发布发布资产所有者责任投资调查报告2022发布机构支持机构ESG Survey Report for Asset Owners资产所有者责任投资调查报告（2022）是中国责任投资论坛（China SIF）、商道融绿与南方基金联合开展的对资产所有者在中国市场进行 ESG 投资的问卷调查报告。本报告从理念、治理、实践和信息披露四个方面对资产所有者开展责任投资的情况进行调查分析，以了解资产所有者在中国市场践行责任投资的现状，并为相关方的决策提供参考。国寿股权公司、太保集团、民生理财、APG AM、DNB Asset Management 等境内外 51 家资产所有者回答了问卷，涵盖保险机构、银行及理财子公司、养老金、主权基金、家族办公室等多种类型的金融机构，代表了超过 2.4 万亿美元的资产规模。综上，资产所有者已经具备较高的 ESG 投资意识，很多资产所有者已有相对完善的 ESG 治理结构，多数资产所有者认可 ESG 投资策略的有效性。有鉴于此，基金管理人应进一步提升 ESG 投资能力和信披水平，以满足资产所有者不断提升的 ESG 投资标准和需求。资产所有者均认为，满足委托人/受益人的需求和创造超额收益是推动其在中国开展责任投资的重要因素。境外受访机构的责任投资理念相对更为成熟，均已在投资决策中纳入 ESG 因素的考量，且在 ESG 整合投资的系统性流程方面更为领先。境内受访机构在投资决策中纳入 ESG 的考量更多的是来自于监管要求的影响，而境外受访机构则将规避 ESG 风险视为其在中国的投资决策中纳入 ESG 的主要动机。大多数资产所有者在选择基金管理人时会考虑管理人评估投资对象 ESG 表现的能力。其中，境外受访机构更加看重这一点，71.4%的境外受访机构表示总是考虑基金管理人的这一能力。资产所有者最看重的基金管理人是否有 ESG 投资意识和 ESG 整合流程。境外受访机构在管理层级和执行层的 ESG 结构设置方面的资源投入更多，超过 85%的境外受访机构已设置了管理层级的 ESG治理结构。相比之下，境内受访机构更倾向于安排员工兼职负责 ESG 工作。在实践中，资产所有者最常用的 ESG 投资方法是排除法、ESG 整合和择优法；境外受访机构更致力于频繁与被投对象沟通，要求其提升 ESG 管理水平。按行业分，资产所有者最关注以下三个行业的 ESG 风险：采矿业、电力热力和燃气、制造业。环境议题方面，资产所有者最关注的是气候变化，近四成受访机构已经开始测算投资组合中的碳足迹以达成资产层面的碳中和目标。社会议题方面，境外受访机构对供应链管理、劳工权益和社区关系的关注度较高，境内受访机构对信息安全、产品质量和客户关系的关注度较高。大多数资产所有者要求基金管理人汇报其开展责任投资所使用的评估方法和取得的成果。境外受访机构在这方面的要求相对更加严格。大多数资产所有者表示 ESG 信息的可得性是在中国进行责任投资时遇到的最大困难。调查结果显示：1责任投资理念：2责任投资治理：3责任投资实践：4信息披露方面：概要333451.责任投资理念1.1 九成受访机构认可在中国开展责任投资的重要性1.2 75%以上的受访机构已经在投资决策中采纳责任投资理念1.3 满足监管要求、满足委托人/受益人的需求和规避 ESG 风险是促进资产所有者在中国的投资决策中纳入 ESG 的三大因素1.4 超过半数的受访机构加入责任投资相关的倡议或组织678962.责任投资治理2.1 半数以上受访机构已有 ESG 治理结构2.2 近八成受访机构开展过 ESG 培训2.3 近八成受访资产所有者在中国选择基金管理人时会考虑基金管理人的 ESG 能力2.4 受访资产所有者最看重基金管理人是否有 ESG 投资意识和 ESG 整合流程101011121314103.责任投资实践3.1 受访机构在环境方面最重视气候变化和节能降耗议题3.2 受访机构对治理方面的议题均给予较高重视3.3 受访机构在社会方面最看重信息安全、产品质量和供应链相关议题3.4 受访机构认为采矿业，电力、热力和燃气，制造业是中国 ESG 风险最高的行业3.5 排除法、ESG 整合和择优法是受访机构最常用的责任投资方法3.6 近四成受访机构已经制定资产层面的碳中和目标1516154.信息披露4.1 大多数受访资产所有者要求基金管理人汇报其所使用的评估方法和取得的成果4.2 ESG 信息的可得性是在中国进行责任投资时遇到的最大困难175.样本说明目录资产所有者责任投资调查报告（2022）是中国责任投资论坛（China SIF）、商道融绿与南方基金联合开展的对资产所有者在中国市场进行 ESG 投资的问卷调查报告。本报告从理念、治理、实践和信息披露四个方面对资产所有者开展责任投资的情况进行调查分析，以了解资产所有者在中国市场践行责任投资的现状，并为相关方的决策提供参考。国寿股权公司、太保集团、民生理财、APG AM、DNB Asset Management 等境内外 51 家资产所有者回答了问卷，涵盖保险机构、银行及理财子公司、养老金、主权基金、家族办公室等多种类型的金融机构，代表了超过 2.4 万亿美元的资产规模。综上，资产所有者已经具备较高的 ESG 投资意识，很多资产所有者已有相对完善的 ESG 治理结构，多数资产所有者认可 ESG 投资策略的有效性。有鉴于此，基金管理人应进一步提升 ESG 投资能力和信披水平，以满足资产所有者不断提升的 ESG 投资标准和需求。资产所有者均认为，满足委托人/受益人的需求和创造超额收益是推动其在中国开展责任投资的重要因素。境外受访机构的责任投资理念相对更为成熟，均已在投资决策中纳入 ESG 因素的考量，且在 ESG 整合投资的系统性流程方面更为领先。境内受访机构在投资决策中纳入 ESG 的考量更多的是来自于监管要求的影响，而境外受访机构则将规避 ESG 风险视为其在中国的投资决策中纳入 ESG 的主要动机。大多数资产所有者在选择基金管理人时会考虑管理人评估投资对象 ESG 表现的能力。其中，境外受访机构更加看重这一点，71.4%的境外受访机构表示总是考虑基金管理人的这一能力。资产所有者最看重的基金管理人是否有 ESG 投资意识和 ESG 整合流程。境外受访机构在管理层级和执行层的 ESG 结构设置方面的资源投入更多，超过 85%的境外受访机构已设置了管理层级的 ESG治理结构。相比之下，境内受访机构更倾向于安排员工兼职负责 ESG 工作。在实践中，资产所有者最常用的 ESG 投资方法是排除法、ESG 整合和择优法；境外受访机构更致力于频繁与被投对象沟通，要求其提升 ESG 管理水平。按行业分，资产所有者最关注以下三个行业的 ESG 风险：采矿业、电力热力和燃气、制造业。环境议题方面，资产所有者最关注的是气候变化，近四成受访机构已经开始测算投资组合中的碳足迹以达成资产层面的碳中和目标。社会议题方面，境外受访机构对供应链管理、劳工权益和社区关系的关注度较高，境内受访机构对信息安全、产品质量和客户关系的关注度较高。大多数资产所有者要求基金管理人汇报其开展责任投资所使用的评估方法和取得的成果。境外受访机构在这方面的要求相对更加严格。大多数资产所有者表示 ESG 信息的可得性是在中国进行责任投资时遇到的最大困难。调查结果显示：1责任投资理念：2责任投资治理：3责任投资实践：4信息披露方面：概要333451.责任投资理念1.1 九成受访机构认可在中国开展责任投资的重要性1.2 75%以上的受访机构已经在投资决策中采纳责任投资理念1.3 满足监管要求、满足委托人/受益人的需求和规避 ESG 风险是促进资产所有者在中国的投资决策中纳入 ESG 的三大因素1.4 超过半数的受访机构加入责任投资相关的倡议或组织678962.责任投资治理2.1 半数以上受访机构已有 ESG 治理结构2.2 近八成受访机构开展过 ESG 培训2.3 近八成受访资产所有者在中国选择基金管理人时会考虑基金管理人的 ESG 能力2.4 受访资产所有者最看重基金管理人是否有 ESG 投资意识和 ESG 整合流程101011121314103.责任投资实践3.1 受访机构在环境方面最重视气候变化和节能降耗议题3.2 受访机构对治理方面的议题均给予较高重视3.3 受访机构在社会方面最看重信息安全、产品质量和供应链相关议题3.4 受访机构认为采矿业，电力、热力和燃气，制造业是中国 ESG 风险最高的行业3.5 排除法、ESG 整合和择优法是受访机构最常用的责任投资方法3.6 近四成受访机构已经制定资产层面的碳中和目标1516154.信息披露4.1 大多数受访资产所有者要求基金管理人汇报其所使用的评估方法和取得的成果4.2 ESG 信息的可得性是在中国进行责任投资时遇到的最大困难175.样本说明目录3 资产所有者责任投资调查报告（2022）资产所有者责任投资调查报告（2022）420 家受访机构（占比 39.2%）已经在投资决策中系统性地整合 ESG 因素，其中 10%的境内受访机构已经开始进行系统性整合，而境外受访机构的进行系统性整合的比例已经高达 81%。已经在投资决策中将 ESG 因素纳入考虑的受访机构有 21 家（占比 41.2%），其中 56.7%的境内受访机构和 19%的境外受访机构已进行这一投资实践。此外，39.2%的受访机构表示在中国考虑了 ESG 因素的资产管理规模的比例超过了 50%。总体来看，全部境外受访机构均已在投资决策中纳入 ESG 因素，且在进行系统的 ESG 整合投资方面更为领先。已经在投资决策中不同程度考虑 ESG 的国内受访机构比例已经超过总数的四分之三。1.2 75%以上的受访机构已经在投资决策中采纳责任投资理念图 2 在中国采纳责任投资的情况已经在投资决策中系统性地整合 ESG 因素39.2.0.0A.2.0V.7%已经在投资决策中将 ESG 因素纳入考虑5.9.0%偶尔在投资决策中考虑 ESG 因素5.9.0%尚未在投资决策中纳入过 ESG 因素，在 5 年之内也不会采纳7.8.3%尚未在投资决策中纳入过 ESG 因素，但计划在 5 年之内开始采纳所有受访机构境内受访机构境外受访机构36家受访机构（占比70.6%）认为在中国开展责任投资非常重要，其中60%的境内受访机构和85.7%的境外受访机构持有这一观点。认为在中国开展责任投资有一些重要性的受访机构有 10 家（占比 19.6%），其中 26.7%的境内受访机构和 9.5%的境外受访机构持有这一观点。总体来看，境外受访机构的责任投资理念更为成熟，对责任投资更为重视。1.责任投资理念1.1 九成受访机构认可在中国开展责任投资的重要性图 1 责任投资在中国的重要性非常重要70.6.7.0.6%9.5&.7%有一些重要性7.8%4.8.0%一般3.3%2.0%不太重要所有受访机构境内受访机构境外受访机构满足监管要求、满足委托人/受益人的需求和规避 ESG 风险是受访机构在投资决策中纳入 ESG 的三大重要因素。其中，境内受访机构更加注重监管要求，而境外机构更加重视规避 ESG 风险。此外，也有一些受访机构认为创造超额收益是推动其在中国开展责任投资的重要因素。15 家受访机构（占比 29.4%）将监管要求列为促进其更多地在中国的投资决策中纳入 ESG 的首要因素，其中 40.0%的境内受访机构和 14.3%的境外受访机构持有这一观点。14 家受访机构（占比 27.5%）将委托人/受益人需求列为促进其更多地在中国的投资决策中纳入 ESG 的首要因素，其中 26.7%的境内受访机构和 28.6%的境外受访机构持有这一观点。9 家受访机构（占比 17.6%）将规避 ESG 风险列为促进其更多地在中国的投资决策中纳入 ESG 的首要因素，其中 6.7%的境内受访机构和 33.3%的境外受访机构持有这一观点。8 家受访机构（占比 15.7%）将创造超额收益列为促进其更多地在中国的投资决策中纳入 ESG 的首要因素，其中 20.0%的境内受访机构和 9.5%的境外受访机构持有这一观点。大部分受访机构认可在投资中使用 ESG 策略的有效性，其中，76.5%的受访机构认为应用 ESG 策略有利于降低投资风险；43.1%的受访机构认为应用 ESG 策略有利于增加投资收益；另有 1/3 的受访机构表示如果应用 ESG 策略为投资带来的损失在可接受的范围之内，依然会坚持 ESG 投资。1.3 满足监管要求、满足委托人/受益人的需求和规避 ESG 风险是促进资产所有者在 中国的投资决策中纳入 ESG 的三大因素图 3 促进资产所有者在中国的投资决策中纳入 ESG 的首要因素监管要求29.4.3.0.5(.6&.7%委托人/受益人需求17.63.3%6.7%规避 ESG 风险3.9%4.8%3.3%增加机构美誉度/应对舆论措施15.7%9.5 .0%创造超额收益5.9%9.5%3.3%其他所有受访机构境内受访机构境外受访机构3 资产所有者责任投资调查报告（2022）资产所有者责任投资调查报告（2022）420 家受访机构（占比 39.2%）已经在投资决策中系统性地整合 ESG 因素，其中 10%的境内受访机构已经开始进行系统性整合，而境外受访机构的进行系统性整合的比例已经高达 81%。已经在投资决策中将 ESG 因素纳入考虑的受访机构有 21 家（占比 41.2%），其中 56.7%的境内受访机构和 19%的境外受访机构已进行这一投资实践。此外，39.2%的受访机构表示在中国考虑了 ESG 因素的资产管理规模的比例超过了 50%。总体来看，全部境外受访机构均已在投资决策中纳入 ESG 因素，且在进行系统的 ESG 整合投资方面更为领先。已经在投资决策中不同程度考虑 ESG 的国内受访机构比例已经超过总数的四分之三。1.2 75%以上的受访机构已经在投资决策中采纳责任投资理念图 2 在中国采纳责任投资的情况已经在投资决策中系统性地整合 ESG 因素39.2.0.0A.2.0V.7%已经在投资决策中将 ESG 因素纳入考虑5.9.0%偶尔在投资决策中考虑 ESG 因素5.9.0%尚未在投资决策中纳入过 ESG 因素，在 5 年之内也不会采纳7.8.3%尚未在投资决策中纳入过 ESG 因素，但计划在 5 年之内开始采纳所有受访机构境内受访机构境外受访机构36家受访机构（占比70.6%）认为在中国开展责任投资非常重要，其中60%的境内受访机构和85.7%的境外受访机构持有这一观点。认为在中国开展责任投资有一些重要性的受访机构有 10 家（占比 19.6%），其中 26.7%的境内受访机构和 9.5%的境外受访机构持有这一观点。总体来看，境外受访机构的责任投资理念更为成熟，对责任投资更为重视。1.责任投资理念1.1 九成受访机构认可在中国开展责任投资的重要性图 1 责任投资在中国的重要性非常重要70.6.7.0.6%9.5&.7%有一些重要性7.8%4.8.0%一般3.3%2.0%不太重要所有受访机构境内受访机构境外受访机构满足监管要求、满足委托人/受益人的需求和规避 ESG 风险是受访机构在投资决策中纳入 ESG 的三大重要因素。其中，境内受访机构更加注重监管要求，而境外机构更加重视规避 ESG 风险。此外，也有一些受访机构认为创造超额收益是推动其在中国开展责任投资的重要因素。15 家受访机构（占比 29.4%）将监管要求列为促进其更多地在中国的投资决策中纳入 ESG 的首要因素，其中 40.0%的境内受访机构和 14.3%的境外受访机构持有这一观点。14 家受访机构（占比 27.5%）将委托人/受益人需求列为促进其更多地在中国的投资决策中纳入 ESG 的首要因素，其中 26.7%的境内受访机构和 28.6%的境外受访机构持有这一观点。9 家受访机构（占比 17.6%）将规避 ESG 风险列为促进其更多地在中国的投资决策中纳入 ESG 的首要因素，其中 6.7%的境内受访机构和 33.3%的境外受访机构持有这一观点。8 家受访机构（占比 15.7%）将创造超额收益列为促进其更多地在中国的投资决策中纳入 ESG 的首要因素，其中 20.0%的境内受访机构和 9.5%的境外受访机构持有这一观点。大部分受访机构认可在投资中使用 ESG 策略的有效性，其中，76.5%的受访机构认为应用 ESG 策略有利于降低投资风险；43.1%的受访机构认为应用 ESG 策略有利于增加投资收益；另有 1/3 的受访机构表示如果应用 ESG 策略为投资带来的损失在可接受的范围之内，依然会坚持 ESG 投资。1.3 满足监管要求、满足委托人/受益人的需求和规避 ESG 风险是促进资产所有者在 中国的投资决策中纳入 ESG 的三大因素图 3 促进资产所有者在中国的投资决策中纳入 ESG 的首要因素监管要求29.4.3.0.5(.6&.7%委托人/受益人需求17.63.3%6.7%规避 ESG 风险3.9%4.8%3.3%增加机构美誉度/应对舆论措施15.7%9.5 .0%创造超额收益5.9%9.5%3.3%其他所有受访机构境内受访机构境外受访机构5 资产所有者责任投资调查报告（2022）资产所有者责任投资调查报告（2022）6在受访机构中，已经加入负责任投资原则（PRI）的有 20 家（占比 39.2%），其中 26.7%的境内受访机构和 57.1%的境外受访机构已加入 PRI。支持气候相关财务信息披露工作组（TCFD）的受访机构有 15 家（占比 29.4%），其中 10%的境内受访机构和 57.1%的境外受访机构声明支持 TCFD。加入机构投资者气候变化联盟（IIGCC），或亚洲投资者气候变化联盟（AIGCC），或气候行动 100 （Climate Action 100 ）的受访机构有 9 家（占比 17.6%），涵盖了 6.7%的境内受访机构和 33.3%的境外受访机构。加入中国金融学会绿色金融专业委员会的受访机构有 6 家（占比 11.8%），涵盖了 6.7%的境内受访机构和 19%的境外受访机构。此外，有 6 家境外受访机构加入了净零资产所有者联盟（Net-Zero for Asset Owners,GFANZ），受访机构中 CDP 的联署支持机构也是 6 家境外机构，占境外受访机构的比例均为 28.6%。相对而言，境外受访机构更为积极地加入责任投资相关的倡议或组织，这与责任投资在发达国家发展较早密切相关。注：同一家机构可能加入多个责任投资相关的倡议或组织。1.4 超过半数的受访机构加入责任投资相关的倡议或组织图 4 加入责任投资相关的倡议或组织负责任投资原则（PRI）39.2W.1&.7).4W.1.0%气候相关财务信息披露工作组（TCFD）的支持工作17.63.3%6.7%机构投资者气候变化联盟（IIGCC），或亚洲投资者气候变化联盟（AIGCC），或气候行动 100 （Climate Action 100 ）28.6.8%0.0%净零资产所有者联盟（Net-Zero for Asset Owners,GFANZ）11.8.0%6.7%中国金融学会绿色金融专业委员会11.8(.6%0.0%CPD 的联署支持机构19.63.3.0%其他所有受访机构境内受访机构境外受访机构26 家受访机构（占比 51%）表示在管理层级别设置了 ESG 相关的结构（例如有 ESG 投资决策委员会，在投资/风控委员会的工作内容中覆盖了 ESG 投资，或者有专门对 ESG 工作负责的高管）。26.7%的境内受访机构和 85.7%的境外受访机构表示在在管理层级别设置了相关结构。20 家受访机构（占比 39.2%）表示在执行层面设置了 ESG 相关的结构，涵盖了 26.7%的境内受访机构和 57.1%的境外受访机构。23 家受访机构（占比 45.1%）表示在有员工兼职负责 ESG 工作，涵盖了 50%的境内受访机构和 38.1%的境外受访机构。此外，有 6 家受访机构表示雇佣外部团队进行 ESG 相关工作。总体来看，境外受访机构在管理层级和执行层的 ESG 结构设置方面投入更多一些，超过 85%的境外受访机构已设置了管理层级的 ESG 治理结构。相比之下，当前境内受访机构更倾向于安排员工兼职负责 ESG 工作。尚有 20%的境内机构还未有 ESG 相关的治理结构。5家受访机构（占比9.8%）表示在专职从事ESG的员工人数多于10人，涵盖了3.3%的境内受访机构和19%的境外受访机构。9家受访机构（占比17.6%）表示在专职从事ESG的员工人数为6-10人，涵盖了13.3%的境内受访机构和23.8%的境外受访机构。专职从事ESG的员工人数为1-5人的受访机构数量最多，达21家（占比41.2%），33.3%的境内受访机构和52.4%的境外受访机构均表示其专职从事ESG的员工人数在这一范围内。此外，有50%的境内受访机构和4.8%的境外受访机构表示没有专职从事ESG的员工。2.责任投资治理2.1 半数以上受访机构已有 ESG 治理结构专职从事 ESG 的员工人数：图 5 在多个层面设立 ESG 治理结构在管理层级别设置了 ESG 相关的结构。如有 ESG 投资决策委员会，在投资/风控委员会的工作内容中覆盖了 ESG 投资，或者有专门的对 ESG 工作负责的高管51.0.7&.79.2W.1&.7%在执行层面设置了 ESG 相关的结构45.18.1P.0%有员工兼职负责 ESG 工作11.8%9.5.3%雇佣外部团队进行 ESG 相关工作11.8%0.0 .0%以上都没有所有受访机构境内受访机构境外受访机构5 资产所有者责任投资调查报告（2022）资产所有者责任投资调查报告（2022）6在受访机构中，已经加入负责任投资原则（PRI）的有 20 家（占比 39.2%），其中 26.7%的境内受访机构和 57.1%的境外受访机构已加入 PRI。支持气候相关财务信息披露工作组（TCFD）的受访机构有 15 家（占比 29.4%），其中 10%的境内受访机构和 57.1%的境外受访机构声明支持 TCFD。加入机构投资者气候变化联盟（IIGCC），或亚洲投资者气候变化联盟（AIGCC），或气候行动 100 （Climate Action 100 ）的受访机构有 9 家（占比 17.6%），涵盖了 6.7%的境内受访机构和 33.3%的境外受访机构。加入中国金融学会绿色金融专业委员会的受访机构有 6 家（占比 11.8%），涵盖了 6.7%的境内受访机构和 19%的境外受访机构。此外，有 6 家境外受访机构加入了净零资产所有者联盟（Net-Zero for Asset Owners,GFANZ），受访机构中 CDP 的联署支持机构也是 6 家境外机构，占境外受访机构的比例均为 28.6%。相对而言，境外受访机构更为积极地加入责任投资相关的倡议或组织，这与责任投资在发达国家发展较早密切相关。注：同一家机构可能加入多个责任投资相关的倡议或组织。1.4 超过半数的受访机构加入责任投资相关的倡议或组织图 4 加入责任投资相关的倡议或组织负责任投资原则（PRI）39.2W.1&.7).4W.1.0%气候相关财务信息披露工作组（TCFD）的支持工作17.63.3%6.7%机构投资者气候变化联盟（IIGCC），或亚洲投资者气候变化联盟（AIGCC），或气候行动 100 （Climate Action 100 ）28.6.8%0.0%净零资产所有者联盟（Net-Zero for Asset Owners,GFANZ）11.8.0%6.7%中国金融学会绿色金融专业委员会11.8(.6%0.0%CPD 的联署支持机构19.63.3.0%其他所有受访机构境内受访机构境外受访机构26 家受访机构（占比 51%）表示在管理层级别设置了 ESG 相关的结构（例如有 ESG 投资决策委员会，在投资/风控委员会的工作内容中覆盖了 ESG 投资，或者有专门对 ESG 工作负责的高管）。26.7%的境内受访机构和 85.7%的境外受访机构表示在在管理层级别设置了相关结构。20 家受访机构（占比 39.2%）表示在执行层面设置了 ESG 相关的结构，涵盖了 26.7%的境内受访机构和 57.1%的境外受访机构。23 家受访机构（占比 45.1%）表示在有员工兼职负责 ESG 工作，涵盖了 50%的境内受访机构和 38.1%的境外受访机构。此外，有 6 家受访机构表示雇佣外部团队进行 ESG 相关工作。总体来看，境外受访机构在管理层级和执行层的 ESG 结构设置方面投入更多一些，超过 85%的境外受访机构已设置了管理层级的 ESG 治理结构。相比之下，当前境内受访机构更倾向于安排员工兼职负责 ESG 工作。尚有 20%的境内机构还未有 ESG 相关的治理结构。5家受访机构（占比9.8%）表示在专职从事ESG的员工人数多于10人，涵盖了3.3%的境内受访机构和19%的境外受访机构。9家受访机构（占比17.6%）表示在专职从事ESG的员工人数为6-10人，涵盖了13.3%的境内受访机构和23.8%的境外受访机构。专职从事ESG的员工人数为1-5人的受访机构数量最多，达21家（占比41.2%），33.3%的境内受访机构和52.4%的境外受访机构均表示其专职从事ESG的员工人数在这一范围内。此外，有50%的境内受访机构和4.8%的境外受访机构表示没有专职从事ESG的员工。2.责任投资治理2.1 半数以上受访机构已有 ESG 治理结构专职从事 ESG 的员工人数：图 5 在多个层面设立 ESG 治理结构在管理层级别设置了 ESG 相关的结构。如有 ESG 投资决策委员会，在投资/风控委员会的工作内容中覆盖了 ESG 投资，或者有专门的对 ESG 工作负责的高管51.0.7&.79.2W.1&.7%在执行层面设置了 ESG 相关的结构45.18.1P.0%有员工兼职负责 ESG 工作11.8%9.5.3%雇佣外部团队进行 ESG 相关工作11.8%0.0 .0%以上都没有所有受访机构境内受访机构境外受访机构7 资产所有者责任投资调查报告（2022）资产所有者责任投资调查报告（2022）831 家受访机构（占比 60.8%）表示有针对公司全体人员的 ESG 培训，每年总计时长多于 4 小时和在 4 小时以内的受访机构分别有 15 家（占比 29.4%）和 16 家（占比 31.4%）。11 家受访机构（占比 21.6%）表示有针对管理层的 ESG 培训，每年总计时长多于 8 小时和在 8 小时以内的受访机构分别有 6 家（占比 11.8%）和 5 家（占比 9.8%）。14 家受访机构（占比 27.5%）表示有针对 ESG 专职人员的 ESG 培训，每年总计时长多于 16 小时和在 16 小时以内的受访机构分别 8 家（占比 15.7%）和 6 家（占比 11.8%）。此外，有 11 家受访机构（占比 21.6%）表示没有进行过 ESG 相关的培训。总体来看，境外受访机构更强调对公司全体人员进行 ESG 培训，有 81%的境外受访机构对公司全体人员提供 ESG 培训，其中42.9%的境外受访机构每年总计培训时长多于 4 小时，38.1%的境外受访机构每年总计培训时长在 4 小时以内。2.2 近八成受访机构开展过 ESG 培训图 6 开展 ESG 相关培训的情况有针对公司全体人员的 ESG 培训，每年总计时长多于 4 小时29.4 .0B.91.48.1&.7%有针对公司全体人员的 ESG 培训，每年总计时长在 4 小时以内11.8%9.5.3%有针对管理层的 ESG 培训，每年总计时长多于 8 小时9.5.0%9.8%有针对管理层的 ESG 培训，每年总计时长在 8 小时以内15.7.3.0%有针对 ESG 专职人员的 ESG 培训，每年总计时多于 16 小时4.83.3!.6%没有进行过 ESG 相关的培训11.8%9.5.3%有针对 ESG 专职人员的 ESG 培训，每年总计时在 16 小时以内所有受访机构境内受访机构境外受访机构25 家受访机构（占比 49%）表示在中国选择基金管理人时，总是考虑基金管理人评估投资对象 ESG 表现的能力，其中 33.3%的境内受访机构和 71.4%的境外受访机构坚持这一做法。15 家受访机构（占比 29.4%）表示在中国选择基金管理人时，有时会考虑基金管理人评估投资对象 ESG 表现的能力，其中 36.7%的境内受访机构和 19%的境外受访机构持有这一观点。7 家受访机构（占比 13.7%）表示在中国选择基金管理人时，暂不考虑，但计划在未来 5 年之内考虑基金管理人评估投资对象ESG 表现的能力。此外，仍有 4 家受访机构（占比 7.8%）表示在中国选择基金管理人时，暂不考虑，且未来 5 年内也不考虑基金管理人评估投资对象 ESG 表现的能力。总体来看，在中国选择基金管理人时，70%的境内受访机构和 90.5%的境外受访机构会考虑（含有时考虑）基金管理人评估投资对象 ESG 表现的能力。其中，境外受访机构更加看重这一点，71.4%的境外受访机构表示总是考虑基金管理人评估投资对象 ESG表现的能力。2.3 近八成受访资产所有者在中国选择基金管理人时会考虑基金管理人的 ESG 能力图 7 选择基金管理人时，是否考虑基金管理人评估投资对象 ESG 表现的能力总是考虑49.03.3q.4).4.06.7%有时考虑13.7%4.8 .0%暂不考虑，但计划在 5 年之内考虑4.8.0%7.8%不考虑，未来 5 年内也不考虑所有受访机构境内受访机构境外受访机构7 资产所有者责任投资调查报告（2022）资产所有者责任投资调查报告（2022）831 家受访机构（占比 60.8%）表示有针对公司全体人员的 ESG 培训，每年总计时长多于 4 小时和在 4 小时以内的受访机构分别有 15 家（占比 29.4%）和 16 家（占比 31.4%）。11 家受访机构（占比 21.6%）表示有针对管理层的 ESG 培训，每年总计时长多于 8 小时和在 8 小时以内的受访机构分别有 6 家（占比 11.8%）和 5 家（占比 9.8%）。14 家受访机构（占比 27.5%）表示有针对 ESG 专职人员的 ESG 培训，每年总计时长多于 16 小时和在 16 小时以内的受访机构分别 8 家（占比 15.7%）和 6 家（占比 11.8%）。此外，有 11 家受访机构（占比 21.6%）表示没有进行过 ESG 相关的培训。总体来看，境外受访机构更强调对公司全体人员进行 ESG 培训，有 81%的境外受访机构对公司全体人员提供 ESG 培训，其中42.9%的境外受访机构每年总计培训时长多于 4 小时，38.1%的境外受访机构每年总计培训时长在 4 小时以内。2.2 近八成受访机构开展过 ESG 培训图 6 开展 ESG 相关培训的情况有针对公司全体人员的 ESG 培训，每年总计时长多于 4 小时29.4 .0B.91.48.1&.7%有针对公司全体人员的 ESG 培训，每年总计时长在 4 小时以内11.8%9.5.3%有针对管理层的 ESG 培训，每年总计时长多于 8 小时9.5.0%9.8%有针对管理层的 ESG 培训，每年总计时长在 8 小时以内15.7.3.0%有针对 ESG 专职人员的 ESG 培训，每年总计时多于 16 小时4.83.3!.6%没有进行过 ESG 相关的培训11.8%9.5.3%有针对 ESG 专职人员的 ESG 培训，每年总计时在 16 小时以内所有受访机构境内受访机构境外受访机构25 家受访机构（占比 49%）表示在中国选择基金管理人时，总是考虑基金管理人评估投资对象 ESG 表现的能力，其中 33.3%的境内受访机构和 71.4%的境外受访机构坚持这一做法。15 家受访机构（占比 29.4%）表示在中国选择基金管理人时，有时会考虑基金管理人评估投资对象 ESG 表现的能力，其中 36.7%的境内受访机构和 19%的境外受访机构持有这一观点。7 家受访机构（占比 13.7%）表示在中国选择基金管理人时，暂不考虑，但计划在未来 5 年之内考虑基金管理人评估投资对象ESG 表现的能力。此外，仍有 4 家受访机构（占比 7.8%）表示在中国选择基金管理人时，暂不考虑，且未来 5 年内也不考虑基金管理人评估投资对象 ESG 表现的能力。总体来看，在中国选择基金管理人时，70%的境内受访机构和 90.5%的境外受访机构会考虑（含有时考虑）基金管理人评估投资对象 ESG 表现的能力。其中，境外受访机构更加看重这一点，71.4%的境外受访机构表示总是考虑基金管理人评估投资对象 ESG表现的能力。2.3 近八成受访资产所有者在中国选择基金管理人时会考虑基金管理人的 ESG 能力图 7 选择基金管理人时，是否考虑基金管理人评估投资对象 ESG 表现的能力总是考虑49.03.3q.4).4.06.7%有时考虑13.7%4.8 .0%暂不考虑，但计划在 5 年之内考虑4.8.0%7.8%不考虑，未来 5 年内也不考虑所有受访机构境内受访机构境外受访机构9 资产所有者责任投资调查报告（2022）资产所有者责任投资调查报告（2022）1021 家受访机构（占比 41.2%）表示，在中国最看重基金管理人是否具备成熟的 ESG 投资意识，其中 36.7%境内受访机构和47.6%的境外受访机构持有这一观点。13 家受访机构（占比 25.5%）表示，在中国最看重基金管理人是否已有完善的 ESG 整合流程，其中 16.7%境内受访机构和38.1%的境外受访机构持有这一观点。5 家受访机构（占比 9.8%）表示，在中国最看重基金管理人是否具备系统的 ESG 分析方法；另有 5 家受访机构（占比 9.8%）表示，在中国最看重基金管理人是否最能够运用 ESG 策略带来令人满意的投资回报。此外，表示在中国最看重基金管理人是否拥有完整的 ESG 治理框架的受访机构有 4 家（占比 7.8%）；最看重是否拥有充实准确的 ESG 数据的被访机构有 3 家（占比 5.9%）。总体来看，在基金管理人 ESG 投资方面的各项能力中，成熟的 ESG 投资意识被多数受访机构列为最看重的能力。其次是具备完整的 ESG 整合流程，相较境内受访机构，境外受访机构对这一能力的关注度更高，这一能力与 ESG 整合投资的落地息息相关。2.4 受访资产所有者最看重基金管理人是否有 ESG 投资意识和 ESG 整合流程图 8 最看重基金管理人 ESG 投资方面的能力成熟的 ESG 投资意识41.26.7G.6%.58.1.7%完善的 ESG 整合流程9.8%4.8.3%系统的 ESG 分析方法9.8%4.8.3%能够运用 ESG 策略带来令人满意的投资回报4.8.0%7.8%完整的 ESG 治理框架10.0%0.0%5.9%充实准确的 ESG 数据所有受访机构境内受访机构境外受访机构46 家受访机构（占比 90.2%）表示在中国的投资中，在环境方面最看重气候变化这一议题，其中 83.3%的境内受访机构和 100%的境外受访机构持有这一观点。43 家受访机构（占比 84.3%）表示在中国的投资中，看重节能降耗议题。38 家受访机构（占比 74.5%）表示看重污染治理议题。23 家受访机构（占比 45.1%）表示看重生物多样性议题，其中 26.7%的境内受访机构和 71.4%的境外受访机构持有这一观点。总体来看，气候变化是所有受访机构最为关注的环境议题，境外受访机构均表示非常关注气候变化。其次，境内受访机构和境外受访机构对于节能降耗议题关注程度较为接近，略高于对污染治理的关注度。此外，在生物多样性这一议题上，境外受访机构的关注度显著高于境内受访机构。3.责任投资实践3.1 受访机构在环境方面最重视气候变化和节能降耗议题图 9 在中国的投资中，看重环境方面的 ESG 议题气候变化90.20.3.3.7.3%节能降耗74.5v.2s.3%污染治理45.1q.4&.7%生物多样性所有受访机构境内受访机构境外受访机构在中国的投资中，看重治理结构议题的受访机构和看重合规管理议题的受访机构各有 47 家，分别占比 92.2%。45 家受访机构（占比 88.2%）表示在中国的投资中，看重商业道德这一治理方面的 ESG 议题，其中 83.3%的境内受访机构和95.2%的境外受访机构持有这一观点。总体来看，境内受访机构和境外受访机构对治理方面 ESG 议题的关注度均处于较高水平。境内受访机构相对更关注治理结构和合规管理，境外受访机构对商业道德议题的关注度略高于境内机构。3.2 受访机构对治理方面的议题均给予较高重视图 10 在中国的投资中，看重治理方面的 ESG 议题治理结构92.2.5.3.2.5.3%合规管理88.2.2.3%商业道德所有受访机构境内受访机构境外受访机构9 资产所有者责任投资调查报告（2022）资产所有者责任投资调查报告（2022）1021 家受访机构（占比 41.2%）表示，在中国最看重基金管理人是否具备成熟的 ESG 投资意识，其中 36.7%境内受访机构和47.6%的境外受访机构持有这一观点。13 家受访机构（占比 25.5%）表示，在中国最看重基金管理人是否已有完善的 ESG 整合流程，其中 16.7%境内受访机构和38.1%的境外受访机构持有这一观点。5 家受访机构（占比 9.8%）表示，在中国最看重基金管理人是否具备系统的 ESG 分析方法；另有 5 家受访机构（占比 9.8%）表示，在中国最看重基金管理人是否最能够运用 ESG 策略带来令人满意的投资回报。此外，表示在中国最看重基金管理人是否拥有完整的 ESG 治理框架的受访机构有 4 家（占比 7.8%）；最看重是否拥有充实准确的 ESG 数据的被访机构有 3 家（占比 5.9%）。总体来看，在基金管理人 ESG 投资方面的各项能力中，成熟的 ESG 投资意识被多数受访机构列为最看重的能力。其次是具备完整的 ESG 整合流程，相较境内受访机构，境外受访机构对这一能力的关注度更高，这一能力与 ESG 整合投资的落地息息相关。2.4 受访资产所有者最看重基金管理人是否有 ESG 投资意识和 ESG 整合流程图 8 最看重基金管理人 ESG 投资方面的能力成熟的 ESG 投资意识41.26.7G.6%.58.1.7%完善的 ESG 整合流程9.8%4.8.3%系统的 ESG 分析方法9.8%4.8.3%能够运用 ESG 策略带来令人满意的投资回报4.8.0%7.8%完整的 ESG 治理框架10.0%0.0%5.9%充实准确的 ESG 数据所有受访机构境内受访机构境外受访机构46 家受访机构（占比 90.2%）表示在中国的投资中，在环境方面最看重气候变化这一议题，其中 83.3%的境内受访机构和 100%的境外受访机构持有这一观点。43 家受访机构（占比 84.3%）表示在中国的投资中，看重节能降耗议题。38 家受访机构（占比 74.5%）表示看重污染治理议题。23 家受访机构（占比 45.1%）表示看重生物多样性议题，其中 26.7%的境内受访机构和 71.4%的境外受访机构持有这一观点。总体来看，气候变化是所有受访机构最为关注的环境议题，境外受访机构均表示非常关注气候变化。其次，境内受访机构和境外受访机构对于节能降耗议题关注程度较为接近，略高于对污染治理的关注度。此外，在生物多样性这一议题上，境外受访机构的关注度显著高于境内受访机构。3.责任投资实践3.1 受访机构在环境方面最重视气候变化和节能降耗议题图 9 在中国的投资中，看重环境方面的 ESG 议题气候变化90.20.3.3.7.3%节能降耗74.5v.2s.3%污染治理45.1q.4&.7%生物多样性所有受访机构境内受访机构境外受访机构在中国的投资中，看重治理结构议题的受访机构和看重合规管理议题的受访机构各有 47 家，分别占比 92.2%。45 家受访机构（占比 88.2%）表示在中国的投资中，看重商业道德这一治理方面的 ESG 议题，其中 83.3%的境内受访机构和95.2%的境外受访机构持有这一观点。总体来看，境内受访机构和境外受访机构对治理方面 ESG 议题的关注度均处于较高水平。境内受访机构相对更关注治理结构和合规管理，境外受访机构对商业道德议题的关注度略高于境内机构。3.2 受访机构对治理方面的议题均给予较高重视图 10 在中国的投资中，看重治理方面的 ESG 议题治理结构92.2.5.3.2.5.3%合规管理88.2.2.3%商业道德所有受访机构境内受访机构境外受访机构11 资产所有者责任投资调查报告（2022）资产所有者责任投资调查报告（2022）123.3 受访机构在社会方面最看重信息安全、产品质量和供应链相关议题38 家受访机构（占比 74.5%）表示在中国的投资中，在社会方面最看重信息安全议题，其中 76.7%的境内受访机构和 71.4%的境外受访机构持有这一观点。在中国的投资中，看重产品质量议题的受访机构和看重供应链管理议题的受访机构各有 34 家，分别占比 66.7%。33 家受访机构（占比 64.7%）表示在中国的投资中，看重劳工权益议题，其中 53.3%的境内受访机构和 81%的境外受访机构持有这一观点。在中国的投资中，看重客户关系议题的受访机构和看重社区关系议题的受访机构各有 28 家，分别占比 54.9%。总体来说，与境外受访机构相比，境内受访机构更关注信息安全、产品质量和客户关系这三个社会方面 ESG 议题；相对而言，境外受访机构对供应链管理、劳工权益和社区关系的关注度高于境内受访机构。图 11 在中国的投资中，看重社会方面的 ESG 议题信息安全74.5q.4v.7f.7W.1s.3%产品质量66.7.0V.7%供应链管理64.7.0S.3%劳工权益54.93.3p.0%客户关系66.7T.9F.7%社区关系所有受访机构境内受访机构境外受访机构在列举中国 ESG 风险最高的三个行业时，采矿业，电力、热力和燃气，制造业被受访机构提及的次数最多。总体来看，境内、外受访机构对 ESG 风险最高的行业的认识较为一致。36 家受访机构（占比 70.6%）提到采矿业，涵盖了 66.7%的境内受访机构和 76.2%的境外受访机构；28 家受访机构（占比 54.9%）提到电力、热力和燃气行业，涵盖了 40%的境内受访机构和 76.2%的境外受访机构；24 家受访机构（占比 47.1%）提到制造业，涵盖了 43.3%的境内受访机构和 52.4%的境外受访机构。3.4 受访机构认为采矿业，电力、热力和燃气，制造业是中国 ESG 风险最高的行业图 12 在中国 ESG 风险最高的三个行业采矿业70.6v.2f.7T.9.0v.2%电力、热力和燃气43.3R.4G.1%制造业25.5&.7#.8%农林牧渔业19.6%9.5&.7%房地产业15.7#.3%4.8%金融保险业15.7#.3%4.8%建筑业15.7.7.3%信息技术15.7.0#.8%水利、环境和公共设施管理6.7%9.5%7.8%交通运输仓储和邮政6.7%0.0%3.9%传播与文化产业5.9%6.7%4.8%综合类/其他行业0.0%2.0%3.3%批发零售业所有受访机构境内受访机构境外受访机构11 资产所有者责任投资调查报告（2022）资产所有者责任投资调查报告（2022）123.3 受访机构在社会方面最看重信息安全、产品质量和供应链相关议题38 家受访机构（占比 74.5%）表示在中国的投资中，在社会方面最看重信息安全议题，其中 76.7%的境内受访机构和 71.4%的境外受访机构持有这一观点。在中国的投资中，看重产品质量议题的受访机构和看重供应链管理议题的受访机构各有 34 家，分别占比 66.7%。33 家受访机构（占比 64.7%）表示在中国的投资中，看重劳工权益议题，其中 53.3%的境内受访机构和 81%的境外受访机构持有这一观点。在中国的投资中，看重客户关系议题的受访机构和看重社区关系议题的受访机构各有 28 家，分别占比 54.9%。总体来说，与境外受访机构相比，境内受访机构更关注信息安全、产品质量和客户关系这三个社会方面 ESG 议题；相对而言，境外受访机构对供应链管理、劳工权益和社区关系的关注度高于境内受访机构。图 11 在中国的投资中，看重社会方面的 ESG 议题信息安全74.5q.4v.7f.7W.1s.3%产品质量66.7.0V.7%供应链管理64.7.0S.3%劳工权益54.93.3p.0%客户关系66.7T.9F.7%社区关系所有受访机构境内受访机构境外受访机构在列举中国 ESG 风险最高的三个行业时，采矿业，电力、热力和燃气，制造业被受访机构提及的次数最多。总体来看，境内、外受访机构对 ESG 风险最高的行业的认识较为一致。36 家受访机构（占比 70.6%）提到采矿业，涵盖了 66.7%的境内受访机构和 76.2%的境外受访机构；28 家受访机构（占比 54.9%）提到电力、热力和燃气行业，涵盖了 40%的境内受访机构和 76.2%的境外受访机构；24 家受访机构（占比 47.1%）提到制造业，涵盖了 43.3%的境内受访机构和 52.4%的境外受访机构。3.4 受访机构认为采矿业，电力、热力和燃气，制造业是中国 ESG 风险最高的行业图 12 在中国 ESG 风险最高的三个行业采矿业70.6v.2f.7T.9.0v.2%电力、热力和燃气43.3R.4G.1%制造业25.5&.7#.8%农林牧渔业19.6%9.5&.7%房地产业15.7#.3%4.8%金融保险业15.7#.3%4.8%建筑业15.7.7.3%信息技术15.7.0#.8%水利、环境和公共设施管理6.7%9.5%7.8%交通运输仓储和邮政6.7%0.0%3.9%传播与文化产业5.9%6.7%4.8%综合类/其他行业0.0%2.0%3.3%批发零售业所有受访机构境内受访机构境外受访机构13 资产所有者责任投资调查报告（2022）资产所有者责任投资调查报告（2022）1474.5.0p.0T.9C.3q.4Q.0G.1E.1#.3v.2.0W.1C.3a.98 家受访机构（占比 74.5%）表示在中国投资中使用的责任投资方法包括排除在 ESG 方面表现较差的公司，其中 70%的境内受访机构和 81%的境外受访机构持有这一观点。28 家受访机构（占比 54.9%）表示在中国使用 ESG 整合进行责任投资，涵盖了 43.3%的境内受访机构和 71.4%的境外受访机构。通过选择在 ESG 方面表现较好的公司进行责任投资的受访机构有 26 家（占比 51%），涵盖了 43.3%的境内受访机构和 61.9%的境外受访机构。选择环境友好和具有社会效益的行业和/或项目进行责任投资的受访机构有 24 家（占比 47.1%），涵盖了 40%的境内受访机构和 57.1%的境外受访机构。23 家受访机构（占比 45.1%）表示在中国投资中使用的责任投资方法包括与被投对象进行沟通（engagement），要求其提升ESG 管理水平，其中 23.3%的境内受访机构和 76.2%的境外受访机构持有这一观点。总体来看，境外受访机构相对更加积极地采用多种责任投资方法在中国进行投资。与境内受访机构相比，境外受访机构更加经常与被投对象进行沟通（engagement），要求其提升 ESG 管理水平。3.5 排除法、ESG 整合和择优法是受访机构最常用的责任投资方法图 13 在中国投资中使用的责任投资方法排除在 ESG 方面较差的公司ESG 整合选择在 ESG 方面表现较好的公司选择环境友好和具有社会效益的行业和/或项目与被投对象进行沟通(engagement),要求其提升 ESG 管理水平影响力投资所有受访机构境内受访机构境外受访机构68.6%的受访机构表示会对当前或潜在投资对象/发行人开展沟通（engagement）；39.2%的受访机构表示会在股东大会上投票；31.4%的受访机构表示会对投资对象的 ESG 问题进行公开发言（如在媒体上发布观点文章）；23.5%的受访机构表示在投资对象董事会和董事会委员会中直接任职；15.7%的受访机构表示会提交股东决议/提案；5.9%的受访机构表示会提起诉讼。在与投资对象就 ESG 问题进行沟通时：23.5&.7.0%在应对气候变化风险方面，26 家受访机构（占比 51%）表示已经开始分析气候相关风险或机遇，涵盖了 40%的境内受访机构和66.7%的境外受访机构。已经制定资产层面碳中和目标的受访机构有 20 家（占比 39.2%），涵盖了 26.7%的境内受访机构和 57.1%的境外受访机构。已经开始测算投资组合碳足迹的受访机构有 20 家（占比 39.2%），涵盖了 20%的境内受访机构和 66.7%的境外受访机构。16 家受访机构（占比 31.4%）已经进行情景分析或压力测试，涵盖了 13.3%的境内受访机构和 57.1%的境外受访机构。总体来看，大多数机构已经开始针对气候变化投入一定的投研精力，更有近四成的机构已经开始测算投资组合中的碳足迹以达成资产层面的碳中和目标。为了与巴黎协定相一致，境外受访机构在分析气候相关风险和机遇、制定资产层面碳中和目标、测算投资组合的碳足迹、进行相关的情景分析或压力测试等方面的探索和实践更为领先。而国内机构在双碳目标的引领下，也已经逐步开始在资产层面进行风险识别和应对的实际工作。3.6 近四成受访机构已经制定资产层面的碳中和目标图 14 支持碳达峰碳中和目标的工作部署已经开始分析气候相关风险或机遇51.0f.7.09.2W.1&.7%已经制定资产层面碳中和目标39.2f.7 .0%已经开始测算投资组合的碳足迹31.4W.1.3%已经进行情景分析或压力测试27.58.1 .0%已经有气候相关的治理结构23.5%4.86.7%尚未开展气候相关工作的部署15.7%9.5 .0%已经制定资产层面碳达峰目标所有受访机构境内受访机构境外受访机构13 资产所有者责任投资调查报告（2022）资产所有者责任投资调查报告（2022）1474.5.0p.0T.9C.3q.4Q.0G.1E.1#.3v.2.0W.1C.3a.98 家受访机构（占比 74.5%）表示在中国投资中使用的责任投资方法包括排除在 ESG 方面表现较差的公司，其中 70%的境内受访机构和 81%的境外受访机构持有这一观点。28 家受访机构（占比 54.9%）表示在中国使用 ESG 整合进行责任投资，涵盖了 43.3%的境内受访机构和 71.4%的境外受访机构。通过选择在 ESG 方面表现较好的公司进行责任投资的受访机构有 26 家（占比 51%），涵盖了 43.3%的境内受访机构和 61.9%的境外受访机构。选择环境友好和具有社会效益的行业和/或项目进行责任投资的受访机构有 24 家（占比 47.1%），涵盖了 40%的境内受访机构和 57.1%的境外受访机构。23 家受访机构（占比 45.1%）表示在中国投资中使用的责任投资方法包括与被投对象进行沟通（engagement），要求其提升ESG 管理水平，其中 23.3%的境内受访机构和 76.2%的境外受访机构持有这一观点。总体来看，境外受访机构相对更加积极地采用多种责任投资方法在中国进行投资。与境内受访机构相比，境外受访机构更加经常与被投对象进行沟通（engagement），要求其提升 ESG 管理水平。3.5 排除法、ESG 整合和择优法是受访机构最常用的责任投资方法图 13 在中国投资中使用的责任投资方法排除在 ESG 方面较差的公司ESG 整合选择在 ESG 方面表现较好的公司选择环境友好和具有社会效益的行业和/或项目与被投对象进行沟通(engagement),要求其提升 ESG 管理水平影响力投资所有受访机构境内受访机构境外受访机构68.6%的受访机构表示会对当前或潜在投资对象/发行人开展沟通（engagement）；39.2%的受访机构表示会在股东大会上投票；31.4%的受访机构表示会对投资对象的 ESG 问题进行公开发言（如在媒体上发布观点文章）；23.5%的受访机构表示在投资对象董事会和董事会委员会中直接任职；15.7%的受访机构表示会提交股东决议/提案；5.9%的受访机构表示会提起诉讼。在与投资对象就 ESG 问题进行沟通时：23.5&.7.0%在应对气候变化风险方面，26 家受访机构（占比 51%）表示已经开始分析气候相关风险或机遇，涵盖了 40%的境内受访机构和66.7%的境外受访机构。已经制定资产层面碳中和目标的受访机构有 20 家（占比 39.2%），涵盖了 26.7%的境内受访机构和 57.1%的境外受访机构。已经开始测算投资组合碳足迹的受访机构有 20 家（占比 39.2%），涵盖了 20%的境内受访机构和 66.7%的境外受访机构。16 家受访机构（占比 31.4%）已经进行情景分析或压力测试，涵盖了 13.3%的境内受访机构和 57.1%的境外受访机构。总体来看，大多数机构已经开始针对气候变化投入一定的投研精力，更有近四成的机构已经开始测算投资组合中的碳足迹以达成资产层面的碳中和目标。为了与巴黎协定相一致，境外受访机构在分析气候相关风险和机遇、制定资产层面碳中和目标、测算投资组合的碳足迹、进行相关的情景分析或压力测试等方面的探索和实践更为领先。而国内机构在双碳目标的引领下，也已经逐步开始在资产层面进行风险识别和应对的实际工作。3.6 近四成受访机构已经制定资产层面的碳中和目标图 14 支持碳达峰碳中和目标的工作部署已经开始分析气候相关风险或机遇51.0f.7.09.2W.1&.7%已经制定资产层面碳中和目标39.2f.7 .0%已经开始测算投资组合的碳足迹31.4W.1.3%已经进行情景分析或压力测试27.58.1 .0%已经有气候相关的治理结构23.5%4.86.7%尚未开展气候相关工作的部署15.7%9.5 .0%已经制定资产层面碳达峰目标所有受访机构境内受访机构境外受访机构15 资产所有者责任投资调查报告（2022）资产所有者责任投资调查报告（2022）16图 15 基金管理人汇报责任投资的情况说明进行评估和应对 ESG 风险的方法和措施84.30s.3d.7v.2V.7%说明进行 ESG 机遇识别的方法和措施64.7q.4.0%说明投资组合的可持续发展成果，或在 ESG 方面达成的积极影响58.8G.6f.7%说明使用 ESG 分析的投资组合的绩效47.1v.2&.7%按照气候相关财务披露工作组(TCFD)建议进行信息披露71.4C.1#.3%按照 PRI 透明度(Transparency Repot)报告进行披露5.9%0.0.0%无需披露进行责任投资的情况所有受访机构境内受访机构境外受访机构4.信息披露4.1 大多数受访资产所有者要求基金管理人汇报其所使用的评估方法和取得的成果当问及在中国委托的基金管理人应如何定期汇报其进行责任投资的情况时，总体来看，境外受访机构对基金管理人责任投资的信息披露要求更加严格和全面，也更倾向于要求基金管理人按照一定的规则框架来进行信息披露。43 家受访机构（占比 84.3%）表示要求基金管理人说明进行评估和应对 ESG 风险的方法和措施；33 家受访机构（占比 64.7%）表示要求基金管理人说明进行 ESG 机遇识别的方法和措施；33 家受访机构（占比 64.7%）表示要求基金管理人说明投资组合的可持续发展成果，或在 ESG 方面达成的积极影响；30 家受访机构（占比 58.8%）表示要求基金管理人说明使用 ESG 分析的投资组合的绩效；24 家受访机构（占比 47.1%）表示要求基金管理人按照气候相关财务披露工作组（TCFD）建议进行信息披露；22 家受访机构（占比 43.1%）表示要求基金管理人按照 PRI 透明度（Transparency Report）报告进行披露。4.2 ESG 信息的可得性是在中国进行责任投资时遇到的最大困难43 家受访机构（占比 84.3%）表示在中国进行责任投资时遇到的困难之一是难以获得投资对象的 ESG 信息。76.7%的境内受访机构和 95.2%的境外受访机构持有这一观点。28 家受访机构（占比 54.9%）认为，在中国进行责任投资时，评估投资对象 ESG 表现的方法还不是很成熟。66.7%的境内受访机构和 38.1%的境外受访机构持有这一观点。认为投资组合的碳排放难以评估的受访机构有 28 家（占比 54.9%），涵盖了 53.3%的境内受访机构和 57.1%的境外受访机构。总体来看，多数境内受访机构和境外受访机构均认为 ESG 信息的获取是在中国进行责任投资遇到较为突出的困难，具体包括 ESG信息披露率不高、缺少量化信息、披露标准和口径不统一、缺乏信息认证和审计以保证信息质量等等。投资组合碳排放评估的难度也得到超过半数的境内、境外受访机构的共同关注。此外，对比境外受访机构，更大比例的境内受访机构认为评估投资对象ESG 表现的方法不成熟是进行责任投资遇到的困难之一。图 16 在中国进行责任投资遇到的困难难以获得投资对象的 ESG 信息84.3.2v.7T.98.1f.7%评估投资对象的 ESG 表现的方法不成熟54.9W.1S.3%难以评估投资组合的碳排放41.2#.8S.3%难以衡量 ESG 投资的财务回报和风险水平38.19.2.0%投资对象的 ESG 表现与财务回报或风险水平之间缺乏关联23.8%.5&.7%缺少可供选择的有 ESG 方法/策略的基金管理人35.33.36.7%难以衡量投资带来的可持续发展成果，或在 ESG 方面达成的积极影响2.0%4.8%0.0%其他21.6.0#.3%缺少专业的 ESG 服务供应商所有受访机构境内受访机构境外受访机构15 资产所有者责任投资调查报告（2022）资产所有者责任投资调查报告（2022）16图 15 基金管理人汇报责任投资的情况说明进行评估和应对 ESG 风险的方法和措施84.30s.3d.7v.2V.7%说明进行 ESG 机遇识别的方法和措施64.7q.4.0%说明投资组合的可持续发展成果，或在 ESG 方面达成的积极影响58.8G.6f.7%说明使用 ESG 分析的投资组合的绩效47.1v.2&.7%按照气候相关财务披露工作组(TCFD)建议进行信息披露71.4C.1#.3%按照 PRI 透明度(Transparency Repot)报告进行披露5.9%0.0.0%无需披露进行责任投资的情况所有受访机构境内受访机构境外受访机构4.信息披露4.1 大多数受访资产所有者要求基金管理人汇报其所使用的评估方法和取得的成果当问及在中国委托的基金管理人应如何定期汇报其进行责任投资的情况时，总体来看，境外受访机构对基金管理人责任投资的信息披露要求更加严格和全面，也更倾向于要求基金管理人按照一定的规则框架来进行信息披露。43 家受访机构（占比 84.3%）表示要求基金管理人说明进行评估和应对 ESG 风险的方法和措施；33 家受访机构（占比 64.7%）表示要求基金管理人说明进行 ESG 机遇识别的方法和措施；33 家受访机构（占比 64.7%）表示要求基金管理人说明投资组合的可持续发展成果，或在 ESG 方面达成的积极影响；30 家受访机构（占比 58.8%）表示要求基金管理人说明使用 ESG 分析的投资组合的绩效；24 家受访机构（占比 47.1%）表示要求基金管理人按照气候相关财务披露工作组（TCFD）建议进行信息披露；22 家受访机构（占比 43.1%）表示要求基金管理人按照 PRI 透明度（Transparency Report）报告进行披露。4.2 ESG 信息的可得性是在中国进行责任投资时遇到的最大困难43 家受访机构（占比 84.3%）表示在中国进行责任投资时遇到的困难之一是难以获得投资对象的 ESG 信息。76.7%的境内受访机构和 95.2%的境外受访机构持有这一观点。28 家受访机构（占比 54.9%）认为，在中国进行责任投资时，评估投资对象 ESG 表现的方法还不是很成熟。66.7%的境内受访机构和 38.1%的境外受访机构持有这一观点。认为投资组合的碳排放难以评估的受访机构有 28 家（占比 54.9%），涵盖了 53.3%的境内受访机构和 57.1%的境外受访机构。总体来看，多数境内受访机构和境外受访机构均认为 ESG 信息的获取是在中国进行责任投资遇到较为突出的困难，具体包括 ESG信息披露率不高、缺少量化信息、披露标准和口径不统一、缺乏信息认证和审计以保证信息质量等等。投资组合碳排放评估的难度也得到超过半数的境内、境外受访机构的共同关注。此外，对比境外受访机构，更大比例的境内受访机构认为评估投资对象ESG 表现的方法不成熟是进行责任投资遇到的困难之一。图 16 在中国进行责任投资遇到的困难难以获得投资对象的 ESG 信息84.3.2v.7T.98.1f.7%评估投资对象的 ESG 表现的方法不成熟54.9W.1S.3%难以评估投资组合的碳排放41.2#.8S.3%难以衡量 ESG 投资的财务回报和风险水平38.19.2.0%投资对象的 ESG 表现与财务回报或风险水平之间缺乏关联23.8%.5&.7%缺少可供选择的有 ESG 方法/策略的基金管理人35.33.36.7%难以衡量投资带来的可持续发展成果，或在 ESG 方面达成的积极影响2.0%4.8%0.0%其他21.6.0#.3%缺少专业的 ESG 服务供应商所有受访机构境内受访机构境外受访机构17 资产所有者责任投资调查报告（2022）资产所有者责任投资调查报告（2022）1850 亿 100 亿(不含 100 亿元)5.样本说明2022年9月，项目组向境内外资产管理者发放了责任投资问卷，共回收51份有效问卷，其中30份来自境内机构，21份来自境外机构，占比分别为 58.8%和 41.2%。其中，17 家境外受访机构在中国的投资占资产管理规模比例小于 20%，4 家境外受访机构在中国的投资占资产管理规模比例为 20%-39%。18 家受访机构的资产管理规模超过 1000 亿美元，占比 35.3%；9 家受访机构的资产管理规模为 500 亿美元-1000 亿美元(不含 1000 亿美元)，占比 17.6%；12 家受访机构的资产管理规模为 100 亿美元-500 亿美元(不含 500 亿美元)，占比 23.5%。总体来看，资产管理规模超过 100 亿美元的受访机构有 39 家，占比 76.5%。从受访机构的类型来看，保险资管机构有 15 家，占比 29.4%；银行理财子公司有 7 家，占比 13.7%；养老金有 6 家，占比 11.8%；银行有 6 家，占比11.8%；主权基金有3家，占比5.9%；家族办公室有2家，占比3.9%；其他类型的机构共 12 家，占比 23.5%。图 17 受访机构的区域分布情况图 19 受访机构的资产管理规模（美元）分布情况图 20 受访机构的类型图 18 境外受访机构在中国的投资占其资产管理规模比例的分布情况境内境外1000 亿及以上主权基金家族办公室500 亿 1000 亿(不含 1000 亿元)其他银行100 亿 500 亿(不含 500 亿元)养老金10 亿 50 亿(不含 50 亿元)其他银行理财子公司(仅中国内地)10 亿元以下保险在中国的投资占资产管理规模的比例为 20%-39%在中国的投资占资产管理规模的比例小于 20X.8A.25.3).4.6#.5#.5.7%3.9.8.8%5.9.8%7.8%3.9.0.0%商道融绿是中国早期专注于绿色金融及 ESG 责任投资的专业机构，自 2009 年开始提供 ESG（环境、社会和治理）数据服务，其ESG 数据及研究被广泛应用于投资决策、风险管理、政策制定、可持续金融产品的创新和研发。商道融绿 STRESG 评级数据平台与商道融绿 ESG 风险雷达系统覆盖全部 A 股以及香港市场总共近 5,000 家上市公司的 ESG 表现和 ESG 风险事件。2020 年开发的商道融绿 PANDA 碳中和数据平台，提供根据温室气体核算体系(GHG protocol)对中国实体单位进行的碳排放测算。商道融绿的 ESG 数据已经正式登陆彭博终端，成为数据登陆彭博终端的中国首家本土 ESG 服务机构。商道融绿是首家签署负责任投资原则(PRI)的中国机构，国际资本市场协会(ICMA)绿色债券原则社会债券原则首届顾问委员会委员，中国金融学会绿色金融专业委员会(GFC)创始理事单位，英国绿色投资银行(UK Green Investment Bank)认证的咨询机构，国内首家气候债券标准(CBS)认可的评估认证机构，以及中国银行间市场交易商协会(NAFMII)会员。南方基金管理股份有限公司（简称“南方基金”）成立于 1998 年，是中国证监会批准的国内首批规范的基金管理公司，以打造“值得托付的全球一流资产管理集团”为愿景，秉承“为客户持续创造价值”的使命，坚持以客户需求为导向，以价值创造为核心，以产品创新为引擎，历经了中国证券市场多次牛熊交替的长期考验，以持续稳健的投资业绩、完善专业的客户服务，赢得了广大基金投资人、社保理事会、年金客户和专户客户的认可和信赖，在行业中持续保持优势地位。作为国内领先的机构投资者，南方基金高度重视 ESG 投资的研究与实践，自 2018 年就率先建立了 ESG 管理架构，自主搭建了ESG 评级体系和流程制度，致力于在为客户创造长期、稳定回报的同时，积极推动 ESG 投资在国内的发展，探索发挥投资端对实体经济的引导性作用，为实现高质量、可持续发展贡献资管力量。中国责任投资论坛（China SIF），于 2012 年在北京发起，2016 年在深圳正式注册为民办非企业单位，全称深圳市霁风绿色金融促进中心。中国责任投资论坛是聚焦责任投资与可持续发展议题的国际交流平台，旨在推广责任投资与环境、社会和治理（ESG）理念，推动绿色金融，促进中国资本市场的可持续发展。作为全球责任投资倡导平台（Global SIFs Network）的一员，中国责任投资论坛自成立以来，已经举办了十届年会、五届夏季峰会、六次责任投资周以及一系列的专题研讨交流会，邀请国内外专家、研究人员、责任投资领域的践行者、金融机构及上市公司代表分享其研究成果、工作经验以及经典案例，对责任投资及绿色金融展开多种形式的探索和倡导。中国责任投资论坛发布了一系列标志性的报告和研究成果，如中国责任投资年度报告等，并持续支持 ESG 学位论文竞赛，与合作伙伴和众多业内专家一起共同开发了“椰子鸡课堂”系列视频课程，推广 ESG 投资理念和实践。经过多年的积淀，中国责任投资论坛已经成为该领域的标志性活动。更多信息，请参见 https:/www.chinasif.org/17 资产所有者责任投资调查报告（2022）资产所有者责任投资调查报告（2022）1850 亿 100 亿(不含 100 亿元)5.样本说明2022年9月，项目组向境内外资产管理者发放了责任投资问卷，共回收51份有效问卷，其中30份来自境内机构，21份来自境外机构，占比分别为 58.8%和 41.2%。其中，17 家境外受访机构在中国的投资占资产管理规模比例小于 20%，4 家境外受访机构在中国的投资占资产管理规模比例为 20%-39%。18 家受访机构的资产管理规模超过 1000 亿美元，占比 35.3%；9 家受访机构的资产管理规模为 500 亿美元-1000 亿美元(不含 1000 亿美元)，占比 17.6%；12 家受访机构的资产管理规模为 100 亿美元-500 亿美元(不含 500 亿美元)，占比 23.5%。总体来看，资产管理规模超过 100 亿美元的受访机构有 39 家，占比 76.5%。从受访机构的类型来看，保险资管机构有 15 家，占比 29.4%；银行理财子公司有 7 家，占比 13.7%；养老金有 6 家，占比 11.8%；银行有 6 家，占比11.8%；主权基金有3家，占比5.9%；家族办公室有2家，占比3.9%；其他类型的机构共 12 家，占比 23.5%。图 17 受访机构的区域分布情况图 19 受访机构的资产管理规模（美元）分布情况图 20 受访机构的类型图 18 境外受访机构在中国的投资占其资产管理规模比例的分布情况境内境外1000 亿及以上主权基金家族办公室500 亿 1000 亿(不含 1000 亿元)其他银行100 亿 500 亿(不含 500 亿元)养老金10 亿 50 亿(不含 50 亿元)其他银行理财子公司(仅中国内地)10 亿元以下保险在中国的投资占资产管理规模的比例为 20%-39%在中国的投资占资产管理规模的比例小于 20X.8A.25.3).4.6#.5#.5.7%3.9.8.8%5.9.8%7.8%3.9.0.0%商道融绿是中国早期专注于绿色金融及 ESG 责任投资的专业机构，自 2009 年开始提供 ESG（环境、社会和治理）数据服务，其ESG 数据及研究被广泛应用于投资决策、风险管理、政策制定、可持续金融产品的创新和研发。商道融绿 STRESG 评级数据平台与商道融绿 ESG 风险雷达系统覆盖全部 A 股以及香港市场总共近 5,000 家上市公司的 ESG 表现和 ESG 风险事件。2020 年开发的商道融绿 PANDA 碳中和数据平台，提供根据温室气体核算体系(GHG protocol)对中国实体单位进行的碳排放测算。商道融绿的 ESG 数据已经正式登陆彭博终端，成为数据登陆彭博终端的中国首家本土 ESG 服务机构。商道融绿是首家签署负责任投资原则(PRI)的中国机构，国际资本市场协会(ICMA)绿色债券原则社会债券原则首届顾问委员会委员，中国金融学会绿色金融专业委员会(GFC)创始理事单位，英国绿色投资银行(UK Green Investment Bank)认证的咨询机构，国内首家气候债券标准(CBS)认可的评估认证机构，以及中国银行间市场交易商协会(NAFMII)会员。南方基金管理股份有限公司（简称“南方基金”）成立于 1998 年，是中国证监会批准的国内首批规范的基金管理公司，以打造“值得托付的全球一流资产管理集团”为愿景，秉承“为客户持续创造价值”的使命，坚持以客户需求为导向，以价值创造为核心，以产品创新为引擎，历经了中国证券市场多次牛熊交替的长期考验，以持续稳健的投资业绩、完善专业的客户服务，赢得了广大基金投资人、社保理事会、年金客户和专户客户的认可和信赖，在行业中持续保持优势地位。作为国内领先的机构投资者，南方基金高度重视 ESG 投资的研究与实践，自 2018 年就率先建立了 ESG 管理架构，自主搭建了ESG 评级体系和流程制度，致力于在为客户创造长期、稳定回报的同时，积极推动 ESG 投资在国内的发展，探索发挥投资端对实体经济的引导性作用，为实现高质量、可持续发展贡献资管力量。中国责任投资论坛（China SIF），于 2012 年在北京发起，2016 年在深圳正式注册为民办非企业单位，全称深圳市霁风绿色金融促进中心。中国责任投资论坛是聚焦责任投资与可持续发展议题的国际交流平台，旨在推广责任投资与环境、社会和治理（ESG）理念，推动绿色金融，促进中国资本市场的可持续发展。作为全球责任投资倡导平台（Global SIFs Network）的一员，中国责任投资论坛自成立以来，已经举办了十届年会、五届夏季峰会、六次责任投资周以及一系列的专题研讨交流会，邀请国内外专家、研究人员、责任投资领域的践行者、金融机构及上市公司代表分享其研究成果、工作经验以及经典案例，对责任投资及绿色金融展开多种形式的探索和倡导。中国责任投资论坛发布了一系列标志性的报告和研究成果，如中国责任投资年度报告等，并持续支持 ESG 学位论文竞赛，与合作伙伴和众多业内专家一起共同开发了“椰子鸡课堂”系列视频课程，推广 ESG 投资理念和实践。经过多年的积淀，中国责任投资论坛已经成为该领域的标志性活动。更多信息，请参见 https:/www.chinasif.org/声明此文件版权属于北京商道融绿咨询有限公司，并保留所有权利。北京商道融绿咨询有限公司并不担任法律、税务、会计或投资顾问角色。文件所有内容不包含也不构成任何出售或购买的要约或邀请。北京商道融绿咨询有限公司不会利用文件信息分享安排任何投资或引入任何投资方。关于责任投资与 ESG 相关业务，欢迎通过以下方式联系我们：商道融绿微信订阅号 电话：010-5907 1079电邮：网址：
11人已浏览
2023-01-11
20页
5星级
中国银行间债券市场社会责任与可持续发展债券简报 推动债券市场助力实现可持续发展目标（SDGs）中国银行间债券市场社会责任与可持续发展债券简报 推动债券市场助力实现可持续发展目标（SDGs）ii摘要1根据国际资本市场协会相关定义，1）绿色债券是将募集资金或等值金额专用于为新增及/或现有合格绿色项目提供部分/全额融资或再融资的各类债券工具;2）社会责任债券指将募集资金或等值金额专用于为新增及/或现有合格社会责任项目提供部分/全额融资或再融资的各类型债券工具;3）可持续发展债券指将募集资金或等值金额专项用于绿色和社会责任项目融资或再融资的各类债券工具。自2016年以来，绿色债券在国内外市场蓬勃发展，为资本市场助力实现可持续发展目标积累了宝贵的经验。近年来，新冠疫情揭示出的社会与环境问题加深了人们对包含绿色在内的更广泛可持续发展问题的认知，催生了全球社会债券与可持续发展债券的迅速壮大。随着2030年可持续发展议程的紧迫性不断提升，这一市场趋势有望在后疫情时代得以延续。1为将社会债券与可持续发展债券引入中国，推动资本市场支持中国可持续发展战略及中国对全球实现2030年议程的承诺，赋能弱势群体，确保不让任何一个人掉队，中国银行间市场交易商协会（NAFMII）于2021年11月首次推出社会责任与可持续发展债券，并在熊猫债（境外发行人）进行试点，联合国开发计划署（UNDP）对试点过程提供了技术支持和建议。试点方案既对标国际，又贴合国内，不仅引入“四大支柱”核心机制（即募集资金使用、项目评估和遴选、募集资金管理、信息披露）、外部评估认证机制、“框架发行”机制，将联合国可持续发展目标（SDGs）融入债券发行，还注重加强与银行间市场既有注册发行流程、既有债券产品的充分衔接。为总结试点情况，向国内外发行人、投资者与监管机构分享经验，推动进一步市场实践与政策创新，NAFMII与UNDP合作撰写该简报，鼓励各方积极参与，加强合作，完善政策激励、市场监管与披露报告机制，促进相关能力建设的提升。ii中国银行间债券市场社会责任与可持续发展债券简报推动债券市场助力实现可持续发展目标（SDGs）中国银行间债券市场社会责任与可持续发展债券简报 推动债券市场助力实现可持续发展目标（SDGs）101背景保护地球并确保所有人享有和平与繁荣。可持续发展目标由17个子目标组成，试图从环境、社会、经济三个维度以彻底、综合的方式推动变革与转型，引领全人类走向可持续发展的未来。近年来，2019新型冠状病毒，全球性冲突，粮食与能源短缺以及极端气候事件给全世界数十亿人带来灾害性的环境、社会与经济影响。据估计，这将导致全球极端贫困人口较疫情前新增7500万至9500万2。2020-2021年，全球超过90%国家的人类发展指数呈下降趋势，几乎所有国家在新冠肺炎疫情爆发的首年人类发展指数都出现了逆转3。22022-07.联合国.2022年可持续发展目标报告,https:/unstats.un.org/sdgs/report/2022/Goal-01/32022-09.联合国开发计划署.人类发展报告2021-22.https:/hdr.undp.org/content/human-development-report-2021-2242021-10.瑞士再保险.https:/推动债券市场助力实现可持续发展目标（SDGs）202全球社会责任债券与可持续发展债券市场趋势2.1 市场份额与发行量创历史记录自2016年以来，绿色债券在可持续债券市场8长期占主导地位。社会责任债券与可持续发展债券在2016年可持续债券市场所占比例不到5%。然而，近年来，特别是2020年以后，两类债券呈快速增长态势。截至到2021年，这一比例达到40%，其中，社会责任债券占全占比23.6%，可持续发展债券占比21.2%.98因历史数据限制，为便于研究比较，此处“可持续债券市场”仅包含以下三类主要债种：绿色债券，社会债券，可持续发展债券。其他债种，如可持续挂钩债券、蓝色债券、性别债券等暂未纳入本文研究范畴。9根据气候债券倡议2021年全球可持续债务市场现状计算中相关数据计算，https:/2022-11.气候债券倡议组织交互数据平台.https:/推动债券市场助力实现可持续发展目标（SDGs）3这种变化的发生部分来源于各方对社会问题以及社会与环境交叉问题的关注度不断提升。特别是2020年全球新冠疫情大流行以来，人类社会体系的脆弱性，以及人与自然关系的破损状态日益彰显，引发了人们对经济社会发展风险的担忧。尽管疫情、地区冲突、能源与粮食安全问题导致全球经济下行，社会责任债券和可持续发展债券发行量不降反增，并在2021年创下3780亿美元11发行总量的历史纪录，较2016年水平增长了30倍以上12。过去两到三年里，社会责任债券与可持续发展债券呈现出抵御市场波动的韧性。随着各国对实现2030年议程的重视度不断提升，以及投资者ESG意识的不断增强，这种趋势有望在未来进一步延续。11 其中社会责任债券1990亿美元，可持续发展债券1790亿美元，数据来源：2022-01.穆迪.https:/assets.website-如图1所示，取2021年社会责任债券、可持续发展债券较2016年增长倍数的较小值作为保守估计。图表来源：2022-01.穆迪.https:/assets.website-欧盟官方网站.https:/ec.europa.eu/info/strategy/eu-budget/eu-borrower-investor-relations/sure-social-bonds_en14 欧盟官方网站.gnemueuo.https:/ec.europa.eu/info/strategy/eu-budget/eu-borrower-investor-relations/sure-social-bonds_en15 2022-04.气候债券倡议组织.https:/2021-11.Archyde.Peruplacessocialbondsfor1,000millioneuros,initsseconddebtissueintwoweeksArchyde17 2022-04.气候债券倡议组织.https:/2021-04.气候债券倡议组织.https:/2022-04.气候债券倡议组织.https:/2022-08.气候债券倡议组织.cbi_susdebtsum_h1_2022_cn.pdf()21 2022-01.穆迪.61f42b2b751d8f7f680efece_BX11044_MESGSustainableFinanceOutlookReport2022.pdf(website-)22 2022-04.气候债券倡议组织.https:/市场参与：公共部门主导，私营部门加强发挥角色公共部门在社会债券与可持续发展债券市场扮演主导角色。在社会债券方面，政府支持机构在2020、2021年均为社会责任债券全球第一大发行主体。2020年10月，欧盟推出SURE社会责任债券计划13，以推动就业保障，并发行高达1000亿欧元的社会债券，使欧盟成为世界上最大的社会责任债券发行人。其第一笔交易吸引了2330亿欧元的认购，成为全球债券市场历史上的最高额认购，截至到2022年3月，SURE募集资金已支付近918亿欧元的项目，使19个欧盟成员国受益14。在发展中国家，智利、秘鲁也发行社会主权债券，2021年智利发行近10亿美元15，用于支持低收入家庭、老年人和其它弱势群体；秘鲁于2021年11月发行15年期近10亿欧元的社会责任债券16，为教育、住房、基本卫生服务等提供资金17。在可持续发展债券方面，开发性银行是第一大发行主体，贡献了2020年总发行量的68。世界银行于2021年发行了416亿美元的可持续发展债券19，2022年上半年再增加发行72亿美元20；2022年4月，非洲开发银行发行1.55亿澳元的10.5年期袋鼠社会债券。随着政府和开发性金融机构引导发行，私营部门加强参与21。2021年，非金融企业发行量较上年增长 147%，达430亿美元，占可持续发展债券市场份额24%；金融机构发行量较上年增长121%，达300亿美元，占可持续发展债券市场份额17。中国银行间债券市场社会责任与可持续发展债券简报 推动债券市场助力实现可持续发展目标（SDGs）43.1 可持续发展融入国家战略中国高度重视可持续发展，于2016年发布了中国落实2030年可持续发展议程国别方案，于2017、2019和2021年分别发布落实2030年议程进展报告或国别自愿陈述报告。中国提出的创新、协调、绿色、开放、共享五大发展理念，与2030议程倡导的统筹经济、社会、环境发展，兼顾人类、地球、繁荣、和平、伙伴关系的总体要求相融相通；中国提出的“在高质量发展中促进共同富裕”目标，与2030议程“不让任何一个人掉队”的承诺高度契合。可持续发展已日渐成为中国社会经济体系发展的主旋律之一。3.2 政策框架为市场发展与产品创新奠定基础自2016年起，中国绿色债券市场迎来蓬勃发展。截止到2021年底，中国绿色债券存量达到1992亿美金，成为全球最大的债券市场之一23。产品层面的多元化扩容发展，离不开自上而下的政策支持和制度保障。在绿色金融方面，市场规范性、激励性政策较为完备。2015年12月，中国人民银行发布了绿色金融市场里程碑式的政策文件中国人民银行公告2015第39号，对在银行间债券市场的绿色金融债券发行工作作出了指引，2016年七部委共同发布关于构建绿色金融体系的指导意见也对债券市场的政策激励与监管做出相关说明，为中国可持续金融市场的发展拉开了序幕。在过去几年中，监管机构陆续发布或更新了绿色债券支持项目目录、绿色债券评估认证行为指引等市场发展规范性文件。为了鼓励更多的主体参与到可持续金融市场中，中国人民银行发布银行业金融机构绿色金融评价方案，将绿色金融激励约束机制应用于银行业金融机构，推动了更多的市场主体参与可持续金融市场，特别是绿色债券交易的积极性。此外，在环境信息披露方面，中国人民银行发布的 金融机构环境信息披露指南，对金融机构环境信息披露的指标、频率、展现形式等方面做了要求和指引，金融机构的环境信息披露能够促使其在自身投融资活动中对环境与气候变化产生的负外部性进行识别和监测，一定程度上有助于引导资金从高碳排领域转向可持续发展领域，为全社会的可持续发展助力。23 2022-01.气候债券倡议组织.https:/推动债券市场助力实现可持续发展目标（SDGs）5绿色债券领域建立起的政策框架为社会责任债券和可持续发展债券的发展奠定了良好的基础。3.3 社会责任及可持续发展债券试点的推出为持续进行产品创新，推动资本市场服务于包括绿色在内的更广发可持续发展目标，以求更好地满足境内外市场的需求，特别是在产品标准方面进行优化，更好帮助市场主体理解和参与中国可持续金融市场，交易商协会于2021年11月推出社会责任债券和可持续发展债券，初期针对境外发行人开展业务试点，秉持市场化、国际化理念服务经济社会高质量发展。该试点下的合格项目覆盖面广，包括绿色环保、传染病防治、普惠养老托育、残障设施、乡村振兴、公平医疗教育等诸多领域，可显著便利发行人遴选项目、将资金100%用于上述领域的项目。交易商协会试点落地的社会责任债券是指发行人在全国银行间市场发行的，募集资金全部用于社会责任项目的债券。可持续发展债券是指发行人在全国银行间市场发行的，募集资金全部用于绿色项目和社会责任项目的债券。可持续发展债券募集资金用于绿色项目部分应遵守适用于绿色债务融资工具的有关规定，用于社会责任项目部分应遵守社会责任24 可持续发展目标影响力平台.https:/sdgimpact.undp.org/practice-standards.html25 https:/www.ndb.int/annual-report-2021/pdf/SmartPDF/债券的有关规定。可持续发展债券募集的资金亦可用于同时具备环境和社会双重效益的项目。相关标准与国际市场的实践共识基本一致。社会责任项目的目的在于帮助受益人群解决特定困难或增加社会效益。受益人群可包括中低收入人口、失业人口、受灾人口、残障人士、妇女、儿童、老龄人口、偏远地区人群、受教育程度较低人群等，某些特定情况下也可以是一般公众。社会责任项目应遵循商业可持续原则，具有市场化的投资收益机制。此次社会责任债券、可持续发展债券业务试点，是交易商协会循序渐进推动金融支持可持续发展的具体举措。试点方案既对标国际，又贴合国内，将联合国SDG的17个目标与十四五规划相结合，取两者的交集，并且在试点的过程中不断摸索细化。不仅引入“四大支柱”核心机制（即募集资金使用、项目评估和遴选、募集资金管理、信息披露）、外部评估认证机制、“框架发行”机制，还注重加强与协会既有注册发行流程、既有债券产品的充分衔接。试点在设计过程中还参考了由联合国开发计划署主导开发的可持续投融资支持项目目录（中国），将“无重大损害”原则、“服务弱势群体”原则以及可持续发展目标相关评估指标等纳入考量。发行人可以借助社会责任债券和可持续发展债券，高标准、实质性地支持可持续发展目标的实现。可持续投融资支持项目目录（中国）基于UNDP全球旗舰知识产品SDG影响力标准24，UNDP驻华代表处主导开发了可持续投融资支持项目目录（中国），以期为中国既有可持续金融标准形成补充参考，将范围拓展到包括绿色在内更广泛的可持续发展领域，重点关注能够产生积极社会贡献，赋能弱势群体的项目。该目录一方面采纳了绿色债券支持项目目录的三级项目分类框架，从而是使之与本国市场实践相一致；另一方面融入国际主流倡议关于影响力指标和筛选标准的制定方法，参考了如国际资本市场协会发布的社会责任债券原则、联合国支持的负责任投资原则(PRI)、全球报告倡议(GRI)、国际金融公司发布的发展影响力管理运作原则，以及全球影响力投资网络(GIIN)提供的“影响力投资者特征”等。该目录作为一项公共产品，初期目标是在中国实现市场对目录的自愿性采纳。中长期目标是为政策制定提供参考，推动相关标准化披露、报告与统计制度的形成与完善。首单试点使用本目录的是新开发银行。该行于2021年3月在中国银行间市场发行了一笔3年期50亿人民币（约7亿美元）的SDG债券。25中国银行间债券市场社会责任与可持续发展债券简报 推动债券市场助力实现可持续发展目标（SDGs）63.4 试点案例分享自2021年11月试点以来，已有非金融企业和多边开发银行发行了可持续发展债券，更多潜在发行人的筹备工作仍在持续推进中。3.4.1 某非金融企业2021年11月某融资租赁企业成功发行一笔总额1.5亿元的可持续发展债券，是试点机制推出后首单落地的可持续发展债券。1.与国际市场关于可持续发展债券的共识原则一致项目遴选方面，发行人披露了合格社会责任项目和绿色项目的标准、发行人判断某个项目是否属于合格社会责任项目和绿色项目的流程；以及发行人评估和管理项目潜在社会和环境风险的流程。例如，在社会责任和绿色项目的筛选流程中，审查合规性文件是否齐全、并提交公司管理层进行复核等。募投项目信息方面，发行人披露了关于社会责任项目和绿色项目的社会责任或绿色目标、受益人群、项目符合相关标准的说明和预期实现的社会或绿色效益，并将预期效益进行量化，如预计增加就业人数、养老院床位增加数量、污水无害化处置装置所覆盖人口占区域总人口比例等。信息披露方面，发行人约定存续期内每年4月30日前披露上一年度募集资金使用和社会责任项目和绿色项目进展情况，以及每年8月31日前披露社会责任与绿色项目的半年度资金使用情况。2.募集资金用途支持中国可持续发展需求及对标 SDG目标本期可持续发展债券募集资金全部用于偿还绿色项目及社会责任融资租赁金投放产生的银行贷款，募投项目包括4个项目，其中（1）东南某省地级市职业学院健康养老产业学院及教学实训示范基地的建设，在满足周边年人群的养老需要的同时，提供学生社会实习锻炼机会，属于社会责任项目；（2）中南某省地级市公共交通发展有限公司新能源纯电动公交车采购项目有助于减少公共交通碳排放，属于绿色项目，（3）东南某省县级市绿色环保智能公交提升工程在减少碳排放同时大大提高农村居民出行便利，属于绿色项目及社会责任项目；（4）东南某省地级市某区污水处理有限公司产业联动集聚区污水处理厂工程（一期）对生活污水及工业废水进行处理，降低环境污染对人类健康和环境造成的负面影响，属于绿色项目及社会责任项目。上述项目致力于对以下SDG目标产生积极的正面影响包括：目标3:良好健康与福祉、目标4优质教育、目标6清洁饮水和卫生设施、目标8：体面工作和经济增长、目标9：产业、创新和基础设施、目标10：减少不平等、目标11：可持续城市和社区、目标12：负责任消费和生产等。同时兼顾其他可持续发展目标，如在不对生物多样性造成重大损害的前提下，从降低价格和扩大地理范围入手，提高农村地区公共交通基本生活设施的便民性和环境友好性等。中国银行间债券市场社会责任与可持续发展债券简报 推动债券市场助力实现可持续发展目标（SDGs）73.聘请第三方机构在发行前进行评估认证外部评估方面，发行人在发行前确定资金用途，并聘请具有相关资质和经验的认证机构在发行前对其资金使用项目进行评估认证，存续期也将对本可持展债券支持社会责任项目和绿色进展情况和环境效益、社会责任项目情况和社会效益等信息进行跟踪评估，定期发布相关报告。3.4.2 某多边开发银行考虑到国际开发机构在可持续金融市场的丰富经验和实践基础，交易商协会在业务问答中明确允许国际开发机构在建立“四支柱”框架的前提下，在项目遴选、资金使用、资金监管、信息披露、外部评估等方面适用其在国际上已有的成熟机制。2022年5月，某国际开发机构在银行间市场发行15亿元可持续发展债券，成为银行间市场首单以“框架发行”方式发行的可持续发展债券。债券是在发行人制定的可持续发展债券框架下发行，这一框架采用国际标准和原则，明确了四大核心要素，体现了国际惯用实践标准，以及可持续发展目标相关要素。此次以“框架发行”方式发行可持续发展债券，是国际成熟市场的主流做法，丰富了银行间市场可持续融资的实践。1.框架及实践符合国际开发机构共识标准该国际开发机构在批准一个项目的融资申请前，需要先对项目的财务和经济可行性进行全面分析，还要分析借款方的债务可持续性。接受该机构投资的项目会纳入其环境和社会框架（ESF）进行监督，该框架包含环境和社会的政策、标准和排除清单，体现了良好国际实践并和其他多边开发银行（MDB）的标准与原则相一致。该机构采用减缓气候变化融资追踪的共同原则（Common Principles for Climate ChangeMitigationFinanceTracking26）和适应气候变化融资追踪的共同原则（CommonPrinciplesforClimateChangeAdaptationFinanceTracking27）对其批准融资项目的气候融资进行跟踪，这两项原则均被多边开发银行和国际开发性金融俱乐部所共同采26 世界银行.https:/www.worldbank.org/content/dam/Worldbank/document/Climate/common-principles-for-climate-mitigation-finance-tracking.pdf27 2015-07.非洲开发银行.https:/www.afdb.org/fileadmin/uploads/afdb/Documents/Generic-Documents/Common_Principles_for_Climate_Change_Adaptation_Finance_Tracking_-_Version_1_02_July_2015.pdf用。该机构一直将其气候融资数据与经济合作与发展组织（OECD）发展援助委员会和联合国气候变化框架公约（UNFCCC）金融常务委员会分享。2.选取环境影响及社会影响的相应指标该国际开发机构通过选取合适的指标以更好地通过其投融资实现其影响。环境影响方面的指标如温室气体减排量、可再生能源装机容量、通过防洪基础设施保护的土地等；社会影响方面的指标如通电状况得到改善的家庭数、安全管理的饮用水服务和/或卫生设施服务得到最新普及或状况改善的家庭数、灾害和/或气候适应性项目所惠及的人数等。此外，该机构在指标选取上也参考了联合国17个可持续发展目标，比如，在于能源、交通、数字基础设施和水资源相关的基础设施项目领域，要求重点突出对以下可持续发展目标的贡献：可持续发展目标6：清洁饮水和卫生设施；可持续发展目标7：经济适用的清洁能源；可持续发展目标9：产业、创新和基础设施；可持续发展目标11：可持续城市和社区。中国银行间债券市场社会责任与可持续发展债券简报 推动债券市场助力实现可持续发展目标（SDGs）84.1 不断完善社会债券与可持续发展债券标准及配套支持政策，构建全球互认的可持续投融资体系近年来，全球发布关于社会责任债券与可持续发展债券的相关标准、政策、法规以及自律性规则的数量逐年增加。东盟资本市场论坛2018年10月发布了东盟社会责任债券标准28，以及东盟可持续发展目标债券标准29，日本金融厅于2021年10月发布了社会责任债券指南30。欧盟也于2022年2月发布社会责任投融资分类目录（EUSocialTaxonomy）31.然而，大量可持续投融资创新仍处于初期探索阶段，尚没有成熟模式或统一标准，没有一套全球共通的话语体系。必须构建全球相对统一的产品标准和严格信息披露要求，才能吸引更多市场主体、资金进入可持续金融市场，促进社会责任和可持续发展债券的发行/投资，从而有助于全球范围内可持续发展目标的实现。在绿色债券领域，中国已建立起较为完善并逐步与国际趋同的标准体系与配套政策支持制度，然而，在“绿色”以外的可持续发展领域，市场标准化工作尚待推进。可借鉴绿色债券相关引导与监管政策经验，在交易商协会社会责任债券与可持续发展债券试点积累的实践上，建立健全社会责任债券与可持续发展债券标准，以及配套市场激励、行为约束和信息披露等制度。此外，中欧已通过开展绿色债券标准对比研究工作，推出中欧共同分类目录等举措，为全球绿色债券市场的蓬勃发展提供了重要支撑。建议在此基础上，进一步拓展相关工作范畴，探索在社会领域中欧与全球的可持续投融资共同语言。28 2018-10.东盟资本市场论坛.https:/.my/api/documentms/download.ashx?id=27ab0a48-b429-4874-93ae-35248ebea3e6 29 2018-10.东盟资本市场论坛.https:/.my/api/documentms/download.ashx?id=3c4f768f-a290-4722-b9d1-ef55942fbfde30 2021-10.腾讯.https:/www.fsa.go.jp/en/news/2021/001.pdf31 2022-04.欧盟官方网站.https:/ec.europa.eu/info/sites/default/files/business_economy_euro/banking_and_finance/documents/280222-sustainable-finance-platform-finance-report-social-taxonomy.pdf04展望以上试点项目为中国社会责任债券与可持续发展债券的发展奠定了基础，也为其他国家开展类似创新实践提供有益参考。国内外利益相关方正不断提升对包括绿色在内更广泛可持续发展问题的关注，以及对不同可持续发展目标之间相互作用、相互影响关系的认知，这也体现在近年来对绿色金融与普惠金融融合发展的热点讨论之中。在此背景下，社会责任债券与可持续发展债券有望迎来进一步增长。然而，为加速期其市场规模的扩大，仍须从以下三个维度出发，推进政策与市场工具创新，加强各方参与。中国银行间债券市场社会责任与可持续发展债券简报 推动债券市场助力实现可持续发展目标（SDGs）94.2 加强能力建设与技术援助，助力发行人提升影响力管理与报告水平与“绿色”债券相比，社会责任与可持续发展项目在影响力衡量与披露方面难度较大，特别是，对社会责任的定义受到地域、行业等因素差异性影响较大，一些项目的社会收益相对来说更为定性，量化难度较大，导致发行人“贴标”意识和能力不足。然而，这些困难并不是不可克服的的。事实上，国际上很多倡议在这方面已有较为成熟的理论和工具可供参考。在为融资项目设置相关影响力指标时，发行人也可参考169个可持续发展目标子指标的设置，以及联合国各专业机构的相关指引。在项目层面之外，也鼓励发行人从机构战略与运营机制层面将可持续发展目标内生化，设定机构全局的可持续发展路线图，从而一方面为更多可持续融资项目的孵化奠定良好的环境，另一方面也有助于吸引更广泛的境内外负责任投资人。监管单位、国际组织、高校与智库、开发性金融机构等等应加强对发行人的技术援助，鼓励发行人积极参与国际交流，加强自身能力建设，提高影响力衡量与报告水平。4.3 引导投资人发挥积极作用社会债券与可持续发展债券的发展壮大离不开投资人的积极参与。由于投资人对气候、环境、社会包容性发展等问题的意识不足，尚未深刻理解这些问题带来的财务风险与机遇，当前国内外市场尚未完全形成“自下而上”的市场倒逼机制。为此，应加强宣传，加深投资人对可持续发展目标的认识和理解，鼓励投资人将可持续发展目标作为内部定价工具，融入到财务决策中，并优先考虑可持续发展方面表现突出、具备长期价值增长潜力的投资标的；要鼓励发行人积极参与尽责管理，就可持续发展相关议题于发行人进行更为积极的沟通，鼓励发行人32 2021.联合国负责任投资原则.https:/www.unpri.org/download?ac=10968及时披露可持续发展相关信息，加强“事前 事中 事后”的全流程风险管理，提供与债券投资者更多关于发行人主体的可持续发展信息；此外，还可推动投资人通过投资框架的演进引导债券发行人、企业更加关注社会责任和可持续发展，协力提高可持续投融资的实施效果32。上述三个维度的努力至关重要。只有动员各方力量，加快填补可持续发展目标的资金缺口，才能保证2030年议程顺利实现，不让任何一个掉队。UNDP与NAFMII期待与各界同仁携手合作，推动建立与完善更加包容，更加可持续的全球债券市场。如需对该简报相关内容进一步进行讨论，敬请联系：杨健健女士中国银行间市场交易商协会吴彦彬先生中国银行间市场交易商协会王亚丽女士yali.wangundp.org联合国开发计划署驻华代表处徐青博士qing.xuundp.org联合国开发计划署亚太局感谢任晴女士和ViolantediCanossa女士的研究指导，闫瑞女士的研究支持，RoddyFlagg先生的英文翻译工作，以及GraceBrown女士的英文编辑工作。中国银行间债券市场社会责任与可持续发展债券简报 推动债券市场助力实现可持续发展目标（SDGs）10
7人已浏览
2023-01-11
12页
5星级
专题研究专题研究 1 再融资能力视角下的城投风险 公共融资部 薛雨婷 引言：引言：近年城投企业前期积聚的大规模债务进入集中偿付期，再融资成为城投企业债务接续的重要手段，而再融资能力的分化使部分城投企业面临较高的偿债风险。本文将从影响城投企业再融资能力的主要因素入手，同时结合再融资表现，分析城投企业可能面临的信用风险。一、再融资的重要性 一、再融资的重要性 城投企业初期作为地方政府投融资平台，在城市建设中发挥了举足轻重的作用，但同时债务规模也不断增大，风险有所积聚。2011 年以来，我国城投债发行和净融资持续增长，城投债余额已从2011年末的6736.40亿元大幅增长至2021年末的 12.72 万亿元，而同期末城投企业带息债务已高达 55.48 万亿元。对城投企业而言，这些巨额债务形成的对应资产更多地是集中于市政类项目开发成本以及部分区域内企事业单位的往来占款，而这部分资产变现及回款周期长，加上城投所从事的业务大多是附带公益属性的，所以通常其自身盈利能力弱，经营性净现金流表现也不理想。近年随着前期积聚巨额债务的逐步到期，大部分城投企业面临的集中偿债压力显著加大，而再融资则是城投企业短期债务周转和缓解流动性风险的重要手段。图表图表 1.近年城投债发行和净融资情况 近年城投债发行和净融资情况 数据来源：Wind，新世纪评级整理 一旦当城投企业再融资能力出现问题，则其偿债风险将逐步暴露。根据公开信息统计，2018 年至 2022 年 8 月末，城投累计非标违约事件约 230 起，涉及非标违约的城投企业为 122 家，其中，28 家主体为已发债城投企业。从区域分布来看，主要集中于贵州，贵州非标违约企业的数量约占全国的一半。新世纪评级版权所有专题研究专题研究 2 图表图表 2.2018 年至年至 2022 年年 8 月末非标违约的城投企业区域分布（单位：家）月末非标违约的城投企业区域分布（单位：家）数据来源：公开资料，新世纪评级整理 二、再融资分化及影响因素二、再融资分化及影响因素 近年城投企业再融资分化日益显著，从非标违约的区域分布一定程度也能看出，部分区域城投企业整体偿债压力偏大，而信用风险事件的频发或进一步加大区域整体再融资难度。本部分以省级政府为单位，对近年各省城投企业再融资表现进行观察，然后结合再融资表现，对影响城投企业再融资能力的因素进行分析。1.各省城投债再融资表现各省城投债再融资表现 本部分将以城投债净融资规模和发行利差均值作为参考指标，对各省城投企业再融资表现做一对比。其中，城投债净融资图表按 2021 年净融资规模降序列示，发行利差均值图表按 2021 年利差均值升序列示，此外，由于头尾省市净融资和发行利差均值差异均很大，为更清晰地看出各省相对水平，还分别以 2021年净融资额是否达到 100 亿元和发行利差均值是否低于 200BP 做了切分。从城投债净融资来看，2019 年以来我国各省城投债净融资规模和趋势变化均很大。江苏和浙江城投债净融资规模显著高于其余省份，且净融资规模逐年较大幅增加，2021 年两省合计净融资规模已达 1.16 万亿元，约占全国净融资规模的 45%，继江苏和浙江之后，山东、四川、湖南、江西、湖北、重庆和广东 2021年净融资均超过 1000 亿元；从城投债净融资超过 100 亿元的省份来看，近年整体净融资呈增长趋势，其中，广东、上海和广西自 2020 年起城投债发行力度有所加大，净融资规模显著增加，但广西 2022 年 1-8 月净融资规模出现大幅收缩，当期城投债净融资仅为 65.74 亿元。2021 年净融资规模小于 100 亿元的省份中，东三省、内蒙古和青海近年净融资表现均较差，整体呈净偿还状态。此外，2021年以来，贵州和甘肃净融资弱化趋势较明显，两省 2021 年净融资规模均大幅缩减，并于 2022 年 1-8 月转为大额净偿还。北京 2021 年呈净流出主要系当年集中新世纪评级版权所有专题专题研究研究 3 到期债券规模较大；天津 2021 年净偿还规模最大，但其 2022 年 1-8 月净融资转为净增加。图表图表 3.2019 年以来年以来各省各省城投债城投债净净融资情融资情况（单况（单位：位：亿元）亿元）数据来源：Wind，新世纪评级整理 发行利差均值方面，为避免增信和发行期限差异过大对发行利率的扰动，本部分样本量仅保留无增信措施且发行期限为 1 年、3 年和 5 年的债券进行比较分析。从 2021 年发行利差均值来看，上海、广东、北京、西藏、福建、浙江和海南利差均值在全国各省中处于相对较低水平，而云南、吉林、广西、辽宁、天津、青海和黑龙江利差则相对偏高。从利差均值变动趋势来看，2019-2021 年多数省份利差均值呈持续下降趋势，即便在 2021 年城投企业融资环境趋紧时，一方面或许因为近年产业债暴雷相对较多、投资人更倾向于城投“信仰”而选择投资城投债，另一方面对于部分资质较弱的省份，发债城投企业逐步向高信用等级主体集中。具体来看，2019-2021 年，发行利差均值逐年上升的省份包括海南、宁夏、广西、天津和青海，其中，海南利差均值上升主要系海南原城投债发行主体仅有海南省发展控股有限公司（AAA/稳定），2020 年起海南新增 AA 级城投债发行主体，受 AA 级城投债发行主体发行债券增加影响，海南利差均值增幅相对较大，但全省利差均值在全国各省中仍处于相对低位；而宁夏、广西、天津和青海利差均值则持续处于高位，其中，宁夏和青海城投债发行主体已仅限于个别 AA 级及以上主体，且青海城投债发行期限基本为 1 年期，区域整体再融资表现较差。近三年发行利差均值保持相对稳定的省市包括北京、河南、新疆、甘肃、云南和黑龙江，其中北京利差均值持续处于相对低位，河南、新疆和甘肃利差均值处于各省中游，而云南和黑龙江利差均值则持续处于高位。2022 年以来，在宽货币、资产欠配等资金环境下，投资者对于城投债的青睐进一步加强，城投债整体发行利差均值进一步压缩。2022 年 1-8 月，上海和广东发行利差均值均已降至 100BP 以内，此外，由于宁夏当期仅有宁夏国有资本运营集团有限责任公司（AAA/稳定）发行三期债券，发行利差均值大幅降至86.31BP。但同期发行利差均值也有呈上升的省份，2022 年 1-8 月，城投债发行新世纪评级版权所有专题专题研究研究 4 利差均值较 2021 年上升的省份包括海南、甘肃、贵州、吉林、青海和黑龙江，其中海南利差上升还是因为较低等级主体发债增加所致。图表图表 4.2019 年以来年以来各各省省城投债城投债发发行利差行利差均值情均值情况况（单位：单位：BP）数据来源：Wind，新世纪评级整理 为剔除发债样本中因主体等级占比不同而产生的利差影响，如前述海南，本部分将以 2021 年各等级城投债主体发行利差进行横向比较，省份排序与 2021年发行利差均值升序排序相同。从图表 5 可以看出，不同主体信用等级城投债发行利差趋势与利差均值整体保持一致，即利差均值偏高的省份各等级利差均偏高，但相较于 AAA 级主体，各省 AA 级和 AA 级主体发行利差差异更为明显。此外，部分区域内各等级发行利差也呈现较大分化，如重庆 AAA 级发行利差处于各省相对低位，而 AA 级及 AA 级发行利差却处于相对高位。跨等级来看，上海、广东和北京 AA 级城投债主体发行利差甚至比云南、天津、吉林和辽宁 AAA级主体都要低，区域间融资成本差距显著，投资人认可度分化明显。图表图表 5.2021 年年各省各省不同不同主体等主体等级级城投债城投债发行利发行利差均差均值情况值情况（单位（单位：BP）数据来源：Wind，新世纪评级整理 2、影响影响城投再城投再融资融资能力能力的因的因素素 对于城投企业而言，虽然近年一直在强调与政府信用脱钩，但当前影响城投新世纪评级版权所有专题专题研究研究 5 再融资能力的首要因素还是区域实力，因为区域实力决定了城投面临的整体再融资环境。当区域整体再融资环境不佳时，区域内大多数城投企业的再融资能力也会受到一定限制。但区域实力并不是决定城投再融资能力的唯一要素，因为在同一区域内的平台根据自身资质的不同，再融资能力也是有所分化的。本部分将对评价区域实力和城投企业自身资质两方面各自需要关注的要素进行分析。此外，随着非标逾期等信用事件的持续发生，部分区域再融资环境受到一定负面影响，为稳固和修复区域融资环境，陆续有地方政府通过召开投资人恳谈会等方式试图提振投资人情绪，政府态度是否能有效提振投资人情绪，从而改善区域再融资环境，本部分也将以实例的形式进行探讨。（1）区区域域实力实力/再融资环再融资环境境 就评价区域实力而言，经济、财政和债务毋庸置疑是基础，这也是对地方政府评级主要考虑的三个方面。除了经济、财政和债务外，还需要考虑的要素包括土地市场景气度、金融资源和上市公司资源的丰富度以及负面舆情对区域再融资环境的扰动。本部分就上述各要素附以具体定量参考指标来比较分析全国各省区域实力情况，同时结合前述各省再融资表现，给出部分建议关注的区域。经经济、济、财政财政和和债务债务 经济实力、财政实力和债务负担是评价区域综合实力的基础要素，本部分将以地区生产总值和一般公共预算收入分别作为经济实力和财政实力的参考指标，以政府债务率作为政府显性债务负担的参考指标，以城投带息债务/（一般公共预算收入 政府性基金收入）作为区域城投债务负担的参考指标，一定程度上也可作为政府或有债务负担的参考指标。从经济和财力来看，除上海和北京外，2021 年各省地区生产总值和一般公共预算收入规模趋势上基本保持一致，即经济实力越强则财政收入越高，上海和北京受益于经济创税能力相对更强，因而一般公共预算收入排序均要高于地区生产总值。结合前述发行利差均值来看，广东、江苏、山东、浙江、河南和四川经济和财政实力均处于各省前列，但其中除广东和浙江发行利差处于相对低位外，其余四省发行利差均处于各省中游；云南和广西经济和财政实力处于各省中游，但发行利差均处于各省高位；而海南和西藏经济和财政实力较弱，但发行利差却在各省中处于低位。上述发行利差与经济和财力的一定程度的背离，较大程度上与区域债务负担相关联。从图表 7 可以看出，上述利差表现弱于经济和财力排序的省份（包括江苏、山东、河南、四川、云南和广西）普遍政府债务率或城投企业带息债务负担偏重，而海南和西藏则债务负担均较轻。所以，在当前政府隐性债务“控增化存”的政策导向下，相较于经济和财政实力，政府债务负担（应同新世纪评级版权所有专题专题研究研究 6 时考虑显性和隐性）或对区域整体再融资环境影响更大。其中，就城投债务负担而言，应结合区域融资环境综合来看，因为部分省份目前城投企业带息债务负担较轻，是由于区域整体再融资环境不理想导致城投债务持续净偿还的结果，如青海、辽宁和内蒙古。综上，建议关注经济和财力居各省中下游、但政府和城投债务负担均重的区域，如天津、贵州、云南、广西和重庆，尤其是云南和天津。图表图表 6.2021 年各省年各省地区地区生产总生产总值值和一般和一般公共预公共预算收算收入情况入情况（单位（单位：亿元：亿元）数据来源：Wind，新世纪评级整理 图表图表 7.2021 年各省年各省综合综合财力财力、政政府及城府及城投债务投债务负担负担情况（情况（单位：单位：亿元、亿元、%）数据来源：Wind，新世纪评级整理 土地土地市场市场 土地出让收入作为政府性基金收入的主要来源，是区域可支配财力中最灵活、弹性相对较大的部分。2021 年以来受房产调控等因素影响，多数区域的土地市场降温明显，而土地出让收入的下降势必会降低地方政府的可支配财力、协调能力和腾挪空间。此外，对城投而言，其市政基建、土地整理等投入资金最终可能主要通过区域内的土地出让收益返还来平衡，而当区域土地市场趋弱时，该新世纪评级版权所有专题研究专题研究 7 部分投入资金的回款周期或将进一步拉长、相应的资产质量一定程度也会下降，最终使城投的再融资压力上升而再融资能力下降。本部分将分别以土地出让总价和其与一般公共预算收入的比作为参考指标，来对比近年各省土地出让景气度情况及区域的土地财政依赖度。土地出让总价方面，2021 年除北京、上海、天津和江苏土地出让总价同比有所增长，浙江、湖南、安徽、贵州、陕西和青海土地出让总价较上年基本持平外，其余各省土地出让总价均出现不同程度的下降，其中，降幅超过 20%的共13 个省份，以云南和西藏降幅最大，两地降幅均超过 60%，而西藏由于土地出让总价基数很低，土地出让总价实际下降规模有限，但云南近两年土地出让持续大幅缩减，土地出让总价已从2019年的1532.30亿元大幅缩减至2021年的435.59亿元，对区域可支配财力产生较大负面影响。2022 年上半年，多数省份土地出让总价仍持续下降，从规模来看，多数省份土地出让总价均不及 2021 年全年的1/3，其中贵州、辽宁、重庆、吉林、黑龙江和天津土地出让总价甚至低于 2021年全年的 15%。建议关注区域土地市场的大幅弱化对地方政府可支配财力及腾挪空间的负面影响，尤其对于债务负担重且对土地财政依赖度高的区域。图表图表 8.2021 年及年及 2022 年上半年各省土地出让总价情况（单位：亿元）年上半年各省土地出让总价情况（单位：亿元）数据来源：CREIS，新世纪评级整理 土地财政依赖度方面，以 2021 年土地出让总价与一般公共预算收入的比率来看，2021 年全国共 16 个省份该比率超过 50%，其中，浙江和江苏土地财政依赖度最高，为全国 2021 年土地出让总价超过一般公共预算收入的两个省份；比率超过 80%的包括贵州、湖北、湖南、山东、重庆和安徽，这些区域土地财政依赖度也相对较高；比率低于 20%的省份包括云南、黑龙江、内蒙古和西藏，其中，云南主要由于近年土地出让大幅收缩，目前土地财政依赖度已相对偏低。在土地财政依赖度较高的区域中，部分区域政府债务及城投债务负担均偏重，如贵州、天津和重庆，而从 2022 年上半年土地出让总价来看，上述三省市土地出让总价新世纪评级版权所有专题专题研究研究 8 均低于 2021 年全年的 15%，需重点关注此类区域后续土地市场走势对区域再融资环境及城投再融资能力的影响。此外，2021 年以来在土地市场显著降温的情况下，城投参与拿地的情况有所增加，建议关注拿地意图，即是因为城投自身有真实用地需求还是应政府要求为了稳地价、稳房价而参与的“托底”拿地，若为后者，则表面上区域土地出让总价或许较高，但实际并没有增加政府的可协调资源和腾挪空间，所以在分析土地市场的时候也需要关注具体拿地主体的情况。2022 年 10 月 8 日，财政部下发关于加强“三公”经费管理严控一般性支出的通知（财预2022126 号），明确提出“不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入”，建议关注具体的政策执行情况及后续对区域土地出让的影响。图表图表 9.2021 年年各省各省市市土地土地财政财政依依赖度情赖度情况况 数据来源：CREIS、各省政府网站，新世纪评级整理 金金融资融资源源 区域金融资源的丰富度为城投融资的便利性提供了基础，金融资源越丰富的区域，城投可选融资渠道越多样化，融资便利性相对越高。而当区域内出现负面舆情时，外部金融资源趋利避害属性强，能起到重要托底作用的往往是区域内金融资源。本部分将采用社融规模和结构作为参考指标，来观察各省整体金融资源的丰富度，并采用区域城农商行资产总额及其存款余额对区域城投带息债务的覆盖比率作为参考指标，来对比各省内部金融资源对区域城投债务的承载能力。从 2021 年各省新增社融规模来看，除辽宁和河南外，其余省份的新增社融规模基本与经济体量正相关，且向头部区域集中，说明通常经济实力越强的区域金融体系提供的资金充沛度就越高。2021 年广东、江苏和浙江新增社融规模均超过 3 万亿元，显著高于其余省份，三省合计社融规模占全国的比重为 37.25%，而内蒙古、甘肃、黑龙江、海南、西藏、宁夏、青海和辽宁等 8 个省份社融规模新世纪评级版权所有专题专题研究研究 9 均低于 3000 亿元，区域融资基础相对较差。图表图表 10.2021 年各省年各省社融社融规模规模（单单位：亿位：亿元）元）数据来源：Wind，新世纪评级整理 从 2021 年各省新增社融结构来看，人民币贷款对各省社融的贡献率基本超过 60%，其中，黑龙江、宁夏和辽宁 2021 年人民币贷款规模均超过全省社融总规模；债券（包括企业债券和政府债券）融资是各省社融的第二大来源，其中企业债券净融资规模出现较大分化，结合城投债净融资表现来看，河北、山西和云南 2021 年非城投企业债券融资处于大额净偿还状态，需关注区域内产业债主体可能面临的再融资风险对区域整体再融资环境的影响；除人民币贷款和债券外，信托、委贷等其他金融体系内资金供给情况则为区域内城投等企业融资渠道的多样化选择提供了一定空间，从 2021 年其他方式融资来看，资金也主要流向广东、江苏、浙江和山东等经济大省，此外，北京和湖南其他方式净融资规模也较大，而经济实力偏弱的省份其他方式融资多数也处于净偿还状态，整体区域金融资源较匮乏。图表图表 11.2021 年各省年各省社融社融结构结构（单单位：亿位：亿元）元）数据来源：Wind，新世纪评级整理 从各省城农商行 2021 年末资产总额来看，浙江、江苏、广东和山东等经济大省城农商行的资产总额也处于全国前列，此外，北京和上海虽然城农商行数量新世纪评级版权所有专题研究专题研究 10 不多，但质量较高，2021 年末北京银行股份有限公司和上海银行股份有限公司的资产总额分别为 3.06 万亿元和 2.65 万亿元，分列全国各省城商行前两位，且不良贷款率均处于行业较低水平，而相对比，辽宁虽然城商行数量较多、资产规模较大，但区域城商行由于盈利能力较弱、资本充足率较低、资产质量较差，自身就面临较大的金融风险待化解，故难以对区域整体再融资环境提供助益。图表图表 12.各省城农商行 各省城农商行 2021 年末资产总额（单位：亿元）年末资产总额（单位：亿元）数据来源：Wind，新世纪评级整理 从区域内部金融资源对城投债务的承载能力来看，云南、湖北、河南、湖南、广西和陕西城农商行存款余额对城投带息债务的覆盖程度居各省下游，均不到50%，其中以云南最低，仅 21%，区域内部金融资源对城投带息债务的承载能力偏弱；贵州、天津和甘肃以及经济大省江苏和山东 2021 年末区域内城农商行存款余额与城投带息债务的比也处于相对较低水平，分别为 53.00%、57.50%、68.79%、66.12%和 69.14%。而东三省、青海、宁夏和内蒙古覆盖率虽较高，但结合前述城投债再融资表现来看，主要系上述区域再融资难度较大，随着城投债持续净偿还，目前存续城投债发行主体已较少、城投带息债务规模相对有限。北京、上海、广东和浙江整体内部金融资源丰富度较高，且对城投债务的承载能力较强，2021 年末上述区域城农商行存款余额能完全覆盖城投带息债务，其中，北京和上海的覆盖率均超过 200%。新世纪评级版权所有专题专题研究研究 11 图表图表 13.各各省省 2021 年末城年末城农商行农商行存存款余额款余额及其对及其对城投城投带带息债息债务的覆务的覆盖情况盖情况 数据来源：Wind，新世纪评级整理 上上市公市公司资源司资源 上市公司股份具有较强的短期变现能力，地方国有控股上市公司资源丰富，则地方政府在短期内腾挪资金的能力就相对较强，在极端情况下能够帮助区域化解债务危机，同时在地方存量债务化解等方面也会有较大的想象空间。本部分根据 A 股上市公司大股东和实际控制人等情况，对 A 股上市公司进行梳理筛选，以地方国有控股 A 股上市公司的家数及参考市值作为参考，对各省上市公司资源进行对比分析。以 2022 年 9 月 30 日地方国有控股的 A 股上市公司参考总市值来看，贵州在贵州茅台酒股份有限公司（简称“贵州茅台”，证券代码 600519.SH）的加持下，上市公司总市值居全国各省市首位，为唯一市值超过 2 万亿元的区域，其中，仅贵州茅台市值就达到 2.35 万亿元。继贵州之后，上海、广东、山东、四川、江苏、北京、福建和浙江地方国有控股上市公司资源较丰富，2022 年 9 月 30 日参考总市值均超过万亿元，其中，广东上市公司家数居全国各省市首位，为 117家，是全国唯一地方上市公司家数超过 100 家的省份；四川上市公司家数虽相对不多，但五粮液（000858.SZ）和泸州老窖（000568.SZ）两家公司合计市值就约1 万亿元。而天津、广西和甘肃等债务负担重的区域上市公司资源相对有限，对区域内债务化解和遇到债务危机时的安全保障度相对较低。新世纪评级版权所有专题专题研究研究 12 图表图表 14.截至截至 2022 年年 9 月末月末各省各省国国有控股有控股 A 股股上市上市公司公司家数家数及参考及参考总市值总市值 数据来源：Wind，新世纪评级整理 负负面舆面舆情情 除了上述要素外，也要关注区域城投以及大型国有企业违约等负面舆情对区域整体再融资环境的影响，如 2020 年 11 月的永煤违约对河南甚至全国的城投债发行都起到了阶段性的负面影响，但目前来看，如果区域实力未发生实质性变化、后续不再连续发生信用风险事件，则负面事件会被市场随时间推移而逐渐消化，投资人情绪也会逐渐回归正常。但需警惕当区域发生信用风险事件，而同期区域内城投企业面临大规模债务集中到期，这期间或将产生的较大的流动性风险。（2）城城投自身投自身资质资质/再融再融资能资能力力 在区域实力决定整体区域融资环境后，城投平台自身资质的差异使其在同一区域内再融资能力亦出现分化，但同一区域内的个体分化程度或小于不同区域间的分化程度，尤其是资质较优区域。影响城投个体再融资能力的主要因素包括平台地位、经营性业务和财务状况等，本部分将就相关因素进行简要分析。对于城投自身而言，平台地位是首要考虑的因素，因为平台地位的高低一定程度上决定了其可获政府资源倾斜、支持意愿和支持力度的大小，且投资人在选择城投时，往往也是倾向于投资区域内平台地位更高的城投。此外，近年债券发行审核方面，也对城投的平台地位提出了一定要求，比如 2021 年交易所公司债券发行审核指引就明确“城投企业总资产规模小于 100 亿元或主体信用评级低于AA（含）的，应结合自身所属层级、业务规模等评估自身经营和偿债能力，审慎确定公司债券申报方案”，其中规模和层级其实就是平台地位的主要体现，所以从政策层面，近年平台地位较弱的城投再融资审批方面难度一定程度上也有所加大。对于涉“隐债”的平台，通常被认定“隐债”规模越大的城投，一定程度上其平台地位可能相对更高，而“15 号文”的发布对涉“隐债”平台的流动资新世纪评级版权所有专题专题研究研究 13 金贷款统一进行了限制，即不论涉“隐债”规模大小，只要在“隐债”名单内，则其流贷都会受限。那有可能出现的一种情况是：一些平台其实地位不高，但因个别项目涉及隐债而被划入“隐债”名单，此种情况下，其银行流贷受到限制，对这类平台来看，其再融资难度是进一步加大的，叠加债券发行审批和投资者偏好的共同影响，建议警惕可能发生的信用风险。近年在政府严控新增政府隐性债务的政策影响下，部分城投传统基建等项目融资或存在一定难度，存量债务本金或能通过再融资进行滚续，但付息以及新增融资可能更多地是靠一些市场化业务的拓展，通过增强自身“造血能力”去更“合规”和“容易”地获取新增债务性资金以增强自身再融资能力。其实这也是政府一直在重点推进的工作之一，也就是城投的市场化转型。但市场化转型的成功与否决定了城投企业经营性业务对再融资及偿债保障起到的是提升还是拖累的作用，如上海城投（集团）有限公司和云南省康旅控股集团有限公司，主要经营性业务板块之一均为房地产业务且经营主体均为下属上市子公司，但房地产业务经营风险的分化使两家企业的信用质量截然不同。所以说，市场化业务的拓展或能一定程度增强城投企业的再融资能力，但同样也需要重点关注市场化业务经营所面临的风险。财务状况方面，就再融资而言，建议关注投融资政策及匹配、融资结构与成本的变化、或有负债的履约情况以及债务负担与债务期限结构等要素。具体来看，投融资的匹配，是指当城投企业有投资需求时，其融资规模是要配得上投资需求的，如果某些城投企业在在建项目仍很多的情况下，近年基本无新增融资或新增融资规模很有限，那这种情况下，其实就应该要警惕是不是该企业再融资能力出现了问题，因为在建项目一旦不能正常推进，这部分资金投入所对应的资产变现难度就会更大，资金回收周期也会相应更长，对城投企业资产质量和流动性均会产生一定负面影响。城投的融资结构和成本变化是判断企业再融资能力时需要重点考虑的因素，若某些城投企业新增融资对融资租赁、信托等非标依赖度高，则通常其融资渠道畅通度可能不是很理想，且综合融资成本往往偏高，这种企业通常再融资能力偏弱。或有负债履约方面，近年随着信用风险事件的频发，某些城投企业可能会因为担保对象逾期而未及时履行代偿责任被起诉，甚至被纳入被执行人，此种未履行代偿责任的行为，对投资人而言，或反映出企业履约意识较薄弱或代偿资金支付存在难度，一旦投资人对企业的履约产生顾虑，那某种程度上来说，可能也会加大其再融资难度。债务负担及债务期限结构方面，更多地是反映了城投企业的再融资压力。若城投企业债务负担重，且大规模债务于近年集中到期，那其将面临较大的再融资压力。一旦城投企业面临的再融资压力大而再融资能力弱时，则其面临的流动性和偿债风险则偏高。新世纪评级版权所有专题专题研究研究 14（3）政政府态度府态度 在近年信用风险事件频发的情况下，部分区域再融资环境受到一定负面影响，为了稳固和修复区域融资环境，陆续有地方政府通过召开投资人恳谈会等方式试图提振投资人情绪，进而改善区域再融资环境。那实际效果如何，本部分就以非标违约数量最多的贵州为例进行探讨。高负债带动高增速发展是过去数年间贵州省经济发展的特色，这使得全省经济水平得到明显提升，脱贫工作如期完成，但同时高负债发展的弊端近年来有所显露，政府及城投的杠杆水平与相近经济体量的地区相比偏高，区域内城投企业再融资不顺畅的问题逐渐显露。自 2018 年开始，贵州开始陆续出现非标违约事件，且数量持续不断增加，受此影响，投资人对贵州的资金投放逐渐变得谨慎。为修复投资人信心、改善区域融资环境，2019 年 10 月 18 日，贵州金融副省长带队在上海证券交易所召开全省债券市场投资者恳谈会，会上相关领导称“全省会坚持把防范化解金融风险作为原则，加快推进投转入，盘活债务对应资产，着力化解债务风险；会进一步利用省级资本运营公司，通过资本管理运作、股权运作、产业培育等方式，助力化解政府隐性债务风险；进一步拓宽资金的来源渠道，省级债务风险化解周转金，将重点用于融资平台公司偿还到期债务；积极协调市场机构参与到风险化解之中，推动金融资产管理公司对融资平台到期的债务进行收购重组、整体化解；有信心保持贵州债券发行及兑付的良好金融生态环境”。会后贵州在恳谈会上提到的一些化债措施基本得到了落实，主要体现就是为期近一年以区域核心资源“贵州茅台”展开的“茅台化债”，包括划转贵州茅台股权、茅台控股子公司投资债券以及茅台集团发债等。具体来看，2019 年 12 月 25 日和 2020 年 12 月 23 日，贵州茅台控股股东中国贵州茅台茅台酒厂（集团）有限责任公司（简称“茅台集团”）分别无偿划转所持贵州茅台的 5024 万股股份（占总股本的 4%）至贵州省国有资本运营有限责任公司（简称“贵州国资”），以划转日贵州茅台收盘价测算，两次划转股权对应市值分别约为570亿元和925亿元，2020 年贵州国资合计减持贵州茅台约 4100 万股，变现金额超 700 亿元；2020年 9 月 15 日，贵州茅台董事会同意控股子公司贵州茅台集团财务有限公司（简称“茅台财务公司”）开展固定收益类有价证券投资业务，投资总规模不超过其资本总额的 70%，意味着茅台财务公司可以参与认购区域内企业发的债券了；2020 年 11 月 4 日，茅台集团发行 130 亿元公司债券，募集资金中 86 亿元用于收购贵州高速公路集团有限公司（简称“贵州高速”）14.73%股权，虽然从目前公开披露的财报等信息来看，茅台集团尚未有直接对贵州高速的资金支持，但作为贵州高速的股东，此种股权架构或对贵州高速的融资有一定助益。上述一系列“茅台化债”举措引发市场关注，为贵州隐性债务的化解提供了想象空间。新世纪评级版权所有专题专题研究研究 15 除了省级政府层面的“态度”，中央也对贵州省债务化解等方面给予了一定的“态度”支持。具体来看，2022 年 1 月 26 日，国务院发布关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见（简称“国发 2 号文”），提到“按照市场化、法治化原则，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转。完善地方政府债务风险应急处置机制。在确保债务风险可控的前提下，对贵州适度分配新增地方政府债务限额，支持符合条件的政府投资项目建设。研究支持在部分高风险地区开展降低债务风险等级试点。”2022 年 9 月 9 日，财政部发布支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案（简称“财预 114 号文”），进一步贯彻细化了国发 2 号文针对贵州防范化解政府债务风险等方面的要求，且在城投与金融机构协商化债的相关表述中删除了“符合条件的存量隐性债务”的化债范围，同时增加强调了“降低债务利息成本”。从 2019 年下半年至 2020 年的省级层面的恳谈会 “茅台化债”，到 2022 年初以来的中央层面发文助力化债，一系列各级政府的“态度”能否有效提振投资人信心，本部分还是以城投债净融资和发行利差作为参考指标，来对近年贵州再融资表现是否有改善来进行观察分析。从贵州全省情况来看，城投债净融资方面，在 2019 年 10 月恳谈会召开及2019 年 12 月第一次划转贵州茅台股份之后的 2020 年，贵州全省城投债净融资规模有所增加，城投债发行端一定程度有所改善，但 2021 年，在经历了一系列“茅台化债”的具体措施落实之后，全省城投债净融资却大幅缩减，2022 年初国发 2 号文发布后，依旧没有改善区域净融资转弱的趋势，2022 年 1-8 月贵州全省净融资呈较大额净偿还状态。发行利差均值方面，2020 年贵州省 AA 级及 AA 级主体城投债发行利差在恳谈会和茅台股份第一次划转后反而有所上升，且之后持续处于高位，而 AAA 级主体发行利差则自 2020 年以来持续小幅下降，一定程度上或说明“政府态度”对较低信用等级主体再融资成本影响有限，而对高信用等级主体则有一定利好。新世纪评级版权所有专题专题研究研究 16 图表图表 15.近年近年贵贵州省城州省城投债投债净融资净融资情况（情况（单位：单位：亿元亿元）数据来源：Wind，新世纪评级整理 图表图表 16.近年近年贵贵州省州省各各等级等级主体城主体城投债发投债发行利差行利差均值均值情况（情况（单位：单位：BP）数据来源：Wind，新世纪评级整理 从各市州情况来看，虽贵州全省 2020 年城投债净融资短期内有所改善，但具体到各区域发现，并非 2020 年全省各市州净融资均有所改善，而是净融资增量主要来源于省本级和贵阳市，一定程度说明“政府态度”短期内对城投债发行和净融资的改善也主要体现为对高行政层级城投企业的作用。发行利差均值方面，从图表 18-19 可以看出，AA 级主体即便是省会贵阳市，2020 年以来发行利差也持续处于高位，未受“政府态度”影响而有所下降；AA 级主体仅有省本级、贵阳市和遵义市，从利差趋势来看，均呈波动趋势，且除省本级外，贵阳和遵义AA 级主体发行利差也处于高位；AAA 级主体主要集中于省本级，且 2020 年以来发行利差持续下降，2021 年及 2022 年 1-8 月，发行利差均值分别为 101BP 和95BP，已与较优质区域 AAA 级主体发行利差差距不大。新世纪评级版权所有专题专题研究研究 17 图表图表 17.近年近年贵贵州省州省本本级及级及各各市州市州城投债城投债净融资净融资情况情况（单位（单位：亿元亿元）数据来源：Wind，新世纪评级整理 图表图表 18.近年近年贵贵州省州省 AA 级级主体城主体城投债发投债发行利差行利差均值均值情况（情况（单位：单位：BP）数据来源：Wind，新世纪评级整理 图表图表 19.近年近年贵贵州省州省 AA 级及级及 AAA 级主体级主体城投债城投债发行发行利差利差均值均值情情况（单况（单位：位：BP）数据来源：Wind，新世纪评级整理 综合来看，贵州省层面的“政府态度”之后，省本级和贵阳市短期内城投债净融资有所改善，省本级 AAA 级主体发行利差有所下降，但对包括遵义在内的其余州市基本无影响，城投债净融资规模仍有限或呈净偿还状态，发行利差均值新世纪评级版权所有专题专题研究研究 18 仍持续处于高位。中央层面的“政府态度”之后，目前来看，尚待观察，因为从2022 年 1-8 月的数据来看，包括省本级在内的各层级城投债净融资均大幅缩减或呈大额净偿还状态，各等级主体发行利差也均基本未下降。探究这种再融资表现背后的可能原因，“省级层面”可能因为首先，在恳谈会及一系列举措后，区域内城投非标违约等信用事件仍频发；再者，“茅台化债”所提供资金短期内或可提供部分偿债保障，但可持续性较弱且在目前区域所有层级城投偿债压力均很大的情况下可能更多地流向高等级主体。“中央层面”，首先还是需要看具体的政策落实情况及投资人的态度，就目前的政策表述来看，似乎更多的是缓解区域城投短期偿债压力、降低付息压力，但就再融资能力而言，可能短期内较难得到根本改善；且若投资人在没有政策导向的情况下，可能风险偏好会进一步降低，因为投资人将在面临风险程度不变的情况下，承担更长的借款期限以及更低的资金收益。当区域再融资环境不佳时，政府态度能否提振投资人情绪？结合对贵州的探讨，我们认为，“政府态度”短期内或对区域高等级城投再融资有一定助益，但中长期还是要靠区域良好的信用环境维护；有较强化债资源和协调能力的区域高等级城投再融资能力与其他区域同等级平台或差异不大，但区域内相对较低等级的平台再融资能力中短期内难以改善，且再融资能力或随层级下降而进一步下降；融资环境的修复是长期过程，当前重点考虑地方政府化债的决心、力度与能力，最终还是回归到区域实力的提升。三三、再再融资视融资视角下角下的城投的城投信用信用风险风险关注关注 本部分将基于目前城投存续债的区域分布及2022年四季度和2023年的城投债到期规模，结合前述的再融资因素，给出我们认为后续可能需要重点关注的一些区域和城投。截至 2022 年 9 月末，全国存续城投债余额为 13.82 万亿元，其中，江苏、浙江和山东存续城投债余额居全国前三，均超过万亿元，分别为 2.79 万亿元、1.88 万亿元和 1.20 万亿元，存续城投债余额合计占全国的比重为 42.47%；而甘肃、辽宁、黑龙江、西藏、宁夏、海南、内蒙古和青海城投债余额已均不到千亿元，除甘肃外，其余省份均不超过 350 亿元，其中，青海存续城投债余额仅 93.40亿元。上述城投债余额较小的区域中，除西藏和海南外，其余省份再融资表现均不佳，存续城投债余额较小主要系再融资规模很有限或持续净偿还所致。新世纪评级版权所有专题研究专题研究 19 图表图表 20.截至 截至 2022 年年 9 月末存续城投债区域分布（单位：亿元）月末存续城投债区域分布（单位：亿元）数据来源：Wind，新世纪评级整理 全国各省 2022 年 9 月末存续城投债将于 2022 年第四季度和 2023 年到期兑付的本金总额合计 3.57 万亿元，其中，江苏、浙江和山东到期城投债规模也居全国前三，但江苏到期规模显著高于其余两省，建议关注省内相对较弱区域的平台再融资情况及流动性风险。从到期债券规模占存续债比重来看，天津、云南、甘肃和宁夏存续债中均有超过 40%将于 2022 年第四季度和 2023 年到期，结合存续债规模及前述再融资因素，建议重点关注天津、云南和甘肃的债券兑付压力。图表图表 21.各省存续城投债 各省存续城投债 2022 年第四季度及年第四季度及 2023 年到期情况（单位：亿元）年到期情况（单位：亿元）数据来源：Wind，新世纪评级整理 综上，区域层面，建议关注政府债务（包括显性与隐性）负担重、近年集中到期债务规模大，而土地市场大幅收缩，且区域内金融和上市公司资源均相对匮乏的区域整体信用风险。平台层面，建议关注：（1）前述较弱区域内平台，尤其是低层级、地位较低的平台信用风险；（2）投融资匹配度低、新增融资对非标依赖度高、综合融资成本持续处于高位甚至持续上升的平台再融资能力；（3）债务负担重、债务期限结构趋于短期，再融资压力大而再融资能力弱的平台信用风险。新世纪评级版权所有专题专题研究研究 20 免责声明：本报告为新世纪评级基于公开及合法获取的信息进行分析所得的研究成果，版权归新世纪评级所有，新世纪评级保留一切与此相关的权利。未经许可，任何机构和个人不得以任何方式制作本报告任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用本报告。经过授权的引用或转载，需注明出处为新世纪评级，且不得对内容进行有悖原意的引用、删节和修改。如未经新世纪评级授权进行私自转载或者转发，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担，新世纪评级将保留随时追究其法律责任的权利。本报告的观点、结论和建议仅供参考，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本报告内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失新世纪评级不承担任何法律责任。新世纪评级版权所有
