前沿技术研发 重视研发,布局重视研发,布局 NL 正极材料和硫化锂固态电解质等新正极材料和硫化锂固态电解质等新技术技术。公司立足于下游市场需求,以解决行业痛点为导向,通过持续研发不断提升新能源材料产品的综合性能。在钴酸锂领域,公司始终保持行业领先地位,同时在高电压、高功率三元材料领域也巩固了技术龙头地位。2018-2023 年公司研发费用平均值为 4.19 亿元,长期高于行业平均水平,展现了强大的技术创新能力和竞争优势。请阅读最后评级说明和重要声明 10/26 公司深度报告|厦钨新能 图图8、与可比公司研发费用对比(亿元)与可比公司研发费用对比(亿元)数据来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理 稳步推进前沿技术研发。稳步推进前沿技术研发。致力于保持行业领先地位并推动新能源材料领域的持续发展,通过紧密跟踪市场动态和客户需求,公司在多个关键领域取得了显著进展:(1)正极补锂材料:已完成高稳定性补锂材料的开发,并实现小批量供货。(2)钠电正极材料:通过前驱体掺杂改性和合成工艺优化,层状氧化物体系材料已实现工艺定型,并通过客户认证。(3)固态电池正极材料:聚焦表面包覆技术,在确保包覆均匀性的同时,进一步降低界面阻抗;通过多元素掺杂,合成新型正极材料,有效减少充放电过程中的体积膨胀。(4)固态电解质:采用掺杂和包覆技术,显著提升了锂镧锆氧(LLZO)的结构稳定性。联合下游电池厂共同推进新技术落地。联合下游电池厂共同推进新技术落地。2024 年 12 月,公司与欣旺达动力签署固态电池战略合作框架协议,重点围绕固态电池正极材料、电解质及相关材料的研发展开合作。同期,公司与国联汽车动力电池研究院签署固态电池用系列新能源电池材料合作框架协议,旨在通过深度合作加速固态电池技术的研发与产业化进程。2025 年 1 月,公司与中创新航技术研究院(江苏)有限公司签署 固态电池用三元富锂正极材料研制及创新技术开发合同,共同推进三元富锂正极材料的研发与创新。通过与下游电池企业合作,帮助公司更精准地把握市场需求,加快了新技术的研发和量产进程,成为公司开拓市场、提升竞争力的重要战略举措。0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.0厦钨新能容百科技当升科技五矿新能 请阅读最后评级说明和重要声明 11/26 公司深度报告|厦钨新能 二、新型正极材料引领锂电池正极革命(一)手机电池容量提升需求强劲,公司布局新材料研发提升能量密度 AI 和折叠屏和折叠屏推动推动手机电池容量持续手机电池容量持续升级升级。随着 AI 手机和折叠屏手机市场的快速发展,手机电池容量持续升级,以满足 AI 和折叠屏技术带来的高能耗需求。2024 年上半年,iQOO Z9 系列、vivo Y200 系列、vivo S19 系列等机型搭载 6000mAh 电池,标志着手机电池正式进入“6000 时代”。2024 年 11 月中旬,红魔 10 Pro 发布,电池容量进一步提升至 7050mAh。2024 年 12 月发布的真我 Neo7 比上一代机身薄了 0.1mm,电池容量增加了 1500mAh,在 8.5mm 的轻薄机身安装了 7000mAh 泰坦电池。预计 2025 年将有更多手机搭载 7000mAh 电池,并有望突破 8000mAh。正极材料升级是电池扩容的重要途经之一。正极材料升级是电池扩容的重要途经之一。在电池容量持续提升的同时,手机机身更薄,充电速度更快,核心原因是电池正、负极材料升级带动电池能量密度等性能的大幅提升。正极材料方面,高电压钴酸锂因其较高的体积能量密度,成为中高端 3C 消费电子的主流选择,能够同时满足高容量、轻薄外观和快充的需求。提高提高钴酸锂钴酸锂工作电压上限是推动工作电压上限是推动能量密度能量密度提升的最直接方法提升的最直接方法。钴酸锂充电电压上限从最初的 4.35V 和 4.4V,到现在 4.45V 或者 4.48V,部分旗舰手机采用了 4.5v 或者 4.53v 的钴酸锂正极材料,为用户带来更长的续航体验。虽然钴酸锂理论电压可以提升至 4.7V 或 4.8V,但过高的电压会导致钴酸锂结构相变、稳定性下降及安全性问题,因此其有效工作电压被限制在 4.6V 左右。为继续提升电池能量密度,公司多年前与头部消费电池企业合作,开发能够显著提升能量密度和充放电倍率的新型正极材料。(二)NL 新材料优势突出 NL 正极材料在能量密度、充放电倍率、循环等方面显著优于钴酸锂、三元材正极材料在能量密度、充放电倍率、循环等方面显著优于钴酸锂、三元材料。料。为满足下游对更高能量密度的正极材料需求,当前钴酸锂技术已经接近极限,尤其是当电压超过 4.55V 时,钴酸锂材料面临诸多挑战,如不可逆相变和表面失效等问题。公司开发的下一代高性能正极材料,通过与国际知名电池企业的合作,首创性地采用了全新 NL 层状结构,彻底革新了现有新能源材料工艺,引入国际领先的“定向掺杂”工艺,基于三元和钴酸锂的层状结构,这一工艺首次在产业化中实现了定向掺杂两种新元素。NL 正极材料性能优势凸显:1)定向掺杂两种新金属显著提升结构强度,从而增加参加参与充放电反应的锂离子数量,进一步提高材料的能量密度,相同电压平台下,NL 材料能量密度提升 10%-15%以上;2)定向掺杂两种新金属增强了层状结 请阅读最后评级说明和重要声明 12/26 公司深度报告|厦钨新能 构的稳定性,从而延长材料的循环寿命;3)定向掺杂两种新金属使材料的层间距增大,降低了锂离子嵌入和嵌出的阻力,提升了充放电速率的动力学性能;4)定向掺杂两种廉价金属,替代部分镍钴贵金属,预计在规模化生产后,其成本将低于三元和钴酸锂正极材料,略高于磷酸铁锂正极;5)该材料适用于全固态电池,由于其较高的结构强度和较大的层间距,相比三元和钴酸锂材料,NL 材料在充放电过程中形变较小,解决了固态电池中的固固界面接触不充分的问题,有望加速全固态电池的商业化应用。图图9、钴酸锂层状钴酸锂层状结构示意图结构示意图 数据来源:能源学人公众号,兴业证券经济与金融研究院整理 (三)NL 正极材料率先在消费电池领域应用 为确保为确保新产品新产品顺利推广和应用,顺利推广和应用,NL 材料的商业化进程材料的商业化进程被被分分为三个阶段:为三个阶段:首先在消费电池领域应用,由于消费领域对电池价格的敏感性较低,但追求极致的电池性能,许多锂电新技术、新材料往往在消费领域率先应用,因此 NL 新材料率先在 3C 领域快速放量。随着 NL 材料在消费电池领域规模应用,其产品性能逐渐优化、工艺逐渐成熟,这将推动整体成本的下降,使得产品价格有望接近磷酸铁锂电池,并优于三元和钴酸锂正极电池,成本优势逐步显现,从而为在对价格敏感且性能要求较高的动力电池领域的应用奠定基础。最后随着全固态电池技术逐渐进入产业化阶段,NL 材料在固固界面上的优势将愈加突出,有望在全固态电池领域实现批量应用。请阅读最后评级说明和重要声明 13/26 公司深度报告|厦钨新能 NL 材料的商业化推进战略不仅有效降低了市场风险,还促进了 NL 从消费领域平稳过渡到应用更广泛且要求更高的动力电池领域。凭借其卓越的性能、广泛的适用范围以及清晰的发展路径,NL 材料正在重塑锂电池正极的产业格局,并为未来消费电池、动力电池及全固态电池市场的持续发展奠定了坚实基础。(四)需求侧:NL 正极材料未来发展空间广阔 NL 正极正极材料材料未来未来在在消费消费电池电池和动力电池两大领域和动力电池两大领域广泛应用广泛应用。在消费电池领域,如智能手机、平板电脑等产品中,NL 结构显著提高了电池的能量密度和充放电倍率,有效解决了续航短和充电慢的问题。在动力电池领域,NL 材料通过使用廉价金属替代部分贵金属,不仅降低了成本,还提升了电池的能量密度、安全性和充放电效率。在固态电池领域,NL 结构的稳定性有助于解决材料变形问题,满足企业对高性能固态电池的需求。鉴于 NL 正极材料的诸多优势,预计其出货量长期保持高增速。2024 年,NL 正极材料将开始小批量出货,主要供手机厂商和电池厂商进行测试。2025 年将迎来 NL 材料放量应用的元年,率先在智能手机领域应用,预计行业需求达到 0.38 万吨。随着NL 材料的性能和成本逐步获得下游厂商的认可,预计到 2027 年 NL 材料将有望在消费电池领域替代部分钴酸锂市场,并开始在动力电池领域放量,需求有望达到 3.23 万吨。2024 至 2027 年 NL 材料出货的年均复合增速可达634%。表表2、NL 材料需求测算材料需求测算 区分区分 2024 2025E 2026E 2027E 消费电池 智能手机 销量 亿部 12.40 13.27 13.67 13.80 单机带电量 wh 13.0 15.0 17.2 19.8 电池需求 GWh 16.1 19.8 23.5 27.3 NL 渗透率%0.3%9.5.00.0%NL 正极需求 万吨 0.01 0.32 0.64 1.38 笔记本电脑 台式电脑 销量 亿部 2.45 2.53 2.60 2.91 单机带电量 wh 52.60 55.23 57.99 60.89 电池需求 GWh 12.90 13.95 15.09 17.72 NL 渗透率%0.0%0.5%3.0%6.0%NL 正极需求 万吨 0.00 0.01 0.08 0.18 平板电脑 销量 亿部 1.54 1.59 1.63 1.69 单机带电量 wh 28.93 31.82 35.01 38.51 电池需求 GWh 4.46 5.05 5.72 6.51 NL 渗透率%0.0%0.5%3.0%6.0%NL 正极需求 万吨 0.00 0.00 0.03 0.07 轻型动力锂电池 电池需求 GWh 43.0 50.9 57.5 62.1 NL 渗透率%0.0%0.5%2.5%8.0%NL 正极需求 万吨 0.00 0.04 0.24 0.84 请阅读最后评级说明和重要声明 14/26 公司深度报告|厦钨新能 其他 电池需求 GWh 35.00 36.40 37.86 39.37 NL 渗透率%0%0%0%1%NL 正极需求 万吨 0.00 0.00 0.02 0.07 动力电池 电池需求 GWh 885.38 1026.40 1183.64 1377.35 NL 渗透率%0.0%0.0%0.0%0.3%NL 正极需求 万吨 0.00 0.00 0.06 0.70 合计 NL 正极需求 万吨 0.01 0.38 1.06 3.23 YOYE192 4%数据来源:IDC、Gartner、起点研究院、Marklines,兴业证券经济与金融研究院整理(五)供给侧:公司 NL 材料先发优势明显,放量可期 与国际知名电池企业展开了深入合作研发 NL 材料,研发历时超过四年。其结构与传统正极材料结构存在较大差异,以往改善材料性能,无非是通过掺杂、包覆,公司首次在量产工艺中采用定向掺杂工艺,彻底革新了现有正极材料。由于 NL 新材料的生产工艺与传统正极材料产线不兼容,需额外投入大量设备。为此公司自主研发了产线设备,并与核心技术人员签署了严格的保密协议和股权激励计划,旨在有效保护技术成果。我们认为,随着 NL 材料在消费和动力电池领域的市场份额逐步扩大,公司凭借其先发优势,未来有望占据 NL 材料的主要市场份额。三、钴酸锂正极龙头,出货和盈利稳健增长(一)需求侧:科技 需求共振,钴酸锂需求有望在 2025 年高速增长 新一轮产品新一轮产品升级升级和政策红利和政策红利将将全面助力钴酸锂全面助力钴酸锂出货出货高速高速增长。增长。钴酸锂因其具备高电压、高压实等优点,符合智能手机、笔记本电脑、平板电脑等 3C 电子产品对轻薄、美观的要求。此外,钴酸锂的材料成本在电子产品成本中占比相对较低,尤其是中高端智能手机、笔记本电脑、平板电脑等对电池材料成本的敏感性较低,使得其他正极材料很难替代钴酸锂。因此,钴酸锂在全球消费锂电池市场,尤其是在中高端消费锂电池领域,保持稳定的市场份额。2024 年,多个省市推出了针对手机等数码产品的补贴政策,旨在刺激消费,显著推动了手机销量。2025 年 1 月 8 日,发改委宣布将进一步扩大补贴政策,对个人消费者购买手机、平板、智能手表手环等 3 类数码产品(单件销售价格不超过 6000 元),按产品销售价格的 15%给予补贴,每位消费者每类产品可补贴 1 件,每件补贴不超过 500 元。补贴政策将从 2024 年部分省市范围扩展至全国,这有望进一步促进手机等数码产品的销量,鉴于 AI 和折叠屏手机更新换代后,手机带电量显著增长,钴酸锂需求预计在 2025 年高速增长。请阅读最后评级说明和重要声明 15/26 公司深度报告|厦钨新能 表表3、2024 年部分省份消费电子补贴政策统计年部分省份消费电子补贴政策统计 地区地区 时间时间 补贴产品补贴产品 金额(元)金额(元)广东 2024.9-2024.12 对个人消费者购买手机、平板电脑、智能穿戴设备等 手机补贴标准为产品销售价格的10%,每件补贴不超过 1000 元;平板电脑、智能穿戴设备补贴标准为产品销售价格的 15%,每件补贴不超过 2000 元。江苏 2024.11.27-12.31 手机、平板电脑、数码相机(含机身、套机,不含镜头等配件)、智能手表、学习机、翻译机、无线蓝牙耳机。产品成交价格的 15%,最高可优惠 1500 元。贵州 2024.12.1-12.32 对消费者购买 3000 元(含 3000 元)以下国产手机、平板电脑这两类数码产品 按照产品购置发票金额的 20%给予一次性补贴 江西 2024.12.12 起 手机、平板电脑 产品成交价格的 15%,最高可优惠 1000 元。数据来源:深圳发布、徐州本地宝、贵州省发改委、大江网,兴业证券经济与金融研究院整理 钴酸锂下游市场主要为消费电子钴酸锂下游市场主要为消费电子,包括手机、平板电脑、电子烟、笔记本电包括手机、平板电脑、电子烟、笔记本电脑和脑和 3C 电子设备的电池更换服务。电子设备的电池更换服务。2024 年全球智能手机出货量预计 12.4亿台,同比上升 6.4%。2024 年,AI 人工智能技术将在手机和平板电脑方面的广泛应用,推动新产品的推出,带动了消费者的换机潮,进而促进了对钴酸锂的需求。此外,随着消费者对手机续航要求的不断提升,2024 年全球在售的 5G 智能手机的电池容量普遍在 4000mAh 以上,国产手机大多超过5000mAh,部分型号甚至超过 6000mAh。预计未来全球智能手机的平均电池容量将持续增加,这将进一步推动钴酸锂需求。手机和平板分别占钴酸锂需求的 44%和 20%。3C 换电市场的规模在不断扩大,主要受到这两年 AI 技术创新和消费者需求的推动,随着 5G、物联网等新技术的普及,消费者对 3C产品的需求不断增加,特别是对电池续航能力有更高要求的设备,如智能手机和平板电脑,推动了换电市场的增长,该领域占钴酸锂需求的 7%。然而,受政策管控及部分海外国家禁止电子烟的影响,2024 年国内电子烟市场相对低迷,导致对钴酸锂的需求有所下降,电子烟领域占钴酸锂需求的比例为10%。请阅读最后评级说明和重要声明 16/26 公司深度报告|厦钨新能 图图10、2024 年钴酸锂下游应用占比图年钴酸锂下游应用占比图 数据来源:鑫椤锂电公众号,兴业证券经济与金融研究院整理 (二)供给侧:行业集中度稳中有升,公司龙头地位稳固 2024 年,中国在全球钴酸锂市场的市占率较去年提升 0.6%,达到了 94%。从市场竞争格局来看,中国钴酸锂行业的 CR5 产量占比为 88.2%,其中公司凭借卓越的产品性能、稳定的优质客户群体和高效的产销渠道,连续多年稳居市场龙头地位,始终保持行业第一的市场份额。表表4、2020-2024 年钴酸锂出货统计年钴酸锂出货统计 2024 2023 2022 2021 2020 厦钨新能(44%)厦钨新能(40%)厦钨新能(42%)厦钨新能(49%)厦钨新能(39%)巴莫科技(17%)巴莫科技(15%)巴莫科技(14%)杉杉能源(14%)杉杉能源(16%)杉杉能源(9%)杉杉能源(11%)杉杉能源(13%)盟固利(11%)巴莫科技(13%)盟固利(6%)盟固利(9%)盟固利(8%)巴莫科技(9%)盟固利(10%)科恒股份(6%)科恒股份(6%)科恒股份(6%)科恒股份(6%)格林美(6%)数据来源:新材料纵横公众号、鑫椤锂电公众号,兴业证券经济与金融研究院整理 2024 年中国钴酸锂市场产量 9.39 万吨,同比增长 18.84%,产量占全球比例超过 90%。2024 年,公司钴酸锂实现销量约 4.62 万吨,同比增长 33.52%,且绝大部分系 4.53V 高电压钴酸锂产品,市场份额提升至 44%,龙头地位进一步巩固。预计到 2025 年,全球钴酸锂正极材料产能进一步向国内集中,国外钴酸锂材料产能将持续萎缩,中国在全球钴酸锂正极材料产能中的比重有望不断上升。同时,下游消费电池企业与材料企业的合作关系将进一步深化,全球钴手机,44%笔记本,20%电子烟,10%平板,7%替换电,7%其他,12%手机笔记本电子烟平板替换电其他 请阅读最后评级说明和重要声明 17/26 公司深度报告|厦钨新能 酸锂消费电池生产基地主要集中在中国。国内数码电池原材料不仅具备更低的成本优势,还拥有更加完善的供应链体系,这使得中国数码电池市场在全球市场中的份额有望持续增长。(三)钴酸锂产品性能、质量、客户优势助力公司长期维持龙头地位 产品性能优势:产品性能优势:公司秉承差异化高端产品策略,紧跟 3C 产品的发展趋势,结合下游客户需求,设计、开发并生产了一系列具有国际竞争力的产品。近期,工业和信息化部发布的国家级制造业单项冠军名单中,厦钨公司凭借钴酸锂电池材料成功上榜。公司钴酸锂产品在掺杂、包覆和烧结工艺上均达到国际领先水平,显著提升了钴酸锂在高电压下的循环稳定性和安全性。根据充电电压的高低,钴酸锂产品可分为 4.35V、4.4V、4.45V、4.48V、4.5V 等型号,随着电压的升高,能量密度也相应增加。目前行业大多数企业仍以4.35V、4.4V 产品为主,而公司已将 4.45V、4.48V 及以上高电压产品作为出货主力,形成了明显的技术领先优势。公司 4.48V 产品已于 2020 年实现量产,并于 2021 年开始大规模供货,4.5V 产品则于 2022 年开始批量供货。未来,4.5V 及以上钴酸锂产品将成为公司研发和生产的重点方向。图图11、公司钴酸锂产品优势公司钴酸锂产品优势 数据来源:公司官网,兴业证券经济与金融研究院整理 产品质量优势:产品质量优势:锂电池行业具有较高的集中度,电池厂商对供应商的产品质量一致性、供货稳定性和及时性有着严格要求。公司从产能保障、生产线设计、设备选型安装、生产工艺改进调试、研发、品控与生产人员协同安排等方面保证产品质量符合主要客户的要求。此外,公司从客户产品研发初期就积极介入,帮助客户开发并掌握材料的性能指标。通过密切的沟通和反馈,结合自身丰富的生产管理经验和完善的质量控制体系,确保材料在大规模生产后的质量稳定性。公司不仅全力保障交付,还提供具有竞争力的产品和技术支持,为客户赢得市场积极贡献。客户优势:客户优势:在正极材料的研发与产业化过程中,公司建立了强大的品控能力和迅速响应客户需求的服务能力,使公司在获得大客户订单时具备明显优势。在 3C 锂电池领域,公司与国内外知名电池企业如 ATL、三星 SDI、村田、请阅读最后评级说明和重要声明 18/26 公司深度报告|厦钨新能 LGC、欣旺达、珠海冠宇及比亚迪等建立了长期稳固的合作关系,产品广泛应用于下游中高端 3C 电子产品中。(四)展望 2025 年,下游需求驱动高端钴酸锂放量,公司份额有望扩大 随着人工智能技术的快速发展及其在智能手机和电脑中的应用,同时可穿戴设备、AR/VR、无人机等新兴消费电子发展迅速,叠加国内 2025 年推出对数码产品的消费补贴,形成了产品升级与补贴政策的共振,为钴酸锂需求提供了广阔的增长空间。从产品趋势看,以手机为代表的数码产品追求电池容量提升和体积不变,驱动电池公司开发高能量密度的电池,以 4.5V 为代表的高端钴酸锂份额有望进一步扩大,公司将凭借其高电压技术优势,预计将进一步提升市场份额。四、三元正极:中镍高压龙头,未来发力高功率差异化产品(一)动力电池降本、安全为核心,三元正极出货承压 三元电池国内三元电池国内需求需求承压,海外份额稳定。承压,海外份额稳定。动力端,磷酸铁锂电池的成本和安全优势明显,叠加磷酸铁锂电池已具备 4C 快充能力,有效缩短了和三元电池在快充方面的差距,成为中低端新能源汽车电池的主力军,因此国内三元电池装机份额持续下降。海外市场中短期看,考虑到海外电池企业和整车企业开发周期较长,且缺少相关配套产业链,动力电池仍以三元为主,份额相对稳定。图图12、2020-2024 年三元正极材料出货统计年三元正极材料出货统计 数据来源:鑫椤锂电公众号,兴业证券经济与金融研究院整理 -20%0 0040608010012020202021202220232024中国三元产量(万吨,左轴)全球三元产量(万吨,左轴)国内同比(右轴)全球同比(右轴)请阅读最后评级说明和重要声明 19/26 公司深度报告|厦钨新能 三元正极三元正极出货出货增速放缓。增速放缓。2024 年中国三元材料产量为 61.4 万吨,同比增长3.5%;全球三元材料产量为 95.3 万吨,同比下滑 1.5%,中国企业的全球份额从 2023 年的 61.3%提升至 2024 年的 64.4%。(二)三元正极高电压&高镍化趋势明确 2024 年国内中镍高电压份额提升明显,海外仍以高镍三元为主。年国内中镍高电压份额提升明显,海外仍以高镍三元为主。2024 年国内市场中镍高电压型号需求火热,带动 6 系材料的渗透率突破新高,2024 年国内 6 系材料占比同比 9pcts 至 29%;叠加高镍三元渗透率维持高位,中高镍产品进一步压缩 5 系和 3 系三元市场份额。全球范围来看,高镍化的路线同样继续推进,2024 年全球高镍三元产量达到 53.0 万吨,同比增长 3.3%,份额环比 3pcts 至 56%,这与主流车企和电池企业缺少中镍高电压电池技术储备有一定关系。图图13、2023-24 年国内和全球三元出货结构年国内和全球三元出货结构 数据来源:鑫椤锂电公众号,兴业证券经济与金融研究院整理 2024 年年三元三元出货出货增速放缓增速放缓,公司出货公司出货逆势而升逆势而升,排名升至第四,排名升至第四。2024 年三元材料以容百科技为代表的高镍路线市占率达到 19%,位列行业第一,以中镍高压为代表的南通瑞翔和厦钨新能份额提升明显,份额分别达到 19%和8%,位列行业第二和第四。头部企业集中度提升明显,CR5 在 2024 年市场同比提升 1.6pct 至 62.2%,当前头部企业具有突出的成本优势和技术优势,未来行业集中度有望持续提升。表表5、三元行业集中度提升三元行业集中度提升 2019 2020 2021 2022 2023 2024 容百科技(13%)容百科技(14%)容百科技(14%)容百科技(13.9%)容百科技(17%)容百科技(19%)长远锂科(11%)天津巴莫(9%)当升科技(12%)天津巴莫(13.7%)天津巴莫(14%)南通瑞翔(19%)湖南杉杉(6%)当升科技(9%)天津巴莫(12%)长远锂科(10.0%)当升科技(10%)天津巴莫(9%)0 00 23中国三元出货结构2024中国三元出货结构2023全球三元出货结构2024全球三元出货结构NCM3系NCM5系NCM6系高镍 请阅读最后评级说明和重要声明 20/26 公司深度报告|厦钨新能 当升科技(7%)厦门钨业(8%)长远锂科(9%)当升科技(9.5%)长远锂科(10%)厦钨新能(8%)厦门钨业(8%)长远锂科(7%)贵州振华(8%)南通瑞翔(7.1%)南通瑞翔(9%)广东邦普(8%)数据来源:高工锂电公众号、EVTANK 公众号、鑫椤锂电公众号,兴业证券经济与金融研究院整理 (三)中镍高压龙头,出货稳定增长 三元材料三元材料中镍中镍高压趋势明确。高压趋势明确。为实现三元正极能量密度的提升,可通过提升材料的充电电压(高电压)或提升镍含量(高镍)实现。高电压路线通过提升电池充电截止电压,使得正极材料有更多锂离子参与电化学反应,从而同时提升容量与工作电压,达到提升能量密度的目的。典型产品(Ni65)的充电电压由 4.25V 提升至 4.40V,可实现约 10%能量密度提升,与 Ni8 系产品能量密度基本持平。在材料特性方面,由于高电压材料的 Ni 含量相对较低,Mn 含量相对较高,生产工艺不如 Ni8 系及以上复杂,因此高电压化正极材料在提升能量密度的同时还兼具了高安全性、长寿命、低成本等突出特性,成为了行业内的主流产品类型。表表6、不同三元正极材料参数对比不同三元正极材料参数对比 区分区分 Ni6 系系 Ni7 系系 Ni8 系系 Ni9 系系 常规电压 高电压 Ni/Co/Mn 比例 65/7/28 72/5/23 83/11/6 92/5/3 理论克容量(mAh/g)277.4 272 275.1 274.8 当前实际克容量(mAh/g)180 195 200 202 214 当前充电截至电压(V)4.25 4.4 4.35 4.2 4.2 当前能量密度(wh/kg)669.6 735.15 750 739.32 783.24 下一代充电截至电压(V)4.45 4.45 4.25 4.25 下一代能量密度(wh/kg)767.6 809.8 769.6 810.3 数据来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理 三元中镍高压产品领先市场。三元中镍高压产品领先市场。在高电压系列产品领域,公司具有多年的研发和产品积累经验,公司高电压技术和产品领先优势最先体现在钴酸锂产品方面。充分借鉴在钴酸锂领域所形成的高电压技术研发经验,并与下游电池厂商的持续沟通协作,开发出了多款高电压三元材料,在技术参数等综合性能表现上实现了高效的产品升级。于 2015 年实现 4.3V 高电压 Ni3 系 NCM 单晶三元材料的规模化生产,并进一步推出 Ni5 系、Ni6 系 NCM 单晶三元材料,是行业内最早实现将单晶 Ni5 系、Ni6 系 NCM 三元材料大批量应用于新能源汽车动力电池的正极材料企业之一。(四)差异化战略:布局高功率三元产品 请阅读最后评级说明和重要声明 21/26 公司深度报告|厦钨新能 高功率电池装机占比达到 17.2%。2024H1 MHEV 全球销量为 215 万辆,同比增速达到12%。2024H1 HEV全球销量为316.7万辆,同比增速达到21%。2024H1 PHEV 全球销量 257.9 万辆,同比增速达到 46.4%。2024H1 BEV销量达到 463.2 万辆,同比增速达到 11.1%。换算成电池装机来看,因为 BEV具备几十度的电池容量设计,BEV仍是动力电池装机的大头,占比达到82.8%。2024 年上半年度,全球锂电装机数量达到 354GWh,其中 12V、MHEV、HEV 和 PHEV 等高功率电池装机为 61GWh,占比达到 17.2%。高功率电池目前主要有三元锂、镍氢、磷酸铁锂电池,三元锂电池在低温、功率密度等领域有一定优势,在插混和混动汽车上均有比较广泛的应用,磷酸铁锂电池则主要应用于插混汽车,镍氢电池由于能量密度和功率密度较低,占比逐渐下降。图图14、xEV 销量统计销量统计(单位:万辆)(单位:万辆)数据来源:先进电池材料公众号,兴业证券经济与金融研究院整理 2013 年前瞻布局高功率三元正极材料研发。公司 2013 年开发并规模化量产了中国第一款用于混合动力汽车动力电池的 NCM 三元材料,批量出口到日本松下,性能达到行业先进水平;2013 年设计开发了国内首款 PHEV 用 NCM三元材料,最终向宝马汽车供货,这是国内最早进入国际豪华车品牌供应链的 NCM 三元材料之一。聚焦三元材料高功率化产品技术,赋能电动工具、BBU、混动汽车、增程汽车及低空经济等领域。近年来,公司针对混动与增程领域开发的新款 Ni6 系4.4V 高电压三元材料兼具高能量密度与高功率性能,通过客户认证,开始大批量供货。高功率三元材料方面,Ni3 系超高功率三元材料向海外客户开始批量供货。针对低空飞行器及无人机领域开发的高功率高电压三元产品已实现量产,正在开发的新一代产品使用了全新的外界面精修技术,在 60的环0200400600800100012001400MHEVHEVPHEVBEV合计20H120H221H121H222H122H223H123H224H1 请阅读最后评级说明和重要声明 22/26 公司深度报告|厦钨新能 境下和超过 10C 的超高速充放电工况下材料界面稳定性得到显著提升,其产品的克容量、高温循环压降、存储性能等关键参数显著改善,高功率输出下的持续循环能力大幅提升,目前已通过客户样品认证,预计应用于下一代低空飞行供能电池终端,前景广阔。此外,BBU 和电动工具也是高功率三元材料的应用场景,看好公司高功率产品的优势,预计长期保持高增速。五、盈利预测与风险提示 主要业务拆分:受益于下游数码产品需求复苏,叠加 NL 材料性能优势突出,我们预计公司 2024-26 年该业务增速为-23%/27%/15%,毛利率稳步上升。(1)受益下游消费电子需求向上,我们预计钴酸锂 NL 业务收入增速为-23%/21%/9%,毛利率稳步上升;(2)三元业务有望在 2024 年见底,2025年恢复增长,我们预计 2024-26 年该业务增速为-25%/28%/16%,毛利率逐渐修复。(3)氢能工程业务相对稳健,增速分别为-2.9%/10%/8%,毛利率基本保持稳定。(4)其他业务主要为 LFP 业务,LFP2024 年受爬坡良率低影响,营收和毛利率有所下降,2025 年有望修复,预计 2024-26 年该业务增速为-30%/389%/89%,毛利率逐年修复。表表7、厦钨新能各项业务拆分(单位:百万元)厦钨新能各项业务拆分(单位:百万元)收入项目收入项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 28,751.31 17,310.87 13,296.79 16,933.77 19,461.22 增长率.55%-39.79%-23.19.35.93%营业成本 26,277.85 15,927.19 12,146.29 15,050.09 17,254.85 增长率%1.14%0.67%-23.74#.91.65%毛利 2,473.46 1,383.68 1,150.50 1,883.69 2,206.38 毛利率 8.60%7.99%8.65.12.34%钴酸锂 NL 收入 14,343.43 8,862.71 6,826.79 8,279.97 9,028.57 增长率$.94%-38.21%-22.97!.29%9.04%成本 13,384.56 8,113.86 6,133.29 7,102.04 7,725.59 增长率.00%-39.38%-24.41.79%8.78%毛利 958.87 748.85 693.50 1,177.93 1,302.98 毛利率 6.69%8.45.16.23.43%占总收入比重 49.89Q.20Q.34H.90F.39%三元材料 收入 13,654.63 7,754.62 5,843.00 7,498.00 8,696.00 增长率#9.35%-43.21%-24.65(.32.98%成本 12,260.10 7,222.32 5,404.00 6,912.00 7,972.00 增长率%0.31%-41.09%-25.18.91.34%毛利 1,394.53 532.30 439.00 586.00 724.00 毛利率 10.21%6.86%7.51%7.82%8.33%占总收入比重 47.49D.80C.94D.28D.68%氢能工程 收入 597.75 519.03 504.00 554.06 597.27 增长率g.09%-13.17%-2.90%9.93%7.80%成本 526.56 449.66 434.00 477.04 514.25 增长率i.39%-14.60%-3.48%9.92%7.80%请阅读最后评级说明和重要声明 23/26 公司深度报告|厦钨新能 毛利 71.19 69.37 65.00 77.01 83.02 毛利率 11.91.37.90.90.90%占总收入比重 2.08%3.00%3.79%3.27%3.07%其他业务 收入 155.50 174.51 123.00 601.74 1,139.38 增长率0.69.22%-29.5289.22.35%成本 106.63 141.35 175.00 559.00 1,043.00 增长率2.082.56#.81!9.43.58%毛利 48.87 33.16(52.00)42.74 96.38 毛利率 31.43.00%-42.28%7.10%8.46%占总收入比重 0.54%1.01%0.93%3.55%5.85%数据来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理 投资建议:展望未来,公司凭借在锂电正极材料领域的龙头地位,持续丰富产品矩阵,并通过技术创新和差异化策略,巩固了在钴酸锂和三元材料市场的领先地位。预计 2024-2026 年公司有望实现归母净利润分别为 4.97/8.11/10.52 亿元,对应 2 月 5 日收盘价 PE 分别为 36.6/22.5/17.3X,参考同业公司估值,我们维持公司“增持”评级。表表8、同业分析(百万元同业分析(百万元)区分区分 市值市值 2025/2/5 营收营收 归母净利润归母净利润 PE 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 厦钨新能厦钨新能 18,211 17,311 13,271 16,934 19,461 527 497 811 1,052 36.6 22.5 17.3 均值均值 14,481 16,171 10,256 12,808 15,835 794 260 544 737 55.8 26.6 19.7 当升科技当升科技 18,766 15,127 8,188 10,096 12,031 1,924 640 813 1,007 29.3 23.1 18.6 容百科技容百科技 15,399 22,657 16,391 19,774 24,106 581 251 609 861 61.4 25.3 17.9 五矿新能五矿新能 9,280 10,729 6,190 8,555 11,369-124-112 210 342-44.2 27.1 数据来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理 风险提示风险提示:1)政策效果不及预期:政策引领行业变革,若政策效果不及预期,则行业格局将难以达到预期状态。2)下游需求不及预期:下游需求是产业链增长的支撑,若下游需求减弱,则整个产业链的盈利将受到影响。3)原材料价格波动不及预期:原材料价格大幅波动,将会影响终端产品价格,从而影响整体行业需求。请阅读最后评级说明和重要声明 24/26 公司深度报告|厦钨新能 4)宏观经济波动不及预期:若宏观经济波动较大,终端需求大幅下滑,将影响下游需求,整体行业面临业绩下滑的风险。厦钨新能为兴业证券做市公司。请阅读最后评级说明和重要声明 25/26 公司深度报告|厦钨新能 附表附表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 7833 7448 8013 7523 营业总收入营业总收入 17311 13297 16934 19461 货币资金 1200 2766 1955 810 营业成本 15927 12146 15050 17255 交易性金融资产 504 436 461 460 税金及附加 39 22 47 54 应收票据及应收账款 3499 2264 3089 3602 销售费用 33 33 69 68 预付款项 10 41 51 33 管理费用 192 156 291 282 存货 1964 1339 1704 1905 研发费用 465 363 627 623 其他 657 604 753 714 财务费用 87 46 65 74 非流动资产非流动资产 5648 6124 7200 8555 投资收益 7 9 12 20 长期股权投资 397 101 121 144 公允价值变动收益 4 0 0 0 固定资产 3500 4228 5106 6155 信用减值损失 77 50-24-47 在建工程 1178 1175 1312 1549 资产减值损失-179-159 8-71 无形资产 378 419 447 483 营业利润营业利润 560 535 860 1112 商誉 0 0 0 0 营业外收支-2-2-4-2 其他 196 201 214 225 利润总额利润总额 559 533 856 1110 资产总计资产总计 13481 13572 15213 16078 所得税 29 35 43 56 流动负债流动负债 3770 3622 4672 5103 净利润 529 498 813 1055 短期借款 0 574 774 624 少数股东损益 2 1 2 3 应付票据及应付账款 3674 2865 3688 4281 归属母公司净利润归属母公司净利润 527 497 811 1052 其他 95 183 210 198 EPS(元元)1.25 1.18 1.93 2.50 非流动负债非流动负债 872 912 1147 1112 长期借款 705 755 990 954 主要财务比率主要财务比率 其他 167 157 158 158 会计年度会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 负债合计负债合计 4642 4534 5819 6215 成长性成长性 股本 421 421 421 421 营业总收入增长率-39.8%-23.2.4.9%未分配利润 1939 2087 2324 2632 营业利润增长率-54.8%-4.6.8).3%少数股东权益 258 258 260 264 归母净利润增长率-52.9%-5.7c.1).7%股东权益合计股东权益合计 8839 9038 9394 9863 盈利能力盈利能力 负债及权益合计负债及权益合计 13481 13572 15213 16078 毛利率 8.0%8.7.1.3%归母净利率 3.0%3.7%4.8%5.4%现金流量表现金流量表 单位:百万元 ROE 6.1%5.7%8.9.0%会计年度会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力偿债能力 归母净利润 527 497 811 1052 资产负债率 34.43.48.38.7%折旧和摊销 369 483 592 723 流动比率 2.08 2.06 1.72 1.47 营运资金的变动 1496 990-517-193 速动比率 1.51 1.63 1.30 1.07 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 2580 2107 971 1766 营运能力营运能力 资本支出-1145-1247-1639-2044 资产周转率 119.9.37.74.4%长期投资-344 365-45-22 每股资料每股资料(元元)投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-1485-869-1686-2059 每股收益 1.25 1.18 1.93 2.50 债权融资-832 684 436-186 每股经营现金 6.13 5.01 2.31 4.20 股权融资 105 0 0 0 估值比率估值比率(倍倍)融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量-931 325-96-853 PE 34.5 36.6 22.5 17.3 现金净变动 183 1566-810-1146 PB 2.1 2.1 2.0 1.9 数据来源:携宁、兴业证券经济与金融研究院 注:每股收益均按照最新股本摊薄计算 请阅读最后评级说明和重要声明 26/26 公司深度报告|厦钨新能 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后的12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中:沪深两市以沪深300 指数为基准;北交所市场以北证50 指数为基准;新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500 或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后的12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中:沪深两市以沪深300 指数为基准;北交所市场以北证50 指数为基准;新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500 或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%之间 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级 无评级 由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录(内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。述 持仓不曾、不会、不将对研究业务的独立性、客观性产生影响。使用本研究报告的风险提示以及法律声明使用本研究报告的风险提示以及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约,投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效,任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告;本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民,包括但不限于美国及美国公民(1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外)。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载,本公司不承担任何转载责任。兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约,投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效,任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告;本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民,包括但不限于美国及美国公民(1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外)。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载,本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此,投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。在法律许可的情况下,兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此,投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上海上海 北京北京 深圳深圳 地址:上海浦东新区长柳路36 号兴业证券大厦15 层 地址:北京市朝阳区建国门大街甲6 号世界财富大厦 32 层 01-08 单元 地址:深圳市福田区皇岗路 5001 号深业上城T2 座 52 楼 地址:上海浦东新区长柳路36 号兴业证券大厦15 层 地址:北京市朝阳区建国门大街甲6 号世界财富大厦 32 层 01-08 单元 地址:深圳市福田区皇岗路 5001 号深业上城T2 座 52 楼 邮编:200135 邮编:100020 邮编:518035 邮箱: 邮箱: 邮箱: 邮编:200135 邮编:100020 邮编:518035 邮箱: 邮箱: 邮箱:
江海证券有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系,并且继续寻求发展这些关系。因此,投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为投资决策的唯一因素。敬请参阅最后一页之免责条款证券研究报告证券研究报告公司深度报告公司深度报告2025 年年 2 月月 7 日日江海证券研究发展部江海证券研究发展部机械军工行业研究组机械军工行业研究组分析师:张诗瑶分析师:张诗瑶执业证书编号:执业证书编号:S1410524040001市场数据市场数据总股本(百万股)136.70A 股股本(百万股)136.70B/H 股股本(百万股)-/-A 股流通比例(%))65.8812 个月最高/最低(元)16.66/4.44第一大股东广东博源基金管理有限公司-中山市联汇股权投资合伙企业(有限合伙)第一大股东持股比例(%)22.34上证综指/沪深 3003241.82/3812.34数据来源:聚源注:2025 年 1 月 17 日数据近十二个月股价表现近十二个月股价表现%1 个月3 个月12 个月相对收益-7.6027.4770.04绝对收益-9.0542.1691.97数据来源:聚源注:相对收益与北证 50 相比相关研究报告相关研究报告投资评级投资评级:持有持有(首次首次)当前价格当前价格:11.06元元铁大科技铁大科技872541.BJ机械设备行业轨交通信信号领域轨交通信信号领域专精特新专精特新“小巨人小巨人”企业企业政策及行业发展带动需求提升(首次覆盖)投资要点:投资要点:深耕深耕轨交通信领域轨交通信领域三十余年三十余年,北北交所交所专专精特新精特新“小巨人小巨人”企业企业。铁大科技自 1992年成立以来,始终深耕于轨道交通行业的通信信号领域。公司先后获得了包括工信部第四批国家级专精特新“小巨人”企业,上海市“专精特新”中小企业在内的多个奖项和荣誉称号;并于 2023 年 3 月在北京交易所上市。此外,公司曾 2 次参与原铁道部信号集中监测(CSM)技术攻关、1 次参与原铁道部电务管理信息系统(CSMIS)技术攻关、1 次参与国铁集团 LED 光源信号显示设备安全设计技术攻关;并且多次在中国铁道学会年会上发表技术报告。公司产品公司产品细分种类丰富细分种类丰富,产品在行业内具有较高知名度产品在行业内具有较高知名度。公司的产品主要面向轨交通信信号领域,其核心产品包括信号监测(监控)类系统、LED 信号机、防雷系统以及管理信息系统等。各类产品涵盖了针对不同应用场景所研发的不同细分产品,可满足下游客户的不同需求。发展至今,公司产品已广泛应用于各铁路局、地方铁路、城市轨道交通、市域铁路等领域,并成功拓展至海外市场。在“一带一路”倡议下的中老铁路项目,以及蒙古、非洲、东南亚等地的铁路和城市轨道交通项目中,公司产品均取得了良好的应用成果,有力彰显了“铁大”品牌的卓越价值。政策及政策及行业发展行业发展推动推动通信信号产品需求稳健增长,公司将持续受益通信信号产品需求稳健增长,公司将持续受益。随着政策规划目标年限的临近,轨道交通的行车密度和客运量不断攀升,电务设备的运维压力也随之显著增大。同时,叠加云计算、大数据、人工智能等前沿技术的飞速发展,为轨交信号设备的运维升级带来了新的发展机遇。作为集研发、制造、销售为一体的轨交信号设备供应商,公司将在行业稳定增长以及相关设备智能化、信息化升级的浪潮中,实现自身业务的持续稳健发展。估值和投资建议:估值和投资建议:我们预计,公司 2024-2026 年营业收入分别为 2.71/3.18/3.70亿元,增速分别为 8.78%/17.36%/16.44%;归母净利润分别为 0.49/0.60/0.68 亿元,增速分别为 24.92%/22.50%/14.37%。在政策和行业向智能化、信息化发展的驱动下,公司凭借自身产品、技术及资源优势,业绩有望在未来维持稳健增长。对应当前股价 11.06 元,PE 分别为 31/26/22 倍。同时,考虑到公司属于北交所,首次覆盖,给予“持有”评级。风险提示:风险提示:核心竞争力下降风险,市场集中度风险,信用风险,经营性风险,政策变化风险。财务预测财务预测2022A2023A2024E2025E2026E营业总收入(百万元)232.75249.06270.92317.95370.23增长率(%)15.34%7.01%8.78.36.44%归母净利润(百万元)33.3638.9048.5959.5368.08增长率(%)10.69.61$.92.50.37%ROE(%)11.87%9.95.57.58.79%EPS 最新摊薄(元/股)0.240.280.360.440.50P/E(倍)45.6539.1531.3425.5822.37P/B(倍)5.423.903.633.222.86证券研究报告公司深度报告敬请参阅最后一页之免责条款2资料来源:公司财报,江海证券研究发展部证券研究报告公司深度报告敬请参阅最后一页之免责条款1正文目录1 北交所轨交通信领域专精特新“小巨人”企业.11.1 行业经验丰富,技术实力深厚.11.2 股权结构稳定,管理层技术及实践经验丰富.21.3 产品覆盖轨交通信信号领域,细分种类丰富.31.4 公司在技术方面具有一定优势,经营状况较为稳定.52 公司基本面良好,研发投入增长显著.63 政策及需求推动交通运输行业稳健发展.83.1 多项政策持续下助力轨交行业稳健增长.83.2 轨交设备更新有望推动公司业绩持续稳定增长.114 研发能力及技术创新实力优势显著.115 盈利预测及估值.125.1 盈利预测.125.2 估值及建议.136 风险提示.14图表目录图 1、公司发展历程.1图 2、公司股权结构图.2图 3、2019-2024Q1-3 与可比公司营业总收入增速对比.6图 4、2019-2024Q1-3 与可比公司归母净利润增速对比.6图 5、2019-2024Q1-3 与可比公司销售毛利率对比.6图 6、2019-2024Q1-3 与可比公司销售净利率对比.6图 7、公司 2019-2024Q1-3 营业收入变化.7图 8、公司 2019-2024Q1-3 归母及扣非归母净利润变化.7图 9、公司 2019-2024Q1-3 销售毛利率和销售净利率变化.7图 10、公司 2019-2024Q1-3 三项费用率及研发费用率变化.8图 11、公司 2019-2024Q1-3 研发费用变化.8图 12、2014-2024 全国铁路总运营里程(单位:万公里).9图 13、2014-2024 年全国铁路固定资产投资金额及增速.9图 14、轨交设备主要包括行车组织装备、机车牵引设备等细分领域.10图 15、2019-2023 年中国轨道交通装备市场规模情况(单位:亿元).10表 1、公司董事及管理层.2表 2、公司旗下产品介绍及示图.3表 3、铁大科技与上市的可比公司产品及市场地位对比.5表 4、公司及核心技术人员参与起草的行业标准情况.12表 5、销售收入结构预测.13表 6、可比公司估值.14证券研究报告公司深度报告敬请参阅最后一页之免责条款11 1北交所北交所轨交通信领域专精特新轨交通信领域专精特新“小巨人小巨人”企业企业铁大科技(上海铁大电信科技股份有限公司)前身为隶属于上海铁道学院的上海铁道学院信号设备厂,成立于 1992 年。2014 年,公司完成股改并正式更名为上海铁大电信科技股份有限公司。公司成立至今,始终深耕于轨道交通行业的通信信号领域,并先后获得了工信部第四批国家级专精特新“小巨人”企业,上海市“专精特新”中小企业等荣誉称号。公司于 2023 年 3 月在北京交易所上市。图 1、公司发展历程资料来源:公司官网,江海证券研究发展部1.11.1行业经验丰富,技术实力深厚行业经验丰富,技术实力深厚历经三十余载稳健前行,公司已发展成为一家涵盖信号产品自主设计、研发、制造、销售、工程、服务全链条,能够提供行业综合解决方案的高新技术企业。公司产品已广泛应用于各铁路局、地方铁路、城市轨道交通、市域铁路等领域,并成功拓展至海外市场。在“一带一路”倡议下的中老铁路项目,以及蒙古、非洲、东南亚等地的铁路和城市轨道交通项目中,公司产品均取得了良好的应用成果,有力彰显了“铁大”品牌的卓越价值。近年来,在我国政策的大力支持下,我国轨道交通行业得到快速发展。同时,随着信息技术、互联网等科技技术的不断发展,轨道交通领域对于设备信息化、智能化升级的需求亦不断加强。在此过程中,公司始终坚持以服务于国家轨道交通先进技术为研发的重点发展方向,持续走自主创新、完善产品体系的发展路线。公司曾 2 次参与原铁道部信号集中监测(CSM)技术攻关、1 次参与原铁道部电务管理信息系统(CSMIS)技术攻关、1 次参与国证券研究报告公司深度报告敬请参阅最后一页之免责条款2铁集团 LED 光源信号显示设备安全设计技术攻关;并且多次在中国铁道学会年会上发表技术报告。截至 2024 年上半年,公司已拥有专利 19 项,其中发明专利 9 项;拥有软件著作权 84 项。公司及核心技术人员参与起草了 16 项行业标准。1.21.2股权股权结构稳定结构稳定,管理层技术及实践经验丰富管理层技术及实践经验丰富公司股权结构稳定,其中实际控制人成远直接持有公司股权为 3.11%,成远与其一致行动人合计持有公司股权比例为 16%。公司管理层均具备在轨交相关行业的技术和工作经验,具有丰富的实践经验。图 2、公司股权结构图资料来源:iFind,江海证券研究发展部表 1、公司董事及管理层姓名姓名职职务务简介简介成远董事长,总经理本科学历,毕业于上海铁道大学电信工程系交通信号与控制专业。1992 年 7 月至 1999年 8 月,任职于上海铁道大学,历任电信系分团委书记,校团委副书记;1999 年 9月至 2014 年 7 月,任职于铁大有限,历任公司销售部经理,公司总经理,公司顾问;2014 年 7 月至 2019 年 3 月,任职于铁大科技,担任公司顾问;2019 年 3 月至今,任职于铁大科技,担任总经理。邵思钟董事,副总经理本科学历,工程师。1995 年 3 月至 2000 年 1 月,任职于信号设备厂,历任检验员,安质部副经理;2000 年 1 月至 2014 年 7 月,任职于铁大有限,历任安质部经理,生产总监;2014 年 7 月至今,任职于铁大科技,历任生产总监,副总经理。李永燕副总经理本科学历,1994 年 8 月至 2001 年 2 月,任职于呼和浩特铁路局,担任技术员;2001年 2 月至 2014 年 7 月,任职于铁大有限,担任运营总监;2014 年 7 月至今,任职于铁大科技,担任总工程师;2017 年 8 月至今,兼任副总经理。丁洁波财务负责人,董秘本科学历,1991 年 8 月至 1999 年 11 月,任职于上海铁道学院财务处,担任会计;1999 年 11 月至 2014 年 7 月,任职于上海铁大电信设务有限公司,历任会计,财务经理,行政人力资源总监;2014 年 7 月至今,任职于上海铁大电信科技股份有限公司,担任董事会秘书;2020 年 5 月至今,任公司董事。资料来源:Wind,江海证券研究发展部证券研究报告公司深度报告敬请参阅最后一页之免责条款31.31.3产品覆盖轨交通信信号领域,细分种类丰富产品覆盖轨交通信信号领域,细分种类丰富公司的产品主要面向轨道交通通信领域,其核心产品包括信号监测(监控)类系统、LED 信号机、防雷系统以及管理信息系统等。各类产品中涵盖了针对不同应用场景所研发的不同细分产品,细分产品种类丰富,可满足下游客户的不同需求。表 2、公司旗下产品介绍及示图主要产品大类主要产品大类细分产品细分产品产品简介产品简介产品示图产品示图设备监测(监控)系统信号集中监测系统(CSM)融合数字信号处理、传感、网络通信等前沿技术,汇集地面及车载信号设备运行数据,实现设备健康状态集中存储、安全监督、智能诊断与综合分析,助力高效维护。ZPW-2000 区间轨道电路室外监测及诊断系统信号设备的重要组成部分,是保证铁路运输安全畅通的关键设备之一,可对 ZPW-2000区间轨道电路室外设备电气特性进行全面监测,为日常维护和故障抢修提供有效的技术保障。该系统可接入信号集中监测系统或轨道电路诊断主机,扩展既有信号集中监测系统的功能。道岔缺口视频监测系统可实时采集道岔转辙机表示缺口图像、过车视频和转换视频,通过图像识别监测表示缺口变化情况;监测转辙机的工作环境、道岔振动加速度等工况信息;根据参数变化趋势或异常情况进行预警或报警,实现全面掌控转机的运行状态。STP-td无线调车机车信号和监控系统该产品为公司自主研发的智能信号控制产品,可将车站地面联锁信息、调车作业管理信息通过无线传输方式传送至调车机车,实现站场图(包含调车信号等全部地面信号)、调车进路及作业单、距防护信号距离、区段限速等信息在机车上的实时显示。雷电防护系统交流电源浪涌保护器主要由气体放电管、氧化锋压敏电阻、热脱扣装置及信开关等构成;用于工频低压电源线路的纵横向防护。并联型铁路信号浪涌保护器主要由气体放电管、氧化锌压敏电阻、热脱扣装置及遥信开关等构成;用于铁路信号系统中信号机、轨道电路等设备信号线缆连接证券研究报告公司深度报告敬请参阅最后一页之免责条款4的通道防护。串联型信号浪涌保护器主要由气体放电管、氧化锌压敏电阻、瞬态抑制器、退耦器等构成;用于铁路信号系统中驼峰测长、测重、测速、踏板、机车遥控及应答器等设备信号线缆连接的通道防护。模拟和数字信号浪涌保护器主要由气体放电管、瞬态抑制器、退耦器等构成;用于天馈线、显示器、各种不同通信接口设备的雷电浪涌防护。电源防雷箱电源防雷箱是防止雷电过电压及过电流,对引入铁路信号或通信机械室的两路三相电源或单相电源损害的防雷保护装置。常规防雷分线柜是一个集分线和防雷为一体的产品,既能满足分线柜的分线功能,同时又解决了防雷问题,可用于铁路车站信号机械室对信号电缆线的分配、转接及雷电防护。监测型防雷分线柜在常规防雷分线柜的分线盘安装信号采集单元,获取信号集中监测系统所需的设备状态数据,并在分线柜内安装浪涌保护器实现对室外信号电缆的雷电防护。电缆成端监测系统用于对轨道交通信号电缆的成端接地进行安装和保护,并可对电缆柜内工况、电缆工况及其成端接地状态进行实时监测。LED 信号机系统铁路 LED信号机以发光二极管(LED)作为光源,与现有的铁路信号系统相结合,采用独特的光源电路和点灯电源电路,满足铁路信号机一系列标准要求,具有显示性能好、可靠性高、寿命长、免维护等优点。该系统是传统铁路色灯信号机的升级替代产品和未来发展方向。城轨 LED信号机适用于城市轨道交通领域的小型化 LED 信号机。证券研究报告公司深度报告敬请参阅最后一页之免责条款5智能运维管理系统铁路电务管理信息系统采用工作流、地理信息系统(GIS)、智能化报表和数据挖掘等技术,实现了信号运维日常业务管理的信息化、自动化、集成化、综合化、智能化。支持铁路局、电务段、车间和工区四级组织,业务涵盖电务的大部分日常生产过程和应急处置。系统采用开放式的架构设计,可以与铁路既有的各类信息系统实现信息共享,最大限度利用现有资源。资料来源:公司招股说明书,江海证券研究发展部1.41.4公司在技术方面具有一定优势,经营状况较为稳定公司在技术方面具有一定优势,经营状况较为稳定公司主要产品及业务为轨道交通行业的通信信号领域,我们选取了同样从事轨交通信领域产品设计、研发、制造、销售、工程、服务等业务的中国通号、辉煌科技和科安达作为可比公司。公司在技术创新、研发方面具有一定的优势。表 3、铁大科技与上市的可比公司产品及市场地位对比公司公司产品领域产品领域市场地位市场地位中国通号主要业务为:1、设计集成,主要包括提供轨道交通控制系统相关产品的系统集成服务及为轨道交通工程为主的项目建设提供设计和咨询服;2、设备制造,主要包括生产和销售信号系统、通信信息系统产品及其他相关产品;3、系统交付,主要包括轨道交通控制系统项目施工、设备安装及维护服务。全球知名轨道交通控制系统解决方案提供商,拥有行业领先的轨道交通控制系统设计研发、设备制造及工程服务于一体的完整产业链,能够为客户提供优质的轨道交通控制系统全产业链一体化服务。辉煌科技主要产品为监控产品线、运营管理产品线、信号基础设备产品线、综合运维信息化及运维装备产品线四大系列,上述产品适用于国家铁路(高速铁路和普速铁路)、城市轨道交通、市域轨道交通等多个制式,并适用于新建线路、既有线路升级改造、运营维保服务等不同领域。专注于自动化测控技术的研发推广,主要产品聚焦于轨道交通行业,是国内领先的轨道交通运维设备供应商及运营维护集成化解决方案提供商。科安达主要围绕轨道交通领域提供产品、服务和系统解决方案,产品主要有轨道交通信号计轴系统、铁路站场综合防雷系统、信号监测防雷分线柜、道岔融雪系统等产品及相关解决方案,同时为轨道交通领域客户提供工程建设和系统集成服务。专业从事轨道交通产品研发、生产、销售的国家高新技术企业,先后获评了工信部专精特新“小巨人”企业、工信部单项冠军示范企业、广东省高成长中小企业、深圳自主创新百强企业、深圳质量百强企业、深圳知名品牌、深圳市福田区百佳民营企业。铁大科技铁大科技自成立以来一直专注于轨道交通行业的通信信号领自成立以来一直专注于轨道交通行业的通信信号领域域。经过经过 3030 多年的科技成果产业化多年的科技成果产业化,已成为集信号已成为集信号产品自主设计、研发、制造、销售、工程、服务于产品自主设计、研发、制造、销售、工程、服务于一体,提供行业解决方案的高新技术企业,并形成一体,提供行业解决方案的高新技术企业,并形成了设备监测了设备监测(监控监控)系统、雷电防护系统、系统、雷电防护系统、LEDLED 信号信号机系统、智能运维管理系统等四大类系列产品,以机系统、智能运维管理系统等四大类系列产品,以及相配套的一系列轨道交通专业技术服务,成为我及相配套的一系列轨道交通专业技术服务,成为我高新技术企业高新技术企业,工信部第四批国家级专精特工信部第四批国家级专精特新新“小巨人小巨人”企业企业,上海市上海市“专精特新专精特新”中中小企业。公司及核心技术人员参与起草小企业。公司及核心技术人员参与起草 1 10 0项行业标准,项行业标准,2 2 次参与原铁道部信号集中监次参与原铁道部信号集中监测测(CSM)(CSM)技术攻关、技术攻关、1 1 次原铁道部电务管理次原铁道部电务管理信息系统信息系统(CSMIS)(CSMIS)技术攻关、技术攻关、1 1 次国铁集次国铁集团团LEDLED 光源信号显示设备安全设计技术攻关光源信号显示设备安全设计技术攻关;证券研究报告公司深度报告敬请参阅最后一页之免责条款6公司公司产品领域产品领域市场地位市场地位国轨道交通安全监测检测与智能运维行业重要的设国轨道交通安全监测检测与智能运维行业重要的设备供应商与服务提供商。备供应商与服务提供商。多次在中国铁道学会年会上发表技术报告多次在中国铁道学会年会上发表技术报告,在行业内具有较高的技术权威性。在行业内具有较高的技术权威性。资料来源:公司公告,江海证券研究发展部营业总收入增速方面:营业总收入增速方面:2024 年前三季度,公司营收增速处于可比公司里中等水平;其中,2021-2022 年,铁大科技的增速领先于其它的可比公司。归母净利润增速方面归母净利润增速方面:2019-2024Q1-3 期间,铁大科技的归母净利润增速呈现稳步提升态势,增长较其它可比公司更为稳健;其中,2024 年前三季度铁大科技的归母净利润增速领先于其它可比公司。销售毛利率和销售净利率方面销售毛利率和销售净利率方面:2019-2024Q1-3 期间,铁大科技基本维持在中等水平。图 3、2019-2024Q1-3 与可比公司营业总收入增速对比图 4、2019-2024Q1-3 与可比公司归母净利润增速对比资料来源:iFind,江海证券研究发展部资料来源:iFind,江海证券研究发展部图 5、2019-2024Q1-3 与可比公司销售毛利率对比图 6、2019-2024Q1-3 与可比公司销售净利率对比资料来源:iFind,江海证券研究发展部资料来源:iFind,江海证券研究发展部2 2公司公司基本面良好基本面良好,研发投入增长显著研发投入增长显著2024Q1-3 公司实现营收为 1.58 亿元,同比 0.96%;实现归母净利润为 2438证券研究报告公司深度报告敬请参阅最后一页之免责条款7万元,同比 53.22%;实现扣非归母净利润为 2099 万元,同比 39.27%。公司虽在营收上仅实现同比 0.96%的增长,但在净利润上增长显著,主要系成本端下降明显,以及部分产品毛利率快速提升所致。图 7、公司 2019-2024Q1-3 营业收入变化图 8、公司 2019-2024Q1-3 归母及扣非归母净利润变化资料来源:iFind,江海证券研究发展部资料来源:iFind,江海证券研究发展部销售毛利率持续提升,销售净利率基本维持稳定。销售毛利率持续提升,销售净利率基本维持稳定。公司销售毛利率在2019-2024Q1-3 间维持在 42%以上;其中 2022-2024Q1-3,销售毛利率呈现提升态势。销售净利率在2019-2024Q1-3间基本保持稳定,其中2024Q1-3为15.46%。证明在公司成本控制以及高附加值的产品研发上具备较好的把控能力。图 9、公司 2019-2024Q1-3 销售毛利率和销售净利率变化资料来源:iFind,江海证券研究发展部三项费用率相对稳定,三项费用率相对稳定,2024Q1-32024Q1-3 研发费用率提升明显研发费用率提升明显。2019-2024Q1-3,公司的销售费用率、管理费用率以及财务费用率相对稳定,研发费用率则在2024Q1-3 提升明显,由 2023 年的 9.44%,提升至 11.73%。2024 前三季度公司研发费用投入为 1849 万元,同比 14.71%。证券研究报告公司深度报告敬请参阅最后一页之免责条款8图 10、公司 2019-2024Q1-3 三项费用率及研发费用率变化图 11、公司 2019-2024Q1-3 研发费用变化资料来源:iFind,江海证券研究发展部资料来源:iFind,江海证券研究发展部3 3政策及需求推动交通运输行业稳健发展政策及需求推动交通运输行业稳健发展3.13.1多项政策持续下助力轨交行业稳健增长多项政策持续下助力轨交行业稳健增长轨道交通行业是国家重点支持的战略新兴产业,受到各级政府和国家产业政策的高度重视和大力扶持。国家亦陆续出台了中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要、交通强国建设纲要、新时代交通强国铁路先行规划纲要、“十三五”国家战略性新兴产业发展规划等政策指导性文件。其中,新时代交通强国铁路先行规划纲要中所提及,到 2035 年我国率先建成实力国际领先的现代化铁路强国,发展目标包括:推进推进基础设施基础设施建设建设:建成约 20 万公里铁路网,其中高铁约 7 万公里,实现 20 万人口以上城市铁路覆盖,50 万人口以上城市高铁通达,网络设施智慧升级。提升提升技术创新技术创新能力能力:铁路自主创新能力和产业链现代化水平全面提升,关键核心技术装备自主可控、先进适用、安全高效,智能高铁率先建成,智慧铁路加快实现。完善完善运输服务运输服务系统系统:形成全国 1、2、3 小时高铁出行圈和 1、2、3 天快货物流圈,实现人享其行、物畅其流,安全优质、人民满意。健全健全运输安全运输安全体系体系:健全人防、物防、技防“三位一体”安全保障体系,全面提升本质安全水平、安全预防及管控能力、应急处置及救援能力,确保高铁和旅客列车安全,大幅降低铁路交通事故率和死亡率。提升提升运营效率效益运营效率效益:持续提升运输效率、资源配置效率、资本运营效率,市场规模和经营发展质量不断跃升,主要运输经济指标保持世界领先,主要证券研究报告公司深度报告敬请参阅最后一页之免责条款9经营效益指标位居世界前列,国铁资本做强做优做大,国铁集团成为世界一流企业。强化强化铁路治理体系:铁路治理体系:党对铁路的全面领导坚强有力,铁路管理体制机制更加健全,制度更加完备,人才队伍精良,市场环境优良,发展活力增强,治理体系和治理能力实现现代化。发挥发挥绿色骨干优势绿色骨干优势:实现铁路与其他交通运输方式深度融合、优势互补,客货运输市场份额持续提升,在现代综合交通运输体系中的骨干作用和地位明显增强。增强增强支撑引领作用:支撑引领作用:铁路服务经济社会发展的作用更加显著,应对突发事件及自然灾害、完成急难险重任务、服务重大战略、维护国家安全的能力全面提升,成为社会主义现代化建设的重要支撑。提升提升国际竞争力国际竞争力和和影响力:影响力:中欧班列成为具有国际影响力的世界知名铁路物流品牌,中国成为全球铁路科技创新高地,铁路走出去的产业链和价值链向中高端聚集,国际竞争力和影响力显著提升。根据国家统计局的数据显示,我国全国铁路运营里程由 2014 年的 11.18万公里,提升至 2024 年的 16.20 万公里,CAGR 约为 3.78%。在固定资产投资方面,全国铁路固定资产投资金额在 2023 年恢复正增长,2024 年增速达到11.26%,增速上持续提升。图 12、2014-2024 全国铁路总运营里程(单位:万公里)图 13、2014-2024 年全国铁路固定资产投资金额及增速资料来源:国家统计局,江海证券研究发展部资料来源:交通运输部,江海证券研究发展部此外,新时代交通强国铁路先行规划纲要的主要任务中,强调了对于运输装备和运输服务系统相关设备的标准化、智能化以及数字化升级。轨道交通装备是我国在高端制造领域的重要组成部分,也是自主创新程度最高、国际竞争力最高的行业之一。轨道交通装备包括铁路和城市轨道交通运输所需的各种装备,如机车车辆、工程及养路机械、安全保障设备、通信信号系证券研究报告公司深度报告敬请参阅最后一页之免责条款10统、牵引供电设施和运营管理装备等。而发展“技术先进、安全可靠、经济适用、节能环保”的轨道交通装备,不仅能提高交通运输效率,实现资源节约和环境友好,对国民经济和社会发展也具有重要推动作用。图 14、轨交设备主要包括行车组织装备、机车牵引设备等细分领域资料来源:公司招股说明书,江海证券研究发展部根据智研咨询发布的报告显示,2019 年至 2023 年,我国轨道交通装备行业市场规模从 7190 亿元增长至 9928 亿元,CAGR 约为 8.4%。图 15、2019-2023 年中国轨道交通装备市场规模情况(单位:亿元)资料来源:智研咨询,江海证券研究发展部我们认为,轨道交通装备作为公共交通和大规模运输的核心工具,其市场需求主要与铁路和城市轨道交通线路的长度紧密相关。因此,随着线路的延伸,以及对运输装备、服务系统升级的需求加强,对轨道交通车辆及相关设备、零部件的需求也随之增长。证券研究报告公司深度报告敬请参阅最后一页之免责条款113.23.2轨交轨交设备更新设备更新有望有望推动推动公司业绩持续公司业绩持续稳定增长稳定增长2024 年 3 月,国务院印发关于推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案,提及到 2027 年,工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较 2023 年增长 25%以上。具体行动内容则包含了支持交通运输设备和老旧农业机械更新。在推动铁路行业低碳发展实施方案中则提出,对铁路行业低碳发展总体目标和主要指标,要求到 2030 年,铁路电气化率达到 78%以上;沿海港口重要港区铁路进港率达到 80%以上;电力机车占比力争达到 70%以上,铁路场站内车辆装备逐步实现新能源化;铁路客货周转量在全社会占比分别达到 48%以上和 22%以上,集装箱铁水联运量保持较快增长。同时,提出加快机车更新换代,提升电力机车承运比重;大力推进高耗能高排放机车新能源化提升替换工作,开展既有老旧内燃机车柴油机排放优化升级技术研究;加强对既有客站的绿色改造力度,实加快推进大型场站绿色照明智能控制改造,有序实施站房、灯桥、灯塔、景观等照明的发光二极管(LED)光源替代等升级改建要求。综上所述,我们认为随着政策规划目标年限的临近,轨道交通的行车密度和客运量不断攀升,电务设备的运维压力也随之显著增大。同时,叠加云计算、大数据、人工智能等前沿技术的飞速发展,为轨交信号设备的运维升级带来了新的发展机遇。作为集研发、制造、销售为一体的轨交信号设备供应商,公司将在行业稳定增长以及设备智能化、信息化升级的浪潮中,实现自身业务的持续稳健发展。4 4研发能力及研发能力及技术技术创新实力创新实力优势优势显著显著依靠同济大学,奠定强劲研发及技术实力。依靠同济大学,奠定强劲研发及技术实力。铁大科技前身为上海铁道学院信号设备厂,2000 年在同济大学的支持下,公司引进现代企业管理制度,激发员工的积极性和创造力,改制成立由同济大学控股、自然人参与的上海铁大电信设备有限公司。公司依托同济大学的强大学术背景,在人才资源、技术创新和产品研发方面形成了显著优势和强劲实力。自成立以来,公司与其核心技术人员在行业内具有较高的技术权威性,参与起草了 10 项行业标准,并多次参与了重要技术攻关项目,包括原铁道部的信号集中监测(CSM)技术攻关、电务管理信息系统(CSMIS)技术攻关,以及国铁集团的 LED 光源信号显示设备安全设计技术攻关,在同业竞争者中具有先发优势。此外,公司也多次在中国铁道学会年会上发表技术报告,进一步巩固了其在行业内的技术领先地位。证券研究报告公司深度报告敬请参阅最后一页之免责条款12表 4、公司及核心技术人员参与起草的行业标准情况标准名称标准名称标准编号标准编号公司角色公司角色实施时间实施时间无线调车机车信号和监控系统与铁路列车调度指挥系统接口暂行规范(铁总运【2014】321 中国铁路总公司印发)TJ/DW166-2014主要参与单位之一2014.11.25无线调车机车信号和监控系统与车站计算机联锁系统接口暂行规范(铁总运【2014】322 中国铁路总公司印发)TJ/DW167-2014主要参与单位之一2014.11.25铁路信号用断相保护器TB/T3327-2015主要参与单位之一2015.11.01区间轨道电路室外监测及诊断系统暂行技术条件TJ/DW197-2017ZPW-2000主要参与单位之一2017.04.18铁路信号集中监测系统技术条件Q/CR442-2017主要参与单位之一2017.11.01铁路信号电源系统设备第 5 部分:输入配电箱TB/T1528.5-2018主要参与单位之一2019.07.01铁路信号集中监测系统技术条件Q/CR442-2020主要参与单位之一2020.12.31铁路信号集中监测系统接口规范第 1 部分:内部接口协议Q/CR780.1-2020主要参与单位之一2020.12.31铁路信号集中监测系统接口规范第 2 部分:车站设备接口协议Q/CR780.2-2020主要参与单位之一2020.12.31铁路信号集中监测系统接口规范第 3 部分:局集团公司电务段层设备接口协议Q/CR780.3-2020主要参与单位之一2020.12.31资料来源:公司招股说明书,江海证券研究发展部截至 2024 年上半年,公司已拥有专利 19 项,其中发明专利 9 项;拥有软件著作权 84 项。公司及核心技术人员参与起草了 16 项行业标准。5 5盈利预测及估值盈利预测及估值5.15.1盈利预测盈利预测考虑到公司产品为轨道交通产业链中的通信信号领域,公司的业绩与轨交行业发展情况紧密相关。此外,公司 2022 年开始年报中的主营业务收入来自于设备(监测)监控系统、雷电防护系统以及其它。根据公司 2024 年前三季度的营收及净利润变化来看,公司营收方面变化较小,净利润方面受产品、业务结构优化和成本下降的影响,获得明显提升。同时,结合 2023-2024 年我国铁路固定资质投资增速成上行趋势,以及公司的营收兑现上具有一定滞后性,销售收入多集中在每年四季度确认。因此,我们基于公司年报的分类和财务变化,以及行业整体发展情况,对公司营收进行以下预测:设备监测(监控)系统业务:设备监测(监控)系统业务:我们认为,在国内经济持续修复,“十四五”和“十五五”规划目标,以及“设备更新升级”等政策的实施落地,加强“一带一路”交运项目建设推进的背景下,该块业务有望在 2025-2026 年保证券研究报告公司深度报告敬请参阅最后一页之免责条款13持稳健增长。因此,我们预计 2024-2026 年,该块业务营收增速分别为4.79%/16.54%/15.71%。该块业务毛利率近三年呈现上升趋势;同时,参考公司历史上该块业务的毛利率情况,以及产品结构优化等因素,预计毛利率分别为 51.4%/52.98%/52.18%。雷电防护雷电防护系统系统业务业务:我们认为,在 2023 年低基数下,并结合公司该块业务的历史收入基本较为稳定,该块业务 2024 年收入增速有望开始实现转正。因此,我们预计该块业务营收增速分别为 12%/14.4%/12.96%;同样参考历史毛利率,以及产品结构优化等因素,预计毛利率分别为 40.87%/41.68%/41.05%。其他业务:其他业务:我们认为,2023 年该块业务存在高基数情况。因此,我们预计 2024-2026 年,该块业务营收增速分别为 17.92%/20.61%/19.58%;同样参考历史毛利率,预计毛利率分别为 34.95%/35.29%/34.76%。表 5、销售收入结构预测收入(百万元)收入(百万元)2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E设备监测(监控)系统业务设备监测(监控)系统业务160.86168.56196.44227.30YOY(%)15.454.7916.5415.71雷电防护雷电防护系统系统业务业务27.9731.3235.8340.48YOY(%)-39.7212.0014.4012.96其他业务其他业务60.2471.0385.67102.45YOY(%)43.2317.9220.6119.58毛利率毛利率2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E整体整体44.70E.87F.94F.14%设备监测(监控)系统业务设备监测(监控)系统业务48.91Q.40R.98R.18%雷电防护雷电防护系统系统业务业务40.07.87A.68A.05%其他业务其他业务35.584.955.294.76%资料来源:聚源,江海证券研究发展部5.25.2估值及建议估值及建议我们选取了同样从事轨交通信领域产品设计、研发、制造、销售、工程、服务等业务的中国通号、辉煌科技和科安达作为可比公司。我们预计,公司2024-2026 年 营 业 收 入 分 别 为 2.71/3.18/3.70 亿 元,增 速 分 别 为8.78%/17.36%/16.44%;归母净利润分别为 0.49/0.60/0.68 亿元,增速分别为24.92%/22.50%/14.37%。在政策和行业向智能化、信息化发展的驱动下,公司凭借自身产品、技术及资源优势,业绩有望在未来维持稳健增长。对应当前股价 11.06 元,PE 分别为 31/26/22 倍。同时,考虑到公司属于北交所,首次证券研究报告公司深度报告敬请参阅最后一页之免责条款14覆盖,给予“持有”评级。表 6、可比公司估值证券代码证券代码证券简称证券简称EPSEPSPEPE2022023 3A A2022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E2022023 3A A2022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E688009.SH中国通号0.320.340.380.4218171514002296.SZ辉煌科技0.440.650.790.9822141210002972.SZ科安达0.250.330.400.4639302422262017158724541.BJ铁大科技0.280.360.440.5039312522资料来源:iFind,江海证券研究发展部(注:可比公司数据来自于 iFind 一致预期,数据截至 2025.1.17)6 6风险提示风险提示核心竞争力核心竞争力下降下降风险。风险。公司所在的轨道交通行业目前正处于稳步发展的态势,随着新一代信息技术与传统技术的深度融合,新兴技术的推动以及铁路和城市轨道交通更新改造的需求,可能会促使公司主营的信号设备进行升级换代,这对公司的科技创新能力提出了更高的要求。倘若公司在新技术研发方面的进度滞后,可能会导致市场占有率下降,不利于公司稳固现有的市场地位。市场集中度风险。市场集中度风险。公司产品市场分布较为集中,这使得公司在面对市场波动时,难以凭借多元化的市场布局来分散风险,进而导致其抗风险能力相对较弱,增加了经营风险。信用信用风险。风险。鉴于公司业务的特殊性,其在轨道交通信号产品或服务的设计、研发、制造、安装、测试、维修及销售等环节,可能会面临责任赔偿问题,还可能因不符合行业规范等受到行业管理部门的处罚,从而导致公司信用下降,进而对公司业绩造成影响。经营经营性性风险。风险。公司下游的应用场景如新建铁路、城轨建设项目,往往存在建设周期较长、结算过程缓慢、回款时间滞后等问题。而且公司所签订的部分合同,其应收款项的结算期和回款期也相对较长,这可能会对公司的当期利润造成一定的不利影响。政策变化风险政策变化风险。轨道交通行业作为以政策为导向的行业,政策的变化会对行业固定资产投资额产生较大影响。公司作为深度绑定轨交行业的相关设备供应商,若政策发生变化,将对公司的业绩造成影响。证券研究报告公司深度报告敬请参阅最后一页之免责条款15附录:附录:资产负债表(百万元资产负债表(百万元)利润表(百万元)利润表(百万元)会计年度会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度会计年度2022A2023A2024E2025E2026E流动资产流动资产347457487562642营业收入营业收入233249271318370现金279014983157营业成本134138147169199应收票据及应收账款176195167269247营业税金及附加23344其他应收款53648销售费用2223253035预付账款31425管理费用1820212528存货105122117159168研发费用2324283234其他流动资产3046444556财务费用1-1-2-2-2非流动资产非流动资产100100989393资产和信用减值损失-3-14-5-6-8长期股权投资00000其他收益61491011固定资产1213978公允价值变动收益00000无形资产2019191817投资净收益00000其他非流动资产6869706969资产处置收益0-0-0-0-0资产总计资产总计446557585655735营业利润营业利润3642536474流动负债流动负债155153154171190营业外收入00000短期借款161000营业外支出00000应付票据及应付账款68777998113利润总额利润总额3642536474其他流动负债7176757278所得税24456非流动负债非流动负债1013111212净利润净利润3339496068长期借款00000少数股东损益00000其他非流动负债1013111212归属母公司净利润归属母公司净利润3339496068负债合计负债合计166167165182202EBITDA4550566874少数股东权益00000EPS(元)0.240.280.360.440.50股本107137137137137资本公积1065656565主要财务比率主要财务比率留存收益165190231277325会计年度会计年度2022A2023A2024E2025E2026E归属母公司股东权益281391420473532成长能力成长能力负债和股东权益负债和股东权益446557585655735营业收入(%)15.37.08.817.416.4营业利润(%)6.418.924.621.914.8归属于母公司净利润(%)10.716.624.922.514.4获利能力获利能力毛利率(%)42.644.745.946.946.1现金流量表(百万元现金流量表(百万元)净利率(%)14.315.617.918.718.4会计年度会计年度2022A2023A2024E2025E2026EROE(%)11.910.011.612.612.8经营活动现金流经营活动现金流71384-6183ROIC(%)11.59.711.012.112.4净利润3339496068偿债能力偿债能力折旧摊销89563资产负债率(%)37.129.928.227.827.5财务费用1-1-2-2-2净负债比率(%)-3.6-22.6-35.2-17.4-29.4投资损失00000流动比率2.23.03.23.33.4营运资金变动-39-4725-1307速动比率1.52.22.42.32.4其他经营现金流413668营运能力营运能力投资活动现金流投资活动现金流-4-8-4-1-2总资产周转率0.50.50.50.50.5资本支出48422应收账款周转率2.01.61.91.81.8长期投资00000应付账款周转率1.91.91.91.91.9其他投资现金流00-01-0每股指标(元)每股指标(元)筹资活动现金流筹资活动现金流-2059-21-4-6每股收益(最新摊薄)0.240.280.360.440.50短期借款-14-15-100每股经营现金流(最新摊薄)0.050.090.61-0.440.61长期借款00000每股净资产(最新摊薄)2.062.863.073.463.89普通股增加030000估值比率估值比率资本公积增加055000P/E45.639.131.325.622.4其他筹资现金流-6-10-20-4-6P/B5.43.93.63.22.9现金净增加额现金净增加额-176459-6675EV/EBITDA33.728.524.721.218.4资料来源:公司财报,江海证券研究发展部投资评级说明投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为发布报告日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中沪深市场以沪深 300 为基准;北交所以北证 50 为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准股票评级买入相对同期基准指数涨幅在15%以上增持相对同期基准指数涨幅在5%到 15%之间持有相对同期基准指数涨幅在-5%到 5%之间减持相对同期基准指数跌幅在5%以上行业评级增持相对同期基准指数涨幅在10%以上中性相对同期基准指数涨幅在-10%到 10%之间减持相对同期基准指数跌幅在10%以上特别声明特别声明在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下,本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。分析师介绍分析师介绍姓名:张诗瑶从业经历:本科毕业于英国谢菲尔德大学,硕士毕业于英国伦敦大学皇家霍洛威学院;拥有近 5 年的证券从业经历,曾先后就职于光大证券和广发证券,对宏观经济政策以及机械行业具有丰富的研究经验。分析师声明分析师声明本报告署名分析师声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。免责声明免责声明江海证券有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告;本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法,并不代表本公司或其他附属机构的立场;本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保。在任何情况下,本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议,江海证券有限公司及其附属机构(包括研发部)不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。本公司及作者在自身所知情范围内,与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设,并采用适当的估值方法和模型得出的,由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性,估值结果和分析结论也存在局限性,请谨慎使用。本报告的版权仅归本公司所有,任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版,复制,刊登,发表,篡改或者引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“江海证券有限公司研究发展部”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告的,本公司将保留向其追究法律责任的权利。
