行业研究报告-PDF版

广东省律师协会：2024欧盟《公司可持续发展报告指令》法律应对指引（99页）.pdf

欧盟公司可持续发展报告指令法律应对指引 课题编委会成员：周璇（女）、邓捷、杨闰（女）、潘立冬、闪涛、詹朝霞（女）、梁羽彤（女）课题研究组成员：蔡伟、王鹏、周亮 课题组工作人员/编辑：汪倩妮（女）编写.

2025-01-19 99页 5星级

欧洲航空环境报告2025：执行摘要和建议（36页）.pdf

欧洲航空 环境报告 2025执行摘要和建议2欧洲航空环境报告 2025执行摘要事实证明，这十年果然对气候变化具有决定性作用。2023 年和 2024 年，世界各地的气温频频再创新高，随之而来的气候变化.

2025-01-19 36页 5星级

智享会：2024职场健康管理：打造可持续发展与舒适的工作环境报告（104页）.pdf

?CEO?Amber Wang?021-31065698?www.hrecchina.org?HRECChina?&?&?

2025-01-17 104页 5星级

米高蒲志：2025中国大陆薪酬报告（47页）.pdf

中国大陆薪酬报告202522025年就业市场薪酬和趋势指南3银行与金融服务4工程与制造11财务与会计14医疗与生命科学18人力资源与行政助理22法务26市场营销与电商29销售与零售34采购与供应链37科技41半导体45Rupert Forster高级董事总经理大中华区2025年就业市场薪酬和趋势指南迈入 2025 年之际，在全球经济动态变化的大背景下，中国大陆的就业形势趋于稳定。尽管招聘市场略显低迷，但我们正在见证企业在人才招聘和管理策略上的转变。中国本土企业正积极开拓国际市场，为有意愿出海工作的中国人才创造了就业机会。面对2025年潜在的贸易壁垒，企业纷纷加快了海外扩张的步伐，以期提升市场份额。特别是在东南亚等海外市场的投资增加，正在改变公司的运营模式和团队配置策略。市场表现呈现出行业间的分化。以出口为主导的工业和制造业领域显示出了稳健的态势。在消费品领域，尤其是那些专注于低价商品，如快速消费品（FMCG）和便利产品的市场细分领域，展现出了强劲的韧性；与此同时，奢侈品市场则遭遇了挑战。技术行业经历了变革，企业正在重新配置员工队伍。法律行业对 PIPL/数据专家的需求减少，人工智能人才的需求依然强劲，尽管此类人才相对稀缺。这反映了一个更普遍的趋势：虽然招聘放缓，但对专业人才的竞争依然激烈。职位稳定的职场人表现得更加谨慎，对职业变动持观望态度。近期的行业调整导致了可用的人才储备增加，为全职和灵活职位创造了一个充满活力的市场。与全职职位招聘相比，我们的灵活人才业务持续稳健增长，这主要得益于各组织对灵活招聘解决方案的日益认可。这一趋势不仅反映了市场状况和人才战略的演变，也对那些愿意采纳替代工作模式的雇主和专业人士带来了利好。市场为雇主提供了通过适当投资吸引顶尖人才的机会。尽管市场保持谨慎，但杰出的表现者仍然受到重视。吸引顶尖人才的秘诀在于彰显企业的核心价值和提供职业成长的广阔平台。随着组织需求持续变化，采取这种积极主动的策略至关重要。展望未来，灵活适应是成功的关键。我们从中国大陆管理层招聘的洞察中得出结论：那些能够平衡审慎管理与战略性人才投资的组织，将最有可能在增长中占据有利位置。3市场动态与薪酬趋势：今年私募股权领域的薪酬相对稳定，主要因为二、三季度市场下行导致人才流动减少，减少了跳槽引起的薪酬波动。同时，业务难度增加导致机构减少涨薪行为。从成本控制角度，裁员和优化多于全员降薪，降薪现象主要集中在国央企背景的基金和平台。受市场波动和监管政策影响，量化策略需求保持稳定，但高频量化投资机会减少。在结构性投资领域，企业期待政府出台更多刺激政策以提振市场。一旦政策实施并带动市场积极变化，预计对投资组合经理（PMs）和分析师的需求将显著增加。投资与战略：人民币基金倾向于投资硬科技领域，包括半导体、先进制造和智能制造。美元基金则更关注替代投资机会或策略。同时，两类基金都在积极招募人工智能领域的投资者。华南地区的投资机会主要集中在一级市场，新能源、人工智能、生物科技和消费品等行业成为企业和投资机构关注的热点。企业更加关注候选人在项目退出端的技能与完整经验，包含但不限于IPO上市退出、回购、老股转让、S基金等多种形式。雇主倾向于考虑来自于券商投行、FA、律所等不同类型背景的候选人。出海与跨境交易：随着欧美银行缩减或退出中国市场，全球银行和地区银行的国际业务迎来新机遇。俄罗斯、中东和非洲银行在大中华区的业务激增，推动招聘需求增长，约70%的新增招聘需求来自这些银行。财富管理领域持续繁荣，银行业对财富管理专业人才的需求强劲，以适应客户需求变化，巩固其作为行业增长引擎的地位。越来越多的投资机构开始布局海外市场业务，派驻投资人到海外市场寻找合适的标的，同时也帮助被投企业寻找出海业务的机会，从而产生了许多专注海外市场或负责跨境业务的投融资岗位。行业趋势：保险业中层后台职能部门正经历战略性缩减，保险公司和经纪公司积极寻求能够发现新机遇的主动业务开发人才。随着行业进步，对精通数字化转型、数据分析和网络安全的专业人才的需求日益增长。越来越多的家族办公室由于工作量的增加开始对外招聘人才，增加非家族的专业人才，利用机会与投资、金融、税务规划、法律服务和其他相关学科的专家合作。人才招聘：尽管今年资本市场岗位数量大幅减少，但核心招聘需求集中在人民币机构募资和科技领域投资总监/副总监级别，偏好具有独立性和资源能力的人才。因此，高需求人才依然拥有众多机会。企业更加关注候选人在产业里是否有过一线研发或BD的工作经验。工作稳定性成为保险业员工的首要考虑因素，数字化转型的能力是金融领域普遍需要的能力。银行与金融服务4关键技能和新兴技能商业拓展交易来源风险管理谈判灵活头脑和适应性技巧热门职位硬科技AI投资药物与新分子投资投资者关系并购投资投资组合管理与退出高薪职位投资董事总经理投后管理董事总经理投资关系负责人薪酬表基本薪资范围（单位：千元人民币）银行客户关系管理全国平均客户关系经理300-500高级客户关系经理400-1,000客户关系管理负责人1,000-2,000财富顾问300-900产品全国平均产品经理300-900风险管理全国平均风险分析师350-900运营全国平均运营经理300-900财务全国平均财务总监700-1,500财务经理350-800审计全国平均审计经理350-800合规全国平均合规经理350-800银行与金融服务5基本薪资范围（单位：千元人民币）一级市场投资全国平均投资分析师250-500投资经理300-800投资副总裁420-1,000投资总监600-1,300董事总经理800-2,500投资者关系全国平均投资者关系经理300-500投资者关系副总裁/总监500-900投资者关系负责人1,000-2,000风控及投后管理全国平均风控及投后管理经理/高级经理300-700风控及投后管理副总裁/总监600-1,200财务全国平均财务经理300-700财务总监600-1,000财务负责人900-1,500银行与金融服务6基本薪资范围（单位：千元人民币）地产投资全国平均投资分析师250-500投资经理300-800投资副总裁500-1,000投资总监700-1,500投后管理全国平均资产管理分析师250-500资产管理经理350-750资产管理副总裁500-1,050董事总经理1,500-3,000投资组合管理分析师250-450投资组合管理经理300-600投资组合管理副总裁650-800投资组合管理总监800-1,200招商经理300-500招商总监500-900财务及战略全国平均财务经理300-600财务总监650-1,000财务负责人900-1,500战略分析经理500-700战略分析总监900-1,500银行与金融服务7基本薪资范围（单位：千元人民币）保险保险全国平均分公司总经理700-1,300个险渠道总500-1,000银保渠道总500-1,000团险渠道总500-1,000网络电销渠道总500-1,000培训经理250-550培训总监500-900产品经理300-600产品总监500-800战略总监600-800运营经理250-600运营总监600-1,000首席运营官1,000-1,500理赔经理250-500理赔总监500-800核保经理300-600核保总监700-1,000首席核保师900-1,200精算经理350-600精算总监650-1,000总精算师800-1,200财务经理350-650财务总监650-1,000财务负责人800-1,300银行与金融服务8基本薪资范围（单位：千元人民币）风控经理400-700合规经理900-1,300首席风控官800-1,200首席合规官250-600审计经理550-900审计总监550-900审计责任人800-1,300二级市场机构销售全国平均机构销售经理300-700机构销售总监600-1,200基金管理与交易全国平均基金经理700-1,500交易员250-600研究员全国平均研究分析师300-800首席研究员800-1,200风险管理全国平均风控经理350-700财务全国平均财务经理350-600财务总监700-1,200银行与金融服务9基本薪资范围（单位：千元人民币）运营全国平均运营经理350-700合规全国平均合规经理300-700财务顾问全国平均项目经理300-700投资银行全国平均副总裁500-1,200执行总监600-1,500董事总经理1,000-2,500银行与金融服务10有招聘需求？您是否愿意尝试新的工作机会？联系我们的资深顾问，探讨您的招聘需求。即刻开启求职之旅，迈向职业生涯新篇章。银行与金融服务10联系我们搜索理想职位在中国消费内需疲软而出口贸易整体旺盛的背景下，工程制造类岗位的需求量稳步增长。在消费品领域，国内消费者逐渐回归理性，更加注重性价比，促使企业将重心从营销转向产品定义创新与供应链管理，以降低成本并推出更符合消费者意愿的创新产品。这种变化使得上游制造企业需要提升运营效率，从而催生了对精益、质量、运营管理等方向优质人才的需求。与此同时，越来越多的中资消费品企业在品牌出海过程中，对工程研发、工业设计、系统工程等方向的人才需求旺盛，以实现产品的快速推出和迭代。制造业的持续出海也为具有国际化工厂管理经验的中国人才提供了更多职业选择。中国在全球推出富有竞争力的消费品与制造业能力的持续输出，将为优质的工程与制造类人才提供更广阔的施展舞台。在化工领域，自2020年起，全球化企业资本支出持续缩减，全球化工行业不断进行业务剥离，以更聚焦于特定的盈利市场。在剥离过程中，对环境、健康与安全（EHS）类职位的需求有所增加。同时，中资化工企业积极拓展海外市场，对具有全球化视野与实践经验的技术专家需求迫切。工程与制造11关键技能和新兴技能自动化六西格玛项目管理热门职位快速消费品质量一般制造业运营项目经理高薪职位运营总监研发总监工厂总经理薪酬表以下数据显示的是基本薪资范围（单位：千元人民币）自动化、机电一体化、机器人华东华北华南自动化经理400-600400-600400-600工程华东华北华南持续改进经理350-530350-530360-600副总经理500-800500-800500-800工程经理450-700470-570460-550工程总监700-1,100490-730500-1,000工程项目经理330-600330-600300-550工业工程经理350-500350-500350-500工业工程总监480-700480-700480-700环境、健康与安全(EHS)华东华北华南健康与安全经理350-500350-500290-450健康与安全总监550-1,000500-900500-800现场服务与维护华东华北华南维护经理250-480250-400330-450生产，制造与运营华东华北华南制造经理400-700410-570320-610运营总监900-1,500350-590500-950厂长500-1,300240-510500-950工厂总经理900-1,500600-800700-1,500生产经理300-500300-400250-410生产主管260-410260-410210-420工程与制造12以下数据显示的是基本薪资范围（单位：千元人民币）质量华东华北华南质量经理350-600350-600350-400质量总监600-1,200400-1,200400-800研发(R&D)华东华北华南研发工程师300-400300-400300-400研发经理400-600370-600370-460研发总监650-1,300470-1,300500-1,500包装经理300-500240-500240-400包装总监700-1,200560-1,200560-960法规经理300-500240-500240-400法规总监900-1,200720-1,200720-960工程与制造13有招聘需求？您是否愿意尝试新的工作机会？联系我们的资深顾问，探讨您的招聘需求。即刻开启求职之旅，迈向职业生涯新篇章。工程与制造13联系我们搜索理想职位在当今竞争激烈的商业环境中，企业越来越重视成本效益和战略发展。因此，在招聘过程中，具备降本增效、全球视野、复合技能以及跨部门沟通和战略思维能力的候选人备受青睐。这些人才不仅能深入参与企业的业务运营，通过优化流程、改进技术或调整资源配置等方式实现成本降低和效益提升，还能全面了解产、研、销一体化的运作模式，适应不同市场的经济环境和文化差异。他们具备财务分析、战略规划和风险管理等多方面的专业技能，从而为企业在全球市场中的稳健发展提供有力支持。此外，具备跨部门沟通能力和战略思维的人才能够有效地与不同部门协作，打破部门壁垒，促进信息的流通和资源的整合，从而更好地推动业务成果的实现。他们不仅要有丰富的实践经验，还要注重前端的战略思维，能够从宏观的角度出发，全面考虑销售、营销和渠道开发等各个环节，为企业制定长远的发展战略，引领企业在不断变化的市场环境中稳步前行。在岗位需求方面，基础财务核算岗位的需求相对稳定但竞争激烈。财务自动化软件的发展使得该岗位对人员的准确性和效率要求更高，招聘数量不会大规模扩充。而财务分析、预算管理等高端职能岗位的需求增长，企业在寻求发展和管理优化时，重视数据挖掘和分析来支持决策。财务共享中心相关岗位出现分化，大型企业进一步完善共享中心，会招聘有经验和标准化流程知识的人员。在企业规模方面，大型企业可能在少量精简优化的同时进行人才升级，对财务人员的综合素质、国际化视野和数字化技能要求更高。中小型企业则注重性价比，在招聘基础财务人员时放宽学历等要求，但强调实际操作能力。财务与会计14关键技能和新兴技能成本控制业财融合风险控制和流程优化财务数字化热门职位财务总监财务分析总监/财务业务合作伙伴内部审计总监高薪职位首席财务官财务总监财务分析总监/财务业务合作伙伴薪酬表以下数据显示的是基本薪资范围（单位：千元人民币）会计华东华北华南会计100-300100-300100-200高级会计师200-320200-350200-300应付账款会计150-280100-280150-280应付账款经理270-420240-420250-450应收账款会计150-280100-280150-300应收账款经理270-420240-420250-450会计经理300-500300-450250-550会计总监700-1,000600-1,000600-1,000审计与控制华东华北华南审计员300-340200-360120-350审计经理350-450380-500350-500财务主管280-460280-450280-450业务管控主管380-520360-540360-550财务控制500-900400-800500-900集团财务控制700-1,200500-1,200700-1,100高级内部审计员350-390350-420250-300内部审计经理400-600380-430300-600内部审计总监700-1,200510-1,000600-1,000内部控制分析师350-480340-440250-300内部控制经理360-620300-650360-550以下数据显示的是基本薪资范围（单位：千元人民币）财务与会计15分析华东华北华南财务分析师250-400320-430300-350高级财务分析师350-500370-420340-450财务分析经理350-490360-480400-550财务分析负责人800-1,200600-1,200600-1,200定价分析师290-440280-580280-550企业战略华东华北华南投资者关系经理350-600300-600300-600投资者关系负责人500-1,200500-1,200500-1,100财务华东华北华南财务业务伙伴370-500410-600350-600业务财务总监900-1,200500-1,200700-1,100财务经理360-510380-540370-550财务总监800-1,200600-1,200600-1,100财务负责人600-1,500320-1,500600-1,500首席财务官1,500-3,0001,500-3,0001,500-3,000财务项目经理400-540400-600380-600财务报表经理350-550350-550360-550工厂财务负责人450-1,000420-700500-900以下数据显示的是基本薪资范围（单位：千元人民币）税务华东华北华南财务与会计16高级税务专员250-430250-350250-350税务分析师290-400290-420250-380公司税务经理440-580400-600350-600税务负责人600-1,200600-1,200500-1,200转让定价经理400-530390-570400-700资金华东华北华南资金分析师330-490280-490280-450资金经理380-540340-520320-650资金负责人600-1,200600-1,200650-1,000财务与会计17有招聘需求？您是否愿意尝试新的工作机会？联系我们的资深顾问，探讨您的招聘需求。即刻开启求职之旅，迈向职业生涯新篇章。财务与会计17联系我们搜索理想职位在创新药物的新赛道上，小核酸药物、细胞治疗和基因治疗仍然是多家国内外领先医药公司和创新型生物技术企业关注和布局的重点领域。此外，在心血管、自身免疫、神经（包括眼科）和精神类疾病等领域的创新药研发热度也在不断上升。众多大中型民营企业持续加大对出海项目的关注，并积极搭建相应的人才队伍。与此同时，生物技术企业与头部制药公司之间的合作和授权转让趋势愈发明显。人才缺口主要集中在再生医学、发育生物学、生物信息学、商务拓展（出海及授权转让）、国际注册、全球多中心临床试验管理以及专科属性更强的医学策略等岗位。制药行业对高学历和经验丰富的人才需求不断上升，硕士学历已成为医药行业入门的标配，超过80%的职位要求硕士及以上学位，研发岗位则需博士学位。企业更加重视求职者的专业技能、软技能及长期贡献。整体招聘趋势趋于稳定，公司不会大规模扩张，除非推出新产品或取得新的技术突破。医疗与生命科学18关键技能和新兴技能临床开发研发新药上市申请热门职位药物发现总监临床开发总监市场准入总监高薪职位研发副总裁法规事务副总裁临床开发副总裁薪酬表基本薪资范围（单位：千元人民币）制药与生物科技研发(R&D)全国平均药物发现总监600-900生物总监500-1,000药物化学总监600-1,200制剂总监600-1,000药理总监550-800药代动力学总监600-900毒理总监650-1,100高级科学家350-600临床研发与医药全国平均临床开发副总裁1,200-1,800临床开发总监600-1,200临床运营副总裁800-1,500临床运营总监500-900医学事务总监500-900生物统计总监800-1,100首席生物统计师600-900数据管理副总监/总监500-800法规事务(RA)与质量全国平均法规事务副总裁1,000-2,000法规事务总监800-1,000医疗与生命科学19基本薪资范围（单位：千元人民币）制药全国平均CMC高级总监750-1,250工艺开发副总裁1,000-1,650质量副总裁1,000-1,650生产制造负责人1,000-2,000企业传播全国平均企业传播总监700-1,300政府事务总监800-1,800HEOR/RWE 总监800-1,500市场准入总监700-1,500业务发展总监600-1,200联盟管理总监600-1,100产品组合管理总监600-1,100市场营销全国平均营销副总监/总监600-1,200战略规划经理450-850新产品规划总监600-1,250采购与供应链全国平均直接采购总监750-900间接采购总监700-900供应链总监800-1,000医疗与生命科学20基本薪资范围（单位：千元人民币）医疗设备研发(R&D)全国平均研发副总裁1,000-1,200研发总监700-1,000首席科学家700-1,200研发经理350-550研发工程师300-500项目管理总监550-900项目管理经理350-600生物信息学科学家300-550法规事务(RA)与质量Base Salary RMB000法规事务经理450-560法规事务总监600-1,000运营与生产Base Salary RMB000运营总监500-1,200制造经理300-700制造总监500-1,200质量经理300-700质量总监600-1,000设施/流程/工业经理300-500医疗与生命科学21有招聘需求？您是否愿意尝试新的工作机会？联系我们的资深顾问，探讨您的招聘需求。即刻开启求职之旅，迈向职业生涯新篇章。医疗与生命科学21联系我们搜索理想职位主导变革和涉及海外业务的人力资源岗位薪酬略有增长或保持稳定，而纯运营和执行类人力资源岗位薪酬显著下降。前者的岗位需求保持强劲，后者的需求则有所减少。华东区域的招聘中，外资和内资的比例大致为6:4。候选人对不同性质企业的机会持更加开放的态度，特别是在HRBP和HR总监这类与业务或管理密切相关的岗位上。大消费领域的岗位数量和多样性最为显著，其次是工业和服务行业（如酒店、旅游），以及医疗医药行业。企业更加重视人才在行业内的深入发展和技能的实际应用。不同城市对行政助理、秘书与办公室支持职位的定义差异显著，这与行业构成密切相关。华东地区对行政助理与办公室支持职位的需求远超其他城市。助理职位的需求普遍高于办公室行政管理职位，尤其是在高管更迭频繁的市场环境下。近年来，执行助理/董事长特助等岗位变化显著，主要受中国市场产业结构调整和高层领导需求变化的影响，这些领导包括资深职业经理人、产业继承人和创业者。相较于传统岗位，助理类岗位在中国起步较晚，工作内容常根据国内实际情况调整，对候选人的软技能（如性格、人际交往、沟通和适应能力）要求较高。行政和助理类岗位虽然在市场中占比不高，但对招聘方来说挑战极大。人才库与岗位匹配之间存在较大缺口，这些岗位特别重视候选人对业务的理解和职业稳定性。人力资源与行政助理22关键技能和新兴技能主导变革管理AI 与自动化技术运用多元化与包容性管理热门职位人力资源合作伙伴组织与人才经理/总监海外招聘专家高薪职位人力资源总监人力资源合作伙伴总监人才招募总监薪酬表以下数据显示的是基本薪资范围（单位：千元人民币）人力资源(HR)综合华东华北华南人力资源主管320-470250-450250-450人力资源助理150-330150-300160-300人力资源顾问270-480300-450250-480人力资源经理370-550350-450370-610高级人力资源经理420-660400-600410-680人力资源总监800-1,200500-800450-1,000流程优化负责人560-940500-900650-900人力资源业务合作伙伴(HRBP)华东华北华南人力资源合作伙伴300-600300-600300-640人力资源业务伙伴经理480-720500-800350-650全球业务人力资源业务伙伴600-1,080800-1,200500-800人力资源业务伙伴总监720-1,200800-1,200700-1,000企业文化与员工关系华东华北华南员工关系经理500-700350-500350-500员工关系总监800-1,200500-700600-800企业文化总监800-1,000500-600500-650培训及员工发展华东华北华南培训经理300-500300-500250-450培训总监450-650600-800500-700员工发展经理480-720400-600260-450员工发展总监720-1,200600-800600-750人力资源与行政助理23以下数据显示的是基本薪资范围（单位：千元人民币）薪酬华东华北华南薪酬经理500-700300-500250-450薪资福利华东华北华南薪酬福利分析师270-430260-390200-380薪酬福利经理500-700350-500260-480薪酬绩效总监720-1,200700-1,000500-900人才招募华东华北华南招聘专员200-350180-350190-320招聘经理400-600300-400260-500招聘总监700-1,500500-1,000500-800组织发展华东华北华南组织发展经理600-800400-600300-550组织发展总监800-1,200600-800500-800办公室行政与秘书华东华北华南行政经理300-600350-450150-310秘书180-450150-300120-220法务秘书140-400200-300150-300执行助理250-800200-600200-800总裁办主任400-800500-800400-700业务助理/董事长特助500-1,000500-1,000500-1,200翻译（笔译&口译）210-550200-400150-350人力资源与行政助理24有招聘需求？您是否愿意尝试新的工作机会？联系我们的资深顾问，探讨您的招聘需求。即刻开启求职之旅，迈向职业生涯新篇章。人力资源与行政助理25联系我们搜索理想职位自2024年初，美国律师事务所撤离中国大陆市场的趋势显著，引发法律人才市场重大变动。市场在合规、涉外法律和诉讼领域出现更多需求。尤其在本土医药领域，企业对合规背景强大的求职者需求激增，包括反腐败，销售合规，公司合规，数据合规等领域。在劳动法领域，人才需求也呈上升趋势。同时，越来越多的消费品行业和高科技行业的公司也在积极“走出去”，市场急需能够协助企业应对“走出去”复杂局面的法律专家，要求他们对跨境交易，合规监管，及跨境诉讼有深入理解。尽管面临诸多挑战，一些欧洲顶尖律师事务所仍活跃在上海，以其国际影响力和专业能力满足公司法、知识产权和争议解决等多元化法律需求。这些事务所为跨国公司提供全面的法律服务，拥有广阔的国际视野和多元化的客户基础。当前市场变化中，企业对具备特定技能的法律专业人士需求依旧旺盛。能够适应新监管环境并提供战略性法律咨询的应聘者将在市场中占据优势。法务26关键技能和新兴技能诉讼合规数据隐私热门职位法律业务伙伴合规总监数据合规法务涉外法务高薪职位首席合规官数据合规法务诉讼法务总法律顾问薪酬表基本薪资范围（单位：千元人民币）国内知名律所，律师全国平均1 PQE3602 PQE3803 PQE4204 PQE4805-6 PQE5507-8 PQE6509 PQE750企业内部法务全国平均新手-3年工作经验120-2504-7 年工作经验250-5508-12 年工作经验600-1,000法务总监800-1,500总法律顾问1,500-3,500金融机构法务全国平均新手-3年工作经验200-3004-7 年工作经验300-6008-12 年工作经验700-1,200法务总监1,000-2,000总法律顾问1,800-5,000法务27基本薪资范围（单位：千元人民币）知识产权(IP)全国平均知识产权经理450-700知识产权总监750-1,500合规全国平均合规经理350-800合规总监800-1,500首席合规官1,200-3,000法务28有招聘需求？您是否愿意尝试新的工作机会？联系我们的资深顾问，探讨您的招聘需求。即刻开启求职之旅，迈向职业生涯新篇章。法务28联系我们搜索理想职位随着数字化转型的加速推进，市场营销与电商领域正经历着前所未有的变革。企业对精通新媒体平台的数字营销人才的需求急剧增长。像TikTok、Facebook和Google这样的高曝光平台，已成为企业推广产品和服务的重要阵地。这些人才不仅需要具备出色的创意和策划能力，还需要具备敏锐的市场洞察力和数据分析能力，以便根据平台用户的行为和偏好，精准定位目标受众，实现营销效果的最大化。消费品行业正面临着吸引新客户和消费减少的双重挑战。为了应对这一困境，消费品企业开始更加注重“品牌重塑”和“消费者体验”的提升。他们希望通过创新的产品设计、个性化的营销活动和优质的售后服务，来吸引和留住更多的消费者。因此，那些具备敏锐消费者洞察力和快速市场应变能力的营销人才，在消费品行业中将拥有更广阔的发展空间。随着人工智能、大数据和物联网等新兴技术的不断发展，市场营销与电商领域也开始呈现出更加智能化和个性化的趋势。企业开始更加注重本土数据的收集和分析，以便更好地了解消费者的需求和偏好，并据此制定更加精准的地区化营销策略。同时，个性化推荐和定制化服务也成为了电商领域的重要发展方向。因此，那些具备数据分析能力和善于使用AI等新技术的市场营销人才，在未来的市场竞争中将更有效地帮助品牌在本土市场取得更大的优势。电商领域，尤其是出海品牌的电商中高端岗位需求在华南地区呈现出井喷式的发展。特别是针对发达国家的亚马逊和独立站岗位需求增长最为显著；此外，海外电商岗位对营销数据和CRM经验的要求也变得更加丰富多样。综上所述，市场营销与电商招聘领域将呈现出多元化和智能化的特点。企业需要招聘具备新媒体营销能力、市场洞察力、快速市场应变能力和数据分析能力的专业人才，以应对日益激烈的市场竞争和不断变化的消费者需求。同时，企业也需要注重人才的培训和发展，以提升整个团队的综合素质和市场竞争力。市场营销与电商29关键技能和新兴技能全球市场拓展，特别关注美国和欧洲市场新媒体资源与联系，如TikTok、Meta和谷歌有从0到1建立渠道的经验热门职位市场营销副总裁媒介负责人数字营销负责人高薪职位市场营销副总裁新媒体负责人抖音运营跨境业务负责人薪酬表以下数据显示的是基本薪资范围（单位：千元人民币）营销传播（消费品）华东华北华南传播经理300-500320-400240-480传播总监800-1,000800-1,200600-1,200市场营销经理370-500400-650300-600市场营销总监800-1,000700-800600-1,200营销负责人800-1,000700-800600-1,200渠道经理400-500400-600240-520渠道推广总监800-1,200800-1,000600-840营销传播（工业）华东华北华南传播经理400-600320-400240-480传播总监900-1,500800-1,200600-1,200市场营销经理500-700400-650300-600市场营销总监900-1,500700-800600-1,200营销负责人900-1,200700-800600-1,200营销传播（科技与服务）华东华北华南传播经理300-500320-400240-480传播总监800-1,000800-1,200600-1,200市场营销经理450-600400-650300-600市场营销总监800-1,200700-800600-1,200营销负责人800-1,000700-800600-1,200产品营销（消费品）华东华北华南产品经理500-600300-500320-520高级产品经理600-800400-600480-600产品总监800-1,200600-800540-840市场营销与电商30以下数据显示的是基本薪资范围（单位：千元人民币）产品营销（科技）华东华北华南产品经理500-600300-500320-520高级产品经理600-700400-600480-600产品总监700-1,000600-800540-840供应商华东华北华南客户经理250-400300-500200-300客户总监500-800500-800300-500品牌管理华东华北华南品牌经理350-450300-500360-600品牌高级经理500-800600-800480-840品牌总监/负责人600-1,500600-1,200600-1,200内容与创意华东华北华南数字内容文案250-350230-270360-600设计经理350-500350-500360-600UI/UX 经理350-500350-500360-600内容/创意经理350-600230-270240-600内容/创意总监600-1,000400-600480-1,200客户关系管理华东华北华南CRM 经理450-600320-560360-540CRM 总监700-1,000320-560360-540数字与效果营销华东华北华南数字营销经理400-600300-500240-480高级数字营销经理600-800500-700360-540数字营销总监800-1,200600-800480-1,200市场营销与电商31以下数据显示的是基本薪资范围（单位：千元人民币）活动管理华东华北华南活动经理450-600270-350200-300活动总监700-900300-500300-500公关华东华北华南公关经理400-500300-500240-480公关总监800-1,200800-1,200540-840政府关系经理500-700240-480240-480政府关系总监900-1,2001,200-1,800540-840对外事务经理500-700300-500240-480对外事务总监800-1,200800-1,200540-840战略与研究华东华北华南市场洞察经理400-600350-550360-480市场洞察总监700-1,000500-800480-720战略经理500-800400-600480-720战略总监1,500-2,000900-1,200720-1,200电子商务全国平均国内电商经理300-600国内电商总监600-840国内电商经理（非阿里）300-400国内电商总监（非阿里）500-700国内电商经理（私域）200-400国内电商总监（私域）600-800国内电商营销经理300-500国内电商营销总监500-800市场营销与电商32以下数据显示的是基本薪资范围（单位：千元人民币）国内电商销售经理300-400国内电商销售总监600-800电商业务总裁1,200-1,500抖音经理400-700抖音总监700-1,000直播经理500-900直播总监800-1,000跨境电商运营经理（第三方平台）240-360跨境电商运营经理（第三方平台）480-720跨境电商运营总监（独立站）600-800跨境电商运营总监（独立站）540-960出海Tiktok渠道经理200-400出海Tiktok渠道总监500-700搜索引擎优化(SEO)全国平均搜索引擎优化主管220-370搜索引擎优化经理320-400社交媒体全国平均社交媒体主管180-280社交媒体经理230-300市场营销与电商33有招聘需求？您是否愿意尝试新的工作机会？联系我们的资深顾问，探讨您的招聘需求。即刻开启求职之旅，迈向职业生涯新篇章。市场营销与电商33联系我们搜索理想职位销售招聘市场的变化在很大程度上受到全球化加速、技术革新以及市场需求动态调整的影响。特别是中国企业积极拓展海外市场，尤其是面向东南亚、西欧和美国等地区，极大地推动了相关职位需求的激增。然而，出海方向的销售人才仍存在较大缺口。新能源汽车、人工智能、半导体等新兴产业作为未来经济发展的关键引擎，对销售人才的需求呈现出前所未有的旺盛态势。这些行业不仅提供了高薪职位，还为销售人才开辟了广阔的发展道路，涵盖技术创新、市场拓展、品牌建设等多个维度。随着这些领域的快速发展，销售人才在推动产品商业化、建立市场影响力方面扮演着至关重要的角色。与此同时，企业对销售人才的要求也在不断提升。传统的销售技能如沟通能力、谈判技巧等依然是基础，但在此基础上，企业更加看重销售人员的数字营销能力、客户关系管理能力以及数据分析能力。随着数字化转型的加速推进，企业正积极构建以数据驱动的销售体系，因此，具备数据分析工具使用经验、能够利用大数据进行市场预测和客户行为分析的销售人才尤为抢手。销售人才在不同行业间的流动也呈现出新的特点。IT服务与咨询、软件开发、银行等行业因其高度的市场活跃度和持续的技术创新，成为销售人才流动最为频繁的领域。这些行业吸引了大量销售人才，也为他们提供了丰富的职业转换机会，促进了人才市场的活跃与多元化。此外，随着电子商务、新零售等模式的兴起，消费品销售与科技服务行业的界限日益模糊，销售人才在这些领域的跨界流动也变得更加普遍。对于零售行业而言，数字化转型加剧，智能零售持续增长，传统线下零售正向“线上线下融合”的新零售模式过渡。随着Z时代和千禧一代逐渐成为消费主力，零售行业更注重购物的个性化和体验感，消费者倾向于通过社交媒体平台获取购物信息。因此，社交电商和直播带货成为新的热门趋势和招聘重点。随着全球经济的复苏和新兴市场的发展，企业对销售团队的国际化能力也提出了更高要求。这包括了解不同市场的法律法规、文化习俗，以及掌握多语言能力等，以便更有效地开展跨国业务。创新思维和跨文化交流能力也是现代销售人才不可或缺的技能，这对于中国企业出海，特别是在文化差异显著的国际市场中尤为重要。销售与零售34关键技能和新兴技能销售策略谈判客户关系管理系统热门职位销售代表客户经理业务拓展经理大客户经理销售总监/副总裁（管理）高薪职位销售总监全国总经理销售总经理零售总经理薪酬表以下数据显示的是基本薪资范围（单位：千元人民币）工业/制造华东华北华南客户经理320-430300-470300-480高级客户经理240-500360-540400-540大客户经理240-440360-540300-480高级大客户经理350-500350-500360-540业务拓展经理400-590360-600360-540高级业务发展经理450-610450-610480-600业务拓展总监520-800480-720600-1,000商务经理330-540240-480240-480客户成功经理340-450330-600300-480销售经理370-550350-600300-600销售总监500-2,000540-1,000480-1,200总经理/销售副总裁800-1,5001,000-1,500800-1,500AI/软硬件/机器人/科技华东华北华南大客户/销售/业务拓展经理240-480360-560240-480高级大客户/销售/业务拓展经理360-700360-600360-600客户成功经理240-600420-480240-600大客户/销售/业务拓展总监600-800480-780480-720销售副总裁/总经理/国家/区域负责人720-1,500750-1,800720-1,500全国总经理1,000-3,5001,500-2,1001,000-2,000销售与零售35以下数据显示的是基本薪资范围（单位：千元人民币）快速消费品/3C华东华北华南销售总经理1,000-2,0001,200-1,800800-1,500销售总监600-1,2001,000-1,400600-1,200渠道销售总监500-1,000800-1,200500-1,000渠道销售经理300-500500-700300-500区域销售经理300-500400-700300-500大客户经理300-500500-700300-600高级大客户经理400-800600-900500-800零售华东华北华南区域经理300-420300-420300-420部门经理210-400300-420210-400商品采购员200-350200-350200-350零售品类经理360-480390-470360-480零售运营总监500-800500-900400-1,000零售总经理800-1,500800-1,4001,000-1,500店铺经理200-500300-500200-500门店拓展经理400-800320-640320-640门店拓展总监800-1,000640-800640-800培训经理300-500240-400240-400培训总监700-1,000560-800560-800销售与零售36有招聘需求？您是否愿意尝试新的工作机会？联系我们的资深顾问，探讨您的招聘需求。即刻开启求职之旅，迈向职业生涯新篇章。销售与零售36联系我们搜索理想职位数字化和自动化：随着技术的进步，采购和供应链流程数字化的趋势日益明显。这包括使用人工智能、机器学习和机器人流程自动化来简化操作、提高效率和降低成本。可持续和道德的采购：越来越多的公司开始关注可持续和道德采购。这包括确保供应商遵守社会和环境标准，如公平贸易、负责任的原材料采购和减少碳足迹。供应链韧性：新冠疫情强调了供应链韧性的重要性。企业现在更加注重建立强大的供应链，以抵御自然灾害、政治动荡或全球健康危机等干扰。数据分析和预测分析：在采购和供应链管理中，数据分析和预测分析的使用越来越普遍。这些工具有助于识别模式、优化库存水平、预测需求，并根据实时数据做出明智决策。供应商关系管理：企业日益重视与供应商建立稳固的伙伴关系，以促进合作、降低风险，并确保商品与服务的稳定供应。这些趋势虽因行业和地区而异，但勾勒出采购和供应链职能的普遍趋势。采购与供应链37关键技能和新兴技能供应链管理物流战略采购热门职位采购员物流经理供应链分析师高薪职位货代总经理物流跨境电商总监/副总裁供应链总监薪酬表以下数据显示的是基本薪资范围（单位：千元人民币）采购与供应链华东华北华南采购经理340-540340-440300-500品类采购员340-440340-460320-430直接采购员230-440240-390220-380间接采购员340-460350-430270-410合同经理350-470360-430360-470需求规划员310-450300-420280-380高级需求计划员360-480360-420350-450供应规划员310-400350-440300-410库存经理300-500300-450300-450订单专员170-300240-300240-300采购专员250-350320-420310-420采购分析师320-340300-340300-340采购经理340-600340-440300-500采购总监900-1,500500-800500-800采购业务伙伴600-1,200480-960480-960生产计划员270-400270-400270-400S&OP经理400-600350-600350-600寻源采购经理340-480360-460330-600供应商经理390-500230-450350-500供应链协调员250-410290-450200-420供应链分析师310-430290-380310-420供应链经理390-490390-490350-470供应链总监650-1,500480-1,200460-1,200采购与供应链38以下数据显示的是基本薪资范围（单位：千元人民币）物流华东华北华南海运/空运经理400-650300-500300-500海运总监600-1,000500-800500-800空运总监700-1,200600-1,000600-1,000航线经理400-800350-750350-750报价经理300-500300-500300-500客服经理400-600300-500300-500客服总监600-1,200450-800450-800货代总经理1,000-2,000800-1,800800-1,800物流跨境电商总监/副总裁1,200-2,0001,200-2,0001,200-2,000运输经理300-500300-500300-500运输总监500-1,000500-800500-800仓储经理300-500300-450300-450仓储总监600-1,000500-700500-700方案总监600-800500-800500-800合同物流总经理800-1,000700-1,000700-1,000采购办公室华东华北华南采购经理340-750350-450300-500采购总监900-1,500700-1,000500-800质量经理500-700400-600350-500质量总监700-900600-800450-1,000项目采购经理600-1,000600-1,000600-1,000可持续发展项目采购经理600-1,000600-1,000600-1,000采购与供应链39以下数据显示的是基本薪资范围（单位：千元人民币）贸易和海关华东华北华南贸易合规经理300-700300-500300-500贸易合规总监600-1,200450-600450-600进口/出口经理240-600200-500200-500采购与供应链40有招聘需求？您是否愿意尝试新的工作机会？联系我们的资深顾问，探讨您的招聘需求。即刻开启求职之旅，迈向职业生涯新篇章。采购与供应链40联系我们搜索理想职位市场动态与出海趋势：国内市场竞争激烈，饱和度高，国内品牌纷纷寻求海外扩张，主要通过线上电商和大型销售平台，以及自建独立站商城。服装、家居和餐饮等行业也通过线下开店方式出海。纯跨境电商和平台型企业保持稳定增长，重点聚焦欧美市场。外资研发中心逐渐向东南亚和印度转移，但国内出海业务对研发人才的需求依然旺盛。企业偏好具有海外工作、学习背景或全球化视野的人才，同时重视出海过程中的数据保护和信息安全。制造业的数字化转型：中国目前将制造业数字化转型上升为战略层面。政府积极推动制造业数字化转型行动，引导企业开展数字化、网络化、智能化改造，建设工业互联网平台，强化 5G、人工智能在智能制造中的典型应用。利用数字化管理工具加强业务线流程、业绩、人事等综合管理的透明度和精细度。数字化产线利用智能化、数据化等手段控制生产过程，确保产品品质、提高生产效率。数字化营销利用大数据、CRM 等工具拓宽营销渠道、创新营销方式。数字化研发借助数字化工具挖掘用户需求，实现 IT 敏捷开发。而市场洞察则建设大数据平台，构建创新企划中台，实现单品企划与智能场景企划流程的融合。AI驱动创新：AI技术正赋能业务发展，通过结合大模型和知识库的RAG技术，整合跨行业经验，实现自然语言沟通，尤其在市场和销售部门，加速行业知识掌握和新人培训。同时，AI推动业务流程自动化，分析大数据以辅助企业智能决策和预测分析。服务和消费品行业正积极整合AI应用，通过接入大模型提升产品的附加值。越来越多的职位要求候选人具备复合型能力，即能够驾驭AI产品，这成为候选人的竞争优势。招聘与薪酬趋势：市场更青睐具备硬实力的候选人，即使是资深职位也要求有强大的执行力。技术岗位的招聘周期延长，从快速招聘的1-2周到现在的精挑细选3-6个月。市场薪资整体回归理性，曾因市场热度而高估的岗位薪资逐渐回落至市场平均水平，企业招聘预算更加审慎。科技41关键技能和新兴技能软件开发云计算网络安全热门职位软件工程师信息技术经理网络管理员高薪职位首席信息官首席技术官人工智能负责人薪酬表基本薪资范围（单位：千元人民币）数据与人工智能(AI)全国平均算法工程师400-1,500AI 产品经理300-800AI负责人800-2,000商业智能经理400-600业务分析师280-450商业分析经理380-700数据分析师/工程师350-600数据科学家400-800高级数据科学家500-1,000数据架构师500-1,000数据经理450-700数据总监700-1,500企业资源规划(ERP)全国平均ERP 顾问250-400ERP 顾问经理400-650信息技术应用经理350-650IT 开发与架构全国平均后端程序员300-600前端程序员300-450全栈程序员350-650高级软件工程师450-650软件开发经理500-800科技42基本薪资范围（单位：千元人民币）软件架构师550-800软件研发总监600-1,300IT 管理与架构全国平均IT 项目经理350-600IT项目总监500-900解决方案架构师450-800企业架构师600-960IT 经理300-600IT 高级经理500-800IT 总监600-1,200数字化技术总监800-1,600数字化转型负责人1,000-1,800产品经理300-600产品负责人700-1,200信息安全全国平均信息安全专员200-300信息安全经理300-500信息安全高级经理400-600信息安全总监700-1,500数据隐私官600-1,500基础设施与运营全国平均网络工程师200-550云计算工程师500-800基础设施架构师420-700基础设施经理400-600基础设施总监600-1,000科技43有招聘需求？您是否愿意尝试新的工作机会？联系我们的资深顾问，探讨您的招聘需求。即刻开启求职之旅，迈向职业生涯新篇章。科技44联系我们搜索理想职位全球半导体收入逐年攀升，但当前我们面临一个“非同步”周期：人工智能相关需求激增，而传统市场如汽车、工业仍处低迷。因此，人工智能相关企业职位空缺多、预算竞争力强，而其他企业则面临裁员、招聘冻结或降薪。无晶圆厂市场竞争加剧，高层领导更加重视供应链管理，以降低运营成本和确保晶圆供应稳定。产品质量亦受重视，国内无晶圆厂企业设立“质量主管”等职位，旨在提升客户满意度，降低质量成本。与过去三年相比，求职者对初创企业的股权、股票和期权等长期激励更加理性。人们更倾向于加入成熟企业，寻求更好的工作保障和工作生活平衡，跨国公司再次成为求职者的首选。半导体45关键技能和新兴技能供应链管理质量管理研发热门职位运营负责人/首席运营官质量负责人研发经理高薪职位首席执行官首席运营官首席技术官薪酬表基本薪资范围（单位：千元人民币）管理层全国平均首席技术官1,500-2,800首席运营官1,200-2,000无晶圆厂(模拟和数字)全国平均研发负责人900-1,800销售负责人700-1,300产品市场负责人750-1,200运营负责人850-1,300质量负责人800-1,200化合物半导体全国平均研发负责人800-1,300销售负责人650-1,200产品市场负责人750-1,200封装测试全国平均研发负责人700-1,200销售负责人700-1,400产品市场负责人700-1,200运营负责人800-1,300半导体46基本薪资范围（单位：千元人民币）设备及零部件全国平均(机电软)工程总监600-1,200(机电软)工程副总裁900-1,800工艺总监500-1,300销售负责人400-1,300产品市场负责人700-1,200运营负责人600-1,300半导体47有招聘需求？您是否愿意尝试新的工作机会？联系我们的资深顾问，探讨您的招聘需求。即刻开启求职之旅，迈向职业生涯新篇章。半导体47联系我们搜索理想职位

