消费市场分析报告-PDF版

月狐数据：2024年度报告——不下牌桌向新生长（44页）.pdf

卷到极致，两极分化企业寻求可持续发展之路做好自己，不下牌桌2024年企业深耕专业领域不破不立，持续生长2024年企业发展创新路径做长期主义的践行者2025年行业发展趋势展望2024搜索引擎输入法社交自媒体金融理财教育学习生活服务摄影图像健康医疗手机游戏数字音乐数字阅读在线视频电商购物办公商务30Pp0 0Pp0%5.46 5.80 6.82 8.16 8.51 4.05 10.2.4.2.4.7.2 1920202021202220232024H1A股上市企业海外收入及占比统计海外收入总额（万亿）海外收入占比总营收EmailWEmailWebsite

2025-01-16 44页 5星级

必选消费行业专题研究：三得利饮料多元战略与全球扩张之路-250115（29页）.pdf

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 必选消费必选消费 三得利饮料：三得利饮料：多元战略与全球扩张之路多元战略与全球扩张之路 华泰研究华泰研究 食品食品 增持增持 (维持维持)饮料饮料 增持增持 (维持维持)研究员 龚源月龚源月 SAC No.S0570520100001 SFC No.BQL737 (86)21 2897 2228 研究员 王可欣王可欣 SAC No.S0570524020001 SFC No.BVO215 (86)21 2897 2228 联系人 胡东胡东 SAC No.S0570124070052 (86)21 2897 2228 行业走势图行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2025 年 1 月 15 日中国内地 专题研究专题研究 三得利：三得利：“多元化”和“国际化”“多元化”和“国际化”为成长主线为成长主线，成功穿越周期，成功穿越周期 从日本小商铺起家，三得利在多元化与国际化的道路上持续拓展，最终成长为领先的跨国消费品集团。随酒类业务逐渐步入正轨，1980s 起，三得利加快多元化布局，开始从酒饮向软饮料方向拓展，公司借助前期酒类业务经营过程中积累的产品和渠道经验，抓住消费者诉求，构建起丰富的软饮料产品矩阵。据欧睿销售额口径数据，三得利 24 年在软饮料整体/茶饮料/瓶装水/咖啡饮料/果汁行业分别占据日本市场 TOP2/1/1/2/4 地位。本文聚焦公司软饮料业务，复盘其在软饮料赛道开拓创新、进军全球的发展历程，分析其核心竞争力，尝试为国内软饮龙头企业的多元扩张与海外拓展提供借鉴。多元多元品类的布局品类的布局：顺势而为，顺势而为，从茶饮到全从茶饮到全品类品类，本土市场本土市场的纵横拓展的纵横拓展 无糖化&功能化共同驱动日本软饮行业品类轮动，1980 年以前，碳酸饮料占据主导，1980s 起罐装咖啡加速发展，91-04 年饮料领域的无糖化浪潮渐显，无糖茶品类引爆。营销赋能与爆品打造为公司软饮业务的立身之本：营销广告端，公司大单品乌龙茶脱颖而出，部分得益于其营销产地标签，建立三得利乌龙茶是“来自于中国的正宗乌龙茶”的消费者心智；BOSS 咖啡定位“劳动者的伙伴”，触达目标群体劳动者的内心；产品端，研发部门打破内部沟通壁垒，为创新赋能，公司乌龙茶产品率先开辟无糖领域、紧抓风口，战略层面高度重视矿泉水业务，前瞻布局、抢占水源地，持续推新、打造爆品。跨国经营的艺术：因地制宜，跨国经营的艺术：因地制宜，从亚洲到世界，日式风味的全球巡礼从亚洲到世界，日式风味的全球巡礼 三得利的出海起于 1980s 前后，动因主要来源于日本本土市场的增长瓶颈 国际消费需求增加，23 年公司非酒饮料业务中海外收入占比 56%，出海进程领先。我们认为三得利国际化的成功，离不开其深厚的历史积淀、前瞻的收并购眼光、对区域布局的深刻研判、对进入时机的敏锐洞察，以及积极革新的产品策略等。公司将强势品类出口至亚洲邻国，以中国为例，1997 年三得利乌龙茶产品进入中国，系中国最早开辟无糖茶饮料赛道的品牌，口味独特、具备差异化，成功实现单品突围；在消费习惯与日本差异较大的欧美区域，公司主要通过收并购及与强势品牌（百事可乐等）合作。他山之石：他山之石：精准定位精准定位/顺应趋势顺应趋势/强化研发，打造中国软饮企业增长新引擎强化研发，打造中国软饮企业增长新引擎 1）多元化：镜鉴三得利，精准定位目标客群、积极把握消费趋势、满足不同消费者需求基础上的差异化竞争策略与强大的研发实力支撑是其茶饮业务保持领先地位的关键，我国软饮企业应聚焦目标客群/竭力挖掘消费者潜在需求、沿着消费新趋势寻找景气细分赛道，并不断强化自身研发实力。2）国际化：全球化是成长增量，也是破局之路，借鉴三得利“分国家、分品类”的出海策略，我国软饮企业应注意把握产品/渠道/品牌三维度的因地制宜，产品端注重口味与包装设计上的适度本土化，渠道端根据不同的渠道结构实现差异化拓展，品牌端针对消费者习惯和文化特色进行营销设计。风险提示：宏观经济增长不达预期、海外市场需求不及预期、国际贸易政策变化及汇率波动风险。(23)(11)21426Jan-24May-24Sep-24Jan-25(%)食品饮料沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 必选消费必选消费 正文目录正文目录 核心观点核心观点.3 三得利：顺势而为，多品类开花三得利：顺势而为，多品类开花.4：无糖化&功能化共同驱动日本软饮料行业品类轮动.6：营销赋能与爆品打造为三得利的制胜之道.8 即饮茶：营销产地标签，引领无糖风潮.8 咖啡：定位“劳动者的伙伴”，打造日本国民品牌.11 包装水：洞察需求变迁，前瞻布局，持续领先.13 走出国门：从亚洲走出国门：从亚洲到世界，日式风味的全球巡礼到世界，日式风味的全球巡礼.15 中国：把握先机，迎来无糖风潮.15 欧洲：并购为主，快速打开市场.17 美洲：携手百事，实现强强联合.18 鉴日知中：对国内企业的借鉴与鉴日知中：对国内企业的借鉴与启示启示.19 多元化：精准定位，聚焦研发，顺势而为.19 国际化：因地制宜，求同存异，灵活变通.23 风险提示.26 mXbWiUpYmUqRmObR8QaQmOrRsQmReRmMmNlOnMtN8OnNwPwMnRwPuOrQtN 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 必选消费必选消费 核心观点核心观点 纵向追溯来看，三得利从日本小商铺起家，最终成长为领先的跨国消费品集团，“多元化”和“国际化”是其发展历程中的主旋律。随着公司酒类业务逐渐步入正轨，1980s 起，三得利加快了多元化布局的步伐，开始向软饮料行业拓展，公司借助前期酒类业务经营过程中积累的产品和渠道经验，抓住日本消费者诉求，构建起丰富的软饮料产品矩阵，涵盖矿泉水、咖啡、即饮茶、碳酸饮料、果汁/果味饮料、功能饮料等，在多个细分市场名列前茅。本文主要聚焦在公司本文主要聚焦在公司软饮料软饮料业务，分析其核心竞争力及全球化发展进程，试图对国内软饮业务，分析其核心竞争力及全球化发展进程，试图对国内软饮龙头企业龙头企业的多元扩张与海外拓展的多元扩张与海外拓展提供一定的借鉴与启示。提供一定的借鉴与启示。多元化：多元化：顺势而为，多品类开花顺势而为，多品类开花 无糖化&功能化共同驱动日本软饮料行业品类轮动，1980 年以前，碳酸饮料占据主导；1980s起，罐装咖啡进入发展快车道；91-04 年饮料领域的无糖化浪潮渐显，无糖茶品类引爆；04年后行业步入存量竞争，品类结构交织更迭，但依然呈现无糖化&功能化的趋势。我们选取三得利的优势品类，拆解其大单品的诞生之道：1）即饮茶：三得利乌龙茶的脱颖而出主要得益于营销产地标签（建立三得利的乌龙茶是“来自于中国的正宗乌龙茶”的消费者心智） 把握无糖风潮（率先开辟无糖领域、紧抓风口）；2）即饮咖啡：BOSS 咖啡始终以“劳动者的伴侣”为品牌核心，迎合不同时代下“劳动者”的需求变化；3）包装水：精准洞察消费趋势，切入日本包装水这一蓝海市场，成功取得先发优势，而后通过战略层面高度重视 多水源地布局 产品品类扩充 大规模/多层次的营销手段等、共同支撑其坐稳行业龙头地位。国际化：国际化：从亚洲到世界，日式风味的全球巡礼从亚洲到世界，日式风味的全球巡礼 三得利的出海起于 1980s 前后，动因主要来源于日本本土市场的增长瓶颈 国际消费需求增加，23 年公司非酒饮料业务中海外收入占比 56%。我们认为三得利国际化的成功，离不开其深厚的历史积淀、前瞻的收并购眼光、对区域布局的深刻研判、对进入时机的敏锐洞察，以及积极革新的产品策略等。1）亚洲邻国依靠强势品类出口：以中国为例，1997 年三得利乌龙茶产品进入中国，系最早在中国开辟无糖茶饮料赛道的品牌，凭借口味独特和差异化卖点，三得利成功把握先机、实现单品突围；2）欧洲区域以收并购为主：三得利在欧洲市场并购当地知名品牌，切入果汁/果味碳酸/功能饮料等赛道，承接了被并购标的的品牌与渠道，目前的核心市场包括法国、英国、西班牙等；3）美洲区域与强势品牌合作：三得利在美洲市场与百事公司合作，其中百事主要负责输出品牌和浓缩液，三得利负责装瓶与分销。鉴日知中：对国内企业的借鉴与启示鉴日知中：对国内企业的借鉴与启示 1）中国软饮料行业如何实现多元扩张？）中国软饮料行业如何实现多元扩张？2014 年后量增红利趋弱，我国软饮市场进入稳步发展阶段，结构性机遇仍存。复盘三得利的成功经验，精准定位目标客群、积极把握消费趋势、满足不同消费者需求基础上的差异化竞争策略与强大的研发实力支撑是其茶饮业务持续保持领先地位的关键所在，我国软饮企业应聚焦目标客群/竭力挖掘消费者潜在需求、沿着消费新趋势寻找景气细分赛道，并在此过程中，不断强化自身研发实力。2）中国软饮料行业如何实现海外拓展？）中国软饮料行业如何实现海外拓展？全球化是成长增量，也是破局之路。中国软饮企业出海时，应注意把握产品选择、渠道建设、品牌营销三个维度的因地制宜。产品端，中国软饮企业应注重口味与包装设计上的适度本土化，用“多 SKU 组合 高频上新”刺激消费者的尝新欲望，或可通过推出特定风味的产品来达成自身产品特色保留与迎合当地口味偏好的双赢局面；渠道端，在新兴市场国家应充分利用自身在“渠道精耕”上的经验优势，在发达国家应集中资源对接现代商超与便利店高价值货架，塑造品牌势能与精品形象（如结合文化差异，突出“东方健康”、“独特口味”等卖点，实现对高价值人群的聚焦渗透）；营销端，中国软饮企业应在各地市场探索出因地制宜的本土化运营模式，针对不同的消费者习惯和文化特色进行营销设计。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 必选消费必选消费 三得利：三得利：顺势而为顺势而为，多品类开花，多品类开花 三得利三得利从日本小商铺起家，最终成长为领先的跨国消费品集团，“多元化”和“国际化”是从日本小商铺起家，最终成长为领先的跨国消费品集团，“多元化”和“国际化”是其发展历程中的主旋律。其发展历程中的主旋律。三得利被誉为世界上最成功的家族企业之一，其最初以销售西式葡萄酒和威士忌起家，而后进军啤酒、非酒饮料、食品等多个领域，三得利成功的背后离不开历代掌门人的卓越管理和战略眼光。第一代掌门人鸟井信治郎耗时 8 年研发出适合日本人口味的葡萄酒“赤玉”、在第一款国产威士忌推广失败后再度历时 8 年研发出调和威士忌“角瓶”；第二代掌门人佐治敬三则在格局固化的日本啤酒赛道撕开裂口，并着手进军全球市场；随着公司酒类业务逐渐步入正轨，1980s 以来，三得利加快了多元化布局的步伐，开始向软饮料行业拓展，第三代掌门人鸟井信一郎将公司业务拓展至气泡酒、营养饮料等多元领域，不断打开自身增长空间；第四代掌门人佐治信忠进一步深化“多元化”和“国际化”战略；第五代掌门人首次任用非家族成员新浪刚史，持续推动了三得利的国际化，巩固三得利在全球酒水及软饮料市场的领先地位。图表图表1：三得利集团的“国际化”与“多元化”的发展历史三得利集团的“国际化”与“多元化”的发展历史 注：24 年 12 月 12 日三得利集团敲定人事调动，创始人家族出身的副社长鸟井信宏将升任社长，现任社长新浪刚史就任董事长；预计鸟井信宏将在 25 年 3 月的股东大会后正式就任，这是三得利时隔约 10 年再次由创始人家族成员担任社长（即第六代掌门人）；资料来源：Market Line，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 必选消费必选消费 收入端，收入端，软饮料业务软饮料业务逐渐发展壮大，对应逐渐发展壮大，对应 18-23 年收入年收入 CAGR 为为 4.3%。23 年三得利软饮料业务实现收入约 746 亿人民币，在集团总营收中占比约 54%。三得利集团拥有三个运营板块，即软饮料、酒饮、其他，其中子公司 Suntory Beverage&Food（13 年上市，后文简称为“SBF”）主要负责经营国内外的软饮料业务。集团借助前期酒饮业务经营过程中积累的产品和渠道经验，抓住日本消费者诉求，构建起较为丰富的软饮料产品矩阵，在多个细分市场名列前茅。据欧睿，24 年三得利在日本软饮料市场的市占率为 18%（终端销售额口径），排名第二（TOP1 为可口可乐），其中即饮茶/瓶装水/即饮咖啡/运动饮料/碳酸饮料/果汁/功能饮料分别占据 Top 1/1/2/3/4/4/4 地位（终端销售额口径）。按销量，23 年三得利在 日 本 市 场 的 包 装 水/BOSS咖 啡/伊 右 卫 门 绿 茶/大 麦 茶/其 他 分 别 占 比30%/22%/13%/11%/23%。图表图表2：三得利集团三得利集团营收及拆分情况营收及拆分情况 注：中日汇率按照 1 人民币=21.3124 日元计算，下同；资料来源：彭博，华泰研究 利润利润端，端，过去十年间过去十年间 SBF 的的毛利率持续下行，但提升费效后毛利率持续下行，但提升费效后公司公司 OPM 有所上行并逐渐趋有所上行并逐渐趋于稳态（于稳态（当前当前 OPM 维持在维持在 9%左右）左右）。11-23 年 SBF 的毛利率从 58%降至 37%，其背后原因一是竞争加剧导致销售价格下降，二是原材料及能源价格上涨导致 PET 瓶的生产及运输成本提升。不过，公司通过提升运营效率、控制成本&费用、开拓海外市场等，使得 11-23年公司 OPM（营业利润率）由 7%提升至 9%。分区域看，23 年 SBF 在日本/亚太/欧洲/美洲的 OPM 为 6%/12%/15%/12%，在日本本土的 OPM 较其他区域更低，主要系日本国内政府对产业链各环节有明确的利益保护机制、自动售货机有租金和维护成本等显著提升公司综合运营成本。图表图表3：SBF 与可比公司的财务数据对比与可比公司的财务数据对比 注 1：可口可乐/怪物饮料的海外收入占比是指北美以外的收入占比；注 2：TTM 数据截至 2024/12/30；资料来源：Wind，华泰研究-30%-20%-10%0 0P004006008001,0001,2001,4001,600199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023总营收酒饮食品&非酒精饮料其他总营收同比增速（右轴）毛利率（右轴）(亿人民币)市值市值23年营收年营收PE股息率股息率（亿人民币）（亿人民币）（亿人民币）（亿人民币）TTMTTM日本软饮料上市公司日本软饮料上市公司朝日集团控股日本大型啤酒与饮料综合企业1,1651,39052%7%9%6%42.8%麒麟控股日本啤酒与饮料龙头之一8661,07245%2%9%50.0%三得利饮料及食品日本软饮料巨头71679956%5%9%5%52.0%养乐多本社日本益生菌饮品领导者47225045%42.1%日本可口可乐装瓶日本可口可乐最大装瓶商2124360%-1%0%0W2.4%伊藤园日本茶饮料巨头14422311%-4%5%3%-3#1.2%均值均值59669535%2%9%6%9%1.7%全球软饮料上市公司全球软饮料上市公司可口可乐全球最大碳酸饮料公司19,2803,24173%5)#%5&3.9%百事公司全球第二大软饮料及休闲食品集团14,9976,47943%8%64.3%怪物饮料美国功能饮料巨头3,67450635#20.0%农夫山泉中国最大软饮料公司3,53642903(%(2.4%胡椒博士北美著名碳酸和果汁品牌运营商3,1321,04911%7!2.8%墨西哥经济促进公司拉美最大饮料公司2,1932,93835%9%8%930.0%英爽英国领先果汁与软饮料公司29615339%3%7&0.0%均值均值1,8731,38034%9&1.9 -23年年EPSCAGR介绍介绍23年海外年海外收入占比收入占比20-23年营年营收收CAGR23年营业年营业利润率利润率23年归母年归母净利率净利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 必选消费必选消费 ：无糖化无糖化&功能化共同驱动日本软饮料行业品类轮动功能化共同驱动日本软饮料行业品类轮动 复盘日本过去四十余年的软饮料发展史，核心主线复盘日本过去四十余年的软饮料发展史，核心主线是是无糖化无糖化&功能化，功能化，共同驱动共同驱动日本软饮料日本软饮料行业的品类行业的品类轮动轮动周期周期。1980s 之前，日本软饮料市场呈现“高糖普及”趋势，碳酸饮料是当时市场上第一大软饮料品类；1980s 软饮料行业出现“功能化”品类崛起的趋势，罐装咖啡进入快速发展阶段；91-04 年饮料领域的无糖化浪潮渐显，无糖茶品类引爆；04 年后行业步入存量竞争，品类结构交织更迭，但依然呈现无糖化&功能化的趋势。截至目前，日本软饮料市场已发展至多品类共存、健康与自然观念深度普及的成熟态势。1）1980 年以前：年以前：碳酸饮料占据主导碳酸饮料占据主导的高糖普及化阶段。的高糖普及化阶段。二战后，日本经济进入高度成长期，国民收入和城市化水平快速提升，居民消费从基本温饱向“新奇、洋气、便利”的方向演进。在此背景下，碳酸饮料伴随着西式饮食文化的涌入，快速成为大众消费者最熟悉的软饮料类型。彼时居民的消费观念尚未对“糖分摄入”抱有警惕，“甜就是好喝”是消费者的主流认知。据伊藤园推介资料，1980 年碳酸饮料在日本软饮料市场出厂口径销售额中的占比达 42%，是市场上第一大软饮料品类。2）1980-1990 年：“碳酸饮料咖啡饮料”的功能化崛起。年：“碳酸饮料咖啡饮料”的功能化崛起。1980s 是日本“泡沫经济”的加速演绎阶段，伴随写字楼文化兴起和居民工作节奏加快，消费者对“提神、恢复精力”的产品需求日益凸显。在此背景下，加糖、加奶的罐装咖啡扮演了“半功能饮品”的角色，既保留甜味满足了口感好喝的需求，又加入咖啡因迎合了精神振奋的诉求。同时，咖啡饮料企业在车站、写字楼附近大量铺设自动售货机，使得咖啡饮料在 1980s 实现迅猛增长。3）1991-2004 年：“碳酸年：“碳酸饮料饮料无糖无糖茶饮茶饮料料”的无糖化革命”的无糖化革命。91 年“泡沫经济”破裂，消费者从“炫耀型、高糖型”消费转向更务实、更健康的方向，饮料领域的无糖化浪潮渐显，伊藤园 Oi Ocha、三得利乌龙茶等无糖茶品牌自 1990s 中后期开始高速增长。茶饮料的市场规模占比在 1990s 不断攀升，取代了部分碳酸及加糖咖啡的份额，成为该阶段日本软饮行业增量最显著的品类。图表图表4：1985-1990 年经济快速增长，即饮茶等软饮子赛道发展提速年经济快速增长，即饮茶等软饮子赛道发展提速 图表图表5：1990-1995 年具有健康属性的即饮茶和瓶装水表现更优年具有健康属性的即饮茶和瓶装水表现更优 注：数据为品类销售额数据；资料来源：伊藤园推介材料，Wind，华泰研究 注：数据为品类销售额数据；资料来源：伊藤园推介材料，日本清凉饮料协会，华泰研究 4）04 年至今：年至今：品类结构交织更迭，品类结构交织更迭，无糖化驱动“有糖碳酸无糖化驱动“有糖碳酸”转向“”转向“无糖碳酸无糖碳酸”、”、“有糖咖“有糖咖啡啡”转向“”转向“无糖咖啡”，无糖咖啡”，功能化驱动保健功能饮料焕发新活力，功能化驱动保健功能饮料焕发新活力，包装水的便捷属性带动水行包装水的便捷属性带动水行业的包装化率不断提升业的包装化率不断提升。04 年至今，日本软饮料行业依然呈现无糖化&功能化的趋势。一方面，碳酸饮料中无糖气泡水大幅替代有糖碳酸，咖啡消费者的主流选择亦从有糖咖啡切换至无糖咖啡；另一方面，特定保健用食品 机能性食品的政策逐步放宽，使得添加了膳食纤维、促进脂肪分解或调节肠道菌群的软饮新品层出不穷。此外，矿泉水市场规模在软饮料总规模中的占比也有所提升，虽然日本有直接饮用自来水的习惯，但消费者在口感上逐步接受瓶装水，且瓶装水的便捷属性与户外、上班携带等场景更加适配，日本水行业包装化率逐步提升。1%5I%0P0%碳酸功能饮料即饮咖啡即饮茶各软饮子品类1986-1990年市场规模CAGR-10%08119821983198419851986198719881989199019911992199319941995日本:GDP:不变价:同比-6%-1$%-20%0 %果汁碳酸即饮茶矿泉水各软饮子品类1991-1995年市场规模CAGR2%0 8519901995日本无糖饮料渗透率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 必选消费必选消费 图表图表6：1980-2024 年日本市场中主要品类规模占软饮料总规模比重年日本市场中主要品类规模占软饮料总规模比重 注 1：该数据为伊藤园统计的行业数据，与欧睿口径数据有出入；注 2：图中“无糖饮料”包括无糖茶/无糖咖啡/无糖碳酸等，与“茶饮料”等分类有交集；资料来源：伊藤园推介资料，华泰研究 图表图表7：日本软饮料市场的规模、格局、品类情况日本软饮料市场的规模、格局、品类情况 资料来源：Wind，欧睿，华泰研究 42%碳酸饮料碳酸饮料,18!%咖啡饮料咖啡饮料,28%茶饮料茶饮料,25&%3%矿泉水矿泉水,7%9%1%无糖饮料无糖饮料,39W%软饮料市场规模（右轴）软饮料市场规模（右轴）,1718175902004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0000 0P80198119851990199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024(亿人民币)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 必选消费必选消费 ：营销赋能与爆品打造为三得利的制胜之道营销赋能与爆品打造为三得利的制胜之道 与中国的软饮料销售中传统流通渠道与中国的软饮料销售中传统流通渠道（街边店、街边店、夫妻店等）夫妻店等）占比过半的情况不同，占比过半的情况不同，日本软日本软饮料销售渠道以饮料销售渠道以商超商超、便利店、自动贩卖机为主，日本软饮料龙头、便利店、自动贩卖机为主，日本软饮料龙头企业企业在渠道布局层面的在渠道布局层面的差异逐渐弱化，差异逐渐弱化，营销赋能与爆品打造营销赋能与爆品打造是其立身是其立身之本，我们选取了三得利的优势品类即饮茶、之本，我们选取了三得利的优势品类即饮茶、即饮咖啡、包装水，拆解其大单品的诞生之道。即饮咖啡、包装水，拆解其大单品的诞生之道。即饮茶即饮茶：营销产地标签营销产地标签，引领，引领无糖风潮无糖风潮 日本茶饮市场源于传统茶叶产业式微的背景下、业内企业的主动求变，承担了振兴传统产日本茶饮市场源于传统茶叶产业式微的背景下、业内企业的主动求变，承担了振兴传统产业的历史使命。一路走来，日本茶饮市场穿越周期，成就了传统产业衰退背景下的一抹星业的历史使命。一路走来，日本茶饮市场穿越周期，成就了传统产业衰退背景下的一抹星光。光。日本茶饮诞生日本茶饮诞生于含糖饮料盛行的时代，突围过程中无糖化的标签功不可没，健康化基于含糖饮料盛行的时代，突围过程中无糖化的标签功不可没，健康化基因贯穿前后因贯穿前后，当前当前日本即饮茶市场日本即饮茶市场以以无糖茶为主，无糖茶为主，2018 年起稳居日本软饮料第一大品类。年起稳居日本软饮料第一大品类。据欧睿，23 年日本人均即饮茶消费量为 50 升/人，远高于美国的 17 升/人，及同属亚太地区的中国（10 升/人）。与中美等以高糖调味茶占据主导的市场不同，日本即饮茶市场中无糖茶占主流（无糖茶市场规模占比 80% ）。据伊藤园推介材料，05 年后日本即饮茶市场销售额稳定在万亿日元左右（约 500 亿人民币），18 年起即饮茶超越即饮咖啡成为日本软饮料市场第一大品类。图表图表8：2022 年各国市场年各国市场无糖茶渗透率对比无糖茶渗透率对比 图表图表9：日本日本/美国美国/中国人均即饮茶消中国人均即饮茶消费量对比费量对比 资料来源：智研咨询，华泰研究 资料来源：欧睿，华泰研究 回顾日本即饮茶市场的发展历程，可分为四个阶段：回顾日本即饮茶市场的发展历程，可分为四个阶段：1）导入期（）导入期（80-85 年）：年）：81 年伊藤园推出了世界上第一瓶罐装乌龙茶，85 年首推罐装绿茶饮料，标志着日本即饮茶市场的形成，茶叶饮料化的序幕正式拉开；2）黄金十年黄金十年（86-95 年）：年）：受益于经济高增、健康化趋势对需求端的两重加速，黄金十年即饮茶市场销售额 CAGR 高达 30% ，品类以乌龙茶为主，但伊藤园已突破技术壁垒推出罐装绿茶，为行业此后十年的二次扩容做足准备；3）二次扩容（）二次扩容（96-05 年）：年）：“黄金十年”高增余晖下，日本即饮茶市场 96-05 年销售额 CAGR为 4%，核心品类转为受众更广的绿茶（据伊藤园推介材料，05 年绿茶销售额占比 48%）；4）成熟期（）成熟期（06年至今）：年至今）：市场规模趋于稳定（06-22年日本即饮茶市场销售额CAGR为-0.1%），18 年起成为日本软饮料行业第一大子赛道；品类渐宽，绿茶、红茶、乌龙茶、大麦茶等子品类百花齐放。据欧睿，日本茶饮料 24 年零售规模为 848 亿人民币。96H0%8%韩国日本马来西亚新加坡中国51 53 54 50 51 53 50 17 18 17 15 17 17 17 10 10 10 9 9 9 10 2017201820192020202120222023（升/人）日本美国中国 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 必选消费必选消费 图表图表10：日本即饮茶行业历史发展复盘日本即饮茶行业历史发展复盘 资料来源：伊藤园推介材料，华泰研究 日本即饮茶是典型的寡头垄断市场，集中度较高。日本即饮茶是典型的寡头垄断市场，集中度较高。据欧睿，24 年日本即饮茶市场终端销售额口径的 CR5 达 95%，其中第一梯队为三得利/伊藤园/可口可乐，市占率分别为25%/24%/22%，三得利、伊藤园是日本本土龙头企业，也是 80s 最早开疆拓土的行业先驱；第二梯队为麒麟控股/朝日集团，市占率分别为 18%/5%。日本优秀企业素以匠人精神闻名，日本优秀企业素以匠人精神闻名，旗下核心单品产品力突出，在某个子品类中一旦站稳脚跟、较难被新进者超越。随着旗下核心单品产品力突出，在某个子品类中一旦站稳脚跟、较难被新进者超越。随着日本日本国内市场陷入饱和，新入局者难以抢夺传统龙头打造的品牌护城河，龙头企业在各自的优国内市场陷入饱和，新入局者难以抢夺传统龙头打造的品牌护城河，龙头企业在各自的优势品类中均有长青大单品，在历经数十年的市场打磨后形成了较深的群众基础，为其赢得势品类中均有长青大单品，在历经数十年的市场打磨后形成了较深的群众基础，为其赢得了稳固的市场份额。了稳固的市场份额。1981 年年 3 月三得利开发并开始销售月三得利开发并开始销售罐装乌龙茶饮料，并成功脱颖而出，罐装乌龙茶饮料，并成功脱颖而出，我们从营销我们从营销与产品与产品两个层面解读三得利的竞争优势两个层面解读三得利的竞争优势 1）营销端：三得利通过讲好中国故事，营销产地标签，使得“来自中国的乌龙茶最好”的）营销端：三得利通过讲好中国故事，营销产地标签，使得“来自中国的乌龙茶最好”的概念深入概念深入日本日本消费者心中。消费者心中。1980s 初期，三得利与伊藤园均将目光标准了乌龙茶饮料，但相较于伊藤园倾向于强调“日本产茶”及在地化功能，三得利在酒类饮料等领域早有“国际化”品牌基因，更善于将海外产区或文化故事融入自身产品形象中，当其看准乌龙茶的机会时，便以“源自中国”、“历史悠久”作为强力背书，将乌龙茶塑造成带有异国风情和文化底蕴的高价值饮品，从而在消费者心智中迅速形成差异化认知。具体来看，三得利使用“乌龙茶，皇帝的骄傲茶”等广告语，以放大乌龙茶的历史和文化背景，当年的日本海报上印着“福建省”中文石碑的照片，使“来自中国的乌龙茶最好”的概念深入消费者心中，从最初的中国传统画，到融入相声/舞蹈等中国元素的广告，再到与西游记等中国 IP 联名，持续的品宣造势后，消费者建立起对三得利乌龙茶“中国传入”、“正宗优质”的品牌认知。图表图表11：2002 年年中国元素在即饮茶营销中有较为重要的地位中国元素在即饮茶营销中有较为重要的地位 图表图表12：三得利在广告宣传片中融入中国元素经历三个阶段三得利在广告宣传片中融入中国元素经历三个阶段 资料来源：东京企画：2002:CM:好感度：东京：DATA BANK，华泰研究 资料来源：彭博，华泰研究 乌龙茶乌龙茶绿茶绿茶绿茶绿茶/红茶红茶/乌龙茶乌龙茶/大麦茶等大麦茶等品类轮动品类轮动复合增速复合增速便捷性便捷性、健康化健康化个性化个性化本土倾向、崇尚简单质朴崇尚简单质朴需求变化需求变化泡沫破裂前后失落的三十年金融危机、地震、人口减少宏观环境宏观环境导入导入期期二次扩容二次扩容品类渐宽、百花齐放品类渐宽、百花齐放黄金十年黄金十年 85-9530% 4%基本持平基本持平-10%0 0P004006008001,000198019851990199520002005201020152020（十亿日元）即饮茶市场规模复合增速（右轴）18!%4 02年日本即饮茶品牌广告年日本即饮茶品牌广告消费者好感度调查消费者好感度调查中国诉求自然诉求口味诉求青柑诉求清凉解暑日本诉求其他诉求 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 必选消费必选消费 2）产品产品端端：公司：公司紧抓无糖风口，打造健康爆品紧抓无糖风口，打造健康爆品。三得利软饮料设计中心重视“三得利软饮料设计中心重视“3F”原则，打破内部沟通壁垒，为创新赋能、实现有效运转”原则，打破内部沟通壁垒，为创新赋能、实现有效运转。据三得利创意总监石浦弘幸介绍，三得利软饮料设计中心重视“3F”原则，即 Flat（扁平）、Frank（坦率）和 Flexibility（灵活）。在产品研发的初期，三得利内部就会由营销团队、研发团队和设计团队共同组成项目团队，几位成员一起讨论，且分工并不是固定的，如一位研发人员不仅要介绍新开发的口味，也会给出对产品设计语言的建议。这样的工作方式打破了各部门之间沟通的壁垒，甚至人人都可以成为“设计师”，设计有了包容性和整体性。无糖乌龙茶是公司创新能力的集中体现。无糖乌龙茶是公司创新能力的集中体现。81 年三得利推出首款无糖乌龙茶，89 年伊藤园推出无糖罐装绿茶饮料 Oi Ocha，彼时市场尚未充分觉醒“健康化”诉求。至 90s 软饮料无糖化趋势兴起，三得利巧妙地抓住“无糖 健康”的爆发点，主打“异国感”和“功能性”的乌龙茶，将其与“助消化、减脂”等概念联系起来，吸引了尚未对绿茶形成固定认知的消费人群。三得利乌龙茶凭借其独特的口感和健康的理念，持续多年占据消费者心智，据伊藤园推介材料，三得利的乌龙茶已发展成为日本乌龙茶饮料第一大单品，22 年在乌龙茶赛道的市占率超 50%。图表图表13：日本软饮料总市场及无糖饮料市日本软饮料总市场及无糖饮料市场规模变化场规模变化 图表图表14：三得利三得利/伊藤园伊藤园/朝日的部分无糖饮料产品朝日的部分无糖饮料产品 资料来源：伊藤园年报，华泰研究 资料来源：伊藤园推介资料，华泰研究 12T%0 0P,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0001990 1995 2000 2005 2015 2018 2019 2020 2021(亿日元)日本饮料市场规模日本无糖饮料市场规模无糖饮料占比（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 必选消费必选消费 咖啡：定位咖啡：定位“劳动者的劳动者的伙伴”伙伴”，打造日本国民品牌，打造日本国民品牌 复盘历史：复盘历史：1641 年咖啡第一次由荷兰商人带到日本长崎，彼时日本奉行闭关孤立政策，咖啡被认为有“一股焦味和臭味，让人难以忍受”。1860s 末，日本明治维新后全面西化，现代化的追求变得尤为炽热，源自西方的咖啡在当时成为“高级饮料”的代名词。二战后，日本多产业高速发展、生活方式持续西化，罐装咖啡逐渐面市、便利店持续普及、冷热两用的自动贩卖机出现，使得咖啡的渗透率不断提升。1990s 日本经济增长基本停滞，但咖啡相关产业的增速依旧可观，其中罐装咖啡作为快速增长的新兴品类，吸引了可口可乐、朝日、麒麟等饮料巨头先后入局，市场竞争激烈，三得利的 BOSS 咖啡也诞生于该阶段（1992 年）。图表图表15：1980-2024 年日本年日本即饮即饮咖啡咖啡饮料行业饮料行业出厂口径规模及增速情况出厂口径规模及增速情况 注：由于数据间断，1985 年、1990 年、1995 年的规模增速分别指 81-85 年、86-90 年、91-95 年的规模 CAGR，其余增速均为当年市场规模同比增速数据；资料来源：伊藤园推介资料，华泰研究 据据 FoodTalks，22 年年 BOSS 咖啡的年销量超咖啡的年销量超 1 亿箱，目前在日本亿箱，目前在日本即饮即饮咖啡品类销量排名咖啡品类销量排名第一、软饮料品类销量排名第二，我们从营销与产品两个层面解读三得利的竞争优势：第一、软饮料品类销量排名第二，我们从营销与产品两个层面解读三得利的竞争优势：1）营销端：营销端：三得利通过市场调研、发现日本泡沫经济破裂后，中年体力劳动者为日本即饮咖啡主要的受众群体，因此 BOSS 咖啡始终以“劳动者的伴侣”为品牌核心，“叼烟斗的大叔”（公司营销及产品包装主要使用的品牌形象）起到了连接商品包装与劳动者内心的作用，但不同时代下“劳动者”的定义和需求发生了深刻变化，也促使三得利不断调整其营销策略。2）产品端：）产品端：公司针对蓝领、白领、女性及不喝咖啡群体推出不同的产品，通过精准的人群战略、产品创新及情绪营销，成功将其塑造为日本国民级饮料产品。图表图表16：BOSS 咖啡已成为日本国民级饮料咖啡已成为日本国民级饮料 资料来源：FBIF 食品饮料创新论坛，华泰研究 -15%-10%-5%0%5 01001502002503003504004505001980 1990 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024日本咖啡饮料规模规模增速（右轴）(亿人民币)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 必选消费必选消费 1990s体力劳动者：体力劳动者：中年体力劳动者的消费特征是忙里偷闲的“少量多次”，故三得利抛弃了市场主流的 250mL 包装，开始使用 190mL 的小罐装，并增加了咖啡中的含糖量；另外，泡沫经济让日本人丧失了信心和乐观的心态，该阶段劳动者的精神世界更多是“孤独”和“空虚”，于是三得利决定将品牌名从此前的 WEST 改为 BOSS（成为老板是当时很多劳动者的工作动力和终极梦想）。2000s白领上班族白领上班族：随着个人计算机普及并被越来越多地投入到日本职场中，白领人群的数量不断增多，据日本厚生劳动省调查，2004 年日本白领上班族的比例已经达 55%。2002 年 BOSS 对产品、包装以及品牌定位做了一系列革新。产品端，考虑到白领更注重身材和健康，BOSS 推出了无糖、少糖等咖啡；考虑年轻白领认为深蓝色包装太过严肃，BOSS 推出五款不同颜色包装的新品。营销端，考虑到日本职场等级制度分明，“白领”与“老板”之间存在距离感，BOSS 咖啡邀请明星拍摄广告、意在说明白领可以与老板成为朋友。2010s女性上班族女性上班族：2010 年左右，日本开始倡导工作方式改革，远程办公开始普及，女性上班族数量增加、更偏好清淡口感的咖啡产品。于是，BOSS 推出了易于携带的 PET 塑料瓶包装的系列产品 CRAFT BOSS，并将咖啡口感改良的更为清淡。凭借着 CRAFT BOSS 系列的流行，2019 年 BOSS 咖啡的销量超越可口可乐日本旗下的GEORGIA 咖啡，成为日本市占率第一的即饮咖啡。2020s不喝咖啡的不喝咖啡的上班族上班族群体群体：2019 年 BOSS 推出了无糖红茶饮料系列，开始将产品线延伸到咖啡以外的产品，2021 年上市的 CRAFT BOSS 抹茶拿铁系列 14 天销量就突破了 2600 万份。产品端，为了平衡咖啡的风味与清淡的口感，CRAFT BOSS精心挑选、烘焙和提取了 5 种咖啡豆，经过 200 多道工序的萃取才制成，另外三得利有意减少了塑料瓶贴纸的面积，露出更多咖啡液体的颜色，以展示咖啡的“新鲜”；营销端，虽然 BOSS 咖啡在做品牌延伸，但始终没有偏离“为上班族服务”的目标，其在官方的宣传片中展示的场景仍然是办公场景，产品介绍也是“在家工作时饮用”。图表图表17：BOSS 咖啡“叼烟斗的大叔”品牌形象咖啡“叼烟斗的大叔”品牌形象 资料来源：FBIF 食品饮料创新论坛，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 必选消费必选消费 包装包装水：水：洞察需求变迁洞察需求变迁，前瞻布局，持续领先前瞻布局，持续领先 三得利精准洞察消费趋势，切入三得利精准洞察消费趋势，切入日本日本包装包装水这一蓝海市场，成功水这一蓝海市场，成功取得取得先发优势。先发优势。日本是全球少数能直接饮用自来水的国家之一，故 1990s 前，居民日常饮水以自来水为主，矿泉水在 C 端的渗透率长期处于低位。1991 年经济泡沫破裂后，日本居民从“炫耀性高消费”转向“务实健康”的消费习惯，家庭日常开销更注重食品、饮水、保健品等贴近生活品质的领域。三得利精准洞察这一消费趋势，于 1991 年正式推出 Suntory Tennensui（三得利天然水），水源取自日本南阿尔卑斯、奥大山等地的天然山泉水。对比自来水的“氯味”、“口感一般”，三得利天然水具备“天然、纯净、矿物质”属性，除了包装水的便捷属性以外，三得利天然水令消费者相信瓶装水更卫生、更健康、口感更佳。据欧睿，24 年日本瓶装水市场规模约 612 亿人民币，其中三得利占据 22%的份额（位列第一），除三得利外、可口可乐/朝日/麒麟/大冢分别占据 13%/8%/5%/2%的份额。图表图表18：日本矿泉水年均支出金额日本矿泉水年均支出金额 注：据日本矿泉水协会，其统计口径中的“矿泉水”包括天然水、天然矿泉水、纯净水、河川地表水等，可以大致类同为国内包装水的概念；资料来源：日本矿泉水协会，华泰研究 图表图表19：中国中国国内瓶装水行业各细分市场规模及概念厘清国内瓶装水行业各细分市场规模及概念厘清 资料来源：华润饮料公司公告，灼识咨询，华泰研究 在日本在日本包装包装水水赛道，三得利抢先抓住了健康化风潮的赛道，三得利抢先抓住了健康化风潮的 Beta，而后续经营端的，而后续经营端的 Alpha（战略（战略层面高度重视层面高度重视 多水源地布局多水源地布局 产品品类扩充产品品类扩充 大规模大规模/多层次的营销手段）多层次的营销手段）支撑其坐稳行业支撑其坐稳行业龙头龙头地位地位。1）战略）战略层面层面高度重视高度重视：三得利起家于葡萄酒、威士忌等酒类酿造业务，这些业务本就对“优质水源”要求严格，将“好水”理念延伸到瓶装水既顺应了企业的酿造基因，也是对三得利品牌“品质”印象的有效延展。而多数竞争对手已有各自的核心利润支柱，对天然水投入有限，如朝日的软饮料业务以功能性运动饮料见长，其瓶装水产品主要是含矿物质添加或运动配方类产品；麒麟的软饮料主力在茶饮（生茶系列）及功能性饮料（iMUSE 系列），天然水并非其核心品类；可口可乐在日本有庞大的产品矩阵，主要以碳酸、茶饮、咖啡为主力产品；雀巢旗下的圣培露和巴黎水、达能旗下的依云与三得利天然水同处于包装水赛道，但定价较三得利天然水更高，销量较三得利天然水更少。-40%-30%-20%-10%0 0,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021矿泉水矿泉水年均消费额同比增速(日元)饮用纯净饮用纯净水水来源于地表、地下水或公共供水系统，不含矿物质不含矿物质或微量元素或微量元素瓶装水瓶装水天然矿泉水天然矿泉水其他饮用水其他饮用水特定地下深处自然涌出或采集的、含有特定含量矿含有特定含量矿物质和微量元素的水物质和微量元素的水0%2%4%6%8001,0001,5002,0002,5003,0003,500亿元其他饮用水饮用纯净水天然矿泉水yoy-其他饮用水（右轴）yoy-纯净水（右轴）yoy-矿泉水（右轴）天然水：源自地表天然水：源自地表/地下地下水体水体（水井/山泉/高山冰泉等）、经过基本过滤消经过基本过滤消毒后毒后可饮用的水其他：其他：其他可饮用水 景田景田 百百岁山岁山 华润饮料华润饮料 怡怡宝宝 农夫山泉农夫山泉 天然水天然水 康师傅康师傅 矿物质水矿物质水3元元/瓶瓶 2元元/瓶瓶1-2元元/瓶瓶 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 必选消费必选消费 2）多水源地布局：）多水源地布局：三得利在日本多处（南阿尔卑斯、奥大山、阿苏等）建立水源地以及天然水工厂，通过多源取水保障供应稳定、分摊物流成本，满足不同地区消费者的产地偏好，提升规模化与生产的灵活性。另外，天然水消费频次相对较高、需求具备韧性，三得利通过大规模生产、分销与此前积累的品牌优势，获得规模效应和稳定的现金流。3）产品品类不断扩充：）产品品类不断扩充：在传统矿泉水的基础上，三得利以“功能化”和“健康化”为主线、持续完善产品矩阵，乳酸菌味矿泉水、天然水纤维 8000 系列、三得利苏打水等相继面市。乳酸菌味矿泉水中添加了乳清发酵液，含低聚糖和 5 亿乳酸菌，有助于肠道微生态平衡；天然水纤维 8000 系列每瓶含有 8100mg 膳食纤维，同样有助于肠道健康；三得利苏打水为消费者提供了满满的气泡口感，无糖、无添加剂，满足消费者的健康化需求，且补水效果显著，可迅速补充体内水分，富含矿物质、可以润泽保湿皮肤。4）大规模、多层次的营销与品牌塑造：大规模、多层次的营销与品牌塑造：一方面，三得利在电视、网络、户外广告等做了大量投放，多维度展现三得利天然水的清新口感，广告片的拍摄多围绕日式小清新的氛围而展开；另一方面，三得利依托便利店、超市、自动售货机等强大的分销网络，实现“随处可见”。高强度、立体化的营销推广，使得三得利天然水在日本消费者日常生活中的曝光度较高。另外，日本消费者对品牌背后所蕴含的社会责任、自然保护故事分外在意，三得利频繁开展与户外运动、环境保护的联动活动、公益项目等，强化品牌认知。图表图表20：三得利天然水产品矩阵不断扩充三得利天然水产品矩阵不断扩充 资料来源：三得利公司官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 必选消费必选消费 走出国门走出国门：从亚洲到世界，日式风味的全球巡礼：从亚洲到世界，日式风味的全球巡礼 三得利的出海动因主要来源于本土市场三得利的出海动因主要来源于本土市场的的增长瓶颈增长瓶颈 国际消费需求增加国际消费需求增加，23 年年 SBF 海外收海外收入占比入占比 56%。日本企业的“出海基因”首先是由国力禀赋所决定，其国内消费市场的宽度和深度并不足以支撑消费企业的可持续发展。无糖茶、功能性饮料等创新品类在 1980s 中后期经历了高速增长，市场基本完成了品牌格局的定型，至 1990s 末，日本饮料市场也逐渐转向存量争夺。但同期海外软饮料市场的增长空间依然广阔，特别是在东南亚等新兴市场，城市化的快速发展和年轻消费群体的多元需求崛起使得软饮料行业欣欣向荣。三得利正是在这一时代机遇下，全球化进展持续深入。据公司公告，23 年 SBF 海外收入占比 56%，其中美洲/欧洲/亚太区域分别在总营收中占比 11%/21%/23%。在消费习惯与日本接近的亚太国家，在消费习惯与日本接近的亚太国家，三得利积极出口强势品类，三得利积极出口强势品类，以中国为例，以中国为例，1997 年三得年三得利乌龙茶产品进入中国，系最早在中国开辟无糖茶饮料赛道的品牌之一，口味独特、具备利乌龙茶产品进入中国，系最早在中国开辟无糖茶饮料赛道的品牌之一，口味独特、具备差异化，成功实现单品突围差异化，成功实现单品突围；在消费习惯与日本差；在消费习惯与日本差异较大的欧美地区，公司主要通过收并异较大的欧美地区，公司主要通过收并购或者与强势品牌（百事可乐等）合作。购或者与强势品牌（百事可乐等）合作。在美洲区域，公司主要销售以百事可乐为代表的碳酸饮料；在欧洲区域，公司的产品矩阵包括在英国销售的能量饮料 Lucozade 和黑加仑汁饮料 Ribena，以及在法国销售的碳酸饮料 Orangina，附带销售少量的茶饮料（如冰茶产品MayTea 等）；在亚太区域，公司主要销售即饮茶（在中国销售三得利乌龙茶，在泰国销售TEA 即饮茶等）与能量饮料 V Energy（目前澳大利亚和新西兰最受欢迎的能量饮料之一）。图表图表21：三得利软饮料三得利软饮料业务业务全球版图全景观全球版图全景观 资料来源：三得利公司公告，华泰研究 中国：中国：把握先机把握先机，迎来无糖风潮，迎来无糖风潮 三得利乌龙茶三得利乌龙茶近年来在华营收爆发是“先手优势”的体现近年来在华营收爆发是“先手优势”的体现，前瞻布局，前瞻布局、厚积薄发，、厚积薄发，多年沉多年沉淀淀后后迎来无糖风潮迎来无糖风潮。1995 年三得利的中国饮料事业体（隶属于三得利投资有限公司旗下）成立，1997 年三得利在中国推广其乌龙茶产品，成为最早在中国开辟无糖茶饮料赛道的品牌。随后 20 多年间，三得利潜心研究产品、静待无糖风潮兴起。2015 年起我国经济增速放缓，品质消费、居民健康意识提升，调味茶降速而无糖茶起势；2020 年疫情强化了大众对健康的关注，无糖茶发展再度加速，三得利乌龙茶“乘风而起”，三得利乌龙茶口味独特、具备差异化，成功实现单品突围。据欧睿，21-24 年三得利乌龙茶在华的终端销售额 CAGR为 47%（17-19 年仅 6%），乌龙茶这一大单品支撑了近年来三得利在华的高速增长，24 年全年三得利乌龙茶终端销售额占其在华软饮料总销售额的 81%。日本日本欧洲欧洲美洲美洲亚太亚太23年营收年营收(亿人民币）亿人民币）3281578017223年营收占总收入比重年营收占总收入比重44!#-23年营收年营收CAGR-0.1%8.1%8.6%7.9-23年营收（亿人民币）年营收（亿人民币）14-23年营业利润率年营业利润率（表中数字为（表中数字为23年数据）年数据）6%核心单品核心单品(括号中为单品所属品类）(括号中为单品所属品类）Suntory Tennensui（天然水）Boss（RTD咖啡）Iyemon（RTD红茶&绿茶）GREEN DAKARA（电解质水）Orangina（果味碳酸）Schweppes（碳酸饮料）Oasis（果汁）Lucozade（功能饮料）百事可乐（碳酸饮料）Natures Twist（柠檬水）BOSS（RTD 咖啡，澳洲）TEA /乌龙茶（RTD 茶，东南亚/中国）Frucor系列（功能饮料，澳洲）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 必选消费必选消费 图表图表22：国内无糖饮料推出时间线国内无糖饮料推出时间线 资料来源：Wind，京东，华泰研究 图表图表23：中国市场中低糖即饮茶（含无糖茶）的规模及占比情况中国市场中低糖即饮茶（含无糖茶）的规模及占比情况 图表图表24：2022 年各线城市消费者无糖茶年各线城市消费者无糖茶消费频次调查消费频次调查 注：数据为终端销售额口径；资料来源：欧睿，华泰研究 资料来源：亿欧智库，华泰研究 图表图表25：乌龙茶乌龙茶/沁柠水沁柠水/利趣咖啡三款单品构成三得利在华营收利趣咖啡三款单品构成三得利在华营收 图表图表26：中国低糖中国低糖即饮即饮茶茶市场市场的的 CR5 注：数据为终端销售额口径；资料来源：欧睿，华泰研究 注：数据为终端销售额口径；资料来源：欧睿，华泰研究 我们从产品创新、品牌营销、渠道建设三个维度解读我们从产品创新、品牌营销、渠道建设三个维度解读三得利在国内的发展态势三得利在国内的发展态势 产品端：产品端：纵观三得利无糖茶的产品布局，其以乌龙茶为中心，进行了横向拓宽与纵向延伸，纵观三得利无糖茶的产品布局，其以乌龙茶为中心，进行了横向拓宽与纵向延伸，横向拓展指在保持纯正乌龙茶风味的基础上，致力于口味创新，纵向延伸指不断进行产品横向拓展指在保持纯正乌龙茶风味的基础上，致力于口味创新，纵向延伸指不断进行产品规格的补充。规格的补充。1）口味创新口味创新：三得利乌龙茶在保留传统风味的同时，推出茉莉乌龙、桂花乌龙、橘皮乌龙等多种创新风味，为消费者带来了更加丰富的口感体验。2）规格补充规格补充：三得利在 13 年即推出 1250ml 大包装产品，目前形成 350ml、500ml、900ml、1250ml 等不同规格的产品矩阵，以适应不同的饮用场景。3）坚守品质：）坚守品质：目前三得利乌龙茶所有原料均产自中国，并在中国国内完成全部生产流程，其中仅原料茶叶环节就设置了 520 项以上的品质管理要求。行业阶段行业阶段年份年份199720022010201120112012201720182018201820182019201920192020公司公司三得利统一可口可乐 农夫山泉 天喔茶庄康师傅元气森林维他可口可乐小米娃哈哈怡宝统一维他康师傅品牌品牌乌龙茶茶里王原叶茶东方树叶天喔金本味茶庄燃茶无糖茶淳茶舍平仄茶安化黑茶 佐味茶事传沏岩香乌龙 冷泡绿茶样式样式市场培育期市场培育期企业试错期企业试错期爆发期爆发期4559722717151203114311115%6 %0%5 %001,0001,500201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中国-常规（高糖）即饮茶规模中国-低糖（含无糖）即饮茶规模低糖（含无糖）即饮茶占比(亿人民币)53Q2%2(%9%一线及新一线二线三线及以下购买更频繁差不多新客户购买更少4444691422275555444444443333335$%-20%0 0203040201620172018201920202021202220232024利趣（RTD咖啡）沁柠水（碳酸饮料）乌龙茶（RTD无糖茶）整体终端销售额同比增速（右轴）(亿人民币)农夫山泉农夫山泉 49%三得利三得利 11%康师傅 8%可口可乐可口可乐 4%元气森林元气森林 3%0 0Pp 1920202021202220232024 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 必选消费必选消费 营销端：从动漫营销端：从动漫 IP 联名到赞助音乐节、合作综艺节目等，三得利乌龙茶通过多元化的营销联名到赞助音乐节、合作综艺节目等，三得利乌龙茶通过多元化的营销活动提升品牌的知名度和影响力。活动提升品牌的知名度和影响力。通过主题联名、潮文化、品牌周边潮品发售等方式，三得利乌龙茶不断强化日式茶饮的品牌心智，在竞争加剧的中国茶饮市场彰显差异化。在线上渠道中，三得利亦通过社交媒体平台、短视频等新型媒介进行内容营销，邀请知名博主试饮分享，引发用户的自发转播。渠道端：三得利遵循线上、线下因地制宜的发展战略。渠道端：三得利遵循线上、线下因地制宜的发展战略。三得利无糖茶进入中国已有 30 余年，主要可分为三个阶段：1）2020 年之前三得利定位为小众茶饮料品类，主要市场集中在福建、浙江等南方地区，北方市场较为薄弱，三得利在北方市场主要通过汇源操盘，但因运作不当、导致压货与价盘混乱等问题；2）20-22 年疫情期间，公司坚持做无糖茶品类并逐步调整渠道与策略，转向渠道精耕与品牌年轻化；3）23 年疫情解封后，无糖茶品类需求迎来高速发展，一方面，三得利采取相对稳健的线下渠道策略，重点覆盖一二线核心城市，逐步拓展潜力城市，南方市场下沉较多，北方市场主要布局一二线城市和省会城市，三得利在线下渠道主攻 CVS 店和 KA 商超（全国各地较知名的 CVS 店均有覆盖），流通渠道布局相对较少；另一方面，三得利积极拥抱中国的数字化创新机遇，目前已形成包括传统电商、兴趣内容电商、即时零售电商在内的线上渠道布局，基于促销活动、居家囤货、兴趣种草、即时外送等不同的消费场景，与更多消费者分享优质的产品。三得利将在日本培养成熟的“小包装三得利将在日本培养成熟的“小包装 高周转高周转 灵活陈列”运作模式迁移至海外便利店渠道，灵活陈列”运作模式迁移至海外便利店渠道，实现了“聚焦核心品类实现了“聚焦核心品类 高频上新高频上新 快速渗透”的差异化竞争力，因而三得利在快速渗透”的差异化竞争力，因而三得利在中国的中国的便利便利店渠道表现亮眼。店渠道表现亮眼。三得利在日本本土有深厚的便利店合作与产品开发经验，其在日本便利店渠道的打法可总结为导入“多 SKU 组合陈列”、“高频配货”和“场景化促销”等手段，进而实现单店销量的快速提升与品牌曝光的同步增长。这种将“日本便利店打法”深度融入核心品类策略的做法，让三得利在海外市场成功突破竞品防线，用高灵活度、高迭代率的模式切入特定渠道和场景，抢占部分软饮领域的中高端货架和消费者心智，实现差异化突破。欧洲：欧洲：并购并购为主为主，快速，快速打开市场打开市场 三得利在欧洲市场三得利在欧洲市场并购当地知名品牌，并购当地知名品牌，切入果汁切入果汁/果味碳酸果味碳酸/功能饮料功能饮料等赛道等赛道，目前，目前的的核心市核心市场场包括包括法国法国/英国英国/西班牙西班牙等等；23 年年 SBF 在欧洲在欧洲实现实现营收营收约约 157 亿人民币，亿人民币，其中其中法国法国/英国英国/西班牙西班牙占比占比 37%/29%/19%。09 年三得利以约 26 亿欧元收购 Orangina Schweppes，掌握碳酸饮料 Orangina、史威士 Schweppes、水果饮料绿洲 Oasis 等知名饮料品牌，立足西欧市场并构筑了完善的分销网络；13 年三得利以约 13 亿英镑从葛兰素史克手中收购了Lucozade（功能饮料）和 Ribena（黑加仑果汁饮料），强化在英国市场的竞争优势。图表图表27：SBF 在欧洲各国的营收变化趋势在欧洲各国的营收变化趋势 资料来源：彭博，公司公告，华泰研究 10611111310388115135157-10%4%3%-9%-151%-20%-10%0 0040608010012014016018020162017201820192020202120222023英国西班牙欧洲其他区域欧洲整体营收同比增速（右轴）(亿人民币)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 必选消费必选消费 赛道选择：赛道选择：欧洲市场为软饮料发展的成熟市场，欧洲市场为软饮料发展的成熟市场，三得利三得利锁定高附加值锁定高附加值、健康化、健康化的软饮料的软饮料业业务，进而抓住务，进而抓住了了能够创造长期增长与稳健盈利的行业能够创造长期增长与稳健盈利的行业 Beta。欧洲软饮料市场体量可观，且发展较为成熟，消费水准较高，居民健康需求较高，渠道呈现多元化。具体到细分品类来看，碳酸饮料在欧洲相对饱和，且部分欧洲国家针对含糖碳酸饮料征收糖税；无糖茶饮尚需较长的消费者培育期，相比中国和日本，欧美的茶文化亦相对缺失；相比之下，消费者对高附加值饮品（如果汁、功能饮料等）的接受与喜爱度较高。协同效应：并购协同效应：并购模式下模式下，三得利三得利可以可以快速获得当地快速获得当地的的品牌资产与分销通路，品牌资产与分销通路，绕过绕过出口面临出口面临的文化壁垒与长周期投入。通过品牌组合、渠道整合等，三得利在欧洲市场的文化壁垒与长周期投入。通过品牌组合、渠道整合等，三得利在欧洲市场逐渐逐渐形成差异形成差异化化竞争优势、规模效应亦逐渐显现。竞争优势、规模效应亦逐渐显现。一方面，欧洲消费者对本土品牌认可度较高，直接并购能快速获取当地的品牌资产与成熟的分销网络，同时日本软饮口味与定位并未在欧洲形成基础，贸然出口风险较高且培育周期较长；另一方面，并购在短期内虽投入较大，但公司能即刻获得规模化的产能储备、供应链建设与较为完善的本地团队，或优于三得利在日本的强势品类出口的边际成本结构。并购举措完成后，三得利通过整合 Orangina、Schweppes、Oasis、Lucozade、Ribena 等品牌，在果汁/功能饮料/果味碳酸等多个细分市场形成了互补与交叉营销优势。同时，三得利通过共用仓储物流、集中采购原料（提升议价权），可显著降低运营成本；多品牌的渠道协同铺货有利于扩大单店营收，提高终端覆盖率与货架占比。美洲：美洲：携手百事，实现强强联合携手百事，实现强强联合 三得利在美洲市场三得利在美洲市场与百事公司共同经营软饮料业务，与百事公司共同经营软饮料业务，其中百事主要负责输出品牌和浓缩液，其中百事主要负责输出品牌和浓缩液，三得利负责装瓶与分销三得利负责装瓶与分销，2023 年三得利在美洲市场实现销售额年三得利在美洲市场实现销售额约约 80 亿人民币，对应亿人民币，对应 14-23年年 CAGR 为为 8.6%。1997 年三得利获得百事可乐品牌在日本的特许经营权；1999 年百事公司（PepsiCo）与三得利共同组建合资企业百事装瓶公司（Pepsi Bottling Ventures，后文简称为“PBV”），据 Capital IQ，截至 2023 年 12 月底，三得利和百事分别持有 PBV 65%和 35%的股份。通过 PBV 这一合资平台，百事负责输出品牌与浓缩液，保留品牌运营的核心优势，而将装瓶、分销等重资产环节交由三得利深度参与运营；而三得利则借此进军美国市场，积累供应链管理经验与本地化运营能力，以期成为撬动全球扩张的新增长点。PBV 的主销品牌包括百事可乐的主销品牌包括百事可乐、无糖软饮料无糖软饮料 Natures Twist 等等，其中其中 Natures Twist 是是 PBV 自主开发并持有的品牌自主开发并持有的品牌。Ventures Food and Beverage 是 PBV 内部的品牌加速器团队，专注于北美市场的产品创新和品牌开发，其通过研究消费者和行业需求趋势，致力于识别和测试新产品概念，建立渠道、开拓市场，并将其培育为成熟的饮料品牌。此外，该团队在 2020 年引入了经典的 Orangina 气泡柑橘饮料，恢复其原始法式配方，包括天然成分、气泡水、真实柑橘汁和橘子果肉，并开发了 Natures Twist 这一款无糖果味柠檬水系列饮料。图表图表28：SBF 在美洲市场的营收变化趋势在美洲市场的营收变化趋势 注：近年三得利在美洲市场的增长表现较好，其中包括提价/汇率等因素影响；资料来源：彭博，公司公告，华泰研究-30%-20%-10%0 0Pp02030405060708090201220132014201520162017201820192020202120222023美洲营收美洲营收同比增速（右轴）(亿人民币)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 必选消费必选消费 鉴日知中：鉴日知中：对国内企业的借鉴与启示对国内企业的借鉴与启示 通过复盘三得利在软饮料赛道开拓创新、进军全球的发展历程，我们尝试为国内软饮料龙头企业的多元扩张与海外拓展提供借鉴。1）多元化多元化：复盘三得利的成功经验，精准定位目标客群、积极把握消费趋势、满足不同消费者需求基础上的差异化竞争策略与强大的研发实力支撑是其茶饮业务持续保持领先地位的关键所在，我国软饮企业应聚焦目标客群/竭力挖掘消费者潜在需求、沿着消费新趋势寻找景气细分赛道，并在此过程中，不断强化自身研发实力。2）国际化：）国际化：中国软饮企业出海时，应注意产品选择、渠道建设、品牌营销三个维度的因地制宜。产品端，中国软饮企业可通过推出特定风味的产品来达成自身产品特色保留与迎合当地口味偏好的双赢局面；渠道端，在新兴市场国家应充分利用自身在“渠道精耕”上的经验优势，在发达国家应集中资源对接现代商超与便利店高价值货架；营销端，中国软饮企业应探索出合适的本土化运营模式，针对不同的消费者习惯和文化特色进行营销设计。图表图表29：SBF 股价变动与国际化和多元化的推进历程股价变动与国际化和多元化的推进历程 资料来源：Capital IQ，华泰研究 多元化多元化：精准定位，聚焦研发，顺势而为精准定位，聚焦研发，顺势而为 2014 年后量增红利趋弱，年后量增红利趋弱，我国软饮我国软饮行业进入行业进入稳步发展阶段，结构性机遇仍存稳步发展阶段，结构性机遇仍存。2013 年前，中国软饮料行业仍然处于量增红利的释放期，这一阶段国内软饮料企业依托细分品类从无到有的开拓、渠道端的全国化拓张实现快速增长，并逐步完成了软饮料产品多品类、全国化的渗透。据欧睿，11-13 年国内软饮料销售额/销售量 CAGR 分别达到 13%/9%，其中能量饮料/即饮咖啡/即饮茶/运动饮料细分赛道销量 CAGR 分别达到 41%/37%/15%/12%，增长表现更加亮眼。2014 年以来，软饮料市场量增红利趋弱，行业逐步从增量抢夺过渡至结构性机遇挖掘。在这一阶段，一方面行业增量红利趋弱，另一方面消费者差异化、个性化需求更加旺盛，供需两端压力之下企业面临更加激烈的竞争环境。据欧睿，14-24 年国内软饮料销售额/销售量 CAGR 均为 4%（终端销售口径）。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 必选消费必选消费 图表图表30：国内软饮料市场规模及增速国内软饮料市场规模及增速 图表图表31：国内软饮料行业量价增速拆分国内软饮料行业量价增速拆分 资料来源：欧睿，华泰研究 资料来源：欧睿，华泰研究 图表图表32：国内软饮料细分子板块国内软饮料细分子板块的规模的规模 CAGR（终端销售额口径）（终端销售额口径）图表图表33：国内软饮料产品结构（国内软饮料产品结构（终端终端销售额口径销售额口径）资料来源：欧睿，华泰研究 资料来源：欧睿，华泰研究 1）精准定位：精准定位：三得利通过长期市场调研，三得利通过长期市场调研，实现对消费者的精准定位实现对消费者的精准定位。经验思考：经验思考：对于消费者的精准定位或为对于消费者的精准定位或为 BOSS 咖啡破局的关键。咖啡破局的关键。BOSS 咖啡的前身是三得利于 1987 年推出的 WEST 罐装咖啡品牌，目标客群瞄准了对外来文化接受度更高的年轻人，为打响品牌知名度，三得利不惜花费高成本、大力投放广告，但始终销量不佳，三得利重新洞察市场、调研后发现年轻人并不是即饮咖啡最大的受众群体，中年体力劳动者们才是。于是三得利内部重新商定了 BOSS 咖啡的品牌名称及“劳动者的伙伴”的定位。方法论归纳：方法论归纳：我国软饮料企业应聚焦目标客群，抓住细分赛道的需求扩容红利。我国软饮料企业应聚焦目标客群，抓住细分赛道的需求扩容红利。中国企业或可针对细分人群（如年轻人、健身爱好者、职场人士、蓝领人群等）开发定制化产品，满足各类细分人群在不同场景的不同需求，从而抓住细分赛道的需求扩容红利。2）顺势而为：）顺势而为：三得利敏锐地察觉到日本茶饮品类内部的趋势变化三得利敏锐地察觉到日本茶饮品类内部的趋势变化（乌龙茶时代绿茶时代）（乌龙茶时代绿茶时代），推出符合主流趋势的推出符合主流趋势的新产品。新产品。经验思考：从乌龙茶到经验思考：从乌龙茶到伊右卫门绿茶伊右卫门绿茶，因时而变、与伊藤园的差距不断拉近。因时而变、与伊藤园的差距不断拉近。过去过去 40余年间，日本即饮茶市场呈现出兴于乌龙茶、成于绿茶的鲜明特征。在 1980s 消费者追求多样化的时代背景之下，乌龙茶起初被用于调配威士忌等商业用途，后因瘦身效果的宣传打开家庭消费场景，以三得利为代表的头部茶饮企业积极进行产品研发（通过降低苦味和涩味放大乌龙茶的解渴属性）及品牌宣传（围绕中国乌龙茶培养消费者心智）。1990s 开始，中式茶饮（乌龙茶为主）式微，日式茶饮（绿茶等）逐渐成为主流，95 年至今绿茶饮料步入日本茶饮市场的舞台中央。04 年三得利伊右卫门绿茶敏锐洞察到日本社会回归本土茶文化，与具有两百多年历史的老茶庄“福寿园”合作，并使用创始人的名字“伊右卫门”，给消费者以传统、匠心的品牌感知。据伊藤园推介材料，22 年伊右卫门占据绿茶市场份额约 23%，与伊藤园 89 年便推出的第一大单品Oi Ocha（35%）的差距不断拉近。-10%-5%0%5 ,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020102012201420162018202020222024中国软饮料市场规模同比增速（右轴）(亿人民币)-4%-2%0%2%4%6%8 11201320152017201920212023销量同比增速价格同比增速-5%0%5 %05E%能量饮料即饮咖啡即饮茶运动饮料果汁碳酸饮料11-13年规模CAGR14-19年规模CAGR20-24年规模CAGR0 0Pp0 102012201420162018202020222024能量饮料即饮咖啡即饮茶运动饮料果汁碳酸饮料其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 必选消费必选消费 方法论归纳：方法论归纳：赛道的空间决定单品体量的上限赛道的空间决定单品体量的上限，我国软饮企业应沿着我国软饮企业应沿着消费新趋势寻找消费新趋势寻找景气细分赛道。景气细分赛道。具备高景气度和高成长空间的细分赛道是孕育大单品的基础，而消费新趋势的出现通常会引领新的消费偏好，进而带来新景气赛道的成长良机，因此把握消费新趋势是挖掘细分景气赛道的重要抓手。图表图表34：日本茶饮料市场的品类推移与变迁日本茶饮料市场的品类推移与变迁 资料来源：伊藤园推介材料，华泰研究 3）聚焦研发：功能化是日本绿茶饮料向上升级的重要方式，强大的研发实力为三得利的领）聚焦研发：功能化是日本绿茶饮料向上升级的重要方式，强大的研发实力为三得利的领先地位提供支撑。先地位提供支撑。经验思考：强劲的研发实力是三得利经验思考：强劲的研发实力是三得利贡献差异化产品贡献差异化产品（打造具备一定功能属性的特保（打造具备一定功能属性的特保茶饮料）茶饮料）、进而、进而培育大单品的基本保障培育大单品的基本保障，使其拥有更长的产品生命周期，使其拥有更长的产品生命周期。复盘三得利茶饮业务的发展历史，其不断满足消费者对口感的需要、不断追求容量及包装与消费场景的匹配、通过开发可加热容器缓解茶饮消费的季节性波动、以高端化和功能化拓展增量空间等。我们认为，功能化是日本绿茶饮料向上升级的重要方式，三得利同样关注到功能化饮品的发展潜力，但发现当时市场上多数特保绿茶饮料（获得日本“特定保健用途食品”的标签许可）的功能只是就餐时抑制脂肪吸收，2013 年三得利进一步升级伊右卫门，推出可日常促进脂肪直接分解的特茶，打开日常消费时段，当年便成为了销量第一的特保饮料，2016 年（上市 3 年）累计销量突破 10 亿瓶（据 FBIF）。方法论方法论归纳归纳：重视研发，竭力发掘增量需求。：重视研发，竭力发掘增量需求。在存量博弈时代，产品力的重要性将进一步凸显，与日本软饮行业类似，我国的饮料行业中亦出现了显著的功能化趋势，对各软饮企业的研发能力提出更高的要求，基于这一判断，我们认为在单品筛选中产品力的分析与研判、研发实力的积累等更为关键。中国软饮料企业需要持续积累产品研发与口味创新经验，快速推出满足不同地域偏好和功能诉求的新品，保持对消费者的持续吸引力。050100150200250各细分市场销售规模变化各细分市场销售规模变化绿茶红茶麦茶茉莉花茶混合茶乌龙茶绿茶时代绿茶时代日本年轻消费者在乌龙茶饮料化的消费惯性下，随着其年龄的成长，逐步打开了绿茶饮料化的接受度乌龙茶时代乌龙茶时代长期以来日本年长消费者对绿茶饮用方式具有茶筅搅拌（抹茶）/茶壶冲泡（煎茶）的强心智绑定，此阶段社会对传统绿茶饮用方式的坚守构成了绿茶饮料前行的障碍0 0Pp871989199119931995199719992001200320052007200920112013各细分市场饮料化率比例各细分市场饮料化率比例绿茶乌龙茶红茶伊藤园伊藤园【1995年以前年以前】伊藤园通过便当与绿茶饮料的捆绑销售、成功打开部分佐餐场景，便利化的饮用方式及具备伊藤园通过便当与绿茶饮料的捆绑销售、成功打开部分佐餐场景，便利化的饮用方式及具备性价比的大包装切入了部分家庭市场性价比的大包装切入了部分家庭市场麒麟麒麟【2000年年】麒麟生茶进行口味创新，强调鲜味，以普适的口感撬动日常饮用场景麒麟生茶进行口味创新，强调鲜味，以普适的口感撬动日常饮用场景自自9090年代开始，中国茶饮年代开始，中国茶饮（乌龙茶为主）逐渐式微，（乌龙茶为主）逐渐式微，经济衰退过程中，日本民经济衰退过程中，日本民众追求本土文化、日本本众追求本土文化、日本本土茶饮逐渐成为主流土茶饮逐渐成为主流三得利三得利【2004年年】三得利敏锐洞察到了日本社会在历经三得利敏锐洞察到了日本社会在历经10余年经济衰退后的“内向情绪”，回归本土茶文化，与知余年经济衰退后的“内向情绪”，回归本土茶文化，与知名茶叶制造商京都福寿园一同讲述本土文化故事，以文化认同促成品牌认同、产品认同名茶叶制造商京都福寿园一同讲述本土文化故事，以文化认同促成品牌认同、产品认同可口可乐可口可乐【2007年年】可口可乐联合知名茶制造商上林春松本店以还原茶壶冲泡的浓厚口感为核心推出绫鹰品牌，追溯可口可乐联合知名茶制造商上林春松本店以还原茶壶冲泡的浓厚口感为核心推出绫鹰品牌，追溯茶饮本源口感茶饮本源口感 先行者先行者 三次革三次革命：命：共同成就日本绿茶市场的崛起【2023年伊藤园年伊藤园 Oi Ocha、三得利伊右卫门、三得利伊右卫门、可口可乐绫鹰和麒麟生茶在绿茶饮料市场中合计占据了可口可乐绫鹰和麒麟生茶在绿茶饮料市场中合计占据了 85%的市场份额的市场份额】免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 必选消费必选消费 图表图表35：功能化是日本绿茶饮料向上升级的重要方式功能化是日本绿茶饮料向上升级的重要方式 资料来源：FBIF 食品饮料创新论坛，各公司官网，华泰研究 看回国内市场，打造差异化概念是农夫山泉突出重围的竞争利器。看回国内市场，打造差异化概念是农夫山泉突出重围的竞争利器。在百舸争流、竞争激烈的中国软饮赛道，企业想要突出重围、取得相当的市场份额，内功修炼与对外宣传均需把握；不仅要提升自身产品端/渠道端的实力，也要别出心裁形成差异化的品牌形象以把握消费者心智。1）瓶装水（基本盘）：）瓶装水（基本盘）：00 年农夫发起“天然水 vs 纯净水”之争、08 年强调“水源地”概念、13 年宣传“酸碱性”理论，均帮助公司在相应时期提升市占率、最终站稳瓶装水龙头地位；2）新曲线：）新曲线：即饮茶东方树叶强调“无糖更健康”的健康理念与“传统中国茶”的品牌形象，运动饮料尖叫主打“补充电解质”概念，果汁产品中率先普及“NFC”概念，农夫山泉相继打造出各品类中的大单品。总结来看，农夫山泉将自身产品与差异化概念相结合，在历经前期市场教育（造势）产品概念打造（起势）自身壁垒强化（稳固）三个阶段后，力求建立起更适合自身发展的市场氛围与竞争规则，于相应赛道中占据较为稳固的市场份额。图表图表36：农夫山泉产品推出时点及差异化体现农夫山泉产品推出时点及差异化体现 资料来源：公司官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 必选消费必选消费 国际化国际化：因地制宜，因地制宜，求同存异，灵活变通求同存异，灵活变通 软饮料企业出海时，将不可避免地与可口可乐、百事公司、雀巢等全球知名食品饮料巨头展开竞争，横向对比来看，上述巨头在规模、品牌、供应链等传统维度竞争优势更明显，但三得利产品端因地制宜、在不同区域销售不同的软饮料产品，渠道端在发达市场与新兴市场间灵活切换渠道打法，营销端给予当地团队执行层面更大的自由度，使“文化嫁接”更自然有效。我们认为，若能在产品选择、渠道模式与品牌营销三方实现良好适配，中国软饮企业或可沿着三得利类似的步调，利用海外细分品类增量崛起的契机，打开广阔的全球增长空间。1）产品端）产品端：经验思考：经验思考：产品选择因地制宜，产品选择因地制宜，充分考虑全球范围内各区域的主流消费趋势。充分考虑全球范围内各区域的主流消费趋势。在消费习惯与日本接近的亚太国家，三得利积极出口强势品类，三得利乌龙茶在中国表现亮眼，TEA 即饮茶（茉莉花茶及低糖乌龙茶）等已推广至部分东南亚国家，由于泰国消费者对甜味的偏好更加明显，三得利在配方中适度调整甜度，并通过口感多样化吸引年轻消费者，而中国软饮无糖化进度相对领先，因而三得利在中国的销售仍以三得利乌龙茶为核心单品。而在欧洲区域，三得利通过两次并购承接了被并购标的原有的品牌与渠道，并未直接将日本本土的强势软饮料产品大规模出口至欧洲，主要系欧洲的消费习惯与日本本土差异较大。方法论归纳：方法论归纳：三得利针对不同地区推行不同的产品组合策略，中国企业出海时也应当三得利针对不同地区推行不同的产品组合策略，中国企业出海时也应当根据不同区域的口味特性根据不同区域的口味特性进行针对性研发。进行针对性研发。在产品品类的选择上，我国软饮企业应当充分重视本土市场差异，如拉丁美洲无糖饮品较多（主要系政府征收高糖税），西欧与北美市场中瓶装水为占比最高的软饮品类，其次为碳酸饮料与果汁，东南亚偏好甜度饮品，且人口结构年轻化，奶茶、功能饮料等饮品市场需求旺盛。我们认为，软饮料品类对于口味的包容性和可塑性较高，软饮企业可通过推出特定风味的产品来达成自身产品特色保留与迎合当地口味偏好的双赢局面。图表图表37：三得利非酒饮料业务的全球区域分布（亿人民币）三得利非酒饮料业务的全球区域分布（亿人民币）图表图表38：三得利非酒饮料业务在不同区域的主要产品三得利非酒饮料业务在不同区域的主要产品 资料来源：彭博，华泰研究 资料来源：三得利公司官网，华泰研究 2）渠道端：渠道端：经验思考：经验思考：渠道策略因地制宜，三得利一面渠道策略因地制宜，三得利一面深度绑定发达国家的深度绑定发达国家的现代零售现代零售渠道，渠道，一面一面广泛覆盖新兴市场的广泛覆盖新兴市场的多元零售渠道多元零售渠道，多维度多维度保障三得利在全球范围保障三得利在全球范围内内的高效铺货。的高效铺货。1）欧美发达国家欧美发达国家：在便利店、现代零售体系完善的欧美发达国家，品牌商往往以统一的采购谈判、促销规划和品牌陈列为突破口，通过高频的新品上架与一站式广告投放迅速触达消费者。故在欧美市场，三得利主要聚焦现代商超与大规模渠道谈判，借助精品陈列（店内堆头 季节性主题陈列）、高频促销及联合营销等方式实现品牌曝光。此外，在细分的餐饮渠道，三得利亦有亮眼的表现。以法国为例，三得利抓住法国人对鸡尾酒与餐饮搭配的偏好，在酒店、餐厅、咖啡馆等场景大力推广 Schweppes 作为调味汽水基底，实现产品与渠道的充分适配。2）亚洲亚洲/中东非洲等中东非洲等新兴市场新兴市场：大量夫妻店、杂货小铺依旧占据重要的零售份额，品牌商更依赖密集的地面推广与经销商网络。故三得利在进入东南亚等地时，除了将日本的便利店经验灵活地移植到当地城市核心425 447 409 370 335 357 51 56 58 64 75 87 147 141 123 138 153 171 168 184 171 174 181 187 050100150200250300350400450500201820192020202120222023日本美洲欧洲亚太 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 必选消费必选消费 区域外，更通过招募本地化的分销合伙人、频繁的小批量配送、人群聚集地的地推活动等方式，来渗透大量分散的夫妻店网络。方法论方法论归纳归纳：中国软饮企业欲效仿三得利的国际化路径，需要在发达市场与新兴市场中国软饮企业欲效仿三得利的国际化路径，需要在发达市场与新兴市场间灵活切换渠道打法间灵活切换渠道打法。在发达国家可集中优势资源、拿下现代零售与便利店等高价值货架，打造品牌势能；在亚洲等新兴市场中，夫妻店、小型杂货铺在当地占据相当比例，即饮茶、瓶装水、功能饮料等品类均以夫妻店渠道为主，各软饮料企业需扎实地铺设经销体系、灵活开展线下促销与品牌活动，抢占更多夫妻店终端。我们认为，中国的软饮料企业或可携“精耕模式”走出国门，通过小批量高频配送、地面促销等手段，与本地经销商深度协作、扎实铺设终端，在亚洲各国（如东南亚等）的城市与城乡结合部打开局面，灵活应对碎片化的零售结构、从而形成对跨国巨头的差异化竞争优势。图表图表39：2024 年年主要国家不同软饮料品类的渠道分布情况（终端销售量口径）主要国家不同软饮料品类的渠道分布情况（终端销售量口径）注 1：日本占比较高的其他渠道主要涵盖自动贩卖机等；注 2：各品类之间横向对比来看，即饮咖啡与功能饮料相对更依赖便利店体系来满足消费者“随手购、即时喝”的需求；资料来源：欧睿，华泰研究 看回国内市场，看回国内市场，由于饮料具备就近购买的属性，因此广而深的渠道布局有利于产品更大程度由于饮料具备就近购买的属性，因此广而深的渠道布局有利于产品更大程度地触达消费者，带来购买需求。地触达消费者，带来购买需求。康师傅康师傅作为渠道精耕的先驱、作为渠道精耕的先驱、当前覆盖的终端网点数量领先，当前覆盖的终端网点数量领先，农夫山泉经销商网络广而深农夫山泉经销商网络广而深、团队综合素质靠前、团队综合素质靠前，东鹏饮料，东鹏饮料业务团队业务团队积极性较高积极性较高、数字化体、数字化体系赋能渠道。系赋能渠道。1）康师傅：）康师傅：1999 年推行渠道精耕，2019 年开启直营二阶改革，缩减渠道链路，经销商/直营客户数量较多，截至 23 年底，覆盖终端网点数量超 400 万个，在软饮料企业中处于领先地位。2）农夫山泉：农夫山泉：公司与经销商多年建立起稳定的合作关系，在维系自身健康增长的同时保障经销商的利润水平，此外，公司逐步构建起涵盖产、销、供全环节的信息化系统，供应链管理效率及终端渠道掌控能力稳步提升。3）东鹏饮料：东鹏饮料：邮差体系保障全国化顺利推进，数字化管理水平领先，“一元乐享”扫码系统赋能全链路管理。我们认为，国内软饮料我们认为，国内软饮料龙头企业均已在我国国内建立起领先的渠道优势，后续在出海过程中，或可在渠道结构与我龙头企业均已在我国国内建立起领先的渠道优势，后续在出海过程中，或可在渠道结构与我国更接近的新兴市场国家充分利用自身在“渠道精耕”上的经验优势。国更接近的新兴市场国家充分利用自身在“渠道精耕”上的经验优势。现代零售现代零售 夫妻店夫妻店便利店便利店电商电商餐饮餐饮其他其他现代零售现代零售 夫妻店夫妻店便利店便利店电商电商餐饮餐饮其他其他茶饮料茶饮料瓶装水瓶装水中国432716661中国4033111051日本343182242日本5011313221泰国2636262110泰国2018202346印尼556212170印尼124336260美国234228413美国56498186加拿大511384194加拿大7039469法国68197131法国82111143英国5721121010英国68510683澳大利亚521114320澳大利亚5121810162新西兰64375211新西兰5610146105碳酸饮料碳酸饮料咖啡饮料咖啡饮料中国313875172中国443316502日本2541442727日本324211142泰国2324252197泰国263425267印尼956202130印尼243834300美国44189336美国493241357加拿大48896218加拿大602136615法国56166284法国59237201英国56674189英国5714131501澳大利亚664134112澳大利亚571031300新西兰546104205新西兰596231200功能饮料功能饮料果汁果汁中国275311522中国4719141262日本209254241日本436104532泰国192936269泰国282829249印尼55837010印尼135728120美国2411421436美国534158172加拿大521967133加拿大7845653法国69211784法国72128162英国362331351英国7276843澳大利亚38938780澳大利亚72314940新西兰72313813新西兰7556582渠道分布（渠道分布（%）澳洲东亚东南亚北美欧洲澳洲欧洲澳洲东亚东南亚北美欧洲北美欧洲澳洲东亚东南亚北美东南亚北美欧洲澳洲东亚东南亚东亚东南亚北美欧洲澳洲东亚渠道分布（渠道分布（%）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 必选消费必选消费 图表图表40：代表性软饮料企业渠道情况对比（截至代表性软饮料企业渠道情况对比（截至 23 年底）年底）农夫山泉农夫山泉 华润饮料（华润饮料（怡宝怡宝）东鹏饮料东鹏饮料 康师傅康师傅 娃哈哈娃哈哈(截至截至 22 年底年底)渠道架构渠道架构 一级经销模式，与少量乡镇次级经销商合作 一级经销模式，三级渠道架构 经销商 邮差及批发商 通路精耕渠道模式，直营二阶改革“联销体”网络 两层经销体系 经销商经销商 4454 个个 1086 个个 2,981 个 76,875 个(饮料 面)超过 7000 个 直营客户直营客户 247 个直营客户个直营客户 150 个直营客户个直营客户 217,087 个(饮料 面)/覆盖终端覆盖终端 243 万个以上万个以上 约约 200 万个万个 超 340 万 超 400 万个 超 300 万个 员工数量员工数量 20,000 人 (2022)18,590 人(2019)10,970 人 9,460 人 64,302 人（2022）30000 人 销售人员销售人员 10,896 人(2019)8797 人 6,110 7000-8000 人 覆盖深度覆盖深度 覆盖至县级市场 覆盖县级以上市场 地级城市覆盖率达 100%覆盖至乡镇市场 覆盖至乡镇市场 优势市场优势市场 偏上线城市偏上线城市 华南强势、北方偏弱华南强势、北方偏弱 偏下线市场 偏下线市场 新兴渠道新兴渠道 全国近 300 个城市投放 6.3 万万台自动贩卖机台自动贩卖机等芝麻店智能终端零售设备 自动贩卖机年投放量几百台左右，数量不及农夫数量不及农夫 在淘宝传统电商渠道设立品牌旗舰店；多种形式参与社交电商 成立电商/自动贩卖机事业部，深化与新零售合作 建设康有利销售平台、集品牌、售卖、社交与一体的哈宝游乐园 信息化建设信息化建设 建设涵盖经销商及终端零售门店管理的 NCP 系统 怡 宝 渠 道 管 理 系 统DMS2.0，终端营销应用数字化平台 运用大数据、二维码等技术，实现以大数据为基础的精细化管理和精准营销 与阿里巴巴合作，通过零售通实现门店、供应链、营销等环节数字化 建设数字营销平台用于经销商辖区内管理 注：农夫山泉经销商/直营客户/覆盖终端数据截至 2020 年 5 月；资料来源：各公司公告，华泰研究 3）营销端：营销端：经验思考：经验思考：营销策略因地制宜，营销策略因地制宜，三得利三得利本地团队与本地团队与本土伙伴合作，在保持一定统一品本土伙伴合作，在保持一定统一品牌精神的基础上牌精神的基础上、让渡更多的灵活性至营销执行层面，、让渡更多的灵活性至营销执行层面，使“文化嫁接”更自然有效。使“文化嫁接”更自然有效。三得利常通过合资、收购或合作方式组建当地团队，让熟悉当地文化、市场环境的人负责品牌宣传和市场推广。此外，三得利运用日本总部在产品研发与营销创意上的“中枢优势”，保持一定的统一品牌精神，但在具体营销执行层面给予当地团队更大的自由度，使“文化嫁接”更自然有效，如在法国，三得利推行“Shake it！”系列电视和社交媒体短片，传达“轻松、活力、随心摇动”的生活态度；在西班牙，Schweppes 的宣传与推广多与“夏日清凉”、“鸡尾酒派对”与热情拉丁调性连接在一起，强调西班牙独特的狂欢气质；在英国，Lucozade Energy 的包装与广告形式则彰显了典型的“British humor”元素；在东南亚，软饮销售渠道相对碎片化，三得利的推广更多以地堆、搭台试饮等方式展开。方法论归纳：方法论归纳：中国企业应充分注重当地市场的消费习惯、社会文化等，总结快速了解中国企业应充分注重当地市场的消费习惯、社会文化等，总结快速了解新市场的营销方法、实现路新市场的营销方法、实现路径的迁移。径的迁移。1）传播途径上，传播途径上，我国软饮企业应在充分了解当地消费者获取信息的主要媒介（主流媒体/地面广告/社交媒体等）后进行针对性、高效率的投放。2）营销内容上，）营销内容上，中国企业在宣传产品特色、突出产品差异化特点的同时应充分了解当地消费者的文化背景与时下关注的焦点，对于广告语和宣传片等进行针对性设计，或可采用当地带有一定热度、贴合品牌形象的代言人辅助品牌宣传。我们认为，中国的软饮料企业应在各地市场探索出因地制宜的本土化运营模式，针对不同的消费者习惯和文化特色进行营销设计，才可以取得事半功倍的效果。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 必选消费必选消费 图表图表41：三得利营销策略“因地制宜”三得利营销策略“因地制宜”资料来源：三得利官网，华泰研究 国内饮料企业只有具备一定的品牌影响力，附加足够的渠道利润才能与海外优质的经销商国内饮料企业只有具备一定的品牌影响力，附加足够的渠道利润才能与海外优质的经销商建立合作关系；此外品牌认知度与影响力也是其在新市场打开销路、与消费者建立连接至建立合作关系；此外品牌认知度与影响力也是其在新市场打开销路、与消费者建立连接至关重要的一环。关重要的一环。我们认为，中国企业需要清晰化自己的品牌定位，如农夫山泉品牌理念始终与“天然健康”概念绑定，在当下全球范围内的消费者均追求健康理念，在走出国门的过程中，农夫主打的“天然健康”概念有望录得持续发展，成为其品牌打造的重要抓手。图表图表42：农夫山泉瓶装水主业、即饮茶第二曲线、战略卡位赛道均围绕“天然健康”的品牌理念农夫山泉瓶装水主业、即饮茶第二曲线、战略卡位赛道均围绕“天然健康”的品牌理念 资料来源：公司官网、华泰研究 风险提示风险提示 1）宏观经济增长不达预期。）宏观经济增长不达预期。如果宏观经济复苏的情况无法持续，将影响消费者对可选消费的消费意愿和消费能力，对行业需求产生负面影响。2）海外市场需求不及预期。）海外市场需求不及预期。若海外市场的需求增长未能如预期，尤其是在欧洲、北美及亚太地区，可能会对公司海外市场的销售业绩造成负面影响。消费需求的不确定性、文化差异、市场竞争加剧等因素均可能导致公司在全球扩张过程中面临挑战，进而影响整体业务增长。3）国际贸易政策变化及汇率波动风险国际贸易政策变化及汇率波动风险。国际贸易政策的变化，包括关税政策、进出口管制等措施，可能会影响公司的供应链成本和跨境销售渠道。同时，汇率波动可能对公司的跨国运营造成财务影响，特别是在外币收入和成本的结算过程中，若主要货币的汇率波动较大，可能导致公司财务业绩的波动，增加财务风险。品牌理念品牌理念“天然、健康”“天然、健康”高高潜力软饮赛道潜力软饮赛道不使用城市自来水不使用城市自来水不不添加人工矿物质添加人工矿物质前前瞻布局十二大稀缺天瞻布局十二大稀缺天然水资源然水资源“我们不生产水，“我们不生产水，我们是大自然的搬运工”我们是大自然的搬运工”不不添加糖添加糖不不添加人工添加剂添加人工添加剂不使用茶粉，茶原叶不使用茶粉，茶原叶Log6Log6无菌生产无菌生产“来自东方的神奇树叶”“来自东方的神奇树叶”NFC果汁果汁 非浓缩还原 冷罐装 不额外加糖 保留水果新鲜风味 天然营养健康运动饮料运动饮料 运动补水/专业等渗 帮助运动人群补充水分、电解质、适当的能量即饮咖啡即饮咖啡 无糖健康 铝罐装、充氮保鲜 采用100%阿拉比卡咖啡豆 保留口感和风味 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 必选消费必选消费 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，龚源月、王可欣，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 必选消费必选消费 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师龚源月、王可欣本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。新加坡新加坡 华泰证券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，可从事资本市场产品交易，包括证券、集体投资计划中的单位、交易所交易的衍生品合约和场外衍生品合约，并且是财务顾问法规定的豁免财务顾问，就投资产品向他人提供建议，包括发布或公布研究分析或研究报告。华泰证券（新加坡）有限公司可能会根据财务顾问条例第 32C 条的规定分发其在华泰内的外国附属公司各自制作的信息/研究。本报告仅供认可投资者、专家投资者或机构投资者使用，华泰证券（新加坡）有限公司不对本报告内容承担法律责任。如果您是非预期接收者，请您立即通知并直接将本报告返回给华泰证券（新加坡）有限公司。本报告的新加坡接收者应联系您的华泰证券（新加坡）有限公司关系经理或客户主管，了解来自或与所分发的信息相关的事宜。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 225 指数，新加坡市场基准为海峡时报指数，韩国市场基准为韩国有价证券指数，英国市场基准为富时 100 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 必选消费必选消费 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：华泰证券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，并且是豁免财务顾问。公司注册号：202233398E 北京北京 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 上海上海 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 南京市建邺区江东中路228 号华泰证券广场1 号楼/邮政编码：210019 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电子邮件：ht- 深圳深圳 深圳市福田区益田路5999 号基金大厦10 楼/邮政编码：518017 电话：86 755 82493932/传真：86 755 824920 62 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 53 楼 电话： 852-3658-6000/传真： 852-2567-6123 电子邮件： 华泰证券（美国）有限公司华泰证券（美国）有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话： 212-763-8160/传真： 917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- 华泰证券（新加坡）有限公司华泰证券（新加坡）有限公司 滨海湾金融中心 1 号大厦,#08-02,新加坡 018981 电话： 65 68603600 传真： 65 65091183 版权所有2025年华泰证券股 份有限公司