请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20252025年年0202月月0 07 7日日优于大市优于大市吉利汽车(吉利汽车(00175.HK00175.HK)三大改革开启新一轮增长周期三大改革开启新一轮增长周期核心观点核心观点公司研究公司研究海外公司深度报告海外公司深度报告汽车汽车乘用车乘用车证券分析师:唐旭霞证券分析师:唐旭霞证券分析师:贾济恺证券分析师:贾济恺0755-81981814021-S0980519080002S0980524090004基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值18.82-21.72 港元收盘价16.40 港元总市值/流通市值165236/165236 百万港元52 周最高价/最低价16.44/7.31 港元近 3 个月日均成交额938.31 百万港元市场走势资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告吉利汽车(00175.HK)-智能电混轿车银河 L6 发布,银河 L7销量连续破万 2023-09-19吉利汽车(00175.HK)-经营业绩稳健,银河系列新品值得期待 2023-08-25吉利汽车(00175.HK)-极氪 X 重磅发布,产品矩阵再升级2023-04-16吉利汽车(00175.HK)-新能源化转型持续推进,2023 年多品牌全面发力 2023-03-28吉利汽车(00175.HK)-中高端新能源系列“银河”发布,纯电及混动全序列布局 2023-02-27吉利汽车吉利汽车是民营车企和自主品牌的探路者是民营车企和自主品牌的探路者。吉利汽车控股有限公司是我国自主品牌乘用车领军企业,主营乘用车及核心零部件的研发、生产和销售,公司覆盖吉利品牌、银河、几何、极氪、领克等子品牌。公司与控股集团过往近30 年的发展史,整体可分为四个阶段:1.0 机械时代、2.0时代、3.0精品车时代、4.0 科技时代。公司旗下车型销量2024 年全年217.7 万辆,实现加速增长;2024 年前三季度营收1676.84亿元,同比增长36%,归母净利润130.53亿元,同比增长358%。公司公司抓住抓住SUVSUV机遇的机遇的下半程下半程,有望进一步把握有望进一步把握电气化电气化的下的下半程半程。公司在2014年之后销量、业绩大幅攀升,但在2018-2022 年表现平平,2024年起进入新一轮爆发期。2024 年为公司利润新一轮增长首年,公司估值、股价也从2024年下半年起开始修复。公司预计2025 年将成为我国第二大新能源车企。公司公司进行了进行了三大变革三大变革技术突破技术突破、管理提升和品牌整合管理提升和品牌整合。技术方面,公司的雷神混动系统、短刀电池、星睿AI 云动力等技术模块迭代成熟,首发11合一电驱动等技术。管理方面,公司采取了多轮重要人员变动,进行组织架构调整;发布台州宣言,进行重大战略调整,聚焦核心汽车业务。品牌方面,几何品牌并入银河;极氪、领克资产端、业务端整合;公司增资极氪,进一步整合集团资源。银河银河、极氪新品周期极氪新品周期强势强势,燃油车受益自主替代和出海燃油车受益自主替代和出海。银河系列车型搭载公司旗下GEA 平台,GEA 具备“硬件、系统、生态、AI”四位一体的特点;银河车型产品力强,拓品类叠加拓渠道,有望成为公司增量主力军。极氪品牌定位为高端新能源品牌,过往产品以性能轿车和MPV为市场熟知,目前正在积极进入更广阔的SUV 市场;极氪承担公司自主智能化研发的重任,同时将与Waymo 合作Robotaxi 车型,进军北美市场。领克系列正在电气化转型,与极氪整合之后,产品定位更加明晰,销量有望上新台阶,并实现降本增效。CMA 平台赋能公司燃油车产品线,燃油车是目前公司出海的主力,有望依托集团资源深耕海外市场。盈利预测与估值:盈利预测与估值:预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 2447/3097/3565亿元,同比增长 36.54%/26.59%/15.09%,归属母公司净利润分别为166/136/179 亿元,同比增速为 212.1%/-17.8%/31.3%,每股收益分别为1.64/1.35/1.78元。维持“优于大市”评级。风险提示风险提示:产品销量低于预期、毛利下滑的风险;国内汽车行业竞争加剧的风险;国内外政策变化带来的风险等。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E营业收入(百万元)147,965179,204244,681309,740356,494( /-%)45.6!.16.5&.6.1%归母净利润(百万元)52605308165681362517887( /-%)8.5%0.9!2.1%-17.81.3%每股收益(元)0.520.531.641.351.78EBITMargin-1.6%-0.6%-0.4%0.8%1.6%净资产收益率(ROE)7.0%6.6.1.3.9%市盈率(PE)29.329.19.311.38.6EV/EBITDA41.938.138.128.123.4市净率(PB)2.051.921.591.391.20资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测注:摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录前言:以史为镜,可以知兴替前言:以史为镜,可以知兴替.7 7吉利汽车是我国自主品牌标杆企业之一吉利汽车是我国自主品牌标杆企业之一.7 7公司赴港上市近 20 年,是民营车企和自主品牌的探路者.7公司 2024 年业绩爆发式增长.10三大变革开启公司新一轮增长周期三大变革开启公司新一轮增长周期.1414乘用车行业复盘:当前处于自主品牌崛起进程中.14公司长周期复盘:抓住 SUV 下半程,错失电气化上半程.19自主品牌横评:公司在电气化下半程加速发力.21变革一:技术突破.24变革二:管理提升.28变革三:品牌整合.29增长驱动力:银河、极氪强新品周期,燃油车受益自主替代和出海增长驱动力:银河、极氪强新品周期,燃油车受益自主替代和出海.3131强产品力叠加强产品周期,银河或成公司增量主力军.31极氪持续推动公司高端化,品类、渠道双双扩张.39领克系列:电气化加速转型.50主品牌:国内自主替代,海外稳步增长.54其他业务:吉致汽金受益于吉利系整体销量的提升.59盈利预测盈利预测.6161假设条件与营收测算.61未来 3 年业绩预测.63盈利预测情景分析.64估值与投资建议估值与投资建议.6666投资建议.67风险提示风险提示.6868附表:附表:财务预测与估值财务预测与估值.7070请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1:公司及吉利控股历史大事记.8图2:公司的股权架构.8图3:公司承担吉利控股集团旗下的自主品牌乘用车业务.9图4:吉利控股集团及吉利汽车旗下品牌矩阵.9图5:公司历年销量(万辆).10图6:公司营收变化(亿元).10图7:公司 2023 年营收结构.10图8:公司毛利率、净利率变化.11图9:公司费用率变化.11图10:公司归母净利润(亿元).11图11:公司单车营收(万元).12图12:公司单车净利润(万元).12图13:公司渠道情况.13图14:乘用车指数与沪深 300 指数复盘.15图15:SUV 渗透率复盘:第一阶段突破 10%.15图16:SUV 渗透率提升第一阶段长城汽车股价涨跌幅.15图17:SUV 渗透率复盘:第二阶段从 20%至 40%以上.16图18:SUV 渗透率提升第二阶段吉利汽车股价涨跌幅.16图19:新能源车渗透率复盘:2020 之后快速爬升.16图20:新能源车渗透率提升阶段比亚迪股价涨跌幅.16图21:国内乘用车市场近年来自主品牌率.17图22:国内乘用车行业总销量增速与自主品牌销量增速.17图23:国内市场海外豪华品牌与新势力销量对比(万辆).17图24:国内市场海外豪华品牌与新势力增速对比.17图25:CS 乘用车 PE/PS 走势.18图26:公司近 20 年全球销量(万辆).19图27:公司近 20 年营收、净利润走势(亿元).19图28:公司近十年涨跌幅、各项增速与期末 PE 走势.20图29:公司车型销量的 SUV 渗透率/新能源渗透率/中高端占比/出海占比复盘.20图30:国内主机厂近十年自主品牌销量走势(万辆).21图31:国内主机厂近十年自主品牌销量增速对比.21图32:公司与乘用车大型主机厂新能源渗透率对比.22图33:传统主机厂营业总收入(亿元).22图34:传统主机厂营业总收入同比增速.22图35:传统主机厂归母净利润(亿元).23图36:传统主机厂归母净利润同比增速.23图37:传统主机厂销售毛利率.23请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38:传统主机厂销售净利率.23图39:新一代雷神 EM-i 电混平台发布.24图40:雷神 EM-i 燃油经济性高.25图41:全球首发 E-DHT 11 合 1 混动电驱.25图42:无损电感.25图43:全球首发“星睿 AI 云动力”.26图44:雷神 EM-P 平台.26图45:神盾短刀电池.27图46:短刀电池冬季续航表现优异.27图47:2024 年 9 月吉利控股集团发布台州宣言.28图48:吉利曾于 2007 年发布宁波宣言.29图49:几何正式并入吉利银河.29图50:公司增持极氪股权.30图51:极氪控股领克.30图52:领克总渠道情况.31图53:GEA 平台特点.32图54:银河系列产品节奏.32图55:银河系列各车型月销量(辆).33图56:国内 A 级轿车销量(万辆).33图57:国内 A 级轿车月销走势(辆).33图58:国内 A 级 SUV 销量(万辆).34图59:国内 A 级 SUV 月销走势(辆).34图60:国内小/微型车销量(万辆).34图61:国内小/微型 SUV 销量(万辆).34图62:2024 年 1-11 月乘用车终端销量价格分布.35图63:2024 年 1-11 月银河在 20 万以下占比(含星愿).35图64:吉利星愿的外观、内饰、空间.36图65:吉利星舰 7 的外观、内饰、空间.37图66:吉利星舰 7 的外观、内饰、空间.37图67:几何车型产品矩阵.38图68:几何旗下车型近期销量(辆).39图69:极氪车型产品节奏.40图70:极氪 001 原型领克 ZERO concept.40图71:SEA 浩瀚架构.41图72:浩瀚智驾 2.0 系统.41图73:威睿能源三电技术储备.42图74:极氪车型销量(辆).46图75:国内 B/C 级纯电轿车销量(万辆).46图76:国内 B/C 级纯电 SUV 销量(万辆).46图77:国内 MPV 销量(万辆).47图78:2024 年国内纯电 MPV 主要车型销量(万辆).47请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5图79:极氪历年营业收入(亿元).47图80:极氪历年归母净利润(亿元).47图81:极氪各项业务收入(亿元).48图82:极氪各项业务收入占比.48图83:极氪整体毛利率走势.48图84:极氪各项业务毛利率走势.48图85:极氪期间费用(亿元).49图86:极氪期间费用率.49图87:极氪全球第 500 家门店落地新加坡.49图88:极氪与 Waymo 合作的 Robotaxi 车型 ZEEKR RT.50图89:领克品牌的历史大事记.50图90:领克产品节奏.51图91:领克旗下车型销量(万辆).51图92:领克海内外销量(万辆).52图93:领克新能源车型销量(万辆).52图94:领克子公司营收(亿元).53图95:领克子公司单车营收(万元).53图96:领克子公司净利润(亿元).53图97:领克子公司单车净利润(元).53图98:吉利 CMA 平台.54图99:吉利主品牌在售车型.54图100:吉利主品牌销量走势(万辆).55图101:国内市场吉利主品牌各系列销量走势(万辆).55图102:国内乘用车市场燃油车销量及燃油车自主品牌率(万辆).55图103:公司主品牌燃油车国内销量及国内市占率(万辆).56图104:2024 年主品牌热销车型.56图105:公司口径年度海外销量(万辆).58图106:公司口径月度海外销量(辆).58图107:2024 年 1-11 月汽车出口(万辆).58图108:公司海外销量中燃油车占比.58图109:吉利控股集团旗下全球产能(部分).59图110:公司与宝腾合作的纯电车在马来西亚上市.59图111:公司与宝腾合作的 AHTV 项目.59图112:吉致汽金主要覆盖吉利控股旗下品牌.60图113:吉致汽金营收/净利润(亿元).60图114:吉致对应吉利控股的单车利润/对应公司汽车业务的营收比例.60请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6表1:公司旗下品牌相关产能情况(部分).12表2:公司当前主要造车平台.14表3:新能源车型销量预测(万辆).18表4:传统主机厂销量及新能源销量预测(万辆).23表5:公司近期重要人事变动.28表6:银河 E5 与竞品参数对比.35表7:星愿与竞品参数对比.36表8:星舰 7 与竞品参数对比.38表9:极氪 001 与竞品参数对比.42表10:极氪 007 与竞品参数对比.43表11:极氪 X 与竞品参数对比.43表12:极氪 009 与竞品参数对比.44表13:极氪 MIX 与竞品对比.44表14:极氪 7X 与竞品参数对比.45表15:星越 L 与竞品参数对比.57表16:星瑞与竞品参数对比.57表17:公司销量及销量结构预测(万辆).61表18:公司销售汽车及相关服务业务营业收入及毛利测算.62表19:公司营业收入及毛利测算(亿元).62表20:公司期间费用预测(亿元).63表21:公司投资收益测算(亿元).64表22:未来 3 年盈利预测表(百万元).64表23:情景分析(乐观、中性、悲观).64表24:公司与可比公司估值对比.66请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7前言:以史为镜,可以知兴替前言:以史为镜,可以知兴替吉利汽车是我国自主汽车工业的探索者和见证者。吉利汽车是我国自主汽车工业的探索者和见证者。吉利从获得汽车生产资质正式进入汽车领域以来,历经 20 多年风雨,见证并参与了千人保有量提升、SUV 渗透率提升、新能源化、智能化、汽车出海等行业风口。本文通过对历史的复盘以及行业代表公司的横评本文通过对历史的复盘以及行业代表公司的横评,总结吉利的历史脉动总结吉利的历史脉动,进而论进而论证当前时间节点下证当前时间节点下,吉利的投资价值吉利的投资价值。吉利在上一轮 SUV 渗透率提升的大背景下,成功做到了后半程发力,取得了优秀的业绩和二级市场表现。目前市场处于新能源化下半程,我们认为吉利也有机会后程发力实现业绩的大幅增长。吉利后程加速主要依赖于自身的变革,目前吉利正在经历技术突破、管理提升、品牌整合的内在变化。内在的变革反映在业务上,将呈现出新品周期强、产品竞争力强、降本增效等特点。吉利汽车是我国自主品牌标杆企业之一吉利汽车是我国自主品牌标杆企业之一公司公司赴港上市近赴港上市近 2020 年,是民营车企和自主品牌的探路者年,是民营车企和自主品牌的探路者吉利汽车控股有限公司吉利汽车控股有限公司(以下用以下用“公司公司”代指代指)是我国自主品牌乘用车领军企业是我国自主品牌乘用车领军企业,主营乘用车及核心零部件的研发、生产和销售主营乘用车及核心零部件的研发、生产和销售。公司隶属浙江吉利控股集团有限公司,是吉利控股旗下核心上市实体。公司自主掌握汽车领域核心技术,广泛布局主流车型市场,旗下有吉利银河、极氪、领克、吉利品牌等子品牌或子系列。公司与控股集团作为知名民营企业公司与控股集团作为知名民营企业,是我国自主品牌汽车工业的探路者是我国自主品牌汽车工业的探路者,在自我在自我革新中持续迸发生命力革新中持续迸发生命力。公司与控股集团过往近 30 年的发展史,整体可分为四个阶段:1.0 机械时代、2.0 时代、3.0 精品车时代、4.0 科技时代。1.0 时代:从成立迈向上市。吉利控股集团前身吉利集团于 1996 年成立,并于 2001年正式获得汽车生产资质,成为我国首家获批轿车生产资格的民营企业;2005 年,公司赴港上市。2.0 时代:宁波宣言奠定后来的高速发展。2007 年宁波宣言发布,公司进行“技术领先、质量可靠、服务满意、全面领先”的战略转型;2013 年公司的欧洲研发中心成立,公司和沃尔沃汽车实现知识和技术共享。3.0 时代:“精品车”策略打造爆款车型,中高端燃油系列领克诞生。2015 年,博越、帝豪等爆款车型上市,公司销量开始高速增长;2016 年,领克品牌发布,首款车型 2017 年上市;2019 年,几何及几何首款车型发布,公司进入纯电领域。4.0 时代:极氪、银河相继上市,公司在电气化、智能化方面开始提速。2020 年,公司推出了浩瀚 SEA 架构;2021 年,基于 SEA 架构,推出极氪品牌及首款极氪 001,定位高端纯电;2023 年,吉利银河发布,公司在主流新能源车赛道加速发力。当前:台州宣言发布,进入整合聚集新时代。2024 年 9 月,公司发布台州宣言,提出“战略聚焦、战略整合、战略协同、战略稳健、战略人才”战略。这是宁波宣言之后时隔 17 年,公司再度宣告战略调整。随后,公司旗下品牌开始整合,吉利几何宣布并入吉利银河,领克与极氪合并,极氪汽车成为领克汽车的控股股东。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8图1:公司及吉利控股历史大事记资料来源:吉利控股官网,国信证券经济研究所整理公司的控股股东为吉利控股集团公司的控股股东为吉利控股集团,实际控制人为创始人李书福先生及其一致行动实际控制人为创始人李书福先生及其一致行动人人。公司的直接股东依次为 Proper Glory、浙江吉利汽车有限公司、吉利控股集团、吉利集团有限公司。其中,Proper Glory 分别由吉利控股集团、吉利集团有限公司合计控股近 90%;浙江吉利汽车有限公司由吉利控股集团通过吉利汽车集团全资控股。吉利控股集团、吉利集团有限公司则由李书福及其一致行动人全资控股。图2:公司的股权架构资料来源:Wind,爱企查,国信证券经济研究所整理业务架构方面业务架构方面,公司主要承担吉利控股旗下的自主品牌乘用车业务公司主要承担吉利控股旗下的自主品牌乘用车业务。吉利控股业务体系庞大,涵盖乘用车、商用车、出行服务、科技研发、汽车运动与文化、数字科技、金融服务、教育服务等多个方面,并对低空出行、商业航天等新兴领域有布局。公司在业务层面主要承担控股集团旗下的自主乘用车业务,包括汽车整车和关键零部件设计、研发、生产、销售和服务。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9图3:公司承担吉利控股集团旗下的自主品牌乘用车业务资料来源:吉利控股集团官网,国信证券经济研究所整理品牌架构方面品牌架构方面,公司覆盖吉利主品牌公司覆盖吉利主品牌、银河银河、几何几何、极氪极氪、领克领克、睿蓝等子品牌睿蓝等子品牌。吉利控股旗下品牌众多,并持有一定比例的梅赛德斯奔驰集团、阿斯顿马丁、雷诺韩国股权。吉利系覆盖了低中高各级别乘用车、商用车、摩托车等各类产品,拥有国际豪华品牌沃尔沃。公司主要经营吉利系的自主品牌乘用车,包含吉利品牌(含银河/几何)、极氪、领克、睿蓝等。图4:吉利控股集团及吉利汽车旗下品牌矩阵资料来源:吉利控股集团官网,公司官网,汽车制造网,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10公司公司 20242024 年业绩爆发式增长年业绩爆发式增长公司旗下车型销量公司旗下车型销量 20242024 年全年年全年 217.7217.7 万辆万辆,实现加速增长实现加速增长。根据公司公告口径,公司旗下汽车销量在 2020 年之前有小幅下滑,2020 年达到近年低点 132.02 万辆。2024 年,公司实现全年销量超 217 万辆,同比增长 29%,呈现加速。图5:公司历年销量(万辆)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理公司公司 20242024 年前三季度营收年前三季度营收 1676.841676.84 亿元,同比增长亿元,同比增长 366%。公司 2024 年前三季度实现营收 1676.84 亿元,同比增长 36%,2024 年前三季度营收已经超过 2022 年全年营业收入,接近 2023 年全年水平。公司营业收入结构以整车业务为主,2023年,整车业务收入占比 83.48%;电车业务、零部件业务收入紧随其后,占比分别为 6.03%、5.69%。图6:公司营收变化(亿元)图7:公司 2023 年营收结构资料来源:Wind,公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理公司毛利率经历了下滑之后,目前已经企稳;净利润率则在公司毛利率经历了下滑之后,目前已经企稳;净利润率则在 20242024 年迎来大幅回年迎来大幅回升升。公司在 2022 年之前的几年,盈利能力持续下滑,毛利率在 2023 年企稳回升;2024 年前三季度,公司毛利率为 15.28%,保持稳定。公司净利润率在 2023 年进请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11一步下滑至近年低点 2.96%,相较于 2018 年下降了 8.82pct;但到了 2024 年,公司净利润率大幅回升,2024 年前三季度净利润率 7.78%,比 2023 年增长了4.82pct。公司期间费用得到有效控制,销售费用率下降明显公司期间费用得到有效控制,销售费用率下降明显。管理费用上,公司管理费用率在 2021 年后持续下降,2024 年前三季度进一步下降到 6.22%。销售费用上,2023年销售费用率较高,但在 2024 前三季度显著下降,达到 5.38%。图8:公司毛利率、净利率变化图9:公司费用率变化资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理公司公司 20242024 年前三季度实现归母净利润年前三季度实现归母净利润 130.53130.53 亿元亿元,同比增长同比增长 35858%。公司净利润在 2024 年迎来爆发式增长,2024 年前三季度归母净利润 130.53 亿元,同比增长高达 358%。特别地,公司 2024 年前三季度扣非后的归母净利润 145.41 亿元。预计公司 2024 年全年业绩也会有同比高增长。图10:公司归母净利润(亿元)资料来源:Wind,公司公告,国信证券经济研究所整理公司公司 20242024 年前三季度,单车营收年前三季度,单车营收 11.2511.25 万元,持续上涨,产品升级趋势得以验万元,持续上涨,产品升级趋势得以验证证;单车净利润单车净利润 0.880.88 万元万元,增长增长 178.328.32%。公司中高端产品持续推进,品牌稳步请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12提升,2024 年前三季度单车营收 11.25 万元,持续上涨。单车净利润 0.88 万元,较 2023 年均利润增长 178.32%。图11:公司单车营收(万元)图12:公司单车净利润(万元)资料来源:Wind,公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,公司公告,国信证券经济研究所整理公司的产能充沛,深度覆盖国内区域,并且布局东南亚公司的产能充沛,深度覆盖国内区域,并且布局东南亚。公司已经在国内外拥有20 家以上工厂,国内的工厂主要分布在浙江省,同时覆盖华北、华东、华南、西北、西南,可以高效支撑起全国销量。公司在东南亚开设 CKD 工厂,为海外提供支持。表1:公司旗下品牌相关产能情况(部分)工厂工厂地址地址生产品牌生产品牌/系列系列配套车型配套车型产品产品产能产能备注备注济南工厂山东省吉利熊猫、几何熊猫 mini整车,发动机,变速器100000临海工厂浙江省帝豪,银河帝豪 L PHV、EV 熊猫骑士);EV 曹操60;PHV SUV 银河 L6,PHV SUV 星舰 7EM-i整车,发动机,电动车工厂300000湘潭工厂湖南省缤系、银河SUV 缤越 COOL,EV 星愿,SUV 缤越 L整车,发动机,变速器,电动车工厂240000慈溪工厂浙江省帝豪、缤系新帝豪,缤瑞整车,发动机180000春晓工厂浙江省博系SUV 博越/博越 COOL,SUV 博越 L,SUV博越 L HV整车,电动车工厂200000宝鸡基地陕西省博系、银河SUV 博越/博越 COOL,SUV 博越 L;PHVSUV 银河 L7整车200000张家口工厂河北省领克,、沃尔沃领克 03,领克 03 ,领克 03 EM-F FHV;沃尔沃 EV SUV EX30整车,电动车工厂1200002017 年 12 月投产西安新能源工厂陕西省中国星、smartSUV 星越 L,HV SUV 星越 L 雷神 Hi F,PHV SUV 星越 L 雷神 HiP;EV smart精灵#1,EV smart 精灵#3整车,电动车工厂3000002021 年 10 月投产晋中工厂山西省帝豪、几何、沃尔沃、商用车帝豪 EV Pro,帝豪醇电 HV;EV SUV 吉利几何 C,EV 吉利几何 A Pro,EV SUV吉利几何 M6,EV 吉利几何 G6;远程 甲醇重卡,FCV 星瀚 G 系列;沃尔沃 EVMPV EM90;商用车整车,电动车工厂1800002015 年 12 月投产钱塘工厂浙江省吉利,、几何,、银河SUV ICON,EV 吉利几何 A,EV SUV 吉利几何 E,SUV 牛仔;EV 银河 E8整车,电动车工厂100000贵阳工厂贵州省吉利、银河SUV 嘉际 L,SUV 豪越 L;EV SUV 银河E5;整车,电动车工厂240000杭州湾 SEA 工厂浙江省极氪、极星EV 极氪 001,EV MPV 极氪 009;EV 极星 4整车,电动车工厂3000002021 年 10 月正式投产杭州湾 CMA/DMA 工厂浙江省中国星星瑞,星瑞 L HV整车,电动车工厂1500002019 年正式投产余姚工厂浙江省领克SUV 领克 01 PHV,SUV 领克 01 EM-FFHV,轿跑 SUV 领克 05,轿跑 SUV 领克05 PHV,轿跑SUV 领克 05 ,PHV SUV领克 08,SUV 领克 07 PHV整车,电动车工厂1000002019 年 12 月投产领克汽车梅山工厂浙江省领克,、极氪SUV 领克 09 PHV,SUV 领克 09 MHV,EV领克 Z10;EV 极氪 001,EV 极氪 007,整车3000002021 年 6 月投产请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13EV MPV 极氪 MIX,EV SUV 极氪 7X长兴工厂浙江省帝豪、缤系、smart第 4 代帝豪,缤瑞 Cool;EV SUV smart精灵#5整车,电动车工厂1800002021 年 8 月投产领克汽车成都 BMA 工厂四川省吉利,、领克、睿蓝、极氪SUV 领克 06 PHV,SUV 领克 06,EV 领克 Z20;SUV 远景 X6 Pro/豪越Pro(Vision X6 Pro/Okavango Pro;EV枫叶 60S,EV 枫叶 60S PRO;EV 极氪 X整车,电动车工厂3000002020 年 6 月投产睿蓝汽车北碚工厂重庆市睿蓝EV 枫叶 80V,EV MPV 枫叶 80V Pro,EV枫叶 60S,SUV X3 PRO,EV SUV 睿蓝9,EV SUV 睿蓝 7,EV 睿蓝 80v,EV 枫叶 80V L,EV MPV 睿蓝 8整车,电动车工厂100000为吉利科技集团生产换电车型Proton 工厂马来西亚吉利 CKD,宝腾Persona,宝腾 Iriz,Preve,SuprimaS;CKD:SUV X70(吉利 博越 Bo Yue),SUV X50(吉利 缤越 Bin Yue),SUV MHVX90,Sedan S70整车,发动机,变速器150000Tasco和吉利的合资工厂越南吉利,领克Geely 品牌车型(计划);Lynk&Co 车型(计划);整车预计 2025 年上半年建设开始Al-Haj Automotive 工厂 巴基斯坦宝腾 CKDSaga,X70整车250002021 年 10 月投产资料来源:Marklines,国信证券经济研究所整理公司销售网络公司销售网络,过往以吉利主品牌过往以吉利主品牌、领克领克、极氪极氪、吉利银河吉利银河、吉利几何划分吉利几何划分,目目前几何渠道并入银河前几何渠道并入银河 B B 网,极氪与领克正在进行渠道端协同网,极氪与领克正在进行渠道端协同。吉利主品牌:分为 G 网、L 网,合计超 1000 家门店。L 网包括远景、帝豪 GS、嘉际、ICON 等,G 网主要包括博系、缤系、中国星等。领克:国内主要以经销商模式为主,海外将进入沃尔沃渠道销售。国内整体以经销商模式为主,全国 20 个城市建立直营门店,合计超 430 家门店。海外原采用订阅制销售模式,未来将进入沃尔沃海外渠道销售。极氪:新势力的直营销售模式,4S 店与商超店相结合。极氪中心和极氪空间位于城市商业区,提供品牌展示、产品体验和销售服务;极氪交付中心主要用于产品交付;极氪家以 4S 店形式,集中了体验、销售、交付、售后于一体。极氪车型后续有望进入领克门店,可以实现高效快速的渠道下沉。吉利银河&吉利几何:分网销售,几何并入银河 B 网。银河采用直营加代理模式,在一二线布局直营的品牌中心。销售网络分网经营,A 网:字母系列,如E5/E8/L6/L7;B 网为最新的星舰 7、星愿,几何系列并入 B 网,此外部分 B 网门店也销售主品牌中的纯电小车吉利熊猫。图13:公司渠道情况资料来源:公司公告,公司官网,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14公司采用模块化造车理念公司采用模块化造车理念,旗下多个业内领先的造车平台旗下多个业内领先的造车平台,其中其中 CMA/SEA/GEACMA/SEA/GEA 平平台车型销量正在快速增长台车型销量正在快速增长。CMA:公司旗下领先的燃油/混动平台,由公司和沃尔沃共同研发,领克、中国星以及沃尔沃的 XC40 等基于 CMA 平台设计、生产。中国星系列车型星越、星瑞销量高速增长。SEA:即浩瀚 SEA 架构是公司的高端新能源平台,极氪 001 是首款 SEA 架构车型,领克部分车型也将在 SEA 平台生产。极氪车型和领克的新能源车型销量高增,后续新品周期强势。GEA:目前公司最新的新能源架构,具备领先的兼容性,在轴距尺寸、车型类别上做到全覆盖,可以兼容纯电/混动/增程/绿色甲醇等动力模式,银河系列车型基于GEA 平台设计、生产。基于 GEA 平台生产的星愿、星舰 7 发布后都取得优秀的市场表现,GEA 平台将是公司在主流新能源车赛道的重要武器。此外,公司旗下 BMA 平台以及沃尔沃的 SPA 平台也为人熟知。BMA 平台主要生产主品牌的缤系、帝豪等,SPA 则是沃尔沃旗下大多数乘用车车型的生产平台。BMA和 SPA 平台的车型都有稳定可观的销量。表2:公司当前主要造车平台BMABMACMACMASEASEAGEAGEA尺寸兼容尺寸兼容A0-A 级A-B 级A-E 级全覆盖无限制车型兼容车型兼容SUV/轿车/CROSS/wagon/MPV轿车/掀背车/双门轿跑车/SUV/cross 等轿车/SUV/MPV/小型城市车/跑车/皮卡无限制主要动力模式主要动力模式燃油燃油纯电纯电/混动/增程/绿色甲醇等品牌品牌/系列系列缤系/帝豪中国星/领克极氪/领克银河代表车型代表车型缤越、ICON、帝豪 GS星越、星瑞、领克 03极氪 001星舰 7、星愿备注备注自主研发紧凑级架构与沃尔沃团队联合研发与梅赛德斯-奔驰集团联合研发全球首个“硬件、系统、生态、AI”四位一体的AI 智能架构,实现了空间设计、智能能源、全域安全、AI 智能、驾控性能五大不设限资料来源:车家号,国信证券经济研究所整理三大变革开启公司新一轮增长周期三大变革开启公司新一轮增长周期乘用车行业复盘:当前处于自主品牌崛起进程中乘用车行业复盘:当前处于自主品牌崛起进程中长周期下复盘乘用车指数增长的节奏长周期下复盘乘用车指数增长的节奏,过去两轮大周期分别来自于过去两轮大周期分别来自于 SUVSUV 渗透率和渗透率和新能源渗透率的提升新能源渗透率的提升,而当前乘用车的高景气来自于自主品牌崛起而当前乘用车的高景气来自于自主品牌崛起。历史上两次大行情都伴随了政策的利好:1)购置税减征:2009-2010 两年购置税减征,推动2009 年汽车行情全行业第一;2015.10-2017.12 购置税减征,政策刺激力度下降,但 2016 年更加抗跌;2)新能源补贴:2019 年逐步开启的新能源行情,从而带来了乘用销量的结构性变化。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15图14:乘用车指数与沪深 300 指数复盘资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理两次政策利好推动了两次政策利好推动了 SUVSUV 和新能源车渗透率的提升和新能源车渗透率的提升,推动了汽车行业指数的良好推动了汽车行业指数的良好表现,也成就了多家主机厂取得优秀的股价表现表现,也成就了多家主机厂取得优秀的股价表现。1)SUV 在 2010 年之前渗透率在 10%以下,2010 年行业跨越 10%的渗透率水平,哈弗品牌维持 10%左右的市占率且在 2012、2013 年提升至 13%;在 SUV 渗透率提升的过程中,哈弗品牌市占率同时提升,得益于品牌力与市占率的持续提升,长城汽车在 2012、2013 年实现涨幅 102%、76%;图15:SUV 渗透率复盘:第一阶段突破 10%图16:SUV 渗透率提升第一阶段长城汽车股价涨跌幅资料来源:Wind,Marklines,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,Marklines,国信证券经济研究所整理2)SUV 渗透率提升行情第二波来自于渗透率从 20%-40%继续提升的过程中,2014-2017 年 SUV 渗透率从 21%提升至 41%;2016 年公司 SUV 市占率开始提升,2016-2018 年市占率分别为 3%/6%/9%,并在 2018-2023 年维持在 8%左右的市占率。对应的,2016、2017 年公司当年涨幅达到 81%、269%;请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16图17:SUV 渗透率复盘:第二阶段从 20%至 40%以上图18:SUV 渗透率提升第二阶段吉利汽车股价涨跌幅资料来源:Wind,Marklines,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,Marklines,国信证券经济研究所整理3)新能源车渗透率在 2020 年以前在 10%以下,2020 年 12 月为 8.93%,至 2021年 12 月提升至 20.44%,同比 11.51pct,在新能源乘用车的渗透率快速过程中,比亚迪的市占率同时提升(2020-2023 年市场份额从 14%提升至 33%),带动比亚迪在 2020、2021 年持续获得超额收益。图19:新能源车渗透率复盘:2020 之后快速爬升图20:新能源车渗透率提升阶段比亚迪股价涨跌幅资料来源:Wind,Marklines,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,Marklines,国信证券经济研究所整理当前乘用车行业正处于自主品牌崛起阶段,近年自主品牌增速保持对行业增当前乘用车行业正处于自主品牌崛起阶段,近年自主品牌增速保持对行业增速速15-20pct15-20pct 的领先的领先。伴随电气化、智能化进程,自主品牌快速崛起,国内乘用车市场的自主品牌市占率,从 2020 年及以前的 33-34%,一路攀升至 2024 年前 10 月的 61.67%,预计连续两年保持 8 个百分点以上的提升。2021 年至今,自主品牌增速整体高于行业增速 15-20 个百分点,自主品牌崛起浪潮尚未看到衰减态势,预计未来自主品牌市占率仍将保持快速提升。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17图21:国内乘用车市场近年来自主品牌率图22:国内乘用车行业总销量增速与自主品牌销量增速资料来源:Marklines,国信证券经济研究所整理资料来源:Marklines,国信证券经济研究所整理自主品牌崛起在中高端及以上车型表现更为明显自主品牌崛起在中高端及以上车型表现更为明显,自主品牌中高端及豪华车型愈自主品牌中高端及豪华车型愈发得到市场的认可发得到市场的认可。选取中高端及以上的代表品牌,海外品牌选取 BBA、凯迪拉克、特斯拉、路虎、保时捷,自主品牌选取蔚小理、问界、小米、极氪、腾势、方程豹。海外豪华品牌整体呈现上升趋势,2019-2023 年保持 10%左右的正增长,但是在 2024 年出现下滑的拐点。自主品牌的中高端及以上车型在近几年出现爆发增长,在较高基数上,预计 2024 年仍有 75%以上增长。自主品牌豪华代表与海外豪华品牌代表的销量比呈现加速上升趋势,2024 年,比值为 63.37%。在 2024 年以前,消费升级趋势下,海外豪华车和自主品牌豪华车均处于正增长,替代效应不明显;但随着自主品牌智能化浪潮但随着自主品牌智能化浪潮、自主豪华车产品力提升自主豪华车产品力提升,预计预计 20242024 年起年起,自主豪华车对海外豪华品牌的替代进入加速阶段,自主品牌豪华车将持续高增自主豪华车对海外豪华品牌的替代进入加速阶段,自主品牌豪华车将持续高增长。长。图23:国内市场海外豪华品牌与新势力销量对比(万辆)图24:国内市场海外豪华品牌与新势力增速对比资料来源:Marklines,国信证券经济研究所整理注:海外豪华品牌代表选取 BBA、凯迪拉克、特斯拉、路虎、保时捷;新势力中高端代表选取蔚小理、问界、小米、极氪、腾势、方程豹。右图同。资料来源:Marklines,国信证券经济研究所整理行业整体的估值在电气化初期较高行业整体的估值在电气化初期较高,当前处于回落蓄势阶段当前处于回落蓄势阶段。乘用车行业估值水平在 2010 年之前,市场整体波动较大的情况,有剧烈波动。2011-2020 的近十年时间里,乘用车行业估值较为稳定,PE 在 10-20 倍之间波动,PS 保持在 0.5-1倍之间;千人保有量以及 SUV 渗透率的提升,并未对 A 股乘用车行业有明显的估值提振。2020 年之后,随着电气化的推进,乘用车行业整体估值开始上升,行业请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18PE 和 PS 在 2021 年 10 月达到高点,分别为 69.94 倍/1.73 倍。目前,乘用车行业的估值水平已经大幅回落,但由于价格战行业盈利能力减弱,目前的估值仍比2011-2020 年高。当前,市场处于电气化下半程智能化阶段,乘用车行业有望走出结构性变化。图25:CS 乘用车 PE/PS 走势资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理预计预计 20252025 年我国新能源车型销量将超过年我国新能源车型销量将超过 14701470 万辆万辆,公司有望成为我国自主新能公司有望成为我国自主新能源车销量第二大车企源车销量第二大车企。预计 2025 年行业整体新能源车批发销量达 1471.1 万辆,整体增长 24%。预计比亚迪新能源车销量 550 万辆左右,进一步站稳新能源车领军车企地位。公司新能源车销量预计在可观的基数上,进一步高速增长,达到 150万辆左右,增速超过 65%。长城、长安等自主品牌车企也将保持较高的新能源车销量。表3:新能源车型销量预测(万辆)品牌品牌子系列子系列2023A2023A2024E2024EYOYYOY2025E2025EYOYYOY比亚迪王朝海洋287.9405.941.0Q3.026.4%腾势12.812.6-1.4%.098.4%方程豹0.65.6885.6.0113.1%仰望0.00.90.8-6.5%合计301.3425.041.1U0.829.6%吉利银河8.349.4491.6v.855.5%极氪11.922.287.24.053.0%其他28.517.2-39.79.5129.7%合计48.788.882.20.369.2%特斯拉94.891.7-3.30.09.1%长安V 标24.326.69.5!.0-21.1%启源3.414.6328.0 .036.7%深蓝12.924.489.30.023.0%阿维塔2.67.4187.4 .0171.7%合计43.273.069.1.024.7%长城26.232.223.0A.027.4%问界10.440.3289.7E.011.5%智界0.15.86347.7.0158.8%理想37.650.133.1.019.9%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19零跑14.429.4103.7E.053.2%小鹏14.419.031.9E.0136.7%奇瑞汽车(除智界)12.652.6318.6U.04.6%蔚来16.022.238.7%.012.6%小米0.013.530.0122.2%Aion48.035.3-26.5(.0-20.7%智己3.86.569.9.084.6%其他228.9200.0-12.68.0-11.0%合计900.31185.331.771.124.1%资料来源:中汽协,国信证券经济研究所整理和预测 注:2025 年销量为主观预测,非公司指引,仅供参考,具体以公司为准。公司长周期复盘:抓住公司长周期复盘:抓住 SUVSUV 下半程,错失电气化上半程下半程,错失电气化上半程公司在公司在 20142014 年之后销量、业绩大幅攀升,但在年之后销量、业绩大幅攀升,但在 2018-20222018-2022 年表现平平,年表现平平,20242024 年年起进入新一轮爆发期起进入新一轮爆发期。公司作为国内自主品牌先驱,在 2010 年之前,销量、营收、利润均处于稳步增长状态,发展稳健。在 2010-2014 年,SUV 渗透率提升的上半程,公司销量、营收增长迟缓,甚至在 2014 年出现下滑。2014 年后,SUV 渗透率提升的下半段,公司推出博越、帝豪等热销车型,开始进入高速增长;2014 年到2018 年,公司营收从 218.54 亿元增长至 1068.39 亿元,归母净利润从 14.31 亿元增长至 125.53 亿元。2018 年-2022 年,乘用车新能源转型如火如荼,公司的销量增长停滞,营收和净利润持续承压。2024 年起,随着公司的一系列变革举措,公司进入新一轮高速增长期。图26:公司近 20 年全球销量(万辆)图27:公司近 20 年营收、净利润走势(亿元)资料来源:Marklines,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理过去过去 1010 年年,公司在公司在 20172017 年二级市场表现最佳年二级市场表现最佳,2021-20232021-2023 估值与业绩连续下跌估值与业绩连续下跌。复盘公司过去 10 年业绩增速、股价涨跌幅与估值走势,公司在 2015-2017 年业绩增速、股价表现出色,最大年涨幅在 2017 年,即公司上一轮高速增长的中继阶段。2021-2023 年,公司销量、营收连续增长,净利润保持稳定,但估值连续下跌,导致股价连续下跌,公司处于低估状态。20242024 年为公司利润新一轮增长首年年为公司利润新一轮增长首年,公公司估值、股价也从司估值、股价也从 20242024 年下半年起开始修复年下半年起开始修复。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20图28:公司近十年涨跌幅、各项增速与期末 PE 走势资料来源:Wind,Marklines,国信证券经济研究所整理公司车型结构保持均衡,中高端占比稳步提升,新能源渗透率公司车型结构保持均衡,中高端占比稳步提升,新能源渗透率 20222022 年起快速提年起快速提升升。公司在 2018 年后,SUV 渗透率保持稳定状态,整体在 60%左右,展现了公司均衡的车型设计能力。2017 年起,随着领克系列以及后续极氪系列的推出,公司中高端车型占比稳步提升,产品结构化升级不断推进。公司电气化节奏相对滞后,新能源渗透率在 2021 年不足 6.5%,2022 起开始提升。图29:公司车型销量的 SUV 渗透率/新能源渗透率/中高端占比/出海占比复盘资料来源:Marklines,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21自主品牌横评:公司在电气化下半程加速发力自主品牌横评:公司在电气化下半程加速发力自主车型销量方面自主车型销量方面,比亚迪在电气化进程中率先发力比亚迪在电气化进程中率先发力,成为行业领军企业成为行业领军企业,公司公司和传统乘用车车企在总销量趋势上整体保持一致和传统乘用车车企在总销量趋势上整体保持一致。比亚迪凭借在新能源领域多年沉淀,自主车型销量在 2020 年以后爆发式增长,稳居行业第一;奇瑞凭借发动机优势和出海业务,销量持续上涨,目前新能源车也在加速;公司的自主品牌和长城、长安、上汽自主销量走势相近,尚未拉开明显差距。图30:国内主机厂近十年自主品牌销量走势(万辆)资料来源:Marklines,国信证券经济研究所整理销量增速上,公司近几年呈现加速增长销量增速上,公司近几年呈现加速增长。自主品牌近年销量表现,比亚迪同时具备高基数和高增速。考虑销量的二阶导,公司自主品牌销量持续处于加速增长状态,是七家大型主机厂中近三年加速趋势最确定的。图31:国内主机厂近十年自主品牌销量增速对比资料来源:Marklines,国信证券经济研究所整理新能源渗透率上,公司节奏相对滞后,但正在快速追赶新能源渗透率上,公司节奏相对滞后,但正在快速追赶。公司新能源渗透率在2020/2021 年处于七家大型主机厂垫底,但在 2022 年之后加速追赶。2024 年,公请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22司新能源渗透率 40%左右,低于比亚迪和广汽自主。图32:公司与乘用车大型主机厂新能源渗透率对比资料来源:Marklines,国信证券经济研究所整理营收方面营收方面,公司在传统上市主机厂中公司在传统上市主机厂中,目前营收位列第二目前营收位列第二,营收增速持续保持在营收增速持续保持在较高水准,并且在较高水准,并且在 20242024 年前三季度营收增速显著领先于可比公司年前三季度营收增速显著领先于可比公司。选取公司、上汽集团、广汽集团、长城汽车、长安汽车五家传统上市主机厂,公司 2024 年前三季度营收 1676.84 亿元,位列第二,但和上汽集团的 4304.82 亿元仍有较大差距;公司的营收增速连续几年保持较高增长,在可比公司中相对突出,2024 年前三季度公司营收增速 36%,显著领先于可比公司,排名第二的长城汽车营收增速为19.04%。图33:传统主机厂营业总收入(亿元)图34:传统主机厂营业总收入同比增速资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理归母净利润方面,公司在五家传统上市主机厂中,从归母净利润方面,公司在五家传统上市主机厂中,从 20212021 年的第四位,一路追年的第四位,一路追赶至赶至 20242024 年前三季度的第一位,净利润增速更是大幅领先于可比公司年前三季度的第一位,净利润增速更是大幅领先于可比公司。近年来传统主机厂利润端整体表现不佳,但公司实现了利润企稳,并且在 2024 年迎来利润大幅增长。2024 年前三季度,公司归母净利润 130.53 亿元,位列五家传统上市主机厂第一位。净利润增速方面,公司在 2024 年前三季度大幅领先于可比公司,归母净利润增速高达 358%,长城汽车归母净利润同比增长 108.78%,其余三家归母净利润呈现不同程度的下滑。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23图35:传统主机厂归母净利润(亿元)图36:传统主机厂归母净利润同比增速资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理利润率方面利润率方面,公司毛利率稳定公司毛利率稳定,低于长城汽车低于长城汽车,但净利润率大幅提升但净利润率大幅提升,位列可比位列可比公司第一位公司第一位。2024 年前三季度,长城汽车毛利率达到 20.76%,公司仅次于长城汽车,毛利率 15.28%。公司净利润率在 2024 年大幅增长后,跃升至可比公司第一位,达到了 7.71%,长城汽车次之,为 7.19%。图37:传统主机厂销售毛利率图38:传统主机厂销售净利率资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理公司处于新一轮高速发展期起始阶段,预计公司处于新一轮高速发展期起始阶段,预计 20252025 年将成为我国第二大新能源车年将成为我国第二大新能源车企企。从新能源车销量维度看,比亚迪目前坐稳行业头部位置;公司在电气化下半程开始发力,2024 年新能源车销量 89 万辆,同比增长超 90%。2025 年,预计公司新能源车销量 150 万辆,成为仅次于比亚迪的行业第二大自主新能源车企。表4:传统主机厂销量及新能源销量预测(万辆)吉利汽车吉利汽车上汽集团上汽集团广汽集团广汽集团长安汽车长安汽车长城汽车长城汽车奇瑞汽车奇瑞汽车2024总销量217.66401.3200.31268.38123.33260.39YOY32%-20.07%-20.04%5.12%0.218.40%其中:新能源88.82123.4145.4773.4632.1858.36YOY92.00%9.90%-17.26T.98.82#2.70%新能源渗透率40.810.75.70.37&.09.41%其中:出口销量40.39103.8453.6245.31114.46YOY53.00%-14.066.82C.39!.40 25E新能源15013550914170YOY69.00%9.39%9.96#.88.41.95%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24资料来源:公司公告,官方公众号,国信证券经济研究所整理综上,结合乘用车行业周期、公司发展历史和可比公司横评,可以发现:1、公司作为自主品牌先行者,具备快速调整、把握行业大趋势的能力;2、公司善于在产业大趋势后半段跟进,SUV 渗透率提升阶段,公司后程发力,业绩、二级市场都获得较大成功;3、公司在电气化下半程开始发力,目前处于新一轮高速增长周期的起始阶段。公司之所以能够开启新一轮增长公司之所以能够开启新一轮增长,主要因为发生了三大变革主要因为发生了三大变革:技术突破技术突破、管理提管理提升和品牌整合升和品牌整合。变革一:技术突破变革一:技术突破雷神雷神 EM-iEM-i 电混系统发布电混系统发布。2024 年 10 月 30 日,吉利汽车集团正式发布了全球新一代超级电混雷神 EM-i 超级电混,其属于雷神 EM 超级电混技术体系之一,旗下的全新紧凑型 SUV 银河星舰 7 将会首搭。雷神 EM-i 超级电混在节能、安全和品质等多个领域拥有技术创新,带给用户五个“新一代”的全新电混体验,具有超强节能、无损电感、冗余安全、智能 AI 和可靠品质等独特优势图39:新一代雷神 EM-i 电混平台发布资料来源:公司官方公众号,国信证券经济研究所整理新一代雷神新一代雷神 EM-iEM-i 系统热效率高系统热效率高,油耗低至油耗低至 2.672.67 升每百公里升每百公里。在混动发动机方面,新一代雷神 EM-i 超级电混搭载全新 BHE15 四缸发动机,其最高的热效率可以达到 46.5%,这也是目前全球首发量产的最高热效率。在 CLTC 工况下,搭载雷神 EM-i超级电混的测试车百公里油耗低至 2.67 升。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25图40:雷神 EM-i 燃油经济性高资料来源:电动邦,国信证券经济研究所整理全球首发全球首发 1111 合一混动电驱合一混动电驱。在电驱方面,雷神 EM-i 的混动电驱系统是全球首发的 11 合 1 混动电驱系统,把多种技术高度集成化。其中,该系统将 P1 P3 电机、P1 P3 电控、SiC 无极升压模块、VCU、TCU、PDU、传动系统、TMS 热管理系统、G-TCS 主动防滑系统高度集成,不仅节约了空间,同时提高了传动效率图41:全球首发 E-DHT 11 合 1 混动电驱资料来源:电动邦,国信证券经济研究所整理全球首发碳化硅无级变压模块全球首发碳化硅无级变压模块。在电感体验方面,雷神 EM-i 搭载全球首发的 SIC碳化硅无级变压模块,PCM 效率达到 99%。此外,其还采用了双端 X-Pin 扁线绕组技术,最高效率可以达到 98.02%,系统综合效率最高可以达到 92.5%。同时,雷神 EM-i 搭载的神盾混插专用电池,P3 电机峰值功率达到 160kW,使其满电亏电驾驶体验无差异。图42:无损电感请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26资料来源:公司官方公众号,国信证券经济研究所整理全球首发车云一体星睿全球首发车云一体星睿 AIAI 云动力云动力。在 AI 应用方面,雷神 EM-i 配有全球首发、车云一体的星睿 AI 云动力。在大算力芯片、GEEA 3.0 电子电气架构和星睿智算中心的支持下,专属 AI 大模型可实现跨域融合实时感知、大数据机器学习、智慧能量管理、智能运动控制和智能云诊断等一系列功能图43:全球首发“星睿 AI 云动力”资料来源:电动邦,国信证券经济研究所整理雷神雷神 EM-iEM-i 之外,还有雷神之外,还有雷神 EM-PEM-P 超级电混系统超级电混系统。与雷神 EM-i 相比,雷神 EM-P 更加强调性能。雷神 EM-P 搭载电混专用发动机,可以在提高 30%高热效率的同时降低 40%的系统能耗。同时,深度米勒 涡轮增压技术可以提升 46%的功率和 50%的扭矩。此外,雷神 EM-P 还配有公司自研的智能算法,通过智能能量管理系统来降低 15% 的油耗。进一步的,雷神 EM-P 还拥有 3 挡 DHT 更小的空间和极致的性能。以上技术使其具有毫秒级的动力响应,0-30km/h 加速仅需 1.28s,80-120km/h 加速仅需 3.15s。图44:雷神 EM-P 平台资料来源:公司官方公众号,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27自研最新一代自研最新一代“刀片式刀片式”磷酸铁锂电池磷酸铁锂电池神盾短刀电池神盾短刀电池,其能量密度提升到其能量密度提升到近近200Wh/kg200Wh/kg,体积利用率提升了体积利用率提升了 50% 50% 。其 10%充电至 80%仅需 17min,比长刀快 50%,循环寿命达 3500 圈,保健康 100 万公里。此外,其还通过全球首个 8 根直径 5mm钢针同时穿刺和“实弹贯穿”挑战。包括动态海水腐蚀浸泡、高原极寒、高频次刮底、26 吨超重往复式碾压、单包侧柱碰、烈焰炙烤等在内的 6 大“魔鬼”串行试验同样被神盾短刀电池通过,展现了其出色的安全性与可靠性。除此之外,被神盾短刀电池还配有行业领先的 CTB 构型,包括田字格框架、多重防护设计、“三明治”结构和防爆阀等。图45:神盾短刀电池资料来源:吉利 Tech,国信证券经济研究所整理神盾短刀电池在冬季续航方面具有更加优异的表现神盾短刀电池在冬季续航方面具有更加优异的表现。在 0 度时神盾短刀电池可以保持 96.21%的电容量,而长刀电池为 90.32%。到零下 30 度时,神盾短刀电池仍然能保持 90.54%的电容量,而此时长刀电池仅为 78.96%。这一性能的提升,有效提升了相关车辆在冬季气温低下时的续航能力和用户驾车体验。图46:短刀电池冬季续航表现优异资料来源:吉利 Tech,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28变革二:管理提升变革二:管理提升公司与吉利控股集团在公司与吉利控股集团在 20242024 年采取了多轮重要人员变动,进行组织架构调整,年采取了多轮重要人员变动,进行组织架构调整,尤其在研发端发生了较大变化尤其在研发端发生了较大变化。2024 年二季度,控股集团成立整合小组,实际控制人李书福坐镇,控股集团总裁安聪慧亲自着手进行“研发整合”。中央研究院和各子品牌背后的智驾、座舱、电子电气架构、电动力、整车平台等团队,以及后端的采购和供应链,都进行了一定程度的调整。原集团副总裁、协同创新中心总经理沈源担任集团 CTO;原极氪副总裁、电子电气架构负责人谢保军离职,其负责板块由极氪副总裁、智能座舱负责人姜军兼管;中央研究院副院长夏欢与亿咖通执行副总裁杜平的岗位进行了互换。表5:公司近期重要人事变动时间时间高管高管原职务原职务现职务现职务涉及板块涉及板块2024 年 4 月娄源发睿蓝汽车董事长兼 CEO吉利汽车集团副总裁睿蓝2024 年 Q2沈源协同创新中心总经理集团 CTO研发体系2024 年 Q2谢保军极氪副总裁离职电子电气架构2024 年 Q2姜军极氪副总裁兼管电子电气架构电子电气架构、智能座舱2024 年 8 月夏欢吉利中央研究院副院长加入亿咖通智能座舱2024 年 8 月杜平亿咖通执行副总裁加入吉利研究院智能座舱资料来源:新浪、车家号、36 氪,国信证券经济研究所整理发布发布台州宣言台州宣言,进行重大战略调整进行重大战略调整,聚焦核心汽车业务聚焦核心汽车业务。2024 年 9 月 20 日,吉利控股集团正式发布台州宣言,宣布企业进入战略转型全新阶段。台州宣言中,公司及控股集团制定了“战略聚焦、战略整合、战略协同、战略稳健、战略人才”五大战略。台州宣言中,聚焦、整合以及协同成为公司未来发展的核心战略思路,公司有望持续聚焦汽车主业、整合现有业务板块、增加内部协同和软硬件协同。图47:2024 年 9 月吉利控股集团发布台州宣言资料来源:汽车公社,国信证券经济研究所整理从从宁波宣言宁波宣言到到台州宣言台州宣言,展现了公司及控股股东对公司进一步发展的强展现了公司及控股股东对公司进一步发展的强请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29烈决心烈决心。吉利控股集团曾于 2007 年发布宁波宣言,彼时国内自主乘用车刚刚起步,国内汽车千人保有量尚低,自主品牌乘用车多为广义乘用车,廉价、低质量的标签仍在。吉利发布宁波宣言,宣告战略从“价格取胜”转型至“技术领先、质量可靠、服务满意、全面领先”。当前,台州宣言的发布,代表着公司近 20 年来的第二次重大转型,展现了公司对未来新一轮高速发展的强烈决心。图48:吉利曾于 2007 年发布宁波宣言资料来源:汽车公社,国信证券经济研究所整理变革三:品牌整合变革三:品牌整合台州宣言落地,品牌整合正式开启,吉利几何并入吉利银河台州宣言落地,品牌整合正式开启,吉利几何并入吉利银河。10 月 9 日,吉利星愿的上市发布会上,吉利汽车集团 CEO 淦家阅宣布几何正式并入银河品牌,以 GEOME 作为银河系列中的“智能精品小车系列”推向市场。渠道端,几何原车型将和星愿、星舰 7 等进入吉利银河 B 网销售。图49:几何正式并入吉利银河资料来源:IT 之家,国信证券经济研究所整理公司增持极氪股权公司增持极氪股权,集团在资本端进行聚焦集团在资本端进行聚焦,进一步凸显公司在吉利体系内的核进一步凸显公司在吉利体系内的核心价值心价值。2024 年 11 月,公司及控股集团宣布,公司通过全资子公司 Luckview 从请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告30吉利国际(香港)旗下收购极氪股权的 11.3%,作价 8.061 亿美元。收购完成后,公司持有极氪的股权从 51.5%提升至 62.8%,这代表着吉利系旗下的资源,进一步向公司聚焦。同时,公司与极氪也公告,极氪收购领克股权。图50:公司增持极氪股权资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理极氪收购领克股权极氪收购领克股权,实现两大重要品牌的合并实现两大重要品牌的合并,后续也将推动两大品牌在业务端后续也将推动两大品牌在业务端的整合、协同的整合、协同。极氪分别以 36 亿元和 54 亿元人民币从吉利控股集团、沃尔沃汽车(中国)收购领克汽车股权的 20%/30%,后续又增资 1%。股权调整后,极氪持有领克 51%股权,成为控股股东,公司的全资子公司宁波吉利汽车实业有限公司持有领克另外的 49%股权。图51:极氪控股领克资料来源:公司公告,Wind,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告31极氪领克进行业务端的整合极氪领克进行业务端的整合、协同协同,减少成本减少成本、进一步做大市场进一步做大市场。极氪和领克将进行业务端的整合。整合后,极氪品牌定位高端,领克定位在中高端,进行有效协同,减少内部摩擦成本。同时,二者会在平台、座舱、渠道等领域进行整合协同,进一步提升运行效率,彼此赋能。极氪车型有望进入领克的现有渠道销售,届时,极氪将会已更高的效率、更低的成本打开下沉市场。目前领克总渠道已经覆盖 262 个城市,门店超过 430 家,其中领克新能源零售中心已经落地 140 家。图52:领克总渠道情况资料来源:领克官方公众号,国信证券经济研究所整理增长驱动力增长驱动力:银河银河、极氪强新品周期极氪强新品周期,燃油车燃油车受益自主替代和出海受益自主替代和出海强产品力叠加强产品周期,银河或成公司增量主力军强产品力叠加强产品周期,银河或成公司增量主力军新版银河系列车型搭载公司旗下新版银河系列车型搭载公司旗下 GEAGEA 平台,平台,GEAGEA 是目前公司最新推出的智能新能是目前公司最新推出的智能新能源架构,具备源架构,具备“硬件、系统、生态、硬件、系统、生态、AIAI”四位一体的特点四位一体的特点。GEA 全球智能新能源架构是全球首个“硬件、系统、生态、AI”四位一体的 AI 智能架构,实现了空间设计、智能能源、全域安全、AI 智能、驾控性能五大不设限。同时,作为全球新能源带宽最大的智能架构,它实现了全面电动化,支持纯电、混动、增程、绿色甲醇等全能源形式。在 GEA 架构体系中,AI 不仅支持开发设计、虚拟仿真、调校和训练,也融入全新一代电子电气架构、车规级芯片和操作系统中,让吉利成为行业首个具备“用 AI 架构造 AI 汽车”全体系能力的车企。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告32图53:GEA 平台特点资料来源:吉利 Tech,国信证券经济研究所整理银河的产品矩阵,整体可以按银河的产品矩阵,整体可以按 A/BA/B 网分为字母系列和网分为字母系列和 B B 网产品网产品。A 网销售字母系列,包括 L7/L6/E8/E5 等;B 网销售星愿、星舰 7,以及部分门店销售吉利熊猫系列,其中星愿、熊猫在公司官网也放在了吉利主品牌序列,后续几何相关产品也将并入 B 网销售。银河系列主力车型布局在 A 级家用车,银河 L6 为 A 级轿车,银河 L7、银河 E5、星舰 7 为 A 级 SUV;B 网在售车型也下沉至 A0、A00 级纯电市场,星愿为 A0 级小型车,熊猫为 A00 级微型车,后续几何将聚焦打造精品小车。图54:银河系列产品节奏资料来源:太平洋汽车,国信证券经济研究所整理银河系列车型深受市场认可银河系列车型深受市场认可,新车一经发布即可获得不俗销量新车一经发布即可获得不俗销量,已有车型也能保已有车型也能保持稳定月销持稳定月销。目前银河系列车型中,L7/L6/E8 相对发布时间较早;L6/L7 作为 2023年发布的车型,在 2024 年依然保持着稳定且良好的销量,二者合计稳态月销量约1.25 万辆;E8 是银河系列目前最贵的车型,定位 C 级轿车,面对激烈竞争仍有近请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告333000辆的稳态月销。银河系列在2024年发布的三款主力新品E5/星愿/星舰7,在发布后都取得了优秀的反响;E5 和星愿都在发布后的第二个月立即上量,达到约 1.5 万稳态月销;星舰 7 更是取得了上市 13 天就达到交付过万辆的好成绩。此外,吉利熊猫也在部分银河 B 网门店销售,稳态月销在 1 万以上。银河系列新品周期强势,银河系列新品周期强势,20242024 年新发售爆款车型有望在年新发售爆款车型有望在 20252025 年贡献完成年度销年贡献完成年度销量,量,20252025 年另有多款新品上市年另有多款新品上市。当前月销最高的 E5、星愿、星舰 7 在 2025 年预计有非常出色的全年销量。此外,银河系列在 2025 年将有 E6/E7/L5 等多款新品车型上市,有望持续打造热销新品。图55:银河系列各车型月销量(辆)资料来源:Marklines,国信证券经济研究所整理银河系列当前主要布局在银河系列当前主要布局在 A A 级轿车和级轿车和 A A 级级 SUVSUV 主流赛道,目前主流赛道,目前 E5/L6/L7/E5/L6/L7/星舰星舰 7 7四款车型属于这个赛道四款车型属于这个赛道。国内 A 级轿车市场从年销辆上看,规模在持续缩减,但是进入 2024 年后,月销量开始企稳,市场规模有望稳定在 200 万辆一年。国内 A级 SUV 市场过去逐年稳步微增,2024 年上半年月销较过往明显下滑,但是从下半年起迅速恢复,预计 A 级 SUV 市场有望维持在 500 万辆一年。图56:国内 A 级轿车销量(万辆)图57:国内 A 级轿车月销走势(辆)资料来源:Marklines,国信证券经济研究所整理资料来源:Marklines,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告34图58:国内 A 级 SUV 销量(万辆)图59:国内 A 级 SUV 月销走势(辆)资料来源:Marklines,国信证券经济研究所整理资料来源:Marklines,国信证券经济研究所整理银河系列也布局小微车市场银河系列也布局小微车市场,星愿星愿、后续的几何相关车型后续的几何相关车型,以及吉利熊猫以及吉利熊猫,处于处于这个赛道这个赛道。A0/A00 级小微型车市场规模在 2022 年之前有明显上涨,2022 年之后,主流新能源产品价格下沉,小微型车市场保持稳定,2022 年市场规模达到 182 万辆,2024 年补贴刺激下,规模达到 190 万辆。小微型 SUV 市场规模较小,主要是以 A0 级小型 SUV 为主,市场由少数单品构成,2024 年规模达到 70 万以上。图60:国内小/微型车销量(万辆)图61:国内小/微型 SUV 销量(万辆)资料来源:Marklines,国信证券经济研究所整理资料来源:Marklines,国信证券经济研究所整理银河系列主打银河系列主打 2020 万以下主流价格带,核心车型集中在万以下主流价格带,核心车型集中在 10-2010-20 万之间,万之间,20242024 年下年下半年以来半年以来,银河系列的市占率持续提升银河系列的市占率持续提升。20 万元以下是我国乘用车消费的主流价格区间,根据 2024 年 1-11 月终端销售数据,20 万元以下车型占比约为 66%。其中,10-20 万价格带约占 50%,更是重中之重。主流价格带车型众多,竞争激烈,银河系列作为公司冲击主流价格带的主力新能源车型,市占率持续提升,展现了强大的产品力。银河系列(含星愿、不含熊猫)在 20 万元以下价格带的销量占比从 2024 年 1 月的不足 1%,提升至 2024 年 11 月的 2.95%。2024 年 12 月,随着银河系列重磅车型星舰 7 的发布,银河系列市占率在上新台阶。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告35图62:2024 年 1-11 月乘用车终端销量价格分布图63:2024 年 1-11 月银河在 20 万以下占比(含星愿)资料来源:佐思汽研,国信证券经济研究所整理资料来源:佐思汽研,国信证券经济研究所整理银河银河 E5E5 是吉利银河系列旗下的首款是吉利银河系列旗下的首款 SUVSUV,同时其也是吉利同时其也是吉利 GEAGEA 新能源架构下的首新能源架构下的首款车型款车型。银河 E5 采用吉利自研自产的新一代“刀片式”磷酸铁锂电池神盾短刀电池,最低百公里电耗 11.9kWh,CLTC 工况续航里程 440km/530km。与竞争对手 AION Y 相比,银河 E5 具有较高的智能化配置和动态表现;与元 PLUS 相比,星愿属性接近,但在价格和动态性能上略微胜出;和宋 PLUS 相比,有较好的自动泊车入位功能和价格优势。表6:银河 E5 与竞品参数对比银河银河 E5E5 20242024 款款530km530km 星舰版星舰版AIONAION Y Y 2022024 4 款款 AIONAION Y YYoungerYounger 星耀版星耀版元元 PLUSPLUS 20242024 款款 荣耀荣耀版版 510KM510KM 卓越型卓越型宋宋 PLUSPLUS EVEV 2022024 4 款款 荣荣耀版耀版 旗舰型旗舰型定位定位紧凑型 SUV紧凑型 SUV紧凑型 SUV紧凑型 SUV厂家指导价格厂家指导价格(万元)万元)14.58 万11.68 万14.78 万16.98 万长长 x x 宽宽 x x 高高(mm)(mm)4615x1901x16704535x1870 x16504455x1875x16154785x1890 x1660官方百公里加速时间官方百公里加速时间(s)(s)6.9-7.3-电池类型电池类型磷酸铁锂电池磷酸铁锂电池磷酸铁锂电池磷酸铁锂电池电池特殊技术电池特殊技术神盾短刀电池弹匣电池刀片电池刀片电池电池能量电池能量(kWh)(kWh)60.2249.7560.4871.8纯电续航里程纯电续航里程(km)CLTC(km)CLTC530430-520电动机电动机纯电动 218 马力纯电动 136 马力纯电动 204 马力纯电动 204 马力主动刹车主动刹车标配-标配标配车身稳定系统车身稳定系统(ESP/DS(ESP/DSC C等等)标配标配标配标配车道保持辅助系统车道保持辅助系统标配-标配标配车载智能系统车载智能系统Flyme AutoADiGODiLinkDiLink车载智能芯片车载智能芯片龍鹰一号高通骁龙 6125-超声波雷达数量超声波雷达数量(个个)123126自动泊车入位自动泊车入位标配-标配-辅助驾驶级别辅助驾驶级别L2 级-L2 级L2 级最高车速最高车速(km/h)(km/h)180130160175电动机最大功率电动机最大功率(kW)(kW)160(218Ps)100(136Ps)150(204Ps)150(204Ps)电动机最大扭矩电动机最大扭矩(N(Nm)m)320176310310资料来源:汽车之家,国信证券经济研究所整理吉利星愿定位为纯电小型车,同时也是吉利银河系列的首款吉利星愿定位为纯电小型车,同时也是吉利银河系列的首款 A0A0 级纯电小车级纯电小车。吉利星愿搭载宁德时代磷酸铁锂电池,采用 CTP 无模组电池包,CLTC 续航里程为310km 与 410km。此外,星愿采用了全新的设计语言,前脸的封闭式格栅搭配两侧类似圆角多边形的大灯组以及下方两侧双 C 字形导流槽,增强了运动属性。整体配色和内饰为时尚风格,吸引年轻用户。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告36图64:吉利星愿的外观、内饰、空间资料来源:吉利银河新能源公众号,国信证券经济研究所整理星愿具备星愿具备 A0A0 级别中较高的动态表现和智能化配置级别中较高的动态表现和智能化配置。与比亚迪海鸥、五菱缤果相比,星愿搭载主动安全系统和车道偏离辅助,电驱动的功率、扭矩更强,且尺寸空间优于二者;与比亚迪海豚相比,星愿智能化配置更好,在尺寸近似的情况下,价格更低。表7:星愿与竞品参数对比星愿星愿 20252025 款款 UPUP410km410km 探索探索 版版海鸥海鸥 20252025 款款 405KM405KM飞翔版飞翔版五菱缤果五菱缤果 20242024 款款410KM410KM 灵犀尊享款灵犀尊享款海豚海豚 20252025 款款 420KM420KM时尚版时尚版定位定位小型车小型车小型车小型车厂家指导价格厂家指导价格(万元)万元)9.88 万8.58 万8.48 万11.38 万长长 x x 宽宽 x x 高高(mm)(mm)4135x1805x15703780 x1715x15403950 x1708x15804125x1770 x1570电池类型电池类型磷酸铁锂电池磷酸铁锂电池磷酸铁锂电池磷酸铁锂电池电池特殊技术电池特殊技术-刀片电池-刀片电池电池能量电池能量(kWh)(kWh)40.1638.8837.944.9纯电续航里程纯电续航里程(km)CLTC(km)CLTC410405410-电动机电动机纯电动 116 马力纯电动 75 马力纯电动 68 马力纯电动 95 马力主动刹车主动刹车标配-车身稳定系统车身稳定系统(ESP/DSC(ESP/DSC 等等)标配标配标配标配车道保持辅助系统车道保持辅助系统标配-车载智能系统车载智能系统Flyme AutoDiLinkLing OSDiLink超声波雷达数量超声波雷达数量(个个)3325最高车速最高车速(km/h)(km/h)135130130150电动机最大功率电动机最大功率(kW)(kW)85(116Ps)55(75Ps)50(68Ps)70(95Ps)电动机最大扭矩电动机最大扭矩(N(N m)m)150135125180资料来源:汽车之家,国信证券经济研究所整理星舰星舰 7 7 于于 20242024 年年 1212 月月 6 6 日发布日发布,定位紧凑型插混定位紧凑型插混 SUVSUV,售价售价 9.989.98 万元至万元至 13.213.28 8万元万元。其外观设计简约而不失科技感,圆润的车身线条和贯穿式前日行灯,使得整车看起来非常大气且富有未来感,共有初雪白、映天蓝、烟波灰、流月银、拂柳绿、墨彩黑等六种颜色选择。在内饰方面,同样具有秋韵棕和映雪白两种颜色请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告37选择。车身尺寸方面,星舰 7 的长度超过了四米七,轴距为 2755mm。内部空间也足以满足家庭出行需求,包括后排的超大空间、34 处储物空间、双层灵动后备箱等。星舰星舰 7 7 在在 20242024 年年 1212 月单月销量超月单月销量超 2 2 万辆万辆。图65:吉利星舰 7 的外观、内饰、空间资料来源:吉利银河新能源公众号,国信证券经济研究所整理星舰星舰 7 7 首次搭载了新一代雷神首次搭载了新一代雷神 EM-iEM-i 系统系统。星舰 7 得以实现了新一代雷神 EM-i 的“节能、无损电感、冗余安全、智能 AI 和可靠品质”几大特点。在安全性配置方面,星舰 7 具有“六横四纵”油点保护仓、5 大油点隔离专属布置通道、三明治结构电池底护板等。在科技属性配置方面,星舰 7 具有 13 项 L2 智能驾驶辅助、停车守卫模式、上帝之眼 540 度透明底盘等。图66:吉利星舰 7 的外观、内饰、空间资料来源:吉利银河新能源公众号,国信证券经济研究所整理星舰星舰 7 7 的性价比在同级别竞品中具备优势的性价比在同级别竞品中具备优势。尺寸方面,星舰 7 相比竞品更宽更高,空间更大;动态表现上,具备同级较好的加速和马力。星舰 7 搭载的雷神 EM-i系统,百公里亏电油耗仅为 3.75 升(CLTC 工况),燃油经济性优秀。同时,9.98万-13.28 万的售价,使得星舰 7 在 A 级新能源 SUV 中性价比突出。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告38表8:星舰 7 与竞品参数对比银河星舰银河星舰 7 7 EM-iEM-i 2022025 5款款 120KM120KM 领航版领航版宋宋 PLUSPLUS DMDM 20252025 款款DM-iDM-i 160KM160KM 旗舰型旗舰型宋宋 ProPro DMDM 20252025 款款 第第二代二代 DM-iDM-i 115KM115KM 卓卓越型越型长安长安 UNI-ZUNI-Z PHEVPHEV 2022024 4款款 蓝鲸智电蓝鲸智电 iDDiDD125KM125KM 卓越型卓越型定位定位紧凑型 SUV紧凑型 SUV紧凑型 SUV紧凑型 SUV厂家指导价格厂家指导价格(万元)万元)13.28 万16.28 万14.28 万13.19 万长长 x x 宽宽 x x 高高(mm)(mm)4740 x1905x16854775x1890 x16704735x1860 x17104730 x1890 x1660官方百公里加速时间官方百公里加速时间(s)(s)7.57.98.57.4电池类型电池类型磷酸铁锂电池磷酸铁锂电池磷酸铁锂电池磷酸铁锂电池电池特殊技术电池特殊技术神盾电池刀片电池刀片电池金钟罩电池电池能量电池能量(kWh)(kWh)19.0926.618.318.4纯电续航里程纯电续航里程(km)CLTC(km)CLTC120160115125电动机电动机插电式混合动力 218马力插电式混合动力 218马力插电式混动 163 马力 插电式混动 215 马力主动刹车主动刹车标配标配标配标配车身稳定系统车身稳定系统(ESP/DS(ESP/DSC C等等)标配标配标配标配车道保持辅助系统车道保持辅助系统标配标配标配标配车载智能系统车载智能系统Flyme AutoDiLinkDiLinkOnStyle车载智能芯片车载智能芯片-超声波雷达数量超声波雷达数量(个个)56612自动泊车入位自动泊车入位-标配辅助驾驶级别辅助驾驶级别L2 级L2 级L2 级L2 级最高车速最高车速(km/h)(km/h)180180180180电动机最大功率电动机最大功率(kW)(kW)160(218Ps)160(218Ps)120(163Ps)158(215Ps)电动机最大扭矩电动机最大扭矩(N(Nm)m)262260210330资料来源:汽车之家,国信证券经济研究所整理几何系列成立较早几何系列成立较早,深耕纯电车型深耕纯电车型,并入银河之前原有多款车型并入银河之前原有多款车型。几何系列首款车型为几何 A,定位 A 级纯电轿车;后续几何陆续推出了纯电 A 级 SUV 车型几何 C、几何 M6,纯电 A 级轿车几何 G6,纯电 A0 级 SUV 几何 EX3 和几何 E。图67:几何车型产品矩阵资料来源:太平洋汽车,国信证券经济研究所整理几何合并之前,整体月销稳态不足 6000 辆,主要依靠几何 E 和几何 A 两款车型。随着几何并入银河系列,几何原车型预计逐渐退出。几何系列相关平台、车型预计经过迭代后,以全新面貌进入市场,主打小微型市场。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告39图68:几何旗下车型近期销量(辆)资料来源:Marklines,国信证券经济研究所整理极氪持续推动公司高端化,品类、渠道双双扩张极氪持续推动公司高端化,品类、渠道双双扩张极氪品牌诞生于领克系列极氪品牌诞生于领克系列,定位为高端新能源品牌定位为高端新能源品牌,极氪的产品以性能轿车和极氪的产品以性能轿车和 MPMPV V为市场熟知,目前正在积极进入更广阔的为市场熟知,目前正在积极进入更广阔的 SUVSUV 市场市场。极氪作为高端品牌,品牌形象已经获得消费者的认知,旗下极氪 001FR、极氪 009 光辉版两款产品定价在 70万元人民币以上。轿车:2021 年,极氪首款车型极氪 001,定位 C 级轿车,一经发布广受好评;2023年底,第二款轿车极氪 007 发布,定位 B 级三厢轿车,两款轿车产品都具备优秀的动态性能、机械素质和三电配置。MPV:极氪的 MPV 产品为高端 MPV 极氪 009,和发布不久的极氪 MIX,极氪 009 成为目前国内纯电高端 MPV 代表产品;极氪 009 于 2022 年底正式发布,并于 2024年中改款;极氪 MIX 于 2024 年四季度发布。SUV:极氪在 2023 年上半年推出 A 级 SUV 极氪 X,试水 SUV 市场,但极氪 X 市场表现一般;2024 下半年,B 级纯电 SUV 极氪 7X 发布,市场表现优异,公司在 SUV市场正式发力。20252025 年年,极氪将进一步在极氪将进一步在 SUVSUV 领域发力领域发力,推出中大型推出中大型 SUVSUV 等产品等产品,有望打开更广有望打开更广阔的市场空间阔的市场空间。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告40图69:极氪车型产品节奏资料来源:太平洋汽车,国信证券经济研究所整理极氪依托于极氪依托于 SEASEA 浩瀚架构打造浩瀚架构打造。SEA 浩瀚平台发布于 2020 年 9 月 23 日,当时领克品牌在 SEA 架构下设计了首款纯电豪华轿跑概念车领克 ZERO concept,原计划 2021 年量产上市。后来基于 SEA 诞生了极氪首款车型极氪 001,并逐渐形成极氪系列。图70:极氪 001 原型领克 ZERO concept资料来源:电动湃,国信证券经济研究所整理SEASEA 平台具备三层架构,适配平台具备三层架构,适配 A-EA-E 级全尺寸全类型乘用车级全尺寸全类型乘用车。SEA 浩瀚架构是以用户出行体验为核心的纯电原创架构,以硬件层、系统层和生态层构建三位一体的立体化布局,拥有全球最大带宽,实现了从 A 级车到 E 级车的全尺寸覆盖,可以满足轿车、SUV、MPV、小型城市车、跑车、皮卡及未来出行车辆等全部造型需求。同时,浩瀚架构是全球最高效的智能电动汽车解决方案,重新定义软件汽车的研请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告41发周期,将软件开发的时间缩短 50%以上,也是全球最高效的智能电动汽车解决方案。图71:SEA 浩瀚架构资料来源:电动湃,国信证券经济研究所整理极氪当前的智驾系统为自研的浩瀚智驾极氪当前的智驾系统为自研的浩瀚智驾 2.02.0 系统系统。2024 年 8 月,伴随 2025 款极氪 001 和 2025 款极氪 007 的发布,极氪顺势推出了浩瀚智驾 2.0。在算力高达 508TOPS 的顶级智能驾驶硬件双 NVIDIA DRIVE Orin-X 芯片支持下,浩瀚智驾 2.0具备一系列高端技术与功能,其中包括全场景端到端大模型、LCC 增强版车道居中辅助、NZP 高速自主领航辅助、NZP 城市自主领航辅助通勤模式、全能的智能泊车等,带给用户全新舒适的驾驶体验。图72:浩瀚智驾 2.0 系统资料来源:极氪公众号,国信证券经济研究所整理极氪的三电技术来源于其旗下公司威睿极氪的三电技术来源于其旗下公司威睿。威睿研发的三电技术具有充放电快、加速快和补能快的优势。在充放电方面,其拥有 800V 第二代金砖电池,是全球量产充电最快的动力电池,10%-80%SOC 仅需 10.5min。在加速方面,其搭载 800V 高性能 SiC 四电机分布式电驱,其性能刷新了全球记录。在补能方面,其拥有 800A极速液冷充电桩-HPC-V3 和液冷超级充电平台-GPC-G1,充电效率全球第一。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告42图73:威睿能源三电技术储备资料来源:威睿能源公众号,国信证券经济研究所整理极氪目前完成了轿车、MPV、SUV 的全布局,三大类中都有各自赛道内具备强竞争力的主打车型。极氪极氪 001001 定位为纯电中大型车定位为纯电中大型车。极氪 001 基于吉利全新设计的 SEA 浩瀚智能进化体验架构打造,搭载 100kWh“极芯”电池包,CLTC 最大续航里程达 732km。此外,极氪 001 还拥有四屏互联、人脸 ID 识别、AI 助理等智能技术,实现多模人机交互。在同类车型竞争方面,与汉 EV、昊铂 GT、小米 SU7 相比,极氪 001 具有更高的最高车速和电池能量。表9:极氪 001 与竞品参数对比ZEEKRZEEKR 001001 20252025 款款 W WE E版版 100kWh100kWh 后驱后驱汉汉 EVEV 20252025 款款 701K701KM M激光雷达智驾型激光雷达智驾型昊铂昊铂 GTGT 20242024 款款 全球全球款款 710km710km 特高压高特高压高阶智驾阶智驾 3L3L 版版小米小米 SU7SU7 20242024 款款 后后驱超长续航高阶智驱超长续航高阶智驾驾ProPro 版版定位定位中大型车中大型车中大型车中大型车厂家指导价格厂家指导价格(万元)万元)26.9 万23.58 万25.99 万24.59 万长长 x x 宽宽 x x 高高(mm)(mm)4977x1999x15454995x1910 x14954886x1917x14494997x1963x1455官方百公里加速时间官方百公里加速时间(s)(s)5.97.94.95.7电池类型电池类型三元锂电池磷酸铁锂电池三元锂电池磷酸铁锂电池电池特殊技术电池特殊技术麒麟电池,CTP3.0刀片电池弹匣电池神行电池电池能量电池能量(kWh)(kWh)100.0179.68073.6纯电续航里程纯电续航里程(km)CLTC(km)CLTC750701710830电动机电动机纯电动 422 马力纯电动 245 马力纯电动 340 马力纯电动 299 马力主动刹车主动刹车标配标配标配标配车身稳定系统车身稳定系统(ESP/DS(ESP/DSC C等等)标配标配标配标配车道保持辅助系统车道保持辅助系统标配标配标配标配车载智能系统车载智能系统ZEEKR OSDiPilotADiGOXiaomi HyperOS车载智能芯片车载智能芯片高通骁龙 8295NVIDIA DRIVE Orin X高通骁龙 8155P骁龙 8295超声波雷达数量超声波雷达数量(个个)12121212自动泊车入位自动泊车入位标配标配标配标配辅助驾驶级别辅助驾驶级别L2 级L2 级L2 级L2 级最高车速最高车速(km/h)(km/h)240185180210电动机最大功率电动机最大功率(kW)(kW)310(422Ps)180(245Ps)250(340Ps)220(299Ps)电动机最大扭矩电动机最大扭矩(N(Nm)m)440350430400资料来源:汽车之家,国信证券经济研究所整理极氪极氪 007007 定位为纯电中型车定位为纯电中型车,同时也是极氪旗下首款纯电同时也是极氪旗下首款纯电 B B 级轿车级轿车。极氪 007 首发搭载了极氪的最新研制的 ZEEKR 007 OS 6.0 系统和“浩瀚智驾”智能驾驶系统。前者搭配了 Kr AI 大模型,可以完成搜索新闻、排行程和做翻译等工作;后者覆请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告43盖智能泊车、高速与城市智能驾驶的全部场景。在竞争格局方面,与 Model 3、海豹、小鹏 7 相比,极氪 007 具有较好的三电配置和动态表现。表10:极氪 007 与竞品参数对比ZEEKRZEEKR 007007 20252025 款款 长长续航后驱智驾版续航后驱智驾版100kWh100kWhModelModel 3 3 20232023 款款 后轮后轮驱动版驱动版海豹海豹 20252025 款款 650650 智智驾版驾版小鹏小鹏 P7P7 20242024 款款 P7iP7i550550 ProPro定位定位中型车中型车中型车中型车厂家指导价格厂家指导价格(万元)万元)22.99 万23.19 万21.68 万22.39 万长长 x x 宽宽 x x 高高(mm)(mm)4865x1900 x14504720 x1848x14424800 x1875x14604888x1896x1450官方百公里加速时间官方百公里加速时间(s)(s)56.15.96.4电池类型电池类型三元锂电池磷酸铁锂电池磷酸铁锂电池磷酸铁锂电池电池特殊技术电池特殊技术麒麟电池-刀片电池-电池能量电池能量(kWh)(kWh)100.016080.6464.4纯电续航里程纯电续航里程(km)CLTC(km)CLTC870606650550电动机电动机纯电动 422 马力纯电动 264 马力纯电动 313 马力纯电动 276 马力主动刹车主动刹车标配标配标配标配车身稳定系统车身稳定系统(ESP/DS(ESP/DSC C等等)标配标配标配标配车道保持辅助系统车道保持辅助系统标配标配标配标配车载智能系统车载智能系统ZEEKR OS特斯拉车载系统软件DiLinkXOS 天玑车载智能芯片车载智能芯片高通骁龙 8295AMD Ryzen-高通骁龙 SA8155P超声波雷达数量超声波雷达数量(个个)12-1212自动泊车入位自动泊车入位标配标配标配标配辅助驾驶级别辅助驾驶级别L2 级L2 级L2 级L2 级最高车速最高车速(km/h)(km/h)210200240200电动机最大功率电动机最大功率(kW)(kW)310(422Ps)194(264Ps)230(313Ps)203(276Ps)电动机最大扭矩电动机最大扭矩(N(Nm)m)440340380440资料来源:汽车之家,国信证券经济研究所整理极氪极氪 X X 定位为纯电定位为纯电 SUVSUV,瞄准紧凑级豪华纯电,瞄准紧凑级豪华纯电 SUVSUV 市场市场。极氪 X 在智能驾驶方面的技术非常全面,能够实现全速域自适应巡航、前/后方碰撞预警、大车主动偏移避险、盲点检测和智能遥控泊车等功能。在竞争格局方面,与竞争对手宋 PLUS EV和 ID.4 X 相比,极氪 X 具有具有更好的智能驾驶功能和更高的功率和速度上限。表11:极氪 X 与竞品参数对比ZEEKRZEEKR X X 20252025 款款 四座后驱魔四座后驱魔方版方版宋宋 PLUSPLUS EVEV 20252025 款款 605KM605KM 旗旗舰型舰型ID.4ID.4 X X 20252025 款款 聪明款聪明款 纯净纯净长续航版长续航版定位定位紧凑型 SUV紧凑型 SUV紧凑型 SUV厂家指导价格厂家指导价格(万元)万元)17.9 万17.58 万19.59 万长长 x x 宽宽 x x 高高(mm)(mm)4450 x1836x15724785x1890 x16604612x1852x1640官方百公里加速时间官方百公里加速时间(s)(s)5.8-电池类型电池类型三元锂电池磷酸铁锂电池三元锂电池电池特殊技术电池特殊技术-刀片电池-电池能量电池能量(kWh)(kWh)6687.0480.2纯电续航里程纯电续航里程(km)CLTC(km)CLTC560605601电动机电动机纯电动 272 马力纯电动 218 马力纯电动 231 马力主动刹车主动刹车标配标配标配车身稳定系统车身稳定系统(ESP/DS(ESP/DSC C等等)标配标配标配车道保持辅助系统车道保持辅助系统标配标配标配车载智能系统车载智能系统ZEEKR OSDiLink-车载智能芯片车载智能芯片高通骁龙 8155-超声波雷达数量超声波雷达数量(个个)1268自动泊车入位自动泊车入位标配-辅助驾驶级别辅助驾驶级别L2 级L2 级L2 级最高车速最高车速(km/h)(km/h)185175160电动机最大功率电动机最大功率(kW)(kW)200(272Ps)160(218Ps)170(231Ps)请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告44电动机最大扭矩电动机最大扭矩(N(Nm)m)343330310资料来源:汽车之家,国信证券经济研究所整理极氪极氪 009009 定位为中大型定位为中大型 MPVMPV,同时也是极氪推出的全球首款原生纯电豪华,同时也是极氪推出的全球首款原生纯电豪华 MPVMPV。此外,极氪009 还是麒麟电池的全球量产首发车型,可以实现峰值充电功率 560kW,10%-80%最快仅需 11.5 分钟。除此之外,极氪 009 还具有全自动空气悬架系统 CCD电磁减振系统、闪电切换智能四驱系统等独特功能。在同类车型对比方面,与岚图梦想家和腾势 09 DM 相比,极氪 009 具有较好的电池能量和较快的百公里加速;与理想 MEGA 相比,极氪 009 有 7 万的价格优势。表12:极氪 009 与竞品参数对比ZEEKRZEEKR 009009 20242024 款款 七七座过道版座过道版 四驱四驱108kWh108kWh岚图梦想家岚图梦想家 PHEVPHEV20252025 款款 四驱旗舰乾四驱旗舰乾崑版崑版腾势腾势 D9D9 DMDM 20242024 款款980980 四驱旗舰型四驱旗舰型理想理想 MEGAMEGA 20242024 款款UltraUltra 版版定位定位中大型 MPV中大型 MPV中大型 MPV大型 MPV厂家指导价格厂家指导价格(万元)万元)45.9 万42.99 万44.98 万52.98 万长长 x x 宽宽 x x 高高(mm)(mm)5217x2024x18125315x1998x18005250 x1960 x19205350 x1965x1850官方百公里加速时间官方百公里加速时间(s)(s)3.95.97.95.5电池类型电池类型三元锂电池三元锂电池磷酸铁锂电池三元锂电池电池特殊技术电池特殊技术麒麟电池-刀片电池-电池能量电池能量(kWh)(kWh)10841.740102.7纯电续航里程纯电续航里程(km)CLTC(km)CLTC702235190710电动机电动机纯电动 789 马力插电式混合动力插电式混动 292 马力纯电动 544 马力主动刹车主动刹车标配标配标配标配车身稳定系统车身稳定系统(ESP/DS(ESP/DSC C等等)标配标配标配标配车道保持辅助系统车道保持辅助系统标配标配标配标配车载智能系统车载智能系统ZEEKR OSHarmonySpace腾势 Link-车载智能芯片车载智能芯片高通骁龙 8295*2高通骁龙 8295P-高通骁龙 8295P 高性能版超声波雷达数量超声波雷达数量(个个)12121212自动泊车入位自动泊车入位标配标配-标配辅助驾驶级别辅助驾驶级别L2 级L2 级L2 级L2 级最高车速最高车速(km/h)(km/h)230203180180电动机最大功率电动机最大功率(kW)(kW)580(789Ps)310(422Ps)215(292Ps)400(544Ps)电动机最大扭矩电动机最大扭矩(N(Nm)m)810620450542资料来源:汽车之家,国信证券经济研究所整理极氪极氪 MIXMIX 定位中型定位中型 MPVMPV,同时也是极氪基于浩瀚同时也是极氪基于浩瀚-M-M 架构打造的首款家用车型架构打造的首款家用车型。极氪 MIX 搭载了极氪自研的浩瀚智驾 2.0 系统,智能驾驶辅助功能涵盖了 LCC ACC全速域主动巡航、APA 自动泊车、AEB 前向碰撞减缓、BSD 盲区预警等。此外,极氪 MIX 带来了全球首个量产的电动旋转座椅,支持座椅 270 度无级电动旋转。在与同类车型对比方面,与奥德赛、传祺 E8、艾力绅相比,具有更全面的智能驾驶功能和更高的最高车速。表13:极氪 MIX 与竞品对比ZEEKRZEEKR MIXMIX 20252025 款款76kWh76kWh 智驾版智驾版奥德赛奥德赛 20242024 款款 2.0L2.0L锐锐领享版领享版传祺传祺 E8E8 PHEVPHEV 20242024 款款2.0ATK2.0ATK 150km150km 龙腾星龙腾星夜夜 艾力绅艾力绅 20242024 款款 2.0L2.0L混动舒适版混动舒适版定位定位中型 MPV中型 MPV中型 MPV中型 MPV厂家指导价格厂家指导价格(万元)万元)27.99 万28.58 万23.88 万29.88 万长长 x x 宽宽 x x 高高(mm)(mm)4688x1995x17554861x1820 x17124920 x1900 x17604951x1842x1711官方百公里加速时间官方百公里加速时间(s)(s)6.8-8.8-电池类型电池类型磷酸铁锂电池锂离子电池三元锂电池锂离子电池电池特殊技术电池特殊技术金砖电池-弹匣电池-电池能量电池能量(kWh)(kWh)76-25.57-纯电续航里程纯电续航里程(km)CLTC(km)CLTC550-150-请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告45电动机电动机纯电动 422 马力混合动力 184 马力插电式混合动力 182马力油电混合 184 马力主动刹车主动刹车标配标配标配标配车身稳定系统车身稳定系统(ESP/DS(ESP/DSC C等等)标配标配标配标配车道保持辅助系统车道保持辅助系统标配标配标配标配车载智能系统车载智能系统ZEEKR OSHonda CONNECTADiGOHonda CONNECT车载智能芯片车载智能芯片骁龙 8295-高通骁龙 8155-超声波雷达数量超声波雷达数量(个个)12674自动泊车入位自动泊车入位标配-辅助驾驶级别辅助驾驶级别L2 级L2 级L2 级L2 级最高车速最高车速(km/h)(km/h)180160170160电动机最大功率电动机最大功率(kW)(kW)310(422Ps)135(184Ps)134(182Ps)135(184Ps)电动机最大扭矩电动机最大扭矩(N(Nm)m)440315300315资料来源:汽车之家,国信证券经济研究所整理极氪极氪 7X7X 定位纯电中型定位纯电中型 SUVSUV,是极氪首款家用,是极氪首款家用 SUVSUV。极氪 7X 基于 SEA 浩瀚架构进行设计,延续了极氪家族的 Hidden Energy 设计语言。在车身方面采用行业最先进的一体成型热气胀工艺,在车内搭载了全球首款 16 英寸车规级量子点膜Mini-LED 中控屏,增强了用户的安全性和体验感。在竞争格局方面,与 Model Y、乐道 L60、阿维塔 07 相比,极氪 7X 具有较好的电池能量、加速表现和续航里程,同时兼具极氪家族的高性能特点。表14:极氪 7X 与竞品参数对比ZEEKRZEEKR 7X7X 20252025 款款100kWh100kWh 长续航后驱长续航后驱智驾版智驾版ModelModel Y Y 20242024 款款 后轮后轮驱动版驱动版乐道乐道 L60L60 20242024 款款730km730km 长续航版长续航版阿维塔阿维塔 0707 20242024 款款ProPro 后驱纯电版后驱纯电版定位定位中型 SUV中型 SUV中型 SUV中型 SUV厂家指导价格厂家指导价格(万元)万元)24.99 万24.99 万23.59 万22.99 万长长 x x 宽宽 x x 高高(mm)(mm)4825x1930 x16664750 x1921x16244828x1930 x16164825x1980 x1620官方百公里加速时间官方百公里加速时间(s)(s)5.75.95.96.3电池类型电池类型三元锂电池磷酸铁锂电池三元锂电池磷酸铁锂电池电池特殊技术电池特殊技术麒麟电池-电池能量电池能量(kWh)(kWh)100608582.16纯电续航里程纯电续航里程(km)CLTC(km)CLTC780554730650电动机电动机纯电动 422 马力纯电动 299 马力纯电动 326 马力纯电动 343 马力主动刹车主动刹车标配标配标配标配车身稳定系统车身稳定系统(ESP/DS(ESP/DSC C等等)标配标配标配标配车道保持辅助系统车道保持辅助系统标配标配标配标配车载智能系统车载智能系统ZEEKR OS特斯拉车载系统软件SkyOS 天枢HarmonyOS车载智能芯片车载智能芯片高通骁龙 8295AMD Ryzen高通骁龙 8295P-超声波雷达数量超声波雷达数量(个个)12-1212自动泊车入位自动泊车入位标配标配标配标配辅助驾驶级别辅助驾驶级别L2 级L2 级L2 级L2 级最高车速最高车速(km/h)(km/h)210217200200电动机最大功率电动机最大功率(kW)(kW)310(422Ps)220(299Ps)240(326Ps)252(343Ps)电动机最大扭矩电动机最大扭矩(N(Nm)m)440440305365资料来源:汽车之家,国信证券经济研究所整理极氪存量产品的稳态月销在极氪存量产品的稳态月销在 1.51.5 万辆以上,随着极氪万辆以上,随着极氪 7X7X 的热销和极氪的热销和极氪 MIXMIX 的发的发布,全系销量将迈向新的台阶布,全系销量将迈向新的台阶。极氪 001 作为最具代表性的极氪车型,过往一直是品牌的销量主力,稳态月销 1 万辆左右;极氪 009 具备更高性价比,但由于赛道竞争激烈和认知度尚不足,稳态月销低于 001,约为 4000 左右;极氪 009 作为品牌客单价最高的车型,2024 年下半年起销量大幅提升,2024 年三季度月销在3000 以上。极氪 7X 于 2024 年九月正式进入市场,随后在 10 月变取得了销量过万的成绩,预计 2025 年全年有望成为新的主力销量车型。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告46图74:极氪车型销量(辆)资料来源:Marklines,国信证券经济研究所整理极氪系列当前以及未来的主攻方向主要是极氪系列当前以及未来的主攻方向主要是 B B、C C 级新能源轿车级新能源轿车/SUV/SUV 市场,现有车市场,现有车型均为纯电车型型均为纯电车型。国内 BC 级纯电轿车市场规模持续提升,2020 年 BC 级纯电轿车市场规模约 35 万辆,2024 年达到 194 万辆。BC 级轿车竞争相对激烈,自主品牌发展迅速,MODEL 3 的销量占比在 2020 年为 40.62%,2024 年为 18.54%。国内 BC级纯电 SUV 市场规模增长同样迅速,2024 年市场规模达到 167 万辆左右。国内 BC级纯电 SUV 市场中,特斯拉 MODEL Y 占比在 2022 年达到了 49.93%,2024 年下降至33.14%,占比仍然较大。图75:国内 B/C 级纯电轿车销量(万辆)图76:国内 B/C 级纯电 SUV 销量(万辆)资料来源:Marklines,国信证券经济研究所整理资料来源:Marklines,国信证券经济研究所整理MPVMPV 市场尤其是新能源市场尤其是新能源 MPVMPV 市场是极氪的另一大主攻赛道市场是极氪的另一大主攻赛道。国内 MPV 市场规模整体在 100 万辆水平,但纯电 MPV 的规模在快速提升。2024 年国内纯电 MPV 销量达到 17.2 万辆,大幅超越 2023 年全年 9.6 万辆的销量。极氪 009 已经是目前国内纯电 MPV 的代表产品之一,在纯电 MPV 竞品中兼具价值量和销量。极氪 009 为极氪的 MPV 打下良好的品牌形象和品牌认知度,随着极氪 MIX 车型进入下沉市场,极氪有望在 MPV 领域进一步提升市场份额。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告47图77:国内 MPV 销量(万辆)图78:2024 年国内纯电 MPV 主要车型销量(万辆)资料来源:Marklines,国信证券经济研究所整理资料来源:Marklines,国信证券经济研究所整理极氪子公司营业收入保持快速增长极氪子公司营业收入保持快速增长,并于并于 20242024 年年 5 5 月月 1111 日登陆美股上市日登陆美股上市。极氪营业收入保持着较高增速,2022 年,极氪营业收入 318.99 亿元,增速达到了 389%;后续,极氪营收增速回落,但仍处于较高的水准;2024 年前三季度,极氪营业收入达到 531.35 亿元,同比增长 31%,前三季度营收超过 2023 年全年。极氪目前仍在高投入阶段,尚未达到盈亏平衡点,2024 年前三季度,极氪净亏损 54.31 亿元。图79:极氪历年营业收入(亿元)图80:极氪历年归母净利润(亿元)资料来源:Wind,极氪公告,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,极氪公告,国信证券经济研究所整理极氪营业收入由汽车业务极氪营业收入由汽车业务、电池业务电池业务、研究服务业务构成研究服务业务构成,其中汽车业务占比其中汽车业务占比在在65e%以上并逐步提升以上并逐步提升。车辆销售业务:收入持续提升,2024 年前三季度为 360.13亿元,占比达到了 67.78%。电池业务:收入也在正增长,但是增速低于车辆销售业务,导致占比不断降低;2024 年前三季度,电池业务收入 48.63 亿元,收入占比为 27.97%。研发服务业务:收入基本稳定,目前占比已经很低;2024 年前三季度,研发服务收入为 22.58 亿元,占比 4.25%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告48图81:极氪各项业务收入(亿元)图82:极氪各项业务收入占比资料来源:Wind,极氪公告,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,极氪公告,国信证券经济研究所整理极氪在极氪在 20222022 年汽车业务初具规模之后,受益于规模效应和效率提升,三项业务年汽车业务初具规模之后,受益于规模效应和效率提升,三项业务的毛利率都有所提升,共同推动整体毛利率的提升的毛利率都有所提升,共同推动整体毛利率的提升。极氪子公司整体毛利率从2022 年的 7.75%提升至 2024 年前三季度的 15.30%。三项业务中,研究服务的毛利率较高,但由于营收基数低,对整体毛利水平影响有限。车辆销售业务是影响整体毛利率的最主要板块,车辆销售业务毛利率由 2021 年的 1.81%提升至 2024年前三季度的 14.73%。电池业务毛利率波动中上升,2024 年前三季度为 13.10%。20242024 年年,由于市场竞争加剧由于市场竞争加剧,极氪车辆销售业务毛利率出现微下滑极氪车辆销售业务毛利率出现微下滑,但极氪所深但极氪所深耕的高端车赛道盈利潜力高耕的高端车赛道盈利潜力高,随着极氪规模效应的进一步凸显随着极氪规模效应的进一步凸显,以及集团内部整以及集团内部整合协同的推进,极氪未来有望达到行业较高的毛利率水平合协同的推进,极氪未来有望达到行业较高的毛利率水平。图83:极氪整体毛利率走势图84:极氪各项业务毛利率走势资料来源:Wind,极氪公告,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,极氪公告,国信证券经济研究所整理极氪在保持营收高速增长的同时极氪在保持营收高速增长的同时,成功控制了期间费用率成功控制了期间费用率,展现了一定的费用管展现了一定的费用管控能力控能力。极氪当前处于高投入、高成长阶段,费用率整体较高,但在 2022 年业务初具规模之后,极氪在保持营收连续高增长的同时,成功控制了费用率的稳定。2024 年前三季度,极氪的 SG&A 和研发费用合计 133.46 亿元,费用率合计 25.12%,比 2023 年下降了约 4 个百分点。随着规模效应和协同增效,未来期间费用率有望迎来显著下降。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告49图85:极氪期间费用(亿元)图86:极氪期间费用率资料来源:Wind,极氪公告,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,极氪公告,国信证券经济研究所整理极氪在扩品类的同时,也在加快渠道的布局。极氪在扩品类的同时,也在加快渠道的布局。全球化方面,全球第 500 家门店在新加坡开业,预计年底达到 520 家门店。2024 年 11 月,极氪全球第 500 家门店落地新加坡。全球化方面,极氪已进入瑞典、澳大利亚、阿联酋、新加坡、墨西哥、埃及等 40 多个国际主流市场,预计 2024 年底全球门店将达 520 家。国内方面,极氪在与领克合并后,有望进入领克门店销售,从而快速、高效地进行国内渠道的下沉,渠道协同对极氪销量规模、销售费用都有正向作用。图87:极氪全球第 500 家门店落地新加坡资料来源:极氪公众号,国信证券经济研究所整理极氪与极氪与 WaymoWaymo 合作合作 RobotaxiRobotaxi 车型,进军美国市场车型,进军美国市场。极氪与自动驾驶公司 Waymo合作开发 Robotaxi 无人驾驶车型 ZEEKR RT,将成为全球首款量产原生无人驾驶汽车。该车型在 2023 年 CES 上亮相了原始概念车;2024 年在美国开展路试工作;2025 年 CES 上,极氪宣布 ZEEKR RT 将在 2025 年开启大规模交付。后续极氪旗下Robotaxi 车型也将进军国内。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告50图88:极氪与 Waymo 合作的 Robotaxi 车型 ZEEKR RT资料来源:极氪公众号,国信证券经济研究所整理领克系列:电气化加速转型领克系列:电气化加速转型领克品牌成立于领克品牌成立于 20172017 年,原来由公司、吉利控股和沃尔沃合资,现在由极氪子年,原来由公司、吉利控股和沃尔沃合资,现在由极氪子公司控股公司控股。领克品牌成立于 2017 年四月;2017 年七月,由吉利汽车集团、控股集团、沃尔沃汽车(中国)三方合资成立领克子公司;领克随后陆续推出多款车型,领克 01/领克 03/领克 06 等都广受市场好评。2024 年 11 月,吉利控股和沃尔沃分别以 36 亿、54 亿元人民币,向极氪出售所持有的领克股权,同时极氪对领克进行增资,持股比例达到 51%,实现控股。极氪、领克实现了资本端的整合,预计未来业务端的整合、协同将持续推进。图89:领克品牌的历史大事记资料来源:领克官网,国信证券经济研究所整理领克旗下车型丰富领克旗下车型丰富,主要布局在中高端价格带主要布局在中高端价格带。领克 01 是目前领克在售车型中最请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告51早发布的车型,定位在 15-20 万价格带;2017-2019 年,领克陆续推出领克 01、领克 02、领克 03 三款车型,全面布局 A 级轿车和 SUV;2020-2021 年,领克补充了 05/06 车型,以及 01/02/03 的改款与混动款车型,进一步深耕 A 级中高端市场;2023 年以来,领克开始逐步进军 B 级、C 级车市场,并开始推出纯电款车型,品牌电气化、高端化稳步推进。