25人已浏览
2023-01-10
20页
5星级
点击查看更多生态环境部：全国碳排放权交易市场第一个履约周期报告（18页）.pdf精彩内容。
43人已浏览
2023-01-09
18页
5星级
0 中国 A 股上市公司信用研究季度报告 2022 第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 2022.11 中国 北京 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 免责声明 本研究报告基于公开客观的数据分析结果，谨作为研究参考使用，不代表研究单位、清华大学以及新加坡国立大学观点。本报告观点仅供参考，不作为任何投资建议。研究团队对任何因使用本报告而致投资损失等相关问题概不负法律责任。声明单位：清华大学全球证券市场研究院 第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 成员 课题负责人课题负责人：郦金梁 教 授 课题组成员课题组成员：段锦泉 教 授 李昊然 博 士 姚 璇 博 士 朱怡程 博士生 协助团队协助团队：新加坡国立大学信用研究行动计划团队 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 清华大学全球证券市场研究院成立公司信用研究部，与新加坡国立大学亚洲数字金融研究所开展合作，针对中国 A 股上市公司信用违约风险进行了全面的分析，并将研究成果定期对外发布。成果将以定期发布季度研究报告的形式呈现，研究报告内容包括：我国 A 股上市公司信用概览、信用评估、历史回顾与未来展望以及案例分析等。报告立足于本季度，从历史、当前以及未来视角对公司信用违约风险的时间维度进行了全面评估，从 A 股市场、行业、地区、规模、所有制、上市板块等视角对公司信用违约风险的结构特征进行了剖析。此外，本报告附录中详细汇报了算法、模型以及信用指标结果等。研究内容 公司信用研究部简介 第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 公司信用研究部简介 在我国公司违约事件频发的背景下，如何测度和预测我国公司的信用违约风险成为了学者、监管者、金融机构与投资者所共同关注的重要问题。公司信用研究部依托于清华大学全球证券市场研究院与新加坡国立大学亚洲数字金融研究所，依据新加坡国立大学信用研究行动计划（NUS-CRI）的权威信用指标体系，旨在为广大证券市场监管者、金融机构与投资者提供科学、专业的公司信用违约风险指引，为我国公司的信用风险管理与监管提供相应的学术支持和监控机制。研究成果除通过论坛发布，也会上传到研究院的官方网站上供社会各界参考。我们也会同时将研究报告寄送给监管部门，希望能使相关单位更广泛更深入地了解我国 A 股上市公司信用风险的整体情况及其在行业、地区等维度的分布情况。研究目标 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 主要指标主要指标简介简介 违约概率（违约概率（Probability of Default，PD）是新加坡国立大学信用研究行动计划（NUS-CRI）的核心信用指标，由该机构研发的公司违约预测模型计算。该模型衍生于由段锦泉教授团队所构建的远期密度模型（Forward Intensity Model），能够对宏观金融和公司微观数据进行动态学习，从而生成具有前瞻性的违约概率期限结构。本报告中 PD默认为 1 年期违约概率，即未来一年内的违约概率。该模型的输入变量包括了宏观金融变量和公司微观变量，并且充分考虑了金融与非金融公司之间的差异，以及国有公司与非国有公司之间的差异。该模型对于预测我国A股上市公司信用风险具有良好的适用性。第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 主要指标简介主要指标简介 远期违约概率（远期违约概率（Forward Probability of Default，远期，远期PD）由 NUS-CRI开发，表示未来某个时间点的 1年期违约概率，用于估计公司在未来一段时间内的信用风险。例如，第二年远期违约概率即未来1年末至2年末期间的预测累计违约概率，其中假设公司在未来 1 年内存活。违约概率隐含评级（违约概率隐含评级（Probability of Default implied Rating，PDiR）由NUS-CRI于2011年提出，是一个方便、直观的信用评级。该方法将公司信用质量通过 PD指标映射到了标准普尔信用评级。本报告使用 2020 年更新的PDiR2.0。中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 一.引言.1 二.概览.10 2.1.信用违约风险概览.10 2.2.经济金融环境概览.12 三.信用评估.15 3.1.A 股市场.15 3.2.行业.20 3.3.地区.26 3.4.规模.30 3.5.所有制.35 3.6.上市板块.39 3.7.高风险警示.43 四.历史回顾与未来展望.48 4.1.历史违约回顾.48 4.2.远期信用评估.50 五.特别关注.56 5.1.摘要.56 5.2.房地产断供潮发生的原因.56 目录目录 第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 5.3.房地产断供潮的影响.60 5.4.“保交楼”政策的影响.64 A.附录.67 A.1.算法与模型介绍.67 A.2.名词解释.74 A.3.数据与资料来源.75 A.4.宏观经济指标.76 A.5.样本公司统计.77 A.6.行业 PD 与 PDiR.82 A.7.省份 PD 与 PDiR.85 A.8.地区-行业 PD 与 PDiR.92 A.9.A 股上市公司 PD 与 PDiR.104 图 2-1 我国 A 股上市公司真实违约数量与违约率（当季值）.11 图 2-2 实际 GDP 增速与真实违约率（当季值）.12 图 2-3 通货膨胀率与真实违约率.13 图 2-4 上证综指与真实违约率.13 图 3-1 我国 A 股上市公司违约预测能力.15 图 3-2 我国 A 股上市公司 PD 中值.16 图 3-3 我国 A 股上市公司 PDiR.17 图表目录图表目录 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 表 3-1 我国 A 股上市公司 PD 中值的国际对比.19 表 3-2 我国各行业 A 股上市公司 PD 中值.22 图 3-4 我国各行业 A 股上市公司 PD（前 5 位）.24 图 3-5 我国各行业 A 股上市公司 PDiR.25 图 3-6 我国各地区 A 股上市公司 PD 中值.27 图 3-7 我国各行业不同地区 A 股上市公司 PD 中值.28 图 3-8 我国各地区 A 股上市公司 PDiR.29 图 3-9 我国不同规模 A 股上市公司 PD 中值.31 图 3-10 我国各行业不同规模 A 股上市公司 PD 中值.33 图 3-11 我国不同规模 A 股上市公司 PDiR.34 图 3-12 我国不同所有制 A 股上市公司 PD 中值.36 图 3-13 我国各行业不同所有制 A 股上市公司 PD 中值.37 图 3-14 我国不同所有制 A 股上市公司 PDiR.38 图 3-15 我国不同板块 A 股上市公司 PD 中值.40 图 3-16 我国各行业不同上市板块 A 股上市公司 PD 中值.41 图 3-17 我国不同板块 A 股上市公司 PDiR.42 表 3-3 我国 PD 排名前 10 的 A 股（ST）上市公司.44 表 3-4 我国 PD 排名前 10 的 A 股（非 ST）上市公司.45 表 3-5 我国 PD 排名前 10 的 A 股（ST）上市公司信息.46 表 3-6 我国 PD 排名前 10 的 A 股（非 ST）上市公司信息.47 表 4-1 本季度 A 股上市公司违约事件与违约前 PD.49 图 4-1 我国 A 股上市公司未来 3 年的远期 PD 中值.50 第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 表 4-2 我国各行业 A 股上市公司的远期 PD 中值.51 图 4-2 我国各地区 A 股上市公司的远期 PD 中值.53 图 4-3 我国不同规模 A 股上市公司的远期 PD 中值.53 图 4-4 我国不同所有制 A 股上市公司的远期 PD 中值.54 图 4-5 我国不同板块 A 股上市公司的远期 PD 中值.55 图 5-1 房地产行业销售面积、竣工面积与开发资金总量同比增速 57 图 5-2 阳光城、泰禾集团和蓝光发展销售净利润率.58 图 5-3 阳光城、泰禾集团和蓝光发展预售资金周转天数.59 图 5-4 阳光城、泰禾集团和蓝光发展现金短债比.59 图 5-5 阳光城、泰禾集团和蓝光发展 PD.60 图 5-6 国有与非国有房企 PD 中值.61 图 5-7 国有与非国有房企营业收入同比增速（左）和现金短债比（右）.62 表 5-1 商业银行涉断供潮事件的逾期贷款规模.63 图 5-8 商业银行 PD 中值.63 图 5-9 房地产业信用舆情指数.65 图 5-10 房地产业 PD 中值.65 表 A-1 CRI 公司违约预测模型输入协变量.68 图 A-1 国企与非国企违约数量预测.69 图 A-2 我国 A 股上市公司违约预测能力.70 图 A-3 中国市场违约事件预测能力展示以天齐锂业为例.71 表 A-2 违约率映射.72 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 表 A-3 标准普尔信用评级介绍.73 表 A-4 各行业与省份的上市公司样本数量统计.77 表 A-5 各行业与省份的上市公司样本数量统计（续）.78 表 A-6 各行业与规模的上市公司样本数量统计.79 表 A-7 各行业与所有制的上市公司样本数量统计.80 表 A-8 各行业与上市板块的上市公司样本数量统计.81 1 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 本季度本季度共共有有 14 家上市公司发生违约事件家上市公司发生违约事件 本季度我国本季度我国 A 股股市场市场整体违约风险有小幅上升，整体违约风险有小幅上升，在在 G20 经济体经济体（欧盟（欧盟除外）除外）主要股票市场主要股票市场中中仍仍处于第二位处于第二位 本季度我国本季度我国 A股上市公司中违约风险最高的股上市公司中违约风险最高的 5个行业依次为教育业个行业依次为教育业，房房地产业地产业，建筑业，金融，建筑业，金融业和业和水利、环境和公共设施管理业。水利、环境和公共设施管理业。本季度各地区本季度各地区 A 股上市公司的违约风险排序依次为东北地区、股上市公司的违约风险排序依次为东北地区、东东部地部地区、区、中中部地区和西部地区部地区和西部地区 本季度大中型公司的违约风险本季度大中型公司的违约风险有所有所上升上升，小微型公司的违约风险基本，小微型公司的违约风险基本持平。持平。房房地产断供潮事件分析：地产断供潮事件分析：事件事件对对房房地产地产上市公司上市公司影响较大而对银行业影响较大而对银行业上市公司影响相对有限，预计断供风波后上市公司影响相对有限，预计断供风波后国有与非国有房地产国有与非国有房地产上市公上市公司司信用水平或出现进一步分化信用水平或出现进一步分化。“保交楼”系列政策一定程度上能稳定“保交楼”系列政策一定程度上能稳定市场对房地产行业的预期，但是对房地产市场对房地产行业的预期，但是对房地产上市公司上市公司信用状况只能起到信用状况只能起到边际改善作用边际改善作用 一一.引言引言 我国上市公司数量不断增加，违约事件频发，如何测度和预测我国上市公司的信用违约风险成为了学者、监管者、金融机构与投资者与所共同关注的重要问题。本报告基于新加坡国立大学信用研究行动计划（NUS-CRI）开发的违约概率（PD）指标以及违约概率隐含信用评级（PDiR）1，对我国 A股上市公司信用违约风险水平进行了评估。本报告立足于2022年第三季度2，从时间维度和结构特征对公司信用违约风险进行了全面评估和剖析。首先，本报告对我国宏观经济金融环境和首先，本报告对我国宏观经济金融环境和 A 股上市公司真实违股上市公司真实违重要结论重要结论 第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 2 约数量进行了概述。约数量进行了概述。从我国的宏观经济金融环境来看，二季度疫情得到控制后，本季度经济增速有所回升，通货膨胀水平较上季度温和上升，但低于市场预期。本季度 A 股市场整体表现欠佳，上证综指有明显回落，相比上季度下降约 374 点。从公司违约状况来看，A股上市公司违约数量连续两季度保持低位，本季度共有 14 家上市公司发生违约事件，相比上季度和去年同季度分别减少了1家和4家。这可能有两方面原因：第一，本季度宏观经济主要指标均逐步回稳，供给端产业链、供应链恢复态势良好，社会消费品零售总额增速由负转正，内需回暖。供需基本面修复下上市公司信用状况边际好转。第二，宽松的货币政策和积极的财政政策呵护下，上市公司融资与经营环境有所好转。8 月 LPR 报价下调、MLF 利率下调继续推动“宽信用”进程，对降低实体经济融资成本有积极作用。减税降费、退税纾困等系列财政政策的落地也缓解了公司经营压力。然而，本季度A股市场PD中值较上季度有所上升，因此市场整体违约风险水平仍处相对高位。其次，本报告依据违约风险测度指标其次，本报告依据违约风险测度指标 PD 以及以及 PDiR 评级，评级，对我对我国国 A 股上市公司进行股上市公司进行了全面的了全面的信用评估信用评估。具体包括 A 股市场、行业、地区、规模、所有制、上市板块和高风险警示 7个部分。A 股市场：股市场：本季度我国 A 股上市公司违约风险略高于近 5 年的平均水平，近 1年来违约风险基本稳定。本季度 A股市场 PD中值为0.68%，相比上季度上升约 0.06%。伴随宏观经济环境边际好转，A股上市公司整体违约风险基本平稳，但相比于历史水平仍处高位。3 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 另外，美联储持续加息下 9 月中下旬人民币兑美元汇率贬值破“7”，一方面增加了对外负债上市公司的还本付息压力，另一方面导致资本外流、市场流动性走弱，两方面影响叠加使得在季度末 A 股整体信用风险进一步上升。从 PDiR 评级的整体分布来看，A 股上市公司中投资级公司占比有小幅下降，投机级公司有小幅上升。在国际范围内，我国 A 股市场的违约风险也处于较高水平。相比其他 G20 经济体（欧盟除外），我国 A股市场的违约风险排在第二位，仅次于印度。总体来看，我国 A 股市场整体的违约风险仍处于较高水平，因此如何有效缓解 A 股市场的整体违约风险仍是亟待解决的重要问题。行业：行业：本季度我国 A 股上市公司中违约风险最高的 5 个行业依次为教育，房地产业，建筑业，金融业和水利、环境和公共设施管理业。从历史来看，上述 5 个行业本季度 PD 中值均已超过近 5 年的历史平均水平。从近 5年趋势来看，教育业 PD中值上升最为明显，其次是建筑业和房地产业，三者在近一年 PD中值也都有所上升。本季度教育业违约风险仍处在较高水平。教育业违约风险的高基数，一方面源自于 2021 年“双减政策”后教育业教育培训主营业务受到严格的限制与监管，直接影响了教育业公司的盈利能力。另一方面，源自于常态化疫情防控下，线下教育业务的开展的不确定性对教育业公司利润造成负面影响。本季度建筑业违约风险上升较为明显。考虑到建筑业作为房地产业的上游产业，行业总产值中超过 60%来自房建领域，建筑业违约风险的上升可能受到房地产业的传染。第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 4 本季度房地产上市公司违约风险在高位仍有一定上行。除了房地产公司销售回款不畅、流动性压力增加、经营发展预期走弱的因素之外，汇率风险也是其违约风险上升的原因：美联储持续加息下人民币贬值压力仍然较大，房地产公司作为美元债主要发行人，在汇率冲击下其偿债能力可能进一步恶化。从 PDiR评级分布来看，房地产业的高违约风险具有一定的共性，而教育业 A 股上市公司之间的违约风险差异较大。本季度金融业 PD 排名上升明显，自第 8 名上升至第 4 名。这可能有两方面原因：一是金融业作为顺周期行业，在当前整体经济弱复苏态势下，信贷需求整体疲软，导致银行经营压力较大。二是，在金融业让利实体经济的政策持续影响下，金融业上市公司盈利能力有一定下降。从 2022 年中报披露的财务数据来看，银行业净资产收益率已连续两个季度为负，营业利润同比增速也有所下滑。非银金融的营业收入同比、利润总额同比已连续两季度呈现负增长态势。地区：地区：本季度各地区 A 股上市公司的违约风险排序依次东北地区、东部地区、中部地区和西部地区。从历史来看，本季度各地区违约风险均略高于近5年平均水平。相比5年前，各地区违约风险均有明显上升趋势；近 1 年各地区违约风险也有所上升。相较于上季度，本季度东北地区违约风险上升最为明显。下一季度预计东部地区违约风险有小幅上升，东北地区有小幅下降，中部与西部地区基本持平。结合行业来看，中部地区的教育业公司，租赁和商务服务业公司以及房地产业公司具有较高的违约风险；西部地区的房地产5 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 业公司和卫生和社会工作业公司具有较高的违约风险；东北地区的水利、环境和公共设施管理业公司，教育业公司和房地产业公司违约风险较高。从 PDiR评级分布来看，东北地区的高违约风险以及东部地区的低违约风险具有一定的地区共性，西部地区 A 股上市公司之间的违约风险则差异较大。规模：规模：从历史来看，本季度大型、中型 A 股上市公司的违约风险高于近5年历史平均水平，小微型公司违约风险低于近5年历史平均水平。从近 1 年趋势来看，各规模公司违约风险均呈现出波动上升趋势。相比上季度，大型、中型上市公司的违约风险有所上升，而小微型公司违约风险基本持平。这一定程度上验证了 2022 年二季度报告中的逻辑：在全面注册制改革之下，上市公司退市将更加常见，同时小微型公司可能在经济波动的冲击中更容易被淘汰退市，而在冲击下存活的小微型公司往往韧性更强、经营水平更高，因此信用状况会相对更好。下一季度预计大型公司违约风险基本保持不变，中小规模公司违约风险均有所上升。结合行业来看，大型教育业公司具有最高的违约风险，小微型金融业公司次之。此外，中型采矿业公司以及大型房地产业公司的违约风险也较高。从 PDiR评级分布来看，大中型公司个体之间具有较大的共性，而小微型公司个体间差异较大。总结来说，当前小微型公司信用风险呈现出“中值低”、“方差大”的特征，我们建议投资者谨慎甄别小微型公司之间的差异，同时可以考虑关注当前行业违约风险较低的小微型公司（例如属于科学研究和技术服务业、综合业的小微型公司），寻找市 第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 6 场错误定价的机会。所有制：所有制：从历史来看，本季度国有与非国有 A 股上市公司的违约风险均略高于近5年历史平均水平。相比于1年前和上季度，国有与非国有公司违约风险均上升，但是非国有公司上升幅度更大。这可能是由于当前经济基本面还面临着国内疫情反复、外部不确定性增加等诸多挑战与风险，市场主体的造血能力仍需要时间恢复。在此背景之下，投资者避险情绪升温，更偏好于盈利相对稳定、抗风险能力强的国有上市公司。下一季度预计国有公司违约风险将会下降，非国有公司违约风险则有所上升。结合行业来看，除住宿和餐饮业外，国有公司违约风险均低于同行业非国有公司。非国有公司中，教育业公司、房地产公司、建筑业公司、金融业公司等具有较高的违约风险；国有公司中房地产公司具有较高的违约风险。从PDiR 评级分布来看，国有公司中投资级上市公司明显多于非国有公司。上市板块：上市板块：从历史来看，本季度主板和创业板 A 股上市公司的违约风险略高于近5年历史平均水平，科创板的违约风险高于近2年（开板以来）历史平均水平。主板、创业板 A 股上市公司近 5 年违约风险有上升趋势，科创板近 2 年违约风险有上升趋势，其中创业板违约风险上升较为明显。从近 1 年趋势来看，主板、创业板和科创板违约风险均有明显上升。下一季度预计主板公司违约风险基本稳定，创业板和科创板公司违约风险均有所上升。结合行业来看，主板市场中，教育业公司和房地产业公司具有较高的违约风险；创7 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 业板市场中，教育业公司，采矿业公司，交通运输、仓储和邮政业公司，建筑业公司等具有较高的违约风险；各行业下科创板公司均具有最低的违约风险。从 PDiR评级分布来看，本季度科创板公司中投资级的公司占比最多，投机级的公司占比最小，在整体分布上与主板和创业板存在明显差异。高风险警示：高风险警示：考虑到 ST 上市公司风险更容易被投资者识别，而非 ST 上市公司的违约风险相对更加不透明，本报告分别展示 PD 最高的 10家 ST上市公司和非 ST上市公司以达到揭露违约风险、完善风险预警的目的。总体来看，10家 ST公司本季度 PD均高于 8.6%，10家非 ST公司 PD均高于 11.7%；这 20家公司中，东部地区的公司最多（11 家），大规模公司最多（15 家），大部分公司均属于房地产业，信息传输、软件和信息技术服务业，和制造业（各有 4 家）。接下来，我们回顾本季度已发生的真实违约事件，并展望未来接下来，我们回顾本季度已发生的真实违约事件，并展望未来3 年的远期违约风险变化。年的远期违约风险变化。回顾历史：回顾历史：我们较好地测了2022年第三季度实际发生的14起A股上市公司违约事件。预测结果表明，违约前 1 季度，14 家公司中有 9 家 PD 排名的百分位处于 90%以上（前 10%）；违约前 1 年，14家公司中有10家PD排名的百分位处于90%以上（前 10%）。可见，我国A股上市公司PD的排序对于公司的信用违约风险具有良好的预测作用，能够作为有效的早期预警指标。展望未来：展望未来：我们基于远期 PD对未来 3年 A股上市公司的信用违约风险走势进行了预测。总体来看，我国 A 股上市公司未来 3 年的 第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 8 信用违约风险水平呈先上升后平稳趋势。从行业来看，未来 3 年教育业和房地产业两个行业仍具有最高违约风险，卫生和社会工作业，信息传输、软件和信息技术服务业两个行业违约风险上升最为明显；从规模来看，未来大型上市公司违约风险最高，中型和小微型公司违约风险上升明显；从地区来看，东北地区的上市公司违约风险高于其他地区，东部地区上市公司的违约风险有一定增长；从所有制来看，相较于非国企，国企违约风险水平更低、且有下降趋势；从上市板块来看，下季度创业板上市公司违约风险将超过主板居于首位，未来 3年内科创板上市公司违约风险有明显上升。最后，本报告本报告立足于立足于 6 月末月末 7 月初发生的房贷断供事件，分析月初发生的房贷断供事件，分析地产断供潮背后的原因，地产断供潮背后的原因，探索探索事件发生后事件发生后房房地产地产业业和银行业和银行业上市公上市公司司信用风险的变化趋势信用风险的变化趋势，并并推演推演了“保交楼”政策对了“保交楼”政策对房房地产地产业业信用信用状况的影响。状况的影响。首先，从行业层面来看，本轮断供潮是我国房地产行业陷入负反馈后供需双方矛盾的一次集中爆发。从公司个体层面来看，断供潮所涉及的主要公司，其盈利能力、交付能力与流动性水平均与行业水平均有明显差距。两方面因素的共同影响下，叠加社交媒体的传播效应，形成了此次的断供风波。其次，我们认为断供风波对房地产上市公司影响较大而对银行业上市公司影响相对有限，预计断供风波后国有与非国有房地产上市公司信用水平或出现进一步分化。最后，“保交楼”系列政策一定程度上能稳定市场对房地产行业的预期，但是对房地产上市公司信用状况只能起到边际改善作用。9 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 1 算法、模型以及指标介绍见附录 A.1和 A.2。下文称 PD和 PDiR，PD默认为 1年期，即未来 1 年的违约概率。2 本季度的指标基于 2022年 9月 30 日的数据。第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 10 二二.概览概览 2.1.2.1.信用违约风险概览信用违约风险概览 从历史来看，我国 A 股上市公司的违约数量自 2017 年开始逐年攀升。从本季度来看，我国 A 股上市公司的违约数量较上季度有所下降。图 2-1 展示了我国 A 股上市公司真实的每季违约数量与违约率，违约率即违约数量占全部公司数量的比率。具体来说，2022 年第三季度，仅 1 家上市公司发生违约事件，占全部上市公司的 0.02%；近 5 年我国 A 股上市公司平均违约数量为 11.85 起，近 1 年平均违约数量为 8.75 起，2022 年第三季度违约数量低于近5年和1年平均水平；与上季度相比，本季度上市公司违约数量减少了 1 起，违约率减少了 0.02%；与去年同季度相比，本季度上市公司违约数量减少了4起，违约率减少了 0.23%。本季度公司违约数量较上季度有略微减少可能有两方面原因：第一，本季度宏观经济主要指标均逐步回稳，供给端产业链、供应链恢复态势良好，社会消费品零售总额增速由负转正，内需回暖。供需基本面修复下上市公司信用状况边际好转。第二，宽松的货币政策和积极的财政政策呵护下，上市公司融资与经营环境有所好转。8 月 LPR 报价下调、MLF 利率下调继续推动“宽信用”进程，对降低实体经济融资成本有积极作用。减税降费、退税纾困等系列财政政策的落地也缓解了公司经营压力。然而，本季度A股市场PD中值较上季度有所上升，因此市场整体违约风险水平仍处相对高位。11 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 图图 2-1 我国我国 A 股股上市公司真实违约数量与违约率（当上市公司真实违约数量与违约率（当季季值）值）第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 12 2.2.2.2.经济金融环境概览经济金融环境概览 接下来，我们结合我国的宏观经济金融环境来观察和分析我国A股上市公司真实违约率的变化。图图 2-2 实际实际 GDP增速与真实违约增速与真实违约率率（当季值）（当季值）首先，图2-2展示了我国实际国内生产总值（GDP）同比增速与A 股上市公司真实违约率。当前，我国经济增速整体上呈现放缓趋势，但三季度 GDP同比增速相较于二季度修复明显。2022 年第三季度 GDP增速为 3.9%，环比上升 3.5%，同比下降 1.0%。近 5 年来，我国GDP增速平均约5.47%，本季度相比近5年平均水平有约1.57%的下滑。本季度公司违约率达 0.02%。近 5年，各季度公司违约率平均为 0.33%，；近 3年为 0.33%；近 1年为 0.21%。13 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 图图 2-3 通货膨胀率与真实违约通货膨胀率与真实违约率率 图图 2-4 上证综指与真实违约上证综指与真实违约率率 第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 14 第二，图 2-3 展示了我国通货膨胀率与 A 股上市公司真实违约率，以消费者价格指数（CPI）同比增速作为衡量我国通货膨胀水平的代理变量3。当前，我国通货膨胀水平较低，但存在一定上升趋势。本季度 CPI 同比增速为 2.8%。近 5 年来，我国 CPI 同比增速平均约2.1%，本季度相比近 5 年平均水平约高 0.7%。最后，图 2-4 展示了上证综指与 A 股上市公司真实违约率。本季度上证综指下跌趋势明显。截至本季度末，上证综指为 3024.39点，相比上季度末下降了 374.23 点。此外，我国货币政策趋于宽松，截至本季度末，银行间利率为 2.36%，相比上季度下降了 0.4%；本季度货币供应量同比增速为 12.1%，相比上季度上升了 0.7%；本季度10 年期国债收益率为 2.75%，相比上季度下降了约 0.07%。4 3 附录中亦提供了生产者价格指数（PPI）历史数据。4 宏观经济金融指标见附录 A.7。15 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 三三.信用评估信用评估 3.1.3.1.A A 股市场股市场 2017 年开始，我国 A 股上市公司违约事件频发。上市公司的违约不仅会对投资者造成直接损失，还可能会导致系统性金融风险，对我国资本市场和金融体系稳定运行有重大负面影响。因此对我国A 股上市公司进行信用评估以提供事前的预警和管理就尤为重要。NUS-CRI公布的PD指标，在公司信用评估领域具有高度的权威性，本报告的后续分析均依据该指标。图图 3-1 我国我国 A 股股上市公司违约预测能力上市公司违约预测能力 图 3-1 将 PD 与真实违约情况进行了对比，以证实 PD 在 A 股上市公司违约风险预测上的有效性。图中使用柱状图表示以某一季度为起点，未来 1 年内 A 股上市公司的真实违约事件数量；使用折线图表示以某一季度为起点，未来 1 年内 A 股上市公司的预测违约数 第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 16 量，即A股上市公司PD之和。总体来看，预测的违约数量与历史真实的违约数量具有较高的拟合程度。在几个重要时期，预测的违约数量与真实违约数量存在较强的一致性，如 1997 年亚洲金融危机、2003年非典、2008年金融危机以及2019年新冠疫情期间等。因此，PD指标能很好地反映我国 A股上市公司的信用违约风险。图图 3-2 我国我国 A 股上市公司股上市公司 PD 中值中值 图 3-2 展示了我国 A 股上市公司 2005 年5至今 PD（季度）的中值6，以及近 1 年 PD（日度）的中值。总体来看，本季度我国 A 股17 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 上市公司违约风险略高于近5年的平均水平，近1年违约风险整体呈现震荡上升趋势。从本季度来看，伴随宏观经济环境边际好转，违约风险基本平稳，但相比于历史水平仍处高位。另外，美联储持续加息下 9 月中下旬人民币兑美元汇率贬值破“7”，一方面增加了对外负债上市公司的还本付息压力，另一方面导致资本外流、市场流动性走弱，两方面影响叠加使得在季度末 A 股整体信用风险进一步上升。近 5 年，我国 A 股上市公司各季 PD 中值平均位于 0.59%。2022 年第三季度 PD 中值为 0.68%，高于近 5 年历史 PD 中值的平均水平。同上季度相比，本季度 PD 上升约 0.06%；与去年同季度相比，本季度 PD上升约 0.13%。图图 3-3 我国我国 A 股股上市公司上市公司 PDiR 我们得到了各公司上季度、本季度、以及下一季度的 PD相应的PDiR，该评级对应于标准普尔的信用评级7。图 3-3 对我国 A 股上市 第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 18 公司的 PDiR的分布情况进行了展示，每一个评级对应的数值代表当季度处于该评级下的 A 股上市公司数量占总数的比例。总体来看，PDiR 给出的评级与国内评级相比较低，标准普尔的评级标准在我国的适用性有限，因此 PDiR 仅可作为参考，本报告主要关注公司PDiR的相对水平。相比上季度以及下一季度，PDiR的分布情况有小幅变化：相比上季度，A 股上市公司中 A 及以上评级占比减少了0.03%，BBB 和 BB 评级占比增加了 0.02%，B 及以下评级占比增加了 0.01%；下一季度，A 股上市公司中 A 及以上评级占比将减少 0.64%，BBB和 BB评级占比将增加 1.1%，B及以下评级占比将减少 0.46%。表 3-1 给出了 G20 经济体（欧盟除外）的主要股票市场违约风险（PD中值）。表中分别展示了本季度各市场所属国家的 PD中值排名以及数值，本季度相比上季度的 PD中值排名变动和数值变动，以及下一季度相比本季度的 PD中值排名变动和数值变动。从国际范围来看，本季度中国 A 股上市公司违约风险水平排在第二位，仅次于印度。相比上一季度，A 股 PD 中值下降了 0.01%，排名无变化；下一季度，A股 PD中值将上升 0.08%，排名预计无变化。19 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 表表 3-1 我国我国 A 股上市公司股上市公司 PD 中值的国际对比中值的国际对比 2022Q3 2022Q2 2022Q3 2022Q3 2022Q4 市场所属国家市场所属国家 排名排名 PD 排名排名 变动变动 PD 变动变动 排名排名 变动变动 PD 变动变动 印度印度 1 107.06 0-15.0 0 5.34 中国中国 2 62.74 0-0.63 0 7.55 巴西巴西 3 58.34 0-17.21 0 0.92 俄罗斯俄罗斯 4 35.36 0-4.46 0 4.6 南非南非 5 29.43 0 0.04 0 5.68 阿根廷阿根廷 6 23.31 9-13.07 0 4.34 土耳其土耳其 7 21.97 1-5.06 0 3.9 印尼印尼 8 20.0 2 5.33 0 3.63 加拿大加拿大 9 16.76 0-0.15 0 6.57 英国英国 10 16.66 0-1.26 0 4.44 法国法国 11 15.42 1-1.76 0 4.82 意大利意大利 12 13.45 1-0.29 0 5.24 德国德国 13 13.07 3-4.31 0 3.0 沙特阿拉伯沙特阿拉伯 14 11.45 3-0.61 0 2.15 澳大利亚澳大利亚 15 11.11 1 2.78 0 3.21 韩国韩国 16 10.53 9 0.03 0 2.53 墨西哥墨西哥 17 8.55 0 6.86 0 2.92 美国美国 18 5.77 0-1.04 0 4.3 日本日本 19 1.63 0 0.68 0 0.61 5 鉴于 2005 年的股权分置改革，2005 年前后 PD的估计存在较大差异，因此报告中仅汇报了 2005年之后的 PD。6 后文中各类别下的 PD均由中位数计算。7 具体的映射方法见附录 A.1。第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 20 3.2.3.2.行业行业 本节我们基于证监会上市公司行业分类指引（2012年修订）对19个行业门类的上市公司信用违约风险进行分析8。首先，我们根据本季度、上季度以及下一季度各行业A股上市公司PD中位数进行分析；其次，我们对本季度 PD中位数排名前 5 位的行业进行了具体分析；最后，我们结合不同行业下 PDiR的分布情况来分析行业内部的公司信用风险差异。表 3-2 展示了本季度各行业的 PD 中值排名以及数值，本季度相比上季度的 PD中值排名变动和数值变动，以及下一季度相比本季度的PD中值排名变动和数值变动。本季度我国A股上市公司中违约风险最高的 5 个行业依次为教育，房地产业，建筑业，金融业，和水利、环境和公共设施管理业。上述各行业本季度的 PD 中值分别为3.43%、1.97%、1.54%、1.13%和 1.08%。相比上季度，上述各行业PD中值的变化分别为0.67%、0.06%、0.23%、0.21%和0.04%；下一季度相比本季度，各行业 PD 中值的变化分别为-0.28%、-0.26%、-0.09%、-0.08%和-0.02%。本季度教育业违约风险仍处在较高水平。教育业的高违约风险，一方面源自于 2021 年“双减政策”后教育业教育培训主营业务受到严格的限制与监管，直接影响了教育业公司的盈利能力。另一方面，源自于常态化疫情防控下线下，教育业务开展的不确定性对教育业公司利润造成负面影响。本季度建筑业违约风险上升较为明显。考虑到建筑业作为房地21 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 产业的上游产业，行业总产值中超过 60%来自房建领域，建筑业违约风险的上升可能受到房地产业的传染。本季度房地产上市公司违约风险也有一定上行。除了房地产公司销售回款不畅、流动性压力增加、经营发展预期走弱的因素之外，汇率风险也是其违约风险上升的原因：美联储持续加息下人民币贬值压力仍然较大，房地产上市公司作为美元债主要发行人，在汇率冲击下其偿债能力可能进一步恶化。关于房地产行业违约风险的详细分析，可见本报告“特别关注”章节。本季度金融业 PD 排名上升明显，自第 8 名上升至第 4 名。这可能有两方面原因：一是金融业作为顺周期行业，在当前整体经济弱复苏态势下，信贷需求整体疲软，导致银行经营压力较大。二是，在金融业让利实体经济的政策持续影响下，金融业上市公司盈利能力有一定下降。从 2022 年中报披露的财务数据来看，银行业净资产收益率已连续两个季度为负，营业利润同比增速也有所下滑。非银金融的营业收入同比、利润总额同比已连续两季度呈现负增长态势。第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 22 表表 3-2 我国各行业我国各行业 A 股上市公司股上市公司 PD 中值中值 2022Q3 2022Q2 2022Q3 2022Q3 2022Q4 行业行业 排名排名 PD 排名排名 变动变动 PD 变动变动 排名排名 变动变动 PD 变动变动 教育教育 1 343.22 0 66.57 0-28.02 房地产业房地产业 2 196.72 0 6.4 0-26.08 建筑业建筑业 3 154.14 0 22.9 0-9.22 金融业金融业 4 113.02 4 20.71 1-7.92 水利、环境和公共设施管理业水利、环境和公共设施管理业 5 108.1 1 3.78 1-1.51 租赁和商务服务业租赁和商务服务业 6 107.47 1 14.55 0-5.95 批发和零售业批发和零售业 7 105.13 1 8.8 0-5.13 综合综合 8 100.25 3 1.25 0-2.18 电力、热力、燃气及水生产和供应业电力、热力、燃气及水生产和供应业 9 87.49 0 0.23 0-5.17 农、林、牧、渔业农、林、牧、渔业 10 83.3 0 6.27 0-2.62 住宿和餐饮业住宿和餐饮业 11 66.0 6 19.42 3-6.41 制造业制造业 12 61.55 1 6.31 1 1.03 采矿业采矿业 13 60.85 2-3.54 1 1.54 卫生和社会工作卫生和社会工作 14 55.59 0 1.05 1 6.4 信息传输、软件和信息技术服务业信息传输、软件和信息技术服务业 15 54.86 0 4.67 0 2.88 科学研究和技术服务业科学研究和技术服务业 16 54.55 2 14.09 0 0.86 交通运输、仓储和邮政业交通运输、仓储和邮政业 17 50.6 1 3.7 0 0.15 居民服务、修理和其他服务业居民服务、修理和其他服务业 18 43.01 6-17.41 0 4.69 文化、体育和娱乐业文化、体育和娱乐业 19 39.65 0 8.02 0-1.39 23 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 此外，相比上季度 PD有明显上升的行业还包括：住宿和餐饮业PD 上升 0.19%（排名自 17 名上升至 11 名），租赁和商务服务业 PD上升0.15%（排名自 7名上升至 6名），科学研究和技术服务业 PD上升 0.14%（排名自 18名上升至16名）。相比上季度 PD有明显下降的行业包括：居民服务、修理和其他服务业下降 0.17%（排名自 12 名下降至 18 名）。最后，下季度相比本季度 PD预计有明显上升的行业还包括：卫生和社会工作业 PD 预计上升 0.06%（排名预计自 14 名上升至 13 名），居民服务、修理和其他服务业 PD 预计上升 0.05%（排名预计保持不变）。图 3-4 进一步展示了本季度 PD 中值排名前 5 位行业的全部历史时期和近 1年的 PD走势9。从历史来看，上述行业本季度 PD中值均已超过近5年的历史平均水平。从近5年趋势来看，教育业违约风险上升最为明显，PD 中值较 5 年前上升 2.51%；其次是建筑业和房地产业，PD 中值分别上升约 0.74%和 0.63%。从近 1 年趋势来看，教育业违约风险上升仍最为明显，PD 中值较 1 年前上升 1.67%；其次是建筑业，PD 中值上升 0.45%；再次是水利、环境和公共设施管理业，PD 中值上升 0.2%。下一季度预计各行业 PD 中值均有所下降，其中教育业和房地产业违约风险下降最为明显，PD 中值分别下降0.28%和 0.26%；金融业和建筑业 PD中值分别下降约 0.08%和 0.09%；水利、环境和公共设施管理业 PD中值略微下降 0.02%。第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 24 图图 3-4 我国各行业我国各行业 A 股上市公司股上市公司 PD（前（前 5 位）位）10 根据本季度末的 PD 我们得到了各行业的 A 股上市公司相应的PDiR11，下图对我国 A股上市公司的 PDiR在上述 5 个行业间的分布情况进行了展示，每一个评级与行业对应的数值代表当日处于该行业与评级组别下的 A 股上市公司数量占该行业 A 股上市公司总数的比例。从评级为 B 及以下的公司占比来看，教育业以 60%位居首位，25 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 房地产业以 45.4%居第二位，随后为金融业（29.5%）、水利环境和公共设施管理业（26.5%）以及建筑业（22.2%）。从评级为 BBB 及以上的公司占比来看，水利环境和公共设施管理业以 15.6%位居首位，金融业以 10.8%居第二位，随后为教育业（10%）、建筑业（5.1%）以及房地产业（0.9%）。可以看出，房地产业的违约风险普遍较高，而教育业、水利环境和公共设施管理业 A 股上市公司之间的违约风险差异较大。图图 3-5 我国各行业我国各行业 A 股上市公司股上市公司 PDiR 8 本报告以去年年末的 A 股上市公司所属行业作为当年的所属行业。9 全部行业的历史 PD详见附录 A.4。10 上图为全部历史的季度频率数据，下图为近 1 年的日度频率数据，下同。11 全部行业的 PDiR 分布见附录 A.6。第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 26 3.3.3.3.地区地区 我国上市公司遍布全国，至今全国各地区的上市公司也具有较强的地域特征 12。根据我国四大经济区域划分，分别对东部、中部、东北和西部地区的A股上市公司进行了对比分析13。首先，我们展示了各地区A股上市公司的历史PD中值；其次，我们结合不同地区下PDiR 的分布情况来分析各地区内 A 股上市公司的信用违约风险差异。本季度我国东部地区 PD 中值为 0.69%,东北地区 PD 中值为0.96%，中部地区 PD中值为 0.72%，西部地区 PD中值为 0.62%。从历史来看，近5年各地区PD中值的平均水平分别为0.57%、0.77%、0.63%和0.6%，本季度各地区均略高于近5年平均水平。此外，相比5 年前，各地区违约风险均有明显上升趋势：东部地区 PD 中值上升了 0.3%，东北地区 PD 中值上升了 0.31%，中部地区 PD 中值上升了0.22%，西部地区 PD中值上升了 0.15%。各地区 PD中值近一年和近一季度均有所上升：东部地区相比上季度上升 0.07%，近 1 年上升 0.15%；东北地区相比上季度上升0.12%，近 1 年上升 0.23%；中部地区相比上季度上升 0.06%，近 1年上升 0.17%；西部地区相比上季度上升 0.05%，近 1 年上升 0.07%。其中，本季度东北地区违约风险上升最为明显。下一季度预计各地区违约风险升降趋势不一，其中东部地区 PD 中值将上升 0.03%，东北地区将下降 0.01%，中部地区与西部地区基本持平。(详见图 4-2)27 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 图图 3-6 我国我国各地区各地区 A 股上市公司股上市公司 PD 中值中值 下图展示了本季度各行业不同地区上市公司的 PD 中值14。对比可知，中部地区的教育业公司（15.76%），租赁和商务服务业公司（4.8%）以及房地产业公司（4.72%）具有较高的违约风险；西部地区的房地产业公司（5.95%）和卫生和社会工作业公司（3.17%）具有较高的违约风险；东北地区的水利、环境和公共设施管理业公 第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 28 司（3.41%），教育业公司（2.96%）和房地产业公司（2.2%）违约风险较高。图图 3-7 我国各行业不同我国各行业不同地区地区 A 股上市公司股上市公司 PD 中值中值 根据本季度 PD 我们得到了各地区 A 股上市公司的 PDiR15。下图对我国A股上市公司的PDiR在地区的分布情况进行了展示，每一个地区与评级对应的数值代表当日处于该省份与评级组别下的 A 股上市公司数量占该地区内 A 股上市公司总数的比例。从评级为 B 及以下的公司占比来看，东北地区以22.7%位居首位，西部地区以13.3) 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 居第二位，随后为中部地区（13%）和东部地区（11.8%）。从评级为 BBB 及以上的公司占比来看，西部地区以 32.8%位居首位，东部地区以 31.3%居第二位，随后为中部地区（29.7%）和东北地区（25.3%）。可以看出，东北地区的高违约风险具有一定的地区共性，西部地区 A股上市公司之间的违约风险则差异较大。图图 3-8 我国我国各各地区地区 A 股上市公司股上市公司 PDiR 12 报告当前按照 A 股上市公司的注册地来划分地区。13 东北地区：辽宁省、吉林省、黑龙江省；东部地区：北京市、天津市、河北省、上海市、江苏省、浙江省、福建省、山东省、广东省、海南省（由于台湾省、香港特别行政区和澳门特别行政区的公司未在A股上市，因此没有出现在本报告样本中）；中部地区：山西省、安徽省、江西省、河南省、湖北省、湖南省；西部地区：内蒙古自治区、广西壮族自治区、重庆市、四川省、贵州省、云南省、西藏自治区、陕西省、甘肃省、青海省、宁夏回族自治区、新疆维吾尔自治区。14 由于不同地区及行业下的公司 PD中值大多较为集中，而少数偏离较多，为了更加清晰的展示相对水平，本图纵轴使用了对数刻度。15 全部省份的 PDiR 分布见附录 A.7。第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 30 3.4.3.4.规模规模 我国A股上市公司的PD还与公司规模息息相关。本节根据大类统计上大中小微型企业划分办法（2017）16，将我国上市公司分为了大型、中型和小微型17三类。首先，我们展示了 2006 年至今以及近 1年不同规模 A股上市公司的 PD中值；其次，我们进一步分析了本季度A股上市公司的PD中值在公司规模与所属行业之间的分布情况；最后，我们结合PDiR的分布情况来分析不同规模A股上市公司的信用违约风险差异。从历史来看，近 5年大型 A股上市公司 PD中值的历史平均水平约为 0.63%，中型约为 0.49%，小微型约为 0.46%。本季度大型 A股上市公司 PD 中值约为 0.79%，高于近 5 年历史平均水平 0.16%；中型 A股上市公司 PD中值约为 0.59%，高于近5年历史平均水平0.1%；小微型 A股上市公司 PD中值约为 0.32%，低于近 5 年历史平均水平0.14%。近 5年各规模 A股上市公司违约风险升降趋势不一，大型公司上升 0.34%，中型公司上升 0.24%，小微型公司基本持平。31 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 图图 3-9 我国不同规模我国不同规模 A 股股上市公司上市公司 PD 中值中值 从近期趋势来看，各规模A股上市公司PD中值在短期和长期均呈现一定上升趋势：大型公司相比上季度上升 0.09%，近 1 年上升0.18%；中型公司相比上季度上升 0.05%，近 1 年上升 0.15%；小微型公司相比上季度基本持平，近 1年上升 0.09%。相较于大中型公司，本季度小微型公司 PD 中值基本稳定，这一定程度上验证了 2022 年 第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 32 二季度报告中的逻辑：在全面注册制改革之下，上市公司退市将更加常见，同时小微型公司可能在经济波动的冲击中更容易被淘汰退市，而在冲击下存活的小微型公司往往韧性更强、经营水平更高，因此信用状况会相对更好。下一季度预计大型公司 PD中值将基本持平，而中型公司将上升 0.01%，小微型公司将上升 0.03%。下图展示了本季度各行业不同规模上市公司的 PD中值。对比可知，大型教育业公司（3.43%）具有最高违约风险，小微型金融业公司（2.63%）次之。此外中型采矿业公司（2.65%）以及大型房地产业公司（2.34%）违约风险较高。此外，大型公司中违约风险较高的行业还有建筑业（1.54%）。33 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 图图 3-10 我国各行业不同规模我国各行业不同规模 A 股上市公司股上市公司 PD 中值中值18 根据本季度 PD 我们得到了各公司相应的 PDiR，并进一步根据公司规模分组。下图对我国A股上市公司的PDiR在不同公司规模的分布情况进行了展示，每一种公司规模与评级对应的数值代表当日处于该公司规模与评级组别下的 A 股上市公司数量占该规模 A 股上市公司总量的比例。从评级为 B 及以下的公司占比来看，小微型公司以 18.3%高居首位，大型公司为 14.9%，中型公司为 11.4%。从评级为 BBB 及以上的公司占比来看，小微型公司以 53%同样位居首位，第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 34 中型公司次之（36.9%），大型公司最少（26.5%）。可以看出，大中型公司个体之间具有较大的共性，而小微型公司个体间差异较大。总结来说，当前小微型公司信用风险呈现出“均值低”、“方差大”的特征，我们建议投资者谨慎甄别小微型公司之间的差异，同时可以考虑关注当前行业违约风险较低的小微型公司（例如属于科学研究和技术服务业、综合业的小微型公司），寻找市场错误定价的机会。图图 3-11 我国不同规模我国不同规模 A 股上市股上市公司公司 PDiR 16 按照行业门类、大类、中类和组合类别，依据从业人员、营业收入、资产总额等指标或替代指标，将我国的企业划分为大型、中型、小型和微型四种类型。17 由于我国 A股上市公司之中，微型规模公司数量非常少，因此将微型与小型公司合并为小微型公司。18 由于不同规模及行业下的公司 PD中值大多较为集中，而少数偏离较多，为了更加清晰的展示相对水平，本图纵轴使用了对数刻度。35 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 3.5.3.5.所所有制有制 在我国以公有制为主体的经济制度环境下，我国上市公司的所有制具有重要的经济意义。当公司陷入困境时，我国政府倾向于救助国有上市公司，这种隐性担保使得国有上市公司具有更低的融资成本，投资者也会认为国有上市公司的违约风险相对较低19。首先，我们展示了2006年至今以及近1年国有与非国有A股上市公司的PD中值；其次，我们结合PDiR的分布情况来分析不同所有制A股上市公司的信用违约风险差异。从历史来看，近 5年国有 A股上市公司 PD中值的历史平均水平约为 0.48%，非国有 A 股上市公司约为 0.65%。本季度国有 A 股上市公司 PD 中值约为 0.54%，高于近 5 年历史平均水平 0.07%；非国有A股上市公司PD中值约为0.76%，高于近5年历史平均水平0.11%。近 5 年国有 A 股上市公司违约风险上升 0.13%，非国有公司上升0.32%。从近期趋势来看，不同所有制的A股上市公司PD中值在短期与长期均呈现短期小幅的上升趋势：国有公司相比上季度上升 0.05%，近 1 年上升 0.09%；非国有公司相比上季度上升 0.07%，近 1 年上升0.15%。虽然三季度宏观经济指标有所企稳，但是经济基本面还面临着国内疫情反复、外部不确定性增加等诸多挑战与风险，市场主体的造血能力仍需要时间恢复。在此背景之下，投资者避险情绪升温，更偏好于盈利相对稳定、抗风险能力强的国有上市公司，因此相较 第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 36 于国有上市公司，三季度非国有上市公司 PD中值上升更为明显。下一季度预计国有与非国有上市公司 PD中值差距将继续走阔：国有公司 PD中值将下降 0.02%，非国有公司 PD中值将上升 0.04%。图图 3-12 我国我国不同所有制不同所有制 A 股上市公司股上市公司 PD 中值中值 37 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 下图展示了本季度各行业不同所有制上市公司的 PD中值，总体来看，除住宿和餐饮业外，国有公司违约风险均低于同行业非国有公司。具体来说，非国有公司中，教育公司（4.17%）、房地产业公司（3.99%）、建筑业公司（2.07%）、金融业公司（1.93%）等具有较高的违约风险；国有公司中房地产公司（1.57%）具有较高的违约风险。图图 3-13 我国各行业不同我国各行业不同所有制所有制 A 股上市公司股上市公司 PD 中值中值20 第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 38 根据本季度 PD 我们得到了各公司相应的 PDiR，并进一步根据所有制分组。下图对我国A股上市公司的PDiR在不同所有制下的分布情况进行了展示，所有制与评级对应的数值代表当日处于该所有制与评级组别下的 A 股上市公司数量占该所有制 A 股上市公司总量的比例。从评级为 B 及以下的公司占比来看，国有公司为 5.1%，非国有公司为 14.8%；从评级为 BBB 及以上的公司占比来看，国有公司为 36%，非国有公司为 29.9%。可以看出，国有公司普遍具有较低的信用违约风险，投资级上市公司明显多于非国有公司。图图 3-14 我国我国不同所有制不同所有制 A 股上市公司股上市公司 PDiR 19 NUS-CRI针对我国国企特征在模型中加入了国企虚拟变量，具体参见附录 A.1。关于国有企业的辨别，NUS-CRI根据中国政府公开的企业官方信息获取一家公司的国有企业信息，并且对国企名单进行定期更新。20 由于不同所有制及行业下的公司 PD中值大多较为集中，而少数偏离较多，为了更加清晰的展示相对水平，本图纵轴使用了对数刻度。39 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 3.6.3.6.上市板块上市板块 我国 A 股市场发展至今，已发展出三个板块，分别为主板、创业板和科创板。主板市场也称为一板市场，是我国证券发行、上市及交易的主要场所，是资本市场中最重要的组成部分。创业板市场始于 2009 年 10 月 30 日，又被称为二板市场，是为具有高成长性的中小企业和高科技企业融资服务的资本市场。科创板于 2019 年 6 月13 日正式开板，是我国首个实行注册制的场内市场，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。首先，我们展示了2006年至今以及近1年各板块A股上市公司的PD中值；其次，我们结合PDiR的分布情况来分析各板块A股上市公司的信用违约风险差异。从历史来看，近 5年主板 A股上市公司 PD中值的历史平均水平约为 0.62%，创业板约为 0.57%；近 2年（开板以来）科创板 A股上市公司 PD中值的历史平均水平约为 0.16%。本季度主板 A股上市公司 PD 中值约为 0.75%，高于近 5 年历史平均水平 0.13%；创业板 A股上市公司 PD 中值约为 0.71%，高于近 5 年历史平均水平 0.14%；科创板 A股上市公司 PD中值约为 0.24%，高于近 2 年历史平均水平0.08%。近 5 年主板 A 股上市公司违约风险上升了 0.3%，创业板违约风险上升了 0.39%，科创板近 2 年违约风险上升了 0.12%。第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 40 主板和创业板的A股上市公司PD中值在短期与长期均呈现出上升趋势：主板公司相比上季度上升 0.08%，近 1 年上升 0.16%；创业板公司相比上季度上升 0.06%，近 1 年上升 0.12%；科创板公司相比上季度上升0.02%，而近1年上升0.09%。下一季度预计主板公司PD中值基本持平，而创业板与科创板均上升 0.05%。图图 3-15 我国不同板块我国不同板块 A 股股上市公司上市公司 PD 中值中值 41 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 下图展示了本季度各行业不同板块上市公司的 PD中值，总体来看，各行业下科创板公司均具有最低的违约风险。具体来说，创业板公司中，教育公司（26.19%），采矿业公司（3.54%），交通运输、仓储和邮政业公司（2.89%），建筑业（1.76%）等具有较高的违约风险；主板公司中，教育业公司（2.96%）和房地产业公司（2.02%）具有较高的违约风险。图图 3-16 我国各行业不同我国各行业不同上市板块上市板块 A 股上市公司股上市公司 PD 中值中值21 第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 42 根据本季度的 PD 我们得到了各公司相应的 PDiR，并进一步根据上市板块分组。下图对我国A股上市公司的PDiR在不同上市板块下的分布情况进行了展示，上市板块与评级对应的数值代表当日处于该上市板块与评级组别下的 A 股上市公司数量占该上市板块 A 股上市公司总量的比例。从评级为 B 及以下的公司占比来看，主板公司以 14.1%居首位，创业板公司为 11.1%，科创板为 3.9%；从评级为 BBB 及以上的公司占比来看，科创板公司以 62.8%高居首位，创业板公司为 31.4%，主板公司为 27.3%。可以看出，本季度科创板公司中低违约风险的公司占比最多，高违约风险的公司占比最小，在整体分布上与主板和创业板存在明显差异。图图 3-17 我国不同板块我国不同板块 A 股股上市公司上市公司 PDiR 21 由于不同上市板块及行业下的公司 PD中值大多较为集中，而少数偏离较多，为了更加清晰的展示相对水平，本图纵轴使用了对数刻度。43 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 3.7.3.7.高风险警示高风险警示 我国 A 股上市公司众多，为了给广大证券市场监管者、金融机构与投资者提供更加具体的风险警示，我们根据本季度的 PD对所有公司进行了排序22。由于具有较高违约风险的A股上市公司许多已被标示了特别处理（ST），这些公司已经引起了公众的注意，而未被标示的高违约风险公司更需要引起人们的关注。因此，下面我们区分展示了 PD 最高的 10 家 ST 上市公司和非 ST 上市公司23。总体来看，10家 ST公司本季度 PD均高于 8.62%，10家非 ST公司 PD均高于 11.78%；在这 20 家公司中，11 家属于东部地区，15 家为大型公司，属于房地产业，信息传输、软件和信息技术服务业和制造业的公司各有 4家。表 3-3 展示了本季度 PD 最高的 10 家 ST 上市公司的 PD 值以及总排名，相比上季度的 PD与排名的变动值，以及下季度相比本季度的 PD与排名的变动值24。其中，本季度违约风险上升最明显的是 ST粤泰，相比上季度 PD上升3.43%，排名上升18位；ST 中昌和 ST 中安违约风险也有着明显上升，相比上季度 PD 分别上升 2.37%和2.08%，排名分别上升 10 和 19 位；其他大部分公司的违约风险也均有着不同程度的上升。从下季度的预测来看，这 10 家公司的违约风险将有所下降，大部分公司的排名也将明显下降。第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 44 表表 3-3 我国我国 PD 排名前排名前 10 的的 A 股（股（ST）上市公司上市公司 2022Q3 2022Q2 2022Q3 2022Q3 2022Q4 公司简称公司简称 排名排名 PD 排名变动排名变动 PD 变动变动 排名变动排名变动 PD 变动变动 ST ST 西源西源 1 6068.0 1 109.6 85-483.29 ST ST 文化文化 6 2023.14 1-179.57 86-364.61 ST ST 顺利顺利 9 1675.74 1 66.37 84-109.29 ST ST 天山天山 13 1209.15 3 12.71 86-156.99 ST ST 中昌中昌 16 1148.01 10 237.39 84-125.87 ST ST 粤泰粤泰 19 1094.72 18 342.66 87-185.4 STST 辅仁辅仁 21 1070.9-83-106.66 ST ST 金鸿金鸿 29 944.24 2 84.1 82-115.28 ST ST 中安中安 32 869.24 19 207.92 88-95.45 ST ST 尤夫尤夫 34 861.52 16 194.71 83-78.69 表 3-4展示了本季度 PD最高的 10家非 ST上市公司的 PD值以及总排名，相比上季度的 PD与排名的变动值，以及下季度相比本季度的 PD与排名的变动值。其中，本季度违约风险上升最明显的是泰禾集团，相比上季度 PD 上升 4.9%，排名上升 5 位；蓝光发展其次，相比上季度 PD 上升 4.63%，排名上升 7 位；博天环境、巴安水务和新文化也有着明显上升，相比上季度 PD 分别上升 2.37%、2.3%和2.07%，排名分别上升 13、7和2位。从下季度的预测来看，这 10家公司的违约风险将有所下降，大部分公司的排名也将明显下降。45 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 表表 3-4 我国我国 PD 排名前排名前 10 的的 A 股（非股（非 ST）上市公司上市公司 2022Q3 2022Q2 2022Q3 2022Q3 2022Q4 公司简称公司简称 排名排名 PD 排名变动排名变动 PD 变动变动 排名变动排名变动 PD 变动变动 新文化新文化 2 2859.18 2 207.39 85-391.91 开元教育开元教育 3 2619.12 0-1033.63 85-534.99 泰禾集团泰禾集团 4 2387.29 5 489.98 86-580.07 吉药控股吉药控股 5 2171.46-84-250.01 宜华健康宜华健康 7 1889.24 1-103.21 84-215.45 蓝光发展蓝光发展 8 1741.48 7 462.58 86-346.78 巴安水务巴安水务 10 1394.68 7 230.45 85-220.51 国创高新国创高新 11 1249.67 9 182.87 94-292.58 博天环境博天环境 12 1226.01 13 236.79 86-150.16 蓝盾股份蓝盾股份 14 1177.6 2-221.15 82-61.32 表3-5详细给出了10家（ST）高违约风险公司的基本信息，包括证券简称、上市日期、上市交易所、上市板块、注册地所在省份、公司规模以及行业分类。从上市时间来看：上述 10 家公司上市时间较早，上市时间均位于 1990 至 2012 年之间。从上市板块来看：8家于主板上市，2 家于创业板上市。从地区来看：5 家属于东部地区，1 家属于东北地区，1 家属于中部地区，3家属于西部地区。从规模来看：6 家大型公司，3 家中型公司，1 家小微型公司。从行业来看：信息传输、软件和信息技术服务业 3 家，制造业 3 家，农林牧渔业，房地产业，金融业和电力、热力、燃 第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 46 气及水生产和供应业各 1 家。表表 3-5 我国我国 PD 排名前排名前 10 的的 A 股股（ST）上市公司信息上市公司信息 证券简称证券简称 上市日期上市日期 交易所交易所 板块板块 区域区域 规模规模 行业行业 ST ST 顺利顺利 1996/10/0 深圳 主板 西部 大型 信息传输、软件和信息技术服务业 ST ST 金鸿金鸿 1996/12/1 深圳 主板 东北 大型 电力、热力、燃气及水生产和供应业 ST ST 尤夫尤夫 2010/06/0 深圳 主板 东部 大型 制造业 ST ST 文化文化 2010/06/2 深圳 创业板 东部 中型 制造业 ST ST 天山天山 2012/04/2 深圳 创业板 西部 中型 农、林、牧、渔业 ST ST 西源西源 1998/02/2 上海 主板 西部 小微型 金融业 ST ST 中昌中昌 2000/12/0 上海 主板 东部 中型 信息传输、软件和信息技术服务业 ST ST 粤泰粤泰 2001/03/1 上海 主板 东部 大型 房地产业 ST ST 中安中安 1990/12/1 上海 主板 东部 大型 信息传输、软件和信息技术服务业 ST ST 辅仁辅仁 1996/12/1 上海 主板 中部 大型 制造业 表 3-6详细给出了 10 家（非 ST）高违约风险公司的基本信息。从上市时间来看：上述 10 家公司上市时间较早，除博天环境之外，上市时间均处于 1997 至 2012 年之间。从上市板块来看：5家于主板上市，5 家于创业板上市。从地区来看：6 家属于东部地区，1 家属于东北地区，2 家属于中部地区，1家属于西部地区。从规模来看：9家大型公司，1 家中型公司。从行业来看：房地产业 3 家，卫生和社会工作业 2 家，教育业，制造业，卫生和社会工作业，信息传输、软件和信息技术服务业和文化、体育和娱乐业各 1家。47 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 表表 3-6 我国我国 PD 排名前排名前 10 的的 A 股股（非（非 ST）上市公司信息上市公司信息 证券简称证券简称 上市日期上市日期 交易所交易所 板块板块 区域区域 规模规模 行业行业 宜华健康 2000/08/4 深圳 主板 东部 大型 卫生和社会工作 泰禾集团 1997/07/7 深圳 主板 东部 大型 房地产业 国创高新 2010/03/2 深圳 主板 中部 大型 房地产业 吉药控股 2010/08/2 深圳 创业板 东北 大型 制造业 巴安水务 2011/09/1 深圳 创业板 东部 大型 水利、环境和公共设施管理业 蓝盾股份 2012/03/1 深圳 创业板 东部 大型 信息传输、软件和信息技术服务业 新文化 2012/07/1 深圳 创业板 东部 中型 文化、体育和娱乐业 开元教育 2012/07/2 深圳 创业板 中部 大型 教育 蓝光发展 2001/02/1 上海 主板 西部 大型 房地产业 博天环境 2017/02/1 上海 主板 东部 大型 水利、环境和公共设施管理业 22 全部 A股上市公司 PD详见附录 A.9。23 ST即“特别处理（Special treatment）”，表示该上市公司财务状况或其它状况出现异常，存在退市风险。24 PD单位表示为 bps；上季度排名变动中上箭头表示本季度相比上季度排名上升，反之为下降，数字为变动排名位次；下季度排名变动为负上箭头表示下季度相比本季度排名上升，反之为下降，数字为变动排名位次；排名变动为 0，表示排名无变动；排名变动为-，表示该季度无有效 PD值。第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 48 四四.历史回顾与未来展望历史回顾与未来展望 4.1.4.1.历史违约回顾历史违约回顾 接下来，我们对 2022 年第三季度发生的 1 起 A 股上市公司违约事件进行预测分析，以通过真实违约事件来检验本模型对于近期公司违约事件的预测能力25。表 4-1 分别给出了违约事件前 1 天以及前 1 年的 PD、PDiR 以及该公司 PD 在所有公司中所处的百分位水平26。此外，表中展示了违约公司的证券简称、违约日期、违约类型以及该公司的违约次数。若违约次数为1，则意味着该次违约是该公司的首次违约。从违约类型来看，本季度债券违约的 A 股上市公司有 1 家，破产重整的公司有 6 家，贷款违约的公司有 4家，债务重组的有 3 家。可以看出，违约前 1 季度以及前 1 年的 PD 对大部分公司的违约行为具有较强的警示作用。在违约前 1 季度，14 家公司中有 9 家 PD排名的百分位处于 90%以上（前 10%）；违约前 1年，14家公司中有10家 PD排名的百分位处于 90%以上（前 10%）。因此，我国 A股上市公司 PD的排序对于公司的信用违约风险具有良好的预测作用，能够作为有效的早期预警指标。49 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 表表 4-1 本季度本季度 A 股上市股上市公司违约事件与违约前公司违约事件与违约前 PD 证券简称证券简称 违约日期违约日期 违约类型违约类型27 违违约约 次次数数 违约前违约前 1季度季度 违约前违约前 1年年 PD PDiR 百分位百分位 PD PDiR 百分位百分位 ST 中安中安 2022/07/01 破产重整 3 661.32 B 98.8563.27 B 95.22%成都路桥成都路桥 2022/07/01 贷款违约 1 152.42 BB 80.590.16 BB 74.38%ST 雪莱雪莱 2022/07/07 破产重整 4 681.55 B 98.92R8.04 B 97.94%中通国脉中通国脉 2022/07/25 贷款违约 1 306.79 BB 94.07$3.16 BB 91.56%华夏幸福华夏幸福 2022/07/31 贷款违约 3 710.75 B 99.06S6.49 B 97.90%当代文体当代文体 2022/08/11 债券违约 4 1935.52 CCC 99.862.85 B 99.45%ST 光一光一 2022/08/11 债务重组 2-364.76 B 95.90%兆新股份兆新股份 2022/08/15 债务重组 3 176.49 B 84.917.6 B 71.96%台海核电台海核电 2022/08/18 破产重整 3-604.57 B 98.65%威龙股份威龙股份 2022/08/24 贷款违约 2 210.33 BB 88.61y.68 BB 62.38%*ST 金洲金洲 2022/08/26 破产重整 5 804.99 B 99.333.9 B 99.42%*ST 东洋东洋 2022/09/05 破产重整 1 479.71 B 97.3687.68 B 96.45%ST 瑞德瑞德 2022/09/15 破产重整 2 1138.27 B 99.61%-珠海中富珠海中富 2022/09/22 债务重组 4 426.90 B 96.78%3.36 B 92.94% 模型的全部历史预测表现详见附录 A.1。26 本季度上市公司违约事件的统计截至本报告撰写前。例如，2022年二季度发生但未在当期报告中统计的违约事件共 1起：吉艾科技，违约日期为 2022年 6月 25 日，违约类型为贷款违约，累计违约次数为 1次。27 违约与违约类型定义见附录 A.2。第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 50 4.2.4.2.远期信用评估远期信用评估 本节展示了违约概率模型对公司信用违约概率未来 3 年走势的预测，包括 A 股市场整体、行业、地区、规模、所有制以及上市板块 6 个部分。下述分析基于我国 A 股上市公司的远期违约概率（远期 PD）28均以2022年第四季度为起点，2025年第三季度为终点，以季度为间隔单位。从 A 股市场整体来看，我国 A 股上市公司未来 3 年的信用违约风险水平呈先上升后逐步平稳趋势：A 股市场 PD 中值预计于下季度升至 0.7%（上升 0.02%），1 年后预计升至 0.76%（上升 0.07%），3年后预计进一步升至 0.77%（上升 0.08%）。图图 4-1 我国我国 A 股股上市公司未来上市公司未来 3 年的远期年的远期 PD 中值中值 51 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 表表 4-2 我国各行业我国各行业 A 股上市公司的远期股上市公司的远期 PD 中值中值 2022Q4 2022Q4 2023Q3 2022Q4 2025Q3 行业行业 排名排名 PD 排名排名 变动变动 PD 变动变动 排名排名 变动变动 PD 变动变动 教育教育 1 315.2 0-43.96 0-135.34 房地产业房地产业 2 170.64 0-35.55 2-67.12 建筑业建筑业 3 144.92 0-17.9 0-40.05 水利、环境和公共设施管理业水利、环境和公共设施管理业 4 106.59 2-6.44 4-20.77 金融业金融业 5 105.1 0-2.65 3 4.36 租赁和商务服务业租赁和商务服务业 6 101.52 2 8.47 0-5.97 批发和零售业批发和零售业 7 100.0 0-1.22 0-8.4 综合综合 8 98.07 1-15.23 9-37.93 电力、热力、燃气及水生产和供应业电力、热力、燃气及水生产和供应业 9 82.32 1-1.89 3-12.49 农、林、牧、渔业农、林、牧、渔业 10 80.68 1-3.14 1-10.49 制造业制造业 11 62.58 1 8.32 2 12.53 采矿业采矿业 12 62.39 4 0.78 1 6.75 卫生和社会工作卫生和社会工作 13 61.99 5 21.17 8 39.01 住宿和餐饮业住宿和餐饮业 14 59.59 0 7.5 0 8.82 信息传输、软件和信息技术服务业信息传输、软件和信息技术服务业 15 57.74 2 9.97 5 14.33 科学研究和技术服务业科学研究和技术服务业 16 55.41 1 9.4 1 6.89 交通运输、仓储和邮政业交通运输、仓储和邮政业 17 50.75 1-1.36 1-6.32 居民服务、修理和其他服务业居民服务、修理和其他服务业 18 47.7 1 8.18 2 13.37 文化、体育和娱乐业文化、体育和娱乐业 19 38.27 0 2.27 0-1.63 第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 52 表 4-2 展示了未来 1 季度、1 年以及 3 年各行业违约风险变化情况，第 2、3 列展示了 2022 年四季度的预计违约风险排名与 PD 中值，第 4、5 列展示了 1 年后相比 2022 年四季度的预计违约风险排名与PD 中值的变动情况，第 6、7 列展示了 3 年后相比 2022 年四季度的预计违约风险排名与 PD中值的变动情况从行业来看，未来 3年卫生和社会工作和信息传输、软件和信息技术服务业的违约风险上升明显：卫生和社会工作 PD中值预计于 3年后升至 1.01%（上升 0.39%），违约风险排名升至第五位（上升 8 位）；信息传输、软件和信息技术服务业 PD中值预计于 3年后升至 0.72%（上升 0.14%），违约风险排名升至第十位（上升 5 位）。从地区来看，未来 3 年东北地区仍然具有最高的违约风险，东部地区违约风险的上升最为明显，东北地区未来违约风险有下降趋势：东部地区 PD 中值预计于 3 年后升至 0.79%（上升 0.1%），东北地区 PD 中值预计于 3 年后降至 0.83%（下降 0.13%），中部地区 PD中值预计于 3年后降至 0.71%（下降 0.01%），西部地区 PD中值预计于 3 年后升至 0.64%（上升 0.03%）。从规模来看，未来 3 年中型、小微型公司违约风险均呈上升趋势，大型公司违约风险先升后降：大型公司 PD中值预计于 3年后升至 0.81%（上升 0.02%），中型公司 PD 中值预计于 3 年后升至 0.7%（上升 0.11%），小微型公司 PD中值预计于 3年后升至 0.45%（上升0.12%）。53 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 图图 4-2 我国各地区我国各地区 A 股上市公司的远期股上市公司的远期 PD 中值中值 图图 4-3 我国不同规模我国不同规模 A 股股上市公司的远期上市公司的远期 PD 中值中值 第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 54 从所有制来看，未来 3 年非国有公司仍具有较高的违约风险，并且其违约风险将进一步上升，而国有公司违约风险有小幅下降：国有公司 PD 中值预计 1 年后降至 0.5%（下降 0.05%），3 年后降至0.44%（下降0.1）；非国有公司PD中值预计于1年后升至0.91%（上升 0.15%），并于 3年后升至 0.95%（上升 0.19%）。图图 4-4 我国不同所有制我国不同所有制 A 股股上市公司的远期上市公司的远期 PD 中值中值 55 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 从上市板块来看，未来 3 年创业板公司的违约风险将超过主板居于首位，创业板和科创板公司的违约风险均呈上升趋势，主板公司的违约风险上升趋势不明显：主板公司 PD中值预计于 3年后升至0.76%（上升 0.01%），创业板公司 PD 中值预计于 3 年后升至 0.88%（上升 0.17%），科创板公司 PD中值预计于 3年后升至 0.49%（上升0.25%）。图图 4-5 我国不同板块我国不同板块 A 股股上市公司的远期上市公司的远期 PD 中值中值 28 后称远期 PD。远期 PD由 CRI计算，用于估计公司在未来某一段时间内的信用风险，默认为未来某一时点的一年期 PD。例如，2022年第 4季度的远期 PD即 2022年第 4季度至2023年第 4季度期间的违约概率，并假设公司在 2022 年第 4 季度前存活。第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 56 五五.特别关注特别关注 5.1.5.1.摘要摘要 2022 年 6 月末以来，多地烂尾楼业主联名发布“强制停贷告知书”，要求楼盘项目按时复工并且按期交付，否则将集体停止偿还贷款。随后，断供风波愈演愈烈。新浪财经等媒体资讯显示，截至 7月末，断供的楼盘项目已超 100 多个，涉及我国近 17 省。本章节，我们基于此轮房贷断供事件，分析地产“断供潮”背后的原因，探索事件发生后房地产和银行业上市公司信用风险的变化趋势。最后我们推演了“保交楼”政策对房地产业带来的信用风险的影响，为行业从业人员及政策制定者提供参考。5.2.5.2.房地产断供潮发生的原因房地产断供潮发生的原因 从行业层面来看，本轮断供潮是我国房地产行业陷入负反馈后从行业层面来看，本轮断供潮是我国房地产行业陷入负反馈后供需双方矛盾的一次集中爆发。供需双方矛盾的一次集中爆发。基本面数据显示，自 2022 年以来，房企开发资金总量、竣工面积、销售面积均进入同比负增长（见图5-1），在此形势之下，房企交付压力巨大，停工、烂尾楼盘数量上升，部分消费者面临所购房屋无法交付却仍要定期偿还按揭贷款的困境，被迫选择断供维权，导致房地产行业陷入了“流动性收紧地产项目中断烂尾消费者信心下降，房屋销售低迷流动性进一步收紧”的负反馈之中。相关信息通过网络媒介进一步传播形成传染效应，使得断供事件愈演愈烈，波及我国近 17 省。57 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 图图 5-1 房地产行业销售面积房地产行业销售面积、竣工面积与开发资金总量同比增速、竣工面积与开发资金总量同比增速 从公司个体层面来看，断供潮所涉及的主要公司，其盈利能力、从公司个体层面来看，断供潮所涉及的主要公司，其盈利能力、交付能力与流动性水平均与行业水平均有明显差距。交付能力与流动性水平均与行业水平均有明显差距。根据易简财经的不完全数据统计，A 股上市公司中涉及断供楼盘较多的公司为阳光城、泰禾集团和蓝光发展。财务数据显示，今年以来上述三家房企盈利能力严重恶化，销售净利润率均大幅低于行业中值（见图 5-2）。同时今年三家房企预售资金周转天数均在 4 年以上，而行业中值水平不到 1 年，这表明三家房企交付压力巨大，一定程度上与其大量楼盘涉及此次断供潮的事实相一致（见图 5-3）。另外，三家房企现金短债比自去年年末起均低于 0.4（见图 5-4）。根据监管部门“三线四档”的规定，该项指标应当维持在 1 以上，这表明上述房企流动性水平较差且均已在监管红线水平之下。在监管进一步收紧其融资增速上限的情况下，其流动性水平可能会进一步恶化。受本 第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 58 轮断供潮事件的影响，三家房企销售端上可能面临消费者的不信任，盈利能力进一步恶化；融资端上可能融资成本会进一步上行，最终导致信用违约风险不断上升。如图 5-5 所示，2020 年以来三家房企违约风险水平均在 2%以上，尤其是，2022 年 9 月以来泰禾集团的PD 已经超过 20%，远高于行业同期水平（1.96%）。建议投资者密切关注这三家房企的信用状况。图图 5-2 阳光城、泰禾集团和蓝光发展销售净利润率阳光城、泰禾集团和蓝光发展销售净利润率 59 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 图图 5-3 阳光城、泰禾集团和蓝光发展阳光城、泰禾集团和蓝光发展预售资金周转天数预售资金周转天数 图图 5-4 阳光城、泰禾集团和蓝光发展现金短债比阳光城、泰禾集团和蓝光发展现金短债比 第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 60 图图 5-5 阳光城、泰禾集团和蓝光发展阳光城、泰禾集团和蓝光发展 PD2929 5.3.5.3.房地产断供潮的影响房地产断供潮的影响 断供潮事件后，国有与非国有房地产断供潮事件后，国有与非国有房地产上市公司上市公司信用水平或出现进信用水平或出现进一步分化一步分化 图 5-6 PD 数据显示，在断供潮事件发生前，国有房企的违约风险水平明显低于非国有房企，而事件发生后，二者 PD中值的差距呈现扩大趋势，截至2022年三季度末已达到 1.9%。我们推测，断供潮对国有与非国有房企的非对称影响可能主要源于销售端与融资端两个方面。从销售端来看，在断供潮事件发生前国有与非国有房企营业收入增长水平已呈现出一定分化趋势。考虑到涉及本轮断供潮的绝大部分房企均为非国有上市公司，此次事件可能会挫伤消费者对于非国有房企开发楼盘的信心，加剧房地产销售分化趋势，进一步压缩非国有房企盈利空间，导致其信用风险可能会相对国有房企进61 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 一步上行。从融资端来看，断供潮事件可能会强化投资者避险情绪。如图 5-7 所示，2020 年以来，国有房企现金短债比显著高于非国有房企，表明其流动性水平更好、偿债能力相对稳健，因此相较于非国有房企是更为安全的投资标的。在避险情绪作用下，非国有房企融资规模可能会进一步萎缩，因此断供潮事件可能对其在融资端上造成更大的压力，导致其与国有房企信用风险进一步分化。图图 5-6 国有与非国有房企国有与非国有房企 PD 中值中值 第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 62 图图 5-7 国有与非国有房企营业收入同比增速（左）和现金短债比（右）国有与非国有房企营业收入同比增速（左）和现金短债比（右）断供潮事件对银行业上市公司信用风险影响有限断供潮事件对银行业上市公司信用风险影响有限 一方面，住户强制停贷本质是为了推动涉事房企保证交付而采取的对抗举措，而并非其偿债能力恶化导致住房贷款无法偿还。住户对抗意愿缓和后，涉事贷款很可能会重启偿还流程，因此断供潮事件后银行涉事贷款质量并非实质性恶化。另一方面，根据涉及停贷事件的银行公告信息，各银行涉事风险业务规模很小，除浙商银行外涉及停贷项目的逾期贷款余额占个人住房贷款余额比例均在0.04%以下（见表 5-1）。综合上述两方面原因，我们推断断供潮事件对于银行业上市公司信用风险的负面冲击总体可控。PD 数据也支持我们的推断：如图5-8所示，涉事贷款占比最高的浙商银行在断供潮事件发生后 PD 变化并不明显，涉事银行整体 PD 中值也在事件发生63 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 后相对平稳。值得注意的是，虽然断供潮事件影响有限，但根据2022 年中报披露数据来看，银行业自身盈利能力有明显下滑，因此九月中下旬上市银行中报陆续公布后，银行业整体 PD有明显跃升。表表 5-1 商业银行涉断供潮事件的逾期贷款规模商业银行涉断供潮事件的逾期贷款规模 银行名称银行名称 个人住房贷款余额（万亿元）个人住房贷款余额（万亿元）涉及停贷项目的逾期贷款余额（亿元）涉及停贷项目的逾期贷款余额（亿元）占比占比 兴业银行兴业银行 1.11 3.84 0.035%农业银行农业银行 5.34 6.6 0.012%工商银行工商银行 6.36 6.37 0.01%浙商银行浙商银行 0.1 2.6 0.27%邮储银行邮储银行 2.2 1.27 0.006%交通银行交通银行 1.5 0.998 0.007%民生银行民生银行 0.59 0.66 0.011%光大银行光大银行 0.59 0.65 0.011%平安银行平安银行 0.28 0.32 0.011%江苏银行江苏银行 0.24 0.31 0.01%南京银行南京银行 0.08 0.21 0.025%招商银行招商银行 1.39 0.12 0.001%中信银行中信银行 0.96 0.46 0.005%图图 5-8 商业银行商业银行 PD 中值中值 第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 64 5.4.5.4.“保交楼”政策的影响“保交楼”政策的影响 7月底中央政治局会议首次提出“保交楼”。8月 31日，国务院常务会议指出，地方要灵活运用阶段性信贷政策和“保交楼”专项借款。“保交楼”系列政策对地方政府、金融机构和房企三个主体分别提出要求：首先，地方政府统筹部署“保交楼”工作，将相关责任落实到政府工作人员；其次，银行、资产管理公司等金融机构通过协助追索房企违规挪用资金、设立纾困基金等方式提供金融服务；再次，房企负有积极自救责任，通过资产处置等方式推动项目复工。我们认为，“保交楼”系列政策一定程度上能稳定市场对房地产“保交楼”系列政策一定程度上能稳定市场对房地产行业的预期，但是对房地产行业的预期，但是对房地产业上市公司业上市公司信用状况只能起到边际改善信用状况只能起到边际改善作用。作用。当前政策释放出政府部门积极干预的信号，且能够为烂尾楼项目注入流动性，盘活停工楼盘，阻止断供风波继续蔓延。“保交楼”系列政策一方面可以提振购房者信心，稳定地产市场的需求端；另一方面能稳定资本市场对于房地产行业预期，防止恐慌情绪下信用资质相对良好的房企受到波及，导致房地产上市公司出现大面积违约。然而，“保交楼”系列政策本质上是为了保项目、保民生，因此对房地产上市公司信用资质可能只起到边际改善作用。图5-9信用舆情数据30显示，8 月末至 9 月多地“保交楼”政策陆续出台后房企信用舆情指数有一定回升，但市场对房企流动性问题的担忧并未消解，整体来看舆情仍略偏消极。图 5-10 日度频率 PD 数据也显示，房地产行业 PD 中值在 7 月末中央政治局会议和 8 月末国务院常务会议之65 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 后有一定波动下降，这表明短期内“保交楼”系列政策抑制了房地产行业整体信用风险的快速增长。9月中旬房地产行业违约风险出现了明显的反弹，这表明“保交楼”政策后房地产业基本面明显改善仍需要时间，当前行业违约压力仍然存在。图图 5-9 房地产业信用舆情指数房地产业信用舆情指数 图图 5-10 房地产业房地产业 PD 中值中值 第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 66 29 公司首次违约之后一年内可能会发生连续违约，因此该时间区间内的 PD参考价值不强，故不进行报告。图中阳光城、蓝光发展和泰禾集团 PD曲线在部分时间区间上中断均是因为其之前发生过违约所致。30 该信用舆情数据由亚洲金融数码研究所(AIDF)开发的 teaMS 工具(https:/nlpsa.nuscri.org)提供;teaMS 是一个实验性网站，用于展示 AIDF，自然语言处理(NLP)团队的研究，同时为改进 NLP 算法收集反馈意见。关于 teaMS 在信用风险上的应 用请参考工作论文:Media Sentiments for Enhanced Credit Risk Assessment by J.C.Duan and X.Yao,2022(August)。67 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 A.A.附录附录 A.1.A.1.算法与模型介绍算法与模型介绍 CRI 公司违约预测模型公司违约预测模型31 违约概率（PD）是新加坡国立大学信用研究计划（NUS-CRI）的核心信用指标，由该机构研发的公司违约预测模型计算，该模型衍生于由段锦泉教授团队所构建的远期密度模型32（Forward Intensity Model）。该模型能够对宏观金融和企业微观数据进行动态学习，从而生成具有前瞻性的上市公司违约概率期限结构。CRI 公司违约预测模型的基础是远期条件概率（Conditional Forward Probability），如下式所示：,()=(,)上式中,()表示公司当前处于时刻，在至 时期存活，并在 至 1时期违约的概率。(,)表示远期密度函数（Forward Intensity Function），其中表示宏观金融风险因子（Macro-financial Risk Factors），,表 示 公 司 层 面 特 征（Firm-specific Attributes）。上述协变量和,的具体信息如下表：第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 68 表表 A-1 CRI 公司违约预测模型输入协变量公司违约预测模型输入协变量 模型输入变量 描述 宏观金融风险因子 股票指数回报率 主要股票市场指数年回报率，经缩尾和货币调整 短期无风险利率 3 月期国债收益率 金融公司违约距离（Distance-To-Default）金融/非金融企业的违约距离中位数 非金融公司违约距离 公司层面特征 违约距离（水平）波动率调整杠杆（Volatility-adjusted Leverage），CRI在 Merton（1974）基础上进行了特殊处理 违约距离（趋势）现金/总资产（水平）针对金融公司 现金/总资产（趋势）流动资产/流动负债（水平）针对非金融公司 流动资产/流动负债（趋势）净收入/总资产（水平）盈利能力 净收入/总资产（趋势）相对规模（水平）每一家公司的市值与过去一年经济体市值中位数的比率的对数 相对规模（趋势）相对市值账面比（Market-to-Book Ratio）单个公司的市场估值错误/未来增长机会相对于经济体市净率中位数的比值 异质性波动率（Idiosyncratic Volatility）市场模型残差的标准差 国企虚拟变量 根据中国政府公开的企业官方信息获取一家公司的国有企业属性信息，并定期更新国有企业名单。此外，中国 A 股上市公司具有一定的特殊性。市场普遍认为，中国的国企较非国企更“安全”。该模型考虑到了中国国企与非国企之间的差异，在中国模型中加入了国企虚拟变量33。图 A-1 展示了旧模型与加入国企虚拟变量的新模型对于国企和非国企违约数量的预测结果，可以看出，新模型更加适用于我国的公司违约风险评估。69 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 图图 A-1 国企与非国企违约数量预测国企与非国企违约数量预测 基于,()，通过典型的生存-退出方程（Survival-exit Formula），可以得到不同期限结构的多期违约概率。CRI 对潜在的远期密度函数进行参数化，并根据 CRI 数据库中更新的新信息，逐月估计每个校准组的参数。在模型表现的检验方面，准确率（Accuracy Ratio）是一种常用 第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 70 的定量度量方法，用于评估违约预测模型的预测能力。该指标是（a）检验模型表现与随机模型表现之差与（b）完美模型与随机模型表现之差的比值。对于一个完全无信息的模型，其准确度指标为零。准确率是指，如果违约公司在违约前被分配到信用风险最高的组别中，那么模型就正确地区分了安全公司和风险公司。CRI 公司违约预测模型在其覆盖的所有地区和经济体中都获得了较高的准确率，表明其表现良好。图图 A-2 我国我国 A 股上市公司违约预测能力股上市公司违约预测能力 图 A-2 展示了 CRI 公司违约预测模型对中国公司违约的预测能力，模型对于未来 1 年以及 5 年内公司违约的预测能力分别高于 0.6和 0.5。虽然对于较长期限的违约事件本模型预测能力有所下降，但仍然具有一定的预测力。本文的分析主要基于 1 年累计违约概率指标，其预测准确度为 0.685，即保证了模型的预测能力，也为投资者和监管者提供了足够长的预测期限。71 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 为了充分展示本模型的预测能力，我们以2020年11月天齐锂业的违约事件为例，分析了 PD 对于中国典型违约事件的预测能力34。天齐锂业股份有限公司（简称天齐锂业）是中国最大的锂生产企业，也是世界上最大的锂生产商之一，控制着全球超过 46%的锂产量。从历史来看，天齐锂业 PD自 2020年3月一路攀升，于2020年10月PD 达到峰值 471.58，最终于 2020 年 11 月违约。从远期 PD 来看，自违约事件发生前 1 年起，远期 PD就预测其违约风险将在未来四年内走高。因此，PD对于中国典型违约事件具有很强的预测作用。图图 A-3 中国市场违约事件预测能力展示中国市场违约事件预测能力展示以以天齐锂业天齐锂业为例为例 31 算法与模型均基于 NUS-CRI违约概率白皮书https:/d.nuscri.org/static/pdf/Probability of Default White Paper.pdf。32 详见 Duan,J.-C.,J.Sun,and T.Wang,2012,Multiperiod Corporate Default Prediction-A Forward Intensity Approach.Journal of Econometrics 170,191-209.33 具体参见 NUS-CRI技术报告 http:/d.nuscri.org/static/pdf/2020update2Addendum2.pdf 34 NUS-CRI2020 年 2 月 4日-10 日的每周信用简报详细分析了天齐锂业信用违约风险快速上升的原因 https:/nuscri.org/media/static/images/thumbnail-pdf/WCBFEB04FEB102020.pdf 第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 72 违约违约概率概率隐含评级隐含评级35 违约概率隐含评级（PDiR）由 CRI于 2011年提出，提供了一个方便、直观的信用评级。具体来说，该模型将公司信用质量通过违约概率指标映射到了信用评级。PDiR2.0 开发于 2020 年，并发表与Duan 和 Li（2021）36。该方法基于标准普尔或穆迪全球企业评级池的历史信用评级迁移信息，而不是仅仅依赖报告的违约率。表表 A-2 违约率映射违约率映射 标普公布的违约率 PDiR2.0 已实现的违约率 国内评级已实现的违约率 AAA 0.0000%0.0552%0.4663 0.0147%0.0282%0.7173%A 0.0516%0.0401%0.8334B 0.1676%0.1324%1.5762 0.7479%0.7965%2.8216%B 3.7477%4.6090%4.2125C 27.6436&.8206%4.6690 50.5455V.5957%2.4342%C 50.0000f.6667%5.7504%资料来源：NUS-CRI 表 A-2 汇报了各信用评级对应的标普公布的违约率、PDiR2.0已实现的违约率。此外，我们还根据国内评级机构37的信用评级信息计算了每个评级所对应的违约率。可以看出，PDiR2.0违约率与标普较为接近，而国内评级违约率与标普相差较大。表 A-3 汇报了标普信用评级对于各评级的详细说明。根据标普的定义，BBB 及以上评级定义为投资级，BB及以下定义为投机级。73 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 表表 A-3 标准普尔信用评级介绍标准普尔信用评级介绍38 评级符号 评级说明 AAA 偿还债务能力极强（Extremely strong）AA 偿还债务能力很强（Very strong）A 偿还债务能力强（Strong），但略微易受外在环境及经济状况变动的不利因素所影响 BBB 具有适当（Adequate）偿债能力，但还债能力较可能因不利经济状况而减弱 BB 短期内不太容易受到影响，但持续存在的重大不稳定因素，或不利的商业、金融、经济状况，可能导致发债人没有足够能力偿还债务。B 较易受到不利的商业、金融和经济条件的影响，但目前有能力偿还债务 CCC 目前有可能违约，发债人能否履行财务承诺将取决于商业、金融、经济条件是否有利。CC 违约的可能性高。违约尚未发生，但预计会发生。C 目前违约的可能性高，且最终违约追偿比率预计会低于其他更高评级的债务。D 发债人未能按期偿还债务，或违反推定承诺；也用于已提交破产申请的情况。资料来源：标准普尔信用评级 35 算法与模型均基于 NUS-CRI违约预测隐含评级模型白皮书https:/d.nuscri.org/static/pdf/PDiR2.0_White_Paper_2021.pdf。36 Duan,J.C.,&Li,S.(2021).Enhanced PD-implied ratings by targeting the credit rating migration matrix.The Journal of Finance and Data Science,7,115-125.37 包括中诚信、联合和大公信用评级机构。38 标准普尔的信用评级标准在中国的适用性有限，仅供参考。第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 74 A.2.A.2.名词解释名词解释 名称名称 定义定义 来源来源 违约/违约类型 违约事件可分为以下三类：1、破产申请、接管、管理、清算或因及时清算利息和/或本金支付而陷入的任何其他法律困境；2、错过或延迟支付利息及/或本金，但在宽限期内延迟支付的除外；3、债务重组/不良债务交换，即向债务持有人提供新的证券或一揽子证券以偿还债务（例如，将债务转换为股权、较低息票或面值的债务、较低优先级的债务、较长期限的债务）。NUS-CRI PD 即预测累计违约概率（Probability of Default，简称PD），预测期限默认为 1 年（即未来一年内发生违约的概率），单位默认为基点（bps），报告中多用（%）表示（1%=100bps）。模型介绍与预测能力检验结果于附录 A.1 中汇报。NUS-CRI 远期 PD 即远期违约概率，由 CRI计算，用于估计公司在未来一段时间内的信用风险。例如，第二年远期违约概率即未来 1 年末至 2 年末期间的预测累计违约概率，其中假设公司在未来 1 年内存活。NUS-CRI 远期密度模型 即 Forward Intensity Model，由段锦泉教授等人建立，详见附录 A.1 NUS-CRI PDiR 将违约概率（PD）与标普评级相对应，转换为更加便于监测的字母评级。详见附录 A.1。NUS-CRI（信用）违约风险 是指借款人、证券发行人或交易对方因种种原因，不愿或无力履行合同条件而构成违约，致使银行、投资者或交易对方遭受损失的可能性。真实违约数量 真实发生违约的公司数量，默认为当季（日）未来一年内真实发生违约的公司数量，若标注“当季值”则表示当季内真实发生违约的公司数量。真实违约（概）率 真实发生违约的公司数量占同期全部公司数量的比值，单位为百分比（%），默认为当季（日）未来一年内真实发生违约的公司占比，若标注“当季值”则表示当季内真实违约的公司占比。75 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 A.3.A.3.数据数据与资料与资料来源来源 数据数据与资料与资料 数据数据与资料与资料来源来源 PD NUS-CRI PDiR NUS-CRI 违约数据 多种国际数据分销商（如汤森路透 Datastream、彭博数据库等）以及上市公司公告等。案例相关资料 上市公司财报、公告，以及财经类新闻媒体（新浪财经、搜狐财经、经济观察网、每日经济新闻等）。上市公司数据 万得数据库、彭博数据库、国泰安数据库、CCER 中国经济金融数据库等 实际 GDP 增速 国家统计局 消费者价格指数（CPI）国家统计局 生产者价格指数（PPI）国家统计局 上证综指 上海证券交易所 国债收益率 中国债券信息网 银行间同业拆借利率 中国人民银行 货币供应量（M2）同比增速 中国人民银行 VIX 指数 芝加哥期权交易所 人民币实际汇率指数 国际清算银行 第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 76 A.4.A.4.宏观经济指标宏观经济指标 77 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 A.5.A.5.样本公司统计样本公司统计 表表 A-4 各行业与省份的上市公司样本数量统计各行业与省份的上市公司样本数量统计 地区地区 行业行业省份省份 农、林、牧、渔业农、林、牧、渔业 采矿业采矿业 制造业制造业 电力、热力、燃气及水生产和供应业电力、热力、燃气及水生产和供应业 建筑业建筑业 批发和零售业批发和零售业 交通运输、仓储和邮政业交通运输、仓储和邮政业 住宿和餐饮业住宿和餐饮业 信息传输、软件和信息技术服务业信息传输、软件和信息技术服务业 金融业金融业 房地产业房地产业 东北东北 辽宁辽宁 1 1 41 5 0 8 2 0 4 0 1 吉林吉林 0 0 27 3 1 1 1 0 6 1 3 黑龙江黑龙江 2 0 24 1 2 1 2 0 1 3 0 东部东部 北京北京 2 8 137 11 17 15 3 3 91 11 11 天津天津 0 2 36 0 0 3 3 0 2 0 7 河北河北 1 2 47 2 0 1 1 0 2 2 2 山东山东 6 5 182 1 6 8 5 0 11 5 3 上海上海 2 4 175 2 12 17 16 0 40 15 16 江苏江苏 2 0 408 6 7 18 10 1 21 13 9 浙江浙江 0 2 439 10 13 14 4 1 36 9 11 广东广东 3 1 491 13 19 18 13 1 61 10 21 福建福建 4 2 100 4 1 10 4 0 21 4 4 海南海南 3 3 12 0 0 0 3 0 1 1 2 中部中部 山西山西 0 6 24 3 0 2 2 0 0 1 0 河南河南 2 3 65 4 1 0 2 0 2 1 1 湖北湖北 0 0 73 4 4 11 3 0 5 3 4 湖南湖南 4 2 80 3 1 7 2 1 7 4 0 安徽安徽 2 3 92 2 3 5 1 1 6 3 1 江西江西 0 1 43 4 0 3 2 0 1 1 0 西部西部 四川四川 1 1 94 12 4 5 1 0 13 4 1 重庆重庆 0 1 28 5 2 3 2 0 2 1 6 陕西陕西 0 3 42 1 1 1 0 1 1 3 1 甘肃甘肃 3 3 21 1 0 2 0 0 0 0 0 宁夏宁夏 1 0 9 2 0 1 1 0 0 0 0 云南云南 2 1 23 2 0 3 0 0 1 2 3 贵州贵州 0 1 23 2 0 1 1 0 2 1 1 广西广西 1 0 19 3 0 3 2 0 4 1 1 内蒙古内蒙古 0 5 14 1 0 0 0 0 0 0 0 新疆新疆 5 5 23 6 2 3 2 0 2 2 0 青海青海 0 1 8 0 1 0 0 0 1 0 0 西藏西藏 0 3 12 0 0 0 0 0 2 1 1 其他其他 0 0 51 0 2 5 1 0 5 0 0 合计合计 47 69 2863 113 99 169 89 9 351 102 110 第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 78 表表 A-5 各行业与省份的上市公司样本数量统计（续）各行业与省份的上市公司样本数量统计（续）租赁和商务服务业租赁和商务服务业 科学研究和技术服务业科学研究和技术服务业 水利、环境和公共设施管理业水利、环境和公共设施管理业 居民服务、修理和其他服务业居民服务、修理和其他服务业 教育教育 卫生和社会工作卫生和社会工作 文化、体育和娱乐业文化、体育和娱乐业 综合综合 其他其他 合计合计 0 1 2 0 1 0 2 0 0 69 0 0 2 0 0 0 0 0 0 45 0 0 0 0 0 0 1 0 0 37 13 17 10 1 3 0 11 1 0 365 0 2 1 0 0 0 1 0 0 57 0 0 1 0 0 0 0 0 0 61 1 0 2 0 0 1 3 2 0 241 6 9 5 0 2 1 7 2 0 331 3 12 12 0 1 1 4 4 1 533 11 2 8 0 0 4 13 0 0 577 15 20 8 0 0 2 3 3 1 703 1 1 1 0 1 0 0 0 0 158 1 0 0 0 0 0 1 1 0 28 0 0 0 0 0 0 0 0 0 38 0 2 1 0 0 0 1 0 0 85 1 0 4 0 0 0 2 0 0 114 0 1 3 0 1 1 4 0 0 121 0 1 9 0 1 0 2 0 0 132 0 0 1 0 0 0 1 0 0 57 1 3 1 0 0 0 1 1 0 143 0 1 2 0 0 0 1 0 0 54 1 0 3 0 0 1 0 1 0 60 0 1 0 0 0 0 1 0 0 32 0 0 0 0 0 0 0 0 0 14 0 0 2 0 0 0 0 0 0 39 0 1 0 0 0 0 0 0 0 33 0 1 2 0 0 0 0 1 0 38 0 0 1 0 0 0 0 0 0 21 1 1 1 0 0 1 0 0 0 54 0 0 0 0 0 0 0 0 0 11 0 1 1 0 0 0 0 0 0 21 1 4 0 0 0 0 0 0 0 69 56 81 83 1 10 12 59 16 2 4341 79 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 表表 A-6 各行业与规模的上市公司样本数量统计各行业与规模的上市公司样本数量统计 行业行业 规模规模 小微型小微型 中型中型 大型大型 其他其他 合计合计 农、林、牧、渔业农、林、牧、渔业 0 5 42 0 47 采矿业采矿业 3 13 53 0 69 制造业制造业 86 855 1811 111 2863 电力、热力、燃气及水生产和供应业电力、热力、燃气及水生产和供应业 4 31 77 1 113 建筑业建筑业 1 16 79 3 99 批发和零售业批发和零售业 1 14 148 6 169 交通运输、仓储和邮政业交通运输、仓储和邮政业 2 16 69 2 89 住宿和餐饮业住宿和餐饮业 0 0 8 1 9 信息传输、软件和信息技术服务业信息传输、软件和信息技术服务业 2 37 306 6 351 金融业金融业 26 47 28 1 102 房地产业房地产业 0 36 74 0 110 租赁和商务服务业租赁和商务服务业 1 11 43 1 56 科学研究和技术服务业科学研究和技术服务业 1 5 67 8 81 水利、环境和公共设施管理业水利、环境和公共设施管理业 1 3 75 4 83 居民服务、修理和其他服务业居民服务、修理和其他服务业 0 0 1 0 1 教育教育 0 0 10 0 10 卫生和社会工作卫生和社会工作 0 0 11 1 12 文化、体育和娱乐业文化、体育和娱乐业 3 9 45 2 59 综合综合 1 5 10 0 16 其他其他 0 1 1 0 2 合计合计 132 1104 2958 147 4341 第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 80 表表 A-7 各行业与所有制的上市公司样本数量统计各行业与所有制的上市公司样本数量统计 行业行业 所有制所有制 国企国企 非国企非国企 合计合计 农、林、牧、渔业农、林、牧、渔业 19 28 47 采矿业采矿业 39 30 69 制造业制造业 518 2345 2863 电力、热力、燃气及水生产和供应业电力、热力、燃气及水生产和供应业 75 38 113 建筑业建筑业 43 56 99 批发和零售业批发和零售业 65 104 169 交通运输、仓储和邮政业交通运输、仓储和邮政业 58 31 89 住宿和餐饮业住宿和餐饮业 6 3 9 信息传输、软件和信息技术服务业信息传输、软件和信息技术服务业 48 303 351 金融业金融业 42 60 102 房地产业房地产业 58 52 110 租赁和商务服务业租赁和商务服务业 16 40 56 科学研究和技术服务业科学研究和技术服务业 21 60 81 水利、环境和公共设施管理业水利、环境和公共设施管理业 22 61 83 居民服务、修理和其他服务业居民服务、修理和其他服务业 0 1 1 教育教育 2 8 10 卫生和社会工作卫生和社会工作 0 12 12 文化、体育和娱乐业文化、体育和娱乐业 31 28 59 综合综合 7 9 16 其他其他 0 2 2 合计合计 1070 3271 4341 81 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 表表 A-8 各行业与各行业与上市板块上市板块的上市公司样本数量统计的上市公司样本数量统计 行业行业 上市板块上市板块 科创板科创板 创业板创业板 主板主板 合计合计 农、林、牧、渔业农、林、牧、渔业 0 11 36 47 采矿业采矿业 0 5 64 69 制造业制造业 290 741 1832 2863 电力、热力、燃气及水生产和供应业电力、热力、燃气及水生产和供应业 0 3 110 113 建筑业建筑业 0 11 88 99 批发和零售业批发和零售业 0 19 150 169 交通运输、仓储和邮政业交通运输、仓储和邮政业 0 3 86 89 住宿和餐饮业住宿和餐饮业 0 1 8 9 信息传输、软件和信息技术服务业信息传输、软件和信息技术服务业 51 156 144 351 金融业金融业 0 4 98 102 房地产业房地产业 0 1 109 110 租赁和商务服务业租赁和商务服务业 0 15 41 56 科学研究和技术服务业科学研究和技术服务业 9 40 32 81 水利、环境和公共设施管理业水利、环境和公共设施管理业 8 30 45 83 居民服务、修理和其他服务业居民服务、修理和其他服务业 0 1 0 1 教育教育 0 1 9 10 卫生和社会工作卫生和社会工作 0 5 7 12 文化、体育和娱乐业文化、体育和娱乐业 0 17 42 59 综合综合 0 0 16 16 其他其他 0 1 1 2 合计合计 358 1065 2918 4341 第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 82 A.6.A.6.行业行业 PDPD 与与 PDiRPDiR 行业行业 PD 与远期与远期 PD 83 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 84 行业行业 PDiR 85 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 A.7.A.7.省份省份 PDPD 与与 PDiRPDiR 东北地区东北地区省份省份 PD 与远期与远期 PD 第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 86 东部地区东部地区省份省份 PD 与远期与远期 PD39 39 由于台湾省、香港特别行政区和澳门特别行政区的公司未在 A股上市，因此没有出现在本报告样本中。87 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 中部地区中部地区省份省份 PD 与远期与远期 PD 第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 88 西部地区西部地区省份省份 PD 与远期与远期 PD 89 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 90 省份省份 PDiR 91 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 92 A.8.A.8.地区地区-行业行业 PDPD 与与 PDiRPDiR 东北地区行业东北地区行业 PD 与远期与远期 PD 93 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 94 东部地区行业东部地区行业 PD 与远期与远期 PD 95 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 96 中部地区行业中部地区行业 PD 与远期与远期 PD 97 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 98 西部地区行业西部地区行业 PD 与远期与远期 PD 99 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 100 东北地区行业东北地区行业 PDiR 101 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 东部地区行业东部地区行业 PDiR 第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 102 中部地区行业中部地区行业 PDiR 103 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 西部地区行业西部地区行业 PDiR 104 第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 A.9.A.9.A A 股上市公司股上市公司 PDPD 与与 PDiRPDiR4040 序号序号 公司代码公司代码 行业行业 省份省份 国企国企 规模规模 板块板块 PD PDiR 1 000001.SZ 金融业 广东 否 大型 主板 164.88 BB 2 000004.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 广东 否 中型 主板 124.43 BB 3 000005.SZ 水利、环境和公共设施管理业 广东 否 大型 主板 145.27 B 4 000006.SZ 房地产业 广东 是 大型 主板 119.87 BB 5 000007.SZ 房地产业 广东 否 中型 主板 104.26 B 6 000008.SZ 制造业 北京 是 大型 主板 85.42 BB 7 000009.SZ 综合 广东 否 大型 主板 115.52 BB 8 000010.SZ 建筑业 广东 否 大型 主板 234.43 BB 9 000014.SZ 房地产业 广东 是 中型 主板 172.02 BB 10 000021.SZ 制造业 广东 是 大型 主板 45.05 BB 11 000023.SZ 制造业 广东 否 中型 主板 317.22 B 12 000027.SZ 电力、热力、燃气及水生产和供应业 广东 是 大型 主板 61.47 BB 13 000031.SZ 房地产业 广东 是 大型 主板 157.45 BB 14 000032.SZ 批发和零售业 广东 是 大型 主板 162.64 BB 15 000034.SZ 批发和零售业 广东 否 大型 主板 196.55 B 16 000035.SZ 水利、环境和公共设施管理业 江苏 否 大型 主板 179.16 B 17 000036.SZ 房地产业 广东 否 大型 主板 144.78 BB 18 000038.SZ 租赁和商务服务业 广东 否 中型 主板 118.85 BB 19 000040.SZ 电力、热力、燃气及水生产和供应业 广东 否 中型 主板 239.6 B 20 000042.SZ 房地产业 广东 否 大型 主板 424.56 B 21 000046.SZ 金融业 北京 否 大型 主板 1004.75 B 22 000048.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 357.36 BB 23 000049.SZ 制造业 广东 是 大型 主板 60.35 BB 24 000050.SZ 制造业 广东 是 大型 主板 46.01 BB 25 000059.SZ 制造业 辽宁 是 大型 主板 47.19 BB 26 000060.SZ 制造业 广东 是 大型 主板 40.04 BB 27 000061.SZ 租赁和商务服务业 广东 是 大型 主板 104.97 BB 28 000062.SZ 批发和零售业 广东 否 大型 主板 89.1 BB 29 000065.SZ 建筑业 北京 是 大型 主板 57.19 BB 30 000066.SZ 制造业 广东 是 大型 主板 35.83 BB 31 000068.SZ 科学研究和技术服务业 广东 是 大型 主板 138.47 BB 32 000069.SZ 房地产业 广东 是 大型 主板 100.31 BB 33 000070.SZ 制造业 广东 是 大型 主板 79.9 BB 34 000078.SZ 批发和零售业 广东 否 大型 主板 150.65 B 35 000088.SZ 交通运输、仓储和邮政业 广东 是 中型 主板 6.21 BBB 36 000089.SZ 交通运输、仓储和邮政业 广东 是 大型 主板 56.78 BB 37 000090.SZ 建筑业 广东 是 大型 主板 77.82 BB 38 000096.SZ 批发和零售业 广东 是 大型 主板 2.74 A 39 000099.SZ 交通运输、仓储和邮政业 广东 是 大型 主板 16.06 BBB 40 000100.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 114.15 BB 41 000150.SZ 卫生和社会工作 广东 否 大型 主板 1889.24 CCC 42 000151.SZ 批发和零售业 北京 是 大型 主板 162.35 BB 43 000153.SZ 制造业 安徽 否 大型 主板 334.86 B 44 000155.SZ 电力、热力、燃气及水生产和供应业 四川 是 中型 主板 33.67 BBB 45 000156.SZ 文化、体育和娱乐业 浙江 是 大型 主板 36.14 BB 46 000158.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 河北 是 大型 主板 81.38 BB 47 000159.SZ 批发和零售业 新疆 否 大型 主板 63.71 BB 48 000166.SZ 金融业 新疆 是 大型 主板 39.03 BBB 49 000301.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 110.51 BB 50 000333.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 22.09 BBB 51 000400.SZ 制造业 河南 是 大型 主板 36.19 BBB 52 000401.SZ 制造业 河北 是 大型 主板 74.94 BB 53 000402.SZ 房地产业 北京 是 大型 主板 133.95 BB 54 000403.SZ 制造业 山西 否 中型 主板 26.28 BBB 55 000404.SZ 制造业 江西 是 大型 主板 120.15 BB 56 000407.SZ 电力、热力、燃气及水生产和供应业 山东 否 大型 主板 234.67 B 57 000408.SZ 制造业 青海 否 大型 主板 8.01 BBB 58 000409.SZ 综合 山东 是 中型 主板 58.58 BB 59 000410.SZ 制造业 辽宁 是 大型 主板 83.84 BB 60 000411.SZ 批发和零售业 浙江 是 大型 主板 119.02 BB 105 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 序号序号 公司代码公司代码 行业行业 省份省份 国企国企 规模规模 板块板块 PD PDiR 61 000415.SZ 租赁和商务服务业 新疆 否 大型 主板 368.43 B 62 000416.SZ 金融业 山东 否 小微型 主板 49.91 BBB 63 000417.SZ 批发和零售业 安徽 是 大型 主板 87.73 BB 64 000419.SZ 批发和零售业 湖南 是 大型 主板 59.76 BB 65 000420.SZ 制造业 吉林 是 大型 主板 156.73 BB 66 000421.SZ 电力、热力、燃气及水生产和供应业 江苏 是 大型 主板 168.97 BB 67 000422.SZ 制造业 湖北 是 大型 主板 111.33 BB 68 000423.SZ 制造业 山东 是 大型 主板 4.54 A 69 000425.SZ 制造业 江苏 是 大型 主板 31.85 BBB 70 000426.SZ 采矿业 内蒙古 否 中型 主板 337.77 B 71 000428.SZ 住宿和餐饮业 湖南 是 大型 主板 284.32 B 72 000430.SZ 水利、环境和公共设施管理业 湖南 是 大型 主板 222.14 BB 73 000498.SZ 建筑业 山东 是 大型 主板 104.77 BB 74 000501.SZ 批发和零售业 湖北 是 大型 主板 108.08 BB 75 000503.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 海南 是 大型 主板 18.5 BBB 76 000504.SZ 科学研究和技术服务业 湖南 是 大型 主板 58.42 BB 77 000506.SZ 采矿业 山东 否 大型 主板 208.93 B 78 000507.SZ 交通运输、仓储和邮政业 广东 是 大型 主板 109.37 BB 79 000509.SZ 制造业 四川 是 小微型 主板 119.0 BB 80 000510.SZ 制造业 四川 否 大型 主板 171.7 BB 81 000513.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 26.65 BBB 82 000514.SZ 房地产业 重庆 是 中型 主板 217.38 BB 83 000516.SZ 卫生和社会工作 陕西 否 大型 主板 163.75 BB 84 000517.SZ 房地产业 浙江 否 大型 主板 452.35 B 85 000518.SZ 制造业 江苏 否 中型 主板 9.14 BBB 86 000519.SZ 制造业 湖南 是 大型 主板 12.95 BBB 87 000520.SZ 交通运输、仓储和邮政业 湖北 否 中型 主板 46.23 BB 88 000523.SZ 制造业 广东 是 大型 主板 135.7 B 89 000524.SZ 住宿和餐饮业 广东 是 大型 主板 34.22 BBB 90 000525.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 200.34 B 91 000526.SZ 教育 福建 否 大型 主板 1023.64 CCC 92 000528.SZ 制造业 广西 是 大型 主板 85.03 BB 93 000529.SZ 制造业 广东 是 大型 主板 43.23 BBB 94 000531.SZ 电力、热力、燃气及水生产和供应业 广东 是 大型 主板 122.97 BB 95 000532.SZ 综合 广东 是 中型 主板 95.77 BB 96 000533.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 276.6 B 97 000534.SZ 制造业 广东 否 中型 主板 95.34 BB 98 000536.SZ 制造业 福建 是 大型 主板 116.82 B 99 000537.SZ 房地产业 天津 是 大型 主板 108.6 BB 100 000538.SZ 制造业 云南 否 大型 主板 6.27 BBB 101 000540.SZ 房地产业 贵州 否 大型 主板 702.88 B 102 000543.SZ 电力、热力、燃气及水生产和供应业 安徽 是 大型 主板 132.17 BB 103 000544.SZ 电力、热力、燃气及水生产和供应业 河南 是 大型 主板 94.21 BB 104 000545.SZ 制造业 吉林 否 中型 主板 138.38 BB 105 000546.SZ 水利、环境和公共设施管理业 吉林 否 大型 主板 150.52 BB 106 000547.SZ 制造业 福建 是 大型 主板 26.36 BBB 107 000548.SZ 交通运输、仓储和邮政业 湖南 是 中型 主板 31.66 BBB 108 000551.SZ 综合 江苏 是 大型 主板 95.08 BB 109 000552.SZ 采矿业 甘肃 是 大型 主板 32.97 BBB 110 000554.SZ 批发和零售业 山东 是 大型 主板 83.01 BB 111 000555.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 广东 否 大型 主板 90.43 BB 112 000557.SZ 交通运输、仓储和邮政业 宁夏 是 大型 主板 6.21 BBB 113 000558.SZ 房地产业 浙江 是 中型 主板 111.57 BB 114 000559.SZ 制造业 浙江 否 中型 主板 52.33 BB 115 000560.SZ 房地产业 云南 否 大型 主板 364.8 B 116 000561.SZ 制造业 陕西 是 大型 主板 56.51 BB 117 000563.SZ 金融业 陕西 是 小微型 主板 9.88 BBB 118 000564.SZ 批发和零售业 陕西 否 大型 主板 54.67 BB 119 000565.SZ 制造业 重庆 是 中型 主板 17.89 BBB 120 000566.SZ 制造业 海南 是 大型 主板 139.08 BB 106 第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 序号序号 公司代码公司代码 行业行业 省份省份 国企国企 规模规模 板块板块 PD PDiR 121 000567.SZ 金融业 海南 否 小微型 主板 113.21 BB 122 000568.SZ 制造业 四川 是 大型 主板 0.91 A 123 000571.SZ 综合 海南 否 大型 主板 469.62 B 124 000572.SZ 制造业 海南 否 大型 主板 214.05 B 125 000573.SZ 房地产业 广东 否 中型 主板 355.06 B 126 000576.SZ 制造业 广东 否 中型 主板 13.22 BBB 127 000582.SZ 交通运输、仓储和邮政业 广西 是 大型 主板 68.94 BB 128 000584.SZ 制造业 江苏 否 中型 主板 283.14 BB 129 000586.SZ 制造业 四川 否 中型 主板 96.46 BB 130 000587.SZ 制造业 黑龙江 否 小微型 主板 584.15 B 131 000589.SZ 制造业 贵州 是 大型 主板 101.57 BB 132 000590.SZ 制造业 湖南 否 中型 主板 39.18 BBB 133 000591.SZ 电力、热力、燃气及水生产和供应业 重庆 是 大型 主板 36.39 BB 134 000592.SZ 农、林、牧、渔业 福建 否 大型 主板 85.08 BB 135 000593.SZ 电力、热力、燃气及水生产和供应业 四川 否 大型 主板 154.03 B 136 000595.SZ 制造业 宁夏 是 中型 主板 21.26 BBB 137 000596.SZ 制造业 安徽 是 大型 主板 4.75 A 138 000597.SZ 制造业 辽宁 否 大型 主板 186.98 B 139 000598.SZ 电力、热力、燃气及水生产和供应业 四川 是 大型 主板 36.15 BBB 140 000599.SZ 制造业 山东 是 大型 主板 199.93 BB 141 000600.SZ 电力、热力、燃气及水生产和供应业 河北 是 大型 主板 120.12 BB 142 000601.SZ 电力、热力、燃气及水生产和供应业 广东 否 大型 主板 161.49 BB 143 000603.SZ 采矿业 北京 否 大型 主板 85.03 BB 144 000605.SZ 电力、热力、燃气及水生产和供应业 北京 是 大型 主板 217.85 B 145 000606.