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上海证券交易所：2024年上半年ETF投资交易白皮书（21页）.pdf

-1-ETF 投资交易白皮书(2024 年上半年)上海证券交易所 创新产品部 2024年 9 月-2-引言 2024 年，境内指数化投资蓬勃发展，ETF 市场总规模突破 2万亿元大关，随着产品布局的不断丰富、配套机制持续优化，ETF 已愈发成为投资者资产配置的优质工具，中长期资金参与度显著提升，良性市场生态逐步形成。与此同时，ETF 市场获资金持续净流入，上半年净流入 4617 亿元、总成交额达 14.7 万亿元。其中，沪市 ETF 净流入 3528 亿元、总成交额 11.8 万亿元，日均成交额超千亿、交投活跃度再上台阶，稳居亚洲第一位。为贯彻落实中央金融工作会议精神和新“国九条”关于推动指数化投资发展的要求，助力更好满足人民群众日益增长的财富管理需求，上海证券交易所对 2024 年上半年 ETF 市场行为进行了研究分析，涵盖 ETF 市场流动性、交易特征以及做市商功能发挥情况等方面，编写ETF 投资交易白皮书，以更好洞察ETF 市场趋势、推动 ETF 市场高质量发展。-3-目录 一、ETF整体流动性情况.-4-（一）ETF市场投资者数量持续增长.-4-（二）成交活跃度再上台阶.-4-（三）头部产品流动性持续提升.-5-（四）ETF分红提高投资者获得感.-7-（五）ETF价格与净值偏离度收窄.-7-二、各类产品交易特征.-8-（一）宽基 ETF：中长期资金参与度提升.-8-（二）行业主题 ETF：央国企 ETF表现亮眼.-9-（三）债券 ETF：百亿级产品涌现.-10-（四）红利 ETF：成交额增幅超一倍.-11-（五）科创 ETF：持续获机构资金净流入.-12-三、沪市 ETF资金流向.-13-（一）连续三年获资金净流入.-13-（二）各类 ETF均获资金增持.-14-（三）主流宽基 ETF净流入最多.-14-四、基金做市情况.-15-（一）做市产品总体情况.-15-（二）做市功能发挥情况.-18-五、展望.-20-4-一、ETF 整体流动性情况（一）（一）ETF 市场投资者数量持续增长市场投资者数量持续增长 近年来，指数化投资理念愈发受到投资者认可，ETF 产品凭借透明、低费率、交易便捷等优势，成为居民资产配置的重要工具，普惠金融属性进一步发挥。截至 2024 年 6 月末，沪市 ETF持有人数量共 658 万户（未穿透联接基金），较 2020 年底增长61%。从持有人结构来看，沪市 ETF 市场机构投资者持仓达 1.3万亿元、占比超 70%，持仓比例较 2023 年末增长 7 个百分点、持仓规模增长 31.8%。（二）成交活跃度再上台阶（二）成交活跃度再上台阶 2024 年上半年，境内 ETF 市场持续向好发展，交投活跃度再上台阶，总成交额达 14.7 万亿元、非货 ETF 总成交额 11.5 万亿元，同比均创历史新高。其中，沪市 ETF 整体成交金额111.8万亿元，日均成交额 1008 亿元，较去年同期增长 12.6%；非货ETF 合计成交 8.7 万亿元，日均成交额 741 亿元，较去年增长24.3%。沪市 ETF 中，股票 ETF 成交额最高，达 4 万亿元，其中宽基 ETF 成交 2.7 万亿；其次为货币 ETF、债券 ETF，区间成交额分别达 3.1万亿元、2.4 万亿元。1 成交额口径为单边，后文涉及投资者类型的成交额口径为双边-5-图 1 2021 年以来沪市 ETF逐年日均成交额（亿元）图 2 2024年上半年沪市 ETF成交额分布 （三）头部产品流动性持续提升（三）头部产品流动性持续提升 从成交额分布来看，全市场日均成交额超 10 亿元的产品共26# %7%5%2%1%货币 宽基 债券 跨境 主题 行业 策略 商品 627 772 895 1008 0 200 400 600 800 1000 1200 2021年 2022年 2023年 2024年上半年-6-计 23只，其中沪市 20只。流动性居前产品中，宽基 ETF数量达9 只，居各类型之首，沪深 300ETF、上证 50ETF 等头部产品的成交额进一步提高，债券 ETF、跨境 ETF 各 5 只。日均成交额超 50 亿元的产品共计 4 只，除两只货币 ETF 外，短融 ETF、政金债 ETF 的成交额均再创新高。表 1 2024 年上半年日均成交额超 10 亿元 ETF（区间为年初至 6 月末）证券代码证券代码 证券简称证券简称 上市日期上市日期 区间日均成交额（亿元）区间日均成交额（亿元）511990 华宝现金添益 A 2013/1/28 132.88 511880 银华日利 A 2013/4/18 117.24 511360 海富通中证短融 ETF 2020/9/25 77.25 511520 富国中债 7-10 年政策性金融债 ETF 2022/10/25 60.28 510300 华泰柏瑞沪深 300ETF 2012/5/28 41.00 510050 华夏上证 50ETF 2005/2/23 26.79 513180 华夏恒生科技 ETF 2021/5/25 24.55 513330 华夏恒生互联网科技业 ETF 2021/2/8 24.54 588000 华夏上证科创板 50ETF 2020/11/16 22.68 510500 南方中证 500ETF 2013/3/15 20.95 513130 华泰柏瑞南方东英恒生科技 ETF 2021/6/1 19.92 159915 易方达创业板 ETF 2011/12/9 18.54 511100 华夏上证基准做市国债 ETF 2023/12/25 17.22 159919 嘉实沪深 300ETF 2012/5/28 15.87 510310 易方达沪深 300ETF 2013/3/25 15.51 510330 华夏沪深 300ETF 2013/1/16 12.20-7-511130 博时上证 30 年期国债 ETF 2024/3/28 11.92 512100 南方中证 1000ETF 2016/11/4 11.45 513120 广发中证香港创新药 ETF 2022/7/12 11.19 159650 博时中债 0-3 年国开行 ETF 2022/10/28 10.88 511660 建信现金添益 H 2016/9/21 10.35 512880 国泰中证全指证券公司 ETF 2016/8/8 10.15 513050 易方达中证海外互联 ETF 2017/1/18 10.08（四）（四）ETF 分红提高投资者获得感分红提高投资者获得感 2024 年上半年全市场共有 24只 ETF 分红、总金额 53.8亿元，其中沪市 20 只 ETF 分红、金额 52.1 亿元。从分红产品类型来看，24 只分红 ETF 中权益 ETF（含跨境 ETF）合计 17只，分红 51.8亿元、占比 96%，主要为宽基 ETF 和红利主题 ETF；债券型ETF 7 只，分红 2 亿元、占比 4%。分红金额最高的 2 只产品分别为华泰柏瑞沪深 300ETF（24.9 亿元）、南方中证 500ETF（12.7 亿元）。3 月，沪市推出首只季度强制分红型产品摩根中证 A50ETF，提高分红的稳定性和可预期性，助力投资者践行长期投资理念。（五）（五）ETF 价格与净值偏离度收窄价格与净值偏离度收窄 2024 年上半年，全市场 ETF 价格与净值偏离度进一步收窄，其中沪市 ETF 平均日均价格偏离值为 0.0046 元，较 2023 年的0.0048 元持续收窄，市场定价效率持续提升。分产品来看，沪市-8-股票型 ETF 的偏离值最小，特别是宽基类 ETF，价格与净值偏离值仅 0.0006 元，在 2023 年的 0.0007 元的基础上有所优化；债券 ETF 的定价水平改善最多，平均偏离度由 2023 年的 0.52%下降至 0.08%，偏离值由 2023 年的 0.13 元下降至 0.05 元。二、各类产品交易特征 2024 年上半年，各类型非货 ETF 的成交额均有所提升，股票 ETF 仍是总成交额最高的产品类型，占比近四成；债券 ETF的单只产品成交额最高，头部产品日均成交额近百亿元；跨境ETF 成交额增长最快，成交占比从 16%提升至 19%。具体来看：（一）宽基（一）宽基 ETF：中长期资金参与度提升：中长期资金参与度提升 2024 年上半年，宽基 ETF 持续吸引资金流入，总规模增长49%达 1.24 万亿元，其中沪市宽基 ETF 规模 9509 亿元，获得中长期投资者的显著增持，沪深 300ETF、上证 50ETF 等主流宽基ETF 成为机构投资者重要的配置工具。宽基 ETF 的成交额同样大幅提升，2024 年上半年日均成交额达 316 亿元，其中沪市 229亿元，较 2023 年的 162 亿元增长 41%，头部宽基 ETF 的日均成交额突破 40亿元。以华泰柏瑞沪深 300ETF 为例，2024 年上半年净流入 776 亿元，根据 2024 年半年报披露数据，中央汇金对该产品大幅增持，总持仓占比接近六成；日均成交额超 40 亿元，较 2023 年增长超35%。中长线资金的参与不仅为 ETF 市场引入了增量资金，也有-9-效带动了市场的流动性提升。表 2 沪市规模前十宽基 ETF概况（截至 2024 年 6月末，区间为年初至 6月末）证券代码证券代码 类型类型 证券简称证券简称 基金规模基金规模（亿元）（亿元）区间净流入额区间净流入额（亿元）（亿元）区间日均成交额区间日均成交额（亿元）（亿元）510300 宽基 沪深 300ETF 2,117.99 775.99 41.00 510310 宽基 沪深 300ETF 易方达 1,405.35 869.30 15.51 510050 宽基 上证 50ETF 1,129.60 283.82 26.79 510330 宽基 沪深 300ETF 华夏 992.08 576.39 12.20 510500 宽基 中证 500ETF 738.10 301.40 20.95 588000 宽基 科创 50ETF 715.41-66.65 22.68 588080 宽基 科创板 50ETF 354.16 96.71 6.27 512100 宽基 中证 1000ETF 241.08 145.63 11.45 510180 宽基 上证 180ETF 191.93-3.84 0.74 512500 宽基 中证 500ETF 华夏 122.52 64.67 4.00（二）行业主题（二）行业主题 ETF：央国企：央国企 ETF 表现亮眼表现亮眼 截至 2024 年 6 月末，境内行业主题 ETF 总规模超 5000亿元，其中沪市规模 3415 亿元、个人投资者持仓比例超六成，是各类ETF 中个人持仓比例最高的类型。从市场表现来看，央国企主题ETF、银行及能源相关行业主题 ETF 表现亮眼。表 3 2024 年上半年涨幅前 10沪市行业主题 ETF（区间为年初至 6 月末）证券代码证券代码 证券简称证券简称 类型类型 涨跌幅涨跌幅 517090 央企共赢 ETF 主题 24.23%-10-517180 中国国企 ETF 主题 24.18V1790 央企现代能源 ETF 主题 21.39V2850 央企能源 ETF 主题 21.10V1260 能源 ETF 主题 21.01Q6310 银行 ETF 易方达 行业 20.40Q2700 银行 ETF 基金 行业 20.07Q5290 银行 ETF 天弘 行业 20.02Q5020 银行 ETF 华夏 行业 19.89Q2820 银行业 ETF 行业 19.75%（三）债券（三）债券 ETF：百亿级产品涌现：百亿级产品涌现 2024 年上半年债券 ETF 规模从 801 亿元增长至 1099 亿元，其中沪市债券 ETF 规模 912 亿元、占比超八成，相较于 2023 年末规模增长 68%，百亿级产品数量从 2023 年末的 1 只增至 4 只；日均成交额从 2023 年的 147 亿元增至 205 亿元，短融 ETF、政金债 ETF 日均成交额均超过 60 亿元。机构端持仓结构逐渐多元化，企业年金等加大配置力度。同时，债券 ETF 的配套机制得到充分运用，通用式质押回购成为机构投资者配置债券 ETF 的重要策略。目前，利率债ETF 均已纳入通用式质押回购，以政金债券 ETF 为例，其 2024年中报披露的前十大持有人中，除联接基金持仓占比 13.35%外，其余持有人均为回购账户，仅披露数据显示的回购规模占比已接近政金债券 ETF 规模的一半。-11-表 4 沪市规模前十债券 ETF概况（截至 2024 年 6 月末，区间为年初至 6月末）证券代码证券代码 类型类型 证券简称证券简称 基金规模基金规模（亿元）（亿元）区间净流入额区间净流入额（亿元）（亿元）区间日均成交额区间日均成交额（亿元）（亿元）511360 债券 短融 ETF 285.45 110.68 77.25 511520 债券 政金债券 ETF 187.90 63.01 60.28 511380 债券 可转债 ETF 120.00 57.11 9.69 511030 债券 公司债 ETF 111.49 50.54 4.26 511220 债券 城投债 ETF 93.30 34.94 3.37 511090 债券 30 年国债 ETF 19.95 15.68 4.90 511010 债券 国债 ETF 19.09 7.66 4.63 511130 债券 国债 30ETF 15.85 7.14 6.21 511260 债券 十年国债 ETF 14.03 4.23 3.30 511020 债券 活跃国债 ETF 11.96 3.46 4.16（四四）红利红利 ETF：成交额增幅超一倍：成交额增幅超一倍 2024 年上半年，以红利 ETF 为代表的策略 ETF 获得投资者青睐，总规模超 700 亿元、机构持仓占比过半。其中，沪市红利主题 ETF 规模增幅超 56%达 567 亿元，成交活跃度也显著提高，成交额增幅超 120%。保险资金持续增配红利类产品，红利低波 ETF、红利 ETF等头部产品的 2024 年二季度前十大持有人中均出现了保险机构的身影。以红利低波 ETF 为例，2024 年 6 月末的持有人数量达22389 户，较 2023 年末的 13199 户增幅达 70%。与此同时，机构-12-持仓占比也从 2023 年末的 82.8%增长至 88.2%，机构持仓进一步集中。表 5 沪市规模前十红利 ETF概况（截至 2024 年 6月末，区间为年初至 6月末）证券代码证券代码 类型类型 证券简称证券简称 基金规模基金规模（亿元）（亿元）区间净流入额区间净流入额（亿元）（亿元）区间日均成交额区间日均成交额（亿元）（亿元）510880 红利 红利 ETF 185.97 3.44 4.17 512890 红利 红利低波 ETF 92.90 60.26 2.51 515100 红利 红利低波 100ETF 75.06 21.25 1.34 515180 红利 红利 ETF 易方达 66.03 20.51 0.78 515080 红利 中证红利 ETF 55.69 8.03 2.36 515300 红利 红利低波 ETF 基金 27.41 17.90 0.35 515450 红利 红利低波 50ETF 23.14 13.73 0.53 513630 红利 港股红利指数 ETF 22.35 3.46 0.90 513690 红利 恒生高股息 ETF 18.07 3.32 0.68 515890 红利 红利 ETF 博时 12.55 5.73 0.19（五五）科创科创 ETF：持续获机构资金净流入：持续获机构资金净流入 机构投资者持续加大对科创 ETF 的配置力度，延续前期的净流入趋势，2022 年以来的合计净流入超 1000 亿元，成交活跃度也明显提升，日均成交额增长三倍。表 6 沪市规模前十科创 ETF概况（截至 2024 年 6月末，区间为年初至 6月末）证券代码证券代码 类型类型 证券简称证券简称 基金规模基金规模（亿元）（亿元）区间净流入额区间净流入额（亿元）（亿元）区间日均成交额区间日均成交额（亿元）（亿元）-13-588000 科创 科创 50ETF 715.41-66.65 22.71 588080 科创 科创板 50ETF 354.16 96.71 6.27 588050 科创 科创 ETF 79.16 4.73 1.68 588200 科创 科创芯片 ETF 58.94 1.13 3.50 588030 科创 科创 100 指数 ETF 51.62-15.92 7.20 588220 科创 科创 100ETF 基金 48.04-12.65 7.14 588060 科创 科创 50ETF 龙头 45.09 18.23 1.41 588090 科创 科创板 ETF 37.90-2.95 0.97 588800 科创 科创 100ETF 华夏 32.79-26.16 6.71 588180 科创 科创 50ETF 基金 26.25 5.92 0.30 三、沪市 ETF 资金流向（一）（一）连续三年获资金净流入连续三年获资金净流入 2024 年上半年，境内非货 ETF 整体获资金净流入 4617 亿元，已达到 2023 年全年净流入的八成，其中沪市非货 ETF 净流入3528 亿元。近年来 ETF 持续获资金净流入，且净流入金额逐年增长，2021 年以来的累计资金净流入已超 1.5万亿元。图 3 境内非货 ETF近年来资金净流入（亿元）823 3140 5712 4617 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2021年 2022年 2023年 2024年-14-（二）各类（二）各类 ETF 均获资金增持均获资金增持 2024 年上半年，各类非货 ETF 均为净流入，其中股票型ETF 延续了 2023 年的趋势，净流入达 3886 亿元；债券 ETF获净流入 234 亿元，已达到 2023 年全年水平；商品 ETF 的净流入速度增长最为显著，半年的净流入额已达到 2023 年全年的 3.5倍，策略 ETF 的流入同样较快，净流入额达 2023 年的 2 倍。仅跨境ETF 的资金净流入速度放缓。表 7 不同类型非货 ETF 资金流向 ETF 类型类型 2023 年净流入（亿元）年净流入（亿元）2024 年上半年净流入（亿元）年上半年净流入（亿元）股票 4409 3886 债券 238 234 商品 51 180 策略 79 160 跨境 926 158 总计总计 5704 4617（三）主流宽基（三）主流宽基 ETF 净流入最多净流入最多 从净流入居前 ETF 来看，排名前十的 ETF 中共有 8 只宽基ETF、1 只债券 ETF（政金债券 ETF）、1 只黄金 ETF。表 8 2024年上半年净流入额前 10 沪市 ETF 证券代码证券代码 证券简称证券简称 区间净流入额（亿元）区间净流入额（亿元）510310 沪深 300ETF 易方达 869.30 510300 沪深 300ETF 775.99-15-510330 沪深 300ETF 华夏 576.39 510500 中证 500ETF 301.40 510050 上证 50ETF 283.82 512100 中证 1000ETF 145.63 511520 政金债券 ETF 110.68 588080 科创板 50ETF 96.71 518880 黄金 ETF 69.72 512500 中证 500ETF 华夏 64.67 四、基金做市情况（一）（一）做市产品总体情况做市产品总体情况 截至 2024 年 6 月末，上交所基金市场共 33 家做市商，其中主做市商 19 家，一般做市商 14 家。配备做市商的基金产品共594 只，占沪市上市基金产品的 82%，较 2023 年增加 42 只。产品类型覆盖股票 ETF、债券 ETF、商品 ETF、货币 ETF、公募REITs 和 LOF。配备做市商的 ETF 共 557 只，占沪市 ETF 产品数量的 98%，较 2023 年增加 33只。表 9 基金做市商名单 主做市商主做市商 一般做市商一般做市商 序号序号 做市商 序号 做市商 1 财通证券股份有限公司 1 长城证券股份有限公司 2 东方证券股份有限公司 2 长江证券股份有限公司-16-3 东海证券股份有限公司 3 东莞证券股份有限公司 4 方正证券股份有限公司 4 东兴证券股份有限公司 5 广发证券股份有限公司 5 光大证券股份有限公司 6 国金证券股份有限公司 6 国盛证券有限责任公司 7 国泰君安证券股份有限公司 7 国投证券股份有限公司 8 海通证券股份有限公司 8 国信证券股份有限公司 9 华泰证券股份有限公司 9 华安证券股份有限公司 10 平安证券股份有限公司 10 太平洋证券股份有限公司 11 申万宏源证券有限公司 11 西部证券股份有限公司 12 粤开证券股份有限公司 12 兴业证券股份有限公司 13 招商证券股份有限公司 13 野村东方国际证券有限公司 14 浙商证券股份有限公司 14 国新证券股份有限公司 15 中国国际金融股份有限公司 16 中国银河证券股份有限公司 17 中泰证券股份有限公司 18 中信建投证券股份有限公司 19 中信证券股份有限公司 沪市沪市 ETF 配备多家做市商提供流动性服务。配备多家做市商提供流动性服务。沪市 ETF 平均配备的做市商数量为 6.52 家。其中，合作 5 家做市商以上的基金产品从 2022 年的 357 只提升至 387 只，占沪市 ETF 总数量的68%。做市商数量最多的是中证 1000ETF 指数、沪深 300ETF 华夏，各配备 23 家做市商，其次是沪深 300ETF 易方达、中证1000ETF，分别配备 22家和 20家做市商。-17-图 4 2024年上半年 ETF做市商数量前十 ETF 做市业务集中度较高。做市业务集中度较高。共有 10 家做市商覆盖的沪市ETF 产品数量超 100 只，分别为广发证券、中信证券、华泰证券、方正证券、中信建投、海通证券、招商证券、中金公司、东海证券、东方证券。前五位做市商的产品覆盖度为 56%，前十位做市商的产品覆盖度为 84%。图 5 2024年上半年做市商 ETF做市数量占比 0 5 10 15 20 25-18-ETF 品类中债券及股票品类中债券及股票 ETF 做市商平均数量居前。做市商平均数量居前。做市商平均数量最多的品种为债券 ETF，平均配备 7.1 家做市商；其次是股票 ETF，平均数量为 6.3 家，基金管理人普遍重视宽基 ETF的流动性提供，做市商平均数量为 7.9家。图 6 2024年上半年 ETF品类做市商平均数量 （二）做市功能发挥情况（二）做市功能发挥情况 2024 年上半年，做市商成交金额占全部做市产品总成交金额的 29%，做市商活跃程度逐年提升，相较于 2023 年的成交金额占比同比增长约 3%。从做市功能发挥来看：一是做市机制有效提升产品的交易活跃度。一是做市机制有效提升产品的交易活跃度。2024 上半年沪市 ETF 的日均换手率均值为 9%，其中无做市商的为 1.9%，有做市商的为 9.2%，有做市商的日均换手率为无做市商的 4.9 倍，换手率的高低能反映市场的活跃程度及 ETF 的流通性，可以看出，有做市商提供流动性的 ETF 换手率高远高于无做市商的 ETF，0 1 2 3 4 5 6 7 8 债券ETF 股票ETF 商品ETF 跨境ETF 货币ETF-19-因此做市机制可为投资者交易提供便利。图 7 2024年上半年沪市 ETF日均换手率 二是做市机制二是做市机制缩小了基金相对买卖价差，提升了定价效率。缩小了基金相对买卖价差，提升了定价效率。沪市 ETF 平均相对买卖价差为 0.1013%，其中无做市商的平均相对买卖价差为 0.144%，有做市商的平均相对买卖价差为 0.1002%，相较于无做市商 ETF，有做市商的 ETF 平均相对买卖价差降低0.0438%。做市商的参与缩小了基金相对买卖价差，提升了定价效率，为普通投资者提供以更合理价格交易的机会。图 8 2024 年上半年做市商平均相对买卖价差 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00.00%所有ETF 有做市商ETF 无做市商ETF 0.00%0.02%0.04%0.06%0.08%0.10%0.12%0.14%0.16%所有ETF 有做市商ETF 无做市商ETF-20-三是做市机制有助于维护基金价格平稳，减小价格冲击成本。三是做市机制有助于维护基金价格平稳，减小价格冲击成本。本所 ETF 买入冲击成本为 0.09%、卖出冲击成本为 0.1%，其中无做市商的买入冲击成本为 0.87%、卖出冲击成本为 1.35%，有做市商的买入冲击成本为 0.07%、卖出冲击成本为 0.07%。相较于无做市商 ETF，有做市商的 ETF 买入冲击成本减小 0.8%，卖出冲击成本减小 1.28%。做市商的参与减小了价格冲击成本，平滑了市场波动，有效提升了市场定价效率，显著减小了 ETF 的盘口价差，降低了投资者的交易成本。图 9 2024 年上半年做市商买入、卖出冲击成本 五、展望 新“国九条”提出，大力发展权益类公募基金，大幅提升权益类基金占比，建立交易型开放式指数基金（ETF）快速审批通道，推动指数化投资发展。随着近年来指数化投资理念得到越来越多投资者的认可，ETF 有望在吸引中长期资金入市、服务实0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%所有ETF 有做市商ETF 无做市商ETF-21-体经济、满足居民财富管理需求等方面发挥更加积极的作用。下一步，上交所将认真落实党中央决策部署、新“国九条”相关要求，在证监会统筹指导下，持续丰富 ETF 品种、优化 ETF 配套机制、培育 ETF 良好生态，推动基金市场高质量发展。

2024-09-14 21页 5星级

证券Ⅱ行业：经纪与投行延续承压自营提振业绩表现-240911（20页）.pdf

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20242024 年年 0909 月月 1111 日日 证券证券 行业深度分析行业深度分析 经纪与投行延续承压，自营提振业绩表现经纪与投行延续承压，自营提振业绩表现 证券研究报告证券研究报告 投资评级投资评级 领先大市领先大市-A A 维持维持评级评级 首选股票首选股票 目标价（元）目标价（元）评级评级 行业表现行业表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 4.0 9.4-1.1 绝对收益绝对收益 -0.1-1.2-15.6 张经纬张经纬 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S1450518060002 哈滢哈滢 联系人联系人 SAC 执业证书编号：S1450123060044 相关报告相关报告 头部券商并购重组，打造航母级券商更进一步 2024-09-06 监管趋严业绩承压，市场转暖提振全年预期 2024-05-06 公募降佣新规出台，卖方行业迎变革 2024-04-22 强监管防风险，“1 N”政策体系促高质量发展 2024-04-14 监管政策重磅出台，严监严管提升质量 2024-03-18 券商业绩承压明显，头部券商业绩显韧性。券商业绩承压明显，头部券商业绩显韧性。2024 年上半年，44 家上市券商（含东方财富）共计实现营业总收入2400 亿元（YoY-13%），归母净利润 680 亿元（YoY-21%）。其中，净资产前 5 大上市券商合计实现营业总收入 853 亿元（YoY-13%），归母净利润 262 亿元（YoY-18%）。头部上市券商净利润整体下滑程度优于上市券商平均水平；净资产前 10 券商当中，海通证券、中金公司、中信建投业绩下滑幅度较大。Q2Q2 投行、经纪进一步承压，自营业务提振明显。投行、经纪进一步承压，自营业务提振明显。从核心收入业务结构来看，2024 年上半年，43 家上市券商（不含东方财富）经纪、投行、资管、投资、信用五大业务分别贡献核心业务收入占比 26%、8%、13%、43%、10%，同比 1pct、-4pct、 2pct、 3pct、-2pct。1 1）经纪：）经纪：Q2Q2 股基交易额滑落明显，经纪业务延续承压股基交易额滑落明显，经纪业务延续承压。2024H1 市场日均股基成交额为 9846 亿元，同比-6.8%。其中，4 月、5 月、6 月日均股基成交额分别为 10374 亿元、9603 亿元、8417 亿元，同比-17.9%、-7.1%、-21.7%。43 家券商上半年经纪业务收入达 458 亿元（YoY-13%）。头部券商中，中信、国君、广发等券商经纪业务下滑幅度小于行业平均水平，而中金、海通经纪业务净收入下滑程度较为显著。中型券商中，兴业、东方经纪业务降幅也处于前列，而国联、财达、财通则实现经纪业务逆势正增长。2 2）投行：）投行：受金融监管趋紧影响，股权承销受金融监管趋紧影响，股权承销 Q2Q2 环比进一步下滑。环比进一步下滑。受金融监管趋严等因素影响，A 股股权融资较去年同期缩水，2024 年上半年 IPO 融资规模为 325 亿元（YoY-85%），IPO 家数为 44 家（YoY-75%），其中 Q2 单季度 IPO 融资规模同比下滑 94%，IPO 融资家数同比下滑87%，投行业务进一步承压。头部券商受 IPO 和再融资收紧影响更为明显，如中信证券、中信建投、海通证券等券商投行收入降幅均超过50%。3 3）信用：两融余额有所下滑，股票质押规模收缩。）信用：两融余额有所下滑，股票质押规模收缩。从市场整体情况来看，2024H1 日均两融余额为 1.53 万亿元，较去年同期下滑 3.8%；而股票质押金额与数量自去年以来呈现稳步下滑趋势，截至 2024H1末，股票质押数量达 3417 亿股（YoY-7%），质押股票市值达 2.38 万亿元（YoY-22%）。因此，受信用业务萎缩影响，上市券商 2024H1 实现利息净收入为 168 亿元（YoY-29%）。-23%-13%-3%77 23-092024-012024-052024-09证券证券沪深沪深300300 998685660 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 行业深度分析行业深度分析/证券证券 4 4）资管：）资管：权益权益类类基金资产净值基金资产净值持续下滑持续下滑，债券基金表现，债券基金表现进一步增长进一步增长。受权益市场波动加剧、长期利率走低等因素影响，债券基金资产总额在过去一年保持稳步增长，截至2024Q2债券基金资产净值已达10.59万亿元（YoY 27%）；而权益类基金产品则出现明显缩水，股票型基金和混合型基金资产净值合计 6.16 万亿元（YoY-11%）。券商资管业务券商资管业务同比持平同比持平，固收类，固收类资管资管产品提振券商产品提振券商业绩。业绩。资管业务收入方面，2024H1 上市券商资管业务净收入合计 227 亿元（YoY-1%），其中资管收入前 15 名上市券商合计同比下滑 5%，华泰证券、财通证券、国信证券资管收入实现逆势正增长。5 5）自营：权益市场）自营：权益市场 Q2Q2 波动加剧波动加剧，债券市场，债券市场表现表现向好向好。2024 年二季度，权益市场波动加剧，中小盘股调整明显，而债券市场延续一季度牛市表现。其中，Q2 上证指数下跌 2.43%，沪深 300 下跌 2.14%，而创业板指和科创 50 指数分别下跌 7.41%和 6.64%；Q1、Q2 国债指数分别上涨 1.97%、1.93%。自营业绩分化明显。自营业绩分化明显。受权益市场波动剧烈、债券市场向好的影响，2024 上半年上市券商实现投资收入达 750 亿元，同比下滑 9%，业绩环比改善显著，不同券商自营投资业绩表现分化明显。投资建议：投资建议：券商基本面有望边际修复，券商基本面有望边际修复，重点关注并购重组主题重点关注并购重组主题。就 2024 年市场展望而言，我们认为，虽然证券公司基本面短期受金融监管趋严、IPO 节奏放缓及资本市场表现疲软影响而有所承压，但是监管持续发声提振信心，市场信心有望修复，券商下半年业绩有望在去年低基数之上实现边际改善，进而带动券商估值水平迎来修复；此外，近期国泰君安与海通证券的并购事件有望带动券商行业并购重组热潮加速，进而提振相关投资主线表现。考虑到目前券商板块估值水平约 1.11xP/B，处于过去五年 1.57%分位点，看好券商基本面改善、估值水平提升空间。建议关注：建议关注：1 1）头部）头部券商：券商：中信证券、华泰证券等；2 2）并购重组主线：）并购重组主线：东吴证券、浙商证券、财通证券等；3 3）财富管理主线：）财富管理主线：兴业证券、东方证券等。风险提示：风险提示：两市交易量不及预期、权益市场大幅动荡、宏观经两市交易量不及预期、权益市场大幅动荡、宏观经济不景气等济不景气等。vZkVzQmMxOcWdXbR8QbRtRrRmOqMkPmMuNeRqRnP6MpPzQNZnPsNNZpMoM行业深度分析行业深度分析/证券证券 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.券商行业 2024H1 业绩总览.4 2.券商行业 2024H1 各业务表现.8 2.1.经纪业务.8 2.2.投行业务.9 2.3.信用业务.12 2.4.资管业务.13 2.5.自营业务.15 3.券商行业 2024 年展望.17 图表目录图表目录 图 1.2023H1 券商主要业务净收入贡献.6 图 2.2024H1 券商主要业务净收入贡献.6 图 3.2024H1 券商 ROE 表现.6 图 4.A 股市场日均股基交易额（亿元）.8 图 5.2024H1 上市券商经纪业务净收入增速表现.9 图 6.IPO 融资规模（亿元）.10 图 7.IPO 家数.10 图 8.再融资规模（亿元）.10 图 9.再融资家数.10 图 10.日均两融余额（亿元）.12 图 11.股票质押业务规模.12 图 12.上市券商融出资金及买入返售金融资产规模（亿元）.12 图 13.上市券商利息收入及支出表现（亿元）.12 图 14.公募基金资产净值表现（万亿元）.13 图 15.公募基金新发份额表现（亿份）.14 图 16.上市券商单季度合计归母净利润（亿元）.17 表 1：2024H1 净资产前 10 大上市券商业绩表现.4 表 2：2024H1 净利润增速排名前 15 名上市券商业绩表现.5 表 3：券商主要业务净收入表现.5 表 4：上市券商财务杠杆倍数.7 表 5：2024H1 经纪业务净收入前 15 名上市券商表现.9 表 6：2024H1 投行业务净收入前 15 名上市券商表现.11 表 7：IPO 融资保荐机构排名（按发行日口径统计）.11 表 8：2024H1 信用业务净收入前 15 名上市券商表现.13 表 9：2024H1 资管业务净收入前 15 名上市券商表现.14 表 10：主要指数表现.15 表 11：上市券商自营业务净收入及同比增速.15 表 12：各上市券商单季度归母净利润表现（亿元）.17 行业深度分析行业深度分析/证券证券 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 1.1.券商行业券商行业 20242024H1H1 业绩总览业绩总览 券商业绩券商业绩同比下滑同比下滑 21!%，头部券商相对稳健，头部券商相对稳健。2024 年上半年，44 家上市券商（含东方财富）共计实现营业总收入 2400 亿元（YoY-13%），归母净利润 680 亿元（YoY-21%）。其中，净资产前 5 大上市券商合计实现营业总收入 853 亿元（YoY-13%），归母净利润 262 亿元（YoY-18%）；净资产前 10 大上市券商合计实现营业收入 1382 亿元（YoY-14%），归母净利润 436 亿元（YoY-18%）。从业绩表现来看，受到 A 股市场波动加剧、A 股 IPO 节奏放缓、基金发行疲软等因素影响，券商经纪、投行等各项业务均不同程度承压，营收、净利润在去年较低基数之上仍分别有 13%、21%下滑。其中，头部上市券商净利润整体下滑程度优于上市券商平均水平，净资产前 10 券商当中，海通证券、中金公司、中信建投业绩下滑幅度较大。表表1 1：20242024H H1 1 净资产前净资产前 1010 大上市券商业绩表现大上市券商业绩表现 代码代码 简称简称 净资产（亿元）净资产（亿元）营业总收入（亿元）营业总收入（亿元）营业总收入增速营业总收入增速 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润增速归母净利润增速 600030.SH 中信证券 2,793 301.83-45.70-71688.SH 华泰证券 1,801 174.41-5S.11-191211.SH 国泰君安 1,681 170.70-7P.16-130837.SH 海通证券 1,630 88.65-48%9.53-750776.SZ 广发证券 1,407 117.78-11C.62-41881.SH 中国银河 1,339 170.86-2C.88-110999.SH 招商证券 1,245 95.95-11G.48 02736.SZ 国信证券 1,126 77.57-51.39-131995.SH 中金公司 1,056 89.11-28.28-371066.SH 中信建投 1,026 95.28-29(.58-34%净资产净资产 Top10Top10 券商合计券商合计 15,104 1,382-14C6-18D44 家上市券商合计家上市券商合计 25,896 2,400-13h0-21%资料来源：Wind，国投证券研究中心；注：基于 2024H1 末归母净资产排序 券商券商 H1H1 业绩表现业绩表现较较 Q1Q1 有所改善，业绩分化仍较为明显有所改善，业绩分化仍较为明显。2024 年上半年，44 家上市券商中共有 11 家券商实现净利润同比正增长，33 家实现净利润同比负增长；H1 业绩较 Q1 业绩（7家正增长，37 家负增长）有明显改善；仅有天风证券实现净利润亏损 3.24 亿元。从增速排名来看，部分中小券商业绩弹性明显，首创证券、东兴证券、红塔证券、第一创业 2024H1 净利润增速分别为 73%、 65%、 52%、 27%，领先于同业。大型券商之中，受投行、自营等业务拖累，中金公司、中信建投、海通证券 2024H1 净利润增速分别为-37%、-34%、-75%，中金公司、中信建投降幅均较 Q1 有所收窄，而中信证券、招商证券净利润增速显著优于同业，业绩韧劲十足。行业深度分析行业深度分析/证券证券 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 表表2 2：20242024H1H1 净利润增速排名前净利润增速排名前 1515 名名上市上市券商券商业绩表现业绩表现 排名排名 代码代码 简称简称 净资产（亿元）净资产（亿元）营业总收入（亿元）营业总收入（亿元）营业总收入增速营业总收入增速 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润增速归母净利润增速 1 601136.SH 首创证券 127 12.55 48%4.77 73%2 601198.SH 东兴证券 275 48.78 168%5.76 65%3 601236.SH 红塔证券 237 10.28 32%4.49 52%4 002797.SZ 第一创业 154 15.24 5%4.00 27%5 601375.SH 中原证券 140 11.99 15%2.01 20%6 601990.SH 南京证券 174 16.78 30%5.46 20%7 002945.SZ 华林证券 64 6.18 32%1.23 20%8 600958.SH 东方证券 804 85.71-1!.11 11%9 000728.SZ 国元证券 356 30.84-1.00 9 600909.SH 华安证券 215 19.62 3%7.14 9 600999.SH 招商证券 1,245 95.95-11G.48 0 000776.SZ 广发证券 1,407 117.78-11C.62-4 300059.SZ 东方财富 750 49.45-14.56-4 601901.SH 方正证券 468 37.22-8.51-6 600030.SH 中信证券 2,793 301.83-45.70-7%资料来源：Wind，国投证券研究中心 Q2Q2 投行投行、经纪进一步承压经纪进一步承压，自营业务提振明显自营业务提振明显。从核心收入业务结构来看，2024 年上半年，43 家上市券商（不含东方财富）经纪、投行、资管、投资、信用五大业务分别贡献核心业务收入占比 26%、8%、13%、43%、10%，同比 1pct、-4pct、 2pct、 3pct、-2pct；与上年同期相比，经纪、投行、资管、投资、信用业务净收入分别同比-13%、-41%、-1%、-9%、-29%。环比来看，经纪与投行业务增速较 Q1 进一步下滑，而投资与信用业务降幅较 Q1 收窄，主要源于 Q2 券商投资收益环比改善、利息支出减少导致自营和信用业务显著改善。表表3 3：券商主要业务净收入表现券商主要业务净收入表现 券商主要业务净收入券商主要业务净收入 20232023H H1 1（亿元）（亿元）20242024H H1 1（亿元）（亿元）同比增速同比增速 经纪业务经纪业务 526 458-13%投行业务投行业务 238 140-41%资管业务资管业务 230 227-1%投资业务投资业务 821 750-9%信用业务信用业务 237 168-29%资料来源：Wind，国投证券研究中心 行业深度分析行业深度分析/证券证券 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 图图1.1.20232023H H1 1 券商主要业务净收入贡献券商主要业务净收入贡献 图图2.2.20242024H H1 1 券商主要业务净收入贡献券商主要业务净收入贡献 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 ROEROE 水平下滑明显水平下滑明显，部分中小券商提升显著，部分中小券商提升显著。从 ROE 水平来看，受制于业务承压带动整体净利润明显下滑，43 家上市券商整体年化 ROE 水平由 2023H1 的 6.9%下滑至 2024H1 的 5.1%。其中，头部券商招商证券、中信证券、国泰君安保持相对稳健，体现出较强的抗周期属性；部分中小券商首创证券、第一创业得益于自营固收资产表现、基数相对较小等特性，ROE 水平实现正增长。图图3.3.2024H1 券商券商 ROE 表现表现 资料来源：Wind，国投证券研究中心 杠杆倍数较去年同期小幅杠杆倍数较去年同期小幅下滑下滑。从财务杠杆来看，43 家上市券商财务杠杆倍数小幅下滑，由2023H1 的 3.89 倍下滑至 2024H1 的 3.86 倍。其中，头部券商中信、申万宏源、广发、招商杠杆有所提升，而中金、银河等券商杠杆出现明显调整。此外，部分中型券商如兴业、方正、国联保持扩张态势，杠杆倍数也有明显提升。26&%8C%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8 24H1 ROE 行业深度分析行业深度分析/证券证券 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 表表4 4：上市券商财务杠杆倍数上市券商财务杠杆倍数 券商简称券商简称 2024H12024H1 2023H12023H1 券商简称券商简称 2024H12024H1 2023H12023H1 券商简称券商简称 2024H12024H1 2023H12023H1 中信证券 4.32 4.26 东吴证券 3.06 2.62 华西证券 2.65 3.10 国泰君安 4.79 4.83 光大证券 2.66 2.98 中原证券 2.91 3.08 中国银河 4.37 4.83 方正证券 4.12 3.86 山西证券 3.60 3.58 华泰证券 3.79 4.27 东兴证券 3.14 3.14 中银证券 2.89 2.70 申万宏源 5.09 4.37 西部证券 2.85 2.91 西南证券 2.60 2.86 广发证券 3.93 3.88 国金证券 2.78 2.68 首创证券 3.14 3.01 海通证券 3.77 3.57 国元证券 3.50 3.26 财达证券 3.12 2.77 招商证券 4.40 4.35 长江证券 2.84 3.70 红塔证券 2.04 1.90 中信建投 4.17 4.55 东北证券 3.54 3.62 太平洋 1.10 1.17 浙商证券 4.18 4.54 长城证券 3.21 3.22 华林证券 1.87 2.63 中金公司 4.90 5.37 南京证券 2.67 2.57 天风证券 3.72 3.81 东方证券 3.38 3.33 信达证券 3.25 2.96 国联证券 4.61 4.20 国信证券 3.59 3.16 华安证券 3.13 3.05 财通证券 3.45 3.18 中泰证券 3.18 3.23 国海证券 2.18 3.17 兴业证券 3.72 3.27 第一创业 2.42 2.72 资料来源：Wind，国投证券研究中心；注：财务杠杆倍数=（总资产-代理买卖证券款）/归母净资产 行业深度分析行业深度分析/证券证券 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 2.2.券商行业券商行业 20242024H H1 1 各各业务表现业务表现 2.1.2.1.经纪业务经纪业务 Q2Q2 股基交易额滑落明显，经纪业务延续承压。股基交易额滑落明显，经纪业务延续承压。2024H1 市场日均股基成交额为 9846 亿元，同比-6.8%。其中，4 月、5 月、6 月日均股基成交额分别为 10374 亿元、9603 亿元、8417 亿元，同比-17.9%、-7.1%、-21.7%，环比-8.6%、-7.4%、-12.4%。市场交投情绪低迷叠加交易佣金费率下滑、代销金融产品收入贡献减少等因素影响下，2024H1 上市券商经纪业务净收入同比下滑 13%。图图4.4.A A 股市场日均股基交易额（亿元）股市场日均股基交易额（亿元）资料来源：Wind，国投证券研究中心 经纪业务经纪业务 Q2Q2 进一步承压，券商之间有所分化进一步承压，券商之间有所分化。从整体来看，43 家券商上半年经纪业务收入达 458 亿元（YoY-13%）。从头部券商经纪业务表现来看，中信、国君、广发等券商经纪业务下滑幅度小于行业平均水平，而中金、海通经纪业务净收入下滑程度较为显著，我们认为主要受上半年代销金融产品收入下滑影响（2023 年中金公司代销金融产品收入占经纪业务收入比重达 23%，贡献比例排名行业首位）。中型券商当中，兴业、东方经纪业务降幅也处于前列，而国联、财达、财通则实现经纪业务逆势正增长。0200040006000800010000120001400012345678910111220232024 行业深度分析行业深度分析/证券证券 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 表表5 5：20242024H H1 1 经纪业务经纪业务净收入净收入前前 1515 名上市券商表现名上市券商表现 排名排名 代码代码 简称简称 2024H12024H1（亿元亿元）同比增速同比增速 1 600030.SH 中信证券 48.80-8%2 601211.SH 国泰君安 30.78-12%3 601688.SH 华泰证券 27.23-14%4 000776.SZ 广发证券 27.62-9%5 600999.SH 招商证券 25.77-12%6 601881.SH 中国银河 25.10-13%7 601066.SH 中信建投 25.17-10%8 002736.SZ 国信证券 21.32-5%9 000166.SZ 申万宏源 18.92-20 600837.SH 海通证券 16.91-14 601995.SH 中金公司 17.70-29 601901.SH 方正证券 15.95-6 600918.SH 中泰证券 13.81-9 601788.SH 光大证券 12.44-16 000783.SZ 长江证券 12.41-19%Top15Top15 券商合计券商合计 340 -13C43 家上市券商合计家上市券商合计 458 -13%资料来源：Wind，国投证券研究中心 图图5.5.20242024H H1 1 上市券商上市券商经纪业务经纪业务净收入净收入增速表现增速表现 资料来源：Wind，国投证券研究中心 2.2.2.2.投行业务投行业务 受金融监管趋紧影响，股权承销受金融监管趋紧影响，股权承销 Q2Q2 环比进一步下滑环比进一步下滑。受金融监管趋严等因素影响，A 股股权融资较去年同期缩水，2024 年上半年 IPO 融资规模为 325 亿元（YoY-85%），IPO 家数为 44 家（YoY-75%），其中 Q2 单季度 IPO 融资规模同比下滑 94%，IPO 融资家数同比下滑 87%，投行业务进一步承压。此外，再融资方面，上半年 A 股市场再融资规模为 1405 亿元（YoY-69%），再融资家数为 115 家（YoY-51%）。债权融资方面，2024H1 券商参与的债券承销规模达 6.12万亿元，基本与去年同期的 6.20 万亿元相当，同比下滑 1.3%。-40%-30%-20%-10%0 0%行业深度分析行业深度分析/证券证券 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 图图6.6.IPOIPO 融资规模（亿元）融资规模（亿元）图图7.7.IPOIPO 家数家数 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 图图8.8.再融资规模（亿元）再融资规模（亿元）图图9.9.再融资家数再融资家数 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 头部券商头部券商投行业务缩减明显投行业务缩减明显。从收入来看，43 家上市券商合计 2024H1 实现收入 140 亿元，同比下滑 41%；由于投行业务头部集中度更高，因此上半年投行业务收入前 15 名券商合计投行业务收入同比下滑 44%。从排名来看，头部券商受 IPO 和再融资收紧影响更为明显，如中信证券、中信建投、海通证券等券商投行收入降幅均超过 50%；仅有极少数券商上半年投行收入实现正增长。从 IPO 保荐机构排名来看，中信证券、中信建投、中金公司、国泰君安等头部券商所承销保荐的上市公司家数及融资规模均较去年同期有较大幅度的下滑。01002003004005006007001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月202320240510152025303540451月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月202320240200400600800100012001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20232024010203040506070801月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20232024 行业深度分析行业深度分析/证券证券 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 表表6 6：20242024H H1 1 投行业务投行业务净收入净收入前前 1515 名上市券商表现名上市券商表现 排名排名 简称简称 20242024H1H1（亿元亿元）20232023H1H1（亿元亿元）同比增速同比增速 1 中信证券 17.35 38.24-55%2 国泰君安 12.81 19.92-36%3 华泰证券 11.66 15.48-25%4 中金公司 10.02 26.20-62%5 中信建投 9.31 16.10-42%6 海通证券 8.54 19.49-56%7 东方证券 5.47 7.34-25%8 中泰证券 5.19 7.65-32%9 光大证券 4.62 5.49-16 东吴证券 4.30 6.15-30 国金证券 4.20 8.36-50 国信证券 3.94 7.26-46 申万宏源 3.64 6.76-46 浙商证券 3.36 2.96 13 广发证券 3.19 4.36-27%Top15Top15 券商合计券商合计 108 192 -44C43 家上市券商合计家上市券商合计 140 238 -41%资料来源：Wind，国投证券研究中心 表表7 7：IPOIPO 融资保荐机构排名（按发行日口径统计）融资保荐机构排名（按发行日口径统计）20242024H H1 1 20232023H H1 1 排名排名 机构简称机构简称 募集资金募集资金(亿元亿元)家数家数 排名排名 机构简称机构简称 募集资金募集资金(亿元亿元)家数家数 1 中信证券 50.66 4 1 中信证券 339.05 23 2 华泰证券 50.33 4 2 中信建投证券 280.80 18 3 民生证券 27.77 4 3 海通证券 264.77 12 4 海通证券 26.39 4 4 中金公司 226.71 9 5 国金证券 21.47 3 5 华泰证券 119.39 11 6 国泰君安 21.39 5 6 民生证券 115.09 11 7 中信建投证券 17.67 5 7 国泰君安 108.91 8 8 招商证券 16.36 1 8 申万宏源证券 68.30 10 9 中泰证券 16.17 3 9 国信证券 61.45 10 10 中金公司 15.71 4 10 兴业证券 52.72 6 11 光大证券 9.61 1 11 中泰证券 50.33 7 12 东吴证券 5.74 2 12 光大证券 41.32 5 13 第一创业 5.55 2 13 国金证券 39.40 8 14 兴业证券 5.39 2 14 东吴证券 32.69 8 15 财通证券 3.94 1 15 浙商证券 29.75 2 资料来源：Wind，国投证券研究中心 行业深度分析行业深度分析/证券证券 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 2.3.2.3.信用业务信用业务 两融余额两融余额逐步下滑逐步下滑，股票质押规模收缩。，股票质押规模收缩。从市场整体情况来看，2024H1 日均两融余额为 1.53万亿元，较去年同期下滑 3.8%；其中一季度日均两融余额同比下滑 6.9%，而二季度同比下滑5.7%，两融余额萎缩明显。此外，股票质押金额与数量自去年以来呈现稳步下滑趋势，截至2024H1 末，股票质押数量达 3417 亿股（YoY-7%），质押股票市值达 2.38 万亿元（YoY-22%）。信用业务规模缩减，信用业务规模缩减，利息净收入同比下滑利息净收入同比下滑 29)%。从融出资金来看，受场内杠杆水平有所降低影响，43 家上市券商 2024H1 末合计融出资金规模达 1.24 万亿元，同比减少 3.1%；此外，买入返售金融资产规模同比增长 0.3%至 4194 亿元。受信用资产规模有所缩减影响，2024H1 上市券商利息收入达 1021 亿元（YoY-7.1%）；同期利息支出达 852 亿元（YoY-1.1%）。因此，在信用业务萎缩背景下，上市券商 2024H1 实现利息净收入为 168 亿元（YoY-29%）。除了华泰、东吴、光大证券净利息收入同比增长之外，大多数中大型券商 2024H1 净利息收入呈现不同程度的下滑，其中头部券商如中信、广发等下滑幅度均接近 50%，我们认为券商净利息收入承压主受信用业务规模收缩影响。图图10.10.日均日均两融余额（亿元）两融余额（亿元）图图11.11.股票质押业务股票质押业务规模规模 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 图图12.12.上市券商融出资金及买入返售金融资产规模（亿元）上市券商融出资金及买入返售金融资产规模（亿元）图图13.13.上市券商利息收入及支出表现（亿元）上市券商利息收入及支出表现（亿元）资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 125001300013500140001450015000155001600016500170001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023年2024年05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0003,1003,2003,3003,4003,5003,6003,7003,8003,900市场质押股数（亿股，左）市场质押市值（亿元，右）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002023H12024H1融出资金买入返售金融资产30035040045050055060023Q123Q223Q323Q424Q124Q2利息收入利息支出 行业深度分析行业深度分析/证券证券 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 表表8 8：20242024H1H1 信用业务信用业务净收入净收入前前 1515 名上市券商表现名上市券商表现 排名排名 简称简称 20242024H1H1（亿元亿元）20232023H1H1（亿元亿元）同比增速同比增速 1 中国银河 18.4 22.0-17%2 海通证券 17.7 21.8-19%3 中信证券 11.2 21.2-47%4 国泰君安 10.4 15.4-32%5 光大证券 9.8 8.9 11%6 长江证券 9.1 11.2-19%7 广发证券 8.9 17.3-48%8 中泰证券 7.9 8.8-10%9 国元证券 7.1 8.8-19 华泰证券 7.1 6.4 11 东方证券 6.9 9.9-30 东吴证券 6.5 6.0 8 兴业证券 6.0 10.0-40 国金证券 5.8 6.3-8 方正证券 5.3 8.0-33%Top15Top15 券商合计券商合计 138138 182182 -24$%上市券商总计上市券商总计 168168 237237 -29)%资料来源：Wind，国投证券研究中心 2.4.2.4.资管资管业务业务 权益权益类类基金资产净值基金资产净值持续下滑持续下滑，债券基金表现，债券基金表现进一步增长进一步增长。受权益市场波动加剧、长期利率走低等因素影响，债券基金资产总额在过去一年保持稳步增长，截至 2024Q2 债券基金资产净值已达 10.59 万亿元（YoY 27%）；而权益类基金产品则出现明显缩水，股票型基金和混合型基金资产净值合计 6.16 万亿元（YoY-11%）；整体非货币基金市场保持温和增长，达到 17.51万亿元（YoY 10%）。图图14.14.公募基金资产净值表现（万亿公募基金资产净值表现（万亿元元）资料来源：Wind，国投证券研究中心 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.00非货币基金股混基金债券基金2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2 行业深度分析行业深度分析/证券证券 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 债券基金发行高增，债券基金发行高增，权益类产品权益类产品发行延续发行延续疲软疲软表现表现。从新发基金情况来看，受益于债券基金发行激增，新发基金规模和数量显著提升，其中 2024Q2 新成立基金发行份额为 3523 亿份，同比增长 39%。但是权益类产品新发延续疲软态势，股混型新发基金规模逐步滑落，2024Q2共新发 503 亿份，同比减少 34%；而债券基金在 2024Q1 高发的基础之上，环比进一步增长，2024Q2 共计新发基金 2966 亿份，同比增长 78%。图图15.15.公募基金公募基金新发份额新发份额表现（表现（亿份亿份）资料来源：Wind，国投证券研究中心 券商资管业务券商资管业务同比持平同比持平，固收类，固收类资管资管产品提振券商产品提振券商业绩。业绩。资管业务收入方面，2024H1 上市券商资管业务净收入合计227亿元（YoY-1%），其中资管收入前15名上市券商合计同比下滑5%，华泰证券、财通证券、国信证券资管收入实现逆势正增长，我们认为主要受益于第二季度固收类产品销售增长以及超额收益带来资管收入的提振；此外，中泰证券并表万家基金、国联证券并表中融基金也在不同程度上提振相应证券公司的资管收入水平。表表9 9：20242024H1H1 资管资管业务业务净收入净收入前前 1515 名上市券商表现名上市券商表现 排名排名 简称简称 20242024H1H1（亿元亿元）20232023H1H1（亿元亿元）同比增速同比增速 1 中信证券 49.14 49.68-1%2 广发证券 33.83 41.88-19%3 华泰证券 22.20 20.85 6%4 国泰君安 19.21 20.89-8%5 中泰证券 10.00 9.01 11%6 海通证券 8.41 9.32-10%7 东方证券 7.08 11.43-38%8 财通证券 8.25 7.00 18%9 中信建投 6.42 6.10 5 中金公司 5.56 6.54-15 首创证券 5.32 2.00 166 第一创业 4.67 4.71-1 申万宏源 4.05 5.22-22 光大证券 3.81 4.75-20 国信证券 3.95 2.03 94%Top15Top15 券商合计券商合计 192 201 -5%上市券商总计上市券商总计 227 230 -1%资料来源：Wind，国投证券研究中心 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2股混基金债券基金新成立基金 行业深度分析行业深度分析/证券证券 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 2.5.2.5.自营自营业务业务 Q2Q2 权益市场权益市场整体走弱整体走弱，债券市场，债券市场延续延续 Q1Q1 强势表现强势表现。2024 年上半年，A 股市场先扬后抑。一季度，上证指数上涨 2.23%，沪深 300 上涨 3.10%，而创业板指、科创 50 分别下跌 3.87%、10.48%，大盘蓝筹股明显强于中小盘股。进入二季度，受市场风险偏好进一步下滑、市场信心不足等因素影响，中小个股表现进一步走弱，创业板指和科创 50 分别下跌 7.41%和 6.64%；大盘指数也出现一定程度调整。而债券方面，受益于债券收益率曲线长端及超长端利率大幅下行，2024 年上半年我国债券市场整体上涨，国债指数 Q1 和 Q2 分别上涨 1.97%和 1.93%，中证全债指数（净价）也于 Q1 和 Q2 分别上涨 1.59%和 1.18%。表表1010：主要指数表现主要指数表现 主要指数主要指数 2023Q12023Q1 2023Q22023Q2 2023Q32023Q3 2023Q42023Q4 2024Q12024Q1 2024Q22024Q2 沪深沪深 300300 4.63%-4.86%-3.46%-7.00%3.10%-2.14%创业板指创业板指 2.25%-7.05%-8.08%-5.62%-3.87%-7.41%上证指数上证指数 5.94%-1.81%-2.26%-4.36%2.23%-2.43%中小中小 100100 5.89%-6.58%-10.21%-6.27%-3.78%-2.15%科创科创 5050 12.67%-5.68%-11.35%-4.03%-10.48%-6.64%国债指数国债指数 0.72%1.45%0.92%0.78%1.97%1.93%中证全债中证全债(净净)0.15%1.20%0.03%0.65%1.59%1.18%资料来源：Wind，国投证券研究中心 自营表现自营表现 Q2Q2 显著改善，券商差异明显分化显著改善，券商差异明显分化。受权益市场波动加剧、债券市场向好的影响，2024 上半年上市券商实现投资收入达 750 亿元（YoY-9%），较 Q1（YoY-32%）环比呈现明显改善。其中，红塔证券、东方证券、广发证券等券商主要得益于权益市场波动影响较大，叠加去年同期基数较低，投资收益同比增速呈现显著改善；而第一创业等券商则受益于固收占比较大、基数相对较小，同比增速显著好于同业。表表1111：上市券商自营业务净收入及同比增速上市券商自营业务净收入及同比增速 代码代码 简称简称 20242024H H1 1 自营业务净收入（亿元）自营业务净收入（亿元）20232023H H1 1 自营业务净收入（亿元）自营业务净收入（亿元）同比增速同比增速 600030.SH 中信证券 117.31 115.39 20166.SZ 申万宏源 48.59 60.12-191211.SH 国泰君安 49.33 51.97-50999.SH 招商证券 47.53 39.18 211688.SH 华泰证券 42.14 58.18-281995.SH 中金公司 42.49 44.27-41881.SH 中国银河 49.25 46.65 61066.SH 中信建投 35.03 42.88-182736.SZ 国信证券 35.22 34.61 20837.SH 海通证券 17.91 32.87-460776.SZ 广发证券 36.55 25.53 430958.SH 东方证券 22.67 15.19 491901.SH 方正证券 12.02 11.35 61788.SH 光大证券 9.91 21.53-541198.SH 东兴证券 8.63 3.46 1501555.SH 东吴证券 13.01 14.73-122939.SZ 长城证券 11.63 12.19-52673.SZ 西部证券 13.97 14.27-21878.SH 浙商证券 5.75 8.86-35%行业深度分析行业深度分析/证券证券 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 601108.SH 财通证券 8.10 12.42-350109.SH 国金证券 6.92 9.78-290728.SZ 国元证券 10.63 5.54 921990.SH 南京证券 6.90 3.14 1202500.SZ 山西证券 7.38 9.96-261059.SH 信达证券 6.38 7.47-151377.SH 兴业证券 11.71 12.38-50918.SH 中泰证券 7.12 18.40-611375.SH 中原证券 5.83 5.17 130369.SH 西南证券 5.40 7.12-240909.SH 华安证券 6.43 4.89 311136.SH 首创证券 5.79 4.89 182797.SZ 第一创业 5.66 4.04 400686.SZ 东北证券 5.17 8.53-391162.SH 天风证券 6.40 16.37-610750.SZ 国海证券 3.91 4.63-161236.SH 红塔证券 5.66 3.46 640906.SH 财达证券 3.45 7.03-511696.SH 中银证券 1.82 1.87-31099.SH 太平洋 1.11 3.04-642945.SZ 华林证券 1.65-0.11 15882926.SZ 华西证券 1.70 5.50-690783.SZ 长江证券 1.92 2.45-221456.SH 国联证券 3.75 9.62-61C43 家上市券商合计家上市券商合计 750 821 -9%资料来源：Wind，国投证券研究中心 行业深度分析行业深度分析/证券证券 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 3.3.券商行业券商行业 20242024 年展望年展望 综上所述，受制于 IPO 节奏显著放缓、权益市场波动加剧、新发基金疲软等多种因素，2024H1上市券商经纪、投行等业务增速呈现下滑，而债券市场走牛以及权益市场红利行情延续使得部分券商自营环比显著改善。因此，券商 Q2 整体业务经营虽延续承压态势,但较一季度有明显改善，券商业绩表现明显分化，部分中小券商业绩体现出了较强的弹性。图图16.16.上市券商上市券商单季度合计归母单季度合计归母净利润（亿元）净利润（亿元）资料来源：Wind，国投证券研究中心 表表1212：各上市券商单季度归母净利润表现（亿元）各上市券商单季度归母净利润表现（亿元）代码代码 简称简称 2023Q12023Q1 2023Q22023Q2 2023Q32023Q3 2023Q42023Q4 2024Q12024Q1 2024Q22024Q2 600030.SH 中信证券 54.17 58.89 51.08 33.07 49.59 56.11 601211.SH 国泰君安 30.41 27.01 28.86 7.47 24.89 25.27 601881.SH 中国银河 22.49 26.90 16.64 12.75 16.31 27.56 601688.SH 华泰证券 32.45 33.11 30.30 31.65 22.91 30.20 000166.SZ 申万宏源 20.11 17.37 6.00 2.59 13.88 7.40 000776.SZ 广发证券 21.57 23.82 12.72 11.68 15.38 28.24 600837.SH 海通证券 24.34 13.96 5.32-33.53 9.11 0.42 600999.SH 招商证券 22.60 24.67 16.75 23.62 21.57 25.90 601066.SH 中信建投 24.33 18.75 13.84 13.43 12.28 16.30 601878.SH 浙商证券 4.88 4.23 4.19 4.23 4.47 3.37 601995.SH 中金公司 22.57 13.03 10.47 15.48 12.39 9.89 600958.SH 东方证券 14.28 4.73 9.56-1.03 8.86 12.25 002736.SZ 国信证券 17.68 18.21 12.84 15.54 12.29 19.10 600918.SH 中泰证券 11.53 4.86 2.54-0.93 3.31 0.70 601377.SH 兴业证券 8.28 9.68-2.15 3.83 3.28 6.14 601555.SH 东吴证券 5.83 8.06 3.56 2.56 4.56 7.09 601788.SH 光大证券 9.58 14.34 19.66-0.87 6.82 7.08 601901.SH 方正证券 5.56 8.84 4.96 2.16 7.84 5.67 601198.SH 东兴证券 2.19 1.30 1.20 3.50 3.60 2.16 002673.SZ 西部证券 3.58 3.55 1.62 2.90 1.96 4.57 050100150200250300350400450Q1Q2Q3Q420232024 行业深度分析行业深度分析/证券证券 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 600109.SH 国金证券 5.97 2.77 3.62 4.82 3.67 0.88 601108.SH 财通证券 4.94 5.42 4.64 7.51 4.56 4.71 000728.SZ 国元证券 5.20 3.94 5.12 4.41 4.63 5.37 000783.SZ 长江证券 7.56 3.50 0.93 3.49 4.02 3.85 000686.SZ 东北证券 3.73 1.73 0.29 0.92 0.21 1.11 002939.SZ 长城证券 4.51 4.39 3.23 2.26 3.53 3.69 601990.SH 南京证券 2.17 2.40 1.12 1.09 2.63 2.84 601059.SH 信达证券 2.16 5.13 3.57 3.80 1.85 4.29 600909.SH 华安证券 3.64 2.93 3.02 3.15 2.79 4.35 000750.SZ 国海证券 2.26 1.64 0.02-0.65 0.94 0.49 300059.SZ 东方财富 20.29 21.96 19.84 19.85 19.54 21.02 002797.SZ 第一创业 1.41 1.75 0.12 0.03 1.43 2.57 002926.SZ 华西证券 4.02 1.22-1.51 0.52 1.26-0.87 601375.SH 中原证券 0.70 0.97 0.41 0.04 1.31 0.70 002500.SZ 山西证券 2.51 1.38-0.51 2.82 1.59 1.60 601696.SH 中银证券 2.53 3.93 1.65 0.90 2.02 2.22 600369.SH 西南证券 2.26 2.36 1.08 0.32 2.30 1.11 601136.SH 首创证券 1.76 0.99 1.85 2.41 2.20 2.57 600906.SH 财达证券 2.02 2.06 1.46 0.52 1.11 1.30 601236.SH 红塔证券 2.25 0.70-0.80 0.98 1.20 3.30 601099.SH 太平洋 1.49 0.61 0.41 0.00 0.35 0.34 002945.SZ 华林证券 0.63 0.40 0.84-1.55 0.55 0.68 601162.SH 天风证券 5.47 0.04-1.28-1.17-3.76 0.52 601456.SH 国联证券 2.07 3.93 1.26-0.55-2.19 3.06 4444 家上市券商合计家上市券商合计 450450 411411 300300 206206 313313 367367 资料来源：Wind，国投证券研究中心 20242024 年年展望展望：我们认为，虽然证券公司基本面短期受金融监管趋严、IPO 节奏放缓及资本市场表现疲软影响而有所承压，但是监管持续发声提振信心，市场信心有所修复，券商下半年业绩有望在去年低基数之上实现边际改善，进而带动券商估值水平迎来修复；此外，在监管鼓励券商企业做优做强的背景之下，近期国泰君安与海通证券的并购事件有望带动并购重组热潮加速，进而提振相关投资主线表现。投资建议：投资建议：考虑到目前券商板块估值水平约 1.11xP/B，处于过去五年 1.57%分位点，看好券商基本面改善、估值水平提升空间。对于 2024 下半年，我们看好市场情绪改善、流动性边际宽松等因素提振券商经纪业务，市场整体回暖也将很大程度改善自营业务。标的方面，建议关注：1）头部券商：中信证券、华泰证券等；2）并购重组主线：东吴证券、浙商证券、财通证券等；3）财富管理主线：兴业证券、东方证券等。风险提示：风险提示：两市交易量不及预期，市场交易存在大幅波动风险；权益市场大幅动荡，将有可能导致投资端收益亏损；宏观经济不景气，将有可能使得证券市场交易情绪下跌。行业深度分析行业深度分析/证券证券 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19 行业行业评级体系评级体系 收益评级：领先大市 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%及以上；同步大市 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%；落后大市 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%及以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。行业深度分析行业深度分析/证券证券 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。20 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。国投国投证券研究中心证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区深圳市福田区福华一路福华一路 1 11 19 9 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 层层 邮邮 编：编：518046518046 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区杨树浦路上海市虹口区杨树浦路 168168 号国投大厦号国投大厦 2828 层层 邮邮 编：编：200082200082 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：100034100034

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证券行业2024年中报总结：泛自营为业绩胜负手出海为业务加速点-240904（32页）.pdf

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_Page 深度分析|证券 证券研究报告 证券行业证券行业 2024 年中报年中报总结总结 泛自营为业绩胜负手，出海为业务加速点泛自营为业绩胜负手，出海为业务加速点 核心观点核心观点：整体业绩回撤，主要是市场波动，一二级再平衡下展业压力。整体业绩回撤，主要是市场波动，一二级再平衡下展业压力。2024H1，43家上市券商合计实现归母净利润 635 亿元，同比-22.5%；实现营业收入2353 亿元，同比-12.8%；管理费用合计 1119 亿元，同比-9%。下半年在低基数下业绩降幅压力有望缓释；上半年管理费用降幅大于营收降幅的有17 家，随着业绩降幅企稳，降本增效持续，后续有望贡献利润增量。权益市场波动加剧，集团投资业绩下行；权益市场波动加剧，集团投资业绩下行；市场市场结构性凸显，券商结构性凸显，券商资产配置资产配置分化分化。自营投资为券商业绩胜负手，。自营投资为券商业绩胜负手，2024 上半年，上半年，43 家券商投资收益（含家券商投资收益（含公允）合计为公允）合计为 783 亿元，同比亿元，同比-11%，投资收入居前的有中信、招商。（1）高质量发展下整体杠杆下降，前十券商中仅招商、中信等三家金融投资资产占比较年初提升，测算收益率多有下滑，仅招商、银河等三家券商有明显提升。（2）上半年债市和红利资产表现突出，券商债券投资占比分化，加大其他权益工具投资。43 家上市券商中有 26 家加大了对债券（FVTPL）的投资；固收资产中，一创、长城的债券（FVTPL）占总体固收的比重均在 90%以上。43 家上市券商其他权益工具投资合计为 3356 亿元，较年初 61%，其中中信、东方、国君增速突出。（3）当前场外衍生品面临严监管压力，持续发力客需中介转型，提升做市与交易能力。泛财富管理降佣降费落地，市场交投和产品端静待回暖。泛财富管理降佣降费落地，市场交投和产品端静待回暖。（1）2024H1 日均成交额同比-8%，叠加佣金率下滑，43 家券商经纪业务收入合计 461 亿元，同比-13%，收入居前的券商有中信、国君等，均同比下滑。（2）资管业务成为业绩稳定器，低风险偏好公募基金回暖带动整体规模增长。截至2024H1，公募规模同比 12%，其中股混型同比-24%，债券型同比 27%。券商资管转型提速，券商资管私募产品存续规模为 51993 亿元，较年初下降 9%；43 家券商资管业务收入合计为 222 亿元，同比-3%。投行与资本化阶段性放缓。投行与资本化阶段性放缓。一二级融资平衡下，上半年 A 股 IPO 募资同比下滑 85%、再融资下滑 78%，并购规模仍处低位。43 家投行业务收入 141亿元，同比-41%，投行业务领先券商下滑更为显著。受到新增募资难、上市退出难、估值不稳定等影响，2024 上半年，证券公司的私募股权和另类投资子公司盈利均有所回撤，华泰、中信、海通等的子公司均由盈转亏。投资建议：“投资建议：“两强两严”监管举措密集落地，一二级市场波动下券商中报业绩普遍承压。当前证券公司严监管压力逐渐缓释，资本市场内在稳定性有望提升，稳增长举措提振市场信心，证券行业估值和基金持仓双低，行业估值修复空间可期。海外业务有望构成持续增长点，建议持续关注政策及事件催化下并购重组主线以及国泰君安（并购重组主线以及国泰君安（A/H）、中国银河（）、中国银河（A/H）、华泰证）、华泰证券（券（A/H）、中信证券、中金公司（）、中信证券、中金公司（H）、海通证券、东方财富等个股。）、海通证券、东方财富等个股。风险提示风险提示。经济下行超预期、行业监管政策强化及公司业绩不及预期等。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2024-09-04 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：陈福 SAC 执证号：S0260517050001 SFC CE No.BOB667 0755-82535901 分析师：分析师：严漪澜 SAC 执证号：S0260524070005 0755-88286912 请注意，严漪澜并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：证券行业:券商股权整合更进一步，建议关注行业估值修复 2024-08-22 证券行业:私募股权专题研究：优化募投管退，壮大耐心资本 2024-08-14 证券行业:7 月基金新发遇冷，赎回压力仍大但有所缓解 2024-08-07 -13%-8%-2%4/2211/2201/2303/2305/2307/2309/23证券沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 收盘价收盘价 最近最近 评级评级 合理价值合理价值（元（元/股）股）EPS(元元)PE(x)P/B(x)ROE 报告日期报告日期 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 中国银河 601881.SH CNY 10.68 20240830 买入 14.69 0.71 0.82 15.04 13.02 0.87 0.83 7.00%7.30%华泰证券 601688.SH CNY 12.43 20240901 买入 20.80 1.53 1.54 8.12 8.07 0.60 0.57 7.60%7.20%中信证券 600030.SH CNY 18.92 20240829 买入 23.08 1.36 1.54 13.91 12.29 0.98 0.92 7.30%7.80%东方证券 600958.SH CNY 8.28 20240830 买入 10.41 0.35 0.44 23.66 18.82 2.12 1.69 5.50%5.90%国泰君安 601211.SH CNY 14.47 20240831 买入 18.75 1.13 1.22 12.81 11.86 0.77 0.72 6.60%7.00%东方财富 300059.SZ CNY 10.40 20240825 增持 12.26 0.49 0.55 21.11 18.89 2.00 1.80 9.45%9.54%招商证券 600999.SH CNY 14.55 20240901 买入 19.32 1.02 1.02 14.26 14.26 0.97 0.91 8.00%8.80%东吴证券 601555.SH CNY 6.07 20240825 买入 7.85 0.38 0.42 15.97 14.45 0.70 0.63 5.20%5.60%财通证券 601108.SH CNY 6.34 20240829 买入 7.40 0.48 0.52 13.21 12.19 0.81 0.78 6.60%8.30%兴业证券 601377.SH CNY 5.08 20240901 买入 6.39 0.23 0.25 22.09 20.32 0.78 0.74 3.30%3.40%HTSC 06886.HK HKD 8.62 20240901 买入 14.36 1.53 1.54 5.14 5.10 0.38 0.36 7.60%7.20%中信证券 06030.HK HKD 11.56 20240829 买入 16.89 1.36 1.54 7.75 6.85 0.55 0.51 7.30%7.80%东方证券 03958.HK HKD 3.28 20240830 买入 4.44 0.35 0.44 8.55 6.80 0.77 0.61 5.50%5.90%国泰君安 02611.HK HKD 8.07 20240831 买入 13.62 1.13 1.22 6.51 6.03 0.39 0.37 6.60%7.00%中金公司 03908.HK HKD 8.00 20240901 买入 12.58 1.05 1.12 6.95 6.51 0.38 0.36 4.80%5.40%招商证券 06099.HK HKD 6.01 20240901 买入 7.80 1.02 1.02 5.37 5.37 0.37 0.34 8.00%8.80%注：A H 股上市公司的业绩预测一致，且货币单位均为人民币；对应的 H 股 PE 和 PB 估值，为最新 H 股股价按即期汇率折合为人民币计算所得。EPS 为人民币；收盘价及表中估值指标按照最新收盘价计算。数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 9WbUfVaY9WeZeUeUaQdN6MmOpPsQmQiNmMxOjMoOqN8OpPzQvPnOpRvPrRmQ 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 目录索引目录索引 一、43 家上市券商归母净利润同比下降 22.5%.6 二、市场表现与资产配置分化.8（一）权益市场波动加剧，投资业绩下行.8（二）投资业务配置与路径有所分化.10 三、泛财富管理：降佣降费落地，产品端静待回暖.15（一）市场交投反复震荡，佣金率持续下滑.15（二）产品回暖乏力，资管业务增长放缓.17 四、投行及资本化业务：阶段性放缓.20（一）一二级再平衡下投行业务成为业绩的显著拖累.20（二）投行资本化：盈利阶段性承压，静待市场回暖.22 五、资本中介业务：竞争激烈下利差有所下行.23 六、国际业务：提速发展，头部优势巩固.27 七、行业格局：龙头券商更为稳健，强化头部化趋势.28 八、投资建议：关注左侧配置价值.29 九、风险提示.30 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 图表索引 图 1：证券行业 43 家上市公司营业收入及同比增速.6 图 2：证券行业 43 家上市公司归母净利润及同比增速.6 图 3：半年度各项业务收入（亿元）及 2024H1 的同比增速.7 图 4：43 家上市券商自营结构平均（%）.9 图 5：2023 年全年和 2024H1 的自年初股指走势（%）.9 图 6：2024 上半年 43 家上市券商合计投资业务收入（亿元）及同比增速.9 图 7：2024 上半年 43 家上市券商投资业务收入（左轴，亿元），同比增速（右轴），合计同比增速（右轴）.10 图 8：全行业 43 家上市券商整体杠杆率.10 图 9：43 家上市券商整体剔除代理款项杠杆率.10 图 10：半年度市场指数涨跌幅（%）.12 图 11：2024 上半年交易性金融资产中的债权投资规模（亿元）及同比（%，右轴）.12 图 12：2024 上半年债券投资的会计科目结构（%）及总体债券占金融投资资产比重.13 图 13：2024 上半年 43 家上市券商其他权益工具投资（亿元）及同比增速.13 图 14：两市日均成交额（亿元）.16 图 15：券商机构交易佣金率加速下滑（%）.16 图 16：2024 上半年 43 家上市券商合计经纪业务收入（亿元）及同比增速.17 图 17：2024 上半年 43 家上市券商经纪业务收入（左轴，亿元），同比增速（右轴），合计同比增速（右轴）.17 图 18：部分公募基金 2024H1 净利润（亿元）及同比（%）.18 图 19：证券公司合并报表的受托资金规模（亿元）及同比增速.19 图 20：2024 上半年 43 家上市券商合计资管业务收入（亿元）及同比增速.19 图 21：2024 上半年 43 家上市券商资管业务收入（左轴，亿元），同比增速（右轴），合计同比增速（右轴）.20 图 22：IPO 融资规模（亿元）及同比增速.20 图 23：再融资融资规模（亿元）及同比增速.20 图 24：2024 上半年 43 家上市券商合计投行业务营业收入（亿元）及同比增速 21 图 25：2024 上半年 43 家上市券商投行业务收入（左轴，亿元），同比增速及合计同比增速（右轴）.21 图 26：上市券商投行业务收入集中度（%）.22 图 27:一级私募投资子公司净利润（亿元）.22 图 28：一级另类投资子公司净利润（亿元）.22 图 29：20-24H1 私募子公司私募基金月均规模（亿元）.23 图 30：融资、融券余额占比（%）.24 图 31：两融余额（亿元）及同比变化（%，右轴）.24 图 32：2024 上半年 43 家上市券商合计利息净业务营业收入（亿元）及同比增速.24 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 图 33：2024 上半年 43 家上市券商利息净收入（左轴，亿元），同比增速及合计同比增速（右轴）.25 图 34：2024 上半年 43 家上市券商融出资金（左轴，亿元），同比增速及合计同比增速（右轴）.25 图 35：2024 上半年 43 家上市券商表内股票质押式回购（左轴，亿元），同比增速及合计同比增速（右轴）.26 图 36：头部券商测算两融利率变动情况（%）.26 图 37：境外业务收入（亿元）及同比（%，右轴）.28 图 38：境外业务收入占总营收比重（%）.28 图 39：TOP5 券商营收、归母净利润、净资产占 43 家上市券商整体比重（%）28 图 40：43 家上市券商与 TOP5 券商营收（亿元）及同比.29 图 41：43 家上市券商与 TOP5 券商归母净利润（亿元）及同比.29 图 42：重仓持股中券商板块占比及超配比例（%）.30 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 一、一、43 家上市券商归母净利润同比下降家上市券商归母净利润同比下降 22.5 24年上半年，43家上市券商实现归母净利润635.32亿元，同比下降22.5%；实现营业收入2352.54亿元，同比下降12.8%。2024Q2单季度43家上市券商合计归母净利润346.4亿元，同比-11.5%，环比 18%。2023Q3-Q4上市券商合计归母净利润280.7亿元（同比-10%）和187.5亿元（同比-22%），基数效应下，下半年业绩降幅压力有望缓释。图图1：证券行业：证券行业43家上市公司营业收入及同比增速家上市公司营业收入及同比增速 图图2：证券行业：证券行业43家上市公司归母净利润及同比增速家上市公司归母净利润及同比增速 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 从收入拆分来看，2024上半年上市券商的各业务板块均出现了一定程度的下滑，这在一定程度上反映了去年高基数效应带来的压力。整体来看泛投资业务和资管业务的表现相对更为稳健。2024上半年，43家上市券商实现代理买卖业务净收入461.11亿元，同比-13%；资管业务实现收入221.62亿元，同比-3%；实现利息净收入166.86亿元，同比-29%；投行业务实现收入140.64亿元，同比-41%；而投资业务（即投资收益 公允价值损益）实现收入782.76亿元，同比-11%。-30%-20%-10%0 0P00100015002000250030003500营业收入合计（亿元）yoy（%，右轴）-40%-30%-20%-10%0 0Pp0040060080010001200归母净利润合计（亿元）yoy（%，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 图图3：半年度半年度各项业务收入（亿元）及各项业务收入（亿元）及2024H1的的同比增速同比增速 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 降本增效下管理费用开始收缩。降本增效下管理费用开始收缩。从2024上半年管理费用来看，43家上市券商管理费用合计1119亿元，同比-9%，主要来自于人均费用的下降。上市券商中管理费用降幅显著的有中金公司（同比-22%）、天风证券（同比-21%）、华西证券（同比-19%）、华泰证券（同比-17%）。2024年上半年，管理费用降幅大于营收降幅（或者费用增幅小于营收增幅）的有17家，随着业绩降幅企稳，降本增效持续，后续有望贡献一定利润增量。表表1：2024年上半年证券公司管理费用及拆分变化年上半年证券公司管理费用及拆分变化 券商券商 管理费用管理费用（亿元）（亿元）24H1 营收同比营收同比 员工人数员工人数（人）（人）人均费用（万元）人均费用（万元）2023H1 2024H1 同比同比 2023H1 2024H1 同比同比 2023H1 2024H1 同比同比 中原证券中原证券 7.62 7.13 -746 2738 0( 26 -6%中银证券中银证券 8.17 7.58 -7%-22114 3021-3& 25 -4%中信证券中信证券 141.83 134.77 -5%-4&865 26043-3S 52 -2%中信建投中信建投 55.96 51.53 -8%-29804 13288-4A 39 -4%中泰证券中泰证券 38.10 38.60 1%-2366 9889 19 39 0%中金公司中金公司 81.21 63.70 -22%-28171 15327 1T 42 -22%中国银河中国银河 52.04 53.54 3%-2411 14349 79 37 -4%浙商证券浙商证券 19.13 15.78 -17%-5I68 5246 69 30 -22%招商证券招商证券 45.21 45.34 0%-11258 12260 07 37 0%长江证券长江证券 21.44 19.33 -10%-25i53 6800-21 28 -8%长城证券长城证券 11.75 11.39 -3%-10234 3170-26 36 -1%兴业证券兴业证券 31.22 28.94 -7%-2279 9872 22 29 -9%信达证券信达证券 11.26 9.77 -13%-1603 2819 4B 35 -17%西南证券西南证券 9.33 8.21 -12%-19$11 2474 39 33 -14%西部证券西部证券 12.24 11.59 -5%-15248 3324 28 35 -7%天风证券天风证券 12.66 9.99 -21%-67199 3893 22 26 -35%-45.0%-40.0%-35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0004006008001,0001,2002020H12021H12022H12023H12024H1yoy（%，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 太平洋太平洋 4.77 4.53 -5%-2803 1701 0( 27 -5%申万宏源申万宏源 50.97 45.69 -10%-11693 11597-1D 39 -10%山西证券山西证券 9.70 8.79 -9%-26)50 2983 13 29 -10%南京证券南京证券 5.93 7.24 220!92 2268 3 32 18%华西证券华西证券 13.10 10.59 -19%-30C46 4267-20 25 -18%华泰证券华泰证券 86.30 72.01 -17%-5644 16605 0R 43 -16%华林证券华林证券 3.48 3.61 4277 1115-50 32 9%华创阳安华创阳安 11.18 11.13 0%-2063 3159 36 35 -3%华安证券华安证券 7.79 8.19 5%3471 3558 3 23 3%红塔证券红塔证券 4.16 4.15 0267 1304-50 32 5%海通证券海通证券 56.96 49.59 -13%-48262 13346 9F 37 -20%国元证券国元证券 11.07 11.26 2%-1964 4052 2( 28 0%国信证券国信证券 40.08 36.41 -9%-5088 11271-73 32 -3%国泰君安国泰君安 72.50 65.82 -9%-7683 14762 1I 45 -10%国联证券国联证券 10.47 10.26 -2%-40&93 3586 339 29 -26%国金证券国金证券 22.43 20.99 -6%-20U92 5733 3 37 -9%国海证券国海证券 10.86 9.03 -17%-7832 3485-9( 26 -8%广发证券广发证券 70.88 62.20 -12%-11794 14492-2H 43 -10%光大证券光大证券 30.17 25.85 -14%-3280 8064-36 32 -12%方正证券方正证券 24.19 22.98 -5%-8f16 6435-37 36 -2%东兴证券东兴证券 10.29 10.80 58124 2812-103 38 17%东吴证券东吴证券 20.18 18.22 -10%-5F23 5136 11D 35 -19%东方证券东方证券 35.59 32.40 -9%-125 8313 0C 39 -9%数据来源：wind，广发证券发展研究中心 二、市场表现与资产配置分化二、市场表现与资产配置分化（一）权益市场波动加剧，投资业绩下行（一）权益市场波动加剧，投资业绩下行 上半年，市场的震荡行情对证券公司的自营结构和风险策略提出了严峻的考验。根据上市券商的数据，自营固收类证券相对净资产的比重有所下降，2024年上半年平均降至248%；与此同时，权益类证券的占比也呈现轻微下滑趋势，平均降至18%。在各家券商中，中金公司、国信证券、申万宏源的自营权益类证券及证券衍生品相对于净资本的占比较高，分别达到42.1%、48.9%和41.6%。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 图图4：43家上市券商自营结构平均（家上市券商自营结构平均（%）图图5：2023年全年和年全年和2024H1的自年初股指走势的自年初股指走势（%）数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 自营投资为券商业绩胜负手。自营投资为券商业绩胜负手。2024上半年，43家券商投资类业务收入合计为782.76亿元，同比-11.4%，但较2022H1的510.96亿元上涨53%。图图 6：2024上半年上半年43家上市券商家上市券商合计投资业务合计投资业务收入收入（亿元）及同比增速（亿元）及同比增速 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 2024年上半年，全行业43家上市券商中投资收益（含公允）收入居前的分别为中信证券（119.49亿元， 0.4%）、招商证券（55.50亿元， 17.4%），呈现不同程度的上升。涨幅领先的有业务扭亏为盈的华林证券，以及东兴证券、南京证券、红塔证券、国元证券和东方证券，分别同比 1588%、 121%、 89%、 64%、 49%、 34%。0501001502002503000510152025自营权益类证券及证券衍生品/净资本（左轴）自营固定收益类证券/净资本（右轴）-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00.00.00%同花顺全A自年初涨跌幅(%)沪深300自年初涨跌幅(%)-50%-40%-30%-20%-10%0 0Pp0%(500)(300)(100)1003005007009002017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H12024H1投资净收益公允价值变动合计yoy（右轴，%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 图图 7：2024上半年上半年43家上市券商家上市券商投资业务投资业务收入（左轴，收入（左轴，亿亿元），同比增速（右轴），合计同比增速（右轴）元），同比增速（右轴），合计同比增速（右轴）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 注：投资业务收入=投资收益 公允价值变动损益 （二）投资业务配置与路径有所分化（二）投资业务配置与路径有所分化 1.整体杠杆下降，杠杆调整不一整体杠杆下降，杠杆调整不一 证券公司高质量发展，重视提高资金使用效率。2024年上半年全行业43家上市券商整体杠杆率达4.556倍，相较去年同期杠杆率4.79倍有所下降。2024年上半年全行业43家上市券商整体剔除代理款项杠杆率达3.75倍，相较去年同期杠杆率3.88倍有小幅下滑。图图8：全行业全行业43家上市券商整体杠杆率家上市券商整体杠杆率 图图9：43家上市券商整体剔除代理款项杠杆率家上市券商整体剔除代理款项杠杆率 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 从上市券商来看，2024H1，剔除代理款项杠杆率领先的有中金公司、国泰君安、国联证券，较20年提升幅度显著的有方正证券、国联证券、天风证券。-100%-50%0P0004060801001201402023H12024H1同比（%，右轴）合计同比（%，右轴）2.02.53.03.54.04.55.05.502000040000600008000010000012000014000043家上市券商总资产合计（亿元）杠杆率（右轴，倍）2.02.22.42.62.83.03.23.43.63.84.005000100001500020000250003000043家上市券商净资产合计（亿元）剔除代理款项杠杆率（右轴，倍）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 表表2：24H1上市券商剔除代理款项杠杆率排名上市券商剔除代理款项杠杆率排名 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1 2024H1 较较 20 年提升幅度年提升幅度 中金公司 7.37 6.73 6.30 5.36 4.88 -33.78%国泰君安 3.67 4.41 4.77 4.83 4.60 25.44%国联证券 3.18 4.57 3.99 4.20 4.52 42.18%招商证券 3.86 4.57 4.40 4.34 4.40 13.98%中国银河 3.90 4.04 4.76 4.83 4.37 12.05%中信证券 4.38 4.82 4.44 4.25 4.24 -3.27%中信建投 4.05 4.22 3.94 4.54 4.16 2.78%方正证券 2.48 2.72 3.24 3.86 4.05 63.17%浙商证券 4.21 4.01 3.81 4.53 3.99 -5.18%申万宏源 3.98 4.50 4.71 4.37 3.99 0.12%广发证券 3.30 3.71 3.84 3.88 3.80 15.04%华泰证券 3.71 4.71 4.41 4.27 3.73 0.54%天风证券 2.76 2.65 3.46 3.81 3.60 30.47%国信证券 3.74 2.94 3.34 3.16 3.59 -4.03%海通证券 3.94 3.50 3.49 3.57 3.59 -8.82%数据来源：wind，广发证券发展研究中心 近年来券商资产负债表中，金融投资资产占比逐年提升，头部券商金融投资资产占比普遍高于40%，其中，申万宏源、招商证券和中金公司在2024H1分别到达60.2%，56.3%和54.9%。但2024上半年头部券商中仅招商证券、广发证券、中信证券金融投资资产占比实现了较年初的进一步提升。表表 3：头部券商金融投资资产占比（：头部券商金融投资资产占比（%）2020 2021 2022 2023 2024H1 申万宏源 48.33R.80U.40.43.19%招商证券 45.50Q.65I.84R.87V.30%中金公司 54.60R.97Q.80V.11T.86%中信建投 50.31F.36P.60U.47S.85%广发证券 43.72D.03I.06R.95S.50%中国银河 41.38E.85Q.56R.93Q.92%中信证券 46.16H.07E.95I.25Q.76%华泰证券 47.30I.34H.53S.00P.94%国泰君安 45.36D.70F.25Q.03H.32%海通证券 36.526.576.419.419.33%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 市场波动凸显券商资配能力。市场波动凸显券商资配能力。从泛自营投资收益率指标上看，各家公司差异巨大，各家券商的表现仍然存在较大差异，大部分头部券商的投资收益率五年平均值集中在5%-6%，上半年市场环境的波动性增加，自营收入显著减少，导致头部券商的收益率普遍下降，但中国银河、招商证券仍有明显提升。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 表表4：头部券商泛自营投资收益率头部券商泛自营投资收益率 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024（年化）（年化）19-24 均值均值 中信中信 6.6.0.3.7%8.2%8.9%7.8.0%国君国君 7.0%9.6%8.3%9.2%5.6%7.4%5.5%7.6%中金中金 5.6%7.0.2%8.9%6.2%6.4%5.1%7.3%建投建投 5.2%7.3%9.9%7.3%4.1%5.2%4.8%6.4%银河银河 2.0%7.7%6.5%7.7%5.2%5.5%6.0%6.4%招商招商 2.9%7.3%7.5%7.7%3.5%4.5%6.3%6.1%申万申万 7.0%7.3%7.0%6.9%2.6%4.6%4.7%5.5%华泰华泰 2.6%6.0%5.5%6.3%3.1%6.0%3.7%5.1%海通海通 2.3%7.4%6.4%6.2%-0.9%-0.9%1.6%3.3%均值均值 4.3%7.9%8.1%7.9%3.9%5.0%4.9%6.3%数据来源：wind，广发证券发展研究中心 注：自营净投资收益率=自营净收入/自营净规模，通过测算得出，可能存在误差。2024 年化数据为 2024H1*2 后的结果 2.结构：债券投资占比分化，加大其他权益工具投资结构：债券投资占比分化，加大其他权益工具投资 2024年上半年，市场表现结构性分化，证券公司的投资资产配置也同样分化。2024年上半年，债市表现突出，中证全债上涨4.31%，中证红利指数上涨7.75%相对沪深300的超额收益高达6.9%。图图10：半年度市场指数涨跌幅（：半年度市场指数涨跌幅（%）数据来源：wind，广发证券发展研究中心 证券公司的金融投资资产由交易性金融资产、其他债券投资、债权投资和其他权益工具构成，根据业务模式和合同现金流差异，债券投资可以被计入交易性金融资产（FVTPL）、其他债券投资（FVOCI）、债权投资（FVAC）。其中交易性债券投资（FVTPL）的期内公允价值变动计入当期损益，利息收入计入投资收益，相对更受益于债牛行情。从今年上半年变动来看，43家上市券商中有26家加大了对债券（FVTPL）的投资，其中东兴证券、南京证券和长江证券，分别同比提升187%、200%、88%。图图 11：2024上半年上半年交易性金融资产中的债权投资规模（亿元）及同比（交易性金融资产中的债权投资规模（亿元）及同比（%，右轴），右轴）-0.75%4.71%2.98%2.98%-10.22%-14.92%2.29%-1.93%0.89%-16.42%4.31%7.75%-20%-15%-10%-5%0%5%沪深300科创50中证全债中证红利23H123H224H1 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 从存量来看，各家债券交易投资的结构性分化明显。从存量来看，各家债券交易投资的结构性分化明显。国元证券、方正证券和红塔证券，整体固收占金融投资资产的比重均在80%以上。固收资产中，第一创业、长城证券的债券（FVTPL）占总体固收的比重均在90%以上，高达99%和95%。图图 12：2024上半年上半年债券投资的会计科目结构（债券投资的会计科目结构（%）及总体债券占金融投资资产比重）及总体债券占金融投资资产比重 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 多家券商加大对永续债及类高股息股票的投资。多家券商加大对永续债及类高股息股票的投资。截止2024年6月底，43家上市券商其他权益工具投资合计为3356亿元，较年初 61%，占金融投资资产的比重由2023年的3.4%提升至2024H1的5.5%。其中中信证券、东方证券、国泰君安较年初增速突出，其他权益工具投资分别较年初增长604%、121%和209%。图图 13：2024上半年上半年43家上市券商家上市券商其他权益工具投资（亿元）及同比增速其他权益工具投资（亿元）及同比增速 12%1 %-2%2(%9C3%5%-7%4%2%7%9%5%-4%-2%-12%-20%-10%0 0Pp0%-50005001000150020002500中信证券华泰证券招商证券国泰君安中国银河申万宏源国信证券海通证券中金公司中信建投广发证券方正证券东方证券西部证券兴业证券长城证券东北证券国金证券国联证券东兴证券山西证券东吴证券信达证券西南证券华安证券财通证券财达证券浙商证券24H1同比（%，右轴）合计同比0 0Pp%0 0Pp0%债券TPL债券OCI债券AC债券占比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 3.客需客需中介中介转型转型，提升交易能力，提升交易能力 场外衍生品面临监管规范压力。场外衍生品面临监管规范压力。从应付客户保证金间接衡量公司场外衍生品业务发展速度，近年来头部券商应付客户保证金增长迅速，但2024年中期，一级交易商期末应付客户保证金余额均值为584亿元，较年初-7%。其中，中信证券、中信建投应付客户保证金分别较年初增长2.2%、0.46%，其余一级交易商应付客户保证金较年初出现一定程度的下滑，如中金公司、华泰证券分别下滑20%、11%。表表 5：一级交易商期末应付客户保证金余额（亿元）：一级交易商期末应付客户保证金余额（亿元）2020 2021 2022 2023 2024H1 较年初增长（较年初增长（%）中信证券 779 1129 1349 1349 1378 2.19%中金公司 743 1221 992 982 789 -19.65%华泰证券 363 842 926 843 746 -11.44%国泰君安 106 283 537 625 595 -4.82%申万宏源 40 145 319 387 376 -2.86%招商证券 73 237 194 334 321 -4.07%广发证券 3 58 198 292 249 -14.67%中信建投 46 155 218 219 220 0.46%均值均值 269 509 592 629 584-7.08%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 重资本重资本业务向客需的资本中介业务转型，减弱方向性波动。业务向客需的资本中介业务转型，减弱方向性波动。随着机构投资者壮大，面向机构客户提供金融市场的销售交易、投资顾问、大宗经纪、基金及衍生品等金融工具的发行、产品做市服务，能够赚取风险中性投资收益或财务顾问费，平抑重资产业务的高波动。如华泰证券，如华泰证券，权益投资以大数据交易、宏观对冲和创新投资为核心，迭代升级平台化业务模式，有效提升一体化的专业投资交易能力；据公司半年报，截止2024H1，科创板股票做市交易业务累计报备做市股票123只，上市基金做市业务累-100%00 0000P00p00020030040050060070080020232024H1较年初变化（%，右轴）合计变化 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 计为556只基金提供流动性服务，均位居市场前列。FICC交易投资积极搭建FICC全品种投资管理与综合交易平台，持续探索业务模式并丰富产品发行体系，践行去方向化的大类资产轮动下的对冲基金组合管理模式，积极把握市场机会并有效控制风险敞口暴露，以领先的定价能力和平台赋能，获取低波动、低回撤的稳定收益率，实现良好投资业绩。做市业务着力打造“体系化、自动化、策略化”的现券做市系统，现券做市报价策略不断丰富，获得iDeal 优选报价商和Xbond 现券匿名点击自动做市资格，做市交易量、品种覆盖等维度实现突破，主要品种做市规模位居行业前列。如银河证券如银河证券从传统债券业务向FICC业务转型，投资范围已扩展到境内外FICC全领域；大力发展基于客需的创新类投资交易业务，构建起自营投资、产品创设、销售交易、固收做市等一体化的综合业务模式，由重资本向轻重并举过渡，有效防控投资风险，成为公司稳定收入的基石。三、泛财富管理：降佣降费落地，产品端静待回暖三、泛财富管理：降佣降费落地，产品端静待回暖（一）市场交投反复震荡，佣金率持续下滑（一）市场交投反复震荡，佣金率持续下滑 随着市场交易持续低迷，2024年上半年末沪深两市日均成交额为7229亿元，半年度环比上升6.45%，同比下降8%。为稳定市场预期、提振投资者信心，证监会明确了下半年资本市场的工作重点，并联合多部委出台一系列政策措施，力求通过更全面的政策布局和监管措施来恢复市场的活力，旨在有效稳定市场预期，增强市场流动性。8月9日，证监会围绕中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定再次发声，对深化资本市场改革作出部署，提出“健全投资和融资相协调的资本市场功能”、“促进资本市场健康稳定发展”以及“建立增强资本市场内在稳定性的长效机制”等重要举措。这些措施旨在增强市场信心和流动性，有望稳定市场环境，促进交易活跃，为证券公司的业务发展带来更多机遇。表表6：有关“深化资本市场改革的相关安排”的要点梳理：有关“深化资本市场改革的相关安排”的要点梳理 三大要点三大要点（一）坚持以改革促进资本市场健（一）坚持以改革促进资本市场健康发展康发展 （1）构建全国统一大市场（2）健全因地制宜发展新质生产力体制机制（3）深化金融体制改革（4）稳步扩大制度型开放（二）（二）健全投资和融资相协调的资健全投资和融资相协调的资本市场功能本市场功能 投资端：投资端：（1）需要提升对投资者的服务和回报。将推动有关方面针对保险资金、社保基金、养老保险基金等中长期资金特点，优化入市政策安排，打通制度堵点痛点。支持证券基金经营机构推出更多匹配中长期资金需求的产品和服务，更好发挥行业机构引领和示范作用，稳步推进公募基金行业费率改革落地见效。（2）积极支持上市公司特别是央国企上市公司通过股份回购、股东增持等方式加强市值管理，提升投资者回报水平等。融资端：融资端：识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 （1）要科学制定资本市场发展规划，严格规范融资行为，合理把握新股发行和再融资节奏，加强逆周期调节。（2）落实好资本市场服务科技企业高水平发展十六项措施和深化科创板改革八条措施，聚焦国家重大战略和经济社会发展重点领域、薄弱环节提升服务质效，引导资源要素向新质生产力集聚，增强资本市场对科技创新的包容性和适配性。（三）（三）建立资本市场内在稳定长效建立资本市场内在稳定长效机制机制 （1）资产端：）资产端：大力提升上市公司投资价值（2）资金端：）资金端：持续引入更多源头活水（3）交易端：）交易端：进一步优化完善（4）文化端：）文化端：积极培育长期价值投资理念（5）工具端：）工具端：进一步完善政策工具箱 数据来源：中证网，广发证券发展研究中心 公募基金降费改革落地，监管引导行业高质量发展。公募基金降费改革落地，监管引导行业高质量发展。2024年年7月月1日，日，公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定正式生效实施。自该日起，公募交易佣金率标准将按照被动股票型基金产品交易佣金费率不得超过万分之2.62，其他类型则不得超过万分之5.24的标准执行。这一调整旨在降低投资者成本，提升市场竞争力，推动公募基金行业实现更高质量的发展目标，同时也将进一步规范基金交易费用，增强行业透明度，优化投资者体验。图图14：两市日均成交额（亿元）两市日均成交额（亿元）图图15：券商机构交易佣金率加速下滑（券商机构交易佣金率加速下滑（%）数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 2024上半年，43家券商经纪业务收入合计为461.11亿元，同比-13%。02000400060008000100001200014000160002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04两市日均成交额0.050%0.060%0.070%0.080%0.090%0.100%中信证券申万宏源证券中信建投证券招商证券海通证券广发证券兴业证券 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 图图 16：2024上半年上半年43家上市券商家上市券商合计经纪业务收入（亿元）及同比增速合计经纪业务收入（亿元）及同比增速 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 2024H1，经纪业务收入居前的券商有中信证券（48.80亿元，-7.8%）、国泰君安（30.78亿元，-12.1%）、广发证券（27.62亿元，-8.6%）、华泰证券（27.23亿元，-13.6%）、招商证券（25.77亿元，-12.1%）和中国银河（25.10亿元，-13.0%），主要受代销金融产品收入拖累，头部券商经纪业务收入出现下滑。2024H1，行业经纪业务收入大部分较去年同期有所下降，仅有国联证券、山西证券、财达证券实现了收入上升，出现逆势增长，分别同比增长6.9%、14.0%和1.7%，达到2.79亿元、2.53亿元和2.88亿元，主要是由于交易单元席位租赁收入同比增长。图图17：2024上半年上半年43家上市券商经纪业务收入（左轴，家上市券商经纪业务收入（左轴，亿亿元），同比增速（右轴），合计同比增速（右轴）元），同比增速（右轴），合计同比增速（右轴）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 注：经纪业务收入=代理买卖证券业务 交易单元席位租赁 代销金融产品业务 （二）产品回暖乏力，资管业务（二）产品回暖乏力，资管业务增长放缓增长放缓 公募基金的低风险偏好虽有回暖，但整体规模增长乏力。公募基金的低风险偏好虽有回暖，但整体规模增长乏力。截止2024年6月30日，公-24.8%-3.2.3.4#.9%-5.4%-10.0%-13.0%-30%-20%-10%0 0002003004005006007002016H12017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H12024H1经纪业务净收入合计（亿元）yoy（%，右轴）-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5 020304050602023H12024H1yoy（%，右轴）合计同比增速（%，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 募基金合计净值为30.71万亿元，同比 12.20%，其中股混型基金净值合计为2.04万亿元，同比-23.88%，债券型基金净值合计为10.60万亿元，同比 26.79%。受到产品结构变化，市场波动业绩下滑，公募基金费率下降影响，公募基金公司整体业绩略有下滑，分化较大。据统计，二十家基金公司24H1净利润合计109亿元，同比-13%。图图18：部分公募基金部分公募基金2024H1净利润（亿元）及同比（净利润（亿元）及同比（%）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 净值化时代下净值化时代下券商资管转型券商资管转型、私募资管规模企稳回升私募资管规模企稳回升。多家券商积极筹设资管子公司并申请公募基金管理业务资格，加速布局公募赛道。多家券商也积极在组织结构、人才储备、投研体系、产品布局等方面加强建设与准备。8月26日，华安证券资管子公司华安资管正式开业。根据基金业协会数据，截至2024年6月末，证券公司及其资管子公司私募资管产品存续规模为 51993.02 亿元，较23年末下降 9.13%。从证券公司受托资金规模来看，中信证券、国泰君安、中金公司、管理规模位居前列，分别为14564亿元（同比-3%）、5870亿元（同比 16%）、5840亿元（同比-7%）；增速来看国联证券、国泰君安、国信证券规模增速领先，分别增长19%、16%和16%。-60.0%-40.0%-20.0%0.0 .0.0.0.00.00.0%-10-5051015202023H12024H1同比（%，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 图图19：证券公司合并报表的受托资金规模（亿元）及同比增速证券公司合并报表的受托资金规模（亿元）及同比增速 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 资管业务成为业绩稳定器。资管业务成为业绩稳定器。2024上半年，43家证券公司合并报表的资管业务收入合计为221.6亿元，同比-3.1%，较2021H1的三年CAGR为-0.13%。图图20：2024上半年上半年43家上市券商家上市券商合计资管业务收入（亿元）及同比增速合计资管业务收入（亿元）及同比增速 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 券商通过增持公募基金、申请公募牌照转型仍进行时，券商资管表现分化，2024H1，资管业务收入居前的券商有中信证券（49.14亿元，-1.08%）、广发证券（33.83亿元，-19.21%）、华泰证券（22.20亿元， 6.48%）、国泰君安（19.21亿元，-8.06%），其中下滑的主要是受券商资管规模及业绩下滑拖累。-25%-20%-15%-10%-5%0%5 %,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002023H1受托资金(亿元)2024H1受托资金(亿元)同比（%，右轴）-20%-15%-10%-5%0%5 %001001502002502016H12017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H12024H1资管业务净收入合计（亿元）yoy（%，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 图图21：2024上半年上半年43家上市券商家上市券商资管业务收入资管业务收入（左轴，（左轴，亿亿元），同比增速（右轴），合计同比增速（右轴）元），同比增速（右轴），合计同比增速（右轴）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 四、投行及资本化业务：阶段性放缓四、投行及资本化业务：阶段性放缓（一）（一）一二级再平衡下一二级再平衡下投行业务成为业绩的显著拖累投行业务成为业绩的显著拖累 2024上半年IPO融资规模达325亿元，较去年同期IPO融资规模2097亿元同比下降84.5%，再融资规模达978亿元，较去年同期再融资规模4530亿元同比下降78%。在整体市场环境趋冷的背景下，投行业务的业绩显著下滑。图图22：IPO融资规模（亿元）及同比增速融资规模（亿元）及同比增速 图图23：再融资融资规模（亿元）及同比增速再融资融资规模（亿元）及同比增速 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 2024年上半年，全行业43家上市券商投行业务实现收入140.6亿元，较去年同期投行业务实现收入238.2亿元同比下降41.0%，后续随着基数下降，预计投行业务压力减-100%-50%0P00 0%00050020304050602023H12024H1yoy（%，右轴）合计同比（%，右轴）-100%-50%0P0000100015002000250030003500IPO规模（亿元）yoy(%,同比）-100%-80%-60%-40%-20%0 000200030004000500060007000再融资规模（亿元）yoy(%,同比）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 弱。图图24：2024上半年上半年43家上市券商合计投行业务营业收入（亿元）及同比增速家上市券商合计投行业务营业收入（亿元）及同比增速 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 投行业务收入头部格局基本稳定，但由于股权优势的投行业务收入下行更显著，整体投行业务收入集中度呈现下降趋势。规模居前的上市券商分别为中信证券（17.35亿元，-55%）、中金公司（12.81亿元，-36%）、中信建投（10.02亿元，-62%）、海通证券（8.54亿元，-56%）。上半年仍有部分券商因低基数实现逆势增长，拖累较小。24H1投行业务收入增速居前的券商分别为广发证券、中国银河、东兴证券，分别同比增长13%、42%、30%，达到3.36亿元、2.66亿元和2.57亿元。并购业务贡献仍低；海外子公司的投行业务发展一定程度对冲了业绩压力，中金、中信、国君、银河的海外子投行业务收入占集团投行业务收入比重显著提升至38%、15%、17%、8%。图图25：2024上半年上半年43家上市券商家上市券商投行投行业务收入（左轴，业务收入（左轴，亿亿元），同比增速元），同比增速及及合计同比增速（右轴）合计同比增速（右轴）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 -50%-40%-30%-20%-10%0 001001502002503002017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H12024H1投行业务净收入合计（亿元）yoy（%，右轴）-80%-60%-40%-20%0 10152025303540452023H12024H1同比（%，右轴）合计同比（%，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 图图26：上市券商投行业务收入集中度（：上市券商投行业务收入集中度（%）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 （二）投行资本化：盈利阶段性承压，静待市场回暖（二）投行资本化：盈利阶段性承压，静待市场回暖 受行业监管趋严以及市场波动影响，一级私募的募资、投资、退出规模有所缩减。退出承压下，私募股权公司多调整基金配置原则，提高项目选择标准，积极寻求已投企业多元化退出路径。受到新增募资难、上市退出难、估值不稳定等影响，2024上半年，证券公司的私募股权子公司和另类投资子公司盈利均有所回撤，其中私募股权子公司中信金石投资、华泰资金、海通开元分别亏损1.5亿元、6.5亿元和3.4亿元，而中金资本盈利2.47亿元，相对较为稳健。图图27:一级私募投资子公司净利润（亿元）一级私募投资子公司净利润（亿元）图图28：一级另类投资子公司净利润（亿元）一级另类投资子公司净利润（亿元）数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 从规模上看，2024上半年，主要券商私募股权子公司管理规模基本稳定，而海通开元截止24Q2月均规模283亿元，较年初 28%，上半年新增投资项目覆盖集成电路、新一代信息技术、新能源、新材料、航空航天等科技领域，加速开展浦东新区和安徽海螺工业互联网母基金投决工作；华泰紫金截止24Q2月均规模283亿元，较0 0Pp 172018201920202021202220232024H1CR10CR5-10-505101520253020202021202220232024H1-10-5051015202530201920202021202220232024H1 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 年初-37%，积极寻求已投企业多元化退出路径，以应对盈利波动压力。图图29：20-24H1私募子公司私募基金月均规模（亿元）私募子公司私募基金月均规模（亿元）数据来源：wind，广发证券发展研究中心 中金资本、中信金石是在管理规模及盈利能力上均有较大竞争优势的私募子公司。据公司财报，据公司财报，中金资本中金资本致力于打造综合性一体化、多层风险分散的私募股权投资基致力于打造综合性一体化、多层风险分散的私募股权投资基金业务平台，对内实现资源集中和管理协同，对外形成开放性的平台生态。金业务平台，对内实现资源集中和管理协同，对外形成开放性的平台生态。强化国际化优势，开发境外客户、培养跨境业务能力，加速布局美元基金、并购基金、创业投资基金等重点业务。2024年，中金资本管理部与地方政府、国内外产业集团、金融机构合作，落地多支绿色主题基金，同时在新能源、新材料等赛道投资多家优质企业，涵盖光伏电池、氢能、锂电材料等细分领域，服务绿色低碳产业发展，积极推动绿色低碳产业的发展，助力创新型绿色技术在中国扎根和推广。据公司财报，据公司财报，中信金石投资中信金石投资致力于成为国内领先的私募投资基金管理机构。致力于成为国内领先的私募投资基金管理机构。近年来，完善基金产品线，通过股权投资支持国家战略性新兴产业和科技创新企业，涵盖新材料、新能源、新一代信息技术、高端制造、医疗健康等领域，同时推动重大项目建设、突破关键技术、保障产业链稳定，并践行“双碳”战略。其全资子公司中信金石基金自2014年设立中国首只类REITs不动产基金以来，累计管理规模达人民币349.82亿元，在国内不动产基金中名列前茅。展望2024年下半年，金石投资将采取“自上而下、研究先行”的方法，重点布局具有技术前瞻性和高技术壁垒的企业，同时拓展境外投资，把握新区域经济发展的机会，作为境内投资的有益补充。五、资本中介业务：竞争激烈下利差有所下行五、资本中介业务：竞争激烈下利差有所下行 2024上半年，证监会先后采取了禁止限售股出借、降低转融券效率、严禁利用融券实施变相T 0 交易等系列措施，降低市场波动风险。2024年上半年月均两融余额为15180.22亿元，同比-4.5%。-50%-40%-30%-20%-10%0 000200300400500600700中信金石投资 国泰君安创投 华泰紫金投资海通开元中信建投资本 招商致远资本广发信德东证资本21Q4私募月均规模22Q4私募月均规模23Q4私募月均规模24Q2私募月均规模较年初增幅（%，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 图图30：融资、融券余额占比（融资、融券余额占比（%）图图31：两融余额（亿元）及同比变化（两融余额（亿元）及同比变化（%，右轴），右轴）数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 利息净收入有所承压。利息净收入有所承压。43家上市券商上半年利息净收入合计为家上市券商上半年利息净收入合计为167亿元，同比下降亿元，同比下降29%。两融规模收缩、费率下行使得多数券商收入降幅大于规模降幅，均面临着稳规模（份额）与稳息差的平衡。上半年中金、中信、建投等融券优势突出的券商测算两融利率降幅更为显著。图图32：2024上半年上半年43家上市券商合计利息净业务营业收入（亿元）及同比增速家上市券商合计利息净业务营业收入（亿元）及同比增速 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 43家上市券商中，24H1利息净收入居前的有中国银河（18.39亿元，同比-16.6%）、海通证券（17.71亿元，同比-118.9%）和中信证券（11.16亿元，同比-29.3%）；其中，海通凭借两融和股质业务规模领先贡献较高利息收入，而银河证券凭借相对占比较高的债券类投资利息收入贡献了更稳定的利息净收入。24H1利息净收入增速居前且收入高于1亿元的为浙商证券、光大证券、华泰证券，分别同比增长15%、11%、11%，达到4.01亿元、9.82亿元和7.11亿元。50Uepu0 20-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07融资余额占比(%)融券余额占比(%)-15%-10%-5%0%5 %(5,000)05,00010,00015,00020,0002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07融资融券余额(亿元)同比（%，右轴）-30%00000!0$0%(50)0501001502002503003504002017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H12024H1利息净收入合计（亿元）yoy（%，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 图图33：2024上半年上半年43家上市券商家上市券商利息净利息净收入（左轴，收入（左轴，亿亿元），同比增速元），同比增速及及合计同比增速（右轴）合计同比增速（右轴）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 据半年报数据统计，上市券商中融出资金规模居前的为中信证券（1134亿元，同比 2.0%）、华泰证券（1036亿元，同比-1.8%）、国泰君安（829亿元，同比-6.7%）。表内股票质押式回购规模居前的为中信证券（401亿元，同比 24%）、海通证券（229亿元，同比-15%）、国泰君安（208亿元，同比-12%）。图图34：2024上半年上半年43家上市券商家上市券商融出资金融出资金（左轴，（左轴，亿亿元），同比增速元），同比增速及及合计同比增速（右轴）合计同比增速（右轴）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 -70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0 101520252023H12024H1同比（%，右轴）合计同比（%，右轴）-30.0%-20.0%-10.0%0.0.0 .00.0.0P.00040060080010001200中信证券华泰证券国泰君安广发证券中国银河招商证券海通证券申万宏源中信建投国信证券光大证券中金公司中泰证券兴业证券方正证券长江证券长城证券国金证券东方证券浙商证券东吴证券华西证券财通证券国元证券东兴证券中银证券西南证券东北证券信达证券国联证券华安证券西部证券南京证券国海证券中原证券山西证券第一创业财达证券天风证券华林证券华创阳安太平洋红塔证券2023H12024H1同比（%，右轴）合计同比（%，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 图图35：2024上半年上半年43家上市券商家上市券商表内股票质押式回购表内股票质押式回购（左轴，（左轴，亿亿元），同比增速元），同比增速及及合计同比增速（右轴）合计同比增速（右轴）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 市场竞争激烈，两融利率有所下滑。市场竞争激烈，两融利率有所下滑。2024H1，两融增速放缓，两融作为流动性较好、风险较小的客需资本中介业务，券商竞争趋于激烈。券商降低投资者的两融利率，不仅能够吸引高净值客户，还有助于促进杠杆资金入场，提升A股市场的流动性和活跃度，助推资本市场活跃。测算显示，头部券商两融利率多有所下滑，位于5%-7%之间。图图36：头部券商测算两融利率变动情况（头部券商测算两融利率变动情况（%）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 注：测算融资融券利息收入/融出资金=两融利率 -100%-80%-60%-40%-20%0 0100150200250300350400450中信证券华泰证券国泰君安广发证券中国银河招商证券海通证券申万宏源中信建投国信证券光大证券中金公司中泰证券兴业证券方正证券长江证券长城证券国金证券东方证券浙商证券东吴证券华西证券财通证券国元证券东兴证券中银证券西南证券东北证券信达证券国联证券华安证券西部证券南京证券国海证券中原证券山西证券第一创业财达证券天风证券华林证券华创阳安太平洋红塔证券2023H12024H1同比（%，右轴）合计同比（%，右轴）4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%中信证券华泰证券国泰君安中国银河招商证券海通证券申万宏源国信证券中信建投光大证券中金公司方正证券兴业证券长江证券东方证券国金证券浙商证券东吴证券财通证券 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 六、国际业务：提速发展，头部优势巩固六、国际业务：提速发展，头部优势巩固 2024年以来政策信号频出，支持稳步扩大资本市场领域制度型开放，进一步推进年以来政策信号频出，支持稳步扩大资本市场领域制度型开放，进一步推进资本市场高水平对外开放。资本市场高水平对外开放。2024年新“国九条”指出，进一步全面深化资本市场改革，统筹好开放和安全。党的二十届三中全会审议通过的中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定要求，主动对接国际高标准经贸规则，稳步扩大制度型开放，建设更高水平开放型经济新体制。有序扩大商品市场、服务市场、资本市场、劳务市场等对外开放。具体举措上，2023年3月起实施的境外上市备案管理制度规则使得境内企业境外上市监管自此进入备案制时代，推动了境内企业与中介机构进一步走出国门。据中证报，截至6月18日，共备案158家企业赴境外上市，其中85家去香港上市，73家去美国上市。2024年4月，证监会推出5项措施来进一步拓展优化沪深港通机制、共同促进两地资本市场协同发展。2024上半年，恒生指数先抑后扬，涨幅3.94%；港股市场IPO、港股日均交易量同比分别下降26%、4.5%，降幅收窄；中资美元债综合指数、投资级指数分别上涨3.32%、2.21%。证券公司进一步发力国际化布局，在地域、业务和集团协同上深入发展。2024上半年，多家上市券商国际业务收入提速增长，华泰证券（64.9亿元，同比 67%）、中信证券（60.9亿元，同比 25%）、国泰君安（13.96亿元，同比 46%）、东方证券（1.32亿元，同比 222%），华泰证券、中金公司、中信证券的海外业务营收占比高达37%、26%、20%，分别较2023年提升15.5pct、提升4.5pct和降低0.7pct。华泰证券通过全资子公司华泰国际及其持有的华泰金控（香港）、华泰证券（美国）、华泰证券（新加坡）等经营国际业务，不断提升跨境服务水平。2024上半年，华泰证券（美国）FICC 业务正式上线，美国本土业务与境内及香港业务跨境联动协同机制不断优化；新加坡子公司积极推进交易平台建设，持续打造“投行 财富 机构交易”的生态体系，着力发展以新加坡为支点的东南亚资本市场服务及投资银行业务，落地股权衍生品及固定收益业务，并积极寻求新的业务突破点。国泰君安围绕国泰君安金融控股打造国际业务平台，在香港主要通过国泰君安国际开展经纪、企业融资、资产管理、贷款及融资和金融产品、做市及投资业务，并已在美国、欧洲及东南亚等地进行业务布局。国际化布局取得积极进展，英国子公司完成首批权益类北向客需交易，澳门子公司完成首笔港股经纪交易，越南子公司股票纳入MSCI 前沿市场指数。国泰君安国际2024上半年营收22亿港元，同比 41%，其中机构投资者服务分部收益同比大幅上升64%至8.63亿港元，投资管理分部收益同比大幅跃升509%至2.11亿港元。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 图图37：境外业务收入（亿元）及同比（：境外业务收入（亿元）及同比（%，右轴），右轴）图图38：境外业务收入占总营收比重（：境外业务收入占总营收比重（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 七、行业格局：龙头券商更为稳健，强化头部化趋势七、行业格局：龙头券商更为稳健，强化头部化趋势 行业格局整体呈现高集中度态势，头部化趋势不断凸显。行业格局整体呈现高集中度态势，头部化趋势不断凸显。2024年上半年，TOP5券商营收占比达39.77%，同比 1.8pct，归母净利润占比达47.3%，同比 47.3pct；净资产占比达37.0%，同比-0.2pct，总资产占比达39.8%，同比 0.3pct。整体来看券商行业集中度稳定在高水平并呈现增长趋势，而利润集中度更高。中大型券商均通过上市及再融资等多种渠道积极补充资本，但头部券商拥有更强的资本摆布能力及盈利能力。图图39：TOP5券商营收、归母净利润、净资券商营收、归母净利润、净资产占产占43家上市券商整体比重（家上市券商整体比重（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 67%-23F%-1%-71c%-32%222%-166%-13%-88%-150%-100%-50%0P00 0%00203040506070华泰证券中信证券中金公司国泰君安中国银河海通证券广发证券招商证券中信建投申万宏源东方证券国元证券国信证券国联证券长江证券财通证券23H124H1同比0%5 %05%华泰证券中信证券中金公司国泰君安中国银河海通证券广发证券招商证券中信建投申万宏源东方证券国元证券国信证券国联证券长江证券20232024H130.05.0.0E.0P.0U.0.0 16H12017H12018H12019H12020H1 2021H12022H12023H12024H1TOP5净资产占比TOP5总资产占比TOP5营收占比TOP5净利润占比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 龙头券商的业绩表现龙头券商的业绩表现较为较为稳健，尽管基数较高，长期来看其表现依然优于行业平均水稳健，尽管基数较高，长期来看其表现依然优于行业平均水平。平。2024上半年TOP5上市券商营收同比-8.8%，全行业其他上市券商整体营收同比-15.3%，TOP5券商归母净利润同比-9.7%；全行业其他上市券商整体归母净利润同比-31.2%。由于龙头券商具有更均衡的营收结构，更强的资本实力与抗风险能力，能够提供全产业链服务且不断借助龙头优势深化战略转型，业绩稳定性更强。图图40：43家上市券商与家上市券商与TOP5券商营收（亿元）及同券商营收（亿元）及同比比 图图41：43家上市券商与家上市券商与TOP5券商归母净利润（亿元）券商归母净利润（亿元）及同比及同比 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 八、投资建议：关注左侧配置价值八、投资建议：关注左侧配置价值 根据wind数据，证券板块公募基金持股比例从2024Q1的0.46%下降至2024Q2的0.27%，居历史低位。-30%-20%-10%0 0P00100015002000250030003500TOP5营收其他券商营收top5同比(%,右轴）其他同比(%,右轴）-40%-20%0 00040060080010001200TOP5净利润其他券商净利润top5同比(%,右轴）其他同比(%,右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 图图42：重仓持股中券商板块占比及超配比例（重仓持股中券商板块占比及超配比例（%）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 2024上半年“两强两严”监管要求密集落地，一级市场阶段性收紧、二级市场震荡波动，券商中报业绩普遍承压。当前证券公司严监管压力逐渐缓释，资本市场内在稳定性有望提升，稳增长举措提振市场信心，证券行业估值和基金持仓双低，后续业绩低基数缓解下行压力，市场活跃度处于底部有望回升，行业估值修复空间可期。建议持续关注政策及事件催化下并购重组主线以及国泰君安（A/H）、中国银河（A/H）、华泰证券（A/H）、中信证券（A/H）、海通证券（A/H）、东方财富等个股。九、风险提示九、风险提示 宏观风险因素包括经济下行超预期、多因素影响利率短期大幅波动、权益市场下行风险诱发风险事件等。行业经营风险因素包括行业景气度下行，如监管政策强化、创新性业务推进不及预期等。公司经营受多因素影响，风险包括：行业竞争加剧、存量股质项目爆发严重风险事件、二级市场波动、新领域投资出现亏损、公司业绩不达预期等。-6.0%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0 10Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2基金超配比例基金配置比例 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 广发非银金融行业研究小组广发非银金融行业研究小组 陈 福：首席分析师，经济学硕士，2017 年进入广发证券研究发展中心。刘 淇：资深分析师，中南财经政法大学投资学硕士，2020 年进入广发证券发展研究中心。严 漪 澜：高级分析师，中山大学金融学硕士，2022 年进入广发证券发展研究中心。李 怡 华：高级研究员，上海财经大学财务管理硕士，2023 年进入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业投资评级说明行业投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10% 10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5% 5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦47 楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18层 上海市浦东新区南泉北路 429 号泰康保险大厦 37 楼 香港湾仔骆克道 81号广发大厦 27 楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要重要声明声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经 系因此投资者应当考虑存潜利益冲突而对独性产生影响不仅依据内容 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 深度分析|证券 营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