2025-01-16 29页 5星级

饰品行业：期待板块2025年复苏表现关注龙头标的-250114（16页）.pdf

证券研究报告|行业专题研究 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 饰品饰品 期待期待板块板块 2025 年复苏表现，关注龙头标的年复苏表现，关注龙头标的 2024 年年金价高企叠加消费环境波动，短期居民珠宝消费需求较弱，上市金价高企叠加消费环境波动，短期居民珠宝消费需求较弱，上市公司业绩承压。公司业绩承压。2024 年前三季度黄金珠宝重点公司营收同比下降 1.6%至1318.4 亿元，归母净利润同比下降 9.4%至 43.2 亿元，分季度看 Q2、Q3表现显著弱于 Q1。针对前三季度板块公司业绩的低迷表现，我们判断核心原因在于消费环境以及金价波动对居民黄金首饰消费造成显著影响，一方面直接对品牌公司直营业务造成压力，另一方面加盟商/批发商面对动销放缓以及未来的不确定性，以去库为主，拿货/补库意愿较弱。当前行业或处于底部阶段，中长期有望触底反弹。当前行业或处于底部阶段，中长期有望触底反弹。1）展望）展望 2025 年：年：我们判断受益于多项宏观政策的出台，国内经济复苏态势已经有所显现，2025 年在悦己、婚庆等需求的刺激下，国内黄金珠宝消费有望较 2024 年改善。2）从更长期维度看，）从更长期维度看，中国经济增长韧性足，在这个过程中珠宝作为偏消费升级类的需求有望持续受益，随着各消费群体对黄金珠宝消费的增加，20232028 年国内黄金珠宝市场规模复合增速或将达到 9.4%。从股价层面来看，2024 年 11 月 1 日至 12 月 31 日期间，老凤祥/周大生/潮 宏 基/菜 百 股 份/中 国 黄 金/周 大 福 股 价 分 别 10%/ 29%/ 18%/ 7%/-3%/-6%，同期上证指数上涨 2%。品牌公司重视产品品牌公司重视产品结构优化结构优化，同时，同时推动推动渠道运营效率渠道运营效率提升提升。产品开发：产品开发：更加注重产品设计，打造产品以及品牌差异性更加注重产品设计，打造产品以及品牌差异性。面对金价高企的消费环境，目前品牌公司加大 IP 联名或者品牌印记类产品的开发和打造力度，该类产品多为黄金镶嵌产品，同时部分公司针对电商业务，提升相对低价的非黄金产品比重，2024H1 周大生电商业务销量同比增长24.27%，其中镶嵌类产品/素金类产品/银饰类产品销量同比 16.62%/-6.97%/ 40.08%。渠道运营：线上占比有望继续提升，线下重视渠道加密。渠道运营：线上占比有望继续提升，线下重视渠道加密。1）电商业务：当前头部珠宝品牌的电商业务营收占比仍较低，2024H1 周大生/潮宏基/菜百股份电商营收占比分别为 14.5%/15.6%/21%，周大福 FY2025H1 电商 RSV 占比 5.6%，随着品牌公司加大电商运营力度，电商增速有望领先线下。2）线下业务：对于门店数量较多的龙头公司（2023 年末老凤祥/周大生/中国黄金门店数量分别为 5994/5106/4257 家，FY2024 末周大福/六福集团 FY2024 门店数量分别为 7782/3583 家），后续拓店节奏放缓，注重渠道加密和店效提升；对于部分门店数量较少的品牌 潮宏基、老铺黄金等），由于基数较低，拓店对业绩的贡献仍值得期待。估值分析与投资建议：估值分析与投资建议：中长期来看行业公司陆续进入到内功修炼阶段，从产品开发、渠道运营层面提升整体的经营效率，当前我们建议关注产品力以及渠道效率不断提升的标的公司【周大福、老凤祥、潮宏基、周大生】，股价对应 2025 年 或 FY2025）PE 为 11/12/11/12 倍。风险提示：风险提示：消费环境波动风险，金价波动风险，市场竞争加剧风险，电商业务建设不及预期，盈利质量不及预期，渠道拓展与优化不及预期。增持增持 维持维持）行业走势行业走势 作者作者 分析师分析师 杨莹杨莹 执业证书编号：S0680520070003 邮箱： 分析师分析师 侯子夜侯子夜 执业证书编号：S0680523080004 邮箱： 分析师分析师 王佳伟王佳伟 执业证书编号：S0680524060004 邮箱： 相关研究相关研究 1、饰品：看好 2024H2 需求边际改善，关注龙头渠道&产品优化进度2024 年饰品中期策略 2024-08-03 2、饰品：2023 年珠宝销售亮眼，长期聚焦龙头市占率提升2024 年饰品年度策略 2024-01-01 3、饰品：行业景气度高，板块业绩亮眼饰品 2023年中报分析 2023-09-04 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS 元）元）PE 代码代码 名称名称 评级评级 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 01929.HK 周大福 买入 0.54 0.65 0.59 0.63 12.35 10.24 11.38 10.50 600612.SH 老凤祥 买入 4.23 3.88 4.34 4.65 11.92 13.01 11.63 10.86 002867.SZ 周大生 增持 1.20 0.97 1.12 1.28 11.00 13.58 11.81 10.33 002345.SZ 潮宏基 增持 0.38 0.40 0.47 0.54 13.85 13.03 11.06 9.57 资料来源：Wind，国盛证券研究所-30%-18%-6%60 24-012024-052024-092025-01饰品沪深3002025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.2024 年复盘.3 1.1 基本面复盘：消费环境波动 金价高企，2024 年黄金珠宝消费承压.3 1.2 股价复盘：短期股价有所反弹，后续需求改善有望推动估值继续提升.5 2.行业需求分析：短期波动不改长期稳健增长趋势.7 3.运营趋势分析：重视产品设计，推动渠道精细化运营.9 3.1 产品开发：更加注重产品设计，打造产品以及品牌差异性.9 3.2 渠道运营：大规模拓店进入尾声，渠道精细化运营成主流.11 4.投资建议：推荐产品力以及渠道效率持续优化的行业龙头.14 风险提示.15 图表目录图表目录 图表 1：20202024 前三季度黄金珠宝重点公司收入及增速 亿元，%）.3 图表 2：20202024 前三季度黄金珠宝重点公司归母净利润及增速 亿元，%）.3 图表 3：2023Q12024Q3 黄金珠宝重点公司收入及增速 亿元，%）.3 图表 4：2023Q12024Q3 黄金珠宝重点公司归母净利润及增速 亿元，%）.3 图表 5：2024 年 Au9999 走势 元/克）.4 图表 6：20222024Q3 黄金首饰季度消费量及增速 吨，%）.4 图表 7：20222024Q3 金条及金币季度消费量及增速 吨，%）.4 图表 8：2024 年以来金银珠宝类零售额/社会消费品零售总额 YOY%）.5 图表 9：2024 年黄金珠宝公司股价复盘%）.6 图表 10：20222024 年黄金珠宝板块 PE-ntm 走势 倍）.6 图表 11：20182028 年中国黄金珠宝市场规模 十亿元，%）.7 图表 12：20182028 年中国黄金珠宝消费量 吨，%）.7 图表 13：2024 年各年龄段金饰消费者占比%）.8 图表 14：2023 年高净值女性青睐的礼物排名.8 图表 15：周大福 2024 年新推出传福系列产品.9 图表 16：周大福 2024 年新推出故宫系列产品.9 图表 17：潮宏基非遗花丝风雨桥系列产品.9 图表 18：潮宏基非遗花丝如意系列产品.9 图表 19：菜百股份/中国黄金收入增速对比行业增速%）.10 图表 20：菜百股份/中国黄金归母净利润增速对比行业增速%）.10 图表 21：菜百股份投资类金条产品.10 图表 22：中国黄金投资类金条产品.10 图表 23：20182023 年珠宝公司门店数量增速对比收入以及业绩增速 家，%）.11 图表 24：珠宝公司打造差异化门店形象.11 图表 25：20182025E 潮宏基珠宝业务门店数量 家）.12 图表 26：20212026E 老铺黄金门店数量 家）.12 图表 27：2023H1 抖音不同价位带足金产品销量占比和增速%）.12 图表 28：周大生小红书.13 图表 29：潮宏基小红书.13 图表 30：黄金珠宝公司估值表 亿元，亿港元，%）.15 2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2024 年复盘年复盘 1.1 基本面复盘：消费环境波动基本面复盘：消费环境波动 金价高企，金价高企，2024 年年黄金黄金珠宝消费承压珠宝消费承压 金价波动叠加消费环境波动，金价波动叠加消费环境波动，2024 年金饰销售疲软年金饰销售疲软，上市公司业绩承压，上市公司业绩承压。2024 年前三季度黄金珠宝重点公司营收同比下降 1.6%至 1318.4 亿元，归母净利润同比下降 9.4%至 43.2 亿元，分季度看 Q2、Q3 表现显著弱于 Q1。针对前三季度板块公司业绩的低迷表现 尤其是 Q2、Q3），我们判断核心原因在于 2024 年 3 月份以来消费环境整体表现较弱以及金价波动对居民黄金首饰消费造成显著影响，一方面直接对品牌公司直营业务造成影响，另一方面加盟商/批发商面对动销放缓以及未来的不确定性，以去库为主，拿货/补库意愿较弱。图表1：20202024 前三季度黄金珠宝重点公司收入及增速 亿元，%）图表2：20202024 前三季度黄金珠宝重点公司归母净利润及增速 亿元，%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：2023Q12024Q3 黄金珠宝重点公司收入及增速 亿元，%）图表4：2023Q12024Q3 黄金珠宝重点公司归母净利润及增速 亿元，%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2024 年前三季度国内金饰消费量同比下降年前三季度国内金饰消费量同比下降 28%，金币及金条消费量同比增长，金币及金条消费量同比增长27%。2024 年前三季度国内金饰消费量同比下降 28%至 400.04 吨，分季度看：1）Q1 国内消费环境整体相对平稳，同时在春节假期的带动下，黄金首饰消费量同比略下降 3%；2）3 月下旬开始金价波动加大，叠加居民信心走弱，2024Q2 金饰-5%0%5 %050040060080010001200140016002020Q1Q32022Q1Q32024Q1Q3黄金珠宝重点公司收入 亿元）YOY-20%-10%0 0020304050602020Q1Q32022Q1Q32024Q1Q3黄金珠宝重点公司业绩 亿元）YOY-30%-20%-10%0 0002003004005006007002023Q12023Q32024Q12024Q3黄金珠宝重点公司收入 亿元）黄金珠宝重点公司收入YOY-40%-30%-20%-10%0 0P101520252023Q12023Q32024Q12024Q3黄金珠宝重点公司业绩 亿元）YOY2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 消费量同比大幅下滑 51.8%；3）8 月份后金价恢复上涨态势，在一定程度上利好金饰销售，综合考虑基数因素后，Q3 金饰消费量同比下降 29.3%，降幅较 Q2 收窄。对比之下，2024 年前三季度金币及金条消费量同比增长 27%至 282.72 吨，其中Q1/Q2/Q3 分别同比 26.8%/ 71.9%/-9.2%，面对金价的持续上涨以及宏观经济环境的不确定性，黄金作为良好的避险资产受到消费者青睐。图表5：2024 年 Au9999 走势 元/克）资料来源：Wind，国盛证券研究所，截至 2024 年 12 月 31 日 图表6：20222024Q3 黄金首饰季度消费量及增速 吨，%）图表7：20222024Q3 金条及金币季度消费量及增速 吨，%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2024 年年 111 月金银珠宝类零售额下降月金银珠宝类零售额下降 3.3%。2024 年 1-11 月国内金银珠宝类零售额同比下降 3.3%，对比之下社会消费品零售额总额同比增长 3.5%，分月份看2024Q1 国内金银珠宝类零售额同比增长 4.5%同社会消费品零售额 4.7%的增速大体一致）。从 4 月份开始随着金饰消费疲软，国内金银珠宝类月度零售额同比均为负增长，4 月/5 月/6 月/7 月/8 月/9 月/10 月/11 月同比增幅分别为-0.1%/-11%/-3.7%/-10.4%/-12%/-7.8%/-2.7%/-5.9%。2024 年以来金银珠宝类零售额表现优于金饰消费量的表现，我们认为一方面原因来源于金价的上行，另一方面相对低价的非黄金品类和一口价黄金产品表现优于克重黄金，另外部分珠宝零售商兼售卖投资类金条产品。400.00450.00500.00550.00600.00650.002024-01-022024-03-022024-05-022024-07-022024-09-022024-11-02上海金交所黄金现货:收盘价:Au9999-60%-50%-40%-30%-20%-10%0 00100150200250Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3202220232024黄金首饰季度消费量 吨）YOY-40%-20%0 0406080100120Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3202220232024金条及金币季度消费量 吨）YOY2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表8：2024 年以来金银珠宝类零售额/社会消费品零售总额 YOY%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 展望展望 2025 年，年，随着消费环境逐步改善，居民随着消费环境逐步改善，居民金银珠宝消费金银珠宝消费有望触底反弹，但仍需警惕有望触底反弹，但仍需警惕金价大金价大幅波动带来的负面影响。幅波动带来的负面影响。我们判断影响居民黄金珠宝需求的因素包括宏观消费环境以及金价走势。1）消费环境走势：展望 2025 年我们判断受益于多项宏观政策的出台，国内经济复苏态势逐步显现，在婚庆、送礼、悦己等需求带动下 2025 年黄金需求较 2024年改善确定性强，从季度层面来看，我们判断 2025 年增速呈现前低后高的态势：一方面原因在于 2024Q1 国内整体消费环境仍相对较好，因此导致基数相对较高，另一方面黄金珠宝属于偏升级类的非必选消费品，因此在经济复苏的初期反弹相对不明显。2）金价走势：）金价走势：当金价可以在一定时期内保持平稳波动，那么居民以婚庆、送礼为代表的刚性需求则会正常释放，倘若金价波动剧烈，居民则会延后释放金饰购买需求以选择更便宜的买点，考虑到当前全球经济政治环境仍具有不确定性，因此仍需警惕 2025 年金价大幅波动对居民金饰销售带来的负面影响。1.2 股价复盘股价复盘：短期股价有所反弹，后续需求改善有望推动估值继续提升：短期股价有所反弹，后续需求改善有望推动估值继续提升 我们对我们对 2024 年以来黄金珠宝板块重点公司的股价走势进行复盘，整体趋势同大盘基本年以来黄金珠宝板块重点公司的股价走势进行复盘，整体趋势同大盘基本一致，主要分为三个阶段：一致，主要分为三个阶段：1）2024 年年 1 月月4 月初：春节假期销售优异叠加金价上行驱动板块公司股价走强。月初：春节假期销售优异叠加金价上行驱动板块公司股价走强。在前文中我们提到 2024Q1 在春节等假日的刺激下，黄金珠宝终端销售表现相对较为平稳，3 月份开始金价虽然大幅上涨，但此时市场仍然看好金价对于公司业绩的改善作用，底层逻辑在于金价的上涨在一定程度上带动收入规模扩张以及毛利率提升，截至 2024 年4 月 8 日，老凤祥/周大生/潮宏基/菜百股份/中国黄金/周大福股价分别较年初 20%/ 25%/ 1%/ 8%/ 18%/ 4%同期金价较年初上涨 15%），除潮宏基外均跑赢上证指数。2）2024 年年 4 月月9 月末：月末：消费环境走弱，居民金饰消费持续下滑，业绩估值双杀，股消费环境走弱，居民金饰消费持续下滑，业绩估值双杀，股价进入下行通道。价进入下行通道。从 Q2 开始一方面国内消费环境走弱，另一方面经过 2024Q1 季报的披露以及上市公司的交流，在金价暴涨的背景下居民金饰消费并未如预期般向好，反而受到了高金价的压制，因此市场预期不断下修。伴随着大盘的走弱，黄金珠宝板块标的公司股价进入到下行通道。-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8 24-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11金银珠宝类零售额YOY社会消费品零售总额YOY2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3）2024 年年 10 月月12 月月：宏观经济预期改善，估值提升带动股价走强。宏观经济预期改善，估值提升带动股价走强。经历过 9 月末的大涨和 10 月初的回调后，股价从 11 月开始进入上行阶段，此时推动股价回暖的主要利好因素在于宏观政策刺激下，消费预期改善，2024 年 11 月 1 日至 12 月 31 日期间，老 凤 祥/周 大 生/潮 宏 基/菜 百 股 份/中 国 黄 金/周 大 福 股 价 分 别 10%/ 29%/ 18%/ 7%/-3%/-6%，同期上证指数上涨 2%。图表9：2024 年黄金珠宝公司股价复盘%）资料来源：Wind，国盛证券研究所，截至 2024 年 12 月 31 日 估值层面来看，我们判断当前国内黄金珠宝板块估值处于估值层面来看，我们判断当前国内黄金珠宝板块估值处于过去过去 3 年中枢位置年中枢位置，需要观察需要观察后续需求后续需求改善改善节奏节奏。经计算截至 2024 年 12 月 31 日，老凤祥/周大生/潮宏基/菜百股份/中国黄金的平均估值在 12 倍左右，在经历过 9 月底以来的上涨后达到过去 3 年的中枢位置。从中长期来看我们判断驱动公司/行业估值持续上行的动力一方面来源于宏观消费环境是否可以延续回暖势头，从而推动市场对于标的公司短期业绩以及长期增长预期的改善；另外一方面从公司自身来讲，在经历过快速拓店热潮后，当前标的公司正在加大渠道结构和产品结构优化力度，以实现新的可持续增长，因此当新的增长动力得到证实后，标的公司估值将存在提升机会。图表10：20222024 年黄金珠宝板块 PE-ntm 走势 倍）资料来源：Wind，国盛证券研究所，截至 2024 年 12 月 31 日 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0 0 24-01-022024-02-012024-03-122024-04-152024-05-202024-06-202024-07-222024-08-212024-09-242024-10-312024-12-02老凤祥周大生潮宏基菜百股份中国黄金周大福SGE黄金99998910111213141516172022-01-072022-07-072023-01-072023-07-072024-01-072024-07-07PE-NTMaverage 1std-1std2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.行业需求行业需求分析分析：短期波动不改长期稳健增长趋势：短期波动不改长期稳健增长趋势 长期来看长期来看黄金珠宝作为偏升级类需求，有望从经济增长过程中受益。黄金珠宝作为偏升级类需求，有望从经济增长过程中受益。正如前文所述，2024年以来国内黄金珠宝市场相对低迷的表现主要由于消费环境波动下，金价的高企对居民金饰购买意愿造成抑制。从中期视角来看，我们判断受益于多项宏观政策的出台，国内经济复苏态势已经有所显现，同时从更长期维度来看中国作为全球第二大经济体，经济增长韧性强，短期的波动不改变长期向好的趋势，而在这个过程中珠宝作为偏消费升级类的需求有望持续受益。据老铺黄金招股说明书 2023 年我国珠宝玉石首饰产业市场规模约为 8200 亿元，其中黄金珠宝 足金 K 金）市场规模约为 5180 亿元，展望未来随着各消费群体对黄金珠宝消费的持续增加，黄金珠宝市场规模有望稳步扩张，20232028 年国内黄金珠宝市场规模复合增速将达到 9.4%。图表11：20182028 年中国黄金珠宝市场规模 十亿元，%）图表12：20182028 年中国黄金珠宝消费量 吨，%）资料来源：老铺黄金招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：老铺黄金招股说明书，国盛证券研究所 高收入的中年群体是国内黄金首饰购买的主力军，在高收入的中年群体是国内黄金首饰购买的主力军，在“悦己悦己”和和“送礼送礼”需求的支需求的支撑下，撑下，该群体该群体购买的支出规模仍有望继续扩张购买的支出规模仍有望继续扩张。根据世界黄金协会数据显示，3555岁的消费者购买黄金首饰的频率最高，消费占比达到 44%，主要系该群体拥有着较高的收入水平，同时存在潜在的送礼需求。与此同时根据胡润百富数据显示，2023年珠宝超越化妆品成为最受高净值女士青睐的礼物第一名。综合以上数据，我们认为中年群体目前是国内黄金珠宝消费的主力军，且该群体中的高净值女性对珠宝的偏爱仍在持续提升，这意味着在悦己和送礼需求的支撑下，中年群体购买珠宝 尤其是黄金珠宝）的支出规模仍有望继续扩张。“悦己需求悦己需求”是驱动年轻消费者是驱动年轻消费者进行黄金珠宝购买的核心因素进行黄金珠宝购买的核心因素，经济增长，经济增长 产品优产品优化升级推动年轻群体珠宝支出扩张化升级推动年轻群体珠宝支出扩张。根据世界黄金协会数据显示，1834 岁的年轻消费群体也贡献了 33%的金饰消费，在产品偏好上年轻消费群体尤为青睐轻量化、设计优秀的古法金产品和硬足金产品，根据周大福发布的 2023 珠宝消费趋势调查报告 显示，64%的Z时代受访消费者选择购买足金饰品作为自我奖励或日常配饰，从长期来看，我们认为黄金饰品设计的升级已经成为明显的行业主线，叠加宏观经济的长期向好，供需两端的优化共同推动年轻群体黄金饰品购买支出增加。黄金珠宝特有的避险和投资需求，仍是消费者考虑的重要因素。黄金珠宝特有的避险和投资需求，仍是消费者考虑的重要因素。当前全球经济政治环境仍具有一定的不确定性，因此从长期视角来看出于规避风险乃至投资的考虑，黄金珠宝仍然是优质标的。0%5 %0002003004005006007008009002018202020222024E2026E2028E黄金珠宝市场规模 十亿元）YOY20232028CAGR=9.4%-40%-30%-20%-10%0 0P0020030040050060070080090010002018202020222024E2026E2028E中国黄金珠宝消费量 吨）YOY20232028CAGR=4.9 25 01 14年 月 日 gszqdatemark P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表13：2024 年各年龄段金饰消费者占比%）图表14：2023 年高净值女性青睐的礼物排名 资料来源：2024 年中国金饰零售市场洞察，世界黄金协会，国盛证券研究所 资料来源：2023 胡润至尚优品中国高净值人群品牌倾向报告，国盛证券研究所 55岁以上3555岁1834岁0%2%4%6%8 %珠宝服装手表电子产品有机食品最受高净值女性青睐的礼物排名2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.运营趋势分析：重视产品设计，推动渠道精细化运营运营趋势分析：重视产品设计，推动渠道精细化运营 3.1 产品开发产品开发：更加注重产品设计，打造产品以及品牌差异性：更加注重产品设计，打造产品以及品牌差异性 古法金工艺的普及带动过往黄金珠宝行业规模快速扩张，古法金工艺的普及带动过往黄金珠宝行业规模快速扩张，2024 在金价高企在金价高企 消费环境消费环境波动的态势下，产品供给呈现新的波动的态势下，产品供给呈现新的特征。特征。加大加大 IP 联名或者品牌印记类产品的开发和打造联名或者品牌印记类产品的开发和打造力度力度，该类产品多为黄金镶嵌产品该类产品多为黄金镶嵌产品。2024年周大福推出的故宫系列 IP 联名）、潮宏基花丝系列 品牌印记产品），该类产品多为黄金镶嵌产品，将黄金作为基材，同时镶嵌钻石、彩宝等，设计优质且可以做出较大的产品差异化，部分产品也具有 IP 联名属性，定价多采用一口价。对于消费者而言尽管该类产品定价仍较高，但由于设计优质具有独特性，因此部分消费者愿意为设计支付溢价，另一方面对于品牌公司以及零售商而言该类产品对比克重饰品利润率也更高。图表15：周大福 2024 年新推出传福系列产品 图表16：周大福 2024 年新推出故宫系列产品 资料来源：周大福官网，国盛证券研究所 资料来源：周大福官网，国盛证券研究所 图表17：潮宏基非遗花丝风雨桥系列产品 图表18：潮宏基非遗花丝如意系列产品 资料来源：潮宏基官网，国盛证券研究所 资料来源：潮宏基官网，国盛证券研究所 同时部分公司针对电商业务，同时部分公司针对电商业务，提升提升相对低价的非黄金相对低价的非黄金产品比重。产品比重。2024H1 周大生电商业务营收同比增长 3.09%至 11.91 亿元，销量同比增长 24.27%，其中镶嵌类产品/素金类产品/银饰类产品销量同比 16.62%/-6.97%/ 40.08%，经计算镶嵌/素金/银饰类的件单价分别为 682/1201/136 元。根据中国黄金报社调研数据显示，目前零售商也正在制2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 定产品结构调整计划以应对快速上涨的金价，82%的受访者选择增加 5000 元以下的产品，我们判断后续线下业务或也将适当增加低价产品的比重。对于投资类金条产品，对于投资类金条产品，尽管短期增速较好，但尽管短期增速较好，但出于利润率的考虑品牌公司出于利润率的考虑品牌公司布局布局仍相对谨仍相对谨慎。慎。2024 年以来由于金价的上涨，投资类金条产品销售优异，根据中国黄金协会数据显示，2024 年前三季度投资类金条销售量同比增长 27%，反映在上市公司报表上金条占比较高的菜百股份/中国黄金前三季度收入分别同比增长24%/13%，收入增速表现较好，然而由于该类产品利润率较低 2023 年菜百股份黄金饰品/贵金属投资产品毛利率分别为 17.85%/2.79%），因此尽管收入实现了相对优异的增长，但业绩压力仍相对较大，前三季度菜百股份/中国黄金归母净利润分别同比-6.3%/ 0.6%。从中长期维度来看，出于利润率的考虑，传统以黄金饰品为主的公司或仍将产品开发重心投入到饰品品类，对于投资类金条的布局或仍然较为谨慎。图表19：菜百股份/中国黄金收入增速对比行业增速%）图表20：菜百股份/中国黄金归母净利润增速对比行业增速%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表21：菜百股份投资类金条产品 图表22：中国黄金投资类金条产品 资料来源：菜百天猫旗舰店，国盛证券研究所 资料来源：中国黄金天猫旗舰店，国盛证券研究所 -30%-20%-10%0 0P 24Q12024Q22024Q3中国黄金黄金珠宝重点公司收入YOY菜百股份-40%-30%-20%-10%0 0 24Q12024Q22024Q3中国黄金菜百股份黄金珠宝重点公司业绩YOY2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.2 渠道运营：大规模拓店进入尾声，渠道精细化运营成主流渠道运营：大规模拓店进入尾声，渠道精细化运营成主流 除了产品的升级换代之外，除了产品的升级换代之外，20182023 年驱动板块标的规模扩展的重要因素在于线下年驱动板块标的规模扩展的重要因素在于线下门店数量规模的快速扩张，然而站在当前时点，综合考虑市场容量和宏观经济发展阶段，门店数量规模的快速扩张，然而站在当前时点，综合考虑市场容量和宏观经济发展阶段，我们的判断是行业性的大规模拓店或已经进入尾声。我们的判断是行业性的大规模拓店或已经进入尾声。对于对于门店数量较多的龙头公司，拓店节奏门店数量较多的龙头公司，拓店节奏放缓，注重渠道加密放缓，注重渠道加密。2023 年末 A 股珠宝公司老凤祥/周大生/中国黄金门店数量分别为 5994/5106/4257 家，对比 2018 年末增长 70%/51%/95%，港资珠宝公司周大福/六福集团 FY2024（2024 年 3 月末）末门店数量分别为 7782/3583 家，对比 FY2019（2019 年 3 月末）增长 139%/95%，过去 5 年间国内珠宝首饰行业基本上是以门店数量的扩张来推动业务规模的扩张，然而在当前随着门店数量趋于饱和，同时考虑到消费环境的不确定性，大规模的拓店空间和可行性都较为有限，周大福从 FY2025 开始已经进入净关店阶段。对于线下业务增长的重点则由拓店转移到店效提升上，通过产品结构的优化来带动销售增加，进而改善加盟商拿货；同时部分品牌也在借由多子品牌，在已有的商圈加开二店、三店，通过不一样的产品陈列和门店布局满足消费者的差异化需求。图表23：20182023 年珠宝公司门店数量增速对比收入以及业绩增速 家，%）2018 2019 2020 2021 2022 2023 20182023 门店数量增速门店数量增速 20182023 收入增速收入增速 20182023 业绩增速业绩增速 老凤祥 3521 3893 4450 4945 5609 5994 70c%周大生 3375 4011 4189 4502 4616 5106 51#5c%中国黄金 2182 2931 3160 3721 3642 4257 9589%菜百股份 31 39 45 59 70 87 181%潮宏基 907 971 995 1076 1158 1399 5469%周大福 3262 3978 4736 6072 7646 7782 139c1%六福集团 1833 2120 2366 2809 3105 3583 95%-3%-6%资料来源：各公司公告，国盛证券研究所，周大福和六福集团 2023 年的数据对应公司 FY2023/2024 图表24：珠宝公司打造差异化门店形象 差异化门店布局思路差异化门店布局思路 周大福 周大福较早打造“周大福荟馆”形象店，针对追求国际名贵珠宝及独特体验的有品味顾客，产品精选来自全球的精选珠宝品牌与设计师系列；老凤祥 老凤祥继续加强“藏宝金”“凤祥囍事”主题店推广力度，提升老凤祥品牌形象。周大生 2023 年周大生推出副牌“周大生经典”主打黄金品类，强调具备品牌特色和差异化的黄金产品，同时与央视大型文博探索节目国家宝藏联名推出周大生国家宝藏主题门店，专攻高线渠道和核心商圈 资料来源：周大福官网，老凤祥公司公告，周大生公司公告，国盛证券研究所 对于部分门店数量较少的品牌，大规模的拓店可能性也较小，但由于基数较低，因对于部分门店数量较少的品牌，大规模的拓店可能性也较小，但由于基数较低，因此拓店对于公司业绩的贡献或仍值得期待。此拓店对于公司业绩的贡献或仍值得期待。当前潮宏基、菜百股份、老铺黄金等品牌门店数量对比头部公司仍较少，在产品和品牌力的支撑下，仍存在较大的拓店空间，该空间一方面来源于现有购物中心与百货商场已有品牌的优胜劣汰，另一方面来源于对新开商业体的覆盖。截至 2024H1 末潮宏基珠宝业务门店数量为 1451 家，公司预计 2025 门店数量突破 2000 家；老铺黄金定位奢侈品黄金珠宝品牌，截至2023 年末门店数量为 30 家，根据公司此前招股书披露，预计 2026 年达到 48 家左右的门店数量。2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表25：20182025E 潮宏基珠宝业务门店数量 家）图表26：20212026E 老铺黄金门店数量 家）资料来源：潮宏基公司公告，国盛证券研究所 资料来源：老铺黄金公司公告，国盛证券研究所 对于大部分黄金珠宝公司，电商业务营收占比相对较少，长期来看标的公司通过产品优对于大部分黄金珠宝公司，电商业务营收占比相对较少，长期来看标的公司通过产品优化和运营升级，有望推动电商业务规模扩张，从而赋能公司增长。化和运营升级，有望推动电商业务规模扩张，从而赋能公司增长。当前头部珠宝品牌的电商业务营收占比仍较低，2024H1 周大生/潮宏基/菜百股份电商营收占比分别为14.5%/15.6%/21%，周大福 FY2025H1 电商 RSV 占比 5.6%，我们判断其主要原因系头部品牌由于产品设计、品牌调性的原因，整体定价仍较高，同以性价比为追求的电商业务模式不匹配。然而考虑到目前电商业务在居民消费中的占比已经越来越高，我们预计珠宝行业电商销售占比有望提升。在产品推广端，线上增加低价产品销售比重，同时注重产品研发承接流量以提升整在产品推广端，线上增加低价产品销售比重，同时注重产品研发承接流量以提升整体盈利能力。体盈利能力。从品类上来讲，2023H1 抖音渠道销售占比最高的仍然是足金首饰 素款），其次是珍珠、彩色宝石 贵重宝石）；从销售上来讲足金占比最高价位段是100300 元销量占比接近 50 23H1 销量同比增长超 600%），其次是 1000-5000 价位段的产品，销量占比 22 23H1 销量同比增长 182%）。低价珠宝产品的火热销售同电商平台消费群体的价格诉求相契合，对于品牌方而言，低价饰品也起到了引流功能，吸引顾客关注品牌，进而有机会销售更高价位的产品。面对该消费趋势，我们预计品牌公司将一方面加大对于电商平台低价位产品的投放力度，另一方面持续提升研发设计能力，承接低价产品带来的流量与曝光以提升整体盈利能力。图表27：2023H1 抖音不同价位带足金产品销量占比和增速%）资料来源：蝉妈妈智库，蝉魔方，国盛证券研究所 在营销方式上，重视短视频、直播业态，充分展示产品在营销方式上，重视短视频、直播业态，充分展示产品（“（“美美”的属性。的属性。根据巨量算数数据显示，2022 年 7 月2023 年 6 月期间，珠宝首饰行业内容短视频增长率上2000 050010001500200025002018201920202021202220232024H12025E潮宏基珠宝业务门店数量 家）01020304050602021202220232026E老铺黄金门店数量 家）00 0000P00p00%0%5 %05EP0元100元300元300元500元500元1000元1000元5000元5000元销量占比%，左轴）销量同比增速%，右轴）2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 涨了 20.4%，相关搜索同比增长 80.5%，相关直播同比增长 61.4%；根据中国黄金珠宝公众号数据显示，在小红书平台上，珠宝首饰的搜索热度也在快速上升，2023年 1-8 月小红书“珠宝配饰”日均搜索量同比增长超 70%。面对市场趋势的发展，品牌公司加大对于抖音、小红书等新兴电商平台的布局，通过短视频、直播、图文笔记的方式进行产品推广和品牌宣传。周大生重点着力于“短视频 直播”内容赛道，潮宏基持续深耕各个平台的直播，并持续打通公域转私域的流量闭环，以多频创意直播提升销售转化，2023 年潮宏基在小红书站内的品牌搜索指数同比增长83%，花丝赛道品牌讨论度排名第一。图表28：周大生小红书 图表29：潮宏基小红书 资料来源：小红书，国盛证券研究所 资料来源：小红书，国盛证券研究所 2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.投资建议：推荐投资建议：推荐产品力以及渠道效率持续优化的产品力以及渠道效率持续优化的行业龙头行业龙头 中长期来看标的公司向内寻求产品与渠道力提升，以增强市场竞争力。中长期来看标的公司向内寻求产品与渠道力提升，以增强市场竞争力。2024 年 11 月国内金银珠宝类零售额同比下降 5.9%，2025 年来看受益于消费环境改善，我们预计居民珠宝消费有望触底反弹，中长期来看行业公司陆续进入到内功修炼阶段，从产品开发、渠道运营层面提升整体的经营效率。产品端逐步加强一口价产品的比重，提升产品差异性，渠道端扩张更加谨慎，控制库存风险，注重单店效率提升。关注产品力以及渠道效率不断提升的标的公司【周大福、老凤祥、潮宏基、周大生】，当前股价对应 2025 年 或FY2025）PE 为 11/12/11/12 倍。周大福周大福：由于消费环境波动公司 FY2025H1 营收同比下降 20%至 394.08 亿港元，综合考虑黄金借贷公允价值变动的影响后，归母净利润同比下降 44.4%至 25.3 亿港元，根据公司披露 10 月 1 日11 月 18 日集团 RSV 同比下降 15%，由于消费环境的波动以及金价走势的不明朗，我们预计公司全年归母净利润下降 10%左右。中长期来看，周大福作为行业头部公司，品牌力和产品力居于行业前列，随着消费环境改善，公司业绩增长可期，当前我们预计公司 2024/2025/2026 年业绩为58.44/63.37/69.13亿港元，基于2025年1月9日股价计算公司FY2025PE为11x，维持“买入”评级。老凤祥：老凤祥：2024 年前三季度公司营收/归母净利润同比-15.3%/-9.6%，Q4 来看由于消费环境仍相对较弱，出于不确定性的考虑，下游经销商拿货意愿仍有待改善，2024年我们预计公司营收/业绩同比-12.5%/-8.4%。中长期来看，老凤祥作为行业龙头公司之一，品牌力领先，同时对于经销业务的管理能力卓越，随着消费环境逐步改善，公司仍有望实现稳健的业绩增长。我们预计公司 2024/2025/2026 年业绩为20.3/22.7/24.3 亿元，基于 2025 年 1 月 9 日股价计算公司 2025 年 PE 为 12x，维持“买入”评级。潮宏基：潮宏基：2024 年前三季度公司营收/归母净利润同比 8%/ 1%，2024 年我们预计公司营收/归母净利润同比 7.8%/ 6.2%。中长期来看，公司一方面线下业务仍有拓店空间，另一方面公司主打时尚饰品，产品设计优质吸引年轻消费群体，波动环境仍具有自身竞争优势，当前我们预计公司 2024/2025/2026 年业绩为 3.5/4.2/4.8亿元，基于 2025 年 1 月 9 日股价计算公司 2025 年 PE 为 11x，维持（“增持”评级。周大生：周大生：2024 年前三季度公司营收/归母净利润同比-13.5%/-21.9%，Q4 以来下游加盟商拿货以及补库信心也相对较弱从而对公司的收入表现造成负面影响，同时考虑到四季度为电商销售旺季，周大生或也适当加大电商渠道的费用投入，综合考虑我们预计公司 2024 年营收/业绩同比-14.8%/-19%。中长期来看公司持续提升渠道运营能力，同时优化产品结构，我们预计公司 2024/2025/2026 年业绩为10.7/12.3/14.0 亿元，基于 2025 年 1 月 9 日股价计算公司 2025 年 PE 为 12x，维持“增持”评级。老铺黄金：老铺黄金：公司 2024H1 营收同比增长 148%至 35 亿元，受益于利润率的提升，归母净利润同比大幅增长 200%至 5.9 亿元，公司主营古法黄金饰品 足金饰品&足金镶嵌饰品），致力于满足高净值人群的审美以及社交需求，短期业绩表现极其优异，长期来看公司自身奢侈黄金饰品的品牌定位差异性极强，长期高增长可期，根据Wind 一致预期显示，2024-2026 年归母净利润预计为 10.9/14.7/18.5 亿元，基于2025 年 1 月 9 日股价计算公司 2025 年 PE 为 31x。2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表30：黄金珠宝公司估值表 亿元，亿港元，%）市值市值 归母净利润 亿港元，亿元）归母净利润 亿港元，亿元）YOY PE 亿港元，亿元）亿港元，亿元）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 周大福 665.2 65.0 58.4 63.4 20.7%-10.1%8.4.24 11.38 10.50 老凤祥 263.9 20.3 22.7 24.3-8.4.8%7.1.01 11.63 10.86 周大生 144.8 10.7 12.3 14.0-19.0.1.2.58 11.81 10.33 潮宏基 46.1 3.5 4.2 4.8 6.2.9.6.03 11.06 9.57 菜百股份 82.8 7.0 7.9 8.9-0.6.9.9.78 10.45 9.33 中国黄金 142.3 10.4 11.9 13.4 6.9.2.5.67 11.98 10.64 老铺黄金 503.4 10.9 14.7 18.5 161.35.5%.2B.61 31.42 25.10 资料来源：Wind，国盛证券研究所预测，截止日期为 2025 年 1 月 9 日，老铺黄金市值为亿港元，周大福市值和归母净利润单位均为亿港元，周大福2024 为 FY2023/2024，其中菜百股份、中国黄金、老铺黄金数据来自于 Wind 一致预期 风险提示风险提示 消费环境波动风险。消费环境波动风险。当前国内消费环境仍处于波动态势，居民消费信心虽环比走强，但仍在向上修复过程中，后续倘若消费环境波动，或对各公司终端流水造成影响。金价波动风险金价波动风险。黄金价格受多种因素影响，包括国内外经济形势、通货膨胀、供求变化、地缘政治等，行业公司虽通过对冲手段来降低金价波动对于公司日常经营的风险，然而也不能完全使公司免疫其影响。市场竞争加剧风险。市场竞争加剧风险。近几年我国珠宝行业规模快速扩张，市场细分明显，行业竞争加剧，倘若公司不能维持当前的品牌、产品以及渠道优势，或将使得公司无法继续扩大市场份额，甚至失去现有市场份额。电商业务建设不及预期。电商业务建设不及预期。为了谋求稳健增长，公司加强各个平台间的精细化运营效率，倘若后续电商业务推进不及预期，或将对品牌公司收入业绩表现造成影响。盈利质量不及预期。盈利质量不及预期。在消费环境的波动复苏态势下，2024 年珠宝公司重视盈利质量的提升，倘若 2024 年盈利质量提升不及预期，或将直接影响业绩表现。渠道拓展与优化不及预期。渠道拓展与优化不及预期。珠宝公司当前依靠门店数量扩张以及单点效率优化来推动增长，倘若门店数量以及店效提升不及预期，或直接影响公司业绩表现。2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司 以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价 或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指 针对协议转让标的）或三板做市指数 针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5% 5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10% 10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 地址：上海市浦东新区南洋泾路 555 号陆家嘴金融街区 22栋 邮编：100077 邮编：200120 邮箱： 电话：021-38124100 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：330038 邮编：518033 传真：0791-86281485 邮箱： 邮箱： 2025 01 14年 月 日