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 青海 否 大型 主板 1675.74 B 146 000607.SZ 文化、体育和娱乐业 浙江 是 大型 主板 107.88 BB 147 000608.SZ 房地产业 广西 否 中型 主板 659.15 B 148 000609.SZ 综合 北京 否 中型 主板 355.68 B 149 000610.SZ 水利、环境和公共设施管理业 陕西 是 大型 主板 133.35 BB 150 000612.SZ 制造业 河南 否 大型 主板 136.87 B 151 000615.SZ 房地产业 湖北 否 中型 主板 544.84 B 152 000616.SZ 房地产业 辽宁 否 中型 主板 202.75 B 153 000617.SZ 金融业 新疆 是 大型 主板 84.38 BB 154 000619.SZ 制造业 安徽 是 大型 主板 88.31 BB 155 000620.SZ 房地产业 北京 否 大型 主板 789.47 B 156 000622.SZ 制造业 湖南 否 小微型 主板 34.75 BBB 157 000623.SZ 制造业 吉林 否 大型 主板 6.11 A 158 000626.SZ 批发和零售业 江苏 否 大型 主板 251.49 BB 159 000627.SZ 金融业 湖北 否 中型 主板 389.87 B 160 000628.SZ 建筑业 四川 是 大型 主板 121.44 BB 161 000629.SZ 制造业 四川 是 大型 主板 6.53 A 162 000630.SZ 制造业 安徽 是 大型 主板 42.67 BBB 163 000631.SZ 房地产业 吉林 否 中型 主板 49.75 BB 164 000632.SZ 批发和零售业 福建 是 大型 主板 217.59 BB 165 000633.SZ 制造业 新疆 否 小微型 主板 12.04 BBB 166 000635.SZ 制造业 宁夏 是 大型 主板 56.08 BB 167 000636.SZ 制造业 广东 是 大型 主板 23.66 BBB 168 000637.SZ 制造业 广东 否 中型 主板 299.73 BB 169 000638.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 吉林 否 大型 主板 137.02 BB 170 000639.SZ 制造业 山东 否 大型 主板 134.14 BB 171 000650.SZ 制造业 江西 否 大型 主板 22.89 BBB 172 000651.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 31.18 BBB 173 000652.SZ 批发和零售业 天津 是 大型 主板 122.72 BB 174 000655.SZ 采矿业 山东 是 大型 主板 12.86 BBB 175 000656.SZ 房地产业 重庆 否 大型 主板 718.97 B 176 000657.SZ 制造业 海南 是 大型 主板 38.14 BBB 177 000659.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 383.47 B 178 000661.SZ 制造业 吉林 是 大型 主板 3.57 A 179 000663.SZ 制造业 福建 是 中型 主板 13.86 BBB 180 000665.SZ 文化、体育和娱乐业 湖北 是 大型 主板 184.3 BB 107 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 序号序号 公司代码公司代码 行业行业 省份省份 国企国企 规模规模 板块板块 PD PDiR 181 000666.SZ 金融业 北京 是 中型 主板 103.63 BB 182 000667.SZ 房地产业 云南 否 大型 主板 1011.63 B 183 000668.SZ 房地产业 上海 否 中型 主板 598.36 B 184 000669.SZ 电力、热力、燃气及水生产和供应业 吉林 否 大型 主板 944.24 B 185 000671.SZ 房地产业 福建 否 大型 主板 678.63 B 186 000672.SZ 制造业 甘肃 否 大型 主板 89.11 BB 187 000676.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 广东 否 大型 主板 60.13 BB 188 000677.SZ 制造业 山东 否 中型 主板 26.29 BBB 189 000678.SZ 制造业 湖北 否 大型 主板 235.31 B 190 000679.SZ 批发和零售业 辽宁 否 中型 主板 637.95 B 191 000680.SZ 制造业 山东 是 大型 主板 55.56 BB 192 000681.SZ 文化、体育和娱乐业 江苏 否 大型 主板 86.47 BB 193 000682.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 山东 是 大型 主板 36.32 BBB 194 000683.SZ 制造业 内蒙古 否 大型 主板 90.54 BB 195 000685.SZ 电力、热力、燃气及水生产和供应业 广东 是 大型 主板 29.47 BBB 196 000686.SZ 金融业 吉林 否 中型 主板 152.18 B 197 000688.SZ 采矿业 重庆 否 大型 主板 121.97 BB 198 000690.SZ 电力、热力、燃气及水生产和供应业 广东 否 大型 主板 72.13 BB 199 000691.SZ 制造业 甘肃 否 中型 主板 412.32 B 200 000692.SZ 电力、热力、燃气及水生产和供应业 辽宁 是 大型 主板 1032.37 B 201 000695.SZ 制造业 天津 是 中型 主板 95.52 BB 202 000697.SZ 制造业 陕西 否 大型 主板 466.87 B 203 000698.SZ 制造业 辽宁 是 大型 主板 152.28 BB 204 000700.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 296.62 B 205 000701.SZ 批发和零售业 福建 是 大型 主板 198.78 B 206 000702.SZ 制造业 湖南 是 大型 主板 350.51 BB 207 000703.SZ 制造业 广西 否 大型 主板 133.64 BB 208 000705.SZ 批发和零售业 浙江 是 大型 主板 48.19 BB 209 000707.SZ 制造业 湖北 是 大型 主板 62.25 BB 210 000708.SZ 制造业 湖北 是 大型 主板 24.91 BBB 211 000709.SZ 制造业 河北 是 大型 主板 108.02 BB 212 000710.SZ 科学研究和技术服务业 四川 否 大型 主板 78.52 BB 213 000711.SZ 建筑业 黑龙江 否 大型 主板 874.54 B 214 000712.SZ 金融业 广东 否 中型 主板 164.55 B 215 000713.SZ 农、林、牧、渔业 安徽 是 大型 主板 40.46 BB 216 000715.SZ 批发和零售业 辽宁 否 大型 主板 112.04 BB 217 000716.SZ 制造业 广西 否 大型 主板 157.83 B 218 000717.SZ 制造业 广东 是 大型 主板 129.42 BB 219 000718.SZ 房地产业 吉林 否 大型 主板 339.18 B 220 000719.SZ 文化、体育和娱乐业 河南 是 大型 主板 32.18 BBB 221 000720.SZ 房地产业 山东 是 大型 主板 123.46 BB 222 000721.SZ 住宿和餐饮业 陕西 是 大型 主板 220.96 BB 223 000722.SZ 电力、热力、燃气及水生产和供应业 湖南 是 小微型 主板 3.7 A 224 000723.SZ 制造业 山西 否 大型 主板 101.74 BB 225 000727.SZ 制造业 江苏 是 大型 主板 117.07 BB 226 000728.SZ 金融业 安徽 是 中型 主板 60.26 BB 227 000729.SZ 制造业 北京 是 大型 主板 11.36 BBB 228 000731.SZ 制造业 四川 是 大型 主板 23.1 BBB 229 000732.SZ 房地产业 福建 否 大型 主板 2387.29 CCC 230 000733.SZ 制造业 贵州 是 大型 主板 3.36 BBB 231 000735.SZ 农、林、牧、渔业 海南 否 大型 主板 132.95 BB 232 000736.SZ 房地产业 重庆 是 大型 主板 345.62 B 233 000737.SZ 制造业 山西 是 大型 主板 138.56 BB 234 000738.SZ 制造业 江苏 是 大型 主板 8.19 BBB 235 000739.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 69.16 BB 236 000750.SZ 金融业 广西 是 中型 主板 65.9 BB 237 000751.SZ 制造业 辽宁 否 大型 主板 271.7 BB 238 000752.SZ 制造业 西藏 否 中型 主板 363.97 B 239 000753.SZ 批发和零售业 福建 是 大型 主板 121.54 BB 240 000755.SZ 交通运输、仓储和邮政业 山西 是 中型 主板 181.39 B 108 第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 序号序号 公司代码公司代码 行业行业 省份省份 国企国企 规模规模 板块板块 PD PDiR 241 000757.SZ 批发和零售业 四川 是 大型 主板 53.45 BB 242 000758.SZ 采矿业 北京 是 大型 主板 66.16 BB 243 000759.SZ 批发和零售业 湖北 是 大型 主板 231.78 BB 244 000762.SZ 采矿业 西藏 是 中型 主板 10.85 A 245 000765.SZ 水利、环境和公共设施管理业 湖北 否 大型 主板 60.16 BB 246 000766.SZ 制造业 吉林 否 大型 主板 239.66 BB 247 000767.SZ 电力、热力、燃气及水生产和供应业 山西 是 大型 主板 179.44 BB 248 000768.SZ 制造业 陕西 是 大型 主板 41.13 BB 249 000776.SZ 金融业 广东 否 大型 主板 120.13 BB 250 000777.SZ 制造业 江苏 是 大型 主板 58.49 BB 251 000778.SZ 制造业 河北 是 大型 主板 61.51 BB 252 000779.SZ 科学研究和技术服务业 甘肃 是 大型 主板 47.4 BBB 253 000782.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 174.26 BB 254 000783.SZ 金融业 湖北 否 大型 主板 109.91 BB 255 000785.SZ 批发和零售业 湖北 否 大型 主板 90.81 BB 256 000786.SZ 制造业 北京 是 大型 主板 12.32 BBB 257 000788.SZ 制造业 重庆 否 中型 主板 75.22 BB 258 000789.SZ 制造业 江西 是 大型 主板 46.3 BB 259 000790.SZ 制造业 四川 否 中型 主板 60.81 BB 260 000791.SZ 电力、热力、燃气及水生产和供应业 甘肃 是 大型 主板 107.56 BB 261 000792.SZ 制造业 青海 是 大型 主板 3.18 A 262 000793.SZ 文化、体育和娱乐业 海南 否 大型 主板 203.59 B 263 000795.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 83.98 BB 264 000796.SZ 租赁和商务服务业 海南 否 大型 主板 592.44 B 265 000797.SZ 房地产业 福建 是 大型 主板 218.98 BB 266 000798.SZ 农、林、牧、渔业 北京 是 大型 主板 76.94 BB 267 000799.SZ 制造业 湖南 是 大型 主板 4.8 A 268 000800.SZ 制造业 吉林 是 大型 主板 37.76 BB 269 000801.SZ 制造业 四川 是 大型 主板 27.34 BBB 270 000802.SZ 文化、体育和娱乐业 北京 否 中型 主板 206.11 B 271 000803.SZ 制造业 四川 是 小微型 主板 117.94 BB 272 000806.SZ 制造业 广西 否 大型 主板 214.83 B 273 000807.SZ 制造业 云南 是 大型 主板 56.84 BB 274 000809.SZ 水利、环境和公共设施管理业 辽宁 是 中型 主板 530.66 B 275 000810.SZ 制造业 四川 否 大型 主板 55.52 BB 276 000811.SZ 制造业 山东 是 大型 主板 62.35 BB 277 000812.SZ 制造业 陕西 否 大型 主板 369.07 B 278 000813.SZ 制造业 新疆 否 中型 主板 2.01 A 279 000815.SZ 制造业 宁夏 是 大型 主板 51.39 BB 280 000816.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 126.53 BB 281 000818.SZ 制造业 辽宁 是 大型 主板 7.9 BBB 282 000819.SZ 制造业 湖南 是 中型 主板 10.64 A 283 000820.SZ 制造业 江西 否 小微型 主板 198.78 BB 284 000821.SZ 制造业 湖北 否 大型 主板 141.89 BB 285 000822.SZ 制造业 山东 是 大型 主板 49.22 BB 286 000823.SZ 制造业 广东 是 大型 主板 42.38 BB 287 000825.SZ 制造业 山西 是 大型 主板 76.52 BB 288 000826.SZ 水利、环境和公共设施管理业 湖北 否 大型 主板 486.96 B 289 000828.SZ 交通运输、仓储和邮政业 广东 是 中型 主板 41.71 BBB 290 000829.SZ 批发和零售业 江西 是 大型 主板 194.31 BB 291 000830.SZ 制造业 山东 是 大型 主板 89.9 BB 292 000831.SZ 制造业 山西 是 中型 主板 12.54 BBB 293 000833.SZ 综合 广西 是 大型 主板 69.28 BB 294 000836.SZ 制造业 天津 否 中型 主板 163.09 BB 295 000837.SZ 制造业 陕西 是 大型 主板 64.79 BB 296 000838.SZ 房地产业 重庆 否 大型 主板 586.33 B 297 000839.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 北京 否 大型 主板 239.99 BB 298 000848.SZ 制造业 河北 否 大型 主板 14.05 BBB 299 000850.SZ 制造业 安徽 是 大型 主板 47.8 BB 300 000851.SZ 批发和零售业 贵州 是 大型 主板 67.6 BB 109 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 序号序号 公司代码公司代码 行业行业 省份省份 国企国企 规模规模 板块板块 PD PDiR 301 000852.SZ 制造业 湖北 是 大型 主板 120.55 BB 302 000856.SZ 制造业 河北 是 大型 主板 160.9 BB 303 000858.SZ 制造业 四川 是 大型 主板 0.57 AA 304 000859.SZ 制造业 安徽 是 大型 主板 13.06 BBB 305 000860.SZ 制造业 北京 是 大型 主板 49.4 BB 306 000861.SZ 租赁和商务服务业 广东 否 大型 主板 419.03 B 307 000862.SZ 电力、热力、燃气及水生产和供应业 宁夏 是 中型 主板 196.84 BB 308 000863.SZ 房地产业 上海 否 大型 主板 130.8 BB 309 000868.SZ 制造业 安徽 是 大型 主板 145.73 BB 310 000875.SZ 电力、热力、燃气及水生产和供应业 吉林 是 大型 主板 134.92 BB 311 000876.SZ 制造业 四川 否 大型 主板 122.4 BB 312 000877.SZ 制造业 新疆 是 大型 主板 146.1 BB 313 000878.SZ 制造业 云南 是 大型 主板 41.28 BB 314 000880.SZ 制造业 山东 是 大型 主板 121.07 BB 315 000881.SZ 制造业 辽宁 是 大型 主板 55.88 BB 316 000882.SZ 租赁和商务服务业 北京 否 大型 主板 231.89 B 317 000883.SZ 电力、热力、燃气及水生产和供应业 湖北 是 大型 主板 41.63 BB 318 000885.SZ 交通运输、仓储和邮政业 河南 是 大型 主板 93.78 BB 319 000886.SZ 房地产业 海南 是 中型 主板 19.08 BBB 320 000887.SZ 制造业 安徽 否 大型 主板 81.8 BB 321 000888.SZ 水利、环境和公共设施管理业 四川 是 大型 主板 16.5 BBB 322 000889.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 河北 否 大型 主板 573.8 B 323 000890.SZ 制造业 江苏 否 中型 主板 808.92 B 324 000892.SZ 文化、体育和娱乐业 重庆 否 中型 主板 116.71 BB 325 000893.SZ 制造业 广东 否 中型 主板 12.87 BBB 326 000895.SZ 制造业 河南 否 大型 主板 15.32 BBB 327 000897.SZ 房地产业 天津 是 中型 主板 163.26 BB 328 000899.SZ 电力、热力、燃气及水生产和供应业 江西 是 中型 主板 94.52 BB 329 000900.SZ 交通运输、仓储和邮政业 湖南 是 大型 主板 192.69 BB 330 000901.SZ 制造业 黑龙江 是 大型 主板 29.02 BBB 331 000902.SZ 制造业 湖北 否 大型 主板 57.41 BB 332 000903.SZ 制造业 云南 是 大型 主板 104.59 BB 333 000905.SZ 交通运输、仓储和邮政业 福建 是 大型 主板 84.6 BB 334 000906.SZ 批发和零售业 浙江 是 大型 主板 105.13 BB 335 000908.SZ 制造业 湖南 否 大型 主板 263.37 B 336 000909.SZ 房地产业 浙江 是 中型 主板 119.15 BB 337 000910.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 85.85 BB 338 000911.SZ 制造业 广西 是 大型 主板 297.61 B 339 000912.SZ 制造业 四川 是 大型 主板 52.34 BB 340 000913.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 58.64 BB 341 000915.SZ 制造业 山东 是 大型 主板 4.88 BBB 342 000917.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 湖南 是 大型 主板 73.44 BB 343 000918.SZ 房地产业 浙江 否 中型 主板 651.92 B 344 000919.SZ 制造业 江苏 是 大型 主板 23.58 BBB 345 000920.SZ 制造业 贵州 是 大型 主板 48.74 BB 346 000922.SZ 制造业 黑龙江 是 大型 主板 65.52 BB 347 000923.SZ 采矿业 河北 是 大型 主板 17.93 BBB 348 000925.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 227.37 B 349 000926.SZ 房地产业 湖北 否 大型 主板 576.24 B 350 000927.SZ 批发和零售业 天津 是 大型 主板 82.51 BB 351 000928.SZ 建筑业 吉林 是 大型 主板 156.48 BB 352 000929.SZ 制造业 甘肃 否 中型 主板 49.02 BB 353 000930.SZ 制造业 安徽 是 大型 主板 33.23 BB 354 000931.SZ 制造业 北京 否 大型 主板 135.63 BB 355 000932.SZ 制造业 湖南 是 大型 主板 61.57 BB 356 000933.SZ 制造业 河南 是 大型 主板 62.99 BB 357 000935.SZ 制造业 四川 否 中型 主板 11.3 BBB 358 000936.SZ 制造业 江苏 否 中型 主板 98.7 BB 359 000937.SZ 采矿业 河北 是 大型 主板 72.45 BB 360 000938.SZ 制造业 北京 是 大型 主板 27.98 BBB 110 第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 序号序号 公司代码公司代码 行业行业 省份省份 国企国企 规模规模 板块板块 PD PDiR 361 000948.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 云南 是 大型 主板 72.35 BB 362 000949.SZ 制造业 河南 是 大型 主板 85.27 BB 363 000950.SZ 批发和零售业 重庆 是 大型 主板 82.13 BB 364 000951.SZ 制造业 山东 是 大型 主板 81.65 BB 365 000952.SZ 制造业 湖北 是 大型 主板 24.53 BBB 366 000953.SZ 制造业 广西 否 小微型 主板 151.13 BB 367 000955.SZ 制造业 海南 否 中型 主板 47.85 BB 368 000957.SZ 制造业 山东 是 大型 主板 68.27 BB 369 000958.SZ 金融业 河北 是 中型 主板 22.94 BBB 370 000959.SZ 制造业 北京 是 大型 主板 127.2 BB 371 000960.SZ 制造业 云南 是 大型 主板 62.48 BB 372 000961.SZ 房地产业 江苏 否 大型 主板 959.76 B 373 000962.SZ 制造业 宁夏 是 大型 主板 15.45 BBB 374 000963.SZ 批发和零售业 浙江 否 大型 主板 20.17 BBB 375 000965.SZ 房地产业 天津 是 中型 主板 278.51 BB 376 000966.SZ 电力、热力、燃气及水生产和供应业 湖北 是 大型 主板 255.03 B 377 000967.SZ 水利、环境和公共设施管理业 浙江 否 大型 主板 66.18 BB 378 000968.SZ 采矿业 山西 是 大型 主板 90.16 BB 379 000969.SZ 制造业 北京 是 大型 主板 48.4 BB 380 000970.SZ 制造业 北京 是 大型 主板 18.94 BBB 381 000971.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 湖北 否 大型 主板 341.51 BB 382 000972.SZ 制造业 新疆 否 小微型 主板 390.26 B 383 000973.SZ 制造业 广东 是 大型 主板 26.27 BBB 384 000975.SZ 采矿业 内蒙古 否 大型 主板 21.59 BBB 385 000976.SZ 制造业 广东 否 中型 主板 43.21 BB 386 000977.SZ 制造业 山东 是 大型 主板 42.32 BBB 387 000978.SZ 水利、环境和公共设施管理业 广西 是 大型 主板 185.92 BB 388 000980.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 156.68 B 389 000981.SZ 制造业 甘肃 否 大型 主板 141.35 B 390 000982.SZ 制造业 宁夏 否 中型 主板 6.62 A 391 000983.SZ 采矿业 山西 是 大型 主板 35.1 BB 392 000985.SZ 制造业 黑龙江 是 中型 主板 14.04 BBB 393 000987.SZ 金融业 广东 是 大型 主板 74.34 BB 394 000988.SZ 制造业 湖北 是 大型 主板 18.66 BBB 395 000989.SZ 制造业 湖南 否 大型 主板 29.31 BBB 396 000990.SZ 制造业 江西 是 大型 主板 43.24 BB 397 000993.SZ 电力、热力、燃气及水生产和供应业 福建 是 中型 主板 107.01 BB 398 000995.SZ 制造业 甘肃 否 中型 主板 213.17 B 399 000996.SZ 批发和零售业 北京 否 小微型 主板 184.93 BB 400 000997.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 福建 否 大型 主板 65.05 BB 401 000998.SZ 农、林、牧、渔业 湖南 是 大型 主板 64.33 BB 402 000999.SZ 制造业 广东 是 大型 主板 12.36 BBB 403 001201.SZ 农、林、牧、渔业 广东 否 大型 主板 21.22 BBB 404 001202.SZ 其他 广东 否 中型 主板 86.64 BB 405 001203.SZ 采矿业 内蒙古 否 大型 主板 35.77 BB 406 001205.SZ 交通运输、仓储和邮政业 江苏 否 中型 主板 88.52 BB 407 001206.SZ 制造业 天津 否 大型 主板 9.48 BBB 408 001207.SZ 制造业 山东 否 中型 主板 64.94 BB 409 001208.SZ 制造业 湖南 否 中型 主板 146.67 B 410 001209.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 26.71 BBB 411 001210.SZ 电力、热力、燃气及水生产和供应业 北京 否 中型 主板 38.39 BBB 412 001211.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 67.99 BB 413 001212.SH 制造业 广东 否 其他 主板 17.23 BBB 414 001213.SH 交通运输、仓储和邮政业 北京 是 其他 主板 4.26 A 415 001215.SH 制造业 河南 否 其他 主板 38.1 BB 416 001216.SH 制造业 其他 否 其他 主板 26.25 BBB 417 001217.SH 制造业 其他 否 其他 主板 39.55 BBB 418 001218.SH 制造业 湖南 否 其他 主板 38.13 BB 419 001219.SH 制造业 其他 是 其他 主板 7.2 BBB 420 001227.SZ 金融业 甘肃 是 其他 主板 113.03 B 111 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 序号序号 公司代码公司代码 行业行业 省份省份 国企国企 规模规模 板块板块 PD PDiR 421 001267.SH 建筑业 其他 否 其他 主板 60.16 BB 422 001288.SH 制造业 其他 否 其他 主板 78.57 BB 423 001317.SH 交通运输、仓储和邮政业 其他 否 其他 主板 146.38 B 424 001696.SZ 制造业 重庆 否 大型 主板 72.55 BB 425 001896.SZ 电力、热力、燃气及水生产和供应业 河南 是 大型 主板 239.76 BB 426 001914.SZ 房地产业 广东 是 大型 主板 66.14 BB 427 001965.SZ 交通运输、仓储和邮政业 天津 是 大型 主板 13.56 BBB 428 001979.SZ 房地产业 广东 是 大型 主板 46.35 BB 429 002001.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 11.99 BBB 430 002002.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 193.19 BB 431 002003.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 28.16 BBB 432 002004.SZ 制造业 重庆 否 大型 主板 159.96 BB 433 002005.SZ 制造业 安徽 否 大型 主板 402.42 B 434 002006.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 76.72 BB 435 002007.SZ 制造业 河南 否 大型 主板 10.35 BBB 436 002008.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 62.36 BB 437 002009.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 198.18 BB 438 002010.SZ 租赁和商务服务业 浙江 否 大型 主板 169.33 BB 439 002011.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 112.91 B 440 002012.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 59.56 BB 441 002013.SZ 制造业 湖北 是 大型 主板 19.46 BBB 442 002014.SZ 制造业 安徽 否 大型 主板 25.75 BBB 443 002015.SZ 电力、热力、燃气及水生产和供应业 江苏 否 大型 主板 121.73 B 444 002016.SZ 房地产业 广东 否 大型 主板 135.88 BB 445 002017.SZ 制造业 广东 是 大型 主板 33.16 BBB 446 002019.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 45.9 BB 447 002020.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 31.23 BBB 448 002021.SZ 制造业 浙江 否 中型 主板 270.05 B 449 002022.SZ 制造业 上海 否 大型 主板 30.96 BB 450 002023.SZ 制造业 四川 否 大型 主板 80.94 BB 451 002024.SZ 批发和零售业 江苏 否 大型 主板 592.06 B 452 002025.SZ 制造业 贵州 是 大型 主板 10.18 BBB 453 002026.SZ 制造业 山东 否 大型 主板 128.54 BB 454 002027.SZ 租赁和商务服务业 广东 否 大型 主板 8.79 BBB 455 002028.SZ 制造业 上海 否 大型 主板 33.55 BBB 456 002029.SZ 制造业 福建 否 大型 主板 148.81 BB 457 002030.SZ 制造业 广东 是 大型 主板 4.96 BBB 458 002031.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 109.75 BB 459 002032.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 17.71 BBB 460 002033.SZ 水利、环境和公共设施管理业 云南 否 大型 主板 7.39 A 461 002034.SZ 水利、环境和公共设施管理业 浙江 否 大型 主板 121.96 BB 462 002035.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 83.31 BB 463 002036.SZ 制造业 江西 否 大型 主板 162.77 BB 464 002037.SZ 制造业 贵州 是 大型 主板 116.34 BB 465 002038.SZ 制造业 北京 是 中型 主板 1.28 A 466 002039.SZ 电力、热力、燃气及水生产和供应业 贵州 是 中型 主板 136.84 BB 467 002040.SZ 交通运输、仓储和邮政业 江苏 是 大型 主板 39.36 BBB 468 002041.SZ 农、林、牧、渔业 山东 否 大型 主板 11.19 BBB 469 002042.SZ 制造业 安徽 否 大型 主板 281.58 BB 470 002043.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 126.74 BB 471 002044.SZ 卫生和社会工作 江苏 否 大型 主板 148.71 BB 472 002045.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 206.06 B 473 002046.SZ 制造业 河南 是 大型 主板 47.45 BB 474 002047.SZ 建筑业 广东 是 大型 主板 101.01 BB 475 002048.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 130.77 BB 476 002049.SZ 制造业 河北 是 大型 主板 1.34 A 477 002050.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 14.54 BBB 478 002051.SZ 建筑业 北京 是 大型 主板 42.38 BB 479 002052.SZ 制造业 广东 否 中型 主板 283.27 B 480 002053.SZ 制造业 云南 是 大型 主板 45.56 BB 112 第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 序号序号 公司代码公司代码 行业行业 省份省份 国企国企 规模规模 板块板块 PD PDiR 481 002054.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 110.74 BB 482 002055.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 219.29 BB 483 002056.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 50.04 BB 484 002057.SZ 制造业 安徽 是 中型 主板 33.03 BB 485 002058.SZ 制造业 上海 否 小微型 主板 62.9 BB 486 002059.SZ 水利、环境和公共设施管理业 云南 是 大型 主板 68.41 BB 487 002060.SZ 建筑业 广东 是 大型 主板 148.57 BB 488 002061.SZ 建筑业 浙江 是 大型 主板 72.65 BB 489 002062.SZ 建筑业 浙江 否 大型 主板 232.81 B 490 002063.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 广东 是 大型 主板 3.46 A 491 002064.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 27.51 BBB 492 002065.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 北京 否 大型 主板 46.04 BB 493 002066.SZ 制造业 北京 是 大型 主板 154.31 BB 494 002067.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 51.56 BB 495 002068.SZ 制造业 江西 是 大型 主板 66.43 BB 496 002069.SZ 农、林、牧、渔业 辽宁 否 大型 主板 384.13 B 497 002072.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 湖北 否 小微型 主板 50.84 BB 498 002073.SZ 制造业 山东 否 大型 主板 230.2 BB 499 002074.SZ 制造业 安徽 否 大型 主板 102.9 BB 500 002075.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 124.8 BB 501 002076.SZ 制造业 广东 否 中型 主板 700.4 B 502 002077.SZ 房地产业 江苏 是 中型 主板 47.83 BB 503 002078.SZ 制造业 山东 否 大型 主板 81.76 BB 504 002079.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 25.19 BBB 505 002080.SZ 制造业 江苏 是 大型 主板 40.25 BBB 506 002081.SZ 建筑业 江苏 否 大型 主板 134.24 BB 507 002082.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 82.92 BB 508 002083.SZ 制造业 山东 是 大型 主板 62.6 BB 509 002084.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 108.65 BB 510 002085.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 95.94 BB 511 002086.SZ 农、林、牧、渔业 山东 否 大型 主板 392.41 B 512 002087.SZ 制造业 河南 是 大型 主板 97.1 BB 513 002088.SZ 制造业 山东 否 大型 主板 25.88 BBB 514 002089.SZ 制造业 江苏 否 小微型 主板 137.78 B 515 002090.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 108.08 BB 516 002091.SZ 批发和零售业 江苏 是 大型 主板 67.56 BB 517 002092.SZ 制造业 新疆 是 大型 主板 134.62 BB 518 002093.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 福建 否 大型 主板 20.36 BBB 519 002094.SZ 制造业 山东 否 大型 主板 256.14 BB 520 002095.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 浙江 否 大型 主板 49.66 BB 521 002096.SZ 制造业 湖南 是 大型 主板 99.58 BB 522 002097.SZ 制造业 湖南 是 大型 主板 90.68 BB 523 002098.SZ 制造业 福建 否 大型 主板 118.6 B 524 002099.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 33.06 BBB 525 002100.SZ 制造业 新疆 是 大型 主板 65.3 BB 526 002101.SZ 制造业 广东 是 大型 主板 39.42 BBB 527 002102.SZ 制造业 福建 否 中型 主板 108.83 BB 528 002103.SZ 租赁和商务服务业 浙江 否 大型 主板 189.21 BB 529 002104.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 25.34 BBB 530 002105.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 138.82 B 531 002106.SZ 制造业 广东 是 大型 主板 16.11 BBB 532 002107.SZ 制造业 山东 否 大型 主板 20.67 BBB 533 002108.SZ 制造业 河北 否 大型 主板 89.45 BB 534 002109.SZ 制造业 陕西 是 大型 主板 5.97 BBB 535 002110.SZ 制造业 福建 是 大型 主板 98.92 BB 536 002111.SZ 制造业 山东 否 大型 主板 84.76 BB 537 002112.SZ 制造业 浙江 是 中型 主板 124.82 BB 538 002113.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 湖南 否 中型 主板 102.96 BB 539 002114.SZ 制造业 云南 是 大型 主板 148.01 BB 540 002115.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 159.02 BB 113 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 序号序号 公司代码公司代码 行业行业 省份省份 国企国企 规模规模 板块板块 PD PDiR 541 002116.SZ 建筑业 上海 是 大型 主板 115.44 BB 542 002117.SZ 制造业 山东 否 大型 主板 25.31 BBB 543 002118.SZ 制造业 吉林 否 中型 主板 358.72 B 544 002119.SZ 制造业 浙江 否 中型 主板 100.26 BB 545 002120.SZ 交通运输、仓储和邮政业 浙江 否 大型 主板 68.5 BB 546 002121.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 262.06 B 547 002122.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 510.73 B 548 002123.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 辽宁 否 大型 主板 103.79 BB 549 002124.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 454.45 B 550 002125.SZ 制造业 湖南 是 大型 主板 53.14 BB 551 002126.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 137.16 BB 552 002127.SZ 租赁和商务服务业 江苏 否 大型 主板 12.52 BBB 553 002128.SZ 采矿业 内蒙古 是 大型 主板 32.03 BB 554 002129.SZ 制造业 天津 否 大型 主板 27.0 BB 555 002130.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 94.09 BB 556 002131.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 浙江 否 大型 主板 99.79 BB 557 002132.SZ 制造业 河南 否 大型 主板 196.53 BB 558 002133.SZ 房地产业 浙江 否 大型 主板 609.91 B 559 002134.SZ 制造业 天津 否 中型 主板 107.01 BB 560 002135.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 236.15 BB 561 002136.SZ 制造业 安徽 否 中型 主板 115.12 BB 562 002137.SZ 制造业 广东 否 中型 主板 45.8 BB 563 002138.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 48.2 BBB 564 002139.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 104.2 BB 565 002140.SZ 建筑业 安徽 是 大型 主板 164.17 BB 566 002141.SZ 制造业 广东 否 中型 主板 97.36 BB 567 002142.SZ 金融业 浙江 否 中型 主板 137.85 B 568 002144.SZ 制造业 浙江 否 中型 主板 28.99 BBB 569 002145.SZ 制造业 甘肃 否 大型 主板 51.5 BB 570 002146.SZ 房地产业 河北 否 大型 主板 770.17 B 571 002148.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 北京 否 中型 主板 15.82 BBB 572 002149.SZ 制造业 陕西 是 大型 主板 50.44 BB 573 002150.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 35.72 BBB 574 002151.SZ 制造业 北京 否 大型 主板 14.81 BBB 575 002152.SZ 制造业 广东 是 大型 主板 10.96 BBB 576 002153.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 北京 否 大型 主板 11.28 BBB 577 002154.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 92.54 BB 578 002155.SZ 采矿业 湖南 是 大型 主板 25.03 BBB 579 002156.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 124.37 BB 580 002157.SZ 制造业 江西 否 大型 主板 1094.44 B 581 002158.SZ 制造业 上海 否 大型 主板 50.74 BB 582 002159.SZ 水利、环境和公共设施管理业 湖北 否 大型 主板 330.01 B 583 002160.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 270.67 B 584 002161.SZ 制造业 广东 否 中型 主板 164.44 BB 585 002162.SZ 制造业 上海 否 中型 主板 225.44 B 586 002163.SZ 建筑业 广东 是 大型 主板 76.55 BB 587 002164.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 122.75 BB 588 002165.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 293.43 B 589 002166.SZ 制造业 广西 否 中型 主板 48.6 BB 590 002167.SZ 制造业 广东 否 中型 主板 126.35 BB 591 002168.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 广东 否 大型 主板 422.28 B 592 002169.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 188.22 BB 593 002170.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 185.21 B 594 002171.SZ 制造业 安徽 否 大型 主板 91.14 BB 595 002172.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 522.03 B 596 002173.SZ 卫生和社会工作 浙江 否 大型 主板 98.81 BB 597 002174.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 福建 否 大型 主板 57.75 BB 598 002175.SZ 制造业 广西 否 中型 主板 47.05 BB 599 002176.SZ 制造业 江西 否 大型 主板 38.55 BB 600 002177.SZ 制造业 广东 否 小微型 主板 55.13 BB 114 第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 序号序号 公司代码公司代码 行业行业 省份省份 国企国企 规模规模 板块板块 PD PDiR 601 002178.SZ 科学研究和技术服务业 上海 否 大型 主板 271.09 BB 602 002179.SZ 制造业 河南 是 大型 主板 5.87 A 603 002180.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 39.74 BB 604 002181.SZ 租赁和商务服务业 广东 是 大型 主板 11.89 BBB 605 002182.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 106.24 BB 606 002183.SZ 租赁和商务服务业 广东 是 大型 主板 87.45 BB 607 002184.SZ 制造业 上海 否 中型 主板 151.96 BB 608 002185.SZ 制造业 甘肃 否 大型 主板 82.2 BB 609 002186.SZ 住宿和餐饮业 北京 是 大型 主板 66.0 BB 610 002187.SZ 批发和零售业 广东 是 大型 主板 145.08 BB 611 002188.SZ 租赁和商务服务业 浙江 否 小微型 主板 111.35 BB 612 002189.SZ 制造业 河南 是 大型 主板 82.23 BB 613 002190.SZ 制造业 四川 是 大型 主板 42.9 BBB 614 002191.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 55.97 BB 615 002192.SZ 制造业 广东 否 中型 主板 12.13 BBB 616 002193.SZ 制造业 山东 否 大型 主板 402.82 B 617 002194.SZ 制造业 湖北 否 大型 主板 26.27 BBB 618 002195.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 上海 否 大型 主板 4.73 BBB 619 002196.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 239.44 BB 620 002197.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 162.88 BB 621 002198.SZ 制造业 广东 否 中型 主板 12.93 BBB 622 002199.SZ 制造业 浙江 否 中型 主板 79.57 BB 623 002200.SZ 农、林、牧、渔业 云南 是 大型 主板 229.62 B 624 002201.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 112.84 BB 625 002203.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 50.92 BB 626 002204.SZ 制造业 辽宁 是 大型 主板 64.0 BB 627 002205.SZ 制造业 新疆 是 大型 主板 345.34 B 628 002206.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 195.28 BB 629 002207.SZ 采矿业 新疆 否 中型 主板 166.05 B 630 002208.SZ 房地产业 安徽 是 大型 主板 202.01 B 631 002209.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 293.06 B 632 002210.SZ 租赁和商务服务业 广东 否 中型 主板 80.35 BB 633 002211.SZ 制造业 上海 否 中型 主板 756.79 B 634 002212.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 31.6 BBB 635 002213.SZ 制造业 广东 否 小微型 主板 95.16 BB 636 002214.SZ 制造业 浙江 否 中型 主板 14.93 BBB 637 002215.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 151.14 BB 638 002216.SZ 制造业 河南 否 大型 主板 47.42 BB 639 002217.SZ 制造业 福建 是 大型 主板 92.72 BB 640 002218.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 110.98 BB 641 002219.SZ 制造业 甘肃 否 大型 主板 151.9 B 642 002221.SZ 批发和零售业 江苏 否 大型 主板 181.68 BB 643 002222.SZ 制造业 福建 是 大型 主板 1.56 A 644 002223.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 12.31 BBB 645 002224.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 8.83 BBB 646 002225.SZ 制造业 河南 否 大型 主板 121.32 BB 647 002226.SZ 制造业 安徽 是 大型 主板 31.93 BBB 648 002227.SZ 制造业 广东 否 中型 主板 86.55 BB 649 002228.SZ 制造业 福建 否 大型 主板 101.59 BB 650 002229.SZ 制造业 福建 否 大型 主板 62.31 BB 651 002230.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 安徽 是 大型 主板 6.99 BBB 652 002231.SZ 制造业 辽宁 否 小微型 主板 55.79 BB 653 002232.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 吉林 是 大型 主板 35.52 BBB 654 002233.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 13.49 BBB 655 002234.SZ 农、林、牧、渔业 山东 否 大型 主板 66.64 BB 656 002235.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 福建 否 大型 主板 58.16 BB 657 002236.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 31.78 BBB 658 002237.SZ 制造业 山东 是 大型 主板 46.84 BB 659 002238.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 广东 是 大型 主板 51.25 BB 660 002239.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 147.98 BB 115 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 序号序号 公司代码公司代码 行业行业 省份省份 国企国企 规模规模 板块板块 PD PDiR 661 002240.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 19.53 BBB 662 002241.SZ 制造业 山东 否 大型 主板 51.36 BB 663 002242.SZ 制造业 山东 否 大型 主板 61.21 BB 664 002243.SZ 制造业 广东 是 大型 主板 32.75 BBB 665 002244.SZ 房地产业 浙江 否 大型 主板 95.12 BB 666 002245.SZ 交通运输、仓储和邮政业 江苏 否 大型 主板 135.59 BB 667 002246.SZ 制造业 四川 是 大型 主板 38.17 BBB 668 002247.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 浙江 否 大型 主板 116.37 B 669 002248.SZ 制造业 山东 否 中型 主板 209.55 B 670 002249.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 88.09 BB 671 002250.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 72.85 BB 672 002251.SZ 批发和零售业 湖南 否 大型 主板 1004.86 B 673 002252.SZ 制造业 上海 否 大型 主板 0.64 AA 674 002253.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 四川 否 大型 主板 39.45 BBB 675 002254.SZ 制造业 山东 是 大型 主板 24.96 BBB 676 002255.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 140.38 B 677 002256.SZ 电力、热力、燃气及水生产和供应业 广东 否 中型 主板 182.53 B 678 002258.SZ 制造业 四川 否 大型 主板 54.48 BB 679 002259.SZ 电力、热力、燃气及水生产和供应业 四川 否 中型 主板 426.63 B 680 002261.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 湖南 否 大型 主板 61.99 BB 681 002262.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 2.03 A 682 002263.SZ 制造业 浙江 是 中型 主板 5.3 BBB 683 002264.SZ 批发和零售业 福建 否 大型 主板 143.87 B 684 002265.SZ 制造业 云南 是 大型 主板 62.43 BB 685 002266.SZ 水利、环境和公共设施管理业 浙江 否 大型 主板 74.56 BB 686 002267.SZ 电力、热力、燃气及水生产和供应业 陕西 是 大型 主板 76.81 BB 687 002268.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 四川 是 大型 主板 12.26 BBB 688 002269.SZ 制造业 上海 否 大型 主板 681.51 B 689 002270.SZ 制造业 山东 否 大型 主板 38.36 BB 690 002271.SZ 制造业 北京 否 大型 主板 47.3 BBB 691 002272.SZ 制造业 四川 否 大型 主板 253.17 BB 692 002273.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 21.63 BBB 693 002274.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 135.77 B 694 002275.SZ 制造业 广西 否 大型 主板 13.37 BBB 695 002276.SZ 制造业 浙江 是 大型 主板 44.92 BB 696 002277.SZ 批发和零售业 湖南 否 大型 主板 199.52 B 697 002278.SZ 制造业 上海 否 中型 主板 95.26 BB 698 002279.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 北京 否 大型 主板 120.05 BB 699 002280.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 浙江 否 大型 主板 466.44 B 700 002281.SZ 制造业 湖北 是 大型 主板 17.61 BBB 701 002282.SZ 制造业 河北 否 大型 主板 32.05 BBB 702 002283.SZ 制造业 山东 否 大型 主板 149.49 BB 703 002284.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 165.0 BB 704 002285.SZ 房地产业 广东 是 大型 主板 156.94 BB 705 002286.SZ 制造业 山东 否 大型 主板 127.62 BB 706 002287.SZ 制造业 西藏 否 大型 主板 41.22 BBB 707 002288.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 173.53 BB 708 002289.SZ 制造业 广东 否 中型 主板 32.03 BB 709 002290.SZ 制造业 江苏 否 中型 主板 138.37 B 710 002291.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 73.42 BB 711 002292.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 176.94 BB 712 002293.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 35.77 BBB 713 002294.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 6.8 BBB 714 002295.SZ 制造业 广东 否 中型 主板 167.12 BB 715 002296.SZ 制造业 河南 否 中型 主板 44.32 BB 716 002297.SZ 制造业 湖南 是 中型 主板 25.88 BBB 717 002298.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 安徽 否 大型 主板 119.68 BB 718 002299.SZ 农、林、牧、渔业 福建 否 大型 主板 75.65 BB 719 002300.SZ 制造业 福建 否 大型 主板 192.16 BB 720 002301.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 194.57 BB 116 第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 序号序号 公司代码公司代码 行业行业 省份省份 国企国企 规模规模 板块板块 PD PDiR 721 002302.SZ 制造业 新疆 是 大型 主板 61.79 BB 722 002303.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 66.76 BB 723 002304.SZ 制造业 江苏 是 大型 主板 1.36 A 724 002305.SZ 房地产业 湖北 是 大型 主板 399.05 B 725 002306.SZ 住宿和餐饮业 北京 否 大型 主板 19.64 BBB 726 002307.SZ 建筑业 新疆 是 大型 主板 135.66 BB 727 002308.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 19.44 BBB 728 002309.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 577.81 B 729 002310.SZ 水利、环境和公共设施管理业 北京 是 大型 主板 161.36 BB 730 002311.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 20.76 BBB 731 002312.SZ 制造业 四川 否 大型 主板 70.27 BB 732 002313.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 476.13 B 733 002314.SZ 房地产业 广东 是 大型 主板 208.72 B 734 002315.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 江苏 否 大型 主板 74.49 BB 735 002316.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 广东 否 大型 主板 1145.49 B 736 002317.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 30.23 BBB 737 002318.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 38.77 BBB 738 002319.SZ 制造业 广东 否 中型 主板 341.75 B 739 002320.SZ 交通运输、仓储和邮政业 海南 是 大型 主板 7.36 A 740 002321.SZ 农、林、牧、渔业 河南 是 大型 主板 113.68 B 741 002322.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 浙江 否 大型 主板 43.98 BBB 742 002323.SZ 建筑业 山东 否 中型 主板 57.78 BB 743 002324.SZ 制造业 上海 否 大型 主板 43.05 BB 744 002325.SZ 建筑业 广东 否 大型 主板 227.93 BB 745 002326.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 155.63 BB 746 002327.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 14.44 BBB 747 002328.SZ 制造业 上海 否 大型 主板 112.81 BB 748 002329.SZ 制造业 广西 否 大型 主板 174.04 B 749 002330.SZ 制造业 山东 否 大型 主板 124.22 BB 750 002331.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 安徽 否 大型 主板 109.57 BB 751 002332.SZ 制造业 浙江 是 大型 主板 10.96 BBB 752 002333.SZ 制造业 江苏 否 中型 主板 59.95 BB 753 002334.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 87.32 BB 754 002335.SZ 制造业 福建 否 大型 主板 85.33 BB 755 002336.SZ 批发和零售业 广东 是 大型 主板 323.32 B 756 002337.SZ 制造业 天津 否 中型 主板 48.52 BB 757 002338.SZ 制造业 吉林 否 大型 主板 8.39 BBB 758 002339.SZ 制造业 山东 否 大型 主板 140.2 BB 759 002340.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 67.83 BB 760 002341.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 412.13 B 761 002342.SZ 制造业 河北 否 大型 主板 148.17 BB 762 002343.SZ 文化、体育和娱乐业 浙江 是 中型 主板 54.51 BB 763 002344.SZ 租赁和商务服务业 浙江 是 大型 主板 80.63 BB 764 002345.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 96.22 BB 765 002346.SZ 制造业 上海 否 中型 主板 113.62 BB 766 002347.SZ 制造业 安徽 否 大型 主板 187.4 BB 767 002348.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 186.9 BB 768 002349.SZ 制造业 江苏 是 大型 主板 18.51 BBB 769 002350.SZ 制造业 北京 否 大型 主板 200.05 BB 770 002351.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 5.25 BBB 771 002352.SZ 交通运输、仓储和邮政业 广东 否 大型 主板 39.88 BB 772 002353.SZ 制造业 山东 否 大型 主板 34.71 BBB 773 002354.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 辽宁 否 大型 主板 40.03 BB 774 002355.SZ 制造业 山东 否 大型 主板 436.99 B 775 002356.SZ 批发和零售业 广东 否 大型 主板 6.95 BBB 776 002357.SZ 交通运输、仓储和邮政业 四川 否 大型 主板 625.9 B 777 002358.SZ 制造业 河南 否 大型 主板 220.55 B 778 002360.SZ 制造业 山西 否 大型 主板 113.64 BB 779 002361.SZ 制造业 安徽 否 大型 主板 178.82 BB 780 002362.SZ 制造业 北京 否 大型 主板 42.3 BB 117 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 序号序号 公司代码公司代码 行业行业 省份省份 国企国企 规模规模 板块板块 PD PDiR 781 002363.SZ 制造业 山东 否 大型 主板 143.56 BB 782 002364.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 77.31 BB 783 002365.SZ 制造业 湖北 否 中型 主板 19.63 BBB 784 002366.SZ 制造业 四川 否 大型 主板 362.83 B 785 002367.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 92.78 BB 786 002368.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 北京 是 大型 主板 85.0 BB 787 002369.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 364.37 B 788 002370.SZ 制造业 浙江 否 中型 主板 99.25 BB 789 002371.SZ 制造业 北京 是 大型 主板 10.61 BBB 790 002372.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 6.05 A 791 002373.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 北京 否 大型 主板 56.61 BB 792 002374.SZ 建筑业 山东 否 中型 主板 197.3 BB 793 002375.SZ 建筑业 浙江 否 大型 主板 253.42 BB 794 002376.SZ 制造业 山东 否 大型 主板 62.08 BB 795 002377.SZ 房地产业 湖北 否 大型 主板 1249.67 CCC 796 002378.SZ 制造业 江西 否 大型 主板 124.9 BB 797 002379.SZ 制造业 山东 否 大型 主板 140.2 BB 798 002380.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 江苏 否 大型 主板 114.66 BB 799 002381.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 83.41 BB 800 002382.SZ 制造业 山东 否 大型 主板 89.36 BB 801 002383.SZ 制造业 北京 是 大型 主板 86.42 BB 802 002384.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 66.36 BB 803 002385.SZ 制造业 北京 否 大型 主板 101.18 BB 804 002386.SZ 制造业 四川 是 大型 主板 123.06 BB 805 002387.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 364.08 B 806 002388.SZ 制造业 广东 否 中型 主板 81.64 BB 807 002389.SZ 制造业 浙江 是 大型 主板 7.27 BBB 808 002390.SZ 制造业 贵州 否 大型 主板 76.64 BB 809 002391.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 45.15 BB 810 002392.SZ 制造业 北京 否 大型 主板 79.06 BB 811 002393.SZ 制造业 天津 是 大型 主板 9.95 BBB 812 002394.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 51.43 BBB 813 002395.SZ 制造业 江苏 否 中型 主板 135.17 BB 814 002396.SZ 制造业 福建 是 大型 主板 43.43 BBB 815 002397.SZ 制造业 湖南 否 大型 主板 170.41 BB 816 002398.SZ 制造业 福建 否 大型 主板 122.48 BB 817 002399.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 28.27 BBB 818 002400.SZ 租赁和商务服务业 广东 是 大型 主板 49.29 BB 819 002401.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 上海 是 大型 主板 49.83 BB 820 002402.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 68.33 BB 821 002403.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 264.61 BB 822 002404.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 114.0 BB 823 002405.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 北京 否 大型 主板 11.84 BBB 824 002406.SZ 制造业 河南 否 大型 主板 30.03 BBB 825 002407.SZ 制造业 河南 否 大型 主板 63.55 BB 826 002408.SZ 制造业 山东 否 大型 主板 123.49 BB 827 002409.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 16.26 BBB 828 002410.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 北京 否 大型 主板 11.97 BBB 829 002411.SZ 制造业 陕西 否 大型 主板 210.93 B 830 002412.SZ 制造业 湖南 否 大型 主板 61.35 BB 831 002413.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 43.19 BB 832 002414.SZ 制造业 湖北 否 大型 主板 4.54 A 833 002415.SZ 制造业 浙江 是 大型 主板 2.17 A 834 002416.SZ 批发和零售业 广东 否 大型 主板 128.65 BB 835 002417.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 广东 否 中型 主板 48.84 BB 836 002418.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 233.65 B 837 002419.SZ 批发和零售业 广东 是 大型 主板 148.95 BB 838 002420.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 284.89 B 839 002421.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 广东 否 大型 主板 142.53 BB 840 002422.SZ 制造业 四川 否 大型 主板 38.52 BB 118 第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 序号序号 公司代码公司代码 行业行业 省份省份 国企国企 规模规模 板块板块 PD PDiR 841 002423.SZ 金融业 河南 是 中型 主板 104.11 BB 842 002424.SZ 制造业 贵州 否 大型 主板 65.74 BB 843 002425.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 广东 否 大型 主板 77.05 BB 844 002426.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 161.15 B 845 002427.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 861.52 B 846 002428.SZ 制造业 云南 否 大型 主板 51.92 BB 847 002429.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 62.42 BB 848 002430.SZ 制造业 浙江 是 大型 主板 17.28 BBB 849 002431.SZ 建筑业 河南 是 大型 主板 182.89 BB 850 002432.SZ 制造业 天津 否 大型 主板 5.41 A 851 002433.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 261.85 BB 852 002434.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 146.89 BB 853 002435.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 124.99 BB 854 002436.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 70.95 BB 855 002437.SZ 制造业 黑龙江 否 大型 主板 137.87 B 856 002438.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 129.31 BB 857 002439.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 北京 否 大型 主板 16.13 BBB 858 002440.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 14.44 BBB 859 002441.SZ 批发和零售业 广东 否 大型 主板 74.4 BB 860 002442.SZ 制造业 河北 否 大型 主板 208.5 B 861 002443.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 90.05 BB 862 002444.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 44.52 BB 863 002445.SZ 文化、体育和娱乐业 江苏 是 大型 主板 20.32 BBB 864 002446.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 26.06 BBB 865 002448.SZ 制造业 河南 否 大型 主板 86.54 BB 866 002449.SZ 制造业 广东 是 大型 主板 40.45 BB 867 002451.SZ 制造业 上海 否 中型 主板 114.19 BB 868 002452.SZ 制造业 湖南 否 大型 主板 83.88 BB 869 002453.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 江苏 否 大型 主板 111.33 BB 870 002454.SZ 制造业 上海 否 大型 主板 184.58 BB 871 002455.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 383.46 B 872 002456.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 139.86 BB 873 002457.SZ 制造业 宁夏 否 大型 主板 161.56 BB 874 002458.SZ 农、林、牧、渔业 山东 否 大型 主板 199.14 BB 875 002459.SZ 制造业 河北 否 大型 主板 46.92 BB 876 002461.SZ 制造业 广东 是 大型 主板 5.94 BBB 877 002462.SZ 批发和零售业 北京 是 大型 主板 66.82 BB 878 002463.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 58.38 BB 879 002465.SZ 制造业 广东 是 大型 主板 6.25 BBB 880 002467.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 北京 否 大型 主板 20.02 BBB 881 002468.SZ 交通运输、仓储和邮政业 浙江 否 大型 主板 96.93 BB 882 002469.SZ 建筑业 山东 否 中型 主板 30.52 BBB 883 002470.SZ 制造业 山东 否 大型 主板 306.63 B 884 002471.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 302.22 B 885 002472.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 86.55 BB 886 002474.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 福建 否 大型 主板 141.36 BB 887 002475.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 36.05 BBB 888 002476.SZ 制造业 山东 否 中型 主板 19.44 BBB 889 002478.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 88.94 BB 890 002479.SZ 电力、热力、燃气及水生产和供应业 浙江 是 大型 主板 89.61 BB 891 002480.SZ 制造业 四川 是 大型 主板 144.06 BB 892 002481.SZ 制造业 山东 是 中型 主板 39.14 BBB 893 002482.SZ 建筑业 广东 否 大型 主板 688.81 B 894 002483.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 244.35 BB 895 002484.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 20.76 BBB 896 002485.SZ 水利、环境和公共设施管理业 山东 否 大型 主板 327.81 B 897 002486.SZ 制造业 上海 否 大型 主板 26.25 BBB 898 002487.SZ 制造业 辽宁 否 中型 主板 55.75 BB 899 002488.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 113.15 BB 900 002489.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 93.23 BB 119 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 序号序号 公司代码公司代码 行业行业 省份省份 国企国企 规模规模 板块板块 PD PDiR 901 002491.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 211.04 BB 902 002492.SZ 交通运输、仓储和邮政业 广东 否 大型 主板 43.37 BBB 903 002493.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 82.13 BB 904 002494.SZ 制造业 河北 否 中型 主板 159.37 BB 905 002495.SZ 制造业 广东 否 中型 主板 7.32 BBB 906 002496.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 176.89 BB 907 002497.SZ 制造业 四川 否 大型 主板 17.59 BBB 908 002498.SZ 制造业 山东 否 大型 主板 26.51 BBB 909 002499.SZ 电力、热力、燃气及水生产和供应业 江苏 否 小微型 主板 619.93 B 910 002500.SZ 金融业 山西 是 中型 主板 54.34 BB 911 002501.SZ 制造业 吉林 否 中型 主板 34.87 BB 912 002502.SZ 文化、体育和娱乐业 广东 否 中型 主板 108.9 BB 913 002503.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 759.57 B 914 002504.SZ 建筑业 北京 否 中型 主板 455.89 B 915 002505.SZ 批发和零售业 湖南 否 大型 主板 120.55 BB 916 002506.SZ 制造业 上海 否 大型 主板 136.91 BB 917 002507.SZ 制造业 重庆 是 大型 主板 2.06 A 918 002508.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 29.58 BBB 919 002510.SZ 制造业 天津 否 大型 主板 221.59 BB 920 002511.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 45.64 BB 921 002512.SZ 制造业 福建 否 大型 主板 400.7 B 922 002513.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 567.72 B 923 002514.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 59.85 BB 924 002515.SZ 制造业 浙江 否 中型 主板 6.33 A 925 002516.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 23.51 BBB 926 002517.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 福建 否 大型 主板 8.54 BBB 927 002518.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 24.11 BB 928 002519.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 13.47 BBB 929 002520.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 169.93 BB 930 002521.SZ 制造业 山东 否 大型 主板 95.71 BB 931 002522.SZ 制造业 浙江 否 中型 主板 106.13 BB 932 002523.SZ 制造业 湖南 是 大型 主板 55.06 BB 933 002524.SZ 卫生和社会工作 新疆 否 大型 主板 469.7 B 934 002526.SZ 制造业 山东 否 大型 主板 42.02 BBB 935 002527.SZ 制造业 上海 否 大型 主板 175.87 BB 936 002528.SZ 制造业 广东 是 大型 主板 122.87 BB 937 002529.SZ 制造业 福建 否 中型 主板 163.37 BB 938 002530.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 江苏 否 大型 主板 192.69 BB 939 002531.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 87.59 BB 940 002532.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 117.68 BB 941 002533.SZ 制造业 湖南 否 大型 主板 181.97 BB 942 002534.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 206.19 BB 943 002535.SZ 制造业 河南 否 大型 主板 597.41 B 944 002536.SZ 制造业 河南 否 大型 主板 235.68 BB 945 002537.SZ 制造业 山东 否 大型 主板 114.45 BB 946 002538.SZ 制造业 安徽 否 大型 主板 75.47 BB 947 002539.SZ 制造业 四川 否 大型 主板 165.32 BB 948 002540.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 37.12 BBB 949 002541.SZ 制造业 安徽 否 大型 主板 73.8 BB 950 002542.SZ 建筑业 北京 是 大型 主板 64.35 BB 951 002543.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 54.91 BB 952 002544.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 广东 是 大型 主板 38.2 BBB 953 002545.SZ 制造业 山东 否 大型 主板 72.18 BB 954 002546.SZ 制造业 江苏 否 中型 主板 13.49 BBB 955 002547.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 294.47 B 956 002548.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 417.63 B 957 002549.SZ 水利、环境和公共设施管理业 湖南 否 大型 主板 29.52 BB 958 002550.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 10.26 BBB 959 002551.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 64.06 BB 960 002552.SZ 制造业 浙江 否 中型 主板 8.87 BBB 120 第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 序号序号 公司代码公司代码 行业行业 省份省份 国企国企 规模规模 板块板块 PD PDiR 961 002553.SZ 制造业 江苏 否 中型 主板 21.14 BBB 962 002554.SZ 采矿业 湖南 是 大型 主板 42.88 BB 963 002555.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 安徽 否 大型 主板 15.3 BBB 964 002556.SZ 批发和零售业 安徽 否 大型 主板 105.75 BB 965 002557.SZ 制造业 安徽 否 大型 主板 12.43 BBB 966 002558.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 重庆 否 大型 主板 9.45 A 967 002559.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 185.53 BB 968 002560.SZ 制造业 河南 否 中型 主板 148.21 BB 969 002561.SZ 批发和零售业 上海 是 大型 主板 5.67 A 970 002562.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 94.45 BB 971 002563.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 54.94 BB 972 002564.SZ 建筑业 江苏 是 大型 主板 251.55 BB 973 002565.SZ 制造业 上海 否 大型 主板 114.38 BB 974 002566.SZ 制造业 吉林 否 大型 主板 59.33 BB 975 002567.SZ 制造业 湖南 否 大型 主板 180.92 BB 976 002568.SZ 制造业 上海 否 大型 主板 16.96 BBB 977 002569.SZ 制造业 浙江 否 中型 主板 85.91 BB 978 002570.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 112.93 BB 979 002571.SZ 制造业 安徽 否 大型 主板 318.85 BB 980 002572.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 90.36 BB 981 002573.SZ 水利、环境和公共设施管理业 北京 是 大型 主板 108.31 BB 982 002574.SZ 制造业 浙江 否 中型 主板 96.87 BB 983 002575.SZ 制造业 广东 否 小微型 主板 2.69 A 984 002576.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 189.99 BB 985 002577.SZ 制造业 广东 否 中型 主板 3.7 A 986 002578.SZ 制造业 福建 是 大型 主板 30.15 BBB 987 002579.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 211.68 B 988 002580.SZ 制造业 山东 是 大型 主板 31.24 BBB 989 002581.SZ 制造业 山东 否 中型 主板 15.73 BBB 990 002582.SZ 制造业 河南 否 大型 主板 26.56 BB 991 002583.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 115.89 BB 992 002584.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 240.15 BB 993 002585.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 43.01 BB 994 002586.SZ 建筑业 浙江 否 大型 主板 232.03 BB 995 002587.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 100.61 BB 996 002588.SZ 制造业 山东 否 大型 主板 95.68 BB 997 002589.SZ 批发和零售业 山东 否 大型 主板 211.17 BB 998 002590.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 176.11 BB 999 002591.SZ 制造业 江西 否 中型 主板 137.91 BB 1000 002592.SZ 制造业 广西 否 中型 主板 261.59 B 1001 002593.SZ 制造业 福建 否 大型 主板 205.09 BB 1002 002595.SZ 制造业 山东 否 大型 主板 4.12 BBB 1003 002596.SZ 制造业 海南 否 大型 主板 431.53 B 1004 002597.SZ 制造业 安徽 否 大型 主板 19.02 BBB 1005 002598.SZ 制造业 山东 是 大型 主板 80.36 BB 1006 002599.SZ 制造业 北京 否 大型 主板 385.63 B 1007 002600.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 63.33 BB 1008 002601.SZ 制造业 河南 否 大型 主板 105.64 BB 1009 002602.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 浙江 否 大型 主板 56.39 BB 1010 002603.SZ 制造业 河北 否 大型 主板 30.12 BBB 1011 002605.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 上海 否 大型 主板 148.79 BB 1012 002606.SZ 制造业 辽宁 否 大型 主板 41.83 BBB 1013 002607.SZ 教育 安徽 否 大型 主板 532.89 B 1014 002608.SZ 电力、热力、燃气及水生产和供应业 江苏 是 大型 主板 52.95 BB 1015 002609.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 广东 否 大型 主板 54.86 BB 1016 002610.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 201.89 BB 1017 002611.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 74.0 BB 1018 002612.SZ 制造业 北京 否 大型 主板 170.75 BB 1019 002613.SZ 制造业 河南 否 大型 主板 93.13 BB 1020 002614.SZ 制造业 福建 否 大型 主板 140.0 BB 121 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 序号序号 公司代码公司代码 行业行业 省份省份 国企国企 规模规模 板块板块 PD PDiR 1021 002615.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 124.89 B 1022 002616.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 308.61 BB 1023 002617.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 74.12 BB 1024 002620.SZ 建筑业 广东 否 大型 主板 548.07 B 1025 002621.SZ 教育 辽宁 否 大型 主板 295.93 B 1026 002622.SZ 制造业 吉林 否 中型 主板 310.77 B 1027 002623.SZ 制造业 江苏 否 中型 主板 101.78 BB 1028 002624.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 浙江 否 大型 主板 44.57 BBB 1029 002625.SZ 制造业 广东 否 中型 主板 1.76 A 1030 002626.SZ 制造业 福建 否 大型 主板 21.95 BBB 1031 002627.SZ 交通运输、仓储和邮政业 湖北 是 大型 主板 32.67 BBB 1032 002628.SZ 建筑业 四川 否 大型 主板 203.66 BB 1033 002629.SZ 采矿业 浙江 否 小微型 主板 335.02 B 1034 002630.SZ 制造业 四川 否 大型 主板 400.76 B 1035 002631.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 132.0 BB 1036 002632.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 131.16 BB 1037 002633.SZ 制造业 浙江 否 中型 主板 91.9 BB 1038 002634.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 48.73 BB 1039 002635.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 52.72 BB 1040 002636.SZ 制造业 上海 否 大型 主板 133.48 BB 1041 002637.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 158.02 B 1042 002638.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 59.58 BB 1043 002639.SZ 制造业 福建 否 大型 主板 140.58 BB 1044 002640.SZ 批发和零售业 山西 是 大型 主板 104.08 BB 1045 002641.SZ 制造业 浙江 否 中型 主板 90.1 BB 1046 002642.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 北京 否 大型 主板 218.82 BB 1047 002643.SZ 制造业 山东 是 大型 主板 13.73 BBB 1048 002644.SZ 制造业 甘肃 是 大型 主板 19.63 BBB 1049 002645.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 59.64 BB 1050 002646.SZ 制造业 青海 否 大型 主板 17.75 BBB 1051 002647.SZ 金融业 浙江 否 小微型 主板 462.26 B 1052 002648.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 40.6 BB 1053 002649.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 北京 否 大型 主板 45.0 BBB 1054 002650.SZ 制造业 湖南 否 大型 主板 18.22 BBB 1055 002651.SZ 制造业 四川 否 大型 主板 40.17 BB 1056 002652.SZ 制造业 江苏 否 中型 主板 539.13 B 1057 002653.SZ 制造业 西藏 否 大型 主板 31.06 BB 1058 002654.SZ 租赁和商务服务业 广东 是 大型 主板 81.14 BB 1059 002655.SZ 制造业 山东 否 大型 主板 116.75 BB 1060 002656.SZ 制造业 广东 否 中型 主板 54.6 BB 1061 002657.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 北京 否 大型 主板 74.67 BB 1062 002658.SZ 制造业 北京 否 大型 主板 33.18 BB 1063 002659.SZ 教育 北京 是 大型 主板 42.78 BB 1064 002660.SZ 制造业 广东 是 大型 主板 74.47 BB 1065 002661.SZ 制造业 湖南 否 大型 主板 118.23 BB 1066 002662.SZ 制造业 北京 否 大型 主板 86.41 BB 1067 002663.SZ 建筑业 广东 否 大型 主板 163.29 BB 1068 002664.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 258.84 BB 1069 002665.SZ 制造业 甘肃 否 中型 主板 159.28 BB 1070 002666.SZ 制造业 广东 否 中型 主板 54.98 BB 1071 002667.SZ 制造业 辽宁 否 中型 主板 125.88 BB 1072 002668.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 195.43 B 1073 002669.SZ 制造业 上海 是 中型 主板 76.67 BB 1074 002670.SZ 金融业 广东 否 中型 主板 193.53 B 1075 002671.SZ 制造业 山东 否 大型 主板 170.2 BB 1076 002673.SZ 金融业 陕西 是 中型 主板 62.97 BB 1077 002674.SZ 制造业 福建 否 大型 主板 56.41 BB 1078 002675.SZ 制造业 山东 否 大型 主板 58.29 BB 1079 002676.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 149.19 BB 1080 002677.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 4.78 BBB 122 第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 序号序号 公司代码公司代码 行业行业 省份省份 国企国企 规模规模 板块板块 PD PDiR 1081 002678.SZ 制造业 广东 是 大型 主板 14.29 BBB 1082 002679.SZ 农、林、牧、渔业 福建 是 中型 主板 50.42 BB 1083 002681.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 105.87 BB 1084 002682.SZ 交通运输、仓储和邮政业 福建 是 大型 主板 212.23 BB 1085 002683.SZ 采矿业 广东 是 大型 主板 21.75 BBB 1086 002685.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 131.51 BB 1087 002686.SZ 制造业 浙江 是 大型 主板 74.55 BB 1088 002687.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 76.71 BB 1089 002688.SZ 制造业 内蒙古 否 大型 主板 123.6 BB 1090 002689.SZ 制造业 辽宁 否 大型 主板 77.43 BB 1091 002690.SZ 制造业 安徽 否 大型 主板 3.29 A 1092 002691.SZ 制造业 河北 否 中型 主板 68.4 BB 1093 002692.SZ 制造业 江苏 是 大型 主板 63.22 BB 1094 002693.SZ 制造业 海南 否 中型 主板 67.51 BB 1095 002694.SZ 制造业 湖北 否 大型 主板 658.11 B 1096 002695.SZ 制造业 江西 否 大型 主板 13.03 BBB 1097 002696.SZ 农、林、牧、渔业 广西 是 大型 主板 67.21 BB 1098 002697.SZ 批发和零售业 四川 否 大型 主板 75.37 BB 1099 002698.SZ 制造业 黑龙江 否 大型 主板 7.94 BBB 1100 002699.SZ 文化、体育和娱乐业 浙江 否 大型 主板 198.58 BB 1101 002700.SZ 电力、热力、燃气及水生产和供应业 新疆 否 中型 主板 56.04 BB 1102 002701.SZ 制造业 北京 否 大型 主板 109.69 BB 1103 002702.SZ 制造业 福建 否 大型 主板 146.51 BB 1104 002705.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 92.87 BB 1105 002706.SZ 制造业 上海 否 大型 主板 44.77 BB 1106 002707.SZ 租赁和商务服务业 北京 否 大型 主板 299.68 B 1107 002708.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 212.69 BB 1108 002709.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 17.34 BBB 1109 002712.SZ 租赁和商务服务业 浙江 是 大型 主板 51.56 BB 1110 002713.SZ 建筑业 北京 否 大型 主板 651.02 B 1111 002714.SZ 农、林、牧、渔业 河南 否 大型 主板 51.52 BB 1112 002715.SZ 制造业 广东 否 中型 主板 99.29 BB 1113 002716.SZ 制造业 湖南 是 中型 主板 36.86 BB 1114 002717.SZ 水利、环境和公共设施管理业 广东 否 大型 主板 373.71 B 1115 002718.SZ 制造业 浙江 否 中型 主板 195.58 BB 1116 002719.SZ 制造业 新疆 否 大型 主板 388.63 B 1117 002721.SZ 制造业 北京 是 大型 主板 229.89 B 1118 002722.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 107.95 BB 1119 002723.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 200.39 BB 1120 002724.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 20.5 BBB 1121 002725.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 136.18 BB 1122 002726.SZ 制造业 山东 否 大型 主板 86.61 BB 1123 002727.SZ 批发和零售业 云南 否 大型 主板 95.18 BB 1124 002728.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 191.37 BB 1125 002729.SZ 制造业 福建 否 中型 主板 1.51 A 1126 002730.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 92.75 BB 1127 002731.SZ 制造业 辽宁 否 中型 主板 163.27 B 1128 002732.SZ 制造业 广东 是 大型 主板 34.67 BBB 1129 002733.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 162.17 BB 1130 002734.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 251.24 BB 1131 002735.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 95.73 BB 1132 002736.SZ 金融业 广东 是 大型 主板 33.63 BB 1133 002737.SZ 制造业 黑龙江 否 大型 主板 22.54 BBB 1134 002738.SZ 制造业 北京 否 大型 主板 15.78 BBB 1135 002739.SZ 文化、体育和娱乐业 北京 否 大型 主板 122.15 BB 1136 002740.SZ 制造业 福建 否 中型 主板 503.74 B 1137 002741.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 96.49 BB 1138 002742.SZ 制造业 重庆 否 大型 主板 548.48 B 1139 002743.SZ 制造业 安徽 否 大型 主板 339.18 B 1140 002745.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 130.93 BB 123 中 国 A 股 上 市 公 司 信 用 研 究 季 度 报 告 序号序号 公司代码公司代码 行业行业 省份省份 国企国企 规模规模 板块板块 PD PDiR 1141 002746.SZ 农、林、牧、渔业 山东 否 大型 主板 42.49 BBB 1142 002747.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 83.71 BB 1143 002748.SZ 制造业 江西 否 大型 主板 156.87 B 1144 002749.SZ 制造业 四川 否 大型 主板 13.13 BBB 1145 002750.SZ 制造业 云南 否 中型 主板 38.59 BBB 1146 002751.SZ 制造业 广东 否 中型 主板 855.33 B 1147 002752.SZ 制造业 福建 否 大型 主板 220.61 BB 1148 002753.SZ 制造业 山西 否 中型 主板 61.23 BB 1149 002755.SZ 制造业 北京 否 大型 主板 4.84 BBB 1150 002756.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 6.19 BBB 1151 002757.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 92.92 BB 1152 002758.SZ 批发和零售业 浙江 否 大型 主板 370.67 B 1153 002759.SZ 制造业 广东 否 中型 主板 68.53 BB 1154 002760.SZ 制造业 安徽 否 大型 主板 132.77 BB 1155 002761.SZ 建筑业 浙江 是 大型 主板 92.3 BB 1156 002762.SZ 制造业 广东 否 中型 主板 40.59 BBB 1157 002763.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 57.08 BB 1158 002765.SZ 制造业 重庆 否 大型 主板 131.12 BB 1159 002766.SZ 制造业 广东 否 中型 主板 328.44 B 1160 002767.SZ 制造业 浙江 否 中型 主板 74.13 BB 1161 002768.SZ 制造业 山东 否 大型 主板 125.31 BB 1162 002769.SZ 租赁和商务服务业 广东 是 大型 主板 105.59 BB 1163 002771.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 北京 否 大型 主板 85.56 BB 1164 002772.SZ 农、林、牧、渔业 甘肃 否 大型 主板 143.11 BB 1165 002773.SZ 制造业 四川 否 大型 主板 3.52 BBB 1166 002774.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 132.58 BB 1167 002775.SZ 建筑业 广东 否 大型 主板 576.95 B 1168 002776.SZ 科学研究和技术服务业 广东 否 大型 主板 511.33 B 1169 002777.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 四川 否 大型 主板 42.0 BB 1170 002778.SZ 制造业 江苏 否 中型 主板 150.48 BB 1171 002779.SZ 制造业 浙江 否 中型 主板 59.04 BB 1172 002780.SZ 批发和零售业 北京 否 大型 主板 175.17 BB 1173 002781.SZ 建筑业 广东 是 大型 主板 305.62 B 1174 002782.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 58.2 BB 1175 002783.SZ 制造业 湖北 是 大型 主板 227.49 BB 1176 002785.SZ 制造业 福建 否 中型 主板 74.54 BB 1177 002786.SZ 制造业 广东 是 大型 主板 248.01 BB 1178 002787.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 97.55 BB 1179 002788.SZ 批发和零售业 福建 否 大型 主板 187.8 B 1180 002789.SZ 建筑业 广东 否 大型 主板 446.2 B 1181 002790.SZ 制造业 福建 否 大型 主板 44.28 BBB 1182 002791.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 57.84 BB 1183 002792.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 56.69 BB 1184 002793.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 93.5 BB 1185 002795.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 123.82 BB 1186 002796.SZ 制造业 江苏 否 大型 主板 813.07 B 1187 002797.SZ 金融业 广东 否 中型 主板 107.81 BB 1188 002798.SZ 制造业 四川 否 大型 主板 318.88 BB 1189 002799.SZ 制造业 陕西 是 大型 主板 43.04 BB 1190 002800.SZ 交通运输、仓储和邮政业 新疆 否 中型 主板 127.52 BB 1191 002801.SZ 制造业 浙江 否 中型 主板 8.19 A 1192 002802.SZ 制造业 江苏 否 中型 主板 20.22 BBB 1193 002803.SZ 信息传输、软件和信息技术服务业 福建 否 大型 主板 107.05 BB 1194 002805.SZ 制造业 山东 否 小微型 主板 127.2 BB 1195 002806.SZ 制造业 广东 否 中型 主板 200.67 BB 1196 002807.SZ 金融业 江苏 否 小微型 主板 322.11 B 1197 002808.SZ 制造业 江苏 否 中型 主板 80.88 BB 1198 002809.SZ 制造业 广东 否 中型 主板 79.27 BB 1199 002810.SZ 制造业 山东 否 大型 主板 74.79 BB 1200 002811.SZ 建筑业 广东 否 大型 主板 138.79 BB 124 第三季度 清华大学全球证券市场研究院 新加坡国立大学亚洲数字金融研究所 序号序号 公司代码公司代码 行业行业 省份省份 国企国企 规模规模 板块板块 PD PDiR 1201 002812.SZ 制造业 云南 否 大型 主板 15.36 BBB 1202 002813.SZ 制造业 广东 否 中型 主板 65.25 BB 1203 002815.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 79.91 BB 1204 002816.SZ 制造业 广东 否 中型 主板 17.21 BBB 1205 002817.SZ 制造业 安徽 否 中型 主板 20.51 BBB 1206 002818.SZ 租赁和商务服务业 四川 否 大型 主板 10.17 BBB 1207 002819.SZ 批发和零售业 北京 是 大型 主板 49.59 BB 1208 002820.SZ 制造业 天津 是 中型 主板 1.79 A 1209 002821.SZ 制造业 天津 否 大型 主板 16.26 BBB 1210 002822.SZ 建筑业 广东 否 大型 主板 227.83 BB 1211 002823.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 212.04 BB 1212 002824.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 109.06 BB 1213 002825.SZ 制造业 上海 否 中型 主板 71.79 BB 1214 002826.SZ 制造业 西藏 否 中型 主板 12.41 BBB 1215 002827.SZ 制造业 西藏 是 大型 主板 50.79 BB 1216 002828.SZ 采矿业 新疆 否 大型 主板 488.4 B 1217 002829.SZ 制造业 北京 否 中型 主板 52.57 BB 1218 002830.SZ 建筑业 广东 否 大型 主板 308.15 B 1219 002831.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 30.45 BB 1220 002832.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 13.21 BBB 1221 002833.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 25.54 BBB 1222 002835.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 57.74 BB 1223 002836.SZ 制造业 广东 否 小微型 主板 31.99 BBB 1224 002837.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 58.69 BB 1225 002838.SZ 制造业 山东 否 大型 主板 23.87 BBB 1226 002839.SZ 金融业 江苏 否 小微型 主板 282.39 B 1227 002840.SZ 制造业 浙江 否 大型 主板 164.81 BB 1228 002841.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 24.86 BBB 1229 002842.SZ 制造业 广东 否 中型 主板 147.67 BB 1230 002843.SZ 制造业 湖南 否 中型 主板 114.26 BB 1231 002845.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 266.1 B 1232 002846.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 262.49 BB 1233 002847.SZ 制造业 湖南 否 大型 主板 69.95 BB 1234 002848.SZ 制造业 湖南 是 大型 主板 71.19 BB 1235 002849.SZ 制造业 浙江 否 中型 主板 101.62 BB 1236 002850.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 74.89 BB 1237 002851.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 49.83 BB 1238 002852.SZ 制造业 湖南 否 中型 主板 253.09 BB 1239 002853.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 148.48 BB 1240 002855.SZ 制造业 广东 否 大型 主板 293.