2024-09-05 32页 5星级

联合资信：2024年上半年债券市场发展报告（17页）.pdf

2024 年上半年债券市场发展报告年上半年债券市场发展报告 2024 年年 8 月月 26 日日 研究报告 1 2024 年年上半年上半年债券市场发展报告债券市场发展报告 联合资信评估股份有限公司联合资信评估股份有限公司 董欣焱董欣焱 张岩张岩 摘要：摘要：2024 年上半年，我国经济运行延续回升向好态势，高质量发展扎实推进，但仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战。在此背景下，监管部门出台多项举措，完善债市体制机制，进一步强化对绿色、科技创新等领域债券的支持，推进债券市场对外开放，持续加强债券市场信用风险管控。总体来看，我国债券市场的市场化、法制化、国际化水平进一步提升，对实体经济的支持力度进一步加强。债市整体运行方面，2024 年上半年，中国人民银行（以下简称“央行”）强化逆周期调节，稳健的货币政策灵活适度、精准有效，为经济回升向好营造了良好的货币金融环境。利率债收益率总体呈现波动下行态势，主要信用债发行利率有所下降。利率债发行总量同比有所下降，主要信用债发行量整体稳中有升。信用债运行方面，2024 年上半年，非金融企业所发债券中，AAA 级主体占比有所上升，无债项评级债券占比继续上升。从发行主体的企业性质来看，地方国有企业债券发行量占比有所下降，民营企业债券发行量有所回升。非金融企业债券发行人涉及的区域和行业保持分化态势。创新品种债券发行势头良好。信用债风险方面，高风险主体逐步出清，信用风险仍呈现收敛态势。展望 2024 年下半年，信用债发行量或将保持稳定，科创类债券发行量有望进一步增长；地方政府化债压力较大，但短期内标债违约风险较低；房地产行业政策托底意愿较强，但产业链信用风险仍值得关注。一、一、债券市场债券市场政策回顾政策回顾 2024 年上半年，外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能不强，我国经济运行延续回升向好态势，高质量发展扎实推进，但仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战。在此背景下，监管部门出台多项举措，旨在进一步完善债券市场体制机制，持续推动绿色、科技创新等重点领域债券融资，推进债券市场对外开放，持续加强债券市场信用风险管控。总体来看，上述政策有利于提升债券市场服务实体经济的能力，推动我国债券市场的市场化、法制化、国际化水平进一步提升。 研究报告 2（一）完善债券市场体制机制（一）完善债券市场体制机制 规范债券发行业务。规范债券发行业务。2024 年 1 月 12 日，沪深北交易所发布关于进一步规范债券发行业务有关事项的通知，强调市场各方参与主体应当严格遵守发行承销相关法律法规及规则约定，主动维护市场发行秩序，不得有破坏市场秩序的行为。同时，强调交易所要提升融资审核服务效率，支持符合条件的发行人合理债券融资。通知的发布有助于进一步提升债券发行利率的市场化水平，提升债券发行的规范性和透明度。规范绿色债券信息披露。规范绿色债券信息披露。2024 年 1 月 31 日，交易商协会发布关于绿色债务融资工具适用的通知，明确存续和新注册发行绿色债务融资工具信息披露要求及存续期信息披露形式等，通知的发布有助于进一步规范绿色债务融资工具发行人的信息披露行为，提高绿色债务融资工具的信息披露质量。规范银行间债券市场柜台业务。规范银行间债券市场柜台业务。2024 年 2 月 29 日，央行发布关于银行间债券市场柜台业务有关事项的通知（银发202445 号），与 2016 年第 2 号公告相比，一是明确了柜台业务品种和交易方式，二是优化了对投资者开户的管理规则，三是允许境外投资通过柜台渠道投资。通知的发布有利于进一步拓宽居民的投资渠道，促进便利居民和其他机构投资者债券投资，促进多层次债券市场发展。规范资产支持证券发行。规范资产支持证券发行。2024 年 3 月 29 日，沪深交易所修订上海证券交易所资产支持证券业务规则 深圳证券交易所资产支持证券业务规则及信息披露系列文件，本次修订进一步完善了资产支持证券的挂牌条件，信息披露要求，持有人权益保护机制安排，停复牌监管等。同时，对信息披露的基本要求和一般原则做出优化调整，并增加了补充/更正披露的基本要求等。政策的发布进一步规范了资产支持证券的发行，提升了信息披露的及时性、针对性和有效性，有助于推动资产证券化市场高质量发展，更好的服务实体经济发展，保护投资者合法权益。优化证券公司债券执业质量评价。优化证券公司债券执业质量评价。2024 年 6 月 12 日，证券业协会修订证券公司债券业务执业质量评价办法，本次修订结合债券承销与受托管理业务实际情况对风控实效指标、风险处置指标与服务国家战略指标进行了修改完善，有助于进一步优化证券公司债券业务执业质量评价工作，提升证券公司对绿色及低碳转型、科技创新等领域债券的服务能力。（二）推动债券市场定向扩容，支持绿色、科技创新等领域债券发行（二）推动债券市场定向扩容，支持绿色、科技创新等领域债券发行 支持绿色债券发行。支持绿色债券发行。2024 年 3 月 27 日，人民银行发布关于进一步强化金融支持绿色低碳发展的指导意见，指出大力支持符合条件的企业、金融机构发行绿色债券和绿色资产支持证券，积极发展碳中和债和可持续发展挂钩债券，支持地方政府将 研究报告 3 符合条件的生态环保等领域建设项目纳入地方政府债券支持范围等。同时，规范开展绿色债券业务。鼓励境外机构发行绿色熊猫债，投资境内绿色债券。政策的发布有助于进一步规范绿色债券的信息披露行为，防止“漂绿”行为，同时有助于促进绿色债券发行，引导绿色债券投资，推动绿色债券市场高质量发展。支持科技创新领域债券发行。发行方面，支持科技创新领域债券发行。发行方面，2024 年 4 月 19 日，商务部等十部门联合发布关于进一步支持境外机构投资境内科技型企业的若干政策措施，支持符合条件的境外机构在华发行人民币债券，投入科技领域。支持境外机构投资的科技型企业发行公司信用类债券，积极扩大发行规模。全国推广跨境融资便利化试点，将初创期科技型企业纳入试点主体范围，鼓励符合条件的企业在额度内自主借用外债，更好支持企业创新发展。2024 年 4 月 19 日，证监会发布资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施，指出加强债券市场的精准支持。推动科技创新公司债券高质量发展，重点支持高新技术和战略性新兴产业企业债券融资，鼓励政策性机构和市场机构为民营科技型企业发行科创债券融资提供增信支持。2024 年 6 月 19 日，国务院办公厅发布促进创业投资高质量发展的若干政策措施，鼓励符合条件的创业投资机构发行公司债券和债务融资工具，增强创业投资机构筹集长期稳定资金的能力等。2024 年 6 月 29 日，人民银行等七部门联合发布关于扎实做好科技金融大文章的工作方案，提出建立科技型企业债券发行绿色通道，从融资对接、增信、评级等方面促进科技型企业发债融资，完善科技创新专项金融债券等政策工具等。投资方面，投资方面，2024年 4 月 16 日，金融监管总局等三部门发布关于深化制造业金融服务 助力推进新型工业化的通知，指出保险资金要在风险可控、商业自愿前提下，通过债券等多种形式，为战略性新兴产业提供长期稳定资金支持。上述政策的发布有助于进一步推动科技创新领域债券发行，为科技创新企业提供中长期的资金支持。支持住房租赁领域债券发行。支持住房租赁领域债券发行。2024 年 1 月 5 日，央行和金融监管总局发布关于金融支持住房租赁市场发展的意见，提出支持住房租赁企业发行债券，专项用于租赁住房建设、购买和运营；鼓励优化债券发行流程，提高住房租赁债券发行效率，为住房租赁企业提供融资便利；支持商业银行发行用于住房租赁的金融债券；支持发行住房租赁担保债券，纳入债券管理框架等。意见的发布有助于拓宽住房租赁企业的债券融资渠道，提高住房租赁债券的发行效率，推动住房租赁领域债券进一步扩容。创新推出“两新”债务融资工具。创新推出“两新”债务融资工具。2024 年 6 月 14 日，交易商协会召开银行间市场支持“两新”投融资推进会，创新推出“两新”债务融资工具，交易商协会指出，“两新”债务融资工具募集资金投向设备更新、消费品以旧换新、回收循环利用等 推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案 涉及领域，专项用途占比不低于 30%。 研究报告 4 采用“产品不贴标，用途针对性强”的方式，市场化引导资金精准聚焦“两新”领域。“两新”债务融资工具的推出，有助于引导资金精准聚焦于重点行业设备更新改造、耐用消费品以旧换新等领域，切实提升金融支持“两新”领域的能力和质效。（三）推动信用评级行业高质量发展（三）推动信用评级行业高质量发展 引导评级机构市场化竞争。引导评级机构市场化竞争。2024 年 3 月 8 日，交易商协会发布银行间债券市场信用评级业务自律指引（以下简称评级业务指引）和银行间债券市场信用评级业务信息披露指引（以下简称信息披露指引），评级业务指引明确了评级机构展业的基本原则、流程和作业规范，重点强调评级独立性和机构内控管理，并简化操作细节要求，引导评级机构个性化创新发展，以投资者为导向、评级质量为核心开展市场竞争。信息披露指引进一步规范了评级信息的披露内容和频率，要求评级机构定期披露评级质量检验结果，强化市场监督和约束。整体来看，两则业务指引的发布是对五部委文件精神的进一步落实，有助于规范评级行业发展，提高评级机构的评级质量，压实评级机构“看门人”责任，推动信用评级行业高质量健康发展。规范评级机构执业行为。规范评级机构执业行为。2024 年 3 月 20 日，交易商协会发布银行间债券市场信用评级尽职调查操作指南（以下简称尽职调查指南）和银行间债券市场信用评级质量检验操作指南（以下简称评级质量检验指南），尽职调查指南对信用评级的尽职调查方法、具体内容和底稿作出详细规定；评级质量检验指南明确了平均累积违约率、迁移矩阵、利差分析等评级质量检验指标。两则指南的发布有助于进一步规范评级机构的执业行为，提高评级机构的评级质量。优化评级机构评价办法。优化评级机构评价办法。2024 年 3 月 22 日，交易商协会、证券业协会联合发布债券市场信用评级机构联合市场化评价办法，与前期发布的非金融企业债务融资工具信用评级机构业务市场评价标准相比：一是突出了评价指标体系中评级质量的核心地位和投资人服务的导向性；二是增加了对合规管理、数据库建设、市场竞争力的评价；三是增加了加分项，明确加分标准，细化减分标准；四是取消了主承销商评价，降低专家评价权重，增加监管机构评价和自律组织评价。办法的发布有助于进一步推动评级机构提高评级质量和投资者服务水平，加速推动评级机构由“监管驱动”向“市场驱动”转变。同时，也有助于进一步推进债券市场互联互通、加强监管部门间的联动机制，形成监管合力，引导评级机构高质量发展。提升对评级机构的监管效能。提升对评级机构的监管效能。2024 年 6 月 4 日，发改委发布20242025 年社会信用体系建设行动计划，从提升信用建设法治化规范化水平、统筹推进信用基础设施建设、强化信用信息共享应用等五方面提出政策举措。同时指出，提升信用监管效能，加强对第三方信用服务机构的监督和指导等。政策的发布有助于加强对评级机 研究报告 5 构的监管，压实评级机构责任。同时，社会信用体系建设也有助于为评级机构提供高质量的信用信息数据，推动评级机构数字化转型，提升评级机构的风险揭示和评级预警能力。（四）推进债券市场对外开放（四）推进债券市场对外开放 规范外国政府类机构和国际开发机构债券发行。规范外国政府类机构和国际开发机构债券发行。2024 年 1 月 12 日，交易商协会发布外国政府类机构和国际开发机构债券业务指引（试行），指引对外国政府类机构和国际开发机构在我国银行间市场发行债券的注册与发行、注册文件要求、信息披露要求和中介机构管理等提出明确要求。指引的发布有助于促进外国政府类机构和国际开发机构债券业务规范发展，提升债券市场的对外开放水平。助推内地助推内地香港金融合作。人民币国债等资产被香港纳入合资格抵押品。香港金融合作。人民币国债等资产被香港纳入合资格抵押品。2024 年1 月 24 日，人民银行宣布，在与香港金融管理局的共同推动下，香港金融管理局宣布将“债券通”北向合作项下的人民币国债、政策性金融债券纳入人民币流动资金安排合资格抵押品名单。此前，香港金融管理局已经将离岸发行的中国国债和政策性金融债券纳入人民币流动资金安排合资格抵押品名单。这是首次在离岸市场确立境内债券的担保品功能，有利于增加债券通债券的使用场景，促进和提升境外机构的持债意愿，进一步增强中国债券市场的吸引力，推进人民币国际化。优化“互换通”机制安优化“互换通”机制安排。排。2024 年 5 月 13 日，央行发布公告，进一步优化“互换通”机制安排。一是丰富产品类型，推出以国际货币市场结算日为支付周期的利率互换合约，与国际主流交易品种接轨。二是完善配套功能，推出合约压缩服务及配套支持的历史起息合约。此外，将同步推出其他系统优化和优惠措施，降低境内外投资者业务参与成本。“互换通”机制的进一步优化，有助于满足境内外投资者多样化的风险管理需求，进一步推动内地与香港债券市场互联互通。支持境外投资者参与债券回购。支持境外投资者参与债券回购。2024 年 1 月 24 日，人民银行发布关于进一步支持境外机构投资者开展银行间债券市场债券回购业务的公告（征求意见稿），指出拟支持各类已开展银行间债券市场现券交易的境外机构投资者参与银行间债券市场债券回购业务。征求意见稿明确了境外机构投资者范围，支持银行间债券市场债券回购业务与国际通行做法相衔接，同时明确了责任主体的义务、基础设施服务与行业自律和监管措施和行政处罚。公告的发布有助于进一步优化银行间债券市场债券回购业务机制，便利境外机构进行人民币流动性管理，提升我国债券市场吸引力，推动我国债券市场高质量对外开放。支持优质企业借用外债融资。支持优质企业借用外债融资。2024 年 3 月 14 日，发改委发布关于支持优质企 研究报告 6 业借用中长期外债促进实体经济高质量发展的通知（征求意见稿），积极支持行业地位显著、信用优良、对促进实体经济高质量发展具有带动引领作用的优质企业借用外债。同时指出，实施动态监控和风险预警，持续完善优质企业借用外债事中事后监管，切实防范外债风险。政策的发布有助于支持优质企业借用外债融资，进一步提升跨境投融资便利化。支持境外主体参与境内债券市场。支持境外主体参与境内债券市场。2024 年 3 月 19 日，国务院办公厅发布扎实推进高水平对外开放更大力度吸引和利用外资行动方案，指出优化外资金融机构参与境内资本市场有关程序，进一步便利外资金融机构参与中国债券市场。支持符合条件的外资金融机构按规定参与境内债券承销。研究稳妥推动更多符合条件的外资银行参与国债期货交易试点。落实境外投资者投资中国债券市场等金融市场相关税收优惠政策。支持符合条件的外商投资企业在境内发行人民币债券融资并用于境内投资项目等。政策的发布有助于进一步推动境外机构投资者参与我国债券市场，促进外资企业在境内发行债券融资，促进资本的双向流动。（五）加强债券市场风险管控（五）加强债券市场风险管控 完善违约处置机制。完善违约处置机制。2024 年 4 月 12 日，国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见（以下简称“新国九条”），意见指出完善市场化、法治化、多元化的债券违约风险处置机制，坚决打击逃废债行为；加大对符合国家产业政策导向、突破关键核心技术企业的股债融资支持；加快制定公司债券管理条例；压实地方政府在提高上市公司质量以及化解处置债券违约、私募机构风险等方面的责任。“新国九条”的发布有助于进一步完善公司债券监管机制，加强债券市场信用风险管控，推动债券市场平稳健康发展。优化优化信用风险缓释工具管理机制。信用风险缓释工具管理机制。2024 年 2 月 23 日，交易商协会发布银行间市场信用风险缓释工具业务规则和关于完善信用风险缓释工具业务参与者管理有关事项的通知，重点完善了信用风险缓释工具参与者管理框架。一方面，将一般交易商备案优化为信息登记，提高入市效率，同时压实核心交易商等参与者的交易对手方管理职责。另一方面，提升核心交易商管理要求，建立动态管理机制，加强核心交易商事中事后管理和能力建设。上述政策的发布有助于加强信用风险缓释工具参与者全环链管理，健全市场化激励约束机制，助力防范化解金融风险。从严打击证券从严打击证券期货违法犯罪活动。期货违法犯罪活动。2024 年 5 月 17 日，证监会等四部门联合发布关于办理证券期货违法犯罪案件工作若干问题的意见，就办理证券期货违法犯罪案件总体要求、行政执法与刑事司法的衔接、刑事案件的管辖、证据的收集等提出明 研究报告 7 确要求。有助于进一步加强对证券期货市场违法犯罪行为的打击力度，防范化解金融风险，维护资本市场健康发展。二、二、债券市场债券市场整体整体情况情况 2024 年上半年，面对严峻复杂的国际环境，我国经济发展面临的战略机遇和风险挑战并存。在此背景下，央行强化逆周期调节，稳健的货币政策灵活适度、精准有效，为经济回升向好营造了良好的货币金融环境。2024 年上半年，我国债券市场共发行各类债券 37.29 万亿元，同比上升 7.74%，除同业存单外，各类债券合计发行 20.97万亿元，同比下降 3.94%。截至 2024 年 6 月末，我国各类债券存量规模达到 163.67万亿元，较 2023 年末（155.72 万亿元）增长 5.11%。（一一）利率债）利率债 1利率债收益率总体呈现利率债收益率总体呈现下行下行态势态势 2024 年上半年，我国国债收益率总体呈现下行态势。第一阶段，年初至 3 月初，市场对经济预期不容乐观，叠加年初降准降息落地、资金面宽松导致债市走强，10 年期国债收益率由年初的 2.56%下行至 2.27%附近，第二阶段，3 月初至 4 月中旬，随着长债收益率快速下行，央行调研农商行买债，农商行减持 30 年期国债，长债收益率迅速拉升，但市场资金较为宽松，且债市“资产荒”延续，10 年期国债收益率总体呈现震荡下行走势。第三阶段，4 月下旬至 5 月初，受央行有关部门负责人和财政部表态“央行在二级市场开展国债买卖”消息影响，收益率快速上行至 2.35%左右。第四阶段，5 月初至 6 月底，虽然央行多次提示长债风险、但在禁止“手工补息”落地，债市“资产荒”格局加剧，经济数据不及预期，市场资金面宽松等因素影响下，长端利率继续下行，10 年期国债收益率下行至 2.21%附近。 研究报告 8 资料来源：Wind 图图 2.1 2024 年年上半年上半年 10 年期国债利率走势年期国债利率走势 2新增专项债发行项目延后新增专项债发行项目延后，利率债发行规模利率债发行规模同比同比有所下降有所下降 2024 年上半年，债券市场共发行利率债 11.34 万亿元，同比减少 9.13%。其中，国债发行 5.47 万亿元，发行规模同比增长 19.17%；受新增专项债发行项目延后的影响，地方政府债发行规模同比下降20.55%；近年来，社会综合融资成本下移，政策性银行的净息差持续收窄，资本补充压力明显加大，同时，投资回报率下滑导致政策性银行贷款投放增速放缓，进一步制约了政策性银行债的发行，受上述因素影响，政策性银行债发行规模同比下降 31.53%。截至 2024 年 6 月末，我国债券市场利率债品种存量规模为 99.07 万亿元，较上年末增长 4.67%。表表 2.1 2024 年年上半年上半年利率债发行和存量情况利率债发行和存量情况 券种类别券种类别 发行期数发行期数 发行规模发行规模 2024 年年 6 月末月末存量存量 上半年上半年（期）（期）同比同比（%）上半年上半年（亿元）（亿元）同比同比（%）上半年上半年（亿元）（亿元）环环比比（%）政府债政府债 837-25.80 88581.45 0.02 740373.87 5.38 国债 84-7.69 54662.60 19.17 316890.35 6.65 地方政府债 753-27.39 33918.85-20.55 423483.52 4.46 政策性银行债政策性银行债 315-37.62 24769.40-31.53 250288.10 2.61 合计合计 1152-29.45 113350.85-9.13 990661.97 4.67 注：发行情况按发行起息日统计；数据导出日为 2024 年 7 月 10 日，以下同 资料来源：Wind（二）信用债（二）信用债 1主要信用债发行利率有所主要信用债发行利率有所下降下降 2024 年上半年，市场流动性整体保持合理充裕，AAA 级主体所发 1 年期短融、3 年期公司债、3 年期中票、5 年期中票和 5 年期企业债的平均发行利率均呈下降走2.002.102.202.302.402.502.602024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-02（%） 研究报告 9 势。AAA 级主体所发 1 年期短融的平均发行利率为 2.17%，较上年（3.65%）下降148.76BP；AAA 级主体所发 3 年期公司债的平均发行利率为 2.56%，较上年（3.39%）下降 82.20BP；AAA 级主体所发 3 年期中期票据的平均发行利率为 2.70%，较上年（3.44%）下降 73.99BP；AAA 级主体所发 5 年期中期票据的平均发行利率为 2.68%，较上年（3.43%）下降 74.79BP；AAA 级主体所发 5 年期企业债的平均发行利率为2.66%，较上年（3.58%）下降 92.11BP。注：1.主体级别均为 AAA 级；2.对含有选择权的债券期限进行调整，按选择权之前的期限进行统计，例如债券的原始期限设计为“5 2”，则期限为 5 年；3.统计期间利率为债券票面利率的加权平均利率，权重为实际发行总额资料来源：Wind 图图 2.2 20212024 年年上半年上半年典型券种发行利率走势典型券种发行利率走势 2信用债发行量信用债发行量稳中有升稳中有升 2024 年上半年，信用债1发行规模达到 9.51 万亿元，较上年同期上升 3.71%。其中，一般中期票据、超短期融资券和公司债2的发行规模占比分别为 22.38%、21.04%和 19.64%，成为发行规模占比居前的信用债品种。（1）受低利率环境影响，非金融企业不同券种发行量同比表现分化受低利率环境影响，非金融企业不同券种发行量同比表现分化 2024 年上半年，非金融企业所发债券的发行期数和规模同比均略有增长。分券种看，除中票和一般公司债发行期数和规模同比均有增长外，其余券种发行量整体均有所下降。中期票据发行规模增幅达 58.07%，一般公司债发行规模同比增长 12.07%，主要受上半年低利率环境下，企业偏好发行中长期债券影响。企业债发行期数和规模同比均下降 70%以上，私募债和 PPN 发行量同比也均有所下降，主要由于地方政府 1 包括非政策性金融债、企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具、国际机构债、资产支持证券、可转债、可交债、项目收益票据和标准化票据；剔除中央汇金有限公司、中国国家铁路集团有限公司发行债券。2 包括一般公司债和私募债。2.002.503.003.504.004.502021上半年2021下半年2022上半年2022下半年2023上半年2023下半年2024上半年（%）1年期短融3年期公司债3年期中票5年期中票5年期企业债 研究报告 10 化债背景下，城投企业新增融资受限所致。超短融发行期数和规模同比均下滑 20%左右，可能受国有大行等金融机构持仓结构调整，减持超短融等因素影响。截至 2024年 6 月末，非金融企业债券存量为 28.33 万亿元，较 2023 年末上升 4.39%。表表 2.2 2024 年年上半年上半年非金融企业发行债券情况非金融企业发行债券情况 券种类别券种类别 发行期数发行期数 发行规模发行规模 2024 年年 6 月末月末存量存量 上半年上半年（期）（期）同比同比（%）上半年上半年（亿元）（亿元）同比同比（%）上半年上半年（亿元）（亿元）环环比比（%）超短融超短融 2006-19.28 20013.48-17.39 18295.59-15.52 短融短融 337-5.87 2799.36 2.71 5424.48 8.15 中期票据中期票据 2388 64.24 21287.28 58.07 103645.76 15.89 企业债企业债 52-70.79 391.32-70.54 17950.29-14.27 公司债公司债 2235-7.49 18685.24-1.96 116534.35 4.8 一般公司债 694 9.29 7688.43 12.07 55069.96 3.12 私募债 1541-13.48 10996.81-9.86 61464.39 6.35 定向工具定向工具 649-4.28 3618.45-14.43 21487.46-6.42 合计合计 7667 1.29 66795.13 2.70 283337.93 4.39 资料来源：Wind（2）商业银行资本补充商业银行资本补充需求旺盛，非政策性金融债发行需求旺盛，非政策性金融债发行规模规模同比有所增长同比有所增长 2024 年上半年，金融机构发行非政策性金融债 457 期3，总发行规模为 2.01 万亿元，发行期数同比略有下降，发行规模同比有所上升。其中，证券公司债和证券公司短期融资券发行量同比均有所下降，主要由于券商业务模式调整，导致券商融资成本难以覆盖投资成本，债券融资需求下降导致。受上半年信贷投放力度下降影响，商业银行债的发行量有所下滑，但在银行净息差压力较大的背景下，中小银行内源性补充资本能力有所下降，对外源性融资工具的需求较大，商业银行次级债的发行规模同比增长 153.60%。受上年同期低基数影响，其它金融机构债发行量同比大幅增长。截至2024 年 6 月末，非政策性金融债券存量为 13.30 万亿元，较上年末增长 3.60%。表表 2.3 2024 年年上半年上半年非政策性金融债券发行情况非政策性金融债券发行情况 券种类别券种类别 发行期数发行期数 发行规模发行规模 2024 年年 6 月末月末存量存量 上半年上半年（期）（期）同比同比（%）上半年上半年（亿元）（亿元）同比同比（%）上半年上半年（亿元）（亿元）环环比比（%）商业银行债商业银行债 62-20.51 5129.00-22.59 34223.22 2.75 商业银行次级债券商业银行次级债券 59 55.26 8655.50 153.60 64946.35 7.56 保险公司债保险公司债 6-33.33 225.00-49.32 3175.20-7.03 证券公司债证券公司债 174-25.96 3380.67-30.36 23930.76-1.66 证券公司短期融资券证券公司短期融资券 101-25.74 1524.20-29.75 1746.20-24.98 其它金融机构债其它金融机构债 55 1000.00 1188.00 1808.43 4956.25 7.87 3 包括商业银行金融债、商业银行次级债券、保险公司债、证券公司短期融资券、证券公司债和其它金融机构发行的金融债券。 研究报告 11 券种类别券种类别 发行期数发行期数 发行规模发行规模 2024 年年 6 月末月末存量存量 上半年上半年（期）（期）同比同比（%）上半年上半年（亿元）（亿元）同比同比（%）上半年上半年（亿元）（亿元）环环比比（%）合计合计 457-8.78 20102.37 14.42 132977.98 3.60 资料来源：Wind（3）资产支持证券发行规模）资产支持证券发行规模同比同比下降下降，ABN 发行量发行量同比上升同比上升 2024 年上半年，资产支持证券发行期数同比略有增加，发行规模同比有所下降。其中交易商协会主管 ABN 的发行期数和规模均有所增加，主要由于上年 36 月交易商协会暂停 ABN 注册等因素影响下上年同期基数较低。受房地产行业仍然较为低迷影响，涉房类 ABS 发行量减少，上半年证监会主管 ABS 发行量同比有所下降；受上半年商业银行房贷投放力度下滑等因素影响，金融监管局主管 ABS 的发行量同比有所下降。截至 2024 年 6 月末，资产支持证券存量为 3.10 万亿元，较上年末下降9.52%。表表 2.4 2024 年年上半年上半年资产支持证券发行情况资产支持证券发行情况 债券类型债券类型 发行期数发行期数 发行规模发行规模 2024 年年 6 月末月末存量存量 上半年上半年（期）（期）同比同比（%）上半年上半年（亿元）（亿元）同比同比（%）上半年上半年（亿元）（亿元）环环比比（%）交易商协会交易商协会主管主管 ABN 497 71.97 1739.92 20.71 4899.02-1.64 证监会主管证监会主管 ABS 1508-7.82 4684.56-17.16 20351.37-4.04 金融监管局金融监管局 ABS 193-10.65 1243.33-19.18 5715.22-28.89 合计合计 2198 2.66 7667.81-11.20 30965.61-9.52 注：为与其他信用债数据口径保持一致，此处资产支持证券为 Wind 口径，按期数统计 资料来源：Wind（4）可转债发行量有所下降，）可转债发行量有所下降，国际机构债国际机构债发行量有所上升发行量有所上升 2024 年上半年，其它信用债4的发行规模同比有所增长。其中，可转债发行期数和规模同比降幅在 80%左右，延续去年发行降温的趋势，主要由于正股表现不佳，转债估值下行，转股溢价率下滑所致；同业存单发行量延续去年的增长态势，主要由于存款利率下调，银行发行同业存单补充运营资金所致。截至 2024 年 6 月末，其它信用债存量为 18.46 万亿元，较上年末增长 16.64%。表表 2.5 2024 年年上半年上半年其它信用债发行情况其它信用债发行情况 债券类型债券类型 发行期数发行期数 发行规模发行规模 2024 年年 6 月末月末存量存量 上半年上半年（期）（期）同比同比（%）上半年上半年（亿元）（亿元）同比同比（%）上半年上半年（亿元）（亿元）环环比比（%）可转债可转债 12-79.31 129.11-81.84 7,964.61-8.54 可交换债可交换债 9-30.77 212.00 0.41 1,244.04-10.23 4 包括可转债、可交换债、国际机构债和同业存单。 研究报告 12 债券类型债券类型 发行期数发行期数 发行规模发行规模 2024 年年 6 月末月末存量存量 上半年上半年（期）（期）同比同比（%）上半年上半年（亿元）（亿元）同比同比（%）上半年上半年（亿元）（亿元）环环比比（%）国际机构债国际机构债 6 50.00 210.00 55.56 720.00 24.14 同业存单同业存单 13664-1.05 163107.30 27.64 174721.30 18.35 合计合计 13691-1.35 163658.41 27.02 184649.95 16.64 资料来源：Wind 三、三、债券市场运行特征债券市场运行特征（一）（一）AAA 级主体占比有所级主体占比有所上升上升，无债项评级债券无债项评级债券占比占比继续增加继续增加 2024 年上半年，非金融企业信用债中，发行人主体信用等级仍主要分布在 AAA级至 AA 级5，所发债券期数和规模在总发行期数和规模中的占比分别为 99.98%和99.99%。其中，AAA 级主体所发债券的期数和规模仍为最多，占比分别为 60.47%和77.35%，占比较去年同期（59.67%和 75.65%）均有所上升；AA 级主体所发债券的期数占比略有上升，规模占比略有下降；AA 级主体所发债券的期数和规模占比均有所下降。资料来源：Wind 图图 3.1 非金融企业信用债主体信用等级分布情况非金融企业信用债主体信用等级分布情况 2024年上半年，市场中无评级债券共发行5066期，占总发行期数的比例为82.67%，较去年同期（4674 期，占比 80.81%）有所增加。其中，无债项评级短融、中票和一般公司债分别占其总发行期数的比例为 95.55%、75.54%和 45.68%，较去年同期占比（93.30%、68.21%和 35.59%）均有所增加。5 短融、超短融、短期公司债和其他无债项评级的债券使用其发行主体信用等级，其他为债项信用等级；信用等级统计样本不包含私募债。0500100015002000250030003500AAAAA AAAA-AAAAA AA2023上半年2024上半年050001000015000200002500030000350004000045000发行规模发行期数（亿元）（期） 研究报告 13（二）（二）地方国有企业地方国有企业债券债券发行量发行量占比占比有所下降有所下降，民企债券发行量有所回升，民企债券发行量有所回升 从发行主体的企业性质来看，2024 年上半年，地方国有企业依然是非金融企业所发债券最多的企业类型，发行规模同比略有上升，但发行期数同比略有下降，发行期数和规模占比同比均有所下降，主要由于地方政府化债背景下，城投企业新增融资受限所致。中央国有企业和民营企业债券发行期数和规模同比均有所上升，占比也均有所上升，主要由于市场流动性较为宽松，信用债发行利率持续下行，企业发债意愿有所增长所致。此外，对于民营企业而言，由于上半年债券市场城投债发行量有所回落，发行利率和信用利差均进入历史低位，市场持续缺少高息资产，呈现“资产荒”格局，在此背景下，投资者对民企债的关注度增加，同时，2023 年以来，债券市场信用风险逐渐收敛，投资者对民企信心有所回升，也促使民营企业债券融资环境出现回暖迹象。公众企业、集体企业和其他企业6所发债券的期数和规模仍然较少。资料来源：Wind 图图 3.2 非金融企业信用债企业性质分布情况非金融企业信用债企业性质分布情况（三）非金融企业债券发行人涉及的区域和行业保持分化态势（三）非金融企业债券发行人涉及的区域和行业保持分化态势 从发行主体的所属地区来看，2024 年上半年，北京、江苏、广东的非金融企业债券发行规模位列前三位。发行规模排名前十的地区中，浙江、天津和四川的非金融企业债券发行规模同比均有所下降，其余省份的非金融企业债券发行规模均有所增长。从行业分布来看7，2024 年上半年，综合类、建筑与工程和电力行业企业所发债券的发行规模位居前三位。发行规模排名前十的行业中，综合类、电力、多元金融服 6 含外资企业。7 按照 Wind 三级行业划分。010002000300040005000600070002023上半年2024上半年0100002000030000400005000060000发行规模发行期数（亿元）（期） 研究报告 14 务、交通基础设施、石油、天然气与供消费用燃料、公路与铁路运输、金属、非金属与采矿行业非金融企业债券发行规模均有不同幅度增长，其他行业非金融企业债券发行规模均有不同幅度下滑。资料来源：Wind 图图 3.3 非金融企业非金融企业发行发行规模前十位地区规模前十位地区（左图）和行业（右图）（左图）和行业（右图）分布情况分布情况（四）（四）创创新品种债券发行保持良好势头新品种债券发行保持良好势头 2024 年上半年，政策持续出台支持创新品种债券发行，在证监会 资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施和央行 关于进一步强化金融支持绿色低碳发展的指导意见等政策的指引下，债券市场碳中和、可持续发展和科技创新等领域债券发行量均实现了大幅增长。表表 3.1 2024 年上半年年上半年新品种债券发行新品种债券发行情况情况 债券类型债券类型 发行期数发行期数 发行规模发行规模 上半年上半年（期）（期）同比同比（%）上半年上半年（亿元）（亿元）同比同比（%）碳中和债碳中和债 72 140.00 602.54 177.90 可持续发展挂钩债券可持续发展挂钩债券 30 150.00 201.45 175.96 低碳转型挂钩债券低碳转型挂钩债券 13 550.00 78.57 214.28 乡村振兴专项债乡村振兴专项债 1-98.44 4.00-98.70 科创票据科创票据 332 84.44 2909.51 66.34 科技创新公司债券科技创新公司债券 208 74.79 2437.31 93.99 注：科技创新公司债券为 Wind 概念板块口径 资料来源：Wind 020004000600080001000012000（亿元）2023上半年2024上半年05000100001500020000（亿元）2023上半年2024上半年 研究报告 15（五）（五）新增违约主体以前期新增违约主体以前期已已展期房企为主展期房企为主，信用风险，信用风险仍仍呈现收敛态势呈现收敛态势 2024 年上半年，我国债券市场新增 5 家违约发行人8，共涉及到期违约债券 7 期，到期违约金额合计约 49.15 亿元；新增违约发行人家数和规模较上年（4 家和 33.78 亿元）均有所增加，新增违约债券期数与上年（7 期）持平。违约企业以民营房地产开发企业为主。此外，2024 年上半年新增展期发行人 3 家，涉及展期债券 4 期，展期规模 22.74 亿元，展期家数、期数及规模较上年（7 家、9 期和 62.73 亿元）均有所减少。整体来看，上半年债券市场违约债券的规模虽有所上升，但违约企业主要为前期已展期的房地产企业，对债券市场的冲击相对有限，随着高风险主体的逐步出清，债券市场信用风险仍呈现收敛态势。四、债券市场四、债券市场展望展望 （一）信用债发行量或将保持稳定，科创类债券发行量有望进一步增长（一）信用债发行量或将保持稳定，科创类债券发行量有望进一步增长 一方面，信用债发行量或将保持稳定。一是，一方面，信用债发行量或将保持稳定。一是，当前我国经济仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战，在此背景下，央行强化逆周期调节，稳健的货币政策灵活适度、精准有效，债券市场资金面较为宽松，上半年债券收益率显著下行，下半年，货币政策易松难紧，仍然有利于企业发行债券融资，尤其是有利于长期限债券发行。二是，二是，化债背景下，城投企业借新还旧需求依然巨大，但新增债务融资规模仍将受到严格控制，整体来看，下半年城投债供给仍难以放量。三是，三是，当前债券市场信用风险整体有所收敛，民营企业债券融资环境出现回暖迹象，在此背景下，投资者对优质民企债的关注度或进一步回升，下半年民企债券发行有望继续回暖。另一方面，科创类债券发另一方面，科创类债券发行量有望进一步增长。行量有望进一步增长。上半年，监管部门持续优化科创企业的债券融资机制，支持创业投资机构发行科创类债券融资，引导保险资金投资科技创新债券，为科技创新企业提供中长期的资金支持等，在相关政策的支持下，下半年，科创类债券发行规模有望进一步提升。8 联合资信认为当出现下述一个或多个事件时，即可判定债券和主体发生违约：债务人未能按照合同约定（包括在既定的宽限期内）及时支付债券本金和/或利息；债务人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力，债务人被人民法院裁定受理破产申请的，或被接管、被停业、关闭；债务人进行债务重组且其中债权人做出让步或债务重组具有明显的帮助债务人避免债券违约的意图，债权人做出让步的情形包括债权人减免部分债务本金或利息、降低债务利率、延长债务期限、债转股（根据转换协议将可转换债券转为资本的情况除外）等情况；联合资信认定的其它事件。但在以下两种情况发生时，不视作债券/主体违约：如果债券具有担保，担保人履行担保协议对债务进行如期偿还，则债券视为未违约；合同中未设置宽限期的，单纯由技术原因或管理失误而导致债务未能及时兑付的情况，只要不影响债务人偿还债务的能力和意愿，并能在 12 个工作日得以解决，不包含在违约定义中。新增违约发行人是指发行人在统计期之前未发生违约本年度发生违约的发行人，包括公募债券和私募债券违约发行人。 研究报告 16（二）地方政府化债压力较大，但短期内标债违约风险较低（二）地方政府化债压力较大，但短期内标债违约风险较低 一方面，地方政府化债压力较大。一是，一方面，地方政府化债压力较大。一是，近年来，地方政府债务规模持续上升，叠加城投公司总负债规模持续扩大，资产负债不断走高，导致地方政府实际债务偿付压力明显加大。二是，。二是，受房地产市场持续低迷影响，房企拿地意愿不足，同时，城投企业流动性压力较大，拿地意愿减弱，短期来看，地方政府财政收入或将持续承压。三是，是，现阶段，城投债务本金多以借新还旧方式滚续，但利息仍需偿付，现阶段，地方政府基金收入出现大幅下滑，城投企业付息压力仍然较大。四是，四是，一揽子化债背景下，城投企业外部融资难度增加，货币资金规模出现显著下滑，对短期债务覆盖能力有所下降。五是，五是，年初以来，城投企业债务短期化趋势延续，流动性风险进一步加剧。另一方面，短期内城投企业标债违约的风险仍然较低。另一方面，短期内城投企业标债违约的风险仍然较低。一是，一是，一揽子化债方案实施以来，各地方政府通过发行特殊再融资债券，增收节支，争取中央支持，协调地方金融资源，设立应急周转基金，推动地方城投企业整合和转型等方式积极开展化债行动，在此背景下，投资者对于公开发行债券的“城投信仰”显著增强。二是，二是，特殊再融资债券的发行，有效的推动了隐性债务显性化，城投公司对存量高息债务进行置换，非标债务规模占比有所下降，付息压力有所缓解。三是，三是，年初以来，城投企业的债券融资成本持续下行，无论是城投债一级发行利率还是二级交易利差均进入历史较低分位数水平，同时，债券发行期限有所拉长，有助于缓解自身的流动性压力。（三）房地产行业政策托底意愿较强，但产业链信用风险仍值得关注（三）房地产行业政策托底意愿较强，但产业链信用风险仍值得关注 一方面，一方面，政策托底房地产意图明显。政策托底房地产意图明显。上半年，430 政治局会议定调房地产“消化存量、优化增量”以来，5 月 17 日，监管推出“收储 房贷利率 首付比例 公积金”组合拳，开启新一轮房企去库存，对于刺激居民置换需求、提高房地产市场交易活跃度起到积极作用，6 月以来地产优化政策进一步推进，房地产销售面积出现边际回暖。另一方面，产业链信用风险仍值得关注。一是，另一方面，产业链信用风险仍值得关注。一是，当前商品房销售修复的持续性仍有待进一步观察。二是，二是，上半年房企拿地总额同比降幅进一步扩大，销售端向融资端和开工的传导仍有待进一步畅通。三是，三是，当前地方政府收储存量房，主要面向城投平台和地方国企开发项目，短期内房企受益规模相对有限。四是，四是，上半年房地产企业净融资规模仍为负值，且降幅进一步扩大，短期内，房企融资状况难言好转。五是，五是，上半年公募债券市场违约仍以房地产企业为主，下半年房企债券到期偿债压力仍大，仍需警惕前期展期房企发生实质性违约的风险。

2024-09-03 17页 5星级

上海金融与发展实验室&万柏投资：2024新宏观范式下的债券市场投资展望报告（26页）.pdf

0 0/2626新宏观范式下的新宏观范式下的新宏观范式下的“固收固收 ”资管人论坛资管人论坛上海金融与发展实验室上海金融与发展实验室万柏投资研究团队万柏投资研究团队1 1/2626新宏观范式下的目录目录新宏观范式下的“固收 ”.0摘要.2一、疫情后新的宏观范式影响海内外资产.3二、国内有效需求不足问题仍待解决.5三、高质量发展政策定力仍强.8四、紧密跟踪政策动向择机入场.10五、其他类固收资产收益增厚机会.16六、海外降息临近，美元指数与美债利率中长期偏下行.22七、重视黄金的配置机会.242 2/2626新宏观范式下的摘要摘要疫情之后，全球宏观格局发生了显著的转变，各经济体表现显著分化，而这一切现象的背后主要是金融周期的错位，具体体现在各主要经济体信贷水平和杠杆率的变化。中国居民的杠杆率已经结束了过去二十年的增长趋势，社融和贷款增速明显放缓，房地产贷款增速也转为负值，经济增长和通货膨胀水平都处在低位水平，对市场产生了跨周期的影响。过去形成的信用扩张周期下的资产定价规律或许不再适用，我们需要拓宽视野，探索在新宏观范式中出现的新规律。当前国内有效需求不足的问题仍待解决，资本市场避险情绪明显，资产荒环境下债市下行趋势仍难逆转，股市维持弱势震荡态势，海外市场主线清晰，通胀和科技主导的资产趋势依旧明显。后续来看，要实现全年 5%左右的目标，意味着下半年政策仍需持续发力，对于利率债来说，监管调控以及阶段性的供给冲击仍是扰动因素，短期或维持区间震荡行情。下半年伴随着城投平台转型，一揽子化债持续推进，境内城投债供给或持续减少，信用利差虽然已经压缩至极值位置，但机构欠配压力仍大，要把握短期调整带来的入场机会。此外，在低利率低波动时代类固收资产或具备较高性价比，对于转债来说，经过前期超跌后部分或迎来一定的估值修复机会，REITS 资产因具备持续稳定高分红属性配置性价比凸显，次优先级资产支持证券因具有更为可观的票息收益或将持续受到投资者青睐。海外降息周期降至，美债资产性价比凸显，避险属性下黄金仍具备较高配置价值。3 3/2626新宏观范式下的一、疫情后新的宏观范式影响海内外资产一、疫情后新的宏观范式影响海内外资产复盘今年上半年，国内资本市场整体延续了稳定 避险的投资风格。债券和类债资产受到投资者的青睐，国债收益率续创新低，而股市在春节后的短暂回升后再次陷入疲软状态。利率债方面，一季度资产荒的现象持续存在，同时伴随着降息预期的不断增强，以 30 年期国债为代表的长债利率一路下行至历史低点。随后，债市多空因素交织，市场维持区间震荡的格局。尽管一季度经济数据的强劲表现和央行对长债利率合理区间的表态等短期因素对市场产生了一定的干扰，但经济的弱复苏态势始终是市场的主线。这些因素也推动了信用债券市场震荡下行，信用利差达到了极致的压缩状态。可转债方面，上半年的走势呈现出 V 型，一季度估值受到压制，但随着股市的反弹和债市利率的低位震荡，二季度可转债的整体表现优于股票和纯债券。在股票市场，大盘价值风格占据优势，金融和周期性板块的涨幅领先，特别是煤炭、银行、电力和交通运输等低估值 高分红的行业表现尤为突出。海外市场方面，通胀 对抗 技术进步的资产表现主线依然清晰。尽管二季度通胀数据有所放缓，但美联储官员的鹰派立场仍然对市场的宽松预期产生了一定的抑制作用，美元指数保持在高位震荡。新冠疫情后，国际秩序的重建、民族保护主义情绪的上升以及区域经济和安全竞争的加剧，对全球产业链产生了供给冲击，导致资金加速流向黄金等具有避险属性 供给韧性的安全资产。同时，人工智能的快速发展也为全球生产力带来了新一轮的技术革命，使得美股中的科技巨头凭借强劲的盈利预期，实现了显著的上涨，尽管无风险利率仍然处于高位。二季度以来，全球经济增长再次出现回落迹象，美国经济前景对全球市场产生了引领作用。预计高利率将持续压制经济增长，财政支持减弱，超额储蓄逐渐耗尽，可能会推动美国经济进入下行周期。尽管经济周期正在转变，但各类资产对风险的定价并不充分，明显低估了高利率环境下市场的脆弱性。美股当前风险溢价水平偏低，反映出美股的估值较高，计入了过多的乐观预期。随着美联储降息周期的临近，上半年商品市场的表现受到资金和情绪的影响较大，计入了过多的全球经济复苏预期，估值处于相对高位。一旦下半年海外经济周期下行，可能会对美债产生利好，但同时也增加了商品和股票的调整风险。4 4/2626新宏观范式下的图图 1 1：海内外主要资产上半年表现：海内外主要资产上半年表现数据来源：数据来源：WWindind，万柏投资万柏投资5 5/2626新宏观范式下的二、国内有效需求不足问题仍待解决二、国内有效需求不足问题仍待解决从资产对宏观环境的映射来看，国内经济中“价”的问题仍然突出，过去 5个季度我国实际 GDP 能够实现 5%以上的增长水平，但名义 GDP 相对实际 GDP的增速低了近 1 个百分点，CPI 和 PPI 数据虽温和回升，但整体通胀走势依然偏平且缺乏弹性。从 6 月最新的经济数据可以看到，整体结构未有明显变化，即外需支撑工业和制造业投资表现尚可，而与内需相关性较高的地产和消费表现仍相对疲弱。在金融周期下行阶段，地产企业相对于扩张或许更倾向于修复自身的资产负债表，去杠杆背景下，地产开发投资短时间内预计不会有显著改观。结合最新金融数据来看，企业和居民部门的经济循环仍然脆弱，为避免后续内外需双弱，经济量价双缩。政策仍有必要及时出手支持需求，相比受制于汇率因素掣肘的货币政策，一直不及预期的财政政策更为及时有力的表现是破局的关键。图图 2 2：实际：实际 GDPGDP 增速超预期，名义增长仍然偏低增速超预期，名义增长仍然偏低数据来源：数据来源：WWindind，万柏投资万柏投资分项来看，地产仍处于深度调整区间。1-6 月商品房销售面积、地产投资同比分别为-19%、-10.1%，较前期小幅反弹；新开工增速略有回升，施工竣工继续回落，但 7 月以来地产高频数据再度走弱，可见 5 月新一轮地产刺激政策效果持续性较差，且房地产相关指标仍在下降，市场仍处在调整转型过程中。通过复6 6/2626新宏观范式下的盘对比过去一个世纪 16 个国家的信贷周期可以发现，进入信贷下降周期后，家庭和企业倾向于将更多的收入用于偿还债务，导致消费和投资支出减少，总需求降低，经济增长面临压力。随着私人债务水平的下降，偿债压力减轻，经济增长最终有望逐步恢复。但是，由于信贷周期的影响，潜在经济增速可能会下降，房价下跌的同时会导致抵押品价值下降和信贷收缩，信贷收缩抽走资金，形成新一轮的房价下跌压力。图图 3 3：地产处于深度调整区间，投资端改善仍需时间：地产处于深度调整区间，投资端改善仍需时间数据来源：数据来源：WWindind，万柏投资万柏投资从最新出口数据可以看到，7 月出口增速开始逐渐放缓，在低基数的支撑下，同比增速仍低于预期。从高频数据来看，7 月 SCFI 指数、BDI 指数相比 6 月斜率放缓，7 月 PMI 新出口订单分项偏弱，均表明出口动能正在边际放缓。整体来看，全球制造业景气边际降温，下半年美国补库周期临近尾声，同时美国两党候选人都在大选年提出针对我国新能源汽车产业链的新增限制性贸易保护主义政策措施，欧盟也宣布准备开始针对自华进口新能源汽车加征反补贴关税，出口不确定性正在显著提升。7 7/2626新宏观范式下的图图 4 4：我国出口不确定性提升：我国出口不确定性提升数据来源：数据来源：WWindind，万柏投资万柏投资8 8/2626新宏观范式下的三、高质量发展政策定力仍强三、高质量发展政策定力仍强政策方面，刚刚结束的二十届三中全会定调“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。必须以新发展理念引领改革，立足新发展阶段，深化供给侧结构性改革，完善推动高质量发展激励约束机制，塑造发展新动能新优势”。本次大会决议共分三大板块，涉及经济、政治、文化、社会、生态文明、国家安全、国防和军队等多方面的部署改革，从词频统计来看，改革、经济、民生、安全、开放、民主、创新、科技、教育等词频出现较高，其中“安全”出现 16 次，与十八届三中全会公报相比上升最多，可见当前政策具备足够的战略定力。此外，相比于十八届三中全会的多项决策，二十届三中全会关于改革任务的安排做了进一步延续，调整主要体现在两个方面：一是对当前经济状况的更多关注；二是设定了更紧凑的改革时间框架。自 1978 年以来，三中全会通常聚焦于长远的改革议题，对短期经济的发展关注较少。然而，第二十届中央委员会第三次全体会议的公报首次用两段篇幅专门讨论了当年的经济形势，这在三中全会的历史上属于首次。会议着重强调了坚决实现全年经济社会发展目标，同时，在统筹发展和安全的段落，公报明确提及防范地产、地方债、中小金融机构风险，并提到“有效应对外部风险挑战，主动塑造有利外部环境”。中央在全会这样的重要场合表达对短期形势的关切，虽然与长远改革关联度较低，但对提振市场信心而言至关重要。从上半年经济数据来看，GDP 同比增长 5.0%，但一季度 5.3%，二季度 4.7%，存在短期波动迹象，要实现全年 5%左右的目标，意味着下半年仍然要付出努力。图图 5 5：二十届三中全会对短期经济工作的相关论述：二十届三中全会对短期经济工作的相关论述9 9/2626新宏观范式下的数据来源：中央政府网，数据来源：中央政府网，万柏投资万柏投资会议结束后，稳增长政策中货币先行，政策利率和基准利率来看，7 月 22日 7 天 OMO 利率下降 10bp，1 年和 5 年 LPR 也下调 10bp，后在 25 日下调 MLF利率 20bp。存贷款利率来看，7 月这一轮存款挂牌利率调降，国有行 3 年定存挂牌利率下调 20bp，活期存款挂牌利率下调 5bp，今年一季度个人房贷利率下降28bp，一般贷款平均利率下降 8bp，而经历 LPR 调降后当前的贷款利率大概率又降低了一定程度。随着资产收益率的下行，理财和货币基金等产品回报率也有所下降，负债端压力增大保险继续下调预定利率，广谱利率整体进入下行通道。图图 6 6：大会后各政策利率不同程度调降：大会后各政策利率不同程度调降数据来源：数据来源：WWindind，万柏投资万柏投资1010/2626新宏观范式下的四、紧密跟踪政策动向择机入场四、紧密跟踪政策动向择机入场今年上半年，债券市场在资产荒主导的大背景下持续走牛，表面上反映的是供需不匹配导致的资产短缺，根本上还是经济转型阶段带来的阵痛使得市场持续疲弱的预期难以扭转，风险偏好持续低迷。这期间主要的利空是来源于外部力量干预，今年 4 月以来央行联合多家官媒多次提及长债利率快速下行风险，虽然短期对市场有所扰动，但市场对于监管提示的定价正在逐步钝化。从需求端来看，随着存款利率的持续下调，比价效应下存款逐渐向稳健理财转移，导致固收类理财及债券型基金规模持续增加；保费收入同比去年也呈现上升态势，叠加手工补息被叫停，保险资金由存款转向债市，资金运用中债券投资规模占比持续攀升，债市需求旺盛。可见当前“安全资产”缺失，实体风险偏好不足导致资金来源继续增加，而信贷偏弱和债券发行缓慢导致债券供给不足的状态短期难以改变，因而整体利率依然处于下行过程中，债牛趋势未变。图图 7 7：年初以来债市持续走牛：年初以来债市持续走牛数据来源：数据来源：WWindind，万柏投资万柏投资1111/2626新宏观范式下的图图 8 8：债基规模大幅增加：债基规模大幅增加数据来源：数据来源：WWindind，万柏投资万柏投资图图 9 9：固收类银行理财规模固收类银行理财规模数据来源：数据来源：WWindind，万柏投资万柏投资1212/2626新宏观范式下的图图 1010：保费收入保费收入持续攀升持续攀升数据来源：数据来源：WWindind，万柏投资万柏投资利率债方面利率债方面，融资需求疲弱、经济弱修复的宏观基本面或将延续，实际利率仍处于历史相对高位，为降低实体经济融资成本广谱利率下行的大方向不变，随着海外经济体陆续步入降息周期，稳汇率对于货币政策的掣肘或将逐步缓解，国际政治局势动荡下市场对于安全资产的需求较为旺盛，资产荒环境下债市下行趋势或难逆转，但监管喊话以及阶段性的供给冲击短期仍是扰动因素，当前央行已经通过窗口指导、亲自下场卖债等方式进行干预，届时债市或阶段性向上调整，因而长债利率下行空间有限，10 年、30 年国债利率下限或为 2.1%、2.3%。图图 1111：实际：实际利率利率仍处于高位仍处于高位1313/2626新宏观范式下的数据来源：数据来源：WWindind，万柏投资万柏投资信用债方面信用债方面，化债背景下城投债收益率总体延续下行态势，风格上信用下沉明显，长久期低评级品种利率下行幅度更大。当前除 AAA 评级外其他品种信用利差均已压缩至历史极低分位数水平，分省份来看，低资质区域因其绝对票面高而持续受到机构追捧，年初至今青海、贵州、云南等弱区域省份利差下行幅度明显。从供给端来看，遏制增量的政策指引下城投债主要以滚续为主，净融资规模持续下降并大幅转负。此外化债行情延续下城投信仰进一步增强，投资者忽略信用风险持续下沉挖掘收益并不断拉长久期，导致信用、期限利差持续压缩并创历史新低。表表 1 1：不同评级信用、期限利差处于历史低分位数水平：不同评级信用、期限利差处于历史低分位数水平评级期限最新收益率水平（%）最新信用利差（bp）信用利差分位数（2020 年以来）最新期限利差期限利差分位数AAA1 年1.9430.117.10%3 年2.0428.0611.40.410.50%5 年2.1424.360.40%9.552.20%7 年2.2113.131.00%7.2910.80 年2.33130.00.133.30 1 年1.9733.497.70%3 年2.0630.173.90%9.130.20%5 年2.1526.160.10%9.240.90%7 年2.2517.080.40%9.445.20 年2.3716.90.00.0520.501 年2.0036.84.00%3 年2.1033.582.50%9.230.00%5 年2.1929.790.00%9.460.70%7 年2.3527.180.10.914.10 年2.4828.320.00.3721.80-1 年2.1349.112.10%3 年2.4063.521.70&.860.50%5 年2.93104.110.00S.8414.10 年4.65245.060.00.2619.20%数据来源：数据来源：WWindind，万柏投资万柏投资1414/2626新宏观范式下的图图 1212：城投债净融资额大幅下降：城投债净融资额大幅下降数据来源：数据来源：WWindind，万柏投资万柏投资后续来看，当前经济呈现弱修复格局，地产仍较为疲弱，地方财力的修复尚需时日，债务仍需以时间换空间来逐步化解，城投标债违约外溢性较大，短期内其安全性仍较高。下半年伴随着城投平台转型，一揽子化债持续推进，境内城投债供给或持续减少，但在资产荒大概率延续，理财、基金配置需求仍旺盛的状态下，信用利差或将继续压缩。为弥补资金缺口，部分城投平台转向境外等渠道融资，城投境外债发行规模持续增加，此外同一主体的点心债相较境内债存在明显利差，且发行期限偏短，考虑到当前境内城投债下沉策略性价比不高，可进行一定的点心债配置。1515/2626新宏观范式下的图图 1313：城投境外债发行量同比多增城投境外债发行量同比多增（亿美元）（亿美元）数据来源：数据来源：WWindind，万柏投资万柏投资表表 2 2：同一主体境内外债利差明显：同一主体境内外债利差明显发行人名称境外债息票%发行日期发行期限境内债票息%利差（bp）洛阳国苑投资控股集团有限公司7.52024/3/2234350郑州路桥建设投资集团有限公司7.52024/4/2413.49401济南章丘控股集团有限公司72023/12/2113.64336洛阳国苑投资控股集团有限公司72024/1/2634300景德镇合盛产业投资发展有限公司6.82024/4/2523380天津临港投资控股有限公司6.62023/5/1023.5310衡阳高新控股集团有限公司5.982024/1/1033.13285蚌埠高新投资集团有限公司5.22022/11/2123.2200重庆市南岸区城市建设发展(集团)有限公司4.992024/4/3032.85214衡阳市城市建设投资发展集团有限公司4.862024/1/2432.68218数据来源：数据来源：WWindind，万柏投资，万柏投资1616/2626新宏观范式下的五、其他类固收资产收益增厚机会五、其他类固收资产收益增厚机会可转债方面可转债方面，该类资产上半年表现优于权益市场，整体表现出较好的抗跌性。从不同板块来看，高评级以及大盘转债表现较好，主因其较强的防御属性，而低评级、小盘指数跌幅较大，主因部分小盘股面临退市风险以及信用风险下资金出逃。图图 1 14 4：各类型可转债年初至今涨跌幅（：各类型可转债年初至今涨跌幅（%）数据来源：数据来源：WWindind，万柏投资万柏投资从供给来看，2023 年 8 月再融资新规约束下转债发行速度明显放缓，2024年转债供给延续收缩态势，上半年新发行规模仅 129.11 亿元，同比大幅下降81.8%，资产荒下大盘优质转债或继续受到资金青睐。从估值来看，本次 5 月底信用事件后，资金对信用风险的担忧上升，集中抛售引发流动性危机，低价转债快速下跌，近期已呈现部分超跌后的估值修复，部分正股基本面尚可的债性底仓品种一并被减持，可针对这部分转债左侧布局，等待估值回归和正股价格反弹。1717/2626新宏观范式下的图图 1 15 5：可转债供给大幅收缩：可转债供给大幅收缩数据来源：数据来源：WWindind，万柏投资万柏投资图图 1 16 6：当前信用债与偏债转债的：当前信用债与偏债转债的 YTMYTM 差值已处于历史较低水平差值已处于历史较低水平数据来源：数据来源：WWindind，万柏投资万柏投资REITSREITS 资产方面，资产方面，自 2021 年首批公募 REITS 上市以来，在“首发 扩募”的双轮驱动下市场规模持续扩张，今年以来共发行 11 只 REITS，合计发行规模273 亿元，已超去年全年水平，目前全市场共有 39 只 REITS，规模为 1222 亿元。资产类别进一步丰富，包括收费公路、产业园区、生态环保、仓储物流、保障性租赁住房、新能源以及消费类等。2024 年上半年中证 REITS 指数上涨 4.65%，表现好于中债财富和沪深 300，主因去年 REITS 深度下跌，估值处于较低水平，1818/2626新宏观范式下的在底层资产运营改善中出现了估值修复行情。此外今年 2 月份在证监会公布的REITS 会计新规中，进一步明确了产品的权益属性，并将分红计入利润表，价格波动不计入当期损益，有利于吸引长期配置型资金入市，增量资金带动 REITS市场整体上涨。后续来看，随着利率水平持续下行，资产荒格局下市场优质资产仍然稀缺，具备持续稳定高分红的 REITS 资产配置性价比凸显，随着养老金、社保基金以及险资等长期资金入市，将持续为 REITS 市场带来增量资金。从 REITS 与各类资产的横向比较来看，经营权类 REITS 的 IRR 与 10 年国债收益率利差为 416bp，处于 63%分位数水平,与股债相比，当前 REITS 具备较高性价比；从行业来看，能源、生态环保、交通等高分红板块防御属性较强，在市场下行期可适当配置，园区以及仓储物流等顺周期板块处于深度贴水状态，可关注后续经济预期好转以及政策出台下的估值修复机会；此外随着 REITS 市场加速扩容，可关注打新策略，从当前 39 只 REITS 上市首日涨跌幅来看，上涨占比高达 92%，其中涨幅在10%以上的有 14 只，打新胜率高且收益较为可观。图图 1717：REITSREITS 发行规模稳步提升发行规模稳步提升数据来源：数据来源：WWindind，万柏投资万柏投资1919/2626新宏观范式下的图图 1 18 8：上半年各类资产表现及股息率：上半年各类资产表现及股息率数据来源：数据来源：WWindind，万柏投资万柏投资图图 1919：经营权类：经营权类 IRRIRR 与与 1010 年国债利差处于历史极高水平年国债利差处于历史极高水平数据来源：数据来源：WWindind，万柏投资万柏投资资产支持证券方面资产支持证券方面，今年以来，该类资产净融资额延续负值，主因经济下行的大背景下信贷、租赁资产投放存在较大压力，2024 年上半年共发行 7667.8 亿元，同比去年下降 11%，平均发行利率较年初下行 114bp 至 2.04%。上半年在资产荒行情下 ABS 收益率一路下行，低评级下行幅度更大，1 年期不同评级收益率均在 2.5%以下，成交整体较为低迷，或因机构欠配压力大，惜售背景下卖盘较2020/2626新宏观范式下的少。后续来看，经济大概率持续偏弱运行，地产销售仍处于磨底状态，底层资产缺乏下 ABS 供给端难以放量，非银等机构欠配压力下 ABS 资产供不应求，收益率或低位运行，但次优先级 ABS 仍有一定收益空间，相比优先级具有更为可观的票息收益，此外存续期间次优先级 ABS 的评级存在上调空间，当评级上调时可以视市场情况进行交易转让获取资本利得收益。图图 2020：ABSABS 一级发行情况一级发行情况数据来源：数据来源：WWindind，万柏投资万柏投资表表 3 3：夹层：夹层 ABSABS 利率优势显著利率优势显著项目名称基础资产优先级加权利率(%)次优先级加权利率(%)优先级占比(%)次优先级占比(%)次级占比(%)发行起始日平安-广州交投机场高速 1 号资产支持专项计划基础设施收费2.348.0093.401.585.012024-06-19诚泰租赁 2024 年第一期资产支持专项计划租 赁资产4.595.8088.162.579.272024-02-07天风-易鑫租赁惠民 4 期资产支持专项计划租 赁资产3.405.6080.2512.727.042024-03-07云信-汽车消费第 1 期资产支持专项计划租 赁资产4.955.5069.0015.0016.002024-07-11诚泰租赁诚丰 1 期资产支持专项计划租 赁资产3.875.5087.153.948.912024-05-29新华保理-新江苏红色传承第3 期保理债权资产支持专项计保 理债权2.895.5070.0015.0015.002024-04-112121/2626新宏观范式下的划(革命老区)中信证券-三六零小贷毓信 1号第 4 期资产支持专项计划个人消费贷款3.405.4284.608.007.402024-01-24招商中投保-富微 2 期资产支持专项计划小额贷款2.985.4183.409.007.602024-01-09国联证券-360消费满分1号6期资产支持专项计划个人消费贷款3.305.3684.638.636.752024-01-12天风-易鑫租赁鑫诚 1 期资产支持专项计划租赁资产3.005.3078.3414.567.102024-04-26天风-国投-普洛斯产融科技车险分期 2 号 3 期资产支持专项计划小额贷款3.205.2089.835.085.082024-03-26华能信托-三六零小贷第 1 期资产支持专项计划小额贷款3.435.2083.2010.006.802024-03-26天风-启悦 8 期资产支持专项计划小额贷款3.105.1878.006.8615.142024-01-12上海蔚来融资租赁有限公司2024 年度第一期绿色定向资产支持票据租赁资产债权3.135.1786.536.866.612024-01-18数据来源：wind，万柏投资2222/2626新宏观范式下的六、海外降息临近，美元指数与美债利率中长期偏下行六、海外降息临近，美元指数与美债利率中长期偏下行美债实际利率是名义利率与通胀的差值，因而其走势由名义利率和美国通胀共同决定，而名义利率方面，随着美联储开启降息周期，美债名义利率的中枢在中长期逐步下移将是确定性方向，只是节奏和幅度问题。美国今年以来通胀表现持续下行，从最新的数据来看，CPI 同比、环比增速均超预期回落，且美国服务业新订单和库存数据显著降温，共同推动市场降息预期扩大，市场宽松交易持续升温。因此，从名义利率和通胀的角度看，美债实际利率中长期的大方向偏下行。图图 2121：美联储降息将带动美债名义利率中枢下移：美联储降息将带动美债名义利率中枢下移数据来源：数据来源：WWindind，万柏投资万柏投资从另一个角度来看，实际利率本质上反映的是实际经济增速。历史上美国实际 GDP 同比与美债实际利率走势高度一致，美国今年上半年实际 GDP 同比为2.8%，相比于一季度的3.0%已经开始回落，但仍明显高于2000年以来的均值2.2%。随着高利率对经济的传导效果逐步显现，未来几年美国实际 GDP 增速逐步放缓至中性水平也是大概率结果，这也会带动美债实际利率中枢下移。但短期来看，当前“衰退交易”演绎较为充分，市场对联储降息路径的定价隐含较大预期差，美国当前经济状态离真实衰退尚有距离，对年内联储降息幅度不应过于乐观，后续通胀和就业数据出现反复后，美债可能会出现更佳配置窗口。2323/2626新宏观范式下的图图 2222：美联储降息将带动美债名义利率中枢下移：美联储降息将带动美债名义利率中枢下移数据来源：数据来源：WWindind，万柏投资万柏投资2424/2626新宏观范式下的七、重视黄金的配置机会七、重视黄金的配置机会2022 年以来，地缘政治风险指数出现了显著增长，并且目前依旧维持在较高水平。展望未来，中东、俄乌冲突以及中美关系等地缘政治风险在接下来的几年内都难以缓解，美国大选方面，特朗普的重新上台后大概率重启逆全球化政策，上述因素均会持续增加市场对避险资产的需求。长期来看，也会为黄金价格提供稳定支撑。通过总结 1970 年至今黄金经历过的 5 轮大牛市，不难发现本轮黄金牛市的涨幅与过去 4 轮相比，黄金的表现并不算强势，而这也意味着未来黄金潜在的上涨空间还十分巨大。表表 4 4：历史黄金牛市行情复盘历史黄金牛市行情复盘低点高点上涨月数最大涨幅年化回报率第一轮1970-011974-1260427.7%第二轮1976-081980-01425148.4%第三轮1985-021987-123563!.7%第四轮2001-042011-09127580T.9%第五轮2018-092024-077196.8%数据来源：数据来源：WWindind，万柏投资万柏投资在分析黄金的传统框架中，美元指数以及资金的避险情绪是影响黄金价格的主要因素，其中避险情绪更多是短期扰动，中长期不会持续存在。复盘历史可以发现，过去几轮黄金牛市均伴随着美元指数和美债实际利率的持续下行，一旦二者趋势逆转，黄金牛市也会随之结束。而今年以来，黄金与美元之间的关系却与历史规律出现了背离，究其原因，是本轮黄金上涨的背后推手已经从市场投资者转变成为了全球央行。历史上看全球黄金 ETF 持有量与黄金价格高度正相关。2020 下半年以来，黄金 ETF 持续表现为净流出，但黄金依然保持上涨趋势，背后是由于全球央行不断增加黄金储备，完全抵消掉了黄金 ETF 的流出。在美联储持续大幅加息的背景下，美元指数和实际利率大幅抬升，传统框架下对黄金应当是利空，而基于长期战略考量，央行的购金行为更是对当前宏观大势的侧面映射。2525/2626新宏观范式下的图图 2323：今年以来黄金价格与美元走势趋同今年以来黄金价格与美元走势趋同截至 2024 年 6 月，中国黄金储备占官方储备资产的比重为 4.7%，在全球主要国家中处于较低水平，从黄金储备占本国储备资产的比重来看，中国目前明显偏低，未来提升空间巨大。考虑到国际局势的发展，未来中国继续提高黄金储备占比是大势所趋。若中国将黄金储备占比迈一台阶，提高至印度当前水平，大概需增加储备超过 80%，即再购入近 60 百万盎司的黄金，而目前全球黄金 ETF 的持有量总计约 81 百万盎司，这一趋势将带动黄金需求大幅增长并进一步推高金价。如果其他央行也持续跟进购金，金价的上涨效果也将更加显著。图图 2424：中国黄金储备占储备资产的比重仍偏低：中国黄金储备占储备资产的比重仍偏低

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证券行业研究框架专题报告-240902（29页）.pdf