图90:领克产品节奏资料来源:太平洋汽车,国信证券经济研究所整理领克品牌全系销量近年保持在领克品牌全系销量近年保持在 2020 万辆以上万辆以上,20242024 年全年销量年全年销量 28.528.5 万辆万辆,同比上同比上涨近涨近 300%。根据领克官方口径,2024 年,领克品牌总销量达 285,441 台,同比增长近 30%;从第一款车型上市至今,领克累计销量已超 133 万台。领克过往的主销车型为领克 01、领克 03、领克 06,发布多年有稳定的销量基本盘;2023-2024年,新品车型领克 07、领克 08 EM-P 开始发力,目前领克 08 EM-P 是领克品牌最大销量的单品。根据 Marklines 统计,2024 年,领克旗下最受欢迎的三大单品为领克 08 EM-P、领克 06 和领克 03,销量分别为 7.93 万辆、5.76 万辆、5.47 万辆。图91:领克旗下车型销量(万辆)资料来源:Marklines,国信证券经济研究所整理领克品牌积极布局海外,尤其在欧洲地区,有一定的品牌认知度。根据 Marklines请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告52统计,2022 年领克海外销量占比达到 12.75%。领克在欧洲过往采取订阅模式进入市场,后续将重整商业模式,再度开启出海道路。图92:领克海内外销量(万辆)资料来源:Marklines,国信证券经济研究所整理领克近年在新能源化上快速转型,领克近年在新能源化上快速转型,20242024 年领克品牌新能源渗透率首次突破年领克品牌新能源渗透率首次突破 50P%。领克在 2021 之前,以燃油车为主,并且推出 03 高性能燃油车车型。2021 年之后,随着多款混动版车型的发布,领克开启新能源化进程。2024 年,领克旗下新能源车型销量首次超过燃油车型,根据公司统计口径,2024 年全年领克新能源渗透率超过了 55%,此外领克纯电车型也开始在 2024 年进入市场。2025 年,领克将正式进入新能源车型主导的阶段。图93:领克新能源车型销量(万辆)资料来源:Marklines,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告53领克子公司的收入和单车收入稳步上涨,领克系列在中高端和豪华领域稳步向领克子公司的收入和单车收入稳步上涨,领克系列在中高端和豪华领域稳步向上上。领克营收从 2019 年的全年 173.25 亿元,至 2023 年上涨至全年 347.86 亿元;2024 上半年,领克营收达到了 212.97 亿,年化保持了较大增速。单车营收方面,得益于新品车型的推出,领克单车收入稳步增长,2024 年上半年,单车营收 16.90万元,达到历史新高。图94:领克子公司营收(亿元)图95:领克子公司单车营收(万元)资料来源:公司财报,国信证券经济研究所整理资料来源:公司财报,国信证券经济研究所整理净利润方面净利润方面,由于市场竞争加剧及海外投入由于市场竞争加剧及海外投入,领克净利润波动较大领克净利润波动较大,目前出现了目前出现了净亏损,但亏损在收窄净亏损,但亏损在收窄。2022 年之前,领克保持多年较为稳定的净利润,2019年净利润 4.86 亿元,到 2021 年增长至 7.01 亿元;到了 2022 年,领克盈利能力连续下滑,2022 年全年领克整体达到盈亏平衡,但在 2023 年遭遇了 11.04 亿元净亏损;2024 年上半年,领克依然处于净亏损状态,半年净亏损 2.46 亿元,绝对值已经明显收窄。单车盈利方面,2021 年及以前,领克整体单车盈利在3000-4000 元区间,2023 年亏损较大时,单车亏损 5000 元,2024 上半年,单车亏损收窄至不足 2000 元。图96:领克子公司净利润(亿元)图97:领克子公司单车净利润(元)资料来源:公司财报,国信证券经济研究所整理资料来源:公司财报,国信证券经济研究所整理领克增长逻辑领克增长逻辑:车型上电动化车型上电动化、高端化转型高端化转型,协同上加大与极氪协同上加大与极氪、沃尔沃的合作沃尔沃的合作。车型上,领克电动化进展顺利,大尺寸车型陆续上市,客单价稳健提升;与极氪合并后,领克将深耕中高端赛道,进一步发挥与极氪的协同效应,减少摩擦成本,提升盈利能力;领克海外业务,过往通过订阅制推广,取得的效果一般,未来有望借助沃尔沃的海外渠道,加大海外市场布局,海外开辟出新战场。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告54主品牌:国内自主替代,海外稳步增长主品牌:国内自主替代,海外稳步增长公司的主品牌车型目前仍以燃油车为主,公司的主品牌车型目前仍以燃油车为主,CMACMA 平台赋能公司燃油车产品线平台赋能公司燃油车产品线。CMA架构是由沃尔沃主导,吉利和沃尔沃共同研发的,针对中级车的基础架构。能够覆盖 A-B 级车型产品。适用于中小型汽车的高度灵活和可扩展的 CMA 架构将欧洲先进的研发理念与来自世界各地的尖端技术相结合。它已成为沃尔沃和 LYNKCO产品以及最新吉利汽车产品的新基础。与平台上的可扩展性相比,新的体系结构可扩展性更强,可以适应从紧凑型到中型的多种产品,以及轿车,掀背车,双门轿跑车,SUV,跨界车,SUV 轿跑车等多种型号。沃尔沃 XC40、领克 01、领克 02、领克 03、领克 05、星越、星瑞和 Polestar 极星均诞生自 CMA 架构。图98:吉利 CMA 平台资料来源:亚洲新能源汽车网,国信证券经济研究所整理主品牌在售系列主要有缤系主品牌在售系列主要有缤系、博系博系、帝豪帝豪、中国星中国星,此外银河此外银河 B B 网的部分车型星网的部分车型星愿、熊猫,也在主品牌体系中愿、熊猫,也在主品牌体系中。主品牌深耕主流燃油车赛道,大多数车型定位在A 级车或 A 级以下;中国星系列主要是星瑞、星越及其混动款车型;缤系、博系为 A 级轿车、A 级 SUV 以及 A0 级小型 SUV;帝豪系列在售车型集中在 9-15 万价格区间 A 级车,已经实现了燃油、混动、纯电三类动力类型的布局;主品牌其他在售车型还包括嘉际、豪越、ICON 和新发布的牛仔等车型,均为燃油车;此外,纯电小车吉利星愿、吉利熊猫,也挂在吉利主品牌之下,但销售渠道在银河 B 网。图99:吉利主品牌在售车型资料来源:太平洋汽车,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告55主品牌总销量企稳回升主品牌总销量企稳回升,其中燃油车占据大比例其中燃油车占据大比例,子系列中国星销量正在高速增子系列中国星销量正在高速增长长,供先主要增量供先主要增量。根据 Marklines 数据,吉利主品牌总销量在 2018 年达到上一轮高点,约 140 万辆;2018 年之后,随着乘用车行业销量的下行和新能源化进程,主品牌销量持续下滑;2023 年,随着市场回暖以及吉利主品牌旗下新能源车型的推出,主品牌销量企稳回升。动力结构上,尽管主品牌旗下也有新能源车型或者新能源车款,但整体销量仍以燃油车为主,新能源车销量主要由小微型车贡献,主流赛道车型仍以燃油车为核心。子系列中,中国星销量快速增长,缤系博系相对企稳,帝豪下滑明显但仍有销量基数。图100:吉利主品牌销量走势(万辆)图101:国内市场吉利主品牌各系列销量走势(万辆)资料来源:Marklines,国信证券经济研究所整理资料来源:Marklines,国信证券经济研究所整理行业格局上行业格局上,我国内需燃油车市场也呈现出自主替代趋势我国内需燃油车市场也呈现出自主替代趋势,自主品牌燃油车占比自主品牌燃油车占比加速提升加速提升。根据 Marklines 数据,我国国内乘用车市场燃油车销量从 2018 年的2204 万辆,下降到 2024 年的 1427 万辆;但自主品牌燃油车市场规模整体稳定,2018 年为 703 万辆,小幅下滑之后回升,2024 年全年达到 689 万辆。燃油车中自主品牌占比加速提升,自主替代明显。2023 年,自主品牌在燃油车中占比达到了42.20%,提升 5.87 百分点;2024 年,自主品牌率进一步提升 6.21 百分点,至48.41%。图102:国内乘用车市场燃油车销量及燃油车自主品牌率(万辆)资料来源:Marklines,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告56吉利主品牌受益于燃油车市场的自主替代,吉利主品牌受益于燃油车市场的自主替代,20242024 年呈现出相对增长年呈现出相对增长。2018-2022年,吉利主品牌在燃油车市场中的市占率保持稳定,市占率在 6%左右,但在自主品牌燃油车中占比下滑;2024 年,吉利主品牌在燃油车行业以及自主品牌燃油车中市占率双双上涨,在燃油车中市占率 8.81%,在自主品牌燃油车中占比 18.21%。图103:公司主品牌燃油车国内销量及国内市占率(万辆)资料来源:Marklines,国信证券经济研究所整理主品牌的热销车型主要为星越主品牌的热销车型主要为星越 L L、缤越、帝豪、星瑞、博越、缤越、帝豪、星瑞、博越 L L 等等。车型集中度相对分散,热销的燃油车型都是 A 级轿车和 SUV,有集中度进一步提升的空间。图104:2024 年主品牌热销车型资料来源:Marklines,国信证券经济研究所整理星越星越 L L 是目前主品牌最热销单品,定位紧凑型是目前主品牌最热销单品,定位紧凑型 SUVSUV,在核心燃油车型基础上,星,在核心燃油车型基础上,星请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告57越越 L L 也有混动版车型星越也有混动版车型星越 L L 智擎智擎。星越 L 搭载了银河 OS2.0 系统,无论是导航、音乐播放还是车辆调控,都可以通过语音交互来完成。在同类车型竞争方面,与卡罗拉锐放、锋兰达、RAV4 荣放、威兰达相比,星越 L 具有更加全面的智能驾驶和人际交互功能,在价格方面也有一定优势。表15:星越 L 与竞品参数对比星越星越 L L 智擎智擎 20242024 款款1.5T1.5T 天宫版天宫版卡罗拉锐放卡罗拉锐放 20242024 款款2.0L2.0L 智能电混双擎智能电混双擎旗舰版旗舰版锋兰达锋兰达 20242024 款款 2.0L2.0L智能电混双擎智能电混双擎 尊贵尊贵版版RAVRAV4 4荣放荣放 2022024 4款款 智智能电混双擎能电混双擎 2.5L2.5LE-CVTE-CVT 两驱精英两驱精英 PLUPLUS S版版定位定位紧凑型 SUV紧凑型 SUV紧凑型 SUV紧凑型 SUV厂家指导价格厂家指导价格(万元)万元)17.77 万18.48 万18.48 万22.58 万长长 x x 宽宽 x x 高高(mm)(mm)4795x1895x16894460 x1825x16204485x1825x16204600 x1855x1685官方百公里加速时间官方百公里加速时间(s)(s)7.9-电池类型电池类型三元锂电池三元锂电池三元锂电池三元锂电池电池能量电池能量(kWh)(kWh)1.64-电动机电动机油电混合 136 马力油电混合 113 马力油电混合 113 马力油电混合 120 马力主动刹车主动刹车标配标配标配标配车身稳定系统车身稳定系统(ESP/DSC(ESP/DSC 等等)标配标配标配标配车道保持辅助系统车道保持辅助系统标配标配标配标配车载智能系统车载智能系统银河 OS-丰田智行互联车载智能芯片车载智能芯片高通骁龙 8155-超声波雷达数量超声波雷达数量(个个)12448自动泊车入位自动泊车入位标配-辅助驾驶级别辅助驾驶级别L2 级L2 级L2 级L2 级最高车速最高车速(km/h)(km/h)190180180180电动机最大功率电动机最大功率(kW)(kW)100(136Ps)83(113Ps)83(113Ps)88(120Ps)电动机最大扭矩电动机最大扭矩(N(Nm)m)320206206202资料来源:汽车之家,国信证券经济研究所整理星瑞星瑞 L L 是中国星旗下另一核心单品是中国星旗下另一核心单品,定位紧凑型轿车定位紧凑型轿车,配有纯燃油和智擎混动版配有纯燃油和智擎混动版。星瑞 L 智擎搭载了吉利自主研发的中国星智能双擎 HEV 系统,这套系统由一台1.5T 混动专用发动机和一台电动机组成,百公里综合油耗仅为 4.15L。在竞争格局方面,与领克 03、思域、卡罗拉相比,星瑞 L 具有价格优势和更宽广的车身。表16:星瑞与竞品参数对比星瑞星瑞 L L 20242024 款款 智擎智擎1.5TD1.5TD 天宫版天宫版领克领克 0303 20232023 款款 1.5T1.5TEM-FEM-F PMPM思域思域 20232023 款款HATCHBACKHATCHBACK 2.0L2.0Le:HEVe:HEV 极曜版极曜版卡罗拉卡罗拉 20242024 款款 智能智能电混双擎电混双擎 1.8L1.8L E-CVE-CVT T旗舰版旗舰版定位定位紧凑型车紧凑型车紧凑型车紧凑型车厂家指导价格厂家指导价格(万元)万元)14.67 万15.98 万16.99 万15.58 万长长 x x 宽宽 x x 高高(mm)(mm)4825x1880 x14694684x1843x14604548x1802x14154635x1780 x1435官方百公里加速时间官方百公里加速时间(s)(s)7.57.2-电池类型电池类型三元锂电池三元锂电池三元锂电池三元锂电池电池能量电池能量(kWh)(kWh)1.641.82-电动机电动机油电混合 136 马力油电混动 136 马力油电混合 184 马力油电混合 95 马力主动刹车主动刹车标配标配标配标配车身稳定系统车身稳定系统(ESP/DS(ESP/DSC C等等)标配标配标配标配车道保持辅助系统车道保持辅助系统标配标配标配标配车载智能系统车载智能系统银河 OSLYNK OSHonda CONNECT-车载智能芯片车载智能芯片高通骁龙 8155高通骁龙 8155-超声波雷达数量超声波雷达数量(个个)68-辅助驾驶级别辅助驾驶级别L2 级L2 级L2 级L2 级最高车速最高车速(km/h)(km/h)200195180160电动机最大功率电动机最大功率(kW)(kW)100(136Ps)100(136Ps)135(184Ps)70(95Ps)电动机最大扭矩电动机最大扭矩(N(Nm)m)320320315185请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告58资料来源:汽车之家,国信证券经济研究所整理公司出海稳步推进公司出海稳步推进,根据公司口径根据公司口径,2024,2024 年公司合计出口年公司合计出口 403923403923 辆辆,同比增长同比增长超超53S%。公司近年海外销量连续增长,保持较高的增速。月度海外销量上,公司在2024 年 8 月之前,月度海外销量整体趋势向上,下半年公司进行内部整合,海外业务有一定影响,预计后续恢复增长。图105:公司口径年度海外销量(万辆)图106:公司口径月度海外销量(辆)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理公司出海主要依靠燃油车公司出海主要依靠燃油车,海外销量在我国出海总量中占比仍低海外销量在我国出海总量中占比仍低,有较大提升空有较大提升空间间。2024 年 1-11 月,我国乘用车出海约 452 万辆,公司前 11 月海外销量 37.94万辆,占比仅为 8.4%。公司海外销量主要依靠燃油车,根据 Marklines 统计,2024年 1-10 月,公司海外销量中燃油车占比为 88.46%。这意味着,主品牌在公司的出海业务中充当重要角色。图107:2024 年 1-11 月汽车出口(万辆)图108:公司海外销量中燃油车占比资料来源:芝能咨询,国信证券经济研究所整理资料来源:Marklines,国信证券经济研究所整理借力控股集团的全球资源,公司可以高效开展海外业务借力控股集团的全球资源,公司可以高效开展海外业务。吉利控股旗下沃尔沃汽车,具备全球研发、生产基地,可以为公司后续的大规模出海创造便利。沃尔沃在欧洲、美国、印度有产能布局,可以快速实现集团旗下车型的量产。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告59图109:吉利控股集团旗下全球产能(部分)资料来源:鼎帷咨询,国信证券经济研究所整理公司与宝腾合作车型,加大开发东南亚市场公司与宝腾合作车型,加大开发东南亚市场。宝腾原为马来西亚自主品牌,被控股集团收购后,加入吉利系大家庭。公司与宝腾有深入合作,2024 年 12 月 16 日,作为深入技术合作的最新成果,马来西亚首款自主纯电动车宝腾 e.MAS 7 正式发布,标志着马来西亚在推进可持续出行、减少碳排放方面迈入了新篇章。过去的7 年里,公司和宝腾在技术、产品、制造、采购等全产业链实现深度变革和融合。宝腾品牌已连续五年销量和市占率在马来西亚市场排名第二。图110:公司与宝腾合作的纯电车在马来西亚上市图111:公司与宝腾合作的 AHTV 项目资料来源:公司公众号,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公众号,国信证券经济研究所整理其他业务:吉致汽金受益于吉利系整体销量的提升其他业务:吉致汽金受益于吉利系整体销量的提升公司通过旗下子公司吉致汽金开展汽车金融服务业务,公司持有吉致汽金公司通过旗下子公司吉致汽金开展汽车金融服务业务,公司持有吉致汽金 75u%股股权权。吉致汽车金融有限公司是国家金融监督管理总局批准成立的全国性汽车金融公司,是由吉利汽车控股有限公司、BNP Paribas Personal Finance、Cofiplan S.A.请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告60合资设立的汽车金融公司。吉致汽金覆盖吉利控股集团旗下的主要品牌,如吉利主品牌、领克、吉利几何、吉利银河、沃尔沃、smart、极氪、路特斯等,为这些品牌的客户和经销商提供零售、批售融资及相关服务。图112:吉致汽金主要覆盖吉利控股旗下品牌资料来源:吉致汽金官网,国信证券经济研究所整理吉致汽金的营收和盈利能力都在稳步增长吉致汽金的营收和盈利能力都在稳步增长。营收上,吉致汽金油 2020 年的 32.69亿元,稳步上涨至 2023 年的 44.06 亿元,2024 年上半年营收为 21.33 亿元。吉致汽金净利润率持续提升,2020 年净利润 7.32 亿元,净利润率 22.39%;2024 年上半年,净利润 6.69 亿元,净利润率上升至 31.36%。吉致汽金业务覆盖控股集团旗下车型,以集团销量为分母,吉致汽金单车净利润较为稳定,2024 年上半年单车净利润为 435.18 元;由于近年来公司旗下车型销量增速高于集团口径销量增速,吉致汽金营收与公司汽车销售业务营收比例逐渐降低。图113:吉致汽金营收/净利润(亿元)图114:吉致对应吉利控股的单车利润/对应公司汽车业务的营收比例资料来源:公司财报,国信证券经济研究所整理资料来源:公司财报,Marklines,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告61盈利预测盈利预测假设假设条件与营收测算条件与营收测算我们的盈利预测基于以下假设条件:吉利主品牌:吉利品牌(剔除银河、几何)目前的系列,未来进行战略转型。各车系中,中国星系列有望保持一定增速,缤系、博系销量保持相对稳定,帝豪预计会进一步下滑。销量结构中,主品牌出海持续推进,纯燃油车向混动转型。预计 2025/2026 年,吉利主品牌销量 116.81 万/107.98 万辆,同比分别下滑10.73%/7.56%。银河&几何:银河系列预计是公司未来最显著的增量,几何系列在并入银河之后,预计也将焕发新的生命力。预计 2025/2026 年,银河&几何合计销量为 76.8/111.2万辆,同比增长 113.06%/44.79%。极氪:极氪新品周期强,后续新品将进一步提升客单价。预计 2025/2026 年,极氪销量达到 34/39.25 万辆,同比增长 53.07%/15.44%。领克:领克系列原有较好的用户基础,与极氪合并后,深耕中高端价格带,具备更大的赛道规模,领克后续会进一步提升新能源渗透率。预计 2025/2026 年领克销量为 39.23/47.82 万辆,同比增长 37.42%/21.90%。公司旗下车型合计:预计公司旗下车型公司旗下车型合计:预计公司旗下车型 2025/20262025/2026 年,合计销量分别年,合计销量分别为为266.84/306.25266.84/306.25 万辆万辆,同比增长同比增长 22.60%/14.77.60%/14.77%。其中其中,2025/20262025/2026 年年,公司新能公司新能源车型销量预计达到源车型销量预计达到 150.35/199.57150.35/199.57 万辆,同比增长万辆,同比增长 69.20%/32.74i.20%/32.74%,新能源渗,新能源渗透率分别为透率分别为 56.34%/65.17V.34%/65.17%。公司车型海外销量在公司车型海外销量在 2025/20262025/2026 预计达到预计达到 46.70/546.70/55 5万辆,海外销售占比维持在万辆,海外销售占比维持在 17%-18%-18%。表17:公司销量及销量结构预测(万辆)2022202220232023202420242025E2025E2026E2026E吉利(不含银河几何)100.35115.59130.85116.81107.98YOY-6.43.19.20%-10.73%-7.56%银河&几何12.1315.3736.0576.80111.20YOY316.79&.694.583.06D.79%领克18.0121.6028.5439.2347.82YOY-18.32.932.137.42!.90%极氪7.1911.8722.2134.0039.25YOY1097.62d.98.15S.07.44%其他5.613.870.000.000.00销量合计销量合计143.30143.30168.30168.30217.66217.66266.84266.84306.25306.25YOY7.80.45).33.60.77%新能源销量33.5048.9988.86150.35199.57YOY283.68F.25.36i.202.74%新能源渗透率23.38).11.82V.34e.17%海外销量19.8227.4140.3946.7055.00海外占比13.83.29.56.50.96%资料来源:Marklines,公司公告,国信证券经济研究所整理及预测预计预计 2024-20262024-2026 年,公司销售汽车及相关服务业务即整车业务营业收入分别年,公司销售汽车及相关服务业务即整车业务营业收入分别为为2119.66/2742.49/3178.812119.66/2742.49/3178.81 亿元亿元,毛利分别为毛利分别为 292.59/398.80/479.71292.59/398.80/479.71 亿元亿元,对应对应毛利率分别为毛利率分别为 13.80%/14.54%/15.09.80%/14.54%/15.09%。按假设前提,我们预计公司2024-2026年,归属母公 司 净 利 润 分 别 为166/136/179亿元,每股收益分别为1.64/1.35/1.78元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告62表18:公司销售汽车及相关服务业务营业收入及毛利测算2024E2024E2025E2025E2026E2026E吉利整车吉利燃油车销量(万辆)117.07106.0897.48ASP(万元)8.598.898.74营收(亿元)1005.70942.56851.86毛利额(亿元)163.13151.51128.36毛利率16.22.07.07%吉利新能源(含银河几何)销量(万辆)49.8387.53121.70ASP(万元)10.510.510.5营收(亿元)523.18919.081277.85毛利额(亿元)36.6291.91153.34毛利率7.00.00.00%吉利品牌合计营收(亿元)1528.881861.642129.71ASP(万元)9.169.629.72毛利率13.07.08.23%极氪整车销量(万辆)22.3434.0039.25ASP(万元)26.4525.9126.73营收(亿元)590.78880.851049.10毛利额(亿元)92.83155.39198.01毛利率15.71.64.87%公司整车业务公司整车业务营收(亿元)营收(亿元)2119.662119.662742.492742.493178.813178.81毛利额(亿元)毛利额(亿元)292.59292.59398.80398.80479.71479.71毛利率毛利率13.80.80.54.54.09.09%资料来源:国信证券经济研究所整理及预测其他业务营收假设:零部件业务:零部件业务营收有一定波动,预计 2024-2026 年,整体保持低速增长,增速分别为 7%/5%/5%,对应营收 109.51/114.98/120.73 亿元。电池包及相关零部件业务:过往增速迅猛,预计后续增速回落,但仍处于较高增长 状 态。预 计 2024-2026 年,增 速 分 别 为 20%/15%/15%,对 应 营 收 为129.10/148.47/170.74 亿元。研发及技术服务/知产许可:预计保持稳定,未来三年增速年化 2%。2024-2026年,预计研发及相关技术支援服务业务营收分别为 67.24/68.58/69.95 亿元;知识产权许可收入分别为 14.96/15.26/15.57 亿元。合作制造收入:合作制造起步较晚,对公司业务整体影响较低,预计低基数下较高增长,2024-2026 年增速为 20%,对应营收 6.35/7.62/9.14 亿元。其他业务毛利率:公司其他业务毛利较高,毛利率长期在 20%以上,预计未来仍将维持 20%以上毛利率。假设 2024-2026 年,其他业务合计毛利率均为 22%。表19:公司营业收入及毛利测算(亿元)2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E营业收入营业收入1479.651479.651792.041792.042446.812446.813097.403097.403564.943564.94YOYYOY45.62E.62!.11!.116.546.54&.59&.59.09.09%毛利额毛利额208.96208.96274.15274.15364.56364.56476.88476.88564.65564.65YOYYOY20.01 .011.201.202.982.980.810.81.41.41%毛利率毛利率14.12.12.30.30.90.90.40.40.84.84%营收:分业务销售汽车及相关服务1227.831496.232119.662742.493178.81YOY40.01!.86A.67).38.91%销售汽车零部件87.79102.34109.51114.98120.73YOY-0.22.57%7.00%5.00%5.00%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告63销售电池包及相关零件80.18107.59129.10148.47170.74YOY1261.484.19 .00.00.00%研发及相关技术支援服务67.2865.9267.2468.5869.95YOY106.93%-2.02%2.00%2.00%2.00%知识产权之许可16.5714.6714.9615.2615.57YOY29.89%-11.46%2.00%2.00%2.00%合作制造收入5.296.357.629.14YOY20.00 .00 .00%毛利:分业务销售汽车及相关服务157.85203.09292.59398.80479.71YOY22.11(.66D.076.30 .29%其他业务合计51.1171.0671.9778.0884.95YOY13.939.04%1.28%8.48%8.80%毛利率:分业务销售汽车及相关服务12.86.57.80.54.09%其他业务20.30$.02.00.00.00%资料来源:公司年报,国信证券经济研究所整理及预测综上所述,预计综上所述,预计 2024-20262024-2026 年,公司营业收入为年,公司营业收入为 24472447/30973097/35653565 亿元,同比亿元,同比 3636.5 54%/4%/26.5926.59%/%/15.0915.09%,毛 利 率,毛 利 率 分 别 为分 别 为 14.9014.90%/%/15.4015.40%/%/15.8415.84%,毛,毛 利利365365/477477/565565 亿元,同比亿元,同比 3232.9.98 8%/%/3030.8.81 1%/%/1818.4141%。未来未来 3 3 年业绩预测年业绩预测公司目前处于整合变革期,推出产品、迭代技术、拓展渠道都需要较大投入,预计公司的期间费用金额持续上涨,但凭借规模效应和效率提升,期间费用率缓慢下降。表20:公司期间费用预测(亿元)20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E营业收入1479.651792.042446.813097.403564.94YOY45.62!.116.54&.59.09%销售费用82.2808118.3198151.7025185.844213.8967销售费用率5.56%6.60%6.20%6.00%6.00%管理费用(不含无形资产摊销)102.96121.80163.94206.60234.22管理费用率6.96%6.80%6.70%6.67%6.57%资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理和预测投资收益方面投资收益方面,随着联营公司利润的恢复随着联营公司利润的恢复,预计预计 2024-20262024-2026 年年,公司投资收益分公司投资收益分别为别为 12.46/16.87/22.7112.46/16.87/22.71 亿元亿元。领克:公司投资收益的波动主要来自于领克,随着领克车型的新能源化和高端化,以及和极氪合并以后的降本增效,预计领克将扭亏。领克业务的营收在 2024-2026年预计为 469.67/729.39/959.94 亿元;预计单车营收持续提升,单车净利润逐渐恢复至过往利润水平;预计 2024-2026 年,领克净利润分别为-2.82/4.38/14.40亿元。吉致汽金:吉致汽金为公司贡献稳定、可观的投资收益。吉致汽金利润受吉利集团整体销量影响,预计未来集团销量有明显增长,但吉致汽金的单车利润有一定下滑,预计吉致汽金的利润将保持稳定增长。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告64其他联营公司:其他联营公司主要为宝腾、雷诺、睿蓝等,随着公司海外业务推进,预计整体的并表利润有小幅稳定增长。表21:公司投资收益测算(亿元)2021A2021A2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E领克营收301.09291.09347.87469.67729.39959.94销量(万辆)22.0518.0121.6028.5439.2347.82净利润率2.33%0.02%-3.18%-0.60%0.60%1.50%ASP(万元)13.6516.1616.1016.4518.5920.08单车净利润(元)3177.4640.09(5113.39)(987.25)1115.703011.41净利润7.010.07(11.05)(2.82)4.3814.40并表净利润3.500.04(5.52)(1.41)2.147.06吉致汽金净利润10.6012.2212.1314.0014.7015.44并表净利润7.959.169.1010.5011.0311.58其他联营公司并表净利润0.60(2.68)2.423.373.704.08公司投资收益公司投资收益12.0512.056.516.515.995.9912.4612.4616.8716.8722.7122.71资料来源:Wind、公司年报、国信证券经济研究所整理和预测综上综上,我们,我们预计预计公司公司 2024-20262024-2026 年年营业营业收入分别为收入分别为 24472447/30973097/35653565 亿元,同比亿元,同比增长增长 3636.5 54%/4%/26.5926.59%/%/15.0915.09%,归属母公司净利润归属母公司净利润分别为分别为 166166/136136/179179 亿元亿元,同比同比增速分别为增速分别为 212.1212.1%/%/-17.8-17.8%/3%/31.31.3%,每股收益分别为每股收益分别为 1.1.6464/1./1.3535/1.781.78 元元。表22:未来 3 年盈利预测表(百万元)2020232320202424E E20202525E E20202626E E营业收入营业收入179204244681309740356494营业成本营业成本151789208225262052300029销售费用销售费用11832151701858421390管理费用管理费用(含无形资产摊销)(含无形资产摊销)16630223822664829410财务费用财务费用(544)24(58)(107)营业利润营业利润4746167611372218066利润总额利润总额4950169851396818338归属于母公司净利润归属于母公司净利润5308165681362517887EPSEPS(元)(元)0.531.641.351.78ROEROE7%资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理和预测盈利预测情景分析盈利预测情景分析表23:情景分析(乐观、中性、悲观)20202222202023232022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E乐观预测乐观预测营业收入营业收入(百万元百万元)147,965179,204247,955317,181367,452( /-%)( /-%)45.6!.18.4.9.8%净利润净利润(百万元百万元)52605308286432908135889( /-%)( /-%)8.5%0.9C9.6%1.5#.4%摊薄摊薄 EPSEPS0.520.532.842.893.56中性预测中性预测营业收入营业收入(百万元百万元)147,965179,204244,681309,740356,494( /-%)( /-%)45.6!.16.5&.6.1%净利润净利润(百万元百万元)52605308165681362517887( /-%)( /-%)8.5%0.9!2.1%-17.81.3%摊薄摊薄 EPS(EPS(元元)0.520.531.641.351.78请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告65悲观的预测悲观的预测营业收入营业收入(百万元百万元)147,965179,204241,408302,386345,748( /-%)( /-%)45.6!.14.7%.3.3%净利润净利润(百万元百万元)526053084926-9701100( /-%)( /-%)8.5%0.9%-7.2%-213.4%摊薄摊薄 EPSEPS0.520.530.49-0.100.11总股本(百万股)总股本(百万股)1007510075100751007510075资料来源:国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告66估值与投资建议估值与投资建议考虑公司的业务特点,我们采用相对估值法估算公司的合理价值区间。选取预计未来有持续盈利能力的国内乘用车上市公司。从业务特点和财务特征上从业务特点和财务特征上看,可比公司可分为四类看,可比公司可分为四类:1、当前国内自主品牌、新能源车的领军企业比亚迪;2、自主品牌为核心,但新能源渗透率仍有提升空间车企,长城汽车、长安汽车;3、仍有一定体量合资车业务的企业上汽集团、广汽集团,二者的 ROE 相对较低,PB 估值影响下,PE 相对较高;4、豪华车为核心的车企,赛力斯、理想汽车;表24:公司与可比公司估值对比代码代码公司公司市值(亿元)市值(亿元)归母净利润归母净利润(亿元)(亿元)PEPE2024E2025E2026E202420252026002594.SZ比亚迪9050.14386.75502.22614.3823.4018.0214.73000625.SZ长安汽车1304.6967.5391.00109.7119.3214.3411.89601633.SH长城汽车 A2146.12127.52154.36178.3416.8313.9012.03600104.SH上汽集团1965.4982.13118.40132.4223.9316.6014.84601238.SH广汽集团933.5520.8231.8436.4544.8529.3225.61601127.SH赛力斯1977.6657.8495.98123.1334.1920.6116.062333.HK长城汽车 H973.61127.71149.45172.697.626.515.642015.HK理想汽车1873.3180.38132.38194.3023.3114.159.64PE中位值23.3515.4713.38平均值24.1816.6813.810175.HK吉利汽车1521.06165.68136.25178.879.1811.168.50资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理和预测注:估值日期为 2025 年 2 月 6 日,吉利汽车采用本文盈利预测,可比公司采用万得一致预测公司与可比公司相比:产品的能源结构方面,公司与长城、长安相似,但根据上文第二部分内容,公司 2025 年新能源销量预计显著领先于长城、长安;高端化方面,公司有领克、极氪两大子品牌,但整车收入仍以主流赛道车型为主,整体毛利水平很难超越豪华车车企的代表理想汽车、赛力斯。根据公司业务特点和成长性,我们认为公司的合理估值应考虑以下因素我们认为公司的合理估值应考虑以下因素:1、公司的理论估值应在自主品牌车企和豪华车车企之间,参考 2025 年代表车企的当前估值,A 股市场对应 PE 为 14-21 倍,港股市场对应 PE 为 7-14 倍;2、港股车企相比 A 股车企有较大折价,长城汽车在 A 股和 H 股的估值差在一倍以上;3、公司业务特征在当前整车行业中有稀缺性,公司有技术突破、管理提升、拓展新品等催化,旗下品牌在主流赛道、中高端赛道、豪华车赛道均布局了优秀产品,公司凭借业务的稀缺性和高成长有望一定程度上修复市场间的估值差;4、随着汽车行业的智能化浪潮,A/H 主机厂整体估值有望进一步提升。公司股票合理估值区间在18.82-21.72港币,给予“优于大市”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告67投资建议投资建议综合上述因素,考虑市场间的估值差异,我们我们给予给予公司公司 20252025 年年 PEPE 13-1513-15 倍,公倍,公司司 20252025 年合理市值为年合理市值为 1771-20441771-2044 亿元,对应股价为亿元,对应股价为 18.82-21.7218.82-21.72 港币,上涨空港币,上涨空间为间为 14.78%-32.44.78%-32.44%。维持。维持“优于大市优于大市”评级评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告68风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取了相对估值方法,选取了比亚迪、长城汽车、长安汽车、广汽集团、上汽集团、理想汽车、赛力斯的 2025 年 PE 区间做参考,对公司 2025 年市值做估值。公司 2025 年市值合理估值区间在 1771-2044 亿元,对应 13-15 倍 PE。可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险 我们假设公司未来 3 年收入增长 36.54%/26.59%/15.09%,可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来 3 年业绩的风险。我们预计公司未来 3 年毛利率分别为 14.90%/15.40%/15.84%,可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估,从而导致对公司未来 3 年盈利预测值高于实际值的风险。我们预计公司 2025 年银河系列、极氪等均有重磅产品推出,可能会面临新品推出延迟的风险,进而公司的营收、利润增长延后。公司盈利受主流赛道的新能源车影响较大,我们假设银河等主流赛道新能源车型毛利率将逐步提升到 10%以上。公司新能源车型利润提升不及时,或销量低于预期,会大幅影响公司总体盈利情况。公司领克、极氪整合之后,我们预计领克将实现扭亏,这面临领克扭亏不及时的风险,进而拖累公司的投资收益。经营风险经营风险联营公司经营联营公司经营的风险的风险:公司联营公司及联营品牌宝腾、雷诺等存在不确定性,有利润不及预期的可能。渠道扩张不及预期的风险渠道扩张不及预期的风险:公司银河 a/b 网、极氪等均处于渠道扩张中。扩张过程中吸纳了原合资品牌渠道的优质资源,但友商也在吸纳这些现有渠道,公司有一定风险渠道数量或者质量不计预期。汽车行业总量风险汽车行业总量风险国内乘用车需求降低的风险国内乘用车需求降低的风险:当前国内“以旧换新补贴”和“转让置换补贴”等多重政策刺激,车市整体需求稳定。若未来汽车消费需求存在被透支的情况,可能产生国内乘用车整体需求降低的风险。海外乘用车需求降低的风险海外乘用车需求降低的风险:目前海外几个主要区域乘用车销量规模呈现企稳回升的状态。但面对错综复杂的国际形势或不可抗力因素,以及可能存在的海外经济衰退,海外乘用车需求有降低的风险。竞争加剧的风险竞争加剧的风险国内市场竞争进一步加剧的风险国内市场竞争进一步加剧的风险:公司布局的主流赛道,是当前竞争高度剧烈的赛道,竞争格局不排除进一步恶化的可能。豪华车赛道中,友商也在积极推进,竞争有可能加剧。公司估值和盈利预测是基于一定的假设基础上的,可能对相关参数估计偏乐观、从而导致该估值偏高的风险;以及对收入增长预期偏乐观而导致盈利预测值高于实际值的风险。请谨慎使用!请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告69海外市场竞争加剧的风险海外市场竞争加剧的风险:当前海外市场竞争较为宽松,中系车型占比整体较低。但随着自主品牌出海进程的加速,可能加剧海外市场的竞争烈度,从而导致海外售价下降或销量降低。自主品牌在海外也可能产生竞争,进而影响出海业务毛利率。政策风险政策风险国内政策收缩的风险国内政策收缩的风险:当前国内汽车消费政策刺激力度仍大,但不排除有政策收缩的风险。海外关税政策的风险:海外关税政策的风险:目前海外多数地区关税政策落地,但不排除未来关税政策进一步收紧的可能。技术风险技术风险技术被赶超或替代的风险:技术被赶超或替代的风险:公司的混动技术迭代迅速,雷神系统在混动领域技术领先。随着奇瑞、比亚迪等主机厂在混动领域持续发力,公司的技术需要持续迭代才能保持活力。关键技术人才流失风险:关键技术人才流失风险:关键技术人才的培养和管理是公司竞争优势的主要来源之一。随着行业竞争格局的变化,对行业技术人才的争夺将日趋激烈。若公司未来不能在薪酬、待遇等方面持续提供有效的奖励机制,将缺乏对技术人才的吸引力,可能导致现有核心技术人员流失,这将对公司的生产经营造成重大不利影响。其它风险其它风险运价上行风险运价上行风险:汽车出口增加,可能导致滚装船运价提升,导致出海利润下降或被动提升海外售价。股权运作造成的风险股权运作造成的风险:公司股权结构和子公司体系复杂公司股权结构和子公司体系复杂,目前处于整合中目前处于整合中。有整合落地推迟的风险,未来可能有低效股权运作、子公司估值不准引起的财务风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告70附表:附表:财务预测与估值财务预测与估值资产负债表资产负债表(百万元百万元)20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E利润表(百万元)利润表(百万元)20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E现金及现金等价物3334136775624196939382316 营业收入营业收入147965147965179204179204244681244681309740309740356494356494应收款项3396642358628467444087068 营业成本127069151789208225262052300029存货净额1082215422177372398027965 营业税金及附加00000其他流动资产9351856293141527722693 销售费用822811832151701858421390流动资产合计流动资产合计7906479064113635113635152832152832183710183710220787220787 管理费用1509616630223822664829410固定资产3220127351347604331051939 财务费用(380)(544)24(58)(107)无形资产及其他2260923954224572104819567 投资收益513599124616872271投资性房地产943311838118381183811838资产减值及公允价值变动00000长期股权投资1451915821210942460727969 其他收入5321464916635952110023资产总计资产总计157826157826192598192598242981242981284512284512332100332100 营业利润37864746167611372218066短期借款及交易性金融负债20620000 营业外净收支896204224247271应付款项481646214384044105087121965 利润总额利润总额4682468249504950169851698513968139681833818338其他流动负债1872734681461505238665035 所得税费用3215169813971834流动负债合计流动负债合计68953689539682496824130193130193157473157473187000187000 少数股东损益(611)(373)(1281)(1054)(1383)长期借款及应付债券87585440544054405440 归属于母公司净利润归属于母公司净利润5260526053085308165681656813625136251788717887其他长期负债391951826909859010146长期负债合计长期负债合计12677126771062210622123501235014030140301558715587现金流量表现金流量表(百万元百万元)20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E负债合计负债合计8163181631107446107446142543142543171503171503202586202586 净利润净利润5260526053085308165681656813625136251788717887少数股东权益1065464333612308924 资产减值准备00000股东权益751308050997077110702128589折旧摊销831882039165952110023负债和股东权益总计负债和股东权益总计157826157826192598192598242981242981284512284512332100332100公允价值变动损失00000财务费用(380)(544)24(58)(107)关键财务与估值指标关键财务与估值指标20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E营运资本变动(771)(1829)2154351597054每股收益0.520.531.641.351.78 其它(611)(373)(1281)(1054)(1383)每股红利0.000.000.000.000.00经营活动现金流经营活动现金流12197121971130811308459954599527252272523358133581每股净资产7.467.999.6410.9912.76资本开支0(3352)(15078)(16662)(17171)ROIC3%5%7%其它投资现金流67(517)0(103)(124)ROE7%7%投资活动现金流投资活动现金流(3896)(3896)(5170)(5170)(20352)(20352)(20278)(20278)(20657)(20657)毛利率14%权益性融资00000EBIT Margin-2%-1%-0%1%2%负债净变化6857(3318)000EBITDAMargin4%4%3%4%4%支付股利、利息00000收入增长46!7%其它融资现金流(16687)3931000净利润增长率9%1!2%-181%融资活动现金流融资活动现金流(2973)(2973)(2704)(2704)0 00 00 0资产负债率52Xaa%现金净变动现金净变动53275327343434342564425644697469741292312923息率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%货币资金的期初余额2801433341367756241969393P/E29.329.19.311.38.6 货币资金的期末余额3334136775624196939382316P/B2.11.91.61.41.2 企业自由现金流01978146442285005EV/EBITDA4238382823 权益自由现金流03134146222805102资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道;分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求独立、客观、公正,结论不受任何第三方的授意或影响;作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬,特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级投资评级标准投资评级标准类别类别级别级别说明说明报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 300 指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普 500 指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。股票投资评级优于大市股价表现优于市场代表性指数 10%以上中性股价表现介于市场代表性指数10%之间弱于大市股价表现弱于市场代表性指数 10%以上无评级股价与市场代表性指数相比无明确观点行业投资评级优于大市行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数10%之间弱于大市行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司(已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)制作;报告版权归国信证券股份有限公司(以下简称“我公司”)所有。,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断,在不同时期,我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态;我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料,投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用,不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下,本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险,我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询,是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动:接受投资人或者客户委托,提供证券投资咨询服务;举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等;在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告,以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务;通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统,提供证券投资咨询服务;中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式,指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编:518046总机:0755-82130833上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编:200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编:100032
See the last page for disclaimer Page 1 of 20 Equity Research Equity Research Report Company Report 股股票票研研究究 公公司司报报告告 证证券券研研究究报报告告 传播文化行业传播文化行业 Media&Culture Sector U n i t y S o f t w a r e Unity Software(U US)Company Report:Unity Software(U US)中文版 Muyang Zhao 赵沐阳(852)2509 5375 公司报告:Unity Software(U US)Chinese version .hk 22 January 2025 Table_Summary 管理层实力有望令Grow部门扭亏为盈 我们我们首予首予“买入”“买入”评级评级,目标价为,目标价为 26.55 美元。美元。我们主要采用 SOTP EV/Sales和 EV/EBITDA 相结合的加权相对估值法来表示公司能够和不能通过广告成功获得收入的两种情况。使用 SOTP EV/S,我们得到 32.30 美元的股价,权重为70%,代表 Unity Software(“Unity”或“公司”)通过广告成功增加收入的概率。使用 EV/EBITDA,我们得到股价为 13.12 美元,权重为 30%,代表公司仍然是设计软件公司的概率。因此,我们为公司设定的目标价为 26.55 美元/股,对应 5.5 倍的 2026 年 EV/Sales 比率,以及 34.2 倍的 2026 年 EV/经调整EBITDA 比率。Unity 主要在软件开发行业运营,专注于创建和维护一个用于开发和操作交互式主要在软件开发行业运营,专注于创建和维护一个用于开发和操作交互式实时实时 3D(RT3D)内容的综合平台。)内容的综合平台。Unity 的主要产品是 Unity Engine,这是一个强大的软件工具,用于开发视频游戏和其他互动内容,如模拟、培训应用程序以及增强现实(AR)和虚拟现实(VR)体验。Unity Engine 以其多功能性而闻名,允许开发者为 20 多个不同的平台创建内容,其多种用例包括游戏开发、航空公司开发、新能源汽车软件开发和 VR 应用程序设计。我们我们认为认为,随着其下游,随着其下游行业行业、具、具身身智能和智能和 VR 的持续快速发展,以及公司调整的持续快速发展,以及公司调整业务计划,通过可持续的方法增加其在移动广告公司的份额,公司能将其主要业务计划,通过可持续的方法增加其在移动广告公司的份额,公司能将其主要优势转化为可持续的现金流。优势转化为可持续的现金流。因此,我们将密切关注 Unity 未来的业务发展,特别是公司最近更换了管理层,新管理层在新兴行业公司方面拥有丰富经验。Unity 在致股东的信中提到,其 Grow(广告)部门“准备在 2025 年推出更基本的数据基础设施和机器学习工作。”催化剂:催化剂:公司管理层实施持续业务计划的迹象,以捕捉现有和新兴行业的价值。风险:风险:1)公司未能更新和维护其核心应用程序及其相关用户群;2)供应链议价能力不足,无法将优势转化为现金流。Rating:Buy Initial 评级:买入买入(首次覆盖)6-18m TP 目标价:US$26.55 Share price 股价:US$22.180 Stock performance 股价表现 Change in Share Price 股价变动 1 M 1 个月 3 M 3 个月 1 Y 1 年 Abs.%绝对变动%(3.3)(1.5)(34.3)Rel.%to NASDAQ Index 相对纳指变动%(4.3)1.2 (64.5)Avg.Share price(US$)平均股价(美元)22.7 22.5 22.4 Source:Bloomberg,Guotai Junan International.Table_Year End Turnover Net Profit EPS EPS PER BPS PBR DPS Yield ROE 年结 收入 股东净利 每股净利 每股净利变动 市盈率 每股净资产 市净率 每股股息 股息率 净资产收益率 12/31(US$m)(US$m)(US$)(%)(x)(US$)(x)(US$)(%)(%)2022A 1,391(921)(2.966)58.0 n.a.11.363 1.9 0.000 0.0(26.1)2023A 2,187(822)(2.161)(27.1)n.a.8.365 2.6 0.000 0.0(24.5)2024F 1,780(662)(1.678)(22.4)n.a.8.018 2.7 0.000 0.0(20.9)2025F 1,802(474)(1.188)(29.2)n.a.7.817 2.8 0.000 0.0(15.1)2026F 1,939(494)(1.238)(4.2)n.a.7.989 2.7 0.000 0.0(15.7)Shares in issue(m)总股数(m)398.8 Major shareholder 大股东 Silver Lake Group 8.6%Market cap.(US$m)市值(US$m)8,681.9 Free float(%)自由流通比率(%)72.6 3 month average vol.3 个月平均成交股数(000)10,839.3 FY24 Net gearing(%)FY25 净负债/股东资金(%)0.3 52 Weeks high/low(US$)52 周高/低(US$)35.560/13.895 FY24 Est.NAV(US$)FY25 每股估值(美元)8,535.0 Source:the Company,Guotai Junan International.Company Report See the last page for disclaimer Page 2 of 20 22 January 2025 Unity Software(U US)Table_PageHeader Unity Software(U US)目录目录 1.投资摘要投资摘要.3 2.游戏引擎公司:具有显著未来增长的高价值资产游戏引擎公司:具有显著未来增长的高价值资产.4 2.1 高质量游戏引擎拥有重要的护城河.4 2.2 游戏引擎:大众化 VR 软件开发.5 2.3 游戏引擎:体现智能编程的重要构建块.5 2.4 游戏引擎领域的市场份额和竞争对手.6 3.Unity 与与 AppLovin 在手机广告领域的竞争在手机广告领域的竞争.7 3.1 连接移动游戏开发商与潜在用户的竞争.7 3.2 Unity 在营收方面落后于 AppLovin.9 4.管理层重组有利于公司长期发展管理层重组有利于公司长期发展.10 4.1 收购 IronSource 并通过广告实现游戏货币化.11 4.2 Riccitiello:不注重货币化策略的游戏开发者是傻子.12 4.3 投资者构成:风险投资公司 vs 被动投资基金.13 4.4 实施可持续发展的商业计划和长期专注管理.14 5.盈利预测盈利预测.16 5.1 年度盈利预测.16 6.估值估值.17 6.1 DCF 分析法.17 6.2 相对估值.17 gZ8VjVtUlXrQoM7N8Q6MoMoOmOsPjMqQsQkPqQyQ6MoOwPMYsQtOuOqRvN Company Report See the last page for disclaimer Page 3 of 20 22 January 2025 Unity Software(U US)Table_PageHeader Unity Software(U US)1.投资摘要投资摘要 Unity 主要在软件开发行业运营,专注于创建和维护一个用于开发和操作交互式实时主要在软件开发行业运营,专注于创建和维护一个用于开发和操作交互式实时 3D(RT3D)内容的综合平台。)内容的综合平台。Unity 的主要产品是 Unit Engine,这是一个强大的软件工具,用于开发视频游戏和其他互动内容,如模拟、培训应用程序以及增强现实(AR)和虚拟现实(VR)体验。Unit Engine 以其多功能性而闻名,允许开发者为 20 多个不同的平台创建内容,其多种用例包括游戏开发、航空公司开发、新能源汽车软件开发和 VR 应用程序设计。虽然公司的核心应用非常出色,在游戏行业拥有领先虽然公司的核心应用非常出色,在游戏行业拥有领先的市场份额,并且能够在的市场份额,并且能够在 AI 3D 建模方面处于领先地位,但公司在将这一建模方面处于领先地位,但公司在将这一优势转化为可持续现金流方面存在问题。我们优势转化为可持续现金流方面存在问题。我们认为认为,随着其下游产业、具身智能和,随着其下游产业、具身智能和 VR 的持续快速发展,以及公司调整业务计的持续快速发展,以及公司调整业务计划,通过可持续的方式增加其在移动广告公司的份额,公司能将其主要优势转化为可持续的现金流。划,通过可持续的方式增加其在移动广告公司的份额,公司能将其主要优势转化为可持续的现金流。公司的流动性风险有限,因为 Unity 的主要产品目前支持许多行业应用,公司的风险投资者 Silver Lake 和 Sequoia 也持有相当大的股份。因此,我们将密切关注 Unity 未来的业务发展,特别是公司最近更换了管理层,新管理层在新兴行业公司方面拥有丰富的经验。Unity 在致股东的信中提到,其 Grow(广告)部门“准备在 2025 年推出更基本的数据基础设施和机器学习工作。”投资催化剂:投资催化剂:公司管理层实施持续业务计划的迹象,以捕捉现有和新兴行业的价值。风险:风险:1)公司未能更新和维护其核心应用程序及其相关用户群。2)供应链议价能力不足,无法将优势转化为现金流。Company Report See the last page for disclaimer Page 4 of 20 22 January 2025 Unity Software(U US)Table_PageHeader Unity Software(U US)2.游戏引擎公司:具有显著未来增长的高价值资产游戏引擎公司:具有显著未来增长的高价值资产 2.1 高质量游戏引擎拥有重要的护城河高质量游戏引擎拥有重要的护城河 游戏引擎仍然是最复杂的软件类型之一,需要大量的时间、人才游戏引擎仍然是最复杂的软件类型之一,需要大量的时间、人才和财力来开发。和财力来开发。游戏引擎很复杂,因为其整合了多个系统,如图像渲染、物理、AI、网络和音频处理,所有这些都必须在各种平台上实现最佳运行。它们被设计成可伸缩和可扩展的,支持从小型独立项目到大型 AAA 游戏的所有内容,并包含关卡编辑器、动画工具和脚本编辑器等综合工具。确保跨平台兼容性、管理各种资产以及针对不同硬件配置优化性能增加了它们的复杂性。此外,游戏引擎提供了强大的文档和社区支持,以帮助开发者利用其广泛的功能。有效的游戏引擎优化了不同平台和所有最新芯片组的性能。有效的游戏引擎优化了不同平台和所有最新芯片组的性能。与芯片制造商和设备制造商的密切关系是确保最佳产品的必要条件。Unity 已经与几家领先的芯片制造商建立了合作伙伴关系,以优化其特定处理器和图形单元的引擎。值得注意的合作伙伴包括 ARM(智能手机平板电脑渲染和功耗)和 Nvidia(集成 RTX 光线跟踪和深度学习超级采样)。在人工智能出现的推动下,随着芯片组和电力的需求超过其供应,有效的资源管理对于需要集成人工智能的所有未来应用至关重要。在 VR/AR 领域,Unity与 Meta、Google、HTC 和 Apple 合作,为他们的设备提供原生支持,确保开发者可以轻松地为这些产品创建应用程序。此外,公司与所有主要手机制造商(苹果、三星、华为等)和游戏机制造商密切合作,以确保有效利用设备的内置软件和硬件。图图-1:游戏引擎供应链游戏引擎供应链 资料来源:公司、Unreal Engine、AppLovin、Bloomberg、国泰君安国际。Company Report See the last page for disclaimer Page 5 of 20 22 January 2025 Unity Software(U US)Table_PageHeader Unity Software(U US)2.2 游戏引擎:游戏引擎:大众大众化化 VR 软件开发软件开发 游戏引擎是最早使用神经网络的应用程序之一。游戏引擎是最早使用神经网络的应用程序之一。Unity 在 2010 年代中期开始整合更高级的 AI 和机器学习功能。Unity 在 2017年推出了机器学习代理工具包(ML-Agents),它允许开发人员直接在 Unity 环境中使用神经网络和强化学习。这个工具包可以更容易地在 Unity 中训练游戏和模拟的智能代理。Epic Games 多年来一直在将更先进的人工智能和机器学习功能集成到 Unreal Engine 中,特别是从 Unreal Engine 4 开始(2014 年推出)。在 2020 年发布的 Unreal Engine 5 中,机器学习和神经网络的真正推动变得更加明显,其中包括对人工智能驱动工具的更强大支持。Crytek 的 CryEngine 也对游戏开发中的 AI 感兴趣,尽管与Unreal 和 Unity 相比,集成神经网络的具体事件记录较少。然而,CryEngine 一直以突破游戏图像和物理的极限而闻名,而 AI是一个自然的发展过程。游戏引擎中的神经网络用于各种目的,增强开发过程和游戏体验。游戏引擎中的神经网络用于各种目的,增强开发过程和游戏体验。神经网络可以增强 AI 角色行为,使 NPC 更具适应性和真实感。它们还促进程序内容生成,自动创造多样化和动态的游戏环境。除此之外,神经网络通过生成流畅和逼真的动作来提高动画质量,并且它们支持实时光线追踪等高级视觉效果。此外,它们通过语音识别和对话 AI 实现复杂的玩家互动,通过自动化漏洞检测和游戏玩法测试来优化游戏测试,并分析玩家行为以定制游戏体验和动态管理游戏难度。这些应用程序极大地促进了更具沉浸感、吸引力和视觉震撼的游戏体验。2.3 游戏引擎:体现智能编程的重要构建块游戏引擎:体现智能编程的重要构建块 游戏引擎是最早使用神经网络的应用程序之一。游戏引擎是最早使用神经网络的应用程序之一。Unity 在 2010 年代中期开始整合更高级的 AI 和机器学习功能。Unity 在 2017年推出了机器学习代理工具包(ML-Agents),它允许开发人员直接在 Unity 环境中使用神经网络和强化学习。这个工具包可以更容易地在 Unity 中训练游戏和模拟的智能代理。多年来,Epic Games 一直在将更先进的人工智能和机器学习功能集成到虚幻引擎中,特别是从虚幻引擎 4 开始(2014 年推出)。在 2020 年发布的虚幻引擎 5 中,机器学习和神经网络的真正推动变得更加明显,其中包括对人工智能驱动工具的更强大支持。Crytek 的 CryEngine 也对游戏开发中的 AI 感兴趣,尽管与 Unreal 和Unity 相比,集成神经网络的具体里程碑记录较少。然而,CryEngine 一直以突破游戏图像和物理的极限而闻名,而 AI 是一个自然的发展过程。游戏引擎中的神经网络用于各种目的,增强开发过程和游戏体验。游戏引擎中的神经网络用于各种目的,增强开发过程和游戏体验。神经网络可以增强 AI 角色行为,使 NPC 更具适应性和真实感。它们还促进程序内容生成,自动创造多样化和动态的游戏环境。除此之外,神经网络通过生成流畅和逼真的动作来提高动画质量,并且它们支持实时光线追踪等高级视觉效果。此外,它们通过语音识别和对话 AI 实现复杂的玩家互动,通过自动化漏洞检测和游戏玩法测试优化游戏测试,并分析玩家行为以定制游戏体验和动态管理游戏难度。这些应用程序极大地促进了更具沉浸感、吸引力和视觉震撼的游戏体验。处于供应链的中心区域可以让游戏引擎访问空间数据,这对未来嵌入式处于供应链的中心区域可以让游戏引擎访问空间数据,这对未来嵌入式 AI 的发展非常有用。的发展非常有用。Unity 目前正在向下游扩展,进入需要嵌入人工智能的行业,包括自动驾驶和机器人。结合其在实时 3D 设计模拟方面的专业知识,其目标是建立持久的合作伙伴关系,帮助开发嵌入式人工智能。对空间数据的访问通过提供有关这些系统运行环境的详细信息,大大促进了更好地体现人工智能系统(如机器人和自动驾驶汽车)的发展。嵌入式 AI 指的是与物理世界交互的人工智能系统,而空间数据为这些交互提供了必要的背景。空间数据允许人工智能系统通过理解环境中物体的空间关系和动态来做出上下文感知决策。Unity 已经能够收集关于人类玩家如何在模拟环境中做出反应和决策的数据;通过使用这些数据,他们可以在模拟环境中创造出更聪明的 NPC 角色。Company Report See the last page for disclaimer Page 6 of 20 22 January 2025 Unity Software(U US)Table_PageHeader Unity Software(U US)2.4 游戏引擎领域的市场份额和竞争对手游戏引擎领域的市场份额和竞争对手 游戏引擎市场由少数游戏引擎市场由少数企业企业主导,主导,其中其中 Unity、Unreal 和和 Godot 是最大的是最大的企业企业。通过 Unity 创造的游戏总数从 2023 年的 4,669款减少到 2024 年的 3,549 款,同比减少 24.0%。通过 Unreal 创建的游戏数量从 2023 年的 715 款增加到 2024 年的 757 款,同比增长 5.9%。通过 Godot 创建的游戏总数从 2023 年的 500 款增加到 2024 年的 905 款,同比增长 81%。前三大独立游戏引擎合计占游戏发行总量的 52.9%,其余游戏是通过游戏工作室内部开发的游戏引擎和其他较小的独立游戏引擎发行。Godot 和其他小型独立游戏引擎发布的游戏总量的急剧增长是由于 Unity 在 2023 年的运行时费用执行不佳,导致小型游戏开发商失去信任,并导致他们寻找替代品。Unity 在高端游戏开发引擎中最大也是最重要的竞争对手是在高端游戏开发引擎中最大也是最重要的竞争对手是 Unreal。Unity 和 Unreal Engine 各自提供独特的优势,以迎合不同的开发需求和偏好。Unity 以其用户友好的界面和广泛的平台支持而闻名,使其成为针对各种设备(包括移动和 VR)的初学者和项目的理想选择。它使用 C#编写脚本,与 Unreal 的 C 相比,这对许多开发人员来说更容易掌握。另一方面,Unreal Engine 以其卓越的图形功能和强大的视觉脚本系统 Blueprints 脱颖而出,该系统允许在没有传统编码的情况下实现复杂的游戏功能。由于其先进的渲染和性能优化能力,Unreal 特别适合高端 PC 和主机项目。Unity 拥有更大的社区和丰富的资源,而Unreal 则通过虚幻市场和免费学习资源提供大量支持,其模式提供免费访问和作为初始收入门槛的版税系统。表表-1:Unity 游戏引擎版本显示游戏引擎版本显示出出持续改进的历史持续改进的历史 Feature Unreal Engine Unity Engine Type Cross-platform Cross-platform Developed by Epic Games Unity Technologies Programming Languages C for development C#for development Usage Develop games for PC,mobiles,consoles,and more Develop games for PC,mobiles,consoles,and more Key Features Advanced multiplayer,photorealistic VFX,particle simulations 2D game support,animation tools easy snapshots creation Source Code Open-source Not open-source Pricing Free with a 5%royalty after US$1M in revenue,unless sold on Epic Games Store Free tier available,with paid tiers for pro features(no runtime fee starting in Unity 6)Learning Curve Steeper learning curve(C is harder to master)Easier to learn with an intuitive,beginner-friendly interface(C#)Graphics Industry-leading,photorealistic graphics for AAA games Great overall graphics but less refined compared to Unreals AAA capabilities 资料来源:公司。图图-2:游戏引擎市场份额,按游戏发行数量划分游戏引擎市场份额,按游戏发行数量划分 资料来源:Global Game Jam、国泰君安国际。Company Report See the last page for disclaimer Page 7 of 20 22 January 2025 Unity Software(U US)Table_PageHeader Unity Software(U US)3.Unity 与与 AppLovin 在手机广告领域的竞争在手机广告领域的竞争 3.1 连接移动连接移动游戏开发游戏开发商商与潜在用户与潜在用户的竞争的竞争 广告标识符(广告标识符(IDFA)是苹果分配给用户设备的设备标识符。)是苹果分配给用户设备的设备标识符。它被广告主用来跟踪数据,以便他们可以提供定制的广告。IDFA在帮助广告主追踪广告效果、用户参与度和其他对定向广告至关重要的指标方面发挥了至关重要的作用。IDFA 的存在使移动广告商能够更有效地针对用户投放广告,使广告与用户更相关,并提供较少干扰的用户体验。2021 年,苹果公司对其隐私政策进行了重大修改,引入了应用跟踪透明度(年,苹果公司对其隐私政策进行了重大修改,引入了应用跟踪透明度(ATT)框架,)框架,从根本上消除了从根本上消除了 95%以上用户的数以上用户的数据跟踪。据跟踪。这一变化意味着应用程序现在必须征得用户的许可才能在其他公司拥有的应用程序和网站上跟踪用户。从本质上讲,用户必须选择允许他们的 IDFA 与应用程序提供商和广告商共享。这是从“选择退出”模式到“选择加入”模式的转变。出于隐私考虑,这种做法也不利于有效的定向手机广告,从长远来看,这对手机系统是有害的,因为它有效地阻止了小型应用开发商从应用中盈利,降低了他们开发新应用的动力。缺乏数据跟踪也导致广告与个人用户的相关性降低,使其更具侵入性,并降低了手机用户的整体体验。大多数应用大多数应用程序中的定向广告被认为是不可行的,但它并没有在社交媒体平台上消失,用户偏好的数据可以通过用户资料获程序中的定向广告被认为是不可行的,但它并没有在社交媒体平台上消失,用户偏好的数据可以通过用户资料获取。取。这导致广告支出转向点击率(转化率)更高的社交媒体网络。对数字广告的需求持续增长,原因如下:1)数字化参与强度的增加,尤其是在老年人群中;2)数字化生态系统建设加快;3)机器学习算法允许更精确地定位广告。根据 Sensortower 的数据,从 2023 年第一季度到 2024 年第三季度,11 个主要市场的数字广告支出从 326 亿美元增长到 433 亿美元,复合年增长率为 17.6%。我们认为,这种增长将在中期持续下去,增长动力有望保持强劲。目前有两家主要的服务提供商致力于帮助玩家从游戏应用解决方案中获利,目前有两家主要的服务提供商致力于帮助玩家从游戏应用解决方案中获利,即即 Unity 和和 AppLovin,支持类似的商业模式。,支持类似的商业模式。通过将游戏广告作为切入点,他们致力于创建能够在各种移动应用中投放针对性广告的机器学习算法。Unity 的方法是将自己作为游戏开发生命周期中的重要工具,然后利用这一地位整合广告解决方案。AppLovin 则专注于通过复杂的广告技术,以及对分析和自动化的高度重视,最大限度地提高移动应用的收益潜力。两家公司都有能力从移动游戏的发展趋势中获益,尽管其在开发-货币化连续体上的侧重点略有不同。Unity 和 AppLovin 都致力于通过创新技术和开发者友好型解决方案来占领移动游戏广告市场。图图-3:2023 年第一季度至年第一季度至 2024 年年第三季度全球主要市场的数字广告支出出现两位数增长第三季度全球主要市场的数字广告支出出现两位数增长(十亿美元十亿美元)资料来源:Sensortower、国泰君安国际。Company Report See the last page for disclaimer Page 8 of 20 22 January 2025 Unity Software(U US)Table_PageHeader Unity Software(U US)根据根据 Sensortower 的数据,传统在线广告渠道的应用支出仍令的数据,传统在线广告渠道的应用支出仍令 AppLovin 和和 Unity 相形见绌。相形见绌。2024 年第三季度,包括Facebook、Instagram 和 Tiktok 在内的传统平台的广告支出总额为 432 亿美元,而 Unity 和 AppLovin 的总收入为 11 亿美元,收入支出比传统在线广告少 37.1 倍。考虑到广告支出的巨大差异,Unity 和 AppLovin 需要积极推动这些策略,以获得更大的市场份额。其成长不仅取决于移动游戏产业的扩张,还取决于其如何有效地将自己与传统数字广告平台区分开来,并展示其特定广告环境的独特价值。图图-4:2024 年年第三季度第三季度 Unity 和和 AppLovin 的广告支出仍低于传统在线广告的广告支出仍低于传统在线广告(十亿美元十亿美元)资料来源:Sensortower、国泰君安国际。Company Report See the last page for disclaimer Page 9 of 20 22 January 2025 Unity Software(U US)Table_PageHeader Unity Software(U US)3.2 Unity 在营收方面落后于在营收方面落后于 AppLovin 自自 2023 年初以来,年初以来,Unity 和和 AppLovin 的移动广告收入轨迹截然不同。的移动广告收入轨迹截然不同。AppLovin 的商业软件部门收入从 2023 年第一季度的3.55 亿美元逐渐增加到 2024 年第三季度的 8.35 亿美元,出现显著增长。相比之下,Unity 的增长部门呈现出更波动的模式,从 2023 年第一季度的 3.13 亿美元开始,在 2023 年第四季度达到 5.76 亿美元的峰值,然后在 2024 年前三个季度下降到 2.97亿美元至 2.99 亿美元的稳定收入范围。这种这种差异差异主要是主要是 AppLovin 在在 2023 年第二季度发布的人工智能广告引擎年第二季度发布的人工智能广告引擎 AXON 2.0 所所造成的。造成的。AXON 2.0 引入了先进的机器学习模型,可以更精确地定位应用内置广告。这一增强功能使广告商能够更有效地接触到他们想要的受众,从而提高转化率并增加广告支出。AXON 2.0 采用持续的自我学习算法,实时优化广告位置。这种动态优化有助于维护和提高整个广告网络的性能,确保广告商从他们的广告活动中获得更好的效果。AXON 2.0 的增强功能使 AppLovin 的平台对更广泛的广告商更具吸引力,包括电子商务等新兴垂直领域的广告商。来自电子商务广告客户的早期数据显示出可观的回报,往往超过其他媒体渠道的回报,这表明 AXON 2.0 正在有效地推动新市场的收入增长。相比之下,相比之下,Unity 并没有对其广告产品做出同样的改进,并没有对其广告产品做出同样的改进,却却因为将因为将 ironSource 整合到其核心业务中并调整其付费结构而陷入整合到其核心业务中并调整其付费结构而陷入困境。困境。收购 ironSource 加强了 Unity 在用户获取(UA)活动和性能优化方面的能力。这种整合为开发者提供了详细的分析和最大化各种广告形式潜力,从而推动收入增长。Unity 专注于优化其货币化工具,特别是通过 LevelPlay(一个广告中介解决方案)。该平台通过整合超过 25 个领先的广告网络,提供 A/B 测试功能,并提供实时透明度报告,使开发商能够最大限度地提高收益。这些功能可以帮助开发人员优化性能和创收策略。然而,在 Unity 的年度新闻发布会上,公司宣布计划重组其广告网络,以更好地允许机器学习算法,这让我们相信其目标是实现与 AppLovin 的 AXON 2.0 类似的功能,以提高用户定位效率及增加广告支出。图图-5:2023 年第一季度年第一季度-2024 年年第三季度第三季度 Unity增长部门收入增长部门收入与与 AppLovin 商业软件收入商业软件收入(百万美元百万美元)资料来源:Global Game Jam、国泰君安国际。Company Report See the last page for disclaimer Page 10 of 20 22 January 2025 Unity Software(U US)Table_PageHeader Unity Software(U US)4.管理层重组管理层重组有利于有利于公司长期发展公司长期发展 Unity Technologies 由由 David Helgason、Joachim Ante 和和 Nicholas Francis 于于 2004 年在丹麦哥本哈根成立,最初专注于年在丹麦哥本哈根成立,最初专注于使用面向使用面向 Mac OS x 的的 Unity 1.0 进行游戏开发进行游戏开发。随后公司迅速扩张,将其平台开放给更多操作系统和设备。到 2013 年,Unity因其在网页、手机、主机和 VR/AR 平台上的多功能性而得到广泛认可。2014 年,Unity Ads 发布,为开发者提供了更多货币化选择。公司于 2020 年在纽约证券交易所上市,代码为“U”。多年来,Unity 不断创新,引入了先进的渲染技术、人工智能和机器学习工具,以及 2D 和 3D 游戏开发的全面解决方案。Unity 也从游戏领域扩展到电影、汽车和建筑等行业,演变为领先的实时 3D 内容创作平台。表表-2:游戏引擎版本显示游戏引擎版本显示出出持续改进的历史持续改进的历史 版本名称 发布年份 主要功能和改进 Unity 1.1 2005 新增对微软Windows和网页浏览器的支持,为浏览器游戏引入硬件加速的3D图像。Unity 2.0 2007 该版本支持 Mac OS X,并引入 iPhone 游戏开发功能,为 Unity 进军移动游戏领域铺平道路。Unity 3.0 2010 主打资产商店的推出,使开发人员能够交易资产和脚本。通过建立资源市场打开游戏开发的大门。包含编辑器统一和支持更高级的图形和音频。Unity 4.0 2012 包括Mecanim动画技术和Linux发布,图形渲染、动画和物理方面的改进。它还支持Windows Phone和黑莓,进一步扩大了Unity的覆盖范围。通过Unity Ads引入了自己的内置移动广告支持,Unity Ads于2014年正式推出。Unity 5.0 2015 引入Unity Cloud Build,简化在不同平台上编译和部署游戏的过程。它还过渡到基于订阅的许可模式。Unity 2017 2017 2D游戏开发的显著进步。Cinemachine套件中的Timeline等功能提高了在游戏中制作电影内容的能力。Unity 2018 2018 首次推出可脚本化渲染管道,使开发人员能够更好地控制渲染过程、图形和视觉效果。Unity与百度合作开发了一个自动驾驶模拟环境。Unity 2019 2019 引入视觉效果图和高清渲染管道等工具,使开发人员能够制作更详细、更逼真的视觉效果。Unity 2020 2020 Unity引入视觉脚本(前称Bolt),使开发者能够以视觉方式创建原型并构建游戏逻辑。Unity 2021 2021 扩展ML-Agents工具包,为AI行为提供更复杂的模拟和训练能力。整合NVIDIA的DLSS技术,提升HDRP专案的效能。Unity发布机器人包,以改善与更广泛的机器人生态系统的集成。Unity 2023 2022 引入新的渲染功能,旨在推动实时图形的真实感边界。改进的物理引擎,更真实的交互和模拟。Unity 6 2024 GPU性能提升,使用常驻绘制、遮挡剔除和时空后处理,拥有2倍以上性能。Unity扩展了平台范围,包括移动网页浏览器。游戏设计交互可以由现实世界的输入驱动,如摄像头、麦克风和VR运动传感器。Unity 6.1 2025(制作中)包括Meta Quest和Android XR的构建配置文件,改进Facebook和Messenger的即时游戏分发,性能改进。资料来源:公司。Company Report See the last page for disclaimer Page 11 of 20 22 January 2025 Unity Software(U US)Table_PageHeader Unity Software(U US)4.1 收购收购 IronSource 并通过广告实现游戏并通过广告实现游戏货币化货币化 数字内容和应用货币化公司数字内容和应用货币化公司 AppLovin 在在 2022 年年 8 月提出收购月提出收购 Unity Software Inc.的要约。的要约。出价约为 175.4 亿美元,提议为全股票交易。AppLovin 此次收购的战略目标是结合两家公司的优势,强调 AppLovin 的货币化和营销专长与 Unity 广泛的游戏开发平台的整合。这次合并的目的是创建一个统一的平台,为开发者提供更全面的工具和服务,增强内容创作和盈利能力。但但 Unity 拒绝了这一提议,转而采取自己的收购策略。拒绝了这一提议,转而采取自己的收购策略。Unity 决定继续执行收购 ironSource 的计划,后者是数字内容和应用货币化领域的另一家重要公司。这笔交易价值约 44 亿美元,是一笔全股票交易,旨在增强 Unity 的能力,特别是在实时游戏运营方面,并为开发商提供更强大的货币化平台。此次合并是一项战略举措,旨在为各个行业的创作者创造更全面的产品套件,使他们能够有效地盈利并优化用户获取。Unity 决定与决定与 ironSource 合并,而不是接受合并,而不是接受 AppLovin 的提议,这突显了其专注于扩展其游戏引擎的能力,以及对独立性的的提议,这突显了其专注于扩展其游戏引擎的能力,以及对独立性的承诺。承诺。Unity 与 ironSource 的合并是为了加强 Unity 在游戏和应用开发市场的地位,提供简化应用创造、发展和盈利的工具。尽管 AppLovin 是手机应用货币化市场中最大的玩家,但与 Unity 相比,其庞大的规模可能会导致 Unity 的游戏引擎部门在合并后失去运营独立性。即使是在与 ironSource 合并后,管理团队最终还是将更多精力放在公司的应用货币化上,而损害了游戏引擎,如果他们与 AppLovin 等大型手机应用货币化公司合并,游戏引擎部分可能会损失更多。这一举措与 Unity 为开发者和创作者建立一个全面生态系统的更广泛战略是一致的,确保其拥有在竞争激烈的数字经济中取得成功所需的一切。图图-6:与移动应用广告领域的领先公司合并将改善与移动应用广告领域的领先公司合并将改善 Unity的现金流的现金流 资料来源:公司、Applovin、ironSource、国泰君安国际。Company Report See the last page for disclaimer Page 12 of 20 22 January 2025 Unity Software(U US)Table_PageHeader Unity Software(U US)4.2 Riccitiello:不注重:不注重货币化货币化策略的游戏开发者是策略的游戏开发者是傻子傻子 在在 2023 年年 9 月,月,Unity 执行了一项运行时费用,这将改变游戏开发者在每次安装的基础上实现盈利。这一收执行了一项运行时费用,这将改变游戏开发者在每次安装的基础上实现盈利。这一收费在游戏开发商费在游戏开发商中引发了争议和抱怨,削弱了用户对中引发了争议和抱怨,削弱了用户对 Unity 的信任。的信任。提议的运行时费用是,Unity 将从每一款使用 Unity 开发的游戏中获得2.5%的收益。独立游戏开发商集体抵制 Unity 软件,威胁要取代 Unity 作为领先游戏开发商的地位。许多开发者开始探索 Unity的替代方案,特别是 Godot 和 Unreal Engine。对 Unity 的抵制促使一大批开发者考虑转换引擎,从而增加了对这些平台的兴趣和采用。作为回应,Unity 首先试图澄清价格变化,然后立即收回他们,宣布回到基于订阅的定价模式。Unity 当时的首席执行官 John Riccitiello 于 2023 年 10 月 9 日辞职,“立即生效”。Riccitello 在游戏社区中非常不受欢迎,他以鼓励 EA 游戏中的微交易而闻名,并曾说过那些在游戏制作过程中不考虑盈利的开发者都是傻子。这一争议突显出这一争议突显出 Unity 在游戏创造供应链中没有足够的议价能力来从中获取重大价值。在游戏创造供应链中没有足够的议价能力来从中获取重大价值。按照行业标准来看,拟议中的订阅费用调整实际上相当低,因为 2.5%的运行时费用远低于 google play 和苹果应用商店等移动应用商店收取的 30%固定费用。可以看出,虽然 Unity 是大多数独立游戏开发者最容易使用的游戏引擎,但在这个领域,Unity 还有很多替代品。独立游戏开发者虽然不是重要的收入来源,但仍然是 Unity 竞争优势的重要组成部分。独立开发者广泛采用 Unity,鼓励大型游戏工作室使用Unity,因为当他们打算吸引新人才时,这些人才最有可能使用 Unity 游戏引擎,因此,使用 Unity 开发游戏实际上减少了培训成本。市场不赞成疏远开发者群体以获取金钱收益,因为他们认为这会减少长期利润。在这一争议之后,在这一争议之后,Unity 于于 2024 年年 1 月月 8 日宣布计划减少约日宣布计划减少约 1,800 名员工,约占其员工总数的名员工,约占其员工总数的 25%,因为它将重组并重新专,因为它将重组并重新专注于其核心业务,并将注于其核心业务,并将自身自身定位为长期和盈利定位为长期和盈利性性增长。增长。图图-7:与移动应用广告领域的领先公司合并将改善与移动应用广告领域的领先公司合并将改善 Unity的现金流的现金流 资料来源:New York Times、公司、国泰君安国际。Company Report See the last page for disclaimer Page 13 of 20 22 January 2025 Unity Software(U US)Table_PageHeader Unity Software(U US)4.3 投资者投资者构成构成:风险投资公司:风险投资公司 vs 被动投资基金被动投资基金 Unity 旗下的机构投资者主要有两类:被动投资基金和硅谷风险资本。未来的公司决策很可能直接取决于这两类投资者之间的旗下的机构投资者主要有两类:被动投资基金和硅谷风险资本。未来的公司决策很可能直接取决于这两类投资者之间的相互作用,相互作用,硅谷的风险资本倾向于更激进的商业计划和更多的创新,而被动投资机构倾向于更冒险的方法以及缓慢但更经常性的收益。截至 2024 年 9 月 20 日,机构投资者持有 Unity 的股份比例(79.2%)仍然很高,其中风险投资公司(Silver Lake、Sequioa)、被动投资基金(Vanguard、Blackrock)和共同基金是最大的股东。表表-3:Unity Software 主要股东主要股东 股东 股份 报告日期 持股比例%Insiders 23.6M n.a.5.96%Silver Lake Group 34.74M 2024-09-30 8.62%Sequioa Capital.32.16M 2024-09-30 7.98%Vanguard Group 30.5M 2024-09-30 7.57pital International Investors 17.1M 2024-09-30 4.25%Blackrock 15.05M 2024-09-30 3.74%Resolute Advisors 14.16M 2024-09-30 3.51pital Research Global Investors 13.93M 2024-09-30 3.46%Norges Bank Investment 11.87M 2024-06-30 2.95%FMR 9.96M 2024-09-30 2.47%UBS Group 9.04M 2024-09-30 2.24%资料来源:Yahoo Finance、国泰君安国际。硅谷风险资本是那种更倾向于高风险、能带来长期回报的硅谷风险资本是那种更倾向于高风险、能带来长期回报的大胆大胆商业计划的投资者。商业计划的投资者。这个投资团体的关键人物是公司的首席独立董事 Roelof Frederik Botha,他是 Sequoia Capital 领导 Unity 投资的合伙人,他曾在 1999 年与 Elon Musk 一起创立 PayPal。这种类型的投资者看到了 VR/AR 应用的潜力,以及 Unity 在实体智能(自动驾驶、人形机器人)方面的技术堆栈的影响,并且拥有弥合目前正在开发这些新技术的公司与 Unity 本身之间差距的资源。由于风险投资公司的决策者通常在开发新技术方面有几十年经验,工作地点离研究实验室很近,而且往往以前也是科技企业家,他们通常能够胜任评估公司技术的优点,并且更看好对在多年内不太可能提供回报的风险投资中投入大量资金的公司。风险资本鼓励并促进 Unity 游戏引擎的进一步发展,使其能够满足这些领域的未来需求。被动投资基金以及较小程度的共同基金对未来的商业计划不太感兴趣,更倾向于将现有公司资产货币化的商业计划。被动投资基金以及较小程度的共同基金对未来的商业计划不太感兴趣,更倾向于将现有公司资产货币化的商业计划。由于Unity 自 IPO 以来没有一个季度的 GAAP 净利润为正,对未来技术发展不确定的投资者不太可能青睐无法立即获得回报的商业计划。因此,他们青睐能够在可持续现金流中迅速转化现有优势的商业计划,这与传统的公司估值方法(如市盈率和EV/EBIT)配合得很好。这种类型的投资者无法评估商业计划是否合理,并将阻碍 Unity 为公司采取最佳行动。前任首席执行官Riccitiello 所引入的运行时费用便是风险厌恶型投资者试图在 Unity 仓促实现盈利的一个例子。Company Report See the last page for disclaimer Page 14 of 20 22 January 2025 Unity Software(U US)Table_PageHeader Unity Software(U US)表表-4:Unity 董事会董事会 姓名 职位 委员会职位 James M.Whitehurst Unity董事会执行主席 无 Roelof Botha 董事会首席独立董事 审计 Tomer Bar-Zeev ironSource联合创始人 无 Mary Schmidt Campbell,Ph.D Spelman College名誉校长 提名与公司治理主席 Shlomo Dovrat Viola Ventures联合创始人兼普通合伙人 人力资本与薪酬 Egon Durban Silver Lake Partners联席首席执行官兼管理合伙人 无 David Helgason Transition Global创始普通合伙人 无 Michelle K.Lee AI技术高管,前美国商务部副部长和美 国 专 利 商 标 局 局 长,MIT Corporation成员 审计 David Kostman Outbrain联合首席执行官 提名与公司治理 Barry Schuler DFJ Growth董事总经理兼合伙人 人力资本与薪酬主席 Robynne Sisco Daly Former Workday副主席 审计主席 Keisha Smith Four Seasons执行副总裁兼首席人事文化官 人力资本与薪酬 Matthew Bromberg 首席执行官兼总裁 无 资料来源:Yahoo Finance、国泰君安国际。4.4 实施可持续发展的商业计划和长期专注管理实施可持续发展的商业计划和长期专注管理 在遭到反对后,在遭到反对后,Unity 的领导层发生了重大变化,引入了具有创业经验的管理人员。首席执行官的领导层发生了重大变化,引入了具有创业经验的管理人员。首席执行官 John Riccitiello 和其他主要和其他主要高管(包括高管(包括 Unity Create 负责人负责人 Marc Whitten)一起离职。)一起离职。Matthew Bromberg 被任命为新任首席执行官,负责带领公司重被任命为新任首席执行官,负责带领公司重回正轨。回正轨。在运行时费用事件发生后,公司做的第一件事就是控制损失,并重新与现有的独立游戏开发用户群建立联系。