10人已浏览
2022-12-23
190页
5星级
全国期货市场交易者状况调查报告（2021 年度）第 1 页全国期货市场交易者状况调查报告全国期货市场交易者状况调查报告（20212021 年度）年度）二二二年十一月全国期货市场交易者状况调查报告（2021 年度）第 2 页 版权及声明本报告首发于中国期货业协会（以下简称“协会”），版权由协会所有，协会保留所有权利。对本报告全文或部分内容的任何转载、引用或再次传播须注明“来源于中国期货业协会”。协会不对任何片面、不当引用或延伸性结论负责。本报告统计结果仅基于有效样本，相关结论不宜引申为对全部交易者的判断。学术支持本报告由北京航空航天大学经济管理学院提供一定的学术支持。虽然本报告已广泛征求行业机构、高校专家学者和协会相关部门的意见与建议，但本报告主要结论依托交易者主观调查数据统计分析生成，由于样本的交易者分布与市场客观分布存在一定差异，在全市场代表性上可能存在一定偏差。全国期货市场交易者状况调查报告（2021 年度）第 3 页引言2021 年中国境内期货期权市场1成交量 75.1 亿手（单边，下同），成交额 581.3 万亿元，同比分别增长 22.1%和 32.8%，连续三年大幅增长。全球期货期权市场成交 625.8 亿手，中国期货期权市场成交量占全球期货期权市场总成交量的 12%。图 0-12002-2021 年中国期货市场成交量和成交额随着期货和衍生品市场逐渐壮大，为准确把握期货和衍生品市场交易者结构和行为变化的全貌和新趋势，本次调查中国期货业协会通过会员机构向已开户的个人交易者、机构交易者（含产业交易者、金融机构交易者）发放问卷，共收到回复 6034 份，其中个人交易者 5351份，机构交易者 683 份。本报告对受调查交易者的基本情况、期货交易资产配置、期货交易行为、对期货市场的认识和交易者服务等方面1不包括中国港澳台地区。全国期货市场交易者状况调查报告（2021 年度）第 4 页进行分析。报告旨在通过收集来自期货交易者详实有效的数据信息，为“精准监管、精准保护、精准服务”提供决策基础，为促进期货行业管理和发展提供参考。本次调查工作在中国证监会投资者保护局的专业指导下顺利开展，并得到了中国期货市场监控中心的大力支持，以及上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所、中国金融期货交易所、广州期货交易所和中证中小投资者服务中心的积极配合。调查工作的顺利开展离不开期货经营机构的广泛配合，在调查问卷发放过程中他们提供了全力协助。调查工作的顺利开展也离不开广大期货交易者的支持与认可，他们在调查中反馈了许多重要且有价值的信息，并提出了宝贵的意见、建议和看法。同时还得到了北京航空航天大学经济管理学院一定的学术支持。在此一并致谢！全国期货市场交易者状况调查报告（2021 年度）第 5 页目录个人交易者篇.8一、基本情况.91、性别：男性交易者占比超过四分之三.92、年龄：26-45 岁的中青年交易者占比近七成.93、受教育程度：近八成交易者接受过高等教育.94、收入情况：超六成交易者收入来源为工资和劳务报酬，近八成交易者税后年收入在 10 万元以上.105、期货交易年限：超八成交易者有至少一年的期货交易经历.116、其他金融资产配置情况：超八成的期货交易者同时也是股票投资者.127、交易资金规模：超四成交易者低于 10 万元.13二、期货交易资产配置.131、期货交易金额占比：超八成交易者参与期货交易的金额占家庭金融资产的比重控制在 30%以内.132、期货交易品种：倾向于流动性好、了解程度高的品种，更倾向于商品期货.143、持有期货产品种数量：近七成交易者交易 2-5 个期货品种.15三、期货交易行为.161、期货交易目的：超八成交易者从事趋势性交易.162、交易决策方式：近八成交易者依靠技术分析进行交易决策.163、量化交易平台使用情况：超四成交易者使用量化交易.164、交易操作频率及交易周期：近五成交易者每日至少完成一次来回交易，更倾向于短线交易.175、风险控制措施：超四成交易者具有相对成熟的风控方法.186、资金亏损承受能力及止损设置：超七成交易者承受亏损范围低于 30%，超八成交易者设置了止损点.18四、对期货市场的认识.191、期货市场的优势：近六成交易者认为，相较于其他交易方式，期货交易的优势在于可以提供多空双向交易机制.192、期货价格发现功能：超五成交易者认为期货价格发现功能最能体现在大宗商品和生产资料市场.203、法律保护：超六成交易者表示现行法律法规能较为充分地保护其权益.214、风险收益态度：近八成交易者完全接受高收益意味着高风险理念.225、交易风险认识：超六成交易者认为期货交易的风险主要来自市场风险.226、金融衍生品风险案例关注情况：交易者对近年发生的风险事件关注度更高.23五、交易者保护与教育.231、专业水平：超六成表示具备一定的专业交易技能.232、学习期货知识、了解期货信息渠道：更倾向于依靠期货公司推荐信息、主流财经媒体和交易所公告.243、交易安全：交易平台修改密码或密码保护的提醒频率较低，交易者交易安全意识有待提升.254、交易谨慎性：超九成交易者风险意识相对较强.265、非法期货交易陷阱：超六成交易者能够较好识别.27全国期货市场交易者状况调查报告（2021 年度）第 6 页6、交易纠纷：不足两成交易者经历过交易纠纷.287、维权途径：超七成交易者了解期货公司投诉电话和监管部门投诉电话.298、期货公司服务改进建议：希望期货公司能够在加强信息推送和交易者教育培训等方面提高服务质量.299、交易者教育形式：视频类、图文类交易者教育产品形式最受欢迎.30机构交易者篇.31一、基本情况.321、公司类型：近七成为产业企业.322、公司性质：超八成为民营企业.323、收入情况：近四成交易者年营业收入不超过 1000 万元.334、其他金融资产配置情况：更倾向于股票、银行理财产品、存款和债券.335、交易资金规模：超四成交易者可用于期货和衍生品交易的资金低于 500 万元34二、期货交易资产配置.351、期货交易金额占比：超八成交易者参与期货交易的金额占持有金融资产的比重控制在 30%以内.352、期货交易品种：更倾向于商品期货.363、持有期货品种数量：近六成交易者交易 2-5 个期货品种.364、期权交易品种：超六成交易者参与过期权交易，其中以期货期权为主.375、新品种上市关注：近九成交易者关注期货新品种上市.37三、期货交易行为.381、期货交易目的：超五成交易者是为了套期保值，近六成实现预期目的.382、套期保值金额占比：近三成在 50%-70%区间.393、套期保值持仓情况：采用期货进行套期保值时，超四成交易者的期货持仓小于现货持仓.404、对冲风险的领域：超七成交易者希望对冲商品现货的价格风险.405、交易决策方式：超五成交易者更倾向于基本面结合技术面.416、交易方案制定方式：主要依靠公司投资或业务部门制定.417、量化交易平台使用情况：近六成交易者使用量化交易.428、交易操作频率及交易周期：近七成交易者操作频率高于 1 天，更倾向于中线或波段交易.439、风险控制措施：超八成有较为成熟的风控措施.4410、风险管理具体操作情况：超五成交易者经常使用模型或软件计算套期保值比率.4511、风险敞口评估周期：近六成交易者评估周期为每日.4612、资金亏损承受能力及止损设置：超五成交易者能接受 25%以下的交易亏损，超九成设置了止损制度.46四、对期货市场的认识.481、期货的价格发现功能：近七成交易者认为期货价格发现功能最能体现在大宗商品和生产资料市场.482、风险收益态度：超七成交易者完全接受高收益意味着高风险理念.493、交易风险认识：超八成交易者认为期货交易的风险主要来自市场风险.494、金融衍生品风险案例关注情况：交易者对近年发生的风险事件的关注度更高50五、交易者保护与教育.511、学习期货知识、了解期货信息渠道：更倾向于从期货类教材或交易书籍、期货全国期货市场交易者状况调查报告（2021 年度）第 7 页交易所官方网站、主流财经媒体中学习期货知识.512、期货公司服务改进建议：希望期货公司能够在加强信息推送、交易软件等方面提升服务质量.523、交易者教育形式：近九成交易者体验过交易者教育并认为有帮助，超七成的交易者认为视频类交易者教育产品更有效.52全国期货市场交易者状况调查报告（2021 年度）第 8 页全国全国期货市场交易者状况期货市场交易者状况调查报告调查报告（20212021 年度）年度）个人交易者篇个人交易者篇第 9 页一、基本情况1、性别：男性交易者占比超过四分之三从性别比例来看，男性比例为 76.4%，女性比例为 23.6%。图 1-1-1 受调查个人交易者性别分布2、年龄：26-45 岁的中青年交易者占比近七成从年龄结构来看，26-35 岁、36-45 岁的个人交易者占比均超过30%，比例分别为 33.7%、34.2%；45-60 岁的人群比例为 24.1%。25岁以下和 60 岁以上的个人交易者占比较少，为 5.6%和 2.4%。图 1-1-2 受调查个人交易者年龄分布3、受教育程度：近八成交易者接受过高等教育从受教育程度来看，79.4%的个人交易者接受过高等教育，其中具备大学专科或本科学历的个人交易者占比为 69.9%，具备硕士学历全国期货市场交易者状况调查报告（2021 年度）第 10 页的个人交易者占比为 8.8%，具备博士学历的个人交易者占比为 0.7%。高中及以下学历的个人交易者占比为 20.6%。图 1-1-3 受调查个人交易者受教育程度分布4、收入情况：超六成交易者收入来源为工资和劳务报酬，近八成交易者税后年收入在 10 万元以上从收入来源看，排名前三的交易者收入来源分别为工资和劳务报酬、生产经营所得、利息等金融性资产收入，占比分别为64.5%、19.7%、9.7%。无固定收入和出租、出售房地产等非金融性资产收入占比较小，分别为 3.3%、2.8%。说明大部分个人交易者的收入来源较为稳定。图 1-1-4 受调查个人交易者 2021 年度个人税后收入来源全国期货市场交易者状况调查报告（2021 年度）第 11 页从收入水平来看，个人交易者2021年度个人税后收入在10万-50万元之间的最多，占比 60.3%，10 万元以下的占比 23.6%，50 万元-100万元之间占比 11.6%，100 万元以上收入者占比 4.5%。对比国家统计局发布的 2021 年全国平均工资2，大部分个人交易者税后年收入高于全国平均水平。图 1-1-5 受调查个人交易者 2021 年度个人税后收入分布5、期货交易年限：超八成交易者有至少一年的期货交易经历从期货交易年限来看，受调查个人交易者中，从事期货交易超过1 年的比例达 82.7%，其中期货交易年限在 1 到 5 年之间占比 40.8%，5 到 10 年之间占比 25.0%，10 年以上的占比 16.9%。少于 1 年占比17.3%。2根据国家统计局数据显示：2021 年全国城镇非私营单位就业人员年平均工资为 106,837 元，2021年全国城镇私营单位就业人员年平均工资为 62,884 元，2021 年全国规模以上企业就业人员年平均工资为 88,115 元。全国期货市场交易者状况调查报告（2021 年度）第 12 页图 1-1-6 受调查个人交易者期货交易年限分布6、其他金融资产配置情况：超八成的期货交易者同时也是股票投资者从除期货外的其他金融资产配置情况来看，排名前三的个人交易者投资金融品种分别是：股票、存款和银行理财产品，占比分别为80.5%、59.8%、47.9%。选择债券、保险、公募基金的比率均超过四分之一，占比分别为 30.6%、27.9%、26.4%。选择投资性房地产和私募基金的分别占比 12.6%和 12.5%。选择外汇和信托的分别占比 6.5%和 2.9%。另有 8.9%选择其他。图 1-1-7 受调查个人交易者的金融资产交易项目全国期货市场交易者状况调查报告（2021 年度）第 13 页7、交易资金规模：超四成交易者低于 10 万元从交易资金规模来看，小于 10 万的个人交易者占比 44.8%，规模在 10 到 50 万之间的占比 38.8%，规模超过 50 万元的占比 16.4%，规模在 50 万到 500 万之间的占比 14.2%，超过 500 万的占比 2.2%。图 1-1-8 受调查个人交易者交易资金规模分布二、期货交易资产配置1、期货交易金额占比：超八成交易者参与期货交易的金额占家庭金融资产的比重控制在 30%以内从期货交易金额占比来看，关于受调查个人交易者参与期货交易的金额占家庭金融资产的比重，86.4%的个人交易者的期货交易比重控制在 30%以内，其中 46.3%的个人交易者的期货交易比重在 10%以下，40.1%的个人交易者的期货交易比重介于 10%-30%。期货交易比重介于 30%-50%的个人交易者占 10.1%，比重超过 50%的个人交易者占比 3.5%。全国期货市场交易者状况调查报告（2021 年度）第 14 页图 1-2-1 受调查个人交易者参与期货交易的金额占家庭金融资产的比重分布2、期货交易品种：倾向于流动性好、了解程度高的品种，更倾向于商品期货从期货交易品种来看，受调查个人交易者在选择期货产品类型时更青睐的是市场流动性好、了解程度比较高的品种，选择的比例分别为 79.7%、60.0%。同时，交易手续费低、保证金比例小、期现货结合较好也是重要参考因素，选择的比例分别为 44.3%、41.3%、31.1%。另有 11.4%的个人交易者选择有相应期权的品种，4.4%的个人交易者选择新上市的品种。图 1-2-2 受调查个人交易者期货产品选择类型全国期货市场交易者状况调查报告（2021 年度）第 15 页从参与的期货行业领域来看，受调查个人交易者最青睐的前三类期货品种为：农产品期货、能源和化工期货、金属期货，选择的比例分别为 73.3%、67.7%、59.5%，均为商品期货。金融期货被选择的占比较小，其中国债期货和股指期货的选择比例分别是 10.5%和 18.0%。图 1-2-3 受调查个人交易者参与的期货品种类型分布3、持有期货产品种数量：近七成交易者交易 2-5 个期货品种从持有的国内期货产品的种类数目来看，持有 1 种期货的个人交易者占比 18.1%，持有 2-5 种的占比 69.9%，持有 6-10 种的占比 8.3%，持有 10 种以上的占比 3.7%。表明个人交易者关注的期货品种范围有限，持仓更为集中。图 1-2-4 受调查个人交易者持有期货品种的数目分布全国期货市场交易者状况调查报告（2021 年度）第 16 页三、期货交易行为1、期货交易目的：超八成交易者从事趋势性交易从期货交易目的来看，85.1%的个人交易者进行期货和衍生品交易的目的是从事趋势性交易，另有 14.9%的个人交易者是为了套期保值。图 1-3-1 受调查个人交易者参与期货等衍生品交易目的2、交易决策方式：近八成交易者依靠技术分析进行交易决策从交易决策方式来看，77.6%的个人交易者交易方式依据技术分析、59.1%依据宏观基本面分析、44.0%依据行业分析、37.6%依据估值分析，另有 12.7%的个人交易者则选择他人推荐。图 1-3-2 受调查个人交易者交易决策依据类型3、量化交易平台使用情况：超四成交易者使用量化交易全国期货市场交易者状况调查报告（2021 年度）第 17 页从量化交易平台使用情况来看，43.8%的个人交易者使用量化交易平台或技术进行期货和衍生品的交易决策，其中 16.1%选择经常使用，27.7%选择偶尔使用。56.2%的个人交易者很少使用量化交易平台或技术。图 1-3-3 受调查个人交易者量化交易使用情况4、交易操作频率及交易周期：近五成交易者每日至少完成一次来回交易，更倾向于短线交易从交易操作频率来看，49.5%的个人交易者每日至少完成一次来回交易，其中“每日来回交易 3 次以上”的交易者占比 23.5%，“每日来回交易 1-3 次”的交易者占比 26.0%。“完成一次买入卖出或卖出买入交易的频率在 1-3 天”的交易者占比 27.3%，“完成一次买入卖出或卖出买入交易的频率在 3 天以上”的交易者占比 23.2%。图 1-3-4 受调查个人交易者期货交易操作频率分布全国期货市场交易者状况调查报告（2021 年度）第 18 页从期货交易周期来看，52.7%的交易者选择“短线交易（日内或不超过1周）”；38.4%的交易者选择“中线或波段交易（1周-1月）”；8.9%的交易者选择“长线交易（1 月以上）”。图 1-3-5 受调查个人交易者期货交易周期分布5、风险控制措施：超四成交易者具有相对成熟的风控方法从风险控制措施来看，44.0%的个人交易者使用相对成熟的风控方法3进行风险控制，38.8%的个人交易者凭直觉控制和规避风险。另有 17.2%的个人交易者没有刻意控制风险。图 1-3-6 受调查个人交易者风险控制情况6、资金亏损承受能力及止损设置：超七成交易者承受亏损范围低于 30%，超八成交易者设置了止损点从资金亏损承受能力来看，73.7%的交易者能够承受的亏损范围低于 30%，其中承受亏损范围低于 5%的交易者占比 12.2%，5%-10%的3相对成熟的风控方法：本报告中是指个人交易者结合金融风险管理的理论和方法及自身交易经验所建立的风险控制措施或体系，包括控制各类衍生品的仓位、设置止盈止损点位等。全国期货市场交易者状况调查报告（2021 年度）第 19 页交易者占比 26.4%，10%-30%的交易者占比 35.1%。承受亏损范围30-50%的交易者占比 18.2%，承受亏损范围 50-75%的交易者占比 3.7%，承受亏损范围 75-100%的交易者占比 4.4%。图 1-3-7 受调查个人交易者亏损承受范围分布从止损设置情况来看，有 82.0%的受调查个人交易者在交易过程中设置了止损点，还有 18.0%的个人交易者表示未设置止损点。图 1-3-8 受调查个人交易者止损点设置情况四、对期货市场的认识1、期货市场的优势：近六成交易者认为，相较于其他交易方式，期货交易的优势在于可以提供多空双向交易机制从期货市场的优势来看，58.2%的个人交易者认为相较于其他交易方式，期货交易的优势在于“期货为多空双向交易机制，能为收益提供更多动能”；22.0%的个人交易者认为期货交易的优势在于“实全国期货市场交易者状况调查报告（2021 年度）第 20 页行保证金交易、具有高收益高风险的特点”；12.2%的个人交易者认为期货交易的优势在于“期货与大宗商品的相关性较大，可以实现套期保值”；另有 7.6%的个人交易者认为期货交易的优势在于“期货交易具有在市场波动大的时期获得超额收益的能力”。图 1-4-1 受调查个人交易者认为期货交易优势2、期货价格发现功能：超五成交易者认为期货价格发现功能最能体现在大宗商品和生产资料市场从个人交易者认为哪方面最能体现期货价格发现功能来看，50.4%的个人交易者认为“期货价格在大宗商品和生产资料的价格水平上具有价格发现功能”；19.9%的个人交易者认为“期货价格在相关行业景气程度上具有预测水平”；15.9%的个人交易者认为“期货价格可以预测物价水平和通货膨胀以及经济运行周期走势”；9.6%的个人交易者认为期货价格不具有上述预测能力；另有 4.2%的个人交易者认为“期货价格可以预测市场利率走向和股市涨跌”。全国期货市场交易者状况调查报告（2021 年度）第 21 页图 1-4-2 受调查个人交易者关于期货价格发现功能的观点3、法律保护：超六成交易者表示现行法律法规能较为充分地保护其权益从个人交易者对期货市场现行法律法规的看法来看，66.0%的个人交易者认为“现行制定的法律法规能较为充分地保护交易者权益，并且自身能充分利用它们保护自己的权益”；15.1%的个人交易者认为“现行制定的法律法规能较为充分地保护交易者权益，但自身不能充分利用它们保护自己的权益”；8.5%的个人交易者认为“现行制定的法律法规不能较为充分地保护交易者权益，并且自身不能充分利用它们保护自己的权益”。另有 10.4%对其并不了解。进一步加强交易者教育、发挥法律在保护交易者合法权益中的作用势在必行。图 1-4-3 受调查个人交易者对现有法律法规的看法全国期货市场交易者状况调查报告（2021 年度）第 22 页4、风险收益态度：近八成交易者完全接受高收益意味着高风险理念从风险收益态度来看，79.4%选择“可以理解且完全能够接受”，16.9%选择“可以理解且勉强可以接受”。除此之外，3.7%的个人交易者选择“不能理解且不能接受”。图 1-4-4 受调查个人交易者对待风险与收益的态度5、交易风险认识：超六成交易者认为期货交易的风险主要来自市场风险从交易风险认识来看，受调查个人交易者认为排名前三的是市场风险、操作风险、保证金风险，选择比例分别为 65.1%、58.5%、54.7%。除此之外，44.6%的个人交易者认为期货交易中存在强制平仓风险，24.6%的个人交易者认为期货交易中存在到期风险。图 1-4-5 受调查个人交易者认为期货交易存在的风险种类全国期货市场交易者状况调查报告（2021 年度）第 23 页6、金融衍生品风险案例关注情况：交易者对近年发生的风险事件关注度更高从个人交易者对青山伦镍事件、国储铜事件、巴林银行事件、中行原油宝事件、中航油事件和“3.27”国债事件这六件金融衍生品典型风险案例的了解情况来看，受调查个人交易者最为了解的金融衍生品风险案例前四是中行原油宝事件、青山伦镍事件、中航油事件、“3.27”国债事件，占比分别为 73.6%、64.0%、54.9%、52.1%，均超过了 50%。其余是国储铜事件占比 36.6%和巴林银行事件占比 32.3%。图 1-4-6 受调查个人交易者对六个金融衍生品风险案例的了解五、交易者保护与教育1、专业水平：超六成表示具备一定的专业交易技能从衍生品交易的知识和经验情况来看，62.8%的个人交易者表示具备一定的专业交易技能，其中 22.4%的个人交易者表示“受过专业课程或者培训机构的引导，进行过相关交易，经验丰富，具备一定专业水平”；40.4%的个人交易者表示“对市场现状有充分的认识，了解一些专业交易技巧”。其余 31.3%的个人交易者表示“对市场有一定的了解，但没有相关专业水平”，5.9%的个人交易者表示“对市场不甚了解，并不具备任何交易能力”。全国期货市场交易者状况调查报告（2021 年度）第 24 页图 1-5-1 受调查个人交易者关于衍生品交易的知识和经验情况2、学习期货知识、了解期货信息渠道：更倾向于依靠期货公司推荐信息、主流财经媒体和交易所公告从个人交易者学习期货知识、了解期货信息渠道来看，排名前三的渠道包括期货公司推荐信息、主流财经媒体、交易所公告，占比分别为 61.6%、57.0%、50.6%。除此之外，有 34.7%的个人交易者选择论坛及交流群，33.8%的个人交易者选择与朋友交流，29.9%的个人交易者选择阅读纸质版学习材料，28.6%的个人交易者选择微信公众号等图文类自媒体，19.2%的个人交易者选择 APP 交易软件推送、13.7%的个人交易者选择抖音等视频类自媒体。全国期货市场交易者状况调查报告（2021 年度）第 25 页图 1-5-2 受调查个人交易者学习期货知识、了解期货信息渠道3、交易安全：交易平台修改密码或密码保护的提醒频率较低，交易者交易安全意识有待提升从个人交易者收到交易软件或交易平台给予密码修改或密码保护的提醒频率来看，51.4%的个人交易者表示其所使用的交易软件或交易平台会偶尔（周期 3 个月到半年）给予密码修改或密码保护的提醒，23.0%的个人交易者表示其所使用的交易软件或交易平台几乎没有给予密码修改或密码保护的提醒。仅有 25.6%的个人交易者表示其所使用的交易软件或交易平台会较为频繁（周期 1 个月）地给予密码修改或密码保护的提醒，相关平台及期货公司应予以重视。全国期货市场交易者状况调查报告（2021 年度）第 26 页图 1-5-3 交易软件或交易平台给予密码修改或密码保护的提醒频率从个人交易者自己修改交易密码和资金密码频率来看，50.2%的个人交易者表示会偶尔（周期 3 个月到半年）修改其交易密码和资金密码，36.6%的个人交易者表示几乎没有修改过其交易密码和资金密码。仅有 13.2%的个人交易者表示自己会较为频繁（周期 1 个月）地修改其交易密码和资金密码，有较强的交易安全意识。个人交易者的交易安全意识有待提升。图 1-5-4 受调查的个人交易者修改其交易密码和资金密码频率4、交易谨慎性：超九成交易者风险意识相对较强从交易谨慎性来看，在开户时，90.4%的个人交易者均认真阅读并理解了合同上期货交易风险揭示书的内容，整体来看风险意识较强。对于期货公司提供的合同条款，93.5%的个人交易者均表示清晰明了地阐述了双方的权利和义务。全国期货市场交易者状况调查报告（2021 年度）第 27 页图1-5-5 受调查的个人交易者是否认真阅读并理解了合同上期货交易风险揭示的内容图 1-5-6 期货公司提供的合同条款是否清晰明了地阐述了双方的权利和义务关于证券期货投资者适当性管理办法，27.4%的个人交易者表示非常了解其相关内容，45.4%的个人交易者表示相对了解其相关内容，22.3%的个人交易者表示对其相关内容一知半解，而 4.9%的个人交易者表示完全不了解其相关内容。图 1-5-7 受调查的个人交易者对证券期货投资者适当性管理办法了解程度5、非法期货交易陷阱：超六成交易者能够较好识别从个人交易者对非法期货交易陷阱的认识来看，个人交易者能够较好地识别各类非法期货交易陷阱。70.4%的个人交易者认为“除上期所、郑商所、大商所、中金所和广期所之外的平台”属于非法期货交易陷阱；65.6%的个人交易者认为“代理外盘交易”属于非法期货交易陷阱；64.7%的个人交易者认为“非法配资”属于非法期货交易全国期货市场交易者状况调查报告（2021 年度）第 28 页陷阱；62.5%的个人交易者认为“关于期货的虚假宣传”属于非法期货交易陷阱；59.3%的个人交易者认为“变相现货交易”属于非法期货交易陷阱。图 1-5-8 受调查个人交易者对非法期货交易陷阱的认识6、交易纠纷：不足两成交易者经历过交易纠纷从交易纠纷经历来看，83.5%的个人交易者表示未发生过交易纠纷。16.5%的个人交易者表示经历过的纠纷，其中包括：“经纪公司未按要求执行指令”占比 7.9%，“经纪公司未按照约定强行平仓”占比 7.6%，“经纪公司作出收益担保”占比 6.7%，“经纪公司泄露重要信息”占比 5.7%。图 1-5-9 受调查个人交易者交易纠纷情况全国期货市场交易者状况调查报告（2021 年度）第 29 页7、维权途径：超七成交易者了解期货公司投诉电话和监管部门投诉电话从个人交易者维权途径了解情况来看，超过 70%的个人交易者了解“期货公司投诉电话”、“监管部门投诉电话”两种维权途径，占比分别为 78.9%、77.5%。了解“证券期货业调解中心”、“向法院起诉”两种维权途径的交易者均不足 50%，分别占比 45.4%、45.2%。图 1-5-10 受调查个人交易者维权途径了解情况8、期货公司服务改进建议：希望期货公司能够在加强信息推送和交易者教育培训等方面提高服务质量从受调查交易者对期货公司服务改进的期待来看，28.0%的个人交易者希望期货公司在提供期货交易服务时在“信息推送”方面提升；22.9%的个人交易者希望加强“交易者教育及知识培训”；21.7%的个人交易者希望“交易软件”优化升级；16.1%的个人交易者希望降低“交易佣金”；11.3%的个人交易者希望“风险提示”方面加强。全国期货市场交易者状况调查报告（2021 年度）第 30 页图 1-5-11 受调查个人交易者对期货公司服务的期待9、交易者教育形式：视频类、图文类交易者教育产品形式最受欢迎从交易者教育形式来看，视频类交易者教育产品最受欢迎，占比70.3%。排名第二的方式为图文类交易者教育产品，占比 65.2%。排名第三的方式为文字类交易者教育产品，占比 50.1%。其他类型产品有：音频类占比 30.5%，折页、易拉宝、海报类交易者教育产品占比13.8%，另有 11.7%选择“其他”。图 1-5-12 受调查个人交易者认为最有效的交易者教育形式全国期货市场交易者状况调查报告（2021 年度）第 31 页全国期货全国期货市场交易者状况市场交易者状况调查报告调查报告（20212021 年度）年度）机构交易者篇机构交易者篇第 32 页一、基本情况1、公司类型：近七成为产业企业从公司类型来看，机构交易者中产业企业合计占比 68.0%，其中贸易企业占比 39.4%，生产企业占比 28.6%。排名第三的私募基金占比 20.8%。选择“其他”类型的机构交易者占比 5.6%，证券公司占比2.9%，商业银行占比 1.5%。其余保险机构、信托公司、企业集团财务公司、公募基金占比均不超过 1%。图 2-1-1 受调查机构交易者类型分布2、公司性质：超八成为民营企业从公司性质来看，机构交易者中民营企业占比最多，为 83.0%；国有企业其次，占比 11.9%。外商独资企业占比 1.0%，中外合资企业0.6%。另有选择“其他性质”的机构交易者占比 3.5%。全国期货市场交易者状况调查报告（2021 年度）第 33 页图 2-1-2 受调查机构交易者公司性质分布3、收入情况：近四成交易者年营业收入不超过 1000 万元从年营业收入来看，36.3%的机构交易者年营业收入不超过 1000万元，26.6%的机构交易者年营业收入位于 1000 万-5000 万元之间，11.3%的机构交易者年营业收入位于 5000 万-1 亿元之间，14.5%的机构交易者年营业收入位于 1 亿-10 亿元之间，8.2%的机构交易者年营业收入位于 10 亿-100 亿元之间，3.1%的机构交易者年营业收入位于100 亿元以上。图 2-1-3 受调查机构交易者的年营业收入分布4、其他金融资产配置情况：更倾向于股票、银行理财产品、存款全国期货市场交易者状况调查报告（2021 年度）第 34 页和债券从机构交易者除期货外的其他金融资产配置情况来看，股票、银行理财产品、存款和债券均占比超过 30%，其中股票占比 52.3%，银行理财产品占比 42.2%，存款占比 38.5%，债券占比 34.3%。其余产品中，私募基金占比 23.3%，公募基金占比 17.0%，保险占比 7.5%，外汇占比 4.4%，信托占比 4.1%和交易型房地产占比 4.0%。还有选择“其他”的机构交易者占比 6.7%。图 2-1-4 受调查机构交易者的金融资产配置分布5、交易资金规模：超四成交易者可用于期货和衍生品交易的资金低于 500 万元从可用于期货和衍生品交易的资金规模来看，有 43.4%的机构交易者少于 500 万元，27.7%的机构交易者位于 500 万-2000 万元之间，9.1%的机构交易者位于 2000 万-5000 万元之间，7.5%的机构交易者全国期货市场交易者状况调查报告（2021 年度）第 35 页位于 5000 万-1 亿元之间，7.6%的机构交易者位于 1 亿-5 亿元之间，4.8%的机构交易者位于 5 亿元以上。图 2-1-5 受调查机构交易者可用于期货和衍生品交易的资金规模分布二、期货交易资产配置1、期货交易金额占比：超八成交易者参与期货交易的金额占持有金融资产的比重控制在 30%以内从期货交易金额占持有金融资产的比重来看，交易资金比重低于30%的机构交易者合计占比 80.7%，其中 26.1%的机构交易者交易资金比重低于 5%，25.5%的机构交易者交易资金比重位于 5%-10%之间，29.1%的机构交易者交易资金比重位于 10%-30%之间。其余 10.8%的机构交易者交易资金比重位于 30%-50%之间，5.9%的机构交易者的交易资金比重位于 50%-75%之间，2.6%的机构交易者的交易比重高于 75%。全国期货市场交易者状况调查报告（2021 年度）第 36 页图 2-2-1 受调查机构交易者期货交易占所有交易的资金比重分布2、期货交易品种：更倾向于商品期货从机构交易者交易的期货产品种类来看，排名前三的是有色金属期货、能源化工期货、农产品期货，分别占比 53.6%、52.0%、50.1%，商品期货整体占比更高。金融期货被选择的占比较小，其中股指期货占比 26.6%、国债期货占比 17.4%、外汇期货占比 4.1%。图 2-2-2 受调查机构交易者的交易期货种类分布3、持有期货品种数量：近六成交易者交易 2-5 个期货品种从机构交易者持有的国内期货产品的种类数目来看，持有 1 种期货的机构交易者占比 16.5%，持有 2-5 种的占比 59.0%，持有 6-10 种的占比 10.8%，持有 10 种以上的占比 13.7%。全国期货市场交易者状况调查报告（2021 年度）第 37 页图 2-2-3 受调查机构交易者交易的期货品种数量分布4、期权交易品种：超六成交易者参与过期权交易，其中以期货期权为主从机构交易者持有的期权种类来看，排名前三的是期货期权、股指期权、ETF 期权，分别占比 46.1%、26.1%、18.0%。另有 36.6%的机构交易者选择“未参与期权交易”，6.4%的机构交易者选择“其他”。图 2-2-4 受调查机构交易者交易的期权种类分布5、新品种上市关注：近九成交易者关注期货新品种上市从机构交易者对新品种上市的关注来看，89.2%的机构交易者表示关注新品种上市，其中 36.7%的机构交易者非常关注，希望第一时间了解并参与交易，对所有新品种都感兴趣；41.7%的机构交易者比全国期货市场交易者状况调查报告（2021 年度）第 38 页较关注期货交易新品种，选择观望一段时间后再参与，只交易跟自己从事的行业相关的品种；10.8%的机构交易者比较关注，观望一段时间之后再参与，只交易活跃品种。另有 10.8%的机构交易者表示不太关注。图 2-2-5 受调查机构交易者对期货新品种的关注程度三、期货交易行为1、期货交易目的：超五成交易者是为了套期保值，近六成实现预期目的从机构交易者参与期货和衍生品交易的目的来看，53.9%的机构交易者选择套期保值，22.3%的机构交易者选择投机，19.0%的机构交易者选择套利，另有 4.8%的交易者选择了“没有明确目的”。图 2-3-1 受调查机构交易者参与期货和衍生品交易的目的分布全国期货市场交易者状况调查报告（2021 年度）第 39 页同时调查机构交易者参与期货和衍生品交易是否达到预期目的，58.4%的机构交易者认为“大多数的交易实现了预期目的”，33.4%的交易者认为“近半数交易实现了预期目的”，8.2%的交易者则认为“大多数交易未实现预期目的”。图 2-3-2 受调查机构交易者参与期货和衍生品交易是否达到预期目的2、套期保值金额占比：近三成在 50%-70%区间从机构交易者出于套期保值需求而参与的期货和衍生品交易金额占总期货和衍生品交易金额的比例来看，近三成在 50%-70%区间，比例分布整体较为均衡。其中，24.7%的机构交易者选择其有 20%以下的交易资金用于套期保值，24.5%的机构交易者选择其有 20%-50%的交易资金用于套期保值，27.5%的机构交易者选择其有 50%-70%的交易资金用于套期保值，23.3%的机构交易者选择其有超过 70%交易资金用于套期保值。全国期货市场交易者状况调查报告（2021 年度）第 40 页图 2-3-3 受调查机构交易者用于套期保值的交易金额占比3、套期保值持仓情况：采用期货进行套期保值时，超四成交易者的期货持仓小于现货持仓从机构交易者采用期货进行套期保值的持仓情况来看，45.0%的机构交易者的期货持仓小于现货持仓，30.3%的机构交易者的期货与现货持仓基本持平，24.7%的机构交易者的期货持仓大于现货持仓。图 2-3-4 受调查机构交易者采用期货进行套期保值时的期货与现货持仓情况4、对冲风险的领域：超七成交易者希望对冲商品现货的价格风险从机构交易者使用期货和衍生品进行风险管理时想要对冲的风险领域来看，有 75.5%的机构交易者想要对冲商品现货价格风险，其中对冲金属价格风险占比 24.2%，对冲农产品价格风险占比 22.7%，全国期货市场交易者状况调查报告（2021 年度）第 41 页对冲化工产品价格风险占比 14.1%。此外，对冲股票（包括股指）和债券价格风险占比 24.5%。图 2-3-5 受调查机构交易者使用期货和衍生品进行风险管理的领域5、交易决策方式：超五成交易者更倾向于基本面结合技术面从机构交易者进行期货和衍生品交易时采用的决策方式来看，53.1%机构交易者采用基本面结合技术面的方式，31.9%的机构交易者仅考虑基本面，12.9%的机构交易者仅考虑技术面，另有 2.1%的机构交易者依赖交易直觉和经验。图 2-3-6 受调查机构交易者进行衍生品交易的决策方式6、交易方案制定方式：主要依靠公司投资或业务部门制定从机构交易者关于期货和衍生品的交易方案制定方式来看，排名前三的交易方案制定方法是：由公司投资部门根据具体情况制定、由公司内部业务部门制定、由公司领导直接进行决策，分别占比 39.3%、全国期货市场交易者状况调查报告（2021 年度）第 42 页26.9%、16.8%。其余的方式中，由董事会审定方案、股东决策、经营层执行占比 9.8%，由期货公司或外聘期货业务咨询机构制定占比3.4%，另有选择“其他方式制定”的机构交易者占比 3.8%。图 2-3-7 受调查机构交易者制定衍生品交易方案的方式7、量化交易平台使用情况：近六成交易者使用量化交易从机构交易者量化交易平台使用情况来看，59.2%的机构交易者有使用量化交易平台或技术的经历，其中 26.5%的机构交易者经常使用，32.7%的机构交易者偶尔使用。另有 40.8%的机构交易者则很少使用。图 2-3-8 受调查机构交易者使用量化交易平台或技术的频率全国期货市场交易者状况调查报告（2021 年度）第 43 页针对使用量化交易策略来进行期货和衍生品交易，88.3%的受调查机构交易者认为这样会增加风险并需要为此建立相应的风控制度，11.7%的机构交易者则认为量化交易策略不会增加风险。图 2-3-9 受调查机构交易者对使用量化交易平台或技术是否会增加风险并建立风控制度的看法8、交易操作频率及交易周期：近七成交易者操作频率高于 1 天，更倾向于中线或波段交易从期货交易操作频率来看，69.4%的受调查机构交易者完成一次买入卖出或是卖出买入交易的频率一天以上，其中“完成一次买入卖出或是卖出买入交易的频率在 10 天以上”的机构交易者占比 24.0%，“完成一次买入卖出或是卖出买入交易的频率在 3-10 天”的机构交易者占比 23.0%，“完成一次买入卖出或是卖出买入交易的频率在 1-3天”的机构交易者占比 22.4%。其余 30.6%的机构交易者的操作频率较高，其中“每日来回交易 1-3 次”的机构交易者占比 13.5%，“每日来回交易 3 次以上”的机构交易者占比 17.1%。全国期货市场交易者状况调查报告（2021 年度）第 44 页图 2-3-10 受调查机构交易者的期货操作频率从期货交易周期来看，58.8%的机构交易者选择中线或波段交易（1 周-1 月），22.8%的机构交易者选择短线交易（日内或者不超过1 周），另外 18.4%的机构交易者选择长线交易（1 月以上）。图 2-3-11 受调查机构交易者期货交易周期9、风险控制措施：超八成有较为成熟的风控措施从期货和衍生品的风控制度和风控流程来看，有 83.5%的机构交易者表示有较为完善的期货和衍生品风控制度和风控流程；另外16.5%的机构交易者则表示没有衍生品方面的风控制度和流程。在是否有风控团队或专职人员方面，75.0%的机构交易者表示有独立的风控团队或专职人员，另外 25.0%的机构交易者则表示没有。全国期货市场交易者状况调查报告（2021 年度）第 45 页图2-3-12 受调查机构交易者是否有期货和衍生品风控制度和风控流程图 2-3-13 受调查机构交易者是否有风控团队或专职人员关于场外衍生品交易的风控制度，除去由于不交易场外非标产品、故没有风控制度的机构交易者外，60.7%的机构交易者表示有针对场外衍生品交易的风控制度，39.3%的机构交易者表示没有。图 2-3-14 受调查机构交易者场外衍生品交易的风控制度设置情况10、风险管理具体操作情况：超五成交易者经常使用模型或软件计算套期保值比率从机构交易者在使用期货和期权进行风险管理（对冲/套期保值）时是否使用模型或软件计算套期保值比率来看，55.6%的机构交易者经常使用模型或软件计算套期保值比率，其中有 22.8%的机构交易者经常使用且认为效果不错，32.8%的机构交易者偶尔会使用但觉得效全国期货市场交易者状况调查报告（2021 年度）第 46 页果不明显。44.4%的机构交易者完全不使用，其中 15.4%认为模型和指标没用，另外 29.0%则是因为不懂模型或软件。图 2-3-15 受调查机构交易者使用模型或软件计算套期保值比率的情况分布11、风险敞口评估周期：近六成交易者评估周期为每日从对持有的期货和衍生品风险敞口的评估周期来看，57.7%的机构交易者评估周期为每日，其中 33.1%的机构交易者的评估周期为日收盘后，24.6%的机构交易者的评估周期为日内。24.6%的机构交易者的评估周期为 1 周左右，12.3%的机构交易者的评估周期是 1 周以上，另外5.4%的机构交易者表示对持有的期货和衍生品风险敞口无评估。图 2-3-16 受调查机构交易者对持有的衍生品风险敞口的评估周期12、资金亏损承受能力及止损设置：超五成交易者能接受 25%以下的交易亏损，超九成设置了止损制度全国期货市场交易者状况调查报告（2021 年度）第 47 页从资金亏损承受能力来看，52.4%的机构交易者表示能接收 25%以下的交易亏损，39.2%的机构交易者表示可以接受 25%-50%的亏损，6.3%的机构交易者可以接受 50%-75%的亏损，2.1%的机构交易者可以接受超过 75%的亏损。图 2-3-17 受调查机构交易者对于衍生品交易的亏损承受范围占比从止损制度设置来看，96.0%的机构交易者设置了止损制度，其中 69.3%在亏损达到 25%（左右 5%）时止损，23.3%在亏损达到 50%（左右 5%）时止损，3.4%在亏损达到 75%（左右 5%）时止损。另有4.0%的机构交易者选择无止损制度。图 2-3-18 受调查机构交易者对于衍生品交易的止损设置情况从机构交易者在之前的衍生品交易活动中是否经历过较大程度的亏损（亏损额大于交易额的 80%）来看，45.5%的机构交易者选择全国期货市场交易者状况调查报告（2021 年度）第 48 页没有，39.1%的机构交易者有过 1-2 次，有 15.4%的机构交易者经历过 3 次及以上的较大程度亏损。图 2-3-19 受调查机构交易者衍生品交易出现较大程度亏损次数四、对期货市场的认识1、期货的价格发现功能：近七成交易者认为期货价格发现功能最能体现在大宗商品和生产资料市场从机构交易者认为哪方面最能体现期货价格发现功能来看，67.2%的机构交易者认为“期货对于大宗商品和生产资料市场具有价格发现功能”；10.9%的机构交易者认为“期货价格在相关行业景气程度上具有预测能力”；8.9%的机构交易者认为“期货价格可以预测物价水平和通货膨胀以及经济运行周期走势”，8.2%的机构交易者认为“期货对于利率和股票市场具有价格发现功能”；另有 4.8%的机构交易者认为期货价格不具有上述预测能力。图 2-4-1 受调查机构交易者认为期货发挥价格发现或预测功能的领域全国期货市场交易者状况调查报告（2021 年度）第 49 页2、风险收益态度：超七成交易者完全接受高收益意味着高风险理念从风险收益态度来看，在调查机构交易者对于“期货交易有风险，高收益伴随着高风险，交易者应自负相关风险”这句话的态度时，95.4%的交易者表示可以理解“投资有风险，买者自负，高收益意味着要承担高风险”，其中 73.5%选择“可以理解且完全能够接受”，20.1%选择“可以理解且勉强可以接受”。除此之外，另有 4.6%的交易者则表示不能理解且不能接受。图 2-4-2 受调查机构交易者对期货交易高收益伴随着高风险的理解3、交易风险认识：超八成交易者认为期货交易的风险主要来自市场风险从交易风险认识来看，受调查机构交易者认为排名前三的是市场风险、操作风险、保证金风险，分别占比 81.0%、56.2%、55.1%。其余还有强制平仓风险占比 39.7%，到期风险占比 34.1%。全国期货市场交易者状况调查报告（2021 年度）第 50 页图 2-4-3 受调查机构交易者认为期货交易存在的风险种类4、金融衍生品风险案例关注情况：交易者对近年发生的风险事件的关注度更高从机构交易者对青山伦镍事件、国储铜事件、巴林银行事件、中行原油宝事件、中航油事件和“3.27”国债事件这六件金融衍生品典型风险案例的了解情况来看，受调查机构交易者最为了解的金融衍生品风险案例是中行原油宝事件、青山伦镍事件、中航油事件、“3.27”国债事件，分别占比 76.4%、71.2%、62.1%、58.3%，均超过了 50%。其余是国储铜事件占比 47.1%，巴林银行事件占比 37.9%。图 2-4-4 受调查机构交易者对衍生品经典风险案例的了解情况全国期货市场交易者状况调查报告（2021 年度）第 51 页其中当询问到机构交易者对于青山伦镍被逼空事件是否认为青山集团在风控方面存在问题时，71.4%的机构交易者认为其存在期货头寸太大的问题，另外 28.6%的机构交易者则认为青山集团是正常的期货交易，不存在风控问题。图 2-4-5 受调查机构交易者对青山伦镍被逼空事件中青山集团在风控方面是否存在问题的看法五、交易者保护与教育1、学习期货知识、了解期货信息渠道：更倾向于从期货类教材或交易书籍、期货交易所官方网站、主流财经媒体中学习期货知识从机构交易者学习期货知识、了解期货信息渠道来看，排名前三的是期货类教材或交易书籍、期货交易所官方网站、主流财经媒体，分别占比 69.1%、67.9%、66.2%。其余的还有期货公司的交易咨询服务、专业金融与交易软件、论坛及交流群、微信公众号等图文类自媒体、与朋友聊天获取、抖音等视频类自媒体，分别占比 49.8%、42.9%、42.2%、39.2%、24.6%、15.1%。全国期货市场交易者状况调查报告（2021 年度）第 52 页图 2-5-1 受调查机构的期货交易员学习期货知识的渠道2、期货公司服务改进建议：希望期货公司能够在加强信息推送、交易软件等方面提升服务质量从机构交易者对期货公司服务改进的期待来看，机构交易者希望得到改进的服务排名前三的是信息推送、交易软件、交易者教育及知识培训，分别占比 37.3%、23.6%、18.7%。其余还有风险提示占比 11.1%，交易佣金占比 9.3%。图 2-5-2 受调查机构交易者认为期货公司在提供期货交易服务时有待提高的内容3、交易者教育形式：近九成交易者体验过交易者教育并认为有帮助，超七成的交易者认为视频类交易者教育产品更有效全国期货市场交易者状况调查报告（2021 年度）第 53 页从机构交易者是否体验过交易者教育产品、且交易者教育产品是否产生帮助来看，89.2%的机构交易者体验过交易者教育产品，其中34.8%的机构交易者认为有很大帮助；48.8%的机构交易者认为有一定帮助；5.6%的机构交易者认为没什么帮助。另有 10.8%的机构交易者没有体验过交易者教育产品。图 2-5-3 受调查机构交易者的交易者教育产品体验及感受从机构交易者认为有效的交易者教育产品形式来看，排名前三的是视频类、图文类、文字类，分别占比 75.4%、65.7%、46.4%。其余还有音频类占比 28.7%，折页、易拉宝和海报等占比 14.5%，另有 8.5%的机构交易者选择“其他”。图 2-5-4 受调查机构交易者认为有效的交易者教育产品形式
45人已浏览
2022-12-22
53页
5星级
202220222022中国责任投资年度报告China Sustainable Investment Review 2022研究机构特别致谢支持机构2022年12月01中国责任投资年度报告2022前言前言很高兴一年一度的 中国责任投资年度报告 又与读者见面了。根据统计，2022年（截至9月30日），我国责任投资的整体市场规模延续了增长的势头：绿色信贷余额20.9万亿元，可持续证券投资类资产约3.07万亿元，可持续股权投资类资产约0.63万亿元，总计24.60万亿元，同比增长33.4%。在2022年前三季度GDP增长3%的背景下，责任投资仍实现如此大幅增长，实属不易。这一增长很大程度上要归功于绿色信贷的增长；ESG公募基金虽然实现了产品数量增加，但资产规模却因大盘下行出现了缩水。新的一年，经济前景的不确定性较大，各方预测不甚乐观。这种情形下，责任投资的发展也蒙上一层阴影。与此同时，近两年欧美市场的责任投资出现盘整迹象，市场对ESG的质疑有所增加，也让人们对责任投资发展前景产生了怀疑，今年尤甚。我认为，这些现象都是正常的，毕竟，没有一种增长是单边向上的，也没有一种成长是毫无烦恼的。应对的关键，是要厘清长期趋势和短期扰动的区别，在不确定的未来中寻找确定性。在我看来，ESG的发展至少有三个方面的确定性。首先，非财务因素之于企业经营和投资回报的影响是确定的，且比重会逐步提升，不确定的只是影响大小、比重几何。当今社会，牺牲其他利益相关方的利益，换取股东利益最大化的做法，愈来越像“杀鸡取卵”，必然是不可持续的。其次，绿色低碳（零碳）转型的方向是确定的，不确定的只是转型路径与节奏把控。这一转型既有内因也有外因，且以内因为主；故此，先寻求减污降碳的协同，再逐步实现“去碳化”，是我国经济社会发展的必经之路。再次，非财务信息披露尤其是碳信息披露是确定的，不确定的只是何时实施强制要求。不管是政府部门还是投资机构，都有必要了解这些信息，以做出更准确的政策和投资决策。厘清了确定性因素，犹如拨开迷雾窥见雪山之巅；虽不知路径如何，但至少有了方向感。零碳转型、信息披露、ESG评级等仍是未来中国ESG发展的关键。今年的报告中新增的关于境内外资产所有者的问卷调查，也提供了更多具体信息，帮助市场了解ESG投资的未来走向。要知道，养老金、保险资金等资产所有者正是责任投资的重要推手。资产所有者的问卷调查还发现，大多数资产所有者在选择管理人的时候，都会考虑管理人的ESG投资能力。这意味着市场上存在对资管机构和资管产品的ESG评价的需求。因应这一需求，今年的报告中纳入了商道融绿机构责任投资能力评估（RICE）的初步成果。从评估结果看，国内资管机构可以提升的空间是巨大的。我认为，对资管机构来说，尽管未来仍有不确定性，但加大投入提升ESG投资能力，应该作为确定的努力方向。毕竟，机会是留给有准备的人。与热爱ESG的诸君共勉。在不确定中寻找确定性郭沛源中国责任投资论坛理事长02中国责任投资年度报告2022摘要摘要2022年，世界经济的发展面临着多种不稳定性因素的制约，在变动的形势下，遏制气候变化和实现可持续发展目标仍然是全球经济体的共识和共同努力目标。自2020年10月中国做出力争于2030年前二氧化碳排放达峰并努力争取2060年前实现碳中和的宏伟目标之后，“双碳目标”成为中国经济发展和金融工作开展的重要引领。在全球经济不景气的背景下，中国资本市场的责任投资和绿色金融仍然保持着高速增长，新的责任投资产品数量继续跨越式上升，ESG、责任投资和气候风险与机遇管理等理念已经逐步得到主流认可。中国责任投资年度报告2022 采集公开信息，梳理了中国责任投资发展现状及规模。根据整理，2022年中国可统计的主要的责任投资类型的市场规模约为24.6万亿元人民币，同比增长约为33.4%。其中，绿色信贷余额20.9万亿元人民币，ESG公募证券基金规模4984.1亿元人民币，绿色债券市场存量1.67万亿元人民币，可持续发展挂钩债券市场存量1,059.9亿元人民币，社会债券市场存量6,620.2亿元人民币，转型债券市场存量300.2亿元，可持续理财产品市场存量1,049亿元，ESG股权基金规模约为约2,700亿元1，绿色产业基金约3,610.77亿元。本报告总结了国际责任投资发展趋势，回顾了近年中国责任投资政策进展及金融机构的责任投资实践，梳理了已有的考虑了ESG因素的股票指数、公募基金和理财产品，分享了个人投资者和资产所有者对责任投资的态度调查结果。中国主要责任投资类型的市场规模约24.6万亿元绿色信贷20.9万亿元可持续证券投资约3.07万亿元可持续股权投资约0.63万亿元可持续证券投资基金约4,984.1亿元ESG公募基金4,984.1亿元可持续理财产品1,049亿元ESG私募证券基金绿色债券1.67万亿元可持续发展挂钩债券1,059.9亿元可持续债券约24,680.3亿元ESG私募股权基金约2,700亿元绿色产业基金约3,610.77亿元社会债券6,620.2亿元转型债券300.2亿元注：各类型数据统计口径不完全相同，详情请见附录11 中国责任投资论坛根据公开数据估算，估算方法请见附录1.我国遵循“国内统一、国际接轨”原则，正在建立健全一套严格、明确、细致、可操作的绿色金融标准体系，2022年，已经推出 碳金融产品 标准，中国绿色债券原则 等。ESG信息披露“小步疾行”式发展，金融机构的ESG信息披露成为政策和市场的关注重点，尤其是环境和气候相关风险和机遇的强制性信息披露成为趋势。银保监会发布 银行业保险业绿色金融指引，将银行业的非信贷业务、保险业的承保及资管业务纳入绿色金融的范围，激励更多资金投向绿色金融领域，涉及总计数十万亿的资产规模。中国绿色债券原则 首次统一了绿色债券的品种分类。政策力推可持续发展主题类债券的创新，如转型债券、蓝色债券和社会责任债等。主要发现责任投资政策进展03中国责任投资年度报告202中国个人投资者开展责任投资的主要驱动力为社会创造价值，相比之前，降低投资风险和个人价值观的驱动力占比稍有下降。目前个人投资者开展责任投资面临的核心挑战依然是缺乏ESG信息渠道、对责任投资了解不多和缺乏ESG绩效判断标准。资产所有者已经具备较高的ESG投资意识，很多资产所有者已有相对完善的ESG治理结构，多数资产所有者认可ESG投资策略的有效性，并对基金管理人有ESG投资方面的要求。投资者的责任投资意识国内公募基金、保险资管机构和银行理财子公司都已在不同程度上进行责任投资的具体实践，部分头部机构已经达到业内较佳实践水平。但是资产管理机构在气候风险与机遇管理方面还停留在初级阶段。截至2022年10月底，在沪深交易所发布的总计157只A股泛ESG指数，筛选方法更加多样化。其中，ESG优选类指数的增幅最快。截至2022年10月底，可统计的ESG公募基金产品数量达到606只，保持高速增长态势。其中，股票型基金和混合型基金中，泛ESG基金的规模约占市场所有股票型基金和混合型基金的6.63%。责任投资市场动态目录目录01摘要0204061217关于本报告1.全球责任投资趋势和重要进展3.金融机构的责任投资实践2.1 绿色金融的“三大功能”和“五大支柱”2.2 上市公司ESG信息披露现状2.3 资管行业开始推进尽责管理1214153.1 资管机构的责任投资实践 3.1.1 公募基金责任投资实践情况 3.1.2 保险资管责任投资实践情况 3.1.3 银行理财责任投资实践情况3.2 基金公司践行绿色投资的情况3.3 基金产品的ESG绩效评价1718202123232745273235前言4.责任投资产品4.1 ESG指数4.2 ESG基金4.3 ESG理财产品36363637394043434647485252525.中国公众及机构责任投资态度调查5.1 个人投资者 5.1.1 责任投资认知与行动 5.1.2 责任投资的驱动力和外部因素影响 5.1.3 责任投资人群特征 5.1.4 责任投资关注点与策略 5.1.5 责任投资挑战5.2资产所有者2.中国责任投资的政策进展6.总结与展望附录1 中国的责任投资规模附录2 中国的责任投资政策附录3 ESG指数附录4 跟踪ESG指数的基金产品附录5 ESG基金附录6 个人投资者责任投资态度问卷中国责任投资年度报告2022表目录表目录060624252533表 1 全球五大市场责任投资总规模表 2 全球五大市场责任投资规模增长情况（2014-2020）表 3 基于公募基金2020-2022的基金ESG评分分布情况表 4 同类型基金2022Q2的ESG评分对比表 5 全部基金与ESG基金2022Q2的ESG评分对比表 6 ESG基金数量和规模图目录图目录05070708091014151819202224282829303031313234图 1 中国主要责任投资类型图 2 负责任投资原则PRI签署机构数量及资产规模图 3 联合国负责任银行原则（PRB）签署机构数量图 4 证券交易所可持续金融相关活动进展图5 支持TCFD的组织数量图 6 欧盟市场符合SFDR要求的基金规模图 7 2021-2022年A股上市公司CSR报告发布情况图 8 2021-2022年上市公司气候变化相关信息披露情况图 9 公募基金、保险资管和银行理财责任投资发展水平图 10 已开展ESG投资实践的84家公募基金公司情况图 11 已开展ESG投资实践的25家保险资管公司情况图 12 已开展ESG投资实践的18家银行理财子公司情况图 13 基于公募基金2022中报的基金ESG总分分布情况图 14 A股ESG指数增长情况图 15 优选类、主题类和剔除类ESG指数年化收益率比较图 16 优选类、主题类和剔除类ESG指数年化波动率比较图 17 沪深300 ESG单因子择优策略指数表现图 18 沪深300 ESG Smart Beta策略指数表现图 19 中证500 ESG单因子择优策略指数表现图 20 中证500 ESG 多因子Smart Beta策略指数表现图 21 ESG基金数量和规模增长情况图 22 主动型泛ESG公募基金的收益排名百分比概况图 23 主动型泛ESG公募基金复权单位净值增长率及其增幅概况图 24 主动型泛ESG公募基金净值波动率概况图 25 个人投资者对责任投资的了解程度图 26 个人投资者对责任投资的采纳程度图 27 按了解程度划分个人投资者采纳责任投资的程度图 28 个人投资者采纳责任投资的驱动力图 29 个人投资者采纳ESG/责任投资的驱动力变化图 30 个人投资者对外部因素凸显识别ESG风险和机遇重要性的同意程度图 31 按对外部因素凸显识别ESG风险/机遇重要性的同意度划分个人投资者采纳责任投资的程度图 32 个人投资者在投资中对公司ESG绩效考量与去年相比的变化图 33 按性别划分个人投资者采纳责任投资的程度图 34 按投资资金划分个人投资者采纳责任投资的程度图 35 不同净值组的个人投资者在投资时总是考虑ESG因素的比例（2019-2022）图 36 按年龄划分个人投资者采纳责任投资的程度图 37 按年龄层划分个人投资者采纳责任投资的前三驱动力图 38 个人投资者对ESG因素的关注图 39 个人投资者对行业ESG风险高低的判断图 40 个人投资者的未来责任投资策略图 41 当下不会考虑责任投资的个人投资者的未来1年责任投资计划图 42 个人投资者的ESG信息获取渠道偏好图 43 个人投资者开展责任投资的障碍图 44 个人投资者采纳责任投资前三大障碍的变化中国责任投资年度报告202234353636364242434340414142393939403737383838关于本报告关于本报告方法论和定义本报告中，责任投资是指在传统投资的基础上，加入对投资对象环境、社会和公司治理（Environmental,Social,Gover-nance，简称ESG）情况的考量。本报告中的责任投资一词，涵盖了可持续金融、ESG投资、低碳金融、气候金融、绿色金融等概念。本报告中责任投资主要包括以下策略：报告范围中国的责任投资早期主要体现在银行信贷业务上，近年来逐步发展到证券投资、股权投资和产业基金实践中，ESG股票指数、绿色债券、绿色基金等责任投资类型不断涌现（图 1）（相关定义及规模统计可见附录1）。本报告主要聚焦可持续证券投资基金这一类别。报告对投资者采用的责任投资策略不设限。ESG股票指数、基金部分的统计对投资者所考量的ESG因素也不设限，考量一个或一个以上E、S、G因素的产品均被纳入统计范围。以上策略分类及定义与全球可持续投资联盟（Global Sustainable Investment Alliance，简称GSIA）2保持一致。GSIA定义的责任投资策略包括负面筛选、正面筛选、基于规范（norm）的筛选、ESG整合、可持续发展主题投资、影响力/社区投资、主动沟通等。2 Global Sustainable Investment Alliance(GSIA),2021.Global Sustainable Investment Review 2020.04中国责任投资年度报告2022正面筛选（Positive/best-in-class screening）：选择相较于同业ESG绩效较好的行业、公司或项目作为投资对象；负面筛选（Negative/exclusionary screening）：根据特定的ESG标准，从投资组合中剔除相应的投资对象；可持续发展主题投资（Sustainability themed investing）：投资于应对特定可持续发展挑战的资产，如气候变化、食物、水、可再生能源、清洁生产技术、农业等；主动沟通（Corporate engagement and shareholder action）：利用股东的权利通过直接与投资对象沟通（corpo-rate engagement）、提交或共同提交股东建议（shareholder proposal）和代理投票（proxy voting）来影响投资对象ESG相关行为。3 如未特殊说明，本报告中涉及的中国数据不包括香港特别行政区、澳门特别行政区、台湾省的数据。数据来源责任投资政策：该部分数据主要来自商道融绿“中国绿色金融政策数据库”。责任投资实践：来自各家金融机构自主披露的公开信息，由中国责任投资论坛收集整理。责任投资产品：可统计的涉及ESG考量的股票指数、公募证券基金、理财产品的数据由中国责任投资论坛根据公开信息收集整理。个人投资者责任投资态度调查：结果来源于中国责任投资论坛联合新浪财经于2022年11月发起的“2022责任投资公众态度调查问卷”，回收有效答卷2234份，该问卷调查为匿名制，面向个人投资者。资产所有者责任投资调查：结果来源于中国责任投资论坛、商道融绿与南方基金联合在2022年9月对资产所有者在中国市场进行ESG投资的问卷调查，共有境内外51家资产所有者回答了问卷。报告主要数据3来源如下：图 1 中国主要责任投资类型主要责任投资类型绿色信贷可持续证券可持续股权投资可持续证券投资基金ESG公募基金ESG私募基金绿色债券社会债券可持续发展债券转型债券可持续债券可持续理财产品绿色产业基金ESG私募股权基金可持续发展挂钩债券05中国责任投资年度报告2022数据来源：GSIA注：日本数据截止日期为2020年3月31日，其他市场数据截止日期为2019年12月31日。数据来源：GSIA全球可持续投资规模（十亿美元）占全球资产管理规模百分比可持续投资占比增量欧洲（欧元）美国（美元）加拿大（加元）澳大利亚&新西兰（澳元）日本（日元）9,885$6,572$1,011$203￥84011,045$8,723$1,505$707￥57，05612,306$11,995$2,132$1,033￥231，95210,730$17,081$3,166$1,295￥310，039123I$8%6，6928BF07%-13BH%4%1!68,87227.9 162014201620182020每个时间段增长率2014-2016增长率2016-2018增长率2018-2020增长率2014-2018复合年增长率（CAGR）30,68333.4%5.5 1835,30135.9%2.5 201.全球责任投资趋势和重要进展1.全球责任投资趋势和重要进展全球五大市场责任投资规模超过35万亿美元，责任投资机构数量增长迅速根据全球可持续投资联盟（GSIA）4最新统计，截至2020年初，全球五个主要市场5的可持续投资规模达35万亿美元，较2018年初增长15%，占五个市场资产管理规模的36%。欧洲和美国仍为可持续投资规模最大的市场，规模分别为10万亿欧元和17万亿美元；其中，美国市场的规模增速在过去两年达到42%。欧洲以及澳大利亚和新西兰因为对可持续投资的定义在此期间发生了重大变化（例如，欧盟2020年正式发布欧盟可持续金融分类方案（EU Taxonomy），首次对可持续活动给出了官方性质的详细定义），这两个市场的2020年数据口径与前几年有所不同，规模和增速缺乏直接可比性。近年来全球参与责任投资的机构数量持续增长。截至2022年9月末，联合国支持的负责任投资原则（PRI）的签署机构达到5,179家，本年新增496家，较2021年末增长10.6%。从中国大陆地区来看，截至2022年10月末，签署PRI的机构共计117家，包括85家资产管理机构、4家资产所有者和28家服务提供商，本年合计新增36家签署机构，较2021年末增长44.4%，增幅超过全球平均水平。06表1 全球五大市场责任投资总规模表2 全球五大市场责任投资规模增长情况（2014-2020）中国责任投资年度报告20224 GSIA,2021.Global Sustainable Investment Review 2020.5 五大市场包括欧洲、美国、日本、加拿大以及澳大利亚和新西兰（Australasia）.07此外，联合国负责任银行原则（PRB）自2019年9月发布以来，签署银行数量已达300家，总资产合计约84.7万亿美元，约占全球银行资产规模的45%。截至2022年10月末，中国大陆地区签署银行有22家，本年新增6家，较2021年末增长37.5%，增幅超过全球平均水平。截至2022年10月末，联合国可持续证券交易所倡议（UN SSEi）成员交易所已有120家，监管覆盖上市公司6.23万家，总市值近127万亿美元，其中成员交易所数量和覆盖上市公司数量分别较去年底增长9%和11%左右。UN SSEi成员交易所持续推动ESG信息披露、ESG议题培训、发布交易所ESG报告、推出ESG指数以及发展ESG债券市场等可持续金融相关活动，最近一年上市公司ESG信息强制披露领域发展最快，截至2022年10月末，有33家证券交易所对上市公司有ESG信息强制披露要求，这个数据较去年年末增长26.9%，超过同期UN SSEi成员数量的增长幅度。此外，50家证券交易所组织了TCFD培训。信息披露的强制性和整合性进一步提升中国责任投资年度报告2022数据来源：PRB，中国责任投资论坛整理图 3 联合国负责任银行原则（PRB）签署机构数量签署银行数量3503002502001501005002019.09（首批签署银行）2020.122021.122021.12数据截止时间：2022年3月数据来源：PRI140130120100806040200525050004500425040003750350032503000275025002250200017501500125010007505002500资产管理规模（万亿美元）签署方数量20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022签署机构数量资产所有者数量资产管理规模（万亿美元）资产所有者的资产管理规模（万亿美元）图 2 负责任投资原则PRI签署机构数量及资产规模数据来源：SSEi，中国责任投资论坛整理由国际财务报告准则基金会（IFRS）于2021年11月在第26届联合国气候变化大会上发起设立的国际可持续准则理事会（ISSB），旨在建立一套可持续发展的非财务准则。近一年来ISSB快速推进各项工作，于2022年3月宣布和历史悠久的可持续信息披露标准发起方全球报告倡议组织（GRI）达成合作，并首次发布两份信息披露标准的征求意见稿，即 国际财务报告可持续披露准则第1号-可持续相关财务信息披露一般要求（草案）（简称 一般要求）和 国际财务报告可持续披露准则第2号-气候相关披露（草案）（简称 气候披露）。截至2022年7月末，这两份征求意见稿收到全球1300多份回复。2022年8月1日，ISSB完成对价值报告基金会（VRF）的合并，至此ISSB融合了气候披露标准委员会（CDSB）、可持续发展会计准则委员会（SASB）和国际综合报告委员会（IIRC）三大信息披露标准制定组织。2022年9月，IFRS基金会宣布设立可持续咨询委员会（SCC），成员包括国际货币基金组织（IMF）、世界银行等11家机构。自2017年发布 气候相关财务信息披露工作组建议报告 以来，截至2022年10月末，TCFD在全球范围内获得了3992个组织的支持，其中包括1574家金融机构，本年新增1030个支持组织，较2021年末增长34.8%。中国大陆地区有55个组织公开声明支持TCFD及其建议，其中包括26个金融机构，本年新增17个支持组织，较2021年末增长60.7%，增幅超过全球平均水平。2022年新发布的ISSB信息披露标准征求意见稿也遵循了TCFD建议。根据联合国可持续证券交易所倡议（UN SSEi）统计，截至2022年10月末，全球67家制定了ESG信息披露指南的证券交易所中，63%都参考了TCFD。08中国责任投资年度报告2022图 4 证券交易所可持续金融相关活动进展可持续证券交易所ESG信息披露指引ESG议题培训交易所ESG报告推出ESG指数ESG债券板块上市公司ESG信息强制披露202020212022一般要求 具有通用性，对可持续相关的财务信息披露做了一般性的规范，包括目标、范围、核心内容、通用特征（一般特征）、附录等，要求主体披露与可持续发展相关的重大风险和机遇信息，以便财务报告的主要使用者做出有效决策。核心内容部分沿用了气候相关财务信息披露（TCFD）的披露框架，即治理、战略、风险管理、指标和目标。气候披露 聚焦气候变化议题，要求主体披露其面临的气候相关重大风险和机遇信息，以便报告使用者合理评估主体应对这些风险与机遇的能力。气候披露 总体沿用了TCFD框架，要求温室气体排放核算和披露包括范畴1、范畴2和范畴3，在战略方面要求考虑碳减排、碳抵消、转型和气候适应等多种方法，且在气候适应性部分强调了气候情景分析的重要性。气候披露 的附录二行业披露要求，沿用了SASB准则的内容，对近70个细分行业的披露指标进行详细说明。020406080100120140欧盟 金融服务业可持续性相关披露条例（Sustainable Finance Disclosure Regulation，SFDR）在2018年5月首次提出，并于2021年3月正式分阶段实施。SFDR是欧盟可持续发展承诺的组成部分，与 欧盟可持续金融分类法（EU Taxono-my）互为补充，旨在提高金融产品可持续性相关信息披露的透明度，防止“洗绿”（greenwashing）行为。SFDR针对欧盟所有金融市场参与者和财务顾问，非欧盟实体如果在欧盟设有子公司、或在欧盟开展业务，也须依据SFDR进行信息披露。该条例从机构和产品两个层面提出了信息披露要求，“可持续发展重大负面影响（Principle Adverse Impact,PAI）”部分实行“不披露就解释”原则。SFDR补充技术标准附件中列举了一系列可持续发展重大负面影响，包括温室气体排放、生物多样性破坏、水污染、有害废弃物等环境与气候方面的通用指标。根据晨星数据，截至2022年9月底，符合SFDR第8条和第9条的基金规模合计4.3万亿欧元，占欧盟市场份额约53.5%，其中SFDR第8条产品和第9条产品的资产规模占比分别为48.3%和5.2%。09中国责任投资年度报告2022从机构层面看，SFDR要求金融市场参与者（financial market participants）每年披露可持续发展重大负面影响因素的管理情况，包括重大负面影响识别政策、减缓措施、国际标准遵循情况、影响相关历史可比数据等。财务顾问（financial advisers）也被要求披露其在投资或保险建议中考虑可持续发展重大负面影响因素的政策声明和具体实践、薪酬政策与可持续性风险的关联等。在合同签订前，金融市场参与者和财务顾问必须披露可持续性风险的整合情况。从产品层面看，SFDR将金融产品分为一般产品（SFDR第6条）、促进环境或社会责任特性的产品（SFDR第8条）和具有可持续投资目标的产品（SFDR第9条）。后两类产品需要在合同签订前，以及在官方网站和定期报告中披露与可持续性相关事项的考量过程，其中，有减碳目标的产品需说明符合欧盟气候转型基准或欧盟巴黎协定一致性基准。数据来源：TCFD，中国责任投资论坛整理数据截至时间：2022年10月末图 5 支持TCFD的组织数量450040003500300025002000150010005000201720182019202020212022打击“洗绿”背景下，对金融机构披露气候信息和ESG相关信息的要求愈加严格2022年5月，美国证券交易委员会（SEC）发布了 关于加强特定投顾及投资公司ESG投资实践的信息披露的建议（提案）6（Enhanced Disclosures by Certain Investment Advisers and Investment Companies about Environmental,Social,and Governance Investment Practices），对宣称进行了ESG投资的资管机构和产品提出更加明确和严格的信息披露要求。对于ESG主题（ESG Focused）产品，如果考虑了环境因素，SEC建议披露资产组合层面的碳排放和加权平均碳强度（WACI）；对于关注影响力的ESG主题基金（Impact Fund），SEC建议从定性和定量方面总结其在实现特定影响方面的进展。同期，SEC还发布了 关于投资公司名称规范的建议（提案）7（Investment Company Names）。该提案建议，如果资管产品的命名具有明确含义，如ESG投资基金，则该含义所表述的投资方法至少要涵盖80%的产品规模。如果考虑了ESG因素，但其对投资决策的影响并不比其他因素更显著，那么该基金产品只能称为“整合基金（integrated funds）”，而不能在产品名称上写ESG。10中国责任投资年度报告2022图 6 欧盟市场符合SFDR要求的基金规模109876543210Q2 2021Q3 2021Q4 2021Q1 2022Q2 2022Q3 2022万亿欧元第八条第九条第六条6 SEC.2022.Enhanced Disclosures by Certain Investment Advisers and Investment Companies about Environmental,Social,and Governance Investment Practices(Proposed Rule).7 SEC,2022.Investment Company Names(Proposed Rule).G20转型金融框架 于2022年11月16日得到了二十国集团（G20）领导人峰会的批准并被正式发布，这是G20领导人首次就发展转型金融形成国际共识。G20转型金融框架 包括：对转型活动和转型投资的界定标准、对转型活动和转型投资的信息披露、转型金融工具、激励政策和公正转型等5个支柱，共22条原则。框架致力于达成高级别、原则性的共识，引导全球转型金融的发展方向，提升转型活动的可信度和透明度，为提高不同国家转型金融市场规则之间的兼容性和促进跨境交易奠定基础。目前国内外的监管机构和市场参与者已经开展了与转型金融相关的探索和实践。例如，国际资本市场协会于2020年6月推出 可持续发展挂钩债券原则，中国银行间市场交易商协会发布了 可持续发展挂钩债券（SLB）十问十答 和 关于开展转型债券相关创新试点的通知，中国公司已经开始发行转型债券。总体来看，国内外对转型金融的探索还处于早期阶段，在标准界定、信息披露、金融工具创新、激励机制和公正转型等方面仍有较大的提升空间。发展转型金融成为国际共识生物多样性风险的实质性得到认可随着联合国 生物多样性公约 缔约方大会第十五次会议（COP15）第一阶段会议在中国的召开以及 昆明宣言 的通过，实施“2020年后全球生物多样性框架”的共识在全球范围内进一步增强。会议指出，目前全球生物多样性融资估计仅为1430亿美元/年，约占全球 GDP的1.2%。到2030年，每年支持保护生物多样性的资金需求预期将达到7000亿美元至 10000亿美元，投资缺口高达80%至90%。央行与监管机构绿色金融网络（NGFS）和国际可持续金融政策研究和交流网络（INSPIRE）联合发起成立的“生物多样性与金融稳定”联合研究小组在2021年发布 生物多样性与金融稳定：探索行动方案 和 生物多样性与金融稳定 研究中期报告的基础上，于2022年3月发布 央行、监管机构与生物多样性：应对生物多样性丧失和系统性金融风险的行动议程 报告，进一步阐述了生物多样性丧失与金融稳定之间的关系，指出生物多样性丧失构成了与气候变化类似的系统性风险，同时建议并呼吁央行和金融监管机构采取如类似应对气候风险的缓解措施。与此同时，金融机构也通过 银行业金融机构支持生物多样性保护共同宣示、生物多样性金融伙伴关系全球共同倡议等加强对生物多样性保护行动的支持。中国央行于2022年9月发布的 金融支持生物多样性保护调研报告 指出，金融发展与生物多样性相互影响，生物多样性丧失会给金融业造成物理风险和转型风险，金融优化资源配置有助于生物多样性保护。调研显示通过多样化银行贷款产品、银保合作、发行专项债券、“基金 ”等方式，金融支持生物多样性保护已取得初步成效。但生物多样性保护仍面临较强融资约束，且转型风险开始显现，金融机构亟待强化风险管理能力。自然相关财务信息披露工作组（Taskforce on Nature-related Financial Disclosures，TNFD）于2021年6月正式成立，由代表金融机构、企业以及市场服务提供方的34名成员组成，旨在为组织（企业和金融机构）制定和提供风险管理和披露框架，以报告自然相关风险并采取行动，支持全球资金从对自然有害的结果转向对自然有利的结果。2022年3月，TNFD首次发布了 自然相关财务信息披露框架（测试版），并计划在2023年9月发布TNFD正式框架。11中国责任投资年度报告20222.1 绿色金融的“三大功能”和“五大支柱”经过多年探索，中国人民银行为绿色金融的发展总结了“三大功能”、“五大支柱”的发展思路。“三大功能”是指绿色金融在资源配置、风险管理和市场定价方面的功能；“五大支柱”是指绿色金融的标准体系、监管和信息披露、激励约束机制、产品和市场体系、国际合作。2022年初，中国人民银行等四部委发布 金融标准化“十四五”发展规划。文件指出：标准是绿色金融可持续发展的重要支柱，要遵循“国内统一、国际接轨”原则，建立健全一套严格、明确、细致、可操作的标准。文件提出了多项具体工作：统一绿色债券标准、丰富绿色金融产品与服务标准、加快制定上市公司和发债企业环境信息披露标准、研究制定并推广金融机构碳排放核算标准、建立ESG评价标准体系、建立可衡量碳减排效果的贷款统计标准、探索制定碳金融产品相关标准、加快研究制定转型金融标准。这些内容构成了2022年及未来数年的绿色金融及ESG标准工作的重点。部分工作在2022年取得成果。2022年4月，证监会发布 碳金融产品 标准，对碳金融产品分类、产品实施提出规范要求，为金融机构开发、实施碳金融产品提供指引。2022年7月，中国绿色债券标准委员会发布 中国绿色债券原则，标志着国内初步统一、与国际接轨的绿色债券标准正式建立，对促进绿色债券市场高质量发展具有里程碑意义。2022年，ESG相关的团体标准出现爆发式增长。截至2022年11月，已有 上市公司ESG报告编制技术导则、企业ESG评价指南、企业ESG披露指南 等六项团体标准。此类标准主要由技术性社团组织各自立项、编制，市场对此类标准的接受程度还有待进一步观察。还有一些标准由地方组织编制，作为地方标准或指引文件。譬如，2022年7月，湖州市发布“碳中和”银行机构建设与管理规范。2022年9月，深圳制定 深圳市金融机构环境信息披露指引。绿色金融标准体系日趋完善2021年12月24日通过的 中华人民共和国公司法（修订草案）第十九条规定公司从事经营活动，应当在遵守法律法规规定义务的基础上，充分考虑公司职工、消费者等利益相关者的利益以及生态环境保护等社会公共利益，承担社会责任；鼓励公司参与社会公益活动，公布社会责任报告。2021年底，生态环境部印发了 企业环境信息依法披露管理办法，对一定范围的上市公司及发债企业等五类企业提出环境信息依法披露的要求。与该管理办法相配套的 企业环境信息依法披露格式准则 在2022年1月发布，规定了关键环境信息提要，企业基本信息，企业环境管理信息污染物产生、治理与排放信息，碳排放信息等应当披露的信息内容。在资本市场，2022年1月，上交所和深交所分别更新了 上市规则，首次纳入了企业社会责任相关内容，包括在公司治理中纳入社会责任、要求按规定披露企业履行社会责任情况、损害公共利益可能会被强制退市三个方面。上市规则 明确，上市公司应当按规定编制和披露社会责任报告等非财务报告。在以往的实际操作中，交易所已对部分上市公司实施“强制”披露，包括上交所的上证公司治理板块样本公司、境内外同时上市的公司及金融类公司，以及深交所的深证100样本公司。2022年1月，上交所将科创50样本公司也纳入强制披露范围。2022年4月，证监会发布 上市公司投资者关系管理工作指引，将ESG信息作为投资者关系管理中上市公司与投资者沟通的内容之一。企业信息披露要求强度逐步提升12中国责任投资年度报告20222.中国责任投资的政策进展2.中国责任投资的政策进展从政策方向看，两类企业信息披露的政策压力较大。一类是央企控股上市公司。2022年5月，国资委发布 提高央企控股上市公司质量工作方案，工作方案提出明确目标，即推动更多央企控股上市公司披露ESG专项报告，力争到2023年相关专项报告披露全覆盖。另一类是金融机构。2021年，中国人民银行发布 金融机构环境信息披露指南 行业标准，虽然目前还是自愿标准的，但也促进了更多金融机构特别是银行编制环境信息披露报告。2022年，港交所的ESG报告要求也有所调整。从今年起，ESG报告发布时间要和年报发布时间同步。从过去几年实践看，对绿色金融和ESG投资的激励约束机制，以激励为主，约束为辅；激励的核心则是以促进资金流入为主，降低成本为辅。2022年，有两项政策措施产生较为重大的影响。一项是由银保监会在2022年6月发布的 银行业保险业绿色金融指引，要求银行保险机构应当从战略高度推进绿色金融，加大对绿色、低碳、循环经济的支持。这项指引把银行业的非信贷业务、保险业的承保及资管业务纳入进来了，涉及总计数十万亿的资产规模。另一项是气候投融资试点工作。2021年12月，生态环境部等九部委印发 关于开展气候投融资试点工作的通知，正式启动试点申报。2022年8月，首批23个试点名单公布，包括12个市、4个区、7个国家级新区。地方政府促进绿色金融发展的积极性高涨。根据商道融绿中国绿色金融政策数据库统计，2022年前三季度全国省、地、区级政府部门发布了约160项绿色金融相关政策。发展绿色金融专营机构也是地方绿色金融激励政策的新趋势。广东、上海、浙江等地都在文件中提出鼓励金融机构设立绿色专营机构。绿色金融和气候投融资的激励约束机制，以激励为主，约束为辅以规模计，ESG投资和绿色金融的主要产品形态依次为绿色信贷、绿色债券、ESG证券基金。绿色信贷产品体系相对成熟。今年引起市场较大反响的政策是2021年11月中国人民银行创设的碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款。本质上说，两个工具都是专项再贷款，以定向发放低成本资金。据统计，2022年上半年，两项工具发放资金分别达到1827亿元和357亿元，撬动贷款3045亿元和439亿元，合计减排6000万吨CO2当量。绿色债券领域的产品创新相关政策也不少。2022年，中国绿色债券原则 明确了绿色债券的品种，包括普通绿色债券（含蓝色债券、碳中和债两个子品种）、碳收益（环境相关权益）绿色债券、绿色项目收益债券、绿色资产支持证券四种品类。中国绿色债券市场首次统一了品种分类。从具体产品看，政策力推产品创新的方向有转型债、蓝色债和社会责任债。2022年5月，银行间市场交易商协会发布 关于开展转型债券相关创新试点的通知，正式推出转型债券产品。转型债券不属于绿色债券，主要支持方向是传统行业转型升级。蓝色债方面，2022年3月，深交所完成首批蓝色债券的发行，至此蓝色债券实现了银行间市场和交易所市场的全覆盖；2022年10月，海南省财政厅在香港发行蓝色债券，是地方政府首次发行蓝色债券。社会责任债方面，去年11月银行间市场交易商协会发布 关于试点开展社会责任债券和可持续发展债券业务的问答，推出社会责任债券和可持续发展债券。政策性工具和债券产品创新不断13中国责任投资年度报告2022图 7 2021-2022年A股上市公司CSR报告发布情况数据来源：商道融绿整理数据截止时间：2022年10月31日2022年，中国参与绿色金融领域国际合作的相关工作都取得一定进展。中国人民银行牵头制定G20关于金融支持高碳行业有序转型的政策框架以及 2022年G20可持续金融报告，该报告在2022年10月的G20财长和央行行长会议获批。2022年9月，ISO正式发布 支持绿色金融发展的项目、活动和资产环境准则指南（ISO14100），这是中国专家在ISO绿色可持续金融领域牵头制定的第二项国际标准。此外，2022年签署PRB的中资银行超过20家，签署PRI的中资金融机构超过100家，中资会员数量均达到了历史新高。在国际合作中，2022年，中国人民银行与欧盟有关部门联合发布 可持续金融共同分类目录，识别了72项对减缓气候变化有重大贡献的经济活动，为境内外绿色债券市场互联互通奠定基础。信息披露国际准则也是2022年中国参与国际合作的热点。2022年6月，ISSB（国际可持续准则委员会）任命中国财政部代表担任委员；8月，ISSB任命世界银行原副行长华敬东担任副主席。此前的4月ISSB成立了特别工作组，成员包括中国财政部。这说明中国高度关注和积极参与ISSB工作。中国继续在绿色金融的国际合作领域发挥引领作用14中国责任投资年度报告20222.2 上市公司ESG信息披露现状截至2022年11月2日，上交所上市公司共计2,152家8，深交所上市公司共2,751家9，北交所上市公司共121家，三市上市公司共5024家。2022年以来（截至10月31日），共有1,467家A股上市公司发布了1,484份2021年度企业社会责任报告10，其中有17家公司发布了两份内容不同的社会责任报告11。发布报告的公司数量占A股全部上市公司的29.2%，其中有874家上交所上市公司，592家深交所上市公司，1家北交所上市公司，141家A H股公司。上市公司发布非财务信息报告的情况上交所深交所16001400120010008006004002000575353222384415289284314301428475326348522568377399470669874592606435423254201120122013201420152016201720182019202020212022638704707749729801870945100511391467公司数量8 上交所市场统计数据，http:/深交所市场统计数据，http:/此处企业社会责任报告指的是包括命名为“社会责任报告”、“可持续发展报告”、“环境、社会及管治报告”、“ESG报告”等不同名称的，披露ESG和其他非财务信息的报告。11 2022年大华股份、海康威视、华能国际、民生银行、南山铝业、福耀玻璃、北京银行、康希诺、中国核电等17家公司各发布了两份社会责任报告。整体来看，2022年A股上市公司披露社会责任报告的公司数量同比增量及增长率都远超过去10年，且披露比例较去年也有明显增加12。12 中国责任投资年度报告2021，2021年社会责任报告发布比例为24.9%。中国责任投资年度报告2022152.3 资管行业开始推进尽责管理2018年，证监会修订了 上市公司治理准则，此次修订中重点提及了要推动机构投资者参与公司治理。为了推动资本市场的公司治理进程，促进机构投资者在公司治理中发挥有效的作用，协助金融机构履行勤勉尽责义务，实施尽责管理已经成为近年来国际组织和各国资本市场监管部门的共识。2022年9月，中国保险资产管理业协会发布 中国保险资产管理业ESG尽责管理倡议书（以下简称“倡议书”），向中国保险资产管理业提出六点倡议：一是在利益相关性上，与客户及受益人的利益保持一致；二是在决策机制上，将重大环境、社会和治理（ESG）因素纳入投资决策；三是在监督执行上，监督并积极参与被投资公司（企业）的ESG管理；四是在沟通协同上，鼓励并推动与其他利益相关方就环境、社会和治理议题加强协作；五是在信息披露上，保持信息公开透明，披露可能对利益相关方产生重大影响的ESG信息；六是在能力建设上，加强环境与气候金融风险的人才培养、数据建设及信息披露能力。截至2022年9月，A股上市公司中有1626家公司披露了温室气体排放管理的目标，约占A股上市公司的33%。其中有102家公司披露了定量目标，包括实现碳中和目标的时间节点，具体的减碳路径等。同期有469家公司披露了温室气体排放量或减排量，约占全部上市公司的9.6%，同比增长超过80%，但其中仅有不足50家公司披露了范围三的温室气体排放数据。自双碳目标提出以来，上市公司气候相关信息披露也逐步改善，例如温室气体排放管理等定性信息披露增多、温室气体排放量及减排量等定量信息披露显著增加。但是，定量信息的披露现状仍处于初级阶段。中共二十大报告对双碳目标的实现做了最新的战略部署，在此趋势下，未来气候变化相关信息的披露率有望持续提升。上市公司气候变化信息披露现状数据来源：商道融绿整理图 8 2021-2022年上市公司气候变化相关信息披露情况温室气体排放管理温室气体排放量/减排量20202021202218001500120090060030004879171626211257469公司数量中国的金融市场及机构投资者的规模和成熟度正在迅速增长和提升，监管机构也愈加重视机构投资者参与公司治理，管理ESG方面的风险，通过资本支持和解决更广泛的经济、社会和环境问题等系统性问题。但是指导和支持机构投资者实施更有效的尽责管理实践的监管框架仍有待发展和完善。中国保险资产管理业协会表示，此次推出倡议书的背景为贯彻党中央国务院关于推动绿色发展的决策部署，落实中国银保监会下发的 银行业保险业绿色金融指引 精神。面对碳达峰碳中和战略下的机遇和挑战，保险业需要高质量发展，积极全面参与并推动绿色转型，也要从尽责管理职责出发，充分发挥机构投资者的影响力，引导被投企业在内的利益相关方共同努力构建绿色发展生态圈，支持我国经济社会可持续发展，助力碳达峰碳中和目标的实现。16中国责任投资年度报告2022RICE平台通过公开信息披露渠道收集数据，数据来源包括但不限于：17中国责任投资年度报告2022定期报告、政策文件：如金融机构年度CSR报告、责任投资政策、年度可持续发展报告、年度ESG报告等;金融机构加入的责任投资倡议组织要求的披露报告，如PRI要求签署机构披露的年度透明度报告;公司官网、官方社交媒体账号（如微信公众号等）;集团、母公司相关报告与信息;权威媒体报道。战略指标主要评估机构是否具备责任投资理念并将其纳入到公司的战略、政策及组织架构中；管理指标主要评估机构采用了哪些责任投资方法，如何构建ESG评估体系等；产品指标主要评估机构已发行ESG产品的类型、产品规模、ESG投资策略等；气候指标主要评估机构是否考量气候因素给投资带来的风险与机遇，采用何种方法与工具进行管理，以及对气候变化的披露状况；披露指标主要评估机构是否定期公开披露ESG与气候变化相关的进展信息；倡导指标主要评估机构是否参与国际国内ESG组织或签署ESG相关倡议，以及通过研究、倡导等方式推动行业发展。数据来源和范围评估方法3.金融机构的责任投资实践3.金融机构的责任投资实践3.1 资管机构的责任投资实践随着中央政府对绿色发展及双碳目标发展战略的大力支持和推动，国内资本市场对ESG理念的认可和深化，国内资管机构已经开始进行丰富的责任投资实践。加入负责任投资原则（PRI）的中国机构数量迅速增长，截止2022年10月有公募基金24家，保险资管4家，银行理财1家。为了评估资管机构进行责任投资实践的能力，商道融绿构建了机构责任投资能力评估（Responsible Investment Capacity Evaluation，“RICE”）平台。评估结果力图展现中国资管机构责任投资的发展进程，为个人投资者、资产所有者和机构自身进行责任投资能力横向对比时提供参考，进一步完善国内ESG生态体系建设。RICE评估的金融机构共计202家，包括147家公募基金公司（含取得公募资格的资产管理机构），22家银行理财子公司，33家保险资管公司，名录分别摘自中国证券监督管理委员会 公募基金管理机构名录（5月），中国银行保险监督管理委员会 银行业金融机构法人名单(截至2021年12月末）以及中国银行保险监督管理委员会 保险机构法人名单（截至2021年12月末）。信息查阅及采集时间截止2022年7月31日。机构责任投资能力评估（RICE）的指标设定参考了中国证券基金业协会发布的基金管理人绿色投资自评估报告（2021）、PRI要求签署机构披露的年度透明度报告、气候相关财务信息披露工作组发布的 TCFD建议报告 等标准和报告。在此基础上，考虑到市场实践情况和数据可得性，RICE对于选取的指标和权重设置做出了进一步调整。RICE围绕战略、管理、产品、气候、披露、倡导六个维度展开评估，共涉及二级指标12个，三级指标50余个。18中国责任投资年度报告2022图 9 公募基金、保险资管和银行理财责任投资发展水平RICE根据重要性自上而下地对于一级、二级、三级指标设置了初始权重，并根据行业发展进程和数据可得性对初始权重进行调整，得到最终权重体系。各三级指标主要通过是否进行判断得分，其中一些特定指标则有特殊的得分规则。例如，产品这一指标中，公募基金将综合考虑ESG产品规模、各策略ESG应用程度等；银行理财主要考虑ESG产品的种类；保险资管主要考虑其是否有ESG相关主题产品。同时，当资管机构的母公司有相关信息披露而该资管机构本身未有信息描述时，该指标将获得较低分档的得分。最终每个资管机构将得到百分制的总分，RICE将样本资管机构进一步分为五档，用五个稻穗等级表示其责任投资相对发展水平。根据RICE的评估结果，暂无机构达到最高的5穗的成熟发展水平；有7家公募基金达到了4穗的进阶水平，占全部公募基金的4.8%。有20家公募基金（13.6%）、10家保险资管机构（30.3%）和6家银行理财子公司（27.2%）已经有一定的责任投资实践，达到了3穗的的水平；有31家公募基金公司（21.1%）、12家保险资管公司（36.4%）和8家理财子公司（36.4%）处于2穗的起步水平；还有89家公募基金公司（60.5%）、11家保险资管公司（33.3%）和8家银行理财子公司（36.4%）处于1穗的初始阶段。数据分析和评估结果3.1.1 公募基金责任投资实践情况根据RICE平台统计，截止2022年7月，在中国证券监督管理委员会 公募基金管理机构名录（5月）所公示的147家公募基金公司中，共有4穗基金7家，3穗基金20家，2穗基金31家，1穗基金89家。公募基金的整体表现优于保险资管和银行理财。由此可见，已有较多公募基金公司开始布局和探索责任投资领域，这和社保基金会、海外养老金等资产所有者对基金管理人在ESG方面的要求有一定的相关性。但除了少数行业领先者外，大多数基金公司仍处于初始阶段。5穗基金公司的空缺，说明公募基金公司尚未有成熟的ESG实践，相比海外领先者，仍有较大提升空间。0102030405060708090100公募基金保险资管银行理财公募基金保险资管银行理财公募基金保险资管银行理财公募基金保险资管银行理财公募基金保险资管银行理财2穗1穗3穗4穗5穗机构数量数据来源：商道融绿机构责任投资能力评估（RICE）平台19中国责任投资年度报告2022图 10 已开展ESG投资实践的84家公募基金公司情况战略指标主要包括ESG理念与目标、ESG责任投资政策、组织架构等维度，共有31家公募基金公司得分，其中包括全部7家4穗公司和大部分3穗公司（13家）。完善的责任投资政策，往往包括ESG理念与目标、适用范围、组织架构、ESG投资方法、信息披露与报告、积极所有权、排除政策等内容。责任投资政策可以反映基金公司对责任投资理念的重视程度，是否能系统性地执行责任投资目标，也对公众如何评价基金公司的责任投资工作有重要影响。公募基金作为国内资管机构中ESG发展最好的代表，责任投资政策的制定和发布有望在未来几年内得到更大程度上普及，提升基金公司在RICE平台中的评估等级。战略产品指标主要评估金融机构发行的三类ESG产品的情况：ESG优选类、ESG剔除类、ESG主题类13，共有73家公募基金公司发布了ESG产品14，即84家在本次评估中得分的公募基金公司，大部分都已经开始布局ESG基金产品（具体名单可见附录5），这充分反映了公募基金积极响应国家双碳目标及绿色发展建设战略，以及国内投资市场对于ESG理念的日趋认可和热情关注。有67家公募基金发行了ESG主题类产品，这说明大部分公募基金公司对发行ESG基金产品的探索是从发型ESG主题类产品开始的，例如碳中和、节能环保主题基金、绿色低碳行业基金等。产品31197327133501020304050607080战略管理产品披露气候倡导机构数量数据来源：商道融绿机构责任投资能力评估（RICE）平台13 三类ESG产品的定义请见4.1章节。14 数据截至2022年7月31日。3.1.2 保险资管责任投资实践情况根据RICE平台统计，截至2022年7月底，在33家样本保险资管公司中，共有3穗公司10家，2穗公司12家，1穗公司11家。不难看出，保险资管行业的责任投资实践整体发展水平低于公募基金。虽然ESG理念与保险资金所坚持的长期价值投资理念契合，但由于保险资管机构主要承接的是本集团的保险资金，受到资产所有者需求的影响较小，可能是其责任投资工作的起步较晚的原因之一。目前几家头部保险资管机构已经签署PRI，并搭建了责任投资框架体系，起到了先行示范作用。在 银行保险业绿色金融指引 将绿色金融的范围扩大至保险业后，可以预见，ESG将快速融入到国内保险资金的投资实践中，保险资管行业的责任投资实践有望快速发展。20中国责任投资年度报告2022ESG剔除类则仅有6家公募基金有布局相关产品，这与国际上的该类基金的比例有一定差距。这可能与国内公募基金较少制定完整的责任投资政策，即缺乏完整的责任投资框架有关；也可能是由于我国与发达国家的发展特点、文化差异、投资者需求偏好间的区别，使得国内公募基金在确定排除行业时较为谨慎，如烈酒、化石能源等行业一般不在国内机构的排除名单内。28家公募基金发行了ESG优选类产品，这些基金公司大多在国内的责任投资实践方面较为领先。RICE平台参考欧盟SFDR、香港证监会ESG基金认可等标准，对ESG优选类产品的投资策略进行了评估。评估结果发现，国内的行业领先者们已经在产品的投资策略中完整、详实、专业地阐述了对于ESG的界定方式、应用了何种ESG评估体系、采纳了何种ESG投资方法、ESG因素如何影响投资决策等内容，让投资者可以更好地了解该产品是如何应用ESG因素进行投资决策的。而一些处于起步阶段的公募基金，在这方面则显得略有不足。图 11 已开展ESG投资实践的25家保险资管公司情况61818871302468101214161820战略管理产品披露气候倡导机构数量数据来源：商道融绿机构责任投资能力评估（RICE）平台3.1.3 银行理财责任投资实践情况根据RICE平台统计，截止2022年7月，在22家样本银行理财子公司中，共有3穗公司6家，2穗公司8家，1穗公司8家。由此可见，银行理财子公司的责任投资实践整体发展水平仍处于起步阶段，落后于公募基金和保险资管行业。这可能与银行理财子公司均成立时间较短，在ESG投研能力建设上，仍处于提升阶段有关。但是相较于其他金融机构，银行理财子公司们在创立之初就拥有了ESG基因，这十分难能可贵的。同时，与保险资管机构类似，银行理财子公司也将受到 银行保险业绿色金融指引 的影响与约束，需要进一步提升ESG风险管理能力建设。管理指标主要包括是否应用ESG整合法、ESG筛选法、如何构建ESG评估体系、ESG积极所有权等内容，共有6家保险资管机构得分，均为3穗机构。这一结果充分说明了保险资管行业中头部机构的ESG发展阶段与公募基金不相上下，且体现出头部机构为全行业作出的表率作用。在实践上，由于资产类型复杂且追求稳定的长期回报，保险资管机构在全资产类别应用各类ESG投资的实施难度相较于公募基金更高。2022年6月，中国银保监会发布了 银行保险业绿色金融指引，其中明确要求保险机构加强ESG尽职调查、ESG合规审查、ESG风险管理、ESG投后管理等。相较于公募基金行业，监管要求对于保险资管而言是实施ESG责任投资更有效的推动力。相信随着这一指引要求的落实以及更多ESG相关规章制度的落地，更多保险资管机构将搭建责任投资框架体系，在管理指标和整体得分方面都将进一步提升。管理倡导指标主要评价金融机构是否参与或签署责任投资组织/协议/论坛等，加入全球性/区域性/国内相关组织等将分顺次得到相应档次分数。倡导指标中，共有13家保险资管机构得分，得分机构数量占比和银行理财相仿，优于公募基金。保险资管机构参与较多的国际倡议组织主要是PRI，参与较多的国内组织主要是中国保险资产管理业协会第一届责任投资（ESG）专业委员会。支持TCFD或参与CA100 等气候变化相关的倡议组织的机构则较少。参与责任投资倡议一方面表明了保险资管机构正在与同业进行沟通交流，共同提升责任投资能力；另一方面，也进一步说明头部保险资管公司对于责任投资理念的日趋认可，并承诺积极践行ESG理念。倡导21中国责任投资年度报告2022由于银行理财产品公开的披露信息较少，公开信息中无法获取其评估投资策略、具体产品规模等内容，因此本次评估中将仅考虑其发行存续的ESG相关产品数量（不含同一产品的不同期）。18家有所得分的银行理财子公司中，14家发行了ESG相关主题产品，这进一步说明了银行理财子公司对于责任投资的重视程度。大部分存续的ESG相关主题产品为固定收益类，小部分为混合类，权益类产品仅有1只，重点投资标的为绿色债券、绿色ABS、ESG表现良好企业的债权类资产，覆盖了节能环保、生态保护、高质量发展、清洁能源乡村振兴等重点领域。结合银行理财子公司其他方面得分综合考虑，银行理财目前对责任投资理念、制度、组织架构、方法等方面披露均较少，产品的ESG投资策略也未有详细说明。如未来银行理财子公司在此方面有所提升，可使社会公众对其责任投资能力可以有进一步的了解，方能更好地吸引投资者投资于ESG银行理财产品。产品气候指标主要评估金融机构的气候变化应对理念、气候风险机遇管理、是否定期披露气候变化等。18家有所得分的银行理财子公司均在这一指标上得分。可以看出，银行理财子公司们在气候变化这一领域的重视程度超出公募基金和保险资管机构。但由于大部分银行理财子公司的相关信息来源是母公司银行的信息披露，导致实际得分有所降低。现阶段公募基金和保险资管机构中，仅头部机构开展了气候相关实践，大部分机构在信息披露或责任投资政策中对气候变化方面并无涉及。公募基金公司中共有13家在气候方面得分；保险资管公司则有7家得分。相比于银行理财，公募基金和保险资管的得分主要来自于气候变化应对战略和评估气候变化风险与机遇，在气候变化信息披露方面则稍逊，大部分机构尚未披露自身的运营活动碳排放。银行理财子公司在气候方面的主要实践包括气候变化应对战略、评估气候变化风险与机遇、定期披露气候变化相关信息等。这是我国银行业重视绿色金融，践行双碳目标的延伸体现。不同于公募基金和保险资管中签署PRI为主流，许多银行理财子公司的母公司是TCFD的支持机构，在信息披露时考虑了TCFD的建议。整体来看，仅有极个别的行业领先者目前已开始考虑如何计算投资组合的碳排放，并研究气候风险情景分析或压力测试，这也与投资标的本身的碳排放数据披露不足有关。气候22中国责任投资年度报告2022图 12 已开展ESG投资实践的18家银行理财子公司情况41420181002468101214161820战略管理产品披露气候倡导机构数量数据来源：商道融绿机构责任投资能力评估（RICE）平台3.2 基金公司践行绿色投资的情况为推动基金行业发展绿色投资，中国证券投资基金业协会于2018年11月发布 绿色投资指引（试行），并连续三年开展绿色投资自评估调查。中国证券投资基金业协会于2022年3月发布 基金管理人绿色投资评估报告（2021），是面向资产管理类会员机构开展的第三次自评估调查的结果。调查问卷分为证券版和股权版两个版本，证券版发放对象包括公募基金管理公司、私募证券投资基金管理人以及除公募基金管理公司外的证券期货经营机构，股权版发放对象包括私募股权创投基金管理人、证券期货经营机构以及其他私募投资基金管理人。问卷内容包含三个维度：绿色投资战略管理情况、绿色投资制度建设情况和绿色投资产品运作情况，主要对“绿色投资”是否明文纳入公司战略、是否有高管或公司级委员会对绿色投资业务负责、绿色投资研究、应急处理机制、正面评价方法、负面清单、是否发行过以绿色投资为目标的产品等方面进行调查研究。调查结果显示，2021年绿色投资实践整体向好。以公募基金管理人问卷结果（56份有效样本）为例可观察到公募基金践行绿色投资的进展：3.3 基金产品的ESG绩效评价在双碳目标的大背景下，国内的机构投资者已经越来越注重ESG投资。一方面，他们要与国际接轨，将ESG纳入投资流程，另一方面，机构投资者已经开始意识到ESG投资可以改善投资组合的风险收益特征。随着资产管理规模的增长以及公募基金最近几年的快速发展，FOF投资的发展也十分迅速。受ESG责任投资理念的影响，FOF机构投资人、养老基金也越来越关注被投基金的ESG绩效。如果按照公募基金持仓的情况，将其中上市公司的ESG评级进行计算，可以了解到公募基金的ESG绩效。本研究收集了2022年1月1日前上市的股票型基金、混合型基金的半年报和年报的完整持仓信息，其中基金上市半年以上15，才会被纳入基金的ESG评分计算范畴。本研究对基金的ESG绩效的评估时间是2020年至2022年6月16，共2.5年时间，具体包括2020年Q2，2020年Q4，2021年Q2、2021年Q4和2022年Q2。本研究以商道融绿ESG分数作为对具体持仓的个股的ESG绩效的衡量标准，商道融绿ESG分数包括ESG总分、E、S、G的分项分数，以及ESG主动管理分数和ESG风险暴露分数。中国责任投资年度报告20222315 公募基金从成立以来的建仓期限一般是半年，也即成立半年之后基金持仓与策略运行相对稳定。16 公募基金的半年报一般在8月31日之前发布，公募基金的年报一般在次年的3月31日之前发布。绿色投资战略管理情况：将“绿色投资”明文纳入公司战略的机构共计24家，占比42.9%，18家机构依据其战略建立了公司层面的绿色投资业务目标。另外，45家样本公募机构表示有高管或委员会对绿色投资业务负责，比重超过80%。绿色投资制度建设情况：83.9%的样本公募机构已开展绿色投资研究，而建立环境风险暴露应急处置机制的机构数量则相对较少；30家样本公募机构已建立绿色表现正面评价方法，22家样本公募机构已建立负面清单；样本公募机构在已投资标的的环境风险监控和处置机制建设上稍显薄弱，其中34家机构两项机制均未建立。绿色投资产品运作情况：样本公募机构发行的绿色投资产品数量增加并定期向投资者披露投资绩效。38家样本公募机构发行过或正在发行以绿色投资为目标的产品，产品合计106只，较去年仅54只产品增加约96%。24中国责任投资年度报告2022因为基金持有股票的同时可能也会持有债券和现金，不同类型的基金对于资产配置的结构范围要求不同，如果一只基金持有股票的比例较低，用其持有的股票仓位来计算的ESG分数对整个基金的ESG绩效表现不具有代表性，所以此研究仅纳入股票持仓占整个基金净值比重超过2/3的基金。具体的一只基金某一期的ESG绩效的计算方法为：将该基金的持股对应的商道融绿ESG总分计算加权平均值，而权重因子则选取每一只股票对应的持仓金额。具体公式如下：图 13展示了公募基金ESG绩效的分布情况，大部分基金的ESG绩效分数集中在50-60之间，少数基金的ESG总分较高，呈现了正偏的特征，最高ESG绩效分数达到了70。表 3展示了2020-2022的5个时间节点公募基金各种ESG绩效分数的分布情况，可以看到基金的ESG绩效分数的中位数（50%分位数：median）在逐步提升。其中ESGit为股票i在第t期的商道融绿ESG总分，Weightit为在第t期时股票i的基金股票组合中的持仓权重。基金的ESGi i iXWeightit010020030040050060070046.6,47.447.4,48.248.2,49.149.1,49.948.2,49.149.1,49.949.9,50.750.7,51.551.5,52.352.3,53.153.1,53.953.9,54.754.7,55.555.5,56.356.3,57.157.1,57.959.9,549.1,49.949.1,49.948.2,49.149.1,49.948.2,49.149.1,49.948.2,49.149.1,49.948.2,49.149.1,49.949.1,49.948.2,49.149.1,49.9基金数量图 13 基于公募基金2022中报的基金ESG总分分布情况n25中国责任投资年度报告2022表 3基于公募基金2020-2022的基金ESG评分分布情况2020Q22020Q42021Q22021Q42022Q250.68 50.92 53.26 52.64 56.01 2.32 2.24 2.61 2.45 3.31 43.53 42.27 44.42 44.20 46.64 48.96 49.33 51.36 50.82 53.60 50.40 50.84 53.27 52.41 55.80 51.95 52.28 54.93 54.28 58.24 63.31 63.13 65.92 65.75 70.75 1.01 0.67 0.50 0.61 0.32 2.52 2.27 1.48 1.24 0.04 ESG总分meanstdmin25%median75%maxskewkurt2020Q22020Q42021Q22021Q42022Q251.35 51.61 55.07 53.98 56.32 3.59 3.59 4.30 4.13 5.23 39.70 40.30 43.14 43.51 41.93 48.77 49.24 51.97 50.86 52.52 51.18 51.63 55.18 53.89 56.15 53.35 53.81 58.16 56.84 59.93 68.65 68.66 71.30 70.48 74.07 0.64 0.31 0.14 0.31 0.20 1.44 1.04 0.15 0.00-0.10 E得分meanstdmin25%median75%maxskewkurt2020Q22020Q42021Q22021Q42022Q254.58 54.75 56.77 56.40 54.41 2.05 1.93 2.11 1.98 3.70 45.69 44.36 46.10 45.51 43.38 53.29 53.58 55.43 55.14 51.73 54.41 54.69 56.83 56.35 54.35 55.84 55.89 58.10 57.58 56.95 63.66 64.14 66.57 66.78 71.70 0.37 0.18 0.03 0.04 0.27 1.40 1.93 2.02 2.05 0.13 S得分meanstdmin25%median75%maxskewkurt2020Q22020Q42021Q22021Q42022Q245.75 46.03 47.26 46.96 57.45 2.13 2.05 2.23 2.07 2.12 40.12 39.35 40.59 39.86 51.66 44.44 44.78 45.89 45.64 56.07 45.50 45.90 47.13 46.81 57.18 46.67 46.96 48.39 48.19 58.51 60.29 57.53 60.12 60.21 67.24 1.34 0.85 0.88 0.76 1.01 3.67 2.87 2.70 2.48 2.29 G得分meanstdmin25%median75%maxskewkurt2020Q22020Q42021Q22021Q42022Q223.66 24.19 27.77 26.50 36.21 5.35 5.08 5.61 5.40 5.96 10.87 10.35 10.95 10.47 18.79 19.63 20.52 23.57 22.52 31.87 22.71 23.75 27.65 25.98 36.04 26.88 27.45 31.46 29.92 40.39 44.18 44.27 49.21 48.64 56.90 0.73 0.40 0.27 0.50 0.16 0.20 0.23 0.02 0.18-0.21 ESG管理得分meanstdmin25%median75%maxskewkurt2020Q22020Q42021Q22021Q42022Q291.20 91.02 91.49 91.86 85.70 3.76 3.55 3.43 3.44 1.89 77.32 76.97 76.40 74.23 78.19 88.66 88.53 89.59 89.94 84.51 92.20 91.57 92.21 92.69 85.80 94.06 93.76 93.82 94.26 86.96 98.32 98.04 98.46 98.57 95.20-0.75-0.56-0.94-1.06-0.18-0.21-0.22 0.96 1.30 0.62 ESG风险得分meanstdmin25%median75%maxskewkurt26中国责任投资年度报告2022如将不同类型基金的ESG绩效分数进行对比分析，可发现被动指数型基金的ESG绩效分数要高于其他类型的基金。而偏股混合、增强指数、普通股票和灵活配置型基金的ESG绩效分数没有表现出明显的差异（表 4）。如果将带有ESG理念的基金（以下简称ESG基金，定义可见4.2章节，ESG基金列表可见附录5）在2022年Q2时相比全部基金的ESG绩效分数进行比较的话，可以发现ESG基金的ESG绩效分数平均分和中位数都高于全部基金（表 5）。其中ESG基金的环境和社会分数更高，ESG基金的ESG主动管理分数更高，而在治理分数和ESG风险暴露分数17方面，ESG基金和全部基金没有差别。17 ESG风险暴露分数越高，说明ESG风险越低。18 注：这里统计的基金都是2022年之前发行的。表 4 同类型基金2022Q2的ESG评分对比偏股混合型基金增强指数型基金普通股票型基金灵活配置型基金被动指数型基金55.62 55.92 55.72 55.03 58.02 2.88 3.43 3.24 2.87 3.71 46.64 49.53 46.85 47.76 48.33 53.63 52.68 53.46 53.05 54.73 55.50 56.52 55.51 55.05 58.62 57.41 58.97 57.75 56.85 60.45 66.28 62.56 66.95 65.73 70.75 基金类型ESG绩效分数meanstdmin25Pu%max表 5 全部基金与ESG基金2022Q2的ESG评分对比18ESG总分环境（E）分数社会（S）分数治理（G）分数ESG主动管理分数ESG风险暴露分数56.01 56.32 54.41 57.45 36.21 85.70 55.80 56.15 54.35 57.18 36.04 85.80 meanmedian57.06 58.51 55.63 57.48 38.45 84.98 57.74 59.66 56.22 57.53 39.64 85.10 meanmedian全部基金ESG基金27中国责任投资年度报告202219 包括深圳交易所、中证指数有限公司、深圳证券信息有限公司、上海华证指数信息服务有限公司。2022年以来，受全球经济衰退、利率上升、俄乌冲突等不利因素影响，2022年前3个季度全球的可持续基金资产规模发生回落，结束了2020年初以来的上升态势。中国的责任投资市场在产品数量和产品创新程度上都有显著增长，但在规模上不再呈现爆发式上升。根据中国责任投资论坛统计，截至2022年10月底，国内主要的指数公司19共发布了157只（具体情况见附录3）涉及使用环境（E）、社会（S）、或公司治理（G）因素筛选成分股的股票指数。其中包括ESG优选类56只，公司治理优选类6只，绿色低碳优选类11只，社会优选类3只；节能环保行业类69只，海洋经济主题类1只，乡村振兴主题类3只；ESG剔除类6只，绿色低碳剔除类2只。2008年沪深交易所要求上市公司披露社会责任信息之前，ESG指数的发展较为缓慢。2008年之后ESG指数的数量开始稳步上涨，至2018年每年新增个位数量的ESG指数。自2019年开始，ESG指数的数量呈现迅速增长趋势，尤其是“双碳”目标提出之后的2021年和2022年，ESG指数的数量较前一年的上涨幅度都超过了40%。ESG指数数量持续增长，涉及的责任投资策略逐步多样化4.1 ESG指数4.责任投资产品4.责任投资产品优选类“ESG优选”：同时使用环境、社会和公司治理（ESG）三个因素作为筛选成分股的方法。“公司治理优选”：使用公司治理因素作为筛选成分股的方法。“绿色低碳优选”：使用环境因素作为筛选成分股的方法。“社会优选”：使用社会因素（如员工薪酬、税收贡献等）作为筛选成分股的方法。剔除类“ESG剔除”：排除环境、社会和公司治理（ESG）表现较差的成分股的筛选方法。“绿色低碳剔除”：排除在环境方面表现较差的成分股的筛选方法。主题类“节能环保行业”：指数成分是以节能环保相关行业为业务的上市公司。“乡村振兴主题”：指数成分是与乡村振兴相关行业为业务的上市公司。“蓝色经济主题”：指数成分与海洋经济相关的上市公司。除了数量大幅增加之外，ESG指数使用的筛选方法也更为多样化，“ESG剔除”、“绿色低碳剔除”和“社会优选”均为2022年新出现的筛选方法。在各类策略中，增幅最快的是全面考虑ESG因素的“ESG优选类”指数，2022年10月末较去年年底的增幅达51.35%。由此可见，我国的ESG指数的编制方法已经愈加成熟和科学。28中国责任投资年度报告202220 指中国低碳指数、中财-国证深港通绿色优选指数、国证深港通节能指数、国证深港通新能源车指数、中证长江保护主题指数、国证蓝色100指数、中证沪港深风电产业指数、国证香蜜湖绿色金融指数、中证沪港深光伏30主题指数、中证沪港深太阳能50主题指数、国证中节能碳中和科技动力指数、华证陆港能源精选100指数和中证工银理财碳中和资产配置指数。图 14 A股ESG指数增长情况0204060801001201401601802005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022ESG优选公司治理优选绿色低碳优选社会优选节能环保行业海洋经济主题乡村振兴主题ESG剔除绿色低碳剔除数据来源：Wind数据终端，中国责任投资论坛统计整理数据截止时间：2022年10月除去包含H股和债券的指数20，共有143只ESG指数的表现可与对标指数进行对比。