证券行业研究框架专题报告证券行业研究框架专题报告西部证券研发中心2024年09月2日证券研究报告机密和专有未经西部证券许可，任何对此资料的使用严格禁止分析师|张佳蓉 S0800524080001 联系人|方丽 请仔细阅读尾部的免责声明核心结论核心结论2 行业介绍：券商商业模式的本质是中介业务行业介绍：券商商业模式的本质是中介业务，主要服务于投融资两端客户主要服务于投融资两端客户，赚取价差赚取价差、利差利差，以及通道费以及通道费。传统上证券公司都是以牌照为中心划分不同业务板块，具体可拆分为经纪业务、投行业务、自营业务、资管业务、信用业务与其他创新业务，这些业务根据资本的使用情况分为轻资产、重资产及资本中介业务三类。轻资产业务主要赚取手续费，资本中介业务主要赚取利差，重资产业务主要赚取价差。从收入结构来看，券商收入从传统的的佣金费用走向利差收入、投资收益和管理费等多元盈利方式，传统通道类的代理买卖证券业务收入占比已经下降。投行、信用等业务收入占比逐年提升，资管收入占比保持稳定，自营投资收入波动仍较大，成为近年来影响行业业绩表现的胜负手。行业复盘：证券公司的本质是资本市场的中介机构行业复盘：证券公司的本质是资本市场的中介机构，具有较强具有较强属性属性。证券板块作为“牛市旗手”，很大程度上依赖市场周期，板块指数走势与上证综指走势较为一致。券商板块行情主要取决于市场流动性和政策催化。我们对2004年以来券商板块具有明显超额收益的行情进行复盘，从宏观环境来看，流动性充裕助力成交量改善，带来股市反弹机会；从政策层面来看，资本市场及券商行业政策红利的持续堆积催化板块行情。行业展望：行业展望：行业供给侧改革深化行业供给侧改革深化，把握并购重组主线把握并购重组主线。在监管政策（扶优限劣 打造国际一流投行 鼓励通过并购做优做强等）引导支持下，证券业并购及股权转让案例频现，券商行业并购重组有望进入加速期，竞争格局有望优化。建议关注受益于供给侧改革、资源整合能力较强的央国资头部券商以及具有做强做大诉求的中型券商。风险提示：资本市场改革进度不及预期、资本市场波动风险、行业竞争加剧风险、信用风险。行业评级行业评级超配超配前次评级前次评级超配评级变动评级变动维持相对表现相对表现(%)1个月个月3个月个月12个月个月证券证券-3.75-4.27-16.92沪深沪深300-3.51-7.22-11.79近一年行业走势近一年行业走势-23%-19%-15%-11%-7%-3%1 23-082023-122024-04证券沪深300eZeZfVaYbUaVbZaY7NaO6MmOnNsQnRlOnNzQkPqQmP7NoOwPvPrRzQMYqMzQCONTENTS目目录录CONTENTS目目 录录行业复盘0201行业研究框架行业研究框架行业展望03风险提示04请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：西部证券研发中心4一一、证券行业研究框架证券行业研究框架 券商券商商业模式的商业模式的本质是中介本质是中介业务业务，主要服务于投融资两端客户主要服务于投融资两端客户，赚取价差赚取价差、利差利差，以及通道费以及通道费。传统上证券公司都是以牌照为中心划分不同业务板块，具体可拆分为经纪业务、投行业务、自营业务、资管业务、信用业务与其他创新业务，这些业务根据资本的使用情况分为三类：1.轻资产业务轻资产业务，涵盖经纪业务、投行业务、资管业务等，此类业务不以资本扩张为前提获利，主要在牌照价值上积累红利基础上寻求业务模式升级2.资本中介业务资本中介业务，包括融资融券业务、股票质押业务等，券商依靠自身的资产负债表获得收益，但本质上属于风险中性业务；3.重资产业务重资产业务，包括自营业务等，该类业务需要大量资本投入，通过提高资产盈利能力和盈利稳定性获得竞争优势和盈利。图图1：证券行业主要业务证券行业主要业务杠杆水平低高请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：证券业协会，西部证券研发中心51.1 证券行业收入结构趋于多元，周期性特征仍然明显证券行业收入结构趋于多元，周期性特征仍然明显 证券行业收入近年来有所波动证券行业收入近年来有所波动，周期性特征仍然明显周期性特征仍然明显。受市场波动影响，券商行业2023年业绩有所承压。2023年，证券行业全年实现营业收入4059.02亿元、净利润1378.33亿元，分别同比变动2.77%、-3.14%。2023年，证券行业净资产收益率4.7%，同比下降0.51个百分点。证券行业的主要收入中，经纪、自营、信用等受到市场波动影响较大，同时投行又受到监管政策的影响，部分上市券商容易出现单季度亏损的情况。2016年至今，证券行业净利润的复合增速为2%。证券行业资产规模扩张速度放缓证券行业资产规模扩张速度放缓，杠杆水平小幅提升杠杆水平小幅提升。截至2023年末，证券行业总资产为11.83万亿元，净资产为2.95万亿元，净资本为2.18万亿元，较上年末分别增加7%、6%和4%。2023年，证券行业杠杆水平（剔除客户资金）为3.41倍，较上年末 0.12倍。图图2：证券行业业绩表现：证券行业业绩表现图图4：证券行业资产规模及杠杆率情况证券行业资产规模及杠杆率情况0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.00002000300040005000600020162017201820192020202120222023营业收入（亿元）净利润（亿元）ROE（%，右轴)0.000.501.001.502.002.503.003.504.0002000040000600008000010000012000014000020162017201820192020202120222023总资产(亿元）净资产（亿元）杠杆率（剔除客户资金，右轴）-100%-50%0P00 0 092011201320152017201920212023证券行业营业收入同比变动证券行业净利润同比变动图图3：2009年至今，证券行业业绩同比变动较大年至今，证券行业业绩同比变动较大请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：证券业协会，西部证券研发中心61.1 证券行业收入结构趋于多元，周期性特征仍然明显证券行业收入结构趋于多元，周期性特征仍然明显 证券行业收入结构趋于多元化证券行业收入结构趋于多元化。券商收入从传统的的佣金费用走向利差收入、投资收益和管理费等多元盈利方式，传统通道类的代买收入占比已经下降。投行、信用等业务收入占比逐年提升，资管收入占比保持稳定，自营投资收入波动仍较大，成为近年来影响行业业绩表现的胜负手。0 0Pp0 1520162017201820192020202120222023融资融券业务自营业务资产管理业务投资咨询投行业务经纪业务图图5：证券行业收入结构证券行业收入结构请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：iFInd，西部证券研发中心71.2 经纪业务：财富管理业务转型的基础，公募费改落地加速买方投顾转型经纪业务：财富管理业务转型的基础，公募费改落地加速买方投顾转型 核心盈利模式：核心盈利模式：投资者通过证券公司买卖股票、基金，券商从中收取佣金手续费。业务特征：经纪业务业务特征：经纪业务需关注量需关注量、价两大维度价两大维度。从量的维度来看：第一，券商经纪业务受股票市场情绪影响较大，股基交易额与股市走势显著正相关，券商经纪业务收入因此也具有明显的周期性。第二，营业部布局和获客能力很大程度上决定了证券公司经纪业务的市场竞争力。营业部铺设数量越多、铺设区域越集中于经济实力强的城市、获客能力越强，则经纪业务市场竞争力越强。从价的维度来看：第一，公司经营战略很大程度上决定了佣金率。若公司采取激进的“价格战”战略，则会拉低佣金率。第二，客户结构是影响佣金率的另一主要因素。证券公司对机构客户提供的并非标准化的服务，往往会附加智力支持等其他服务，因而机构客户占比与佣金率通常正相关。图图6：经纪业务分析框架：经纪业务分析框架图图7：证券市场地区交易量占比（截至：证券市场地区交易量占比（截至2023年年12月）月）经纪业务经纪业务总收入总收入=股基成股基成交额交额公司市公司市占率占率市场情绪、市场情绪、流动性流动性营业部营业部布局布局获客获客能力能力数量数量区域区域公司佣公司佣金率金率价价公司经公司经营战略营战略客户客户结构结构代销金融产代销金融产品净收入品净收入量量其他经纪业其他经纪业务净收入务净收入请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：Wind，西部证券研发中心81.2 经纪业务：财富管理业务转型的基础，公募费改落地加速买方投顾转型经纪业务：财富管理业务转型的基础，公募费改落地加速买方投顾转型 代理买卖证券业务仍是经纪业务主要收入代理买卖证券业务仍是经纪业务主要收入来源来源，但但弹性弹性趋弱趋弱。根据各公司财报，2023年，头部十大券商经纪业务手续费收入合计557.69 亿元。其中，代理买卖证券业务手续费收入 379.33 亿元，占经纪业务总收入的68%。2014年至2023年末，行业净佣金率由0.07%下降至0.021%，传统代卖业务受市场交易活跃度影响较大，在行业佣金率长期下行的背景下整体承压。公募费改政策落地公募费改政策落地，加速买方投顾模式转型加速买方投顾模式转型。经纪业务向财富管理转型的本质是由基于交易的佣金模式转向基于咨询周期、AUM的费用模式。相较于同质化、以通道为主的经纪业务，代销及投顾业务竞争差异更明显、附加值更高。2023 年 7 月，证监会明确公募基金费率改革措施，一二阶段降费措施陆续落地，进一步倒逼券商经纪业务补足投顾短板，改变传统重首发销售策略的现状，加速向资产配置转型。图图8：行业佣金率持续下行：行业佣金率持续下行0.021%0.00%0.01%0.02%0.03%0.04%0.05%0.06%0.07%0.08%0.09 11201220132014201520162017201820192020202120222023行业佣金率图图9：券商财富管理业务模式：券商财富管理业务模式代销金融产品代销金融产品买方投顾买方投顾收费模式收费模式销售规模销售规模x代销费率（以管理费代销费率（以管理费返还尾佣形式，管理费返还尾佣形式，管理费30P%）管理规模管理规模x投顾投顾费率（费率费率（费率0.2%0.5%）请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：Wind，西部证券研发中心91.3 投行业务：受监管政策影响较大，并购重组业务有望迎来新机遇投行业务：受监管政策影响较大，并购重组业务有望迎来新机遇 核心盈利模式：核心盈利模式：投行业务主要包括股权承销业务（IPO/再融资）、债券承销业务和财务顾问业务。券商通过承销保荐赚取佣金收入，通过并购重组赚取财务顾问费用，近五年IPO平均承销费率在6%左右，再融资平均承销费率为0.5%左右。业务特征：业务特征：投行业务具有较强的周期性，监管政策对券商投行股权业务影响较大，政策收紧的年份券商投行业务开展难度将显著增加。未来投行业务需要通过并购重组、发力科创企业、北交所等方式探索业务增长点，实现产业链的延伸。图图10：投行业务分析框架投行业务分析框架投行业务总收入投行业务总收入债券承销债券承销再融资承销再融资承销IPO承销承销财务顾问财务顾问发行规模发行规模发行总规模发行总规模发行费率发行费率承销市占率承销市占率财顾财顾/总收入总收入发行规模发行规模发行费率发行费率发行费率发行费率发行规模发行规模承销市占率承销市占率发行总规模发行总规模发行总规模发行总规模承销市占率承销市占率IPO/GDP历史市占率历史市占率项目储备量项目储备量再融资再融资/GDP债券债券/GDP产品结构产品结构=证券保荐业务净收入证券保荐业务净收入证券承销业务净收入证券承销业务净收入财务顾问业务净收入财务顾问业务净收入IPO保荐保荐请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：Wind，西部证券研发中心101.3 投行业务：受监管政策影响较大投行业务：受监管政策影响较大，并购重组业务有望迎来新机遇，并购重组业务有望迎来新机遇 投行业务马太效应明显投行业务马太效应明显。券商投行业务同质化程度较高，头部券商主要依靠平台地位、品牌效应、资源优势及价格获得竞争优势。2019年以来，IPO承销业务的CR5、CR10始终保持在50%和70%以上。全面注册制下企业客户的需求转向全周期化、链条化，投行业务对于上下游的带动将更加明显，包括私募股权投资基金业务领域、财富管理和资产管理业务等，具备综合竞争优势头部公司有望持续维持领先，预计行业集中度延续提升趋势。股权融资短期收紧承压股权融资短期收紧承压，未来并购重组业务有望迎来新机遇未来并购重组业务有望迎来新机遇。新“国九条”对投行业务全链条都提出了新的要求，并鼓励进一步畅通“募投管退”循环，发挥好创业投资、私募股权投资支持科技创新作用，为券商投行业务发展指明方向。此外，“科创板八条”提出，更大力度支持并购重组，建立健全并购重组“绿色通道”，并购重组业务活跃度有望提升。并购重组业务的发展及投行产业链的延伸也对证券公司专业能力提出更高要求，中介机构需要帮助上市公司寻找产业链条核心资产、设计并购方案并募集配套资金并协助收购后的公司进行整合。图图10：IPO份额份额CR5和和CR1039.6.46.0e.7W.2U.8U.4W.7U.7b.3b.6X.1x.1q.7q.9q.7t.0u.7%0 0Pp 1520162017201820192020202120222023TOP5份额TOP10份额图图11：2023年部分券商财务顾问业务收入年部分券商财务顾问业务收入-50%-40%-30%-20%-10%0 00200300400500600700800中金公司 中信证券 中信建投 海通证券 华泰证券 国泰君安 申万宏源 招商证券 东兴证券财务顾问业务收入（百万元）同比（%，右轴）请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：西部证券研发中心111.4 资产管理资产管理：主动管理占比提升，公募布局加速：主动管理占比提升，公募布局加速 核心盈利模式：核心盈利模式：证券公司代客户管理资产，赚取管理费和超额收益。从本质上来讲，券商资管和公募、银行理财子、私募、信托等资产管理行业具有一定替代性。业务特征：业务特征：按照产品类型分类，券商资管可分为集合资管（以主动管理为主）、定向资管（接受单一客户委托，多为通道业务）、专项资管（ABS业务为主）和公募产品等。从资金端上看，券商资管的资金来源主要是保险、银行及理财子等机构客户。图图12：资管业务分析框架：资管业务分析框架资管业务净收入资管业务净收入券商资管券商资管公募资管公募资管集合资管（以主集合资管（以主动管理为主）动管理为主）专项资管（专项资管（ABS业务为主）业务为主）管理规模管理规模管理费率管理费率客户需求客户需求监管环境监管环境资产配置结构资产配置结构定向资管（接受定向资管（接受单一客户委托，单一客户委托，多为通道业务）多为通道业务）请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：wind，证监会，西部证券研发中心121.4 资产管理：资产管理：主动管理占比提升，公募布局加速主动管理占比提升，公募布局加速 券商资管业务规模逐渐企稳券商资管业务规模逐渐企稳，产品结构持续向主动管理调整产品结构持续向主动管理调整。资管新规后，券商资管通道类业务规模压降，需要通过主动管理型产品去补填，集合资管成为券商资管主要增长方向。根据中基协统计，截至 2024 Q1，证券公司及其子公司私募资产管理业务规模5.98万亿元，较 2023年末增长1%，其中集合资管计划规模2.69万亿元，较23年末增长4%。成立资管子公司成立资管子公司、谋求公募牌照仍是行业布局重点谋求公募牌照仍是行业布局重点。随着“一参一控一牌”政策落地，各家券商都在积极申请资管子公司和公募牌照，进而拓展业务布局和客源。但受审批节奏、公募降费等政策影响，24年上半年监管审批进程放缓。截至 2024 年 6 月末，共有15家资产管理机构取得公募资格牌照。图图13：以主动管理为主的集合规模占比明显提升：以主动管理为主的集合规模占比明显提升表表1：截至：截至2024H，取得公募资格的资产管理机构取得公募资格的资产管理机构0200004000060000800001000001200001400002019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3 2023Q1 2023Q3 2024Q1私募基金（亿元）集合资管（亿元）专项资管（亿元）序号序号公司名称公司名称1上海东方证券资产管理有限公司2山证（上海）资产管理有限公司3国都证券股份有限公司4浙江浙商证券资产管理有限公司5渤海汇金证券资产管理有限公司6北京高华证券有限责任公司7中银国际证券股份有限公司8财通证券资产管理有限公司9长江证券（上海）资产管理有限公司10华泰证券（上海）资产管理有限公司11中国人保资产管理有限公司12中泰证券（上海）资产管理有限公司13上海国泰君安证券资产管理有限公司14招商证券资产管理有限公司15兴证证券资产管理有限公司请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：西部证券研发中心131.5 信用业务：两融余额持续攀升，股票质押规模持续压缩信用业务：两融余额持续攀升，股票质押规模持续压缩 核心盈利模式：核心盈利模式：信用业务主要包含融资融券业务和股票质押业务信用业务主要包含融资融券业务和股票质押业务，本质上是券商运用自身资产负债表给客户提供资金融通本质上是券商运用自身资产负债表给客户提供资金融通，赚赚取息差取息差。融资融券业务是指证券公司向客户出借资金供其买入证券（融资）或出借上市证券供其卖出，并收取担保物（融券）的经营活动。证券公司在此过程中通过借款、发债、转融通等手段来筹措资金，放大杠杆，赚取息差。股票质押业务是指符合条件的资金融入方以所持有的股票或其他证券质押，向符合条件的资金融出方融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的业务。业务特征：业务特征：信用业务同样具备周期性，资金成本和风险控制是核心，需要重点分析券商的负债工具和成本。两融属于顺周期业务，受行情影响较大，同时市场持续扩容也会提升两融规模。股票质押更多的是服务机构客户的工具之一。图图14：证券行业信用业务的分析框架证券行业信用业务的分析框架利息收入利息收入存放同业存放同业融资融券融资融券买入返售买入返售代买证券款代买证券款市场成交量市场成交量银行利率银行利率两融两融余额余额两融利率两融利率两融总规模两融总规模流通总市值流通总市值公司市占率公司市占率两融余额两融余额/流流通值通值新股发行数新股发行数存量总市值存量总市值公司市占率公司市占率总市值增速总市值增速质押利率质押利率质押规模质押规模请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：Wind，西部证券研发中心141.5 信用业务：两融余额持续攀升，股票质押规模持续压缩信用业务：两融余额持续攀升，股票质押规模持续压缩 融券收紧融券收紧，信用类资产规模增速放缓信用类资产规模增速放缓。对两融业务而言对两融业务而言，2023年以来，监管多次调整两融制度，调降融资业务保证金比例，适度鼓励融资需求；同时调高融券保证金比例并暂停转融券业务，加强逆周期调节。截至2024/08/29，全市场两融余额13919亿元，较23年末-16%。股票质押业务股票质押业务近年来更多作为机构业务的协同业务来开展，中小券商受限于资本金，对于股票质押业务投入也相对较少。根据中证协统计，截至2023年末，证券行业股票质押回购融出资金2035亿元，较上年末下降3.2%。从财务报表来看，券商信用类资产（融出资金及卖出回购金融资产）近五年增速低于总资产增速，占比由2019年的20%下降至24Q1的14%。图图16：上市券商资产变化（亿元）上市券商资产变化（亿元）020000400006000080000100000120000140000201920202021202220232024Q1其他资产现金类资产客户保证金信用类资产投资类资产图图15：市场两融余额情况市场两融余额情况0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0016,000.0018,000.00融券余额(亿元)融资余额(亿元)请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：西部证券研发中心151.6 自营业务：业绩胜负手，如何熨平业绩波动成为关键自营业务：业绩胜负手，如何熨平业绩波动成为关键 核心盈利模式：核心盈利模式：券商运用自有资金进行股票和债券等金融工具投资，赚取投资收益。自营业务投资收益受市场行情及投资风格、风控能力等内外部因素共同影响，资本实力决定收益上限，风控能力决定收益下限。业务特征：业务特征：券商自营投资收益率受资本市场走势影响大，周期性较强。未来券商自营业务资产质量提升有赖于做市业务、衍生品业务等非方向性自营业务规模的增长，以客需为出发点，非方向性自营能平滑券商利润对于市场的周期性，提升中长期ROA水平在平衡好监管指标和负债工具同时持续优化用表能力，获取稳定收益资产。图图17：证券行业自营业务的分析框架证券行业自营业务的分析框架自营投资收益自营投资收益投资收益投资收益公允价值变动净收益公允价值变动净收益投资资产规模投资资产规模投资资产投资资产收益率收益率历史数据历史数据交易性金融资产交易性金融资产对联合营企业的投资收益对联合营企业的投资收益-债权投资债权投资其他债权投资其他债权投资其他权益工具投资其他权益工具投资请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：ifind，中证协，西部证券研发中心161.6 自营业务：自营业务：业绩胜负手，如何熨平业绩波动成为关键业绩胜负手，如何熨平业绩波动成为关键 券商持仓品种分为股票券商持仓品种分为股票、债券债券、基金基金、理财理财、券商资管及非标等券商资管及非标等，以固收类投资为主以固收类投资为主。从行业配置情况来看，据中证协数据，截至2022年末，证券行业自营业务构成中债券类资产占比达69%；从财务报表来看，交易性金融资产占比达三分之一以上，其他债权科目占比次之。券商持有交易性金融资产主要包括债券、基金、股票、理财产品等，持有该科目是以短期获利为目的，低买高卖赚取价差收入；其他债权投资工具的持有意图兼具收取利息,本金及出售赚取价差，主要包括国债、金融债、企业债、同业存单、超短融等。市场波动下市场波动下，券商券商显著增配显著增配以高分红股权类资产为主的其他权益工具以高分红股权类资产为主的其他权益工具。其他权益工具是以公允价值计量、相对长期持有、非交易性的股权类投资。23年以来，在市场行情波动，衍生品规模增速放缓的背景下，上市券商显著增配以高股息资产及永续债其他权益工具。2023年末，上市券商其他权益工具投资余额合计2087亿元，同比增长138%；24Q1，上市券商其他权益工具投资余额合计进一步环比 42%至2968亿元。图图19：上市券商自营投资资产分析（单位：亿元）上市券商自营投资资产分析（单位：亿元）02040608010012020122013201420152016201720182019202020212022其他证券产品债券基金股票图图18：全行业证券公司自营业务构成（单位：亿元）：全行业证券公司自营业务构成（单位：亿元）CONTENTS目目录录CONTENTS目目 录录行业复盘行业复盘0201行业研究框架行业展望03风险提示04请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：wind，西部证券研发中心182.1 近十年证券行业表现复盘近十年证券行业表现复盘 证券公司的本质是资本市场的中介机构证券公司的本质是资本市场的中介机构，是市场情绪的风向标是市场情绪的风向标。资本市场不仅仅是“股票市场”，“债券市场”、“商品市场”和“衍生品市场”同样适用，证券板块作为“牛市旗手”，很大程度上依赖市场周期，板块指数走势与上证综指走势较为一致。因此券商具有较强的属性，历来在行情启动初期弹性较大，市场趋势的改变也有望带来行业的“戴维斯双击”。图图20：券商指数走势与上证综指走势吻合券商指数走势与上证综指走势吻合0200040006000800010000120001400016000010002000300040005000600070002004/01/022007/01/022010/01/022013/01/022016/01/022019/01/022022/01/02上证指数证券（右轴）请仔细阅读尾部的免责声明0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.00-200%0 0000000000 04/1/22006/1/22008/1/22010/1/22012/1/22014/1/22016/1/22018/1/22020/1/22022/1/22024/1/2证券指数涨跌幅证券PB（右轴）资料来源：wind，证监会，西部证券研发中心192.2 市场流动性和政策是证券板块最重要的驱动因素市场流动性和政策是证券板块最重要的驱动因素券商板块行情主要取决于市场流动性和政策催化券商板块行情主要取决于市场流动性和政策催化。我们对2004年以来券商板块具有明显超额收益的行情进行复盘，板块表现均受益于宏观层面的流动性充裕、资本市场利好政策的出台促进券商板块估值提升。（1）从宏观环境来看，流动性充裕推动成交量上行，带来股市反弹机会，如2012年、2014至2015年间多次降准降息和2019年初降准、社融数据超预期；（2）从政策层面来看，资本市场及券商行业政策红利的持续堆积催化板块行情延续：如2014券商创新带动政策松绑，2018-2019年股票质押风险缓解带动短期估值修复，资本市场改革持续深化驱动行业持续性行情等；（3）从估值水平来看，行情启动点PB估值多位于底部。图图21：流动性和政策催化券商板块行情2012.1-2013.2流动性：流动性：2012年2次降息，2次降准政策：政策：2012年4月券商创新大会召开释放行业创新积极信号，放开产品审批，私募债做市、产品代销等，两融业务快速扩张2008.11-2009.9流动性：流动性：“四万亿计划”入市刺激，5次降息，3次降准政策：政策：下调印花税，推动成立创业板2014.7.-2015.6流动性：流动性：两融快速增长，场内流动性宽裕政策：政策：2014年“新国九条”出台，发展券商和基金子的资管业务；推进新三板、沪港通、股指期权等新业务2018.10-2019.3流动性：流动性：陆股通额度调整加速外资流入，流动性边际改善政策：政策：股票质押风险缓解，再融资及并购重组政策放松，提出设立科创板并试点注册制等多项政策利好驱动行业上涨2020.6-2020.7流动性：流动性：资金面偏松政策：政策：创业板注册制正式方案落地，监管鼓励券商拓宽业务范围、进行业务创新，叠加银行持牌及同业并购预期催化2006.3-2007.12流动性：流动性：全球经济高速增长，流动性充裕，投资者加速入市政策：政策：股权分置后，QDII制度开闸，公司债试点启动，沪深300股指期货仿真合约公布请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：wind，中证协，西部证券研发中心，选取申万证券II涵盖标的均值作为样本选取申万证券II涵盖标的均值作为样本，PB口径为PB(LF)，ROE口径为加权ROE202.3、券商估值体系探讨、券商估值体系探讨PB/ROE ROE是影响券商股估值的核心因素是影响券商股估值的核心因素。回顾2010年以来证券板块的估值情况，我们发现券商指数的PB估值（年平均值）与行业ROE呈现较强的正相关。从单个时间节点来看，券商的ROE水平越高，则有更大的概率享受更高的PB估值。根据杜邦分析法根据杜邦分析法，ROE=ROA*杠杆倍数杠杆倍数。ROA与杠杆水平在ROE上行周期中均有所抬升，从长期来看，通道类业务越来越难以支撑行业的扩张，聚焦轻资产业务（例如精品投行、资产管理、低佣金经纪商等）有望带来ROA的提升，场外衍生品、做市业务、债券投资等是近年驱动券商杠杆提升的主要业务。图图22：券商指数：券商指数PB与与ROE具有显著的正相关关系具有显著的正相关关系图图23：证券行业：证券行业ROA与杠杆水平与杠杆水平012345024681012141620102011201220132014201520162017201820192020202120222023证券指数ROE均值(%)证券指数PB（LF，右轴）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0.511.522.533.544.552010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023杠杆水平ROA（右轴）CONTENTS目目录录CONTENTS目目 录录证券行业驱动因素分析0201证券行业研究框架行业展望行业展望03风险提示04请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：wind，西部证券研发中心223.1 24Q1业绩回顾：高基数影响下表现承压，自营投资仍是业绩胜负手业绩回顾：高基数影响下表现承压，自营投资仍是业绩胜负手 同期高基数叠加同期高基数叠加IPO强监管强监管，拖累券商板块拖累券商板块24Q1业绩业绩。我们统计范围内的43家上市券商24Q1合计实现营收/归母净利分别为1058/294亿元，同比分别-22%/-32%。板块整体ROE（年化）4.5%，较上年同期下降2.5pct。分业务来看，24Q1经纪、投行、资管、信用、自营投资和其他业务净收入分别为228.67亿元、67.44亿元、108.81亿元、70.63亿元、333.78亿元和248.95亿元，同比分别-9.3%、-35.9%、-2.1%、-35.7%、-32.6%以及-9.7%。各项业务净收入均有所回落，我们预计主要是受到IPO节奏放缓以及2023年同期投资业务高基数的影响。从占比来看，2024Q1经纪、投行、资管、信用、自营和其他业务净收入占营业收入比重分别为21.6%、6.4%、10.3%、6.7%、31.5%和23.5%。图图24：2018-2024Q1上市券商营上市券商营业收入及同比变化业收入及同比变化图图26：2024Q1上市券商各项业务同比变上市券商各项业务同比变动情况（亿元）动情况（亿元）-60%-40%-20%0 0010001500200025002018201920202021202220232024Q1归母净利润（亿元）同比变化（%，右轴）-30%-20%-10%0 0P0002000300040005000600070002018201920202021202220232024Q1营业收入（亿元）同比变化（%，右轴）图图25：2018-2024Q1上市券商归上市券商归母净利润及同比变化母净利润及同比变化-40.0%-35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.000200300400500600经纪投行资管信用投资其他2023Q12024Q1同比变化（%，右轴）请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：wind，西部证券研发中心233.1 24Q1业绩回顾：高基数影响下表现承压，自营投资仍是业绩胜负手业绩回顾：高基数影响下表现承压，自营投资仍是业绩胜负手 行业内业绩表现有所分化行业内业绩表现有所分化，自营投资仍是业绩关键自营投资仍是业绩关键。头部券商格局稳定，中信证券、国泰君安、华泰证券、招商证券及中国银河2024Q1归母净利润表现位居行业1-5位，部分中小券商受益于自营投资等业务大幅改善，表现较好的业绩弹性，归母净利润增幅较大（中原证券2024Q1归母净利润同比 86%，东兴证券2024Q1归母净利润同比 64%）。上市券商资产规模保持小幅提升上市券商资产规模保持小幅提升，扩张速度明显放缓扩张速度明显放缓。截至2024年一季度末，我们统计范围内的43家上市券商总资产合计达到12.1万亿元，较上年末小幅提升（ 1%）；归母股东权益2.52万亿元，较2023年末 2%，扩张速度趋缓。图图28：2018-2024Q1上市券商资产规模变化（亿上市券商资产规模变化（亿元）元）图图27：上市券商收入结构（：上市券商收入结构（2024Q1）0200004000060000800001000001200001400002018201920202021202220232024Q1总资产归母股东权益22%6%72#%经纪投行资管信用投资其他请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：wind，ifind，西部证券研发中心243.2 行业供给侧改革深化，把握并购重组主线行业供给侧改革深化，把握并购重组主线 2023年以来政策自上而下推动鼓励并购重组年以来政策自上而下推动鼓励并购重组，支持优质券商做大做强支持优质券商做大做强，并购重组有望进入加速期并购重组有望进入加速期。2023年10月，中央金融工作会议上提出加快培育一流投资银行和投资机构，同年 11 月 3 日，证监会表示支持头部证券公司通过并购重组等方式做优做强。2024年，证监会“3.15”新政、“新国九条”继续明确支持头部机构通过并购重组做优做强，在监管政策（扶优限劣 打造国际一流投行 鼓励通过并购做优做强等）引导支持下，券商行业并购重组有望进入加速期。证券业并购及股权转让案例频现证券业并购及股权转让案例频现，考验券商资源整合能力考验券商资源整合能力，关注三类并购机会关注三类并购机会。目前市场上共有 6 起券商并购重组案例，并购重组需要以公司基于自身战略考量，寻找互补性强的标的，并充分打造协同。预计头部券商有望通过较强的资本使用能力实现外延式整合，部分中小券商则更注重区域和业务互补，实现弯道超车，同时同一实控人旗下并购整合事件及央国企聚焦主业、转让旗下券商股权也有望带来并购催化。类型类型券商券商时间时间/公告时间公告时间事件事件并购重组平安证券20222022年12月19日，证监会核准持有新方正集团66.5%股权的中国平安成为方正证券实际控制人，批复中提到中国平安须就解决同时控制方正证券和平安证券等问题在一年内制定并上报方案。国联证券2023-03-15控股股东国联集团竞得民生证券30.3%股权2024-08-08发布重大资产重组草案，拟发行股股份购买国联集团、上海沣泉峪企业管理有限公司等45名主体合计持有的民生证券99.26%股份，并募集不超过20亿元华创证券2022-05-27通过司法拍卖收购太平洋证券10.92%股权浙商证券2023-12-08拟受让国都证券19%股权2024-03-292024-5-082024-5-10持股国都证券比例有望增至34%西部证券2024-06-21筹划以支付现金方式收购国融证券股份有限公司控股权事项国信证券2024-06-22正在筹划发行股份购买万和证券第一大股东深圳市资本运营集团有限公司持有的万和证券全部53.0892%的股份股权转让东北证券2024-03-27亚泰集团公告称，已签署意向协议，出售持有的东北证券 29.81%的股份给长发集团（20.81%）以及长春市金控（9%）东莞证券2024-03-29锦龙股份公告称，拟转让所持有的东莞证券20%股份给东莞金控资本，并签订了无约束力的交易备忘录，东莞金控资本或成东莞证券第一大股东中山证券2024-06-05锦龙股份公告称，拟通过上海联合产权交易所公开挂牌方式转让所持中山证券 67.78%股份表表2：近期券商股权变更及并购重组案例梳理：近期券商股权变更及并购重组案例梳理请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：Wind，西部证券研发中心253.2 行业供给侧改革深化，把握并购重组主线行业供给侧改革深化，把握并购重组主线 行业整合行业整合推动集中度提升推动集中度提升，竞争格局有望优化竞争格局有望优化，看好两类标的看好两类标的。并购重组加速有望进一步推进证券行业优胜劣汰，优化竞争格局的同时也有助于头部券商更好地发挥龙头作用，助力新质生产力。截至2024/08/31，证券板块PB估值1.01xPB，处于近十年1%分位数，在政策鼓励叠加行业发展趋势下，建议把握行业供给侧改革主线，看好券商板块配置价值。建议关注两类券商，一是受益于供给侧改革的央国资头部券商；二是建议关注具有做强做大诉求的中型券商。推荐中信证券、华泰证券、国联证券，建议关注国泰君安、浙商证券。图图29 券商板块目前估值低于历史均值水平券商板块目前估值低于历史均值水平01234562014-01-022015-01-022016-01-022017-01-022018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-02证券指数PB(LF)CONTENTS目目录录CONTENTS目目 录录证券行业驱动因素分析0201证券行业研究框架行业展望03风险提示风险提示04请仔细阅读尾部的免责声明27风险提示风险提示资本市场改革进度不及预期：资本市场改革进度不及预期：为推动多层次资本市场改革和加大对外开放，监管部门不断出台或修订完善行业监管政策，可能会对证券公司某项业务的开展、面临的竞争格局及行业前景产生影响。资本市场波动风险：资本市场波动风险：券商的经营业绩与资本市场的走势有较强的相关性，低迷的资本市场行情会对经纪业务佣金收入、投资银行业务承销和保荐收入造成不利影响，也会导致资本类业务的收益下降、各类金融产品违约风险上升，从而进一步放大证券公司的经营风险。行业竞争加剧风险：行业竞争加剧风险：证券公司面临来自外资金融机构和其他类型金融机构的竞争，未来可能会面临客户流失和市场份额下降的风险。此外，证券公司近年来不断通过股权、债权等方式补充资本金，也会加剧行业竞争，中小券商不进则退。信用风险：信用风险：证券公司在资产负债表相关信用业务开展过程中可能出现维持担保比例或履约保障比例低于警戒线且未能追加担保物、不能按期支付利息等情形导致信用交易客户未能履行合同义务从而致使证券公司出现资金损失的风险。投资评级说明投资评级说明28西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明行业评级行业评级超配：行业预期未来6-12个月内的涨幅超过市场基准指数10%以上中配：行业预期未来6-12个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到10%之间低配：行业预期未来6-12个月内的跌幅超过市场基准指数10%以上公司评级公司评级买入：公司未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数20%以上增持：公司未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%到20%之间中性：公司未来 6-12个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到5%卖出：公司未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数大于5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后基于报告发布日后6-12个月内公司股价个月内公司股价（或行业指数或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中其中，A股市场以沪深股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准指数为基准。分析师声明分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路276号12层北京市西城区月坛南街59号新华大厦303深圳市福田区深南大道6008号深圳特区报业大厦10C联系电话：联系电话：021-38584209免责声明免责声明29本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91610000719782242D。

2024-09-03 29页 5星级

机构行为探微系列研究之五：券商配债现状与变革-240828（16页）.pdf

宏观深度报告/2024.08.28 请阅读最后一页的重要声明！券商配债：现状与变革 机构行为探微系列研究之五 证券研究报告 分析师分析师 陈兴 SAC 证书编号：S0160523030002 分析师分析师 谢钰 SAC 证书编号：S0160523080003 相关报告 1.流动性危机还会重演么？“弱美元”系列之一 2024-08-18 2.油价还会继续反弹吗？大宗商品分析框架系列之四 2024-08-17 3.非税收入知多少？财税重塑系列之一 2024-08-15 核心观点核心观点 证券公司投资债市常分为资管和自营两个条线，那么，二者在配置上分别呈现怎样的特点？未来面临着怎样的变革？又会为债市贡献多大增量呢？证券公司如何投资证券公司如何投资？证券公司投资分为自营和资管两大业务条线，资金来源的不同导致二者配置行为存在较大差异。自营方面，自营方面，近年来券商自营规模保持稳定增长，2023 年中达到 5.9 万亿元，且从 2017 年以来，自营业务一直是券商最大的收入来源（2022 年除外）。从资产配置的角度看，券商自营受限制较少，投资范围较为灵活。资管方面，资管方面，证券公司资管业务始于 1995 年，政策变化导致其规模先快速增长后趋于下滑，“资管新规”后券商资管规模不断回落，同时券商资管开始向主动管理转型。过去作为主要通道融资的定向资管计划规模大幅压降，取而代之的是集合资管计划占比持续增长。资产配置受何影响资产配置受何影响？券商自营和资管均以固收类投资为主，自营方面自营方面，首先，首先，自营投资以交易盘为主；其次，其次，自营对利率债和信用债的配置较为均衡；再次，再次，券商自营持有的利率债以地方债和国债为主，持有政金债的规模相对不大，而信用债以公司债和中期票据为主；最后，最后，2023 年以来，券商自营持有的国债占比整体较此前上升、政金债占比趋于下降，信用债中公司债占比回落、普通金融债呈增持趋势。从自营配置的影响因素来看，一方面，一方面，监管引导自营配债尤其是利率债；另一方面，另一方面，券商自营对于利率债采取交易策略参与市场轮动，而对于信用债券则采取配置策略。资管方面，资管方面，券商资管主动管理类产品主要投向债券等标准化资产，信用债是券商资管最主要配置的债券，企业债和公司债的仓位比例近年来近九成。为突出产品收益优势，券商资管配置的债券以风险偏低、票息相对较高的高评级债券为主。券商自营和资管有何变革券商自营和资管有何变革？随着自营规模稳定增长，投资收益波动较高成为亟待解决的问题。相较于传统的纯债投资模式，“固收 ”产品能更好地满足投资者对风险和收益的双重需求，近年来，“固收 ”基金管理规模明显增长，且将时间维度拉长来看，偏债混合型基金指数相较沪深 300 和中债综合指数均有明显的超额收益，未来券商自营业务或将持续向“固收券商自营业务或将持续向“固收 ”模式转型”模式转型。券商资管方面，目前已有 11 家券商通过资管子公司取得公募牌照，而券商大集合参公改造有望推动券商资管公募化进程进一步提速券商资管公募化进程进一步提速，券商资管公募产品或成为债市新的交易力量。风险提示风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观深度报告/证券研究报告 1 证券公司如何投资？证券公司如何投资？.4 2 资产配置受何影响？资产配置受何影响？.7 3 券商自营和资管有何变革？券商自营和资管有何变革？.12 图图 1.券商自营业务金融产品投资规模和增速券商自营业务金融产品投资规模和增速.4 图图 2.券商自营业务收入和占比券商自营业务收入和占比.5 图图 3.证券公司自营投资范围的变化证券公司自营投资范围的变化.5 图图 4.券商资管计划投资规模和增速券商资管计划投资规模和增速.6 图图 5.券商资管主动化转型进程券商资管主动化转型进程.6 图图 6.券商资管产品规模和占比券商资管产品规模和占比.7 图图 7.证券公司自营金融产品投资规模和债券类占比证券公司自营金融产品投资规模和债券类占比.7 图图 8.证券公司资管各类型产品规模和固收类占比证券公司资管各类型产品规模和固收类占比.7 图图 9.上市券商不同类别自营投资占比上市券商不同类别自营投资占比.8 图图 10.券商自营在银行间和交易所配置的债券规模和占比券商自营在银行间和交易所配置的债券规模和占比.8 图图 11.券商自营持有的不同类别债券规模券商自营持有的不同类别债券规模.9 图图 12.券商自营配置的利率债占所有债券比例（券商自营配置的利率债占所有债券比例（%）.9 图图 13.券商自营配置的信用债占所有债券比例（券商自营配置的信用债占所有债券比例（%）.9 图图 14.证券公司风险控制监管指标证券公司风险控制监管指标.10 图图 15.券商自营配置利率债比例和券商自营配置利率债比例和 10Y 国债利率（国债利率（%）.10 图图 16.券商自营配置信用债比例和中票收益率（券商自营配置信用债比例和中票收益率（%）.10 图图 17.券商资管主动管理业务和通道业务的投资分布（券商资管主动管理业务和通道业务的投资分布（%）.11 图图 18.券商资管在交易所的持债规模（亿元）券商资管在交易所的持债规模（亿元）.11 图图 19.券商资管产品各信用评级债券占比券商资管产品各信用评级债券占比.12 图图 20.券商资管产品配置债券票面利率结构券商资管产品配置债券票面利率结构.12 图图 21.上市证券公司投资收入规模和增速上市证券公司投资收入规模和增速.12 图图 22.各类指数近十年走势（各类指数近十年走势（%）.13 图图 23.固收固收 基金管理规模（亿元）基金管理规模（亿元）.13 图图 24.券商资管子公司名单及基金牌照持有情况券商资管子公司名单及基金牌照持有情况.13 内容目录 图表目录 bU9WbZeUbUaVdXbZaQbPaQpNqQpNtPeRoOxPfQnPvM7NrRwPvPtPqOuOtQoP 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 宏观深度报告/证券研究报告 图图 25.券商资管公募产品规模（亿元）券商资管公募产品规模（亿元）.14 图图 26.券商公募各类产品规模（亿元）券商公募各类产品规模（亿元）.15 图图 27.券商公募产品资产配置结构（券商公募产品资产配置结构（%）.15 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 宏观深度报告/证券研究报告 证券公司投资债市常分为资管和自营两个条线，那么，二者在配置上分别呈现怎样的特点？未来面临着怎样的变革？又会为债市贡献多大增量呢？1 证券公司如何投资？证券公司如何投资？券商券商投资分为自营和资管两投资分为自营和资管两个个条线条线。证券公司投资分为自营和资管两大业务条线，自营是证券公司使用自有资金投资有价证券并获取收益的业务模式，资管指的是证券公司作为管理人开展的资产管理业务，作为受托人按照规定进行资产投资，资金来源的不同导致二者配置行为存在较大差异。自营规模从高速转为平稳增长。自营规模从高速转为平稳增长。自营业务在证券行业诞生初期就已存在，不过早期政策对于自营业务的监管较为严格，以防止挪用客户资产行为的发生。2011 年后，证监会对于自营投资方向逐步放宽，叠加证券公司自有资金规模的大幅增长，2015 年底券商自营投资规模达到 1.72 万亿元；2016 年，监管机构聚焦风控，券商自营投资规模有所回落；2018 年以来，券商自营规模保持稳定增长，2023 年中达到 5.9 万亿元。图1.券商自营业务金融产品投资规模和增速 数据来源：iFinD，财通证券研究所 自营业务自营业务是券商最大是券商最大收入来源。收入来源。证券公司的业务可以分为证券经纪、资产管理、投资银行、信用业务和自营投资五大类，2012-2015 年，券商自营业务净收入占营业收入比重维持在 20%以上，贡献仅次于经纪业务。2017 年，受股市总成交量和行业佣金率的影响，券商经纪业务收入大幅下降，而自营业务首次成为券商第一大收入来源，此后自营业务收入规模均保持在较高水平，除 2022 年以外，自营业务一直是券商最大的收入来源。-20020406080100010000200003000040000500006000007 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23H1券商自营投资规模（亿元）增速（右，%）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 宏观深度报告/证券研究报告 图2.券商自营业务收入和占比 数据来源：CEIC，财通证券研究所 券商券商自营投资范围自营投资范围受限不大受限不大。从资产配置的角度看，券商自营受限制较少，投资范围较为灵活。2008 年，国务院发布了证券公司监督管理条例，首次限定了证券公司自营投资范围为“依法公开发行的股票、债券、权证、证券投资基金或者国务院证券监督管理机构认可的其他证券”；2011 年，证监会发布了 关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定（下称规定）进一步明确了券商自营业务的投资范围；2012 年，证监会发布 35 号公告，对规定进行了修改，券商自营投资范围进一步放宽。图3.证券公司自营投资范围的变化 时间时间 政策文件政策文件 自营投资品种自营投资品种 2008.06 证券公司监督管理条例 公开发行的股票、债券、权证、证券投资基金或者国务院证券监督管理机构认可的其他证券 2011.06 关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定 境内证券交易所上市交易的证券 境内银行间市场交易的以下证券：政府债券，国际开发机构人民币债券，央行票据，金融债券，短期融资券，公司债券，中期票据，企业债券 境内金融机构柜台交易的证券 2012.11 关于修改关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定的决定 境内证券交易所上市交易和转让的证券 已经在全国中小企业股份转让系统挂牌转让的证券 已经和依法可以在符合规定的区域性股权交易市场挂牌转让的私募债券、股票 境内银行间市场交易的证券 经国家金融监管部门或者其授权机构依法批准或备案发行并在境内金融机构柜台交易的证券 数据来源：中国政府网，财通证券研究所 资管业务资管业务规模规模趋于趋于回落回落。证券公司的资管业务始于 1995 年。2012 年，原银监会推出了商业银行资本管理办法（试行），一定程度助推银行表外融资及影15202530354002004006008001000120014001600121314151617181920212223自营业务收入（亿元）自营业务收入占比（右，%）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 宏观深度报告/证券研究报告 子银行的快速发展，银行开始将资金委托给投资受限较少的券商资管计划，并投资于非标资产，带动券商资管规模快速上升至 2017 年的 18.8 万亿元。2017年，“资管新规”征求意见稿发布，2018 年开始通道业务被全面叫停，自此券商资管规模不断回落。截至 2024 年一季度末，券商资管投资规模接近 6 万亿元。图4.券商资管计划投资规模和增速 数据来源：iFinD，财通证券研究所 券商资管券商资管向主动管理转型向主动管理转型。券商资管业务根据管理人投资决策的自主性可划分为主动管理业务和通道业务，2012 年，证监会修订“一法两则”，鼓励证券公司开展资产管理业务创新，允许其承接银行和信托等委外资金，带动了券商资管通道业务的快速扩张，同时也促进了影子银行的快速发展。随着 2018 年“资管新规”正式落地，通道业务被全面叫停，券商资管开始向主动管理转型。图5.券商资管主动化转型进程 数据来源：中国证券监督管理委员会，财通证券研究所 集合资管计划集合资管计划占比不断上升。占比不断上升。券商主动管理类业务主要包括集合资管计划和专项资管计划，集合资管计划指券商将多个投资者的资金汇集后进行的主动投资-30-20-1001020304050607002000040000600008000010000012000014000016000018000020000015/1216/1217/1218/1219/1220/1221/1222/1223/12券商资管业务规模（亿元）同比增速（右，%）20042018200320122016首次将客户资产管理业务分类为定向资产管理、集合资产管理和专项资产管理业务，并根据合同规定投资范围券商采取先试点、后推开的原则设立集合资产管理计划，开始尝试主动管理模式，但仍以通道业务为主证监会修订一法两则，标志着政策对券商资管业务阶段性放松，允许其承接银行、信托等委外资金，带动了通道业务的快速扩张资管新规发布明确金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等通道服务，标志着通道业务的全面叫停，迫使券商资管业务进一步向主动管理方向发展证券公司风险控制指标管理办法发布，建立了以净资本和流动性为核心的风险控制指标体系，要求通道业务开始计提资本。此举直接抑制了通道业务的规模增长，推动券商资管业务逐步向主动管理模式转型通道业务快速扩展通道业务快速扩展通道业务压降，券商资通道业务压降，券商资管管转型转型主动管理主动管理 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 宏观深度报告/证券研究报告 管理业务，专项资管计划由券商作为管理人发起设立并发行资产支持受益凭证；通道类业务则以定向资管计划为代表，指的是券商接受单一客户委托，投资于合同约定的资产业务。“资管新规”发布后，过去作为主要通道融资的定向资管计划规模从 2017 年的 14.4 万亿元大幅压降至 2024 年一季度末的 2.7 万亿元，占比也从 87%降至 50%，专项资管计划则于 2018 年后彻底清零，取而代之的是集合资管计划占比整体呈增长态势。图6.券商资管产品规模和占比 数据来源：iFinD，财通证券研究所，2024 年数据截至一季度末 2 资产资产配置配置受何影响受何影响？自营和资管均以固收类投资为主自营和资管均以固收类投资为主。券商自营业务的金融投资投向债券、基金、股票等有价证券，其中债券是最主要的投向，近年来占全部金融产品投资规模的比例均在 65%左右。券商资管产品按照投资性质可分为固定收益类、权益类、混合类和期货和衍生品类，其中固收类产品是最主要的资管产品，截至 2023 年末，固收类产品存续规模为 4.3 万亿元，占全部券商资管产品规模的八成左右。图7.证券公司自营金融产品投资规模和债券类占比 图8.证券公司资管各类型产品规模和固收类占比 数据来源：iFinD，财通证券研究所 数据来源：中国证券投资基金业协会，财通证券研究所 01020304050600300006000090000120000150000180000210000201620172018201920202021202220232024定向资管计划（亿元）集合资管计划（亿元）专项资管计划（亿元）集合资管计划占比（右，%）40506070800123456709 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 23其他（万亿元）债券（万亿元）基金（万亿元）股票（万亿元）债券类占比（右，%）7075808502468101220192020202120222023混合类（万亿元）期货和衍生品类（万亿元）固收类（万亿元）权益类（万亿元）固收类占比（右，%）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 宏观深度报告/证券研究报告 券商自营投资以交易盘为主。券商自营投资以交易盘为主。根据上市证券公司资产负债表，自营投资包括交易性金融资产、债权投资、其他债权投资和其他权益工具投资四类，其中，交易性金融资产的持有目的是为将来出售，通过高买低卖赚取价差收入，属于交易盘的范畴；配置盘持有目的是获取本金和票息收入，而不太考虑市场价格波动。截至2023 年末，上市券商持有的交易性金融资产、其他债权投资、其他权益工具投资和债权投资占比分别为 72.3%、22.7%、3.4%和 1.6%，意味着券商自营投资以交易盘为主。图9.上市券商不同类别自营投资占比 数据来源：iFinD，财通证券研究所，数据截至 2023 年末 自营均衡配置利率债与信用债。自营均衡配置利率债与信用债。相较资管而言，券商自营对于利率债和信用债的配置较为均衡，一方面，券商自营投资具备一定的逐利性特征，故需要配置票息率较高的信用债；另一方面，券商自营在投资操作上受限较少，因此对于流动性较好且具备免税优势的利率债也存在配置需求。截至 2024 年 7 月，券商自营在银行间和交易所托管的债券总规模为 4.3 万亿元，其中利率债、信用债和同业存单的占比分别为 47%、44%和 8%。图10.券商自营在银行间和交易所配置的债券规模和占比 数据来源：中债登，上清所，上交所，深交所，财通证券研究所 交易性金融资产72.3%其他债权投资22.7%其他权益工具投资3.4%债权投资 1.6B44464850520500010000150002000025000300003500040000450005000023/123/323/523/723/923/1124/124/324/524/7利率债(亿元）信用债（亿元）同业存单（亿元）其他（亿元）利率债占比（右，%）信用债占比（右，%）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 宏观深度报告/证券研究报告 自营自营配置的配置的利率债利率债以地方债和国债为主以地方债和国债为主。具体来看，券商自营持有的利率债以地方债和国债为主，持有政金债的规模相对不大，截至 2024 年 7 月，券商自营持有的地方债、国债和政金债占利率债持有规模的比例分别为 45%、43%和 12%。信用债方面，券商自营主要配置公司债和中期票据，二者合计占券商自营信用债持仓的七成左右，截至 2024 年 7 月，券商自营持有的公司债、中期票据和商业银行债占信用债持有规模的比例分别为 38%、32%和 9%。图11.券商自营持有的不同类别债券规模 数据来源：中债登，上清所，上交所，深交所，财通证券研究所，数据截至 2024 年 7 月 近年来近年来自营减持政金债和公司债。自营减持政金债和公司债。从自营配置的各类债券变化趋势来看，利率债方面，2023 年以来，券商自营持有的国债比例较之前提升，而政金债占比趋于下降。一方面，国债的安全性和流动性更高，且能够享受税收优惠，故一直更受券商青睐；另一方面，近两年国债到期收益率整体趋于下行也促使券商自营增加对国债的配置。信用债方面，在部分企业尤其是民营房企的信用风险持续暴露的背景下，企业债和公司债的信用风险有所增加，因此券商自营持有公司债占比有所回落，而普通金融债呈增持趋势。图12.券商自营配置的利率债占所有债券比例（%）图13.券商自营配置的信用债占所有债券比例（%）数据来源：中债登，上清所，上交所，深交所，财通证券研究所 数据来源：中债登，上清所，上交所，深交所，财通证券研究所 监管监管引导自营配债尤其是利率债引导自营配债尤其是利率债。根据 2016 年证监会发布的修订版 证券公司风险控制指标管理办法，证券公司的风险准备、资本质量、流动性指标和杠杆率指地方政府债 21%国债 20%公司债（含企业债）17%中期票据 14%同业存单 8%政策性金融债 6%其他 4%商业银行债 4%资产支持债 3%普通金融债 3%短融&超短融 0%5 6 7 8 91015202521/121/722/122/723/123/724/124/7国债地方债政金债（右）01234510152025303521/321/1122/723/323/1124/7公司债（含企业债）中期票据商业银行债（右）普通金融债（右）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 宏观深度报告/证券研究报告 标均需满足监管要求，同时政策对于券商自营投资规模也有明确限制。一方面，一方面，从资产类别看，办法 规定证券公司自营权益类证券及证券衍生品的合计额不得超过净资本的 100%，远低于自营固定收益类证券 500%的监管要求；另一方面，另一方面，从债券类别看，国债、政金债和地方政府债的风险资本准备折算比率分别为 0%、1%和 5%，配置利率债可以降低券商风险资本准备规模。图14.证券公司风险控制监管指标 类型类型 计算公式计算公式 监管要求监管要求 风险控制指标 风险覆盖率净资本/各项风险资本准备之和 100%资本杠杆率核心净资本/表内外资产总额 8%流动性覆盖率优质流动性资产/未来 30 天现金净流出量 100%净稳定资金率可用稳定资金/所需稳定资金 100%自营业务风险控制指标 自营权益类证券及证券衍生品的合计额/净资本 100%自营固定收益类证券的合计额/净资本 500%持有一种权益类证券的成本/净资本 30%已经和依法可以在境内银行间市场交易的证券 30%持有一种权益类证券的市值/总市值 5%（因包销导致的情形和中国证监会另有规定的除外）数据来源：中国证券监督管理委员会，财通证券研究所 自营对利率债和信用债的配置策略相反。自营对利率债和信用债的配置策略相反。券商自营对于利率债采取交易策略参与市场轮动，而对于信用债券则采取配置策略。一方面，一方面，从券商自营配置利率债的比例与 10 年期国债利率走势可以看出，作为券商自营主要持有的利率债品种，随着国债利率走高，券商自营倾向于减持利率债来止损，反映了其出于交易目的的配置思路。另一方面另一方面，反观信用债持有比例与中期票据到期收益率走势，二者具有明显的正相关性，即券商自营倾向于在利率低点卖出、高点买入信用债，反映了其配置盘为主的投资策略。图15.券商自营配置利率债比例和 10Y 国债利率（%）图16.券商自营配置信用债比例和中票收益率（%）数据来源：iFinD，CEIC，财通证券研究所 数据来源：iFinD，CEIC，财通证券研究所 资管主动管理类产品投资管主动管理类产品投债债为主。为主。区分不同管理方式下的产品投向看，券商资管主动管理类产品主要投向债券等标准化资产，而通道业务中投向持牌机构资管、银行委托和证券投资的比例较高。根据中基协年报曾披露过的投向数据看，截至2018 年末，证券公司主动管理产品主要投向以债券为主的标准化资产，债券投资2.02.22.42.62.83.03.23.430354045505521/321/822/1 22/6 22/11 23/423/924/224/7利率债占比10Y国债到期收益率（右）1.52.02.53.03.54.0424650545821/3 21/8 22/1 22/6 22/11 23/4 23/9 24/2 24/7信用债占比3Y AAA级中票到期收益率（右）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 宏观深度报告/证券研究报告 规模占比约六成；证券公司通道业务投向持牌机构资管产品及私募基金占通道业务投资规模的 21%，投向银行委托贷款、信托贷款的规模占比 19%。图17.券商资管主动管理业务和通道业务的投资分布（%）数据来源：中国证券投资基金业协会，财通证券研究所，数据截至 2018 年末 券商券商资管资管主要配置主要配置信用债。信用债。从上交所与深交所披露的券商资管投资结构来看，信用债是券商资管最主要配置的债券。截至 2024 年 7 月，券商资管持有利率债、企业债 公司债和其他（主要为 ABS）规模分别为 300 亿元、1.4 万亿元和 1523 亿元。券商资管对票息要求较高，因此企业债和公司债的仓位比例近年来接近九成，其中票面利率更高的公司债最受青睐，资管新规后的净值化转型客观上也加速了这一进程。图18.券商资管在交易所的持债规模（亿元）数据来源：上交所，深交所，财通证券研究所 券商券商资管偏好高信用高票息债。资管偏好高信用高票息债。为突出产品收益优势，券商资管配置的债券以风险偏低、票息相对较高的高评级债券为主。债券信用评级上，截至 2024 年 7 月末，券商资管大部分配置 AAA 级债券，占全部债券配置比例的 75%，AA 级以上债券占比合计达 95%。从票面利率的选择来看，券商资管偏好票面利率较高的010203040506070主动管理通道业务050001000015000200002500022/7 22/9 22/11 23/1 23/3 23/5 23/7 23/9 23/11 24/1 24/3 24/5 24/7利率债企业债 公司债其他 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 宏观深度报告/证券研究报告 债券，截至 2024 年 7 月末，券商资管产品配置的 4%以上票面利率债券占比约44%。图19.券商资管产品各信用评级债券占比 图20.券商资管产品配置债券票面利率结构 数据来源：iFinD，财通证券研究所，数据截至 2024 年 7 月末 数据来源：iFinD，财通证券研究所，数据截至 2024 年 7 月末 3 券商券商自营自营和资管和资管有何变革？有何变革？自营投资自营投资规模增长且收益规模增长且收益波动波动较大。较大。随着自营规模稳定增长，投资收益波动较高成为券商亟待解决的问题。在低利率的环境下，票息收入降低对券商债务业务收入构成制约，此外，信用债打破刚性兑付机制后，固收类自营业务的稳定性大幅降低。从上市证券公司投资收入的规模和增速来看，今年一季度自营投资收入同比下行 32.9%，较去年末 68.4%的增速大幅下滑。图21.上市证券公司投资收入规模和增速 数据来源：iFinD，财通证券研究所 自营自营业务业务向“固收向“固收 ”模式”模式转型转型。相较于传统的纯债投资模式，“固收 ”产品能更好地满足投资者对风险和收益的双重需求。近年来，全市场“固收 ”基金的管理规模较 2020 年之前有明显增长，截至 2024 年上半年末，“固收 ”基金规模约 1.9万亿元。具体来看，“固收 ”泛指以债券仓位为主、以权益仓位为辅的低波产品，债券作为仓位中最主要的资产，波动率控制在较低水平，而股票、可转债等权益AAA 75.1 19.9 4.5-以下 0.5%5.6%-120-100-80-60-40-20020406080100-20002004006008001000120014001600180021/321/922/322/923/323/924/3投资收入（亿元）同比增速（右，%）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 宏观深度报告/证券研究报告 仓位提供收益的增厚，使得长期持有“固收 ”产品的预期收益率超越纯债产品。将时间维度拉长来看，偏债混合型基金指数过去十年相较于沪深 300 及中债综合指数均实现了明显的超额收益。图22.各类指数近十年走势（%）图23.固收 基金管理规模（亿元）数据来源：iFinD，财通证券研究所，以 2014 年 1 月 1 日为基期 数据来源：WIND，财通证券研究所 券商资管公募化转型进程提速。券商资管公募化转型进程提速。券商资管方面，2022 年 5 月，证监会发布了公开募集证券投资基金管理人监督管理办法，券商可在参股一家基金公司、控股一家基金公司的基础上，再以资管子公司形式申请一块公募牌照。截至 2024 年 8 月末，已有 30 家券商取得资管子资格，其中 11 家券商通过资管子公司取得公募牌照，包括国泰君安证券，招商证券、东方证券和华泰证券等在内的券商已实现一参一控一牌布局。图24.券商资管子公司名单及基金牌照持有情况 序号序号 证券公司证券公司 资管子公司资管子公司 基金牌照持有情况基金牌照持有情况 资管子资管子公司公司 成立时间成立时间 资管产资管产品品数量数量 资产管理规资产管理规模（亿元）模（亿元）1 东方证券 东证资管 资管子公司持有 2010.07 94 1732.07 2 国泰君安 国泰君安 资管 资管子公司持有 2010.10 518 565.88 3 光大证券 光证资管 2012.05 298 253.79 4 海通证券 海通资管 2012.07 158 134.71 5 浙商证券 浙商资管 资管子公司持有 2013.04 285 407.47 6 广发证券 广发资管 2014.01 96 219.91 7 华泰证券 华泰资管 资管子公司持有 2014.01 298 1100.32 8 中国银河 银河金汇 2014.04 85 254.31 9 兴业证券 兴证资管 资管子公司持有 2014.06 87 36.42 10 中泰证券 中泰资管 资管子公司持有 2014.08 86 427.95 11 长江证券 长江资管 资管子公司持有 2014.09 60 242.84 12 财通证券 财通资管 资管子公司持有 2014.12 373 1239.28 13 招商证券 招商资管 资管子公司持有 2015.04 137 390.45 14 国盛证券 国盛资管 2015.05 25-15 东北证券 东证融汇 2015.12 276 334.05 16 渤海证券 渤海汇金 资管子公司持有 2016.05 63 207.59 17 国投证券 安信资管 2020.01 137 131.20 18 天风证券 天风资管 2020.08 182 21.91 19 甬兴证券 甬证资管 2020.10 11 2.79-500501001502001415161718192021222324偏债混合型基金指数中债综合全价指数沪深300指数050001000015000200002500015161718192021222324H1 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 宏观深度报告/证券研究报告 20 德邦证券 德邦资管 2020.12 30 6.11 21 山西证券 山证资管 资管子公司持有 2021.05 24-22 国金证券 国金资管 2022.09 146 800.30 23 申万宏源 申万宏源 资管 2022.12 43 1.31 24 万联证券 万联资管 2023.02 131 3.93 25 中信证券 中信资管 2023.03 405 274.62 26 长城证券 长城资管 2023.04-27 国联证券 国联资管 2023.09 28 119.94 28 华安证券 华安资管 2023.09 324 543.53 29 国信证券 国信资管 2023.11-30 华福证券 华福资管 2023.12-31 国都证券-证券公司持有-32 高华证券-证券公司持有-33 中银证券-证券公司持有-数据来源：iFinD，财通证券研究所，数据截至 2024 年 8 月 参公改造大集合资管参公改造大集合资管或贡献增量或贡献增量。截至 2024 年 8 月末，券商资管子公司公募产品存续规模达8382亿元，其中东证资管作为最早持牌的机构，市场占有率达到20.7%。与此同时，券商大集合产品参照公募基金改造的三年过渡期限已至，未转型的产品将面临清盘、再次延期或变更管理人的抉择。截至今年上半年末，券商大集合参公改造产品规模约 3543 亿元，若后续政策严格要求将存量大集合资管产品变更为公募基金管理，券商资管公募化的进程有望进一步提速。图25.券商资管公募产品规模（亿元）数据来源：iFinD，财通证券研究所，数据截至 2024 年 8 月 25 日 券商公募产品券商公募产品或或成为债市新力量。成为债市新力量。相较于资金规模受限的券商集合资管来说，公募产品的投资门槛较低，能够更快地吸纳社会资本并形成资金投资的规模效应。目前，券商公募产品发行以债券型基金为主，截至今年上半年末，券商公募产品配置债券的比例近 85%。展望来看，随着券商资管公募化转型带来的增量资金涌入，券商公募产品有望成为债市新的交易力量。0400800120016002000东证资管华泰资管国泰君安资管中泰资管浙商资管招商资管东证融汇中信资管银河金汇光证资管长江资管广发资管渤海汇金申万宏源资管海通资管安信资管国联资管华安资管兴证资管天风资管德邦资管万联资管 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 宏观深度报告/证券研究报告 图26.券商公募各类产品规模（亿元）图27.券商公募产品资产配置结构（%）数据来源：iFinD，财通证券研究所 数据来源：iFinD，财通证券研究所 风险提示：风险提示：政策变动调整超预期。政策变动调整超预期。本文对政策基调的判断基于近期重要会议和政策的表述，但如果经济恢复进程超预期放缓，国内政策相应可能出现超预期调整。经济恢复不及预期。经济恢复不及预期。本文对经济运行判断基于公开数据，无法预知未来经济或有变动。历史经验失效。历史经验失效。历史的经济环境和条件不可能与当前完全相同。0100020003000400050006000700023/323/623/923/1224/324/6FOFQDII纯债型混合债券型偏股混合型股票型股债平衡型其他02040608010023/323/623/923/1224/324/6股票债券基金银行存款其他 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 宏观深度报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 以报告发布日后 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。A 股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普 500 指数为基准。行业评级行业评级 以报告发布日后 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。A 股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普 500 指数为基准。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露

2024-08-29 16页 5星级

国际资本市场协会：2024亚洲国际债券市场：发展与趋势报告（44页）.pdf

1亚洲国际债券市场:发展与趋势-2024年3月亚洲国际债券市场:发展与趋势第四版 2024年3月2亚洲国际债券市场:发展与趋势-2024年3月研究人员及作者：国际资本市场协会（ICMA）的Alex Tsang及Mushtaq Kapasi针对一级市场;Andy Hill针对二级市场。数据分析人员：国际资本市场协会（ICMA）的Alex Tsang及Mushtaq Kapasi针对一级市场;Andy Hill针对二级市场。本报告内容基于与市场参与者的大量访谈。ICMA谨此特别感谢彭博、CGIF、法国东方汇理银行、Global X Mirae、香港交易及结算所有限公司、汇丰银行、工银亚洲、平安保险、标普全球及渣打银行（以公司英文名称首个英文字母的顺序排列）对本年度报告做出的重要贡献，同时也感谢曾为本报告前几版提供灼见的各方。ICMA谨此感谢彭博、Covalent Capital、Dealogic、EquiLend、IHS Markit和MarketAxess提供本报告中使用的数据和分析。如果英文版本与中文版本之间存在任何不一致或歧义，以英文版本为准。得到香港金融管理局支持本报告仅供参考之用，不可视其为法律、金融或其他专业意见。尽管本报告所含信息来自被认为可靠的来源，ICMA并无对该等信息的准确性或完整性作出声明或保证；ICMA及其员工一概不会就使用本出版物或其内容所引致或与之相关的任何责任负责。同样，本报告所用信息的数据提供者亦一概不会就该等数据的准确性或完整性作出声明或保证；并不会就使用本出版物或其内容引起的或与之相关的任何责任负责。国际资本市场协会（International Capital Market Association ICMA），苏黎世，2024年。版权所有，侵权必究。未经ICMA许可，不得以任何方式复制或传播本出版物的任何部分。3亚洲国际债券市场:发展与趋势-2024年3月Table of contents摘要4引言5为何编制本报告？5范围和方法5关于国际资本市场协会（ICMA）5一级市场6宏观经济发展6全球和亚洲的国际债券6安排8上市9发行人主要经营地点10首次发行17绿色债券、社会责任债券、可持续发展债券和可持续发展挂钩债券19投资者与分销27币种与年期27数字化与科技29二级市场30市场情况30中国36电子交易38回购市场39信用违约掉期412024年展望434亚洲国际债券市场:发展与趋势-2024年3月摘要2023年，亚洲国际债券市场继续面临多方面的挑战，尤其是全球利率高企、地缘政治局势紧张和中国个别行业的信用事件。尽管面对多重挑战，市场上也不乏一些较明显的发展趋势。亚洲发行人的国际债券年发行量由2022年的约3,710亿美元稍微回升至2023年的约3,800亿美元，主要受日本、南韩和香港 1国际债券发行量增加所推动。中国的国际债券发行量同比下降约12%，从2022年的1220亿美元和2021年的2300亿美元降至2023年的1080亿美元。尽管如此，中国仍然位居国际债券发行前列位置，占整体发行总量29%，仅次于日本的1,150亿美元。然而，由于2022年和2023年期间亚洲发行人出于成本效益考虑更倾向于发行本币债券，2023年的亚洲发行总量仍低于2021年达到创纪录水平的6,200多亿美元。亚洲国际债券在一级市场安排方面，经亚洲发行债券所占份额由2006年的约10%上升至过去四年的30%至40%。香港继续是安排蝉联亚洲国际债券发行的主要枢纽。然而，2023年经香港安排的国际债券发行量僅次于美国，主要原因是由于中国的国际发行量有所减少。从上市地点来看，新加坡和香港延续了自2011年以来的趋势，在2023年仍然是亚洲国际债券在区内上市的两大热门选择。2021年，亚洲发行人的国际可持续债券发行量长足增长，逼近1,000亿美元水平，2022年和2023年发行量则企稳在约800亿美元水平。2023年，中国发行人的国际可持续债券发行量保持在领先位置，占发行总量约26%。日韩两国亦步亦趋，2019年至2023年期间合计占年均发行量40%。2023年香港发行量同样显著增加，按年翻倍至约160亿美元。发行货币方面，G3货币依然是2023年亚洲发行人进行国际债券发行的首选币种，发行总额中约70%以美元计价，人民币和欧元计价分别占11%和9%。日元计价仅占1%左右。2023年，推动亚洲债券市场数字化和创新技术的努力取得成果。这些措施旨在提高效率和优化市场基础设施，使交易运作更加顺畅。与一级市场一样，二级市场活动和交易量于2020年至2022年中稳步上扬，但其后开始出现跌势并持续到2023年，其中以非金融发行人的收缩尤为明显。部分原因为市况不稳、收益率高企和信用息差扩大所致。然而，归根究底，这还是由于一级债券发行与二级债券交投存在显著相关性。受访者认为，其他原因亦包括中资发行人的国际债券发行規模相对缩减，以及债市震盪蔓延至其他亚洲市场所致，而二级市场上带中国国家风险的债券交投亦明显减少。中国离岸市场继续为整体亚洲国际市场定调，尽管其市场占比有所下降，但房地产行业困境令债市息差和流动性受压，幸在中国人民银行的支持下，在2023年收官之时似乎为市场带来喘息机会。受访者指出，市场上持续推动从语音(或信息)的传统交易模式走向场内交易，情况以交易规模较小和流动性较高的信用产品以算法定价和对盘尤为明显。“平台上询价”（“RFQ”）仍然是市场上最常用的电子交易工具，但受访者表示，包括“多对多”(“A2A”)和“投资组合交易”(“PT”)在内的其他工具也开始崛起。受访者认为，随着亚洲国际债券回购市场流动性持续深化、贷款机构相继进场、交易商特定发行人盘源持续扩大，加上息口走高、息差和市场波幅扩大、短仓的平仓买盘增加，为贷款机构创造更多机会。尽管整体回购和贷款市场依然活跃，但其表现在2023年相关市场拖累下亦录得下降。尽管近年面临重重挑战，亚洲国际债市的一级发行和二级交投有所缩减，但受访者认为，国际债市已初见曙光，对2024年普遍持乐观态度。而市场亦希望中国人民银行能稳住房地产市场局面同时刺激经济增长。美债收益率回落也可能为更多亚洲企业重返国际市场带来契机。1 仅为本次研究之目的：（1）“香港”系指“中华人民共和国香港特别行政区”；（2）“中国”、“中国大陆”或“境内”系指中华人民共和国，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾地区；及（3）“境外”系指“非中国”。5亚洲国际债券市场:发展与趋势-2024年3月引言为何编制本报告？国际资本市场协会(ICMA)在2021年3月出版了第一版报告亚洲国际债券市场：发展与趋势(The Asian International Bond Markets:Development and Trends),并分别在2022年和2023年发布了 第二版 和 第三版。本报告作为第四版报告，旨在向全球市场参与者介绍截至2023年末亚洲国际债券市场的最新市场动态概况，并对重要市场事件做出分析。范围和方法本报告聚焦于亚洲 2的国际债券市场，即亚洲发行人所在司法管辖区以外一级市场所发行的债务证券，可以是欧洲、全球或海外市场，而不一定取决于债券是否在国际中央证券存管机构上清算。本报告研究范围不仅覆盖近年来国际债券一级市场发行的趋势，也涵盖二级市场的结构与趋势。在本报告中，ICMA将可以获得的数据定量分析与部分市场参与者提供的定性反馈相结合。定量的数据取自多个来源，相关数据来源已标注在图文中。定性的资料则来自与不同投资银行、投资机构、交易平台及市场基础设施（在鸣谢部分列出了部分参与机构）进行的访谈和整合后得出。有关访谈于2024年1月至3月进行。ICMA衷心感谢香港金融管理局对定量数据收集与分析的倾力支持以及对本报告整体主题的指导意见。关于国际资本市场协会（ICMA）过去50多年来，ICMA及其成员一直致力促进国际资本和证券市场发展，其率先制定的规则、原则和建议为其成功运作奠定基础。为了实现目标，ICMA通过地区和板块成员委员会，汇聚所有细分批发和零售债券市场成员，并专注于影响国际市场运作各个方面的广泛市场实践和监管问题。ICMA重点考虑包括一级市场、二级市场、回购和抵押品在内的三个核心固定收益市场领域，横跨可持续金融、金融科技和数字化两大主题。ICMA目前在全球68个司法管辖区拥有超过620名活跃于国际债务资本市场各个领域的会员。其会员包括公私营部门发行人、银行与证券交易商、资产与基金管理公司、保险公司、律师事务所、资本市场基础设施提供商和中央银行等各类机构。ICMA是根据瑞士民法成立的非营利组织（会员性社团组织），总部设于苏黎世，办事处遍布伦敦、巴黎、布鲁塞尔和香港，并在苏黎世商业登记处注册。www.icmagroup.org2 对于“亚洲”的定义可能因为是否包括某些前沿市场而有所不同。请查看报告末尾附上的完整定义。6亚洲国际债券市场:发展与趋势-2024年3月一级市场宏观经济发展 除了市场动态和地缘政治因素外，全球利率环境对2023年亚洲国际债券市场的影响可谓举足轻重。尤其是在2023年期间，联邦基金利率（上限）由2022年3月的0.25%上调至5.50%，欧洲央行主要再融资利率由2022年6月的0%上调至4.50%，英国央行银行利率由2021年12月的0.1%上调至5.25%3。全球利率（收益曲线全线）全年保持在高位运行，10年期政府债券平均收益率 4在2023年底保持在约2.70%5。在高利率环境下，亚洲发行人在亚洲发行国际债券的借贷成本上升，使转投境内市场其他融资/再融资渠道更具吸引力。另外，中日两国持续采取宽松货币政策，与西方主要发达经济体之间持续存在利率差距，继续左右亚洲发行人发债币种选择的决定。在需求方面，亚洲的机构和专业投资者在高利率环境下纷纷寻求更高回报的投资工具。然而，在日益复杂的地缘政治局势（包括贸易紧张局势加剧、政治不确定性和地区冲突）下，他们的风险承担意欲偏低，因此相对于高收益债券，他们始终较为偏好投资级债券，以寻求较高的风险调整回报率。中国房地产市场危机尚未解除，加上其经济溢出效应，也使投资者对于在投资组合中增持某些行业的高收益债券持谨慎态度。尽管如此，亚洲可持续债券（绿色债券、社会责任债券、可持续发展债券和可持续发展挂钩债券）的发行依然保持韧性，数字债券方面亦续见创新。全球和亚洲的国际债券 对任何司法管辖区而言，国际债券市场通常是在发行人在其境内资本市场取得丰富经验后发展而来。与境内市场的本地货币债券不同，国际债券大多仅面向机构投资者及个人专业投资者。通过国际债券筹集资金的原因包括但不限于满足外币资金需求、管理资金成本和结构、扩宽融资渠道和投资者基础、以及提高在国际市场上的知名度。对投资者来说，国际债券市场让投资者无需逐一建立进入个别本地市场的途径、无需管理与本地货币相关的外汇风险，即可涉足投资新兴市场信用债；投资国际债券也可有助于实现投资组合多元化和提高收益，尤其是投资亚洲这样的新兴市场。亚洲国际债券市场近年大幅增长。2006年至2021年期间，亚洲发行人的国际债券发行量平均每年增长约11%，高于美洲、欧洲、中东和非洲和大洋洲的数字（图1）。2021年，亚洲发行人的国际债券发行量创下约6,260亿美元的历史新高。尽管2022年和2023年的发行量下降幅度较大，但近两年的平均发行量仍高于 2006 年至 2023 年 3,340 亿美元的平均水平。3 彭博数据4 覆盖国家包括：澳大利亚、奥地利、比利时、加拿大、丹麦、芬兰、法国、德国、希腊、爱尔兰、意大利、日本、荷兰、葡萄牙、西班牙、瑞典、英国及美国。5 Tradeweb数据7亚洲国际债券市场:发展与趋势-2024年3月图1：全球国际债券发行按地区（发行人主要经营地点6）分类 百万美元01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,000超国家组织大洋洲欧洲、中东和非洲亚洲美洲2023202220212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062%2%1%1%2%2%2%2%2%2%3%2%2%3%2%2ADBACGBCDQQRXTagtcf%7%8t%8%8%9%7%6%4%4%2%2%3%3PFGHDADGF996402(%3%资料来源：ICMA使用Dealogic数据进行的分析（2024年1月）纵观全球国际债券市场自2006年以来的表现，美洲和欧洲、中东和非洲发行人的国际债券发行量平均占发行总量约90%。在该两大地区当中，欧洲、中东和非洲发行量所占份额整体呈下行趋势，由约60%以上降至近年近40%，美洲则由30%以下升至目前近50%。尽管亚洲发行量所占份额由2006年的低个位数升至2023年的高个位数，但比例上仍然低于美洲和欧洲、中东和非洲。在亚洲发行人的所有债券（包括国内和跨境）发行中，国际债券的发行量在2006年占约7%。亚洲发行人的国际债券发行量由2012年开始走高，在2019年至2023年期间占亚洲发行人发行总量的12%至20%，随后在2022年和2023年回落至低双位数（图2）。与最近四年全球平均水平的35%以上相比，亚洲发行人的国际债券发行量在所有债券发行中所占的比例仍然偏低。亚洲发行人通过国际债券市场筹资比例偏低，很大程度上可以解释为亚洲发行人更倾向于通过在岸市场获得融资，而不是通过离岸市场获得融资。6 根据Dealogic的定义，“发行人主要经营地点”指借款人开展大部分业务的所在地。在整份报告中，除非另有说明，否则“国家”和“地区”的含义与债券发行的发行人主要经营地点相同。8亚洲国际债券市场:发展与趋势-2024年3月图2：国际债券发行占全球和亚洲发行人发行总额的百分比101520253035404550亚洲全球2023202220212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720065年移动平均值（全球）5年移动平均值（亚洲）数据来源：ICMA使用Dealogic数据进行的分析（2024年1月）由于国际债券市场的参与者和运作往往牵涉多个司法管辖区，地域分析可循不同方法进行。本报告旨在多角度研究债券交易发生在“何地”，从而提供更细致的整体区域市场活动概况。分析首先涵盖债券安排的地点，其次是上市地点，然后是发行人的主要营商地点（“发行人主要经营地点”）。安排发行债券时，发行人的惯常做法是委任市场中介机构（通常是银行）管理债务融资过程。牵头行协助发行人了解当前市场环境及投资者的踊跃程度，然后进行簿记建档及分配。安排行一般与有能力投资新债且过往一直奉行“买入并长线持有”策略的投资者建立并维持密切的关系。一级市场中的投资者购买债券是为了长期投资而非纯粹短线交易，这对发行人来说尤其重要，有助于发行人建立更紧密的投资者基础，支持未来新融资/再融资活动的进行。总括而言，安排行在确保发行人能够在境内外接触广泛投资者群体、为交易设定最佳定价的能力，对债券发行的成功至关重要。银行中介机构和安排行会确保发行人能够在境内外接触广泛投资者群体、为交易设定最佳定价。为了发行人的利益，安排行会促进稳定的投资者基础以及用于价格发现的二级流动性。债券安排活动包括发起与债券结构设计、簿记建档、拟备法律和交易文件，以及销售与分销。尽管在何地安排发行债券取决于多项因素（如在执行过程中的法律与营运风险中，金融中心监管体系的可信性、司法独立性，以及合约的可执行性），但主要受获委任管理交易的牵头银行（及其投资银行、交易、法律及营运等专业团队）的所在地点影响。9亚洲国际债券市场:发展与趋势-2024年3月纵观亚洲发行人安排国际债券发行的主要地点7，情况由2006年美国和英国瓜分近80%以上份额，发展到2023年二国合计占约45%，主要是由于期内亚洲多个金融中心崛起成为国际债券交易中心。更具体而言，经亚洲安排的份额由2006年约10%增长至过去四年的30%至40%（其份额超越美国和英国的总和）。在2010年以前，亚洲发行人发行国际债券的安排行大多数由英国和美国的银行担任。到2010年以后，亚洲地区的银行（特别是香港的银行）获得更多亚洲国际债券发行份额。经亚洲安排的债券发行项目的增长，很大程度上与香港作为国际离岸人民币业务中心和中国国际债券发行中心的崛起有关。香港银行在国际债券发行方面经验丰富，有能力向全球投资者发行债券，在银行业务往来上被视为与中国内地发行人有更密切的关系。过去十年，香港一直是亚洲发行人安排发行国际债券的首选地点8，除了在2023年(市场份额为23%)因中国国际债券发行量有所减少而仅次于美国(26%)。图3：亚洲（发行人主要经营地点）国际债券发行 按主要安排地分类0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000未知多个地区其他 世界其他地区其他 亚洲美国英国台湾（中国）新加坡日本香港（中国）法国202320222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006百万美元数据来源：ICMA使用Dealogic数据进行的分析（2024年1月）上市理论上，债券在交易所上市有助提高知名度并促进在二级市场的交易活动，情况和股票类似。但实际上，债券市场与世界其他地区一样，在交易所上市的亚洲国际债券普遍会在交易所外进行交易。2006年至2023年期间，大部分亚洲发行的国际债券（占平均发行量约74%）为上市债券。尽管亚洲发行人选择将国际债券上市的原因众多，但其中一个主要原因是上市可能提升交易文件透明度较高，要求发行人持续做出披露，上市审批流程提供更高的监管保护，并且可能在交易所二级市场买卖中享有更高流动性，因此比较受国际机构投资者青睐。在债券市场的机构投资者中，一些基金经理获委托管理的基金仅可投资于上市证券。此外，部分投资者只能投资在其所属地区的交易所上市的国际债券。发行人选择上市地点一般取决于目标投资者的要求、监管要求以及上市过程的简单性、效率、可预测性和可负担性。新加坡仍然是亚洲国际债券的首选區內上市地点9，占总发行量约四分之一，其次为香港，约占14%。值得注意的是，亚洲发行人面向欧洲市场发行的债券也可能同时在英国和欧洲上市。其中，卢森堡在2022年和2023年包办亚洲发行人五分之一的国际债券上市发行量，其次为英国，占7%（2023 年发行量几乎是 2022 年的三倍）。7 本分析以大部分安排活动的进行地点作为债券的安排地，即交易中超过50%的牵头银行所在的司法管辖区。如果两个司法管辖区的牵头银行数量相同，则以债券面值平均计算。如牵头银行中，没有任何一个司法管辖区明显占多数，则该等交易会被归类为“多个地区”。值得注意的是，ICMA在分析过程中遵循Dealogic的“牵头银行主要经营地点”分类。8 按债券发行的面值计算。9 在多个地点上市的交易，其总面值将除以上市地点数目，以免重复计算。10亚洲国际债券市场:发展与趋势-2024年3月图4：亚洲（发行人主要经营地点）国际债券发行 按上市地点分类0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000未上市未知其他 世界其他地区其他 亚洲英国新加坡卢森堡香港（中国）202320222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006百万美元数据来源：ICMA使用Dealogic数据进行的分析（2024年1月）发行人主要经营地点 亚洲发行人的国际债券发行量自2022年锐减后出现企稳。2023年发行总额按年略微上升至约3,800亿美元（图5），主要由于日本、南韩和香港发行量（以绝对值计算）的增幅被中国、新加坡和菲律宾发行量的跌幅部分抵消。2010年以前，过半数的国际债券发行量由日韩两国发行人包办。2010年以后，中国内地、香港、澳门、东南亚和印度的债券发行量显著增加，2010年后合计一直占国际债券发行量一半以上。然而，自2020年以来，日韩发行人国际发行量占比再次回升，由2019年的不足四分之一增加至2023年的将近一半。图5 亚洲国际债券发行 按发行人主要经营地点分类百万美元0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000越南乌兹别克斯坦泰国塔吉克斯坦台湾（中国）斯里兰卡南韩新加坡菲律宾巴基斯坦蒙古马尔代夫马来西亚澳门（中国）老挝哈萨克斯坦日本印度尼西亚印度香港（中国）中国柬埔寨孟加拉202320222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006数据来源：ICMA使用Dealogic数据进行的分析（2024年1月）11亚洲国际债券市场:发展与趋势-2024年3月虽然同比有稳定，但与2017年至2021年期间相比，亚洲发行人的国际债券发行量（按绝对值计算）仍处于较低水平。受持续高息环境影响，加上市场人士对未来利率走向众说纷纭（如期货市场走势所见）、央行前瞻性指引口径不一，未来利率走向未明、对新地缘政治局势、发达经济体和新兴经济体经济增长放缓以及二级市场波动性加剧的阴霾未散，市场情绪持续低迷。某种程度上，对融资或再融资有稳定需求或有所增加的发行人也开始青睐国内债券、贷款、私人信贷市场，而不是国际债券市场。回顾亚洲国际债券市场在2008年开始十多年间的发展，亚洲发行人在超低利率环境的助力下于国际债券市场大展拳脚，总发行规模由2008年的不足700亿美元增加至2021年的超过6,100亿美元，年增长率约18%。最近，与全球情况一致，2020年针对新冠疫情的货币和财政政策为 G3 债券市场注入了大量流动资金，为各类发行人在很长一段时间内创造了非常有利的融资环境，包括主权、超国家组织和政府机构（“SSA”）、企业和金融机构，以开拓融资市场。宽松的货币和财政政策环境最终在多国央行于2022年开始加息和缩表应对高通胀的帷幕下告一段落。加息周期不仅显著增加在一级市场发行G3国际债券的融资成本，也减少投资者对债券的需求（由于收益曲线倒挂，对短债影响较低，长债影响较高）。亚洲国际债券发行人于是转投境内债券市场、银行贷款市场和私人债务市场以满足融资需要，机构投资者对延长投资组合存续期限则变得相当谨慎。上述两个因素很大程度解释了亚洲发行人在2022年至2023年期间的国际债券发行量减少的现状。受访者指出除了全球利率及交叉货币互换(“CCS”)息差会继续国际债券发行量，也会影响国内市场企业的最终借贷成本中国102023年，中国发行人的国际债券发行金额按年下跌约12%至1,080亿美元，由于美联储和中国人民银行的货币政策分化，使得在岸本币融资对发行人更具吸引力。点心债发行量由2022年的约180亿美元大幅反弹至2023年的340亿美元11。中国熊猫债市场也有进一步的发展。根据中国银行间市场交易商协会的数据12，截至2023年第三季度，外国借款人的熊猫债发行量由去年发行总额约110亿美元升到今年约180亿美元。尽管2023年中国发行人的国际债券发行量低迷，中国仍是亚洲第二大国际债券发行国（仅次于日本），占市场新发行量近30%。按行业分类分析，金融、房地产、工业和政府等板块继续主导中国国际债券发行走势，合计占2023年国际债券发行量90%以上。四个板块中，金融业仍然是首要的国际债券发行供应源，占四者合计份额的约50%，高于前一年的约42%。10 出于分析目的，报告中的“中国”一律指中国内地。11 Dealogic数据引用自财资杂志-https:/ 引用自财资杂志-https:/ 按行业分类050,000100,000150,000200,000250,000300,000公用事业房地产专业服务材料信息技术工业控股公司医疗保健政府金融能源必需消费品非必需消费品通信服务202320222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006百万美元数据来源：ICMA使用Dealogic数据进行的分析（2024年1月）2023年10月，中国国家发展和改革委员会（“发改委”）与金管局签署谅解备忘录，旨在支持中资企业跨境融资和推动香港债券市场发展。根据谅解备忘录，发改委和金管局同意加强合作，助力中资企业跨境融资13。尽管中国离岸市场的发行尚未恢复到之前的峰值水平，但外国对在岸市场的跨境投资最近有所回升。据彭博社数据，中央国债登记结算有限责任公司（“中央结算公司”）和上海清算所披露，2023年9月至2024年初，海外投资者对境内债券净流入量有大幅增加。13 谅解备忘录下的主要合作领域包括：(i)为中资企业在港发债提供政策便利和支持；(ii)联合举办推广活动，提高市场参与者对相关政策规定的了解；及(iii)推动香港债券市场，特别是绿色和可持续金融以及点心债市场的多元化发展。13亚洲国际债券市场:发展与趋势-2024年3月图7：海外投资人持有债券总额预估变动（流入/流出）与中美10年政府殖利率差來源：彭博印度回顾2006年，印度只有银行和仅少数大型企业发行人涉足国际债券市场。2011年，国有企业和准政府机构开始考虑在国际债券市场上以G3货币融资。2017年，印度发行人的国际债券发行金额一度逼近到200亿美元的水平，之后随着2018年国内市场信用事件的发生，2018年的发行量下滑至约70亿美元。然而，其后一年发行活动大幅反弹，发行量创下自2006年以来220亿美元的近期新高，并连续两年企稳在150亿美元以上水平，可惜其后在2023年跌至约50亿美元，创14年新低。根据市场观察，以美元进行发行对冲卢比的成本高于国内借款，因此，印度发行人更倾向于在当地借款。据路透社报道，有部分印度公司甚至借入本国货币回购部分海外债务的情況。LSEG Workplace的数据显示14，2023年印度企业借入的外币贷款超过220亿美元，创2014年以来的新高。按行业分类分析（图8），印度的主要国际债券发行人以金融机构为主，占2023年发行总量的76%，与去年的情况形成鲜明对比，去年能源公司的发行占发行总量的一半以上，其次是金融公司，占发行总量的约18%。14 引用自路透社-https:/ 按行业分类 05,00010,00015,00020,00025,000公用事业房地产材料信息技术工业医疗保健金融能源必需消费品非必需消费品通信服务202320222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006百万美元数据来源：ICMA使用Dealogic数据进行的分析（2024年1月）东盟东盟发行人的国际债券发行量15自1997-1998年亚洲金融危机以来逐步发展，近年跟随全球和亚洲的总体趋势，在2020年和2021年突破1,000亿美元水平，随后在2022年和2023年分别降至约800亿美元和560亿美元。根据访问，发行量减少的主要原因，是更多发行人改以国内借款为其海外国际债券再融资。尽管国内资本市场发展向好，但结构性因素限制了东盟国际债券市场的增长。首先，东盟国家国内市场的商业银行资本相对充裕，长久以来，银行贷款一直是相对债券市场融资一个更低成本的选择。另一个因素是，东盟企业的市场规模在全球范围内普遍较小，因此，与当地债券和贷款市场的融资水平相比，东盟发行人在发行国际债券时一般需要支付相对较高的发行溢价自2006年以来，主要东盟国际发行国一直是菲律宾、新加坡和印度尼西亚，合计占发行总量至少75%。在三个国家中，菲律宾独占东盟2023年发行总量一半以上，主要来自金融业和主权、超国家组织和政府机构发行。以绝对发行量计算，马来西亚是东南亚唯一在2023年出现增长的国家，发行量按年增长52%至40亿美元，主要受金融业的发行量所推动。15 东盟发行人来自柬埔寨、印度尼西亚、老挝、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国和越南。15亚洲国际债券市场:发展与趋势-2024年3月图9：东盟国际债券发行 按发行人主要经营地点分类 百万美元020,00040,00060,00080,000100,000120,000越南泰国新加坡菲律宾马拉西亚老挝印度尼西亚柬埔寨202320222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006数据来源：ICMA使用Dealogic数据进行的分析（2024年1月）按行业分类分析，东盟的主要国际债券发行主体为金融和政府机构，分別占73%和17%（图10）。综观2006年以来的发展，金融机构在2006年至2021年期间的发行量平均占东盟发行总量的一半以上，其所占份额在2022年和2023年更进一步上升，这在亚洲并不罕见。图10：东盟（发行人主要经营地点）国际债券发行 按行业分类020,00040,00060,00080,000100,000120,000公用事业房地产专业服务材料信息技术工业控股公司医疗保健政府金融能源必需消费品非必需消费品通信服务202320222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006百万美元数据来源：ICMA使用Dealogic数据进行的分析（2024年1月）16亚洲国际债券市场:发展与趋势-2024年3月日本日本发行人的国际债券发行量自2008年全球金融危机后的几年里开始回升。发行量从2008年的250亿美元增至2021年的1,510亿美元，随后在2022年跟随其他亚洲国家/司法管辖区缩减至880亿美元。2023年，由于日本发行人将外币债务换回本币债务的融资成本有利，发行量同比反弹30%至约1150亿美元。从行业角度分析，与其他亚洲地区的观察结果相同，金融机构一直是国际债券发行的中流砥柱，自2006年以来平均占日本约85%的发行量，特别是 2023 年达到约 88%。图11：日本（发行人主要经营地点）国际债券发行按行业分类020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000公用事业房地产专业服务材料信息技术工业控股公司医疗保健政府金融能源必需消费品非必需消费品通信服务202320222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006百万美元数据来源：ICMA使用Dealogic数据进行的分析（2024年1月）南韩南韩在国际市场上的发行主要由金融机构（主要是银行）和国有企业主导，与信贷风险相比，这些机构被认为具有良好的基本面和有吸引力的收益率。与其他亚洲国家相比，南韩近年来的国际债券发行量展现出强大韧性，特别是投资者都在亚洲寻求投资多元化的机会。2022年底，在全球利率走高和融资需求旺盛的背景下，市政当局担保的资产抵押商业票据违对国内投资者信心带来负面影响，导致当地企业债券市场息差扩大。南韩发行人纷纷转投国际债券市场筹资。金融市场稳定措施出台后，金融市场状况明顯出现起色。2023年，国际债券发行量同比增长31%，达到约600亿美元，其中金融机构的发行量占发行总量的约74%。借助日本基准利率低企的东风，南韩政府历来首次在日本发行日元债券，筹资规模达到4.75亿美元。17亚洲国际债券市场:发展与趋势-2024年3月图12：南韩（发行人主要经营地点）国际债券发行按行业分类 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000公用事业房地产材料信息技术工业控股公司医疗保健政府金融能源必需消费品非必需消费品通信服务202320222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006百万美元数据来源：ICMA使用Dealogic数据进行的分析（2024年1月）首次发行 亚洲国际债券市场的增长，部分得益于有新的发行人16进入市场。于2006年至2023年期间，亚洲首次国际债券的发行量占全年发行总额在1%至11%之间波动按发行人主要经营地点划分，中国发行人一直是国际债券市场首次发行的主要来源，近年来一直占据首次发行的大部分（自2014年以来占发行量的64%至87%）。16 在本报告中，首次发行指的是一个集团下的首次国际债券发行。18亚洲国际债券市场:发展与趋势-2024年3月图13：亚洲的首次国际债券发行按发行人主要经营地点分类百万美元010,00020,00030,00040,00050,000越南乌兹别克斯坦泰国塔吉克斯坦台湾（中国）斯里兰卡南韩新加坡菲律宾巴基斯坦蒙古马尔代夫马来西亚澳门（中国）老挝哈萨克斯坦日本印度尼西亚印度香港（中国）中国柬埔寨202320222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006数据来源：ICMA使用Dealogic数据进行的分析（2024年1月）按发行量计算，超过 60%的亚洲发行人首次国际债券发行都是在香港进行的，其中2022年和2023年的市场份额分别达到约82%和78%。图14：亚洲（发行人主要经营地点）的首次国际债券发行按主要安排地点分类百万美元010,00020,00030,00040,00050,000未知多个地区其他世界其他地区其他亚洲美国英国新加坡香港（中国）202320222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006数据来源：ICMA使用Dealogic数据进行的分析（2024年1月）首次亚洲发行人一般倾向于将其发行的国际债券上市，以接触到广泛的潜在投资者群体，并在国际债券市场上留下正面印象。于2017年至2021年期间，按发行量计算，超过95%以上亚洲发行人首次发行的国际债券是有上市。于2013年至2022年期间，按发行量计算，香港为首选上市地点。澳门自成立中华（澳门）金融资产交易所（“MOX”）后建立起势头，按发行量计算，2023年过半数首次国际债券发行在當地上市，其中大部分是2023年上半年自贸区（“FTZ”）的债券上市项目。19亚洲国际债券市场:发展与趋势-2024年3月图15：亚洲（发行人主要经营地点）的首次国际债券发行按上市地点分类百万美元010,00020,00030,00040,00050,000未上市未知其他世界其他地区其他亚洲英国新加坡澳门（中国）卢森堡香港（中国）202320222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006数据来源：ICMA使用Dealogic数据进行的分析（2024年1月）绿色债券、社会责任债券、可持续发展债券和可持续发展挂钩债券 绿色债券、社会责任债券、可持续发展债券和可持续发展挂钩债券（统称为“可持续债券”或“GSSS债券”）近年来迅速增长，成为了亚洲国际债券市场的一个重要组成部分。自绿色债券原则（“GBP”）于2014年出台以来，可持续债券的类型已从绿色债券扩展到社会责任债券、可持续发展债券和可持续发展挂钩债券（其募集所得款项用途并非债券分类的决定性因素，并可拟作一般用途）。ICMA建立了适用于全球的可持续债券产品的自愿性最佳市场实践，并发布绿色债券原则、社会责任债券原则（“SBP”）、可持续发展债券指引（“SBG”）、可持续发展挂钩债券原则（“SLBP”）、气候转型融资手册和其它相关指引文件。这些原则是全球可持续债券发行的领先框架，也是国际上97%以上可持续债券发行所参考的标准。这些原则支撑着一个存量证券价值超过 4 万亿美元的市场，这是可用于可持续项目和转型融资的最大债务资本融资来源。全球国际可持续债券市场的发行量从2019年的不足2340亿美元增长到2021年的7800亿美元以上，其中2022年和2023年的发行量下降至6200亿美元左右。亚洲发行人的可持续债券国际发行量在2021逼近1,000亿美元水平，随后在2022年和2023年分别回落至约800亿美元。自2015年以来，中国发行人在国际可持续发展债券发行占比上一直占据领导位置，2016年占比高见约47%，目前稳定在2023年的26%（近210亿美元），其他发行大国包括日本和南韩，2019年至2023年期间两国合计占年均发行量约40%，其中日本和南韩平均占比分别约为13%和26%。香港的2023年发行量同比翻倍至约160亿美元。20亚洲国际债券市场:发展与趋势-2024年3月图16：亚洲国际可持续债券发行按发行人主要经营地点分类百万美元020,00040,00060,00080,000100,000120,000越南乌兹别克斯坦泰国台湾（中国）南韩新加坡菲律宾巴基斯坦蒙古马来西亚老挝哈萨克斯坦日本印度尼西亚印度香港（中国）中国20232022202120202019201820172016201520142013数据来源：ICMA使用Dealogic数据进行的分析（2024年1月）国际可持续发展债券在整体国际债券发行量的占比方面，亚洲发行人高于全球发行人，前者分别占2021年、2022年和2023年总发行量的约16%、22%和21%，后者分别占2021年、2022年和2023年总发行量的约13%、14%和12%。按司法管辖区分析，可持续发展债券发行比例最高的是香港，其中过半数是可持续发展债券，其次是印度（50%）和老挝（43%），符合当地发行人在国际债券市场上更倾向于发行可持续发展债券而非传统债券的取向。受访者表示，在本地或国际发行债券的决定性因素仍然是融资成本、使用所得款项时的货币选择以及形象建立的考量。21亚洲国际债券市场:发展与趋势-2024年3月表1：可持续发行占国际债券市场发行总量百分比排名前五的亚洲司法管辖区(%)2023年亚洲全球排名前列的司法管辖区（按降序排列）可持续发行量占国际债券市场发行总量的百分比(%)1香港54122印度503老挝434南韩345乌兹别克斯坦31数据来源：ICMA使用Dealogic数据进行的分析（2024年1月）我们利用Covalent Capital的数据，对传统的亚洲G3市场和整体亚洲G3可持续市场进行了比较分析。从期限概况来看，可持续债券与整体市场相似，发行期限高峯主要集中于3至7年之间，占2023年发行总量的约70%。图17：亚洲G3可持续发行期限概况0246810121416182022永续=10年7-10年5-7年3-5年1-3年=10年7-10年5-7年3-5年1-3年1年发行量（十亿美元）数据来源：Covalent Capital数据（存取月份2024年3月）发行人类型方面，在可持续发展领域，超过四分之一的发行量来自银行（约26%），其次是主权发行人（约21%）。相比之下，超国家及机构和银行两者的发行量分别占2023年整体市场发行总量的约20%，且发行人类型渐趋多元化，涵盖材料、多元化业务、房地产、信息技术和医疗保健等行业。图19：亚洲G3可持续发行的交易统计行业概况 非银行金融机构 1.5%金融企业1.5%能源2.4%公用事业3.9%地方政府融资平台8.4%工业9.3%超国家组织和机构12.8%类主权国家13.6%主权国家21.1%银行25.6%数据来源：Covalent Capital数据（存取月份2024年3月）23亚洲国际债券市场:发展与趋势-2024年3月图20：亚洲G3发行的交易统计行业概况Fig:20信息技术 0.3%房地产 0.9%多元化1.6%材料1.7%公用事业2%能源2.5%保险3.2%工业4.1%非银行金融机构 5.6%金融企业 5.9%类主权国家8.3%地方政府融资平台10%主权国家13.5%银行19.4%超国家组织和机构 21%数据来源：Covalent Capital数据（存取月份2024年3月）与整体市场相比，亚洲可持续发展G3一级市场发行的加权平均初始价格指引收窄幅度可享额外3个基点。然而，可持续市场在2023年的平均超额认购率(4.45)低于整体市场(4.74)。图21：亚洲G3可持续发行最终定价较初始价格指引的平均收窄幅度1015202530354045高收益投资级平均收窄幅度（基点）2023年12月2023年11月2023年10月2023年9月2023年8月2023年7月2023年6月2023年5月2023年4月2023年3月2023年2月2023年1月数据来源：Covalent Capital数据（存取月份2024年3月）24亚洲国际债券市场:发展与趋势-2024年3月图22：亚洲G3发行最终定价较初始价格指引的平均收窄幅度10152025303540455055606570高收益投资级平均收窄幅度（基点）2023年12月2023年11月2023年10月2023年9月2023年8月2023年7月2023年6月2023年5月2023年4月2023年3月2023年2月2023年1月数据来源：Covalent Capital数据（存取月份2024年3月）按投资者类型和地区分布分析，这两个市场的主要投资者是资产管理公司和银行。有趣的是，按发行量计算，亚洲投资者认购亚洲G3可持续发展债券的比例（约62%）高于认购整体亚洲G3债券的比例（约55%）。下一节将进一步分析整体亚洲G3债券市场的投资者类型及其地理分布。图23：亚洲G3可持续债券发行的交易统计投资者类型（左侧）和地理分布（右侧）Fig:23 A and B对冲基金0.4%私人银行0.5%企业1.1%其他1.8%保险5.7%主权国家14.1%银行32.2%资产管理44.2%美国13.7%欧洲、中东和非洲24.8%亚洲61.6%数据来源：Covalent Capital数据（存取月份2024年3月）25亚洲国际债券市场:发展与趋势-2024年3月图24：亚洲G3债券发行的交易统计投资者类型（左侧）和地理分布（右侧）Fig:24 A and B对冲基金0.2%私人银行1.7%企业2.4%其他3.5%保险6.1%主权国家11.5%银行28.5%资产管理46.1%美国18.2%欧洲、中东和非洲26.5%亚洲55.4%数据来源：Covalent Capital数据（存取月份2024年3月）就亚洲国际可持续发展债券经手安排地点而言，在2021年至2023年期间，每年约有三分之一的债券经香港发行，而在2018年至2023年期间，平均三分之一的发行由多个国家共同参与安排，其余发行经英国、美国、新加坡等国家安排（图25）。图25：亚洲（发行人主要经营地点）国际可持续债券发行按主要安排地点分类百万美元020,00040,00060,00080,000100,000120,000未知多个地区其他美国英国新加坡香港（中国)法国20232022202120202019201820172016201520142013ICMA使用Dealogic数据进行的分析（2024年1月）与整体亚洲国际债券的模式相同，在2013年至2023年期间，95%以上的亚洲国际可持续债券均选择上市，其中卢森堡是2016年至2017年期间最热门的上市国家（平均占40%），随后被新加坡和香港从后赶上，2018年至2023年期间两地合计平均瓜分近70%的份额。26亚洲国际债券市场:发展与趋势-2024年3月图26：亚洲（发行人主要经营地点）国际可持续债券发行按上市地点分类百万美元020,00040,00060,00080,000100,000120,000未上市未知其他世界其他地区其他亚洲英国新加坡卢森堡香港（中国）20232022202120202019201820172016201520142013数据来源：ICMA使用Dealogic数据进行的分析（2024年1月）亚洲可持续发展债券的国际发行主体以金融机构占大多数，自2014年以来平均占发行总量的约60%。近年来，发行人类型渐趋多元化，其中政府、公用事业、工业公司和房地产开发商所占的份额不断增加（图27）。图27：亚洲（发行人主要经营地点）国际可持续债券发行按行业分类17百万美元020,00040,00060,00080,000100,000120,000公用事业房地产专业服务材料信息技术工业控股公司医疗保健政府金融必需消费品非必需消费品通信服务20232022202120202019201820172016201520142013数据来源：ICMA使用Dealogic数据进行的分析（2024年1月）17 Dealogic与Covalent Capital对“行业”的定义不同，这可能会导致某些类别的一些重叠。27亚洲国际债券市场:发展与趋势-2024年3月投资者与分销亚洲国际债券市场一直存在“亚洲资金买入亚洲债券”的趋势。一种解释是，亚洲投资者（包括亚洲银行和基金公司的离岸分行和子公司）更熟悉亚洲债券和其信用状况。另一种解释是，在信贷评级相同的情况下，亚洲投资者对亚洲债券的风险接受程度更高。在同区物色投资对象的取向并非亚洲投资者所独有。据受访者表示，投资者确实存有在同区物色投资对象的取向，这对投资者投资新债的地域偏好也产生实际影响（特别是公营部门投资政策下投资限制较有利于投资本地市场）。正如上一节利用Covalent Capital的数据所分析，亚洲G3首次发行过半数由亚洲投资者包办（约55%），而非亚洲投资者也开始增加，由2018年的约25%增加至2022年的45%（图24）18。在ESG投资方面，受访投资者强调，如可持续发展债券能够提供接近于相同信贷评级的传统债务的风险调整回报率，他们更倾向于投资可持续发展债券。在发行人未来更偏好于发行可持续发展债券的憧憬下，随着时间的推移，日后市场上可望推出更多具有不同信用质量和年期的债券选择。总体而言，受访者普遍认为，尽管亚洲G3国际债券买家仍以亚洲投资者为主，但投资者基础正在向多元化方向发展。受访者亦指出，在全球收益率趋升的情况下，亚洲投资者的目光开始转投其他地区的债券，以寻求较佳的风险调整回报。币种与年期币种分布方面，亚洲国际债券大多以G3货币计价发行。2023年，美元债券约占发行总量的70%，达到2,640亿美元（同比下跌约5%），其次分别是人民币和欧元，分别约为400亿美元（占约11%，同比增长约5%）和340亿美元（占约9%）。综观2023年中国离岸债券市场的表现19，美元债券发行量由2022年的约1,030亿美元大幅下降至2023年的620亿美元。受访者表示，这主要是由于包括全球收益率高企、离岸债券市场信用事件影响投资者信心，以及中国国家发展和改革委员会对中长期离岸债券发行进行改革在内等的多重因素。尤其是在政府管控地方政府隐性债务的背景下，2023年中国地方投资开发公司（“LIDC”）的离岸美元债券发行量同比下跌约70%至约120亿美元。相比之下，中国房地产开发商在2023年的离岸美元债券发行量有所增加，新债发行总额达到约180亿美元，同比增长约16%，主要受房地产开发商的再融资活动和出现债务违约後的债务重组计划所推动。2023年，相比美元债券发行量出现回落，离岸人民币债券发行量则大幅增长（创下约400亿美元的历史新高），其中自贸区债和点心债的发行量均大幅增加。点心债发行量由2022年的约90亿美元增加至2023年的约290亿美元。自贸区债的发行量則由2022年全年约50亿美元增至2023年上半年约123亿美元。受访者透露，一些在岸发行人更倾向于使用人民币进行在岸融资，以借助相对于以离岸人民币进行离岸融资的低成本优势，将所筹资金用于投资离岸的离岸人民币利率产品市场，为离岸人民币利率产品的需求提供支持。18 由于并无强制投资者披露地理位置的要求，而且承销团队对美国和欧洲投资者在亚洲开设的办事处亦无进行有关亚洲或国际的明确划分，因此难以清楚区分亚洲投资者和国际投资者。19 联合评级国际的报告（https:/ 数据来源：ICMA使用Dealogic数据进行的分析（2024年1月）29亚洲国际债券市场:发展与趋势-2024年3月数字化与科技亚洲一级市场中有很多供应商提供技术解决方案。根据ICMA的一级市场金融科技统计目录20估算，有超过40种技术解决方案可协助将全部或部分的债务证券发行过程自动化，其中有接近30种可供亚洲市场参与者使用21。ICMA 金融科技和数字化实践的一个关键目标是避免市场碎片化并促进创新，支持 ICMA 促进国际资本市场良好运作且富有韧性的使命。为支持一级债券市场的直通式处理(STP)和互操作性，BDT提供了通常包含在条款清单中债券关键术语（如名义金额、货币、到期日、利息）、关键日期（如定价、结算）以及其他相关信息（如管辖法律、评级、销售限制）的标准化和机器可读语言。BDT已被一些债券发行所采用，包括香港特区政府最近于2024年2月的债券发行22。ICMA还在2023年2月完成了回购和债券CDM项目的第二阶段。CDM 是 ICMA、ISDA、ISLA 和 FINOS（金融科技开源基金会）之间的跨行业倡议，作为一种贸易处理模式，使企业能够自动执行交易、清算、结算以及各种回，以及证券借贷和衍生品交易和特征的相关生命周期事件和流程。过去十年，科技发展日新月异，对于如何改善和改革债务资本市场的新想法也层出不穷。市场参与者和监管机构在积极思考和探索创新技术的实际应用和潜在优势，包括分布式分类帐技术（“DLT”）、人工智能（“AI”）和算法交易,为更广泛的采用铺平道路。根据彭博23的数据估算，截至2023年，有超过30只未償债券具有数字技术敞口（即在数字分类账、数字交易所及或数字清算所发行），发行量自2021年以来有所增加。从地域细分来看，亚洲发行人所发行的债券占发行总量的近一半，其余部分来自欧洲和超国家组织的发行人。2023年，亚洲较瞩目的交易包括香港特区政府发行的全球首只代币化政府绿色债券（随后于2024年2月进行第二次代币化发行，为全球首批多币种数码债券），以及在香港经中银国际发行的首只代币化证券。有关其他发行的交易层面回顾，读者可参阅ICMA的债券市场新金融科技应用追踪，该汇编旨在对固定收入一级、二级、回购和抵押品市场中的部分实践案例进行简要概述。考虑到使用DLT和区块链的发行活动日益频繁，为了提高这一新兴市场领域的透明度，ICMA的DLT债券法律小组分析了全球部分司法管辖区的DLT债务证券发行文件，探讨这些文件在风险因素和其他披露的范围和性质方面是否有任何共通之处。根据“DLT债券中风险因素和披露的考量因素”报告，主要分析结果显示，债券发行文件中普遍包含大量与投资者所面临风险有关的风险因素说明，其中涉及DLT的使用、DLT债务工具的法律和监管环境，以及此类债务工具流通性较低的特性。这些风险因素的数量和范围将在很大程度上取决于交易结构（特别是DLT基础设施类型）和其他考虑因素，以及报告中详述的其他考量因素。市场利益相关者普遍欢迎在发行和交易过程中的技术创新。然而，他们对是否为提高效率而向更前沿的DLT项目投入重大投资持观望态度。他们也提到了关于在许可网络中实施金融举措的互操作性问题。金融科技应用要在债务资本市场（“DCM”）全面运作，受访者认为还需要不同要素的配合，其中包括：i)开发可互操作或通用的市场基础设施；及 ii)DCM市场参与者（包括承销商、投资者、经纪人交易商、交易平台、中央证券存管机构、法律专业人士、受托人、上市机构和监管机构等）的广泛接受和参与。20 最后更新：2023年9月5日。21 包括提供全球市场覆盖的技术解决方案。22 有关ICMA欢迎香港特区政府于2024年2月採用BDT以发行数码绿色债券的新闻稿，请参阅 https:/www.icmagroup.org/News/news-in-brief/icma-welcomes-the-hksar-government-digital-green-bonds-alignment-with-icmas-bond-data-taxonomy/23 调查结果基于彭博固定收益搜索功能“SRCH”，涵盖截至 2024 年 3 月 21 日的全球政府和公司债券领域。30亚洲国际债券市场:发展与趋势-2024年3月 二级市场市场情况 与一级市场一样，二级市场活动和交易量于2020年至2022年中稳步上扬，但其后开始出现跌势，其中以非金融发行人的收缩尤为明显。从数据所见，交易量和成交宗数均有所缩减（见图30、31、32及33）。这部分是由于市况不稳、收益率高企和信用息差扩大（见图34及35）所致。然而，归根究底，这还是由于一级债券发行与二级债券交投（见图36）存在显著相关性。公司债券一般以发行首天和其后数周（或在公司发生信用事件时）交投最为畅旺。市场供应萎缩则会提高投资者继续持货的意欲，不易转投其他新发行债券。受访者认为，其他原因亦包括中资发行人的国际债券发行规模相对缩减，以及债市震荡蔓延至其他亚洲市场所致，而二级市场上带中国国家风险的债券交投显着减少（见图37）也是值得注意的。图30：亚洲国际信用债（非金融企业）二级市场交易量-按最终国家风险分类百万美元等值010,00020,00030,00040,00050,000越南泰国台湾(中国)斯里兰卡新加坡菲律宾巴基斯坦蒙古马来西亚澳门(中国)南韩印度尼西亚印度香港(中国)中国柬埔寨23年11月23年9月23年7月23年5月23年3月23年1月22年11月22年9月22年7月22年5月22年3月22年1月21年11月21年9月21年7月21年5月21年3月21年1月20年11月20年9月20年7月20年5月20年3月20年1月数据来源：ICMA使用MarketAxess的TraX数据进行的分析（2024年3月）31亚洲国际债券市场:发展与趋势-2024年3月图31：亚洲国际信用债（非金融企业）二级市场交易宗数-按最终国家风险分类交易宗数05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000越南泰国台湾(中国)斯里兰卡新加坡菲律宾巴基斯坦蒙古马来西亚澳门(中国)南韩印度尼西亚印度香港(中国)中国柬埔寨23年11月23年9月23年7月23年5月23年3月23年1月22年11月22年9月22年7月22年5月22年3月22年1月21年11月21年9月21年7月21年5月21年3月21年1月20年11月20年9月20年7月20年5月20年3月20年1月数据来源：ICMA使用MarketAxess的TraX数据进行的分析（2024年3月）图32：亚洲国际信用债（金融机构）二级市场交易量-按最终国家风险分类05,00010,00015,00020,000越南泰国台湾(中国)新加坡菲律宾巴基斯坦蒙古马来西亚澳门(中国)南韩印度尼西亚印度香港(中国)中国百万美元等值23年11月23年9月23年7月23年5月23年3月23年1月22年11月22年9月22年7月22年5月22年3月22年1月21年11月21年9月21年7月21年5月21年3月21年1月20年11月20年9月20年7月20年5月20年3月20年1月数据来源：ICMA使用MarketAxess的TraX数据进行的分析（2024年3月）32亚洲国际债券市场:发展与趋势-2024年3月图33：亚洲国际信用债（金融机构）二级市场交易宗数-按最终国家风险分类02,0004,0006,0008,000100,0012,00014,00016,000越南泰国台湾(中国)新加坡菲律宾巴基斯坦蒙古马来西亚澳门(中国)南韩印度尼西亚印度香港(中国)中国交易宗数23年11月23年9月23年7月23年5月23年3月23年1月22年11月22年9月22年7月22年5月22年3月22年1月21年11月21年9月21年7月21年5月21年3月21年1月20年11月20年9月20年7月20年5月20年3月20年1月数据来源：ICMA使用MarketAxess的TraX数据进行的分析（2024年3月）图34：交易量与信用息差相比 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000总成交量 Traded Volumes(USD Millions Notional)050100150200250iTraxx亚洲（日本除外）Itraxx Asia IG(ex-Japan)线性（总成交量）线性（iTraxx亚洲（日本除外）23年11月23年9月23年7月23年5月23年3月23年1月22年11月22年9月22年7月22年5月22年3月22年1月21年11月21年9月21年7月21年5月21年3月21年1月20年11月20年9月20年7月20年5月20年3月20年1月数据来源：ICMA使用MarketAxess的TraX数据以及彭博的标普全球数据进行的分析（2024年3月）33亚洲国际债券市场:发展与趋势-2024年3月图35：交易量与美国国债收益率相比010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000总交易量成交額（百万美元名义金额）0123456美国国债10年期收益率收益率%线性（总交易量）线性（美国国债10年期收益率）23年11月23年9月23年7月23年5月23年3月23年1月22年11月22年9月22年7月22年5月22年3月22年1月21年11月21年9月21年7月21年5月21年3月21年1月20年11月20年9月20年7月20年5月20年3月20年1月数据来源：ICMA使用MarketAxess的TraX数据以及彭博数据进行的分析（2024年3月）图36：年发行总量和二级交易量 0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000二级交投总量（百万美元）发行总量（百万美元）2023202220212020百万美元数据来源：ICMA使用Dealogic数据、MarketAxess的TraX数据和彭博数据进行的分析（2024年3月）34亚洲国际债券市场:发展与趋势-2024年3月图37：中国实体发行量占二级市场成交量的比例01020304050607080#年11月23年9月23年7月23年5月23年3月23年1月22年11月22年9月22年7月22年5月22年3月22年1月21年11月21年9月21年7月21年5月21年3月21年1月20年11月20年9月20年7月20年5月20年3月20年1月数据来源：ICMA使用MarketAxess的TraX数据进行的分析（2024年3月）流动性的供求结构似乎亦难免受到中国房地产行业波动所影响。目前，大型国际银行仍然是各个行业和国家债券流动性的主要提供者，相关细分市场的做市服务则由较大规模的地区性银行提供。然而，为免承担风险，中国的银行和经纪自营商大多已不再沾手做市业务，改为扮演代理人角色，部分市场因此失去大量流动性和直接性。另一边厢，除了拥有新兴市场业务的投资者外，部分国际投资者因中国房地产市场所带来的创伤，或碍于市场波幅已大举撤出亚洲信用市场。尽管如此，受访者指出，二级市场（尤以投资级债券为然）仍然相对较具流动性。虽然总体交易规模有所缩减（见电子交易一节)，但单笔2,000万美元的订单也并不罕见，尤其是金融和流动性更高的行业（例如电信）。市场表现方面，在收益率高企和信用息差扩大的大环境下，2023年大体延续2022年的跌势。然而，踏入2023年第四季度，亚洲债市跟随美债和全球其他债市触底回升，其中尤以投资级债券的反弹幅度最大（见图38亚洲投资级债券iBoxx指数的表现）。然而，在中国房地产行业继续拖低大市的忧虑下，高收益债券表现继续落后于投资级债券（见图39）。35亚洲国际债券市场:发展与趋势-2024年3月图38：Markit iBoxx亚洲（日本除外）投资级债券 总回报指数31/12/202330/11/202331/10/202330/09/202331/08/202331/07/202330/06/202331/05/202330/04/202331/03/202328/02/202331/01/202331/12/202230/11/202231/10/202230/09/202231/08/202231/07/202230/06/202231/05/202230/04/202231/03/202228/02/202231/01/202231/12/202130/11/202131/10/202130/09/202131/08/202131/07/202130/06/202131/05/202130/04/202131/03/202128/02/202131/01/202131/12/2020170180190200210220230总回报指数水平0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.05.56.06.57.0年收益率年收益率(%)标普道琼斯指数有限公司，資料（由2020 年 12 月 31 日至 2023 年 12 月 31 日）。過往的投資業績並不保證將來的投資表現。圖表只供參考用途。图39：Markit iBoxx亚洲（日本除外）高收益债券总回报指数31/12/202330/11/202331/10/202330/09/202331/08/202331/07/202330/06/202331/05/202330/04/202331/03/202328/02/202331/01/202331/12/202230/11/202231/10/202230/09/202231/08/202231/07/202230/06/202231/05/202230/04/202231/03/202228/02/202231/01/202231/12/202130/11/202131/10/202130/09/202131/08/202131/07/202130/06/202131/05/202130/04/202131/03/202128/02/202131/01/202131/12/2020050100150200250300350总回报指数水平020406080100120140160180200220240260280年收益率年收益率(%)标普道琼斯指数有限公司，資料（由2020 年 12 月 31 日至 2023 年 12 月 31 日）。過往的投資業績並不保證將來的投資表現。圖表只供參考用途。36亚洲国际债券市场:发展与趋势-2024年3月中国中国离岸市场继续为整体亚洲国际市场定调，尽管其市场占比有所下降（见图37），但房地产行业困境令债市息差和流动性受压。中国房地产行业自2021年上半年爆发危机以来表现持续不振（见图40），幸在中国人民银行的支持下，在2023年收官之时似乎为市场带来喘息机会。这也反映在中国境内债券市场的海外投资者交易额上，自2022年初开始成交逐渐减少，至2023年开始筑底（见图41和图42）。与此同时，2022年中，随着中美两国政府债券之间的收益率差距扩大（见图43），更多内地资金南下，趋势一直持续至2023年中，与中国人民银行要求当地银行减少通过债券通对外投资（相信是为应对人民币贬值压力）不无关系。图40：Markit iBoxx美元亚洲中国房地产总回报指数31/12/202330/11/202331/10/202330/09/202331/08/202331/07/202330/06/202331/05/202330/04/202331/03/202328/02/202331/01/202331/12/202230/11/202231/10/202230/09/202231/08/202231/07/202230/06/202231/05/202230/04/202231/03/202228/02/202231/01/202231/12/202130/11/202131/10/202130/09/202131/08/202131/07/202130/06/202131/05/202130/04/202131/03/202128/02/202131/01/202131/12/2020050100150200250300350400总回报指数水平050100150200250300350400450500550600650700750800850年收益率年收益率(%)标普道琼斯指数有限公司，資料（由2020 年 12 月 31 日至 2023 年 12 月 31 日）。過往的投資業績並不保證將來的投資表現。圖表只供參考用途。37亚洲国际债券市场:发展与趋势-2024年3月图41：境外投资者在银行间债券市场(CFETS)的成交量人民币十亿元02004006008001,0001,2001,4001,6001,800海外成交总额012345678占总成交量的百分比23年12月23年11月23年10月23年9月23年8月23年7月23年6月23年5月23年4月23年3月23年2月23年1月22年12月22年11月22年10月22年9月22年8月22年7月22年6月22年5月22年4月22年3月22年2月22年1月21年12月21年11月21年10月21年9月21年08月21年7月21年6月%数据来源：彭博 图42：中国银行间债市和债券通(CFETS)的成交额02004006008001,0001,200债券通总额中国银行间债市总额人民币十亿元23年12月23年11月23年10月23年9月23年8月23年7月23年6月23年5月23年4月23年3月23年2月23年1月22年12月22年11月22年10月22年9月22年8月22年7月22年6月22年5月22年4月22年3月22年2月22年1月21年12月21年11月21年10月21年9月21年08月21年7月21年6月数据来源：彭博 38亚洲国际债券市场:发展与趋势-2024年3月图43：债券通南向通月底估计余额与中美10年期政府债券收益率息差相比月底余额（1亿美元）-1000100200300400500600700余额变动(L)-250-200-150-100-50050100150200中美10年期政府债券收益率息差23年12月23年11月23年10月23年9月23年8月23年7月23年6月23年5月23年4月23年3月23年2月23年1月22年12月22年11月22年10月22年9月22年8月22年7月22年6月22年5月22年4月22年3月22年2月22年1月21年12月21年11月21年10月收益率息差（基点）余额(L)数据来源：彭博 电子交易受访者指出，市场持续推动交易从语音(或信息)的传统交易模式走向场内交易，情况以交易规模较小和流动性较高的信用产品以算法定价和对盘尤为明显。虽然目前难以准确估算电子交易的相对量，但受访者认为，电子交易现在是二级交易活动中一个且仍存在增长势头的部分。RFQ，即主要依赖交易商提供流动性的传统模式（即交易商与客户之间的市场）的电子版）仍然是市场上最常用的电子交易工具，但受访者表示，其他工具也开始崛起，尤其是能够扩大客户与交易商和其他流动性提供者接触面的A2A。其他后起之秀还包括PT投资者可通过PT向交易商发送愿望清单，由交易商提供单独报价并作为整体执行交易。受访者解释指，在市况转趋波动时，这两个平台因能够提高执行效率而备受投资者青睐。虽然亚洲债券ETF市场目前仍处于起步阶段，但其发展也将为投资组合交易提供助力，提高基金创建和赎回流程运作的顺畅度。投资者预料，随着市场工具选择增多，交易从场外走向场内的趋势将会持续，但做市商始终是二级市场流动性和风险转移功能的主要提供者，地位无法被这些市场工具取代。回购市场受访者认为，随着亚洲国际债券回购市场流动性持续深化、贷款机构相继进场、交易商特定发行人盘源持续扩大，加上息口走高、息差和市场波幅扩大、短仓的平仓买盘增加，为贷款机构创造更多机会。事实上，有别于其他市场，亚洲对于结算试错容错空间相对较小，使回购价格有机会处于0%以下的异常高昂水平，尤其是当发行主体陷入债务危机。例如，据报某些中国房地产公司发行的债券2023年处于介乎-3%至-20%的买卖区间。从贷款结余所见，尽管整体回购和贷款市场依然活跃，但其表现在2023年相关市场拖累下亦录得下降（见图46）24。24 ICMA和ASIFMA试图根据2023年6月收集的快照数据，追踪2024年1月发布的亚太回购调查(Asia-Pacific Repo Survey)。39亚洲国际债券市场:发展与趋势-2024年3月图44：亚洲国际信用债平均每月出借余额按债券发行地分类Fig:44百万美元01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000越南泰国台湾 (中国)新加坡菲律宾巴基斯坦蒙古马绍尔群岛马来西亚澳门(中国)南韩印度尼西亚印度香港(中国)斐济中国柬埔寨23年11月23年9月23年7月23年5月23年3月23年1月22年11月22年9月22年7月22年5月22年3月22年1月21年11月21年9月21年7月21年5月21年3月21年1月20年11月20年9月20年7月20年5月20年3月20年1月数据来源：DataLend（2024年2月）图45：亚洲国际信用债平均每月出借费用按债券发行地分类050100150200250300350400泰国台湾(中国)新加坡菲律宾马来西亚澳门(中国)南韩印度尼西亚印度香港(中国)中国23年12月23年10月23年8月23年6月23年4月23年2月22年12月22年10月22年8月22年6月22年4月22年2月21年11月21年10月21年8月21年6月21年4月21年2月20年12月20年10月20年7月20年5月20年3月20年1月基点数据来源：DataLend（2024年2月）40亚洲国际债券市场:发展与趋势-2024年3月图46：每月出借金额和相关成交金额百万美元01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000未偿出借总额010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000相关成交金额(RHA)百万美元23年12月23年10月23年8月23年6月23年4月23年2月22年12月22年10月22年8月22年6月22年4月22年2月21年11月21年10月21年8月21年6月21年4月21年2月20年12月20年10月20年7月20年5月20年3月20年1月数据来源：ICMA使用DataLend數據（2024年2月）和MarketAxess的TraX數據（2024年3月）進行的分析信用违约掉期信用违约掉期是债市结构中不可或缺的一部分，也是对冲和转移信用风险的有效工具。受访者对于缺乏成熟的单名(Single name)信用违约掉期市场表示惋惜，因目前市场上交投较为活跃的信用违约掉期产品和交易商屈指可数。指数市场则有一个较为活跃，且获交易商和投资者广泛参与。尽管深度和价格追踪方面无法媲美欧美同类指数市场，但受访者认为其流动性相对较高。买卖价差和活跃交易商的数量是用以衡量信用违约掉期流动性的两大指标。经历2022年底的市场震荡，指数的流动性减少，2023年情况相对好转，新券合约买卖价差介于2至3个基点，活跃交易商数量为6至7个（报告期内显著减少）（见图47、48和49）。41亚洲国际债券市场:发展与趋势-2024年3月图47：iTraxx亚洲（日本除外）投资级债券指数：最新发行的5年期数据来源：标普全球图48：iTraxx亚洲（日本除外）投资级债券指数：買賣價差（一個月移動平均）数据来源：标普全球42亚洲国际债券市场:发展与趋势-2024年3月图49：iTraxx亚洲（日本除外）投资级债券指数：交易商数量（一个月移动平均值）数据来源：标普全球2024年展望尽管近年面临重重挑战，亚洲国际债市的一级发行和二级交投有所缩减，但受访者认为，国际债市已初见曙光，对2024年普遍持乐观态度，而市场亦希望中国人民银行能有力稳住房地产市场局面同时刺激经济增长。美债收益率回落也可能为更多亚洲企业（不仅中国，还包括印度和南韩）重返国际舞台带来契机。此外，随着供应增加应有助舒缓二级市场的紧张情况，近年因市场相对不稳而却步的国际投资者可望逐渐重返市场。43亚洲国际债券市场:发展与趋势-2024年3月数据分析方法：Dealogic定义的国际债券包括以下各项：欧洲市场私募发行、欧洲市场公开发行、国外市场私募发行、国外市场公开发行和全球市场公开发行。根据Dealogic的定义，欧洲市场是指在除美国以外的全球市场行销的债券；外国市场是指外国公司在另一个国内市场发行债券，并遵守该市场的规则和法规；而全球市场涵盖所有市场。不同数据源下亚洲包括的国家和地区：Covalent Capital的数据：柬埔寨、中国、香港（中国）、印度、印度尼西亚、老挝、澳门（中国）、马来西亚、马尔代夫、蒙古、巴布亚新几内亚、菲律宾、新加坡、南韩、斯里兰卡、台湾（中国）、泰国、越南。MarketAxess的TraX数据：亚美尼亚、阿塞拜疆、孟加拉国、中国、格鲁吉亚、香港（中国）、印度、印度尼西亚、哈萨克斯坦、南韩、澳门（中国）、马来西亚、蒙古、巴基斯坦、菲律宾、新加坡、斯里兰卡、台湾（中国）、泰国、越南。ICMA使用以下列表分析Dealogic数据：孟加拉国、不丹、文莱达鲁萨兰国、柬埔寨、中国、朝鲜、香港（中国）、印度、印度尼西亚、日本、哈萨克斯坦、吉尔吉斯斯坦、老挝、澳门（中国）、马来西亚、马尔代夫、蒙古、缅甸、尼泊尔、巴基斯坦、菲律宾、新加坡、南韩、斯里兰卡、台湾（中国）、塔吉克斯坦、泰国、土库曼斯坦、乌兹别克斯坦、越南。44亚洲国际债券市场:发展与趋势-2024年3月ICMA Zurich T: 41 44 363 4222 Dreiknigstrasse 8 8002 ZurichICMA London T: 44 20 7213 0310 110 Cannon Street London EC4N 6EUICMA Paris T: 33 1 70 17 64 72 62 rue la Botie 75008 ParisICMA Brussels T: 32 2 801 13 88 Avenue des Arts 56 1000 BrusselsICMA Hong Kong T: 852 2531 6592 Unit 3603,Tower 2,Lippo Centre 89 Queensway,Admiralty,Hong Kongicmagroup.org