2025-01-15 16页 5星级

特易资讯：2024中国对非洲二手车出口及非洲重点进口国分析白皮书（39页）.pdf

上海特易信息科技有限公司 1 引引 言言 随着全球化的不断深入和非洲大陆经济的蓬勃发展，二手车市场在非洲扮演着越来越重要的角色。作为全球最大的二手车出口国之一，中国对非洲的二手车出口不仅促进了当地汽车产业的发展，也为非洲消费者提供了更多的选择和便利。本白皮书旨在分析中国二手车出口市场的整体情况，特别是对非洲市场的出口统计和分析，以及非洲各国的二手车进口政策和市场潜力。我们首先回顾了中国二手车出口的发展历程和总体情况，展示了中国在全球二手车市场中的地位和影响力。接着，我们深入探讨了 2024 年 1 月至 9 月期间中国对非洲汽车出口的详细统计数据，包括不同排量汽车的贸易总额、采购商和供应商分析，以及主要汽车零配件的出口情况。此外，本白皮书还对非洲二手车重点进口国进行了细致的国别分析，包括埃塞俄比亚、埃及、尼日利亚、安哥拉和加纳等国的基本情况、汽车市场情况和二手车进口政策法规。我们希望通过本白皮书为您提供一个全面的视角，以更好地理解中国与非洲之间在二手车领域的合作潜力和挑战。随着非洲大陆经济的持续增长和中国二手车出口市场的不断成熟，双方的合作将为推动区域经济发展和汽车产业升级提供新的动力。上海特易信息科技有限公司 2 目目 录录 一、一、中国二手车出口市场的整体情况中国二手车出口市场的整体情况.4（一）中国二手车出口的发展历程.4（二）中国二手车出口的总体情况.4 二、二、20242024年年 1 1月至月至9 9月中国对非洲不同排量二手车出口统计情况（以月中国对非洲不同排量二手车出口统计情况（以HSHS编码：编码：870322870322、870323870323 为例）为例）.5（一）2024 年 1 月至 9 月中国对非洲出口气缸容量（排气量）超过 1000 毫升,但不超过 1500 毫升的二手车（HS 编码：870322）统计情况1.贸易总额.5 2.采购商分析.6 3.供应商分析.6（二）2024 年 1 月至 9 月中国对非洲出口气缸容量（排气量）超过 1500 毫升,但不超过 3000 毫升的二手车（HS 编码：870323）统计情况1.贸易总额.7 2.采购商分析.7 3.供应商分析.8 三、三、20242024 年前九个月中国对非洲主要汽车零配件出口统计情况年前九个月中国对非洲主要汽车零配件出口统计情况.8（一）2024 年 1 月至 9 月，中国对非洲出口润滑油,不含生物柴油（HS 编码：27101991）统计情况1.贸易总额.9 2.采购商分析.9 3.供应商分析.10（二）2024 年 1 月至 9 月，中国对非洲出口专用于或主要用于点燃式活塞内燃发动机的火花塞（HS 编码：840991）统计情况1.贸易总额.10 2.采购商分析.11 3.供应商分析.11（三）2024 年 1 月至 9 月，中国对非洲出口引擎；内燃活塞发动机零件（火花点火除外）（HS 编码：840999）统计情况1.贸易总额.12 2.采购商分析.12 3.供应商分析.13（四）2024 年 1 月至 9 月，中国对非洲出口橡皮轮胎（HS 编码：401290）统计情况1.贸易总额.14 2.采购商分析.14 上海特易信息科技有限公司 3 3.供应商分析.15（五）2024年1月至9月，中国对非洲出口装在蹄片上的制动摩擦片（HS编码：87083010）统计情况1.贸易总额.15 2.采购商分析.16 3.供应商分析.16 四、四、非洲二手车重点进口国分析非洲二手车重点进口国分析.16（一）（一）埃塞俄比亚埃塞俄比亚1.基本情况.16 2.汽车市场情况.17 3.二手车进口政策法规.17（二）（二）埃及埃及1.基本情况.18 2.汽车市场情况.18 3.二手车进口政策法规.18（三）（三）尼日利亚尼日利亚1.基本情况.19 2.汽车市场情况.19 3.二手车进口政策法规.20（四）（四）安哥拉安哥拉1.基本情况.21 2.汽车市场情况.21 3.二手车进口政策法规.21（五）（五）加纳加纳1.基本情况.22 2.汽车市场情况.22 3.二手车进口政策法规.23 五、五、附录附录.24 附录一：二手车产品目录.24 附录二：采购商排名前五十名单.32 上海特易信息科技有限公司 4 一、一、中国二手车出口市场的整体情况中国二手车出口市场的整体情况 （一）（一）中国二手车出口的发展历程中国二手车出口的发展历程 相较于其他发达国家，我国二手车出口起步较晚，2019 年才正式启动。2019 年 5 月 5 日，商务部、公安部、海关总署共同召开二手车出口专题会议，正式启动了中国的二手车出口工作。首批开展二手车出口业务的地区为北京、天津、上海、浙江（台州）、山东（济宁）、广东、四川（成都）、陕西（西安）、青岛、厦门等 10 个省市。直到 2024 年 3 月 1 日，二手车出口正式全面放开。（二）（二）中国中国二手车出口二手车出口的总体的总体情况情况 我国二手车出口规模屡新高。我国二手车出口规模屡新高。经过四年多的探索与实践，我国二手车出口取得积极成效，出口规模不断扩大。根据商务部的统计数据，2019 年 4 月至 2023 年，我国累计出口二手车36.7 万辆，累计出口金额 87.4 亿美元。其中，2022 年二手车出口 69650 辆，出口金额 16亿美元，出口量与出口金额较 2021 年分别增长 360.6%和 625.6%。2023 年二手车出口 274534辆，出口金额 68.8 亿美元，出口量与出口金额较 2022 年分别增长 294.2%和 329.5%，创历史新高。这可能是因为中国汽车制造业的技术进步，使得二手车的性能和质量得到提升，较高频次的更新换代，也让二手车市场获得了发展的机会。2019-2023 年我国二手车出口情况 数据来源：商务部；制图：特易资讯 新能源和传统燃油二手车出口齐头并进。新能源和传统燃油二手车出口齐头并进。2023 年，我国新能源二手车与传统燃油二手车分别出口 13.8 万辆和 13.6 万辆，在整体出口量中的占比分别为 50.3%和 49.7%，两者出口数量基本相同；出口金额分别为 41.7 亿美元和 27.1 亿美元，在整体出口金额中的占比分别为60.6%和 39.4%，新能源二手车出口均价高于传统燃油二手车。新能源二手车出口量与出口金额同比分别增长155.8%和205.1%，传统燃油二手车出口量与出口金额同比分别增长746.4%和 1017.0%，传统燃油二手车出口增幅大大超过新能源二手车，成为 2023 年我国二手车出口规模大幅增长的重要因素。上海特易信息科技有限公司 5 能源类型能源类型 数量（辆）数量（辆）占比占比 金额（亿美元）金额（亿美元）占比占比 新能源 138,064 50.3A.7 60.6%燃油 136,446 49.7.1 39.4%总计 274,534 100.0h.8 100.0 23 年我国二手车分能源类型出口情况 数据来源：商务部；制表：特易资讯 各主要目标市场出口潜力巨大。各主要目标市场出口潜力巨大。2023 年，我国二手车出口全球 160 多个国家和地区，特别是以中亚、东欧、中东为代表的“一带一路”共建国家，成为我国二手车出口的主要目标市场。2023 年，我国二手车出口前三的目标市场分别为吉尔吉斯斯坦、俄罗斯和乌兹别克斯坦，出口量分别为 7.1 万辆、4.5 万辆和 3.6 万辆，出口金额分别为 21.9 亿美元、11.8 亿美元和 7.7 亿美元。而非洲市场虽然在市场体量上不及上述市场，但随着中国等国家对非洲基础设施的援建，如电力和交通设施的改善，使得非洲国家的道路条件得到提升；另外，随着经济的发展，非洲中产阶级扩大，增加了对汽车的需求，所以非洲市场依然展现出较大的市场潜力。二、二、20242024年年 1 1月至月至9 9月月中国对非洲中国对非洲不同排量二手车不同排量二手车出口统计情况（以出口统计情况（以HSHS编码：编码：870322870322、870323870323 为例）为例）商务部等五部门曾发布过一份二手车产品目录，其中包含 213 个二手车产品 HS 编码（详见附件一）。在此以气缸容量（排气量）超过气缸容量（排气量）超过 10001000 毫升毫升,但不超过但不超过 15001500 毫升毫升的的二手车二手车（HS 编码：870322）和气缸容量（排气量）超过气缸容量（排气量）超过 15001500 毫升毫升,但不超过但不超过 30003000 毫升毫升的的二手车二手车（HS 编码：870323）为例，列示中国对非洲的出口情况。（一）（一）20242024 年年 1 1 月至月至 9 9 月中国对非洲出口月中国对非洲出口气缸容量（排气量）超过气缸容量（排气量）超过 10001000 毫升毫升,但不超过但不超过15001500 毫升毫升的的二手车二手车（HSHS 编码：编码：870322870322）统计情况）统计情况 1.贸易总额 2024 年 1 月至 9 月，中国对非洲出口气缸容量（排气量）超过气缸容量（排气量）超过 10001000 毫升毫升,但不超过但不超过 15001500毫升毫升的的二手车二手车（HS 编码：870322）总额约为 157.0 亿美元。出口目的国按出口总额选取前十列示如下：序号序号 国家国家 贸易金额贸易金额 1 埃及 279,268,855 2 南非 253,651,377 3 阿尔及利亚 145,995,543 4 突尼斯 43,602,995 上海特易信息科技有限公司 6 5 科特迪瓦 30,169,647 6 尼日利亚 27,459,761 7 利比亚 26,818,984 8 摩洛哥 24,285,187 9 安哥拉 20,700,359 10 埃塞俄比亚 11,676,598 2024 年 1 月至 9 月中国对非洲出口 HS 编码 870322 产品的前十目的国（金额单位：美元）数据来源：特易 E 平台；制表：特易资讯 2.采购商分析 从采购商来看，2024 年 1 月至 9 月，该市场中值得关注的十家气缸容量（排气量）超过气缸容量（排气量）超过 10001000毫升毫升,但不超过但不超过 15001500 毫升毫升的的二手车二手车（HS 编码：870322）采购商如下表所示：（交易次数排名前 50 的采购商名单，请参见附录二）采购商名称采购商名称 国家国家/地区地区 交易次数交易次数 金额金额 JAN JAPAN ZAMBIA LTD 纳米比亚 11,694 13,297,313 KDG AUTOLINK PTY LTD 纳米比亚 2,846 6,978,160 CAR&GENERAL(TRADING)LTD.坦桑尼亚 1,563 2,700,623 JAN INTERNATIONAL LTD 坦桑尼亚 953 2,421,941 QUEST ROYAL INVESTMENTS(PTY)LTD.莱索托 931 1,368,763 FIRST NATIONAL BANK OF NAMIBIA LTD 纳米比亚 908 16,883,998 MAYA AUTO HOUSE CC 纳米比亚 828 1,218,958 AUAS MOTORS PTY LTD 纳米比亚 822 13,281,533 METRO CARS A.R.M.(PTY)LTD.莱索托 676 880,936 FIALOGIC INVESTMENT CC 纳米比亚 638 1,138,683 2024 年 1 月至 9 月非洲 HS 编码 870322 产品的采购商交易次数排名前十情况（金额单位：美元）数据来源：特易 E 平台；制表：特易资讯 3.供应商分析 从供应商来看，2024 年 1 月至 9 月，该市场中值得关注的十家气缸容量（排气量）超过气缸容量（排气量）超过 10001000毫升毫升,但不超过但不超过 15001500 毫升毫升的的二手车二手车（HS 编码：870322）供应商如下表所示：供应商名称供应商名称 国家国家/地区地区 交易次数交易次数 金额金额 JAN TRADING CO 日本 13,294 17,241,097 BE FORWARD CO LTD 日本 11,433 41,660,172 SBT CO LTD 乌拉圭 10,116 28,773,935 TRANSWORLD CO LTD 日本 3,971 9,362,480 上海特易信息科技有限公司 7 AUTOCOM JAPAN INC 日本 3,664 9,869,192 TOYOTA SOUTH AFRICA MOTORS PTY LTD 南非 1,904 26,519,156 GLOBAL AUTOMOBILE TRADERS FZCO 印度 1,563 2,700,623 SBT COMPANY LIMITED YOKOHAMA JAPAN 日本 1,521 4,143,327 VOLKSWAGEN OF SOUTH AFRICA(PTY)LTD 南非 1,516 22,491,890 BE FORWARD CO LTD 日本 1,256 3,631,399 2024 年 1 月至 9 月非洲 HS 编码 870322 产品的供应商交易次数排名前十情况（金额单位：美元）数据来源：特易 E 平台；制表：特易资讯（二）（二）20242024 年年 1 1 月至月至 9 9 月中国对非洲出口月中国对非洲出口气缸容量（排气量）超过气缸容量（排气量）超过 15001500 毫升毫升,但不超过但不超过30003000 毫升毫升的的二手车二手车（HSHS 编码：编码：870323870323）统计情况）统计情况 1.贸易总额 2024 年 1 月至 9 月，中国对非洲出口气缸容量（排气量）超过气缸容量（排气量）超过 15001500 毫升毫升,但不超过但不超过 30003000毫升毫升的的二手车二手车（HS 编码：870323）总额约为 146.1 亿美元。出口目的国按出口总额选取前十列示如下：序号序号 国家国家 贸易金额贸易金额 1 南非 156,566,681 2 利比亚 26,378,952 3 埃及 15,887,283 4 尼日利亚 15,441,101 5 阿尔及利亚 13,414,598 6 科特迪瓦 12,867,123 7 安哥拉 8,981,564 8 马里 4,238,384 9 苏丹 3,140,120 10 加纳 3,011,554 2024 年 1 月至 9 月中国对非洲出口 HS 编码 870323 产品的前十目的国（金额单位：美元）数据来源：特易 E 平台；制表：特易资讯 2.采购商分析 从采购商来看，2024 年 1 月至 9 月，该市场中值得关注的十家气缸容量（排气量）超过气缸容量（排气量）超过 15001500毫升毫升,但不超过但不超过 30003000 毫升毫升的的二手车二手车（HS 编码：870323）采购商如下表所示：（交易次数排名前 50 的采购商名单，请参见附录二）上海特易信息科技有限公司 8 采购商名称采购商名称 国家国家/地区地区 交易次数交易次数 金额金额 JAN JAPAN ZAMBIA LTD 纳米比亚 5,326 10,639,294 JAN JAPAN AUTO MOTORS LTD 乌干达 4,712 23,934,667 JAN INTERNATIONAL LTD 坦桑尼亚 2,805 9,827,168 ACETONE HOLDINGS(PROPRIETY)LTD 博茨瓦纳 2,022 9,207,161 SAHARA MOTORS(U)LTD 乌干达 875 4,797,416 AL KAWAFI SHIPPING AGENIES CO 利比亚 829-KDG AUTOLINK PTY LTD 纳米比亚 680 2,981,396 RIZWAN TRADING U LTD 乌干达 680 2,962,489 JAPAN AUTO TRADERS(UGANDA)LTD 乌干达 677 3,887,724 VIGNETTE TOURISTIQUE G.UNIQ AUTO 科特迪瓦 650 198,875 2024 年 1 月至 9 月非洲 HS 编码 870323 产品的采购商交易次数排名前十情况（金额单位：美元）数据来源：特易 E 平台；制表：特易资讯 3.供应商分析 从供应商来看，2024 年 1 月至 9 月，该市场中值得关注的十家气缸容量（排气量）超过气缸容量（排气量）超过 15001500毫升毫升,但不超过但不超过 30003000 毫升毫升的的二手车二手车（HS 编码：870323）供应商如下表所示：供应商名称供应商名称 国家国家/地地区区 交易次数交易次数 金额金额 BE FORWARD CO LTD 日本 18,499 114,698,294 SBT CO LTD 乌拉圭 15,258 77,955,934 JAN TRADING CO 日本 13,117 43,382,446 CARPAYDIEM CO.,LTD 日本 2,774 14,742,944 III KING SA 比利时 2,751 5,400,684 ENHANCE AUTO CO LTD 日本 2,252 12,576,723 AUTOCOM JAPAN INC 日本 2,088 8,146,028 JANTRADING 日本 2,058 9,796,796 TOYOTA SOUTH AFRICA MOTORS PTY LTD 南非 1,920 34,447,726 CARCHIEF CO LTD 日本 1,822 17,477,913 2024 年 1 月至 9 月非洲 HS 编码 870323 产品的供应商交易次数排名前十情况（金额单位：美元）数据来源：特易 E 平台；制表：特易资讯 三、三、20242024 年前九个月中国对非洲主要汽车零配件出口统计情况年前九个月中国对非洲主要汽车零配件出口统计情况 在二手车市场的蓬勃发展背景下，汽车零配件市场，尤其是易损件和耗材领域，将迎来显著的增长机遇。而汽车零配件包含较多产品，在此以五个主要汽车零配件产品：润滑油润滑油,不含生物柴油不含生物柴油（HS上海特易信息科技有限公司 9 编码：27101991）、专用于或主要用于点燃式活塞内燃发动机的火花塞专用于或主要用于点燃式活塞内燃发动机的火花塞（HS 编码：840991）、引擎；内燃活塞发动机零件（火花点火除外）引擎；内燃活塞发动机零件（火花点火除外）（HS 编码：840999）、橡皮轮胎橡皮轮胎（HS 编码：401290）、装在蹄片上的制动摩擦片装在蹄片上的制动摩擦片（HS 编码：87083010）为例，列示中国对非洲的出口情况。（一）（一）20242024 年年 1 1 月至月至 9 9 月，中国对非洲出口月，中国对非洲出口润滑油润滑油,不含生物柴油不含生物柴油（HSHS 编码：编码：2710199127101991）统计情况统计情况 1.贸易总额 2024 年 1 月至 9 月，中国对非洲出口润滑油润滑油,不含生物柴油不含生物柴油（HS 编码：27101991）总额约为82.3 百万美元。出口目的国按出口总额选取前十列示如下：序号序号 国家国家 贸易金额贸易金额 1 利比里亚 42,479,075 2 加纳 8,912,389 3 几内亚 7,869,645 4 刚果（金）2,460,800 5 多哥 2,457,357 6 喀麦隆 2,289,243 7 埃及 1,966,095 8 安哥拉 1,575,557 9 坦桑尼亚 1,359,980 10 莫桑比克 1,287,927 2024 年 1 月至 9 月中国对非洲出口 HS 编码 27101991 产品的前十目的国（金额单位：美元）数据来源：特易 E 平台；制表：特易资讯 2.采购商分析 从采购商来看，2024 年 1 月至 9 月，该市场中值得关注的润滑油润滑油,不含生物柴油不含生物柴油（HS 编码：27101991）采购商如下表所示：采购商名称采购商名称 国家国家/地区地区 交易次数交易次数 金额金额 TRANSM.MANUTENTIONS CAM.喀麦隆 2 7,949 CAMEROONIAN CONSTRUCTION COMPANY 喀麦隆 1 11 GSC MARINE SARL 毛里塔尼亚 1-MIB FILIALE SOMELEC 毛里塔尼亚 1-TCHUIKOU MONTHE YANNICK ARMEL 喀麦隆 1 3,079 SOCIETE DES TRAVAUX 喀麦隆 1 21,688 上海特易信息科技有限公司 10 2024 年 1 月至 9 月非洲 HS 编码 27101991 产品的采购商交易次数排名前六情况（金额单位：美元）数据来源：特易 E 平台；制表：特易资讯 3.供应商分析 从供应商来看，2024 年 1 月至 9 月，该市场中值得关注的润滑油润滑油,不含生物柴油不含生物柴油（HS 编码：27101991）供应商如下表所示：供应商名称供应商名称 国家国家/地区地区 交易次数交易次数 金额金额 SKF FRANCE SAS 法国 2 7,949 NORA GLOBAL LOJISTIK AS 土耳其 1-RISINGSUN LOGISTICS DALIAN CO LTD 中国 1-ANHUI ZHONGTIAN PETROCHEMICAL CO LTD 中国 1 3,079 GROUPEMENT D INTERET ECONOMIQUE GIE BARRAGE DE NACHTIGAL 法国 1 11 SINOPEC LUBRICANT LTD P/C FULL GRAND INTERNATIONAL HOLDING LTD 新加坡 1 21,688 2024 年 1 月至 9 月非洲 HS 编码 27101991 产品的供应商交易次数排名前十情况（金额单位：美元）数据来源：特易 E 平台；制表：特易资讯 （二）（二）20242024 年年 1 1 月至月至 9 9 月，中国对非洲出口月，中国对非洲出口专用于或主要用于点燃式活塞内燃发动机的专用于或主要用于点燃式活塞内燃发动机的火火花塞（花塞（HSHS 编码：编码：840991840991）统计情况）统计情况 1.贸易总额 2024 年 1 月至 9 月，中国对非洲出口专用于或主要用于点燃式活塞内燃发动机的专用于或主要用于点燃式活塞内燃发动机的火花塞火花塞（HS编码：840991）总额约为 230.8 百万美元。出口目的国按出口总额选取前十列示如下：序号序号 国家国家 贸易金额贸易金额 1 尼日利亚 51,633,620 2 埃及 26,870,168 3 南非 24,331,593 4 阿尔及利亚 19,090,653 上海特易信息科技有限公司 11 5 加纳 17,219,674 6 塞内加尔 9,917,883 7 摩洛哥 9,680,086 8 坦桑尼亚 9,507,696 9 肯尼亚 7,228,393 10 多哥 6,694,028 2024 年 1 月至 9 月中国对非洲出口 HS 编码 840991 产品的前十目的国（金额单位：美元）数据来源：特易 E 平台；制表：特易资讯 2.采购商分析 从采购商来看，2024 年 1 月至 9 月，该市场中值得关注的十家专用于或主要用于点燃式活专用于或主要用于点燃式活塞内燃发动机的塞内燃发动机的火花塞火花塞（HS 编码：840991）采购商如下表所示：采购商名称采购商名称 国家国家/地区地区 交易次数交易次数 金额金额 MR FAHAD SSENFUKA 乌干达 283 788,990 TOYOTA GHANA CO LTD 加纳 275 94,704 PIONEER MOTORS(PTY)LTD.莱索托 226 37,735 MOTOVAC PTY LTD 博茨瓦纳 226 168,251 CFAO MOTORS KENYA LTD.肯尼亚 213 205,272 YARONA CORPORATION PTY LTD 博茨瓦纳 194 102,882 KEVLA CO LTD 乌干达 186 138,175 MAPUTSOE MOTORS(PTY)LTD.莱索托 172 29,027 CFAO YAMAHA MOTOR NIGERIA LTD 尼日利亚 168 179,859 J&L GENUINE PARTS LTD 乌干达 164 560,521 2024 年 1 月至 9 月非洲 HS 编码 840991 产品的采购商交易次数排名前十情况（金额单位：美元）数据来源：特易 E 平台；制表：特易资讯 3.供应商分析 从供应商来看，2024 年 1 月至 9 月，该市场中值得关注的十家专用于或主要用于点燃式活专用于或主要用于点燃式活塞内燃发动机的塞内燃发动机的火花塞火花塞（HS 编码：840991）供应商如下表所示：供应商名称供应商名称 国家国家/地区地区 交易次数交易次数 金额金额 ALERT ENGINE PARTS 南非 1,112 310,496 上海特易信息科技有限公司 12 YAMAHA MOTOR CO LTD.日本 411 287,610 TOYOTA SOUTH AFRICA MOTORS,RANDFONTEIN 南非 398 66,762 GUANGZHOU MTU TRADING CO LTD 中国 327 881,040 AFRICA MOBILITY SOLUTIONS PTY LTD 南非 296 605,432 MARUBENI CORPORATION AUTOMOTIVE-258 92,978 SPAREPRO 南非 223 27,108 MASTERPARTS PTY LTD 纳米比亚 207 74,782 AUTO FANATICS MOTORSPORTCC 南非 205 47,761 UNA TRADING FZE 阿联酋 161 1,139,979 2024 年 1 月至 9 月非洲 HS 编码 840991 产品的供应商交易次数排名前十情况（金额单位：美元）数据来源：特易 E 平台；制表：特易资讯 （三）（三）20242024 年年 1 1 月至月至 9 9 月，中国对非洲出口月，中国对非洲出口引擎；内燃活塞发动机零件（火花点火除外）引擎；内燃活塞发动机零件（火花点火除外）（HSHS 编码：编码：840999840999）统计情况）统计情况 1.贸易总额 2024 年 1 月至 9 月，中国对非洲出口引擎；内燃活塞发动机零件（火花点火除外）引擎；内燃活塞发动机零件（火花点火除外）（HS 编码：840999）总额约为 210.0 百万美元。出口目的国按出口总额选取前十列示如下：序号序号 国家国家 贸易金额贸易金额 1 利比里亚 55,066,642 2 尼日利亚 22,017,089 3 南非 20,432,380 4 阿尔及利亚 19,302,956 5 埃及 12,406,172 6 加纳 11,987,869 7 刚果（金）11,269,612 8 几内亚 6,944,623 9 塞内加尔 5,252,505 10 马里 5,041,097 2024 年 1 月至 9 月中国对非洲出口 HS 编码 840999 产品的前十目的国（金额单位：美元）数据来源：特易 E 平台；制表：特易资讯 2.采购商分析 从采购商来看，2024 年 1 月至 9 月，该市场中值得关注的十家引擎；内燃活塞发动机零件引擎；内燃活塞发动机零件上海特易信息科技有限公司 13 （火花点火除外）（火花点火除外）（HS 编码：840999）采购商如下表所示：采购商名称采购商名称 国家国家/地区地区 交易次数交易次数 金额金额 MANTRAC NIGERIA LTD 尼日利亚 1,512 3,600,069 MANTRAC GHANA LTD.加纳 783 958,575 AKSA ENERGY COMPANY GHANA LTD 加纳 659 18,360 ROBERT BOSCH LTD 巴西 531 254,680 MANTRAC TANZANIA LTD.坦桑尼亚 443 1,339,426 GOLD FIELDS GHANA-TARKWA GOLD MINE 加纳 419 1,067,674 CUMMINS WEST AFRICA LTD 尼日利亚 324 1,442,111 SAPCO INDUSTRIES LTD 加纳 264 19,250 RANA MOTORS&METAL WORKS ENGINEERING CO LTD 加纳 256 17,189 CUMMINS BOTSWANA PTY LTD 博茨瓦纳 249 1,099,504 2024 年 1 月至 9 月非洲 HS 编码 840999 产品的采购商交易次数排名前十情况（金额单位：美元）数据来源：特易 E 平台；制表：特易资讯 3.供应商分析 从供应商来看，2024 年 1 月至 9 月，该市场中值得关注的十家引擎；内燃活塞发动机零件引擎；内燃活塞发动机零件（火花点火除外）（火花点火除外）（HS 编码：840999）供应商如下表所示：供应商名称供应商名称 国家国家/地区地区 交易次数交易次数 金额金额 UNA TRADING FZE 阿联酋 3,240 8,641,320 ROBERT BOSCH GMBH 德国 561 360,972 AKSA ENERJI URETM A -400-CUMMINS N.V.比利时 287 1,224,532 AKSA ENERJI URETIM A.S.土耳其 259 18,360 SCANIA SA 南非 236 166,685 AFINTAPARTS BLOEMFONTEIN 南非 221 84,607 BENITRA BVBA 比利时 215 162,325 UNA TRADING FZE OFFICE 1309 TOWER B JAFZA ONE BUILDING JEBEL ALI FREE ZONE DUBAI UNITED ARAB EMIRATES 比利时 196 165,457 UNATRAC LTD 比利时 182 844,771 2024 年 1 月至 9 月非洲 HS 编码 840999 产品的供应商交易次数排名前十情况（金额单位：美元）数据来源：特易 E 平台；制表：特易资讯 上海特易信息科技有限公司 14 （四）（四）20242024 年年 1 1 月至月至 9 9 月，中国对非洲出口橡皮轮胎（月，中国对非洲出口橡皮轮胎（HSHS 编码：编码：401290401290）统计情况）统计情况 1.贸易总额 2024 年 1 月至 9 月，中国对非洲出口橡皮轮胎橡皮轮胎（HS 编码：401290）总额约为 17.0 百万美元。出口目的国按出口总额选取前十列示如下：序号序号 国家国家 贸易金额贸易金额 1 南非 3,103,568 2 埃及 2,587,812 3 坦桑尼亚 1,439,764 4 尼日利亚 1,437,247 5 肯尼亚 1,143,245 6 阿尔及利亚 717,634 7 吉布提 544,942 8 加纳 484,848 9 刚果（金）463,568 10 莫桑比克 439,337 2024 年 1 月至 9 月中国对非洲出口 HS 编码 401290 产品的前十目的国（金额单位：美元）数据来源：特易 E 平台；制表：特易资讯 2.采购商分析 从采购商来看，2024 年 1 月至 9 月，该市场中值得关注的十家橡皮轮胎橡皮轮胎（HS 编码：401290）采购商如下表所示：采购商名称采购商名称 国家国家/地区地区 交易次数交易次数 金额金额 AUTOXPRESS LTD.肯尼亚 178 406,058 OLINE RETREADS LTD.肯尼亚 88 142,581 GUPTA AUTO SPARES&HARDWARE LTD 坦桑尼亚 54 35,613 C G RETTREAD NRB LTD.肯尼亚 45 227,381 TUBESTONE(NAMIBIA)(PTY)LTD 纳米比亚 37 74,366 SPIN TYRES LTD.肯尼亚 35 8,761 C.G RETREAD(MSA)LTD.肯尼亚 33 176,960 633 TYRES PTY LTD 博茨瓦纳 30 125,844 ACHELIS MATERIAL HANDLING LTD.肯尼亚 26 73,114 ENSING AUTOS LTD.肯尼亚 25 2,479 2024 年 1 月至 9 月非洲 HS 编码 401290 产品的采购商交易次数排名前十情况（金额单位：美元）数据来源：特易 E 平台；制表：特易资讯 上海特易信息科技有限公司 15 3.供应商分析 从供应商来看，2024 年 1 月至 9 月，该市场中值得关注的十家橡皮轮胎橡皮轮胎（HS 编码：401290）供应商如下表所示：供应商名称供应商名称 国家国家/地区地区 交易次数交易次数 金额金额 D T H SUPERDAG PVT LTD 斯里兰卡 112 473,976 BALKRISHNA INDUSTRIES LTD 印度 75 98,430 KAIZEN 南非 55 21,934 ELGI RUBBER CO LTD 印度 54 145,532 BORRACHAS VIPAL S.A.巴西 43 285,198 DANNYS AUTO BODY PARTS T/A DANNYS AUTOMOTIVE 南非 39 5,895 LEADER RUBBER COMPANY PTY LTD 南非 33 200,415 SHANDONG LINGLONG TYRE CO LTD 中国 32 65,165 AL DOBOWI FZE 阿联酋 26 73,114 SKY BLUE SHIPPING LLC 肯尼亚 24 14,783 2024 年 1 月至 9 月非洲 HS 编码 401290 产品的供应商交易次数排名前十情况（金额单位：美元）数据来源：特易 E 平台；制表：特易资讯 （五）（五）20242024 年年 1 1 月至月至 9 9 月，中国对非洲出口月，中国对非洲出口装在蹄片上的制动摩擦片装在蹄片上的制动摩擦片（HSHS 编码：编码：8708301087083010）统计情况统计情况 1.贸易总额 2024 年 1 月至 9 月，中国对非洲出口装在蹄片上的制动摩擦片装在蹄片上的制动摩擦片（HS 编码：87083010）总额约为 92.7 百万美元。出口目的国按出口总额选取前十列示如下：序号序号 国家国家 贸易金额贸易金额 1 尼日利亚 19,629,149 2 南非 13,139,930 3 埃及 7,548,533 4 阿尔及利亚 7,212,599 5 坦桑尼亚 6,743,814 6 肯尼亚 6,267,075 7 加纳 4,034,996 8 利比亚 3,166,043 上海特易信息科技有限公司 16 9 几内亚 2,715,611 10 塞内加尔 2,652,767 2024 年 1 月至 9 月中国对非洲出口 HS 编码 87083010 产品的前十目的国（金额单位：美元）数据来源：特易 E 平台；制表：特易资讯 2.采购商分析 从采购商来看，2024 年 1 月至 9 月，该市场中值得关注的装在蹄片上的制动摩擦片装在蹄片上的制动摩擦片（HS 编码：87083010）采购商如下表所示：采购商名称采购商名称 国家国家/地区地区 交易次数交易次数 金额金额 LA SENEGALAISE DE L AUTOMOBILE 塞内加尔 4-ACTIVE FREIGHT LTD 毛里求斯 1-SARL A&M DISTRIBUTION 阿尔及利亚 1-2024 年 1 月至 9 月非洲 HS 编码 87083010 产品的采购商交易次数排名前三情况（金额单位：美元）数据来源：特易 E 平台；制表：特易资讯 3.供应商分析 从供应商来看，2024 年 1 月至 9 月，该市场中值得关注的装在蹄片上的制动摩擦片装在蹄片上的制动摩擦片（HS 编码：87083010）供应商如下表所示：供应商名称供应商名称 国家国家/地区地区 交易次数交易次数 金额金额 MITSUBISHI FUSO TRUCK AND BUS CORPORATION 乌拉圭 4-MULTITRADE SPAIN S.L.西班牙 1-VALEO SERVICE 法国 1-2024 年 1 月至 9 月非洲 HS 编码 87083010 产品的供应商交易次数排名前三情况（金额单位：美元）数据来源：特易 E 平台；制表：特易资讯 四、四、非洲非洲二手车重点进口国分析二手车重点进口国分析 在此以五个主要国家：埃塞俄比亚、埃及、尼日利亚、安哥拉、加纳埃塞俄比亚、埃及、尼日利亚、安哥拉、加纳为例，进行分析。（一）（一）埃塞俄比亚埃塞俄比亚 1.基本情况 埃塞俄比亚联邦民主共和国（简称埃塞俄比亚）位于非洲东北部，首都亚的斯亚贝巴，国土面积为 110.36 万平方公里，人口 10743.9 万人，是非洲第二人口大国。中方主要向埃塞俄上海特易信息科技有限公司 17 比亚出口轻工产品、高新技术产品、机器设备、纺织品和医药化工产品等，自埃进口芝麻、乳香、没药、皮革、棉花和咖啡等。埃塞系中国第一大芝麻进口来源国。中国是埃塞第一大贸易伙伴、第一大投资来源国和第一大工程承包方。2.汽车市场情况 埃塞俄比亚是非洲人口第二大国家，经济发展依赖农业和轻工业，重工业体系落后，汽车消费需要大量依靠进口。目前，埃塞俄比亚有超过 100 家公司获得了汽车装配许可，包括比亚迪、吉利、中国重汽在内的中国品牌均在该国建立小型组装厂，但受到新冠疫情、当地武装冲突以及当地经济不发达等原因影响，仅有少数项目进行小规模运作。埃塞俄比亚汽车年进口量在 10 万辆左右，二手车约占全部汽车进口量的 85%。埃塞俄比亚二手车主要通过吉布提进口。进口二手车主要来源于阿联酋等中东国家以及比利时、德国等欧洲国家。为减轻空气污染，降低高昂的化石燃料费用，埃塞俄比亚政府积极推动新能源汽车发展，通过采取对进口电动汽车免除消费税、增值税和附加税，完全组装的电动车辆关税降至 15%，半组装车辆降至 5%等措施扩大电动汽车进口规模。在当地促进新能源汽车发展政策支持下，中国新能源汽车开始逐步进入埃塞俄比亚市场。但应德国大众汽车制造商的要求，埃塞俄比亚宣布自 2023 年 6 月 15 日起，暂停进口中国产大众新能源汽车。3.二手车进口政策法规 （1）进口政策 埃塞俄比亚石油资源开发程度有限，化石燃料主要依托进口。2023 年埃塞俄比亚进口化石燃料的金额约为 60 亿美元，而其国内 GDP 总量预计仅为 1561 亿美元。为充分缓解埃塞俄比亚外汇资源不足的压力，充分利用当地丰富的电力产能，2024 年 2 月 4 日，埃塞俄比亚交通和物流部宣布了禁止燃油车进口的决定，任何非电动车辆不得进入埃塞俄比亚。埃塞俄比亚成为全球首个禁止燃油车进口的国家。（2）税收政策 进口到埃塞俄比亚的电动汽车仅需缴纳关税，完全组装车辆需缴纳 15%的关税，半组装车辆需缴纳 5%的关税。（3）进口所需文件 提单（包括车辆 VIN 号、发动机号、排量、制造年份、品牌和型号等信息）所有权证明原件、车辆登记发票和购买发票 道路管理局运输和通讯部的授权（由组织或外交使团签发给托运人）客户须出示有效的驾驶执照和国际保险单购买发票或收据等 （二）（二）埃及埃及 上海特易信息科技有限公司 18 1.基本情况 阿拉伯埃及共和国（简称埃及）位于非洲东北部，地处欧亚非三大洲的交通要冲，是大西洋与印度洋之间海上航线的捷径。埃及首都开罗，国土面积约 100 万平方公里，人口约 10778.5万人。中国向埃主要出口机电产品、高新技术产品和纺织服装等，自埃主要进口原油、液化石油气和农产品等。2.汽车市场情况 埃及是汽车左舵国家，千人汽车保有量约 70 辆。据统计，2023 年埃及新车销售 6.5 万辆，同比下降 63.8%，创下连续 25 个月下降的记录。新车销量前三的品牌是日产、雪佛兰和奇瑞，销量分别为 10590 辆、9844 辆和 7819 辆。近年来，埃及面临的长期挑战与多重全球冲击交织在一起，导致外汇危机、历史性通货膨胀以及财政的进一步恶化，使得埃及汽车市场受到巨大的挑战。新车价格的持续上涨导致埃及新车购买需求开始向二手车市场转变，埃及二手车交易活跃度提升，客户对低龄和具有较高保值率的主流品牌二手车需求量很大。二手车进口方面，迪拜、韩国、欧洲等国家和地区每年向埃及出口大量二手车。向埃及出口二手车首选塞得港，其次是亚历山大港、苏伊士港等港口。3.二手车进口政策法规 （1）进口政策 埃及仅允许进口左舵车，进口二手车的主体必须获得商用登记（进口商）或专业执照（个人）。进口车辆方面，乘用车仅允许进口近三年生产的混合动力二手车、纯电动二手车以及配备医疗设备的残障人士用二手车乘用车，商用车除大型运输车辆车龄可以大于 10 年外，其他商用车辆要求车龄低于 10 年。2021 年 7 月 1 日起，出口埃及二手车须完成 CargoX 注册，否则，二手车将被退运并罚款。同时为鼓励新能源汽车的发展，埃及对进口纯电动二手车免收关税。（2）税收政策 埃及不同类型的二手车征收不同的税费，具体税费情况如下：A.纯电动汽车 纯电动二手车免征关税、开发费、计划税等税目，仅征收 14%的增值税。B.混合动力汽车 混合动力汽车根据发动机排量的不同，征收不同的税费。排量 关税 开发费 增值税 计划税 1000-1600ml 40%3%1%上海特易信息科技有限公司 19 排量 关税 开发费 增值税 计划税 1600-2000ml 135%5%超过 2000ml 135%8.50%混合动力二手车进口税率情况 数据来源：中国二手车出口综合服务平台；制表：特易资讯 C.残障人士专用车 残障人士专用车免征增值税、关税等，只需缴纳 3%的开发费。D.商用车 商用车根据车辆类型、车龄等要素征收 360%不等的关税，同时还需要征收增值税等其他税目。（3）进口所需文件 进口许可证编号 商业 ID 税号 营业税登记证明 在海关注册登记为贸易商 发票和原产地证明由埃及外交部及大使馆等有关部门认证 （三）（三）尼日利亚尼日利亚 1.基本情况 尼日利亚联邦共和国（简称尼日利亚）是一个西非东南部的国家，首都阿布贾，国土面积为92.4 万平方公里，人口 22771.3 万人，是非洲第一大经济体。中方向尼主要出口商品为机电产品和纺织服装等，自尼主要进口原油和液化天然气等。2.汽车市场情况 现阶段尼日利亚汽车市场主要为国外投资组装生产和从国外直接进口整车，其中二手车进口量较大。新车市场方面，2021 年以来尼日利亚新车市场开始逐步恢复性增长。2021 年，新车销售 10443 辆，同比增长 40.2%。2022 年，新车销售 10985 辆，同比增长 5.2%。2023 年，新车市场延续稳步上涨势头，共计销售 13304 辆，同比增长 18.9%。2023 年，尼日利亚销量前三的品牌分别为日本品牌丰田、尼日利亚本土品牌 Innoson 以及韩国品牌现代，其中丰田的市场份额达到 16.1%。整体来看，日本汽车在豪华轿车、经济型轿车和 SUV 的市场占有率近 60%。商用车方面美产 Mack 占据主要市场，中国商用车也在不断加强在尼日利亚的布局，2022 年，中国重汽尼日利亚合资公司交车 200 辆，2023 年 5 月，一家尼日利亚公司与宇通公司合作，在未来七年中向尼日利亚交付 1.2 万辆电动公交车。2023 年 5 月，尼日利亚经上海特易信息科技有限公司 20 历政府更迭后，新政府通过取消汽油补贴以及统一和大幅自由化汇率来恢复宏观经济稳定，预计尼日利亚汽车产业会迎来较大增长。二手车方面，二手车交易占尼日利亚汽车市场的 95%以上，尼日利亚每年二手车交易量约在70 万辆，每年进口的二手车超过 20 万辆。主要来自美国、日本、韩国、德国、法国等国家。尼日利亚主要通过阿帕帕港和拉各斯港进口二手车。由于尼日利亚公路交通状况差，国民收入水平低，较长一段时间尼日利亚将以低价车和二手车为主。3.二手车进口政策法规 （1）进口政策 尼日利亚只能进口左舵车。为减轻环境污染，尼日利亚 2023 年 5 月 8 日发布海关2023 年消费税（变更）修订令对部分税收进行变更。此法案从 2023 年 6 月 1 日开始实施，新法案规定对 HS 编码为 8703.10.008703.90.0000 的二手车，自生产年份起计算超过 12 年的禁止进口并对税收进行调整。（2）税收政策 尼日利亚进口二手车需要缴纳关税、国家汽车委员会征税（NAC）、增值税和进口调整税（IAT）等。2021 年底旧版西非国家经济共同体共同对外关税到期，并迁移到新版（2022-2026），尼日利亚统计局保留西非经济共同体通过的 20%二手车关税，2023 年 5 月尼日利亚新发布的消费税修订令对二手车进口税收进行调整。具体如下：A.关税：20%国家汽车委员会征税（NAC）：15%B.增值税：7.5%对于发动机排量在 23.9L 的车辆，加收 2%的进口调整税（IAT），对于发动机排量在 4L 及以上的车辆加收 4%的进口调整税（IAT）。对于 2L 以下的车辆以及公交车、电动车免收调整税（IAT）。（3）进口所需文件 进口企业资质证明（所有进口企业都要在财政部办理进口业务申请并取得许可，同时必须提交过去三年间的纳税证明）检验报告 最终发票 价格和原产地证明（CCVO）装箱单（Packing List）海运提单（B/L）/航空货运单（AWB）/运货单（Waybill）运输业者开具的证明 保险证明 制造方开具的记录规格的制造证明 上海特易信息科技有限公司 21 （四）（四）安哥拉安哥拉 1.基本情况 安哥拉共和国（简称安哥拉）位于非洲西南部，首都罗安达，国土面积 124.7 万平方公里，人口 3788.6 万人。中国主要从安哥拉进口原油，向安哥拉出口机电产品、钢铁及其制品、鞋类等。2.汽车市场情况 安哥拉汽车工业基础薄弱，汽车市场主要依托进口。2015 年国际油价下跌后，依赖石油的安哥拉经济持续下滑，新车供给短缺和购买力不足，使安哥拉民众主要依赖海外进口的二手车作为新车的替代品。2023 年，在经济环境改善和利率大幅见顶的推动下，安哥拉汽车市场快速复苏，2023 年安哥拉全年汽车销量达 8.1 万辆，同比增长 109.7%。同时，中国汽车品牌逐渐在安哥拉市场获得认可，吉利、长安、捷途、广汽、东风等纷纷计入安哥拉市场。2024 年初，长城汽车正式进入安哥拉市场，当地商业国务秘书阿马杜在相关活动仪式上表示，希望更多优质的中国汽车进入安哥拉市场，更希望中国汽车在安建设汽车装配生产线，推动当地就业，并辐射临近非洲汽车市场。近年来，安哥拉政府发布有关促进清洁能源和可持续发展的政策，通过为购买电动汽车提供补贴鼓励电动汽车的推广，安哥拉电动汽车市场出现显著增长。3.二手车进口政策法规 （1）进口政策 安哥拉允许进口从首次登记日期起 6 年内的二手车轻型汽车以及 10 年内的重型运输汽车，对于大型客车最大车龄则不允许超过 6 年。同时，在将二手车进口到安哥拉之前，需要提供车辆原产国主管当局出具有效期不少于 6 个月的装运前检验(PSI)，用来证明汽车的技术状态和符合排放法规。安哥拉二手车进口分为临时进口和最终进口两种模式，在安哥拉的外交官通常使用进行临时进口，而最终进口则适用于进口后用于转售或作为个人使用的车辆。（2）税收政策 进口到安哥拉的二手车需要缴纳关税、增值税。其中关税根据车辆进口类型确定，而增值税根据车辆燃料类型与排量确定，具体如下：对于临时进口车辆，安哥拉允许车辆在港口停留 2 年，并可延期一年，但需要缴纳到岸价格（CIF）的 4045%作为约定押金，车辆再出口时将返还。对于永久进口车辆，关税为 10%（皮卡关税为 5%），另外还需要再加上相应的增值税。特别指出，车辆应在到达罗安达港时进行清关，如果在到达安哥拉后超过 30 天才清关，则将收取到岸价格 5%的费用。上海特易信息科技有限公司 22 增值税：根据车辆种类、排量适用 10%、20%、30%等不同税率，如汽油发动机在 1500ml 以下的适用 10%税率；15003000ml 的适用 20%税率；大于 3000ml 的适用 30%。特别指出，车辆应在到达罗安达港进行清关，如果在到达安哥拉后超过 30 天才清关，则将收取到岸价格 5%的费用。（3）进口所需文件 原始采购发票 入境签证复印件 雇佣信（必须注明将接受公司雇用的车辆的人的姓名、职位和公司）护照复印件，加盖安哥拉入境签证印章 “贡献者卡”和“居民卡”副本 托运人签署的价值声明书 装箱单英语或葡萄牙语 税号（进口许可证）显示有效回程联票的机票复印件 如果车辆是为公司进口的，则需要进口许可证 （五）（五）加纳加纳 1.基本情况 加纳共和国（简称加纳）是非洲西部的一个国家，首都阿克拉，国土面积 238537 平方公里，人口约 3374.3 万人。中方主要出口机电、纺织品、钢材，主要进口原油、锰矿、可可豆等。2.汽车市场情况 加纳汽车市场以二手车为主，每年进口约 10 万辆汽车，其中约 90%是二手车，进口车辆主要来自美国、日本和德国等地区，美国是加纳最大的二手车进口国。同时，加纳也积极寻求通过吸引领先的主机厂的投资来改变这种状态，并巩固加纳在西非区域汽车行业的强大地位。2019 年加纳汽车发展政策旨在在加纳市场生产负担得起的新车，并减少对二手车的严重依赖。一方面加纳与大众、日产、丰田、铃木和标志等主机厂签署了组装协议，进行车辆生产。此外还有其他主机厂宣布在加纳的建立装配厂计划，中国的奇瑞、长城、英国的 MG、印度的 Bajaj Auto 计划于 2023 年开始生产汽车。另一方面，当地公司 Kantanka 汽车有限公司使用来自中国的 CKD 套件组装 Kantanka 系列车辆，主要生产轿车和 SUV 以及一些军用车辆。目前，加纳的电动汽车市场正处于起步阶段，加纳政府积极通过建设充电基础设施和将电动汽车引入加纳等手段推动新能源汽车发展。2020 年，加纳能源部宣布计划制定电动汽车政策，以支持该国电动汽车行业的发展，政策内容包括促进充电基础设施建设、为购买电动汽车提供激励措施以及支持电动汽车的本地制造来增加该国电动汽车的采用率等。目前，加纳汽车市场主要的新能源车型包括日产 Leaf、特斯拉 Model S 和宝马 i3 等，相关车辆大多为上海特易信息科技有限公司 23 进口车辆且相对昂贵。加纳政府正在积极探索与国际汽车公司建立合作关系，推动相关公司在加纳建立电动汽车和相关零部件的制造设施。3.二手车进口政策法规 （1）进口政策 加纳禁止进口事故车和报废汽车，进口二手车必须是左舵车辆（一些特殊用途车辆除外），右舵车辆的进口需要经过申请，同时需要在港口内走完流程并完成右舵改左舵的改装，且在海关确认后才允许在加纳上路行驶。2020 年 10 月起，加纳禁止 10 年以上二手车进口（此前，对于进口超过 10 年的二手车，需缴纳 CIF 价 5100%的“超龄罚金”），以鼓励包括大众汽车和日产汽车在内的国际公司在西非国家建立本地工厂，助力加纳成为西非的汽车制造中心。2023 年 1 月 1 日起，加纳进口的二手车必须附有经标准机构颁发的有效合规证书（CoC）。（2）税收政策 进口到加纳的二手车需要缴纳关税、增值税、国民健康保险费等税费，具体来说：关税：关税：根据车辆种类、排量和座位数等适用 0%、5%、10%、20%等不同税率，如乘用车排量1900ml 以下的适用 5%税率；19003000ml 的适用 10%税率；大于 3000ml 的适用 20%。10 至30 座二手车客车税率为 5%；30 座以上二手车客车税率为 0。增值税增值税：0%或 12.5%国家健康保险税（国家健康保险税（NHILNHIL）：0%或 2.5%出口发展基金出口发展基金(EDIF)(EDIF)费费：0%或 2.5%AU LEVYAU LEVY：0.2%西非国家经济共同体西非国家经济共同体 ECOWASECOWAS 征税征税：0.5%进出口税进出口税：0.75%检验费检验费：1%特别进口税特别进口税：2%（3）进口所需文件 制造商的名称和地址 生产年份 二手车送货上门价值 所有权和注册证书 采购发票（原件）保险单（原件）提单（原件）国际驾照 海关表格 C-12(SAD)有效合格证书 COC 上海特易信息科技有限公司 24 五、五、附附录录 附附录录一：一：二手车产品目录二手车产品目录 海关商品编号 货物名称 8701210000 8701220000 8701230000 8701240000 8701290000 半挂车用的公路牵引车 8702109100 30 座及以上的仅装有压燃式活塞内燃发动机（柴油或半柴油发动机）的大型客车 8702109210 20 座及以上但不超过 23 座的仅装有压燃式活塞内燃发动机（柴油或半柴油发动机）的客车 8702109290 24 座及以上但不超过 29 座的仅装有压燃式活塞内燃发动机（柴油或半柴油发动机）的客车 8702109300 10 座及以上但不超过 19 座的仅装有压燃式活塞内燃发动机（柴油或半柴油发动机）的客车 8702209100 30 座及以上的同时装有压燃式活塞内燃发动机（柴油或半柴油发动机）及驱动电动机的大型客车（指装有柴油或半柴油发动机的 30 座及以上的客运车）8702209210 20 座及以上但不超过 23 座的同时装有压燃式活塞内燃发动机（柴油或半柴油发动机）及驱动电动机的客车 8702209290 24 座及以上但不超过 29 座的同时装有压燃式活塞内燃发动机（柴油或半柴油发动机）及驱动电动机的客车 8702209300 10 座及以上但不超过 19 座的同时装有压燃式活塞内燃发动机（柴油或半柴油发动机）及驱动电动机的客车 8702301000 30 座及以上的同时装有点燃式活塞内燃发动机及驱动电动机的大型客车 8702302010 20 座及以上但不超过 23 座的同时装有点燃式活塞内燃发动机及驱动电动机的客车 8702302090 24 座及以上但不超过 29 座的同时装有点燃式活塞内燃发动机及驱动电动机的客车 8702303000 10 座及以上但不超过 19 座的同时装有点燃式活塞内燃发动机及驱动电动机的客车 8702401090 其他 30 座及以上的仅装有驱动电动机的大型客车 8702402010 20 座及以上但不超过 23 座的仅装有驱动电动机的客车 8702402090 24 座及以上但不超过 29 座的仅装有驱动电动机的客车 8702403000 10 座及以上但不超过 19 座的仅装有驱动电动机的客车 8702901000 30 座及以上的大型客车（指装有其他发动机的 30 座及以上的客运车）8702902001 20 座及以上但不超过 23 座的装有非压燃式活塞内燃发动机的客车 上海特易信息科技有限公司 25 8702902090 24 座及以上但不超过 29 座的装有非压燃式活塞内燃发动机的客车 8702903000 10 座及以上但不超过 19 座的装有非压燃式活塞内燃发动机的客车 8703213010 仅装有排气量不超过 1 升的点燃式活塞内燃发动机的小轿车 8703214010 仅装有排气量不超过 1 升的点燃式活塞内燃发动机的越野车（4 轮驱动）8703215010 仅装有排气量不超过 1 升的点燃式活塞内燃发动机的小客车（9 座及以下）8703219010 仅装有排气量不超过 1 升的点燃式活塞内燃发动机的其他载人车辆 8703223010 仅装有排气量超过 1 升但不超过 1.5 升的点燃式活塞内燃发动机小轿车 8703224010 仅装有排气量超过 1 升但不超过 1.5 升的点燃活塞内燃发动机四轮驱动越野车 8703225010 仅装有排气量超过 1 升但不超过 1.5 升的点燃式活塞内燃发动机小客车（9 座及以下）8703229010 仅装有排气量超过 1 升但不超过 1.5 升的点燃式活塞内燃发动机其他载人车辆 8703234110 仅装有排气量超过 1.5 升但不超过 2 升的点燃式活塞内燃发动机小轿车 8703234210 仅装有排气量超过 1.5 升但不超过 2 升的点燃式活塞内燃发动机越野车（4 轮驱动）8703234310 仅装有排气量超过 1.5 升但不超过 2 升的点燃式活塞内燃发动机小客车（9 座及以下）8703234910 仅装有排气量超过 1.5 升但不超过 2 升的点燃式活塞内燃发动机的其他载人车辆 8703235110 仅装有排气量超过 2 升但不超过 2.5 升的点燃式活塞内燃发动机小轿车 8703235210 仅装有排气量超过 2 升但不超过 2.5 升的点燃式活塞内燃发动机越野车（4 轮驱动）8703235310 仅装有排气量超过 2 升但不超过 2.5 升的点燃式活塞内燃发动机小客车（9 座及以下）8703235910 仅装有排气量超过 2 升但不超过 2.5 升的点燃式活塞内燃发动机的其他载人车辆 8703236110 仅装有排气量超过 2.5 升但不超过 3 升的点燃式活塞内燃发动机小轿车 8703236210 仅装有排气量超过 2.5 升但不超过 3 升的点燃式活塞内燃发动机越野车（4 轮驱动）8703236310 仅装有排气量超过 2.5 升但不超过 3 升的点燃式活塞内燃发动机小客车（9 座及以下）8703236910 仅装有排气量超过 2.5 升但不超过 3 升的点燃式活塞内燃发动机的其他载人车辆 8703241110 仅装有排气量超过 3 升但不超过 4 升的点燃式活塞内燃发动机小轿车 8703241210 仅装有排气量超过 3 升但不超过 4 升的点燃式活塞内燃发动机越野车（4 轮驱动）8703241310 仅装有排气量超过 3 升但不超过 4 升的点燃式活塞内燃发动机的小客车（9 座及以下）8703241910 仅装有排气量超过 3 升但不超过 4 升的点燃式活塞内燃发动机的其他载人车辆 8703242110 仅装有排气量超过 4 升的点燃式活塞内燃发动机小轿车 8703242210 仅装有排气量超过 4 升的点燃式活塞内燃发动机越野车（4 轮驱动）上海特易信息科技有限公司 26 8703242310 仅装有排气量超过 4 升的点燃式活塞内燃发动机的小客车（9 座及以下）8703242910 仅装有排气量超过 4 升的点燃式活塞内燃发动机的其他载人车辆 8703311110 仅装有排气量不超过 1 升的压燃式活塞内燃发动机小轿车 8703311910 仅装有排气量不超过 1 升的压燃式活塞内燃发动机的其他载人车辆 8703312110 仅装有排气量超过 1 升但不超过 1.5 升的压燃式活塞内燃发动机小轿车 8703312210 仅装有排气量超过 1 升但不超过 1.5 升的压燃式活塞内燃发动机越野车（4 轮驱动）8703312310 仅装有排气量超过 1 升但不超过 1.5 升的压燃式活塞内燃发动机小客车（9 座及以下）8703312910 仅装有排气量超过 1 升但不超过 1.5 升的压燃式活塞内燃发动机的其他载人车辆 8703321110 仅装有排气量超过 1.5 升但不超过 2 升的压燃式活塞内燃发动机小轿车 8703321210 仅装有排气量超过 1.5 升但不超过 2 升的压燃式活塞内燃发动机越野车（4 轮驱动）8703321310 仅装有排气量超过 1.5 升但不超过 2 升的装压燃式活塞内燃发动机小客车（9 座及以下）8703321910 仅装有排气量超过 1.5 升但不超过 2 升的压燃式活塞内燃发动机的其他载人车辆 8703322110 仅装有排气量超过 2 升但不超过 2.5 升的压燃式活塞内燃发动机小轿车 8703322210 仅装有排气量超过 2 升但不超过 2.5 升的燃式活塞内燃发动机越野车（4 轮驱动）8703322310 仅装有排气量超过 2 升但不超过 2.5 升的燃式活塞内燃发动机小客车（9 座及以下）8703322910 仅装有排气量超过 2 升但不超过 2.5 升的压燃式活塞内燃发动机的其他载人车辆 8703331110 仅装有排气量超过 2.5 升但不超过 3 升的压燃式活塞内燃发动机小轿车 8703331210 仅装有排气量超过 2.5 升但不超过 3 升的压燃式活塞内燃发动机越野车（4 轮驱动）8703331310 仅装有排气量超过 2.5 升但不超过 3 升的压燃式活塞内燃发动机小客车（9 座及以下）8703331910 仅装有排气量超过 2.5 升但不超过 3 升的压燃式活塞内燃发动机的其他载人车辆 8703332110 仅装有排气量超过 3 升但不超过 4 升的压燃式活塞内燃发动机小轿车 8703332210 仅装有排气量超过 3 升但不超过 4 升的压燃式活塞内燃发动机越野车（4 轮驱动）8703332310 仅装有排气量超过 3 升但不超过 4 升的压燃式活塞内燃发动机小客车（9 座及以下）8703332910 仅装有排气量超过 3 升但不超过 4 升的压燃式活塞内燃发动机的其他载人车辆 8703336110 仅装有排气量超过 4 升的压燃式活塞内燃发动机小轿车 8703336210 仅装有排气量超过 4 升的压燃式活塞内燃发动机越野车（4 轮驱动）8703336310 仅装有排气量超过 4 升的压燃式活塞内燃发动机小客车（9 座及以下）8703336910 仅装有排气量超过 4 升的压燃式活塞内燃发动机其他载人车辆 8703401110 同时装有点燃式活塞内燃发动机（排气量不超过 1 升）及驱动电动机的小轿车（可通过接插外部电源进行充电的除外）上海特易信息科技有限公司 27 8703401210 同时装有点燃式活塞内燃发动机（排气量不超过 1 升）及驱动电动机的越野车（4 轮驱动）（可通过接插外部电源进行充电的除外）8703401310 同时装有点燃式活塞内燃发动机（排气量不超过 1 升）及驱动电动机的小客车（9 座及以下，可通过接插外部电源进行充电的除外）8703401910 同时装有点燃式活塞内燃发动机（排气量不超过 1 升）及驱动电动机的其他载人车辆（可通过接插外部电源进行充电的除外）8703402110 同时装有点燃式活塞内燃发动机（排气量超过 1 升但不超过 1.5 升）及驱动电动机的小轿车（可通过接插外部电源进行充电的除外）8703402210 同时装有点燃式活塞内燃发动机（排气量超过 1 升但不超过 1.5 升）及驱动电动机的四轮驱动越野车（可通过接插外部电源进行充电的除外）8703402310 同时装有点燃式活塞内燃发动机（排气量超过 1 升但不超过 1.5 升）及驱动电动机的小客车（9 座及以下，可通过接插外部电源进行充电的除外）8703402910 同时装有点燃式活塞内燃发动机（排气量超过 1 升但不超过 1.5 升）及驱动电动机的其他载人车辆（可通过接插外部电源进行充电的除外）8703403110 同时装有点燃式活塞内燃发动机（排气量超过 1.5 升但不超过 2 升）及驱动电动机的小轿车（可通过接插外部电源进行充电的除外）8703403210 同时装有点燃式活塞内燃发动机（排气量超过 1.5 升但不超过 2 升）及驱动电动机的四轮驱动越野车（可通过接插外部电源进行充电的除外）8703403310 同时装有点燃式活塞内燃发动机（排气量超过 1.5 升但不超过 2 升）及驱动电动机的小客车（9 座及以下，可通过接插外部电源进行充电的除外）8703403910 同时装有点燃式活塞内燃发动机（排气量超过 1.5 升但不超过 2 升）及驱动电动机的其他载人车辆（可通过接插外部电源进行充电的除外）8703404110 同时装有点燃式活塞内燃发动机（排气量超过 2 升但不超过 2.5 升）及驱动电动机的小轿车（可通过接插外部电源进行充电的除外）8703404210 同时装有点燃式活塞内燃发动机（排气量超过 2 升但不超过 2.5 升）及驱动电动机的四轮驱动越野车（可通过接插外部电源进行充电的除外）8703404310 同时装有点燃式活塞内燃发动机（排气量超过 2 升但不超过 2.5 升）及驱动电动机的小客车（9 座及以下，可通过接插外部电源进行充电的除外）8703404910 同时装有点燃式活塞内燃发动机（排气量超过 2 升但不超过 2.5 升）及驱动电动机的其他载人车辆（可通过接插外部电源进行充电的除外）8703405110 同时装有点燃式活塞内燃发动机（排气量超过 2.5 升但不超过 3 升）及驱动电动机的小轿车（可通过接插外部电源进行充电的除外）8703405210 同时装有点燃式活塞内燃发动机（排气量超过 2.5 升但不超过 3 升）及驱动电动机的四轮驱动越野车（可通过接插外部电源进行充电的除外）8703405310 同时装有点燃式活塞内燃发动机（排气量超过 2.5 升但不超过 3 升）及驱动电动机的小客车（9 座及以下，可通过接插外部电源进行充电的除外）8703405910 同时装有点燃式活塞内燃发动机（排气量超过 2.5 升但不超过 3 升）及驱动电动机的其他载人车辆（可通过接插外部电源进行充电的除外）8703406110 同时装有点燃式活塞内燃发动机（排气量超过 3 升但不超过 4 升）及驱动电动机的小轿车（可通过接插外部电源进行充电的除外）上海特易信息科技有限公司 28 8703406210 同时装有点燃式活塞内燃发动机（排气量超过 3 升但不超过 4 升）及驱动电动机的四轮驱动越野车（可通过接插外部电源进行充电的除外）8703406310 同时装有点燃式活塞内燃发动机（排气量超过 3 升但不超过 4 升）及驱动电动机的小客车（9 座及以下，可通过接插外部电源进行充电的除外）8703406910 同时装有点燃式活塞内燃发动机（排气量超过 3 升但不超过 4 升）及驱动电动机的其他载人车辆（可通过接插外部电源进行充电的除外）8703407110 同时装有点燃式活塞内燃发动机（排气量超过 4 升）及驱动电动机的小轿车（可通过接插外部电源进行充电的除外）8703407210 同时装有点燃式活塞内燃发动机（排气量超过 4 升）及驱动电动机的四轮驱动越野车（可通过接插外部电源进行充电的除外）8703407310 同时装有点燃式活塞内燃发动机（排气量超过 4 升）及驱动电动机的小客车（9 座及以下，可通过接插外部电源进行充电的除外）8703407910 同时装有点燃式活塞内燃发动机（排气量超过 4 升）及驱动电动机的其他载人车辆（可通过接插外部电源进行充电的除外）8703501110 同时装有压燃式活塞内燃发动机（柴油或半柴油发动机，排气量不超过 1 升）及驱动电动机的小轿车（可通过接插外部电源进行充电的除外）8703501910 同时装有压燃式活塞内燃发动机（柴油或半柴油发动机，排气量不超过 1 升）及驱动电动机的其他载人车辆（可通过接插外部电源进行充电的除外）8703502110 同时装有压燃式活塞内燃发动机（柴油或半柴油发动机，排气量超过 1 升但不超过1.5 升）及驱动电动机的小轿车（可通过接插外部电源进行充电的除外）8703502210 同时装有压燃式活塞内燃发动机（柴油或半柴油发动机，排气量超过 1 升但不超过1.5 升）及驱动电动机的四轮驱动越野车（可通过接插外部电源进行充电的除外）8703502310 同时装有压燃式活塞内燃发动机（柴油或半柴油发动机，排气量超过 1 升但不超过1.5 升）及驱动电动机的小客车（9 座及以下，可通过接插外部电源进行充电的除外）8703502910 同时装有压燃式活塞内燃发动机（柴油或半柴油发动机，排气量超过 1 升但不超过1.5 升）及驱动电动机的其他载人车辆（可通过接插外部电源进行充电的除外）8703503110 同时装有压燃式活塞内燃发动机（柴油或半柴油发动机，排气量超过 1.5 升但不超过 2 升）及驱动电动机的小轿车（可通过接插外部电源进行充电的除外）8703503210 同时装有压燃式活塞内燃发动机（柴油或半柴油发动机，排气量超过 1.5 升但不超过 2 升）及驱动电动机的四轮驱动越野车（可通过接插外部电源进行充电的除外）8703503310 同时装有压燃式活塞内燃发动机（柴油或半柴油发动机，排气量超过 1.5 升但不超过 2 升）及驱动电动机的小客车（9 座及以下，可通过接插外部电源进行充电的除外）8703503910 同时装有压燃式活塞内燃发动机（柴油或半柴油发动机，排气量超过 1.5 升但不超过 2 升）及驱动电动机的其他载人车辆（可通过接插外部电源进行充电的除外）8703504110 同时装有压燃式活塞内燃发动机（柴油或半柴油发动机，排气量超过 2 升但不超过2.5 升）及驱动电动机的小轿车（可通过接插外部电源进行充电的除外）8703504210 同时装有压燃式活塞内燃发动机（柴油或半柴油发动机，排气量超过 2 升但不超过2.5 升）及驱动电动机的四轮驱动越野车（可通过接插外部电源进行充电的除外）8703504310 同时装有压燃式活塞内燃发动机（柴油或半柴油发动机，排气量超过 2 升但不超过2.5 升）及驱动电动机的小客车（9 座及以下，可通过接插外部电源进行充电的除外）上海特易信息科技有限公司 29 8703504910 同时装有压燃式活塞内燃发动机（柴油或半柴油发动机，排气量超过 2 升但不超过2.5 升）及驱动电动机的其他载人车辆（可通过接插外部电源进行充电的除外）8703505110 同时装有压燃式活塞内燃发动机（柴油或半柴油发动机，排气量超过 2.5 升但不超过 3 升）及驱动电动机的小轿车（可通过接插外部电源进行充电的除外）8703505210 同时装有压燃式活塞内燃发动机（柴油或半柴油发动机，排气量超过 2.5 升但不超过 3 升）及驱动电动机的四轮驱动越野车（可通过接插外部电源进行充电的除外）8703505310 同时装有压燃式活塞内燃发动机（柴油或半柴油发动机，排气量超过 2.5 升但不超过 3 升）及驱动电动机的小客车（9 座及以下，可通过接插外部电源进行充电的除外）8703505910 同时装有压燃式活塞内燃发动机（柴油或半柴油发动机，排气量超过 2.5 升但不超过 3 升）及驱动电动机的其他载人车辆（可通过接插外部电源进行充电的除外）8703506110 同时装有压燃式活塞内燃发动机（柴油或半柴油发动机，排气量超过 3 升但不超过 4升）及驱动电动机的小轿车（可通过接插外部电源进行充电的除外）8703506210 同时装有压燃式活塞内燃发动机（柴油或半柴油发动机，排气量超过 3 升但不超过 4升）及驱动电动机的四轮驱动越野车（可通过接插外部电源进行充电的除外）8703506310 同时装有压燃式活塞内燃发动机（柴油或半柴油发动机，排气量超过 3 升但不超过 4升）及驱动电动机的小客车（9 座及以下，可通过接插外部电源进行充电的除外）8703506910 同时装有压燃式活塞内燃发动机（柴油或半柴油发动机，排气量超过 3 升但不超过 4升）及驱动电动机的其他载人车辆（可通过接插外部电源进行充电的除外）8703507110 同时装有压燃式活塞内燃发动机（柴油或半柴油发动机，排气量超过 4 升）及驱动电动机的小轿车（可通过接插外部电源进行充电的除外）8703507210 同时装有压燃式活塞内燃发动机（柴油或半柴油发动机，排气量超过 4 升）及驱动电动机的四轮驱动越野车（可通过接插外部电源进行充电的除外）8703507310 同时装有压燃式活塞内燃发动机（柴油或半柴油发动机，排气量超过 4 升）及驱动电动机的的小客车（9 座及以下，可通过接插外部电源进行充电的除外）8703507910 同时装有压燃式活塞内燃发动机（柴油或半柴油发动机，排气量超过 4 升）及驱动电动机的的其他载人车辆（可通过接插外部电源进行充电的除外）8703601100 8703601200 8703601300 8703601900 同时装有点燃式活塞内燃发动机及驱动电动机、可通过接插外部电源进行充电的其他载人车辆,排气量不超过 1000 毫升 8703602100 8703602200 8703602300 8703602900 同时装有点燃式活塞内燃发动机及驱动电动机、可通过接插外部电源进行充电的其他载人车辆,排气量超过 1000 毫升，但不超过 1500 毫升 8703603100 8703603200 8703603300 8703603900 同时装有点燃式活塞内燃发动机及驱动电动机、可通过接插外部电源进行充电的其他载人车辆,排气量超过 1500 毫升，但不超过 2000 毫升 上海特易信息科技有限公司 30 8703604100 8703604200 8703604300 8703604900 同时装有点燃式活塞内燃发动机及驱动电动机、可通过接插外部电源进行充电的其他载人车辆,排气量超过 2000 毫升，但不超过 2500 毫升 8703605100 8703605200 8703605300 8703605900 同时装有点燃式活塞内燃发动机及驱动电动机、可通过接插外部电源进行充电的其他载人车辆,排气量超过 2500 毫升，但不超过 3000 毫升 8703606100 8703606200 8703606300 8703606900 同时装有点燃式活塞内燃发动机及驱动电动机、可通过接插外部电源进行充电的其他载人车辆,排气量超过 3000 毫升，但不超过 4000 毫升 8703607100 8703607200 8703607300 8703607900 同时装有点燃式活塞内燃发动机及驱动电动机、可通过接插外部电源进行充电的其他载人车辆,排气量超过 4000 毫升 8703701100 8703701200 8703701300 8703701900 同时装有压燃活塞内燃发动机（柴油或半柴油发动机）及驱动电动机、可通过接插外部电源进行充电的其他载人车辆，排气量不超过 1000 毫升 8703702100 8703702200 8703702300 8703702900 同时装有压燃活塞内燃发动机（柴油或半柴油发动机）及驱动电动机、可通过接插外部电源进行充电的其他载人车辆，排气量超过 1000 毫升，但不超过 1500 毫升 8703703100 8703703200 8703703300 8703703900 同时装有压燃活塞内燃发动机（柴油或半柴油发动机）及驱动电动机、可通过接插外部电源进行充电的其他载人车辆，排气量超过 1500 毫升，但不超过 2000 毫升 8703704100 8703704200 8703704300 8703704900 同时装有压燃活塞内燃发动机（柴油或半柴油发动机）及驱动电动机、可通过接插外部电源进行充电的其他载人车辆，排气量超过 2000 毫升，但不超过 2500 毫升 8703705100 8703705200 8703705300 8703705900 同时装有压燃活塞内燃发动机（柴油或半柴油发动机）及驱动电动机、可通过接插外部电源进行充电的其他载人车辆，排气量超过 2500 毫升，但不超过 3000 毫升 8703706100 8703706200 8703706300 8703706900 同时装有压燃活塞内燃发动机（柴油或半柴油发动机）及驱动电动机、可通过接插外部电源进行充电的其他载人车辆，排气量超过 3000 毫升，但不超过 4000 毫升 上海特易信息科技有限公司 31 8703707100 8703707200 8703707300 8703707900 同时装有压燃活塞内燃发动机（柴油或半柴油发动机）及驱动电动机、可通过接插外部电源进行充电的其他载人车辆，排气量超过 4000 毫升 8703800010 旧的仅装有驱动电动机的其他载人车辆 8703900021 其他型排气量不超过 1 升的其他载人车辆 8703900022 其他型排气量超过 1 升但不超过 1.5 升的其他载人车辆 8703900023 其他型排气量超过 1.5 升但不超过 2 升的其他载人车辆 8703900024 其他型排气量超过 2 升但不超过 2.5 升的其他载人车辆 8703900025 其他型排气量超过 2.5 升但不超过 3 升的其他载人车辆 8703900026 其他型排气量超过 3 升但不超过 4 升的其他载人车辆 8703900027 其他型排气量超过 4 升的其他载人车辆 8704210000 柴油型其他小型货车,仅装有压燃式活塞内燃发动机，车辆总重量不超过 5 吨 8704223000 柴油型其他中型货车,仅装有压燃式活塞内燃发动机，车辆总重量超过 5 吨但在 14吨以下 8704224000 柴油型其他重型货车,仅装有压燃式活塞内燃发动机，车辆总重量在 14 吨及以上但不超过 20 吨 8704230090 柴油型的其他超重型货车，仅装有压燃式活塞内燃发动机，车辆总重量超过 20 吨 8704310000 车辆总重量不超过 5 吨的其他货车，汽油型，仅装有点燃式活塞内燃发动机 8704323000 车辆总重量超过 5 吨但不超过吨的其他货车，汽油型，仅装有点燃式活塞内燃发动机 8704324000 车辆总重量超过 8 吨的其他货车，汽油型，仅装有点燃式活塞内燃发动机 8704410000 同时装有压燃式活塞内燃发动机（柴油或半柴油发动机）及驱动电动机的其他货车,车辆总重量不超过 5 吨 8704421000 同时装有压燃式活塞内燃发动机（柴油或半柴油发动机）及驱动电动机的其他货车,车辆总重量超过 5 吨，但小于 14 吨 8704422000 同时装有压燃式活塞内燃发动机（柴油或半柴油发动机）及驱动电动机的其他货车,车辆总重量在 14 吨及以上，但不超过 20 吨 8704430090 同时装有压燃式活塞内燃发动机（柴油或半柴油发动机）及驱动电动机的其他货车,车辆总重量超过 20 吨 8704510000 车辆总重量不超过 5 吨的其他货车，汽油型，同时装有点燃式活塞内燃发动机及驱动电动机 8704521000 车辆总重量超过 5 吨但不超过吨的其他货车，汽油型，同时装有点燃式活塞内燃发动机及驱动电动机 8704522000 车辆总重量超过 8 吨的其他货车，汽油型，同时装有点燃式活塞内燃发动机及驱动电动机 上海特易信息科技有限公司 32 8704600000 仅装有驱动电动机的其他货车 8704900000 其他货运机动车辆 附附录二录二：采购商排名前五十名单采购商排名前五十名单 （一）（一）气缸容量（排气量）超过气缸容量（排气量）超过 10001000 毫升毫升,但不超过但不超过 15001500 毫升毫升的的二手车二手车（HS编码：870322）采购商 采购商名称采购商名称 国家国家/地区地区 交易次数交易次数 金额金额 JAN JAPAN ZAMBIA LTD 纳米比亚 11,694 13,297,313 KDG AUTOLINK PTY LTD 纳米比亚 2,846 6,978,160 CAR&GENERAL(TRADING)LTD.坦桑尼亚 1,563 2,700,623 JAN INTERNATIONAL LTD 坦桑尼亚 953 2,421,941 QUEST ROYAL INVESTMENTS(PTY)LTD.莱索托 931 1,368,763 FIRST NATIONAL BANK OF NAMIBIA LTD 纳米比亚 908 16,883,998 MAYA AUTO HOUSE CC 纳米比亚 828 1,218,958 AUAS MOTORS PTY LTD 纳米比亚 822 13,281,533 METRO CARS A.R.M.(PTY)LTD.莱索托 676 880,936 FIALOGIC INVESTMENT CC 纳米比亚 638 1,138,683 ZEDA NAMIBIA PTY LTD 纳米比亚 632 7,153,298 INDONGO AUTO(PTY)LTD 纳米比亚 560 8,090,039 VIGNETTE TOURISTIQUE G.UNIQ AUTO 科特迪瓦 506 1 RUMAISA INVESTMENT CC 纳米比亚 504 1,036,883 PUPKEWITZ MOTORS PTY LTD 纳米比亚 500 6,817,068 AL AMAL CO FOR VEHICLES 埃及 478-ADE AROWOLO AUTOMOBILES 尼日利亚 465 1,368,761 RIMCO-SETACI 科特迪瓦 462 15,930,056 上海特易信息科技有限公司 33 CAMEROON MOTORS INDUSTRIES(CAMI SA)喀麦隆 460 7,074,709 CFAO MOTORS COTE DIVOIRE 科特迪瓦 425 34,027,445 LEAF BIRDS PTY LTD 博茨瓦纳 398 1,623,846 AFRICARS CO LTD 坦桑尼亚 389 1,051,888 JAN AFRICA INVESTMENTS LTD.肯尼亚 376 994,666 CHILE KENYA MOTORS LTD.肯尼亚 357 806,223 ECHO GLOBAL INVESTMENTS CC 纳米比亚 340 1,066,006 AJ AUTO CC 纳米比亚 336 794,134 NS FORWARDING PTY LTD 南非 335-KOBE TRADING PTY LTD 纳米比亚 334 624,674 TTP AUTOMOTIVE TRADING CC 纳米比亚 326 818,213 PUPKEWITZ GWM MOTORS(PTY)LTD 纳米比亚 324 5,956,574 AL HUSNAIN MOTORS LTD.日本 316 1,014,816 SOCIDA-SOCIETE IVOIRIENNE POUR LE DEVELOPPEMENT AUTOMOBILE 科特迪瓦 310 28,332,074 UNITED CARGO LTD 毛里求斯 310-DRAGZINE MOTORS CC 纳米比亚 297 626,951 ASIA AUTO TRADERS CC 纳米比亚 290 684,243 J H CAR DEALERS LTD.肯尼亚 289 932,357 MENINX OIS 突尼斯 287-EUROPCAR NAMIBIA(PTY)LTD 纳米比亚 286 4,363,154 AUTO-MART NAMIBIA CC 纳米比亚 280 338,497 ACETONE HOLDINGS PTY LTD 博茨瓦纳 270 241,939 FARHAN MOTORS LTD.肯尼亚 266 667,243 ABSAM EXPRESS LIMITED COMPANY 加纳 264 212,755 PUPKEWITZ INTERNATIONAL MOTORS(PTY)LTD 纳米比亚 260 3,573,044 TOGO MOTORS LTD.肯尼亚 258 663,984 上海特易信息科技有限公司 34 TOYOTA TSUSHO MANUFACTURING GHANA 加纳 252 2,061,285 SAXTON TRADING PTY LTD 南非 246-WELCOME AUTO(PTY)LTD.莱索托 243 299,828 USEDCARTZ CO LTD 坦桑尼亚 243 608,413 FOURWAY LOGISTICS SOLUTIONS 南非 239-F S RESOURCES INTERNATIONAL LTD 坦桑尼亚 229 601,912 （二）（二）气缸容量（排气量）超过气缸容量（排气量）超过 15001500 毫升毫升,但不超过但不超过 30003000 毫升毫升的的二手车二手车（HS编码：870323）采购商名称采购商名称 国家国家/地区地区 交易次数交易次数 金额金额 JAN JAPAN ZAMBIA LTD 纳米比亚 5,326 10,639,294 JAN JAPAN AUTO MOTORS LTD 乌干达 4,712 23,934,667 JAN INTERNATIONAL LTD 坦桑尼亚 2,805 9,827,168 ACETONE HOLDINGS(PROPRIETY)LTD 博茨瓦纳 2,022 9,207,161 SAHARA MOTORS(U)LTD 乌干达 875 4,797,416 AL KAWAFI SHIPPING AGENIES CO 利比亚 829-KDG AUTOLINK PTY LTD 纳米比亚 680 2,981,396 RIZWAN TRADING U LTD 乌干达 680 2,962,489 JAPAN AUTO TRADERS(UGANDA)LTD 乌干达 677 3,887,724 VIGNETTE TOURISTIQUE G.UNIQ AUTO 科特迪瓦 650 198,875 AFRICARS CO LTD 坦桑尼亚 649 2,819,310 ZAARA MOTORS U LTD 乌干达 648 4,295,590 MOTOR CENTRE BOTS.(PTY)LTD 博茨瓦纳 618 18,188,030 NATIONAL HANDLING SERVICES CC 纳米比亚 616 2,484,272 KABIR INVESTMENTS PTY LTD 博茨瓦纳 595 2,383,526 QUEST ROYAL INVESTMENTS(PTY)LTD.莱索托 556 967,053 MAKKI INVESTMENTS(U)LTD 乌干达 547 3,850,737 INDONGO AUTO(PTY)LTD 纳米比亚 536 10,239,433 上海特易信息科技有限公司 35 TRACTAFRIC MOTORS COTE DIVOIRE 科特迪瓦 516 40,017,863 KHICHI INVESTMENTS LTD 乌干达 501 3,927,157 AZAAN TRADING LTD 乌干达 487 3,760,922 NGAMI MOTORS PTY LTD 博茨瓦纳 471 13,217,586 HAYAT INTERNATIONAL U LTD 乌干达 471 2,194,597 ZEDA NAMIBIA PTY LTD 纳米比亚 462 6,826,282 FIRST NATIONAL BANK OF NAMIBIA LTD 纳米比亚 460 14,108,481 THREE ACE CO LTD 坦桑尼亚 442 2,211,799 CFAO MOTORS COTE DIVOIRE 科特迪瓦 434 28,322,638 HARAB MOTORS LTD 坦桑尼亚 432 2,391,061 AL SIDDIQUE MOTORS LTD.乌干达 386 2,565,267 AL KHEBRA SHIPPING COMPANY 利比亚 383-ABDULLAH TRADING CO LTD 乌干达 379 4,711,003 ALMERAJ MOTORS LTD 乌干达 377 4,347,334 DIROYAL MOTORS SWA PTY LTD 纳米比亚 376 20,877,472 RIMCO-SETACI 科特迪瓦 366 18,049,375 PUPKEWITZ MOTORS PTY LTD 纳米比亚 348 6,340,188 CARS GURU LTD 乌干达 334 2,760,586 TRACTAFRIC MOTORS CAMEROUN SA 喀麦隆 328 6,708,266 MAHAD TRADING CO LTD 乌干达 327 2,072,273 AL HUSNAIN MOTORS LTD.日本 324 2,702,324 HARRAM MOTORS SMC LTD 乌干达 312 1,970,160 METRO CARS A.R.M.(PTY)LTD.莱索托 309 542,935 REDCO MOTORS PTY LTD 纳米比亚 304 5,463,972 ACETONE HOLDINGS PTY LTD 博茨瓦纳 301 368,535 YUASA INVESTMENTS LTD 乌干达 296 2,141,213 上海特易信息科技有限公司 36 COSMOS TZ LTD 坦桑尼亚 296 1,719,173 KATUKU ALIAMINI NONO 坦桑尼亚 292 1,611,995 ADAMU USMAN MR 尼日利亚 291 483,141 SMART AUTOS LTD.肯尼亚 285 2,700,865 MECCA TRADING LTD 乌干达 284 1,612,535 SP JAPAN LTD 坦桑尼亚 283 1,707,587