2025-01-17 47页 5星级

摩根大通：2025年前景展望报告（63页）.pdf

本材料仅可分发给中国大陆的合格投资实体。这是对发布于2024年12月3日的英文报告的中文翻译。若原始报告和翻译版本报告之间存在任何不一致之处，以原始英文版本为准。分析师声明及重要披露，包括非美国分析师披露，见第57页。摩根大通与其研究报告所覆盖的公司开展业务，或寻求与这些公司开展业务。因此，投资者应意识到其中可能存在利益冲突，进而可能会影响本报告的客观性。投资者在做出投资决策时，本报告之观点应仅作为投资者的考虑因素之一。目录 前言 03 2025 年全球展望 04 各类资产摘要 11 经济 11 股票 17 利率 25 货币 34 信用 37 新兴市场 42 大宗商品 47 专题研究 50 主要作者 54 fVeXkWcXrWiXoPqOuMxP7N8Q8OpNrRmOrMlOrRrQeRnNoRbRoMqQNZmRoRxNsOpR28 June 2024 前言 尊敬的客户 在本报告中，我们为您呈现摩根大通全球研究部所做的2025年前景展望，同时附上我们研究部在过去数周就每个资产类别、行业和地区编制的总计约100篇单独年度展望报告的摘要。2024年的关注焦点是通胀、央行应对措施和全球选举。在2025年到来之际，虽然商业周期走势仍是影响展望的关键因素，但美国在贸易、移民、财政和监管方面的全面政策调整将受到更多关注。这些调整会对美国和其他地区2025年及以后的局势产生重大影响。到目前为止，全球经济扩张仍具有韧性。反通胀速度减慢而且通胀率仍处于高位，从而限制了央行政策宽松的空间，这和我们的预测一致。不过，美国市场持续领跑和全球制造业疲软（除了科技行业）令人感到意外。我们的2025年基准预期是全球增长减速但依然强劲，核心通胀率仍接近3%。明显的例外是中国经济或因为受到中美贸易战可能重燃的影响放缓幅度较大。关键变化在于各家央行政策宽松的步伐应不再那么同步，而且宽松的速度也会放慢。在我们设定的基准情境中，我们预计美国例外主义将支撑美元和美国风险资产，同时仍认为美国国债前景喜忧参半。我们看好美元兑欧元和人民币汇率。我们对信用做出积极展望，预计高等级债券利差变动不大，但我们仍对新兴市场固定收益品种持谨慎态度。我们看好美国股市，但预计受盈利增长差异和投资者仓位调整影响，美股将出现更明显的分化。我们看涨黄金，但看跌石油和基础金属。但是，政策不确定的背景，再加上地缘政治风险，意味着宏观经济波动加剧，且其潜在影响的范围更大。当您游弋在日益复杂的市场中时，摩根大通全球研究部期待继续我们的合作关系，提供对2025年及未来的投资见解和思路。我们代表摩根大通全球研究部，祝您在新的一年幸福安康，兴旺发达！谨致谢忱，Hussein Malik 全球研究全球研究部部主管主管 2025 年全球展望 不均衡正常化不均衡正常化、市场分化市场分化、美国例外主义美国例外主义、特殊交易思路特殊交易思路 2025 年全球宏观经济格局应变得更不稳定，原因是市场面临越发复杂的局面。宏观动态和货币政策的交互作用将推动商业周期的演变，而新一届美国政府的潜在政策变化将带来更多不确定性。技术创新和人工智能周期的扩散仍将是各个市场的主要驱动因素，同时未来几个季度变现将更受关注。这种情况下投资者应保持开放的心态和灵活的投资策略。我们的多资产展望的整体主题是：a）国家和地区之间自上而下的自上而下的宏观差异宏观差异造成政策利率的正政策利率的正常化并不均衡常化并不均衡；b）政策政策驱动驱动下各个市场自下而上的分化自下而上的分化；c）潜在的放松管制以及贸易、财政和能源政策的变化使美国例外主义美国例外主义的延续态势得到巩固。对于 2025 年，摩根大通认为增长前景更具韧性，预计短期内不会出现衰退（2025 年上半年的概率为15%）。美国仍将是全球增长引擎，因为其劳动力市场仍然健康，信用基本面稳固，系统流动性充裕，而且人工智能相关资本支出也在扩展。2025 年，我们预计全球增长率（4季度季调后同比）将从 2024 年的 2.7%降至 2.2%（美国从 2.4%降至 2.0%，欧元区从 1.1%降至 0.7%，中国从 4.8%降至 3.2%（假设美国对华关税升至 60%）。全球 CPI（4季度季调后同比）预计将从 3.0%降至 2.7%（美国核心 PCE从2.8%降至 2.3%，欧元区 HICP 从 2.4%降至 2.0%），只是供需失衡方面的差异将使各国通胀放缓的过程更趋分化。货币政策方面，2021 和 2022 年实施的快速、激进且同步的紧缩周期过后，全球大多数央行已逐渐摒弃了限制性政策立场。各地区推动通胀放缓进程的力量不太可能相同，这就意味着各家央行的行进轨迹可能远不会像之前的同步紧缩周期那样并驾齐驱。降低政策利率的央行占比应在 2025年下半年见顶，随后下降（图 1）。预计美联储将降息 100 个基点至 3.75%，并且存在提前暂停的风险。我们预测美联储的资产负债表将在 2025 年 1季度末停止收缩（图 2）。美国大选对中国的影响最为显著，假设美国对华关税升至60%，即使已经考虑了额外的政策刺激，我们还是将2025 年 GDP 预测增速下调了 0.8 个百分点。欧洲同时面临疲软的周期性需求和结构性阻力，而欧洲央行更有可能完成降息周期，将政策利率降至中性（1.75%）以下。利率市场反映的美联储、欧洲央行和英国央行的累计降息幅度基本符合我们的预期，它低估了澳大利亚央行和新西兰央行的政策宽松幅度并高估了挪威央行和瑞典央行政策宽松幅度（图 3）。受汇率方面的挑战影响，大多数新兴市场央行的政策利率正常化进程也将较慢。图图 1:下调政策利率的央行比例下调政策利率的央行比例 占当季总数*的百分比，虚线为加息央行所占百分比*在Global Data Watch报告覆盖范围内（包括 9 家发达市场央行和 22 家新兴市场央行）的百分比资料来源：摩根大通全球经济研究团队图图 2:2025年资产负债表预计将继续正常化，到年底年资产负债表预计将继续正常化，到年底 G4的的累计降幅约为累计降幅约为 8000亿美元亿美元 美联储、欧洲央行、英国央行和日本央行资产负债表季度变化；从 2007年开始，预期截至 2025年底（灰色阴影部分）；10亿美元 资料来源：摩根大通 0204060801001Q191Q201Q211Q221Q231Q241Q25新兴市场新兴市场发达市场发达市场-1500-1000-50005001000150020002500300035001Q071Q091Q111Q131Q151Q171Q191Q211Q231Q25美联储欧洲央行英国央行日本央行407 January 2025 图图 3:利率市场反映的美联储、欧洲央行和英国央行利率市场反映的美联储、欧洲央行和英国央行的的累计累计降息幅度基本符合我们的预期，它低估了澳大利亚央行和降息幅度基本符合我们的预期，它低估了澳大利亚央行和新西兰央行的宽松新西兰央行的宽松幅幅度并高估了挪威央行和瑞典央行宽松度并高估了挪威央行和瑞典央行宽松幅幅度度 已实施的降息以及各发达隔夜指数掉期（OIS）市场反映的和摩根大通预测的到 2026 年底的累计降息幅度；基点 资料来源：摩根大通 特朗普政府对移民、贸易和财政政策的态度，以及监特朗普政府对移民、贸易和财政政策的态度，以及监管框架的潜在变化将对美国乃至全球其他地区的宏观管框架的潜在变化将对美国乃至全球其他地区的宏观经济状况产生关键影响。经济状况产生关键影响。我们的经济团队构建的整体框架是在其他条件不变的情况下，特朗普的政策应强化美国例外主义主题，而且这很可能会以全球其他地区为代价。理论上，这些政策应影响供给曲线，进而给通胀带来上行压力，只是其实际影响仍不确定，这是因为特朗普当选的核心原因之一是要降低通胀并缓解美国家庭的负担能力危机。我们的基准假设是对中国实施 60%的关税，其他关税谈判则更多地被视为讨价还价的工具。财政方面，我们假设美国将减税，但总体上可能被财政环境和全面延长减税与就业法案的高成本所制约。大多数人仍对政府效率计划和削减支出的程度持怀疑态度，但需要保持开放心态，这是因为新一届政府可能带来意外利好。我们预计移民政策将有所收紧，但排除大规模驱逐移民的可能性。最后，我们的倾向是金融和能源行业以及气候和反垄断政策的监管框架将变轻。放松管制和更友好的营商环境的益处可能被低估，同样被低估的还有打开生产率增长空间和资本部署的潜力。基准情境基准情境 在美国例外主义得到强化的情况下，我们对美国风险在美国例外主义得到强化的情况下，我们对美国风险资产持乐观态度，资产持乐观态度，央行不断放松政策使商业周期延长，同时美联储在 2025年 1季度结束量化紧缩将提供额外支持。稳健的劳动力市场走势、可能下降的能源价格和以促进营商为导向的新一届美国政府应给美国消费者和企业带来帮助。上述展望的风险来自高估值和仓位调整，特别是如果美联储在 2025 年晚些时候对潜在加息敞开大门的话。我们设定的标普我们设定的标普 500 指数指数2025 年目标为年目标为 6,500 点，每股收益为点，每股收益为 270 美元美元（同比增长 10%）。利率的进一步下降应有助于标普 500 指数之内和各种规模的公司出现更广泛的盈利复苏。2025 年的核心股票主题是在不同步的地区商业周期和央行政策、美国新一届政府的政策议程演变、盈利增长的范围扩大以及拥挤的动量因子仓位调整影响下，个股、风格、行业和题材更趋分化。我们也看好美元，并预计欧元我们也看好美元，并预计欧元/美元将跌破平价美元将跌破平价（2025 年年 1 季度报季度报 0.99），我们预测关税冲击之下），我们预测关税冲击之下人民币将走弱（人民币将走弱（2025 年年 1 季度报季度报 7.40，2025 年年 2 季季度报度报 7.50），同时我们预计美元），同时我们预计美元/日元将因日本央行日元将因日本央行更鹰派的政策而回落（更鹰派的政策而回落（2025 年年 1 季度报季度报 151，2025年年 2 季度报季度报 148）。）。包含关税问题的韧性情境将限制部分央行，特别是新兴市场央行在弱势货币思路下将政策利率正常化的能力。美国通胀放缓范围扩大的情境将给美元看涨情绪带来一定挑战，因为这将给予美联储更完整的降息周期，并很有可能推动美元/欧元回落。利率方面我们对做多欧元久期很有信心（利率方面我们对做多欧元久期很有信心（2025 年下年下半年半年 10 年期德国国债收益率低于年期德国国债收益率低于 2%），原因是具有挑战的增长前景和疫情前的通胀起点使我们对央行将通胀拉回目标水平的能力更有信心，同时风险偏向下行。在我们的韧性基准情境中，美国国债在我们的韧性基准情境中，美国国债的的前景前景相相对好坏参半对好坏参半（2025 年年 3 季度触及季度触及 4.10%的低点）的低点），但在曲线短端有看涨久期的倾向，这是因为市场反映的是通胀不会完全放缓。日本方面，我们预计日本央日本方面，我们预计日本央行将比市场反映的更强硬，并且青睐日本国债曲线行将比市场反映的更强硬，并且青睐日本国债曲线变变平交易平交易。我们还认为日本央行的前景和美国的前景几乎无关，原因是在不发生全球衰退的情况下，目前的大多数通胀压力都更多地源于国内服务部门，全球或美国因素的影响则较小。在美联储无法完成降息周期的韧性宏观前景中，除了在美联储无法完成降息周期的韧性宏观前景中，除了关税冲击可能带来的额外风险，我们对整个新兴市场关税冲击可能带来的额外风险，我们对整个新兴市场507 January 2025 都持谨慎态度。都持谨慎态度。如果新兴市场普遍面临汇率压力，有能力继续降息的央行就会极少，流动性紧缩措施和使用外汇储备将成为亚洲各央行的第一道防线。我们整我们整体上对信用持乐观态度体上对信用持乐观态度，预计欧元投资级债券利差将小幅扩大，美元投资级债券利差将稍稍收窄。大宗商品方面，疲软的石油供需基本面可能拉低油价，大宗商品方面，疲软的石油供需基本面可能拉低油价，特朗普的能源议程将产生进一步的助推作用。我们仍同样看跌基础金属同样看跌基础金属，因为其将进一步反映中国的关税风险。我们继续长期看涨黄金长期看涨黄金。情境 多资产投资组合 基准情境：韧性增长，不均衡的通胀放缓触发不同步的央行宽松政策 美国例外主义有利美元，看好美国风险资产。美国国债前景好坏参半，但基于央行完成降息周期的相对能力做多欧元久期。看好美元兑欧元和兑人民币汇率，后者受关税影响较大。看好信用，预计欧元投资级债券利差小幅扩大，美元投资级债券利差稍稍收窄。对新兴市场固定收益持谨慎态度。看跌石油和基础金属，看涨黄金 资料来源：摩根大通 有利风险情境有利风险情境 我们认为，风险资产的有利情境对应的情况是管制如我们认为，风险资产的有利情境对应的情况是管制如期放松、政府效率提高和美国人工智能主题的扩展支期放松、政府效率提高和美国人工智能主题的扩展支持增长前景带来建设性的风险情绪。持增长前景带来建设性的风险情绪。进一步的投资，叠加资本部署的增长和生产率的提升可能形成正反馈循环，从而有可能提振宏观经济环境和盈利。美国经济未来增速从 2%的水平反弹可能限制美联储继续降息的能力，但这也可能出现在其他地区政策利率正常化和欧元区通胀放缓进程变得更加稳固的情况下。我们认为这样的有利需求冲击将使全球其他地区的贝塔收益率变得不那么明显。进一步实施美国例外主义会进一步实施美国例外主义会促进做多美元股票和做多美元的行为。具体到欧元区促进做多美元股票和做多美元的行为。具体到欧元区来说来说，我们认为有利风险情境更有可能来自促成俄乌促成俄乌和平协议的地缘政治解决方案。和平协议的地缘政治解决方案。这可能对能源价格产生一定下行压力，同时通过乌克兰重建渠道支持欧元区需求，特别是德国的需求。不过，我们认为细节很重要，介于停火和适当的和平协议之间的成果将决定欧元区经济的上行空间。情境 多资产投资组合 有利风险情境：放松管制带来建设性风险情绪 放松管制带来的有利风险情绪支持美国增长，推动投资、资本部署增长和生产率提升。进一步实施美国例外主义支持做多美元股票和做多美元。对欧元区来说，有利风险情境来自俄乌冲突达成和平协议 资料来源：摩根大通 不利风险情境不利风险情境 展望未来，股票面临两种不利风险，二者将对美联储政策和利率走势产生截然相反的影响。一种风险情境来自特朗普的颠覆性政策引发的硬着陆，但我们认为这应是短暂性冲击，并可能成为扩大风险敞口的绝佳机会，原因是我们认为在较低水平上存在现成的隐含特朗普看跌期权。第二种风险和促使美联储重启政策利率规划的粘性通胀态势有关。这可能属于更深远的风险，而且可能要更谨慎地对待。简单地通过前瞻性指引来重启利率规划可能造成流动性和金融环境收紧，从而减少最终的加息需求。第一种风险和特朗普的颠覆颠覆性政策有关性政策有关，它可能削弱信心并影响情绪，在贸易战变得更突出和彻底遣返移民的背景下，其政策可能造成全球经济放缓和美国经济衰退（硬着陆）。随着宏观经济和就业条件显著恶化，这应促使美联储降息。这种情境下的利率策略将涉及做多美国久期，原因是美元曲线预计将做多美国久期，原因是美元曲线预计将出现出现牛陡，牛陡，而且发达市场利率曲线很可能都出现类似动向。在这种情境下，新兴市场固定收益将表现落后，和典型的美国衰退贝塔收益率一致。如果出现这种风险，汇率前景就会显得不明朗，对美元的涨跌对美元的涨跌出现分化出现分化。典型的优质资产避险以及在美国衰退时寻找安全资产的行为应形成美元微笑曲线，即美元在衰退中走美元微笑曲线，即美元在衰退中走强；不过，强；不过，该微笑曲线的防御属性将给高收益资产带来较大压力，该微笑曲线的防御属性将给高收益资产带来较大压力，甚至是在借入货币（日元、欧元）有机会反弹的情况甚至是在借入货币（日元、欧元）有机会反弹的情况下。下。全球市场已经在夏末/秋初检验了这一情景，当时私营部门就业人数陡然减少和失业率上升引发了增长恐慌。虽然此项风险更多地源于美国极端政策，但可以将市场整体走势作为模板。鉴于美国新一届政府将标普 500指数的表现作为重点关注的整体指标，该风险情境能否真的成为逢低吸纳良机将取决于财务状况的反馈循环，同时存在的不可忽略的风险是部分更极端政策被撤销。虽然不能排除极具颠覆颠覆性的政策性的政策出现的可能性及其可能给股票带来的下行风险，但我们也应该记住，隐含的对冲性股票607 January 2025 看跌期权会让 2025 年的市场触底反弹，而这源于当选总统特朗普、美联储和中国的刺激措施。我们认为，如果实际情况表明迈向通胀目标的路径将像最近那样艰难的话，特朗普看跌期权的行权价格就会高于美联储看跌期权的行权价格。情境 多资产投资组合 基于美国极端政策的不利风险情境，造成硬着陆 不利于风险资产，全面实施宽松政策使发达市场久期前景向好。如果出现贸易战预期，不利情绪将使美元前景好坏参半。如果同时做出迅速的政策反应，美国政策的循环反馈就可能限制其造成的破坏。相对日元做空美元。衰退情况下信用利差扩大。不利于油价 资料来源：摩根大通 在我们看来，第二种风险更多地源于美联储的货币政策发生鹰派转向。如果核心 PCE 止住下滑脚步并在未来几个月开始向 3%靠拢，我们认为在通胀预期上升的情况下或无法排除美联储转而采取更强硬立场的风险。如果上述通胀走势出现在财政进一步扩张之际，美联储的耐心甚至会受到进一步考验，这更有可能发生在 2025 年下半年。美联储在利率降至中性水平之前加息的情况很少见，但有这种可能，而且其出现形式可能是释放下一次行动的方向并不确定的信号，即可能加息也可能降息。在我们看来，该风险情境对风在我们看来，该风险情境对风险资产而言相当不利，利率上升使美元看涨，并可能险资产而言相当不利，利率上升使美元看涨，并可能造成美元曲线熊市变平。造成美元曲线熊市变平。美联储是否需要将这样的鹰派转向转化为加息取决于经济韧性，而金融环境的急剧变化可能限制加息需求。情境 多资产投资组合 基于粘性通胀的不利风险情境，迫使美联储加息 不利于风险资产，美联储收紧政策和美国国债曲线熊市变平给发达市场久期带来不利前景，美元受益于衰退微笑曲线和利率上升，全面做多美元。信用前景好坏参半，利差趋于温和扩大。不利于油价 资料来源：摩根大通 针对潜在政策变化针对潜在政策变化的的交易思路具有特殊性或较低的贝交易思路具有特殊性或较低的贝塔收益率塔收益率 由于美国政策的潜在变化的次序和细节存在不确定性，我们要着重介绍在我们看来具有牢固基本面锚点、更多地受特异因子驱动而且应当更能抵御潜在政策变化影响的几种交易。股票股票方面，特异的投资方案是在新新兴市场超配印度和阿联酋；超配日本银行股兴市场超配印度和阿联酋；超配日本银行股并超配美超配美国工业股，包括网络安全、数据中心和电力公司国工业股，包括网络安全、数据中心和电力公司。利利率率方面我们认为超配欧元区久期超配欧元区久期并通过变平交易低配并通过变平交易低配日本国债曲线短端最有吸引力。日本国债曲线短端最有吸引力。此外，我们发现新兴新兴市场市场中有吸引力的交易是超配印度卢比久期，在不对超配印度卢比久期，在不对冲汇率的情况下做多土耳其政府债券以及在对冲汇率冲汇率的情况下做多土耳其政府债券以及在对冲汇率的情况下做多中国政府债券的情况下做多中国政府债券，原因是需要政策刺激，只是这方面的准绳实际上取决于关税和贸易战。如果通胀持续存在，我们还会青睐智利的盈亏平衡通胀率智利的盈亏平衡通胀率扩大交易。汇率扩大交易。汇率方面我们愿意（相对于日元、瑞典克（相对于日元、瑞典克朗、挪威克朗）做空欧元指数，做多土耳其里拉朗、挪威克朗）做空欧元指数，做多土耳其里拉，原因是政策相对正常化，同时基于和美国例外主义的正相关性做多以色列新谢克尔做多以色列新谢克尔。大宗商品方面我们建议做多黄金做多黄金，因为它得到了多种宏观情境的支撑，同时做空石油做空石油，原因是疲软的供需基本面为特朗普的能源议程提供了帮助。信用方面我们认为资产负债表信用方面我们认为资产负债表面对贸易战的韧性强于韧性强于盈利，这将使此类资产较为坚挺。通过创纪录的再融资和负债结构转型，我们看到了大量债务展期。因此，在未出现行业过剩的情况下，我们认为只有衰退才会造成违约率上升。资产类别 特异交易 股票 在新兴市场超配印度和阿联酋；超配日本银行股，超配美国工业股，包括网络安全、数据中心和电力公司 发达市场利率 超配欧元区久期，通过曲线变平交易低配日本国债曲线短端 新兴市场利率 超配印度卢比久期，在对冲汇率的情况下做多中国政府债券，并在不对冲汇率的情况下做多土耳其债券，智利的盈亏平衡通胀率扩大交易 汇率（相对于日元、瑞典克朗、挪威克朗）做空欧元指数，做多土耳其里拉和以色列新谢克尔 大宗商品 做多黄金，做空石油 信用 超配美国投资级债券 资料来源：摩根大通 707 January 2025 仓位操作 作为一种资产再通胀交易，2024 年投资者一直在同时推升股票和债券市场，特别是散户投资者购买了大量股票基金和创纪录的债券基金（图 4）。出色的股票收益可能是债券基金资金流入创历史新高的一个重要因素，原因是散户投资者希望阻止其配置的股票过度上涨。在图 5 中可以看到股权配置的累积，它反映了股票、债券和现金在非央行私人投资者的全部金融资产中所占的百分比。图图 4:全球股票和债券资金流全球股票和债券资金流 10 亿美元，年度净销售额，即包括净增销售额 全球公募基金和ETF 基金分红再投资，美国境内外设立的基金均包括在内。资金流数据来自美国投资公司协会（ICI，全球数据截至 2024 年 2季度）。此后的数据基于 Lipper、EPFR 的月度和周度数据以及Bloomberg Finance L.P.的 ETF 基金资金流数据综合得出 资料来源：ICI、EPFR、Lipper、Bloomberg Finance L.P.、摩根大通 图图 5:全球非银行投资者的隐含股票、债券和现金配置全球非银行投资者的隐含股票、债券和现金配置 资料来源：Bloomberg Finance L.P.、摩根大通 由于过去一年的情况非常符合软着陆情景，股票投资者一直在扩大股票敞口，其做法是淡化所有偏离软着陆情境的风险。与之相反，过度强调衰退风险和偏爱做多久期的利率投资者因这些久期多头的负利差而持续蒙受损失，特别是去年夏天，并因此被迫恢复更为中性的仓位。确实，总体而言私人/非银行投资者的债券配置看来接近中性，他们显著低配现金，而其大量股票配置已达到和 2007年的前峰值持平的高点（图 5）。现金配置低的原因并非现金余额的价值下降。实际上就价值而言，由于货币市场基金和银行存款同时增长，美国货币供应量或者说流动性一直在朝着 25万亿美元的水平攀升。不断增长的美国流动性看来很快就被投入到股票和债券中，造成价格上涨，从而制约了投资者的现金余额相对于存量金融资产的增幅。相反，如图 5所示，现金配置占存量金融资产的百分比正在下降，这是因为 2023 年 10月以来股市的涨幅高达25 万亿美元，从而自然而然地造成投资者显著增持股票并显著减持现金，就连那些过去一年不愿购买股票的投资者也是如此。上图得到了其他仓位指标的印证。我们将更多仓位指标纳入了考量范围，如公募基金贝塔收益率、我们用于代表大宗商品交易顾问（CTA）等动量交易商仓位的动量信号、多种期货仓位表征数据和空头利率指标，随后在图 6中看到的情况是股票仓位增多、债券仓位接近中性、信用仓位接近中性、多头美元仓位上升、不包括黄金的大宗商品仓位处于低配状态以及比特币仓位上升。因此进入 2025年后，从仓位角度看最脆弱的资产类别是股票、美元和比特币，最有韧性的是非黄金大宗商品。图图 6:多资产仓位监测多资产仓位监测-1为低配极值，1为超配极值，0代表中性仓位 资料来源：Bloomberg Finance L.P.、摩根大通 10 0P000204050709101214151719202224债券现金股票截至截至2024年年11月月12日日最小值最小值最大值最大值当前水平当前水平股票0.7债券0.1信用0.1美元0.7非黄金大宗商品-0.5黄金0.0比特币0.6807 January 2025 股票仓位上升时需要仔细考虑股票尾部风险对冲（如看跌比例），特别是在特朗普当选后波动性和偏斜度已恢复正常的情况下。量化产品情况如何呢？根据Albourne 的数据，量化投资策略/动态贝塔策略的增长仍无减弱迹象（同比上升 10%），其资产管理规模已超过 1 万亿美元。不过，我们并未看到令人担忧的拥挤迹象，而且多元化收益应保持不变。具体来说，从图 6可以看出，和美元多头仓位密切相关的 G10外汇套利交易看来并未过度拥挤。风险平价基金的内嵌杠杆率也仍然受控。907 January 2025 摩根大通研究部预测 实际实际GDP增速增速(年率年率)潜在增速潜在增速*2025年上半年年上半年 变幅变幅 信用信用(利差利差)目前目前 2025年年12月月 变幅变幅 全球 2.4 2.2-0.2 美国投资级债券 JPM JULI 96 80-16 发达市场 1.5 1.5 0.0 欧洲投资级债券 iBoxx HG 119 130 11 美国 2 1.9-0.1 美国高收益债券 JPM HY 308 325 17 欧元区 1 0.7-0.3 欧洲高收益债券 iBoxx HY 369 400 31 英国 0.7 0.9 0.2 新兴市场主权债 JPM EMBIGD 336 400 64 日本 0.9 1.4 0.5 新兴市场公司债 JPM CEMBI 207 230 23 新兴市场 3.6 3.2-0.4 货币货币 目前目前 2025年年12月月 变幅变幅(%)中国 3.8 3.5-0.3 摩根大通美元指数 114.2 114.2 0%股票股票 目前目前 2025年年12月月 变幅变幅(%)欧元/美元 1.05 1.08 3%标普500 6,047 6,500 7%美元/日元 149.6 148.0-1%MSCI欧元区 289 300 4%英镑/美元 1.27 1.32 4%富时100 8,313 8,600 3%美元/人民币 7.27 7.50 3%东证指数 2,715 3,000 11%大宗商品大宗商品 目前目前 2025年年12月月 变幅变幅(%)MSCI新兴市场(美元)1,086 1,150 6%布伦特油价(美元/桶,季末)72 69-4%利率利率 目前目前 2025年年12月月 变幅变幅 西德州中质原油(美元/桶,季末)68 65-5%美国10年期国债收益率 4.2 4.3 0.1 黄金(美元/盎司,季度平均)2,635 2,950 12%德国10年期国债收益率 2.0 2.05 0.0 铜(美元/吨,季度平均)8,893 10,400 17%英国10年期国债收益率 4.2 4.1-0.1 铝(美元/吨,季度平均)2,577 2,850 11%日本10年期国债收益率 1.1 1.5 0.4 铁矿石(美元/干吨,季度平均)105.4 105.0 0%新兴市场本土(全球新兴市场政府债收益率)6.3 6.19-0.1 大豆(美元/蒲式耳,季度平均)9.9 9.8-1%小麦(美元/蒲式耳,季度平均)5.4 6.5 21%*表示疫情前潜在增速资料来源：摩根大通、彭博。目前时间为 2024 年 12 月 2 日，只有美国投资级和高收益债券的目前时间为 2024 年 11 月 29 日1007 January 2025 经济 全球：情绪激动全球：情绪激动 我们自上而下的 2025 年全球展望基于一段时间以来我们一直秉承的核心叙事，那就是疫情冲击和激进政策应对的相互作用将使通胀和政策利率居高不下。这个通胀和利率长期处于高位的基准预期和市场共识相悖，后者认为 2025 年核心通胀率将向央行目标靠拢且政策利率将回归中性。二者的差异主要源于两个方面。首先，我们认为商品价格通胀放缓的局面已经结束，而且也不具备支持服务价格通胀回到疫情前常态水平的宏观经济条件。其次，我们看到曾带来经济表现同步化的强有力的全球性脉冲因素在衰减。在这样的背景下，各个国家在需求侧和供给侧表现的持续差异将会在决定通胀和政策利率未来发展路径方面发挥更重要的作用。表表 1:全球全球 CPI 4季度同比 17-19 2021 2022 2023 2024 2025 整体 1.8 5.2 7.9 3.6 3.0 2.7 能源 1.2 24.3 18.2-4.3-1.4 0.6 食品 2.3 4.4 11.2 5.1 3.3 3.0 核心 1.8 3.6 6.0 4.0 3.2 2.8 商品 0.7 5.5 5.6 2.1 0.4 0.7 服务 2.0 2.7 5.8 4.9 4.3 3.4 资料来源：各国官方机构、摩根大通。可应要求提供详细数据。不包括中国和土耳其。仅部分经济领域有核心商品和服务通胀的详细数据。核心、商品和服务 CPI 的取样国家不同。不过，面对 500 个基点的货币政策紧缩，2023-2024年出现的增长韧性改变了我们对长期高利率环境有何影响的看法。去年这个时候，我们认可经济可能软着陆的合理性，但更确信高利率为逐渐终结全球经济扩张埋下了伏笔。2024 年最令人意外的情况是高利率并未带来“温水煮青蛙”的结果。尽管央行政策环境偏紧，名义 GDP 增速加快、金融环境宽松，这使得利润率一直接近历史高位。劳动力收入和财富的稳健增长使家庭资产负债表保持强健态势。考虑到健康的基本面，我们现在更加认同粘性通胀、高利率环境下增长维持韧性的可能性。表表 2:摩根大通全球实际摩根大通全球实际 GDP展望展望 4季度同比 23 2024 2025 2026 全球全球(2.4)2.8 2.7 2.2 2.3 发达市场发达市场(1.5)1.8 1.7 1.5 1.4 美国(2)3.2 2.4 2.0 1.8 欧元区(1)0.1 1.1 0.7 0.9 日本(0.9)0.9 0.3 1.2 0.7 英国(0.7)-0.3 1.7 0.9 0.9 新兴市场新兴市场(3.6)4.2 4.0 3.1 3.5 不含中国的新兴市场不含中国的新兴市场(3.5)3.3 3.2 3.0 3.3 中国(3.8)5.2 4.8 3.2 3.7 印度(6.6)8.6 6.0 6.2 6.3 EMAX(3.4)3.5 3.1 2.6 3.5 韩国(2.3)2.1 1.7 2.1 2.3 东欧、中东及非洲新兴市场东欧、中东及非洲新兴市场(2.7)1.5 2.3 2.2 2.4 中东欧中东欧(2.7)-2.1 1.6 2.7 2.3 土耳其(4.2)4.6 1.6 4.5 3.4 南非(1.3)4.9 1.4 1.0 1.5 拉美拉美(2.2)1.3 2.4 1.9 2.1 墨西哥(2.4)2.3 1.5 0.6 1.9 巴西(2)2.1 4.4 1.7 1.7 资料来源：摩根大通全球经济研究团队。括号中为增长潜力 这个实际利率长期高位的情景所包含的一个观点是，过去两年生产率的提升大大推高了美国的均衡中性利率。另外，央行的政策反应函数存在非对称性：如果增长超过预期或者通胀温和偏高，央行不太会加息，但如果经济扩张面临显著威胁，央行会加快降息。当带来货币政策同步化的全球性政策脉冲逐渐消退，我们看到各国自身状况带来通胀和增长分化，这将使未来一年各国的政策各行其道。在发达市场，美联储和英国央行预计会将利率降到 4%附近，而欧央行、加拿大央行和瑞典央行则会降息到靠近 2%。由于高息经济体的央行将面临国内和全球政治因素双重制约，新兴市场各经济间较大的利差将仅略有收窄。共和党在美国大选中全面获胜预计将带来重大政策变化。虽然这些变化的时点和幅度存在相当大的不确定性，但大多数领域的变化方向都很明了。因此，我们已经开始调整我们的预测。1107 January 2025 表表 3:美美国大选的影响和国大选的影响和 2025年全球展望年全球展望 资料来源：摩根大通。*相对于宽松路径的基准假设 我们在基准情景中对美国政策的假设如下。首先，美国会在 2025 年中前将中国商品的平均关税率提高到60%，但暂时不会加征全球关税。中国的报复性应对政策预计包括人民币大幅贬值以及对美国出口商品征收对等关税。其他地区也可能受到一定的贸易限制以控制源于中国的转口贸易。其次，各国财政政策会稍有宽松，这在中国、英国和日本已经发生。我们假设美国将拿出宏大的财政计划来降低税率，但最终会在高额赤字、支出削减可能性有限以及全面延长减税与就业法案的高成本约束下打折扣。第三，我们假设美国及多数发达经济体将收紧移民政策。最后，美国将从下个季度开始重构金融、气候和反垄断监管政策。图图 7:全球展望情境，全球展望情境，2025-2026 年年 资料来源：摩根大通全球经济研究团队 对这些政策变化将如何影响 2025 年全球前景进行定性分析可以总结出几个主题。目前整体判断变化不大，但总的来说强化了我们的核心观点，即经济表现的差距仍然较大，通胀仍具粘性，央行降息空间变小。美国优先。美国优先。随着进口价格上涨和移民流入放缓，美国经济预计将受到负向供给冲击。不过，财政和监管政策可能的放松对需求的提振预计将足以抵消供给冲击对 2025 年增长的拖累。虽然这些政策变化产生的直接影响传导上需要时间，但情绪的提升和有利的金融环境会很快产生积极影响。这些政策脉冲会推高通胀并限制美联储降息，这也强化了我们“利率长期高位”的叙事。世界其他地区增长较慢，世界其他地区增长较慢，更少降息更少降息。本轮扩张的美国例外主义大多对其他地区的增长有利，因为美国的需求带动了全球贸易和资产价格。但美国大选后我们预期的政策变化的综合影响预计将给其他地区 2025 年的增长带来压力。最重要的传导渠道可能是贸易战升级的威胁对企业信心构成的冲击。叠加美元全面升值，这些政策变化对全球通胀的净影响基本呈中性。不过，不确定性增大和美元升值会减缓美国以外地区的降息步伐。亚洲处于风暴中心。亚洲处于风暴中心。中国是受美国大选影响最大的国家。假设美国对华关税升至 60%，即使已经考虑了额外的政策刺激，我们还是将 2025年 GDP预测增速下调了 0.8个百分点，并预计人民币将贬值10-15%。消费者价格和出口价格将面临更大的通缩压力。中国的需求减弱和出口价格下跌将对周边其他经济体的制造商带来溢出效应。由于本币承压且美国利率维持高位，这些经济体的降息空间将被压缩。欧欧洲洲处处在在中间中间。虽然美国的需求和美元走势将带动欧洲经济增长，但这会被亚洲经济增长走弱、企业情绪冲击的拖累所抵消。和其他地区不同的是，增长放缓有望为进一步货币政策宽松打开空间。我们的基准情形预期特朗普担任总统后的表现将比他竞选时更温和。这种前景面临的一个主要风险是政策变化更为极端。如果美国转为极端“内向”，大幅削减贸易，大规模驱逐移民，其后果将是一个更为严重的全球性供给冲击。而报复性措施、信心减弱和金融环境收紧所带来的负面需求冲击会进一步放大负面供给冲击的破坏性影响。全球美国西欧中国世界其他地区关税/移民增长率-0-通胀率 0- 财政/监管增长率 通胀率 情绪_增长率? -通胀率 - 净影响增长率0 -通胀率 - 备忘:政策利率* - 届时出现衰退的可能性:静观其变静观其变:15%粘性通胀，利率长期高位，随后衰退2026:45%完美无瑕完美无瑕:25%软着陆；通胀和利率回到疫情前的常态水平利率利率长期高位长期高位55%过热过热:10%通胀率超过3%，加息，衰退1H25:15%利率下降利率下降45%可能性韧性韧性:30%基本面和/或供应侧改善，利率上升，无衰退硬着陆硬着陆:20%美国极端政策，衰退2H25:3007 January 2025 美国：对，有两条美国：对，有两条道路道路 说到 2025 年经济前景，不可避免要从最近的大选谈起。共和党大获全胜，2025 年经济展望的叙事有两种。一条路径是减税和去监管释放动物精神，从而促进生产率提升和 GDP 增长，同时通胀得到有力控制。另一条路径则是政策不确定性阻碍增长，而贸易和移民限制可能引发滞胀。我们之前有过类似讨论。2016 年和 2024 年的经济面初始条件固然差别很大，但讨论聚焦的政策非常相似。那实际情况如何？剔除 2020 年（原因显而易见），奥巴马第二个任期内 GDP 平均增速为 2.5%，而特朗普第一个任期的平均增速是 2.8%。有限的差异可以用财政政策的影响来解释。再来看通胀，2017 年 1月核心 CPI为 2.3%，2020 年 1月为2.3%。这并不是说政策无关紧要，我们在展望中多方面讨论了联邦政策会如何影响经济走势。相反，我们是想说政策并非唯一影响因素。经济本身的周期性依然存在，截至 2024 年底，本轮经济周期仍在有序扩张。预计GDP 增速将连续第二年超过绝大多数的预期，我们预计全年增速将接近 2.5%。用核心 PCE指数衡量的通胀在两年前达到 5.6%的峰值后，现在相对于美联储 2%的目标已回落了 80%以上，与此同时，失业率仅小幅升至相对较低的 4.1%水平。在 2022 年初给出这种“完美通缩放缓”预测时，联邦公开市场委员会（FOMC）备受质疑，其中也包括我们。结果，FOMC 的乐观判断是有道理的。但是应对通胀的工作尚未结束：最近几个月核心 PCE一直粘在 2%以上、接近 3%的水平。充分就业的前景并不明朗：招聘放缓的趋势尚未触底，因而无法确信失业率不会进一步上升。但和两年前相比，美联储在增长和就业方面面临的尾部风险显然已经减小。整体上我们预测这些趋势将在 2025 年继续。由于美联储预计在 2024 年下半年降息 100 个基点，2025 年增长下行的风险相对有限。2025 年通胀上行的风险因为工资通胀降温和通胀预期受控而有限。虽然增长和通胀风险得到缓解，但它们并未消失，而且可能会与即将出现的新影响因素相互作用。如前所述，政策发展影响我们对软着陆进展的看法。移民是新一届政府的首要任务。我们预计 2025 年净移民流入减少将拉低劳动力供应的趋势增速、就业增长和 GDP 增速（但对人均 GDP 增长的影响并不明了）。我们预测移民政策不会对通胀产生一阶影响。对于如何真正理解特朗普关于贸易的竞选言论，意见不一。我们的初步假设（其中必然有误）是他将落实对中国的 60%全面关税，但不会实施全球关税。根据我们的模型，对华关税将使 2025 年的美国核心通胀上升 0.2 个百分点。主要财政政策问题可能要到 2025 年晚些时候才会变得紧迫起来，届时减税与就业法案中个人税收部分的到期问题将被讨论。我们预计当前的税法基本上会被延续，这意味着如果 2026 年经济处于充分就业状态且未直接卷入战争，联邦财政赤字率预计将达到GDP 的约 7%。商业周期和地缘政治的变化都倾向于带来更大的财政赤字。由于上述政策问题，我们希望读者能够理解对 2025年的展望存在高于往常的不确定性。我们也知道这其中包含一些语出惊人的意味：预测者很少提到低于往常的不确定性（图 8）。即便如此，我们仍坚持认为2025 年展望的前景比通常情况更加不明朗。图图 8:FOMC成员对成员对 GDP展望的不确定程度展望的不确定程度 扩散指数，大于零表示不确定性高于平均水平，小于零表示不确定性低于平均水平 资料来源：美联储、摩根大通 在货币政策反应函数方面，政策不确定性似乎并不太高。目前，FOMC 认为其政策选项基本上是降息或保持不变。这样的态度表明委员会似乎接受了如前副主席 Richard Clarida 所述的观点，不值得为了解决“二点几”的核心 PCE 通胀危及美联储的就业目标。-1.0-0.50.00.51.00710131619221307 January 2025 但鉴于通胀放缓且就业风险消退，我们认为这意味着美联储将放慢降息步伐，变成每季度降息一次，直到2025 年 9 月 FOMC 会议上达到 3.5-3.75%的目标区间。不过，随着我们进入 2025年下半年，不难想象可能会出现重新加息或更激进的宽松周期。和政策反应函数无关的一个货币政策不确定因素是美联储的独立性。