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深圳证券交易所：ETF投资交易白皮书（2023年）（53页）.pdf

1ETF 投资交易白皮书（2023 年）深圳证券交易所基金管理部2引言2023 年，境内 ETF 市场产品数量和规模共创新高，ETF工具化属性得到越来越多的投资者认可，各类型资金纷纷借道 ETF 入市，为市场持续引入增量资金，全年非货币 ETF净流入资金达 5696.76 亿元。与此同时，指数投资理念逐渐普及，ETF 投资者群体继续保持快速增长，其中深市 ETF 市场持有人数量达 328 万人，较 2022 年底增长 16%。ETF 市场整体交投活跃，总成交金额突破 27 万亿元，创历史新高。为全面回顾 2023 年境内 ETF 市场投资者结构、市场成交、市场表现、资金流入流出以及深市流动性服务业务等情况，揭示 ETF 投资交易特征，深圳证券交易所基金管理部联合天弘基金、招商基金、景顺长城基金、嘉实基金、国泰基金和华安基金共同编写了本白皮书，为市场和投资者了解ETF 市场投资交易情况提供参考资料。3目录引言.2一、ETF 市场投资者结构.4（一）深市 ETF 市场持有人数量持续增长.4（二）个人投资者持有 ETF 规模比例维持过半.4（三）个人投资者在黄金等商品型 ETF 中占比高.5（四）机构和个人分别偏好宽基 ETF 和行业主题 ETF.6二、ETF 市场成交情况.6（一）ETF 市场成交活跃度提升，存量产品贡献主要增量成交额.6（三）股票型 ETF 成交居首，债券型 ETF 活跃度提升显著.9三、ETF 资金流入流出情况.11（一）非货币 ETF 市场净流入额创历史新高.11（二）宽基 ETF 成为资金逆势流入的主力.12四、ETF 市场表现情况.15（一）ETF 净值与价格整体下跌.15（二）ETF 价格与净值偏离度整体收窄.17（三）跨境及动漫类 ETF 领涨.18（四）旅游及新能源类 ETF 领跌.19五、深市 ETF 市场流动性服务业务情况.20（一）ETF 流动性服务商接近全覆盖.20（二）ETF 流动性服务业务高度集中.21（三）单只 ETF 配备的流动性服务商数量提升.22（四）ETF 成交额呈上升趋势.23（五）主流动性服务商机制或将进一步提升 ETF 市场流动性.24附件 1：美国 ETF 市场投资交易情况（2023 年度）.25附件 2：2023 年深市 ETF 交易情况一览.384一、ETF 市场投资者结构（一）深市 ETF 市场持有人数量持续增长近年来指数化投资理念不断普及，越来越多的投资者选择使用 ETF 这一低费率、高流动性、低门槛的投资工具参与场内投资。截至 2023 年底，深市 ETF 持有人数量已达 328万（未穿透联接基金），较 2022 年年底增长 16%，较 2018年底增长 6.5 倍。随着交易股票的投资者逐步参与投资 ETF，ETF 市场持有人数保持着逐年增长的长期趋势。从地域分布来看，深市 ETF 个人投资者持有 ETF 规模的地域分布呈现出人均 GDP 高、居民可支配收入多的地区ETF 持有规模较大。截止 2023 年底，深市 ETF 个人投资者主要集中在东部沿海地区，持有规模前三的区域为广东省、上海市和北京市，江浙沪地区个人投资者持有 ETF 规模比例较高，合计超 30%。（二）个人投资者持有 ETF 规模比例维持过半以穿透联接基金的持有结构进行计算，截至 2023 年底，ETF 持有人仍以个人投资者为主。从 ETF 持有规模来看，个人投资者持有规模合计为 10605.26 亿元，占比 50.87%，较2022 年底提升 1.48%。其中，个人投资者持有非货币型 ETF规模合计 10133.46 亿元，占比较 2022 年底略降 1.93%。从持有方式来看，个人投资者更倾向于直接持有 ETF，个人投资者直接持有 ETF 规模合计 7479.40 亿元，占比较 2022 年底提升 4.71%。其中，个人投资者直接持有非货币型 ETF 规模合计为 7007.60 亿元，占比较 2022 年底提升 5.39%。5图表 1ETF 个人投资者持有情况（穿透联接）数据来源：wind，截至 2023 年 12 月 31 日（三）个人投资者在黄金等商品型 ETF 中占比高从产品类别看，商品型、跨境股票型、境内股票型、货币型和债券型 ETF 的个人投资者持有规模占比（穿透联接基金的持有结构）依次递减，分别为 73.83%、62.75%、54.42%、22.82%和 6.37%。个人投资者在以黄金 ETF 为代表的商品型ETF 中占比高，体现了权益市场波动过程中对抗风险属性资产的追求。图表 22023 年底不同类型 ETF 的个人投资者持有情况数据来源：wind，截至 2023 年 12 月 31 日，“股票型 ETF”指投资境内市场的股票型 ETF6（四）机构和个人分别偏好宽基 ETF 和行业主题 ETF从境内股票型 ETF 来看，截至 2023 年底，机构投资者持有宽基 ETF 比例较高，持有规模合计 4476.77 亿元，占比53.01%，主要包括嘉实沪深 300ETF、易方达沪深 300ETF、华夏沪深 300ETF、易方达创业板 ETF、华夏科创板 50ETF、南方中证 500ETF 等代表性产品。个人投资者则持有行业主题 ETF（即跟踪行业指数和主题指数的 ETF）持有比例最高，持有规模合计 3843.59 亿元，占比 66.42%，主要包括医疗医药、证券公司、芯片半导体等三大行业和主题。图表 32023 年底股票型 ETF 的个人投资者持有情况数据来源：wind，截至 2023 年 12 月 31 日二、ETF 市场成交情况（一）ETF 市场成交活跃度提升，存量产品贡献主要增量成交额近年来 ETF 市场快速发展，产品的工具化属性逐步得到投资者认可，成交活跃度不断提升。2023 年，ETF 总成交额727.58 万亿元，较 2022 年提升 4.67 亿元，其中非货币 ETF总成交额达 20.22 万亿元，均创历史新高。2023 年 ETF 总体成交额较 2022 年提升 4.67 亿元，其中新上市 ETF 产品贡献增量成交额 0.59 万亿元，存量 ETF 产品贡献增量成交额 4.08万亿元。图表 4国内 ETF 年度成交额变化（万亿元）数据来源：wind，截至 2023 年 12 月 31 日图表 52023 年成交额增长构成数据来源：wind，截至 2023 年 12 月 31 日8（二）ETF 流动性优势显著，显著高于指数成份股平均换手率2023 年 ETF 日均换手率为 6.39%，明显高于股票及债券市场。从 ETF 产品和标的指数成份股的换手率情况来看，ETF整体平均换手率（17 倍）显著高于标的指数成份股平均换手率水平（2 倍左右）。图表 6 国内 ETF、股票、债券市场平均换手率数据来源：wind，截至 2023 年 12 月 31 日图表 7各类别 ETF 换手率平均情况数据来源：wind，截至 2023 年 12 月 31 日9（三）股票型 ETF 成交居首，债券型 ETF 活跃度提升显著1.各类型各类型 ETF 交投活跃度持续分化交投活跃度持续分化2023 年，各类型 ETF 交投活跃度继续分化。相比 2022年，股票 ETF、债券 ETF、跨境 ETF 总成交额均有不同程度的上涨，货币 ETF 和商品 ETF 总成交额有所下降。具体来看，股票 ETF 年成交额达 10.99 万亿元，在 ETF 总成交额中占比 39.85%，相比 2022 年有所下降。债券 ETF 年成交额达4.53 万亿元，超过了跨境 ETF，占 ETF 总成交额的比例由2022 年的 7.18%大幅提升至 16.43%。跨境 ETF 交投活跃度也明显提升，年成交额达 4.33 万亿元。货币 ETF 和商品 ETF年成交额持续下滑，分别为 7.37 万亿元、0.36 万亿元。图表 8国内各类型 ETF 年度成交额变化（万亿元）数据来源：wind，截至 2023 年 12 月 31 日图表 国内各类型 ETF 年度成交额占比变化数据来源：wind，截至 2023 年 12 月 31 日10图表 9国内各类型 ETF 年度成交额占比变化数据来源：wind，截至 2023 年 12 月 31 日2.宽基宽基 ETF 成交成交金金额超过行业主题额超过行业主题 ETF2023 年，行业分布相对分散的宽基指数成为了更多投资者的选择，宽基 ETF 成交活跃度随之提升。全年来看，2023年宽基 ETF 年成交额达 5.84 万亿元，超过了行业主题 ETF的 4.87 万亿元。图表 10各类型股票 ETF 月度成交额变化（亿元）数据来源：wind，截至 2023 年 12 月 31 日3.债券债券 ETF 换手率持续攀升换手率持续攀升2023 年，在利率整体下行环境下，债券资产配置价值有所提升。债券型 ETF 作为场内现金管理的替代工具受关注度11有所提升，虽然产品数量有限（19 只），但成交活跃度攀升最为明显。2023 年债券 ETF 总成交额由 2022 年的 1.65 万亿元快速提升至 2023 年的 4.53 万亿元，产品平均成交额也由2022 年的 0.10 万亿元提升至 0.24 万亿元的水平，平均换手率也大幅提高。图表 11国内各类型 ETF 换手率变化数据来源：wind，截至 2023 年 12 月 31 日三、ETF 资金流入流出情况（一）非货币 ETF 市场净流入额创历史新高2023 年，A 股市场持续波动，ETF 规模逆势扩容，实现资金净流入。全年非货币 ETF 市场整体资金净流入 5696.76亿元，已连续三年实现资金净流入，且流入额创历史新高。在境内资本市场不断发展的过程中，ETF 凭借其费率低廉、交易便捷等优点，受到了机构投资者与个人投资者的广泛认可，资金通过 ETF 参与市场已形成显著趋势。12图表 122018-2023 年非货币 ETF 市场整体资金净流入额（亿元）数据来源：Wind，截至 2023 年 12 月 31 日（二）宽基 ETF 成为资金逆势流入的主力2023 年 ETF 整体实现资金净流入，主要来自股票型ETF 的贡献，其中宽基 ETF 成为资金流入的主力，占全年净流入额的比重达到 64%。图表 13不同类别 ETF 资金净流入额情况ETF 分类分类2023 年净流入额年净流入额(亿元亿元)2022 年净流入额年净流入额(亿元亿元)境内股票型境内股票型4482.372303.16宽基指数3195.161474.16行业指数151.91516.31主题指数1007.30401.21策略指数157.06-50.34风格指数-29.06-38.19货币型货币型-691.40-200.21跨境股票型跨境股票型926.22861.81商品型商品型49.72-100.06债券型债券型238.4546.85总计总计5005.362911.55数据来源：Wind，截至 2023 年 12 月 31 日13净流入居前的产品方面，宽基 ETF 以沪深 300、科创 50、创业板 ETF 为代表，作为资金逆势布局大盘蓝筹和科技成长板块的重要工具，上述产品在 2023 年得到了大幅增持，份额逆势上涨。行业主题 ETF 主要集中在科技和医药两个赛道，由于两个赛道在 2023 年经历了较大回调，带动相应的行业主题 ETF 吸引资金持续流入。跨境股票 ETF 主要集中于跟踪港股市场的恒生互联网 ETF、恒生科技 ETF 以及恒生医疗 ETF，经历了港股市场过去三年持续走弱，港股主要指数的估值回归至历史较低位置，因此吸引了大量资金流入。图表 142023 年资金流入最多的 20 只 ETF序序号号基金名称基金名称基金类型基金类型2023 年资年资金净流入金净流入(亿元亿元)2023 年底年底规模规模(亿元亿元)1华泰柏瑞沪深 300ETF股票 ETF669.061,310.872华夏上证科创板 50ETF股票 ETF521.75933.783易方达沪深 300ETF股票 ETF346.73487.884华夏上证 50ETF股票 ETF292.15802.955易方达创业板 ETF股票 ETF282.29408.066嘉实沪深 300ETF股票 ETF234.69413.417易方达上证科创板 50ETF股票 ETF176.22310.088华夏沪深 300ETF股票 ETF166.27376.829华宝中证医疗 ETF股票 ETF149.46265.4910国联安中证全指半导体 ETF股票 ETF133.08262.2711华夏恒生互联网科技业 ETFQDII132.12299.0812华安创业板 50ETF股票 ETF120.28186.3313海富通中证短融 ETF债券 ETF113.37247.311414富国中证港股通互联网 ETF股票 ETF110.69121.5815易方达沪深 300 医药卫生 ETF股票 ETF103.83204.3316华夏恒生科技 ETFQDII95.83247.7217博时恒生医疗保健 ETFQDII88.91133.3018华泰柏瑞南方东英恒生科技 ETFQDII83.78153.7419嘉实上证科创板芯片 ETF股票 ETF78.4968.7020富国上证综指 ETF股票 ETF75.7471.00数据来源：Wind，截至 2023 年 12 月 31 日在净流出居前的产品方面，货币 ETF 在 2023 年资金净流出居前，由于权益市场估值吸引力提升，部分资金由货币型 ETF 流入股票型 ETF。权益 ETF 方面，基建、煤炭 ETF等产品出现资金净流出。地产作为当前国内经济的拖累项，基建 ETF 等净赎回量较大。同时，以煤炭为代表的高股息资产有着显著强于大盘的超额表现，煤炭 ETF 面临较大获利了结压力，出现资金净流出。图表 152023 年资金流出最多的 20 只 ETF序号序号基金简称基金简称基金基金类型类型2023 年资年资金净流入金净流入(亿元亿元)2023 年底年底规模规模(亿元亿元)1华宝现金添益 A货币 ETF-317.39922.192银华日利 A货币 ETF-242.06897.583南方中证 500ETF股票 ETF-115.43467.484招商财富宝 E货币 ETF-86.5733.705景顺长城创业板 50ETF股票 ETF-48.7618.20156鹏华创业板 50ETF股票 ETF-32.208.377广发中证基建工程 ETF股票 ETF-31.1640.708国泰中证煤炭 ETF股票 ETF-29.3419.089易方达中证 1000ETF股票 ETF-25.2229.6510华夏中证 5G 通信主题 ETF股票 ETF-24.8774.5511博时标普 500ETFQDII-24.0484.4112南方中证全指证券公司 ETF股票 ETF-20.1962.0713广发中证传媒 ETF股票 ETF-18.2039.5914易方达 MSCI 中国 A50互联互通 ETF股票 ETF-17.6445.4015嘉实中证 500ETF股票 ETF-16.8964.7116华宝中证全指证券 ETF股票 ETF-16.43218.6317招商中证国新央企股东回报ETF股票 ETF-15.883.8718天弘中证银行 ETF股票 ETF-15.5447.4119建信现金添益 H货币 ETF-15.45161.2520富国中证绿色电力 ETF股票 ETF-14.922.03数据来源：Wind，截至 2023 年 12 月 31 日四、ETF 市场表现情况（一）ETF 净值与价格整体下跌2023年，全市场ETF二级市场价格的平均跌幅为6.47%，净值平均跌幅为 6.43%。受市场行情分化影响，ETF 业绩涨16跌互现，商品 ETF、债券 ETF、货币 ETF 全年实现平均正回报，2023 年净值分别平均上涨 13.28%、3.18%、1.85%。股票 ETF 2023 年平均净值下跌 8.2%，下行幅度最为明显，跨境 ETF 2023 年也出现了亏损，平均净值下行 1.46%。图表 16国内 ETF 市场整体涨跌幅情况ETF 市场价格指标市场价格指标2022 年年2023 年年年度价格涨跌幅年度价格涨跌幅-16.30%-6.47%年度净值涨跌幅年度净值涨跌幅-16.91%-6.43%数据来源：wind，截至 2023 年 12 月 31 日图表 17 国内 ETF 平均价格增长率数据来源：wind，截至 2023 年 12 月 31 日图表 18国内 ETF 平均净值增长率数据来源：wind，截至 2023 年 12 月 31 日17（二）ETF 价格与净值偏离度整体收窄2023 年，全市场 ETF 市场价格相对于基金净值的偏离度进一步缩小，平均折溢价绝对值为 0.0045 元，较 2022 年（0.0073 元）收窄 0.0028 元。从产品类型来看，股票 ETF价格与净值偏离度相对较低，且偏离度呈现收窄趋势，2023年为 0.0006 元，较 2022 年（0.0010 元）减少 0.0004 元；债券 ETF、货币 ETF 和商品 ETF 分别较 2022 年减少 0.0653元、0.0139 元和 0.0011 元；跨境 ETF 则较 2022 年增加 0.0002元。图表 19不同类型 ETF 价格与净值偏离度情况ETF类型类型2022 年平均年平均偏离度（元）偏离度（元）2022 年平均年平均偏离比例（偏离比例（%）2023 年平均年平均偏离度（元）偏离度（元）2023 年平均年平均偏离比例（偏离比例（%）股票ETF0.00100.07900.00060.0491跨境ETF0.00290.33100.00310.3347债券ETF0.22500.25700.15970.3172货币ETF0.02380.02380.00990.0099商品ETF0.00380.11750.00270.0755总计0.00730.10860.00450.0876数据来源：wind，截至 2023 年 12 月 31 日，平均偏离度为所有 ETF 折溢价绝对值的平均值18（三）跨境及动漫类 ETF 领涨2023 年价格涨幅靠前的 ETF 主要为跨境 ETF 及股票ETF 中的游戏类 ETF。跨境 ETF 方面，AI 热潮推动了美股科技股行情，纳斯达克 100 指数大幅上涨，多只纳斯达克100ETF 表现较好，涨幅超 50%。股票 ETF 方面，受益于生成式 AI 技术的广泛应用，动漫游戏 ETF 涨幅最高，多只动漫游戏 ETF 涨幅超 30%。图表 202023 年价格涨幅最高的 20 只 ETF序序号号基金名称基金名称类型类型2023 年年价格涨幅价格涨幅2023 年年 12 月月31 日规模日规模（亿元）（亿元）1华安纳斯达克 100ETF跨境 ETF58.09a.922广发纳斯达克 100ETF跨境 ETF52.337.403国泰纳斯达克 100ETF跨境 ETF51.812.214华夏纳斯达克 100ETF跨境 ETF49.956.465华泰柏瑞纳斯达克 100ETF跨境 ETF39.72%5.186华泰柏瑞中证动漫游戏 ETF股票 ETF34.33%1.427华夏中证动漫游戏 ETF股票 ETF33.55X.278招商纳斯达克 100ETF跨境 ETF33.37%1.279博时纳斯达克 100ETF跨境 ETF33.17%4.3810国泰中证动漫游戏 ETF股票 ETF31.90!.1511汇添富纳斯达克 100ETF跨境 ETF31.53%2.181912华泰柏瑞中证韩交所中韩半导体 ETF跨境 ETF28.54%1.9413华夏野村日经 225ETF跨境 ETF28.46%6.1914国泰标普 500ETF跨境 ETF28.17%1.9115华夏标普 500ETF跨境 ETF27.77%1.3416博时标普 500ETF跨境 ETF27.73.4117国泰中证全指通信设备 ETF股票 ETF25.64!.5718工银大和日经 225ETF跨境 ETF24.20%4.7019易方达日兴资管日经 225ETF跨境 ETF24.16%3.8820华安德国 30(DAX)ETF跨境 ETF24.10%5.29数据来源：wind，截至 2023 年 12 月 31 日（四）旅游及新能源类 ETF 领跌2023 年,旅游市场复苏不及预期，旅游类 ETF 价格跌幅居前，共有 2 只产品跌幅超过 35%。此外，受行业短期供需关系不平衡影响，光伏、新能源和电池等新能源类 ETF 全面下跌。图表 212023 年价格跌幅最高的 20 只 ETF序序号号基金名称基金名称类型类型2023 年年价格涨幅价格涨幅2023 年年 12 月月 31日规模（亿元日规模（亿元）1富国中证旅游主题 ETF股票ETF-38.00&.242华夏中证旅游主题 ETF股票ETF-37.63%7.523广发中证光伏龙头 30ETF股票ETF-37.02%2.094申万菱信中证内地新能源主题 ETF股票ETF-36.29%3.46205华安中证光伏产业 ETF股票ETF-35.75%1.896华安中证内地新能源主题 ETF股票ETF-35.62%2.777华泰柏瑞中证光伏产业 ETF股票ETF-35.234.458浦银安盛中证光伏产业 ETF股票ETF-35.21%2.739博时中证新能源 ETF股票ETF-35.20%1.2510天弘中证光伏产业 ETF股票ETF-35.16!.8211银华光伏 50ETF股票ETF-35.15%8.7912华夏中证新能源 ETF股票ETF-35.12%0.9213汇添富中证光伏产业 ETF股票ETF-34.99%2.2814平安中证光伏产业 ETF股票ETF-34.75%0.7915鹏华中证光伏产业 ETF股票ETF-34.70%2.3716南方中证新能源 ETF股票ETF-34.65d.8417嘉实中证新能源 ETF股票ETF-34.13.1018国泰中证光伏产业 ETF股票ETF-33.88%5.2319易方达中证新能源 ETF股票ETF-33.77%9.0120汇添富中证电池主题 ETF股票ETF-32.41%9.59数据来源：wind，截至 2023 年 12 月 31 日五、深市 ETF 市场流动性服务业务情况（一）ETF 流动性服务商接近全覆盖2023 年，深市 ETF 产品流动性服务商覆盖率持续提高。截止 2023 年底，深市流动性服务商覆盖的 ETF 数量达 348只，覆盖率为 99%，较 2022 年的覆盖率提升 4%。21图表 222019-2023 年深市每月流动性服务商对 ETF 覆盖率数据来源：Wind，截至 2023 年 12 月 31 日（二）ETF 流动性服务业务高度集中目前，提供流动性服务业务的 ETF 绝大多数由前十大流动性服务商覆盖。截至 2023 年底，共有 7 家流动性服务商覆盖的深市 ETF 产品超过 100 只，分别为中信证券、广发证券、华泰证券、方正证券、中信建投证券、招商证券和海通证券。其中，前五位流动性服务商产品覆盖度已达 99.42%，前十大流动性服务商产品覆盖度 100%。图表 23深市流动性服务商服务 ETF 数量流动性服务商名称流动性服务商名称覆盖覆盖 ETF 产品数量产品数量（只只）中信证券258广发证券241华泰证券222方正证券219中信建投162招商证券155海通证券15022中金公司90东海证券83中国银河56申万宏源41兴业证券26国泰君安25东方证券22国信证券17财通证券13光大证券12浙商证券9中泰证券8长江证券7国金证券7华安证券6西部证券4平安证券3东北证券3粤开证券2国盛证券1数据来源：Wind，截至 2023 年 12 月 31 日（三）单只 ETF 配备的流动性服务商数量提升深市 ETF 的平均流动性服务商数量由 2019 年初的 2.44家提升至 2023 年末的 5.29 家。其中，合作 5 家以上流动性服务商的 ETF 数量从 2019 初年的 2 只提升至 2023 年末的128 只，占深市 ETF 产品总数量的 37%，基本涵盖所有重点类别和重点品种。23图表 24深市 ETF 平均合作流动性服务商数量数据来源：Wind，截至 2023 年 12 月 31 日（四）ETF 成交额呈上升趋势2023 年底，深市存续 ETF 数量增长至 350 只，日平均成交额增长到 216 亿，单只产品日平均成交额也增加到了0.62 亿。与 2022 年相比，2023 年全年日均成交额增长了38.64%，流动性增长非常显著。图表 25深市 ETF 月度日均成交额数据来源：Wind，单位亿元，截至 2023 年 12 月 31 日24（五）主流动性服务商机制进一步提升 ETF 市场流动性2023 年 12 月，为进一步提升深市 EFT 市场流动性，深交所推出基金主流动性服务商机制，通过指定符合条件的证券公司或其他机构作为主做市商，市场可以获得更高质量的买卖报价服务，提升 ETF 市场的活跃度和价格的稳定性。2023 年，深市主流动性服务商机制共施行 10 天，共有 4 家ETF 管理人的 8 只产品引入该制度。未来将有更多的 ETF 产品引入主流动性服务商机制，更好发挥流动性服务商流动性供给作用。附件 1：美国 ETF 市场投资交易情况（2023 年度）附件 2：2023 年深市 ETF 交易情况一览25附件 1：美国 ETF 市场投资交易情况（2023 年度）一、美国一、美国 ETF 市场成交情况市场成交情况（一）美国市场 ETF 规模再创新高2023 年美国 ETF 市场重新恢复上行趋势。截至 2023 年底 ETF 市场规模超过 8.1 万亿美元，较年初上升 1.62 万亿美元，增长幅度 25%。ETF 市场总规模的上升主要源于美国股市在 2023 年实现反弹，股票 ETF 规模较年初大幅增长 25%。图表 1 历年美国市场各类型 ETF 规模（亿美元）0.0%5.0.0.0 .0%.00.05.00,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0001993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023股票型债券型主动ETF其他占美国非货公募基金比例（右轴）(亿美元)数据来源：Morningstar，截至 2023.12.31（二）美国 ETF 成交金额整体小幅下降美国市场ETF成交金额在 2008年至 2019年期间稳定在每年 14 至 25 万亿美元左右。2020 年以来由于金融市场整体波动较大，ETF 成交也逐年快速增长，其中 2022 年为近几年成交总额的高点，2023 年 ETF 成交总金额为 38.6 万亿美元，较 2022 年下降 18.1%。26图表 2 历年美国 ETF 市场成交额（万亿美元）数据来源：FactSet，截至 2023.12.31（三）逾八成成交金额来自股票 ETF在 2023 年美国 ETF 总成交金额中，股票类 ETF 成交金额 31.48 万亿美元，占比 82%；债券类 ETF 成交金额 5.92亿美元，占比 15%。各类型 ETF 成交金额占比总体与各类型ETF 规模占比整体上基本相当。图表 32023 年美国市场各类型 ETF 的成交金额（万亿美元）数据来源：FactSet，截至 2023.12.311.4 2.0 2.3 3.4 4.9 7.0 14.6 24.4 18.2 17.8 20.1 14.4 15.5 17.6 19.7 20.6 18.4 25.6 22.5 33.0 36.6 47.1 38.6 051015202530354045502001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202331.48,82%5.92,15%1.17,3%股票ETF债券ETF其他ETF27（四）美国 ETF 换手率整体低于中国市场美国市场 ETF 换手率整体经历了先上升后下降的趋势，2017年以后稳定在500%-800%的区间。2023年美国市场ETF年换手率平均为 536%，整体上低于境内 ETF 市场。其中，股票类 ETF 平均换手率为 559%，高于债券类 ETF 的平均换手率 421%。此外，具有市场代表性的主流宽基股票 ETF 的换手率相对更高，交易更为活跃。以标普 500ETF 为例，其平均换手率高于 2000%，超过全市场 ETF 平均换手率和股票类 ETF 平均换手率。图表 4 历年美国市场各类型 ETF 的换手率变化数据来源：FactSet，截至 2023.12.31二、美国 ETF 市场表现情况（一）美国 ETF 市场整体上涨2023 年，由于美国市场科技龙头的产业发展趋势，特别是叠加 AI 板块的催化，美股市场表现强劲。美国 ETF 市场2023 年平均涨幅 17.03%，标普 500 指数同期上涨 24.23%，010203040506020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023全部ETF换手率股票类ETF换手率债券类ETF换手率28科技股居多的纳斯达克指数也持续走高，2023 年大幅上涨43.42%。具体来看，股票类 ETF 平均涨幅 17.80%，债券类ETF 平均涨幅 7.34%，商品类 ETF 平均跌幅 3.34%。图表 52023 年美国市场各类型 ETF 价格涨跌幅算术平均涨跌幅算术平均涨跌幅规模加权平均涨跌幅规模加权平均涨跌幅全部 ETF17.03 .77%其中，股票类 ETF17.80.55%债券类 ETF7.34%6.15%商品类 ETF-3.34%8.58%数据来源：Morningstar，截至 2023.12.31（二）科技主题杠杆 ETF 领涨 ETF 市场2023 年，美国市场年涨幅最高的 20 只 ETF 中，排名前列的涵盖多只个股杠杆产品，包括 2 倍看多 COIN ETF、2倍看多 NVIDIA ETF 和 2 倍看多 Meta ETF 等，这些产品多投向科技主题标的。投向俄罗斯市场的 ETF 也有着较好表现，如 iShares MSCI Russia ETF 和 VanEck Russia ETF。此外，随着“减产”和加密货币逐步进入海外更多平台带来的流动性与需求的扩大，加密货币主题另类型 ETF 市场表现较好。29图表 62023 年美国市场涨幅最高的 20 只 ETF序号基金名称资产类别规模（亿美元）涨跌幅（%）1iShares MSCI Russia ETF权益性0.0051018.382Grayscale Solana Trust(GSOL)另类型0.252937.113Osprey Solana Trust另类型0.203922.794GraniteShares 2x Long COIN Daily ETF混合型0.428643.335MicroSectors FANG Index 3X LeveragedETN混合型30.313439.096GraniteShares 2x Long NVDA Daily ETF混合型2.230430.567MicroSectors Solactive FANG Innovation 3XLeveraged ETNs混合型8.954395.618GraniteShares 2x Long META Daily ETF混合型0.093339.229Valkyrie Bitcoin Miners ETF另类型0.697304.0510VanEck Digital Transformation ETF另类型0.951280.4411VanEck Russia ETF权益性0.323275.7112Global X Blockchain ETF另类型1.424270.9513Invesco Alerian Galaxy Crypto Economy ETF另类型0.084264.1214Direxion Daily Homebuilders&Supplies Bull 3XShares混合型3.126259.7115ProShares UltraShort Bloomberg Natural Gas混合型1.314255.9916Bitwise Crypto Industry Innovators ETF另类型1.434245.3617MicroSectors FANG Index 2X LeveragedETN混合型2.299235.423018ProShares Ultra Semiconductors混合型3.845229.1919Direxion Daily Semiconductor Bull 3X Shares混合型80.569226.3620Global X Blockchain&Bitcoin Strategy ETF另类型0.254214.05数据来源：Morningstar，截至 2023.12.31（三）波动率 ETF 及天然气杠杆 ETF 领跌 ETF 市场2023 年，美国 ETF 市场年跌幅最大的 20 只 ETF 主要包括杠杆看多 VIX ETF、天然气 ETF 和科技类反向杠杆 ETF。跌幅靠前的 ETF 中，2 倍做多 VIX 指数 ETF 由于美国市场2023 年整体向好，市场恐慌情绪下行影响产品业绩表现；天然气 ETF 由于 2022 年后欧洲能源危机得以缓解，天然气价格下降，产品业绩下行；科技类反向 ETF 由于 2023 年伴随着人工智能投资的热潮，美国以英伟达等科技巨头为代表的科技股表现突出，导致相关反向产品的业绩欠佳。图表 72023 年美国市场跌幅最大的 20 只 ETF序号基金名称资产类别规模（亿美元）涨跌幅（%）1Simplify Tail Risk Strategy ETF混合型0.022-98.3322x Long VIX Futures ETF混合型0.697-95.313ProShares Ultra Bloomberg Natural Gas混合型7.256-92.144MicroSectors FANG Index-3X InverseLeveraged ETN混合型1.544-90.125KraneShares Global Carbon Offset StrategyETF商品型0.009-90.076MicroSectors Solactive FANG&Innovation-3X Inverse Leveraged ETNs混合型0.098-89.127ProShares Ultra VIX Short-Term Futures ETF混合型3.486-87.72318Direxion Daily Semiconductor Bear 3X Shares混合型10.018-84.599AXS 1.25X NVDA Bear Daily ETF混合型0.582-83.1110ProShares UltraShort Semiconductors混合型0.063-78.7711Direxion Daily Dow Jones Internet Bear 3XShares混合型0.240-75.6112MicroSectors Travel-3X Inverse LeveragedETNs混合型0.027-75.1313Direxion Daily Technology Bear 3X Shares混合型1.560-74.4514ProShares UltraPro Short QQQ混合型34.824-73.6315ProShares VIX Short-Term Futures ETF混合型1.573-72.8116iPath Series B S&P 500 VIX Short-TermFutures ETN混合型2.707-72.4717ProShares Short Bitcoin Strategy ETF混合型0.585-66.1818United States Natural Gas Fund,LP商品型9.779-64.2119Direxion Daily S&P 500 High Beta Bear 3XShares混合型0.400-63.1420ProShares UltraShort Technology混合型0.031-61.29数据来源：Morningstar，截至 2023.12.31三、美国 ETF 资金流入流出情况（一）权益类 ETF 资金流入较多2023 年美国 ETF 市场整体资金净流入 4130.98 亿美元，其中股票类 ETF 资金净流入 2621.97 亿美元，债券类 ETF 资金净流入 1476.82 亿美元，商品类 ETF 资金净流出 94.61 亿美元。32图表 82023 年美国市场各类型 ETF 资金净流入情况类别资金净流入（亿美元）全部 ETF4130.98其中，股票类 ETF2621.97债券类 ETF1476.82商品类 ETF-94.61数据来源：Morningstar，截至 2023.12.31（二）主流宽基 ETF 资金流入居前2023 年美国市场年资金流入最高的 20 只 ETF，主要为主流股票类 ETF，包括标普 500 和纳斯达克等宽基指数，同时，还有多只债券型 ETF 资金净流入领先。值得注意的是，资金大幅流入的产品中，也出现了主动管理的 ETF。图表 92023 年美国市场资金流入最多的 20 只 ETF序号基金名称资产类别规模（亿美元）净流入（亿美元）1SPDR S&P 500 ETF Trust股票型4970.08509.202iShares Core S&P 500 ETF股票型3996.36377.923iShares 20 Year Treasury Bond ETF债券型516.46248.094iShares Core U.S.Aggregate Bond ETF债券型1013.53167.215JPMorgan Equity Premium Income ETF股票型305.23127.776Invesco S&P 500 Equal Weight ETF股票型497.75127.667iShares MSCI USA Quality Factor ETF股票型361.10111.368iShares 0-3 Month Treasury Bond ETF债券型174.71110.8533数据来源：Morningstar，截至 2023.12.31（三）各类型 ETF 均有单品出现资金大幅流出2023 年美国市场年资金流出最多的 20 只 ETF 中，主要为股票类 ETF，包括宽基、行业主题、Smart Beta 等品种，ESG 相关产品也有着较高的资金流出。除了股票型 ETF 外，也有部分混合型、债券型及商品型 ETF 也有较大资金流出。9Invesco NASDAQ 100 ETF股票型185.0282.6210Invesco QQQ Trust股票型2299.6568.8911SPDR Portfolio S&P 500 ETF股票型257.2368.8812iShares Russell 2000 ETF股票型674.1868.6013JPMorgan Nasdaq Equity Premium IncomeETF股票型84.4468.4614Schwab U.S.Dividend Equity ETF股票型520.3667.5215SPDR Bloomberg 1-3 Month T-Bill ETF债券型333.7767.0016Pacer US Cash Cows 100 ETF股票型182.9763.6917iShares Core MSCI Emerging Markets ETF股票型747.2362.7318iShares Treasury Floating Rate Bond ETF债券型103.3860.0619Schwab 5-10 Year Corporate Bond ETF债券型57.5853.2920iShares Core MSCI EAFE ETF股票型1066.9151.4534图表 102023 年美国市场资金流出最多的 20 只 ETF序号基金名称资产类别规模（亿美元）净流入（亿美元）1iShares ESG Aware MSCI USA ETF股票型133.77-93.332ProShares UltraPro QQQ混合型204.67-61.773iShares MSCI Emerging Markets ETF股票型178.57-60.244iShares MSCI USA Min Vol Factor ETF股票型266.53-54.205iShares 0-5 Year TIPS Bond ETF债券型84.24-49.746iShares iBoxx$Investment Grade CorporateBond ETF债券型318.18-48.257iShares TIPS Bond ETF债券型185.91-45.658Health Care Select Sector SPDR Fund股票型376.46-43.539iShares MSCI Emerging Markets Min Vol FactorETF股票型43.64-41.2010iShares MSCI USA Momentum Factor ETF股票型84.02-40.5211iShares Russell 1000 Value ETF股票型552.91-35.8412iShares Select Dividend ETF股票型189.62-32.4413Direxion Daily Semiconductor Bull 3X Shares混合型80.57-30.9414iShares Gold Trust商品型264.25-29.6915SPDR S&P Dividend ETF股票型208.23-26.8516Energy Select Sector SPDR Fund股票型361.79-25.9817iShares Core High Dividend ETF股票型102.71-25.753518Schwab U.S.TIPS ETF债券型114.85-25.7019Invesco S&P 500 Low Volatility ETF股票型80.33-24.7420iShares MSCI ACWI ETF股票型190.51-24.37数据来源：Morningstar，截至 2023.12.31四、美国 ETF 市场投资者结构（一）美国 ETF 投资者中个人占比逐年下降自2010年起，美国市场ETF的个人投资者直接持有ETF的占比逐年下降。2011 年个人投资者直接持有占比为 47%，近年来下降到 40%左右。截至 2023 年，美国市场 ETF 投资者结构中，个人投资者占比已降至 40%以下，即 39.7%，机构投资者（包含投资顾问和养老金等）占比 60.3%，并且个人投资者占比逐年下降。图表 11历年美国市场全部 ETF 个人投资者直接持有占比变化数据来源：FactSet，截至 2023.12.31（二）投资顾问业务是 ETF 中机构资金的主要来源美国市场 ETF 的机构投资者类型比较丰富，包括投资顾问（含基金管理人，下同）、银行、共同基金、经纪商、保47GFEDDCBBAA %05EP 1120122013201420152016201720182019202020212022202336险、养老金、对冲基金、家族办公室、主权财富基金、捐赠基金等机构。近年来，美国基金行业的投资顾问业务发展迅猛，已逐渐成为基金管理行业的主流交易模式。作为一种投资服务模式，投资顾问业务可以为客户提供投资咨询服务、投资管理建议和投资组合的定制设计，并为客户提供一系列风险管理策略分析和建议等。在所有机构投资者类型中，投资顾问占比最高，达68.64%，占据所有机构投资者持有的近七成。此外，ETF 的第二大类机构投资者为银行，占比 18.84%。图表 122023 年美国市场各类型 ETF 的机构投资者结构机构投资者类型机构投资者类型全部全部 ETF股票类股票类 ETF债券类债券类 ETF投资顾问68.64f.85t.39%银行18.84.86.61%共同基金4.23%4.55%3.23%经纪商2.63%2.76%1.84%保险2.38%2.41%2.44%对冲基金1.79%1.91%1.38%养老金1.09%1.18%0.92%家族办公室0.18%0.19%0.14%主权财富基金0.17%0.22%0.01%捐赠基金0.06%0.07%0.04%数据来源：FactSet，截至 2023.12.3137图表 132023 年美国市场全部 ETF 投资者结构（区分各类机构投资者）投资顾问银行共同基金经纪商保险对冲基金养老金家族办公室主权财富基金捐赠基金数据来源：FactSet，截至 2023.12.31（三）债券 ETF 相对更受机构投资者青睐从不同类型的 ETF 来看，由于美国市场上股票类 ETF对于个人投资者的交易属性强于债券 ETF，股票类 ETF 的个人投资者直接持有占比 40.37%，高于债券类 ETF 的 37.34%，而个人投资者持有债券类 ETF 的主要方式是通过投资顾问进行资产配置。图表 142023 年美国市场各类型 ETF 投资者结构个人投资者占比机构投资者占比全部 ETF39.74.26%其中：股票类ETF 40.37Y.63%债券类ETF 37.34b.66%数据来源：FactSet，截至 2023.12.3138附件 2：2023 年深市 ETF 交易情况一览序号基金代码基金名称管理人上市日期2022 年底规模(亿元)年成交额(亿元)年日均换手率(%)年均价格涨跌幅(%)年日均折溢价率(%)年净流入额(亿元)1159001货币ETF易方达基金管理有限公司2014/10/202.321182.1123.800.000.00-14.112159003招商快线 ETF招商基金管理有限公司2014/10/201.3432.716.740.000.00-0.393159005汇添富快钱ETF汇添富基金管理股份有限公司2015/1/130.2521.3814.200.000.000.174159150深证50ETF易方达易方达基金管理有限公司2023/12/11-30.8011.430.50-0.03-12.535159350深证50ETF富国富国基金管理有限公司2023/12/11-27.0211.270.20-0.10-12.236159501纳斯达克指数ETF嘉实基金管理有限公司2023/6/14-32.787.6412.55-0.114.917159503财富管理 ETF鹏扬基金管理有限公司2023/7/20-10.0317.57-1.500.03-2.818159505国证2000 指数 ETF博时基金管理有限公司2023/12/4-2.388.02-3.01-0.10-1.519159506恒生医疗 ETF富国基金管理有限公司2023/7/3-81.6342.23-4.110.940.9310159507电信ETF广发基金管理有限公司2023/6/21-23.1613.51-15.43-0.02-4.6711159508生物医药 ETF基金华安基金管理有限公司2023/7/14-7.337.22-0.40-0.04-1.1412159509纳指科技 ETF景顺长城基金管理有限公司2023/8/8-57.276.629.630.3215.6413159510沪深300 价值 ETF华夏基金管理有限公司2023/8/16-3.692.25-9.050.05-0.6814159511通信ETF 基金南方基金管理股份有限公司2023/8/7-5.656.45-14.81-0.07-1.7715159512汽车ETF广发基金管理有限公司2023/7/25-25.0521.331.570.03-5.7016159513纳斯达克 100指数ETF大成基金管理有限公司2023/7/28-17.042.853.64-0.1922.6117159515国企红利 ETF鹏扬基金管理有限公司2023/9/6-3.873.87-4.92-0.11-2.1818159516半导体设备ETF国泰基金管理有限公司2023/7/27-78.699.30-7.430.05-4.153919159517800 增强 ETF银华基金管理股份有限公司2023/9/5-6.8014.79-8.09-0.01-2.0820159518标普油气 ETF嘉实基金管理有限公司2023/11/15-4.2612.14-1.64-0.10-1.6421159519港股国企 ETF国泰基金管理有限公司2023/8/31-17.1931.70-2.090.41-1.6722159520消费龙头 ETF工银瑞信基金管理有限公司2023/10/31-4.3014.88-1.98-0.12-2.34231595212000 指数 ETF平安基金管理有限公司2023/9/7-39.6624.72-1.71-0.03-10.02241595222000ETF 基金景顺长城基金管理有限公司2023/10/16-6.9915.46-0.80-0.07-3.0725159523沪深300 成长 ETF华夏基金管理有限公司2023/9/19-2.885.38-9.780.02-1.5726159531中证2000ETF南方基金管理股份有限公司2023/9/18-23.1035.232.310.00-1.8727159532中证2000 指数 ETF易方达基金管理有限公司2023/9/21-23.9021.076.24-0.05-7.3828159535中证2000ETF 指数嘉实基金管理有限公司2023/9/22-18.9128.812.40-0.02-4.4929159536中证2000ETF 添富汇添富基金管理股份有限公司2023/9/21-41.9422.755.210.04-10.6630159537信创ETF国泰基金管理有限公司2023/10/10-7.2518.57-7.84-0.22-3.1631159538信创指数 ETF富国基金管理有限公司2023/9/22-8.1722.71-8.74-0.11-3.1032159539信创50ETF广发基金管理有限公司2023/9/28-5.0816.93-7.78-0.10-2.5833159540信创ETF 指数易方达基金管理有限公司2023/9/28-3.7914.95-6.12-0.09-1.9534159541创业板综 ETF万家万家基金管理有限公司2023/10/31-9.6919.24-0.10-0.01-2.1035159543国证2000ETF 基金工银瑞信基金管理有限公司2023/11/20-3.8315.53-4.44-0.09-1.9936159546集成电路 ETF国泰基金管理有限公司2023/10/20-11.3825.511.43-0.22-3.5437159549红利低波动ETF天弘基金管理有限公司2023/12/11-2.116.31-1.60-0.12-0.3638159551机器人产业ETF国泰基金管理有限公司2023/11/16-6.2624.65-3.13-0.05-1.77391595552000 增强 ETF银华基金管理股份有限公司2023/12/12-3.9420.77-1.30-0.17-1.5740159559机器人ETF 基金景顺长城基金管理有限公司2023/12/12-3.1710.83-1.47-0.13-2.524041159560芯片50ETF景顺长城基金管理有限公司2023/11/20-4.034.11-7.01-0.09-1.7742159572创业板200ETF易方达易方达基金管理有限公司2023/12/25-2.5821.992.77-0.15-1.7243159573创业板200ETF华夏华夏基金管理有限公司2023/12/25-6.1013.662.97-0.13-5.2944159601A50ETF华夏基金管理有限公司2021/11/847.83237.912.36-14.50-0.03-4.1945159602中国A50ETF南方基金管理股份有限公司2021/11/816.8753.271.43-15.20-0.10-1.5946159603双创龙头 ETF天弘基金管理有限公司2022/6/819.7013.580.28-17.89-0.023.1047159605中概互联 ETF广发基金管理有限公司2021/12/258.132955.6519.07-7.840.0418.8848159606中证500 成长 ETF易方达基金管理有限公司2021/12/295.9817.661.38-9.21-0.04-1.0749159607中概互联网ETF嘉实基金管理有限公司2021/12/217.021177.1423.78-8.68-0.075.8350159608稀有金属 ETF广发基金管理有限公司2021/12/231.5931.786.14-23.010.051.5951159609光伏龙头 ETF浦银安盛基金管理有限公司2022/7/82.7941.206.38-35.210.061.1052159610500ETF增强景顺长城基金管理有限公司2022/1/106.0959.194.65-2.56-0.09-1.5653159611电力ETF广发基金管理有限公司2022/1/715.70305.495.210.58-0.014.0854159612标普500ETF国泰基金管理有限公司2022/5/200.8656.3015.4228.170.430.7355159613信息安全 ETF嘉实基金管理有限公司2022/1/271.4224.318.645.82-0.02-0.8756159615恒生生物科技ETF南方基金管理股份有限公司2022/6/282.16136.7524.44-22.880.491.8657159616农牧ETF建信基金管理有限责任公司2022/8/80.899.734.43-18.01-0.020.1258159617500 价值 ETF华夏基金管理有限公司2022/6/301.746.433.648.02-0.09-1.2959159618光伏ETF 指数基金华安基金管理有限公司2022/4/221.9820.103.99-35.750.080.8360159619基建ETF国泰基金管理有限公司2022/2/183.1689.9511.80-2.460.03-0.7261159620500 成长 ETF华夏基金管理有限公司2022/8/50.323.334.74-10.90-0.01-0.0862159621MSCIESGETF国泰基金管理有限公司2022/9/91.417.885.41-11.77-0.10-0.8663159622创新药ETF 沪港深西藏东财基金管理有限公司2023/5/9-19.215.47-6.680.02-1.244164159623成渝经济圈ETF博时基金管理有限公司2022/9/932.6521.750.27-9.68-0.042.2665159625绿色电力 ETF嘉实基金管理有限公司2022/4/293.6779.328.55-2.01-0.06-0.8966159627A100ETF华夏基金管理有限公司2022/11/300.304.725.90-11.51-0.070.0367159628国证2000ETF万家基金管理有限公司2022/7/182.55217.2710.773.090.0120.09681596291000ETF富国基金管理有限公司2022/8/359.332157.7716.49-5.63-0.13-5.5869159630中证100ETF基金汇添富基金管理股份有限公司2022/11/10.5212.6716.02-10.49-0.070.0370159631中证100ETF招商招商基金管理有限公司2022/8/264.1540.146.59-8.69-0.11-2.1171159632纳斯达克 ETF华安基金管理有限公司2022/8/330.39418.813.3958.090.4110.7872159633中证1000 指数 ETF易方达基金管理有限公司2022/8/458.641850.9114.93-5.55-0.14-25.2273159635基建50ETF华夏基金管理有限公司2022/7/122.9564.5614.84-3.29-0.04-1.9874159636港股通科技30ETF工银瑞信基金管理有限公司2022/7/2011.19140.843.13-17.670.0513.4275159637新能源车龙头ETF西藏东财基金管理有限公司2022/9/113.49121.743.85-28.40-0.031.6376159638高端装备 ETF嘉实基金管理有限公司2022/8/1217.79133.833.43-12.87-0.01-4.9877159639碳中和ETF 南方南方基金管理股份有限公司2022/7/1915.9737.061.15-17.10-0.10-4.1278159640碳中和龙头ETF工银瑞信基金管理有限公司2022/7/214.7226.872.78-17.94-0.06-0.9379159641双碳ETF招商基金管理有限公司2022/7/225.5134.753.20-16.01-0.11-1.3080159642碳中和100ETF大成基金管理有限公司2022/7/212.2420.214.67-16.07-0.12-0.5981159643疫苗ETF国泰基金管理有限公司2022/8/221.0655.7125.25-15.250.01-0.0582159645疫苗指数 ETF富国基金管理有限公司2022/9/260.3717.3427.95-15.50-0.05-0.1583159646疫苗ETF 基金华泰柏瑞基金管理有限公司2022/8/220.538.7712.32-14.44-0.03-0.3184159647中药ETF鹏华基金管理有限公司2022/7/286.29183.088.831.820.011.3385159649国开债ETF华安基金管理有限公司2022/10/2446.394780.9444.633.17-0.0214.694286159650国开ETF博时基金管理有限公司2022/10/28104.133974.5828.862.46-0.021.4287159651国开0-3ETF平安基金管理有限公司2022/11/1615.71678.6317.622.34-0.0228.4588159652有色50ETF汇添富基金管理股份有限公司2023/2/8-27.863.22-19.56-0.06-8.4489159653ESG300ETF国联安基金管理有限公司2023/3/24-5.235.99-13.270.04-2.2190159655标普ETF华夏基金管理有限公司2022/10/250.215.644.4227.77-0.091.0091159656300 成长 ETF万家基金管理有限公司2023/1/16-24.634.72-25.22-0.02-7.3692159657生物疫苗 ETF鹏华基金管理有限公司2023/3/13-11.901.58-13.35-0.11-5.2593159658数字经济 ETF华安基金管理有限公司2022/10/120.9971.1611.83-9.240.032.6394159659纳斯达克100ETF招商基金管理有限公司2023/4/25-14.178.1233.37-0.09-1.3095159660纳指100ETF汇添富基金管理股份有限公司2023/4/17-24.447.5431.530.17-0.5396159661中证100 指数 ETF嘉实基金管理有限公司2023/12/1-2.267.61-0.61-0.12-1.2097159662交运ETF南方基金管理股份有限公司2022/12/11.1670.4427.66-14.310.00-0.2298159663机床ETF华夏基金管理有限公司2022/10/261.0146.5124.692.600.040.0099159665半导体龙头ETF工银瑞信基金管理有限公司2023/1/6-83.2410.60-6.580.02-6.22100 159666交通运输 ETF华夏基金管理有限公司2023/2/13-15.984.97-15.94-0.07-8.27101 159667工业母机 ETF国泰基金管理有限公司2022/10/263.49116.0511.723.86-0.070.71102 159669绿电ETF国泰基金管理有限公司2023/1/11-30.9720.17-4.07-0.05-1.85103 159670消费ETF 基金国联安基金管理有限公司2023/5/9-8.078.99-9.30-0.09-1.73104 159671稀有金属 ETF基金工银瑞信基金管理有限公司2023/3/10-82.234.10-25.58-0.02-6.67105 159672主要消费 ETF博时基金管理有限公司2023/4/3-12.195.08-19.31-0.01-2.65106 159673鹏华沪深300ETF鹏华基金管理有限公司2023/7/17-6.085.41-10.100.015.37107 159675创业板增强ETF嘉实基金管理有限公司2022/12/22.6836.289.15-21.780.00-0.41108 159676创业板ETF 增强富国基金管理有限公司2023/4/12-38.803.44-19.30-0.01-7.8543109 1596771000 增强 ETF银华基金管理股份有限公司2022/12/52.5285.6624.491.04-0.04-1.81110 159678中证500 增强 ETF博时基金管理有限公司2023/2/27-17.934.27-10.20-0.02-3.30111 159679中证1000 增强 ETF国泰基金管理有限公司2023/2/22-52.914.71-11.30-0.07-10.85112 1596801000ETF 增强招商基金管理有限公司2022/11/305.4194.8613.282.93-0.02-3.08113 159681创50ETF鹏华基金管理有限公司2023/1/3-155.6410.95-22.610.02-32.20114 159682创业50ETF景顺长城基金管理有限公司2023/1/3-546.1412.13-23.190.02-48.76115 159683运输ETF嘉实基金管理有限公司2023/1/9-23.5219.82-15.15-0.09-4.01116 1596851000 增强 ETF天弘天弘基金管理有限公司2023/4/3-34.0932.40-12.12-0.06-2.30117 159686中证100ETF易方达易方达基金管理有限公司2023/7/19-4.145.74-11.33-0.05-2.79118 159687亚太低碳 ETF南方基金管理股份有限公司2022/12/3013.5119.614.2012.700.11-10.75119 159688恒生互联网ETF华安基金管理有限公司2023/2/15-210.4020.89-24.430.39-1.01120 159689消费ETF 南方南方基金管理股份有限公司2023/3/13-17.2111.38-19.09-0.05-3.23121 159690矿业ETF招商基金管理有限公司2023/7/6-3.769.00-8.94-0.12-2.72122 159691港股红利 ETF工银瑞信基金管理有限公司2023/4/21-43.939.23-4.42-0.19-3.50123 159692证券ETF 东财西藏东财基金管理有限公司2023/5/23-35.2911.12-0.31-0.09-2.89124 159693有色矿业 ETF华泰柏瑞基金管理有限公司2023/12/14-2.8920.155.31-0.22-2.05125 159695通信ETF嘉实基金管理有限公司2023/5/10-12.8511.24-1.66-0.09-3.54126 159696纳指ETF 易方达易方达基金管理有限公司2023/8/25-5.235.0813.170.825.28127 159697油气ETF鹏华基金管理有限公司2023/5/4-27.7413.47-7.14-0.02-5.57128 159698粮食ETF鹏华基金管理有限公司2023/8/18-7.642.31-8.87-0.05-2.14129 159699恒生消费 ETF广发基金管理有限公司2023/8/23-26.248.06-10.890.50-5.64130 159701物联网ETF 招商招商基金管理有限公司2021/12/230.4210.0314.47-1.13-0.05-0.1844131 159703新材料ETF天弘基金管理有限公司2021/6/80.5412.428.28-29.290.030.34132 159706深证100ETF华安华安基金管理有限公司2021/12/200.7110.526.74-16.06-0.06-0.08133 159707地产ETF华宝基金管理有限公司2021/11/122.74109.1614.89-30.270.021.09134 159708红利ETF西部利得基金管理有限公司2021/7/21.9839.458.50-7.71-0.020.35135 159709物联网ETF 工银工银瑞信基金管理有限公司2021/7/21.010.880.356.85-0.03-0.19136 159710智能电车 ETF建信基金管理有限责任公司2021/8/90.491.891.59-20.44-0.110.05137 159711港股通ETF华夏基金管理有限公司2021/12/280.352.132.60-9.440.330.07138 159712港股通50ETF国泰基金管理有限公司2021/11/110.748.605.28-10.080.09-0.09139 159713稀土ETF富国基金管理有限公司2021/8/162.6263.168.71-13.900.020.94140 159715稀土ETF 易方达易方达基金管理有限公司2021/9/102.5231.565.42-13.02-0.01-0.15141 159716深创100ETF华宝基金管理有限公司2021/6/281.284.411.50-10.79-0.05-0.07142 159717ESGETF鹏华基金管理有限公司2021/9/290.541.270.99-9.80-0.15-0.06143 159718港股医药 ETF平安基金管理有限公司2021/12/280.6730.5314.47-22.370.091.47144 159719国企共赢 ETF平安基金管理有限公司2021/12/280.3329.229.3619.100.100.60145 159720智能电车 ETF泰康泰康基金管理有限公司2021/7/200.8015.948.42-20.37-0.020.03146 159721深创龙头 ETF永赢基金管理有限公司2021/6/250.693.862.46-11.67-0.03-0.02147 159723科技龙头 ETF汇添富基金管理股份有限公司2021/10/150.536.325.23-8.89-0.120.04148 159725线上消费 ETF工银瑞信基金管理有限公司2021/7/20.603.512.677.12-0.05-0.36149 159726恒生红利 ETF华夏基金管理有限公司2021/11/230.848.794.562.090.38-0.15150 159728在线消费 ETF南方基金管理股份有限公司2022/1/110.328.4810.8210.68-0.02-0.09151 159729互联网ETF汇添富基金管理股份有限公司2021/7/211.253.681.23-9.60-0.21-0.20152 159730龙头家电 ETF博时基金管理有限公司2021/12/240.3514.3114.48-1.810.01-0.02153 159731石化ETF华夏基金管理有限公司2021/12/100.294.144.04-14.400.000.18154 159732消费电子 ETF华夏基金管理有限公司2021/8/231.2947.797.1611.060.045.3145155 159733消费电子50ETF景顺长城基金管理有限公司2021/9/290.3110.6314.33-0.140.040.02156 159735港股消费 ETF银华基金管理股份有限公司2021/6/41.4060.7017.04-19.76-0.070.65157 159736饮食ETF天弘基金管理有限公司2021/9/2769.2480.580.57-19.39-0.03-4.06158 159738云计算ETF 沪港深华泰柏瑞基金管理有限公司2022/1/280.7413.2814.052.420.07-0.46159 159739大数据ETF鹏华基金管理有限公司2021/11/170.7038.0311.9412.550.031.75160 159740恒生科技 ETF大成基金管理有限公司2021/5/2717.57941.6916.79-8.99-0.0513.84161 159741恒生科技 ETF基金嘉实基金管理有限公司2021/6/34.64174.5513.26-8.64-0.061.51162 159742恒生科技指数ETF博时基金管理有限公司2021/5/258.45332.6213.79-8.470.192.64163 159743湖北ETF博时基金管理有限公司2022/1/113.436.331.307.37-0.10-2.35164 159745建材ETF国泰基金管理有限公司2021/6/187.45140.786.18-21.010.022.48165 159747香港科技 ETF南方基金管理股份有限公司2021/7/143.55129.9215.30-14.590.09-0.12166 159748沪港深创新药ETF富国基金管理有限公司2021/12/31.7028.455.28-13.120.051.59167 159750香港科技50ETF招商基金管理有限公司2022/2/141.0665.7428.61-15.93-0.08-0.01168 159751港股科技 ETF鹏华基金管理有限公司2021/12/281.0311.494.96-11.140.11-0.01169 159752新能源龙头ETF申万菱信基金管理有限公司2021/7/282.2425.713.34-36.290.032.72170 159755电池ETF广发基金管理有限公司2021/6/2422.27453.644.49-31.60-0.0129.79171 159757电池30ETF景顺长城基金管理有限公司2021/8/95.1875.576.60-30.45-0.050.61172 159758红利50ETF华夏基金管理有限公司2021/12/281.819.561.87-3.53-0.010.73173 159760泰康公卫健康ETF泰康基金管理有限公司2021/12/201.4122.587.60-12.150.02-0.21174 159761新材料50ETF国泰基金管理有限公司2021/12/132.1845.558.42-27.670.060.44175 159763新材料ETF 基金建信基金管理有限责任公司2021/9/130.901.370.65-29.060.030.06176 159766旅游ETF富国基金管理有限公司2021/7/2319.41379.275.91-38.000.0021.1446177 159767电池龙头 ETF兴银基金管理有限责任公司2021/8/231.239.092.47-30.820.050.75178 159768房地产ETF银华基金管理股份有限公司2022/2/161.9389.3311.49-32.130.041.58179 159769消费电子龙头ETF银华基金管理股份有限公司2022/3/30.392.942.990.42-0.01-0.02180 159770机器人ETF天弘基金管理有限公司2021/11/81.0327.617.137.380.024.18181 159773创业板科技ETF华泰柏瑞基金管理有限公司2021/10/80.648.085.52-12.300.01-0.02182 159775新能源车电池ETF建信基金管理有限责任公司2022/1/240.526.793.57-31.65-0.010.54183 159776港股通医药ETF银华基金管理股份有限公司2022/3/250.81169.1660.21-25.370.202.74184 159777创科技ETF国联安基金管理有限公司2021/10/180.130.381.38-12.81-0.04-0.01185 159778工业互联 ETF鹏华基金管理有限公司2022/2/170.513.382.81-5.51-0.05-0.02186 159779消费电子 ETF基金招商基金管理有限公司2021/11/260.6410.935.540.97-0.020.18187 159780双创ETF南方基金管理股份有限公司2021/7/530.99129.481.62-18.320.0011.05188 159781科创创业 ETF易方达基金管理有限公司2021/7/561.58207.991.26-18.300.0124.53189 159782双创50ETF基金银华基金管理股份有限公司2021/7/78.1128.751.49-18.54-0.020.65190 159783科创创业50ETF华夏基金管理有限公司2021/7/539.94130.581.25-18.390.0016.83191 159786 VRETF银华基金管理股份有限公司2021/8/63.1646.167.3815.710.00-2.21192 159787建材ETF 易方达易方达基金管理有限公司2022/3/150.229.4816.88-22.08-0.040.02193 159788港股通100ETF易方达基金管理有限公司2022/3/20.367.849.28-11.310.380.01194 159790碳中和ETF华夏基金管理有限公司2021/8/629.28178.712.48-29.53-0.017.84195 159791300ESGETF华夏基金管理有限公司2022/3/80.173.689.21-9.60-0.040.01196 159792港股通互联网ETF富国基金管理有限公司2021/9/2838.401412.107.02-23.460.45110.69197 159793线上消费 ETF平安平安基金管理有限公司2021/11/240.491.161.00-11.33-0.12-0.10198 159795智能车ETF 基金汇添富基金管理股份有限公司2022/2/140.6710.556.638.92-0.03-0.1247199 159796电池50ETF汇添富基金管理股份有限公司2022/3/147.4148.601.97-32.410.036.27200 159797医疗器械 ETF基金汇添富基金管理股份有限公司2022/5/160.569.307.55-12.90-0.050.04201 159798消费50ETF易方达基金管理有限公司2022/5/110.6719.4213.02-14.98-0.030.02202 159801芯片ETF 龙头广发基金管理有限公司2020/2/1819.18146.932.39-6.640.459.96203 159804创中盘88ETF国寿安保基金管理有限公司2020/3/311.150.680.203.70-0.070.24204 159805传媒ETF鹏华基金管理有限公司2020/4/171.7265.7113.3821.260.04-0.07205 159806新能源车 ETF国泰基金管理有限公司2020/3/2015.58121.962.94-28.370.025.22206 159807科技ETF易方达基金管理有限公司2020/3/305.4843.553.08-13.530.051.29207 159808创100ETF融通融通基金管理有限公司2020/9/40.806.322.93-19.450.000.26208 159810浦银创业板ETF浦银安盛基金管理有限公司2020/7/100.615.115.13-18.88-0.03-0.08209 1598115G50ETF博时基金管理有限公司2020/4/222.0925.974.8018.12-0.04-0.46210 159812黄金基金 ETF前海开源基金管理有限公司2020/5/290.651.100.5615.82-0.040.13211 159813半导体ETF鹏华基金管理有限公司2020/5/2523.41404.284.68-6.840.0422.76212 159814创业大盘 ETF西部利得基金管理有限公司2020/7/172.8160.685.83-23.740.053.82213 1598160-4 地债 ETF鹏华基金管理有限公司2020/9/416.0383.172.362.84-0.45-2.79214 159819人工智能 ETF易方达基金管理有限公司2020/9/2313.79484.816.0111.290.0333.05215 159820中证500ETF天弘天弘基金管理有限公司2020/8/2423.3417.200.31-5.93-0.04-0.13216 159821BOCI创业板ETF中银国际证券股份有限公司2020/10/290.220.480.84-17.170.020.03217 159822新经济ETF银华基金管理股份有限公司2020/10/232.128.641.82-14.460.22-0.17218 159823H 股ETF 基金嘉实基金管理有限公司2020/10/230.373.314.24-10.92-0.02-0.05219 159824新能车ETF博时基金管理有限公司2021/1/112.6257.997.81-27.54-0.041.13220 159825农业ETF富国基金管理有限公司2020/12/2919.23231.053.96-14.220.008.54221 159827农业50ETF银华基金管理股份有限公司2020/12/181.196.131.96-13.79-0.010.1748222 159828医疗ETF国泰基金管理有限公司2021/1/1218.21172.683.35-23.580.0311.64223 159830上海金ETF天弘基金管理有限公司2021/7/190.484.953.4915.08-0.050.06224 159831上海金ETF 基金嘉实基金管理有限公司2022/4/70.1414.7125.3815.79-0.100.22225 159834金 ETF南方基金管理股份有限公司2022/3/160.434.454.8516.12-0.11-0.11226 159835创新药50ETF建信基金管理有限责任公司2021/3/290.606.182.80-11.640.010.45227 159836创300ETF天弘基金管理有限公司2021/5/250.594.912.96-12.48-0.040.32228 159837生物科技 ETF易方达基金管理有限公司2021/1/2715.7285.422.15-10.57-0.021.37229 159838医药50ETF博时基金管理有限公司2021/7/301.4517.943.10-10.860.001.17230 159839生物药ETF汇添富基金管理股份有限公司2021/2/224.5446.343.18-20.710.032.27231 159840锂电池ETF工银瑞信基金管理有限公司2021/8/207.44228.147.63-31.350.019.45232 159841证券ETF天弘基金管理有限公司2021/2/940.83347.133.513.920.04-3.13233 159842券商ETF银华基金管理股份有限公司2021/3/195.20104.996.763.980.042.36234 159843食品饮料 ETF招商基金管理有限公司2021/2/52.7059.5810.60-16.510.020.14235 159845中证1000ETF华夏基金管理有限公司2021/3/3162.113561.6917.86-5.54-0.1322.08236 159847医疗50ETF易方达基金管理有限公司2021/7/193.3928.012.37-21.950.084.15237 159848证券ETF 基金国联安基金管理有限公司2021/3/120.8810.925.103.13-0.01-0.04238 159849生物科技 ETF招商招商基金管理有限公司2021/3/20.9710.374.51-10.870.030.04239 159850恒生国企 ETF华夏基金管理有限公司2021/2/197.6469.044.46-11.460.50-1.31240 159851金融科技 ETF华宝基金管理有限公司2021/3/191.9854.048.5511.25-0.021.00241 159852软件ETF嘉实基金管理有限公司2021/2/94.94197.769.03-7.610.057.77242 159855影视ETF银华基金管理股份有限公司2021/2/261.0120.0511.123.460.04-0.50243 159856互联网龙头ETF工银瑞信基金管理有限公司2021/2/14.2924.162.47-9.610.13-0.64244 159857光伏ETF天弘基金管理有限公司2021/2/2416.93366.256.44-35.160.0415.89245 159858创新药ETF 基金南方基金管理股份有限公司2021/3/250.7418.615.24-10.770.021.3849246 159859生物医药 ETF天弘基金管理有限公司2021/7/714.77177.852.81-20.140.0120.79247 159861碳中和50ETF国泰基金管理有限公司2021/4/23.5967.478.76-30.29-0.03-0.09248 159862食品ETF银华基金管理股份有限公司2021/11/80.715.304.09-18.27-0.01-0.13249 159863光伏ETF 基金鹏华基金管理有限公司2021/3/112.9428.954.34-34.700.020.56250 159864光伏50ETF国泰基金管理有限公司2021/8/104.9380.596.30-33.88-0.012.47251 159865养殖ETF国泰基金管理有限公司2021/3/834.10342.993.08-14.81-0.0218.98252 159866日经ETF工银瑞信基金管理有限公司2021/4/80.7257.286.6424.200.153.74253 159867畜牧ETF鹏华基金管理有限公司2021/3/55.22100.464.53-13.700.007.12254 159869游戏ETF华夏基金管理有限公司2021/3/56.881115.9411.0433.550.0269.81255 159870化工ETF鹏华基金管理有限公司2021/3/38.99179.643.57-21.780.0417.78256 159871有色金属 ETF银华基金管理股份有限公司2021/3/310.5524.1614.42-9.540.000.17257 159872智能网联汽车ETF鹏华基金管理有限公司2021/7/10.512.041.555.62-0.01-0.04258 159873医疗设备 ETF天弘基金管理有限公司2021/3/292.0818.223.44-14.27-0.010.46259 159875新能源ETF嘉实基金管理有限公司2021/8/175.54141.745.90-34.130.0411.29260 159876有色龙头 ETF华宝基金管理有限公司2021/3/240.405.414.43-9.540.010.18261 159877医疗产业 ETF南方基金管理股份有限公司2021/11/30.985.952.78-16.71-0.050.04262 159880有色ETF 基金鹏华基金管理有限公司2021/3/250.7418.109.10-7.890.020.09263 159881有色60ETF国泰基金管理有限公司2021/7/11.2781.3920.50-7.91-0.080.80264 159883医疗器械 ETF永赢基金管理有限公司2021/4/3022.83161.863.01-12.69-0.024.87265 159885碳中和ETF 基金鹏华基金管理有限公司2021/4/145.2115.881.44-28.710.00-0.24266 159886机械ETF富国基金管理有限公司2021/4/280.5747.3228.97-27.780.000.44267 159887银行ETF富国基金管理有限公司2021/5/203.45132.6215.46-3.190.00-0.09268 159888智能车ETF华夏基金管理有限公司2021/5/211.1173.2024.2810.64-0.010.10269 159889智能汽车 ETF国泰基金管理有限公司2021/9/91.1710.655.199.32-0.03-0.4950270 159890云计算ETF招商基金管理有限公司2021/4/20.5239.8921.9213.200.030.37271 159891医疗ETF 基金建信基金管理有限责任公司2021/6/151.403.761.16-17.75-0.040.19272 159892恒生医药 ETF华夏基金管理有限公司2021/10/195.36659.3422.89-22.140.6225.74273 159895物联网50ETF易方达基金管理有限公司2021/10/210.357.448.864.610.01-0.04274 159896物联网龙头ETF南方基金管理股份有限公司2021/11/240.728.174.894.95-0.04-0.18275 159898医疗器械指数ETF招商基金管理有限公司2021/6/41.7072.8515.79-10.35-0.010.32276 159899软件龙头 ETF招商基金管理有限公司2021/6/281.2848.2911.760.000.040.50277 159901深证100ETF易方达基金管理有限公司2006/4/2464.23310.431.91-16.28-0.0311.83278 159902中小100ETF华夏基金管理有限公司2006/9/56.9925.532.25-16.82-0.020.74279 159903深成ETF南方基金管理股份有限公司2010/2/22.4513.481.92-12.800.041.29280 159905深红利ETF工银瑞信基金管理有限公司2011/1/1122.88118.582.02-9.28-0.028.71281 159906深成长龙头ETF大成基金管理有限公司2011/2/231.039.493.61-20.800.020.73282 1599072000ETF广发基金管理有限公司2011/8/100.9830.817.73-6.510.060.85283 159908创业板ETF 博时博时基金管理有限公司2011/7/1311.0030.190.81-18.830.0310.40284 159909TMT50ETF招商基金管理有限公司2011/9/11.628.311.37-0.350.131.53285 159910基本面120ETF嘉实基金管理有限公司2011/9/273.4815.911.80-5.94-0.08-0.08286 159912深300ETF汇添富基金管理股份有限公司2011/11/240.871.940.90-14.91-0.020.17287 159913深价值ETF交银施罗德基金管理有限公司2011/10/250.424.604.26-1.28-0.190.07288 159915创业板ETF易方达基金管理有限公司2011/12/9206.023421.144.14-19.18-0.03282.29289 159916深F60ETF建信基金管理有限责任公司2011/10/243.5835.263.84-7.36-0.050.38290 159918中创400ETF嘉实基金管理有限公司2012/5/110.590.540.366.780.030.03291 159919沪深300ETF嘉实基金管理有限公司2012/5/28209.971898.202.95-9.96-0.03234.69292 159920恒生ETF华夏基金管理有限公司2012/10/22163.441405.403.52-11.140.4710.02293 159922中证500ETF嘉实基金管理有限公司2013/3/1582.551299.769.61-5.94-0.04-16.8951294 159923中证100ETF大成基金管理有限公司2013/3/50.210.410.80-10.67-0.070.05295 159925沪深300ETF南方南方基金管理股份有限公司2013/4/1116.6127.170.58-9.29-0.0216.05296 159928消费ETF汇添富基金管理股份有限公司2013/9/16109.40415.401.59-18.30-0.036.64297 159929医药ETF汇添富基金管理股份有限公司2013/9/1612.98167.423.85-11.75-0.019.03298 159930能源ETF汇添富基金管理股份有限公司2013/9/162.1452.2710.2318.560.01-0.60299 159931金融ETF汇添富基金管理股份有限公司2013/9/160.664.162.67-6.15-0.10-0.09300 159933国投金融地产ETF国投瑞银基金管理有限公司2013/10/161.550.160.04-5.15-0.26-0.11301 159934黄金ETF易方达基金管理有限公司2013/12/1632.84418.944.2816.480.019.88302 159935景顺中证500ETF景顺长城基金管理有限公司2014/1/210.601.010.77-6.79-0.07-0.07303 159936可选消费 ETF广发基金管理有限公司2014/6/252.009.531.90-5.95-0.040.04304 159937黄金ETF 基金博时基金管理有限公司2014/9/159.97557.763.6116.500.003.23305 159938医药卫生 ETF广发基金管理有限公司2015/1/832.94165.531.57-11.290.0224.97306 159939信息技术 ETF广发基金管理有限公司2015/2/523.39182.083.033.050.41-3.55307 159940金融地产 ETF广发基金管理有限公司2015/4/1720.6813.680.29-5.57-0.04-3.53308 159941纳指ETF广发基金管理有限公司2015/7/13114.781099.762.9452.330.66-10.34309 159943深证成指 ETF大成基金管理有限公司2015/7/80.9711.063.52-12.510.050.80310 159944材料ETF广发基金管理有限公司2015/7/60.365.628.86-14.51-0.02-0.12311 159945能源ETF 基金广发基金管理有限公司2015/7/60.5430.6825.0213.15-0.02-0.26312 159948创业板ETF 南方南方基金管理股份有限公司2016/5/3122.0837.450.60-18.830.0010.88313 159949创业板50ETF华安基金管理有限公司2016/7/22111.371572.814.03-23.52-0.02120.28314 159952创业板ETF 广发广发基金管理有限公司2017/5/1921.64258.743.30-18.99-0.0426.41315 159954H 股ETF南方基金管理股份有限公司2018/3/152.5619.523.34-15.240.350.37316 159956创业板ETF 建信建信基金管理有限责任公司2018/3/70.712.111.03-18.37-0.070.2852317 159957创业板100ETF华夏华夏基金管理有限公司2018/1/43.3319.241.75-18.60-0.012.36318 159958创业板ETF 工银工银瑞信基金管理有限公司2018/1/191.798.051.65-18.750.030.73319 159959央企ETF银华基金管理股份有限公司2019/1/1823.3331.760.462.18-0.042.94320 159960恒生中国企业ETF平安基金管理有限公司2018/10/224.006.800.72-10.640.330.09321 159961深100ETF方正富邦方正富邦基金管理有限公司2018/12/195.533.960.34-15.98-0.020.25322 159964创业板ETF 平安平安基金管理有限公司2019/4/194.078.640.78-18.75-0.022.19323 159965央视50ETF国联基金管理有限公司2019/4/241.031.310.58-3.29-0.27-0.16324 159966创业板价值ETF华夏基金管理有限公司2019/7/155.1019.951.57-10.420.020.64325 159967创业板成长ETF华夏基金管理有限公司2019/7/1533.34267.032.89-25.75-0.0126.87326 159968中证500ETF博时博时基金管理有限公司2019/10/317.5624.151.29-4.83-0.050.44327 159969深100ETF银华银华基金管理股份有限公司2019/8/280.312.344.05-16.30-0.030.14328 159970深100ETF工银工银瑞信基金管理有限公司2020/1/100.214.166.85-16.55-0.060.01329 159971创业板ETF 富国富国基金管理有限公司2019/7/20.132.527.92-19.34-0.020.13330 1599725 年地债 ETF鹏华基金管理有限公司2019/11/836.92117.901.483.79-0.42-5.48331 159973民企ETF弘毅远方基金管理有限公司2019/8/95.162.000.19-17.63-0.130.05332 159974央企创新 ETF富国基金管理有限公司2019/12/186.3630.772.078.00-0.05-4.12333 159975深100ETF招商招商基金管理有限公司2020/1/20.9612.686.51-14.73-0.08-0.19334 159976湾创ETF工银瑞信基金管理有限公司2020/1/171.092.260.89-10.82-0.05-0.06335 159977创业板ETF 天弘天弘基金管理有限公司2019/9/2751.5886.490.55-18.870.0137.49336 159980有色ETF大成基金管理有限公司2019/12/243.00131.8716.43-3.75-0.231.3353注：按照基金代码进行排序。337 159981能源化工 ETF建信基金管理有限责任公司2020/1/174.0765.578.178.60-0.15-1.07338 159982中证500ETF鹏华鹏华基金管理有限公司2020/2/203.5221.101.92-4.59-0.0310.56339 159983粤港澳大湾区ETF华夏基金管理有限公司2020/4/230.713.152.74-12.94-0.07-0.44340 159985豆粕ETF华夏基金管理有限公司2019/12/56.36201.8610.778.61-0.021.24341 159987科技创新 ETF银华基金管理股份有限公司2019/11/180.551.901.50-9.00-0.05-0.06342 159990小盘价值 ETF银华基金管理股份有限公司2020/1/200.784.773.01-1.26-0.05-0.21343 159991创大盘ETF招商基金管理有限公司2020/4/240.8514.196.05-22.650.050.43344 159992创新药ETF银华基金管理股份有限公司2020/4/1040.46737.094.16-11.950.0358.80345 159993证券ETF 龙头鹏华基金管理有限公司2020/2/713.22128.553.930.960.03-0.74346 1599945GETF银华基金管理股份有限公司2020/2/2818.5374.121.6815.95-0.02-4.93347 159995芯片ETF华夏基金管理有限公司2020/2/10204.011490.982.42-6.800.0172.52348 159996家电ETF国泰基金管理有限公司2020/3/1618.86265.204.175.37-0.030.57349 159997电子ETF天弘基金管理有限公司2020/3/2012.19138.523.155.47-0.025.59350 159998计算机ETF天弘基金管理有限公司2020/4/1320.66192.163.46-1.25-0.01-0.07