其中，主题类（以筛选节能环保行业或乡村振兴业务公司为主要策略类型）指数近三年来收益率表现优异，远超优选类指数，剔除类指数从三年收益来看，亦录得不错的回报水平（图 15）。但从指数年化波动率来看，优选类指数还是远优于主题类指数，体现了ESG整体优选策略具有更好稳定性的特点（图 16）。主题类ESG指数长期表现优于市场，优选类ESG指数稳定性更优数据来源：Wind数据终端，中国责任投资论坛统计整理图 15 优选类、主题类和剔除类ESG指数年化收益率比较年化收益率（三年）与对标指数差值-20-10010203040506070优选类主题类剔除类%ESG指数的数量年化收益率（一年）与对标指数差值%优选类主题类剔除类-40-30-20-10010203029中国责任投资年度报告2022商道融绿ESG评级数据基础上构建的ESG优选指数商道融绿根据深耕中国ESG市场的十余年经验，自主研发了更适合A股的ESG评级体系。商道融绿基于对上市公司ESG绩效的系统性评估，开发出一系列围绕ESG因子构建的指数策略，分别在沪深300和中证500内，构建了ESG单因子择优策略指数，优选出前20%的股票；同时也构建了权重倾斜策略，在不改变指数成分股的情况下，将权重倾斜给ESG评分高的公司。分析发现单因子策略指数相对于基准指数有超额收益，并且能够获得更高的夏普比率。在此基础上商道融绿进一步构建基于多因子的Smart Beta策略指数，以扩展和丰富ESG评级数据的投资应用场景。以沪深300成分股为样本池，商道融绿开发了ESG单因子择优策略指数和沪深ESG Smart Beta策略指数。在回测区间内（2016年7月至2022年10月），ESG总分择优策略相对于基准指数的年化超额收益是6.5%，ESG进步择优策略的年化超额收益是6.6%，而ESG管理择优策略的年化超额收益是7.4%。相对于基准指数观测期间仅有0.1的夏普比率，ESG总分择优、ESG进步择优和ESG管理择优则将夏普比率分别提升到0.43、0.47和0.50。由于ESG因子对于投资组合的风险收益影响是长期的，商道融绿将ESG因子和其他传统因子复合起来，构建Smart Beta策略指数。经过研究发现，在沪深300中，市值、ROE和动量因子长期具有组合收益单调性，因此将这3个因子和ESG总分或ESG动量因子复合构建4因子策略指数，年化超额收益可以提升到7.5%和8.6%，而夏普比率可以分别达到0.48和0.52，相对于单一ESG择优指数有所提升。数据来源：Wind数据终端，中国责任投资论坛统计整理图 16 优选类、主题类和剔除类ESG指数年化波动率比较年化波动率（三年）与对标指数差值年化波动率（一年）与对标指数差值优选类主题类剔除类%优选类主题类剔除类-30-20-1001020304050-30-20-100102030405030中国责任投资年度报告2022以中证500成分股为样本池，商道融绿也开发了ESG单因子择优策略指数和沪深ESG Smart Beta策略指数。在回测区间内（2018年7月至2022年10月），ESG总分择优策略相对于基准指数的年化超额收益是5.96%，ESG管理择优策略的年化超额收益是6.99%，而ESG风险择优策略的年化超额收益是2.76%。相对于基准指数0.12的夏普比率，ESG总分择优、ESG管理择优和ESG风险择优则将夏普比率提升到0.42、0.50和0.25。在中证500成分股中，将ESG因子和其他传统因子复合起来，可构建Smart Beta策略指数。经过研究发现，在中证500中，ROE、净利润增速和换手率因子长期具有组合收益单调性，因此将这3个因子和一个ESG因子复合构建4因子策略指数，年化超额收益可以提升到10-12%，而夏普比率可以分别达到0.6-0.8，相对于单一ESG择优指数有所提升。图 17 沪深300 ESG单因子择优策略指数表现ESG总分择优ESG进步择优ESG管理择优沪深3000.91.11.31.51.71.92.12.32.52.72016-06-302022-06-302021-06-302020-06-302019-06-302018-06-302017-06-30净值图 18 沪深300 ESG Smart Beta策略指数表现净值2016-06-302022-06-302021-06-302020-06-302019-06-302018-06-302017-06-300.91.41.92.42.93.4size ROE momentum ESGmomsize ROE momentum ESG沪深300中国责任投资年度报告202231截至2022年10月底，共有30只ESG指数被公募基金跟踪，对应被动型指数基金产品共计170只（详情见附录4）。2021年10月底之后新增被公募基金跟踪的指数6只，增幅为25%，这6只指数均在2021年10月底之前发布。2021年10月底之后，新成立了54只跟踪ESG指数的基金，增幅约为46.55%。在30只ESG指数中，最新发布的是2021年10月推出的中证上海环交所碳中和指数（931755.CSI）。2022年7月，市场同步发出了8只跟踪此指数的ETF产品，10月又新增2只跟踪该指数的基金。中证上海环交所碳中和指数不仅仅从沪深市场中选取了清洁能源、储能等深度低碳领域中市值较大的上市公司，还在火电、钢铁等传统高碳行业中筛选了碳减排潜力较大的合计100只上市公司证券作为指数样本，覆盖了通向碳中和路径中的低碳和转型两个重点，也兼顾了行业板块的多样性。跟踪ESG指数的基金增长迅速，碳中和指数受市场追捧图 19 中证500 ESG单因子择优策略指数表现图 20 中证500 ESG 多因子Smart Beta策略指数表现ESG总分择优ESG进步择优ESG管理择优沪深300净值0.70.91.11.31.51.71.92018-06-292019-06-292020-06-292021-06-292022-06-29净值0.70.91.11.31.51.71.92.12.32018-06-292019-06-292020-06-292021-06-292022-06-29ESG管理 ROE growth turnoverESG总分 ROE growth turnover中证ESG风险 ROE growth turnover签署负责任投资原则（PRI）的基金管理人数量逐步提升32中国责任投资年度报告2022图 21 ESG基金数量和规模增长情况4.2 ESG基金2017年3月，中国大陆地区签署PRI的公募基金管理人数量实现了零的突破。截至2022年10月底，本年度PRI签署方新增2家公募基金，而2020年和2021年每年新增的公募基金签署方分别为3家和6家。目前共有24家公募基金管理人加入了PRI，包括华夏基金、易方达、嘉实基金、鹏华基金、华宝基金、南方基金、博时基金、摩根士丹利华鑫基金、东证资管、大成基金、招商基金、兴证全球基金、汇添富、银华基金、工银瑞信、广发基金、泰康资产、华泰证券资管、建信基金、中欧基金、国投瑞银、海富通、中加基金和国泰基金21。ESG基金在整个基金市场上的份额占比和影响力也大跨越式提升。截至2022年9月30日，ESG股票型基金和混合型基金共计553只22。根据中国证券投资基金业协会2022年9月30日公募基金市场数据，ESG公募基金占市场所有股票型基金和混合型基金的数量比例提升了46%，由去年的5.92%提升至8.64%，比例数值已经达到2019年的约三倍。受市场影响，ESG基金的规模增幅较小，由去年的6.27%提升至6.63%。（表 6）。ESG公募基金产品数量增长至606只，数量增幅保持强劲的上升势头中国最早的ESG公募基金于2005年推出，但在2015年前增长缓慢，每年新增基金数量基本为个位数。截止2014年底仅有33只ESG公募基金，从2015年起每年均新增基金超过10只，并于2019年总数超过百只。而2021年和2022年ESG基金的数量实现了指数级飞跃，ESG公募基金产品数量达到分别达到422只和606只。2021年，ESG基金的规模增至2020年的两倍左右，达到6,300多亿元。受市场动荡影响，2022年，虽然ESG基金的数量仍然在高速增加，但是规模却回落至5000亿元左右（见图 21）。截至2022年10月底，共有89家基金公司发布了606只ESG公募基金产品（A/B/C/H分类计算）。我国共有基金管理人154家，市场已经有近六成基金管理人发布了ESG基金产品。其中，债券型基金16只，股票型基金230只，混合型基金338只,FOF基金18只，国际(QDII)基金4只（完整名单见附录5）。在606只ESG公募基金中，有132只使用了ESG优选理念，7只使用了公司治理优选理念，15只使用了绿色低碳优选理念，318只主要根据是否属于该基金定义的节能环保行业来筛选成分股，2只是针对新型冠状病毒肺炎疫情发布的抗疫主题债券基金，另有132只ESG剔除类基金使用了剔除在ESG方面有重大瑕疵的股票的筛选方法（图 21）。0100020003000400050006000700001002003004005006007002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022节能环保行业ESG优选ESG剔除公司治理优选绿色低碳优选抗疫主题规模数据来源：Wind数据终端，中国责任投资论坛统计整理21 按加入时间先后顺序。22 截至2021年10月底，共有568只ESG股票型基金和混合型基金。其中有15只ESG股票型和混合型基金在2020年9月30日后发起。在主动管理的434只基金中，其中优选类共114只，包括106只使用了ESG优选策略的基金，3只使用了公司治理优选策略的基金和5只使用了绿色低碳优选策略基金；ESG剔除类共132只；主题类共188只，包括187只主要以组合内公司是否属于节能环保行业为主要的筛选标准的基金，以及1只抗疫为主题的债券基金。在可追溯年度表现（成立时间超过1年）的261只主动管理型基金中，有101只主题类（根据满足特定节能环保等定义）ESG公募基金，有69只优选类（根据特定ESG表现进行优选）泛ESG公募基金，还有91只剔除类基金（剔除特定ESG较差表现）。在101只主题类ESG公募基金中，有17.8%（18只）在近一年二级分类标准同类基金收益排名排在前25%，在可追溯三年表现的47只中，有68.1%（32只）在近三年二级分类标准同类基金收益排名排在前25%（见图 22）。在69只优选类ESG公募基金中，有14.5%只（10只）在近一年二级分类标准同类基金收益排名排在前25%，在可追溯三年表现的20只中，有40%只（8只）在近三年二级分类标准同类基金收益排名排在前25%。在91只剔除类ESG公募基金中，有13.2%只（12只）在近一年二级分类标准同类基金收益排名排在前25%，在可追溯三年表现的只有1只，其在近三年二级分类标准同类基金收益排名排在前25%。在606只ESG基金中，共有171只被动指数型股票基金，除两只基金跟踪的是MSCI中国A股国际通ESG通用指数，其余的169只基金跟踪的均为上文提及的ESG指数23。另外，还有1只被动指数型债券基金跟踪的是中债-湖北省地方政府债指数（CBA10501.CS）。主动型ESG基金近期表现受市场波动影响，长期表现更佳表 6 ESG基金数量和规模数据来源：中国证券投资基金业协会2022年9月30日公募基金市场数据，中国责任投资论坛统计整理ESG股票型ESG混合型全部股票型和混合型基金ESG股票型和混合型基金占市场比重615743652.66g8.96482.8653748.352.16%基金类型数量（只）规模（亿元）15616654365.9239.002788.4880140.236.27%数量（只）规模（亿元）22433164048.64 36.58 2707.29 71551.446.63%数量（只）规模（亿元）2020/9/302022/9/302021/9/3033中国责任投资年度报告202223 上文提及跟踪ESG指数的共有170只基金，其中一只为在香港上市的嘉实中证沪深300 ESG领先指数 ETF(3108.HK)。从同类基金排名角度，可以看出ESG公募基金在三年的时间段上明显有更优秀的表现，而近一年的表现弱于市场情况。这一方面反映出ESG基金的长期性特点，另一方面说明近一年来局部战争和能源危机等情况对ESG基金的收益产生了一定影响。从绝对表现来看，ESG公募基金也表现出相似的趋势。从长期静态角度，主动型泛ESG公募基金表现出强劲的收益表现，三年区间净值增长率均为正数。其中主题类基金三年区间复权单位净值平均增长率分别达到113.2%，优选类达到74.7%。受市场波动影响，主题类基金一年区间复权净值平均增长率为-13.0%，优选类为-20.1%，剔除类为-16.2%。但从稳定性角度，优选类基金略胜于主题类，优选类一年区间基金净值增长率标准差为9.3%，主题类为9.7%，剔除类为12.0%；三年期间净值增长率的标准差优选类为57.7%，依旧小于主题类的66.5%，说明优选类收益更平均，波动差异较小。图 22 主动型泛ESG公募基金的收益排名百分比概况图 23 主动型泛ESG公募基金复权单位净值增长率及其增幅概况34中国责任投资年度报告2022数据来源：Wind数据终端，中国责任投资论坛统计整理数据来源：Wind数据终端，中国责任投资论坛统计整理基金数量（只）近一年近三年26121243816776791825050100150200主题类优选类剔除类主题类优选类剔除类收益率前25%收益率后75%三年复权单位净值增长率一年复权单位净值增长率优选类主题类剔除类%优选类主题类剔除类050100150200250300%-50-40-30-20-10010204.3 ESG理财产品自2019年理财市场开始出现带有ESG理念的产品之后，可持续理财产品市场迅速发展。根据银行业理财登记托管中心统计，2022 年上半年，理财市场累计发行ESG主题理财产品43只，合计募集资金超200 亿元，占全部新发行理财产品数量的0.28$。截至2022年6 月底ESG主题理财产品存续134只，占全部存续理财产品的0.38%；存续余额1049亿元，占全部存续理财产品的0.36%，同比增长1.44 倍。另外，2022年上半年累计发行乡村振兴、公益慈善等社会责任主题理财产56只，募集资金超160 亿元。根据中国责任投资论坛统计，截至2022年10月底，在存续的理财产品中，共有33家理财公司发布的243只带有ESG理念的理财产品。其中，名称中带有“ESG”的共计152只，带有“绿色”的共计19只，带有“碳中和”的共计26只，带有“低碳”的共计41只，带有“可持续发展”的3只，带有“社会责任”的2只。另有带有“乡村振兴”、“公益”、“慈善”等字样的特定用途的理财产品67只。在243只可持续发展理念产品中，有169只为固收类，63只为混合类，11只为权益类。目前，大部分理财产品说明了其重点投资于绿色项目或乡村振兴、民生三农产业，绿色债券、绿色资产支持证券等带有绿色标签的产品是ESG理财产品投资的主要方向。根据银行业理财登记托管中心统计，截至2022 年6 月底，理财资金投向绿色债券规模超2500 亿元。由此可见，ESG投资理念虽然已经受到个人投资者的认可，但是还处于发展的初级阶段，还未普遍使用系统性的ESG方法论，占市场比例较小。从波动率来看，优选类基金同样略优于主题类的表现，优选类基金约有一半近三年年化波动率均低于同类基金平均值，而只有约五分之一主题类基金近三年年化波动率低于同类平均水平。近一年年化波动率优选类基金约有六成高于同类平均水平，略优于剔除类基金，而主题类基金近仍仅有不足五分之一近一年年化波动率低于同类平均水平（如图 24）。35中国责任投资年度报告2022数据来源：Wind数据终端，中国责任投资论坛统计整理图 24 主动型泛ESG公募基金净值波动率概况三年波动率与同类平均差值一年波动率与同类平均差值优选类主题类剔除类%优选类主题类剔除类%-15-10-505101520-15-10-505101520253024 根据银行业理财登记托管中心统计，2022 年上半年，理财产品新发行1.52万只，累计募集资金47.92 万亿元（含开放式理财产品在2022 年开放周期内的累计申购金额）。24 根据银行业理财登记托管中心统计，截至2022 年6 月底，理财产品存续3.56 万只，存续余额29.15万亿元（含开放式理财产品在2022 年开放周期内的累计申购金额）。36中国责任投资年度报告2022虽对责任投资了解有限，超七成个人投资者已在投资中考虑相关因素，了解程度往往影响采纳程度图 27 按了解程度划分个人投资者采纳责任投资的程度5.责任投资态度调查5.责任投资态度调查5.1个人投资者中国责任投资论坛和新浪财经在2022年10月就责任投资的公众态度以问卷形式进行了调查。下文就2234位个人投资者的反馈进行责任投资行为与态度分析。5.1.1 责任投资认知与行动个人投资者对责任投资了解有限，有77%的调查对象不了解责任投资；其中，27%从未听说过“绿色金融”、“责任投资”或“ESG”（图 25）。虽然了解责任投资的调查对象仍为少数，但较去年的17%提升至23%。然而从投资行为角度来看，是否听说或了解责任投资并不对是否在投资中考虑ESG因素构成绝对影响。对于从未听过或不了解责任投资的个人投资者，仍有部分会在投资过程中加入“环境保护”、“减排”、“气候变化风险管理”、“劳工权益与安全”和“商业道德”等责任/ESG投资范畴的因素。有84%的调查对象表示会在投资中考虑ESG因素，较去年提升4%；其中26%总是考虑，58%有时考虑（图 26）。虽然认知并非行为的绝对影响因素，但往往对责任投资越了解，责任投资的采纳程度会越高。在“听说过且了解”责任投资的调查对象中，94%在投资时会考虑ESG因素，而这一比例在“听说过但不了解”和“没听说过”的人群中分别为87%和71%（图 27）。总是考虑有时考虑不会考虑图 25 个人投资者对责任投资的了解程度图 26 个人投资者对责任投资的采纳程度听说过且了解23%听说过但并不了解50%没听说过27%总是考虑26%有时考虑58%不会考虑16E$IdV%6)%0 0Pp0%听说过且了解听说过但不了解没听说过37中国责任投资年度报告2022为社会创造价值成为个人投资者采纳责任投资的首要驱动力5.1.2 责任投资的驱动力和外部因素影响鼓励企业可持续发展，为社会创造价值是个人投资者采纳责任投资的首要驱动力（68%）。其次，66%的个人投资者希望通过责任投资降低投资风险，而64%认为开展责任投资主要与自身价值观相符（图 28）。42%个人投资者同意外部环境和政策因素凸显了识别投资组合中ESG风险/机遇重要性在对观点“新冠疫情和 双碳 目标等外部环境/政策因素将进一步凸显识别投资组合中ESG风险和机遇的重要性”的同意度的调查中，41.9%个人投资者非常同意这个观点（图 30）。这意味着在抗击疫情及“双碳”目标的大时代背景下，个人投资者逐渐意识到外部因素将引致更多的投资风险和不确定性，因此识别ESG相关风险和机遇变得越发重要。相比2021和2020年的调查结果，为社会创造价值超越与自己价值观相符和降低投资风险成为个人投资者采取责任投资的首要驱动力（图 29）。这说明现在投资者开展责任投资更多关注社会价值的实现。值得注意的是，降低风险和与自己价值观相符仍是个人投资者采纳责任投资的前三动力，其占比较去年分别提高了5%和4%，意味着投资者在开展责任投资时会持续且越来越关注风险的降低以及自身价值的体现。68fdTGF%4%3%0 0Pp%鼓励企业可持续发展，为社会创造价值降低投资风险与自己的价值观相符提高投资收益助力碳中和响应政府号召媒体、咨询机构、亲友等的推荐其它宗教信仰图 28 个人投资者采纳责任投资的驱动力图 29 个人投资者采纳ESG/责任投资的驱动力变化202120222020降低投资风险(63%)1与自己价值观相符(60%)2为社会创造价值(60%)3123与自己价值观相符(63%)1为社会创造价值(61%)2降低投资风险(60%)3123为社会创造价值(68%)1降低投资风险(66%)2与自己价值观相符(64%)312338中国责任投资年度报告2022在个人投资者中，非常同意“新冠疫情和 双碳 目标等外部环境/政策等因素将进一步凸显识别投资组合中ESG风险和机遇的重要性”这一观点的人群在投资中总是考虑责任投资因素的比例最高（38%），而这一比例随着对此观点认可度的降低而递减；对于完全不同意的人群，没有投资者在开展责任投资时总是考虑ESG因素（图 31）。此外，较去年统计相比，非常同意这个观点的投资者考虑责任投资的比例从去年的87%提高至90%。在非常同意外部因素凸显了在投资组合中识别ESG风险和机遇重要性的个人投资者人群中，有58%今年在投资中对企业ESG方面表现情况的考量相比去年有增加，而在完全不同意这观点的个人投资者里仅有33%的投资者在今年增加了对企业ESG方面的考量（图 32）。相反，个人投资者在今年减少对企业ESG绩效考量的比例在完全不同意外部因素对与ESG投资重要性的人群中占比更高，意味着这两者存在着一定的相关性。图 30 个人投资者对外部因素凸显识别ESG风险和机遇重要性的同意程度图 31 按对外部因素凸显识别ESG风险/机遇重要性的同意度划分个人投资者采纳责任投资的程度图 32 个人投资者在投资中对公司ESG绩效考量与去年相比的变化总是考虑有时考虑不会考虑增加基本不变减少不了解非常同意这个观点41.9%部分同意这个观点52.3%不太同意这个观点5.1%完全不同意这个观点0.78QeHB%0 0Pp0%非常同意这个观点部分同意这个观点不太同意这个观点完全不同意这个观点58537TP3%3%63%3%5%9%0%0 0Pp%非常同意这个观点部分同意这个观点不太同意这个观点完全不同意这个观点39中国责任投资年度报告2022女性对采纳责任投资更为积极，且更倾向于总是考虑ESG因素5.1.3 责任投资人群特征相比于男性，女性在投资决策中考虑责任投资因素的比例更高（86%）。总是考虑的投资者在女性和男性中的占比分别为29%和25%（图 33）。高净值人群更倾向在投资中总是考虑ESG投资因素在个人投资者中，投资资金在100万至600万以及600万以上的人群在投资中总是考虑责任投资因素的比例最高（29%）（图 34）。与前三年调查结果相比，高净值人群的总是考虑ESG因素的比例与其他净值组的差距在逐年缩小（图 35）。图 33 按性别划分个人投资者采纳责任投资的程度图 34 按投资资金划分个人投资者采纳责任投资的程度图 35 不同净值组的个人投资者在投资时总是考虑ESG因素的比例（2019-2022）总是考虑有时考虑不会考虑总是考虑有时考虑不会考虑25)YV%0 0Pp0%男性女性25&)XYUT%0 0Pp0万以下10万（含）至100万100万（含）至600万600万以上（含）10万以下10万（含）至100万100万（含）至600万600万以上（含）25&%$!#&# $)90)%0%5 %05 192020202120222940中国责任投资年度报告20225.1.4 责任投资关注点与策略在“如预期能获得投资回报的情况下，您认为一家上市公司出现以下哪些问题会让您不想或放弃投资这家公司？（最多选择5项，最少选择1项）”问题中，个人投资者最关注的三大问题依次为：安全事故（61.6%）、环境污染（58.1%）和产品质量问题（44.9%）（图 38）。相比去年调查，安全事故、环境污染、产品质量问题和财务欺诈仍是最关注的前四大问题；值得注意的是，个人投资者对高碳排放问题关注的比例从去年的31.5%提升到了36.7%，其关注度排名从去年的第九跃升至第五。个人投资者最关注的ESG投资议题是“安全事故”图 36 按年龄划分个人投资者采纳责任投资的程度图 37 按年龄层划分个人投资者采纳责任投资的前三驱动力高年龄组人群在投资中更倾向于考虑ESG投资因素55岁以上个人投资者在投资中考虑ESG因素的比例在所有年龄组中最高（87%），而22岁及以下人群考虑ESG因素的比例最小（82%）（图 36）。然而，40岁及以下投资者在投资中总是考虑ESG因素的比例相比40岁以上人群更高（图 27）。年龄层越小的人群，以自身价值观驱动的责任投资占比更高，尤其是是22岁及以下人群，高达36.2%（图 37）。总是考虑有时考虑不会考虑26)VUUce%0 0Pp0岁及以下2230岁3140岁4155岁55岁以上与自己的价值观相符为社会创造价值降低投资风险32.23.14.65.71.66.23.01.92.21.31.63.93.52.17.1%05岁及以下2230岁3140岁4155岁55岁以上中国责任投资年度报告202241在选择ESG风险最高的三大行业时，有59.2%的个人投资者选择了采矿业，次之的分别为医药制造业（36.4%），原材料加工制造业（27.5%）和电力、热力、燃气及水的生产和供应业（25.2%）（图 39）。个人投资者认为ESG风险最高的行业：采矿业图 38 个人投资者对ESG因素的关注图 39 个人投资者对行业ESG风险高低的判断61.6X.1D.9C.66.76.35.74.0.6%.4#.1.3.5%1.0%0.6%0 0Pp%安全事故环境污染产品质量问题财务欺诈高碳排放物种栖息地破坏曝光多起客户投诉资源浪费客户隐私泄漏高管贪腐贿赂内幕交易血汗工厂管理层频繁更换以上单独事件都不足以影响其它59.26.4.5%.2%.0.9.6.4.0.8.2%8.4%7.4%7.0%4.8%4.2%3.6%1.9%1.4%0 0Pp%采矿业医药制造业原材料加工制造业电力、热力、燃气及水的生产和供应业食品饮料制造业农林牧渔业木材、纺织、服饰和文教用品制造业建筑业房地产业金融业汽车制造业水利、环境和公共设施管理业运输设备和通用专用设备制造业电气机械和电子设备制造业卫生信息传输、软件和信息技术服务业交通运输、仓储和邮政业其他服务业综合类/其他行业42中国责任投资年度报告2022“您在未来1年内是否会考虑在投资中运用以下方法？”问题中，71%的个人投资者选择了优中选优策略，倾向于主动选择在ESG方面表现好的公司（图 40），比例较去年提高了14%。在当下从不考虑涉及ESG因素的个人投资者人群中，仅有23%选择在未来1年内不考虑责任投资，意味着有77%尚未考虑ESG投资的投资者愿意在未来一年中尝试ESG投资，并且在初次尝试ESG投资中，主动选择ESG表现较好的公司的策略为第一选择（49%）（图 41）。个人投资者在未来考量ESG投资中更倾向于优中选优，并且有大量之前在投资中从不考虑ESG因素的个人投资者倾向于进行ESG投资策略尝试个人投资者最希望获取ESG投资的信息源是监管机构公开信息，有81%的投资者希望通过这一渠道了解企业在ESG方面的情况，与前两年调查结果一致。此外，超过60%的投资者希望从新闻报道和商业评论（68%）和企业主动披露（68%）获取公司在ESG方面的表现情况（图 42）。监管方信息公开是个人投资者最信赖的ESG信息渠道图 40 个人投资者的未来责任投资策略图 41 当下不会考虑责任投资的个人投资者的未来1年责任投资计划图 42 个人投资者的ESG信息获取渠道偏好主动选择在ESG方面表现较好的公司投资环境友好和具有社会效益的行业项目排除在ESG方面表现较差的公司直接投资市场上已有的责任投资产品不考虑责任投资71XVB%7%0 0Pp#%主动选择在ESG方面表现较好的公司投资环境友好和具有社会效益的行业项目排除在ESG方面表现较差的公司直接投资市场上已有的责任投资产品不考虑责任投资49DD4%0 0PhhT%8%1%0 0Pp%监管机构信息公开企业主动披露新闻报道和商业评论研宄报告和数据库责任投资相关指数媒体奖项及排行榜直接与公司沟通其它不希望了解在“您为什么不考虑公司在环境、社会和公司治理方面的情况？”问题中，59%的个人投资者认为没有信息渠道是开展责任投资的最大障碍，其次是缺少企业ESG绩效判断标准（55%）和对责任投资了解不多（46%）（图 43）。纵观2020-2022三年的调查结果，缺乏信息渠道、缺乏ESG绩效判断标准和对责任投资了解不多稳居个人投资者采取责任投资排名前三的障碍（图 44）。5.1.5 责任投资挑战中国责任投资论坛在2022年9月联手商道融绿和南方基金联合资产所有者在中国市场进行ESG投资的情况进行了问卷调查26。来自北美、欧洲、亚太、中国香港和中国大陆的51家资产所有者回答了问卷，涵盖保险机构、银行及理财子公司、养老金、主权基金、家族办公室等多种类型的金融机构，代表了超过2.4万亿美元的资产规模。调研结果显示：5.2资产所有者缺少信息渠道是个人投资者开展责任投资的最大障碍43中国责任投资年度报告2022图 44 个人投资者采纳责任投资前三大障碍的变化26 更具体地内容，请见 资产所有者责任投资调研报告（2022）。图 43 个人投资者开展责任投资的障碍没有信息渠道对责任投资了解不多没有标准来判断公司在这些方面表现的好坏不确定责任投资能推动社会可持续发展没有人向我推荐与财务回报无关59UFA3%0 0Pp 2120222020没有信息渠道1对责任投资了解不多2缺乏绩效判断标准3123没有信息渠道1对责任投资了解不多2缺乏绩效判断标准3123没有信息渠道1缺乏绩效判断标准2对责任投资了解不多3123从此次调研结果来看，受访资产所有者已经具备较高的ESG投资意识，很多资产所有者已有相对完善的ESG治理结构，多数资产所有者认可ESG投资策略的有效性。有鉴于此，基金管理人应进一步提升ESG投资能力和信披水平，以满足资产所有者不断提升的ESG投资标准和需求。44中国责任投资年度报告2022责任投资理念：资产所有者均认为，满足委托人/受益人的需求和创造超额收益是推动其在中国开展责任投资的重要因素。境外受访机构的责任投资理念相对更为成熟，均已在投资决策中纳入ESG因素的考量，且在ESG整合投资的系统性流程方面更为领先。境内受访机构在投资决策中纳入ESG的考量更多的是来自于监管要求的影响，而境外受访机构则将规避ESG风险视为其在中国的投资决策中纳入ESG的主要动机。责任投资治理：大多数资产所有者在选择基金管理人时会考虑管理人评估投资对象ESG表现的能力。其中，境外受访机构更加看重这一点，71.4%的境外受访机构表示总是考虑基金管理人的这一能力。资产所有者最看重的基金管理人是否有 ESG 投资意识和 ESG 整合流程。境外受访机构在管理层级和执行层的ESG结构设置方面的资源投入更多，超过85%的境外受访机构已设置了管理层级的ESG治理结构。相比之下，境内受访机构更倾向于安排员工兼职负责ESG工作。责任投资实践：在实践中，资产所有者最常用的ESG投资方法是排除法、ESG整合和择优法；境外受访机构更致力于频繁与被投对象沟通，要求其提升ESG管理水平。按行业分，资产所有者最关注以下三个行业的ESG风险：采矿业、电力热力和燃气、制造业。环境议题方面，资产所有者最关注的是气候变化，近四成受访机构已经开始测算投资组合中的碳足迹以达成资产层面的碳中和目标。社会议题方面，境外受访机构对供应链管理、劳工权益和社区关系的关注度较高，境内受访机构对信息安全、产品质量和客户关系的关注度较高。信息披露方面：大多数资产所有者要求基金管理人汇报其开展责任投资所使用的评估方法和取得的成果。境外受访机构在这方面的要求相对更加严格。大多数资产所有者表示ESG信息的可得性是在中国进行责任投资时遇到的最大困难。45中国责任投资年度报告20226.总结与展望6.总结与展望2022年，虽然我国的责任投资发展态势总体向好，但仍然不能忽略国际形势动荡、全球经济下行等因素对市场的冲击。在“双碳“目标的引领下，“1 N”政策体系正在不断完善，中国的绿色金融市场逐步统一国内标准，并与国际标准接轨。这些都对中国的绿色金融市场参与方提出了新的挑战，如何在整合可持续发展理念时兼顾投资收益，如何在能源危机中推进低碳转型，如何应对ESG投资在快速发展中出现的泡沫、“漂绿”等问题都需要金融机构去寻找解决方案。在政策层面，无论国际还是国内，对于金融机构的信息披露要求正在不断严格，尤其是声称具有ESG属性的产品更需要系统地说明其所使用的策略、方法以及所涉及资产的ESG风险。另外，国际上信息披露标准的进一步整合，以及国内不断细化的信息披露标准，都要求金融机构和被投资对象。从市场实践来看，中国的ESG产品数量仍然保持了高速增长，但在市场震荡的背景下，ESG基金的规模有所下降。但是，值得关注的是，ESG指数和ESG基金所使用的选股方法正在不断丰富，以ESG因素优选投资组合的产品比例正在不断提升，展现了中国责任投资继续高速增长的态势。从金融机构践行责任投资的情况上看，如本报告中第三部分的分析，主要类型的金融机构都开始采取行动，或者意识到采取行动的必要性。然而，机构之间践行责任投资的差异较大，头部机构已经在制度流程管理、ESG整合、气候风险管理等多方面有所建树，而尾部机构则尚未开始相关行动。随着责任投资的快速发展和监管要求的不断提升，金融机构势必要将ESG因素与自身的业务发展战略相结合。只有探索和坚持ESG深度整合，在理念和行动保持领先，方能为未来的长期竞争格局做好准备。2022年，世界经济在长期新冠的影响下又遇到了诸多挑战，责任投资在应对挑战的同时，自身的不断进化和完善正可以为这些挑战提供解决方案。我们预期，政策会进一步激励责任投资的发展，也会加强对责任投资的监管，市场上ESG产品的供给仍将保持数量和多样性上的高速增长，转型金融和生物多样性很可能成为未来的市场关注热点。46中国责任投资年度报告202227 中国人民银行，2022年三季度金融机构贷款投向统计报告，2022年11月1日。附录1 中国的责任投资规模责任投资类型相关定义规模（人民币）现状概要绿色信贷要求银行业金融机构通过信贷加大对绿色经济、低碳经济、循环经济的支持，在贷款业务管理中增加对环境和社会风险的，提升自身的环境和社会表现。（根据原银监会2012发布的 绿色信贷指引 整理）绿色（证券）投资是指以促进企业环境绩效、发展绿色产业和减少环境风险为目标，采用系统性绿色投资策略，对能够产生环境效益、降低环境成本与风险的企业或项目进行投资的行为。（中国证券投资基金业协会，2018.绿色投资指引（试行）绿色债券指募集资金专门用于支持符合规定条件的绿色产业、绿色项目或绿色经济活动，依照法定程序发行并按约定还本付息的有价证券。（绿色债券标准委员会公告，2022第1号）碳中和债券是指募集资金专项用于具有碳减排效益的绿色项目的债务融资工具，需满足绿色债券募集资金用途、项目评估与遴选、募集资金管理和存续期信息披露等四大核心要素，属于绿色债务融资工具的子品种。（中国银行间市场交易商协会，2021.关于明确碳中和债相关机制的通知）可持续发展挂钩债券是指将债券条款与发行人可持续发展目标相挂钩的债务融资工具。挂钩目标包括关键绩效指标（KPI）和可持续发展绩效目标（SPT），其中，关键绩效指标（KPI）是对发行人运营有核心作用的可持续发展业绩指标；可持续发展绩效目标（SPT）是对关键绩效指标的量化评估目标，并需明确达成时限。（中国银行间市场交易商协会，2021年，交易商协会推出可持续发展挂钩债券-可持续发展挂钩债券（SLB）十问十答）绿色/可持续（证券）投资基金/资产管理计划可持续债券9家银行签署赤道原则22家银行签署联合国负责任银行原则29家银行签署 中国银行业绿色信贷共同承诺2022年三季度末，本外币绿色贷款余额20.9万亿元27（中国人民银行统计数据）24家公募基金管理人签署联合国负责任投资原则截至2022年10月31日，90家基金公司发布606只ESG基金2022年10月31日，ESG基金规模为4984.1亿元人民币（中国责任投资论坛根据wind数据终端整理）截至2022年10月31日，绿色债券的市场存量规模为1.67万亿元，其中包括碳中和债券3,103亿元（根据wind终端“绿色债券”板块统计）截至2022年10月底，可持续发展挂钩债券的市场存量规模为1059.9亿元。（数据来源wind数据终端，中国责任投资论坛整理）绿色信贷20.9万亿元4,984.1亿元1.67万亿元转型债券是指为支持适应环境改善和应对气候变化，募集资金专项用于低碳转型领域的债务融资工具。（中国银行间市场交易商协会，2022年，关于开展转型债券相关创新试点的通知）截至2022年10月底，转型债券的市场存量规模为300.2亿元。（数据来源wind数据终端，中国责任投资论坛整理）300.2亿元可持续证券/理财产品（尚未有统计数据）1,059.9亿元ESG公募基金ESG私募基金47中国责任投资年度报告20222 根据 中国私募投资基金行业践行社会责任报告2021，有177家私募股权投资机构参与了绿色产业投资，其中28.5%的机构绿色产业案例的投资金额占总投资规模的比例超过30%，19.21%的机构绿色产业投资比例为20%-30%（含），19.21%的机构对绿色产业投资比例为10%-20%（含），22.03%的机构对绿色产业投资比例为5%-10%（含），11.3%的机构对绿色产业投资比例小于5%。基于如下假设：参与绿色产业投资的各家私募股权投资机构的投资规模与所有私募股权投资机构的平均投资规模一致；假设绿色产业案例的投资金额占总投资规模的比例超过30%的这部分机构的绿色产业投资比例为35%；假设绿色产业投资比例为20%-30%（含）的这部分机构的绿色产业投资比例为25%；假设绿色产业投资比例为10%-20%（含）的这部分机构的绿色产业投资比例为15%；假设绿色产业投资比例为5%-10%（含）的这部分机构的绿色产业投资比例为7.5%；假设绿色产业投资比例小于5%的这部分机构的绿色产业投资比例为2.5%.估算私募股权基金对绿色产业的投资占总投资规模的比例为2.47%。附录2 中国的责任投资政策责任投资类型相关定义规模（人民币）现状概要社会债券是指募集资金全部用于为新增及/或存量的合格社会效益项目提供全部或部分融资或再融资的任何债务工具。（国际资本市场协会，2018.社会债券原则）。根据银行间市场交易商协会，社会责任债券是指发行人在全国银行间市场发行的，募集资金全部用于社会责任项目的债券。（中国银行间市场交易商协会，2021年，关于试点开展社会责任债券和可持续发展债券业务的问答具体请访问：https:/截至2022年6 月底ESG主题理财产品存续134只，存续余额1049亿元（银行业理财登记托管中心数据）暂无官方定义1,049亿元绿色股权投资（概念可参考“绿色（证券）投资”）50家私募（股权）基金管理人签署联合国负责任投资原则 根据 中国私募投资基金行业践行社会责任报告2021，在2021年6月底收回的1399份私募股权类机构有效问卷反馈中，有177家私募股权投资机构参与了绿色产业投资，根据 私募基金管理人登记及产品备案月报（2022 年9 月），截至2022年9月末，私募股权投资基金的基金规模109,557.71亿元，估算私募股权基金对绿色产业的投资规模约为2700亿元2可持续股权投资约2,700亿元绿色产业基金是政府出资的指针对节能减排、致力于低碳经济发展、环境优化改造项目而建立的专项投资基金。（根据中国绿色金融发展与案例研究 整理）中国责任投资论坛根据清科数据库信息统计，截至2022年10月末，投向绿色节能环保、循环经济、生态土壤保护、新能源等方向的政府引导基金的目标规模为3610.77亿元。绿色产业基金约3,610.77亿元（按照策略类型和发布时间排序）附录3 ESG指数证券代码证券全称发布日期策略类型深证责任指数上证社会责任指数国证责任指数中证ECPI ESG可持续发展40指数国证ESG 300指数央视财经50指数中小企业社会责任指数中证财通中国可持续发展100(ECPI ESG)指数央视50责任中证180 ESG指数华证价值传递阳光100指数中证ECPI ESG 80指数华证A股红利ESG优选指数中证中银证券300ESG指数中证绿色价值ESG100指数华证红利ESG指数中证可持续发展100指数中证嘉实沪深300ESG领先指数沪深300 ESG基准指数沪深300 ESG领先指数中证ESG 120策略指数华证ESG主题指数华证ESG领先指数中证兴业证券ESG盈利100指数中证招银理财夜光ESG指数中证中财-苏农苏州绿色发展指数华证DM大盘ESG策略指数华证DM中盘ESG策略指数中证中银证券300 ESG指数中证500 ESG基准指数中证500 ESG领先指数中证800 ESG领先指数中证500 ESG价值指数中证800 ESG价值指数中证300 ESG价值指数中证信银沿海核心经济带ESG优选100指数中证国寿资产ESG绿色低碳100指数中证高股息ESG指数上证50 ESG基准指数上证180 ESG基准指数399341.SZ000048.SH399369.SZ000970.CSI399378.SZ399550.SZ399651.SZ000846.CSI399555.SZ931088.CSI995002.SSI931148.CSI995006.SSI931169.CSI931168.CSI995009.SSI931268.CSI931382.CSI931463.CSI931465.CSI931476.CSI999101.SSI999102.SSI931525.CSI931565.CSI931478.CSI992021.SSI992022.SSI931598.CSI931648.CSI931649.CSI931651.CSI931661.CSI931662.CSI931466.CSI931735.CSI931799.CSI931809.CSI950223.CSI950224.CSI2009-08-032009-08-052009-11-042010-09-172010-09-202012-06-062012-08-202012-10-162013-06-062018-12-102019-01-042019-02-272019-04-302019-05-302019-06-272019-10-162019-11-152019-11-252020-04-302020-04-302020-04-302020-06-092020-06-092020-08-062020-08-272020-09-252021-02-262021-02-262021-03-052021-04-122021-04-122021-04-122021-04-122021-04-122021-04-122021-08-192021-12-132022-01-202022-01-242022-01-24ESG优选ESG优选ESG优选ESG优选ESG优选ESG优选ESG优选ESG优选ESG优选ESG优选ESG优选ESG优选ESG优选ESG优选ESG优选ESG优选ESG优选ESG优选ESG优选ESG优选ESG优选ESG优选ESG优选ESG优选ESG优选ESG优选ESG优选ESG优选ESG优选ESG优选ESG优选ESG优选ESG优选ESG优选ESG优选ESG优选ESG优选ESG优选ESG优选ESG优选48中国责任投资年度报告2022证券代码证券全称发布日期策略类型上证380 ESG基准指数上证180 ESG领先指数上证380 ESG领先指数华证大盘ESG指数华证中盘ESG指数华证小盘ESG指数华证中小盘ESG指数深证成指ESG领先指数深证100ESG领先指数创业板指ESG领先指数深证成指ESG增强指数深证100ESG增强指数创业板指ESG增强指数华证科创创业ESG指数华证科创创业ESG领先指数华证科创创业ESG优选指数国证治理指数深证治理指数上证公司治理指数上证180公司治理指数中小企业治理指数央视50治理上证180碳效率指数中财-国证深港通绿色优选指数沪深300绿色领先股票指数华证国网碳中和指数华证国网碳中和300指数中证工银理财碳中和资产配置指数中证上海环交所碳中和指数中证碳中和60指数沪深300碳中和指数国证中财碳中和50指数中证交银理财低碳盈利100指数华证共同富裕指数华证社会公益指数华证影响力指数中证500ESG优选策略指数中证800ESG基准指数中证ESG300成长优选指数深证成指ESG基准指数950225.CSI950226.CSI950227.CSI999103.SSI999109.SSI999110.SSI999111.SSI970029.CNI970030.CNI970031.CNI970032.CNI970033.CNI970034.CNI999112.SSI997512.SSI997612.SSI399322.SZ399328.SZ000019.SH000021.SH399650.SZ399554.SZ950081.CSI983011.CNI931037.CSI995035.SSI995036.SSI931742.CSI931755.CSI931772.CSI931859.CSI980021.CNI931854.CSI999106.SSI999107.SSI999105.SSI931846.CSI931650.CSI931891.CSI970026.CNI2022-01-242022-01-242022-01-242022-04-202022-04-202022-04-202022-04-202022-07-252022-07-252022-07-252022-09-292022-09-292022-09-292022-10-242022-10-242022-10-242005-12-122006-01-242008-01-022008-09-102012-08-202013-06-062015-10-082017-12-182018-01-042021-04-302021-04-302021-07-122021-10-212021-11-092022-03-072022-04-112022-07-082022-03-312022-03-312022-03-312022-03-212022-07-082022-07-182022-07-25ESG优选ESG优选ESG优选ESG优选ESG优选ESG优选ESG优选ESG优选ESG优选ESG优选ESG优选ESG优选ESG优选ESG优选ESG优选ESG优选公司治理优选公司治理优选公司治理优选公司治理优选公司治理优选公司治理优选绿色低碳优选绿色低碳优选绿色低碳优选绿色低碳优选绿色低碳优选绿色低碳优选绿色低碳优选绿色低碳优选绿色低碳优选绿色低碳优选绿色低碳优选社会优选社会优选社会优选ESG剔除ESG剔除ESG剔除ESG剔除49中国责任投资年度报告2022证券代码证券全称发布日期策略类型深证100ESG基准指数创业板指ESG基准指数华证A股能源精选100指数华证陆港能源精选100指数国证环保指数中证光伏龙头30指数中证内地新能源主题指数中证内地低碳经济主题指数中国低碳指数上证可持续发展产业主题指数深证环保指数上证环保产业指数中证环保产业指数中证绿色电力指数中证绿色城镇指数中证智能交通指数上证绿色城镇指数上证城镇交通指数国证新能源指数央视生态指数中证环境治理指数国证新能源车指数中证新能源汽车指数国证绿色电力指数中证新能源指数国证新能源车电池指数中证环保产业50指数中证新能源动力电池主题指数中证水利指数中证绿色生态主题指数中证新能源产业指数中证水杉环保专利50指数中证海绵城市主题指数中证水环境治理主题指数深证节能环保指数中证绿色投资股票指数中证新能源汽车产业指数中证大气治理主题指数国证深港通节能指数国证深港通新能源车指数970027.CNI970028.CNI995119.SSI995120.SSI399358.SZ931798.CSI000941.CSI000977.CSIH11113.CSI000114.SH399638.SZ000158.SH000827.SH931897.CSIH30139.CSIH30141.CSIH50031.SHH50032.SH399412.SZ399556.SZ399806.SZ399417.SZ399976.SZ399438.SZ399808.SZ980032.CNI930614.CSI931555.CSI930698.CSI931800.SZ930771.CSI930835.CSI930853.CSI930854.CSI399695.SZ930956.CSI930997.CSI931022.CSI983085.CNI983087.CNI2022-07-252022-07-252022-08-122022-08-122008-01-022009-06-162009-10-282011-01-212011-02-162011-08-222011-11-152012-09-252012-09-252012-12-212013-08-262013-08-262013-08-262013-08-262014-05-162014-06-062014-07-212014-09-242014-11-282014-12-302015-02-102015-02-172015-04-072015-06-112015-07-312015-10-212015-12-162016-05-182016-07-202016-07-202017-04-282017-05-262017-07-192017-10-172018-03-082018-03-08ESG剔除ESG剔除绿色低碳剔除绿色低碳剔除节能环保行业节能环保行业节能环保行业节能环保行业节能环保行业节能环保行业节能环保行业节能环保行业节能环保行业节能环保行业节能环保行业节能环保行业节能环保行业节能环保行业节能环保行业节能环保行业节能环保行业节能环保行业节能环保行业节能环保行业节能环保行业节能环保行业节能环保行业节能环保行业节能环保行业节能环保行业节能环保行业节能环保行业节能环保行业节能环保行业节能环保行业节能环保行业节能环保行业节能环保行业节能环保行业节能环保行业50中国责任投资年度报告2022证券代码证券全称发布日期策略类型中证环境治理质量策略指数中证绿色产业质量策略指数中证光伏产业指数中证长江保护主题指数华证清洁能源主题指数中证新能源汽车优势30指数中证风电产业指数中证沪港深风电产业指数华证-SIIFC气候投融资ESG指数国证香蜜湖绿色金融指数中证绿色能源指数中证太阳能30主题指数创业板碳中和科技动力指数国证CIKD碳中和科技动力指数中证沪港深光伏30主题指数中证沪港深太阳能50主题指数中证储能主题指数国证中节能碳中和科技动力指数华证电力电气低碳指数华证A股绿色电力主题指数中证新能源车15指数上证新能源车产业指数上证新能源主题指数中证绿色电力50指数中证锂电池主题指数华证绿色制造指数华证专精特新绿色制造指数深证光伏指数深证储能指数中证电网特高压产业指数上证光伏产业指数上证太阳能产业指数华证储能主题指数国证蓝色100指数中证扶贫发展主题指数华证乡村振兴ESG领先指数华证乡村振兴主题指数931149.CSI931150.CSI931151.CSI931554.CSI995020.SSI931671.CSI931672.CSI931673.CSI999108.SSI980052.CNI931733.CSI931732.CSI399030.SZ399060.SZ931730.CSI931731.CSI931747.CSI983160.CNI995073.SSI995075.SSI931792.CSI950194.CSI950220.CSI931851.CSI931890.CSI997202.SSI997203.SSI970035.CNI970036.CNI931994.CSI950238.SH950239.SH997204.SSI980068.CNI930982.CSI997201.SSI997200.SSI2019-01-312019-01-312019-04-222020-08-192020-12-312021-04-292021-04-292021-04-292021-06-282021-08-022021-08-192021-08-242021-09-262021-09-262021-09-272021-09-272021-10-152021-10-182021-11-082021-12-022021-12-132022-01-242022-01-242022-05-092022-07-082022-08-122022-08-122022-09-292022-09-292022-10-112022-10-112022-10-112022-11-032020-10-142017-06-142022-07-202022-07-20节能环保行业节能环保行业节能环保行业节能环保行业节能环保行业节能环保行业节能环保行业节能环保行业节能环保行业节能环保行业节能环保行业节能环保行业节能环保行业节能环保行业节能环保行业节能环保行业节能环保行业节能环保行业节能环保行业节能环保行业节能环保行业节能环保行业节能环保行业节能环保行业节能环保行业节能环保行业节能环保行业节能环保行业节能环保行业节能环保行业节能环保行业节能环保行业节能环保行业海洋经济主题乡村振兴主题乡村振兴主题乡村振兴主题数据来源：wind数据终端，中国责任投资论坛整理51中国责任投资年度报告2022附录4 跟踪ESG指数的基金产品52中国责任投资年度报告2022附录6 个人投资者责任投资态度问卷序号题目选项选择人数所占比例您有哪些投资方式？（可多选）您目前有多少资金（人民币）正在进行投资理财？您主要以多长的时间为周期来考虑您的投资收益？您是否听说过“绿色金融”、“责任投资”、“ESG”？投资时是否考虑企业在环保、减排、气候风险管理、劳工权益和安全、合规管理和商业道德等情况？您为何在投资中考虑公司在环境、社会和公司治理方面的情况？（可多选）比例计算剔除了第5题选择“不会考虑”的人数比例计算剔除了第5题选择“不会考虑”的人数和2021年比，您在投资中对公司环境、社会和公司治理方面的考量有怎样的变化？比例计算剔除了第5题选择“总是考虑”和“有时考虑”的人数您为什么不考虑公司在环境、社会和公司治理方面的情况？（可多选）您是否同意以下观点：新冠疫情和 双碳目标等将进一步凸显识别投资组合中ESG风险和机遇的重要性？股票债券公募基金私募基金其他10万以下10万（含）至100万100万（含）至600万600万以上（含）1年及以下15年610年10年以上听说过且了解听说过但并不了解没听说过总是考虑 有时考虑不会考虑与自己的价值观相符提高投资收益降低投资风险鼓励企业可持续发展，为社会创造价值助力碳中和响应政府号召媒体、咨询机构、亲友等的推荐宗教信仰其它增加基本不变减少不了解与财务回报无关没有标准来判断公司在这些方面表现的好坏没有信息渠道不确定责任投资能推动社会可持续发展对责任投资了解不多没有人向我推荐非常同意这个观点部分同意这个观点不太同意这个观点完全不同意这个观点 177588911762745618101125264355121371205146503112660558113003531207101312441279879870248497084787093711451932081161617893711681131679.59.8R.6.3%.16.3P.4.8%1.6.9a.4%9.2%6.5.5P.4.1&.0X.2.8d.2S.9f.1h.0F.7F.3.2%2.6%3.7E.0F.3%4.9%3.8A.1T.7X.92.9E.6.1A.9R.3%5.1%0.73456789附录5 ESG基金具体请访问：https:/最多3项）您希望通过以下哪些形式了解公司在环境、社会和公司治理方面的情况？（必选）您在未来1年内是否会考虑在投资中运用以下方法？(环境E、社会S和公司治理G)环境污染资源浪费高碳排放生态环境/物种栖息地破坏安全事故曝光多起客户投诉客户隐私泄漏产品质量问题血汗工厂财务欺诈高管贪腐贿赂内幕交易管理层频繁更换其它以上单独事件都不足以影响农林牧渔业采矿业食品饮料制造业木材、纺织、服饰和文教用品制造业原材料加工制造业医药制造业运输设备和通用专用设备制造业汽车制造业电气机械和电子设备制造业电力、热力、燃气及水的生产和供应业建筑业其他服务业交通运输、仓储和邮政业信息传输、软件和信息技术服务业金融业房地产业水利、环境和公共设施管理业卫生综合类/其他行业监管机构信息公开企业主动披露新闻报道和商业评论媒体奖项及排行榜责任投资相关指数研究报告和数据库直接与公司沟通其它不希望了解排除在ESG方面表现较差的公司主动选择在ESG方面表现较好的公司投资环境友好和具有社会效益的行业项目直接投资市场上已有的责任投资产品不考虑责任投资1297760819811137679861710043659735675153251323422132255834861581416622715756434342819328633618810832182015241525903120413475581772412591576130293216658.14.06.76.3a.65.7.6D.9.3C.6%.4#.1.5%0.6%1.0.9Y.2%.0.6.56.4%7.4.2%7.0%.2.4%1.9%3.6%4.2.8.0%8.4%4.8%1.4.5h.2h.3.4S.9.3%.0%7.9%1.1V.4p.5X.3A.7%7.411121353中国责任投资年度报告2022研究机构研究机构致谢致谢商道融绿是中国早期专注于绿色金融及ESG责任投资的专业机构，自2009年开始提供ESG（环境、社会和治理）数据服务，其ESG数据及研究被广泛应用于投资决策、风险管理、政策制定、可持续金融产品的创新和研发。商道融绿STR ESG评级数据平台与商道融绿ESG风险雷达系统覆盖全部A股以及香港市场总共近5000家上市公司的ESG表现和ESG风险事件。2020年开发的商道融绿PANDA碳中和数据平台，提供根据温室气体核算体系（GHG protocol）对中国实体单位进行的碳排放测算。商道融绿的ESG数据已经正式登陆彭博终端，成为数据登陆彭博终端的中国首家本土ESG服务机构。中国责任投资论坛（China SIF），于2012年在北京发起，2016年在深圳正式注册为民办非企业单位，全称深圳市霁风绿色金融促进中心。中国责任投资论坛是聚焦责任投资与可持续发展议题的国际交流平台，旨在推广责任投资与环境、社会和治理（ESG）理念，推动绿色金融，促进中国资本市场的可持续发展。作为全球责任投资倡导平台（Global SIFs Network）的一员，中国责任投资论坛自成立以来，已经举办了十届年会、五届夏季峰会、六次责任投资周以及一系列的专题研讨交流会，邀请国内外专家、研究人员、责任投资领域的践行者、金融机构及上市公司代表分享其研究成果、工作经验以及经典案例，对责任投资及绿色金融展开多种形式的探索和倡导。中国责任投资论坛发布了一系列标志性的报告和研究成果，如 中国责任投资年度报告 等，并持续支持ESG学位论文竞赛，与合作伙伴和众多业内专家一起共同开发了“椰子鸡课堂”系列视频课程，推广ESG投资理念和实践。经过多年的积淀，中国责任投资论坛已经成为该领域的标志性活动。感谢新浪财经对本报告的大力支持。本报告的完成离不开上述机构的支持，如报告有不尽完善之处，均由报告研究团队负责。www.chinasif.orgcontactchinasif.org54中国责任投资年度报告2022研究团队：吴艳静 陈韶秀 鞠鹏飞 李文清 陈顾一 李民 季江雨 陈秋子 郭沛源 张睿研究机构：中国责任投资论坛 商道融绿支持机构：新浪财经致 谢：中国证券投资基金业协会本报告所用数据除特殊说明外，均通过公开渠道收集。本报告研究机构无法对基于本报告中的信息做出的决定或采取的行动或该决定或行动产生的任何损失承担任何责任。本报告不提供法律、税务、会计或具体投资方面的建议。本报中不包含也不构成任何出售或购买的要约或邀请。免责声明
38人已浏览
2022-12-21
58页
5星级
1基金基金管理人绿色投资管理人绿色投资自评估自评估报告（报告（2022022 2）中国证券投资基金业协会20222022 年年 1212 月月2【特别提醒】【特别提醒】本报告统计结果仅基于有效样本，相关结论不宜引申为对全行业的判断。【版权声明【版权声明】本报告首发于，中国证券投资基金业协会（AMAC）拥有知识产权并保留所有权利。对本报告全文或部分内容的任何转载、引用须注明来源于中国证券投资基金业协会（AMAC）。AMAC 不对任何片面、不当引用或延伸性结论负责。32021 年 7 月，根据绿色投资指引（试行）要求，协会面向资产管理类会员机构开展了第四次自评估调查。本次自评估调查共收到 1,447 份反馈结果，获得有效样本 712 份1。其中，证券版问卷有效样本 373 份，股权版问卷有效样本 339份。图 1 2019-2022 年有效样本变化情况（家）证券版 373 份有效样本中，包含公募基金管理公司 46家、私募证券投资基金管理人 320 家、除公募基金管理公司外的证券期货经营机构 6 家，其他类型机构 1 家。股权版 339份有效样本中，包含私募股权及创投基金管理人 327 家2、证券期货经营机构 12 家3。2022 年度自评估调查表在 2021 年版基础上新增绿色投资产品净值、收益率和投资者类型相关问题。本报告仅依据样本机构填报结果展开分析，请读者注意其局限性。1有效样本指至少有 1 条评价项目选择“是”。2公募基金管理公司 46 家（以下简称样本公募机构），私募证券投资基金管理人 320 家（以下简称样本私募证券机构），私募股权及创投基金管理人 327 家（以下简称样本私募股权机构）。3“证券期货经营机构 12 家”包含 10 家证券公司及其资管子公司、私募子公司和 2 家公募基金管理公司子公司。4一、公募基金管理公司绿色投资体系建设情况截至 2022 年三季度末，公募基金资产净值合计 26.6 万亿元，其中，46 家样本公募机构基金资产净值合计 16.9 万亿元。问卷覆盖了 32.9%公募基金管理公司和 63.7%的公募基金资产，统计结果具有代表性。统计结果见表 1。需要说明的是，个别评价项目构成了其他项目的前提条件，因此回答样本数量受到限制。例如，项目 1 回答“是”的机构才需要回答项目 2-4，项目 3 回答“是”的机构才需要回答项目 4。因此，项目 2 和项目 3 的有效样本为 25 家，项目 4 的有效样本为 19 家。评价维度评价维度序序号号评价项目评价项目评价结果评价结果是是否否合计合计绿色投资战略管理情况1绿色投资是否明文纳入公司战略2554.3!45.7F2是否向投资者或公众披露绿色投资战略1248.052.0%3是否依绿色投资战略建立公司层面的绿色投资业务目标1976.0b4.0%4是否向投资者或公众披露绿色投资业务目标完成情况947.452.65是否有高管或公司级委员会对绿色投资业务负责3882.67.4F绿色投资制度建设情况6是否开展绿色投资研究4087.0a3.0F7是否建立针对投资标的的绿色表现正面评价方法3269.630.4F8是否建立针对投资标的的绿色表现负面清单2350.0#50.0F9是否建立已投资标的常态化环境风险监控机制并应用于资产组合管理2554.3!45.7F10是否针对已投资标的环境风险暴露建立应急处置机制（如调整投资组合）2350.0#50.0FQ6-Q11Q6-Q11 单项平均值单项平均值28.662.2.437.8F绿色投资产品运作情况11是否发行过以绿色投资为目标的产品（仅统计境内发行境内投资的绿色产品）3371.728.3F33家样本公募机构共发行家样本公募机构共发行108只产品。问题只产品。问题12-16为按产品只数统计结果。为按产品只数统计结果。12该产品是否遵循特定的绿色投资策略9688.911.1813是否向投资者披露该产品遵循的绿色投资策略9599.0.05表1 样本公募机构绿色投资自评表填写结果统计与历史情况相比，公募机构绿色投资建设在实践中不断完善，绿色投资产品发行数量逐年增加。（一）绿色投资战略管理（一）绿色投资战略管理在绿色投资战略建设方面，25 家样本公募机构将“绿色投资”明文纳入公司战略，占样本公募机构比重 54.3%（表1），其中，15 家依战略出台配套文件或写入公司章程。绿色投资融入公司战略的比例较 2020 年有了大幅提升，驱动因素主要为服务“双碳”战略、满足市场需求，以及应外方股东要求。在将绿色投资纳入公司战略的机构中，12 家机构通过公众号及官网、论坛会议、公开报告等公开渠道，或定向与机构客户沟通的方式披露其战略。进一步分析，19 家机构依绿色投资战略建立了公司业务目标，其中 9 家机构进一步披露了目标完成情况。19 家机构中，多数机构绿色投资目标的设定较为具体、多元，包括扩大绿色投资业务规模、丰富产品设计、健全绿色投资和风控体系、优化特定客户服务、搭建绿色绩效管理体系和促进被投企业发展等；少数机构的绿色投资目标较为宏观，主要为服务“双碳”战略、配置绿色低碳相关股票。据统计，共 12家机构关注绿色投资与风险管理能力建设、4 家设定绿色投资规模目标、7 家注重绿色基金产品设计、5 家推动被投企业发展或 ESG 治理、2 家优化组织管理架构、3 家注重客户服务体系建设。14是否持续披露该产品的绿色投资策略执行情况6466.7233.315是否采取主动措施促进被投企业提升绿色绩效3128.7w71.3816是否向投资者披露该产品的绿色投资绩效1548.451.616图 2 样本公募机构绿色投资战略管理信息披露情况此外，38 家样本公募机构表示有高管或委员会对绿色投资业务负责，其中，由投资决策委员会负责的占比最高（图3）。图 3样本公募机构对绿色投资业务负责层级统计结果4（二）（二）绿色投资制度建设绿色投资制度建设问卷从绿色投资研究、投资标的评价方法和已投资标的环境风险管理三个维度考察制度建设情况。从结果看，开展绿色投资研究的机构数量最多，建立投资标的绿色表现负面清单和环境风险暴露应急处置机制的机构数量相对较少（图4）。4该题为多选，未根据机构名称去重。7图 4 样本公募机构绿色投资制度建设情况第一，公募机构在绿色投资领域加大了人力资本投入。数据显示，87.0%样本公募机构开展了绿色投资研究，专职人员数量超过兼职人员（图 5）。图 5 样本公募机构绿色投资研究人员配置情况第二，建立投资标的绿色表现评价的机构数量较 2020年有所提升。32 家样本公募机构已建立绿色表现正面评价方法，23 家样本公募机构已建立绿色表现负面清单。具体实践中，样本公募机构通常将负面剔除与正面/最优筛选法相结合，通过收集排污、碳排放、绿色收入、产能等信息，以及购买第三方数据服务等，对上市公司进行绿色表现评估和考量；其中，约三分之一的样本公募机构已自主构建了一套既与国际接轨、又适应我国特质的绿色或 ESG 评价体系和数据平台，定量和定性分析相结合，全面嵌入投研和决策流程。8第三，样本公募机构不断加强已投资标的环境风险监控和处置机制建设，23 家已同时建立两项机制。环境风险监控方面，10 家已建立动态监测数据库进行投资组合日常管理。应急处置方面，样本公募机构在评估环境风险后选择采取警示、卖出股票、限制交易、列入负面清单等分级措施管控风险；流程上多由风险管理部或研究部提示风险、交易团队具体采取应急措施。特别地，少数样本公募机构会通过 ESG 委员会、投委会或多部门联席会议等形式，共同商议重大环境风险事件的处置方式。（三）（三）绿色投资产品运作绿色投资产品运作在绿色投资产品运作方面，33 家样本公募机构发行过或正在发行以绿色投资为目标的产品，其中 21 家发行了多只产品，产品合计 108 只。填报显示，截至 2022 年二季度末，108 只产品的净资产合计 2,045.53 亿元。整体看，填报的 108只产品中，88.9%样本基金遵循特定绿色投资策略，28.7%样本基金采取主动措施促进被投企业提升绿色绩效。1.1.绿色投资策略绿色投资策略填报的绿色投资基金产品中，有 96 只采用绿色投资策略，且多为开放式基金。从产品类型看，主动型基金 56 只，被动指数型基金 40 只；股票基金占多数，混合基金和债券基金较少。具体看，主动型基金多聚焦低碳环保、节能、新能源、碳中和等主题；被动指数型基金主要跟踪环保、新能源、光伏等产业指数，或生态保护、电池等主题指数。在策略披露方面，99%采用绿色投资策略的样本基金已披露相关内容，披露方式包括基金合同、招募说明书等法律9文件。进一步的，66.7%的基金持续披露了策略执行情况，具体披露于定期报告投资标的构成和变化部分。2.2.绿色绩效提升绿色绩效提升28.7%样本基金推动被投企业提升绿色绩效，措施以管理层沟通、提交股东提案、分享最佳实践案例等倡导性方式为主。必要情况下，管理人会行使投票表决权。半数基金表示会通过定期报告披露绿色绩效。3.3.产品情况产品情况（1）成立时间。调查显示，样本公募基金超半数为近三年设立（图 6）（2）收益率情况（详见表 2）。截至 2022 年二季度末5，成立满 10 年的 7 只产品完整填报了其 3 年、5 年和 10 年年化收益率情况。6 只产品的 10 年年化收益率均超过 10%；超过 40%的产品 3 年和 5 年年化收益率均超过 10%。成立满 5 年、不足 10 年的产品中，有 19 只完整填报了其收益率情况。超过半数的产品 3 年、5 年的年化收益率超过 20%。成立满 3 年、不足 5 年的产品中，有 6 只完整填报了其收益率情况。有半数产品 3 年年化收益率超过 20%。整体来看，填报的绿色投资产品长期收益率情况较好，3 年及以上年限的年化收益率均为正。（3）投资者类型。个人投资者、金融机构和金融产品占比位列前三，分别为 67.1%、16.7%和 11.4%。长期资金占比 0.2%（图 7）。5问卷统计时点为“截至 2022 年二季度末”。10图 6 样本公募机构绿色投资产品设立年份表 2-1 7 只成立 10 年以上产品近 3 年、5 年、10 年年化收益率收益率（R）至 2022.6.30近 3 年收益率样本分布（只）至 2022.6.30近 5 年收益率样本分布（只）至 2022.6.30近 10 年收益率样本分布（只）-10%R000%R10$110%R20!6R2020表 2-2 19 只成立 5-10 年产品近 3 年、5 年年化收益率收益率（R）至 2022.6.30近 3 年收益率样本分布（只）至 2022.6.30近 5 年收益率样本分布（只）-10%R00%R1010%R20%R2010表 2-3 6 只成立 3-5 年产品近 3 年年化收益率收益率（R）至 2022.6.30近 3 年收益率样本分布（只）-10%R0%R1010%R20%0R2011图 7 样本公募机构绿色投资产品投资者类型及占比情况二、私募证券投资基金管理人绿色投资体系建设情况320 家样本私募证券机构绿色投资自评表填写结果统计见表 3。表 3 样本私募证券机构绿色投资自评表填写结果统计评价维度评价维度序序号号评价项目评价项目评价结果评价结果是是否否合合计计绿色投资战略管理情况1绿色投资是否明文纳入公司战略5517.2&582.8202是否向投资者或公众披露绿色投资战略3156.4$43.6U3是否依绿色投资战略建立公司层面的绿色投资业务目标3970.929.1U4是否向投资者或公众披露绿色投资业务目标完成情况2461.538.595是否有高管或公司级委员会对绿色投资业务负责26984.1Q15.920绿色投资制度建设情况6是否开展绿色投资研究23774.125.9207是否建立针对投资标的的绿色表现正面评价方法7021.9%078.1208是否建立针对投资标的的绿色表现负面清单4112.8987.2209是否建立已投资标的常态化环境风险监控机制并应用于资产组合管理6018.8&081.32010是否针对已投资标的环境风险暴露建立应急处置机制（如调整投资组合）8426.3#673.820Q6-Q11Q6-Q11 单项平均值单项平均值98.498.430.80.81.221.6 669.3i.320320绿色投资产品运作情况11是否发行过以绿色投资为目标的产品（仅统计境内发行境内投资的绿色产品）103.11096.9201010 家样本私募证券机构共发行家样本私募证券机构共发行 1010 只产品。问题只产品。问题 12-1612-16 为按产品只数统计结果。为按产品只数统计结果。1212该产品是否遵循特定的绿色投资策略770.030.013是否向投资者披露该产品遵循的绿色投资策略7100.0.0q4是否持续披露该产品的绿色投资策略执行情况685.74.3q5是否采取主动措施促进被投企业提升绿色绩效330.0w0.02022 年开展绿色投资实践的私募证券机构数量增加，绿色投资建设质量较 2020 年进一步提升。绿色投资战略管理方面绿色投资战略管理方面，将“绿色投资”明文纳入公司战略的机构共 55 家，数量占样本私募证券机构比重 17.2%。部分机构的绿色战略为响应国家绿色发展理念，更关注绿色低碳、气候变化等投资领域或议题，积极布局绿色产业；部分机构的绿色战略体现为在投研中应用绿色投资策略。其中，31 家样本私募证券机构向投资者披露绿色投资战略，形式以投资者定向披露为主，部分机构选择在官网、第三方网站、公众号、托管平台等公开渠道发布相关信息。进一步的，39 家样本私募证券机构依据绿色战略建立了绿色投资业务目标，主要包括设定绿色投资标的比例、加大绿色产业投资力度和完善管理规范体系等。其中，24 家披露了目标完成情况，主要通过信披系统、托管平台等与投资者定向沟通的方式，以及路演、对外宣讲会等公开渠道进行披露。披露指标包括所投行业占比及盈利情况、产品成分变化等。此外，84.1%的样本私募证券机构表示有高管或公司级委员会对绿色投资业务负责。绿色投资制度建设方面绿色投资制度建设方面，开展研究工作的机构比例较高，相比之下，绿色表现评价和环境风险监控的建设薄弱（图8）。据填报，23 家样本私募证券机构表示已同时具备绿色投资研究、绿色表现评价和环境风险监控处置能力，绿色投资制度建设较为完备。13图 8 样本私募证券机构绿色投资制度建设情况具体分析，第一，74.1%样本私募证券机构开展了绿色投资研究，配备专职人员的机构数量高于配备兼职人员的机构数量（图 9）。图 9 样本私募证券机构开展绿色投资研究情况（机构数和百分比）（Q6）第二，在投资标的评价方面，样本私募证券机构中 21.9%建立了绿色表现正面评价方法，12.8%建立了绿色表现负面清单，10.6%已同时建立正面和负面评价方法。填报显示，绿色表现正面评价包含两类情况：18 家样本机构在资产配置上仅投向绿色产业或设定绿色产业配比，21 家样本机构在投资决策中将绿色表现纳入基本面分析。前者具体投向新能源、清洁能源、绿色电力产业等政策鼓励的发展方向；后者在实践中或选择参考第三方评级结果，或自主建立定性定量评价指标，具体指标包括合规情况、主营业务中绿色业务占比、绿色收入、环境信息披露情况、碳排放等。建立负面清14单的依据主要为绿色产业指导目录、环保处罚名单、第三方服务机构评级或环评报告、尽调信息等。第三，针对环境风险，18.8%的样本私募证券机构建立了定期监控机制，26.3%建立了应急处置机制，15.9%同时建立了上述两项机制。填报显示，常态化监控方式包括评估企业财报或相关环境报告、媒体信息、尽调等；监控频率分为日、周、月度追踪和季度综合评审；应急措施多为仓位调整。在绿色投资产品运作方面在绿色投资产品运作方面，10 家样本私募证券机构共发行 10 只以绿色投资为目标的产品。填报显示，截至 2022 年二季度末，10 只产品的净资产合计 3.87 亿元。填报显示，截至 2022 年二季度末，3 只产品成立满 5 年、不足 10 年，全部填报了其年化收益率情况，年化收益率较为分化。1 只产品成立满 3 年、不足 5 年，未填报收益率情况。4 只产品成立满 1 年、不足 3 年，3 只产品填报了收益率情况。2 只产品成立不足 1 年。10 产品中，7 只产品遵循特定的绿色投资策略，且定期披露执行情况，其投资方向主要为包括新能源在内的绿色低碳行业。3 只产品表示会促进被投企业提升绿色绩效，措施包括尽调、参与股东会等。三、私募股权创投基金管理人绿色投资体系建设情况327 家样本私募股权机构绿色投资自评表填写结果统计见表 4。表 4 样本私募股权机构绿色投资自评表填写结果统计评价维度评价维度序号序号评价项目评价项目评价结果评价结果是是否否合合计计绿色投资战略1绿色投资是否明文纳入公司战略90 27.5#7 72.5272是否向投资者或公众披露绿色投资战略65 72.2% 27.815管理情况3是否依绿色投资战略建立公司层面的绿色投资业务目标60 66.70 33.34是否向投资者或公众披露绿色投资业务目标完成情况36 60.0$ 40.05是否有高管或公司级委员会对绿色投资业务负责278 85.0I 15.027绿色投资制度建设情况6是否开展绿色投资研究214 65.43 34.6277是否建立针对投资标的的绿色表现正面评价方法55 16.82 83.2278是否建立针对投资标的的绿色表现负面清单36 11.0)1 89.0279是否建立已投资标的常态化环境风险监控机制并应用于资产组合管理65 19.9&2 80.12710是否针对已投资标的环境风险暴露建立应急处置机制（如调整投资组合）70 21.4%7 78.627Q6-Q11Q6-Q11 单项平均值单项平均值88.026.9#9.073.127绿色投资产品运作情况11是否发行过以绿色投资为目标的产品（仅统计境内发行境内投资的绿色产品）44 13.5(3 86.5274444家样本私募股权机构共发行家样本私募股权机构共发行7070只产品。问题只产品。问题12-1612-16为按产品只数统计结果。为按产品只数统计结果。12该产品是否遵循特定的绿色投资策略54 77.1 22.9p13是否向投资者披露该产品遵循的绿色投资策略50 90.9Y.1U14是否持续披露该产品的绿色投资策略执行情况42 76.4 23.6U15是否采取主动措施促进被投企业提升绿色绩效33 47.17 52.9p16是否向投资者披露该产品的绿色投资绩效28 84.8Q5.232022 年私募股权机构绿色投资建设及实践情况较 2021年有所提升。绿色投资战略管理方面绿色投资战略管理方面，第一，90 家样本私募股权机构将“绿色投资”明文纳入公司战略，占比 27.5%；其中，65家机构会向投资者披露。填报显示，战略内容多体现为绿色投资理念、绿色产业投向、产品的绿色投资策略等。大部分机构选择将上述内容写入公司发展规划，或绿色投资制度、指引等公司内部文件。披露方式包括投资者定向披露，以及官网公众号、路演、座谈会等对外宣讲方式。第二，在明文纳入公司战略的样本中，60 家样本私募股权机构进一步建立了绿色投资业务目标。其中，36 家向投资者披露目标完成情况。填报显示，绿色投资业务目标包括公司绿色制度机制、管理体系的搭建、经费预算及经营报告、投资额占比等，或仅设定产品绿色投向。披露方式包括产品16信息披露文件、报告等。第三，278 家样本私募股权机构的高管或公司级委员会对绿色投资业务负责，占比 85.0%。其中，勾选负责层级最多的是“总经理/副总经理”，其次为“投资决策委员会”。绿色投资制度建设方面绿色投资制度建设方面，开展绿色投资研究的比例较高，建立针对项目企业绿色表现负面清单的机构数量较少（图 10）。图 10 样本私募股权机构绿色投资制度建设情况6第一，214 家样本私募股权机构开展绿色投资研究，占比 65.4%，三分之二的机构配有专职研究人员。第二，在投资标的评价方面，样本私募股权机构中有 55家建立了绿色表现正面评价方法，36 家建立了绿色表现负面清单，22 家已同时建立正面和负面评价方法。填报显示，被投企业绿色表现正面评价方法既有标的公司所处行业、产业链地位等产业评价维度，也有标的公司绿色表现情况等企业评价维度。其中，具体标的评价指标包括合规、主营业务、绿色投入与绿色业务发展、三废排放及“原料端-生产端-排放端”的绿色表现等。绿色表现负面清单的建立依据主要为6因 2020 年该部分问题设置与 2022 年不同，故图表未显示 2020 年数据。17高能耗、重污染等特定行业企业名单。第三，针对环境风险，65 家样本私募股权机构建立了监控机制，70 家建立了应急处置机制，39 家同时建立了两项机制。大部分机构采用尽调、问卷调查、财务报告分析等常规投后管理方式监控环境风险，部分机构会由风控部门进行环境指标的监测。环境风险暴露应急处置机制主要包括督促整改、追加担保、财产保全、实控人回购股权、项目退出等处理方式，部分机构建立了完备的处置流程。绿色投资产品运作方面绿色投资产品运作方面，主动报告的产品数量较少，与实际情况有一定出入。从现有数据看：第一，44 家样本私募股权机构发行过以绿色投资为目标的产品，产品只数合计 70 只。其中，54 只产品遵循特定绿色投资策略，50 只产品在定期报告中披露策略、42 只产品有持续披露。填报显示，绿色投资策略主要为配置绿色低碳产业，在合同中约定清洁能源、新能源、节能环保、新材料、生态环境治理等投向领域。第二，33 只产品采取主动措施促进被投企业提升绿色绩效，其中 28 只已于定期报告中披露。填报显示，大部分样本私募股权机构主动与被投企业交流绿色理念，部分机构会为被投企业提供增值服务，通过参与企业管理的方式推动企业绿色发展。第三，样本私募股权产品多为近三年设立（图 11）。样本私募股权产品数量分布较为分散，规模主要集中于 2 至 10亿元区间。截至 2022 年二季度末，产品规模在 2 至 10 亿元的规模合计占总规模比重 56.6%（图 12）。从投资者类型看，18个人投资者、非金融企业和金融产品占比位列前三，比例分别为 34.7%、29.1%和 18.5%；长期资金占比 2.7%（图 13）。图 11 样本私募股权机构绿色投资产品设立年份图 12 样本私募股权机构绿色投资产品数量及规模图 13 样本私募股权机构绿色投资产品投资者类型19四、结语2021 年，中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见 2030 年前碳达峰行动方案相继发布，提出要积极发展绿色金融，有序推进绿色低碳金融产品和服务开发、研究设立国家低碳转型基金、鼓励社会资本设立绿色低碳产业投资基金。从本次调查看，资产管理机构积极响应国家战略、践行绿色发展理念，绿色投资的建设质量和人才投入力度较 2021 年进一步提升。此外，特定投资者需求、控股股东要求、高景气赛道加持等因素共同推动了绿色投资加速发展。头部公募基金助力经济高质量发展、服务国家战略，将“双碳”写入公司战略规划。从填写样本看，公募基金大多选择参照国际框架搭建管理体系，加大了人才投入力度。2021 年样本公募机构绿色投资专职人员数量超过兼职人员。近三年公募基金在制度建设上全面发力，本次调查中，建立绿色投资负面清单、风险监控、应急处置机制的机构数量均达半数及以上。绿色产品规模进一步增长、采用的绿色投资策略更为多元，较好服务投资者需求。开展绿色投资实践的私募证券投资基金管理人数量和实践质量有所提升。近三年看，私募证券投资基金管理人注重绿色投资研究，机制建设的投入相对较少；产品投向多为新能源在内的绿色产业。私募股权创投基金管理人在投后绿色绩效管理方面独具优势，近半数绿色投资产品会采取主动措施促进被投企业提升绿色绩效。特别地，几家绿色产业引导基金特点突出。20该类管理人以绿色投资为目标，绿色投研与投后管理制度机制完备，依国家或地方政府规划推动产业发展、赋能被投企业绿色转型。随着“双碳”顶层设计文件地出台和落地实施，基金行业迎来绿色投资发展机遇期，各类型基金管理人基于自身禀赋呈现不同发展特点，未来将朝着规范化方向不断迈进。21附录 19 家证券期货经营机构问卷结果统计（证券版、股权版合并）评价维度评价维度序序号号评价项目评价项目家数家数平均占比平均占比绿色投资战略管理情况1“绿色投资”是否明文纳入公司战略1053.6%2是否向投资者或公众披露绿色投资战略554.2%3是否依绿色投资战略建立公司层面的绿色投资业务目标991.7%4是否向投资者或公众披露绿色投资业务目标完成情况110.0%5是否有高管或公司级委员会对绿色投资业务负责1892.9%绿色投资制度建设情况6是否开展绿色投资研究1157.7%7是否建立针对投资标的的绿色表现正面评价方法738.1%8是否建立针对投资标的的绿色表现负面清单845.2%9是否建立已投资标的常态化环境风险监控机制并应用于资产组合管理738.1是否针对已投资标的环境风险暴露建立应急处置机制（如调整投资组合）631.0%绿色投资产品运作情况11是否发行过以绿色投资为目标的产品（仅统计境内发行境内投资的绿色产品）1244.8%2 2家证券公司发行家证券公司发行1515只产品只产品,1,1家保险资管公司发行家保险资管公司发行1 1只产品，只产品，1 1家公募基金管理公司子公司发行家公募基金管理公司子公司发行3 3只产只产品，品，2 2家证券公司及其资管子公司、私募子公司共发行家证券公司及其资管子公司、私募子公司共发行3 3只产品只产品.问题问题12-1612-16为按产品只数统计结果。为按产品只数统计结果。12该产品是否遵循特定的绿色投资策略1975.0是否向投资者披露该产品遵循的绿色投资策略556.3是否持续披露该产品的绿色投资策略执行情况453.1是否采取主动措施促进被投企业提升绿色绩效00.0是否向投资者披露该产品的绿色投资绩效00.0%
20人已浏览
2022-12-21
21页
5星级
证券研究报告|行业深度|航运港口 http:/1/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 s 航运港口 报告日期：2022 年 12 月 18 日 资产回报拐点或已至，量价向好共迎上行期资产回报拐点或已至，量价向好共迎上行期 港口港口行业深度报告行业深度报告 投资要点投资要点 前言：前言：港口作为港口作为水陆联运重要枢纽水陆联运重要枢纽，服务以，服务以装卸为核心，盈利能力挂钩装卸为核心，盈利能力挂钩产能规产能规模、货物吞吐量、货物模、货物吞吐量、货物装卸费费率装卸费费率三者三者。20 余年来，余年来，我国港口行业我国港口行业经历经历积极扩积极扩张、谨慎建设、必要补充三个阶段张、谨慎建设、必要补充三个阶段，现得益于区域整合趋势，长期格局向好。现得益于区域整合趋势，长期格局向好。目前目前集装箱吞吐量预计维持韧性，干散货吞吐量出现短期波动，综合考虑各港集装箱吞吐量预计维持韧性，干散货吞吐量出现短期波动，综合考虑各港口资源的独特性，我们认为口资源的独特性，我们认为，权益角度建议关注聚焦主业、量价向好确定性较权益角度建议关注聚焦主业、量价向好确定性较强的上市公司，债券角度建议关注现阶段偿债能力指标较弱、但盈利改善确定强的上市公司，债券角度建议关注现阶段偿债能力指标较弱、但盈利改善确定性较强的发债主体性较强的发债主体。综述综述：需求基于腹地资源，盈利基于产能、吞吐量、费率需求基于腹地资源，盈利基于产能、吞吐量、费率 港口服务需求基于腹地资源，盈利挂钩产能规模、货物吞吐量、货物装卸费费率三者。港口主要服务于航运旅客、货物上下水或中转环节，作为基础设施行业，多年发展下已高度成熟。现阶段我国沿海港口已形成五大港口群，资本市场中包含行业上市公司 18 家，2020 年起发债的发债主体 35 家。港口作为水陆联运重要枢纽，服务以装卸为核心，业绩挂钩产能规模、货物吞吐量、货物装卸费费率三者。其中，货物吞吐量催生于各货种的产销区域不平衡，服务需求取决于腹地资源；产能规模是利润的基础，产能利用率是利润率的基础。建设：资本开支收窄，产能利用率建设：资本开支收窄，产能利用率回升回升，回报率拐点回报率拐点或已至或已至 对港口行业而言，经济环境影响各货种航运需求，而航运需求的潜在成长性带动行业产能建设。考虑到产能建设对经济环境变化的调整相对滞后，故货物吞吐量增速随经济环境变动时，将引起产能利用率的波动。由于产能规模是利润的基础，产能利用率是利润率的基础，行业一般在经济环境较优时积极扩张产能，并在经济发展降速后放缓产能建设，以确保盈利能力。复盘我国港口行业 2000 年起的发展历程，2008 年环球金融危机爆发后经济增长放缓，带动吞吐量增速收窄、产能利用率下滑，考虑到滞后因素，产能建设历程可大致分为 2001-2013 年积极扩张、2014-2019 年谨慎建设、2020 年起必要补充三个阶段。现阶段行业产能建设谨慎，产能利用率回升，回报率拐点或已至。价涨：价涨：同业竞争止于区域整合，叠加市场化带动费率同业竞争止于区域整合，叠加市场化带动费率回升回升 产能过剩激化同业竞争，而竞争的不可持续性催化港口整合。叠加费率市场化推进，港口装卸费率回归理性，且具备上行空间。在 2008-2015 年行业吞吐量增长动力不足的产能过剩阶段，各港口趋于降价吸引吞吐量以确保产能利用率，同腹地港口间的同业竞争加剧。对于港口个体，资源价值对吞吐量的吸引力一定程度上被降价行为掩盖；对于港口行业，资源利用效率降低，整体效益受损。故以降价为主要方式的竞争难以持续，行业逐步倾向于效率更高、多方共赢、持续性强的区域整合。随着区域整合推进，同业竞争逐步淡化，行业格局已显著改善。叠加费率市场化推进，2021 年 12 月起，宁波港、上港集团、广州港、青岛港QQCT 相继公布费率上调计划，行业迎来业绩弹性进一步改善的空间。量增：集量增：集装箱稳增可期，干散货港口将进一步受益装箱稳增可期，干散货港口将进一步受益于于腹地资源腹地资源 综合考虑各货种上下游供需，我国出口优势稳固，集装箱吞吐量稳增趋势明确；干散货吞吐量出现短期波动，产钢、产煤的区域结构变化将强化港口钢企、铁路资源价值。2022 年 3 月起，全国主要港口货物吞吐量、集装箱吞吐量累计同比 行业评级行业评级:看好看好(维持维持)分析师：匡培钦分析师：匡培钦 执业证书号：S1230520070003 分析师：黄安分析师：黄安 执业证书号：S1230522120001 相关报告相关报告 1 12 月上旬沿海枢纽港集装箱吞吐同比 5.8%，关注集装箱吞吐量改善港口行业专题报告 2022.12.16 2 11 月下旬沿海枢纽港集装箱吞吐同比 2%，内贸箱吞吐量高增超预期港口行业专题报告 2022.12.04 3 11 月中旬沿海枢纽港集装箱吞吐同比 4.7%，关注外贸箱结构变化港口行业专题报告 2022.11.27 行业深度 http:/2/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 的变动趋势出现分化。其中，货物吞吐量累计同比在 5-6 月落至负值后逐步恢复至 10 月的 0.5%；而集装箱吞吐量累计同比维持韧性，10 月 4.0%的水平与往年水平接近。考虑到集装箱、干散货占货物吞吐量的比重分别约为 30%、45%，全国主要港口干散货吞吐量 1-10 月或出现累计同比负增长。在此背景下，预计集装箱吞吐规模较大的港口优先受益；业务以干散货为主的港口方面，盈利能力进一步依赖腹地资源价值。集装箱吞吐量集装箱吞吐量：出口占比超 60%，高度挂钩外需。现阶段外需弱势不改中国制造出口优势，我国对主要出口地区的出口金额 1-10 月累计值维持 10%-20%的增速，稳增预期明确。干散货干散货吞吐量：吞吐量：以铁矿石、煤炭为主要货种。其中，铁矿石吞吐量进口占比约90%，短期看下游需求略弱不改进口韧性，长期看钢企重组或带动进口铁矿石港口格局优化；煤炭吞吐量内贸占比约 70%，短期看受下游阶段性需求波动影响有限，长期看随着“三西”地区扩产，叠加“公转铁”推进，港口竞争力将随铁路价值凸显而释放。液体散货吞吐量：液体散货吞吐量：进口原油占据绝对份额，主要用途为生产成品油，需求高度挂钩出行链运行状况。2022 年，我国多地疫情反扑的背景下燃油需求不足，现阶段防疫政策已有所优化，出行链需求韧性已初步体现，虽长期看碳达峰目标下成品油产量将逐步减少，但中短期看原油进口需求仍存复苏潜力。投资建议：关注基本面改善确定性较投资建议：关注基本面改善确定性较强的标的强的标的 在投资标的的选择上，综合考虑行业集装箱吞吐量增速维持韧性、干散货吞吐量短期波动的背景以及各港口资源优势的独特性，我们认为：权益角度：权益角度：聚焦主业，且在腹地资源、港口整合、费率市场化三方面受益相对直聚焦主业，且在腹地资源、港口整合、费率市场化三方面受益相对直接的上市公司业绩稳增的确定性较强。接的上市公司业绩稳增的确定性较强。其中，青岛港（601298.SH）作为山东港口龙头，业绩稳健增长，集装箱吞吐量持续远超行业，维持“买入”评级；日照港（600017.SH）在铁路资源与钢企资源加持下，量价齐升趋势确定，维持“增持”评级；上港集团（600018.SH）作为全球集装箱龙头港口上海港的运营商，主业稳定性较强，建议关注。债券角度：债券角度：现阶段偿债能力指标流动比率与获息倍数偏低、资产负债率偏高，但现阶段偿债能力指标流动比率与获息倍数偏低、资产负债率偏高，但经营数据持续优于行业的发债主体，盈利改善的确定性较强，且信用风险收窄的经营数据持续优于行业的发债主体，盈利改善的确定性较强，且信用风险收窄的空间相对明显。空间相对明显。风险提示风险提示 疫情影响各港口正常经营；中国制造产品出口竞争力不足；各港口腹地货量传导不及预期；港口整合推进不及预期。2YcZoXtZ9YpXmPbR8Q7NpNpPmOoMiNrQmOeRpNqQ9PmMuNvPpNrNNZnQzQ行业深度 http:/3/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 综述：需求基于腹地资源，盈利基于产能、吞吐量、费率综述：需求基于腹地资源，盈利基于产能、吞吐量、费率.6 1.1 港口行业概览：沿海港口呈五大港口群，上市公司共 18 家，2020 年起发债的发债主体共 35 家.6 1.2 经营：需求基于腹地资源，主业利润挂钩产能规模、吞吐量、费率.9 2 建设：资本开支收窄，产能利用率回升，回报率拐点或建设：资本开支收窄，产能利用率回升，回报率拐点或已至已至.11 2.1 关于产能利用率复盘：吞吐量、产能利用率对经济环境变动较敏感.11 2.2 关于产能建设复盘：产能建设调整滞后于产能利用率变动.12 2.3 关于资产回报率复盘：基于产能利用率，拐点或已至.13 3 价涨：同业竞争止于区域整合，叠加市场化带动费率回升价涨：同业竞争止于区域整合，叠加市场化带动费率回升.14 4 量增：集装箱稳增可期，干散货港口将进一步受益于腹地资源量增：集装箱稳增可期，干散货港口将进一步受益于腹地资源.16 4.1 集装箱：外需弱势不改出口优势，长期业绩稳增可期.16 4.2 干散货：关注运输需求区域结构变化，钢企、铁路资源价值重要性提升.18 4.2.1 铁矿石：碳达峰政策限制钢铁产能 鼓励钢企重组，关注港口腹地钢企资源价值.20 4.2.2 煤炭：长期需求韧性稳固，“公转铁”趋势下运输结构调整预计带动持续上量.21 4.3 液体散货：以进口原油为主，关注下游燃油需求随疫情缓和回升.23 5 投资建议：关注基本面改善确定性较强的标的投资建议：关注基本面改善确定性较强的标的.25 5.1 权益角度：关注聚焦主业、量价向好确定性较强的上市公司.25 5.1.1 青岛港（601298）：领先综合性港口，量价持续提升条件稳固，维持“买入”评级.25 5.1.2 日照港（600017）：重要干散货港口，量价向好成长性凸显，维持“增持”评级.27 5.1.3 上港集团（600018）：集装箱吞吐量持续居首，主业韧性支撑改善基础，建议关注.29 5.2 债券角度：关注偿债能力指标偏弱，但盈利改善可期的发债主体.31 5.3 风险提示.32 行业深度 http:/4/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：2021 年世界货物吞吐量 10 大港口-中国港口占据 8 席.6 图 2：2021 年世界集装箱吞吐量 10 大港口-中国港口占据 7 席.6 图 3：港口服务于航运货物上下水或中转环节，货物吞吐量高度挂钩货物在腹地的供需.9 图 4：港口服务利润主要取决于产能规模、货物吞吐量、货物装卸费费率三者.9 图 5：全球航运运输量-分货种.10 图 6：我国万吨级及以上泊位个数-分货种.10 图 7：2008 年后经济增长放缓带动吞吐量增速收窄，且产能利用率变动趋势从上行转向下滑.11 图 8：产能建设调整滞后于产能利用率变动，可大致分为积极扩张、谨慎建设、必要补充三个阶段.12 图 9：港口 ROA、ROE 在 2008 年后随产能利用率下滑而受挫，近年随产能利用率改善逐步修复.13 图 10：全国主要港口货物吞吐量、集装箱吞吐量累计同比变动趋势分化.16 图 11：我国集装箱吞吐量中，外贸占比稳定在 60%-65%区间.17 图 12：欧、美、日、韩、东南亚合计出口金额占比稳定超 60%.17 图 13：2022 年起欧、美、日、韩消费者信心进入明显下行趋势.18 图 14：我国对主要出口地区的出口金额维持正增长.18 图 15：2022 年以来，欧元区、美国、日本、韩国 CPI 明显加速上行.18 图 16：全球干散货海运量结构：铁矿石、煤炭合计持续占据超 50%份额.19 图 17：全球粗钢产量结构：中国持续占据超 50%份额.19 图 18：中国铁矿石进口量在 2018 年起已超越产量.19 图 19：2020 年山西、陕西、内蒙古煤矿储量合计占比 61.35%.20 图 20：我国煤炭运输主要路径.20 图 21：2022 年起中国粗钢产量累计同比下滑，但降幅逐步改善.20 图 22：2022 年中国铁矿石进口量累计同比降幅较小且持续收窄.20 图 23：中国粗钢产量地区结构：河北、江苏、山东、辽宁合计稳定占据约 50%比重.21 图 24：上海、江苏、浙江、福建合计火电发电量韧性较强.22 图 25：北方七港内贸煤月度运量维持高位.22 图 26：分地区原煤产量及全国原煤产量同比.22 图 27：铁路货运量增速近年来持续高于公路货运量.23 图 28：铁路货物周转量增速近年来持续高于公路货物周转量.23 图 29：我国港口液体散货吞吐量主要为进口原油、出口成品油、进口成品油三者，以进口原油为主.24 图 30：2021 年石油产品中超 80%为燃油，其中 45%为汽油.24 图 31：我国成品油产量除 2020 年受疫情影响外，整体维持稳定.24 图 32：港口上市主体盈利能力分析框架.25 图 33：青岛港货物吞吐量 2018-2021 年复合增长率为 5.3%.26 图 34：青岛港集装箱吞吐量 2018-2021 年复合增长率为 7.1%.26 图 35：青岛港营业收入 2018-2021 年复合增长率为 11.09%.26 图 36：青岛港归母净利润 2018-2021 年复合增长率为 3.33%.26 图 37：日照港货物吞吐量 2018-2021 年复合增长率为 7.33%（上市主体口径）.27 图 38：日照港营业收入 2018-2021 年复合增长率为 8.23%.28 图 39：日照港归母净利润 2018-2021 年复合增长率为 4.58%.28 图 40：上港集团货物吞吐量 2018-2021 年复合降低率为 1.3%.29 图 41：上港集团集装箱吞吐量 2018-2021 年复合增长率为 3.8%.29 图 42：上港集团营业收入 2018-2021 年复合降低率为 3.40%.30 行业深度 http:/5/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：上港集团归母净利润 2018-2021 年复合增长率为 12.63%.30 表 1：我国沿海港口布局形成五大港口群，针对各地区提供服务.7 表 2：当前港口行业 A 股上市公司（数据截至 2022/12/18）（按资产规模排序）.7 表 3：当前港口行业发债主体（数据截至 2022/12/18）（按最新发债日排序）.8 表 4：航运主要货种的流向占比与代表港口及其毛利率水平（基于 2016-2021 年数据）.10 表 5：2010-2014 年，政策鼓励港口理性建设.12 表 6：上港集团、青岛港、日照港现阶段重点在建工程项目规划主要出于对港口服务的必要性考虑，整体上相对谨慎 13 表 7：2010 年代初港口降费部分相关事件.14 表 8：港口区域整合事件在 2015 年起趋于频繁，并逐步形成“一省一港”态势.14 表 9：港口收费改革的根本原则是市场化导向，定价逐步市场化的趋势已现.15 表 10：2021 年以来各港口陆续上调集装箱装卸费率.15 表 11：政策鼓励钢企重组，预计引起产钢地区结构变动.21 表 12：“公转铁”政策相关事件.23 表 13：青岛港盈利预测简表（数据截至 2022/12/18）.27 表 14：日照港盈利预测简表（数据截至 2022/12/18）.28 表 15：上港集团盈利预测简表（数据截至 2022/12/18）.30 表 16：当前港口发债主体债券评级及经营情况（数据截至 2022/12/18）.31 行业深度 http:/6/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 综述综述：需求基于腹地资源，盈利基于产能、吞吐量、费率需求基于腹地资源，盈利基于产能、吞吐量、费率 港口服务需求基于腹地资源，盈利挂钩港口服务需求基于腹地资源，盈利挂钩产能规模、货物吞吐量、货物产能规模、货物吞吐量、货物装卸费费率装卸费费率三三者。者。港口主要服务于航运旅客、货物上下水或中转环节，作为基础设施行业，多年发展下已高度成熟。现阶段我国沿海港口已形成五大港口群，资本市场中包含行业上市公司 18家，2020 年起发债的发债主体 35 家。港口作为港口作为水陆联运重要枢纽，水陆联运重要枢纽，服务以装卸为核心，服务以装卸为核心，业绩挂钩业绩挂钩产能规模、货物吞吐量、货物产能规模、货物吞吐量、货物装卸费费率装卸费费率三者。其中，三者。其中，货物吞吐量催生于各货种货物吞吐量催生于各货种的产销区域不平衡，的产销区域不平衡，服务需求服务需求取决于取决于腹地资源腹地资源；产能规模是利润的基础，产能规模是利润的基础，产能利用率是利产能利用率是利润率的基础润率的基础。1.1 港口行业港口行业概览概览：沿海港口呈五大港口群，上市公司共沿海港口呈五大港口群，上市公司共 18 家家，2020 年起年起发债的发债主体共发债的发债主体共 35 家家 水路联运重要枢纽，吞吐规模领先世界。水路联运重要枢纽，吞吐规模领先世界。港口设立于岸线，利用码头泊位、装卸设备等设施，为船舶提供船舶进出、停泊、靠泊，旅客上下，货物装卸、驳运、储存等服务，是水陆联运的重要枢纽。我国港口行业发展成熟，吞吐量规模领先世界，在世界经济中起重要作用。在 2021 年世界货物吞吐量 10 大港口中，中国港口占据 8 席；世界集装箱吞吐量 10 大港口中，中国港口占据 7 席。图1：2021 年世界货物吞吐量 10 大港口-中国港口占据 8 席 图2：2021 年世界集装箱吞吐量 10 大港口-中国港口占据 7 席 资料来源：上海国际航运研究中心，浙商证券研究所 资料来源：上海国际航运研究中心，浙商证券研究所 地区格局：沿海港口地区格局：沿海港口形成五大港口群，针对各地区形成五大港口群，针对各地区协同协同服务。服务。我国港口按是否靠海可分为沿海港口与内河港口两类，其中，行业发展主要依靠沿海港口。沿海港口布局根据2006 年交通部全国沿海港口布局规划实施，在区域分布上将形成环渤海、长江三角洲、东南沿海、珠江三角洲、西南沿海 5 个规模化、集约化、现代化的港口群体，分别针对辐射的腹地经济范围提供服务。港口群之间和港口群内部分工合理、协同促进腹地经济发展。行业深度 http:/7/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表1：我国沿海港口布局形成五大港口群，针对各地区提供服务 地区地区 港口设置港口设置 设置意义设置意义 环渤海 地区 辽宁沿海港口群：大连东北亚国际航运中心、营口港为主，包括丹东港、锦州港等 津冀沿海港口群：以天津北方国际航运中心、秦皇岛港为主，包括唐山港、黄骅港等 山东沿海港口群：青岛港、烟台港、日照港为主，包括威海港等 服务于我国北方沿海和内陆地区的社会经济发展 长江三角洲地区 依托上海国际航运中心，以上海港、宁波港、连云港港为主，包括舟山港、南京港、苏州港等 服务于长江三角洲、长江沿线地区的经济社会发展 东南沿海 地区 以厦门港、福州港为主，包括泉州港、莆田港、漳州港等 服务于福建省和江西等内陆省份部分地区的经济社会发展和对台“三通”的需要 珠江三角洲 地区 由粤东和珠江三角洲地区港口组成，在巩固香港国际航运中心地位的同时，以广州港、深圳港、珠海港、汕头港为主，包括汕尾港、惠州港、虎门港、茂名港、阳江港等 服务于华南、西南部分地区，加强广东省和内陆地区与港澳地区的交流 西南沿海 地区 由粤西、广西沿海、海南省港口组成，以湛江港、防城港、海口港为主，包括北海港、钦州港等 服务于西部地区开发，为海南省扩大与岛外的物资交流提供运输保障 资料来源：交通部全国沿海港口布局规划，浙商证券研究所 资本市场：资本市场：上市公司上市公司共共 18 家，家，2020 年起发债的发债主体年起发债的发债主体共共 35 家。家。当前港口行业 A股上市公司共 18 家，其中 7 家位于环渤海地区，4 家位于珠三角地区，3 家位于长三角地区；2020 年起发债的发债主体共 35 家，其中 11 家为上市公司。表2：当前港口行业 A 股上市公司（数据截至 2022/12/18）（按资产规模排序）公司名称公司名称 股票简称及代码股票简称及代码 所属地区所属地区 上市年份上市年份 资产规模（亿元）资产规模（亿元）（截至（截至 2022 年三季度末）年三季度末）招商局港口集团股份有限公司 招商港口（001872.SZ）珠三角 1993 2051.59 上海国际港务(集团)股份有限公司 上港集团（600018.SH）长三角 2006 1779.39 宁波舟山港股份有限公司 宁波港（601018.SH）长三角 2010 1055.04 青岛港国际股份有限公司 青岛港（601298.SH）环渤海 2019 622.81 辽宁港口股份有限公司 辽港股份（601880.SH）环渤海 2010 578.17 广州港股份有限公司 广州港（601228.SH）珠三角 2017 469.20 天津港股份有限公司 天津港（600717.SH）环渤海 1996 349.24 日照港股份有限公司 日照港（600017.SH）环渤海 2006 313.61 北部湾港股份有限公司 北部湾港（000582.SZ）西南 1995 288.11 秦皇岛港股份有限公司 秦港股份（601326.SH）环渤海 2017 282.59 唐山港集团股份有限公司 唐山港（601000.SH）环渤海 2010 238.85 珠海港股份有限公司 珠海港（000507.SZ）珠三角 1993 205.76 锦州港股份有限公司 锦州港（600190.SH）环渤海 1999 179.34 深圳市盐田港股份有限公司 盐田港（000088.SZ）珠三角 1997 160.87 重庆港股份有限公司 重庆港（600279.SH）内河 2000 125.27 厦门港务发展股份有限公司 厦门港务（000905.SZ）东南 1999 123.99 江苏连云港港口股份有限公司 连云港（601008.SH）长三角 2007 103.58 南京港股份有限公司 南京港（002040.SZ）内河 2005 46.53 资料来源：Wind，浙商证券研究所 行业深度 http:/8/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表3：当前港口行业发债主体（数据截至 2022/12/18）（按最新发债日排序）发债主体名称发债主体名称 股票简称股票简称及代码（如上市）及代码（如上市）企业性质企业性质 最新评级最新评级 最新发债日最新发债日 债券余额（亿元）债券余额（亿元）广州港集团有限公司 地方国有企业 AAA 2022/12/08 22.00 珠海港控股集团有限公司 地方国有企业 AA 2022/12/02 100.50 连云港港口集团有限公司 地方国有企业 AA 2022/12/05 180.55 厦门港务控股集团有限公司 地方国有企业 AAA 2022/11/09 137.00 珠海港股份有限公司 珠海港（000507.SZ）地方国有企业 AA 2022/11/07 51.00 江苏省港口集团有限公司 地方国有企业 AAA 2022/11/03 45.00 广西北部湾国际港务集团有限公司 地方国有企业 AAA 2022/10/28 200.70 河北港口集团有限公司 地方国有企业 AAA 2022/10/26 63.00 宁波舟山港集团有限公司 地方国有企业 AAA 2022/10/18 98.00 天津港(集团)有限公司 地方国有企业 AAA 2022/10/10 194.05 江苏连云港港口股份有限公司 连云港（601008.SH）地方国有企业 AA 2022/09/26 4.00 唐山港口实业集团有限公司 地方国有企业 AAA 2022/09/20 24.00 广州港股份有限公司 广州港（601228.SH）地方国有企业 AAA 2022/09/19 52.00 茂名港集团有限公司 地方国有企业 AA 2022/09/15 15.90 招商局港口集团股份有限公司 招商港口（001872.SZ）中央国有企业 AAA 2022/09/07 150.00 厦门国际港务有限公司 地方国有企业 AAA 2022/09/06 77.00 如皋苏中国际集装箱码头有限公司 地方国有企业 2022/08/30 6.35 江苏苏州港集团有限公司 地方国有企业 AA 2022/08/22 20.00 靖江港口集团有限公司 地方国有企业 AA 2022/08/03 63.60 江苏洋口港建设发展集团有限公司 地方国有企业 AA 2022/07/27 36.10 安徽省港口运营集团有限公司 地方国有企业 AA 2022/06/01 5.00 辽宁港口股份有限公司 辽港股份（601880.SH）中央国有企业 AAA 2022/05/25 65.00 大连港集团有限公司 中央国有企业 AAA 2022/05/23 77.00 日照港股份有限公司 日照港（600017.SH）地方国有企业 AA 2022/05/23 10.36 山东港口烟台港集团有限公司 地方国有企业 AA 2022/04/25 40.00 上海国际港务(集团)股份有限公司 上港集团（600018.SH）地方国有企业 AAA 2022/04/20 102.10 营口港务集团有限公司 中央国有企业 AA 2022/03/15 55.70 辽宁港口集团有限公司 中央国有企业 AAA 2022/02/22 50.00 唐山港集团股份有限公司 唐山港（601000.SH）地方国有企业 AAA 2022/02/21 10.00 北部湾港股份有限公司 北部湾港（000582.SZ）地方国有企业 AAA 2021/06/29 17.63 东莞港务集团有限公司 地方国有企业 AA 2021/03/29 4.00 宁波舟山港股份有限公司 宁波港（601018.SH）地方国有企业 AAA 2021/03/09 35.00 山东港口青岛港集团有限公司 地方国有企业 AAA 2020/10/27 30.00 锦州港股份有限公司 锦州港（600190.SH）公众企业 AA 2020/04/30 10.20 武汉港务集团有限公司 地方国有企业 AA 2020/03/05 3.00 资料来源：Wind，浙商证券研究所 行业深度 http:/9/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2 经营：经营：需求基于腹地资源，需求基于腹地资源，主业利润挂钩产能规模、吞吐量、费率主业利润挂钩产能规模、吞吐量、费率 装卸为核心业务，装卸为核心业务，需求基于腹地资源。需求基于腹地资源。港口服务于航运货物上下水或中转环节，货物吞吐量挂钩航运运输规模。从需求端看，航运需求催生于各货种产销的区域不平衡，因此对港口装卸服务的需求取决于腹地中各货种的供需水平。图3：港口服务于航运货物上下水或中转环节，货物吞吐量高度挂钩货物在腹地的供需 资料来源：浙商证券研究所整理绘制 主业主业利润主要取决于产能规模、吞吐量、费率三者。利润主要取决于产能规模、吞吐量、费率三者。港口收入以装卸费为主，考虑到其他业务收入对业绩影响程度较低，收入规模主要取决于货物吞吐量、装卸费费率。同时港口作为重资产行业，成本与费用以固定支出为主，资产折旧、人工成本、能源成本等支出高度挂钩产能规模，而随吞吐量波动较小。整体上，产能规模是利润的基础，产能利用率是利润率的基础，货物吞吐量以及货物装卸费费率对港口行业利润水平决定能力较强。航运需求航运需求的潜在成长性的潜在成长性带动产能规模。带动产能规模。对港口行业而言，经济环境影响各货种航运需求，而航运需求直接决定行业货物吞吐量。考虑到产能从规划到施工、投产的周期，产能建设基于航运需求的潜在成长性。产能规模是利润的基础，产能规模是利润的基础，产能利用率是产能利用率是利润率利润率的基础。的基础。港口作为重资产行业，产能规模直接决定货物吞吐量的上限以及折旧成本的下限。若产能规模不足，港口利润规模将偏小；若产能无法充分利用，吞吐量偏低将导致收入偏低，考虑到折旧成本等固定支出，港口盈利能力将偏弱。利润增量来自货物吞吐量与利润增量来自货物吞吐量与货物装卸货物装卸费费率上涨。费费率上涨。各货种的上下游供需情况决定航运需求，进而决定各港口货物吞吐量。在产能支撑盈利的基础上，货物航运需求增长带动的吞吐量上行，叠加装卸费费率的上涨，将带动利润增量。图4：港口服务利润主要取决于产能规模、货物吞吐量、货物装卸费费率三者 资料来源：浙商证券研究所整理绘制 主要货种为主要货种为集装箱、干散货、液体散货集装箱、干散货、液体散货，货种结构差异导致盈利、需求结构差异。，货种结构差异导致盈利、需求结构差异。航运货种分干散货、液体散货、集装箱、件杂货四类。考虑到各货种的装卸作业流程区别，港口普遍设立专业化泊位以提升效率，故专业化泊位的数量基本上决定港口对相应货种的港口港口下水港下水港港口港口上水港上水港港口港口中转港中转港货物下游消费地货物上游产地 固定支出为主一般以码头主业收入为主港口服务港口服务利润利润其他营业成本、费用装卸费装卸费费率费率 货物货物吞吐量吞吐量 其他业务收入 折旧折旧成本等成本等固定支出固定支出 产能规模产能规模 货物货物航运需求航运需求 各货种各货种上下游供需情况上下游供需情况 经济环境经济环境 行业深度 http:/10/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 吞吐能力。从我国万吨级以上泊位结构看，干散货、液体散货、集装箱专用泊位占比分别稳定在 40%、20%、15%附近。考虑到各货种的装卸毛利率差异，而航运货量挂钩各货种产销的区域不平衡，各港口货种结构的差异将导致盈利能力、吞吐量决定因素等差异。图5：全球航运运输量-分货种 图6：我国万吨级及以上泊位个数-分货种 资料来源：UNCTAD 联合国贸易和发展会议，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 货种装卸自动化程度的差异导致货种装卸自动化程度的差异导致港口盈利能力的差异。港口盈利能力的差异。各货种的作业流程不一，自动化程度最高的集装箱装卸毛利率最高，平均 40%以上，而自动化程度最低的干散货装卸毛利率最低，平均约 30%。因此，货物吞吐量结构中集装箱占比较高的港口盈利能力一般较优。各类货种航运流向不一，吞吐量各类货种航运流向不一，吞吐量综合综合取决于取决于货种结构货种结构、货种货种供需地区结构。供需地区结构。基于2016-2021 年数据，我国航运市场中，集装箱运输出口占比超 60%；干散货以铁矿石、煤炭为核心货种，其中铁矿石进口占比约 90%，煤炭内贸占比约 70%；液体散货以原油、成品油为核心货种，其中原油吞吐量数倍于成品油，进口占比近100%，成品油出口占比约 70%。表4：航运主要货种的流向占比与代表港口及其毛利率水平（基于 2016-2021 年数据）货种货种 主要主要 子货种子货种 航运流向航运流向结构结构 代表港口及代表港口及装卸装卸毛利率毛利率 平均平均 毛利率毛利率 内贸占比内贸占比 进口占比进口占比 出口占比出口占比 集装箱 约 35%-40%约约 60%-65%上海港：约 50%青岛港：约 70%宁波-舟山港：约 40%以上以上 干散货 铁矿石 约 10%约约 90%日照港：约 30%秦皇岛港：煤炭约 45%；铁矿石约 25%唐山港：约 45%宁波-舟山港：铁矿石约 400%左右左右 煤炭 约约 70%约 30%液体散货 原油 约约 100%宁波-舟山港：约 30%青岛港：约 655%以上以上 成品油 约 30%约约 70%资料来源：Wind，浙商证券研究所整理 行业深度 http:/11/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 建设：资本开支收窄，建设：资本开支收窄，产能利用率回升产能利用率回升，回报率拐点或已至回报率拐点或已至 对港口行业而言，对港口行业而言，经济环境影响各货种航运需求经济环境影响各货种航运需求，而而航运需求的潜在成长性带动行业航运需求的潜在成长性带动行业产能建设。产能建设。考虑到产能建设对经济环境变化的调整相对滞后，故货物吞吐量增速随经济环境变动时，将引起产能利用率的波动。由于产能规模是利润的基础，产能利用率是利润率的基础，行业一般在经济环境较优时积极扩张产能，并在经济发展降速后放缓产能建设，以确保盈利能力。复盘我国港口行业复盘我国港口行业 2000 年起的发展历程，年起的发展历程，2008 年环球金融危机爆发后年环球金融危机爆发后经济增长放缓经济增长放缓，带动吞吐量增速收窄带动吞吐量增速收窄、产能利用率下滑产能利用率下滑，考虑到滞后因素，考虑到滞后因素，产能建设历程，产能建设历程可大致分为可大致分为 2001-2013 年年积极扩张、积极扩张、2014-2019 年年谨慎建设、谨慎建设、2020 年起年起必要补充三个阶必要补充三个阶段。段。现阶段行业产能建设谨慎，产能利用率回升，回报率拐点或已至。2.1 关于产能利用率复盘：关于产能利用率复盘：吞吐量、产能利用率对经济环境变动较敏感吞吐量、产能利用率对经济环境变动较敏感 从 2000 年起的港口行业发展历程来看，2008 年环球金融危机爆发后经济增长放缓，带动吞吐量增速收窄，且产能利用率变动趋势从上行转向下滑。2000-2008 年年，吞吐量高增带动产能利用率上行：吞吐量高增带动产能利用率上行：在 2000 年代初，随着 2001 年中国加入 WTO，GDP 增速企稳 10%并逐步提升至 15%的高点，沿海主要港口货物吞吐量增速维持在 20%附近的高位，吞吐量的高增支撑行业产能利用率向上。