我们认为核心立场保持不变，美联储在 2025 年仍将保持功能上的独立性。欧元区：在艰难环境下前欧元区：在艰难环境下前行行 无论大家是否相信，欧元区的经济增长比我们去年这个时候预测的要稍好一些。这反映了在货币政策的拖累逐渐消退的背景下，强劲的收入增长和稳固的劳动力市场所展现的韧性。但如果家庭和企业总体上不是那么谨慎，欧元区本有望增长得更快。德国的表现不佳也变得更加明显，成为欧元区未能更快增长的关键拖累。同时，通胀粘性稍高于预期，但并未阻止欧央行启动降息周期，也未从根本上动摇 2025 年通胀放缓的叙事。展望 2025 年，仍有理由期待更强劲的周期性复苏，因为劳动力市场的韧性和实际工资的持续补涨仍为家庭部门提供有力支持。就后者而言，名义工资增速仍跑赢通胀。但近几个季度的实际劳动收入修复被家庭储蓄率的进一步上升所抵消。只要储蓄率企稳（或下降），就可能带来更强的增长动力，而利率下降也可能有助于构筑更稳固的资本支出周期。不过，贸易战的威胁可能会阻止更强劲的周期性回升，而一些已经存在的因素也会让人担忧国内的拖累，特别是德国。面临面临持持久久的贸易战威胁。的贸易战威胁。我们的基准预期是美国对中国进口的商品征收 60%的关税，但不会对欧元区进口的商品加征关税。不过，情况可能会很快改变，美国的政策仍然难以预测。这表明即使没有加征关税，贸易战的不确定性也将给欧元区经济带来压力。2018-2019年我们曾估算贸易不确定性拖累欧元区 GDP增速达 1个百分点，现在我们预计从 2025年 2季度开始会有大概 0.5个百分点的拖累。实际加征关税可能会带来额外的拖累，只是其直接影响可能小于与不确定性相关的拖累。国内阻力进一步拖累增长。国内阻力进一步拖累增长。欧元区各国近期增长水平差异很大，西班牙经济繁荣，德国则陷入停滞。法国一直更接近趋势性增速，但未来将面临显著的财政拖累。相比之下，德国的财政空间更大，但受到一系列结构性及周期性拖累因素的相互作用，再加上分裂的政府往往难以解决这些问题，德国的增长较为疲软。欧元区的主要亮点是偏弱的经济增长可能会加快通胀走低的进程。我们预测 2025 年多数时间欧元区 GDP的季调环比年化增长率为 0.75%，其中 2025 年 2季度增速将短暂降至 0.5%。短期风险偏向下行，而潜在同比增速为 1%。在这种低于潜在增速的环境中，工资增速更可能会放缓，而这已反映在德国五金工会（IG Metall）较不理想的薪酬协议中，而企业也更有可能谨慎定价。我们本就预测 2025 年底欧元区整体通胀同比将放缓至 2%，美国大选结果则强化了这一预期。这样的通胀前景为欧央行迅速摒弃其紧缩性政策立场并将政策利率降至中性水平以下打开空间。我们认为中性利率在 2%，终端利率为 1.75%，这并不是因为通胀降至 2%以下，而是为了防范贸易战威胁带来的持久的增长不确定性。短期内，欧央行更有理由更快地走出紧缩性利率环境。我们曾预计欧央行在每次会议上都降息 25个基点，并在美国大选后预期额外降息 50 个基点。我们原本将这 50 个基点的降息放在 1月，但现在认为欧央行有充分理由在 12 月就进行 50个基点的降息。低于潜在增速的前景引发了关于财政应对措施以及欧元区生产率表现不佳的政策应对的讨论。这些问题相互关联，因为较低的增长潜力会限制财政空间。法国面临大规模长期的财政调整，德国则受到国内债务刹车的约束。不过，低增长潜力和不利的人口结构也让德国在新的欧盟财政规则下受到限制，其国内债务刹车的改革也许只能走这么远。过去 10年，欧盟制度的改进，包括欧央行的货币政策工具，以更具防御性的方式应对着金融市场出现的压力。但这些规则也限制了加大财政力度的空间。这让欧央行得扮演主要角色，而前提是欧元区通胀率回到目标水平。1407 January 2025 图图 9:劳动生产率劳动生产率-每小时工作产出每小时工作产出 指数，2015年 1季度=100 资料来源：欧洲统计局、美国经济分析局、摩根大通 中中国：国：关税关税战战2.0背景背景下增长下增长放缓放缓 2024 年中国的经济增长一直呈现不均衡、不稳定的特征。出口、制造业投资和绿色行业表现领先，房地产市场回调则持续拖累增长，同时消费疲软、地方政府财政紧张。1 季度经济增长强劲（季调环比年化增速为 7.9%），随后 2季度（季调环比年化增速为1.2%）和 3 季度（季调环比年化增速为 3.2%）增速明显放慢，部分原因是支持性政策提前退出。9月底以来出现了一揽子协同的政策调整，我们预计 4季度增速将明显回升至 6.9%（季调环比折年率），2024年全年增长预期为 4.8%。展望 2025 年，对中国经济前景来说有两个问题很关键，那就是特朗普当选后关税战升级的风险和中国的政策立场。随着共和党在美国大选中全面获胜，我们现在假设 2025 年的基准情境是关税战 2.0。具体来说，我们假设美国将在 2025 年上半年将中国商品的平均有效关税提高到 60%（1 季度宣布并在 2 季度生效），但不会加征 10%的全球关税。在静态分析中，关税上调将拖累中国经济增速近 2个百分点，这包括对中国出口的直接拖累、对出口相关行业的消费和投资的间接拖累以及对企业信心的广泛冲击（每个影响渠道各占总拖累的三分之一左右）。国内政策会对外部冲击做出应对。我们假设人民币兑美元汇率贬值约 10%，再加上额外的财政支持（2025年官方赤字率预计提高到 GDP的 3.8%，广义财政赤字率将增至 GDP的 12.8%，比 2024年高 1个百分点），和 30个基点的央行降息。总体而言，我们的预测是 2025年 GDP同比增速将放缓至 3.9%。分季度看，2025年 1季度可能因为关税生效前的抢出口而表现强劲（季调环比年化增速为 5.7%），而 2季度（季调环比年化增速为 1.2%）和 3季度（季调环比年化增速为 2.0%）明显放缓。上述增长预测对关税情境和政策反应的假设高度敏感。我们的基准假设对中国来说可能是最有挑战性的一种情形，因为如果关税上调时间更晚或者幅度更小，又或者美国同时加征全球关税，中国经济受到的冲击会更加温和。此外，我们的预测假设财政适度扩张，货币政策适度宽松。如果中央政府愿意更积极地扩张其资产负债表，那么我们的增长预期有上修风险。由此引发的一个问题是 9月底以来的政策转变是否代表中国的政策立场进入了“不计代价”的阶段。在我们的解读中，政策确有转变，但这并非政策的彻底转向，因为已颁布的绝大多数措施都是稳定性的，额外的刺激性措施很少；同时，虽然政策愈发支持消费和服务，但制造业和投资仍占主导。这也体现在我们的政策预期中：政府将增加预算财政赤字以及（中央和地方）专项债额度，但这不是“火箭筒”式的刺激政策，考虑到预算外财政科目的收缩，财政脉冲的净增加并不是很大。政策的倾向性也意味着通缩压力仍在，我们预计 2025 年名义 GDP 同比增速将放缓至 3.6%（2024年预计为 4.0%）。中国经济面临的挑战不仅是周期性的，也是结构性的。国内方面的关键问题包括化解地方政府隐性债务、稳定楼市、支持消费和应对通缩。横跨多年的 10 万亿地方政府隐性债务置换方案是近年来规模最大的。虽然债务置换本身不会增加整体财政能力，但置换成更低利率和更长期限的地方政府债券将减轻偿债负担，并让地方政府腾出财政资源用于其他支出或支付财政欠款，同时减少地方政府反市场行为的影响（例如过度征税和不友善对待私营企业）。对于房地产市场，虽然需求端政策明显放宽，但由于未能高效推进存量房去化，房地产对经济的拖累作用可能会持续到2025 年。与之类似，2025 年的消费增长可能仍达不到理想水平。我们认为关键在于通过消除服务行业（例如教育、医疗、互联网）的政策阻力、促进服务行业开放和加强劳动者权益保护来促进就业和收入增长。政府还应通过社保网络（特别是对弱势群体）、公租房、托儿、养老和鼓励生育的财政支持等方式增加对居民的财政转移。从周期性和结构性角度来看政策转向都很重要，当中国经济面临的挑战加剧，政策转向发生的可能性或许更大。100105110115151719212325欧元区欧元区美国美国1507 January 2025 图图 10:中国增长预期中国增长预期 资料来源：中国国家统计局、摩根大通-10-505101520250510152020212022202320242025同比%季调环比折年率%名义名义GDP增速增速实际实际GDP增速增速实际实际GDP增速增速摩根大通预测摩根大通预测1607 January 2025 股票 全球股市展望全球股市展望 2025 年全球股票市场的背景应不稳定，同时会有许多相互影响的因素处于前台。2025 年的核心股票主年的核心股票主题是个股、风格、行业题是个股、风格、行业、国家、国家和题材更趋分化。和题材更趋分化。鉴于此前几个季度领涨股数量之少一直处于创纪录的不健康水平，更分化的局面应改善整个市场的机遇，并为主动管理行业带来更健康的背景。央行路径脱钩、不均衡的通胀放缓进程和科技创新将继续推动全球各地区商业周期的分化。此外，地缘政治不确定性上升和政府政策议程的演变给展望添加了异乎寻常的复杂性，因此需要保持开放的心态和灵活的投资方法。受 2025 年的政策变化影响，美国例外主义叙事可能遭遇震荡和更大的波动，但机会有可能大于风险。放松管制和更友好的营商环境的益处可能被低估，同样被低估的还有打开生产率提升空间和资本部署的潜力。美国仍将是全球增长引擎，因为其商业周期处于扩张阶段，劳动力市场健康，人工智能相关资本支出正在扩展，而且资本市场和交易活动预计将增强。欧洲仍面临结构性挑战，新兴市场则因利率长期处于高位，强势美元和贸易政策带来的新增阻力而陷入困境。当前区域股市的两极分化表现可能会延续到 2025 年，其中美国股票美国股票比比欧元区和新兴市场欧元区和新兴市场股票更受青睐股票更受青睐。进入 2025 年后，趋同趋同交易机会交易机会可能随着时间推移而出现，原因是各个地区的相对仓位、估值和价格差异处于极端水平。不过，全球贸易和地缘政治局势首先需要变得更加明朗。同时，现实情况仍是美国股票缺乏优质替代品。在区域投资组合中继续超配日本。日本股市有望受益于实际工资增长改善，回购速度加快和持续的公司改革带来的国内再通胀。在欧洲，英国英国抵御贸易不利影响的能力可能更强，原因是制造业基数较小以及和指数的关联度较低。另一方面，考虑到增长和盈利预期持续下调，政治领域存在挑战以及中国的增长未达到预测值，继续低配欧元区欧元区。仍谨慎看待新兴市场，这是因为贸易关税风险仍是重大隐患。虽然从历史上看美联储降息一直有利于新兴市场的相对表现，但美联储相对于当前市场预期还能下调利率的幅度并不清晰。此外，强势美元仍在限制新兴股市的上涨空间。图图 11:2025年股指目标点位和每股收益预期年股指目标点位和每股收益预期 资料来源：摩根大通全球股票宏观研究团队 图图 12:对对 2025年地区性行业的看法年地区性行业的看法 资料来源：摩根大通全球股票宏观研究团队 图图 13:对对 2025年地区性风格的看法年地区性风格的看法 资料来源：摩根大通全球股票宏观研究团队 美国美国欧元区欧元区英国英国日本日本新兴市场新兴市场中国中国亚洲(不含日本)亚洲(不含日本)拉丁美洲拉丁美洲指数指数标普500指数MSCI欧元区指数富时100指数东证指数MSCI新兴市场指数MSCI亚洲(不含日本)指数MSCI拉丁美洲指数2025年目标年目标$6,500 300 8,600 3,000$1,150$750$2,250%上行空间9%5%4%5%6%8%摩根大通摩根大通EPS预测预测$270 21.2 705 196$88$54$230同比增长11%3%5%7%7%8%EPS市场一致预期市场一致预期$275 22.3 720 201$94HK$6.62$57$243同比增长13%8%7%发达市场发达市场新兴市场新兴市场2025行业观点行业观点美国美国欧洲欧洲日本日本新兴新兴市场市场亚洲(不亚洲(不含日本)含日本)拉丁拉丁美洲美洲能源低配平配平配平配平配低配材料平配低配低配低配低配低配工业平配平配平配平配平配超配可选消费品低配低配平配低配低配低配日常消费品平配平配平配平配平配超配医疗平配超配平配平配平配平配金融超配平配超配超配超配超配IT平配平配平配超配超配平配通信服务超配超配平配平配平配平配公用事业超配平配平配超配超配超配房地产平配超配平配低配低配平配风格观点风格观点美国美国欧洲欧洲日本日本亚洲亚洲(不不含日本含日本)拉丁拉丁美洲美洲价值股平配平配超配超配超配成长股超配平配平配平配平配优质股低配平配平配超配超配规模(小盘股vs大盘股)超配超配低配低配低配1707 January 2025 美国股市展望美国股市展望 扩张性商业周期、有助于扩大人工智能周期和盈利增长的美国例外主义、全球央行持续政策宽松以及美联储量化紧缩于一季度终止应继续为美国股美国股市市提供支持。同时，美国家庭开始受益于吃紧的劳动力市场、创纪录的财富水平（在截至 2024 年 2 季度的一年中增加了 10 万亿美元，达到约 165 万亿美元，新冠疫情以来增加了 50 万亿美元）和可能下降的能源价格。地缘政治不确定性上升和政策议程的演变给展望添加了异乎寻常的复杂性，但机会有可能大于风险。放松管制和更友好的营商环境的益处可能被低估，同样被低估的还有打开生产率提升空间和资本部署的潜力。股票估值和投资者在动量因子上的拥挤仓位或许会限制大盘股指数的上行空间，但与此同时，鉴于此前两年领涨股数量之少一直处于创纪录水平，这会给主动管理带来更多机会。我们预计个股将继续分化，而且个股表现的分化将延伸到估值能提供更多支持的板块。美国仍将是全球增长引擎美国仍将是全球增长引擎，因为其商业周期处于扩张阶段，劳动力市场健康，人工智能相关资本支出正在扩张，而且资本市场和交易活动预计将充满活力。欧洲仍面临结构性挑战，新兴市场则因利率长期处于高位，强势美元和贸易政策带来的新增阻力而陷入困境。美国商业周期（美国商业周期（JPM QMI）处于扩张阶段。）处于扩张阶段。宽松的货币周期叠加仍然健康的企业和家庭资产负债表应可防止商业周期在未来几个季度发生反转。过去三个月 QMI 中的通胀和情绪相关指标一直保持正动量，流动性指标则已上升约一年。与之相反，实际增长相关指标持续窄幅波动，其低迷表现主要源于乏力的制造业活动和劳动力市场指标的滞后性疲软，这些指标已显露出反转迹象。预计美联储将降息预计美联储将降息 100 个基点至个基点至 3.75%，其他其他央央行预计将降息行预计将降息 115 个基点至个基点至 3.6%左右左右。美国国债的供需状况稍稍转弱应使收益率稳定在较高水平。2024 年期间，虽然开展了量化紧缩，但货币供应量增加了约 5000 亿美元，而且量化紧缩预计将在2025 年 1季度结束。我们的基准假设是保持实际增长，管制如期放松，提振“动物精神”和生产率，这就意味着利率下行应鼓励信贷和货币供应扩张，从而在货币和利率之间形成典型的负相关关系。对对人工智能领先地位的人工智能领先地位的争夺引发出争夺引发出近近几十几十年未年未见见的的资本支出热潮。资本支出热潮。在我们本月的人工智能数据中心大会上，工业企业做出了乐观展望，原因是商品和服务需求旺盛，定价出色并具有可持续的高利润率，以及在手订单持续增长，其可见度已延伸至 2027 年及以后。仅七巨头 2025 年的资本支出和研发费用预计就将超过 5000 亿美元，约占销售额的 25%。这个数字不包括相关类别的支出，比如其他半导体设计公司和制造商、数据中心、暖通空调、公用事业/能源以及老式和新兴服务供应商（例如金融、零售）。如果把整个系统的科技开支（硬件和软件）以及涵盖工业、研发和其他方面的运营费用（例如工程师、电力成本、数据中心维保成本等）都计算在内，人工智能支出全面铺开后应当超过 1 万亿美元。在不到 5 年的时间内增长到和美国国防预算（约 8500 亿美元）相当的规模着实令人惊叹。不过，这种水平的支出会带来资本错配和增长预期过于乐观的风险，由于到 2025 年底投资者可能会更加关注变现，对这些风险的审视将变得越发严格。较低较低的的利率和更有利的监管背景利率和更有利的监管背景让让资本市场资本市场更加更加活跃活跃。历史上，联邦基金利率和交易活动（并购、IPO、私募/风投等）之间存在反向关联，原因是较低的资本成本使股票交易更有吸引力。同时，近几年的监管背景更具挑战性，这在新一届政府治理下预计会得到改善。由于中小盘股占所有交易活动的 90%以上，利率下降和监管背景好转应成为此类股票（特别是依赖资本市场运作的未盈利公司）的重大催化剂。过去 5年投机性成长股（例如新兴科技、生物技术、拥挤的空头/网红股票、特殊目的收购公司等）经历了一个完整的盛衰周期（2021 年以来破产保护申请持续增多），这并不意外。能源价格能源价格下降下降。特朗普政府的能源议程对油价构成下行风险，原因是放松管制和美国产量上升。考虑到石油供需基本面疲软，我们预计 2025 年的供给过剩水平将高达 130万桶/天，布伦特平均油价为 73美元，但我们认为年底布伦特油价将稳定地处于 70美元下方，西德州中质原油价格为 64美元。这些这些影响影响因素应因素应促使促使盈利增长盈利增长面面扩大。扩大。预计将有更多标普 500公司实现增长（2024 年净利润下降1.2%，不包括七巨头，11个行业中有 7个行业的年度净利润持平或下降，而 2025 年预计将增长11.4%，而且所有行业都将实现盈利正增长），而盈利连续两年下降的罗素 2000 公司预计将实现两位数盈利增长（IBES对 2025 年的一致预期是增1807 January 2025 长 41%，2024 年下降 3%，2023 年降幅为 8%）。虽然市场对 2025 年标普 500 指数每股收益的一致预期是增长 12%左右，而且部分买方预计增速将接近 15%，但我们认为会出现一定的调整，只是增长率仍处于健康水平，约为 10%。这对大多数公司来说将是一个积极的转折年份，而七巨头2025 年的总盈利增速预计仍将达到 15%左右。如果借贷利率和美元汇率因经济放缓以外的因素下降，我们就要指出这样一种历史性关联，即美元贸易加权汇率下降 2%，标普 500指数盈利就会获得约 1%的上行空间。不过不过，政策行动和行政命令的时，政策行动和行政命令的时点点、范围、范围以及以及多多阶效应阶效应对对盈利的重大杠杆盈利的重大杠杆作用仍不明朗作用仍不明朗。放松管制和减税能在多大程度上抵消政府削减支出、贸易关税和收紧移民政策带来的下行风险在很大程度上取决于那些需要显著提高明确性的因素。关于这些政策如何影响盈利、行业表现和关键主题的“非常初步”的解读，请参见上面的美国部分。虽然不能排除极具颠覆性的极具颠覆性的政策出现的可能性及其可能给股票带来的下行风险，但我们也应该记住，隐含的对冲性股票看跌期权会让 2025 年的市场触底反弹，这包括当选总统特朗普、美联储和中国的刺激措施。估值和股票风险溢价。估值和股票风险溢价。标普 500 指数的每股收益增速为 10%，低于 2022 年以来 33%的股市涨幅，因此按市盈率计算的股票估值倍数上升约 4 倍的主要动力来自高额收益和前 10 大股票的拥挤交易。这就使美国股票的风险溢价处于 22年零 6 个月以来的最低点，而三阶段股息贴现估值则处于 2010年以来的第 94百分位。与之类似，MSCI 全球指数当前的市盈率为 18.4 倍，处于第 81百分位，略低于高估值区间。这样的股票估值可能会让一些价值敏感性投资者处于观望状态，原因是现金仍可实现约 4.5%的健康收益率。不过，在美国超大盘股以外有相当多的价值投资机会，国际市场中的机会更是远超美国。实际上，除美国以外的发达市场当前市盈率为 14倍（第 36百分位），新兴市场为 12 倍（第 51百分位），相对于美股的估值折让接近 20 世纪 90 年代以来的历史最高点。我们我们设定设定的的 2025 年标普年标普 500 指数指数目标为目标为 6500 点，每点，每股收益为股收益为 270 美元美元（同比增长 10%）。相应的假设即摩根大通经济研究团队预测的实际 GDP 增长 2%以及到 2025 年 3季度再降息 100 个基点至 3.75%。借贷利率的进一步下降应有助于更多标普 500公司（市场对 2024 年不包括七巨头的标普 500 公司净利润增速的一致预期是下降 1%，而 2025 年预计将增长 11%）以及其他规模的企业（盈利连续两年下降的罗素2000 公司预计将实现约 40%的两位数增长）实现盈利反弹。要证实更广泛的复苏和动物精神的提升，到2025 年初经济中最薄弱的环节（例如低收入消费者、私营部门就业、制造业、零售）就需要展现出更多改善。如果这些数据得到确认，我们就可能看到小公司的利润如期提升，原因是经营和财务杠杆成为动力而非阻力。在我们看来，盈利增长面扩大主题应使积极的股市叙事保持不变。2025 年的年的核心核心股票主题是股票主题是在不同步的地区商业周期和央行政策、政策议程演变、盈利增长的范围扩大以及拥挤的动量因子仓位调整影响下，个股、风格、行业和题材更趋分化更趋分化。我们仍将共和党全面获胜视为风险的净有利因素，参见选举报告。过去两年，美联储的长期高利率政策叠加人工智能资本支出热潮是领涨股数量不断减少和动量拥挤程度持续加深（目前约为第 100百分位）的关键驱动因素。在此期间，投资者通过优质超大盘成长股避险，这些个股拥有出色的基本面动力、定价权和稳固的资产负债表，而无论价值如何，利率敏感型受价者都对它们敬而远之。因此，跑赢标普 500 指数的美国股票比例降至仅 30%的水平，接近历史低点，而中小盘股和大盘股之间的估值差异处于其历史上的第 15-20百分位。我们预计 2025 年选股方面的整体机会将更为丰富，原因是美联储在增长仍有韧性、劳动力市场吃紧和家庭财富创历史新高的情况下放松政策。这再加上政策议程的不确定性，应有助于在整个市场高度分散的状态下出现更多领涨股。欧洲及区域配置欧洲及区域配置 2025 年，股市所处的背景可能是全球增长低于平均水平，特别是中国和欧洲，与之相伴的是全球贸易担忧加重和美元走强。此外，市场一致预期认为 2025年盈利增速将加快；在全年业绩公布前后，或许需要在这方面变得更现实一些。考虑到通胀具有一定的反弹潜力，对美联储的展望也将成为一个问题，这可能造成债券收益率波动性增大。1907 January 2025 图图 14:MSCI全球指数和美元指数走势比较全球指数和美元指数走势比较 资料来源：Datastream 在上述因素的综合影响下，再加上美国大选后地缘政治不确定性开始上升之际仓位较重，可能意味着2025 年年初股市的表现较为多样。我们认为，只要能承受住这些压力，随着央行进一步放松政策，就有望出现复苏，而且未来 12个月股市将上涨。图图 15:MSCI新兴市场指数相对于发达市场的表现以及美元新兴市场指数相对于发达市场的表现以及美元指数走势指数走势 资料来源：Datastream 我们认为美元美元将将走强走强，和，和发达市场交易发达市场交易相比，这显然相比，这显然不利于不利于新兴市场新兴市场。新兴股市也容易受到中美贸易未来局势升级的影响。虽然中国政府一直在设法通过一系列货币和财政措施来支持国内经济，但到目前为止，我们的观点仍是借这些消息带来的反弹淡出新兴市场。我们认为，新兴股市要持续反弹，可能需要中国拿出远比以往更注重消费者的刺激措施，且美国政府的关税政策明确落地。图图 16:MSCI欧元区欧元区 2024年每股收益预测增长率年每股收益预测增长率 资料来源：IBES 在发达市场中，欧元区股市 2024 年显著落后于美国市场，这是因为增长和盈利未达到预期。图图 17:MSCI欧元区指数相对于欧元区指数相对于 MSCI美国指数的表现美国指数的表现 资料来源：Datastream 欧元区也因政局再次变得不稳而受到打击。我们认为欧元区股市将继续处于困境，从绝对和相对角度来看都是如此。市场对 2025 年每股收益增速的一致预期是 8%，而且欧元区公司盈利预测增速的中位数高达10%，这可能过于乐观。我们预计欧元区的盈利水平将低于市场一致预期，2025 年的增速为低个位数，而且如果该地区也受到美国关税的影响，还会出现进一步的下行风险。有利的一面是，估值和仓位已处于低点，这可能在关税风险、盈利风险和地缘政治风险得到消化后带来一定的反弹。此外，1季度的德国大选能否为放宽债务规则打开一些潜在空间是一个未知数。目前我们仍持谨慎态度。-25%-15%-5%5%-60%-40%-20%0 050607080910111213141516171819202122232425衰退MSCI全球指数(美元,%同比)美元指数(%同比,右轴,倒序)758085909510010511011530507090110130150170190979901030507091113151719212325MSCI新兴市场指数相对于美元走势(当地货币)摩根大通可交易美元指数(右轴,倒序)-10123451-20243-20245-20247-20249-202411-2024MSCI欧元区2024年预期盈利增长率(%)818691961011061111161217-20229-202211-20221-20233-20235-20237-20239-202311-20231-20243-20245-20247-20249-202411-2024MSCI欧元区指数对比MSCI美国指数(美元)马克龙宣布提前选举美国大选 33%-17 07 January 2025 图图 18:富时富时 100指数相对于指数相对于 MSCI全球指数的表现全球指数的表现 资料来源：Datastream 我们还看到英国 2025 年的盈利预期存在下行空间。不过，英国市场的高收益、低贝塔和防御性特征可能在规避风险的大环境中受到投资者青睐，特别是在上半年。英国对关税相关下行风险也不那么敏感。图图 19:已披露的股票回购计划已披露的股票回购计划-东证指数范围内东证指数范围内 资料来源：Bloomberg Finance L.P.，2025 指 2025财年，包括 2024年 4月至今发布的公告 我们在全球投资组合中超配日本股票超配日本股票。东京证券交易所的改革势头更盛，回购速度正在加快。日本市场还受益于再通胀趋势更明显的国内增长背景。分主题看，我们仍仍对中国敞口和出口商持谨慎态度，对中国敞口和出口商持谨慎态度，我们我们更看好本土公司和更看好本土公司和小盘股，并再次小盘股，并再次超配超配航空航天航空航天和和军工股军工股。行业方面，我们继续看跌汽车、奢侈品、矿业、半导体和化学品板块。上半年可能出现增持机会，但需要先摆脱可能疲软的 4季度业绩，并迎来更现实的 2025 年指引。继续超配电信、保险、医疗保健、软件和房地产股。中国刺激力度加大和德国调整债务规则可能给我们的基准情境带来上行风险。下行风险在于美国劳动力市场转弱以及贸易、移民和财政支出削减问题变得更加严重。日本股市展望日本股市展望 在 2025 年，也就是第三个经济正常化年份到来之际，日本股市有望在公司价值上升和公司治理改革的推动下继续增长。在国际舞台上，日本公司有望受益于旺盛的需求和有利的汇率，特别是在特朗普再次主政期间美国经济保持强劲态势的情况下。我们预计 2024年中期以来影响市场的汇率波动将保持在可控范围内，并假设 2025 财年日元的平均贬值幅度不会超过 157日元兑 1 美元。日本央行政策利率向 1%迈进的路径变得更加清晰，部分原因是近期日元贬值。虽然加息通常被视为负面因素，但我们预计这将对经济和股市产生净有利影响。预计这个阶段将显著惠及家庭和金融行业。虽然企业的贷款负担可能加重，但考虑到销售增长、成本转嫁、效率提高、业务重组和战略性持股得到强化，整体上将产生积极影响。我们详细分析了加息对家庭、企业和金融行业的影响，具体如图 20所示。虽然 2022-2023 年日元贬值的影响减弱，但我们预计在这些因素支持下，2025 财年企业盈利将增长 8%，甚至是在利率上升的情况下。再加上股东回报和积极的增长投资，此前一直持平的 ROE 预计将在 2025 财年创下小泉时代以来的新高。虽然目前 ROE受到限制，但在公司改革推动下，过剩现金已经开始得到使用，并可能突破 2018 年的峰值。在这种情况下，2025 财年日本股市应继续上涨，原因是估值仍接近正常化前的平均水平，而且考虑到全球投资者低配日本股票，资金流入的潜力很大。我们预测到 2025 年底东证指数将达到 3000 点（市盈率为 15.5 倍，比 11月 26 日收盘价高 11%），日经 225 指数达到 43000日元（上涨 12%）。投资策略方面，政策利率上调至 1%预示着金融行业的巨大增长潜力。内需相关个股有望受益于加息对家庭的积极影响。有前景的主题投资包括军工/核电、数字化和人工智能/半导体/数据中心等行业。在 2025年上半年，我们建议关注金融、数字化和军工/核电相关个股。美国产量较高的汽车厂商和中国业务占比较低的公司将缓解日元贬值的影响。同时，中国销售额较高的企业和半导体股最初或许会处于落后位置，但预计将随着关税和监管不确定性的消除而反弹。4050607080901001101201309598010407101316192225富时100指数相对于MSCI全球指数的表现通胀冲击全球金融危机科技泡沫亚洲金融危机中美贸易战0.81.97.65.93.55.68.65.24.31.12.82.0 2.03.3 3.46.14.34.16.57.44.78.09.210.114.0012345678910111213141501 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25已披露的回购计划(万亿日元)2107 January 2025 图图 20:摩根大通对东证指数摩根大通对东证指数 ROE和每股收益的展望和每股收益的展望 资料来源：QUICK、Bloomberg Finance L.P.、摩根大通估算 注：2024财年和 2025 财年数字为摩根大通估算 新兴股市展望新兴股市展望 2025 年年又又将是一个将是一个在在新兴市场新兴市场受受主题驱动主题驱动择机择机配置配置资产的年份，资产的年份，而而不是盯住不是盯住基准基准指标指标进行进行投资。投资。我们预计在全球政策不确定、美元走强和新兴市场宽松空间缩小的情况下，2025 年新兴股市将小幅上涨。我们的基准情境预期对应一定的上行空间（MSCI 新兴市新兴市场场指数指数目标为目标为 1150 点点），主要受盈利增长推动我们预测的增幅为高个位数，稍低于市场一致预期，也低于 2024 年。我们认为估值倍数没有扩大空间，原因是虽然存在估值差异，但和强劲的美国市场相比，新兴市场没什么吸引力。同时，新兴市场应对关税方面的消息做出强烈反应，从而增加波动性并限制估值上升空间。我们承认新兴股市和美股之间存在明显估值差距，而且全球管理资产中新兴股市的仓位极低。不过，由于缺乏强劲催化剂，有利的可供选择属性不太可能发挥作用，至少在 2025 年上半年是这样。2018-2019 年的年的情况表明情况表明，再次发生再次发生关税战可能关税战可能削削弱弱全球商业全球商业信心信心并并延缓延缓投资。投资。对新兴市场来说，综合来看这可能带来不利影响，原因是中国处于风暴的最前沿而且中国和新兴市场其他地区的联系变得更为紧密。我们的基准假设是美国对中国出口商品征收 60%的关税，对其他地区征收 10%关税的提案则会暂时搁置。美国的政策应造成中国 GDP 增速下降 2 个百分点，而国内货币和财政刺激使中国 GDP 多增长 1个百分点将形成补偿。不过，中国经济增速低于 4%对新兴市场的资金流动和上行空间来说都不是好消息。更强的更强的美元和新兴市场央行美元和新兴市场央行较小的较小的宽松宽松幅度幅度可能可能限制上限制上升升空间。空间。关税战最明显的影响可能会表现为新兴市场货币的贬值压力。可以说第一条压力传导途径是特朗普政府的政策带动美元走强，而第二条途径则源于人民币大幅贬值（7.75 元人民币/1美元），因为这是应对关税上升冲击的关键手段。货币贬值压力可能进而限制新兴市场央行下调利率的能力。自下而上的主题自下而上的主题：（1）人工智能的战略演变：）人工智能的战略演变：支持当前的生成式人工智能赢家，针对边缘人工智能建仓并找出利用人工智能的终端用户（台积电、SK 海力士）；（2）电力需求）电力需求大大增：增：通过强化电力基础设施和设备投资从数据中心需求增长中受益的个股，并将可再生能源作为主要能源动力；（3）国防支出）国防支出动向动向：通过国防预算的全球性增长和本土投资机会在地缘政治紧张局势中寻找路径；（4）关税影响分析：）关税影响分析：找出中美关税重塑市场态势和竞争格局后全球贸易中的赢家和输家。新兴市场新兴市场看涨看涨：我们的设想是新兴市场中的一些韧性来源可以缓解关税的影响。由于这个市场或将继续波动并迅速对新局势做出反应，以下因素可能推动新兴市场上行。中国中国的的刺激力度超出预期。刺激力度超出预期。关税上升可能是中国将政策重点转向提振消费和解决住房政策问题的触发因素。人工智能资本支出增人工智能资本支出增速速（目前年增长率为（目前年增长率为 25-30%）可能加可能加快快，原因是公司采用生成式人工智能并继续投资于数据中心和相关基础设施。积累积累库存。库存。发达市场企业可能在关税政策真正实施前囤积库存，从而为新兴市场出口商提供保护。美联储美联储放宽政策放宽政策。美国经济不过热也不过冷可能使美联储得以继续降息。摩根大通预测周期结束时联邦基金利率为 3.5%，低于市场一致预期。面对强劲增长前景更多地降息可能为新兴市场采取更宽松的政策以及同美国股市的分化程度加重铺平道路。关税。关税。可以选择低于预期的关税或放慢实施步伐。-50050100150200250-2024681094 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22 24 25E(日元)(%)东证指数长期EPS东证指数长期ROE(右轴)2207 January 2025 新兴市场配置：求得平衡新兴市场配置：求得平衡 超配市场超配市场。我们将风险预算集中于特殊投资方案（超配印度和南非），将贝塔集中于美国例外主义（超配墨西哥），建立人工智能交易敞口（超配中国台湾）并买入美元防御性（超配阿联酋）。行业配置行业配置提倡有所选择，并具有防御性倾向：超超配金融配金融（宽松幅度较小时有更好的净息差）、信信息技术息技术（生成式和边缘人工智能敞口）和公用事公用事业业（定价权）。我们低配新兴市场的全球和本土周期性板块：低配材料低配材料（中国大陆/欧洲的需求放缓）、低配低配可选可选消费品和房地产消费品和房地产（中国大陆刺激乏力）。因子因子/风格。风格。（1）超配价值超配价值股股：在通胀重获上行空间和供应侧响应改善进而延长周期的环境中价值股都应表现良好；（2）超配超配优质股优质股：在经济放缓但未崩溃而且货币政策未放宽的环境中，持有优质股是良策；（3）平配平配成长成长股股：虽然在市场期待“金发姑娘”情境时成长股或偶尔跑赢大市，但其价格已经偏高而且不太可能持续；（4）低配规低配规模模（小盘（小盘股相对于股相对于大盘大盘股股）：小盘股可能因新兴市场或动能持久的板块缺乏流入资金而陷入困境。图图 21:美国和新兴市场在贸易战美国和新兴市场在贸易战 1.0期间的表现（期间的表现（%美元）美元）资料来源：Bloomberg Finance L.P.、摩根大通，注：2018年 1月至 2019年 10月 表表 4:MSCI新兴市场指数在强美元阶段的表现新兴市场指数在强美元阶段的表现 资料来源：Bloomberg Finance L.P.、摩根大通 图图 22:新兴市场的夏普比率弱于美国市场（新兴市场的夏普比率弱于美国市场（3年滚动窗口）年滚动窗口）资料来源：Bloomberg Finance L.P.、MSCI、J.P.Morgan 图图 23:市场一致预期乐观地认为新兴市场净利润率将从市场一致预期乐观地认为新兴市场净利润率将从2024年预计的年预计的 10.8%升至升至 2025年的年的 11.4%资料来源：Bloomberg Finance L.P.、MSCI、摩根大通-50-40-30-20-100102030科威特卡塔尔美国埃及沙特菲律宾印度哥伦比亚中国台湾巴西阿联酋印尼秘鲁泰国墨西哥匈牙利新兴市场捷克马来西亚波兰中国大陆希腊韩国南非智利土耳其起始起始终止终止天数天数MSCI新兴市新兴市日期日期日期日期初值初值终值终值变幅变幅场指数场指数(美元美元)7/18/20089/12/20085493.298.55.7%-16.3%9/26/200810/24/20082897.8107.910.3%-42.5/19/20083/6/200977104.3111.77.0%-16.1%8/19/20119/30/20114193.698.55.3%-9.2/17/20141/30/2015103103.7111.97.9%-1.6/16/20151/22/201696115.4122.15.8%-17.9%9/30/20161/6/201796118.6125.55.8%-2.5%3/30/20189/7/2018157113.3121.37.0%-12.6%1/17/20204/24/202097121.7131.38.0%-23.3%7/29/202210/14/202275129.4136.75.7%-13.1%7/14/202310/20/202396126.8133.65.3%-10.0%平均值平均值846.7%-15.0%中位数中位数965.8%-13.1%下降频率下降频率100%广义美元广义美元-2.0-1.00.01.02.03.01-20051-20061-20071-20081-20091-20101-20111-20121-20131-20141-20151-20161-20171-20181-20191-20201-20211-20221-20231-2024新兴市场-美国夏普比率差美国新兴市场11.4.6%6.7%9.5%6%7%8%9 08200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E最高点最低点净利润率15年均值2307 January 2025 市场波动性市场波动性 全球经济扩张稳步进入下一年，同时我们仍乐观地认为经济韧性将占据上风。不过，几项风险可能给此番展望带来挑战。宏观经济不确定性宏观经济不确定性、地缘政治地缘政治局势局势的演变和持续的高利率高利率将考验全球稳定性。美国新一届政府背离现有政策将带来额外的不可预测性。欧洲的增长可能依然缓慢，而亚洲可能面对重大贸易冲击的影响。在这种背景下，汇率和利率波动将对股市产生重大影响，而这将成为宏观经济风险的主要传导渠道。我们预测区域波动性将出现差异：受受美国例外主义美国例外主义影影响响，VIX指数可能进入较稳定的阶段。欧洲可能出现中等水平波动，而亚洲，特别是中国，面临的波动可能更为持久。波动性供需波动性供需态势态势是我们预测 2025 年地区之间显著分化的核心因素。我们预计美国和欧洲将在供给驱动下失衡，这不同于亚洲的需求驱动失衡。这为一个广泛广泛存在存在潜在潜在状况状况的年份奠定了基础。目前美国美国股市股市波动性波动性处于拉锯战状态，技术因素带动其下行，宏观因素则意味着其应上升。技术面上，过去几年出现了新的、大型短期波动性供应来源，这在我们看来一直在抑制市场波动性，具体来说就是基于期权的 ETF、零日到期期权策略和量化投资策略。