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如何构建有效的债券型ETF轮动策略-240819（16页）.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 如何构建有效的债券型 ETF 轮动策略 按照按照 WindWind 基金分类，债券型基金分类，债券型 ETFETF 基金中包含纯债基金中包含纯债 ETFETF 和转债和转债ETFETF。投资者可以通过配置债券型。投资者可以通过配置债券型 ETFETF，分享纯债，分享纯债&转债指数的收转债指数的收益，并无需承担标的选择过程中的风险益，并无需承担标的选择过程中的风险。债券型债券型 ETFETF 配置正当时配置正当时 纯债纯债&转债本身具备配置价值。转债本身具备配置价值。纯债方面，纯债方面，今年以来，纯债市场收益大幅领先于股票&转债，且纯债优势的底层逻辑短期内或难以逆转（如居民融资需求持续下降、地方债发行偏慢等）。转债转债方面，方面，多方面指标均显示转债估值已触及历史低位。债券型债券型 ETFETF 对指数有出色的跟踪能力。对指数有出色的跟踪能力。我们测算了历史所有 29只债券型 ETF 在 2023 年以来净值的平均值，发现其与基准指数净值的偏差一直不超过 0.5 倍标准差，跟踪误差仅为 0.01%。同同时，债券型时，债券型 ETFETF 的容量能够支撑的容量能够支撑轮动轮动策略策略的构建的构建，体现在，体现在 20232023年以来年以来债券型债券型 ETFETF 市场规模市场规模不断不断扩张扩张，成交热度持续升温成交热度持续升温。债券型债券型 ETFETF 轮动策略可以持续增厚组合收益轮动策略可以持续增厚组合收益 我们分别以我们分别以博时中债博时中债 0 0-3 3 年国开行年国开行 ETFETF、博时上证博时上证 3030 年期国年期国债债 ETFETF 和和博时中证可转债及可交换债券博时中证可转债及可交换债券 ETFETF 作为样本构建作为样本构建轮轮动动策略。策略。三只三只 ETFETF 的等权配置策略的等权配置策略能够提升持仓收益能够提升持仓收益&性价比性价比，其稳健的走势主要来自纯债 ETF，其收益弹性主要来自可转债 ETF。同时，等权组合在 2021-2022 年间收益明显强于纯债指数，这意味着轮动策略或许能够在一定程度上增厚组合收益。这意味着轮动策略或许能够在一定程度上增厚组合收益。回测发现，回测发现，基于货币基于货币-信用框架的信用框架的轮动策略可以持续增厚组合轮动策略可以持续增厚组合收益。收益。从净值曲线来看，轮动组合的净值不仅在 2016 年以来保持领先，其在 2021 年以来和 2024 年以来均明显占优；从收益风险比来看，轮动组合的卡玛比率同样领先于等权组合。以货币趋宽为主线，关注债券型以货币趋宽为主线，关注债券型 ETFETF 的轮动机会的轮动机会 往后看，中短期该采取往后看，中短期该采取哪种哪种配置策略？配置策略？我们提供一种可参考的思路：以货币趋宽环境的结论为主线，考虑多配超长期纯债型 ETF；同时根据信用环境的边际变化，灵活调整中短期ETF 和可转债 ETF 的仓位。整体来看，纯债优势短期内或仍将持续，同时转债估值已来到低位，债券型 ETF 的配置价值或将继续提升，轮动策略或可用来增厚组合收益和提升持仓性价比，关注债券型关注债券型 ETFETF 品品种种的轮动机会的轮动机会。风险提示 基金过往业绩不代表未来收益。评级及分析师信息 分析师：田乐蒙分析师：田乐蒙 邮箱： SAC NO：S1120524010001 联系人：黄思源联系人：黄思源 邮箱： 证券研究报告|宏观研究报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2024 年 08 月 19 日 172561 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1.债券型 ETF配置正当时.3 1.1.纯债&转债资产本身具备较高的配置价值.3 1.2.债券型 ETF是博取纯债&转债收益的可靠途径.5 2.债券型 ETF轮动策略可以持续增厚组合收益.7 2.1.债券型 ETF的等权组合能够提升持仓收益&性价比.7 2.2.货币-信用框架：研究大类资产轮动的经典方法.8 2.3.债券型 ETF在不同货币-信用环境下表现明显不同.10 2.4.轮动策略可以持续增厚组合收益.11 3.以货币趋宽为主线，关注债券型 ETF 品种轮动机会.13 4.风险提示.14 图表目录 图 1：今年以来，纯债收益大幅领先于股票&转债.3 图 2：2024年居民融资需求下降.4 图 3：2024年地方债发行进度偏慢（亿元）.4 图 4：各平价转债对应转股溢价率中枢来到历史显著温和区间.4 图 5：偏债转债期权价值大幅收敛至绝对低位.5 图 6：债券型 ETF 对纯债&转债指数具有较强的跟踪能力.6 图 7：2023年以来，债券型 ETF规模持续扩张.7 图 8：2023年以来，债券型 ETF成交热度持续升温.7 图 9：2021-2022年间，组合策略比纯债指数弹性更强，指向轮动策略或能增厚组合收益.8 图 10：货币-信用分析框架是大类资产配置研究的经典方法.9 图 11：通过轮动策略可以持续有效地增厚收益.12 图 12：贷款需求指数下行，货币宽松或能促进修复.13 图 13：近两年来信用周期有所弱化.13 图 14：本篇报告中的三只样本 ETF 构建出有效的债券型 ETF 轮动策略.14 表 1：债券型 ETF 跟踪误差仅为 0.01%（2023/1/1-2024/8/8）.6 表 2：博时基金的三只 ETF是构建轮动策略的理想工具.7 表 3：债券型 ETF 等权配置组合收益与纯债接近，明显领先于转债&权益（2021/1/42024/8/8）.8 表 4：2016年以来货币-信用周期划分结果.9 表 5：新划分周期下，不同资产仍然呈现出清晰的轮动特征.10 表 6：三只样本 ETF在不同货币-信用环境下表现明显不同，其在轮动策略中被赋予的权重也随之变化.11 表 7：轮动策略的收益&收益风险比均领先于等权配置策略.12 oWkVuNqQuNdXaY9P8Q6MpNoOtRsOlOrRwOiNpNmMbRqRrRMYqQnMwMrRwO 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 ETF（Exchange Traded Fund），作为典型资产配置工具，其持仓基本与跟踪指数被动保持一致，可密切跟踪指数的变动，分享指数收益。相比于普通指数型基金，ETF 相关费率更低，且可以直接通过股票账户在二级市场交易，实时观察到 ETF 净值变动，日内择时买入卖出。因此，ETF既能满足长线指数投资者的配置需求，还可以达到短线投资者的交易需求。按照 Wind 基金分类，债券型 ETF 基金中包含纯债 ETF 和转债 ETF，其中纯债ETF 包含短期债 ETF（例如跟踪 0-3 年期国开债、0-4 年期地方政府债指数）和长期债 ETF（例如跟踪 30 年期国债指数）。投资者可以通过配置债券型 ETF，分享纯债&转债指数的收益，并无需承担标的选择过程中的风险（尤其是个券资质差异较大的转债市场）。那么，债券型那么，债券型 ETF 在当下在当下是否有配置价值？是否有配置价值？如何构建一个如何构建一个有效有效的的债券型债券型 ETF 配配置策略？置策略？本篇报告将对这两个问题进行回答，并在货币-信用框架理论的基础上，构建了一个有效的债券型 ETF 轮动策略。1.债券型债券型 ETF 配置正当时配置正当时 1.1.纯债纯债&转债转债资产资产本身具备较高的配置价值本身具备较高的配置价值 今年以来，今年以来，纯债纯债市场演绎出极致行情市场演绎出极致行情，收益大幅领先于收益大幅领先于股票股票&转债转债。截至 2024年 8 月 8 日，中债-新综合财富(总值)指数 2024 年以来累计上涨 4.76%，而中证转债和万得全 A 则分别下跌 3.47%和 10.28%。究其原因，在债券市场“资产荒”的背景下，纯债资产一度被市场追捧，同时被动卷久期的策略支撑纯债行情进一步走强。图 1：今年以来，纯债收益大幅领先于股票&转债 纯债纯债优势优势的底层逻辑的底层逻辑短期或难以短期或难以逆转逆转。今年以来的债券牛市，从资产负债角度来看，背后推动因素有两个方面。一是中期逻辑变化，居民融资需求持续下降，这是推动广谱利率下行的关键因素。二是短期的节奏变化，地方债发行偏慢、以及城投债0.800.850.900.951.001.051.102023-12-292024-01-292024-02-292024-03-312024-04-302024-05-312024-06-302024-07-31中债-新综合财富(总值)指数中证转债万得全A 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 净发行量下降，进一步导致缺资产。而且禁止手工补息之后，资金从银行存款转向理财，参与二级市场配债资金进一步增多。这两个方面在短期或许难以出现根本性变化，意味着纯债或仍具备一定的配置价值。图 2：2024 年居民融资需求下降 图 3：2024 年地方债发行进度偏慢（亿元）转债方面，在经历了又一轮大级别的调整之后，多方位指标均显示转债估值已转债方面，在经历了又一轮大级别的调整之后，多方位指标均显示转债估值已触及历史低位。触及历史低位。估值中枢层面估值中枢层面，各平价转债对应转股溢价率中枢来到历史显著温和区间，尤其各平价转债对应转股溢价率中枢来到历史显著温和区间，尤其是偏股型品种，中高平价转债的正向溢价已不再明显。是偏股型品种，中高平价转债的正向溢价已不再明显。6 月中旬以来，各平价估值中枢持续回落至低位，130 元平价对应估值中枢甚至一度接近于 0。从分位数来看，2020年以来 80-110元平价价位对应的转债估值分位数均位于25%-35%区间内，120元平价价位对应的转债估值分位数位于20%附近，130元平价对应的转债估值分位数则低于 20%。图 4：各平价转债对应转股溢价率中枢来到历史显著温和区间 42712431784985923017259931250001000020000300004000050000600002019202020212022202320241-7月居民新增贷款（亿元）-2000300080001300018000230002800033000380004300048000530001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月201920202021202220232024-5515253545552020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-08平价=80平价=90平价=100平价=110平价=120平价=130 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 同时，偏债转债期权价值同时，偏债转债期权价值也也大幅收敛至绝对低位。大幅收敛至绝对低位。我们以绝对价格低于110元的转债作为初始偏债样本，分别计算以 AA 至 AAA 级为代表的中高等级个券纯债溢价率中位数，以及A 到AA级为代表的中低等级个券纯债溢价率中位数。从结果来看，在信用风险冲击之下，弱信用资质个券的纯债溢价率大幅回落，目前已处于负向区间。而中高等级个券的纯债溢价率中位数也已来到0 附近，这意味着信用资质尚可的品种也几乎没有享有应得的期权价值。图 5：偏债转债期权价值大幅收敛至绝对低位 综上，综上，纯债优势的底层逻辑短期内或难以改变纯债优势的底层逻辑短期内或难以改变，同时转债估值已来到低位，纯，同时转债估值已来到低位，纯债债&转债资产本身已具备较高的配置价值。转债资产本身已具备较高的配置价值。不过，要尽可能准确地分享大类资产的收益似乎并不容易。一是单券收益与大类资产整体大多存在偏差，尤其是个券资质差异较大的转债市场。二是投资者很难购买到同类资产的大部分品种，即使资金量足够，也会承担较大的交易成本。那么，是否存在一种投资工具，能够帮助我们博取纯债&转债大类资产本身的潜在收益，同时无需承担标的选择的风险？债券型债券型 ETF 或是比较理想的选择。或是比较理想的选择。它通过它通过持有“一篮子”纯债或转债指数成分券，来实现跟踪标的指数，降低投资者交易成持有“一篮子”纯债或转债指数成分券，来实现跟踪标的指数，降低投资者交易成本的目的。本的目的。借助债券型 ETF 这一工具，我们可以很方便地参与纯债&转债市场潜在价值的博弈中。1.2.债券型债券型 ETF是博取纯债是博取纯债&转债收益的可靠途径转债收益的可靠途径 债券型债券型 ETF 对指数有出色的跟踪能力。对指数有出色的跟踪能力。我们测算了历史所有 29 只债券型 ETF在 2023 年以来净值的平均值，同时计算了所有基准指数的净值均值，发现两者偏差一直不超过 0.5 倍标准差。同时，债券型 ETF 跟踪误差仅为 0.01%，且与基准指数的波动率和最大回撤均无明显差别；其累计收益率略高于基准指数，对投资者而言或许并不是坏事。2.02.22.42.62.83.03.23.43.6-5051015202020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-08110元以下转债纯债溢价率中位数（分评级）10Y国债利率（%，右轴）AA 到AAA（%）A 到AA（%）证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 6：债券型 ETF 对纯债&转债指数具有较强的跟踪能力 表 1：债券型 ETF 跟踪误差仅为 0.01%（2023/1/1-2024/8/8）2023 年以来指标年以来指标 累计收益率累计收益率 波动率波动率 最大回撤最大回撤 跟踪误差跟踪误差 债券型 ETF 7.01%0.0613%0.8908%0.0138%基准指数 6.46%0.0594%0.8990%-差值 0.56%0.0019%-0.0082%-债券型债券型 ETF 的容量同样能够支撑的容量同样能够支撑轮动轮动策略策略的构建的构建。在纯债“资产荒”背景下，市场对债券型 ETF 的配置需求不断提升，推动债券型 ETF 市场规模持续扩张。截至2024Q2，债券型 ETF 存量规模已由 2023Q1 的 558 亿元上升至 1099 亿元。同时，债券型 ETF 成交热度持续升温，2024 年 6 月底以来，十日成交额均值已上升至 300亿元以上。资金也基本呈净流入状态，指向市场对债券型 ETF 的需求仍然较强。0.980.991.001.011.021.031.041.051.061.071.082023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-07债券型ETF整体净值基准指数整体净值指数置信带（加0.5倍标准差）指数置信带（减0.5倍标准差）证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 7：2023 年以来，债券型 ETF 规模持续扩张 图 8：2023 年以来，债券型 ETF 成交热度持续升温 2.债券型债券型 ETF 轮动策略轮动策略可以持续增厚可以持续增厚组合组合收益收益 在这一部分中在这一部分中，我们将讨论如何利用债券型我们将讨论如何利用债券型 ETFETF产品构建轮动配置策略。产品构建轮动配置策略。为方便研究，我们将这些跟踪能力较强的品种分为三类：中短期纯债、超长期纯债和可转债ETF。这三类产品的跟踪标的在不同环境下表现差异明显，是讨论轮动配置策略效果的理想工具。从存量债券型 ETF 来看，博时基金的产品对这三类资产均有涉及，且其规模&流动性尚可，正好适合作为债券型 ETF 配置策略的持仓样本。本部分中关于策略的讨论均以博时中债 0-3 年国开行 ETF、博时上证 30 年期国债 ETF和博时中证可转债及可交换债券 ETF 这三只产品作为样本展开。表 2：博时基金的三只 ETF 是构建轮动策略的理想工具 跟踪标的 类型 证券代码 证券简称 基金成立日 基金公司 基金经理 24Q2基金规模（亿元）2023年以来日均换手率（%）2023年以来跟踪误差（%）中短期纯债指数 159650.OF 博时中债0-3年国开行ETF 2022-08-26 博时基金 吕瑞君 59.50 23.72 0.0170 超长期纯债指数 511130.OF 博时上证30年期国债ETF 2024-03-20 博时基金 万志文，吕瑞君 15.84 72.58 0.0719 可转债&可交换债指数 511380.OF 博时中证可转债及可交换债券 ETF 2020-03-06 博时基金 过钧，高晖 120.18 17.05 0.0164 2.1.债券型债券型 ETF的等权组合的等权组合能够提升持仓收益能够提升持仓收益&性价比性价比 首先，首先，我们将这三只我们将这三只 ETFETF 进行进行简单地简单地等权配置，等权配置，并并对对这一组合在这一组合在 20212021 年以来的年以来的表现表现进行回测进行回测。结果来看，结果来看，相较于单类资产而言，相较于单类资产而言，债券型债券型ETFETF的的等权等权组合策略能够显组合策略能够显16161717181819192020213004005006007008009001,0001,1001,2002023-032023-062023-092023-12 2024-032024-06债券型ETF只数（右轴）债券型ETF规模（亿元）-10-50510151001502002503003504002023-012023-052023-092024-012024-05债券型ETF成交额（亿元，MA10）债券型ETF资金净流入（亿元，MA10，右轴）证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 著提升持仓的收益著提升持仓的收益&性价比。性价比。对比转债&权益表现，债券型 ETF 等权组合的收益和收益风险比均明显占优。对比纯债表现，即使在债券大牛市的背景下，债券型 ETF 收益也与之接近。值得注意的是，债券型值得注意的是，债券型 ETFETF 组合策略的组合策略的收益收益弹性明显强于纯债弹性明显强于纯债。由于有转债资产增强收益弹性，债券型 ETF 等权组合在 2021-2022 年间收益明显强于纯债指数。对债券型 ETF 投资者而言，这意味着可以在回撤相对稳定的情况下，博取高于纯债资产的收益。拆分来看拆分来看，组合策略组合策略稳健的走势主要来自纯债稳健的走势主要来自纯债 ETFETF，而而可转债可转债 ETFETF 则起到则起到提供收提供收益弹性益弹性的作用。的作用。这为我们提供了一条思路：这为我们提供了一条思路：如果能够如果能够让让三三个个ETFETF样本的仓位随宏观环样本的仓位随宏观环境而变化境而变化，使其在各自的占优环境中，使其在各自的占优环境中仓位较高仓位较高，或许能够在一定程度上增厚组合收，或许能够在一定程度上增厚组合收益。益。图 9：2021-2022 年间，组合策略比纯债指数弹性更强，指向轮动策略或能增厚组合收益 表 3：债券型 ETF 等权配置组合收益与纯债接近，明显领先于转债&权益（2021/1/42024/8/8）指标 年化收益率 最大回撤 卡玛比率 债券型 ETF等权配置组合 4.78%3.96%1.21 中债-新综合财富(总值)指数 5.00%1.03%4.84 中证转债 0.39.27%0.03 万得全 A-7.917.17%-0.21 2.2.货币货币-信用框架信用框架：研究大类资产轮动的经典方法研究大类资产轮动的经典方法 尽管尽管轮动策略能够增厚收益的轮动策略能够增厚收益的结论相对明确，我们仍然需要结论相对明确，我们仍然需要一种方法，能够帮一种方法，能够帮助我们识别助我们识别三只三只 ETFETF 的占优环境的占优环境，货币，货币-信用分析框架或是理想的工具。信用分析框架或是理想的工具。货币货币-信用分析框架是大类资产配置研究的经典方法信用分析框架是大类资产配置研究的经典方法，它分别从狭义流动性（基础货币）和广义流动性（信用派生）两重维度出发，将经济周期分为四个阶段：宽货0.60.70.80.91.01.11.21.32021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05债券型ETF等权配置组合中债-新综合财富(总值)指数中证转债万得全A组合策略收益与纯债接近，明显领先于转债&权益组合策略比纯债指数弹性更强，指向轮动策略或能增厚组合收益 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 币-紧信用、宽货币-宽信用、紧货币-宽信用和紧货币-紧信用。在每个阶段，不同在每个阶段，不同资产表现各有强弱，同时各类资产本身也能找到最优配置阶段。资产表现各有强弱，同时各类资产本身也能找到最优配置阶段。图 10：货币-信用分析框架是大类资产配置研究的经典方法 资料来源：华西证券研究所 近年来，近年来，流动性环境流动性环境呈现呈现短周期、低波动特征短周期、低波动特征，同时同时大类资产对流动性状态的大类资产对流动性状态的边际变化更为敏感边际变化更为敏感。在新的流动性特征下，我们将流动性周期的划分重点，从大趋势转向边际变化，并将表述由“宽&紧”调整为“趋宽&趋紧”。在这样的标准下，即便 2020 年以来货币市场利率持续处于低位，我们同样可以对趋势变化周期进行清晰的划分。表 4：2016 年以来货币-信用周期划分结果 起始起始日期日期 结束结束日期日期 货币货币-信用周期信用周期 2016/1/4 2016/8/16 货币趋松&信用趋宽 2016/8/17 2017/1/26 货币趋紧&信用趋宽 2017/2/3 2017/12/29 货币趋紧&信用趋紧 2018/1/2 2018/12/28 货币趋松&信用趋紧 2019/1/2 2020/5/19 货币趋松&信用趋宽 2020/5/20 2020/10/30 货币趋紧&信用趋宽 2020/11/2 2021/3/2 货币趋紧&信用趋紧 2021/3/3 2021/10/29 货币趋松&信用趋紧 2021/11/1 2022/6/30 货币趋松&信用趋宽 2022/7/1 2022/9/9 货币趋松&信用趋紧 2022/9/13 2022/12/30 货币趋紧&信用趋紧 2023/1/3 2023/3/31 货币趋紧&信用趋宽 2023/4/3 2023/7/31 货币趋松&信用趋紧 2023/8/1 2024/2/5 货币趋紧&信用趋宽 复苏阶段股票占优过热阶段商品占优衰退阶段债券占优滞胀阶段现金占优紧货币紧信用宽货币紧信用宽货币宽信用紧货币宽信用 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 2024/2/6 2024/8/9 货币趋宽&信用趋紧 在新划分方式下，不同资产在新划分方式下，不同资产仍然呈现出清晰的轮动特征。仍然呈现出清晰的轮动特征。我们分别计算了各类资产在每段周期中的收益率（年化），然后对不同货币和信用阶段下的年化收益率取平均值，代表该阶段下资产的收益水平。从结论来看，股票和转债在货币趋宽&信用趋宽阶段相对占优，债券则在货币趋宽&信用趋紧时期表现出色；商品随国内流动性变化的特征不明显，或与 2016 年以来国内供给侧改革&国际地缘政治格局边际变化有关。（以上内容详见货币-信用框架再认识）表 5：新划分周期下，不同资产仍然呈现出清晰的轮动特征 货币货币-信用周期信用周期 股票股票 债券债券 商品商品 转债转债 货币趋宽&信用趋紧-12.51%7.91%2.74%4.26%货币趋宽&信用趋宽 6.31%5.203.85%6.67%货币趋紧&信用趋宽-0.66%1.56.61%-2.36%货币趋紧&信用趋紧 3.61%1.03C.33%-5.77%注：数据截至 2023 年底。商品的平均收益普遍偏高，是由于我们的回溯从 2016 年开始，彼时正值国内供给侧改革初期，商品需求增强；而近年来由于全球供给链受限&资本开支边际放缓，叠加地缘政治因素的影响，进一步推高了商品价格。2.3.债券型债券型 ETF在在不同货币不同货币-信用信用环境下环境下表现明显不同表现明显不同 我们分别计算了三只样本 ETF 在每段周期中的收益率（年化），然后对不同货币-信用环境下的年化收益率取平均值，代表该阶段下产品的收益水平。需要说明的是，在三只 ETF 成立之前的时段，其净值由基准指数净值填充。从统计结果来看，从统计结果来看，三只三只样本样本债券型债券型 ETF 在不同的货币在不同的货币-信用环境下表现信用环境下表现明显不同明显不同。其中：货币趋宽货币趋宽&信用趋紧和货币趋宽信用趋紧和货币趋宽&信用趋宽环境下信用趋宽环境下，博时上证博时上证 30 年期国债年期国债ETF 在在收益明显领先收益明显领先。在货币趋紧在货币趋紧&信用趋宽和货币趋紧信用趋宽和货币趋紧&信用趋紧环境下，信用趋紧环境下，博时博时中债中债 0-3 年国开年国开行行 ETF 表现相对占优。表现相对占优。对于博时中证可转债及可交换债券对于博时中证可转债及可交换债券 ETF 而言，其在货币趋宽而言，其在货币趋宽&信用趋宽时信用趋宽时期期具备一定的收益弹性具备一定的收益弹性（尽管货币趋紧&信用趋宽时期其收益比其他环境下相对较高，但其收益主要由 2021 年机构资金大规模涌入转债市场贡献，这样的收益弹性在此后或许难以复刻）。以这一结果为基础以这一结果为基础，我们对不同环境下三只，我们对不同环境下三只样本样本 ETF 的仓位进行设置的仓位进行设置，完成轮，完成轮动策略的构建动策略的构建。货币趋宽货币趋宽&信用趋紧时期，信用趋紧时期，博时上证 30 年期国债 ETF表现领先，赋予 50%权重；博时中债 0-3 年国开行 ETF 和博时中证可转债及可交换债券 ETF 收益相近，各赋 25%权重；证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 货币趋宽货币趋宽&信用趋宽时期，信用趋宽时期，博时上证 30 年期国债 ETF同样领先，赋予 40%权重。同时，考虑到这一环境下，博时中证可转债及可交换债券 ETF 能为组合收益提供一定的弹性，同样赋予40%权重。博时中债0-3年国开行ETF权重为 20%。货币趋紧货币趋紧&信用趋宽时期，信用趋宽时期，按照收益高低赋权，博时中债 0-3 年国开行 ETF、博时中证可转债及可交换债券 ETF 和博时上证 30 年期国债 ETF 分别赋予50%、20%和 30%权重。货币趋紧货币趋紧&信用趋紧时期，信用趋紧时期，博时中债 0-3 年国开行 ETF表现明显更为出色，赋予 70%权重，博时上证 30 年期国债 ETF 和博时中证可转债及可交换债券 ETF 分别赋予 20%和 10%权重。表 6：三只样本 ETF 在不同货币-信用环境下表现明显不同，其在轮动策略中被赋予的权重也随之变化 货币货币-信用环境信用环境 博时中债博时中债 0-3年国开行年国开行ETF 博时上证博时上证 30年期国债年期国债ETF 博时中证可转债及可交换债券博时中证可转债及可交换债券ETF 平均年化收益率平均年化收益率（2016/1/1 2024/8/8）货币趋宽&信用趋紧 4.26.72%4.02%货币趋宽&信用趋宽 3.32.76%3.41%货币趋紧&信用趋宽 1.23%-0.66%0.91%货币趋紧&信用趋紧 2.19%-1.48%-5.83%轮动策略赋予权重轮动策略赋予权重 货币趋宽&信用趋紧 25P%货币趋宽&信用趋宽 20%货币趋紧&信用趋宽 50 0%货币趋紧&信用趋紧 70 %注：在三只 ETF 成立之前的时段，其净值由基准指数净值填充。2.4.轮动策略轮动策略可以可以持续增厚组合收益持续增厚组合收益 按照表 6 中的赋权结果，我们将这三只 ETF 在不同环境下赋予相应的权重，构建出债券型 ETF 轮动策略组合。将这一组合将这一组合带入历史行情中带入历史行情中进行回测，发现轮动策进行回测，发现轮动策略可以持续增厚组合收益。略可以持续增厚组合收益。从净值曲线来看，从净值曲线来看，轮动组合的净值不仅在 2016 年以来保持领先，其在 2021 年以来和 2024 年以来均明显占优，指向轮动策略增厚收益的效果是可持续的，而并非受某一时段特殊行情的影响。从指标表现来看，从指标表现来看，轮动组合在2016 年、2021 年和 2024 年以来的卡玛比率同样领先于等权组合，体现出轮动策略能够显著优化债券型 ETF 投资组合的收益风险比。证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图 11：通过轮动策略可以持续有效地增厚收益 注：在三只 ETF 成立之前的时段，其净值由跟踪指数净值填充。表 7：轮动策略的收益&收益风险比均领先于等权配置策略 策略策略/指数指数 年化收益率年化收益率 最大回撤最大回撤 卡玛比率卡玛比率 2016/1/1 2024/8/8 债券型债券型 ETF轮动策略轮动策略 4.82%6.21%0.78 债券型 ETF等权配置策略 3.93%7.62%0.52 中债-新综合财富(总值)指数 4.15%3.57%1.16 中证转债 2.20.27%0.14 万得全 A-1.187.17%-0.03 2021/1/1 2021/8/8 债券型债券型 ETF轮动策略轮动策略 5.87%3.61%1.62 债券型 ETF等权配置策略 4.78%3.96%1.21 中债-新综合财富(总值)指数 5.00%1.03%4.84 中证转债 0.39.27%0.03 万得全 A-7.917.17%-0.21 2024/1/1 2024/8/8 债券型债券型 ETF轮动策略轮动策略 8.97%1.19%7.54 债券型 ETF等权配置策略 7.13%1.22%5.84 中债-新综合财富(总值)指数 8.03%0.63.75 中证转债-5.91%7.63%-0.77 万得全 A-15.55.85%-0.92 注：在三只 ETF 成立之前的时段，其净值由跟踪指数净值填充。0.81.01.21.41.61.82.02.22.42016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01债券型ETF轮动策略债券型ETF等权配置策略2021年以来策略表现2024年以来策略表现0.951.051.151.251.351.452021-012021-082022-032022-102023-052023-122024-070.971.011.052024-012024-032024-052024-07 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 3.以货币趋宽为主线，以货币趋宽为主线，关注关注债券型债券型 ETF 品种品种轮动机会轮动机会 往后看往后看，中短期该中短期该采取哪种采取哪种配置配置策略策略？我们提供一种可参考的思路：我们提供一种可参考的思路：以货币趋以货币趋宽环境的结论为主线，宽环境的结论为主线，考虑多配考虑多配超长期超长期纯债型纯债型 ETF；同时同时根据信用环境的边际变化，根据信用环境的边际变化，灵活调整灵活调整中短期中短期 ETF 和可转债和可转债 ETF 的仓位的仓位。从货币从货币-信用框架出发，中短期内信用框架出发，中短期内宽货币相对确定，信用宽货币相对确定，信用环境环境或或相对相对平稳。平稳。宽货宽货币方面，币方面，8-9 月存在降准的可能性，一是对冲政府债发行高峰，根据我们的测算，8月政府债净发行可能达到 1.6-1.8 万亿元，带来潜在资金缺口；二是为银行提供长期低成本资金，推动银行继续降成本，更好服务实体经济。中期来看，宽货币的基调可能会延续。居民部门仍处于资产负债表修复期，企业面临经营压力加大，后续可能继续降息推动降成本。信用方面，信用方面，从信贷脉冲指数来看，近两年信用周期有所弱化，没有形成明显的趋势性；从社融同比增速来看，近两年基本呈震荡下降趋势。后续社融增速可能更多取决于财政因素。对应到对应到我们我们测算的轮动策略测算的轮动策略，货币趋宽货币趋宽环境下环境下，博时上证博时上证 30 年期国债年期国债 ETF有有较较高的仓位高的仓位。在货币趋宽的既定条件下，信用趋宽时，博时中证可转债及可交换债券ETF 仓位较高；信用趋紧时，其与博时中债 0-3 年国开行 ETF 的仓位相近。这或许意味着在中短期视角下，可以考虑将超长期纯债型 ETF 作为主仓，同时在信用环境边际趋宽时，考虑增配可转债 ETF；边际趋紧时，考虑将仓位转移至中短期纯债型ETF。图 12：贷款需求指数下行，货币宽松或能促进修复 图 13：近两年来信用周期有所弱化 值得注意的是，值得注意的是，若要若要构建构建有效的有效的债券型债券型 ETF 的轮动策略的轮动策略，需要两个前提条件需要两个前提条件支支撑撑：一是配置 ETF 的底层资产不可过于相似，否则很难收获资产轮动带来的收益；二是配置的 ETF 需要对基准指数有较强的跟踪能力，同时其规模和流动性需要有一定保证。在本篇报告中，我们将债券型 ETF 底层资产分为中短期纯债、超长期纯债和可转债，并使用博时基金的三只 ETF 产品构建了有效的债券型 ETF 轮动策略。整体来看整体来看，纯债优势短期内或仍将持续，同时转债估值已来到低位，债券型，纯债优势短期内或仍将持续，同时转债估值已来到低位，债券型ETF 的配置价值或将继续提升，轮动策略或可用来增厚组合收益和提升持仓性价比，的配置价值或将继续提升，轮动策略或可用来增厚组合收益和提升持仓性价比，关注债券型关注债券型 ETF 品种品种的轮动机会的轮动机会。-40%-20%0 11-032013-112016-072019-032021-11指数同比变动贷款需求指数银行贷款审批指数-40-2002040606810121416182016-012017-102019-072021-042023-01社融存量同比（%）信贷脉冲指数同比（%，右轴）证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 图 14：本篇报告中的三只样本 ETF 构建出有效的债券型 ETF 轮动策略 资料来源：华西证券研究所 4.风险提示风险提示 基金过往业绩不代表未来收益，基金的未来表现受宏观环境、市场波动、风格转换等多重因素影响。0.60.70.80.91.01.11.21.32021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05债券型ETF轮动策略组合债券型ETF等权配置组合中债-新综合财富(总值)指数中证转债万得全A 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