2025-01-14 39页 5星级

美国消费服务行业海外酒店首次覆盖：美国 RevPAR 常态增长万豪和希尔顿继续获取份额-250112（48页）.pdf

Table_yemei1 Investment Focus Table_yejiao1 This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.Please refer to the appendix for the Analyst Certification,Important Disclosures and Important Disclaimer.Table_Main Research Report 12 Jan 2025 美国消费服务美国消费服务 US Consumer Services 海外酒店首次覆盖：美国 RevPAR 常态增长，万豪和希尔顿继续获取份额 Initiation of US Hotel companies:The growth of US.hotel RevPAR normalized,Marriott and Hilton will continue to gain shares Table_Info 资料来源：Factset,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)美国酒店美国酒店 RevPAR 进入常态增长区间，个人收入持续增长、进入常态增长区间，个人收入持续增长、PCE 回落、酒店供不应求支持回落、酒店供不应求支持 RevPAR 增长。增长。我们预期 2025 年美国酒店 RevPAR 增幅为 1.5%，其中 ADR 带动增长 1.3%，OCC 略有恢复，团体需求和商业需求是主要增长引擎，休闲需求在高基数下持平或略有增长。美国个人收入持续增长，美国 PCE 回落和降息预期支持可选消费恢复。此外，美国和西欧酒店供不应求仍将支持RevPAR增长，2025-2026年美国酒店供给量同比有所增加。2025年中国酒店 RevPAR 同比改善，增速持平或小幅增长；欧洲酒店RevPAR 受益于旅游客流和经济稳健持续走强；其他地区酒店RevPAR 增速快于全球平均。特许特许/管理加盟房间数、有效费率水平、管理加盟房间数、有效费率水平、RevPAR 的提升是酒的提升是酒店店企业企业利润率上行的利润率上行的主要动力主要动力。我们预期 2025 年美国酒店房间数增速为中单位数（内生增长），收并购也是实现房间数扩展的增量手段之一（外延扩张）。品牌酒店企业的 EBITDA 利润率水平跟是否定位高端相关度小，和商业运营模式(即收入来源)和管理效率相关度高。全球酒店企业大多以轻资产经营模式为主，一般分为基础管理费、激励管理费和特许经营费。万豪酒店集团的基础管理费率为固定费率 3%，客房特许加盟费率不超过 9%，包括特许经营费率和其他相关服务费率。希尔顿全球控股基础管理费率为浮动费率，一般在 2.8%-3.6%之间波动，管理灵活会根据酒店周期和运营情况做调整，特许经营费率一般在 5.5-6.5%区间，希尔顿目标缓慢提升有效特许加盟费率以增加 EBITDA。费率皆以酒店收入为基准，因此与 RevPAR 水平正相关。此外，其他多元化收入也利于收入和利润率水平提升，包括会员收入，联名信用卡收入等。万豪酒店集团万豪酒店集团是是全球酒店龙头，首次覆盖给予中性评级。全球酒店龙头，首次覆盖给予中性评级。万豪酒店集团强调轻资产运营，截止 2023 年管理和特许加盟费用收入占比上升至 75.2%，直营收入占比降至 24.8%。从不同级别酒店的房间数占比来看，万豪酒店集团的奢华酒店房间数较同行比例较高，3Q24 达到 8.8%，高档/中高档酒店房间数占比 42.8%/45.8%。万豪酒店在高档及以上酒店份额第一，1H23 北美/全球分别为 17%/4.9%，并将继续获取份额。此外，万豪近年来加大对中高档酒店的布局、大力拓展长住酒店。万豪旅享家 Marriott BONVOY 是行业领先的全球旅行和会员计划，会员人数已超过 2.19 亿。2023 年全球入住酒店的旅客中 61%持有会员，使用 APP 的会员为 90%，拥有万豪合作信用卡的会员占比 64%。受益于高质量和高粘性会员，万豪直营销售渠道比例高于70%，OTA销售比例仅12%。我们预期2024-2026 年万豪酒店集团的房间数增速分别为 6.5%/4.5%/4.3%，达到171/177.8/185.5 万间，由管理/特许经营酒店房间数增加带动。2024-2026年万豪酒店集团的RevPAR增速分别为3.7%/2.4%/2.2%，分别达到 127.2/130.3/133.2 美元，北美 RevPAR 增速恢复至常态，国际 RevPAR 增速高于北美。2024-2026 年万豪酒店集团的净收入为66.1/69.9/73.3 亿美元，同比增长 4.8%/5.9%/4.8%。Table_Author 寇媛媛寇媛媛 Yuanyuan Kou 陈昊飞陈昊飞 Haofei Chen,PhD 陈岢葳陈岢葳 Daisy Chen,CFA 85100115130145Jan-24Apr-24Jul-24Sep-24Dec-24HAI US Consumer ServicesNasdaq Comp.12 Jan 2025 2 Table_header1 美国消费服务美国消费服务 2024-2026 年经调整 EBITDA 为 49.5/53.4/56.6 亿美元，同比增长 5.8%/8.0%/5.9%，EBITDA 利润率为 75%/76.5%/77.3%。我们首次覆盖给予万豪国际酒店集团“中性”评级，给予 2025 年 15.6X EV/EBITDA，其中管理和特许加盟业务给予 15.5X EV/EBITDA，直营业务给予 11X EV/EBITDA，目标价为$257，有 6%的下行空间。希尔顿全球控股特许加盟房间数增速行业领先，首次覆盖给予中性评级。希尔顿全球控股特许加盟房间数增速行业领先，首次覆盖给予中性评级。希尔顿高档酒店起家，前期不断丰富高档品牌矩阵，近年来品牌持续下沉获取市场份额。希尔顿房间数增加较快，且多以特许加盟为主，拉动公司收入和利润增长。除内生增长，疫情后希尔顿明显加快了并购和合作项目的频率，提升外延增量。美国是希尔顿最大利润池，74%的经调整 EBITDA 来自美国本土的贡献，美国利润贡献高于房间数比例。希尔顿通过提升 RevPAR、房间数和特许加盟有效费率拉动 EBITDA 增长。根据测算，RevPAR 增速、房间数增速和特许加盟有限费率是提升经调整 EBITDA 的主要因素。依据希尔顿 3Q24 业绩，RevPAR 每增加 1pt，约能带来 3000 万美元的 EBITDA增量；房间数每增加 1 万间，约能带来 2000 万美元的 EBITDA 增量；有效费率每增加10bps，约能带来 3000 万美元增量。希尔顿荣誉客会会员数已超 2 亿，全球入住会员比例为 66%。我们预期 2024-2026 年希尔顿的房间数增速分别为 7.1%/6.7%/6.4%，分别达到 126.7/135.1/143.8 万间，主要由特许经营酒店房间数增加带动。2024-2026 年希尔顿 RevPAR 增速分别为 2.0%/1.9%/2.1%，北美 RevPAR 增速恢复至常态，国际区域RevPAR 增速高于北美表现，增速区间在 3%-4%。2024-2026 年希尔顿酒店的净收入为47.4/50.8/54.6 亿美元，同比增长 7.5%/7.3%/7.4%。2024-2026 年经调整 EBITDA 为34.0/36.8/40.0 亿美元，同比增长 11.1%/8.1%/8.8%。我们首次覆盖给予希尔顿国际控股“中性”评级，给予 2025 年 17.3X EV/EBITDA，其中管理和特许加盟业务给予 18X EV/EBITDA，直营业务给予 11X EV/EBITDA，目标价为$233，有 4.2%下行空间。风险风险提示。提示。消费环境疲软将影响 RevPAR 和入住率。低于预期的 RevPAR 增长可能会直接影响利润率并降低利润率。单位增长率低于预期，可能会导致收入和利润率低于预期。高于预期的行业供应量可能会对定价和入住率产生不成比例的负面影响。自然灾害和地缘政治风险等外生事件可能导致旅游人数减少，消费者信心普遍下降。12 Jan 2025 3 Table_header1 美国消费服务美国消费服务 1、美国酒店美国酒店 RevPAR 进入常态增长区间进入常态增长区间，个人收入持续增长个人收入持续增长、PCE 回落回落、酒酒店供不应求支持店供不应求支持 RevPAR 增长增长 我们预期 2025 年美国酒店 RevPAR 增幅为 1.5%；中国酒店 RevPAR 同比改善，增速持平或小幅增长；欧洲酒店 RevPAR 受益于旅游客流和经济稳健持续走强；其他地区酒店 RevPAR 增速快于全球平均。我们预期 2025 年美国团体需求和商业需求是主要增长引擎，休闲需求在高基数下持平或略有增长。1.1 美国酒店美国酒店 RevPAR 进入常态增长区间，由进入常态增长区间，由 ADR 带动，带动，OCC 略有恢复略有恢复 我们预期我们预期 2025 年美国酒店年美国酒店 RevPAR 增速为增速为 1.5%，主要由单房收入主要由单房收入(ADR)带动，同比增带动，同比增长长 1.3%；入住率；入住率(OCC)略有恢复，略有恢复，较较 2024 年年同比增长同比增长 0.3%。图图 1 我们预测我们预测 2025 年美国年美国酒店酒店 RevPAR 增速为增速为 1.5%资料来源：Oxford Economics，STR，HTI 预测 图图 2 我们预测我们预测 2025 年美国酒店年美国酒店 ADR 增速为增速为 1.3%资料来源：Oxford Economics，STR，HTI 预测 根据 Oxford Economics 和 STR 数据，2024 年入住客人的消费同比增长 4.9%达到 99.6 美元，2019-2024 年复合增速为 4.4%，高于 2019-2024 年 RevPAR 复合增速 2.8%，由于消费者持续增加在其他服务方面的花费。图图 3 我们预测我们预测 2025 年美国酒店年美国酒店 OCC 同比略有回升同比略有回升 资料来源：Oxford Economics，STR，HTI 预测 图图 4 2018-2024 年年美国酒店美国酒店酒店住客消费额（美元）酒店住客消费额（美元）资料来源：Oxford Economics，STR，HTI 根据美国 BEA 数据，酒店消费占比个人支出尚未恢复至疫情前水平。从全球旅行支出来看，2023 年商务支出占比 19.8%，依旧低于疫情前 2019 年 20.3%的比例，从酒店需求场景来看，我们预期我们预期 2025 年年团体需求和商业需求是主要增长引擎，休闲需求在高团体需求和商业需求是主要增长引擎，休闲需求在高基数下持平或略有增长基数下持平或略有增长。12 Jan 2025 4 Table_header1 美国消费服务美国消费服务 图图 5 美国酒店消费占比个人支出美国酒店消费占比个人支出%尚未恢复至疫情前水平尚未恢复至疫情前水平 资料来源：US Bureau of Economic Analysis，HTI 图图 6 2019 和和 2023 年全球休闲旅行和商务旅行支出占比年全球休闲旅行和商务旅行支出占比%资料来源：Worldwide;WTTC;Oxford Economics，HTI 1.2 美国个人收入持续增长，美国美国个人收入持续增长，美国 PCE 回落和降息预期支持回落和降息预期支持 RevPAR 上行上行 2025 年年美国个人收入持续美国个人收入持续将将保持保持增长增长，个人收入结构个人收入结构恢复恢复健康健康。2024 年 10 月增速为5.3%，接近疫情前增速，环比增速维稳，持平略正。从个人收入来源来看，雇员报酬即薪资从疫情中的 55.6%回升至 61%，个人资产收入从 13.8%回升至 15.9%，转移收入从 26.7%下降至 18.5%。对比疫情前 2019 年 1 月个人收入来源构成，62.3%的雇员报酬/16.1%的个人资产收入/17.1%的转移收入，个人收入来源构成健康。图图 7 美国个人收入持续增长美国个人收入持续增长(10 亿美元亿美元)资料来源：US Bureau of Economic Analysis，HTI 图图 8 美国个人收入来源构成美国个人收入来源构成%资料来源：US Bureau of Economic Analysis，HTI 图图 9 美国个人收入同比增速美国个人收入同比增速%资料来源：US Bureau of Economic Analysis，HTI 图图 10 美国美国个人可支配收入与上月相比的实际变化个人可支配收入与上月相比的实际变化 资料来源：US Bureau of Economic Analysis，HTI 12 Jan 2025 5 Table_header1 美国消费服务美国消费服务 美国美国 PCE 回落至均值水平支持可选消费，回落至均值水平支持可选消费，PMI 仍处于恢复期仍处于恢复期。高通货膨胀对消费者的家庭支出带来较大压力，至 2024 年 10 月美国 PCE 已经回落至 2.31%，市场一致预期2025年PCE增速在2.3%，减少消费者现金流压力，对可选消费有一定支撑。根据FRED数据，美国 ISM 制造业 PMI 自 2022 年 7 月后落至 50 分位数以下，仍处于恢复期。图图 11 美国美国 PCE 同比增速回落至合理位置同比增速回落至合理位置 资料来源：US Bureau of Economic Analysis，HTI 图图 12 美国美国 ISM 制造业制造业 PMI 仍在仍在 50 分位数以下分位数以下 资料来源：FRED，HTI 美国美国家庭还本付息额占可支配收入比重维持高位，降息后有望下降，利好消费者信心家庭还本付息额占可支配收入比重维持高位，降息后有望下降，利好消费者信心指数恢复指数恢复。2024 年 10 月以来美国家庭还本付息额占可支配收入比重维持在 11.5%，较 2019 年 4 月 11.6%的比例略低，但位于近 5 年来交高的位置，我们预期在美国降息后该比例或有所下降，家庭现金流有所充裕。2024 年 10 月美国消费者信心指数为71.8，较疫情浅见有所恢复，但距 2018-2019 年 100 左右的信心指数有一定差距，仍处于恢复期。图图 13 美国美国家庭还本付息额占可支配收入比重家庭还本付息额占可支配收入比重%-TDSP 资料来源：US Bureau of Economic Analysis，HTI 图图 14 密歇根大学消费者信心指数密歇根大学消费者信心指数%资料来源：密歇根大学，HTI 美国个人储蓄率低于平均值，消费信贷占比在美国个人储蓄率低于平均值，消费信贷占比在 4.5%左右波动左右波动。2024 年 10 月美国个人储蓄率为 4.4%，低于平均值 6.1%，但较低位的 2%-3%恢复较多，仍在恢复阶段。12 Jan 2025 6 Table_header1 美国消费服务美国消费服务 图图 15 美国个人储蓄率美国个人储蓄率%仍处于平均值以下位置仍处于平均值以下位置 资料来源：FRED，HTI 图图 16 消费信贷总额的百分比变化消费信贷总额的百分比变化%-TOTALSLAR 资料来源：密歇根大学，HTI 1.3美国美国和西欧和西欧酒店供酒店供不应求不应求仍仍支持支持 RevPAR增长增长，预期预期 2025-2026 年美国酒店年美国酒店供给量将加速供给量将加速 美国美国和西欧和西欧酒店酒店供不应求供不应求。根据 Euromonitor 数据，2019-2023 年美国酒店供给复合增速为-0.6%，西欧基本持平，而中国酒店供给复合增速已经回正。另一方面，美国酒店零售额 2019-2023 年复合增速 2.5%，需求旺盛，西欧酒店零售额增速更快为 5.5%，而中国复合增速仍为负值。可见，美国和西欧的酒店供给不足，将支持酒店 RevPAR持续增长，中国酒店需求端恢复慢于供给端。高昂的建筑成本和利率抑制了新建筑活动，导致供应渠道受限，低于长期历史平均水高昂的建筑成本和利率抑制了新建筑活动，导致供应渠道受限，低于长期历史平均水平平。根据 JJL 数据，2023 年美国城市全服务酒店单房的建造成本为 74.2 万美元，较2022 年有所回落，但较 2019 年增长了 32%，主要因为劳动力和材料成本上升，以及供应链中断的影响。2023 年美国城市全服务酒店单房的收购成本为 49 万美元，较2019 年同比增长 62.3%，价格略滞后于建造成本，因此收购成本较建造成本折价回落至 34%较为合理的水平。图图 17 2019-2023 年酒店需求增速年酒店需求增速%和供给复合增速和供给复合增速%资料来源：Euromonitor,HTI 图图 18 美国美国城市城市全服务酒店单房全服务酒店单房建造建造成本成本(美元美元)大幅上升大幅上升 资料来源：JLL,HTI 12 Jan 2025 7 Table_header1 美国消费服务美国消费服务 图图 19 美国美国城市城市全服务酒店单房收购成本全服务酒店单房收购成本(美元美元)大幅上升大幅上升 资料来源：JLL,HTI 图图 20 美国单房收购成本对建造成本美国单房收购成本对建造成本折价折价在在 2022 年达到顶峰年达到顶峰 资料来源：JLL,HTI 根据根据Lodging Econometrics预期，预期，2024年美国酒店供给量增长年美国酒店供给量增长1.3%，且将在，且将在2025-2026年加速，供应量分别增加年加速，供应量分别增加 1.5%和和 1.8%。根据 Lodging Econometrics 数据，截至 3Q24 末，共有 1,185 个项目/148,716 间客房在建，项目数量同比增长11%，客房数量同比增长6%，这标志着美国的项目数量创下了历史新高。而处于早期规划阶段的项目和客房数量均创历史新高，达到 2,817 个项目/322,308 间客房，项目和客房数量均同比增长 17%。3Q24美国中高档特许酒店的项目数量仍然最多，占比为37%；紧随其后的是高档特许酒店，占比 23%；这两个特许规模的项目加在一起，占到所有在建项目的 60%。中档特许酒店也出现了大幅增长，占比为 15%，其他中低档、低档和非特许酒店占比为25%。图图 21 美国酒店供给量同比增速美国酒店供给量同比增速%资料来源：JLL,HTI 图图 22 美国美国在建酒店项目不同级别占比分布在建酒店项目不同级别占比分布%资料来源：JLL,HTI 12 Jan 2025 8 Table_header1 美国消费服务美国消费服务 2、特许特许/管理加盟房间数、有效费率水平、管理加盟房间数、有效费率水平、RevPAR 水平的提升是酒店行业利水平的提升是酒店行业利润率上行的主要动力润率上行的主要动力 2.1 2025 年美国年美国酒店酒店房间数增速房间数增速为为中单位数中单位数（内生增长），收并购是额外增量（内生增长），收并购是额外增量 从从 1H24 各主要酒店企业收入规模来看，万豪国际是全球酒店龙头，希尔顿酒店位列各主要酒店企业收入规模来看，万豪国际是全球酒店龙头，希尔顿酒店位列第二，第二，收入规模是万豪酒店的一半，洲际和雅高酒店排名第三和第四。从 1H24 各主要酒店收入增速来看，希尔顿和华住增速在 10%以上，主要因为较快的酒店/房间数开业增速，万豪和雅高收入增速为中至高单位数。图图 23 1H24 各酒店企业收入规模各酒店企业收入规模(百万美金）百万美金）资料来源：各公司年报,HTI 图图 24 1H24 各酒店收入同比增速各酒店收入同比增速 资料来源：各公司年报,HTI 截止截止 3Q24 全球前全球前 9 大酒店集团的运营房间数均在大酒店集团的运营房间数均在 50 万间以上万间以上，其中万豪、锦江、希尔顿、华住的酒店运营数在百万间以上，洲际、温德姆、雅高酒店在 80 万间以上。从运营房间数增速来看，3Q24中国酒店运营房间数增速较快，华住在 20%以上，锦江在 9-10%，首旅酒店为 5%，海外酒店房间数增速大多在中单位数至高单位数。图图 25 截止截止 3Q24 各酒店集团运营房间数各酒店集团运营房间数 资料来源：各公司年报,HTI 图图 26 3Q24 各酒店运营房间数同比增速各酒店运营房间数同比增速%资料来源：各公司年报,HTI 截止截止 3Q24 万豪国际和希尔顿酒店集团的房间管线数分别为万豪国际和希尔顿酒店集团的房间管线数分别为 58.5 万家和万家和 49.2 万家，巨万家，巨全球榜首全球榜首，锦江和洲际酒店房间管线数在 30 万-40 万间，温德姆和雅高酒店的房间管线数在 20 万间以上，精选酒店集团房间管线数位 11 万间，华住和首旅酒店是酒店管线数，分别为 2899 间和 1876 间。12 Jan 2025 9 Table_header1 美国消费服务美国消费服务 3Q24 海外各酒店集团管线数均为正增长海外各酒店集团管线数均为正增长，其中洲际酒店和精选酒店管线数同比增长双位数，万豪国际、希尔顿、温德姆酒店管线数同比增长中单位数至高单位数，雅高集团管线数略增，而中国头部玩家华住、锦江、首旅的管线数同比均为负，锦江和首旅酒店为负高单位数，显示酒店从业者对酒店的前景谨慎观。图图 27 截止截止 3Q24 各酒店集团房间管线数量各酒店集团房间管线数量 资料来源：各公司年报,HTI。备注：华住和首旅酒店管线数是酒店数量而非房间数量 图图 28 截止截止 3Q24 各酒店集团管线数量同比增速各酒店集团管线数量同比增速 资料来源：各公司年报,HTI 我们预期我们预期 2025 年头部酒店企业的房间数增速均有所收窄，万豪年头部酒店企业的房间数增速均有所收窄，万豪/希尔顿希尔顿/洲际洲际/温德姆温德姆/雅高酒店的房间数增速在中单位数左右，华住酒店房间数增长有所收窄但仍在雅高酒店的房间数增速在中单位数左右，华住酒店房间数增长有所收窄但仍在 10%以上，精选酒店集团房间数增长在以上，精选酒店集团房间数增长在 1-2%。图图 29 2025 年头部酒店企业的酒店房间数同比增速预期年头部酒店企业的酒店房间数同比增速预期%资料来源：各公司年报,HTI 预测 收并购也是酒店企业实现门店数和房间数扩展的重要手段之一收并购也是酒店企业实现门店数和房间数扩展的重要手段之一。万豪酒店集团在2023年收购了中档品牌 City Express，该品牌在在拉丁美洲多个国家拥有 17,000 多间客房，帮助万豪酒店集团房间数在 2023-2024 年迅速增长，公司继续将该品牌扩展至美国和加拿大。12 Jan 2025 10 Table_header1 美国消费服务美国消费服务 图图 30 2024 年全球酒店行业重要收并购交易梳理年全球酒店行业重要收并购交易梳理 资料来源：各公司年报,HTI 2.2 加盟酒店有效费率提升是利润率提升手段之一加盟酒店有效费率提升是利润率提升手段之一 各酒店企业的各酒店企业的 EBITDA 利润率水平差异较大，和酒店矩阵是否高端相关度小，而跟商利润率水平差异较大，和酒店矩阵是否高端相关度小，而跟商业运营模式业运营模式(即收入来源即收入来源)和管理效率相关度较高。和管理效率相关度较高。凯悦酒店的高档及以上酒店房间数占比均在 90%以上，但 EBITDA 利润率水平低于其他酒店集团，反观以经济型和中档酒店房间为主的温德姆和精品国际酒店，EBITDA 利润率水平远高于行业平均，主要因为凯悦酒店直营比例较高，而温德姆和精品国际酒店以加盟特许酒店为主。图图 31 各酒店品牌各酒店品牌 2023 年加盟收入占比年加盟收入占比%资料来源：各公司年报,HTI 图图 32 2023 年各酒店集团加盟业务年各酒店集团加盟业务 EBITDA 利润率利润率%资料来源：各公司年报,HTI 全球酒店企业大多以轻资产经营模式为主全球酒店企业大多以轻资产经营模式为主。海外酒店加盟分为特许经营和管理加盟两种，跟中国内地以管理加盟为主不同，海外特许经营广泛应用。不同酒店集团的收费结构不同不同酒店集团的收费结构不同。一般来说，特许经营费是授予特许经营者使用品牌名称、商标和运营系统的许可，并提供使用其已建立的品牌声誉和客户群的机会。部分酒店集团还会额外收取营销费，加盟商为酒店公司的营销和广告活动供资金，以提高品牌知名度，推动整个特许经营网络的预订量。管理加盟酒店收费分为两部分，一部分是基础管理费用，类似于特许加盟的收费，还需额外支付主要管理层的薪资。另一部分是激励管理费用，一般是阶梯型收费，当酒店达到不同体量的收入时，以不同比例的收取酒店营业收入。12 Jan 2025 11 Table_header1 美国消费服务美国消费服务 万豪酒店集团万豪酒店集团客房客房特许特许加盟费率加盟费率低于低于 9%万豪酒店集团收费分为基础管理费、激励管理费和万豪酒店集团收费分为基础管理费、激励管理费和特许经营特许经营费费，其中基础管理费率为固定费率 3%。万豪酒店的万豪酒店的经计算综合经计算综合特许特许加盟酒店费率长期在加盟酒店费率长期在 6-7%区间波动，疫情期间由于区间波动，疫情期间由于RevPAR 较低，较低，特许特许加盟酒店的费率最高上行至加盟酒店的费率最高上行至 8-9%。2019年万豪酒店全系统 RevPAR为 117.3 美元，疫情后在 2023 年已经恢复至疫情前水平。万豪酒店特许经营费率因为低 RevPAR 表现在 2020-2021 年费率较高(因为大多为固定费用)，在 2023 年的加盟费率依旧高于 2019 年 6.8%水平，我们预期在 2024 年之后恢复到疫情前水平。为了应对为了应对日益激烈的费用问题，日益激烈的费用问题，万豪管理层表示，万豪管理层表示，公司承诺未来公司承诺未来客房客房加盟费加盟费率率不超过不超过9%，包括特许经营费包括特许经营费率和率和其他相关服务如预定费、其他相关服务如预定费、PMS 等等等等。在近年来重视的公寓式酒店业务中，也将所有必要的项目和服务都集中到一项收入里，不超过 9%。公司管理层表示，公司管理层表示，2024-2025 年每间客房的平均费用收入都在增长年每间客房的平均费用收入都在增长,但被大力推动中但被大力推动中档档酒店发展抵消了一部分酒店发展抵消了一部分。单件客房的费用收入增长的动力是豪华酒店的强劲发展推动高收费和奖励管理费用收入的强劲增长。图图 33 万豪酒店集团万豪酒店集团特许特许加盟酒店费率加盟酒店费率%资料来源：Marriott,HTI 图图 34 万豪酒店集团万豪酒店集团特许特许加盟费用率变化加盟费用率变化 bps 资料来源：Marriott,HTI 激励管理费用率激励管理费用率会随着经济和酒店周期波动，在酒店周期上行阶段，激励管理费用上会随着经济和酒店周期波动，在酒店周期上行阶段，激励管理费用上行提升公司利润率水平行提升公司利润率水平，而高，而高档档和优质酒店对费用收入和利润水平提升程度更大和优质酒店对费用收入和利润水平提升程度更大。万豪酒店的激励管理费用率基本在 2.4%左右，2017 年万豪 RevPAR 增速明显快于激励费用率增速，主要因为 2016 年 9 月万豪完成了对喜达屋酒店集团的收购，喜达屋旗下众多酒店纳入万豪体系，使得万豪管理的酒店数量大幅增加、规模效应显著，整体业绩上升，进而带动了激励管理费用收入的增长。2017 年万豪酒店集团 6.1 亿激励管理费用收入中，其中 1.6 亿美元是来自喜达屋的贡献。此外，2017 年酒店整体经营效益的提升使得达到激励管理费收取条件的酒店数量增多、支付的费用额度增加，推动了激励管理费用收入的增长。12 Jan 2025 12 Table_header1 美国消费服务美国消费服务 图图 35 万豪酒店集团万豪酒店集团激励管理费用率激励管理费用率%资料来源：Marriott,HTI 图图 36 万豪酒店集团万豪酒店集团 RevPAR 增速增速 VS 激励费用率增速激励费用率增速 资料来源：Marriott,HTI 希尔顿希尔顿全球控股全球控股缓慢提升有效特许加盟费率缓慢提升有效特许加盟费率 希尔顿酒店收费同样分为基础管理费、激励管理费和特许经营费希尔顿酒店收费同样分为基础管理费、激励管理费和特许经营费，其中基础管理费率其中基础管理费率为浮动费率，一般在为浮动费率，一般在 2.8%-3.6%之间波动之间波动。希尔顿酒店的基本管理费和万豪的固定费率不同，之所以波动不定，主要因为希尔顿酒店会根据市场竞争情况调整定价策略或加大营销力度以吸引顾客，从而影响收入和管理费。希尔顿的希尔顿的经计算经计算特许特许经营经营费率费率一般在一般在 5.5-6.5%区间，区间，略低于万豪酒店略低于万豪酒店 6-7%区间区间。疫情期间由于 RevPAR 较低，特许加盟酒店的费率最高至 7.6%，疫情后，费率仍维持在6.5%左右。其中，现有特许经营费率自 2007 财年起已上涨约 100 个基点至 9M24 的5%（公式为可比特许经营酒店的特许经营费收入除以可比特许经营酒店的客房收入），9M24 稳定费率为 5.6%（公式为当前特许经营费率的加权平均值，不包括战略合作伙伴酒店）。2024 年管理层给予 3 年指引，公司目标每年的有效特许经营费率提升 5bps，因为根据公司测算，每提升 10bp 的有效特许经营费率，经调整 EBITDA 可以提升 3000 万美元。图图 37 希尔顿酒店加盟酒店费率希尔顿酒店加盟酒店费率%资料来源：Hilton,HTI 图图 38 希尔顿希尔顿酒店酒店特许特许加盟费用率变化加盟费用率变化 bps 资料来源：Hilton,HTI 希尔顿的激励管理费用率希尔顿的激励管理费用率区间在区间在 2.7%-2.8%，略高于略高于万豪，主要因为较强的成本控制万豪，主要因为较强的成本控制能力和能力和高高运营效率，运营效率，管理酒店能够获得更高的利润，从而按照一定比例计算的激励管管理酒店能够获得更高的利润，从而按照一定比例计算的激励管理费用也会相应增理费用也会相应增加。2017 年希尔顿完成了对 Park HotelsResorts（PK）和 Hilton Grand Vacations Inc.（HGV）的分拆，特许经营及加盟管理收入成为公司绝对的收入主体。这种轻资产化的经营模式，使得希尔顿能够以较低的成本实现快速扩张，房间数高速增长，因此希尔顿 RevPAR 增速明显加快。12 Jan 2025 13 Table_header1 美国消费服务美国消费服务 图图 39 希尔顿希尔顿酒店激励管理费用率酒店激励管理费用率%资料来源：Hilton,HTI 图图 40 希尔顿希尔顿酒店酒店 RevPAR 增速增速 VS 激励费用率增速激励费用率增速 资料来源：Hilton,HTI 温德姆温德姆酒店酒店特许经营费率特许经营费率维持在维持在 3.9%左右左右 温德姆酒店收费分为会员费和特许经营费、市场营销/预定会员费、酒店管理费和其他费用，因为温德姆酒店主要以中档及低档酒店为主，因此酒店管理费和其他收入较少，主要以前两者为主。2019 年温德姆酒店全系统 RevPAR 为 40.9 美元，疫情后在 2022 年提早恢复至疫情前水平。温德姆酒店特许经营费率同样在 2020-2021 年达到较高水平，在 2022 年回落至3.9%并维持在此水平。图图 41 温德姆酒店加盟酒店费率温德姆酒店加盟酒店费率%资料来源：Wyndham,HTI 图图 42 温德姆温德姆酒店全系统酒店全系统 RevPAR（美元）（美元）资料来源：Wyndham,HTI 精选酒店集团精选酒店集团有效费率略有提升有效费率略有提升 精选酒店集团收取费用主要以会员费为主，其他包括首次特许费和采购服务费。2019年精选酒店集团全系统 RevPAR 为 47.2 美元，疫情后在 2021 年提早恢复至疫情前水平，2022 年精选酒店集团的特许经营费率回落至疫情前的 4.9%水平，之后的上升至5%并维持在此水平。12 Jan 2025 14 Table_header1 美国消费服务美国消费服务 图图 43 精选酒店集团加盟酒店费率精选酒店集团加盟酒店费率 资料来源：Choice,HTI 图图 44 精选酒店集团精选酒店集团全系统全系统 RevPAR（美元）（美元）资料来源：Choice,HTI 2.3 提升提升 RevPAR 水平是酒店利润率增长的核心因素水平是酒店利润率增长的核心因素 品牌酒店会对品牌酒店会对特许特许结盟和管理加盟酒店结盟和管理加盟酒店收取收取以酒店收入为基准的以酒店收入为基准的固定和浮动费率，固定和浮动费率，因因此此 RevPAR 越高，获得的费用收入就越高越高，获得的费用收入就越高。品牌酒店通过增加加盟房间数来增加收入基数，依托经验杠杆，利润率水平逐步增加。图图 45 3Q24 各酒店集团各酒店集团 RevPAR 美元美元 资料来源：Choice,HTI 图图 46 3Q24 各酒店集团各酒店集团 RevPAR 同比增速同比增速%资料来源：Choice,HTI RevPAR 未必直接转换为费用收入，一般未必直接转换为费用收入，一般 RevPAR 和总费用收入正相关，和总费用收入正相关，但但仍会受到各仍会受到各种因素的扰动种因素的扰动。比如大中华区是酒店基础管理费用和特许经营费用的收入和利润池，当大中华区有压力，会抵消掉其他区域 RevPAR 强劲增长带来的费用收入。同时，当需要维修的酒店数量较多或者收入贡献较大时，也会对总费用收入产生扰动。此外，当与其他商业实体进行酒店业务合作时，依据谈判落地的协议，也对自身利润带来正面或负面的影响。此外，其他此外，其他多元化收入多元化收入也利于也利于收入和利润率水平提升，收入和利润率水平提升，包括会员收入，联名信用卡收包括会员收入，联名信用卡收入等。入等。12 Jan 2025 15 Table_header1 美国消费服务美国消费服务 3、万豪酒店万豪酒店集团集团为全球酒店龙头，为全球酒店龙头，首次覆盖给予中性评级首次覆盖给予中性评级 万豪酒店经济和商务酒店起家，内生外延成功布局高万豪酒店经济和商务酒店起家，内生外延成功布局高档档和奢华酒店。在和奢华酒店。在 19 世纪 50 年代以汽车酒店和商务酒店起家，1985 年收购 America Resort Group 进入休闲度假领域，之后积极推动品牌向中高端升级，之后 1995年收购丽思卡尔顿酒店49%股权，并于 1997 年收购万丽酒店集团等成功布局超高档和奢华酒店。之后全球化收购不同区域不同级别酒店，目前在全球 142 个国家拥有全球领先的 30 个酒店品牌和多个酒店系列。万豪旅享家是全球酒店行业领先的旅行和会员计划，截至 2024 年 9 月底，会员人数已超过 2.19 亿。图图 47 万豪酒店集团不同级别品牌丰富度高万豪酒店集团不同级别品牌丰富度高 资料来源：Marriott,HTI 万豪酒店集团业务万豪酒店集团业务强调强调轻资产运营轻资产运营。早在 2009 年管理和特许加盟费用收入与直营收入占比接近一半，近年来，公司一直致力于减少直营业务收入占比，截止 2023 年管理和特许加盟费用收入占比上升至 75.2%，直营收入占比降至 24.8%。从不同级别酒店的房间数占比来看，万豪酒店集团的奢华酒店房间数较同行比例较高，3Q24 达到 8.8%，高档酒店房间数占比 42.8%，中高档酒店房间数占比 45.8%。图图 48 万豪万豪酒店集团酒店集团直营业务收入占比持续减少直营业务收入占比持续减少 资料来源：Marriott,HTI 图图 49 万豪酒店集团不同级别酒店的房间数占比万豪酒店集团不同级别酒店的房间数占比%资料来源：Marriott,HTI 12 Jan 2025 16 Table_header1 美国消费服务美国消费服务 3.1 奢华酒店增速为双位数奢华酒店增速为双位数快于行业平均快于行业平均，万豪酒店集团，万豪酒店集团奢华酒店奢华酒店份额第一份额第一 从酒店零售额角度看，全球高从酒店零售额角度看，全球高档档和奢华酒店增速更快和奢华酒店增速更快。根据 2010-2019 年 Euromonitor数据，全球高档酒店和奢华酒店零售额增速更快，美国和西欧均如此，中国则受益于1-2 线城市结构升级和特许化率提升，中档和经济型酒店零售额增长更快。根据 2019-2024 年 Euromonitor 数据，全球依旧是高档和奢华酒店增速零售额增速更快，西欧领先。图图 50 2010-2019 年零售额年零售额 CAGR%资料来源：Euromonitor,HTI 图图 51 2019-2024 年零售额年零售额 CAGR%资料来源：Euromonitor,HTI 根据根据 STR 数据，美国数据，美国特许特许酒店现存的管线房间数占比仍以高酒店现存的管线房间数占比仍以高档档及以上为主及以上为主。尤其在美国疫情之间的 2019-2020 年，疫情后整体房间数还未恢复到疫情前，总体房间管道数占比有所下降。图图 52 美国美国特许特许酒店现存不同级别管线房间数占比酒店现存不同级别管线房间数占比%资料来源：Euromonitor,HTI 我们预期我们预期未来未来奢华酒店增速仍有望持续在双位数，明显快于奢侈品行业增速奢华酒店增速仍有望持续在双位数，明显快于奢侈品行业增速。在全球经济向上周期，奢侈品行业增速约在 6-7%。我们预期 2024 年全球奢侈品行业增速为-1%，主要因为高基数和大中华区拖累，我们预期 2025 年增速在 3-4%区间。奢华酒店收入规模大，但酒店数和房间数仍占比较小，增速较快，根据 Gitnux预测，2024年全球奢侈酒店行业规模将达到 1500 亿美元以上，增速为 10%。图图 53 全球全球奢侈品行业规模奢侈品行业规模(亿美元亿美元)和同比增速和同比增速%资料来源：Oberlo,HTI 预测 图图 54 全球全球奢侈酒店行业规模奢侈酒店行业规模(亿美元亿美元)和同比增速和同比增速%资料来源：Gitnux，HTI 12 Jan 2025 17 Table_header1 美国消费服务美国消费服务 万豪酒店在奢华酒店份额第一，并将继续获取份额万豪酒店在奢华酒店份额第一，并将继续获取份额。尽管万豪酒店近年来加快了对中档酒店的布局，比如收购中档品牌 City Express，并加大在中档公寓式酒店的投入，但万豪仍是以高档和奢华酒店为战略重点的酒店集团，1H23年万豪在奢华酒店的份额为16.9%，位列第一，超越同样定位高档和奢华的凯悦酒店和雅高酒店。1H23 管线房间数量来看，万豪酒店仍明显领先其他酒店，将继续获取奢侈酒店的份额。图图 55 1H23 全球奢全球奢华华酒店份额酒店份额%资料来源：Marriot 2023 Analyst Meeting，HTI 图图 56 1H23 头部酒店企业奢头部酒店企业奢华华酒店房间管线数酒店房间管线数 资料来源：Marriot 2023 Analyst Meeting，HTI 截止截止 1H23，万豪在北美高，万豪在北美高档档酒店市场拥有酒店市场拥有 17%的份额，在全球高的份额，在全球高档档酒店市场拥有酒店市场拥有4.9%的份额的份额。未来万豪的酒店数增长将聚焦于中档酒店品牌、长住酒店和奢华和度假酒店。图图 57 1H23 北美高北美高档档酒店品牌房间数市场份额酒店品牌房间数市场份额%资料来源：Marriott,HTI。备注：考虑现有房间数 管线房间数 图图 58 1H23 国际高国际高档档酒店品牌房间数市场份额酒店品牌房间数市场份额%资料来源：Marriott,HTI。备注：考虑现有房间数 管线房间数 奢奢华华酒店供不应求酒店供不应求，客户需求粘性更高，客户需求粘性更高。依据万豪酒店数据，2023-2025 年奢华酒店需求复合增速为 11.4%，而奢华酒店供给复合增速仅为 4.5%。从奢华酒店客户消费模式看，客户每年的旅行次数、目的地次数、在休闲旅行的投入比平均水平更多。12 Jan 2025 18 Table_header1 美国消费服务美国消费服务 图图 59 2023-2025 年奢华酒店供不应求年奢华酒店供不应求 资料来源：Marriot，HTI 图图 60 万豪奢华酒店的客户消费模式和总体对比万豪奢华酒店的客户消费模式和总体对比 资料来源：Marriot，HTI 2024 年，酒店业的品牌合作激增，尤其是豪华酒店与高档时尚或生活方式品牌之间的合作，这些合作创造独特性的设计和服务，提升客人体验，引起富裕游客的共鸣。打造品牌力。图图 61 2024 年奢华酒店与高年奢华酒店与高档档时尚或生活方式品牌的合作列表时尚或生活方式品牌的合作列表 资料来源：各品牌官网、HTI 3.2 万豪旅享家万豪旅享家是最有价值会员体系是最有价值会员体系，助力品牌矩阵，助力品牌矩阵全球全球扩张扩张 万豪旅享家万豪旅享家 Marriott BONVOY 是行业领先的全球旅行和是行业领先的全球旅行和会员会员计划，计划，拥有最有价值的会拥有最有价值的会员体系员体系。截至 2024 年 9 月底，会员人数已超过 2.19 亿。根据公司统计，2023 年全球入住酒店的旅客中 61%持有会员，美国比例略高为 67%。在万豪酒店集团的 2.19 亿会员里，使用 APP 的会员为 90%，拥有万豪合作信用卡的会员占比 64%，消费其他产品的会员比例为 21%，会员消费质量高，粘性较大。12 Jan 2025 19 Table_header1 美国消费服务美国消费服务 图图 62 会员会员入住入住比例比例%资料来源：Marriot，HTI 图图 63 万豪拥有最有价值的酒店会员万豪拥有最有价值的酒店会员 资料来源：Marriot，HTI 受益于高质量和高粘性会员受益于高质量和高粘性会员，支持支持直营销售直营销售渠道比例高于渠道比例高于 70%，支持公司高利润率水支持公司高利润率水平和房间数扩展平和房间数扩展。直营销售外，万豪酒店集团 OTA 系统销售比例仅 12%，全球分销体系占比 15%。直营渠道 73%的销售占比中，线上销售占比 38%（包括 APP 和其他线上销售渠道），线下门店销售占比 31%，其他方式比如电话订房占比 4%。图图 64 万豪酒店集团的销售渠道占比万豪酒店集团的销售渠道占比%资料来源：Marriot，HTI 图图 65 万豪酒店集团的万豪酒店集团的直营直营销售渠道销售渠道分拆分拆%资料来源：Marriot，HTI 万豪酒店集团欢迎万豪酒店集团欢迎个体个体酒店酒店和酒店和酒店集团集团的加盟，也在积极寻求全球不同等级酒店的扩的加盟，也在积极寻求全球不同等级酒店的扩展机会展机会,为为旅享家会员旅享家会员提供更多选择提供更多选择。以 2023 年万豪集团完成从 Hoteles City Express 公司收购 City Express 品牌为例，City Express 该品牌组合在收购时拥有 152 家酒店，17356 间客房，分布在墨西哥和其他三个拉美国家的 75 个城市，以及五个在建项目的特许经营权(新增客房 676 间)，万豪酒店集团支付 1 亿美元购买 City Express 组合，包括相关商标、域名、知识产权、City Premios 忠诚度计划以及其他相关资产和负债。收购后，万豪迅速进行了品牌矩阵的合并，1）品牌更新名称，使用其标志性的“by Marriott”标识；2）升级酒店和客房达到一定标准；3）万豪将 City Premios 忠诚度计划转变为万豪 Bonvoy 计划，为会员提供更多优惠和选择，也提升 City Express 的曝光度；4）收购后万豪已成为加勒比海和拉丁美洲最大的酒店公司，将其在该地区的业务增加 45%，在 37 个国家拥有 486 家酒店，并进一步加大拓展该地区的城市快捷酒店品牌；5）将 City Express 品牌引入北美洲放开加盟。12 Jan 2025 20 Table_header1 美国消费服务美国消费服务 图图 66 万豪收购万豪收购 City Express 后，万豪旅享家会员后，万豪旅享家会员占比其线上直占比其线上直销销的的 74%资料来源：Marriott,HTI 在万豪酒店集团的在万豪酒店集团的 2.19 亿会员里，拥有万豪合作信用卡的会员占比亿会员里，拥有万豪合作信用卡的会员占比 64%。万豪在主要的 10 个市场发行了 28 种类型的信用卡来进一步绑定会员消费（十个重要市场是美国/中国/印度/英国/墨西哥/韩国/加拿大/阿拉伯联合酋长国/日本/沙特阿拉伯）。以美国的联名信用卡为例，有为Bold/Boundless/Bountiful/Bevy/Brilliant/Business 6种卡片，年费分别为 0/95/250/250/650/125 美元，其中 Bondless 为大众信用卡，Bountiful 和Bevy 信用卡为积分最大化信用卡，Brilliant 定位高档奢华酒店消费人群，Business 信用卡针对中小商业实体。万豪酒店集团收入中有一部分是非万豪酒店集团收入中有一部分是非 RevPAR 费用相关收入，主要包括信用卡收入、费用相关收入，主要包括信用卡收入、公公寓式酒店品牌使用费，和寓式酒店品牌使用费，和万豪度假俱乐部会费或相关费用收入和万豪度假俱乐部会费或相关费用收入和使用酒店特色服务设使用酒店特色服务设施的费用收入施的费用收入。信用卡收入增速稳定，管理层预期 2024 年非 RevPAR 费用收入同比增长 9-10%。图图 67 万豪酒店集团万豪酒店集团在在 10 个重要国家发行了个重要国家发行了 28 种信用卡种信用卡 资料来源：Marriot，HTI 图图 68 万豪酒店集团万豪酒店集团非非 RevPAR 费用收入和同比增速费用收入和同比增速 资料来源：Marriot，HTI 3.3 长住长住酒店酒店是是万豪万豪酒店集团酒店集团门店数门店数扩张扩张的重要的重要引擎引擎之一之一 万豪酒店万豪酒店近来近来大力拓展长住酒店大力拓展长住酒店。万豪酒店拥有多档次长住酒店，从精选服务酒店到独立奢华品牌，服务类型从普通服务酒店到大型会议酒店品牌和全包式度假服务酒店,市场需求旺盛，酒店房间数增长迅速。12 Jan 2025 21 Table_header1 美国消费服务美国消费服务 图图 69 万豪酒店拥有多类型长住酒店，房间数增长迅速万豪酒店拥有多类型长住酒店，房间数增长迅速 资料来源：Marriott,HTI 长住酒店 Extended stay segment 是酒店针对有长期住宿需求的客人所设立的业务领域，住宿时间通常至少 15 天，甚至可长达数月或数年，但一般以两周到几个月较为常见。需求一般分为三种，商务旅行者商务旅行者：因工作项目需在外地长期停留，长住酒店既能提供类似居家的便利，又能满足其工作与生活兼顾的需求，如 Residence Inn by Marriott 等品牌很受商务旅行者欢迎；休闲旅行者休闲旅行者：如在旅游地长时间度假的游客，或是像“候鸟”般季节性迁徙的人群，他们选择长住酒店以享受舒适且无需长期租赁房屋的住宿体验；临时安置临时安置人群人群：因房屋维修、搬迁等原因需临时居住的人，长住酒店可作为短期的生活解决方案。长住酒店涵盖从经济型到高档型等不同档次，设施服务一般配备齐全的厨房，方便客人自己烹饪；提供每周一次或按需的客房清洁服务，同时还会有洗衣设施、健身中心等公共设施，以满足客人长期居住的生活需求。长住酒店可以为有需求的客人提供无需签订长期租赁合同，住宿灵活性更高；且能享受酒店的标准化服务，包括 24 小时安保、前台代收快递、家电维修等，生活更加便捷。对酒店业主和开发商来说，长住酒店的入住率相对稳定，受季节性需求和地区事件影响较小，能在一定程度上降低运营风险，获得更稳定的收益。图图 70 万豪在高万豪在高档档长住酒店份额第一长住酒店份额第一 资料来源：Marriott,HTI 万豪长住酒店的店铺模型还在持续调整，比如中档长住酒店的 StudioRes 价格可能低于 40 美元，而公司目标是 80 美元，假设 OCC 在 80%以上，目标 RevPAR 达到 65 美元。公司希望能开发出比目前拥有的 TownePlace Suites 和 Residence Inn 的居住时间更长，为加盟商带来更高的投资回报率。同时，公司还在运营效率，继续开发出成本更低，更加高效的模型，比如公司致力于把拥有 124 房间的酒店的单房成本下降至1300/1400/1500 万美元不等，提升业主的投资回报率。12 Jan 2025 22 Table_header1 美国消费服务美国消费服务 在收费方面，公司基本上将所有必要的项目和服务合并为一项收费，所有费用不超过客房收入 9%的要求。3.4 我 们我 们 预 期预 期 2024-2026 年 万 豪 酒 店 集 团年 万 豪 酒 店 集 团 经 调 整经 调 整 EBITDA 同 比 增 长同 比 增 长5.8%/8.0%/5.9%我们预期我们预期 2024-2026 年万豪酒店集团的房间数增速分别为年万豪酒店集团的房间数增速分别为 6.5%/4.5%/4.3%，分别达到，分别达到171 万间、万间、177.8 万间和万间和 185.5 万间，主要由管理和特许经营酒店房间数增加带动，公万间，主要由管理和特许经营酒店房间数增加带动，公寓式酒店房间数同比低单位数增长，物业自有或租赁的直营酒店房间数基本不变寓式酒店房间数同比低单位数增长，物业自有或租赁的直营酒店房间数基本不变。公司有足够丰富的酒店品牌矩阵，在达成 Sonder 合作之后于 2Q24 上调房间数增长指引2024 年同比增长 6-6.5%，公司仍旧维持 2022-2025 年房间数符合增长 5%-5.5%，对应2025 年房间数增速在 4.5%左右。图图 71 2019-2023 年年万豪酒店集团全系统房间数和同比增速万豪酒店集团全系统房间数和同比增速%资料来源：Marriott,HTI 预测 图图 72 我们预期我们预期万豪酒店集团全系统房间数万豪酒店集团全系统房间数为中单位数为中单位数 资料来源：Marriott,HTI 预测 我们预期我们预期 2024-2026 年万豪酒店集团的年万豪酒店集团的 RevPAR 增速分别为增速分别为 3.7%/2.4%/2.2%，分别达，分别达到到 127.2 美元、美元、130.3 美元、美元、133.2 美元美元。图图 73 2019-2023 年年万豪酒店集团万豪酒店集团 RevPAR 和同比增速和同比增速%资料来源：Marriott,HTI 预测 图图 74 我们预期我们预期万豪酒店集团万豪酒店集团 RevPAR 增速增速为中低单位数为中低单位数 资料来源：Marriott,HTI 预测 我们预期北美区域我们预期北美区域 RevPAR 增速回归到疫情前常态增速，其中休闲旅行需求在高增多增速回归到疫情前常态增速，其中休闲旅行需求在高增多个季度后增速收窄至持平，商务需求稳健有所提升，能够覆盖部分休闲旅行需求个季度后增速收窄至持平，商务需求稳健有所提升，能够覆盖部分休闲旅行需求。12 Jan 2025 23 Table_header1 美国消费服务美国消费服务 图图 75 2019-2023 年年万豪酒店集团北美万豪酒店集团北美 RevPAR 和同比增速和同比增速%资料来源：Marriott,HTI 预测 图图 76 我们预期我们预期万豪酒店集团北美万豪酒店集团北美 RevPAR 恢复至常态增速恢复至常态增速 资料来源：Marriott,HTI 预测 我们预期我们预期 2024-2026 年国际区域年国际区域 RevPAR 增速仍高于北美表现增速仍高于北美表现，尽管 2024 年大中华区RevPAR负增长拖累国际表现，但受益于中东非和加勒比及拉美预期双位数左右的高速增长，欧洲和除中国外的亚太的稳健表现。我们预期 2025 年中国酒店行业 RevPAR 同比表现为持平或略增，其他区域 RevPAR 均为低至中单位数增长。图图 77 2019-2023 年年万豪酒店集团国际万豪酒店集团国际 RevPAR 和同比增速和同比增速%资料来源：Marriott,HTI 预测 图图 78 我们预期我们预期万豪酒店集团国际万豪酒店集团国际 RevPAR 增速增速高于平均高于平均 资料来源：Marriott,HTI 预测 我们预期我们预期 2024-2026 年总费用收入为中至高单位数增速年总费用收入为中至高单位数增速。万豪酒店集团的收费收入分为基础管理费、激励管理费和特许经营费，其中基础管理费率为固定的 3%。RevPAR的表现和总费用收入理论上正相关，实际上仍会受到各种因素的扰动，比如大中华区是酒店基础管理费用和特许经营费用的收入和利润池，当大中华区有压力，会抵消掉其他区域 RevPAR 强劲增长带来的费用收入。同时，当需要维修的酒店数量较多或者收入贡献较大时，也会对总费用收入产生扰动。此外，当与其他商业实体进行酒店业务合作时，依据谈判落地的协议，也对自身利润带来正面或负面的影响。随着大中华区域的 RevPAR 表现趋势稳定，北美区域重新进入常态增长，集团总费用收入受到扰动影响会减少。12 Jan 2025 24 Table_header1 美国消费服务美国消费服务 图图 79 2019-2023 年年万豪酒店集团总费用收入和同比增速万豪酒店集团总费用收入和同比增速%资料来源：Marriott,HTI 预测 图图 80 我们预期我们预期预测万豪酒店集团总费用收入预测万豪酒店集团总费用收入增长中高单位数增长中高单位数 资料来源：Marriott,HTI 预测 我们预期我们预期 2024-2026 年万豪酒店集团的净收入为年万豪酒店集团的净收入为 66.1/69.9/73.3 亿美元，同比增长亿美元，同比增长4.8%/5.9%/4.8%。图图 81 万豪酒店集团万豪酒店集团净净收入（百万美元）和同比增速收入（百万美元）和同比增速%资料来源：Marriott,HTI 预测 图图 82 万豪酒店集团万豪酒店集团净收入同比增速净收入同比增速%季度间预测季度间预测 资料来源：Marriott,HTI 预测 我们预期公司我们预期公司 2024-2026 年经调整年经调整 EBITDA 为为 49.5/53.4/56.6 亿美元，同比增长亿美元，同比增长5.8%/8.0%/5.9%，EBITDA 利润率为 75.0%/76.5%/77.3%。公司预期 2024 年行政费用同比增长 4-5%，正在进行重组和合并相关公司，这些努力会帮助公司自 2025 年起节省8000-9000 万美元的费用，同时公司还在通过数字化等方式提效，为加盟商节约成本增加利润回报。12 Jan 2025 25 Table_header1 美国消费服务美国消费服务 图图 83 万豪酒店集团万豪酒店集团经调整经调整 EBITDA（百万美元）和同比增速（百万美元）和同比增速%资料来源：Marriott,HTI 预测 图图 84 万豪酒店集团经调整万豪酒店集团经调整 EBITDA 利润率利润率%资料来源：Marriott,HTI 预测 REITs 轻资产商业模式提升万豪酒店集团轻资产商业模式提升万豪酒店集团 ROE，加速酒店数和房间数扩张，加速酒店数和房间数扩张。1993 年，万豪公司进行重组，将房地产投资组合分拆成 Host Marriott Corporation 和 Marriott International 两个独立实体，Host Hotels&Resorts L.P 是 Host Marriott Corporation 旗下的实体(后于 1999 年更名为 Host Hotels&Resorts,Inc.),1998 年 4 月，Host Marriott Corporation 宣布计划转换为 REIT，并于 1999 年 1 月 1 日完成转换，正式成为 REIT 形式的 Host Hotels&Resorts,Inc。在品牌管理与运营方面：万豪国际作为酒店管理方，通过签署长期协议管理 Host 旗下的酒店，负责酒店的日常运营、品牌推广、服务质量控制等工作，发挥其在酒店管理和服务方面的专业优势。在资产与资本运作：Host Hotels&Resorts 作为房地产投资信托公司，负责酒店资产的持有、收购、处置等，为万豪酒店的扩张和发展提供资金支持，通过合理配置酒店资产，实现资产的增值和收益最大化。万豪酒店集团的自由现金流持续增长万豪酒店集团的自由现金流持续增长，高负债率提升，高负债率提升 ROI。我们预期 2024 年自由现金流有所下滑，主要因为利息费用和 CAPEX 有所增加，同时运营资金变化也有一定影响。我们预期 2025-2026 年自由现金流将恢复至 30 亿美元左右。希尔顿酒店净负债/EBITDA 在 3X 左右，略高于万豪酒店集团的 2.8-3.0X。图图 85 万豪酒店集团自由现金流长期维持增长万豪酒店集团自由现金流长期维持增长 资料来源：Marriott,HTI 预测 图图 86 万豪酒店集团净负债万豪酒店集团净负债/EBITDA 维持在维持在 2.5X-3X 资料来源：Marriott,HTI 预测 万豪国际集团多年来实施了多项股票回购计划，体现了其提升股东价值的战略万豪国际集团多年来实施了多项股票回购计划，体现了其提升股东价值的战略。疫情期间回购金额较少，2023 年回购金额迅速提升至 39.5 亿美元，我们预期 2024 年总回购金额同样接近 40 亿美元。12 Jan 2025 26 Table_header1 美国消费服务美国消费服务 图图 87 万豪酒店集团万豪酒店集团股票回购金额和回购股本数股票回购金额和回购股本数 资料来源：Marriott,HTI 图图 88 万豪酒店集团万豪酒店集团 ROI%资料来源：Marriott,HTI 截止目前，截止目前，万豪家族持股比例最高万豪家族持股比例最高为为 15.7%。其中 John Marriott 持股 7.712%，Richard Marriott 持股 4.268%，David Marriott 持股 3.720%。机构股东持股比例为 47.1%，最大机构股东为 Vanguard 7.14%。图图 89 万豪酒店集团前六股东和持股比例万豪酒店集团前六股东和持股比例%资料来源：Marriott,HTI 图图 90 万豪酒店集团不同股东持股比例万豪酒店集团不同股东持股比例%资料来源：Marriott,HTI 3.5 首次首次覆盖万豪国际集团覆盖万豪国际集团给予给予中性中性评级，目标价评级，目标价$257，有，有 6%下下行空间行空间 万豪酒店集团是全球收入规模最大，拥有房间数最多的酒店龙头，目前在全球 142 个国家拥有全球领先的 30 个酒店品牌和多个酒店系列。万豪旅享家拥有全球酒店行业最优质的会员，截至 2024 年 9 月底，会员人数已超过 2.19 亿。未来万豪的酒店数增长主要来自于中档酒店品牌、长住酒店、奢华和度假酒店、酒店转化率、和收并购以及战略合作项目。我们预期 2024-2026 年万豪酒店集团的房间数增速分别为 6.5%/4.5%/4.2%，分别达到171 万间、177.8 万间和 185.5 万间，主要由管理和特许经营酒店房间数增加带动，公寓式酒店房间数同比低单位数增长，物业自有或租赁的直营酒店房间数基本不变。我们预期 2024-2026 年万豪酒店集团的 RevPAR 增速分别为 3.7%/2.4%/2.2%，分别达到127.2 美元、130.3 美元、133.2 美元，北美 RevPAR 增速恢复至常态，国际 RevPAR 增速高于北美。我们预期 2024-2026 年总费用收入为中至高单位数增速。我们预期 2024-2026 年万豪酒店集团的净收入为 66.1/69.9/73.3 亿美元，同比增长 4.8%/5.9%/4.8%。我们预期公司 2024-2026 年经调整 EBITDA 为 49.5/53.4/56.6 亿美元，同比增长5.8%/8.0%/5.9%，EBITDA 利润率为 75%/76.5%/77.3%。12 Jan 2025 27 Table_header1 美国消费服务美国消费服务 我们首次覆盖给予万豪国际酒店集团“中性”评级，给予 2025 年 15.6X EV/EBITDA，其中管理和特许加盟业务给予 15.5X EV/EBITDA，直营业务给予 11X EV/EBITDA，目标价为$257，有 6%的下行空间。风险提示：消费环境疲软将影响 RevPAR 和入住率。低于预期的 RevPAR 增长可能会直接影响利润率并降低利润率。单位增长率低于预期，可能会导致收入和利润率低于预期。高于预期的行业供应量可能会对定价和入住率产生不成比例的负面影响。自然灾害和地缘政治风险等外生事件可能导致旅游人数减少，消费者信心普遍下降。4、希尔顿全球控股希尔顿全球控股特许加盟房间数增速行业领先特许加盟房间数增速行业领先，首次覆盖首次覆盖给予中性评级给予中性评级 希尔顿希尔顿全球控股全球控股高高档档酒店起家，前期聚焦高酒店起家，前期聚焦高档档不断丰富高不断丰富高档档品牌矩阵，近年来品牌下品牌矩阵，近年来品牌下沉获取市场份额沉获取市场份额。希尔顿 1925 年设立第一家希尔顿酒店，1943 年收购罗斯福酒店，1949 年收购华道夫酒店，同时持续推出豪华酒店品牌和度假品牌确立高档酒店品牌定位。近 10 年来，希尔顿集团向上向下均有发展，内生向下推出中档/大众品牌 Tempo和 Spark 品牌，向上推出奢华酒店 LXR 品牌和会议活动酒店品牌 Signia。截止目前，希尔顿全球酒店集团（Hilton Worldwide Holdings Inc.）在全球拥有 24 个品牌，并在 138个国家和地区运营着超过 8,300 家酒店，提供超过 125 万间客房。图图 91 希尔顿酒店矩阵完善希尔顿酒店矩阵完善，品牌贯穿高，品牌贯穿高档档至至精选服务酒店精选服务酒店 资料来源：Hilton,HTI 4.1 希尔顿希尔顿特许特许加盟房间数增速行业最快，拉动收入加盟房间数增速行业最快，拉动收入增长增长 希尔顿门店总体门店 3Q24 总体房间数达到 125 万间，主要靠特许加盟和管理加盟房间数带动。2019-2024年特许加盟房间数复合增速为 6.1%，3Q24增速加快至 9.3%达到98 万间；2019-2024 年管理加盟房间数复合增速为 2.7%，3Q24 增速加快至 3.1%达到25.3 万间；直营房间数持续下行，至 3Q24 仅 1.7 万间，且主要以高端和奢华酒店为主。12 Jan 2025 28 Table_header1 美国消费服务美国消费服务 图图 92 2019-2024 年年希尔顿希尔顿特许特许加盟房间数加盟房间数复合增速为复合增速为 6.1%资料来源：Hilton,HTI 图图 93 2019-2024 年希尔顿管理加盟房间数复合增速为年希尔顿管理加盟房间数复合增速为 2.7%资料来源：Hilton,HTI 希尔顿房间数增加快于行业竞争对手，且多以希尔顿房间数增加快于行业竞争对手，且多以特许特许加盟为主，拉动公司收入和利润增加盟为主，拉动公司收入和利润增长长。受益于特许加盟房间数的快速增长，截止 3Q24 希尔顿特许加盟房间数占比提升至 78.4%，管理加盟房间数比例为 20.2%，自营房间数占比仅为 1.4%持续收缩。从 3Q24 现有房间数不同等级占比来看，中高档酒店房间数占比最高位 34%，高档酒店为 30%，超高档酒店房间数为 28%，合计中高档及以上房间数占比为 96%，略低于万豪酒店的比例，主要因为希尔顿奢华酒店房间数占比为 4%，低于万豪酒店的8.8%。图图 94 2019-2024 年希尔顿年希尔顿特许特许加盟房间数复合增速为加盟房间数复合增速为 6.1%资料来源：Hilton,HTI 图图 95 希尔顿在高档和超高档酒店占比高于万豪希尔顿在高档和超高档酒店占比高于万豪 资料来源：Hilton,HTI 2024 年公司给予未来年公司给予未来 3 年指引房间数符合增速在年指引房间数符合增速在 6.5%，均为内生增长贡献，因此任，均为内生增长贡献，因此任何并购何并购/合作项目都是额外的上行空间合作项目都是额外的上行空间。疫情后，希尔顿明显加大了并购和合作项目的频率，也加快了品牌推出，尤其是特许加盟方面，增速继续超越同行。12 Jan 2025 29 Table_header1 美国消费服务美国消费服务 图图 96 希尔顿希尔顿 2024 年收购年收购/合作合作/推出项目推出项目 资料来源：Hilton,HTI 美国仍是最主要市场，美国和亚洲是管线房间数增量区域美国仍是最主要市场，美国和亚洲是管线房间数增量区域。截止 3Q24，希尔顿现有房间数中有 64.8%仍在美国区域，较 2019 年的 71.2%占比有所下降，亚洲现有房间数占比上行较为明显，从 2019 年的 9.6%上升至 3Q24 的 15.3%，其他区域也略有上升但变化不大。根据 3Q24 希尔顿不同区域的管线房间数占比来看，美国和亚洲仍是主要增量贡献，分别占比 43%和 34%，已经超过一半的管线房间在美国以外的区域，国际房间数扩张已成为最主要的增量贡献。现有管线房间数中，希尔顿明显在往中低端下沉，精品服务酒店占比在 65%。图图 97 希尔顿希尔顿不同等级管线房间数占不同等级管线房间数占比比%资料来源：Hilton,HTI 图图 98 希尔顿希尔顿管线房间数在不同区域的占比管线房间数在不同区域的占比%资料来源：Hilton,HTI 4.2 希尔顿通过提升希尔顿通过提升 RevPAR、房间数和、房间数和特许特许加盟加盟有效有效费率费率拉动拉动 EBITDA 增长增长 美国是经调整美国是经调整 EBITDA 最大利润池，随着海外管线数量增加，可能会拉低整体最大利润池，随着海外管线数量增加，可能会拉低整体经调整经调整EBITDA 利润率水平利润率水平。截止 3Q24,希尔顿 74%的经调整 EBITDA 来自美国本土的贡献，高于美国房间数的贡献，可见美国的 RevPAR 额和利润率高于全球平均，美国是最大的利润池。亚洲的经调整 EBITDA 贡献为 10%，低于 15.3%的房间数贡献，可见亚洲的酒店等级总体低于美国本土，未来亚洲的管线数占比明显上升，可能会对EBITDA利润率有一定拉低。欧洲的经调整 EBITDA 贡献为 9%，与房间数占比一致。12 Jan 2025 30 Table_header1 美国消费服务美国消费服务 图图 99 希尔顿现有房间数在不同区域占比希尔顿现有房间数在不同区域占比%资料来源：Hilton,HTI 图图 100 希尔顿希尔顿 3Q24 不同区域贡献经调整不同区域贡献经调整 EBITDA 比例比例%资料来源：Hilton,HTI 希尔顿通过提升希尔顿通过提升 RevPAR、房间数和特许加盟有效费率拉动、房间数和特许加盟有效费率拉动 EBITDA 增长增长 美国是经调整美国是经调整 EBITDA 最大利润池，随着海外管线数量增加，可能会拉低整体经调整最大利润池，随着海外管线数量增加，可能会拉低整体经调整EBITDA 利润率水平利润率水平。截止 3Q24,希尔顿 74%的经调整 EBITDA 来自美国本土的贡献，高于美国房间数的贡献，可见美国的 RevPAR 额和利润率高于全球平均，美国是最大的利润池。亚洲的经调整 EBITDA 贡献为 10%，低于 15.3%的房间数贡献，可见亚洲的酒店等级总体低于美国本土，未来亚洲的管线数占比明显上升，可能会对EBITDA利润率有一定拉低。欧洲的经调整 EBITDA 贡献为 9%，与房间数占比一致。希尔顿通过提升房间数和希尔顿通过提升房间数和特许特许加盟加盟有效有效费率拉动费率拉动 EBITDA 增长增长。希尔顿的净收入由特许加盟和管理加盟的费用收入，直营收入和其他收入组成。若剔除直营收入，95%以上的经调整 EBITDA 由费用收入贡献。对比经调整 EBITDA 同比增速和全系统 RevPAR，可得两者高度正相关。 1%/-1%的RevPAR 增速基本对应 1%/-1%的经调整 EBITDA 增速。图图 101 95%以上的经调整以上的经调整 EBITDA 是由费用收入贡献是由费用收入贡献 资料来源：Hilton,HTI 图图 102 经调整经调整 EBITDA 增速和增速和 RevPAR 增速增速%高度正相关高度正相关 资料来源：Hilton,HTI 根据测算，RevPAR 增速、房间数增速和特许加盟有限费率是提升经调整 EBITDA 的主要因素。依据 3Q24 业绩，RevPAR 每增加 1pt，约能带来 3000 万美元的EBITDA 增量；房间数每增加 1万间，约能带来 2000万美元的EBITDA 增量；有效费率每增加 10bps，约能带来 3000 万美元增量。12 Jan 2025 31 Table_header1 美国消费服务美国消费服务 图图 103 希尔顿经调整希尔顿经调整 EBITDA 敏感性分析敏感性分析 资料来源：Hilton,HTI 4.3 希尔顿荣誉客会（希尔顿荣誉客会（Hilton Honors）助力品牌矩阵全球扩张助力品牌矩阵全球扩张 希尔顿荣誉客会（Hilton Honors）是希尔顿酒店集团的会员计划，旨在为会员提供各种奖励和优惠，截止3Q24，希尔顿荣誉会员数已超2亿，略低于万豪的2.19亿会员，希尔顿 2.3 全球入住会员比例为 66%，高于万豪旅享家 61%的入住率。图图 104 希尔顿荣誉会员数已超希尔顿荣誉会员数已超 2 亿亿 资料来源：Hilton，HTI 图图 105 会员入住比例会员入住比例%资料来源：Hilton，HTI 希尔顿信用卡主要有四种类型，均由美国运通（American Express）发行，分别为无年费的希尔顿荣誉客会信用卡希尔顿荣誉客会信用卡（Hilton Honors American Express Card），提供基本的奖励积分和银卡会员资格；希尔顿荣誉客会希尔顿荣誉客会 Surpass 信用卡信用卡（Hilton Honors American Express Surpass Card），年费为 150 美元，提供更高的积分收益和金卡会员资格；希希尔顿荣誉客会尔顿荣誉客会 Aspire 信用卡信用卡（Hilton Honors American Express Aspire Card），年费为550 美元，提供最高的积分奖励、钻石会员资格和年度免费房；希尔顿荣誉客会商业希尔顿荣誉客会商业信用卡信用卡（Hilton Honors American Express Business Card），年费为 195 美元，主要针对商业用户，提供类似于 Surpass 卡的奖励结构和金卡会员资格。希尔顿的其他收入占比较小，2023 年收入为 1.78 亿美元，主要包括信用卡收入、会员计划相关收入和俱乐部会费等。12 Jan 2025 32 Table_header1 美国消费服务美国消费服务 图图 106 希尔顿希尔顿联名信用卡联名信用卡 资料来源：Hilton，HTI 图图 107 希尔顿其他收入希尔顿其他收入和同比增速和同比增速 资料来源：Hilton，HTI 强大的会员体系快速帮助新吸纳品牌获取希尔顿会员。通过收购新品牌，希尔顿可以将这些品牌纳入其希尔顿荣誉客会（Hilton Honors）会员体系，会员在新品牌酒店住宿时也可以赚取积分，扩大积分赚取和使用渠道。例如，收购收购 Sydell Group 的多数控股权后，会员可在其旗下奢华生活方式酒店品牌 NoMad 品牌后，不仅提升了客户的忠诚度，还吸引了新客户加入会员计划。4.4 我们预期我们预期 2024-2026 年年希尔顿希尔顿全球控股全球控股经调整经调整 EBITDA 同比增长同比增长 11.1%/8.1%/8.8%我们预期我们预期 2024-2026 年年希尔顿酒店希尔顿酒店的房间数增速分别为的房间数增速分别为 7.1%/6.7%/6.4%，分别达到，分别达到126.7 万间、万间、135.1 万间和万间和 143.8 万间，万间，主要由特许经营酒店房间数增加带动，我们预期 2024-2026 年同比增长高单位数，管理加盟酒店房间数增长低单位数，物业自有或租赁的直营酒店房间数基本不变或略有下降。2024 年公司给予未来 3 年指引房间数符合增速在 6.5%。图图 108 2019-2023 年年希尔顿希尔顿酒店全系统房间数和同比增速酒店全系统房间数和同比增速%资料来源：Hilton,HTI 预测 图图 109 3Q24 希尔顿希尔顿酒店酒店特许特许加盟房间数占比最高为加盟房间数占比最高为 78.4%资料来源：Hilton,HTI 12 Jan 2025 33 Table_header1 美国消费服务美国消费服务 图图 110 我们预期我们预期希尔顿希尔顿特许特许加盟房间数加盟房间数同比同比增长高单位数增长高单位数 资料来源：Hilton,HTI 预测 图图 111 我们我们预期预期希尔顿希尔顿管理加盟房间数同比管理加盟房间数同比增长低单位数增长低单位数 资料来源：Hilton,HTI 预测 我们预期我们预期 2024-2026 年年希尔顿希尔顿酒店的酒店的 RevPAR 增速分别为增速分别为 2.0%/1.9%/2.1%，分别达到，分别达到114.1 美元、美元、116.5 美元、美元、118.9 美元美元。2024 年公司给予未来 3 年指引 RevPAR 复合增速区间为 2%-4%。图图 112 2019-2023 年年希尔顿希尔顿酒店集团酒店集团 RevPAR 和同比增速和同比增速%资料来源：Hilton,HTI 图图 113 我们预期我们预期希尔顿希尔顿酒店集团酒店集团 RevPAR 增长低单位数增长低单位数 资料来源：Hilton,HTI 预测 我们预期我们预期希尔顿美国希尔顿美国区域区域 RevPAR 增速回归到疫情前常态增速增速回归到疫情前常态增速 1%-2%，其中团体需求，其中团体需求有望领先，商务需求稳健提升，休闲需求恢复常态化由于前期高基数，有望领先，商务需求稳健提升，休闲需求恢复常态化由于前期高基数，2025 年持平年持平或略有下滑。或略有下滑。图图 114 2019-2023 年年希尔顿希尔顿酒店酒店美国美国 RevPAR 和同比增速和同比增速%资料来源：Hilton,HTI 图图 115 我们预期我们预期希尔顿希尔顿酒店酒店美国美国 RevPAR 同比增长低单位数同比增长低单位数 资料来源：Hilton,HTI 预测 12 Jan 2025 34 Table_header1 美国消费服务美国消费服务 我们预期我们预期2025-2026年国际区域年国际区域RevPAR增速高于北美表现，增速高于北美表现，增速区间在增速区间在3%-4%。2024年国际 RevPAR 负增长主要受到亚太区域，尤其是大中华区的影响，其中 2Q24-3Q24亚太区域 RevPAR 分别下跌 6.5%和 5.9%，我们预期 4Q24 仍是负增长。我们预期 2025年中国酒店行业 RevPAR 同比表现为持平或略增，其他区域 RevPAR 增长区间在 3.5%-4.5%。图图 116 2019-2023 年年希尔顿希尔顿酒店国际酒店国际 RevPAR 和同比增速和同比增速%资料来源：Hilton,HTI 图图 117 我们预期我们预期希尔顿希尔顿国际国际 RevPAR 增速高于北美增速高于北美 资料来源：Hilton,HTI 预测 我们预期我们预期 2024-2026 年总费用收入年总费用收入增速增速为高单位数为高单位数。2024 年公司给予未来 3 年指引总费用收入复合增速为 9-11%，其中核心费用收入复合增速为 8-10%，有效费率每年提升 5 个 bps。希尔顿酒店收费同样分为基础管理费、激励管理费和特许经营费。其中基础管理费率为浮动费率，一般在 2.8%-3.6%之间波动，展示出希尔顿较强的运营能力，会根据市场竞争情况调整定价策略或加大营销力度以吸引顾客，从而影响收入和管理费。希尔顿的特许经营费率在疫情后维持在 6.5%左右，高于疫情前水平，2024 年管理层给予 3 年指引，公司目标每年的有效特许经营费率提升 5bps，因为根据公司测算，每提升10bp的有效特许经营费率，经调整EBITDA可以提升3000万美元。我们预期2025年全球酒店行业处于 RevPAR 稳健增长阶段，其中美国酒店 RevPAR 增幅为 1-2%进入常态增长区间，中国酒店 RevPAR 同比持平或略有增长，欧洲酒店 RevPAR 受益于旅游客流和经济稳健持续走强，其他地区酒店 RevPAR 增速快于发展中国家。而酒店供给量在加速，我们预期美国重要酒店 2025 年供给量增加为中单位数。需求稳定，供给加需求稳定，供给加速，我们速，我们认为认为行业竞争有一定加剧，行业竞争有一定加剧，每年增加特许经营费率有一定难度。每年增加特许经营费率有一定难度。图图 118 2019-2023 年年希尔顿希尔顿酒店总费用收入和同比增速酒店总费用收入和同比增速%资料来源：Hilton,HTI 预测 图图 119 预测预测希尔顿希尔顿酒店总费用收入同比酒店总费用收入同比增长高单位数增长高单位数 资料来源：Hilton,HTI 预测 12 Jan 2025 35 Table_header1 美国消费服务美国消费服务 我们预期我们预期 2024-2026 年年希尔顿酒店希尔顿酒店的净收入为的净收入为 47.4/50.8/54.6 亿美元，同比增长亿美元，同比增长7.5%/7.3%/7.4%。图图 120 2019-2023 年希尔顿年希尔顿酒店净收入和同比增速酒店净收入和同比增速%资料来源：Hilton,HTI 预测 图图 121 希尔顿希尔顿酒店净收入同比增速酒店净收入同比增速%季度间预测季度间预测 资料来源：Hilton,HTI 预测 我们预期公司我们预期公司 2024-2026 年经调整年经调整 EBITDA 为为 34.0/36.8/40.0 亿美元，同比增长亿美元，同比增长11.1%/8.1%/8.8%，EBITDA 利润率为 71.7%/72.3%/73.2%。2024 年公司给予 2023-2026年经调整 EBITDA 覆盖增速在 8.5%-10.5%区间，并于 2026 年达到 40 亿美元左右，并预期经调整 EBITDA 利润率水平每年增加 50-100 个 bps。此外，公司预期每年的 G&A 费用同比增加 3.5%。图图 122 希尔顿希尔顿酒店酒店 EBITDA 百万美元百万美元和同比增速和同比增速%资料来源：Hilton,HTI 预测 图图 123 希尔顿希尔顿酒店酒店经调整经调整 EBITDA 利润率利润率%资料来源：Hilton,HTI 预测 希尔顿轻资产运营增加公司利润率水平希尔顿轻资产运营增加公司利润率水平。希尔顿于 2016 年将旗下部分酒店不动产拆分并重组为不动产投资信托公司 Park Hotels&Resorts，同时计划分拆其分时度假业务 Hilton Grand Vacations 为一个独立的上市公司，2017 年初拆分出的子公司 Park Hotels&Resorts 和 Hilton Grand Vacations 上市。希尔顿的 REITs 计划将使其能够专注于核心运营，同时利用资本市场筹集资金，提升整体竞争力，并实现更高的股东回报。我们预期 2025 年自由现金流将恢复至 20 亿美元以上，2024 年自由现金流有所下滑主要因为运营资金的变化，经调整净收入维持增长，我们预期 CAPEX 在 1 亿美元左右或以下。希尔顿酒店净负债/EBITDA 在 3X 左右，略高于万豪酒店集团的 2.8-3.0X。12 Jan 2025 36 Table_header1 美国消费服务美国消费服务 图图 124 希尔顿希尔顿 2025 年年自由自由现金流将恢复到现金流将恢复到 20 亿美元以上亿美元以上 资料来源：Marriott,HTI 预测 图图 125 希尔顿酒店希尔顿酒店净负债净负债/EBITDA 维持在维持在 3X 左右左右 资料来源：Marriott,HTI 预测 希尔顿一直致力于希尔顿一直致力于为股东带来价值，长期为股东带来价值，长期实施重大股票回购计划实施重大股票回购计划。长久以来，希尔顿一直在持续启动规模较大的股权回购计划，2024 年 11 月希尔顿董事会批准额外 35 亿美元用于股票回购，使未来回购的总授权金额增加至约 48 亿美元，而截止 2024 年底，公司已回购了 7800 万股，总额约为 90 亿美元。图图 126 希尔顿股票回购金额希尔顿股票回购金额和回购股本数和回购股本数 资料来源：Marriott,HTI 图图 127 希尔顿希尔顿资本回报资本回报（10 亿美元亿美元）资料来源：Marriott,HTI 希尔顿酒店股权结构较为分散，主要由机构投资者和个人投资者持有希尔顿酒店股权结构较为分散，主要由机构投资者和个人投资者持有。黑石集团曾是希尔顿的主要股东，持有希尔顿的大部分股份，2016 年黑石集团以每股 26.25 美元的价格出售了 25%的股份给海航集团，期间海航集团做过多次卖出买入操作以获得利润。希尔顿酒店其他主要股东包括贝莱德集团、卡塔尔投资局等。4.5 首次覆盖首次覆盖希尔顿酒店希尔顿酒店给予给予中性中性评级，目标价评级，目标价$233，有，有 4.2%下下行空间行空间 希尔顿国际控股是业内特许加盟房间数增速行业较快的酒店企业，前期聚焦高端不断丰富高档品牌矩阵，近年来品牌下沉获取市场份额。希尔顿管理和运营效率高，针对酒店的周期性能够在全球范围内对进行运营、宣传、加盟商费用的灵活调整。公司旨在通过快速增加旗下品牌房间数提升收入，同时通过提升 RevPAR 和费用率水平增加经调整 EBITDA。2024 年希尔顿积极拓展市场，积极收购/合作/推出酒店项目项目。截止 2024 年 9 月底，希尔顿会员已超过 2 亿，推动新酒店项目带来优质会员。12 Jan 2025 37 Table_header1 美国消费服务美国消费服务 我们预期 2024-2026 年希尔顿酒店的房间数增速分别为 7.1%/6.7%/6.4%，分别达到126.7 万间、135.1 万间和 143.8 万间，主要由特许经营酒店房间数增加带动。我们预期 2024-2026 年同比增长高单位数，管理加盟酒店房间数增长低单位数，物业自有或租赁的直营酒店房间数基本不变或略有下降。我们预期 2024-2026 年希尔顿酒店的RevPAR 增速分别为 2.0%/1.9%/2.1%，北美 RevPAR 增速恢复至常态，国际区域 RevPAR增速高于北美表现，增速区间在 3%-4%。我们预期 2024-2026 年希尔顿酒店的净收入为 47.4/50.8/54.6 亿美元，同比增长 7.5%/7.3%/7.4%。我们预期公司 2024-2026 年经调整 EBITDA 为 34.0/36.8/40.0 亿美元，同比增长 11.1%/8.1%/8.8%。我们首次覆盖给予希尔顿国际控股“中性”评级，给予 2025 年 17.3X EV/EBITDA，其中管理和特许加盟业务给予 18X EV/EBITDA，直营业务给予 11X EV/EBITDA，目标价为$233，有 4.2%下行空间。风险提示：消费环境疲软将影响 RevPAR 和入住率。低于预期的 RevPAR 增长可能会直接影响利润率并降低利润率。单位增长率低于预期，可能会导致收入和利润率低于预期。高于预期的行业供应量可能会对定价和入住率产生不成比例的负面影响。自然灾害和地缘政治风险等外生事件可能导致旅游人数减少，消费者信心普遍下降。图图 128 可比上市公司估值预测可比上市公司估值预测 资料来源：HTI 预测，Visible Alpha 注：收盘价为 2025 年 1 月 8 日数据。其中洲际酒店收盘价为英镑计价，雅高收盘价为欧元计价，其他公司收盘价均为美元计价 12 Jan 2025 38 Table_header2 美国消费服务美国消费服务 Table 1 万豪万豪财务报表分析和预测财务报表分析和预测 资料来源：Marriott,HTI 12 Jan 2025 39 Table_header2 美国消费服务美国消费服务 Table 2 希尔顿财务报表分析和预测希尔顿财务报表分析和预测 资料来源：Hilton,HTI 12 Jan 2025 40 Table_header2 美国消费服务美国消费服务 APPENDIX 1 Summary The growth of U.S.hotel RevPAR normalized,helped by the continued personal income growth,normalized PCE,and demand exceeding supply of hotel.We expect U.S.hotel RevPAR growth of 1.5%in 2025,with ADR driving growth of 1.3%and a slight recovery in OCC,mainly driven by group and business demand,and leisure demand flat or growing slightly due to a high base.Continued growth in U.S.personal income,a fall in U.S.PCE and expectations of interest rate cuts support a recovery in optional consumption,including hotel.In addition,demand exceeding supply of hotels in the U.S.and Western Europe will continue to support RevPAR growth,and more U.S.hotel supply in 2025-2026.We expect Chinas hotel RevPAR improved year-over-year,with flat or modest growth rates;Europes hotel RevPAR benefited from tourist traffic and solid and continued economic strength;and hotel RevPAR in other regions grew faster than the global average.Improvements in franchised/managed franchise no.of rooms,effective franchised/managed rate,and RevPAR are the main drivers of upside margins for hotel companies.We expect U.S.hotel rooms to grow at a mid-single-digit rate in 2025(endogenous growth),and M&A is also one of the incremental means to achieve room expansion(exogenous expansion).The EBITDA margin level of branded hotel companies is less related to whether they are positioned at the high-end,and more related to their business operation model(i.e.,revenue sources)and management efficiency.Most global hotel companies have an asset-light business model,which is generally divided into base management fees,incentive management fees and franchise fees.Marriott Hotel Groups base management fee rate is a fixed rate of 3%,and its room franchise fee rate does not exceed 9%,including the franchise fee rate and other related service rates.Hilton Worldwide Holdings base management fee rate is a variable rate that generally fluctuates between 2.8%and 3.6%and is managed flexibly,with adjustments made based on the hotel cycle and operations,and the franchise fee rate is generally in the range of 5.5-6.5%,with Hilton aiming to slowly increase the effective franchise fee rate in order to increase EBITDA.The rates are all based on hotel revenues,therefore positively correlated with RevPAR levels.In addition,other diversified revenues are also favorable.In addition,other diversified revenues are also contributing to higher revenue and margin levels,including membership revenues and co-branded credit card revenues.Marriott is a global hotel leader and we initiate Marriott with a Neutral rating.Marriott Hotel Group emphasizes on asset-light operation,with the proportion of management and franchise fee revenue rising to 75.2%and the proportion of directly operated revenue declining to 24.8%by 2023.In terms of the share of no.of operated rooms,Marriott Hotel Group has a higher proportion of luxury hotel rooms compared to peers,reaching 8.8%in 3Q24,and 42.8%/45.8%of upscale/mid-upper upscale hotel rooms.Marriott is No.1 in share of upscale and above hotels,with 17%/4.9%North America/4.9%global share in 1H23,and will continue to gain share.In addition,Marriott is to increase the layout of mid-range and upscale hotels,vigorously expanding long-stay hotels.Marriott BONVOY is the industrys leading global travel and membership program with over 219 million members.61%of travelers staying in hotels globally in 2023 will hold a membership,with 90%using the APP,and 64%having a Marriott co-operative credit card.Benefiting from high quality and loyalty members,Marriotts direct sales channel ratio is higher than 70%,and OTA sales only takes 12%.We expect Marriotts room count to grow at 6.5%/4.5%/4.2%to 1.71/1.778/1.855 million rooms in 2024-2026,driven by the increase in managed/franchised hotel rooms.Marriotts RevPAR will grow at 3.7%/2.4%/2.2%in 2024-2026 to 127.2/$130.3/$133.2,with North American RevPAR growth returning to normal and international RevPAR growth rate higher than North America.Marriott net revenue is$6.61/$6.99/$7.33 billion in 2024-2026,up 4.8%/5.9%/4.8%year-over-year.Adjusted EBITDA of$4.95/5.34/5.66 billion in 2024-2026,up 5.8%/8.0%/5.9%year-over-year,with EBITDA margins of 75%/76.5%/77.3%.we initiate Marriott with an Neutral rating,valuing the company at 15.6X EV/EBITDA to 2025,with 15.5X EV/EBITDA for the management and franchise business and 11X EV/EBITDA for the directly-managed business,with a target price of$257 and a 6%downside.Hilton Worldwide Holdings is industry-leading in expanding no.of franchised rooms and we initiate Hilton with a Neutral rating.Hilton starts from upscale hotels brand,and enriched upscale brand matrix in early days,and continued to expand mid-upper brand in recent years to gain market share.Hiltons no.of operated room increased faster than peers,mostly franchise-based,pulling the companys revenue and profit growth.In addition to endogenous growth,after the epidemic,Hilton significantly accelerated the frequency of mergers and acquisitions and co-operation projects to enhance the incremental extension.US is Hiltons largest profit pool,with 74justed EBITDA contribution from US,and the profit contribution is higher than the no.of operated rooms contribution.RevPAR,no.of operated rooms and franchise effective rates are the key driver of Hilton profit.Based on Hiltons 3Q24 results,each 1pt increase in RevPAR will result in approximately$30 million of incremental EBITDA;each 10,000 room increase will result in approximately$20 million of incremental EBITDA;and each 10bps increase in effective rates will result in approximately$30 million of incremental EBITDA.Hilton Honors has more than 200 million members,with 66%of members staying globally.We expect Hiltons room growth rate to be 7.1%/6.7%/6.4%in 2024-2026 to reach 1,267,000/12 Jan 2025 41 Table_header2 美国消费服务美国消费服务 1,351,000/1,438,000 rooms respectively,mainly driven by the increase in the number of rooms in franchised hotels.Hiltons RevPAR growth rate in 2024-2026 will be 2.0%/1.9%/2.1%respectively,with the North American RevPAR growth rate returned to normal and international regional RevPAR growth rate higher than North America performance,3%-4%.In 2024-2026,we expect Hilton net revenue is$4.74/$5.08/$5.46 billion,up 7.5%/7.3%/7.4%and adjusted EBITDA is$34.0/$36.8/$40.0 billion,up 11.1%/8.1%/8.8%year-over-year.We initiate Hilton with a Neutral rating,valuing the company at 17.3X EV/EBITDA to 2025,with 18X EV/EBITDA for the management and franchise business and 11X EV/EBITDA for the directly-managed business,with a target price of$233 and a 4.2%downside.Risks.Weak consumer environment will affect RevPAR and occupancy.Lower-than-expected RevPAR growth could directly impact margins and reduce profitability.Lower-than-expected unit growth could result in lower-than-expected revenues and margins.Higher than expected industry supply could disproportionately and negatively impact pricing and occupancy.Exogenous events,such as natural disasters and geopolitical risks,may result in reduced tourism and a general decline in consumer confidence.42 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附录附录APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析师认证分析师认证Analyst Certification:我，寇媛媛，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报告发布后的3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,Yuanyuan Kou,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.我，陈昊飞，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报告发布后的3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,Haofei Chen,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.我，陈岢葳，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报告发布后的3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,Daisy Chen,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.利益冲突披露利益冲突披露Conflict of Interest Disclosures 海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).No Disclosure 评级定义评级定义（从（从2020年年7月月1日开始执行）日开始执行）：海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级分析师股票评级 优于大市优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100,美国 SP500;其他所有中国概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):评级分布评级分布Rating Distribution 43 Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.截至截至2024年年9月月30日海通国际股票研究评级分布日海通国际股票研究评级分布 优于大市优于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通国际股票研究覆盖率 91.8%7.8%0.4%投资银行客户*3.5%4.4%0.0%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义（直至此前的评级系统定义（直至2020年年6月月30日）：日）：买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中国概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of September 30,2024 Outperform Neutral Underperform (hold)HTI Equity Research Coverage 91.8%7.8%0.4%IB clients*3.5%4.4%0.0%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.44 海通国际非评级研究：海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.海通国际海通国际A股覆盖股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通国际海通国际优质优质100 A股股（Q100）指数指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券 A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.盟浪义利（盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条 义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条 盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条 本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。第四条 如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如盟浪网站用户注册协议盟浪网用户服务（含认证）协议盟浪网隐私政策等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none of individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免责声明：重要免责声明：非印度证券的研究报告非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告：印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（统称为印度交易所）的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购45 并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但 HTIRL、HTISCL 或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG 及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG 及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG 的销售员、交易员和其他专业人士均可向 HTISG 的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG 可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但 HTIRL 没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息：非美国分析师披露信息：本项研究首页上列明的海通国际分析师并未在 FINRA 进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国 FINRA 有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第 2241 条规则之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.分发和地区通知：分发和地区通知：除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。香港投资者的通知事项：香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告，HTISCL是在香港有权实施第1类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成证券及期货条例（香港法例第571章）（以下简称“SFO”）所界定的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。美国投资者的通知事项：美国投资者的通知事项：本研究报告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK编写。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第15a-6条规定的豁免注册的美国主要机构投资者（“Major U.S.Institutional Investor”）和机构投46 资者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美国机构投资者分发研究报告时，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易，只能通过HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，电话（212）351-6050。HTI USA是在美国于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注册的经纪商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成员。HTIUSA不负责编写本研究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接进行买卖证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格，因此可能不受FINRA第2241条规定的与目标公司的交流，公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具（包括ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册，或不受美国法规的约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 联系人电话：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中华人民共和国的通知事项：中华人民共和国的通知事项：在中华人民共和国（下称“中国”，就本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任何规定，在取得中国政府所有的批准或许可之前，任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限制性规定。加拿大投资者的通知事项：加拿大投资者的通知事项：在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以实施，该公司是一家根据National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的规定得到国际交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大，该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时，每个加拿大的收件人均将被视为属于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1节或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)节所规定的认可投资者（“Accredited Investor”），或者在适用情况下National Instrument 31-103第1.1节所规定的许可投资者（“Permitted Investor”）。新加坡投资者的通知事项：新加坡投资者的通知事项：本研究报告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）于新加坡提供。HTISSPL是符合财务顾问法2001（“FAA”）定义的豁免财务顾问，可（a）提供关于证券，集体投资计划的部分，交易所衍生品合约和场外衍生品合约的建议（b）发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生品合约的研究分析或研究报47 告。本研究报告仅提供给符合证券及期货法2001第4A条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题，本研究报告的收件人应通过以下信息与HTISSPL联系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 电话:(65)6713 0473 日本投资者的通知事项：日本投资者的通知事项：本研究报告由海通国际证券有限公司所发布，旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构（根据日本金融机构和交易法（“FIEL”）第61（1）条，第17-11（1）条的执行及相关条款）。英国及欧盟投资者的通知事项：英国及欧盟投资者的通知事项：本报告由从事投资顾问的Haitong International Securities Company Limited所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本报告相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。Haitong International Securities Company Limited的分支机构的净长期或短期金融权益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的0.5。特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。澳大利亚投资者的通知事项：澳大利亚投资者的通知事项：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分别根据澳大利亚证券和投资委员会（以下简称“ASIC”）公司（废除及过度性）文书第2016/396号规章在澳大利亚分发本项研究，该等规章免除了根据2001年公司法在澳大利亚为批发客户提供金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC的规章副本可在以下网站获取：www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制，该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。印度投资者的通知事项：印度投资者的通知事项：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发布，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（统称为印度交易所）研究报告。研究机构名称:Haitong Securities India Private Limited SEBI 研究分析师注册号:INH000002590 地址:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center 841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,India CIN U74140MH2011FTC224070 电话: 91 22 43156800 传真: 91 22 24216327 合规和申诉办公室联系人：Prasanna Chandwaskar；电话: 91 22 43156803;电子邮箱:“请注意，SEBI 授予的注册和 NISM 的认证并不保证中介的表现或为投资者提供任何回报保证”。本项研究仅供收件人使用，未经海通国际的书面同意不得予以复制和再次分发。版权所有：海通国际证券集团有限公司2019年。保留所有权利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”).HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act 2001(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act 2001.Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6713 0473 48 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).Name of the entity:Haitong Securities India Private Limited SEBI Research Analyst Registration Number:INH000002590 Address:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center 841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,India CIN U74140MH2011FTC224070 Ph: 91 22 43156800 Fax: 91 22 24216327 Details of the Compliance Officer and Grievance Officer:Prasanna Chandwaskar:Ph: 91 22 43156803;Email id:“Please note that Registration granted by SEBI and Certification from NISM in no way guarantee performance of the intermediary or provide any assurance of returns to investors”.This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.