公司恢复了现有的基于座位的订阅模式。这包括修改 Unity Pro 和 Unity Enterprise 的定价结构,Unity Enterprise 的价格将在 2025 年1 月上涨 25%。Unity 还将免费版 Unity Personal 的年收入上限从 10 万美元提高到 20 万美元。这一改变允许更多开发者使用Unity 而不产生成本,使平台更易于访问。公司还在其新发布的 Unity 6 中推出了令独立游戏开发者受益匪浅的新功能,包括手机网页开发功能以及与 Facebook 和即时通讯游戏的更大兼容性。Unity 的新领导层表达了理解和解决开发者需求的承诺。这包括倾听反馈并做出优先考虑开发者社区利益的决定。新管理团队将重点转向核心产品和必要的人工智能技术投资,同时通过关闭非必要项目来简化运营。新管理团队将重点转向核心产品和必要的人工智能技术投资,同时通过关闭非必要项目来简化运营。这一战略重心旨在稳定公司并增强其产品。正如公司 2024 年第二季度和 2024 年第三季度的盈利记录中所概述的,公司的商业计划现在包括关注以下关公司的商业计划现在包括关注以下关键领域:键领域:1)全面重建网络机器学习堆栈和数据基础设施,全面重建网络机器学习堆栈和数据基础设施,建立一个“更敏捷的环境”。这将使该公司能够“降低实验成本,追求更雄心勃勃和创新的建模方法,并整合我们(公司)产品组合的数据”。2)扩大扩大 Unity 的行业应用,特别是在的行业应用,特别是在汽车汽车、零售和零售和制造业制造业等等终端市场,终端市场,Unity 已在这些市场被用于原型产品中。随着 Unity 推出超越初始设计过程的新功能,特别是跨平台兼容性对下游技术行业变得越来越重要,对 Unity 行业产品的需求预计将会增长。Company Report See the last page for disclaimer Page 15 of 20 22 January 2025 Unity Software(U US)Table_PageHeader Unity Software(U US)表表-5:Unity 在运行时费用事件后的管理在运行时费用事件后的管理层层 姓名姓名 职位职位 任期开始时间任期开始时间 描述描述 Matthew Bromberg*CEO,President 2024年5月 领先的移动游戏开发商和发行商Zynga的首席执行官,在公司转型中发挥了关键作用,同时还负责产品开发和设计、技术、数据和分析 在EA担任多个领导职位,包括公司移动部门战略和运营高级副总裁以及BioWare全球所有工作室的集团总经理 Bumble 现 任 董 事,Monzo、Blast、Fitbit 前 董 事,Blackstone高级顾问 Steve Collins*CTO,SVP 2024 年 11 月 Havok(帮助定义现代游戏的开创性物理引擎)联合创始人及现任首席执行官 仅次于Candy Crush的工作室King的前首席技术官 Swrve(面向移动应用程序的实时营销自动化云)前首席技术官 Jarrod Yahes*CFO,SVP 2025年1月 Shutterstock前首席财务官,帮助推动公司的投资组合扩展到3D内容、数据货币化和数字广告 营销技术公司Zeta Global前首席财务官 Melissa Zeloof*CMO,SVP 2024年8月 从Unity Grow的营销副总裁内部晋升 Nadav Ashkenazy*Chief Revenue Officer,SVP Grow 2024年1月 从Supersonic(Unity所有类型游戏的发行商)副总裁和总经理内部晋升 Felix Th SVP Product and Technology,Grow 2022年11月 从Unity运营解决方案产品管理副总裁内部晋升,在Unity工作8年 Anirma Gupta CLO,SVP 2022年11月 Carbon前首席法务官 Marisa Eddy*Chief HR Officer,SVP 2023年12月 从人力资源副总裁内部晋升 Giancarlo Fasolo*SVP,Aura 2024年1月 从IronSource执行副总裁内部晋升 Alex Blum*COO 2024年10月 从公司发展高级副总裁内部晋升 Jim Payne Strategic Consultant n.a.n.a.资料来源:Unity Investor Relations Website 2025/01/15、国泰君安国际。注*:表示在2023年10月Unity运行时费用事件之后的任命。Company Report See the last page for disclaimer Page 16 of 20 22 January 2025 Unity Software(U US)Table_PageHeader Unity Software(U US)5.盈利预测盈利预测 5.1 年度盈利预测年度盈利预测 根据行业和公司的情况,我根据行业和公司的情况,我们对们对 Unity 未来三年的盈利能力做出以下主要假设:未来三年的盈利能力做出以下主要假设:假设假设 1:Unity 对运行时费用危机的处理已经对运行时费用危机的处理已经使得使得 Create 部门部门的的收入收入见底回升见底回升。Unity 的新任首席执行官 Mathew Bromberg 在最近的财报电话会议上提到,他们已与大多数下游客户达成共识,此外,2024 年第三季度财报中 Create 部门的收入环比仅下降 2.3%,与 2024 年第二季度财报中 7.9%的环比降幅相比,这是一个显著的改善。我们预计,由于客户订阅的恢复,Unity 行业的额外客户以及 Unity 企业版和 Unity Pro 版的订阅价格分别上涨 25%和 8%,此板块收入将继续改善。假设假设 2:公司公司 Grow 部门的收入将在部门的收入将在 2025 年触底年触底回升回升,并在,并在 2026 年恢复温和增长。年恢复温和增长。公司在服务器基础设施和机器学习功能方面的投资是朝着改善其 Grow 部门产品供应的正确方向迈出的一步。移动广告市场是一个快速增长的细分市场,由于其较低的市场份额,他们有很大的潜力来提高收入。Unity 的优势在于其游戏引擎,如果他们能够提供一整套具有市场竞争力的产品,他们就能够从这一细分市场中获得可观的收益。假设假设 3:VR/AR 细分市场潜在收益的收入预测不包括在细分市场潜在收益的收入预测不包括在盈利盈利预测中。预测中。Unity 被定位为 VR/AR 生态系统中未来广告的重要参与者,虽然 Unity 目前在移动广告市场上对 AppLovin 没有明显的影响,但其游戏引擎对于目前所有 VR 应用的应用开发至关重要。2026 年之后,如果 VR/AR 生态系统得到改善,我们可能会看到公司 Grow 部门有显著改善。表表-6:盈利预测关键假设盈利预测关键假设 2022A 2023A 2024F 2025F 2026F(百万美元)各板块收入各板块收入 Create 716.1 859.2 620.2 671.4 785.6 同比 41.3 .0%-27.8%8.3.0%Grow 674.9 1328.1 1159.5 1130.5 1153.1 同比 11.8.8%-12.7%-2.5%2.0%总收入总收入 1391.0 2187.3 1779.7 1801.9 1938.7 同比 25.3W.2%-18.6%1.2%7.6%毛利润毛利润 856.9 948.5 1453.6 1304.7 1378.4 毛利率 68.2f.5s.3v.5v.1%研发费用-959.5 -1053.6 -905.5 -856.1 -918.7 收入占比-69.0%-48.2%-50.9%-47.5%-47.4%营销费用-498.0 -834.6 -749.2 -736.3 -791.4 收入占比-35.8%-38.2%-42.1%-40.9%-40.8%行政费用(373.3)(398.2)(405.0)(282.4)(303.9)收入占比-26.8%-18.2%-22.8%-15.7%-15.7%经营利润经营利润 (882.2)(832.8)(755.1)(496.4)(538.4)经营利润率-63.4%-38.1%-42.4%-27.6%-27.8%利息费用(7.4)(24.6)(23.1)(22.3)(5.7)净利息收入及其他收入 7.2 59.5 114.7 55.6 59.2 税前利税前利润润 (882.4)(797.8)(663.6)(463.2)(484.8)所得税(37.1)(28.5)1.4 (11.7)(10.5)有效税率 4.2%3.6%-0.2%2.5%2.2%净利润净利润 (919.5)(826.3)(662.1)(474.9)(495.4)净利率-66.1%-37.8%-37.2%-26.4%-25.6%资料来源:公司、国泰君安国际。Company Report See the last page for disclaimer Page 17 of 20 22 January 2025 Unity Software(U US)Table_PageHeader Unity Software(U US)6.估值估值 我们采用两种方法对我们采用两种方法对 Unity 进行估值:进行估值:1)使用贴现现金流量法(使用贴现现金流量法(DCF 分析分析法法)进行绝对估值;)进行绝对估值;2)使用使用 SOTP EV/Sales 和和EV/经调整经调整 EBITDA 同同业业比较比较进行进行加权相对估值。加权相对估值。我们采用相对估值作为我们的主要估值方法,并将结果与 DCF 分析法(贴现现金流)进行比较,以供参考。6.1 DCF 分析法分析法 我们的我们的 DCF 分析分析法法显示,显示,公司公司估值在估值在 95.75 亿美元至亿美元至 76.55 亿美元之间,亿美元之间,相当于相当于 4.5 倍倍-5.4 倍倍 2026 年年 EV/Sales,27.8 倍倍-34.0 倍倍 2026 年年 EV/经调整经调整 EBITDA。由于游戏引擎采用订阅模式,且市场对游戏引擎的需求相对稳定,公司未来现金流相对稳定。此外,我们认为,由于 Grow 部门的收入增长,自由现金流将在 2026 年后转为正值。因此,我们采用 DCF 估值作为主要的估值方法。根据目前的订阅数量和 Unity 目前的商业计划,我们预计 2024 年至 2026 年间运营产生的自由现金流为负。这主要是由于高额的研发支出和高额的股权补偿。然而,从 2027 年开始,我们预计公司在业务优化后,在没有重大行业或经营变化的情况下,将产生正的自由现金流。根据我们的保守假设,公司从 2024 年到 2036 年的自由现金流净现值估计为 39.55 亿美元,以 2%的长期增长率计算,终端价值的净现值达到 55.45 亿美元。截至 2024 年第三季度,公司净负债为 9.65 亿美元。综上所述,我们对 Unity 当前净资产价值(NAV)的估计是 85.4 亿美元。估值区间的中点为 85.4 亿美元,相当于 4.9 倍 2026年 EV/Sales 和 30.7 倍 2026 年 EV/经调整 EBITDA。表表-7:DCF 估值表估值表 WACC 计算计算 DCF 计算计算 无风险利率 4.66%自由现金流现值自由现金流现值(2024-2036)(百万美元百万美元)3,955 市场风险溢价 5.40%最终最终价值现值价值现值(百万美元百万美元)5,545 贝塔 2.260 净净(负债负债)/现金现金(百万美元百万美元)(965)权益成本 16.9%资产净值资产净值(百万美元百万美元)8,535 对应股价对应股价 21.64 美元美元 债务成本 5.0%资产净值敏感性分析资产净值敏感性分析(百万美元百万美元)长期增速长期增速 有效税率 21.0%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%税后债务成本 3.95%WACC(%)12.9%9,442 9,742 10,069 10,428 10,824 E/(E D)76.9.4%8,715 8,977 9,263 9,575 9,917 WACC 13.88.9%8,054 8,285 8,535 8,807 9,104 长期增速长期增速 2.0.4%7,452 7,655 7,875 8,114 8,373 14.9%6,902 7,082 7,276 7,486 7,713 资料来源:Bloomberg、国泰君安国际。6.2 相对估相对估值值 我们预测公司我们预测公司 2024-2026 年收入将分别为年收入将分别为 17.8 亿美元亿美元/18.0 亿美元亿美元/19.4 亿美元,同比增长率为亿美元,同比增长率为-18.6%/1.2%/7.6%。2024-2026 年 Create 部门收入将分别为 6.20 亿美元/6.71 亿美元/7.86 亿美元,同比增长率分别为-27.8%/8.3%/17.0%。2024-2026 年 Grow 部门收入将分别为 11.6 亿美元/11.3 亿美元/11.5 亿美元,同比增长率为-12.7%/-2.5%/2.0%。2024-2026 年经调整 EBITDA 分别为 3.67 亿美元/2.59 亿美元/3.10 亿美元,同比增长率分别为-19.9%/-28.3%/4.3%。我们我们为为 Unit 选取两组同业选取两组同业,即即美国上市在线广告平台和美国上市设计软件平台。美国上市在线广告平台和美国上市设计软件平台。公司的 Grow 部门主要通过移动广告将游戏货币化,并分享相同的市场。因此,将这一细分市场与 Meta、Alphabet、Snap、Roku、Reddit、Pinterest 和 AppLovin 进行比较是合适的。公司的 Create 部门通过向游戏设计师销售基于订阅的软件获得收入,其商业模式和增长动力与其他设计软件公司相似。因此,将此细分市场与 Adobe、Autodesk、SAP、Ansys、Ptc 和 Trimble 进行比较是合适的。表表-8:同业比较同业比较美国上市在线广告平台美国上市在线广告平台 公司名称 股票代码 货币 收市价 EV/Sales EV/EBITDA PB ROE 市值 23A 24F 25F 26F 23A 24F 25F 26F 24F 24F 百万港元 美国上市在线广告平台美国上市在线广告平台 Meta META US US$616.46 6.5 9.4 8.2 7.2 14.6 17.7 14.6 11.8 8.8 33.9 12,043,922 Alphabet GOOGL US US$198.05 5.4 7.9 6.7 6.0 16.7 16.3 14.1 12.2 7.4 31.6 18,744,984 Snap SNAP US US$10.56 6.2 3.6 3.2 2.8 190.8 37.9 24.7 16.9 8.0 (5.5)141,762 Roku ROKU US US$79.74 3.3 2.3 2.1 1.8 n.a.40.6 29.4 18.1 4.6 (6.3)85,793 Reddit RDDT US US$188.32 n.a.22.8 16.8 13.1 n.a.n.a.60.7 n.a.14.2 (41.9)239,590 Pinterest PINS US US$32.07 7.5 5.1 4.4 3.8 26.6 17.5 14.0 10.0 6.5 25.4 160,867 Applovin APP US US$338.39 4.9 27.0 21.9 18.2 14.1 47.0 34.9 27.1 75.2 107.5 942,426 简单平均 5.6 11.2 9.0 7.6 52.6 29.5 27.5 16.0 17.8 20.7 加权平均 5.8 9.1 7.7 6.9 16.6 17.9 15.3 12.5 9.9 33.8 资料来源:Bloomberg、国泰君安国际。注:上述估值及ROE基于Bloomberg一致预期。市值及收市价截至2025年1月22日。Company Report See the last page for disclaimer Page 18 of 20 22 January 2025 Unity Software(U US)Table_PageHeader Unity Software(U US)表表-9:同业比较同业比较美国上市设计软件美国上市设计软件 公司名称 股票代码 货币 收市价 EV/Sales EV/EBITDA PB ROE 市值 23A 24F 25F 26F 23A 24F 25F 26F 24F 24F 百万港元 美国上市设计软件美国上市设计软件 Adobe ADBE US US$436.36 14.2 10.5 7.9 7.2 36.0 29.3 16.4 14.6 13.6 36.3 1,456,762 Autodesk ADSK US US$296.91 9.3 9.9 10.3 9.2 38.2 40.7 27.4 25.0 34.3 60.4 487,690 Sap Adr SAP US US$269.29 5.1 9.1 8.2 7.2 22.4 n.a.n.a.n.a.n.a.12.9 2,513,003 Ansys ANSS US US$352.07 13.9 12.0 11.0 10.0 40.1 29.5 25.5 24.0 4.9 12.6 238,167 Ptc PTC US US$187.90 8.8 10.2 9.5 8.6 31.2 32.1 23.1 20.1 7.0 12.8 175,906 Trimble TRMB US US$76.43 4.2 5.3 5.6 5.2 22.0 19.3 19.6 17.5 3.1 13.4 143,320 简单平均 9.3 9.5 8.7 7.9 31.6 30.2 22.4 20.2 12.6 24.7 加权平均 8.7 9.6 8.4 7.5 35.7 31.2 20.1 18.1 15.8 24.3 资料来源:Bloomberg、国泰君安国际。注:上述估值及ROE基于Bloomberg一致预期。市值及收市价截至2025年1月22日。SOTP EV/Sales(牛市):(牛市):在公司成功利用其优势及 Grow 部门的情况下,我们认为使用销售倍数来估值是合理的。与其他美国上市设计软件公司相比,我们给予 Create 部门的 2026 年 EV/Sales 倍数为 7.5 倍,而与其他美国上市在线广告公司相比,Grow 部门的 2026 年 EV/Sales 倍数则为 6.9 倍。这导致公司的目标价为 32.30 美元。EV/经调整经调整 EBITDA(熊市):(熊市):在公司无法利用其优势的情况下,我们只能为其 Create 部门采用 EV/经调整 EBITDA 倍数。与其他美国上市设计软件公司相比,我们给予 Create 部门的 2026 年 EV/经调整 EBITDA 倍数为 20.0 倍。这导致公司的这导致公司的目标价目标价为为13.12 美元美元。但我们并不认为这种估值形式在此情景下是可行的,因为 Unity 游戏引擎与 AppLovin 和 Meta 等其他软件公司的运营相结合是一种非常有价值的资产,这可能会导致 Unity 以更高的价格被收购。因此,在考虑此情景时,我们只分配 30%的权重。通过将牛市和熊市情景的目标价与通过将牛市和熊市情景的目标价与 70:30 的权重相结合,我们的权重相结合,我们给予给予 Unity 26.55 美元的美元的目标价目标价,相当于相当于 5.5 倍的倍的 2026 年年 EV/Sales 比率比率,以及,以及 34.2 倍的倍的 2026 年年 EV/经经调整调整 EBITDA 比率。比率。我们我们首予首予“买入买入”评级以及评级以及 26.55 美元美元的目标价的目标价,对应,对应 5.5 倍倍 2026 年年 EV/Sales 比率比率,以及,以及 34.2 倍倍 2026 年年 EV/经经调整调整EBITDA 比率。比率。我们主要采用加权相对估值作为主要的估值方法,参照两组同业。第一组是大部分收入来自广告的美国上市在线媒体平台。第二组主要由生产设计软件的美国上市公司组成。根据 Bloomberg,美国上市在线广告公司同业的 2026 年加权平均 EV/Sales 比率为 6.9 倍,而美国上市设计软件公司同业 2026 年加权平均 EV/Sales 比率为 7.5 倍,2026 年 EV/EBITDA为 18.1 倍。图图-8:Unity 相对估值相对估值 Year EndRevenueCreate RevenueGrow Revenue Create Revenue YoY Grow Revenue YoYAdj EBITDAShares Outstanding12/31(USD 000)(USD 000)(USD 000)(%)(%)(000)2022A1,391,024716,078674,94641%(70,958)310,5042023A2,187,317859,1741,328,14320D7,829380,4572024F1,779,692620,1891,159,503-28%-1366,679394,3272025F1,801,892671,3771,130,5158%-2%8,786398,8102026F1,938,709785,5841,153,12517%209,824398,8102027F2,347,493848,4301,499,06380i2,852398,810TTM1,965,424751,6111,213,813469,352389,739FTM1,794,528657,3841,137,144284,416398,810BullBearTarget Price32.3013.12Reference year2026FReference year2026FCreate EV/S Multiple7.5Create EV/EBITDA Multiple20.0Grow EV/S Multiple6.9Create EV Valuation5,892Create Valuation6,196Grow EV Valuation7,957Total Market Cap12,883Total Market Cap5,231FinalTarget Price26.55 资料来源:公司、国泰君安国际。Company Report See the last page for disclaimer Page 19 of 20 22 January 2025 Unity Software(U US)Table_PageHeader Unity Software(U US)财务报表和比率财务报表和比率 Table_CompanyRatingDefinition 损益表损益表 Year ended 31 Dec(US$mn)2022A 2023A 2024F 2025F 2026F Total Revenue 1,391 2,187 1,780 1,802 1,939 Cost of revenue(443)(734)(475)(423)(463)Gross Profit 949 1,454 1,305 1,378 1,476 R&D expenses(959)(1,054)(906)(856)(919)S&M expenses(498)(835)(749)(736)(791)G&A Expenses(373)(398)(405)(282)(304)Operating profit(882)(833)(755)(496)(538)Interest Expense(7)(25)(23)(22)(6)Other income and gains 7 60 115 56 59 Profit before tax(882)(798)(664)(463)(485)Income tax(37)(28)1(12)(11)Profit After Tax(919)(826)(662)(475)(495)Non-controlling Interest(2)4 1 1 2 Shareholders Profit/Loss(921)(822)(662)(474)(494)Basic EPS(US$)(2.966)(2.161)(1.678)(1.188)(1.238)现金流量表现金流量表 Year ended 31 December(US$mn)2022A 2023A 2024F 2025F 2026F Net income(919)(826)(662)(475)(495)Depreciation and amortization 212 564 414 326 286 Stock-based compensation expense 550 649 584 430 562 Other 21 25(21)13 3 Changes in assets and liabilities 77(176)8(3)41 Cash from operating activities(59)235 324 289 397 Purchases of short-term investments 285(0)0 0 0 Proceeds from short-term investments 387 103 0 0 0 Purchases of non-mkt investments(14)(3)0 0 0 Purchases of property and equipment(57)(56)(30)(25)(35)Acquisition of intangible assets 0 0(16)(15)(88)Business acquisitions,122 0 0 0 0 Cash from investing activities 723 44(46)(41)(123)Issuance of common stock 63 0(415)(0)0 Issuance of convertible notes 1,000 0 0 0 0 Capital Contribution 210 0 0 0 0 Payment of principal to loan 0 76 46 0 0 Repurchase of preferred stock(1,500)(250)0 0 0 Other(0)0 11 0 0 Cash from financing activities(225)(180)(356)(0)0 Net changes in cash 439 99(78)249 274 Cash at beg of year 1,067 1,506 1,604 1,526 1,775 Effect of exchange rate changes 2(6)2 0 0 Cash at end of year 1,506 1,604 1,526 1,775 2,049 资料来源:公司、国泰君安国际。资产负债表资产负债表 Year ended 31 Dec(US$mn)2022A 2023A 2024F 2025F 2026F Property and equipment,net 122 141 104 86 92 Goodwill 3,201 3,166 3,163 3,151 3,147 Intangible assets,net 1,922 1,407 1,061 793 625 Other assets 224 205 186 209 215 Total non-current assets 5,469 4,919 4,513 4,239 4,079 Short-term investments 102 0 0 0 0 Accounts receivable,net 634 612 511 539 603 Prepaid expenses and other 123 109 100 111 126 Cash&cash equivalents 1,506 1,604 1,526 1,775 2,049 Total current assets 2,365 2,325 2,136 2,424 2,777 Total Assets 7,834 7,243 6,650 6,663 6,856 Accounts payable 20 15 16 15 65 Accrued expenses and other 326 308 298 335 345 Publisher payables 446 385 340 335 370 Deferred revenue 218 187 164 167 192 Total Current Liabilities 1,010 894 818 852 973 Convertible notes 2,707 2,712 2,238 2,238 2,238 Long-term deferred revenue 103 6 18 20 21 Other long-term liabilities 259 217 172 194 199 Total Non-current Liabilities 3,070 2,935 2,428 2,452 2,458 Total Liabilities 4,080 3,829 3,246 3,304 3,431 Common Stock 0 0 0 0 0 Additional paid-in capital 5,780 6,259 6,898 7,328 7,890 Other comprehensive loss(2)(5)(3)(3)(3)Accumulated deficit(2,250)(3,072)(3,733)(4,207)(4,701)Total Shareholders Equity 3,528 3,183 3,162 3,118 3,186 Minority Interest 226 232 243 241 239 Total Equity 3,754 3,414 3,404 3,359 3,426 财务比率财务比率 2022A 2023A 2024F 2025F 2026F Gross margin(%)68.2 66.5 73.3 76.5 76.1 R&D expense to revenue(%)69.0 48.2 50.9 47.5 47.4 S&M expense to revenue(%)35.8 38.2 42.1 40.9 40.8 G&A expense to revenue(%)26.8 18.2 22.8 15.7 15.7 Operating profit margin(%)(63.4)(38.1)(42.4)(27.6)(27.8)Net margin(%)(66.1)(37.8)(37.2)(26.4)(25.6)ROE(%)(26.1)(24.5)(20.9)(15.1)(15.7)ROA(%)(11.7)(11.0)(9.5)(7.1)(7.3)Company Report See the last page for disclaimer Page 20 of 2022 January 2025Unity Software(U US)Table_PageHeader Unity Software(U US)个股评级标准个股评级标准 参考基准:纳斯达克综合指数 评级区间:6至18个月 参考基准:纳斯达克综合指数 评级区间:6至18个月 评级评级 定义定义 买入 相对表现超过 15%或公司、行业基本面展望良好 收集 相对表现 5%至 15%或公司、行业基本面展望良好 中性 相对表现-5%至 5%或公司、行业基本面展望中性 减持 相对表现-5%至-15%或公司、行业基本面展望不理想 卖出 相对表现小于-15%或公司、行业基本面展望不理想 行业评级标准行业评级标准 参考基准:纳斯达克综合指数 评级区间:6至18个月 参考基准:纳斯达克综合指数 评级区间:6至18个月 评级评级 定义定义 跑赢大市 相对表现超过 5%或行业基本面展望良好 中性 相对表现-5%至 5%或行业基本面展望中性 跑输大市 相对表现小于-5%或行业基本面展望不理想 利益披露事项利益披露事项 (1)分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。(1)分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。(2)分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益。(2)分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益。(3)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值的1%或以上。(3)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值的1%或以上。(4)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司在过去12个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系。(4)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司在过去12个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系。(5)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司有,或将会为本研究报告所评论的百度集团进行庄家活动。(5)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司有,或将会为本研究报告所评论的百度集团进行庄家活动。(6)没有任何受聘于国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司的个人担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。没有任何国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司有联系的个人为本研究报告所评论的发行人的高级人员。(6)没有任何受聘于国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司的个人担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。没有任何国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司有联系的个人为本研究报告所评论的发行人的高级人员。免责声明免责声明 本研究报告并不构成国泰君安证券(香港)有限公司(“国泰君安”)对购入、购买或认购证券的邀请或要约。国泰君安与其集团公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资)。国泰君安的销售人员,交易员和其他专业人员可能会口头或书面提供与本研究报告中的观点不一致或截然相反的观点或投资策略。国泰君安的资产管理和投资银行业务团队亦可能会做出与本报告的观点不一致或截然相反的投资决策。本研究报告中的资料力求准确可靠,但国泰君安不会对该等资料的准确性和完整性做出任何承诺。本研究报告中可能存在一些基于对未来政治和经济状况的某些主观假定和判断而做出的前瞻性估计和预测,而政治和经济状况具有不可预测性和可变性,因此可能具有不确定性。投资者应明白及理解投资之目的和当中的风险,如有需要,投资者在决定投资前务必向其个人财务顾问咨询并谨慎抉择。本研究报告并非针对且无意向任何隶属于或位于某些司法辖区内之人士或实体发布或供其使用,如果此等发布、公布、可用性或使用会违反该司法辖区内适用的法律或规例、或者会令国泰君安与其集团公司因而必须在此等司法辖区范围内遵守相关注册或牌照规定。2025 国泰君安证券(香港)有限公司版权所有,不得翻印 香港中环皇后大道中181号新纪元广场低座27楼 电话(852)2509-9118 传真(852)2509-7793
上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 商贸零售 2025 年 02 月 07 日 若羽臣(003010)代运营根基稳健,自有品牌“绽家”绽放未来报告原因:首次覆盖 买入(首次评级)投资要点:公司深耕电商代运营业务,延伸发展品牌管理积累经验,厚积薄发成就自有品牌业务高增。公司成立于 2011 年,以电商运营服务为主,先后拓展母婴、美妆、大健康等品类,成为国内知名电商代运营公司,并于 2020 年成功登陆深交所。2019 年公司收购高端家清品牌“绽家”并凭借十余年电商经验,对“绽家”进行赋能,2023 年以来品牌 GMV 快速增长,带动业绩高增。同时,品牌管理的业务也于 2023-2024 年迎爆发性增长。三大业务助公司 2023-2024Q1-3 营收增速转正,增速 12%/39%,增速势头向上,净利润端再迎 61%/71%的强劲增长。三轮驱动,“绽家”向上打开业绩天花板。1)自有品牌:“绽家”2020 年国内上市,以差异化打法迅速在家清行业占据一席之地,天然植萃、香氛清洁、专衣专护等心智抢占消费者。预计 2024 年在淘系、抖音两大平台取得约 6 亿 GMV。大健康布局充分,“斐萃”保健品与红宝石油原料蓄势。2)品牌管理:已实现从电商运营向品牌管理的跨越,积累操盘品牌的全链路经验,深度陪伴品牌从“0-1”和“1-100”的成长,康王、艾惟诺品牌为业务树立典范;3)代运营业务:精细化、智能化绑定品牌,与时俱进拓展新合作板块,不断延展代运营的能力圈,预计未来随着微信小店送礼功能的推广,各大品牌再度迎来电商代运营需求的热潮。高端化、差异化、情绪化吸引精致新人客群,成熟电商打法助力“绽家”业绩绽放。95 后、00 后等 Z 世代开始为自己的生活空间采购生活/家清用品,其对生活用品不仅有品质需求,还有更多更深层的身份认同与情绪共鸣需求。“绽家”品牌以香氛清洁、天然植萃等特点,为年轻客群提供生活与情绪双重满足。同时产品延伸全面覆盖常规衣物、内衣专用、婴童/宠物专用,丰富产品矩阵。公司运营经验赋能品牌,合作伊能静等精致生活达人主播,种草与直播销售相辅相成。公司代运营业务起家,积淀深厚助力品牌管理和自有品牌腾飞。结合三大业务板块发展,预计 24-26 年营收分别为 18.18/23.75/28.77 亿元,归母净利润分别为1.12/1.64/2.15 亿元。考虑南极电商等 3 家可比公司 25 年平均 PE 为 38X,相比公司 25 年 PE 的 28X 仍有 20%以上上涨空间,首次覆盖,给与“买入”评级。风险提示:居民收入预期下行、渠道费用高企、行业竞争加剧、自有品牌新品表现不及预期、代理品牌解约或销售下滑。市场数据:2025 年 02 月 06 日 收盘价(元)28.45 一年内最高/最低(元)31.78/10.03 市净率 4.4 股息率%(分红/股价)1.05 流通 A 股市值(百万元)3,440 上证指数/深证成指 3,270.66/10,393.63 注:“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2024 年 09 月 30 日 每股净资产(元)6.17 资产负债率.46 总股本/流通 A 股(百万)164/121 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:相关研究-证券分析师 王立平 A0230511040052 王盼 A0230523120001 聂霜 A0230524120002 联系人 王立平(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1-3 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元)1,366 1,154 1,818 2,375 2,877 同比增长率(%)12.3 39.3 33.1 30.6 21.1 归母净利润(百万元)54 58 112 164 215 同比增长率(%)60.9 71.1 106.1 46.4 31.0 每股收益(元/股)0.45 0.35 0.68 1.00 1.31 毛利率(%)40.2 46.5 47.3 50.4 52.1 ROE(%)4.9 5.5 9.7 12.6 14.5 市盈率 86 42 28 22 注:“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 02-0603-0604-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-0601-0602-06-200%0 00%(收益率)若羽臣沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共25页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司代运营业务起家,积蓄经验为品牌管理和自由品牌腾飞提供养分。结合三大业务板块发展,预计 24-26 年营收分别为 18.18/23.75/28.77 亿元,归母净利润分别为1.12/1.64/2.15 亿元。考虑南极电商等 3 家可比公司 25 年平均 PE 为 38X,相比公司25 年 PE 的 28X 仍有 20%以上上涨空间,首次覆盖,给与“买入”评级。关键假设点 营收端:将营收拆分为代运营业务、品牌管理、自有品牌业务三大板块。1)代运营业务:合作品牌持续发展,预计整体业务稳健发展,24-26 年营收增速分别为-5%/0%/ 5%,营收金额分别为 8.95 亿/8.95 亿/9.40 亿元。2)品牌管理业务:预计高速增长,24-26 年营收增速分别为 180%/50%/20%,营收金额分别为 4.49 亿/6.74亿/8.09 亿元。3)自有品牌业务:“绽家”持续放量,自有第二品牌接力增长,预计 24-26年营收增速分别为 80%/70%/40%,营收金额分别为 4.74 亿/8.06 亿/11.28 亿元。毛利率:24-26 年预计公司毛利率分别为 47.3%/50.4%/52.1%。期间费用率:1)销售费用率由于自有品牌的品牌建设和营销投流,预计 24-26 年销售费用率逐步提升至 34%/36%/37%。2)管理费用率:预计 24-26 年管理费用率整体平稳略降为5.1%/5.1%/5.0%。3)研 发 费 用 率:预 计 24-26 年 研 发 费 用 率 基 本 持 平 为1.8%/1.8%/1.8%。有别于大众的认识 市场认为家清产品以平价大众产品为主,高端产品天花板不高。我们认为 Z 时代为住所购买家清用品时,不仅考虑功能、价格等常规因素,品质、情绪、共鸣等也是重要的决策因素,同时 Z 世代会为能带来精神、情绪共鸣的高端产品买单,未来高端将会成为家清消费主流之一。市场认为随着电商自主运营的品牌增多,代运营业务将持续萎靡。我们认为,其一随着电商渠道流量的快速变化,代运营公司全渠道稳定的运营能力,仍是品牌的最佳选择之一;其二随着微信小店送礼等新兴流量渠道蓄势待发,将会为代运营业务带来新的增长点。股价表现的催化剂 自有品牌 GMV 继续高增;微信小店送礼带来新一轮电商运营热潮;新孵化/收购自有品牌;合作品牌业绩高增。核心假设风险 居民收入预期下行、渠道费用高企、行业竞争加剧、自有品牌新品表现不及预期、代理品牌解约或销售下滑。kVdYnZsVlXmNnP9PaO6MmOnNsQtOiNpPpNfQnNuMbRmMzQNZmOoMxNrNtM 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共25页 简单金融 成就梦想 1.代运营为根,延伸品牌管理与自有品牌业务.6 2.未来看点:开启自有品牌崛起之路,三轮驱动高效协同.10 2.1 自有品牌:电商经验厚积薄发,“绽家”为后续孵化样板.10 2.1.1 消费者家清需求愈发细分,高端赛道备受精致新人瞩目.10 2.1.2 绽家:双渠道 GMV 爆发,多维度延展品类成就产品矩阵.11 2.1.3 押注大健康赛道,斐萃品牌与红宝石油原料蓄势待发.16 2.2 电商代运营:深度合作 品牌拓展双管齐下,有望在“小店送礼”等新流量渠道助力下,企稳回升.17 2.3 品牌管理:全方位参与品牌经营,拓展能力边界.19 3.盈利预测与投资分析意见.20 3.1 盈利预测.20 3.2 投资分析意见.21 4.风险提示.22 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共25页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:从电商代运营积累经验,历经品牌管理等业务磨练,成就自有品牌业绩腾飞 6 图 2:24Q1-3 营收再迎 39%高增长.7 图 3:战略投入成效显现,24Q1-3 净利润增速 71%.7 图 4:自有品牌高毛利的助力下,公司高利率大幅提高.7 图 5:自有品牌费用带高公司销售费用率.7 图 6:抖音/京东等平台占比提升,渠道覆盖全面.9 图 7:美妆品类占比第一,家清/母婴品类提升中.9 图 8:公司对品牌的操盘与掌控力度层层深入,三项业务协同共进.9 图 9:24 年国内家清市场预计为 584 亿.11 图 10:成全、气味等概念成为消费者关注重点.11 图 11:家清市场六大策略人群.11 图 12:十余年发展,公司助力“绽家”从新西兰走入中国高端家清客群市场.12 图 13:绽家品牌产品延展思路.14 图 14:邀请伊能静、章小蕙等精致生活主播为品牌推广.15 图 15:多平台全渠道入驻,将不同渠道消费客群“一网打尽”.15 图 16:绽家品牌 24 年抖音 GMV 高速增长.16 图 17:经过数年积累,24 年绽家淘系双 11 周期大爆.16 图 18:代运营产业链.17 图 19:强化中后台绑定合作品牌,拓展新品类新品牌,企稳代运营基本盘.18 表 1:三大业务三足鼎立,自有品牌快速增长成为最大亮点.8 表 2:公司拥有“绽家”、“斐萃”等自有品牌,“绽家”GMV 大放异彩成为公司新的成长极.10 表 3:卡位精准,凭借新西兰天然心智与若羽臣国内强大运营内核,迅速在众多海内外品牌中获一席之地.12 表 4:“绽家”品牌 5 大单品 GMV 位列 24 年抖音前五.14 表 5:斐萃 5 大单品,麦角硫因预计将成为下一美容、保健热门成分.16 表 6:公司布局红宝石油及保健品牌,抢占新原料风口.17 表 7:微信小店送礼开启微信商城运营新热点,为代运营开辟新“战场”.18 表 8:品牌管理业务细分 3 大类别,总代/买断/合资,对品牌控制层层深入.19 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共25页 简单金融 成就梦想 表 9:品牌管理业务两大代表性品牌成绩斐然.19 表 10:2024-2026 年公司营收/毛利率预测表.21 表 11:可比公司估值表.21 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共25页 简单金融 成就梦想 1.代运营为根,延伸品牌管理与自有品牌业务 公司深耕电商代运营业务,延伸发展品牌管理积累经验,厚积薄发成就自有品牌业务高增。公司成立于 2011 年,彼时移动互联电商快速崛起,各大品牌尤其是国际大品牌入驻天猫等平台,对电商 TP(Third-party Platform,第三方电商运营服务商)需求激增。公司凭借精细化的服务、可快速复制的运营打法等优势,迅速成为国内头部 TP 之一,与拜尔、蒙牛等知名企业保持稳定合作。崛起期(2011-2020 年):2011 年在广州成立,以电商服务为主,先后拓展母婴、美妆、保健品等品类,成为国内知名电商代运营公司,并于 2020 年成功登陆深交所。转型期(2021-2023 年):代运营板块竞争红海,增长乏力,公司积极转型发展品牌管理与孵化自有品牌,其中自有品牌“绽家”于 19 年成功收购并于 20 年开始国内孵化销售,充分反应公司战略前瞻性与战略转型的决心。再次腾飞期(2024-至今):2024 年自有品牌“绽家”GMV 高速增长,预计全年取得约 6 亿 GMV,成为最受关注的高端家清品牌之一,品牌势能持续向上;品牌管理业务高增增长,拓展新品牌合作顺利;公司关注度/股价/业绩三升。图 1:从电商代运营积累经验,历经品牌管理等业务磨练,成就自有品牌业绩腾飞 资料来源:公司官网,公司公告,Wind,申万宏源研究;注:图中曲线采用前复权收盘股价。代运营业务助力公司业绩高速增长,至 2021 年左右遇发展困境,转型品牌管理与自有品牌后,公司业绩一扭颓势再度向上。公司 2015 年开始业绩高增,2015-2021 年营收CAGR 高达 38%,2022 年由于代运营业务乏力,公司业绩出现下滑。2023 年-2024Q1-3,公司延展品牌管理与自有品牌业务顺利,营收增速转正,增速 12%/39%,增速势头向上。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共25页 简单金融 成就梦想 净利润端表现凸显公司未雨绸缪的创业精神。2021 年公司受自有品牌投放带高销售费用率与公司毛利率下行等因素影响,归母净利润下滑。但在 2021-2022 年的持续投入下,自有品牌与品牌管理业务成功跑出,助力 2023-24Q1-3 净利润端再迎 61%/71%的强劲增长。图 2:24Q1-3 营收再迎 39%高增长 图3:战略投入成效显现,24Q1-3净利润增速71%资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 在高毛利的自有品牌助力下,公司毛利率净利率双增,组织变革成功,管理费率下行。2023 年-24Q1-3 公司毛利率提升至 40.2%/46.5%,得益于毛利率超 60%的自有品牌营收占比提高,公司毛利率同比大幅提升 5-10pct,同时带动净利率稳步上涨。费用率端,自有品牌营销投入提升带高消费费用率,2023 年-24Q1-3 销售费用率升至 27.8%/34.5%。2021 年以来公司实行精细化运营、组织架构变革、人才体系建设等多方位战略改革,至23年变革取得成效,管理费用率稳步下行,2023年-24Q1-3管理费用率降至8.6%/7.1%。图 4:自有品牌高毛利的助力下,公司高利率大幅提高 图 5:自有品牌费用带高公司销售费用率 资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 代运营业务仍为基本盘,营收占据半壁江山,品牌管理与自有品牌成就第二增长曲线。1)代运营业务:与合作品牌深度互信,与时俱进拓展新合作板块,不断延展代运营的能力圈,先后拓展母婴、美妆、保健品等类目,合作品牌涵盖国内外知名品牌,预计未来随着 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共25页 简单金融 成就梦想 微信小店送礼功能的推广,各大品牌再度迎来电商代运营需求的热潮,公司新业务开拓顺利。24H1 公司代运营业务营收 3.9 亿元,占比约 49%,毛利率 35%基本持平。2)品牌管理业务:公司已实现从品牌运营向品牌管理的跨越,沉淀了操盘品牌的全链路经验,能更好地将全场景、全渠道的营销优秀经验渗透到品牌前端,充分利用在资金、人才、运营、渠道等方面的优势,深度赋能品牌的全方位价值提升。2023 年公司品牌管理业务快速增长,至 24H1 贡献营收 2.2 亿元,相比去年同期增加 2.1 亿元,占比 28%,快速成为公司业务重要一环,毛利率 46%,高于代运营业务。3)自有品牌业务:公司自有品牌业务自 2020 年末正式推出以来,经过三年多的战略布局,持续保持高速增长,在各个渠道均取得亮眼业绩。“绽家”淘系抖音双平台 GMV增速爆发,助力 2024H1 公司自有品牌业务占公司营业收入比例已达 23%,较去年同期增长 67%,成为拉动公司业绩的又一增长引擎。表 1:三大业务三足鼎立,自有品牌快速增长成为最大亮点 业务拆分 2022 2023 2024H1 代运营(亿元)10.6 9.4 3.9 YOY -11%-18%毛利率 355%占比 69I%品牌管理(亿元)-1.6 2.2 YOY 2091%毛利率 38F%占比 12(%自有品牌(亿元)1.6 2.6 1.8 YOY 63g%毛利率 62i%占比 19#%资料来源:公司公告,Wind,申万宏源研究 淘系稳扎稳打仍未基本盘,及时布局抖音京东把握流量趋势。分平台来看,公司全渠道覆盖充分,淘系为根基,流量变动嗅觉敏锐,先后及时布局唯品会、抖音、京东等新型流量渠道。2023 年营收平台分布占比淘系/抖音/京东/唯品会分别为 50%/14%/4%/7%,至 24H1 占比分布为 48%/19%/8%/6%,淘系稳健,抖音与京东提升明显。自有品牌助力家清品类崛起,品类分布以消费品为主。公司以代运营起家,先后拓展母婴、美妆、保健品等品类,2023 年美妆/母婴/保健品营收占比 42%/16%,自有品牌“绽家”23 年快速崛起,助力家清品类占比提升至 19%,美妆/母婴/保健品/家清四大品类合计占比约 94%,为公司核心。24H1 家清/母婴占比进一步提升至 22%/23%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共25页 简单金融 成就梦想 图 6:抖音/京东等平台占比提升,渠道覆盖全面 图 7:美妆品类占比第一,家清/母婴品类提升中 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 从代理电商运营积累深厚经验,延展品牌管理全方位塑造品牌能力,势能积淀一朝爆发,成就自有品牌快速打爆。公司在电商领域全渠道、全链路赋能合作品牌,以数字化、精细化运营闻名。在此优势之上,公司延伸品牌管理业务,更深入、更多维、更全面的合作品牌,以陪伴成长的方式,深度绑定品牌,同时也拓宽自己对品牌“操盘”的能力。代理运营-多维度陪伴-品牌自有,公司实现品牌能力自有化。十数年经验用于自身品牌,“绽家”不负众望 GMV 快速爆发,为公司贡献业绩的同时,打开公司业务天花板,验证公司品牌能力的可移植、可复制性。基于公司美妆、母婴、保健品等多品类的经验与资源积累,未来自有品牌圈预计持续壮大。图 8:公司对品牌的操盘与掌控力度层层深入,三项业务协同共进 资料来源:申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共25页 简单金融 成就梦想 2.未来看点:开启自有品牌崛起之路,三轮驱动高效协同 2.1 自有品牌:电商经验厚积薄发,“绽家”为后续孵化样板“代理优则自有”,经过公司数年自有品牌孵化,公司目前拥有 2 大主要的自有品牌。1)于 2019 年收购的新西兰高端家清品牌“绽家”,2020 年国内正式上市,以差异化打法迅速在家清行业占据一席之地,天然植萃、香氛清洁、专衣专护等心智抢占消费者关注。依靠四季繁花香氛洗衣液、蓝校叶地板清洁剂等件单价在百元左右的大单品,预计 24 年在淘系、抖音两大平台取得约 6 亿 GMV。2)斐萃品牌于 2024 年 9 月上市,主打口服抗衰美容保健品,以麦角硫因为主要卖点,目前麦角硫因抗初老的小蓝瓶、小紫瓶、护肝小绿瓶等在线上打开市场,产品件单价在 300元左右。表 2:公司拥有“绽家”、“斐萃”等自有品牌,“绽家”GMV 大放异彩成为公司新的成长极 品牌 LOGO 上市时间 品类 特点 大单品 价位 24 年 GMV 绽家 2020 年国内上市 高端家清 专衣专护、新西兰天然植萃 四季繁花香氛洗衣液、蓝校叶地板清洁剂、香氛内衣洗衣液 件单价 100元左右 抖音约 2.2 亿;淘系约 3.7 亿 斐萃 2024 年 9月上市 抗衰保健品 麦角硫因、美容保健、抗氧化、抗衰 小紫瓶、小蓝瓶、小绿瓶、小金瓶 约 300 元每件-资料来源:公司公告,品牌官网,魔镜数据,蝉妈妈数据,品牌官方旗舰店,申万宏源研究 2.1.1 消费者家清需求愈发细分,高端赛道备受精致新人瞩目 国内家清行业市场增长稳健,2024 年增速跑赢社零。据艾媒数据,预计 2024 年我国家清市场规模约 584 亿元,同比增长 5%左右,跑赢社会零售总额增速的 3.5%,预计 25-28年我国家清市场仍以 5%左右的增速持续扩容,28 年市场规模将至 700 亿元左右。国货为家清市场主导者,高端化、差异化、细分化成为新一代消费者关注点。我国家清市场国货与外资同场竞艳,2009 年以蓝月亮为代表的新兴国货品牌快速崛起,给过往以外资品牌为主导的家清市场,带来新的亮点。同时,随着我国新一代消费者的需求的转变,在家清市场中,产品形态由粉状向液体、凝珠等更便捷的形式转变,主要卖点由高效清洁向杀菌消毒、洗衣护衣、天然成分、芳香洗衣等方向延伸。据艾媒数据,成分安全性与气味等已成为新一代消费者选购家清产品考虑的最主要的因素。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共25页 简单金融 成就梦想 图 9:24 年国内家清市场预计为 584 亿 图 10:成全、气味等概念成为消费者关注重点 资料来源:艾媒数据中心,申万宏源研究 资料来源:艾媒数据中心,申万宏源研究 “得家庭消费新人者得天下”,精致新人成为各大品牌客户画像重点。随着 95 后、00后等 Z 世代初入社会,开始为自己的生活空间采购生活/家清用品,其物质生活相对充裕的成长经历,让他们对生活用品不仅有品质需求,还有更多更深层的身份认同与情绪共鸣需求。Nint 任拓将他们归类为精致新人消费客群,他们年轻、消费意愿高,消费客单价高,尝试新品牌的意愿高,精致新人成为各高端、细分、新兴品牌客户画像的重点。图 11:家清市场六大策略人群 资料来源:Nint 任拓,申万宏源研究 2.1.2 绽家:双渠道 GMV 爆发,多维度延展品类成就产品矩阵 品牌自带绿色清洁 DNA,生于新西兰,2019 年遇伯乐。2009 年,品牌创始人Stephanie Evans 开始企划绿色高效的个人清洁护理品牌 LYCOCELLE,2019 年公司收购LYCOCELLE 品牌,并于 2020 年底以中文名“绽家”正式在国内市场上市。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共25页 简单金融 成就梦想 上市即打爆,21-24 年“绽家”发展势不可挡。凭借十余年电商运营经验,“绽家“在公司主力下,上市即爆,几年来在电商领域屡获殊荣。2021 年,绽家荣登天猫双十一预售爆款内衣洗液类目、双十一当天进口内衣洗液类目 TOP1,位列高增速品牌 TOP1。2022年,绽家 LYCOCELLE 荣获“2022 年度天猫金妆奖新锐之星品牌奖”。2023 年,绽家入选 2023 消费新势力年度品牌榜,且全网 GMV 突破 3 亿元。2024 年,绽家继续保持良好发展态势,双 11 期间荣登天猫家清新品牌成交榜第一名,全年 GMV 预计约 6 亿。图 12:十余年发展,公司助力“绽家”从新西兰走入中国高端家清客群市场 资料来源:公司官网,公司公告,Wind,申万宏源研究 品牌精准定位,凭借新西兰天然植萃等心智与国内公司的运营能力,迎合精致新人客群,脱离大众家清市场的红海竞争,跻身相对蓝海的高端市场。目前我国家清市场国货与外资品牌共同竞争,国货代表性品牌蓝月亮、立白与外资代表性品牌汰渍、奥妙深耕国内市场多年,拥有成熟的品牌认知与渠道能力。以上 4 大代表性品牌主要集中在大众家清市场,以清洁能力为主要卖点,占据大众家清市场重要份额,大众市场竞争激烈。随着我国经济实力与 Z 世代年轻人的消费能力崛起,高端家清市场规模扩容,“绽家”及时把握,以新西兰高端品牌心智与国内本土化操盘运营的优势,快速在相对蓝海的高端市场崛起。以过硬的成分、配方,设计感与实用性兼具的包装,植物与香氛带来的情绪价值,获得对应消费者的认可。表 3:卡位精准,凭借新西兰天然心智与若羽臣国内强大运营内核,迅速在众多海内外品牌中获一席之地 分类 品牌 公司/发源国家 定位 价位 特色卖点/成分 产品展示 国货细分中高端 绽家 若羽臣/新西兰 高端 约 100 元/件 香氛、天然植萃 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共25页 简单金融 成就梦想 分类 品牌 公司/发源国家 定位 价位 特色卖点/成分 产品展示 国货大众 沫檬 沫檬/中国 中高端 约 50 元/件 有质感、有温度 蓝月亮 蓝月亮/中国 大众 约 30 元/件 洗衣液品牌先驱、专业高性价比 立白 立白/中国 大众 约 30 元/件 老国货、香氛、高性价比 外资大众 汰渍 宝洁/美国 大众 约 30 元/件 专业高效去渍 奥妙 联合利华/英国 大众 约 30 元/件 高效、环保 外资细分中高端 滴露 利洁时/英国 中高端 约 50 元/件 消毒除菌 当妮 宝洁/美国 中高端 约 40 元/件 香氛、天然 资料来源:各品牌天猫旗舰店,各品牌官网,申万宏源研究 “绽家”以高端香氛洗衣液为核心,不断进行延伸,逐步发展成完善的产品矩阵。1)品类拓展:从洗衣液到大家清。品牌以洗衣液品类最为知名,而后顺势延伸,陆续发展出地板清洁剂、洗衣机清洗剂、护衣喷雾等,借助品牌天然植萃、芳香护理等心智,顺利连带销售;2)包装与容量延展:推出洗衣凝珠、小容量包装等,顺应年轻人方便快捷、独居等生活习惯;3)客群延伸:从成人衣物清洁产品到婴童专用产品/宠物专用产品,陪伴年轻人从独居走向新家庭生活,提供一站式消费产品;4)多种创新香气/原材料延展:多种花香、木质香气运用,丰富可选 SKU。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共25页 简单金融 成就梦想 图 13:绽家品牌产品延展思路 资料来源:品牌天猫旗舰店,品牌官网,申万宏源研究 大单品带高 GMV,在内衣洗涤、地板清洁等细分领域已跑出新标志性产品。据蝉妈妈数据,2024 年“绽家”抖音渠道合计取得约 2.2 亿 GMV,其中全年 GMV TOP5 为四季繁花洗衣液、洗衣凝珠、内衣洗衣液、地板清洁剂和护衣喷雾。大单品巩固品牌“天然植萃“、”微胶囊 PopScent 科技“等心智,在各细分赛道别具苗头。脱身与品牌心智和核心大单品洗衣液,又别具特点获消费者好评,反哺品牌与品牌共振。目前,日常衣物清洗、护理;内衣洗护;婴童/宠物用品洗护;洗衣机、地板等设施清洁产品,各品类均有标志性新大单品跑出,方便消费者连带消费。表 4:“绽家”品牌 5 大单品 GMV 位列 24 年抖音前五 产品名称 图片 价格/规格 2024 年抖音GMV 及占比 适用场景/用途 产品特色 四季繁花香氛洗衣液 99.9 元/1.7L 6250 万/24%适用于各种日常衣物清洗,适合对衣物香味和柔软度有较高要求的消费者 七重生物酵素、含四重护衣成分、高奢线调香师调香、微胶囊 PopScent 科技 三合一洗衣凝珠 109.9 元/70 颗 375 万/2%留香、抑菌灭螨、去渍 超浓缩配方、添加蓝桉叶精油和霍比托叶提取物、微胶囊 PopScent 科技、含四重水解蛋白和新西兰亚麻籽油 香氛内衣洗衣液 69 元/200ml*2 625 万/2.5%适合女性日常内衣护理、抑真菌、去黄渍/白带、去 72h顽固血渍 采用植物杀菌配方、添加新西兰植物霍罗彼托叶提取原液、卡瓦油、FMEE APG 洁净表活技术、德国天然活性蛋白醇和植萃 apg 表活 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共25页 简单金融 成就梦想 产品名称 图片 价格/规格 2024 年抖音GMV 及占比 适用场景/用途 产品特色 蓝桉叶精油地板清洁剂 69.9 元/750ml 875 万/4%去污、抑菌、留香、宠物友好 蜂蜡复配雪松精油、蓝桉叶精油、去渍因子 APG 添加灰尘吸附离子、三重去异味科技 护衣精华喷雾 69 元/200ml 375 万/2%去味、留香、抗皱 采用植萃配方、孕婴可用、有多种香型可选、三重去异味技术、7 大护衣因子、抗皱护衣精华 资料来源:公司官网,蝉妈妈,品牌抖音旗舰店,申万宏源研究 渠道端:借助公司电商运营能力和资源,“绽家”种草、主播、销售服务一条龙,多渠道全面开花。平台端:线上渠道天猫、抖音、微信店、京东、拼多多等渠道齐全,覆盖线上各不同客群平台,向上天猫、京东等客单价相对高的平台与拼多多等客单相对低的平台全对接,充分释放不同价位 SKU 的销售潜力。线下入驻山姆、盒马等高客单超市,线上线下共振。种草端:邀请伊能静、章小蕙等以生活达人、优雅女性等人设而知名的主播/明星,进一步强化品牌心智,品牌建设与直播销售一举多得。图 14:邀请伊能静、章小蕙等精致生活主播为品牌推广 图 15:多平台全渠道入驻,将不同渠道消费客群“一网打尽”资料来源:品牌直播,品牌小红书官方账号,申万宏源研究 资料来源:品牌各平台官旗,申万宏源研究;注:畅销产品为 25 年 1 月按销量排序前三位单品,山姆盒马为 APP 数据。淘系抖音双平台 GMV 爆发,增速势能持续向上。抖音渠道:2024 年共计取得约 2.2亿 GMV,同比增长约 112%。24 年 8 月以来,随着四季繁花洗衣液的热销,带动抖音取得月均 GMV 近 3000 万。淘系:近 3 年销售势头不断向上,24 年双 11 大促实现爆发性增长,24 年 10 月销售额过亿,同比增速 1000%。同时,销售热度与产品口碑相辅相成,高效清洁、天然植萃、香氛舒缓等标签,也逐步印在品牌心智中。随着口碑效应与规模效应,看好 25 年“绽家”销售。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共25页 简单金融 成就梦想 图 16:绽家品牌 24 年抖音 GMV 高速增长 图 17:经过数年积累,24 年绽家淘系双 11 周期大爆 资料来源:蝉妈妈,申万宏源研究;注:取 GMV 均值 资料来源:魔镜数据,申万宏源研究 2.1.3 押注大健康赛道,斐萃品牌与红宝石油原料蓄势待发 斐萃品牌涵盖抗衰、护肝、美白等功效,产品矩阵日益完善。据艾媒咨询,我国保健品市场规模于 2023 年突破 3000 亿元,其中保健与美容一体的产品概念,成为消费热门。公司 24 年 9 月上市斐萃皮牌,以新一代抗氧化成分麦角硫因为重要卖点,推出抗衰产品小蓝瓶、小紫瓶,女性护肝产品,护卵巢保健品等 5 大单品。据蝉妈妈数据,自 24 年 9 月上市以来,在抖音平台取得约 3000 万元 GMV,其中 25 年 1 月 GMV 爆发。单月 GMV 超1500 万。看好在麦角硫因助力下,斐萃品牌在“保健*美容”赛道站稳脚跟。表 5:斐萃 5 大单品,麦角硫因预计将成为下一美容、保健热门成分 产品 图片 单瓶售价(元)功效 麦角硫因胶囊(小蓝瓶)288 减少细纹、水润细腻、光感焕亮 高浓度麦角硫因胶囊(小紫瓶)488 淡化细纹、水润细腻、提拉紧致 女性护肝胶囊(小绿瓶)288 护肝提代谢、脸净腰腹纤、净化减负 还原型辅酶 Q10 胶囊(小金瓶)348 养护卵巢、加速内在清排、降低雄激素 焕亮美白胶囊(光子瓶)488 内服“超声炮”、抗色素沉着、抗黑度 资料来源:品牌天猫旗舰店,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共25页 简单金融 成就梦想 合作挪威 Zooca Calanus 公司,布局新一代原料红宝石油。公司 24 年 10 月与挪威Zooca Calanus 公司达成合作,通过总代/总经销模式合作其独家成分红宝石油。红宝石油具有抗氧化、抗炎、保护心血管、辅助体重管理等功效。表 6:公司布局红宝石油及保健品牌,抢占新原料风口 合作品类 品牌 模式 产品/卖点 备注 品牌 Zooca 总代理 保健品,红宝石油为亮点-原料 红宝石油原料 总经销商 从挪威飞马哲水蚤中提取,富含蜡酯、40 多种不同脂肪酸和虾青素。具有抗氧化、抗炎、保护心血管、辅助体重管理等功效。飞马哲水蚤仅分布在挪威非工业化海域,合作公司拥有原料的独家捕捞授权 资料来源:公司公告,消费纪公众号,申万宏源研究 2.2 电商代运营:深度合作 品牌拓展双管齐下,有望在“小店送礼”等新流量渠道助力下,企稳回升 代运营是链接品牌方和线上终端渠道或线上消费者的重要通道,传统代运营一体两面。面向品牌方:提供品牌表达与传播、市场布局与营销、数据分析与选品、资源获取与整合等服务。面向消费者:提供客服咨询与服务、产品定制与开发、客户体验与配送、仓配体验与交付等服务。经过时间的沉淀和市场的洗礼,传统代运营模式和代理业务有了新的突破,由此业绩也迎来第二春。1)TP:由美妆到大消费,拥抱宠物、潮玩等热潮,通过不断拓展新领域新品牌赢得业绩焕新,如青木科技与潮玩的相互成就;2)CP:以水羊为代表的 CP 模式,深度合作,全方位扶持代理品牌;3)代理 自有品牌结合:代运营掌握的核心打法与营销资源,运营在自有品牌中,迎接业绩第二曲线,如若羽臣与绽家品牌,水羊与伊菲丹品牌。图 18:代运营产业链 资料来源:各公司官网,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共25页 简单金融 成就梦想 深度绑定 拓展新品牌双管齐下,代运营板块力争企稳回升。公司代运营业务自成立之初,便在发展中状态与更新,先后拓展母婴、美妆、保健品等品类,品牌涵盖国内外知名品牌与新锐品牌。公司积累消费品板块运营经验多年,现向潮流消费、零食消费等更多板块扩展。为更好服务于合作品牌,公司加强组织建设与管理效率,后台方面,将人才梯队建设、内部讲师培养等重点关注,强化内部人才的同时,管理费用下行。中台不断创新,在 AI 浪潮下,公司已采用 AI 图片与语音技术等辅助产品展示与引流。同时,AI 帮助公司全链路优化,在库存、物流等方面,效率提升明显。拓新 更优质服务共助代运营板块企稳回升。图 19:强化中后台绑定合作品牌,拓展新品类新品牌,企稳代运营基本盘 资料来源:公司官网,各品牌官网,公司公告,申万宏源研究;注:仅展示部分合作品牌 LOGO。微信小店因送礼功能带高热度,代运营渠道版图再下一城。微信小店于 24 年 12 月陆续上线送礼功能,在流量趋于平稳的货架电商和增速放缓的直播电商的“二分天下”中,成为下一个流量争夺新“战场”,为品牌商/代运营商的新业务平台。同时,微信小店送礼功能,借助微信高渗透率、社交属性强等优势,有望创造新的消费场景,拉高消费需求。表 7:微信小店送礼开启微信商城运营新热点,为代运营开辟新“战场”平台 天猫 抖音 微信商城(小店)品牌 国内外相对成熟品牌,客单价相对较高 成熟品牌于 21-24 年快速布局,客单价相对天猫略低 品牌快速布局/重新重视中 崛起时间 2011 年 2020-2021 年 预计 2025 年 模式 货架电商,站外种草站内搜索/购买曝光流量等为销售关键 直播电商,直播种草带动消费,算法精准导流 微信导流 社交消费场景 人找货,社交属性偏弱 货找人,大社交 人找货,熟人社交 资料来源:各平台公告,Tech 星球公众号,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共25页 简单金融 成就梦想 2.3 品牌管理:全方位参与品牌经营,拓展能力边界 深度参与品牌运营,接力业务增长。深耕代运营板块十余年,公司品牌操盘能力横向拓展,可以更深入参与品牌运营与市场决策。在此背景下,公司顺利推出品牌管理业务,通过总代理、经营权买断、品牌合资等方式,全面负责品牌引进、品宣、定价、推广、销售等,启动品牌尤其是海外成熟品牌但国内初启的品牌,公司扶持其完成“0 到 1”及“1到 100”的蜕变。更深程度的参与品牌,意味着更深度的绑定与更高的利润空间,同时也是品牌操盘的“经验”训练。品牌管理业务自 23 年启动以来,快速成长为公司营收一大力量。表 8:品牌管理业务细分 3 大类别,总代/买断/合资,对品牌控制层层深入 业务 细分 盈利模式 品牌管理 总代业务:在特定区域和一段时间内享有品牌的专营权,如强生旗下艾惟诺、拜耳旗下康王、Floradapt 及Grass&co等品牌。盈利模式:公司在取得合作品牌方授权后,以货品买断的形式向品牌方进行采购,再通过线上及线下多渠道布局,进行推广销售,利润来源于销售收入、采购成本及各项费用的差额。经营权买断:收购合作品牌在中国的经营权和商标使用权,拥有合作品牌在国内市场的研发、生产及销售权。盈利模式:以货品买断的形式向品牌方进行采购,再通过线上及线下多渠道布局,进行推广销售,利润来源于销售收入、采购成本及各项费用的差额。合资品牌:整合公司与合作品牌双方的技术、资金、管理、市场等资源,共同生产和销售产品 盈利模式:利润来源于销售收入、采购成本及各项费用的差额。同时,以合资的方式可以实现采购渠道共享、优化生产流程、降低原材料成本等方式提高运营效率,从而获取更高利润。资料来源:公司公告,申万宏源研究 康王与艾惟诺为公司品牌管理“招牌”,成绩斐然,为合作品牌吃下定心丸。拜耳旗下康王品牌,24H1 全网销售同比增长 434%,已赶超 23 年全年销售。康王天猫洗护旗舰店全店销售同比增长 245%,24H1 稳居天猫头皮护理品牌榜 TOP4。抖音官方旗舰店 24H1销售同比增长 854%,去屑洗发水稳居抖音清爽洗发水榜单 TOP5,防脱洗发水稳居养护洗发水好价榜 TOP1。艾惟诺天猫旗舰店 24H1 销售同比增长 41%,抖音旗舰店销售同比增长高达 7 倍。24年 618 期间,天猫、抖音、京东三大平台旗舰店分别同比增长 164%、317%、12%;天猫旗舰店荣登婴童洗护进口粉丝榜 TOP2 及婴童洗护进口品牌店铺榜 TOP3,抖音渠道上半年实现销量两度爆发,24 年 3 月以冷萃霜为代表的核心单品迅速打开声量,4 月底精华露销售放量,霸榜类目 TOP1 近两个月。表 9:品牌管理业务两大代表性品牌成绩斐然 品牌 拜耳康王 强生艾惟诺 LOGO 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共25页 简单金融 成就梦想 品牌 拜耳康王 强生艾惟诺 经典产品 成绩 24H1 全网销售同比增长 434%,已赶超23 年全年销售。24H1 艾惟诺天猫旗舰店销售同比增长 41%,抖音旗舰店销售同比增长高达 7 倍。康王天猫全店销售同比增长 245%,24H1 稳居天猫头皮护理品牌榜 TOP4。24 年 618 天猫、抖音、京东三大平台旗舰店分别同比增长 164%、317%、12%。抖音官旗上半年销售同比增长 854%,去屑洗发水稳居抖音清爽洗发水榜单TOP5。天猫旗舰店荣登婴童洗护进口粉丝榜 TOP2 及婴童洗护进口品牌店铺榜 TOP3,抖音渠道上半年实现销量两度爆发。资料来源:公司公告,品牌天猫官旗,品牌官网,申万宏源研究 3.盈利预测与投资分析意见 3.1 盈利预测 营收端:将营收拆分为代运营业务、品牌管理、自有品牌业务三大板块。1)代运营业务:合作品牌持续发展,新品牌新渠道拓展中,虽行业竞争激烈但预计未来公司营收止跌回升,24-26 年营收增速分别为-5%/0%/ 5%,营收金额分别为 8.95 亿/8.95 亿/9.40 亿元。2)品牌管理业务:24H1 已取得 2.2 亿营收,预计全年营收相比 24H1 翻倍及以上,同时考虑板块业务势能向上,新合作品牌拓展中,预计 25-26 年保持相对高增长,24-26年营收增速分别为 180%/50%/20%,营收金额分别为 4.49 亿/6.74 亿/8.09 亿元。3)自有品牌业务:“绽家”持续放量,自有第二品牌“斐萃”接力增长。考虑到 24H2“绽家”抖音、淘系双平台 GMV 高于 24H1,品牌增长不断向上加速。同时“斐萃”品牌 25 年 1月抖音 GMV 超 1000 万元,开始放量助力板块未来增长。预计 24-26 年营收增速分别为80%/70%/40%,营收金额分别为 4.74 亿/8.06 亿/11.28 亿元。毛利率:预计未来公司三大板块业务毛利率整体稳健,但随着高毛利的自有品牌业务占 比 不 断 提 升,公 司 整 体 毛 利 率 预 计 上 行。24-26 年 预 计 公 司 毛 利 率 分 别 为47.3%/50.4%/52.1%。期间费用率:1)销售费用率由于自有品牌的品牌建设和营销投流,预计 24-26 年销售费用率逐步提升至 34%/36%/37%。2)管理费用率:随着组织运营智能化、精细化建设的效果凸显,预计 24-26 年管理费用率整体平稳略降,24-26 年为 5.1%/5.1%/5.0%。3)研发费用率:预计 24-26 年研发费用率基本持平为 1.8%/1.8%/1.8%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共25页 简单金融 成就梦想 结合营收、毛利与费用率的表现,预计公司 24-26 年营收 18.18/23.75/28.77 亿元,同比增长 33.1%/30.6%/21.1%;2024-2026 年归母净利润预测 1.12/1.64/2.15 亿元,同比增长 106.1%/46.4%/31.0%。表 10:2024-2026 年公司营收/毛利率预测表 2023 24H1 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元)1366 787 1818 2375 2877 YOY 12.33.13.10.6!.1%毛利率 40.2E.5G.3P.4R.1%代运营业务(百万元)942 391 895 895 940 YOY-10.8%-17.8%-5.0%-0.0%5.0%占比 69.0I.7I.27.72.7%毛利率 34.54.96.06.06.0%品牌管理业务(百万元)160 220 449 674 809 YOY 2091.10.0P.0 .0%占比 11.7.9$.7(.4(.1%毛利率 37.8E.8F.0F.0F.0%自有品牌业务(百万元)263 176 474 806 1128 YOY 63.6g.1.0p.0.0%占比 19.3.4&.13.99.2%毛利率 62.2h.8p.0p.0p.0%资料来源:公司公告,Wind,申万宏源研究 3.2 投资分析意见 公司代运营业务起家,经十几年深耕,已在美妆个护、母婴用品、保健品等领域建立护城河,并向数字化、精细化不断精进。代运营基本盘稳健外,公司延伸品牌管理、自有品牌业务。自有高端家清品牌“绽家”,借助公司丰富的电商运营经验与品牌香氛洗护、天然植萃等强心智,在淘系、抖音双平台高增长。同时,品牌管理业务高增,在国民健康意识与银发经济崛起的环境下,在公司运营经验的帮助下,保健品品牌管理业务有望享受贝塔和阿尔法共振。三轮驱动,看好公司未来业绩势能向上。考虑到公司电商代运营/自有品牌业务等属性,我们选取电商代运营行业的壹网壹创、青木科技,以及具有电商与品牌双重基因的南极电商。至 2025 年 2 月 6 日,3 家可比公司25 年平均 PE 为 38X,相比于若羽臣公司 25 年的 28X PE,仍有 20%以上的上涨空间,首次覆盖,给予公司“买入”评级。表 11:可比公司估值表 股票代码 股票名称 市值(亿元)归母净利润(亿元)PE 2025/2/6 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 002127.SZ 南极电商 116.1 1.12-0.24 3.03 5.84 104-38 20 301110.SZ 青木科技 56.6 0.52 1.25 1.71 2.19 109 45 33 26 300792.SZ 壹网壹创 67.4 1.08 1.44 1.54 1.61 62 47 44 42 平均 92 46 38 29 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共25页 简单金融 成就梦想 003010.SZ 若羽臣 46.7 0.54 1.12 1.64 2.15 86 42 28 22 资料来源:Wind,申万宏源研究;注:南极电商、青木科技、壹网壹创采用 wind 一致预期。4.风险提示 1)居民收入预期下行:宏观经济不确定性加剧,居民收入预期下行,公司代理/自有等品牌以消费品为主,业绩表现受收入预期影响较大;2)渠道费用高企:线上渠道流量费用高企,尤其是对于自有品牌来说,将大幅带高销售费用率;3)行业竞争加剧:代运营行业/家清日化行业均面临竞争加剧,如不能稳住业绩,将会被其他优质公司抢占市场份额;4)自有品牌新品表现不及预期:家清行业产品迭代率高,新品若不能抢占消费者心智,将会影响公司业绩;5)代理品牌解约或销售下滑:代运营合作品牌如解约或者因自身品牌力下滑导致业绩下滑,将会影响公司业绩。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共25页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入 1,217 1,366 1,818 2,375 2,877 营业收入 1,217 1,366 1,818 2,375 2,877 代运营业务_营业收入 0 942 961 1,009 1,060 品牌管理业务_营业收入 0 160 401 602 782 自有品牌业务_营业收入 0 263 461 760 1,216 营业总成本 1,196 1,305 1,706 2,202 2,642 营业成本 808 816 958 1,179 1,377 代运营业务_营业成本 0 617 625 656 689 品牌管理业务_营业成本 0 100 217 319 407 自有品牌业务_营业成本 0 100 138 228 365 税金及附加 4 4 5 7 8 销售费用 276 380 618 855 1,064 管理费用 90 93 93 121 144 研发费用 28 24 33 43 52 财务费用-10-13-1-2-3 其他收益 4 2 2 2 2 投资收益 0 2 2 2 2 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益-1 0 0 0 0 信用减值损失 1-5 0 0 0 资产减值损失-1-1 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润 24 59 117 177 239 营业外收支-1-3 0-1-1 利润总额 23 57 117 176 238 所得税-10 2 6 12 24 净利润 34 54 111 164 214 少数股东损益 0 0-1 0 0 归母净利润 34 54 112 164 215 资料来源:聚源数据,申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 净利润 34 54 111 164 214 加:折旧摊销减值 6 20 18 18 18 财务费用-10-6-1-2-3 非经营损失-8 1-2-2-2 营运资本变动 191-183 25-46-87 其它 13 21 0 0 0 经营活动现金流 227-92 150 130 140 资本开支 67 4 0 0 0 其它投资现金流-73-11-18-18-18 投资活动现金流-140-15-18-18-18 吸收投资 0 8 0 0 0 负债净变化-52 124-63-5 20 支付股利、利息 27 32 11 22 33 其它融资现金流-14-34-41 2 3 融资活动现金流-92 66-115-25-10 净现金流 7-32 18 87 112 代运营业务_营业收入69%品牌管理业务_营业收入12%自有品牌业务_营业收入19%D产品_营业收入0%E产品_营业收入0%代运营业务_营业成本76%品牌管理业务_营业成本12%自有品牌业务_营业成本12%D产品_营业成本0%E产品_营业成本0%-200-1000100200300202220232024E2025E2026E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共25页 简单金融 成就梦想 资料来源:聚源数据,申万宏源研究 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)相对估值(倍)合并资产负债表 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 896 1,039 1,038 1,182 1,394 现金及等价物 385 345 364 451 564 应收款项 301 354 354 354 354 存货净额 194 319 299 356 455 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 16 21 21 21 21 长期投资 64 87 107 127 147 固定资产 184 177 160 142 124 无形资产及其他资产 60 42 42 42 42 资产总计 1,203 1,346 1,346 1,493 1,707 流动负债 116 243 185 190 223 短期借款 55 176 113 107 128 应付款项 37 44 49 59 71 其它流动负债 23 23 23 23 23 非流动负债 9 5 5 5 5 负债合计 124 249 190 196 228 股本 122 122 164 164 164 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 612 606 523 523 523 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 17 19 22 27 33 未分配利润 328 350 448 585 761 少数股东权益 0 0-1-1-1 股东权益 1,079 1,097 1,156 1,297 1,479 负债和股东权益合计 1,203 1,346 1,346 1,493 1,707 资料来源:聚源数据,申万宏源研究 重要财务指标 报告期 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股指标(元)每股收益 0.21 0.33 0.68 1.00 1.31 每股经营现金流 1.38-0.56 0.92 0.80 0.85 每股红利 0.00 0.00 0.07 0.14 0.20 每股净资产 6.58 6.69 7.05 7.91 9.02 关键运营指标(%)ROIC 2.6 4.7 12.7 17.6 21.0 ROE 3.1 4.9 9.7 12.6 14.5 毛利率 33.6 40.2 47.3 50.4 52.1 EBITDA Margin 1.6 4.2 7.4 8.1 8.8 EBIT Margin 1.1 3.2 6.4 7.3 8.2 营业总收入同比增长-5.5 12.3 33.1 30.6 21.1 归母净利润同比增长 15.6 60.9 106.1 46.4 31.0 资产负债率 10.3 18.5 14.1 13.1 13.4 净资产周转率 1.13 1.25 1.57 1.83 1.94 总资产周转率 1.01 1.02 1.35 1.59 1.69 有效税率-44.1 4.4 5.0 7.0 10.0 股息率 0.0 0.0 0.2 0.5 0.7 估值指标(倍)P/E 138.3 86.0 41.7 28.5 21.7 P/B 4.3 4.3 4.0 3.6 3.2 EV/Sale 3.9 3.6 2.6 2.0 1.7 EV/EBITDA 236.1 83.9 35.7 25.0 19.0 股本 122 122 164 164 164 资料来源:聚源数据,申万宏源研究 050100202220232024E2025E2026E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin0102030202220232024E2025E2026EROEROIC-50050100150202220232024E2025E2026E收入同比增长净利润同比增长0100200300202220232024E2025E2026EP/EEV/EBITDA公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共25页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏 目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东组 茅炯 021- 银行团队 李庆 021- 华北组 肖霞 010- 华南组 张晓卓 华东创新团队 朱晓艺 021- 华北创新团队 潘烨明 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy):相对强于市场表现 20以上;增持(Outperform):相对强于市场表现 520;中性(Neutral):相对市场表现在55之间波动;减持(Underperform):相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight):行业超越整体市场表现;中性(Neutral):行业与整体市场表现基本持平;看淡(Underweight):行业弱于整体市场表现。