2025 年，我们预计这些策略将继续提供大量波动性，由于投资者继续在市场板块之间轮换，相关性将普遍处于较低水平，从而对指数波动性产生下行压力。相反，仍然较高的利率、宏观经济数据以及政策和地缘政治风险增大都表明波动性应上升。我们预计这种脱节状态将基本保持不变，2025 年的波动性将稍低于其长期均值；我们将 2025年 VIX 指数的指数的中位数中位数目标设为 16。不过不过，波动，波动性性的波动的波动率率可能可能仍较高仍较高。由于技术因素继续抑制波动性，VIX 指数可能在相对平静的阶段处于低位，但在规避风险阶段急剧上升。这样的陡增可能演化为持续时间较长的高波动性，特别是在如果其源头是地缘政治危机或商业周期下行的情况下。欧洲股票波动性欧洲股票波动性预计将保持低位，这是因为期权波动性的净供应抵消了宏观和地缘政治风险。投资者净卖出欧洲指数期权，特别是通过卖出溢价期权，造成做市商在全年大多数时间内净做多伽马，从而削弱实际波动性。我们预测这些做空伽马的资金流将持续到2025 年初。2024 年欧洲股市波动性较低，但法国和美国总统选举等事件使波动性具有很高的波动率。对于 2025 年，我们预计 VSTOXX 指数指数的中位数为 17，略高于2024 年的 16。我们的预测意味着比 VIX指数中位数高 1个点的波动性差距，这是因为上半年关税对情绪的影响大于基本面对情绪的影响。虽然波动性的波动率应继续处于高点，但预计不会像 2024 年那么突出，原因是德国德国大大选选以及俄乌冲突俄乌冲突潜在升级给欧洲带来的特定风险的波动性风险很小，而且不可忽略的停火可能性将缓解这种风险。我们预测用 VNKY指数衡量的日本股市波动性将在日本股市波动性将在2025 年年进入进入新的新的区间区间，其低端在其低端在 20 点点上下上下。波动性是否会急剧上升将取决于宏观经济因素，如全球经济增长、政策不确定性和地缘政治紧张局势。历史上，VNKY 指数在宏观风险较高时的平均值为 28点，比低风险阶段高 6 点。对期权的持续需求和有限的波动对期权的持续需求和有限的波动性供应可能会性供应可能会使使波动性溢价波动性溢价高于高于历史平均水平历史平均水平。日本的经济稳定性和治理改革将有助于化解波动性。投资者的资金流动，特别是来自日本政府养老投资基金和日本央行等国内源头的资金，将对 2025 年的市场波动性产生显著影响。考虑到用期权来防范宏观经济尾部风险的依据十分充分，我们认为我们认为只要只要 VNKY 指数指数跌破跌破 20 点，就点，就应被视为应被视为扩大扩大对冲对冲规模规模的良机的良机。2407 January 2025 利率 美国国债美国国债 我们的预测是美联储将进一步降息 100个基点，2025年 3季度前每季度降息一次，最终将联邦基金利率目标区间降至 3.5-3.75%。此种情况下，当前环境将更类似于 1995-1996 年、1998 年或 2019 年的温和降息周期，且相对于更大幅度的降息周期而言，将对国债市场造成显著影响。我们可以使用这些不完整的周期，以大致推演出国债市场的预期走势，但同时也明白当前环境有其独特的特征。在我们看来，当前环境与1995-1996 年周期更为相似（尽管这种比较并不完美）：国债收益率在 1996年 1月的最后一次降息前一个月左右触底，而收益率曲线的陡峭度则在最后一次降息后达到峰值。鉴于这些相似之处，叠加货币市鉴于这些相似之处，叠加货币市场对美联储后续政策路径的预期较我们的预测更为鹰场对美联储后续政策路径的预期较我们的预测更为鹰派，表明收益率有从当前水平下降的空间。派，表明收益率有从当前水平下降的空间。总体而言，考虑到市场对美联储未来利率政策的定价与我们自己的预测之间的差异，以及美联储的非对称终点利率，我们最倾向于做多曲线短端。最近几周，美联储的言论变得更加鹰派，但大多数发言者似乎表示，通胀粘滞/顽固或将导致降息次数减少，而非政策利率上调。此外，长期来看，我们发现市场对美联储的中期预期与我们的鹰鸽派指数（HDSI）所显示出的美联储论调，以及我们的美国增长预期调整指数（FRI）所显示的宏观增长环境之间存在高相关性，解释了自 2002 年我们的美国增长 FRI 指数推出以来1y1y利率 80%的变动情况（图 24）。基于此，在考虑了美联储论调以及增长预期后，1y1y隔夜指数互换（OIS）利率看起来偏高（尽管在过去两年的大部分时间内，这种差异始终以某种形式存在）。因此，因此，我们依旧认为短端收益率从当前水平上升的空间有限，我们依旧认为短端收益率从当前水平上升的空间有限，并依旧推荐做多并依旧推荐做多 2 年期国债。年期国债。图图 24：在考虑了美联储论调以及增长预期调整后，短期债：在考虑了美联储论调以及增长预期调整后，短期债券看起来较为便宜。券看起来较为便宜。根据摩根大通鹰鸽派指数（点数）和摩根大通美国增长预期调整指数（点数）对 1y1y OIS 进行回归分析，自 2002 年 1 月以来的数据；%资料来源：摩根大通 虽然温和的降息周期虽然温和的降息周期应将应将导致收益率微降，但还有防导致收益率微降，但还有防止收益率从当前水平大幅下降的其他因素。止收益率从当前水平大幅下降的其他因素。过去两年我们的核心主题之一是国债市场持有人结构的巨大变化：美联储、外国投资者和美国各大银行等历史上实力最强投资者的需求，在国债市场快速增长期间急剧减弱（图 25）。我们认为 2025 年这一趋势将继续，尽管速度会慢一些。换言之，目前国债市场上隔夜融资的占比与短短几年前相比有所提升，因为 SOFR交易额占未偿还国债的比例已较 2022 年增长了一倍。我们认为，对价格更加敏感的投资者将需要更多的补我们认为，对价格更加敏感的投资者将需要更多的补偿才会增持久期较长的无风险资产敞口，这应该会使偿才会增持久期较长的无风险资产敞口，这应该会使收益率在给定的政策利率水平上比过去二十年的任何收益率在给定的政策利率水平上比过去二十年的任何时候都要高。时候都要高。图图 25：价格不敏感型投资者的持有比例仅为国债市场规模：价格不敏感型投资者的持有比例仅为国债市场规模的一半，占比为的一半，占比为 1997 年以来最低年以来最低 美国纽约联储系统公开市场账户（SOMA）、美国商业银行和外国投资者合计持有的存量可交易国债的比例；%资料来源：摩根大通 24年11月22日y=0.0649x1 0.0009x12 0.2198x2-18.6R=80.2%SE=70bp-21-20-19-18-17-16-15-14-60-40-2002040美联储HDSI40Pp70198019902000201020202507 January 2025 这种需求结构的转变应将支撑期限溢价走高。ACM期限溢价已升至十年来的最高水平，但挑战在于在美国国债市场上找到复制这一衡量标准的实际方法。我们发现，在过去 10-20 年中，宽幅国债蝶式价差对期限溢价的变化较为敏感。因此，我们预计在未来一年中，收益率曲线中部的表现整体将逊于两端。我们倾向于期限溢价走高的观点暗示了我们理应也看好做陡曲线短端策略。然而，整体曲线的形态还受到美联储预期变化的影响，因而针对期限溢价上升预期，我们更倾向于使用加权中部趋平蝶式价差策略来建仓。同时，我们的研究表明，在温和的降息周期中，做陡曲线长端的策略始终盈利，而只有在美联储政策非常宽松时，曲线短端才会显著陡峭化。边际方面，鉴于做陡曲线长端策略的表现类似于低贝塔的多头策略，且在不完整宽松周期下通常是盈利的，因而有理由认为 2025 年曲线长端将陡峭化。因此，做陡长端策略因此，做陡长端策略的传统盈利性叠加期限溢价进一步上升的预期，我们的传统盈利性叠加期限溢价进一步上升的预期，我们认为可供考虑的长端品种的范围应该认为可供考虑的长端品种的范围应该较窄较窄，作为此种，作为此种观点的落地，我们更加看好做陡观点的落地，我们更加看好做陡 10s/30s。我们在综合考虑以上因素的基础上对利率走势进行了预测。我们预计未来几个月内，收益率将继续走出更加明显的窄幅波动形态，原因是特朗普政府优先事项的不确定，加上经济增长依然强劲，导致利率窄幅波动。我们预计，2025 年 3 季度（美联储最后一次降息之前）2年期国债收益率将达到 3.65%的低点，并待美联储按兵不动后（利率处于适度限制性区域）美联储按兵不动后（利率处于适度限制性区域）小小幅回升。幅回升。此外，随着期限溢价的上升，我们预计此外，随着期限溢价的上升，我们预计 10年期国债收益率对美联储降息的敏感性将降低，在年期国债收益率对美联储降息的敏感性将降低，在2025 年年 3 季度达到季度达到 4.10%的低点，并在年底回升至的低点，并在年底回升至4.25%。短期固定收益短期固定收益 对于对于 2025 年，我们预计货币市场基金（年，我们预计货币市场基金（MMF）的资）的资产管理规模（产管理规模（AUM）将保持高位，这主要是由于降）将保持高位，这主要是由于降息周期较为温和（即到息周期较为温和（即到 2025 年年 3 季度，联邦基金利季度，联邦基金利率率目标目标区间将为区间将为 3.50-3.75%）以及经济走势的不确）以及经济走势的不确定性。定性。尽管货币市场基金的现金流入比例可能会减弱，但我们预计一定不会出现大规模现金流出的情况。实际上，回顾过去三十年（跨越四次降息周期，分别为1995 年、2001 年、2007 年、2019 年）货币市场基金的资金流动情况后发现，即使在美联储开始降息时，资金也在持续流入货币市场基金（图 26）。事实上，在 1995 年（我们认为最能反映即将到来的温和降息周期，且从绝对收益率的角度来讲更具可比性的一个周期），货币市场基金的资金流入持续了整个周期。图图 26：即使在美联储开始降息后，资金也在持续流入货币：即使在美联储开始降息后，资金也在持续流入货币市场基金。实际上，在市场基金。实际上，在 1995 年，货币市场基金的资金流入年，货币市场基金的资金流入贯穿了整个周期贯穿了整个周期 季度货币市场基金资金流动（十亿美元），联邦基金利率（%）资料来源：IMoneyNet、Crane Data、摩根大通 从基本面来看，银行存款与货币市场基金这两类资产银行存款与货币市场基金这两类资产之间的相对吸引力应该也将继续利好后者之间的相对吸引力应该也将继续利好后者。目前，银行存款与货币市场基金之间的利差仍然较大，货币市场基金的收益率比网银储蓄账户高出 60 个基点，比全国性银行存款账户高出 425 个基点。鉴于美联储预计会将利率下调至中性水平，我们认为短期内银行不会提高存款利率，特别是对于银行不一定想要的非营业性存款。尽管降息将使货币市场基金收益率进一步降低，但其相对于存款的利差将依旧大到足以吸引增量现金流入。此外，2025 年收益率曲线的演变也将年收益率曲线的演变也将决定资金流向。决定资金流向。假设从现在到 2025 年底美联储再降息 100个基点（24年 12月一次、25年 3、6、9月各一次）以达到 3.75%的终点利率，我们的美国国债策略师预计，到 2025 年底，2年期、5 年期、10 年期国债的收益率将分别为 3.75%、4.00%和 4.25%，而截至撰稿时的收益率分别为 4.37%、4.30%和 4.41%。这应将导致收益率曲线的最短端（即联邦基金利率至2 年期部分）的陡峭化空间较小，尽管事实上，由于市场已经消化了温和得多的降息周期，过去几个月收益率曲线短端已经显著陡峭化。同时，2025 年货币市场的供应将不会由短期国库券驱动，而将会是抵押品融资为货币市场提供增量供应的叙事。2025 年，我们估计货币市场总供应量将增我们估计货币市场总供应量将增加加 7,750 亿美元，达到亿美元，达到 17.9 万亿美元。万亿美元。在已处于历史高位的情况下，我们预计交易商回购供应量将进一步交易商回购供应量将进一步上升上升。我们的美国国债策略师估计，2025 年净付息债券发行量为 1.9万亿美元，预计秋季发行规模将增加，以补充 2026 财年的资金缺口。与此同时，随着02468-300-200-1000100200300400500600700Q1 1995Q1 1999Q1 2003Q1 2007Q1 2011Q1 2015Q1 2019Q1 2023货币市场基金资金流入量（左轴）联邦基金利率（右轴）2607 January 2025 美联储和其他价格不敏感型的实力买家对美国国债的兴趣下降，市场上已经有大量的美国国债抵押品融资交易。实际上，使用担保隔夜融资利率（SOFR）交易额作为市场上被用于融资的美国国债抵押品金额的替代指标，SOFR交易额占可交易美国国债总额的比例已从 2022 年的约 4%增至 2024 年的 8-9%（图27）。尽管预计 2025 年国债需求将略有增加，但我们认为依然有可观数额的抵押品需要融资，继而进一步推高国债回购余额。图图 27：使用：使用 SOFR 交易额作为市场上被用于融资的美国国交易额作为市场上被用于融资的美国国债抵押品金额的替代指标，债抵押品金额的替代指标，SOFR 交易额占可交易美国国交易额占可交易美国国债总额的比例已从债总额的比例已从 2022 年的约年的约 4%增至增至 2024 年的年的 8-9%可交易美国国债总额（十亿美元）对比 SOFR 交易额占可交易美国国债总额的比例（%）资料来源：美国财政部、摩根大通 股票回购市场的情况亦然。2025年需要用于融资的股票数量也将上升。与国债回购市场类似，由于股市不断创下新高（推高了股价和名义价值），加上投资者对杠杆股票敞口的需求强烈，交易商需要在市场上进行融资的股票抵押品数额已显著增长。因此，交易商代表客户开展股票抵押融资的需求上升，这一点从2024年股票三方回购交易量的上升中可以看出（图28）。图图 28：交易商代表客户开展股票抵押融资的需求上升，这：交易商代表客户开展股票抵押融资的需求上升，这一点从一点从 2024 年股票三方回购交易量的上升中可以看出年股票三方回购交易量的上升中可以看出 股票三方回购交易量（十亿美元）资料来源：美联储、摩根大通 美联储将继续缩表，尽管我们预计美联储将在我们预计美联储将在 2025年年 1 季度暂停量化紧缩（季度暂停量化紧缩（QT），这应将缓解流动性），这应将缓解流动性枯竭导致的资金压力。枯竭导致的资金压力。届时，我们认为美联储的资产规模将为约 6.8 万亿美元，隔夜逆回购(ON RRP)余额和银行准备金规模将分别为约 2,750 亿美元和 3.2 万亿美元，而未来美联储资产负债表规模的波动将由财政部一般账户(TGA)的变化所驱动。鉴于达拉斯联储主席 Lorie Logan 和纽约联储系统公开市场账户(SOMA)经理 Roberto Perli均曾公开表示，多种市场指标显示准备金依旧充裕(abundant)，因而存在美联储可能在 2025 年晚些时候结束量化紧缩的风险。特别是，Logan 提到，三方一般担保利率(TGCR)和有效联邦基金利率(EFFR)都远低于存款准备金利率(IORB)，且波动性远小于 SOFR，而 SOFR在 2024年的波动反映的更多地是交易商中介成本而非准备金的稀缺性。当准备金仅仅是充分(ample)时，TGCR 和EFFR 应将更接近 IORB。总的来说，尽管货币市场投资者的需求料将持续，但价格或需调整以促进上述供应的持续消纳，尤其是在逆回购(RRP)流动性已降至较低水平并触及下限之时。尽管 2025 年上半年 QT 的结束应将缓解流动性枯竭导致的资金压力，但下半年国债回购供应的持续增加料将继续推动 SOFR/EFFR 利差扩大，而 SOFR应将趋近联邦基金利率目标区间的上限。如果联邦基金利率果真逼近了区间上限，我们认为美联储将采取行动，通过降低 RRP/IORB 利率以更好地控制回购利率。此外，美联储可能会考虑采取措施，使得常备回购便利(SRF)操作对交易商的资产负债表更为友好。随着SOFR的上行（尤其是在下半年），短期国债/隔夜指数互换(OIS)，以及 CPCD/OIS 之间的利差应将扩大。我们还预计，这些利差曲线将变得更加陡峭，这意味着期限较长国债的利差扩幅更为明显，而期限较短国债的利差扩幅则不那么明显。3%4%5%6%7%8%9 000210002200023000240002500026000270002800020年11月21年8月22年5月23年2月23年11月24年8月可交易美国国债总额（左轴）SOFR交易额占可交易美国国债总额的比例（右轴）2040608010012019年1月 19年12月 20年11月 21年10月 22年9月 23年8月 24年7月2707 January 2025 利率衍生品利率衍生品 2024 年固定收益市场经历了显著且反复的摇摆。美联储预期多次反复，从年初的大幅降息到 2 季度的长期高利率（high-for-long），再到 3 季度的大幅降息，以及最近类似温和降息的路径（鉴于通胀更为顽固和美联储的谨慎言论）。这种摇摆不定的走势也出现在了信贷和大宗商品市场上。这些均突显出政策不确定性（截至撰稿时，政策不确定性依然相当之高）已成为市场的主要隐忧。因此，虽然我们预计 2025 年美联储将“温和但稳步”降息（我们的宏观预期是，美联储将在 2025年 3季度之前每个季度降息 25个基点，全年降息 100个基点），但这一路径存在不确定性，而 2025 年政策可能只有在宏观经济数据更加明朗之后才会明朗化。至于资产负债表政策，量化紧缩何时终止是另一个仍待解答的重要问题。2024年以来，美联储的资产负债表规模已缩减约 7000亿美元，（负债端）缩表规模几乎完全相当于逆回购（RRP）工具余额的降幅（降约 8000亿美元），同时准备金水平仍具粘性。相比于优先型货币市场基金的结构性需求和实践所要求的最低水平，当前的隔夜逆回购规模并没有高出很多，这意味着之后 RRP余额或将呈现出粘滞特征。有迹象表明，这些变化正在导致融资环境收紧，同时仔细研究隔夜 SOFR对流动性总量变动的敏感性后发现，二者之间的相关性正逐步变得更加负面，表明整体回购市场的资金状况正在收紧。这一点，加上季末回购利率和 SOFR利率飙升（升幅与 2019年 2季度的状况惊人地相似，而随后 3季度就出现了回购市场危机“repocalypse”），以及国债期货和股票市场隐含的融资利率上升，表面资金压力的持续时间或许足以促使美联储放弃其目前对资金状况的乐观看法。因此，我我们认为美联储可能会在们认为美联储可能会在 2025年年 1 季度末结束季度末结束 QT，而图 29顶部部分显示了我们对 2025年上半年美联储资产负债表变动的预测。我们预计，截至我们预计，截至 2025年上半年上半年，美联储的资产负债表规模将降至约年，美联储的资产负债表规模将降至约 6.8 万亿美元，万亿美元，准备金规模将降至约准备金规模将降至约 3.1万亿美元，隔夜万亿美元，隔夜 RRP余额将余额将降至约降至约 1,000亿美元。亿美元。QT的结束对存款增长的边际影响是净正面的，对银行对美国国债的需求的影响或许亦然。11月大选结束后，对于美国国债 SLR豁免相关监管放宽的乐观情绪也大幅升温然而，即使此种情绪迅速兑现，我们预计短期内也不会对银行的美国国债需求产生显著影响。整体的资金状况，以及美联储资产负债表的前景对互换利差的前景存在直接影响，尤其是在短端。资金压力将继续令互换利差承压，并导致其在可预见的未来相对于公允价值估计保持狭窄，直至 QT 结束。更广泛地说，2025 年上半年互换利差将依然受到期限融资溢价（TFP）前景的显著影响，TFP 决定了互换利差期限结构的斜率，而零久期期差（ZDS）则决定了截距。我们预计 TFP 将仅小幅上升，而 ZDS 应终将扩阔，但可能要等到 QT 结束之后。在这些因素的共同作用下，预计到预计到 2025 年上半年末，互换利差将会年上半年末，互换利差将会走阔，短端领涨且利差曲线走阔，短端领涨且利差曲线趋平趋平，但呈现出偏后置特，但呈现出偏后置特征征（见图 29中间部分）。或许该观点面临的最重要的风险是，如果市场开始关注国债规模的增加（终将于 2025 年底开始），TFP 可能会偏向于更高如果市场提前很久预期到这一点，TFP 可能会每年偏高约 0.6个基点，继而或将令 30年期互换利差收窄 10个基点。久期供应的终将上升（即使将在很久之后），也可能会影响 2025年的互换收益率曲线。实际上，即使在2024年，对供应的担忧，以及此种担忧导致的期限溢价和 TFP的上升可能是互换收益率曲线交易呈现出全年陡峭化趋势的原因（即在预期曲线陡峭化的时期，陡峭程度与预期一致，但在预期曲线平坦化的时期，平坦程度低于预期）。因此，2025年收益率曲线的交易主题需要考虑期限溢价因素，尽管互换收益率曲线必然也将受到其他结构性因素的影响，如美联储预期、通胀预期和美联储的资产负债表。利用我们互换收益率曲线的公允价值计量经验模型，并研究当前远期合约已反映的预期，我们预计长端（我们预计长端（5s30s或或 10s30s）或远期曲线将呈陡峭化趋势，而远期合约尚未完全反或远期曲线将呈陡峭化趋势，而远期合约尚未完全反应此种预期走势。同时，鉴于政策不确定性高企的隐应此种预期走势。同时，鉴于政策不确定性高企的隐忧以及期限溢价的潜在上升，我们也将继续寻求对冲忧以及期限溢价的潜在上升，我们也将继续寻求对冲美联储预期的做陡交易机会。美联储预期的做陡交易机会。鉴于 ZDS 和 TFP 的前景（二者分别反映了杠杆状况和财政政策风险相关信息），以及用于我们计算互换期权隐含波动率的公允价值计量经验模型框架的其他因素，我们预计到我们预计到 2025 年年中，隐含波动率将整体年年中，隐含波动率将整体下降下降（见图 29 的底部部分）。但该观点面临的一个该观点面临的一个重要风险是政策的不确定性重要风险是政策的不确定性，这是导致 2024 年大部分时间内隐含波动率保持高企的因素之一。最后，我们的公允价值计量经验模型框架建立在波动率-利率相关性这一基础元素之上，因而自然也可用于评估偏度的相对价值；说到此，我们发现 30年期国债的尾部利差的支付方偏度看起来较高。2807 January 2025 图图 29：2025 年上半年互换利差、隐含波动率和美联储资产年上半年互换利差、隐含波动率和美联储资产负债表预测负债表预测 当前（11 月 20 日）和 2025 年上半年预测：美联储资产负债表*总资产、隔夜 RRP、TGA、准备金、商业银行存款*（均以十亿美元计），以及部分期限匹配互换利差（基点）和部分互换期权结构的隐含波动率（基点/天）*当前数值截至 2024 年 11 月 14 日，美联储 H.4.1 报告：美联储资产、RRP、TGA和准备金*当前数值截至 2024 年 11 月 15 日，美联储 H.8 报告资料来源：摩根大通，美联储经济数据库（FRED），美联储 H.4.1 报告，美联储 H.8 报告欧洲利率欧洲利率 美国大选结果为我们对欧洲的展望又增加了一层不确定性和复杂性，基准情景下，欧洲央行将放缓降息步伐，并将政策利率在高位维持更长时间（higher for longer），尽管美国和欧洲政策利率分化的主题将继续。市场对“终点”利率的定价要么反映出不完整的宽松周期叠加期限溢价上升预期（尽管“期限溢价”可能包含财政、供应、长期通胀预期相关多种风险因素），美国尤其如此，英国可能如此；而在欧元区则反映出持续的通胀下降和降息至中性利率水平。通胀持续下降趋势和增长下行风险更可能导致欧洲央行继续实施宽松周期，将利率降至中性（2%）或以下水平。我们对以下观点较有信心：目前，各大央行的终点利率是不对称的，通胀粘滞/走高或将导致宽松周期提前结束，但加息风险非常有限，而劳动力市场或增长冲击将导致降息步伐加快。然而，如果核心通胀长期保持在过高水平，或是有上升之势，2025 年这种不对称性或将发生变化，尽管鉴于更加明朗的通胀下降趋势，欧洲央行不太可能调整目标利率。展望全球，展望全球，欧元区可能是最薄弱的一环，且我们看好欧元区可能是最薄弱的一环，且我们看好做多做多欧欧债债/做空做空美美债债收益率曲线中段。收益率曲线中段。然而，1Yx1Y ESTR 已与1Yx1Y SOFR 脱钩（图 30），且在曲线的短端和中段部分，跨市场美元-欧元利差均处于历史高位（图31），也就是说美元相对于欧元较为便宜。12 月 25日市场对美联储与欧洲央行政策利率之差的预期已超过 200个基点，与我们的基准情景预测一致，因此，因此，我们建议根据我们建议根据尾部风险的变化尾部风险的变化，战术性地交易，战术性地交易 5-10Y部分的欧部分的欧债多头债多头 vs.美美债空头债空头。不确定因素方面，俄乌冲突的潜在解决是我们近期与客户的讨论话题之一，我们想强调欧洲投资者应关注以下两点：1）对欧洲能源的影响；）对欧洲能源的影响；2）对乌克兰的战）对乌克兰的战后重建援助。后重建援助。针对第一点第一点，继特朗普赢得美国大选后，我们推测俄乌战争的迅速结束将为增加经由乌克兰输送的俄罗斯管道天然气供应奠定基础。全球供应的潜在增加料将推动天然气价格下降，继而强化了欧元区普遍的降通胀主题。至于第二点，我们认为，俄乌冲第二点，我们认为，俄乌冲突的正式解决或将导致突的正式解决或将导致 2s/10s 德国国债收益率曲线反德国国债收益率曲线反射性地陡峭化，且射性地陡峭化，且 10Y互换利差收窄。然而，我们提互换利差收窄。然而，我们提醒投资者注意，不能单纯地因为俄乌冲突的解决而假醒投资者注意，不能单纯地因为俄乌冲突的解决而假设欧元区在对增加乌克兰重建资金援助方面的承诺会设欧元区在对增加乌克兰重建资金援助方面的承诺会突然明朗化。突然明朗化。2907 January 2025 图图 30：1Yx1Y ESTR 已与已与 1Yx1Y SOFR 和和 SONIA脱脱钩钩 1Yx1Y SOFR、ESTR 和 SONIA；%资料来源：摩根大通 图图 31：且跨市场且跨市场 1Yx1Y和和 5Yx5Y 美元美元-欧元利差均处欧元利差均处于历史高位。我们建议根据尾部风险的变化，于历史高位。我们建议根据尾部风险的变化，技术技术性地交性地交易欧易欧债多头债多头 vs.美美债空债空头头 跨市场 1Yx1Y SOFR-1Yx1Y STR，以及 5Yx5Y SOFR-5Yx5Y STR 利差；基点 资料来源：摩根大通.在欧元区，我们在欧元区，我们 2025 年的交易策略是，上半年战略年的交易策略是，上半年战略性的看涨久期（直接交易和跨市场欧元性的看涨久期（直接交易和跨市场欧元/美元交易均美元交易均是如此），以及下半年战术性的区间交易。是如此），以及下半年战术性的区间交易。我们预计到 2025 年底，10年期德国国债收益率将为 2.05%（2025 年中预计为 1.95%），且收益率曲线将小幅牛陡。我们对截至 2025 年底的 10 年期德国国债收益率的预测较远期合约低约 15个基点。我们维持对欧元我们维持对欧元区内部的整体看好观点，套息交易仍是主要主题。区内部的整体看好观点，套息交易仍是主要主题。我们预计利差自当前水平上收窄的空间有限，因此2025 年需对欧元区内利差进行战术性交易。此外，2025 年中前后，政局的潜在动荡或将令法国国债的利差承压。我们预计到 2025 年底，意大利与德国的10 年期国债利差为 125个基点，而法国与德国的 10年期国债利差为 65 个基点（到 2025 年年中，意大利和法国国债相对于德国国债的利差分别为 130个基点和 75 个基点）。我们对截至 2025 年底意大利与德国10 年期国债利差的预测较远期合约低约 15个基点，对截至 2025 年底法国与德国 10 年期国债利差的预测较远期合约低约 25 个基点。互换利差方面，基本面因素的相对稳定或将导致互换利差保持在一定区间内，因而需要进行技术性交易。2025 年，技术性因素或将发挥主导作用。尽管如此，预计曲线内部将出现分化，10Y德国国债相对于两端的利差预计将收窄。我们预计到 2025 年中和年底，2Y德国国债（Schatz）与STR 之间的利差分别为-7 个基点和-5个基点。欧洲央行货币政策的放宽，资产负债表规模的缩减，以及预计技术性资金的持续流入或将令 2025 年上半年10Y 德国国债的利差承压。我们预计到 2025 年中和年底，10Y 德国国债与STR 之间的互换利差将为-16个基点和-20个基点。波动率方面，2025 年上半年我们建议战术性的卖出 gamma，重点关注尾部拉长。我们建议偶尔进行 delta 对冲，以从均值回归的环境中获益，鉴于在我们的基准情景下收益率变动的空间有限，均值回归趋势或将持续。我们对欧元区 2025年前景的基准情景假设如下：1）贸易不确定性增加导致欧元区经济以低于潜力的速度缓慢增长，但不至陷入衰退；2）对美国进口中国商品实施 60%的关税，并威胁（但不实施）对其他进口商品普遍加征关税；3）通胀持续下降，预计到 2025年底欧元区核心通胀率将达到 2.0%；4）欧洲央行降息至中性水平以下，且预计将于 2025年中实现 1.75%的终点利率；5）继续全额执行资产购买计划（APP）QT，同时从 2025年 1月开始启动全额的紧急抗疫购债计划（PEPP）QT；2025年 PEPP提供的安全网将不复存在，导致欧元区内的利差将更易受到外部冲击；6）由于息差走势具吸引力，私营部门对欧洲政府债券（EGB）的需求持续（主要来自非国内投资者），对冲了高供应/QT压力；7）政治环境温和，法国除外（法国局势或将在 2025年中出现动荡）。欧元区2025年前景面临的风险明显主要是利率下降，原因是欧美贸易摩擦升级可能会将其推向衰退，并迫使欧洲央行大幅降息。贸易摩擦或将带来通胀上行风险（至少在短期内），我们预计欧洲央行将看清这一点。英国英国方面，我们对英国利率市场的基准观点是随着英国央行持续渐进式地下调基准利率，我们认为 10月份预算案宣布的财政宽松政策，叠加顽固通胀，或将限制英国短端收益率大幅反弹的空间。鉴于未来几年通胀不确定性和发行量上行风险带动期限溢价上升，中期收益率可能会更加粘滞。英国央行渐进式的降息政策应将对短端收益率造成下行压力，因为 SONIA曲线定价了 70个基点的累计降息幅度，而我们预测1.52.02.53.03.54.04.55.023年11月24年2月24年5月24年8月24年11月1Yx1Y SOFR1Yx1Y ESTR1Yx1Y SONIA05010015020025021年11月22年5月22年11月23年5月23年11月24年5月24年11月1Yx1Y SOFR-1Yx1Y ESTR5Yx5Y SOFR-5Yx5Y ESTR3007 January 2025 英国央行将降息 100个基点。鉴于英国国债与鉴于英国国债与 10Y美国国债之间的持续高相关性（美国国债之间的持续高相关性（贝塔贝塔），以及中期内），以及中期内英国国债供应的上行风险，我们预计中期收益率将更英国国债供应的上行风险，我们预计中期收益率将更具粘性。具粘性。我们预计，2025 年 10 年期英国国债收益率将小幅下降，2 季度降至 4.20%，4季度降至 4.10%。在我们的基准情景分析中，1Y SONIA和 1Yx1Y SONIA略显便宜，但我们认为英国央行有提前结束降息周期的风险。由于我们预计短端收益率依旧是2s/10s 曲线的主要驱动力，我们认为，随着英国央行持续降息，2025 年上半年 2s/10s 英国国债收益率曲线或将略微陡峭化。长端方面，在估值、预计短端收益率微升以及期限溢价粘滞的叠加作用下，我们认为2025 年 10s/30s英国国债曲线倾向于陡峭化。我们预计，在中期内英国央行持续缩表以及国债发行量上行风险的背景下，随着收益率微降，10Y 互换利差将逐步收窄。鉴于长期国债需求走势不确定，我们认为30Y 互换利差存在收窄至接近-100 个基点的风险。北欧北欧方面，预计瑞典央行将于 2025 年 5月结束降息周期，利率将降至 1.75%，但在增长乏力、通胀较低以及美国关税风险导致经济面临进一步走弱风险的叠加作用下，存在终点利率低于 1.75%的风险。我们认为 1Y和 1Yx1Y利率偏低，并持看涨久期观点；建议买入 2025 年 6 月的瑞典克朗远期利率协议。我们预计，Stibor（瑞典银行间同业拆借利率）收益率表现将逊于 Euribor（欧元银行间同业拆借利率），原因是其增长势头及财政刺激政策的预期表现相对更好；建议做支付 2Yx1Y Stibor vs.Euribor 基差交易。预计瑞典 10年期互换利差将收窄。预计挪威央行将于2025 年 3月启动降息周期。诚然，启动时间存在延迟风险，但我们认为启动时间点的延迟或将伴随降息速度和幅度的加大。建议做收取 2Yx1Y Nibor 期差交易，因为市场当前对终点利率的定价过高。做陡1Yx1Y/5Yx5Y Nibor 曲线是具有吸引力的看涨久期交易，且或可从全球曲线陡峭化中获得支撑。建议做收取 2Yx1Y Nibor vs.Stibor 基差交易；或是收取2Yx1Y Nibor vs.STR 基差交易。日本利率日本利率 2024 年，日本央行在去年的基础上继续稳步推进正常年，日本央行在去年的基础上继续稳步推进正常化进程。化进程。在 3月的货币政策会议（MPM）上，日本央行宣布退出负利率政策并取消收益率曲线控制，随后在 7月底再次加息至 0.25%并宣布启动量化紧缩。一切进展顺利，直到投资者错误地解读了日本央行所释放出的信息，加上美国 7月非农就业报告疲软，触发了 8月份的市场崩盘。可以说，这是日本央行遭遇的第一个重大挫折。然而，在市场企稳、美国经济衰退担忧消退，以及国内数据处于正轨的背景下，我们的经济学家预计日本央行将在 12月的 MPM上决定将政策利率上调至 0.5%。2024年迄今，日元利率已上调约 20-60个基点，达到近十年来的最高水平。由于对量化紧缩的担忧，现货市场的抛售更为剧烈，导致不同期限的互换利差整体收窄。展望展望 2025 年，日本的政策利率将跨越维持了数十年年，日本的政策利率将跨越维持了数十年的的 0.5%的门槛。的门槛。我们的经济团队预计日本央行将在2025 年 4月和 10 月份加息，到 2025 年底将政策利率上调至 1.0%，并可能在 2026 年再加息两次至 1.5%。在全球背景下，日本央行将继续遵循其自身节奏，表明日元利率的表现将逊于全球发达市场货币。资产负债表政策方面，量化紧缩已进入自动运行模式，量化紧缩已进入自动运行模式，逐步将日本国债票据释放回私人市场。逐步将日本国债票据释放回私人市场。日本央行计划在 2025 年 6月的货币政策会议上开展中期评估。根据我们的基准观点，我们预计紧缩步伐将保持不变。然而，有传言称，一些投资者担心量化紧缩会加速。除了日本央行之外，继自民党在 10月大选中失去多数席位后，其领导下长达十年的政治稳定局面宣告结束，财政政策重新成为焦点。财政政策重新成为焦点。国民民主党（DPP）成为关键力量，相对于执政联盟占据了上风。国民民主党主张扩张性财政政策，包括永久性地上调个人所得税起征点（当前为 103 万日元）。随着国民民主党推动这些减税措施，而执政联盟采取更加谨慎的态度，财政前景仍然是主要的不确定因素之一。在在我们对我们对 2025 年的宏观叙事年的宏观叙事下下，我们预计到，我们预计到 2025 年年4 季度，季度，2 年期和年期和 10 年期收益率将分别达到年期收益率将分别达到 1.1%和和1.5%。首先，相比于我们的基准政策预期，OIS 的定价温和，表明有向上重新定价的潜力。我们认为当前定价源于以下几个因素：1）对政策路径缺乏信心导致风险偏好较低；2）在一个等待催化剂的市场中，投资者不大愿意第一个叙做支付期差交易；3）外汇市场上的机会更加有利。尽管定价偏向于看跌叙事，我们认为有必要采取战术性和机会性交易策略。正如2024 年远期互换利率的趋势所示，如果错过了突破区间的时机则可能会陷入负利差和缓慢重新定价的艰难境地。鉴于曲线的平坦化，相比于支付相比于支付 2y1y 期差期差交易，我们建议做收取交易，我们建议做收取 1y1y 期差交易期差交易。3107 January 2025 我们预计我们预计 2025年日元利率将继续上升，年日元利率将继续上升，原因是相比于定价水平日本央行的态度更为鹰派，且其国债持有比例不断降低。尽管我们的美国利率策略团队预计美国国债收益率将下降，但日本和美国利率之间关系的演变可能会在很大程度上减轻海外收益率降低的影响。根据我们的公允价值模型，目前 10年期日本国债收益率偏高逾 10个基点。我们预计现货曲线将呈我们预计现货曲线将呈小幅熊平态势。小幅熊平态势。虽然我们预计曲线上各期限国债的收益率水平均将抬升，但短期国债或将面临最大压力，主要受日本央行政策影响。尽管如此，我们预计 2s/5s 日本国债收益率曲线不会平坦化，因为市场定价的终点利率应将更高。我们对曲线短端平坦化的信心更强。而在曲线长端，我们看到有多种影响因素。一方面，在超长期日本国债发行量下降预期被定价后持续存在的供需忧虑、财政溢价的潜在上升，以及 QT“存货效应”的减弱均表明长端曲线将更加陡峭。相反，也有可能财政部对超长期国债发行量的削减幅度将超出预期。其次，日本政府养老投资基金（GPIF）及其复制基金可能会增配日本国债，或是采用久期更长的指数。从历史上看，10s/30s日本国债曲线倾向于在 120个基点左右达到拐点，同时需求态势可能会发生变化。虽然我们预计长端曲线将适度平坦化，但我们承认，我们对此观点的信心相对较低。在互换利差方面，我们预计曲线将平坦化；至于这一观点的落地，我们建议做窄超长端利差，或是做平互换利差曲线。我们建议从做窄我们建议从做窄 30 年期互换利差开始年期互换利差开始建仓。建仓。全球通胀市场全球通胀市场 临界通胀率已反映出宏观环境的分化主题：2024年迄今欧元区 10年临界通胀率下降，而美国和英国的临界通胀率微升。5Yx5Y HICP（欧元区调和消费者价格指数）已降至 2%左右，为 2022年初以来的最低水平；而自 2024年年初以来，10Y TIPS（通胀保护债券）隐含的临界通胀率始终在 40 个基点的区间波动，目前为约 2.30%。自 2024年年初以来，欧元实际收益率微升，但被 HICP互换合约反映出的通胀预期下降所抵消；同时在美元方面，短端名义收益率的抛售反映出通胀预期上升，1Yx1Y美国 CPI互换点差上升了40个基点，而 5Yx5Y美元名义收益率的上升则反映了实际利率的上升。这可被理解为通胀压力导致美联储宽松预期的重新定价，以及期限溢价和中性利率的潜在上调预期推动美元中期名义收益率上升。1Yx1Y美国 CPI互换点差已升至近两年来的最高水平，而1Yx1Y HICP互换点差接近疫情后的低点水平（图32），反映出美国和欧元区宏观环境的分化主题，且），反映出美国和欧元区宏观环境的分化主题，且我们预计这一主题我们预计这一主题将在将在 2025年继续年继续。图图 32：短端临界通胀率反映出欧元区与美国宏观前景的分：短端临界通胀率反映出欧元区与美国宏观前景的分化；我们预计这一主题将在化；我们预计这一主题将在 2025 年继续年继续 1Yx1Y HICP 互换点差和 1Yx1Y 美国 CPI 互换点差 在欧元区欧元区，整体 HICP 预计将在 2025 年 2 季度回落至同比 2.0%的目标水平，并在年底降至 1.8%。核心价格涨幅预计将在 2025 年年初逐步降至每月季调环比 0.2%（对比最新数据为 0.23%），而 2025 年 2 季度核心 HICP 预计为同比 2.3%，到 2025 年年底预计为同比 2.0%。这一预测假设服务通胀率将显著下降，因为整体 CPI的下降应将推动薪资通胀率在 2025 年中降至约 3%，且 2025 年的价格重置效应也应较小，尤其是保险等核心类别。核心商品价格料将呈横盘走势。