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消费行业：布局底部修复机会关注新质消费-250113（64页）.pdf

中 泰 证 券 研 究 所 专 业 领 先 深 度 诚 信证券研究报告2 0 2 5.0 1.1 3布局底部修复机会，关注新质消费布局底部修复机会，关注新质消费张潇张潇 执业证书编号：S0740523030001郭美鑫郭美鑫 执业证书编号：S0740520090002邹文婕邹文婕 执业证书编号：S0740523070001吴思涵吴思涵 执业证书编号：S07405230900022投资要点投资要点智能眼镜：智能眼镜：20252025年有望成为年有望成为AIAI眼镜元年，市场潜在空间大。眼镜元年，市场潜在空间大。AI智能眼镜具备信息获取和交互的便捷性，相比传统电子终端，AI智能眼镜能提供更具沉浸式的交互体验，是未来发展AI应用的高潜力载体。18-21年全球智能眼镜市场规模持续增长，从18.26亿美元增至50.31亿美元，对应CAGR为28.84%；21-23年市场规模增长承压，24年或将得益于AppleVisionPro等多款新头戴式设备的陆续推出恢复正增长，预计2025年将随消费者应用场景增多而进一步加速增长。我们认为AI智能眼镜赛道目前的发展阶段，可以对标2014年的智能手表，后续放量可期。根据wellsennXR数据整理及预测，全球近视眼镜 太阳眼镜年销量接近15亿，至2032年全球眼镜年销量将达18亿副，为智能眼镜的增长提供了广阔的可开拓市场。2023年全球智能眼镜的出货量为智能手表的1% ，渗透率提升空间大。中性估计全球/中国的智能眼镜市场规模也可达4350/775亿元，增长空间潜力大。AI智能眼镜已进入产品密集发布期，渗透率有望快速提升，赛道潜力可期。建议关注：【英派斯】、【博士眼镜】、【明月镜片】、【康耐特光学】。文娱个护：谷子经济风口正起，个护国货黑马、成长突围。文娱个护：谷子经济风口正起，个护国货黑马、成长突围。文娱用品：情绪消费带动潮玩浪潮，关注具有中长期潜力的细分赛道龙头文娱用品：情绪消费带动潮玩浪潮，关注具有中长期潜力的细分赛道龙头。我们认为随着物质需求的满足及精神压力的增加，情绪消费将是未来增量消费的重要组成部分，而潮玩可以通过较低的成本为消费者提供情绪价值，同时带来一定的身份认同，形成相应的圈层文化；在宏观经济压力偏大的环境下，口红效应凸显，带动潮玩行业的发展。展望2025，我们判断潮玩行业仍将延续蓬勃发展，但随着参与玩家增加，建议关注在产品、IP、渠道端具有扎实基础，综合运营实力较强的细分赛道头部玩家。建议关注：【泡泡玛特】、【布鲁可】、【广博股份】、【晨光股份】。个护用品：聚焦个护国货超额成长，把握戴维斯双击机会。个护用品：聚焦个护国货超额成长，把握戴维斯双击机会。复盘2024年：从内容电商到货架电商，国货黑马、成长突围。百亚2024年连续3个季度增长40%以上，润本股份Q2起增长提速，渠道扩容、品牌向上、产品迭代升级的个护国货品牌实现超额成长。展望2025年：国货高成长依旧，把握内容电商红利下的增长确定性。女性护理：女性护理：高频低消的悦己消费，消费品牌成长黄金赛道。2025年，我们依旧看好百亚股份实现高于行业的超额成长，公司以内容电商撬动货架电商和线下复购，完成商业闭环，从川渝云贵陕走向全国。驱蚊驱蚊&婴童护理：婴童护理：质价比趋势明显，关注润本股份。公司深耕驱蚊和婴童护理赛道，差异化竞争，阔渠道 扩品类，厚积薄发。投资建议：投资建议：1）重点推荐品牌&产品力向上，以内容电商撬动货架电商和线下复购，从川渝云贵陕走向全国的【百亚股份】。2）建议关注深耕驱蚊 婴童护理赛道，扩品类 扩渠道，成长动能充沛的【润本股份】。风险提示：风险提示：原材料价格大幅上涨风险原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险宏观经济波动风险、研报使用信息更新不及时风险研报使用信息更新不及时风险、测算与实际偏差风险测算与实际偏差风险3投资要点投资要点家居板块：期待补贴延续下需求修复及格局改善。家居板块：期待补贴延续下需求修复及格局改善。定制家居：基本面触底，看好定制家居：基本面触底，看好2525年业绩修复。复盘年业绩修复。复盘20242024：收入端压力逐季增加，其中索菲亚、志邦家居、金牌家居表现相对较好；盈利能力分化，在行业下行期，头部企业规模及管理优势充分发挥，降本增效成果显著，在收入下滑的情况下仍能保持较为稳定的盈利能力。展望2025年，继续看好补贴对于行业格局的优化作用，把握龙头业绩修复机会。从需求上看，地产边际企稳修复及家装补贴的延续有望带来需求改善及潜在需求的释放；同时小品牌价格优势大幅减弱，头部企业份额将继续回升。推荐估值处于低位的龙头【欧派家居】、【索菲亚】、【志邦家居】，关注【金牌家居】。软体家居：内贸至暗已过，补贴率先受益、需求改善在途。软体家居：内贸至暗已过，补贴率先受益、需求改善在途。复盘2024：内销整体承压，个股盈利表现分化，龙头依赖外贸贡献增量，床垫单品类企业内销表现更具韧性。展望2025年，家装补贴落地 地产销售改善，有望带动家居板块从预期修复到销售改善，其中软体家居率先受益。考虑单笔补贴限额及资质要求，我们认为具备渠道精细化管理优势的头部企业更能放大补贴对业绩的拉动。建议关注【顾家家居】、【敏华控股】、【慕思股份】、【喜临门】。造纸：底部拐点初现，关注新增产能投放节奏造纸：底部拐点初现，关注新增产能投放节奏纸浆：纸浆：24 年呈现先涨后跌，年末浆价小幅反弹，拐点初现；25年1月海外浆厂报价小幅提涨，考虑纸浆供给边际变化较小，判断影响后续涨价持续性及幅度的核心因素在于需求端修复节奏。文化纸：文化纸：24年价格及盈利跌至历史低位，年价格及盈利跌至历史低位，24年11月后招标订单交付催化纸价底部修复，纸价及盈利边际改善，但仍处于底部区间。我们认为随着纸价底部反弹及前期低价浆逐步反馈至成本端，25H1文化纸盈利将有所修复；25H2新增产能相对较多，需进一步观察需求释放节奏，推荐：林浆纸一体化龙头【太阳纸业】。白卡纸：价格及盈利持续走低，短期晨鸣停机改善供需格局，中期新增产能仍然较多。白卡纸：价格及盈利持续走低，短期晨鸣停机改善供需格局，中期新增产能仍然较多。24年以来，前期新增产能释放叠加需求疲弱共同影响，纸价持续走低；短期供需关系由于晨鸣停机有所缓解；但中期来看，2025-2026年白卡纸新增产能仍然较多，中期纸价能否修复尚需观察需求改善节奏及新增产能落地节奏。建议关注：差异化产品占比逐步提升的白卡纸龙头【博汇纸业】、产能持续释放的特种纸龙头【仙鹤股份】。箱板纸：箱板纸：底部初现企稳反弹，产能集中度提升，行业有望进入修复阶段。2024年箱板纸行业景气度较为低迷，行业盈利能力处于低位，Q4底部初现企稳反弹迹象。我们判断箱板纸行业底部信号较为明确，后续若需求出现边际改善，行业有望进入修复阶段。建议关注：25年盈利有望逐步修复，现金流情况改善的【山鹰国际】。风险提示：风险提示：原材料价格大幅上涨风险原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险宏观经济波动风险、研报使用信息更新不及时风险研报使用信息更新不及时风险、测算与实际偏差风险测算与实际偏差风险4投资要点投资要点品牌服饰：关注细分赛道成长与低估值弹性品牌服饰：关注细分赛道成长与低估值弹性复盘复盘20242024年：品牌表现分化，静待消费复苏。年：品牌表现分化，静待消费复苏。行业终端零售整体承压，10月来政策促进需求回暖；细分来看运动板块表现领跑，其余细分赛道利润端承压；运营端库存整体略有增加，运动品牌库存折扣水平较为健康。展望展望20252025年：轻装上阵，关注细分赛道成长与低估值弹性。年：轻装上阵，关注细分赛道成长与低估值弹性。2025年，在行业端，性价比消费趋势延续，终端需求不确定性仍在；在品牌端，整体渠道库存逐步消化、品牌势能分化；在情绪端，消费补贴品类相关公司有望受益。投资建议：投资建议：受益消费补贴、功能性成长、低估值高股息三条主线。主线一：政策补贴相关受益品类，提振消费信心，关注家纺龙头【富安娜】、【水星家纺】、【罗莱生活】。主线二：运动户外持续高景气，功能性高性价比及小众品牌，关注【安踏体育】、【波司登】、【三夫户外】。主线三：低估值高股息稳健标的，关注【海澜之家】、【比音勒芬】、【森马服饰】。纺织制造：纺织制造：去库顺利，关注持续份额提升的细分龙头去库顺利，关注持续份额提升的细分龙头复盘复盘20242024年：出口制造有所恢复，运动户外景气度较高，细分赛道龙头年：出口制造有所恢复，运动户外景气度较高，细分赛道龙头alphaalpha明显。明显。年初以来纺服出口有所恢复，上游制造表现好于中游制造。需求端：国内需求待修复，海外去库顺利出口逐步恢复。需求端：国内需求待修复，海外去库顺利出口逐步恢复。细分来看运动户外相关产业链订单景气度较高，台华新材、华利集团、伟星股份Q3单季度订单领跑。库存来看，美国批发商库销比回落至健康水平。多数品牌恢复正常采购节奏，展望明年多数海外龙头对规模增长要求仍在高单到低双位数水平。制造端：海外产能扩张进程持续，特朗普增收附加税或对利润产生一定影响。制造端：海外产能扩张进程持续，特朗普增收附加税或对利润产生一定影响。龙头海外产能持续扩张，【华利集团】海外布局最为领先。特朗普宣布将对中国商品额外征收10%的关税或小幅影响海外工厂盈利能力，但海外产能布局趋势仍将延续。投资建议投资建议：明年来看，连续政策刺激下内需有望回暖，海外订单预计持续向好，建议关注两条主线。主线一：需求稳中有升，自身alpha明显、市占率持续提升的龙头标的，推荐差异化锦纶长丝、再生丝产能投产驱动业绩进入高增期的【台华新材】；2）精纺呢绒传统主业稳定增长、超高分子盈利能力有望修复、布局新业务锦纶长丝产能顺利投产的【南山智尚】，全球毛精纺纱龙头、海外布局进展顺利、有望受益于行业增长与集中度提高的【新澳股份】。主线二：建议低位关注估值性价比突显的龙头制造商，关注【华利集团】、【伟星股份】、【申洲国际】。风险提示：风险提示：原材料价格大幅上涨风险原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险宏观经济波动风险、研报使用信息更新不及时风险研报使用信息更新不及时风险、测算与实际偏差风险测算与实际偏差风险5CONTENTSCONTENTS目录目录C CCONTENTSCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所1智能眼镜：全天候应用落地，智能眼镜：全天候应用落地，2025年有望成为年有望成为AI眼镜元年眼镜元年6智能眼镜：全天候应用落地，行业进入智能眼镜：全天候应用落地，行业进入1-101-10阶段阶段202014-2314-23年全球智能眼镜市场规模（亿美元）及增速年全球智能眼镜市场规模（亿美元）及增速数据来源：观研天下、维深信息专题报告：AI智能眼镜白皮书、中泰证券研究所。2025年有望成为年有望成为AI眼镜元年，市场增长空间广阔。眼镜元年，市场增长空间广阔。AI智能眼镜具备信息获取和交互的便捷性，相比于手机、电脑等传统电子终端，AI智能眼镜能够解放用户双手，提供更具沉浸式的交互体验，是未来发展AI应用的高潜力载体。18-21年全球智能眼镜市场规模持续增长，从18.26亿美元增至50.31亿美元，对应CAGR为28.84%；21-23年市场规模增长承压，24年或将得益于AppleVisionPro等多款新头戴式设备的陆续推出恢复正增长，预计24-28年将随消费者应用场景增多而进一步加速增长。此外，根据wellsennXR数据整理及预测，全球近视眼镜 太阳眼镜年销量接近15亿，至2032年，全球近视眼镜 太阳眼镜年销量将达18亿副，为智能眼镜的增长提供了广阔的可开拓市场。2019-2035E2019-2035E全球全球眼镜市场销量情况（亿副）眼镜市场销量情况（亿副）-1012345601020304050602014201520162017201820192020202120222023同比增长率（%）市场规模（亿美元）年份14-23年全球智能眼镜市场规模（亿美元）及增速市场规模（亿美元）YoY（同比增长率）02468101214161820201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E全球近视眼镜太阳眼镜销量（亿副）72025年有望成为年有望成为AI眼镜元年，市场增长空间广阔。眼镜元年，市场增长空间广阔。我们认为AI智能眼镜赛道目前的发展阶段，可以对标2014年的智能手表，后续将是有10 x潜力的赛道。2023年全球智能眼镜的出货量为智能手表的1% ，渗透率提升空间大。按照乐观估计，2030年以20%的渗透率及2500元的单价测算：全球智能眼镜出货量可达3.48亿副，市场规模可达8700亿。中性估计全球/中国的智能眼镜市场规模也可达4350/775亿元，增长空间潜力大。智能眼镜市场潜在空间敏感性分析智能眼镜市场潜在空间敏感性分析2030E渗透率全球眼镜销量(亿副）全球智能眼镜销量(亿副）均价（元）智能眼镜销售额（亿元）保守2.40.35 2500870中性10.41.74 25004350乐观20.43.48 25008700渗透率中国眼镜销量(亿副）中国智能眼镜销量(亿副）均价（元）智能眼镜销售额（亿元）保守2%3.10.06 2500155中性10%3.10.31 2500775乐观20%3.10.62 25001550数据来源：中泰证券研究所智能眼镜：全天候应用落地，行业进入智能眼镜：全天候应用落地，行业进入1-101-10阶段阶段8AIAI智能眼镜已进入产品密集发布期，渗透率有望快速提升，赛道潜力可期。智能眼镜已进入产品密集发布期，渗透率有望快速提升，赛道潜力可期。2025年1月7日到10日，全球最大电子消费展 CES 2025 在美国拉斯维加斯拉开帷幕，大量海内外AI眼镜新品将集中亮相，包括雷鸟创新（雷鸟与博士眼镜联合研发）、雷神创新（雷神科技推出）、Vuzix、亿境虚拟、李未可、中科创达、影目科技、加南科技、舜为科技、Halliday、康冠科技、Rokid等。建议关注：【英派斯】、【博士眼镜】、【明月镜片】、【康耐特光学】。数据来源：对应官网及相关新闻整理，中泰证券研究所智能眼镜：智能眼镜：全天候应用落地，行业进入全天候应用落地，行业进入1-101-10阶段阶段20252025年全球智能眼镜大事件年全球智能眼镜大事件CESCES发布智能眼镜产品梳理发布智能眼镜产品梳理时间名称详情2025.1.7-1.10CES智能眼镜成为焦点，中国品牌的AI眼镜尤其受到关注，展现了轻量化、便携性以及AI技术融合的创新趋势。2025年3月苹果春季发布会苹果2025春季发布会预计推出多款新品，预计包括M4 MacBook Air、Home Hub、iPad 11和Apple Watch SE 3等。2025.3.17-3.20NVIDIA GTC探索AI真实用例及其优势的平台，有NVIDIA CEO黄仁勋的主题演讲，还有500多场会议、200多项展示、技术实战培训和大量交流活动.2025.6.10-6.12AWE USA世界上最大的空问计算活动之一，参会者可以体验来自300多家参展商的最新空问计算技术2025年5月谷歌 I/O将重点展示AI领域的最新进展和创新，包括完整版Gemini 2.0的正式上线，可能推出的免费强大模型和直击OpenAI竞争模型等，旨在提升谷歌在AI领域的竞争力。2025年6月WWDC预计将聚焦软件和开发工具的最新进展，包括iOS、iPadOS、macOS、tvOS、visionOS和watchOS操作系统更新，及SwiftUI等开发框架的进一步优化。2025年9月Meta Connect预计将聚焦于AI和XR技术的最新进展，展示包括Meta Quest 4 VR头显和Orion AR眼镜在内的新产品。2025.9.9-9.11AI Infra Summit首个全面的全栈AI基础设施会议，聚焦于AI硬件和系统、边缘AI、数据中心和企业AI等，演讲者来自微软、谷歌、Meta、AWS等科技巨头。品牌产品名称产品介绍雷鸟创新雷鸟 V3 AI 拍摄眼镜搭载高通骁龙AR1芯片、高精度摄像头，多模态AI，自然互动，多样化应用场景。雷神科技智能眼镜产品发布三款基于不同技术原理的智能眼镜产品，包括BB方案AR眼镜等。VuzixOEM Ultralite最新一代波导和智能眼镜参考设计，多款波导片及智能眼镜参考平台。亿境虚拟AI眼镜骁龙AR1芯片，12MP超广角摄像头，5MIC阵列，支持WiFi 6/7和BT5.3，多模态AI交互。李未可AI眼镜新品带有相机模组，Slogan为“Just Capture”，更多信息待CES揭晓。中科创达RUBIK AI Glass Lite版骁龙AR1，满足时尚、轻量化及自然语言交互需求，已获多个品牌合作。影目科技INMO GO2同传翻译，支持8个语种离线翻译，演讲题词功能，隐蔽翻页等，适用于会议场合。加南科技KANAAN-K1AI智能近视眼镜，轻、亲民、好玩，具备多种优势。舜为科技AI智能眼镜全新AI智能眼镜解决方案，展示各类XR解决方案和核心光学模组。HallidayAI智能眼镜带显示的主动式AI智能眼镜，核心技术为DigiWindow技术，视网膜投影原理。康冠科技AI交互眼镜搭载智谱大模型，配备摄像头和闪光灯，支持直播功能。RokidRokid Glasses重量仅49g，与暴龙眼镜合作，支持全天佩戴，整合阿里巴巴通义千问多模态大模型。CONTENTSCONTENTS目录目录C CCONTENTSCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所2文娱个护文娱个护：潮玩风口正起，个护国货黑马、潮玩风口正起，个护国货黑马、成长突围成长突围10文娱用品：情绪消费带动潮玩浪潮，关注细分赛道龙头文娱用品：情绪消费带动潮玩浪潮，关注细分赛道龙头全球玩具市场规模全球玩具市场规模GMVGMV按地区划分（亿元）按地区划分（亿元）数据来源：布鲁可招股书、中泰证券研究所玩具市场规模巨大且持续增长，中国市场潜力充足。玩具市场规模巨大且持续增长，中国市场潜力充足。以GMV计，2023年全球玩具市场规模7731亿元，5Y-CAGR为5.2%；其中北美、欧洲、亚洲为前三大玩具市场，2023年市场规模分别为2433亿元、2140亿元、2136亿元，弗若斯特沙利文预测，23-28年全球玩具市场复合增速为5.1%，其中中国市场增速为9.5%。角色类（角色类（IP）玩具为最大细分赛道。）玩具为最大细分赛道。2023年IP玩具市场规模达到5213亿元，占全球玩具市场的67.4%；同年中国IP玩具市场规模为676亿元，占中国玩具市场的64.4%，预计随着各类IP的广泛传播及玩具行业IP商业化能力的不断提高，全球及中国IP玩具市场的渗透率也将持续提升，预计将在2028年分别达到73.8%和74.5%。8458659419591049116112761396152216559068881002963108711271192125613171378176018712044192921402216231624232527263019312078226523562433250426152740287530278709019629901023106111101157120412476312660272157198773180698509897294449937020004000600080001000012000201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E中国亚洲（除中国）欧洲北美全球其他地区19-23CAGR 23-28CAGR中国5.60%9.50%亚洲（除中国）4.70%4.90%欧洲5.00%4.20%北美5.90%4.50%全球其他地区4.10%4.00%合计5.20%5.10%68271830643152345837624132453149525407815854922906967994102810601089111683288190989590392294396298099520972150232122452402239124072419242424186312660272157198773180698509897294449937020004000600080001000012000201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E角色类玩具载具类玩具建筑类玩具其他非角色类玩具总计19-23CAGR 23-28CAGR角色类玩具7.70%9.30%载具类玩具4.40%2.90%建筑类玩具2.10%2.00%其他非角色类玩具总计3.50%0.10%合计5.20%5.10%全球玩具市场规模全球玩具市场规模GMVGMV按形态划分（亿元）按形态划分（亿元）11情绪消费带动潮玩浪潮，关注具有中长期潜力的细分赛道龙头情绪消费带动潮玩浪潮，关注具有中长期潜力的细分赛道龙头。我们认为随着物质需求的满足及精神压力的增加，情绪消费将是未来增量消费的重要组成部分，而潮玩可以通过较低的成本为消费者提供情绪价值，同时带来一定的身份认同，形成相应的圈层文化；在宏观经济压力偏大的环境下，口红效应凸显，带动潮玩行业的发展。展望2025，我们判断潮玩行业仍将延续蓬勃发展，但随着参与玩家增加，建议关注在产品、IP、渠道端具有扎实基础，综合运营实力较强的细分赛道头部玩家。1 1）盲盒手办：）盲盒手办：关注【泡泡玛特】，潮玩产业链一体化龙头，具有强大的IP挖掘和运营能力，多品类打开成长空间，持续孵化新业态拓宽IP变现途径。2 2）拼搭玩具：）拼搭玩具：拼搭玩具一般需要将各类不同形状、大小和功能的组建组合拼搭为不同形态的玩具成品，如角色、载具和建筑等，具备更强可玩性和益智性，因此拥有更强消费者粘性。建议关注拟上市标的【布鲁可】：拼搭角色玩具龙头，渠道下沉加密、产品线拓宽驱动业绩高增。3 3）谷子：）谷子：主要指动漫、游戏等二次元作品的周边商品，主要包括吧唧、立牌、挂件等，随着二次元文化的流行，谷子在国内的接受度持续提升，并形成圈层文化；2024年谷子从小众圈层走向大众视野，未来随着核心消费群体的年龄增长及消费力提升，行业有望持续扩容。建议关注：【广博股份】、【晨光股份】。数据来源：Wind、中泰证券研究所文娱用品：情绪消费带动潮玩浪潮，关注细分赛道龙头文娱用品：情绪消费带动潮玩浪潮，关注细分赛道龙头12个护用品：国货崛起，把握内容电商红利下的高成长确定性个护用品：国货崛起，把握内容电商红利下的高成长确定性个护用品重点公司单季度业绩增速个护用品重点公司单季度业绩增速数据来源：Wind、公司公告、中泰证券研究所，*润本股份为新上市、部分历史数据缺失复盘复盘20242024年：从内容电商到货架电商，国货黑马、成长突围。年：从内容电商到货架电商，国货黑马、成长突围。收入端：2024年，在消费整体承压背景下，低单值、高频次、必选消费的个护用品需求韧性十足。其中，渠道扩容、品牌向上、产品迭代升级的个护国货品牌实现超额成长，百亚2024年连续3个季度增长40%以上，润本股份Q2起增长提速。营业收入同比增速（营业收入同比增速（%）2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3百亚股份百亚股份20.9939.3434.6538.3946.4079.5650.64润本股份润本股份*0.9119.7210.0235.0020.10登康口腔登康口腔10.657.69-5.798.165.225.681.56豪悦护理豪悦护理22.79-4.841.30-16.511.21-7.131.45中顺洁柔中顺洁柔9.355.6922.4421.25-10.45-17.09-9.54归母净利润同比增速（归母净利润同比增速（%）2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3百亚股份百亚股份44.6124.96.0-8.628.149.416.1润本股份润本股份*15.758.567.947.032.0登康口腔登康口腔13.513.4-12.616.815.64.29.2豪悦护理豪悦护理44.613.58.9-20.08.0-10.0-9.0中顺洁柔中顺洁柔-32.9-105.272.7121.76.7-59.1-142.013个护用品公司毛利率对比个护用品公司毛利率对比数据来源：Wind、中泰证券研究所利润端：份额增长与费用投入线性相关，个股盈利表达分化。利润端：份额增长与费用投入线性相关，个股盈利表达分化。2024年，板块盈利表现与个股经营策略密切相关。百亚股份以提升市占率为首要目标，2024年优化产品结构的同时加大费用投入，利润增速低于收入；润本在维持高效运营、规模效用释放的同时费用投入稳定，盈利表现优于收入。此外，受木浆成本上行、终端竞争加剧影响，生活用纸龙头中顺洁柔前三季度利润下滑。展望2025年，受益于产品结构优化及规模效应释放，我们预计百亚、润本整体毛利率有望进一步上行。200P 21202220232024Q1-3百亚股份润本股份登康口腔中顺洁柔豪悦护理0%5 %0 21202220232024Q1-3百亚股份润本股份登康口腔中顺洁柔豪悦护理个护用品公司净利率对比个护用品公司净利率对比个护用品：国货崛起，把握内容电商红利下的高成长确定性个护用品：国货崛起，把握内容电商红利下的高成长确定性14展望展望20252025年：国货高成长依旧，把握内容电商红利下的增长确定性。年：国货高成长依旧，把握内容电商红利下的增长确定性。线上流量再分配，内容电商增速边际放缓，但仍具渠道红利。线上流量再分配，内容电商增速边际放缓，但仍具渠道红利。根据星图数据，2024年“双十一”购物节，整体GMV达到1.44万亿（ 26.6%）其中，综合电商/直播电商GMV分别达到11093/3325亿元，同比增长20.1%、54.6%。直播电商增速依旧高于货架电商。日化品类中，内容电商流量也具备显著的超额增长。尼尔森IQ零售数据显示，2022年11月-2023年10月，日化品类销售额在以抖音为代表的内容电商同比增长70.9%，占日化品类线上消费比例25.9%，带动日化行业线上市场整体增长11.3%。数据来源：星图数据、内容电商行业蓝皮书、电数宝、新茅榜、日化行业白皮书、中泰证券研究所备注：同比增长计算口径：同比去年大促周期；例：2024年10月14日-11月11日VS 2023年10月24日-11月11日0.0.0 .00.0.0P.0.000040006000800010000120001400016000整体综合电商直播电商GMV（亿元）YOY20242024年双十一电商年双十一电商GMVGMV及增速及增速50007700980068009012119478000140002200005000100001500020000250002021年2022年2023年淘宝直播快手电商抖音电商16.90%.90.10t.10%0 0Pp 21年11月-2022年10月2022年11月-2023年10月内容电商占比其他电商占比日化品线上销售额平台占比及增速日化品线上销售额平台占比及增速头部内容电商头部内容电商GMVGMV（亿元）（亿元） 70.9% 70.9%个护用品：国货崛起，把握内容电商红利下的高成长确定性个护用品：国货崛起，把握内容电商红利下的高成长确定性15数据来源：欧睿、中泰证券研究所女性护理：高频低消的悦己消费，消费品牌成长黄金赛道。复盘国内卫生巾行业发展：女性护理：高频低消的悦己消费，消费品牌成长黄金赛道。复盘国内卫生巾行业发展：2021年前，在传统渠道时代，卫生巾是典型的易守难攻赛道。产品复购率高，成熟头部品牌一旦进入线下渠道稳定动销 渠道分利的正向循环，可形成品牌认知、用户沉淀、线下渠道的三重壁垒。2021年后，卫生巾行业迎来新一轮渠道流量分配的风口。在过往稳固的行业格局下，腰部品牌对于优质内容电商流量的抢占，不仅仅利好当期、单一平台的一次性销售，还具备建立品牌心智的长尾效应。内容平台的传播成为线下渠道动销抓手之一，是卫生巾品牌从线上到线下滚雪球的一环。内容电商带来的品牌破局机会，使得2021年起，市场份额从集中走向离散，2023年CR10/CR5为37.2%/30.4%，较2020年下降4.2%/4.7%。国内前十卫生巾品牌国内前十卫生巾品牌2014202320142023年零售市场市占率年零售市场市占率个护用品：国货崛起，把握内容电商红利下的高成长确定性个护用品：国货崛起，把握内容电商红利下的高成长确定性16数据来源：公司公告、中泰证券研究所20252025年，我们依旧看好百亚股份实现高于行业的超额成长：以内容电商撬动货架电商和线下复购，完成商业闭环，从川年，我们依旧看好百亚股份实现高于行业的超额成长：以内容电商撬动货架电商和线下复购，完成商业闭环，从川渝 云 贵 陕 走 向 全 国。渝 云 贵 陕 走 向 全 国。在 渠 道 结 构 上，2 0 2 4 H 1 百 亚 川 渝/云 贵 陕/其 他 区 域/电 商/O D M 占 比 分 别 为24.6%/15.8%/12.5%/42.6%/4.5%。2020年后，电商 外围市场扩张，公司从深耕川渝云贵陕走向全国：1）2019-2024H1年川渝和云贵陕地区营业收入占公司总营业收入从62.7%降至40.4%，电商渠道营收占比从9.6%提升至42.6%，并逐步从“抖音驱动”转向“抖音 天猫双轮驱动”，从内容电商辐射传统电商。2）2021-2023年，线下渠道其他地区收入分别增长16%、14%、21%，伴随外围市场拓展范围及投入增加，有望进一步提速。3）产品力&品牌势能向上，毛利空间打开，盈利中枢抬升可期。在产品结构上，公司持续推新迭代，继2023年成功推出益生菌系列后，2024年中公司继续推出益生菌PRO系列扩大客群，大健康系列占卫生巾比重由2023年26.2%提升至2024年中的42.3%。产品中高端化已顺利打开毛利空间，投入成长期后，盈利中枢抬升空间可期。42.7B.4B.05.91.6$.6 .0!.5.9 .8.7.8.6.9.8.2.1.5.0.9%8.9%8.1%5.7%4.5%9.6.3.3#.04.9B.6%0 0Pp0 1920202021202220232024H1川渝地区云贵陕地区其他地区ODM电商渠道65.575.99%-20%0 00000 0 202021202220232024H1川渝地区yoy云贵陕地区yoy其他地区yoy电商渠道yoy百亚股份各渠道收入占比百亚股份各渠道收入占比百亚股份线上及线下分区域增长情况百亚股份线上及线下分区域增长情况0 0P 20年2021年2022年2023年2024Q1-3大健康系列营收占比销售费用率毛利率百亚股份产品结构变化及销售费率百亚股份产品结构变化及销售费率个护用品：国货崛起，把握内容电商红利下的高成长确定性个护用品：国货崛起，把握内容电商红利下的高成长确定性17数据来源：润本股份回复函，灼识咨询，招股说明书，中泰证券研究所 驱蚊驱蚊&婴童护理：质价比趋势明显，关注润本股份。婴童护理：质价比趋势明显，关注润本股份。驱蚊：小而美的利基市场，容量有限。驱蚊：小而美的利基市场，容量有限。驱蚊是小而美的利基市场，根据灼识咨询数据，2023年市场规模约80亿，17-23年CAGR为7.6%。线上市场规模18.27亿元（2022年），17-23年CAGR为21.6%，为驱蚊市场主要增量渠道。品牌格局上份额集中，狭义驱蚊市场由国内品牌主导。驱蚊产品渠道规模、增速及渗透率驱蚊产品渠道规模、增速及渗透率润本驱蚊产品（不含杀虫）市场份额（润本驱蚊产品（不含杀虫）市场份额（20222022年）年）0%5 %0502030405060702017201820192020202120222023E 2024E 2025E驱蚊产品线上渠道规模（亿元）驱蚊产品线下渠道规模（亿元）线上增速线下增速线上渗透率个护用品：国货崛起，把握内容电商红利下的高成长确定性个护用品：国货崛起，把握内容电商红利下的高成长确定性5.0.9.2.9%0%5 %驱蚊产品市场驱蚊产品线上市场驱蚊液市场电热蚊香液润本驱蚊产品分市场、分渠道份额18数据来源：润本股份回复函，灼识咨询，招股说明书，中泰证券研究所 婴童护理：规模大品类多，产品细分专业化。婴童护理：规模大品类多，产品细分专业化。依据灼识咨询数据，2023年国内婴童护理市场规模约347亿元，2017-2023年CAGR为11%。在品类上，婴童护理产品涵盖润肤乳、乳液/面霜、婴童护唇膏等细分品类，呈现细分专业化趋势，2023年人均消费额为150.5元/年，17-23年CAGR为11.3%，产品细分专业化下的客单价提升有望助力行业规模保持稳健。品牌格局：高度分散，细分差异化。聚焦润本来看，在婴童护理领域，2022年，润本在婴童护理线上渠道市占率为4.2%，儿童面霜和润唇膏市场市占率分别为8.6%、9.5%。婴童护理行业线上婴童护理行业线上/线下规模及渗透率（亿元）线下规模及渗透率（亿元）润本婴童护理产品市场份额（润本婴童护理产品市场份额（20222022年）年）1.9%4.2%8.6%9.5%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0.0%整体市场线上市场儿童面霜市场儿童润唇膏市场润本婴童护理产品分市场、分渠道份额个护用品：国货崛起，把握内容电商红利下的高成长确定性个护用品：国货崛起，把握内容电商红利下的高成长确定性-20%-10%0 0P01001502002502017201820192020202120222023E 2024E 2025E线上渠道规模（亿元）线下渠道规模（亿元）线上yoy线下yoy线上渠道占比1920252025年，重点关注润本股份：深耕驱蚊和婴童护理赛道的国货黑马，差异化竞争，高速成长。年，重点关注润本股份：深耕驱蚊和婴童护理赛道的国货黑马，差异化竞争，高速成长。1 1）产品为基：差异化与创新兼备，积累用户口碑。）产品为基：差异化与创新兼备，积累用户口碑。润本定位“安全”“温和”，差异化深耕驱蚊和婴童护理市场。2024H1，驱蚊（Q2旺季）/婴童/精油分别营收3.3/2.9/1.1亿元，营收占比分别为44.5%/39.2%/14.5%；19-23年，驱蚊/婴童/精油系列收入CAGR分别为29.9%、57.3%、18.5%，2021年后婴童护理系列成为核心增量来源。在驱蚊产品上公司采取大单品策略并迭代创新、定时功能产品引领市场；婴童护理通过产品线拓宽、内容电商渠道高增和口碑积累迎来高增长。数据来源：wind，中泰证券研究所0 0Pp4681012201920202021202220232024H1总收入归母净利润收入yoy利润yoy润本股份收入利润情况（亿元）润本股份收入利润情况（亿元）润本股份分产品收入（亿元）润本股份分产品收入（亿元）0 0Pp23456201920202021202220232024H1驱蚊产品婴童护理驱蚊yoy婴童yoy个护用品：国货崛起，把握内容电商红利下的高成长确定性个护用品：国货崛起，把握内容电商红利下的高成长确定性202 2）效率为核：极致供应链和高效管理下，盈利能力优异。）效率为核：极致供应链和高效管理下，盈利能力优异。从终端价格看，润本大部分产品价格低于市场头部品牌，并在此基础上盈利水平高于同行。归功于：1）极致供应链效率，自产自研、反哺销售端。2）高效管理团队，人效突出、规模效应显著，高ROI撬动增长。3）新品创新溢价。3 3）渠道空间：内容电商红利）渠道空间：内容电商红利 线下空间开拓，厚积薄发。线下空间开拓，厚积薄发。线上：把握内容电商红利，抖音渠道助力高增。润本线上平台收入占比70%以上，货架电商&内容电商运营成熟，润本2020年开始布局抖音，享有增长红利。线下：O2O为切入点开拓线下，有望厚积薄发。考虑渠道增长趋势及售货效率，公司以O2O为切入点布局朴朴超市并合作沃尔玛、山姆等渠道，有望成为增长新动力。投资展望：国货崛起正当时，把握内容电商红利下的高成长确定性。投资展望：国货崛起正当时，把握内容电商红利下的高成长确定性。1）重点推荐品牌&产品力向上，以内容电商撬动货架电商和线下复购，从川渝云贵陕走向全国的【百亚股份】。2）建议关注深耕驱蚊 婴童护理赛道，扩品类 扩渠道，成长动能充沛的【润本股份】。58.64B.94a.13r.590Pp 1920202021202220232024H1润本股份彩虹集团上海家化贝泰妮5.3%3.3%3.6%3.0%3.2%1.9%9.3%7.5%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0.0.0.0 1920202021202220232024H1润本股份彩虹集团上海家化贝泰妮毛利率同行对比毛利率同行对比管理费用率比较管理费用率比较竞品渠道结构对比（竞品渠道结构对比（20232023年）年）数据来源：wind，中泰证券研究所 备注：润本使用“线上平台收入”代替线上收入个护用品：国货崛起，把握内容电商红利下的高成长确定性个护用品：国货崛起，把握内容电商红利下的高成长确定性0.0.0 .00.0.0P.0.0p.0.010152025303540润本股份彩虹集团上海家化贝泰妮线上收入（亿元）占营收比重21CONTENTSCONTENTS目录目录C CCONTENTSCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所3家居：期待需求修复及格局改善家居：期待需求修复及格局改善22家居板块：看好家居板块：看好2525年估值修复年估值修复复盘家居板块估值波动，与地产景气度及政策刺激高度相关。复盘家居板块估值波动，与地产景气度及政策刺激高度相关。1 1）地产景气度：）地产景气度：家居板块估值与地产销售景气度高度相关，而本轮估值修复启动节奏滞后于新房销售数据改善，主要受消费信心偏弱的悲观预期影响。2 2）政策因素：）政策因素：地产政策对于家居板块估值有提振作用，但2022年以来，家居板块估值对于地产政策的反应有所钝化，主要原因为信心较弱。而进入24Q4，家居以旧换新补贴政策对于提振板块情绪起到良好作用。展望2025年，我们认为影响家居板块估值的核心因素在于地产销售数据的企稳修复地产销售数据的企稳修复及新一轮以旧换新补贴的落地新一轮以旧换新补贴的落地。家居用品市盈率家居用品市盈率vsvs新房销售增速新房销售增速数据来源：Wind、中泰证券研究所-60.0%-40.0%-20.0%0.0 .0.0.0.00.00.0020304050607080902015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-022024-02家居用品市盈率（TTM）新房销售单月同比放松放松收紧收紧放松放松2015.3 下调首套房首付比例2015.9 不限购城市再次下调首付比例2016.2 下调首付比例，营业税优惠2016.09 重启限购限贷，上调首付比例2016.12 提出房住不炒2018 多地调控政策持续升级2019.5 融资政策进一步收紧2020.8 三条红线2021.07 央行开始降准2022.01 降息，地方政策开始松动2022.03 多部位发生防范化解房地产风险2022.05 下调首套房贷利率2022.08 融资持续放开2023.08 下调首付比例、认房不认贷2024以来 限购等政策持续放开23家居板块：看好家居板块：看好2525年估值修复年估值修复历次反弹中个股涨幅历次反弹中个股涨幅数据来源：Wind、中泰证券研究所24家居家居板块：以旧换新补贴带动需求修复及格局改善板块：以旧换新补贴带动需求修复及格局改善存量房需求占比持续提升存量房需求占比持续提升数据来源：Wind、中泰证券研究所测算消费逐步成为影响家居需求的重要因素。消费逐步成为影响家居需求的重要因素。23年竣工与家具需求出现背离：年竣工与家具需求出现背离：过往来看，家具制造业营业收入增速与住宅竣工增速相关性较高，而23年家居行业景气度与竣工增速出现显著背离，充分说明消费力对于家居需求产生的较为严重的压制作用。关注存量需求释放弹性。关注存量需求释放弹性。存量需求占比逐步提升，与新房销售相关性将逐步降低。存量需求占比逐步提升，与新房销售相关性将逐步降低。根据我们测算，截至2024年存量房装修需求占比约50%，且后续将持续提升，为家居需求提供韧性。存量翻新需求对于消费力弹性更加明显。存量翻新需求对于消费力弹性更加明显。我们判断后续随着消费信心修复，今年滞压的存量翻新需求有望于25-26年逐步释放。-60%-40%-20%0 0 18-052019-052020-052021-052022-052023-052024-05家具制造业营业收入当月同比住宅竣工面积当月同比26)168BBGFGQTWYgbVE958431%7%9 # !&%&%0 0Pp0 1520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E存量翻新一手自装一手精装2323年家具需求与竣工增速出现分化年家具需求与竣工增速出现分化25家居家居板块：以旧换新补贴带动需求修复及格局改善板块：以旧换新补贴带动需求修复及格局改善家居行业集中度家居行业集中度CR8CR8（季度）（季度）数据来源：Wind、中泰证券研究所消费降级下中小品牌获取更多份额，恶性竞争导致行业格局恶化。消费降级下中小品牌获取更多份额，恶性竞争导致行业格局恶化。2019-2023年，头部品牌集中度持续提升，特别是疫情后集中度加速提升，而23H2以来该趋势逆转。我们认为出现这种现象的原因在于：消费者信心偏弱，对于单值较高的家具消费持谨慎态度，价格敏感度提升，因此部分消费者倾向于选择价格更加低廉的小品牌。我们认为以旧换新补贴在需求释放及格局改善两方面都有显著效果。我们认为以旧换新补贴在需求释放及格局改善两方面都有显著效果。1）需求释放：我们认为24Q4家居以旧换新补贴活动带来的增量主要来源于前期的滞压需求以及存量更换需求，对于未来需求并未产生较大预支。同时24Q4额度较为有限，广州等地额度于11月中旬已使用完毕，表明潜在需求充裕，预计25年新一轮补贴落地后，家居需求仍将有显著改善。2）格局改善：经营规范性欠缺的小品牌无法参与补贴，小品牌价格优势不再，行业重回集中度提升轨道。我们认为25年补贴政策仍将延续一定的资质要求，但随着执行方案经过24年磨合日趋成熟，经销商/门店参与活动的难度将有所降低，整体参与度提升。3.1%4.8%5.4%6.0%6.7%7.1%8.3%7.0%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9 172018201920202021202220239M24CR8家居行业集中度家居行业集中度CR8CR8（年度）（年度）2%3%4%4%3%4%6%6%4%6%6%6%3%6%7%7%5%7%8%7%6%7%8%7%6%8%6%7%8%0%2%4%6%8 17Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1CR826定制：基本面触底，看好定制：基本面触底，看好2525年业绩修复年业绩修复定制板块单季度营业收入定制板块单季度营业收入/归母净利润及增速归母净利润及增速数据来源：Wind、中泰证券研究所24年回顾：收入端压力逐季增加，盈利能力分化。年回顾：收入端压力逐季增加，盈利能力分化。1）收入端：）收入端：整体来看，定制板块从24Q2开始进入下滑状态，Q3环比Q2压力进一步增加，其中志邦家居、金牌家居营收表现相对较好，其余公司Q3营收下滑幅度超过20%。我们预计Q4收入端在前期家装补贴的催化之下将有所改善。2）利润端：）利润端：从板块整体来看，除头部的欧派家居、索菲亚之外，其余定制公司24Q2-24Q3利润端的下滑幅度显著大于收入端下滑幅度，且与公司规模呈现明显的相关性，志邦家居、金牌家居利润下滑幅度低于其他第二梯队公司。27定制：基本面触底，看好定制：基本面触底，看好2525年业绩修复年业绩修复定制板块单季度销售毛利率定制板块单季度销售毛利率/销售净利润率销售净利润率数据来源：Wind、中泰证券研究所24年回顾：收入端压力逐季增加，盈利能力分化。年回顾：收入端压力逐季增加，盈利能力分化。3）盈利能力：）盈利能力：欧派家居、索菲亚毛利率及净利率稳中有升，主要得益于内部管理效率提升带来的降本增效成果体现；其余公司盈利能力多呈下滑趋势，主要系收入下滑导致期间费用率上升所致。在行业下行期，头部企业规模及管理优势充分发挥，降本增效成果显著，在收入下滑的情况下仍能保持较为稳定的盈利能力。25年展望：继续看好补贴对于行业格局的优化作用，把握龙头业绩修复机会。年展望：继续看好补贴对于行业格局的优化作用，把握龙头业绩修复机会。从需求上看，地产边际企稳修复及家装补贴的延续有望带来需求改善及潜在需求的释放；同时小品牌价格优势大幅减弱，头部企业份额将继续回升。推荐估值处于低位的龙头【欧派家居】、【索菲亚】、【志邦家居】，关注【金牌家居】。28软体：至暗已过，补贴率先受益、需求改善在途软体：至暗已过，补贴率先受益、需求改善在途复盘复盘20242024：内销整体承压，个股盈利表现分化。：内销整体承压，个股盈利表现分化。2024年，在消费意愿及地产销售双重承压背景下，板块前三季度业绩逐季下滑。收入端：收入端：龙头依赖外贸贡献增量，床类单品企业内销表现更具韧性。整体看，内销聚焦床垫赛道的喜临门和慕思股份Q1-3营收韧性更强。盈利端：盈利端：个护盈利表现分化。2024年前三季度，软体公司盈利表现分化，慕思等床类单品类龙头盈利较好。主要原因为：1）业务结构变化、顾家等龙头毛利率相对较低的外贸业务占比提升；2）床类企业降本增效、精简SKU，规模效应凸显。数据来源：Wind、中泰证券研究所 备注：敏华分别对应FY24H1FY24H2FY25H1财务数据，单位亿港币归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润同比增速（归母净利润同比增速（%）23Q223Q323Q424Q124Q224Q323Q223Q323Q424Q124Q224Q3顾家家居5.235.785.054.204.764.6316.9412.7423.465.02-9.07-19.92敏华控股11.3611.66 11.39 4.0241.75 0.26 慕思股份2.541.632.841.412.321.4937.9937.430.8339.48-8.86-8.29喜临门1.611.680.390.741.601.41-3.06-0.79125.4920.20-0.64-15.81营业收入（亿元）营业收入（亿元）营业收入同比增速（营业收入同比增速（%）23Q223Q323Q424Q124Q224Q323Q223Q323Q424Q124Q224Q3顾家家居49.2452.5850.7643.5045.5848.9310.0210.7819.4910.04-7.44-6.94敏华控股91.5296.47 84.71-4.0116.85-7.43 慕思股份14.4214.0617.7312.0114.2812.49-4.320.336.8625.50-0.99-11.19喜临门23.3722.6426.0917.6121.9620.196.26.0324.3920.02-6.03-10.85软体板块单季度收入软体板块单季度收入/净利润及增速净利润及增速29数据来源：Wind、中泰证券研究所盈利能力：整体下行，个股分化。盈利能力：整体下行，个股分化。在收入下滑、业务结构变化及负规模效应下，板块盈利能力边际下行，但个股表现分化。24Q3，顾家家居、慕思股份、喜临门毛利率分别同比-3.97pct、-1.13pct、 3.97pct；净利率分别-1.36pct、 0.38pct、-0.54pct。软体：至暗已过，补贴率先受益、需求改善在途软体：至暗已过，补贴率先受益、需求改善在途公司公司销售毛利率（销售毛利率（%）销售净利润率（销售净利润率（%）23Q223Q323Q424Q124Q224Q323Q223Q323Q424Q124Q224Q3顾家家居31.0133.7634.1833.0832.9829.8010.5911.0110.169.8310.799.65慕思股份52.2050.9849.2250.1552.1949.8517.6411.5716.0111.7616.2411.94喜临门37.0132.5234.7133.4635.8236.496.987.651.874.297.307.11梦百合36.0937.3342.9938.5237.7835.614.471.05-0.231.181.65-10.24软体板块单季度软体板块单季度毛利率毛利率/销售净利率销售净利率30数据来源：Wind、中泰证券研究所 备注：敏华分别对应FY22-FY24FY25H1财务数据，单位亿港币展望展望20252025：内贸至暗已过，需求改善在途。：内贸至暗已过，需求改善在途。1 1，家装补贴软体家居率先受益，利好具备渠道精细化优势的头部企业。，家装补贴软体家居率先受益，利好具备渠道精细化优势的头部企业。2023年以来，竣工及消费意愿两大影响家居需求的因素中，消费因素影响程度逐步加大，消费力疲弱导致部分需求滞压。24H2，促消费政策频出叠加家装补贴Q4落地，同时地产销售边际修复，带动家居板块从预期修复下的估值演绎到前端订单层面观察到的销售改善。考虑单笔补贴限额及资质要求，我们认为具备渠道精细化管理优势的头部企业更能放大补贴对业绩的拉动。2 2，品类端：单品类企业底部韧性更足，继续看好床垫赛道；需求改善阶段，精细化管理的多品类龙头业绩弹性有望释放。，品类端：单品类企业底部韧性更足，继续看好床垫赛道；需求改善阶段，精细化管理的多品类龙头业绩弹性有望释放。复盘2024，软体公司之间收入增速分化，聚焦卧室品类的床垫企业在收入、盈利表达上更具韧性。顾家/敏华床垫业务增速均落后单品类公司，同时营收占比下降。展望2025年，需求边际修复背景下，床垫类单品企业有望凭借优质赛道属性稳定增长，同时，具备精细化管理优势的龙头多品类运营有望贡献正向。软体：至暗已过，补贴率先受益、需求改善在途软体：至暗已过，补贴率先受益、需求改善在途2021202220232024H1顾家-床类33.435.641.015.3yoy42.8%6.6.4%-19.9%占总营收比重占总营收比重18.2.8!.4.2%敏华-床类33.827.329.912.1yoy50.4%-19.4%9.6%-18.9%占内销营收比重占内销营收比重25.7$.6$.9$.3%喜临门-沙发10.59.07.74.3yoy46.9%-14.4%-14.6%9.0%占内销营收比重占内销营收比重13.6.5%8.9.9%顾家、敏华、喜临门品类结构变化（亿元顾家、敏华、喜临门品类结构变化（亿元/亿港元）亿港元）31软体企业门店情况软体企业门店情况数据来源：Wind、中泰证券研究所 注：敏华数据对应FY2022-FY2025H13 3，渠道端：单品类门店出现收缩，聚焦单店运营提效，渠道端：单品类门店出现收缩，聚焦单店运营提效。2024年，软体家居渠道延续开店放缓趋势，截至2024H1，敏华、喜临门、梦百合门店分别净增280、净关64、48家，龙头企业拓店大幅环比放缓的同时，部分单品类门店出现净关店（其中梦百合主要系店态配合品类融合升级为大店）。反映在23-24年地产&消费意愿承压背景下，渠道运营的规模效应受限，经销商投资意愿下行。2025年，软体家居以单店运营提效为主旋律，渠道精耕细作企业更能发挥品类一体化优势。投资建议：内贸至暗已过，补贴率先受益、需求改善在途。投资建议：内贸至暗已过，补贴率先受益、需求改善在途。家装补贴落地 地产销售改善，有望带动家居板块从预期修复到销售改善，其中软体家居率先受益。考虑单笔补贴限额及资质要求，我们认为具备渠道精细化管理优势的头部企业更能放大补贴对业绩的拉动。建议关注【顾家家居】、【敏华控股】、【慕思股份】、【喜临门】。复盘复盘20242024年：品牌表现分化，静待消费复苏年：品牌表现分化，静待消费复苏软体企业门店净增情况软体企业门店净增情况软体家居截至报告期末线下门店总数软体家居截至报告期末线下门店总数2021202220232024H1敏华控股5968647172367516喜临门4495527356535589梦百合1090145312761228软体家居线下门店净增加数量软体家居线下门店净增加数量2021202220232024H1敏华控股1846503765280喜临门852778380-64梦百合470363-177-4832CONTENTSCONTENTS目录目录C CCONTENTSCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所4造纸：底部拐点初现，关注新增产造纸：底部拐点初现，关注新增产能投放节奏能投放节奏33木浆系：底部拐点已现，关注新增产能投放节奏木浆系：底部拐点已现，关注新增产能投放节奏纸浆价格走势纸浆价格走势数据来源：卓创资讯、中泰证券研究所p 24年复盘年复盘：呈现先涨后跌，年末浆价小幅反弹呈现先涨后跌，年末浆价小幅反弹。春节后受欧美需求持续修复及国际供应端国家连续出现歇工、爆炸等突发情况，叠加巴西阔叶浆新产能投产延期一个季度等因素共同影响，纸浆价格持续上涨。5月后，由于国内需求偏弱，以及联盛、Suzano阔叶浆新产能陆续投产影响，阔叶浆价格持续下跌至12月中旬后小幅反弹，针叶浆无新增供给，价格下跌至8月后趋稳。p 25年展望：拐点初现，后续斜率受需求影响。年展望：拐点初现，后续斜率受需求影响。Arauco一月针叶银星报价较上月提涨10美金，阔叶明星报价较上月提涨20美金；Suzano一月亚洲价格上涨20美金，欧美价格上涨100美金，同时25Q1有减产计划。后续来看，我们认为当前纸浆价格拐点初现，考虑纸浆供给边际变化较小，判断影响后续涨价持续性及幅度的核心因素在于需求端修复节奏。3,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0002023-042023-102024-042024-10阔叶浆（元/吨）针叶浆（元/吨）34文化纸：盈利底部修复文化纸：盈利底部修复双铜纸价格及吨毛利走势双铜纸价格及吨毛利走势数据来源：卓创资讯、中泰证券研究所p 价格及盈利跌至历史低位，需求稳健但新增产能较多价格及盈利跌至历史低位，需求稳健但新增产能较多。文化纸24年3-4月受纸浆价格上涨催化旺季提价顺利，但5-11月随着需求偏弱、纸浆价格下跌等因素影响，纸价及盈利快速下滑；11月后招标订单交付催化纸价底部修复，纸价及盈利边际改善，但仍处于底部区间。p 后续展望：上半年盈利修复有望持续，下半年新增产能较后续展望：上半年盈利修复有望持续，下半年新增产能较多多。我们认为随着纸价底部反弹及前期低价浆逐步反馈至成本端，25H1文化纸盈利将有所修复；25H2新增产能相对较多，需进一步观察需求释放节奏，推荐：林浆纸一体化龙头【太阳纸业】。双胶纸价格及吨毛利走势双胶纸价格及吨毛利走势202320242025E新增产能1月 玖龙纸业55万吨3月 湖北玖龙60万吨12月 岳阳林纸45万吨6月 北海玖龙70万吨6月 五洲特纸25万吨新增产能（万吨）128100155合计产能（万吨）154016401795产能增长率9.1%6.5%9.5%双胶纸新增产能情况双胶纸新增产能情况35白卡纸：中期新增产能仍然较多白卡纸：中期新增产能仍然较多数据来源：卓创资讯、中泰证券研究所p 白卡纸：价格及盈利持续走低，短期晨鸣停机改善供需格局，中期新增产能仍然较多白卡纸：价格及盈利持续走低，短期晨鸣停机改善供需格局，中期新增产能仍然较多。24年以来，前期新增产能释放叠加需求疲弱共同影响，纸价持续走低，行业处于亏损状态。短期来看，晨鸣寿光、湛江、吉林基地部分产能仍处于停机状态，短期供需关系有所缓解；但中期来看，2025-2026年白卡纸新增产能仍然较多，中期纸价能否修复尚需观察需求改善节奏及新增产能落地节奏。建议关注：差异化产品占比逐步提升的白卡纸龙头【博汇纸业】、产能持续释放的特种纸龙头【仙鹤股份】。白卡纸价格及吨毛利白卡纸价格及吨毛利白卡纸新增产能情况白卡纸新增产能情况202320242025E2026E新增产能4月 冠豪高新30万吨Q1北海玖龙 120万吨亚洲浆纸 102万吨Q2湖北玖龙 120万吨广西金桂 90万吨Q4博汇纸业 80万吨新乡新亚纸业 40万吨Q3联盛浆纸 100万吨Q2金天和纸业 30万吨新增产能（万吨）16030450232合计产能（万吨）1587161720672299产能增长率11.2%1.9.8.26箱板纸：底部企稳反弹，行业有望进入修复阶段箱板纸：底部企稳反弹，行业有望进入修复阶段箱板纸价格及吨毛利走势箱板纸价格及吨毛利走势数据来源：卓创资讯、中泰证券研究所p 箱板纸：底部初现企稳反弹，产能集中度提升，行业有望进入修复阶段。箱板纸：底部初现企稳反弹，产能集中度提升，行业有望进入修复阶段。2024年箱板纸行业景气度较为低迷，行业盈利能力处于低位，Q4底部初现企稳反弹迹象。p 供需矛盾是箱板纸行业低迷的主要原因。箱板纸供需矛盾是箱板纸行业低迷的主要原因。箱板纸行业产能利用率从2015年的79%逐步下降至2023年的62%，主要系：国国内新增产能增速稍快于需求增长内新增产能增速稍快于需求增长，2015-2023年我国箱板纸行业产能复合增速为4.4%，截至2023年产能为4526万吨。进进口量攀升：口量攀升：外废进口限制叠加进口成品纸零关税政策下，进口箱板纸竞争力明显提升，进口量从2015年的84万吨逐步增加至2023年的533万吨（复合增速26%），进口依存度从2015年的3%快速提升至2023年的16%。37箱板纸：底部企稳反弹，行业有望进入修复阶段箱板纸：底部企稳反弹，行业有望进入修复阶段箱板纸行业产能箱板纸行业产能数据来源：卓创资讯、中泰证券研究所p 中小产能逐步出清带来集中度提升。箱板纸产能集中度于2015-2019年期间处于持续小幅下降状态，而从从2020年开始产能年开始产能集中度迎来较快的提升集中度迎来较快的提升，判断主要系外部宏观环境压力与政策压力并存下中小纸厂逐步出清。p 后续来看，我们判断箱板纸行业底部信号较为明确，后续若需求出现边际改善，行业有望进入修复阶段。建议关注：25年盈利有望逐步修复，现金流情况改善的【山鹰国际】。0%1%2%3%4%5%6%7%8%900100015002000250030003500400045005000201520162017201820192020202120222023产能（万吨）YoY箱板纸行业产能利用率箱板纸行业产能利用率79vupghhdb%0 0Pp0 1520162017201820192020202120222023产能利用率箱板纸进口依存度箱板纸进口依存度-20%0 000200300400500600201520162017201820192020202120222023进口量（万吨）YoY进口依存度38CONTENTSCONTENTS目录目录C CCONTENTSCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所5纺织服装纺织服装20242024年行情回顾：年行情回顾：品牌服饰板块表现优于纺织制造品牌服饰板块表现优于纺织制造3910305070901102019-01-042019-02-152019-03-222019-04-262019-05-312019-07-052019-08-092019-09-122019-10-182019-11-222019-12-272020-02-072020-03-132020-04-172020-05-222020-06-242020-07-312020-09-042020-10-092020-11-132020-12-182021-01-222021-02-262021-04-022021-05-072021-06-112021-07-162021-08-202021-09-242021-10-292021-12-032022-01-072022-02-182022-03-252022-04-292022-06-022022-07-082022-08-122022-09-162022-10-282022-12-022023-01-062023-02-172023-03-242023-04-282023-06-022023-07-072023-08-112023-09-152023-10-272023-12-012024-01-052024-02-082024-03-222024-04-262024-05-312024-07-052024-08-092024-09-132024-10-182024-11-222024-12-27品牌服饰(中信）PE-TTM纺织制造(中信)PE-TTM16.551.84-1.26-4.61-30-20-1001020304050CS银行CS非银行金融CS家电CS通信CS电子元器件CS交通运输CS汽车沪深300CS计算机CS电力及公用事业CS商贸零售CS国防军工CS建筑CS有色金属CS煤炭CS电力设备CS传媒CS机械CS钢铁CS石油石化CS品牌服饰CS纺织服装CS基础化工CS建材CS轻工制造CS房地产CS纺织制造CS食品饮料CS餐饮旅游CS农林牧渔CS医药CS综合20242024年复盘：品牌服饰板块表现优于纺织制造年复盘：品牌服饰板块表现优于纺织制造整体表现来看，整体表现来看，20242024年品牌服饰板块表现优于纺织服装。年品牌服饰板块表现优于纺织服装。2024年初至12月30日，沪深300上涨 16.55%，纺织服装板块下跌1.26%，其中品牌服饰上涨1.84%，纺织制造下跌4.61%。从估值中枢来，纺织制造/品牌服装板块PE（TTM）估值分别为35.6/22.4X，（2019-2024年期间纺织制造/品牌服装估值中位数分别为29.3/27.1X)。品牌服饰/纺织制造指数Q2、Q3一路震荡下行，主要分别受到终端需求表现不及预期/国际贸易政策不确定的担忧，9月底开始板块整体反弹，受益于各地消费补贴政策的推出带来消费信心提振以及Q3制造龙头业绩的改善。年初至年初至 2024.12.2024.12.3030各板块涨跌幅（单位：各板块涨跌幅（单位：%）数据来源：Wind、中泰证券研究所2019-20232019-2023年纺织制造年纺织制造/品牌服装板块历史估值品牌服装板块历史估值40-50%0P00 0%0%超盈国际控股千百度裕元集团九兴控股江南布衣晶苑国际特步国际361度中国动向波司登互太纺织都市丽人安踏体育维珍妮中国利郎天虹国际集团德永佳集团李宁申洲国际佐丹奴国际0 000%哈森股份开润股份真爱美家华利集团雅戈尔伟星股份太湖雪ST步森森马服饰浔兴股份奥康国际江南高纤百隆东方美邦服饰七匹狼健盛集团水星家纺中胤时尚华茂股份嘉欣丝绸20242024年复盘：高股息标的以及运动户外高景气产业链领涨年复盘：高股息标的以及运动户外高景气产业链领涨个股表现来看个股表现来看，其中A股年初高股息标的领涨，后期家纺龙头如水星家纺等受益于补贴政策，以及强基本面的制造龙头如华利、伟星表现较为突出。此外，H股运动品牌江南布衣、特步国际、安踏体育、波司登等业绩稳健增长，制造龙头受益海外去库及运动户外高景气优于整体表现。20242024年初至年初至2024.12.2024.12.3030纺织服装纺织服装A A股涨跌幅股涨跌幅TOP20TOP20数据来源：Wind、中泰证券研究所20242024年初至年初至2024.12.2024.12.3030纺织服装纺织服装H H股涨跌幅股涨跌幅TOP20TOP2041CONTENTSCONTENTS目录目录C CCONTENTSCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所6品牌服饰：品牌服饰：品牌表现分化，静待消费复苏品牌表现分化，静待消费复苏42我国社会消费品零售总额当月同比增速（我国社会消费品零售总额当月同比增速（%）数据来源：Wind、国家统计局、中泰证券研究所行业端：终端零售整体承压，行业端：终端零售整体承压，1010月来政策促进需求回暖。月来政策促进需求回暖。2024年111月，鞋服零售额同比增长0.4%，社零总额增长3.5%。鞋服社零数据来看，Q1终端呈弱复苏，受需求疲软及秋冬降温较迟等因素影响，行业Q2、Q3零售端持续承压，10月在消费政策刺激和双十一提前下有所回暖，单月社零增速 8%。随着12月全国多地降温旺季来临，叠加家纺母婴等消费补贴政策催化，Q4销售有望回暖。复盘复盘20242024年：品牌表现分化，静待消费复苏年：品牌表现分化，静待消费复苏社零和服装行业零售额累计同比（社零和服装行业零售额累计同比（%）(40)(20)0 20 40 60 80 2019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-10社会消费品零售总额:当月同比零售额:服装鞋帽针纺织品类:当月同比(40)(30)(20)(10)0 10 20 30 40 50 60 2019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-10社会消费品零售总额:累计同比零售额:服装鞋帽针纺织品类:累计同比43分季度品牌服饰各板块营收增速（分季度品牌服饰各板块营收增速（%）数据来源：Wind、中泰证券研究所中高端板块包括：朗姿股份，日播时尚，锦泓集团，地素时尚，歌力思，安正时尚，欣贺股份，九牧王，报喜鸟，比音勒芬大众板块包括：森马服饰，海澜之家，太平鸟家纺板块包括：罗莱生活，富安娜，梦洁股份，水星家纺运动户外板块包括：安踏体育，李宁，特步，361度公司端：运动板块表现领跑，其余细分赛道利润端承压。