请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究证券研究报告 港股公司|公司深度|京东物流(02618)盈利能力持续改善,盈利能力持续改善,一体化供应链一体化供应链龙头龙头进阶进阶 2025年02月07日2025年02月07日|报告要点|分析师及联系人 证券研究证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1/30 公司前身为京东集团的物流部门,逐渐成长为领先的一体化供应链物流服务商。京东集团为公司控股股东,刘强东先生为实际控制人。2023 年 4 月,公司开启新一轮组织架构调整后,降本增效效果显著,盈利水平持续提高。2024Q3 营业收入 443.96 亿元,同比 6.6%;归母净利润 22.05 亿元,同比 928.8%;归母净利率 5.0%,同比 4.5pcts。鉴于公司一体化供应链业务厚积薄发,快递快运业务发展势头良好,持续降本增效,盈利水平有望不断提高。综合绝对估值与相对估值法,首次覆盖,给予“买入”评级。李蔚 李天琛 SAC:S0590522120002 lUbWiUsVjZpOpN9PaO6MsQpPpNnQfQoOnPlOmMxP8OnNyRvPnPsMxNnNmO请务必阅读报告末页的重要声明 2/30 港股公司|公司深度 glzqdatemark2 京东物流(02618)盈利能力持续改善,一体化供应链龙头进阶 行 业:交通运输/物流 投资评级:买入(首次)当前价格:13.00 港元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)6,627/6,627 流通市值(百万港元)86,155.96 每股净资产(元)8.40 资产负债率(%)47.72 一年内最高/最低(港元)16.84/6.90 股价相对走势 相关报告 投资要点 领先的一体化供应链服务商公司前身为京东集团的物流部门,逐渐成长为领先的一体化供应链物流服务商。京东集团为公司控股股东,刘强东先生为实际控制人。2023 年 4 月,公司开启新一轮组织架构调整,盈利水平持续提高。2024Q3 毛利率为 11.7%,相比于2023Q1 7.3pcts。公司降本增效效果逐步显现,2024Q3 营业收入 443.96 亿元,同比 6.6%;归母净利润 22.05 亿元,同比 928.8%;归母净利率 5.0%,同比 4.5pcts。一体化供应链:厚积薄发,稳扎稳打公司深耕一体化供应链行业,软硬实力兼备。2023 年全球合同物流(一体化供应链)行业市场规模超 2 万亿人民币,行业集中度较低,公司市场份额(约 3.8%)位居前列。中国为全球最大的合同物流市场之一,占 2023 年全球市场规模 17.3%。2023-2028 年中国市场规模复合增速预计为 6.7%,高于亚太和全球增速。2024 年前三季度,公司外部一体化供应链收入 232.6 亿元,同比 2.2%,占一体化供应链收入比重 37.2%。其中,2024Q3 外部一体化供应链客户数量 5.9 万名,同比 9.4%。快递快运业务:增长引擎,以质取胜快递快运收入成为公司收入高增的主要驱动力,公司服务品质和品牌影响力行业领先。快递行业业务量高增,2024 年 1-10 月,快递业务量 1,400.8 亿件,同比 33.2%。根据国家邮政局统计,京东快递服务客户满意度持续位居行业第一梯队。此外,直营快运市场规模预计到 2027 年将达 824 亿元,2022-2027 年复合增长率8.9%。我们测算 2024Q3 京东快递快运业务收入为 138.8 亿元,同比 12.8%。盈利水平有望持续提高,给予“买入”评级我们预计 2024-2026 年公司营业收入为 1,839.6、2,023.7、2,204.8 亿元,同比 10.4%、 10.0%、 9.0%,3 年 CAGR 为 9.8%;归母净利润为 61.5、79.0、90.9 亿元,同比 898.6%、 28.3%、 15.1%,3 年 CAGR 为 145.2%;EPS 为 0.93、1.19、1.37 元/股。绝对估值法测得公司每股价值 16.91 元,可比公司 2025 年平均 PE12倍,鉴于公司一体化供应链业务厚积薄发以及快递快运业务快速发展,同时持续降本增效,盈利水平有望不断提高,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:宏观经济增速不及预期;行业价格竞争加剧;资源整合进度不及预期。财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)137402 166625 183961 202365 220479 增长率(%)31.24!.27.40.00%8.95ITDA(百万元)9479 13579 14881 17716 19952 归母净利润(百万元)-1397616 6153 7896 9087 增长率(%)91.184.118.61(.32.09%EPS(元/股)-0.210.09 0.93 1.19 1.37 市盈率(P/E)-56.8128.7 12.9 10.0 8.7 市净率(P/B)1.7 1.6 1.5 1.3 1.1 EV/EBITDA 0.4 0.6 0.3-0.1-0.5数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2025 年 02 月 05 日收盘价 -1070 24/22024/62024/102025/2京东物流恒生指数2025年02月07日2025年02月07日 请务必阅读报告末页的重要声明 3/30 港股公司|公司深度 投资聚焦 核心逻辑 公司新一轮组织变革引领,持续开放扩规模,降本增效放利润。快递快运业务协同德邦、跨越,优势互补,规模快速增长;一体化供应链业务厚积薄发,稳扎稳打,构筑长期增长基础。核心假设 一体化供应链业务:2024-2026 年,我们预计相关业务收入为 853.3、907.0、962.5 亿元,同比 4.7%、 6.3%、 6.1%。其中来自京东集团收入为 523.5、553.8、584.3 亿元,同比 4.6%、 5.8%、 5.5%;外部一体化供应链客户收入为 329.8、353.2、378.3 亿元,同比 5.0%、 7.1%、 7.1%。其他客户(快递快运)业务:2024-2026 年,我们预计相关业务收入为 986.3、1,116.7、1,242.3亿元,同比 15.8%、 13.2%、 11.2%。其中京东快递快运收入为 586.8、674.8、755.8 亿元,同比 20.0%、 15.0%、 12.0%;德邦股份收入为 399.5、441.9、486.5 亿元,同比 10.2%、 10.6%、 10.1%。营业成本与毛利方面:2024-2026 年,我们预计营业成本为 1,628.9、1,780.6、1,937.1 亿元,同比 5.8%、 9.3%、 15.3%;毛利为 210.7、243.0、267.7 亿元,同比 66.1%、 15.4%、 10.2%;毛利率为 11.5%、12.0%、12.1%。盈利预测、估值与评级 我们预计 2024-2026 年公司营业收入为 1,839.6、2,023.7、2,204.8 亿元,同比 10.4%、 10.0%、 9.0%,3 年 CAGR 为 9.8%;预计公司归母净利润为 61.5、79.0、90.9 亿元,同比 898.6%、 28.3%、 15.1%,3 年 CAGR 为 145.2%;EPS 为 0.93、1.19、1.37 元/股。绝对估值法测得公司每股价值为16.86 元,鉴于公司一体化供应链业务厚积薄发以及快递快运业务快速发展,同时持续降本增效,盈利水平有望不断提高,参考可比公司 2025 年平均 PE 12 倍,我们给予公司 2025 年 14 倍 PE,对应目标价 16.66 元(约 18.05 港元,港元兑人民币汇率 0.9230),首次覆盖,给予“买入”评级。投资看点 短期来看,公司快递快运业务协同德邦和跨越,优势互补,业务高速发展,同时降本增效进行时,营收和利润规模有望保持较快增长;长期来看,公司持续发力一体化供应链业务,走在一条难而正确的路上,基于公司完善的物流基础设施布局,结合行业理解和技术赋能,有望奠定长期增长的基础。请务必阅读报告末页的重要声明 4/30 港股公司|公司深度 正文目录 1.公司介绍:领先的一体化供应链服务商.6 1.1 商流赋能物流产品丰富.6 1.2 组织架构持续优化调整.8 1.3 降本增利效果逐步显现.9 2.一体化供应链:厚积薄发,稳扎稳打.11 2.1 行业:万亿市场规模,竞争格局分散.12 2.2 优势:行业知识丰富,软硬实力兼备.16 3.快递快运业务:增长引擎,以质取胜.19 3.1 快递:件量增速有望维持,公司服务品质领先.20 3.2 快运:市场规模增速可期,协同德邦降本增效.22 4.盈利预测、估值与投资建议.25 4.1 盈利预测.25 4.2 估值与投资建议.26 5.风险提示.28 图表目录 图表 1:公司发展历程.6 图表 2:公司股权结构(截至 2024 年 6 月 30 日).7 图表 3:公司主要物流服务产品.7 图表 4:公司组织架构调整历程.8 图表 5:2021-2024Q3 公司单季度毛利率.9 图表 6:2018-2024 前三季度公司营业收入(亿元).10 图表 7:2018-2024 前三季度公司营业收入结构.10 图表 8:2018-2024 前三季度公司内外部客户收入占比.10 图表 9:2018-2024 前三季度公司营业成本(亿元).10 图表 10:2018-2024 前三季度公司毛利(亿元)&毛利率.11 图表 11:2018-2024 前三季度公司归母净利润(亿元).11 图表 12:2018-2024 前三季度公司非国际准则利润(亿元).11 图表 13:2018-2024 前三季度经营活动现金流(亿元).11 图表 14:一体化供应链服务图示.12 图表 15:2023 年全球主要合同物流公司市场份额.12 图表 16:2021-2023 年全球主要合同物流公司合计市占率.12 图表 17:合同物流(一体化供应链)企业发展路径.13 图表 18:2018-2023 年亚太地区合同物流市场规模(亿欧元).14 图表 19:2023 年亚太地区合同物流市场规模 Top5.14 图表 20:2024-2028 年全球&亚太&中国合同物流市场规模及增速预测.14 图表 21:2018-2023 年 DHL Supply chain 营业收入.15 图表 22:2018-2023 年 DHL Supply chain EBIT.15 图表 23:2023 年 DHL Supply chain 营收区域结构比较.15 图表 24:2021-2023 年代表合同物流公司利润率比较.15 请务必阅读报告末页的重要声明 5/30 港股公司|公司深度 图表 25:DHL 可以为不同行业不同收入规模客户提供丰富物流服务.16 图表 26:DHL 多项全物流过程中重点应用的技术.16 图表 27:公司消费品行业解决方案.17 图表 28:2018-2023 前三季度公司研发费用(亿元).18 图表 29:公司获得技术荣誉.18 图表 30:公司物流科技产品矩阵.18 图表 31:2018-2024 前三季度公司外部一体化供应链客户收入(亿元).19 图表 32:2018-2024 前三季度公司外部客户占一体化供应链收入比重.19 图表 33:2021-2024Q3 公司外部一体化供应链客户数量.19 图表 34:2021-2024Q3 公司外部一体化供应链单客收入.19 图表 35:2022-2024Q3 公司京东快递快运收入(亿元).20 图表 36:2022Q3-2024Q3 德邦股份收入(亿元).20 图表 37:2023-2024 年 10 月快递业务量(亿件).20 图表 38:2023-2024 年 10 月快递行业集中度(%).20 图表 39:2019-2026(预测)直播电商市场规模(万亿).21 图表 40:2019-2023 直播电商&网上零售增速及其占比.21 图表 41:2024 年十大最强物流品牌.21 图表 42:京东快递通达全球近 80 个国家和地区.22 图表 43:2018-2027 年(预测)中国全网快运市场规模(亿元).23 图表 44:2018-2022 年中国家电网购市场规模&增速&渗透率.23 图表 45:2018-2022 年中国家具网购市场规模&增速&渗透率.23 图表 46:2022 年我国家电市场零售商占比情况.24 图表 47:2019-2023 年京东平台电子及家电商品收入情况.24 图表 48:京东快运产品介绍-“特快重货”(上)&“整车直达”(下).24 图表 49:2022Q1-2024Q3 公司外包成本&营业成本&快递快运业务收入增速比较 25 图表 50:2024-2026 年公司主要业务业绩(亿元)测算.26 图表 51:DCF 估值法(百万元).27 图表 52:可比公司估值指标比较.27 请务必阅读报告末页的重要声明 6/30 港股公司|公司深度 1.公司介绍:领先的一体化供应链服务商 京东物流股份有限公司(以下简称“公司”)定位为中国领先的技术驱动的供应链解决方案及物流服务商,以“技术驱动,引领全球高效流通和可持续发展”为使命,坚持“体验为本、技术驱动、效率制胜”核心发展战略,致力于成为全球最值得信赖的供应链基础设施服务商。1.1 商流赋能物流产品丰富 公司公司前身为京东集团的物流部门前身为京东集团的物流部门,逐渐成长为,逐渐成长为领先的领先的一体化供应链物流一体化供应链物流服务商服务商。2007年,公司前身的京东集团物流部门成立;2017 年,公司成为独立经营的物流集团公司,并为外部客户提供服务;2021 年,公司在港交所上市(股票代码:2618.HK)。图表图表1:公司发展历程公司发展历程 资料来源:公司公告,公司官网,国联证券研究所 京东集团为公司控股股东京东集团为公司控股股东,刘强东先生为实际控制人,刘强东先生为实际控制人。截至 2024 年 6 月 30 日,公司控股股东京东集团通过京东科技集团持有公司 63.31%股份,刘强东先生则持有公司控股股东京东集团 11.6%股份(71.5%投票权),为公司实际控制人。此外,股权激励计划受托人汇聚信托有限公司通过信托计划持有公司 7.71%股份。请务必阅读报告末页的重要声明 7/30 港股公司|公司深度 图表图表2:公司公司股权结构股权结构(截至(截至 20242024 年年 6 6 月月 3030 日)日)资料来源:公司公告,国联证券研究所 公司公司自带电商基因,基于更深的商流理解,自带电商基因,基于更深的商流理解,面对企业客户(面对企业客户(B B 端)和个人客户(端)和个人客户(C C 端),端),针对不同业务场景,提供丰富的物流服务和产品针对不同业务场景,提供丰富的物流服务和产品,主要的服务有仓配服务、快递快运服务、大件服务、冷链服务以及跨境服务。图表图表3:公司主要物流服务产品公司主要物流服务产品 资料来源:公司官网,国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 8/30 港股公司|公司深度 1.2 组织架构持续优化调整 公司以效率和服务为导向,持续调整组织架构,保持组织生命力和战斗力公司以效率和服务为导向,持续调整组织架构,保持组织生命力和战斗力。2018 年,公司进行了史上最大规模的组织升级,形成“1844”的业务体系。此次组织架构调整开始把更多的经营目标下放到产品条线,通过强化产品的能力去强化经营,为公司创造更大营收规模。同时 2018 年底,公司在集团中率先试行 Big Boss 机制创新,将权力下放到一线团队,让基层组织能够自主决策。2020 年初,公司的核心战略升级为“体验为本、技术驱动、效率制胜”,随着战略的升级,组织架构由“1844”升级为“6118”,即 1 个中台升级为 6 个中台职能,强化中台的专业性能力;“11”包括 7 个产品、3 个技术业务和 1 个国际业务,“8”仍然是 7 个区域和 KA 及销售发展部。同年 8 月,公司以全员信的形式宣布了新一轮组织架构调整:“梦想 787”,即全国 7 大区域、8 个前台和 7 个中后台。2023 年 4 月,公司组织架构进一步调整,成立供应链、快递、快运、国际业务等四大独立事业部。具体分为两个方面,总部层面,推行事业部制,成立供应链、快递、快运、国际业务等四大独立事业部,销售、产品、运营等职能部门并入以上事业部,与业务之间不再需要跨部门沟通。在区域层面,取消原有 7 大区域划分,将省区作为具体的经营单元,省区负责人将拥有更大经营决策、管理、人事任免等权利,直接向总部相关事业部负责人汇报。调整后,预计管理更加扁平,经营效率有望得到提升。图表图表4:公司组织架构调整历程公司组织架构调整历程 资料来源:公司官网、物流沙龙微信公众号,国联证券研究所整理 请务必阅读报告末页的重要声明 9/30 港股公司|公司深度 20232023 年年 4 4 月,公司开启新一轮组织架构调整后,盈利水平持续提高月,公司开启新一轮组织架构调整后,盈利水平持续提高。2023Q2 毛利率为 8.3%,环比 2023Q1 3.8pcts;2024Q3 毛利率为 11.7%,相比于 2023Q1 7.3pcts。图表图表5:20212021-2024Q32024Q3 公司单季度毛利率公司单季度毛利率 资料来源:公司公告,国联证券研究所 1.3 降本增利效果逐步显现 公司实现一体化供应公司实现一体化供应链业务和快递快运业务双轮驱动,来自外部客户收入超链业务和快递快运业务双轮驱动,来自外部客户收入超 7 7 成成。2024Q3 公司营业收入 443.96 亿元,同比 6.6%。2024 年前三季度,公司实现营业收入 1307.4 亿元,同比 9.5%。其中,一体化供应链客户和其他客户(快递快运客户)收入占比分别为 48%、52%,二者占比基本保持平衡;来自京东集团和外部客户收入占比分别为 30%、70%,收入主要来自外部客户。公司在拓展收入规模的同时,成本管控方面也成效显著公司在拓展收入规模的同时,成本管控方面也成效显著。2024 年前三季度,公司营业成本 1170.6 亿元,同比 5.4%,低于营收增速(9.5%)4.1pcts。请务必阅读报告末页的重要声明 10/30 港股公司|公司深度 图表图表6:20182018-20242024 前三季度公司营业收入(亿元)前三季度公司营业收入(亿元)图表图表7:20182018-20242024 前三季度公司营业收入结构前三季度公司营业收入结构 资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 图表图表8:20182018-20242024 前三季度公司内外部客户收入占比前三季度公司内外部客户收入占比 图表图表9:20182018-20242024 前三季度公司营业成本(亿元)前三季度公司营业成本(亿元)资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 公司增收降本效果显著,盈利能力公司增收降本效果显著,盈利能力和和现金流现金流持续持续改善改善。2024Q3,公司归母净利润 22.05亿元,同比 928.8%;归母净利率 5.0%,同比 4.5pcts,环比 0.4pcts。2024 年前三季度,公司实现毛利、归母净利润、非国际会计准则利润分别为 136.8、44.7、56.9亿元,毛利率、归母净利率、非国际准则利润率分别为 10.5%、3.4%、4.4%,相比 2023年分别 2.9pcts、 3.0pcts、 2.7pcts,公司盈利能力持续提高。同时,2024 年前三季度,公司经营活动现金流量净额 135.8 亿元,同比 35.8%,现金流持续改善。(注:非国际会计准则利润为期间(税后)利润对股份支付、无形资产摊销、金融资产公允价值变动进行调整后的结果)请务必阅读报告末页的重要声明 11/30 港股公司|公司深度 图表图表10:20182018-20242024 前三季度公司毛利(亿元)前三季度公司毛利(亿元)&毛利率毛利率 图表图表11:20182018-20242024 前三季度公司归母净利润(亿元)前三季度公司归母净利润(亿元)资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 图表图表12:20182018-20242024 前三季度公司非国际准则利润(亿元)前三季度公司非国际准则利润(亿元)图表图表13:20182018-20242024 前三季度经营活动现金流(亿元)前三季度经营活动现金流(亿元)资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 2.一体化供应链:厚积薄发,稳扎稳打 一体化供应链业务是公司核心业务之一。我们认为,一体化供应链服务商聚焦细分行一体化供应链服务商聚焦细分行业,利用自身专业知识和运营能力,通过自有物流设施和网络以及整合社会物流资业,利用自身专业知识和运营能力,通过自有物流设施和网络以及整合社会物流资源,为客户提供端到端物流服务源,为客户提供端到端物流服务。而合同物流是其常见的业务模式。下文为方便理解和进行量化测算,一体化供应链(Integrated Supply Chain)、端到端物流(End to End Logistics)、合同物流(Contract Logistics)均代表相同含义。请务必阅读报告末页的重要声明 12/30 港股公司|公司深度 图表图表14:一体化供应链服务图示一体化供应链服务图示 资料来源:国联证券研究所整理 2.1 行业:万亿市场规模,竞争格局分散 20232023 年年全球合同物流全球合同物流市场规模超市场规模超 2 2 万亿万亿人民币人民币,公司市场份额位居前列,但行业集,公司市场份额位居前列,但行业集中度较低,竞争中度较低,竞争格局格局总体总体较为分散较为分散。2023 年,全球合同物流市场规模达 2,839.8 亿欧元(超 2 万亿人民币),同比 3.5%。我们选择全球代表性的物流公司,测算行业集中度。2023 年,DHL、京东物流、GXO、UPS、Kuehne Nagel、Ryder、中国外运、DSV合同物流业务市占率分别为 6.0%、3.8%、3.2%、1.9%、1.9%、1.6%、1.3%、1.1%,合计 20.6%;而 2021、2022 年合计市占率分别为 17.6%、21.1%,行业集中度较低。图表图表15:20232023 年全球主要合同物流公司市场份额年全球主要合同物流公司市场份额 图表图表16:20212021-20232023 年全球主要合同物流公司合计市占率年全球主要合同物流公司合计市占率 资料来源:Ti Research,各公司公告,Wind,国家外汇管理局,国联证券研究所 注:DHL、Kuehne Nagel、Ryder、DSV 选择 Supply chain Solution 业务收入;UPS 选择其 Logistics 业务收入;GXO 为公司整体收入、中国外运选择合同物流业务分部收入;京东物流选择一体化供应链物流收入(含京东集团);收入均以美元计算。资料来源:Ti Research,各公司公告,Wind,国家外汇管理局,国联证券研究所 注:DHL、Kuehne Nagel、Ryder、DSV 选择 Supply chain Solution 业务收入;UPS 选择其 Logistics 业务收入;GXO 为公司整体收入、中国外运选择合同物流业务分部收入;京东物流选择一体化供应链物流收入(含京东集团);收入均以美元计算。请务必阅读报告末页的重要声明 13/30 港股公司|公司深度 客户开发的长期性和不同行业专业知识(客户开发的长期性和不同行业专业知识(KnowKnow-howhow)的壁垒或是导致合同物流行业)的壁垒或是导致合同物流行业格局较为分散的主要原因,格局较为分散的主要原因,但也是合同物流(一体化供应链)企业的核心竞争优势但也是合同物流(一体化供应链)企业的核心竞争优势。我们认为,合同物流企业发展一般要经历单一客户驱动、核心行业驱动以及多行业驱动的过程,不同阶段需要的核心能力不同,但是都要以核心行业的核心客户和该行业的 know-how 为基础。图表图表17:合同物流(一体化供应链)企业发展路径合同物流(一体化供应链)企业发展路径 资料来源:罗戈研究院,国联证券研究所整理 中国为全球最大的合同物流市场之一,占中国为全球最大的合同物流市场之一,占 20232023 年年全球合同物流市场规模的全球合同物流市场规模的 17.3.3%。2023 年亚太区域合同物流市场规模达 1,077 亿欧元,同比 7.5%,占全球合同物流市场规模的 37.9%,是全球市场规模最大的区域。其中,中国合同物流市场规模达 490亿欧元,为亚太地区最大的市场,占比 45.5%;占全球合同物流市场规模的 17.3%。中国中国合同物流合同物流市场市场规模规模 20232023-20282028 年复合增速预计为年复合增速预计为 6.7%6.7%,高于亚太和全球高于亚太和全球增速增速。根据TI Research预测,2024年,全球、亚太及中国合同物流市场规模分别达到2,960、1,154、534 亿欧元,同比分别 4.2%、 7.1%、 9.0%;预测到 2028 年三者的合同物流市场规模分别达到 3,479、1,465、676 亿欧元,2023-2028 年复合增速分别为 4.1%、6.3%、6.7%。请务必阅读报告末页的重要声明 14/30 港股公司|公司深度 图表图表18:20182018-20232023 年亚太地区合同物流市场规模(亿欧元)年亚太地区合同物流市场规模(亿欧元)图表图表19:20232023 年亚太地区合同物流市场规模年亚太地区合同物流市场规模 Top5Top5 资料来源:Ti Research,国联证券研究所 资料来源:Ti Research,国联证券研究所 图表图表20:20242024-20282028 年全球年全球&亚太亚太&中国合同物流市场规模及增速预测中国合同物流市场规模及增速预测 市场规模市场规模 (亿欧元)预测及增速亿欧元)预测及增速 全球全球 亚太亚太 中国中国 2023A 2,840 1,077 490 2024E 2,960 1,154 534 YoY 4.2%7.1%9.0 28E 3,479 1,465 676 2023-2028 CAGR 4.1%6.3%6.7%资料来源:Ti Research,国联证券研究所 我们以 DHL Supply Chain 为例,看当前合同物流发展趋势和必要核心竞争优势。2023 年,DHL Supply Chain 实现营业收入 169.58 亿欧元,同比 3.2%;实现 EBIT 9.61 亿欧元,同比 7.6%。从营收区域结构看,DHL 欧洲和北美区域营收占比分别为44%、42%,全球化布局较为领先且更加均衡;从盈利水平上看,DHL 位居前列,再考虑到收入规模的不同,DHL 的综合盈利能力更为领先。请务必阅读报告末页的重要声明 15/30 港股公司|公司深度 图表图表21:20182018-20232023 年年 DHLDHL SupplySupply chainchain 营业收入营业收入 图表图表22:20182018-20232023 年年 DHLDHL SupplySupply chainchain EBITEBIT 资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 图表图表23:20232023 年年 DHLDHL SupplySupply chainchain 营收区域结构比较营收区域结构比较 图表图表24:20212021-20232023 年年代表合同物流公司利润率代表合同物流公司利润率比较比较 资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 注:Ryder 利润率是以 EBIT 占总收入的百分比计算;UPS 利润率指的是公司的供应链和货运部门 满足不同行业客户全流程的物流履约需求和重视技术应用是满足不同行业客户全流程的物流履约需求和重视技术应用是 DHLDHL SupplySupply chainchain 处于处于全球合同物流行业领先地位的重要原因全球合同物流行业领先地位的重要原因。DHL Supply chain 针对所有垂直行业领域的客户需求,以及不同收入规模客户群体的全渠道(omni-channel)履约需求,提供不同的战略解决方案。请务必阅读报告末页的重要声明 16/30 港股公司|公司深度 图表图表25:DHLDHL 可以为不同行业不同收入规模客户提供丰富物流服务可以为不同行业不同收入规模客户提供丰富物流服务 资料来源:DHL 业绩推介材料,国联证券研究所 此外,DHL 十分重视数字化工具和自动化技术的应用。例如,DHL 针对全物流过程中,使用 12 项的集成数字化和 6 项机械自动化技术,以提高效率和最大化效益。图表图表26:DHL DHL 多项全多项全物流过程中物流过程中重点应用重点应用的技术的技术 资料来源:DHL 业绩推介材料,国联证券研究所 2.2 优势:行业知识丰富,软硬实力兼备 公司聚焦快速消费品、服装、家电家具、公司聚焦快速消费品、服装、家电家具、3C3C、汽车、生鲜等行业,为行业客户提供特、汽车、生鲜等行业,为行业客户提供特定的一体化供应链解决方案和服务产品定的一体化供应链解决方案和服务产品。以消费品行业为例,公司提供面向行业的多 请务必阅读报告末页的重要声明 17/30 港股公司|公司深度 渠道多场景的一体化供应链服务,包括线上多渠道仓配一体,线下多场景配送、BC 同仓等基础物流解决方案,以及匹配物流效率最大化的仓网布局规划、库存规划、供应链数字化。图表图表27:公司消费品行业解决方案公司消费品行业解决方案 资料来源:公司官网,国联证券研究所 我们认为,在一体化供应链行业,公司具备硬件和软件的多方面竞争优势。高度协同高度协同的物流的物流设施网络设施网络是硬件基础是硬件基础。公司拥有包括仓储网络、综合运输网络、最后一公里配送网络、大件网络、冷链网络和跨境网络的高度协同的六大网络,构成了公司对外提供优质供应链解决方案和物流服务的重要基石。截至 2024 年 9 月 30 日,公司拥有超 3,600 个仓库,其中第三方运营的云仓数量超过 2,000 个,管理面积超3,200 万平方米。截至 2024 年上半年,公司在全球拥有近 100 个保税仓库、直邮仓库和海外仓库,管理面积近 100 万平方米。2024 年 10 月 15 日,公司官宣计划至 2025年底全球海外仓面积将实现超 100%增长,同时进一步布局建设保税仓、直邮仓。持续优化持续优化的物流产品技术是软件支持的物流产品技术是软件支持。截至 2024 年 6 月 30 日,公司已获得授权的专利和软件超过 4,000 项,其中涉及自动化技术和无人技术的专利数量超过 2,000项。2024 年前三季度,公司科技研发投入 26.6 亿元,同比-1.3%。公司经过多年技术沉淀,共筑性能强大、安全、稳定的物流科技产品矩阵。公司在前沿供应链科技的加持下持续提升效率,打造数智化的一体化供应链服务能力。请务必阅读报告末页的重要声明 18/30 港股公司|公司深度 图表图表28:20182018-20232023 前三季度公司研发费用(亿元)前三季度公司研发费用(亿元)图表图表29:公司获得技术荣誉公司获得技术荣誉 资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司官网,国联证券研究所 图表图表30:公司物流科技产品矩阵公司物流科技产品矩阵 资料来源:公司官网,国联证券研究所 公司公司软硬实力兼备,不断开拓外部一体化供应链客群,软硬实力兼备,不断开拓外部一体化供应链客群,收入收入规模持续扩张规模持续扩张。京东集团不仅是公司最大的单一客户,也是公司最大的一体化供应链客户,但公司外部客户收入占比也在不断提高。2024 年前三季度,公司外部一体化供应链客户收入 232.6 亿元,同比 2.2%,占一体化供应链收入比重 37.2%,相比 2018 年 15.9pcts。其中,2024Q3 外部一体化供应链客户数量和单客收入分别为 5.9 万名、13.3 万元,同比分别 9.4%、-7.4%,外部客户规模持续拓展。请务必阅读报告末页的重要声明 19/30 港股公司|公司深度 图表图表31:20182018-20242024 前三季度公司外部一体化供应链客户前三季度公司外部一体化供应链客户收收入入(亿元)(亿元)图表图表32:20182018-20242024 前三季度公司前三季度公司外部外部客户占客户占一体化供应链一体化供应链收入收入比重比重 资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 图表图表33:20212021-2024Q32024Q3 公司公司外部一体化供应链客户外部一体化供应链客户数量数量 图表图表34:20212021-2024Q32024Q3 公司外部一体化供应链单客收入公司外部一体化供应链单客收入 资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 3.快递快运业务:增长引擎,以质取胜 公司快递快运业务凭借优质的服务质量、直接对接终端客户、整体运营效率提升,向企业及个人客户提供安全可靠、时效领先、专业贴心的快递及快运服务,以及在此基础上的多种增值服务。快递快运收入成为公司收入高增的主要驱动力快递快运收入成为公司收入高增的主要驱动力。我们测算京东快递快运业务收入(其他客户收入剔除德邦股份收入,含跨越速运收入),2024Q3 收入 138.8 亿元,同比 12.8%,高于整体收入增速(6.6%);德邦股份收入 98.5 亿元,同比 1.0%,增速有所降低,但是自 2022Q3 被公司收购以来,整体保持增长态势。请务必阅读报告末页的重要声明 20/30 港股公司|公司深度 图表图表35:20222022-2024Q32024Q3 公司京东快递快运收入(亿元)公司京东快递快运收入(亿元)图表图表36:2022Q32022Q3-2024Q32024Q3 德邦股份收入(亿元)德邦股份收入(亿元)资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 3.1 快递:件量增速有望维持,公司服务品质领先 快递行业业务量高增快递行业业务量高增,集中度进一步提高,集中度进一步提高。2024 年 1-10 月,快递业务量 1,400.8 亿件,同比 33.2%;10 月,行业 CR8 集中度达 85.2%,同比 1.1pcts。图表图表37:20232023-20242024 年年 1010 月月快递业务量(亿件快递业务量(亿件)图表图表38:20232023-20242024 年年 1010 月月快递快递行业行业集中度集中度 (%)资料来源:国家邮政局,国联证券研究所 资料来源:国家邮政局,国联证券研究所 直播电商成为直播电商成为驱动电商驱动电商行业增长行业增长新新引擎引擎。根据艾瑞咨询测算,2023 年中国直播电商市场规模达 4.9 万亿,同比 35.2%,同期网上零售增速 8.8%,高出 26.4 个百分点;直播电商占网上零售额比重也由2019年的4.9%,提高到 2023 年的 37.8%。预计 2024-2026 年中国直播电商市场规模的年复合增长率 18.0%,有望保持较快增速。请务必阅读报告末页的重要声明 21/30 港股公司|公司深度 图表图表39:20192019-20262026(预测)直播电商市场规模(万亿)(预测)直播电商市场规模(万亿)图表图表40:20192019-20232023 直播电商直播电商&网上零售增速及其占比网上零售增速及其占比 资料来源:艾瑞咨询,国联证券研究所 资料来源:艾瑞咨询,国家统计局,国联证券研究所 公司拥有公司拥有丰富丰富的的快递产品矩阵快递产品矩阵,着眼于消费品、,着眼于消费品、3C3C 行业,提供京东特快、京东标快、行业,提供京东特快、京东标快、同城速配、生鲜特快、生鲜标快产品同城速配、生鲜特快、生鲜标快产品,在时效提高和服务品质上持续发力,在时效提高和服务品质上持续发力。公司聚焦电商平台,对商家、用户提供正/逆向一体的物流方案,解决商家管理难、用户退货难的问题;聚焦大中型企业内部因公寄件场景,助力企业架构管理、成本管理等功能。公司服务品质和品牌影响力行业领先公司服务品质和品牌影响力行业领先。根据国家邮政局统计,京东快递服务客户满意度持续位居行业第一梯队。此外,根据 Brand Finance,公司位居 2024 年 Top 10 Strongest Logistics Brands 第 2 位(品牌价值上升 1%至 35 亿美元),品牌实力评级从 2023 年的 AA 升至 AAA,BSI 得分为 85.2 分(满分 100 分)。图表图表41:20242024 年十大最强物流品牌年十大最强物流品牌 资料来源:Brand Finance,国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 22/30 港股公司|公司深度 公司持续公司持续加大京东航空能力建设加大京东航空能力建设,不断升级客户体验和满意度,不断升级客户体验和满意度。截至2024 年 6月末,京东航空新增引进全货机 1 架,实现 7 架自有全货机实现常态化运营,并开通了中国南通-韩国仁川、中国芜湖-越南河内等往返国际货运航线;通过合作方式覆盖的航空货运航线超过 2,000 条,拥有更完善的服务能力。此外,公司进一步提升国际快递覆盖范围,2024 年内全球近 80 个国家的消费者均能够收到来自中国的快递。图表图表42:京东快递通达全球近京东快递通达全球近 8080 个国家和地区个国家和地区 资料来源:公司官网,国联证券研究所 3.2 快运:市场规模增速可期,协同德邦降本增效 预计到预计到 20272027 年直营年直营快运快运市场规模将达市场规模将达 824824 亿元亿元。2018-2022 年,中国直营模式全网快运市场规模从 261 亿元增长至 539 亿元,在全网快运占比近 46%。2027 年,直营模式全网快运市场规模预计达到 824 亿元,2022-2027 年复合增长率为 8.9%,保持较快增速。请务必阅读报告末页的重要声明 23/30 港股公司|公司深度 图表图表43:20182018-20272027 年年(预测预测)中国全网快运市场规模(亿元)中国全网快运市场规模(亿元)资料来源:艾瑞咨询,国联证券研究所 家电家具等家电家具等大件商品网购渗透率不断提升大件商品网购渗透率不断提升,为全网快运市场规模扩张提供充足动力,为全网快运市场规模扩张提供充足动力。随着大件电商网购业务量的增加,大件运输需求也持续增长,直营快运拥有更优质的服务质量和上门装配能力,无疑更具竞争优势。中国家电和家具网购渗透率分别从2018 年的 38.8%、51.5%上升至 2022 年的 58.2%和 86.1%。图表图表44:20182018-20222022 年中国家电网购市场规模年中国家电网购市场规模&增速增速&渗透率渗透率 图表图表45:20182018-20222022 年中国家具网购市场规模年中国家具网购市场规模&增速增速&渗透率渗透率 资料来源:中国电子信息产业发展研究院,国家统计局,中国电子商务公共服务网,艾瑞咨询,国联证券研究所 资料来源:中国电子信息产业发展研究院,国家统计局,中国电子商务公共服务网,艾瑞咨询,国联证券研究所 20242024 年国家推出的家电以旧换新政策,为家电网上消费注入新动能年国家推出的家电以旧换新政策,为家电网上消费注入新动能。商务部全国家电以旧换新数据平台显示,截至 10 月 15 日,已有 2066.7 万名消费者申请、1013.4万名消费者购买八大类家电产品 1462.4 万台,享受 131.7 亿元中央补贴,带动销售690.9 亿元。京东集团商流赋能助力公司快运业务快速发展京东集团商流赋能助力公司快运业务快速发展。京东在 3C 产品以及家电品类具有较强的用户心智,根据赛迪研究院数据,2022 年我国家电市场零售商中京东占比为 请务必阅读报告末页的重要声明 24/30 港股公司|公司深度 36.5%,排名第一,领先第二名约 20 个百分点。2019-2023 年,京东电子产品及家用电器商品收入复合增速为 13.2%,收入占比约在 50%左右。图表图表46:2 2022022 年我国家电年我国家电市场零售商占比情况市场零售商占比情况 图表图表47:2 2019019-20232023 年京东平台电子及家电商品收入情况年京东平台电子及家电商品收入情况 资料来源:中国电子信息产业发展研究院(赛迪研究院),国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 京东快运是公司的核心产品之一,聚焦京东快运是公司的核心产品之一,聚焦 20KG20KG 以上的重货零担以上的重货零担物流物流市场市场,在全国范围内开通揽收服务,拥有十余万条运输干支线路与数百个转运中心,推出了特快重货、整车直达的产品,为全国客户提供高效安全的物流运输服务。此外,也面向企业及个人客户,提供一站式的大件仓储、运输、配送及安装服务。图表图表48:京东快运产品介绍京东快运产品介绍-“特快重货”(上)“特快重货”(上)&“整车直达”(下)“整车直达”(下)资料来源:公司官网,国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 25/30 港股公司|公司深度 公司持续推进和公司持续推进和德邦股份德邦股份快运业务在中转和运输环节的网络融合,实现降本增效快运业务在中转和运输环节的网络融合,实现降本增效。外包成本主要包括第三方运输公司、快递公司及其他服务供应商就分拣、运输、配送及劳务外包服务所收取的费用。2024Q3 公司外包成本 150 亿元,同比 2.7%,小于快递快运业务营收增速(7.6%),与营业成本增速(2.2%)基本一致。2023Q2-2024Q2,连续 5 个季度,外包成本增速营业成本增速快递快运业务收入增速。图表图表49:2022Q12022Q1-2024Q32024Q3 公司外包成本公司外包成本&营业成本营业成本&快递快运业务收入增速比较快递快运业务收入增速比较 资料来源:公司公告,国联证券研究所 4.盈利预测、估值与投资建议 4.1 盈利预测 一体化供应链业务:随着公司不断积累行业 know-how,兼备完善履约网络的硬实力和领先物流科技的软实力,业务规模有望稳步增长。2024-2026 年,我们预计相关业务收入为 853.3、907.0、962.5 亿元,同比 4.7%、 6.3%、 6.1%。其中来自京东集团收入为 523.5、553.8、584.3 亿元,同比 4.6%、 5.8%、 5.5%;外部一体化供应链客户收入为 329.8、353.2、378.3 亿元,同比 5.0%、 7.1%、 7.1%。快递快运(其他客户)业务:公司快递快运产品服务品质领先,具备差异化竞争优势,业务规模有望保持快速增长。2024-2026 年,我们预计相关业务收入为 986.3、1,116.7、1,242.3 亿元,同比 15.8%、 13.2%、 11.2%。其中京东快递快运收入为 586.8、674.8、755.8 亿元,同比 20.0%、 15.0%、 12.0%;德邦股份收入为 399.5、441.9、486.5亿元,同比 10.2%、 10.6%、 10.1%。营业成本与毛利方面:2024-2026 年,我们预计营业成本为 1,628.9、1,780.6、1,937.1 请务必阅读报告末页的重要声明 26/30 港股公司|公司深度 亿元,同比 5.8%、 9.3%、 15.3%;毛利为 210.7、243.0、267.7 亿元,同比 66.1%、 15.4%、 10.2%;毛利率为 11.5%、12.0%、12.1%。2024-2026 年,我们预计公司营业收入为 1,839.6、2,023.7、2,204.8 亿元,同比 10.4%、 10.0%、 9.0%,3 年 CAGR 为 9.8%;预计公司归母净利润为 61.5、79.0、90.9 亿元,同比 898.6%、 28.3%、 15.1%,3 年 CAGR 为 145.2%;EPS 为 0.93、1.19、1.37 元/股。图表图表50:20242024-20262026 年公司年公司主要业务业绩(亿元)主要业务业绩(亿元)测算测算 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入(亿元)营业收入(亿元)1,374.0 1,374.0 1,666.2 1,666.2 1,839.6 1,839.6 2,023.7 2,023.7 2,204.8 2,204.8 yoyyoy 31.2!.3.4.0%9.0%一体化供应链业务收入(亿元)一体化供应链业务收入(亿元)774.4 774.4 814.7 814.7 853.3 853.3 907.0 907.0 962.5 962.5 yoyyoy 9.0%5.2%4.7%6.3%6.1%其中其中 来自京东集团收入来自京东集团收入 482.6 500.6 523.5 553.8 584.3 yoyyoy 5.9%3.7%4.6%5.8%5.5%外部一体化供应链客户收入外部一体化供应链客户收入 291.7 314.1 329.8 353.2 378.3 yoyyoy 14.5%7.7%5.0%7.1%7.1%快递快运业务(其他客户)收入(亿元)快递快运业务(其他客户)收入(亿元)599.7 599.7 851.5 851.5 986.3 986.3 1,116.7 1,116.7 1,242.3 1,242.3 yoyyoy 78.3B.0.8.2.2%其中其中 京东快递快运收入(含跨越)京东快递快运收入(含跨越)489.0 586.8 674.8 755.8 yoyyoy 20.0.0.0%德邦股份收入德邦股份收入 362.6 399.5 441.9 486.5 yoyyoy 10.2.6.1%营业成本(亿元)营业成本(亿元)1,273.0 1,273.0 1,539.4 1,539.4 1,628.9 1,628.9 1,780.6 1,780.6 1,937.1 1,937.1 yoyyoy 28.7 .9%5.8%9.3.3%毛利(亿元)毛利(亿元)101.0 101.0 126.8 126.8 210.7 210.7 243.0 243.0 267.7 267.7 yoyyoy 74.6%.6f.1.4.2%毛利率毛利率 7.4%7.6.5.0.1%资料来源:iFinD,国联证券研究所预测 4.2 估值与投资建议 绝对估值:采用 DCF 对公司进行估值,假设无风险利率 2%,市场预期回报率 8%,第二阶段增长率 6%,永续增长率 1.5%;税后债务资本成本 3.46%,债务资本比重 17.65%,股权资本成本 10.53%,系数 1.422,WACC 为 9.28%。绝对估值法测得公司每股价值为 16.91 元(约 18.32 港元,港元兑人民币汇率 0.9230)。请务必阅读报告末页的重要声明 27/30 港股公司|公司深度 图表图表51:DCFDCF 估值法估值法(百万元)(百万元)资料来源:iFinD,国联证券研究所预测 相对估值:2024-2026 年公司 EPS 分别为 0.93、1.19、1.37 元/股,可比公司 2025年平均 PE 12 倍,我们给予公司 2025 年 14 倍 PE,对应目标价 16.66 元(约 18.05 港元,港元兑人民币汇率 0.9230)。图表图表52:可比公司估值指标比较可比公司估值指标比较 证券简称证券简称 股票代码股票代码 股价股价 总市值总市值 PEPE(倍)(倍)EPSEPS(元(元/股)股)(元)(元)(亿元)(亿元)2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 韵达股份 002120.SZ 7.4 214.3 11.2 8.8 7.5 0.7 0.8 1.0 顺丰控股 002352.SZ 39.3 1,945.3 20.4 16.8 14.5 2.1 2.4 2.8 申通快递 002468.SZ 10.7 163.2 21.5 12.3 10.0 0.6 0.9 1.1 圆通速递 600233.SH 13.5 464.3 11.7 9.3 8.0 1.2 1.4 1.7 德邦股份 603056.SH 14.1 144.8 18.2 13.7 11.4 0.8 1.0 1.2 中通快递 2057.HK 137.53 1,114.4 11.1 10.6 9.4 12.1 14.0 15.9 平均值平均值 674.4 674.4 15.715.7 11.911.9 10.110.1 2.92.9 3.43.4 3.93.9 京东物流 2618.HK 12.00 795.2 12.0 9.4 8.1 0.9 1.2 1.4 资料来源:iFinD,国联证券研究所预测 注:股价为 2025 年 2 月 5 日收盘价,公司 PE、EPS 为国联证券研究所预测,可比公司 PE、EPS 为 iFinD 一致预期;港元兑人民币汇率 0.9230 绝对估值法测得公司每股价值为 16.91 元,鉴于公司一体化供应链业务厚积薄发以及快递快运业务快速发展,同时持续降本增效,盈利水平有望不断提高,参考可比公司 2025 年平均 PE 12 倍,我们给予公司 2025 年 14 倍 PE,对应目标价 16.66 元(约18.05 港元,港元兑人民币汇率 0.9230),首次覆盖,给予“买入”评级。请务必阅读报告末页的重要声明 28/30 港股公司|公司深度 5.风险提示 宏观经济增速不及预期宏观经济增速不及预期。宏观经济发展缓慢会导致国内需求走弱,对于公司业务增长造成负面影响。行业价格竞争加剧行业价格竞争加剧。快递快运行业价格竞争加剧会导致公司盈利能力受到不利影响。资源整合进度不及预期资源整合进度不及预期。网络资源整合项目进度过慢或效果不及预期可能对公司降本效果和盈利能力产生不利影响。请务必阅读报告末页的重要声明 29/30 港股公司|公司深度 财务预测摘要财务预测摘要 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 单位单位:百万元百万元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 货币资金 21733 17401 18396 27138 36538 营业收入营业收入 137402 137402 166625 166625 183961 183961 202365 202365 220479 220479 应收账款 票据 14935 14709 16239 17864 19463 营业成本 127302 153942 162893 178064 193708 预付账款 3720 5069 5309 5840 6363 销售费用 4062 4999 5507 6244 6885 存货 647 624 661 722 786 管理费用 6280 6924 6996 7136 7278 其他流动资产 16568 18855 26189 27793 29373 财务费用 276-367 330 215 214 流动资产合计流动资产合计 57604 57604 56658 56658 66794 66794 79358 79358 92523 92523 营业利润营业利润-519 519 1128 1128 8235 8235 10706 10706 12395 12395 长期股权投资 298 175 175 175 175 其他非经营损益-295 491 491 491 491 固定资产 14989 16060 18338 22097 26207 利润总额利润总额-814 814 1619 1619 8726 8726 11197 11197 12886 12886 在建工程 0 0 1665 1941 2544 所得税 276 452 2182 2799 3222 无形资产 21889 21163 16970 12808 8625 净利润净利润-1090 1090 1167 1167 6545 6545 8398 8398 9665 9665 其他非流动资产 11918 18845 18889 18884 18878 少数股东损益 307 551 391 502 578 非流动资产合计非流动资产合计 49093 49093 56243 56243 56037 56037 55905 55905 56429 56429 归属于母公司净利润归属于母公司净利润-1397 1397 616 616 6153 6153 7896 7896 9087 9087 资产总计资产总计 106697 106697 112902 112902 122831 122831 135263 135263 148952 148952 短期借款 1301 4620 1517 1517 1517 财务比率财务比率 应付账款 9100 8747 10685 11680 12706 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 其他流动负债 23846 25964 30514 33553 36551 成长能力成长能力 流动负债合计流动负债合计 34246 34246 39331 39331 42717 42717 46750 46750 50774 50774 营业收入 31.24!.27.40.00%8.95%长期带息负债 5108 5345 5345 5345 5345 EBITDA 229.48C.26%9.59.05.62%其他非流动负债 14134 12852 12852 12852 12852 归属于母公司净利润 93.04 7.05F0.72(.32.09%非流动负债合计非流动负债合计 19242 19242 18197 18197 18197 18197 18197 18197 18197 18197 获利能力获利能力 负债合计负债合计 53489 53489 57528 57528 60913 60913 64947 64947 68971 68971 毛利率 7.4%7.6.5.0.1%归属母公司股东权益 6628 7216 7607 8109 8687 净利率-0.8%0.7%3.6%4.1%4.4%少数股东权益 46581 48158 54311 62207 71294 ROE-3.0%1.3.3.7.7%股东权益合计股东权益合计 53209 53209 55374 55374 61918 61918 70316 70316 79981 79981 ROIC-1.3%0.5%5.0%5.8%6.1%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 106697 106697 112902 112902 122831 122831 135263 135263 148952 148952 偿债能力偿债能力 资产负债率 50.1Q.0I.6H.0F.3%流动比率 168.24.16.49.72.2%现金流量表现金流量表 速动比率 121.65.37.30.52.8%单位单位:百万元百万元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营运能力营运能力 净利润-1090 1167 6545 8398 9665 应收账款周转率 9.2 11.3 11.3 11.3 11.3 折旧摊销 10016 12328 5825 6304 6852 存货周转率 196.6 246.6 246.6 246.6 246.6 财务费用 276-367 330 215 214 总资产周转率 1.3 1.5 1.5 1.5 1.5 营运资金变动-1307 5259-653 212 260 每股指标(元)每股指标(元)其它 5418-2034-368-368-368 每股收益-0.21 0.09 0.93 1.19 1.37 经营活动现金流经营活动现金流 13314 13314 16352 16352 11678 11678 14760 14760 16621 16621 每股经营现金流 2.01 2.47 1.76 2.23 2.51 资本支出-2955-6764-5619-6171-7376 每股净资产 7.03 7.27 8.19 9.39 10.76 其他-10153-8336-1632 368 368 估值比率估值比率 投资活动现金流投资活动现金流 -13107 13107-15099 15099-7250 7250-5802 5802-7007 7007 市盈率-55.3 125.4 12.6 9.8 8.5 筹资活动现金流筹资活动现金流 1481 1481-5547 5547-3433 3433-215 215-214 214 市净率 1.7 1.6 1.4 1.2 1.1 现金净增加额现金净增加额 1688 1688-4294 4294 995 995 8742 8742 9400 9400 EV/EBITDA 0.4 0.6 0.3-0.1-0.5 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2025 年 02 月 05 日收盘价 请务必阅读报告末页的重要声明 30/30 港股公司|公司深度 评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300 指数为基准,北交所市场以北证 50 指数为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为基准;韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%行业评级 强于大市 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 弱于大市 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由国联证券股份有限公司或其关联机构制作,国联证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“国联证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。国联证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,接受中国证监会监管,负责本报告于中国(港澳台地区除外)的分销。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见(4 号牌照)的牌照,接受香港证监会监管,负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。权益披露权益披露 国联证券国际金融有限公司跟本研究报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务关系,且雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“国联证券”)。未经国联证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京:北京市东城区安外大街 208 号玖安广场 A 座 4 层 上海:上海市虹口区杨树浦路 188 号星立方大厦 8 层 无锡:江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 16 楼 深圳:广东省深圳市福田区益田路 4068 号卓越时代广场 1 期 13 楼
证券研究报告海外公司深度媒体及娱乐(HS)东吴证券研究所东吴证券研究所 1/24 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 中国儒意(00136.HK)影视内容能力为基,影视内容能力为基,游戏业务爆发式增长游戏业务爆发式增长 2025 年年 02 月月 07 日日 证券分析师证券分析师 张良卫张良卫 执业证书:S0600516070001 021-60199793 证券分析师证券分析师 周良玖周良玖 执业证书:S0600517110002 021-60199793 研究助理研究助理 张文雨张文雨 执业证书:S0600123070071 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(港元)2.56 一年最低/最高价 1.49/2.62 市净率(倍)2.61 港股流通市值(百万港元)36,707.65 基础数据基础数据 每股净资产(元)0.98 资产负债率(%)35.37 总股本(百万股)14,338.93 流通股本(百万股)14,338.93 相关研究相关研究 买入(首次)Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元)1,319.93 3,627.25 5,725.22 7,017.78 8,163.05 同比(%)(43.08)174.81 57.84 22.58 16.32 归母净利润(百万元)789.53 689.76 794.00 1,988.90 2,356.67 同比(%)(32.83)(12.64)15.11 150.49 18.49 Non-GAAP 净利润(百万元)256.97 967.40 1,280.62 2,134.83 2,506.31 同比(%)(45.34)276.46 32.38 66.70 17.40 EPS-最新摊薄(元/股)0.05 0.05 0.06 0.14 0.16 P/E(现价最新摊薄)43.15 49.39 42.91 17.13 14.46 PE(Non-GAAP)122.08 32.43 24.50 14.70 12.52 Table_Tag 投资要点投资要点 顺应时代趋势,业务边界不断拓展,从图书到影视再到游戏顺应时代趋势,业务边界不断拓展,从图书到影视再到游戏:中国儒意自 2009 年以来走过了三个发展阶段。第一阶段是 2009 年至 2013 年,作为影视行业新入局者,以购买畅销书 IP 作为切入点,为影视剧制作打下了基础。在这一阶段,公司积累了评估和筛选 IP 的能力,以及用于评估导演能力的数据库。第二阶段为 20132020 年,公司基于电视剧制作能力,向电影领域拓展,成功推出了多部高票房电影。第三阶段为2021 年至今:公司进一步拓展业务,一方面从影视制作向下游渠道拓展,推出了线上流媒体平台南瓜电影,并收购了万达电影的线下影院资产。另一方面,公司从影视向游戏业务拓展,借助腾讯的力量从游戏发行环节开始,逐步构建游戏研发能力。总体来看,儒意公司顺应时代趋势,不断拓展业务边界,从图书到影视再到游戏,实现了多元化发展。影视业务:善于制造爆款、发现爆款影视业务:善于制造爆款、发现爆款。我们认为公司在制作和投资影视内容方面具有较强的业务壁垒,这一壁垒来自公司在过去十多年里的积累。从图书 IP 到电视剧制作再到电影出品,公司一步一个脚印,既延续了对于 IP 和影视爆款潜力的眼光,也将打造精品内容的能力逐步拓宽。这一能力得到了历年来的电视剧热度数据和电影票房数据验证。游戏业务:游戏业务:24 年业绩爆发,看好后续产品年业绩爆发,看好后续产品 pipeline。在游戏业务方面,与腾讯的合作为公司提供了坚实的基础,同时公司也在不断探索新的业务模式和市场机会,在游戏业务上展现出了强劲的增长势头和丰富的产品 pipeline。2023 年起游戏业务快速增长。公司的游戏业务收入在 2023年达到 4.46 亿元人民币,同比增幅超过 7 倍。2024H1 线上游戏业务收入同比增长 1891.5%。2024 年 5 月和 7 月,公司分别发行了仙境传说:爱如初见和世界启元两款游戏,均取得了不错的市场表现,有望推动公司游戏收入继续快速增长。除了游戏发行,公司也在积极布局自研游戏。一方面,2024 年 5 月,公司宣布以 2.59 亿元人民币的价格收购有爱互娱 100%的股权,取得了红警游戏及相关开发团队。另一方面,新游戏储备丰富,涵盖体育、二次元和历史文化等多个题材。盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级:我们预计中国儒意 2024-2026 年总收入分别为57/70/82 亿元,收入增长源于新影视剧、游戏上线及线上流媒体业务发展。我们预计 2024-2026 年公司经调整净利润分别为 13/21/25 亿元人民币,当前股价对应 2024-2026 年 PE 分别为 25/15/13 倍。在可比公司方面,公司在内容制作业务方面和光线传媒、博纳影业、中国电影、华策影视有一定相似性,四家可比公司 20242026 年 PE 均值为 58/29/24 倍。而中国儒意的游戏代理发行业务,尚无可比公司,该业务增长较快和后续储备作品较多。因此,我们给予 2025 年 20 倍 PE(经调整口径),对应合理市值为 464 亿港币(按照 2025/2/5 港币兑人民币汇率 0.9208 换算)。我们看好公司的优质内容出品能力以及后续的影视剧和游戏内容,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:政策变化风险,市场竞争加剧风险,消费者需求变化风险,技术变革风险。-4%3$18ERY 24/2/72024/6/82024/10/82025/2/7中国儒意恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 2/24 内容目录内容目录 1.顺应时代趋势,业务边界不断拓展,从图书到影视再到游戏顺应时代趋势,业务边界不断拓展,从图书到影视再到游戏.4 1.1.2009 年2013 年:储备畅销书 IP,布局电视剧投资.4 1.2.2013 年2020 年:从电视剧向电影市场延伸,成功推出多部爆款作品.7 1.3.2021 年至今:影视剧业务从上游向下游延伸,游戏业务从下游向上游延伸.10 2.影视业务:善于制造爆款、发现爆款影视业务:善于制造爆款、发现爆款.11 2.1.优质的内容制作能力构筑核心竞争力.11 2.2.上下游一体化,渠道赋能精品内容.15 3.游戏业务:游戏业务:24H1 收入大增,看好后续产品收入大增,看好后续产品 pipeline.16 3.1.与腾讯合作关系稳定.16 3.2.收购有爱互娱,发力游戏自研,储备作品丰富.18 3.3.收购永航科技,有望增厚归母净利.19 4.盈利预测及投资评级盈利预测及投资评级.20 5.风险提示风险提示.22 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 3/24 图表目录图表目录 图 1:仙境传说:爱如初见游戏界面.17 图 2:世界启元游戏界面.17 图 3:世界启元游戏宣传活动.18 表 1:儒意欣欣的作品著作权改编合同(截至 2015 年 1 月).5 表 2:2013-2014 年 7 月儒意影业财务数据.5 表 3:2012-2014 年儒意影业前五大客户.6 表 4:2012-2014 年儒意影业前五大供应商.7 表 5:中国儒意参与制作/出品的电视剧作品.8 表 6:中国儒意参与出品/制作/发行/备案的电影作品.9 表 7:电影票房 TOP20 出品人(按照出品电影总票房从高到低排序).13 表 8:柯利明参与制作/出品的电影票房.14 表 9:2021 年 2 月五大电影预测机构对你好,李焕英的票房预测.15 表 10:中国儒意 2022-2024H1 线上游戏服务收入(百万元人民币).16 表 11:中国儒意游戏产品及储备情况.19 表 12:永航科技 2021-2023 年财务表现.19 表 13:2021-2026E 中国儒意分业务收入及预测值(百万元).20 表 14:2021-2026E 公司分业务税前利润及预测值(百万元).21 表 15:2022-2026E 中国儒意净利润及预测(百万元).21 表 16:影视行业可比公司收入、利润(百万元人民币)及估值倍数.22 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 4/24 1.顺应时代趋势,业务边界不断拓展,从图书到影视再到游戏顺应时代趋势,业务边界不断拓展,从图书到影视再到游戏 中国儒意是一家以科技赋能的流媒体公司,主营业务包括影视内容制作、互联网流媒体以及游戏研运,2023 年三块业务的收入占比分别为 61%/26%/12%。其中影视内容制作业务已开展多年,曾出品多部优质影视内容。流媒体平台通过南瓜电影平台开展,主打无广告模式,收入主要来自付费会员订阅。随着影视行业经验积累,公司业务逐渐拓展至游戏板块。自自 2009 年成立以来,公司经历年成立以来,公司经历三个发展阶段。三个发展阶段。第一阶段是 2009 年至 2013 年,作为影视行业新入局者,以购买畅销书 IP 作为切入点,为影视剧制作打下了基础。在这一阶段,公司积累了评估和筛选 IP 的能力,以及用于评估导演能力的数据库。第二阶段为20132020 年,公司基于电视剧制作能力,向电影领域拓展,成功推出了多部高票房电影,如致青春、老男孩之猛龙过江、小时代 3和唐人街探案等。第三阶段为 2021 年至今,公司进一步拓展业务,一方面从影视制作向下游渠道拓展,推出了线上流媒体平台南瓜电影,并收购了万达电影的线下影院资产。另一方面,公司从影视向游戏业务拓展,借助腾讯的力量从游戏发行环节开始,逐步构建游戏研发能力。顺应时顺应时代趋势,不断拓展业务边界,从图书到影视再到游戏,实现了多元化发展。代趋势,不断拓展业务边界,从图书到影视再到游戏,实现了多元化发展。1.1.2009 年年2013 年:储备畅销书年:储备畅销书 IP,布局电视剧投资,布局电视剧投资 中国儒意的创始人柯利明,出生于湖北黄冈,初中毕业后前往澳大利亚,获得货币银行学硕士学位,此后进入金融行业工作。在中国香港 Persistent Hedge 对冲基金公司任职五年。2009 年金融海啸席卷亚洲,柯利明决定投身影视行业。儒意的前身是儒意广告,成立于 2006 年,由柯利明的哥哥柯久明成立,在 2009 年以前的主要业务是广告。2009 年,柯利明加入公司后,公司更名为“北京儒意欣欣影业投资公司”(以下简称儒意欣欣)。作为行业新入局者,公司缺乏资源、人脉和资金,因而选择从热门“IP”开始,成立了“儒意图书”公司,购买了一系列畅销书改编权。这也是受到美国“漫威”系列改编电影的大获成功的启发。而那时国内大部分人没有版权意识。截至 2015 年 1 月,儒意欣欣已与肖央、籽月、辛夷坞等导演、编剧和知名作家签订剧本外购协议及影视剧改编协议共 42 项,为未来若干电影的大卖奠定了基础。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 5/24 表表1:儒意儒意欣欣欣欣的的作品著作权改编合同(截至作品著作权改编合同(截至 2015 年年 1 月)月)数据来源:公司公告,东吴证券研究所 2014 年 1-7 月,儒意影业实现营收 3093 万元,毛利率达 98%,销售净利率达 56%;各项指标均大幅超过 2013 年全年。表表2:2013-2014 年年 7 月儒意影业财务数据月儒意影业财务数据 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 序号名称原著作权人使用范围1镜系列(共6卷)王洋(沧月)电影改编权,摄制权2七夜雪王洋(沧月)电影改编权,摄制权3夏有乔木 雅望天堂(共3卷)薛赛男(籽月)改编剧本权,摄制权,修改权,延展权4原来蒋春玲(辛夷坞)影视改编权5山月不知心底事蒋春玲(辛夷坞)影视改编权6许我向你看蒋春玲(辛夷坞)影视改编权7我在回忆里等你蒋春玲(辛夷坞)影视改编权8回到明朝当王爷魏立军(月关)改编剧本权、摄制权、修改权9大争之世魏立军(月关)改编剧本权、摄制权、修改权10颠覆笑傲江湖魏立军(月关)改编剧本权、摄制权、修改权11一路彩虹魏立军(月关)改编剧本权、摄制权、修改权12狼神魏立军(月关)改编剧本权、摄制权、修改权13三生三世 十里桃花吉琴琴改编权、表演权、摄制权14你若安好 便是晴天胥智慧改编剧本权、摄制权、修改权、延展权15梵事进化札礼刘明洁改编剧本权、摄制权、修改权16史上第一混乱上海玄霆娱乐复制权、改编权、摄制权17老公的秘密李奕安电视剧改编权18六朝纪事李艳华电视剧及电影摄制改编权、其他各类作品改编权19忧国黄士翔电视剧剧本的改编权20翅鬼双雪涛改编剧本权、摄制权、修改权、延展权21狼群李忠卫改编剧本权、摄制权、修改权、延展权22飞仙文琦改编剧本权、摄制权、修改权、续写权、翻译权、广播权、信息网络传播权、表演权23离婚365次浙江梦幻星生园影视剧改编权 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 6/24 注:儒意影业营业收入主要为影视剧销售及其衍生收入。主要业务收入的确认方法如下:(1)电影票房分账收入在电影片完成摄制并经电影电视行政主管部门审查通过取得电影片公映许可证,电影片于院线、影院上映后按双方确认的实际票房统计及相应的分账方法所计算的金额确认;(2)电影版权收入:在影片取得电影片公映许可证、母带已经交付,且交易相关的经济利益很可能流入公司时确认。(3)电视剧销售收入在电视剧完成摄制并经电影电视行政主管部门审查通过取得国产电视剧发行许可证,电视剧拷贝、播映带和其他载体转移给购货方、相关经济利益很可能流入公司时确认。(4)电影、电视剧完成摄制前采取全部或部分卖断,或者承诺给予影片首(播)映权等方式,预售影片发行权、放(播)映权或其他权利所取得的款项,待电影、电视剧完成摄制并按合同约定提供给预付款人使用时,确认销售收入实现。表表3:2012-2014 年儒意影业前五大客户年儒意影业前五大客户 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 7/24 表表4:2012-2014 年儒意影业前五大供应商年儒意影业前五大供应商 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 在投资电视剧的过程中,公司积累了对于影视内容的成本控制能力和盈利敏感性,建立了独特的评估体系,总结了热门 IP 的“八字诀”,包括“生与死、贫与富、爱与恨、困与达”。以“八字诀”来审视一部作品,若作品在大多数情况下符合标准且达到“7 分”以上,会启动导演“数据库”程序。该数据库涵盖国内一线、二线及潜在导演,列出每位导演的优缺点,包括擅长拍摄人物还是叙事以及过往所售电视剧的收视率总体情况。通过这些数据可判断导演对项目的完成度以及在何种价格下能实现盈利。1.2.2013 年年2020 年:从电视剧向电影市场延伸,成功推出多部爆款作品年:从电视剧向电影市场延伸,成功推出多部爆款作品 2011 年以后,在线视频对电视收视形成替代效应年以后,在线视频对电视收视形成替代效应,“台网联动”逐渐成为主流。“台网联动”逐渐成为主流。一方面,2010-2015 年中国电视观众的平均到达率从 72%下降至 62%,观众规模与收视时长趋势性下降。2017 年 1 月,爱奇艺、腾讯视频、优酷、乐视、芒果 TV 五个 APP的月活跃用户总数超过 7 亿人,移动视频成为主流市场。另一方面,电视剧行业竞争激烈,2009 年 1 月至 12 月 8 日中国电视剧总产量 11469 集、359 部。在这一阶段,在这一阶段,熟悉了电视剧行业熟悉了电视剧行业的的儒意欣欣开始探索电影市场,且成功推出了儒意欣欣开始探索电影市场,且成功推出了多部多部高票房电影。高票房电影。2013 年,儒意欣欣出品第一部电影致青春,从原著作者辛夷坞购得版权,电影投资成本仅六千万左右,而票房高达 7.2 亿元,此后陆续出品了老男孩之猛龙过江(票房 2.1 亿元)小时代 3(票房 5.2 亿元)。2015 年,儒意联合出品了唐人街探案(以下简称唐探),该片累计票房达 8.2亿元。唐探的大卖得益于题材和宣发上的创新:在题材上,它并非纯推理片或喜剧片,而是以推理作为故事主线架构,融合了喜剧元素。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 8/24 表表5:中国儒意参与制作中国儒意参与制作/出品的电视剧作品出品的电视剧作品 数据来源:猫眼专业版,东吴证券研究所 上线时间作品名公司参与模式猫眼全网累计有效播放(亿)猫眼全网最高热度(点)2015/8/26左手劈刀制作2017/10/9国民大生活联合出品39252018/5/8爱情的边疆出品62752018/5/14归去来出品67592018/11/6原来你还在这里联合出品、报备机构71422019/2/21老中医出品75932019/3/13爱上北斗星男友联合出品85002019/8/26老酒馆出品93532020/8/15镜双城备案单位2021/3/20大宋宫词出品93972021/4/25风暴舞联合出品89872022/4/28新居之约出品0.388882022/7/5星汉灿烂月生沧海联合出品297732023/2/17情满九道弯出品0.475362023/7/5我的人间烟火出品0.297062023/11/3无所畏惧报备机构9.594912023/11/6乐游原联合出品7.397362024/2/6大唐狄公案出品11.596932024/3/21追风者联合出品23.397702024/4/27微暗之火联合出品4.793332024/5/7我的阿勒泰联合出品3.192382024/9/30虎鹤双行联合出品0.036082预计2025年许我向你看备案单位-预计2025年遇人不熟联合出品-预计2025年叶问与李小龙备案单位-请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 9/24 表表6:中国儒意参与出品中国儒意参与出品/制作制作/发行发行/备案备案的电影作品的电影作品 数据来源:猫眼专业版,东吴证券研究所;注:唐探 1900总票房为截至 2025/2/5 的数据 上线时间作品名公司参与模式票房(亿)2013/4/26致我们终将逝去的青春联合出品72014/7/10老男孩猛龙过江出品22014/7/17小时代3联合出品52015/12/31唐人街探案联合出品8.22016/7/8致青春 原来你还在这里出品、制作32016/8/5夏有乔木 雅望天堂出品、制作22017/7/21父子雄兵联合出品12017/8/3三生三世十里桃花出品、备案单位52017/9/29缝纫机乐队出品、制作52018/6/29动物世界出品、备案单位52018/11/10吉祥出品金马影展上映2018/12/21天气预爆出品、备案单位12019/11/8决战中途岛联合出品32020/12/31送你一朵小红花出品142021/1/29吉祥如意出品、发行、制作02021/2/12你好,李焕英出品、发行、宣传营销542021/6/18了不起的老爸出品、联合发行、宣传营销12022/7/29独行月球出品、联合发行312023/1/22交换人生出品、发行、宣传营销、备案单位42023/3/10保你平安出品、发行、宣传营销72023/5/26温柔壳出品、备案单位02023/6/22消失的她联合出品352023/7/28热烈出品、发行、备案单位92023/9/28志愿军:雄兵出击联合出品92023/11/24我本是高山联合出品12023/12/29年会不能停!联合出品132024/2/10飞驰人生2出品342024/2/10第二十条出品252024/2/10熊出没 逆转时空出品202024/2/10热辣滚烫联合出品352024/6/8我才不要和你做朋友呢出品22024/7/16抓娃娃出品332024/8/9逆行人生出品、备案单位42024/8/10白蛇:浮生出品42024/9/30志愿军:存亡之战联合出品122024/12/28误杀3出品92024/12/31骗骗喜欢你出品42025/1/29唐探1900出品25预计2025年蛮荒禁地出品-预计2025年长安的荔枝出品-请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 10/24 儒意影业从 2014 年到 2020 年期间,三次被收购而后三次被转手。到了 2020 年 10月,恒腾网络以 72 亿港元全资收购儒意影业。恒腾网络背靠恒大集团和腾讯控股,是双方合资而成的互联网家居社区服务商,但由于运营不及预期,转战影视及流媒体赛道。以恒腾网络当时的财力,并不足以发起这等体量的并购,遂分三批发行股份进行收购。被恒腾网络全盘收购,股份分三批对价支付,并伴有对赌协议。恒腾网络约定儒意影业在 2021 财年至 2023 财年,每年净利润分别达到 4 亿元、5 亿元、6 亿元以上,即可获得相应认购权。或在 2021 财年、2022 财年累计净利润达到 9 亿元,或三年累计净利润达到 15 亿元,亦可获得相应认购权。2021 年,随着房地产市场的三道红线监管风暴,大批地产商陷入流动性危机,曾经大而不倒的恒大更是首当其冲。为了获得流动性,2021 年恒大先后三次向柯利明、腾讯、联合资源投资控股出售了所持有的恒腾网络股份。2021 年 11 月,随着恒大的离场,儒意影业实控人柯利明成为恒腾网络第一大股东,腾讯控股和联合资源投资控股分列第二、三大股东。在恒大撤出后,腾讯从业务上为中国儒意的影视、游戏等业务赋能,资本上也数次增持股份。2021 年第二季度,腾讯控股与中国儒意达成协议进行若干影视版权资源共享。2022 年 1 月,中国儒意宣布进军游戏业务,获得腾讯的技术服务和渠道推广支持。此外,2022 年 1 月,腾讯通过 Water Lily 以 6 亿港元的价格认购中国儒意 6400 万股。2022年 7 月,腾讯通过 Water Lily 以 2.4 港元每股认购中国儒意 1.63 亿增发股份。2023 年 7月,中国儒意宣布拟募资 40 亿港元,其中 90%拟用作发展及扩张电影及游戏业务,腾讯参与认购其中的 20%。2024 年 1 月,中国儒意宣布与各认购方(阳光人寿及 TFI Investment)订立认购协议,认购方以认购价每股认购股份 2.4 港元配发及发行总计约 11.4 亿股认购股份;股份认购事项的所得款项总额约为 27.1 亿港元,其中约 90%的募集资金拟用作集团业务的增长及扩张,包括内容制作、购买剧本及版权及购买影视节目版权,以及整合集团业务的上下游资源。1.3.2021 年年至今至今:影视剧业务从上游向下游延伸,游戏业务从下游向上游影视剧业务从上游向下游延伸,游戏业务从下游向上游延伸延伸 2021 年至今,公司从两个方向进行业务拓展,一是影视业务从过去的制作环节向年至今,公司从两个方向进行业务拓展,一是影视业务从过去的制作环节向下游渠道方拓展,推出了线上流媒体平台下游渠道方拓展,推出了线上流媒体平台南瓜电影、收购了线下影院资产南瓜电影、收购了线下影院资产万达万达电影。第二个方向则是从影视向游戏业务拓展,作为游戏行业新人,先借助股东腾讯的电影。第二个方向则是从影视向游戏业务拓展,作为游戏行业新人,先借助股东腾讯的力量,从游戏发行环节着手,而后逐步构建游戏研发能力。力量,从游戏发行环节着手,而后逐步构建游戏研发能力。线上流媒体平台线上流媒体平台南瓜电影:南瓜电影:该平台向国内外主要领先版权供应商采购影视版权,多年来积累了大量优质影视版权。收入包括会员订阅收入、媒体广告收入以及转授影视版权收入。2021 年 4 月,南瓜电影与腾讯达成深度合作,获得了大量独家版权的影视作 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 11/24 品授权。根据恒腾网络公告,北京晓明与腾讯科技订立合作协议,根据协议,南瓜电影将获得腾讯独家版权的海量影视作品授权供会员观赏。双方的协议为期五年,至 2025 年12 月 9 日止。腾讯科技有权以所提供内容的播放时长占南瓜电影总播放时长的比例,计算并收取南瓜电影会员分账收入。根据公告,2021 年2023 年三个财年,预计每年最高关联交易金额分别为人民币 4100 万元、9950 万元、1.7 亿元。线下影院渠道线下影院渠道万达影院:万达影院:公司在 2023 年通过上海儒意投资万达电影,同时双方未来将加强业务协同。在电影产业中,影视制作公司与院线的合作关系不仅是商业合作,更是战略性举措,能为双方带来长期战略优势。万达电影是国内市场份额最大的院线。截至 2023 年 12 月 31 日,国内拥有已开业影院 905 家、7546 块银幕。作为头部院线公司,万达电影在市场洞察和定位方面有独特优势,这对影视制作公司的合作伙伴意义重大。从影视到游戏,从游戏发行到游戏自研从影视到游戏,从游戏发行到游戏自研:公司的游戏业务成立于 2022 年,通过“景秀 JINGXIU”品牌开展。成立以来,收入快速增长,2023 年游戏业务收入 4.5 亿元人民币,同比增长超 7 倍;2024H1 游戏业务收入 8.7 亿元,同比增长超 18 倍,占公司整体收入的比例也从 2022 年的 4%提升至 24H1 的 47%。2024 年迎来产品大年,公司分别于 2024 年 3 月和 7 月相继推出仙境传说:爱如初见及世界启元,有望推动收入继续快速增长。2.影视业务影视业务:善于制造爆款、发现爆款善于制造爆款、发现爆款 在“内容为王”的时代,对优质影片的把控能力,是影企的核心竞争要素。儒意已构建起可持续验证的优质影片产出模式,筑牢了市场竞争壁垒。根据猫眼专业版统计,2023 年中国儒意出品了 热烈、保你平安、交换人生、温柔壳 等电影,票房累计达 20 亿元;联合出品电影票房累计达 55.3 亿元。2024 年,公司出品了飞驰人生 2 第二十条 抓娃娃 逆行人生 白蛇:浮生 误杀 3骗骗喜欢你等电影。电视剧方面,中国儒意 2023 年出品上映情满九道弯、我的人间烟火。2024 年上映大唐狄公案 追风者 我的阿勒泰等。2.1.优质的内容制作能力优质的内容制作能力构筑核心竞争力构筑核心竞争力 优质的内容制作能力是公司的核心竞争力之一。儒意影业采用制片人中心制,保证优质的内容制作能力是公司的核心竞争力之一。儒意影业采用制片人中心制,保证了影视作品的工业化制作流程和成本可控,同时也打造出了多部荣获国内顶级奖项的优了影视作品的工业化制作流程和成本可控,同时也打造出了多部荣获国内顶级奖项的优秀作品。秀作品。制片人中心制和导演中心制是电影制作中的两种不同管理模式。在制片人中心制下,制片人拥有较高的权力和决策能力,负责整个项目的策划、融资、制作、宣发等环节。制片人需要在艺术创作和市场需求之间寻求平衡,确保项目的商业价值和艺术质量。这种模式在好莱坞较为常见,强调团队合作和项目管理。而在导演中心制下,导演是整个 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 12/24 制作团队的核心,拥有较大的创作自由度和决策权。导演不仅负责艺术创作,还可能参与到融资、选角、后期剪辑等环节。这种模式更强调导演的个人艺术追求和风格。制片人更看重商业回报,从而会在项目的开发过程中,更看重类型的确定性、演员组合的市场反应、影片元素的商业性,更强调视觉和听觉感受,更重视故事的逻辑性和讲述的流畅。相比于个人审美和艺术表达,制片人更关注观众想要看到什么样的影片。这样的影片就更具备被观众认可的基础,避免成为某一个人的自嗨作品。中国电影报道制片人张卫认为,在中国电影行业中,张艺谋、冯小刚等知名导演虽然创造了良好的口碑,打造了优质的品牌,但其电影作品个人艺术风格过于鲜明,难以“批量生产”。商业电影的制作是一个庞大复杂的系统工程。要想与好莱坞影片抗衡,形成健康可持续的发展模式,不能将希望寄托在个别艺术家的身上,而应该培养一支专业化的常规军,分工明确,各司其职,生产一批具有可复制性、可批量生产的电影作品。制片人中心制更有利于投资方的利益,更能保证影片的预算合理、拍摄周期不超。并把导演从日常的创作外事务中解放出来,专心用于创作。并且制片人还可以从全局出发,制定统一的项目开发、制作、营销、发行、海外、品牌延续的整体战略。中国儒意拥有一支专业的人才团队,为公司的持续发展提供了坚实的保障。中国儒意拥有一支专业的人才团队,为公司的持续发展提供了坚实的保障。公司的创始团队理念相近,创立至今核心成员均未流失,显示出高稳定性。同时,公司主要制片人均有多年从业经验,对市场需求和题材选择有精准把握的能力。如前执行董事、现万达电影董事长陈祉希女士制作的影片票房已达上百亿。陈祉希拥有深厚的影视制片背景,自 2015 年加入儒意影业担任总裁以来,陆续投资制作了热烈 保你平安 独行月球 你好,李焕英等优质影片,对市场需求和题材选择有精准把握的能力。执行董事张强先生拥有 25 年行业经验并曾出品中国合伙人 致我们终将逝去的青春等知名影片。我们统计了票房 TOP20 出品人中,柯利明从总票房上排行第 8,而从单片票房维度排名第 3。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 13/24 表表7:电影票房电影票房 TOP20 出品人(按照出品电影总票房从高到低排序)出品人(按照出品电影总票房从高到低排序)数据来源:猫眼专业版,东吴证券研究所;注:票房数据为截至 2025/2/6 数据 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 14/24 表表8:柯利明参与制作柯利明参与制作/出品的电影票房出品的电影票房 数据来源:猫眼专业版,东吴证券研究所;注:票房数据为截至 2025/2/6 数据 我们以你好,李焕英和追风者为例,分析中国儒意的影视内容策略。我们以你好,李焕英和追风者为例,分析中国儒意的影视内容策略。你好,李焕英 在上映前,市场对其预期并不高,五大专业机构预测票房为你好,李焕英 在上映前,市场对其预期并不高,五大专业机构预测票房为 1721亿元。亿元。预期不高的原因主要有三方面,首先,中国的喜剧演员以男性为主,贾玲是为数不多的女性喜剧演员;第二,贾玲此前虽出演过喜剧小品和综艺节目,但作为导演和制片人还是首次,业界担心其缺乏相关经验;第三,在你好,李焕英之前,喜剧电影并非国产电影里最卖座的类型。正是你好,李焕英将国产喜剧片的票房天花板推高到了 5060 亿区间。而儒意深度参与了你好,李焕英,承担出品、发行、宣传营销的工作而儒意深度参与了你好,李焕英,承担出品、发行、宣传营销的工作。你好,上线时间片名类型柯总担任总票房(亿元)2013/4/26致我们终将逝去的青春青春,爱情制片人7.22014/7/10老男孩猛龙过江剧情制片人2.12014/7/17小时代3:刺金时代爱情制片人5.22015/7/9小时代4:灵魂尽头喜剧,爱情制片人4.82015/11/20一个勺子剧情,喜剧制片人0.22015/12/31唐人街探案喜剧,动作,悬疑联合出品人,联合制片人8.22016/7/8致青春 原来你还在这里剧情,爱情出品人3.42016/8/5夏有乔木 雅望天堂剧情,爱情出品人,制片人1.62016/12/30情圣喜剧,爱情出品人6.62017/9/29缝纫机乐队剧情,喜剧,音乐制片人4.62018/12/21天气预爆剧情,喜剧,奇幻出品人1.22019/11/8决战中途岛剧情,历史,战争执行制片人2.92020/12/31送你一朵小红花剧情,家庭出品人14.32021/1/29吉祥如意剧情,家庭制片人0.12021/2/12你好,李焕英喜剧出品人,制片人54.12021/6/18了不起的老爸剧情,喜剧,运动出品人1.52023/1/22交换人生喜剧,家庭出品人3.92023/7/28热烈青春,运动,喜剧出品人9.12023/9/28志愿军:雄兵出击剧情,历史,战争联合出品人8.72023/12/29年会不能停喜剧,剧情联合出品人12.92024/2/10熊出没:逆转时空动画,喜剧,科幻出品人20.12024/2/10飞驰人生2喜剧,剧情出品人342024/2/10热辣滚烫喜剧,剧情联合出品人34.62024/2/10第二十条喜剧,剧情,家庭出品人24.542024/6/8我才不要和你做朋友呢喜剧,青春出品人22024/7/16抓娃娃喜剧,剧情出品人33.22024/8/9逆行人生剧情出品人3.62024/8/10白蛇:浮生动画,喜剧,爱情出品人42024/9/30志愿军:存亡之战剧情,战争联合出品人12.062024/12/28误杀3犯罪,悬疑,剧情出品人9.32024/12/31骗骗喜欢你喜剧,爱情出品人4.42025/1/29唐探1900喜剧,动作,悬疑出品人25.1 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 15/24 李焕英的 15 亿元的保底由儒意影业和猫眼两家联手完成,其中儒意影业在前期发挥主导谈判作用,而猫眼则是在宣发上调动全渠道资源大力推广,加上影片本身的品质和社会话题度,共同成就了这部超级黑马之作。表表9:2021 年年 2 月五大电影预测机构对你好,李焕英的票房预测月五大电影预测机构对你好,李焕英的票房预测 机构 预测时间 预测票房(亿元)犀牛娱乐/毒奶电影 2021/2/8 19 电影情报处 2021/2/10 18.5 票房探照灯 2021/2/7 20.99 拓普数据 2021/2/9 17.00 电影票房 BAR 2021/1/26 18.00 数据来源:犀牛娱乐,电影情报处,票房探照灯,拓扑数据,电影票房 BAR,东吴证券研究所 2024 年,中国儒意推出爆款剧集追风者,不仅作年,中国儒意推出爆款剧集追风者,不仅作为为联合出品方,而是深度参与联合出品方,而是深度参与剧集制作过程。剧集制作过程。追风者主创在采访中表示,该剧创作历时六年,过程极其艰难。而陈祉希与儒意影业的入局、以王一博为首的主创加入,成为这部剧出现转机的关键。导演姚晓峰表示,“在陷入困境、迷茫的时候,陈祉希给予了最大的支持”。儒意不仅投入资金成为联合出品方,更重要是陈祉希作为总监制和联合出品人,在主创组盘上提供助力。2022 年下半年,王一博刚拍完儒意主控的 热烈,制片人陈祉希将其推荐给制片人张书维和导演姚晓峰,顺利确定了合作意向。此外,追风者中饰演沈图南的王阳是陈祉希的多年好友。姚晓峰表示,当时演员班底组好之后,筹备比平常快了一倍,很快决定开拍。2023年 1 月至 5 月,该剧在上海完成拍摄,之后便是后期剪辑、等待排播。最终在 2024 年3 月 21 日以 6614 的热度破了爱奇艺 2024 年的首播纪录。2.2.上下游一体化,渠道赋能精品内容上下游一体化,渠道赋能精品内容 公司在公司在 2023 年通过上海儒意投资万达电影,除了财务投资,二者更是在业务层面年通过上海儒意投资万达电影,除了财务投资,二者更是在业务层面展开战略合作,有望带来协同效应。展开战略合作,有望带来协同效应。一方面,万达电影是国内市场份额最大的院线公司,其用户数据有助于中国儒意把握市场趋势,了解市场需求和观众喜好变化,及时调整影片定位和推广策略,以适应市场需求变化。截至 2023/12/31,万达电影在国内拥有已开业影院 905 家、7546 块银幕。万达电影丰富的观众数据,对观众喜好、消费行为、影院分布等方面有全面了解,有助于洞察市场变化和趋势、为影片市场定位提供参考。同时,中国儒意的制片人中心制和万达电影的“菁英 ”电影人计划有望融合发展,为中国电影市场培养一批新锐导演、编剧及制片人。另一方面,在 IP 赋能端,万达电影的 905 家院线是非常好的线下渠道,万达电影旗下时光网也有丰富的衍生品发行经验。中国儒意将把已储存的丰富 IP 资源与万达电 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 16/24 影加深合作,实现共赢。目前,就 2024 年暑期档动画片白蛇:浮生,双方已展开合作全力打造该动画片衍生品线。未来,希望通过 IP 运营、衍生品的研发生产和销售,扩大公司的品牌影响力和 IP 盈利能力。中国儒意与万达电影的合作不仅局限于单一项目,而是建立长期合作关系,共同制中国儒意与万达电影的合作不仅局限于单一项目,而是建立长期合作关系,共同制定战略规划。通过双方持续合作,可以实现风险共担、利益共享,共同开拓市场,推动定战略规划。通过双方持续合作,可以实现风险共担、利益共享,共同开拓市场,推动整个电影产业的健康发展。整个电影产业的健康发展。3.游戏业务游戏业务:24H1 收入大增收入大增,看好后续产品,看好后续产品 pipeline 在游戏业务方面,公司与腾讯建立了深入的合作关系,包括游戏代理发行合作、游戏共同运营合作及营销服务。2023 年 2 月,中国儒意与腾讯签订了游戏合作框架协议。2023 年 11 月,中国儒意公告上调与腾讯的游戏合作框架合作协议上限,将 2023 年应收腾讯代表公司的总金额上限从 7 亿元提升至 12 亿元。2023 年起游戏业务快速增长年起游戏业务快速增长。公司的游戏业务收入在 2023 年达到 4.46 亿元人民币,同比增幅超过 7 倍。2024 年上半年,线上游戏业务收入同比增长 1891.5%。2024 年5 月和 7 月,公司分别发行了仙境传说:爱如初见和世界启元两款游戏,均取得了不错的市场表现,有望推动公司 2024 年下半年游戏收入继续快速增长。除了游戏发行,公司也在积极布局自研游戏。一方面,2024 年 5 月,公司宣布以2.59 亿元人民币的价格收购有爱互娱 100%的股权,取得了红警游戏及相关开发团队。另一方面,公司新游戏储备丰富,涵盖体育、二次元和历史文化等多个题材。与腾讯的合作为公司提供了坚实的基础,同时公司也在不断探索新的业务模式和市场机会,在游戏业务上展现出了强劲的增长势头和丰富的产品 pipeline。3.1.与腾讯合作关系稳定与腾讯合作关系稳定 集团与腾讯深入合作,开展游戏代理发行合作、游戏共同运营合作及营销服务等多集团与腾讯深入合作,开展游戏代理发行合作、游戏共同运营合作及营销服务等多元化合作元化合作。2023 年 2 月,中国儒意与腾讯签订游戏合作框架协议,旗下景秀品牌就游戏代理发行开展合作。表表10:中国儒意中国儒意 2022-2024H1 线上游戏服务收入(百万元人民币)线上游戏服务收入(百万元人民币)数据来源:公司公告,东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 17/24 图图1:仙境传说:爱如初见游戏界面仙境传说:爱如初见游戏界面 图图2:世界启元游戏界面世界启元游戏界面 数据来源:taptap,东吴证券研究所 数据来源:taptap,东吴证券研究所 儒意游戏业务的飞速增长儒意游戏业务的飞速增长离不开腾讯的支持。离不开腾讯的支持。近年中国儒意已经为腾讯发行了一系列游戏。2023 年 2 月,中国儒意与腾讯签订游戏合作框架协议,就游戏代理发行开展合作。2023 年 11 月,中国儒意公告上调 2023 年游戏合作框架合作协议上限,将 2023 年应收腾讯代表公司的总金额上限从 7 亿元提升至 12 亿元。根据 2023 年财报,腾讯对中国儒意持股超过 40%,是公司重要的控股股东,2023 年为集团贡献 15.36%的收入,也是中国儒意前五大客户之一。2024 年 5 月和 7 月,公司分别发行了仙境传说:爱如初见、世界启元。根据点点数据预估,世界启元上线首周 iOS 端收入约 176.4 万美元;仙境传说:爱如初见上线 4 个月 iOS 端收入约 1698 万美元。策略手游 世界启元 由 2K Games 授权,腾讯北极光工作室研发,儒意景秀发行。游戏以文明IP 为基础,将容纳所有策略游戏的题材和玩法。玩家文明发展到一定阶段后,可以体验空战玩法,构建海陆空立体作战体系。截至 2024 年 5 月,全网预约数已超过 250 万。游戏于 2024 年 7 月 16 日国服上线,根据 gamelook,预估首月流水超1.5 亿元人民币。两款游戏的市场定位明确,仙境传说:爱如初见主要面向喜欢角色扮演的玩家,而世界启元则针对策略游戏爱好者。儒意有望成为腾讯“外部”最大发行商儒意有望成为腾讯“外部”最大发行商。目前腾讯游戏的国内发行,正在形成两大格局:1)内部:以天美工作室为主,主要发行大 DAU 游戏(SLG、派对等)、横版射击、竞速等。此外,光子工作室主要负责发行射击、休闲竞技等品类。2)“外部”:以中国儒意为主,MMO、SLG、卡牌等腾讯相对不擅长的领域,或交给儒意发行。中国儒意发行的游戏产品多元化,涵盖了中国儒意发行的游戏产品多元化,涵盖了 SLG、MMORPG、卡牌等多个品类、卡牌等多个品类,展展现了优秀的现了优秀的游戏发行能力。游戏发行能力。2024 年 5 月,中国航空工业集团携自主研发的第五代隐形战机歼 20 亮相“中国品牌日”展台,并推出一系列文创产品,获大量围观。随后,歼 20宣布与世界启元达成合作,吸引玩家广泛关注。联动不仅是外观上的,还包括深度 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 18/24 定制化内容:游戏中玩家可以组建歼 20 机队、指挥模拟空战,体验歼 20 的隐身能力、远程打击能力和信息化作战能力。游戏内歼 20 相关内容将完全免费,包括兵种单位、主城皮肤、赛季纪念卡等。除了歼 20,游戏还与歼 8II、055 型驱逐舰、东风-3 弹道导弹等大国重器进行联动。图图3:世界启元游戏宣传活动世界启元游戏宣传活动 数据来源:游戏客栈,gamelook,东吴证券研究所 在游戏行业中,中国儒意作为后起之秀,与行业领先的游戏厂商相比,中国儒意的游戏业务起步较晚,但发展迅速。其竞争优势在于与腾讯的深度合作,借助腾讯强大的流量和技术支持,推出了多款热门手游。同时,中国儒意积极探索游戏自研。3.2.收购有爱互娱,发力游戏自研,储备作品丰富收购有爱互娱,发力游戏自研,储备作品丰富 过去一年,景秀游戏招兵买马,目前已组建专门的产品研发及发行团队。过去一年,景秀游戏招兵买马,目前已组建专门的产品研发及发行团队。目前中国目前中国儒意旗下游戏业务包括三大业务板块儒意旗下游戏业务包括三大业务板块景秀游戏、互爱互动和有爱互娱。景秀游戏、互爱互动和有爱互娱。景秀游戏未景秀游戏未来将聚焦来将聚焦 IP 游戏,深耕回合制策略类游戏,深耕回合制策略类(SLG)、多人角色扮演、多人角色扮演(MMORPG)、卡牌等品、卡牌等品类,并深度结合体育、二次元和历史文化题材等,进行差异化创新。类,并深度结合体育、二次元和历史文化题材等,进行差异化创新。收购有爱互娱收购有爱互娱:2024 年 5 月,中国儒意宣布以 2.59 亿元人民币的价格收购有爱互娱 100%的股权。有爱互娱是一家专注于二次元 RPG 和策略品类的移动游戏公司,其核心资产为红警 OL游戏的研发资产,该游戏 IP 源自美国 Electronic Arts 公司的知名单机游戏 IP 红色警戒(Red Alert),拥有深厚的市场基础和广泛的玩家群体。红警 OL项目在 2021-2023 年业绩表现稳定,并且基于模拟游戏生命周期,公司预计该项目未来依旧有可观的收益,其研发资产也将维持较高的商业价值。此外,有爱互娱与腾讯有着深厚的合作关系,腾讯作为中国儒意的重要股东之一和合作伙伴,也在此次收购中扮演了重要角色。收购完成后,有爱互娱将成为中国儒意的间接全资子公司,其财务业绩、资产和负债将并入中国儒意集团财报。计划与影视业务合作,探索影游联动,推出结合真人影视的叙事互动类影游。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 19/24 在游戏 IP 储备方面,儒意与中文在线达成协议,获得其知名 IP万古第一神的游戏改编权,并考虑配合该项目的动画播映时间推出游戏。同时,儒意正在与一家全球知名的体育品牌集团洽谈多款游戏的改编权。表表11:中国儒意游戏产品及储备情况中国儒意游戏产品及储备情况 游戏 进度 类型 出版单位 运营单位 传奇天下 2018 年 1 月取得版号 2022 年上线 移动游戏 华东师范大学电子音像出版社有限公司 上海数龙科技有限公司 乱世逐鹿 2020 年 8 月取得版号 2022 年上线 移动游戏 金报电子音像出版中心 北京攸乐科技有限公司 战道 2023 年 2 月取得版号 移动游戏 上海商国网络科技发展有限公司 上海曲蔺网络科技有限公司 荒野国度 2023 年 11 月取得版号,预约中 移动、客户端 黑龙江龙华数字出版股份有限公司 成都瓦弄科技有限公司 仙境传说:爱如初见 2023 年 8 月取得版号 2024 年 4 月上线 移动游戏 华东师范大学电子音像出版社有限公司 北京儒意景秀网络科技有限公司 世界启元 2023 年 12 月取得版号 2024 年 7 月上线 移动游戏 湖北长江传媒数字出版有限公司 小明太极(湖北)国漫文化有限公司 排球少年:新的征程 2024 年 1 月取得版号,2024 年 10 月上线 移动游戏 北京目标在线科技有限公司 北京目标在线科技有限公司 大奉打更人 2024 年 2 月取得版号,预约中 移动游戏 华东师范大学电子音像出版社有限公司 上海阅娱文化科技发展有限公司 数据来源:国家新闻出版署,公司公告,东吴证券研究所 3.3.收购永航科技收购永航科技,有望增厚归母净利,有望增厚归母净利 2025 年 1 月 13 日,中国儒意收购北京永航科技有限公司 30%的股权。此次收购的总代价为 8.25 亿元人民币,其中包括 7.4 亿元现金,以及儒意以每股代价股份 2.4 港元的价格向腾讯或其指定方配发及发行约 3667 万股代价股份。北京永航科技有限公司的核心资产包括QQ 炫舞、QQ 炫舞 2及QQ 炫舞手游等游戏。于股权转让完成后,腾讯数码、北京景秀及 Virtual Cinema Entertainment 分别持有永航科技 70%、约 17%及 13%股权。表表12:永航永航科技科技 2021-2023 年财务表现年财务表现 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 20/24 4.盈利预测及盈利预测及投资投资评级评级 我们预计公司在 2024-2026 年总收入分别为 57/70/82 亿元,收入快速增长主要系新的影视剧内容和新的游戏上线,以及线上流媒体业务的健康发展。分业务预测:内容制作业务 2024 年收入及利润率波动主要受项目结算周期影响,预计 25-26 年收入平稳增长。随着和腾讯合作的进一步深化,以及公司加大自研游戏布局,预计线上流媒体和线上游戏业务收入将实现较快增长。表表13:2021-2026E 中国儒意分业务收入及预测值(百万元)中国儒意分业务收入及预测值(百万元)数据来源:Wind,东吴证券研究所 我们预计 2024-2026 年公司整体税前利润率分别为 22%/38%/39%,25 年利润率提升主要系高利润率的线上流媒体和线上游戏业务收入占比提升。分业务来看:预计内容制作业务税前利润率保持平稳,2024-2026 年分别为 5%/15%/15%,24 年利润率波动主要系项目结算期的影响;线上流媒体和线上游戏业务此前以代理模式为主,随着公司加大自研游戏,研发投入或有所增加,预计 2024-2026 年税前利润率为57%/50%/50%。2021A2022A2023A2024E2025E2026E总收入总收入231813203627572570188163yoy-435X#%内容制作业务内容制作业务12961062227218225092760yoy-92 08%-2%收入占比56%8a864%线上流媒体及线上游戏业务线上流媒体及线上游戏业务91911641377350644725366yoy275( %收入占比408adf%其他业务其他业务1035131373737yoy-51%-39%0%0%收入占比4%4%1%1%1%0%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 21/24 表表14:2021-2026E 公司分业务税前利润及预测值(百万元)公司分业务税前利润及预测值(百万元)数据来源:公司公告,wind,东吴证券研究所 表表15:2022-2026E 中国儒意中国儒意净净利润及预测利润及预测(百万元)(百万元)数据来源:公司公告,wind,东吴证券研究所 将分部税前利润进行加总后,扣除未分配公司开支、未分配其他亏损、未分配融资成本净额,得到集团整体的税前利润。销售净利润和经调整净利润的 gap 主要在于或然应付代价公平值变动和金融资产公平值变动,对于这两项,我们按照 24H1 推算 24 全年的金额,并预计 2025-2026 年为 0;对于以股份为基础的薪酬开支,我们按照 24H1 推算全年金额,并预计 2025-2026 年绝对值保持稳定。我们预计 2024-2026 年公司经调整净利润分别为 13/21/25 亿元人民币,当前股价对应 2024-2026 年 PE 分别为 25/15/13 倍。在可比公司方面,公司在内容制作业务方面和光线传媒、博纳影业、中国电影、华策影视有一定相似性,四家可比公司 20242026 年PE 均值为 58/29/24 倍。而中国儒意的游戏代理发行业务,尚无可比公司,该业务增长较快和后续储备作品较多。因此,我们给予我们给予 2025 年年 20 倍倍 PE(经调整口径)(经调整口径),对应,对应合理合理市值为市值为 464 亿港币(按照亿港币(按照 2025/2/5 港币兑人民币汇率港币兑人民币汇率 0.9208 换算)换算)。我们看好公司的优。我们看好公司的优质内容出品能力以及后续的影视剧和游戏内容,首次覆盖,给予“买入”评级。质内容出品能力以及后续的影视剧和游戏内容,首次覆盖,给予“买入”评级。2021A2022A2023A2024E2025E2026E公司整体税前利润公司整体税前利润1315850976128226793174yoy-3519%税前利润率57d89%内容制作业务内容制作业务376-283719117376414yoy-175%-354%-842%税前利润率29%-2682%5%线上流媒体和线上游戏业务线上流媒体和线上游戏业务321378621199422362683yoy18d1 %税前利润率352EWPP%其他业务其他业务-72-82-9-2-2-2yoy15%-90%-76%0%0%税前利润率-70%-162%-27%-6%-6%-6% =分部合计税前利润分部合计税前利润625121331210926103095减:未分配公司开支-23-97-102-99-99-99减:未分配其他亏损(盈利)362982-216-686210221减:未分配融资成本351-47-37-43-43-43=公司整体税前利润=公司整体税前利润1315850976128226793174百万元人民币2022A2023A2024E2025E2026E分部合计税前利润分部合计税前利润121331210926103095减:未分配公司开支97102999999减:未分配其他亏损(负数表示收益)-982216686-210-221减:未分配融资成本-净额4737434343集团整体税前利润集团整体税前利润850976128226793174减:所得税支出62293488670793实际税率708%销售净利润销售净利润78868379420092380加:以股份为基础的薪酬开支9182848484加:推算利息开支7178414141加:或然应付代价公平值变动-98912459000加:电影及电视节目版权减值2960000加:按公平值计入损益账之金融资产的公平值变动(不包括电影版权投资)0032000经调整净利润经调整净利润257967128121352506 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 22/24 表表16:影视行业可比公司收入、利润(百万元人民币)及估值倍数影视行业可比公司收入、利润(百万元人民币)及估值倍数 数据来源:Wind,东吴证券研究所 注:光线传媒和博纳影业业绩预测来自东吴证券研究所,中国电影和华策影视业绩预测为 Wind 一致预期。注 2:市值为截至 2025/2/6 的收盘数据。5.风险提示风险提示 政策变化风险政策变化风险:政策变化可能对影视行业产生重大影响,例如影视审查制度的严格化、税收政策的调整等。市场竞争加剧风险市场竞争加剧风险:市场竞争日益激烈,其他影视公司和流媒体平台不断推出新的作品和服务,争夺市场份额。游戏市场竞争激烈,新游戏层出不穷,用户需求变化快,对游戏研发和运营能力提出了更高的要求。消费者需求变化风险消费者需求变化风险:近年来,观众对影视内容的偏好呈现出多样化、个性化的趋势,对影视制作的质量和特效要求也越来越高。如果公司推出的内容不及消费者预期,则可能对业绩带来负面影响。技术变革风险技术变革风险:技术变革可能带来不确定性,虽然 AI 赋能为影视创作带来了降本增效的机会,但也需要不断投入研发和创新,以适应技术的快速发展。百万元人民币2022A2023A2024E2025E2026E收入收入光线传媒(300251)7551546165429773275yoy-355%7%博纳影业(001330)20121608144529463272yoy-36%-20%-104%中国电影(600977)29205334434157306476yoy-50%-192%华策影视(300133)24752267240227513007yoy-35%-8%6%9%归母净利润归母净利润光线传媒(300251)-71341754210211288yoy-扭亏30&%归母净利率-94349%博纳影业(001330)-72-553-321420525yoy-120%-扭亏25%归母净利率-4%-34%-22%中国电影(600977)-215263315694798yoy-191%扭亏20%扭亏15%归母净利率-7%5%7%华策影视(300133)403382403478520yoy1%-5%5%9%归母净利率16%PE光线传媒(300251)-95733931博纳影业(001330)-1713中国电影(600977)-76632925华策影视(300133)3638363128PE平均值平均值582924 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所东吴证券研究所 23/24 中国儒意中国儒意三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2023A 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元)利润表(百万元)2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 6,693.86 3,838.92 6,230.71 8,552.81 营业总收入营业总收入 3,627.25 5,725.22 7,017.78 8,163.05 现金及现金等价物 569.90 2,552.25 4,944.05 7,266.15 营业成本 2,466.26 2,780.81 3,690.65 4,210.02 应收账款及票据 2,417.09 0.00 0.00 0.00 销售费用 31.28 326.65 399.74 464.56 存货 2.90 0.00 0.00 0.00 管理费用 284.59 257.93 318.39 371.75 其他流动资产 3,703.97 1,286.67 1,286.67 1,286.67 研发费用 33.26 114.50 140.36 163.26 非流动资产非流动资产 9,987.30 10,289.17 11,087.54 11,145.91 其他费用 1.80 0.00 0.00 0.00 固定资产 44.15 78.88 113.61 148.34 经营利润经营利润 843.32 2,245.33 2,468.66 2,953.46 商誉及无形资产 4,983.86 5,007.50 5,031.14 5,054.78 利息收入 92.90 0.00 0.00 0.00 长期投资 34.53 34.53 774.53 774.53 利息支出 97.93 0.00 0.00 0.00 其他长期投资 3,403.55 3,403.55 3,403.55 3,403.55 其他收益 137.63(961.10)210.00 220.50 其他非流动资产 1,521.22 1,764.72 1,764.72 1,764.72 利润总额利润总额 975.92 1,284.23 2,678.66 3,173.96 资产总计资产总计 16,681.16 14,128.09 17,318.25 19,698.72 所得税 293.38 489.07 669.66 793.49 流动负债流动负债 3,420.97 108.91 108.91 108.91 净利润净利润 682.54 795.16 2,008.99 2,380.47 短期借款 108.91 108.91 108.91 108.91 少数股东损益(7.22)1.15 20.09 23.80 应付账款及票据 357.42 0.00 0.00 0.00 归属母公司净利润归属母公司净利润 689.76 794.00 1,988.90 2,356.67 其他 2,954.64 0.00 0.00 0.00 EBIT 980.95 1,284.23 2,678.66 3,173.96 非流动负债非流动负债 2,224.20 2,188.04 2,188.04 2,188.04 EBITDA 2,982.46 1,284.23 2,678.66 3,173.96 长期借款 1,646.49 1,646.49 1,646.49 1,646.49 其他 577.71 541.55 541.55 541.55 负债合计负债合计 5,645.17 2,296.95 2,296.95 2,296.95 股本 222.76 222.76 1,403.93 1,403.93 主要财务比率主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益(1.56)(0.40)19.69 43.49 每股收益(元)0.05 0.06 0.14 0.16 归属母公司股东权益 11,037.54 11,831.54 15,001.61 17,358.28 每股净资产(元)0.95 0.82 1.04 1.21 负债和股东权益负债和股东权益 16,681.16 14,128.09 17,318.25 19,698.72 发行在外股份(百万股)14,375.59 14,375.59 14,375.59 14,375.59 ROIC(%)6.09 6.03 13.23 13.25 ROE(%)6.25 6.71 13.26 13.58 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2023A 2024E 2025E 2026E 毛利率(%)32.01 51.43 47.41 48.43 经营活动现金流 543.23 3,281.49 1,798.99 2,159.97 销售净利率(%)19.02 13.87 28.34 28.87 投资活动现金流(3,337.18)(1,299.13)(588.37)162.13 资产负债率(%)33.84 16.26 13.26 11.66 筹资活动现金流 2,170.89 0.00 1,181.17 0.00 收入增长率(%)174.81 57.84 22.58 16.32 现金净增加额(619.82)1,982.35 2,391.79 2,322.10 销售净利润增长率(%)(12.64)15.11 150.49 18.49 折旧和摊销 2,001.51 0.00 0.00 0.00 P/E 49.39 42.91 17.13 14.46 资本开支(59.65)(58.37)(58.37)(58.37)P/B 2.49 2.88 2.27 1.96 营运资本变动(1,692.90)1,525.23 0.00 0.00 EV/EBITDA 7.12 25.91 11.53 9.00 数据来源:Wind,东吴证券研究所,全文如无特殊注明,相关数据的货币单位均为人民币,港元汇率为人民币,港元汇率为2025年年2月月5日的日的0.9208,预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下,东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险,投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息,本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明出处为东吴证券研究所,并注明本报告发布人和发布日期,提示使用本报告的风险,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数,新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的),北交所基准指数为北证 50 指数),具体如下:公司投资评级:买入:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上;增持:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间;中性:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间;减持:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间;卖出:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级:增持:预期未来 6 个月内,行业指数相对强于基准 5%以上;中性:预期未来 6 个月内,行业指数相对基准-5%与 5%;减持:预期未来 6 个月内,行业指数相对弱于基准 5%以上。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况,如具体投资目的、财务状况以及特定需求等,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码:215021 传真:(0512)62938527