HICP 互换曲线的短端反映出 2025 和 2026 年的平均通胀率分别为 2.0%和 1.8%，前者略高于我们的预测。全球层面来看，欧元区的经济活跃度或将依然是最弱的一个，主要是由于德国经济疲软，这应将推动通胀的持续下降。鉴于关税/贸易摩擦不确定性上升对情绪的潜在负面影响，以及欧元区可用以反击的财政刺激空间有限，我们认为欧元区的通胀风险更倾向于下我们认为欧元区的通胀风险更倾向于下行行。鉴于劳动力市场的紧张程度有限，随着整体通胀的下降，薪资通胀应继续处于较低水平。另一方面，货币和商品价格是通胀的不确定因素，前者或将带来上行压力。如果美国对欧盟加征关税，报复性关税也将造成一些短期压力，尽管由于缺乏细节信息，此种压力的潜在程度或时间缺乏可见度。2021/11 2022/5 2022/11 2023/5 2023/11 2024/5 2024/111Yx1Y美国CPI3207 January 2025 在我们的估值框架中，中期临界通胀率看起来略低，但我们预计我们预计 2025 年上半年年上半年 5Yx5Y HICP 将在将在 2.00-2.20%区间波动区间波动，原因是以下两个因素相互抵消的结果：1Yx1Y STR的预期微升对 5Yx5Y HICP 造成的下行压力，以及美国财政和关税政策的不确定性对5Yx5Y 美国 CPI造成的上行压力；但鉴于欧元区财政宽松的门槛已大幅升高，5Yx5Y HICP 和 5Yx5Y美国 CPI之间的相关性（贝塔）可能下降。考虑到宏观风险因素，我们认为 1Yx1Y/5Yx5Y HICP 曲线趋陡。1Yx1Y/5Yx5Y HICP 曲线与 1Yx1Y HICP 水平呈现出高度负相关性，我们预计这种趋势将持续；而鉴于我们认为 1Yx1Y HICP 将小幅下降，我们对1Yx1Y/5Yx5Y HICP 走势的看法是陡峭化。2024 年欧元 10 年期实际互换收益率在 25-60 个基点区间波动，目前接近年初至今波动区间的下限，且自 7 月以来稳步上升，并与 10年期名义收益率的走势大致同步。从相对估值的角度来看，根据我们的高频模型，相比于 2Yx1M STR，1Yx1M/2Yx1M STR 曲线，并经欧洲央行资产负债表规模调整后，10年期实际收益率看起来偏低近 30 个基点。鉴于相对估值便宜以及鉴于相对估值便宜以及欧元区经济增速的持续下行风险，我们对欧元欧元区经济增速的持续下行风险，我们对欧元 10 年年期实际收益率持看涨观点。期实际收益率持看涨观点。英国英国方面，CPI通胀率已从两位数的峰值持续大幅下降，2024年一度跌破目标值，但能源价格的上升料将推动 2025年整体通胀回升至 3%。商品通胀率放缓在降通胀过程中发挥了主导作用，而偏国内导向的服务通胀则更加粘滞。我们预计核心 CPI将保持高位，2025 年上半年平均为同比 3.6%，下半年为同比 3.2%，且 2025年核心服务通胀仍将在 4-5%的高位运行（对比 2024年为 5-6%）。5Yx5Y RPI目前为约 3.3%，处于多年历史区间的下限。2024年大部分时间内，5Yx5Y RPI与英镑名义利率走势的相关性非常有限，仅在零星情况下显示出正相关性。然而，5Yx5Y RPI与 5Yx5Y美国 CPI呈显出强得多的正相关性，反映了全球增长趋势，以及发达市场整体的货币政策环境。鉴于美国大概率对华加征关税所引发的负面供应链冲击对全球通胀带来的潜在上行压力，我们预计 5Yx5Y英国 RPI与 5Yx5Y美国 CPI之间相对较强的跨市场相关性将持续。根据我们的高频模型，5Yx5Y RPI走势依旧能通过利率水平、油价、TW-和增长预期调整得到很好地解释，我们预计我们预计 2025 年上半年年上半年 5Yx5Y RPI 将在当前水平上区间波动。将在当前水平上区间波动。美国美国方面，核心通胀可能会进一步放缓，原因是租金增长以及非住房服务通胀放缓。我们假设当选总统将在 2025 年年初落实其宣称的对全部中国商品征收 60%的关税，这应将令全年的核心通胀率升高约 0.2个百分点。我们预计整体 CPI 将微降至同比 2.5%。然而，鉴于政策不确定性高企，尤其是关税行动针对的贸易伙伴范围可能更大，我们的 2025 年通胀预期面临的风险偏上行。与此同时，由于企业和家庭资产负债表依然相对稳健，美联储可能在 2025 年 3季度末之前再次降息 100个基点，基本面依然利好通胀保护债券基本面依然利好通胀保护债券（TIPS）。重要的是，联邦公开市场委员会似乎已经接受了如下观点：就业作为委员会的两大使命之一，不值得通过牺牲就业的方式应对“2 点几”的核心 PCE通胀率。在此背景下，我们认为我们认为 2025 年上半年临界年上半年临界通胀率料将保持在通胀率料将保持在 2024 年交易区间的上限。年交易区间的上限。我们预计 2025 年年中，5 年、10年和 30 年临界通胀率分别接近 235、235和 230 个基点。然而，随着关税政策实施之后美联储转向更加中性的政策立场，以及商品价格下降，临界通胀率或将在 2025 年下半年下降。目前，为对冲风险起见，建议持有 5 年临界通胀率扩宽头寸。3307 January 2025 货币 G10外汇外汇 我们的基准情景预测是，我们的基准情景预测是，由于“美国例外论”强化，利率仍然高企、生产力提升以及创新差距扩大，美元将美元将走强至新高。走强至新高。大选结果尚未被市场完全定价。美联储降息不足以扭转近期美元的强势表现或是推动美元持续走弱；这还需要美国以外地区的增长，但现在看来可能性不大。美元的高利率或将令微笑曲线保持狭窄，但美国规模庞大的双赤字令我们对美国经济数据放缓或关税政策未兑现等风险因素保持警惕。2025 年的主要交易主题有：年的主要交易主题有：1）关税风险，整体利好美元；2）对制造业的相对依赖度（图 33）；3）世界其他地区的政策响应（相对于采取降息政策的国家，拥有财政空间/外汇储备国家的汇率抵御外部冲击的能力更强，图 34）；4）美国大选之外的问题（早期降息国家的复苏、估值、回流潜力、利率趋同）。整体而言，只要美元的终点利率保持在高位，G10货币套息交易依旧有望带来正向但逐渐降低的回报，全球的外汇利差前景仍然黯淡。主题和交易主题和交易 1.强势美元并未结束。强势美元并未结束。得益于内生增长/通胀政策组合以及美联储降息预期较弱，美元表现强势，而现在，在贸易政策拉大了美国与世界其他地区差距的情况下，美元的强势应将被大幅增强。美元仍有望在大选后达到最初设定的升值目标。继续做空欧元继续做空欧元/美元现货（市价美元现货（市价 2.65%）和期权）和期权（2025年年 3月到期的月到期的 1.05/1.02 看跌价差组合，市看跌价差组合，市价价 85个基点，成本个基点，成本 77个基点）。个基点）。继续继续在在新兴市场政府债券指数（新兴市场政府债券指数（GBI-EM）组合）组合中中低配离岸人民币低配离岸人民币2.美国的贸易政策造成了世界其他地区的差异化。美国的贸易政策造成了世界其他地区的差异化。确实，贸易不确定性可能会导致美元的相关性增加。但对不同地区和行业的影响各不相同，而各国的政策应对也可以影响外汇收益。因此：制造业：新的做空制造业：新的做空标的标的。看好以服务业为主的国家的经济和汇率表现好于以制造业为主的国家。相对于欧元区制造业国家外汇如波兰兹罗提（我们的新兴市场策略师的观点是“低配”详见新兴市场汇率展望），建议做多挪威克朗。波兰兹罗提和挪威克朗分别处于估值谱系的两端，且制造业敞口不同。持有持有 2025 年年 4 月到期的欧元月到期的欧元/挪威克朗挪威克朗11.70/11.40 看跌价差组合（市价看跌价差组合（市价 100 个基点，成个基点，成本本 82 个基点）个基点）卖出波兰兹罗提卖出波兰兹罗提/挪威克朗现货。参考即期汇挪威克朗现货。参考即期汇率率 2.7020。止损。止损 2.7831。买入挪威克朗买入挪威克朗/瑞典克朗瑞典克朗 3 个月看涨价差组合。个月看涨价差组合。K=1.00/1.0250。参考即期汇率。参考即期汇率 0.9898，成本，成本 47.5个基点。个基点。多种交易供君选择多种交易供君选择。利用各国应对政策抵消效果的差异，包括货币政策（做空欧元）、财政政策（做多瑞典克朗、做空英镑）和外汇政策（做多挪威克朗、做空离岸人民币）。我们的新兴市场策略师的建议是持有印度卢比/新加坡元多头头寸。买入英镑买入英镑/挪威克朗挪威克朗 2 月月 28 日到期的看跌价日到期的看跌价差组合。差组合。K=13.80/13.50。参考即期汇率。参考即期汇率 13.9435。成本成本 67.5 个基点。个基点。图图 33：G10 货币国家制造业的脆弱性：欧元、瑞典克朗、货币国家制造业的脆弱性：欧元、瑞典克朗、瑞士法郎的脆弱性瑞士法郎的脆弱性高于英镑、挪威克朗、澳元和加元高于英镑、挪威克朗、澳元和加元 精选全球贸易脆弱性指标；GVA=增加值总额；GVC=全球供应链。瑞典克朗 GVA 数据采用的是国民账户数据。资料来源：Haver，国民账户，国际货币基金组织，经济合作与发展组织，世界银行，摩根大通 图图 34：汇率受关税影响的程度将取决于政策响应：汇率受关税影响的程度将取决于政策响应相对相对于依赖货币宽松政策的国家，拥有财政支持于依赖货币宽松政策的国家，拥有财政支持/外汇储备国家外汇储备国家的汇率有更强的风险抵御能力的汇率有更强的风险抵御能力 x：有条件采取对策，X：有意愿采取对策；xX：既有条件也有意愿。货币政策倾向：-表示降息（既有条件也有意愿），-表示降息（有条件但无意愿）， 表示加息（既有条件也有意愿）， 表示加息（有条件但无意愿）。*表示彭博一致预期。资料来源：摩根大通 欧元瑞典克朗挪威克朗英镑瑞士法郎澳元新西兰元加元日元对美商品出口额占GDP的比例312612194商品出口占GDP的比例73337144721172617中间品出口占GDP的比例67253464商品贸易（GDP占比）746656368838375436制造业占GVA的比例20610196111120GVC相关产出占GDP的比例17171119109129货币货币政策倾向对比关税摩擦发生时的基线反应财政支持外汇干预以缓解贬值压力实际有效汇率对比长期均值（%）制造业GVA占总GVA的比例 18-19年贸易战期间风险调整后的表现预期截至25年4季度与美元的利率差（%）摩根大通的基准政策利率调整预测G10 欧元-x816-1.2-2.0-150 bp英镑-49-1.10.0-100 bp挪威克朗-xXxX-105-1.0-0.3-100 bp瑞典克朗-xXxX-920-1.2-2.0-100 bp瑞士法郎-x2190.0-3.3-50 bp*日元 xXxX-22200.4-2.8 75 bp加元-xX-611-0.7-1.3-125 bp澳元-xX56-1.4-0.4-100 bp新西兰元-xX410-1.4-0.3-125 bp新兴市场离岸人民币-xXxX-828-2.2-2.6-30 bp印度卢比 xxX-115-1.01.8-100 bp韩元 xXxX-328-1.4-1.3-75 bp新加坡元 xxX922-1.0-0.8印尼盾 xXX319-0.92.3on hold泰铢Xx6270.2-1.8-25 bp马来西亚林吉特 X-624-0.8-0.8on hold巴西雷亚尔 xX-213-1.39.0 150 bp墨西哥比索 xX423-0.45.3-125 bp哥伦比亚比索 xX-1213-1.43.8-225 bp智利比索 xXxX411-1.70.8-75 bp秘鲁索尔 xxX513-0.50.5-75bp南非兰特-414-0.93.5-50 bp波兰兹罗提-xX620-1.21.3-75 bp捷克克朗-xxX1323-1.20.30 bp罗马尼亚列伊xX1621-1.12.0-75 bp匈牙利福林x120-1.71.3-150 bp应对政策其他特征3407 January 2025 3.欧元仍是欧元仍是 G10 中中较为较为脆弱的货币。脆弱的货币。美国政策的不确定性加剧了欧元的疲软，但其面临着更深的核心结构性问题。依然战略性做空欧元/美元，但面对欧盟区的疲弱，首选工具仍是欧元/瑞士法郎。随着欧洲央行持续调整终点利率，欧元/日元的交易料将增加欧元的下行风险。继续做空欧元继续做空欧元/瑞士法郎现货（市价瑞士法郎现货（市价 1.07%）4.做多做多有有资金流动的资金流动的 G10 外汇外汇。由于日本政府养老金投资基金（GPIF）投资组合的重新配置足以（甚至是可轻易）抵消国民收入和生产账户（NIPA）的资金流动，2025 年日本的资金流动可能从阻力变为助力。挪威银行或将宣布措施限制外汇储备的增长，这意味着在卖出外汇的同时缩减外汇销售规模（做多挪威克朗 vs 瑞典克朗、英镑）继续做空欧元继续做空欧元/日元现货（市价日元现货（市价 1.62%）和期权）和期权（2025 年年 4 月到期的月到期的 161/156 看跌价差组合，市看跌价差组合，市价价 122 个基点。成本个基点。成本 109 个基点）个基点）5.利差排名进一步轮动利差排名进一步轮动。随着日本央行加息，而 G10其他所有央行降息，G10 货币的名义利率将趋同。利用 2025 年预期利差排名变化，寻找相对价值交易机会。在低利率货币（瑞士法郎、日元；图 35）中，寻找利率趋同机会。在高利率货币中，预计美元的收益率依旧最高；而澳元和挪威克朗将受到降息步伐较慢的支撑。新西兰元和英镑的利率可能进一步下调，削弱了其相对收益率。卖出瑞士法郎卖出瑞士法郎/日元现货（参考即期利率日元现货（参考即期利率 173.9440，止损止损 178.293）。）。图图 35：瑞士法郎、欧元、日元、瑞典克朗和人民币将是全：瑞士法郎、欧元、日元、瑞典克朗和人民币将是全球利球利率最低的货币率最低的货币 2025 年 4 季度预期政策利率，对比当前利率较 2025 年 4 季度预期利率的变动；%资料来源：摩根大通、彭博 6.杠杆率较高且较早降息的发达国家的经济增速料将杠杆率较高且较早降息的发达国家的经济增速料将受益于降息。受益于降息。我们预计，负债更高且提前降息的经济体，包括瑞典克朗、新西兰元和加元（图 36），其2025年的增长表现料将更好。进一步降息可推动领先于曲线的相对增长表现，尤其是在财政支持已先行部署的国家（瑞典克朗 vs.欧元、英镑）。卖出欧元卖出欧元/瑞典克朗现货（参考即期利率瑞典克朗现货（参考即期利率 11.5323，止损止损 11.8206）。均为）。均为 11 月月 25 日下午日下午 6 点点（GMT）的市价。的市价。买入美元买入美元/瑞典克朗看涨价差组合，设置止盈瑞典克朗看涨价差组合，设置止盈（2025年年 1月到期，月到期，10.70/11.00 看涨价差组合，看涨价差组合，市价为市价为 153个基点。成本个基点。成本 78个基点）。个基点）。图图 36：杠杆率较高且较早降息的经济体，如瑞典克朗、加：杠杆率较高且较早降息的经济体，如瑞典克朗、加元和新西兰元，元和新西兰元，2025 年的经济增速涨幅料将最大年的经济增速涨幅料将最大 X 轴：预期实际 GDP 增长率；（同比%）；Y 轴：预期核心CPI（同比%）。数值基于摩根大通经济团队预测；橙点和灰点分别表示截至 2025 年底和 2024 年底的预测值。资料来源：摩根大通经济团队 新兴市场外汇新兴市场外汇 2025 年，新兴市场货币需应对“美国优先”政策的再次抬头，这些政策将推动美元利率上行，美元走强，并抑制新兴市场的经济增长前景。在财政、贸易、移民和放松监管等政策组合的影响下，推动美国通胀和增长上行的压力重聚，将对市场的韧性形成考验，而在一年前，尽管在国内外环境的其他方面均有利（实际利率较高且国际收支形势有利）的情况下，市场共识交易（做多墨西哥比索和巴西雷亚尔）仍被颠覆。但就交易建议而言，2025 年伊始，我们建议整体“标配”新兴市场外汇（尽管会有一些潜在调整），以反映从技术角度来说，新兴市场货币看起来短期内已被超卖。亚洲新兴市场：亚洲新兴市场：特朗普任期将对人民币汇率造成双重打击：关税和美元终点利率均可能更高。由于美联储降息幅度可能更小，加上我们美元利率预测的上调，BRLMXNCLPCOPPENCZKHUFILSPLNRONZARCNYKRWIDRINRMYRPHPTHBTWDUSDCADEURGBPNOKSEKAUDNZDJPYCHF-300-200-1000100200024681012当前利率较4Q25预期利率的变动（基点）4Q25政策利率(%)新兴市场G103507 January 2025 基于利差得出的美元/人民币汇率的公允价值升至7.25-7.30；在此基础上，人民币汇率还应算入关税溢价，但目前尚未体现在公允价值中，这对我们截至2025 年底 7.50 的即期汇率预测构成了支撑；在摩根大通新兴市场政府债券指数（GBI-EM）中，依旧“低配”人民币外汇。与贸易战 1.0 的模式不同，中国人民银行可能会调用一系列工具以平滑人民币贬值速度，这或将限制人民币贸易加权汇率指数（CNY TWI）短期内的下降幅度。此外，中国人民银行通过收紧离岸人民币流动性的方式抵御外汇风险，这可能会推高离岸人民币（CNH）收益率，我们依旧建议支付 1y CNH 交叉货币互换利差交易。对于亚洲其他外汇，依然有限的估值风险表明了货币将进一步走弱；我们对亚洲新兴市场外汇持“低配”观点，相对于相对封闭、以国内为导向的南亚经济体（印度卢比），依赖贸易的低利率货币（泰铢、新加坡元）面临的压力更大。欧洲、中东和非洲（欧洲、中东和非洲（EMEA）：2025 年，我们对EMEA外汇整体持“标配”观点，这其实掩盖了区域内部的差异性和特殊性：我们高配土耳其里拉；但低配中东欧货币，其中，低配捷克克朗和波兰兹罗提，高配匈牙利福林。中东欧货币未充分定价美国大选后的全球增长风险。我们认为中东欧地区将大幅受到关税的间接影响，体现为全球商业/资本支出情绪以及欧元区需求疲软；且我们认为俄乌战争得到积极解决的概率较低。然而，鉴于新兴市场风险偏好指数已处于深度负区域，且年底时中东欧地区货币的季节性表现通常极佳，因此我们通过看涨匈牙利福林部分平衡了对中东欧其他货币的看跌观点。目前，匈牙利是中东欧地区国际收支、实际利率和财政状况最好的国家，同时也是抛售最多的货币。对于土耳其，我们主要将其视作特殊交易。我们依旧“高配”耳其里拉，但随着不确定性上升和风险的超额补偿下降，我们认为明智的做法是减少多头头寸。拉丁美洲：拉丁美洲：美国大选结果揭晓后，拉美国家货币集体走弱，而其后续走势取决于关税和移民等相关政策调整明朗化的速度。对于墨西哥比索，美墨加协定（USMCA）确实为其提供了一层强大保护，但即将到来的复审或将导致协议被修订，而修订内容将聚焦在限制墨西哥进口中国商品的数量（特别是汽车和电子行业相关产品）。对于拉美地区其他国家，中国增长放缓或将令这些国家的货币承压，尽管潜在的“友岸外包”和进一步的库存囤积或将支撑大宗商品价格保持稳定，而 2025 年石油的表现料将居后。我们对拉美外汇持“低配”观点，主要是看空哥伦比亚比索，因为外部不确定性令本已疲软的财政基本面雪上加霜。3607 January 2025 信用信用 全球全球 展望展望 2025 年，许多年，许多叙事叙事与与 12 个月前展望个月前展望 2024 年时年时非常相似。我们特别强调两点：首先，全球信非常相似。我们特别强调两点：首先，全球信用用生态生态仍然相当稳健。仍然相当稳健。仓位并未显得过度紧张；杠杆和复杂性看起来不甚明显；“游客”，即非传统风险持有者，亦是如此；也没有明显的资产负债错配往往预示着金融事故。其次，其次，公司债的综合收益率公司债的综合收益率仍然处于仍然处于能够支撑能够支撑强劲强劲的的国内机构国内机构需求与需求与国际需求的合适区间国际需求的合适区间，尤其是北美的尤其是北美的公司债。公司债。关于这一点，按照金融危机后的标准来看，利差占综合收益率的百分比显得非常低，但并不完全与金融危机前的情况以及更传统的货币政策环境相悖。下面，我的同事 Eric Beinstein、Daniel Lamy和 John Sim将分别概述他们对于 2025年美国和欧洲公司信用及证券化产品的展望。为了便于讨论，我们将为了便于讨论，我们将简要简要介绍介绍我们与投资者我们与投资者就就来年展望来年展望所进行的初步探讨所进行的初步探讨。我我们的年度展望路演们的年度展望路演已于已于上周在伦敦启动上周在伦敦启动：宏观方面，虽然无人认为美联储政策将全面转向，但联邦基金利率可能达到联邦基金利率可能达到 3.75%的观点的观点遭到一定遭到一定程度的反对。程度的反对。欧洲在目前“美国例外论”压制其他地区增长的环境下确有不足，但强劲的资产负债表、低违约但强劲的资产负债表、低违约率和强劲的技术面被视为率和强劲的技术面被视为足够的足够的抵消因素。抵消因素。部分投资者部分投资者想想要要探讨探讨，对于欧洲资产而言，俄乌俄乌和平协议是否实际和平协议是否实际上代表着上代表着一个被低估的一个被低估的正面正面催催化剂化剂和/或事件风险。从另一面来看，焦点在于法国的主权法国的主权债券债券风险。风险。有趣的是，问题固然存在，但是显而易见，随着显而易见，随着公共和私人市场之间公共和私人市场之间的的资本流动性资本流动性增强，增强，私人信私人信贷贷引发引发的焦虑的焦虑在达到历史高位后在达到历史高位后开始消开始消减减。尽管如此，私人市场中实物支付（私人市场中实物支付（PIK）债券的债券的占比占比仍仍引起了不少的引起了不少的关注。关注。论及信用生态的相对稳健性时，其中一个较为有趣的问题是，PE-自保自保公司是否可能是公司是否可能是超额利差超额利差和和/或疲软的潜在来源。或疲软的潜在来源。我们会见的几位杠杆信用投资者希望讨论我们对于欧元贷款互换成美元贷款的看法；基于基于货币对货币对冲冲来看来看，欧元贷款在，欧元贷款在 11 年中有年中有 8 年表现优于美元年表现优于美元贷款贷款。最后，本着讨论金融危机前规则的精神，我们探我们探讨了银行是否讨了银行是否能够能够可持续地通过可持续地通过公司债公司债进行交易。进行交易。美国信用（投资级和高收益债券）：高收益美国信用（投资级和高收益债券）：高收益和低信用风险或使和低信用风险或使 2025 年的利差保持在年的利差保持在极极窄水平窄水平 美国信用方面，关键主题是收益率预计将在 2025 年全年保持高位，这将继续吸引强劲的需求并使利差维持在非常窄的水平。美国相对于其他市场的强势增长，加上明年美国政策将利好美国资产而非其他地区的预期，将有助于美国信用在 2025 年产生强劲的海外需求。公司债信用质量良好，并且在我们的增长展望下可能会在 2025 年保持这种状态。投资级投资级债券债券市场市场过去两年处于一种新范式中收益率达到历史高位且相对稳定，同时伴随着利差收窄。我们不认为这些力量明年会减弱，因此预测 2025 年底投资级债券的利差将达到 80个基点（较当前水平收窄 15个基点）。我们认为利差将达到上世纪 90年代末的水平，这一观点系基于摩根大通的“完美信用”情景，即增长接近趋势线，2025 年信用收益率超过5%，海外对美国资产的需求增加，而公司债的净供应量同比下降。这些因素应会再次使需求超过供应。华盛顿的权力更迭对市场具有重要影响，但我们认为投资级债券可能受到的许多影响将相互抵消：关税造成的压力，对大多数美国国内投资级债券的发行公司而言是可控的；去监管议程可能会使某些行业受益，如区域性银行。信用指标趋势稳定。信用评级已连续三年上调，鲜有债券处于高收益评级的边缘。我们的主要担忧是，经济乐观情绪复苏是否会转化为杠杆并购活动上升，但我们认为仍然较高的融资成本将抑制大型交易。因此，我们预测总供应量同比接近持平，为 1.5万亿美元，但净供应量将下降 23%至 5,160 亿美元。票息应会比 2024 年的净供应量仅少 850亿美元，导致技术面条件相当紧张尽管需求上升，但投资级债券市场的增长速度却慢得多。我们建议增持汽车、保险、金融公司、电信和美国银行，减持基础工业、能源、零售、科技和洋基银行。我们的观点面临的主要风险是，收益率的波动性是否会上升，收益3707 January 2025 率下降的风险大于收益率上升的风险。利差已经接近历史最窄水平，因此几乎没有容错的空间。图图 37：2025年年终预测年年终预测 主题主题 现时现时 2025年预测年预测 投资级债券利差 94个基点 80个基点 投资级债券收益率 5.5%5.1%投资级债券总回报率 2.9%8.0%投资级债券超额回报率 2.2%2.0s30s利差曲线 25个基点 20个基点“明日之星”债券 180亿美元 170亿美元“堕落天使”债券 40亿美元 250亿美元 投资级债券总发行量 1.50万亿美元 1.51万亿美元 投资级债券净发行量 6,750亿美元 5,160亿美元 资料来源：摩根大通。我们预测到 2025 年底，高收益债券高收益债券利差将扩大 20 个基点至 325个基点，相当于全年回报约 7.5%。尽管如此，考虑到收益率预计在 2025 年底达到 7.25%（同比下降 10个基点），我们认为杠杆信用投资者可能会进入一个类似于 1994 年至 1998 年和 2004 年至 2007 年之间利差低于 400 个基点的多年期阶段，当时高利率和低 VIX指数导致超额利差低于平均水平。我们建议基金经理减持 BB 级、增持单 B 级、中性配置 CCC 级。我们看好（增持）的行业是电信、金属/采矿、金融和媒体，而我们保持严选（减持）的行业是能源、博彩/休闲、工业、房地产、零售和消费品。杠杆贷款杠杆贷款方面，考虑到预测的“金发姑娘”经济叙事，我们看好 2025 年的利差优势。SOFR 预计将在明年年底达到 3.65%，我们认为即使将重定价活动上升的情况考虑在内，贷款平均票息将在 2025 年底降至7.0%。另一个利好该资产类别的因素是，我们预期大量发行 CLO（净额 1,800 亿美元）、散户及机构持有者基数扩大以及净供应量增长可控，将形成有利的技术面。我们预测杠杆贷款 2025 年的全年回报率为8.5%，贷款指数的 2025 年底收益率和 3年期利差分别为 8.25%和 425个基点，分别比当前水平低 15个基点和 25个基点。面对一个略低于我们违约预期的不良债券市场，我们在 2025 年更看好 B2或以上评级的贷款，而非 B3或以下评级的贷款。我们预计 2025 年的违约活动将有所缓和，原因是经济韧性强、公司基本面强劲、近期到期进程可控、资本市场可及性强以及不良债券市场规模缩小。我们预测 2025 年高收益债券和杠杆贷款的违约率分别为1.25%（高收益）和 2.75%（杠杆贷款），我们初步预测 2026 年将分别上升至 2.0%（高收益）、下降至2.5%（杠杆贷款）。图图 38：2025年年终预测年年终预测 资料来源：摩根大通。欧洲信欧洲信用用：世界，挺住：世界，挺住 我们正进入一个具有挑战性的宏观环境，美国总统大选给欧洲信贷带来了大量不确定性。我们可能正处于全球贸易战的边缘，利差已经处于较窄水平，因此明年难有非常建设性的表现，不过信贷市场本身没有太多值得担忧的地方。对于欧元投资级债券，我们预测明年利差将扩大 15个基点至 130个基点，隐含总回报为 4.5%。我们虽然对宏观经济抱有担忧，但同时认为利差扩大幅度有限，技术面有望保持强劲，原因包括：持续的收益率买入；随着政策利率下滑，资产配置从现金转向固收；贸易不确定性使商业投资和收购活动承压，导致净供应量有限。总体而言，我们预测明年总供应量为 5,700 亿欧元/净供应量为 500亿欧元，略低于 2024 年。基于欧洲央行的量化紧缩进行调整，并假设全部票息再投资，我们估算私人部门投资者明年只需吸收 180亿欧元的新发债券，处于过去十年的下端。配置方面，我们偏好杠铃策略，增持单 A级、非周期性行业债券、银行T2 和非基准 AT1，减持 BBB 级和周期性行业债券。3807 January 2025 图图 39：欧元投资级债券收益率与欧元短期利率（：欧元投资级债券收益率与欧元短期利率（ESTR）资料来源：摩根大通、标普全球。使用 OIS预测和摩根大通预测。2019年 10月之前使用的数据为欧洲央行存款利率。在欧元高收益债券市场，我们预计 2024 年支撑市场的许多因素将延续到 2025年初，该资产类别因为久期短，可以提供具有吸引力的波动调整收益率和较高的盈亏平衡点。受若干大型资本结构的影响，明年违约率预计将上升至 5%，但违约周期的高峰已近在眼前，我们预测 2026 年的违约率为 1.25%。“清洁”（剔除不良债券）指数的利差不太可能在明年全年维持在当前水平，因为净供应量、贸易不确定性和再杠杆化带来的压力增大。不过，在剔除违约债券后，我们预测整体指数利差仅会扩大约 40个基点至400 个基点，2025 年全年总回报为 5%。尽管票息下降，我们预计贷款将产生不错的收入，目标总回报为6.5%。图图 40：剔除利差最大的前：剔除利差最大的前 10%债券的欧元高收益债券利差，债券的欧元高收益债券利差，基点基点 资料来源：摩根大通、标普全球。2025 年杠杆融资供应将保持在高位，大量再融资活动将在高收益债券市场完成，其平均期限仍然很短，为 3.8年。较低的融资利率应会刺激杠杆收购活动，而缺少发起人退出机制则鼓励股息资本重组，以向有限合伙人返还现金。我们预计总量为 2,600 亿欧元，分为债券 1,200 亿欧元和贷款 1,400 亿欧元（包括重新定价和修正-展期交易），净发行量为债券 300 亿欧元和贷款 200 亿欧元。证证券化券化产产品：品：强劲强劲的基本面、温和的利差的基本面、温和的利差观观点点 随着年终临近，美国全国房价上涨 3.5%（未经季节性调整，截至 9 月）。较高的按揭利率和较弱的季节性预计将使 2024 年房价增值（HPA）达到 3%。我们预计 2024 年底按揭利率为 6.8%，到 2025 年底达到6.5%。“利率在高位维持更长时间”（higher for longer）交易将进一步延长。“挺到 2025 年”已让位于“另辟蹊径直到 2026 年”。新当选总统特朗普的潜在关税政策引发了相当多的不确定性。我们预计我们预计 2025 年年 HPA 为为3%。尽管过去十年明显建房不足，但长期住房短缺尚不明确。移民推动了人口增长，也推升了需求，而空置率则指向潜在的供应限制。3.5%至 4%的“正常”空置率意味着还需要额外 75 万至 150万套住房，这远低于自 2015 年以来家庭形成数与房屋竣工量之间的 600 万套缺口。高利率是住房市场陷入困境的核心。未来一年，负担能力将继续面临挑战，但房屋价值和/或股市大幅增长，使借款人获得财富效应，这应将使房价保持正增长。2024 年，机构机构 MBS 表现优于国债，但落后于大多数其他利差产品。因此，进入 2025 年，估值看起来相对具有吸引力，尽管供需格局并不特别支持 OAS 持续收窄。银行需求应会随着存款的加速增长而增加，但不足以取代资金管理公司成为边际需求来源。出色的表现将离不开利差走阔和波动性下降。此外，围绕政府支持企业（GSE）私有化的不确定性是未来展望面临的风险；三分之一的受访投资者认为，GSE 退出托管可能会使利差扩大 20个基点。-10123452015年1月2017年1月2019年1月2021年1月2023年1月2025年1月欧元投资级债券收益率欧元基准利率1002003004005006007008009002004年1月2007年1月2010年1月2013年1月2016年1月2019年1月2022年1月指数指数（不含利差最大的前10%债券）3907 January 2025 图图 41：2025年银行需求应会随着存款的加速增长而增加，年银行需求应会随着存款的加速增长而增加，但不足以取代资金管理公司作为边际买方但不足以取代资金管理公司作为边际买方 商业银行的 MBS 和国债净购买量（左，十亿美元）和存款年度变化（右，十亿美元）资料来源：摩根大通、标普 CapIQ、美联储 在非机构非机构 MBS 中，借款人基本面仍然稳健并为利差提供支撑，但明年技术面因素可能发挥更重要的作用。我们预计利差将扩大，预测 CRT B1 为 SOFR 185 个基点（扩大 20个基点），AAA级 non-QM 为 140个基点（扩大 15 个基点），2.0 PT 比“待公告”（TBA）证券低 1 个点，与当前水平基本持平。“更宽更宽而非而非更更弱弱”是主题；尽管基本面仍然强劲，利差仍然过窄（图 42）。特朗普的许多政策可能会影响非机构证券化（PLS）格局，包括巴塞尔 III 终局规则（B3e）。不过，预计在特朗普政府施政下，B3e的实施将进一步推迟。巴尔在一定程度上政治绝缘，并表示他不打算辞职。2024 年 non-QM 证券化的百分比继续下降。保险一如既往，吸收了大量贷款量，驱动因素为固定年金增长带来强劲的需求。2025 年，一个关键问题是 GSE 是否会发行新的 CRT 证券。GSE改革可能会在特朗普的第二个任期内成形。我们预计 2025 年非机构 MBS 总发行量为 1,620 亿美元，同比增长 20%。图图 42：机构：机构 MBS的相对丰裕度仅在证券化产品（和公司债）的相对丰裕度仅在证券化产品（和公司债）中仍处于较低端中仍处于较低端 相对丰裕度（标准差数量）注：截至 2024年 11月 20日 资料来源：摩根大通。展望 2025 年的 CMBS，我们对新发行我们对新发行 CMBS 市场持市场持建设性观点建设性观点，该市场广泛选择更优质的抵押品和发起人。同时，我们仍然担心我们仍然担心遗留遗留 CMBS 中隐藏中隐藏的信的信用用问题问题一些人认为指 2022 年及更早年份。CMBS市场将继续去粗取精，这仍需要持续多年的努力，而我们也认为“不良”CMBS 明年只会增长。利差离散度保持在高位，我们预计明年不会有显著变化。图图 43：2025年年 CMBS的新发行量和不良率均将上升的新发行量和不良率均将上升 非机构 CMBS 发行量（6 个月滚动总和，十亿美元）对比 2.0 非机构 CMBS 逾期 60 天以上拖欠率，包括强制收回及抵押品收回（FC/REO）和不良到期贷款与 FC/REO 比率 资料来源：摩根大通、Trepp 我们我们看好看好 2025 年的年的 ABS 市场市场，预计创纪录的发行量、稳健的信用基本面和强劲的技术面将推动利差收窄；我们预测的主要不利因素是联邦政策的不确定性，无论是在对经济增长的影响上还是在对投资者情绪的影响上。在摩根大通基准经济情景下，我们预计消费信贷趋势的恶化程度最低（图 44），与预期的 2025 年上半年失业率小幅上升一致。ABS 信用基本面应会保持稳健，反映 2024 年承销和服务调整实施，以及强大的结构性保护到位。2025 年信用卡 ABS 应会保持出色表现，核销从接近历史低点变为小幅走高，超额利差从历史高位小幅下降。2025 年车贷 ABS 的新发行量应会继续逐步改善，反映自 2022 年以来进行的承销调整，以及二手车价值企稳。学生贷款 ABS信用表现将继续恢复至疫情前的长期趋势：私人信贷学生贷款的亏损仍然很低；FFELP 的提前还款情况应将恢复正常，尽管政策不确定性仍然存在。对于MPL ABS，我们预计承销收紧和利率下降将在 2025年体现为信用趋势改善、超额利差更加健康。我们预计 2025 年 ABS 供应量为 3,300 亿美元，创年度历史新高，超过 2024 年迄今为止创下金融危机后纪录的3,040 亿美元，以及 2006 年金融危机前的峰值 3,270亿美元；汽车和设备将继续是 2025 年 ABS 发行量最-3000-2000-1000010002000300040005000-300-200-1000100200300400500年度变化，全部银行MBS国债存款（右轴，10倍比例）-4-3-2-101234利差Z值2021年6月2022年6月2023年6月2023年12月2024年11月高低0%1%2%3%4%5%6%7040608010012020102012201420162018202020222024非机构CMBS发行量（6个月滚动总额）（十亿美元，左轴）非机构CMBS逾期60天以上拖欠率（%，右轴）FC/REO比率（%，右轴）4007 January 2025 大的行业，信用卡、学生贷款、无担保消费贷和“其他”资产将有增量贡献。我们预计 ABS 在 2025 年仍将表现出色，因其相对于国债和可比无担保公司债利差走阔，仍然具有吸引力。我们预测 2025 年年中的ABS 相较于国债的利差：AAA级银行卡（3年期）为 25 个基点，BBB 次级车贷为 95 个基点。我们首选的 AAA级 ABS 是设备支付，因其相较于银行卡ABS 的利差走阔，仍然可以提供出色的流动性；对于流动性下降较多、信用保护仍然稳健的 AAA级，我们看好 AFFRM（BNPL ABS）。BBB 级车贷 ABS依然是一项稳健的投资；我们宁愿选择头部车贷ABS 发起人，走向资本结构下层，而不是停留在同一评级水平并选择非指标（off-the-run）、未经验证的发行人。图图 44：消：消费贷费贷表表现现良好，次良好，次级车贷级车贷和学生和学生贷贷款（款（FFELP）表表现现较较差差 消费贷 ABS逾期 30天以上拖欠率（占当前余额的百分比）资料来源：摩根大通、Intex。0%5 06/012008/012010/012012/012014/012016/012018/012020/012022/012024/01银行卡次级车贷优质车贷私人学生贷款无担保branch无担保MPLFFELP4107 January 2025 新兴市场 经济经济：迎接：迎接风风暴暴 2025 年新兴市场年新兴市场将将面临重大面临重大的的增长增长不确定性，美国不确定性，美国贸易政策贸易政策变化可能带来变化可能带来明显明显的负面供给冲击，的负面供给冲击，对新兴对新兴市场产生溢出效应。市场产生溢出效应。贸易是新兴市场的命脉，通过消费和投资发挥作用，贸易一旦遭受负面冲击，新兴市场的增长必将受损，并对资本流动、通胀、财政和货币政策产生溢出效应。尽管如此，自 2022 年以来新兴市场保持韧性的基础（即低杠杆、强劲的私人部门资产负债表和有限的外部借款需求）仍然存在，而且经济政策整体保持谨慎。因此，尽管全球面临逆风，但 2025 年新兴市场的宏观表现可能再次超出预期。图图 45：除中国外的新兴市场（：除中国外的新兴市场（EMX）增速和全球贸易）增速和全球贸易 同比%（左轴/右轴）资料来源：摩根大通、CPB 图图 46：新兴市场不同地区的增长：新兴市场不同地区的增长 季度环比%，经季节调整年化 资料来源：摩根大通 我们的我们的基准基准预测显示，新兴市场预测显示，新兴市场增速增速将从将从 2024 年的年的4.1%放缓至放缓至 2025 年的年的 3.4%；除中国外；除中国外的的新兴市场新兴市场增速将增速将仅小幅放缓，从仅小幅放缓，从 3.4%降至降至 3.0%。中国的增速预计将从 4.8%下降到 2025 年的 3.9%（图 46）。在除中国外的亚洲新兴市场，处于冲突前沿的制造业出口国，如马来西亚和越南，可能遭遇最大的增长冲击。在拉美地区，墨西哥也可能因 2026 年美国-墨西哥-加拿大协议（USMCA）审查和贸易不确定性而受到重大影响。新兴市场中的大宗商品出口国和欧洲新兴市场受到的影响可能相对较小。新兴市场的通胀预计将在新兴市场的通胀预计将在 2025 年随着服务业通胀的年随着服务业通胀的缓和而放缓，但商品价格可能因关税和外汇贬值而缓和而放缓，但商品价格可能因关税和外汇贬值而短短暂暂上涨。上涨。