公司端：运动板块表现领跑，其余细分赛道利润端承压。20242024年，品牌服饰在高基数与需求分化下整体增速放缓，收入端表现好于利润端。年，品牌服饰在高基数与需求分化下整体增速放缓，收入端表现好于利润端。中高端/运动户外/大众休闲H1收入分别增长2.3%/11.0%/0.5%，家纺H1收入-6.8%，由于品牌前期固定费用投放较多，除运动板块外利润端均有所下滑。其中，功能性运动户外赛道增长分化，运动鞋服品牌流水领先。Q3终端需求仍较为疲软，板块收入增速进一步回落。随着各地消费补贴政策逐步落地，Q4品牌流水有望回暖。分季度品牌服饰各板块净利润增速（分季度品牌服饰各板块净利润增速（%）复盘复盘20242024年：品牌表现分化，静待消费复苏年：品牌表现分化，静待消费复苏442019-2024Q1-32019-2024Q1-3各板块分季度毛利率各板块分季度毛利率数据来源：Wind、中泰证券研究所严控折扣下毛利率有所提升，费用投放前置下利润端承压严控折扣下毛利率有所提升，费用投放前置下利润端承压。整体来看毛利率同比提升，主要因疫后库存压力减轻后多数品牌选择收紧折扣，并吸取经验提高商品运营效率。细分板块来看，2024年前三季度中高端/大众/家纺毛利率分别同比 0.2/-0.4/ 1.2pct，2024H1运动户外毛利率同比 1.9pct。运动服饰流水强劲支撑收入及利润表现，体现板块韧性。运动服饰流水强劲支撑收入及利润表现，体现板块韧性。2024年前三季度中高端/大众/家纺净利率分别为8.26%/9.49%/8.76%（同比分别-2.6pct/-2.3pct/-1.8pct），净利润分别同比-25.04%/-20.69%/-24.92%，降幅大于收入（分别同比-0.54%/-1.66%/-9.4%）。各板块Q3收入下滑，叠加费用刚性等原因，单季度利润压力明显。2024H1运动户外净利率为18.26%（同比 4.7pct），净利润同比 36.13%，增幅大于收入（收入同比 11.03%）复盘复盘20242024年：品牌表现分化，静待消费复苏年：品牌表现分化，静待消费复苏2019-2024Q1-32019-2024Q1-3各板块分季度净利率各板块分季度净利率45复盘复盘20242024年：品牌表现分化，静待消费复苏年：品牌表现分化，静待消费复苏品牌服饰各板块存货规模（亿元）品牌服饰各板块存货规模（亿元）数据来源：Wind、公司公告、中泰证券研究所运营端来看，年底库存整体略有增加，运动品牌库存折扣水平较为健康。运营端来看，年底库存整体略有增加，运动品牌库存折扣水平较为健康。2024年前三季度各板块存货规模较2023有略微提升，多数品牌主动备货，与双11大促提前以及春节开始较早有关。对应在折扣层面，品牌折扣率环比也有所改善，但Q4双11竞争加剧下有可能有所波动。020406080100120140160180200中高端大众家纺运动户外201820192020202120222023Q12023H12023Q1-320232024Q12024H12024Q1-3截至报告期末线下门店总数截至报告期末线下门店总数品牌20202021202220232024H12024Q3男装 海澜之家738176528219687769577129比音勒芬9791100119112551263-报喜鸟1633796804817807-大众 森马服饰872585678140793781408263太平鸟461652144671373135383476中高端女装 地素时尚1154119911231037-歌力思550550613652645658锦泓集团135514291430129612601250家纺 罗莱生活22362481266227302690-富安娜12541525147014941531-梦洁股份20651609171815851555-渠道端来看，多数品牌仍选择的策略仍是优化渠道、提高店效。渠道端来看，多数品牌仍选择的策略仍是优化渠道、提高店效。其中森马服饰逆势开店，积极变革，至Q3末净增加326家；海澜之家主品牌直营门店增加127家、加盟店减少231家，店铺数量增加主要是由于2024年4月收购斯博兹门店。46主线主线1 1：家纺补贴范围持续扩大，行业龙头率先受益：家纺补贴范围持续扩大，行业龙头率先受益补贴范围持续扩大，提振龙头品牌销售业绩。补贴范围持续扩大，提振龙头品牌销售业绩。线上补贴力度及范围有所扩大：双11期间仅限淘宝平台收货地址为上海的客群，补贴力度为15%，双11后淘宝收货地址扩大至全国内陆地区、京东也上线了面向全国的家纺国补活动，补贴力度达20%；线下家纺补贴试点逐步增加中：继上海地区出台补贴政策后，厦门、南通、南京等地区亦先后增加了家纺用品补贴，其中上海/南通/南京补贴为力度15%，厦门20%。随着补贴活动力度及区域的扩大，以及寒潮来袭下保暖需求提升，有望提振终端零售表现。家纺龙头拥有更强的产品力及品牌力，作为补贴首选有望充分受益，预期品牌Q4销售流水将有一定改善。政策发布时间政策发布时间补贴部门补贴部门补贴金额补贴金额政策内容政策内容/参与规则参与规则线下10.24上海市上海政府补贴15%单件2000新增6个品类的家纺产品(被子、床上套件、枕芯、毯类、软床垫、家居服)，第一批共涉及15个家纺品牌专卖店及商场百货，使用POS机支付。10.30厦门市厦门政府补贴20%单笔2000 单人20000家装厨卫补贴增加梳妆台、屏风、床上用品3类产品，不局限于本市购房的市民，凡在厦门购买并开具厦门发票均可享受补贴，在云闪付支付。11.02吉林省吉林政府补贴15%单笔2000单人15000家纺用品(窗帘、地毯、被褥、床单、被套、枕芯、枕套)纳入补贴范围，每类产品只可享受补贴1件(次)，在云闪付支付。11.26江苏省南通政府补贴15%单户3000品类（被子、床上套件、枕芯、毯类、软床垫、家居服、窗帘、毛浴巾、席类、坐垫椅垫），通过银联云闪付支付。线上10.24淘宝上海政府补贴15%单件2000上海消费补贴支持，仅上海本地品牌参与，需在云闪付支付，每个用户限补一次且限补1件不支持凑单，不参与价保。10.30京东厦门政府补贴15%单件2000厦门家装厨卫“焕新”补贴活动支持，需在云闪付支持，不限下单次数，参与品牌不限注册地。10.24拼多多上海政府补贴20%单件2000上海消费补贴支持，仅上海本地品牌参与，仅少部分产品参与，需在云闪付支付。10.15唯品会陕西政府补贴15-20%单件2000西安市和唯品会携手推出西安家装厨卫补贴线上活动专场，包含沙发、床品、桌椅等产品，需实名登记领取补贴资格。12.04淘宝、天猫南通政府每人补贴15%单人3000新增家居品类，床上用品等，淘天专属补贴资格，领取后不影响其他渠道资格的领取与使用。数据来源：央视新闻，新闻晨报，吉林政府信息公开专栏，京东APP，唯品会APP，云闪付APP，华商网，台海网等等，Wind，中泰证券研究所47主线主线1 1：家纺补贴范围持续扩大，行业龙头率先受益：家纺补贴范围持续扩大，行业龙头率先受益数据来源：Wind、公司公告、中泰证券研究所2024年，家纺龙头在Q1实现平稳增长，Q2、Q3受消费大环境影响，终端销售承压。近期财政部2025年要实施更加积极的财政政策，预计明年财政政策将进一步加大支持耐用消费品以旧换新力度，家纺补贴有望持续进行。考虑到发放补贴的一二线城市线下直营店居多，线上补贴品牌基本为头部品牌，我们预计短期内有利于行业龙头份额有望提升，建议关注主打性价比、线上占比最高的水星家纺水星家纺、直营占比高的富安娜富安娜以及在华东区域的家纺龙头罗莱生活罗莱生活。家纺品牌单季度收入增速与利润增速家纺品牌单季度收入增速与利润增速收入同比增速（收入同比增速（%）归母净利润同比增速（归母净利润同比增速（%）23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q323Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3罗莱生活-3.62.02%-2.81%-2.23%-12.24%-16.33%-15.67.14i.26%-22.20%-14.12%-49.75%-35.77%-21.68%富安娜-7.57%-1.88%0.88%0.69%5.18%0.58%-11.27%5.28%2.28%9.17%9.60%9.90%-11.36%-40.92%水星家纺1.45.01.93$.96.86%-8.92%-8.41%-1.22(6.60%9.012.66.16%-38.36%-22.33 232023年罗莱生活、富安娜、水星家纺各销售渠道营业收入占比年罗莱生活、富安娜、水星家纺各销售渠道营业收入占比37.729.95V.82%9.55#.86%8.28A.90.201.25.83%8.99%3.65%罗莱生活富安娜水星家纺电商直营加盟其他48主线主线2 2：运动户外保持高景气，关注高性价比与：运动户外保持高景气，关注高性价比与户外户外小众品牌小众品牌数据来源：天猫、中泰证券研究所运动户外逆势高增，需求分化明显。运动户外逆势高增，需求分化明显。2024双十一期间，运动户外表现亮眼。体育用品和服装在全网GMV约为420亿元，年增长率约为20%，运动和户外行业的年增长率达到18.6%。户外品牌爆发式增长，开卖一小时内就有12个户外运动品牌销售额破亿元，包括安踏、李宁、骆驼等本土品牌，以及耐克、阿迪达斯、Lululemon等海外品牌。在天猫双11运动户外排行榜上，耐克、斐乐、阿迪达斯位居前三。运动品牌榜中，阿迪达斯跃升为第3名，迪桑特从去年第12名提升至第9名，跻身Top10。户外品牌榜中，骆驼、北面、伯希和位居前三。天猫双天猫双11户外品牌销售榜户外品牌销售榜20232024排名变化1骆驼骆驼持平2THENORTHFACETHENORTHFACE持平3KOLONSPORT伯希和上升1名4伯希和KOLONSPORT下降1名5DecathlonColumbia上升1名6Columbia凯乐石上升3名7ARCTERYXDecathlon下降2名8CanadaGooseARCTERYX下降1名9凯乐石CanadaGoose下降1名10AIGLENike上升1名天猫双天猫双1111运动运动品牌销售榜品牌销售榜20232024排名变化1NikeNike持平2FILAFILA持平3安踏Adidas上升1名4Adidas李宁上升1名5李宁安踏下降2名6New Balancelululemon上升2名7JORDANNew Balance下降1名8lululemonJORDAN下降1名9SkechersDESENTE上升3名10特步PUMA上升1名49主线主线2 2：运动户外保持高景气，关注高性价比与：运动户外保持高景气，关注高性价比与户外户外小众品牌小众品牌近日政策明确提出积极发展冰雪经济：近日政策明确提出积极发展冰雪经济：11月，关于以冰雪运动高质量发展激发冰雪经济活力的若干意见发布，推动冰雪产业成为扩大内需的新增长点。明确到2027年冰雪经济总规模达到1.2万亿元，到2030年冰雪经济总规模达到1.5万亿元。12月，推动东北地区冰雪经济高质量发展助力全面振兴取得新突破实施方案印发，主要内容包括：着力提升冰雪旅游品质、加快发展冰雪运动、发展冰雪文化产业、培育壮大冰雪装备等产业。冰雪大世界火爆开园，积极关注冰雪经济相关产业链冰雪大世界火爆开园，积极关注冰雪经济相关产业链。12月21日，第二十六届哈尔滨冰雪大世界正式开园，首日开园入园游客达 6.2 万。据中国冰雪产业发展研究报告数据，2024 年到 2025 年冰雪季，冰雪旅游人次或达 5 亿人次。2015 年规模为 2700 亿，2023 年达 8900 亿，2024 年有望达 9700 亿，2025 年将破万亿。随着参与冰雪旅游的人数增加，对户外防寒服装的需求也随之增长，户外及防寒类功能性服饰有望直接收益。数据来源：搜狐，新晚报，央广网，中泰证券研究所冰雪大世界盛况冰雪大世界盛况50主线主线2 2：运动户外保持高景气，关注高性价比与：运动户外保持高景气，关注高性价比与户外户外小众品牌小众品牌单品牌围绕主航道延伸圈层，或具备多品牌矩阵与运营能力、卡位高景气细分赛道的公司更有望兑现高于行业增长的单品牌围绕主航道延伸圈层，或具备多品牌矩阵与运营能力、卡位高景气细分赛道的公司更有望兑现高于行业增长的。1 1）安踏体育：）安踏体育：多品牌全渠道国产运动龙头，集团化能力突出，各品牌势能向上。2024年公司具有凸显韧性，安踏主品牌渠道改革成效显著，户外品牌保持高增，2025年核心关注Fila品牌势能回升及迪桑特、可隆、MAIA等新品牌发力。2 2）波司登：）波司登：羽绒服主航道2022年起发力轻薄羽，扩大覆盖人群及市场趋势；同时借助功能性品牌心智横向拓展防晒服品类、卡位高景气赛道，有望进一步激发渠道潜力并贡献增量。此外，公司与哈尔滨签署战略合作，打造“尔滨波司登”联名品牌，拟投资10亿元在哈经开区建设产业基地，有望带动东北地区销售。3 3）三夫户外：）三夫户外：从户外零售转型品牌运营，收购X-BIONIC高端滑雪品牌，签约瑞典户外美学品牌HOUDINI、意大利登山鞋品牌CRISPI等多个优质品牌独家代理，收入快速成长中。自有品牌X-BIONIC21-23年收入0.9/1.3/2.1亿，同比 130%/37%/69%，24H1收入 39%；根据渠道调研HOUDINI25春夏订货同比 476%；CRISPI23年收入 97%，24H1收入 34%，下半年各品牌增长还在提速。“尔滨尔滨波司登波司登”联名款联名款 X-BIONICX-BIONIC数据来源：天猫，公司公告，中泰证券研究所HOUDINIHOUDINICRISPICRISPI51主线主线3 3：持续：持续关注关注盈利稳定、销售有望回暖的高股息标的盈利稳定、销售有望回暖的高股息标的数据来源：Wind、中泰证券研究所 纺服板块股息率居行业前列，2025年有望延续。2023年服装家纺板块股息率为3.4%（其中服装家纺3.7%），居于行业前列，多只个股标的股息率表现亮眼：海澜之家（9.66%）、富安娜（6.99%）、地素时尚（6.44%）、雅戈尔（6.35%），未来有望延续。纺织服装（纺织服装（SWSW分类）股息率居行业前列分类）股息率居行业前列2018201920202021202220232024H1海澜之家海澜之家6.55%4.83%4.41%8.79%7.41%9.66%3.47%富安娜富安娜5.38%5.38%5.38%6.45%6.45%6.99%地素时尚地素时尚16.10%8.05%6.44%8.05%5.64%6.44%雅戈尔雅戈尔6.35%2.54%6.35%6.35%6.35%6.35%2.32%爱慕股份爱慕股份-5.76%6.17%6.17%报喜鸟报喜鸟2.38%-1.43.00%9.52%5.95%1.45%汇洁股份汇洁股份6.28%5.58.95%-6.97%5.58%水星家纺水星家纺2.97%5.93%2.37%2.97%4.15%5.34%比音勒芬比音勒芬2.66%2.66%1.60%1.60%1.60%5.32%牧高笛牧高笛3.00%3.00%3.00%3.61%4.81%4.81%纺织服装部分公司股息率变现纺织服装部分公司股息率变现0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%SW煤炭SW银行SW石油石化SW交通运输SW家用电器SW纺织服饰SW建筑材料SW钢铁SW房地产SW建筑装饰SW传媒SW公用事业SW食品饮料SW非银金融SW通信SW环保SW有色金属SW基础化工SW轻工制造SW商贸零售SW电力设备SW机械设备SW汽车SW医药生物SW美容护理SW农林牧渔SW社会服务SW电子SW计算机SW综合SW国防军工52主线主线3 3：持续：持续关注关注盈利稳定、销售有望回暖的高股息标的盈利稳定、销售有望回暖的高股息标的低估值低估值 高股息高股息 稳运营，关注海澜之家、比音勒芬、森马服饰。稳运营，关注海澜之家、比音勒芬、森马服饰。1 1）海澜之家：）海澜之家：主品牌产品极具性价比，供应链效率及渠道模式优势突出，公司通过提升产品功能性、联名热门IP、调整产品结构等方式持续提升产品力。新千店计划，加速进军地标性商业综合体提升品牌形象。集团化发展战略初见成效，赋能主品牌电商、海外业务下增长较快，期待明年线下业务有所恢复；团购业务边际改善；子品牌进一步减亏；斯搏兹（持股51%）贡献投资收益，京东奥莱合作有序推进中，为公司注入新增长动力。在大众追求高性价比的趋势下，我们看好公司持续稳健运营，股息率及估值具备吸引力。2 2）比）比音勒芬：音勒芬：专注于高端时尚运动服饰经营，持续完善品牌矩阵。主标、高尔夫、威尼斯狂欢节三个原有品牌定位高端、轻奢，扩大品牌影响力，在优质产品&品牌力加持下，主品牌单店店效稳步提升。另外收购通过国际品牌CERRUTI 1881及KENTCURWEN布局重奢领域。KENTCURWEN品牌的新品于2024年9月在英国伦敦时装周亮相，线下门店持续快速拓展，已在深圳、中国香港、重庆等地开出多家门店。公司成功构建多品牌运营矩阵，2023年发布的十年新战略以“十年营收增长十倍”为目标，预计到2033年集团营收将超过300亿。3 3）森马服饰：）森马服饰：Q4开局良好，2024年全年业绩有望改善。终端调研情况来看品牌Q4销售动销情况表现较好，受益于天气转冷与终端消费需求改善。公司积极改革下盈利能力改善明显，打通全渠道零售系统，实时监测销售、天气、库存等来调整销售策略，商品规划上通过减少sku提高快反比例来减轻库存压力，23Q1-24Q2毛利率同比持续为正。2024年逆势积极拓展线下门店，公司作为国内童装及休闲服饰龙头品牌，渠道的优化和扩张有望带来持续发展，此前公司发布股权激励目标24/25/26年净利润12/15/18亿，对应同比 18%/ 25%/20%。品牌单季度收入增速与利润增速品牌单季度收入增速与利润增速收入同比增速（收入同比增速（%）归母净利润同比增速（归母净利润同比增速（%）23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q323Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3海澜之家9.02(.19%5.07!.93%8.72%-5.88%-11.01.07X.47c.13#.20.43%-14.37%-64.92%比音勒芬33.13(.20%.67.58.55.02%7.30A.36A.032.17%.17 .43.25%0.55%森马服饰-9.29%9.71%1.11%8.51%4.57.09%3.16H.84%扭亏89.37%-20.94.26%0.64%-35.83%数据来源：Wind、中泰证券研究所53CONTENTSCONTENTS目录目录C CCONTENTSCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所7纺织制造：库存去化尾声，关注份额提升的细分龙头54复盘复盘20242024年：年：出口出口制造制造有所恢复有所恢复，上游表现好于中游制造上游表现好于中游制造数据来源：Wind、国家统计局、中泰证券研究所年初以来纺服出口有所恢复，整体纺织业表现略好于服装服饰业。年初以来纺服出口有所恢复，整体纺织业表现略好于服装服饰业。2024年1-11月，纺织服装、服饰业实现营业收入11378.2亿元，同比 4.7%；纺织服装、服饰业利润总额549.5亿元，同比 4.1%。2024年11月，纺织业实现营业收入1216.3亿元，同比 9.1%；纺织服装、服饰业实现营业收入88.7亿元，同比-3.8%。纺织业营业收入纺织业营业收入纺织业利润总额纺织业利润总额服装服饰业营业收入服装服饰业营业收入服装服饰业利润总额服装服饰业利润总额-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5 %001000150020002500300035002022-112023-052023-112024-052024-11纺织业:营业收入:单月值（亿元）同比-80%-60%-40%-20%0 00004060801001201401601802002022-112023-052023-112024-052024-11纺织业:利润总额:单月值（亿元）同比-40%-30%-20%-10%0 0004006008001000120014001600180020002022-112023-052023-112024-052024-11纺织服装、服饰业:营业收入:单月值（亿元）同比-80%-60%-40%-20%0 0004060801001202022-112023-052023-112024-052024-11纺织服装、服饰业:利润总额:单月值（亿元）同比55复盘复盘20242024年：年：运动户外景气度较高运动户外景气度较高，细分赛道龙头，细分赛道龙头alphaalpha明显明显数据来源：Wind、中泰证券研究所海外去库进入尾声，运动户外相关产业链订单景气度较高，细分赛道龙头仍表现出较强alpha。其中台华新材、华利集团、伟星股份、健盛集团、富春染织单季度成长继续领跑，Q3单季度营收增速分别为33.9%/18.5%/19.3%/37.0%/19.3%。56需求端：国内需求待修复，海外去库顺利出口逐步恢复需求端：国内需求待修复，海外去库顺利出口逐步恢复数据来源：Wind、国家统计局、中泰证券研究所出口：下游补库进入尾声，纱线景气度优于成衣。出口：下游补库进入尾声，纱线景气度优于成衣。1-11月我国服装及衣着累计出口2730亿美元，同比-2.5%；纺织纱线、织物及制品累计出口1290亿美元，同比 3.4%。趋势上看，出口需求持续改善中。越南出口方面，纺织品出口整体呈边际逐步改善趋势，鞋类改善趋势尚不明确。1-11月越南纺织品累计出口336.51亿美元，同比 7.4%，鞋类累计出口207.59亿美元，同比 11.2%。我国服装及衣着附件出口情况我国服装及衣着附件出口情况-30%-20%-10%0 004060801001201401601802022-112023-052023-112024-052024-11出口金额:服装及衣着附件:当月值（亿美元）同比我国纺织纱线、织物及制品出口情况我国纺织纱线、织物及制品出口情况-30%-20%-10%0 004060801001201402022-112023-052023-112024-052024-11出口金额:纺织纱线、织物及制品:当月值（亿美元）同比越南纺织品出口情况越南纺织品出口情况-30%-20%-10%0 001001502002503003504004502022-112023-052023-112024-052024-11越南:出口金额:纺织品:当月值（亿美元）同比越南鞋类出口情况越南鞋类出口情况-40%-20%0 01001502002502022-112023-052023-112024-052024-11越南:出口金额:鞋类:当月值（亿美元）同比57需求端：国内需求待修复，海外去库顺利出口逐步恢复需求端：国内需求待修复，海外去库顺利出口逐步恢复数据来源：Wind、中泰证券研究所库存：海外库存逐步消化，库存：海外库存逐步消化，2525年库存水平有望进入合理区间。年库存水平有望进入合理区间。1 1）美国批发商库销比）美国批发商库销比回落至健康水平回落至健康水平：22H2-23H1美国服装类批发商库销比达到历史高位（剔除20年异常值），23H2库销比持续回落，稳定在正常区间。截至24年10月服装类批发商库销比为2.1，2015-2019年期间该值波动范围为1.92-2.30，美国服装类批发商库销比逐步回落美国服装类批发商库销比逐步回落012345672016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-10美国:批发商库存销售比:非耐用品:服装及服装面料:季调58需求端：国内需求待修复，海外去库顺利出口逐步恢复需求端：国内需求待修复，海外去库顺利出口逐步恢复数据来源：Wind、公司公告、公开电话会、中泰证券研究所2 2）海外龙头品牌库存去化基本结束，库销比回落至正常区间。）海外龙头品牌库存去化基本结束，库销比回落至正常区间。头部品牌存货在22Q3/Q4触顶，到23Q4逐渐去库结束，恢复正常采购节奏。截至24Q3财报，Nike较今年往季有所提高，Adidas库销比基本回落至正常区间。展望明年，大部分海外龙头对规模增长要求仍在高单到低双位数水平，例如Adidas（最新财年收入指引 12%）、Lululemon（最新财年收入指引 8-9%）、亚玛芬（最新财年收入指引 16-17%）等细分领域龙头持续领跑。海外服饰品牌库存情况海外服饰品牌库存情况59需求端：国内需求待修复，海外去库顺利出口逐步恢复需求端：国内需求待修复，海外去库顺利出口逐步恢复数据来源：各公司公告、中泰证券研究所3 3）中国中国台湾鞋服制造商龙头裕元、儒鸿出货改善。台湾鞋服制造商龙头裕元、儒鸿出货改善。今年以来，中国台湾主要鞋服制造商月度销售同比有所改善，截至11月大部分实现销售转正，但钰齐销售同比仍然为负。龙头裕元、儒鸿单月数据来看，23Q4开始订单修复，在24年7-10月也继续维持高景气。中国中国台湾鞋服制造商月度台湾鞋服制造商月度销售营收同比销售营收同比裕元裕元儒鸿儒鸿丰泰丰泰钰齐钰齐志强志强聚阳聚阳广越广越20232023年年1 1月月-25%-43%-15%4%-13%-16%-12 232023年年2 2月月-6%-28%04%-22%4%-15 232023年年3 3月月-21%-36%-22%1%-1%9%-12 232023年年4 4月月-25%-31%-16%8%5%-9%-8 232023年年5 5月月-11%-25%-18%-15%-22%-3%-4 232023年年6 6月月-24%-34%-14%-52%-36%7%-5 232023年年7 7月月-24%-26%-8%-18%-45%-20%-8 232023年年8 8月月-20%-31%-3%-63%-48%7%-9 232023年年9 9月月-29%-18%-22%-66%-37%-11 232023年年1010月月-17%-6%-40%-34%2%-12 232023年年1111月月-10%8%4%-33%-5%-2%-48 232023年年1212月月-2%2%-2%-49%-11%-48 242024年年1 1月月13%-13%6%-11 242024年年2 2月月-12%9%-8%-40%3%-6 242024年年3 3月月0%-47%-15 242024年年4 4月月3%4%-44%6%-23 242024年年5 5月月8(%-38!%-16 242024年年6 6月月3%1%-31$%-2%-4 242024年年7 7月月22%9%3%-28&%3%6 242024年年8 8月月217%-8%-250%7 242024年年9 9月月274%1%-230%-10 242024年年1010月月21%-10%-204%7 242024年年1111月月17%-4%-191%7F%趋势趋势60制造端：海外产能扩张进程持续，制造端：海外产能扩张进程持续，关税增加关税增加或对利润产生一定影响或对利润产生一定影响特朗普特朗普“关税关税2.0”2.0”政策短期或将小幅影响国内工厂盈利能力，长期来看推动海外产能布局进程。政策短期或将小幅影响国内工厂盈利能力，长期来看推动海外产能布局进程。2024年11月26日，特朗普宣布将对进口自中国的所有商品征收10%的关税，远低于之前预期的60%。华利集团海外布局最为领先华利集团海外布局最为领先：华利集团华利集团产能主要集中于越南，2024 年上半年，公司在越南的两家新建工厂、印度尼西亚一家新建成品鞋工厂已开始投产。2024 年下半年，公司将继续在印尼和越南扩建或新建工厂。申洲国际申洲国际截至24H1海外产能占比约53%，集团位于柬埔寨的新成衣工厂员工人数已达到约18,000人，生产效率持续提升。百隆东方百隆东方截至24年H1越南产能占比70%，越南百隆工厂产能有40万锭的增量计划，共涉及5个车间，平均每个车间约8万锭产能。新澳股份新澳股份除收购的邓肯所拥有的英国工厂外，目前正在建设越南5万锭的高档精纺生态纱纺织染整项目。健盛健盛集团集团2024年4月公司股东大会通过了在越南南定省投资建设年产6,500万双中高档棉袜、2,000吨氨纶橡筋线、18,000吨纱线染色生产项目的议案。鲁泰鲁泰A A截至24H1面料、服装海外产能占比分别为26%、69%，其中面料海外产能主要分布于越南，服装海外产能主要分布于越南、柬埔寨和缅甸。伟星股份伟星股份截至24H1海外产能占比约17.93%，目前海外产能主要布局在孟加拉国，公司越南工业园的建成投产。主要纺织制造公司海外产能建设情况主要纺织制造公司海外产能建设情况公司海外产能占比海外产能分布海外产能建设情况华利集团接近100%（97.3%）越南、印尼印尼两期工厂预计产能合计5000-6000万双/年，分期建设、分期投放。公司成品鞋制造工厂均位于境外，主要分布在越南北部和中部。2024年上半年，公司在越南的两家新建工厂（分别是一家成品鞋工厂和一家鞋材工厂）、印度尼西亚一家新建成品鞋工厂已开始投产。2024年下半年，公司将继续在印尼新建工厂，继续在越南扩建或新建工厂。申洲国际占比53%越南、柬埔寨2024年H1，集团获得了越南西寧省的土地使用权和污水排放权，计划进一步扩大面料产能；集团位于柬埔寨的新成衣工厂员工人数已达到约18,000人，生产效率持续提升。集团还计划在越南增加色纱、织带等辅助工序的配套。百隆东方公司约70%的产能位于越南越南2024年越南百隆工厂产能有40万锭的增量计划，共涉及5个车间，平均每个车间约8万锭产能。截至2024年6月，3个车间尚未投产，第一个车间设备等已基本到位。健盛集团越南2024年4月8日，公司股东大会通过了在越南南定省投资建设年产6,500万双中高档棉袜、2,000吨氨纶橡筋线、18,000吨纱线染色生产项目的议案。新澳股份英国（邓肯）、越南（在建）“50,000锭高档精纺生态纱纺织染整项目”按计划稳步推进，项目一期2万锭预计今年年底至2025年建设完成并陆续投产。鲁泰A2024H1：面料26%服装69%越南、柬埔寨、缅甸年产3,500万米高档功能性面料的“功能性面料智慧生态园区项目（一期）”及“海外高档面料产品线项目（一期）”正在建设中。伟星股份24H1占比17.93%孟加拉国、越南（在建）公司越南工业园的建成投产，2024年上半年订单增长明显，产能利用率实现较大提升。数据来源：各公司公告、中泰证券研究所61投资建议：重点关注台华新材、华利集团、南山智尚投资建议：重点关注台华新材、华利集团、南山智尚整体来看，今年制造端国内需求相对疲软，海外去库进入尾声，出口订单有所修复；明年来看，连续政策刺激下终端消费有望回暖，海外订单预计持续向好，建议关注两条主线。主线一：需求稳中有升，自身alpha明显、市占率持续提升的龙头标的，推荐差异化锦纶长丝、再生丝产能投产驱动业绩进入高增期的【台华新材】；2）精纺呢绒传统主业稳定增长、超高分子盈利能力有望修复、布局新业务锦纶长丝产能顺利投产的【南山智尚】，全球毛精纺纱龙头、海外布局进展顺利、有望受益于行业增长与集中度提高的【新澳股份】。主线二：建议低位关注估值性价比突显的龙头制造商，运动鞋制造龙头【华利集团】、全球辅料制造龙头【伟星股份】，关注【申洲国际】。62CONTENTSCONTENTS目录目录C CCONTENTSCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所8风险提示风险提示63风险提示风险提示原材料价格大幅上涨风险原材料价格大幅上涨风险板块企业盈利能力与上游原材料价格关联较为密切，若原材料价格出现大幅上涨，可能导致企业成本承压并对业绩造成影响。宏观经济波动风险宏观经济波动风险宏观经济与板块子行业需求联动性较高，若宏观经济出现波动，可能影响行业需求。研报使用信息更新不及时风险研报使用信息更新不及时风险文中使用信息数据存在未能及时更新的风险，所得出结论基于文中已有数据，仅供投资者参考。测算与实际偏差风险测算与实际偏差风险文中各种测算基于一定前提假设，存在前提假设不达预期导致测算结果偏离真实情况的风险，测算结果仅供参考。64重要声明重要声明n 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。n 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。n 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。n 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。n 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。

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中国潮玩行业：不是所有玩具都是潮玩不是所有潮玩都是泡泡玛特-250109（19页）.pdf

浦银国际研究浦银国际研究 行业研究行业研究|消费消费行业行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。中国潮玩行业：不是所有玩具都是中国潮玩行业：不是所有玩具都是潮玩，不是所有潮玩都是泡泡玛特潮玩，不是所有潮玩都是泡泡玛特随着泡泡玛特过去几年的高速增长以及旗下随着泡泡玛特过去几年的高速增长以及旗下 IP 的热度在全球范围持的热度在全球范围持续高涨，整个中国潮玩行业都受到市场的高度青睐与追捧。近期，中续高涨，整个中国潮玩行业都受到市场的高度青睐与追捧。近期，中国知名玩具公司布鲁可国知名玩具公司布鲁可即将登即将登陆陆港股，港股，同样受到了市场较高的关注同样受到了市场较高的关注，甚至有甚至有不少投资者不少投资者以泡泡玛特作为参照来展望布鲁可未来的成长空间以泡泡玛特作为参照来展望布鲁可未来的成长空间，同时以泡泡玛特作为标杆对布鲁可进行估值。在布鲁可即将上市之际，同时以泡泡玛特作为标杆对布鲁可进行估值。在布鲁可即将上市之际，我们试图从以下几个角度来比较布鲁可与泡泡玛特，从而进一步说明：我们试图从以下几个角度来比较布鲁可与泡泡玛特，从而进一步说明：不是所有的玩具企业都属于潮玩范畴，也不是所有潮玩企业都能复制不是所有的玩具企业都属于潮玩范畴，也不是所有潮玩企业都能复制泡泡玛特的成功。泡泡玛特的成功。本质上是否属于“潮玩”？本质上是否属于“潮玩”？潮玩就是融合了艺术和潮流元素的玩具，须以潮流文化为核心，由设计师和艺术家精心设计制作，注入丰富文化内涵和时尚创意，能够为消费者带去较高的情绪价值。泡泡玛特完美地契合了潮玩的定义，可以说是潮玩的典型代表。但反观布鲁可，其产品主要为拼搭类玩具，可玩性较强，但艺术性与潮流感较弱，受众群体主要为 16 岁以下的未成年消费者，因此更偏向于传统玩具。这可能使布鲁可未来长期的增长空间受到一些宏观因素（比如出生人口数以及政策变化）的限制。是否有强大的自有是否有强大的自有 IP孵化能力？孵化能力？创造IP的能力是决定一家潮玩企业长期竞争力和增长空间的最重要因素，而泡泡玛特的成功很大程度上归功于其强大的 IP 孵化能力。截至 2023 年末，泡泡玛特就已经拥有 10 个销售额过亿的艺术家 IP（自有 IP），且持续有新的IP 成为市场爆款。反观布鲁可，尽管公司拥有丰富的 IP 矩阵（包括奥特曼、变形金刚等动漫角色），但绝大部分都是授权 IP。布鲁可目前有较大收入贡献的自有 IP 仅有“英雄无限”一个，其长期IP 孵化的能力依然有待进一步验证。产品的丰富度与多样性如何？产品的丰富度与多样性如何？潮玩公司想要满足不同消费者的偏好并持续为消费者带去新鲜感，就必须不断丰富和拓展自己的产品品类。这也是为什么泡泡玛特在盲盒的基础上，又引入了 Mega手办、BJD、搪胶毛绒玩具、积木等玩具品类。反观布鲁可，自公司从 2022 年开始转型以后，积木玩具的营收占比不断收缩，目前已经成为一家专注做拼搭角色类玩具的企业。若公司未来一直保持这种单一的产品策略，则很可能限制公司长期的增长潜力。更重要的是，公司对单一授权 IP（奥特曼）的过度依赖可能在未来带来较大的业务风险。出海的空间有多大？出海的空间有多大？中国潮玩出海开辟新的增长曲线已是大势所趋，但真正算得上成功出海的目前只有泡泡玛特一家。我们认为，泡泡玛特能够在海外市场大幅扩张主要归功于（1）其产品本身符合当下潮流趋势，为消费者提供较高的情感体验，（2）丰富的艺术家 IP 和产品矩阵，（3）DTC 全渠道网络布局，及（4）不断提升的海外供应链能力。反观布鲁可，无论是产品和 IP 的差异化、DTC 渠道的布局以及海外供应链的搭建尚不具备足够强的能力。因此，我们认为对于布鲁可来说出海很可能还有很长的路要走。投资风险：投资风险：消费力下降导致潮玩市场需求减弱；海外业务增长不及预期。林闻嘉林闻嘉 首席消费分析师 richard_(852)2808 6433桑若楠，桑若楠，CFA 消费分析师 serena_(852)2808 64392025 年 1 月 9 日 浦银国际浦银国际 行业研究行业研究 中国潮玩行业：不是所有玩具都是潮玩，不是所有潮玩都是泡泡中国潮玩行业：不是所有玩具都是潮玩，不是所有潮玩都是泡泡玛特玛特 2025-01-09 2 目录目录（一）本质上是否属于（一）本质上是否属于“潮玩潮玩”？.4（二）是否有强大的自有（二）是否有强大的自有 IP 孵化能力？孵化能力？.6（三）出海的空间有多大？（三）出海的空间有多大？.10（四）产品与（四）产品与 IP 的丰富度与多样性的丰富度与多样性如何？如何？.14 总结：布鲁可很难成为下一个泡泡玛特总结：布鲁可很难成为下一个泡泡玛特.16 2025-01-09 3 中国潮玩行业：不是所有玩具都是中国潮玩行业：不是所有玩具都是潮玩，不是所有潮玩都是泡泡玛特潮玩，不是所有潮玩都是泡泡玛特 随着泡泡玛特过去几年的高速增长以及旗下 IP 的热度在全球范围持续高涨，整个中国潮玩行业都受到市场的高度青睐与追捧。近期，中国知名玩具公司布鲁可即将登陆港股，同样受到了市场较高的关注。布鲁可成立于 2014 年，最初致力于儿童科技产品的开发销售。2017 年开始转型并专注于积木玩具这一细分赛道。这帮助公司在 2018-2020 年取得高增长。在 2022 年，公司从积木玩具进一步向拼搭角色类玩具转型，并通过获取授权的方式大量引入海外知名动漫 IP。此举帮助公司在 2023 年再一次取得收入上的大幅飞跃。截至 2024 年上半年，拼搭角色类玩具占到公司整体收入的 97.8%，而积木类玩具的占比仅剩 2.2%。图表图表 1：布鲁可营业收入，布鲁可营业收入，2021-1H24 图表图表 2：布鲁可产品品类分布，布鲁可产品品类分布，2021-1H24 资料来源：布鲁可招股书，浦银国际 资料来源：布鲁可招股书，浦银国际 因为同样拥有大量 IP，市场倾向于拿布鲁可来对标泡泡玛特，期望布鲁可可能复制泡泡玛特的成功。不少投资者甚至以泡泡玛特作为参照来展望布鲁可未来的增长，同时以泡泡玛特作为潮玩行业的标杆对布鲁可进行估值。在布鲁可即将上市之际，我们试图从以下几个角度来比较布鲁可与泡泡玛特，从而进一步说明：并不是所有的玩具企业都属于潮玩范畴，也不是所有潮玩企业都能复制泡泡玛特的成功。3303268773101,04602004006008001,0001,2002021202220231H231H24(百万人民币)36xc%2%0 0 21202220231H231H24拼搭玩具积木玩具其他 2025-01-09 4（一）（一）本质上是否属于“潮玩本质上是否属于“潮玩”？潮玩的全称是“潮流玩具”，而潮流玩具的英文是“art toy”。在我们看来，潮玩就是融合了艺术和潮流元素的玩具，必须以潮流文化为核心，由设计师和艺术家精心设计制作，注入丰富文化内涵和时尚创意的玩具。泡泡玛特完美地契合了潮玩的定义，可以说是潮玩的典型代表。泡泡玛特的每个自有 IP 产品都是由艺术家精心设计，具有较高的艺术鉴赏性。因此，除了普通玩具的娱乐功能以外，泡泡玛特的产品对消费者来说还具有一定的收藏价值，能为消费者提供较高的情感体验。图表图表 3：泡泡玛特泡泡玛特 Molly 广告广告 图表图表 4：泡泡玛特泡泡玛特 MEGA 珍藏系列珍藏系列SKULLPANDA 资料来源：Shopee，浦银国际 资料来源：中国经济网，浦银国际 反观布鲁可，其产品主要为拼搭类玩具，具有较高的可玩性，但整体艺术性和潮流性较弱。布鲁可的产品主要是基于大家耳熟能详的动漫 IP 形象（比如奥特曼、变形金刚等），因此其产品在设计上较难实现个性化，难以为产品注入新的时尚元素。综合来看，尽管市场都将布鲁可归类为潮玩玩家，但我们认为布鲁可的潮玩属性并不强，而是更偏向于传统玩具。正因为这种产品属性的差别，泡泡玛特主要的目标客群为 16 岁以上的成年消费者，而布鲁可主要的目标客群还是 16 岁以下的未成年人。截至 2024 年6 月 30 日，布鲁可共有 431 款在售 SKU，其中 116 款面向 6 岁以下儿童，295 款主要面向 6 至 16 岁人群，仅有 20 款 SKU 面向 16 岁以上人群。这样的主要目标客群很可能使布鲁可未来长期的增长空间受到一些宏观因素（比如出生人口数以及政策变化）的限制。2025-01-09 5 图表图表 5：布鲁可产品矩阵布鲁可产品矩阵 资料来源：布鲁可招股书、浦银国际 图表图表 6：布鲁可布鲁可 SKU 按目标客群的年龄段分布按目标客群的年龄段分布，1H24 资料来源：布鲁可招股书、浦银国际 116295200501001502002503003506岁以下6-16岁16岁以上（款）2025-01-09 6（二）（二）是否有强大的自有是否有强大的自有 IP 孵化能力？孵化能力？我们认为，创造 IP 的能力是决定一家潮玩企业长期竞争力和增长空间的最重要的因素，而泡泡玛特的成功很大程度上归功于其强大的 IP 孵化能力。相较竞争对手，泡泡玛特最大的竞争优势在于它已经实现了潮玩 IP 产业链一体化的运营能力：挖掘和绑定优秀的潮玩设计师，通过收购或签署独家授权的方式来获取他们的 IP，然后对旗下的 IP 进行沉淀和孵化，通过商业化的运作，助力年轻且有潜力 IP 的成长和出圈，完成对消费者的触达，最终实现 IP 的商业化变现。图表图表 7：潮玩潮玩 IP 产业链产业链 资料来源：泡泡玛特招股书、浦银国际 作为目前中国最大的平台型潮玩 IP 企业，泡泡玛特是少数参与艺术家 IP 早期孵化和培育过程，并覆盖 IP 全产业链的潮玩玩家。中国潮玩市场里具有这种 IP 产业链一体化运营能力的玩家并不多，而泡泡玛特无疑是其中的领导者和佼佼者。这便形成了泡泡玛特在市场中最大的竞争壁垒。2025-01-09 7 图表图表 8：泡泡玛特全产业链泡泡玛特全产业链 资料来源：泡泡玛特招股书、浦银国际 我们认为泡泡玛特作为一个具有强大 IP 孵化和运作能力的产业链一体化潮玩 IP 平台，相较其他玩家具有以下两大竞争优势：（1）强大的 IP 获取能力缔造丰富的艺术家 IP 矩阵；（2）高效和专业化的 IP 运营带来强大的商业变现能力。反观布鲁可，尽管公司拥有丰富的 IP 矩阵（包括奥特曼、变形金刚、漫威和 DC 旗下部分角色以及日本动漫角色），但绝大部分都是非自有的 IP，是通过授权所获得的。2025-01-09 8 图表图表 9：布鲁可拥有的部分布鲁可拥有的部分 IP 授权授权 资料来源：布鲁可招股书、浦银国际 大部分布鲁可的非自有 IP（授权 IP）都是知名的动漫角色，拥有立体的人物个性以及丰满的故事内容。同时，这些 IP 基本上都已经形成了稳固的粉丝群体。我们认为这对于公司来说是一把双刃剑。好处是公司不需要花太多的精力在 IP 的前期培育上。但与此同时，这也给相关产品的设计开发和营销带来较大的局限性。比如布鲁可的奥特曼产品很可能只能吸引看过奥特曼影视作品的消费者，而企业却很难通过对 IP 的有效运营来扩大这一 IP 的受众群体。另一方面，由于布鲁可的 IP 授权协议有效期通常在 1-3 年，且不会自动续期。基于此，我们认为其非自有 IP 在授权协议的续约和延期方面具有一定的风险和不确定性。2025-01-09 9 图表图表 10：布鲁可布鲁可授权授权 IP 到期年份及授权区域到期年份及授权区域 IP 名称名称 授权区域授权区域 授权到期年份授权到期年份 奥特曼奥特曼 中国（含港澳台）2027 年 北美、欧洲及亚洲部分地区 2025 年 变形金刚变形金刚 全球超 50 个国家 2028 年 火影忍者火影忍者 中国 2025 年 漫威：漫威：无无限限传奇及传奇及小蜘蛛和他的神小蜘蛛和他的神奇小伙伴们奇小伙伴们 亚洲 9 个国家 2025 年 小黄人小黄人 全球超 150 个国家 2027 年 宝可梦宝可梦 中国 2025 年 资料来源：布鲁可招股书、浦银国际 布鲁可目前仅推出两个自有 IP：百变布鲁可（截至 2024 年 6 月 30 日，有50 款 SKU）以及英雄无限（53 款 SKU）。公司目前拥有這两个自有 IP 的全部版权，包括开发各种产品，如拼搭角色类玩具及积木玩具，以及制作动画系列的权利。在 1H24，自有 IP 占到布鲁可总收入的 18.6%。其中，百变布鲁可为积木玩具，其收入规模在过去三年持续缩水，在 1H24 仅贡献公司 0.9%的收入。英雄无限是 2022 年推出的自有拼搭角色类 IP 玩具，目前收入还在高速增长的阶段，1H24 收入占比达到 16.2%。由于布鲁可目前自有 IP 的数量比较少，且有较大收入贡献的基本上来自“英雄无限”一个自有 IP，我们认为公司未来自有 IP 的发展前景依然具有较大的不确定性。2025-01-09 10（三）（三）出海的空间有多大？出海的空间有多大？在目前中国整体内需相对乏力的大环境下，中国潮玩玩家出海开辟新的增长曲线已是大势所趋。泡泡玛特过去两年所取得的成长，离不开其在海外市场的高速扩张。展望未来两年，我们认为海外市场依然会是泡泡玛特增长的主要驱动力，其海外收入也有望赶超中国区的收入规模。图表图表 11：泡泡玛特海外收入规模，泡泡玛特海外收入规模，2022-2026E 图表图表 12：泡泡泡泡玛特收入玛特收入：中国大陆及海外贡献，中国大陆及海外贡献，2022-2026E E=浦银国际预测；资料来源：公司数据，浦银国际 E=浦银国际预测；资料来源：公司数据，浦银国际 泡泡玛特无疑是中国潮玩行业出海最成功的企业。我们认为泡泡玛特之所以能够在海外市场势如破竹急速扩张，主要归功于以下几点：（1）泡泡玛特的潮玩产品符合海外年轻人的潮流趋势）泡泡玛特的潮玩产品符合海外年轻人的潮流趋势 在我们看来，泡泡玛特在海外市场能够获得成功，最关键的因素还是其产品本身所蕴含的文化内核符合海外年轻人当下的潮流趋势，能为年轻消费者带来较高的情绪价值。这种先天的产品优势造就了泡泡玛特出海的最大竞争优势，且具有极高的不可复制性。泡泡玛特的每一个艺术家 IP 都融入了丰富的潮流与艺术元素，为泡泡玛特的产品带来一定的收藏价值，同时为消费者提供较高的情感体验。泡泡玛特产品中的艺术与时尚属性与全球年轻人当前所崇尚的有个性、有品位的轻奢生活方式非常契合。因此，在一些明星的带货下，泡泡玛特的产品和 IP 很自然地在社交媒体上得到快速和广泛传播。4541,0664,9449,17812,5380P00 0%000500,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000202220232024E2025E2026E海外收入（左轴）同比（右轴）（百万人民币）90HCRW%0 0 2220232024E2025E2026E中国海外 2025-01-09 11 图表图表 13：宋茜宋茜在社交媒体种草泡泡玛特在社交媒体种草泡泡玛特 图表图表 14：Blackpink 成员成员 Rose 种草泡泡玛特产品种草泡泡玛特产品 资料来源：宋茜官方绿洲，浦银国际 资料来源：PopBee，浦银国际 （2）丰富的艺术家丰富的艺术家 IP 和产品线满足不同市场的消费需求和产品线满足不同市场的消费需求 基于丰富且风格多样的 IP 矩阵，泡泡玛特能够因地制宜地针对不同市场进行产品组合销售，来迎合当地消费者的需求。举例来说，韩国消费者与中国内地消费者偏好比较一致，卖得最好的 IP 为 Molly、Pucky，Dimoo 和 SkullPanda(SP)，而日本消费者更为钟情于可爱型的 IP 系列，比如 Dimoo、Pino、Labubu 等。美国市场则更偏爱个性化的 IP，对可爱型的 IP 接受度较差。新加坡消费者偏爱收藏级商品，比如 MEGA Collection。此外，基于对艺术家 IP 的绝对掌控权，泡泡玛特在不同国家推出本土化产品、联名款和限定款，确保产品能够适应当地市场的需求和文化背景。泡泡玛特还与当地的艺术家和设计师合作，设计出具有地方特色的产品，进一步增强了产品的吸引力和独特性。2025-01-09 12（3）聚焦）聚焦 DTC 全全渠道网络渠道网络布局布局 和在国内市场一样，泡泡玛特在海外的扩张依然秉持着 DTC 的战略方向，坚持线上线下结合的全渠道模式。截至 2024 年 6 月 30 日，泡泡玛特在海外拥有 83 家直营线下门店，143家机器人商店。预计到 2024 年末，其海外直营线下门店有望达到 200家左右。泡泡玛特的直营门店的内部装修、摆设和产品陈列都经过精心设计，增加了消费者在购物时的参与度，提升了消费者的购物体验，有助于消费者加深对公司旗下 IP 的了解，建立起与 IP 之间的情感交互，从而使消费者产生更强的购买欲望。图表图表 15：泰国泰国直营门店内部装潢直营门店内部装潢 图表图表 16：泡泡玛特日本门店泡泡玛特日本门店 资料来源：中国经济网，浦银国际 资料来源：国际在线网，浦银国际 对于海外的线上渠道，泡泡玛特除了自己的官网以外，主要与 Amazon、Shopee、Lazada 等大型电商平台合作并开设官方线上门店来实现线上的销售。另外，泡泡玛特还在社交媒体上通过与 KOL 和名人合作进行品牌宣传和种草，从而推动主要艺术家 IP 对年轻消费者的触达，提升了IP 的知名度和用户粘性。随着公司 DTC 网络在更多的市场落地与拓展，我们认为泡泡玛特在海外市场还有广阔的市场空间有待开发。（4）海外供应链不海外供应链不断强化支持版图扩张断强化支持版图扩张 今年 1 月 18 日，泡泡玛特对外宣布公司在越南的工厂已开始正式投产，并已完成其海外工厂的第一批产品生产。我们认为公司海外的产能和供应链未来将持续扩张，满足海外业务的增长需求。这也意味着公司海外市场的供应链将逐步向海外转移，逐步实现海外业务生产和制造的本土化。这将大大减少地缘政治因素为公司海外业务带来的风险。2025-01-09 13 布鲁可目前依然处于出海的初级试水阶段，海外收入贡献微乎其微。虽然公司声称已开始布局美国及东南亚等多个国家和地区，但其在海外市场还是依托经销商在第三方线上或线下渠道进行销售。对于布鲁可这样的新上市潮玩企业，市场对于其未来出海的潜力寄予厚望。但在我们看来，无论是产品本身的差异化程度、自有 IP 的孵化与运营能力、海外 DTC 网络的布局以及海外供应链的搭建，布鲁可当前似乎并不具备足够强的能力来支撑其在海外市场的发展。因此，我们认为出海对于布鲁可来说很可能还有很长的路要走。这也意味着布鲁可在未来很长一段时间可能将会是中国单一市场玩家，发展空间将很大程度上受到中国宏观形势和消费环境的制约。2025-01-09 14（四）（四）产品产品与与IP的丰富度与多样性如何？的丰富度与多样性如何？对于潮玩行业来说，想要不断迎合更多消费者不同的产品偏好以及情感需求，玩家就要不断去丰富和拓展自己的产品品类。这样才能不断为消费者带去新鲜感，驱动公司获得可持续的增长。正是意识到这一点，过去几年里，泡泡玛特在盲盒的基础上不断拓展自己的潮玩产品品类，形成更丰富的产品组合。此举不仅能够更多元化地来展现和提升艺术家 IP 的内涵，也能够拓宽消费者对潮玩产品更多的场景需求，比如收藏需求、装饰需求、陪伴需求、出行需求等。图表图表 17：泡泡玛特泡泡玛特不同产品的特点、定价和受众汇总不同产品的特点、定价和受众汇总 产品类型产品类型 盲盒盲盒 手办手办 BJD 搪胶毛绒玩具搪胶毛绒玩具 积木积木 特点特点 增加了购买的不确定性，从而使消费者获得别样的购物体验。体积更大，设计更精致，用料更高级，具有收藏价值。为球窝关节连接的肢体可活动、各部件可拆卸的人偶。具有定制化的功能，具有收藏价值。具有可爱的外形和柔软的触感，适合用于携带或装饰。具有更强的内容性和互动性，可增强 IP 与消费者之间的情感连接。定价定价 49-99 元 199-1499 元 399-799 元 99-999 元 199-399 元 受众受众 普通年轻消费者 高端消费者 高端消费者 高端消费者 普通年轻消费者 资料来源：公司数据、浦银国际 图表图表 18：泡泡玛特泡泡玛特 MEGA SPACE MOLLY 产品产品 图表图表 19：泡泡玛特泡泡玛特 The Monsters 森林秘密基地系列森林秘密基地系列拼搭积木套装拼搭积木套装 资料来源：泡泡玛特官网，浦银国际 资料来源：泡泡玛特官网，浦银国际 2025-01-09 15 反观布鲁可，自公司从 2022 年开始从传统积木玩具向拼搭角色类玩具转型以后，积木玩具的占比不断收缩，到了2024年上半年积木收入占比仅剩2.2%。可以说布鲁可已经成为一家专注做拼搭角色类玩具的企业。若公司未来一直保持这种单一的产品策略，则很可能限制公司长期的增长潜力。另外，我们认为布鲁可在产品方面最大的问题是对单一 IP 的依赖度过大。尽管公司目前取得的非独家授权 IP 数已经达到 50 个左右，但公司主要的收入还是来自于奥特曼与变形金刚这两个 IP。其中，奥特曼贡献了公司总收入的 57.4%，占整体授权 IP 相关收入的 70.7%。企业对单一 IP 的强依赖（尤其是对授权 IP）可能带来巨大的业务风险，包括与授权 IP 在续约方面可能存在的不确定性，以及 IP 本身可能存在的不确定性（过时、热度不再、潜在政治因素等）。图表图表 20：泡泡玛特泡泡玛特 BJD 图表图表 21：Monster 系列的搪胶毛绒产品系列的搪胶毛绒产品 资料来源：泡泡玛特官网，浦银国际 资料来源：泡泡玛特官网，浦银国际 图表图表 22：公公司整体营业收入按司整体营业收入按 IP 分布情况，分布情况，2021-1H24 图表图表 23：拼搭角色类玩具中的授权拼搭角色类玩具中的授权 IP 相关收入按相关收入按IP 分布情况分布情况，2022-1H24 资料来源：布鲁可招股书，浦银国际 资料来源：布鲁可招股书，浦银国际 1%74dWC&%6%1W%9%7%0 0 21202220231H24英雄无限奥特曼变形金刚百变布鲁可其他96.3y.0p.7%0.0.7#.0%3.7%3.3%6.3%0 0 2220231H24奥特曼变形金刚其他 2025-01-09 16 总结总结：布鲁可很难成为下一个泡泡玛特：布鲁可很难成为下一个泡泡玛特 作为中国玩具行业的新势力，布鲁可的高速成长的确值得市场的关注。布鲁可的产品与万代有高度的相似性，但价格却要亲民得多。我们认为，布鲁可过去两年的高速增长主要是归功于其瞄准了拼搭角色这一细分赛道，在中国市场以优秀的产品设计、稳定的产品质量以及高性价比的定价策略成为万代的高品质平替产品，从而俘获了众多消费者的心。然而，拿布鲁可来直接对标泡泡玛特在我们看来是不合理的。与泡泡玛特相比，布鲁可在产品、IP、渠道、发展战略、运营等方面存在以下差异：1)布鲁可的产品不具备足够的艺术和潮流元素，本质上属于传统玩具，而不属于潮玩。2)布鲁可仅有“英雄无限”这一个自有 IP 对公司收入有较为显著的贡献，公司自身孵化 IP 的能力尚未得到充分验证。3)布鲁可的收入主要来自于授权 IP 产品，而授权 IP 势必将面临续约方面的不确定性。4)布鲁可的产品品类较为单一，拼搭角色类玩具贡献了2024年上半年97.8%的收入。5)对单一 IP 的依赖过大，奥特曼产品在 2024 年上半年贡献了公司 57.4%的收入。6)公司线下业务采取经销和委托销售模式，对渠道的掌控有限，短期恐无法通过 DTC 来实现大规模的出海。7)公司几乎所有收入都来自于中国单一市场，这也为公司未来增长的可持续性带来较大的不确定性。我们认为市场在对布鲁可进行投资决策的时候需关注以上差异性，从而对公司未来的发展前景以及估值做出科学与客观的判断。2025-01-09 17 图表图表 24：SPDBI 消费行业消费行业覆盖公司覆盖公司 股票代码股票代码 公司公司 现价现价(LC)评级评级 目标价目标价(LC)评级及目标价评级及目标价 发布日期发布日期 行业行业 2331 HK Equity 李宁 15.6 持有 15.94 2024 年 10 月 23 日 运动服饰品牌 2020 HK Equity 安踏体育 78.6 买入 93.0 2025 年 1 月 8 日 运动服饰品牌 3813 HK Equity 宝胜国际 0.5 买入 0.73 2024 年 8 月 13 日 运动服饰零售 6110 HK Equity 滔搏 2.8 买入 3.07 2024 年 10 月 24 日 运动服饰零售 2150.HK Equity 奈雪的茶 1.2 买入 10.0 2023 年 4 月 3 日 零售餐饮 YUMC.US Equity 百胜中国 43.6 买入 61.5 2024 年 11 月 5 日 零售餐饮 9987.HK Equity 百胜中国 339.4 买入 479.7 2024 年 11 月 5 日 零售餐饮 6862.HK Equity 海底捞 14.6 买入 19.5 2024 年 10 月 14 日 零售餐饮 9658.HK Equity 特海国际 20.3 买入 16.6 2024 年 9 月 2 日 零售餐饮 HDL.US Equity 特海国际 26.8 买入 21.3 2024 年 9 月 2 日 零售餐饮 9922.HK Equity 九毛九 2.8 持有 2.81 2024 年 8 月 26 日 零售餐饮 LKNCY.US Equity 瑞幸咖啡 25.4 买入 34.1 2024 年 11 月 4 日 零售餐饮 291.HK Equity 华润啤酒 23.3 买入 29.7 2024 年 8 月 20 日 啤酒 600132.CH Equity 重庆啤酒 56.9 买入 87.3 2024 年 5 月 6 日 啤酒 1876.HK Equity 百威亚太 7.0 买入 9.85 2024 年 10 月 31 日 啤酒 0168.HK Equity 青岛啤酒 52.0 持有 58.4 2024 年 10 月 30 日 啤酒 600600.CH Equity 青岛啤酒 75.7 持有 70.6 2024 年 10 月 30 日 啤酒 000729.CH Equity 燕京啤酒 11.6 卖出 7.6 2022 年 1 月 26 日 啤酒 600887.CH Equity 伊利股份 29.0 持有 32.1 2024 年 10 月 31 日 乳制品 2319.HK Equity 蒙牛乳业 16.0 买入 16.2 2024 年 8 月 29 日 乳制品 600597.CH equity 光明乳业 8.1 持有 12.6 2022 年 8 月 1 日 乳制品 6186.HK Equity 中国飞鹤 5.2 买入 5.21 2024 年 9 月 3 日 乳制品 1717.HK Equity 澳优 1.9 持有 4.3 2023 年 5 月 2 日 乳制品 600882.CH Equity 妙可蓝多 18.8 买入 19.8 2023 年 10 月 30 日 乳制品 9858.HK Equity 优然牧业 1.5 买入 3.7 2022 年 8 月 1 日 乳制品 1117.HK Equity 现代牧业 0.8 买入 1.3 2022 年 8 月 1 日 乳制品 6683.HK Equity 巨星传奇 4.8 买入 13.9 2024 年 6 月 13 日 新零售 9992.HK Equity 泡泡玛特 87.0 买入 108.0 2024 年 11 月 21 日 新零售 603605.CH Equity 珀莱雅 81.6 买入 115.0 2024 年 10 月 25 日 化妆品 2367.HK Equity 巨子生物 46.4 买入 62.0 2024 年 11 月 21 日 化妆品 2145.HK Equity 上美股份 36.9 买入 44.0 2024 年 11 月 20 日 化妆品 688363.CH Equity 华熙生物 50.2 持有 62.1 2024 年 10 月 31 日 化妆品 300957.CH Equity 贝泰妮 40.9 持有 55.5 2024 年 10 月 25 日 化妆品 ATAT.US Equity 亚朵集团 25.6 买入 31.5 2024 年 11 月 20 日 酒店 1179.HK Equity 华住集团 24.7 买入 32.9 2024 年 11 月 27 日 酒店 HTHT.US Equity 华住集团 32.1 买入 41.1 2024 年 11 月 27 日 酒店 600754.CH Equity 锦江酒店 25.3 持有 28.1 2024 年 11 月 3 日 酒店 600258.CH Equity 首旅酒店 13.4 持有 15.5 2024 年 10 月 31 日 酒店 注：美股截至 2025 年 1 月 8 日收盘价，港股和 A 股截至 2025 年 1 月 9 日收盘价。资料来源：Bloomberg、浦银国际。2025-01-09 18 免责免责声明声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第 571 章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。本报告仅提供给美国 1934 年证券交易法规则 15a-6 定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。英国 本报告并非由英国 2000 年金融服务与市场法(经修订)(FSMA)第 21 条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照 2000 年金融服务及市场法 2005 年(金融推广)命令(命令)第 19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第 49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为有关人士)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。权益披露权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾 1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。2025-01-09 19 评级定义评级定义 证券评级定义证券评级定义:“买入”：未来 12 个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来 12 个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来 12 个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于行业评级定义（相对于 MSCI 中国指数）：中国指数）：“超配”：未来 12 个月优于 MSCI 中国 10%或以上“标配”：未来 12 个月优于/劣于 MSCI 中国少于 10%“低配”：未来 12 个月劣于 MSCI 中国超过 10%分析师证明分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息非公开的价格敏感数据。本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的 30 个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后 3 个工作日（定义见证券及期货条例（香港法例第 571 章）内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。浦银国际证券财富管理团队浦银国际证券财富管理团队 王玥王玥 emily_ 852-2808 6468浦银国际证券机构销售团队浦银国际证券机构销售团队 杨增希杨增希 essie_ 852-2808 6469浦银国际证券有限公司浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited 地址：香港轩尼诗道 1 号浦发银行大厦 33 楼