请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究证券研究报告 非金融公司|公司深度|有友食品(603697)泡椒凤爪第一股,泡椒凤爪第一股,发展新周期或至发展新周期或至 2025年02月06日2025年02月06日|报告要点|分析师及联系人 证券研究证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1/33 有友食品成立于 1997 年,恰逢重庆成为直辖市的第一年。砥砺二十余载,公司现已凭借明星单品泡椒凤爪逐步发展为休闲泡卤食品龙头之一。我们从渠道视角详细拆解有友食品的过去、现在和未来:管理层对营销及市场的重视度愈高,为量贩零食及仓储会员超市搭建专门的团队 积极引入电商人才,山姆、盒马、Costco 及量贩零食系统多项合作逐步落地,新品类 新渠道有望为公司贡献收入增量,同时传统渠道拓点 提效优化正当时,发展新周期或至。刘景瑜 邓洁 SAC:S0590524030005 SAC:S0590524040002 gZaXmYsVlXpOoMaQ9RaQpNpPpNmRkPqQpNlOqQoR6MpPxOvPpNsQwMtQtN请务必阅读报告末页的重要声明 2/33 非金融公司|公司深度 glzqdatemark2 有友食品(603697)泡椒凤爪第一股,发展新周期或至 行 业:食品饮料/休闲食品 投资评级:买入(首次)当前价格:9.10 元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)428/428 流通 A 股市值(百万元)3,892.00 每股净资产(元)4.16 资产负债率(%)9.26 一年内最高/最低(元)11.76/5.33 股价相对走势 相关报告 投资要点 有友成立于 1997 年,凭借明星单品泡椒凤爪逐步发展为休闲泡卤食品龙头之一。公司先后经历几轮调整,2023 年以来新产品 新渠道双轮驱动,发展新周期或至。大行业 小企业,泡卤食品空间广阔2023 年我国休闲零食行业规模约 1.12 万亿,预计未来五年增速在低个位数水平:2018-2022 年泡椒凤爪行业规模 CAGR 约 5%,略高于行业,而有友于该品类市占率接近 30%,有望强者恒强。卤味食品规模持续增长,公司有望竞争抢份额。从渠道视角拆解有友的过去、现在和未来2000-2010 年商超及专营店阶段:有友首创泡椒凤爪 绑定商超系统,享现代零售渠道扩容之时代红利。2010-2022 年电商阶段:电商成为行业扩容的发动机,但该阶段公司把握略显滞后,产品结构单一 市场分布集中的问题逐渐暴露,经营步入调整期。迁善不嫌迟,公司针对线下渠道积极调整:打造差异 梳理提效 加速下沉,非泡椒凤爪类产品收入提速,经销商单位创收步入上行区间。新品类 新渠道,发展新周期或至2023 年以来管理层对营销的重视度愈高,搭建专门的量贩零食及仓储会员超市团 队,品类 渠道共振,发展新周期或至:量贩零食:我们预计 2025 年收入增速有望达高双位数甚至翻倍;仓储会员超市:2024 年 7 月于山姆渠道上市脱骨鸭掌,新品储备在途;2023 年 618 期间于盒马独家首发无骨乌鸡凤爪,我们预计 2025年收入或可达大千万级别;Costco 现合作品项 2 款,新品可期;积极引进营销人才、搭建电商团队,辐射全国市场;传统渠道:拓点 提效,争取稳中有升。盈利预测、估值与评级我们预计 2024-2026 年公司营收分别为 12.08/15.05/18.00 亿元,同比增速分别为 25.07%/24.51%/19.63%,2024-2026 年归母净利润为 1.49/1.76/2.15 亿元,同比增速分别为 28.27%/18.25%/21.84%,EPS 分别为 0.35/0.41/0.50 元/股,三年CAGR 为 22.72%。绝对估值法测得公司每股价值为 11.92 元,可比公司 2025 年平均 PE25.04 倍,鉴于公司新品类 新渠道共振,综合绝对估值法和相对估值法,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:市场竞争的风险、原材料成本上涨、产品销售不达预期的风险 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)1024 966 1208 1505 1800 增长率(%)-16.01%-5.68%.07$.51.63ITDA(百万元)211 171 233 270 316 归母净利润(百万元)154 116 149 176 215 增长率(%)-30.13%-24.38(.27.25!.84%EPS(元/股)0.36 0.27 0.35 0.41 0.50 市盈率(P/E)25.3 33.5 26.1 22.1 18.1 市净率(P/B)2.1 2.1 2.1 2.1 2.1 EV/EBITDA 12.9 19.0 12.8 11.3 9.8 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2025 年 02 月 05 日收盘价 -10c0 24/22024/62024/102025/2有友食品沪深3002025年02月06日2025年02月06日 请务必阅读报告末页的重要声明 3/33 非金融公司|公司深度 投资聚焦 核心逻辑 有友食品成立于 1997 年,恰逢重庆成为直辖市的第一年。砥砺二十余载,公司现已凭借明星单品泡椒凤爪逐步发展为休闲泡卤食品龙头之一。我们从渠道视角详细拆解有友食品的过去、现在和未来:管理层对营销及市场的重视度愈高,为量贩零食及仓储会员超市搭建专门的团队 积极引入电商人才,山姆、盒马、Costco 及量贩零食系统多项合作逐步落地,新品类 新渠道有望为公司贡献收入增量,同时传统渠道拓点 提效优化正当时,发展新周期或至。核心假设 收入预测收入预测:新品类 新渠道有望为公司贡献收入增量,同时传统渠道拓点 提效优化正当时,我们看好公司未来发展,预计 2024-2026 年公司营收同比增速分别为 25.07%/24.51%/19.63%,其中线上 渠 道 营 收 同 比 增 速 分 别 为 188.20%/34.52%/39.40%,线 下 渠 道 营 收 同 比 增 速 分 别 为22.07%/23.95%/18.43%。业绩预测业绩预测:由于量贩零食、仓储会员商超等渠道占比提升、或对毛利率产生短期影响,但随着规模效应逐步显现,中长期毛利率有望逐步修复。我们预计 2024-2026 年公司毛利率分别为28.97%/28.55%/29.10%。2024-2026 年归母净利润为 1.49/1.76/2.15 亿元,同比增速分别为28.27%/18.25%/21.84%,三年 CAGR 为 22.72%。盈利预测、估值与评级 我 们 预 计 2024-2026 年 公 司 营 收 分 别 为 12.08/15.05/18.00 亿 元,同 比 增 速 分 别 为25.07%/24.51%/19.63%,2024-2026 年归母净利润为 1.49/1.76/2.15 亿元,同比增速分别为28.27%/18.25%/21.84%,EPS 分别为 0.35/0.41/0.50 元/股,三年 CAGR 为 22.72%。DCF 测得公司合理估值为每股 11.92 元,鉴于公司新品类 新渠道共振,参考可比公司 2025 年平均 PE25.04 倍,给予公司 2025 年 29 倍 PE,对应目标价 11.93 元,首次覆盖,给予“买入”评级。投资看点 短期来看,零食量贩系统合作逐步深化 仓储会员超市订单陆续落地 电商重视程度环比提升,公司收入端有望迎来显著提振、规模效应逐步显现。长期来看,公司管理团队思路清晰,精准把握品类及渠道趋势,随着新产品 新渠道双轮驱动,公司经营端有望步入上行区间。请务必阅读报告末页的重要声明 4/33 非金融公司|公司深度 正文目录 1.泡椒凤爪第一股,品类渠道新征途.6 1.1 泡椒凤爪启华章,泡卤百味绘新篇.6 1.2 股权集中,结构稳定.7 1.3 营收增长稳健,利润拐点可期.8 2.大行业 小企业,泡卤食品空间广阔.12 2.1 休闲凤爪行业增长稳健.12 2.2 卤味食品市场持续扩张.14 3.从渠道视角拆解有友的过去、现在和未来.16 3.1 2000-2010 年:现代零售风起,品类扩充加速.16 3.2 2010-2022 年:流量时代,结构多元.18 3.3 2023 年至今:新产品 新渠道,发展新周期或至.23 4.盈利预测、估值与投资建议.28 4.1 盈利预测.28 4.2 估值与投资建议.29 5.风险提示.31 图表目录 图表 1:有友食品发展历史.6 图表 2:有友食品产品矩阵.7 图表 3:有友食品股权结构(股东结构截至 2024Q3,控股子公司截至 2024H1).8 图表 4:有友食品管理层背景.8 图表 5:有友食品历史分阶段复盘.10 图表 6:泡椒凤爪核心品类收入占比逾七成(图示 2023 年,单位:%).10 图表 7:西南为公司优势市场,华东收入占比明显提升.11 图表 8:费用优化仍有空间.11 图表 9:公司净利率变动复盘.12 图表 10:我国休闲零食行业规模.13 图表 11:我国休闲凤爪行业三大梯队.14 图表 12:我国卤味品类市场规模及增速.14 图表 13:2023 年闭店率提升至 10%.14 图表 14:2022 年佐餐卤制:休闲卤制占比约 64%:36%.15 图表 15:休闲卤制食品 CR3 更高.15 图表 16:休闲卤制、佐餐卤制、卤制市场整体竞争格局(2020 年).15 图表 17:传统渠道 VS 商超及专营店渠道.16 图表 18:餐饮企业与食品加工企业对比.17 图表 19:外资企业沃尔玛销售规模及门店数量.18 图表 20:外资企业家乐福销售规模及门店数量.18 图表 21:内资企业物美销售规模及门店数量.18 图表 22:内资企业联华销售规模及门店数量.18 图表 23:我国休闲零食渠道结构.19 请务必阅读报告末页的重要声明 5/33 非金融公司|公司深度 图表 24:我国休闲零食电商平台市场规模.19 图表 25:2010-2020 年间休闲零食企业销售费用率较高,2020 年后趋势向下(销售费用率单位:%).19 图表 26:该阶段有友食品线上渠道发力稍显不足.20 图表 27:核心品类泡椒凤爪收入占比.20 图表 28:有友食品优势地区占比过高(图示地区收入占比).21 图表 29:线下渠道实施差异化激励,重视非泡椒凤爪产品推广.21 图表 30:非泡椒凤爪产品收入增长.22 图表 31:2018 年经销收入/经销商数量/单位经销商创收分别同比 11.75%/-17.81%/ 35.34%.23 图表 32:我国量贩零食门店数量.24 图表 33:我国零食集合店行业规模.24 图表 34:我国仓储会员超市行业规模.25 图表 35:仓储会员超市与传统超市的对比.25 图表 36:我国仓储会员超市主要品牌情况(2021 年).26 图表 37:有友与山姆合作产品脱骨鸭掌.26 图表 38:有友与盒马合作产品无骨乌鸡凤爪.26 图表 39:营销人员占比逐步提升.27 图表 40:新产品 新渠道,发展新周期或至.28 图表 41:公司营收测算汇总(百万元).29 图表 42:可比公司估值一致预测.29 图表 43:FCFF 法参数假设.30 图表 44:FCFF 法估值表(百万元).30 图表 45:FCFF 敏感性测试.31 请务必阅读报告末页的重要声明 6/33 非金融公司|公司深度 1.泡椒凤爪第一股,品类渠道新征途 1.1 泡椒凤爪启华章,泡卤百味绘新篇 有友食品成立于有友食品成立于 19971997 年,恰逢重庆成为直辖市的第一年。砥砺二十余载,公司凭借年,恰逢重庆成为直辖市的第一年。砥砺二十余载,公司凭借泡椒泡椒凤爪这一明星单品已逐步发展成为中国休闲凤爪这一明星单品已逐步发展成为中国休闲泡泡卤食品龙头企业。卤食品龙头企业。创始人鹿有忠先生于 1987 年创办有友大酒店,在经营酒楼的过程中,发现推出的一系列泡椒风味菜品备受欢迎,遂于 1997 年关掉四家酒楼、成立有友食品公司。1999 年公司推出泡椒凤爪,以其“酸辣劲爽、骨里留香”的特点,正式从餐桌走向口袋。有友食品将传统四川泡菜工艺与发酵、保鲜等现代生物技术相结合,既保证了泡椒凤爪的口感、又解决了保质期的问题,深受川渝及全国消费者的喜爱。2014、2019 年,公司分别在新三板及上交所主板完成挂牌上市,为资本化扩张打下坚实基础。砥砺二十余载,公司现已成功打造泡椒凤爪、卤香火鸡腿等肉制品为主,豆干、花生、竹笋等非肉类为辅的休闲泡卤产品矩阵。图表图表1:有友食品发展历史有友食品发展历史 资料来源:公司官网,招股说明书,公司年报,国联证券研究所 公司公司主营主营泡泡、卤风味休闲食品的研发、生产和销售卤风味休闲食品的研发、生产和销售。有友食品的产品主要分为卤制品和泡制品两条主线:(1)卤制品包括如猪皮晶、鸡翅等产品,将禽畜及粮食等原材料放入调制好的卤汁中烧煮、降温即成。(2)泡制品则主要指泡椒凤爪、竹笋等,常以禽畜、粮食或蔬菜为原料,加入发酵菌种和调味香料,在人工控制下发酵而成。请务必阅读报告末页的重要声明 7/33 非金融公司|公司深度 图表图表2:有友食品产品矩阵有友食品产品矩阵 有友食品产品矩阵有友食品产品矩阵 泡制品:泡制品:以禽畜、粮食或蔬菜为原材料,加入发酵菌种和调味香料,在人工控制下进行发酵而成,泡制休闲食品的种类包括泡椒凤爪、泡椒豆干、泡椒竹笋、泡椒花生等。泡肉系列泡肉系列 泡椒凤爪 牛皮晶 猪皮晶 泡鱿鱼 泡带鱼 泡菜系列泡菜系列 山椒豆干 山椒竹笋 泡椒花生 香菇豆干 泡椒竹笋 卤制品卤制品:把禽畜、粮食等原材料清洗干净,放入调制好的卤汁中烧煮成熟,卤汁参入原料之中,经过降温即成,卤制休闲食品的种类有卤香鸡翅、卤香鸡爪、卤香鸭掌、卤香豆干等。卤香系列卤香系列 卤香鸡翅 卤香翅尖 卤香鸭掌 卤香鸡翅 卤香豆干 资料来源:招股说明书,国联证券研究所 1.2 股权集中,结构稳定 有友食品股权集中,结构稳定。有友食品股权集中,结构稳定。截至 2024 年三季报,公司前十大股东合计持有公司总股本的 74.09%。其中,第一大股东为鹿有忠,持有 2.13 亿股,占比 49.73%。第二、三大股东分别为鹿有忠的妻子与女儿。前十大股东结构基本保持长期稳定。请务必阅读报告末页的重要声明 8/33 非金融公司|公司深度 图表图表3:有友食品股权结构(有友食品股权结构(股东结构股东结构截至截至 2024Q32024Q3,控股子公司截至控股子公司截至 2024H12024H1)资料来源:公司公告,wind,国联证券研究所 有友食品的管理层具有友食品的管理层具备备丰富的从业经验。丰富的从业经验。以董事长鹿有忠先生为代表的多位高管,在食品行业拥有多年的工作经历,在研发、管理及市场等方面拥有丰富的实践经验。2007 年引入职业经理人管理团队,公司经营及管理日益市场化。图表图表4:有友食品管理层背景有友食品管理层背景 姓名姓名 职务职务 期末持股数(万股)期末持股数(万股)相关履历相关履历 鹿有忠鹿有忠 总经理,董事长 21,271 清华大学总裁研修班结业。1977 年-1981 年就职于渝中区中山路饮食公司,1981 年-1993 年经营个体饮食行业,1994 年-2005 年任有友饮食法定代表人、经理,1997 年-2008 年任有友开发法定代表人、董事长、总经理,2007年创立有友实业并担任法定代表人、执行董事、总经理。现任有友食品股份有限公司董事长、总经理。鹿新鹿新 董事 2,200 2012 年-2013 年于蓝带国际厨艺餐旅学院学习,从事新型食品发展前沿相关课题研究。现任有友食品股份有限公司董事。李学辉李学辉 副总经理,董事 32 2001 年-2002 年就职重庆聚立信生物工程有限公司,2002 年-2005 年担任重庆三高乳业有限责任公司质检部部长,2005 年-2007 年任重庆有友食品开发有限公司生产部副部长,2007 年起历任有友实业生产部部长、副总工程师。现任有友食品股份有限公司董事、副总经理、总工程师。崔海彬崔海彬 财务总监,董事 5 1997 年-2006 年就职于湖南省澧县粮食局、湖南重庆啤酒国人有限公司,2006 年-2010 年任重庆啤酒集团盐城有限责任公司财务部长、财务总监,2010 年-2015 年任江苏金山啤酒原料有限公司财务总监,2015 年 5 月加入有友。现任有友食品股份有限公司董事、财务总监。资料来源:公司公告,国联证券研究所 1.3 营收增长稳健,利润拐点可期 营收增长稳健,利润拐点可期。营收增长稳健,利润拐点可期。2012-2023 年有友食品营收由 9.26 亿元增至 9.66 亿元,CAGR 为 0.4%。近年来,受到俄乌冲突、原料及海运价格走高的冲击,叠加国内 请务必阅读报告末页的重要声明 9/33 非金融公司|公司深度 高温限电等政策的影响,利润端略有承压,但公司积极优化其生产工艺、加强成本控制、推进降本增效,利润拐点可期。复盘公司近十年发展,是传统零食龙头迈步新时代、拥抱新渠道的缩影,也是一部我国休闲零食行业渠道的变更史,大致可分为几个阶段:(1 1)20142014-20152015 年:需求疲软,渠道年:需求疲软,渠道变革变革。收入:2014-2015 年国内终端需求疲软 传统经销渠道受到新兴电商的冲击,传统渠道为主的有友食品营收出现连续下滑,2014/2015 年分别同比-10%/-15%。利润:鸡爪等主要原料价格上行,成本端压力增强;加之需求掣肘、规模效应减弱,2014/2015 年归母净利润同比分别 3%/-9%。(2 2)20162016-20182018 年:战略调整,重拾升势。年:战略调整,重拾升势。渠道:该阶段公司在加大线下渠道拓展力度、提升铺市率的同时,逐步布局线上电商平台。新品:该阶段公司积极推新,推出火鸡翅等新品类,拓宽产品线,延续增长动能;产品提价:该阶段公司持续深化产品提价策略,2016-2018 年泡椒凤爪产品售价从 27.88 元/公斤提升至 31.54 元/公斤,年均提价幅度约 6%。得益于渠道扩张 新品推广 提价顺利,2018 年公司收入达到 11.01 亿元,2015-2018 年 CAGR 达 13.56%。(3 3)20192019-20222022 年:线下拖累,成本承压年:线下拖累,成本承压。收入:特殊时期居家场景带动线上消费增加,有友积极入局,通过深耕电商 直播带货提振销售额,但仍难抵挡主力优势线下渠道下滑的拖累。2022 年公司收入同比-16%。利润:受核心原材料(辣椒及鸡爪等)及物流成本上涨的拖累,公司毛利率由 2019 年的 34.66%降至 2022 年的31.24%,2019-2022 年公司归母净利润 CAGR 为-4.98%。(4 4)20232023 年以来:新产品年以来:新产品 新渠道,有望新渠道,有望打开新打开新空间空间。新产品:脱骨鸭掌、无骨乌鸡凤爪等新品逐步上市;新渠道:发力 B 端,通过直营的方式与山姆等仓储会员店以及零食量贩渠道开展合作,产品有序导入当中,2024H1年公司营收达5.30亿元,同比增长 10.26%。展望未来,随着新品于新渠道(如零食量贩、仓储会员商超等)放量、老渠道优化,叠加成本回落、降本增效,公司经营端有望步入新一轮上行周期。请务必阅读报告末页的重要声明 10/33 非金融公司|公司深度 图表图表5:有友食品历史分阶段复盘有友食品历史分阶段复盘 资料来源:招股说明书,公司年报,国联证券研究所 分拆收入,有友主营泡椒凤爪,核心品类分拆收入,有友主营泡椒凤爪,核心品类占比逾七成。占比逾七成。大单品泡椒凤爪收入占比稳定在 70%以上,截至 2023 年,公司前三大品类泡椒凤爪、猪皮晶、竹笋收入占比分别为 75%、8%、6%。图表图表6:泡椒凤爪核心品类收入占比泡椒凤爪核心品类收入占比逾逾七成(图示七成(图示 20232023 年,单位:年,单位:%)资料来源:公司公告,国联证券研究所 75%泡椒凤爪猪皮晶竹笋鸡翅豆干花生其他食品加工制造业务其他业务 请务必阅读报告末页的重要声明 11/33 非金融公司|公司深度 分地区来看,西南为公司优势市场,华东收入占比明显提升。分地区来看,西南为公司优势市场,华东收入占比明显提升。西南基地市场贡献公司主要收入,2023 年西南、华东地区收入占比分别为 53.14%、27.42%,2014-2023 年CAGR 分别为-1.60%、 8.19%,华东地区作为公司的第二大市场,近年来发展提速,有望成为公司新的增长极。图表图表7:西南为公司优势市场,华东收入占比明显提升西南为公司优势市场,华东收入占比明显提升 资料来源:公司公告,国联证券研究所 费用优化仍有空间。费用优化仍有空间。为应对行业竞争、把握新渠道机遇,公司加大品牌推广及促销活动力度,致其近年来销售费用率略有上行,由2020年的9.16%增至2023年的12.22%,展望未来,随着规模效应逐步显现、降本增效措施持续推进,我们认为公司费用优化仍有较大空间。图表图表8:费用优化仍有空间费用优化仍有空间 资料来源:公司公告,国联证券研究所 0 0Pp 14年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年西南收入占比华东收入占比其他地区收入占比0%2%4%6%8%0%2%4%6%8 16年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年费用率(左轴)销售费用率管理费用率研发费用率 请务必阅读报告末页的重要声明 12/33 非金融公司|公司深度 原材料成本红利原材料成本红利 降本提效降本提效 规模效应显现,利润拐点或将至。规模效应显现,利润拐点或将至。2017 年后受原材料及海运价格走高 提价短期冲击 渠道切换期规模效应走弱的影响,利润端略有承压,但随着原料价格回落、新产品切入新渠道,收入端拐点已至,利润拐点可期。图表图表9:公司净利率变动复盘公司净利率变动复盘 资料来源:招股说明书,公司年报,国联证券研究所 2.大行业 小企业,泡卤食品空间广阔 2.1 休闲凤爪行业增长稳健 我国休闲零食行业增速趋稳,我国休闲零食行业增速趋稳,20182018-20232023 年年 CAGRCAGR 约约 3%3%。休闲零食行业规模由 2010年的 4100 亿元增至 2023 年的 11247 亿元,期间 CAGR 为 8.07%,其中 2010-2018 年CAGR 为 12%,特殊时期商超及专营店等线下消费场景受损,2018-2023 年行业 CAGR降至 3%左右。据艾媒咨询预测,预计 2024-2027 年行业增速维持在低个位数水平。0%5 % 14年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年H1净利率鸡爪、生姜等原材料成本上涨 受恶劣天气影响,运费上升;泡椒凤爪提价,叠加经销商渠道调整期,未能完全消化提价影响,短期经营承压。俄乌冲突致海运费用、原材料成本大幅上涨;公司优势线下渠道下滑拖累,2020-2023年收入CAGR-4%,规模效应减弱。原材料价格回落,同时公司优化生产工艺、加强成本控制,生产效率提升;新产品 新渠道,2024H1营收同比 10.26%,规模效应初显。请务必阅读报告末页的重要声明 13/33 非金融公司|公司深度 图表图表10:我国休闲零食行业规模我国休闲零食行业规模 资料来源:艾媒咨询,国联证券研究所 其中凤爪其中凤爪品类品类发展稳健,增速略高于行业平均水平。发展稳健,增速略高于行业平均水平。泡椒凤爪属川菜中的小吃之一,以酸辣爽口、皮韧肉香而著称,具有开胃生津、促进血液循环的功效。随着产品创新以及销售渠道拓展,我国凤爪市场规模从 2018 年的 295.54 亿元增长至 2022 年的432.04 亿元,CAGR 约 9.96%,略高于休闲零食行业平均增速。有友为我国泡椒凤爪有友为我国泡椒凤爪行业行业龙头,跻身龙头,跻身 1010 亿级营收梯队。亿级营收梯队。第二梯队包括奇爽、辣媳妇等品牌,其余均为作坊式小企业,营收规模较头部品牌存在较大差距。有友于泡椒凤爪细分类目一家独大,渠道及消费者认知基础佳、规模优势突出,拥有市场定价权,有望强者恒强。-5%0%5 00040006000800010000120001400020102011201220132014201520162017201820192020202120222023中国休闲食品行业规模(亿元)增长率(单位:%,右轴)请务必阅读报告末页的重要声明 14/33 非金融公司|公司深度 图表图表11:我国休闲凤爪行业三大梯队我国休闲凤爪行业三大梯队 资料来源:华经情报网,国联证券研究所 2.2 卤味食品市场持续扩张 卤味赛道规模持续增长,市场竞争卤味赛道规模持续增长,市场竞争略略有加剧。有加剧。据红餐产业研究院数据,我国卤味品类市场规模由 2018 年的 2330 亿元增至 2023 年的 3180 亿元,CAGR 达 6.42%,略领先于休闲食品行业增速。从行业进入/退出者数量来看,2023 年卤味赛道新增注册企业1.49 万家,同比增长 17.76%,延续较高增长势能;2018-2023 年行业闭店率维持在5%-13%区间,2023 年同比提升 5pct 至 10%,竞争或有加剧。在此背景下,具备品类及渠道逻辑的企业有望竞争抢份额。图表图表12:我国卤味品类市场规模及增速我国卤味品类市场规模及增速 图表图表13:20232023 年闭店率提升至年闭店率提升至 10%资料来源:红餐产业研究院,国联证券研究所 资料来源:红餐产业研究院,企查查,国联证券研究所(注:统计时间截至 2023 年 12 月)-10%0 001,0001,5002,0002,5003,0003,5002018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年卤味品类市场规模(亿元)yoy(右轴)0%2%4%6%80,00020,00030,00040,00050,00060,000201820192020202120222023注册量吊销/注销量存量闭店率(右轴)请务必阅读报告末页的重要声明 15/33 非金融公司|公司深度 按类型划分,卤制食品可分为佐餐卤制食品及休闲卤制食品,前者作为凉菜用于佐按类型划分,卤制食品可分为佐餐卤制食品及休闲卤制食品,前者作为凉菜用于佐餐,后者则作为非正餐休闲食用,餐,后者则作为非正餐休闲食用,20222022 年市场规模占比为年市场规模占比为 64%/36d%/36%。行业格局而言,休闲卤制品赛道相对集中,佐餐卤制品格局较为分散,2020 年卤制食品整体/休闲卤制食品/佐餐卤制食品 CR3 分别为 3.66%/9.57%/2.84%,其中休闲卤制食品竞争格局较为稳定,前三绝味食品、煌上煌、周黑鸭市占率分别为 5.39%/2.11%/2.07%,对标龙头,有友市占率提升空间充足。图表图表14:20222022 年佐餐卤制年佐餐卤制:休闲卤制占比约休闲卤制占比约 64%:36d%:36%图表图表15:休闲卤制食品休闲卤制食品 CR3CR3 更高更高 资料来源:F&S 和头豹研究院2023 年中国佐餐卤制食品行业概览,国联证券研究所 资料来源:前瞻产业研究院,国联证券研究所 图表图表16:休闲卤制、佐餐卤制、卤制市场整体竞争格局(休闲卤制、佐餐卤制、卤制市场整体竞争格局(20202020 年)年)资料来源:前瞻产业研究院,国联证券研究所 36d%休闲卤制食品佐餐卤制食品0%2%4%6%8%休闲卤制食品佐餐卤制食品整体卤制食品CR3(2020年)5.39%2.11%2.07%0%2%4%6%绝味食品煌上煌周黑鸭休闲卤制食品1.53%0.92%0.39%0.34%0%1%2%紫燕食品九多肉多廖记棒棒鸡留夫鸭佐餐卤制食品1.93%0.98%0.75%0.74%0.59%0.25%0.22%0%1%2%3%绝味食品紫燕食品煌上煌周黑鸭九多肉多廖记棒棒鸡留夫鸭卤制市场整体 请务必阅读报告末页的重要声明 16/33 非金融公司|公司深度 3.从渠道视角拆解有友的过去、现在和未来 3.1 2000-2010 年:现代零售风起,品类扩充加速 20002000-20102010 年年我国休闲零食行业进入我国休闲零食行业进入商超及专营店阶段商超及专营店阶段。现代零售及专营店业态现代零售及专营店业态催催生我国生我国线下渠道线下渠道的的第一轮变革。第一轮变革。1990 年之前我国休闲零食的销售场景主要是地摊、小卖部、集市及批发市场等,渠道分离度高、消费人群分散,交易关系不稳定,客单价相对较低;销售产品多为瓜子、糕点、果脯等长保品,品牌数量少,以地方性小品牌为主。20 世纪 90 年代外资开始涌入,大型商超及便利店迅速拓店,我国进入现代零售阶段:2010 年中国连锁百强企业销售规模增幅达 21.2%,分别较 2008、2009 年增幅高出 2.8、7.7pct,其中 18 家企业增幅超 30%,带动现代零售关联度高的零食品牌兴起,如洽洽、有友等,同时外资零食品牌进入中国,如德芙、乐事、好丽友,共同推动我国休闲零食品类多元化发展。21 世纪后零食专营店模式进一步兴起,部分品牌依靠新渠道崛起、快速拓店,如良品铺子、来伊份等。图表图表17:传统渠道传统渠道 VSVS 商超及专营店渠道商超及专营店渠道 渠道特点渠道特点 消费人群消费人群 产品特征产品特征 主要品牌主要品牌 消费者客单价消费者客单价 传统渠道 1990 年以前,传统渠道分离度高、交易关系不稳定。销售场景主要为销售场景主要为地摊、集市、小卖部、批发市场等地摊、集市、小卖部、批发市场等 消费人群相对分散,更倾向于价价格敏感型消费者格敏感型消费者 产品种类相对单一单一,为瓜子、糕点、果脯等长保品 品牌数量少,以地方地方性小品牌为主性小品牌为主 由于产品种类和购买渠道的限制,客客单价相对较低单价相对较低 商超及专营店渠道 1990 年后外资涌入,国外大型综,国外大型综合超市合超市进驻中国,带动现代零售业态开始兴起,使得一些零食品牌如洽洽、有友实现了快速发展。2000 年后零食专营店零食专营店兴起,如良品铺子、来伊份等依靠新渠道崛起的中小企业在 2010 年左右快速拓店,实现了快速发展。追求品质和便利性的中产阶级和中产阶级和年轻消费者年轻消费者 随着外资品牌的进入,产品种类开始丰富种类开始丰富,出现了更多创新和多样化的零食产品,如德芙巧克力和乐事薯片等 外资品牌如德芙、乐德芙、乐事、好丽友事、好丽友;国内品牌如达利园、达利园、旺仔、喜之郎旺仔、喜之郎等 消费者客单价:商超提供更多的产品选择和便利性,客单客单价有所提高价有所提高 资料来源:前瞻产业研究院,FBIF 食品饮料创新,CBNDATA 消费站,国联证券研究所 该阶段有友食品从餐饮走向食品加工,首创泡椒凤爪单品,享现代零售该阶段有友食品从餐饮走向食品加工,首创泡椒凤爪单品,享现代零售渠道渠道扩容之扩容之时代红利:时代红利:(1 1)公司具备餐饮基因,泡椒凤爪实现突破性创新。)公司具备餐饮基因,泡椒凤爪实现突破性创新。创始人鹿有忠先生自20 世纪 80 年代承包经营餐饮业务,熟悉川渝当地饮食口味,90 年代将泡制工艺创造性的由植物原料泡菜制品拓展至以泡椒凤爪为代表的肉制品领域,首创泡椒凤爪单品,同时不断进行口味改良及保鲜技术革新,成功将保质期短而局限于餐桌的泡肉制品导入了更为广泛的休闲食品市场。多年的餐饮运营经验使得公司在原料采购、库 请务必阅读报告末页的重要声明 17/33 非金融公司|公司深度 存管理、物流运送等供应链管理方面具备良好基础,区域市场的品牌认知及消费者资源积累充足,同时餐饮企业长期直面消费者,使得有友在成立初期便掌握了标准化、规模化的生产及管理经验,研发敏锐度高、产品禀赋突出。图表图表18:餐饮企业与食品加工企业对比餐饮企业与食品加工企业对比 模式特点模式特点 供应链管理供应链管理 品牌宣传品牌宣传 规模效益与制造效率规模效益与制造效率 市场销售及渠道管理市场销售及渠道管理 餐饮企业餐饮企业 重销售,直面消费者重销售,直面消费者,销售的是菜品和服务。能够快速响应市场变化和消费者需求,提供更为个性化个性化的产品 通常拥有较为成熟的供应链体系,供应链管理偏生产端,通过规模化生产降低经营成本 通过实体店铺和在线平台进行品牌宣传“中央厨房”具备一定规模效应 门店经营,需要进行连锁门店管理 食品加工食品加工企业企业 偏制造,销售的是加工产品。侧重于大规模生产和标大规模生产和标准化制造准化制造,对市场变化的响应速度或相对较慢 在供应链管理上同样具备优势,随着量贩零食、会员商超等新业态的发展,对于销售侧的供应链管理要求愈高 通过产品销售及产品宣传建立品牌认知 单个产品的数量或更大,单品具备更强的规模效应;通常生产环节自动化程度更高(尤其在配方化的食品生产中)通过广泛的销售渠道导入市场,需要进行渠道管理:直营 分销渠道 资料来源:,加盟星,澎湃新闻,国联证券研究所(2 2)乘现代零售之东风,渠道)乘现代零售之东风,渠道扩张扩张如虎添翼。如虎添翼。2004 年中国完全解除对外资零售的限制,外资企业进一步激活国内现代零售发展的动能:据中国连锁百强数据,2006-2009年超市企业的总销售规模由 3406 亿元增至 5756 亿元,CAGR 达 15.6%,其中连锁百强中超市门店总数由 1.6 万家增至 2.4 万家,CAGR 达 19.5%。截至 2009 年,连锁百强中外资超市包括大润发、家乐福、沃尔玛等8家,销售规模及门店总数分别为1757.1亿/785 家;中资超市包括联华、物美等 31 家,总销售规模及门店总数分别为 3913亿/2.3 万家。有友发展初期恰逢中国商超为代表的现代零售变革浪潮,公司通过直销 经销模式与各大商超系统建立了紧密合作,同时授权经销商深入开发小型超市及食品零售店、餐饮门店等渠道。公司凭借突破性单品与充沛的资金率先打入现代零售渠道,享渠道扩容之时代红利,最终实现对川渝市场的全面覆盖。请务必阅读报告末页的重要声明 18/33 非金融公司|公司深度 图表图表19:外资企业外资企业沃尔玛销售规模及门店数量沃尔玛销售规模及门店数量 图表图表20:外资企业家乐福外资企业家乐福销售规模及门店数量销售规模及门店数量 资料来源:水清木华研究中心2010 年中国超市行业研究报告,国联证券研究所 资料来源:水清木华研究中心2010 年中国超市行业研究报告,国联证券研究所 图表图表21:内资企业物美内资企业物美销售规模及门店数量销售规模及门店数量 图表图表22:内资企业联华内资企业联华销售规模及门店数量销售规模及门店数量 资料来源:水清木华研究中心2010 年中国超市行业研究报告,国联证券研究所 资料来源:水清木华研究中心2010 年中国超市行业研究报告,国联证券研究所 3.2 2010-2022 年:流量时代,结构多元 2121 世纪世纪 1010 年代后,我国零食行业线上化加速年代后,我国零食行业线上化加速,我国休闲零食行业进入电商阶段,我国休闲零食行业进入电商阶段。随着淘宝、京东等电商平台迅速发展,线上购物日趋普遍,在我国城镇快消品消费中,电商渠道占比由 2012 年的 2%增至 2016 年的 7%。中国休闲零食电商平台销售规模由2017 年的 503.5 亿元增至 2020 年的 964 亿元,CAGR 达 24%,显著高于同期行业平均增速。02040608010012014016018020005000100001500020000250003000035000400002006年2007年2008年2009年沃尔玛 销售规模(百万元)沃尔玛 门店数量(家,右轴)02040608010012014016018005000100001500020000250003000035000400002006年2007年2008年2009年家乐福 销售规模(百万元)家乐福 门店数量(家,右轴)05001000150020002500050001000015000200002500030000350002006年2007年2008年2009年物美 销售规模(百万元)物美 门店数量(家,右轴)0100020003000400050006000010000200003000040000500006000070000800002006年2007年2008年2009年联华 销售规模(百万元)联华 门店数量(家,右轴)请务必阅读报告末页的重要声明 19/33 非金融公司|公司深度 图表图表23:我国我国休闲零食渠道结构休闲零食渠道结构 图表图表24:我国休闲零食电商平台市场规模我国休闲零食电商平台市场规模 资料来源:贝恩公司,三只松鼠招股说明书,国联证券研究所 资料来源:F&S,中商产业研究院,红星资本局2022 年中国休闲零食行业研究报告,国联证券研究所 线上化进一步激化竞争,零食企业加大费投,盈利有所承压。线上化进一步激化竞争,零食企业加大费投,盈利有所承压。线上渠道壁垒低、价格战有所激化,企业端销售费用投放力度加大。因此该阶段线上运营能力突出、供应链因此该阶段线上运营能力突出、供应链效率高而费投合理的品牌实现弯道超车效率高而费投合理的品牌实现弯道超车。图表图表25:20102010-20202020 年间休闲零食企业销售费用率较高,年间休闲零食企业销售费用率较高,20202020 年后趋势向下(销售费用率单位:年后趋势向下(销售费用率单位:%)2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 好想你 4.30 6.88 11.89 18.92 27.00 31.16 26.41 21.26 20.74 21.57 24.76 19.13 22.78 21.28 洽洽食品 13.17 14.40 12.89 12.68 13.34 13.17 12.98 13.73 13.73 13.90 9.85 10.19 10.27 9.13 来伊份 31.91 31.33 31.40 30.71 30.71 33.18 32.87 32.76 32.77 27.63 28.12 劲仔食品 14.26 12.60 13.57 12.51 10.60 11.57 10.73 10.83 三只松鼠 25.42 24.42 20.82 19.47 20.96 22.70 17.54 21.31 21.16 17.51 良品铺子 23.01 22.32 19.57 19.55 20.61 20.02 18.06 18.70 19.66 盐津铺子 23.28 22.64 23.90 27.12 27.77 31.01 26.30 24.79 24.27 22.35 15.96 12.63 甘源食品 22.19 21.45 19.15 17.55 17.68 16.24 14.21 11.61 有友食品 9.73 9.24 8.40 10.76 10.49 9.27 9.71 10.96 9.24 9.26 9.36 12.35 资料来源:公司年报,国联证券研究所 该该阶段有友食品阶段有友食品对于对于电商渠道的把握略电商渠道的把握略显显滞后,滞后,线上运营能力、供应链效率以及费线上运营能力、供应链效率以及费用投放略有乏力,用投放略有乏力,叠加收入结构叠加收入结构稍稍显单一(产品结构单一显单一(产品结构单一 市场分布集中),公司经市场分布集中),公司经营营步入步入调整期。调整期。迁善不嫌迟,同时段公司针对线下渠道积极调整,为后续经营拐点奠基:(1 1)电商渠道)电商渠道发力稍显不足。发力稍显不足。2013 年公司成立全资子公司重庆有友食品销售有限0 0Pp0 12年2013年2014年2015年2016年超市/小超市大卖场杂货店便利店电商其他200004006008001,0001,2002017年2018年2019年2020年中国休闲零食电商平台市场规模(亿元)yoy(右轴)请务必阅读报告末页的重要声明 20/33 非金融公司|公司深度 公司,标志着正式布局电商赛道,而后除了在天猫、京东等传统平台开设官方旗舰店以外,也积极推进与新电商渠道抖音、拼多多、快手等平台合作。但考虑到线上利润率较低,布局力度整体偏弱、线上线下产品区隔不强,线上布局收效甚微,与其他龙头企业逐渐拉开差距:2019-2023 年有友线上渠道收入占比持续低于友商,且增速逐步回落,至 2023 年公司线上渠道收入占比/增速分别为 2%/-18%。图表图表26:该阶段该阶段有友食品有友食品线上渠道线上渠道发力发力稍显不足稍显不足 资料来源:公司公告,国联证券研究所(2 2)产品结构单一)产品结构单一 市场分布集中。市场分布集中。2014-2023年大单品泡椒凤爪收入占比维持在70%以上,同期产品销售额由 6.45 亿元增至 7.22 亿元,CAGR 仅为 1.26%,产品结构高度集中 大单品增长趋平,公司成长性受掣肘。图表图表27:核心品类泡椒凤爪收入占比核心品类泡椒凤爪收入占比 资料来源:公司公告,国联证券研究所-30%-20%-10%0 0P%0%2%4%6%8 19年2020年2021年2022年2023年有友线上收入占比(左轴)甘源线上收入占比(左轴)洽洽线上收入占比(左轴)有友线上收入增速(右轴)甘源线上收入增速(右轴)洽洽线上收入增速(右轴)0 0004006008001,0001,2002014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年泡椒凤爪收入(百万元)收入占比(右轴)请务必阅读报告末页的重要声明 21/33 非金融公司|公司深度 从区域分布来看,公司市场过度集中于西南地区。从区域分布来看,公司市场过度集中于西南地区。2016-2023 年基地西南市场占公司收入比重持续高于 50%,显著高于其他同行,市场高度集中。图表图表28:有友食品优势地区占比过高(图示地区收入占比)有友食品优势地区占比过高(图示地区收入占比)资料来源:公司公告,国联证券研究所(3 3)迁善不嫌迟,该阶段公司针对线下渠道积极调整,打造差异)迁善不嫌迟,该阶段公司针对线下渠道积极调整,打造差异 梳理提效梳理提效 加速加速下沉:下沉:差异化激励:2016 年公司提出“1 2 N”战略,首次尝试针对两款非泡椒凤爪产品(皮晶及竹笋)实行差异化的经销商激励政策,即在经销商完成两款产品月度销售额目标的情况下,给予特别销售奖励,带动 2016 年皮晶产品实现销售收入 5614.09 万元,同比增长 42.10%。随后 2017 年将差异政策的覆盖范围进一步扩大至非泡椒凤爪产品大类、2018 年将范围调整至公司重点推广产品(如皮晶类、竹笋类、鱼类产品等),2016-2018 年间非泡椒凤爪类产品,如肉制品其他(包括皮晶类)、竹笋、豆干、花生收入维持高增,CAGR 分别为 8%/5%/9%/5%。图表图表29:线下渠道实施差异化激励,重视非泡椒凤爪产品推广线下渠道实施差异化激励,重视非泡椒凤爪产品推广 20162016 年之前年之前 20162016 年年 20172017 年年 20182018 年年 模式介绍 大单品 统一的经销商返利政策“1 2 N”销售策略,对两款非泡椒凤两款非泡椒凤爪产品(皮晶及竹笋)实行差异化的爪产品(皮晶及竹笋)实行差异化的经销商激励政策经销商激励政策:除执行正常的销售返利政策外,还给予特别的销售奖励 结果:结果:2016 年皮晶产品实现销售收入5614.09 万元,同比增长 42.10%销售人员月度及季度考核中新增非凤爪类产品非凤爪类产品收入增长的指标 销售人员考核中强调了重点推重点推广品广品(皮晶类、竹笋类、鱼类产品等)收入增长的考核指标 月度销售奖 结果:结果:主导产品泡椒凤爪竞争优势明显,经销商资源过在经销商竹笋类及皮晶类产品销售月度目标达成率达到 80%(川渝地区经销商的月度目标达成率达到 100%)的情况下,按照如下标准给予月度销售返在经销商非凤爪类产品销售月度目标达成率达 80%的情况下,按照标准给予月度销售返利:月度奖励金额月度奖励金额=经销商非凤爪类经销商非凤爪类在经销商重点推广品类月销售目标达成率达 100%的情况下,按标准月度销售返利:月度奖励金额月度奖励金额=重点推广品类销重点推广品类销0 0Pp 16年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年有友食品(西南地区)盐津铺子(华中地区)劲仔(华东地区)甘源(华东地区)洽洽(南方地区)良品铺子(华中地区)请务必阅读报告末页的重要声明 22/33 非金融公司|公司深度 于集中,其他产品推广受阻 利:月度奖励金额月度奖励金额=经销商竹笋类及皮晶类经销商竹笋类及皮晶类销售额(含税)月度目标任务达成销售额(含税)月度目标任务达成率(超过率(超过 1500%按按 1500%计算)计算)3%3%销售额(含税)月度目标任销售额(含税)月度目标任务达成率(超过务达成率(超过 1200%按按 1200%计计算)算)1.5%1.5%售额(含税)重点推广品类售额(含税)重点推广品类月度目标任务达成率(超过月度目标任务达成率(超过1200%按按 1200%计算)计算)1.5%1.5%季度销售奖 经销商季度销售达成率达 100%且每月销售达成率不低于 80%的前提下,给予经销商季度销售奖励:季度奖励额季度奖励额=季度销售额(含税)季度销售额(含税)1%1%在经销商季度销售达成率达到 100%且每月销售达成率不低于 90%的前提下,公司给予经销商季度销售奖励:季度奖励金额季度奖励金额=季度销售额(含税)季度销售额(含税)1%1%年度销售奖 在经销商年度销售达成率达到 100%且每月销售达成率不低于 80%的前提下,按照经销商的实际销售额划分不同级别给予 5,0005,000 元至元至 2020 万元不等万元不等的奖励 在经销商年度销售达成率达到 100%且每月销售达成率不低于 90%的前提下,按照经销商的实际销售额划分不同级别给予 5,0005,000 元至元至2020 万元不等万元不等的奖励。资料来源:招股说明书,国联证券研究所 图表图表30:非泡椒凤爪产品收入增长非泡椒凤爪产品收入增长 资料来源:公司公告,国联证券研究所 渠道下沉:2019 年公司上市募资,将沈阳、北京、西安、上海、武汉和广州 6 个办事处升级为营运中心,完善全国性营销网络;同时在西南优势市场,特别是川渝地区,渠道下沉至县级及以下行政区域。梳理提效:2018 年公司积极进行线下渠道调整,终止部分规模小、运营成本高且难以形成规模效应的长尾经销商的直接合作,赋能区域大商进行覆盖,同时梳理经销商架构,避免渠道重叠、消除内部竞争:2018年公司经销收入/经销商数量/单位经销商创收分别同比 11.75%/-17.81%/ 35.34%,提质显著。0%5 %0%肉制品其他(包括皮晶类等)竹笋豆干花生2016年销售收入同比增速2017年销售收入同比增速2018年销售收入同比增速 请务必阅读报告末页的重要声明 23/33 非金融公司|公司深度 图表图表31:20182018 年经销收入年经销收入/经销商数量经销商数量/单位经销商创收分别同比单位经销商创收分别同比 11.75%/ 11.75%/-17.81%/ 35.34.81%/ 35.34%资料来源:公司公告,国联证券研究所 3.3 2023 年至今:新产品 新渠道,发展新周期或至 公司管理层对于营销及市场的重视度愈高,积极推进新品面市公司管理层对于营销及市场的重视度愈高,积极推进新品面市 多渠道兼容布局,发多渠道兼容布局,发展展新新周期或至,收入弹性可期:周期或至,收入弹性可期:(1)量贩零食及仓储会员店:公司针对仓储会员、量贩零食等新渠道搭建专门工作小组对接相应客户,盒马及山姆等渠道增量可期;(2)积极引进营销人才、搭建电商团队,后续有望将华东打造成为第二总部,辐射全国市场。3.3.1 量贩零食:加大布局,新品在途 居民消费趋于理性化,居民消费趋于理性化,近年来近年来商品种类多、购买方便、店面环境好、价格具备优势的商品种类多、购买方便、店面环境好、价格具备优势的零食量贩业态迎来迅速发展,成为休闲零食行业新的增长极。零食量贩业态迎来迅速发展,成为休闲零食行业新的增长极。量贩门店数量成倍增长,行业迅速扩容:据灼炽咨询和艾媒咨询,我国量贩门店数量由 2017 年的 300 余家增至 2022 年的 1.3 万余家;零食集合店行业规模由 2019 年的 211 亿元增至 2023年的 809 亿元,CAGR 高达 40%,其中 2023 年行业规模同比增速高达 75%,景气度断层领先。00.511.52-30%-20%-10%0 0 17年2018年2019年经销商数量yoy单位经销商营收yoy单位经销商营收(百万元,右轴)请务必阅读报告末页的重要声明 24/33 非金融公司|公司深度 图表图表32:我国量贩零食门店数量我国量贩零食门店数量 图表图表33:我国零食集合店行业规模我国零食集合店行业规模 资料来源:灼炽咨询,国联证券研究所 资料来源:艾媒咨询,国联证券研究所 公司对量贩公司对量贩零食零食渠道的态度由前期观望转向积极拥抱。渠道的态度由前期观望转向积极拥抱。公司针对量贩零食渠道搭建了专门的工作小组来对接客户,重视度环比明显提升。后续计划有序进入各大量贩零食系统,质量为先、不卷低价,随着新品导入 渠道扩容,我们预计 2025 年公司于量贩零食渠道的收入增速有望达高双位数甚至翻倍。3.3.2 仓储会员超市:高势能增长,贡献收入增量 我国我国仓储会员仓储会员超市行业超市行业规模持续增长规模持续增长,近年来势能进一步向上,近年来势能进一步向上。我国仓储会员超市行业规模由 2012 年的 216.3 亿元增至 2022 年的 335 亿元,近年来得益于便捷高效、追求性价比与个性化的消费需求兴起,2020-2022 年行业 CAGR 高达 11.2%,明显提速、势能充足。0 0Pp0020030040050060070080090020192020202120222023中国零食集合店行业市场规模(亿元)增长率(右轴)请务必阅读报告末页的重要声明 25/33 非金融公司|公司深度 图表图表34:我国仓储我国仓储会员会员超市行业规模超市行业规模 资料来源:艾媒咨询,国联证券研究所 图表图表35:仓储会员超市与传统超市的对比仓储会员超市与传统超市的对比 仓储会员超市仓储会员超市 传统超市传统超市 选址 交通便利的城乡结合部 容流量较大的住宅区、商业区 营业面积 10000m2 标准超市约为 500-1500m2,大型超市2500m2 装修 库架合一、装饰简单 装修精致 SKU 数量 10000 个 2-3 万个 会员制度 用户画像 个人消费者:拥有交通工具的家庭为主 企业客户:中小零售商、酒店等 普通个人消费者 加盟/直营 直营 加盟 直营 经营模式 储存销售一体化、价格低廉 零售为主、高流量带动利润 毛利率 平均25%资料来源:华经产业研究院,国联证券研究所 -20%-10%0 01001502002503003504002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年市场规模(亿元)yoy(右轴)请务必阅读报告末页的重要声明 26/33 非金融公司|公司深度 图表图表36:我国仓储会员超市主要品牌情况我国仓储会员超市主要品牌情况(20212021 年)年)品牌品牌 入局时间入局时间 门店数量门店数量 单店面积单店面积 单店单店 SKUSKU 数数 年会费年会费 山姆 1996 年 53 2-3 万 m2 4000 普通:260 元 卓越:680 元 麦德龙 1996 年 100 多家门店、24 家会员门店 0.4-1 万 m2 1-2w 199 Costco 2019 年 7 1.4 万 m2 4000 299 盒马 2020 年 10 1.7 万 m2 3000 258 永辉超市 2021 年 2 0.5-1 万 m2 5000/Fudi 2021 年 4 2.3 万 m2 6000 福会员:365 元 福星会员:680 元 资料来源:前瞻产业研究院,国联证券研究所 仓储会员超市仓储会员超市有望为有友食品贡献收入增量有望为有友食品贡献收入增量,第二轮渠道红利或至,第二轮渠道红利或至:(:(1 1)山姆:山山姆:山姆渠道姆渠道风格与有友公司匹配,风格与有友公司匹配,是有友重要的高势能渠道客户。是有友重要的高势能渠道客户。据财经网,2024 年 7月初,公司于山姆渠道上市新品脱骨鸭掌(山椒味),排名稳居山姆肉干肉脯小食热度榜 TOP3,已成为公司第二大单品。我们预计 2025 年该产品于山姆渠道销售收入有望达 2-3 亿;另有新品储备在途,有望陆续上架,贡献收入弹性;(2 2)盒马:)盒马:新品可期,合作空间较大。新品可期,合作空间较大。2023 年 618 期间公司于盒马独家首发有友无骨乌鸡凤爪,精选丝羽乌鸡爪,创新醋椒口味,于 2024 年五一期间荣登盒马休闲零食“鸡肉小食飙升榜”TOP1,我们预计 2025 年收入贡献或可达大千万级别。(3 3)CoCos stcotco现有合作品项包括泡椒凤爪等现有合作品项包括泡椒凤爪等 2 2 款,新品可期。款,新品可期。图表图表37:有友与山姆合作产品脱骨鸭掌有友与山姆合作产品脱骨鸭掌 图表图表38:有友与盒马合作产品无骨乌鸡凤爪有友与盒马合作产品无骨乌鸡凤爪 资料来源:公司官网,国联证券研究所 资料来源:公司官网,国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 27/33 非金融公司|公司深度 3.3.3 电商平台:搭建团队,辐射全国 搭建电商团队,华东或成公司第二总部:搭建电商团队,华东或成公司第二总部:加速渠道覆盖。公司除了在天猫、京东等传统平台开设官方旗舰店之外,也在积极尝试与抖音、拼多多、快手等新兴平台合作。引进营销人才,搭建电商团队。公司于 2022 年 2 月投资成立上海有友食品有限公司,在巩固西南地区市场基础上,大力拓展以宁沪杭为核心的华东市场;同年 6 月投资成立杭州有友食品销售有限公司,专注独立电商渠道的运营管理。公司积极引进营销人才、搭建电商团队,经过 2023 年及 2024H1 的运作,团队基本到位,后续有望将华东打造成第二总部、辐射全国市场。新品鸡脚筋于线上渠道上市,收入增量可期。图表图表39:营销人员占比逐步提升营销人员占比逐步提升 资料来源:公司公告(注:年报口径为“销售人员”,招股说明书口径为“营销人员”),国联证券研究所 3.3.4 传统渠道:拓点 提效,争取稳中有升 传统渠道拓点传统渠道拓点 提效双击,争取稳中有升。提效双击,争取稳中有升。休闲零食本质上属大单品生意,公司从大单品出发,借势差异化的渠道战略,以点拓面,导入皮晶、水产品及卤制品、素食、脱油花生等非泡椒凤爪产品。加速下沉:拳头产品为矛,试水省外市场(重视边缘地区) 下沉优势市场,加速渠道纵深覆盖:2023/2024H1 期间经销商分别净增 77/157家,反映 2023 年开始公司已进入新一轮经销商扩张周期,“拓点”在途。公司延续“梳理提效”的策略,聚焦渠道资源、避免内部折耗,提升与传统商超直接合作的比例,单位营收有望增长。15%0 0 16年2023年生产员工占比营销员工占比 请务必阅读报告末页的重要声明 28/33 非金融公司|公司深度 图表图表40:新产品新产品 新渠道,发展新周期或至新渠道,发展新周期或至 资料来源:公司官网,公司公告,国联证券研究所 4.盈利预测、估值与投资建议 4.1 盈利预测 收入预测收入预测:公司管理层对营销及市场的重视度愈高,为量贩零食及仓储会员超市搭建专门的团队 积极引入电商人才,山姆、盒马、Costco 及量贩零食系统多项合作逐步落地,新品类 新渠道有望为公司贡献收入增量,同时传统渠道拓点 提效优化正当时,发展新周期或至。我们看好公司未来发展,预计 2024-2026 年公司营收同比增速分别为25.07%/24.51%/19.63%,其 中 线 上 渠 道 营 收 同 比 增 速 分 别 为188.20%/34.52%/39.40%,线下渠道营收同比增速分别为 22.07%/23.95%/18.43%。业绩预测业绩预测:由于量贩零食、仓储会员商超等渠道占比提升、或对毛利率产生短期影响,但随着规模效应逐步显现,中长期毛利率有望逐步恢复。我们预计 2024-2026 年公司毛利率分别为 28.97%/28.55%/29.10%。2024-2026 年归母净利润为 1.49/1.76/2.15亿元,同比增速分别为 28.27%/18.25%/21.84%,三年 CAGR 为 22.72%。请务必阅读报告末页的重要声明 29/33 非金融公司|公司深度 图表图表41:公司营收测算汇总(百万元)公司营收测算汇总(百万元)20202 22 2 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入合计营业收入合计 1024.42 966.21 1208.42 1504.57 1799.88 yoyyoy -16.01%-5.68%.07$.51.63%毛利率毛利率 31.24).37(.97(.55).10%线上渠道线上渠道 收入 27.13 22.20 63.99 86.08 120.00 YOY-20%-188.204.529.40%线下渠道线下渠道 收入 993.10 937.56 1144.43 1418.49 1679.87 YOY-14%-6.07#.95.43%资料来源:ifind,国联证券研究所 4.2 估值与投资建议 相对估值相对估值:我们预测 2024-2026 年公司营业收入分别为 12.08/15.05/18.00 亿元,同 比 增 速 分 别 为 25.07%/24.51%/19.63%,2024-2026 年 归 母 净 利 润 为1.49/1.76/2.15亿元,同比增速分别为28.27%/18.25%/21.84%,三年CAGR为22.72%。我们选取与公司经营模式相近的盐津铺子、万辰集团、劲仔食品、三只松鼠及良品铺子作为可比公司,2025 年平均 PE 约为 25.04 倍。鉴于公司新产品 新渠道双轮驱动,我们给予公司 2025 年 PE 目标值 29 倍,对应公司整体市值 51.04 亿元,目标价 11.93 元/股。图表图表42:可可比公司估值一致预测比公司估值一致预测 可比公司可比公司 市值(亿元)市值(亿元)股价(元)股价(元)EPSEPS(元(元/股)股)PEPE(X X)2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 盐津铺子盐津铺子 138.40 50.73 2.38 3.02 3.75 21.32 16.80 13.54 万辰集团万辰集团 175.85 97.70 1.31 3.14 4.67 74.64 31.13 20.93 劲仔食品劲仔食品 51.77 11.48 0.67 0.83 1.02 17.22 13.80 11.26 三只松鼠三只松鼠 115.81 28.88 1.01 1.39 1.87 28.68 20.84 15.47 良品铺子良品铺子 54.82 13.67 0.24 0.32 0.42 56.72 42.65 32.23 平均值平均值 39.72 25.04 18.69 有友食品有友食品 39.10 9.14 0.35 0.41 0.50 26.10 22.10 18.10 资料来源:iFinD、国联证券研究所。注:股价为 2025 年 2 月 5 日收盘价,可比公司盈利预测为 iFinD 一致预期 请务必阅读报告末页的重要声明 30/33 非金融公司|公司深度 绝对估值绝对估值:我们采用 FCFF 法对公司股权价值进行估算:新产品 新渠道双轮驱动、贡献增量,发展新周期或至,因此假设第二阶段增长率为 9.50%,永续增长率为1.80%,无风险收益率参考十年期国债利率,市场预期回报率参考上证指数年涨幅和有友食品股息率,预计分别为 1.67%、7.00%,债务资本比重为 0.91%,得到公司每股价值 11.92 元。图表图表43:FCFFFCFF 法参数假设法参数假设 假设假设 数值数值 公司 系数(标的为上证指数)1.07 无风险收益率 Rf(十年期国债利率)1.67%市场预期回报率 Rm(参考上证指数年涨幅和有友食品股息率)7.00%第二阶段年数(年)10 第二阶段增长率 9.50%永续增长率 1.80%有效税率 15.99%债务资本比重 Wd 0.91%WACC 7.30%资料来源:iFinD、国联证券研究所 图表图表44:FCFFFCFF 法估值表法估值表(百万元)(百万元)FCFFFCFF 估值估值 现金流折现值现金流折现值 价值百分比价值百分比 第一阶段 502.78 11.49%第二阶段 1,280.86 29.28%第三阶段(终值)2,591.34 59.23%企业价值企业价值 AEVAEV 4,374.97 4,374.97 加:非核心资产 733.44 16.76%减:带息债务(账面价值)10.02 0.23%减:少数股东权益 0.00 0.00%股权价值股权价值 5,098.39 5,098.39 116.54%除:总股本(股)427,692,098.00 每股价值每股价值(元元)11.92 11.92 资料来源:iFinD、国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 31/33 非金融公司|公司深度 图表图表45:FCFFFCFF 敏感性测试敏感性测试 每股价值(元)永续增长率永续增长率 1.64%1.64%1.80%1.80%1.98%1.98%WACCWACC 6.64%6.64.18 13.44 13.74 7.30%7.30.74 11.92 12.14 8.03%8.03.50 10.64 10.79 资料来源:iFinD、国联证券研究所 投资建议投资建议:绝对估值法测得公司每股价值为 11.92 元,可比公司 2025 年平均PE25.04 倍。鉴于公司新产品 新渠道双轮驱动,综合绝对估值法和相对估值法,我们给予公司 2025 年 29 倍 PE,对应公司整体市值 51.04 亿元,目标价 11.93 元/股,首次覆盖,给予“买入”评级。5.风险提示(1)市场竞争的风险。企业面对海内外的竞争,如若不能尽快提升自身研发、扩大产能,提升品牌知名度,保持及加强竞争优势,或面临市占率下降的风险。(2)原材料成本上涨。若原材料价格大幅上涨,公司净利润将受到较大影响。(3)产品销售不达预期的风险。如若公司单品推广不达预期,或对公司收入及利润产生影响。请务必阅读报告末页的重要声明 32/33 非金融公司|公司深度 财务预测摘要 资产负债表资产负债表 单位单位:百万元百万元 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 货币资金 268 105 302 264 233 营业收入营业收入 10241024 966966 12081208 15051505 18001800 应收账款 票据 1 4 2 3 3 营业成本 704 682 858 1075 1276 预付账款 34 38 42 53 63 税金及附加 10 10 12 15 18 存货 249 341 339 425 504 销售费用 95 118 138 170 202 其他 945 953 820 846 873 管理费用 50 52 59 72 86 流动资产合计流动资产合计 14971497 14411441 15061506 15901590 16761676 财务费用-2-1 0-1-1 长期股权投资 13 14 15 16 18 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 398 402 387 374 344 公允价值变动收益 5 7 5 5 6 在建工程 31 2 34 16 16 投资净收益 7 23 22 22 22 无形资产 54 49 38 28 17 其他 1 4 6 6 6 其他非流动资产 55 74 77 87 97 营业利润营业利润 179179 138138 174174 206206 252252 非流动资产合计非流动资产合计 551551 542542 552552 522522 492492 营业外净收益 3 2 3 3 3 资产总计资产总计 20482048 19821982 20572057 21132113 21692169 利润总额利润总额 182182 140140 177177 210210 256256 短期借款 0 0 0 0 0 所得税 29 24 28 34 41 应付账款 票据 40 22 47 59 70 净利润净利润 154154 116116 149149 176176 215215 其他 118 84 124 155 184 少数股东损益 0 0 0 0 0 流动负债合计流动负债合计 158158 106106 171171 213213 254254 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 154154 116116 149149 176176 215215 长期带息负债 0 10 8 6 3 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率财务比率 其他 31 31 31 31 31 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 非流动负债合计非流动负债合计 3131 4141 3939 3737 3535 成长能力成长能力 负债合计负债合计 188188 147147 210210 250250 288288 营业收入-16.01%-5.68%.07$.51.63%少数股东权益 0 0 0 0 0 EBIT-29.61%-22.77&.94.06!.91%股本 309 428 428 428 428 EBITDA-25.72%-18.966.34.61.12%资本公积 529 383 383 383 383 归属于母公司净利润-30.13%-24.38(.27.25!.84%留存收益 1022 1024 1037 1051 1069 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 18601860 18351835 18481848 18621862 18801880 毛利率 31.24).37(.97(.55).10%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 20482048 19821982 20572057 21132113 21692169 净利率 14.99.02.33.71.93%ROE 8.26%6.33%8.06%9.46.42%现金流量表现金流量表 单位单位:百万元百万元 ROIC 20.04.67.88.89 .23 222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 偿债能力偿债能力 净利润 154 116 149 176 215 资产负债率 9.19%7.42.20.85.30%折旧摊销 30 32 56 61 61 流动比率 9.5 13.6 8.8 7.5 6.6 财务费用-2-1 0-1-1 速动比率 7.7 7.8 6.0 4.6 3.7 存货减少(增加为“-”)27-91 1-86-79 营运能力营运能力 营运资金变动 26-123 196-80-76 应收账款周转率 1157.9 254.6 580.3 580.3 580.3 其它-36 64-22 64 58 存货周转率 2.8 2.0 2.5 2.5 2.5 经营活动现金流经营活动现金流 199199 -4 4 380380 135135 177177 总资产周转率 0.5 0.5 0.6 0.7 0.8 资本支出-45-10-65-30-30 每股指标(元)每股指标(元)长期投资 150-16 0 0 0 每股收益 0.36 0.27 0.35 0.41 0.50 其他 8 34 20 20 21 每股经营现金流 0.5 0.0 0.9 0.3 0.4 投资活动现金流投资活动现金流 113113 8 8 -4545 -1010 -9 9 每股净资产 4.3 4.3 4.3 4.4 4.4 债权融资-2 10-2-2-2 估值比率估值比率 股权融资-1 119 0 0 0 市盈率 25.3 33.5 26.1 22.1 18.1 其他-204-296-136-161-196 市净率 2.1 2.1 2.1 2.1 2.1 筹资活动现金流筹资活动现金流 -207207 -167167 -138138 -163163 -198198 EV/EBITDA 12.9 19.0 12.8 11.3 9.8 现金净增加额现金净增加额 105105 -163163 197197 -3838 -3131 EV/EBIT 15.0 23.3 16.9 14.6 12.2 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2025 年 02 月 05 日收盘价 请务必阅读报告末页的重要声明 33/33 非金融公司|公司深度 评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300 指数为基准,北交所市场以北证 50 指数为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为基准;韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%行业评级 强于大市 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 弱于大市 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由国联证券股份有限公司或其关联机构制作,国联证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“国联证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。国联证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,接受中国证监会监管,负责本报告于中国(港澳台地区除外)的分销。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见(4 号牌照)的牌照,接受香港证监会监管,负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。权益披露权益披露 国联证券国际金融有限公司跟本研究报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务关系,且雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“国联证券”)。未经国联证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京:北京市东城区安外大街 208 号玖安广场 A 座 4 层 上海:上海市虹口区杨树浦路 188 号星立方大厦 8 层 无锡:江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 16 楼 深圳:广东省深圳市福田区益田路 4068 号卓越时代广场 1 期 13 楼
1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|华菱钢铁华菱钢铁 浓缩版 PPI、中南钢材龙头,价值显著低估、触底回升在即 华菱钢铁(000932.SZ)首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 000932.SZ 前次评级-评级变动 首次 当前价格 4.35 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 刘博刘博 S0800523090001 18811311450 滕朱军滕朱军 S0800523110001 15172976643 李柔璇李柔璇 S0800524100003 18217234343 相关研究相关研究 【核心结论】【核心结论】我们预测,2024-2026 年公司归母净利润分别为 22.18、26.27、35.47 亿元,EPS 为 0.32、0.38、0.51 元,PE 为 14、11、9 倍,给予 2025年 0.66 倍 PB,目标价为 5.49 元/股,首次覆盖,给予“买入”评级。【报告亮点】【报告亮点】市场认为钢铁行业去产能很难落实,公司作为钢材龙头之一只能随波逐流,而我们认为去产能的手段从行政化到市场化,的拐点已经出现;公司下游聚焦高端装备制造、研发投入高、安全边际足,具备明显。【主要逻辑】【主要逻辑】一、行业:从行政化到市场化,高端、绿色、智能、兼并实现供给侧改行业:从行政化到市场化,高端、绿色、智能、兼并实现供给侧改革革。1)复盘 2016-2018 年钢铁行业供给侧去产能的历程行政化手段为主,效果立竿见影,提前 2 年完成了 1.5 亿吨的去产能上限目标。2)目前钢铁行业需求端彰显压力,2024H1 经济效益进一步下降;政策层面地方化债“三箭齐发”,静待效果显现;新一轮钢铁行业供给侧改革吹响号角,从光伏行业自律,到中钢协开展专项调研,再到铜材、铝材行业取消出口退税,我们认为新一轮供给侧去产能的战略地位上升到了前所未有高度,需要充分重视。3)与上一轮行政手段为主不同,新一轮供给侧改革的抓手是高端化、绿色化、智能化,以及行业整合兼并,更具市场化特征,符合产业发展趋势。二、公司:下游聚焦高端装备制造、研发投入和资本开支高、安全边际足公司:下游聚焦高端装备制造、研发投入和资本开支高、安全边际足。1)公司整体的业务布局和中高端制造业的表现紧密相关,类似于 PPI 在企业层面的缩影,2024Q4 作为先行指标的制造业 PMI 连续 3 个月扩张,未来可能带动 PPI 恢复上行,公司盈利修复值得期待;2)公司研发费用高、产品高端化、环保投入力度大、智能化水平不断提升,顺应产业发展趋势;3)公司资本开支集中投入的硅钢项目有望于 2025 年底、2026 年初集中投产,叠加同时期铁矿石成本有望下降,业绩弹性释放值得期待;4)目前公司估值水平处于历史底部区域、相比同行业竞争对手明显低估,在央国企存在市值考核压力的形势下,公司的安全边际较足、估值修复值得期待。风险提示:全球经济复苏情况、政策风险、项目进展、原材料价格扰动等。核心数据核心数据 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)168,099 163,897 154,259 157,767 161,643 增长率-1.8%-2.5%-5.9%2.3%2.5%归母净利润(百万元)6,379 5,079 2,218 2,627 3,547 增长率-34.1%-20.4%-56.3.45.0%每股收益(EPS)0.92 0.74 0.32 0.38 0.51 市盈率(P/E)4.7 5.9 13.5 11.4 8.5 市净率(P/B)0.6 0.6 0.5 0.5 0.5 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 -34%-24%-14%-4%6& 24-022024-062024-102025-02华菱钢铁板材沪深300证券研究报告证券研究报告 2025 年 02 月 05 日 公司深度研究|华菱钢铁 西部证券西部证券 2025 年年 02 月月 05 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.4 关键假设.4 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.6 估值与目标价.6 华菱钢铁核心指标概览.7 一、公司简介:中南地区钢材龙头,盈利阶段性低点、市场化用人考核机制.8 1.1 业务分析:行业调整期盈利处于近年来低点,产品收入结构不断优化.9 1.2 公司治理:分红比例提升至 30%以上,末位淘汰干部比例保持为 5%.10 二、行业:从行政化到市场化,高端、绿色、智能、兼并实现供给侧改革.11 2.1 复盘 2016-2018 年钢铁行业供给侧去产能的历程行政化手段为主.11 2.2 需求端彰显压力、静待地方化债效果,供给端新一轮去产能值得期待.12 2.3 高端、绿色、智能、整合兼并是产业发展趋势,也是供给侧改革抓手.13 三、公司:下游聚焦高端装备制造、研发投入和资本开支高、安全边际足.15 3.1 产品下游行业以高端装备制造为主,公司整体业务类似于浓缩版 PPI.15 3.2 研发费用高、环保投入力度大,高端化 绿色化 智能化顺应产业趋势.18 3.3 资本开支高峰用于硅钢项目,投产期叠加铁矿石成本下降贡献高弹性.20 3.4 估值分位处于历史底部附近 地方国企存在市值考核压力=安全边际足.23 四、盈利预测与估值.25 4.1 关键假设与盈利预测.25 4.2 估值与投资建议.27 五、风险提示.28 图表目录 图 1:华菱钢铁核心指标概览图(单位:万吨、亿元、%).7 图 2:华菱湘钢主要生产工艺流程总图.8 图 3:华菱涟钢主要生产工艺流程总图.8 图 4:华菱阳钢主要生产工艺流程总图.8 图 5:华菱衡钢主要生产工艺流程总图.8 图 6:2021-2024Q3 公司的总收入和归母净利润情况(亿元).9 图 7:2021-2024Q3 公司的毛利率、净利率和 ROE(%).9 图 8:2021-2023 年公司的产能利用率情况(万吨、%).10 图 9:2021-2023 年公司不同产品的销售均价情况(元/吨).10 kVjVqRpNoNrNsP7NcM7NmOqQsQnQlOoOnPjMpPtMbRqQzQvPqMmNMYtQqQ 公司深度研究|华菱钢铁 西部证券西部证券 2025 年年 02 月月 05 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 10:2020-2023 年公司的现金分红及分红比例(亿元).10 图 11:2019-2023 年公司的员工人数和人均薪酬(人、万元/年).10 图 12:2008-2015 年中国粗钢行业的产能利用率情况(%).12 图 13:2017 年开始,中国粗钢行业产能利用率显著提升(%).12 图 14:2018-2023 年部分代表性钢企的利润和增速(亿元).13 图 15:2018-2023 年部分代表性钢企的利润率和负债率.13 图 16:2020-2024H1 子公司 VAMA 的收入和净利润(亿元).17 图 17:2020-2024H1 各子公司的归母净利率情况(VAMA 最高).17 图 18:2017-2024 年,中国 PPI 和华菱钢铁的股价、ROE(%).18 图 19:2017-2024 年,中国 PPI 和制造业 PMI 的走势情况(%).18 图 20:2020-2023 年公司研发费用和占比营收情况(亿元).19 图 21:公司生产的高端产品部分用于船舶与海洋工程等重点项目.19 图 22:2016-2022 年中国取向硅钢的产量和消费量(万吨).21 图 23:2016-2022 年中国取向硅钢的进出口情况(万吨).21 图 24:2013-2024 年铁矿石的量价和粗钢产量(万吨、元/吨).23 图 25:2021-2023 年公司采购的铁矿石量和价(万吨、元/吨).23 图 26:华菱钢铁 PB(一致预期值,对应 2025 年 2 月 5 日股价)为 0.56 倍,目前处于历史底部区域附近.24 表 1:2016-2018 年钢铁行业供给侧去产能的部分政策梳理.12 表 2:2019-2023 年钢铁行业部分供给侧去产能的措施.14 表 3:2020-2024H1 公司销售产品分下游占比的变化情况.16 表 4:2020-2024H1 公司高端品种钢产品的销量及占比情况(万吨).16 表 5:2019-2023 年四家头部钢企的研发费用及占比情况(2023 年华菱钢铁是唯一占比超过4%的).19 表 6:硅钢的不同类别及主要用途.21 表 7:2025-2026 年四大矿山新项目的投产情况(万吨).22 表 8:2025-2026 年其他矿山新项目的投产情况(万吨).22 表 9:2017-2023 年华菱钢铁及同行业龙头的营业收入和归母净利润情况(亿元).24 表 10:2017-2023 年华菱钢铁及同行业龙头的毛利率、净利率、ROE.24 表 11:公司分项业务收入和毛利率预测(单位:亿元).26 表 12:A 股同行业可比公司估值(对应 2025 年 2 月 5 日股价).27 公司深度研究|华菱钢铁 西部证券西部证券 2025 年年 02 月月 05 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 一、板材一、板材 1)宽厚板:2021-2023 年销量分别为 606、606、596 万吨,增速分别为 1.51%、0.00%、-1.65%,价格分别为 5499.53、5332.27、4736.64 元/吨;考虑到公司产品高端化带来业务结构的调整,宽厚板产品在新产品中的占比有所下降,我们预计 2024-2026 年,销量分别为 584.08、572.40、560.95 万吨,增速均为-2%;价格和盈利能力处于近几年来的低点,我们假设价格分别为 4499.80、4499.80、4499.80 元/吨,增速分别为-5.00%、0.00%、0.00%;我们判断行业有望迎来盈利触底回升的阶段,假设 2024-2026 年宽厚板的毛利率分别为 10.00%、10.50%、11.00%(2021-2023 年分别为 16.23%、15.58%、12.63%);2)热轧板卷:2021-2023年销量分别为452、450、414万吨,价格分别为5785.65、5917.15、4167.66 元/吨,考虑到公司产品高端化带来业务结构的调整,热轧板卷盈利能力偏低,在新产品中的占比将逐步下降,我们预计 2024-2026 年,销量分别为 391.23、365.80、342.02万吨,增速分别为-5.50%、-6.50%、-6.50%;价格和盈利能力处于近几年来的低点,我们假设价格分别为3959.28、3959.28、3959.28元/吨,增速分别为-5.00%、0.00%、0.00%;我们认为热轧板卷接近盈利触底回升的节点,假设 2024-2026 年热轧板卷的毛利率分别为10.00%、10.00%、12.00%(2021-2023 年分别为 18.66%、11.41%、12.44%);3)冷轧板卷:2021-2023年销量分别为163、178、192万吨,价格分别为6072.84、4980.11、4433.74 元/吨,考虑到公司冷轧项目产能利用率仍在提升,新项目中冷轧产品占比将持续提升,我们预计 2024-2026 年,销量分别为 207.36、223.95、237.39 万吨,增速分别为 8.00%、8.00%、6.00%;冷轧产品需求相对旺盛,我们假设价格分别为 4522.42、4612.87、4705.12 元/吨,增速均为 2%;考虑到冷轧产品也处于产能相对过剩的阶段,我们谨慎假设 2024-2026 年冷轧板卷的毛利率分别为 10.00%、10.00%、12.00%(2021-2023 年分别为 19.64%、10.33%、11.25%);4)镀层钢板(镀铝卷、镀锌卷):2021-2023 年销量分别为 149、182、229 万吨,价格分别为 7745.04、7390.51、6952.14 元/吨,考虑到公司产品高端化带来业务结构的调整,镀层钢板盈利能力强、需求旺盛,在新产品中占比将持续提升,我们预计 2024-2026 年,销量分别为 279.38、335.26、392.25 万吨,增速分别为 22.00%、20.00%、17.00%;新产能集中投放后,我们假设价格分别为 6604.53、6604.53、6604.53 元/吨,增速分别为-5.00%、0.00%、0.00%;2024 年价格下降导致毛利率下降较多,2025、2026 价格稳住后我们判断毛利率会有所回升,因此我们假设 2024-2026 年镀层钢板的毛利率分别为12.75%、13.50%、14.25%(2021-2023 年分别为 11.82%、21.42%、25.36%);二二、长材长材 1)棒材:2021-2023 年销量分别为 684、691、684 万吨,价格分别为 4705.79、3748.18、3966.42 元/吨,考虑到棒材业务属于基础和成熟产品,公司产品高端化带来业务结构的调整,我们预计 2024-2026 年,销量分别为 670.32、656.91、643.78 万吨,增速均为-2%;棒材存量需求大、基本盘稳定,在经历 2024 年的宏观冲击和价格扰动之后,我们判断 2025、2026 年价格会有所回升,因此我们假设价格分别为 3768.10、3805.78、3881.89 元/吨,增速分别为-5.00%、1.00%、2.00%;考虑到棒材业务较为成熟,毛利率相对比较稳定,我们假设2024-2026年毛利率均为5.80%(2021-2023年分别为10.22%、6.37%、6.03%);公司深度研究|华菱钢铁 西部证券西部证券 2025 年年 02 月月 05 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2)线材:2021-2023 年销量分别为 357、371、356 万吨,增速分别为-6.79%、3.92%、-4.04%,价格分别为 4980.62、4327.07、3846.50 元/吨,考虑到线材业务属于基础和成熟产品,公司产品高端化带来业务结构的调整,我们预计2024-2026年,销量分别为338.20、321.29、298.80 万吨,增速分别为-5.00%、-5.00%、-7.00%;线材产能供给较为充足,我们假设价格分别为 3654.17、3654.17、3654.17 元/吨,增速分别为-5.00%、0.00%、0.00%;考虑到线材业务较为成熟,我们假设 2024-2026 年毛利率与 2023 年保持一致为2.67%(2021-2023 年分别为 10.05%、4.65%、2.67%);三三、钢管钢管 无缝钢管:2021-2023 年销量分别为 164、177、181 万吨,增速分别为 6.49%、7.93%、2.26%,价格分别为 7214.05、7606.39、6907.14 元/吨,考虑到钢管业务下游应用之一是能源领域(火电锅炉),同时由于公司产品高端化带来业务结构的调整,我们预计2024-2026 年,销量分别为 184.62、188.31、192.08 万吨,增速均为 2%;2024-2026年行业有望迎来触底回升的阶段,我们假设价格分别为 6561.78、6561.78、6693.02 元/吨,增速分别为-5.00%、0.00%、2.00%;考虑到 2024-2026 年有望是行业价格触底回升、公司盈利逐步恢复的阶段,我们假设 2024-2026 年无缝钢管的毛利率分别为 6.76%、6.76%、8.76%(2021-2023 年分别为 10.71%、13.63%、13.32%);因此,我们预计公司,2024-2026 年,收入分别为 1542.59、1577.67、1616.43 亿元,增速分别为-5.9%、2.3%、2.5%;综合毛利率分别为 7.3%、7.4%、7.9%。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为,钢铁行业去产能或者供给侧改革很难有效落实和推进,在供给格局不发生变化的情况下,华菱钢铁作为中南地区钢材龙头,只会随着行业泥沙俱下,是纯品种。但是但是我们有不一样的观点我们有不一样的观点:一、行业层面,去产能的方式方法从行政化到市场化,高端、绿色、智能、兼并实现供给行业层面,去产能的方式方法从行政化到市场化,高端、绿色、智能、兼并实现供给侧改革侧改革,的拐点已经出现,的拐点已经出现。1)复盘 2016-2018 年钢铁行业供给侧去产能的历程行政化手段为主,效果立竿见影,提前 2 年完成了 1.5 亿吨的去产能上限目标。2)目前钢铁行业需求端彰显压力,2024H1 经济效益进一步下降;政策层面地方化债“三箭齐发”,静待效果显现;新一轮钢铁行业供给侧改革吹响号角,从光伏行业自律,到中钢协开展专项调研,再到铜材、铝材行业取消出口退税,我们认为新一轮供给侧去产能的战略地位上升到了前所未有高度,需要充分重视。3)与上一轮供给侧去产能以行政手段为主不同,新一轮供给侧改革的抓手是高端化、绿色化、智能化,以及行业整合兼并,更具市场化特征,也符合产业发展趋势和方向。二、公司层面,下游聚焦高端装备制造、研发投入和资本开支高、安全边际足,是明显具公司层面,下游聚焦高端装备制造、研发投入和资本开支高、安全边际足,是明显具备的公司备的公司。