2008 年年-2015 年，年，吞吐量增速下滑引起引起产能过剩吞吐量增速下滑引起引起产能过剩：随着 2008 年环球金融危机爆发，叠加 2010 年代起我国经济发展步入新常态，GDP 增速逐步回调至 10%以内，沿海主要港口货物吞吐量增速落至 5%以内，行业产能利用率有所下滑，浮现产能过剩的情况。2015 年起，随着吞吐量增速趋稳，产能利用率表现稳定：年起，随着吞吐量增速趋稳，产能利用率表现稳定：随着 2015 年起我国经济增速开始从高速增长转向中高速增长，GDP 增速稳定在 6%-7%的水平，沿海主要港口货物吞吐量增速围绕 4%的水平波动，行业产能利用率趋稳。图7：2008 年后经济增长放缓带动吞吐量增速收窄，且产能利用率变动趋势从上行转向下滑 资料来源：Wind，浙商证券研究所 注：产能利用率以吞吐量与固定资产相除所得的每亿元固定资产吞吐量为近似指标。各港口上市时间不一，历史数据难以追溯，我们选取数据相对完整的公司作为样本分析。行业深度 http:/12/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2 关于产能建设复盘：关于产能建设复盘：产能建设调整滞后于产能利用率变动产能建设调整滞后于产能利用率变动 产能建设产能建设调整滞后于产能利用率变动，调整滞后于产能利用率变动，可大致分为积极扩张、可大致分为积极扩张、谨慎建设谨慎建设、必要补充三必要补充三个阶段。个阶段。对港口行业而言，港务设施产能规划基于航运需求的潜在成长性。考虑到从规划到投产的周期较长，产能建设节奏跟随经济环境、货物吞吐量、产能利用率等因素变动的敏感度较低，表现相对滞后。从 2000 年起的港口行业发展历程来看，在产能利用率上行的航运需求高增阶段，行业积极扩张产能；2013 年左右起，吞吐量增长放缓导致产能过剩，叠加政策指导，行业产能建设趋于谨慎，表现滞后于产能利用率的收窄；2020 年左右起，行业资本开支有所回升，主要系头部港口必要产能补充所致。图8：产能建设调整滞后于产能利用率变动，可大致分为积极扩张、谨慎建设、必要补充三个阶段 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2001-2013 年年积极扩张阶段：吞吐积极扩张阶段：吞吐量量高增促进产能建设。高增促进产能建设。吞吐量增速在 2000-2008年高企，并在 2008 年后逐步收窄，航运需求潜在成长性有所减弱。由于反应滞后，行业产能建设积极性并未即时减弱。从 2001 年到 2013 年，全国港口年度固定资产投资额从 174 亿元增长至 1528 亿元。其中，进出口高增的背景下，新增产能集中在沿海港口。2014-2019 年谨慎建设阶段：吞吐量增速放缓叠加政策指导，产能建设趋于理年谨慎建设阶段：吞吐量增速放缓叠加政策指导，产能建设趋于理性。性。吞吐量增速在 2008 年后逐步收窄，带动产能利用率变动趋势从上行转向下滑，行业对航运需求成长性的预期趋于悲观，带动产能建设积极性下滑。在此背景下，交通运输部连续发布相关政策，鼓励港口理性建设，由粗放型向集约型、由外延式向内涵式发展。行业资本开支逐步收窄，从 2014 年到 2019 年，全国港口年度固定资产投资额从 1460 亿元收窄至 1137 亿元。其中，随着进出口增长动力在环球金融危机后受挫，新增产能侧重内河港口。表5：2010-2014 年，政策鼓励港口理性建设 政策政策年月年月 发布机构发布机构 政策名称政策名称/发布场合发布场合 相关内容相关内容 2010/06 交通运输部 我国沿海港口企业联系机制第一次会议 要在继续保持港口基础设施建设良好态势的基础上，优化港口功能布局，加强港口岸线管理，促进港口协调发展；要把节约资源、保护环境放在战略位置，努力推进节能减排，推动港口由粗放型向集约型、由外延式向内涵式发展转变。2012/06 交通运输部 国家发改委 港口岸线使用审批管理办法 规范了港口岸线使用的审批范围、程序、内容和形式，有利于保证港口岸线深水深用、节约高效、合理利用、有序开发。2013/04 交通运输部 水运建设市场检查 重点检查沿海港口码头建设项目“未批先建”，设计变更和监理单位主要人员到位及现场履职、现场管理情况，招标备案、围标串标、转包和违法分包等情况。2014/05 交通运输部 交通运输部关于推进港口转型升级的指导意见 港口发展基本实现由主要依靠增加资源投入向主要依靠科技进步、劳动者素质提高和管理创新转变，由主要提供装卸服务向提供装卸服务和现代港口服务并重转变，由主要追求吞吐量增长向着力提升质量和效益转变。资料来源：国务院网站，浙商证券研究所 行业深度 http:/13/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020 年起年起必要补充阶段：必要补充阶段：新增产能主要为头部港口必要性建设。新增产能主要为头部港口必要性建设。随着吞吐量增速与产能利用率在 2015 年后趋稳，行业产能建设积极性有所复苏。2020 年左右起，行业资本开支有所回升，全国港口年度固定资产投资额从 2019 年的 1137 亿元提升至 2021 年的 1466 亿元，主要系头部港口必要产能补充所致。从头部港口现阶段在建工程项目来看，上港集团、青岛港、日照港现阶段重点在建工程项目规划主要出于对港口服务的必要性考虑，整体上相对谨慎。表6：上港集团、青岛港、日照港现阶段重点在建工程项目规划主要出于对港口服务的必要性考虑，整体上相对谨慎 公司名称公司名称 在建工程项目名称在建工程项目名称 预算金额预算金额（亿元）（亿元）2022 年上半年末数据年上半年末数据 预算金额预算金额 占在建工程比例占在建工程比例 账面价值账面价值（亿元）（亿元）工程累计投入工程累计投入 占预算比例占预算比例 上港集团 洋山港水公铁集疏运系统集疏运中心（陆域）工程项目 13.77 12.64%0.87 6.30%洋山堆场扩建 10.30 9.45%1.19 11.57%九江城西二期多用途码头项目 7.32 6.72%0.08 1.04%各项目合计 31.39 28.80%2.13 青岛港 董家口液体散货装卸储运工程 46.48 36.88%7.84 98.00%董家口原油商业储备库工程 44.80 35.55.82 56.00%董家口散杂货泊位及堆场工程 26.77 21.24.77 78.00%各项目合计 118.05 93.673.43 日照港 日照钢铁精品基地配套矿石码头工程 28.22 14.74.11 37.22%日照钢铁精品基地配套成品码头工程 22.31 11.65%3.23 31.56%石臼港区南区#14、#15 通用散货泊位工程 18.73 9.78%3.99 21.33%岚山港区南区#18#20#22 泊位工程 11.46 5.99%0.68 5.94%各项目合计 80.71 42.16.01 资料来源：上港集团、青岛港、日照港公司公告，浙商证券研究所 2.3 关于资产回报率复盘：关于资产回报率复盘：基于基于产能利用率，产能利用率，拐点或已至拐点或已至 近年产能利用率近年产能利用率企稳企稳改善建立盈利修复基础，带动改善建立盈利修复基础，带动 ROE、ROA 拐点。拐点。对于港口行业而言，高产能利用率是盈利能力的基础。在 2008-2015 年行业产能过剩阶段，产能利用率下滑的背景下，全国港口 ROA、ROE 明显受挫，分别从 2008 年的 5.9%、7.8%落至 2015年的 1.8%、5.5%。2016 年起，随着行业产能利用率逐步改善，全国港口 ROA、ROE 有所修复。其中，ROA 从 2016 年的 1.9%回升至 2021 年的 3.6%；ROE 从 2016 年的 5.8%回升至 2019 年的 6.0%，虽在 2020 年后受到疫情影响有所波动，但在高产能利用率支撑下，预计拐点或已至。图9：港口 ROA、ROE 在 2008 年后随产能利用率下滑而受挫，近年随产能利用率改善逐步修复 资料来源：Wind，浙商证券研究所 行业深度 http:/14/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 价涨：同业竞争止于区域整合，价涨：同业竞争止于区域整合，叠加市场化叠加市场化带动费率带动费率回升回升 产能过剩激化同业竞争，而竞争的不可持续性催化港口整合。叠加产能过剩激化同业竞争，而竞争的不可持续性催化港口整合。叠加费率市场化推进，费率市场化推进，港口装卸费率回归理性，港口装卸费率回归理性，且具备上行空间且具备上行空间。在 2008-2015 年行业吞吐量增长动力不足的产能过剩阶段，各港口趋于降价吸引吞吐量以确保产能利用率，同腹地港口间的同业竞争加剧。对于港口个体，资源价值对吞吐量的吸引力一定程度上被降价行为掩盖；对于港口行业，资源利用效率降低，整体效益受损。故以降价为主要方式的竞争以降价为主要方式的竞争难以持续难以持续，行业，行业逐步逐步倾向于倾向于效率更高、多方共赢、持续性强的区域整合效率更高、多方共赢、持续性强的区域整合。随着区域整合推进，同业竞争逐步淡化，行业格局已显著改善。叠加费率市场化推费率市场化推进，进，2021 年年 12 月起，宁波港、上港集团、月起，宁波港、上港集团、广州港、青岛港广州港、青岛港 QQCT 相继公布费率上调计划，相继公布费率上调计划，行业迎来业绩弹性进一步改善的空间。行业迎来业绩弹性进一步改善的空间。产能过剩产能过剩初期初期：各港口趋于以价换量确保产能利用率，同业竞争被激化。各港口趋于以价换量确保产能利用率，同业竞争被激化。对港口个体而言，腹地资源是竞争力的基础，同腹地的港口在装卸货种接近的情况下存在直接竞争的关系，且港口的区域性特征决定竞争基本只存在于同腹地港口之间。在 2008-2015 年港口行业整体吞吐量增长动力不足的产能过剩阶段，各港口趋于吸引吞吐量以确保产能利用率。考虑到腹地资源短期难以改变，降价是各港口吸引吞吐量最直接的手段。因此在产能过剩初期，竞争关系被激化。2010 年代初起，多个港口先后降费并完善服务以吸引货源。表7：2010 年代初港口降费部分相关事件 事件年月事件年月 所在地区所在地区 降费事件降费事件 2012/09 福建省 当年起 5 年内，进出福建省港口的货物港务费降低 10%征收，对省内陆地港的集装箱免收货物港务费。对中西部省份经福建省港口进出的货物免征货物港务费。2015/04 江苏省 当年起，取消省内港口货物港务费征收事项。2016/10 广西省 当月起，北部湾港（含防城港、北海港、钦州港）引航全部按基本港（防城港）收费标准征收引航（移泊）费，不再加收引航附加费。同时，对进出钦州、北海、防城港的外贸集装箱船统一执行优惠政策，除按规定的引航费率标准征收引航费外，免收超程部分的引航费、节假日和夜班引航费。2018/04 天津市 当月起，推行“上限封顶，总额控制”和“明码标价，公开透明”的“一站式阳光价格”清单，再造业务流程，实现“一次缴费，全港通行”。资料来源：各地政府网站，中国港口协会，浙商证券研究所 产能过剩后期产能过剩后期：竞争的不可持续性催化港口整合，竞争的不可持续性催化港口整合，带动费率带动费率回归理性回归理性。随着 2010 年代初起各港口先后降费竞争，对港口个体而言，各港口资源价值对吞吐量的吸引力在一定程度上被降价行为掩盖；对港口行业而言，资源利用效率降低，难以提升整体效益。故以降价为主要方式的竞争持续性较弱，同腹地港口之间的整合增效需求趋于迫切，行业发展方向逐步转向效率更高、多方共赢、持续性强的区域整合。国内港口区域整合在 2015 年起趋于频繁。2019 年，各省基本已设立港口集团，形成“一省一港”态势，以高效协调分配业务资源，竞争格局向好，避免省内港口腹地重叠引起的同业竞争，带动费率回归理性。表8：港口区域整合事件在 2015 年起趋于频繁，并逐步形成“一省一港”态势 省份省份 涉及上市公司涉及上市公司 事件年月事件年月 港口整合事件港口整合事件 广西壮族 自治区 北部湾港（000582.SZ）2007/02 自治区政府独资成立广西北部湾国际港务集团有限公司 2009/03 整合钦州、防城港、北海三港，统称“广西北部湾港”河北省 秦港股份（601326.SH）唐山港（601000.SH）2009/06 河北省国资委出资成立河北省港口集团 2019/10 唐山市国资委出资成立唐山港口集团，整合唐山港口实业集团及曹妃甸港集团 福建省 厦门港务（000905.SZ）2009/11 福建省政府批复福建省港口体制一体化整合总体方案，省内将整合形成福州港、湄洲港、厦门港三大港口群 行业深度 http:/15/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 浙江省 宁波港（601018.SH）2015/08 浙江省国资委注资 180 亿元成立浙江省海港集团 2015/09 宁波港与舟山港集团完成合并 海南省 2016/12 海南省政府印发海南省港口资源整合方案采用“政府推动 市场决定模式”江苏省 南京港（002040.SZ）2017/05 江苏交控与南京、苏州等 8 市国资企业联合发起设立江苏省港口集团 辽宁省 辽港股份（601880.SH）2017/06 辽宁省政府与招商局集团签署港口合作框架协议 2017/11 辽宁省、招商局、大连市、营口市共同发起成立辽宁省港口集团 山东省 青岛港（601298.SH/6198.HK）日照港（600017.SH）2018/03 渤海湾港口集团成立，整合东营港、潍坊港、滨州港 2019/07 青岛港吸收合并威海港 2019/08 成立山东省港口集团，在渤海湾港集团的基础上整合青岛港、烟台港、日照港，形成了“以青岛港为龙头，日照港、烟台港为两翼，渤海湾港为延展，各板块集团为支撑，众多内陆港为依托”的一体化协同发展格局 资料来源：各地政府网站，浙商证券研究所 费率市场化趋势已开启，贡献业绩弹性想象空间。费率市场化趋势已开启，贡献业绩弹性想象空间。我国港口收费形式主要分为政府定价、政府指导价、市场调节价三种形式，近年来已经历多次改革，定价逐步市场化的趋势已现，带动业绩上行的想象空间。港口现行收费办法为交通运输部、国家发改委于 2019 年 4 月 1日起执行的港口收费计费办法（第 2 次修订版），其中降低了部分政府定价收费标准，合并了部分收费项目，并赋予船方拖轮使用自主决定权。本次修订释放后续进一步市场化的信号，对各港口而言，业绩向上弹性仍存想象空间。表9：港口收费改革的根本原则是市场化导向，定价逐步市场化的趋势已现 收费项目收费项目 政府定价政府定价 政府指导价政府指导价 市场调节价市场调节价 待定待定 装卸作业包干费装卸作业包干费 2016 年前 现行现行 货物港务费 现行现行 引航费、拖轮费、停泊费、驳船取送费、特殊平舱费、围油栏使用费 2016 年前 现行现行 外贸理货费 1993-2005 现行现行 2005-2016 船舶代理费 1994-2003 现行现行 资料来源：交通运输部，浙商证券研究所 集装箱装卸费率上调持续推进，贡献利润弹性集装箱装卸费率上调持续推进，贡献利润弹性。2021 年 12 月起，宁波港、上港集团、广州港、青岛港 QQCT 相继公布费率上调计划，结合稳定增长的吞吐量，已带动业绩提升。中长期看，预计随着吞吐量稳增，持续贡献利润弹性。表10：2021 年以来各港口陆续上调集装箱装卸费率 公告公告年月年月 港口公司港口公司 上调费率事件上调费率事件 2021/12 宁波港 自 2022 年 1 月 1 日起对船公司 20 英尺、40 英尺的空重箱装卸船费实行 10%左右的涨幅。2021/12 上港集团 内贸 20 英尺重箱中转费提升约 50%。2021/12 广州港 自 2022 年 1 月 1 日起调整外贸装卸作业的港口作业包干费，20 英尺外贸标准重箱由 490 元（拖车集疏港方式）和 540 元（水水中转方式）上调至 583 元，外贸空箱公示价由原来的 300 元上调至 357 元，涨幅19%。2022/02 青岛港 QQCT 公示外贸 40 英尺及 20 英尺重箱装卸费分别上调约 14%、12%。资料来源：各公司官网、公告，浙商证券研究所 行业深度 http:/16/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 量增：集装箱稳增可期，干散货港口将进一步受益于腹地资源量增：集装箱稳增可期，干散货港口将进一步受益于腹地资源 综合考虑各货种上下游供需，综合考虑各货种上下游供需，我国出口优势稳固，我国出口优势稳固，集装箱吞吐量稳增趋势明确；干散集装箱吞吐量稳增趋势明确；干散货吞吐量出现短期波动，货吞吐量出现短期波动，产钢、产煤的区域结构变化将强化港口钢企、铁路资源价值。产钢、产煤的区域结构变化将强化港口钢企、铁路资源价值。2022 年 3 月起，全国主要港口货物吞吐量、集装箱吞吐量累计同比的变动趋势出现分化。其中，货物吞吐量累计同比在 5-6 月落至负值后逐步恢复至 10 月的 0.5%；而集装箱吞吐集装箱吞吐量累计同比维持韧性，量累计同比维持韧性，10 月 4.0%的水平与往年水平接近。考虑到集装箱、干散货占货物吞吐量的比重分别约为 30%、45%，全国主要港口干散货吞吐量全国主要港口干散货吞吐量 1-10 月月或出现或出现累计同比负累计同比负增长。增长。在此背景下，预计预计集装箱吞吐规模较大的港口优先受益；业务以干散货为主的港口集装箱吞吐规模较大的港口优先受益；业务以干散货为主的港口方面，盈利能力进一步依赖腹地资源价值方面，盈利能力进一步依赖腹地资源价值。集装箱吞吐量：集装箱吞吐量：出口占比超 60%，高度挂钩外需。现阶段外需弱势不改中国制造出口优势，我国对主要出口地区的出口金额 1-10 月累计值维持 10%-20%的增速，稳增预期明确。干散货吞吐量：干散货吞吐量：以铁矿石、煤炭为主要货种。其中，铁矿石吞吐量进口占比约90%，短期看下游需求略弱不改进口韧性，长期看钢企重组或带动进口铁矿石港口格局优化；煤炭吞吐量内贸占比约 70%，短期看受下游阶段性需求波动影响有限，长期看随着“三西”地区扩产，叠加“公转铁”推进，港口竞争力将随铁路价值凸显而释放。液体散货吞吐量：液体散货吞吐量：进口原油占据绝对份额，主要用途为生产成品油，需求高度挂钩出行链运行状况。2022 年，我国多地疫情反扑的背景下燃油需求不足，现阶段防疫政策已有所优化，出行链需求韧性已初步体现，虽长期看碳达峰目标下成品油产量将逐步减少，但中短期看原油进口需求仍存复苏潜力。图10：全国主要港口货物吞吐量、集装箱吞吐量累计同比变动趋势分化 资料来源：Wind，浙商证券研究所 4.1 集装箱：外需弱势不改出口优势，长期业绩稳增可期集装箱：外需弱势不改出口优势，长期业绩稳增可期 我国集装箱吞吐量高度挂钩外需，其中欧、美、日、韩、东南亚为我国集装箱吞吐量高度挂钩外需，其中欧、美、日、韩、东南亚为主要出口主要出口地区。地区。基于 2016-2021 年数据，我国集装箱吞吐量中，出口集装箱持续占据超 60%的份额，故集装箱吞吐量整体高度挂钩外需。而在海外各地中，欧洲、美国、日本、韩国、东南亚合计持续占据我国出口金额超 60%的比重，为我国主要出口地区，对我国集装箱吞吐量影响较大。行业深度 http:/17/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 集装箱吞吐量出口占比超集装箱吞吐量出口占比超 60%，高度挂钩外需：，高度挂钩外需：我国集装箱吞吐量在 2021 年实现 2.2 亿标准箱，同比增长 5.75%。其中，外贸箱实现 13734 万标准箱，同比增长 8.05%；内贸箱实现 8474 万标准箱，同比增长 3.27%。基于 2016-2021 年数据，外贸箱占比稳定在 60%-65%区间，且出口占据外贸箱绝对比例，进口集装箱金额仅为出口集装箱金额的不足 0.1%，故我国集装箱吞吐量以出口为主，高度挂钩外需水平。欧、美、日、韩、东南亚欧、美、日、韩、东南亚为主要出口地区：为主要出口地区：我国出口金额在 2021 年实现 3.36 万亿美元，同比增长 29.85%。分地区看，欧洲、北美洲、亚洲分别稳定占据 20%、20%、50%左右的份额，其中北美洲的美国、亚洲的日本、韩国、东南亚为重点地区。2021 年，我国对欧洲、美国、日本、韩国、东南亚出口金额分别达7009、5761、1658、1489、4837、12817 亿美元，占比分别为 20.88%、17.16%、4.94%、4.43%、14.41%，合计占比稳定超 60%。图11：我国集装箱吞吐量中，外贸占比稳定在 60%-65%区间 图12：欧、美、日、韩、东南亚合计出口金额占比稳定超 60%资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 外需弱势不改出口优势外需弱势不改出口优势，预计预计主要出口地区对中国制造的依赖度主要出口地区对中国制造的依赖度仍处提升通道仍处提升通道。主要出口地区的市场需求对我国集装箱出口影响较大。现阶段全球经济环境恶化，各地消费者信心下滑明显。我国主要出口地区虽整体消费需求下滑，但对中国的进口仍维持正增长，预计对中国制造的依赖度仍处提升通道，确保出口集装箱吞吐量稳定增长。2022 年以来，主要出口地区消费者信心进入明显下行趋势：年以来，主要出口地区消费者信心进入明显下行趋势：以欧、美、日、韩四地为例，2022 年起，消费者信心指数下滑明显。从 2021 年 12 月到 2022 年 11月，欧盟、美国、日本、韩国消费者信心指数分别从-10.4、70.6、38.8、103.8 下滑至-25.8、56.8、29.6、86.5。我国对主要出口地区的出口金额维持稳定增长：我国对主要出口地区的出口金额维持稳定增长：以欧、美、日、韩、东南亚五地为例，我国对欧洲、美国、日本、韩国、东南亚国家联盟的月度出口金额 2022年 1-10 月分别累计同比增长 10.64%、6.29%、6.13%、13.00%、20.10%。考虑到上述地区整体消费需求下滑明显，我国对上述地区的出口金额同比增速虽有所下滑，但水平仍较为可观，预计上述地区对中国制造的依赖度仍处提升通道。行业深度 http:/18/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图13：2022 年起欧、美、日、韩消费者信心进入明显下行趋势 图14：我国对主要出口地区的出口金额维持正增长 资料来源：Wind，浙商证券研究所 注：各地区消费者信心指数基数不一，无法对比，仅用作趋势判断。资料来源：Wind，浙商证券研究所 费率上调费率上调背景叠加背景叠加吞吐量稳增可期吞吐量稳增可期，行业行业业绩业绩预计稳增，关注各港口经营状况预计稳增，关注各港口经营状况。现阶段海外高通胀的背景下，消费者信心预计受到长期压制。海外通胀在 2021 年下半年起整体加速，并在 2022 年有所加剧。2022 年 10 月，欧元区、美国、日本、韩国 CPI 同比分别达到 10.6%、7.7%、3.7%、5.7%。考虑到海外对中国制造产品的需求韧性强劲，预计集装箱吞吐量保持平稳增长。在此基础上，各港口集装箱装卸费率上调持续，中长期看预计行业业绩稳增，建议关注各港口经营状况变动。图15：2022 年以来，欧元区、美国、日本、韩国 CPI 明显加速上行 资料来源：Wind，浙商证券研究所 4.2 干散货：关注运输需求区域结构变化，钢企、铁路资源价值重要性提升干散货：关注运输需求区域结构变化，钢企、铁路资源价值重要性提升 铁矿石铁矿石、煤炭为煤炭为主要货种主要货种，二者主要运输路径分别为进口、内贸。二者主要运输路径分别为进口、内贸。干散货主要包含铁矿石、煤炭、粮食、小宗干散货等货种，其中以铁矿石、煤炭为主。根据 UNCTAD 联合国贸易和发展会议统计，铁矿石、煤炭合计持续占据全球干散货海运量超 50%的比重，2021 年二者占比分别为 27.76%、22.57%，合计达 50.33%。铁矿石运输上，由于我国资源偏弱叠加产钢规模占全球超 50%，进口需求庞大且依赖程度较强，港口主要参与进口上水环节；煤炭运输上，由于我国煤炭需求大部分由国内煤矿资源满足、小部分利用进口煤炭补充，港口主要参与内贸运输的上下水环节。行业深度 http:/19/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图16：全球干散货海运量结构：铁矿石、煤炭合计持续占据超 50%份额 资料来源：UNCTAD 联合国贸易和发展会议，浙商证券研究所 铁矿石铁矿石：资源偏弱资源偏弱 产钢需求较强产钢需求较强催生庞大进口需求催生庞大进口需求，港口主要负责进口上水港口主要负责进口上水。据美国地质调查局统计，2020 年我国铁矿石储量占全球约 11%，但 34.5%的含铁量与世界平均水平 46.67%差距明显，铁矿石资源偏弱。在此基础上，据世界钢铁协会统计，我国粗钢总产量在 2021 年占全球比重达 52.87%。偏弱的铁矿石资源叠加较强的产钢需求催生庞大进口需求，据路透社统计，我国铁矿石进口规模占全球超 70%。目前我国铁矿石的产量持续低于进口量，进口依赖度较高。图17：全球粗钢产量结构：中国持续占据超 50%份额 图18：中国铁矿石进口量在 2018 年起已超越产量 资料来源：世界钢铁协会，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 煤炭：供需区域决定“西煤东调煤炭：供需区域决定“西煤东调 北煤南运”路径，港口主要负责铁水联运中北煤南运”路径，港口主要负责铁水联运中转。转。原煤产量中，主要用于火力发电的动力煤占比超 80%，因此煤炭消费量高度挂钩用电需求，而供需区域不均支撑庞大且稳定的煤炭运输需求。我国煤炭资源集中在山西、陕西、内蒙古西部“三西”地区，2020 年山西、陕西、内蒙古煤矿储量合计占比 61.35%，而煤炭消费集中在人口密度更高的华东、华南等地，催生“西煤东调 北煤南运”的运输格局。运输过程中，煤炭主要从产地“三西”地区通过铁路运往东部港口，再通过水路运往各大消费地，因此港口为我国煤炭内贸转运重要枢纽。行业深度 http:/20/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图19：2020 年山西、陕西、内蒙古煤矿储量合计占比 61.35%图20：我国煤炭运输主要路径 资料来源：自然资源部，浙商证券研究所 资料来源：高德地图，浙商证券研究所绘制 4.2.1 铁矿石：碳达峰政策限制钢铁产能铁矿石：碳达峰政策限制钢铁产能 鼓励钢企重组，关注港口腹地钢企资源价值鼓励钢企重组，关注港口腹地钢企资源价值 我国铁矿石进口依赖度高，我国铁矿石进口依赖度高，进口量高度挂钩下游产钢需求，而各港口铁矿石吞吐量挂钩腹地钢企产钢规模。短期看，短期看，下游用钢需求下滑导致粗钢产量略有走弱，但铁矿石进口量受铁矿石进口量受此影响有限，预计趋稳此影响有限，预计趋稳；长期看，长期看，碳达峰政策已定调“严禁新增钢铁产能，鼓励钢铁企业跨地区、跨所有制兼并重组，提高行业集中度”，预计铁矿石进口量整体成长性受限，而随着预计铁矿石进口量整体成长性受限，而随着产钢量地区结构调整，优质钢企资源对港口铁产钢量地区结构调整，优质钢企资源对港口铁矿石吞吐量竞争力的重要性将进一步凸显。矿石吞吐量竞争力的重要性将进一步凸显。短期：短期：下游需求下游需求走弱走弱不改进口韧性，不改进口韧性，进口进口量预计维持稳定。量预计维持稳定。根据艾瑞咨询，建筑行业贡献超 55%的钢材下游需求，故近期地产信用风险集中体现成为粗钢产量下滑的主因之一。但粗钢产量累计同比降幅已逐步改善，铁矿石进口量累计同比降幅较小且亦持续收窄，下游需求走弱对铁矿石进口影响有限，中短期看，预计铁矿石吞吐量维持平稳。铁矿石下游需求走弱：铁矿石下游需求走弱：铁矿石的直接下游应用主要为生产粗钢，我国月度粗钢累计产量在 2021 年 10 月起持续负增长，累计同比降幅从 3 月的峰值 10.5%逐步收窄至11 月的 1.4%。整体上看，我国粗钢产量较往年下滑明显，短期铁矿石需求走弱。对进口量影响有限：对进口量影响有限：我国铁矿石进口量在 2022 年 1-10 月累计达 9.17 亿吨，累计同比降幅从 4 月的峰值 7.2%逐步收窄至 10 月的 1.7%，受铁矿石下游弱需求影响有限，预计短期内维持平稳表现。图21：2022 年起中国粗钢产量累计同比下滑，但降幅逐步改善 图22：2022 年中国铁矿石进口量累计同比降幅较小且持续收窄 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 行业深度 http:/21/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 长期：政策端限制产能长期：政策端限制产能 鼓励整合，关注港口腹地钢企资源价值。鼓励整合，关注港口腹地钢企资源价值。国务院 2021 年 10月印发2030 年前碳达峰行动方案，计划推动钢铁行业碳达峰，严禁新增产能，并计划推进钢铁企业跨地区、跨所有制兼并重组，提高行业集中度。政策定调下，全国铁矿石进口量预计随钢铁产能压减而受限，各港口铁矿石进口量预计随钢企跨地区重组而有所调整。在此之前，山东省 2018 年 10 月山东省先进钢铁制造产业基地规划（2018-2025）已计划将沿海钢铁产能进一步集中于日照、临沂，长期看预计相关港口铁矿石吞吐量占比进一步集中，持续受益于钢企资源价值。目前河北、江苏、山东、辽宁合计稳定占据我国粗钢产量约 50%比重，建议关注我国产钢地区结构变动。表11：政策鼓励钢企重组，预计引起产钢地区结构变动 政策政策年月年月 发布机构发布机构 政策名称政策名称 相关内容相关内容 2018/10 山东省 政府 山东省先进钢铁制造产业基地规划（2018-2025）“将目前分散在 12 个市的钢铁企业和钢铁产能，逐步向日-临沿海先进钢铁制造产业基地和莱-泰内陆精品钢生产基地转移”“将青岛董家口、日照岚山、临沂临港等沿海地区钢铁产能占比提升到 50%以上；到 2025 年，传输通道城市和胶济铁路沿线地区的钢铁产能应退尽退，沿海地区钢铁产能占比提升到 70%以上。”2021/10 国务院 2030 年前碳达峰行动方案“深化钢铁行业供给侧结构性改革，严格执行产能置换，严禁新增产能，推进存量优化，淘汰落后产能。推进钢铁企业跨地区、跨所有制兼并重组，提高行业集中度。优化生产力布局，以京津冀及周边地区为重点，继续压减钢铁产能。”资料来源：山东省政府网站，国务院网站，浙商证券研究所 图23：中国粗钢产量地区结构：河北、江苏、山东、辽宁合计稳定占据约 50%比重 资料来源：Wind，浙商证券研究所 4.2.2 煤炭：长期需求韧性稳固，“公转铁”趋势下运输结构调整预计带动持续上量煤炭：长期需求韧性稳固，“公转铁”趋势下运输结构调整预计带动持续上量 我国煤炭内贸运输以“西煤东调我国煤炭内贸运输以“西煤东调 北煤南运”水铁联运为主，北煤南运”水铁联运为主，各港口煤炭吞吐量挂钩西部煤矿产量以及华东、华南沿海省份的火电需求。短期看，短期看，下水煤主要消费地区火电需求维持韧性，预计下水量维持稳中有升。长期看，预计下水量维持稳中有升。长期看，煤炭产能在政策导向下预计进一步集中于“三西”地区，带动铁路运输需求，叠加“公转铁”政策持续推进，铁路运输上量趋势确定，港铁路运输上量趋势确定，港口后方铁路资源价值预计获进一步凸显。口后方铁路资源价值预计获进一步凸显。短期：阶段性需求波动影响有限，下水量预计维持稳中有升。短期：阶段性需求波动影响有限，下水量预计维持稳中有升。煤炭主要用于火力发电，在我国北方港口参与的“西煤东调 北煤南运”运输路径中，下水煤运往主要消费地区华东、华南等沿海省份。从需求端看，华东、华南沿海省份火电发电量在今年受到疫情影响有所波动，但短期需求韧性不改，预计北方港口煤炭下水量维持稳中有升。行业深度 http:/22/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 华东、华南沿海省份火电发电量维持韧性：华东、华南沿海省份火电发电量维持韧性：以上海、江苏、浙江、福建的合计火电发电量为代表，华东、华南沿海省份发电量在 2022 年 4-5 月受疫情影响出现明显下滑，4 月火电发电量同比下滑 21.36%至 66.72 万亿瓦时，但疫情形势缓和后迅速反弹，8 月火电发电量同比上涨 14.33%至 119.38 万亿瓦时，预计短期内维持韧性。北方港口煤炭下水量预计维持稳中有升：北方港口煤炭下水量预计维持稳中有升：从北方七港内贸煤运量水平来看，月度运量多年来维持约 0.7%的同比增速，2022 年 3 月同比增长 0.82%至 7170 万吨，预计短期内维持稳中有升。图24：上海、江苏、浙江、福建合计火电发电量韧性较强 图25：北方七港内贸煤月度运量维持高位 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 长期：“三西”扩产长期：“三西”扩产 “公转铁”推进，关注港口后方铁路资源价值。公转铁”推进，关注港口后方铁路资源价值。煤炭工业“十四五”高质量发展指导意见、发改委增产保供背景下，中长期看煤炭产能预计进一步集中于“三西”地区，带动铁路运输需求。叠加“公转铁”政策持续推进，运输方式切换已初见成效，中长期看煤炭铁路运输上量预期确定。对港口行业而言，后方铁路资源价值预计进一步凸显。政策导向下煤炭产能进一步集中于“三西”地区，带动铁路运输需求。政策导向下煤炭产能进一步集中于“三西”地区，带动铁路运输需求。2021 年 5月煤炭工业协会煤炭工业“十四五”高质量发展指导意见计划山西、陕西提高长期稳定供应能力，政策保障下，煤炭产能长期看预计进一步集中于“三西”地区。2022 年 1-10 月全国原煤产量实现 36.85 亿吨，山西、陕西、内蒙古三省原煤产量占比已从 2015 年的 64.16%提至 2022 年 1-10 月合计的 72.05%，且煤炭外运高度依赖铁路，预计进一步带动“西煤东调”对铁路运输的需求。图26：分地区原煤产量及全国原煤产量同比 资料来源：Wind，浙商证券研究所“公转铁公转铁”政策频发确定政策频发确定铁路运输铁路运输上量预期，初见成效凸显铁路资源价值。上量预期，初见成效凸显铁路资源价值。“公转铁”政策促进大宗原材料运输从公路向铁路转移，目标 2025 年铁路货物周转量占行业深度 http:/23/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 比达 17%，“十四五”期间全国铁路货运量增长 10%，且晋陕蒙产煤区中长距离运输铁路占比达 90%。随着铁路货运量、货物周转量占比均稳步提升，公路占比相应下滑，运输方式切换已初见成效。2022 年 1-10 月，铁路、公路货运量占全国比重分别从 2015 年的 7.46%、78.74%变动至 9.78%、73.42%；货物周转量占全国比重分别从 2015 年的 13.15%、35.83%变动至 15.98%、30.65%。长期看铁路运输上量预期确定性强，凸显铁路资源价值。表12：“公转铁”政策相关事件 事件年月事件年月 事件事件 2017/04 天津港禁止汽运煤集港 2017/09 环渤海港口禁收汽运煤集港 2018/02 铁路总公司组织北京局集团公司与唐山市政府签订关于加强唐山地区铁路集疏港运输战略合作的框架协议 2018/03 广西 10 家交通运输业与中铁南宁局集团公司签署“公转铁”运输协议 2018/04 中央财经委员会第一次会议要求调整运输结构，减少公路运输量，增加铁路运输量 2018/05 交通部召开运输结构调整工作组会议，以深化交通运输供给侧结构性改革为主线，以推进货物运输“公转铁”2019/01 自 2019 年 1 月 1 日起，青岛港、烟台港及日照港的煤炭集港全部改为铁路或水路运输 2019/11 山东港口集团与中铁济南局集团有限公司签署 2020 年度路港战略合作协议，进一步推动运输结构调整，扩大铁路运输份额 2020/01 郑州局集团与 21 家“白货”企业签订运量互保协议 2020/03 大秦铁路、国家电投与秦皇岛港签订战略合作协议，率先推进大宗货运“公转铁”2020/06 两部委发布关于进一步减低物流成本实施意见的通知，加快推动大宗货物中长距离运输“公转铁”、“公转水”2021/11 交通运输部印发的综合运输服务“十四五”发展规划中强调，国家将着手把晋陕蒙煤炭主产区建设成为运输结构调整示范区，推进区域内货运铁路和铁路专线建设，目标 2025 年铁路货物周转量占比达 17 20/12 京津冀交通一体化发展白皮书（2014-2020 年）显示，截止 2020 年底，北京、天津、河北货物到发铁路运输比例分别为 9.67%、20.77%、12.5%，天津、河北港口煤炭铁路集港比例达 100 22/01 国务院办公厅印发推进多式联运发展优化调整运输结构工作方案（20212025 年），明确“十四五”期末，铁路货运量增长 10%，矿企煤炭铁路运输比达 90%资料来源：中国政府网，交通运输部，生态环境部，国铁集团，山东省交通运输厅，天津政务信息发布，浙江省海港集团，国务院，浙商证券研究所 图27：铁路货运量增速近年来持续高于公路货运量 图28：铁路货物周转量增速近年来持续高于公路货物周转量 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 4.3 液体散货液体散货：以进口原油为主，：以进口原油为主，关注关注下游燃油需求随下游燃油需求随疫情疫情缓和回升缓和回升 我国液体散货吞吐量以进口原油为主，我国液体散货吞吐量以进口原油为主，运输路径相对固定运输路径相对固定，难以引起，难以引起港口港口竞争竞争。我国液体散货航运以原油为主，成品油为辅。由于资源薄弱，我国原油高度依赖进口，且产出的成品油主要用于国内，故成品油出口量较少。我们使用原油进口量、成品油出口量与进行业深度 http:/24/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 口量之和近似液体散货吞吐量，2021 年，合计实现 6.00 亿吨，同比下滑 5.08%，2018-2021 年复合增长率为 2.72%；其中，原油进口量实现 5.13 亿吨，同比下滑 5.42%，2018-2021 年复合增长率为 3.56%。由于液体散货的储存需要使用专业储罐，且码头储罐与下游化工厂通过管道连接，产业链区域分布以及运输路径相对固定。因此在港口的选择上，灵活度偏低，同腹地港口间的竞争关系较弱。图29：我国港口液体散货吞吐量主要为进口原油、出口成品油、进口成品油三者，以进口原油为主 资料来源：Wind，浙商证券研究所 展望：原油展望：原油进口量挂钩进口量挂钩成品油产量成品油产量，关注疫情缓和带动需求回升。，关注疫情缓和带动需求回升。原油进口后直接用于提炼各类产品，其中以燃油为主。由于燃油主要用于交通工具，成品油下游需求主要挂钩出行链运行状况。2022 年，我国多地疫情反扑的背景下，燃油需求不足带动原油进口量累计同比收窄，现阶段防疫政策已有所优化，出行链需求韧性已初步体现，虽长期看碳达峰目标下成品油产量将逐步减少，但中短期看存在原油进口需求复苏潜力。原油产品以燃油为主：原油产品以燃油为主：据 EIA 美国能源资讯管理局统计，2021 年的石油产品中燃油占比超 80%，其中汽油、馏分燃料油、航空燃油占比分别为 45%、28%、8%。成品油下游需求主要挂钩出行链成品油下游需求主要挂钩出行链运行状况运行状况：从我国成品油产量看，2020 年疫情影响相对严重的背景下，全年成品油产量实现 3.31 亿吨，同比下滑 8.06%；2021 年随着国内疫情局势缓和，全年成品油产量回升 7.89%至 3.57 亿吨的正常水平。2022 年，我国多地疫情反扑的背景下，燃油需求不足，1-10 月成品油产量累计同比增速落至 1.90%，带动原油进口量累计同比下滑 2.71%。图30：2021 年石油产品中超 80%为燃油，其中 45%为汽油 图31：我国成品油产量除 2020 年受疫情影响外，整体维持稳定 资料来源：EIA 美国能源资讯管理局，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 行业深度 http:/25/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 投资建议投资建议：关注基本面改善确定性较强的标的：关注基本面改善确定性较强的标的 在投资标的的选择上，综合考虑行业集装箱吞吐量增速维持韧性、干散货吞吐量短期波动的背景以及各港口资源优势的独特性，我们认为：权益角度权益角度：聚焦主业，且在腹地资源、港口整合、费率市场化三方面受益相对直聚焦主业，且在腹地资源、港口整合、费率市场化三方面受益相对直接的上市公司业绩稳增的确定性较强。接的上市公司业绩稳增的确定性较强。其中，青岛港（601298.SH）作为山东港口龙头，业绩稳健增长，集装箱吞吐量持续远超行业，维持“买入”评级；日照港（600017.SH）在铁路资源与钢企资源加持下，量价齐升趋势确定，维持“增持”评级；上港集团（600018.SH）作为全球集装箱龙头港口上海港的运营商，主业稳定性较强，建议关注。债券角债券角度：度：现阶段偿债能力指标流动比率与获息倍数现阶段偿债能力指标流动比率与获息倍数偏低偏低、资产负债率偏高，但、资产负债率偏高，但经营数据持续优于行业的发债主体经营数据持续优于行业的发债主体，盈利改善的确定性较强，且信用风险收窄的盈利改善的确定性较强，且信用风险收窄的空间相对明显。空间相对明显。5.1 权益权益角度角度：关注关注聚焦主业、聚焦主业、量价量价向好向好确定性较强的上市公司确定性较强的上市公司 港口上市港口上市主体利润主要来自港口主业利润、投资收益两方面主体利润主要来自港口主业利润、投资收益两方面。其中，港口业务利润高度挂钩货物吞吐量、货物装卸费费率成长性，各港口腹地资源价值不一，且在港口整合、费率市场化两大趋势下受益程度不一；非港口业务贡献利润则与货物吞吐量、货物装卸费费率相关度较小，无法从行业利好趋势中受益。通过梳理各上市港口腹地资源价值以及在通过梳理各上市港口腹地资源价值以及在港口整合、费率市场化趋势中的受益程度，港口整合、费率市场化趋势中的受益程度，我们我们给予青岛港“买入”评级，给予日照港给予青岛港“买入”评级，给予日照港“增持”评级，建议关注上港集团。“增持”评级，建议关注上港集团。图32：港口上市主体盈利能力分析框架 资料来源：浙商证券研究所整理绘制 5.1.1 青岛港青岛港（601298）：领先综合性港口，领先综合性港口，量价量价持续提升条件稳固持续提升条件稳固，维持“买入”评级，维持“买入”评级 青岛港青岛港：北方重要综合性港口，北方重要综合性港口，资源丰富资源丰富支撑领先规模支撑领先规模。青岛港股份为山东港口集团旗下青岛港运营平台，吞吐货种包括集装箱、干散货、液体散货，并以集装箱为主。青岛港地处山东半岛东部，是“一带一路”交汇点上的重要桥头堡，是我国北方距离国际主航线最近、集装箱航线密度最高港口之一，且后方公路、铁路集疏运网络丰富。得益于优渥的运输资源，青岛港 2021 年货物吞吐量位列世界第 4、集装箱吞吐量位列世界第 6。港口上市主体港口上市主体盈利能力盈利能力港口主业利润投资收益货物吞吐量货物装卸费费率受益受益港口整合港口整合受益受益费率市场化费率市场化港口业务航运业务其他业务受益受益腹地资源腹地资源 行业深度 http:/26/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 吞吐量吞吐量增速增速持续远超行业持续远超行业。受益于腹地资源及码头产能的释放，公司吞吐量稳健增长，货物吞吐量在 2021 年同比增长 5.2%至 5.68 亿吨，2018-2021 年复合增长率为 5.3%，2022 年上半年实现 3.15 亿吨，同比增速以 9.7%超全国沿海港口水平 9.6 个百分点；集装箱吞吐量 2021 年同比增长 7.7%至 2371 万标准箱，2018-2021 年复合增长率为 7.1%，2022年上半年实现 1301 万标准箱，同比增速以 11.6%超全国沿海港口水平 8.6 个百分点。图33：青岛港货物吞吐量 2018-2021 年复合增长率为 5.3%图34：青岛港集装箱吞吐量 2018-2021 年复合增长率为 7.1%资料来源：青岛港公司公告，浙商证券研究所 资料来源：青岛港公司公告，浙商证券研究所 得益于得益于吞吐需求顺畅释放吞吐需求顺畅释放，公司业绩，公司业绩多年稳增。多年稳增。公司营业收入在 2021 年实现 160.99亿元，同比增长 21.78%，2018-2021 年复合增长率为 11.09%，2022 年前三季度同比增长15.48%至 148.01 亿元；归母净利润在 2021 年实现 39.64 亿元，同比增长 3.18%，2018-2021 年复合增长率为 3.33%，2022 年前三季度同比增长 11.36%至 34.51 亿元。图35：青岛港营业收入 2018-2021 年复合增长率为 11.09%图36：青岛港归母净利润 2018-2021 年复合增长率为 3.33%资料来源：青岛港公司公告，浙商证券研究所 资料来源：青岛港公司公告，浙商证券研究所 量价持续提升条件稳固，看好低估值稳增长的绝对收益价值量价持续提升条件稳固，看好低估值稳增长的绝对收益价值。公司坚持“增航线、扩舱容、拓中转”，我们看好公司东北亚的中转港发展机会，有望带来公司吞吐量的超额增长。在此基础上，公司 2022 年 2 月 9 日 QQCT 公示外贸 40 英尺及 20 英尺重箱装卸费分别上调约 14%、12%，叠加青岛港股份完成控股威海港发展、公司实际控制权向山东省港口集团划转等事件持续推进山东港口整合，看好后续装卸费率提升机会。行业深度 http:/27/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 盈利预测：盈利预测：综合考虑公司各业务线条发展情况，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 45.16 亿元、50.21 亿元、55.10 亿元，对应现股价 PE 分别为 8.2 倍、7.3 倍、6.8倍。同时，公司 2018 年起已连续 4 年分派权益，2021 年年度权益分派比例为 41.99%，实施日对应股息率高达 4.99%。若利润增长符合预期、权益分派持续且分配比例维持，可实现约 15%的绝对收益，维持“买入”评级。表13：青岛港盈利预测简表（数据截至 2022/12/18）(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 16,099 17,892 19,223 20,628( /-)(%)21.78.14%7.44%7.31%归母净利润 3,964 4,516 5,021 5,510( /-)(%)3.18.91.20%9.72%每股收益(元)0.61 0.70 0.77 0.85 P/E 9.38 8.24 7.41 6.75 资料来源：Wind，浙商证券研究所 5.1.2 日照港日照港（600017）：重要干散货港口，量价向好成长性凸显重要干散货港口，量价向好成长性凸显，维持“增持”评级，维持“增持”评级 日照港：日照港：山东省重要干散货港口山东省重要干散货港口，吞吐量位列沿海港口第吞吐量位列沿海港口第 6 且仍处上升通道。且仍处上升通道。日照港隶属山东港口集团，作为我国重点发展的沿海主枢纽港之一，在山东港口集团目前“以青岛港为龙头，日照港、烟台港为两翼”的一体化协同发展格局中发挥重要作用。得益于完备的产能建设，日照港吞吐量持续领先，在沿海港口中的排名从第 9 提升至第 6，铁矿石、木片、石油焦等货种的吞吐量居全国沿海港口的首位，且重要性逐步提升。经营：经营：吞吐量稳步增长，货种聚焦铁矿石、煤炭。吞吐量稳步增长，货种聚焦铁矿石、煤炭。公司货物吞吐量维持稳定增长，货种以铁矿石、煤炭为主，金属矿石、煤炭及制品占比分别稳定在 60%、20%附近。2021 年年吞吐量增速提升明显吞吐量增速提升明显：2021 年，公司吞吐货物 2.93 亿吨，同比增速从 2019年的 4.15%逐步提至 11.77%，2018-2021 年复合增长率为 7.33%。其中金属矿石、煤炭及制品吞吐量分别同比增长 10.77%、12.65%至 1.72、0.53 亿吨，分别占公司货物吞吐量 58.76%、17.96%。2022 年上半年煤炭实现高增：年上半年煤炭实现高增：2022 年上半年，公司吞吐货物 1.54 亿吨，同比增长9.57%。其中金属矿石、煤炭及制品吞吐量分别同比增长 2.67%、28.70%至 0.85、0.33 亿吨，分别占公司货物吞吐量 55.50%、21.21%。图37：日照港货物吞吐量 2018-2021 年复合增长率为 7.33%（上市主体口径）资料来源：日照港公司公告，浙商证券研究所 行业深度 http:/28/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务：整体稳中有升，近年逐步改善。财务：整体稳中有升，近年逐步改善。公司财务表现在 2019 年较弱，营收、归母净利润同比增速分别落至 2.25%、1.31%，主要系吞吐量未达计划水平所致。但近年来财务表现已随吞吐量增速回升而逐步改善，整体保持稳中有升。2021 年年增速回升明显增速回升明显：公司营收、归母净利润分别实现 65.05、7.37 亿元，同比增速分别为 12.79%、15.23%，2018-2021 年复合增长率分别为 8.23%、4.58%。2022 年年前三季度维持稳步增长前三季度维持稳步增长：得益于吞吐量改善，公司营收、归母净利润分别实现 55.08、6.49 亿元，同比增速分别为 18.31%、14.53%。图38：日照港营业收入 2018-2021 年复合增长率为 8.23%图39：日照港归母净利润 2018-2021 年复合增长率为 4.58%资料来源：日照港公司公告，浙商证券研究所 资料来源：日照港公司公告，浙商证券研究所 公司量价向好的趋势确定，预计后续业绩维持高成长性。公司量价向好的趋势确定，预计后续业绩维持高成长性。吞吐量视角看，公司以铁矿石、煤炭为核心货种且铁路资源稀缺，中短期看，铁矿石吞吐量预计企稳，煤炭上量趋势明确；中长期看，需求端煤炭扩产叠加政策端“公转铁”政策频发的驱动下，铁路运输上量确定性强。费率视角看，现阶段山东港口集团已基本完成山东各港口的整合，避免省内港口腹地重叠引起的同业竞争，同时费率市场化趋势已开启，利润将随货种吞吐需求提升而具备上行弹性。盈利预测：盈利预测：日照港作为北方重要枢纽港口，铁路价值预计随“公转铁”推进而凸显，且得益于煤炭上量预期、费率市场化推进，业绩成长性可期。预计 2022-2024 年公司归母净利润分别实现 8.58 亿元、9.87 亿元、11.24 亿元，对应 PE 分别为 10.4 倍、9.0 倍和 7.9倍，价值低估，维持“增持”评级。表14：日照港盈利预测简表（数据截至 2022/12/18）(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 6,505 7,468 8,412 9,423( /-)(%)12.79.81.64.02%归母净利润 737 858 987 1,124( /-)(%)15.23.40.01.95%每股收益(元)0.24 0.28 0.32 0.37 P/E 12.06 10.36 9.01 7.91 资料来源：Wind，浙商证券研究所 行业深度 http:/29/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5.1.3 上港集团（上港集团（600018）：）：集装箱吞吐量持续居集装箱吞吐量持续居首首，主业韧性，主业韧性支撑支撑改善基础改善基础，建议关注，建议关注 上港集团上港集团：运营：运营全球全球集装箱集装箱龙头龙头港口上海港，港口上海港，码头主业韧性码头主业韧性支撑业绩改善基础支撑业绩改善基础。上港集团是上海港公共码头运营商，母港上海港的集装箱吞吐量在 2010 年起已连续十余年全球居首，公司主营业务包括集装箱与散杂货码头、港口物流、港口服务，目前已形成了包括码头装卸、仓储堆存、航运、陆运、代理等服务在内的港口物流产业链。在此基础上，公司股权投资涉及航运、房地产、银行等多元行业，利润来源丰富。经营：经营：主业韧性强劲主业韧性强劲，奠基业绩改善。奠基业绩改善。公司吞吐货种以集装箱为主、以干散货为辅，高度受益于吞吐能力以及外贸航线资源。我们认为公司龙头需求韧性强劲且稳定，预计随疫情局势缓和迅速复苏。集装箱吞吐需求韧性强劲：集装箱吞吐需求韧性强劲：2021 年，公司实现货物吞吐量 5.39 亿吨，同比增长5.69%，2018-2021 年复合降低率为 1.32%；实现集装箱吞吐量 4730 万标准箱，同比增长 8.11%，2018-2021 年复合增长率为 3.83%。从交通部口径看，公司母港集装箱累计吞吐量在 2022 年 1-10 月实现 3908 万标准箱，受累于上半年上海疫情，累计同比变动在 6 月落至低点-1.7%，但在 7 月迅速恢复正增长，10 月累计同比增速为 0.2%，体现需求韧性。受益集装箱装卸费率上调趋势：受益集装箱装卸费率上调趋势：随着各大港口集装箱装卸费率上调持续推进，2021 年 12 月 3 日公司公告内贸 20 英尺重箱中转费提升约 50%。我们测算若综合价格上涨 10%，则静态利润弹性 8%左右。图40：上港集团货物吞吐量 2018-2021 年复合降低率为 1.3%图41：上港集团集装箱吞吐量 2018-2021 年复合增长率为 3.8%资料来源：上港集团公司公告，浙商证券研究所 资料来源：上港集团公司公告，浙商证券研究所 财务：财务：多元投资拓宽利润来源，多元投资拓宽利润来源，近期受益航运景气。近期受益航运景气。得益于吞吐量稳定性，公司营收维持高水平，2021 年实现 342.89 亿元，同比增长 31.28%；2022 年前三季度实现 292.36 亿元，同比增长 11.43%。公司归母净利润主要由主业以及投资收益贡献，其中投资收益涉及航运、房地产、银行等多元行业，利润来源丰富。其中，受益于航运 2021 年以来的高景气，航运投资在 2021 年贡献归母净利润 56.33 亿元，同比高增 469.66%，占归母净利润38.37%；在 2022 年上半年贡献归母净利润 43.62 亿元，同比增长 88.18%，占归母净利润40.34%。行业深度 http:/30/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图42：上港集团营业收入 2018-2021 年复合降低率为 3.40%图43：上港集团归母净利润 2018-2021 年复合增长率为 12.63%资料来源：上港集团公司公告，浙商证券研究所 资料来源：上港集团公司公告，浙商证券研究所 复工复产持续推进，四季度业绩进一步修复可期。复工复产持续推进，四季度业绩进一步修复可期。2022 年二季度，上海疫情严峻对公司生产指标影响显著，但随着疫情受控，港口吞吐需求已快速反弹体现韧性。9 月台风影响下，公司母港货物吞吐量、集装箱吞吐量同比增速分别落至 0.1%、1.0%，维持正增长但落后于行业。随着疫情局势稳定受控，需求有望顺畅释放，四季度业绩预计获得进一步修复。盈利预测：盈利预测：综合考虑公司各业务条线发展情况，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 185.11 亿元、150.71 亿元、153.74 亿元，对应现股价 PE 分别为 6.9 倍、8.5 倍、8.3 倍，维持“增持”评级。表15：上港集团盈利预测简表（数据截至 2022/12/18）(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 34,289 37,999 40,665 43,388( /-)(%)31.28.82%7.02%6.70%归母净利润 14,682 18,511 15,071 15,374( /-)(%)76.74&.08%-18.58%2.01%每股收益(元)0.63 0.79 0.65 0.66 P/E 8.69 6.89 8.47 8.30 资料来源：Wind，浙商证券研究所 行业深度 http:/31/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5.2 债券债券角度角度：关注关注偿债能力指标偏弱，但盈利改善可期的发债主体偿债能力指标偏弱，但盈利改善可期的发债主体 港口行业发债主体绝大多数为国有企业，且评级均为 AA 或以上，从未爆发信用风险事件，信用资质较优。在债券投资上，我们认为现阶段偿债能力指标流动比率与获息倍数偿债能力指标流动比率与获息倍数偏偏低低、资产负债率偏高，但经营数据持续优于行业的发债主体盈利改善的确定性较强，且、资产负债率偏高，但经营数据持续优于行业的发债主体盈利改善的确定性较强，且信用风险收窄的空间相对明显。信用风险收窄的空间相对明显。表16：当前港口发债主体债券评级及经营情况（数据截至 2022/12/18）发债主体名称发债主体名称 主要主要 关联港口关联港口 截至截至 2022/12/14 数据数据 2022 年前三季度数据年前三季度数据 2022 年年 1-10 月累计月累计同比同比 最新评级最新评级 债券余额债券余额(亿元亿元)流动流动 比率比率 速动速动 比率比率 现金现金 比率比率 资产资产 负债率负债率 获息获息 倍数倍数 主要关联港口主要关联港口 货物吞吐量货物吞吐量(行业行业 0.5%)主要关联港口主要关联港口 集装箱吞吐量集装箱吞吐量(行业行业 4.0%)日照港股份有限公司 日照港 AA 10.36 0.26 0.24 0.14 51.02 3.83 6.70.70%天津港(集团)有限公司 天津港 AAA 194.05 0.90 0.79 0.20 68.07 1.49 4.30%4.30%连云港港口集团有限公司 连云港港 AA 180.55 0.93 0.83 0.16 72.86 1.26 6.20%6.40%江苏连云港港口股份有限公司 连云港港 AA 4.00 0.94 0.94 0.51 48.20 4.40 6.20%6.40%广西北部湾国际港务集团有限公司 北部湾港 AAA 200.70 0.87 0.68 0.41 74.11 1.03 2.40.00%北部湾港股份有限公司 北部湾港 AAA 17.63 0.67 0.66 0.42 49.10 6.24 2.40.00%唐山港口实业集团有限公司 唐山港 AAA 24.00 1.58 1.53 1.03 44.87 5.41 4.80%2.70%唐山港集团股份有限公司 唐山港 AAA 10.00 2.83 2.79 1.77 15.62 0.00 4.80%2.70%宁波舟山港集团有限公司 宁波-舟山港 AAA 98.00 1.85 1.70 1.02 37.01 7.12 3.30%8.10%宁波舟山港股份有限公司 宁波-舟山港 AAA 35.00 1.80 1.76 1.17 28.84 13.28 3.30%8.10%山东港口青岛港集团有限公司 青岛港 AAA 30.00 N/A N/A N/A N/A N/A 3.70%7.60%广州港集团有限公司 广州港 AAA 22.00 1.77 1.32 0.95 53.43 7.84 0.90%1.80%广州港股份有限公司 广州港 AAA 52.00 1.58 1.51 1.25 52.23 7.68 0.90%1.80%辽宁港口集团有限公司 广州港 AAA 50.00 1.15 0.84 0.29 64.20 0.84 0.90%1.80%厦门港务控股集团有限公司 厦门港 AAA 137.00 1.31 1.06 0.56 68.88 2.18-2.20%1.40%厦门国际港务有限公司 厦门港 AAA 77.00 0.98 0.84 0.57 60.53 3.35-2.20%1.40%锦州港股份有限公司 锦州港 AA 10.20 0.43 0.42 0.15 62.55 1.19-4.70%-11.10%大连港集团有限公司 大连港 AAA 77.00 1.34 0.96 0.21 51.96 1.14-3.70.30%上海国际港务(集团)股份有限公司 上海港 AAA 102.10 2.41 1.81 1.21 33.28 35.41-5.50%0.20%营口港务集团有限公司 营口港 AA 55.70 1.08 0.72 0.39 40.52 1.48-10.60%-12.50%珠海港控股集团有限公司 珠海港 AA 100.50 1.53 1.20 0.54 69.55 1.44-22.00%-50.20%珠海港股份有限公司 珠海港 AA 51.00 0.97 0.91 0.53 57.69 3.62-22.00%-50.20%安徽省港口运营集团有限公司 AA 5.00 1.58 1.57 0.59 28.24 3.43 东莞港务集团有限公司 东莞港 AA 4.00 N/A N/A N/A N/A N/A 河北港口集团有限公司 AAA 63.00 0.88 0.70 0.37 48.94 3.22 江苏省港口集团有限公司 AAA 45.00 1.28 1.19 0.47 48.21 5.08 江苏苏州港集团有限公司 苏州港 AA 20.00 0.57 0.52 0.31 52.38 2.63 江苏洋口港建设发展集团有限公司 洋口港 AA 36.10 N/A N/A N/A N/A N/A 靖江港口集团有限公司 靖江港 AA 63.60 1.10 0.58 0.39 55.90 1.20 辽宁港口股份有限公司 AAA 65.00 1.40 1.39 0.70 27.93 5.69 茂名港集团有限公司 茂名港 AA 15.90 N/A N/A N/A N/A N/A 如皋苏中国际集装箱码头有限公司 如皋港 6.35 N/A N/A N/A N/A N/A 山东港口烟台港集团有限公司 烟台港 AA 40.00 0.53 0.51 0.04 74.98 2.34 武汉港务集团有限公司 武汉港 AA 3.00 0.60 0.51 0.27 42.79 0.30 招商局港口集团股份有限公司 AAA 150.00 0.80 0.79 0.64 38.41 4.75 资料来源：Wind，浙商证券研究所 行业深度 http:/32/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5.3 风险提示风险提示 疫情影响各港口正常经营疫情影响各港口正常经营：疫情影响港口经营效率，导致创收放缓，且增加防疫成本，造成利润压力。中国制造产品出口竞争力不足中国制造产品出口竞争力不足：我国集装箱出口量稳增基于中国制造产品出口竞争力，若中国制造产品出口竞争力不足，集装箱出口量成长性将受损。各港口腹地货量传导不及预期各港口腹地货量传导不及预期：港口作为水陆联运枢纽，吞吐量维持正常水平基于腹地传导顺畅。若传导不及预期，吞吐量将不及正常水平。港口整合推进不及预期港口整合推进不及预期：港口费率回归理性基于港口整合推进，若推进程度不及预期，费率或出现波动。行业深度 http:/33/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/
8人已浏览
2022-12-20
33页
5星级
大飞机行业深度报告：C919放量在即，五大材料有望受益国海证券研究所李永磊(分析师)董伯骏(分析师)S0350521080004S评级：推荐(首次覆盖)证券研究报告2022年12月18日基础化工请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2最近一年走势相关报告碳纤维行业框架报告：双碳战略推动碳纤维景气度上行，技术进步产能扩张降本可期（推荐）*化工*杨阳，李永磊2022-05-27相对沪深300表现表现1M3M12M基础化工-0.8%-0.2%-17.9%沪深3003.1%0.6%-21.5%2Y8VpWoUdUvZmP8O8Q8OnPpPtRnPkPqRmOjMmOoO8OrRxPxNnQyQMYoOnM请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3重点关注公司及盈利预测重点关注公司及盈利预测重点公司代码股票名称2022/12/16EPSPE投资评级股价20212022E2023E20212022E2023E300699.SZ光威复材71.37 1.46 1.90 2.49 57.86 37.49 28.61 买入300777.SZ中简科技49.30 0.46 1.08 1.62 123.76 45.58 30.42 买入002984.SZ森 麒 麟29.98 1.16 1.40 2.69 30.66 21.35 11.14 买入600378.SH昊华科技39.27 0.99 1.22 1.46 52.5532.31 26.83 未覆盖688157.SH松井股份87.94 1.24 1.37 2.05 102.87 64.34 42.80 未覆盖300041.SZ回天新材16.78 0.55 0.75 1.00 33.39 22.52 16.73 未覆盖资料来源：Wind资讯，国海证券研究所（未覆盖公司盈利预测来自wind一致预期）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4核心提要：核心提要：C919相关产业链市场空间广阔相关产业链市场空间广阔C919的研制，为材料工业带来广阔的需求：碳纤维：碳纤维：C919大型客机是国内首个使用T800级高强碳纤维复合材料的民机型号。C919在后机身和平垂尾以及发动机风扇叶片等位置均使用了碳纤维复材，占机身重量的11.5%，预计C919达产后，带来的碳纤维消耗量为484.15吨/年，预计市场容量为1.1亿元/年。建议关注C919碳纤维材料的PCD审核已经告一段落，目前处于预批准环节的光威复材和拥有独立生产高强度碳纤维能力的中简科技。航空轮胎：航空轮胎：据我们测算，到2026年C919对航空胎的需求量为约8052条/年，预计2026年市场容量0.45亿元/年。建议关注已进入中国商飞C909及C919培育供应商名录的森麒麟和航空轮胎定点研制企业昊华科技。涂层材料：涂层材料：国产大飞机对电致变色功能涂层材料需求迫切。预计C919达产后，涂层材料的年需求量为20.41吨，预计市场容量为0.32亿元/年。建议关注成功立项“国产大飞机电致变色功能涂层材料关键技术研究”的松井股份和产品被纳入中国商飞QPL的昊华科技。胶粘剂：胶粘剂：胶粘剂在民用飞机的生产制造过程中的使用量将越来越多。根据我们的测算，C919达产后，带来的胶粘剂需求量达106吨/年，市场容量保守估计可达992万元/年。建议关注与商飞达成战略合作的回天新材。橡胶密封材料：橡胶密封材料：用于飞机各个部位。根据我们的测算，C919达产后，需要的橡胶密封材料达150吨/年。建议关注完成AG600飞机用橡胶密封件交付的昊华科技。投资建议：由于投资建议：由于C919C919投产带动相关材料工业实现技术突破，首次覆盖，投产带动相关材料工业实现技术突破，首次覆盖，给予大飞机行业给予大飞机行业“推荐”“推荐”评级。评级。重点关注：光威复材；中简科技；昊华科技；森麒麟；松井股份；回天新材。重点关注：光威复材；中简科技；昊华科技；森麒麟；松井股份；回天新材。风险提示：重点关注标的业绩不及预期；风险提示：重点关注标的业绩不及预期；C919C919投产不及预期；行业竞争加剧风险；推荐标的进入投产不及预期；行业竞争加剧风险；推荐标的进入C919C919供应商体系不及预期风险；供应商体系不及预期风险；国际政治经济环境变化风险。国际政治经济环境变化风险。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5目录目录 国产大飞机有望打破全球商用飞机垄断国产大飞机有望打破全球商用飞机垄断 C919C919研发投产引领材料产业链发展研发投产引领材料产业链发展 风险提示风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6全球首架全球首架C919大型客机已交付大型客机已交付 2022年8月1日，C919大型客机已经完成取证试飞工作，标志着C919飞机的适航取证工作正式进入收官阶段。2022年9月29日，中国商飞颁发C919大型客机型号合格证。这是中国大飞机事业的重要里程碑，标志着中国按照国际通行适航标准研制、具有自主知识产权的大型客机通过适航审定。自此，中国拥有了一款可以投入航线运营的单通道干线客机。大飞机，一般指的是最大起飞重量超过100吨的运输类飞机。C919大型客机是我国自行研制、具有自主知识产权的大型喷气式民用飞机，采用单通道窄体布局，航程4075至5555公里，与目前国际航空市场上最为常见的空客320、波音737机型同级别。由于商业大飞机领域行业壁垒高，此前只有少数国家能够独立承担大飞机的研制与生产，形成了波音和空客双寡头垄断的格局。截至2022年11月9日，中国商飞已获得1115架国产大飞机C919订单。东航作为国产大飞机 C919 全球首家启动用户，已与中国商飞正式签署首批 C919 大型客机购机合同，将成为全球首家运营 C919 大型客机的航空公司。2022年12月9日，编号为B-919A的C919客机从上海浦东机场飞往上海虹桥机场，标志全球首架C919大型客机交付首家用户中国东航。图表：图表：C919C919大型客机大型客机资料来源：环球时报微信公众号请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7波音公司与空客集团垄断全球商用飞机市场波音公司与空客集团垄断全球商用飞机市场 长期以来，美国波音公司与欧洲空客集团几乎垄断了全球商用飞机市场，成为两大巨头。在2021年全球商用飞机交付量中，空客系列占59.1%，波音系列占32.9%，即空客与波音占市场份额的92%，我国的商飞系列只占到1.9%。2021年末我国三大国有民航（国航、南航、东航）机型数量中，空客系列占51.5%，波音系列占46.9%，即空客与波音占市场份额的98.4%，我国的商飞系列只占到1.1%。波音系列 46.9%空客系列 51.5%中国商飞系列1.1%其它 0.5%图表：截至图表：截至20212021年末中国三大国有民航运营集团年末中国三大国有民航运营集团整体机队结构整体机队结构资料来源：前瞻产业研究院，国海证券研究所波音系列 32.9%空客系列 59.1%中国商飞系列 1.9%其它 6.1%图表：图表：20212021年全球商用飞机交付量结构年全球商用飞机交付量结构资料来源：波音公司年报，空客集团年报，Cirium数据库，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8波音公司与空客集团近年来商用飞机交付量下降波音公司与空客集团近年来商用飞机交付量下降 波音公司是全球最大的航空航天业公司，也是世界领先的民用和军用飞机制造商。近三年商用飞机交付量开始下滑，由2018年的806架到2020年的157架，2021年交付量恢复到340架。空客集团是世界领先的民用飞机制造商。近三年商用飞机交付量超过波音公司，2019年交付量最高，达到863架，2020年交付量下降至566架，2021年交付量达611架。图表：图表：20201010-20212021年波音与空客商用飞机交付量年波音与空客商用飞机交付量资料来源：波音公司年报，空客集团年报，国海证券研究所-80%-60%-40%-20%0 000002003004005006007008009001000201020112012201320142015201620172018201920202021波音商用飞机交付量（架）空客商用飞机交付量（架）波音商用飞机交付量增速空客商用飞机交付量增速请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9国有民航引进国产大飞机占比将提高国有民航引进国产大飞机占比将提高图表：三大国有民航引进飞机计划（图表：三大国有民航引进飞机计划（20222022-20242024年，单位：架）年，单位：架）资料来源：中国国航年报，南方航空年报，中国东航年报，国海证券研究所050100150200250300350400050010001500200025003000350040004500201020112012201320142015201620172018201920202021客运飞机数量（架）增长情况（架）年份年份202220222023202320242024国航合计46159空客系列3660波音系列000中国商飞系列1099南航合计677137空客系列16170波音系列434427中国商飞系列81010东航合计46319空客系列28160波音系列540中国商飞系列13119图表：中国民用飞机数量及增长情况（图表：中国民用飞机数量及增长情况（20102010-20212021年）年）资料来源：中国民用航空局官网，国海证券研究所 中国民用飞机数量逐年稳步增长，新增客运飞机数量2010-2017年逐步增加，2017年达到顶峰，随后下降至2020年72架，2021年恢复至139架。三大国有民航引进飞机计划中，2022年-2024年总的引进客机数量逐年减小，中国商飞系列占比逐年扩大，空客与波音系列占比逐年减小。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10中国发展大飞机成为国家战略中国发展大飞机成为国家战略图表：图表：我国大飞机发展战略与主要驱动政策我国大飞机发展战略与主要驱动政策资料来源：华经产业研究院，国海证券研究所政策体系政策体系部分相关文件或表述部分相关文件或表述国家战略国家“十四五”规划和2035年远景目标纲要，推动C919大型客机示范运营和ARJ21支线客机系列化发展实施创新驱动发展战略和建设创新型国家以大飞机等重大项目为抓手中国制造2025将大飞机作为重点突破的重点领域的重要内容大飞机引领中国制造转型升级，并通过贯彻“一带一路”战略引进来、走出去科技政策利用大飞机专项研发为发动机、机载系统和电子设备等关键研究提供资金国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006-2020年)将大飞机列为重大科技专项产业政策民用航空工业中长期发展规划(2013-2020年)战略新兴产业“十三五”规划“十三五”、“十四五”民用航空发展规划财税政策政府釆用财税政策优惠工具扶持大飞机产业发展国家通过放宽投融资政策支持大飞机产业发展银监会关于商业银行改善和加强对高新技术企业金融服务的指导意见，为大飞机相关企业提供贷款支持及还款期限、形式等信贷优惠财政支持政府通过给予大飞机产业隐性补贴扶持其发展中国针对商用大飞机研发釆用全额拨款 2007年2月26日,国务院常务会议原则批准大型飞机研制重大科技专项正式立项。随着大飞机项目的立项，2008年5月11日，中国商飞成立。大发动机是大飞机的心脏。经过多年的航空技术积累，我国在军用发动机方面已经具有了相当的技术基础和能力，但民用发动机的技术积累却十分薄弱。国内民用发动机因为没有基础，差了一代（20-25年）甚至更多。针对发动机研发的落后现状，2009年1月，中国航发商发成立，旨在制造可商业化的发动机。2016年，中国宣布在“十三五”期间，将启动实施航空发动机和燃气轮机重大专项。中国自主制造商用航空发动机已是国家战略。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明11国产国产民用大飞机民用大飞机制造有序推进制造有序推进 中国商飞研发的国产大飞机主要有三种机型，C919、ARJ21以及CR929。其中，ARJ21新支线飞机是我国首次按照国际民航规章自行研制、具有自主知识产权的中短程新型涡扇支线客机，座级78-90座，航程2225-3700公里。于2014年12月30日取得中国民航局型号合格证，2017年7月9日取得中国民航局生产许可证。目前，ARJ21新支线飞机已正式投入航线运营。CR929远程宽体客机是中俄联合研制的双通道民用飞机，以中国和俄罗斯及独联体市场为切入点，同时广泛满足全球国际间、区域间航空客运市场需求。以具有代表性的C919大飞机为例，其发展历程可大致分为7个重要节点。图表：图表：C919C919发展历程发展历程资料来源：中国商飞官网，国海证券研究所20062008国务院成立大国务院成立大型飞机重大专型飞机重大专项领导小组。项领导小组。中国商飞公中国商飞公司成立。司成立。200920152017中国商飞公司正式中国商飞公司正式发布大型客机机型发布大型客机机型代号“代号“C919C919”。”。C919C919大型客机首大型客机首架机在浦东基地架机在浦东基地正式总装下线。正式总装下线。C919C919大型客机在大型客机在上海圆满首飞。上海圆满首飞。20202022C919C919项目首个型号检查项目首个型号检查核准书签发，核准书签发，C919C919飞机飞机进入局方审定试飞阶段。进入局方审定试飞阶段。C919C919完成取证完成取证试飞。试飞。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明12国产大飞机产能将稳步扩大国产大飞机产能将稳步扩大图表：国产大型客机产能及预测（图表：国产大型客机产能及预测（20212021-2025E2025E）资料来源：央广网，上海证券报，国海证券研究所 目前的国产大型客机主要有中国商飞制造的C919与ARJ21两款机型，CR929客机发动机将于2024年启动试验，CR929 客机的交付工作可能会在2028-2029年启动。根据中国商飞计划，预计C919大型客机初期年产能20架，2025年具备年产50架的能力。目前，ARJ21大型客机已累计下线100架，年产能达到50架。飞机预期产能（架 年）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明13目录目录 国产大飞机有望打破全球商用飞机垄断国产大飞机有望打破全球商用飞机垄断 C919C919研发投产引领材料产业链发展研发投产引领材料产业链发展 风险提示风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明14国产大飞机材料应用多样化国产大飞机材料应用多样化图表图表:国产大飞机的材料应用国产大飞机的材料应用资料来源：中国商飞官网，新闻媒体，民航资源网，波音公司、英国每日电讯报，巨乐官网，航空用膨化聚四氟乙烯密封型材的研究和应用，中化新网，中国有色网，中国科技网，国海证券研究所国产大飞机相比空客和波音的主流机型，应用了更多的新材料和新技术，在绝大部分性能指标，目前C919已经赶上空客A320以及波音737，而气动性甚至优于欧美机型，这些性能优势很多得益于材料选择。C919机体主要由铝合金、铝锂合金、T800级碳纤维复合材料、玻璃纤维复合材料、涂层材料、胶粘剂、密封型材、航空特钢、钛合金和航空轮胎构成，目前C919的国产化率在60%左右，碳纤维、玻璃纤维、涂层材料、胶粘剂、密封型材和航空轮胎的市场空间广阔，相关行业的多家公司有一定程度的技术进展，有望在未来作为C919的供应商，提高国产大飞机国产化率。产品机身重量占比应用领域第三代铝锂合金（机体）8.80%机身蒙皮、长桁、地板梁、座椅滑轨、边界梁、客舱地板支撑立柱铝合金（除铝锂合金外）56.20%机体航空钛合金（机体和发动机）9.30%机头、吊挂、尾翼、外翼和中央翼盒T800级碳纤维11.50%后机身和平垂尾涂层材料0.48%机体、引擎、机舱、零部件和轮胎表面胶粘剂2.61%机身、舱门、机翼、尾翼、地板、整流罩和雷达罩密封型材3.56%飞机舱门、观察窗、翼面、起落架、整流罩、机头和机身其他材料7.54%航空轮胎前后轮胎请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明15C919使用使用T800级高强碳纤维复合材料级高强碳纤维复合材料图表图表:碳纤维在大飞机上的应用情况碳纤维在大飞机上的应用情况资料来源：大飞机引领先进材料发展图表图表:碳纤维在碳纤维在C919上的远期市场测算上的远期市场测算资料来源：wind，中国商飞官网，中复神鹰招股说明书，国海证券研究所（由于T800无公开价格信息，参考中复神鹰招股说明书中的航空航天领域碳纤维均价）市场容量测算产品T800级碳纤维机身重量占比11.50%单架飞机用量（吨/架）4.84在C919当中总用量(吨/年)484.15市场容量（万元/年）11024C919大型客机大规模采用先进材料，C919整体减重7%左右，先进材料包括T800级碳纤维复合材料、玻璃纤维复合材料、芳纶蜂窝材料及陶瓷基复材等，其中主要使用T800级碳纤维复合材料。C919大型客机是国内首个使用T800级高强碳纤维复合材料的民机型号，后机身和平垂尾等都使用了T800级碳纤维复合材料，该复合材料拥有更好的材料强度、模量，韧性更强，具备更好的抗冲击性，重量更小，目前是国际上民机主承力结构应用最广泛的复合材料。C919大型客机的发动机使用了大量碳纤维复材作为发动机风扇叶片。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明16图表图表:2017-2021年中国碳纤维进口额年中国碳纤维进口额资料来源：wind，海关总署，国海证券研究所碳纤维目前行业集中度较高碳纤维目前行业集中度较高图表图表:2021年中国碳纤维产能结构年中国碳纤维产能结构资料来源：潇湘晨报，科创板日报，中国纺织报，智通财经，晋商俱乐部，太原日报，昆明市投资促进局，中国新闻网，国海证券研究所图表图表:2017-2021年中国碳纤维历年消费量年中国碳纤维历年消费量资料来源：2021年全球碳纤维复合材料市场报告，国海证券研究所图表图表:2020-2022年年T700级碳纤维价格走势级碳纤维价格走势资料来源：百川盈孚，国海证券研究所 中国（）元/千克万吨单位：千吨请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明17光光威复威复材材:PCD审核已经告一段落审核已经告一段落 光威复材为民营碳纤维全产业链龙头，具备碳纤维生产线及关键设备、预浸料生产线以及复合材料成型设备等自主设计与制造能力，主要产品包括碳纤维及织物、预浸料、碳梁等。目前光威复材正在扩充碳纤维与碳梁产能，有望在需求高景气中进一步成长。光威复材2021年产能利用率较高，公司适时扩产。目前光威复材产能主要为高性能小丝束，碳梁业务采用购买碳纤维加工的方式，公司“军民融合高强度碳纤维高效制备技术产业化项目”将通过改造用于生产T700G/T800H级碳纤维产品。公司碳纤维在建产能5030吨，是现有产能近2倍，根据公司公告，预计将于2022年内建成投产；此外，公司170万米碳梁预计2022年内建成投产，85万平方米预浸料已建设完成，将逐步贡献业绩。在建项目陆续投产将明显提升公司中短期的业绩水平。目前光威复材C919碳纤维材料的工艺过程控制文件（PCD）审核已经告一段落，目前处于预批准环节，PCD审核是应用方基于所用材料产品的技术规范指导供应商编制PCD文件并对实施PCD文件进行测试、验证和评审。预计公司2022-2024年归母净利分别为9.87/12.93/15.94亿元，PE分别为37/29/23倍。风险提示：产品审核进展不及预期、项目投产进度不及预期、原材料价格大幅波动、国内外疫情等不可抗力、国际局势动荡、行业政策大幅变动等。图表：光威复材盈利预测（图表：光威复材盈利预测（更新于更新于2022.12.162022.12.16）资料来源：wind，国海证券研究所预测指标2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）2607294837184462增长率(%)23132620归母净利润（百万元）75898712931594增长率(%)18303123摊薄每股收益（元）1.461.902.493.08ROE(%)18202121P/E57.8637.4928.6123.21P/B10.567.596.004.77P/S16.8012.559.958.29请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明18中中简简科技：科技：拥有独立生产高强度碳纤维能力拥有独立生产高强度碳纤维能力中简科技主营业务为高性能碳纤维及织物，产品以ZT7系列（高于T700级）为主，公司生产设备98%以上为自主研发设计和国内制造。2012年至2014年，公司ZT7系列碳纤维通过航空航天产品定型转入批量供货，2015年8月，国内率先研制成功ZT9系列（T1000/T1100级别）高强中模型碳纤维。中简科技碳纤维生产线“千吨线”二期项目建设完成，年产量1000吨，目前处于正常生产状态，预计2022年定增募投建设年产1500吨的“千吨线”三期项目。目前C919还未使用中简科技碳纤维产品，但随着C919的国产化进程加深，中简科技作为拥有独立生产高强度碳纤维能力的公司，我们预计在未来会作为C919的碳纤维供应商之一参与大飞机制造。预计公司2022-2024年归母净利分别为4.75/7.12/8.60亿元，PE分别为46/30/25倍。风险提示：进入C919供应商体系不及预期、项目投产进度不及预期、原材料价格大幅波动、化工品行情大幅下跌、国内外疫情等不可抗力、国际局势动荡、行业政策大幅变动等。图表：中简科技盈利预测（图表：中简科技盈利预测（更新于更新于2022.12.162022.12.16）资料来源：wind，国海证券研究所预测指标2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）41285313111483增长率(%)61075413归母净利润（百万元）201475712860增长率(%)-131365021摊薄每股收益（元）0.461.081.621.96ROE(%)15131616P/E123.7645.5830.4225.19P/B18.415.754.844.06P/S60.1125.4216.5314.62请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明19国产轮胎企业有望打破外资企业的航空胎技术垄断国产轮胎企业有望打破外资企业的航空胎技术垄断图表图表:2026年年C919航空轮胎市场测算航空轮胎市场测算资料来源：wind，轮胎商务网，海关总署，观研数据网，国海证券研究所注：按照每架飞机每年更换10次轮胎计算2026年市场容量测算产品航空轮胎单架飞机轮胎数（条/架）6单架飞机轮胎需求（条/年）662026年总用量（条/年)8052市场容量（亿元/年）0.45 在C919的研发过程中，航空胎项目是关注重点之一。根据中国化工报显示，民用航空轮胎专业技术指标要求极高：其载荷能力要求达到普通卡车轮胎的10倍以上；变形率要达到普通车用轮胎的3-4倍；转动速度要能达到每小时450公里以上，超过F1方程式赛车。航空轮胎还必须耐冲击、耐刺扎、耐高温，能够经受住高速起飞产生的强大离心力和着陆接地瞬间的巨大冲击力。航空轮胎研发体系更为复杂，技术难度高，长期以来航空轮胎市场被固特异、米其林等外资企业所垄断。玲珑、森麒麟、昊华科技（曙光院）、三角轮胎等公司投入大量资金研发航空胎项目，部分成果已经投入生产。森麒麟已进入C909和C919培育供应商名单，昊华科技（曙光院）为C919提供替换胎和轮胎翻新服务；玲珑轮胎开发的航空胎已完成第三方测试，铜川工厂取得航空胎项目批复；三角轮胎正在积极研发航空胎，已取得部分成果。图表图表:2022-2026年年C919航空轮胎市场容量预测（万元）航空轮胎市场容量预测（万元）资料来源：轮胎商务网，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20图表图表:2021年在建航空胎产能结构年在建航空胎产能结构资料来源：森麒麟公司公告，轮胎世界网，炭黑产业网，中国橡胶杂志，国海证券研究所图表图表:国内民航轮胎国内民航轮胎2022-2026年消费量预测年消费量预测资料来源：车辕车辙，中国新闻网，中商产业研究院，国海证券研究所图表图表:2017-2021年航空胎进口额月度情况年航空胎进口额月度情况资料来源：wind，海关总署，国海证券研究所图表图表:进口航空轮胎价格走势进口航空轮胎价格走势资料来源：海关总署，国海证券研究所截至截至2022年，国内仅少数几家公司规划航空轮胎产能年，国内仅少数几家公司规划航空轮胎产能亿元单位：万条/年万条请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明21森森麒麟：麒麟：已进入中国商飞已进入中国商飞C909及及C919培育供应商名录培育供应商名录森麒麟利用智能制造打造新型崛起之路。智能制造应用可有效提高设备利用率及产能利用率，大幅提升生产效率、降低投资金额和生产成本、大幅减少用工人数、提高产品的均一性及稳定性。智能制造也使得公司生产在疫情之下，受到波及较小，开工率维持高位。公司航空胎有望迎来大突破。全球航空胎业务目前被少数企业垄断，公司目前已完成部分航企认证，在建年产8万条航空轮胎（含5万条翻新轮胎）项目，截至2021年底，建设进度94%，未来有望迎来跨越式发展。目前森麒麟已进入中国商飞C909及C919培育供应商名录，是中国商飞ARJ21-700航空轮胎合格供应商。预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为9.12/17.49/21.16亿元，对应PE分别为21/11/9倍。风险提示：国际贸易摩擦风险；宏观经济波动导致的产品需求下降的风险；产品价格大幅下跌；原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险；能源价格上升风险。图表：森麒麟盈利图表：森麒麟盈利预测（更新于预测（更新于2022.12.162022.12.16）预测指标2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）51776806963311528增长率(%)10314220归母净利润（百万元）75391217492116增长率(%)-23219221摊薄每股收益（元）1.161.402.693.26ROE(%)11121919P/E30.6621.3511.149.21P/B3.482.582.091.71P/S4.462.862.021.69EV/EBITDA19.8914.618.947.36资料来源：wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明22昊昊华华科技科技:航空轮胎定点研制企业航空轮胎定点研制企业 公司是国内领先的专业新材料平台型企业。公司依托下属的12家专业科研院所的技术优势，形成以航空航天材料、高端氟材料、电子化学品为主的业务结构。在航空航天材料领域，公司是参与C919、CR929大飞机、高铁等领域重大项目的重点配套企业，截止至2021年年末，公司拥有1.5万吨聚氨酯新材料、1.2万吨先进涂料、5万条航空轮胎、1660万件橡胶密封制品，在建产能包括2.5万吨聚氨酯新材料、10万条航空轮胎、1万吨先进涂料，将推动大飞机关键领域材料的国产化进程。公司相关子公司参与了C919项目，承担相关的飞机密封型材的配套开发、生产任务，同时公司拥有航空轮胎生产基地，是航空轮胎定点研制企业，也是航空有机玻璃的研制企业。子公司曙光院10万条/年高性能民用航空轮胎项目初步设计初稿已完成。预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为11.08/13.34/15.80亿元，对应PE分别为32/27/23倍。风险提示：上游原材料涨价风险、新建项目投产不及预期风险、关键技术泄露风险、部分产品竞争加剧风险。图表：昊华科技盈利预测（图表：昊华科技盈利预测（windwind一致预期，更新于一致预期，更新于2022.12.162022.12.16）预测指标预测指标2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）7,424.358,434.449,855.1111,360.56增长率(%)36.9213.6116.8415.28归母净利润（百万元）891.461,108.001,334.111,579.78增长率(%)37.6124.2920.4118.41摊薄每股收益（元）0.991.221.461.73ROE(%)13.0813.6614.4514.97P/E52.5532.31 26.83 22.66 P/B6.424.413.903.42BPS-每股净资产7.848.9110.0811.49资料来源：wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明23涂层材料在飞机上的应用情况涂层材料在飞机上的应用情况图表图表:涂层材料在大飞机上的应用情况涂层材料在大飞机上的应用情况资料来源：阿克苏诺贝尔官网，国海证券研究所图表图表:远期涂层材料在大飞机上的市场测算远期涂层材料在大飞机上的市场测算资料来源：波音公司，英国每日电讯报官网，PaintTopics官网，Simpleflying官网，Maigoo官网，新华社官网，国海证券研究所耐雨水冲刷涂层机舱内涂层走道防滑涂层起落架涂层绝缘涂层引擎耐高温涂层一体式油箱涂层车轮耐流体耐高温涂层对 漆柔性机翼涂层外部耐用面漆和底漆市场容量测算市场容量测算产品涂层材料单架飞机用量（/架）0.204C919飞机数量（架）100在C919中总用量(/年)20.41市场容量（元/年）3225航空涂料价格（元/千克）1580 据阿克苏诺贝尔官网，涂层材料在飞机上应用，主要包括机舱内涂层、柔性机翼涂层、绝缘涂层、走道防滑涂层等方面。根据中国商飞和波音公司的市场预测，远期C919飞机年平均交付量有望达到100架。C919与波音737相当，参考波音737单架飞机用涂料量约为204千克，航空涂料单价约为1580元/千克，则涂层材料在C919大飞机上对应市场容量约为3225万元。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明24涂层材料下游约涂层材料下游约3%应用在航天航空领域应用在航天航空领域图表图表:2021年国内工业用涂料产能占比情况年国内工业用涂料产能占比情况资料来源：各公司公告，国海证券研究所图表图表:全球涂料下游消费结构（全球涂料下游消费结构（2021年）年）资料来源：Grand View Research，国海证券研究所 需求端来看，全球涂层材料下游应用领域占比分别为：一般工业44%、汽车行业20%、电子产品8%、石油和天然气开采7%、船舶6%、电力6%、航空3%。国内供给来看，截止至2021年底，昊华科技拥有产能1.2万吨/年先进涂料、松井股份现有5250吨/年涂料。此外，截止至2022年中报，昊华科技下属海化院1万吨先进涂料已全面建成投产，松井股份IPO募投5000吨/年高性能水性涂料和500吨/年汽车部件用新型功能涂料项目预计2024年6月投产。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明25松井股份关注逻辑松井股份关注逻辑公司是国内新型功能涂层材料领军企业。截至2021年末，拥有5250吨/年涂料、300吨/年特种油墨，下游以高端消费电子和乘用汽车等领域为主。2020年公司IPO募投5000吨/年高性能水性涂料和500吨/年汽车部件用新型功能涂料、700吨/年特种油墨、500吨/年环保型胶粘剂，募投项目原计划2022年6月投产，现延期至2024年6月，投产后公司产能将翻倍。公司开展国产大飞机涂料关键技术研究，加码高端市场。根据中国感光学会辐射固化专业委员会官网报道，2022年5月17日，公司“国产大飞机电致变色功能涂层材料关键技术研究”项目成功立项。国产大飞机对电致变色功能涂层材料需求迫切，开展相关技术攻关，可实现关键材料的自主可控。看好公司未来先进涂料和特种油墨新增产能带来的业绩增量，预计2022/2023/2024年归母净利润分别为1.09/1.64/2.18亿元，对应PE分别为64/43/32倍。风险提示：下游客户拓展不及预期风险、下游需求下降风险、新项目投产延期风险、新技术研发和应用拓展不及预期风险、核心技术泄露风险。资料来源：wind，国海证券研究所图表：盈利预测与估值图表：盈利预测与估值（windwind一致预期，更新于一致预期，更新于2022.12.162022.12.16）预测指标预测指标2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）508.23556.85775.45988.25增长率(%)16.859.5739.2627.44归母净利润（百万元）97.39109.23164.23218.26增长率(%)11.7212.1650.3532.90摊薄每股收益（元）1.241.372.052.73ROE(%)8.558.6711.6613.56P/E102.8764.34 42.80 32.20 P/B8.405.574.984.37BPS-每股净资产14.8715.8017.6520.10请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明26昊华科技关注逻辑昊华科技关注逻辑公司是国内领先的专业新材料平台型企业。公司依托下属的12家专业科研院所的技术优势，形成以航空航天材料、高端氟材料、电子化学品为主的业务结构。在航空航天材料领域，公司是参与C919、CR929大飞机、高铁等领域重大项目的重点配套企业，截止至2021年年末，公司拥有1.2万吨先进涂料、1.5万吨聚氨酯新材料、5万条航空轮胎，在建产能方面：截止至2022年4月30日，海化院1万吨先进涂料已全面建成投产，曙光院10万条高性能民用航空轮胎正在进行初步设计，将推动大飞机关键领域材料的国产化进程。航空涂料方面航空涂料方面，公司旗下海化院进入中国商飞合格供应商名单公司旗下海化院进入中国商飞合格供应商名单，2个产品被纳入中国商飞个产品被纳入中国商飞QPL合格产品目录合格产品目录，实现订货和涂装试用实现订货和涂装试用。我们看好公司在航空化工材料领域的技术壁垒，公司在建产能丰富，随着大飞机的国产化，公司有望受益。预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为11.08/13.34/15.80亿元，对应PE分别为32/27/23倍。风险提示：上游原材料涨价风险、新建项目投产不及预期风险、关键技术泄露风险、部分产品竞争加剧风险。资料来源：wind，国海证券研究所图表：盈利预测与估值图表：盈利预测与估值（windwind一致预期，更新于一致预期，更新于2022.12.162022.12.16）预测指标预测指标2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）7,424.358,434.449,855.1111,360.56增长率(%)36.9213.6116.8415.28归母净利润（百万元）891.461,108.001,334.111,579.78增长率(%)37.6124.2920.4118.41摊薄每股收益（元）0.991.221.461.73ROE(%)13.0813.6614.4514.97P/E52.5532.31 26.83 22.66 P/B6.424.413.903.42BPS-每股净资产7.848.9110.0811.49请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明27自航空工业诞生以来，胶接技术就被应用于各类飞机结构的制造。航空领用通常使用结构胶粘剂，主要包括环氧类树脂和双马来酰亚胺类树脂，其中，双马来酰亚胺树脂类主要用于温度更高的军用飞机上。胶粘剂能够和面板、蜂窝芯一起组成蜂窝夹层结构，其能显著减轻飞机重量，提高疲劳寿命，主要应用部件包括机身、舱门、机翼、尾翼、地板、整流罩和雷达罩等。据胶粘剂及其应用研究表明，每驾飞机用胶量超过400kg，可取代约50万只铆钉。在波音系列飞机中，均有大量的胶接结构件服役，而且每架飞机胶接面积从波音707的224m2上升到波音787 的3200m2。另外，最新型的波音787飞机上采用了纤维复合材料构件，不可避免地需要采用更多的胶接结构。可以预见，胶接技术在民用飞机的生产制造过程中的使用量将越来越大，根据我们的测算，大飞机的胶粘剂市场容量保守估计可达992万元/年。胶粘剂可显著减轻飞机重量，且用量呈现上升趋势胶粘剂可显著减轻飞机重量，且用量呈现上升趋势图表图表:波音波音747夹层结构应用部分图示（蓝色区域）夹层结构应用部分图示（蓝色区域）资料来源：复合材料蜂窝夹层结构在民用飞机上的应用综述图表图表:胶粘剂在胶粘剂在C919上的远期市场容量测算上的远期市场容量测算资料来源：海关总署，巨乐粘胶官网，国海证券研究所胶粘剂市场容量测算胶粘剂用量（/架)1.06参考波音707用量飞机数量（架/年）100在C919当中总用量(/年)106胶粘剂价格（元/）9.36参考近两年胶粘剂进口均价市场容量（元/年）992请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明28图表图表:2020年，中国胶粘剂下游应用年，中国胶粘剂下游应用资料来源：中国胶粘剂和胶粘带工业协会，国海证券研究所图表图表:2018年年-2022年年Q3，我国胶粘剂进口单价远高于出口，我国胶粘剂进口单价远高于出口资料来源：国家海关总署，中国胶粘剂和胶粘带工业协会，国海证券研究所图表图表:2010-2020年，中国胶粘剂消费额年，中国胶粘剂消费额资料来源：中国胶粘剂和胶粘带工业协会，国海证券研究所注：销售额统计为协会会员企业销售额的总和，2018年起，协会调整选取的企业范围，故销售额下降，但按照选取企业的可比口径来看，总体增速为正。我国胶粘剂市场份额较为分散，高端胶粘剂以进口为主我国胶粘剂市场份额较为分散，高端胶粘剂以进口为主图表图表:我国胶粘剂市场份额较为分散我国胶粘剂市场份额较为分散资料来源：各公司公告，国海证券研究所国内主要上市公司 2020产量（）占 硅宝科技10.01.4%回天新材8.61.2%康达新材6.00.8%集泰股份5.60.8%高盟新材3.10.4%全国总产量709请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明29回天新材：牵手商飞，填补国内粘胶尖端领域空白回天新材：牵手商飞，填补国内粘胶尖端领域空白回天新材前在胶粘剂行业深耕40 余年，目前已发展为国内工程胶粘剂行业的龙头企业，是我国工程胶粘剂行业中规模最大、产品种类最多、应用领域范围最广的内资企业之一。公司产品下游覆盖领域广泛，包括光伏、新能源汽车、通信电子、动力锂电池、LED、轨道交通等重要工业领域。截至2022年7月，公司拥有产能有机硅胶13万吨/年，聚氨酯胶3.5万吨/年，其他胶类产品1万吨/年及太阳能电池背膜8000万平米/年。2019年5月，公司与中国商飞上海飞机设计院达成战略合作，致力于胶粘剂国产化的合作研发，着力推动实现重要航空新材料生产技术的自主可控，填补国内胶粘尖端领域的空白。公司于2020年3月获得AS9100航空航天质量管理体系审核认证通过，当前与中国商飞的产品开发合作项目已获得工信部审批备案，后续会按照双方达成的计划和流程推进研发与实际生产。随着公司在国产大飞机制造用胶业务领域的拓展，公司的行业知名度及盈利水平有望进一步提升。预计公司2022/2023/2024年归母净利分别为3.21、4.32、5.72亿元，对应PE分比为23、17、13倍。风险提示：新产品导入不及预期，新建项目投产进度不及预期，上游原材料价格波动风险，产品价格波动风险，宏观经济波动风险。资料来源：wind，国海证券研究所图表：盈利预测与估值图表：盈利预测与估值（windwind一致预期，更新于一致预期，更新于2022.12.162022.12.16）预测指标预测指标2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）2,954.343,843.544,727.285,791.86增长率(%)36.5430.1022.9922.52归母净利润（百万元）227.37321.10432.19572.31增长率(%)4.2041.2234.6032.42摊薄每股收益（元）0.550.751.001.33ROE(%)10.9713.1415.4417.47P/E33.3922.52 16.73 12.64 P/B3.652.902.522.15BPS-每股净资产5.115.806.667.80请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明30密封型材：飞机各系统功能实现和保障必需的关键材料密封型材：飞机各系统功能实现和保障必需的关键材料图表图表:密封型材在大飞机上的应用情况密封型材在大飞机上的应用情况资料来源：航空用膨化聚四氟乙烯密封型材的研究和应用图表图表:密封型材在密封型材在C919上的远期市场测算上的远期市场测算资料来源：航空用膨化聚四氟乙烯密封型材的研究和应用，昊华科技公司公告，国海证券研究所市场容量测算产品橡胶密封材料机身重量占比3.56%单架飞机用量（吨/架）1.5飞机数量（架/年）100在C919当中总用量(吨/年)150耐油性密封垫圈门窗密封带橡胶密封型材产品包括飞机舱门、观察窗、翼面、起落架、整流罩、机头和机身等部位使用的各类橡胶型材、板材、异型材。橡胶密封材料用于飞机各个部位，可起到密封、减震、隔热、防火、传输、支撑等作用，是飞机各系统功能实现和保障必需的关键材料。1架歼击机需使用1.2万1.5万件橡胶制品和400kg500kg密封剂，而1架大型客机需使用3t橡胶制品和至少1.5t密封剂。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明31昊华科技：昊华科技：AG600飞机用橡胶密封件完成批量产品交付飞机用橡胶密封件完成批量产品交付公司深耕工程橡胶产品及橡胶模压制品，如盾构管片弹性橡胶密封垫、遇水膨胀橡胶密封件、给排水管道和水泥顶管用橡胶密封件等，产品用于高铁车辆、工程机械领域，服务于核工业、石油化工、金属冶炼、矿山机械、水利电力、交通运输、建材环保、医疗卫生等行业，其中部分产品成功配套上海地铁、北京地铁、天津地铁、广州地铁、成都地铁、武汉越江隧道、南京长江越江隧道、上海黄浦江隧道等建设项目。2021年，公司西北院研制的AG600飞机用橡胶密封件完成批量产品交付。我们看好公司在航空化工材料领域的技术壁垒，公司在建产能丰富，随着大飞机的国产化，公司有望受益。预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为11.08/13.34/15.80亿元，对应PE分别为32/27/23倍。风险提示：上游原材料涨价风险、新建项目投产不及预期风险、关键技术泄露风险、部分产品竞争加剧风险。资料来源：wind，国海证券研究所图表：盈利预测与估值图表：盈利预测与估值（windwind一致预期，更新于一致预期，更新于2022.12.162022.12.16）预测指标预测指标2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）7,424.358,434.449,855.1111,360.56增长率(%)36.9213.6116.8415.28归母净利润（百万元）891.461,108.001,334.111,579.78增长率(%)37.6124.2920.4118.41摊薄每股收益（元）0.991.221.461.73ROE(%)13.0813.6614.4514.97P/E52.5532.31 26.83 22.66 P/B6.424.413.903.42BPS-每股净资产7.848.9110.0811.49请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明32目录目录 国产大飞机有望打破全球商用飞机垄断 C919研发投产引领材料产业链发展 风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明33风险提示风险提示 重点关注标的业绩不及预期；重点关注标的业绩不及预期；C919C919投产不及预期；投产不及预期；行业竞争加剧风险；行业竞争加剧风险；推荐标的进入推荐标的进入C919C919供应商体系不及预期风险；供应商体系不及预期风险；国际政治经济环境变化风险。国际政治经济环境变化风险。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明34研究小组介绍研究小组介绍李永磊,董伯骏,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析师承诺分析师承诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10 %之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。化工小组名称化工小组名称李永磊李永磊，天津大学应用化学硕士，化工行业首席分析师。7年化工实业工作经验，7年化工行业研究经验。董伯骏董伯骏，清华大学化工系硕士、学士，化工联席首席分析师。2年上市公司资本运作经验，4年化工行业研究经验。汤永俊汤永俊，悉尼大学金融与会计硕士，应用化学本科，化工行业研究助理。刘刘学学，宾夕法尼亚大学化工硕士，化工行业研究助理，5年化工期货研究经验。陈陈雨雨，天津大学材料学本硕，化工行业研究助理。2年半化工央企实业工作经验。陈陈云云，香港科技大学工程企业管理硕士，化工行业研究助理，3年金融企业数据分析经验。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明35免责声明和风险提示免责声明和风险提示本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。免责声明免责声明市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明心怀家国国，洞悉四海海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：075583706353国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区福佑路8号人保寿险大厦7F邮编：200010电话：021-60338252国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：010-88576597国海证券国海证券研究所研究所化工研究团队化工研究团队36
17人已浏览
2022-12-20
36页
5星级