2025-01-13 19页 5星级

巨量引擎：破局2025：新机遇驱动新增长——年度cmo风向标调研报告（35页）.pdf

PERFACE面对经济增速放缓、消费行为和市场需求发生深刻变化的大背景，我们该如何作出正确的决策，以实现长期可持续的生意增长？为了更好地把握市场动态、洞察消费市场的变化，以及为品牌提供更具前瞻性的营销方向，巨量引擎开展了此次年度CMO营销风向标调研，邀请了近150个品牌的营销高层人士，对2025年营销市场的机遇与挑战、营销风向等进行了深入调研与探讨。通过此次调查与分析，我们看到，品牌主们虽然对2025年的消费市场走势并不是很乐观，但普遍认为依然存在大量的市场机遇，品牌主们依然面临着降本增效、合理布局不同渠道以及提升效果营销等诸多挑战，但依然对2025年充满信心。而把握市场机遇、兑现生意信心的关键，就在于对市场趋势的准确把握。基于调研定量数据与定性访谈，我们提炼总结了七大营销趋势，包括占领消费者心智的重要性日益凸显，多种生意模式并行的复合经营成为常态，优化渠道布局以实现全渠道增长势在必行，提升用户全链路体验以促进转化，投入优质内容和素材生产以在激发消费需求，广泛应用AIGC以提升内容生产效率与质量，智能自动化投放可以显著降本提效。这些趋势，也与我们平台上呈现的趋势相符，比如越来越多的品牌开始重视消费者心智市场占有数据，不断加大在内容制作、达人营销上的投入，同时，在工具和产品方面，可以看清全渠道贡献的全域度量、智能投放的全域推广、AIGC领域的即创平台等的应用率迅速提升。我们希望通过这份破局2025：新机遇驱动新增长年度CMO营销风向标调研，帮助巨量引擎的各位生意伙伴与生态伙伴，看清2025年的市场机遇与营销趋势，做好2025年的营销决策，助力品牌实现生意新增量。前 言CONTENT目 录A2025年经营信心与市场展望01.消费市场悲观与机遇共存02.企业对自身和行业的增长依然保持信心0204C2025年七大营销趋势【趋势一】占领消费者心智的品牌，更具竞争力【趋势二】提升用户的全链路体验【趋势三】优质内容/素材可以更好地激发消费需求【趋势四】优化渠道布局，协同渠道资源【趋势五】多种生意模式并行的复合经营【趋势六】AIGC成为提升内容生产效率的强助力【趋势七】智能自动化投放，为企业降本提效13151719212325B企业面临的三大经营挑战【挑战一】降本增效【挑战二】不同渠道间的合理布局与协同【挑战三】增长目标达成不易081011D调研样本说明声明致谢第一章2025年经营信心与市场展望01.消费市场悲观与机遇共存02.企业对自身和行业的增长依然保持信心2025年整体消费市场仍不容乐观，消费者消费时也更加谨慎。但是市场机遇仍然存在，受访者普遍能看到新产品、新服务、新市场、新人口红利等利好趋势。消费市场悲观与机遇共存01.2025年消费市场发展趋势有所回暖32.1%不确定10.2%增长乏力48.2%全面复苏9.5%对2025年的消费市场发展，受访者并不乐观48.2%的受访者认为2025年消费市场增长乏力，41.6%的受访者对明年的消费市场复苏有信心。02存在大量尚待发掘的机遇57.7%的受访者认为消费者对高品质商品/服务的追求仍在上升；有超过52.6%的受访者认为目前仍存在大量未满足的细分市场，超过56%的受访者认为在目前消费降级下，性价比的商品/服务需求仍然巨大。我们想要去布局的市场很大：这群人都是在职业上升期，受过良好的教育，有见识，对于产品、品牌有自己的理解。而且他们的消费习惯是可以少买，但要买“精”，不会降低品质要求。中国的这部分人群其实是在增长的，至少这部分人群的人口红利还是在的。高梵CMO 祁配文我们对于按摩行业一直都非常乐观。因为肩颈市场需求量是很大的，现在我们上班开车、玩电脑、玩手机，会导致每一个人肩颈或多或少都有一些不舒服，市场行情很大的。功夫肩颈执行总裁 王超2025年消费市场变化特征57.7V.2R.6R.6$.1%消费者对高品质的商品/服务的追求仍然在上升消费降级是主流，性价比商品/服务才是主流需求存在大量尚未满足的细分市场/服务需求下沉市场正在呈现巨大的消费潜力商品/服务市场供应已经非常饱和03PERFACE尽管整体消费市场不容乐观，但受访者普遍看到市场中仍存在着对新产品和新服务的需求，企业可以通过不断创新，开辟出新赛道、新生意模式、新经营模式等，通过合理的经营策略和营销手段，就能实现业务的持续增长。企业对自身和行业的增长依然保持信心02.营销预算呈现增长态势62.8%的受访者明确表示2025年的营销预算会增长，仅有8.8%的受访者表示会减少投入。2024年实际广告花费规模在2001-5000（万元）的企业，在预算上会更加积极，有86.4%的企业表示营销预算会增长。2025年营销预算规划增长62.8%不变18.2%不清楚10.2%减少8.8 25年公司和行业发展信心对未来增长持乐观态度逾8成受访者对2025年公司和行业的增长持乐观态度，其中42.3%的受访者很有信心。很有信心42.3%比较悲观2.2%比较有信心39.4%一般15.3%很悲观0.7预算的增长方向上，优质内容制作、效果广告、创新产品的推广是最重要的三个方向。广州小鸡快跑网络科技有限公司副总裁 卢兆琦增长的预算分配方向主要是效果广告，跟转化、销售直接挂钩，其次是达人种草，因为效果广告跟达人种草在今年是被验证过的成功营销手段，所以明年肯定也会在这两方面继续去深化。滋记创始人 王志发明年会在内容制作上投入更多，因为更原生、更生活化、也更符合用户想看的内容可以获得免费的曝光，假如一条视频有十万、二十万的曝光，一年下来免费获得的曝光就可以继续降低我的触达成本。2025年营销预算增长方向74.4p.9f.3S.5Q.27.2%优质内容制作效果广告创新产品、新品的市场推广达人营销品牌广告平台节点大促(618/双11)05第二章企业面临的三大经营挑战【挑战一】降本增效【挑战二】不同渠道间的合理布局与协同【挑战三】增长目标达成不易如何实现渠道间的协同43.1%如何在不同的线上渠道、线上与线下渠道之间进行合理布局51.8%流量越来越贵，如何提升投放效率80.3%增长渠道2025年受访企业面临的经营挑战在过去一年的经营中，降本增效、渠道合理布局和协同、增长不易是企业普遍面临的三大挑战。品牌力降低，缺乏可持续性良性增长19.0%效果营销效应降低，短期销售目标达成不易45.3%各项经营成本不断提升，企业如何降本增效58.4%提效0780.3.8.7.0 x.0%降本增效认为流量越来越贵的企业占比整体电商经营本地经营线索经营下载引流挑战一存量时代，竞争不断加剧，企业为了维持市场份额和竞争力，不得不增加营销和广告支出，进一步推高了线上流量价格，直观的感受就是：“各平台的流量都变贵了”；与此同时，人力、资金等经营成本也在不断提高，经营压力进一步提升。如何提高投放效率、降低经营成本几乎成为企业面临的普遍难题。流量成本上升带来了投放效率问题80.3%的受访者认为“流量越来越贵，如何实现高效的投放获客”是重要的挑战；其中，下载行业与年投放在241-2000（万元）的腰部企业，对此感受更深。08经营成本上升带来的经营效率压力58.4%的受访者认为“竞争成本上升，企业如何降本增效”是企业的重大挑战。其中年投放在5000万元以上的头部企业，感受最深。认为经营成本上升企业的行业分布认为经营成本上升企业的投放规模分布整体电商经营本地经营线索经营下载引流58.4g.3h.6p.0T.9%整体240万以下241-2000万2001-5000万5000万以上58.43.3W.1P.0c.3企业要合理分配不同渠道资源，并适应不同渠道的特点来匹配相应的产品和服务，积累针对不同渠道的服务能力，从而达成多渠道经营下企业整体经营效率的最大化。不同渠道间的合理布局与协同挑战二认为线上线下合理布局是挑战的企业占比整体电商经营本地经营线索经营下载引流51.8P.1q.4.0E.0%认为如何实现渠道间的协同是重大挑战的企业占比43.1G.3S.11.4.0%整体电商经营本地经营线索经营下载引流渠道如何合理布局51.8%的受访者认为渠道布局存在挑战，其中本地经营企业感受尤为明显。渠道间如何协同43.1%的受访者认为渠道协同是重大挑战，本地行业认知更为明显。10增长目标达成不易挑战三认为营销效果降低销售目标难以达成的企业占比整体电商经营本地经营线索经营下载引流45.3Q.0Q.4.0D.0%认为“品牌力降低，缺乏可持续性良性增长”是重大挑战的企业占比整体电商经营本地经营线索经营下载引流19.0 .4.4.0.0%由于效果营销效应的降低，企业获取新客的难度大幅增加，且难以维持低成本的获客模式。这意味着企业市场份额拓展受限，没有足够的新客户流入，企业的销售额和利润增长难以保证。45%的受访者认为“效果营销效应降低，短期销售目标达成不易”。本地经营和线索经营的企业中遇到该挑战的占比更高，均有51%的受访者认为短期效果难以达成是重要挑战。在可持续良性增长上，品牌关注度并不高，仅有19%的受访者认为是重大挑战。11第三章2025年七大营销趋势【趋势一】占领消费者心智的品牌，更具竞争力【趋势二】提升用户的全链路体验【趋势三】优质内容/素材可以更好地激发消费需求【趋势四】优化渠道布局，协同渠道资源【趋势五】多种生意模式并行的复合经营【趋势六】AIGC成为提升内容生产效率的强助力【趋势七】智能自动化投放，为企业降本提效存量博弈时代，品牌之间的竞争从产品优势转向品牌心智的竞争。当品牌成功占领消费者心智后，用户在产生相关需求时会首先想起该品牌，进而更有可能进行购买转化，从而提升品牌美誉度、品牌忠诚度，进一步加大品牌的竞争优势。这不仅能够带来直接的销售增长，更能为品牌赋予强大的竞争力，使其在未来的市场竞争中具备更显著的优势。占领消费者心智的品牌，更具竞争力不同经营模式企业对该趋势认同占比27.7q.5(.6p.3$.5u.5(.6q.45.0e.0%整体电商经营本地经营线索经营下载引流趋势一非常认同比较认同不太认同不确定非常不认同有71.5%的受访者非常认同能占领消费者心智的品牌，具有更强的竞争力。13用户一旦认定你这个品牌，他就会不断地去进行复购。我们有一些铁粉，在我们推新品时，他能直接买四五个，然后都不拆，就为了要集齐整套产品。这就是一个品牌的忠诚度。当谈到占领消费者心智，我们希望如果去做市场调研，问到想到鹅绒服的时候，100个消费者中能有95%以上的人第一个提到高梵的名字，想到高端鹅绒服的时候，能够绝对等于高梵。高梵CMO 祁配文 广州小鸡快跑网络科技有限公司副总裁 卢兆琦企业认为“占领消费者心智”的主要表现在所属的品类内，消费者能首先想到本品牌口碑效应强，品牌美誉度高树立起差异化品牌形象拥有足够份额的用户主动讨论的品牌声量44.9.1.8#.2%要做到占领消费者心智，有44.9%的受访者认为能让消费者在谈到所属品类时首先想到本品牌是最重要的，同时有23.2%的受访者认为品牌美誉度是最重要的。14不同经营模式企业对该趋势认同占比30.7g.91.9g.0.4u.5.9t.30.0.0%整体电商经营本地经营线索经营下载引流提升用户的全链路体验趋势二移动互联网的高速发展与消费观念变化的影响下，消费者的消费决策链路日益复杂，从接触品牌信息到最终购买的每一个环节，都需要被关注。品牌主必须围绕用户从刷到观看购买复购全链路周期，提供好商品、好内容、好服务，让用户获得一致且积极的体验，才能更好地赢得用户的信任，赢得竞争。有67.9%的受访者非常认同提升用户的全链路体验，可以带来更好的转化。非常认同比较认同不太认同不确定非常不认同1582.5%的受访者认为推送给消费者更符合需求的商品是提升营销体验的关键，75.2%的受访者认为提供更好的服务是提升营销体验的关键。我觉得没有营销感的营销体验是最好的体验。我们不会用华丽的词藻去讲产品，而是会去讲对用户有利的点，或者是站在用户立场上去讲他想听到的内容。这样，营销对用户来说是有用的，是利他的。通过不断创新的达人种草内容激发消费者对商品的兴趣，通过视频吸引消费者进入直播间产生直接成交，最终消费者拿到产品后，感受到跟他之前所看到是一致的。我觉得这就是一个最好的体验。三只松鼠董事兼短视频电商总经理 郭广宇 高梵CMO 祁配文82.5u.2r.3r.3%推送给消费者更符合需求的商品在消费承诺、消费保障等方面，提供更好的服务广告内容真实、客观，与商品承诺保持一致广告内容质量高，创意好企业认为可以提升用户营销体验的措施16信息爆炸下，用户的注意力成为一种稀缺资源，越来越多的企业认识到，吸引用户注意力的关键在内容，也愿意在内容制作上投入更多的预算，但是如何生产出来用户真正需要的内容？就需要匹配更精准的数据洞察，改变企业单方向输出的生产方式，激发UGC的参与，生产出更符合平台特性的原生化内容，只有这样才能更好地引发消费者的共鸣，激发消费者的潜在需求，增强消费者的品牌认同感，使品牌在众多竞争对手中脱颖而出，实现规模增长，获得生意增量。不同经营模式企业对该趋势认同占比29.9g.21.9e.9.4q.4.1.0E.0P.0%整体电商经营本地经营线索经营下载引流优质内容/素材可以更好地激发消费需求趋势三67.2%的受访者非常认同“优质内容/素材能更好地激发消费需求，提升生意增量”。非常认同比较认同不太认同不确定非常不认同17目前消费者对好内容的要求越来越高，好内容的生命周期越来越短，企业的内容创作需要根据市场的变化进行不断测试，才能获得比较好的效果。三只松鼠董事兼短视频电商总经理 郭广宇我们专门有团队在研究，拍摄哪些视频或哪些手法容易出单，比如说专门做按摩类的视频，我们就发现手法比较流畅的员工去拍一些垂直类的会比较好，因为看起比较舒服一点，它的流量就稍微要大一点，转化也要高一点。功夫肩颈执行总裁 王超通过数据准确洞察消费者的内容偏好激发用户生产真实原创的内容充分理解平台“火”的素材，并能生产原生化的内容/素材降低素材的营销感，让广告更软性生产并放大更多与达人共创内容研究生意直接转化高的素材，并批量复制生产优质内容的关键要素78.1g.2d.2R.6R.6Q.8%在优质内容生产上，数据洞察、激发用户生产、原生化内容是最受认可的关键要素。18优化渠道布局，协同渠道资源趋势四不同经营模式企业对该趋势认同占比50.0E.0 .0w.1&.5q.43.0e.92.1f.4%整体电商经营本地经营线索经营下载引流在数字化时代，消费者行为日益多元，TA们期望在任何时间、任何地点、任何渠道/场景以任何方式购买到所需商品或服务，也可能会随时跳出当前的渠道/场景，转入其他渠道消费。以抖音的用户为例，TA们可以在抖音被种草，在抖音电商、抖音直播完成购买，也可以跳出去其他电商购买，或者去楼下的便利店、附近的大型商超购买。如何在不同渠道布局，以更好地塑造消费者的购买心智？以及如何及时抓住这些随时会“溢出”的心智？面对这样的时代特点，全渠道布局、资源优化与协同，就成为品牌主们重点关注的趋势。有66.4%的受访者非常认同“优化渠道布局，整合资源，能更好地实现全渠道增长”，线索行业更认同该趋势。非常认同比较认同不太认同不确定非常不认同1979.6g.9g.2X.4%我们是一个全渠道布局的企业，从抖音上获取的这种产品势能，可以进一步辐射到全渠道的生意，所以如果看单一渠道，确实效率不高，但是从全局去看的话，整体效率在我们的可控范围。三只松鼠董事兼短视频电商总经理 郭广宇影响渠道选择和预算分配的关键要素看清各渠道营销对全渠道生意的实际贡献看清各渠道从内容到生意转化链路加大更能影响全局生意的渠道预算相比渠道最优视角，更重视全渠道最优在渠道选择与预算分配上，“看清全渠道的生意贡献、从内容到生意的转化链路、加大更能影响全渠道生意的渠道预算”，成为品牌们最关注的要素。20通过不同的经营模式的结合，如线上 线下，电商 本地，本地 线索经营等，不仅可以为用户创造更立体的服务体验，而且可以复用企业的营销能力，提高企业经营效率，从而带来更好的生意转化。不同经营模式企业对该趋势认同占比30.7e.0%3.64.1b.6%2.2&.5g.3%4.1(.6e.7%2.90.0.0.0%整体电商经营本地经营线索经营下载引流多种生意模式并行的复合经营趋势五有65%的受访者非常认同多种生意模式并行的复合经营，可以更好挖掘生意可能。非常认同比较认同不太认同不确定非常不认同21电商加本地推的模式是可以实现企业经营效率最大化的，把我们所擅长的（直播/短视频）能力重新再复制一遍，但是复制的基础是必须线下有足够多的门店来承接，能够线下去销售和配送。电商加本地经营的方式，能够让用户在线上获取到产品的信息，在足不出户的情况下，就已经了解品牌信息，再到店里的时候就没有陌生感，从而提升用户从认知到购买整体的流程体验，带来销售提升。优购镜仓品牌创始人 朱德伟 滋记创始人 王志发复合经营企业中，电商 本地组合占比35.0%复合经营企业中，本地 线索组合占比20.0%本次参与调研的企业中，有29.2%的企业有两种及以上经营模式。其中，电商 本地的组合最多，占比35%，本地 线索次之，占比20%。22AIGC目前已经在图文制作、视频脚本/直播脚本撰写、视频剪辑及制作、数字人等多方面，发挥着重要作用，提升内容生产效率，甚至开始在创意工作上，起到一定的辅助作用。以巨量引擎的即创平台为例，目前助力素材产出量提20% ，缩短一倍制作时长，混剪素材人均产出效率翻倍。对AIGC的未来，市场普遍持乐观态度，认为随着技术的提升，AIGC与企业营销与经营的结合将更加深入，发挥更大的作用。不同经营模式企业对该趋势认同占比40.0U.0B.9Q.4%5.0%5.7F.96.7.2F.2A.8%7.7C.8E.3%7.3%整体电商经营本地经营线索经营下载引流AIGC成为提升内容生产效率的强助力趋势六有45.3%的受访者非常认同AIGC会得到更广泛的应用，成为提升内容生产效率的一大助力，同时有43.8%的受访者认同该观点。非常认同比较认同不太认同不确定非常不认同2376.6t.5.6E.3%减少创意制作人力投入，降本增效提升内容丰富性与多样化人工智能生产更懂得平台规则，可以提升生产效率提升品牌的创新性可以用这些工具来提供一些辅助，做一些延展。从0到1，它不一定行，但从1到2可能是可以的。主要是目前技术不成熟，它成熟后，就能跟我们的业务在各个环节上更好地衔接上，这样才能发挥更大的作用。我们在短视频的生产，形象大片的拍摄，文案、新闻稿上，AIGC用得比较成熟。首先在人力上有很大释放，过去剪1000条短视频需要很长时间，但有了AIGC可能就可以三分钟批量产出了。其次，现在技术以及背后的模型被训练得越来越成熟，还能做一些简单的创意工作。高梵CMO 祁配文 三只松鼠董事兼短视频电商总经理 郭广宇AIGC在营销中的重要性76.6%的受访者认为AIGC减少创意制作人力投入，降本增效上能够起到辅助作用，尤其是线索类和本地类的受访者更认可AIGC在降本增效的价值。24随着智能自动化投放产品的普及，这种建立在数据挖掘、机器学习和算法优化等技术之上，可以自动调整广告投放策略的广告产品，受到了越来越多广告主的欢迎。自动化投放产品通过智能化的方式，提升了广告投放的精准性和稳定性，帮助广告主提高效率和效果，降低成本，成为数字营销发展的重要趋势。在巨量引擎，以全域推广为代表的智能化产品，已经越来越深入到不同的经营场景，直播全域推广、商品全域推广、门店全域推广等，正在迅速成为商家经营的得力助手。不同经营模式企业对该趋势认同占比38.0.9%9.57.48.5.26.7.8%2.07.1H.6%2.9P.05.0.0%整体电商经营本地经营线索经营下载引流智能自动化投放，为企业降本提效趋势七智能自动化投放在企业降本提效上的显著优势，得到了近8成受访者的认同，其中，线索行业与下载行业尤为认同。非常认同比较认同不太认同不确定非常不认同25全域推广很好，以前计划得一条一条做，人群标签得一个一个建，现在可以全交给全域推广。人力成本降了很多，稳定性也提高了，整体ROI也提升了，数据呈现也会更加智能。今年我们陆陆续续地全面转变为全域推广了。广州小鸡快跑网络科技有限公司副总裁 卢兆琦以前投手调价、传素材，需要24小时盯盘，人力消耗很大。但现在随着投放越来越智能化，原来十几个人干的工作，只需要四五个人就可以了，工作重点也转移到了其他方面，比如盯直播间，做内容。目前这个工具只是解决了人力，没有解决创造力层面的东西。滋记创始人 王志发降低了人力投入提升了投放的稳定性/确定性商家可以更关注内容与产品提升了投放ROI智能投放的价值表现64.9a.2I.35.1%智能化投放在降低人力投入、提升投放稳定性/确定性上，得到了更多的认可。尤其是投放金额在2000-5000（万元）的受访者，有81%的受访者认为是提升了投放的稳定性和准确性。26调研样本说明12.4.7.9.2%8.8%8.0%5.8%5.1%4.4%4.4%4.4%3.6%1.5%1.5%0.7%0.7%5.8%到店综合(亲子/丽人/休闲娱乐/运动健身/教育培训/生活服务/.)美妆护肤服装配饰日化母婴食品饮料3C数码家电医疗保健/教育培训/金融/保险/证券/信贷房产/家居/装修设计/家居建材数字版权(短剧/小说/综艺/影视剧.)餐饮百货家居/家装家具/宠物用品游戏旅游/游玩/酒店/住宿企业服务/招商加盟/摄影(婚纱摄影/写真/亲子)珠宝文玩/图书音像汽车(主机厂/经销商)其他行业本次调研面向巨量引擎品牌方高阶管理者，共回收有效问卷137份问卷执行时间自2024年12月5日至12月13日受访企业行业分布28STATEMENT本报告由巨量引擎制作。报告中文字、数据等内容受中国知识产权相关法律法规保护。除报告中引用的第三方数据及其他公开信息，报告所有权归巨量引擎所有。报告制作方对报告中所引用的第三方数据及其他公开信息不承担任何责任或义务。在任何情况下，本报告仅供读者参考。未经允许，不得对报告进行加工和改造。欢迎转载或引用。如有转载或引用，请及时与我们联系，并注明出处。声明部分展示，按品牌名首字母排序衷心感谢以下品牌参与本次调研部分展示，按照公司首字母排序衷心感谢以下品牌代表参与本次调研安徽新华教育集团有限公司 品牌营销部总监安徽云树智汇科技有限公司 品牌营销部总监北京点众科技股份有限公司 点众CEO北京声智科技有限公司 科技首席知识官北京石头科技清洁 BU全球营销总监北京新东方沃凯德国际教育旅行有限公司 集团品牌市场总监北京学为贵教育科技有限公司 营销负责人波克科技股份有限公司 商务负责人长沙霸道文化有限公司 霸道集团创始人长沙佳尔优优母婴用品有限公司 品牌商务负责人长沙绝味营销食品有限公司 全国营销总监成都宝毅堂功夫健康管理有限公司 执行总裁成都市秀域健康科技有限公司 首席营销官（CMO）赤峰数字产业技工学校 网络营销负责人重庆十牛电子商务有限公司 运营总监重庆啄木鸟网络科技有限公司 商务总监斐乐体育有限公司 电商总经理佛山市法莎蒂家具有限公司 运营总监佛山市银鳞堂科技有限公司顺德第一分公司 品牌本地生活部负责人福州纯朴科技集团有限公司 电商运营总监高梵（浙江）信息技术有限公司 CMO顾家家居股份有限公司 品牌与产品营销负责人顾家家居股份有限公司 新媒体内容营销负责人广东库斯家居科技有限公司 新媒体负责人万直权李建国陈瑞卿常乐王恺靖王寅王滨曹伟张泽苏顺余伍知琴王超钟志勇黄殿峰陈晓枫何清陈睿吴志明梁健何心平祁配文张晶玮胡亮明彭智海 臧天瑀宋潇周培金刘威张馨尹陈月刘微张铭鑫王孟曾境烽释怀邓松裕钟旭邓洋洋许数彬卢兆琦马阳陶振黄泽陈誉文谢菲金浩王胜光余蓓蕾广东林氏家居股份有限公司 市场部总监广东美颂 董事长广西山海星辰传媒集团有限公司 山海集团创始人兼CEO广州比克缇网络科技有限公司 副总裁广州长隆集团有限公司 集团品牌部经理广州凡岛网络科技有限公司 品牌公关总监广州嘉利玛化妆品有限公司 嘉利玛品牌CEO广州嘉利玛化妆品有限公司 嘉利玛品牌CMO广州立白企业集团有限公司 大立白品牌总经理广州立跃服饰有限公司 CEO广州如霜化妆品有限公司 电商总经理广州市成德国际贸易有限公司 品牌主理人广州时之沙网络科技有限公司 运营总监广州稀咖科技有限公司 品牌主理人广州享买商贸有限公司 品牌创始人广州小鸡快跑网络科技有限公司 副总裁广州星际悦动股份有限公司 成人牙刷BU商业领袖海澜之家集团股份有限公司 海澜集团广告部部长海南春光食品有限公司 CMO杭州锋味派食品有限公司 CEO杭州锋味派食品有限公司 品牌总监杭州亲多贸易有限公司 品牌创始人杭州青颜博识生物技术有限公司 CEO杭州三千许府牛餐饮管理有限公司 线上运营负责人杭州星洢科技有限公司 创始人&CEO杭州盈顺文化传媒有限公司 品牌负责人好来化工(中山)有限公司 中国区电商及数字化营销总监河北财轻松法律咨询服务有限公司 CEO河北星启供应链有限公司 总经理赫力昂（中国）有限公司 Head of Media Greater China河南锅圈供应链管理有限公司 品牌数字营销总监河南中耕律师事务所 CMO湖南草花互动科技股份公司 总经理湖州欧诗漫网络科技有限公司 品牌营销总监绩溪凡伟电子商务有限公司 品牌负责人嘉兴九州文化传媒有限公司 CMO建发房地产集团有限公司 建发房产业务运营中心中心总监健合香港有限公司 抖音电商总经理江苏易开得环保科技有限公司 市场部总监 江西仁和堂医药连锁有限公司 运营总监江西跃山科技有限责任公司 品牌部朗姿医疗管理有限公司 CEO马应龙大健康有限公司 渠道总监美光盛世科技有限公司 联合创始人名创优品集团 副总裁兼首席营销官南京港师傅餐饮管理有限公司 品牌创始人南京洋河蓝色经典酒业有限公司 抖店负责人七匹狼实业股份有限公司 副总经理青禾世相(山东)生物科技有限公司 品牌中心负责人泉州链斯达克电子商务有限公司 创始人泉州市领航骆驼鞋业有限公司 联合创始人三只松鼠股份有限公司 董事/联合创始人/短视频电商负责人山东父子炊具有限公司 品牌创始人汕尾市云上珠宝电子商务有限公司 云上珠宝主理人上海环胜广告有限公司 企划总监吴冬清叶雨奇陈立武谷昱路姣Sandy Ma刘芳张晓磊杜正清赵晓宸周光璐龚丽利郑晓敏Bella陈文娟李琴孙威赵衡王晴马宇阳刘晓彬元帅李凌鹏陈志聪刘浩王志发董小奇郭广宇（鼠小疯）梁兴春刘川东卢珂薇严蓓琦诚宇一武临风肖永鹏贺栋樊平伍晋弘杨帆庄伟政曹颖肖龙王彬丞祝晓霞安然张兰璞马丁王芷梵周雍杰郝文豪蔡红义史元满曾梦圆洪丽萍曾建杰朱德伟聂京谢婷成湘均姜南毛志来程锋上海阡上花信息科技有限公司 品牌CEO上海闪快信息科技有限公司 内容电商负责人上海寻光长青网络科技有限公司 CEO上海易丰搬家服务有限公司 CEO上海云端洗烫设备集团有限公司 本地生活营销负责人申港证券股份有限公司 常务副总裁深圳爱尔眼科医院 CMO深圳轻喜到家科技有限公司 运营总监深圳市沃之心科技有限公司 品牌创始人深圳市星妃生物科技发展有限公司 品牌创始人四川阿么鞋业有限公司 品牌创始人四川来客多传媒有限公司 运营负责人四川生活家家居集团有限公司 生活家CMO苏州猫尔科技有限公司 CEO天津猿力教育科技有限公司 市场负责人万马星空（佛山市南海区）服装商行 品牌主理人王氏大涛（天津）品牌管理有限公司 CMO网易有道智能硬件业务销售负责人武汉乐道星享科技有限公司 运营总监武汉掌游科技有限公司 CEO厦门垂源生物科技有限公司 沫檬品牌总监厦门小歪科技有限公司 媒介总监厦门燕之屋电子商务科技有限公司 运营总监艺星文化传播有限公司 媒介总监优购镜仓（沈阳）眼镜商贸有限公司 品牌创始人云南白药集团健康产品有限公司 市场部总监云溪区本禾百货店 品牌负责人掌阅科技股份有限公司 集团董事长浙江康恩贝健康科技有限公司 健康消费品事业部总经理、健康科技公司总经理中信证券股份有限公司 投放负责人作业帮教育科技有限公司 硬件业务中心高级副总裁