1)公司整体的业务布局和中高端制造业的表现紧密相关,类似于 PPI 在企业层面的缩影,而作为先行指标的制造业 PMI 在 2024Q4 持续扩张,可能逐步带动 PPI恢复上行,公司盈利修复值得期待;2)公司研发费用高、产品高端化、环保投入力度大、智能化水平不断提升,顺应产业发展趋势;3)公司资本开支集中投入的硅钢项目有望于2025-2026 年集中投产,叠加同时期铁矿石成本有望下降,业绩弹性释放值得期待;4)目前公司估值水平处于历史底部区域、相比同行业竞争对手明显低估,在央国企存在市值考核压力的形势下,公司的安全边际较足、估值修复值得期待。公司深度研究|华菱钢铁 西部证券西部证券 2025 年年 02 月月 05 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1)钢铁行业价格上涨、盈利改善;2)更多刺激政策落地,拉动宏观经济企稳回升;3)价格指标(PPI、CPI 等)企稳回升;4)公司分红比例超预期、回购措施出台等。估值与目标价估值与目标价 我们预测,2024-2026 年,公司收入分别为 1542.59、1577.67、1616.43 亿元,增速分别为-5.9%、2.3%、2.5%;归母净利润分别为 22.18、26.27、35.47 亿元,增速分别为-56.3%、18.4%、35.0%;EPS 分别为 0.32、0.38、0.51 元,PE 为 14、11、9 倍。我们选取 A 股钢铁行业 3 家可比公司宝钢股份、中信特钢、南钢股份作为比较(宝钢股份是钢铁行业龙头,主要产品为碳钢、不锈钢和特殊钢三大类,是我国最大、最现代化的钢铁联合企业;中信特钢是中信集团旗下钢铁业务的主要平台之一,是国内特钢长材龙头;南钢股份也是中信集团旗下钢铁业务的主要平台之一,是全球规模效益领先的中厚板龙头企业),计算出可比公司 2024-2026 年平均 PE 分别为 12、11、11 倍(对应 2025 年 2 月 5 日收盘价);2025 年行业平均 PB 为 1.10 倍,我们预测华菱钢铁 PB 为 0.52 倍,考虑到公司:1)行业方面,从行政化到市场化,高端、绿色、智能、兼并实现供给侧改革;2)公司方面,下游聚焦高端装备制造、研发投入和资本开支高、安全边际足,我们给予公司 2025年 0.66 倍 PB(2025 年行业平均 PB 的 60%水平),对应目标价为 5.49 元/股,首次覆盖,给予“买入”评级。公司深度研究|华菱钢铁 西部证券西部证券 2025 年年 02 月月 05 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 华菱钢铁华菱钢铁核心指标概览核心指标概览 图 1:华菱钢铁核心指标概览图(单位:万吨、亿元、%)资料来源:iFind,西部证券研发中心 公司深度研究|华菱钢铁 西部证券西部证券 2025 年年 02 月月 05 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、公司公司简介简介:中南地区钢材龙头,盈利中南地区钢材龙头,盈利阶段性低点阶段性低点、市市场化用人考核机制场化用人考核机制 华菱钢铁主营业务为钢材产品的生产和销售,拥有湘潭、娄底、衡阳、阳江四大生产基地,以铁矿石、废钢、焦煤和焦炭为主要原材料,生产和销售宽厚板、热轧卷板、冷轧卷板、线棒材、螺纹钢、无缝钢管等钢材产品。公司是国内十大钢铁企业之一,是中南地区最大公司是国内十大钢铁企业之一,是中南地区最大的线棒材、板材、无缝钢管生产企业的线棒材、板材、无缝钢管生产企业,截至 2024Q3 末,公司第一大股东是湖南钢铁集团有限公司(直接持股比例为 33.41%,通过涟源钢铁、湘潭钢铁、湖南衡阳钢管间接持股比例为 12.34%,合计持股比例为 45.75%),实际控制人是湖南省国资委。公司旗下拥有华菱湘钢、华菱涟钢、华菱衡钢、阳春新钢和 VAMA 主要五个子公司,其中,华菱湘钢、华菱湘钢、华菱涟钢和阳春新钢销售产品以钢材为主华菱涟钢和阳春新钢销售产品以钢材为主,华菱衡钢销售产品以无缝钢管为主华菱衡钢销售产品以无缝钢管为主,VAMA 销销售产品以汽车板为主售产品以汽车板为主。图 2:华菱湘钢主要生产工艺流程总图 图 3:华菱涟钢主要生产工艺流程总图 资料来源:湖南钢铁集团中期票据募集说明书、西部证券研发中心 资料来源:湖南钢铁集团中期票据募集说明书、西部证券研发中心 图 4:华菱阳钢主要生产工艺流程总图 图 5:华菱衡钢主要生产工艺流程总图 资料来源:湖南钢铁集团中期票据募集说明书、西部证券研发中心 资料来源:湖南钢铁集团中期票据募集说明书、西部证券研发中心 公司深度研究|华菱钢铁 西部证券西部证券 2025 年年 02 月月 05 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 1.1 业务业务分析分析:行业调整期盈利处于近年来低点,产品收入结构不断优化行业调整期盈利处于近年来低点,产品收入结构不断优化 2021-2023年,公司总收入分别为1715.75、1686.37、1644.65亿元,增速分别为47.24%、-1.71%、-2.47%;归母净利润分别为 96.80、63.79、50.79 亿元,增速分别为 51.36%、-34.10%、-20.38%;毛利率分别为 12.85%、10.32%、9.40%,净利率分别为 6.12%、4.57%、4.05%,ROE(平均)分别为 24.48%、13.38%、9.84%。2024 年以来,行业仍处于深度调整期,2024Q1-Q3 公司总收入为 1116.66 亿元、增速为-7.15%,归母净利润为 17.71 亿元、增速为-56.86%,毛利率为 6.97%、净利率为 2.47%、ROE(平均)为3.32%。根据湖南钢铁集团有限公司 2024 年度第二期中期票据募集说明书,2021-2023 年,公司钢材产能分别为 2378、2528、2738 万吨,产量分别为 2557、2657、2594 万吨,产产能利用率分别为能利用率分别为 107.53%、105.10%、94.74%。其中:1)长材,销量分别为 1370、1062、1040 万吨,销售均价分别为 4678、4305、3925 元/吨,收入分别为 514.20、457.22、408.25 亿元,收入占比分别为 36.40%、34.01%、33.13%;2)板材,销量分别为 1041、1416、1432 万吨,销售均价分别为 5500、5335、4883 元/吨,收入分别为 778.79、755.44、699.18 亿元,收入占比分别为 55.13%、56.19%、56.73%;3)钢管,销量分别为 164、177、181 万吨,销售均价分别为 6895、7445、6907 元/吨,收入分别为 119.74、131.77、125.02 亿元,收入占比分别为 8.48%、9.80%、10.14%,总体来看,销售均价更高的板总体来看,销售均价更高的板材和钢管收入占比不断提升,销售均价较低的长材收入占比不断下降材和钢管收入占比不断提升,销售均价较低的长材收入占比不断下降。图 6:2021-2024Q3 公司的总收入和归母净利润情况(亿元)图 7:2021-2024Q3 公司的毛利率、净利率和 ROE(%)资料来源:iFinD、西部证券研发中心 资料来源:iFinD、西部证券研发中心 -80%-60%-40%-20%0 001,0001,5002,0002021202220232024Q3营业总收入归母净利润收入增速净利润增速0%5 %0 21202220232024Q3毛利率净利率ROE(平均)公司深度研究|华菱钢铁 西部证券西部证券 2025 年年 02 月月 05 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 8:2021-2023 年公司的产能利用率情况(万吨、%)图 9:2021-2023 年公司不同产品的销售均价情况(元/吨)资料来源:iFinD、西部证券研发中心 资料来源:iFinD、西部证券研发中心 1.2 公司治理公司治理:分红比例提升至分红比例提升至30%以上,末位淘汰以上,末位淘汰干部比例干部比例保持保持为为5%公司建立了现代化企业管理制度和市场化用人考核机制,建立完善子公司个性化、差异化的考核指标体系,优化推广经理层成员任期制和契约化管理,探索中长期激励机制。坚持“硬约束、强激励”和“年度考核、末位淘汰”全覆盖,持续深化“三项制度”改革,推动劳动生产率进一步提高。1)2020-2023年,分红比例从年,分红比例从 20%提升至提升至 30%以上以上:2020-2023年,公司现金分红金额分别为 12.87、20.04、16.58、15.89 亿元,现金分红比例分别为20.13%、20.70%、25.99%、31.29%,从 20% 提升至 30% ;2)根据公司 2022 年年报内容,公司坚持“年度综合考核、尾数淘汰”,激发中高层班子敢于担当、创新求变的工作热情,对绩效指标未达到对绩效指标未达到 70%的干部就地免职,“末位淘汰”干部比例保持在的干部就地免职,“末位淘汰”干部比例保持在 5%。图 10:2020-2023 年公司的现金分红及分红比例(亿元)图 11:2019-2023 年公司的员工人数和人均薪酬(人、万元/年)资料来源:iFinD、西部证券研发中心 资料来源:iFinD、西部证券研发中心 85050%2,1002,2002,3002,4002,5002,6002,7002,800202120222023产能产量产能利用率010002000300040005000600070008000202120222023长材板材钢管0%5 %05101520252020202120222023分红金额分红比例051015202530232002340023600238002400024200244002460020192020202120222023员工人数人均薪酬 公司深度研究|华菱钢铁 西部证券西部证券 2025 年年 02 月月 05 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 二、二、行业行业:从行政化到市场化,从行政化到市场化,高端、绿色、智能、兼高端、绿色、智能、兼并并实现供给侧改革实现供给侧改革 1)复盘 2016-2018 年钢铁行业供给侧去产能的历程行政化手段为主,效果立竿见影,提前 2 年完成了 1.5 亿吨的去产能上限目标。2)目前钢铁行业需求端彰显压力,2024H1经济效益进一步下降;政策层面地方化债“三箭齐发”,静待效果显现;新一轮钢铁行业供给侧改革吹响号角,从光伏行业自律,到中钢协开展专项调研,再到铜材、铝材行业取消出口退税,我们认为新一轮供给侧去产能的战略地位上升到了前所未有高度,需要充分重视。3)与上一轮供给侧去产能以行政手段为主不同,新一轮供给侧改革的抓手是高端化、绿色化、智能化,以及行业整合兼并,更具市场化特征,也符合产业发展趋势和方向。2.1 复盘复盘2016-2018年钢铁行业供给侧去产能的年钢铁行业供给侧去产能的历程历程行政化手段为主行政化手段为主 2015 年,时任工信部副部长的徐乐江在新闻发布会上表示,“钢材价格持续大幅度下降,出现全行业亏损局面,销售利润率为负,产能严重过剩,市场预期恶化,恶性竞争蔓延”。在这种状况下,2015 年的中央经济工作会议,确定钢铁、煤炭这两个行业开展供给侧结构性改革(根据钢之家的调研统计,2016 年前后是国内钢产能的顶峰,年产能达到 14 亿吨)。2016 年,国务院发布国务院关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见,明确要求“不得以任何名义、任何方式备案新增产能的钢铁项目”,并提出未来 5 年化解钢铁过剩产能 1 亿-1.5 亿吨的具体目标。2016 年 5 月,财政部发布工业企业结构调整专项奖补资金管理办法,有关钢铁、煤炭化解过剩产能方面的奖补资金、财税支持、金融支持、职工安置、国土、环保、质量、安全在内的八项配套政策以及整体实施方案全部出台,我国钢铁行业去产能正式进入全面执行期。之后,各省市在三季度也陆续公布了各自的化解过剩产能目标。当时全国 27 个省市自治区以及宝钢、武钢、鞍钢三大央企 2016 年公布的去产能目标超 9000 万吨,是国家制定的 2016 年去产能目标 4500 万吨的二倍之多。到2016 年 10 月底,全国就提前完成了 4500 万吨的钢铁去产能年度任务。2017 年钢铁行业去产能继续推进。1 月 1 日,发改委和工信部联合出台的关于运用价格手段促进钢铁行业供给侧结构性改革有关事项的通知正式实施,对钢铁行业实行更加严格的差别电价政策和基于工序能耗的阶梯电价政策,以加快落后产能的淘汰。2 月,中国钢铁工业协会、中国金属学会、中国铸造协会、中国特钢企业协会、中国特钢企业协会不锈钢分会印发关于支持打击“地条钢”、界定工频和中频感应炉使用范围的意见,之后国务院成立联合执法督查组,对各地打击“地条钢”工作开展督查,各省化解过剩产能领导小组办公室也从 4 月下旬起开展省级督查预验收,要求在 2017 年 6 月底前依法彻底取缔“地条钢”产能。这一轮行政指挥下的去产能,效果立竿见影:这一轮行政指挥下的去产能,效果立竿见影:2016 年化解过剩产能年化解过剩产能 6500 万吨,万吨,2017 年年继续化解炼钢产能继续化解炼钢产能 5500 万吨,万吨,2018 年再次去产能年再次去产能 3000 万吨,提前万吨,提前 2 年完成了年完成了 1.5 亿吨亿吨的去产能上限目标的去产能上限目标。受益于连续三年去产能的实质推进,合规钢厂的产能利用率明显提升,2018 年的钢铁行业利润,也创下了历史最高。公司深度研究|华菱钢铁 西部证券西部证券 2025 年年 02 月月 05 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 1:2016-2018 年钢铁行业供给侧去产能的部分政策梳理 发布发布时间时间 发布发布部门部门 政策或者文件名政策或者文件名 核心内容核心内容 2015.04 工信部 部分产能严重过剩行业产能置换实施办法的通知 严禁钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃行业新增产能,这些产能严重过剩行业项目建设,须实施等量或减量置换,在京津冀、长三角、珠三角等环境敏感区域,实施减量置换。2016.02 国务院 关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见 明确从 2016 年开始,用 3-5 年时间压减粗钢产能 1 亿至 1.5 亿吨 2016.05 财政部 工业企业结构调整专项奖补资金管理办法 有关钢铁、煤炭化解过剩产能方面的奖补资金、财税支持、金融支持、职工安置、国土、环保、质量、安全在内的八项配套政策以及整体实施方案全部出台 2017.01 国家发改委、工信部 关于运用价格手段促进钢铁行业供给侧结构性改革有关事项的通知 对钢铁行业实行更加严格的差别电价政策和基于工序能耗的阶梯电价政策,以加快落后产能的淘汰。2017.02 中国钢铁工业协会、中国金属学会、中国铸造协会等 关于支持打击“地条钢”、界定工频和中频感应炉使用范围的意见 国务院成立联合执法督查组,对各地打击“地条钢”工作开展督查,要求在 2017 年 6 月底前依法彻底取缔“地条钢”产能。2018.01 工信部 钢铁行业产能置换实施办法 自 2018 年 1 月 1 日起施行,要求新建、改建、扩建等项目必须实施产能置换 资料来源:国务院、发改委、财政部、工信部等官方网站,西部证券研发中心整理 图 12:2008-2015 年中国粗钢行业的产能利用率情况(%)图 13:2017 年开始,中国粗钢行业产能利用率显著提升(%)资料来源:iFind、西部证券研发中心 资料来源:iFind、西部证券研发中心 2.2 需求端需求端彰显彰显压力、压力、静待地方化债效果,静待地方化债效果,供给端供给端新一轮去产能新一轮去产能值得期待值得期待 钢铁行业需求端彰显压力,钢铁行业需求端彰显压力,2024H1 经济效益进一步下降经济效益进一步下降。我们引用南钢股份年报披露的数据,2018-2023 年,中钢协重点统计会员钢铁企业利润总额分别为 2863、1890、2074、3524、982、855 亿元,增速分别为 41.10%、-30.90%、6.60%、59.70%、-72.27%、-12.47%。利润率分别为 6.93%、4.43%、4.41%、5.08%、1.49%、1.32%,可以看出 2022、2023年,无论是净利润的增速,还是利润率的表现,都出现了明显的下滑。2024 年上半年,钢铁行业经济效益进一步下降。中钢协数据显示,重点企业营业收入 3.09 万亿元,同比下降 3.6%;利润总额 339 亿元,同比下降 6.7%。统计局数据显示,2024 年 1-6 月黑色金属冶炼和压延加工业营业收入 3.97 万亿元,同比下降 3.0%;利润总额-3.1 亿元,同比下降 156.4%。公司深度研究|华菱钢铁 西部证券西部证券 2025 年年 02 月月 05 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 政策层面政策层面地方化债“三箭齐发”,静待效果显现地方化债“三箭齐发”,静待效果显现。2024 年 11 月 8 日,全国人民代表大会常务委员会关于批准的决议获通过,议案提出建议增加 6 万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。除了“6 万亿元”,化债政策还有“增量”,财政部部长蓝佛安介绍,从 2024 年开始,连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排 8000 亿元,补充政府性基金财力,专门用于化债,累计可置换隐性债务 4 万亿元。此外,2029 年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务 2 万亿元,仍按原合同偿还。三项政策协同发力,2028 年之前,地方需消化的隐性债务总额从 14.3 万亿元大幅降至 2.3 万亿元,平均每年消化额从 2.86 万亿元减为 4600亿元,不到原来的六分之一,化债压力大大减轻。新一轮钢铁行业供给侧改革吹响号角新一轮钢铁行业供给侧改革吹响号角。2024 年 9 月 24 日作为需求侧政策拐点的意义已经被市场所认可,10 月以来从光伏行业(10 月 14 日,光伏行业协会在上海组织召开防行业“内卷式”恶性竞争专题座谈会),到钢铁行业(10 月 25 日,中钢协已着手加快相关研究、开展专项调研,研究提出促进联合重组和完善退出机制的一揽子相关政策建议),再到铜材、铝材行业取消出口退税,我们认为新一轮供给侧去产能的战略地位上升到了前所未有高度,需要充分认识其战略意义。图 14:2018-2023 年部分代表性钢企的利润和增速(亿元)图 15:2018-2023 年部分代表性钢企的利润率和负债率 资料来源:iFinD、西部证券研发中心 资料来源:iFinD、西部证券研发中心 2.3 高端、绿色、智能、高端、绿色、智能、整合整合兼并兼并是是产业产业发展趋势,也是发展趋势,也是供给侧改革供给侧改革抓手抓手 高端化:行业不断取得技术进步,高质量产品不断增多高端化:行业不断取得技术进步,高质量产品不断增多。“十三五”以来,在国家创新驱动发展战略的引导下,钢铁企业对技术创新的投入力度加大,创新能力明显提升,钢铁产品的品质质量不断提高。“十三五”前 4 年,国产钢材有 282 项品种的实物质量达到国际同类产品水平,20 项产品实物质量达到国际先进水平。极低铁损取向硅钢、600-750Mpa级高精度磁轭钢、先进核能核岛关键装备用耐蚀合金、核电用不锈钢、高品质汽轮机叶片钢、低温管线钢、极地特种低温钢等高端产品打破国外技术垄断,成功用于国家重大工程建设及国防军工领域。国产大飞机起落架用钢、高铁轮对用钢、高铁转向架用钢也已具备了国产化替代能力。近年来全行业在技术改造方面取得重大进步,其中首钢采用国际一流的工艺装备建成投产了两个新基地;宝钢自主研发并扩大生高档次取向硅,已批量投放市场,替代进口用于 50 万伏以上等级的超高压大型变压器;宝钢、鞍钢、武钢、马钢、华菱钢铁研究开发并生产的高强度超汽车板取得新进步。-80%-60%-40%-20%0 001000150020002500300035004000201820192020202120222023利润总额增速(右轴)0%1%2%3%4%5%6%7%8.5a.0a.5b.0b.5c.0c.5d.0d.5e.0e.5 1820192020202120222023资产负债率利润率(右轴)公司深度研究|华菱钢铁 西部证券西部证券 2025 年年 02 月月 05 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 绿色化:节能减排降耗取得积极进展,产业化发展不断推进绿色化:节能减排降耗取得积极进展,产业化发展不断推进。“十三五”期间,钢铁工业围绕焦化、烧结(球团)、炼铁、炼钢、轧钢等重点工序及智能制造,开展烟气多污染物超低排放技术、高温烟气循环分级净化技术、副产物资源化技术等组合式系统集成节能减排技术,基于炉料结构优化的硫硝源头减排技术、新型非高炉炼铁、小方坯免加热直接轧制技术、智能制造示范线建设等研究,行业节能减排降耗取得明显成效。从 2015 年至 2018年,钢铁工业能源消费总量从 63951 万吨标煤下降至 51504 万吨标煤,下降了 19.5%,提前超额完成“十三五”规划确定的行业能源消费总量下降 15%的目标;吨钢综合能耗从572 千克标煤/吨下降至 555 千克标煤/吨,下降了 3.0%。智能化:技术发展推动行业制造升级,提高自身核心竞争力智能化:技术发展推动行业制造升级,提高自身核心竞争力。2016-2020 年钢铁工业调整升级规划将“智能制造”列为行业重点任务,为钢铁行业转型升级指明了方向。“十三五”以来,智能制造在钢铁生产制造、企业管理、物流配送、产品销售等方面应用不断深化,关键工艺流程数控化率超过 65%,企业资源计划(ERP)装备率超过 70%。人工智能、大数据与云服务、云计算等新技术发展将持续支持钢铁制造业转型升级。生产制造方面,工业机器人、智能车间等减少人工作业、提升自动化能力,促进工业互联网数据集成优化;企业管理方面,使用生产执行系统、决策分析系统、财务共享管理平台等加强不同生产环节间的数据交互,提高生产过程的协同性;物流配送方面,自助发货系统、线上物流园等的建立提高配送的及时性、精准性、安全性;产品销售方面,通过移动终端满足客户的定制化需求,应用移动设备的在线点检、安全督查实现售后服务由“客户驱动”向“钢厂主导”的转型。智能化技术的发展和在钢铁工业领域的应用拓展,将提高有效供给水平、促进行业革命性的提质增效。兼并重组:节奏有所提速,提高产业集中度是“十四五”重点任务兼并重组:节奏有所提速,提高产业集中度是“十四五”重点任务。2016 年,国务院印发的关于推进钢铁产业兼并重组处置僵尸企业的指导意见以及推动中央企业结构调整与重组的指导意见 公布,上述指导意见目标包括:到 2025 年,中国钢铁产业 60%-70%的产量将集中在 10 家左右的大集团内,其中包括 8000 万吨级的钢铁集团 3-4 家、4000万吨级的钢铁集团 6-8 家,以及一些专业化的钢铁集团。同时巩固加强一批、创新发展一批、重组整合一批以及清理退出一批,推动供给侧结构性改革,坚持公有制主体地位,提升中央企业发展质量和效益,推动中央企业在市场竞争中不断发展壮大。针对产业集中度偏低这个老问题,关于推进钢铁产业兼并重组处置僵尸企业的指导意见明确提出“到2025 年,打造若干家世界超大型钢铁企业集团以及专业化一流企业,力争前 5 位钢铁企业产业集中度达到 40%,前 10 位钢铁企业产业集中度达到 60%”。“十四五”期间,钢铁行业进一步深化混改,推动龙头企业和优势企业实施兼并重组是提升产业集中度的主要途径,区域兼并重组、产业链上下游协作是提升竞争力的必然选择,政府和行业将在产能置换、税收优惠、金融服务等方面给予政策支持和保障。表 2:2019-2023 年钢铁行业部分供给侧去产能的措施 时间时间 措施措施 类型类型 2019 2019 年 5 月,生态环境部等五部委联合印发关于推进实施钢铁行业超低排放的意见,对烧结机机头、球团焙烧烟气颗粒物、二氧化硫、氮氧化物排放浓度提出指标限值和管控措施 环保限产 中国宝武兼并马钢集团 兼并重组 2020 2020 年 12 月,工信部提出“坚决压缩粗钢产量,确保粗钢产量同比下降”,标志着钢铁行业由去产能转向产能产量双控的新阶段 产量调控 中国宝武兼并太钢集团,托管中钢集团 兼并重组 公司深度研究|华菱钢铁 西部证券西部证券 2025 年年 02 月月 05 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2021 2021 年 6 月,修订后的钢铁行业产能置换实施办法正式施行,进一步细化了产能置换方案的内容要求 产能置换 2021 年 4 月,国家发改委、工信部就 2021 年粗钢产量压减等工作进行研究部署提出,2021 年粗钢产量压减工作将在巩固提升钢铁去产能成果基础上,重点压减环保绩效水平差、耗能高、工艺装备水平相对落后企业的粗钢产量,确保实现 2021 年全国粗钢产量同比下降 产量调控 2021 年 5 月,发改委印发完善能源消费强度和总量双控制度方案,强调能耗双控作为钢铁等行业绿色转型的重要抓手 能耗双控 中国宝武合并昆钢,鞍钢、本钢完成兼并重组 兼并重组 2022 重点压减京津冀及周边地区、长三角地区、汾渭平原等大气污染防治重点区域粗钢产量,确保实现 2022 年全国粗钢产量同比下降 环保限产 中国宝武正式与中钢集团合并 兼并重组 2023 对粗钢产量调控政策定调为平控,产量不增不减 产量调控 2024 年 5 月,发改委等部门关于印发钢铁行业节能降碳专项行动计划的通知,提出 2024-2025 年,通过实施钢铁行业节能降碳改造和用能设备更新形成节能量约 2000 万吨标准煤、减排二氧化碳约 5300 万吨 双碳 河钢增资持股乐钢,鞍钢兼并凌源钢铁,建龙收购西宁特钢,宝钢收购山钢日照,沙钢收购抚顺特钢 兼并重组 资料来源:人民网、中国钢铁行业网,西部证券研发中心 三、三、公司公司:下游聚焦高端装备制造、研发投入和资本开下游聚焦高端装备制造、研发投入和资本开支高、安全边际足支高、安全边际足 1)公司整体的业务布局和中高端制造业的表现紧密相关,类似于 PPI 在企业层面的缩影,而作为先行指标的制造业 PMI 在 2024Q4 持续扩张,未来可能带动 PPI 恢复上行,公司盈利修复值得期待;2)公司研发费用高、产品高端化、环保投入力度大、智能化水平不断提升,顺应产业发展趋势;3)公司资本开支集中投入的硅钢项目有望于 2025-2026 年集中投产,叠加同时期铁矿石成本有望下降,业绩弹性释放值得期待;4)目前公司估值水平处于历史底部区域、相比同行业竞争对手明显低估,在央国企存在市值考核压力的形势下,公司的安全边际较足、估值修复值得期待。3.1 产品下游行业以高端装备制造为主产品下游行业以高端装备制造为主,公司整体业务类似于浓缩版公司整体业务类似于浓缩版PPI 根据公司年报内容,1)分下游销量占比来看分下游销量占比来看,2020-2023 年,房地产占比从 16%下降至10.18%(2024H1 进一步下降至 10%),基础设施占比从 16%下降至 10.55%(2024H1进一步下降至 9%),即“地产 基础设施”合计占比从 32%下降至 20.73%(2024H1 进一步下降至 19%);而能源及电力占比从 15%提升至 19%(2024H1 维持 19%),汽车占比从 7%提升至 13.87%(2024H1 进一步提升至 15%),即代表高端装备制造业的“能源及电力 船舶及海洋工程 工程机械 汽车 装备制造”合计占比从 46%提升至 56.76%(2024H1 进一步提升至 59%)。2)如果按照公司披露的高端品种钢销量来看如果按照公司披露的高端品种钢销量来看,2020-2023年,品种钢销量从 1298 万吨增长至 1683 万吨,占比公司总销量从 51.65%提升至 63.44%(2024H1 进一步提升至 64.60%)。子公司子公司 VAMA 专注于中国高端汽车用钢市场,引领汽车轻量化发展趋势,归母净利率水专注于中国高端汽车用钢市场,引领汽车轻量化发展趋势,归母净利率水平显著超出其他三家子公司平显著超出其他三家子公司。公司持股 50%的子公司 VAMA(华菱安赛乐米塔尔汽车板有限公司)坐落于娄底经济开发区,由湖南钢铁集团与安赛乐米塔尔合力创建,专注于中 公司深度研究|华菱钢铁 西部证券西部证券 2025 年年 02 月月 05 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 国高端汽车用钢市场,满足汽车行业内更高的安全、轻量、抗腐蚀和减排要求,2023 年VAMA 汽车板二期项目投产后,引进了最新的第三代超高强钢产品和镀层技术,并通过应用安赛乐米塔尔多零件集成方案和创新性 S-in Motion 电动汽车解决方案,在强度级别、成型性及镀层组合等多个方面为客户提供更多轻量化的解决方案和设计思路,加速新能源汽车制造领域的迭代升级,持续引领汽车轻量化发展趋势。根据公司年报数据,2020-2023年,VAMA 收入从 69.09 亿元增长至 126.59 亿元,CAGR 为 22.37%;归母净利润从 3.65亿元增长至 24.74 亿元,CAGR 为 89.25%;归母净利率水平显著超出其他三家子公司(华菱湘钢、华菱涟钢、华菱衡钢)。表 3:2020-2024H1 公司销售产品分下游占比的变化情况 分下游销量占比分下游销量占比 2020 2021 2022 2023 2024H1 基础设施 16.7.55%9%房地产 16.3.18%能源及电力能源及电力 15.3.00%船舶及海洋工程船舶及海洋工程 13.6.70%工程机械 11%8.1%7.54%8%高层建筑、桥梁 9%8%9.2%9.00%9%金属制品 9%5%7.6%8.14%8%汽车汽车 7.5.87%家电 4%4%3.7%4.45%4%装备制造 5.7%5.65%6%其他 1.1%1.17%1%合计 1000000%资料来源:华菱钢铁 2020 年-2024H1 各期年报、半年报,西部证券研发中心 表 4:2020-2024H1 公司高端品种钢产品的销量及占比情况(万吨)品种钢品种钢 2020 2021 2022 2023 2024H1 工程机械用钢 323 292 208 178 91 汽车用钢 214 238 290 329 180 能源与油气用钢 204 211 228 254 106 造船与海工用钢 139 152 146 178 85 桥梁与高建用钢 183 179 213 190 82 金属制品用钢 97 88 158 162 70 电工钢 79 151 148 166 家电用钢 42 65 63 86 44 其他 18 34 12 19 6 装备制造用钢 122 121 57 硅钢 99 合计合计 1298 1410 1588 1683 821 占比总销量占比总销量 51.65T.76Y.81c.44d.60%资料来源:华菱钢铁 2020 年-2024H1 各期年报、半年报,西部证券研发中心 公司深度研究|华菱钢铁 西部证券西部证券 2025 年年 02 月月 05 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 16:2020-2024H1 子公司 VAMA 的收入和净利润(亿元)图 17:2020-2024H1 各子公司的归母净利率情况(VAMA 最高)资料来源:iFinD、西部证券研发中心 资料来源:iFinD、西部证券研发中心 公司公司盈利能力处于盈利能力处于 2017 年以来年以来低点,低点,2024 年年底年年底 PMI 持续持续扩张、扩张、PPI 有望修复有望修复,公司公司盈利修复值得期待盈利修复值得期待。1、综上所述,1)无论是从下游销量占比来看:2020-2023 年,代表高端装备制造业的“能源及电力 船舶及海洋工程 工程机械 汽车 装备制造”合计占比从 46%提升至 56.76%(2024H1 进一步提升至 59%);2)还是从公司披露的高端品种钢销量来看:2020-2023年,占比公司总销量从 51.65%提升至 63.44%(2024H1 进一步提升至 64.60%);3)加上专注于中国高端汽车用钢市场的子公司 VAMA 收入和利润增速快(2020-2023 年收入CAGR 为 22.37%;归母净利润 CAGR 为 89.25%),且归母净利率水平显著超出其他三家子公司,意味着 VAMA 的收入和利润占比在公司总收入和利润结构中持续提升;因此,我们认为,华菱钢铁整体的业务布局和华菱钢铁整体的业务布局和盈利能力盈利能力与中国中高端制造业的景气度和表现紧密与中国中高端制造业的景气度和表现紧密相关,类似于相关,类似于 PPI 在企业层面的映射和缩影在企业层面的映射和缩影。2、公司盈利能力处于近年来低点,1)从 ROE 的表现来看,2023、2024Q3(累计)分别为 9.84%、3.32%,是公司自 2017 年以来表现最为不佳的年度;2)从单季度毛利率的表现来看,2024Q1、2024Q3 分别为 5.87%、6.85%,也是公司自 2017 年以来表现最为不佳的 2 个季度;总体来看,2023、2024 年公司的盈利能力年公司的盈利能力表现表现与与 PPI 当月同比当月同比数据数据的的表现较为相似表现较为相似(PPI 当月同比数据从 2022 年 10 月份开始转为负值,并一直延续至 2024年 11 月)。3、2024 年 Q4 以来,PMI 和 PPI 有所修复,公司盈利修复值得期待。1)2024 年 11 月,中国人民银行发布2024 年第三季度中国货币政策执行报告,提出“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量,推动物价保持在合理水平”。2)根据国家统计局公布的数据,2024 年 10、11、12 月制造业 PMI 分别为 50.10%、50.30%、50.10%,连续三个月保持在临界点以上,存量政策和一揽子增量政策效果逐渐显现,带动消费品制造景气度回升和非制造业景气度改善,制造业供需两端继续扩张;2025 年 1 月,受到春节假日临近、企业员工集中返乡等因素影响,制造业 PMI 为 49.10%。3)根据国家统计局公布的数据,2024 年 10、11、12 月 PPI 分别为-2.90%、-2.50%、-2.30%,降幅均有所收窄,我们认为,作为先行指标的制造业作为先行指标的制造业 PMI 在在 2024 年年 Q4 连续连续 3 个月个月持续扩张,持续扩张,未来未来可能可能带带动动 PPI 恢复上行,华菱钢铁盈利修复值得期待恢复上行,华菱钢铁盈利修复值得期待。69.0931.62100.41126.5961.883.656.1416.5224.7411.3302040608010012014020202021202220232024H1收入净利润0%5 % 202021202220232024H1华菱湘钢华菱涟钢华菱衡钢VAMA 公司深度研究|华菱钢铁 西部证券西部证券 2025 年年 02 月月 05 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 18:2017-2024 年,中国 PPI 和华菱钢铁的股价、ROE(%)图 19:2017-2024 年,中国 PPI 和制造业 PMI 的走势情况(%)资料来源:iFinD、西部证券研发中心 资料来源:iFinD、西部证券研发中心 3.2 研发费用高、环保投入力度大,高端化研发费用高、环保投入力度大,高端化 绿色化绿色化 智能化顺应智能化顺应产业产业趋势趋势 1)研发费用高:研发费用高:近三年研发费用均超过近三年研发费用均超过 60 亿元亿元/年年,2023 年年是是四家四家头部钢企中唯一研发头部钢企中唯一研发占比超过占比超过 4%的的。2020-2023 年,公司研发费用分别为 43.33、60.78、64.41、68.28 亿元,占比营收分别为 3.73%、3.55%、3.83%、4.17%,在四家头部钢企中(宝钢股份、中信在四家头部钢企中(宝钢股份、中信特钢、南钢股份、华菱钢铁),公司特钢、南钢股份、华菱钢铁),公司 2023 年的研发费用不但是绝对额最大,也是占比营年的研发费用不但是绝对额最大,也是占比营收唯一一家超过收唯一一家超过 4%的的。公司拥有华菱湘钢、华菱涟钢 2 个国家企业技术中心,5 个省级企业技术中心、2 个专家工作站、2 个博士后科研工作站、5 个国家认可的理化检测中心,以及湖南省高强结构及工程机械用钢工程技术研究中心等 5 个省级工程技术研究中心、湖南省焊接工艺技术重点实验室、湖南省高技术船舶与海洋工程用钢湖南省工程研究中心、湖南省先进中厚板中试基地等省级以上研发平台。其中理化检测中心是国内全部通过 ISO、CMA、CNAS 三大体系认证、认可的知名实验室,拥有一大批先进精密的检化验仪器和自动化检测线,主要从事冶金原燃辅料、钢铁、铁合金成分分析和钢铁的力学性能、工艺性能、金相检验等业务。焊接实验室 2014 年被中华全国总工会命名为艾爱国大师劳模创新工作室,拥有美国 LINCON 公司焊机等多种先进的焊接工艺设备。在中国共产党成立100 周年之际,党中央首次评选颁授“七一勋章”,艾爱国同志获此殊荣,受到习近平总书记亲自颁授奖章,成为钢铁行业唯一、湖南省唯一。2)产品产品高端化:高端化:销研产一体化,强力推进集成产品开发机制(销研产一体化,强力推进集成产品开发机制(IPD)。自 2013 年起,公司强力推进 IPD,组建以研发、生产、销售、市场为一体的 IPD 项目研发攻关小组,要求项目小组3-6个月出成果,实现现场制造优势到满足客户需求的高端产品之间的无缝对接。集成产品开发(IPD)运作模式的重要特征是专业订制、精准供给,用户与钢厂之间的“黏度”大大增强。客户订单的“点菜式”管理,小批量、多品种多规格的订单要保证及时交付,使公司生产组织难度成倍增加;客户的个性化需求复杂,为他们量身打造独一无二的牌号越来越多,这意味着从产品研发到计划排产,从生产组织到订单兑现,从产品外发到技术服务都要进行整合优化,可谓“保姆式服务”。公司还要持续进行产品和技术创新,以满足下游客户的产业升级需求,要生产一代、研发一代、储备一代,和客户在产业链上共同创造价值。在 IPD 机制的加成下,公司产品直供比例和品种钢销量占比不断提升,已具备与特钢产品相似的特点,在宽厚板、冷热轧板等产品建立起细分市场领先优势。公司品种结构调整紧盯设备大型化、服役环境复杂化、装备轻量化和能耗高效化发展需要,不断推动着品种向产业链、价值链高端延伸,助力国内外重点工程项目建设。“华菱制造”-4-20246810-40-30-20-10010203040506020172018201920202021202220232024ROE(加权)(%)华菱钢铁股价涨跌幅(%)中国:PPI累计同比(右轴、%)公司深度研究|华菱钢铁 西部证券西部证券 2025 年年 02 月月 05 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 助力“大国重器”、添彩“超级工程”,在全球 1000 多个重点项目和标志性工程使用,在能源与油气、造船和海工、高建和桥梁、工程机械、汽车和家电等细分领域建立了领先优势。图 20:2020-2023 年公司研发费用和占比营收情况(亿元)图 21:公司生产的高端产品部分用于船舶与海洋工程等重点项目 资料来源:iFind、西部证券研发中心 资料来源:华菱钢铁 2023 年社会责任报告、西部证券研发中心 表 5:2019-2023 年四家头部钢企的研发费用及占比情况(2023 年华菱钢铁是唯一占比超过 4%的)研发费用研发费用(亿元)(亿元)2019 2020 2021 2022 2023 华菱钢铁华菱钢铁 11.38 43.33 60.78 64.41 68.28 中信特钢 27.86 27.07 34.87 38.51 44.52 宝钢股份 88.64 87.26 113.71 31.68 34.19 南钢股份 5.82 8.49 21.35 23.11 24.02 研发费用占比研发费用占比 2019 2020 2021 2022 2023 华菱钢铁华菱钢铁 1.06%3.73%3.55%3.83%4.17%中信特钢 3.84%3.62%3.58%3.92%3.90%宝钢股份 1.21%1.60%2.82%3.27%3.31%南钢股份 3.04%3.08%3.12%0.86%0.99%资料来源:华菱钢铁、中信特钢、宝钢股份、南钢股份 2019-2023 年年报,西部证券研发中心 3)环保投入力度大:根据公司发布的社会责任报告,环保投入力度大:根据公司发布的社会责任报告,2020-2023 年,公司环保投入金额年,公司环保投入金额分别为分别为 12.20、18.82、18.00、19.00 亿元亿元。公司践行节能减排、绿色低碳的发展模式,走可持续发展之路,努力打造环境友好型、资源节约型绿色钢铁企业,致力于实现企业的绿色发展与高质量发展相融共生。2023 年,公司全力冲刺超低排放改造,华菱湘钢烧结机烟气脱硫、华菱涟钢钢渣处理工程(二期)项目、华菱衡钢炼铁原料场全封闭等项目完成改造并投运,各项环保指标持续向好:大力发展循环经济,通过工序余热余压余能及蒸汽回收发电等多种方式,提升综合能源利用效率和清洁自发电比例,报告期自发电量达 92.23亿度,相当于全年节约标准煤消耗 105 万吨、减排二氧化碳量 270 万吨以上,华菱湘钢绿色转型案例被中央电视台新闻联播报道;打造花园式工厂,华菱湘钢、VAMA 入选国家级“绿色工厂”,阳春新钢获得“全国环境友好型企业”称号。2023 年华菱湘钢成功创建国家工业旅游示范点,与城市共享美丽的生态环境。3.2%3.4%3.6%3.8%4.0%4.2%4.40203040506070802020202120222023研发费用占比营收 公司深度研究|华菱钢铁 西部证券西部证券 2025 年年 02 月月 05 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 4)智能化水平不断提升智能化水平不断提升,极致对标挖潜锤炼精益生产能力极致对标挖潜锤炼精益生产能力。公司瞄准“让设备开口说话、让机器自主运行、让企业更有效率”的目标,不断推进 5G、人工智能等新信息技术与生产现场深度融合。其中,华菱湘钢与华为、湖南移动战略合作,系统升级改造的五米宽厚板厂废钢吊运智慧天车正式投用,“5G 智慧天车”成为钢铁行业 5G 网络实景运用的首例实践。另外,还实现了连铸机器人自动加渣、棒材自动打捆、铁路道口无人值守、AI 智能检测等,生产效率进一步提升。华菱涟钢建立了设备智能运维中心,设备维护从传统的点检模式向智能预知维护模式转变;建立了智能协同管控中心,实现生产调度管理由人工监控管理向数字化管控转变;建立了云数据中心,初步奠定新 IT 基础设施平台。华菱衡钢完成钢管逐支跟踪、钢管表面质量智能检测、钢管自动打包系统等智能化改造,首次运用检测机器人,推进站点无人值守、天车自动运行,被工信部授予“无缝钢管智能工厂试点示范企业”。3.3 资本开支高峰用于硅钢项目,投产期叠加铁矿石成本下降贡献资本开支高峰用于硅钢项目,投产期叠加铁矿石成本下降贡献高高弹性弹性 2020-2023 年公司用于购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为 42.62、45.65、60.96、62.09 亿元,2024Q3(累计)为 33.04 亿元,我们查询湖南钢铁集团有限公司 2024 年度第二期中期票据募集说明书可知,公司主要在建项目中,投资规模最大的是华菱涟钢冷轧硅钢产品二期工程建设项目华菱涟钢冷轧硅钢产品二期工程建设项目。根据公司公告,该项目投资估算 59.77亿元,其中第一步工程投资为 20.66 亿元,于 2023 年 7 月启动,建设工期 18 个月,实现年产 8 万吨取向硅钢成品;第二步工程投资为 39.11 亿元,于 2024 年 9 月启动,建设工期 15 个月,实现年产 22 万吨取向硅钢成品以及 40 万吨无取向硅钢成品。硅钢是一种含硅量为 0.5%-4.5%的极低碳硅铁合金材料,具有导磁率高、矫顽力低、电阻系数大等优异特性,根据硅钢中晶粒排列方式和晶体取向聚集程度,可以分为取向硅钢和无取向硅钢两大类:1)取向硅钢,晶粒在轧制方向朝向一致,具有优异的磁感应强度,适用于静止器领域,如各种类型的变压器。根据磁感强度的大小,取向硅钢可进一步划分为高磁感取向硅钢(Hi-B,磁感应强度1.88T)和一般取向硅钢(CGO,磁感应强度1.88T)。2)无取向硅钢,晶粒朝向各不相同,在各个方向上都具有良好的磁感强度,适用于转动器领域,如工业电机、新能源汽车驱动电机、各类家电电机等。根据其铁损性能,对应牌号 470 及以下为高牌号无取向硅钢,其余为中低牌号无取向硅钢。由于取向硅钢的制造技术高度复杂、工艺窗口狭窄,对成分的由于取向硅钢的制造技术高度复杂、工艺窗口狭窄,对成分的控制要求严格,尤其是高牌号、高磁感取向硅钢技术壁垒极高、盈利能力强,代表着控制要求严格,尤其是高牌号、高磁感取向硅钢技术壁垒极高、盈利能力强,代表着钢铁制造的最高水平,被誉为钢铁产品“皇冠上的明珠”钢铁制造的最高水平,被誉为钢铁产品“皇冠上的明珠”。根据公司公告内容(关于涟钢电磁材料公司建设冷轧硅钢产品二期项目的投资公告),变压器是电力传输和使用中不可或缺的重要设备,电力需求增长直接驱动变压器产品的需求,带动对取向硅钢的需求。在“碳达峰、碳中和”背景下,“西电东送”工程、农网改造工程、智能电网建设改造工程全面拉开,风电、光伏等新能源发电行业快速发展,有力拉动了变压器市场的稳定持续增长。同时,变压器能效升级速度加快,也促进了变压器产品结构优化和技术革新,为高牌号取向硅钢市场带来了新的发展机遇。中国金属学会电工钢分会统计数据显示,近年来我国取向硅钢产量持续增长,产量由 2018 年的 121.9 万吨增长至 2022 年的 217.4 万吨,年复合增长率 15.6%。其中,2022 年全国 Hi-B 高磁感取向硅钢产量约为 140.74 万吨、同比增长 18.35%,占比为 64.86%。根据我国输变电建设规划以及配电网能效升级计划,未来取向硅钢需求总量仍将保持 10%以上的年度增长,尤其是高牌号、高磁感取向硅钢需求增长 公司深度研究|华菱钢铁 西部证券西部证券 2025 年年 02 月月 05 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 潜力更大。因技术壁垒较高,高端取向硅钢成品市场集中度高,长期供给格局相对优异,未来一定时期内仍将是卖方市场,目前是建设冷轧硅钢产品二期项目的重要机遇期。表 6:硅钢的不同类别及主要用途 类别类别 主要用途主要用途 备注备注 热轧硅钢 热轧低硅钢 家用电机和微电机 热轧硅钢基本已淘汰 热轧高硅钢 变压器 冷轧硅钢 无取向硅钢 电机、发电机-一般取向硅钢(CGO)变压器(铁心)的生产、大型电机(风电、水电)高磁感取向硅钢(Hi-B)资料来源:望变电气招股说明书,西部证券研发中心 图 22:2016-2022 年中国取向硅钢的产量和消费量(万吨)图 23:2016-2022 年中国取向硅钢的进出口情况(万吨)资料来源:中金协板材加工分会、西部证券研发中心 资料来源:中金协板材加工分会、西部证券研发中心 2025-2026 年是全球铁矿石项目集中投产期,价格中枢相比年是全球铁矿石项目集中投产期,价格中枢相比 2024 年有望继续下移年有望继续下移。1、四大矿山方面,2025 年淡水河谷的 Vargem Grande 项目和 FMG 的铁桥项目分别有望贡献 550、500 万吨增量,总体来看,2025-2026 年四大矿山的增量项目有望贡献全球铁矿石总量的 1%-2%(2022 年全球铁矿石总产量为 24.56 亿吨)。2、其他矿山方面,澳大利亚的 Mineral Resources 和巴西的 Samarco 有望在 2025 年形成约 1650 万吨的增量,总体来看,2025-2026 年其他矿山的增量项目有望贡献全球铁矿石总量的 1%-3%。3、我们在前文中已经介绍,2025-2026 年是全球铁矿石项目集中投产期,四大矿山年是全球铁矿石项目集中投产期,四大矿山 其他其他矿山增量项目有望贡献铁矿石总产量的矿山增量项目有望贡献铁矿石总产量的 2%-5%;另一方面,自 2022 年以来,中国粗钢产量一直维持在 10 亿吨左右(2022、2023、2024 截止 11 月末分别为 10.13、10.19、9.29亿吨),意味着铁矿石的下游需求保持相对稳定(实际上从粗钢产量的数据来看,2024 年需求有所下降),在供需形势保持宽松的情况下,我们预计我们预计 2025、2026 年铁矿石价格年铁矿石价格仍仍有望保持松动有望保持松动(2024 年铁矿石均价为 846.33 元/吨,相比 2023 年下降 7.02%)。4、根据 湖南钢铁集团有限公司 2024 年度第二期中期票据募集说明书,2021-2023 年,0501001502002502016 2017 2018 2019 2020 2021 2022产量表观消费量010203040502016 2017 2018 2019 2020 2021 2022进口量出口量 公司深度研究|华菱钢铁 西部证券西部证券 2025 年年 02 月月 05 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司采购铁矿石量分别为 3273.59、3591.90、3511.00 万吨,其中进口矿为 2938.64、3210.00、3185.50万吨,国内矿为334.95、381.90、325.50万吨;采购均价分别为1239.50、939.21、962.40 元/吨,其中进口矿均价为 1228.01、929.00、965.00 元/吨,国内矿均价为 1340.26、1025.00、937.00 元/吨。5、综上所述,1)公司资本开支集中投入的华菱涟钢冷轧硅钢产品二期工程建设项目有望于 2025 年年底、2026 年年初集中投产,实现年产 22 万吨取向硅钢成品以及 40 万吨无取向硅钢成品,技术壁垒高、产品价值量高、盈利能力强;2)同时,2025-2026 年也是全球铁矿石项目集中投产期,价格中枢相比 2024 年有望继续下移,因此,高端硅钢项目高端硅钢项目投产期叠加铁矿石成本下降,投产期叠加铁矿石成本下降,2025-2026 年公司业绩弹性释放值得期待年公司业绩弹性释放值得期待。表 7:2025-2026 年四大矿山新项目的投产情况(万吨)四大矿山四大矿山 主要矿山项目主要矿山项目 产能产能(万吨万吨)2025 年可能增量年可能增量 2026 年可能增量年可能增量 RIO TINTO(Pilbara)Gudai-Darri 5000 400 400 Western Range 1300 300 800 BHP(WA10)South Flank 8000 300 300 FMG Iron Bridge 2200 500 800 VALE Vargem Grande 1500 550 900 Capanema 1500 400 800 S11D 2000 50 400 合计合计 2500 4400 资料来源:四大矿山季报、新闻信息等,西部证券研发中心 表 8:2025-2026 年其他矿山新项目的投产情况(万吨)所属国家所属国家 矿山项目矿山项目 产能产能(万吨万吨)2025 年预计增量年预计增量 2026 年预计增量年预计增量 澳大利亚 Onslow 3500 1100 1500 澳大利亚 Lake Giles 300 150 澳大利亚 Mcphee Creek 1000 100 200 澳大利亚 Beebyn-W11 150 50 100 巴西 CItabirito P15 200 巴西 Mina Germano 1600 550 600 巴西 Serra Azul Mine 290 100 190 几内亚 Simandou 北部 1/2 号 6000 100 1000 几内亚 Simandou 南部 3/4 号 6000 200 2000 加蓬 Baniaka 500 50 150 喀麦隆 Bipindi-Grand Zambi 200 100 100 阿尔及利亚 Gara Djebilet 200 50 150 利比里亚 Liberia Mine 1500 400 500 利比里亚 Bomi 500 200 200 合计合计 3150 6890 资料来源:各大矿山季报、新闻信息等,西部证券研发中心 公司深度研究|华菱钢铁 西部证券西部证券 2025 年年 02 月月 05 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 24:2013-2024 年铁矿石的量价和粗钢产量(万吨、元/吨)图 25:2021-2023 年公司采购的铁矿石量和价(万吨、元/吨)资料来源:iFinD、西部证券研发中心 资料来源:湖南钢铁集团中期票据募集说明书、西部证券研发中心 3.4 估值估值分位分位处于历史处于历史底部附近底部附近 地方国企存在市值考核压力地方国企存在市值考核压力=安全边际足安全边际足 1)和自己过往历史比和自己过往历史比:公司目前 PB 为 0.56 倍(一致预期值,对应 2025 年 2 月 5 日收盘价),处于自上市以来的估值历史底部区域附近;2)和同行业竞争对手比和同行业竞争对手比:我们选取特钢行业四大龙头公司宝钢股份、中信特钢、南钢股份、华菱钢铁作为对比,可以发现,2017-2023 年,收入复合增速华菱钢铁排在第二收入复合增速华菱钢铁排在第二(中信特钢、华菱钢铁、南钢股份、宝钢股份分别为 49.46%、13.54%、11.57%、2.97%);归母净利润复合增速华菱钢铁排在第归母净利润复合增速华菱钢铁排在第二二(中信特钢、华菱钢铁、南钢股份、宝钢股份分别为 56.13%、3.54%、-6.60%、-7.58%);毛利率、净利率、毛利率、净利率、ROE 的绝对值和稳定性方面,华菱钢铁排在第二的绝对值和稳定性方面,华菱钢铁排在第二(详细数据请见下文表 10);研发费用绝对额和研发费用占比华菱钢铁排在第一研发费用绝对额和研发费用占比华菱钢铁排在第一(详细数据请见上文表 5),而估值方面,中信特钢、南钢股份、宝钢股份、华菱钢铁的 PB 分别为 1.48、1.07、0.74、0.56 倍(一致预期值,对应 2025 年 2 月 4 日收盘价),华菱钢铁排在第四华菱钢铁排在第四。3)2024 年12 月 17 日,国务院国资委发布关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见,要求推动中央企业高度重视控股上市公司市场价值表现,切实维护投资者权益,促进资本市场健康稳定发展,规范开展市值管理工作,具体手段包括并购重组、市场化改革、信息披露质量、投资者关系管理、投资者分红回报、股票回购增持等,并提出要将市值管理作为一项长期战略管理行为,将市值管理纳入中央企业负责人经营业绩考核,强化正向激励。12 月 23 日至 24 日,国务院国资委召开中央企业负责人会议,再次强调要树牢科学市值管理理念,更好维护资本市场稳定。我们认为,公司估值水平处于历史底公司估值水平处于历史底部区域、相比同行业竞争对手估值部区域、相比同行业竞争对手估值明显明显低估,在央国企存在市值考核压力的形势下,公司低估,在央国企存在市值考核压力的形势下,公司的安全边际较足、估值修复值得期待的安全边际较足、估值修复值得期待。020040060080010001200050000100000150000201320142015201620172018201920202021202220232024铁矿石产量粗钢产量铁矿石均价(右轴)02004006008001,0001,2001,4003,1003,2003,3003,4003,5003,6003,700202120222023铁矿石采购量铁矿石采购均价(右轴)公司深度研究|华菱钢铁 西部证券西部证券 2025 年年 02 月月 05 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 26:华菱钢铁 PB(一致预期值,对应 2025 年 2 月 5 日股价)为 0.56 倍,目前处于历史底部区域附近 资料来源:iFinD、西部证券研发中心 表 9:2017-2023 年华菱钢铁及同行业龙头的营业收入和归母净利润情况(亿元)营业收入营业收入 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 CAGR 中信特钢 102.27 125.73 726.20 747.28 973.32 983.45 1140.19 49.46%华菱钢铁 765.11 911.79 1071.16 1162.76 1711.76 1680.99 1638.97 13.54%南钢股份 376.01 436.47 479.70 531.23 756.74 706.67 725.43 11.57%宝钢股份 2890.93 3047.79 2915.94 2836.74 3643.49 3677.78 3445.00 2.97%归母净利润归母净利润 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 CAGR 中信特钢 3.95 5.10 53.86 60.24 79.53 71.05 57.21 56.13%华菱钢铁 41.21 67.80 43.91 63.95 96.80 63.79 50.79 3.54%南钢股份 32.00 40.08 26.06 28.46 40.91 21.61 21.25 -6.60%宝钢股份 191.70 215.65 124.23 126.77 236.32 121.87 119.44 -7.58%资料来源:iFind、西部证券研发中心 表 10:2017-2023 年华菱钢铁及同行业龙头的毛利率、净利率、ROE 毛利率毛利率 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 中信特钢 11.56.60.01.97.12.74.14%华菱钢铁 13.82.43.52.29.85.32%9.40%南钢股份 16.34 .11.28.91.68.75.60%宝钢股份 14.07.99.88.84.26%5.84%6.20%净利率净利率 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 中信特钢 3.86%4.06%7.42%8.07%8.18%7.23%5.17%华菱钢铁 6.92%9.44%6.21%5.99%6.12%4.57%4.05%宝钢股份 7.06%7.64%4.62%4.93%7.26%3.81%3.99%南钢股份 9.04.86%7.01%6.00%5.41%3.29%3.09%ROE 平均平均 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 中信特钢 10.19.106.34.48&.01 .57.28%公司深度研究|华菱钢铁 西部证券西部证券 2025 年年 02 月月 05 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 华菱钢铁 49.69H.64.20 .66$.48.38%9.84%南钢股份 34.90).74.21.05.33%8.24%8.08%宝钢股份 13.42.64%7.00%7.00.59%6.32%6.05%资料来源:iFind、西部证券研发中心 四、四、盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 一、板材一、板材 1)宽厚板:2021-2023 年销量分别为 606、606、596 万吨,增速分别为 1.51%、0.00%、-1.65%,价格分别为 5499.53、5332.27、4736.64 元/吨;考虑到公司产品高端化带来业务结构的调整,宽厚板产品在新产品中的占比有所下降,我们预计 2024-2026 年,销量分别为 584.08、572.40、560.95 万吨,增速均为-2%;价格和盈利能力处于近几年来的低点,我们假设价格分别为 4499.80、4499.80、4499.80 元/吨,增速分别为-5.00%、0.00%、0.00%;我们判断行业有望迎来盈利触底回升的阶段,假设 2024-2026 年宽厚板的毛利率分别为 10.00%、10.50%、11.00%(2021-2023 年分别为 16.23%、15.58%、12.63%);2)热轧板卷:2021-2023年销量分别为452、450、414万吨,价格分别为5785.65、5917.15、4167.66 元/吨,考虑到公司产品高端化带来业务结构的调整,热轧板卷盈利能力偏低,在新产品中的占比将逐步下降,我们预计 2024-2026 年,销量分别为 391.23、365.80、342.02万吨,增速分别为-5.50%、-6.50%、-6.50%;价格和盈利能力处于近几年来的低点,我们假设价格分别为3959.28、3959.28、3959.28元/吨,增速分别为-5.00%、0.00%、0.00%;我们认为热轧板卷接近盈利触底回升的节点,假设 2024-2026 年热轧板卷的毛利率分别为10.00%、10.00%、12.00%(2021-2023 年分别为 18.66%、11.41%、12.44%);3)冷轧板卷:2021-2023年销量分别为163、178、192万吨,价格分别为6072.84、4980.11、4433.74 元/吨,考虑到公司冷轧项目产能利用率仍在提升,新项目中冷轧产品占比将持续提升,我们预计 2024-2026 年,销量分别为 207.36、223.95、237.39 万吨,增速分别为 8.00%、8.00%、6.00%;冷轧产品需求相对旺盛,我们假设价格分别为 4522.42、4612.87、4705.12 元/吨,增速均为 2%;考虑到冷轧产品也处于产能相对过剩的阶段,我们谨慎假设 2024-2026 年冷轧板卷的毛利率分别为 10.00%、10.00%、12.00%(2021-2023 年分别为 19.64%、10.33%、11.25%);4)镀层钢板(镀铝卷、镀锌卷):2021-2023 年销量分别为 149、182、229 万吨,价格分别为 7745.04、7390.51、6952.14 元/吨,考虑到公司产品高端化带来业务结构的调整,镀层钢板盈利能力强、需求旺盛,在新产品中占比将持续提升,我们预计 2024-2026 年,销量分别为 279.38、335.26、392.25 万吨,增速分别为 22.00%、20.00%、17.00%;新产能集中投放后,我们假设价格分别为 6604.53、6604.53、6604.53 元/吨,增速分别为-5.00%、0.00%、0.00%;2024 年价格下降导致毛利率下降较多,2025、2026 价格稳住后我们判断毛利率会有所回升,因此我们假设 2024-2026 年镀层钢板的毛利率分别为12.75%、13.50%、14.25%(2021-2023 年分别为 11.82%、21.42%、25.36%);二二、长材长材 1)棒材:2021-2023 年销量分别为 684、691、684 万吨,价格分别为 4705.79、3748.18、公司深度研究|华菱钢铁 西部证券西部证券 2025 年年 02 月月 05 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 3966.42 元/吨,考虑到棒材业务属于基础和成熟产品,公司产品高端化带来业务结构的调整,我们预计 2024-2026 年,销量分别为 670.32、656.91、643.78 万吨,增速均为-2%;棒材存量需求大、基本盘稳定,在经历 2024 年的宏观冲击和价格扰动之后,我们判断 2025、2026 年价格会有所回升,因此我们假设价格分别为 3768.10、3805.78、3881.89 元/吨,增速分别为-5.00%、1.00%、2.00%;考虑到棒材业务较为成熟,毛利率相对比较稳定,我们假设2024-2026年毛利率均为5.80%(2021-2023年分别为10.22%、6.37%、6.03%);2)线材:2021-2023 年销量分别为 357、371、356 万吨,增速分别为-6.79%、3.92%、-4.04%,价格分别为 4980.62、4327.07、3846.50 元/吨,考虑到线材业务属于基础和成熟产品,公司产品高端化带来业务结构的调整,我们预计2024-2026年,销量分别为338.20、321.29、298.80 万吨,增速分别为-5.00%、-5.00%、-7.00%;线材产能供给较为充足,我们假设价格分别为 3654.17、3654.17、3654.17 元/吨,增速分别为-5.00%、0.00%、0.00%;考虑到线材业务较为成熟,我们假设 2024-2026 年毛利率与 2023 年保持一致为2.67%(2021-2023 年分别为 10.05%、4.65%、2.67%);三三、钢管钢管 无缝钢管:2021-2023 年销量分别为 164、177、181 万吨,增速分别为 6.49%、7.93%、2.26%,价格分别为 7214.05、7606.39、6907.14 元/吨,考虑到钢管业务下游应用之一是能源领域(火电锅炉),同时由于公司产品高端化带来业务结构的调整,我们预计2024-2026 年,销量分别为 184.62、188.31、192.08 万吨,增速均为 2%;2024-2026年行业有望迎来触底回升的阶段,我们假设价格分别为 6561.78、6561.78、6693.02 元/吨,增速分别为-5.00%、0.00%、2.00%;考虑到 2024-2026 年有望是行业价格触底回升、公司盈利逐步恢复的阶段,我们假设 2024-2026 年无缝钢管的毛利率分别为 6.76%、6.76%、8.76%(2021-2023 年分别为 10.71%、13.63%、13.32%);因此,我们预计公司,2024-2026 年,收入分别为 1542.59、1577.67、1616.43 亿元,增速分别为-5.9%、2.3%、2.5%;综合毛利率分别为 7.3%、7.4%、7.9%。表 11:公司分项业务收入和毛利率预测(单位:亿元)宽厚板宽厚板 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 323.14 282.30 262.82 257.57 252.42 Yoy-3.04%-12.64%-6.90%-2.00%-2.00%毛利率 15.58.63.00.50.00%热轧板卷热轧板卷 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 266.27 172.54 154.90 144.83 135.42 Yoy 1.82%-35.20%-10.23%-6.50%-6.50%毛利率 11.41.44.00.00.00%冷轧板卷冷轧板卷 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 88.65 85.13 93.78 103.30 111.69 Yoy-10.45%-3.97.16.16%8.12%毛利率 10.33.25.00.00.00%镀层钢板镀层钢板 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 134.51 159.20 184.52 221.42 259.06 Yoy 16.56.36.90 .00.00%公司深度研究|华菱钢铁 西部证券西部证券 2025 年年 02 月月 05 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 毛利率 21.42%.36.75.50.25%棒材棒材 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 259.00 271.30 252.58 250.01 249.91 Yoy-19.53%4.75%-6.90%-1.02%-0.04%毛利率 6.37%6.03%5.80%5.80%5.80%线材线材 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 160.53 136.94 123.58 117.40 109.19 Yoy-9.71%-14.70%-9.75%-5.00%-7.00%毛利率 4.65%2.67%2.67%2.67%2.67%无缝钢管无缝钢管 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入 134.63 125.02 121.14 123.57 128.56 Yoy 13.80%-7.14%-3.10%2.00%4.04%毛利率 13.63.32%6.76%6.76%8.76%资料来源:iFinD、西部证券研发中心 4.2 估值与投资建议估值与投资建议 我们预测,2024-2026 年,公司收入分别为 1542.59、1577.67、1616.43 亿元,增速分别为-5.9%、2.3%、2.5%;归母净利润分别为 22.18、26.27、35.47 亿元,增速分别为-56.3%、18.4%、35.0%;EPS 分别为 0.32、0.38、0.51 元,PE 为 14、11、9 倍。我们选取 A 股钢铁行业 3 家可比公司宝钢股份、中信特钢、南钢股份作为比较(宝钢股份是钢铁行业龙头,主要产品为碳钢、不锈钢和特殊钢三大类,是我国最大、最现代化的钢铁联合企业;中信特钢是中信集团旗下钢铁业务的主要平台之一,是国内特钢长材龙头;南钢股份也是中信集团旗下钢铁业务的主要平台之一,是全球规模效益领先的中厚板龙头企业),计算出可比公司 2024-2026 年平均 PE 分别为 12、11、11 倍(对应 2025 年 2 月 5 日收盘价);2025 年行业平均 PB 为 1.10 倍,我们预测华菱钢铁 PB 为 0.52 倍,考虑到公司:1)行业方面,从行政化到市场化,高端、绿色、智能、兼并实现供给侧改革;2)公司方面,下游聚焦高端装备制造、研发投入和资本开支高、安全边际足,我们给予公司 2025年 0.66 倍 PB(2025 年行业平均 PB 的 60%水平),对应目标价为 5.49 元/股,首次覆盖,给予“买入”评级。表 12:A 股同行业可比公司估值(对应 2025 年 2 月 5 日股价)公司名称公司名称 证券代码证券代码 收盘价收盘价 归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润增速归母净利润增速 PE(倍)(倍)PB(倍)(倍)ROE(%)2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2025E 宝钢股份 600019.SH 6.72 95.11 106.83 117.82-20 14 13 0.74 5.1%中信特钢 000708.SZ 11.47 54.20 59.41 64.06-5%8 10 9 1.48 13.3%南钢股份 600282.SH 4.49 24.09 26.27 29.32 13%9 10 10 1.07 9.3%平均 12 11 11 1.10 9.2%华菱钢铁 000932.SZ 4.35 22.18 26.27 35.47-565 11 9 0.52 4.7%资料来源:除华菱钢铁外,其他公司盈利及估值预测取自 Wind 一致预期,Wind,西部证券研发中心 公司深度研究|华菱钢铁 西部证券西部证券 2025 年年 02 月月 05 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 五、五、风险提示风险提示 1)全球经济复苏不及预期:若全球主要经济体复苏缓慢或衰退超预期,下游行业需求不及预期,或将造成钢铁价格下行。2)政策风险:若货币政策及财政政策往不利方向发展,或也将造成钢铁价格波动;3)企业经营不确定性的风险:若钢铁项目受天气或安全事故等因素干扰,公司产量或不及预期;4)原材料价格上升:原材料价格快速上涨或压缩行业利润。公司深度研究|华菱钢铁 西部证券西部证券 2025 年年 02 月月 05 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元)利润表(百万元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 11,159 5,616 12,729 18,020 19,401 营业收入营业收入 168,099 163,897 154,259 157,767 161,643 应收款项 9,042 10,209 8,785 9,070 9,395 营业成本 150,745 148,486 143,809 146,625 148,973 存货净额 12,262 14,554 12,250 12,930 13,476 营业税金及附加 666 653 616 630 646 其他流动资产 25,870 36,269 34,188 32,109 34,189 销售费用 461 446 464 442 453 流动资产合计流动资产合计 58,334 66,648 67,952 72,128 76,461 管理费用 8,206 8,539 7,824 7,953 8,149 固定资产及在建工程 55,741 58,927 59,459 58,848 60,066 财务费用(18)72 103 109 99 长期股权投资 726 1,000 757 827 861 其他费用/(-收入)(675)(1,791)(1,824)(1,860)(1,899)无形资产 4,557 5,736 5,965 6,348 6,889 营业利润营业利润 8,714 7,491 3,266 3,867 5,223 其他非流动资产 332 822 558 568 646 营业外净收支(40)(4)4 5 5 非流动资产合计非流动资产合计 61,356 66,484 66,739 66,591 68,462 利润总额利润总额 8,673 7,487 3,270 3,872 5,228 资产总计资产总计 119,690 133,133 134,691 138,719 144,923 所得税费用 999 847 370 438 591 短期借款 4,615 3,051 5,367 4,344 4,254 净利润净利润 7,675 6,640 2,900 3,434 4,637 应付款项 39,508 41,842 37,415 39,202 40,143 少数股东损益 1,296 1,561 682 807 1,090 其他流动负债 5,875 6,979 7,450 6,768 7,066 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 6,379 5,079 2,218 2,627 3,547 流动负债合计流动负债合计 49,997 51,872 50,232 50,314 51,463 长期借款及应付债券 10,916 15,578 16,284 16,991 17,698 财务指标财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 其他长期负债 1,184 1,341 1,160 1,229 1,243 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 12,100 16,919 17,444 18,220 18,941 ROE 13.4%9.8%4.1%4.7%6.0%负债合计负债合计 62,097 68,791 67,677 68,534 70,404 毛利率 10.3%9.4%6.8%7.1%7.8%股本 6,909 6,909 6,909 6,909 6,909 营业利润率 5.2%4.6%2.1%2.5%3.2%股东权益 57,592 64,341 67,014 70,185 74,519 销售净利率 4.6%4.1%1.9%2.2%2.9%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 119,690 133,133 134,691 138,719 144,923 成长能力成长能力 营业收入增长率-1.8%-2.5%-5.9%2.3%2.5%现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业利润增长率-27.1%-14.0%-56.4.45.1%净利润 7,675 6,640 2,900 3,434 4,637 归母净利润增长率-34.1%-20.4%-56.3.45.0%折旧摊销 3,392 3,841 3,666 3,959 4,245 偿债能力偿债能力 利息费用(18)72 103 109 99 资产负债率 51.9Q.7P.2I.4H.6%其他(1,591)(5,281)65 736(781)流动比 1.17 1.28 1.35 1.43 1.49 经营活动现金流经营活动现金流 9,457 5,273 6,734 8,238 8,200 速动比 0.92 1.00 1.11 1.18 1.22 资本支出(11,315)(13,202)(4,425)(1,751)(7,452)其他(2,611)(2,796)2,346 0 0 每股指标与估值每股指标与估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 投资活动现金流投资活动现金流(13,926)(15,997)(2,079)(1,751)(7,452)每股指标每股指标 债务融资 2,697 5,023 2,686(934)936 EPS 0.92 0.74 0.32 0.38 0.51 权益融资(1,515)(1,661)(228)(262)(303)BVPS 7.23 7.71 8.00 8.34 8.81 其它 4,586 2,627(1,400)2,627 3,606 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 5,768 5,989 1,058 1,430 4,239 P/E 4.7 5.9 13.5 11.4 8.5 汇率变动 14 25 0 0 0 P/B 0.6 0.6 0.5 0.5 0.5 现金净增加额现金净增加额 1,314(4,710)5,713 7,917 4,988 P/S 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 公司深度研究|华菱钢铁 西部证券西部证券 2025 年年 02 月月 05 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配:超配:行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配:中配:行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配:低配:行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入:买入:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持:增持:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性:中性:公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出:卖出:公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址:联系地址:上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话:联系电话:021-38584209 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告仅供西部证券股份有限公司(以下简称“本公司”)机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前,系本公司机密材料,如非收件人(或收到的电子邮件含错误信息),请立即通知发件人,及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息,未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用,发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒,敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制,但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断,该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士(包括但不限于销售人员、交易人员)根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现,发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点,本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用,并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素,必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确,不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果,本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下,本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接,本公司不对其内容负责,链接内容不构成本报告的任何部分,仅为方便客户查阅所用,浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示(包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS)仅为研究观点的简要沟通,投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“西部证券研究发展中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:91610000719782242D。
证券研究报告|公司深度报告 2025 年 02 月 06 日 强烈推荐强烈推荐(维持)(维持)顺应趋势,顺应趋势,继往开来继往开来 消费品/轻工纺服 目标估值:NA 当前股价:12.92 港元 公司在过往十余年竞争中顺应行业趋势,成为两轮车领军企业,公司在过往十余年竞争中顺应行业趋势,成为两轮车领军企业,如如 03-14 年行年行业扩张期积极增产抢占市场业扩张期积极增产抢占市场以及以及 19 年新国标后年新国标后大力拓渠道扩产能承接出清份大力拓渠道扩产能承接出清份额额等。等。未来新国标修订版落地后,行业竞争中研发与生产能力重要性将逐步提未来新国标修订版落地后,行业竞争中研发与生产能力重要性将逐步提升,公司有望凭借领先于同业的向后一体化能力与研发能力进一步塑造竞争优升,公司有望凭借领先于同业的向后一体化能力与研发能力进一步塑造竞争优势,提升市场份额势,提升市场份额。回顾自回顾自 2001 年公司前身成立以来的发展历史,公司顺应不同阶段行业特征,年公司前身成立以来的发展历史,公司顺应不同阶段行业特征,逐步成长为销量持续领先的行业龙头,可以看出公司是一家逐步成长为销量持续领先的行业龙头,可以看出公司是一家顺应行业趋势,顺应行业趋势,具备具备行业行业深度洞察力深度洞察力的公司的公司。回顾公司发展历史,自 2001 年创立公司便踩准行业节奏,顺应行业趋势发展:1)2003-2013 年,行业高速发展,公司扩产适应需求提升市占;2)2014-2018 年,行业存量竞争,公司多维度发力成为龙一;3)2019-2023 年,新国标与新冠疫情带来行业二次发展,公司及时拓店扩产并配合一定价格策略,承接市场份额,维持行业第一。密集开店、价格战、广场活动等传统竞争手段为厂商份额提升带来的边际效密集开店、价格战、广场活动等传统竞争手段为厂商份额提升带来的边际效用递减,行业竞争中生产与研发创新能力重要性将逐步提升,用递减,行业竞争中生产与研发创新能力重要性将逐步提升,看好公司在看好公司在2024 版新国标发展新阶段下,版新国标发展新阶段下,凭借领先于同业的向后一体化能力与研发能力凭借领先于同业的向后一体化能力与研发能力进一步塑造竞争优势,提升市场份额进一步塑造竞争优势,提升市场份额。生产端看,本轮生产端看,本轮监管拔高生产门槛,公司作为优质厂商将深度受益。监管拔高生产门槛,公司作为优质厂商将深度受益。本轮以新国标修订为核心的电动自行车监管活动,针对电动两轮车生产端进入门槛低、存在不合规组装厂的情况,监管端通过行业强制标准方式设置生产要求,拉高行业门槛。从对生产要求较高的白名单看,公司国内生产基地在 2024 年全部进入白名单,通过速度行业领先,并且较早发力供应链垂直整合,布局电池、电机等上游关键技术,提升一体化生产供应能力。产品端看,产品端看,公司自研钠电池是国内安全与限重要求下的更优解,也是打公司自研钠电池是国内安全与限重要求下的更优解,也是打开国外油改电市场的破局开国外油改电市场的破局点点。钠电池相较锂电池具备安全不易燃与原材料价格波动小的特点,相较铅酸电池具备性能更优的特点,是国内强化火灾监管与严控整车重量的条件下,满足消费者续航与性能要求的更优解,也是国外电摩品牌出海的破局点。公司前瞻布局钠电自研,在 2023年发布第一代钠离子电池及配套车型,2025 年 1 月 6 日,雅迪钠电电动车及华宇极钠超充生态正式发布,钠电有望迎来收获期。维持维持“强烈推荐强烈推荐”投资评级投资评级。公司作为两轮车行业龙头,经过 2024 年养精蓄锐,2024 年末渠道库存低、新品储备充裕,我们看好公司 2025 年受益格局优化与换新需求带来的供需双向利好,并在 2024 年低基数下呈现更大表观弹性。展望中长期,公司战略眼光领先,在市场端,积极布局东南亚、非洲各国,看好钠电落地后公司海外市场打开,公司收入规模再上台阶;在生产研发端,率先通过收购南都华宇、凌博电子布局核心三电环节,实现核心部件自供率提升,看好供应链垂直整合后产品竞争力与盈利能力进一步提升。我们预计 2024-2026 年公司归母净利润为 12.78/27.83/31.83 亿元人民币,对应PE 为 29.28/13.44/11.75 x。风险提示:风险提示:突发安全事件、以旧换新效果不及预期、新国标新品产品力不及预期、消费力下降,公司店效提升不及预期。基础数据基础数据 总股本(百万股)3113 香港股(百万股)3113 总市值(十亿港元)40.2 香港股市值(十亿港元)40.2 每股净资产(港元)2.8 ROE(TTM)30.6 资产负债率 68.4%主要股东 大为投资有限公司 主要股东持股比例 62.5%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 2 24 21 相对表现-3 0-12 资料来源:公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、雅迪控股(01585)产品结构优化,经营改善在望2024-08-26 2、雅迪控股(01585)23 年价格战收官,销量表现突出,龙头地位稳固2024-03-20 3、雅迪控股(01585)H1 业绩表现靓丽,份额显著提升2023-08-29 刘丽刘丽 S1090517080006 杨蕊菁杨蕊菁 S1090524100002 -40-200204060Feb/24May/24Sep/24Jan/25(%)雅迪控股恒生指数雅迪控股雅迪控股(01585.HK)敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元)31086 34801 28317 36375 41015 同比增长 15%-19(%营业利润(百万元)2280 2190 1286 2952 3369 同比增长 94%-4%-410%归母净利润(百万元)2161 2640 1278 2783 3183 同比增长 58%-528%每股收益(元)0.76 0.92 0.41 0.89 1.02 PE 15.9 13.0 29.28 13.44 11.75 PB 5.2 4.1 4.52 3.55 3.04 资料来源:公司数据、招商证券;注:货币单位为人民币 mXbWhXpYiYoPtR9PcMbRnPoOtRqNfQmMnPjMrRtM8OpPxOMYoNtRvPtQqR 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、公司发展回顾:行业洞察精准,顺势筑就龙头.5 二、受益监管生产能力提高要求,产业链一体化布局增强竞争力.6 1、本轮监管强化生产要求,提高行业进入门槛.6 2、公司重视生产能力建设,受益本轮生产端监管强化.7 3、率先整合产业链,向后一体化保障生产降本和质量控制.8 4、产品结构完善,加强年轻女性群体覆盖.10 三、钠电池:国内更优解,海外破局之道.11 1、钠电池平衡成本与性能,较锂电铅酸更具相对优势.11 2、兼顾性能成本安全,钠电池针对性解决国内外市场痛点.13 3、公司钠电池布局引领行业,率先面向 C 端发布量产车型.14 四、盈利预测.16 五、风险提示.18 图表图表目录目录 图 1:公司踩准行业节奏,顺应行业趋势发展.5 图 2:白名单对工艺设备和产品质量提出可量化要求.7 图 3:公司国内生产基地在 2024 年第一批白名单独占 3 席.8 图 4:截至 2024 年第二批白名单,公司国内生产基地已经全部进入白名单.8 图 5:公司研发费用投入领先同业(2023,亿元).8 图 6:公司经销商数量领先同业(个).9 图 7:公司门店数量维持 4 万 ,门店网络完善(家).9 图 8:爱玛科技电动两轮车成本拆分(2019).9 图 9:雅迪产业链整合主要环节.9 图 10:公司自主研发的石墨烯电池相对于普品铅酸具备更强性能更长质保.10 图 11:公司石墨烯电池相较于普通铅酸电池性能更加优越.10 图 12:雅迪 TTFAR 电机.10 图 13:公司电动踏板车、电动自行车 SKU 情况(款).11 图 14:雅迪京东商城在售产品价格区间分布情况(款).11 图 15:公司全球代言人王鹤棣.11 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 16:公司 25 年初即推出更为女性化的新品 C18.11 图 17:电动两轮车用户理想续航里程(2024.4).12 图 18:电池是车主购车的关键关注因素(2024).12 图 19:2023 年锂电两轮车在行业销售占比回调.12 图 20:碳酸锂价格波动较大.12 图 21:钠离子电池及锂离子电池材料成本对比.13 图 22:三种类型电池性能对比.13 图 23:碳酸钠价格低且相对稳定(元/吨).13 图 24:电动摩托车仍与燃油摩托车在性能上存在差距.14 图 25:雅迪极钠 S9 搭载极钠 1 号钠电池.15 图 26:雅迪极钠超充充电桩&超充服务.15 图 27:雅迪极钠智慧平台.15 图 28:雅迪打造钠电池安全生态.16 图 29:雅迪钠电商业化项目多点开花.16 表 1:新国标征求意见稿修订要点.6 表 2:新国标征求意见稿中针对生产四大工艺的要求.7 表 3:三项配套子标准主要内容围绕防火阻燃、增强可溯源性展开.14 表 4:雅迪控股收入拆分及预测.16 表 5:雅迪控股盈利预测.17 附:财务预测表.19 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、一、公司公司发展回顾发展回顾:行业洞察精准行业洞察精准,顺势筑就龙头顺势筑就龙头 公司公司行业洞察精准行业洞察精准,在过往在过往十余年十余年竞争中顺应行业趋势,成为两轮车领军企业竞争中顺应行业趋势,成为两轮车领军企业。未来新国标修订版落地后,未来新国标修订版落地后,行业竞争行业竞争中中研发与生产能力重要性研发与生产能力重要性将将逐步提升,逐步提升,公司公司有望有望凭借领先于同业的向后一体化能力凭借领先于同业的向后一体化能力与研发能力与研发能力进一步进一步塑造竞争优势,塑造竞争优势,提升市提升市场场份额。份额。回顾自回顾自 2001 年年公司前身公司前身成立以来的发展历史,成立以来的发展历史,公司顺应不同阶段行业特征,逐公司顺应不同阶段行业特征,逐步成长为销量持续领先的行业龙头步成长为销量持续领先的行业龙头,可以看出公司是一家行业洞察精确、可以看出公司是一家行业洞察精确、顺应趋顺应趋势发展的势发展的公司公司。图图 1:公司踩准行业节奏,顺应行业趋势发展:公司踩准行业节奏,顺应行业趋势发展 资料来源:公司公告、爱玛科技招股书、工信部、Wind、招商证券 公司顺应行业不同发展阶段的特征,逐步成为销量领先的行业龙头:公司顺应行业不同发展阶段的特征,逐步成为销量领先的行业龙头:1)2003 年及以前年及以前-行业萌芽公司创立:行业萌芽公司创立:97 年公司前身无锡董氏车业成立,01 年江苏雅迪成立,公司从摩托车制造转向电动两轮车领域 2)2003-2013 年年-行业高速发展,公司扩产适应需求:行业高速发展,公司扩产适应需求:2001 年以来禁摩令逐步在全国实施,但彼时公共交通欠发达,电动自行车管理相对油摩宽松,创始人董经贵与钱静红发现电动自行车在居民短途出行中对油摩的替代空间,开展电动两轮车生产及销售业务。2003 年非典与年非典与 2004 年电动自行车合法化年电动自行车合法化后后带来的发展带来的发展红利期,红利期,公司公司在在 06-13 年相继投建天津、浙江、广东基地,补充产能承接高速增年相继投建天津、浙江、广东基地,补充产能承接高速增长的市场需求长的市场需求,逐步成为全国品牌。,逐步成为全国品牌。3)2014-2018 年年-行业存量竞争,公司多维度发力成为龙一:行业存量竞争,公司多维度发力成为龙一:经过近 10 年的高速发展后,2014 年后行业进入存量竞争阶段,公司从渠道、品牌、产能多个维公司从渠道、品牌、产能多个维度参与市场竞争,并成为行业销量第一品牌。度参与市场竞争,并成为行业销量第一品牌。渠道上,借助上市时的低成本融资进行价格竞争并进行门店翻新、协助经销商出货,提升市场份额;品牌上,公司6 13 29 59 159 400 676 1,211 1,950 2,138 2,189 2,369 2,954 3,096 3,505 3,695 3,551 3,257 3,215 3,113 3,278 3,609 5,100 5,900 6,750 1225021iya%2%8%5%5%-4%-8%-1%-3%5A%-100Pp0000,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000电动自行车产量(万辆)yoy(右)公司发展情况起步期2000年以前初步发展期2000-2003高速发展期2003-2013存量竞争期2014-2018二次红利期2019-202497年公司前身董氏车业成立,从事摩托制造01年江苏雅迪创立扩建产能适应高增的行业需求,建设天津、浙江、广东基地,扩建无锡基地扩建天津基地,16年成功于香港上市、低成本融资拓渠道,率先推出更高端品牌定位建设金寨、重庆基地补充产能,大力开店拓渠道,承接尾部品牌市场份额;越南基地投产行业发展阶段监管相对欠缺,产业初步发展01年后禁摩令逐步在全国推广03年非典催化两轮代步需求04年道路安全法确认电动自行车为合法车型价格战渠道战持续,小厂部分退出19新国标出台,新冠疫情刺激两轮代步需求行业特点/大事 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 2015 年率先提出“更高端电动车”策略以高打低,较早尝试跳出旧竞争模式;签约李敏镐、胡歌、范迪塞尔等高国民度明星,提升品牌形象,打造品牌声量。产能上,扩充天津基地产能,强化华北市场竞争优势。多维发力下公司在 2017年成为行业销量第一品牌,并持续至今。3)2019-2023 年:新国标与新冠疫情带来行业二次红利期,公司及时拓店扩产年:新国标与新冠疫情带来行业二次红利期,公司及时拓店扩产承接市场份额,维持行业第一承接市场份额,维持行业第一。19 年新国标推出,强制 3C 认证直接抬高行业门槛,同时电摩电轻摩也需要生产资质,门店对品牌产品完整性要求下进一步提高小厂进入门槛,政策带来出清空间。同时,疫情期间公共交通不畅带来电动自行车需求旺盛,疫情期间前瞻性地补充安徽、苏州、重庆基地产能、加大开店力度并配合一定的低价策略充分享受了 19 年新国标落地带来的出清份额,巩固了 17年上市以来的领先地位,维持行业第一位置。同时,公司也在向外探索海外市场向外探索海外市场,19 年在越南建成首个生产基地,向后探索产业链一体化空间向后探索产业链一体化空间,19 年推出石墨烯电池、20 年发布凸级电机。进入 2025 年,新国标修订版将落地,新国标对于生产一致性与产品质量要求强化,同时行业也经历了前端价格战与渠道战的多年淘洗,集中度逐年提升。密集密集开店、价格战、广场活动等传统竞争手段为开店、价格战、广场活动等传统竞争手段为厂商厂商份额提升带来的边际效用递减,份额提升带来的边际效用递减,行业竞争中生产与研发创新能力重要性将逐步提升行业竞争中生产与研发创新能力重要性将逐步提升,公司有望凭借领先于同业的向后一体化能力与研发能力进一步塑造竞争优势,提升市场份额。本文接下来两章将从生产与创新两个方面论证公司竞争优势。二、二、受益监管生产能力受益监管生产能力提高提高要求要求,产业链产业链一体化布局一体化布局增强增强竞争力竞争力 1、本轮监管强化生产要求,本轮监管强化生产要求,提高行业进入门槛提高行业进入门槛 本次电动自行车监管活动,本次电动自行车监管活动,针对电动两轮车针对电动两轮车生产端进入生产端进入门槛低门槛低、存在不合规组装、存在不合规组装厂的情况,厂的情况,监管端通过监管端通过行业强制标准方式设置生产要求,拉高行业门槛行业强制标准方式设置生产要求,拉高行业门槛。9 月工信部公布月工信部公布电动自行车安全技术规范修订稿(新国标)电动自行车安全技术规范修订稿(新国标)征求意见稿,对征求意见稿,对产品端做出修订,新增产品端做出修订,新增企业质量保障和产品一致性条款企业质量保障和产品一致性条款。围绕防火阻燃、防篡改等方面,新国标征求意见稿做了限制车辆塑料件使用比例不超过整车质量 5.5%、放宽铅酸车整车限制重量到 63kg、从电池组、控制器、限速器三个方面提出防篡改要求,并维持最高设计车速 25km/h 不变。