2024-08-20 16页 5星级

证券行业：百年野村全球化扩张的得失启示-240819（50页）.pdf

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 证券证券 百年野村：全球化百年野村：全球化扩张扩张的得失启示的得失启示 华泰研究华泰研究 证券证券 增持增持 (维持维持)研究员 沈娟沈娟 SAC No.S0570514040002 SFC No.BPN843 (86)755 2395 2763 研究员 汪煜汪煜 SAC No.S0570523010003 SFC No.BRZ146 (86)21 2897 2228 联系人 孙亦欣孙亦欣 SAC No.S0570123070041 (86)755 8249 2388 行业走势图行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2024 年 8 月 19 日中国内地 专题研究专题研究 核心观点核心观点 野村于 1925 年成立，1961 年日本上市、2001 年美国发行 ADR 上市，至今已有近百年发展历史、数十年出海历程，已成为日本证券行业龙头、横跨多领域的国际化证券集团，业务覆盖欧美亚太等地，在资管、研究等轻资本业务均有较强的市场地位。2023 财年，集团扣除财务费用后营业总收入15,620 亿日元，其中海外占比 50%；税前利润 2,739 亿日元，海外占比仅2%。本篇报告深度拆解野村全球化历程、布局与表现，回顾百年投行在出海历程中的得与失，总结三点核心经验：国际化方式与路径需因地制宜、综合考量并购的风险回报、轻资本业务为重要突破口。野村百年征程：从本土龙头到跨国集团野村百年征程：从本土龙头到跨国集团 回顾野村全球化历程，从 50 年代开始尝试、80 年代“黄金十年”提速、90年代受困停滞、21 世纪后经营修复并购扩张。脉络上，从自身最熟悉的亚洲市场出发，逐步扩张至美国和欧洲，成功构建覆盖全球的业务平台。早期主要通过在海外设置办事处、子公司的方式进入市场；近年来多业务线开展并购，实现快速扩张，成功构建起覆盖全球的金融平台，并以资管、研究等轻资本优势奠定龙头地位。目前，野村业务涵盖欧美及亚太区域，海外营收贡献占比过半，但欧美常年亏损，对业绩造成拖累；日本本土为利润核心贡献。整体而言，野村的全球化增收不增利。欧洲欧洲&亚洲：亚洲：收购雷曼后雄心壮志未酬收购雷曼后雄心壮志未酬 野村于 60 年代、80 年代已在亚洲、欧洲初步布局。全球化的里程碑是 2008年金融危机收购雷曼兄弟的欧亚业务，奠定全球头部投行的市场地位，且双方互补的业务和客群结构给予了业务协同的基础，并购后野村准备于全球市场一展宏图。但随之而来的欧债危机对欧洲市场给予重创、日本本土内幕交易丑闻也反映内控机制存在缺陷，野村欧洲业务陷入亏损，最终只能通过大规模裁员、业务调整改善经营，雄心壮志未得以施展。2016 年野村宣布退出欧洲地区股票业务，以进行成本缩减。2023 年重启欧洲股票业务，但目前仍处于亏损。亚太区域布局广泛，营收利润稳健但体量和贡献度较小。美洲：持续外延扩张，折戟于减值美洲：持续外延扩张，折戟于减值/投资投资 野村最初立足本土，服务日资企业出海。2001 年 ADR 上市补充资本实力，2007 年 12 亿美元全资收购交易服务提供商 Instinet、2015 年 12 亿美元收购资管公司 ACI 的 41%股权、2019 年 0.9 亿美元收购精品投行 Greentech。大规模收购推动美洲营收贡献持续增长，2023 财年达 29%（VS 欧洲 17%、亚太 4%）。但因收购后经营表现不佳，野村也深受其苦，2018 财年 Instinet商誉减值 670 亿日元；2022 年 ACI 造成较大幅度的投资账面亏损。此外，2021 年 Archegos 爆仓，当年损失 2457 亿日元，次年又损失逾 600 亿日元。多项冲击下，野村美洲业务在 2015-2023 共 9 个财年中，6 个财年录得亏损。启示借鉴：综合考量并购，轻资本稳健布局启示借鉴：综合考量并购，轻资本稳健布局 回顾野村在全球兼并收购经历、轻重资本业务布局，总结三点核心经验：1）综合考量并购的风险回报，虽然可实现快速扩张，但若宏观环境发生转折、业务协同不及预期、文化体系磨合困难，则适得其反；又若估值过高，未来的商誉减值风险也会对业绩形成长期拖累；2）打铁还需自身硬，国际化的基础在国内，本土是全球扩张的基本盘，也是业务延伸的起点，自身经营受阻、内控出险则难言出海；3）轻资本业务是优质方向，野村在资管、研究等业务做出特色，是全球化的重要抓手；重资本则要强化风控。风险提示：日本股市下跌幅度超预期、全球化布局进展不及预期。(23)(16)(10)(3)4Aug-23Dec-23Apr-24Aug-24(%)证券沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 证券证券 正文目录正文目录 核心观点核心观点.5 野村全球化历程与成效复盘野村全球化历程与成效复盘.7 野村如何实现全球业务布局？.7 早期展业：本土龙头优势奠定国际化基础.7 发展放缓：内外忧患下国际业务扩张放缓.9 调整扩张：业务重心转向，国际化扩张提速.10 野村为何大力推动全球化？.12 日本金融开放，推动本土券商出海进程.12 泡沫经济破裂导致日本证券行业增量有限.12 日本企业走出国门，境外融资需求提升.13 海外资产配置需求提升驱动资管国际化.14 野村全球化发展成效如何？.14 野村全球化带来哪些经验？野村全球化带来哪些经验？.17 成功经验.17 本土业务优势地位是国际化发展的基石.17 子公司/并购/合资多元方式渐进布局.20 以地理位置和文化相近的亚太地区为桥头堡.21 以资管、研究等轻资本优势奠定龙头地位.21 困难与挑战.23 并购整合成效不及预期，欧美业务长期亏损.23 经纪/投资为出海主力，但受市场影响波动大.23 投行实力弱，即使在亚太市场也不敌欧美机构.23 欧洲欧洲&亚太：收购雷曼后雄心壮志未酬亚太：收购雷曼后雄心壮志未酬.27 缘起：并购雷曼欧亚业务成为全球头部投行.27 20 亿美元收购，完善全球布局.27 差异化的业务及客群有效提升协同.28 文化、机制与薪酬是并购成功重要因素.30 并购后次年机构业务线实现快速突破.31 波折：欧债危机和内幕交易的内外交困.32 从单国债务危机演化为多国流动性危机.32 外患：欧洲业务萎缩，裁员调控成本.32 内忧：CEO/COO 因内幕交易丑闻辞职.33 重启：经营改善后重拾国际扩张战略.34 时隔七年重新启动欧洲股票业务.34 亚太布局广泛且财务表现相对稳健.35 美洲：外延收购扩张，折戟于减值美洲：外延收购扩张，折戟于减值/投资投资.38 外延：收购节奏平稳且多业务线涉猎.38 Instinet：领先交易技术商，夯实固有优势.38 ACI：优势互补，推动资管国际化布局.40 Greentech：精品投行，把握细分领域机会.42 内生：投资管理业务内部整合、统筹发展.44 挑战：Archegos 爆仓带来美洲业务大幅亏损.45 对投资银行国际化发展的启示对投资银行国际化发展的启示.46 国际化方式与路径需因地制宜.46 综合考量并购的风险与回报.46 轻资本业务为扩张重要突破口.47 风险提示.47 fYeZdXbZfYeZdXaY7N8Q7NoMqQoMnReRmMvNfQoMrR8OpPyRuOtQwPvPsPzQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 证券证券 图表目录图表目录 图表 1：野村控股全球化历程.7 图表 2：1955-1979 年日本 GDP 及同比变动.8 图表 3：日经 225 指数累计涨跌幅.8 图表 4：东京证券交易所总市值.8 图表 5：野村营业总收入及同比.9 图表 6：野村归母净利润及同比.9 图表 7：日经 225 指数累计涨跌幅.9 图表 8：东交所日均股票成交额.9 图表 9：野村营业总收入及同比.10 图表 10：野村归母净利润及同比.10 图表 11：日本全市场资管业务规模.10 图表 12：东京证券交易所日均股票成交额.10 图表 13：野村营业收入（扣除财务费用）.11 图表 14：野村资管收入及同比.11 图表 15：野村控股佣金收入及同比.11 图表 16：1991-1998 年日本证券协会会员佣金收入结构和员工成本.12 图表 17：日本外债发行金额及占比.13 图表 18：日本企业境内外公司债发行额.13 图表 19：日本国内债券和欧洲日元债的发行成本对比.13 图表 20：四大日本券商在欧洲日元债承销商中的排名.13 图表 21：日本居民资产配置结构.14 图表 22：日本寿险机构资产配置结构.14 图表 23：日本国外股票产品和国内外混合股票产品的规模及占比.14 图表 24：野村海外业务营业收入及占比.15 图表 25：野村海外业务税前利润及占比.15 图表 26：野村海外业务营业收入结构.15 图表 27：野村海外业务税前利润结构.15 图表 28：野村控股各地区员工占比.16 图表 29：日本头部证券集团核心财务数据对比.17 图表 30：2024 年 5 月末公募投资信托纯资产总额 TOP5.17 图表 31：2023 年末客户账户托管资产规模 TOP5.17 图表 32：1999-2023 年日本股票承销金额排名.18 图表 33：1991 财年和 1997 财年日本券商营业净收入市占率分布.18 图表 34：野村、外资券商与日本本土其他券商的净利润对比.18 图表 35：外资券商和野村的经纪佣金收入占比.19 图表 36：日元债券承销商市占率（按承销金额）.19 图表 37：日本股票承销商市占率（按承销金额）.19 图表 38：日企并购项目财务顾问市占率（按交易金额）.20 图表 39：野村和外资机构的日本公募基金产品管理规模市占率.20 图表 40：野村资管业务全球化发展历程.22 图表 41：野村综合研究所全球化发展历程.22 图表 42：野村控股海外业务分地区税前利润.23 图表 43：日本全市场股票承销金额.24 图表 44：日本全市场债券承销金额.24 图表 45：全球股票承销市占率（按承销金额）.24 图表 46：全球债券承销市占率（按承销金额）.24 图表 47：全球并购项目财务顾问市占率（按交易金额）.24 图表 48：亚太（除日本）股票承销市占率（按承销金额）.25 图表 49：亚太（除日本）债券承销市占率（按承销金额）.25 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 证券证券 图表 50：亚太（除日本）并购项目财务顾问市占率（按交易金额）.25 图表 51：高盛在海外主要市场的扩张历程.26 图表 52：摩根士丹利在海外主要市场的扩张历程.26 图表 53：野村收购雷曼兄弟的人员布局.28 图表 54：野村与雷曼兄弟的客群差异.29 图表 55：野村与雷曼股票业务客户结构对比.29 图表 56：野村与雷曼固定收益业务收入结构对比.29 图表 57：野村与雷曼兄弟合并后在全球布局及业务方面的协同.30 图表 58：2009 年野村全球机构业务净收入创新高.31 图表 59：野村在东交所、伦交所市占率均达第 1 名.31 图表 60：野村获得较多奖项、全球客户基础显著提升.31 图表 61：欧债危机传染机制示意图.32 图表 62：野村预计全球投行整体收入下滑（十亿美元）.33 图表 63：野村10 亿美元成本节省计划的结构.33 图表 64：野村营业总收入（扣除财务费用后）和同比.34 图表 65：野村归母净利润和同比.34 图表 66：野村欧洲区域收入规模.35 图表 67：野村欧洲区域收入贡献比例.35 图表 68：野村欧洲区域税前利润规模.35 图表 69：野村欧洲区域税前利润贡献比例.35 图表 70：野村亚太区域收入规模.35 图表 71：野村亚太区域收入贡献比例.35 图表 72：野村亚太区域税前利润规模.36 图表 73：野村亚太区域税前利润贡献比例.36 图表 74：野村东方营业收入规模及同比.36 图表 75：野村东方归母净利润规模.36 图表 76：野村资管台湾在当地公募基金及 ETF 市场的管理规模市占率.37 图表 77：野村资管马来西亚在当地公募基金市场的管理规模市占率.37 图表 78：野村控股美洲业务发展历程.38 图表 79：Instinet 全球组合投资交易的再平衡报告流程示例.39 图表 80：Instinet 全球低延迟解决方案网络.40 图表 81：ACI 与野村资管的核心数据对比.41 图表 82：野村爱尔兰公司&ACI UCITS 产品（截至 2024 年 6 月末）.41 图表 83：Select High Yield 致力于寻找高收益债领域的黑马企业.42 图表 84：Nomura Greentech 的业务领域.43 图表 85：Nomura Greentech 近期交易（资本市场业务）.43 图表 86：Nomura Greentech 近期交易（私募股权业务）.43 图表 87：Nomura Greentech 近期交易（合并收购业务）.43 图表 88：Nomura Greentech 近期交易（资产剥离业务）.43 图表 89：全球 M&A 业务收入结构.44 图表 90：野村控股投行业务收入及占比.44 图表 91：Greentech Industrials&Infrastructure.44 图表 92：私人信贷的核心业务领域.45 图表 93：私人信贷的市场规模.45 图表 94：报告提及公司信息.47 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 证券证券 核心观点核心观点 野村野村成立成立至今已有近百年发展历史、数十年出海历程，已成为日本证券行业龙头、横跨多至今已有近百年发展历史、数十年出海历程，已成为日本证券行业龙头、横跨多领域的国际化证券集团。领域的国际化证券集团。2023 财年，集团扣除财务费用后营业总收入财年，集团扣除财务费用后营业总收入 15,620 亿日元，其亿日元，其中海外占比中海外占比 50%；税前利润；税前利润 2,739 亿日元，海外占比仅亿日元，海外占比仅 2%。海外业务为何营收占据半壁。海外业务为何营收占据半壁江山，但利润贡献如此有限？本篇报告深度拆解野村全球化历程、布局与表现，江山，但利润贡献如此有限？本篇报告深度拆解野村全球化历程、布局与表现，得失之间，得失之间，可为镜鉴。可为镜鉴。野村 1925 年从大阪野村银行分拆成立，1961 年于日本上市、2001 年于美国发行 ADR 上市。砥砺百年，野村已成为日本证券行业龙头、横跨多领域的国际金融集团，在资管、研究等轻资本业务均有较强的市场地位。野村海外业务布局广泛，涵盖欧美及亚太区域，营收贡献占比过半，但欧美常年亏损，对业绩造成拖累；日本本土为利润核心贡献。截至 2023财年末，雇员总数达到 26,850 名，分布于全世界 30 个国家；管理的零售客户资金规模达122.2 万亿日元；资产管理部门 AUM 达 67 万亿日元。2023 财年，集团实现扣除财务费用后营业总收入 15,620 亿日元，同比 17%；归母净利润 1,659 亿日元，同比 79%。野村全球化的“野村全球化的“3W1H”。”。对于野村的全球化布局，我们关注其“为何/何时/何地/如何”。1）为何（为何（Why）：90 年代泡沫破裂后，日本资本市场低迷，证券行业经营压力激增；90 年代末金融开放推动外资入局、本土加大出海力度；同时日企境外融资需求提升、居民和机构客户的海外资产配置需求也显著提升，国际化发展成为必需；2）何时（）何时（When）：高筑墙、广积粮，全球化的根基在于本土实力，野村在经营向好的周期布局，从 50 年代开始尝试、80年代“黄金十年”提速、90年代受困停滞、21世纪后经营修复并购扩张；3）何地何地（Where）：从自身最熟悉的亚洲市场出发，逐步扩张至美国和欧洲，成功构建覆盖全球的业务平台；4）如何如何（How）：早期主要通过在海外设置办事处、子公司的方式进入市场；近年来多业务线开展并购，实现快速扩张，并以资管、研究等轻资本优势奠定龙头地位。回顾回顾野村在欧洲野村在欧洲/亚洲亚洲/美洲的业务布局、兼并收购经历，以及轻重资本业务的摆布，我们总美洲的业务布局、兼并收购经历，以及轻重资本业务的摆布，我们总结的了如下成功与失败的经验与教训：结的了如下成功与失败的经验与教训：1）并购雷曼并购雷曼欧、亚业务欧、亚业务的得与失。的得与失。2008 年野村把握历史性机遇，成功收购美国雷曼兄弟的亚太、欧洲区域业务，是国际化历程中浓墨重彩的一笔，奠定全球头部投行的市场地位，且双方互补的业务和客群结构给予了业务协同的基础，并购后野村准备于全球市场一展宏图。2009 财年，野村机构业务线实现快速突破，全球机构业务线净收入达到 7895 亿日元，创历史新高，其中约 60%的份额来自于国际业务贡献。但可惜的是，金融危机后随之而来的欧债危机对欧洲市场给予重创、日本本土内幕交易丑闻也反映内控机制存在缺陷，野村欧洲业务陷入亏损，最终只能通过大规模裁员、业务调整改善经营，雄心壮志未得以施展。2016 年野村宣布退出欧洲地区股票业务，以进行成本缩减。2023 年重启欧洲股票业务，但目前仍处于亏损。由此可见，并购是向全球市场快速由此可见，并购是向全球市场快速扩张的捷径，但扩张的捷径，但需要综合考量需要综合考量，若，若宏观环境、业务协同、文化磨合不及预期，则适得其反。宏观环境、业务协同、文化磨合不及预期，则适得其反。2）美洲受商誉减值美洲受商誉减值/投资损失拖累投资损失拖累。野村在美洲的业务最初也是立足于本土，设立海外分支机构，从服务日资企业出海逐步拓展。2001 年发行 ADR 上市后资本实力得到补充，2007年 12 亿美元全资收购交易服务提供商极讯（Instinet）、2015 年 12 亿美元收购美国独立主动资管公司 ACI 的 41%股权、2019 年 0.9 亿美元全资收购专注于新能源领域并购的精品投行 Greentech。大规模的收购使得美洲业务的营收贡献持续增长，2023 财年达 29%（VS欧洲 17%、亚太 4%）。但因收购后经营表现不佳，野村也深受其苦，2018 财年前三财季亏损 1012 亿日元，是 7 年来首次出现前三财季亏损，主要系对商誉进行了 814 亿日元的大幅减值处理，其中 Instinet 约占 670 亿日元；2022 年，ACI 业绩的大幅波动使得野村承受较大幅度的投资账面亏损。此外，2021 年美国对冲基金 Archegos Capital 爆仓，野村当年损失 2457 亿日元，次年又计入逾 600 亿日元损失。多项冲击下，野村美洲业务在 2015-2023共 9 个财年中，6 个财年录得亏损。不难看出，不难看出，对于外延并购，需对于外延并购，需充分充分评估未来发展潜力，评估未来发展潜力，尤其是对尤其是对估值估值的容忍度不宜过于宽松；的容忍度不宜过于宽松；且且投资投资/衍生品业务需完善风控衍生品业务需完善风控体系体系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 证券证券 3）资管与研究业务资管与研究业务在在全球全球内领跑内领跑。1998 年开始，野村即将业务重心从证券经纪转向资产管理，并在 21 世纪初期在本土积累了扎实的业务基础。此后，野村通过并购和新设子公司向海外稳步扩张，业务范围包括公/私募、投资顾问、财富管理等综合服务。2024 年 6 月末野村投资信托管理规模稳居日本第一且大幅领先第二名，在全球范围也颇具竞争力。1965年野村综合研究所成立，1967 年开设美国办公室，1972 年在伦敦设立欧洲业务办事处；1976 年、1984 年分别开设香港和新加坡办公室，扩大亚洲地区业务布局；90 年代，野村综合研究所的足迹延伸至太平洋、中国台北和韩国首尔；21 世纪初进驻北京、上海，由此基本实现欧洲、美洲、亚太核心业务区域的全覆盖。全球业务布局下，野村研究所的各个办公中心彼此互相合作，为客户提供调查、研究、咨询、IT 解决方案等服务，以支持在全球开展业务的企业，当前研究水平在日本乃至世界都是行业领先。从野村经验看，轻资本从野村经验看，轻资本的资管、研究业务不失为在全球布局的重要突破口。的资管、研究业务不失为在全球布局的重要突破口。与市场不同的观点：与市场不同的观点：目前市场对于日本证券行业及龙头公司的国际化路程研究相对有限，本篇报告深度复盘野村全球化布局的路径和阶段，对于其在欧洲、亚洲、美洲的业务进行全面分析，尤其是针对收购扩张（如雷曼等）的得失经验；以及资管和研究业务的发展历程和地位确立，以供未来证券行业发展提供参考借鉴。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 证券证券 野村全球化历程与成效复盘野村全球化历程与成效复盘 野村野村如何实现全球业务布局？如何实现全球业务布局？纵观野村控股纵观野村控股国际化国际化发展历程，以发展历程，以 1990 年泡沫经济破裂为转折点，可分为三个阶段：年泡沫经济破裂为转折点，可分为三个阶段：1）早期展业阶段（早期展业阶段（1925-1989 年）：年）：在此阶段，野村经营状况和日本整体经济关联度较高。第一次世界大战后日本经济快速修复，证券市场迎来繁荣，野村一方面在国内初步奠定了头部券商的地位，另一方面也开始初步尝试出海。2）发展放缓阶段（）发展放缓阶段（1990-1998 年）：年）：日本泡沫经济破裂、亚洲金融危机爆发，日本经济放缓，叠加野村自身国际业务亏损严重，全球化扩张有所放缓。3）调整扩张阶段（）调整扩张阶段（1999 年至今）：年至今）：日本系列政策落地，国内资管行业快速发展，野村改制为控股公司，并调整重心发力资管业务，同时通过收购雷曼兄弟、Instinet 等海外公司，进一步深化全球布局。图表图表1：野村控股全球化历程野村控股全球化历程 资料来源：公司公告，华泰研究 早期展业：本土龙头优势奠定国际化基础早期展业：本土龙头优势奠定国际化基础 野村证券野村证券正式成立，国内寡头地位奠定正式成立，国内寡头地位奠定。早期日本金融市场中债券交易十分活跃，负责债券的承销和买卖的大阪野村银行证券部，营收利润逐渐扩大。1925 年，大阪野村银行证券部寻求独立，野村证券株式会社正式创设，主要从事承销和买卖债券业务。创设之初，野村证券便开始积极探索海外市场发展机会，于 1927 年在纽约设立办事处，是日本第一家进行国际展业的证券公司。野村证券在 1947-1948 年承销发行了日本电力、银行、纺织等行业的公司股票，并于 1949 年承销发行了日本首支可转债，初步奠定了野村证券的行业地位。战后日本经济水平复苏战后日本经济水平复苏，野村服务国内企业融资需求，密集设立多个海外据点。，野村服务国内企业融资需求，密集设立多个海外据点。战后日本经济刺激举措接连实施，叠加朝鲜战争爆发，日本经济得到快速发展，日本企业融资需求旺盛。1961 年，野村参与承销日本首个 ADR。同年野村证券在日本上市，成为日本四大寡头券商之一。1962 年，野村承销首支日本公司在海外的可转债，助力日本企业融资。1967年证券恐慌期后，日本政府着手优化资本市场生态，推进资本交易自由化，分阶段放宽对外国投资的限制。在此背景下，野村积极在海外设立子公司，拓展国际业务水平，1967 年成立公司首个海外分支机构野村国际（香港）；1969 年在美国设立野村证券国际，并成为波士顿证券交易所注册会员；1970 年，成立泰国子公司；1972 年，分别在新加坡和荷兰设立子公司，巩固亚洲业务的同时，开启探索欧洲市场。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 证券证券 图表图表2：1955-1979 年日本年日本 GDP 及同比变动及同比变动 注：GDP 数据最早可追溯至 1955 年第一季度末 资料来源：日本内阁府，华泰研究 资本市场对外开放加深，日本经济泡沫滋生资本市场对外开放加深，日本经济泡沫滋生，股市迅速上行。，股市迅速上行。1980 年日本对外汇法进行修改，由“除特殊情况外禁止外汇交易”修改为“除个别情况外自由交易”，允许资本双向自由流动；1984 年日元/美元委员会签署日元/美元协议（Yen/Dollar Accord），包含允许外资金融机构进入日本及货币市场，逐步放松外汇交易限制等，日本资本市场步入国际化发展阶段。1985 年 广场协议 签订后，日元快速升值。日本政府于 1986 年 1 月-1987年 2 月期间 5 次下调贴现率，以抵御日元升值的紧缩效应。大量资金涌入股市和房市，股市价格和地价急剧攀升，日经指数于 1989 年末达到 38916 点巅峰。图表图表3：日经日经 225 指数指数累计涨跌幅累计涨跌幅 图表图表4：东京证券交易所总市值东京证券交易所总市值 资料来源：东京证券交易所，华泰研究 资料来源：东京证券交易所，华泰研究 野村日本野村日本经纪及投行业务优势领跑，经纪及投行业务优势领跑，净利润提升至千亿规模净利润提升至千亿规模，进一步进一步加大海外布局力度加大海外布局力度。步入 1980 年代后，野村证券在日本的业务条线已十分完善，初步构建成为综合性金融服务公司，经纪及投行优势均较明显，1987 年后连续 5 年蝉联支持日本企业发行外国债券承销规模榜首。在日本国内股市景气度上行，资本市场开放加深的情况下，野村营收和净利润于 1986 年首次突破万亿日元和千亿日元量级。为进一步帮助企业客户实现全球化，响应客户多元化的金融需求，野村开始提升其海外布局力度，1981 年野村在英国设立野村投资管理子公司，并成为纽约交易所会员；1982 年野村成为首批在北京设立代表处的外资投行；1986 年，野村成为伦交所注册会员，拓展欧洲业务，大幅完善国际化布局。0%5 %00,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0001955-031955-121956-091957-061958-031958-121959-091960-061961-031961-121962-091963-061964-031964-121965-091966-061967-031967-121968-091969-061970-031970-121971-091972-061973-031973-121974-091975-061976-031976-121977-091978-061979-031979-12十亿日元GDP：现价GDP：当季同比-100%00 0000P0079 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989东京日经225指累计涨跌幅01002003004005006007001979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989万亿日元东京证券交易所总市值 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 证券证券 图表图表5：野村营业总收入及同比野村营业总收入及同比 图表图表6：野村归母净利润及同比野村归母净利润及同比 注：野村财务数据均为财年数据，后文同 资料来源：e-actionlearning，华泰研究 资料来源：e-actionlearning，华泰研究 发展放缓：发展放缓：内外忧患下国际业务扩张放缓内外忧患下国际业务扩张放缓 日本泡沫破裂，日本泡沫破裂，野村境内外野村境内外的经纪业务需求下滑的经纪业务需求下滑，媒体报道多项丑闻媒体报道多项丑闻。为抑制土地价格的持续上涨和股市泡沫的不断扩大，1989 年 5 月日本政府开启紧缩的货币政策，并创设地价税，提高土地转让利益税。系列政策落地后，日本房市和股市大幅下跌，1992 年初日经指数较 1990 年初下跌 21%，东交所总市值较 1990 年初下跌 55%，1992-1995 年日均股票成交额维持在 2500-3600 亿日元低位，较 1989 年日均股票成交额缩水 7-8 成。在此阶段，公司营收随市缩水，且员工成本、利息支出等刚性明显，短期内成本端难以削减。此外，1991 年日本媒体报道野村对特定大客户进行损失补偿且涉嫌内幕交易的丑闻，进而引发信任危机。图表图表7：日经日经 225 指数指数累计涨跌幅累计涨跌幅 图表图表8：东交所日均股票成交额东交所日均股票成交额 资料来源：东京证券交易所，华泰研究 资料来源：东京证券交易所，华泰研究 亚洲金融危机、亚洲金融危机、俄罗斯国债违约俄罗斯国债违约、CMBS 业务亏损，野村净利润大幅波动，业务亏损，野村净利润大幅波动，国际化放缓国际化放缓。1997 年亚洲危机爆发，对日本股市再次造成打击，日经指数大幅下行，日本投资和消费需求维持低位，野村的国内业务出现明显承压。另一方面，1998 年，俄罗斯国债发生大规模违约，野村的俄罗斯债券交易头寸受到严重影响；同年 CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）市场发生崩盘，作为在美国发展 CMBS 业务的先驱，野村子公司野村资本损失惨重，是受到影响最大的金融机构之一。内忧外患之下，野村净利润出现大幅波动，逐步放缓国际化扩张。-60%-40%-20%0 00,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0001979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989亿日元营业总收入同比-60%-40%-20%0 000001,0001,5002,0002,5003,0001979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989亿日元归属母公司净利润同比-100%-80%-60%-40%-20%0 89199019911992199319941995199619971998东京日经225指累计涨跌幅02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0001989199019911992199319941995199619971998亿日元东京证券交易所日均股票成交额 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 证券证券 图表图表9：野村营业总收入及同比野村营业总收入及同比 图表图表10：野村归母净利润及同比野村归母净利润及同比 资料来源：e-actionlearning，华泰研究 资料来源：e-actionlearning，华泰研究 调整扩张：业务重心转向，调整扩张：业务重心转向，国际化国际化扩张提速扩张提速 政策优化之下政策优化之下日本资管和股票市场逐步恢复。日本资管和股票市场逐步恢复。1998 年日本金融大爆炸改革正式开启，改革以“自由化、公平化、全球化”为指导，放松原有的金融管制，实现从业规则公开化和透明化；1999 年日本股票交易佣金完全放开，进一步推动投资者入市；2001 年起，日本推动企业年金改革，2001 年正式通过缴费确定型计划法，设立了个人缴费确定型养老金计划（iDeCo），正式引入缴费确定型养老金（DC 计划），扩大居民资产配置的需求。此外，日本取消 1996 年来实行的临时性全额存款保险制度，从 2002 年开始，分阶段退出银行存款的临时性全额保险，恢复原有的限额保险机制。系列政策下，日本资本市场逐渐迎来繁荣，股票市场成交额逐步恢复。图表图表11：日本全市场资管业务规模日本全市场资管业务规模 图表图表12：东京证券交易所日均股票成交额东京证券交易所日均股票成交额 资料来源：东京证券交易所，华泰研究 资料来源：东京证券交易所，华泰研究 野村野村改制控股公司，调整经营目标改制控股公司，调整经营目标重点发展资管业务重点发展资管业务。2001 年，野村重组为控股公司，将董事人数从原来的 32 人减少到 12 人，并设立顾问委员会和经营管理委员会分别参与公司管理建议和内部审计。同年，野村发行 ADR，进一步扩大国际影响力。同时，野村宣布其业务模式从单纯的证券交易转向资产管理，重点发力资管业务。受益于日本资管规模快速增长，股票成交额总体呈上升趋势，野村资管业务收入持续提升，逐步成为驱动业绩增长核心之一。-40%-30%-20%-10%0 0P,0004,0006,0008,00010,00012,000199019911992199319941995199619971998亿日元营业总收入同比-800%-600%-400%-200%0 00000000%(5,000)(4,000)(3,000)(2,000)(1,000)01,0002,0001990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998亿日元归属母公司净利润同比-20%-10%0 0P0406080100120140199920002001200220032004200520062007（万亿日元）资产管理行业规模同比（右）05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000199920002001200220032004200520062007（亿日元）东京证券交易所日均股票成交额 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 证券证券 图表图表13：野村营业收入野村营业收入（扣除财务费用）（扣除财务费用）资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表14：野村野村资管资管收入及同比收入及同比 图表图表15：野村控股佣金收入及同比野村控股佣金收入及同比 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 野村再次野村再次进行海外扩张进行海外扩张，系列收购强化布局。，系列收购强化布局。2002 年，野村证券分别获得深交所和上交所特别会员资格，成为首批获准特别会员的境外证券机构。2007 年，野村收购美国的经纪商和交易技术提供商极讯公司（Instinet）。2008 年，雷曼兄弟宣布破产，野村顺势收购雷曼兄弟在亚洲、中东及欧洲的业务、以及印度后台业务，补全自身的投行业务。2009 年野村被纽约联储指定为美联储公开市场操作和美国国债证券拍卖的主要交易商，并宣布将全球投资银行总部从东京迁至伦敦，同年收购英国企业融资咨询公司 Tricorn Partners，扩大其国际投资银行业务布局；2016 年收购美国世纪投资公司 41%的股权；2019 年，野村收购美国精品投资银行 Greentech Capital Advisors、野村东方国际证券作为中国首家外资控股新设合资券商正式开业，着力发展财富管理业务。资产管理业务发力，野村资管资产管理业务发力，野村资管成立成立众多海外子公司或众多海外子公司或合资公司合资公司。由于野村控股的业务重心转向资管业务，全资子公司野村资管在海外设立了多个办事处或分支机构，并通过合资形式加强资管业务的国际发展。2011 年，野村设立了上海办公室，并同印度最大的寿险公司成立合资企业；2014 年 5 月、6 月与中企分别合资成立陆家嘴野村资管、东方人合股权投资。快速扩张下，野村逐渐成为世界级的综合性金融集团。05,00010,00015,000200220032004200520062007亿日元佣金投资银行资产管理财务净收入交易净收益/（损失）私募股权投资净收益/（损失）权益证券投资净收益/（损失）私募股权实体产品销售其他-20%-10%0 0P004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000200220032004200520062007亿日元资产管理业务收入同比-10%0 0Pp001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500200220032004200520062007亿日元佣金收入同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 证券证券 野村为何大力推动全球化？野村为何大力推动全球化？日本金日本金融开放，推动本土券商出海进程融开放，推动本土券商出海进程 20 世纪末世纪末，日本政府大力推动金融市场开放，日本政府大力推动金融市场开放，引导，引导资本市场自由化资本市场自由化，推行混业经营。，推行混业经营。1980年，日本对外汇法进行重大修改，实行外国汇兑及外国贸易管理法，将“除特殊情况外禁止外汇交易”修改为“除个别情况外自由交易”，允许资本双向自由流动。1984 年，日元/美元委员会签署日元/美元协议（Yen/Dollar Accord）后，金融市场对外开放程度再次加深，允许外资金融机构进入日本及货币市场，允许外国银行开办公债交易、参与信托银行业务，推行日本存款利率市场化，进一步放松外汇交易限制。1998 年，桥本内阁加速金融自由化步伐，开启“东京大爆炸”改革，以“自由化、公平化、全球化”为指导，放松原有的金融管制且政府不再兜底，实现从业规则公开化和透明化。日本证券行业高速发展，外资券商加入竞争日本证券行业高速发展，外资券商加入竞争，内资向外出海，内资向外出海。在资本市场双向开放的背景下，大量外资券商在日本国内展业。1984 年，摩根士丹利率先成立东京分行并获取证券业务牌照；1985 年，东交所为摩根士丹利和美林等 6 家外国证券公司开放会员；1986 年大藏省实施了包含融资融券等一系列金融自由化措施，1988 年 16 家外国公司获批东京证券交易所会员；1987 年、1989 年摩根士丹利先后获批大阪、名古屋两家交易所会员。市场放开之初，日本本土券商受到了较大冲击。但部分日本内资券商抓住机会向外拓展，提升自身服务水平，满足境内外客户需求。野村正是在此期间，大力开展海外业务，将全球布局从美洲、亚洲延伸至欧洲，设立了多个办事处或分支机构，初步实现了业务的全球化。泡沫经济破裂导致日本证券行业增量有限泡沫经济破裂导致日本证券行业增量有限 日本资本市场泡沫破裂后，日本资本市场泡沫破裂后，景气度下滑，证券行业经营压力激增景气度下滑，证券行业经营压力激增。日本泡沫经济破裂后，股票成交额下滑，以经纪业务为主的券商营收受到明显承压。同时，日经指数大幅下跌，金融机构的资产负债表质量持续恶化。另外，泡沫经济时期，证券行业竞争激烈，各公司快速扩张营业部数量以抢占市场份额，并招聘大量员工进行线下展业获取零售客户，短期内成本端难以削减，证券行业经营压力较大。叠加金融机构丑闻频出，投资者逐渐丧失对金融体系的信任，部分中型券商相继破产。1999 年，四大证券之一的山一证券宣布破产。图表图表16：1991-1998 年日本证券协会会员佣金收入结构和员工成本年日本证券协会会员佣金收入结构和员工成本 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 总佣金收入总佣金收入（亿（亿日日元）元）18,889 14,543 20,476 16,706 18,764 19,436 16,178 15,853 经纪佣金收入 12,075 8,885 12,898 9,881 11,577 10,513 8,855 7,264 占比 64acYbTUF%承销佣金收入 1,630 1,072 1,489 1,873 1,816 2,648 1,187 1,639 占比 9%7%7%7%认购佣金收入 1,769 1,333 2,418 1,776 2,139 2,550 2,247 2,374 占比 9%9%其他佣金收入 3,415 3,253 3,671 3,176 3,232 3,725 3,889 4,576 占比 18$)%营业成本（亿营业成本（亿日日元）元）32,663 27,582 27,441 26,333 26,323 27,475 25,409 24,223 员工成本 12,085 11,011 10,973 10,385 10,243 10,330 9,213 9,118 占比 3799868%资料来源：日本证券协会，华泰研究 系列改革系列改革也也加剧了加剧了日本国内日本国内证券行业证券行业的竞争的竞争，本土券商发展受限，本土券商发展受限。多项改革政策的落地进一步加剧了证券行业的竞争。1992 年，金融制度改革法正式通过，允许银行和券商实现业务交叉；1998 年 1 月解除对设立各形态金融控股公司的限制，取消各类金融子公司业务范围的限制，金融行业正式进入混业经营阶段；1998 年证券公司从许可制转回登记制，并取消了证交所会员的限制。另外，外资券商加入竞争也对本土券商造成冲击。在国内营收承压和竞争加剧的行业背景下，国际业务成为日本国内券商的新增长点。野村在 1999 年后再次重振旗鼓，收购了多个海外公司，深化全球化布局。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 证券证券 日本日本企业走出国门，企业走出国门，境外融资需求提升境外融资需求提升 伴随大批伴随大批日本企业迈出国门和金融市场对外开放，日企境外融资需求显著提升。日本企业迈出国门和金融市场对外开放，日企境外融资需求显著提升。伴随日本企业走出国门拓展国际化业务，境外市场成为其补充资本实力的又一工具。同时，由于日本债券发行的披露要求（如发行人的总体财务状况等）往往比外部债券发行更严格，叠加离岸债券的发债成本显著低于日本国内，日资企业公司债中海外发行金额占比显著提升，从 1977 年的 21.2%增长至 1991 年的 66.7%。且从全球市场来看，日本企业也在 1980 年代成为外债市场上的核心发债主体，外债发行金额占全球外债发行金额的比例从 1985 年的14.7%快速提升至 1990 年代初的 24%左右。图表图表17：日本外债发行金额及占比日本外债发行金额及占比 图表图表18：日本企业境内外公司债发行额日本企业境内外公司债发行额 资料来源：Masahiko Takeda and Philip Turner 1992The liberalisation of Japans financial markets:some major themes，OECD Financial Market Trends，华泰研究 资料来源：Takatoshi Ito and Anne O.Krueger 1996An evaluation of Japanese financial liberalization:Acase study of corporate bond markets，华泰研究 成本优势驱动欧洲日元债大量发行，野村服务日企融资，跻身欧洲债券承销商前列。成本优势驱动欧洲日元债大量发行，野村服务日企融资，跻身欧洲债券承销商前列。在日本的“委托银行制度”下，银行虽不参与债券承销，但却拥有债券托管权，且收取较高的托管费用。以百亿日元 7 年期非担保 AA 级直销债券为例，1991 年 5%票面利率的债券发行费用中，在日本发行的债券需支付约 5300 万日元的托管费和约 3050 万日元的本息支付费，而在欧洲发行的日元债券仅需支付合计 680 万日元，综合考虑上述成本和承销成本后，日本债券发行成本约为 2.335%，而欧洲日元债发行成本仅约 1.943%。成本优势驱动大量日资企业赴欧洲发行日元债，野村通过服务日本企业境外融资，成为欧洲债券市场的主要承销商。1985 年，日本券商中仅野村一家跻身欧洲日元债券承销商 TOP 10，且此后多年位居排行榜前列。图表图表19：日本国内债券和欧洲日元债的发行成本对比日本国内债券和欧洲日元债的发行成本对比 百万日元百万日元 日本国内债券日本国内债券 欧洲日元债欧洲日元债 收取机构收取机构 托管费 53.0 3.4 银行 本息支付费 30.5 3.4 大部分归属银行 承销费 150.0 187.5 承销商 综合成本 233.5 194.3 综合费率综合费率 2.335%1.943%注：以 100 亿日元 7 年期非担保 AA 级直销债券为例，5%票面利率的债券发行成本 资料来源：Masahiko Takeda and Philip Turner 1992 The liberalisation of Japans financial markets:some major themes，Bond Underwriters Association，quoted in Nikkei Weekly 3rd August 191，华泰研究 图表图表20：四大日本券商在欧洲日元债承销商中的排名四大日本券商在欧洲日元债承销商中的排名 1977 1981 1985 1987 1988 1989 1990 1991 大和 19 17 12 5 5 2 4 3 日兴 4 9 4 7 8 野村 17 16 8 1 1 1 1 1 山一 14 19 6 8 3 11 7 资料来源：Masahiko Takeda and Philip Turner 1992The liberalisation of Japans financial markets:some major themes，华泰研究 0%5 %05E004006008001,0001,2001985198619871988198919901991亿美元日本外债发行金额占全球外债发行金额的比例0 0Pp101520251977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992万亿日元国内发行额海外发行额海外发行占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 证券证券 海外资产配置需求海外资产配置需求提升提升驱动资管国际化驱动资管国际化 低利率时代，居民和机构低利率时代，居民和机构客户客户的海外资产配置需求显著提升。的海外资产配置需求显著提升。1990 年代末，日本进入低利率时代，同时泡沫经济破裂导致股市下行，投资者开始寻求通过海外资产配置提升投资收益率。海外证券直接投资在日本家庭资产中的占比从 1997 年的不足 0.5%提升至 2005 年的 1.1%，此后始终保持在 1%以上并持续呈波动上升趋势。同时，投资机构投向海外资产的比例也显著提升。寿险对海外证券的投资比例从 1997 年的 7.3%快速增长至 2006 年14.8%，并持续保持上升趋势，2023 年末已经达到 23.4%。投资信托产品也顺应国际化配置趋势，股票型产品中，国外股票型投资信托和国内外混合型投资信托的资产总额显著增长，规模占全部股票型投资信托的比例从 10% 提升至 50% 。图表图表21：日本居民资产配置结构日本居民资产配置结构 资料来源：日本央行，华泰研究 图表图表22：日本寿险机构资产配置结构日本寿险机构资产配置结构 图表图表23：日本国外股票产品和国内外混合股票产品的规模及占比日本国外股票产品和国内外混合股票产品的规模及占比 资料来源：日本央行，华泰研究 注：占比为占全部股票型投资信托资产总额的比例 资料来源：日本投资信托协会，华泰研究 野野村全球化发展成效如何？村全球化发展成效如何？海外营收贡献提升海外营收贡献提升，但税前利润波动较大，但税前利润波动较大。自 2015 年以来，野村海外业务的营收贡献整体呈现提升趋势，并于 2023 财年创新高，营收比例达 50%。但税前净利润波动明显，在 2018财年录得巨额亏损，对业绩造成拖累。2024 财年第一财季野村控股海外业务营收为 1710亿日元，占全部营收约 38%，利润贡献显著提升，税前利润 169 亿日元，占比达 16%，为2017 年以来最高。0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6001,0001,5002,0002,5003,000199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023万亿日元现金及存款债券股票类资产投资信托保险及养老金衍生品海外证券其他海外证券占比-右轴0 00040060019971999200120032005200720092011201320152017201920212023万亿日元现金及存款贷款债券股票和投资基金金融衍生品海外直接投资海外证券其他海外证券占比-右轴0 0P02030405060708020112012201320142015201620172018201920202021202220232024.6万亿日元国外国内外混合合计占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 证券证券 图表图表24：野村海外业务营业收入野村海外业务营业收入及占比及占比 图表图表25：野村海外业务税前利润野村海外业务税前利润及占比及占比 注：24 财年第一财季营业收入为公司业绩 PPT 披露口径，扣除金融费用（利息支出），与以前年份的总收入口径有所差异，为保证统一加回处理 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 海外业务收购后表现不及预期，海外业务收购后表现不及预期，叠加叠加风控能力较弱，客户爆仓带来较大风控能力较弱，客户爆仓带来较大压力。压力。尽管野村一直努力推进其海外业务，但 2015 年以来，野村的海外业务出现多次亏损，其中欧美地区为主要负贡献来源，亚洲及大洋洲利润贡献相对稳健。其中，2018 财年，由于固收市场波动以及计提大额商誉减值等，野村在亚太地区以外均出现亏损。此外，野村对过去收购的Instinet 和雷曼兄弟的相关资产进行重新评估，合计计提 814 亿日元的商誉减值（占当年美洲业务收入的 48%），大幅拖累业绩；2021 年 3 月，美国对冲基金 Archegos Capital 因无法满足保证金要求，被多家机构强制平仓，引发市场连锁反应，野村控股在 2020 财年损失2457 亿日元，在 2021 财年又计入逾 600 亿日元损失。此外，历史收购资产的经营成本持续提升而收入增长不及预期，也是近年来野村海外业务亏损的重要原因。图表图表26：野村海外业务营业收入结构野村海外业务营业收入结构 图表图表27：野村海外业务税前利润结构野村海外业务税前利润结构 注：24 财年第一财季营业收入为公司业绩 PPT 披露口径，扣除金融费用（利息支出），与以前年份的总收入口径有所差异，为保证统一加回处理 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 员工员工地域分布多元，为国际化战略提供支撑。地域分布多元，为国际化战略提供支撑。野村控股员工分布多元，结构相对稳定，为公司实现不同地区的业务拓展提供了有力支持。从占比上来看，主要集中在日本国内，欧美地区员工相对较少。截至 2024 年 6 月末，野村控股共有 27,344 名员工，日本、亚太地区（除日本）、美洲和欧洲分别占比 56%、24%、9%、11%。0 0P,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 202324Q1亿日元海外营业收入合计占比-60%-40%-20%0 %(2,000)(1,500)(1,000)(500)05001,0001,5002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 202324Q1亿日元海外税前利润合计占比01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 202324Q1亿日元美洲欧洲亚洲及大洋洲(2,000)(1,500)(1,000)(500)05001,0001,5002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 202324Q1亿日元美洲欧洲亚洲及大洋洲 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 证券证券 图表图表28：野村控股各地区野村控股各地区员工占比员工占比 资料来源：公司公告，华泰研究 0 0Pp0 122013201420152016201720182019202020212022202324Q1日本欧洲美洲亚太（除日本）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 证券证券 野村全球化带来哪些经验？野村全球化带来哪些经验？成功经验成功经验 本土业务优势本土业务优势地位是国际化发展的基石地位是国际化发展的基石 日本日本本土业务本土业务始终始终稳居稳居行业行业龙头，是野村国际业务扩展的重要基石。龙头，是野村国际业务扩展的重要基石。野村在日本战后复苏阶段便确立了领先优势，并自 1950 年代以来始终在日本证券行业处于领先地位，2023 财年营业收入、归母净利润和资产规模均稳居行业首位且领先第二、第三名较多。分业务看，野村的轻资本业务如研究、资管、经纪、投行在日本本土券商中均有较强的市场地位。具体来看，旗下野村综合研究所的研究水平在日本乃至世界都是行业领先；投资信托管理规模稳居日本第一且领先第二名较多（2024 年 5 月末规模为第二名的 2 倍多）；投行业务优势稳固，日本股票承销规模多个年份超越外资券商位列第一；经纪业务受益于扎实且庞大的客户基础，零售客户资产规模领跑。图表图表29：日本头部证券集团核心财务数据对比日本头部证券集团核心财务数据对比 亿日元亿日元 2019 财年财年 2020 财年财年 2021 财年财年 2022 财年财年 2023 财年财年 营业收入（扣除财务费用）营业收入（扣除财务费用）野村控股 12,878 14,019 13,639 13,356 15,620 SBI 3,429 5,143 7,300 8,961 10,426 大和证券 4,624 5,217 5,748 5,976 7,516 归母净利润归母净利润 野村控股 2,170 1,531 1,430 928 1,659 SBI 375 811 3,669 350 872 大和证券 603 1,084 949 639 1,216 总资产总资产 野村控股 439,998 425,165 434,122 477,718 551,472 SBI 55,132 72,086 178,382 223,107 271,394 大和证券 238,221 260,993 275,311 264,132 320,273 归母净资产归母净资产 野村控股 26,535 26,949 29,146 31,486 33,502 SBI 4,515 5,621 9,246 10,138 12,622 大和证券 12,023 12,822 12,865 12,923 13,182 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表30：2024 年年 5 月末公募投资信托纯资产总额月末公募投资信托纯资产总额 TOP5 图表图表31：2023 年末客户账户托管资产规模年末客户账户托管资产规模 TOP5 资料来源：日本投资信托业协会，华泰研究 资料来源：Moneytimes，公司公告，华泰研究 0%5 %00203040506070野村大和三菱UAM日兴AM-One万亿日元契约型公募投资信托纯资产总额市占率020406080100120140160野村大和SMBC日兴瑞穗三菱摩根士丹利万亿日元客户托管资产规模 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 证券证券 图表图表32：1999-2023 年年日本股票承销日本股票承销金额金额排名排名 注：SMFG 为三井住友金融集团，MS 为摩根士丹利，JPM 为摩根大通，瑞穗为瑞穗集团，野村为野村控股，大和为大和证券 资料来源：Bloomberg，华泰研究 面对双向开放带来的外资竞争，面对双向开放带来的外资竞争，野村野村巩固本土市场业务优势，为海外扩张提供扎实基础。巩固本土市场业务优势，为海外扩张提供扎实基础。日本的金融对外开放历程可追溯至1970年代，1971年允许外资券商在日本设立分支机构；1980 年代，东京交易所开始向外资券商发放会员资格；1993 年，日本取消外资持股证券公司不超过 50%的限制，证券行业逐步进入全面开放阶段。面对大量外资券商的逐渐入场，野村不断巩固其在本土市场的竞争优势，1991 财年和 1997 财年，以野村为首的四大本土证券公司营业净收入市占率达到44.6%和47.6%，而外资券商合计市占率仅7.6%和14.7%。且 1995 年以来，日本证券行业始终以本土券商为主，外资券商除 2005 财年实现净利润较大提升外，其余年份净利润均较小，2008 年金融危机以来始终维持在 250 亿日元以下，2018年以来甚至在百亿日元以下；而野村在大多数财年的净利润高于所有外资券商合计净利润。总的来看，在双向开放浪潮中，野村在本土市场的持续领先优势无疑是其大力拓展海外业务的重要后盾。图表图表33：1991 财年和财年和 1997 财年日本券商营业净收入市占率分布财年日本券商营业净收入市占率分布 1991 年财年年财年 1997 年财年年财年 数量（家）数量（家）营业净收入市占率营业净收入市占率 数量（家）数量（家）营业净收入市占率营业净收入市占率 国内证券公司国内证券公司 210 92.45 85.3%证交所会员 野村为首的野村为首的四大证券公司四大证券公司 4 44.6%4 47.6%综合证券公司 42 37.2D 28.4%中小证券 83 8.5 5.7%非证交所会员 中小证券 81 2.1w 1.4%银行系证券子公司-19 2.2%外国证券公司外国证券公司 50 7.6V 14.7%证交所会员 25 6.3! 12.4%非证交所会员 25 1.35 2.3%注：四大证券公司指山一证券、野村证券、日兴证券和大和证券 资料来源：日本证券经济研究所 2022图说日本证券市场，华泰研究 图表图表34：野村、外资券商与日本本土其他券商的净利润对比野村、外资券商与日本本土其他券商的净利润对比 资料来源：日本证券业协会，e-actionlearning，华泰研究 -15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,0001995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022亿日元外资券商合计净利润本土其他券商净利润野村净利润 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 证券证券 野村野村夯实夯实本地客户和资源优势，本地客户和资源优势，经纪业务经纪业务受外资券商冲击较小受外资券商冲击较小。经纪业务高度依赖本地客户资源，而外资券商在分支机构及网点布局上偏弱势。野村的客户基础庞大且扎实，对于日本本土投资者的生活习惯和投资习惯更为了解，经纪业务始终是强势业务。1990 年代外资券商的经纪业务占比曾达到 27%的阶段高点，但伴随日本股市泡沫破裂、98 年亚洲金融危机、01 年互联网泡沫及 08 年金融危机，叠加日本佣金自由化推动经纪业务费率下滑，外资逐渐削减在日本的经纪业务，收入占比持续下滑。2012 年及以后，外资的经纪业务收入占比均不足 5%，而野村的客户优势持续夯实，收入占比保持在 40%左右，处于领先地位。图表图表35：外资券商和野村的经纪佣金收入占比外资券商和野村的经纪佣金收入占比 资料来源：日本证券业协会，公司官网，华泰研究 投行业务受外资券商影响相对较大，但野村在本土机构中依然保持领先地位。投行业务受外资券商影响相对较大，但野村在本土机构中依然保持领先地位。外资券商凭借较为成熟的投行业务体系，在日本投行业务中占据较大份额，尤其并购业务具备全球客户资源优势，市占率显著领先本土企业。债券承销方面，1984 年日元/美元协议签订后，日本企业离岸债券的发债成本显著低于国内，海外债券发行金额占比显著提升，从 1977 年的21.2%增长至 1991 年的 66.7%，外资券商逐渐与日本企业建立业务联系。股权融资方面，1990 年代末和 21 世纪初，外资券商的日本股票承销市占率曾高达 68%，但日本股票融资市场规模相对较小，2008 年金融危机后外资券商逐步收缩在日本地区的布局，21 世纪后承销占比基本稳定在 40%左右；并购业务方面，外资券商凭借跨境客户资源优势抢占市场，担任日企并购项目财务顾问的交易金额占比始终保持在较高水平。虽然日本券商的投行业务在双向开放后受外资挤占较多，但野村在本土机构中依然保持领先地位，债券和股票承销金额市占率相对稳定，并购业务市占率稳中有升。图表图表36：日元债券承销商市占率（按承销金额）日元债券承销商市占率（按承销金额）图表图表37：日本股票日本股票承销商市占率（按承销金额）承销商市占率（按承销金额）资料来源：彭博，华泰研究 资料来源：彭博，华泰研究 0%5 %05EP,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00019951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023亿日元本土券商外资券商外资券商占比野村占比0%5 %05E99200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023野村外资券商0 0Pp99200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023野村外资券商 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 证券证券 图表图表38：日企并购项目财务顾问市占率（按交易金额）日企并购项目财务顾问市占率（按交易金额）注：2024 年数据截至 8 月 15 日 资料来源：彭博，华泰研究 资管业务资管业务把握养老金改革机遇，在双向开放中把握养老金改革机遇，在双向开放中优势优势依然稳固依然稳固。野村自 1998 年开始将业务重心从证券经纪转向资产管理，彼时日本投资信托行业基本进入全面开放阶段，外资机构逐步进入市场。但野村在双向开放中依然保持竞争优势，1998-2003 年，野村的公募基金管理规模市占率虽有下滑，但主要受日本其他本土机构的增长影响，而非被外资挤占。且野村把握 21 世纪初的养老金体系改革机遇，打通养老金计划业务链，为客户提供包括产品设计、产品筛选、信息通知、信息记录、信托服务、产品提供、投资者教育的一站式服务，推动 AUM 快速增长，公募产品规模始终领先行业。同时率先布局 ETF 市场，打造拳头产品 NEXT FUNDS 系列，截至 2024 年 6 月末，日本投资信托协会公布的公募投信资产总额中，野村稳居第一，管理规模约为第二名的 2 倍，市占率约 26%。图表图表39：野村和外资机构的日本公募基金产品管理规模市占率野村和外资机构的日本公募基金产品管理规模市占率 资料来源：晨星，华泰研究 子公司子公司/并购并购/合资多元方式渐进布局合资多元方式渐进布局 早期野村主要通过在海外设置办事处、子公司的方式进入市场。早期野村主要通过在海外设置办事处、子公司的方式进入市场。野村证券成立初期便积极探索海外市场发展机会，在 1927 年设立纽约代表处，系日本首家国际展业的证券公司。一战后日本经济复苏，股市高速增长，野村业绩优异，开启大力开展海外业务。1967 年至 1972年，野村先后在中国香港、美国、泰国、新加坡设立海外据点。1980 年代后，野村在日本的业务条线已十分完善，叠加日本对外开放加快、泡沫经济下股市迅速上行，其海外布局力度持续提升，又先后在中国台湾、韩国、澳大利亚、菲律宾、印度尼西亚和泰国等地开设了多家分支机构，并在英国设立野村投资管理子公司，同时成为首批在北京设立代表处的外资投行。通过大量海外办事处和子公司的设立，到 20 世纪末，野村基本搭建起遍布全球的国际化业务框架。0 0Pp095-19992000-20042005-20092010-20142015-20192020-2024野村外资券商其他日本券商0 0Pp98199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324H1野村其他本土机构外资机构 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 证券证券 中期多业务线开展并购，实现国际业务快速扩张。中期多业务线开展并购，实现国际业务快速扩张。2007 年开始，野村国际业务的扩张方式逐渐转向外延并购，2007 年完成对交易系统技术提供商 Instinet 的收购，形成协同效应；2008 年全球金融危机下，顺势收购雷曼兄弟在亚洲、中东及欧洲的业务，以及印度 IT 服务子公司；2009 年收购英国企业融资咨询公司 Tricorn Partners。同时，这阶段野村的业务重心从传统经纪业务转向资产管理，野村资管也开启并购扩张之路，2014 年收购 ING 集团在中国台湾的资产管理部门；2018 年收购 8 Securities 及其总部位于香港的母公司 8 Limited。相对于直接设立子公司和办事处，外延并购的方式更加高效，使得野村的国际业务在这期间实现快速扩张。后期通过后期通过战略合作战略合作联动业务，创设联动业务，创设合资公司合资公司，节省扩张成本并一定程度上避免整合风险。，节省扩张成本并一定程度上避免整合风险。并购扩张方式虽然能快速实现业务实力的提升和规模的扩容，但具有一定的整合风险，在雷曼兄弟业务收购整合不及预期后，野村的国际化扩张方式也慢慢有所改变，更多采用更为谨慎的合资企业形式，既能节省一定的扩张成本，又能避免直接收购导致的整合风险。2014 年野村资管在中国深圳成立合资企业，开展私募基金业务；2016 年，野村证券与菲律宾最大的商业银行 BDO Unibank 成立网上证券公司 BDO Nomura Securities，在菲律宾发展零售业务，据 NIKKEI Asia，BDO Nomura 成立两年内账户数量已经排名当地市场第二；2019 年同东方国际集团、上海黄浦投资控股在中国上海共同设立野村东方证券，成为证监会允许外资控股合资券商后的首家。以地理位置和文化相近的亚太地区为桥头堡以地理位置和文化相近的亚太地区为桥头堡 早期发展重心为亚太地区，早期发展重心为亚太地区，1960 年代便进入年代便进入香港香港市场。市场。在地域的选择上，野村的海外业务首先起步于地理位置和传统文化都更为相近的亚太地区。1967 年，野村第一个真正意义上的海外分支机构野村国际（香港）成立，自此开始拓展中国香港业务，并以此为桥头堡，逐渐向亚洲其他国家和地区进行业务扩张。1970 年，野村成立泰国子公司，并于 1975 年成为泰国证券交易所的创始成员。1972 年，野村通过商业银行业务进入新加坡市场，并随后将之整合为野村证券新加坡分公司。1980 年代，野村又先后在中国台湾、韩国、澳大利亚、菲律宾、印度尼西亚和泰国等地开设了多家分支机构，在亚太地区的国际业务扩张明显提速。1982 年，野村在上海设立办事处并承销了我国第一批海外国债，由此逐渐进入中国内地市场，亚太地区布局趋于完善。渐次布局欧美地区发达资本市场，渐次布局欧美地区发达资本市场，全球化布局持续完善。全球化布局持续完善。野村早在 1969 年就设立了美国子公司，但早期业务发展较慢，相对美国领先投行，业务不占优。亚太地区虽地缘亲近、便于展业，但以新兴资本市场为主，业务增量有限。因此，1980 年代野村重新开始布局欧美发达资本市场，1981 年在伦敦设立欧洲子公司，由此形成东京-香港-纽约-伦敦的全球化业务平台；1981 和 1986 年，野村先后成为纽约交易所会员和伦敦交易所会员。2001 年，野村整合旗下业务资源，转型为金融控股集团，并在纽交所上市。至此，野村的欧美业务布局已经相对完善，但业务能力较欧美领先投行仍然较弱。2007 年起，野村并购多个欧美公司，如交易系统技术提供商极讯（Instinet Inc.）、领先投行雷曼兄弟（Lehman Brothers）的亚太和欧洲部分业务、资管机构美国世纪投资（American Century Investments）、精品投行绿色科技资本（Greentech Capital,LLC）等，在欧美地区的扩张明显提速。以以资管、研究资管、研究等轻资本优势等轻资本优势奠定龙头地位奠定龙头地位 资管业务通过并购和新设子公司持续扩张，全球化布局奠定资管领域龙头地位。资管业务通过并购和新设子公司持续扩张，全球化布局奠定资管领域龙头地位。野村自1998 年开始将业务重心从证券经纪转向资产管理，受益于日本金融大爆炸、股票交易佣金限制放开、iDeCo 和 DC 养老金计划、银行存款全额保险制度解除，野村资管在 21 世纪早期积累了扎实的业务基础。此后，野村资管业务通过并购和新设子公司向海外稳步扩张，例如，2016 年成立海外合资公司 Wealth Square 拓展 Fund Wrap 等财富管理业务；2018年收购 8 Securities 及其总部位于香港的母公司 8 Limited，完善全权委托机器人顾问服务；同时在美国、英国、澳大利亚、马来西亚等地陆续设立子公司；同时，野村资管积极布局亚洲市场，先后在上海建立代表处、收购 ING 集团在中国台湾的资产管理部门。截至 2024年 6 月末野村投资信托管理规模稳居日本第一且大幅领先第二名，管理资产规模达到 92.5万亿日元，创历史新高。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 证券证券 图表图表40：野村资管业务全球化发展历程野村资管业务全球化发展历程 资料来源：公司官网，华泰研究 全球业务布局提供国际化研究视野，野村综合研究所保持行业领先。全球业务布局提供国际化研究视野，野村综合研究所保持行业领先。野村综合研究所成立于 1965 年，创建 50 多年来始终走在时代前列，致力于提供企业战略的建议和政策建议。国际化的研究视野决定了野村综合研究所的业务布局遍布全球，其早在 1967 年就开设美国办公室，1972 年在伦敦设立欧洲业务办事处；1976 年、1984 年分别开设香港和新加坡办公室，扩大亚洲地区业务布局；1990 年代，野村综合研究所的足迹延伸至太平洋、中国台北和韩国首尔；21 世纪初进驻北京、上海，由此基本实现欧洲、美洲、亚太核心业务区域的全覆盖。全球业务布局下，野村研究所的各个办公中心彼此互相合作，为客户提供调查、研究、咨询、IT 解决方案等服务，以支持在全球开展业务的企业，当前研究水平在日本乃至世界都是行业领先。图表图表41：野村综合研究所全球化发展历程野村综合研究所全球化发展历程 资料来源：公司官网，华泰研究 野村证券投资信托野村证券投资信托和野村投野村投资管理资管理合并，成立野村资管野村资管2005设立野村资管马来西亚马来西亚子公司2008野村资管（美国）设立全资子公司NGA（Nomura Global Alpha)在马来西亚设立野村伊斯兰资管19981959成立野村证券投资信托野村证券投资信托1976设立野村证券投资信托纽约办事处纽约办事处（现为野村资管美国子公司）1981成立野村投资管理，野村投资管理，并在纽约纽约开设野村资本管理子公司1984开设野村资本管理（英国）（英国）19881996开设野村资本管理新加坡办事处新加坡办事处开设野村资本管理澳大利亚办事处澳大利亚办事处2011设立上海上海办公室，现为野村投资管理（上海）2014收购中国台湾中国台湾ING证券的资管部门，并更名为野村资管（台湾）于迪拜设立野村资管中东办事处中东办事处2016成立海外合资公司Wealth Square 拓展Fund Wrap 等财富管理业务2018收购8 Securities 及其总部位于香及其总部位于香港的母公司港的母公司8 Limited1965年：年：野村综合研究所野村综合研究所(NRI)正式成立正式成立1967年：年：开设纽约办公室纽约办公室，现为野村综合研究所（美国）1972年：年：开设伦敦办公室伦敦办公室，现为野村综合研究所（欧洲）1976年：年：开设香港办公室香港办公室，现为野村综合研究所（香港）1984年：年：开设新加坡办公室新加坡办公室，现为野村综合研究所（亚太）1994年：年：成立NRI太平洋1994年：年：开设台北事务所台北事务所（现台湾野村综研咨询顾问）1995年：年：开设首尔首尔分公司2001年：年：在东京证券交易所第一部市场（主板）上市2002年：年：成立野村综研（上海）咨询野村综研（上海）咨询、野村综研（北京）系统集成野村综研（北京）系统集成2010年：年：成立野村综研（大连）科技野村综研（大连）科技2011年：年：成立野村综合研究所（印度）野村综合研究所（印度），2017年更名为野村研究所咨询与解决方案（印度）2013年：年：成立野村综合研究所（泰国）野村综合研究所（泰国）2014年：年：成立野村综合研究所控股（美国）、野村综合研究所IT 解决方案（美国）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 证券证券 困难与挑战困难与挑战 并购整合并购整合成效成效不及预期，欧美业务长期亏损不及预期，欧美业务长期亏损 并购扩张对业务整合和人员统筹能力提出更高要求，整合不力导致欧美业务长期亏损。并购扩张对业务整合和人员统筹能力提出更高要求，整合不力导致欧美业务长期亏损。2007年开始，野村国际业务的扩张方式逐渐转向外延并购，相较于直接设立子公司和办事处，能够更加快速地实现业务实力的提升和业务规模的扩容。但并购扩张也对公司的整合能力和统筹能力提出更高要求，若人员统筹和业务整合效果不及预期，可能导致员工成本过高、收入增长不足，进而带来亏损。例如，野村收购雷曼兄弟亚欧业务时保留了约 95%的雷曼员工，包括欧洲及中东地区的约 2650 人（保留原雷曼欧洲的管理层），亚太地区的约 2600人和印度子公司的约 2900 人。2008 财年，野村控股的人员费用同比增长 34%，同时受金融危机影响，投资类收入录得负值，导致人员费用占营业收入的比例达到 74%，同比增长51pct。且金融危机后野村欧美业务的表现也不及预期，从近年来的财务数据看，多个财年录得税前亏损。图表图表42：野村控股海外业务分地区税前利润野村控股海外业务分地区税前利润 资料来源：公司公告，华泰研究 经纪经纪/投资投资为出海主力，但为出海主力，但受市场影响受市场影响波动波动大大 野村野村以传统优势的经纪和投资业务为出海主力，国际业务税前利润受市场波动影响大。以传统优势的经纪和投资业务为出海主力，国际业务税前利润受市场波动影响大。野村的全球化拓展从其自身的优势业务经纪业务开始，早期主要满足国内客户的海外交易需求和海外客户的日本市场交易需求，同时逐步扩张投资交易业务，做大收入规模。而投行、资管等业务早期并不是野村的核心业务，叠加海外投行的业务能力大幅领先，因此相关业务的国际化进程相对较慢。但经纪业务和投资业务都大幅依赖资本市场表现，市场低迷、景气度不足时收入下滑明显，甚至会导致亏损。例如，2011 年欧洲主权债务危机蔓延，导致该财年野村的归母净利润大幅下滑，仅 116 亿日元；2021 年 3 月，美国对冲基金 Archegos Capital 因无法满足保证金要求，被多家机构强制平仓，进而引发市场连锁反应，野村控股在 2020 财年因此损失 2457 亿日元，在 2021 财年又计入逾 600 亿日元损失。投行实力弱，即使在亚太市场也不敌欧美机构投行实力弱，即使在亚太市场也不敌欧美机构 轻资本的投行业务相较欧美机构不轻资本的投行业务相较欧美机构不占优占优，全球股票、债券承销额和并购市占率均较低，全球股票、债券承销额和并购市占率均较低。日本证券市场的特征决定了本土券商投行业务规模始终较小，2023 年股票承销金额仅 1.47万亿日元（按 2023 年末汇率折合人民币约 740 亿元，同期 A 股股权融资规模 1.1 万亿元），债券承销金额 11.6 万亿日元（按 2023 年末汇率折合人民币约 5813 亿元，同期我国证券公司境内债券承销规模 13.5 万亿元）。虽然野村始终为本土券商龙头，但投行业务实力相较欧美领先机构仍有一定差距，其投行业务国际化发展一直未有明显起色。从全球股票/债券承销和并购业务市占率来看，野村作为日本龙头券商，和欧美顶尖投行高盛、摩根士丹利的差距仍然较大。(2,000)(1,500)(1,000)(500)05001,0001,50020152016201720182019202020212022202324Q1亿日元美洲欧洲亚洲及大洋洲 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 证券证券 图表图表43：日本全市场日本全市场股票承销金额股票承销金额 图表图表44：日本全市场债券承销金额日本全市场债券承销金额 资料来源：东京证券交易所，华泰研究 资料来源：东京证券交易所，华泰研究 图表图表45：全球股票承销市占率（按承销金额）全球股票承销市占率（按承销金额）图表图表46：全球债券承销市占率（按承销金额）全球债券承销市占率（按承销金额）资料来源：彭博，华泰研究 资料来源：彭博，华泰研究 图表图表47：全球并购项目财务顾问市占率（按交易金额）全球并购项目财务顾问市占率（按交易金额）注：2024 年数据截至 8 月 15 日 资料来源：彭博，华泰研究 在在文化相近的文化相近的亚太市场，亚太市场，野村野村的的投行业务竞争力也不敌欧美机构投行业务竞争力也不敌欧美机构。相近的地缘和东亚文化是野村在亚太市场扩张的优势之一，但即便如此，也难以弥补其投行业务实力不足的问题。根据彭博的亚太（除日本）投行业务数据，股票承销方面，野村的承销金额市占率基本处于 1%以下，显著低于高盛和摩根士丹利，且差距较大；债券承销方面，野村在 2004 年以前市占率与高盛、摩根士丹利相近，但 2005 年以来持续落后，近年来受中资银行及券商的挤占，野村和欧美投行的市占率差距有所收敛；并购业务方面，野村市占率常年处于 5%以下，与高盛、摩根士丹利分别有约 20-30pct 和 15-25pct 的差距。-100%-50%0P00 00,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00020092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324H1亿日元股票承销金额yoy（右）-30%-20%-10%0 0P0,00040,00060,00080,000100,000120,000140,00020092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324H1亿日元债券承销金额yoy（右）0%2%4%6%899200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023野村高盛摩根士丹利0%2%4%6%899200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023野村高盛摩根士丹利0%5 %0595-19992000-20042005-20092010-20142015-20192020-2024野村高盛摩根士丹利 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 证券证券 图表图表48：亚太（除日本）股票承销市占率（按承销金额）亚太（除日本）股票承销市占率（按承销金额）图表图表49：亚太（除日本）债券承销市占率（按承销金额）亚太（除日本）债券承销市占率（按承销金额）资料来源：彭博，华泰研究 资料来源：彭博，华泰研究 图表图表50：亚太（除日本）并购项目财务顾问市占率（按交易金额）亚太（除日本）并购项目财务顾问市占率（按交易金额）注：2024 年数据截至 8 月 15 日 资料来源：彭博，华泰研究 反观欧美顶尖投行反观欧美顶尖投行在在亚太亚太的的扩张之路，以扩张之路，以投行业务优势为抓手，通过合资公司打入市场。投行业务优势为抓手，通过合资公司打入市场。回顾高盛和摩根士丹利的国际化扩张道路，首先选择在文化底蕴相近的欧洲市场发展，积累一定的国际业务经验后，1970 年代开始进入日本市场开拓亚太区域业务，1980 年代进入中国市场。在扩张方式上，早期先在当地设立办事处建立人员联系，之后通过与本土机构成立合资公司，快速打入当地市场。而野村近十年来才开始探索合资公司的扩张方式，早期主要依靠设立子公司和外延并购进行扩张，前者在客户资源方面处于弱势，难以快速融入当地市场，后者则可能面临整合风险和商誉减值损失。在业务方面，高盛和摩根士丹利的国际扩张均以具备传统优势的投行业务为主，通过合资公司获取一定的本土客户和项目资源，同时充分发挥投行专业能力，促进市占率提升，并为其他业务积累优质企业客户和机构客户资源。0%2%4%6%899200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023野村高盛摩根士丹利0%1%2%3%4%5%6%799200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023野村高盛摩根士丹利0%5 %95-19992000-20042005-20092010-20142015-20192020-2024野村高盛摩根士丹利 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 证券证券 图表图表51：高盛在海外主要市场的扩张历程高盛在海外主要市场的扩张历程 地区地区 重要事件重要事件 欧洲 1970 年在伦敦设立办事处 先后在巴黎、法兰克福、苏黎世、米兰、马德里等主要城市设立附属分支机构 1990 年代名列欧洲跨国投资银行前列 日本 1974 年设立东京办事处 成为主要交易所会员，1986 年成为东京证券交易所会员；1989 年成为名古屋证券交易所和东京国际金融期货交易所成员；1990 年成为大阪证券交易所成员 设立分支机构全面发展业务，1989 年成立高盛不动产（日本）有限公司；1996 年成立高盛资产管理有限公司 中国 1985 年在中国香港成立亚太区总部 1994 年在北京和上海设立代表处，进入中国内地市场 2004 年与北京高华证券有限责任公司共同成立合资公司高盛高华证券有限责任公司 资料来源：公司官网，华泰研究 图表图表52：摩根士丹利在海外主要市场的扩张历程摩根士丹利在海外主要市场的扩张历程 地区地区 重要事件重要事件 欧洲 1966 年在巴黎设立办事处，次年在巴黎设立 Morgan&Cie International 1975 年重组 Morgan&Cie International 并在两年后迁至伦敦开拓市场 1980 年代先后在法兰克福、米兰、卢森堡、马德里、阿姆斯特丹等地设立办事处拓展业务 日本 1970 年在东京设立代表处，进入日本市场 1984 年将东京代表处升级为分公司；1986 年获得东京交易所的交易资格 2010 年与三菱 UFJ 合资建立三菱 UFJ 摩根士丹利，全面开拓市场 中国 1987 年在中国香港设立办事处，作为亚太（除日本）地区的总部；1990 年代初在中国大陆设立办事处 1995 年通过成为中金公司的基石投资者进军中国大陆；2008 年摩根士丹利华鑫基金完成工商变更，合资基金公司；2011 年与华鑫证券合资成立摩根士丹利华鑫证券 印度 1999 年与 JM 金融集团成立 JM 摩根士丹利 中东 2000 年在迪拜设立分支机构；2007 年在沙特阿拉伯设立办事处 资料来源：公司官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 证券证券 欧洲欧洲&亚太：收购雷曼后雄心壮志未酬亚太：收购雷曼后雄心壮志未酬 收购雷曼欧亚业务是野村全球化的里程碑，但欧债危机下壮志未酬。收购雷曼欧亚业务是野村全球化的里程碑，但欧债危机下壮志未酬。回顾野村证券全球化历程，从自身最熟悉的亚洲市场出发，逐步扩张至美国和欧洲。野村证券第一家海外分公司是 1967 年在中国香港设立的野村证券国际（香港），以此为基础业务迅速向亚洲其他国家和地区扩张。其后，野村证券通过商业银行业务进入新加坡市场，设立野村证券新加坡分公司。在快速扩张亚洲市场的同时，野村证券在美国和欧洲的业务也陆续展开，1969 年和 1981 年分别在纽约和伦敦成立野村证券国际（美国）和野村证券国际（欧洲），成功构建了覆盖“东京香港纽约伦敦”的全球化业务平台。2008 年，野村把握历史性机遇，成功收购美国雷曼兄弟的亚太、欧洲区域业务，一举奠定全球头部投行的市场地位，且双方互补的业务和客群结构给予了业务协同的基础，并购后野村准备于全球市场一展宏图。但时不我与，金融危机后随之而来的欧债危机对欧洲市场给予重创、内幕交易丑闻也反映内控机制存在缺陷，野村欧洲业务陷入亏损，最终只能通过大规模裁员、业务调整改善经营，雄心壮志未得以施展。通过回溯野村该笔收购的得与失，可以为中国投行在全球化布局提供经验借鉴。缘起：并购雷曼欧亚业务成为全球头部投行缘起：并购雷曼欧亚业务成为全球头部投行 20 亿美元亿美元收购收购，完善全球布局，完善全球布局 2008 年收购完成后成为全球最大的独立投行之一。年收购完成后成为全球最大的独立投行之一。2008 年金融危机冲击下，9 月 14 日美国知名投行雷曼兄弟宣布破产，野村迅速与破产管理人展开谈判。9 月 22 日，野村宣布收购雷曼兄弟的亚太地区特许经营权（包括日本和澳大利亚）、次日宣布收购雷曼兄弟的欧洲和中东股票和投资银行业务（其美国业务被巴克莱并购）。10 月 7 日，野村聘请前雷曼兄弟固定收益员工组建团队。10 月 14 日，野村完成对雷曼兄弟印度服务平台三家公司的收购。据野村公告估计，收购对价超过据野村公告估计，收购对价超过 20 亿美元。亿美元。本次收购使得野村成为全球最大的独立投资银行之一。同时，为了将公司的经营重心从日本转移到全球市场，野村全球投资银行 CEO 宣布公司全球投资银行总部于 2009 年 4 月迁出东京至伦敦。收购完善野村欧洲与亚洲机构及零售业务布局。收购完善野村欧洲与亚洲机构及零售业务布局。收购雷曼兄弟业务后，野村集团共增加员工约 8000 人，从分布看：1）欧洲及中东：股票部门与投资银行业务共增加 2500 人、雇佣前雷曼兄弟的固收部门员工 150 人，覆盖利率债、信用债、外汇等相关业务；2）亚洲（除日本外）：收购亚太地区分公司，包括 1500 人；收购印度三家子公司，即前雷曼兄弟使用的 IT 平台，涉及研究服务、资本市场分析等中后台业务，合计约 2900 人；3）日本：收购日本分公司，合计约 1100 人。收购完成后，野村引进吸纳了世界一流的人力资源和投行基础设施，同时带来了业务开展的宝贵客户资源，有效增强了公司的机构业务全球布局、零售业务的产品矩阵。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 证券证券 图表图表53：野村收购雷曼兄弟的人员布局野村收购雷曼兄弟的人员布局 资料来源：公司公告，华泰研究 从战略看，收购有利于打造独特的投行业务模式。从战略看，收购有利于打造独特的投行业务模式。从收购的战略看，野村可以快速实现机构业务改革，通过增强产品和服务能力，大幅扩大国际经营范围和客户群。根据野村披露，收购后，集团国际机构业务员工人数从 1,700 人增加至 4,700 人，增加 3,000 人（超过 95%的前雷曼员工接受了录用）；在申请破产之前，雷曼在东京证券交易所交易份额 2007 年排名第一，与野村合并后这一地位将更加强大；且雷曼在欧洲、亚洲并购业务规模上排名前列。同时，通过利用野村和雷曼高度互补的客群结构，旨在创建独特的以客户为中心的投资银行模式。在中后台支持上，能够利用雷曼的多区域综合基础设施平台降低成本，在组织、管理机构和公司系统方面创建世界一流的管理结构。差异化的业务及客群有效提升协同差异化的业务及客群有效提升协同 野村与雷曼的客群差异有助于提升业务协同。野村与雷曼的客群差异有助于提升业务协同。从优势对比看，1）股票业务：）股票业务：野村的全球优势在于为养老基金和共同基金等传统投资者提供日本股票产品和服务。雷曼的优势在于其具有竞争力的股票交易执行服务（例如高速交易引擎，可以显著加快股票和债券的交易速度），在对冲基金和其他类似的客户中占有优势。因此，通过收购雷曼的欧洲股票业务，能够将欧洲股票添加到野村的产品阵容中。2）固定收益业务：）固定收益业务：，野村的优势在于日本国内投资者，而雷曼则专注于国际投资者。例如，在日本国债承销中，野村为国内投资者占据最大份额，而雷曼则为国际投资者占据最大份额。3）投资银行业务：）投资银行业务：野村在日本保持最大市场份额，并在印度和东欧等新兴市场具有一定的覆盖范围。而雷曼是亚洲和欧洲的头部投行，拥有广泛的客户群。4）零售业务：）零售业务：野村在日本和亚洲其他地区的零售业务中拥有大量客户，包括高净值投资者。而雷曼兄弟的客户群主要在机构业务中。总结而言，野村和雷总结而言，野村和雷曼兄弟在客户、产品和服务方面存在较好的互补关系，有助于提升业务协同。曼兄弟在客户、产品和服务方面存在较好的互补关系，有助于提升业务协同。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 证券证券 图表图表54：野村与雷曼兄弟的客群差异野村与雷曼兄弟的客群差异 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表55：野村与雷曼股票业务客户结构对比野村与雷曼股票业务客户结构对比 图表图表56：野村与雷曼固定收益业务收入结构对比野村与雷曼固定收益业务收入结构对比 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 全方位协同下，逐步实现从创收到创利的突破。全方位协同下，逐步实现从创收到创利的突破。收购的最终目的是实现 1 12 的利润创造，野村规划整体分为四个阶段，第一阶段是收购的前期费用投入；第二阶段是将收购的欧洲、亚太地区股票、固收、投行业务重新运转，并且与野村已有的日本业务实现全球范围的合作；第三阶段是提高合并后的组织和基础设施的效率；第四阶段是实现收入、利润的共同增长，体现协同效应。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 证券证券 图表图表57：野村与雷曼兄弟合并后在全球布局及业务方面的协同野村与雷曼兄弟合并后在全球布局及业务方面的协同 资料来源：公司公告，华泰研究 文化、机制与薪酬是并购成功重要因素文化、机制与薪酬是并购成功重要因素 文化磨合是并购后业务整合的重点。文化磨合是并购后业务整合的重点。从普遍的观点出发，欧美文化更多地体现积极进取，日本文化则更多地反映持重细致相结合，东西方的显著差异可能导致互斥，如何平衡、取长补短，是并购之后的最重要的工作之一。两家机构整合后的工作是否顺利推进，实现1 12，主要就是看企业文化的融合。事实上在这方面野村进行了大量努力，如当时在野村日本本地经纪业务会议中，简报已经从日文改为英文、一些资深经纪业务主管也开始用英语报告（即使并不流利）。管理机制改革创新有利于整合推进。管理机制改革创新有利于整合推进。野村在整合雷曼过程中，保留原雷曼欧洲的管理层，而将自己在欧洲的原有业务整合于雷曼的主体之上，这不但赋予了新的公司管理上的连续性，对于野村的欧洲业务也是一次巨大的升级。同时，为推进协同，野村在收购后宣布了一种新的管理结构，允许更加多元化的管理人员被任命为高级董事总经理。这一举措使集团能够增强业务执行结构，以应对金融服务行业日益复杂的客户需求。这种新管理结构的引入，使得三名非日本籍经理被任命为高级董事总经理。此外，在另一项管理举措中，野村宣布，欧洲、中东和非洲股权主管以及包括日本在内的亚太地区股权主管的职位将由前雷曼经理担任。在经营方面，野村尽可能减少干涉，放手让欧洲部自由运转，同时会尽量满足欧洲部所需要的资金，给予充分的支持。薪酬保障留住员工，但承担财务压力。薪酬保障留住员工，但承担财务压力。巴克莱收购雷曼兄弟美国业务后，也有意收购欧洲及亚太业务，但提出的并购条件和要求过为苛刻。对比而言，野村提出的条件更好地考虑到了员工的利益，包括保留大部分工作、对重组期间辞退的人员予以补偿、保证资深员工奖金等，得到了雷曼的认可，于是决定将相关业务集体卖给野村。彼时市场有质疑终身雇佣制的日本金融机构与全球头部投行的薪资和奖金不符合，并购之后原雷曼员工可能会大量流失。为挽留原雷曼员工，在收购初期，野村慷慨承诺，原雷曼投行员工的薪酬奖金标准在未来 2 年内可以保持 2007 年水平（全球牛市，奖金数额较高）。而野村宣布的时点却是金融市场普遍流动性缺乏、金融机构资本金不足、且大量裁员之际。该政策虽然有效保障了金融人才，但也为后续财务压力加剧、欧洲业务陷入亏损埋下伏笔。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 证券证券 并购后次年机构业务线实现快速突破并购后次年机构业务线实现快速突破 得益于并购，得益于并购，2009 年野村机构业务线实现快速突破。年野村机构业务线实现快速突破。并购交易完成后，野村 2008 年财报曾创下了自 1925 年成立以来的最高亏损纪录。但在 2009 年得到大幅改善，迎来了近三年来的首次年度盈利。同时，该年野村在亚太区并购业务中排名第一、股票研究排名在亚洲和欧洲位居第二、股票交易量在伦敦市场上也连续十一个月第一。全球机构业务线净收入达到 7895 亿日元，创历史新高，其中约 60%的份额来自于国际业务贡献。野村 2009 年在亚洲市场上取得的成绩，即便在原雷曼时代也未曾达到过。此外，2009 年新野村两次筹资，大幅增强资本实力，因此无惧市场随后跌入低谷令融资成本增加，野村仍能凭借其雄厚资金保持规模扩张、提升市场份额。图表图表58：2009 年野村全球机构业务净收入创新高年野村全球机构业务净收入创新高 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表59：野村在东交所、伦交所市占率均达第野村在东交所、伦交所市占率均达第 1 名名 图表图表60：野村获得较多奖项、全球客户基础显著提升野村获得较多奖项、全球客户基础显著提升 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 证券证券 波折：欧债危机和内幕交易的内外交困波折：欧债危机和内幕交易的内外交困 从单国债务危机演化为多国流动性危机从单国债务危机演化为多国流动性危机 欧债危机最初从希腊债务危机演化为多国银行流动性危机。欧债危机最初从希腊债务危机演化为多国银行流动性危机。欧债危机的根源可以追溯到2000 年代，当时许多欧洲国家为刺激经济增长，采取了低利率和宽松的财政政策，这导致政府债务水平不断上升。此外，这些国家还面临着人口老龄化、经济结构单一和竞争力不足等问题，进一步加剧了债务负担。2008 年全球金融危机来临时，为了应对金融危机带来的经济衰退，许多欧洲国家采取了宽松的财政政策，大量举债以刺激经济。然而，这种“借债度日”的做法很快就暴露出了问题。2009 年，希腊政府换届后发现财政预算缺口，三大国际评级机构下调其主权信用评级，为欧债危机的起点。危机的传导形成了“主权债务危机公债资产缩水银行部门资产负债表恶化银行流动性紧缩信贷衰退经济衰退债务负担加剧”的循环。随着危机的蔓延，欧洲金融市场受到严重影响。投资者对欧洲经济的信心丧失，导致股票、债券和汇率市场出现大幅波动。此外，还加剧了欧洲的政治危机。图表图表61：欧债危机传染机制示意图欧债危机传染机制示意图 资料来源：马骏（2019）金融危机的预警、传染和政策干预、华泰证券固收研究团队（2022/6/21）重温欧债危机始末与当下启示，华泰研究 外患：欧洲业务萎缩，裁员调控成本外患：欧洲业务萎缩，裁员调控成本 欧债危机影响下投资银行业务持续萎缩。欧债危机影响下投资银行业务持续萎缩。由于全球经济复苏乏力、欧洲债务危机的不断发酵升级，欧美资本市场萧条低迷。受此影响，野村虽然收购了雷曼的人才和平台、2009 年业务也有所突破，但是在欧洲市场上却难有持续的斩获。究其原因，金融危机爆发后，投资者已经对复杂的、高杠杆的风险产品敬而远之，美国的“沃尔克规则”使得自营交易风险控制更加严格，通过自营交易推动收入增长不太现实。此外，在包括股票承销及债券承销、企业并购业务等在内的传统投行业务，野村的竞争力也在下降。据公告披露，2011 财年野村的投行业务佣金收入同比下降 44%，下滑幅度较大。根据野村预测，全球投行业务收入将在欧债危机的影响下持续萎缩。然而收购带来的人员成本较为刚性。然而收购带来的人员成本较为刚性。收购雷曼之时，野村曾慷慨承诺保证雷曼员工的收入在两年之内维持 2007 年的水平，这使得野村的人力成本大幅上涨。2008、2009 财年野村整体的人力费用支出分别达 4916 亿日元、5262 亿日元，同比分别增长 34%、7%，随后 5个财年保持小幅增长。人力成本增加而业务并无明显增长，使得野村难以走出低谷，尤其是其海外部门陷入连续亏损的窘境。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33 证券证券 2011 年野村推出年野村推出10 亿美元的成本控制计划。亿美元的成本控制计划。由于业绩持续滑落，2011 年野村不得不收紧扩张之路。野村新任执行长永井浩二上任后，承诺彻底重塑野村，削减成本是其新战略蓝图的内容之一，提出总额10 亿美元的成本削减对策。从结构上看，63%是削减各个部门的人力成本，裁员规模超过数百名，且大部分都是仍在危机漩涡中挣扎的欧洲部门，美洲也是重点控制对象。涉及到的部门包括股票、固收、投行、中后台等。同时，管理层提出野村需加快把欧洲、中东和非洲的资源转移至亚洲和美国发展潜力更大的市场；且还需将成本再削减 7-7.5 亿美元，才能实现 4%的 ROE 目标。2012 年，穆迪将野村债信评级调降至 Baa3，距离垃圾级仅一步之遥，指因该公司海外业务亏损。图表图表62：野村预计全球投行整体收入下滑（十亿美元）野村预计全球投行整体收入下滑（十亿美元）图表图表63：野村野村10 亿美元成本节省计划的亿美元成本节省计划的结构结构 资料来源：公司公告，华泰研究 注：PE 为 Personal Expense，即人力成本 资料来源：公司公告，华泰研究 2016 年，野村退出欧洲股票业务。年，野村退出欧洲股票业务。因为多年来未能在海外实现盈利，野村计划持续削减成本。根据公司公告披露，2015 财年野村在欧洲地区的收入 1458 亿日元，占集团整体的 10%；但税前利润亏损 674 亿日元，贡献度为-41%，对集团盈利能力造成显著拖累。2016 年 4月，野村证券计划停止欧洲股票的研究、销售、交易和承销业务，且会进行一定的裁员，以推动范围更广泛的成本削减计划。内忧：内忧：CEO/COO 因内幕交易丑闻辞职因内幕交易丑闻辞职 2012 年，野村年，野村 CEO 与与 COO 因内幕交易辞职。因内幕交易辞职。2012 年 7 月，野村集团宣布 CEO 官渡部贤和 COO 柴田拓美辞职。根据野村日前披露的信息，公司经过内部调查发现，其员工在2010 年至少在三次公开募股操作中将未公开的信息泄露给基金经理，而这些经理则利用股价下跌预期在卖空交易中获利。丑闻曝光后野村证券受到政府部门和企业的冷遇，当月已丧失日本第一承销商的地位，集团意图通过 CEO 的辞职平息事态。丑闻事件对野村投行业务有较大影响。丑闻事件对野村投行业务有较大影响。日本证券协会会长前哲夫曾直接指出野村“其行为极大地损害了证券业界的信用”。日本证券协会规定，如果会员有不法行为，将有可能被处以最高 5 亿日元的罚金。该事件影响下，野村信誉受损，将直接影响其今后业务的开展，已经有部分机构表示不得不取消和野村的交易业务（如日本烟草产业公司的股票转销业务的主承销商候选名单中即剔除了野村、日本政策投资银行及住宅金融机构也先后将野村从债券发行主承销商名单中去除）。同时，野村接受日本证券交易监管委员会的特别调查，以此确定公司是否提供足够的内部控制来防止非公开信息的泄露。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。34 证券证券 丑闻事件促生“隔离墙”制度设立。丑闻事件促生“隔离墙”制度设立。野村内幕交易案直接促成了“隔离墙”制度的设立，本质是把金融机构分成各个独立的部分，以避免敏感信息在各部门间相互流动，规避利益冲突和内幕交易，这一制度对促进证券公司合规经营有着重要的现实意义。根据“隔离墙”的要求，对于投行部门参与的上市保荐项目、承销项目及财务顾问项目，公司合规部门通常要编制“观察名单”与“禁止名单”，并据此对研究报告和公司自营、资管账户进行审查，监测敏感信息的流动。侧面反映了野村公司内控存在较大侧面反映了野村公司内控存在较大不足不足。日本本土业务本身是野村的强势业务，在掌控力方面相对强，也发生了该类丑闻。该事件侧面反映出，公司授权模式、管理架构、合规体系、风控监测、经营文化等均存在不足。这也能在一定程度上解释，野村在欧洲、美洲等方面的业务经常出现风险事件的现象。重启：经营改善后重拾国际扩张战略重启：经营改善后重拾国际扩张战略 时隔七年重新启动欧洲股票业务时隔七年重新启动欧洲股票业务 2013 年后野村经营持续改善。年后野村经营持续改善。在此期间，日本推行量化宽松政策，经济和股票市场复苏，推动野村佣金收入维持较高水平，叠加野村在国际业务及资管业务的布局，2012 财年，扣除财务费用后的营业总收入创新高，达 1.8 万亿日元。2019-2023 财年营收稳步增长、归母净利润均保持为正，且 2023 财年达到 1659 亿日元，同比增长 79%。图表图表64：野村营业总收入（扣除财务费用后）和同比野村营业总收入（扣除财务费用后）和同比 图表图表65：野村归母净利润和同比野村归母净利润和同比 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 重启欧洲股票业务，收入扩张但仍亏损。重启欧洲股票业务，收入扩张但仍亏损。自 2016 年野村退出欧洲股票业务 7 年后，野村卷土重来，自 2023 年 1 月以来，野村从高盛、摩根大通和瑞信等企业招募了 30 余名执行董事或董事总经理，以从事全球各地的股票业务，目标是要让私募股权公司、对冲基金和大型企业成为客户。除了帮助投资者追踪欧洲、中东和非洲基础资产的 Delta One 产品（同标的资产价值的变动保持一致或者几乎相同的一类衍生产品）之外，公司也重返企业股票衍生品业务，并在这些地区启动了债务融资业务。此外，还暗示即使在利润下滑的背景下，将会进行更大范围的扩张。从财务指标看，2023 财年野村欧洲业务收入规模大幅扩张，同比增长 64%至 2693 亿日元，占集团营收的贡献比例达 17%，同比提升 5pct。但成本投入较大，目前欧洲业务仍处于亏损状态，2023 财年税前亏损 331 亿日元（2022 财年为盈利92 亿日元）。-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5 %,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023亿日元营业总收入（扣除财务费用后）同比-400%-200%0 000000%(1,500)(1,000)(500)05001,0001,5002,0002,5003,000200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023亿日元归属母公司净利润同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。35 证券证券 图表图表66：野村欧洲区域收入规模野村欧洲区域收入规模 图表图表67：野村欧洲区域收入贡献野村欧洲区域收入贡献比例比例 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表68：野村欧洲区域税前利润规模野村欧洲区域税前利润规模 图表图表69：野村欧洲区域税前利润贡献野村欧洲区域税前利润贡献比例比例 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 亚太布局广泛且财务表现亚太布局广泛且财务表现相对相对稳健稳健 亚太区域布局广泛，营收利润稳健但体量较小。亚太区域布局广泛，营收利润稳健但体量较小。野村在亚太区域的布局相对广泛，旗下子公司或办公室覆盖中国大陆、中国香港、中国台湾、印度（包括中后台科技公司）、澳大利亚、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、新加坡、韩国、阿联酋等国家或地区，其中中国大陆、印度、新加坡等地还设有资管子公司，布局资管业务。从财务贡献看，亚太地区的营收与利润贡献均相对稳健，但整体规模体量较小，营收贡献在3%-5%之间、利润贡献10%-20%（主要系欧美等海外业务亏损导致波动加大）。图表图表70：野村亚太区域收入规模野村亚太区域收入规模 图表图表71：野村亚太区域收入贡献野村亚太区域收入贡献比例比例 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,000201520162017201820192020202120222023亿日元欧洲0%2%4%6%8 1520162017201820192020202120222023欧洲(800)(700)(600)(500)(400)(300)(200)(100)0100200201520162017201820192020202120222023亿日元欧洲-50%-40%-30%-20%-10%0 1520162017201820192020202120222023欧洲0100200300400500600700800900201520162017201820192020202120222023亿日元亚洲及大洋洲0%1%2%3%4%5%6%7 1520162017201820192020202120222023亚洲及大洋洲 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。36 证券证券 图表图表72：野村亚太区域税前利润规模野村亚太区域税前利润规模 图表图表73：野村亚太区域税前利润贡献野村亚太区域税前利润贡献比例比例 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 野村东方野村东方证券证券是野村在中国大陆是野村在中国大陆的的子公司，营收较小、仍处亏损子公司，营收较小、仍处亏损状态状态。野村东方证券是 2018年证监会公布外商投资证券公司管理办法后，首批获准设立的外资控股证券公司之一，成立于 2019 年，由野村控股株式会社（51%）、东方国际（集团）有限公司（24.9%）和上海黄浦投资控股（集团）有限公司（24.1%）共同出资成立的证券公司。野村东方国际证券已获批证券经纪、证券投资咨询、证券自营、证券资产管理、代销金融产品牌照，正在申请基金销售业务牌照。从规模体量看，整体较小，2023 年公司营业收入 1.17 亿元人民币，同比 7%；归母净利润-1.85 亿元人民币，已连续 5 年亏损。图表图表74：野村东方营业收入规模及同比野村东方营业收入规模及同比 图表图表75：野村东方归母净利润规模野村东方归母净利润规模 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 资管业务公资管业务公/私募并驾齐驱，但市占率仍处于较低水平。私募并驾齐驱，但市占率仍处于较低水平。野村资管在亚太市场多个地区设有子公司，如 2006 年成立野村资产管理马来西亚有限公司，2014 年收购 ING Securities Investment&Trust 并更名为野村资产管理台湾有限公司，2018 年成立野村投资管理（上海）有限公司。公募业务方面，据晨星数据，24H1 野村资管马来西亚在当地公募基金市场的管理规模市占率为 0.6%（剔除货币基金和 FOF 产品），野村资管台湾在当地公募基金及ETF 市场的管理规模市占率为 1.8%，均处于较低水平。私募业务方面，2019 年野村投资管理（上海）在中国基金业协会完成备案登记，成为第 20 家外资证券私募管理人，截至 2024年 8 月 16 日共有 4 只基金完成备案，协会显示的合计管理规模为 0-5 亿元。0100200300400500600201520162017201820192020202120222023亿日元亚洲及大洋洲0%5 % 1520162017201820192020202120222023亚洲及大洋洲-60%-40%-20%0 000%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.020192020202120222023亿元营业收入同比(2.5)(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.020192020202120222023亿元归母净利润 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。37 证券证券 图表图表76：野村资管台湾在当地公募基金及野村资管台湾在当地公募基金及 ETF 市场的管理规模市占率市场的管理规模市占率 图表图表77：野村资管马来西亚在当地公募基金市场的管理规模市占率野村资管马来西亚在当地公募基金市场的管理规模市占率 资料来源：晨星，华泰研究 注：剔除货币基金和 FOF 产品 资料来源：晨星，华泰研究 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0 14 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1野村资管（台湾）市占率0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7 1720182019202020212022202324H1野村资管（马来西亚）市占率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。38 证券证券 美洲：外延收购扩张，折戟于减值美洲：外延收购扩张，折戟于减值/投资投资 早期主要通过早期主要通过设立分支机构设立分支机构开展国际业务开展国际业务，从，从服务服务日资企业出海逐步拓展业务。日资企业出海逐步拓展业务。20 世纪野村就通过服务日资企业出海融资积累项目经验，尽管在美国本土市场竞争力相对较弱，但业务架构逐渐完善，为长期扩张奠基。1927 年 3 月，野村证券首次设立纽约办事处，但 1936年受二战影响关闭。1953 年，公司再次设立纽约办事处，从服务日本公司出海融资做起。1961 年，野村证券与美邦（Smith Barney）共同完成美国市场的首笔日本证券发行价值 1 亿日元的索尼公司美国存托凭证（ADR）。1962 年，野村证券参与三菱重工在美国的首次海外债券发行，规模为 1000 万美元。随后野村逐步拓展业务至其他领域，1969 年，野村证券设立美国子公司野村证券国际，获得波士顿证券交易所会员资格，随后在 1981 年成为第一家在纽约证券交易所获得会员资格的日本证券公司。2001 年，公司通过发行美国存托凭证（ADR）在纽约证券交易所上市。后期通过后期通过并购加速扩张，并购加速扩张，并调整业务架构并调整业务架构逐鹿美洲市场。逐鹿美洲市场。2007 年以来，野村通过并购实现美洲业务的加速扩张。2007 年 2 月，野村完成对极讯（Instinet Inc.）的收购，后者在电子交易系统技术上领先，为野村及其客户提供更好的交易体验和提高交易效率。2016 年，野村收购美国世纪投资管理公司（American Century Investments），推动野村资管融合美国经验，完善产品线和客户导向的投资方案。2020 年，野村完成对绿色科技资本公司（Greentech Capital,LLC）的收购，后者是专注为可持续技术和基础设施领域的客户提供支持的精品投行，为野村补充投行业务实力。此外，野村也开始推动旗下业务架构调整，2024 年 3 月，野村成立子公司野村资本管理，整合野村集团的公共和私人信贷产品业务，更好地服务美洲的机构和中介客户。图表图表78：野村控股美洲业务发展历程野村控股美洲业务发展历程 资料来源：公司官网，Fundinguniverse，公司公告，华泰研究 外延：收购节奏平稳外延：收购节奏平稳且多业务线且多业务线涉猎涉猎 Instinet：领先交易技术商，夯实固有优势：领先交易技术商，夯实固有优势 收购推动交易技术升级收购推动交易技术升级，野村野村寻求寻求经纪业务经纪业务优势的进一步提升。优势的进一步提升。野村在 20 世纪便以广泛的营业部布局确立了零售经纪业务的优势地位，同时，领先的研究服务帮助其夯实养老基金等机构投资者的交易执行服务粘性。伴随全球对冲基金和其他机构投资者不断开拓复杂交易策略，野村也开始寻求交易能力上的突破。2006 年，野村宣布以全现金交易的方式从私募股权公司 Silver Lake Partners 和 Instinet 管理团队手中收购 Instinet 的 100%股份。通过收购，野村将为其高质量的研究产品增加先进的执行技术并为其对冲基金、养老基金和其他机构投资者提供更高增值的交易技术和订单执行服务。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。39 证券证券 被收购方被收购方 Instinet 是全球领先的交易技术提供商，服务客群遍布全球。是全球领先的交易技术提供商，服务客群遍布全球。Instinet 成立于 1969 年，专注于电子代理的交易结算和清算，作为交易服务领域的领导者，Instinet 的服务客群遍布全球，截至 2006 年已在超过 50 个证券市场提供交易技术，拥有约 1500 家机构客户群体。Instinet 拥有遍布全球的投资组合交易系统，在美国、欧洲和亚太地区都拥有强大的业务基础。据野村公告披露，2006 年第二季度，Instinet 在美国的平均日交易量为 1.89 亿股（市场份额为 3.7%），在欧洲的平均日交易额为 10.78 亿美元，在亚太地区的平均日交易额为 5.86 亿美元，在东京证券交易所总交易量的市场份额为 2.0%。2007 年 2 月，野村宣布完成对 Instinet 的收购，交易价格为 12 亿美元。金融危机冲击下，收购初期成效不佳，金融危机冲击下，收购初期成效不佳，后来后来伴随业务整合和市场复苏，市占率有所突破伴随业务整合和市场复苏，市占率有所突破。2007 年收购完成后，野村佣金收入由 2006 财年的 3375 亿日元增长 20%至 2007 财年的4047 亿日元，但由于 2008 年金融危机的影响，全球股票市场受到重创，野村交易相关业务收入有所下滑，2008 财年佣金收入回落至 3068 亿日元。在市场交易量下滑的背景下，Instinet 开始进行人员调整，在全球范围解雇电子交易员工，同时野村持续推动日本以外的股票执行业务进一步整合进 Instinet。随着金融危机后的市场复苏，Instinet 依托客户服务优势突出重围。据 MarketScreener 报道，2015 年，Instinet 欧洲市场份额增加到 10%，成为欧洲现金股票经纪商中的第五名；在美国始终保持较大影响力，占每日交易量的约 5%。交易业务收入的市场强相关特性导致交易业务收入的市场强相关特性导致 Instinet 的业绩表现一波三折。的业绩表现一波三折。2018 年，美联储新任主席鲍威尔上任，美国亮眼的就业增长数据引发市场对通胀上行和美联储加息提速的担忧，年内联储多次加息，美国经济增长放缓，股市震荡加剧。野村 2018 财年前三财季（4 月至12 月）亏损 1012 亿日元（上年同期为盈利 1966 亿日元），是 7 年来首次出现前三财季亏损，且亏损规模仅次于发生雷曼危机的 2008 年前三财季（亏损 4923 亿日元）。主要系野村对商誉进行了 814 亿日元的大幅减值处理，其中 Instinet 约占 670 亿日元。野村与野村与 Instinet 延续执行服务业务优势，开发迎合客户需求延续执行服务业务优势，开发迎合客户需求的的产品。产品。近年来，野村和 Instinet仍在加强交易领域的开发合作。2022 年 6 月，二者宣布在欧洲推出新型数字私募投资平台 Instinet DealMatch，联接私募机构投资者与希望筹集私人资本的公司。该系统能够简化营销和分销流程，大大缩短执行交易的时间，同时可以根据投资者设定的偏好，定制提供交易建议，为其寻找最合适的交易机会，为其在欧洲的私募客户提供更大的附加值。2023 年，Instinet 在 Waters Rankings 中被评为“最佳代理经纪人”。同年，Instinet 完成对 FIS 执行服务的收购，以期为行业领先的量化驱动基金提供算法支持和执行解决方案。FIS 拥有强大的定量驱动算法和相关的执行咨询能力，成为 Instinet 其余执行服务产品的有力补充。其新产品 Instinet Fox River Quant Solutions 将首先在美洲推出，将作为 Instinet 执行服务业务（包括全球投资组合交易、低延迟解决方案等）的一部分，与现有的核心解决方案一起交付给客户。图表图表79：Instinet 全球组合投资交易的再平衡报告流程示例全球组合投资交易的再平衡报告流程示例 资料来源：Instinet 官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。40 证券证券 图表图表80：Instinet 全球低延迟解决方案网络全球低延迟解决方案网络 资料来源：Instinet 官网，华泰研究 ACI：优势互补，推动资管国际化布局：优势互补，推动资管国际化布局 野村业务重心转向资产管理后，资管收入稳步提升，并购野村业务重心转向资产管理后，资管收入稳步提升，并购 ACI 扩大欧美资管业务布局扩大欧美资管业务布局。野村在 20 世纪末将业务重心从经纪业务转向资产管理业务，资管收入稳步增长，2014 财年首次突破 2000 亿日元，占营业收入（剔除财务费用后）的比例达到 13%。2015 年，野村公告称，已与美国世纪投资公司（American Century Investments，ACI）和加拿大帝国商业银行（CIBC）达成协议，将收购 ACI 的 41%非控股权，交易完成后，野村将任命两名代表加入 ACI 的董事会，野村还将拥有 10.1%的投票权。其中，ACI 是一家领先的私人投资管理公司，自 1958 年成立以来，一直致力于为全球客户提供广泛、多样化的积极管理投资能力和解决方案。野村与野村与 ACI 在在投资策略、产品和区域投资策略、产品和区域方面互补，能够最大化发挥二者的合作效能。方面互补，能够最大化发挥二者的合作效能。野村资管业务 AUM 长期稳居日本第一，但产品结构以日本本土基金和被动型基金为主，在全球市场上的竞争地位不强。而 ACI 是总部位于美国的独立投资管理公司，同时在英国和香港设有办事处，产品上以主动管理策略为主，在美国和全球股票主动管理基金方面经验丰富，拥有全球领先的投顾、银行和保险等分销渠道。此次并购一方面能够增强野村资管业务的产品多样性和覆盖市场范围，提供更广泛的投资管理解决方案，另一方面也能推动 ACI 在被动产品和日本及亚太区域的扩张。2016 年，野村宣布完成对 ACI 41%股权的收购，交易价格为 12 亿美元。相似的企业价值观奠定野村与相似的企业价值观奠定野村与 ACI 深度战略合作的基础。深度战略合作的基础。ACI 的创始人 James E.Stowers,Jr.曾说，“让客户成功，我们就能成功”，这与野村“把客户放在第一位”的原则相似，共同的价值观和企业文化是奠定二者持续开展深度战略合作的基石。2021 年，在野村战略投资 ACI 的 5 周年之际，二者宣布将通过相互提供产品加强战略伙伴关系，野村将利用自身的本土客群优势，向日本的客户推销 ACI 管理的共同基金，并向机构投资者推销 ACI 的咨询服务，ACI 也在美国提供野村的产品。同时，野村与 ACI 创设商业机会委员会，由 ACI的首席执行官和野村资管的首席执行官共同主持，探索为客户开发更多的产品。截至 2024年 3 月末，ACI 和野村资管 AUM 分别为 2450 亿美元和 5610 亿美元，在全球合计拥有 23个办事处。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。41 证券证券 图表图表81：ACI 与野村资管的核心数据对比与野村资管的核心数据对比 注：AUM 数据截至 2024 年 3 月末 资料来源：ACI 官网，华泰研究 野村与野村与 ACI 的的产品整合产品整合有序进行，战略合作伙伴关系加深。有序进行，战略合作伙伴关系加深。收购完成和战略合作以来，野村与ACI推动了旗下部分产品的整合，如2017年野村宣布旗下的高收益基金（Nomura High Yield Fund）将重组为一只由 ACI 管理的新基金，并将继续由野村企业研究与资产管理公司担任副顾问。一方面可以为 ACI 提供野村的高收益投资策略，另一方面也能通过 ACI 的北美销售团队为产品引入新的增量资金。UCITS 子公司合并，产品序列持续扩容子公司合并，产品序列持续扩容。推动产品整合的同时，新产品创设也在同步推进。2019 年，ACI 旗下位于卢森堡的 UCITS 子基金正式合并至野村爱尔兰公司，合并后共同推出了全球小盘股基金（Global Small Cap Equity Fund）、新兴市场可持续股基（Emerging Markets Sustainable Impact Equity Fund）、美国重点创新股票基金（U.S.Focused Innovation Equity Fund）。2021 年，两家公司又共同推出先进医疗影响力基金（Advanced Medical Impact Fund，2023 年已清盘），该基金正契合 ACI 的社会责任理念。ACI 独特的股权结构下，其超过 40%的利润归控股股东 Stowers 医学研究所所有，该研究所是一家非营利性基础生物医学研究机构，2000 年以来已收到 ACI支付的超过 20 亿美元股息。自 1997年以来，该研究所大约 500 名全职员工已经发表了 1500 多篇科学论文，正在进行 150 个研究项目。至此，4 只合作子基金（其中 1 只 2023 年已清盘） 3 只 ACI 存续子基金组成的 UCITS 投资版图确立。图表图表82：野村爱尔兰公司野村爱尔兰公司&ACI UCITS 产品（截至产品（截至 2024 年年 6 月末）月末）基金基金 发行日期发行日期 AUM 年化收益率年化收益率 （百万美元）（百万美元）成立以来成立以来 1 个月个月 3 个月个月 1 年年 3 年年 5 年年 Global Growth Equity Fund 2010-4-14 69.7 8.76%3.30%2.31.44%0.94%8.75%Concentrated Global Growth Equity Fund 2011-11-7 114.3 11.05%3.34%2.81.02%0.69%9.78%Emerging Markets Equity Fund 2017-11-8 206.8-0.68%5.26%5.68.99%-9.16%0.73%Global Small Cap Equity Fund 2019-7-2 196.5 9.54%0.81%-0.65.14%-3.79%NA Emerging Markets Sustainable Impact Equity 2020-3-4 78.2 0.12%4.59%2.62%9.10%-8.96%NA US Focused Innovation Equity Fund 2021-6-30 105.4 1.62%8.21%7.531.08%1.62%NA 注：Advanced Medical Impact Fund 已清盘 资料来源：ACI 官网，华泰研究 充分结合充分结合 ACI 的主动管理与野村的的主动管理与野村的 ETF 产品优势，创设高收益债主动型产品优势，创设高收益债主动型 ETF。2021 年野村和 ACI 共同推出的主动 ETF 产品 Select High Yield 在纽交所上市，该产品主要投资 B 和BB 级的债券（高收益债领域中评级最高的债券），在不承担过度风险的前提下为投资者提供更好的债权投资收益。而彼时的东交所尚未批准主动型 ETF 基金的上市，这也为 2023年野村资管在东交所发行首只主动管理型 ETF 提供了经验。截至 2024 年 6 月末，该 ETF的资产净值已经超过 3400 万美元。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。42 证券证券 图表图表83：Select High Yield 致力于寻找高收益债领域的黑马企业致力于寻找高收益债领域的黑马企业 资料来源：基金宣传册，华泰研究 全球投资市场波动时，全球投资市场波动时，ACI 也曾为也曾为野村带来野村带来财务财务波动。波动。2018 年，美联储多次加息，美股震荡加剧，ACI 股权市场价值变化造成的估值损失对野村的业绩产生了负面影响。2022 年，俄乌战争和通胀上升导致美股风险偏好下降，叠加美国加息周期下固定收益市场表现欠佳，全球市场波动加大。同年 8 月，野村称其对 ACI 所持股份的账面亏损在六个月内以达到 373亿日元。受 ACI 亏损拖累，野村截至 2022 年 6 月的第一财季净利润从上年同期的 485 亿日元降至 16.96 亿日元，同比大幅下滑 97%。野村称，公司可能会采取包括对冲在内的缓解措施减少该影响，但不考虑剥离任何股份或将 ACI 作为子公司。Greentech：精品投行，把握细分领域机会：精品投行，把握细分领域机会 ESG 领域并购热度提升，野村收购精品投行领域并购热度提升，野村收购精品投行 Greentech 快速补齐业务实力。快速补齐业务实力。21 世纪以来，社会对环境保护的关注度持续提升，客户对可持续金融产品的需求也不断增长，野村顺应全球 ESG 趋势，寻求更强大的可持续金融力量。且清洁能源、绿色创新技术等领先 ESG领域的并购和融资交易热度不断提升，但野村在美国的投行业务尤其是并购业务始终难以赶超美国本土的领先投行。2019 年 12 月，野村宣布拟收购 Greentech Capital Advisors，以夯实野村在 ESG 等领域的行业专业能力，更好地支持跨行业、跨地区和跨产品的客户需求。该收购于 2000 年 4 月完成，野村以现金支付了 9200 万美元（约 123.89 亿日元），作为 Greentech 100%和 70 多名投资银行家的收购对价，Greentech 业务已更名为“Nomura Greentech”，并整合到野村的美洲投资银行业务中。被收购方被收购方 Greentech 是清洁能源和能源智能技术领域的并购顾问是清洁能源和能源智能技术领域的并购顾问龙头龙头。Greentech 由 Jeff McDermott 于 2009 年创立，是专精可持续技术和基础设施领域的精品投资咨询公司，总部位于美国，并在纽约、苏黎世和旧金山为客户提供专业服务。其在 ESG 市场拥有非常深厚的专业知识，专注于可持续能源技术、可持续基础设施及工业和环境服务领域的并购咨询服务和 PE 业务。同时，Greentech 也拥有庞大的全球买家、成长型公司、资产所有者和投资者网络，能够通过需求匹配为各类客户提供多样化选择。2017 年和 2018 年，Greentech连续两年被 Bloomberg 评为清洁能源和能源智能技术并购顾问第一名，两年合计担任 28笔交易的财务顾问（仅计算已完成和公开披露的交易），而排名第二的竞争对手仅完成 8 笔交易。Nomura Greentech 可持续业务可持续业务领域领域多元，多元，重点项目接连不断。重点项目接连不断。整合后的 Nomura Greentech 为全球可持续技术和基础设施客户提供并购和战略咨询服务并筹集资金。业务范围包括基础设施和电力融资、股权/债务资本市场、收购和杠杆融资、风险解决方案、并购咨询等等，广泛服务于先进材料与化学品、农业科技与可持续食品、数字基础设施、低碳电力、移动出行和汽车技术等行业。2022 年和 2023 年野村分别在 The Banker Investment Banking Awards 中被评为“年度可持续 SSA 融资投资银行”和“年度私募投资银行”。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。43 证券证券 图表图表84：Nomura Greentech 的业务领域的业务领域 资料来源：Nomura Greentech 官网，华泰研究 图表图表85：Nomura Greentech 近期交易（资本市场业务）近期交易（资本市场业务）图表图表86：Nomura Greentech 近期交易（私募股权业务）近期交易（私募股权业务）资料来源：Nomura Greentech 官网，华泰研究 资料来源：Nomura Greentech 官网，华泰研究 图表图表87：Nomura Greentech 近期交易（合并收购业务）近期交易（合并收购业务）图表图表88：Nomura Greentech 近期交易（资产剥离业务）近期交易（资产剥离业务）资料来源：Nomura Greentech 官网，华泰研究 资料来源：Nomura Greentech 官网，华泰研究 在在 Nomura Greentech 基础上整合成立基础上整合成立 GII，野村野村投行投行收入收入近年来稳步提升。近年来稳步提升。Greentech的加入，不仅补充了野村在美洲的投行业务能力，更扩展了其在欧洲、中东和非洲地区的电力、公用事业和基础设施业务。同时，野村也为 Greentech 提供了直接进入亚洲市场的渠道，使其能够在全球范围内为客户提供跨地域服务。2022 年 4 月，野村通过重组现有的能源、工业和可持续发展重点领域并在重点领域招聘人才，成立了 Greentech Industrials&Infrastructure（GII），由约 150 名投资银行家组成业务团队，在全球范围内加强和推动可持续发展领域的并购咨询服务。2019-2023 财年，野村的投资银行业务收入由 1032 亿日元提升至 1733 亿日元，CAGR 为 13.8%，在营业收入（剔除财务费用后）中占比由 8%提升至11%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。44 证券证券 图表图表89：全球全球 M&A 业务收入结构业务收入结构 图表图表90：野村控股投行业务收入及占比野村控股投行业务收入及占比 资料来源：公司公告，Dealogic，华泰研究 注：占比为占营业收入（剔除财务费用后）的比例 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表91：Greentech Industrials&Infrastructure 资料来源：野村控股官网，华泰研究 内生：内生：投资管理投资管理业务内部整合、统筹发展业务内部整合、统筹发展 美洲信贷业务实现内部整合，显示出野村对于美洲业务和美洲信贷业务实现内部整合，显示出野村对于美洲业务和大大资管业务的高度重视。资管业务的高度重视。近年来美国机构和中介投资者对信贷市场专业服务的需求不断提升，2024 年 3 月，野村公告已将公司在美洲的资产和投资管理业务重新调整为新品牌野村资本管理有限责任公司（Nomura Capital Management LLC，NCM）。NCM 是野村控股美国公司（Nomura Holding America Inc.，NHA）的子公司，将整合野村集团的公共和私人信贷产品，以更好地服务美洲的机构和中介客户。NCM 将接管已停产的品牌野村私人资本（Nomura Private Capital，NPC）的私人信贷业务，以及野村企业研究与资产管理公司（Nomura Corporate Research and Asset Management Inc.，NCRAM）已有 30 多年历史的公共信贷业务，NPC 前首席执行官 Robert Stark 将继续担任 NCM 首席执行官。公共信贷领域优势稳固，私人信贷公共信贷领域优势稳固，私人信贷领域领域增长潜力可期。增长潜力可期。野村在信贷市场拥有 30 多年的经验，过去已经在公共信贷领域，尤其是高收益信贷领域，已建立起显著的业务优势，其客户包括一些最大的企业和公共养老金计划、保险公司和捐赠基金。同时，野村在过去几年不断加强私人信贷业务能力，主要聚焦在其擅长的资产抵押贷款和房地产抵押贷款领域，这些领域竞争更小，但增长显著。当前将二者整合在同一经营主体下，将更好地促进野村信贷业务在美洲的发展。68661126292628470102030405060702017201820192022021十亿美元GII其他机构0%2%4%6%8004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002019202020212022202324Q1亿日元投行业务收入占营业收入（剔除财务费用后）的比例 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。45 证券证券 图表图表92：私人信贷私人信贷的核心业务领域的核心业务领域 资料来源：NCM 官网，华泰研究 图表图表93：私人信贷的市场规模私人信贷的市场规模 注：2023 年数据截至 6 月 资料来源：NCM 官网，Preqin，华泰研究 挑战：挑战：Archegos 爆仓带来美洲业务大幅亏损爆仓带来美洲业务大幅亏损 尽管美国市场的轻资本业务优势稳步扩张，投资交易业务仍然带来了较大的利润波动。尽管美国市场的轻资本业务优势稳步扩张，投资交易业务仍然带来了较大的利润波动。过去经纪、资管、投行业务线的平稳收购和信贷领域的投资管理业务内部整合，推动了野村在美国轻资本业务实力的稳步提升。但风险管理框架不够完善，导致野村在投资交易业务上依然遭遇了较大的亏损。2021 年 3 月，美国对冲基金 Archegos Capital 因无法满足保证金要求，被多家机构强制平仓，进而引发市场连锁反应，野村在 2020 财年因此损失 2457亿日元，在 2021 财年又计入逾 600 亿日元损失。但同时，野村也强调 Archegos 仅仅是一个孤立事件，其在 Archegos 事件后已聘请麦肯锡专家来加强其风险管理框架，但不会因此缩减美国业务。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。46 证券证券 对投资银行国际化发展的启示对投资银行国际化发展的启示 回顾野村全球化历程，出海是其在日本龙头地位确立、业务增长受限下的有效战略选择。回顾野村全球化历程，出海是其在日本龙头地位确立、业务增长受限下的有效战略选择。路径上，从自身最熟悉的亚洲市场出发，逐步扩张至美国和欧洲，成功构建覆盖全球的业路径上，从自身最熟悉的亚洲市场出发，逐步扩张至美国和欧洲，成功构建覆盖全球的业务平台。雷曼兄弟欧亚业务、务平台。雷曼兄弟欧亚业务、Instinet、ACI、Greentech 等多轮收购持续扩张业务版图，等多轮收购持续扩张业务版图，但宏观环境压力、协同不及预期、发展空间受阻，使得野村承担较大的业绩波动压力。过但宏观环境压力、协同不及预期、发展空间受阻，使得野村承担较大的业绩波动压力。过去去 10 年欧洲、美洲业务整体呈现亏损态势，亚太虽稳定盈利但体量较小。业务端，野村以年欧洲、美洲业务整体呈现亏损态势，亚太虽稳定盈利但体量较小。业务端，野村以资管、研究等轻资本业务为优势，在全球范围内均有较强的竞争优势。我们认为，野村的资管、研究等轻资本业务为优势，在全球范围内均有较强的竞争优势。我们认为，野村的全球化历程可以为未来投资银行国际化提供宝贵经验。全球化历程可以为未来投资银行国际化提供宝贵经验。国际化国际化方式与路径需因地制宜方式与路径需因地制宜 国际化发展是成为领先投资银行的国际化发展是成为领先投资银行的重要路径重要路径。纵观野村迈向全球一流投行的发展历程，其最早在本土资本市场中孕育，并逐步在全球化进程中壮大，全球化发展也成为野村平抑自身业绩波动的利器。当前国际金融市场不确定性持续，地缘政治冲突不断，产业链、供应链等发生深刻重塑。在动荡加剧资本市场中，全球化发展将是领先的投资银行平稳业绩波动的利器。国际业务扩张方式多元，国际业务扩张方式多元，但无优劣之分，但无优劣之分，最合适的才是最合适的才是最好最好的。的。野村在国际化发展的历程中通过多种扩张方式实现渐进布局，早期主要设立海外办事处和子公司，从零开始，发展相对缓慢；中期通过多业务线并购实现规模快速提升，补足业务能力和客户资源；后期加强战略合作，并设立合资公司，既能节省一定的扩张成本，又能避免直接收购导致的整合风险。三类国际化方式并无优劣之分，投资银行若想实现国际化发展，还需要根据自身资源禀赋在各个阶段选择最合适的扩张方式。例如，直接设立海外办公室和子公司的方式更为稳健但发展相对缓慢，并购扩张需要审慎考虑收购价格和未来业务预期，避免后续大额减值拖累业绩，合资公司则对合作方的专业能力和资本实力都要较高要求，可遇不可求。地理位置和传统文化相近的地区地理位置和传统文化相近的地区最适合作为最适合作为国际化扩张的首选区域。国际化扩张的首选区域。野村在推动国际业务发展时，首先起步于地理位置和传统文化都更为相近的亚太地区，其 1960 年代便进入香港市场，并以此为桥头堡，逐渐向亚洲其他国家和地区进行业务扩张。伴随亚太地区布局持续完善，渐次进入欧美地区发达资本市场，逐渐形成东京-香港-纽约-伦敦的全球化业务平台。投资银行若想实现全球布局，出海路径至关重要，地理位置毗邻、文化底蕴相近的区域或是最佳选择，拓展成本相对较小，可待形成一定的国际业务优势和经验后，再进一步扩大其他地区的业务布局。综合考量综合考量并购的风险并购的风险与与回报回报 并购是国际化拓展的便捷之径，但并购是国际化拓展的便捷之径，但需要综合评估回报与风险需要综合评估回报与风险。野村对雷曼兄弟亚太、欧洲区域业务的收购是其国际化历程中浓墨重彩的一笔，奠定全球头部投行的市场地位，且双方的互补的业务和客群结构给予了业务协同的基础。2009 财年野村机构业务线实现快速突破，但随后的欧债危机对欧洲市场给予重创、日本本土内幕交易丑闻也反映内控机制存在不足，野村欧洲业务陷入亏损，中途于 2016 年宣布退出欧洲地区股票业务。2023 年野村重启欧洲股票业务，但目前仍处于亏损。由此可见，并购是向全球市场快速扩张的捷径，但也是双刃剑，投资银行若想通过并购扩张，需要审慎考虑，若宏观环境、业务协同、文化磨合不及预期，则适得其反。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。47 证券证券 轻资本业务为轻资本业务为扩张重要扩张重要突破口突破口 轻资本业务受市场波动影响相对较小，是投资银行实现国际化发展的轻资本业务受市场波动影响相对较小，是投资银行实现国际化发展的重要重要突破口。突破口。野村国际化的进程中，资管、研究等轻资本业务优势是奠定龙头地位的重要因素。野村自 1998 年开始将业务重心从证券经纪转向资产管理，并在21世纪早期积累了扎实的业务基础。此后，野村资管业务通过并购和新设子公司向海外稳步扩张，业务范围包括公/私募、投资顾问、财富管理等综合服务。2024 年 6 月末野村投资信托管理规模稳居日本第一且大幅领先第二名，在全球范围也颇具竞争力。野村综合研究所则自创建 50 多年来始终走在时代前列，国际化的研究视野决定了野村综合研究所的业务布局遍布全球，当前已基本实现欧洲、美洲、亚太核心业务区域的全覆盖。全球业务布局下，野村研究所的各个办公中心彼此互相合作，为客户提供调查、研究、咨询、IT 解决方案等服务，以支持在全球开展业务的企业，当前研究水平在日本乃至世界都是行业领先。从野村经验看，轻资本的资管、研究业务不失为在全球布局的重要突破口。图表图表94：报告提及公司信息报告提及公司信息 公司名称公司名称 彭博代码彭博代码 公司名称公司名称 彭博代码彭博代码 野村控股 8604 JT 雷曼兄弟 已退市 大和证券 8601 JT Instinet 未上市 SBI 8473 JT ACI 未上市 野村综合研究所 4307 JT Greentech 未上市 资料来源：Bloomberg，华泰研究 风风险提示险提示 1）日本股市下跌幅度超预期。证券公司的盈利能力与资本市场高度相关，日本股市下跌幅度超预期可能导致净利润波动加剧。2）全球化布局进展不及预期。全球资本市场持续波动，外部环境不确定性提升，全球化布局进展不及预期可能带来业绩波动风险。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。48 证券证券 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，沈娟、汪煜，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。49 证券证券 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师沈娟、汪煜本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。新加坡新加坡 华泰证券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，可从事资本市场产品交易，包括证券、集体投资计划中的单位、交易所交易的衍生品合约和场外衍生品合约，并且是财务顾问法规定的豁免财务顾问，就投资产品向他人提供建议，包括发布或公布研究分析或研究报告。华泰证券（新加坡）有限公司可能会根据财务顾问条例第 32C 条的规定分发其在华泰内的外国附属公司各自制作的信息/研究。本报告仅供认可投资者、专家投资者或机构投资者使用，华泰证券（新加坡）有限公司不对本报告内容承担法律责任。如果您是非预期接收者，请您立即通知并直接将本报告返回给华泰证券（新加坡）有限公司。本报告的新加坡接收者应联系您的华泰证券（新加坡）有限公司关系经理或客户主管，了解来自或与所分发的信息相关的事宜。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 225 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。50 证券证券 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：华泰证券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，并且是豁免财务顾问。公司注册号：202233398E 北京北京 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 上海上海 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 南京市建邺区江东中路228 号华泰证券广场1 号楼/邮政编码：210019 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电子邮件：ht- 深圳深圳 深圳市福田区益田路5999 号基金大厦10 楼/邮政编码：518017 电话：86 755 82493932/传真：86 755 824920 62 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 53 楼 电话： 852-3658-6000/传真： 852-2567-6123 电子邮件： 华泰证券（美国）有限公司华泰证券（美国）有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话： 212-763-8160/传真： 917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- 华泰证券（新加坡）有限公司华泰证券（新加坡）有限公司 滨海湾金融中心 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2024-08-20 50页 5星级