有“双碳”长路志千里，风光反转迎新朝 Table_CoverStock 电新行业深度报告 Table_ReportDate2022 年 12 月 19 日 武浩 电新行业首席分析师 S1500520090001 010-83326711 Table_CoverReportList 相关研究 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/2 证券研究报告 行业研究 Table_ReportType 行业深度报告 Table_StockAndRank 电力设备电力设备 投资评级投资评级 看好看好 上次评级上次评级 看好看好 武浩 电新行业首席分析师 执业编号：S1500520090001 联系电话：010-83326711 邮 箱：张鹏 电新行业分析师 执业编号：S1500522020001 联系电话：18373169614 邮 箱：黄楷 电新行业分析师 执业编号：S1500522080001 邮 箱：胡隽颖 电新行业研究助理 邮 箱：曾一赟 电新行业研究助理 邮 箱：孙然 电新行业研究助理 邮 箱：信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 Table_Title“双碳”长路志千里，风光反转迎新朝“双碳”长路志千里，风光反转迎新朝 Table_ReportDate 2022 年 12 月 19 日 本期内容提要本期内容提要:Table_Summary【新能源车】产业回归新常态【新能源车】产业回归新常态。2019-2020 年关键词是“平价周期”，2021-2022 年的关键词是“供需错配”，在需求的带动下，实现了量价齐升。展望 2023 年，我们认为关键词是“新常态”，随着需求增速回归常态，供给的扩张陆续到来，产业到了去伪存真的时候，部分环节产能有望保持结构性的平衡。其中电池环节在技术壁垒及一体化布局下，盈利有望持续修复。重视快充和重视快充和4680大圆柱产业趋势，关注钠离子、锰铁锂、大圆柱产业趋势，关注钠离子、锰铁锂、PET铜箔等新铜箔等新技术技术。续航 充电焦虑下，高压快充成为趋势，热管理能力优秀 成本优势下，4680 大圆柱电池蓄势待发。电池材料技术发展至今，即将迎来下一代的改良升级，包括钠离子、磷酸锰铁锂、PET 铜箔等，随着新技术等的逐步兑现，有望涌现 0-1，1-10 的产业浪潮。投资建议：投资建议：重点推荐重点推荐宁德时代、宁德时代、亿纬锂能、亿纬锂能、信德新材、比亚迪（汽车信德新材、比亚迪（汽车组组联合覆盖）、联合覆盖）、当升科技、当升科技、恩捷股份、恩捷股份、星源材质、星源材质、天赐材料、天赐材料、科达利、科达利、孚能孚能科技、科技、中伟股份、中伟股份、容百科技、长远锂科、容百科技、长远锂科、中科电气、中科电气、振华新材、振华新材、杉杉股杉杉股份、份、壹石通、超频三壹石通、超频三、德方纳米、德方纳米等。建议关注维科技术、传艺科技等等。建议关注维科技术、传艺科技等。【光伏】【光伏】全球全球潜在需求潜在需求有望持续高增。有望持续高增。22 年新增装机主要受制于硅料产量，年内硅料供给短缺，价格大幅上涨。国内方面，在风光大基地和整县推进政策驱动下，国内光伏装机有望大幅增长，尤其是对价格承受度较高的分布式市场增速突出。海外方面，受到欧洲能源危机、通胀加剧等外部环境影响，海外光伏市场持续旺盛，我国组件出口实现大幅增长。展望2023 年，随着产业链价格下降、N 型技术实现大规模量产，集中式需求有望起量，中欧需求有望延续高增，美国需求或将回暖，全球光伏需求增速有望保持在 40%左右，建议关注三条投资主线。1）新技术趋势新技术趋势：新型电池片技术快速进步，TOPCON/HJT/IBC 电池片在今年均有较大突破，明年 TOPCON 率先大规模量产，建议重点关注TOPCON 技术领先的一体化厂商及专业电池片厂商。2）供需紧张环节供需紧张环节：2023 年随着硅料供给瓶颈打开，产业链将迎来利润再分配，供需紧张环节将有较大盈利弹性，建议重点关注高纯石英砂、POE 粒子、POE 胶膜环节。3）渗透率渗透率提升提升：光伏制造链处在技术快速进步、规模快速扩张阶段，目前仍存在渗透率较低细分板块，产业技术进步及需求结构变化将有望提升细分领域的渗透率，建议重点关注随着全球分布式安全规定强化，渗透率有望快速提升的微型逆变器板块。投资建议：重点推荐投资建议：重点推荐美畅股份、美畅股份、晶晶澳科技、澳科技、昱能科技、昱能科技、通威股份通威股份、金博金博股份股份（有色组联合覆盖）（有色组联合覆盖）；建议关注；建议关注捷佳伟创、捷佳伟创、隆基绿能隆基绿能、天合光能、天合光能、晶晶科能源科能源、福斯福斯特、海优新材、钧达股份、爱旭股份、禾迈股份、德业股特、海优新材、钧达股份、爱旭股份、禾迈股份、德业股份份等。等。WWcZuZqWfWuYsR8O8QaQmOoOnPoMeRpOpNeRsQpP8OnNwPMYmOzQwMpOrP 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/3【风电】平价时代来临，成长空间广阔【风电】平价时代来临，成长空间广阔。全球来看，欧洲各国纷纷出台海风规划，全球海风装机有望维持高增速；根据 GWEC 协会预测，20222031 年全球海上风电增速将越来越快，20212026 年期间新增装机量有望从 21.11GW 增长至 28.59GW，年均复合增速 6.3%，2031 年新增装机量将达到 54.85GW，20262031 年年均复合增速 13.9%。2020、2021 年分别是我国陆风、海风国家补贴的最后一年，“抢装潮”之后全面迎来平价时代。当前低基数情况下，继续看好明年陆海风相关标的业绩增速。1）装机低基数造就高增长：受疫情反复、台风、安全施工等因素影响，2022 前三季度我国陆风、海风并网装机量仅 18、1.24GW。2）招标是装机的前瞻指标，2022 年风电招标景气度持续高涨。2022 年前三季度，国内风电机组公开招标量 76.3GW，同比增长 82%，其中陆风64.9GW，超历史 5 年招标水平，海风招标 11.4GW，明年有望迎来陆风、海风的装机热潮。3）远期来看，“五大六小”集团“十四五”期间新能源装机规划达357387GW，六小集团装机规划达 193203GW。除此之外，中国电建、中国能建、中国石化、中国海油和中国石油仍有小部分新能源装机规划，合计约 83.5GW。此外，我国沿海各省“十四五”新增海上风电规划达55.39GW，年均 13.85GW。投资建议：投资建议：1）海缆板块：成长性强，超高压）海缆板块：成长性强，超高压/柔直送出方案逐步渗透柔直送出方案逐步渗透，推荐东方电缆，推荐东方电缆，建议建议关注宝胜股份、汉缆股份；关注宝胜股份、汉缆股份；2）轴承板块：风机部件）轴承板块：风机部件国产化最后一环，产品升级进行时，国产化最后一环，产品升级进行时，建议关注建议关注恒润股份恒润股份、新强联；新强联；3）塔）塔筒管桩：深远海发展提升基础用量，筒管桩：深远海发展提升基础用量，Q3进入集中交付期，进入集中交付期，建议建议关注海力风关注海力风电电。【电力设备】电网投资进入新的成长周期【电力设备】电网投资进入新的成长周期。我国新能源发电占比不断提升，带来了电力系统问题（发/用电的时间/空间错配等），我国新型电力系统建设迫切。新型储能、智能化、特高压建设可以用于解决新能源带来的系统问题，也是“十四五”电力系统建设的重点。从规划上看，两网“十四五”期间合计规划投资 2.9 万亿，平均每年 5800 亿，电网投资进入新的成长阶段，“十四五”期间投资额中枢抬升显著。从进程上看，今年全国各地疫情的反复影响项目开工建设，整体电网投资不及预期。低基数叠加高中枢，明年电网投资有望快速增长，电网投资重点特高压、智能化等方向深度受益，电力设备行业有望迎来强 Beta 机会。另外，大宗商品价格回落，电力设备企业或迎来盈利拐点，看好明年电力设备行业量利齐升。投资建议：投资建议：1）重点推荐重点推荐具有成长性的一次设备龙头企业之一：具有成长性的一次设备龙头企业之一：思源电思源电气气；2）建议关注建议关注受益特高压建设的核心设备企业：受益特高压建设的核心设备企业：许继电气、国电南许继电气、国电南瑞、特变电工瑞、特变电工；3）建议关注建议关注电力系统智能化受益标的：电力系统智能化受益标的：四方股份。四方股份。【储能】大储户储海内外齐飞，看好产业链发展契机。【储能】大储户储海内外齐飞，看好产业链发展契机。储能是解决新能源发展带来的系统问题的“良方”，具有刚性需求。我们预计全球 2023年新增装机为 123.08GWh，2025 年新增装机 321.06GWh，21-25 年复合增速为89%；我国2023年储能新增装机为14.21GW/27.31GWh，2025年新增装机为 52.15GW/106.49GWh，21-25 年 CAGR 为 118%。需求快速增 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/4 长带动产业链核心设备比如电池、PCS、集成商环节深度受益：其中电池环节竞争格局集中，宁德时代龙头优势明显；PCS 环节的市场集中度高，企业专注差异化市场；集成商环节中，户储龙头铸造品牌护城河，大储具备先发优势。我们认为未来格局或为大储中的独立储能高增，户储龙头享受品牌溢价，相关标的受益。投资建议投资建议：1）电池环节：亿纬锂能、亿纬锂能、宁德时代宁德时代、派能科技、派能科技、国轩高科、国轩高科、鹏辉能源、天能股份鹏辉能源、天能股份；2）PCS 环节：阳光电源、科士达、科陆电子（家阳光电源、科士达、科陆电子（家电组标的）电组标的）、盛弘股份、科华数据、上能电气、锦浪科技、德业股份（家、盛弘股份、科华数据、上能电气、锦浪科技、德业股份（家电组电组联合覆盖联合覆盖）、固德威、固德威；3）EPC/集成商：南网科技、思源电气、四方南网科技、思源电气、四方股份、股份、金盘科技、金盘科技、南都电源南都电源；4）温控系统：高澜股份、同飞股份、三花高澜股份、同飞股份、三花智控（家电组标的）智控（家电组标的）、英维克、英维克；5）消防系统：青鸟消防、国安达青鸟消防、国安达。风险因素：风险因素：政策落地不及预期；疫情反复影响新能源建设进度；原材料价格上涨带来成本上升；行业竞争加剧；风电招标/装机不及预期；轴承国产化进程不及预期。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/5 目 录 与市场不同与市场不同.10【新能源车】【新能源车】.11 一、产业回归常态，着眼电池和新技术一、产业回归常态，着眼电池和新技术.11 二、电池环节盈利有望持续修复二、电池环节盈利有望持续修复.12 2.1 电池环节格局占优，盈利承压局面将改善电池环节格局占优，盈利承压局面将改善.12 2.2 电池企业加强供应链布局电池企业加强供应链布局.12 2.3 电池企业积极开拓储能等新市场电池企业积极开拓储能等新市场.14 2.4 海外布局化解政策风险海外布局化解政策风险.15 三、快充成趋势，大圆柱电池蓄势待发三、快充成趋势，大圆柱电池蓄势待发.17 3.1 续航续航 充电充电 安全成为消费者主要考虑因素安全成为消费者主要考虑因素.17 3.2 快充时代来临，车企纷纷布局快充时代来临，车企纷纷布局.18 3.3 快充带来的新机遇：热效应等亟待解决快充带来的新机遇：热效应等亟待解决.19 3.4 热管理能力优秀热管理能力优秀 成本优势下，成本优势下，4680 大圆柱电池蓄势待发大圆柱电池蓄势待发.20 3.5 四大电池材料格局和变化四大电池材料格局和变化.23 3.5.1 负极：硅基产业化进程有望加速负极：硅基产业化进程有望加速.23 3.5.2 隔膜：紧平衡状态持续，设备国产化进行时隔膜：紧平衡状态持续，设备国产化进行时.25 3.5.3 新型锂盐新型锂盐 LIFSI 快速发展快速发展.27 3.5.4 正极材料盈利分化，前驱体一体化有望逐步兑现正极材料盈利分化，前驱体一体化有望逐步兑现.28 四、锂电新技术涌现，四、锂电新技术涌现，2023 年蓄势待发年蓄势待发.30 4.1 高锂价为钠离子带来发展机遇高锂价为钠离子带来发展机遇.30 4.2 磷酸锰铁锂有望与三元、铁锂共同竞争动力市场磷酸锰铁锂有望与三元、铁锂共同竞争动力市场.31 4.3 复合集流体逐步开始产业化应用复合集流体逐步开始产业化应用.32 五、新能源车板块投资机会展望五、新能源车板块投资机会展望.34【光伏】【光伏】.35 六、碳中和目标下光伏行业发展前景广阔六、碳中和目标下光伏行业发展前景广阔.35 七、硅料供给瓶颈打开，主产业链利润迎来再分配七、硅料供给瓶颈打开，主产业链利润迎来再分配.38 八、八、2023 年关注供需紧张环节及新技术趋势年关注供需紧张环节及新技术趋势.40 8.1 新技术持续突破，新技术持续突破，TOPCon 路线即将迎来大规模量产路线即将迎来大规模量产.40 8.1.1 TOPCon 电池已具备性价比优势电池已具备性价比优势.40 8.1.2 TOPCon 降本潜力仍较大降本潜力仍较大.40 8.1.3 TOPCon 电池片产能快速扩张电池片产能快速扩张.40 8.1.4 HJT 技术路线或将实现技术路线或将实现 10GW 级出货级出货.41 8.1.5 IBC技术路线新产品层出技术路线新产品层出.42 8.2 辅材环节供需偏紧辅材环节供需偏紧.43 8.2.1 POE 胶膜供需偏紧，胶膜供需偏紧，EPE 胶膜占比或将提升胶膜占比或将提升.43 8.2.2 高纯石英砂供需紧张高纯石英砂供需紧张.45 九、光伏板块投资机会展望九、光伏板块投资机会展望.47 9.1 N 型技术路线快速发展，放量在即型技术路线快速发展，放量在即.47 9.1.1 一体化及专业电池片厂商推动一体化及专业电池片厂商推动 TOPCON 大规模量产提速大规模量产提速.47 9.1.2 HJT、IBC 产业化进程加速产业化进程加速.48 9.2 供应链供需紧张环节：供应链供需紧张环节：POE 胶膜、高纯石英砂胶膜、高纯石英砂.49 9.2.1 POE 胶膜胶膜.49 9.2.2 高纯石英砂高纯石英砂.49 9.3 渗透率或集中度有望快速提升的细分板块渗透率或集中度有望快速提升的细分板块.51 9.3.1 微型逆变器：分布式场景渗透率有望快速提升微型逆变器：分布式场景渗透率有望快速提升.51 9.4 投资建议投资建议.53【风电】【风电】.54 十、双碳目标明确，陆海风招标维持高景气度十、双碳目标明确，陆海风招标维持高景气度.54 10.1 全球半数国家设定碳中和目标，我国双碳目标明确全球半数国家设定碳中和目标，我国双碳目标明确.54 10.2 我国风电历史复盘：国补退坡，平价时代来临我国风电历史复盘：国补退坡，平价时代来临.54 10.3 短期景气度跟踪：短期景气度跟踪：2022 年海陆风招标高景气，大型化脚步未停止年海陆风招标高景气，大型化脚步未停止.55 10.4 远期远期国内陆风：风光基地成为风电装机主力军，“五大六小”发电集团目标清晰国内陆风：风光基地成为风电装机主力军，“五大六小”发电集团目标清晰 57 10.5 远期远期国内海风：海风机组招标重启，“十四五”海上风电规划饱满国内海风：海风机组招标重启，“十四五”海上风电规划饱满.59 10.6 远期远期全球海风：欧洲各国纷纷出台规划政策，全球海风装机有望维持较高增速全球海风：欧洲各国纷纷出台规划政策，全球海风装机有望维持较高增速.60 十一、海缆行业：海缆行业成长性强，超高压十一、海缆行业：海缆行业成长性强，超高压/柔直送出方案逐步渗透柔直送出方案逐步渗透.63 11.1 海缆分为阵列海缆分为阵列 送出海缆，市场规模增速快送出海缆，市场规模增速快.63 11.2 送出缆高压化、柔直化趋势明显送出缆高压化、柔直化趋势明显.63 11.3 海缆板块财务表现：抢装潮后收入增速放缓，盈利能力仍保持高位海缆板块财务表现：抢装潮后收入增速放缓，盈利能力仍保持高位.65 十二、轴承行业：风机部件国产化最后一环，产品升级进行时十二、轴承行业：风机部件国产化最后一环，产品升级进行时.68 12.1 风电轴承为运动枢纽，包括传动系统轴承及偏航变桨轴承风电轴承为运动枢纽，包括传动系统轴承及偏航变桨轴承.68 12.2 主轴承：圆锥滚子轴承是研究重点主轴承：圆锥滚子轴承是研究重点.69 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/6 12.3 偏航变桨轴承：独立变桨轴承有望成为主流趋势偏航变桨轴承：独立变桨轴承有望成为主流趋势.71 12.4 轴承板块财务表现：国产化加速进行，营收环比持续提升轴承板块财务表现：国产化加速进行，营收环比持续提升.72 十三、塔筒管桩行业：深远海发展提升风机基础用量，十三、塔筒管桩行业：深远海发展提升风机基础用量，Q3 进入集中交付期进入集中交付期.74 13.1 风机基础在海风造价占比高，受益深远海价值量有望提升风机基础在海风造价占比高，受益深远海价值量有望提升.74 13.2 塔筒板块财务表现：公司业绩受装机影响，塔筒板块财务表现：公司业绩受装机影响，Q3 进入交付期进入交付期.75 十四、风电板块投资机会展望十四、风电板块投资机会展望.77【电力设备【电力设备&储能】储能】.78 十五、新型电力系统建设推进，“网”“储”迎来发展良机十五、新型电力系统建设推进，“网”“储”迎来发展良机.78 15.1 新能源发电占比提升带来系统问题，新型电力系统建设迫切新能源发电占比提升带来系统问题，新型电力系统建设迫切.78 15.2 新型储能、智能化、特高压建设用于解决新能源带来的系统问题新型储能、智能化、特高压建设用于解决新能源带来的系统问题.80 十六、电网投资进入成长周期，关注特高压、智能化细分板块十六、电网投资进入成长周期，关注特高压、智能化细分板块.82 16.1 电网投资进入成长周期，看好明年行业机会电网投资进入成长周期，看好明年行业机会.82 16.2 大宗商品价格回落，电力设备企业或迎来盈利拐点大宗商品价格回落，电力设备企业或迎来盈利拐点.83 16.3 电网建设具有高压化趋势，特高压建设明年有望高增电网建设具有高压化趋势，特高压建设明年有望高增.84 16.4 电网智能化涉及领域全面，二次设备格局较优电网智能化涉及领域全面，二次设备格局较优.88 16.5 电力设备板块投资机会展望电力设备板块投资机会展望.89 十七、大储户储海内外齐飞，看好产业链发展契机十七、大储户储海内外齐飞，看好产业链发展契机.90 17.1 储能具有刚性需求，新型储能黄金赛道正起步储能具有刚性需求，新型储能黄金赛道正起步.90 17.2 大储具有电力设备属性，户储具有消费属性大储具有电力设备属性，户储具有消费属性.92 17.3 储能设备的核心环节是电池、储能设备的核心环节是电池、PCS.93 17.4 储能板块投资机会展望储能板块投资机会展望.96 十八、风险因素十八、风险因素.97 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/7 表 目 录 表 1：电池企业逐季度盈利能力（归母净利率）.12 表 2：宁德时代锂资源布局.13 表 3：亿纬锂能锂资源布局.13 表 4：国轩高科锂资源布局.13 表 5：电池企业镍钴原材料布局.14 表 6：电池企业储能产品布局.14 表 7：宁德时代储能产品应用场景.15 表 8：电池企业海外布局.15 表 9：2016-2020 动力电池单体及系统能量密度变化趋势（元/KW）.18 表 10：当前部分快充新能源汽车信息.18 表 11：不同尺寸圆柱电池电阻对比.22 表 12：全球 46 系大圆柱电池需求测算.23 表 13：部分隔膜企业国产化进度.25 表 14：2021 年国内主要隔膜厂商产能扩张项目情况.27 表 15：全球钠离子电池需求预测.30 表 16：国内钠离子电池企业进展.30 表 17：全球磷酸锰铁锂市场需求.31 表 18：磷酸锰铁锂企业布局.31 表 19：主要国家碳中和政策.35 表 20：TOPCon 组件与 PERC 组件相比可显著降低度电成本.40 表 21：全球主要 POE 供应企业.44 表 22：国内部分企业 POE 投放规划.45 表 23：2023 年高纯石英砂供需测算.46 表 24：主要公司 TOPCon 产能规划情况.48 表 25：部分公司 HJT 产能规划情况.48 表 26：光伏胶膜企业在 POE 胶膜的进展情况.49 表 27：主流微型逆变器产品性能对比.52 表 28：微逆市场价值预测（亿元）.52 表 29：有明确碳中和目标和进展的国家（地区）情况.54 表 30：部分平价海风项目招标价格（截至 2022 年 10 月 31 日）.56 表 31：海风主流风电整机商大型化机组进度.57 表 32：全国 1.5MW 及以下机组分阶段改造退役需求潜力预测.58 表 33：“五大”发电集团“十四五”新能源装机目标.58 表 34：“六小”发电集团“十四五”新能源装机目标.59 表 35：沿海各省“十四五”海风装机规划.59 表 36：部分省份海风补贴内容.60 表 37：欧洲各国海上风电规划目标（GW）.62 表 38：不同电压等级、不同截面交流海缆输送容量.63 表 39：风电机组轴承类型示意图.69 表 40：风电机组主轴承类型介绍.70 表 41：风电机组主轴承类型介绍.70 表 42：海风基础形式对比.75 表 43：南网与国网十四五规划以及具体措施.84 表 44：国家级接入电网标准以及电化学储能设计规范.95 图 目 录 图 1：全球新能源汽车销售情况与渗透率（万辆）.11 图 2：2021 年吸引消费者购买新能源车的主要因素.17 图 3：2021 年消费者对新能源车的顾虑.17 图 4：锂离子电池组成本情况（$/KWh）.17 图 5：快充实现路径.18 图 6：圆柱电池内部温度和电流密度的分布仿真结果.20 图 7：软包电池在 5C 恒流放电时的表面温度变化.20 图 8：特斯拉 4680 大圆柱电池性能提升显著.20 图 9：4680 采用蛇形冷却板.21 图 10：特斯拉 4680 全极耳结构示意图.22 图 11：单极耳与全极耳热分布.22 图 12：高镍和硅基是确定性大势所趋.23 图 13：2019 年中国负极材料厂商竞争格局.24 图 14：2020 年中国负极材料厂商竞争格局.24 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/8 图 15：2021 年负极材料厂商市占率.24 图 16：2021 年全球负极厂商市占率.24 图 17：中国历年硅基负极出货量（万吨）.24 图 18：全球硅基负极需求预测（万吨）.24 图 19：添加 TUBALL 单壁碳纳米管可以提升硅基负极循环性能.25 图 20：2021 中国干法隔膜行业市场格局.26 图 21：2021 中国湿法隔膜市场格局.26 图 22：2021 全球隔膜市场格局.26 图 23：隔膜市场出货结构.26 图 24：六氟磷酸锂价格指数走势（万元/吨）.27 图 25：国内磷酸铁锂正极企业市场集中度.29 图 26：全球光伏总安装及平准化度电成本（美元/度）.36 图 27：2019-2022E 全球电力技术投资（十亿美元）.36 图 28：2014-202210 我国累计风光装机量及增速.37 图 29：2011-2021 我国风电光伏发电量及发电占比.37 图 30：2016-2025 全球新增光伏装机容量预测（GW）.37 图 31：2016-2025 我国新增光伏装机容量预测（GW）.37 图 32：2014 年-2023 年全球多晶硅产量及组件供需情况.38 图 33：主产业链各环节链盈利情况.39 图 34：主产业链产能情况.39 图 35：TOPCon 产能预测（GW）.41 图 36：TOPCon 出货量预测（GW）.41 图 37：华晟新能源 HJT 电池未来规划.41 图 38：HJT 产能预测（GW）.42 图 39：HJT 出货量预测（GW）.42 图 40：采用 ABC 电池的爱旭“黑洞”系列组件.42 图 41：采用 HPBC 电池的隆基 Hi-MO6 系列组件.42 图 42：隆基 HPBC 电池量产效率突破 25%.43 图 43：Hi-MO6 系列组件多种颜色搭配，定位于分布式市场.43 图 44：胶膜粒子供需分析（单位：万吨）.44 图 45：2021 年我国 POE 消费结构.45 图 46：中国光伏组件 CR5 占比.47 图 47：2022 年一体化组件厂商产能（GW）.47 图 48：一体化组件厂商毛利率.47 图 49：主要光伏胶膜公司名义产能统计（亿平米）.49 图 50：石英股份高纯石英砂产量（万吨）.50 图 51：欧晶科技石英坩埚毛利率.51 图 52：欧晶科技石英坩埚平均售价（元/只）.51 图 54：2018-2022E 年微型逆变器厂商出货量（GW）.51 图 56：20092022Q3 年我国陆上风电新增装机量.55 图 57：20092022Q3 年我国海上风电新增装机量.55 图 58：20172022 年各季度风电机组公开招标量（GW）.55 图 59：20172022 年陆风海风机组招标量（GW）.55 图 60：2018 年至今各类风机机型投标价格（元/kW）.56 图 61：20222031 年全球海上风电新增装机预测（GW）.61 图 62：风电场海缆布局示意图.63 图 63：青洲六海上风电场海缆集中送出工程输电结构示意图.64 图 64：如东海上风电柔直输电项目送出方案.64 图 65：海缆企业产能分布图.65 图 66：20152022Q3 海缆营业总收入及增速(亿元，%）.65 图 67：20152022Q3 海缆归母净利及增速(亿元，%）.65 图 68：海缆单季度营收及增速(亿元，%）.66 图 69：海缆单季度归母净利及增速(亿元，%）.66 图 70：20152022Q3 海缆营业总收入及增速(亿元，%）.66 图 71：20152022Q3 海缆归母净利及增速(亿元，%）.66 图 72：海缆单季度毛利率及净利率变化（%）.67 图 73：双馈机型风机使用轴承示意图.71 图 74：直驱机型风机使用轴承示意图.71 图 75：偏航轴承结构.71 图 76：变桨轴承结构.71 图 77：作用在风机上的主要力.72 图 78：独立变桨控制（IPC）结构.72 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/9 图 79：20152022Q3 轴承营业总收入及增速(亿元，%）.72 图 80：20152022Q3 轴承归母净利及增速(亿元，%）.72 图 81：轴承单季度营收及增速(亿元，%）.73 图 82：轴承单季度归母净利及增速(亿元，%）.73 图 83：20152022Q3 轴承营业总收入及增速(亿元，%）.73 图 84：20152022Q3 轴承归母净利及增速(亿元，%）.73 图 85：陆风、海风基础形式.74 图 86：明阳智能海风项目初始投资构成.74 图 87：2020 年江苏、广东、福建省海风初始造价构成.74 图 88：20152022Q3 塔筒营业总收入及增速(亿元，%）.75 图 89：20152022Q3 塔筒归母净利及增速(亿元，%）.75 图 90：塔筒单季度营收及增速(亿元，%）.76 图 91：塔筒单季度归母净利及增速(亿元，%）.76 图 92：20152022Q3 塔筒营业总收入及增速(亿元，%）.76 图 93：20152022Q3 塔筒归母净利及增速(亿元，%）.76 图 94：我国发电量结构（亿千瓦时）.78 图 95：我国装机结构（万千瓦）.78 图 96：新能源的时间错配问题.79 图 97：2020 年我国年风速分布.79 图 98：2020 年我国年日照时速.79 图 99：最大用发电负荷差.80 图 100：解决新能源系统问题的主要方式.81 图 101：全社会用电量（万千瓦时）以及同比.82 图 102：电网投资完成额预测（亿元）以及同比.82 图 103：国网净利润（亿元）及同比（%）.83 图 104：南网净利润（亿元）及同比（%）.83 图 105：取向硅钢现货价格走势.83 图 106：普通中板钢材以及废钢价格走势.83 图 107：电解铜市场价格走势.84 图 108：铝锭市场价格走势.84 图 109：2020 年中国电压结构（110-1000KV）.85 图 110：历年来累计输电电压等级情况（35KV 以上）.85 图 111：特高压开工数量统计（条）.86 图 112：2018 年之前特高压交流项目投资构成.86 图 113：云广&向上特高压直流项目投资构成.86 图 114：2020 年特高压设备 GIS 市场份额.87 图 115：2020 年特高压设备变压器市场份额.87 图 116：2020 年换流变压器市场份额.87 图 117：2020 年换流阀市场份额.87 图 118：智能化改进的电力设备.88 图 119：2022 国网继电保护和变电站智能化招标情况.89 图 120：2021 年国家电网监控类设备中标情况.89 图 121：全球新型储能累计装机（GW）.90 图 122：中国新型储能累计装机（GW）.90 图 123：全球新型储能新增装机（GWh）.91 图 124：中国新型储能新增装机（GWh）.91 图 125：美国新型储能新增装机（GWh）.91 图 126：欧洲新型储能新增装机（GWh）.91 图 127：全球户储新增装机（GWh）.92 图 128：欧洲户储新增装机（GWh）.92 图 129 户用储能上下游产业链.92 图 130：储能系统内部结构以及运作方式.93 图 131：2022 年大型储能成本结构.93 图 132：户内单相光储系统成本结构（6kW 组件，5kWPCS、7.5kwh 电池）.93 图 133：2021 年全球储能电池竞争格局.94 图 134：2021 年中国储能电池竞争格局.94 图 135：2021 年全球储能 PCS 竞争格局.94 图 136：2021 年中国储能 PCS 竞争格局.94 图 137：2021 年全球集成商海外市场出货量(MWh）.95 图 138：2020 年全球户储新增装机.95 图 139：2021 年 90%以上的商家认为品牌对销售有影响.96 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/10 与市场不同与市场不同 市场担忧明年新能源板块成长性不及近两年，我们详细分析锂电、光伏、风电、电力设备、储能等产业趋势，并从中挖掘具备重大变革的方向及相关受益标的，具有较强前瞻性。1）锂电板块，我们认为产业回归新常态，重视快充和4680大圆柱产业趋势，关注钠离子、锰铁锂、PET铜箔等新技术。2）光伏板块，我们认为随着产业链价格下降、N型技术实现大规模量产，集中式需求有望起量，中欧需求有望延续高增，美国需求或将回暖，全球光伏需求增速有望保持在 40%左右。关注新技术趋势标的、供需紧张环节、渗透率 集中度提升环节。3）风电板块，我们认为碳中和趋势明确，陆海风平价时代来临，成长空间广阔。当前低基数情况下，继续看好明年陆海风相关标的业绩增速。关注海缆、轴承、塔筒管桩相关标的。4）电力设备板块，电网投资进入成长周期，“十四五”期间投资额中枢抬升显著，今年全国各地疫情的反复影响项目开工建设，今年电网投资基数较低。低基数叠加高中枢，明年电网投资有望快速增长。5）储能板块，我们认为大储户储海内外齐飞，看好产业链发展契机。储能是解决新能源发展带来的系统问题的“良方”，具有刚性需求。我们预计全球储能需求持续高增。需求快速增长带动产业链核心设备比如电池、PCS、集成商环节深度受益。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/11【新能源车新能源车】一、一、产业回归常态，着眼电池和新技术产业回归常态，着眼电池和新技术 新能源车从2019-2020年的关键词是“平价周期”，特斯拉作为行业的引领者带动产业实现0-1 的过程；2021-2022 年度的关键词是“供需错配”，在需求的带动下，出现了较多环节的供需错配，带来了量价齐升。展望 2023 年度，我们认为关键词是“新常态”，供需层面看，随着需求增速回归常态，供给的扩张陆续到来，在供需上对产业形成一定的冲击，产业到了去伪存真的时候，整体名义产能过剩，部分环节优质产能有望保持结构性的平衡。优质企业通过产业一体化降低成本，盈利有望保持稳定。另一方面，电池材料技术发展至今，即将迎来下一代的改良升级，包括钠离子、磷酸锰铁锂、PET 铜箔等，随着新技术等的逐步兑现，有望涌现 0-1,1-10 的产业浪潮。国内新能源市场产销持续增长，领军企业出现分化国内新能源市场产销持续增长，领军企业出现分化。2022年11月，我国新能源汽车产销分别完成76.8万辆和78.6万辆，同比分别增长65.6%和72.3%，环比分别增长0.8%和10.1%，市场渗透率达到 33.8%。11 月乘联会统计新能源乘用车批发销量 72.82 万辆，同比增长70.2%，环比 10 月增长 7.9%。11 月新能源汽车厂商批发销量突破万辆的企业有 14 家，其中比亚迪汽车批发量为 23.0 万辆、特斯拉中国 10.0 辆、上汽通用五菱 7.6 万辆、吉利汽车3.5万辆、长安汽车3.2万辆、广汽埃安2.9万辆，环比增长5.5%、38.9%、46.2%、12.9%、-8.6%、-3.3%。伴随半导体短缺等供应链制约因素缓解，伴随半导体短缺等供应链制约因素缓解，2022Q3 欧洲新能源车市场销量实现增长欧洲新能源车市场销量实现增长。2022Q3欧盟纯电动汽车销量达25.94万辆，同比增长 22%，纯电动渗透率达到 11.9%，环比提升1.9pct，混动汽车渗透率达22.6%，环比提升1.4pct。德国、英国市场增长强劲，德国新能源车市场在经历 5 个月下滑后，8 月份开始实现同比增长，9 月环比增速达到 28%，延续高速增长态势。英国混动汽车占比逐渐降低，纯电汽车持续增长，在经历一系列结构调整后，9 月英国新能源车销量 5.04 万辆，重回增长态势。美国市场渗透率基数低，增长潜力大美国市场渗透率基数低，增长潜力大。2022年1-9月美国新能源汽车销量已达64.39万辆，同比增长 26%，渗透率达 6.95%，我们预计全年销量接近 90 万辆，2022Q3 美国新能源汽车(BEV PHEV)销量 22.4 万辆，同比上升 38.3%，环比下降 1.4%。图图 1：全球新能源汽车销售情况与渗透率全球新能源汽车销售情况与渗透率（万辆）（万辆）资料来源：IEA，Clean Technica，信达证券研发中心 0%2%4%6%8%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.002016201720182019202020212022Q1-Q3全球渗透率 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/12 二、电池环节盈利有望持续修复二、电池环节盈利有望持续修复 2.1 电池环节格局占优，盈利承压局面将改善电池环节格局占优，盈利承压局面将改善 电池环节供需格局优。电池环节受到的供给影响弱，部分名义产能无法落地。1）由于上游碳酸锂的供给制约，正极环节的供给扩张受到制约，这意味着电池环节供给的扩张也会受到制约；2）电池环节是属于高端制造业，从企业的盈利差距上看，龙头宁德时代除 2022年盈利受到挤压，以往的净利率大多保持在 10-20%，其余的电池企业净利率和龙头仍有较大的差距，大多在亏损或者净利率 10%以内，主要原因在于电池是电化学的集大成者，其制备环节较多，涉及到对工艺、良品率等的把控，这意味着部分企业的名义扩张需要较长时间工艺的磨合以及下游的验证，优质的电池产能并未过剩。电池环节盈利有望持续改善。我们预计，2023 年电池环节企业盈利将持续出现修复。1）上游原材料成本上涨空间有限，锂价上升趋势放缓、镍钴价格呈下降趋势；2）中游磷酸铁锂正极材料、负极材料、电解液、铜箔等产能释放带来材料端降本；3）原材料价格上涨促使价格联动机制形成。中长期视角，电池企业加强供应链布局、提升储能业务占比有望持续改善电池环节盈利。表表 1：电池企业逐季度盈利能力电池企业逐季度盈利能力（归母净利率）（归母净利率）2020Q12020Q1 2020Q22020Q2 2020Q32020Q3 2020Q42020Q4 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3 2021Q42021Q4 2022Q12022Q1 2022Q22022Q2 2022Q32022Q3 宁德时代 25.1.2.4.8.3.3.5&.3.5.7.0%蔚蓝锂芯 8.3.6.3.1 .2!.3!.4 .4.5.8.2%亿纬锂能 29.7.9).7).0&.9%.3#.7!.6.7.0.9%孚能科技 34.4.1.2.9%3.9%5.3%0.5%-3.3%6.8.6.9%博力威 27.0$.1$.3$.0.7.0!.7 .2.3.2.9%天能股份 22.3.2.7 .2.3.3.1.6.1.0.5%国轩高科 29.0%.1%.4%.2%.0.9.3.6.5.4.1%鹏辉能源 16.4.4.6.5.4.0.4.2.3.7.9%欣旺达 13.6.9.3.9.9.6.2.7.4.8.2%珠海冠宇 0.00.01.71.2%0.0&.8&.2%.1.0.3.1%德赛电池 7.0%8.3%8.8%8.7%8.8%9.3%9.4%9.4%8.8%9.4%9.8%资料来源：Wind，信达证券研发中心 2.2 电池企业加强供应链布局电池企业加强供应链布局 电池企业逐步完善采矿-选矿-冶炼产业链布局，并通过保供、包销协议以及战略合作保障原材料供应。宁德时代取得枧下窝矿采矿权，一期 1000 万吨年选原矿产能计划于明年 1 月初建成，参考化山瓷石矿，一期项目对应年产 4.17 万吨碳酸锂产能；亿纬锂能通过参股大华化工享有大柴旦盐湖采矿权，参股兴华锂业、合资成立金海锂业布局冶炼产能；国轩高科布局有水南矿段、白水洞、华峰、华友等锂云母矿，同时通过国轩科丰等布局冶炼产能。除锂矿外，宁德时代、亿纬锂能等同时在印尼布局红土镍矿开发项目。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/13 表表 2：宁德时代锂资源布局：宁德时代锂资源布局 合作端 合作对象 合作内容 冶炼 天宜锂业 宁德参股天宜锂业（天华超净子公司），并持股 25%一期 2 万吨 二期 2.5 万吨 江安县工业园区 5 万吨 奉新时代 10 万吨 四川天华 6 万吨 志存锂业 战略投资志存锂业，持股23.6%，合资成立时代志存 合资成立万载时代志存，规划产能 6 万吨 已建成新疆基地一期 6 万吨，22 年出货量预计 6 万吨，伴随宜春基地、赣州基地扩产，新疆、湖南基地投产，2023 年计划产量 20 万吨 参股 Pilbara 持股 7.5%保供 天宜锂业 与 Manono、AMG、Pilbara等有包销协议 Pilbara（Pilgangoora 项目）：2022 年-2024 年：11.5 万吨/年 AMG：2021 年-2023 年：6-9 万吨/年，产能扩张完成后 5 年内新增提供至少 20 万吨锂精矿 AVZ（Manono 项目）：供货开始日-扩产前 32.5 万吨/年 环球锂业（MLBP 项目和 Manna 项目）：不少于丽江矿产量30%PERM（Zulu）50%矿石产品 战略合作 甘孜州投资集团、宜宾三江汇达公司、四川省天府矿业 合资建立四川康德新能源，持股 40%四川能投 投达成战略合作协议开发李家沟锂矿资源 自有矿山 枧下窝矿 取得采矿权 选矿项目共 3300 万吨，其中一期 1000 万吨年选原矿产能计划于明年 1 月初建成，在随后的 3 月份投料试生产。1000 万吨年选原矿、氧化锂 0.27%的平均品位。资料来源：信达证券研发中心整理 表表 3：亿纬锂能锂资源布局亿纬锂能锂资源布局 对应矿山 合作对象 合作方式 建设内容 李家沟矿山 川能动力 成立四川能投德阿锂业有限责任公司，公司与蜂巢分别持股 24.5%，按照持股比例取得优先采购权 大柴旦盐湖 参股大华化工 兴华锂业 获得子大华化工子公司兴华锂盐 49%股权 目前拥有产能 5000 吨（碳酸锂、氢氧化锂）金海锂业 合资公司金海锂业，由亿纬控股 80%预计分期建设年产 3 万吨碳酸锂和氢氧化锂项目，其中第一期建设年产 1 万吨碳酸锂和氢氧化锂项目 金昆仑锂业 收购大华化工下属金昆仑锂业 28.13%股权 3000 吨金属锂项目投产 加工 包销 与紫金锂业、瑞福锂业合资 持股 26%，享有 66%的包销权 分期投建 9 万吨锂盐项目，总投资 30 亿元，一期建设 3 万吨碳酸锂 锂矿加工 瑞福锂业 收购 20%股权 具备锂盐产能 3.5 万吨 西藏结则茶卡盐湖锂资源 蓝晓科技 战略合作 于 2023 年 12 月前完成1 万吨/年氢氧化锂生产线建设 资料来源：信达证券研发中心整理 表表 4：国轩高科锂资源布局国轩高科锂资源布局 项目 地点 锂矿名称 锂矿品位（氧化锂）公司持股比例 预计投产日期 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/14 矿源 宜丰 江西宜丰县割石里矿区水南矿段 0.37%子公司宜春国轩（公司持股 51%）持有花锂矿业 51%股权，花锂矿业有水南段采矿权 规划建设期 2022.10-2023.09 白水洞高岭土矿 0.35%宜春国轩（公司持股 51%）取得白水洞采矿权 已产出锂云母矿石 奉新 华友含锂瓷土矿 华峰含锂瓷土矿 阿根廷 提供勘查面积约 17000公顷的潜在锂矿产资源探矿及采矿权 合作方 JEMSE，股权比例尚未商定 冶炼 宜春 国轩科丰 2 万吨 已建成，预计 22 年产出8000 吨 宜丰与奉新 两地各规划建设 5 万吨碳酸锂项目，各自配套750 万吨采选 宜丰一期 2.5 万吨于 23 年一季度投产，预计 25 年全部实现满产 资料来源：信达证券研发中心整理 表表 5：电池企业镍钴原材料布局电池企业镍钴原材料布局 地点 合作方 冶炼方法 产能 公司持股比例 建设期 宁德时代 印尼哈马黑拉县 FHT 工业园 印尼国有矿业公司 ANTAM 红土镍矿开发-49 22-2026 年 镍铁生产线（火法）60%镍钴中间品生产线（湿法）70%刚果（金）洛阳钼业 达产后预计年平均新增 9 万吨铜金属和 3 万吨钴金属 邦普时代持股 KFM 25 23 年上半年 亿纬锂能 印尼哈马黑拉岛 Weda Bay 工业园 永瑞、Glaucous、华友国际钴业、LINDO 湿法 12 万吨镍金属量的产品和约 1.5 万吨钴金属量的产品，亿纬亚洲包销比例为 17.35%子公司亿纬亚洲持股 17%尚不确定 资料来源：信达证券研发中心整理 2.3 电池企业电池企业积极开拓储能等新市场积极开拓储能等新市场 GGII 预测，至 2025 年中国储能锂电池出货量接近 390GWh，5 年复合增长率超 60%，全球储能电池出货量将超 500GWh，2030 年全球储能电池出货将达到 2300GWh。动力电池企业将新能源汽车上的经验移植到储能设备产品的开发上，将高度集成的一体化设计运用于储能电芯上，并逐步延伸至储能系统领域。宁德时代、比亚迪将动力电池 CTP 技术用于储能电芯的开发，中创新航推出储能核心产品L173平台、亿纬锂能推出具有560Ah超大容量的一代储能电池 LF560K。目前宁德时代储能产品已覆盖发电、电网、用电侧，匹配多场景储能需求。表表 6：电池企业储能产品布局电池企业储能产品布局 领域 公司 储能产品 特点 产品/进度 储能电芯 亿纬锂能 一代储能电池LF560K LF560K 储能电池具有 560Ah 超大容量，单只电池可储存1.792kWh 能量，循环寿命超过 12000 次，可实现系统总成本的明显降低。在系统集成应用中，相较于 LF280K 储能电池，使用LF560K 储能电池可以减少 50%电芯数量、简化 47%Pack零部件数量，提升 30%生产效率。此外，通过簇级别尺寸的优化，可提高集装箱电量 6.5%。LF560K 储能电池预计将在 2024 年第二季度开启全球交付 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/15 中创新航 L173 平台 单体容量达 280Ah，额定能量为 896Wh，循环寿命达12000 次以上，能量效率达 97%以上，并可升级至300 Ah，可应用于新能源发电、工商业用户、零碳航运、家庭储能市场 储能系统 国轩高科 Power Ocean 储能系统产品 将先进液冷系统与大容量磷酸铁锂电池有机结合，可实现 0.6 秒以内快速接入备用电源，连续工作 18 小时。中标国家电网多功能移动储能充电车项目 比亚迪 Cube 储能系统 运用动力电池 CTP 技术。Cube 储能系统占地仅 16.66 平方米，电池容量 2800KWh，相较于行业内一般 40 尺标准集装储能系统，能量密度提升了 90%以上，能够实现12000 次循环，支持 1300V 直流电压，匹配不同品牌的高电压换流器。2020 年发布至今，Cube储能系统在全球的累计装机容量超过 3GWh。宁德时代 EnerC 集装箱式液冷储能产品 该款产品兼具 IP55 防护等级和 C5 防腐等级，可适应多种极端天气，满足全系统 20 年安全可靠运行。凭借高集成液冷系统设计，EnerC 的能量密度可以达到259.7kWh/m2，较传统风冷系统提高了近两倍。与 FlexGen 达成合作协议，将在三年时间内为后者供应 10GWh 的储能产品后 EnerOne 储能系统 EnerOne 储能系统基于长寿命电芯技术及液冷 CTP 电箱技术。系统采用 280Ah 磷酸铁锂电芯，放电速率为 1C，循环寿命可达 10000 次。一体化的变频液冷系统，可将电池簇内温差控制在 3以内，有效提升使用寿命 2021 年底，EnerOne 已销至全球超过 25 个国家，累计出货量超过 11GWh 资料来源：信达证券研发中心整理 表表 7：宁德时代储能产品应用场景宁德时代储能产品应用场景 储能产品 特点 进度 发电侧 凭借电芯良好的一致性与电池管理系统（BMS）强大算力，优化发电的出力曲线，减少弃风弃光，提供系统惯量及调频调峰等功能 鲁能国家级储能电站示范工程 50MW/100MWh 的磷酸铁锂电池储能项目顺利并网发电，采用宁德时代电池产品 电网侧 可实现增容扩容、备用电源等功能，在输配电侧接纳更多的可再生能源 福建晋江 100MWh 级储能电站试点示范项目宁德时代负责整个储能系统的系统集成（电池系统 PCS EMS），电池单体循环寿命可达 12,000 次。用电侧 已成功应用于大型工商业与住宅领域，并扩展至通信基站备电、UPS 备电、岛屿微网、光储充检智能充电站等领域 1）智能微网光储充检智能充电站 2）UPS 及基站备电 3）工业储能 张家港海螺水泥厂储能 资料来源：宁德时代官网，信达证券研发中心 2.4 海外布局化解政策风险海外布局化解政策风险 为拓展增长潜力更大的美国市场、碳中和决心坚定的欧洲市场，国内企业纷纷出海建厂。国内企业出海多贴近客户生产基地或与客户成立合资工厂，以降低供应链风险。欧洲是国内车企出海建厂的主阵地，宁德时代为方便配套宝马、奔驰、大众等车企赴德国、匈牙利建厂，中创新航、亿纬锂能、国轩高科均在欧洲布局生产基地。如国轩高科在印度、美国、欧洲等地与客户成立合资工厂，以保证下游需求供应。表表 8：电池企业海外布局电池企业海外布局 公司 海外基地 规划新增产能 进度 宁德时代 德国图林根一二期 100Gwh 22 年底 14Gwh 投产，规划到 2026 年扩到 100Gwh 匈牙利基地 100Gwh 首栋厂房 22 年开工，计划 25 年前建成，总规划 100Gwh 中创新航 欧洲葡萄牙 2022 年 11 月宣布在欧洲布局产业基地，并与葡萄牙政府签订合作协议。亿纬锂能 欧洲匈牙利德布勒森市 计划建设种新型圆柱形动力电池 马来西亚 主要生产圆柱形锂离子 21700 三元电池，应用于电动工具、两轮车和清洁工具。分期建设，建设期不超过三年。孚能科技 土耳其 20Gwh 2021 年底与 TOGG 签约，2022 年下半年投产，分两阶段进行，一阶段电芯由孚能提供，二阶段开始自主生产电芯 国轩高科 越南 与最大自主车企 vinfast 建立战略合资 印度 与印度塔塔车建立战略合作，并在本部建立合资公司 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/16 美国电池项目 与美国客户协议 2023-2028 年供应不低于 200Gwh 的磷酸铁锂电池，通过出口与在美新建工厂的方式；密歇根材料工厂生产正极和负极，工厂将于 2030 年完工，预计每年生产 15 万吨电池正极材料和 5 万吨负极材料。欧洲德国哥廷根电池生产运营基地 18GWh 分棕地工厂和绿地工厂两期建设，一期棕地工厂 6Gwh 改造建设预计 2022 年底正式启动，2023 年 9 月实现第一条产线 3.5GWh 的正式投产 资料来源：信达证券研发中心整理 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/17 三、快充成趋势，大圆柱电池蓄势待发三、快充成趋势，大圆柱电池蓄势待发 3.1 续航续航 充电充电 安全成为消费者主要考虑因素安全成为消费者主要考虑因素 里程焦虑里程焦虑 续航焦虑续航焦虑 安全性成阻碍消费者购买新能源车的主要因素。安全性成阻碍消费者购买新能源车的主要因素。根据新出行对消费者的调查可以发现，安静、动力性能好及用车成本低是吸引消费者购买新能源车的主要因素，而充电不方便、续航不够及安全性是消费者的主要顾虑。新能源车补贴退坡下，动力电池降本增效成趋势。新能源车补贴退坡下，动力电池降本增效成趋势。关于 2022 年新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知，2022 年新能源汽车补贴标准在 2021 年基础上退坡 30%，2023 年上牌的车辆不再给予补贴。补贴退坡趋势下，动力电池作为占纯电动车 40-60%成本的环节，其降本增效成为大势所趋。参考 BloombergNET 数据，锂离子电池组平均成本呈现明显下降趋势，2021 年达到 132$/KWh，我们预计在未来新能源车补贴全面退坡情况下，动力电池降本增效将成大势所趋。图图 4 4：锂离子电池组成本情况（锂离子电池组成本情况（$/KW/KWh h）资料来源：BloombergNET，电池中国，信达证券研发中心 快充快充 提升电池能量密度提升电池能量密度 安全性为发展方向。安全性为发展方向。参考2021 中国电动汽车用户充电行为白皮书数据，2021年消费者平均单次充电时长约为49.9分钟，充电时长依然较长。根据GGII数据，三元电池系统从 2020 年 160Wh/kg-170Wh/kg 提升至目前 180Wh/kg 以上，以宁德时代给东风岚图纯电动 MVP 配套的三元电池为例，其系统能量密度高达 212Wh/kg，提升01002003004005006007008002013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A图图 2：2021 年吸引消费者购买新能源车的主要因素年吸引消费者购买新能源车的主要因素 图图 3：2021 年消费者对新能源车的顾虑年消费者对新能源车的顾虑 资料来源：新出行，雪佛兰，信达证券研发中心 资料来源：新出行，雪佛兰，信达证券研发中心 0.00.00 .000.00.00P.00.00p.00%0.00.00 .000.00.00P.00.00%请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/18 幅度较为明显。而具体到电池端，为适配快充 高续航，则通过增大电池尺寸、化学体系变革（高镍正极、硅基负极）、电池封装及集成方式优化等来提升电池性能的同时保障安全性。表表 9：2016-2020 动力电池单体及系统能量密度变化趋势（元动力电池单体及系统能量密度变化趋势（元/KW）圆柱三元单体圆柱三元单体 圆柱三元系统圆柱三元系统 方形三元单体方形三元单体 方形三元系统方形三元系统 软包三元单体软包三元单体 软包三元系统软包三元系统 2016 180 130 180-200 120-145 200-220 130-150 2017 215 140 190-210 130-150 210-240 140-170 2018 250 140-150 220-230 135-155 220-260 140-160 2019 260-280 140-170 230-260 150-180 240-280 150-170 2020 265-280 150-175 230-260 160-190 240-280 150-180 资料来源：GGII，信达证券研发中心 3.2 快充时代来临快充时代来临，车企纷纷布局车企纷纷布局 2019 年保时捷的 Taycan 全球首次推出 800V 高电压电气架构，搭载 800V 直流快充系统并支持 350kW 大功率快充。在此之后，高压快充路线受到越来越多主机厂的青睐，现代起亚、奥迪、玛莎拉蒂等车企陆续发布 800V 快充技术，比亚迪、长城、广汽埃安、小鹏汽车等国内主机厂也相继推出 800V 快充方案。图图 5 5：快充实现路径快充实现路径 资料来源：信达证券研发中心 表表 10：当前部分快充新能源汽车信息当前部分快充新能源汽车信息 品牌品牌 车型车型 量产发布时间量产发布时间 充电电压充电电压 续驶里程续驶里程/KM/KM 快充倍率快充倍率/C/C 哪吒 哪吒 S 2022 750V 800 2.4 现代起亚 IQNIQ5 2021 800V 550 2.3 特斯拉 V3 超级快充桩 480V 2.0 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/19 保时捷 Taycan 2019 800V 407/412/414/450 2.0 奥迪 e-tron GT quartto 2021 800V 487 2 RS e-tron GT 2021 800V 472 2 奔驰 EQS 2021 400V 770 1.4 EQA 2021 400V 486 1.4 比亚迪 汉-EV 2020 570V 506/550/605 1.2 红旗 E-HS9 2020 460/510 1.2 北汽 ARCFOX T 340V 400 1.2 大众 ID.6 X 2021 408V 588 1.2 沃尔沃 XC40 RECHARGE 2020 400V 420 1.2 通用 雪佛兰-畅巡 2020 350V 410 1.2 别克-微蓝 6 2021 410 1.2 资料来源：各品牌官网，信达证券研发中心 注：快充倍率为根据公开信息计算，可能与实际情况有所出入 3.3 快充带来的新机遇：热效应等亟待解决快充带来的新机遇：热效应等亟待解决 当电池进行大功率充电时，会发生三类“负面效应”热效应：高电压只是针对充电桩减小了电流，但对于单体电芯而言，电芯仍要承受电流增大带来的发热问题。在快充条件下，电池内外部的温度差超过 10 摄氏度，圆柱电池内部中心的温度要明显高于表面。对于软包而言，极耳处的温度要明显高于其他位置。不均匀的热分布以及过高的温度将引发一系列问题：粘结剂解体、电解液分解、SEI 钝化膜的损耗以及锂枝晶等。直接导致的危害有：电池循环寿命降低、热失控引发的安全问题。因此，热效应对电池材料体系以及 BMS 管控系统提出了更高的要求。锂析出效应：在高充电倍率下，嵌锂的过程是不均匀的，锂离子会在负极表面沉积，形成锂金属。当锂金属不断沉积，就会形成锂枝晶。锂枝晶的危害：1）负极表面锂枝晶的持续生长，可能会刺破隔膜，造成电池内部短路从而导致热失控；2）锂枝晶在生长过程中会不断消耗活性锂离子，并不可逆转，导致电池容量降低，降低电池使用寿命。机械效应：在快充条件下，锂离子快速从正极脱出，并嵌入负极，这会造成电池内部极高的锂离子浓度，其结果是活性颗粒之间的应力错配。当应力累计到一定值时，会造成活性颗粒、导电剂、粘结剂以及集流体之间的缝隙增大，并造成活性颗粒的微裂纹增加。直接影响：1）活性颗粒之间缝隙的增加会显著增加电池的内阻；2）颗粒微裂纹会降低电池的循环寿命。在快充趋势下，材料端改变主要是负极。电池快充性能主要由负极决定。正极的降解和正极 CEI 膜的增长对传统锂离子电池的快充没有影响。主要影响因素是负极，影响锂沉积和沉积结构（析锂）的因素包括：锂离子在负极内的扩散速率；负极界面处电解质的浓度梯度；电极/电解质界面的副反应。因此，快充技术的升级或将带来电池材料尤其是负极材料的升级需求。在快充趋势下，石墨负极本身造粒、碳包覆工艺是目前拉开快充性能差距的重要因素，未来硅基负极 单壁碳纳米管有望成为发展趋势，同时搭配更适配快充体系的新型锂盐 LiFSI 提升导电性。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/20 3.4 热管理能力优秀热管理能力优秀 成本优势下，成本优势下，4680 大圆柱电池蓄势待发大圆柱电池蓄势待发 4680 电池是一种直径 46mm、高 80mm 的圆柱体电池。4680 电池直径和高度的增加，使电芯厚度增加，曲率降低，空心部分更大，内部活性物资的容量随之增大，性能提升，更适配快充，安全性也得到提高。相比方形电池和软包电池电芯间的紧密连接，4680 的圆柱弧形表面，能够一定程度上限制电池之间的热传递，4680 热管理能力强。图图 8 8：特斯拉特斯拉 46804680 大圆柱电池性能提升显著大圆柱电池性能提升显著 资料来源：华起睿智新能源，信达证券研发中心 与之前的动力电池相比，4680 大圆柱在设计端以及材料端都进行了改进。在设计端，4680采用全极耳设计非传统的切割方式、干电池涂布以及 CTC 结合一体化压铸；在材料端，4680 使用硅基负极、超高镍多元正极以及单壁碳管导电剂，性能进一步提升。4680 采取顶部水冷和侧面水冷相结合的方式，进一步提高冷却效率。快充对电池热管理能力要求高，4680 电池热管理能力优秀，不仅从材料体系适配快充，同时改变结构提高充电图图 6 6：圆柱电池内部温度和电流密度的分布仿真结果圆柱电池内部温度和电流密度的分布仿真结果 图图 7 7：软包电池在软包电池在 5C5C 恒流放电时的表面温度变化恒流放电时的表面温度变化 资料来源：Lithium-ion battery fast charging:A review，信达证券研发中心 资料来源：Lithium-ion battery fast charging:A review，中冶有色技术平台，信达证券研发中心 备注：t=250s 的 a)仿真结果和 b)测量结果；t=667s 的 c)仿真结果和 d)测量结果；e)内部温度的 3D 分布 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/21 倍率。图图 9 9：4 4680680 采用蛇形冷却板采用蛇形冷却板 资料来源：澎湃新闻，凤凰网，信达证券研发中心 特斯拉4680大圆柱性能提升显著，配合高镍正极、全极耳、高硅负极、干法电极、CTC等革命性技术，相比 21700 最终电池成本降低 56%，续航里程提升 54%，单位设备投资强度下降 69%；提高电池大小可以提升能量密度 成组效率 空间利用率，特斯拉 Model 3 的21700 圆柱电池相较原来 Model S 的 18650 圆柱电池单体容量提升 35%，能量密度提升 20%以上，此外圆柱电芯直径变大后，空间利用率提高；降低 BMS 难度，圆柱电池单体容量较小，因此整车需要圆柱电池数量较多，如特斯拉model Y采用18650需要7000 个，21700需要 4000 个，4680 仅需 960 个，电芯数量减少的同时也降低了 BMS 的难度。大圆柱生产流程主要包括卷芯制造、电芯组装，以及搭载了 CTC 压铸创新一体化生产。其中，大尺寸电芯 全极耳 干电池涂布 钢质外壳是核心。由于一些结构的变化（比如全极耳），与传统圆柱对比，涂布、极耳模切、焊接等环节采用了较为明显的差异化方案。在工艺方面，全极耳设计对涂布、分切、卷绕等工艺要求更加严格，增加了焊接量，新增了揉平工艺。在性能方面，特斯拉 4680 电池采用的无极耳设计缩短了极耳传导距离，全极耳设计的电流传输最大距离是电极的高度而非长度，电极高度通常是电极长度的 5-20%，因此电阻相较单极耳减少了 5-20 倍，从而提高了传输效率，提高了电池的倍率性能。全极耳在电池内部没有集中发热点，热在内部均匀分布，相比单极耳倍率性能和安全性能更佳。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/22 图图 1010：特斯拉特斯拉 46804680 全极耳结构示意图全极耳结构示意图 资料来源：42 号车库，信达证券研发中心 表表 11：不同尺寸圆柱电池电阻对比不同尺寸圆柱电池电阻对比 18650 21700 4680（全极耳）导电长度（mm）800 1000 80 电阻（）20 23 2 资料来源：动力电池 4680 全极耳技术扫描，信达证券研发中心 图图 1111：单极耳与全极耳热分布单极耳与全极耳热分布 资料来源：车知知，信达证券研发中心 涂布方法分为较为传统的湿法涂布和特斯拉在 4680 电池上采用的干粉涂布技术。相比湿法涂布，干法涂布不需要溶剂，在环节方面省去了浆料搅拌、干燥、有害溶剂回收等环节，节省了材料、时间、厂房和人工等生产成本。在产品性能方面，干法电极涂布电极更厚，能量密度更高，与 4680 电池适配度高。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/23 从动力电池发展角度来看，电池可以分为两种路径，高能量路线和性价比路线：从高能量路线，硅基 高镍是主要的发展方向；从性价比角度来看，磷酸锰铁锂 无钴材料是主要的发展方向。4680 在材料端引领前沿，采用硅基负极、超高镍正极配置，并搭配碳纳米管及新型电解液，性能进一步提升。图图 1212：高镍和硅基是确定性大势所趋高镍和硅基是确定性大势所趋 资料来源：德勤，信达证券研发中心 4680趋势显现，潜在市场空间明显。趋势显现，潜在市场空间明显。我们预计2025年 46系大圆柱渗透率将接近 20%，需求量有望达到 283.95GWh，接近 21 年全年动力电池装机量，年复合增速超过 280%。表表 12：全球全球 4646 系大圆柱电池需求测算系大圆柱电池需求测算 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球电动车销量（万辆）650 1070 1478 1944 2468 全球动力电池装机量（GWh）296.8 535.22 783.10 1,088.43 1,456.16 圆柱电池占比（%）17!&0%圆柱电池装机量（GWh）48.97 96.34 164.45 282.99 436.85 46 系大圆柱占圆柱渗透率（%）0%55eF 系大圆柱装机量（GWh）0.00 4.82 24.67 99.05 283.95 46 系大圆柱占动力电池渗透率（%）0.00%0.90%3.15%9.10.50%资料来源：EV sales 等，信达证券研发中心测算 3.5 四大电池材料格局和变化四大电池材料格局和变化 3.5.1 负极：硅基产业化进程有望加速负极：硅基产业化进程有望加速 国内负极材料市场呈现“三大四小”格局。国内负极材料市场呈现“三大四小”格局。一线梯队主要有三家，分别为贝特瑞、璞泰来和杉杉股份。二线梯队主要有凯金能源、中科电气、尚太科技和翔丰华，呈现出“三大四小”的格局。根据华经情报网统计，2021 年国内“三大”负极材料厂商在国内的市场占有率为 56%，“四小”负极材料厂商市场占有率为 39%，七家厂商占据了大部分的市场份额。从全球看，2021 年全球前十大负极材料厂商中，只有一家海外企业。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/24 图图 1313：20192019 年年中国负极材料厂商竞争格局中国负极材料厂商竞争格局 资料来源：起点锂电大数据，信达证券研发中心 图图 1414：20202020 年中国负极材料厂商竞争格局年中国负极材料厂商竞争格局 资料来源：华经产业研究院，信达证券研发中心 图图 1515：2 2021021 年负极材料厂商市占率年负极材料厂商市占率 资料来源：华经情报网，信达证券研发中心 图图 1616：2 2021021 年全球负极厂商市占率年全球负极厂商市占率 资料来源：ICC 鑫椤资讯，中国经济网，信达证券研发中心 4680 引领材料变革，加速硅基负极产业化进程。引领材料变革，加速硅基负极产业化进程。在用户日益追求高能量密度的情形下，硅基负极逐步成为一种选择。由于 4680 大圆柱具有受力均匀、自动化程度高、膨胀容忍度高等优势，硅基负极搭配能量密度较高的高镍三元正极优势更加突出，因此 4680 大圆柱电池以及长续航快充车型放量有望推动硅基负极材料快速增长，未来放量后或将带动整体硅基负极需求量，并拉动圆柱电池和其他厂商的应用布局，加速硅基负极的产业化进程。图图 1717：中国历年硅基负极出货量（万吨）中国历年硅基负极出货量（万吨）资料来源：GGII，信达证券研发中心 图图 1818：全球硅基负极需求预测（万吨）全球硅基负极需求预测（万吨）资料来源：信达证券研发中心 硅基负极提升或将带动单壁碳纳米管渗透需求。适配硅基负极，碳纳米管渗透率或将提升：0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0201520162017201820192020硅基负极人造石墨天然石墨其他负极合计0 0Pp02030405060708090100硅基负极市场需求（万吨）硅基负极比率 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/25 碳纳米管导电性能优，适配硅基负极。碳纳米管（CNT）是一种新型导电剂，可以降低锂电池的内阻，提高锂电池极片的粘结强度和电池循环寿命。单壁碳纳米管提升 15%电池续航里程。据OCSiAI，添加TUBALL单壁碳纳米管可生产内含20SiO的负极，电池能量密度可高达 300Wh/kg 和 800 Wh/l，实现快充性能。在续航上，与目前市场优质的锂离子电池相比，含单壁碳纳米管的电池续航里程可提升 15以上。此外，添加单壁碳纳米管后可以将负极中的 SiOX含量提高到 90，能量密度可以实现达到 350Wh/kg。因此，我们认为4680 电池将带动硅基负极应用量提升，这或将带动单壁碳纳米管渗透率提升。图图 19：添加添加 TUBALL 单壁碳纳米管可以提升硅基负极循环性能单壁碳纳米管可以提升硅基负极循环性能 资料来源：高工锂电，OCSiAI,信达证券研发中心 3.5.2 隔膜：紧平衡状态持续，设备国产化进行时隔膜：紧平衡状态持续，设备国产化进行时 隔膜隔膜设备国产化正在实现设备国产化正在实现。以恩捷股份和星源材质为例，2020 年左右新设设备产能国产化率我们预估约为 15-16%。现如今的国产设备主要为辅助设备，但头部企业在绑定海外优质设备供应商产能同时，也在加紧设备国产化之路，以恩捷股份为例，公司收购苏州捷力、富强科技、JOT 推行隔膜设备国产化，目前公司设备厂进展顺利，并计划明年拥有一条自研产线。同时，国内厂商也在加紧自主研发湿法锂电池隔膜生产线。隔膜企业隔膜企业 国产化进度国产化进度 恩捷股份 公司收购苏州捷力、富强科技、JOT 推行隔膜设备国产化，目前公司设备厂进展顺利，第一个厂房预计今年下半年建成，预计今年会介入萃取等单元，未来公司将向整线制造过渡，公司计划明年拥有一条自研产线。中材科技 公司和法国 Esopp 以及大橡塑组建了混合所有制企业中材大装，旨在解决隔膜装备国产化问题。经过山东滕州基地一期和二期项目的建设，中材大装的产品得到了充分的验证，目前整体运营效率很高，成本也有较大幅度下降，后续三期项目，公司将采用同步第三代装备，第三代线设计指标较二期的二代线有明显提升，从产能规模来看，单线规模能到 1.5 亿平米左右。中科华联 2013 年 4 月，中科华联自主研发的锂电池隔膜生产演示线调试成功，公司自主研发的湿法锂电池隔膜生产线破解了双向拉伸湿法锂离子电池隔膜生产线投资大、能耗高、建设周期长、环境污染大等难题，可以为客户提供整套湿法锂电池隔膜自动化生产线解决方案。公司分别于 2016 年 12 月和 2018 年 3 月设立控股子公司青岛蓝科途膜材料有限公司和全资子公司山西蓝科途新材料科技有限公司，进一步研发新材料、新工艺、覆合型锂电池隔膜产品及其他高端膜制品。资料来源：相关公司官网等，信达证券研发中心 隔膜行业供给和需求紧平衡，全球隔膜供应以中国为主。隔膜行业供给和需求紧平衡，全球隔膜供应以中国为主。国内市场集中度高，湿法隔膜占表表 13：部分隔膜企业国产化进度部分隔膜企业国产化进度 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/26 据主导地位，头部集中趋势显著。近几年，由于隔膜行业的价格战，行业格局较为稳定，隔膜供给和需求紧平衡。按照目前的扩产节奏叠加隔膜设备厂商制约产能释放，我们预计全球隔膜将维持至少2-3年的紧平衡。此外，全球产能不断向中国集中，中国产能向头部企业集中，国内厂商以恩捷股份、星源材质、中材科技等企业为主，国外以东丽、旭化成、宇部、Wscope、SKI、住友等企业为主。从全球市场竞争格局来看，2021 年，73.8%的隔膜市场份额集中在中国，全球隔膜供应以中国为主，其余海外隔膜企业则以日韩企业为主。图图 20：2021 中国干法隔膜行业市场格局中国干法隔膜行业市场格局 图图 21：2021 中国湿法隔膜市场格局中国湿法隔膜市场格局 资料来源：鑫椤锂电，智研咨询，信达证券研发中心 资料来源：鑫椤锂电，智研咨询，信达证券研发中心 图图 22：2021 全球隔膜市场格局全球隔膜市场格局 图图 23：隔膜市场出货结构隔膜市场出货结构 资料来源：起点研究院，信达证券研发中心 资料来源：高工锂电，信达证券研发中心 国内头部企业积极扩张，未来趋势强者恒强。以恩捷股份、星源材质、沧州明珠、中材科技等为主的传统隔膜企业开启大规模扩产模式，星源材质与恩捷股份 2021 年隔膜及涂覆产能扩产总规划金额均超过 100 亿元，头部厂商不断加大对市场的开拓力度，进军国际市场。而海外隔膜企业则相对保守，未来产能增长可能难以满足行业需求，国内头部企业市场份额有望继续增大。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/27 表表 14：2021 年国内主要隔膜厂商产能扩张项目情况年国内主要隔膜厂商产能扩张项目情况 企业企业 金额（亿元）金额（亿元）产能（亿平米）产能（亿平米）扩建项目扩建项目 星源材质 100 30 5 月 28 日，公司公告拟在南通建设锂电池隔膜研发和生产项目，项目建设为三期，建设年产 30 亿平方米湿法隔膜和涂覆隔膜 20 11.2 3 月，拟在瑞典设立工厂，三期建设完成后，基膜产能超 7 亿平，涂覆产能超 4.2 亿平，供应 Northvolt 等客户 沧州明珠 7 2 10 月，拟投资 7 亿元在芜湖建设 2 条湿法隔膜生产线 6.2 2 5 月，拟投资 6.2 亿元在沧州建设年产 2 亿平湿法隔膜 璞泰来 60 20 3 月，拟投资 60 亿元在四川分三期建设 20 亿平基膜和涂覆一体化项目。38 40 7 月，拟投资 38 亿元在肇庆建设年产 40 亿平隔膜涂覆生产基地 恩捷股份 127 34 2021 年以来，恩捷股份先后宣布在重庆（12 亿平湿法隔膜）、江西（10 亿平干法隔膜）、江苏（20 亿平）、苏州（2 亿平）三地扩差隔膜及涂覆项目。中材科技 37.53 10.4 5 月，拟投资 37.53 亿元在南京建设年产 10.4 亿平方米锂电池隔膜生产线项目。亿纬锂能 恩捷股份 52 16 8 月，亿纬锂能与恩捷股份拟合作在荆门设立合资公司，建设年产能为 16亿平米湿法基膜以及与之产能完全匹配的涂布膜，项目总投资 52 亿元。宁德时代 恩捷股份 80 36 11 月，宁德时代与恩捷股份签订合作协议，拟投建 16 亿平/年湿法隔膜和20 亿平/年干法隔膜项目。欣旺达 7.5 1.15 6 月，欣旺达旗下浙江裡威拟投资 7.5 亿元年产 1.15 亿平方米基膜涂覆项目。长阳科技 52 16 9 月，拟投资 5.91 亿元在合肥建设年产 5.6 亿平方米锂离子电池隔膜项目。乐天成 5 2 4 月，拟在芜湖建设 16 条生产线、年产 2 亿平方米涂覆隔膜项目。美联新材 20 9 3 月，拟投资 20 亿元在铜陵建设年产 9 亿平方米湿法隔膜项目 资料来源：GGII，智研咨询，信达证券研发中心 3.5.3 新型锂盐新型锂盐 LIFSI 快速发展快速发展 电解液属于轻资产环节，其扩产壁垒主要在于上游锂盐及添加剂等环节。六氟磷酸锂为电解液核心原材料之一，在 2020-2021 年经历了上行周期，伴随新建产能陆续投产，2022 年以来价格处于下行周期。图图 24：六氟磷酸锂价格指数走势（万元六氟磷酸锂价格指数走势（万元/吨）吨）资料来源：wind，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/28 电解液单环节盈利单薄，未来供需紧张缓解下行业过剩、产能加速出清，一体化进度快的电解液单环节盈利单薄，未来供需紧张缓解下行业过剩、产能加速出清，一体化进度快的企业竞争优势进一步凸显。企业竞争优势进一步凸显。以天赐材料为例，天赐材料先后布局了液体六氟磷酸锂、LiFSI、VC、DTD、二氟磷酸锂、FSI、TMSP 等核心电解液原材料及添加剂，并逐步形成“基础材料-电解质/添加剂-电解液”产业链一体化战略布局，公司六氟自供比率超过 95%，核心竞争力及成本优势持续强化。同时公司开展磷酸铁锂电池回收业务，拓宽锂源供应渠道。业务多点开花。公司优先抢占如 LiSFI 等新型锂盐、核心添加剂等产品的市场份额，LiFSI 现有产能超 6000 吨，我们预计 2022 年末 LIFSI 产能将提升至 3 万吨；伴随未来磷酸铁二期 20万吨产能释放、出货量进一步提升，预计盈利将得到进一步提升。受益于受益于 4680 需求带动，新型锂盐需求带动，新型锂盐 LIFSI 加快发展加快发展。4680 大圆柱往往搭配能量密度较高的高镍三元正极和对应的高镍电解液。天赐材料产品线经理周邵云向高工锂电表示，由于高镍三元动力电池中的正极材料镍比例不断提升，以及硅碳负极使用，导致电解液研发难度大，主要难点在于：1)产气:高镍中的 4 价镍离子具有高催化活性，氧化分解速度快，容易破坏电解液结构；2)破坏负极 SEI 膜:高镍体系电池循环过程中会有锰、钴等过渡金属溶出，它们会破坏负极 SEI 膜；3)硅系负极:硅系负极由于有较高的膨胀特性，对于电解液的循环和安全性能不利。LiFSI 工工艺壁垒高艺壁垒高。LiFSI 作为新型锂盐，与 LiPF6 相比可以有效改善电解液耐温、电导率特性，提升电池性能和热安全。但由于 LiFSI 合成工艺复杂，成本较高，此外由于含有硫元素，容易腐蚀铝箔。因此当前仅用于添加使用，且主要应用于三元电池材料电池中，尤其在高镍体系下，需求约占电解液总质量 1%，约 10 吨/GWh。在技术、工艺难度大且下游需求不确定的情况下，当前的 LiFSI产能较少，全球目前共 8140吨产能。Lifsi 的发展有望为电解液企业贡献盈利。3.5.4 正极材料盈利分化，前驱体一体化正极材料盈利分化，前驱体一体化有望有望逐步兑现逐步兑现 三元正极出现明显分化。三元正极出现明显分化。盈利能力的差异源自：1）原料采购与库存策略差异；2）产品结构差异；3）产能稼动率差异；4）下游客户结构差异，欧洲需求不及预期。目前三元正极企业一体化仍以参股、战略合作为主，降本主要依靠精细化的成本管控能力，同时锂电呈现多元技术路线并存的发展趋势，未来技术迭代能力也将是三元正极材料的核心竞争力。红土镍矿项目放量带动红土镍矿项目放量带动前驱体企业前驱体企业吨盈利提升吨盈利提升。2022 下半年开始前驱体企业镍矿项目陆续进入兑现期，华越 6 万吨镍金属量项目于 2022 上半年全面达产，华科 4.5 万吨镍金属量高冰镍项目首台转炉近期进入试产，中伟股份印尼莫罗瓦利产业基地首条冰镍产线于今年 10月正式投料，伴随前驱体企业后端冶炼产能逐步配套，吨盈利将呈现持续提升的趋势。磷酸铁锂正极材料行业未来会向头部集中。磷酸铁锂正极材料行业未来会向头部集中。2022H1 磷酸铁锂正极材料市场快速增长，一线磷酸铁锂材料企业产能不足，动力电池企业积极导入新的磷酸铁锂材料供应商，一线磷酸铁锂材料企业市场份额略有下降。长期来看，伴随化工企业加入、原有企业扩产，磷酸铁锂行业未来竞争会进一步加剧，加工费水平可能进一步下降，对磷酸铁锂材料品质要求进一步提升，具备成本优势、产品优势的企业竞争力将更加突出，市场会日趋向头部集中。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/29 图图 25：国内国内磷酸铁锂正极企业市场集中度磷酸铁锂正极企业市场集中度 资料来源：GGII，信达证券研发中心 0.00%5.00.00.00 .00%.000.005.00.00E.00P.00%TOP2TOP3-5其他2021年2022H1 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/30 四、锂电新技术涌现，四、锂电新技术涌现，2023 年蓄势待发年蓄势待发 4.1 高锂价为钠离子带来发展机遇高锂价为钠离子带来发展机遇 2023 年有望成为钠电池产业元年。锂价高企为钠电创造发展的窗口期，预计钠电将率先应用于对成本敏感度更高、能量密度要求较低的 A00 级乘用车、电动两轮车、储能等场景。2022 年 9 月全球首批量产 1Gwh 钠离子电芯生产线投运，标志钠离子电池投入量产，2023年有望是钠离子从 0-1 的发展元年。目前钠电问题在于上游硬碳、电解液、正极等材料降本空间比较大，加之制造端良率水平有待提升，尚未与磷酸铁锂拉开成本差距，再考虑循环寿命有待提升，度电成本上尚未较铁锂呈现明显优势。目前碳酸锂价格尚未出现明显下降趋势，龙头入局也促使更多产业链企业加入，伴随工艺改进与规模化生产降本，预计钠电的竞争力有望持续提升。我们预计到 2025 年全球钠电需求将达 58Gwh，2023-2025 年复合增速超过 400%。表表 15：全球钠离子电池需求预测全球钠离子电池需求预测 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 全球电化学储能装机量（GWh）157.50 228.38 331.14 钠离子电池渗透率（%）1%8%全球电动两轮车装机规模（GWh）27 34 42 钠离子电池渗透率（%）1%3%5%全球电动车销量（万辆）1316 1637 1996 全球 A00 级电动车装机规模（GWh）39.49 49.11 59.87 钠离子电池渗透率（%）1%5%钠离子电池需求量（GWh）2.24 21.74 57.77 同比增速 8706%资料来源：信达证券研发中心 表表 16：国内钠离子电池企业进展国内钠离子电池企业进展 领域领域 企业企业 进展情况进展情况 电池电池 宁德时代宁德时代 21 年 7 月发布第一代钠离子电池，其中正极采用克容量较高的普鲁士白材料，负极开发了具有独特孔隙结构的硬碳材料，下一代钠离子电池能量密度研发目标是 200Wh/kg 以上。钠创新能源钠创新能源 1）采用铁酸钠基三元正极体系，电芯能量密度可达 130-160Wh/kg，循环寿命超5000 次。2）2021 年 11 月，年产 8 万吨钠离子电池正极材料项目在绍兴签约，总投资 15亿元，预计今年完成 3000 吨正极材料和 5000 吨电解液的投产。中科海钠中科海钠 1）正负极材料分别选用成本低廉的钠铜铁锰氧化物和无烟煤基软碳，能量密度已达到 145 Wh/kg；2）2021 年 12 月，建设全球首条钠离子电池规模化量产线，该产线规划产能5GWh，分两期建设，一期 1GWh 将于 2022 年正式投产。传艺科技传艺科技 1）公司钠离子电池已经完成小试，单体能量密度达到 145Wh/kg，循环次数 4000次。2）今年投产中试线，并于 2023 年初完成 2GWh 产能的投产。多氟多多氟多 1）公司钠离子电池的正极材料中试线已经建成，小批量产品陆续下线。同时，硬碳负极材料开发同步展开，中试线也已建成。2）预计将在 2023 年底，建成 1GWh/年的钠离子电池产能。正极正极 容百科技容百科技 22 年战略发布会上发布四款钠离子电池产品，其中普鲁士白类能量密度在60Wh/kg-160Wh/kg,主要应用于储能和消费电子，目前产能达到 6000 吨；层状氧化物能量密度在 100Wh/kg-200Wh/kg，可用于二轮车和小动力，2023 年 2 季度前产能有望达到 3.6 万吨。振华新材振华新材 公司选择层状金属氧化物路线，与现有三元材料生产线完全兼容，目前钠离子电池产品已完成吨级送样并配合客户中试。义龙三期年产 10 万吨正极材料项目可兼容钠离子电池正极材料的生产。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/31 当升科技当升科技 22 年战略发布会：对于目前钠离子电池的循环寿命低，容量差的问题，通过特殊微晶结构的均相前驱体设计，以及系统优化高温固相结晶调控技术，新产品SNFM-K3 比容量达到 177.2mAh/g，首效倍率达到 91.3%。负极负极 贝特瑞贝特瑞 贝特瑞早在 2009 年就开始布局和研究硬炭，部分产品已经量产。杉杉股份杉杉股份 杉杉股份拥有硬碳方面的技术积累和量产能力。翔丰华翔丰华 翔丰华开发了高性能硬碳负极材料，目前正在相关客户测试中。电解液电解液 天赐材料天赐材料 公司已有六氟磷酸钠量产技术。多氟多多氟多 多氟多为国内首家商业化量产六氟磷酸钠的企业，年产 2000 吨钠离子电池用六氟磷酸钠项目已通过河南相关部门备案。资料来源：各公司公告，各公司官网，新华网，Wind 等，信达证券研发中心 4.2 磷酸锰铁锂有望与三元、铁锂共同竞争动力市场磷酸锰铁锂有望与三元、铁锂共同竞争动力市场 磷酸锰铁锂实际比容量比肩 5 系三元正极，同时锰相较于镍、钴具备明显的成本优势，锰铁锂或将成为潜在中低镍三元的替代材料，结构技术的创新也会推动锰铁锂替代铁锂的部分高端应用场景。受限于双电压平台，以及锰铁锂本身导电、循环与倍率性能不足，磷酸锰铁锂将首先掺杂使用。磷酸锰铁锂本身属于锂电体系，材料端变化在正极，产业化进度较快，德方纳米 11 万吨新型磷酸盐基地已于 2022 年 9 月正式投产，容百科技、当升科技等也通过外延并购与自主研发推进锰铁锂的产业化进度，动力电池端龙头宁德时代预计2023年将M3P电芯推向市场，天能股份应用于电动两轮车的锰铁锂产品已经量产，锰铁锂产业化曙光已现。伴随锰铁锂综合性能逐步改良，将逐步成长为与三元、铁锂共同瓜分动力市场的材料体系。表表 17：全球磷酸锰铁锂市场需求全球磷酸锰铁锂市场需求 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 车用锂电正极需求（Gwh）304.8 535.2 783.1 1088.4 1456.2 磷酸锰铁锂渗透率 0.5%1.0%2.0%车用磷酸锰铁锂单独用车用磷酸锰铁锂单独用需求（万吨）0.9 2.4 6.4 车用三元正极需求（Gwh）182.9 293.0 433.3 607.5 818.0 掺杂比例 0.1%0.2%5.0.0 .0%车用磷酸锰铁锂掺杂车用磷酸锰铁锂掺杂需求（万吨）0.1 0.5 4.8 13.4 36.0 两轮车用动力电池规模（Gwh）16.0 20.8 27.0 33.8 42.3 磷酸锰铁锂渗透率 1.0%5.0.0%.05.0%两轮车用磷酸锰铁锂两轮车用磷酸锰铁锂需求（万吨）0.0 0.2 0.9 1.9 3.3 磷酸锰铁锂需求合计（万吨）0.1 0.7 6.5 17.6 45.7 同比增速 439y509%单吨价值（万元/吨）7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 市场空间（亿元）1.01 5.47 48.90 132.14 342.40 资料来源：GGII,信达证券研发中心 表表 18：磷酸锰铁锂企业布局磷酸锰铁锂企业布局 环节环节 公司公司 磷酸锰铁锂进度磷酸锰铁锂进度 电池电池 宁德时代 7 月 22 日，宁德时代首席科学家吴凯在世界动力电池大会上表示，宁德时代 M3P 电池已经量产，明年将推向市场运用。M3P 电池是宁德时代基于新型材料体系研发的电池，其能量密度高于磷酸铁锂，成本优于三元电池。比亚迪 比亚迪 2013 年就申请有一种前驱体和磷酸锰铁锂及其制备方法和应用专利，此后陆续公布多项锰铁锂相关专利，研究通过掺杂改性、包覆改善锰铁锂性能 国轩高科 国轩高科已在锰基电池方面深耕多年，目前相关产品已获得多项专利及新产品证书。国轩高科在 2014 年就获得了IFP1865140-15Ah 方形磷酸铁锰锂锂离子蓄电池新产品证书;2016年获得了锂离子电池用碳复合磷酸锰铁锂正极材料新产品证书，相关产品开始逐步量产。中创新航 2022 世界新能源汽车大会上，中创新航对外正式发布了 OS 高锰铁锂电池，成为其面向 TWh时代又一创新产品。该电池基于高锰铁锂材料的底层创新，结合此前发布的 One-Stop 极简电池技术，同时在系统层级搭载了最新的 TPP2.0 技术，最终实现了成本、安全、续航、维护、回收等各个维度的全新突破。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/32 孚能科技 在 2022 年 9 月 9 日举行的战略及新品发布会上，孚能科技表示，钠离子电池、磷酸铁锂、磷酸锰铁锂等计划在 2023 年推出第一代产品，目标是到 2030 年将钠离子电池能量密度从160Wh/kg 提升至 220Wh/kg，磷酸铁锂和磷酸锰铁锂的能量密度形成从 200Wh/kg 到240Wh/kg 的产品覆盖。星恒电源 八月，星恒电源与珩创纳米签署正式战略合作协议，双方就磷酸锰铁锂产品的研发、生产及销售业务等领域开展深度合作，并将共同完善磷酸锰铁锂产品产业链。目前珩创纳米正在江苏盐城建设的一期年产 5000 吨磷酸锰铁锂正极材料产能将于年底投产，同时竣工的还有电池材料研发实验室。后续还有二期及三期投资，总规模将最终达到年产 15 万吨的规模 天能股份 目前，天能股份适用于两轮车动力领域的 26700 磷酸铁锂系列及 26700 锰系复合产品已经实现量产，与头部锂电两轮车企业都形成了紧密的合作伙伴关系，如小牛、哈啰等。公司称预计今年年底锂电产能达 7GWh，2023 年年底产能达 14GWh，2025 年产能达 30GWh。亿纬锂能 亿纬锂能磷酸锰铁锂电池正处于送样阶段。子公司金泉新材料有一定的产能，湖北金泉新材料有限公司规划建设年产 2.5 万吨磷酸（锰）铁锂电池材料中试项目。欣旺达 欣旺达的磷酸锰铁锂电池已在今年上半年通过电池中试环节，正在送样品给车企测试。欣旺达 8 月 4 日在投资者互动平台表示，公司已与国内外多家车厂就磷酸锰铁锂电池开展交流和合作，公司可以提供 400750 公里续航里程要求的磷酸锰铁锂产品解决方案，批量交付时间以具体合作项目为准。合志新能源 公司已经获得清华大学对三项溶剂磷酸铁锂原创专利的使用授权，与清华大学共同拥有 24 项溶剂热磷酸铁锂、磷酸锰铁锂专利，目前正在申报关于液相法磷酸铁锂、磷酸锰铁锂工艺和配方的专利。该公司产品已与下游客户进行产品验证，有较多的下游客户供应链相关资源。材料材料 德方纳米 1）德方纳米 11 万吨磷酸锰铁锂正极材料已于 2022 年 9 月投产，年初又披露云南曲靖年产33 万吨新型磷酸盐系正极材料生产基地项目。2）2022 年 9 月 7 日、9 月 8 日、9 月 9 日，德方纳米在投资者关系活动中表示，公司规划到 2025 年底，磷酸铁锂产能达到 34.5 万吨/年，磷酸锰铁锂材料产能达到 44 万吨/年。3）磷酸锰铁锂方面，公司表示，从产线兼容上看，磷酸锰铁锂的产线可以用来生产磷酸铁锂，现有的磷酸铁锂产线进行改造后可以生产磷酸锰铁锂；公司的磷酸锰铁锂材料前期已有中试线在配合核心客户进行产品验证，目前验证结果良好，客户满意度高，验证进展较快。容百科技 1）今年七月，容百科技发布了四款磷酸锰铁锂产品，均是与高镍三元混掺使用，磷酸锰铁锂材料混合比例从 5%不等，电池能量密度在 210Wh/kg270Wh/kg 不等，瞄准中低高端电动汽车市场的相应替代产品。2）7 月 21 日，容百科技公告称，以 3.89 亿元投资天津斯科兰德有限公司，交易完成后将持有后者 68.25%的股权，斯科兰德将纳入公司合并报表。斯科兰德专注于磷酸锰铁锂材料的研发、生产及销售，其创始团队拥有多年磷酸盐系列产品的开发、生产和销售经验，是国内率先稳定量产并批量市场化销售磷酸锰铁锂材料的企业之一。3）容百科技 9 月 2 日在投资者互动平台表示：目前公司具备 6200 吨/年磷酸锰铁锂产能，并向部分两轮车头部企业稳定出货，月均 200 吨以上，产能及出货进度处于国内第一梯队。目前，斯科兰德锰铁锂的生产线调试完成后可达到满产。公司预计锰铁锂与三元掺混产品在今年年底完成量产认证，纯用产品在明年一季度完成量产认证，2023 年实现在部分车型的批量化应用。当升科技 7 月 20 日，当升科技“新材料新体系新路线”战略新品全球发布会正式举行。此次发布会上，当升科技共推出了 6 款新型先进电池材料产品，包括超高镍无钴、新型富锰正极、磷酸锰铁锂 3 款新正极材料。磷酸锰铁锂材料方面，当升科技推出全新的磷酸锰铁锂产品，实现了锰与铁原子级融合，并利用多种元素协同修饰等手段大幅提升了材料综合性能。市场消息显示，其磷酸锰铁锂材料目前处于客户认证阶段。其他其他 上海华谊 华谊集团 5 月 20 日在投资者关系平台上答复了公司新型正极材料磷酸锰铁锂的进度：2000吨/年的新能源正极材料项目（一期工程）已经打通生产流程。资料来源：GGII 等，信达证券研发中心 4.3 复合集流体逐步开始产业化应用复合集流体逐步开始产业化应用 传统集流体受限于材料性质的限制，无法做到无限减薄，同时原材料成本较高、核心基材重量更大，而复合集流体综合具备安全性能高、原材料成本低的优势，同时可提升质量密度，早在 2018 年复合集流体产品就已在欧洲某车型得到了批量化应用，目前仍存在生产效率低、良率水平低、电池输出功率受限等问题，伴随工艺成熟、客户应用经验积累，PET铜箔成本下降、产品竞争力有望持续提升。2022 年金美新材料 6m 复合铜箔与 8m 复合 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/33 铝箔实现量产，解决了表面缺陷、孔洞问题，大幅提升产品物理性能、生产效率，2023 年复合集流体或将迎来量产。复合集流体产业链环节包括：设备商、基材、复合集流体制造商、其他辅材，各环节企业进展整体较快，东威科技已经斩获超 17 亿元的复合铜箔设备订单，双星新材新产线即将建成并投产，宝明科技产品良率约 80，中一科技等传统铜箔企业也开始布局复合铜箔。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/34 五五、新能源车板块投资机会展望新能源车板块投资机会展望 重视快充和 4680 大圆柱产业趋势，关注钠离子、锰铁锂、PET 铜箔等新技术。续航 充电焦虑下，高压快充成为趋势，热管理能力优秀 成本优势下，4680 大圆柱电池蓄势待发。电池材料技术发展至今，即将迎来下一代的改良升级，包括钠离子、磷酸锰铁锂、PET 铜箔等，随着新技术等的逐步兑现，有望涌现 0-1，1-10 的产业浪潮。投资建议：重点推荐宁德时代、亿纬锂能、信德新材、比亚迪（汽车组联合覆盖）、当升科技、恩捷股份、星源材质、天赐材料、科达利、孚能科技、中伟股份、容百科技、长远锂科、中科电气、振华新材、杉杉股份、壹石通、超频三、德方纳米等。建议关注维科技术、传艺科技等 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/35【光伏】【光伏】六六、碳中和目标下光伏行业发展前景广阔、碳中和目标下光伏行业发展前景广阔 全球碳中和目标确定全球碳中和目标确定。为应对气候变化，197 个国家于 2015 年 12 月 12 日在巴黎召开的缔约方会议第二十一届会议上通过了巴黎协定。协定在一年内便生效，旨在大幅减少全球温室气体排放，将本世纪全球气温升幅限制在 2以内，同时寻求将气温升幅进一步限制在1.5以内的措施。各缔约方积极响应，将碳中和作为长期发展目标。我国力争在 2030 年前实现碳达峰，2060 年前实现碳中和；欧盟、美国、日本等经济体则将 2050 年作为节点实现碳中和。据 NetZero Tracker 数据显示，截至 2021 年底，全球已有 136 个国家、115个地区和 235 个主要城市相继制定碳中和目标，覆盖了全球 88%的温室气体排放和 90%的世界经济体量。表表 19：主要国家：主要国家碳中和政策碳中和政策 经济体经济体 碳中和政策碳中和政策 光伏政策及目标光伏政策及目标 中国 2020 年 出台中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标的建议 2020 年 宣布 2030 年前实现碳达峰，2060 年前实现碳中和 2021 年 6 月，国家能源局综合司正式下发关于报送整县(市、区)屋顶分布式光伏开发试点方案的通知，拟在全国组织开展整县(市、区)推进屋顶分布式光伏开发试点工作。通知明确，党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例(不低于 50%;学校、医院、村委会等公共建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 40%;工商业厂房屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 30%;农村居民屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 20%。2021 年 10 月发布2030 年前碳达峰行动方案，到 2030年，风电、太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上。2022 年以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案中提到，到 2030 年，规划建设风光基地总装机约 4.55 亿千瓦。2022 年 1 月“十四五”现代能源体系规划中提到，到 2025 年，非化石能源消费比重提高到 20%左右，非化石能源发电量比重达到 39%左右 2022 年 5 月 关于促进新时代新能源高质量发展实施方案中提到，到 2025 年，公共机构新建建筑屋顶光伏覆盖率力争达到 50%；鼓励公共机构既有建筑等安装光伏或太阳能热利用设施。2022 年 6 月 关于印发“十四五”可再生能源发展规划的通知中提到，到 2025 年，可再生能源年发电量达到 3.3 万亿千瓦时左右。“十四五”期间，可再生能源发电量增量在全社会用电量增量中的占比超过 50%，风电和太阳能发电量实现翻倍。欧盟 2018 年 提出到 2050 年实现碳中和的目标的零碳愿景 2020 年 提出 2030 年温室气体较 1990 年减排 55%的目标 2021 年 发布“Fit for 55”计划 2022 年 5 月，欧盟正式通过“REPowerEU”能源计划，宣布2025 年光伏发电能力翻番，2030 年光伏累计装机量600GW 2022 年 9 月，欧盟宣布拟制定“能源系统数字化”计划，计划提出在 2030 年前，欧盟将投资 5650 亿欧元用于基础设施建设，以结束对俄罗斯化石燃料的依赖，并要求至 2029年末，所有商业和公共建筑的屋顶，以及新住宅建筑上均要安装太阳能电池板。英国 2008 年 颁布气候变化法确定净零排放目标 2019 年 修订气候变化法确立 2050 年实现“净零排放”2020 年 发起“绿色工业革命”计划 2021 年 宣布 2035 年碳排放水平将比 1990 年降低 78 22 年 4 月英国政府更新了英国能源安全战略，预计2035 年将增加 5 倍，从目前的 14GW 增加大 70GW 美国 2009 年 通过美国清洁能源与安全法案 2021 年 重返巴黎协定，提出 2050 年实现碳中和目标 2022 年 6 月 拜登政府宣布，两年内暂停对太阳能行业征收任何新的关税 2022 年 8 月，美国总统拜登签署了国会两院通过的通胀削减法案 2022，该法案在需求侧延长了集中式和分布式 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/36 光伏电站 30%的投资税收抵免政策（ITC）的同时，还在制造端增加了税收抵免，对光伏生产的全产业链（包括多晶硅、硅片、电池、组件、背板、逆变器等各环节）进行不同程度的补贴以提振本土产能。巴西 2004 年 制定亚马逊森林砍伐预防和控制联邦行动计划 2020 年 宣布 2060 年实现碳中和 2021 年 宣布启动“国家绿色增长计划”，2050 年实现碳中和 2021 年 宣布对已投运的存量分布式光伏电站，以及在法案正式公布后 12 个月内投运的项目继续实施减税优惠政策至2045 年 据巴西矿业能源部旗下机构 EPE 测算，乐观情景下，到2030 年，巴西分布式光伏部署规模将在 2300 万千瓦至4200 万千瓦区间；到 2031 年，巴西分布式光伏累计装机规模将达到 3600 万千瓦，占该国光伏累计装机规模的 90%以上。日本 1997-2021 年 出台关于促进新能源利用措施法 绿色经济与社会变革 全球变暖对策推进法等法案 2020 年 发布绿色增长战略，明确 2050 年实现碳中和目标 2021 年 将绿色增长战略升级为2050 碳中和绿色增长战略 2021 年 推出2030 年度能源供需预测指出日本必须至少要导入 120GW 的太阳能发电量 印度 2021 年 宣布 2070 年实现温室气体净零排放目标 2021 年 宣布 2022 年 4 月上调进口光伏组件关税至 40%，电池至 25%，预计到 2023 年，印度的住宅屋顶太阳能将增长约 60%资料来源：信达证券研发中心整理 光伏发电成本持续下降，平价时代到来光伏发电成本持续下降，平价时代到来。2010-2021 年全球光伏平准化度电成本由 0.42 美元/度下降至 0.05 美元/度，降幅达 88%。2021 年光伏成为全球电力技术投资的主导者，占所有可再生能源投资支出的近一半。目前光伏发电在全球大部分地区已实现平价，随着未来技术水平的提高，光伏发电成本仍有较大下降空间。全球光伏产业已由政策驱动发展阶段正式转入平价上网阶段，光伏发电已成为具有成本竞争力、可靠性和可持续性的电力来源。图图 26：全球光伏总安装及平准化度电成本全球光伏总安装及平准化度电成本（美元美元/度度）图图 27：2019-2022E 全球电力技术投资全球电力技术投资（十亿美元十亿美元）资料来源：IRENA，信达证券研发中心 资料来源：IEA，信达证券研发中心 我国风光发电量占比不断提升我国风光发电量占比不断提升。2021年我国风电和光伏发电新增装机总量达 1.01亿千瓦，其中风电新增 4695 万千瓦，光伏新增 5313 万千瓦，累计装机容量合计分别达到 3.28、3.06亿千瓦。全年全国风电、光伏发电量 9826 亿千瓦时，同比增长 35.0%，风电、光伏发电量占全社会用电量的比重首次突破 10%，达 11.77%。0.4170.0480.000.050.100.150.200.250.300.350.400.45 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/37 图图 28：2014-202210 我国累计风我国累计风光装机量光装机量及增速及增速 图图 29：2011-2021 我国风电光伏发电量及发电占比我国风电光伏发电量及发电占比 资料来源：电力网，国家能源局，信达证券研发中心 资料来源：Wind，电力网、国家统计局、国家能源局、中电联，信达证券研发中心 光伏行业呈高速发展态势，我国为全球最大的光伏应用市场光伏行业呈高速发展态势，我国为全球最大的光伏应用市场。根据 CPIA 数据，2021 年全球光伏新增装机量达 170GW，同比增长 30.8%，累计光伏发电装机总量约 926GW。2021年我国光伏新增装机达 54.88GW，连续 9 年名列全球第一；累计装机容量超过 300GW，稳居全球首位，接近全球装机容量的 1/3。我们预计 2022-2025 年全球新增装机有望从238GW增至490GW，年均复合增速达27.2%，国内新增装机有望 从90GW增至220GW，年均复合增速达 34.7%。图图 30：2016-2025 全球全球新增光伏装机容量预测（新增光伏装机容量预测（GW）图图 31：2016-2025 我国我国新增光伏装机容量预测（新增光伏装机容量预测（GW）资料来源：智通财经，CPIA，信达证券研发中心 资料来源：智通财经，CPIA，信达证券研发中心 0 0Pp00010000150002000025000300003500040000风电装机量（万千瓦）光伏装机量（万千瓦）风电装机增速（右轴）光伏装机增速（右轴）1.51%2.01%2.81%3.32%4.06%5.13%6.58%7.93%8.64%9.69.77%0%2%4%6%8000200030004000500060007000风电（亿千瓦时）太阳能发电（亿千瓦时）风电光伏发电量占比（右轴，%）0%5 %05EP00200300400500600全球新增光伏装机容量增速-60%-40%-20%0 00000100150200250我国新增光伏装机容量增速 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/38 七七、硅料供给瓶颈打开，主产业链、硅料供给瓶颈打开，主产业链利润利润迎来迎来再分配再分配 硅料产能快速扩张，打破供需偏紧格局。硅料产能快速扩张，打破供需偏紧格局。根据硅业分会副秘书长马海天预测，2022 年全球多晶硅产量约 89 万吨，其中中国产量 75 万吨，占全球总产量 84%，根据光伏装机量与光伏组件容配比1.25和硅耗2.5g/W计算，预计 2022年总硅料产量可供装机量为284.8GW，我们预计 2022 年全球光伏新增装机量达 238GW，供需维持紧平衡。据索比咨询的有效产能数据，我们明年预计全球多晶硅产量将达到 150 万吨左右，我们预计 2023 年总硅料产量可供组件量为 600GW，2023 年全球光伏新增装机量约 321GW，组件需求量约为 402GW，供需偏紧格局将被打破。图图 32：2014 年年-2023 年全球多晶硅产量及组年全球多晶硅产量及组件件供需情况供需情况 资料来源：CPIA，智研咨询，世纪新能源，北极星太阳能光伏网，索比咨询，信达证券研发中心 硅料供给瓶颈打破，产业链面临利润再分配硅料供给瓶颈打破，产业链面临利润再分配。2022 年硅料供需偏紧，硅料价格不断上涨，硅料单吨毛利不断提升；由于硅片环节集中度较高，价格传导相对顺畅，单 W 毛利仍较稳定；电池片环节此前由于硅料供给不足，产业链上游价格持续攀升，电池片环节盈利受较大挤压，小尺寸 PERC 电池落后产能逐步出清，新增大尺寸 PERC 产能有限，叠加大尺寸电池片需求占比提升，电池片盈利改善明显，单 W 毛利有所回升；组件环节因为上游成本上升，价格上涨幅度受终端接受度影响，盈利能力承压。我们预计 2023 年随着硅料产能的大规模扩张，产业链供给硬性瓶颈将被打破，产业链面临利润再分配。根据 PV INFOLINK及 SOLARZOOM 数据，到 2023 年，硅片、电池片、组件产能将分别达 849GW、746GW和 815GW。3566000204060801001201401600100200300400500600700201420152016201720182019202020212022E2023E组件可供给量（GW)组件需求数（GW)全球硅料产量(右轴，万吨）请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/39 图图 33：主产业链各环节链盈利情况主产业链各环节链盈利情况 资料来源：SOLARZOOM，信达证券研发中心 图图 34：主产业链产能情况主产业链产能情况 资料来源：CPIA，PV INFOLINK，SOLARZOOM，信达证券研发中心 050100150200250-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.8硅片毛利(元/W)电池片毛利(元/W)组件毛利(元/W)硅料毛利（右轴，元/KG）415659849424588733465653815010020030040050060070080090020212022E2023E硅片产能（GW）电池产能（GW）组件产能（GW）请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/40 八八、2023 年关注供需紧张环节及新技术趋势年关注供需紧张环节及新技术趋势 8.1 新技术持续突破，新技术持续突破，TOPCon 路线即将迎来大规模量产路线即将迎来大规模量产 8.1.1 TOPCon 电池已具备性价比优势电池已具备性价比优势 TOPCon 电池技术成熟，已具备量产性价比优势电池技术成熟，已具备量产性价比优势。当前 TOPCon 电池在转换效率、双面率、温度系数、弱光表现、首年衰减率等方面优于 PERC，从而可带来发电效率的提升及度电成本的下降，因此可带来 TOPCon 电池片及组件端的溢价。根据晶科能源公众号公布的澳大利亚昆士兰州某 100MW 光伏发电项目数据显示，公司 N 型 TOPCon 组件较常规 P 型PERC 组件的 25 年全生命周期总发电量提升 4.17%，度电成本 LCOE 下降约 3.68%。由于 TOPCon 技术可以延续 PERC 之前的人才、工厂、设备管理、场内管理以及技术标准等，对于拥有 PERC 产线建设经验的厂商，扩产难度较低。表表 20：TOPCon 组件与组件与 PERC 组件相比可显著降低度电成本组件相比可显著降低度电成本 序号序号 182N-605W 方方案案 210P-650W 方案方案 差值差值 比例比例 组件功率(W)605 650 组件成本(/W)0.25 0.25 BOS 成本(/W)0.4819 0.4860-0.0041-0.84%土地占用量对比（ha）114.85 123.56-8.71-7.05%项目初始投资(/W)0.7579 0.7610-0.0031-0.41%发电量预测结果定量对比(MWh)225174.37 216150.34 9024.03 4.17%度电成本(/kWh)0.03745 0.03888-0.00143-3.68%资料来源：晶科能源公众号，信达证券研发中心 8.1.2 TOPCon 降本潜力仍较大降本潜力仍较大 相比于相比于 PERC 电池，电池，TOPCon 电池目前在设备投资、银浆耗量成本较高电池目前在设备投资、银浆耗量成本较高。成本方面主要差异来源于：1）设备投资：新设备投资，TOPCon 电池片产线设备投资约为 2 亿元/GW，PERC产线投资约为1.6亿/GW；2）银浆耗量：TOPCon 电池片的高双面率 隧穿氧化层，使其耗银浆量上升，根据中来股份，目前 TOPCon银浆耗量约为 130mg/片，未来有望降至100mg/片以下。未来未来 TOPCon 降本方向降本方向主要有：1）银浆耗量的减少。如采用多主栅技术、0BB 技术、激光转印技术等减少银浆用量，还包括采取铝浆替代、银包铜等技术降低银浆用量；2）薄片化。减薄硅片厚度，根据钧达股份，目前量产 TOPCon 电池厚度可做到 130m，正在向 125m 探索。未来随着硅片厚度减薄，单瓦硅耗将继续降低；3）头部企业目前量产转换效率已达 25%，通过导入激光 SE 平台、浆料配比优化及图形化等技术进一步提高转化效率来减少单瓦成本。8.1.3 TOPCon 电池片产能快速扩张电池片产能快速扩张 TOPCon 产能扩张迅速，即将进入密集放量期产能扩张迅速，即将进入密集放量期。TOPCon 产能近两年扩张迅速，根据 PV INFOLINK，2021 年 TOPCon 产能约为 10GW。到 2022 年已迅速提升到 74GW，到明年依旧保持高速增长，预计 2023 年 TOPCon 产能可达 149GW；出货量方面，预计 2023 年TOPCon 的出货 60GW 左右，市场占有率将有望达到 20%，2024 年出货将有望达到 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/41 115GW 从而实现市场占有率超过 30%。图图 35：TOPCon 产能预测（产能预测（GW）图图 36：TOPCon 出货量预测（出货量预测（GW）资料来源：PV INFOLINK，信达证券研发中心 资料来源：PV INFOLINK,信达证券研发中心 8.1.4 HJT 技术路线或将实现技术路线或将实现 10GW 级出货级出货 HJT 生产的最大优势在于工艺步骤简单，量产效率可达生产的最大优势在于工艺步骤简单，量产效率可达 25%以上以上，未来理论转换效率较高。HJT 拥有更高的转换效率和产品性能：HJT 电池使用非晶硅薄膜作为钝化材料，电池的开路电压更高，使其拥有更高的转换效率，根据华晟新能源官网，目前公司 HJT 产品转换效率最高可达 25.2%，公司规划未来量产效率达到 26%以上。图图 37：华晟新能源华晟新能源 HJT 电池未来规划电池未来规划 资料来源：华晟新能源官网，信达证券研发中心 目前目前 HJT 成本较高，主要由于核心设备价格较高、银浆耗量大等成本较高，主要由于核心设备价格较高、银浆耗量大等。虽然 HJT 核心设备的国产化程度已经很高，但是设备成本比 PERC、TOPCON 依旧要高；另一方面，HJT 采用低温制造工艺，低温银浆价格更高且用量大，HJT 电池片目前银耗量 190mg/片，导致成本偏高。HJT 目前量产规模仍有限。受制于量产成本仍相对较高，目前 HJT 产能规模仍旧不大，根据 PV INFOLINK 预计，明年 HJT 产能或达 39GW，出货量达 10GW。107414922426030905010015020025030035020212022E2023E2024E2025E2026E3186211516021305010015020025020212022E2023E2024E2025E2026E 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/42 图图 38：HJT 产能预测（产能预测（GW）图图 39：HJT 出货量预测（出货量预测（GW）资料来源：PV INFOLINK，信达证券研发中心 资料来源：PV INFOLINK,信达证券研发中心 8.1.5 IBC 技术路线新产品层出技术路线新产品层出 IBC 电池结构具有良好兼容性，可以与其他技术路线结合形成新的背面接触电池工艺电池结构具有良好兼容性，可以与其他技术路线结合形成新的背面接触电池工艺。例如将钝化接触技术与 IBC 相结合，研发出 TBC 太阳电池；将非晶硅钝化技术与 IBC 相结合，开发出 HBC 太阳电池。各大电池厂商也在研发独家的结合方式，原创自主产权的电池路线，例如 2022年 6月爱旭股份正式发布的ABC电池片，2022年 11月隆基绿能正式发布HPBC电池片。图图 40：采用采用 ABC 电池的爱旭“黑洞”系列组件电池的爱旭“黑洞”系列组件 图图 41：采用采用 HPBC 电池的隆基电池的隆基 Hi-MO6 系列组件系列组件 资料来源：爱旭股份公众号，信达证券研发中心 资料来源：隆基绿能官网,信达证券研发中心 HPBC 电池片量产效率突破电池片量产效率突破 25%，Hi-MO6 系列组件款式众多，造型美观，定位于高端分系列组件款式众多，造型美观，定位于高端分布式市场布式市场。隆基绿能 HPBC 电池的标准版量产效率突破 25%，叠加了氢钝化技术的 PRO版，效率可以超过 25.3%。根据隆基绿能，目前产品已在欧洲、日本试销，客户反馈积极，整体溢价约 3-4 美分/W。6143969909602040608010012020212022E2023E2024E2025E2026E14101831450510152025303540455020212022E2023E2024E2025E2026E 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/43 图图 42：隆基隆基 HPBC 电池量产效率突破电池量产效率突破 25%图图 43：Hi-MO6系列组件多种颜色搭配，定位于分布式市系列组件多种颜色搭配，定位于分布式市场场 资料来源：国际能源网，信达证券研发中心 资料来源：隆基绿能官网,信达证券研发中心 8.2 辅材环节供需偏紧辅材环节供需偏紧 8.2.1 POE 胶膜供需偏紧，胶膜供需偏紧，EPE 胶膜占比或将提升胶膜占比或将提升 TOPCon 组件对防水性要求更高组件对防水性要求更高，TOPCon 电池因正银含铝成分而对水气更为敏感，需要胶膜有更强的阻水性。POE 胶膜以其更好的水气阻隔率与更好的耐候性能等能力，与 N 型TOPCon 有更好的适配性。2022 年年 EVA、POE 粒子处在紧平衡状态粒子处在紧平衡状态。根据 PV INFOLINK，预计 2022 年组件生产量340GW 左右，换算光伏胶膜粒子总需求约 152 万吨，其中 EVA 和 POE 粒子需求分别约127 万吨和 25 万吨，按照 22 年 EVA 和 POE 粒子供给约 133 万吨和 31 万吨，整体供需处于紧平衡状态。展望展望 2023、2024 年，随着光伏需求高增及年，随着光伏需求高增及 TOPCon 占比提升，占比提升，POE 粒子需求将迎来快速粒子需求将迎来快速增长增长。根据 PV INFOLINK，根据各厂商选择的封装胶膜类型不同，可分为四种情形，实际生产情况更偏向于情形 2 与情形 3，综合来看，23 年 EVA 粒子需求约 148-153 万吨，POE粒子需求约 39-42 万吨；24 年 EVA 粒子需求约 145-153 万吨，POE 粒子需求约 52-58 万吨。结合 EVA 粒子和 POE 粒子的供给能力，23 年 EVA 和 POE 粒子供应均处于紧平衡状态；24 年 EVA 粒子供应开始出现过剩而 POE 粒子供应将开始紧张。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/44 图图 44：胶膜粒子供需分析（单位：万吨）胶膜粒子供需分析（单位：万吨）资料来源：PV INFOLINK，信达证券研发中心 目前已有包括陶氏化学、目前已有包括陶氏化学、Exxon、三井、三井、SABIC-SK、LG 化学等公司实现了化学等公司实现了 POE 的工业的工业化生产化生产，2021 年全世界范围内年全世界范围内狭义狭义 POE 产能约产能约 158 万吨万吨。POE 生产装置往往与茂金属LLDPE等溶液聚乙烯产品装置共线，相当一部分装置并非全部产能专产POE弹性体；另一方面 POE 的下游应用并不仅有光伏领域，可供光伏用的 POE 粒子远不及名义产能。表表 21：全球主要全球主要 POE 供应企业供应企业 企业企业 装置地点装置地点 产能（万吨产能（万吨/年）年）可产产品类型可产产品类型 备注备注 陶氏化学 美国德州 20 POE/POP 美国路易斯安那 16 POE/POP/OBC 泰国马塔府 20 POE/POP 沙特萨达拉 20 POE Exxon 美国路易斯安那 8 POE Mitsui 新加坡裕廊岛 20 POE/POP/EPDM SABIC-SK 韩国蔚山 23 POE/LLPDE LG 韩国大山 28 POE 2025 拟扩产至38 万吨 borealis 荷兰赫仑 3 POE/POP 资料来源：华经产业研究院，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/45 图图 45：2021 年我国年我国 POE 消费结构消费结构 资料来源：华经产业研究院，信达证券研发中心 POE 粒子国产化正当时，目前规划产能规模达粒子国产化正当时，目前规划产能规模达 57 万吨万吨。国内多家企业从 2017 年以来开始陆续在 POE 产品开始相关研发布局，目前多家企业 POE 项目进展到中试阶段，中试装置规模普遍在千吨级别。从目前规划的工业化项目来看，意向实施的产能规模已经达 57 万吨。表表 22：国内部分企业：国内部分企业 POE 投放规划投放规划 企业企业名称名称 进展情况进展情况 中石化茂名分公司中石化茂名分公司 5 万吨 POE 工业试验装置节能报告审查 斯尔邦斯尔邦 800 吨/年 POE 中试装置已经投产 万华化学万华化学 自主知识产权的 POE 产品已经完成中试，40 万吨 POE 项目已于 22 年 8 月获批，23 年预期 10 万吨产能 卫星石化卫星石化 连云港石化 1000 吨/年-烯经工业试验装置项目环境影响评价一次公示 惠生工程惠生工程 装置中试阶段 中石化天津中石化天津 2023 年计划投产 10 万吨 京博石化京博石化 2025 年计划投产 5 万吨 资料来源：全球光伏，华经情报网，信达证券研发中心 8.2.2 高纯石英砂供需紧张高纯石英砂供需紧张 高纯石英砂高纯石英砂耐高温性和耐高温性和热稳定性良好，被主要用于制造拉制单晶硅用的石英坩埚热稳定性良好，被主要用于制造拉制单晶硅用的石英坩埚。目前的石英坩埚基本是半透明状，分为外层（不透明层）、中内层（真空透明层）三层，内层影响单晶生长的成功率及晶棒品质，所以内层砂的质量要求比较高。在当前高纯石英砂紧缺的情况下，内层石英砂以进口为主，中外层一般使用国产高纯石英砂。明年高纯石英砂供需紧张，根据测算内层石英砂或将供不应求明年高纯石英砂供需紧张，根据测算内层石英砂或将供不应求。需求端，根据我们的预测，明年的全球新增装机约为320GW，考虑1.2的容配比，可预测组件产量需求约为384GW，考虑硅片库存、在途等因素，我们预测硅片产量需求为组件需求的 1.2 倍，可预测得 2023年硅片生产产量需求约为 461GW。供给端全球可稳定量产高纯石英砂的企业仅有供给端全球可稳定量产高纯石英砂的企业仅有 3 家，尤尼明、家，尤尼明、TQC 和石英股份和石英股份。尤尼明的光伏,40%汽车,26%发泡,8%线缆,6%包装,4%家电,4%其他,12%光伏汽车发泡线缆包装家电其他 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/46 进口料约1.1万吨，TQC进口料约1.5万吨，由于石英是伴生矿，且这两家公司业务包含价格更高的半导体坩埚，扩产光伏石英砂动力有限。国内供给主要是石英股份国内供给主要是石英股份。坩埚外层砂基本实现国产替代，石英股份外层市占率约 50%。中内层基本被海外垄断，我们假设未来两年石英股份内层市占率约 10%。明年海外石英砂供给预计 2.5 万吨，国内石英股份产量预计 5.5 万吨。假设假设每生产每生产 100GW 硅片需要消耗高纯石英砂硅片需要消耗高纯石英砂 2.5 万吨；且内、中、外层石英砂使用比例约万吨；且内、中、外层石英砂使用比例约为为 4：3：3；根据测算可得；根据测算可得 2023 年供需缺口为年供需缺口为-1.56 万吨。万吨。表表 23：2023 年高纯石英年高纯石英砂供需测算砂供需测算 2023E 明年新增装机（GW）320 组件产量需求（GW）384 硅片产量需求（GW）460.8 石英砂需求（万吨）11.52 内层高纯石英砂需求（万吨）4.608 海外内层石英砂供给（万吨）2.5 国内内层石英砂供给（万吨）0.55 内层石英砂总供给（万吨）3.05 内层供需缺口（万吨）-1.56 资料来源：见智研究，信达证券研发中心 有较强保供高纯石英砂的硅片企业将有望提升开工率有较强保供高纯石英砂的硅片企业将有望提升开工率。在石英砂紧缺的背景下，硅片行业开工率或将出现分化，竞争格局或将向保供能力更强的龙头企业集中；另一方面，为节省内层石英砂的消耗，企业或将在坩埚内层掺杂中外层石英砂，将导致石英坩埚使用寿命缩短，增加企业生产成本。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/47 九九、光伏板块光伏板块投资机会展望投资机会展望 9.1 N 型技术路线快速发展，放量在即型技术路线快速发展，放量在即 9.1.1 一体化及专业电池片厂商推动一体化及专业电池片厂商推动 TOPCON 大规模量产提速大规模量产提速 组件格局集中度提升，一体化龙头盈利有望随着上游硅料降价及组件格局集中度提升，一体化龙头盈利有望随着上游硅料降价及 N 型放量有所提升型放量有所提升。组件行业集中度迅速提升，2021 年中国光伏组件 CR5 为 63.4%，较 2018 年提高了 25 个百分点，根据中商产业研究院，2022年光伏组件 CR5预计将达 67.80%。2022年受制于硅料产能瓶颈，硅料价格维持高位，组件价格传导能力有限，盈利承压，而龙头厂商由于一体化程度高、新技术领先、海外及分布式市场销售占比高等优势，盈利较为稳定。2023 年随着硅料产能逐渐释放，上游原材料价格下降，N 型产品出货占比提升，一体化龙头盈利将有望提升。图图 46：中国光伏组件中国光伏组件 CR5 占比占比 资料来源：中商产业研究院，信达证券研发中心 图图 47：2022 年一体化组件厂商产能（年一体化组件厂商产能（GW）图图 48：一体化组件厂商毛利率一体化组件厂商毛利率 资料来源：北极星太阳能光伏网，信达证券研发中心 资料来源：Wind,信达证券研发中心 硅料、电池片龙头通威股份进军组件环节，受到市场较大关注硅料、电池片龙头通威股份进军组件环节，受到市场较大关注。2022 年 9 月通威股份公告38.40B.80U.10c.40g.80%0 0Pp 182019202020212022E中国光伏组件CR5占比150554014.56050554014.58555605032020406080100120140160隆基绿能天合光能晶科能源晶澳科技阿特斯硅片电池片组件0%5 %05 1720182019202020212022Q3隆基绿能晶澳科技晶科能源天合光能 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/48 拟在盐城市投资建设 25GW 高效光伏组件项目，正式宣告公司向下游延伸，转型一体化。2022年10月，通威太阳能（合肥）成功通过“国家知识产权优势企业”复核，展现了通威在组件领域的科研实力。此外，同月通威组件助力下的全球首个超高海拔光伏实证实验基地项目国家电投兴川实证光伏电站首批发电单元并网发电，标志着该基地正式投产应用，公司中标项目的陆续落地也将进一步提高下游企业对通威组件认可度，发展空间广阔。领先企业已率先实现领先企业已率先实现 TOPCon 电池片量产电池片量产。专业电池片厂商均达股份、一体化龙头晶科能源率先启动 TOPCon 电池的大规模扩产，均达股份、晶科能源在产规模分别达 8GW、16GW，大部分行业在建/拟建产能将在明年落地。表表 24：主要公司：主要公司 TOPCon 产能规划情况产能规划情况 公司公司 在产（在产（GW）在建在建/拟建（拟建（GW）晶科能源晶科能源 16 19 晶澳科技晶澳科技 1.3 约 27 天合光能天合光能 8 25 通威股份通威股份 1 8.5 钧达股份钧达股份 8 36 中来股份中来股份 4 12 亿晶光电亿晶光电 10 沐邦高科沐邦高科 20 聆达股份聆达股份 5 润阳股份润阳股份 10 皇氏集团皇氏集团 20 资料来源：各公司公告，亚化咨询，信达证券研发中心 TOPCON 路线资本投资大幅增加，利好头部设备厂商路线资本投资大幅增加，利好头部设备厂商。根据 PV INFOLINK 预计 2023 年TOPCon 产能可达 149GW，新增产能的大幅增长将带动电池片企业设备投入大幅增长。捷佳伟创为 TOPCON 设备龙头公司，在核心设备 PE-POLY 竞争优势显著，多次中标头部光伏企业 TOPCON 电池项目，且公司在海外各地陆续签订了近 10GW 的 PE-poly 路线的TOPCON整线Turnkey合同，N型激光SE设备及专用高温设备批量订单已进入交货阶段。前三季度公司订单饱满，合同负债及存货环比提升，合同负债为 46.16亿元，较 2022H1的37.33 亿元增加 23.65%；公司存货为 55.67亿元，较 2022H1的 47.01亿元增加 18.42%。9.1.2 HJT、IBC 产业化进程加速产业化进程加速 HJT 产业化进程持续推进，明年量产规模有限产业化进程持续推进，明年量产规模有限。目前 HJT 技术路线大规模量产主要受制于成本过高。降低 HJT 成本的主要手段有多主栅技术、激光转印技术、银包铜技术、薄片化等。