2025-01-12 35页 5星级

2025年海外消费行业年度策略：夏炽冬藏机遇循时-250109（66页）.pdf

20252025年海外消费年度策略：夏炽冬藏，机遇循时年海外消费年度策略：夏炽冬藏，机遇循时评级：推荐(首次覆盖)证券研究报告2025年01月09日海外消费&纺服马川琪(证券分析师)廖小慧(证券分析师)刘毅(联系人)S0350523050001S0350524080002S请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2重点关注公司及盈利预测重点关注公司及盈利预测收入（亿元）归母净利润（亿元）PE（X）公司代码公司名称2024E2025E2026E2024E2025E2026E2024E2025E2026E2025年1月8日市值(亿元)财务单位公司评级2331.HK李宁282300 320313538131110391CNY买入2020.HK安踏体育7037858711381391601414121,964CNY买入1368.HK特步国际14815516913141611109138CNY买入1361.HK361度10011513111131576577CNY买入3306.HK江南布衣5660648.89.41099881CNY买入2313.HK申洲国际276310347596774141311845CNY买入1836.HK九兴控股1516161.61.82.01110918USD/0669.HK创科实业146161177111315201715228USD买入2285.HK泉峰控股1720231.21.61.8108712USD买入6181.HK老铺黄金6488106101417413024419CNY买入9896.HK名创优品172207239283440201614559CNY买入6969.HK思摩尔国际120135164141724554532760CNY买入6055.HK中烟香港1341471598911201715162HKD买入LKNCY.OO瑞幸咖啡339407453284351181210512CNY买入AS.NAmer Sports515866245784736167USD买入ONON.NOn Holding263340334675340177USD买入DECK.NDeckers Outdoor49545991011363229315USD买入资料来源：wind，彭博，国海证券研究所预测（江南布衣、Deckers为FY2025-FY2027数据；李宁、九兴控股盈利预测采用wind一致预期；On Holding盈利预测采用彭博一致预期；名创优品归母净利润采用经调整归母净利润）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要核心提要制造：关注客户边际改善，份额提升带来成长性关注下游客户需求及潜在的美国关税政策影响，看好制造龙头稳健经营：2024年随着运动鞋服龙头耐克、阿迪达斯等下游品牌逐步补库，中游制造业订单显著改善，工厂产能利用率爬坡下员工人效提升，短期内受潜在美国关税政策影响，板块估值或承压，具备规模化优势的头部制造企业确定性更强，建议重点关注海外产能占比较高的申洲国际、九兴控股集团等企业，看好2025年利润率修复及品牌客户边际改善。渠道库存恢复正常，电动工具行业需求端修复叠加产品成本端下行有望驱动制造端利润率修复：电动工具行业应用场景丰富，消费需求稳固，无绳化工具在易用性、便利性上有较为明显的优势，创科实业作为行业龙头，发展优于同业，看好公司专业级、OPE及DIY市场份额继续提升：2024H1公司营收达73.1亿美元，同比 6.3%，归母净利润5.5亿美元，同比 15.7%，毛利率39.9%，较上年同期 0.67pct，净利率7.5%，较上年同期 0.6pct。OPE龙头公司泉峰控股2024H1订单修复明显，营业收入同比 11%至8.2亿美元，净利润同比 25.6%至0.62亿美元，毛利率较上年同期 0.8pct至32.9%，净利率较上年同期 1pct至7.6%。公司OPE品牌EGO持续发力，拓宽品牌销售渠道，并与电商平台合作进一步加强线上销售渠道，看好2025年品牌份额持续提升，重点关注其海外产能迁移进度。看好未来美国房屋销售数据回升下带动电动工具行业需求修复，同时产品成本端下行有望驱动公司利润率修复。纺服：关注外资跑鞋新贵，国产品牌弱修复小众品牌冲击传统运动巨头，打破维持多年的竞争格局：根据Euromonitor数据，2024E NIKE品牌在美国运动鞋服市场份额同比下降1.3pct至12.5%，在中国运动鞋服市场份额同比下降0.5pct至14.6%。消费者偏好转变以及品牌创新缺乏是NIKE面临的主要问题，2020年开始的DTC转型计划亦进一步压缩其市场份额。HOKA和ON等小众品牌所处细分赛道近年热度提升，且承接部分消费降级的奢侈品客群。根据Euromonitor数据，2024E ON在美国运动鞋服市场份额同比增加0.3pct至1.7%，HOKA市场份额同比增加0.2pct至1.2%。国内服装品牌2024年经营数据呈现弱修复，期待2025年复苏：从2024年各个季度流水增长来看，各品牌仍然处于弱修复状态，主要源于外部环境消费疲软，可选消费受到较大冲击。当前各品牌终端折扣与库存情况企稳，关注内需消费政策刺激力度，看好2025年向上修复空间。个股方面，李宁受消费弱复苏及部分品类窜货影响，2024年增长承压，目前公司批发渠道窜货已基本控制，考虑到公司较强的品牌力，看好2025年边际改善，当前估值已具备性价比；安踏集团多品牌运营能力突出，看好集团未来各个细分板块的快速增长，2024Q3 合营公司Amer Sports 再次上调全年指引，持续看好2025年对集团的投资收益贡献；设计师品牌江南布衣FY2024营收同比 17.3%，净利润同比 36.5%，毛利率较上年同期 1.0pct至66.3%，净利率较上年同期 2.3pct至16.2%，旗下品牌都保持了同比增长，较行业大盘表现更优，品牌矩阵具有韧性。公司全年分红率97%，重视股东回报，建议积极关注。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4核心提要核心提要零售：关注IP兴趣商品及高端珠宝零售国内性价比零售龙头，关注后续海外直营表现及IP战略带来同店新活力。截至2024Q3名创优品门店数达7186家，较年初 773家，其中海外直营店铺数量达422家，较年初 184家。国内同店主因客流承压，2024前三季度国内名创优品同店销售同比下降中个位数，其中平均客单价同比增长0.2%，平均客单量同比下降中个位数；海外直营开店加速导致同店有所稀释，2024前三季度海外整体同店同比增长高单位数，其中直营市场同店同比增长高单位数，关注后续直营新开店的爬坡带来的同店数据提升。据我们数据调查显示，名创优品IP能对同产品带来约44.8%溢价，随着公司明确IP战略，我们认为后续推出的IP有望为公司同店注入新活力。高端珠宝零售品牌老铺黄金，扩店&店效仍有空间，出海带来新增长点。老铺黄金定位高奢黄金首饰，门店多位于高端商场。2023年老铺黄金1-5万元单价产品占比为65%，购买金额高于100万元的客户在2021-2023年对销售额的贡献从8.5%增加到15.9%，客群消费能力强。我们看好老铺黄金未来渠道扩张我们看好老铺黄金未来渠道扩张&店效提升空间，店效提升空间，截至2024年7月29日，对比国际一线奢侈珠宝品牌如宝格丽、卡地亚等在中国内地分别有61、50家门店，截至2023年末老铺黄金中国内地门店数仅30家，或有1倍拓展空间，同时参考奢侈品牌珠宝门店店效，未来店效或有翻倍空间。此外，出海东南亚也有望给老铺黄金带来新增长点，此外，出海东南亚也有望给老铺黄金带来新增长点，在上市完成之后的两年之内，公司将完成东南亚市场的五家门店拓展，我们看好品牌未来的国际化发展。电子烟：关注海外换弹监管放松，合规龙头有望受益换弹监管放松带来增量，美国HNB起量有望推动思摩尔迎来新增长。雾化电子烟行业规模持续扩张，根据Euromonitor数据显示，预计2023-2028E全球雾化电子烟CAGR为5.5%，且2022-2023年我国电子烟出口金额较2020-2021年回暖。国际市场后续演绎：1）雾化电子烟：欧美市场当前不合规一次性产品的出清有望驱使客群向合规换弹、开放式产品及HNB转化。我们认为不合规产品的出清或将短期影响欧美整体雾化电子烟的增速，但合规雾化龙头思摩尔有望从中受益。2）HNB：根据Euromonitor数据，美国由于专利争端，当前市场仍较空白，2024年2月专利战已达成和解，思摩尔深度绑定英美烟草，我们认为随着后续美国市场HNB销售起量，公司有望从中受益。中烟香港作为中国烟草体系内唯一烟草主业的上市公司，上市初期便承载整合集团海外资产之任务，当前集团在境外资产丰富且零散，我们看好公司“内生 外延”战略，随着后续集团海外资产注入有望持续扩大公司业务体量。现制咖啡：关注价格战缓和及开店高峰后的咖啡龙头国内现制性价比咖啡龙头，关注后续同店爬坡与海外扩张。瑞幸咖啡作为国内性价比现制咖啡龙头，门店总数及办公场所门店数均领跑同行，截至2024Q3末门店数已达21343家，营收达101.8亿元，同比 41.4%，归母净利润达13.0亿元，同比 12.8%，季度营收及利润均创新高。我们认为随着行业竞争减缓，公司同店持续修复，同时叠加拓店减速，公司此前新开店同店有望持续爬坡，为同店增长注入活力。同时瑞幸咖啡积极探索市场拓张，截至2024Q3于新加坡门店数达45家，季度净增8家，后续还会积极评估美国和其他市场的扩张。TIMS中国以咖啡 餐食搭售为特色，截至2024Q3门店数达946家，2023Q4-2024Q3亏损持续缩窄，经调整EBITDA亦于2024Q2转正，自营店贡献利润率于2024Q3达新高，关注后续公司门店拓张及盈利改善情况。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5核心提要核心提要投资建议与行业评级积极关注外资小众运动品牌，有望进一步蚕食运动巨头市场份额。由于产品创新缺乏以及消费者偏好变化等原因，传统外资运动鞋服品牌增长乏力；小众品牌所处细分运动赛道近年热度提升，中高端定位带来“身份认同感”使其承接消费降级下奢侈品部分客群，有望进一步抢占传统运动品牌市场份额。对应2025年1月8日收盘价及FY2025/2026/2027年盈利预测，Deckers OutdoorDeckers Outdoor（DECK.NDECK.N）PE为36/32/29X，对应2025年1月8日收盘价及FY2024/2025/2026年盈利预测，Amer Sports（AS.N）PE为78/47/36X，根据彭博一致预期，On Holding（ONON.N）PE为67/53/40X。持续看好国产运动鞋服行业，低估值已具较强吸引力。消费复苏下，运动鞋服品牌估值具备性价比，对应1月8日收盘价及2024/2025/2026年盈利预测，李宁（02331.HK）PE 13/11/10X（wind一致预期），安踏体育（02020.HK）PE 14/14/12X，特步国际（01368.HK）PE 11/10/9X，361度（01361.HK）PE 7/6/5X。高分红标的设计师品牌江南布衣（3306.HK）增长稳健，FY2025-FY2027年PE分别为9/9/8X。中游制造方面，下游品牌客户去库存顺利，看好申洲国际（02313.HK）、九兴控股（02199.HK）利润率持续修复，2024/2025/2026年PE分别为14/13/11X及11/10/9X（wind一致预期）。2025年看好电动工具、OPE行业基本面修复，需求端修复叠加成本端下行推动业绩恢复，对应1月8日收盘价，创科实业（0669.HK）2024/2025/2026年PE为20/17/15X，泉峰控股（02285.HK）加快越南产能布局，对应1月8日收盘价，2024/2025/2026年PE为10/8/7X；推荐高端珠宝消费老铺黄金（06181.HK），关注后续拓店及出海发展情况。看好古法金龙头老铺黄金的品牌知名度提升及市场渗透率增长、线下门店数量继续扩张贡献业绩收入，对应1月8日收盘价，2024/2025/2026年PE为41/30/24X。推荐IP兴趣消费品牌名创优品（09896.HK），关注后续海外直营及IP战略。目前IP兴趣消费需求提升，Beta向好；公司明确IP战略，后续推出的IP产品有望对同店注入新活力；海外直营开店加速导致同店稀释，关注后续直营新开店的爬坡带来同店数据提升；对应2025年1月8日收盘价，名创优品2024-2026年PE为20/16/14X。推荐雾化龙头思摩尔国际（06969.HK），美国HNB起量有望带来新增长。当前不合规产品出清，有望趋势客群向合规换弹、开放式产品及HNB转化，公司有望从中受益；美国HNB专利战和解，后续HNB市场有望迎来增长，公司深度绑定英美烟草，后续有望从中受益；对应2025年1月8日收盘价，思摩尔国际2024-2026年PE为55/45/32X。关注中烟体系唯一烟草主业上市公司中烟香港（06005.HK），看好公司“内生 外延”战略。当前中烟集团海外资产丰富，其业务与资产有注入中烟香港的可能，中烟香港业务体量有望扩大；对应2025年1月8日收盘价，中烟香港2024-2026年PE为20/17/15X。关注国内现制性价比咖啡龙头瑞幸咖啡（LKNCY.OO），后续同店爬坡及海外扩张有望带来新增长。公司门店数量领跑同行，随着行业竞争的减缓，公司同店有望持续修复；同时公司正积极出海，已在新加坡开始布局，后续还会评估美国等其他市场扩张，有望为公司带来新增量；对应2025年1月3日收盘价，瑞幸咖啡2024-2026年PE为18/12/10X。综上所述，首次覆盖海外消费&纺服行业，给予“推荐”评级。风险提示：宏观环境风险；行业竞争风险；消费者偏好风险；供应链风险；市场开拓及推广风险；重点关注公司业绩不达预期风险；汇率风险；贸易政策风险。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6目录目录一、制造：关注客户边际改善，份额提升带来成长性申洲国际：补库带动规模增长，2025年关注大客户边际改善申洲国际：主要客户库存恢复正常，补库效应减弱，回归需求驱动九兴控股：订单稳健增长，产能利用率有望继续提升九兴控股：高股东回报率，现金储备充裕创科实业：家得宝提高FY2024业绩指引，2024H1利润修复创科实业：公司营收与相关指标拟合泉峰控股：客户补库带动营收利润修复，关注国内产能迁移进度泉峰控股：原材料成本下行推动毛利率提升，费用率优化明显二、纺服：关注外资跑鞋新贵 市场规模、竞争格局和客群画像小众运动品牌弯道超车，小领域搏大机会NIKE增长乏力，小众品牌蚕食市场份额中国运动鞋服市场集中度远超美国，ON和HOK A市占率仍较低消费降级，中高端运动品牌承接部分奢侈品客群HOKA和ON热度飙升，同与不同？聚焦不同跑步细分赛道，产品力奠定品牌成长基础亚太市场仍占比较低，正处高速发展期ON财务情况:库存情况改善，毛利率逐季提升DECK财务情况：HOKA维持高增长，占比持续提升Amer财务情况：始祖鸟增速领跑，毛利率同比显著提升国内纺服行业：需求弱修复，库存回归正常运动品牌李宁：2024年库存回归正常，看好2025年修复李宁牌SSSG情况：2024年同店恢复乏力，电商渠道相对稳健运动品牌安踏体育：安踏品牌流水稳健复苏，FILA增长承压运动品牌特步国际：2024年流水高质量增长，库存及折扣水平健康运动品牌361度：童装仍保持较快增速，电商增长强劲设计师品牌江南布衣：FY2024营收利润均大幅提升，实现高质量增长收入结构：成熟品牌JNBY增长稳健，线上线下全布局盈利能力：持续提升利润率，高分红标的三、零售：关注三、零售：关注IPIP兴趣商品及高端珠宝零售兴趣商品及高端珠宝零售名创优品：海外直营开店加速带来店效稀释，关注后续新开门店爬坡名创优品：IP战略或将为国内同店注入新活力，关注后续新I P推进名创优品：海外直营表现亮眼，拓店节奏稳定名创优品：毛利率稳步提升，24Q3毛利率达历史新高老铺黄金：高端珠宝零售品牌，古法金带来差异化老铺黄金：产品工艺精美，定价对标奢侈品，情绪价值与保值性兼具老铺黄金：老铺足金镶嵌产品毛利率相比更高，且占比提升明显老铺黄金：2023年老铺黄金高端商场覆盖率为30%，扩店仍有充足空间老铺黄金：参考奢侈品牌珠宝门店店效，或有翻倍空间四、电子烟：关注海外换弹监管放松，合规龙头有望受益电子烟行业：世界卷烟销量下行，电子烟可渗透空间广大雾化电子烟国外监管：一次性电子烟监管加强，思摩尔毛利率有望从中受益电子烟市场演绎：美国HNB专利战和解，思摩尔HNB产品有望受益思摩尔国际：专注于雾化技术的方案提供商，关注后续新品发力思摩尔国际：ToB营收为主，ToC业务营收提升思摩尔国际：研发投入持续加大，雾化电子烟研发占比大头中烟香港：中烟体系内唯一烟草主业上市公司，看好“内生 外 延”增 长 驱 动中烟体系：总公司境外资产丰富，整合空间可期中烟香港：2023年营业收入增长率达42.19%，经营利润率稳步提升五、现制咖啡：关注价格战缓和及开店高峰后的咖啡龙头五、现制咖啡：关注价格战缓和及开店高峰后的咖啡龙头现磨咖啡：瑞幸咖啡门店数大幅领先，下沉市场布局占优现磨咖啡：细分场景错位竞争，瑞幸于办公场所领跑同行瑞幸咖啡：营收及利润创季度新高，海外扩张蓄势待发TIMS中国：自营店贡献利润率达季度新高，关注后续盈利改善情况六、投资建议与行业评级风险提示风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7二、行业大观：二、行业大观：市场规模、竞争格局和客群画像市场规模、竞争格局和客群画像一、制造：关注客户边际改善，份额提升带来成长性请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8申洲国际：补库带动规模增长，申洲国际：补库带动规模增长，2025年关注大客户边际改善年关注大客户边际改善资料来源：wind，同花顺ifind，申洲国际公司公告，国海证券研究所营收及利润营收及利润存货周转存货周转盈利能力盈利能力核心客户结构：核心客户结构：2024H1前四大客户占比为前四大客户占比为79)%003002% )$&$ %9 !%0 0Pp0 20H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12023H22024H1NikeUniqloAdidasPuma其他客户收入102.3128.0113.7124.8135.9141.9115.6134.1129.825.126.022.311.523.722.021.324.329.30%3%-3 %-15%-5%3%-8%-11%-56%6%-108%-80%-60%-40%-20%0 0%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.02020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12023H22024H1营业收入（亿元）净利润（亿元）营收YOY净利润YOY52.062.378.863.266.934.136.647.745.951.8133.4124.3124.1126.3125.262.262.054.874.770.80 20 40 60 80 100 120 140 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2020H12021H12022H12023H12024H1存货（亿元，左）应收账款及票据（亿元，左）存货周转天数（右）应收账款天数（右）3120#&)% %9#%1%1%1%1%1%1%1%1%1%8%6%8%8%7%7%8%7%7%1%0%0%1%1%1%1%1%1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0%5 %05 20H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12023H22024H1毛利率净利率销售费用率(右)管理费用率(右)财务费用率(右)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9申洲国际：主要申洲国际：主要客户库存恢复正常，补库效应减弱，回归需求驱动客户库存恢复正常，补库效应减弱，回归需求驱动资料来源：wind，昂跑官网，昂跑公司公告，国海证券研究所图：NIKE库存情况图：Adidas库存情况图：PUMA库存情况图：昂跑库存情况图：LULULEMON库存情况-10%-5%0%5 %0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q3FY2022Q4FY2023Q1FY2023Q2FY2023Q3FY2023Q4FY2024Q1FY2024Q2FY2024Q3FY2024Q4FY2025Q1存货（百万美元）环比（%）-20%-10%0 0P%0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3存货（百万瑞士法郎）环比（%）-30%-20%-10%0 0%0 500 1000 1500 2000 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3存货（百万美元）环比（%）-25%-20%-15%-10%-5%0%5 %0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3存货（百万欧元）环比（%）-20%-10%0 0%0 500 1000 1500 2000 2500 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3存货（百万欧元）环比（%）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10九兴控股：订单稳健增长，产能利用率有望继续提升九兴控股：订单稳健增长，产能利用率有望继续提升资料来源：同花顺ifind，国海证券研究所营运周转营运周转：保持在健康水平：保持在健康水平15.915.511.415.416.314.97.70.71.00.00.91.21.40.91%-3%-266%6%-8%8d7%-98D2 e%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0 %0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2018201920202021202220232024H1营业收入（亿美元)归母净利润（亿美元)收入YOY利润YOY3.8%4.1%3.2%2.7%2.7%3.0%2.4.5.0.5.9%9.6.2.5%0.2%0.1%0.0%0.0%0.0%-0.6%-1.0%3.9%6.2%0.1%5.9%7.2%9.4.9.4.0.8 .6!.6$.6%.8%-5%0%5 %0 18201920202021202220232024H1销售费用管理费用财务费用净利率毛利率营收及利润营收及利润盈利能力盈利能力分地区收入结构相对稳定分地区收入结构相对稳定1.71.71.92.31.92.02.03.53.12.73.32.62.83.047496960586263797691696565680 20 40 60 80 100 0 1 1 2 2 3 3 4 4 2018201920202021202220232024H1存货（亿美元，左)应收账款及票据（亿美元，左)存货周转天数（右）应收账款周转天数（右）16201417176689922222425255450514647223330 0Pp0 202021202220232024H1中国(%)亚洲(中国除外)(%)欧洲(%)北美洲(%)其他(%)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明11九兴控股：高股东回报率，现金储备充裕九兴控股：高股东回报率，现金储备充裕资料来源：同花顺ifind，国海证券研究所现金储备：现金充足，现金储备：现金充足，2024H1同比同比 92.8%净资产收益率（净资产收益率（%）：）：2021-2024H1维持在维持在8%以上以上股东回报：股东回报：2004-2024年平均股利支付率年平均股利支付率80.71%，累计现金分红，累计现金分红36次次6.46.810.00.29.311.813.88.60.02.04.06.08.010.012.014.016.020172018201920202021202220232024H10.60.71.11.42.12.93.4-18.1.0Y.7$.4W.88.1.8%-40%-20%0 0%0 1 1 2 2 3 3 4 2018201920202021202220232024H1现金及现金等价物期末余额（亿美元)yoy81.5f.0.5i.7p.1p.1y.3r.1r.0.2.45.8.4.6t.9u.0%5.2.7%5.7%5.4%5.8%5.0%4.8%4.2%4.4%5.6%5.1%8.1%6.8%8.2.8.2%0%2%4%6%8%0 00 07200820092010201120122013201420152016201720182019202120222023股利支付率(左轴)股息率(右轴)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明12资料来源：家得宝公司官网，同花顺ifind，国海证券研究所创科实业：家得宝提高创科实业：家得宝提高FY2024业绩指引，业绩指引，2024H1利润修复利润修复图：2024H1存货周转天数为167天，较上年同期-42天图：家得宝FY2024业绩指引变化图：2024H1毛利率同比 0.7pct，净利率同比 0.6pct图：2024H1营收同比 6.29%，归母净利润同比 16%（单位：百万美元）各项指引此前指引(24-08-13)最新指引(24-11-12)总销售额 2.5%至 3.5% 4%可比销售额-3%至-4%-2.5%毛利率33.53.5%营业利润率13.5%至13.6.5%每股收益-2%至-4%-2%税率24$B06639470346879731233252457847655052.03.01%-2.19%6.29X%-18%-30%-20%-10%0 0Pp,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002020H12021H12022H12023H12024H1营业收入归母净利润收入yoy利润yoy38.08.69.19.39.9%7.9%8.2%8.2%6.9%7.5%0%5 %05E 20H12021H12022H12023H12024H1毛利率净利率1.181.020.850.861.080.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 0501001502002502020H12021H12022H12023H12024H1存货周转天数存货周转率(次)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明13创科实业：公司营收与相关创科实业：公司营收与相关指标拟合指标拟合资料来源：彭博，wind，创科实业公司公告，国海证券研究所注：各图中北美营收同比、欧洲营收同比为创科实业营收同比，由于1991-2000年公司未披露分地区详细营收数据，考虑到北美地区营收占比超70%，因此图表中1992-2001年北美营收同比数据为公司整体营收同比数据。-60%-40%-20%0 921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023美国:已开工的新建私人住宅:同比北美营收同比-30%-20%-10%0 0Pp 0020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023北美营收同比美国:成屋销售:折年数:季调:年度:合计值:同比0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%-20%-10%0 0Pp921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023北美营收同比美国:贷款利率-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%-40%-20%0 00 02200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023欧洲营收同比法国:家庭消费支出:合计:季调:年度:合计值:同比请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明14泉峰控股：客户补库带动营收利润修复，关注国内产能迁移进泉峰控股：客户补库带动营收利润修复，关注国内产能迁移进 资料来源：同花顺ifind，泉峰控股公司公告，国海证券研究所营收利润：营收利润：2024H1收入利润重回增长收入利润重回增长分地区收入占比分地区收入占比(%)：2024H1北美市场北美市场占比占比67.7%，关注国内产能迁移，关注国内产能迁移分业务收入占比分业务收入占比(%)：OPE业务业务2024H1占比占比60.1%FY2024H1最大客户占比最大客户占比(右轴右轴)下降，大客户库存政策变化影响公司收入下降，大客户库存政策变化影响公司收入6.98.412.017.619.913.78.2-0.10.30.41.41.4-0.40.622.1B.4F.4.2%-30.9.50.65.9%-3.6%-126.6%.2%-150%-100%-50%0P00 0%0%(5)0 5 10 15 20 25 2018201920202021202220232024H1营业收入（亿美元）净利润（亿美元）营收yoy净利yoy51.7V.8d.8d.7p.5Y.3W.7.9 .9).0.9I.84.50.1%0 0P%0 0Pp 18201920202021202220232024H1前五大客户最大客户55.560.166.567.575.468.467.733.730.624.823.015.920.521.18.27.35.86.05.07.37.92.52.13.03.53.73.73.30 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2018201920202021202220232024H1北美欧洲中国世界其他地区70.065.255.050.437.939.938.429.234.144.449.261.559.060.10.90.70.50.50.51.11.40 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2018201920202021202220232024H1电动工具户外动力设备其他请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明15泉峰控股泉峰控股：原材料成本下行推动毛利率提升，费用率优化明显：原材料成本下行推动毛利率提升，费用率优化明显 资料来源：同花顺ifind，泉峰控股公司公告，国海证券研究所现金及等价物：现金及等价物：2024H1为为3.9亿美元，同比亿美元，同比-2.3%存货周转：存货周转：2024H1营运能力有所恢复营运能力有所恢复盈利能力：盈利能力：2024H1收入规模恢复，公司销售、管理费用率优化明显，原材料成本下行及汇率影响带动毛利率显著提升收入规模恢复，公司销售、管理费用率优化明显，原材料成本下行及汇率影响带动毛利率显著提升2.23.02.95.96.05.35.51.31.42.53.02.23.64.5150157127125155206178665658574776900501001502002500 1 2 3 4 5 6 7 2018201920202021202220232024H1存货（百万美元）应收账款及票据（亿美元）存货周转天数应收账款周转天数14.615.214.911.110.817.813.14.03.73.22.93.35.14.62.52.31.51.01.10.20.225.430.330.728.130.428.132.9-2.04.34.08.57.0-2.77.6-5051015202530352018201920202021202220232024H1销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)毛利率(%)净利率(%)0.7 0.9 1.7 6.7 4.7 3.0 3.9 28.8w.7)8.2%-29.8%-36.6%-2.3%-100%-50%0P00 0%00050%0 1 2 3 4 5 6 7 2018201920202021202220232024H1现金及现金等价物(亿美元)yoy（右）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明16二、行业大观：二、行业大观：市场规模、竞争格局和客群画像市场规模、竞争格局和客群画像二、纺服：关注外资跑鞋新贵，国产品牌弱修复请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明17小众运动兴起占领中高端市场触达更多消费者小众品牌抢占市场份额运动巨头颓势已显消费者偏好改变产品创新不足NIKE DTC战略更注重实用性奢侈品“平替”消费降级身份认同需求运动鞋服细分化资料来源：国海证券研究所运动鞋服市场：小众品牌冲击传统运动巨头，打破维持多年的竞争格局小众品牌：深耕垂直领域，建立品牌知名度，后扩展至更广泛受众小众运动品牌弯道超车，打破维持多年竞争格局小众运动品牌弯道超车，打破维持多年竞争格局瞄准细分人群和细分场景强产品力DTC渠道直面消费者社群营销联名合作破圈国际扩张拓品类获得专业跑者认可请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明18NIKE增长乏力增长乏力，市场份额逐年下降市场份额逐年下降2 0 2 02 0 2 0 年年 N I K EN I K E 开 启开 启 D T CD T C 加 速 计 划：加 速 计 划：N I K E 于 2 0 2 0 年 6 月 提 出直 面 消 费 者 加 速 计 划，削 减 与削 减 与 U r b a n O u t f i t t e r sU r b a n O u t f i t t e r s、D i l l a r d sD i l l a r d s、Z a p p o sZ a p p o s 等 知 名 批 发 零 售 商 的 合 作；等 知 名 批 发 零 售 商 的 合 作；同 时 发 展 线上 A P P，线 下 陆 续 建 立 多 个 全 球 化 品 牌 概 念 店。D T CD T C 对 整 体 营 收 助 力 较 小对 整 体 营 收 助 力 较 小：该 计 划 助 力 N I K E 直 营 收 入 增 长，但 增 速 逐 步 放 缓。F Y 2 0 2 4 N I K E 营 收 同 比 增 速 仅 为 0.3%，直 营 对 于 整 体 营 收 提 振 有 限直 营 对 于 整 体 营 收 提 振 有 限，难 抵 批 发 颓 势 影 响。难 抵 批 发 颓 势 影 响。2 0 2 32 0 2 3 年 逐 步 恢 复 与 批 发 商 合 作：年 逐 步 恢 复 与 批 发 商 合 作：F Y 2 0 2 4 Q 3 业 绩 会 上，管 理层 表 示 要 将 批 发 业 务 作 为 改 善 公 司 业 绩 的 重 要 举 措 之 一。要 将 批 发 业 务 作 为 改 善 公 司 业 绩 的 重 要 举 措 之 一。2 0 2 3 年 3 月，N I K E 与 F o o t L o c k e r 建 立 全 新 合 作 关 系；1 0月，重 新 与 D S W 和 梅 西 百 货 建 立 批 发 合 作 伙 伴 关 系。Dicks Sporting Goods市场份额（%）:2023/01-2024/05 NIKE份额-17pctNike营收情况：渠道增速均放缓，FY2024仅为1%Foot Locker市场份额（%）：FY2020-2023 NIKE份额-10pct12%-1%7%12%1%-10%0 00001000015000200002500030000FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024批发营收（百万美元）DTC（百万美元）批发yoy（%）DTC yoy（%）75hge%235%0 0%FY2020FY2021FY2022FY2023NIKE其他品牌会计年结日：5月31日会计年结日：2月3日资料来源：YipitData，Foot Locker财报，彭博，界面新闻，英为财情，国海证券研究所49%1%4A%6%99%8%82%0 0P%NIKEONHOKAJan-2023Oct-2023Jan-2024May-2024请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明19中国运动鞋服市场集中度远超美国中国运动鞋服市场集中度远超美国，ONON和和HOKAHOKA市占率仍较低市占率仍较低2019-2024E2019-2024E美国运动鞋服美国运动鞋服TOP10TOP10品牌市占率品牌市占率&CR10(%)&CR10(%)资料来源：Euromonitor，萝卜投资，国海证券研究所14.2.3.7.0.8.5%5.5%6.1%5.9%6.3%5.1%5.0%4.2%3.8%4.0%3.7%3.6%2.9%2.8%2.7%2.6%2.2%1.6%2.4%2.5%2.5%2.8%2.5%2.7%2.1%2.7%2.9%3.5%3.9%3.7%1.9%1.7%1.8%1.9%1.8%1.5%1.8%1.7%1.8%1.7%1.8%1.4%1.6%2.1%2.0%1.9%2.0%1.8%1.7%1.9%1.6%1.5%1.7%2.0%1.7%0%5 %05E 1920202021202220232024ENike adidasUnder Armour VansSkechers lululemonColumbiaThe North Face ChampionJordanPumaNew Balance On2019-2024E2019-2024E中国运动鞋服中国运动鞋服TOP10TOP10品牌市占率品牌市占率&CR10(%)&CR10(%)17.2.3.4.8.1.6.1.0.3%8.7%8.0%7.8%7.4%6.8%7.7%8.4%8.1%8.1%6.3%6.5%8.9.0%9.7%9.0%4.5%5.5%5.7%5.8%6.0%6.3%4.3%4.1%4.4%5.3%5.4%5.5%3.9%4.5%4.3%4.5%4.5%4.0%3.6%4.0%4.4%4.0%4.0%4.0%2.4%2.3%2.3%2.7%2.7%2.9%2.3%2.0%2.1%2.4%2.3%2.4%0 0Pp 1920202021202220232024ENike adidas AntaLi-Ning Fila Xtep JordanSkechers 361 DegreesQiaodanAnta Kidslululemon美 国 运 动 鞋 服 市 场 集 中 度 2 0 2 2 年 起 逐 年 下 降。O NO N 市 占 率 由市 占 率 由 2 0 1 92 0 1 9 年 的年 的 0.2%0.2%有 望 增 至有 望 增 至 2 0 2 42 0 2 4 年 的年 的 1.7%1.7%，跻 身全 美 市 占 率 前 十 的 运 动 鞋 服 品 牌；H O K AH O K A 市 占 率 由市 占 率 由 2 0 1 92 0 1 9 年 的年 的0.5%0.5%有 望 增 至有 望 增 至 2 0 2 42 0 2 4 年 的年 的 1.2%1.2%，增 速 较 O N 略 显 逊 色。中 国 运 动 鞋 服 市 场 集 中 度中 国 运 动 鞋 服 市 场 集 中 度 2 0 2 12 0 2 1 年 起 逐 年 下 降年 起 逐 年 下 降，但 较 美 国 仍 较 高但 较 美 国 仍 较 高。2 0 2 42 0 2 4 年年 O N O N 市 场 份 额 有 望 达 到市 场 份 额 有 望 达 到 0.2%0.2%，H O K AH O K A 市 场 份 额 预 计 仍市 场 份 额 预 计 仍不 及不 及 0.1%0.1%。38.39.38.99.67.65.3i.0i.0i.5g.6e.8d.6%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20消费降级消费降级，中高端运动品牌承接部分奢侈品客群中高端运动品牌承接部分奢侈品客群身 份 象 征 与身 份 象 征 与“理 性 奢 侈理 性 奢 侈”：在 消 费 降 级 的 趋 势 下，“理 性 奢 侈”逐 渐 成 为 中 产 阶 层 的 消 费 主 流，人 们 更 加 注 重 产 品 的 实 用 性、品 质 和性 价 比，因 而 传 统 奢 侈 品 的 吸 引 力 有 所 减 弱，但 消 费 者 对 彰 显 个 人 品 味 和 身 份 认 同 的 需 求 依 然 强 烈，中 产 新 贵 户 外 品 牌 恰 好 填 补 了 这一 市 场 空 白。O NO N 和和 H O K AH O K A 购 买 者 在 我 国 奢 侈 品 消 费 者 中 的 渗 透 率 约 为购 买 者 在 我 国 奢 侈 品 消 费 者 中 的 渗 透 率 约 为 6.66.6%。假 设 品 牌 天 猫 旗 舰 店 粉 丝 数 及 为 其 在 中 国 消 费 者 数 量，且 2 0 2 4 年较 2 0 2 3 年 我 国 奢 侈 品 消 费 者 人 数 未 发 生 较 大 变 化，将 截 至 2 0 2 4 年 1 2 月 9 日 H O K A 天 猫 官 方 旗 舰 店 粉 丝 数 7 9.4 万 以 及 O N 昂 跑 天 猫旗 舰 店 粉 丝 数 7 9.7 万 分 别 与 2 0 2 3 年 我 国 奢 侈 品 消 费 者 数 量 进 行 比 较，得 占 比 均 为 6.6%；说 明 品 牌 在 奢 侈 品 消 费 人 群 中 渗 透 率 仍 较低。资料来源：2023中国游客和奢侈品消费者的新时代报告奥纬咨询，久谦中台消费，Euromonitor，各品牌天猫旗舰店，萝卜投资，国海证券研究所36%2HE%8$%3%7%56%1%8%3%0 0%可寻址人群奢侈品消费者奢侈品消费总额中产阶级新兴富裕人群富裕人群高端富裕人群初级高净值人群高净值人群超高净值人群资产资产/收入（美元）收入（美元）2018-20212018-2021人数人数CAGRCAGR2023-20282023-2028预期人数预期人数CAGRCAGR奢侈品渗透率（奢侈品渗透率（%）奢侈品年人均花费（千元人民币）奢侈品年人均花费（千元人民币）超高净值人群金融资产大于5000万6%6t6高净值人群金融资产500万-5000万6%6dF4初级高净值人群金融资产50-500万8%5Qw高端富裕人群年可支配收入7.5-12.5万9%40f富裕人群年可支配收入5-7.5万22%6(S新兴富裕人群年可支配收入3-5万18%6中产阶级年可支配收入2-3万15%8%4023年中国奢侈品消费者和奢侈品消费总额2017-2028E中国奢侈品市场规模及同比增速12001200万人万人99009900万人万人670670亿美元亿美元1,602,1403,257,8234,055,73013%9%4%7%6%5%4%0%2%4%6%8,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0002017201820192020202120222023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E中国奢侈品市场规模（百万人民币）yoy（%）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明21跑鞋双雄齐头并进跑鞋双雄齐头并进，聚焦不同细分赛道聚焦不同细分赛道2019/11-2024/11各品牌中国百度指数：ON和HOKA热度快速增长HOKA和ON，同与不同ON2010年创立于瑞士2009年创立于法国创始人背景产品资料来源：百度指数，各品牌官网，精练GymSquare，体坛经济观察，国海证券研究所HOKA策略HOKA专注高性能，ON强调舒适感 同：聚焦跑步赛道同：运动员创始人同：外形设计独特不同：细分赛道ON模块化足底，HOKA标志性厚底 同：多项专利技术同：社群营销不同：合作对象HOKA侧重专业赛事赞助，联名相对谨慎；ON时尚标签和明星效应突出，获费德勒和赞达亚加盟，联名Loewe同：DTC渠道建设不同：品类扩张ON进军网球领域，服饰热度较高；HOKA目前仍以鞋类为主运 动 细 分 化 成 为 整 体 趋 势运 动 细 分 化 成 为 整 体 趋 势。随 着 跑 鞋 市 场 竞 争 的 加 剧，跑 鞋 产品 愈 发 细 分。消 费 者 开 始 倾 向 于 根 据 越 野、路 跑、徒 步 等 不 同场 景，精 细 化 挑 选 产 品。因 此，跑 鞋 品 牌 如 何 在 细 分 赛 道 差 异化 定 位 成 为 品 牌 脱 颖 而 出 的 关 键。H H O K AO K A 和和 O NO N 聚 焦 不 同 细 分 赛 道聚 焦 不 同 细 分 赛 道：H O K A 和 O N 都 拥 有 丰 富 的产 品 矩 阵，覆 盖 竞 速、越 野、路 跑 等 不 同 领 域，但 其 聚 焦 的 主要 赛 道 仍 存 在 差 异。H O K A 早 期 致 力 于 解 决 崎 岖 山 地 上 装 备的 性 能 问 题，后 期 发 展 仍 以 高 性 能 为 基 石，聚 焦 越 野 赛 道，关注 生 理 性 问 题；O N 更 注 重 路 跑 及 日 常 穿 着 场 景 下 的 舒 适 脚 感。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明22亚太市场表现亮眼亚太市场表现亮眼，品牌国际扩张可期品牌国际扩张可期资料来源：彭博，同花顺ifind，国海证券研究所31344234525975270297295301330370396119114144112126138166794%0 0%0 100 200 300 400 500 600 700 FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3亚太营收(CHF MM）美洲营收(CHF MM）EMEA营收(CHF MM）亚太yoy（%）美洲yoy(%）EMEA yoy(%）ON FY24Q3亚太营收同比 79%，美洲营收同比 34CK FY25Q2国际营收同比 35%，美国营收同比 14%Amer亚太和大中华区营收同比增速远超其他地区84 117 104 106 125 451 500 410 368 488 412 452 359 232 429 200 246 310 289 313 48%8%4W%-10%0 0P%0 500 1,000 1,500 FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3亚太营收（USD MM）美洲营收（USD MM）EMEA营收（USD MM）大中华区营收（USD MM）亚太yoy（%）美洲yoy(%）EMEA yoy(%）大中华区yoy(%）6189075424207481048648516854333352398420424429533545571145%0 0Pp0004006008001000120014001600FY23Q2 FY23Q3 FY23Q4 FY24Q1 FY24Q2 FY24Q3 FY24Q4 FY25Q1 FY25Q2美国营收(USD MM）国际营收(USD MM）美国yoy(%）国际yoy(%)截至2024/09/30的上四个季度ON、HOKA、Amer各地区营收占比10e%亚太（%）美洲（%）EMEA(%)960$%Amer亚太（%）美洲（%）EMEA(%)大中华区（%）60%美国（%）国际（%）DECKDECKONON请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明23ON财务情况财务情况:库存情况改善库存情况改善，毛利率呈提升趋势毛利率呈提升趋势FY24Q3营收6.36亿瑞士法郎，同比 32.3%FY24Q3毛利率60.6%，较上年同期 0.7pct，稳步提升库存逐步改善，截至FY24Q3存货3.49亿瑞士法郎，同比-17.8%归母净利润波动较大，FY24Q3归母净利润0.31亿瑞士法郎会计年结日：12月31日资料来源：同花顺ifind，国海证券研究所328 367 420 444 481 447 508 568 636 50.4.9x.3R.3F.5!.9 .9.82.3%0 0%0 100 200 300 400 500 600 700 FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3 营收(CHF MM）营收yoy（%）262 396 465 436 425 357 365 401 349 80.64.86.41.1a.7%-9.9%-21.5%-7.9%-17.8%-50%0P00 0%00100150200250300350400450500FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3存货(CHF MM）存货yoy（%）57.1X.5X.3Y.5Y.9.4Y.7Y.9.6UVWXYa%FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3毛利率（%）21-2644359-2791313158.8.9 9.6%-93.34.5%-1.15.93.3%-48.0%-200%0 000000%-40-20020406080100FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3归母净利润(CHF MM）归母净利润yoy（%）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明24DECK财务情况财务情况：HOKA维持高增长维持高增长，占比持续提升占比持续提升FY25Q2 HOKA营收5.71亿美元，同比 34.7%，维持高增速FY25Q2毛利率55.9%，较上年同期 2.5pct，显著提升FY25Q2存货7.78亿美元，同比 7.1%FY25Q2归母净利润2.36亿美元，同比 32.4%会计年结日：3月31日资料来源：同花顺ifind，国海证券研究所6905715158.3.8.3.4.3!.94.0).64.7%-40%-20%0 000100015002000FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3FY24Q4FY25Q1FY25Q2UGG营收(USD MM）HOKA营收(USD MM）其他品牌营收(USD MM）UGG yoy(%）HOKA yoy(%)102 279 92 64 179 390 128 115 236-0.5.63.4A.7u.99.99.0.32.4%-10%0 0Pp0100150200250300350400450FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3FY24Q4FY25Q1FY25Q2归母净利润(USD MM）归母净利润yoy（%）48.2S.0P.0Q.3S.4X.7V.2V.9U.9BDFHPRTVX%FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3FY24Q4FY25Q1FY25Q2毛利率（%）925 723 533 741 726 539 474 753 778 45.41.3%5.1%-11.8%-21.5%-25.5%-11.0%1.7%7.1%-30%-20%-10%0 0P002003004005006007008009001000FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3FY24Q4FY25Q1FY25Q2存货(USD MM）存货yoy（%）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明25Amer财务情况财务情况：始祖鸟增速领跑始祖鸟增速领跑，毛利率同比显著提升毛利率同比显著提升FY24Q3技术服装部门营收5.20亿美元，同比 35.2%FY24Q3毛利率55.2%，较上年同期 4.7pct，显著提升FY24Q3归母净利润0.56亿美元，同比 248%FY24Q3存货13.39亿美元，环比 7.98452049353426830068.9%.9C.74.45.2%.5%1.8%6.0.1%8.3.4%-2.4%-14.2%0.8.7%-20%0 %0 100 200 300 400 500 600 FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3技术服装部门营收(USD MM）户外性能部门营收(USD MM）球类运动部门营收(USD MM）技术服装部门yoy(%）户外性能部门yoy(%)球类运动部门yoy（%）-37.70-93.005.10-3.7055.80-1539.17.3%-73.2.2$8.0%-1800%-1600%-1400%-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0 00%-120-100-80-60-40-20020406080FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3归母净利润(USD MM）归母净利润yoy（%）会计年结日：12月31日50.5R.2T.3U.9U.2GHIPQRSTUVW%FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3毛利率（%）1197.51099.61100.612411338.5-8.2%0.1.8%7.9%-10%-5%0%500400600800100012001400FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3存货(USD MM）qoq（%）资料来源：彭博，同花顺ifind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明26国内纺服行业：需求弱修复，库存回归正常国内纺服行业：需求弱修复，库存回归正常 资料来源：wind，国海证券研究所-15-10-5051015202530351999-022000-012000-122001-112002-102003-092004-082005-072006-062007-052008-042009-032010-022011-012011-122012-112013-102014-092015-082016-072017-062018-052019-042020-032021-022022-012022-122023-11中国:纺织业:产成品存货:同比(%)77.2 79.9 79.5 80.7 81.3 79.9 77.4 77.7 78.6 77.6 79.6 67.2 72.7 76.2 74.7 78.3 80.9 79.5 79.2 78.2 77.8 76.7 76.2 75.5 76.9 76.9 76.2 78.0 79.1 77.9 6065707580852016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-08中国:产能利用率:纺织业:当季值-30-20-100102030401995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01中国:社会消费品零售总额:当月同比(%)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明27运动品牌运动品牌李宁：李宁：2024年库存回归正常，看好年库存回归正常，看好2025年修复年修复 资料来源：李宁公司公告，李宁官网，国海证券研究所受消费弱复苏及线下客流压力影响，受消费弱复苏及线下客流压力影响，20242024年增长承压，看好库存回归正常下年增长承压，看好库存回归正常下20252025年修复。年修复。1 1）经营表现：）经营表现：2024Q3李宁（不含李宁YOUNG）整个平台零售流水同比中单位数下降。线下渠道（包括零售及批发）同比高单位数下降，其中直营渠道同比中单位数下降及批发渠道同比高单位数下降；电子商务同比中单位数增长；库存方面，双十一促库存方面，双十一促销活动及公司核心品类窜货可控后，我们预计年底公司库存周转、库龄结构都会得到进一步的改善，销活动及公司核心品类窜货可控后，我们预计年底公司库存周转、库龄结构都会得到进一步的改善，20252025年公司有望健康增长。年公司有望健康增长。2 2）门店情况：公司持续优化渠道及店铺结）门店情况：公司持续优化渠道及店铺结构，加速低效店铺处理。构，加速低效店铺处理。截至2024Q3，国内李宁门店数量（不含李宁YOUNG）共计6,281个，较Q2净增加42个，本年至今净增加41个，其中零售业务净减少14个，批发业务净增加55个。李宁YOUNG门店数量共计1,459个，较Q2净增加21个，本年至今净增加31个，公司进一步优化线下渠道结构，我们预计未来公司将持续推动旗舰店、标我们预计未来公司将持续推动旗舰店、标杆店、超级奥莱等高效大店落地，加大优质购物中心的门店拓展，同时加速低效店铺的处理以及优化店铺结构。杆店、超级奥莱等高效大店落地，加大优质购物中心的门店拓展，同时加速低效店铺的处理以及优化店铺结构。2020Q12020Q12020Q22020Q22020Q32020Q3202020204 4202021Q121Q1202021Q221Q2202021Q321Q3202021Q421Q4202022Q122Q1202022Q222Q2202022Q322Q3202022Q422Q42023Q12023Q1202023Q223Q2202023Q323Q3202023Q423Q4202024Q124Q1202024Q224Q2202024Q324Q3流水流水同比同比增速增速10%-20%高段中单位数中单位数 10%-20%中段 80%-90%高段 90%-100%低段 40%-50%低段 30%-40%低段 20%-30%高段 高单位数10%-20%中段 10%-20%低段中单位数 10%-20%中段 中单位数 20%-30%低段 低单位数低单位数中单位数2020H12020H12020H22020H22021H12021H12021H22021H22022H12022H12022H22022H22023H12023H12023H22023H22024H12024H1收入收入同比同比增速增速-1.2%8.7eI.5!.7%8.2.0%1%2%/折扣折扣/高单位数改善全年改善超3.5pct中单位数加深全年中单位数加深略有加深全年略有改善低单位数改善/库销库销比比4.74.23.13.93.64.23.83.63.9/毛利毛利率率49.5H.8U.9P.7PF.9H.8HP.4%/请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明28李宁牌李宁牌SSSG情况：情况：2024年同店恢复乏力，电商渠道相对稳健年同店恢复乏力，电商渠道相对稳健 资料来源：李宁公司公告，李宁官网，国海证券研究所（注：表格增速均为同比）年份渠道第一季度第二季度第三季度第四季度全年2018零售低双位数增长高单位数增长高单位数增长中单位数增长高单位数增长批发中单位数增长低单位数增长高单位数增长中单位数增长中单位数增长电子商务30%-40%（高段）30%-40%（中段）30%-40%（低段）50%-60%（中段）40%-50%（低段）整体低双位数增长高单位数增长低双位数增长中双位数增长10%-20%（低段）2019零售高单位数增长10%-20%（低段）10%-20%（低段）10%-20%（高段）10%-20%（低段）批发10%-20%（低段）10%-20%（低段）10%-20%（低段）10%-20%（中段）10%-20%（低段）电子商务30%-40%（高段）30%-40%（中段）50%-60%（中段）40%-50%（低段）40%-50%（低段）整体10%-20%（中段）10%-20%（中段）10%-20%（高段）20%-30%（低段）10%-20%（高段）2020零售高双位数下跌中单位数下跌高单位数增长中单位数下跌批发低双位数下跌中单位数下跌中单位数增长中单位数下跌电子商务低双位数增长20%-30%（中段）30%-40%（高段）30%-40%（低段）30%-40%（低段）整体中单位数下跌低单位数增长低双位数增长中单位数增长2021零售 90%-100%低段增长30%低段增长20-30%中段40-50%中段批发 70%-80%低段增长200%中段增长10-20%高段30-40%中段电子商务80%-90%高段增长80%-90%高段增长30%中段增长20-30%高段40-50%高段整体 80%-90%低段增长 200%高段增长20-30%低段40-50%低段2022零售20%-30%中段增长10%-20%高段下降中单位数增长20%-30%高段下降中单位数下降批发10%-20%低段增长10%-20%高段下降高单位数增长20%-30%低段下降低单位数下降电子商务30%-40%中段增长低单位数增长10%-20%中段增长低单位数下降高单位数增长整体20%-30%低段增长10%-20%低段下降高单位数增长10%-20%高段下降持平2023零售低单位数下降高单位数增长中单位数增长30%-40%高段增长10%-20%低段下降批发低单位数下降低单位数增长10%-20%低段下降中单位数增长低单位数下降电子商务20%-30%低段下降低单位数增长低单位数下降中单位数增长高单位数下降10%-20%低段增长低单位数下降整体高单位数下降低单位数增长中单位数下降2024零售低单位数下降/批发10%-20%中段下降电子商务20%-30%低段增长整体中单位数下降请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明29运动品牌运动品牌安踏体育：安踏品牌流水稳健复苏，安踏体育：安踏品牌流水稳健复苏，FILA增长承压增长承压 资料来源：安踏公司公告，国海证券研究所（注：表格增速均为同比）2022024 4安踏品牌流水增长稳健，可隆、迪桑特保持快速增长，安踏品牌流水增长稳健，可隆、迪桑特保持快速增长，FILAFILA面临压力。面临压力。1 1）分品牌来看，）分品牌来看，2024Q3安踏品牌流水同比中单位数增长；FILA品牌流水同比低单位数下降；可隆、迪桑特等其他品牌流水同比45-50%增长，整体流水增长稳健，FILA流水增长面临压力，Q4天气转冷及冬季产品上新，终端流水有望加速增长。库存方面，库存方面，Q4Q4双十一、双十二等购物节活动下公司货品持续出清，我们预计双十一、双十二等购物节活动下公司货品持续出清，我们预计20242024年底库存将进一步改善。年底库存将进一步改善。2 2）展望）展望20252025年，我们看好安踏品牌专业品类持续突破，年，我们看好安踏品牌专业品类持续突破，FILAFILA品牌经历品牌经历战略布局迭代后有望实现单店质量的有效提升，迪桑特、可隆受益于户外浪潮，目前门店数量仍有提升空间，看好品牌渗透率的提升。此外，安踏合营公司战略布局迭代后有望实现单店质量的有效提升，迪桑特、可隆受益于户外浪潮，目前门店数量仍有提升空间，看好品牌渗透率的提升。此外，安踏合营公司AMER AMER SPORTSSPORTS旗下品牌始祖鸟、威尔逊、萨洛蒙等品牌大中华区增长强劲，也有望为公司贡献可观的投资收益。旗下品牌始祖鸟、威尔逊、萨洛蒙等品牌大中华区增长强劲，也有望为公司贡献可观的投资收益。2020Q12020Q12020Q22020Q22020Q32020Q3202020204 4202021Q121Q1202021Q221Q2202021Q321Q3202021Q421Q4202022Q122Q1202022Q222Q2202022Q322Q3202022Q422Q42023Q12023Q1202023Q223Q2202023Q323Q3202023Q423Q4 202024Q124Q1 202024Q224Q2 202024Q324Q3安踏安踏品牌品牌20%-25%低单位低单位数 低单位数 40%-455%-40%-20%低段 10%-20%中段 10%-20%高段 中单位数中单位数 高单位数中单位数 高单位数 高单位数 10%-20%高段 中单位数 高单位数 中单位数 FILA品品牌牌中单位数10%-20%低段 20%-25%-30u%-800%-35%中单位数 高单位数 中单位数 高单位数10%-20%低段 10%-20%低段高单位数 10%-20%高段 10%-20%低段 25%-30%高单位数 中单位数 低单位数其他其他品牌品牌高单位数25%-30P%-55U%-605%-120p%-755%-400%-35%-45 %-25%-45%-20%低段 75%-80p%-75E%-50U%-60%-30%-45E%-50%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明302020Q12020Q1 2020Q22020Q22020Q32020Q3 202020204 4202021Q121Q1202021Q221Q2202021Q321Q3 202021Q421Q4202022Q122Q1202022Q222Q2 202022Q322Q3202022Q422Q42023Q12023Q1202023Q223Q2202023Q323Q3202023Q423Q4 202024Q124Q1 202024Q224Q2202024Q324Q3零售销售增长零售销售增长（线上及线下）（线上及线下）20%-25%跌幅低单位数跌幅中单位数高单位数约550%-35%增长中单位数增长20%-250%-35%中单位数同比增长20%-25%高位数同比下跌同比增长约20%高双位数同比增长高双位数同比增长超过30%同比增长高单位数同比增长10%同比增长中单位数同比增长零售折扣水平零售折扣水平六五折至七折六五折至七折六五折至七折六五折至七折七折至七五折七五折至八折七五折至八折七五折至八折约七五折七至七五折七至七五折约七折 七至七五折 约七五折 七至七五折 约七折七至七五折约七五折 约七五折渠道库存周转渠道库存周转约五个半月五个月至五个半月约五个月五个月以下约四个半月约四个月 约四个月 约四个月 约四个月约四个半月四个半月至五个月约五个半月少于五个月少于五个月四个半月至五个月四个月至四个半月四个月至四个半月约四个月 约四个月 资料来源：特步公司公告，国海证券研究所（注：表格增速均为同比）运动品牌运动品牌特步国际特步国际：2024年流水高质量增长，库存及折扣水平健康年流水高质量增长，库存及折扣水平健康请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明31 资料来源：361度公司公告，361度公司官网，国海证券研究所（注：表格增速均为同比）2020Q12020Q12020Q22020Q22020Q32020Q3202020204 4202021Q121Q1202021Q221Q2202021Q321Q3202021Q421Q4202022Q122Q1202022Q222Q2202022Q322Q3 202022Q422Q42023Q12023Q1202023Q223Q2202023Q323Q3202023Q423Q4202024Q124Q1202024Q224Q2202024Q324Q3主品牌零售额25%-30%低双位数高单位数低单位数高双位数15%-20%低双位数高双位数高双位数低双位数中双位数大致持平低双位数低双位数约15%超20%约高双位数10%童装品牌零售额25%-30%低双位数高单位数中单位数20%-30的低段30%-35%-20%-30 %-25 %-25 %-25%低单位数20%-25 %-25%-30%约40%约20%-25%中双位数10%电子商务平台零售额/约50%约40%约45%约25%约35%约30%约30%超30 %-250%-35%超20%运动品牌运动品牌361度：童装仍保持较快增速，电商增长强劲度：童装仍保持较快增速，电商增长强劲请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明32资料来源：江南布衣公司公告，国海证券研究所设计师品牌设计师品牌江南布衣：江南布衣：FY2024营收利润均大幅提升，实现高质量增长营收利润均大幅提升，实现高质量增长56.6V.0V.8U.7V.6V.3V.2.7.2.0.8.8.1.4.8.2.3.9.5.9.4%8.3%8.5%8.4%9.5.3.8.9%1.6%2.1%2.4%2.1%1.8%1.9%2.1%0 0Pp0%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022 FY2023 FY2024FY2018-FY2024分品牌收入占比（%）JNBYCROQUIS（速写）jnby by JNBYLESS其他品牌48.9D.4C.7B.6.9A.5A.2A.8C.8A.2A.4B.39.49.5%9.3.7.0.0.7.1.3%0.2%0.2%0 0Pp0%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022 FY2023 FY2024FY2018-FY2024分渠道收入占比（%）自营店 经销商店线上渠道其他渠道2,8643,3583,0994,1264,0864,4655,238410.4484.8346.7647.2558.9621.3848.122.8.3%-7.73.1%-1.0%9.3.3#.8.1%-28.5.7%-13.6.26.5%-40%-20%0 0,0002,0003,0004,0005,0006,000FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022 FY2023 FY2024营业收入（百万元，左轴）净利润（百万元，左轴）营业收入同比变化（%，右轴）净利润同比变化（%，右轴）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明33资料来源：江南布衣公司公告，国海证券研究所收入结构：成熟品牌收入结构：成熟品牌JNBY增长稳健，线上线下全布局增长稳健，线上线下全布局15.9%-6.30.5%0.6%8.7.1%-20%-10%0 0Pp%FY2019FY2020FY2021FY2022 FY2023 FY2024FY2018-FY2024分品牌收入增速（%）JNBYCROQUIS（速写）jnby by JNBYLESS其他品牌8328848819269219219243083383153123133003104615144364704714864931501861861852042332408096353035313701002003004005006007008009001000FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022 FY2023 FY2024FY2018-FY2024分品牌门店数量JNBYCROQUIS（速写）jnby by JNBYLESS其他品牌6.3%-9.1).7%-4.8.9.4%-20%-10%0 0P%FY2019FY2020FY2021FY2022 FY2023 FY2024FY2018-FY2024分渠道收入增速（%）自营店 经销商店线上渠道5415785425455525655151290 1440 1313 1386 1404 1425 1509 0200400600800100012001400160018002000FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022 FY2023 FY2024FY2018-FY2024分渠道门店数量自营店经销商店请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明34资料来源：同花顺ifind，国海证券研究所（注：江南布衣为财年（上一年度的7月1日起至下一年度的6月30日），其余公司为自然年）盈利能力：持续提升利润率，高分红标的盈利能力：持续提升利润率，高分红标的63.8a.2Y.7c.0c.8e.3PUepu 18201920202021202220232018-2023年毛利率对比江南布衣歌力思赢家时尚锦泓集团地素时尚14.3.4.2.7.7.9%-30%-20%-10%0 0 18201920202021202220232018-2023年净利率对比江南布衣歌力思赢家时尚锦泓集团地素时尚10.9.7.4%0%2%4%6%8 21202220232021-2023年股息率对比江南布衣歌力思赢家时尚锦泓集团地素时尚36.24.86.94.67.08.0%8.8%9.0%8.9%8.0%9.2.0%-0.5%-0.5%0.0%-0.1%0.0%0.2%-5%0%5 %05 18201920202021202220232018-2023年公司三项费用率情况销售费用率管理费用率财务费用率请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明35三、零售：关注IP兴趣商品及高端珠宝零售请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明36名创优品：海外直营开店加速带来店效稀释，关注后续新开门店爬坡名创优品：海外直营开店加速带来店效稀释，关注后续新开门店爬坡图：公司国内门店分布（家）：名创优品三线及以下门店数占比达45.1%，TOPTOY主要分布于高线城市Miniso门店数TOP TOY门店数数据日期：截至2024Q3末图：名创优品海外门店分布（家）：亚洲（不含中国）及拉丁美洲门店数占主导数据日期：截至2024Q3末表：名创优品海外月度店效：24H1海外月度店效为41万元表：国内月度店效：24H1名创月度店效为29万元，TOPTOY为51万元FY21FY22FY2323H224H1名创国内门店数期末值（家）29393226360439264115名创期初期末门店均值（家）27363083341537654021名创国内GMV（百万元）10406104001067168957097名创优品月度店效（万元）3228263129FY21FY22FY2323H224H1TOPTOY国内门店数期末值（家）3397118148195TOPTOY期初期末门店均值（家）1765108133172TOPTOY国内GMV（百万元）86519606445521TOPTOY优品月度店效（万元）4467475651资料来源：名创优品官网（公司此前FY截至为6月30日，后改为自然年结算），极海品牌监测，名创优品公告，wind，国海证券研究所FY23Q1FY23Q2 FY23Q3 FY23Q423Q323Q424H1期末门店数（家）2027211521312187231324872753期初期末平均门店数（家）2000207121232159225024002620海外GMV（百万元）1948258421352403287935736401名创优品月度店效（万元）32423437435041请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明37名创优品：名创优品：IP战略或将为国内同店注入新活力，关注后续新战略或将为国内同店注入新活力，关注后续新IP推进推进资料来源：炼丹炉数据，艾媒咨询，名创优品微信小程序，澎湃新闻，国海证券研究所名创芭比联名产品价格（元）名创优品普通产品价格（元）溢价（元）芭比系列2 1微距修眉刀（3支装）12.9Miniso专业时尚微距修眉刀3支9.93.0 芭比系列淡香纸手帕（12包）9.9MINISO可爱卡通手帕纸3层12包6.73.2 芭比系列免洗蓬松干发喷雾19.9MINISO干发免洗喷雾蓬松控油15.04.9 芭比系列二合一便携睫毛夹12.9MINISO便携式卷翘睫毛夹9.93.0 芭比系列speedy斜挎包（粉色）59.9MINISO名创优品纯色单肩斜挎17.942.0 芭比系列包包款TWS蓝牙耳机 型号：SX-210粉色119.0MINISO名创优品经典真无线蓝牙耳机99.919.1 芭比系列时尚PVC空顶遮阳帽39.9MINISO防晒空顶帽女35.94.0 芭比系列-限定挂饰香包（甜粉派对）29.9MINISO名创优品香包三丽鸥10.019.9 芭比系列字母印花束发带15.0MINISO卡通3D立体吸水束发带加厚型15.00.0 芭比系列迷你小风扇39.9MINISO撞色系列手持风扇29.910.0 芭比系列流沙气囊按摩梳25.0MINISO硅胶头皮清洁按摩梳15.010.0 芭比系列复古运动女士三角内裤（XL码.混）19.9MINISO棉感透气系列高腰蕾丝印花女士三角内裤20.0-0.1 芭比系列字母异形植绒地垫49.9MINISO小王子系列防滑地垫25.024.9 芭比系列花边眼罩19.9MINISO凉温两用挂耳式睡眠眼罩15.04.9 芭比系列两格抽屉化装收纳盒25.0MNISO Sanrio Characters 桌面掀盖抽屉式收纳箱19.95.1 价格均值（元）33.3价格均值（元）23.010.3 表：名创芭比联名产品平均溢价为10.3元，溢价比率为44.8%图：客单价增长驱动因素：随着IP商品占比提升，件单价仍有部分上行空间客单价件单价连带率商品颜值IP联名品牌价值溢价因素购买IP联名款63.3%购买普通款27.4%视具体商品决定9.3%数据日期：2022年3-4月，X=3059，单选青年日用品购买倾向图：“新青年”对百元以下产品溢价接受度较高溢价1-3成接受度89.7%溢价3-5成接受度81.2%溢价5-7成接受度68.2%溢价7-9成接受度60.5%数据日期：2022年3-4月，X=3059；“新青年”特指1990-2009年出生、有一定经济基础、活跃于互联网、消费观念新潮的年轻群体。数据日期：2023年7月22日随着IP商品占比提升，件单价仍有部分上行空间。据名创优品首席营销官刘晓彬披露，截至FY2023，名创优 品 整 体 S K U 达8000 ，同期在售IP相关SKU达2300 ，且25%的销售业绩由IP商品贡献，公司预计其未来贡献比例或将进一步提升。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明38资料来源：wind，名创优品官网，国海证券研究所名创优品：海外直营表现亮眼，拓店节奏稳定名创优品：海外直营表现亮眼，拓店节奏稳定图：24Q3营收45.2亿元，同比 19.3%图：国际收入同比维持高增，24Q3同比增速达39.8%图：海外直营收入占比近四季度保持50%以上，24Q3占比较往年同期 5.4pct图：门店数（家）：门店数稳步扩张，24Q3末海内外名创门店总数达7186家，TOPTOY达234家请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明39名创优品：毛利率稳步提升，名创优品：毛利率稳步提升，24Q3毛利率达历史新高毛利率达历史新高资料来源：wind，名创优品官网，国海证券研究所图：毛利率稳步提升，24Q3达44.9%，较往年同期 3.1pct图：24Q3销售费用率达22.0%，较往年同期 5.1pct，一般行政费用率较往年同期 0.7pct图：24Q3营业利润率达18.9%，较往年同期-1.9pct图：24Q3归母净利润同比 4.8%，归母净利率达14.2%，较往年同期-2.0pct请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明40老铺黄金：高端珠宝老铺黄金：高端珠宝零售品牌，零售品牌，古法金带来差异化古法金带来差异化资料来源：同花顺ifind，老铺黄金公司公告，国海证券研究所营收及利润营收及利润营运周转营运周转盈利能力盈利能力现金流量：现金流量：2024H1经营现金流大幅改善经营现金流大幅改善895.51264.61294.23179.63520.288.0113.994.5416.3587.841.2%2.35.78.3).4%-17.040.48.8%-101122334405001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020202021202220232024H1营业收入（百万元）归母净利润（百万元）收入YOY利润YOY43.1A.2A.9A.9A.3%9.83%9.01%7.30.09.7!.21 .75.96.22.12%7.31%7.05%7.27%5.27%3.54%0.71%0.67%0.66%0.34%0.19%0.97%0.92%1.31%0.57%0.30%0%5 %05EP 202021202220232024H1毛利率净利率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率48135137720214731262827190.81.01.01.81.211.613.912.713.39.40246810121416010020030040050060020202021202220232024H1存货周转天数（天）应收账款周转天数（天）存货周转次数（次）应收账款周转次数（次）66.6720.3-200-100010020030040050060070080020202021202220232024H1经营活动现金流净额（百万元）投资活动现金流净额融资活动现金流净额请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明41古法工艺古法工艺工艺图片工艺图片代表产品名称代表产品名称产品价格产品价格产品克重产品克重工艺介绍工艺介绍产品图片产品图片锤揲古法手工摆件一张打孟臣金壶218000元定制款以实际为准利用黄金极富延展性的特点用锤敲打金块，使之延伸展开呈片状，再按要求造成各种器形和纹饰。镂刻古法手工足金九色鹿摆件196000元定制款以实际为准使用各种錾刻工具将工件固定在橡胶板上，用锤子敲打凿子，并通过不同的錾刻技巧在黄金表面雕刻出各种图案。花丝古法手工足金摆件花丝福禄万代316000元定制款以实际为准花丝工艺利用足金原材料的延展性，将其拉成细腻的丝线，并将其制成繁复华美的形状和装饰。镶嵌古法手工足金玫瑰花窗吊坠含项链（钻石款）10460元起7.1克起镶嵌工艺是一种装饰技艺，将钻石或其他宝石完美地嵌入黄金制品中。烧蓝古法手工足金花丝蓝翅蝴蝶锁骨链含项链（1号珐琅钻石款）12000元8.3克烧蓝工艺是一种装饰工艺，是在金胎表面涂上彩色珐珐釉，经烧制从而呈现出鲜艳多彩的外观。老铺黄金：产品工艺精美，定价对标奢侈品，情绪价值与保值性兼具老铺黄金：产品工艺精美，定价对标奢侈品，情绪价值与保值性兼具资料来源：老铺黄金招股说明书，老铺黄金天猫旗舰店，张万福珠宝集团，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明42老铺黄金：老铺足金镶嵌类产品毛利率相比更高，且占比提升明显老铺黄金：老铺足金镶嵌类产品毛利率相比更高，且占比提升明显资料来源：各公司公告，同花顺ifind，wind，国海证券研究所（注：周大福为FY2021-FY2024财年数据，其余为自然年数据，图表中老铺黄金非足金产品指的是其足金镶嵌产品）51.8Q.1C.99.0s.7v.9.0.8v.2.2.9.7.0.4.6G.7H.6V.0a.0 .4.8.4$.3.7%5.6%4.5%0.8%1.0%0.6%0.7%0 0Pp0%老铺黄金-2021老铺黄金-2022老铺黄金-2023老铺黄金-2024H1周大福-2021周大福-2022周大福-2023周大生-2021周大生-2022周大生-2023周大生-2024H1中国黄金-2021中国黄金-2022中国黄金-2023中国黄金-2024H1足金黄金产品非足金产品其他产品足金黄金产品毛利率情况足金黄金产品毛利率情况品牌产品收入结构对比：区别于其他公司，品牌产品收入结构对比：区别于其他公司，2021-2024H12021-2024H1老铺黄金足金镶嵌类产品占比持续提升老铺黄金足金镶嵌类产品占比持续提升非足金产品毛利率情况非足金产品毛利率情况37.98.06.9.6%8.2%8.7%9.8%2.5%3.3%3.7%3.9%0 0 21202220232024H1老铺黄金周大生中国黄金44.6E.9E.8).71.51.7&.0.8.2.3.2%0 0P 21202220232024H1老铺黄金周大生中国黄金请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明43老铺黄金：老铺黄金：2023年老铺黄金高端商场覆盖率为年老铺黄金高端商场覆盖率为30%，扩店仍有充足空间，扩店仍有充足空间门店扩张空间：对比国际一线奢侈珠宝品牌截至2024年7月29日的中国内地门店数量，老铺黄金在中国内地或有1倍拓展空间老铺黄金拓店：全国top30最具影响商业中心（含并列）共计40家中覆盖率为30%，2024-2026年计划新增15家门店，仍有充足的高端商场提供空间资料来源：老铺黄金招股说明书，万商俱乐部公众号，各公司官网，国海证券研究所（注：老铺黄金的30家门店统计时间截至2023年底）6150423130010203040506070宝格丽卡地亚蒂芙尼梵克雅宝老铺黄金中国内地门店数量（单位：家，截至2024年7月29日）7945133111211120121220000110012345678910北京上海广州深圳南京杭州成都武汉苏州宁波郑州西安沈阳长沙2023年全国top30最具影响力商业中心数量（家）老铺黄金在这些商业中心的已覆盖数量（家）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明44老铺黄金：参考奢侈品牌珠宝门店店效，或有翻倍空间老铺黄金：参考奢侈品牌珠宝门店店效，或有翻倍空间6989.17468.67457.16975.25408.96444.76673.66462.85843.65740.22475.02574.87276.97552.07593.75601.26360.56571.66698.06493.05961.57342.09359.110546.510931.811299.612065.211588.012520.713880.713216.312707.619160.023161.223531.65258523043325538459798890500010000150002000025000FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023LVMH(珠宝及钟表）历峰集团珠宝业务老铺黄金老铺黄金单店收入FY2018-FY2023 CAGR：13.47%LVMH珠宝及手表单店收入FY2005-FY2020 CAGR：-1.47%历峰集团珠宝业务单店收入FY2005-FY2023 CAGR：7.54%历峰集团珠宝业务单店收入(万元人民币),LVMH珠宝业务单店收入(万元人民币)和老铺黄金单店收入(万元人民币)比较：老铺黄金FY2023单店收入增长快速资料来源：老铺黄金招股说明书，彭博，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明45四、电子烟：关注海外换弹监管放松，合规龙头有望受益请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明46电子烟行业：世界卷烟销量下行，电子烟可渗透空间广大电子烟行业：世界卷烟销量下行，电子烟可渗透空间广大资料来源：Euromonitor，萝卜投资，观研天下，烟草市场，国海证券研究所图：雾化电子烟行业规模（百万美元）：2023-2028E CAGR为5.5%图：2017-2023中国电子烟出口额：2022-2023年出口额增速较2020-2021年回暖图：2019-2023年世界卷烟销量（除中国大陆）：卷烟销量下行图：世界各类烟草类制品销售额占比情况：电子烟可渗透空间广大注：因四舍五入原因，份额加总可能不为100 x.5%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明47雾化电子烟国外监管：一次性电子烟监管加强，思摩尔毛利率有望从中受益雾化电子烟国外监管：一次性电子烟监管加强，思摩尔毛利率有望从中受益资料来源：新华社，思摩尔国际公告，wind，两个至上，Mordorintelligence，卓惟智能科技有限公司，国海证券研究所表：多国及地区实施一次性雾化产品的销售禁令图：欧美一次性产品监管加强后，思摩尔该品类产品营收及占比均下滑青少年吸食问题驱使监管转向一次性产品，低毛利率产品的转化有望提振思摩尔毛利率。由于青少年一次性雾化电子烟的使用比例增加，据CDC数据，2021年美国吸食电子烟的中学生中，有85%吸食的是一次性电子烟，驱使欧美政府加强了一次性产品的监管力度，传统的一次性雾化产品正在向换弹式及开放式产品转化。思摩尔此前毛利下滑主因低毛利的一次性产品收入占比上升，随着后续产品结构的改变，思摩尔毛利率有望从中受益。图：随着低毛利一次性产品收入占比下滑，思摩尔原材料成本占比下降国家/地区时间一次性雾化电子烟相关重大法规及命令英国2024年1月29日英国政府宣布，英国将禁止销售一次性电子烟，以解决青少年吸食电子烟人数不断攀升的问题，预计禁令正式公布后，将会设置6个月的过渡期。欧盟2024年10月10日欧盟委员会已批准法国禁售一次性电子烟的法案。该法律于2023年12月由国民议会通过，至24年10月10日欧盟已批准该禁售法案，表明未来几个月法国将实施这项禁令。2024年3月比利时获得欧盟批准，实施一次性电子烟禁令，计划于2025年1月1日生效。美国2024年3月20日美国犹他州州长签署法案禁止销售口味电子烟烟弹和一次性设备，该禁令将于2025年1月1日生效。2022年12月加州对调味烟草产品实施禁售令，该禁令不会直接影响开放式产品，但会限制在加州零售的调味一次性产品。图：美国吸电子烟中学生近30日吸食频率：超过85%人群使用一次性产品截至2021年请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明48电子烟市场演绎：美国电子烟市场演绎：美国HNB专利战和解，思摩尔专利战和解，思摩尔HNB产品有望受益产品有望受益资料来源：Euromonitor，萝卜投资，两个至上，国海证券研究所图：日本：2019-2023年HNB销量CAGR为11.0%图：日本：2015-2023日本新型烟草销售支数占比中HNB占主导日本：政策压制雾化市场扩张，HNB销量为全球最高。据Euromonitor数据显示，2023年雾化电子烟在日本仍是相对小众的新型烟草，销售额仅为香烟的约1%，主要因为日本政府限制雾化电子烟的尼古丁成分，这阻碍了香烟及HNB用户向雾化电子烟的转化。从HNB销量来看，日本HNB市场较发达，根据Euromonitor数据，2023年日本HNB销售量达5.7亿支，2019-2023年销量CAGR达11.0%。美国：不合规产品出清，HNB市场空间广阔。由于监管加强导致不合规一次性雾化电子烟出清，叠加尼古丁袋的高速发展（Euromonitor数据显示：2023年尼古丁袋销量占新型烟草的27%），美国雾化电子烟销量预计承压，但我们认为不合规一次性产品的出清有利于这部分人群向合规的换弹、开放式以及HNB产品转化。2024年2月菲莫国际与英美烟草HNB专利战和解，二者将在美国开始HNB的销售，但美国HNB市场目前仍较空白，根据Euromonitor数据，预计2025年美国HNB市场销量开始攀升，到2028年HNB销售量将占新型烟草市场的3.5%。西欧：不合规产品出清，HNB发展迅速。同美国相似，市场不合规的电子烟产品出清，有望为合规产品带来新增量。同时HNB市场发展迅速，根据Euromonitor数据，预计2023-2028年西欧HNB销量CAGR为11.5%，占新型烟草的销量比例预计将从2023年的29.0%提升至2028年的36.7%。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明49电子烟市场演绎电子烟市场演绎：美国美国HNB专利战和解，思摩尔专利战和解，思摩尔HNB产品有望产品有望资料来源：Euromonitor，萝卜投资，国海证券研究所图：西欧：预计2023-2028年HNB销量CAGR为11.5%图：西欧：预计2024-2028年HNB销量占比持续增长图：美国：不合规雾化产品持续出清，预计HNB 2025年重返美国市场图：美国：尼古丁袋增长及不合规产品出清使雾化电子烟销量承压请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明50思摩尔国际：专注于雾化技术的方案提供商，关注后续新品发力思摩尔国际：专注于雾化技术的方案提供商，关注后续新品发力资料来源：同花顺ifind，思摩尔国际招股书，电子烟资讯网，企查查，思摩尔国际官网，华尔街见闻，国海证券研究所技术驱动的全球雾化解决方案的领航者。思摩尔国际控股有限公司（SMOORE）成立于2009年，总部位于深圳市宝安区，是全球领先的雾化科技解决方案提供商。公司旗下主要拥有自有品牌（VAPORESSO等）和技术品牌（FEELM、CCELL、METEX等）。截至2024H1，公司通过创新及领先的雾化科技解决方案主要运营三个主要业务板块：1）在封闭式电子雾化产品方面，公司推出了多款新型产品，满足了消费者对更佳使用体验和更高尼古丁传输效率的需求。2）开放式电子雾化产品方面，公司推出了XROS迭代版及GEN迭代版，市场反响热烈，助力自有品牌VAPORESSO市场份额进一步提升。3）在雾化医疗产品方面，公司积极与客户合作，开发吸入式给药产品，并在雾化美容领域推出了MOYAL岚至雾光美容仪，通过中国内地的头部线上平台进行推广。公司2024H1营收为50.4亿元，同比-1.7%，归母净利润为6.8亿元，同比-4.8%。公司全球多点布局，2022年后中国大陆营收占比缩减。公司在欧美地区运营6个配送中心，并在多个国际市场设有销售及研发中心。通过本地化营销团队和数字化系统，公司能够实时捕捉消费者喜好，迅速推出满足市场需求的新品。在国际市场方面，2024H1公司在欧洲及其他国家市场实现收入29.0亿元，同比 2.1%；在美国市场实现收入20.5亿元，同比-7.7%，面向企业客户的销售收入同比下降12.3%，主要受美国市场不合规电子雾化产品的影响，中国大陆营收为0.9亿元，同比 41.4%。图：公司营收及增速图：公司归母净利润及增速请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明51思摩尔国际：思摩尔国际：ToB营收为主，营收为主，ToC业务营收提升业务营收提升资料来源：思摩尔国际招股书，思摩尔国际公司公告，国海证券研究所图：分产品营收占比：陶芯技术驱动陶瓷雾化设备收入占比提升图：分客户营收情况（亿元）：自有品牌驱动ToC收入提升图：分地区营收情况（亿元）：截至2024H1中国大陆营收占比仅为1.7%图：总销售成本（亿元）及毛利率：毛利率下滑主因高毛利中国市场收入减少及低毛利率一次性产品收入占比提升所致请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明52思摩尔国际：研发投入持续加大，雾化电子烟研发占比大头思摩尔国际：研发投入持续加大，雾化电子烟研发占比大头资料来源：思摩尔国际招股书，思摩尔国际公司公告，国海证券研究所图：费用率：公司持续加码研发投入的占比图：分业务研费用率：雾化电子烟研发投入占比大头，费率持续提升图：总销售成本费率拆分：低毛利率一次性产品占比提升导致原材料成本费率提升图：各项业务毛利率：招股书显示2019年陶瓷雾化设备毛利率最高请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明531989 2004 2018 2020 2023 中烟香港：中烟体系内唯一烟草主业上市公司，看好中烟香港：中烟体系内唯一烟草主业上市公司，看好“内生内生 外延外延”增长驱动增长驱动中烟香港是中国烟草体系内唯一烟草主业上市公司。公司成立于2004年，在2019年在香港联交所上市，现为中国烟草体系内唯一的烟草业务上市公司，并成为恒生综合指数、恒生消费品制造及服务业指数、MSCI沪港深可投资市场等指数的成分股。中烟香港经营业务领域涵盖新型烟草、卷烟、烟叶及雪茄等品类，市场区域覆盖东亚、东南亚、南北美、中东欧等50余个国家和地区，经营新型烟草品牌超过20个，卷烟品牌超过35个，雪茄品规超过35个。中烟香港于2021年收购中烟国际巴西有限公司（中烟巴西），并实际控股其附属的中巴烟草出口股份有限公司（中巴公司）。中巴公司在巴西核心产区开展烟叶生产、收购、加工、销售及出口业务，拥有超过2万户签约农户，每年原烟收购数量超过6万吨，销售市场和客户范围广泛。图：中烟香港主要业务与发展历程公司的前身天利国际经贸有限公司在香港成立，并开始从事烟草进出口业务天利通过将上海生产的卷烟销售至新加坡，泰国及韩国的免税店，开始卷烟出口业务 2001 2017 2019 2021 天利国际经贸有限公司在香港注册成立中烟国际（香港）有限公司，并成为中国烟草总公司指定的从事国际业务拓展平台及相关贸易业务的独家营运实体，天利持有9900股股份，Tulley持有100股份国家烟草专卖局颁布国家烟草专卖局关于印发烟草行业参与“一带一路”建设实施“走出去”发展战略工作方案的通知60号文及国家烟草专卖局批文授予公司经营相关业务的独家经营权。Tulley将股份转让给天利，中烟香港向天利发行5亿股，对价5亿港元、同年，公司开始经营新型烟草出口业务，主要涉及加热不燃烧烟草制品于港交所上市，“天利国际经贸有限公司”更名为”中烟香港国际集团有限公司”中国烟草国际有限公司（中烟国际）向中国烟草总公司转让其持有的全部中烟国际集团已发行股本，转让后让中国烟草总公司通过中烟国际集团持有中烟香港股份收购中烟巴西，巴西经营业务成为公司第五个业务板块，进一步扩大和巩固了其在产业链中的地位中烟香港收入破百亿港元，并获纳入沪深通交易平台资料来源：中国香港官网，中烟香港招股书，智通财经，金吾财讯，中国政府网，时间财经公众号，国海证券研究所烟叶进口全球（受制裁国家及地区外）烟叶出口东南亚、港澳台、欧洲地区卷烟出口全球及中国内地境内关外地区新型烟草制品全球（中国内地以外）巴西经营业务全球（中国内地除外）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明54中烟体系：总公司境外资产丰富，整合空间可期中烟体系：总公司境外资产丰富，整合空间可期资料来源：中烟香港2024年中期业绩报告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明55中烟香港：中烟香港：20232023年营业收入增长率达年营业收入增长率达42.19%，经营利润率稳步提升，经营利润率稳步提升资料来源：wind，国海证券研究所图：经营利润：经营利润率近4年稳步提升，2024H1达11.0%图：归母净利润：2020年后净利率持续修复，2024H1达7.4%图：收入及增速：2023年营业收入创新高，2024H1收入为87亿港元图：毛利率：巴西业务并入后带动毛利率提升，2024H1公司总毛利率达11.1%注：2021年归母净利润已剔除一次性收益请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明56五、现制咖啡：关注价格战缓和及开店高峰后的咖啡龙头请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明57现磨咖啡：瑞幸咖啡门店数大幅领先，下沉市场布局占优现磨咖啡：瑞幸咖啡门店数大幅领先，下沉市场布局占优品牌星巴克中国瑞幸咖啡库迪咖啡Manner幸运咖Tims中国M Stand门店总数765021878913416113561979558客单价（元）4119122283043覆盖省份数29313125312618覆盖城市数287333345613267937一线城市店数2427(31.73%)3847(17.58%)816(8.84%)1060(65.80%)31(0.87%)358(36.57%)292(52.33%)新一线城市店数2569(33.58%)6126(28.00%)2709(29.33%)408(25.33%)557(15.64%)334(34.12%)212(37.99%)二线城市店数1442(18.85%)4656(21.28%）2179(23.60%)115(7.14%)570(16.01%)175(17.88%)47(8.42%)三线城市店数729(9.53%)3615(16.52%)1662(18.00%)24(1.49%)1058(29.71%)94(9.60%)7(1.25%)四线城市店数348(4.55%)2562(11.25%)1092(11.82%)0777(21.82%)17(1.74%)0五线城市店数135(1.76%)1172(5.36%)777(8.41%)0568(15.95%)00瑞幸门店数量遥遥领先。截至2024年12月10日，根据极海品牌监测数据，瑞幸门店数已达21878家。瑞幸率先布局下沉市场，三线及以下城市门店占比33.6%，总数达7349家，星巴克为15.8%，总数为1212家。下沉市场竞争加剧，瑞幸绝对数量仍占优势。库迪咖啡以及幸运咖凭借其较低的客单价，也在三线及以下城市打开了市场，其中库迪咖啡三线及以下店铺占比为38.7%，幸运咖为67.5%，但瑞幸在三线及以下城市咖啡馆的数量上仍处于领先地位。资料来源：极海品牌监测（数据日期：2024年12月10日），国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明58现磨咖啡：细分场景错位竞争，瑞幸于办公场所领跑同行现磨咖啡：细分场景错位竞争，瑞幸于办公场所领跑同行切分场景竞争，瑞幸依旧领先。根据2024年12月10日极海数据监测，瑞幸咖啡店有43%开在办公写字楼，星巴克主要开在购物场所，占比达39%。瑞幸咖啡精准布局对“快咖啡”需求较高的白领人群，发挥其“性价比” “专业咖啡店”的优势切分市场，最大化其竞争优势。同样重点布局办公场所的咖啡品牌还有Tims中国占比达52.57%，Manner咖啡占比达56%，库迪咖啡占比达35%，但瑞幸在写字楼9377家店铺的优势使其仍处于领先地位。瑞幸咖啡瑞幸咖啡幸运咖幸运咖星巴克星巴克MannerManner库迪咖啡库迪咖啡TimsTims中国中国约约9377家家约约2600家家约约3201家家约约354家家约约907家家约约515家家资料来源：极海品牌监测（数据日期：2024年12月10日），各公司官网，国海证券研究所注：因四舍五入原因，部分绘图与实际数据有差异，因此Tims中国办公场所占比为52.57%未作显示。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明59瑞幸咖啡：营收及利润创季度新高，海外扩张蓄势待发瑞幸咖啡：营收及利润创季度新高，海外扩张蓄势待发资料来源：wind，同花顺ifind，瑞幸咖啡官网，国海证券研究所图：自营门店端营业利润率：2024Q3自营门店端营业利润率较上3季度有所修复图：归母净利润：2024Q3归母净利润创单季度新高，达13.0亿元图：营业收入：2024Q3营业收入创单季度新高，达101.8亿元，同比 41.4%图：门店数量：截至2024Q3门店数达21343家，拓店速度较上3季度放缓请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明60TIMS中国：自营店贡献利润率达季度新高，关注后续盈利改善情况中国：自营店贡献利润率达季度新高，关注后续盈利改善情况图：24Q3公司营收为3.6亿元，同比-17.6%图：经调整净亏损缩减，经调整EBITDA转正 亏损持续缩窄，关注后续门店盈利改善。TIMS中国于2019年2月在中国开设了第一家咖啡店，主要提供现制咖啡、茶、其他饮料、面包、配餐及三明治，公司目标为到 2026 年开设超过2750家门店。截至2024Q3，公司门店总数为946家，收入达3.6亿元，同比-17.6%，经调整净利润为-0.41亿元，2023年同期为-1.0亿元，亏损自2023Q4以来持续缩窄，经调整EBITDA于2024Q2转正，自营店贡献利润率于2024Q3实现单季新高，达13.3%。关注后续公司门店拓张及盈利改善情况。图：24Q3门店数达946家，自营店贡献利润率达季度新高资料来源：TIMS中国公司官网，同花顺ifind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明61二、行业大观：二、行业大观：市场规模、竞争格局和客群画像市场规模、竞争格局和客群画像六、投资建议与行业评级请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明62投资建议与行业评级投资建议与行业评级投资建议与行业评级积极关注外资小众运动品牌，有望进一步蚕食运动巨头市场份额。由于产品创新缺乏以及消费者偏好变化等原因，传统外资运动鞋服品牌增长乏力；小众品牌所处细分运动赛道近年热度提升，中高端定位带来“身份认同感”使其承接消费降级下奢侈品部分客群，有望进一步抢占传统运动品牌市场份额。对应2025年1月8日收盘价及FY2025/2026/2027年盈利预测，Deckers OutdoorDeckers Outdoor（DECK.NDECK.N）PE为36/32/29X，对应2025年1月8日收盘价及FY2024/2025/2026年盈利预测，Amer Sports（AS.N）PE为78/47/36X，根据彭博一致预期，On Holding（ONON.N）PE为67/53/40X。持续看好国产运动鞋服行业，低估值已具较强吸引力。消费复苏下，运动鞋服品牌估值具备性价比，对应1月8日收盘价及2024/2025/2026年盈利预测，李宁（02331.HK）PE 13/11/10X（wind一致预期），安踏体育（02020.HK）PE 14/14/12X，特步国际（01368.HK）PE 11/10/9X，361度（01361.HK）PE 7/6/5X。高分红标的设计师品牌江南布衣（3306.HK）增长稳健，FY2025-FY2027年PE分别为9/9/8X。中游制造方面，下游品牌客户去库存顺利，看好申洲国际（02313.HK）、九兴控股（02199.HK）利润率持续修复，2024/2025/2026年PE分别为14/13/11X及11/10/9X（wind一致预期）。2025年看好电动工具、OPE行业基本面修复，需求端修复叠加成本端下行推动业绩恢复，对应1月8日收盘价，创科实业（0669.HK）2024/2025/2026年PE为20/17/15X，泉峰控股（02285.HK）加快越南产能布局，对应1月8日收盘价，2024/2025/2026年PE为10/8/7X；推荐高端珠宝消费老铺黄金（06181.HK），关注后续拓店及出海发展情况。看好古法金龙头老铺黄金的品牌知名度提升及市场渗透率增长、线下门店数量继续扩张贡献业绩收入，对应1月8日收盘价，2024/2025/2026年PE为41/30/24X。推荐IP兴趣消费品牌名创优品（09896.HK），关注后续海外直营及IP战略。目前IP兴趣消费需求提升，Beta向好；公司明确IP战略，后续推出的IP产品有望对同店注入新活力；海外直营开店加速导致同店稀释，关注后续直营新开店的爬坡带来同店数据提升；对应2025年1月8日收盘价，名创优品2024-2026年PE为20/16/14X。推荐雾化龙头思摩尔国际（06969.HK），美国HNB起量有望带来新增长。当前不合规产品出清，有望趋势客群向合规换弹、开放式产品及HNB转化，公司有望从中受益；美国HNB专利战和解，后续HNB市场有望迎来增长，公司深度绑定英美烟草，后续有望从中受益；对应2025年1月8日收盘价，思摩尔国际2024-2026年PE为55/45/32X。关注中烟体系唯一烟草主业上市公司中烟香港（06005.HK），看好公司“内生 外延”战略。当前中烟集团海外资产丰富，其业务与资产有注入中烟香港的可能，中烟香港业务体量有望扩大；对应2025年1月8日收盘价，中烟香港2024-2026年PE为20/17/15X。关注国内现制性价比咖啡龙头瑞幸咖啡（LKNCY.OO），后续同店爬坡及海外扩张有望带来新增长。公司门店数量领跑同行，随着行业竞争的减缓，公司同店有望持续修复；同时公司正积极出海，已在新加坡开始布局，后续还会评估美国等其他市场扩张，有望为公司带来新增量；对应2025年1月8日收盘价，瑞幸咖啡2024-2026年PE为18/12/10X。综上所述，首次覆盖海外消费&纺服行业，给予“推荐”评级。资料来源：资料来源：wind，彭博，国海证券研究所预测（江南布衣、Deckers为FY2025-FY2027数据；李宁、九兴控股盈利预测采用wind一致预期；On Holding盈利预测采用彭博一致预期；名创优品归母净利润采用经调整归母净利润）收入（亿元）归母净利润（亿元）PE（X）公司代码公司名称2024E2025E2026E2024E2025E2026E2024E2025E2026E2025/1/8市值(亿元)财务单位公司评级2331.HK李宁282300 320313538121110376CNY买入2020.HK安踏体育7037858711381391601414121,982CNY买入1368.HK特步国际1481551691314161198134CNY买入1361.HK361度10011513111131576579CNY买入3306.HK江南布衣5660648.89.410109884CNY买入2313.HK申洲国际276310347596774151312864CNY买入1836.HK九兴控股1516161.61.82.0109817USD/0669.HK创科实业146161177111315211816240USD买入2285.HK泉峰控股1720231.21.61.8107612USD买入6181.HK老铺黄金6488106101417413024423CNY买入9896.HK名创优品172207239283440201614559CNY买入6969.HK思摩尔国际120135164141724554532760CNY买入6055.HK中烟香港1341471598911201715162HKD买入LKNCY.OO瑞幸咖啡339407453284351181210512CNY买入AS.NAmer Sports515866245784736167USD买入ONON.NOn Holding263340334675340177USD买入DECK.NDeckers Outdoor49545991011363229315USD买入请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明63 风险提示风险提示 宏观环境风险：突发公共卫生事件，线下销售受影响风险;行业竞争风险：行业竞争加剧，竞争格局恶化风险;消费者偏好风险：消费者喜好改变，产品销量不及预期风险;供应链风险：受突发事件影响，上游工厂关闭影响供应链带来的风险;市场开拓及产品推广风险：开拓新市场、新客户、推广新产品带来的不确定性风险；重点关注公司业绩不达预期风险：业绩不及市场及指引预期风险；汇率风险：外币汇率波动影响以外币结算的出口公司账面收益的风险；贸易政策风险：出口公司业务受美国贸易政策变化影响的风险。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明64研究小组介绍研究小组介绍马川琪,廖小慧,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析分析师承师承诺诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10 %之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。海外消费海外消费&纺织服装小组介绍纺织服装小组介绍马川琪：资深分析师，美国西北大学硕士，英国布里斯托大学学士。专注于大消费产业研究，全球视角。廖小慧：分析师，复旦大学硕士，从事海外消费、纺服行业研究，全球视角。刘毅：研究助理，香港中文大学硕士，西南财经大学学士，主要覆盖美股消费，全球视角。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明65免责声明和风险提示免责声明和风险提示免责声明免责声明本报告的风险等级定级为R4，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明心怀家国，洞悉四海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：0755-83706353国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区绿地外滩中心C1栋国海证券大厦邮编：200023电话：021-61981300国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：010-88576597国海证券研究所海外消费&纺服研究团队国海证券研究所海外消费&纺服研究团队

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厦门海关：2024市场采购专题政策法规汇编（25页）.pdf

注：本汇编仅供行政相对人参考，最新海关法律法规及政策解读详见海关总署和各直属海关门户网站。市场采购专题政策法规汇编1目录一一、政政策策法法规规.1（一）海关公告.1海关总署公告 2015 年第 67 .

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03020125%33%+8%40%48%+8%1%3%+2%16.8%4.7%12%5.4%18.9%-11%2.5%0.8%1.8%6.3%6.0%0.3%-4.5%-6.2%1.8%7.5%-4.

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部门：TMT北京专项2025 iResearch Inc.2024按摩足疗行业白皮书22025.1 iResearch I序言在时代的洪流中，按摩足疗这一古老而充满智慧的行业，正以其独特的魅力与不断创.

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新年生活风向标，解锁新人群与新商机趋势1|复古新生：新式年味正复兴趋势4|国潮复兴：国风非遗焕新生趋势2|灵感走心：花式礼赠新升级|趋势3养生充电：过年养磁场计划PART 02年货节阿里妈妈营销策略P.

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耳机已超越传统音频设备的范畴，成为个人娱乐、高效工作和情感交流的得力助手。随着科技的飞速进步和消费者需求的多样化，耳机的设计与功能不断创新，旨在满足用户在音质、便携性、舒适度以及智能连接等方面的多元追.

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户外市场研究报告SPEAKER：魔镜分析师团队DATE：2024年8月ContentsContents目录户外市场大盘分析01户外鞋服市场分析02重点细分品类分析03户外趋势总结04Part1 户外市.

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280中国工业和信息化发展形势展望系列2025年我国消费品工业发展形势展望【内容提要】2024年，我国消费品工业生产、收入、消费、出口等主要经济指标保持持续回升态势，稳增长、扩内需基础得到进一步夯实。.

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Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通.

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