NIFD：2024Q2债券市场报告-债市流动性充裕收益率整体下行（37页）.pdf

2022 年 4 月债券市场NIFD季报主编:李扬彭兴韵周莉萍 彭林威 刘琦2024 年 8 月 NIFD 季报是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。NIFD 季报由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD 季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD 年度报告于下一年度 2 月份发布。I 债市流动性充裕，收益率整体下行 摘摘 要要 2024 年二季度，3 月超预期通胀及非农等数据推迟了美联储降息，其仅在 6 月议息会议中选择放缓缩表，但二季度以来通胀温和下降，劳动力市场紧张也不断缓解，支撑了美联储在本年度第三、第四季度至少降息一次的市场预期。欧央行出于经济增长考量，在二季度率先降息，但是否连续降息仍需数据验证。日本二季度汇率深跌，二季度末美元兑日元汇率突破 1:160 关口，但日本银行并未及时采取行动。中国人民银行则通过推动存款降息、疏通利率传导、调整金融核算等多种方式推动社融综合融资成本下降，积极盘活存量资金，防止资金沉淀和空转。一系列措施对市场产生影响深远。部分存款“搬家”让非银资金阶段性主导债市，新增社融罕见为负，提醒市场应重质轻量，淡化“规模”情节。同时，面对加速下行的长债利率，央行通过多种途径提示利率风险。债券市场发行规模同比下降，但总发行金额和净融资额都有上升，地方政府债发行继续收缩。同业存单发行量再创历史新高，现券交易结算量延续增长势头，现券和回购总体交易量起伏不定。国债市场成交金额与成交数量回归相对正常的水平，平均成交天数保持平稳，但平均换手率大幅提升。除房地产行业外，债券违约开始出现在基础化工、家用电器等其他行业。国务院再发“国九条”，要求完善发行上市制度，对已上市的公司加强信息披露，严格管理退市制度，切实保护中小投资者的利益；中国人民银行和国家金融监督管理总局联合发布了一系列重大房地产行业提振政策，涉及住房贷款利率下限、首付款比例、公积金贷款利率等，有利于房地产销售市场的活跃，也有助于全面提振房地产市场的复苏。本报告负责人：本报告负责人：彭兴韵 本报告执笔人：本报告执笔人：彭兴韵 国家金融与发展实验室副主任 周莉萍 国家金融与发展实验室高级研究员 彭林威 中国社会科学院大学硕士研究生 刘琦 中国社会科学院大学硕士研究生 【NIFD 季报季报】全球金融市场 人民币汇率 国内宏观经济 宏观杠杆率 中国宏观金融 中国金融监管 中国财政运行 地方区域财政 房地产金融 债券市场债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 机构投资者的资产管理 目 录 一、主要国家货币政策及利率走势.1（一）主要经济体的货币政策及利率.1（二）我国央行货币政策及利率走势.5 二、我国债券市场发展分析.15（一）债券市场发行、存量及交易.15（二）国债二级市场流动性.19（三）债券市场违约情况.20（四）债券市场改革及法制建设.22（五）债券市场对外开放.24 三、央行公开市场操作中的政府债券国际比较.25（一）美联储.25（二）欧洲央行.27（三）日本央行.29（四）英格兰银行.30 四、展望.32 1 一、主要国家货币政策及利率走势 2024 年二季度，美联储在一季度末超预期回升的通胀及经济数据推动下，一再推迟降息，仅在 6 月选择放缓缩表。欧央行在二季度率先降息，持续的限制性利率让经济增长承压，但在仍然存在回升风险的通胀面前，连续降息有较大不确定性。日元汇率二季度迎来大幅下跌，继续创新低。中国人民银行二季度持续推动社会综合融资成本下降，多次提示市场长债收益率风险，拟采取借券卖出的方式维护债券市场稳健运行。（一）（一）主要经济体的货币政策及利率主要经济体的货币政策及利率 美国美国 6 月通胀广泛回落，欧元区保持相对稳定月通胀广泛回落，欧元区保持相对稳定。美国通胀在经历 3 月超预期回升之后，二季度一直呈现缓步降温态势。2024 年 4 月6 月 CPI 同比分别录得3.4%、3.3%及 3.0%，核心 CPI 分别录得 3.6%、3.4%及 3.3%，尤其是 6 月通胀广泛放缓（见图 1）。一方面，6 月以来石油价格下跌导致能源通胀大幅降温，另一方面，新车、二手车及家具家电等核心商品通胀稳步回落，住房通胀在维持一定时间后，也在 6 月迎来小幅下降，服务通胀同比值也较 5 月下降有所加快。欧元区 4 月6 月调和 CPI 分别录得 2.4%、2.6%及 2.5%，二季度通胀保持相对平稳。英国 4 月5 月 CPI 分别录得 2.3%及 2.0%，4 月通胀同比较前值大幅下降0.9%，5 月 CPI 更是首次达到 2%的目标。日本 4 月5 月 CPI 分别录得 2.5%及2.8%，二季度日本通胀稳步上升，其中食品通胀略有下滑，但核心通胀保持平稳。图图 1 主要发达经济体通胀水平（主要发达经济体通胀水平（%）数据来源：Wind。0.002.004.006.008.0010.0012.002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-06美国:CPI:同比日本:CPI:当月同比欧元区:HICP(调和CPI):当月同比英国:CPI:同比2 图图 2 主要发达经济体政策利率（主要发达经济体政策利率（%）数据来源：Wind。美联储缩表退坡，劳动力市场紧张持续缓解美联储缩表退坡，劳动力市场紧张持续缓解。2024 年二季度，一再出现的超预期数据让美联储降息一推再推，两次议息会议均如市场预期选择维持当前利率水平不变（见图 2）。5 月议息会议透露将于 6 月放缓缩表速度，并将美债月度赎回上限由 600 亿美元降至 250 亿美元，MBS 维持 300 亿美元赎回上限规模不变。6 月议息会议除认可通胀回落取得一定进展外，其余表述与前次信息一致。尽管承认通胀回落取得进展，美联储仍在在 6 月公布的 SEP 中，调升了通胀预期，将 2024、2025 年 PCE 由 3 月预测的 2.4%、2.2%调升至 2.6%、2.3%，核心PCE 也相应有所调升，但对实际经济增速则预期不变。在经济韧性较强的背景下，美联储也认为距离 2024 年通胀预目标值 2%渐行渐远。6 月 FOMC 议息点阵图显示，2024 年中位数降息预期下降至 1 次，较 3 月预期再次下降。在美联储当前数据驱动原则指导下，市场对降息预期更直接依赖于通胀等经济数据。除通胀回落在一定程度上支撑美联储降息预期外，就业方面，美国 4 月6 月失业率分别为 3.9%、4.0%及 4.1%，6 月失业率创 2022 年以来新高。此外，6 月新增季调非农 20.6 万人，4 月5 月新增非农业大幅下修，显示劳动市场紧张持续缓解。整体来看，二季度以来，美联储虽然基本面降温信号增多，叠加通胀有所下行，但仍需时间及数据验证。下半年，美联储降息空间仍相对有限，预计三、四季度降息 12 次概率较大。欧央行率先降息，恐难引发降息潮。欧央行率先降息，恐难引发降息潮。欧央行在 4 月议息会议仍维持原状之后，于 6 月议息会议中宣布将三大政策利率同时下调 25 个 BP，成为主要经济体中第二个开始降息的央行（一天前加拿大央行宣布降息 25 个 BP）。欧央行在声明中努力淡化首次降息后会有连续降息的预期，表态偏鹰，强调“不对任何特定-2.000.002.004.006.002024-06-282024-06-032024-05-072024-04-052024-03-082024-02-082024-01-092023-12-072023-11-102023-10-162023-09-222023-09-032023-08-152023-07-272023-07-082023-06-192023-05-312023-05-122023-04-232023-04-042023-03-102023-02-132023-01-172022-12-162022-11-212022-10-252022-09-282022-08-312022-08-032022-07-072022-06-102022-05-122022-04-122022-03-162022-02-172022-01-21美国:联邦基金目标利率欧元区:再融资利率英国:基准利率日本:隔夜拆借利率3 的利率路径做预先承诺”“只要有必要，就会把利率维持在足够限制性的水平”。同时，欧央行将 2024 年的 GDP 增长预测由此前 0.6%上调为 0.9%，将 2024 年通胀预测由 2.3%上调为 2.5%。通胀、薪资增速反弹是欧央行表态偏鹰的重要原因。进入二季度后，欧元区通胀回落难言取得显著进展，5 月 HICP 反而相较 4月 HICP 上涨 0.2%至 2.6%，5 月、6 月核心 HICP 持平一季度末的 2.9%，薪资增速上行带来服务价格快速上涨，进而企稳通胀，欧元区一季度每小时劳工成本指数较 2023 年四季度末上升 1.7%至 5.1%。此次欧央行短暂降息可能更多来源于对经济增长的担忧，与美国不同，欧元区国家经济表现一直较弱，欧元区一季度实际 GDP 增速为 0.1%，较 2023 年四季度有所增长，但自 2023 年年中增速回落以来，始终难逃经济衰退梦魇。同时，欧洲企业高度依赖信贷，持续的限制性利率对经济的影响远大于美国。展望后续，欧央行降息决策仍依赖于实际数据，后期降息具有不确定性。英格兰银行在英格兰银行在 5 月及月及 6 月的议息会议中选择继续维持当前月的议息会议中选择继续维持当前 5.25%的利率水的利率水平，英国平，英国 5 月月 CPI 首次降至其目标水平首次降至其目标水平 2%。进入 2024 年以来，英国通胀回落迅速，出现超预期下降，核心通胀也从 2023 年末的 5.1%降至 5 月的 3.3%。但从通胀细项来看，英格兰银行仍有一定隐忧，5 月服务通胀高达 5.7%，较 2023年末下降 0.7%，下降幅度远不及通胀整体下降水平，此外薪资增长仍保有韧性，服务价格的快速上涨是英格兰银行不愿追随欧央行降息的重要原因。日央行在二季度的两次议息会议中选择按兵不动，维持政策利率在日央行在二季度的两次议息会议中选择按兵不动，维持政策利率在 00.1%的区间，的区间，同时以 8:1 的投票结果决定在下次议息会议时公布具体缩表细节，核心参数是每月购买 JGB 规模及期限。此前，在 3 月议息会议中，日本央行决定启动利率正常化进程，但并未对购债规模进行调整。在利率正常化过程中，日本央行整体表现过于“谨慎”，每次调整力度及时间均不及市场预期。3 月加息普遍被市场视为“鸽派加息”，6 月议息也未能如市场所愿明确表态国债调整规模。由于日本央行需要在多目标之间艰难平衡，政策可预见性的下降也使市场预测变得困难。自 2023 年 12 月末以来，日元兑美元持续贬值，在 2024 年 3 月上旬小幅回升后，一路高歌猛进。截至 6 月末收盘，东京市场美元兑日元即期汇率已突破1:160 关口，日元汇率创 38 年来新低。据国际清算银行公布的双边实际有效汇率来看，2020 年 1 月2024 年 4 月，日元实际有效汇率贬值幅度达 27.23%，位居4 主要国家货币贬值前列。除美联储反复推迟的降息预期外，日央行长期口头干预汇率，对日元空头势力威慑力不足，同时货币政策收紧力度不及预期均加剧了日元的贬值。二季度以来，日本政府加大了对外汇的干预，仅 2024 年 4 月 26 日至5 月 29 日，日本政府外汇干预规模高达创纪录的 9.8 万亿日元，但 6 月 20 日美国财政部宣布，再次将日本列入“汇率操纵监测名单”，无疑加大了日本政府对外汇干预的顾虑。经济方面，日央行认为日本经济已现温和复苏。进入二季度以后，日本经济数据出现一定程度改善。5 月制造业 PMI 时隔一年重新站上荣枯线以上，显示增长动能有所改善；受汽车停产等因素影响，日本 4 月出口同比增速下滑至 7.19%，5 月即大幅回升至 11.88%；同时，日本劳工市场仍然偏紧，2024年日本涨薪率达到 5%左右，创 31 年来新高，失业率维持低位，对消费支出增长形成一定支撑。整体来看，2024 年三季度，日本央行有望在缩减国债购买规模上采取一定措施，但力度具有不确定性。主要发达经济体主要发达经济体10年国债收益率整体上行，日本涨幅居前年国债收益率整体上行，日本涨幅居前。2024年二季度，发达国家 10 期国债收益率延续一季度整体上行趋势，日本涨幅扩大至 33BP（见图 3），10 年期国债收益率稳定在 1%以上，美英涨幅二季度有所下滑，分别上涨了 16BP、25BP，欧元区基本持平。但 6 月第一周，在美债利率带领下，发达经济体国债收益率迎来一波下跌调整，主要为 5 月公布的职位空缺及制造业 PMI不及预期，加深了市场对美联储降息的预期，引发美债利率回调，6 月中公布的5 月 CPI 超预期下降，加剧了美债利率下调。但 6 月下旬以来，因美国大选辩论及欧盟选举等政治因素，美债利率有所回升。图图 3 主要经济体主要经济体 10 年期国债收益率年期国债收益率（%）数据来源：Wind。0.00001.00002.00003.00004.00005.00006.0000中国:中债国债到期收益率:10年美国:国债收益率:10年欧元区:公债收益率（3A级）:10年日本:国债利率:10年5（二）（二）我国央行货币政策及利率走势我国央行货币政策及利率走势 央行多举措推动社会综合融资成本下降央行多举措推动社会综合融资成本下降。2024 年二季度经济温和复苏，生产端景气度有所回落，但整体“强生产弱需求”格局延续。二季度初，市场热议当前名义利率虽偏低，但考虑到通胀低迷，实际利率或仍然偏高。叠加 4 月、5月金融数据低迷，市场对央行降息有所期待，但央行并未在二季度采取降息措施，其认为从结构上看，重点支持的行业实际利率是低的，与房地产有关的黑色金属等行业产品价格跌幅较大，金融机构给出的实际贷款利率稍高，也有助于企业控产能、去库存。整体来看，当前国内利率水平或已进入央行合意区间，利率过低容易加剧资金空转。同时，二季度以来央行已采取多种结构性措施推动社会综合融资成本下降，降息需求并不迫切。自 2023 年以来，在央行的引导下，由国有大银行及头部全国性银行带队，商业银行存款利率已进行多轮下调。6 月以来，广东、广西、湖南等地中小型银行开始下调活期存款及定期存款利率，有利于进一步稳定商业银行净息差。4 月 8 日，存款自律组织向银行下发了关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议。长期以来，部分大型银行通过对业务操作进行勘误的手工补充计息环节，为企业及非银金融机构等提供灵活高息的选择，据初步测算，涉及存款补息的商业银行存款接近 20 万亿元。在禁止手工补息的背景下，大量存款流向以银行理财为代表的市场化产品，仅 4 月理财规模较往年同期多增近万亿元。以银行理财为代表的非银资金充裕，成为 4月中下旬以来债市重要影响力量。此外，二季度央行联合多部门出台房地产行业支持措施，在 5 月 17 日国新办发布会上宣布，取消全国层面首套房和二套房贷利率下限，将最低首付比例下降 5 个百分点，首套房和二套房分别降至 15%和25%，下调公积金贷款利率 0.25 个百分点。同时拟设立保障性住房再贷款，规模3000 亿元，一系列组合拳降低了居民购房成本，对需求形成一定刺激。央行多次发声提示长债风险，借券维护长端收益率。央行多次发声提示长债风险，借券维护长端收益率。自 2020 年年末以来，10 年期国债及超长国债收益率整体振荡下行，尤其是在 2024 年以来，长期国债收益率下行速度加快。2024 年二季度，10 年期国债一度下降至 2.20%新低点，30 年期国债收益率一度低于一年期 MLF 利率。长端利率的快速下行引起了央行的警觉，其通过各种途径密集发声提示长端国债收益率风险。3 月末召开的货币政策委员会一季度例会提出“在经济回升过程中，要关注长期收益率的变化”。6 4 月 23 日，央行有关负责人通过金融时报发声认为长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期，长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内，同时提示长债利率风险。5 月 11 日，央行一季度货币政策执行报告专栏讨论当前长期国债利率，并认为长期国债收益率在反映市场预期和宏观经济方面总体是有效的。5 月 30 日，金融时报再发文认为 10 年期国债收益率合理区间约在 2.5%至 3%。6 月 19 日，中国人民银行行长潘功胜在陆家嘴论坛上发声，认为“当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用”。整体来看，除 4 月 23 日市场对央行发声做了有效反应外，长期收益率均没有改变振荡下行的趋势，30 年期国债收益率在 6 月 28 日创出 2.43%的新低。7 月 1 日，央行在午后发布公告，决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，直接拉升长端国债收益率。2023 年中央金融工作会议提出“充实货币政策工具箱”，引发市场对央行新货币政策工具猜想。4 月23 日央行有关负责人提出“央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备”。6 月 19 日，潘功胜行长在陆家嘴论坛上指出“随着我国金融市场快速发展，债券市场的规模和深度逐步提升，央行通过在二级市场买卖国债投放基础货币的条件逐渐成熟”。整体来看，央行在公开市场买卖国债合理合法，有较为明确的法律依据。中国人民银行法第二十三条第五条款明确规定，“央行为执行货币政策，可以在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇”。此前，在 20002003 年期间，央行曾多次进行现券买卖调控流动性，随着外汇的大量增加及央票的发行，现券买卖必要性下降。此后，除定向购买及特别国债外，央行并未在二级市场上买卖国债。截至 2024 年 5 月末，央行资产中对政府债券为 1.52 万亿元，占央行总资产的 3.55%，这一比例长期保持稳定，远低于发达经济体央行国债在央行资产中占比。目前，央行并未持仓太多长债，只能透过一级交易商借入，然后择机卖出。7 月 5 日，金融时报求证央行，证实了“目前已签协议的金融机构可供出借的中长期国债有数千亿元，将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债。”整体来看，央行此次借入国债进行卖出较美日等发达国家有所不同，美日等经济体在量化宽松时通过向一级交易商大量买入国债将利率控制在较低7 位，一级交易商因手中国债升值而获益，并可以通过二级市场买入再卖给央行获益，动力足、逻辑顺畅，供应接近无限。此次中国人民银行借入债券卖出为抬升长债收益率，不仅会降低一级交易商借给人民银行的债券价值，手中其他国债也会因利率上升而贬值，一级交易商激励不足，即使持仓债券全部借出，也难激励其继续在二级市场买入借给央行。截至 5 月末，商业银行在银行间债券市场持有国债 20.31 万亿元，占银行间市场国债拖管量的 66.7%，短时间供应不成问题。公开市场业务暨一级交易商管理暂行规定 中规定，一级供应商的义务包含“在宏观调控特殊需要时，完成中国人民银行指定的交易任务，及时传导货币政策意图”。整体而言，在资产荒背景下，债券利率下行或难以根本改变，债券市场利率持续显著上行缺乏支撑因素，央行借券信号意义更浓。2020 年以后，发达国家因利率快速上行引发银行业危机，前有硅谷银行破产，近有日本农林中金银行过度依赖海外债券投资巨额亏损。在久期倍数效应下，长债价格对利率变动十分敏感，金融机构整体拉长久期追逐长债，金融体系面临的利率风险敞口过大，及时提示并采取一定行动有利于警示金融机构未来潜在的利率上行风险。2024 年二季度，市场资金价格表现较为平稳，资金面分层阶段性弱化，央行在月末及季末加大逆回购投放力度，调控精准度提升。4 月5 月，在“禁止手工补息”等政策加持下，非银资金充裕，R007-DR007 利差多在 10BP 以内，尤其是在 4 月末及 5 月末跨月时段，资金分层近乎消失，非银资金成为市场阶段性主导力量。6 月中下旬以来，伴随着理财资金回表及 6 月跨季、缴税扰动，资金面分层有所回归，R007 利率大幅上行（见图 4）。图图 4 二二季度市场资金价格走势（季度市场资金价格走势（%）数据来源：Wind。-0.0500.050.10.150.20.250.30.351.501.601.701.801.902.002.102.202.302.402.50R007-DR007（右轴）逆回购利率:7天DR007R0078 央行资金投放方面，二季度公开市场操作总投放量 28410亿元，到期量 31460亿元，净回笼资金 3050 亿元（见图 5）。分月来看，在逐渐消化一季度降准降息释放的流动资金，二季度逆回购操作及MLF投放均呈现逐渐加量态势。46月，逆回购投放量分别为 4820 亿元、6460 亿元及 11660 亿元，MLF 投放量分别为1000 亿元、1250 亿元及 1820 亿元，叠加国库现金定存到期，46 月公开市场净投放分别为-5500 亿元、2340 亿元及 110 亿元。图图 5 二二季度货币投放季度货币投放/回笼回笼统计（亿元）统计（亿元）数据来源：Wind。季度债市多空因素交织，非银资金充裕推动债市收益率振荡下行。季度债市多空因素交织，非银资金充裕推动债市收益率振荡下行。4 月初至 4 月 23 日，债券市场整体延续一季度下行趋势。一季度经济增长超预期，但除制造业投资外，各项数据均出现 1 月、2 月冲高，3 月回落的情形。叠加债券市场供给仍旧偏慢，地方政府债发行节奏弱于同期，城投债等高票息资产持续呈现净偿还态势，债券市场收益率整体下行，3 年期 AAA 城投债收益率快速从 4 月初 2.58%的位置下行至 4 月 23 日的 2.27%（见图 6），其他信用债收益率也整体下行。4 月 24 日至 4 月 30 日，债券市场收益率出现一波急速回调。4 月 23 日，央行部门有关负责人通过金融时报提示长债风险，固定利率的长期限债券久期长，对利率波动比较敏感。4 月 25日，国家发改委也表示“将推动发行超长期特别国债尽快落实到位”。在政策预期扰动下，债市多空分歧加大，债券市场收益率整体大幅上行，直至 4月 30 日政治局会议提及“降低社会综合融资成本”，债市收益率缓慢下降行-5,000.00-4,000.00-3,000.00-2,000.00-1,000.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.00公开市场操作:货币净投放公开市场操作:货币投放公开市场操作:货币回笼9 情。5 月初至 6 月末，债券市场恢复慢牛行情，3 年期 AAA 城投债收益率从 4 月末的 2.40%下行至 2.19%，3 年期 AAA 企业债、商业银行普通债也分别下行至 2.14%、2.06%的低位。5 月 13 日，财政部公布 2024 年超长期特别国债发行计划，发行节奏呈现“多频小额”特点，单次发行量较小，对债市冲击小于预期，有助于恢复债券市场做多情绪。5 月 17 日，多部门发布房地产新政，力度远超以往，引发市场期待，债市出现横盘情绪。但 4 月以来，监管部门禁止手工补息，银行存款出现转移至非银态势，最终回流到债市。在资金面宽松的背景下，债券市场收益率缓慢下行。二季度信用利差在非银资金整体充裕的背景下也缓慢下行，信用利差（3 年期中短期票据收益率（AAA）到期收益率-3 年期国开债到期收益率）从 4 月初的 30BP 到 6月中旬的 14BP。随着季末缴税、理财回表及禁手工补息影响减弱，信用利差回升至 20BP 左右。图图 6 主要券种到期收益率及信用利差（主要券种到期收益率及信用利差（%）数据来源：Wind。制造制造业业 PMI 收缩至荣枯线以下，出口高位运行收缩至荣枯线以下，出口高位运行。46 月制造业 PMI 分别为 50.4%、49.5%及 49.5%（见图 7）,制造业 PMI 在 34 月短暂回复至荣枯线上之后，重新回落。新订单指数 46 月分别为 51.1%、49.6%及 49.5%，连续两个月收缩，市场需求不足仍是制约经济稳健运行的重要因素。从生产端看，46 月生产指数分别为 52.9%、50.8%及 50.6%，仍位于景气区间，但受需求不足影响有所下滑。6 月企业调查显示，反映市场需求不足的制造00.10.20.30.40.51.50001.70001.90002.10002.30002.50002.7000信用利差（右轴）中债国开债到期收益率:3年中债中短期票据到期收益率(AAA):3年中债企业债到期收益率(AAA):3年中债城投债到期收益率(AAA):3年中债商业银行普通债到期收益率(AAA):3年10 业企业比重为 62.4%，较上月上升 1.8 个百分点，表明制造业企业对市场需求偏弱的感受强烈。非制造业方面，服务业及建筑业景气度在 6 月均有所回落，分别录得 52.3%及 50.2%。外贸需求方面，46 月以美元计出口金额当月同比分别为 1.4%、7.6%及 8.6%，尤其在 6 月，我国重点出口商品出口增速普遍回升，技术密集型产品受益于计算机电子产业链需求回暖，6 月机电产品出口同比较前月回升 6.9 个百分点至 14.1%，但 46 月进口分别为8.3%、1.8%及-2.3%，进口金额的下滑侧面反映国内需求不足。整体来看，PMI 及进出口数据均显示国内需求有待提振。图图 7 采购经理指数采购经理指数（%）数据来源：Wind。CPI 二季度回升，二季度回升，CPI-PPI 剪刀差缩小剪刀差缩小。2024 年 4 月 CPI 录得 0.3%，较 3 月前值回升 0.2%，5 月 CPI 持平（见图 8）。从分项数据看，核心 CPI仍低位运行，45 月核心 CPI 分别为 0.7%、0.6%，较 3 月的 0.6%变化不大，显示居民持续的消费需求仍待改善，消费品以旧换新及“517”房地产新政对需求的提振仍需等待时间显现。二季度 CPI 回升主要依赖于食品价格的上涨，尤其是猪肉价格的回升。一方面，进入二季度后受南方暴雨等极端天气影响，鲜菜等食品价格回升，另一方面，在持续的供给调整下，猪肉价格因供给下降而改善，自 2023 年四季度开始，受供给支撑，猪肉价格基本面改善，猪肉 CPI 也逐步由 1 月的-17.3%回升至 5 月的 4.6%，正向拉动通胀。6 月 CPI 录得 0.2%，略低于前值，食品价格仍是主要贡献项。但40.0045.0050.0055.0060.0065.0070.002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-06中国:制造业PMI中国:非制造业PMI:服务业中国:非制造业PMI:建筑业50荣枯线11 除猪肉外，鲜菜等价格出现一定下跌，拖累 CPI 数据。能源方面，一季度的油价通胀进入二季度难以持续，本轮油价上涨在进入 4 月后便宣告终结。PPI 在 46 月分别录得-2.5%、-1.4%及-0.8%，降幅持续收窄，在 5 月出现一定程度抬升。主要受有色及黑色大宗商品价格上涨因素影响，对 PPI 回升形成支撑，但 6 月黑色和有色价格高位回落，工业品价格整体有所放缓。6月 PPI 同比回升主要受益于 2023 年低基数影响，6 月 PPI 环比 5 月下降0.2%。整体来看，中下游行业价格仍旧较低，需求传导弱，下半年 PPI 同比降幅或有所扩大。但随着房地产刺激政策的逐步显效，预计建筑等实物工作量逐渐上升，有望带动黑色系商品、建材、木材等价格回升，后续 PPI 有较大改善空间，受 PPI 回升幅度大于 CPI 幅度影响，CPI-PPI 剪刀差在二季度有所收缩。图图 8 CPI、PPI 当月同比当月同比（%）数据来源：Wind。金融数据“挤水分”，金融数据“挤水分”，4 月新增社融罕见为负月新增社融罕见为负。2024 年 4 月，新增社融初值录得-1987 亿元（见图 9），修正值为-658 亿元。这是自统计社融以来首次录得的负值。从各分项上看，新增人民币贷款同比少增 1125 亿元，新增未贴现银行承兑汇票少增 3139 亿元，可能与央行在 2024 年年初以来推动季度金融业增加值核算方式转变有关。2024 年年初，央行基于存贷款增速的推算法改成了收入法，更多加入了商业银行利润等指标，贷款数据形成“挤水分”效应，同时也抑制了商业银行通过银行承兑汇票冲规模的冲动。0123456-6.00-5.00-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.00CPI-PPI(右轴）CPI:当月同比PPI:全部工业品:当月同比12 此外，4 月政府债券发行进度偏慢以及企业债融资大幅下滑也是导致 4 月新增社融转负的重要原因。6 月 19 日，潘功胜行长在“陆家嘴财经论坛”上提及优化季度金融业增加值核算方式时认为，“规范市场行为的措施会对金融总量数据产生挤水分效应，但并不意味着货币政策立场发生变化，而是更加有利于提升货币政策传导效率”。5 月，新增社融录得 2.07 万亿元，6 月录得 3.30 万亿元，6 月社融数据仍呈偏弱趋势，从各分项来看，6 月新增人民币贷款 2.20 万亿元，较 2023 年同期大幅少增 1.05 万亿元。受 2023年高基数影响，投向实体经济的人民币贷款是拖累社融的主要因素，政府债券融资 8487 亿元，较 2023 年同期多增 3116 亿元，对新增社融形成一定带动。但难以抵消贷款少增影响，企业债新增社融 2047 亿元，与历年同期基本持平，未贴现银行承兑汇票减少 2047 亿元，同比少增 1356 亿元，到期规模较大、企业开票需求较弱加之向表内转化，表外票据规模延续负增。图图 9 社会融资规模增量与社融规模同比增速（亿元、社会融资规模增量与社融规模同比增速（亿元、%）数据来源：Wind。M1、M2 增速持续下滑，居民、企业存款向非银“搬家”逐渐弱化增速持续下滑，居民、企业存款向非银“搬家”逐渐弱化。二季度同样受禁手工补息及存贷款“挤水分”等多因素影响，M1、M2 增速持续下滑。46 月 M1 同比增速分别为-1.4%、-4.2%及-5.0%；M2 同比增速分别为 7.2%、7.0%及 6.2%，4 月 M2 增速下降 1.1%至 7.2%（见图 10）。从各部门存款看，居民、企业与非银存款分别多减 6500 亿元、17317 亿元及 6212亿元，远超过往季节性波动。非金融企业及非银金融机构因利息下降将存款-1.000.001.002.003.004.005.006.007.000.002.004.006.008.0010.0012.00 x 10000社会融资规模增量社会融资规模存量:同比13 分流至理财及基金，同时居民部门多减并未转化为企业存款，反映消费和投资有待提升。此外，4 月财政存款少增 4047 亿元，突显 4 月财政支出发力而政府融资偏慢。M1 同比增速转负，也主要受企业活期存款大幅转向理财影响。6 月，我国 M1、M2 同比增速进一步下滑。但从边际变化上看，6 月M1 绝对规模较 5 月环比增加，显示高息揽储行为带来的大行存款外流影响或逐渐缓和。过去国内货币金融指标增长较快，不可避免带来资金沉淀、“低贷高存”空转套利等现象。此次监管机构的针对性规范有利于进一步畅通货币政策传导机制，优化资金配置。与此同时，M1 及 M2 增速的下行也反应货币的派生能力偏弱，资金活化效果不佳仍在持续，“M2-M1”增速差保持在高位反映出存款定期化现象较为明显。图图 10 货币供应量同比增速（货币供应量同比增速（%）数据来源：Wind。居民中长期信贷整体偏弱，企业部门新增信贷动力不足居民中长期信贷整体偏弱，企业部门新增信贷动力不足。2024 年二季度，居民部门中长期信贷仍然偏弱。4 月居民部门新增中长期信贷-1666 亿元，下降幅度高于 2023 年同期，56 月居民部门新增中长期信贷分别为 514 亿元及 3202亿元，均弱于历年同期（见图 11）。楼市“517”一揽子政策落地后，购房市场情绪有所改善，但目前对居民中长期信贷数据改善有限。同时，新发按揭贷款与存量贷款间的利差较大，存款利率及金融市场产品利率较低，居民提前还款意愿仍然较为浓厚，中长期贷款新增需求动力明显不足。46 月企业部门新增中长期贷款分别为 4100 亿元、5000 亿元及 9700 亿元，较 2023 年同期分别少增 25690.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.00M2-M1（右轴）中国:M2:同比中国:M1:同比14 亿元、2698 亿元及 6233 亿元（见图 12）。6 月，企业部门少增幅度进一步加大，在当前有效需求不足的背景下，企业信贷偏弱运行，缺乏扩大生产经营的动力，贷款需求不足。同时，企业利润改善速度下降，15 月全国规模以上工业企业实现利润同比增速 3.4%，整体仍位于低位。图图 11 居民部门中长期新增贷款居民部门中长期新增贷款（亿元）（亿元）数据来源：Wind。图图 12 企业部门中长期新增贷款企业部门中长期新增贷款（亿元）（亿元）数据来源：Wind。整体来看，二季度我国经济“强生产弱需求”格局延续，中国人民银行持续推动社会综合融资成本下降。调整金融业数据核算方法有利于进一步盘活低效资金，淡化市场金融数据规模情节。同时，面对债券市场长债利率的持续下行，央-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月千2019202020212022202320240.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月千20192020202120222023202415 行拟启动借入卖出机制对冲收益率快速下行。三季度，中国人民银行或持续发力货币政策改革，LPR 定价、利率走廊收窄，货币政策调控精准度有望进一步提升。二、我国债券市场发展分析 2024 年二季度，债券发行数量下降，但总发行金额和净融资额都有增加；地方政府债发行继续收缩，债券市场存量规模继续增长，地方政府债存量突破 30%；国债市场成交金额与成交数量回归相对正常的水平，平均成交天数保持平稳，但平均换手率大幅提升；债券市场违约企业仍以房地产行业为主，境外机构持有人民币债券托管量再创新高。（一）（一）债券市场发行、存量及交易债券市场发行、存量及交易 债券发行只数同比减少，但总发行金额和净融资额都有增加，净融资额同比债券发行只数同比减少，但总发行金额和净融资额都有增加，净融资额同比环比均有一半以上的提升环比均有一半以上的提升。2024 年二季度，我国债券市场共发行债券 12732 只，较 2023 年同期减少 397 只；发行规模合计约 20.96 万亿元，较 2023 年同期有所上涨，同比增加 15.96%，环比增加 20.75%；债券市场总偿还量为 16.11 万亿元，同比 2023 年二季度增加 7.14%，环比 2024 年一季度增加 12.79%；净融资额 4.86万亿元，较 2023 年同期增加 1.81 万亿元，增幅 59.53%，较 2024 年一季度增加1.78 万亿元，环比增加 57.69%，市场融资情况由减转增，总发行量的增加是净融资额大幅增加的主要动力（见图 13）。图图 13 我国债券市场发行、偿还及净融资规模（亿元）我国债券市场发行、偿还及净融资规模（亿元）数据来源：Wind。0246810121416182022242022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2x 10000总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元)16 地方政府债发行继续收缩，同业存单发行量再创历史新高地方政府债发行继续收缩，同业存单发行量再创历史新高。2024 年二季度新发地方政府债 1.92 万亿元，同比减少 15.03%。地方政府债务困境有所缓解，一方面与往年应对疫情冲击等特殊因素影响有关，另一方面也与地方项目建设资金需求、冬春季节施工条件、债券市场利率等因素相关。同时，财政部也在提高专项债项目质量、加强项目前期准备等方面做了大量工作。总体来看，全年发行规模符合预期。分券种来看，2024 年二季度同业存单、国债、非金融债券为发行量最大的三个种类，面额占比均超过了 15%，其中同业存单面额占比达 42.78%。除同业存单、国债、金融债券外，其他券种发行量均同比减少，同业存单发行规模同比增长32.41%至8.97万亿元，再创历史新高。国债发行规模同比增长44.11%至 3.37 万亿元，近两年来仅次于 2023 年四季度的 3.55 万亿元，金融债发行规模同比增长 5.12%，环比增长 39.67%（见图 14）。图图 14 我国债券市场发行规模及结构（亿元）我国债券市场发行规模及结构（亿元）数据来源：Wind。债券市场存量规模继续增长，地方政府债增量仍旧保持首位债券市场存量规模继续增长，地方政府债增量仍旧保持首位。截至 2024 年二季度末，我国债券市场存量规模高达 163.67 万亿元，较 2023 年同期增长 15.54万亿元，同比增长 10.7%，较 2024 年一季度增长 4.84 万亿元，环比增长 3.10%（见图 15）。分券种来看，2024 年二季度末，地方政府债存量占比持续上升，继续保持我国债券市场第一大存量债券的地位，地方政府债余额目前为 42.41 万亿元，较 2023 年同期增长 4.80 万亿元，同比增长 12.76%，占债券市场增量比重达0246810121416182022240123456789102022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2x 10000 x 10000国债地方政府债同业存单金融债非金融债券其他资产支持证券合计17 30.89%，比 2023 年同期有所缓解。据财政部消息，2024 年 15 月，全国发行新增地方政府债券 14527 亿元，其中，一般债券 2919 亿元、专项债券 11608 亿元。第二大存量债券仍为金融债，存量余额为 38.32 万亿元，同比增长 7.85%。第三大存量债券为国债，存量余额为 31.27 万亿元，同比增长 17.76%。第四大存量债券为非金融企业债，存量余额为 29.26 万亿元，同比增长 4%。图图 15 我国债券市场存量规模及结构（亿元）我国债券市场存量规模及结构（亿元）数据来源：Wind。银行间债券市场商业银行持有国债超过七成，境外机构持有比例略有下降银行间债券市场商业银行持有国债超过七成，境外机构持有比例略有下降。截至 2024 年 5 月末，商业银行持有银行间债券市场国债占比 70.56%，与 2024年一季度的 69.40%相比略有提升，突破 70%大关。境外机构持有国债 7.79%，较 2024 年一季度减少了 0.53%。银行间债券市场地方政府债方面，商业银行持有占银行间债券市场地方政府债方面，商业银行持有占比几乎不变，非法人产品比几乎不变，非法人产品持有量提升持有量提升。截至5月末，商业银行持有银行间债券市场地方政府债占比84.53%，环比 2024 年一季度略有下滑，第二大持有人为非法人产品，占比 6.11%。非法人产品持有企业债占比继续提升，商业银行持有占比下降非法人产品持有企业债占比继续提升，商业银行持有占比下降。截至 5 月末，非法人产品持有银行间债券市场企业债份额为 53.08%，较 2024 年一季度上升 1.52 个百分点，第二大持有人商业银行持有占比下降 1.07 个百分点至 32.71%，证券公司持有占比稍有回升。1251301351401451501551601651700510152025303540452022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2x 10000 x 10000国债地方政府债同业存单金融债非金融企业债资产支持证券其他合计18 政策性银行债加商业银行政策性银行债加商业银行债方面，商业银行和非法人产品持有合计近九成，债方面，商业银行和非法人产品持有合计近九成，境外机构持有占比稍有提升境外机构持有占比稍有提升。截至 5 月末，政策性银行债加商业银行债的第一和第二大持有人分别为商业银行和非法人产品，占比分别为 50.02%和 38.82%，境外机构持有量为 9342.93 亿元，占比上升至 3.17%（见图 16）。图图 16 银行间债券市场国债、地方债、企业债、政策性银行加商业银行债持有银行间债券市场国债、地方债、企业债、政策性银行加商业银行债持有人结构（人结构（%）数据来源：Wind。现券交易结算量延续增长势头，现券和回购总体交易量起伏不定现券交易结算量延续增长势头，现券和回购总体交易量起伏不定。2024 年二季度，银行间市场和交易所市场现券交易和回购交易结算量共603.96万亿元，较 2023 年同期减少 39.03 万亿元，同比减少 6.07%，较 2024 年一季度减少 38.88万亿元，环比减少 6.05%。分交易方式来看，现券交易结算量为 110.94 万亿元，占总成交金额的 18.37%，同比增长 26.85%，占交易量的比重较 2023 年同期增加 4.77%；回购交易结算量为 493.02 万亿元，占总成交金额的 81.63%，同比减少 11.25%（见图 17）。70.56%1.27%2.43%2.74%6.67%7.79%8.55%商业银行信用社保险机构证券公司非法人产品境外机构其他84.53%0.54%4.64%1.36%6.36%0.02%2.55%商业银行信用社保险机构证券公司非法人产品境外机构其他32.71%0.32%3.65%9.38S.08%0.12%0.74%商业银行信用社保险机构证券公司非法人产品境外机构其他50.02%2.50%3.25%1.378.82%3.17%0.86%商业银行信用社保险机构证券公司非法人产品境外机构其他19 图图 17 债券市场现券交易规模及结构（亿元）债券市场现券交易规模及结构（亿元）数据来源：Wind。（二二）国债二级市场流动性国债二级市场流动性 国债市场成交笔数同比增加，成交金额同比减少国债市场成交笔数同比增加，成交金额同比减少。2024 年债券市场国债二季度共成交 746917 笔，同比 2023 年二季度增加 494631 笔，同比增加 196.06%，环比 2024 年一季度减少 303128 笔；成交金额 315479.04 亿元，同比 2023 年二季度增加 165248.26 亿元（见图 18）。图图 18 国债市场现券交易笔数及规模（笔、亿元）国债市场现券交易笔数及规模（笔、亿元）数据来源：中国货币网。01020304050607080901001102022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2x 10000国债地方政府债同业存单金融债非金融企业债资产支持证券其他0510152025303540450204060801001202022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2x 10000 x 10000成交笔数（左轴）成交金额（右轴）20 银行间国债市场平均成交天数保持平稳，但平均换手率大幅提升银行间国债市场平均成交天数保持平稳，但平均换手率大幅提升。2024 年二季度，银行间国债市场有成交国债平均成交天数为34.46天，同比增加4.59天，环比增加 1.12 天；有成交国债平均换手率为 75.17%，同比上涨 32.54%，增速达76.33%，但环比下降 13.78%，结束了过去一年多的增长势头，表明银行间国债流动性减弱，这可能与央行买卖国债的预期有关（见图 19）。图图 19 银行间国债市场有平均成交天数及换手率银行间国债市场有平均成交天数及换手率 数据来源：Wind。（三三）债券市场违约情况债券市场违约情况 新增首次违约企业涉及多个行业，但仍有一半来自房地产行业新增首次违约企业涉及多个行业，但仍有一半来自房地产行业。2024 年二季度债券市场新增 6 家违约主体，分别为鸿达兴业股份有限公司、国美电器有限公司、上海宝龙实业发展（集团）有限公司、武汉当代科技产业集团股份有限公司、重庆市迪马实业股份有限公司、金科地产集团股份有限公司，涉及行业种类较多，包括基础化工、家用电器、西药和房地产开发。其中，上海宝龙实业发展（集团）有限公司为外商独资企业，重庆市迪马实业股份有限公司为外资企业，其他 4 家则为民营企业，逾期本金总计达 36.51 亿元。图 20 列出了过去 2 年中首次违约主体和非首次违约主体数量及违约金额的变化情况。010203040506070809010005101520253035402022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2平均成交天数（有成交）平均换手率%（有成交）21 图图 20 我国债券市场违约企业数量及违约金额（我国债券市场违约企业数量及违约金额（个、亿元）个、亿元）数据来源：Wind。民营企业和房地产企业仍为违约主体。民营企业和房地产企业仍为违约主体。2024 年二季度实质性违约主体数量略有下降，不含海外发债主体共 8 家，6 家违约主体为民营企业，其中首次违约主体 6 家，5 家违约主体从事房地产开发相关业务（见图 21）。二季度违约金额同比 2023 年二季度下降 29.12%，环比下降 40.93%，主要违约主体是鸿达兴业股份有限公司和阳光城集团股份有限公司，分别违约 24.27 亿元和 12 亿元。鸿达兴业发行的可转换公司债券因资金紧张，存在无法兑付回售债券面值及当期应计利息的风险。2024 年 3 月 18 日，鸿达兴业股票被深圳证券交易所摘牌，摘牌前公司股票收盘价格已连续 23 个交易日低于当期转股价格的 70%。由于受到控股股东信用违约影响，公司融资渠道受限、资金链断裂，大量借款逾期未偿还，目前，其多家子公司正在破产重整程序中，生产经营困难。图图 21 债券市场违约企业性质债券市场违约企业性质 数据来源：Wind。05010015020025002468101214162022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2首次违约主体非首次违约主体违约金额02468101214162022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2国有企业民营企业其他22 二手房价格连续 26 个月下跌，6 月环比下跌 0.73%，100 个城市环比均下跌。百城新房价格受改善项目入市带动，环比上涨 0.15%，但涨幅收窄。上半年重点100 城新房销售面积同比降幅约 40%，6 月同比下降约 20%，降幅较 5 月收窄约10 个百分点，各项新政效果显现仍需时间检验。房地产市场出现一些积极信号，但难改整体低迷态势。房地产市场出现一些积极信号，但难改整体低迷态势。国家统计局数据显示，2024 年上半年，全国房地产开发投资规模同比下降 10.1%，房地产企业开发房屋施工面积同比下降 12%。在销售端，新建商品房销售面积同比下降 19%，商品房待售面积同比增长 15.2%，重点城市新房成交累计同比降 39%，二手房成交面积累计同比下降 8%。据不完全统计，2024 年上半年，地方 222 个省份及城市共发布 341 次宽松政策，购房限制性政策持续松绑，财税端购房激励政策批量发布。在一系列政策之下，重点城市出现止跌企稳信号，目前市场仍处于存量需求释放周期，加之当前供应、成交基本也降至阶段性低位，后期大概率延续企稳态势。2024 年上半年，受改善项目入市带动，中国百城新建住宅价格累计上涨 1.24%，重点 30 城 6 月供应量、成交量环比分别增长 7%和 2%，高于一季度月均水平三成以上，在“以价换量”的背景下，二手房成交量好于新房，6 月周均成交套数环比增长 14.5%，较 2023 年同期增长 24.1%。截至二季度末，国内债券市场与房地产开发相关处于展期状态的债券有 218只，违约债券余额为 3619.23 亿元，占所有展期债券余额的 71.63%，房地产行业未来一段时间内仍会有暴露新的风险主体的可能性，存在较大风险。（四四）债券市场改革及法制建设债券市场改革及法制建设 国务院时隔十年再发“国九条”，剑指严监管、防风险，保护中小投资者利国务院时隔十年再发“国九条”，剑指严监管、防风险，保护中小投资者利益益。2024 年 4 月 12 日，国务院印发关于加强监管防范风险 推动资本市场高质量发展的若干意见，这是自 2004 年、2014 年以来的第三次国务院层面出台资本市场指导性文件。新“国九条”以中国式现代化为中心，锚定金融强国建设的奋斗目标，分阶段提出了未来 5 年、2035 年和本世纪中叶资本市场发展目标，从投资者保护、上市公司质量、行业机构发展、监管能力和治理体系建设等方面对资本市场运行情况进行了规制。具体来看，新“国九条”要求完善发行上市制度、提高上市标准、强化发行上市全链条责任，并对已上市的公司加强信息披露和公司治理监管，严肃整治财务造假、资金占用等重点领域违法违规行为，从严23 打击操纵市场、内幕交易等违法违规行为。在当前融资环境下，企业上市后追逐超额收益，赚短钱快钱，容易造成追涨杀跌的结果，“羊群效应”明显，投机炒作氛围较浓，易引发股市大起大落。新“国九条”提出建立培育长期投资的市场生态，完善适配长期投资的基础制度，构建支持“长钱长投”的政策体系，吸引中长期机构投资，促进资本市场高质量发展。房地产市场迎来提振政策，或将成为楼市低迷的转折点，推动房地产业走向房地产市场迎来提振政策，或将成为楼市低迷的转折点，推动房地产业走向良性循环良性循环。2024 年 5 月 17 日，中国人民银行和国家金融监督管理总局联合发布了一系列重大房地产行业提振政策，业内称之为楼市“517 新政”。政策提到，取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限，首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于 15%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于 25%，下调个人住房公积金贷款利率 0.25个百分点。这些政策对于后续购房者积极入市会产生实质性影响，未来将形成“低首付 低商贷利率 低公积金利率”的购房模式，有利于房地产销售市场的活跃，也有助于全面提振房地产市场的复苏。深化金融供给侧结构性改革，助力金融支持制造业高质量发展深化金融供给侧结构性改革，助力金融支持制造业高质量发展。2024 年 4月 16 日，国家金融监督管理总局、工业和信息化部、国家发展改革委联合发布关于深化制造业金融服务 助力推进新型工业化的通知，强调要聚焦推进新型工业化重点任务，推动更多金融资源用于促进先进制造，加大金融支持力度，优化金融服务模式，增强金融专业化能力。具体来看，一是优化金融供给，单列制造业信贷计划，强化制造业中长期贷款和信用贷款支持，在依法合规、风险可控的前提下，开发适应制造业特点的信贷产品和服务。二是完善服务体系，健全多层次金融服务体系，推动银行、保险、非银等各类金融机构协同发力。改善制造业金融服务机制，优化制造业金融激励约束，加强金融服务的科技支撑。三是加强风险防控，树立审慎经营理念，加强内控合规建设和全面风险管理。坚持自主决策、独立审贷、自担风险原则，做实贷款“三查”，落实好还款来源，严格制造业贷款分类，真实反映风险情况，避免过度竞争和“搭便车”“垒大户”等行为，营造良好金融市场秩序。证监会加强对程序化交易的管理，努力维护资本市场的公平性证监会加强对程序化交易的管理，努力维护资本市场的公平性。2024 年 5月 11 日，中国证监会发布证券市场程序化交易管理规定（试行），提出对证24 券市场的高频交易等程序化交易技术系统进行管理，并督促证券公司加强对客户程序化交易行为的监控，及时识别、管理和报告客户涉嫌异常交易的行为，并配合证券交易所采取相关措施。我国资本市场程序化交易起步比较晚，但发展速度较快，目前程序化交易投资者持股市值占 A 股总流通市值的比重在 5%左右，交易金额占比约 29%。程序化交易一方面有助于提升市场活跃度，提高交易效率，在一定程度上改善了市场流动性；另一方面，相对中小投资者有明显的技术、信息和速度优势，程序化交易特别是高频交易在一些时点存在策略趋同、交易共振等问题，容易加大市场波动，不利于资本市场的稳定。因此，证监会此举旨在强化对程序化交易监管的适应性和针对性，降低程序化交易的消极影响，切实维护市场交易公平。（五五）债券市场对外开放债券市场对外开放 境外机构继续增持人民币债券，托管量再创近年新高境外机构继续增持人民币债券，托管量再创近年新高。截至 2024 年 5 月末，境外机构持有银行间市场债券达到 4.22 万亿元，再创近年来新高，约占银行间债券市场总托管量的 3%，较2023年同期相比增加 9400亿元，同比上涨 28.66%，环比 2024 年一季度增持 2200 亿元，环比上涨 5.5%（见图 22）。自 2023 年三季度起，境外机构投资者已连续 3 个季度增持人民币债券，累计增持人民币债券接近 1 万亿元，上涨约 32.29%。从境外机构的持仓结构看，第一大持仓券种仍是国债，托管量为 2.24 万亿元，占比 53.1%，占比继续下降，托管量同比减少 900亿元，环比保持不变；第二大持仓券种为政策性金融债，托管量为 0.93 万亿元，占比 22%，托管量同比增加 2000 亿元，环比增加 900 亿元。图图 22 境外机构投资银行间债券市场规模及占比（境外机构投资银行间债券市场规模及占比（万万亿元亿元、%）数据来源：中国人民银行上海总行。0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50.511.522.533.544.52022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2托管量（万亿）占比（%）25 三、央行公开市场操作中的政府债券国际比较 公开市场操作是国债参与中央银行货币政策调控的主要方式，在过去一个世纪左右的时间，主要发达国家和地区已经形成了较为成熟的操作框架，政府债券（尤其是国债）在其中发挥着无可替代的作用，也因此增强了财政部门与中央银行的紧密联系和合作。本部分主要分析近年来美国、欧元区、日本和英国中央银行公开市场操作中的政府债券规模和结构变化，以期待对国内市场有所借鉴。（一一）美联储美联储 美联储的公开市场操作（Open Market Operations,OMO）是其调节货币供应量和影响市场利率的主要工具。通过联邦公开市场委员会（Federal Open Market Committee,FOMC）的决策，美联储可以购买或出售政府债券，从而影响金融体系中的货币流通规模，达到控制货币供应量、影响利率水平的目的，进而实现其货币政策目标。美联储的公开市场操作分为永久性操作和临时性操作。永久性操作涉及政府债券的直接买卖，以调整自身的资产组合。这些操作通过改变市场上的货币供应量来实现对利率的长期控制，特别是影响联邦基金利率（FFR）。临时性操作则主要通过回购协议（Repo）和逆回购协议（Reverse Repo）进行，用于临时性调整银行系统内的可用准备金量。除此以外，在金融危机和疫情等特殊情况下，美联储会采取非常规的公开市场操作，如量化宽松（QE）政策，进行无限制的资产购买计划，包括国债和抵押贷款支持证券（MBS），以稳定金融市场并提供充足的市场流动性，进一步降低长期利率，促进经济复苏。根据美联储公布的 公开市场操作 2023 年报，美联储公开市场操作委员会在 2023 年进行了对到期国债的再投资、回购和逆回购协议以及证券借贷计划等操作，以支持国债市场的平稳运行。在息票到期日低于月度上限的月份，国库券被赎回的金额需要满足月度上限，联邦公开市场委员会继续在拍卖中对超过每月赎回上限的到期美国国债的所有本金进行再投资。自 2022 年以来，主要的国债交易都是对到期国债的再投资。26 随着过去几年美联储大肆实施量化宽松政策和银行放贷放缓，美国金融市场的流动性正在枯竭。自 2024 年 3 月末以来，美国货币供应量约已收缩 2000 亿美元。造成这一现象的主要因素有三方面：美联储持续的量化紧缩政策、美联储逆回购机制使用量增加、以及美国银行贷款增长放缓。随着美国政府大举发债，货币市场基金将多余资金投入美国政府债券，美国财政部向市场注入大量新票据，鼓励资金从逆回购工具中转移出来，尤其是在国会同意提高美国债务上限后，政府努力填补 TGA 账户。2024 年，美联储在历次公开市场操作委员会会议声明中都提到，委员会将继续减持美国国债、机构债务和机构抵押贷款支持证券，致力于将通胀率恢复到2%的目标和维持最大就业。从 6 月开始，委员会将通过把每月美国国债的赎回上限从 600 亿美元降至 250 亿美元来减缓其证券持有量的下降速度。委员会设定维持机构债务和机构抵押贷款支持证券的每月赎回上限为 350 亿美元，对于超过上限的部分，美联储将进行拍卖滚动或赎回操作，同时将来自机构债务和机构抵押贷款支持证券（MBS）的本金支付超过 35 亿美元上限的部分再投资到国债中，以匹配现存国债的到期结构。美联储国债持有量自 2022 年 6 月 8 日达到 57714亿美元的高点后一路下跌，截至 2024 年 7 月 3 日，美联储国债持有总量为 44379亿美元，同比 2023 年同期减少 6685.66 亿美元（见图 23）。图图 23 美联储国债持有量（十亿美元）美联储国债持有量（十亿美元）数据来源：美联储官网。2022-06-08,5771.3930100020003000400050006000700027 从国债持有种类来看，美联储持有量最大的是中长期国债（Notes and bonds,nominal），持有量为 37727 亿美元，占比 85.01%；其次是通胀保值债券（Notes and bonds,inflation-indexed），持有量为 3511 亿美元，占比 7.91%；短期国债（Bills）持有量只有 1953 亿美元，占比 4.4%（见图 24）。图图 24 美联储国债持有量（十亿美元）美联储国债持有量（十亿美元）数据来源：美联储官网。（二）欧洲央行（二）欧洲央行 欧央行公开市场操作较为丰富，常规公开市场操作包括提供一周以内流动性的主要再融资操作（MRO）、三个月流动性的长期再融资操作（LTRO）以及临时执行的微调操作、直接进行资产购买的资产购买计划（APP）。此外，欧央行还设立了许多非常规货币政策工具，主要包括结构性流动性提供工具，如旨在通过提供长达 4 年的长期资金进一步放宽民间信贷条件，刺激银行对实体经济贷款的定向长期再融通（TLTRO），针对疫情设立的大流行紧急情况长期再融资业务（PELTROs）等。欧央行主要再融资操作与长期再融资操作均通过回购协议向市场投放或回收流动性，适用标准程序，即各国央行在交易日前一天向市场招标，频率大致为每周一次及每月一次，抵押资产需满足欧央行合格资产评估框架 ECAF。此外，欧央行微调操作可通过直接交易来应对临时流动冲击。欧央行资产购买计划 APP开始于 2014 年 10 月，主要为应对当政策利率存在下限时，欧央行能够通过包含资产购买计划在内的一些措施，确保实际利率处于合意水平，APP 项目下主要分为四类，涉及政府类债券的公共部门采购计划（PSPP）、企业部门采购计划（CSPP）、资产支持证券购买计划（ABSPP）以及担保债券购买计划 3（CBPP3）。4.40.01%7.91%2.68%短期国债中长期国债通胀保值债券通胀补偿28 PSPP 购买债券主要包括固定利率的各国国债以及通胀指数国债，以及欧元区公认机构、地区和地方政府、国际组织和多边开发银行发行的债券。PSPP 投资决策主要和欧央行利率调控决策有关，主要采取净购买、到期再投资、到期部分投资以及停止购买到期再投资等方式。如在 2022 年 7 月以来的加息阶段，欧央行仅对到期证券的本金再投资，至 2023 年 7 月，欧央行已停止了所有的 PSPP再投资。截至 2024 年 6 月末，欧央行 PSPP 项目下仍持有 2.26 万亿欧元债券，较持有高峰 2022 年 8 月下降 0.32 万亿欧元。整体来看，PSPP 项目下，持有政府类债券加权期限有所缩短，至 5 月末欧央行 PSPP 项目持有债券平均期限为 6.99年，而 2015 年初其为 8.55 年，持有债券加权期限整体呈下降趋势（见图 25）。2020 年初至 2022 年 6 月末，欧央行通过 PSPP 项目共计购买 0.55 万亿欧元，购进前三位的分别为德国、法国及意大利国债，分别占 25.43%、19.43%及 15.41%，规模与成员国经济体量呈正相关。虽然欧央行 APP 项目下资产购买广泛，包括政府债券、私人企业债券及资产支持证券等各类金融产品，但整体上仍以 PSPP项目下的政府类债券为主。据公开披露的 2024 年 5 月末数据值，欧央行 APP 项目下政府类债券持有占总资产的 79.45%，自 2017 年期基本稳定在 80%左右。图图 25 欧央行欧央行 PSPP 项目下政府债券持有量及加权期限（项目下政府债券持有量及加权期限（万万亿欧元、年）亿欧元、年）数据来源：欧央行官网。012345678900.511.522.532014年10月2015年2月2015年6月2015年10月2016年2月2016年6月2016年10月2017年2月2017年6月2017年10月2018年2月2018年6月2018年10月2019年2月2019年6月2019年10月2020年2月2020年6月2020年10月2021年2月2021年6月2021年10月2022年2月2022年6月2022年10月2023年2月2023年6月2023年10月2024年2月2024年6月债券持有量加权期限（右轴）29（三）日本央行（三）日本央行 日本央行公开市场操作类型主要包括现券交易及基于回购协议的买卖。涉及政府类债券的主要包含三类，第一类是直接购买日本国债，其日常方式为竞争性购买，即商业银行针对期望收益率价差（期望收益率-基准收益率）进行投标，购买对象为日本政府发行的附息债券，包括期限为 2 年、5 年、10 年、20 年、30年、40 年的日本国债、日本气候转型债券、浮动利率债券及通胀指数债券。通常日本央行于每个月的最后一个工作日提前公布下一个月的采购计划，购买数量将以区间形式公布。在利率快速上行时，可采用固定利率法通过固定收益率直接进行买卖，数量可根据市场情况设定为固定金额或无限金额，对象主要为 240 年期附息债券，不含气候转型及浮动利率债券等。日本央行与金融机构需于约定交割当天完成国债与欠款交割。第二类是国库贴现票据购买以及出售，对于 1 年以内的国库贴现票据，日本央行将根据对金融市场的影响来决定每次拍卖的购买规模，包括日期、买卖证券数量、交易对手和买卖发行，购买或销售方式为多价竞争性拍卖。日本央行从符合条件的金融机构中选出并通知要约金额等事项，按照收益率从高到底（或从低到高）直至满足所有金额。日本政府国库贴现票据持有量占比较小，2024 年 6 月末仅 1.69 万亿日元。第三类是通过回购协议购买或出售日本政府债券。日本央行专门制定了合格抵押品指引，每年原则上根据金融市场情况，对符合条件的抵押品的种类和价格进行审查，必要时进行修改。符合条件的具有政府信用的债券包括：国债（包括浮动利率债券、本息分离债券和通货膨胀指数债券），但专门为个人投资者发行的国债除外；所有的国库贴现票据、政府担保债券市政债券，主要为公开发行的债券，但被视为公开发行且可交易的私募债也可能符合交易条件；境内法人发行的或者被认为具有类似特征的且原存期不超过一年的政府担保非实体商业票据。抵押品的价格根据剩余期限、市场价格、面值及以历史价格或理论价格计算的保证金未偿还本金余额计算得出。日本央行根据回购协议交易日本政府债券，交易方式为多价竞争性拍卖，标的为持有期间收益率。适当情况下，其允许抵押品进行替换，按照收益率从高到底（或从低到高）直至满足所有金额。买卖日期较为灵活。日本央行可根据金融市场的情况，确定每次买卖所需的规格，包括日30 期、买卖证券数量、交易对手、买卖发行量等。购买的证券应在购买日期的第二天起至一年内回售，出售的证券应在出售日期的次日起至六个月内回购。截至 2024 年 6 月末，日本央行共持有日本国债 575.49 万亿日元，较 2007年末增长了 12.23 倍（见图 26）。持有量占比前三的国债分别为 10 年期、20 年期及 5 年期日本国债，分别占比 46.86%、21.29%及 17.05%。整体来看，2008 年以来，日本央行持有日本国债的品种不断丰富，2007 年以前主要持有 20 年期及以更短期限的日本国债，2008 年以来逐渐增加 30 年期、40 年期，同时额外增加浮动利率债、通胀指数债券，2024 年起又逐渐增加 5 年期及 10 年期日本气候转型债券。同时，不同品种间持有更加均衡，持有第一大品种为 10 年期国债，逐渐由 2007 年末的 51.02%，降至 2024 年 6 月末的 46.86%，其余各期限及品种国债占比均小幅增长。图图 26 日日本本央行国债持有量（央行国债持有量（万万亿日元）亿日元）数据来源：日本央行官网。（四）英格兰银行（四）英格兰银行英格兰银行主要通过购买和出售政府债券（gilts）等公开市场操作调节市场流动性和影响利率，实现其货币政策和金融稳定目标。近年来，英格兰银行的公开市场操作主要集中在量化宽松（QE）和量化紧缩（QT）以及金融稳定干预措施，其主要手段是资产购买工具（Asset Purchasing Facility,APF）。通过购买长期政府债券（主要是英国国债，即金边债券 gilts）和01234567201320142015201620172018201920202021202220232024Q22-年 JGB5-年 JGB10-年 JGB20-年 JGB30-年 JGB40-年 JGB浮动利率JGB通胀指数JGB气候转型债券31 其他一些私人部门资产来降低长期利率，增加市场上的资金供应和流动性，鼓励投资和消费。2012 年 11 月 9 日 APF 宣布将金边债券的息票支付转给财政部。2020 年 3 月 19 日，为应对新冠肺炎疫情冲击，英国货币政策委员会同意扩大APF，将英国国债和英镑非金融投资级公司债券的存量增加 2000 亿英镑，达到6450 亿英镑。随后，货币政策委员会决定扩大 APF，在 2020 年 6 月增加 1000亿英镑，然后在 2020 年 11 月再增加 1500 亿英镑，使资产购买总额达到 8950 亿英镑。随着经济状况的改善，英格兰银行可能会通过出售持有的资产或停止购买新资产来逐步退出量化宽松政策。2022 年 9 月 21 日，货币政策委员会投票决定开始出售 APF 持有的金边债券库存。英国国债随后于 2022 年 11 月 1 日开始销售，到 2023 年 9 月将放缓至 800 亿英镑。在英格兰银行公布的资产购买工具季度报告（2024Q1）中，根据货币政策委员会的决定，英格兰银行继续出售 APF 为货币政策目的持有的金边债券。1月 8 日至 3 月 25 日期间，总共进行了 11 次金边债券销售业务。金边债券在短期、中期和长期期限部门的拍卖中出售，不同部门的拍卖规模不同。到期部分被定义为剩余期限在 3 年7 年（短期）、7 年20 年（中期）或 20 年以上（长期）之间的金边债券。这些销售加上本季度到期的金边债券导致为货币政策目的持有的金边债券存量减少了 158 亿英镑（以初始收益计算）。截至 2024 年 7 月 10 日，APF 出于货币政策目的持有的资产总存量为 6932.14 亿英镑（见图 27）。图图 27 英格兰银行国债持有量（亿英镑）英格兰银行国债持有量（亿英镑）数据来源：英格兰银行官网。01000200030004000500060007000800090001000032 除此之外，英格兰银行与英国债务管理办公室（简称 DMO）达成协议，英格兰银行将向 DMO 提供通过资产购买工具（简称 APF）购买的大量英国国债，以便通过 DMO 的正常回购市场活动转贷给市场。DMO 可以根据其现行条款和法律协议将这些金边债券回购给现有的回购交易对手，其细节将不受此安排的影响。可用金额将至少为 APF 持有的每只股票的 10%，如果 APF 的持股量大于自由流通量的 50%则更多。此外，英格兰银行将根据相关条款和条件，将 APF 的金边债券用于 DMO 的常备回购工具和任何相关的 DMO 特别融资的特定库存。这项安排是为了缓解因银行购买特定金边债券而产生的市场运作中的任何不良摩擦。DMO 将仅以短期方式借出金边债券，期限最长为一周。作为 APF 金边债券贷款的回报，DMO 将向英国银行交付等值的政府证券，因此 APF 持有的英国政府证券不受影响，不会对 DMO 的现金管理产生净影响。在 2024 年一季度，APF 借给 DMO 的日均金边债券总价值为 25.5 亿英镑，同比略有上涨。英格兰银行通过公开市场操作，在实现其货币政策目标和维护金融市场稳定方面发挥了关键作用。近期的操作展示了其应对市场波动和维护金融稳定的能力。通过灵活运用公开市场操作工具，英格兰银行在面对市场压力时能够迅速采取行动，确保金融系统的稳定和有效运行。四、展望 2024 年二季度，我国央行并未进行降息，而是持续通过推动存款利率调整、疏通利率传导等方式推动社会综合融资成本下降。展望三季度，7 月是我国政策出台较为密集的“大月”。同时，伴随着经济数据的放缓，不排除进一步稳增长措施出台。在汇率承压加大的背景下，三季度我国短端利率下行空间有限，但随着美联储三季度降息概率的加大，汇率上的缓解或为三季度短端利率下调打开空间。二季度我国央行禁止手工补息、金融数据调整等一系列举措略超市场预期，对债市产生了深刻影响。三季度或出台借券卖出、利率走廊调整及 LPR 改革等相关政策，值得期待。三季度债券市场利率下行动能或将持续减弱。但考虑存款搬家及当前市场整体低风险偏好，市场利率上行缺乏根本支撑因素，大概率进入阶段性下行与多空博弈交织阶段。对于国内债市国内债市而言，央行可能通过借入国债增加持有国债的规模，为后续在公开市场开展国债卖出、维持市场稳定做准备。随着国家金融部门出台的相关政33 策落地实施，债市融资能力有望持续回升，境外机构连续 3 个季度增持人民币债券，托管量创近年来新高。但也需要持续警惕房地产企业及房地产以外行业企业债券违约情况的发生，关注可能暴露风险的主体，维持经济平稳健康发展。市场预期美联储 9 月将开启降息，届时国内央行货币放松空间增大，叠加存款搬家、非银欠配影响，三季度末到四季度债市仍可能重现小机会。版权公告：【版权公告：【NIFD 季报】为国家金融与发展实验室版权所有，未经版权所季报】为国家金融与发展实验室版权所有，未经版权所有人许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、上网和刊登，如有违反，有人许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、上网和刊登，如有违反，版权所有人保留法律追责权利。报告仅反映原文作者的观点，不代表版权所有人版权所有人保留法律追责权利。报告仅反映原文作者的观点，不代表版权所有人或所属机构的观点。或所属机构的观点。制作单位：国家金融与发展实验室。制作单位：国家金融与发展实验室。

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博睿数据：2024证券行业可观测性实践精选案例集（42页）.pdf

EXCELLENT CASES2024博睿数据重磅发布证券行业可观测性实践精选案例集SECURITIES INDUSTRYCASE STUDY前言PREFACE在当前时代，5G、云计算、AI大模型技术迅猛发展，金融领域正迎来前所未有的机遇与挑战。政府工作报告中明确提出要“大力发展科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融”，这不仅是时代的呼唤，更是金融业未来发展的必由之路。在数智化浪潮的推动下，证券行业自有系统的稳定性、性能、瓶颈以及由故障所带来的各类影响，都让系统和业务的风险不断增加，这造成了可观测能力上的盲点。导致证券行业无法优化企业及其客户的数字体验。显然，要想有效监测复杂的云原生环境，证券行业亟需一个针对当今云原生架构的一体化智能可观测平台。博睿数据的一体化智能可观测平台凭借领先的大数据采集和智能分析能力，真正实现全栈、全链路、全场景的智能可观测，帮助证券企业实现运维环境的可视化，直观地对应用各个服务环节的性能指标进行智能化分析，助力其有效提高运维的能力和效率，为证券业务的发展扫清障碍。本案例集围绕项目背景、应用场景、应用效果等多个维度展开介绍，全面展示了博睿数据为证券行业深度赋能的最佳实践，期望通过这些优秀案例为业界提供可参考、可复制的最佳应用实践，同时带来更多有益的启示与借鉴。目录CONTENTS东方证券 01国泰君安证券 05红塔证券 08招商证券 11中信建投证券 14中银国际证券 17光大证券 21东北证券 24华安证券 27国金证券 30国元证券 33上海证券 36博睿数据协助东方证券真正掌握用户体验性能数据，快速定位和分析影响用户体验的故障问题，有效提升用户满意度，为证券业务的可持续发展扫清障碍。博睿数据带给我们的是一些你看不到的财富，像用户互联互通，用户体验这些问题都可以在无形中去解决，只有我们自己内部运维的人才会真切感受到博睿数据带给我们的价值。周为伟东方证券 运维研发主任使用产品 让IT运营更智能东方证券为用户带来完美交互体验Bonree ServerBonree Stock1案例荣获金融电子化2021科技赋能金融业务突出贡献奖背景分析123 APP会话散点/交互分析，助力用户体验提升应用场景1 让IT运营更智能2通过会话散点，博睿数据协助东方证券重点关注体验评分较低的会话，并通过查看会话信息，发现测试APP的各类可自定义的指标数据；通过交互分析，记录APP的性能数据，并对用户单个操作步骤存在的问题进行展示，快速发现影响用户体验的环节，有效提升用户满意度。用户体验性能数据庞大，用户体验亟待优化东方证券作为行业领先的证券企业，旗下的东方赢家APP拥有庞大的用户基数，用户日常使用手机进行资讯获取、股市行情查看、在线交易等操作时，难以掌握用户使用业务的全过程，真实用户体验难以了解，导致用户投诉率居高不下，因此构建用户评价体系、提升用户满意度成为东方证券业务发展的重要方向。定位与解决故障问题速度慢，排障周期长面对常见的应用使用中出现的故障诸如：页面打开慢/打不开、用户在线办理业务失败、APP无法登录等，开发人员无法做到快速复现故障场景，只能通过传统报障等手段进行故障处理，故障排除排查周期长。追溯违规交易缺乏数据支撑东方证券缺少针对性的数据分析，难以为交易审计提供有效辅助，进而杜绝违规交易的发生。让IT运营更智能3 展现上下游调用关系，快速定位与解决问题2 打破数据孤岛，消除开发与运维之间的隔离墙3为什么选择博睿数据雄厚的公司实力APM行业首个A股上市公司、企业核心竞争力强卓越的产品性能产品稳定性与安全性强、可实现完整可观测性东方证券的系统架构进行了微服务化改造，单个应用涉及的服务和进程众多，通过Bonree Server调用链展示，清晰展现了某节点与上下游节点之前的调用关系和调用延迟，为研发人员及运维人员提供了直观的一览图，方便快速定位和分析问题。通过Bonree Server调用链，可在开发测试环境对单个应用的上下游调用进行功能测试和压力测试，在开发测试环境精准定位问题并快速处理，测试通过后在生产环境投产，消除开发与运维之间的隔离墙，极大提高IT工作效率，助力东方证券系统实现DevOps。竞品分析，优化自身行情与交易性能4 实时行情分析，优化APP站点部署5Bonree Stock可对行情异常刷新情况进行分析，通过检查连接的行情站点、设备的网络环境，对比友商等维度，发现行情异常刷新的原因。同时，根据东方证券提供的指定服务器，Bonree Stock可配合研发对行情数据进行抓包记录，并统计同一台设备一天内站点切换次数，发现站点切换机制的问题，为东方证券在APP站点部署方面进行优化提供思路。通过Bonree Server调用链，可在开发测试环境对单个应用的上下游调用进行功能测试和压力测试，在开发测试环境精准定位问题并快速处理，测试通过后在生产环境投产，消除开发与运维之间的隔离墙，极大提高IT工作效率，助力东方证券系统实现DevOps。应用效果APP性能数据记录APP交互执行率高于99%系统架构瘦身将27个测试用例精简为3个脚本清晰的上下游调用关系故障定位时间小于0.1min，故障率低于0.1%杜绝违规交易异常交易的终端地址、APP版本、网络状况、客户端IP以及会话持续时间一目了然 让IT运营更智能4博睿数据为国泰君安提供全栈技术解决方案，持续关注证券业务接口的可用性与网络连通性，在国泰君安多套系统中做了相应部署，实现快速告警、定位、解决问题，保障300W 日活用户的使用体验。使用产品 让IT运营更智能国泰君安端到端一体化监控体系建设之路Bonree ServerBonree NetBonree Stock 5背景分析123 保障用户体验，提升用户满意度应用场景12 让IT运营更智能6国泰君安始终坚持以用户为中心的理念，致力于为用户提供卓越的体验。博睿数据助力国泰居安在影响终端用户之前，及时发现和处理问题，并对出现问题的环节进行优化和改进，有效提用户满意度和保留率。国泰君安业务对IT性能的要求不断提高国泰君安业务水平稳居全国券商排名前三，IT水平连续数月居于全国券商榜首，确立了全方位的行业领先地位，随着数字化转型的进一步推进，国泰君安对于IT性能稳定性的要求不断提高。日活用户量大，用户体验如何保障国泰君安APP日活用户已达到数百万，用户体验保障面临全新的挑战，用户投诉率较高。数据孤岛导致问题定位与排障速度慢国泰君安的业务规模与用户体量决定了其系统的庞杂性，业务种类繁多、相互影响，独立的监控工具带来的监控数据孤岛，造成定位问题时间长排障周期长。监测核心业务系统，实现端到端性能可视化Bonree Server为国泰君安提供端对端的监控应用系统，通过相关调用拓扑图，展现各组件间调用关系，同时对于硬件自身CPU、内存以及相关I/O进行实时监控，及时预警，推动运维方式由被动式维护向主动式维护转变。定位性能瓶颈，提升IT体验与效能国泰君安内部IT架构微服务化，单个应用涉及服务和服务数量庞大，需要通过端到端调用链展示，Bonree Server可监测从发出请求到会话结束过程中的所有调用关系，通过调用耗时、吞吐量等数据展现每一次调用，帮助国泰君安在复杂的拓扑中快速准确地定位性能瓶颈。保障业务稳定性，提高系统管理水平国泰君安拥有庞大的系统架构，在部分应用的管理上缺乏具体量化指标来量化开发软件的质量，在引入博睿数据APM后，对应用关键指标进行量化，并在测试阶段进行评估，及时对问题及故障进行修正，避免了上线后出现重大生产问题而影响业务稳定性。34 精准定位故障，降低IT运营风险通过Bonree Net的主动式拨测，对国泰君安网络状况、应用运行等方面进行实时监控，准确定位每一次慢请求或错误请求的产生原因，定位重点问题的影响范围，降低国泰君安IT运营风险，实现用户数量和业务体量增长，持续打造核心竞争力。助力行情排名提升，服务可靠性再升级通过Bonree Stock全方位立体化的展现行情业务的运行情况，实时监测行情的异常波动情况，与Bonree Net主动式拨测的数据相结合，判断影响行情排名的关键因素，从而保证国泰君安行情排名稳定，展现强大综合实力。应用效果APP稳定性监测APP响应时间小于0.3s，请求错误率低于3%代码级问题诊断快速发现影响性能的方法代码、数据库和调用关系，减少MTTR时间用户体验关联无缝关联DEM，实现端到端监控行情排名提升2020、2021年行情综合排名蝉联榜首，交易全A级 让IT运营更智能756为什么选择博睿数据技术实力领先行业内首家通过CMMI5级评估认证的企业产品功能领先全栈/全端/全场景智能可观测，性能稳定高效博睿数据为红塔证券提供APP性能监控、后端应用程序监控、行情速度和交易优化、关键业务或指标的拨测三方面的服务，为红塔证券保障业务稳定性、优化用户体验，增加用户粘性保驾护航。使用产品 让IT运营更智能红塔证券的IT运维创新实践Bonree ServerBonree NetBonree Stock 8案例入选爱分析2022中国IT运维创新实践案例背景分析12 实现对红塔证券APP的性能监控应用场景12 让IT运营更智能9通过APP性能监控，帮助红塔证券获取APP用户使用过程中的网络问题、各区域用户性能、各个链路请求耗时情况、错误和慢请求、交互信息、崩溃、卡顿以及其他用户体验相关的问题原因。用户数量庞大，保障用户体验十分重要随着红塔证券的覆盖率越来越广，用户数不断增加，对用户使用体验的关注度也越来越高。登录不成功、连接超时、响应缓慢、耗时较长等一系列影响用户使用体验的问题，需要在用户使用前及使用过程中及时发现并优化。亟需全面的监控体系以优化系统性能用户使用APP以及其他关键业务的性能分析和全局可用性监测迫在眉睫，红塔证券急需部署和上线性能监控相关的功能。同时也需要通过分析采集到的性能数据，快速进行产品优化及更新迭代，保障业务稳定性。应用拓扑自动可视化，了解应用健康情况Bonree Server增加了对红塔证券服务层和应用层的监控能力，实现对服务器应用健康情况的实时监控，及时发现慢请求和错误请求，并智能剖析线程和代码，帮助红塔证券了解后端应用性能表现的各个环节；代码级别的问题、容器级别的问题、系统层面的问题、业务调用层面的问题等。无需研发人员参与，自动透视代码运行效率，应用拓扑自动可视化，透视业务和IT设备之间的关联关系。对行情和交易服务器的性能和可用性进行实时监控博睿数据实时对红塔证券行情和交易服务器的性能和可用性进行监控，优化了包括手机证券在内的服务性能、行情查询和交易速度等。对分布式节点进行监控与优化 博睿数据对分布式节点进行主动式拨测并优化，并通过行情节点测试，明确优化后的效率提升。对比竞品性能，有针对性地进行优化 通过对比同类型或同等规模券商的网上交易平台或其他关键业务的性能，帮助红塔证券取长补短，持续优化，进而达到行业前位的水平。345应用效果 让IT运营更智能10为什么选择博睿数据深耕金融行业与关键场景博睿数据在为金融行业提供服务中积累了丰富的经验产品稳定可靠博睿数据产品在客户生产环境稳定运行超过14年，兼具稳定性与可靠性5快速定位问题根因面对APP用户使用过程中的网络问题、各区域用户性能、错误和慢请求、交互信息、崩溃、卡顿以及其他用户体验相关的问题，做到快速定位问题根因55优化行情与交易速度对关键业务或者指标的进行拨测，持续监测登录、查询、行情、交易等关键业务的接口的连通性和可用性直观展示后端应用性能表现的各个环节代码级别的问题、容器级别的问题、系统层面的问题、业务调用层面的问题等均可一目了然博睿数据通过Bonree DataView平台，对招商证券8亿条/天的海量数据做实时接入统一存储并展示分析，实现APP端运行情况的实时监控，为招商证券加强数据治理体系建设、挖掘数据价值提供依据。同时，有效解决用户体验问题反馈、处理不及时的问题，帮助开发、运维人员第一时间掌握APP运行情况，为定位问题、改进产品提供依据，提升APP质量及用户体验。使用产品 让IT运营更智能招商证券数据治理体系建设Bonree DataView11背景分析123 多源海量数据统一接入，提高数据采集效率应用场景1 建立标准指标体系，提供高效的数据管理能力2 让IT运营更智能12博睿数据以数据为基础，以算法做支持，以场景为导向。通过Bonree DataView平台接收招商证券APP的数据，实现了非侵入式数据采集，每日可将8亿条数据进行存储、分析与展示，实时监控APP端的运行情况，为定位问题、改进产品提供依据。博睿数据助力招商证券搭建统一数据治理平台，建立自主化/标准化指标体系，重新定义数据规范与数据模型，解决因指标定义不一致、计算口径不一致、数据来源不一致而带来的指标数据可信度低、影响分析决策等相关问题。多源数据采集难度大招商证券的业务增长导致数据量愈发庞大，在各个业务系统中数据的枚举项、元数据等标准不统一，导致数据存储共享困难。数据治理较为困难招商证券系统运行环境复杂，无法对数据进行统一数据治理，无法进行有效的数据流转，导致数据输出效率低下。数据价值不够高系统数据无法得到有效的利用，无法深入挖掘数据的价值，不能更好的服务于业务和决策。应用效果海量数据统一储存每天可对8亿条数据进行统一存储、分析与展示搭建统一数据治理平台不断沉淀自身的最佳实践和行业标杆基于证券行业的统一数据标准规范形成一套属于招商证券的自主化/标准化指标体系搭建金融行业健康评分体系按需实现有效数据挖掘，帮助招商证券形成一套自有的评分监测体系13为什么选择博睿数据深耕金融行业与关键场景博睿数据在金融行业的IT运维领域拥有自身的独特优势，一体化运维监控和AIOps等解决方案落地到多家金融机构的生产环境之中产品力强，安全稳定博睿数据的产品可实现公有云私有云灵活部署，且简捷高效，安全稳定 让IT运营更智能 实现数据可视化，延伸数据价值3通过数据可视化，帮助招商证券快速发现用户体验下降的原因，为管理决策提供依据，进而提高运维效率，保障用户体验。同时，通过数据实时展示业务数据，及时满足业务需求变动后数据的呈现，使数据价值得到最大发挥，为业务稳定性保驾护航。博睿数据为中信建投提供基础运维的性能保障和服务支撑，协助中信建投对主营业务的数据进行存储、处理和分析。在博睿数据的助力下，中信建投系统实现全链路监控，极大提升了排障效率。基于Bonree Stock产品建议，优化了蜻蜓点金APP中弹窗，将弹窗请求由H5请求网络更换为了原生网络请求，提升了Stock交易评级的排名，更提升了用户的交易体验。陶剑锋中信建投 信息技术部总监使用产品 让IT运营更智能中信建投为用户交易体验的创新探索Bonree SDKBonree ServerBonree Stock14背景分析123 搭建具备用户视角的监控平台，完善中信建投监控体系通过Bonree SDK的嵌入，中信建投系统实现了对真实用户完整会话进行全量采集与分析。通过不同维度（设备机型、操作系统、地区、运营商、接入方式、IP地址、会话持续时间、事件数、设备ID、用户ID等）的数据采集，清晰直观的帮助中信建投发现用户使用过程中的性能问题，实现从被动投诉处理到问题主动发现的工作模式的转变，进而提升用户体验。应用场景1 让IT运营更智能 实现端到端性能打通，极大缩短排障周期2 竞品分析，优化自身行情与交易性能315Bonree Server支持在系统、应用、服务、接口、实例等各级别进行监控分析，帮助中信建投实现端到端的性能打通，快速定位以用户为单位的性能问题，实现微秒级代码性能诊断，提高排障效率Bonree Stock聚焦中信建投终端核心业务场景，以终端用户感知角度提供行情推送数据，精准定位影响耗时的环节，并对该环节进行优化。同时，Bonree Stock帮助中信建投更加清晰了解自身所处券商行业位置以及差距，有针对性的进行优化提升，QE指数提升至0.941，实现中信建投券商交易排名全A级。系统监控工具不够全面，用户体验难以保障中信建投的用户基数大且分布范围广，全链路监测工具的缺失，导致无法主动了解用户的真实使用体验，难以定位影响用户体验的环节。故障解决手段单一，故障定位较难传统的运维方式难以实现端到端的性能打通，故障出现时缺乏有效手段及时进行故障定位和排查，排长周期长。缺乏同行业横评能力，交易排名提升慢系统无法实时监测行情的异常波动情况，无法判断影响交易排名的关键因素。应用效果5实现全链路监控通过构建DEM监控的平台从0到1搭建了监控架构，监控覆盖率提升18%，实现全链路监控为保障用户体验提供决策数据55预知APP上线后的性能情况通过Bonree Stock测评，APP上线前7天即可完成性能感知，避免了上线后产品问题导致的品牌损失排障效率大大提高Bonree Server结合DEM实现了端到端数据的打通，精准定位问题，排障效率提升50%让IT运营更智能16为什么选择博睿数据超强的产品力产品的易操作性、兼容性、可扩展性强，使用便捷专业的服务能力设有专业服务团队，7*24小时及时响应，提供全面的技术支持5中银证券APP作为中银国际证券股份有限公司业务触达客户的主渠道之一，自2020年上市以来，业务的快速发展对其的运行稳定性和用户体验提出了更高的要求。博睿数据通过对告警现场与日常运行的持续观测，为客户提供可参考的数据标准与提升方向。使用产品 让IT运营更智能中银证券数据驱动APP服务升级Bonree NETBonree SDK17 用户反馈问题解决周期需缩短用户在使用的中银证券App时候，可能会遇到兼容性问题、界面异常、卡顿、闪退等情况。当用户反馈这些问题时，往往会因为相关错误信息收集不足而难以排查，或是需要花费大量时间去收集这些信息。亟需对性能优化进行量化分析网金部门对App的性能不断提出优化需求，需要一种量化的方式来确认每次优化是否达到预期，确保每次优化需求能够落实。监控工具指标难以满足使用需求移动端现有监控工具的性能指标不够丰富，不能满足与其他系统（如ITSM系统）的对接需求。背景分析181 同时覆盖监控中银证券线上APP和测试版本APP通过在中银证券内部私有化部署Bonree SDK环境，同时覆盖监控中银证券线上APP和测试环境测试版本APP，为网金部测试和运维解决性能监控问题，提高即将上线APP稳定性和可用性。应用场景1 全量记录APP问题，还原故障现场全量记录APP在生产环境崩溃、卡顿、缓慢、错误等性能问题，还原问题发生的环境，排查问题的时间时间从1-4h减少到10min以内。通过Bonree SDK产品，在监控移动端性能数据的同时，记录问题发生时手机本身性能状态信息和用户操作上下文信息，使开发在解决性能问题时能有更多的信息可以参考。223 让IT运营更智能 让IT运营更智能19 自动导出关键数据持续关注APP性能通过Bonree SDK自动报告功能定时自动导出关键接口的统计性能数据，便于分析长期APP性能优化曲线。通过自动报告功能，设置登录，首页，行情刷新，开户，买入，卖出，委托下单等重要业务接口的性能统计报告，可定时通过邮件方式发送到相关人员。3 API接口快速集成第三方应用通过Bonree SDK产品自身的API接口，提供给中银ITSM系统和业务分析平台高质量的指标数据，一份监控数据给客户带来更多价值。4 让IT运营更智能20为什么选择博睿数据博睿数据全国领先的监测能力博睿数据拥有全国最大的监测网络，年监测量超过15亿次，可以满足庞大业务的需求稳定简捷的产品开箱即用的使用体验，易配置、易维护应用效果大幅提升排障效率全量记录APP问题，还原故障现场。帮助客户提升定位问题时间到10min以内，提高排障效率持续监控APP性能定时自动导出关键数据，便于客户直观了解重要业务接口性能，并长期持续关注APP性能提供高质量数据参考提供高质量的指标数据，给客户自动化运维和业务体系建设提供重要数据支撑通过博睿数据Bonree Stock针对股票交易App中的行情排名和交易排名充分展示行业数据，明确行业水平。通过博睿数据Bonree Server的探针覆盖所有后端业务支撑系统，同时预留探针针对临时业务进行后备保障。在部署了博睿数据的产品后，光大证券的业务性能明显提升。让IT运营更智能光大证券IT监控体系建设的应用与实践21 缺乏竞品分析体系无从了解业务在同行业的整体性能水平，因此优化无从谈起，导致业务同行业的竞争力降低；运维管理效率低多个后台应用无统一衡量标准，部门各自为战，跨部门沟通困难，导致无法高效管理；故障定位时间长排障依赖研发人员经验，排障效率低下，业务可用度降低，直接影响最终用户体验。背景分析221 针对性优化，实现行业排名显著提升博睿数据通过分析光大证券后台系统中业务接口分配策略数据发现，存在跨地域解析异常问题。明确原因后，博睿数据针对具体问题提出了针对性优化方案，通过Bonree Stock 排名体系让用户清晰地了解了自身在同行业中的水平，并且以此为依据配合后端数据定位问题进行系统优化，帮助光大证券行业排名显著提升。应用场景1 提高运维管理效率通过构建应用评分体系，以统一标准管理应用系统，使管理者可以高效的确定性能优化的重点；同时让多个部门有了沟通问题的的数据桥梁，不再各自为战，做到步调一致力量一致，高效排障。2 提高问题定位效率通过系统数据追踪和代码定位的能力，提高了问题定位的效率，即便是普通运维人员也能从数据中进行根因定位，排障不再是“凭经验、拍脑袋”而是有理有据、有的放矢从而节约了时间，减少了人工投入。3234 让IT运营更智能 让IT运营更智能23为什么选择博睿数据专业能力强博睿数据的数据追踪和代码定位的能力符合光大证券的运维要求证券行业服务经验丰富通过股票交易APP的两大核心指标“行情与交易”，充分展示行业数据，明确行业水平应用效果行情排名和交易排名有效提升业务部门通过博睿数据行情和交易的排名，掌握了竞品分析的数据，在每年一季度“开门红”活动中将Stock行情排名和交易排名上升至前三建立业务评分体系管理部门通过建立业务评分体系，解决了多个部门沟通不流畅的多年顽疾，提升了管理效率极大提升排障效率通过前端到后端的数据联动，由原来的“用户投诉-客服反馈-运维定位-研发优化”4人/周时间被动解决问题到现在的“管理部门直接到代码级定位”的1人/分钟定位，极大地提升了排障效率东北证券完成APP与网站的全面监控，实现了多指标维度量化用户体验效果，帮助东北证券构建用户体验管理体系从0到1的转变，可以及时感知用户体验，有效的提高故障排查效率。让IT运营更智能东北证券的数字化转型之路24 无法掌握用户体验性能数据随着东北证券APP的用户不断增多，主动了解用户体验情况、构建用户体验评价体系、提升客户满意度成为东北证券业务发展的重要方向，常见的应用使用过程出现访问的页面打开慢或打不开等问题导致用户在办理业务失败，无法登录等情况，问题发生难以定位，应用开发工程师无法快速复现该场景，导致用户投诉的问题不能定位和快速修复；无法响应证监会的监管要求，缺失对IPv6的性能监控手段由于IPv4最大的问题在于网络地址资源不足，严重制约了互联网的应用和发展，2021年7月12日，中央网络安全和信息化委员会办公室、国家发展和改革委员会、工业和信息化部发布关于加快推进互联网协议第六版（IPv6）规模部署和应用工作的通知。背景分析251 用户问题提前干预解决基于主动式拨测产品进行常态监控，实现对网站的首屏用时、可用性、整体性能、网络耗时等性能数据进行监测，使东北证券及时掌握网站在不同网络环境下的整体运行情况，提前掌握运营商、CDN、IDC及服务端的服务质量问题，在用户投诉前主动干预解决。应用场景1 IPv6业务性能的可视化博睿数据助力东北证券通过对IPv6性能的监控对比，使企业获知其IPv6服务状态，测试结果明显提升，IPv6的服务性能已达到监管部门要求，性能全面提升超过15.5%。224 让IT运营更智能为什么选择博睿数据切实可行的解决方案通过博睿数据的解决方案，可以一目了然的看到系统需要优化的地方业内实力NO.1行业唯一A股上市企业，专业能力得到普遍认可 让IT运营更智能26应用效果实现性能提升优化后访问整体性能缩短至 5.04 秒，性能全面提升超过15.5%搭建用户体验管理体系实现用户体验管理体系从0到1的转变对OA与东北手机证券进行优化用户体验在关键页面的交互时间提升了20%；关键页面的首页打开时间提升10%博睿数据以提升华安证券的APP用户体验，提高系统稳定性，做好客户服务精细化运营为目标，利用一体化智能可观测平台推动业务发展，持续构建用户画像模型以适应不断变化和增长的业务，有效提升用户满意度。让IT运营更智能华安证券在用户会话监控的智能异常检测与分析实践27案例荣获2023 XOps“领新杯”智能运维领航标杆案例 数字化转型的加速推动随着华安证券数字化转型的加速推进和财富管理转型升级，用户体验提升和精细化运营已经成为服务客户的重要能力；用户使用体验亟待提升华安证券APP客户群体基数庞大,已集成近百项功能服务，单个客户个人操作不当或其他非客户端本身原因导致的使用异常情况时有发生，需进一步提升服务质量，以保障用户的使用体验。背景分析281 提升数据采集与处理能力基于博睿数据RumAgent获取对应的性能和旅程数据，亦可通过第三方系统提供相关数据，然后通过数据处理层对采集的数据进行清洗处理，针对不同的数据类型存储到不同的存储介质中去。应用场景1 针对采集到的不同数据进行区分存储将配置和实体存在mysql中，将指标数据存储在Clickhouse,会话相关数据存储在elasticsearch中，AI模型存储在hdfs中，问题快照存储在BRFS中。2 自研Swift AI能力，有效提升用户体验博睿数据自研Swift AI能力，通过准确的模型和算法实现异常检测预测、智能告警等，极大提高企业的响应速度及效率，使得用户问题得以及时解决。通过性能监控平台智能分类关联能力将收集的用户离散数据进行组织和展示，分析出用户的交互部分、访问频率、使用习惯等信息，为用户体验保驾护航。324 让IT运营更智能客户端崩溃率大幅度降低服务上线后，客户端崩溃率降至万分之一至万分之三，远低于行业平均水平用户满意度得到提高客户端故障率同比2022年降低20%，用户满意度（客户端体验部分）升至8分（10分制）让IT运营更智能29为什么选择博睿数据自研能力强自研Swift AI能力，准确实现根因分析与智能告警优秀的产品一体化智能可观测平台，真正助力企业实现高级可观测性应用效果国金证券通过博睿数据一体化智能可观测平台了解业务系统全貌，包括业务内容、用户会话、调用链、指标、日志等，并形成上述内容之间的丰富的关系、如业务与用户会话之间的转化、用户体验与系统容量指标的关联，各系统之间相互的调用关系并体现到对用户层面的影响等，帮助运维和开发人员了解业务运营状态和系统健康状态。让IT运营更智能国金证券的智能化可观测性平台建设30案例入选信通院中国AIOps现状调查报告（2023）线上用户迅速增长随着移动互联网的快速发展，越来越多的股民开始通过手机来进行股票交易。用户量的直线上升，带来的不仅仅是业务的发展，对于国金证券运维团队也带来了新的挑战；业务发展迅速，业务板块增多在业务发展快、迭代速度快、发布应用快的工作模式下，为更好满足新形势下的运维监控需求，由“被动响应、救火队”走向“主动”是改变运维现状的必然趋势；多维度智能运维监控体系的建设势在必行孤岛式的运维工具，在移动互联网形势下已然不能满足国金证券系统复杂的逻辑关系和多维度的监测需求。亟须一套适用于多系统多维度的端到端全链路一体化监测平台。背景分析311 使用业务多维分析、启发式学习、知识图谱的3种算法对根因进行汇总和定位多维分析：利用多个指标之间的组合，形成维度分层结构树，对异常的指标在维度内进行离群分析，剪枝和下钻分析出根因指标；启发式学习：利用时序窗口和告警错误发生的次数统计，自动进行特征提取生成故障模型，使用双曲正切算法模型将数据转化为非线性的故障类聚，最终形成根因加权计分；知识图谱：利用调用链和实体之间形成拓扑关系结合事件形成故障森林，根据指标偏离度、指标层级、请求入口距离、调用上下游等模型计算根因节点。应用场景1 打破内部数据孤岛博睿数据助力国金证券解决各部门之间的数据割裂和责任推诿的问题，故障发生时，各部门仅能从自身角度查看问题，协同效率低，使用一体化的可观测平台可以在一个平台上反应所有业务和系统问题，并使用AI算法定位问题根本原因，有效的给出故障发生的见解，使部门之间的工作更有效的衔接。2234 让IT运营更智能 对运维平台建设进行长远规划博睿数据通过一体化智能可观测平台并集成了所有指标、调用链、日志、会话，并形成了相互之间关联关系，未来有新的可观测概念诞生，也可使用平台数据集成能力，对新的内容进行导入，保证了平台建设投入，同时也提升了数据的价值。3 让IT运营更智能32为什么选择博睿数据优秀的产品力博睿数据一体化智能可观测平台采用APM结合RUM全埋点技术进行数据的采集和关系建立，对应用的入侵性和影响性降到了最低项目交付周期短开箱即用，大大节省了项目交付步骤和交付周期，整体效果却不打折应用效果实现关联分析实现了2000 指标、调用链0100%可调整的采样，以及100%用户会话采集和100%日志输出采集，并做到相互之间的关联分析准确的异常检测自动阈值的异常检测做到0误告警深度根因分析故障收敛率达到90%，根因准确率达到60-70%通过博睿数据可观测性管理系统在国元证券多套系统中做了相应部署，实现快速告警、定位、解决问题，在博睿数据的助力下，大量节省了运维和研发人员定位解决问题时间。让IT运营更智能建立一体化智能可观测平台实现APP体验数字化33 移动端APP网络环境复杂、设备型号众多、使用场景多元，较难精准定位用户疑难问题 用户日常使用手机进行资讯获取、在线交易等操作时，难以掌握用户使用业务的全过程，真实用户体验难以了解，因此构建用户评价体系、提升用户满意度是国元证券业务发展的重要方向 国元证券的业务规模与用户体量决定了其系统的庞杂性，业务种类繁多、相互影响，独立的监控工具带来的监控数据孤岛，造成定位问题时间长排障周期长。背景分析341 稳定APP版本针对不同机型可能存在的兼容性问题，国元证券通过收集和分析版本的性能数据，及时发现并解决潜在的问题。通过模拟用户常用场景，国元证券能够提供更稳定、更可靠的线上版本，确保用户在使用过程中获得更好的体验。应用场景1 新交易上线保障在新的交易功能上线过程中，国元证券通过模拟各种业务场景的崩溃和卡顿情况，为灰度逐步发布提供保障。这有助于确保新功能的顺利推出，减少故障历时和运维成本。同时，国元证券基于相关数据快速定位和解决问题，保障APP投产的稳定性和用户体验。2 客户端系统和硬件分布分析国元证券通过分析客户端系统和硬件的分布情况，提前安排架构适配工作。这有助于提高APP的稳定性和用户体验，确保用户在不同设备和操作系统上都能够获得一致、优质的服务体验。此外，国元证券还通过定期质检和持续数据分析，实现APP的“全方位”保障。这有助于及时发现并解决潜在的问题，帮助用户快速定位故障点，减少故障历时和运维成本。同时，根据长期的功能和非功能性测试的数据积累，国元证券建立了质量门禁，形成完善可持续的质量管理制度和测试指引。323 让IT运营更智能为什么选择博睿数据二、解决方案面向千行百业，并能推荐卓越实践，同时提供优质的服务，满足更多场景的支持需求；三、拥有丰富的行业服务经验和优秀的专家团队，能够帮助企业顺利转型。一、一体化智能可观测平台功能丰富、高度灵活且部署功能直观；让IT运营更智能35应用效果AI管理证券APP整体性能，精准定位用户疑难问题通过可观测性性能管理系统宏观掌控APP质量，判断问题归属。可以主动的关注定位协助解决例如崩溃卡顿等性能问题，提升用户体验。同时针对用户反馈的应用问题，由于移动端APP复杂的网络环境、设备型号众多、使用场景多元，通常较难复现定位，通过平台行为日志进行分析，问题日志上下文，可以使问题定位所需时间从天降到分钟。大幅度提升客户端APP的稳定性。建立质量门禁，避免APP迭代对证券用户常用场景带来的性能降低积累功能测试和非功能性测试的数据，形成交互分析、崩溃、卡顿、启动性能和资源消耗等性能指标，建立性能门禁，设置预警值，量化APP质量，形成可持续发展的质量保障制度体系。技术创新驱动，证券移动APP性能与质量全面提升将证券移动APP性能多角度数据可视化，宏观管理APP质量，及时主动发现APP质量问题并主动修复。同时将证券用户遇到的问题转换成IT语言，可快速还原IT语言事故现场。节省运维和研发人员定位解决问题时间。性能平台架构“在接入博睿数据的一体化智能可观测平台Bonree ONE 后，能够更加直观地了解APP的整体运行性能和细分多维度性能指标，包括页面加载速度、网络请求速度，崩溃频率等。通过对指标进行分析，可在后续优化过程中有效提升用户体验，保障应用的稳定运行。相较于以往依靠人工和经验，将工作模式从排查搜索繁重的日志中解放出来，极大地提高了工作效率，为用户提供更为便捷体贴的服务。”陈楠上海证券财富管理总部副总经理 让IT运营更智能博睿数据助力上海证券App实现业务增长36建立完善App监控管理体系通过建设“App性能监控管理平台”项目，从时间、地区、城市、运营商、应用版本、操作系统等多维度进行异常问题分析，全面捕捉影响用户体验的崩溃、卡顿、网络错误等，了解App用户真实使用体验情况，提升客户服务质量，建立完善的App监控管理体系，提升运营、运维、研发的工作效率。安卓版本不兼容：安卓14系统数据采集失败针对安卓系统进行了较为彻底的兼容性适配及测试，确保对APP性能相关数据的全面采集。点击操作未记录：APP界面上的菜单点击操作未记录通过对应用程序类的适配，保证能够正常采集APP菜单点击操作的数据。自定义label未采集：cell内的自定义label文本内容未采集开发并提供cell采集的接口逻辑，由客户侧进行相关的自定义操作，从而能够采集cell内自定义label的文本内容。背景分析371 全链路监控与业务流程深度融合打破传统性能监控仅关注技术层面的局限，将业务流程的关键节点纳入监控体系，确保每个业务环节的性能表现都能直接影响到整体业务效果，确保用户获得流畅的前端体验。在当前数智化转型时代，金融领域正迎来前所未有的机遇与挑战。政府工作报告中明确提出要“大力发展科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融”，这不仅是时代的呼唤，更是金融业未来发展的必由之路。上海证券有限责任公司（以下简称“上海证券”）通过借助博睿数据的可观测性技术，以上海证券指e通App作为突破口，为客户提供具备综合服务能力的移动金融终端。上海证券有限责任公司成立于2001年5月，作为中国金融界的重要参与者之一，以其深厚的历史底蕴、专业的服务能力和前瞻性的市场洞察力而闻名。上海证券秉承“践行社会责任、创造客户财富、保障股东权益、提升员工价值”的经营理念，致力于为客户提供全面、专业、高效的综合金融服务。应用场景1 AI预测与自适应优化运用机器学习算法预测性能趋势，提前预警并自动调整系统资源配置，实现对复杂、动态业务场景的高效应对，极大提升了系统的自我修复与适应能力。2 数据驱动的业务决策支持将性能监控数据与业务数据紧密结合，通过深度分析揭示性能对业务增长的直接影响，为管理层提供科学、直观的决策依据，实现了从被动应对问题到主动优化业务的转变。323 让IT运营更智能应用效果性能显著优化通过App性能监控与针对性优化，App在用户端的启动速度、页面加载、交互响应等方面表现出色，上海证券App用户反馈积极，满意度显著提升。关键交易流程如开户、下单等操作更加顺畅，用户交易体验得到实质性改善。业务稳定性显著增强面对高并发业务场景，博睿数据系统展现出强大的承载与自我调节能力，有效避免了关键业务中断或延迟现象。用户在任何时段都能享受到稳定、高效的证券服务体验，增强了用户对平台的信任与依赖。业务转化与用户粘性提升通过对性能数据与业务数据的深度关联分析，精准定位并优化影响业务转化的关键环节，促使业务转化率与用户留存率双双提升。优化后的交易流程更加符合用户操作习惯，提升了用户交易意愿，推动交易量稳步增长，有力支撑了上海证券业务的持续扩张。决策效率与精准度提升基于数据驱动的决策支持体系，管理层能够快速识别影响业务增长的性能瓶颈，精准制定并执行优化策略。决策过程更加依赖客观数据而非主观判断，验证周期大幅缩短，决策效率与精准度显著提高，为上海证券战略规划与业务调整提供了强有力的数据支撑。38 让IT运营更智能 高度定制化与可扩展性4方案充分考虑证券行业的特性和未来发展趋势，具备高度的定制化能力和良好的可扩展性，能够随着业务发展和市场需求灵活调整监控策略和数据分析模型，始终保持与业务增长的紧密协同。雄厚的公司实力APM行业首个A股上市公司、企业核心竞争力强卓越的产品性能产品稳定性与安全性强、可实现完整可观测性博睿数据将与上海证券不断加深合作，拓展出更多金融数字化的应用场景。未来，博睿数据将持续在金融行业深耕，为银行、保险、证券、基金等领域业务的发展扫清障碍。北京市东城区东四十条鸿基大厦9层扫一扫关注博睿数据扫一扫免费试用Bonree ONE400-680-8085

2024-08-15 42页 5星级

中证指数：2024年二季度中证估值产品质量分析报告（13页）.pdf

1 2024 年二季度 中证估值产品质量分析报告 2024 年二季度中证估值产品质量分析报告 1 摘要摘要 中证收益率曲线中证收益率曲线兼具代表性兼具代表性与稳定与稳定性性，充分发挥定价基准功能。，充分发挥定价基准功能。2024 年二季度，从市场行情来看，中证收益率曲线在各期限与可靠成交收益率、经纪商双边报价收益率中间值的距离均值均在2BP以内；从曲线日度变动来看，中证收益率曲线在1年以内期限变动量小于5BP的占比均在 89%以上，在 1 年以上期限变动量小于 5BP 的占比均在 91%以上，中证收益率曲线具有较好的代表性与稳定性。中证债券估值客观反映市场价格，估值质量保持稳定中证债券估值客观反映市场价格，估值质量保持稳定。2024 年二季度，利率债可靠成交价格与中证估值净价距离在 0.2元以内的行情占比为 98.16%，距离在 0.5元以内的行情占比为99.78%；信用债可靠成交价格与中证估值净价距离在 0.2 元以内的行情占比为 94.71%，距离在 0.5 元以内的行情占比为 98.34%，中证估值质量保持稳定。中证隐含评级中证隐含评级变动变动及时，及时，整体整体分布保持稳定分布保持稳定。2024 年二季度，中证信用债隐含评级变动数量合计191只，占全部信用债的比例为0.52%。区域方面，融资平台公司债券隐含评级变动方向以向上变动为主，涉及主体 42 家，债券数量 150 只。行业方面，隐含评级变动主体的行业分布较为分散，向上变动债券数量最多的行业为房地产行业，向下变动债券数量最多的行业为建筑装饰行业。各各地区地区隐含违约率均有所下降，房地产行业隐含违约率高隐含违约率均有所下降，房地产行业隐含违约率高于其他行业于其他行业。截至 2024 年二季度末，区域方面，各地区隐含违约率较期初均有所下降，其中西南地区下降明显，降幅为0.11 个百分点。行业方面，半导体、计算机行业的隐含违约率均值较低，分别为 0.03%、0.04%；房地产行业的隐含违约率均值为 8.32%，仍高于其他行业。2024 年二季度中证估值产品质量分析报告 2 一、收益率曲线质量检验（一）质量分析方法 1、检验对象与统计区间 质量检验的对象为中证债券收益率曲线族，收益率曲线类别及名称如表格 1 所示。本次检验的时间范围为 2024年 4 月 1日至 2024年 6月 30日，合计 59个交易日。表格 1 中证债券收益率曲线族类别及名称 曲线类别 曲线名称 利率类 中证国债收益率曲线 中证国开债收益率曲线 中证进出口行债收益率曲线 中证农发债收益率曲线 中证地方政府债收益率曲线 金融类 中证商业银行普通债收益率曲线族(AAA AA-)中证同业存单收益率曲线族(AAA AA-)中证商业银行二级资本债收益率曲线族(AAA-AA-)中证商业银行无固定期限债收益率曲线族(AAA-AA-)中证证券公司债收益率曲线族(AAA AA-)中证银行业非存款类金融机构债收益率曲线族(AAA AA-)产业类 中证公司债收益率曲线族(AAA AA-)中证企业债收益率曲线族(AAA AA-)中证中短票据收益率曲线族(AAA AA-)中证非公开发行产业债收益率曲线族(AAA AA-)中证可续期产业债收益率曲线族(AAA AA)中证铁道债收益率曲线 城投类 中证城投债收益率曲线族(AAA AA-)中证非公开发行城投债收益率曲线族(AAA AA-)中证可续期城投债收益率曲线族(AAA AA)绿色类 中证城投绿债收益率曲线族(AAA/AA )中证产业绿债收益率曲线族(AAA /AAA)央企发行人 中证央企发行人交易所债券收益率曲线族(25条)数据来源：中证指数 2024 年二季度中证估值产品质量分析报告 3 2、指标计算说明（1）中证收益率曲线代表性指标 通过计算曲线样本券二级市场可靠报价/成交行情1收益率与相应曲线到期收益率的距离，检验中证收益率曲线的代表性。行情距离定义为：=其中，为债券可靠报价/成交收益率与曲线收益率的差异，为债券可靠报价/成交收益率，为对应类别与期限的曲线收益率。统计各类曲线在指定期限与行情距离的均值及差异小于 5BP 的占比，用于衡量收益率曲线的代表性。（2）中证收益率曲线日度变动指标 计算相邻两个交易日债券收益率曲线在指定期限上的变动量，检验中证收益率曲线的稳定性。关键期限变动量计算方式为：=,1 其中，为曲线在相邻两个交易日关键期限 k 的收益率变动量，,、,1分别为曲线在t日与t-1日的关键期限k的曲线收益率。统计各类曲线在指定期限日度变动量的分布情况，用于衡量收益率曲线的稳定性。（二）收益率曲线质量分析 1、收益率曲线代表性分析 2024 年二季度，从可靠成交行情距离占比来看，中证利率类、金融类、绿色类、央企发行人曲线样本券成交行情与各期限收益率曲线距离小于5BP的占比分别在98%、99%、99%、99%以上；中证产业类、城投类曲线样本券成交行情与各期限收益率曲线距离小于 5BP 的占比均在 93%以上。收益率曲线与可靠成交行情距离整体小于可靠报价行情距离。1 综合考虑市场价格信号的连续性、活跃度、交易可比性等因素，对原始报价及成交行情进行筛选、组合得到可靠报价及成交行情。2024 年二季度中证估值产品质量分析报告 4 数据来源：中证指数 图表 1 曲线在指定期限与可靠行情距离小于 5BP 的占比（%）2024 年二季度，从行情距离均值来看，各类曲线在各期限与可靠成交收益率、经纪商双边报价收益率中间值的距离均值均在 2BP 以内，中证收益率曲线具有较高的代表性。表格 2 曲线在指定期限与可靠行情距离均值（BP）指标种类 曲线种类 0-1 年 1-5 年 5 年以上 成交 双边 成交 双边 成交 双边 偏离均值(BP)利率类-0.01 0.32 0.37-0.5 0.26-0.27 金融类 0.23-0.17 0.09-0.42 0.82-0.01 产业类 1.2 1.47 0.44 0.51 0.46 0.18 城投类 0.67 1.52 0.1 0.56 0.62 0.2 绿色类 0.26 0.15-0.03-0.07-0.02-0.25 央企发行人-0.18 0.35 0.08-0.29-0.01-0.68 数据来源：中证指数 2024 年二季度中证估值产品质量分析报告 5 2、收益率曲线关键期限稳定性分析 2024 年二季度，分期限来看，各类曲线在 1 年以内期限变动量小于 5BP 的占比均在 89%以上，在 1 年以上期限变动量小于 5BP 的占比均在 91%以上，中证收益率曲线具有较高的稳定性。数据来源：中证指数 图表 2 曲线在指定期限变动量分布（%）2024 年二季度中证估值产品质量分析报告 6 二、债券估值质量检验（一）质量分析方法 1、检验对象与统计区间 质量检验的对象为中证债券估值，涉及的债券品种包括国债、政策性金融债等利率品种与公司债、企业债、中期票据、短期融资券、定向工具等信用品种。本次检验的时间范围为2024 年 4月 1 日至 2024年 6 月 30日，合计 59个交易日。2、指标计算说明 设第天的估值偏差集合为=，|，=，其中，为债券在日的估值行情距离，为债券在日的估值净价，为债券在日的可靠行情价格。为分析估值与可靠行情价格差异特征，对样本数据升序排列，计算每日集合的五个关键分位点，即 10%、30%、50%、70%及 90%分位数，用来描述每日估值与行情的差异情况。（二）中证估值与二级市场价格差异 1、利率债估值与市场行情差异分析 2024 年二季度，利率债可靠成交价格与中证估值净价距离在 0.2 元以内的行情占比为98.16%，距离在 0.5 元以内的行情占比为 99.78%；利率债可靠报价中值与中证估值净价距离在 0.2 元以内的行情占比为 96.09%，距离在 0.5元以内的行情占比为 99.28%。2024 年二季度中证估值产品质量分析报告 7 数据来源：中证指数 图表 3 利率债可靠成交/报价行情净价与估值距离（元）2、信用债估值与市场行情差异分析 2024 年二季度，信用债可靠成交价格与中证估值净价距离在 0.2 元以内的行情占比为94.71%，距离在 0.5 元以内的行情占比为 98.34%；信用债可靠报价中值与中证估值净价距离在 0.2 元以内的行情占比为 93.03%，距离在 0.5元以内的行情占比为 99.06%。数据来源：中证指数 图表 4 信用债可靠成交/报价行情净价与估值距离（元）2024 年二季度中证估值产品质量分析报告 8 三、中证隐含评级分析（一）隐含评级统计信息 中证隐含评级是基于债券市场有效价格信息、发行人主体信用资质与市场舆情等相关信息编制的短期信用风险评价指标。截至 2024年二季度末，存续信用债2合计 36670只，中证隐含评级级别中枢维持在 AA 级别，近似符合正态分布，外部评级集中在 AAA 级别，级别整体偏高。数据来源：中证指数 图表 5 2024 年二季度中证隐含评级及外部评级分布 2024年二季度，新上市信用债合计 3648只，隐含评级与外部评级分布保持稳定。隐含评级方面，AA 及以上级别债券占比为 37.14%，AA、AA2 级别债券占比为 53.92%，AA-级别债券占比为7.70%；外部评级方面，AA 及以上级别债券占比为83.20%，AA级别债券占比为14.72%。（二）隐含评级迁移情况 2024年二季度，中证信用债隐含评级变动数量合计191只，占全部信用债比例的0.52%。其中，隐含评级向上变动的债券合计 173 只，分布在 AA 及以下级别；隐含评级向下变动的 2 指公司债、企业债、中期票据、短期融资券、定向工具品种（含期间到期债券），不含资产支持证券及可转可交换债。2024 年二季度中证估值产品质量分析报告 9 债券合计 18 只，集中分布在 AA至 A 级别。信用债隐含评级迁移矩阵3如图表 6 所示。数据来源：中证指数 图表 6 2024 年二季度信用债隐含评级迁移矩阵 1、隐含评级变动区域分布特征 从区域分布来看，融资平台公司债券隐含评级变动方向以向上变动为主，涉及主体 42 家，债券数量 150 只，区域分布较为分散。数据来源：中证指数 图表 7 隐含评级变动区域分布 3 隐含评级迁移矩阵表示，从期初某级别迁移至期末某级别的债券数量占期初该级别债券总数的百分比。2024 年二季度中证估值产品质量分析报告 10 2、隐含评级变动行业分布特征 从行业4分布来看，隐含评级变动主体的行业分布较为分散，向上与向下变动的债券数量均衡。其中向上变动债券数量最多的行业为房地产行业，涉及债券数量 8 只，向下变动债券数量最多的行业为建筑装饰行业，涉及债券数量 7 只。数据来源：中证指数 图表 8 隐含评级变动行业分布 四、中证隐含违约率分析（一）隐含违约率定义 中证隐含违约率是基于中证债券估值、债券市场历史违约率与回收率等信息形成的反映债券未来一段时间内累计信用违约概率的信用风险量化指标5。（二）隐含违约率分类分析 图表 9 与图表 10 分别展示了中证隐含违约率的区域与行业分布情况。其中，横轴表示“隐含违约率均值（%）”，纵轴表示“隐含违约率标准差（%）”。4 采用中证二级行业分类标准。5 详见中证指数官网研究报告中证隐含评级与隐含违约率的原理及应用。2024 年二季度中证估值产品质量分析报告 11 1、隐含违约率区域分析 截至2024年二季度末，各地区隐含违约率多位于0.5%以下。其中，华东与华北地区债券隐含违约率均值较低，均为 0.07%；西南地区债券隐含违约率均值较高，为 0.32%，隐含违约率区域差异明显。从数值变动来看，各地区债券隐含违约率较期初均有所下降，其中西南地区下降明显，降幅为 0.11 个百分点。数据来源：中证指数 图表 9 隐含违约率区域分布 2、隐含违约率行业分析 截至 2024 年二季度末，各行业隐含违约率均值多位于 5%以内。其中，半导体、计算机行业的隐含违约率均值较低，分别为 0.03%、0.04%；房地产行业的隐含违约率均值为 8.32%，仍高于其他行业。从数值变动来看，通信设备及技术服务行业隐含违约率均值较期初上升 4.2个百分点，零售业隐含违约率均值较期初下降 2.87 个百分点。2024 年二季度中证估值产品质量分析报告 12 数据来源：中证指数 图表 10 隐含违约率行业分布