除中国和土耳其外，预计新兴市场的整体通胀率将从 2024 年底的 4.1%下降到 2025 年底的 3.4%，这主要是由于服务业价格趋缓。美元全面走强导致本币疲软，随之商品价格可能推升通胀压力。新兴市场央行将需要应对美国金融状况的变化，并在新兴市场央行将需要应对美国金融状况的变化，并在金融稳定性和因情绪恶化金融稳定性和因情绪恶化及及全球贸易流全球贸易流动动放缓对增长放缓对增长造成造成的不利影响之间的不利影响之间做出做出权衡。权衡。长期高利率，加上美元走强，将导致新兴市场经济体的金融状况收紧，同时对新兴市场货币造成贬值压力。此外，随着新兴市场的增长差距缩小和美元走强，贸易紧张局势加剧给资本流入总量带来下行风险。图图 47：2025年新兴市场的政策利率变化年新兴市场的政策利率变化 基点变化，2025年 4季度预测-2024年 4季度预测 资料来源：摩根大通 国内增长疲软和利率缓冲国内增长疲软和利率缓冲区间充足，区间充足，总体上总体上仍会仍会为为2025 年的谨慎宽松货币年的谨慎宽松货币政策政策留出空间。留出空间。2025 年预计将有超过一半的主要新兴市场央行下调政策利率，但风险偏向于较少的宽松。亚洲央行实施宽松货币政策的空间可能有限，甚至需要采取额外的流动性紧缩或外汇措施。中东欧国家可能也需要保持高于正常水平的实际利率，因为核心物价具有黏性。我们预计巴西央行 2025 年将继续加息，风险偏向于终点利率升高和/或加息步伐加快。-20-100102030-5051015000204060810121416182022EMX 实际实际GDP全球贸易量全球贸易量-50510202220232024欧洲、中东、非洲新兴市场欧洲、中东、非洲新兴市场拉美拉美除中国外亚洲新兴市场除中国外亚洲新兴市场中国中国俄罗斯俄罗斯土耳其土耳其中国大陆中国大陆4207 January 2025 新新兴兴市市场场固定收益：新固定收益：新兴兴市市场场再遇波再遇波动动 2025 年年对于对于新兴市场固定收益来说将是充满挑战的新兴市场固定收益来说将是充满挑战的一年，因为新一届美国政府的政策将一年，因为新一届美国政府的政策将削弱削弱新兴市场的新兴市场的增长前景，并减少政策宽松的空间。增长前景，并减少政策宽松的空间。美国总统特朗普和共和党国会将给新兴市场固定收益带来严峻的挑战，影响渠道如前所述：关税政策、地缘政治转变以及导致美元走强、利率上升的国内政策。特朗普的第一任期是新兴市场资产的波动期，特别是本地市场外汇和利率，而对于 2025 年，我们假设不会存在像特朗普上一任期第一年一样的政策差距；因此，我们预计大环境的波动性更像 2018 年，而不是 2017 年，2017 年对新兴市场固定收益来说是更为温和的一年。新兴市场资产新兴市场资产方面方面，根据我们的经济学家的根据我们的经济学家的宏观宏观预测，预测，美国增美国增速较速较高，世界其他地区高，世界其他地区增速较低增速较低，通胀，通胀升高，升高，降息降息减少减少（图 48）。）。对于新兴市场固定收益而言，这样的基本面显然不及另一种美国选举情景下的展望。尽管市场在选举前预计特朗普当选的可能性至少为50%，但在选举前“红色浪潮”的赔率并不高，因此这不是预期的市场结果。我们在展望新兴市场时，假设新一届特朗普政府将尝试实施其竞选时提出的议程，其中考虑到了其总统任期并且上一次也是如此。近期对关键职位的个人提名也在一定程度上支撑这一观点。图图 48：美国：美国“红色浪潮红色浪潮”对摩根大通预测的影响并不偏向新对摩根大通预测的影响并不偏向新兴市场固定收益兴市场固定收益 自美国选举以来摩根大通预测修正指数（FRI）的变化（指数水平的百分比变化）资料来源：摩根大通 低配低配新兴市场本新兴市场本币币利率和新兴市场利率和新兴市场公司债；公司债；新兴市场新兴市场外汇外汇处于短期处于短期超卖超卖区间，保持标配；基于不良债券复区间，保持标配；基于不良债券复苏，标配苏，标配新兴市场主权债。新兴市场主权债。我们当前的建议权衡了2025 年新兴市场固定收益的负面展望与当前水平和条件。我们的新兴市场外汇风险偏好指数显示，新兴市场货币刚刚触及显著“超卖”水平（见图 49）。我们基于这一点，在短期内维持标配观点，因为这一信号通常预示货币将反弹，但如果货币走强我们将择机减仓。我们低配新兴市场本币利率，因为债券收益率需要上升以反映走高的风险和并不便宜的估值，这一次本地市场的阿喀琉斯之踵是公共财政而不是经常账户。对于新兴市场公司债，我们维持低配 CEMBI，原因主要在于估值、利差处于 17 年窄点、要求更高的新兴市场风险溢价，而不在于基本面，基本面在进入特朗普 2.0时代表现良好。新兴市场主权债利差在历史上并未达到如此窄的水平，考虑到不良主权债正在恢复，我们保持标配 EMBIGD，尽管除 CCC 外EMBIGD 的利差同样处于 2007 年以来的最窄水平，我们预计 2025 年新兴市场信贷利差总体上将走阔。图图 49：战术层面，新兴市场外汇表现为超卖，可能在短期：战术层面，新兴市场外汇表现为超卖，可能在短期内反弹内反弹 摩根大通新兴市场外汇风险偏好指数（右）对比新兴市场外汇现货变化（使用 GBI-EM FX），指数 2022年 9月 30日重置基准至 100 资料来源：摩根大通 在在大类大类资产类别层面，做空新兴市场的成本并不高昂。资产类别层面，做空新兴市场的成本并不高昂。尽管投资者在 1 月政策明确之前对持有空头头寸有些犹豫，但我们认为大类资产类别层面的对冲/空头头寸的成本并不昂贵。-0.60%-0.40%-0.20%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%美国GDP新兴市场GDP美国政策利率新兴市场政策利率-2.84-3-2-1012991001011021031041051061071081092022/102022/122023/022023/042023/062023/082023/102023/122024/022024/042024/062024/082024/10新兴市场外汇(GBI-EM)摩根大通新兴市场外汇风险偏好指数（右）4307 January 2025 新新兴兴市市场场本本币币市市场场：无保：无保险险与无担保与无担保 新兴市场本新兴市场本币币市场面临艰难的一年。市场面临艰难的一年。未来一年，新兴市场货币和利率市场将需要应对“美国优先”政策的回归，这将推动美国利率上升，美元走强，并抑制新兴市场的经济增长前景。财政、贸易、移民和放松监管政策，将共同对美国的通胀和增长造成新的上行压力，这将在市场交易共识（如做多墨西哥比索和巴西雷亚尔）已经被颠覆的情况下考验市场的韧性，尽管国内外条件是有利的，包括较高的实际利率和有利的国际收支动态。2025 年初，我们低配本币利率，标配外汇，反映了本币市场风险溢价的“跳跃风险”，其中整体债券收益率较低，而货币在技术层面上看似乎短期超卖。缓和因素是国际收支的初始条件，因为外国持仓较轻，新兴市场经常账户余额因大宗商品价格坚挺和美国贸易逆差扩大而得到提振。前沿本地市场仍然是一个相对亮点，因其拥有国际货币基金组织的支持、受管制的货币制度，并且对美国贸易政策的敏感性较低。新兴市场债券收益率可能需要上升以反映新兴市场债券收益率可能需要上升以反映高企的高企的风险，风险，但市场可能会但市场可能会被动被动而而非非主动地重新主动地重新反映反映风险溢价。风险溢价。尽管若干市场面临财政困扰，但通胀总体可控，央行目前坚持逐步降低政策利率。然而，这种政策在不同的国家不尽相同，可能在资本外流激增或美元走强的情况下迅速发生转变。增长放缓可能会对公共财政造成压力，特别是如果央行受到资本外流的限制。在这种情况下，巴西因财政问题而遭遇的压力可能会以各种其他形式在其他市场出现。因此，我们认为在 GBI-EM 模型组合中，值得低配本币债券，同时保持标配外汇，作为对未来几个月风险溢价重新定价的低贝塔表达。我们的整体利率组合继续均衡包含做多、做空和一些曲线陡峭化交易，以综合反映这些风险。我们目前偏向做空智利、波兰和印度尼西亚债券，同时做多土耳其和多米尼加共和国等更具特异性的高收益债券。然而，我们并没有完全放弃降息预期，捷克和一些亚洲低收益国家仍然维持着充分的“政策独立性”，可以在增长和资本流动下行的情况下逆周期性地降低利率。新新兴兴市市场场策略：策略：维维持持标标配，因配，因为为美国增美国增长长和和不良后的复不良后的复苏苏可以可以锚锚定利差定利差 若要若要利差利差从此走窄从此走窄，EMBIGD 需要其需要其 CCC 级继续恢级继续恢复，并且美国衰退复，并且美国衰退保持低可能性保持低可能性。好消息是，这两种结果在目前看来都是合理的。坏消息是，上行/下行风险仍然相当不对称，因为利差较窄，估值较高。在撰写本文时，EMBIGD 利差为 330 个基点，接近后疫情时期的窄位。即便如此，剩余价值存在于 CCC 级债券领域，除 CCC 外 EMBIGD 的利差为 190 个基点，接近 2024 年的最窄水平（180个基点），总体上处于自 2007 年年中以来的最窄水平。除 CCC 外的EMBIGD 与整体 EMBIGD之间的利差已经收窄，但相对于疫情前的水平仍然较高（图 50）。图图 50：EMBIGD和除和除 CCC外外 EMBIGD之间的利差差异仍然较之间的利差差异仍然较大，说明仍有许多不良债券大，说明仍有许多不良债券 左轴：EMBIGD加上除 CCC外 EMBIGD的最差利差（基点）右轴：EMBIGD减去除 CCC外 EMBIGD的最差利差（基点）资料来源：摩根大通 虽然利差水平虽然利差水平并不太鼓舞人心，但我们尚未看到颠覆并不太鼓舞人心，但我们尚未看到颠覆利差走窄利差走窄的催化剂，我们认为这仍然依赖于的催化剂，我们认为这仍然依赖于“美国例“美国例外外论论”叙”叙事，自美国选举以来这一叙事进一步加强。事，自美国选举以来这一叙事进一步加强。过去的一年，在美国市场过热担忧推动的核心利率上升时期，EMBIGD利差收窄。2024 年上半年也是如此，自 10月初美国就业数据恢复（特朗普在民调中支持率上升）以来，我们再次看到这一情景。这不是新兴市场的动态本身；而是新兴市场更全面地紧跟硬通货利差。除 CCC 外 EMBIGD 的利差收窄，与美国投资级公司债利差（摩根大通的 JULI 指数）接近历史最窄水平的走势高度一致。050100150200250010020030040050060070080014151617181920212223利差差异除CCC外EMBIGDEMBIGD4407 January 2025 在这种情况下，我们认为在这种情况下，我们认为 EMBIGD 利差利差可能连续几可能连续几个季度收窄个季度收窄，尽管风险和估值，尽管风险和估值会使会使 2025 年底的利差年底的利差走阔走阔。我们的全球经济学家认为，到 2025 年上半年全球衰退的可能性只有 15%，而到 2025 年下半年这一可能性上升到 30%，到 2026 年上升到 45%。以这一时间线为指导，我们预计 EMBIGD 利差可能在2025 年上半年继续徘徊在 325个基点左右（或以下），高收益率/低评级和不良主权债仍将表现相对优异。然而，鉴于我们认为 2025 年下半年衰退风险将上升，新兴市场基本面应占优势，我们认为利差接近或高于我们新的估值模型提示的水平将适合 2025年底的预测我们认为在 400个基点（图 51）。图图 51：如果：如果 10年期美国国债收益率保持在年期美国国债收益率保持在 5%以下，我们以下，我们的年终利差目标的年终利差目标 400个基点将带来正回报个基点将带来正回报 利差利差 3.65 3.80 3.95 4.10 4.25 4.40 4.55 4.70 4.85 5.00 275 16.5.4.4.3.3.3.3%9.4%8.4%7.500 14.8.7.6.6.6%9.6%8.6%7.7%6.7%5.825 13.1.0.0%9.9%8.9%7.9%7.0%6.0%5.1%4.150 11.5.4%9.4%8.3%7.3%6.3%5.3%4.4%3.5%2.575 9.9%8.9%7.8%6.8%5.8%4.8%3.8%2.8%1.9%1.00 8.4%7.4%6.3%5.3%4.3%3.3%2.3%1.3%0.4%-0.5B5 7.0%5.9%4.9%3.8%2.8%1.8%0.8%-0.1%-1.1%-2.0E0 5.6%4.5%3.5%2.4%1.4%0.4%-0.6%-1.5%-2.5%-3.4G5 4.2%3.2%2.1%1.1%0.1%-0.9%-1.9%-2.9%-3.8%-4.7P0 3.0%1.9%0.8%-0.2%-1.2%-2.2%-3.2%-4.1%-5.1%-6.0R5 1.7%0.6%-0.4%-1.4%-2.5%-3.4%-4.4%-5.4%-6.3%-7.2%资料来源：摩根大通 综上所述，我们综上所述，我们维持标配维持标配 EMBIGD，即使美国国债的波动性上升，预计只要美国商业周期保持活跃，利差将继续收窄。然而，鉴于利差如此窄，并考虑到即将上台的特朗普政府带来的广泛不确定性，我们考虑我们考虑采用采用对冲策略对冲策略来缓解来缓解更严重的更严重的避险避险事件可能事件可能驱动驱动利差利差显著显著走阔走阔的风险，建议的风险，建议卖出卖出 EMBI 核心投资级核心投资级债券债券总总收益收益互换互换，这是我们更看好的一种工具，这是我们更看好的一种工具。从国家层面来看，我们维持高配厄瓜多尔、巴拿马、塞尔维亚、埃及、阿根廷、巴西和乌兹别克斯坦，同时维持低配匈牙利、沙特阿拉伯、哥斯达黎加、巴拉圭、印度尼西亚和波兰。我们目前将多米尼加共和国从高配调整为标配；尽管我们仍然认为该国在未来四年内有望达到投资级，但其相对于 EMBIGD 的高贝塔意味着减少该国敞口是有效的对冲策略（不过我们并没有直接调整为低配）。此外，我们建议对摩洛哥和巴西采用利差曲线平坦化交易，对罗马尼亚和阿布扎比采用曲线陡峭化交易。我们仍然明确推荐突尼斯 2025 年债券、做多科特迪瓦美元债券 vs 欧元债券（2033 年 vs 2032 年），做多菲律宾 vs 印度尼西亚（2049 年 vs 2054 年）。我们继续建议在智利采用买入基差交易，做多 Pemex vs Mex（2033年）。新兴市场公司债：新兴市场公司债：AchtungAchtung，或许，或许“Achtung”在在德语德语里面里面表示注意或警告；我们认为需表示注意或警告；我们认为需要注意进入要注意进入 2025 年的各种年的各种事态进展事态进展。2024 年CEMBI 的绝对和相对表现一直较为稳健，可以合理乐观地预期美国经济增速有望在新一届政府的政策下得到维持甚至提升。同时，公司基本面普遍健康，信用指标稳健，违约率进一步正常化至 2.7%。因此，CEMBI 和大多数主要信用债利差接近或处于金融危机后的最窄水平，而美国关税措施和其他政策不确定性所带来的风险将对新兴市场构成挑战，风险回报偏向于更高的利差溢价。标题中加标题中加上上“或许或许”，是因为，是因为美元信用美元信用资产较高的综合资产较高的综合收益率会吸引需求，形成有利的抵消因素收益率会吸引需求，形成有利的抵消因素。这反映在我们对 2025年 CEMBI回报率达到 6.2%的预测中。美国例外论的广泛预期可能会使美国信用利差保持在较窄水平，因为美国经济保持活跃，并支持包括CEMBI 在内的更广泛的美元信用资产类别。我们已经在 2024 年看到这种效果，尽管新兴市场固定收益基金仍未获得我们所期待的资金流入，但 CEMBI表现强劲。这一趋势可能会持续到 2025 年，并使新发行的债券在有或没有专门资金流入的情况下充分被吸收。此外，亚洲和中东地区的国内需求特别强劲，我们预计这将继续成为缓冲外部波动性影响的重要支撑因素。尽管如此，我们认为需要保持一定的谨慎，2018 年的贸易紧张局势提供了有用的参照，因为当时 CEMBI利差处于较窄水平，与目前相近。我们将我们将 2025 年底的年底的 CEMBI BD 利差目标设定为利差目标设定为 230个基点，比当前水平高出个基点，比当前水平高出 30-35 个基个基点。点。这意味着美国关税和其他政策不确定性的风险溢价略有增加，这将成为 2025 年大部分时间的主要驱动因素。年内波动可能会加大，如果侧重于新一任政府的增长刺激方面，利差可能会在短期内进一步收窄，驱动力为美国信用压缩。之后随着新政府施政，包括关税和其他贸易措施，这将利空新兴市场，2025 年利差可能会扩大。如果美国政策比最初预期的更为极端，并推动利差向 200 个基点的高位移动，调整可能会加剧，如果达到 2018 年的 130个基点以上水平，则会超出我们预期。我们预测 2025 年的回报为 6.2%，略低于2024 年的 7.6%。假设利差扩大 30-35个基点的影响将被美国 7 年期国债收益率小幅降至 4.05%部分抵消，这使得利差成为回报的主要来源。值得注意的是，由于利率走势存在不确定性，各种结果都可能发生。4507 January 2025 图图 52：2025年年 CEMBI的基准回报预期为的基准回报预期为 6.2 25年全年 CEMBI BD总回报敏感性 资料来源：摩根大通 我们我们减少减少高配并增加了低配，因为高配并增加了低配，因为 CEMBI 利差仍处利差仍处于历史于历史最窄最窄水平。水平。虽然我们预计利差将小幅走阔，但从利差回报角度来看，我们认为利差缓冲将有利于高收益债券。我们的核心头寸集中在防御性板块，并聚焦于曲线的中短端。我们高配避险表现优异者（如亚洲和拉美的公用事业）、银行 T2 票据（基于稳定的基本面表现和仍具吸引力的次级债）和秘鲁金融。我们认为基本面和估值均支持高配博彩、尼日利亚公司债、非洲 TMT 和乌兹别克斯坦公司债。我们低配的主要集中在评级较高（A/AA）的板块，我们发现其估值被不成比例地压缩（即交易平价或低于美国），并且可能存在供应风险；我们从除管道外中东公用事业（低配）转向中东管道（高配），以捕捉 A/AA级债券中的一些利差。我们选择获利了结，将 CEMBI单 A级、韩国金融、印尼投资级和中东石油天然气从高配调整为中性配置，并将泰国石油天然气、阿联酋公司债和巴西金融从中性配置调整为低配。我们还低配特定行业，这类行业预计将受到美国政策、行业或更广泛的宏观风险的不利影响且利差较窄，包括CEMBI 金属和采矿以及巴西投资级金属和采矿（维持中性配置亚洲和非洲黄金）。CEMBI BD7年期美国国债收益率年期美国国债收益率(%)最差利差最差利差(基点基点)3.303.553.804.054.304.554.8013013.712.611.510.49.48.47.415512.611.510.49.38.37.36.318011.610.49.38.37.26.25.220510.59.48.37.26.25.14.12309.58.47.36.25.14.13.12558.57.46.35.24.13.12.12807.56.45.34.23.22.11.13056.65.44.33.32.21.20.23305.64.53.42.31.30.2-0.83554.73.62.51.40.4-0.7-1.74607 January 2025 大宗商品大宗商品 继去年下跌继去年下跌 13%后，后，2024 年彭博大宗商品（年彭博大宗商品（BCOM）指数指数收益有望持平，原因是能源和农业板块的下跌被收益有望持平，原因是能源和农业板块的下跌被金属板块的上涨所抵消金属板块的上涨所抵消今年迄今，贵金属和工业今年迄今，贵金属和工业金属均实现正收益（金属均实现正收益（图图 53）。）。现今证明战术性获利了结是正确的策略。尽管面临转仓收益为负的重大不利因素，BCOM 贵金属子指数年初至今仍大涨 20%，强化了我们对黄金和白银的长期乐观看法。BCOM工业金属指数仅小幅增长 2%，印证了我们对该板块的中性看法。BCOM 能源指数连续两年成为跌幅最大的子指数，年初至今下跌 8%，主要是受到 BCOM天然气指数下跌 14%的拖累，同时 BCOM 石油指数小幅上涨，仅比我们的预期低 2美元（图图 54）。同时 BCOM 农产品和牲畜指数年初至今下跌 6%，原因是今年小麦、大豆和玉米等主要作物价格呈下降趋势。图图 53：2022、2023和和 2024年初至今年初至今 BCOM超额回报指数及超额回报指数及其分项指数的走势其分项指数的走势 资料来源：Bloomberg Finance L.P.2025 年大宗商品价格预计仍然相对平稳，原因是能年大宗商品价格预计仍然相对平稳，原因是能源价格的下跌被金属和农产品价格进一步上涨所抵消源价格的下跌被金属和农产品价格进一步上涨所抵消（表表 5）。）。该趋势或该趋势或将促使整体大宗商品指数来到自2021 年以来的最低水平，不过仍将比 2015-2019 年的平均水平高出近 15%。图图 54：2024年初至今年初至今 BCOM指数底层大宗商品的价格走势指数底层大宗商品的价格走势 资料来源：Bloomberg Finance L.P.我们的工作假设是特朗普会在第二个任期内提高对中国的关税、新增一些减税措施以及放松监管。若真如此，2025 年美国经济料应增长 2.2%，将连续第三年超过其他发达经济体并巩固美元的上行空间。我们预计对中国加征的关税或高达 60%，高于当前的 20%，但同时我们目前预计对其余国家的加征关税幅度将较为有限。美国核心 PCE通胀率预计到 2025 年年底将放缓至 2.3%，高于我们之前预测的 2.1%，但仍处在良性水平。欧元区 GDP 预计将增长 0.8%，低于潜在增速，反映出结构性不利因素持续存在以及贸易政策不确定性的影响。中国 GDP 增速预测也下调至 3.9%，原因是更高的美国关税宏观刺激政策和人民币贬值仅能部分抵消其影响。基于上述条件并按照看好多头的排序给出我们的推荐基于上述条件并按照看好多头的排序给出我们的推荐意见如下意见如下：1.我们连续第三年维持对黄金的我们连续第三年维持对黄金的长期看涨前景，并长期看涨前景，并预计在基础金属或将于预计在基础金属或将于 2025 年初触底后，白银年初触底后，白银和铂金有更大补涨空间。和铂金有更大补涨空间。我们认为，大选结束后黄金抛售是由持仓引起的大跌，而不是因为基本面发生重大改变。此外，实物黄金需求受到“越跌越买”的心态推动，有此托底，期货持仓泡沫挤出为 2025 年价格进一步上涨铺平了道路。地缘政治风险对黄金的影响“来得快，去得也快”，2025 年特朗普上台初期，宏观环境面临高度不确定性，黄金看起来仍是良好的对冲工具。由于影响黄金需求的因素多种多样且变化莫测，2024 年黄金有时会扮演货币贬值对冲的角色，同时也在其更传统的角色中作为美国国债和货币市场基金的无收益的竞品，最终相对于美债收益率形成“微笑曲线”即无论美债收益率是涨是跌，出于不同原因，金价都在上涨。如果美国政策确实变得更具扰乱性（提高关税、贸易紧张关系激-30%-15%00EOM指数BCOM能源指数BCOM工业金属指数BCOM贵金属指数BCOM农产品和牲畜指数202220232024年年初至今-23%-21%-17%-17%-15%-14%-12%-11%-9%-4%-3%-2%0%2%2%3%3%4%4&Y%-40%-20%0 %豆粕大豆小麦HRH小麦玉米美国亨利港天然气大豆油棉花镍取暖油铅轻柴油布伦特原油WTI原油活牛汽油糖铝铜锌猪瘦肉银黄金咖啡4707 January 2025 增、通胀走高、大规模预算赤字扩张以及经济增长面临的风险增加），其将变成货币贬值对冲侧的“微笑曲线”，我们预计届时收益率提高、美元走强、金价因对冲通胀和央行购买增加而走高。在一个较为良性的场景中，关注点将重新回到美联储的降息周期大选后收益率以及美元上涨过度可能得到修正。该场景中，会出于更“传统”的观点而偏向看涨黄金，即在美联储降息周期中实际收益率下降时，黄金存在特有的看涨偏好。最终，我们预计 2025 年金价有望上涨至 3000 美元/盎司，2025 年 4 季度平均价格在 2950 美元/盎司。从基本面来看，白银和铂金均存在较大的底层供需缺口，我们认为，一旦基础金属更加明确地触底，白银和铂金在 2025 年晚些时候或迎来相当强劲的补涨交易，推升白银价格至 38美元/盎司，铂金价格则有望上涨至 1200 美元/盎司。2.在我们最看好的大宗商品资产多头中，工业金属在我们最看好的大宗商品资产多头中，工业金属上升至第二位。石油价格普跌的主要底层因素是上升至第二位。石油价格普跌的主要底层因素是供给状况改善，而铜、铝等工业金属的情况则相供给状况改善，而铜、铝等工业金属的情况则相反：供给受限有望为反：供给受限有望为 2025 年晚些时候更强劲的年晚些时候更强劲的预期价格铺平道路。预期价格铺平道路。2025 年初，宏观可能仍然是基础金属的主导因素，我们对其依然保持战术性短期看跌的观点，原因是中国关税风险溢价或将在未来数月中进一步持续。然而，具有抵消作用的看涨催化剂（如中国为应对美国加征关税而推出更多的刺激措施），或能支撑坚挺的全球需求这已经开始对某些供应有限的金属造成压力，从而为基础金属出现潜在的“V”型反弹做好准备。尽管预计中国铜和铝的需求同比增长将从2024 年的约 4%下降至 2025 年的 2%，但预计2025 年全球需求增长将仅小幅下降，铜和铝同比增速约 2.6-2.8%。重要的是，2025 年全球需求平稳增长的大背景是供给侧预计不会同步增长。对于铜和铝，我们看到全球精炼产量同比增速下降至不到 2%，导致精炼市场收紧，从去两年的供过于求转变为到 2025 年晚些时候及 2026 年出现更大幅度的供不应求。对于铜，我们预计精炼市场收紧会再次将注意力聚焦在铜的中期供给缺口上，从而推动铜价在 2025年 4季度及以后回升至 10400 美元/吨，到 2026年均价上涨至约11000 美元/吨。目前铝受宏观疲弱压力的影响非常小，原因是其成本下限高，且从基本面来看，价格风险偏向上行。尽管预计氧化铝价格有望在2025 年晚些时候开始恢复正常，但受到中国供给上限的影响，在 2025 年下半年，铝的基本面紧张的态势预计将继续推升价格至 2850 美元/吨，原因是市场在寻求中国以外的新供给来源.3.全球范围来看，除大豆以外，大宗农产品库存基全球范围来看，除大豆以外，大宗农产品库存基础较低，使得该板块从多年来的低点下行础较低，使得该板块从多年来的低点下行的的价格价格风险有限，我们预计该板块风险有限，我们预计该板块 2025 年有望回升年有望回升 3%。但美国的贸易和外交政策未来发展态势将给但美国的贸易和外交政策未来发展态势将给2025/2026 年增加复杂性。年增加复杂性。2025 及 2026 年，除大豆、棉花供给相当充足外，全球大宗农产品供给较为紧张，预计 2025 年谷物类农产品价格有望从多年来的低点反弹，同时相对于期货曲线，我们对糖和棕榈油市场前景维持看涨观点。我们的2025/2026 年全球供需平衡展望显示，世界（除中国外）小麦、玉米库存处在临界值低位，同时糖和棕榈油 STU预计将下降至十年来的低点。随着 2025 年政治、地缘政治、经济以及天气相关不确定性或将前所未有地出现，市场环境可能瞬息万变，风险管理策略需要灵活应变。自下而上的基本面分析是排除干扰的有用指南。除大豆以外，世界农产品市场的一致信息是库存减少，而美国谷物和大豆供给依然处在良好水平。特朗普政府的贸易和外交政策对美国出口的竞争力（已经因美元例外主义而面临挑战）以及对中国现行关税政策均至关重要。与此同时，如果在乌克兰问题的解决上出现转机，俄罗斯小麦出口量以创纪录的速度放缓的风险就会增加，从而减轻国际价格的压力。非基本面的技术指标显示，未来数月中，谷物类和大豆市场正在基于多年低点筑底，而糖的价格预计在 2025 年上半年走高。美国重新对进口商品加征关税使得大宗农产品再次成为贸易战或关税战中的筹码的可能性增加。从历史上看，中美农产品贸易战的基线相对较低，这增加了 2025 年下半年在善意购买情况下美国农产品出口量出现潜在上行风险的可能性。我们对 2025 年的坚定看法是：看涨 MDEB 棕榈油、ICE11 号原糖期货合约、CBOT 小麦.4.目前对目前对 2025 年美国天然气的看法保持不变，预年美国天然气的看法保持不变，预计计 2025 年价格平均水平在年价格平均水平在 3.5 美元美元/百万英热百万英热相比当前的远期曲线小幅看涨。相比当前的远期曲线小幅看涨。正如天然气市场在冬天逐渐过去的季节中一贯表现的那样，我们需要提醒的是：不要仅仅基于下述基本面而增加多头仓位。正如我们在 2023-2024 年冬季所见，天气具有扰乱基于当前供需平衡状态构建的最乐观的结构化情景的能力。我们基准看法依然是，尽管提高产量对于美国天然气生产商来说几乎是轻而易举，但长达一年的价格低迷已经造成开采4807 January 2025 活动不振以及需求地和产地之间缺乏联通，这或将造成时间错配即在基础负荷需求不断增加的情况下，产量何时能体现出来。由于电力需求走高，2024 年用于发电的天然气消耗量在稳步增长，叠加 Plaquemines Phase 1 即将投产以及 Corpus Christi Trains 1-7 扩容，在天气正常的情况下，有望支撑短期天然气价格。截至 2025 年10月底的储气轨迹图显示，储气量接近 3.9 万亿立方英尺，这表明 2025 年夏季价格存在一定上行空间，相对于当前的远期曲线，我们继续持小幅看涨观点。我们预计到 2025 年底产量有望走高，2025 年 12 月有望达到 1080 亿立方英尺/日。我们预计特朗普在竞选前中提出的关税和能源政策对 2025 年美国国内天然气供需平衡的影响有限。产量仍将由价格决定，而国内需求增长受到的影响预计要到 2027 年及以后才会显现，原因是 LNG 许可证批准政策的变化以及取消对天然气发电厂相当繁琐的排放限制。5.我们对石油的看法从中性转为彻底看跌。我们对石油的看法从中性转为彻底看跌。2024 年年布伦特原油平均价格预计在布伦特原油平均价格预计在 80 美元美元/桶，比我们桶，比我们去年去年 6 月的预测低月的预测低 2 美元，到美元，到 2025 年或将下降年或将下降至至 73 美元美元/桶桶，预计 2024 年供需平衡的市场到2025 年将转变为一个供过于求的市场（供给超过需求 130 万桶/日）。全球石油需求增长或将从2024 年的 130万桶/日下降至 2025 年的 110万桶/日，原因包括疫后需求反弹最后阶段逐渐消退、能源效率提升、以及中国降碳势头增强。在巴西、圭亚那、塞内加尔和挪威大规模海上开采的推动下，非欧佩克 供给预计将大幅增长180万桶/日。总计 5艘海上浮式生产储油轮（合计产能 100万桶/日）承诺将于 2025 年交付。随着美国页岩油爆发式增长势头逐渐消退，预计2025 年美国石油液态产量将增加 67万桶/日，深水产量预计将超过页岩油成为欧佩克组织以外的最大增长来源。假设欧佩克组织维持当前产量水平不变，我们预计到年底油价将稳定在 70美元以下，其中 WTI原油价格在 64 美元。随着 WTI原油价格徘徊在 65 美元上下，2026 年美国页岩油增长或将放缓至极低水平。虽然需求预计稳健增长达 130万桶/日，但非欧佩克国家的供给预计将超过需求 90万桶/日，使得价格在年底走低至60美元以下。我们的价格预测是，我们的价格预测是，2026 年布伦年布伦特原油平均价格为特原油平均价格为 61 美元美元/桶，桶，WTI 原油价格为原油价格为57 美元美元/桶。桶。对于部分欧佩克成员国来说，在2026 年增加原油产量或将成为一个重要考量因素。鉴于过去十年石油市场周期性波动的模式，尤其是 2014 年和 2020 年的情况，2026 年开始市场再次出现洗牌的风险增加。表表 5：摩根大通基准情境下大宗商品指数预测摩根大通基准情境下大宗商品指数预测 期间末的指数水平 资料来源：摩根大通大宗商品研究，数据截至 2025年 11月 25日。当前水平当前水平11/25/20243Q24A4Q241Q252Q253Q254Q254Q241Q252Q253Q254Q25主要指数主要指数BCOM超额回报指数超额回报指数9810099999897991%1%0%-2%1%S&P GSCI超额回报指数超额回报指数2892882932932932882931%2%2%0%2OM超额回报子指数超额回报子指数BCOM能源指数能源指数282829292826284%2%-2%-9%-3OM工业金属指数工业金属指数146154142138143148151-3%-5%-2%2%4OM贵金属指数贵金属指数2692752792872942962964%6%9OM农产品和牲畜指数农产品和牲畜指数89918788889091-1%-1%-1%1%3%GSCI超额回报子指数超额回报子指数GSCI能源指数能源指数1371341411411391331363%3%2%-3%-1%GSCI工业金属指数工业金属指数210220207202210217222-1%-4%0%4%6%GSCI贵金属指数贵金属指数2762812852922982993003%6%8%8%9%GSCI农产品和牲畜指数农产品和牲畜指数75757475757677-1%0%0%1%2%（相较于当前水平相较于当前水平）回报率回报率4907 January 2025 专题研究 可持续投资：虚位以待可持续投资：虚位以待 又一个艰难的年份已经过去，又一个艰难的年份已经过去，2025 年期待好事发生年期待好事发生 2024 年 1-10月，可持续资产管理规模增长 7%至 3.2万亿美元，几乎全部得益于投资回报的推动。然而，在大多数地区，无论是股票还是固收，可持续资金表现均落后于大盘。表现跑输主要发生在 2024 年上半年，到下半年可持续资金在固收领域跑赢大盘。由于我们一年前所预期的可持续资产或将迎来全球经济放缓的有利因素并未兑现，我们在年中展望回顾时将表现预期调整为中性。2024 年前 10个月，欧洲可持续股票基金获得少量资金流入，但这几乎全部被美国和亚洲可持续股票基金的资金流出所抵消。相比之下，全球股票基金池整体则获得资金流入。我们认为，可持续股票基金池能否获得大量资金流入取决于相对表现能否持续改善。当前可持续股票基金的表现前景还不甚明朗：综合我们全球股票策略分析师的行业配置和普通可持续基金中的行业偏向，未来表现是何走向，目前尚无清晰结论。在固收领域，主要受到欧洲和亚洲的推动，可持续资金流动净额超过固收基金池整体。特朗普 2.0对美国的可持续投资来说或是阻碍，但鉴于美国仅占全球可持续资产的十分之一，整体上对可持续权益投资的影响可能有限。此外，美国可持续资金流动大幅上升发生在特朗普的第一个任期期间。我们认为，可持续投资的表现比政治更重要。政策与监管政策与监管“金融金融 COP”，会议成果名不副实，会议成果名不副实 许多人认为向发展中国家提供气候资金的新气候融资集体量化目标（NCQG）金额低于需求，令人失望。尽管最后期限（2025 年 2 月）临近，国家自主贡献（NDCs）进展仍然有限。积极的一面是，缔约方在实施全球碳市场机制方面取得进展。展望第三十次缔约方大会，我们将目光专注于以下方面：新的 2035 年国家自主贡献、船运业的碳定价、更加具体的“逐步淘汰化石能源”行动、以及定义气候变化适应的具体指标和目标。欧洲：环境政策制定出现拐点，潜在风险来自右翼党派欧洲：环境政策制定出现拐点，潜在风险来自右翼党派 在欧洲，我们的中心假设是欧洲人民党党团、社会民主党党团和复兴欧洲党团联合执政将继续维持，因此我们预计现有环境政策的精神不会发生重大变化。然而，展望未来，我们认为将出现一个能平衡竞争力、简化流程、提供新资金来源以及绿色增长的务实议程。此外存在一个风险：与极右翼政党建立的“战术性联盟”可能会损害上述联合执政。就投资而言，可持续金融披露条例改革或迎来曙光，带来金融产品的新分类体系和/或可持续金融产品的指标。由于欧洲证券及市场管理局发布命名新规，欧盟 ESG基金市场将继续进行“品牌大重建”。2025年将迎来 ESG数据利好大型公司将首次按照企业可持续发展报告指令要求进行披露，也会首次按照欧盟分类法进行全面披露。首批欧盟绿色债券有望在 2025年初发行。在英国大选中，工党压倒性胜出被视为环境和社会政策制定的积极因素。在第 29 次缔约方大会上，首相斯塔默宣布了新的 2035 年国家自主贡献目标是温室气体排放相比 1990 年的水平至少减少 81%。美国：跟着美国：跟着资金资金走走 在大洋彼岸，鉴于通胀削减法案专门用在偏向共和党的州的资金体量较大，我们认为该法案不会全面撤销，尽管仍然存在风险因素。油气开采活动由供需关系决定，因此，尽管监管负担减少，也不太可能出现重大变化。但是环境政策制定或退居次要位置。特朗普在第一个任期内，撤销了近 100 个环境条例，取消排放限制，废除湿地保护法案，允许在北极开展油气开采活动等。最后，美国退出巴黎协定或产生多米诺效应，尤其是在南半球这些国家呼吁，作为公正转型的一部分，发达国家应在脱碳方面发挥领导作用。拉丁美洲：可持续发展在议程上增加拉丁美洲：可持续发展在议程上增加 2024 年，巴西可持续发展领域有多件大事发生：批准绿氢框架和碳排放交易体系、宣布新的 2035 年国家自主贡献。在安第斯地区，再生能源布局和标准化可持续披露取得进展我们预计这一趋势将在2025 年持续。亚洲：公司治理取得重大进展亚洲：公司治理取得重大进展 我们预计 2025 年亚洲经济体在可持续发展领域将进一步深入，聚焦与股票估值提升目标密切相关的公司治理改革。我们认为能源转型和水资源保护也是重点5007 January 2025 关注领域。在日本，我们预计公司改革的下一步是增加披露要求，以缩小性别工资差距。贴标债券：仍是贴标债券：仍是“两个市场，两种境况两个市场，两种境况”在欧洲以及新兴市场的投资级和高收益债券发行中，GSS （绿色、社会责任、可持续发展、可持续发展挂钩和转型债券）债券发行依然占据重要份额，尽管已经低于 2021-2022 年的峰值。可持续发展挂钩债券发行量下降，或反映出洗绿担忧。展望未来，我们预计 2025 年在欧洲的债券发行中，GSS 债券将继续占据重要比例，其中公用事业等 GSS 债券发行较多的行业有望积极发债，为转型相关的投资和再融资提供资金。相比之下，美国的贴标债券发行量在大选之前就已经快速萎缩，份额仅占整体债券市场的低个位数。我们预计 2025 年该趋势会持续，甚至会进一步加速。我们认为 2025 年贴标债券发行将集中在公用事业、银行和机构 MBS 板块。可持续主题：让我看到可持续主题：让我看到Alpha 我们携手全球基本面分析师团队一起发掘我们认为未来与可持续相关的最重要的话题。气候与环境问题将继续占据主要议题。在股票方面，我们将呈现围绕生物多样性和能源转型展开的 5 个全球主题和 7个区域性主题，并在光伏、风能、氢能和电动汽车等传统气候板块探索新知。在信贷方面，我们将分析特朗普2.0 的影响以及欧洲电气化最新趋势。我们的“树能生财树能生财”（Money in Trees）主题筛选，包括林业、纸浆和造纸公司，预示着平均 39%的上行空间。随着人们的偏好从一次性塑料转向纸质产品，建筑行业用材逐渐从水泥转向木材，预计未来几年对再生包装、纸浆和木制产品的需求将增加。尽管对木制产品的需求在增加，过去 30 年里供给却一直保持不变，使得森林所有权以及（且更重要的是）对这些森林资产实施可持续管理变得愈加重要。我们的“金融普惠金融普惠”（Financial inclusion）主题筛选预示着 19%的上行空间。