表表 1:新国标征求意见稿修订要点新国标征求意见稿修订要点 目的目的 内容内容 潜在影响潜在影响 减少交通安全事故 最高设计车速维持在最高设计车速维持在 25km/h25km/h 防火阻燃与安全监测 限制车辆塑料件使用比例不超过整车质量限制车辆塑料件使用比例不超过整车质量 5.5%5.5%小包车被淘汰,整车设计需大幅调整小包车被淘汰,整车设计需大幅调整 防火阻燃与安全监测 对非金属材料的阻燃性能作出明确规定 降低整车燃烧可能 防火阻燃与安全监测 增加北斗定位与动态安全监测功能增加北斗定位与动态安全监测功能 提供智能化空间,利于消费者更好了解车况提供智能化空间,利于消费者更好了解车况 防篡改 电池组 不应预留扩展车载电池的接口或线路,具有具有充电和放电互认协同功能充电和放电互认协同功能,与充电器、整车匹配后方可骑行 后装市场选择原厂产品可能性更大、利好产业链一体化的后装市场选择原厂产品可能性更大、利好产业链一体化的头部企业份额提升头部企业份额提升 超速改装难度增加超速改装难度增加 防篡改 控制器 具有过压锁定功能,限流装置不应留后门限流装置不应留后门,且不应通过解码器、物联网技术等进行改装 防篡改 限速器 不应具备修改限速值功能不应具备修改限速值功能 提升产品实用性 提升铅蓄电池车型整车重量限值到提升铅蓄电池车型整车重量限值到 63kg63kg 合规范围内搭载电池块数增加,更好满足合规范围内搭载电池块数增加,更好满足消费者消费者续航需求续航需求 提升产品实用性 不强制要求脚踏骑行功能 更好顺应消费者需求,提高实用性 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 资料来源:工信部、招商证券 新国标首次专门提出针对企业的生产能力要求。新国标首次专门提出针对企业的生产能力要求。新增企业质量保障和产品一致性条款,明确要求企业应具有与电自产能相匹配的整车及车架等关键部件的生产能力、检测能力和质量控制能力,以解决行业集中度偏低、企业质量保障能力不足、产品抽检合格率不高等问题。表表 2:新国标征求意见稿中针对生产四大工艺的要求新国标征求意见稿中针对生产四大工艺的要求 资料来源:工信部、招商证券 行业首次推出针对生产厂商资质的电动自行车行业规范条件、电动自行车行行业首次推出针对生产厂商资质的电动自行车行业规范条件、电动自行车行业规范公告管理办法(白名单)。业规范公告管理办法(白名单)。白名单对电动自行车企业工艺装备和产品质量提出较高可量化标准,如检测设备原值不低于 100 万元,企业每年自主开发车型不少于 10 款,研发费用率不低于 2%,从生产端引导,抑制中小企业抄袭与共模问题,提高前置成本。图图2:白名单白名单对工艺设备和产品质量提出可量化要求对工艺设备和产品质量提出可量化要求 资料来源:工信部、招商证券 2、公司重视生产能力建设,受益本轮生产端监管强化公司重视生产能力建设,受益本轮生产端监管强化 从对生产要求较高的白名单看,从对生产要求较高的白名单看,公司国内公司国内生产基地生产基地在在 2024 年全部进入白名单,年全部进入白名单,通过速度行业领先。通过速度行业领先。2024 年 9 月,工信部公示第一批电动自行车白名单,首批白名单名额有限,仅 4 家品牌 6 个基地入围,公司入选 3 家生产基地,数量领先,2024 年 11 月,第二批白名单公布,公司再度入选 3 家生产基地,截至 2024 年第二批白名单,公司国内生产基地已经全部进入白名单,通过速度行业领先,侧具体内容方向重要的工序流程均需配备与整车产能相匹配的生产线及设备,并满足焊接自动化率达到 70%以上工艺设备电动或气动装配工具达到流水线上产品工艺设计总工位的70%等关键指标要求需配备底盘测功机等必要检验检测设备,且具有充电器电池等关键零部件的检测能力,设备原值不少于100万元强化标准在产品质量保障方面的引领作用,要求电动自行车整车及充电器、锂离子蓄电池、铅蓄电池、电动机、控制器、电线束等关键零部件均应符合相关国家或行业标准产品质量与管理企业所属集团每年自主开发车型10款上一年研发投入/主营业务收入2%主要电动自行车产品具有技术发明专利提升产品实用性 允许加装后视镜 更好顺应消费者需求,提高实用性 利于事故溯源调查 安装永久性耐高温识别代码标识 违法成本提高,利于挤出低劣产品 生产环节生产环节 具体能力要求具体能力要求 切割、弯曲 具有与整车生产能力相匹配的管材等原材料切割、弯曲设备 焊接 具有与整车生产能力相匹配的气体保护焊接设备,焊接机器人在所有焊接设备中占比超过 70%,焊接机器人复位精度小于 0.1mm 电泳工艺 具有与整车生产能力相匹配的车架、前叉、后平叉、车把等主要零部件电泳工艺设备,电泳工艺悬挂链轨道承载力不低于 60kg,阴极电泳电源功率不低于 200kW,电泳槽容积不低于 40m3,电泳线体长度不低于 300m 工件传送 具有与整车生产能力相匹配的工件自动化传送带或吊挂输送系统 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 面印证公司生产能力领先同业。图图3:公司国内生产基地在公司国内生产基地在 2024 年第一批白名单独占年第一批白名单独占 3席席 图图4:截至截至 2024 年第二批白名单,公司国内生产基地已年第二批白名单,公司国内生产基地已经全部进入白名单经全部进入白名单 资料来源:工信部,招商证券 资料来源:工信部,招商证券 注重研发,研发费用大幅领先同业。注重研发,研发费用大幅领先同业。公司研发费用主要投向高价值量的车型及电池、电机等核心零部件,2020 年自主研发凸级电机技术增加续航里程,自研石墨烯电池迭代至第四代,同等体积下容量更大,强研发投入使得公司产品整车性能更强、安全性和智能化更优,强化产品定价与市场竞争优势。图图5:公司研发费用投入领先同业公司研发费用投入领先同业(2023,亿元,亿元)资料来源:wind,招商证券 3、率先率先整合整合产业链产业链,向后一体化保障生产降本和质量控制向后一体化保障生产降本和质量控制 公司前端建立的渠道壁垒是向后一体化的保障。公司前端建立的渠道壁垒是向后一体化的保障。完善丰富的门店网络是公司的核心竞争优势,也是公司向后一体化的保障。消费者购车注重线下体验与售后维修,消费者触达与服务依赖线下门店。截至 2023 年底,公司在全国拥有网点超 4 万个,经销商数量 4041 家,充分下沉至乡镇和农村市场。在门店效率上,自 2023H2起公司加大精细化管理、数字化管理以加强对终端的价格管控和库存管理,引导经销商加强售后服务,巩固渠道优势。序号企业名称省份地址1天津爱玛车业科技有限公司天津天津市静海经济开发区南区爱玛路5号2台铃科技股份有眼公司江苏江苏省无锡市锡山区安镇街道东盛路3-1号3雅迪科技集团有限公司江苏江苏省无锡市锡山区锡山大道515号4浙江绿源电动车有限公司浙江浙江省金华市开发区工业园石城街168号5浙江雅迪机车有限公司浙江浙江省宁波市蕙溪市滨海大道288号6重庆雅迪科技有限公司重庆重庆市永川区卫星湖街道兴龙大道2999号符合电动自行车行业范条件企业名单(第一批)序号企业名称省份地址1天津雅迪实业有限公司天津天津市北辰区天津医药医疗器械工业园2安徽雅迪机车有限公司安徽安徽省六安市金寨经济开发区天水涧路以南3广东雅迪机车有限公司广东广东省清远市佛冈县龙山镇官路唇村雅迪控股符合第二批白名单的三家国内生产基地11.926.165.891.891.1002468101214雅迪控股九号公司爱玛科技绿源集团新日股份 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图6:公司经销商数量领先同业公司经销商数量领先同业(个)(个)图图7:公司门店数量维持公司门店数量维持 4 万万 ,门店网络完善门店网络完善(家)(家)资料来源:公司公告,招商证券 资料来源:公司公告,招商证券;注:2023 年为 4 万 率先率先发力发力产业链产业链整合,布局上游整合,布局上游电机、电池、控制器等关键电机、电池、控制器等关键部件部件,提升一体化生,提升一体化生产供应能力产供应能力,保障生产降本和质量控制保障生产降本和质量控制。据爱玛科技招股书,电池、电机、控制器占电动两轮车成本比重较高。公司在三大核心零部件上布局较早,早在 2016年便开始电池革新,寻找改善电池性能的方案,2019 年 6 月发布自研的石墨烯电池,同时公司还通过收购方式加快一体化进程,2021 年收购电池企业南都华宇(现华宇新能源)与长兴南都 70%股权,2022 年收购两家公司剩余 30%股权。2024 年以 3.52 亿元收购无锡凌博电子的全部股权,补强公司电控制技术。公司加强供应链垂直整合,有望提升一体化生产供应能力,保障生产降本和质量控制,同时支持公司海外扩张。图图8:爱玛科技爱玛科技电动两轮车成本拆分(电动两轮车成本拆分(2019)图图9:雅迪产业链整合雅迪产业链整合主要环节主要环节 资料来源:爱玛科技招股说明书,招商证券 资料来源:公司公告,公司官网,招商证券 1)电池:电池:传统铅酸电池行业已呈现寡头竞争格局,公司开创性地研发出石墨烯铅酸电池,以及研发钠离子电池来错位切入上游电池行业。2022 年 8 月公司 100%控股南都华宇布局上游电池产业,自主研发第三代 TTFAR 石墨烯电池产品,相对普通铅酸容量提升约 30%,电池寿命是普通铅酸电池的 3 倍,提升电动单车的续航里程及产品全生命周期,减缓了电池的更换频次。2025 年 1 月,钠电电动车暨华宇极钠超充生态正式发布,公司钠电业务有望进入收获期(后文详细阐述)。050010001500200025003000350040004500201520162017201820192020202120222023雅迪爱玛新日绿源050001000015000200002500030000350004000045000201520162017201820192020202120222023 2024E门店数量23%4%4%3%2%18%蓄电池电机车架控制器前叉轮胎充电器包装材料其他时间时间零部件零部件事件事件2016电池开始探索电池性能改善2019石墨烯电池公司自研石墨烯电池发布2021电池收购南都华宇(现华宇新能源)、长兴南都70%股权2022电池收购华宇新能源剩余30%股权2024电控收购无锡凌博电子 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图10:公司自主研发的石墨烯电池相对于普品铅酸具备公司自主研发的石墨烯电池相对于普品铅酸具备更强性能更长质保更强性能更长质保 图图11:公司石墨烯电池相较于普通铅酸电池性能更加优公司石墨烯电池相较于普通铅酸电池性能更加优越越 资料来源:雅迪电动车公众号,招商证券 资料来源:猴子救兵公众号,招商证券 2)电机:)电机:与铅酸电池寡头格局相比,两轮车电机格局相对分散,安乃达、金宇、八方市占率为 7%、20%、7%,格局较为分散更易一体化。2020 年,公司成功研发凸极电机(轮毂式永磁同步电机),通过提升凸极率、铜满率、转矩,降低铜损、转子重量等新方法提升电机性能表现并不断迭代,TTFAR 长续航系统的1000W TTFAR 动力电机,峰值扭矩达到 180Nm,动力输出更顺畅。2024 年3 月,公司以 3.52 亿元收购凌博电子加强电控制技术,强化无刷直流电机(BLDCM)和永磁同步电机(PMSM)控制系统布局。图图12:雅迪雅迪 TTFAR 电机电机 资料来源:雅迪控股官网,招商证券 4、产品产品结构完善,结构完善,加强年轻女性群体覆盖加强年轻女性群体覆盖 产品价格带覆盖完整,持续精简产品价格带覆盖完整,持续精简 SKU 发力中高端爆品。发力中高端爆品。2018 年至今公司都在进行 SKU 的精简,精简掉部分较低端款式,更加重视冠能系列为主的中高端车型,以提高单车毛利,而在产品布局上,形成高端 VFLY、中高端冠能系列、中低端经典、摩登的产品矩阵,实现了覆盖各个价格带的产品结构。统计雅迪京东商城在售电动两轮车商品发现,在售品类主要集中在 3000-4000 元这一价格带,其次是 4000-5000 元,公司正不断朝更高端发力。对比项目普通电池石墨烯电池重量6.1kg0.2kg6.9kg0.1kg塑壳普通ABS/二次回收料高分子纳米复合耐高温ABS材料快充易充鼓性能稳定,不易变形大电流充电最高6A最高20A循环寿命300-400次(3A)1000次以上(20A)质保期6个月换新24个月换新续航里程受气温影响较大比普通电池提升10%添加物普通炭黑石墨烯复合导电浆料低温特性(-18C)15.6Ah19.5Ah(提升约25%)敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 13:公司公司电动踏板车、电动踏板车、电动电动自行车自行车 SKU 情况情况(款)(款)图图14:雅迪雅迪京东商城京东商城在售产品价格区间分布情况在售产品价格区间分布情况(款)(款)资料来源:公司公告,招商证券 资料来源:京东,招商证券 在人群覆盖上,公司在在人群覆盖上,公司在 2025 年进一步针对年轻女性群体进行品牌营销与产品推年进一步针对年轻女性群体进行品牌营销与产品推新新,加强公司在年轻女性群体中的影响力,加强公司在年轻女性群体中的影响力。2024 年 12 月 28 日,公司正式官宣知名年轻艺人王鹤棣成为全球代言人,1 月在门店开展粉丝专属应援派对,推出王鹤棣同款车限时抢活动,借助代言人影响力提升公司在年轻女性中的知名度。2025 年 1 月公司即推出更为女性化的简易款新品 C18,配色及装饰件更丰富可爱,拓展女性消费者产品选择面。图图15:公司全球代言人王鹤棣公司全球代言人王鹤棣 图图16:公司公司 25 年初即推出更为女性化的新品年初即推出更为女性化的新品 C18 资料来源:雅迪官方微博,招商证券 资料来源:雅迪电动车公众号,招商证券 三、三、钠电钠电池池:国内更优解,海外破局之道:国内更优解,海外破局之道 1、钠电钠电池池平衡平衡成本成本与性能与性能,较锂电铅酸,较锂电铅酸更具更具相对相对优势优势 成本端看,电池占材料成本比重高,成本端看,电池占材料成本比重高,成为成为打造成本优势的关键因素打造成本优势的关键因素。据上文图 8,蓄电池约占电动两轮车成本的 23%,为占比最高的原材料,两轮车厂商有望通过布局电池环节提升自供率,实现成本节降,形成市场竞争关键优势。需求端看,消费者依旧存在续航焦虑,限重制约下亟待更高能量密度产品需求端看,消费者依旧存在续航焦虑,限重制约下亟待更高能量密度产品,电池,电池环节是打造产品优势的关键因素环节是打造产品优势的关键因素。据艾瑞咨询数据,消费者购车时最为关注的因素是电池及续航,而在物理性能制约下,铅酸电池续航较短,无法满足大多数消费者需求,市场期待更高密度电池产品。931381711131009176123153816282020406080100120140160180200201520162017201820192020电动踏板车电动自行车114281651051015202530 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图17:电动两轮车用户理想续航里程(电动两轮车用户理想续航里程(2024.4)图图18:电池是车主购车的关键关注因素电池是车主购车的关键关注因素(2024)资料来源:艾瑞咨询,招商证券 资料来源:艾瑞咨询、招商证券 钠电能够克服锂电与铅酸的主要钠电能够克服锂电与铅酸的主要应用短板应用短板:铅酸:铅酸:新国标修订版虽然将铅酸电池车型限重放宽至 63kg,但受限于电池性能与续航等因素以及智能化潜力,铅酸电池未来应用仍受到限制 锂电:锂电:能量密度优于铅酸,18 年新国标限重后迅速渗透,但受制于安全性与资源依赖问题,目前锂电渗透率下滑:1)锂电能量密度高、自重小、循环寿命高,放电性能好,克服新国标限重下铅酸电池续航问题,2019-2022 年加速渗透;2)中国锂矿资源依赖进口,锂资源全球化产业链放大价格波动,成本大幅波动下,厂商成本控制难度大;3)锂电电解液介质属于可燃物,由于电动两轮车工况较差,隔膜刺穿易引起短路起火,据 SPIR,23 年全球锂价回调下,全球电动两轮车锂电池出货量同比仍下滑 38%图图19:2023 年锂电两轮车在行业年锂电两轮车在行业销售销售占比回调占比回调 图图20:碳酸锂价格波动较大碳酸锂价格波动较大 资料来源:艾瑞咨询,招商证券 资料来源:wind,招商证券 钠钠离子离子电池材料成本低于较锂电池低电池材料成本低于较锂电池低 30-40%,在正极材料和集流体上有明显成,在正极材料和集流体上有明显成本优势。本优势。据中科海纳测算,较磷酸铁锂/石墨体系的锂离子电池,以 NaCuFeMnO/软碳体系的钠离子电池材料成本更低,可较前者降低 30-40%。钠资源在地壳中的丰度为 2.75%,且分布较均匀。而锂资源在地壳中的丰度仅为0.0065%,且 75%集中在南美洲,国内可经济开采的锂资源贫乏。此外,钠离子电池正极材料其他主要元素铜、铁、锰等均属于价格低廉、来源广泛的大宗元素,较锂离子电池镍、钴等元素成本优势明显。2.2%5.9!.1%.7.9.6%4.9.8%0%5 %0.9.3 .6!.4.1.0).11.75.98.3%0%5 %05E%车辆配置防盗安全性行驶速度主体材质外观设计舒适性刹车安全性与稳定性智能化功能电池及续航车辆耐用性26.40.21.34.1R.8%0 %控制器轮胎刹车零部件电机电池12.70.70 .60#.40%0%5 %0 1820192020202120222023锂电池两轮车销售占比0102030405060平均价:电池级碳酸锂(万元/吨)敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图21:钠离子电池及锂离子电池材料成本对比钠离子电池及锂离子电池材料成本对比 资料来源:中科海纳,招商证券 钠电性能同样适配国内外电动两轮车市场,有望在行业内广泛应用。钠电性能同样适配国内外电动两轮车市场,有望在行业内广泛应用。钠电池能量密度虽低于锂电池,但同样能够满足电动两轮车更高性能需求。与锂电相比,钠电池成本、使用安全性、稳定性、低温快充性能更优异:1)成本:)成本:原材料丰富,价格周期波动小,下游应用场景广泛,规模化后每 Wh成本低于锂电 2)安全:)安全:针刺、过放过充测速表现更好,-40-80超宽工作温度区间 3)便捷:)便捷:具备快充能力,如雅迪极钠电池可实现 10 分钟充满 80%电量,更为适配充电基础设施不完善的地区。图图22:三种类型电池性能对比三种类型电池性能对比 图图23:碳酸钠价格低且相对稳定碳酸钠价格低且相对稳定(元(元/吨)吨)资料来源:中科海钠、中商产业研究,招商证券 资料来源:Wind,招商证券 2、兼顾性能成本安全,兼顾性能成本安全,钠电钠电池池针对性解决国内外市场痛点针对性解决国内外市场痛点 对于国内市场,钠电池对于国内市场,钠电池相较锂电池相较锂电池具备具备安全不安全不易燃与原材料价格波动小的特点,易燃与原材料价格波动小的特点,相较铅酸电池具备性能更优的特点,是相较铅酸电池具备性能更优的特点,是国内国内强化火灾监管与严控整车重量的条件强化火灾监管与严控整车重量的条件下,满足消费者续航与性能要求的更优解。下,满足消费者续航与性能要求的更优解。锂电池起火及线路故障成为两轮车火灾主因,锂电池两轮车锂电池起火及线路故障成为两轮车火灾主因,锂电池两轮车已成监管重点已成监管重点。本次以新国标修订为核心的监管侧强化,核心诉求为降低火灾及交通事故发生率。由于电动两轮车工况较差、电池运行环境不佳,再加上流通端梯次利用、暴力改装存在,使得锂电池失火成为电动两轮车主要安全隐患。据国家消防总局数据,我国 70%电动车火灾事故来自于锂电池起火及线路故障,故而一方面在供给端强化26&%4%钠离子电池成本43%5%锂离子电池成本正极材料负极材料电解液隔膜集流体其他铅酸电池铅酸电池钠离子电池钠离子电池锂离子电池锂离子电池能量密度(Wh/kg)30-50100-160120-180循环寿命(次)300-5002000次以上3000次以上工作电压(V)23.23.2零下20容量保持率小于60%以上小于70%耐过放电差可放电至0V差安全性优有潜力达到最优优环保性差最优优自放电率(每月)5%50000200030004000500060000100000200000300000400000500000600000碳酸锂纯碱(右)敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 锂电池与整车电气供应质量与溯源监管,另一方面,在需求端,通过以旧换新给予锂电池车型更多补贴,引导消费者更替存量锂电池电动车。表表 3:三项配套子标准主要内容围绕防火阻燃、增强可溯源性展开三项配套子标准主要内容围绕防火阻燃、增强可溯源性展开 征求意见征求意见/修修订时间订时间 实施实施时间时间 针对部件针对部件 标准名称标准名称 标准主要内容标准主要内容 标准效力标准效力 2024.4.25 2024.11.01 锂电池 电动自行车用锂离子蓄电池安全技术规范(GB 43854-2024)安全性测试更严格、电池组应具有唯一性溯源编码,并且编码标识需要采用耐高温(950C)推荐标准改为强制推荐标准改为强制性标准性标准 2024.5.30 2024.11.01 整车 电动自行车电气安全要求(GB 42295-2022)第 1 号修改单 加强电气线路安全、强化电池短路保护、新增温度异常报警功能(除铅酸电池)强制性标准 2024.7.24 2024.11.01 充电器 电动自行车用充电器安全技术要求(GB 42296-2022)第 1 号修改单 禁用车载形式充电器、增加充电器唯一性溯源编码,同样要求耐高温(950C)推荐标准改为强制推荐标准改为强制性标准性标准 资料来源:工信部,招商证券 对于国外以油摩为主的市场,对于国外以油摩为主的市场,铅酸电池铅酸电池囿于性能囿于性能差异悬殊差异悬殊难以难以对油摩进行替代,对油摩进行替代,锂电车型在人口更为密集、较为炎热的东南亚存在的潜在火灾风险更大,钠电可锂电车型在人口更为密集、较为炎热的东南亚存在的潜在火灾风险更大,钠电可以作为电摩品牌出海的破局点以作为电摩品牌出海的破局点。东南亚并非完全低价竞争的市场,对于高价值量的家庭生产工具的更替,新进产品首先要本地化,满足必要功能需求,其次经济性适配当地市场的消费力情况。电摩对油摩的替代需要满足性能参数相似,尤其是续航,其次价格适中。东南亚、南亚等新兴市场,两轮车工况更为恶劣,日常通勤距离长,载多人及拉货的场景普遍,对于两轮车的续航、扭矩都有更高要求,也对电池提出“更大更轻”的要求。目前电摩产品在性能上略弱于主流 110cc-125cc 油摩,钠电车型有望凭借高能量密度、更稳定物理性质以及成本优势攻克现有产品痛点。图图24:电动摩托车仍与燃油摩托车在性能上存在差距电动摩托车仍与燃油摩托车在性能上存在差距 资料来源:本田官网、雅迪官网、雅马哈官网,招商证券 3、公司钠电公司钠电池池布局布局引领行业引领行业,率先面向率先面向 C 端发布端发布量产车型量产车型 前瞻布局钠电研发,前瞻布局钠电研发,2024 年实现量产年实现量产。2023 年公司发布第一代钠离子电池及其配套车型极钠 G25,在能量密度、使用寿命、安全性、低温耐受等方面表现优异。2024 年配套极钠 1 号电池的 S9 车型实现量产,2025 年 1 月 6 日公司召开“华宇极钠超充生态”发布会,3 款钠电池车型开始在京东平台上架销售,公司钠电池业务有望迎来收获期。电动摩托车燃油摩托车本田 EM1 e雅马哈NEO雅迪 Voltguard VC181 E本田 Wave RSX本田 Vario 125型号95989897113质量(均含电池)50.3V/26.1Ah55V/23.2Ah72V/27Ah110125排量/带电量1.72.356.468.19最大功率(kW)90138.3109.38.710.79最大扭矩(Nm)454080最高时速(km/h)4872100256255最长续航50004909279922034074价格(万越南盾)69-充电时间(h)敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 图图25:雅迪极钠雅迪极钠 S9 搭载搭载极钠极钠 1 号钠电池号钠电池 资料来源:钠电知家公众号,招商证券 “华宇极钠超充生态”涵盖极钠超充服务、极钠钠电池、极钠智慧平台三大核心“华宇极钠超充生态”涵盖极钠超充服务、极钠钠电池、极钠智慧平台三大核心部分,打造闭环生态紧密协同部分,打造闭环生态紧密协同:1)极钠超充极钠超充服务服务:充电速度最快 15 分钟可充至 80%(也兼容家用 220V 电压)2)极钠钠电池极钠钠电池:电芯采用专利钠离子材料与配方,具有更大的能量密度,通过了针刺、过充、热滥用、短路等超 20 项严苛安全测试,并且可在-40-55高低温条件下正常工作,-20放电保持率超 92%,可以做到 1.5C-3C 高倍率充放电,支持超级快充,常温循环寿命超过 1500 次,性能优势突出的同时支持 3 年换新 3)极钠智慧平台:极钠智慧平台:能够实时监测超充站状态,如有异常可立即锁定问题电池,也可以通过绑定小程序查询超充站位置与营业时间,降低火灾风险同时更方便用户便捷充电 图图26:雅迪雅迪极钠超充充电桩极钠超充充电桩&超充服务超充服务 图图27:雅迪雅迪极钠智慧平台极钠智慧平台 资料来源:雅迪官方公众号,招商证券 资料来源:雅迪官方公众号,招商证券 B 端商业化项目多点开花,获得高校及公务单位端商业化项目多点开花,获得高校及公务单位合作认可合作认可。公司 2023 年发布第一代钠离子电池“极钠 1 号”及其配套车型“极钠 S9”,并且相关的电动车已经在深圳、重庆等多地提前试点投放。2024 年至今,公司在多地与高校、公务单位合作钠电换电项目,打造商业标杆试点。敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 图图28:雅迪雅迪打造钠电打造钠电池安全生态池安全生态 图图29:雅迪雅迪钠电商业化项目多点开花钠电商业化项目多点开花 资料来源:电动自行车标准研究院,招商证券 资料来源:电动自行车标准研究院,招商证券 四、四、盈利预测盈利预测 公司 2024 年公司受经销商去库、监管力度加大以及切标去库影响,2024 年收入整体承压,分业务看,1)其中电动自行车受到 2024 年监管加强以及行业标准、政策切换影响更大,从而销量下滑幅度更大;2)电动踏板车主要受公司推新节奏放缓影响导致销量下滑;单价方面,2024 年行业价格战烈度放缓,以及公司主动调整产品结构,加大中高端产品销售,电动自行车与电动踏板车整车均价同比增长;3)电池及充电器以及电动两轮车零部件增速部分跟随整车业务,同时维修带来的后装业务占比进一步提高,电池、充电器及其他零部件在后装市场销售情况较好,预计两项零部件业务收入同比下滑幅度小于电动踏板车、电动自行车两项整车业务。2025 年有望受益行业端补库以及以旧换新影响,公司端产品优化与提升店效影响,预计收入保持较快增长,2026 年公司有望凭借产品质量、创新优势持续获取 市 场 份 额,故 我 们 预 计2024-2026年 公 司 营 业 收 入 分 别 为283.17/363.75/410.15 亿元,同比分别-19%/ 28%/ 13%。表表 1:雅迪控股雅迪控股收入拆分及预测收入拆分及预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元)营业总收入(百万元)31086 34801 28317 36375 41015 YOYYOY 15%-19(%电动踏板车电动踏板车 收入收入(百万元)(百万元)9145 8635 7046 8138 8718 YOYYOY-10%-6%-18%7%占比占比 29%!%销量(千辆)销量(千辆)5034 4960 3968 4365 4496 YOYYOY-18%-1%-20%3%均价(元)均价(元)1817 1741 1776 1864 1939 YOYYOY 9.29%-4.18%2.00%5.00%4.00%电动自行车电动自行车 收入收入(百万元)(百万元)12827 15952 12505 16486 18679 YOYYOY 31$%-222%占比占比 41FDEF%销量(千辆)销量(千辆)8976 11561 9018 11543 12697 YOYYOY 16)%-22(%均价(元)均价(元)1429 1380 1387 1428 1471 YOYYOY 13%-3%1%3%3%敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 2022 2023 2024E 2025E 2026E 电池及充电器电池及充电器 收入收入(百万元)(百万元)8398 9249 8324 10655 12360 YOYYOY 28%-10(%占比占比 27)0%电动两轮车零部件电动两轮车零部件 收入收入(百万元)(百万元)689 925 851 1089 1253 YOYYOY 694%-8(%占比占比 2%3%3%3%3%资料来源:公司公告、招商证券 利润端,根据公司公告,2024 年公司受到经销商去库存以及加快对部分型号存货清售影响,故 2024 年利润端存在一定下滑。预计公司 2025 年收入与利润均回归增长轨道,产品中高端升级与向后一体化降本将带来更好利润表现。我们预计 2024-2026 年公司归母净利润为 12.78/27.83/31.83 亿元人民币,对应 PE 为29.28/13.44/11.75 x。公司作为两轮车行业龙头,经过 2024 年养精蓄锐,2024 年末渠道库存低、新品储备充裕,我们看好公司 2025 年受益格局优化与换新需求带来的供需双向利好,并在 2024 年低基数下呈现更大表观弹性。展望中长期,公司战略眼光领先,在市场端,积极布局东南亚、非洲各国,看好钠电落地后公司海外市场打开,公司收入规模再上台阶;在生产研发端,率先通过收购南都华宇、凌博电子布局核心三电环节,实现核心部件自供率提升,看好供应链垂直整合后产品竞争力与盈利能力进一步提升。表表 5:雅迪控股盈利预测 会计年度会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元)31086 34801 28317 36375 41015 同比增长 15%-19(%归母净利润(百万元)2161 2640 1278 2783 3183 同比增长 58%-528%PE 15.9 13.0 29.28 13.44 11.75 PB 5.2 4.1 4.52 3.55 3.04 资料来源:公司数据、招商证券;注:货币单位为人民币 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 五、五、风险提示风险提示 1、突发安全事件:如冬季发生类似南京 223 大火的安全事故,将触发监管力度陡然加大,影响终端正常经营时间与节奏 2、以旧换新效果不及预期:地级市政策落地节奏、垫资回款速度都影响以旧换新效果 3、新国标新品产品力不及预期:消费者对于新国标修订稿约束下新的产品存在观望态度,如新产品市场接受度不及预期,预计将影响动销结果 4、消费力下降:如终端消费力下降,消费者可能存在降低换车频率可能 5、公司店效提升不及预期:如公司在 2025 年门店定位梳理、产品补缺等影响店效的措施效果不及预期,将影响终端销售,进而扰动公司业绩 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 附:财务预测表附:财务预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 17395 16842 14096 19309 22872 现 金 及 现 金 等 价 物 6783 7914 5959 9951 12806 交 易 性 金 融 资 产 4209 2790 3499 3499 3499 其他短期投资 20 805 304 304 304 应 收 账 款 及 票 据 388 546 444 570 643 其它应收款 668 546 444 570 643 存货 1458 955 772 980 1103 其他流动资产 3870 3286 2674 3434 3873 非流动资产非流动资产 7558 8818 8430 8171 7900 长期投资 302 472 436 486 486 固定资产 3291 3940 3588 3279 3009 无形资产 1934 2045 2045 2045 2045 其他 2031 2361 2361 2361 2361 资产总计资产总计 24953 25660 22526 27480 30772 流动负债流动负债 17520 16396 13386 16095 17595 应付账款 13593 13672 11044 13916 15505 应交税金 112 133 133 133 133 短期借款 1282 267 332 269 289 其他 2534 2324 1877 1776 1667 长期负债长期负债 790 863 863 863 863 长期借款 0 0 0 0 0 其他 790 863 863 863 863 负债合计负债合计 18310 17259 14249 16957 18457 股本 0.19 0.20 0.19 0.19 0.19 储备 4500 6642 8401 8277 10523 少数股东权益 0.22 0.20 0.20 0.20 0.20 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 6642 8401 8277 10523 12314 负债及权益合计负债及权益合计 24953 25660 22526 27480 30772 现金流量表现金流量表 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流经营活动现金流 3078 3580(323)4748 4294 净利润净利润 2161 2640 1278 2783 3183 折旧与摊销 412 445 485 442 404 营运资本变动 417 779(2075)1549 773 其他非现金调整 88(284)(10)(26)(65)投资活动现金流投资活动现金流(2056)(430)(277)(139)(51)资本性支出(665)(1336)(150)(150)(150)出 售 固 定 资 产 收 到 的 现 金 77 17 17 17 17 投资增减(1624)612(172)(50)0 其它 157 276 28 44 82 筹资活动现金流筹资活动现金流(379)(2037)(1355)(618)(1388)债务增减(243)(1013)65(63)20 股本增减 744 81 0 0 0 股利支付 705 1095 1402 537 1391 其它筹资(175)(11)(18)(18)(17)其它调整(1411)(2189)(2803)(1073)(2783)现金净增加额现金净增加额 710 1131(1955)3991 2855 利润表利润表 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总营业收入 31086 34801 28317 36375 41015 主营收入 31059 34763 28275 36329 40964 营业成本 25445 28878 23327 29608 33345 毛利 5614 5885 4948 6721 7619 营业支出 3360 3733 3704 3815 4301 营业利润 2280 2190 1286 2952 3369 利息支出 59 44 18 18 17 利息收入 180 306 55 64 91 权益性投资损益(33)(68)(31)(23)(12)其 他 非 经 营 性 损 益 21 28 3 3 3 非经常项目损益 227 609 309 300 313 除税前利润 2615 3020 1605 3278 3746 所得税 432 380 327 495 564 少数股东损益 22 0 0 0 0 归属普通股东净利润 2161 2640 1278 2783 3183 EPS(元元)0.76 0.92 0.41 0.89 1.02 主要财务比率主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年成长率年成长率 营业收入 15%-19(%营业利润 94%-4%-410%净利润 58%-528%获利能力获利能力 毛利率 18.1.9.5.5.6%净利率 7.0%7.6%4.5%7.6%7.8%ROE 32.51.4.4&.4%.8%ROIC 25.8$.8.2#.6#.3%偿债能力偿债能力 资产负债率 73.4g.3c.3a.7.0%净负债比率 5.1%1.0%1.5%1.0%0.9%流动比率 1.0 1.0 1.1 1.2 1.3 速动比率 0.9 1.0 1.0 1.1 1.2 营运能力营运能力 资产周转率 1.2 1.4 1.3 1.3 1.3 存货周转率 19.2 23.9 27.0 33.8 32.0 应收帐款周转率 33.6 32.4 28.6 35.9 33.8 应付帐款周转率 1.9 2.1 1.9 2.4 2.3 每股资料每股资料(元元)每股收益 0.76 0.92 0.41 0.89 1.02 每股经营现金 1.08 1.25-0.10 1.53 1.38 每股净资产 2.32 2.94 2.66 3.38 3.96 每股股利 0.36 0.49 0.17 0.45 0.51 估值比率估值比率 PE 15.9 13.0 29.28 13.44 11.75 PB 5.2 4.1 4.52 3.55 3.04 EV/EBITDA 15.3 15.1 24.3 12.7 11.3 资料来源:公司数据、招商证券;注:货币单位为人民币 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下:股票股票评级评级 强烈推荐:预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持:预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性:预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持:预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐:行业基本面向好,预期行业指数超越基准指数 中性:行业基本面稳定,预期行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制,仅对中国境内投资者发布,请您自行评估接收相关内容仅对中国境内投资者发布,请您自行评估接收相关内容的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。
敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 中瓷电子(中瓷电子(003031.SZ003031.SZ):基站射频基站射频芯片形成全产业链竞争优势,推动芯片形成全产业链竞争优势,推动产业链国产化加速发展产业链国产化加速发展 2025 年 2 月 6 日 推荐/首次 中瓷电子中瓷电子 公司报告公司报告 中瓷电子基本建立氮化镓通信基站射频芯片完整产业链。中瓷电子基本建立氮化镓通信基站射频芯片完整产业链。中瓷电子原主营业务是通信器件用电子陶瓷外壳研发、生产和销售;2023年,上市公司通过资产重组,新增氮化镓通信基站射频芯片与器件、微波点对点通信射频芯片与器件、碳化硅功率模块及其应用业务。借助并购重组,上市公司成为国内领先的通信射频芯片与器件供应商,基本建立了氮化镓通信基站射频芯片研发、设计、制造、封装测试、销售的完整产业链。公司依托内部产业链协同,可以更好保障产品质量和供货稳定性,同时降低产业链沟通成本,实现降本增效。公司在基站射频芯片形成全产业链竞争优势。在电信基础设施领域,在电信基础设施领域,2023 年全球氮化镓射频器件市场规模年全球氮化镓射频器件市场规模 5.22亿美元,预计亿美元,预计 2029 年将增长到年将增长到 8.94 亿美元。亿美元。2025 年国内 5G 基站建设数量下滑,氮化镓射频器件市场相应受到影响。而在国防和卫星通信应用,氮化镓射频器件市场保持稳定增长趋势,有助于驱动氮化镓射频器件市场复苏。根据 Yole 市场报告,2022 年全球基站功放市场份额排名前五的公司分别是恩智浦、住友电气、Skyworks、Qorvo 和 Broadcom,合计市场份额 76%。其中,恩智浦的市场份额为 28,住友电气的市场份额为 16,Skyworks 的市场份额为 13,Qorvo 的市场份额为 10,Broadcom 的市场份额为 9。可以看到,基站功率放大器市场基本被海外厂商垄断,但近几年国内厂商开始崭露头角。其中中瓷电子旗下博威公司氮化镓通信基站射频产品实现了氮化镓基站功放全频段、全功率等级、全系列开发和产业化,是国内少数实现氮化镓 5G 基站射频芯片与器件技术突破和大规模产业化批量供货单位之一。中瓷电子推动氮化镓射频产业链国产化加速中瓷电子推动氮化镓射频产业链国产化加速发展发展。经过多年持续研发,中瓷电子旗下博威公司先后攻克了氮化镓Doherty功放线性、EVM 及效率提升、功放与基站系统DPD 算法失配等难题,突破了产品的直通率、低成本微波封装技术、高效可信自动化射频功率测试系统等产业化技术,解决了“卡脖子”问题,形成拥有自主知识产权的半导体器件和集成电路完整产品体系,实现多项国内首创。作为本土企业,博威公司在国内 5G 基站建设中发挥了重要作用,推动了我国在第三代半导体射频元器件领域从材料,到工艺、设计、公司简介:公司简介:中瓷电子是专业从事电子陶瓷系列产品研发、生产和销售的高新技术企业,深耕电子陶瓷领域,持续创新陶瓷材料体系,提升产品设计和工艺能力,致力于成为世界一流的电子陶瓷产品供应商。资料来源:公司公告 未来未来 3 3-6 6 个月重大事项提示:个月重大事项提示:无 发债及交叉持股介绍:发债及交叉持股介绍:无 交易数据交易数据 52 周股价区间(元)60.09-34.7 总市值(亿元)216.96 流通市值(亿元)79.47 总股本/流通A股(万股)45,105/45,105 流通 B 股/H 股(万股)-/-52 周日均换手率 3.04 资料来源:恒生聚源、东兴证券研究所 5 52 2 周股价走势图周股价走势图 资料来源:恒生聚源、东兴证券研究所 分析师:石伟晶分析师:石伟晶 021-25102907 shi_ 执业证书编号:S1480518080001 -34.0%-19.9%-5.8%8.3.56.6%2/65/78/611/52/4中瓷电子沪深300P2 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 中瓷电子(003031.SZ):基站射频芯片形成全产业链竞争优势,推动产业链国产化加速发展 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 封装测试及应用全产业链的自主可控,填补多项国内空白,带动业内产业链上下游发展与优化升级。公司盈利预测及投资评级:公司盈利预测及投资评级:当前公司具备电子陶瓷材料及元件、第三代半导体器件及模块两大核心业务,基本建立氮化镓通信基站射频芯片完整产业链,符合 5G 基站的建设需求,随着射频芯片的国产化替代和技术进步,公司第三代半导体器件及模块业务将会进一步增长,成为公司收入增长的主要驱动力。我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 25.89、27.19、29.52 亿元,归母净利润分别为4.82、5.14、5.55 亿元。对应 PE 分别为 32X、30X、28X。首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示:风险提示:市场竞争加剧风险;地缘政治环境风险。财务指标预测 指标指标 2 2022A022A 2 2023A023A 2 2024E024E 2 2025E025E 2 2026E026E 营业收入(百万元)1,304.91 2,675.57 2,589.12 2,718.93 2,951.77 增长率(%)28.725.04%-3.23%5.01%8.56%归母净利润(百万元)148.66 489.98 481.97 514.03 555.17 增长率(%)22.199.61%-1.64%6.65%8.00%每股收益(元)0.71 2.03 1.50 1.60 1.72 PE 68 24 32 30 28 资料来源:公司财报、东兴证券研究所 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 中瓷电子(003031.SZ):基站射频芯片形成全产业链竞争优势,推动产业链国产化加速发展 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目目 录录 1.中瓷电子在基站射频芯片形成全产业链竞争优势中瓷电子在基站射频芯片形成全产业链竞争优势.4 2.全球氮化镓射频器件市场平稳增长,海外厂商格局占优全球氮化镓射频器件市场平稳增长,海外厂商格局占优.6 3.中瓷电子推动氮化镓射频产业链国产化加速发展中瓷电子推动氮化镓射频产业链国产化加速发展.8 4.盈利预测及评级盈利预测及评级.11 5.风险提示风险提示.13 插图目录插图目录 图图 1:中瓷电子基本建立氮化镓通信基站射频芯片完整产业链中瓷电子基本建立氮化镓通信基站射频芯片完整产业链.4 图图 2:氮化镓通信基站射频芯片产业链毛利率情况氮化镓通信基站射频芯片产业链毛利率情况.5 图图 3:2023-2029 年全球年全球射频氮化镓器件市场规模射频氮化镓器件市场规模.6 图图 4:2023 年全球年全球碳化硅基氮化镓供应链碳化硅基氮化镓供应链.7 图图 5:2023 年年 GaN RF 在电信基在电信基础设施础设施市场渗透率市场渗透率.8 图图 6:中瓷电子旗下博威公司主要产品种类中瓷电子旗下博威公司主要产品种类.9 图图 7:中瓷电子中瓷电子旗下博威公司近年来取得的认证和奖项旗下博威公司近年来取得的认证和奖项.10 图图 8:2020-2024 年前三季度中瓷电子营业收入(亿元)年前三季度中瓷电子营业收入(亿元).11 图图 9:2020-2024 年前三季度中瓷电子归母净利润(亿元)年前三季度中瓷电子归母净利润(亿元).11 图图 10:中瓷电子收入构成(亿元)中瓷电子收入构成(亿元).11 图图 11:中瓷电子收中瓷电子收入构成比例入构成比例.11 图图 12:2020-2024 年前三季度中瓷电子毛利率年前三季度中瓷电子毛利率.12 图图 13:2020-2024 年前三季度中瓷电子费用率年前三季度中瓷电子费用率.12 表格目录表格目录 表表 1:2024-2026 年中瓷电子营收预测年中瓷电子营收预测.13 附表:公司盈利预测表附表:公司盈利预测表.14 P4 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 中瓷电子(003031.SZ):基站射频芯片形成全产业链竞争优势,推动产业链国产化加速发展 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 1.中瓷电子中瓷电子在基站射频芯片形成全产业链竞争优势在基站射频芯片形成全产业链竞争优势 中瓷电子基本建立氮化镓通信基站射频芯片完整产业链。中瓷电子基本建立氮化镓通信基站射频芯片完整产业链。中瓷电子原主营业务是通信器件用电子陶瓷外壳研发、生产和销售;2023 年,上市公司通过资产重组,新增氮化镓通信基站射频芯片与器件、微波点对点通信射频芯片与器件、碳化硅功率模块及其应用业务。借助并购重组,上市公司成为国内领先的通信射频芯片与器件供应商,基本建立了氮化镓通信基站射频芯片研发、设计、制造、封装测试、销售的完整产业链。公司依托内部产业链协同,可以更好保障产品质量和供货稳定性,同时降低产业链沟通成本,实现降本增效。公司在基站射频芯片形成全产业链竞争优势。重组背景:近年来,国务院及相关部委持续大力推进央企改制上市,积极支持资产或主营业务资产优良的企业实现整体上市,鼓励国有控股公司把优质主营业务资产注入下属上市公司。2023年,公司推动资产重组事项,本次交易系中国电科落实国家积极推进国有企业改革和兼并重组的相关政策精神,通过市场化手段,优化和调整产业布局和资产结构,推动所属上市公司转型升级和高质量发展的切实举措。具体交易方案:(1)公司向中国电子科技集团公司第十三研究所发行股份购买其持有的河北博威集成电路河北博威集成电路有限公司有限公司73.00%股权、氮化镓通信基站射频芯片业务资产及负债股权、氮化镓通信基站射频芯片业务资产及负债;(2)向中国电科十三所、数字之光智慧科技集团有限公司、北京智芯互联半导体科技有限公司、中电科投资控股有限公司、北京首都科技发展集团有限公司、北京顺义科技创新集团有限公司、中电科(天津)创业投资合伙企业(有限合伙)发行股份购买其合计持有的北京国联万众半导体科技有限公司北京国联万众半导体科技有限公司 94.6029%股权股权。图图1:中瓷电子基本建立氮化镓通信基站射频芯片完整产业链中瓷电子基本建立氮化镓通信基站射频芯片完整产业链 资料来源:公司公告,东兴证券研究所 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 中瓷电子(003031.SZ):基站射频芯片形成全产业链竞争优势,推动产业链国产化加速发展 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 中瓷电子通过并购重组,新增氮化镓通信基站射频芯片与器件、微波点对点通信射频芯片与器件、碳化硅功中瓷电子通过并购重组,新增氮化镓通信基站射频芯片与器件、微波点对点通信射频芯片与器件、碳化硅功率模块及其应用业务,有助于上市公司形成规模效应,提升盈利能力。率模块及其应用业务,有助于上市公司形成规模效应,提升盈利能力。拆分氮化镓通信基站射频芯片产业链,主要包括上游原材料、芯片设计、芯片制造、射频封装测试等环节。可以看到,上游核心原材料、中游射频芯片制造、芯片设计封装测试环节毛利率差距不大,在规模效应下均能达到 35%-40%。中瓷电子原主业务是上游电子陶瓷外壳供应,毛利率相对不高,保持在 28%-30%。图图2:氮化镓通信基站射频芯片产业链氮化镓通信基站射频芯片产业链毛利率情况毛利率情况 资料来源:公司公告,东兴证券研究所 P6 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 中瓷电子(003031.SZ):基站射频芯片形成全产业链竞争优势,推动产业链国产化加速发展 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 2.全球全球氮化镓射频器件市场氮化镓射频器件市场平稳增长,海外厂商格局平稳增长,海外厂商格局占优占优 在在电信基础设施电信基础设施领域,领域,2023 年全球氮化镓射频器件市场规模年全球氮化镓射频器件市场规模 5.22 亿美元,预计亿美元,预计 2029 年将增长到年将增长到 8.94 亿美亿美元。元。2025 年国内 5G 基站建设数量下滑,氮化镓射频器件市场相应受到影响。而在国防和卫星通信应用,氮化镓射频器件市场保持稳定增长趋势,有助于驱动氮化镓射频器件市场复苏。图图3:2023-2029 年全球年全球射频氮化镓器件市场规模射频氮化镓器件市场规模 资料来源:Yole,东兴证券研究所 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 中瓷电子(003031.SZ):基站射频芯片形成全产业链竞争优势,推动产业链国产化加速发展 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 根据 Yole 市场报告,2022 年全球基站功放市场份额排名前五的公司分别是恩智浦、住友电气、Skyworks、Qorvo 和 Broadcom,合计市场份额 76%。其中,恩智浦的市场份额为 28,住友电气的市场份额为 16,Skyworks 的市场份额为 13,Qorvo 的市场份额为 10,Broadcom 的市场份额为 9。可以看到,基站功率放大器市场基本被海外厂商垄断,但近几年国内厂商开始崭露头角。其中中瓷电子旗下博威公司氮化镓通信基站射频产品实现了氮化镓基站功放全频段、全功率等级、全系列开发和产业化,是国内少数实现氮化镓 5G 基站射频芯片与器件技术突破和大规模产业化批量供货单位之一。图图4:2023 年全球年全球碳化硅基氮化镓供应链碳化硅基氮化镓供应链 资料来源:Yole,东兴证券研究所 P8 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 中瓷电子(003031.SZ):基站射频芯片形成全产业链竞争优势,推动产业链国产化加速发展 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 3.中瓷电子推动氮化镓射频产业链国产化加速发展中瓷电子推动氮化镓射频产业链国产化加速发展 目前射频市场主要有三类器件:基于Si的LDMOS(横向扩散金属氧化物半导体)器件,GaAs器件,以及GaN器件。第三代半导体氮化镓微波射频(RF)器件具有高输出功率、高效率、高频率、大带宽、低热阻、抗辐照能力强等优良特性,是迄今为止最为理想的微波功率器件,因此成为4G/5G移动通信系统中首选的核心微波射频器件。根据Yole报告,2028年GaN将占电信基础设施PA器件出货量的87%以上。其中,超过77%将是碳化硅基氮化镓(GaN-on-SiC),10%是硅基氮化镓(GaN-on-Silicon),而LDMOS预计将失去市场份额。图图5:2023 年年 GaN RF 在在电信基电信基础设施础设施市场市场渗透率渗透率 资料来源:Yole,东兴证券研究所 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 中瓷电子(003031.SZ):基站射频芯片形成全产业链竞争优势,推动产业链国产化加速发展 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 中瓷电子旗下博威公司的产品主要用于 5G 通信基站,主要客户为国内通信行业龙头企业。根据应用场景不同,博威公司氮化镓通信基站射频芯片与器件分为大功率基站氮化镓射频芯片及器件和 MIMO 基站氮化镓射频芯片及器件。大功率基站氮化镓射频芯片及器件用于 5G 大功率基站,大功率基站采用 4T/4R、8T/8R 等多通道构架,主要用于解决空旷区域的 5G 信号的基本覆盖问题。MIMO 基站氮化镓射频芯片及器件主要用于 5G MIMO 基站,5G MIMO 基站采用 32T/32R 或 64T/64R 等多通道输入/输出 MIMO 技术和构架,实现数据海量传输,主要解决城市密集区域 5G 超大流量数据通信应用场景。图图6:中瓷电子旗下中瓷电子旗下博威公司博威公司主要产品种类主要产品种类 资料来源:公司公告,东兴证券研究所 P10 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 中瓷电子(003031.SZ):基站射频芯片形成全产业链竞争优势,推动产业链国产化加速发展 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 中瓷电子推动氮化镓射频产业链国产化加速中瓷电子推动氮化镓射频产业链国产化加速发展发展。经过多年持续研发,中瓷电子旗下博威公司先后攻克了氮化镓Doherty功放线性、EVM 及效率提升、功放与基站系统DPD算法失配等难题,突破了产品的直通率、低成本微波封装技术、高效可信自动化射频功率测试系统等产业化技术,解决了“卡脖子”问题,形成拥有自主知识产权的半导体器件和集成电路完整产品体系,实现多项国内首创。作为本土企业,博威公司在国内5G基站建设中发挥了重要作用,推动了我国在第三代半导体射频元器件领域从材料,到工艺、设计、封装测试及应用全产业链的自主可控,填补多项国内空白,带动业内产业链上下游发展与优化升级。图图7:中瓷电子旗下中瓷电子旗下博威公司博威公司近年来取得的认证和奖项近年来取得的认证和奖项 资料来源:公司公告,东兴证券研究所 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 中瓷电子(003031.SZ):基站射频芯片形成全产业链竞争优势,推动产业链国产化加速发展 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 4.盈利预测及评级盈利预测及评级 2024 年前三季度,中瓷电子实现营收 18.86 亿元,同比下降 1.1%;归母净利润为 3.69 亿元,同比增长 7.4%。可以看到,在资产重组后,围绕“第三代半导体器件 电子陶瓷材料”两大核心业务,公司收入规模以及盈公司收入规模以及盈利能力均有显著增强利能力均有显著增强。图图8:2020-2024 年年前三季度中瓷电子营业收入(亿元)前三季度中瓷电子营业收入(亿元)图图9:2020-2024 年年前三季度中瓷电子归母净利润(亿元)前三季度中瓷电子归母净利润(亿元)资料来源:同花顺,东兴证券研究所 资料来源:同花顺,东兴证券研究所 2024 上半年上半年主营收入下滑主要受主营收入下滑主要受电子陶瓷材料板块拖累电子陶瓷材料板块拖累。(1)2024 年上半年电子陶瓷材料及元件收入为8.18 亿元,同比下降 11.9%;(2)2024 年上半年第三代半导体器件及模块收入为 6.34 亿元,同比下降 1.8%。图图10:中瓷电子收入构成(亿元)中瓷电子收入构成(亿元)图图11:中瓷电子收入构成比例中瓷电子收入构成比例 资料来源:同花顺,东兴证券研究所 资料来源:同花顺,东兴证券研究所 8.1610.1413.0526.7618.8624.3(.75.1%-1.1%-20%0 00101520253020202021202220232024Q1-3营业收入同比0.98 1.22 1.49 4.90 3.69 012345620202021202220232024Q1-3归母净利润18.84 18.55 8.1814.54 14.46 6.3433.38 33.01 14.520510152025303540202220232024H1电子陶瓷材料及元件第三代半导体器件及模块合计56.44V.20V.33C.56C.80C.67%0 0Pp0 2220232024H1电子陶瓷材料及元件第三代半导体器件及模块P12 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 中瓷电子(003031.SZ):基站射频芯片形成全产业链竞争优势,推动产业链国产化加速发展 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 并购重组后,公司整体并购重组后,公司整体毛利率毛利率显著显著提升。提升。2023 年公司主营毛利率大幅提升,主要由于 2023 年公司通过资产重组,新增第三代半导体器件及模块业务。2023 年至 2024 年前三季度公司毛利率较为稳定,保持在 35%左右,主要受益于产品结构、成本优化,以及公司整体研发能力的建设。并购重组后,并购重组后,研发费率研发费率显著下降显著下降。2023-2024年前三季度,公司销售费率保持较低水平;管理费率呈上升趋势,主要是公司业务范围增加,管理难度增加;研发费用率显著下降,主要受益于营收规模扩大,规模效应显现。图图12:2020-2024 年前三季度中瓷电子毛利率年前三季度中瓷电子毛利率 图图13:2020-2024 年前三季度中瓷电子费用率年前三季度中瓷电子费用率 资料来源:同花顺,东兴证券研究所 资料来源:同花顺,东兴证券研究所 29.90(.90.435.614.41 202021202220232024Q1-3毛利率0.86%0.59%0.38%0.60%0.69%3.19%3.85%3.52%3.66%4.08.36.91.79.50.76%0%2%4%6%8 202021202220232024Q1-3销售费用率管理费用率研发费用率 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 中瓷电子(003031.SZ):基站射频芯片形成全产业链竞争优势,推动产业链国产化加速发展 P13 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司盈利预测及评级:公司盈利预测及评级:当前公司具备电子陶瓷材料及元件、第三代半导体器件及模块两大核心业务,基本建立氮化镓通信基站射频芯片完整产业链,符合 5G 基站的建设需求,随着射频芯片的国产化替代和技术进步,公司第三代半导体器件及模块业务将会进一步增长,成为公司收入增长的主要驱动力。我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为 25.89、27.19、29.52 亿元,归母净利润分别为 4.82、5.14、5.55 亿元。对应PE 分别为 32X、30X、28X。首次覆盖给予“推荐”评级。表表1:2024-2026 年年中瓷电子营收预测中瓷电子营收预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入营业收入 25.12 26.76 25.89 27.19 29.52 yoy 6.5%-3.2%5.0%8.6%电子陶瓷材料及元件 18.84 18.55 16.32 16.81 17.65 yoy -1.6%-12.0%3.0%5.0%第三代半导体器件及模块 14.54 14.46 14.17 14.88 16.37 yoy -0.6%-2.0%5.0.0%内部抵销-8.27-6.25-4.60-4.50-4.50 资料来源:同花顺,东兴证券研究所 5.风险提示风险提示 市场竞争加剧风险;地缘政治环境风险。P14 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 中瓷电子(003031.SZ):基站射频芯片形成全产业链竞争优势,推动产业链国产化加速发展 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 附表:公司盈利预测表附表:公司盈利预测表 资产负债表资产负债表 单位单位:百万元百万元 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流动资产合计流动资产合计 1116 5321 5638 6195 6833 营业收入营业收入 1305 2676 2589 2719 2952 货币资金 236 3508 4025 4500 5003 营业成本营业成本 947 1723 1685 1778 1938 应收账款 237 760 709 745 809 营业税金及附加 5 16 10 10 9 其他应收款 1 1 1 1 1 营业费用 5 15 16 16 18 预付款项 3 12 29 47 66 管理费用 46 98 98 103 112 存货 308 612 462 487 531 财务费用-9 -25 -24 -28 -32 其他流动资产 16 39 39 39 39 研发费用 180 281 259 258 280 非流动资产合计非流动资产合计 663 1933 1953 1935 1905 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0.12 0.03 0.00 0.00 0.00 固定资产 358 1423 1399 1365 1320 投资净收益 4.20 1.04 0.00 0.00 0.00 无形资产 18 140 131 123 115 加:其他收益 16.11 54.73 50.00 50.00 50.00 其他非流动资产 8 96 100 100 100 营业利润营业利润 146 613 595 632 677 资产总计资产总计 1779 7254 7591 8131 8738 营业外收入 4.53 0.99 0.00 0.00 0.00 流动负债合计流动负债合计 462 1064 949 997 1080 营业外支出 1.40 0.18 3.00 6.76 8.27 短期借款 0 90 0 0 0 利润总额利润总额 149 614 592 625 669 应付账款 215 508 554 585 637 所得税 0 45 30 31 33 预收款项 0 2 2 2 2 净利润净利润 149 569 562 594 635 一 年 内 到 期 的 非 流 动 负 债 0 3 4 4 4 少数股东损益 0 79 80 80 80 非流动负债合计非流动负债合计 62 278 265 265 265 归属母公司净利润 149 490 482 514 555 长期借款 0 54 54 54 54 主要财务比率主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 负债合计负债合计 524 1342 1213 1262 1345 成长能力成长能力 少数股东权益 0 293 373 453 533 营业收入增长 28.725.04%-3.23%5.01%8.56%实收资本(或股本)209 322 322 322 322 营业利润增长 17.9820.05%-3.01%6.31%7.09%资本公积 646 3319 3319 3319 3319 归 属 于 母 公 司 净 利 润 增 长 22.199.61%-1.64%6.65%8.00%未分配利润 248 1644 1885 2142 2420 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 股 东 权 益 合 计 1256 5619 6001 6413 6857 毛利率(%)27.395.614.914.614.36%负债和所有者权益负债和所有者权益 1779 7254 7591 8131 8738 净利率(%)11.39!.27!.70!.85!.52%现金流量表现金流量表 单位单位:百万元百万元 总资产净利润(%)8.35%6.75%6.35%6.32%6.35 22A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E ROE(%)11.84%8.72%8.03%8.02%8.10%经营活动现金流经营活动现金流 115 544 856 701 735 偿债能力偿债能力 净利润 149 569 562 594 635 资产负债率(%)29.43.50.99.52.39%折旧摊销 44.54 149.18 157.43 169.50 181.90 流动比率 2.41 5.00 5.94 6.21 6.33 财务费用-9 -25 -24 -28 -32 速动比率 1.75 4.43 5.46 5.73 5.83 应收帐款减少-64 -523 51 -36 -64 营运能力营运能力 预收帐款增加 0 2 0 0 0 总资产周转率 0.79 0.59 0.35 0.35 0.35 投资活动现金流投资活动现金流 115 -566 -177 -152 -152 应收账款周转率 6 5 4 4 4 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 应付账款周转率 5.31 7.40 4.87 4.78 4.83 长期投资减少 0 0 -8 0 0 每股指标(元)每股指标(元)投资收益 4 1 0 0 0 每股收益(最新摊薄)0.71 2.03 1.50 1.60 1.72 筹资活动现金流筹资活动现金流 -23 2418 -161 -74 -79 每 股 净 现 金 流(最 新 摊 薄)0.52 7.43 1.61 1.47 1.56 应付债券增加 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄)6.01 17.44 18.63 19.90 21.28 长期借款增加 0 54 0 0 0 估值比率估值比率 普通股增加 60 113 0 0 0 P/E 67.75 23.69 32.15 30.15 27.91 资本公积增加-60 2673 0 0 0 P/B 8.01 2.76 2.58 2.42 2.26 现金净增加额现金净增加额 206 2395 517 475 504 EV/EBITDA 54.21 16.46 15.84 14.30 12.77 资料来源:公司财报、东兴证券研究所 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 中瓷电子(003031.SZ):基站射频芯片形成全产业链竞争优势,推动产业链国产化加速发展 P15 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 分析师简介分析师简介 石伟晶石伟晶 首席分析师,覆盖传媒、互联网、云计算、通信等行业。上海交通大学工学硕士。9 年证券从业经验,曾供职于华创证券、安信证券,2018 年加入东兴证券研究所。分析师承诺分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师,在此申明,本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果,引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源,力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。风险提示风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下,本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议,市场有风险,投资者在决定投资前,务必要审慎。投资者应自主作出投资决策,自行承担投资风险。P16 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 中瓷电子(003031.SZ):基站射频芯片形成全产业链竞争优势,推动产业链国产化加速发展 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 免责声明免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写,东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。我公司及报告作者在自身所知情的范围内,与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下,我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发,需注明出处为东兴证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用,未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导,本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。行业评级体系行业评级体系 公司投资评级(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数):以报告日后的 6 个月内,公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义:强烈推荐:相对强于市场基准指数收益率 15以上;推荐:相对强于市场基准指数收益率 515之间;中性:相对于市场基准指数收益率介于-5 5之间;回避:相对弱于市场基准指数收益率 5以上。行业投资评级(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数):以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义:看好:相对强于市场基准指数收益率 5以上;中性:相对于市场基准指数收益率介于-5 5之间;看淡:相对弱于市场基准指数收益率 5以上。东兴证券研究所东兴证券研究所 北京 上海 深圳 西城区金融大街 5 号新盛大厦 B座 16 层 虹口区杨树浦路 248 号瑞丰国际大厦 23 层 福田区益田路 6009 号新世界中心46F 邮编:100033 电话:010-66554070 邮编:200082 电话:021-25102800 邮编:518038 电话:0755-83239601 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 中瓷电子(003031.SZ):基站射频芯片形成全产业链竞争优势,推动产业链国产化加速发展 P17 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 传真:010-66554008 传真:021-25102881 传真:0755-23824526
证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 公司研究公司研究 商贸零售商贸零售 2025 年年 02 月月 06 日日 老铺黄金(06181.HK)深度研究报告 强推强推(首次)(首次)华彩熠熠琢佳品,雅致翩翩铸高端华彩熠熠琢佳品,雅致翩翩铸高端 目标价:目标价:445 港港元元 当前价:当前价:396 港港元元 公司专注于高端古法黄金首饰十余年,坚持高端渠道和服务定位,门店布局于一线和新一线城市的高端购物中心。2024 上半年实现营业收入 35.2 亿元,同比增长 148%,实现归母净利润 5.9 亿元,同比增长 199%,业绩表现亮眼。为什么老铺黄金优于传统黄金珠宝品牌?为什么老铺黄金优于传统黄金珠宝品牌?1、稀缺性:、稀缺性:卡位黄金珠宝高端赛道,以国学、佛学为灵感源泉,设计凝聚着独特巧思,配备以奢侈品级别的运营能力推动品牌“出圈”。产品蕴含的吉祥意象精准契合当下“情绪消费”潮流,联结着消费者内心深处对美好生活的向往与追求。对比国内珠宝品牌,主力产品价格在 1-5 万元,单克售价远高于竞品,溢价率接近 1 倍。定价模式上,采用一口价定价,区别于传统的成本加成计价法;对比国际高端珠宝,入门款价格相近,但凭借黄金保值属性,满足中产阶级以上人群“消费降级”需求,性价比凸显。2、产品力:、产品力:以原创设计为核心,融合中国文化经典元素与佛教文化寓意,具备深厚的文化与艺术感。与奢侈品牌类似,公司逐步形成了独一性的品牌印记,如“玫瑰花窗”。研发端,经多年发展,公司拥有 12 人强创新力的研发团队,由创始人徐高明亲自领导,已积累超 1800 项原创设计。3、品牌力:、品牌力:24 年年内两次涨价,凸显消费品属性而非黄金本身价值。24 年分别在 3 月 31 日和 9 月 23 日进行涨价,镶嵌类产品涨幅 5-9%,足金类涨幅约10%。公司坚持高端商圈布局,门店装修奢华雅致,以中式书房为主题,融合专业客户服务。与奢侈品类似,门店内设有 VIC 贵宾室,提升产品价值感和尊贵服务体验。如何衡量老铺黄金的成长空间?如何衡量老铺黄金的成长空间?1、客群:、客群:公司拥有忠诚会员(购买且注册过维系小程序)9.3 万人。短期来看,天猫旗舰店关注会员数 70.8 万,渗透率仅为 13%。长期来看,瞄准高净值人群,据统计,全国富裕家庭数量为 514 万户(拥有 600 万人民币家庭净资产),渗透率仅为 1.8%,潜在客群庞大。2、渠道:、渠道:门店数上,对标高端珠宝品牌,若以均值为基准,仍有 22 家门店的扩张空间。若以峰值(参考卡地亚)为基准,仍有 34 家门店的扩张空间,近乎翻倍。具体而言,从城市布局上,在上海、东部发达城市、省会、旅游城市有潜在开店可能,未进入的空白城市达 20 个。从商圈布局上,尚未进入恒隆系商场,共有 45 个可渗透的空白商圈;店效上,经测算预计公司 24 年一线城市门店单店收入约 2.3 亿元,新一线城市约 1.9 亿元,未来可通过门店优化(位置调整及面积扩大)、客单价和连带率提升,推动单店收入的快速增长。3、出海:、出海:新加坡首店预计于 25 年亮相,后逐步扩张至其他国家,比如日本。投资建议投资建议:我们认为,老铺黄金凭借对中国传统文化的深耕细作所打造的产品力,以及专注于高端渠道和服务的品牌溢价能力,已经初步展现出高端珠宝首饰品牌的特质,并且其品牌势能仍在持续增强。预计公司 25-26 年实现总收入114.7/160.2 亿元,同比增速 48%/40%,实现归母净利润 19.7/28.1 亿元,对应归母净利率 17.2%/17.5%。估值层面,考虑到公司仍然处于渠道扩张和品牌势能向上时期,参考国际奢侈品,给予一定溢价,LVMH、历峰集团长期估值中枢为 30 xPE,因此给予公司 25 年 35xPE,市值 750 亿港元,目标价 445 港元/股,首次覆盖,给予“强推”评级。风险提示风险提示:黄金价格剧烈波动、开店不及预期、古法黄金行业竞争加剧。ReportFinancialIndex 主要财务指标主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万)3,180 7,765 11,468 16,018 同比增速(%)145.64.2G.79.7%归母净利润(百万)416 1,277 1,973 2,808 同比增速(%)340.4 6.8T.5B.3%每股盈利(元)2.47 7.59 11.72 16.68 市盈率(倍)147.5 48.1 31.1 21.9 市净率(倍)40.5 17.3 11.1 7.4 资料来源:公司公告,华创证券预测 注:股价为2025年2月5日收盘价 证券分析师:杨澜证券分析师:杨澜 邮箱: 执业编号:S0360524070008 证券分析师:姚婧证券分析师:姚婧 邮箱: 执业编号:S0360522090001 公司基本数据公司基本数据 总股本(亿股)1.68 已上市流通股(亿股)0.95 总市值(亿港元)667 流通市值(亿港元)375 资产负债率(%)24.57 每股净资产(元)17.56 12 个月内最高/最低价(港元)470/61 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)华创证券研究所华创证券研究所 老铺黄金老铺黄金(06181.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告着眼于市场最关注老铺黄金的三个问题:1、为什么老铺黄金优于传统黄金珠宝品牌;2、如何衡量老铺黄金的成长空间;3、如何考量老铺黄金的估值空间,基于此进行详细阐述。通过国内外竞品对比,单店模型的拆解等细致入微、鞭辟入里地回答了以上三个问题,突出了老铺黄金的稀缺性和成长力。投资投资逻辑逻辑 公司专注于高端古法黄金首饰十余年,坚持高端渠道和服务定位。核心解答以下三个问题:为什么公司优于传统黄金珠宝品牌?为什么公司优于传统黄金珠宝品牌?1、稀缺性:卡位黄金珠宝高端赛道,以国学、佛学为灵感源泉,以奢侈品级别的运营能力推动品牌“出圈”;产品蕴含的吉祥意象精准契合当下“情绪消费”潮流。对比国内珠宝品牌,公司主力产品单克售价远高于竞品,溢价率接近 1 倍;对比国际高端珠宝品牌,公司凭借黄金保值属性和独特设计,满足“消费降级”需求。2、产品力:以原创设计为核心,融合中国文化经典元素与佛教文化寓意,具备深厚的文化与艺术感。3、品牌力:24 年年内两次涨价,凸显消费品属性而非黄金本身价值;门店装修奢华雅致,以中式书房为主题,融合专业客户服务。如何衡量老铺黄金的成长空间?如何衡量老铺黄金的成长空间?1、客群:短期来看,天猫旗舰店关注会员数 70.8 万,渗透率仅为 13%。长期来看,瞄准高净值人群,渗透率仅为 1.8%。2、渠道:门店数上,对标高端珠宝品牌,以均值为基准仍有 22 家门店的扩张空间。店效上,通过门店优化(位置调整及面积扩大)、客单价和连带率提升,推动单店收入的快速增长。3、出海:新加坡首店预计于 25 年亮相,后逐步扩张至其他国家。如何考量老铺黄金的估值空间?如何考量老铺黄金的估值空间?我们认为,老铺黄金与其他传统黄金珠宝公司有所不同。它凭借对中国传统文化的深耕细作所打造的产品力,以及专注于高端渠道和服务的品牌溢价能力,已经初步展现出高端珠宝首饰品牌的特质,并且其品牌势能仍在持续增强。因此,估值层面可参考国际奢侈品给予一定溢价。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 公司目前正处于拓展销售渠道及提升品牌影响力的重要阶段,预计 2025-2026年分别净开8/8家门店,单店收入的提升和门店数目扩张推动线下渠道收入25-26 年增长 49%/41%至 105.1/148.2 亿元,毛利率为 41.8%/41.8%;对于线上渠道,预计 25-26 年收入分别增长 33%/25%至 9.6/12.0 亿元,毛利率为40.3%/40.3%。费用端,费用率小幅优化。综上,公司 25-26 年实现总收入114.7/160.2 亿元,同比增速 48%/40%,实现归母净利润 19.7/28.1 亿元,对应归母净利率 17.2%/17.5%。估值上,参考 LVMH、历峰集团长期估值中枢约 30 xPE,考虑到老铺仍然处于渠道扩张和品牌势能向上时期,因此给予其一定估值溢价,给予 25 年 35xPE,对应市值 750 亿港元,目标价 445 港元/股,首次覆盖,给予“强推”评级。gZbWhXuXiYnMoM7NdN9PnPnNpNrMfQpPoMjMmMsNaQoOzQxNtQnOxNmQnQ 老铺黄金老铺黄金(06181.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 3 目目 录录 一、一、公司简介:专业、专注的古法黄金品牌公司简介:专业、专注的古法黄金品牌.6(一)深耕古法十余年,股权结构稳定.6(二)财务情况:收入和利润快速增长.8 二、二、为什么公司优于传统黄金珠宝品牌?为什么公司优于传统黄金珠宝品牌?.11(一)稀缺性:定位黄金首饰高端赛道,卡位稀缺.11(二)产品力:立足古法,推陈出新,品牌符号印记渐成.14(三)品牌力:高举高打,坚守高端渠道和服务定位.19 三、三、如何衡量公司未来的增长空间?如何衡量公司未来的增长空间?.25(一)客群:高净值客群渗透率低,会员群体大有可为.25(二)渠道:对标高奢珠宝,门店数和店效提升空间广阔.25(三)出海:新加坡首店筹备中,海外古法前景可期.30 四、四、盈利预测和估值盈利预测和估值.30 五、五、风险提示风险提示.32 老铺黄金老铺黄金(06181.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 公司发展历程.6 图表 2 公司股权结构(截至 2024 年 6 月 30 日).7 图表 3 公司管理团队简介.7 图表 4 公司限售股解禁时间表.8 图表 5 公司收入及增速.8 图表 6 公司归母净利润及增速.8 图表 7 公司收入按产品类型拆分(百万元).9 图表 8 公司收入按业务模式拆分(百万元).9 图表 9 公司毛利率按产品类型划分.10 图表 10 公司毛利率按销售渠道划分.10 图表 11 公司期间费用率.10 图表 12 公司各项费用率.10 图表 13 2018-2028E 中国足金珠宝市场规模(按加工技术划分).11 图表 14 国内古法黄金珠宝品牌格局(按 23 年预计收入).11 图表 15 公司各价格带产品占比.12 图表 16 23 年公司单店收入远超同行.12 图表 17 对比国内品牌,老铺黄金产品享有高溢价.12 图表 18 对比奢侈品品牌,老铺黄金产品具备“性价比”.13 图表 19 国际奢侈品牌旗下珠宝 腕表品类全球增速.14 图表 20 高奢珠宝在中国地区销售额及增速(单位:百万元).14 图表 21 老铺黄金产品矩阵.15 图表 22 老铺黄金产品采用的部分工艺.15 图表 23 十大珠宝品牌经典元素.16 图表 24 热门产品背后的图案及寓意.17 图表 25 老铺黄金产品设计和研发流程的主要阶段.18 图表 26 截至 2023 年底老铺黄金年度销售迭代产品及新推出产品的收入.18 图表 27 老铺黄金 24 年部分新品.18 图表 28 老铺黄金部分产品 2024 年内两次涨价情况.20 图表 29 2022 年以来黄金涨幅.20 图表 30 老铺黄金门店布局.21 图表 31 门店总数(家)及变化.21 图表 32 公司已开门店一览表.21 图表 33 公司门店外观及内部设计.23 老铺黄金老铺黄金(06181.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 5 图表 34 老铺黄金足金摆件-越王宝剑.23 图表 35 公司产能及利用率.23 图表 36 公司熟练工匠人数及利用率.24 图表 37 琳朝珠宝线上采购定金模式.24 图表 38 琳朝珠宝暂停接单通知.24 图表 39 公司忠诚会员数量/人(按购买次数划分).25 图表 40 公司忠诚会员数量贡献收入/亿元(按购买次数划分).25 图表 41 国际奢侈品品牌在中国大陆和港澳地区开店情况.26 图表 42 国际奢侈品品牌在中国大陆的开店城市和商圈.26 图表 43 国际奢侈品品牌 2024 年单店收入.27 图表 44 2023 年公司排名前五的门店及销售情况.27 图表 45 公司单店模型拆解.28 图表 46 老铺黄金豫园商城店新年活动.29 图表 47 主要品牌毛利率对比.29 图表 48 主要品牌经营利润率对比.29 图表 49 新加坡本土黄金珠宝品牌.30 图表 50 国际奢侈品牌在新加坡销售情况(单位:百万新币).30 图表 51 公司 2024-2026 年主要财务指标.31 图表 52 LVMH、历峰集团高速成长期的股价及对应 PE.31 老铺黄金老铺黄金(06181.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 6 一、一、公司简介:公司简介:专业、专注的古法黄金品牌专业、专注的古法黄金品牌(一)(一)深耕古法深耕古法十余年十余年,股权结构稳定,股权结构稳定 深耕古法黄金十余年,差异化定位高净值客群。深耕古法黄金十余年,差异化定位高净值客群。老铺黄金创立于 2009 年,是中国第一家推广古法黄金概念的品牌,也是国内最早从事古法手工金器品牌化运营的黄金品牌之一。公司以“经典、极致、传世”为核心价值,使用传统手工方法制作珠宝,部分传统工艺如花丝镶嵌、金银错等已成为国家级非物质文化遗产。凭借兼具文化、时尚属性和高品质的产品、领先的原创和生产加工能力、差异化定位,公司沉淀了强大的品牌势能,成为高净值人群广泛关注和认可品牌,是上榜2023 胡润至尚优品中国高净值人群品牌倾向报告仅有的两家中国黄金珠宝品牌之一。图表图表 1 公司发展历程公司发展历程 资料来源:公司招股书,华创证券 股权结构集中且稳定股权结构集中且稳定。截至 2024 年 6 月 30 日,公司创始人兼董事长徐高明直接及间接持股 43.15%,徐东波(徐高明之子)直接和间接持股 18.88%。徐高明及其一致行动人徐东波合计持股 62.03%,为公司第一大股东、实控人。公司重视人才绑定与激励,成立了天津金橙、天津金积、天津金咏、天津金莅四家股权激励平台用作员工激励,发售后共计持有公司 6.8%的股份。老铺黄金老铺黄金(06181.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 7 图表图表 2 公司股权结构公司股权结构(截至(截至 2024 年年 6 月月 30 日)日)资料来源:公司公告,华创证券 高管从业经验丰富,团队架构稳定。高管从业经验丰富,团队架构稳定。公司创始人徐高明现任公司董事长、总经理及研发部总监,主持公司经营、管理全面工作及商品研发工作。徐高明先生 2004 年创立金色宝藏,开始从事黄金珠宝、文房古董等销售和研发业务;2009 年通过金色宝藏推出首家专注于销售古法黄金珠宝的门店,即为老铺黄金前身。公司其他核心高管均在黄金珠宝及各自所属行业有数十年任职经历,公司高管团队经验丰富,架构稳定。图表图表 3 公司管理团队简介公司管理团队简介 姓名姓名 年龄年龄 职位职位 获委任为董事获委任为董事/高管日期高管日期 个人履历个人履历 徐高明 59 岁 董事长、总经理兼商品研发总监 2016 年 12 月 5 日 2004 年 6 月创立金色宝藏,2004 年 6 月至 2018 年 12 月担任金色宝藏总经理,2012 年 7 月创立文房文化,2012 年 7 月至 2017 年 9月担任文房文化总经理 冯建军 55 岁 董事兼副总经理 2019 年 11 月 20 日 曾任职于岳阳中湘康神药业集团有限公司,1998 年 10 月至 2005年 12 月担任岳阳红乔的企业管理相关工作,2006 年 1 月至 2016年 12 月担任金色宝藏的企业管理相关工作 徐锐 43 岁 董事兼营业部总经理 2019 年 11 月 20 日 2004 年 3 月至 2009 年 11 月担任岳阳红乔的业务营运相关工作,2009 年 12 月至 2016 年 12 月担任金色宝藏的业务营运相关工作 蒋霞 47 岁 董事、质检部总监及岳阳老铺的监事 2023 年 11 月 9 日(自上市日期起生效)贵金属首饰和宝石检验师,国检珠宝培训中心钻石分级师。1995年 8 月至 2005 年 7 月负责岳阳红乔采购相关工作,2005 年 8 月至2018 年 2 月担任金色宝藏商品管理部的产品管理及品质检验相关工作 李佳 45 岁 首席财务官、副总经理兼董事会秘书 2019 年 11 月 20 日 2003 年 7 月起历任北京高德和勤投资顾问有限公司经理、北京高德悦勤会计师事务所经理等,2008 年 2 月至 2015 年 5 月任职于德勤华永会计师事务所北京分所,最后担任税务及商务咨询部高级经理,2015 年 6 月至 2017 年 4 月任职于上海德勤税务师事务所有限公司北京分所,最后担任税务及商务咨询部总监 资料来源:公司招股书,华创证券 据公告,2024 年 12 月 28 日公司迎来第一次限售股解禁,解禁股数共 1080 万股,占比总股本 6.4%,解禁股东为南方基金、Huang River Investment、CPE 共 3 家。在 2025 年 6月 28 日,公司将迎来第二次解禁,合计股数 6905.07 万股,占比总股本 41%,解禁股东 老铺黄金老铺黄金(06181.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 8 为徐高明和徐东波父子(合计 1850.15 万股,占比该次解禁总股数 26.8%,下同),五家股权激励平台(合计 1442.98 万股,占比 20.9%),苏州逸美(212.17 万股,占比 3.1%),厦门黑蚁三号(265.58 万股,占比 3.8%),复星汉兴(136.50 万股,占比 2.0%)。图表图表 4 公司限售股解禁时间表公司限售股解禁时间表 解禁日期解禁日期 解禁股数(万股)解禁股数(万股)本次解禁数量占解禁后流通股本次解禁数量占解禁后流通股 本次解禁数量占总股本本次解禁数量占总股本 解禁股东明细(解禁股数,万股)解禁股东明细(解禁股数,万股)2024-12-28 1080.16 41.99%6.42%南方基金(202.53)Huang River Investment(675.10)CPE(202.53)2025-06-28 6905.07 72.86A.01%徐高明(1277.38)徐东波(572.77)天津金咏(158.77)天津金莅(125.61)天津金积(435.10)天津金谛(259.25)天津金橙(464.25)苏州逸美(212.17)厦门黑蚁三号(265.58)复星汉兴(136.50)资料来源:Wind,华创证券 (二)(二)财务财务情况:收入和利润快速增长情况:收入和利润快速增长 金价上涨和金价上涨和品牌势能提升带动公司收入品牌势能提升带动公司收入、利润双、利润双增长。增长。据公告,2024 上半年公司实现营业收入 35.2 亿元,同比增长 148%,已超过 2023 全年收入水平,且继续延续 23 年的高增态势,这主要受益于公司品牌势能的提升,以及金价持续上涨促进黄金类保值产品对国际奢侈品首饰的消费替代。盈利层面,24 上半年公司实现归母净利润 5.9 亿元,同比增长 199%,归母净利润率 16.7%,yoy 2.8pct。图表图表 5 公司收入及增速公司收入及增速 图表图表 6 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 资料来源:公司招股书,公司公告,华创证券 资料来源:公司招股书,公司公告,华创证券 老铺黄金老铺黄金(06181.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 9 按产品类型拆分看,按产品类型拆分看,公司产品主要分为足金黄金产品和足金镶嵌产品,23 年分别实现收入 13.9/17.8 亿元,占比 43.9%/56.0%,其他收入则来自由宝石制成的非黄金产品,及为已售产品提供保养维修服务所产生的收入,占比约 0.1%。21 年以来公司足金镶嵌产品占年以来公司足金镶嵌产品占比逐年提高比逐年提高,主要因公司 19 年末推出工艺创新和设计新颖的全新足金镶嵌产品系列,带动相关销售高增。按按销售渠道销售渠道拆分看,拆分看,公司采取门店和线上平台相结合的销售模式。2021-2023 年公司约 90%的收入来自于门店的收入。图表图表 7 公司收入按产品类型拆分(百万元)公司收入按产品类型拆分(百万元)图表图表 8 公司收入按业务模式拆分(百万元)公司收入按业务模式拆分(百万元)资料来源:公司招股书,公司公告,华创证券 资料来源:公司招股书,公司公告,华创证券 毛利率保持平稳,工艺难度提高增厚利润空间。毛利率保持平稳,工艺难度提高增厚利润空间。公司 21-23 年的毛利率分别为41.2%/41.9%/41.9%,24H1 为 41.3%,比较平稳。拆分来看:1)按产品类型:)按产品类型:足金黄金产品 21-23 年毛利率分别为 37.9%/38.0%/36.9%,其中 21-22 年保持相对稳定,22-23 年由于推出具有简单工艺的金条产品,毛利率出现小幅度下滑;足金镶嵌产品 21-23 年毛利率分别为 44.6%/45.9%/45.8%,21-22 年由于推出新足金镶嵌产品系列,工艺创新、设计新颖且毛利率高,从而实现小幅度增长,22-23 年保持相对稳定;由于足金镶嵌产品设计、工艺复杂,且具有更强的品牌溢价,公司足金镶嵌产品毛利整体高于足金黄金产品。其他收入毛利率波动主要由于对应年度公司其他产品及服务的性质和组合发生变化。2)按销售渠道:)按销售渠道:公司公司 21-23 年年线上平台毛利率分别为 38.5%/40.1%/40.6%,逐年提升,但普遍低于线下门店(21-23 年分别为 41.5%/42.2%/42.1%),主要由于线上平台举行双十一购物节等促销活动影响。老铺黄金老铺黄金(06181.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 10 图表图表 9 公司毛利率按产品类型划分公司毛利率按产品类型划分 图表图表 10 公司毛利率按销售渠道划分公司毛利率按销售渠道划分 资料来源:公司招股书,公司公告,华创证券 资料来源:公司招股书,华创证券 销售和管理费用率优化,推动盈利提升销售和管理费用率优化,推动盈利提升。成本端,2023 年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为 18.2%/5.3%/0.6%/0.3%,期间费用率 24.4%,同比减少 7.8pct;24 上半年期间费用率进一步优化至 19.1%,同比减少 4.2pct。利润率端,2023 年公司归母净利率达到13.1%,同比 5.8pct,24 上半年同比 2.7pct 至 16.7%。图表图表 11 公司期间费用率公司期间费用率 图表图表 12 公司公司各项费用各项费用率率 资料来源:公司招股书,公司公告,华创证券 资料来源:公司招股书,公司公告,华创证券 老铺黄金老铺黄金(06181.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 11 二、二、为什么为什么公司公司优于传统优于传统黄金黄金珠宝珠宝品牌?品牌?(一)(一)稀缺性:定位黄金首饰稀缺性:定位黄金首饰高端赛道高端赛道,卡位稀缺,卡位稀缺 2018 年以来,受益于吉祥文化和消费者审美水平提升,年以来,受益于吉祥文化和消费者审美水平提升,古法黄金市场快速增长。古法黄金市场快速增长。根据弗若斯特沙利文数据,2023 年中国古法黄金/硬金/普通黄金珠宝市场规模分别为1573/597/2879 亿元,分别占比国内足金珠宝市场的 31.2%/11.8%/57.0%。近年来,古法黄金凭借吉祥文化意义及美学设计逐渐在年轻群体中兴起,行业迎来爆发增长。2018-2023年国内古法黄金市场年复合增速达 64.6%。与此同时,行业内除老铺黄金外,其他品牌商相继涉足古法领域,像周大福于 2017 年推出传承系列产品,这是其古法黄金手镯的首次亮相,2021 年周大生正式推出具有文化传承的“非凡古法金”系列,标志着正式进军古法黄金市场。据弗若斯特沙利文预计,2028年国内古法黄金市场规模将达 4214 亿元,23-28 年复合增速达 21.8%,市场占比提升至52.6%。图表图表 13 2018-2028E 中国足金珠宝市场规模(按加工技术划分)中国足金珠宝市场规模(按加工技术划分)资料来源:中国珠宝玉石首饰行业协会、中国黄金协会、弗若斯特沙利文,转引自老铺黄金招股书,华创证券 行业行业一超多强一超多强,老铺是唯一一家专注于古法黄金的品牌,老铺是唯一一家专注于古法黄金的品牌。据弗若斯特沙利文对 2023 年各品牌古法黄金珠宝收入的预测,当前古法黄金市场的前五大品牌依次为周大福、老凤祥、中国黄金、豫园股份和梦金园,市占率分别为 19.7%、11.0%、5.8%、5.7%和 3.9%,CR5为 46.1%。其中,除周大福和老凤祥市场份额较高外,其余品牌的市场份额相对分散。在古法黄金珠宝市场的前十大参与者中,老铺黄金是唯一一个专注于古法黄金珠宝产品的品牌,并且是少数采用全自营模式经营线下的品牌。2023 年老铺黄金占据 2.0%的市场份额,位居第七位。图表图表 14 国内古法黄金珠宝品牌格局(按国内古法黄金珠宝品牌格局(按 23 年预计收入)年预计收入)排名排名 公司公司 预计预计 23 年年古法黄金珠宝收古法黄金珠宝收入(十亿元)入(十亿元)市场份额(市场份额(%)1 周大福 31.0 19.7 2 老凤祥 17.3 11.0 3 中国黄金 9.1 5.8 4 豫园股份 8.6 5.7-20%0 00100150200250300350400450201820232028E普通黄金珠宝(十亿元)硬金珠宝(十亿元)古法黄金珠宝(十亿元)普通黄金珠宝CAGR硬金珠宝CAGR古法黄金CAGR 老铺黄金老铺黄金(06181.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 12 5 梦金园 6.1 3.9 小计小计 72.4 46.1 7 老铺黄金 3.2 2.0 资料来源:各上市公司公告、弗若斯特沙利文,转引自老铺黄金招股书,华创证券 我们认为,公司已站稳了国内黄金珠宝行业中的我们认为,公司已站稳了国内黄金珠宝行业中的高端高端定位,且卡位定位,且卡位稀缺稀缺:1)对比国内对比国内品牌品牌,公司,公司主力产品价格在主力产品价格在 1-5w,均采用一口价定价模式,均采用一口