2024-08-13 13页 5星级

证券行业一叶知秋系列七：FICC业务券商自营投资的压舱石-240811（37页）.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业深深度度研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 证券证券 推荐推荐 (维持维持 ）重点公司 评级 华泰证券 增持 中信证券 增持 国联证券 增持 浙商证券 增持 东方财富 增持 来源：兴业证券经济与金融研究院 relatedReport 相关报告相关报告 一叶知秋系列六：上市证券公司如何开展市值管理工作？2024-05-23 一叶知秋系列五：场外衍生品，券商的下一个用表方向2024-01-16 一叶知秋系列四：不破不立，金融危机后海外综合投行转型启示录（下）2022-05-12 一叶知秋系列三：不破不立，金融危机后海外综合投行转型启示录（上）2022-03-16 一叶知秋系列二：券商如何有效利用资本补充工具2022-03-16 一叶知秋系列一：从组织架构维度复盘国际投行战略变迁2021-12-22 emailAuthor 分析师：分析师：徐一洲 S0190521060001 陈静 S0190524070003 assAuthor 投资要点投资要点 summary FICC 业务是固定收益（业务是固定收益（Fixed income）、外汇（）、外汇（Currencies）及大宗商品）及大宗商品（Commodities）业务的统称，）业务的统称，主要通过销、交、投、产一体化，为机构客户提供跨风险类别、跨宏观周期的综合金融解决方案。FICC 业务连接固定收益一二级市场，囊括客需型和自营类业务，是证券公司综合服务能力的象征。按业务模式划分，FICC 业务以固定收益业务为主，涵盖债券承销、债券投资、债券做市、债券投顾、债券衍生品等多项业务，同时也开展外汇和商品业务。外汇业务处于外汇业务处于发展初期发展初期，业务模式仍需探索业务模式仍需探索。截至 2024 年 7 月末，共有国泰君安、中信证券、华泰证券、招商证券、东方证券、中金公司和中信建投 7 家券商具有结售汇业务资格；从业务规模看，2022 年 2 月至 2023 年 7 月，券商结售汇业务的规模在 700-2800 亿元的区间内波动，整体交易规模和收入贡献仍处低位，也并未形成成熟有效的业务模式，未来仍需要进一步探索。商品业务正在稳步推进，业务模式日益丰富。商品业务正在稳步推进，业务模式日益丰富。目前券商主要通过自营部门、旗下参控股的期货公司和 IB 模式三种方式参与期货市场。截至 2023 年末，有 41 家上市券商参控股期货公司，部分中小券商如财通证券、浙商证券参控股的期货公司利润贡献较高，未来券商商品业务仍有广阔的发展空间。固定收益业务：固定收益业务：1）债券承销：）债券承销：我国债券市场具有多监管主体，券商承销债券大多为证监会主管的公司债、可转债、可交换债等，目前券商债券承销的集中度较高且格局稳定，2023 年 CR5、CR10 和 CR20 的市场份额分别为 50.6%、65.8%和 84.6%；截至 2021 年末，大部分券商的债券承销费率已下降至 0.3%以下，呈现薄利多销态势。2）债券投资：）债券投资：20 家样本券商债券资产占金融资产投资规模的比重维持在 50%以上；以持有目的划分，券商配置债券以交易盘为主，配置盘比重逐渐上升；以持有类型划分，信用债和利率债占比均衡，但策略不同。目前券商主要通过加杠杆方式增厚收益，债券杠杆均值通常在 2-3 倍，部分券商通过信用下沉和拉长久期的方式增厚收益；在信用利差收窄和长期利率下行背景下，部分券商在谋求“本金投资”向“客需交易”的转型。3）债券做市：）债券做市：做市业务具有被动交易、主动对冲、去方向化的特点，目前获得银行间债券市场现券做市商资格的券商共有 39 家，2023 年交易所债券市场启动债券做市，截至 2024 年 7 月末，上交所有 15 家做市商，深交所有 14家做市商。4）债券投顾：）债券投顾：为低风险、轻资本的客需型收费业务，通常由具有较强专业投资能力的券商所开展，各家券商的投顾规模在百亿元到千亿元之间。5）债券衍生品：）债券衍生品：债券衍生产品可以分为利率类和信用类两类，也有收益互换、场外期权等结构化产品，是券商向低风险、非方向转型的重要抓手。风险提示：利率波动风险、信用暴露风险、行业竞争加剧风险。title 一叶知秋系列七：一叶知秋系列七：FICC 业务业务，券商自营投资的压舱石，券商自营投资的压舱石 createTime1 2024 年年 8 月月 11 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-行业深度研究报告行业深度研究报告 目目 录录 一、证券公司 FICC 业务简介.-4-1.1、定义：囊括多资产多市场的综合型业务.-4-1.2、外汇业务：发展初期业务模式仍需探索.-6-1.3、商品业务：稳步推进业务模式日益丰富.-8-二、固定收益各项业务深度剖析.-9-2.1、债券销售：呈现集中度高承销费率低特征.-10-2.2、债券投资：券商自营资金最大的配置方向.-14-2.2.1、券商的自营投资如何体现在券商的财务报表？.-15-2.2.2、当前券商自营固收投资的发展情况如何？.-16-1、固收投资现状：自营收益压舱石，交易盘为主，增配利率债.-16-2、固收投资策略：高杠杆投资为主、久期偏短、信用下沉分化.-20-3、固收投资收益率：呈现绝对收益特征，波动较小.-23-2.2.3、未来券商自营固收投资的发展趋势如何？.-24-2.3、债券做市：被动交易高度占资客需型业务.-29-2.4、投资顾问：低风险轻资本客需型收费业务.-30-2.5、债券衍生品：发展前景广阔的客需型业务.-31-三、投资建议.-36-四、风险提示.-36-图目录图目录 图 1、证券公司 FICC 涵盖多种业务模式.-5-图 2、证券公司 FICC 业务涉及多市场体系.-5-图 3、某券商固定收益部组织架构.-6-图 4、某券商 FICC 业务组织架构.-6-图 5、券商结售汇业务规模相对平稳.-7-图 6、商业银行承销债券以地方政府债和短期融资券为主.-11-图 7、券商承销债券以金融债和公司债为主.-11-图 8、地方政府债承销团中包含券商家数.-12-图 9、IFRS9 下金融资产分类需要经过现金流测试.-16-图 10、自营投资对证券公司财务报表的映射路径.-16-图 11、证券公司债券配置分布情况.-19-图 12、券商利率债配置占比明显提升.-19-图 13、券商利率债配置以国债和地方债为主.-20-图 14、券商信用债配置以中票和公司债为主.-20-图 15、券商通过正回购融入资金加杠杆.-21-图 16、质押式回购/买断式回购流程图.-21-图 17、券商大多投资利率债和高等级信用债（2023）.-22-图 18、中票配置占比伴随信用利差下行.-25-图 19、企业债配置占比也伴随信用利差下行.-25-图 20、近年来国债到期收益率有所下行.-25-图 21、地方债收益率也有所下探.-25-图 22、2023 年 11 月收益互换存续业务类型.-32-图 23、2023 年 11 月场外期权存续业务类型.-32-图 24、标准债券远期月度成交额.-32-图 25、利率互换名义本金逐年增长.-33-fYbUaYaYfYbUcWdXbRdN7NtRoOpNrNfQoOvNkPrQnOaQmMxOwMmOsMxNmQmQ 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-行业深度研究报告行业深度研究报告 表目录表目录 表 1、截至目前共有 7 家券商具有结售汇资质.-7-表 2、2023 年所有上市券商参控股期货公司情况.-8-表 3、我国债券市场具有多个监管主体.-10-表 4、国债及政策性银行债在团券商名单.-12-表 5、券商债券承销规模的集中度较高（单位：亿元）.-12-表 6、近年来债券承销费率大幅下滑（单位：亿元）.-13-表 7、关于券商证券自营投资范围的政策沿革.-15-表 8、金融资产中债券资产占比较高（单位：亿元）.-17-表 9、上市券商债券投资以交易盘为主.-18-表 10、所有上市券商债券交易盘占比情况.-18-表 11、金融机构的资金来源影响其债券投资策略.-20-表 12、券商测算债券杠杆均值在 2-3 倍区间内.-21-表 13、券商在逐渐拉长债券投资久期.-23-表 14、拟合债券投资收益率在 5-11%区间内.-23-表 15、代表性券商利率敏感性测算（单位：亿元）.-23-表 16、证券公司风险资本指标监管标准.-25-表 17、上市券商自营固收类资产占比仍有一定提升空间.-26-表 18、证券公司风险控制指标计算标准规定（征求意见稿）中对于债券投资业务的规定.-26-表 19、部分上市券商在积极推动 FICC 业务转型.-28-表 20、银行间债券市场现券做市商名单.-30-表 21、沪深交易所债券做市商名单.-30-表 22、债券投资顾问业务常见模式.-31-表 23、债券衍生品大致分为利率和信用两大类.-31-表 24、利率互换通常挂钩的浮动利率.-33-表 25、国债期货基本情况.-34-表 26、中国市场各类信用衍生工具对比.-35-表 27、信用风险缓释工具也具有资格限制.-35-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-行业深度研究报告行业深度研究报告 报告正文报告正文 FICC 业务是海外投行的核心业务之一，近年来随着我国债券市场的不断发展，业务是海外投行的核心业务之一，近年来随着我国债券市场的不断发展，我国已经成为全球第二大债券市场，头部证券公司也开始逐步建设我国已经成为全球第二大债券市场，头部证券公司也开始逐步建设 FICC 业务体业务体系，但由于我国券商系，但由于我国券商 FICC 业务尚处于发展初期，目前还是以开展固定收益业务业务尚处于发展初期，目前还是以开展固定收益业务为主，外汇业务和商品业务的规模和收入贡献较低。我们在本文勾勒出国内证券为主，外汇业务和商品业务的规模和收入贡献较低。我们在本文勾勒出国内证券公司公司 FICC 业务的发展框架，并详细梳理了业务的发展框架，并详细梳理了 FICC 各项细分业务的发展情况，对各项细分业务的发展情况，对券商外汇业务、商品业务、债券销售、债券投资、债券做市、债券投顾和债券衍券商外汇业务、商品业务、债券销售、债券投资、债券做市、债券投顾和债券衍生品业务进行了详尽探讨。生品业务进行了详尽探讨。一一、证券公司、证券公司 FICC 业务简介业务简介 1.1、定义：囊括多资产多市场的综合型业务 FICC 业务是固定收益（业务是固定收益（Fixed income）、外汇（）、外汇（Currencies）及大宗商品及大宗商品（Commodities）业务的统称，）业务的统称，其主要在传统固定收益业务的基础上，将债券、利率、信贷、外汇以及商品等业务线及其产品线有机整合，通过销、交、投、产一体化，形成“对客服务-交易流转-衍生交易-资产投资-产品创设”的业务推进路线，为机构客户提供跨风险类别、跨宏观周期的综合性金融解决方案。FICC 业务的业务的本质在于以客户需求为导向的资源有效整合本质在于以客户需求为导向的资源有效整合。FICC 业务连接固定收益一级市场和二级市场，囊括客需业务连接固定收益一级市场和二级市场，囊括客需类类业务和自营类业务，业务和自营类业务，是证券公司综合服务能力的象征。是证券公司综合服务能力的象征。按照业务模式划分，FICC 业务涵盖债券承销、债券投资、债券做市、投资顾问、资本中介、产品设计、研究服务等多项业务，涉及利率产品、信用产品、资产支持证券等固定收益类产品，外汇现货及其衍生品，大宗商品现货及其衍生品等。从业务收入的角度看，FICC 业务收入来源多种多样，既包括债券承销收入、资产管理业务收入、投资咨询收入等手续费及佣金净收入，也包括基于投资交易和做市交易产生的利息收入、投资收益、公允价值变动收益及汇兑损益。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 1、证券公司、证券公司 FICC 涵盖多种业务模式涵盖多种业务模式 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理与绘制，其中第二列红底为客需型业务，蓝底为自营类业务 FICC 涵盖涵盖的的业务类型业务类型具有具有广泛性和复杂性，其涉及的市场体系也多种多样。广泛性和复杂性，其涉及的市场体系也多种多样。其中主要包括交易所市场、银行间市场和券商柜台市场。交易所市场又包括大连、郑州、上海等商品交易所，中国金融期货交易所和交易所债券市场等，银行间市场又包括同业拆借市场、票据市场、债券市场、黄金市场和外汇市场等。图图 2、证券公司、证券公司 FICC 业务涉及多市场体系业务涉及多市场体系 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理与绘制 FICC 业务复杂多样，且各家证券公司的业务规模不一，因此在机构设置上也千业务复杂多样，且各家证券公司的业务规模不一，因此在机构设置上也千差万别。差万别。部分业务开展全面的头部券商，设立固定收益部作为公司的一级部门，涵盖债券承销、债券投资、债券做市、投资顾问、产品设计等全业务链，这种组织架构既有利于服务客户多样化需求，也有利于加强债券市场一二级市场的联动销售交易投顾产品1.承销分销2.投资交易3.做市交易4.投资顾问5.资本中介6.产品设计7.研究服务主要涉及固收类产品，指为公司、政府、机构等多类客户设计融资策略，构建债券及结构化融资产品，并提供承销及财务顾问服务。承销业务主要对应固定收益类产品，其范围包括企业债、公司债、金融债、短期融资券、中期票据和多元化的结构性融资产品等。涉及FICC全品类资产，目前国内券商通过自营及参控股公司可参与投资的资产种类包括固收类证券和大宗商品。涉及FICC全品类资产。为满足客户对规避利率风险、汇率风险、商品价格波动风险的产品需求，券商作为交易对手向客户提供报价，并通过投入自有资金承担风险创造市场流动性、促成客户交易。交易价差收入是主要收入来源。其中，对于流动较高的产品，券商可通过高频交易与较窄价差获利；对于流动性低的产品，券商可通过要求相对较高的价差以补偿流动性风险；此外，为满足客户风险敞口、投资目标或其他复杂的要求，进行结构化产品的交易，收取更高的费用。涉及FICC全品类资产。机构凭借其牌照、资产管理和操作优势，代理客户执行固定收益类产品、外汇产品及大宗商品等相关交易。主要涉及固收类资产。向客户借出固收类产品，满足客户融资需求。涉及FICC全品类资产。由于FICC的目标客户以机构客户为主，其对风险管理与投资的需求比较多样。券商定制固定收益类产品、外汇产品以及大宗商品等相关的结构化产品并执行交易，以满足客户独特、多样的风险管理、投资目标等需求。提供市场分析、产品研究等增值服务。提供并分析市场和产品信息。承销收入利息收入、价差收入、汇兑损益价差收入资产管理、投资咨询收入产品设计、投资咨询收入投资咨询收入业务模式业务内容业务收入同业拆借市场票据市场债券市场黄金市场外汇市场交易商做市商投资交易业务票据、债券等做市业务/结售汇业务/衍生品业务银行间市场银行理财资产证券化产品信托计划资管计划收益凭证基金专户私募基金产品设计销售交易销售交易业务/衍生品业务券商柜台市场交易所市场商品交易所市场（大连、郑州、上海、上海黄金交易所）中国金融期货交易所市场交易所债券市场（上海、深圳证券交易所）农产品期货工业品期货期权期货国债期货股指期货国债、企业债、可转债等券商角色业务类型产品设计销售交易做市商交易商交易商承销商投资交易业务做市业务销售交易业务投资交易业务债券销售交易业务交易所市场 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-行业深度研究报告行业深度研究报告 协同，形成强劲的综合实力。但大部分券商由于仅开展债券承销、债券投资或债券做市等部分业务，会将部分固收业务划分至其他一级部门，比如将债券承销业务设立于投资银行总部下，将债券自营投资业务设立于投资管理部下，将债券销售交易业务设立于资本市场部或销售交易部下；这种组织架构下固定收益业务就分散在券商的不同一级部门中，不同业务之间相互割裂。在固定收益一级部门之下，不同公司的细分架构也完全不同，比如有的公司按照底层资产类别进行划分，分为利率、信用、结构化、商品、外汇等业务线；有的公司按照业务模式进行划分，分为交易组、产品组、销售组、研究组、投资顾问组等，架构划分的关键是任务和利润分配是否清晰。图图 3、某、某券商固定收益部组织架构券商固定收益部组织架构 资料来源：调研资料，兴业证券经济与金融研究院整理与绘制 图图 4、某券商某券商 FICC 业务组业务组织架构织架构 资料来源：调研资料，兴业证券经济与金融研究院整理与绘制 1.2、外汇业务：发展初期业务模式仍需探索外汇业务：发展初期业务模式仍需探索 目前我国目前我国 FICC 业务发展尚处于初级阶段，主要以固定收益业务为主，外汇和商业务发展尚处于初级阶段，主要以固定收益业务为主，外汇和商品的发展程度不高，业务模式也较为单一，在此我们先分别介绍券商外汇及商品品的发展程度不高，业务模式也较为单一，在此我们先分别介绍券商外汇及商品固定收益部境外FICC资金组交易组产品组投资顾问组销售组研究组信评组中台系统开发组境外FICC流动性管理场外衍生品收益凭证报价回购量化模型及策略投顾综合服务宏观分析服务信用研究服务合规风控系统开发FICC业务覆盖全球利率全球信用全球结构化全球商品全球外汇多品种的利率综合服务平台现券交易利率衍生品跨境交易做市信用策略研发境内外多产品一站式服务资产证券化、REITs、结构化产品的综合服务平台个性化专业化产品方案与服务代客结售汇业务“货币对”对冲交易全球化投融资全球化产品交易全球化风险管理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-行业深度研究报告行业深度研究报告 业务的发展情况，然后在下文详细分析固定收益业务的各种业务模式及发展现状。业务的发展情况，然后在下文详细分析固定收益业务的各种业务模式及发展现状。我国对于外汇市场的监管较为严格，目前参与主体为银行。我国对于外汇市场的监管较为严格，目前参与主体为银行。政策引导下国内外汇市场长期由银行占据主导地位，根据中国外汇交易中心数据，截至 2024 年 7 月末，国内外汇市场人民币外汇即期会员共有 775 家，其中包括 106 家财务公司、7 家证券公司、1 家公募基金公司，其余基本均为银行。证券公司方面，为促进非银行金融机构外汇业务发展，国泰君安于2014年11月获批结售汇业务经营资格，成为首家有资格进入银行间外汇市场的券商；2019 年 9 月，中信证券、华泰证券和招商证券 3 家券商获批结售汇业务资格；2020 年 1 月，东方证券、中金公司和中信建投 3 家券商获批结售汇业务资格；截至 2024 年 7 月末，共有以上 7 家券商获批结售汇业务经营资格，可以开展自身及代客即期结售汇业务（即为客户及其自身办理结汇和售汇业务），并按规定参与银行间外汇市场衍生交易（即远期、外汇掉期、货币掉期、期权等）。从业务规模看，2022 年 2 月至 2023 年 7 月，券商结售汇业务的规模在 700-2800 亿元的区间内波动，整体交易规模和收入贡献仍处低位，也并未形成成熟有效的业务模式，未来仍需要进一步探索。表表 1、截至目前共有、截至目前共有 7 家券商具有结售汇资质家券商具有结售汇资质 序号序号 公司名称公司名称 获批时间获批时间 1 国泰君安 2014/11/18 2 中信证券 2019/9/5 3 华泰证券 2019/9/5 4 招商证券 2019/9/5 5 东方证券 2020/1/22 6 中信建投 2020/1/22 7 中金公司 2020/1/22 资料来源：中国外汇交易中心、上证报，兴业证券经济与金融研究院整理，截至 2024 年 7月末 图图 5、券商结售汇业务规模相对平稳券商结售汇业务规模相对平稳 资料来源：中证机构间报价系统，兴业证券经济与金融研究院整理，截至 2023 年 7 月 0500100015002000250030002022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07亿元亿元结售汇业务 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-行业深度研究报告行业深度研究报告 1.3、商品业务：稳步推进业务模式日益丰富商品业务：稳步推进业务模式日益丰富 中国大宗商品市场主要由现货市场和期货市场构成，目前券商较少参与商品现货中国大宗商品市场主要由现货市场和期货市场构成，目前券商较少参与商品现货市场，主要通过三种模式参与商品期货市场。市场，主要通过三种模式参与商品期货市场。一是通过自营部门直接从事大宗商品业务交易；二是通过旗下参控股的期货公司间接参与期货市场的交易；三是 IB 模式，即券商向期货公司推荐客户、并为投资者开展期货交易提供服务，从而赚取经纪佣金。部分大型券商直接通过自营部门开展大宗商品业务。部分大型券商直接通过自营部门开展大宗商品业务。中国证监会 2012 年 2 月 2 日修订了 期货市场客户开户管理规定，并授权监控中心负责制定特殊单位客户开户管理的业务操作规则；2012 年 5 月，中国期货保证金监控中心发布特殊单位客户统一开户业务操作指引（暂行），期货公司可以为证券公司等机构，向交易所申请交易编码，这意味着金融机构开立商品期货账户已经有了法律依据。2012年 11 月，中国证监会修订关于修改的决定，增加第五条“具备证券自营业务资格的证券公司可以从事金融衍生产品交易”，鉴于商品期货交易业务属于金融衍生产品交易业务，因此 2013年 2 月中信证券公告称拟开展商品期货交易业务，成为首家宣布参与商品期货的券商，此后国泰君安、海通证券等多家券商也参与大宗商品业务，通过固定收益总部下设大宗商品业务二级部门或设立衍生产品总部等形式开展。券商通过参控股期货子公司参与大宗商品业务是更为常见的形式。券商通过参控股期货子公司参与大宗商品业务是更为常见的形式。截至 2023 年末，43 家上市券商中有 41 家券商参控股期货公司，其中大部分都为控股，只有财通证券对永安期货、天风证券对紫金天风期货是参股。以 2023 年报为例，头部券商参控股的期货公司盈利表现较好，但由于集团其他业务利润体量相对更大，因此期货公司占集团净利润的比重不高；但部分中小券商如财通证券、浙商证券参控股的期货公司利润贡献较高，2023 年永安期货、浙商期货利润贡献占集团净利润的比重分别为 9.8%、10.8%。期货公司大多开展期货经纪、风险管理、资产管理等业务，其中期货经纪佣金收入占比大，在大宗商品波动的市场环境下，未来券商商品业务仍有广阔的发展空间。表表 2、2023 年年所有上市所有上市券券商参控股期货公司情况商参控股期货公司情况 证券公司证券公司 参控股期货公司参控股期货公司 股权比例股权比例(%)营业收入营业收入(亿元亿元)净利润净利润(亿元亿元)占占集团集团营业收营业收入比重入比重 占占集团集团净利净利润比重润比重 中信证券 中信期货有限公司 100.0 x.25 8.73 13.0%4.4%财通证券 永安期货股份有限公司 30.2#8.23 7.29 110.3%9.8%国泰君安 国泰君安期货有限公司 100.00.65 7.10 27.8%7.6%中信建投 中信建投期货有限公司 100.05.26 6.39 15.2%9.1%东方证券 上海东证期货有限公司 100.0h.12 5.27 39.9.1%中国银河 银河期货有限公司 100.04.66 5.03 48.9%6.4%招商证券 招商期货有限公司 100.0.74 4.06 11.5%4.6%光大证券 光大期货有限公司 100.0.06 3.78 12.0%8.9%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-行业深度研究报告行业深度研究报告 广发证券 广发期货有限公司 100.0.2 3.41 6.1%4.9%华泰证券 华泰期货有限公司 100.0R.74 2.74 14.4%2.1%浙商证券 浙商期货有限公司 72.96.23 2.59 52.2.8%申万宏源 申银万国期货有限公司 97.92.01 2.57 14.6%5.5%申万宏源 宏源期货有限公司 100.0.73-2.06 8.7%-4.5%国信证券 国信期货有限责任公司 100.0).86 2.29 17.2%3.6%方正证券 方正中期期货有限公司 92.4%7.99 2.03 10.4%8.7%海通证券 海通期货股份有限公司 83.2s.33 2.01 26.6.6%中泰证券 中泰期货股份有限公司 63.1!.53 1.34 10.6%4.7%华安证券 华安期货有限责任公司 100.0%7.63 0.97 20.9%7.6%长江证券 长江期货股份有限公司 93.6%9.13 0.8 12.4%4.8%信达证券 信达期货有限公司 100.0%2.26 0.75 6.5%5.1%国元证券 国元期货有限公司 98.8 .68 0.67 32.1%3.5%中金公司 中金期货有限公司 100.0%1.31 0.56 0.6%0.9%中银证券 中银国际期货有限责任公司 100.0%1.91 0.53 6.5%5.9%东吴证券 东吴期货有限公司 80.7Q.01 0.51 36.5%2.1%国金证券 国金期货有限责任公司 100.0%1.83 0.37 2.7%2.2%国海证券 国海良时期货有限公司 83.8.85 0.35 29.7%9.0%长城证券 宝城期货有限责任公司 80.0%2.81 0.28 5.6%1.6%西南证券 西南期货有限公司 100.0%1.34 0.26 5.8%4.3%财达证券 财达期货有限公司 99.2%1.26 0.21 5.4%3.4%东北证券 渤海期货股份有限公司 96.0(.24 0.18 41.9%2.6%华西证券 华西期货有限责任公司 100.0%1.32 0.14 4.1%3.3%南京证券 宁证期货有限责任公司 53.1%4.17 0.13 8.9%1.0%中原证券 中原期货股份有限公司 92.3%4.09 0.11 19.2%4.8%天风证券 紫金天风期货股份有限公司 43.5!.69 0.1046 27.5%1.5%首创证券 首创京都期货有限公司 100.0%0.53 0.08 2.8%1.1%西部证券 西部期货有限公司 100.01.93 0.06 46.3%0.5%东兴证券 东兴期货有限责任公司 100.0.33 0.01 28.2%0.1%红塔证券 红塔期货有限责任公司 100.0%1.68-0.06 14.0%-1.9%山西证券 格林大华期货有限公司 100.0%5.37-0.13 15.5%-2.1%兴业证券 兴证期货有限公司 99.6.85-0.26 18.6%-1.3%第一创业 第一创业期货有限责任公司 100.0%-资料来源：各公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 二、二、固定收益固定收益各项业务深度剖析各项业务深度剖析 固定收益业务是围绕债券资产开展的贯穿一二级市场的各项业务集合，目前券商FICC 业务主要以固定收益业务为主。按照业务需求产生的来源，固定收益业务在大类上可以分为买方业务和卖方业务，其中买方业务即为传统的债券自营投资，是券商为获取资本利得和票息收入而投入的资金，其核心是对于利率趋势和信用主体的判断；卖方业务是为了服务客户需要而为其提供服务的业务，比较典型的业务模式有债券销售、债券做市、债券投顾和债券衍生品，通常呈现低波动、低风险的特征，我们将在下文对各项业务进行详细介绍。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-行业深度研究报告行业深度研究报告 2.1、债券销售、债券销售：呈现集中度高承销费率低特征：呈现集中度高承销费率低特征 我国债券市场我国债券市场具有多个监管主体具有多个监管主体，各个市场的，各个市场的监管监管规则也不尽相同。规则也不尽相同。按主管机构划分：1）财政部主要负责国债和地方政府债的审批；2）中国人民银行及其下属的交易商协会主管政策性银行债、商业银行债、保险公司次级债等金融机构的债务发行，以及短融、中票、PPN 等多期限债务融资工具的发行；3）证监会主管公司债、可转债、可交换债的审核，2023 年 4 月发改委将企业债的审核职责划转至证监会；4）目前发改委仅审核铁道债的发行。此外，在资产证券化产品方面，我国中国人民银行、证监会和交易商协会分别负责信贷 ABS、企业 ABS 和资产支持票据（ABN）的发行。表表 3、我国债券市场具有多个监管主体、我国债券市场具有多个监管主体 主管单位主管单位 债券品种债券品种 管理机制管理机制 财政部 国债、地方政府债 财政部审批制 央行（国家金管局）政策性银行债、商业银行债、商业银行二级资本债、同业存单、保险公司次级债等 央行（国家金管局）审批制 信贷资产证券化 备案制 交易商协会 超短期融资券(SCP)、短期融资券(CP)、中期票据(MTN)、资产支持票据(ABN)、项目收益票据(PRN)、非公开定向债务融资工具(PPN)、央行票据等 注册制 证监会 大公募 证监会核准 小公募 交易所预审，证监会简化复核 私募债 交易所预沟通，证券业协会事后备案 可转债、可交换债 证监会核准 企业资产证券化 中国基金业协会备案 企业债 证监会核准 发改委 铁道债 审批制 资料来源：财政部、央行、发改委、证监会、交易商协会，兴业证券经济与金融研究院整理，部分内容参考债券投资实战 随着债券发行品种和发行主体的放开带来了债券发行和销售规模的爆发式增长随着债券发行品种和发行主体的放开带来了债券发行和销售规模的爆发式增长。2014 年 10 月，国务院发布关于加强地方政府性债务管理的意见，赋予地方政府举债融资的权限，因此 2015 年伴随地方政府债的发行井喷，商业银行承销的地方政府债也实现跨越式增长，由 2014 年的 1,076 亿元增长至 2015 年的 30,187 亿元。2015 年 1 月，证监会发布公司债券发行与交易管理办法，将公司债发行主体由原来的境内证券交易所上市公司、发行境外上市外资股的境内股份有限公司、证券公司扩大至所有公司制法人，并指定发行公司债应当由具有证券承销业务资格的证券公司承销；因此券商承销的公司债由 2014 年的 1,403 亿元增长至 2015年的 10,260 亿元，2016 年进一步增长至 27,855 亿元。监管监管差异使得差异使得银行和券商两大销售主体各自有银行和券商两大销售主体各自有其特定其特定深耕的债券品种。深耕的债券品种。交易商协会主管的债券融资工具如短融、中票、PPN 主要由商业银行所承销，而证监会主管的公司债、可转债、可交换债则全部由证券公司承销，企业债也大部分由券商所承销。地方政府债、政策银行债、金融债、资产支持证券可同时在银行和券商承销，但地方政府债和政策银行债由银行承销的更多，金融债、资产支持证券由 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-行业深度研究报告行业深度研究报告 券商承销的更多。图图 6、商业银行承销债券以地方政府债和短期融资券为主、商业银行承销债券以地方政府债和短期融资券为主 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 7、券商承销债券以金融债和公司债为主、券商承销债券以金融债和公司债为主 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 利率债具有较为严格的承销资格限制。利率债具有较为严格的承销资格限制。国债、政策性银行债和地方政府债均具有对应的承销资格限制，只有财政部指定进入承销团的银行或券商才拥有该品种的承销资格。整体来看，国债和证金债在团券商数量并不多，2024-2026 年记账式国债承销团共包括 9 家券商，2023 年国家开发银行金融债承销团包含 13 家券商，中国进出口银行、中国农业发展银行 2024 年金融债承销团分别包含 15 家券商。在团券商大体可以分为两类，一类是综合实力突出的大型券商，如中信证券、中信建投、国泰君安、华泰证券、中金公司；另一类是经验丰富、具有固收特色的中小型券商，如第一创业、国海证券、民生证券、山西证券等。02000040000600008000010000012000014000016000018000020132014201520162017201820192020202120222023亿元亿元地方政府债政策银行债非政策性金融债企业债短期融资券中期票据定向工具项目收益票据国际机构债政府支持机构债资产支持证券标准化票据02000040000600008000010000012000014000016000020132014201520162017201820192020202120222023亿元亿元地方政府债政策银行债非政策性金融债企业债公司债短期融资券中期票据定向工具项目收益票据国际机构债政府支持机构债资产支持证券可转债可交换债标准化票据其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 4、国债及政策性银行债在团券商名单、国债及政策性银行债在团券商名单 品种品种 数量（家）数量（家）名单名单 2024-2026 年记账式国债承销团成员 9 甲类：中信证券、东方证券 乙类：中信建投、国泰君安、华泰证券、平安证券、招商证券、中金公司、第一创业 国家开发银行 2023 年人民币金融债券承销做市团成员 13 第一创业、东方证券、东海证券、国海证券、国泰君安、华泰证券、民生证券、山西证券、西部证券、招商证券、中金公司、中信建投、中信证券 中国进出口银行 2024 年人民币金融债券承销做市团成员 15 第一创业、东方证券、东海证券、国海证券、国开证券、国泰君安、海通证券、华泰证券、民生证券、山西证券、五矿证券、招商证券、中金公司、中信证券、中银国际 中国农业发展银行 2024 年金融债券承销做市团成员 15 第一创业、东方证券、国海证券、国开证券、国泰君安、国信证券、华泰证券、民生证券、山西证券、天风证券、信达证券、招商证券、中金公司、中航证券、中信证券 资料来源：财政部、国开行、中国进出口银行、中国农业发展银行、Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 8、地方政府债承销团中包含券商家数、地方政府债承销团中包含券商家数 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 券商债券承销规模快速增长，且集中度不断提升。券商债券承销规模快速增长，且集中度不断提升。2019-2023 年，券商合计债券承销规模由 7.62 万亿元增长至 13.51 万亿元，复合增速高达 15.4%；其中，中信证券、中信建投和华泰证券在过去三年承销规模位于券商前三，2023 年分别承销债券 1.91、1.48 和 1.23 万亿元，市占率分别为 14.1%、11.0%和 9.1%。券商债券承销的集中度较高且格局较为稳定，2023 年 CR5、CR10 和 CR20 的市场份额分别为 50.6%、65.8%和 84.6%，较 2019 年提升 7.4pct、1.9pct、4.6pct，债券承销规模进入前二十的券商均为综合实力较强的中大型券商。表表 5、券商债券承销规模的集中度较高（单位：亿元）、券商债券承销规模的集中度较高（单位：亿元）排排名名 2019 2020 2021 2022 2023 公司名称公司名称 承销承销金额金额 市场市场份额份额 公司名称公司名称 承销承销 金额金额 市场市场份额份额 公司名称公司名称 承销承销 金额金额 市场市场份额份额 公司名称公司名称 承销承销 金额金额 市场市场份额份额 公司名称公司名称 承销承销 金额金额 市场市场份额份额 1 中信证券 10165 13%中信证券 13040 13%中信证券 15621 14%中信证券 15783 15%中信证券 19100 14%2 中信建投 8447 11%中信建投 11222 11%中信建投 14107 12%中信建投 12436 12%中信建投 14849 11%3 中金公司 5298 7%国泰君安 7594 8%华泰证券 8931 8%华泰证券 9602 9%华泰证券 12279 985807472696557555351 51504948 4847454442414038 38 3837363530 3029 2925241715 150102030405060708090100贵州省政府陕西省政府云南省政府安徽省政府江西省政府西藏自治区政府内蒙古自治区政府辽宁省政府甘肃省政府大连市政府湖北省政府山东省政府重庆市政府吉林省政府河南省政府湖南省政府福建省政府河北省政府海南省政府青海省政府山西省政府青岛市政府广东省政府广西壮族自治区政府宁夏回族自治区政府江苏省政府天津市政府黑龙江省政府四川省政府浙江省政府厦门市政府新疆维吾尔自治区政府宁波市政府深圳市政府上海市政府北京市政府新疆生产建设兵团承销团包含券商数量（家）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-行业深度研究报告行业深度研究报告 4 国泰君安 5031 7%中金公司 6898 7%国泰君安 8753 8%中金公司 9179 9%中金公司 11595 9%5 招商证券 3947 5%华泰证券 5480 5%中金公司 8272 7%国泰君安 8118 8%国泰君安 10489 8%6 海通证券 3940 5%海通证券 4799 5%海通证券 5222 5%光大证券 3515 3%海通证券 4847 4%7 华泰证券 3327 4%光大证券 4144 4%招商证券 4896 4%东方证券 3363 3%光大证券 4401 3%8 光大证券 3252 4%招商证券 4082 4%平安证券 3843 3%平安证券 3317 3%东方证券 3838 3%9 平安证券 2794 4%平安证券 3965 4%光大证券 3631 3%海通证券 3268 3%平安证券 3795 3 中银国际 2478 3%中银国际 2657 3%东方证券 3152 3%招商证券 2933 3%申万宏源 3710 3 广发证券 1947 3%申万宏源 2291 2%申万宏源 2882 3%申万宏源 2751 3%国开证券 3619 3 中泰证券 1532 2%国信证券 2094 2%国信证券 2710 2%中国银河 2540 2%中国银河 3584 3 申万宏源 1532 2%东方证券 1930 2%中国银河 2295 2%中银国际 2245 2%招商证券 3298 2 国开证券 1243 2%中泰证券 1430 1%中泰证券 2218 2%国开证券 2234 2%广发证券 2724 2 国信证券 1187 2%信达证券 1390 1%中银国际 2111 2%国信证券 2200 2%中银国际 2550 2 东方证券 1076 1%天风证券 1354 1%兴业证券 1513 1%中泰证券 2113 2%国信证券 2493 2 天风证券 976 1%中山证券 1328 1%信达证券 1479 1%广发证券 1539 1%中泰证券 2387 2 开源证券 932 1%兴业证券 1245 1%浙商证券 1316 1%兴业证券 1412 1%兴业证券 1701 1 兴业证券 915 1%中国银河 1207 1%天风证券 1205 1%东吴证券 1229 1%东吴证券 1534 1 信达证券 904 1%国开证券 1141 1%国开证券 1156 1%天风证券 1022 1%浙商证券 1440 1%CR5 32888 43%CR5 44235 44%CR5 55684 49%CR5 55117 52%CR5 68313 51%CR10 48680 64%CR10 63882 64%CR10 76429 67%CR10 71514 67%CR10 88904 66%CR20 60923 80%CR20 79290 79%CR20 95315 84%CR20 90798 85%CR20 114234 85%合计合计 76211 合计合计 100595 合计合计 113927 合计合计 107101 合计合计 135070 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理，所列券商为当年债券承销金额排名行业前 20 的券商 激烈竞争下券商债券承销费率逐年下降。激烈竞争下券商债券承销费率逐年下降。我们用债券承销收入/债券承销规模粗略测算券商的债券承销费率，2014-2021 年期间，多数券商的债券承销费率普遍下滑，中信证券、中金公司、中信建投、华泰证券、国泰君安 2014 年的债券承销费率分别为 0.32%、0.25%、0.61%、0.57%、0.46%，到 2021 年其债券承销费率已经下降至 0.15%、0.11%、0.16%、0.13%、0.17%。截至 2021 年末，大部分券商的债券承销费率已经下降至 0.3%以下，债券承销呈现薄利多销的发展态势。表表 6、近年来债券承销费率大幅下滑、近年来债券承销费率大幅下滑（单位：亿元）（单位：亿元）公司名称公司名称 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 债券承销规模债券承销规模 中信证券 3565 4090 4329 5356 7853 10165 13040 15621 中金公司 1273 1462 2087 2172 3816 5298 6898 8272 中信建投 1248 3587 4975 4001 6078 8447 11222 14107 华泰证券 523 718 1758 1636 1997 3327 5474 8931 国泰君安 1082 2377 3688 2607 3068 5031 7573 8753 海通证券 608 1048 2210 1941 2678 3940 4795 5222 国信证券 611 560 1345 861 1117 1187 2094 2710 东方证券 271 351 686 788 1077 1076 1930 3152 公司名称公司名称 债券承销收入债券承销收入 中信证券 11.42 14.76 17.21 11.62 10.58 12.25 15.21 22.90 中金公司 3.12 5.76 6.92 4.02 4.16 7.98 7.87 9.03 中信建投 7.61 17.05 27.25 11.62 14.67 19.15 22.74 22.90 华泰证券 3.00 3.12 6.34 3.53 3.87 6.11 8.22 11.95 国泰君安 4.95 12.33 14.91 7.07 6.43 9.24 15.93 15.22 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-行业深度研究报告行业深度研究报告 海通证券 4.41 6.90 12.74 7.26 12.09 12.46 12.99 9.16 国信证券 7.18 4.37 13.68 6.81 3.77 4.70 7.58 7.82 东方证券 2.17 3.31 6.98 4.18 4.27 3.21 4.33 4.69 公司名称公司名称 债券承销费率债券承销费率 中信证券 0.32%0.36%0.40%0.22%0.13%0.12%0.12%0.15%中金公司 0.25%0.39%0.33%0.19%0.11%0.15%0.11%0.11%中信建投 0.61%0.48%0.55%0.29%0.24%0.23%0.20%0.16%华泰证券 0.57%0.44%0.36%0.22%0.19%0.18%0.15%0.13%国泰君安 0.46%0.52%0.40%0.27%0.21%0.18%0.21%0.17%海通证券 0.73%0.66%0.58%0.37%0.45%0.32%0.27%0.18%国信证券 1.17%0.78%1.02%0.79%0.34%0.40%0.36%0.29%东方证券 0.80%0.94%1.02%0.53%0.40%0.30%0.22%0.15%资料来源：各公司公告、证券业协会，兴业证券经济与金融研究院整理，债券承销费率=债券承销收入/债券承销规模，其中债券承销收入截至 2021 年末 2.2、债券债券投资投资：券商自营资金最大的配置方向：券商自营资金最大的配置方向 自 1987 年证券行业成立之初，券商就开展自营投资业务，但一直缺少相关规范。1996 年 10 月 25 日，证监会颁布证券经营机构证券自营业务管理办法，指出证券自营业务指证券经营机构为本机构买卖上市证券以及证监会认定的其他证券的行为，上市证券指在证券交易所挂牌交易的下列证券：人民币普通股、基金券、认股权证、国债、公司或企业债券。但由于监控手段尚不完善，挪用客户资产在证券公司日常经营中依然屡见不鲜，直到 2003 年启动的券商综合治理，证监会召开“证券公司规范发展座谈会”对券商提出“严禁挪用客户保证金、严禁挪用客户委托管理的资产、严禁挪用客户托管的债券”三大铁律。为了明确证券公司证券自营业务的投资范围及有关事项，证监会于 2011 年 4 月29 日公布 关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定。自营规定明确指出券商从事证券自营业务，限于买卖证券公司证券自营投资品种清单所列证券；证券公司证券自营投资品种清单共规定了境内交易所上市证券、银行间市场交易的部分证券、经证监会批准或者备案发行并在境内金融机构柜台交易的证券三类证券自营可投资品种。2011 年证监会首次出台了对证券自营业务投资范围和投资品种清单的明确规定，在拓宽证券公司投资渠道、有效控制证券公司证券自营业务及另类投资的风险等方面发挥了重要作用。为进一步扩大证券公司证券自营业务的投资品种范围，明确证券公司投资金融衍生产品的监管政策，证监会于 2012 年 11 月修订发布关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定和证券公司证券自营投资品种清单，一是证券自营品种增加一类、扩大两类，增加在全国中小企业股份转让系统挂牌转让的证券；在境内银行间市场交易的证券由部分扩大至全部，在金融机构柜台交易的证券，由仅限于证监会批准或备案发行的扩大到由金融监管部门或其授权机构批准或备案发行的，即将银行理财计划、集合资金信托计划纳入自营投资范围。二是明确了证券公司投资金融衍生产品的监管政策，除对冲风险外，只允许具备证券 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-行业深度研究报告行业深度研究报告 自营业务资格的证券公司直接从事金融衍生产品交易。整体来看，券商自营部门整体来看，券商自营部门可以说是资本市场上投资范围最为广泛和宽松的机构主体，债券资产作为资本市可以说是资本市场上投资范围最为广泛和宽松的机构主体，债券资产作为资本市场上重要的标准化资产，也是券商自营投资的主要选择之一。场上重要的标准化资产，也是券商自营投资的主要选择之一。表表 7、关于券商证券自营投资范围的政策沿革关于券商证券自营投资范围的政策沿革 时间时间 机构机构 政策文件政策文件 证券自营投资品种证券自营投资品种 1996 年 10 月25 日 证监会 证券经营机构证券自营业务管理办法 人民币普通股、基金券、认股权证、国债、公司或企业债券。2011 年 4 月29 日 证监会 证券公司证券自营投资品种清单 一是已经和依法可以在境内证券交易所上市交易的证券；二是已经和依法可以在境内银行间市场交易的部分证券，包括政府债券、国际开发机构人民币债券、央行票据、金融债券、短期融资券、公司债券、中期票据和企业债券 8 种；三是依法经证监会批准或者备案发行并在境内金融机构柜台交易的证券。2012 年 11 月16 日 证监会 证券公司证券自营投资品种清单 一是已经和依法可以在境内证券交易所上市交易和转让的证券；二是已经在全国中小企业股份转让系统挂牌转让的证券；三是已经和依法可以在符合规定的区域性股权交易市场挂牌转让的私募债券，已经在符合规定的区域性股权交易市场挂牌转让的股票；四是已经和依法可以在境内银行间市场交易的证券；五是经国家金融监管部门或者其授权机构依法批准或备案发行并在境内金融机构柜台交易的证券。资料来源：证监会，兴业证券经济与金融研究院整理 2.2.1、券商的自营投资如何体现在券商的财务报表？、券商的自营投资如何体现在券商的财务报表？2018 年国际会计准则委员会发布了 IFRS9 新规，根据最新的会计准则对于金融资产的分类，基于 SPPI 测试结果和持有目的的不同，可以将证券公司的金融投资资产分为三类，分别为“FVTPL-以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”、“FVOCI-以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产”、“AC-以摊余成本计量的金融资产”。从新会计准则和券商资产负债表、利润表映射的角度看，1）FVTPL 对应“交易性金融资产”科目，投资收入体现在两部分，其中交易产生的资本利得计入“投资收益”，公允价值变动产生的损益计入“公允价值变动收益”；由于此部分金融资产主要以交易为目的，通过把握二级市场行情变化获取波段收益，因此也被称为“交易盘”。2）AC 对应“债权投资”科目，其票面利息收入计入“利息收入”。3）FVOCI对应“其他债权投资”和“其他权益工具投资”科目，其中“其他债权投资”的票面利息收入计入“利息收入”，账面价值变动计入“其他综合收益”，当最终终止确认时，计入“其他综合收益”的累计利得或损失转出并计入“投资收益”；而“其他权益工具投资”的股利收入计入“投资收益”，公允价值变动计入“其他综合收益”，当最终终止确认时，计入“其他综合收益”的累计利得或损失转出并计入“留存收益”。由于AC 和 FVOCI 主要以获取本金和票息收入为持有目的，因此通常被称为“配置盘”。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-行业深度研究报告行业深度研究报告 总结来看，金融投资资产产生的收益会体现在“利息收入”、“投资收益”、“公允价值变动收益”和“其他综合收益”中，债券资产作为金融投资资产中占比较高的一类金融资产，根据持有目的不同，既有“交易盘”，也有“配置盘”，其投资收入也会体现在以上几个会计科目中。图图 9、IFRS9 下金融资产分类需要经过现金流测试下金融资产分类需要经过现金流测试 资料来源：财政部，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 10、自营投资对证券公司财务报表的映射路径、自营投资对证券公司财务报表的映射路径 资料来源：财政部，兴业证券经济与金融研究院整理 2.2.2、当前券商自营固收投资的发展情况如何？当前券商自营固收投资的发展情况如何？1、固收投资、固收投资现状：自营收益压舱石，交易盘为主，增配利率债现状：自营收益压舱石，交易盘为主，增配利率债 债券资产投资在券商的自营投资中债券资产投资在券商的自营投资中扮演扮演压舱石的角色。压舱石的角色。我们以 20 家样本上市券商为例，2016-2023 年期间，20 家样本上市券商合计金融资产投资规模由 1.5 万亿配置盘交易盘IFRS 9金融资产分类为收取合同现金流量仅为对本金和以未偿付本金金额为基础的利息的支付(SPPI)为收取合同现金流量和出售其他以摊余成本计量的金融资产(AC)以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产(FVOCI)以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产(FVTPL)非SPPI1.现金流测试2.业务模式测试自营投资交易性金融资产债权投资其他债权投资其他权益工具投资资产负债表金融投资科目金融资产三分类利润表/资产负债表影响科目FVTPLACFVOCI处置票面利息收入票面利息收入公允价值变动公允价值变动投资收益公允价值变动损益利息收入其他综合收益FVOCI股息收入公允价值变动处置处置留存收益处置 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17-行业深度研究报告行业深度研究报告 元增长至 4.9 万亿元，复合增速为 18.3%；其中债券资产投资规模由 7,635 亿元增长至 2.9 万亿元，复合增速为 20.9%，债券资产占金融资产投资规模的比重一直维持在 50%以上，是券商自营投资中占比最高的一类资产，尤其在 2017-2019 年呈现较高的规模增速，主要系 2015 年市场下跌下两融规模随之急剧下滑，导致券商出现资金冗余，此时股票质押和债券投资成为券商盘活存量资金的主要方式，然而 2018 年熊市下券商股票质押风险暴露，券商开始压缩股票质押的业务规模，冗余资金进而再次配置到债券资产上，进一步促进券商债券资产规模的扩张。表表 8、金融资产中债券资产占比较高（单位：亿元）金融资产中债券资产占比较高（单位：亿元）2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A CAGR 股票 1,789 2,039 2,364 3,595 5,521 5,975 6,289 9,166 26.3%基金 2,068 1,961 2,451 2,750 2,870 4,635 6,168 5,746 15.7%债券 7,635 9,403 13,965 17,002 18,907 22,063 25,100 28,907 20.9%其他 3,656 3,218 2,742 3,354 4,252 5,601 4,606 5,413 5.8%合计 15,148 16,621 21,522 26,701 31,550 38,273 42,164 49,233 18.3%占比占比 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 变动变动 股票 11.8.3.0.5.5.6.9.6%6.8pct 基金 13.6.8.4.3%9.1.1.6.7%-2.0pct 债券 50.4V.6d.9c.7Y.9W.6Y.5X.7%8.3pct 其他 24.1.4.7.6.5.6.9.0%-13.1pct 同比同比 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 股票-13.9.0R.1S.6%8.2%5.3E.7%-基金-5.2%.0.2%4.4a.53.1%-6.8%-债券-23.2H.5!.8.2.7.8.2%-其他-12.0%-14.8.3&.81.7%-17.8.5%-合计合计-9.7).5$.1.2!.3.2.8%-资料来源：各公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理，20 家样本券商为 2016-2023 年期间数据可得的中大型券商，各类金融资产规模为 20 家样本券商合计值 （1）以持有目的划分：以交易盘为主，配置盘比重逐渐上升）以持有目的划分：以交易盘为主，配置盘比重逐渐上升 同银行和保险一样，券商对于债券资产的投资也分为交易盘和配置盘，其中交易盘主要指 FVTPL 中的债券，以交易为持有目的，主要通过债券市场行情变化获取波段收益，影响投资收益；配置盘主要指 AC 的“债权投资”和 FVOCI 中的“其他债权投资”，持有主要为到期获取票息收益，体现在利息收入中。从持有目的看，券商持有债券以交易盘为主，从持有目的看，券商持有债券以交易盘为主，但近年来但近年来配置盘比重在逐渐上升。配置盘比重在逐渐上升。2019-2023 年期间，43 家上市券商合计债券投资规模由 2.17 万亿元提升至 3.65 万亿元，复合增速为 13.9%，其中 TPL 中债券、OCI 中其他债权投资和 AC 债权投资的复合增速分别为 10.6%、20.9%和 5.1%，由此可见过去几年上市券商在加大对于其他债权投资的配置。从持有结构看，上市券商持有债券仍以交易为主，截至 2023 年末，债券交易盘占比为 58.8%，但债券配置盘的比重在逐步提升，由2019 年的 34.0%提升至 2023 年的 41.2%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 9、上市券商债券投资以交易盘为主上市券商债券投资以交易盘为主 单位：亿元单位：亿元 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A CAGR/变动变动 TPL 中债券 14317 15116 18200 18970 21435 10.6%OCI 中其他债权投资 6565 8127 9272 12227 14046 20.9 债权投资 800 731 743 921 977 5.1%债券投资规模债券投资规模 21682 23974 28215 32119 36458 13.9%TPL 中债券占比 66.0c.1d.5Y.1X.8%-7.2pct OCI 中其他债权投资占比 30.33.92.98.18.5%8.2pct AC 债权投资占比 3.7%3.0%2.6%2.9%2.7%-1.0pct 债券交易盘债券交易盘 66.0c.1d.5Y.1X.8%-7.2pct 债券配置盘债券配置盘 34.06.95.5.9A.2%7.2pct 资料来源：各公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理，规模数值为 43 家上市券商合计 分公司来看，中小券商持有债券目的相对单一，两极分化较为严重；大型券商以分公司来看，中小券商持有债券目的相对单一，两极分化较为严重；大型券商以多元化配置思路为主。多元化配置思路为主。其中东北证券、财达证券持有债券完全以交易为主，第一创业、山西证券等销售交易特色鲜明的券商，交易盘占比也维持高位；长江证券、东兴证券、国元证券等部分券商配置债券主要以持有至到期为主。大部分大型券商如国信证券、中信建投、中金公司、中国银河持有债券的交易盘和配置盘分布相对均衡，截至 2023 年末，其交易盘占比分别为 59.9%、58.8%、57.9%和 52.3%。表表 10、所有所有上市券商债券交易盘占比情况上市券商债券交易盘占比情况 公司名称公司名称 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 公司名称公司名称 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 东北证券 100.00.00.00.00.0%信达证券 19.1#.2.0.9.2%财达证券 100.00.00.00.00.0%国信证券 71.9w.2x.4i.9Y.9%西部证券 94.1.3.3.2.9%中信建投 60.8d.7c.7V.2X.8%第一创业 100.00.0.3.6.6%中金公司 72.4h.5e.6U.0W.9%山西证券 89.0.8.9.3.5%华安证券 67.3t.8X.5e.8V.4%中原证券 91.1.2.9.5.4%中国银河 63.5F.5C.0E.1R.3%长城证券 89.5.9.4.3.9%财通证券 46.5.4H.7Q.0P.8%太平洋 94.0.3.8.3.3%首创证券 72.5U.1T.8S.6P.6%中银证券 80.5t.8.7.1.2%东吴证券 80.6w.5.6(.3P.1%国金证券 89.5.5.6x.9.2%兴业证券 50.1Q.8V.2G.7I.8%国联证券 100.0.7r.9i.2u.9%方正证券 41.6C.3 .01.2H.6%浙商证券 100.00.00.0.6u.7%中泰证券 52.0.2a.0D.0B.9%华泰证券 89.3.1y.4t.7t.7%红塔证券 95.8.9.4Y.15.7%天风证券 93.0.1.2.3s.0%广发证券 22.5.4$.2#.63.1%中信证券 88.8t.1t.4q.2r.9%东方证券 29.8(.1A.41.42.4%招商证券 67.7q.3x.8p.7q.0%光大证券 55.7Q.3F.5F.4 .6%华西证券 49.9a.3g.3w.2p.6%长江证券 78.4Q.6.6%9.5 .5%西南证券 50.3f.6i.8g.8h.8%东兴证券 20.3.4.2#.0 .5%海通证券 89.9.7s.7c.4d.6%国元证券 30.9.2.4%7.8.6%国海证券 24.4A.0P.9v.6b.8%南京证券 7.4!.7 .8#.4.7%国泰君安 61.6Y.8c.4i.8a.7%华林证券 100.0%2.2%0.0%0.0%0.0%申万宏源 57.2X.8w.6q.0a.3%资料来源：各公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -19-行业深度研究报告行业深度研究报告 （2）以债券类型划分：信用债和利率债占比均衡，但策略不同）以债券类型划分：信用债和利率债占比均衡，但策略不同 券商债券投资由主配信用债转为券商债券投资由主配信用债转为信用债和利率债均衡配置信用债和利率债均衡配置。我们以证券公司在中债登、上清所的债券托管量、以及在沪深交易所的债券持有情况来表征债券自营投资的情况，2019 年 5 月到 2024 年 6 月，证券公司整体的债券配置规模由 2.07万亿元提升至 4.28 万亿元，实现翻倍增长；从结构来看，券商由主配信用债转为信用债和利率债均衡配置，2019 年 5 月，券商配置利率债、信用债、同业存单规模分别为 5,942、12,728、1,782 亿元，占比分别为 29%、62%和 9%；至 2024 年 6月，券商配置利率债、信用债、同业存单规模分别为 20,121、19,385、2,967 亿元，占比分别为 47%、45%和 7%，近年来券商持续加仓国债、地方政府债，推动利率债占比提升。券商利率债配置以国债券商利率债配置以国债和地方债和地方债为主，信用债配置以中期票据为主，信用债配置以中期票据和公司债和公司债为主。为主。截至 2024 年 6 月，利率债方面，券商配置国债、地方债、证金债的比重分别为 43%、44%、12%，信用债方面，券商配置中期票据、公司债、金融债、ABS、企业债、PPN、可转债、可交换债、短融/超短融的比重分别为 31%、31%、14%、8%、6%、5%、3%、1%、1%，整体看国债、地方债、中期票据、公司债位列债券配置规模前列。从趋势上看，近年来券商债券自营逐渐减持政策性金融债和企业债，增持地方政府债和国债，既有国债地方债发行规模扩张和利率债牛市的影响，也受企业债信用风险和流动性的影响。图图 11、证券公司债券、证券公司债券配置配置分布情况分布情况 图图 12、券商利率债、券商利率债配置配置占比明显提升占比明显提升 资料来源：中债登、上清所、Wind，兴业证券经济与金融研究院整理，其他包括 Reits、熊猫债和其他债券 资料来源：中债登、上清所、Wind，兴业证券经济与金融研究院整理，其他包括 Reits、熊猫债和其他债券 050001000015000200002500030000350004000045000500002019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05亿元亿元利率债信用债同业存单其他0 0 19-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05利率债信用债同业存单其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -20-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 13、券商利率债配置以国债、券商利率债配置以国债和地方债和地方债为主为主 图图 14、券商信用债配置以、券商信用债配置以中票和公司债中票和公司债为主为主 资料来源：中债登、上清所、Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：中债登、上清所、Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2、固收投资策略：高杠杆投资、固收投资策略：高杠杆投资为主为主、久期偏短、久期偏短、信用下沉信用下沉分化分化 债券投资债券投资“三板斧三板斧”通常为加杠杆、信用下沉和拉长久期。通常为加杠杆、信用下沉和拉长久期。由于不同金融机构的资金来源不同，因此在增厚收益的策略选择上也呈现出较大差异，银行的负债端资金主要来源于客户存款，负债成本较低且对流动性具有一定要求，因此在债券投资过程中不轻易加杠杆和信用下沉，通常通过久期管理提高收益；保险的负债端资金主要来源于保费收入，通常期限较长，因此也以配置长期利率债为主；而券商的可用资金均来自发债以及长短期借款，负债端相对稳定但成本较高，因此券商的债券投资呈现专业化水平高、投资操作灵活的特征，是债券市场高杠杆投资的参与者。表表 11、金融机构的资金来源影响其债券投资策略、金融机构的资金来源影响其债券投资策略 资金来源资金来源 2023 年负债成本年负债成本 债券投资策略债券投资策略 银行 主要来自客户存款，风险承受能力低 39 家上市银行计息负债成本率均值为 2.20%不轻易加杠杆和信用下沉，以配置策略为主，通过久期管理提高收益。保险 主要来自保费收入，期限较长 估算 6 家上市险企 VIF 打平收益率均值为2.66%不轻易加杠杆和信用下沉，以配置长期利率债为主。券商 发债 借款等，负债端稳定 估算 23 家上市券商负债成本率均值为3.20%加杠杆，部分券商信用下沉，整体以交易盘为主。资料来源：Wind，各公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 （1）提高提高杠杆杠杆 券商通过债券正回购融入资金加杠杆放大债券收益。券商通过债券正回购融入资金加杠杆放大债券收益。券商在债券市场进行交易时，先用自有资金买入债券，然后将部分债券质押给其他金融机构融入资金，再用融入资金购买债券，只要融入资金的成本低于债券收益率，券商加杠杆就可以放大收益。以质押债券的所有权是否转移来区分，债券回购分为质押式回购和买断式回购，其中债券质押式回购在成交量上占据绝对主导地位。0 0 19-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-05国债地方债政金债政府支持机构债0 0 19-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-05金融债企业债公司债中票短融/超短融PPNABS可转债可交换债 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -21-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 15、券商通过正回购融入资金加杠杆、券商通过正回购融入资金加杠杆 图图 16、质押式回购、质押式回购/买断式回购流程图买断式回购流程图 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理与绘制 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理与绘制 券商是债券市场高杠杆投资的参与者。券商是债券市场高杠杆投资的参与者。由于资金来源稳定、负债成本较高、绝对收益考核等因素的影响，券商自营投资的操作通常都较为灵活，既可以配置股票、债券、基金、信托等多品种底层资产，也可以通过加杠杆方式增厚回报。整体来看，券商是债券市场的资金融入方，我们以券商债券投资规模/（券商债券投资规模-卖出回购金融资产中债券规模）来衡量券商加杠杆的情况，2019-2023 年期间，23 家样本券商的债券杠杆均值在 2-3 倍区间内波动；截至 2023 年末，国泰君安、光大证券和浙商证券的预计债券杠杆相对较高，超过 3 倍，分别为 4.23、4.18 和3.71 倍，券商的债券杠杆是其投资杠杆的主要来源之一。表表 12、券商、券商测算测算债券杠杆均值在债券杠杆均值在 2-3 倍区间内倍区间内 债券杠杆债券杠杆 2019 2020 2021 2022 2023 国泰君安 2.97 3.13 4.37 3.39 4.23 光大证券 2.04 1.90 2.61 2.95 4.18 浙商证券 2.08 2.14 3.55 3.37 3.71 中国银河 3.34 4.70 5.89 2.80 2.77 广发证券 3.18 2.45 2.01 2.60 2.75 申万宏源 2.48 2.49 2.59 2.73 2.72 中信证券 2.69 2.74 2.33 2.01 2.63 方正证券 1.82 2.06 4.04 3.08 2.57 国信证券 2.89 2.95 3.39 3.00 2.43 国金证券 1.46 2.09 2.71 2.54 2.40 招商证券 2.73 2.69 2.18 2.13 2.37 财通证券 2.02 2.64 2.95 2.77 2.37 兴业证券 2.27 2.36 2.44 1.99 2.30 东吴证券 1.66 1.53 1.92 1.70 2.17 中泰证券 2.12 2.21 2.68 2.02 2.12 国元证券 1.92 2.10 2.73 2.46 2.11 海通证券 1.81 1.55 2.02 2.21 2.10 东方证券 2.12 1.88 2.05 1.85 2.01 中银证券 1.35 1.22 1.59 1.36 2.01 华泰证券 1.85 1.99 2.06 2.22 1.99 国联证券 2.21 2.33 1.97 1.92 1.75 自有资金50亿元(50 40 30)亿元买入50亿元债券A1买入40亿元债券A2(50 40)亿元杠杆率=总资产规模/自有资金以债券A1质押获得40亿元资金循环买入债券，质押债券融入资金以债券A2质押获得30亿元资金总资产规模买入30亿元债券A3资金融出方卖出债券融入资金资金融入方资金融出方资金融入方以债券作为质押融入资金未来以约定价格购回相同数量的同种债券未来以约定回购利率返回资金质押式回购买断式回购 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -22-行业深度研究报告行业深度研究报告 中金公司 1.20 1.20 1.09 1.31 1.68 中信建投 1.95 2.10 2.18 2.51 1.64 23 家上市券家上市券商均值商均值 2.18 2.28 2.67 2.39 2.48 资料来源：各公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理，各券商债券杠杆=债券投资规模/（债券投资规模-卖出回购金融资产中债券规模），23 家样本券商为中大型券商及具有特色的中小券商 （2）信用下沉）信用下沉 券商券商大大多配置高等级信用债，信用下沉多配置高等级信用债，信用下沉幅度与其负债成本有关幅度与其负债成本有关。如前所述，随着券商投资利率债占比逐渐提高，中国主权信用债券及未评级的国债、证金债的占比较高。在信用债投资方面，由于券商整体风险偏好较低，除中国主权信用及未评级债券外，大多数券商投资 AAA 级债券占比在 75%以上，中信证券、中金公司、招商证券、中国银河投资 AAA 级债券比重分别为 87.1%、77.0%、94.6%和85.6%；但也有部分中小券商在负债成本高企和收益考核压力下，适当进行信用下沉以提升投资收益率，如国联证券和山西证券投资 AA 级债券比重分别为 44.6%和 58.9%。另外，券商风险覆盖率与净稳定资金率指标对信用债评级敏感度较高，因此券商信用下沉与其资产负债表和风控指标有关。图图 17、券商大多投资利率债和高等级信用债（、券商大多投资利率债和高等级信用债（2023）资料来源：各公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理，其中中国主权信用指中国政府债务所对应的评级，未评级主要包括国债、政策性金融债和私募债，AA 包含实际评级为 AA 、AA 和 AA-的产品，A 包含实际评级为 A 、A 和 A-的产品，A-1 是一年期以内债务的最高评级，其中广发证券统计范围为债权投资和其他债权投资，国联证券统计范围为交易性金融资产和其他债权投资，将方正证券 BBB 以上（含）AAA 以下信用债暂时计入 AA 级。（3）拉长久期）拉长久期 券商自营债券投资的久期大约为券商自营债券投资的久期大约为 1.5-3 年，年，2023 年久期年久期有所有所拉长。拉长。我们观察披露数据的 4 家证券公司的自营债券组合久期，发现券商的债券组合久期有缓慢提升的趋势，2019 年国金证券、方正证券的债券组合修正久期为 2.21 和 1.57 年，20230 0%方正证券广发证券中金公司中信证券招商证券中国银河光大证券国联证券东北证券山西证券中国主权信用未评级AAAAAA低于A-A-1 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -23-行业深度研究报告行业深度研究报告 年已经提升至 5.14 和 3.43 年，由于我国进入高质量发展阶段，债券长端收益率有所下行，利率债牛市下交易长久期债券有望获得更高的资本利得。表表 13、券商在逐渐拉长债券投资久期、券商在逐渐拉长债券投资久期 自营债券组合修正久期自营债券组合修正久期 2019 2020 2021 2022 2023 国金证券 2.21 3.65 3.52 2.09 5.14 华西证券-2.53 2.41 2.67 3.46 方正证券 1.57 1.22 2.76 2.52 3.43 财达证券-2.64 2.02 1.35 4 家券商均值家券商均值 1.89 2.47 2.83 2.33 3.35 资料来源：各公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 3、固收固收投资收益率投资收益率：呈现绝对收益特征，波动较小：呈现绝对收益特征，波动较小 债券投资收益率较为稳定，波动较小。债券投资收益率较为稳定，波动较小。我们通常将券商的投资净收益和公允价值变动收益之和表征其自营投资收益，但无法拆分具体是哪种底层资产所带来的收益，因此只能以中长期纯债型指数年涨跌幅*23 家上市券商债券杠杆均值来拟合债券投资收益率，2019-2023 年期间，拟合债券投资收益率在 5%-11%的区间内波动，呈现收益稳定、波动小的特征，适合券商自营绝对收益类型的资金；同一时间期间，沪深 300 指数在-22%至 37%的区间内波动，波动幅度较大，尤其是 2022-2023 年的权益市场波动，使得券商自营投资收益表现不佳，进而影响券商盈利。部分券商在年报中披露利率变动下的收入利润变化，我们整理部分代表性券商的利率敏感性测试结果，发现尽管在利率极端上升 50BP 时，对券商收入利润的影响也相对可控，固收投资可以创造较为稳定的收益回报。表表 14、拟合债券投资收益率在、拟合债券投资收益率在 5-11%区间内区间内 2019 2020 2021 2022 2023 沪深 300 指数涨跌幅 36.07.1%-5.20%-21.63%-11.38%中长期纯债型指数年涨跌幅 1 4.33%2.84%4.13%2.16%3.61# 家上市券商债券杠杆均值 2 2.18 2.28 2.67 2.39 2.48 拟合债券投资收益率 3=12 9.43%6.48.00%5.17%8.95%资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 15、代表性券商利率敏感性测算代表性券商利率敏感性测算（单位：亿元）（单位：亿元）上升上升 50BP 招商证券招商证券 中信建投中信建投 中信证券中信证券 华泰证券华泰证券 申万宏源申万宏源 对集团收入-17.4-14.8-13.1-对集团损益-19.9-16.0 对集团权益-27.0-7.6-7.1-20.7-22.7 占集团收入比重-8.8%-6.4%-2.2%-占集团损益比重-15.3%-29.2%占集团权益比重-2.2%-0.8%-0.3%-1.1%-1.8%中国银河中国银河 国泰君安国泰君安 广发证券广发证券 海通证券海通证券 中金公司中金公司 对集团损益-12.5-9.6-8.1-4.7-4.1 对集团权益-19.6-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -24-行业深度研究报告行业深度研究报告 占集团损益比重-15.9%-9.7%-10.31.9%-6.6%占集团权益比重-1.1%-下降下降 50BP 招商证券招商证券 中信建投中信建投 中信证券中信证券 华泰证券华泰证券 申万宏源申万宏源 对集团收入 17.8 14.9 14.1-对集团损益-23.1 16.2 对集团权益 27.9 7.7 7.3 24.0 23.1 占集团收入比重 9.0%6.4%2.4%-占集团损益比重-17.7).6%占集团权益比重 2.3%0.8%0.3%1.3%1.8%中国银河中国银河 国泰君安国泰君安 广发证券广发证券 海通证券海通证券 中金公司中金公司 对集团损益 12.5 9.8 8.4 5.2 4.1 对集团权益-20.2-占集团损益比重 15.9.0.7%-168.6%6.6%占集团权益比重-1.2%-资料来源：各公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理，部分公司年报披露数值为利率变动 25BP、100BP 的结果，表中所列数据为线性外推所得 2.2.3、未来未来券商券商自营固收投资的发展趋势如何？自营固收投资的发展趋势如何？信用利差收窄、长端利率下行和风险资本指标约束下券商谋求由本金投资向客需信用利差收窄、长端利率下行和风险资本指标约束下券商谋求由本金投资向客需交易转型。首先，交易转型。首先，信用利差大幅收窄下券商加大对利率债配置。信用利差大幅收窄下券商加大对利率债配置。在供需关系的影响下，近年来信用债的信用利差大幅收窄，3 年期中短期票据（AAA）、企业债（AAA）的信用利差已经由 2019 年的 0.87%和 0.81%下降至 2024 年 6 月的 0.34%和 0.34%，在信用利差下滑的背景下，券商债券投资为寻求相应收益，开始逐步减少对信用债的配置，增加对国债、地方债等利率债的配置；2019 年 5 月至 2024年 6 月期间，信用债中占比较高的两类债券，中短期票据和企业债配置规模占比分别由 14.4%、13.2%下降至 14.0%、2.8%。其次，其次，长端利率长端利率持续持续下行下行导致导致券商券商票息收入下降，利率波动区间收窄导致券商资票息收入下降，利率波动区间收窄导致券商资本利得减少。本利得减少。券商债券投资明显增配利率债，2019 年 5 月至 2024 年 6 月期间，券商国债、利率债配置规模占比分别由 8.8%、9.8%增长至 20.4%、20.9%；但由于我国经济进入高质量发展阶段，近年来债券收益率呈现下行趋势。截至 2024 年6月末，10年期国债到期收益率和10年期地方债到期收益率分别为2.21%、2.34%，较 2019 年初下滑 0.90、1.11 个百分点，在收益率持续下行的背景下，券商以配置为目的持有的债券票息收入将会减少；利率持续下行也会导致利率波动区间收窄，券商通过波段操作赚取资本利得的空间也将收窄。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -25-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 18、中票配置占比伴随信用利差下行、中票配置占比伴随信用利差下行 图图 19、企业债配置占比也伴随信用利差下行、企业债配置占比也伴随信用利差下行 资料来源：中债登、Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：中债登、Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 20、近年来国债到期收益率有所下行、近年来国债到期收益率有所下行 图图 21、地方债收益率也有所下探、地方债收益率也有所下探 资料来源：中债登、Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：中债登、Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 最后，券商自营的债券投资除了受到宏观经济、货币政策、债券市场收益率、信最后，券商自营的债券投资除了受到宏观经济、货币政策、债券市场收益率、信用利差等市场因素的影响外，也会受到券商资产负债表和风险资本指标体系的制用利差等市场因素的影响外，也会受到券商资产负债表和风险资本指标体系的制约。约。2016 年证监会发布 证券公司风险控制指标计算标准规定，确立了以净资本为核心的证券公司现行风控指标体系；2023 年 11 月 3 日，证监会重新就修订 证券公司风险控制指标计算标准规定（以下称计算标准）公开征求意见。目前券商的风险资本指标体系主要以风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率及净稳定资金率为核心指标，并对自营权益类证券及其衍生品、非权益类证券及其衍生品占净资本的比重做出约束；其中自营非权益类证券及其衍生品/净资本的警戒线为小于等于 400%，限制线为小于等于 500%。截至 2023 年末，43 家上市券商自营非权益类证券及其衍生品/净资本的均值为 246.7%，头部券商华泰证券、招商证券、中信建投自营非权益类证券及其衍生品/净资本的比重最高，分别为 366.7%、357.8%、350.1%，已经快要接近警戒线。表表 16、证券公司风险资本指标监管标准、证券公司风险资本指标监管标准 指标名称指标名称 限制线限制线 警戒线警戒线 计算方式计算方式 风险覆盖率 1000%净资本/各项风险资本准备之和*100%资本杠杆率 8.0%9.6%核心净资本/表内外资产总额*100%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%0.90%1.00%1.10 19-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-05中票配置规模占比3年期中短期票据（AAA）信用利差（右）0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%0.90%1.00%1.10%2%4%6%8 19-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-05企业债配置规模占比3年期企业债（AAA）信用利差（右）2.0%2.2%2.4%2.6%2.8%3.0%3.2%3.4%5 %0 19-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-05国债配置规模占比10年期国债到期收益率（右）2.2%2.4%2.6%2.8%3.0%3.2%3.4%3.6%3.8%9!# 19-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-05地方债配置规模占比10年期地方债到期收益率（右）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -26-行业深度研究报告行业深度研究报告 流动性覆盖率 1000%优质流动性资产/未来 30 天现金净流出量*100%净稳定资金率 1000%可用稳定资金/所需稳定资金*100%自营权益类证券及其衍生品/净资本 100%-自营非权益类证券及其衍生品自营非权益类证券及其衍生品/净资本净资本 5000%-资料来源：中国证监会，兴业证券经济与金融研究院整理，净资本=核心净资本 附属净资本；核心净资本在净资产基础上扣减优先股/次级债，扣减或有负债，加上母公司的担保承诺构成；附属净资本是次级债按照到期期间和相应比例计入净资本的规模。表表 17、上市券商自营固收类资产占比仍有一定提升空间、上市券商自营固收类资产占比仍有一定提升空间 公司名称公司名称 自营非权益类证券及其自营非权益类证券及其衍生品衍生品/净资本净资本 公司名称公司名称 自营非权益类证券及其衍生自营非权益类证券及其衍生品品/净资本净资本 华泰证券 366.7%东兴证券 250.7%招商证券 357.8%西南证券 240.9%中信建投 350.1%东北证券 231.2%中金公司 348.5%海通证券 229.2%国泰君安 343.1%西部证券 220.6%方正证券 341.5%首创证券 219.3%长江证券 323.8%浙商证券 219.2%申万宏源 321.6%第一创业 215.2%东方证券 318.6%天风证券 215.1%东吴证券 304.1%山西证券 215.0%国信证券 300.7%财达证券 206.4%广发证券 294.3%南京证券 202.1%中信证券 292.7%中泰证券 183.7%中原证券 290.4%光大证券 174.8%国元证券 290.2%华西证券 171.6%财通证券 281.9%国金证券 169.8%中国银河 273.9%国海证券 158.2%信达证券 272.1%中银证券 141.2%国联证券 264.2%红塔证券 139.8%兴业证券 257.2%太平洋 55.6%长城证券 254.2%华林证券 47.6%华安证券 252.8C 家上市券商均值家上市券商均值 246.7%警戒线警戒线 400%警戒线警戒线 400%限制线限制线 500%限制线限制线 500%资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理，截至 2023 年末 风险资本指标体系对于券商自营债券投资的约束主要体现在风险覆盖率、流动性风险资本指标体系对于券商自营债券投资的约束主要体现在风险覆盖率、流动性覆盖率和净稳定资金率三个指标。覆盖率和净稳定资金率三个指标。对于债券配置而言，风险覆盖率与净稳定资金 率指标对信用债评级的敏感度较高，指标压力或促使券商自营多配置利率债与高等级信用债，以减少资产负债表的占用，其中流动性指标是限制券商债券投资规模的重要原因。表表 18、证券公司风险控制指标计算标准规定（征求意见稿）中对于证券公司风险控制指标计算标准规定（征求意见稿）中对于债券投资债券投资业务的规定业务的规定 风险覆盖率：净资本风险覆盖率：净资本/各项风险资本准备之和各项风险资本准备之和*100%项目项目 风险资本准备折算率风险资本准备折算率 项目项目 风险资本准备折算率风险资本准备折算率 国债、中央银行票据、国开债 0%信用评级 AAA 级的信用债券、银行承兑汇票 10%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -27-行业深度研究报告行业深度研究报告 政策性金融债、政府支持机构债券 1%信用评级 AAA 级以下，AA 级（含）以上的信用债券、银行承兑汇票 15%地方政府债券 5%信用评级 AA 级以下，BBB 级（含）以上的信用债券、银行承兑汇票 50%同业存单 5%信用评级 BBB 级以下的信用债券、银行承兑汇票 80%流动性覆盖率：优质流动性资产流动性覆盖率：优质流动性资产/未来未来 30 天现金净流出量天现金净流出量*100%项目项目 优质流动性资产折算率优质流动性资产折算率 项目项目 优质流动性资产折算率优质流动性资产折算率 国债、中央银行票据、国开债 100%信用评级 AAA 级的信用债券、银行承兑汇票 96%政策性金融债、政府支持机构债券 100%信用评级 AAA 级以下，AA 级（含）以上的信用债券、银行承兑汇票 90%地方政府债券 95%同业存单 95%卖出回购（按质押物分类）卖出回购（按质押物分类）未来未来 30 日现金流出折算率日现金流出折算率 卖出回购（按质押物分类）卖出回购（按质押物分类）未来未来 30 日现金流出折算率日现金流出折算率 国债、中央银行票据、国开债 0%信用评级 AAA 级的信用债券、银行承兑汇票 4%政策性金融债、政府支持机构债券 1%信用评级 AAA 级以下，AA 级（含）以上的信用债券、银行承兑汇票 10%地方政府债券 5%信用评级 AA 级的信用债券、银行承兑汇票 30%同业存单 5%自营业务资金流入自营业务资金流入 未来未来 30 日现金流入折算率日现金流入折算率 30 日内到期的信用评级 AA级以下（含）的信用债券 75%净稳定资金率净稳定资金率=可用稳定资金可用稳定资金/所需稳定资金所需稳定资金*100%剩余存续期不足剩余存续期不足 1 年的证券年的证券 所需稳定资金折算率所需稳定资金折算率 剩余存续期大于等于剩余存续期大于等于 1 年证券年证券 所需稳定资金折算率所需稳定资金折算率 国债、中央银行票据、国开债 0%国债、中央银行票据、国开债 2%政策性金融债、政府支持机构债券 0%政策性金融债、政府支持机构债券 2%地方政府债券 0%地方政府债券 5%同业存单 0%同业存单 5%信用评级 AAA 级的信用债券、银行承兑汇票 0%信用评级 AAA 级的信用债券、银行承兑汇票 10%信用评级 AAA 级以下，AA级（含）以上的信用债券、银行承兑汇票 1%信用评级 AAA 级以下，AA 级（含）以上的信用债券、银行承兑汇票 20%信用评级 AA 级以下，BBB级（含）以上的信用债券、银行承兑汇票 3%信用评级 AA 级以下，BBB 级（含）以上的信用债券、银行承兑汇票 30%信用评级 BBB 级以下的信用债券、银行承兑汇票 5%信用评级 BBB 级以下的信用债券、银行承兑汇票 50%资料来源：证监会，兴业证券经济与金融研究院整理 因此因此 FICC 业务谋求业务谋求“本金投资本金投资”向向“客需交易客需交易”的转型。的转型。券商利用自有资金开展债券投资交易，通常具有一定的方向性，会受到债券市场波动的影响，而从公司经营的角度，券商却有稳定提高利润中枢的诉求。因此从 2023 年报中各家券商对于FICC 业务的总结及展望来看，较多券商在积极推动 FICC 业务由自营向销售交易 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -28-行业深度研究报告行业深度研究报告 和代客业务转型，招商证券提出“大力发展客需驱动业务”，海通证券提出“积极开展客需业务，推动报价回购业务、衍生品业务发展”，中国银河提出“大力发展做市业务、报价回购，拓展表外和客需业务”，中信建投提出“推进买方投研与客需交易双平台体系建设”，东方证券提出“不断创新并推动自营向销售交易、境内客户向境外客户、以及利率品种向 FICC 全品种覆盖和拓展等。各家券商不约而同提出买方自营和客需交易双轮驱动的发展战略，由过去以债券投资为主的业务模式，逐步向客需交易转型。表表 19、部分、部分上市上市券商在积极推动券商在积极推动 FICC 业务转型业务转型 公司名称公司名称 2023 年经营情况年经营情况 2024 年展望年展望 华泰证券 本集团坚定推进 FICC 量化交易战略转型，以客户需求为导向不断丰富双向互通的 FICC 代客服务体系，持续推进业务模式和产品结构创新。FICC 交易业务将继续加强业务系统化建设与开发，不断优化产品结构，持续提升定价和交易能力，深入打持续提升定价和交易能力，深入打造一体化交易业务体系，造一体化交易业务体系，全面增强产品创设能力和综合金融服务能力，进一步推动盈利模式多元化；招商证券 公司准确把握债券市场配置及波段交易机会，加强数字化赋能，大力发展中性策略，积极开展做市业务，积极开展做市业务，稳健拓展境外债券投资，信用风险管理能力持续提升。公司将以大类资产配置为统领，做好中性策略与方向性投资的配置以及股债投资的配置。大力发展客需驱动业大力发展客需驱动业务，务，充分发挥中性策略收益稳健、受市场波动影响小的优势，不断提高中性策略收入占比，加强对利率、外汇及商品市场的研究，探索境外投资机会，丰富拓展投资种类与范围。海通证券 公司固定收益业务在稳住自营债券投资基本盘的同时，积极开展客需业务，推动报价回购业务、衍生品积极开展客需业务，推动报价回购业务、衍生品业务发展。业务发展。交易及机构业务线将积极筹备各类业务资格申请，拓展业务种类，加强资金流动性管理与风险管控；拓宽增量收入潜能，打造更具战斗力、影响力和纪律性的研究团队；合理配置重点销售资源，提升持牌机构综合金融收入。中国银河 公司秉持稳健的投资策略，持续优化持仓结构，稳固利率债规模，增配稳定性收益投资品种，稳步开展 ABS、票据、REITs、境外固收等投资；加强信用风险管控，挖掘信用债投资价值，提升底层资产安全边际；大力发展大力发展做市业务、报价回购，拓展表外和客需业务，做市业务、报价回购，拓展表外和客需业务，以研究、交易、风险管理能力为依托，向客户输出综合投资能力。投资交易业务巩固传统自营，优化大类资产配置，提升组合资产质量，以自营业务发展形成的专业能力赋以自营业务发展形成的专业能力赋能客需业务。能客需业务。申万宏源 公司 FICC 业务坚持坚持“本金投资本金投资”与与“客盘交易客盘交易”双轮驱双轮驱动，动，不断丰富盈利模式，打造具有行业竞争力的 FICC业务链条。报告期内，公司贯彻落实稳中求进的工作总基调，稳健开展投资业务，加快客盘业务发展，加快客盘业务发展，各项业务取得积极成效。公司 FICC 业务将持续贯彻“三条盈利曲线”战略思想，巩固以债券多策略为基础的第一盈利曲线，夯实固收投研，持续提升固收自营基本盘盈利能力，加速客盘加速客盘交易、投资顾问业务在内的第二盈利曲线布局，交易、投资顾问业务在内的第二盈利曲线布局，打造标杆产品，持续做大综合金融服务，坚持探索多资产多策略的第三盈利曲线，优化组合大类资产配置，力争获得优异的投资经营业绩。国信证券 报告期内，公司固定收益投资业务坚持合理配置各类资产，丰富完善投资策略，有效控制风险并增厚收益；坚持稳健投资理念，围绕市场主线做好大类资产配置，同时围绕低风险中性业务稳步扩大投资规模，积极把握交易性机会，进一步开拓利润来源。在经济运行进入新常态背景下，公司将围绕投资稳定性、收益性和可持续性精耕细作，同时围绕客户需求进一步开拓客户市场，持续推进持续推进“自营和客需双驱动自营和客需双驱动”发展。发展。中信建投 公司固定收益业务稳步推进买方投研与客需交易推进买方投研与客需交易“双平双平台台”体系建设。体系建设。在依托债券产品业务传统优势的基础上，大力发展非方向性交易，大力发展非方向性交易，中性、量化策略不断迭代升级。持续迭代推进投研及客需交易平台建设，不断丰富对客产品与服务图谱，积极践行“专业化、国际化、数字化”的发展战略，致力于成为境内外客户可信赖的产品供应商、策略供应商和交易服务供应商。东方证券 公司稳步推进自营投资业务发展，不断创新并推动自不断创新并推动自营向销售交易、境内客户向境外客户、以及利率品种营向销售交易、境内客户向境外客户、以及利率品种向向 FICC 全品种覆盖和拓展，全品种覆盖和拓展，全资产境内外机构销售交易平台持续完善。公司将做好债券配置和交易，做好信用风险管理，强化做市业务的核心优势，丰富交易策略，发掘市场低风险交易机会。未来，公司将进一步推动全资产境内外机构销售交易平台建设，推动推动 FICC 业务向销售交易业务向销售交易和代客业务转型。和代客业务转型。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -29-行业深度研究报告行业深度研究报告 国金证券 公司继续对信用风险做精细化管理，挖掘个债价值，把握交易机会。交易方面，加大债券做市和国债期货加大债券做市和国债期货做市业务资源投入，做市业务资源投入，交易活跃度继续提升。此外，积极扩大商品交易版图，着力提升交易系统功能，完善FICC 全业务链布局，取得了稳健的投资收益。公司坚持稳健投资、合规经营的理念，顺应市场发展，做好投资机会挖掘和风险管理工作，积极推动债积极推动债券做市和国债期货做市业务发展，券做市和国债期货做市业务发展，服务好债券市场。国元证券 报告期内，公司固定收益业务持续加强投研能力，抓住波段机会实现较好超额收益；积极探索 FICC 创新业务，大力发展资本中介与客需业务，大力发展资本中介与客需业务，并实现较快发展，投资收益率约 8%，跑赢中债指数。公司固定收益业务将做好基础资产配置，拓展投资研究范围、提升信评和定价能力、加大客需业务的资源加大客需业务的资源投入，结合市场需求，拓展代客交易、风险对冲等新投入，结合市场需求，拓展代客交易、风险对冲等新业务，业务，在 FICC 业务领域积极拓展创新业务；权益投资业务加强投研一体化打造，加快去方向化业务转型，加大非方向资产配置，精细化方向性业务管理 中泰证券 固定收益投资业务方面，公司提升信用风险管理和流动性管理水平，加强组合管理能力与交易能力，优化投资决策机制；不断推动创新业务发展，逐步构建自逐步构建自营营-客需双轮驱动业务格局。客需双轮驱动业务格局。将充分发挥固定收益投资“稳定器”作用，优化配置结构，严控信用风险，做大做强固定收益投资业务。长城证券 公司固定收益业务不断优化持仓资质，积极调整持仓结构，降低尾部风险；持续推进大类资产研究体系建设，强化风控体系建设；借助量化系统，不断丰富利率衍生品投资策略；顺利取得银行间债券市场现券做顺利取得银行间债券市场现券做市商资格，积极提升做市能力。市商资格，积极提升做市能力。公司固定收益业务将严控信用风险，重视波段交易机会，做好对冲型交易策略的仓位管理；提高大类资产配置能力，积极推进相关投资；借助量化交易平台，继续推进“智慧投资”建设；进一步提升销售交易能力，进一步提升销售交易能力，实现销售类客户稳定增长。实现销售类客户稳定增长。山西证券 固定收益业务聚焦做市、销售交易等优势主业，固定收益业务聚焦做市、销售交易等优势主业，优化投资研究体系建设，投资收益率保持较高水平。强化跨部门协同和数字化赋能，推进业务系统建设和改造，持续丰富和延伸产品线，稳健开展境外品种投资，不断丰富做市业务品种，客户覆盖率和品牌影响力再上新台阶。FICC 条线将持续推动盈利能力提升。发挥优势业务的示范引领作用，积极探索买方业务能力向卖方转化和积极探索买方业务能力向卖方转化和非方向性投资的路径方法。非方向性投资的路径方法。第一创业 公司固定收益业务继续围绕“以交易为核心，投资与销以交易为核心，投资与销售为两翼售为两翼”的定位推动交易驱动的转型和深化，通过一级销售、二级交易联动，打造客户交易全生命周期服务组织，持续提升客户服务能力和市场影响力。公司固定收益业务继续围绕交易驱动转型战略，坚持坚持“以交易为核心，投资与销售为两翼以交易为核心，投资与销售为两翼”的定位，的定位，在巩固原有销售、交易业务优势的基础上，通过以客户为中心的一级销售、二级交易联动模式，增强客户粘性，进一步提升活跃度和影响力。资料来源：各公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理，所列券商在公司公告中披露相关内容 2.3、债券债券做市做市：被动交易高度占资客需型业务：被动交易高度占资客需型业务 做市商制度是一种金融市场交易制度，由具有一定实力和信誉的法人充当做市商，做市商不断向投资者报出特定证券的买价和卖价（即双向报价），为证券的购买者和出售者提供对手盘，并以其自有资金和证券与投资者进行交易，从而为市场提供即时性和流动性。做市交易具有被动交易、主动对冲、去方向性的特点，因此呈现出较强的盈利稳定性，也是券商目前正在转型的客需型业务方向之一。券商做市交易的品种多种多样，包括债券做市、衍生品做市、新三板做市、科创板做市、ETF 做市等等。做市业务收入来源主要包括买卖价差收益、交易佣金、持仓收益等多方面，但最做市业务收入来源主要包括买卖价差收益、交易佣金、持仓收益等多方面，但最主要的收益来源为买卖价差收益，主要的收益来源为买卖价差收益，即做市商报价的买入价格与卖出价格之间存在价差，做市商通过低买高卖获得证券的买卖价差收益，其中买卖价差收益=价差*成交量，以债券做市为例，其中活跃券的收益主要来自于成交量，非活跃券的收益主要来自于价差，因此报价能力和销售能力对于做市商来说至关重要，由于做市业务需要占资，因此券商的资产负债表规模、做市品种丰富度、交易系统灵敏 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -30-行业深度研究报告行业深度研究报告 度也是影响做市业务是否顺利开展的关键因素。由于牌照等因素的限制，目前尚未有券商取得外汇做市商资格，商品的做市也一般由券商旗下的期货子公司开展，因此我们在此主要讨论券商的债券做市。券商的做市商资格按照债券的交易场所划分，其中银行间债券市场的做市商共有 107家，主要以商业银行为主，获得银行间债券市场现券做市商资格的券商共有 39 家，其中 34 家为综合类做市商，财信证券、首创证券、长江证券、国金证券 4 家券商为信用债专项做市商，瑞银证券为利率债专项做市商。2023 年 2 月 6 日，交易所债券市场正式启动债券做市业务，截至 2024 年 7 月末，上交所共有 11 家主做市商，4 家一般做市商；深交所共有 10 家主做市商，4 家一般做市商。表表 20、银行间债券市场现券做市商名单、银行间债券市场现券做市商名单 做市类型做市类型 机构名称机构名称 综合类（34 家）安信证券、渤海证券、第一创业、东北证券、东方财富证券、东方证券、东海证券、东兴证券、广发证券、国海证券、国联证券、国泰君安、国信证券、华创证券、华林证券、华泰证券、华西证券、民生证券、平安证券、山西证券、申港证券、申万宏源、天风证券、万联证券、五矿证券、西部证券、长城证券、招商证券、浙商证券、中金公司、中国银河、中泰证券、中信建投、中信证券 信用债专项（4 家）财信证券、首创证券、长江证券、国金证券（公司信用债专项）利率债专项（1 家）瑞银证券 资料来源：中国银行间市场交易商协会，兴业证券经济与金融研究院整理，截至 2024 年 3 月 4 日 表表 21、沪深交易所债券做市商名单沪深交易所债券做市商名单 交易所交易所 做市类型做市类型 机构名称机构名称 上交所债券做市商 主做市商（11 家）东方证券、国泰君安、国投证券、国信证券、华泰证券、申万宏源、招商证券、浙商证券、中国银河、中信建投、中信证券 一般做市商（4 家）财通证券、东吴证券、国金证券、兴业证券 深交所债券做市商 主做市商（10 家）东方证券、国泰君安、国投证券、国信证券、华泰证券、申万宏源、招商证券、中国银河、中信建投、中信证券 一般做市商（4 家）财通证券、东吴证券、国金证券、兴业证券 资料来源：沪深交易所，兴业证券经济与金融研究院整理 2.4、投资顾问、投资顾问：低风险轻资本客需型收费业务：低风险轻资本客需型收费业务 债券投资顾问业务即券商向以银行为主的金融机构的理财资金或自有资金提供债券投资顾问业务即券商向以银行为主的金融机构的理财资金或自有资金提供固定收益类资产的投资建议服务，券商主要收取投资顾问费。固定收益类资产的投资建议服务，券商主要收取投资顾问费。债券市场为专业化市场，参与者均为专业投资机构，但部分金融机构如县域城农商行由于组建较晚、规模较小等原因，信息渠道狭窄，专业化程度不高，投资能力不足，因此需要寻求专业机构提供投资建议。根据提供投资顾问的主体不同，债券投顾业务可以分为账内投顾、产品投顾和资根据提供投资顾问的主体不同，债券投顾业务可以分为账内投顾、产品投顾和资产委托。产委托。其中账内投顾是券商直接向商业银行（城农商行）提供投资顾问服务，产品投顾是券商为资产管理计划提供投资顾问服务，而资产委托是对委托人的债券组合提供投资顾问服务。按照行业惯例，债券投顾业务通常提供交易债券标的 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -31-行业深度研究报告行业深度研究报告 详细交易要素（含买卖方向、成交金额、到期收益率、交割时间、交易对手方等要素）、正逆回购操作的投资建议。债券投资顾问业务是券商卖方业务中重要的一种业务模式，通常由具有较强专业投资能力的券商所开展，各家券商的投顾规模在百亿元到千亿元之间。目前来看，债券投顾并不是券商固定收益部门主要的收入利润来源，但债券投顾业务为轻资本的收费类业务模式，不占用公司的资产负债表，且投顾机构自身不承担投资风险，是券商债券投资去方向化的重要发展方向。表表 22、债、债券投资顾问业务常见模式券投资顾问业务常见模式 投顾类型投顾类型 操作流程操作流程 账内投顾 券商接受委托人聘请担任投资顾问，辅助委托人在其自有的账户上运作。产品投顾 委托人设立资产管理计划，券商作为资产管理计划的投资顾问，向管理人提供投资建议。资产委托 委托人将其持有的债券组合委托运作，券商作为投资顾问，就债券组合的投资操作提供投资建议。资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 2.5、债券衍生品债券衍生品：发展前景广阔的客需型业务：发展前景广阔的客需型业务 债券衍生品具有价格发现、风险管理和资产配置功能。债券衍生品具有价格发现、风险管理和资产配置功能。根据挂钩标的不同，债券市场衍生产品大致可以分为利率类和信用类：前者主要有国债期货、利率互换（IRS）、远期利率协议（FRA）、利率期权、标债远期等；后者主要有信用风险缓释凭证（CRMW）、信用风险缓释合约（CRMA）、信用违约互换（CDS）、信用联结票据（CLN）。除以上债券衍生品工具外，也有收益互换、场外期权等结构化产品，既可挂钩利率标的，也可挂钩信用标的，截至 2023 年 11 月，其他类收益互换、场外期权名义本金占比分别为 44.5%、22.4%，其他类主要包括债券、货币、基金等资产。与股权衍生品类似，债券衍生品业务也是基于客户需求而产生的业务，是券商向低风险、非方向转型的重要抓手。表表 23、债券衍生、债券衍生品大致分为利率和信用两大类品大致分为利率和信用两大类 分类分类 具体类型具体类型 利率类衍生品 国债期货、利率互换、远期利率协议、利率期权、标债远期 信用类衍生品 信用风险缓释凭证（CRMW）、信用风险缓释合约（CRMA）、信用违约互换（CDS）、信用联结票据（CLN）资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -32-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 22、2023 年年 11 月收益互换存续业务类型月收益互换存续业务类型 图图 23、2023 年年 11 月场外期权存续业务类型月场外期权存续业务类型 资料来源：券商中国，兴业证券经济与金融研究院整理，截至 2023 年 11 月 资料来源：券商中国，兴业证券经济与金融研究院整理，截至 2023 年 11 月 2.5.1、利率衍生品、利率衍生品 我国既有债券远期、国债期货等标准化利率衍生品，也有利率互换、利率期权等场外利率衍生品，近年来随着国内外形势不确定性增加、利率波动加剧等因素，利率衍生品的需求日益旺盛，以下为几种典型利率衍生品的介绍。1、债券远期、债券远期 债券远期是交易双方约定在未来某一日期，以约定价格和数量买卖标的债券的金融合约。2005 年 5 月 11 日，中国人民银行发布全国银行间债券市场债券远期交易管理规定，允许全国银行间债券市场的机构投资者开展债券远期业务。2015年4月7日，中国外汇交易中心和上海清算所正式推出人民币标准债券远期业务，该业务通过外汇交易中心交易平台达成；同年 11 月 30 日，外汇交易中心和上海清算所开始通过 X-Swap 系统提供标准债券远期交易服务。2021 年 6 月至 2024 年6 月，标准债券远期月度成交额在 40-600 亿元区间内波动。图图 24、标、标准债券远期月度成交额准债券远期月度成交额 资料来源：中国外汇交易中心，兴业证券经济与金融研究院整理 1,942,197,2%3,445,34%4,450,45%股指类商品类个股类其他类8,037,58%1,040,8%1,659,12%3,092,22%股指类商品类个股类其他类010020030040050060070021-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-0623-0823-1023-1224-0224-0424-06成交金额（亿元)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -33-行业深度研究报告行业深度研究报告 2、利率互换、利率互换 利率互换(IRS)也称利率掉期，于 2006 年 2 月推出，指交易双方约定在未来的一定期限内，根据约定数量的名义本金和利率定期交换现金流的交易行为。在利率互换交易中，交易双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的相同名义本金交换现金流，其中一方的现金流根据事先选定的某一浮动利率计算，而另一方的现金流则根据固定利率计算，且通常仅支付交易双方应付利息额的轧差值，不发生本金的交换。目前中国利