能有效获得正规金融服务是减少极端贫困、推动共同繁荣的重要手段。本主题也是追求复利收益者的广阔猎场，有助于结束许多可持续基金长期低配金融股的局面。最后，在大多数地区，我们的策略师均选择高配该板块。我们的“绿色核能绿色核能”（Nuclear is Green）主题筛选预示着 19%的上行空间。随着人们认为核能带来的气候益处超过其风险，我们发现对核能的兴趣在复苏。核能有望提高能源安全，而 AI 则会产生对低碳基本负荷电力的额外需求。我们的“生物多样性生物多样性Alpha”（Alpha in Biodiversity）主题预示着 27%的上行空间。我们认为在未来几年中，新出台的规定、数据可用性和质量的提升、资产所有者以及企业的关注，叠加人们意识到传统上认为与气候融资不相干的板块也存在生物多样性理念，都会推动投资者对本主题的关注。我们的“气候行动公用事业气候行动公用事业”（Utilities for Climate Action）主题预示着 32%的上行空间。公用事业板块为气候变化解决方案提供了广阔的猎场空间。此外，鉴于本板块有韧性的盈利和有吸引力的估值，我们的策略分析师在大多数地区均高配该板块。在欧洲、中东和非洲欧洲、中东和非洲，我们的“不断增长的欧盟能源不断增长的欧盟能源需求需求”（Rising EU Energy Demand）主题，涵盖了电力价值链（包括设备制造商、发电机、电网运营商）中的首选股，预示着平均 26%的上行空间。我们的“欧盟未来竞争力欧盟未来竞争力”（Future of EU Competitiveness）主题，涵盖了专注于创新、投资和生产力的公司，预示着平均 29%的上行空间。我们的“从绿色到绿色色从绿色到绿色色调调”（From Green to shades of Green）主题利用欧盟分类法数据，寻找有绿色收入的投资机会，预示着 32%的上行空间。最后，我们的“绿色建筑绿色建筑”（Building Green）主题预示着 32%的上行空间：随着许多房地产公司越来越遵守强调能效的绿色标准，我们认为房地产是转型主题下被低估的板块。在美国美国，我们清洁能源团队的分析师认为，目前公用事业规模光伏光伏/储能储能是清洁能源领域拥有最优终端消费者需求的板块。分析师选择的个股预示着平均 77%的上行空间。我们注意到，在中国公司深度参与的背景下，中东地区的清洁能源发展强劲，原因是该地区气候变化承诺增加、清洁电力成本具有竞争力、以及中国公司在该领域处于成本领先、技术领先的地位。我们的“中中东的中国绿洲东的中国绿洲”（Chinese Oasis in the Middle East）主题，涵盖了本主题的相关个股，预示着平均 17%的上行空间。最后，我们面向日本的“（与女性相关的）治理改善（与女性相关的）治理改善还有空间还有空间”（Governance Improvement has(female)5107 January 2025 legs）主题专注于性别和治理改善，预示着平均 34%的上行空间。全球指数：巴黎协定对标基准指数（全球指数：巴黎协定对标基准指数（PAB）和气候转型对标基准指数（和气候转型对标基准指数（CTB）即将推出）即将推出 2023 年推出的季度 ESG 指数论坛为旗舰 JESG 指数组的关键性优化铺平了道路，例如更稳健的数据输入及更少的指数变更。与客户的这种迭代反馈过程将为我们 ESG 指数组的持续改进提供了资料，4季度的一系列会议侧重于公司发行人和主权发行人的 ESG 数据输入。展望未来，我们预计将于 2024 年年底之前推出摩根大通巴黎协定对标基准指数（PAB）和气候转型对标基准指数（CTB）。2025 年的五大年的五大主题主题：去全球化、脱钩、去：去全球化、脱钩、去风险、去美元化、赤字风险、去美元化、赤字 去全球化仍在缓慢进行，中国仍在供应链中占据主导去全球化仍在缓慢进行，中国仍在供应链中占据主导地位，但贸易紧张局势在特朗普第二个任期正式开始地位，但贸易紧张局势在特朗普第二个任期正式开始之前就已经升级。之前就已经升级。当前，竞争性产业政策已成常态限制贸易、资本、技术、人员及国际支付的跨境流动。随着产业政策实施，美国在全球贸易中的份额出现下滑，即使加征关税已经武器化。回流美国的趋势大幅加剧，且料将继续，同时跨境外国直接投资也下降，与地缘政治分歧线一致。新兴市场受打击最大，因为利率长期走高将挤出资金流入、加征关税政策推动美元走强、回流美国的趋势超过友岸外包和近岸外包。我们预计在特朗普 2.0时代，“中国 1”模式将受到仔细审查，对制造业出口商产生不利影响，尤其是墨西哥、越南和马来西亚的出口商。图图 55:美国贸易占全球贸易总额美国贸易占全球贸易总额 GDP的份额已经下降的份额已经下降%，1970-2022 年度数据。全球贸易总额（左轴）=（进口额 出口额）/GDP。美国份额（右轴）=（美国出口额 美国进口额）/全球贸易总额（进口额 出口额）。资料来源：摩根大通、世界银行 随着特朗普随着特朗普2.0增加了关税增加了关税贸易贸易战战2.0的风险，人们愈的风险，人们愈加担心对战略性脱钩的强调或将超过去风险。加担心对战略性脱钩的强调或将超过去风险。有中国业务的美国公司在继续减少或暂停原计划在中国的投资，调整其面向中国的业务运营、战略和供应链，将中美紧张局势相关的地缘政治视作最大挑战。与此同时，跨国公司在中国面临激烈的竞争，原因是中国增加了产业政策以及对中国内需前景的担忧依然存在。中国的外国直接投资流入已经显著放缓。截至2024年2季度的4个季度中，国际收支平衡表（BoP）口径下的外国直接投资流入大幅下滑至10亿美元，仅2季度一个季度就达负的148亿美元，相比之下，2018年中美关税战之前的五年中，年均流入2280亿美元。去美元风险似乎被夸大，但在贸易集团内部和大宗去美元风险似乎被夸大，但在贸易集团内部和大宗商品市场，跨境流动发生了显著变化商品市场，跨境流动发生了显著变化。贸易紧张关系的增加并不一定指向去美元化，但进一步贸易碎片化将导致贸易重新选择计价货币。去美元化在大宗商品市场最为明显，但我们发现支撑美元主导地位的因素依然根深蒂固，且具有结构性。外汇储备配置美元这一传统指标只能展示外国资产积累的局部。新兴市场以美元计价的银行存款、主权财富基金以及非储备外国资产的增长超过了新兴市场整体外汇储备持仓长期下降趋势的影响。此外，美元在全球债务总额的份额在上升，同时以美元计价的债务发行也创新高。私营部门对美元作为价值储存手段的真实信心似乎私营部门对美元作为价值储存手段的真实信心似乎仍然毫无争议，从多个指标来看，美元依然是使用仍然毫无争议，从多个指标来看，美元依然是使用最广泛的货币。最广泛的货币。然而，由于对俄罗斯的制裁、中国推动人民币国际化的举措、以及地缘经济的割裂，我们看到跨境交易出现重大转变。我们认为，更重要但又被低估的风险在于对支付自主权的关注增加以及对建立不依赖美元的替代金融体系和支付机制的愿望。由海外网络、商户收单机构以及支付服务提供商催生出的国内数字支付体系，背后的推动力量是当地银行和监管希望控制管理的愿望。财政赤字占财政赤字占GDP份额大幅超过以往份额大幅超过以往的的周期，国债净周期，国债净发行量将维持高位。发行量将维持高位。全球来看，过去几年财政滑坡（fiscal slippage，定义为2022-2024年间基础财政收支的变动）一直占GDP的1个百分点左右，在除欧元区以外的发达经济体中，这一指标约为2个百分点。在美国，债务存量更大，利率更高，再加上近期不存在财政整顿（fiscal consolidation）的政治意愿，均指向更高的期限溢价。不可持续的美国财政赤字不会对美国经济造成多大的伤害，至少近期来说是如此，因为相比其他国家，美国的财政空间要大得多。在一个地缘政治危险更大的世界中，得益于强劲的910.51213.51516.5203040506070197019751980198519901995200020052010201520202025全球贸易总额（左轴）美国所占份额（右轴）5207 January 2025 经济和货币，美国是世界上最安全、最强大的国家。美国的财政风险或并不仅仅来自更高的债务/GDP比率，而来自于美国在军事、政治、气候或经济任何一方面遭受失败从而不再是最安全、最强大的国家目前来看，这并不会发生。2024“超级选举年”结果带来更大的政策不超级选举年”结果带来更大的政策不确定性确定性 随着随着 2024“超级选举年”接近尾声，全球共有超级选举年”接近尾声，全球共有 77 个个国家国家/地区举行了选举，影响全球一半以上的人口，地区举行了选举，影响全球一半以上的人口，我们盘点了从中汲取的经验和影响。我们盘点了从中汲取的经验和影响。共同主题是打破连续性、不支持寻求连任的候选人，而非民粹主义高涨或选举过程出现重大扰动。墨西哥的国家复兴运动党是唯一寻求连任、且大获全胜的政党。在英国和法国，寻求连任的候选人的选票落后程度是卡玛拉哈里斯在美国大选中落后于当选总统特朗普的票数的四倍。无论选举结果如何，民粹政治或将继续，原因是结构性变化已经将民粹主义带入主流。政党偏好已转变为阶级和教育的区别，而非种族或性别。图图 56:全球选民不再支持寻求连任的政党全球选民不再支持寻求连任的政党 除澳大利亚（2022年）外，最近出来的选举结果均为 2023年或 2024年。选票份额变化是相较于各国之前的选举（2018-2022）。*选举结果数据截至 11月 8日，已完成 92%。数据来源：Bloomberg Opinion汇总的官方选举结果。2024 年国内选举结果会产生全球性影响，美国和欧年国内选举结果会产生全球性影响，美国和欧洲的选举结果受到的关注与洲的选举结果受到的关注与处于战争处于战争的国家一样多。的国家一样多。我们称之为四大不利因素的政治两级分化、民粹主义、民主恶化以及地缘经济割裂预计将在 2025 年加剧。我们知道，四大因素中的任何一个因素都会抑制长期经济效率和增速、降低增速、减少贸易和降低金融开放程度、导致更高的债务/GDP 比率。我们将重点指出由国家政治导致 2024 年经济政策不确定性上升的领域。逐渐远离多边主义，新联盟出现。逐渐远离多边主义，新联盟出现。政治两级分化造成各国更加关注本国。与此同时，随着贸易战和军事冲突一起进入新“冷战”模式，地缘政治继续重塑世界秩序。“三个世界”格局正在显现：全球西方、全球东方、全球南方。新达成的区域性贸易、投资、安全和军事协议数量在激增。现在，多极性不仅由在全球GDP的权力份额决定，还会由能否跨入关键能力门槛所决定。产业政策增加，宏观波动加大。产业政策增加，宏观波动加大。2024年全球发生了超2500次产业政策干预，约为2019年的3倍。其中超三分之二是带有贸易扭曲性质的、有可能歧视外国商业利益的政策干预。关税使用更广泛，中美战略竞争深化，影响波关税使用更广泛，中美战略竞争深化，影响波及新兴市场及新兴市场。特朗普2.0带来关税战2.0的风险，人们担心对战略性脱钩的强调会超过去风险化。新兴市场面临重大不确定性，因为中美紧张局势导致政策变化，造成重大负面供应链冲击，影响新兴市场经济体。加征关税风险整体上利好美元，我们的外汇策略团队预计，由于美国例外主义，美元将走强至新高，而新兴市场的外汇前景则面临很大挑战。中期来看，更具扩张性的财政政策将持续中期来看，更具扩张性的财政政策将持续。根据国际货币基金组织的数据，在除美国以外的发达经济体，除利息支付外的公共支出占GDP的比例仍比疫情前的预测高出约3个百分点，在除中国以外的新兴市场经济体，该指标比疫情前的预测高2个百分点。在接连不断的各国选举中，继出现支持政府扩张、反对财政紧缩的转向之后，中期来看，财政赤字将会更高。德国选举是第一个考验即德国财政政策路径是否会发生转变（包括债务刹车的重大改革）。在美国，随着减税和就业法案中个人所得税降税政策到期，财政政策问题将面临一个危险的处境。我们的美国经济团队预计，当前税法大部分上有望延续，2026年美国在处于充分就业、没有卷入任何战争的情况下，联邦财政赤字将达到GDP的7%左右5307 January 2025 主要作者主要作者 Hussein Malik AC Head of Global Research J.P.Morgan Securities LLC Dubravko Lakos-Bujas AC Head of Global Markets Strategy dubravko.lakos- J.P.Morgan Securities LLC Bruce Kasman Chief Global Economist JPMorgan Chase Bank NA Stephen Dulake AC Co-Head of Global Fundamental Research Products and Public Finance Research J.P.Morgan Securities LLC Jay Barry AC Head of Global Rates Strategy J.P.Morgan Securities LLC Fabio Bassi AC Head of Cross Asset Strategy J.P.Morgan Securities plc Meera Chandan AC Co-Head of Global FX Strategy J.P.Morgan Securities plc Jonny Goulden AC Head of EM Local Markets and Sovereign Debt Strategy J.P.Morgan Securities plc Natasha Kaneva AC Head of Global Commodities Strategy JPMorgan Chase Bank NA Luis Oganes AC Head of Currencies,Commodities and Emerging Markets Research J.P.Morgan Securities plc Arindam Sandilya AC Co-Head of Global FX Strategy JPMorgan Chase Bank,N.A.,Singapore Branch Rajiv Batra AC Head of Asia&Co-Head of Global Emerging Markets Equity Strategy J.P.Morgan Securities Singapore Private Limited Emy Shayo Cherman AC Co-Head of Global Emerging Markets Equity Strategy Banco J.P.Morgan S.A.Mislav Matejka,CFA AC European/Global Equity Strategy J.P.Morgan Securities plc Samantha Azzarello Head of Content Strategy&Curation J.P.Morgan Securities LLC 5407 January 2025 David Aserkoff AC CEEMEA&South Africa Equity Strategy J.P.Morgan Securities plc Jahangir Aziz Emerging Markets Economic and Policy Research J.P.Morgan Securities LLC Matthew Bailey AC European Credit Strategy J.P.Morgan Securities plc Eric Beinstein AC Head of US Credit Strategy J.P.Morgan Securities LLC Joyce ChangAC Chair of Global Research J.P.Morgan Securities LLC Francis Diamond AC Rates Strategy J.P.Morgan Securities plc Michael Feroli Chief US Economist JPMorgan Chase Bank NA Greg Fuzesi Chief Euro Economist J.P.Morgan Securities plc Virginia Martin Heriz AC ESG&Sustainability Research J.P.Morgan Securities plc Teresa Ho AC US Fixed Income Strategy J.P.Morgan Securities LLC Yang-Myung Hong AC EM Corporate Strategy J.P.Morgan Securities LLC Arun Jain Equity Macro Strategy and Quantitative Research J.P.Morgan Securities LLC Ladislav Jankovic Global FX Strategy J.P.Morgan Securities LLC Nelson Jantzen AC US High Yield&Leveraged Loan Strategy J.P.Morgan Securities LLC Bram Kaplan,CFA AC Global Quantitative and Derivatives Strategy J.P.Morgan Securities LLC Daniel Lamy AC European Credit Strategy J.P.Morgan Securities plc Eduardo Lecubarri AC Global Small/Mid-Cap Strategy J.P.Morgan Securities plc Tony Lee AC Global Quantitative and Derivatives Strategy J.P.Morgan Securities(Asia Pacific)Limited/J.P.Morgan Broking(Hong Kong)Limited Tony Linares US High Yield&Leveraged Loan Strategy J.P.Morgan Securities LLC Wendy Liu AC Global Quantitative and Derivatives Strategy J.P.Morgan Securities(Asia Pacific)Limited/J.P.Morgan Broking(Hong Kong)Limited Joseph Lupton Economics&Policy Research JPMorgan Chase Bank NA Pedro Martins Junior,CFA AC Emerging Markets Equity Strategy Banco J.P.Morgan S.A.Alisa Meyers AC Emerging Markets Corporate Strategy J.P.Morgan Securities LLC Jainik Mody,CFA Emerging Markets Equity Strategy J.P.Morgan Securities plc 5507 January 2025 Daniel Motoc Global Quantitative and Derivatives Strategy J.P.Morgan Securities LLC Rie Nishihara AC Japan Equity Strategy JPMorgan Securities Japan Co.,Ltd.Ipek Ozil US Rates Strategy J.P.Morgan Securities LLC Nikolaos Panigirtzoglou AC Global Markets Strategy J.P.Morgan Securities plc Bennett Parrish Economic and Policy Research JPMorgan Chase Bank NA Srini Ramaswamy AC Head of Global Rates Derivatives Strategy J.P.Morgan Securities LLC Ben Ramsey AC Emerging Market Research J.P.Morgan Securities LLC Abiel Reinhart Economic and Policy Research JPMorgan Chase Bank NA Nathaniel Rosenbaum,CFA US High Grade Strategy J.P.Morgan Securities LLC Saad Siddiqui AC Emerging Markets Research J.P.Morgan Securities LLC Davide Silvestrini AC Global Quantitative and Derivatives Strategy J.P.Morgan Securities plc John Sim,CFA AC Securitized Products Research J.P.Morgan Securities LLC Bhupinder Singh US Equity Strategy and Quantitative Research J.P.Morgan Securities LLC Narendra Singh Global Quantitative Strategy J.P.Morgan Securities LLC Jason Steed AC Australia Equity Strategy and ESG J.P.Morgan Securities Australia Limited Nora Szentivanyi Global Emerging Markets Economics J.P.Morgan Securities plc Kamal Tamboli Equity Strategy and Global Quantitative Research J.P.Morgan Securities LLC Ye Tian US Fixed Income Strategy J.P.Morgan Securities LLC Dobromir Tzotchev,PhD AC Global Quantitative and Derivatives Strategy J.P.Morgan Securities plc Pankaj Vohra AC US Fixed Income Strategy J.P.Morgan Securities LLC Phoebe White AC US Fixed Income Strategy J.P.Morgan Securities LLC Haibin Zhu Chief China Economist JPMorgan Chase Bank,N.A.,Hong Kong Branch 5607 January 2025 Disclosures Analyst Certification:The Research Analyst(s)denoted by an“AC”on the cover of this report certifies(or,where multiple Research Analysts are primarily responsible for this report,the Research Analyst denoted by an“AC”on the cover or within the document individually certifies,with respect to each security or issuer that the Research Analyst covers in this research)that:(1)all of the views expressed in this report accurately reflect the Research Analysts personal views about any and all of the subject securities or issuers;and(2)no part of any of the Research Analysts compensation was,is,or will be directly or indirectly related to the specific recommendationsor views expressed by the Research Analyst(s)in this report.For all Korea-based Research Analysts listed on the front cover,if applicable,they also certify,as per KOFIA requirements,that the Research Analysts analysis was made in good faith and that the views reflect theResearch Analysts own opinion,without undue influence or intervention.All authors named within this report are Research Analysts who produce independent research unless otherwise specified.In Europe,Sector Specialists(Sales and Trading)may be shown on this report as contacts but are not authors of the report or part of the Research Department.Other Disclosure:A contributor to this report has a household member who is a senior portfolio manager of and investor in certain emerging markets mutual funds,which may invest in instruments discussed in this report.Important Disclosures An analyst listed on the front cover has personal holdings in digital or crypto assets.Company-Specific Disclosures:Important disclosures,including price charts and credit opinion history tables,are available for compendium reports and all J.P.Morgancovered companies,and certain non-covered companies,by visiting https:/ 1-800-477-0406,or e-mailing with your request.Explanation of Equity Research Ratings,Designations and Analyst(s)Coverage Universe:J.P.Morgan uses the following rating system:Overweight(over the duration of the price target indicated in this report,we expect this stock will outperform the average total return of the stocks in the Research Analysts,or the Research Analysts teams,coverage universe);Neutral(over the duration of the price target indicated in this report,we expect this stock will perform in line with the average total return of the stocks in the Research Analysts,or the Research Analysts teams,coverage universe);and Underweight(over the duration of the price target indicated in this report,we expect this stock will underperform the average total return of the stocks in the Research Analysts,or the Research Analysts teams,coverage universe.NR is Not Rated.In this case,J.P.Morgan has removed the rating and,if applicable,the price target,for this stock because of either a lack of a sufficient fundamental basis or for legal,regulatory or policy reasons.The previous rating and,if applicable,the price target,no longer should be relied upon.An NR designation is not a recommendation or a rating.In our Asia(ex-Australia and ex-India)and U.K.small-and mid-cap Equity Research,each stocks expected total return is compared to the expected total return of a benchmark country market index,not to those Research Analysts coverage universe.If it does not appear in the Important Disclosures section of this report,the certifying Research Analysts coverage universe can be found on J.P.Morgans Research website,https:/.J.P.Morgan Equity Research Ratings Distribution,as of January 01,2025 Overweight(buy)Neutral(hold)Underweight(sell)J.P.Morgan Global Equity Research Coverage*507%IB clients*50H7%JPMS Equity Research Coverage*47%IB clients*73hR%*Please note that the percentages may not add to 100cause of rounding.*Percentage of subject companies within each of the buy,hold and sell categories for which J.P.Morgan has provided investment banking services within the previous 12 months.For purposes of FINRA ratings distribution rules only,our Overweight rating falls into a buy rating category;our Neutral rating falls into a hold rating category;and our Underweight rating falls into a sell rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.This information is current as of the end of the most recent calendar quarter.Equity Valuation and Risks:For valuation methodology and risks associated with covered companies or price targets for covered companies,please see the most recent company-specific research report at http:/,contact the primary analyst or your J.P.Morgan representative,or email .For material information about the proprietary models used,please see the Summary of Financials in company-specific research reports and the Company Tearsheets,which are 5707 January 2025 available to download on the company pages of our client website,http:/.This report also sets out within it the material underlying assumptions used.A history of J.P.Morgan investment recommendations disseminated during the preceding 12 months can be accessed on the Research&Commentary page of http:/ where you can also search by analyst name,sector or financial instrument.Explanation of Emerging Markets Sovereign Research Ratings System and Valuation&Methodology:Ratings System:J.P.Morgan uses the following issuer portfolio weightings for Emerging Markets Sovereign Research:Overweight(over the next three months,the recommended risk position is expected to outperform the relevant index,sector,or benchmark credit returns);Marketweight(over the next three months,the recommended risk position is expected to perform in line with the relevant index,sector,or benchmark credit returns);and Underweight(over the next three months,the recommended risk position is expected to underperform the relevant index,sector,or benchmark credit returns).NR is Not Rated.In this case,J.P.Morgan has removed the rating for this security because of either legal,regulatory or policy reasons or because of lack of a sufficient fundamental basis.The previous rating no longer should be relied upon.An NR designation is not a recommendation or a rating.NC is Not Covered.An NC designation is not a rating or a recommendation.Recommendations will be at the issuer level,and an issuer recommendation applies to all of the index-eligible bonds at the same level for the issuer.When we change the issuer-level rating,we are changing the rating for all of the issues covered,unless otherwise specified.Ratings for quasi-sovereign issuers in the EMBIG may differ from the ratings provided in EM corporate coverage.Valuation&Methodology:For J.P.Morgans Emerging Markets Sovereign Research