HJT 成本下降路径较清晰，但到成熟量产还需要一定时间，目前量产规模不大，根据PV INFOLINK 预计明年产能可达 39GW，主要量产企业有华晟新能源、金刚光伏、爱康科技等。表表 25：部分公司：部分公司 HJT 产能规划情况产能规划情况 公司公司 在产在产（GW）在建在建/拟建拟建（GW）备注备注 华晟新能源华晟新能源 2.7 14.8 宣城三期 4.8GW 大理 5GW 无锡 5GW 金刚光伏金刚光伏 1.2 4.8 酒泉 4.8GW 爱康科技爱康科技 0.82 14 隆基绿能隆基绿能 1.2 东方日升东方日升 15 润阳股份润阳股份 5 明阳智能明阳智能 5 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/49 钧石能源钧石能源 10 较早时间与舟山政府签约项目 宝馨科技宝馨科技 18 分三期投资建设 18GW 资料来源：各公司公告，各公司微信公众号，亚化咨询，东北能源网，北极星光伏网，信达证券研发中心 IBC 量产在即，量产在即，隆基绿能预计隆基绿能预计 2023 年年 HPBC 电池出货量达电池出货量达 20-25GW；爱旭股份；爱旭股份 ABC 电电池规划产能已达池规划产能已达 8.5GW。根据隆基绿能投资者调研公告，公司预计明年 HPBC 满产后出货量达 20-25GW。9.2 供应链供需紧张环节：供应链供需紧张环节：POE 胶膜胶膜、高纯石英砂、高纯石英砂 9.2.1 POE 胶膜胶膜 光伏胶膜格局稳定，各家扩产节奏明确光伏胶膜格局稳定，各家扩产节奏明确。根据 PV INFOLINK 统计，福斯特、海优新材在2021 年产能分别为 13 亿平、6.5 亿平米，遥遥领先于行业其他竞争对手，预计 2022 年产能分别为 20 亿平、10 亿平米，规模上领先优势稳固。另一方面，明年随着 TOPCON 需求快速提升，POE胶膜需求亦将随着大幅提升，各公司在 POE胶膜的供应能力将越发重要。图图 49：主要光伏胶膜公司名义产能统计（亿平米）主要光伏胶膜公司名义产能统计（亿平米）资料来源：PV INFOLINK，信达证券研发中心 表表 26：光伏胶膜企业在：光伏胶膜企业在 POE 胶膜的进展情况胶膜的进展情况 公司公司 进展情况进展情况 福斯特福斯特 针对高效 TOPCon 电池、HJT 电池、SMBB 组件、IBC 组件等新技术推出了多系列封装材料组合解决方案 海优新材海优新材 TOPCON 单层 POE 胶膜已开始批量供货，根据 TOPCON的单玻、双玻组件类型公司均可提供不同新型胶膜解决方案 鹿山新材鹿山新材 公司于 2022 年 10 约 31 日发布公告设立鹿山新材光伏产业基地及光电新能源产业创新基地项目，包括光伏胶膜的研发及生产，尤其是更适用于 N 型组件的 POE 胶膜 赛伍技术赛伍技术 针对 TOPCon 电池组件，公司的 TOPCon 专用 POE 胶膜在部分一线组件厂商已测试合格，开始小批量试用。资料来源：各公司公告，国际太阳能光伏网，信达证券研发中心 9.2.2 高纯石英砂高纯石英砂 13206.51046.33.86.81.63.61.550510152020212022E福斯特海优新材斯威克百佳赛伍鹿山 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/50 全球可全球可规模生产高纯石英砂的企业仅有三家规模生产高纯石英砂的企业仅有三家，竞争格局呈高度集中的寡头垄断格局。高纯石英砂一种稀有矿物，主要集中在美国，分布在北卡罗来纳州 Spruce Pine地区的花岗质伟晶岩，全球可以生产高纯石英砂的企业主要有：1）美国尤尼明）美国尤尼明：尤尼明的高纯石英砂原矿为北卡罗来纳州 Spruce Pine 地区的花岗质伟晶岩，具有矿体规模大、石英中流体杂质少、矿石品质稳定等优点。尤尼明公司生产石英砂占据全球高纯石英砂市场份额具有垄断性优势。2）挪威）挪威 TQC：公司在挪威每年被许可生产 3 万吨高纯石英，其加工产品的原料来自Spruce Pine 和挪威当地的石英，公司在 Spruce Pine 的产品主要用来满足半导体和太阳能产业的标准需求，而挪威的产品则为光学和照明工业提供量身定做。3）石英股份）石英股份（有色组标的）（有色组标的）：公司主导产品有高纯石英砂、石英管(棒)、大口径石英扩散管、石英坩埚、各种石英器件等，其石英砂除供自身生产中高端电光源石英管外，主要用于光伏行业生产单晶石英坩埚。光伏用高光伏用高纯石英砂供给紧张，海外企业扩产相对受限，国内厂商有望纯石英砂供给紧张，海外企业扩产相对受限，国内厂商有望贡献未来主要增量贡献未来主要增量。海外企业原矿为伴生矿，若扩产需要增加其他类型产品，所以产能扩张有限；另一方面海外企业还生产价格更高的半导体石英砂，产能转移意愿不强；而石英股份近年来积极扩张高纯石英砂产能，公司一期产能达到 2 万吨，二期 2 万吨/年扩产已经建成，并在今年上半年投产；同时规划 1.5 万吨产能预计在 2023 年投产；2022 年 10 月 11 日，公司公告三期 6万吨高纯石英砂项目，预计建设周期 3 年，一系列扩产计划有望未来为行业供给提供主要增量。图图 50：石英股份高纯石英砂产量（万吨）石英股份高纯石英砂产量（万吨）资料来源：见智研究，信达证券研发中心 欧晶科技作为石英坩埚领先企业，与硅片龙头长期合作紧密，产品价格持续上涨欧晶科技作为石英坩埚领先企业，与硅片龙头长期合作紧密，产品价格持续上涨。欧晶科技立足于单晶硅材料产业链，为单晶硅片生产厂商提供单晶硅片生产所需的配套产品及服务，与中环、协鑫、双良等硅片厂商建立了长期、稳定的合作关系。根据公司招股说明书，公司石英坩埚产品近年毛利率、平均售价逐年提升，且根据公司与投资者交流公告，受益于下游硅片扩产迅速，公司产品价格在2022年前三季度各种规格的平均价格同比上涨约50%以上。1.43.45.501234562021E2022E2023E 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/51 图图 51：欧晶科技石英坩埚毛利率欧晶科技石英坩埚毛利率 图图 52：欧晶科技石英坩埚平均售价（元欧晶科技石英坩埚平均售价（元/只）只）资料来源：欧晶科技招股说明书，信达证券研发中心 资料来源：欧晶科技招股说明书,信达证券研发中心 9.3 渗透率或集中度有望快速提升的细分板块渗透率或集中度有望快速提升的细分板块 9.3.1 微型逆变器：分布式场景渗透率有望快速提升微型逆变器：分布式场景渗透率有望快速提升 Enphase 龙头地位突出，国内厂商奋起直追龙头地位突出，国内厂商奋起直追。受益于本土光伏政策的大力支持和良好的投资收益率，美国分布式光伏发展较早，而微逆市场一方面享受政策的持续引导，另一方面美国市场的高电价给予其更强的经济性，使其成为目前全球微型逆变器第一大市场。Enphase 根植美国，于早年抢占市场先机，多年保持龙头地位。2020 年，Enphase 市占率达到 80%左右，而昱能科技与禾迈股份较之在市场占有率上有较大的差距。面对 Enphase强势的市场地位与品牌优势，国内微逆厂商主要采取了差异化的竞争策略，目前 Enphase仅有单相产品面世，禾迈与昱能均有三相技术储备并陆续推出相关产品，在功率密度和单通道最大输入电流上实现突破，整体水平领先行业，推动行业降本。我们预计 2022 年Enphase 出货将超 1600万台，昱能科技约 90万台、禾迈股份约 120 万台、德业股份约 70万台 图图 53：2020 年微型逆变器全球市场格局年微型逆变器全球市场格局 图图 54：2018-2022E 年年微型逆变器微型逆变器厂商出货量厂商出货量（GW）资料来源：昱能科技招股说明书，信达证券研发中心 资料来源：华经产业研究院，各公司公告，信达证券研发中心预测 多体架构推进推动成本下降多体架构推进推动成本下降。随着技术的不断迭代更新，微逆由最初的一拖一逐渐向一拖25.221.478.14 .00.00$.00&.00(.000.002.004.006.008.00.00 19202020212088.832542.593584.795377.18501000200030004000500060002019202020212022Q1-Q3E80.03.53%5.26%2.18%Enphase昱能科技禾迈股份其他277.1616.9683.51044.91639120907002004006008001000120014001600180020182019202020212022EEnphase禾迈股份昱能科技德业股份 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/52 多发展，该趋势一方面实现了对部分器件的复用，进而降低了产品材料成本；另一方面，大电流的一拖多产品与大功率组件相辅相成，可接入功率的提升促进了单瓦价格的下降。根据目前市场主流产品数据计算，昱能科技的一拖八产品单瓦成本相较于 Enphase 的一拖二产品下降了约 72%。图图 55：微逆单瓦成本与额定输出功率对比（美元微逆单瓦成本与额定输出功率对比（美元/瓦，瓦）瓦，瓦）资料来源：昱能科技公司公告，信达证券研发中心 表表 27：主流微型逆变器产品性能对比主流微型逆变器产品性能对比 种类种类 单机容量单机容量 运用场景运用场景 公司公司 型号型号 产品结产品结构构 额定输出功额定输出功率率 发电效发电效率率 功率密度功率密度 单通道最单通道最 大输入电流大输入电流 单瓦成本单瓦成本 单相系统 1000-2000W 主要应用于 户用场景 昱能科技 DS3D 四体 2000W 9743W/L 20A$0.10/W 禾迈股份 HMS-2000 四体 2000W 96.503.3W/L 14A$0.10/W Enpahse IQ8D 双体 640W 97.50#5W/L 15A$0.32/W 三相系统 1000-3600W 主要应用于 工商业场景 昱能科技 QT2D 八体八体 3600W 96.8004W/L 20A$0.09/W 禾迈股份 HMT-2250 六体 2250W 96.50s7W/L 11.5A$0.14/W 资料来源：昱能科技公司公告，信达证券研发中心 微逆微逆 2025 年年市场空间有望达市场空间有望达 480 亿元亿元。微型逆变器产品随着各国对分布式光伏安全规定政策加持及经济性的不断提升，全球渗透率有望从 21 年的 5.01%提升至 25 年的 24.49%左右，出货量有望达到 60GW。我们基于对全球光伏新增装机量与分布式占比的假设及微逆渗透率和单瓦价格的预期，得出微逆 2025 年市场空间有望达 480 亿元。表表 28：微逆市场价值预测（亿元）微逆市场价值预测（亿元）2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏新增装机量（全球光伏新增装机量（GW）178 238 321 402 490 分布分布分布分布式占比式占比 42.09R.00Q.00Q.00P.00%分布分布分布分布式光伏装机需求（式光伏装机需求（GW）75 124 164 205 245 微逆渗透率微逆渗透率 5.01%8.08.41!.95$.49%微逆出货量（微逆出货量（GW）3.8 10 28.5 45 60 微逆平均价格（元微逆平均价格（元/瓦瓦)1.4 1.2 1.0 0.9 0.8 微逆市场价值（亿元）微逆市场价值（亿元）53 117 285 405 480 YOY 1225B%资料来源：各公司公告，PV INFOLINK，Wood Mackenzie，IEA，信达证券研发中心 050010001500200025003000350040000.000.050.100.150.200.250.300.35一拖二(Enphase）一拖四（昱能）一拖八（昱能）单瓦成本额定输出功率 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/53 9.4 投资建议投资建议 重点推荐重点推荐：充分受益于微型逆变器在分布式场景渗透率快速提升的微逆龙头公司昱能科技昱能科技；规模、成本领先并充分受益于硅片薄片化发展的金刚线龙头美畅股份美畅股份；充分受益于TOPCON 电池片大规模新增产能落地，市场份额有望持续提升的专业设备厂捷佳伟创捷佳伟创；一体化程度持续提升，N 型产品快速导入的组件领先企业晶澳科技晶澳科技；光伏热场规模、成本领先，向碳基复合材料平台化迅速发展的新材料领先企业金博股份金博股份（有色组联合覆盖）（有色组联合覆盖）；多晶硅、电池片规模、成本优势显著，向垂直一体化快速发展的光伏龙头通威股份通威股份。建议关注盈利能力稳固，HPBC 新技术蓄势待发的一体化领先企业隆基绿能隆基绿能；N 型电池片技术快速发展的一体化及专业电池片厂商：天合光能、晶科能源、钧达股份、爱旭股份合光能、晶科能源、钧达股份、爱旭股份；供需紧张环节的优质标的公司：福斯特、海优新材、欧晶科技福斯特、海优新材、欧晶科技；市占率提升弹性较大的优质标的公司：禾迈股份、德业股份禾迈股份、德业股份等。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/54【风电】【风电】十十、双碳目标明确，陆海风招标维持高景气度双碳目标明确，陆海风招标维持高景气度 10.1 全球半数国家设定碳中和目标，我国双碳目标明确全球半数国家设定碳中和目标，我国双碳目标明确 为了应对全球气候变化，为了应对全球气候变化，197 个国家于个国家于 2015 年年 12 月月 12 日在巴黎召开的缔约方会议第二日在巴黎召开的缔约方会议第二十一届会议上通过了巴黎协定。十一届会议上通过了巴黎协定。协定在一年内便生效，旨在大幅减少全球温室气体排放，将本世纪全球气温升幅限制在 2以内，同时寻求将气温升幅进一步限制在 1.5以内的措施。为此，各国陆续提出碳中和目标，目前已有超过 130 个国家和地区提出了“零碳”或“碳中和”的气候目标，包括：已实现碳中和的 2 个国家，已立法的 6 个国家，处于立法中状态的包括欧盟和其他 5 个国家。另外，有 20 个国家（包括欧盟国家）发布了正式的政策宣示，100 个国家/地区提出目标但尚在讨论中。表表 29：有明确碳中和目标和进展的国家（地区）情况有明确碳中和目标和进展的国家（地区）情况 进展情况进展情况 国家和地区（碳中和承诺年）国家和地区（碳中和承诺年）已实现 苏里南共和国、不丹 已立法 瑞典（2045）、英国（2050）、法国（2050）、丹麦（2050）、新西兰（2050）、匈牙利（2050）立法中 欧盟（2050）、加拿大（2050）、韩国（2050）、西班牙（2050）、智利（2050）、斐济（2050）政策宣示 芬兰（2035）、奥地利（2040）、冰岛（2040）、德国（2050）、瑞士（2050）、挪威（2050）、爱尔兰（2050）、葡萄牙（2050）、哥斯达黎加（2050）、斯洛文尼亚（2050）、马绍尔群岛（2050）、南非（2050）资料来源：Energy&Climate Intelligence Unit，信达证券研发中心，注：东亚三国未在上述跟踪表格中，分别是韩国（2050）、中国（2060）和日本（本世纪下半叶尽早实现）气候雄心峰会提出气候雄心峰会提出 2030 年风光装机目标。年风光装机目标。2020 年 9 月，习近平主席在第七十五届联合国大会上郑重宣告，中国“二氧化碳排放力争于 2030年达到峰值，努力争取 2060年前实现碳中和”；同年 12 月，国家主席习近平在气候雄心峰会上表示，“中国为达成应对气候变化巴黎协定作出重要贡献，是落实巴黎协定的积极践行者。中方已经宣布将提高国家自主贡献力度，我愿进一步宣布：到2030年，中国单位国内生产总值二氧化碳排放将比2005 年下降 65%以上，非化石能源占一次能源消费比重将达到 25%左右，森林蓄积量将比 2005年增加60亿立方米，风电、太阳能发电总装机容量将达到 12亿千瓦以上”。“双碳”政策目标下，风电、光伏作为较为成熟的清洁能源方案，“十四五”期间有望保持较高的装机增长。10.2 我国风电历史复盘我国风电历史复盘：国补退坡，平价时代来临：国补退坡，平价时代来临 历史复盘：历史复盘：我国风电行业发展 20 余年，国内主机厂及相关配套产业快速崛起。“十一五”期间属于我国风电产业的快速崛起期，但伴随而来突出的电网适配问题使得行业弃风率高企，运营商投资经济性不高，叠加国家电价补贴的陆续退坡，“十二五”“十三五”期间我国风电装机出现较大波动。“十二五”期间，随着风电建设规划趋于规范，以及电网调度能力加强，弃风率从 2011 年的 16.2%下降至 2014 年的 8.0%，叠加 2015 年是电价退坡的最后一年，2015 年迎来一轮抢装潮，实现 34.2GW 的高装机量。受抢装潮影响，“十三五”初期再次迎来弃风率的攀升，随着关于有序放开发用电计划的通知与关于建立健全可再生能源电力消纳保障机制的通知政策出台，风电消纳问题得到改善，弃风率快速下降，基本维持在5%以内；2020年为陆风电价补贴的最后一年，当年迎来69.32GW的陆风新增装机，创历史新高。尽管2021年完成陆风招标51GW，今年以来疫情反复影响产业链，陆风项目建设装机受阻，2022 年前三季度陆风装机并网量 18GW。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/55 相较于陆上风电，我国海上风电发展较晚，且增加了海缆、基础桩、海上工程等零部件及步骤，施工难度较大，造价普遍较高，长期以来需要依靠电价补贴维持投资回报率。2020年 1 月财政部、国家发改委、国家能源局联合发布关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见，提出新增海上风电不再纳入中央财政补贴范围，按规定完成核准（备案）并于2021年 12月 31日前全部机组完成并网的存量海上风力发电项目，按相应价格政策纳入中央财政补贴范围。受此影响，2021 年末迎来海上风电的抢装行情，2021 全年海上风电新增装机量 16.90GW，同比增长 452.29%，创历史新高；累计装机量达到 26.39GW。2022 年为抢装期后休整的年份，此外由于疫情、台风、安全等问题，海风开工略不及预期，前三季度海风装机 1.24GW。图图 56：20092022Q3 年我国陆上风电新增装机量年我国陆上风电新增装机量 图图 57：20092022Q3 年我国海上风电新增装机量年我国海上风电新增装机量 资料来源：国家能源局，信达证券研发中心 资料来源：国家能源局，信达证券研发中心 10.3 短期景气度跟踪短期景气度跟踪：2022 年海陆风招标高景气，大型化脚步未停止年海陆风招标高景气，大型化脚步未停止 风电招标持续高景气。风电招标持续高景气。招标量一般是风电装机的前瞻指标，机组招标完成后约 12 年完成项目装机。从招标量来看，2021年全年风电机组公开招标量达到54GW，同比增长74%；其中，陆上新增招标容量 51.37GW，海上新增招标容量 2.79GW。2022 年 19 月，国内风电机组公开招标量达到 76.3GW，同比增长 82%；其中，陆上新增招标容量为 64.9GW，已超历史 5 年的水平，海上新增招标容量为 11.4GW。从招标景气度、今年风电装机情况来看，我们判断明年陆风、海风都将迎来装机热潮。图图 58：20172022 年各季度风电机组公开招标量（年各季度风电机组公开招标量（GW）图图 59：20172022 年陆风海风机组招标量（年陆风海风机组招标量（GW）资料来源：金风科技官网，信达证券研发中心 资料来源：金风科技官网，信达证券研发中心 注：2022年为前三季度数据 风电产业日趋成熟，大型化提升风机降本曲线斜率，行业迎来成长期。风电产业日趋成熟，大型化提升风机降本曲线斜率，行业迎来成长期。风电抢装潮后，行业机组招标价格持续下降：以 3MW 风机为例，机组招标价格从 2019 年最高 4093 元/kW-100%-50%0P00 0%002030405060708020092010201120122013201420152016201720182019202020212022Q3新增装机量（GW）同比增速（%）-200%-100%00 0000P00p00468101214161820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Q3新增装机量（GW）同比增速（%）24.726.425.2020406080100201720182019202020212022Q1Q2Q3Q464.9 11.4 020406080100201720182019202020212022陆风海风 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/56 下降至 2021 年末 2798元/kW，4MW 及以上机型逐步成为招标的主流机型，2021年 12月4MW 风机招标价下探至 2359 元/kW。根据金风科技官网，2022 年 9 月，风机公开投标均价跌至 1808元/kW；11月份华润三塘湖100万千瓦风电发电项目公布中标结果，三一重能中标价为 1582 元/kW（含塔筒）。伴随着风机造价的下降，风电运营商投资回报率向上突破，装机热情高企。图图 60：2018 年至今各类风机机型投标价格（元年至今各类风机机型投标价格（元/kW）资料来源：金风科技官网，信达证券研发中心 2022 年起，随着海风技术与经验的成熟，风机、海缆、基础平台等造价成本的下降有望提升运营的盈利性，“十四五”海上风电有望迎来快速成长期。2021 年下半年年下半年开启开启新一轮机组招标，机组价格大幅下降，业主装机热情高涨。新一轮机组招标，机组价格大幅下降，业主装机热情高涨。一般来说，海风项目的建设需要 1.52年时间，鉴于 2021年是海风国家补贴的最后一年，当年开启机组招标很难实现在年内并网，叠加上半年机组价格高企，上半年没有海风机组招标。2021年 9 月，华润电力苍南 1#海上风电项目（400MW）开启机组招标，要求投标机型单机容量不低于 5MW，交货期为 2022年 3 月 20日2022 年 9月 31 日。10 月中国海装中标该项目，机组价格降至 4061 元/kW（含塔筒）；该项目在 2020 年 5 月曾招过标，当时远景能源中标，单价为 7264 元/kW。此后，各省市陆续开启了海上风电机组招标，截至 11 月 18 日平价海风项目招标量达 12.09GW。1）价格方面，含塔筒机组价格从去年 9 月的 4000 元/kW以上降至最低3306元/kW（运达股份中标国电象山1#海上风电场（二期）项目）。2）招标机型来看，多数海风项目招标机型已处于 8MW 以上，大型化脚步仍未停止。表表 30：部分平价海风项目招标价格：部分平价海风项目招标价格（截至（截至 2022 年年 10 月月 31 日）日）整机商整机商 省份省份 项目项目 业主业主 项目容量项目容量（MW）中标单价中标单价（元（元/kW)机型机型 明阳智能 广东 广东湛江徐闻海上风电场 300MW 增容项目风力发电机组设备 国电投 300 3468 山东 国家电投山东半岛南海上风电基地 U 场址一期450MW 项目风机（含塔筒）采购（标段一）国电投 225 3523 单台机组容量8.5MW 及以上 山东 国家电投山东半岛南海上风电基地 U 场址一期450MW 项目风机（含塔筒）采购（标段二）国电投 225 3659 单台机组容量8.5MW 及以上 上海电气 广东 华能汕头勒门（二）594MW 海上风机 华能 594 4595 11MW*54 山东 国华投资山东渤中 B2 场址 500MW 海上风电项目 国家能源集团 500 3811 8.5MW 及以上 中国海装 浙江 华润电力苍南 1#海上风电项目（含塔筒）华润 400 4061 6.25MW*24 10MW*25 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/122022/032022/6/312022/9/312MW2.5MW3MW4MW投标均价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/57 浙江 中广核象山涂茨海上风电项目 中广核 280 3830 8MW*35 辽宁 华能大连庄河海上风电 IV2 场址项目风力发电机组（含塔筒）设备采购 华能 200 3650 8MW 及以上 远景能源 浙江 华能苍南 2 号海上风电项目风力发电机组（含塔筒、五年整机维护）华能 300 3921 6 台 8MW 及以下、其余 8MW 及以上 金风科技 山东 山东昌邑莱州湾一期（含塔筒）三峡 300 4477 6MW 及以上 山东 国华投资山东 500MW 海上风电项目（含塔筒）国家能源集团 500 3828 7-8.5MW 福建 三峡福建平潭外海 100MW 标段一 三峡 40 4696 8MW 及以上 运达股份 浙江 国电电力象山海上风电象山 1#海上风电场（二期）工程风力发电机组（含塔筒）国家能源集团 504 3306 8MW(含）至 9MW（含）东方电气 浙江 浙江台州 1 号海上风电项目（含塔筒）浙能 300 3548 7.5MW 福建 三峡福建平潭外海 100MW 标段二 三峡 63 4580 8MW 及以上 资料来源：风芒能源，信达证券研发中心 海风海风机组持续大型化机组持续大型化。近 2 年来，全球风电大型化速度加快，采用“大容量、轻量化、高可靠”的海上风机已经成为降低成本的有效方式之一，国内外主流风电整机商陆续推出了10MW 及以上风机产品。从国内厂商来看，金风科技、明阳智能、电气风电均已在研发或者下线 16MW 海上大风机，中国海装推出单机容量高达 18MW 的海上风电机组产品H260-18.0MW，海上风电大型化的脚步仍在加速。表表 31：海风主流风电整机商大型化机组进度：海风主流风电整机商大型化机组进度 海上风电主流风电整机商海上风电主流风电整机商 大容量风电机组大容量风电机组 金风科技 10MW、13.6MW、16MW（已下线）远景能源 14MW 明阳智能 11MW、12MW、14MW、16MW、16.6MW（研发）电气风电 海燕平台 11MW、16MW（研发）中国海装 10MW、12MW、13.7MW、18MW（即将下线）中车株洲所 812MW 东方风电 10MW、12.5MW、13MW 运达风电 910MW、15MW（研发）太原重工 10MW（研发）西门子歌美飒 11MW、14MW 维斯塔斯 10MW、15MW GE 14MW、15MW 资料来源：北极星风力发电网，信达证券研发中心 10.4 远期远期国国内内陆风：风光基地成为风电装机主力军，陆风：风光基地成为风电装机主力军，“五大六小五大六小”发电集团发电集团目标清晰目标清晰 风光大基地将成为风电装机主力军，第二批风光基地项目正抓紧启动。风光大基地将成为风电装机主力军，第二批风光基地项目正抓紧启动。根据 2021 年 3 月公布的中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要，为大幅提升风电、光伏的发电规模，构建各类电源协调互补的现代化清洁能源体系，未来我国将持续开发包括水电、风电、光伏等电源在内的多个清洁能源基地，进而形成 9 大集风光（水火）储于一体的大型清洁能源基地以及 5 大海上风电基地。2022 年 2 月，国家发改委和国家能源局发布以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案，到 2030 年，规划建设风光基地总装机约 4.55 亿千瓦；其中，“十四五”、“十五五”时期风光基地总装机规划分别为 2 亿千瓦、2.55 亿千瓦。风光大基地建设方面，根据国家能源局、国家发改委印发的第一批以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电、光伏基地建设项目清单的通知，第一批风光基地项目合计 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/58 97.05GW。2022 年一季度，第一批约 1 亿千瓦的大型风电光伏基地项目已开工约 8400 万千瓦。2022 年 5 月 31 日，国务院印发扎实稳住经济的一揽子政策措施，提出抓紧启动第二批风光基地项目。分散式风电提上日程，提分散式风电提上日程，提高高风电装机增量弹性。风电装机增量弹性。2021 年 10 月“风电伙伴行动零碳城市 富美乡村启动仪式”中发布了风电伙伴行动具体方案，明确表示“十四五”期间，在全国 100 个县，优选 5000 个村，安装 1 万台风机，总装机规模达到 5000 万千瓦，为 5000 个村集体带来稳定持久收益，惠及农村人 300 万以上。“十四五十四五”“十五五十五五”老旧机组改造增量可观。老旧机组改造增量可观。我国风电发展较早，发展初期风电机组以兆瓦级以下为主，全生命运行周期在 1015 年，如今这些老旧机组都面临着设备老化、运行故障等问题，且早期建设的风场项目风资源相对较好，因此实行老旧机组改造势在必行。根据北极星风力发电网，我国在运兆瓦级以下风电机组有 11000 余台，分别在 1989 年至2013年间投运，分布于 22 个省（市、自治区），总装机约 870万千瓦。此外，还有部分集中在 2006-2013年投运，单机 11.3MW的非主流机组 1250台，总装机容量 216万千瓦。据能源研究所 ERI 分析数据，预计“十四五”我国风电累计退役机组将超过 120 万千瓦，全国更新改造机组需求将超过 2000 万千瓦，预计“十五五”风电机组更新退役技改更新规模约4000 万千瓦。表表 32：全国全国 1.5MW 及以下机组分阶段改造退役需求潜力预测及以下机组分阶段改造退役需求潜力预测 运行期限运行期限 单机规模单机规模 2021-2025 年年 2026-2030 年年 20 年 1.5MW 全部退役，113 万千瓦 1.5MW 全部退役，12 万千瓦 未曾改造的，退役或改造共约 2000 万千瓦 15-20 年 1.5MW 全部改造，859 万千瓦 未曾改造的全部改造，约120 万千瓦 1.5MW 改造 1/3，约 1000 万千瓦 改造 1/3，约 1700 万千瓦改造 小于 15 年但机型落后 1.5MW 改造 1/10，约 15 万千瓦 1.5MW 改造 5%，约 250 万千瓦 改造 1/10 约 65 万千瓦 合计 退役 125 万千瓦，改造超过 2000 万千瓦 退役或改造约 4000 万千瓦，以改造为主 资料来源：北极星风力发电网，能源研究所ERI，信达证券研发中心 响应双碳号召，响应双碳号召，“五大六小五大六小”发电集团装机热情高涨。发电集团装机热情高涨。由于风电、光伏项目的投资成本较高，需要以资本金 债务融资方式进行初始投资，且审批手续繁琐，我国央企、国企资金实力强、融资成本低，一直是风电光伏发电项目的主力军，以国家能源集团、华能集团、华电集团、大唐集团和国家电投五大集团，以及三峡集团、中广核、华润电力、国投电力、中节能和中核六小集团为主。据风能专委会 CWEA 统计，五大集团“十四五”期间新能源装机规划达357387GW，六小集团装机规划达 193203GW。除此之外，中国电建、中国能建、中国石化、中国海油和中国石油仍有小部分新能源装机规划，合计约 83.5GW。表表 33：“五大五大”发电集团发电集团“十四五十四五”新能源装机目标新能源装机目标 五大集团 截止 2020 年底风电总装机（GW）截止 2021 年底光伏总装机(GW)“十四五”规划总量(GW)2025 年目标 国家能源集团 46.04 1.687 120 未公布 华能集团 25.3 6.45 80 2025 年实现清洁能源占比 50%以上 华电集团 19.27 5.09 75 2025 年实现碳达峰，“十四五”末非化石能源装机占比达到 50%，清洁能源占比接近 60%大唐集团 23.76 4.292 推算预测：42-62GW 2025 年实现碳达峰，清洁能源占比 50%以上 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/59 国家电投 30.88 29.61 40-50 2023 年达峰，2025 年清洁能源占比 60%资料来源：CWEA，能见，信达证券研发中心 表表 34：“六小六小”发电集团发电集团“十四五十四五”新能源装机目标新能源装机目标 六小集团 风电总装机(GW)光伏总装机(GW)装机数据备注“十四五”规划数 三峡集团 11.78 9.7 截止 2021 年底 达 70-80GW 中广核 39 2021 年底 20 GW 华润电力 13.854 0.803 2021 年 6 月 可再生 40GW 国投电力 3.45 2021 年 10 月 30GW，清洁能源装机72GW 中节能 在建 1.9GW，筹建 2GW（2021 年 6 月）5.04 2020 年底 15GW 中核 1.76 3.49 2020 年底 22GW 资料来源：CWEA，信达证券研发中心 风能企业发布宣言，风能企业发布宣言，“十四五十四五”年均装机量有望保持年均装机量有望保持 50GW 以上。以上。2020 年 10 月北京风能大会中，400 余家风能企业联合发布北京风能宣言，保证“十四五”期间年均保证风电新增装机 50GW以上，2025 年后年均新增风电装机 60GW 以上，至 2030 年装机总量达到 8 亿千瓦。10.5 远期远期国国内内海风：海风机组招标重启，海风：海风机组招标重启，“十四五十四五”海上风电规划饱满海上风电规划饱满 相比陆上风电，海上风电优势明显，发展潜力大。相比陆上风电，海上风电优势明显，发展潜力大。1）与陆地风电相比，海上风电风能资源的能量效益比陆地风电场高 2040%，具有不占地、风速高、沙尘少、电量大、运行稳定以及粉尘零排放等优势，同时能够减少机组的磨损，延长风力发电机组的使用寿命，适合大规模开发。例如，浙江沿海安装 1.5MW 风机，每年陆上可发电 18002000 小时，海上则可以达到 20002300小时，海上风电一年能多发电 45 万千瓦时。2）海上风电可减少电力运输成本。由于海上风能资源最丰富的东南沿海地区，毗邻用电需求大的经济发达地区，可以实现就近消化，降低输送成本，发展潜力较大。沿海各省沿海各省“十四五”“十四五”新增海上风电规划达新增海上风电规划达 55.39GW，年均，年均 13.85GW。根据当前沿海各省已明确的海上风电规划统计，“十四五”期间，广东省新增装机量位列第一，到 2025 年，力争达到 1800 万千瓦，在全国率先实现平价并网；江苏省规划场址共 28 个，规模 909 万千瓦，规划总面积为 1444km2；浙江省新增装机 455 万千瓦以上，力争达到 500 万千瓦；山东省到 2025 年，全省风电装机达到 2800 万千瓦，其中海上风电装机力争达到 800 万千瓦；此外，福建省、广西省、海南省、河北省海风规划装机 4.1、3、3、3.8GW。表表 35：沿海各省沿海各省“十四五十四五”海风装机规划海风装机规划 省份省份 2021 年年累计装机累计装机（GW）2021 年年新增装新增装机机（GW）“十四五十四五”装机目标装机目标“十四五十四五”新新增装机目标增装机目标（GW）“十四五十四五”累累计装机目标计装机目标（GW）2022-2025年新增装机年新增装机量（量（GW）广东 6.5 4.88“十四五”时期新增海上风电装机容量约 1700 万千瓦。17-17 江苏 11.83 4.98 江苏省“十四五”海上风电规划环境影响评价第二次公示本轮规划的规划范围为江苏省领海内海域，现状水平年为2020 年，规划水平年为 2025 年。规划场址共 28 个，规模909 万 kW，规划总面积为 1444km2，具体环境影响详见规划环境影响报告书简本。9.09-9.09 浙江 2.47 1.48 新增装机 455 万千瓦以上，力争达到 500 万千瓦。在宁波、温州、舟山、台州等海域，打造 3 个以上百万千瓦级海上风电基地。5-5 山东 0.6 0.61 到 2025 年，全省风电装机达到 2800 万千瓦，其中海上风电装机力争达到 800 万千瓦。-8 7.4 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/60 福建 3.14 1.30“十四五”期间增加并网装机 410 万千瓦，新增开发省管海域海上风电规模约 1030 万千瓦，力争推动深远海风电开工480 万千瓦.4.1-4.1 广西 0 0 海上风电新增装机 300 万千瓦。3-3 海南 0 0 要求到 2025 年底，全省将新增气电 5.52GW，新增可再生能源发电装机约 8GW，其中光伏发电项目 5GW，规划建设海上风电项目 12.3GW，力争“十四五”期间投产 3GW。3-3 上海 0.67 0.59-辽宁 1.05 0.62 辽宁省“十四五”海洋经济发展规划，到 2025 年力争海上风电累计并网装机容量达到 4050 兆瓦。-4.05 3 天津 0.09 0-河北 0.3 0 新天绿能签约山海关 800MW 项目；河北唐山规划 3GW 装机。3.8-3.8 合计合计 55.39 资料来源：各省发改委，各省政府官网等，信达证券研发中心整理，注：各省份2021年累计、新增装机量为不完全统计 国补退出，省补接力。国补退出，省补接力。2022 年起并网的海上风电项目不再享受国家电价补贴，广东、山东省为了促进当地海风发展，纷纷提出省补方案。2021 年 6 月，广东省下发关于印发促进海上风电有序开发和相关产业可持续发展的实施方案的通知，正式明确了广东海风省补，补贴范围为 2018 年底前已完成核准、在 2022 年至 2024 年全容量并网的省管海域项目，对 2025 年起并网的项目不再补贴；补贴标准为 2022 年、2023 年、2024 年全容量并网项目每千瓦分别补贴 1500 元、1000 元、500 元。2022 年 4 月，山东省能源局副局长回答记者提问时表示：对于 20222024 年建成并网的海风项目，分别按照 800、500、300 元/千瓦的标准给予补贴，补贴规模分别不超过2、3.4、1.6GW。2022年7月，浙江省舟山市人民政府发布关于2022年风电、光伏项目开发建设有关事项的通知，通知中提出，舟山市海上风电补贴按省补政策进行，2022 年和 2023 年，全省享受海上风电省级补贴规模分别按 60 万千瓦时和 150 万千瓦时控制、补贴标准分别为 0.03 元/千瓦时和 0.015 元/千瓦时。项目补贴期限为 10 年，从项目全容量并网的第二年开始，按等效年利用小时数 2600小时进行补贴。2022 年 11 月，上海市可再生能源和新能源发展专项资金扶持办法提到，深远海海上风电项目和场址中心离岸距离大于等于 50 公里近海海上风电项目奖励标准为500 元/千瓦。单个项目年度奖励金额不超过 5000 万元。目前海风造价较高，省份电价补贴将有效补偿较高的海风造价，提升运营商建设热情。表表 36：部分省份：部分省份海风补贴内容海风补贴内容 省份省份 文件名称文件名称 发布时间发布时间 补贴内容补贴内容 广东省 关于印发促进海上风电有序开发和相关产业可持续发展的实施方案的通知 2021/06 补贴范围为 2018 年底前已完成核准、在 2022 年至2024 年全容量并网的省管海域项目，对 2025 年起并网的项目不再补贴；补贴标准为 2022 年、2023 年、2024 年全容量并网项目每千瓦分别补贴 1500 元、1000 元、500 元。山东省 山东省能源局副局长答记者问 2022/04 对于 20222024 年建成并网的海风项目，分别按照800、500、300 元/千瓦的标准给予补贴，补贴规模分别不超过 2、3.4、1.6GW。浙江省 关于 2022 年风电、光伏项目开发建设有关事项的通知 2022/07 2022 年和 2023 年，全省享受海上风电省级补贴规模分别按 60 万千瓦时和 150 万千瓦时控制、补贴标准分别为 0.03 元/千瓦时和 0.015 元/千瓦时。项目补贴期限为 10 年，从项目全容量并网的第二年开始，按等效利用小时数 2600 小时进行补贴。上海市 上海市可再生能源和新能源发展专项资金扶持办法 2022/11 深远海海上风电项目和场址中心离岸距离大于等于 50公里近海海上风电项目奖励标准为 500 元/千瓦。单个项目年度奖励金额不超过 5000 万元。资料来源：各省政府网站，界面新闻，信达证券研发中心 10.6 远期远期全球全球海风海风：欧洲各国纷纷出台规划政策，全球海风装机有望维持：欧洲各国纷纷出台规划政策，全球海风装机有望维持 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/61 较高增速较高增速 根据 GWEC 协会预测，20222031 年全球海上风电将实现较大发展，20212026 年期间新增装机量有望从 21.11GW 增长至 28.59GW，年均复合增速 6.3%，2031 年新增装机量将达到 54.85GW，20262031 年年均复合增速 13.9%。其中，欧洲、中国将贡献最大增量，2026 年欧洲、中国新增装机量将达到 10.49、11.00GW，2031 年将分别达到 29.35、12.00GW。此外，丹麦、国际可再生能源署（IRENA）和全球风能理事会（GWEC）共同发起全球海上风电联盟（GOWA），其将致力于促进装机的增长，争取到 2030 年底达到至少 380GW 的总装机容量。具体目标分解，需要从现在到 2023 年，平均每年新增海上风电装机 35GW，从 2030 年起每年至少需要新增装机 70GW，到 2050 年增长到 2000GW。图图 61：20222031 年全球海上风电新增装机预测（年全球海上风电新增装机预测（GW）资料来源：Global offshore wind report 2022，信达证券研发中心 欧洲海风资源丰富，能源转型背景下，海风成为新能源发电的主力军，2030 年前将保持较高的装机量。根据 GWEC 统计的最新欧洲各国海上风电装机规划，海风开发较大的几个国家规划：到 2030 年英国、德国、荷兰、丹麦、比利时海风装机目标分别为 50、30、22.2、12.9、5.7GW。此外，2022 年 5 月，四国（德国、丹麦、荷兰、比利时）在北海峰会上共同签署了埃斯比约宣言，强调北海的海上风电在加强欧盟能源安全方面的作用，并共同承诺到 2030 年将四个国家的北海海上风电总装机容量扩大到 65GW（相当于目前的 4 倍），到 2050 年达到 150GW（目前的 10 倍）。2022 年 8 月，欧洲 8 国的国家元首或政府首脑及欧盟领导人在丹麦首相官邸马林堡召开波罗的海能源峰会并签署“马林堡宣言”，同意加强能源安全和海上风电合作，计划在2030年将由其掌控的波罗的海地区海上风电装机容量从目前的 2.8GW 提高至 19.6GW。国内风电零部件、主机产业链具备较强的成本优势及产业链稳定性，有望受益欧洲海风放量实现出口弹性。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/62 表表 37：欧洲各国：欧洲各国海上风电规划目标（海上风电规划目标（GW）区域区域/国家国家 2027 2030 2035 2040 2045 2050 欧盟 60 300 英国 50 德国 30 40 70 100 荷兰 22.2 丹麦 12.9 比利时 5.7 法国 18 40 波兰 10.9 挪威 30 爱尔兰 5 30 西班牙 3 埃斯比约宣言 65 150 马林堡宣言 19.6 资料来源：Global offshore wind report 2022，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/63 十十一一、海缆行业：、海缆行业：海缆行业成长性强，超高压海缆行业成长性强，超高压/柔直送出方案柔直送出方案逐步渗透逐步渗透 11.1 海缆分为阵列海缆分为阵列 送出海缆，市场规模增速快送出海缆，市场规模增速快 目前海上风电场内使用的海缆可以分为阵列海缆以及送出海缆。目前海上风电场内使用的海缆可以分为阵列海缆以及送出海缆。当前海上风电项目用海缆主要包括风力发电机连接用海缆（阵列海缆，也称集电海缆）及风机并网使用的海缆（送出海缆，也称主海缆），目前以 35kV 阵列海缆 220kV 送出海缆组合为主。当前深远海趋势之下，送出海缆的使用长度随之提升，海缆的价值量有望提升。图图 62：风电场海缆布局示意图风电场海缆布局示意图 资料来源：海上风电场电力传输与海底电缆的选择，信达证券研发中心 11.2 送出缆高压化、柔直化趋势明显送出缆高压化、柔直化趋势明显 送出海缆方面送出海缆方面，近海风电场采取高压交流输电的送出方式，风电机组产生的交流电通过阵列海缆汇至 110kV或 220kV的海上升压站后，再通过 220kV高压交流海缆连接至陆上集控中心。1）随着单个风电场规模的扩大，以及连片开发的需求提升，出于经济性考虑，部分海风）随着单个风电场规模的扩大，以及连片开发的需求提升，出于经济性考虑，部分海风项目考虑使用项目考虑使用 330kV 或或 500kV 的高压交流海缆进行电力送出。的高压交流海缆进行电力送出。目前主流的送出海缆电压等级为 220kV，一般采用单回三芯结构，输电能力 1835 万千瓦；随着单个风电场规模的增加，可以使用更高电压等级的交流送出海缆。以1GW海风项目为例，如果使用220kV、31000mm2的送出海缆，单根三芯 220kV 海缆容量为 280300MW，则 1GW 海风项目需采用至少 4 回路；如果使用 500kV、单芯 1800mm2的送出海缆，1GW 海风项目采用 1回路即可。表表 38：不同电压等级、不同截面交流海缆输送容量：不同电压等级、不同截面交流海缆输送容量 交流电电压等级交流电电压等级/kV 截面截面/mm2 容量容量/万万 kW 海缆根数海缆根数 35 3300 3.5 1 110 3500 12 1 220 3400 18 1 3500 20 1 31000 2830 1 31600 3435 1 2500 40 34 500 1800 110 34 3000 140 34 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/64 资料来源：海上风电场输电方式研究，信达证券研发中心 我国广东省部分大规模海风项目已采用我国广东省部分大规模海风项目已采用 330、550kV 高压交流海缆。高压交流海缆。2022 年 3 月，东方电缆中标粤电阳江青洲一、二海上风电场项目 500kV 海缆及敷设工程，该项目为双回路设计，单回长度为 60km，是继东方电缆 2018 年至 2019 年间为国家电网舟山 500kV 联网输变电工程提供两回路大长度 500kV 单芯海底电缆（含软接头）项目后，在超高压海洋输电领域的再次创新。该合同中标金额为 17 亿元，传输容量达 1000MW，计算下来 500kV 三芯交流海缆单价为 1417 万元/km。除此之外，三峡阳江青洲六海上风电项目（1GW）将配套建设 3 回 330kV 交流送出海缆，导体面积 3800mm2；中广核帆石一海上风电项目（1GW）、二项目（1GW）将采用 500kV 交流送出海缆。图图 63：青洲六海上风电场海缆集中送出工程输电结构示意图青洲六海上风电场海缆集中送出工程输电结构示意图 资料来源：阳江青洲六海上风电场海缆集中送出工程项目环境影响报告书，信达证券研发中心 2）远海化之下，柔性直流有望成为主流趋势。）远海化之下，柔性直流有望成为主流趋势。交流输电方式多适用于海上风电小规模、近距离输送，但是长距离之下输送电缆的电容效率明显，且无功电压补偿控制难度较大。而柔性直流的优点包括长距离输送容量更大、输电线路数量更少、海域资源占用较少、汇集输送具备灵活和可扩展性。因此，大规模、远距离输送的海上风电项目，更适用使用柔性直流输电方式。从我国建设柔直送出工程的经验来看，2019 年 7 月国内启动多个海上风电柔性直流输电项目，包括如东海上风电柔性直流输电示范项目（包括如东 H6、如东 H8、如东 H10 项目，合计 1.1GW，中国首个海上风电柔性直流送出项目）、射阳海上风电场柔性直流输电项目。目前如东项目已并网装机，据中天科技 2019年 9 月公告，公司成功中标三峡新能源江苏如东800MW（H6、H10）海上风电项目直流电缆采购及敷设项目，为该项目提供400kV直流海缆/陆缆、附件及施工，中标金额为 15.11 亿元。根据如东 H6 项目环评报告，该项目使用的是单回单芯 2000mm2、电压等级400kV、电流 1375A、容量 1100MVA 的直流海缆，单根总长 98km。此外，青洲五、青洲七项目拟采用柔性直流输电技术，配套建设 1 座500kV海上换流站和1 座500kV 陆上集控中心（换流站），以及单回500kV 直流海缆输送到陆上集控中心。该送出海缆线路设计输送容量为2000MW，海缆电压等级为500kV、最大工作电流为2000A，推荐直流500kV 铜芯交联聚乙烯绝缘铅套聚乙烯外护套粗圆钢丝铠装聚丙烯纤维外被层光电复合海底电缆，导体截面为 2500mm2，内置光缆为 248 芯。图图 64：如东海上风电柔直输电项目送出方案如东海上风电柔直输电项目送出方案 资料来源：大规模海上风电柔性直流输电技术应用现状和展望，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/65 从企业的产能基地布局来看，海缆企业布局集中在江苏、浙江、广东及山东省，与当地海风建设规划较高有关。图图 65：海缆企业产能分布图海缆企业产能分布图 资料来源：各公司公告，各公司官网等，信达证券研发中心 11.3 海缆板块财务表现：抢装潮后收入增速放缓，盈利能力仍保持高位海缆板块财务表现：抢装潮后收入增速放缓，盈利能力仍保持高位 营收增速减缓，营收增速减缓，盈利能力保持较高水平盈利能力保持较高水平。受到 2021 年“抢装潮”影响，2022 年上半年海风装机放缓，致使海缆板块营收增长放缓。2022年Q1-3，海缆板块实现营业收入1320.98亿元，同比增长 0.68%；实现归母净利润 57.60 亿元，同比上升 31.85%。2022Q3 海缆板块营业总收入 466.56亿元，同比下降 4.55%；归母净利润 16.79 亿元，同比下降 3.65%。图图 66：20152022Q3 海缆营业总收入及增速海缆营业总收入及增速(亿元，亿元，%）图图 67：20152022Q3 海缆海缆归母净利归母净利及增速及增速(亿元，亿元，%）资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 0%5 %050040060080010001200140016001800200020152016201720182019202020212022Q3营业收入增速-60%-40%-20%0 020304050607020152016201720182019202020212022Q3归母净利增速 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/66 图图 68：海缆海缆单季度营收及增速单季度营收及增速(亿元，亿元，%）图图 69：海缆海缆单季度单季度归母净利归母净利及增速及增速(亿元，亿元，%）资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 分公司来看，亨通光电、宝胜股份及中天科技的营收水平较高，22 年 Q3 分别实现营业收入 346.52/311.85/291.95 亿元，而太阳电缆、汉缆股份及亨通光电增速较快，同比增速均大于 15%。22 年 Q1-3，中天科技实现归母净利大幅增长，同比增速 406.46%，东方电缆、亨通光电分别实现归母净利润 7.36、14.20 亿元。图图 70：20152022Q3 海缆营业总收入及增速海缆营业总收入及增速(亿元，亿元，%）图图 71：20152022Q3 海缆海缆归母净利归母净利及增速及增速(亿元，亿元，%）资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 盈利能力总体企稳。各季度来看，海缆企业总体毛利率维持在 1214%区间，净利率维持在 46%区间，2022Q3 毛利率、净利率分别为 12.09%、3.76%。-20%-10%0 000200300400500600营业总收入同比（右轴）-200%-150%-100%-50%0P0%-10-50510152025归母净利润同比（右轴）-25%-20%-15%-10%-5%0%5 %0100150200250300350400东方电缆 中天科技 亨通光电 汉缆股份 宝胜股份 起帆电缆 太阳电缆21Q1-322Q1-3YOY-200%-100%00 0000P01015202530东方电缆 中天科技 亨通光电 汉缆股份 宝胜股份 起帆电缆 太阳电缆21Q1-322Q1-3YOY 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/67 图图 72：海缆单季度毛利率及净利率变化（海缆单季度毛利率及净利率变化（%）资料来源：Wind，信达证券研发中心-2%0%2%4%6%8%毛利率净利率 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/68 十十二二、轴承行业：风机部件国产化最后一环，产品升级进行、轴承行业：风机部件国产化最后一环，产品升级进行时时 12.1 风电轴承为运动枢纽，包括传动系统轴承及偏航变桨轴承风电轴承为运动枢纽，包括传动系统轴承及偏航变桨轴承 风电轴承是风机所有运动部位的枢纽，作为风机的核心部件，风力发电机的受力和振动情况复杂，必须能够承受巨大的冲击负荷，在腐蚀、风沙、潮湿和低温环境下工作，同时要满足 20 年使用寿命和高可靠性的要求。轴承行业在“十二五”规划中占有重要地位，在2010 年国家工信部发布的机械基础零部件产业振兴实施方案中，风力发电机轴承被列为七大类需要重点突破的关键零部件之首。根据风力发电机用轴承简述，风电机组轴承包括：1）传动系统轴承：风力发电机主轴承、齿轮箱轴承和发电机轴承。传动系统轴承：风力发电机主轴承、齿轮箱轴承和发电机轴承。风力发电机组的主轴又称低速轴或叶轮轴，起到连接叶轮与齿轮箱或发电机、以及传递扭矩的作用。主轴由主轴轴承支承，因而主轴上的作用力以及变形都影响到主轴轴承，其受的力主要包括风叶及轮毂的重量、主轴自重、主轴轴承的支承力、推力轴承的止推力、风通过风叶及轮毂作用在主轴的力，因而主轴轴承主要承受径向力，也受部分由于风力而产生的轴向力。齿轮箱起到将旋转叶片传递的较低转速提高到发电机的额定转速；此外，风力发电机完成机械能到电能的转化，内部结构同样用到轴承。2）偏航、变桨偏航、变桨系统及其轴承：系统及其轴承：偏航轴承是偏航系统中的重要部件，其位于机舱的底部，承载着风力发电机主传动系统的全部质量，并传递气动推力到塔架，用于准确适时地调整风力发电机的迎风角度。变桨距系统用于调整叶片的迎风方向；变桨轴承安装于叶片和轮毂之间，内、外圈通过螺栓分别与叶片和轮毂联结，使叶片可以相对其轴线旋转以达到变桨的目的。根据论我国重大技术装备轴承的自主安全可控，每台风电机组包括 4 套偏航变桨轴承、1 套主轴承、20 套齿轮箱轴承、2 套发电机轴承。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/69 表表 39：风电机组轴承类型示意图：风电机组轴承类型示意图 轴承类型轴承类型 单台风机轴承个数单台风机轴承个数 使用轴承品种使用轴承品种 示意图示意图 主轴承 1 调心滚子轴承、单列圆锥滚子轴承、圆柱滚子轴承、双列圆锥滚子轴承 偏航轴承 1 单列四点接触球转盘轴承、双列四点接触球转盘轴承 变桨轴承 3 单排四点接触球转盘轴承、双排四点接触 球转盘轴承、交叉圆柱滚子转盘轴承或三排滚子转盘轴承 齿轮箱轴承 20（仅限双馈、半直驱机型）满滚子圆柱滚子轴承、调心滚子轴承、圆锥滚子轴承、四点接触球轴承 发电机轴承 2 深沟球轴承、圆柱滚子轴承 资料来源：论我国重大技术装备轴承的自主安全可控，风力发电机用轴承简述，新强联招股说明书，信达证券研发中心 12.2 主轴承：圆锥滚子轴承是研究重点主轴承：圆锥滚子轴承是研究重点 据风电机组主轴承选型与设计分析，按照支承点的个数分类，风电机组主轴承的布置选型可分为三点支承、两点支承和单轴承。1）三点支承即“主轴轴承齿轮箱中的轴承”，是双馈机组的常用布置形式。三点支承的轴承结构一般为在风轮侧设计为独立轴承室，轴承室内安装个调心滚子轴承，主轴与齿轮箱采用胀紧套连接，个圆柱滚子轴承安装在齿轮箱内，而齿轮箱采用扭力臂进行支承。该布置形式轴承室通常使用调心滚子轴承。2）两点支承：主轴被 2 个轴承支承，齿轮箱和主轴之间的连接采用胀紧套或螺栓联接，齿轮箱内无需支承。常见形式包括：双列圆锥滚子轴承 圆柱滚子轴承、两个单列圆锥滚子轴承。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/70 3）单轴承：主轴被个大直径的双列圆锥滚子轴承支承，主轴一般为直径大且比较短的结构，齿轮箱和主轴之间的连接采用胀紧套或螺栓联接。近年来在全球风电主轴承中的比例呈上升趋势。表表 40：风电：风电机组主轴承类型介绍机组主轴承类型介绍 布置方式布置方式 选用轴承类型选用轴承类型 优点优点 缺点缺点 示意图示意图 三点支承 调心滚子轴承 可以承受齿轮箱所要求的较大偏转角，轴承本身的设计和制造的难度低于圆锥轴承 轴向游隙比较大，轮毂在轴向的定位不好，其轴向位移可能超出联轴器等部件的限制；轴向力较大时，双列调心滚子轴承变为只有单列受载，使受载列的载荷大大增加；作用在调心滚子上的轴向力会产生倍左右的径向力，造成内外圈变形过大。两点支承 双列圆锥滚子轴承 圆柱滚子轴承 1）两点支承的跨距大，可以用相对较小尺寸的轴承来承受很大的弯矩，适用于大兆瓦风机；2）可以承受很大的轴向力，不像调心滚子轴承那样对轴向力敏感 轴系重量较大，装配工艺相对复杂。两点支承 两个单列圆锥滚子轴承 跨距大，可以承受大的弯矩，适用于大兆瓦风机；可以承受很大的轴向力，不会像调心滚子轴承那样因为轴向力过大而失效 在负游隙状态下运行，不会像调心滚子轴承那样出现大的轴向位移 没有浮动端，无法消除热胀冷缩造成的应力，需要在设计和安装时准确调节轴承的轴向游隙，使其在各种温度下都保持合理的负游隙；安装时要仔细测量每个面的尺寸，难度和复杂度较大。单轴承 双列圆锥滚子轴承 易于安装，可以降低轴系重量和零部件数量 轴承的尺寸上限受到热处理和加工设备的限制；随着轴承直径的增大，滚子线速度也随之增大，会带来发热温升的问题。资料来源：论我国重大技术装备轴承的自主安全可控，风力发电机用轴承简述，信达证券研发中心 目前常见的主轴承分为三种：调心滚子轴承（SRB）、圆锥滚子轴承（TRB）、三排圆柱滚子轴承（CRB）。调心滚子轴承多用于双馈、5MW 以下机型，其优点在于抗挠动性比较强。直驱和半直驱机型多采用圆锥滚子轴承和三排圆柱滚子轴承，适用于更大单机容量的机组。目前，圆锥滚子轴承是国内企业研发的重点。表表 41：风电：风电机组主轴承类型介绍机组主轴承类型介绍 机型机型 调心滚子调心滚子 单列圆锥滚子单列圆锥滚子 双列圆锥滚子双列圆锥滚子 三排三排圆柱圆柱滚子滚子 结构形式 轴向承载能力 极强 强 极强 极强 径向承载能力 普通（可双向承载）强（单向承载强）极强（可双向承载）极强（可双向承载）刚性/强 极强 极强 调心性 极强 弱 弱 弱 高速运载能力 普通 普通 普通/资料来源：CWEA，中认尚科，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/71 图图 73：双馈机型双馈机型风机使用轴承示意图风机使用轴承示意图 图图 74：直驱机型风机使用轴承示意图直驱机型风机使用轴承示意图 资料来源：新强联招股说明书，信达证券研发中心 资料来源：新强联招股说明书，信达证券研发中心 12.3 偏航变桨轴承：独立变桨轴承有望成为主流趋势偏航变桨轴承：独立变桨轴承有望成为主流趋势 根据风力发电机用轴承简述，偏航轴承是偏航系统中的重要部件，其位于机舱的底部，承载着风力发电机主传动系统的全部质量，并传递气动推力到塔架，用于准确适时地调整风力发电机的迎风角度，因而偏航轴承是风力发电机及时追踪风向变化的保证。根据偏航轴承的受力特点（同时承受轴向载荷、径向载荷和倾覆力矩），偏航轴承通常采用单排四点接触球或双排四点接触球转盘轴承，也有采用交叉圆柱滚子转盘轴承的。变桨距系统由变桨轴承、驱动机构、原动机及其他附件组成。根据变桨轴承的工作特点，要求变桨轴承应具有高可靠性、运转灵活并且寿命超过 20 年。此外，变桨轴承的齿轮也有较高的要求，同时还要求变桨轴承应具有良好的密封性能。另外，考虑到变桨轴承在风力发电机上的安装位置，一般还要求对其进行表面防腐处理。变桨轴承通常采用单排四点接触球转盘轴承、双排四点接触球转盘轴承、交叉圆柱滚子转盘轴承或三排滚子转盘轴承。其性能比偏航轴承的要求更加严格。图图 75：偏航轴承结构偏航轴承结构 图图 76：变桨轴承结构变桨轴承结构 资料来源：风力发电机用轴承简述，信达证券研发中心 资料来源：风力发电机用轴承简述，信达证券研发中心 根据独立变桨控制及其对风机设计、性能与运行的影响，对于变桨系统而言，变桨控制意味着叶片可以在 0到 90之间转动。在风速低于额定速度（通常为 12m/s）时，风轮叶片会转动到完全朝向风向，即桨距为 0。当风速增大时，可以控制叶片桨距，将风机的输出功率调整到其额定值。当风速达到预定极限时（通常为 28m/s），风机将叶片转动到 90，停止发电。集中变桨控制会将所有叶片的桨距同时调整到相同角度。相反，独立变桨控制（IPC）可以动态而独立地调整每个叶片的桨距。这种桨距调整可以根据不同叶片的负载实时进行。IPC 通过分别动态调节三个叶片的变桨角度，使每个叶片能够获取不同的目标位置，降低动平衡载荷，并对不对称转子载荷补偿，从而调节风机速度进而控制风机的输出功率。独立变桨系统也能够作为刹车使用，通过转动叶片来使桨叶停止运作。此外，变桨控制，特别是独立变桨控制系统，还能够降低风机构件上的疲劳负载。IPC 模式的主要 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/72 优势是能够降低叶片、轮毂、主体框架和塔架的疲劳负载。为了平衡这些负载，尤其是不均匀风场引起的不对称负载，必须独立调整每个叶片的桨距，最终实现更轻量化的设计并延长风机使用寿命。图图 77：作用在作用在风机上的主要力风机上的主要力 图图 78：独立变桨独立变桨控制（控制（IPC）结构）结构 资料来源：独立变桨控制及其对风机设计、性能与运行的影响，信达证券研发中心 资料来源：独立变桨控制及其对风机设计、性能与运行的影响，信达证券研发中心 独立变桨轴承有望成为主流趋势。独立变桨轴承有望成为主流趋势。据新强联定增第二轮审核问询函的回复，2021 年公司配合远景能源和中船海装风电等下游客户的独立变桨系统而新研发的独立变桨轴承批量销售；公司独立变桨轴承销售收入从 2020 年的 82.51 万元增加至 2021 年的 1.79 亿元。12.4 轴承板块财务表现：国产化加速进行，营收环比持续提升轴承板块财务表现：国产化加速进行，营收环比持续提升 营业同比有所下降营业同比有所下降。受整体装机进度放缓影响，轴承板块营收与业绩同步下降。2022 年Q1-3，轴承板块实现营业收入 33.09 亿元，同比下降 8.82%；实现归母净利润 3.90 亿元，同比下降 47.04%。单季度看，轴承板块稳中向好单季度看，轴承板块稳中向好。22 年 Q1-3，单季度营收环比持续提升，2022Q3 轴承板块营业总收入 12.36 亿元，同比上升 4.96%，环比上升 16.80%；归母净利润波动较大，自 22 年起先升后降，22 年 Q3 为 1.05 亿元，同比下降 66.92%。图图 79：20152022Q3 轴承轴承营业总收入及增速营业总收入及增速(亿元，亿元，%）图图 80：20152022Q3 轴承归母净利轴承归母净利及增速及增速(亿元，亿元，%）资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心-30%-100Pp000203040506020152016201720182019202020212022Q3营业收入增速-100%-50%0P00 0%000500468101220152016201720182019202020212022Q3归母净利增速 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/73 图图 81：轴承轴承单季度营收及增速单季度营收及增速(亿元，亿元，%）图图 82：轴承轴承单季度单季度归母净利归母净利及增速及增速(亿元，亿元，%）资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 分公司来看分公司来看，22 年 Q1-3 新强联收入为 19.53 亿元，同比增长 2.79%，恒润股份营收下降21.58%。二者归母净利为 3.34/0.57 亿元，分别同比下降 16.56%/83.20%。从毛利率水平来看，新强联毛利率波动较大，22Q1/Q2/Q3 毛利率分别为 34.42%、28.06%、25.03%。图图 83：20152022Q3 轴承轴承营业总收入及增速营业总收入及增速(亿元，亿元，%）图图 84：20152022Q3 轴承归母净利轴承归母净利及增速及增速(亿元，亿元，%）资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心-50%0P00 046810121416营业总收入同比（右轴）-500%0P00000 00.511.522.533.5归母净利润同比（右轴）-25%-20%-15%-10%-5%0%510152025新强联恒润股份21Q1-322Q1-3YOY-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0.511.522.533.544.5新强联恒润股份21Q1-322Q1-3YOY 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/74 十十三三、塔筒管桩行业：深远海发展提升风机基础用量，、塔筒管桩行业：深远海发展提升风机基础用量，Q3进入集中交付期进入集中交付期 13.1 风机基础在海风造价占比高，受益深远海价值量有望提升风机基础在海风造价占比高，受益深远海价值量有望提升 一般而言，一套完整的风电设备包括风电机组、风电支撑基础以及输电控制系统三大部分。其中陆上支撑基础包括塔筒、基础环等，海上支撑基础包括桩基、导管架、塔筒等，所需环节比陆上支撑基础更多。图图 85：陆风、海风基础形式陆风、海风基础形式 资料来源：海力风电招股书，信达证券研发中心 风机基础约占海风初始造价的风机基础约占海风初始造价的 20%。根据明阳智能官网，海风项目造价中，占比较高的包括：风电机组（4550%）、风机基础（20%）、安装（7%）、输变电（18%）以及其他（50m）优点 生产工艺简单，安装成本较低，安装经验丰富 强度高，重量轻，适用于大型风机 适用于深水海域，该水域海上风电发电潜力大，安装不受海床影响 局限性 施工噪声大，受海床、水深及风机重量影响较大 结构复杂，造价较高，施工较为繁琐 尚在研制中，缺乏设计及安装经验，在中浅水区域并不具有经济优势 造价成本 较低 较高 高 安装施工 液压打桩锤、钻孔安装 蒸汽/液压打桩锤安装 与深水海洋平台施工法相同，起重船吊装系泊 资料来源：海力风电招股书，信达证券研发中心 13.2 塔筒板块财务表现：公司业绩受装机影响，塔筒板块财务表现：公司业绩受装机影响，Q3 进入交付期进入交付期 受装机交付影响，塔筒板块业绩有所下滑。受装机交付影响，塔筒板块业绩有所下滑。受疫情影响，上半年海风、陆风装机量稍差，2022Q3 则进入抢装交付期，2022 年 Q1-3 塔筒板块实现营收 134.01 亿元，同比下降48.45%，归母净利润 12.79 亿元，同比下降 55.38%。22 年起，单季度营收环比逐步改善，2022Q3塔筒板块营业总收入 54.13亿元，环比增长 30.04%；归母净利润 3.90亿元，环比下降 16.17%。图图 88：20152022Q3 塔筒塔筒营业总收入及增速营业总收入及增速(亿元，亿元，%）图图 89：20152022Q3 塔筒归母净利塔筒归母净利及增速及增速(亿元，亿元，%）资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心-60%-40%-20%0 010015020025030020152016201720182019202020212022Q3营业收入增速-80%-60%-40%-20%0 0001015202530354020152016201720182019202020212022Q3归母净利增速 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/76 图图 90：塔筒塔筒单季度营收及增速单季度营收及增速(亿元，亿元，%）图图 91：塔筒塔筒单季度单季度归母净利归母净利及增速及增速(亿元，亿元，%）资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 分公司来看，天顺风能、大金重工的营收水平较高，22 年 Q1-3 分别实现营业收入37.91/37.07 亿元，含陆风塔筒业务的大金重工、天顺风能、天能重工、泰胜风能营收变化较小，而海力风电则以海风业务为主，海风装机回落致使公司业绩稍逊。图图 92：20152022Q3 塔筒塔筒营业总收入及增速营业总收入及增速(亿元，亿元，%）图图 93：20152022Q3 塔筒归母净利塔筒归母净利及增速及增速(亿元，亿元，%）资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心-20%0 0020304050607080营业总收入同比（右轴）-100%-50%0P00 0%02345678归母净利润同比（右轴）-80%-60%-40%-20%0 02030405060大金重工海力风电天顺风能天能重工泰胜风能21Q1-322Q1-3YOY-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%04681012大金重工海力风电天顺风能天能重工泰胜风能21Q1-322Q1-3YOY 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/77 十十四四、风电板块风电板块投资投资机会展望机会展望 当前低基数情况下，继续看好明年陆海风相关标的业绩增速。推荐东方电缆，关注恒润股份、新强联、海力风电、宝胜股份、汉缆股份。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/78【电力设备【电力设备&储能】储能】十十五五、新型电力系统建设推进，、新型电力系统建设推进，“网网”“储储”迎来发展良机迎来发展良机 15.1 新能源发电占比提升带来系统问题，新型电力系统建设迫切新能源发电占比提升带来系统问题，新型电力系统建设迫切 发电结构性优化，新能源占比逐步提升。发电量方面，发电结构性优化，新能源占比逐步提升。发电量方面，截至 2021 年，我国总发电量为 8.4万亿千瓦时，其中风电光伏发电0.98万亿千瓦时，占比11.7%。而风电光伏发电在2015年占比仅为 3.9%，6年时间提升了 7.8 个百分点。发电装机方面，发电装机方面，截至 2021年底，我国累计发电装机容量 23.8 亿千瓦，其中风电光伏装机占比达到 27%。风光装机总量在 2015 年占比仅为 11%，6 年时间提升了 16 个百分点。图图 94：我国发电量结构（亿千瓦时）我国发电量结构（亿千瓦时）图图 95：我国装机结构（万千瓦）我国装机结构（万千瓦）资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：中电联，信达证券研发中心 新能源发电带来系统问题。新能源发电带来系统问题。新能源发电带来发电质量不稳定、供电用电存在时间错配以及集中式风光发电的空间错配以及分布式光伏并网的电网安全问题，而新能源在电源侧逐年提升的占比使这一系列问题被进一步放大。1）发发/用电的时间错配用电的时间错配。现阶段电力无法大规模储存，电源发电的同时需要保证负荷侧相应用电，电网也需要时刻保持电压、电频平衡。风电出力主要集中在晚上 6 点-早上 6点，光伏出力主要集中在中午，而负荷侧用电高峰主要集中在早上 8-10 点，和晚上 6-10 点之间，相比较于电源发电的即发即用，新能源发电天然存在发电和用电的时间错配问题。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0.0.0.0%0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.0080,000.0090,000.002009201020112012201320142015201620172018201920202021发电量:太阳能发电发电量:风电发电量:核电发电量:火电发电量:水电风光占比0%5 %00000100000150000200000250000水电火电核电风电太阳能发电风光装机占比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/79 图图 96：新能源的时间错配问题新能源的时间错配问题 资料来源：中国电力圆桌项目，信达证券研发中心 2）发发/用电的空间错配。用电的空间错配。空间错配本质是资源地区与用电地区差异，风电光伏资源主要集中在西北部，用电高峰地区主要在东部地区。从区域的最大发电负荷和用电负荷来看，我们以用电负荷减去发电负荷来作为区域是否供电过剩的指标，2020 年西北的最大发/用电负荷差达到 3 亿千瓦，华东的最大发/用电负荷差为-3.4 亿千瓦。3）风电光伏供电质量不稳定。风电光伏供电质量不稳定。风电/光伏机组发电出力情况取决于风速情况/日照强度，而天气变化幅度较大，频率较高。这将导致风电光伏出力不稳定，导致供电质量不稳定。4）分布式光伏接入并网使整个体系发生变化。分布式光伏接入并网使整个体系发生变化。集中式风光项目分布西北地区，利用了西北地区风光资源，而分布式光伏项目则利用了东部负荷侧的资源。分布式光伏的逐步接入并网，会影响电网规划、电网运行、电网控制和电网质量。图图 97：2020 年我国年风速分布年我国年风速分布 图图 98：2020 年我国年日照时速年我国年日照时速 资料来源：国家气象信息中心，信达证券研发中心 资料来源：国家气象信息中心，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/80 图图 99：最大用发电负荷差最大用发电负荷差 资料来源：Wind，信达证券研发中心 15.2 新型储能、智能化、特高压建设用于解决新能源带来的系统问题新型储能、智能化、特高压建设用于解决新能源带来的系统问题 新能源建设带来的系统问题随着风光发电占比不断提升而逐步严峻，新型电力系统的新能源建设带来的系统问题随着风光发电占比不断提升而逐步严峻，新型电力系统的建设也围绕解决以上问题而开展措施：建设也围绕解决以上问题而开展措施：新型储能、智能化、特高压建设是解决问题的新型储能、智能化、特高压建设是解决问题的主要方式，也是未来电力系统建设的重点。主要方式，也是未来电力系统建设的重点。1）新型储能建设用于解决时间错配、供电不稳定、分布式大规模接入的问题。新型储能建设用于解决时间错配、供电不稳定、分布式大规模接入的问题。新型储能能将电能转为化学能或其他形式的能量储存起来，在需要用电时释放，从而解决时间错配问题。另外，电化学储能响应时间快，可以平抑风电光伏出力波动，从而减少供电的不稳定，提高电能质量。新型储能与分布式光伏配合也可以一定程度减少分布式光伏大规模接入的问题。2）特高压建设用于解决空间错配问题。特高压建设用于解决空间错配问题。风光大基地集中于风光资源富足的西北部地区，用电负荷集中东部发达地区，特高压则是作为新能源的送电通路。随着新能源大基地的推进，空间错配问题逐步凸显，特高压建设加速推进。3）电网数字化电网数字化/智能化建设解决供电质量不稳定以及分布式光伏大规模接入问题。智能化建设解决供电质量不稳定以及分布式光伏大规模接入问题。电能质量不稳定以及分布式光伏大规模接入带来的电网问题主要为出力波动性高、发电出力的预测、监控难度加大。智能化/数字化建设通过优化算法，提高计算机性能来达到满足新能源发电的预测、监控，做出相应措施应对突发问题，从而应对电能质量不稳定及分布式光伏大量接入等问题。-40000-30000-20000-1000001000020000300004000020162017201820192020华中最大用发电负荷差：最大用电负荷-最大发电负荷（万千瓦，下同）南方东北华东华北西北 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/81 图图 100：解决新能源系统问题的主要方式解决新能源系统问题的主要方式 资料来源：信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/82 十十六六、电网投资进入成长周期，关注特高压、智能化细分板电网投资进入成长周期，关注特高压、智能化细分板块块 16.1 电网投资进入成长周期，看好明年行业电网投资进入成长周期，看好明年行业机会机会 电力需求增长叠加短期经济下行，电网投资需求较大电力需求增长叠加短期经济下行，电网投资需求较大。长期来看，电力投资总额由电力需求推动，2006 年我国全社会用电量为 2.4 亿万千瓦时，而 2021 年全社会已经达到 8.3 亿万千瓦时，2006-2021 年 CAGR 为 8.6%，全社会用电量稳定增长且增长具有持续性，电力需求驱动电网建设需求。短期来看，电网投资具有基建属性，当经济下行压力较大时，电网投资凸显其逆周期调控作用。当前全社会用电量持续增长叠加经济下行压力较大，电网投资需求较大。电网投资进入新的成长阶段，“十四五”期间投资额中枢抬升显著电网投资进入新的成长阶段，“十四五”期间投资额中枢抬升显著。国网和南网是电网投资的主体，近年国网和南网盈利能力上行，投资积极性增加。国家电网与南方电网的“十四五规划”表示“十四五”期间规划投资 2.9 万亿，平均每年 5800 亿。而“十三五”期间电网投资平均约 5000 亿，因此整体投资中枢抬升显著，电网有望进入成长周期。长期中枢抬升叠加今年低基数，看好明年电网投资带来的长期中枢抬升叠加今年低基数，看好明年电网投资带来的 Beta 机会。机会。今年 1-10 月总共投资 3511 亿，去年 1-10 月 3408 亿，去年 11-12 月合计投资额 1543 亿。今年全国各地疫情的反复影响项目开工建设，预计Q4不会有太高增长，我们预计今年将有5000-5200亿电网投资。而规划的投资额中枢为 5800 亿，目前进度明显落后，我们预计明年将补齐今年落后的工程项目并且抢开工新的项目，以此完成规划目标。我们预计明年将有 5800 亿的电网投资额（同比增长约 12%-16%），明年将有较大的电力设备行业 Beta 机会。图图 101：全社会用电量（万千瓦时）以及同比全社会用电量（万千瓦时）以及同比 图图 102：电网投资完成额预测（亿元）以及同比电网投资完成额预测（亿元）以及同比 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 0%5 %000,000,000400,000,000600,000,000800,000,0001,000,000,0001,200,000,00020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E全社会用电量:当月值:年度:合计值YOY-10.0%-5.0%0.0%5.0.0.0 .0,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000电网基建投资完成额YOY 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/83 图图 103：国网净利润（亿元）及同比（国网净利润（亿元）及同比（%）图图 104：南网净利润（亿元）及同比（南网净利润（亿元）及同比（%）资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 16.2 大宗商品价格回落，电力设备企业或迎来盈利拐点大宗商品价格回落，电力设备企业或迎来盈利拐点 大宗商品价格冲高回落，电力设备企业成本压力有望减轻。大宗商品价格冲高回落，电力设备企业成本压力有望减轻。电力设备的上游为取向硅钢以及铜、铝、普通钢材等大宗商品，从价格趋势上看，大宗商品价格上行达到阶段高点，正逐步回落。其中废钢 2022 年 11 月 25 日价格为 2640 元/吨，同比下降 16.46%；普通中板钢材 2022 年 11 月 25 日价格为 3890 元/吨，同比下降 24.32%；电解铜价格 2022 年 11 月20 日为 6.7 万元/吨，同比下降 5.57%图图 105：取向硅钢现货价格走势取向硅钢现货价格走势 图图 106：普通中板钢材以及废钢价格走势普通中板钢材以及废钢价格走势 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心-60-40-200204060801001201400100200300400500600700800900归母净利润同比-50-40-30-20-1001020304050020406080100120140160180归母净利润同比0200040006000800010000120001400016000180002013-11-282015-11-282017-11-282019-11-282021-11-28现货价(含税):取向硅钢:武钢30Q130:0.3*980*C:上海日 元/吨现货价(含税):取向硅钢:武钢30Q120:0.3*970*C:武汉日 元/吨0100020003000400050006000700080002016-11-282017-11-282018-11-282019-11-282020-11-282021-11-282022-11-28价格:废钢 日 元/吨价格:中板:普20mm:上海 日 元/吨 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/84 图图 107：电解铜市场价格走势电解铜市场价格走势 图图 108：铝锭市场价格走势铝锭市场价格走势 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 16.3 电网建设具有高压化趋势，特高压建设明年有望高增电网建设具有高压化趋势，特高压建设明年有望高增 具体投资方向来看，“十四五”电网投资侧重电网智能化和特高压建设。具体投资方向来看，“十四五”电网投资侧重电网智能化和特高压建设。电网覆盖地区来看，南网主要负责广东、广西、云南、贵州和海南五省区，南网更加注重区域电网的生态建设，更加注重配电网智能化建设。“十四五”规划中，南网的规划投资为 6700 亿，其中配电网投资达到 3200亿，占比48%。国网方面，十四五期间的建设重点与南网类似，为配电网建设、智能化建设，但是国网也肩负解决西北/华北/华中的大范围“西电东送”的责任，所以特高压建设会继续完善，国网规划“十四五”期间特高压建设投资将达到 3800 亿元。表表 43：南网与国网十四五规划以及具体措施：南网与国网十四五规划以及具体措施 公司公司 十四五战略目标十四五战略目标 具体目标措施具体目标措施 南网南网 打造更坚强的配电网服务国家新型城镇化战略和乡村振兴战略 1、配电网计划投资额达到 3200 亿元；2、到 2025 年南网五省区全社会最大负荷提升至 2.95 亿千瓦；3、到 2025 年全网客户平均停电时间下降至 5 小时以内 以数字化促智慧化全力提升用户获得感 1,推进输电线路智能巡视,35 千伏及以上线路实现无人机智能巡检全覆盖；2、推进智能变电站建设,实现配网状态监测、故障快速定位、故障自动隔 离和网络重构自愈；3、提升电能消费比重、推进充电基础设施及车网互动；4、推进多能互补和综合能源服务。加快建设新型电力系统服务双碳目标实现 1、增加风电、光伏装机规模 1.15 亿千瓦；2、增加抽水蓄能 600 万kW,推动新能源配套储能 2000 万 kW；3、建设集中开发与分散开发并举、就近消纳为主的电源结构 更高标准融入和服务区域协调发展大局 国网国网 持续完善特高压和超高压骨干网架，提升电网对新能源大规模开发、大范围消纳的支撑能力 2030 年，跨省跨区输电能力将提升到 3.5 亿千瓦 持续提升利用效率，规划建设西北西南，跨区域、跨流域、跨季节调度 持续提升已建输电通道利用效率，“十四五”规划建设西北、西南到华北、华中、华东 7 回共计 5600 万干瓦特高压直流输电工程，开展跨区域、跨流域、跨季节联合调度，进一步提升资源跨区配置能力 010000200003000040000500006000070000800002013-11-282015-11-282017-11-282019-11-282021-11-28市场价:电解铜:1#:全国日 元/吨05000100001500020000250002014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-31市场价:铝锭:A00:全国日 元/吨 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/85 提升配电网消纳能力，加强互联互通和智能控制，不断强化配电网的资源配置作用 满足国网装机容量超过 1.8 亿千瓦，提高促进高比例分布式能源就地消纳 积极推动发展，因地制宜建设独立性微电网，促进分布式电源、电动汽车、电能终端、新型储能多元负荷聚合互动，参与电网调峰和优化运行 工业生产、交通运输、居民采集等领域，拓展电能替代广度深度，提高终端消费电气化水平 公司替代电量达到 6 千亿千瓦时 数字技术为电网赋能 着力提高配网智能化、数字化水平，建成了全球最大的“新能源云”平台，目前累计接入新能源场站 200 万个、装机容量 4.8 亿千瓦，开发的“网上国网”应用，注册用户数突破 1.8 亿，能够实现广大客户线上办电、线上交费。立足电网实际，通过加快抽水蓄能电站建设、支持新型储能规模化应用、引导电力用户参与削峰填谷和应急响应、积极配合推进火电灵活性改造等，多措并举、协同发力。力争 2030 年运行装机达到 1 亿千瓦。同时，协同推进储能建设和需求侧响应，通过应用市场化机制，引导用户合理错峰避峰，参与系统调节，力争使 2030 年可调节负荷容量从目前的 3320 万千瓦提升到 7000万千瓦。资料来源：信达证券研发中心整理 电网建设具有高压化趋势。电网建设具有高压化趋势。目前我国电网高压线路占比小，110-500kV 占绝大多数份额，也包含绝大多数电力设备。2020 年 110kV、220 kV、550 kV 线路占比分别为 33%、32%和 20%。从趋势上看，高压线路占比逐步抬升，500KV 线路占比 2015 年为 19.4%，2020年为 20.2%，1000KV 特高压 2015 年占比为 1%，2020 年为 2.3%。往未来看，特高压是国家电网的重点建设方向，近 5 年，整个电力系统结构往高压迁移。高压输电的能量损失比较低，风光大型项目集中在西北部，负荷侧主要集中在东部沿海城市，长距离输电需求提升，高压输电占比提升。图图 109：2020 年中国电压结构年中国电压结构（110-1000KV）图图 110：历年来累计输电电压等级情况（历年来累计输电电压等级情况（35KV 以上）以上）资料来源：中国电力企业联合会，信达证券研发中心 资料来源：中国电力企业联合会，信达证券研发中心 2022 年特高压行业景气延续，电力设备需求旺盛。年特高压行业景气延续，电力设备需求旺盛。根据国网规划，十四五期间特高压建设为 24 交 14 直，其中 2022 年将开工“10 交 3 直”共 13 条特高压线路。我们认为特高压将延续 2019-2020 的景气程度，刺激上游特高压电力设备需求增长。2%3 %223%800千伏750千伏500千伏330千伏220千伏110千伏35千伏0.0%5.0.0.0 .0%.00.05.0.000千伏 750千伏500千伏330千伏220千伏110千伏35千伏201520162017201820192020 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/86 图图 111：特高压开工数量统计（条）特高压开工数量统计（条）资料来源：前瞻产业研究，信达证券研发中心 特高压前期投资较为集中，明年建设有望快速增长。特高压前期投资较为集中，明年建设有望快速增长。建设周期决定特高压需要在规划前期开工建设。特高压建设周期为 2-3 年，因此要想实现规划目标，在五年规划前期需要开工大部分项目，因此特高压的投资主要集中在前期规划前半段。十四五期间规划 38 条特高压建设，今年因疫情等因素影响开工不及预期，明年需要加紧建设，我们预计明年特高压建设有望高增。特高压核心设备受益。特高压核心设备受益。特高压核心设备为一次设备，具体而言，特高压交流项目中的核心设备是组合电器开关、变压器、电抗器、无功补偿器，合计占比为 63%；特高压直流项目中的核心设备是换流变压器、换流阀、直流控制保护设备，合计占比为 36%。我们预计明年特高压投资额将迎来高增，核心一次设备有望深度受益。图图 112：2018 年之前特高压交流项目投资构成年之前特高压交流项目投资构成 图图 113：云广云广&向上特高压直流项目投资构成向上特高压直流项目投资构成 资料来源：前瞻经济学人，信达证券研发中心 资料来源：前瞻经济学人，信达证券研发中心 高电压铸造高壁垒，特高压核心设备竞争格局较为稳定高电压铸造高壁垒，特高压核心设备竞争格局较为稳定。根据智研咨询数据，2020 年特高压设备 GIS 市场份额中，平高电气、中国西电、新东北电气占比分别为 45%、30%、20%，0510152025303540直流交流30$%5%7p%线路建设组合电器开关变压器电抗器无功补偿设备其他45%3U%线路建设换流变压器换流阀直流控制保护设备其他辅助设备 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/87 合计占比为 95%。特高压交流电变压器市场由特变电工、中国西电、保变电气三者占据，分别为 35%、30%、30%。图图 114：2020 年特高压设备年特高压设备 GIS 市场份额市场份额 图图 115：2020 年特高压设备变压器市场份额年特高压设备变压器市场份额 资料来源：公司年报，智研咨询，信达证券研发中心 资料来源：公司年报，智研咨询，信达证券研发中心 换流变压器和换流阀的市场份额高度集中换流变压器和换流阀的市场份额高度集中。根据智研咨询的数据，换流变压器的市场份额主要由特变电工、中国西电、保变电气、山东电力设备占据，2020 年占比分别为 30%、20%、20%、20%。换流阀的市场份额主要由国电南瑞、许继电气、中国西电三者占据，2020 年占比分别为 50%、30%、15%。图图 116：2020 年换流变压器市场份额年换流变压器市场份额 图图 117：2020 年换流阀市场份额年换流阀市场份额 资料来源：公司年报，智研咨询，信达证券研发中心 资料来源：公司年报，智研咨询，信达证券研发中心 450 %5%平高电气中国西电新东北电气其他3500%5%特变电工中国西电保变电气其他30 %特变电工中国西电保变电气山东电力设备其他500%5%国电南瑞许继电气中国西电其他 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/88 16.4 电网智能化涉及领域全面，二次设备格局较优电网智能化涉及领域全面，二次设备格局较优 配电网智能化建设涉及领域全面，包括输配电过程、电能质量提升、居民用电智能化配电网智能化建设涉及领域全面，包括输配电过程、电能质量提升、居民用电智能化。1）输配电过程输配电过程中智能化的过程包括智能变电站和数字变电站的构建，智能环网柜以及一二次融合智能柱上开关；2）电能质量提升电能质量提升中包括静态开关设备、无功补偿和滤波器等需求；3）居民用电智能化居民用电智能化目前主要是智能电表对传统电表的替代，未来还将有需求侧响应以及电力营销系统的构建；4）此外，还有信息化设备信息化设备以及智能化机器人智能化机器人，这两方面将贯穿这三大板块的方方面面，由此可见，智能化改造具有普遍性，覆盖领域全面。图图 118：智能化改进的电力设备智能化改进的电力设备 资料来源：信达证券研发中心整理 二次核心电力设备壁垒较高，竞争格局较好，头部企业优势明显。二次核心电力设备壁垒较高，竞争格局较好，头部企业优势明显。二次设备智能化要求制造企业具有检查、测量、控制、保护、调节功能，也是人机交互，自动化控制的核心，因此对企业的技术能力、数据获取能力要求更高，壁垒更高。2022 年国网保护类设备招标中，南瑞与四方具有头部企业优势，分别占比 39%和 18%，TOP5 占比 90%；2021 年监控类设备招标中，国电南瑞、北京四方占比分别为 18%、11%，TOP5 占比 60%，市场集中度较高。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/89 图图 119：2022 国网继电保护和变电站智能化招标情况国网继电保护和变电站智能化招标情况 图图 120：2021 年年国家电网监国家电网监控类设备控类设备中标情况中标情况 资料来源：国家电网，信达证券研发中心 资料来源：国家电网，华经产业研究，信达证券研发中心 16.5 电力设备板块电力设备板块投资投资机会展望机会展望 重点推荐重点推荐具有成长性的一次设备龙头企业之一：具有成长性的一次设备龙头企业之一：思源电气思源电气；建议关注建议关注受益特高压建设的核受益特高压建设的核心设备企业：心设备企业：许继电气、国电南瑞、特变电工许继电气、国电南瑞、特变电工；建议关注建议关注电力系统智能化受益标的：电力系统智能化受益标的：四方四方股份。股份。39%7%3%3%南瑞四方南京自动化许继电气深瑞继保思源电气东方电子山东鲁软18%9%6%6%5%4%1%国电南瑞北京四方国电南自南京南瑞许继电气珠海优特南京悠阔长园深瑞东方电子南瑞继保其他 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/90 十十七七、大储户储海内外齐飞，看好产业链发展契机大储户储海内外齐飞，看好产业链发展契机 17.1 储能具有刚性需求，新型储能黄金赛道正起步储能具有刚性需求，新型储能黄金赛道正起步 储能是解决新能源发展带来的系统问题的储能是解决新能源发展带来的系统问题的“良方良方”。储能可以解决新能源将带来的两个主要系统问题：1）发/用电的时间错配。2）优化电能质量，保障电网安全。因此储能在电力系统中具有刚性需求。新型储能黄金赛道正起步。新型储能黄金赛道正起步。全球新型储能市场来看，2021 年累计装机 25.4GW，同比增长68%。目前一般情况配储 2 小时，对应 21 年储能累计装机量约 50GWh。中国新型储能市场来看，2021 年累计装机 5.73GW，同比增长 75%，按照目前一般配储 2 小时，对应 21年储能累计装机量约 10GWh。图图 121：全球新型储能累计装机（全球新型储能累计装机（GW）图图 122：中国新型储能累计装机（中国新型储能累计装机（GW）资料来源：CNESA，信达证券研发中心 资料来源：CNESA，信达证券研发中心 中美欧三国齐发力，全球储能发展空间广阔。中美欧三国齐发力，全球储能发展空间广阔。我们测算得到全球 2023 年新增装机为123.08GWh，2025 年新增装机 321.06GWh，21-25 年复合增速为 89%。其中 1）我国2023 年储能新增装机为 14.21GW/27.31GWh，同比增长 126.8%，2025 年新增装机为52.15GW/106.49GWh，21-25 年 CAGR 为 118%；2）美国 2023 年新增装机预计 38GWh，2025 年预计新增装机为 81.47GWh，21-25 年复合增速为 66%；3）欧洲（主要增量贡献为户储）2023年新增装机预计 27GWh，2025年预计新增装机为 54.3GWh，21-25年复合增速为 89%。15.123725.366168%0 0001015202530全球新型储能市场累计装机量(GW)同比增速3.285.7375%0 00000 0%0.001.002.003.004.005.006.007.00中国新型储能市场累计装机量(GW)同比增速 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/91 图图 123：全球新型储能新增装机（全球新型储能新增装机（GWh）图图 124：中国新型储能新增装机（中国新型储能新增装机（GWh）资料来源：CNESA，信达证券研发中心 资料来源：CNESA，信达证券研发中心 图图 125：美国新型储能新增装机（美国新型储能新增装机（GWh）图图 126：欧洲新型储能新增装机（欧洲新型储能新增装机（GWh）资料来源：CNESA，信达证券研发中心 资料来源：CNESA，信达证券研发中心 户储细分赛道保持高增，欧洲户储率先高增。户储细分赛道保持高增，欧洲户储率先高增。全球户储方面，我们测算得到全球2023年户储为38.5GWh，2025年新增装机108.9GWh，21-25年复合增速为90%；欧洲户储方面，2023年户储新增装机预计20GWh，2025年预计新增装机为 44.8GWh，21-25年复合增速为 127%。0.0 .0.0.0.00.00.00.00.0%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00202020212022E2023E2024E2025E全球新增装机量（GWh）YOY0.0 .0.0.0.00.00.00.00.00.0%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00202020212022E2023E2024E2025E中国新增装机量（GWh）YOY0.0P.00.00.0 0.0%0.000.0%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00202020212022E2023E2024E2025E美国新增装机量（GWh）YOY0.0P.00.00.0 0.0%0.000.050.0%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00202020212022E2023E2024E2025E欧洲新增装机量（GWh）YOY 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/92 图图 127：全球户储新增装机（全球户储新增装机（GWh）图图 128：欧洲户储新增装机（欧洲户储新增装机（GWh）资料来源：CNESA，信达证券研发中心 资料来源：CNESA，信达证券研发中心 17.2 大储具有电力设备属性，户储具有消费属性大储具有电力设备属性，户储具有消费属性 储储能上游为电池产业、电气设备产业，下游主要为电力系统参与企业。能上游为电池产业、电气设备产业，下游主要为电力系统参与企业。大储和户储的下游客户不一，其中大储下游是运营商或发电企业或电网公司，企业更加注重收益、成本、安全性等问题；家庭户储下游直接对接个人消费者，消费者更加注重品牌、产品力、经济性。大储具有电气设备属性，行业存在先发优势；户储具有消费属性，强化客户粘性和消费渠道。储能系统分为电池系统、储能系统分为电池系统、PCS、能源管理系统、温控、能源管理系统、温控/消防系统。消防系统。储能运作的核心是充放电，电池是其中的核心。电池的充放电流是直流电，而上网、用电电器需要的电流是交流电，因此充电时需要将交流电转换成直流电，放电时需要将直流电转化成交流电，此时 PCS 起到 AC/DC 转换的作用。电池的充放电状态，电池温度状态等信息需要实时监控、评估、保护以及均衡控制，此时 BMS起到监控管理作用。电池的能量需要调用到家用电器还是并网，光储一体机中光伏发电需要储能储存或是用于家用电器或是并网，这个调度过程需要有数0P00 0%0%-20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.002020年2021年2022E2023E2024E2025E全球家庭户储市场预测YOY0.0P.00.00.0 0.0%0.000.050.00.0E0.0P0.0%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.00202020212022E2023E2024E2025E欧洲家庭户用储能（GWh）YOY图图 129 户用储能上下游产业链户用储能上下游产业链 资料来源：信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/93 据采集、监测、管控，EMS 起到控制的“大脑”的角色。17.3 储能设备的核心环节是电池、储能设备的核心环节是电池、PCS 电池是储能成本中价值量最高的环节。电池是储能成本中价值量最高的环节。储能电池主流是磷酸铁锂电池，成本占比最高。其中大储的电池（电芯 PACK BMS）成本占比为 60%，户储成本占比为 35%（光储一体机），不算光伏组件则占比为 49%。PCS 环节户储赛道价值量占比更高。环节户储赛道价值量占比更高。大储 PCS 成本占比较低，为 4%左右，户储占比约23%（去除组件为 32%），户储的结构相对简单，PCS 作为核心部件之一，价值量相比大储更高。图图 131：2022 年大型储能成本结构年大型储能成本结构 图图 132：户内单相光储系统成本结构（户内单相光储系统成本结构（6kW 组件，组件，5kWPCS、7.5kwh 电池）电池）资料来源：信达证券研发中心 资料来源：阳光工匠光伏网，信达证券研发中心 1）电池环节：竞争格局集中，宁德时代龙头优势明显。）电池环节：竞争格局集中，宁德时代龙头优势明显。从从全球来看，全球来看，2021年中国企业宁德时代以接近25%的市场份额排名第一，其次分别为比亚电芯PACK（包括BMS）PCS变压器集装箱冷却及消防系统辅材EMSEPC集成28#5%组件PCS蓄电池其他图图 130：储能系统内部结构以及运作方式储能系统内部结构以及运作方式 资料来源：派能科技招股说明书，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/94 迪、韩国三星 SDI、韩国 LGES，以上四家企业储能锂离子电池出货量合计份额接近 70%。从从中国来看，中国来看，宁德龙头优势明显，份额约为 36%，上市公司中亿纬、鹏辉、南都份额紧随其后，占比约为 7%。图图 133：2021 年全球储能电池竞争格局年全球储能电池竞争格局 图图 134：2021 年中国储能电池竞争格局年中国储能电池竞争格局 资料来源：EVTank，信达证券研发中心 资料来源：CNESA，信达证券研发中心 2）PCS 环节：市场集中度高，企业专注差异化市场。环节：市场集中度高，企业专注差异化市场。从 2021 年我国 PCS 企业的全球市场全球市场出货来看，阳光电源出货量稳居第一，约为 2.5GW，占比全球的 19%，科华数据（11%）、比亚迪（9%）、古瑞瓦特（6%）、上能电气（6%）位列其后，整体集中度较高，阳光电源为龙头企业。我国 PCS 企业的国内市场国内市场出货来看，上能电气、科华数据分别占比约 26%、22%，合计占比 48%。阳光电源出货量约177MW，占比约为 7%。图图 135：2021 年全球储能年全球储能 PCS 竞争格局竞争格局 图图 136：2021 年中国储能年中国储能 PCS 竞争格局竞争格局 资料来源：CNESA，信达证券研发中心 资料来源：CNESA，信达证券研发中心 3）集成商环节：户储龙头铸造品牌护城河，大储具备先发优势。）集成商环节：户储龙头铸造品牌护城河，大储具备先发优势。全球来看，全球来看，2021 年阳光电源行业领先，海外出货约 2.4GWh，比亚迪出货约 1.5GWh，沃太能源出货约 0.5GWh。其中，特斯拉、派能科技为全球户储龙头企业。2020 年户储装机中，特斯拉占比约 15%，排名第一，派能科技占比约 13%，排名第二，sonnen、LG、沃太能源位列 3-5 名，占比分别约为 8%、8%、6%。宁德时代比亚迪韩国SDI韩国LGES国轩高科亿纬锂能鹏辉能源其他宁德时代中储国能亿纬动力鹏辉能源南都电源海基新能源力神远景动力中创新航中天科技其他阳光电源科华数据比亚迪古瑞瓦特上能电气盛弘股份南瑞继保汇川技术索英电气科士达其他上能电气科华数据索英电气南瑞继保阳光电源盛弘股份华自科技智光储能汇川技术许继电气其他 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/95 图图 137：2021 年全球集成商海外市场出货量年全球集成商海外市场出货量(MWh）图图 138：2020 年全球户储新增装机年全球户储新增装机 资料来源：CNESA，信达证券研发中心 资料来源：GGII，IHS Markit，信达证券研发中心 大储独立储能壁垒高，格局优大储独立储能壁垒高，格局优，明年有望高增，明年有望高增。电网的第一要则是保障电网安全，独立储能参与电力市场，需要提高量级来满足电网调度的要求，因此是储能应用中最具有大型化、规模化趋势的场景。独立储能的特点如下：1）相比于户用储能、工业用储能、电源侧储能，独立大型储能对接电网，性能要求更高。独立储能的造价更高，产业链企业有望获得溢价。2）独立储能直接对接电网，具有电网设备的行业特点，即接入电压等级越高，受到监管越严格，相应约束条件越多，因此壁垒越高；3）独立储能一般以招标的形式确认供应商，招标中看重企业的历史业绩情况，从而企业具有先发优势。表表 44：国家级接入电网标准以及电化学储能设计规范：国家级接入电网标准以及电化学储能设计规范 指标指标 要求要求 国家级标准：电国家级标准：电化学储能系统接入化学储能系统接入电网技术规定电网技术规定 1、接入电网前，电化学储能的储能载体、储能变流器等主要部件需要通过性能测试。2、接入 10（6）kV 及以上电压等级的电化学储能系统应在并网运行 6 个月以内向电网调度机构或者相关管理部门提供并网测试报告。3、电化学储能接入电网的测试点应该为电化学储能系统并网点或公共连接点。4、当电化学储能的储能载体、储能变流器等主要部件改变时，电化学储能系统应重新进行接入电网测试。国家级标准：电国家级标准：电化学储能电站设计化学储能电站设计规范规范 1、电站接入电网的电压等级应根据电站容量及电网的具体情况确定。大、中型电化学储能电站宜采用 10kV 或更高电压等级。2、电站接入电网公共连接点电能质量应符合现行国家标准电能质量 供电电压偏差GB 12325、电能质量 电压波动和闪变GB 12326、电能质量 公用电网谐波GB 14549 和电能质量 三相电压不平衡GB 15543 的规定，向电网馈送的直流电流分量不应超过其交流额定值的 0.5。3、电站有功、无功功率控制应满足应用需求，动态响应速度应满足并网调度协议的要求。4、电站的无功补偿装置配置应按照电力系统无功补偿就地平衡、便于调整电压和满足定位需求的原则配置。5、电网异常时电站的响应能力应符合要求 6、并网运行模式下，不参与系统无功调节时，电站并网点处超前或滞后功率因数不应小于 0.95。7、电站的接地形式应与原有电网的接地形式一致，不应抬高接入电网点原有的过电压水平和影响原有电网的接地故障保护配合设置 资料来源：电化学储能系统接入配电网测试规程，信达证券研发中心 户储龙头品牌铸造护城河，有望享受品牌溢价。户储龙头品牌铸造护城河，有望享受品牌溢价。户储系统具有品牌效应。消费者对户储系统产品进行考虑时，有 28%的消费者要求安装指定的品牌，而 2021 年 90%的商家认为品牌对销量有作用。我们认为，户储系统作为消费品具有品牌效应，后续市场格局将会朝着强者恒强，集中度提高的趋势发展。050010001500200025003000全球集成商海外市场出货量(MWh）特斯拉派能科技sonnenLG Energy solution沃太能源E3/D3其他 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/96 图图 139：2021 年年 90%以上的商家认为品牌对销售有影响以上的商家认为品牌对销售有影响 资料来源：Energysage，信达证券研发中心 17.4 储能板块储能板块投资投资机会展望机会展望 建议关注储能高速增长带来的产业链各环节的投资机会：建议关注储能高速增长带来的产业链各环节的投资机会：1）电池环节：）电池环节：宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、国轩高科、鹏辉能源、天能股份；2）PCS 环节：环节：阳光电源、科士达、科陆电子（家电组标的）、盛弘股份、科华数据、上能电气、锦浪科技、德业股份（家电组标的）、固德威；3）EPC/集成商：集成商：金盘科技、南网科技、思源电气、四方股份、南都电源、派能科技；4）温控系统：）温控系统：高澜股份、同飞股份、三花智控（家电组标的）、英维克；5）消防系统：）消防系统：青鸟消防、国安达 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/97 十十八八、风险因素、风险因素 政策落地不及预期、疫情反复影响新能源建设进度、原材料价格上涨带来成本上升、行业竞争加剧。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/98 Table_Introduction 研究团队简介研究团队简介 武浩，电力设备新能源首席分析师，中央财经大学金融硕士，6 年新能源行业研究经验，曾任东兴证券基金业务部研究员，2020 年加入信达证券研发中心，负责电力设备新能源行业研究。研究聚焦细分行业及个股挖掘，公众号：电新之瞻。张鹏，新能源与电力设备行业分析师，中南大学电池专业硕士，曾任财信证券资管投资部投资经理助理，2022 年加入信达证券研发中心，负责新能源车行业研究。黄楷，电力设备新能源行业分析师，墨尔本大学工学硕士，2 年行业研究经验，2022 年 7 月加入信达证券研发中心，负责光伏行业研究。胡隽颖，新能源与电力设备行业研究助理，中国人民大学金融工程硕士，武汉大学金融工程学士，曾任兴业证券机械军工团队研究助理，2022 年加入信达证券研发中心，负责风电设备行业研究。曾一赟，新能源与电力设备行业研究助理，悉尼大学经济分析硕士，中山大学金融学学士，2022 年加入信达证券研发中心，负责新型电力系统和电力设备行业研究。陈玫洁，团队成员，上海财经大学会计硕士，2022 年加入信达证券研发中心，负责锂电材料行业研究。孙然，新能源与电力设备行业研究助理，山东大学金融硕士，2022 年加入信达证券研发中心，负责新能源车行业研究。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/99 机构销售联系人机构销售联系人 区域区域 姓名姓名 手机手机 邮箱邮箱 全国销售总监 韩秋月 13911026534 华北区销售总监 陈明真 15601850398 华北区销售副总监 阙嘉程 18506960410 华北区销售 祁丽媛 13051504933 华北区销售 陆禹舟 17687659919 华北区销售 魏冲 18340820155 华北区销售 樊荣 15501091225 华北区销售 秘侨 18513322185 华北区销售 李佳 13552992413 华东区销售总监 杨兴 13718803208 华东区销售副总监 吴国 15800476582 华东区销售 国鹏程 15618358383 华东区销售 李若琳 13122616887 华东区销售 朱尧 18702173656 华东区销售 戴剑箫 13524484975 华东区销售 方威 18721118359 华东区销售 俞晓 18717938223 华东区销售 李贤哲 15026867872 华东区销售 孙僮 18610826885 华东区销售 贾力 15957705777 华东区销售 石明杰 15261855608 华东区销售 曹亦兴 13337798928 华南区销售总监 王留阳 13530830620 华南区销售副总监 陈晨 15986679987 华南区销售副总监 王雨霏 17727821880 华南区销售 刘韵 13620005606 华南区销售 胡洁颖 13794480158 华南区销售 郑庆庆 13570594204
3人已浏览
2022-12-20
100页
5星级
1机构投资者如何促进高质量发展出品独家支持联合出品UNLOCKING HIGH-QUALITY GROWTHWITH INSTITUTIONAL INVESTORS机构投资者如何促进高质量发展以 E S G 投 资 创 造 可 持 续“共 赢”机 构 投 资 者 如 何促 进 高 质 量 发 展UNLOCKINGHIGH-QUALITY GROWTHWITH INSTITUTIONAL INVESTORS以 E S G 投 资 创 造 可 持 续“共 赢”1机构投资者如何促进高质量发展 2机构投资者如何促进高质量发展CONTENTS目录 3机构投资者如何促进高质量发展1.1 ESG 投资与利益相关者经济1.2 全球监管和行业建设加速 从自愿逐步走向强制 标准协同 加大打击“洗绿”“伪 ESG”1.3 中国高质量发展与 ESG 投资1.4 从理念到实践，从理想到路径09131416192125趋势篇：范式转换 利益相关者经济的到来2.1 ESG 投资策略分类、偏好及影响2.2 国际资产管理者如何践行 ESG 投资 富达国际：如何在主动投资中开展 ESG 投资 联博如何践行可持续主题投资 瑞士百达资产管理如何开展环保主题投资2.3 国内资产管理机构的探索 公募基金的探索：南方基金如何开展 ESG 投资 绿动资本的影响力投资实践2.4 资产所有者的角色 加拿大养老基金投资公司如何开展责任投资2.5 尽责管理的意义与路径2.6 中国企业如何看待和践行 ESG 国内企业践行 ESG 情况及 ESG 信息披露现状 中兴通讯的 ESG 实践 阳光电源的 ESG 实践与思考293030333638394448475456585154实践篇：ESG 投资策略与 ESG 实践3.1 陈道富：ESG 必须成为创造价值的内在驱动力3.2 经验、挑战与建议6164建议篇：捕获 ESG 价值 实现共赢前言致谢序言研究后记07680666 4机构投资者如何促进高质量发展 5机构投资者如何促进高质量发展出品方丨财新智库联合出品丨中国 ESG30 人论坛独家支持丨南方基金报告主笔丨汪 苏参与者丨傅 杰黄婉玲李敏康视觉设计丨周 斌刘晓颖孟 娜图表目录近年来全球签约 PRI 机构数量大幅增长全球主要市场上市公司 ESG 信息披露要求主要可持续信息披露标准被全球交易所采用情况全球 ESG 标准整合生态SFDR 金融产品分类及披露要求中国大陆签约 PRI 机构数量变化（2012-2022）ESG 公募基金规模及数量变化（2005-2022）各类 ESG 公募基金规模变化（2005-2022）欧洲可持续基金和传统基金资金净流动情况分析师调查中不同市场的 ESG 趋势签约 PRI 的资产所有者数量及规模ESG 纳入与尽责管理互为补充A 股上市公司 ESG/CSR 报告披露率变化A 股上市公司首次披露 ESG/CSR 报告情况图表1.图表 2.图表 3.图表 4.图表 5.图表 6.图表 7.图表 8.图表 9.图表10.图表11.图表12.图表13.图表14.1016171819232424252647515455 6机构投资者如何促进高质量发展序言自我国宣布“双碳”战略目标并持续推进“1 N”政策体系以来，环境议题得到实体企业和金融机构的广泛重视，ESG 也成为可持续发展和可持续金融的主要工具，被纳入经济金融政策视野。从投资角度看，ESG 投资涉及复杂的经济金融系统和资本流动机制，如何适应我国经济向绿色转型的长期动态变迁过程，契合资本市场高质量发展要求，构建内生于中国经济金融系统的 ESG 投资技术体系和制度体系，是一项重大挑战。服务实体经济是 ESG 投资的根本逻辑，而实体经济是人与社会、企业与环境有机联系的整体。ESG 因素对企业价值的影响和企业产生的 ESG 价值是同一枚硬币的两面。在一个特定时点，企业的 ESG 价值可能仅作为正的或负的外部性存在，并没有影响企业的财务价值，因此不会被感知或被认定为具有实质重要性的 ESG 因素。但随着社会环境迁移，企业的 ESG 价值终将以某种形式体现出来，并影响企业自身价值和其他企业的相对价值。因此，ESG 的经济属性（经济外部性）、伦理属性（经济伦理和社会伦理）、文化属性等都会对 ESG 的技术方法和规则标准产生重要影响，需要我们具体问题具体分析。在ESG 投资领域，我们应当从实际出发，脚踏实地，善于总结各方经验，在可持续发展和可持续金融框架下，建设符合我国国情的 ESG 投资体系和制度规范，并在实践探索中不断深化、迭代推进。这是一个渐进的系统化过程，需要政府、企业和金融机构协调推进、相互促进，形成合力。财新智库编写的这份报告，全面梳理总结了 ESG 投资发展过程和境内外主要资产管理机构的领先实践，所呈现的观点和建议颇具启发和思考价值。从报告中既可以看到 ESG 投
报告分类