2025-01-17 63页 5星级

宏观经济：中国经济的逻辑与出路-250116（17页）.pdf

宏观经济宏观经济|证券研究报告证券研究报告 宏观策略评论宏观策略评论 2025 年年 1 月月 16 日日 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 宏观及策略：宏观经济宏观及策略：宏观经济 证券分析师：徐高证券分析师：徐高(8610)66229055 证券投资咨询业务证书编号：S1300519050002 中国经济的逻辑与出路中国经济的逻辑与出路 本文从“中国经济发展的源泉是什么”这个根本性问题出发，梳理中国经济的逻辑，揭示当前中国经济发展的核心障碍所在，指出我国经济的出路。在以提升居民福利为经济发展目标的前提下，经济发展的源泉有三：（1）居民对更好生活之欲望的扩张；（2）生产能力的扩张；（3）“有效需求”的扩张。我国经济发展的主要障碍在有效需求不足，而非生产能力不足。对经济有影响的需求，是购买力与支出欲望相结合所形成的“有效需求”。我国的需求不足，其实是国内有效需求不足（即内需不足）。有效需求不足归根结底是个收入分配问题，产生于收入分配结构所导致的购买力和支出欲望的错配有购买力的经济主体缺乏支出欲望，有支出欲望的经济主体缺乏购买力。我国企业部门向居民部门的分红偏少，企业收入向居民的转移不足，从而导致居民收入占经济总收入比重偏低，因而产生了消费不足的问题。而在投资回报率下降到低位，明显抑制企业投资意愿后，企业收入难以向居民转移的情况就会催生内需不足的问题。我国完全有办法解决当前因需求不足而产生的经济增长下行压力。化解需求不足的“上策”是优化国内收入分配结构，增加居民收入占经济的比重。在长期，这可以通过“全民国企持股计划”来实现。在短期，可以通过加大国有资本向社保基金的划转来提振居民收入和消费。在“上策”还未走通的时候，靠投资创造需求的“中策”是我国经济的一条不坏的，并且可以持续出路。（风险提示：宏观经济走势具有不确定性，宏观政策可能超预期变化。）2025 年 1 月 16 日 中国经济的逻辑与出路 2 2008 年年“次贷危机次贷危机”以来，我国经济增长面临的阻力逐步加大，经济结构失衡、经济增长缺乏以来，我国经济增长面临的阻力逐步加大，经济结构失衡、经济增长缺乏内生可持续性等问题变得更加严峻。内生可持续性等问题变得更加严峻。针对我国经济面临的压力，各方有不同的看法：有些人认为这是人口老龄化带来的必然结果，只能适应，而无法改变；有些人认为这是市场化程度不够所致，需要通过进一步市场化改革来释放增长的活力；还有些人则认为这是宏观政策稳增长不够积极所致，需要通过进一步的刺激经济的措施来稳定经济增长。有关我国经济的不同看法绝不仅仅以上罗列的这三种。由于由于各方对各方对中国经济中国经济运行逻辑有不同理解，所以在运行逻辑有不同理解，所以在应该应该采用采用何种宏观政策来化解经济压力何种宏观政策来化解经济压力方面，方面，也也难以难以形成共识形成共识。面对诸如我国经济增长减速的问题是出在供给面还是需求面、是否应该用大规模政策刺激来稳定增长、我国经济结构转型应该如何推进等具体而又重要的问题，之所以难以形成大家普遍接受的答案，关键在于一些根本性的理论问题没有得到妥善回答。甚至，有些关键问题尚未被问出。正如凯恩斯在其名著就业、利息和货币通论最后一段所说的那样，“统治世界的只是思想统治世界的只是思想”。思想上。思想上的关键问题未能得到澄清，实践就没有方向，政策也就难以决断，经济也就难逃低迷状况。的关键问题未能得到澄清，实践就没有方向，政策也就难以决断，经济也就难逃低迷状况。有鉴于此，本文从有关我国经济的根本性问题出发，梳理中国经济的逻辑，阐述理解和分析中国经济的整体框架，从而为经济实践指出方向。这个有关我国经济的最根本问题是：中国经济发展的源泉是什么？对这个看似抽这个有关我国经济的最根本问题是：中国经济发展的源泉是什么？对这个看似抽象问题的回答，象问题的回答，将会揭示当前中国经济发展的核心障碍所在，并指出我国经济的出路。将会揭示当前中国经济发展的核心障碍所在，并指出我国经济的出路。1.经济发展的源泉是什么？经济发展的源泉是什么？答问的方法答问的方法 经济发展的源泉是什么？或者换种问法：经济为何能发展？对这个关键问题的回答通常是，经经济发展的源泉是什么？或者换种问法：经济为何能发展？对这个关键问题的回答通常是，经济发展的源泉是生产力的发展，即经济生产能力的不断扩张。济发展的源泉是生产力的发展，即经济生产能力的不断扩张。如果有一点西方主流宏观经济学的知识储备，还可以进一步回答说，生产能力的扩张建立在劳动和资本两个投入要素的增加，以及技术水平的提升之上。在劳动、资本和技术这三者中，技术又最为根本离开了技术水平的提升，人均产出的增长必定会因为资本边际回报率递减而停滞。如此一来，经济发展的最终源泉便是技术水平的提升。正是基于这个逻辑，有不少人呼吁需要采取措施促进创新，提升我国的全要素生产率（技术水平的又一个名字），从而摆脱增长低迷的现状。这种建立在当代西方主流宏观经济学之上的这种建立在当代西方主流宏观经济学之上的“标准答案标准答案”虽然不能算错，却未抓住我国经济现实虽然不能算错，却未抓住我国经济现实的关键。的关键。从发展源泉的问题到技术水平的答案之间，有漫长的推理过程和潜藏其中的诸多关键隐含假设。事实上，像任何一种理论体系一样，西方主流宏观经济学建立在一些旨在简化分析的假设之像任何一种理论体系一样，西方主流宏观经济学建立在一些旨在简化分析的假设之上。这些假上。这些假设是理论的前提，因而也划定了理论应用的边界。设是理论的前提，因而也划定了理论应用的边界。西方主流宏观经济学建立并发展于西方发达国家，自然以解释西方国家的宏观经济为其主要目标。相应地，这一理论的关键假设从西方国家经济现实中抽象而出。虽然不同经济体之间有“共性”，从而使得西方主流宏观经济学的某些潜在假设也适用于我国；但相比西方经济体而言，我国经济也有其“个性”，从而导致某些西方主流宏观经济学的潜在假设与我国现实不符。不问假设是否与现实相符，而盲目把基于这些假设的理论应不问假设是否与现实相符，而盲目把基于这些假设的理论应用到中国经济上，会犯用到中国经济上，会犯“刻舟求剑刻舟求剑”的错误，落入的错误，落入“教条主义教条主义”的陷阱。的陷阱。对中国经济的分析当然需对中国经济的分析当然需要借鉴西方主流宏观经济学，但这种借鉴应该是批判性的借鉴。要借鉴西方主流宏观经济学，但这种借鉴应该是批判性的借鉴。西方主流宏观经济学作为人类智慧的成果之一，一定程度上反映了宏观经济运行的“共性”，可以帮助我们更好认识中国经济。在利用西方经济学分析中国经济时，需要有在利用西方经济学分析中国经济时，需要有“批判性批判性”，从而避免将，从而避免将“共性共性”和和西方的西方的“个性个性”都强加于我国的都强加于我国的“个性个性”之上。之上。所谓批判性，按照我国哲学家吴晓明的解释，是所谓批判性，按照我国哲学家吴晓明的解释，是“澄清前提、划定界限澄清前提、划定界限”。吴晓明进一步阐述到：“正像任何一个事物有其历史的前提和界限一样，任何一种知性科学的理论或观点，无论多么先进，都必然有其理论前提和界限。只有当我们真正把握它们的前提与界限，并将其同社会生活本身的前提与界限形成对照时，才能对这些理论或观点加以批判性的运用。哲学的时代使命就在于倡导批判性的思想。只有在这种批判性的思想中，生活的本质内容才可能被触及，社会现实才可能被揭示。”1这是哲学的时代使命，也是包括经济学在内的社会科学的时代使命。要揭示我国经济运行的根本逻要揭示我国经济运行的根本逻辑，就不能停留在对西方主流宏观经济学的简单套用上，而必须要从逻辑上回到这些理论的前提假辑，就不能停留在对西方主流宏观经济学的简单套用上，而必须要从逻辑上回到这些理论的前提假设处，从时间上回溯到这些理论的创立之初，跳出当前理论的局限，问出并回答最为根本的问题。设处，从时间上回溯到这些理论的创立之初，跳出当前理论的局限，问出并回答最为根本的问题。2025 年 1 月 16 日 中国经济的逻辑与出路 3 2.经济发展的源泉是什么？经济发展的源泉是什么？问题的回答问题的回答 现在我们跳出当前西方主流宏观经济学理论的范畴，在经济理论之现在我们跳出当前西方主流宏观经济学理论的范畴，在经济理论之“前前”，用基本逻辑来试图回，用基本逻辑来试图回答答“经济发展的源泉是什么经济发展的源泉是什么”这个问题。这个问题。经济发展的源泉是什么，首先取决于经济发展的经济发展的源泉是什么，首先取决于经济发展的“目的目的”是什么。不同的是什么。不同的“目的目的”之下，经济发展之下，经济发展源泉源泉可能会有较大差异可能会有较大差异。比如，在改革开放前，我国以独立自强、抵御外侮为主要目标，需要建立在改革开放前，我国以独立自强、抵御外侮为主要目标，需要建立起强大的国防军工体系。起强大的国防军工体系。2而在新中国刚刚成立时资本稀缺之小农经济环境中，这样的目标很难靠市场达成。因此，在改革开放前，我国在重工业优先发展的导向下，建立起了“扭曲价格的宏观环境”、“以计划为主要手段的资源配置”和“缺乏自主权的微观经营制度”的三位一体的计划经济体制，在政府推动下建立起了门类比较齐全的工业部门体系，造出了“两弹一星”，维护了国家的独立和自主。可以说，在改革开放前的经济发展目的之下，政府实现其战略目标的意志力和执行力是经济发展的在改革开放前的经济发展目的之下，政府实现其战略目标的意志力和执行力是经济发展的最主要源泉。最主要源泉。当然，在提升人民生活水平方面，改革开放前的计划经济体制有很大不足。所以有人会在潜意识中忽略计划经济体制对经济发展的贡献，甚至认为这一体制是经济发展的阻碍。但如果以增强国如果以增强国防实力，维护中国的独立自强为目的，改革开放前的计划经济体制又可以说是相当成功防实力，维护中国的独立自强为目的，改革开放前的计划经济体制又可以说是相当成功。当新中国在 1949 年成立的时候，很少有人能够想到，这个当时一穷二白的国家能够在仅仅 15 年后就造出了原子弹。1978 年改革开放之后，我国的发展目标逐步转向了提高人民生活水平。年改革开放之后，我国的发展目标逐步转向了提高人民生活水平。1982 年，邓小平说：“社会主义必须大力发展生产力，逐步消灭贫穷，不断提高人民的生活水平。”32017 年，习近平总书记在十九大报告中说：“中国特色社会主义进入新时代，我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。”4可以说，我国经济发展目标已经在改革开放后我国经济发展目标已经在改革开放后转向了提高人民生活水平，基本上等同于西方经济学所假设的转向了提高人民生活水平，基本上等同于西方经济学所假设的提升居民福利之经济发展目标。提升居民福利之经济发展目标。但就算我国经济发展目标与西方经济学的假设一致，也并不代表可以把西方经济学的结论盲目照搬到中国。西方经济学在展开其逻辑的过程中，做出了一些并不符合当前我国实际情况的假设。西方经济学在展开其逻辑的过程中，做出了一些并不符合当前我国实际情况的假设。而这些假设，因为在西方学者那里被当成如此的而这些假设，因为在西方学者那里被当成如此的“理所当然理所当然”，甚至已经被很多人忘记了其存在。在，甚至已经被很多人忘记了其存在。在面对中国经济时，有必要回到这些假设之前来展开分析。面对中国经济时，有必要回到这些假设之前来展开分析。在以提升居民福利为经济发展目标的前提下，经济发展的源泉有三：（在以提升居民福利为经济发展目标的前提下，经济发展的源泉有三：（1）居民对更好生活之）居民对更好生活之欲望的扩张；（欲望的扩张；（2）生产能力的扩张；（）生产能力的扩张；（3）“有效需求有效需求”的扩张。的扩张。下面我们对其做详细分析。第一，第一，经济发展要以居民对更好生活之欲望的不断扩张为前提。经济发展要以居民对更好生活之欲望的不断扩张为前提。这个条件听上去似乎必然成立，毕竟，有哪个人会不愿意过上更好的生活呢？但大前研一对日本低迷经济的病因诊断恰恰是大前研一对日本低迷经济的病因诊断恰恰是“低欲低欲望望”。在其颇有影响的著作低欲望社会：人口老龄化的经济危机与破解之道中，大前研一写到：“现在的日本已经步入国民失去消费欲望的低欲望社会。国民的低欲望才是日本社会最大的特征，是日本经济低迷的元凶。”5在讨论中国经济时，有人担心现在我国有些年青人不愿结婚、不愿生孩子，安心“躺平”，反映的也是对“低欲望”的担心。所以，对更好生活的无限欲望，并对更好生活的无限欲望，并非先验确定的东西非先验确定的东西。从日本 20 世纪 90 年代泡沫破灭后的经验可以发现，无限的欲望有可能只是某些特定历史环境下的时代精神，也可能因为历史环境的改变而消失。对欲望的讨论，需要更多借助社会心理学、乃至哲学这样的思想工具。本文作为一篇分析经济问题的文章，无意涉入那样的领域，因而只是简单接受经济学对消费者偏好的假设来规避掉这个问题。我们假设，居民对消费的欲望是无限的。我们假设，居民对消费的欲望是无限的。用经济学术语来说，就是居民在消费偏好上有“无餍足性”（non-satiation）对居民而言，更多的消费总是好过更少的消费。但要注意的是，居民居民虽然在消费虽然在消费上有上有“无餍足性无餍足性”，即消费总是多多益善；但无论是居民还是投资者，在投资上都没有，即消费总是多多益善；但无论是居民还是投资者，在投资上都没有“无无餍足性餍足性”投资并非越多越好。这一点差别在后文的分析中有重要意义。投资并非越多越好。这一点差别在后文的分析中有重要意义。第二，经济发展要以经济生产能力的不断扩张为前提。第二，经济发展要以经济生产能力的不断扩张为前提。这一点应该是容易理解的。毕竟，人类并非生活在“心想事成”的自然界中，自然界所提供的天然产品在数量和质量上都相当有限，远不能满足人的欲望。因而人类需要从事生产活动，生产出自然界中所没有的产品，来满足人的欲望，提升人的福利。因此，经济的发展必然建立在生产能力的扩张之上。由于生产能力的扩张建立在劳动经济的发展必然建立在生产能力的扩张之上。由于生产能力的扩张建立在劳动增长、资本积累和技术进增长、资本积累和技术进步之上，这三者也就是经济生产能力扩张的源泉。步之上，这三者也就是经济生产能力扩张的源泉。2025 年 1 月 16 日 中国经济的逻辑与出路 4 这里所讲的这个从生产能力扩张到经济发展的供给面逻辑，是西方主流宏观经济学分析长期经这里所讲的这个从生产能力扩张到经济发展的供给面逻辑，是西方主流宏观经济学分析长期经济增长的主要叙事。如果认为生产能力是经济发展的唯一约束，这个生产能力扩张的叙事就会成为济增长的主要叙事。如果认为生产能力是经济发展的唯一约束，这个生产能力扩张的叙事就会成为经济增长的唯一叙事。经济增长的唯一叙事。很多人在分析我国经济增长时，只是从劳动、资本和技术这三个方面切入，而不考虑包括需求和精神等的其他因素，就是因为他们已经落入了西方主流宏观经济学构建起来的经济发展叙事中，思维被局限于生产能力是经济发展唯一约束的前提假设之中。在居民消费欲望不断扩张，以及经济中生产能力不断扩展这两个前提条件之外，经济发展还有经济发展还有第三个前提条件，即经济中第三个前提条件，即经济中“有效需求有效需求”要能跟上生产能力扩张的步伐，以确保生产能力能充分发挥要能跟上生产能力扩张的步伐，以确保生产能力能充分发挥其作用。其作用。对中国经济而言，这个条件尤为重要，却又被很多人所忽略。因此，有必要详细阐述之。3.经济发展的经济发展的“有效需求有效需求”约束约束 熟悉中国经济的人知道，“需求不足”长期是中国经济增长的主要阻力所在。2023 年 7 月 24 日召开的中央政治局会议明确指出：“当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足”。6如果如果仔细想想仔细想想“需求不足需求不足”这个说法，会发现它似乎是个悖论。对许多人来说，需求就是人的欲望。人的这个说法，会发现它似乎是个悖论。对许多人来说，需求就是人的欲望。人的欲望是无限的，而经济的生产能力怎么也有限。相比有限的生产能力而言，无限的欲望怎么可能不欲望是无限的，而经济的生产能力怎么也有限。相比有限的生产能力而言，无限的欲望怎么可能不足？足？这个悖论的出现，表明需求不足背后有关键理论问题没有得到回答。事实上，这个悖论产生于概念的混淆。经济中的需求确实与人的欲望有关，但又不是只决定于事实上，这个悖论产生于概念的混淆。经济中的需求确实与人的欲望有关，但又不是只决定于人的欲望。人的欲望。笔者在撰写这篇文章的时候，脑子里正在想着购买一百架飞机，让它们在天上飞着，一会飞成“人”字，一会飞成“一”字，好让我看着它们解闷。买一百架飞机确实是我的欲望，但我却不拥有购买一百架飞机所需的购买力。因此，我的这个欲望只是我的胡思乱想，没法影响到真实世界的经济活动。对经济活动有影响的需求，是人的欲望与购买力相结合，表现为购买行为的对经济活动有影响的需求，是人的欲望与购买力相结合，表现为购买行为的“有效需求有效需求”（effective demand）。）。只有笔者真的拥有购买一百架飞机的购买力，且拿出这购买力来试图购买一百架飞机，笔者才真正为经济创造了一百架飞机的有效需求。而如果笔者缺乏相应的购买力，买一百架飞机的欲望就只是我个人的单纯思想活动，不能算成经济中的需求。所以，对经济有影响的需求，是购买力与支出欲望相结合所形成的所以，对经济有影响的需求，是购买力与支出欲望相结合所形成的“有效需求有效需求”。人的欲望虽然是无限的，但购买力总是有限的，所以经济中的“有效需求”总是有限的，而且还可能比生产能力更小，从而形成“有效需求不足”（insufficient effective demand）的状况。当人们在说当人们在说“需求不足需求不足”时，他时，他们说的其实是们说的其实是“有效需求不足有效需求不足”。对一个宏观经济体（国家）而言，它的总购买力来自其总产出对一个宏观经济体（国家）而言，它的总购买力来自其总产出产出总是某些经济主体的收入，因而也就是其购买力。一个国家的总产出，就是其总收入，也就是其总购买力。一个国家的总产出，就是其总收入，也就是其总购买力。7所以，一个国所以，一个国家总是有足以购买其总产出的总购买力的。家总是有足以购买其总产出的总购买力的。但是，做出购买行为的并不是国家这个抽象主体，而是国家中数量众多的经济主体（居民、企业和政府）。国家的总购买力要通过收入分配结构，分配到国家中的不同经济主体那里去。如果购买力分配时，出现了购买力和支出欲望的错配如果购买力分配时，出现了购买力和支出欲望的错配有购买力有购买力的经济主体缺乏支出欲望，有支出欲望的经济主体缺乏购买力的经济主体缺乏支出欲望，有支出欲望的经济主体缺乏购买力购买力与支出欲望结合所成的有购买力与支出欲望结合所成的有效需求就会低于国家的总购买力，也就会低于国家的生产能力（总产出），从而出现效需求就会低于国家的总购买力，也就会低于国家的生产能力（总产出），从而出现“有效需求不足有效需求不足”的情况。的情况。所以说，需求不足归根结底是个收入分配问题需求不足归根结底是个收入分配问题出现需求不足的国家，一定是收入分配出现需求不足的国家，一定是收入分配出了问题。出了问题。卡尔 马克思（Karl Marx）相信，有效需求不足是资本主义国家的常态，并最终会导致资本主义因“生产过剩”的危机而灭亡。提出了“人口论”的马尔萨斯（Thomas Malthus）其实比马克思更早认识到了有效需求不足的问题。马尔萨斯在 1814 年写给大卫 李嘉图（David Ricardo）的一封信中说：“有效需求由两个成分构成，购买力和购买愿望.一个国家，供给有可能超过需求。一国必然拥有购买它所生产的全部产品的购买力，但我很容易地设想它不拥有购买这些产品的愿望。”8 马尔萨斯说的对，“一国必然拥有购买它所生产的全部产品的购买力”。正如前文所述，一个国家的总产出就是其总购买力。但马尔萨斯所说的“我很容易地设想它不拥有购买这些产品的愿望”该如何解释呢？如果人的欲望是无限的，他怎么可能会不把自己拥有的购买力全部花出去呢？如果人的欲望是无限的，他怎么可能会不把自己拥有的购买力全部花出去呢？2025 年 1 月 16 日 中国经济的逻辑与出路 5 这里的关键就是本文第这里的关键就是本文第 2 节所说的，虽然消费欲望是无餍足的（消费总是多多益善），投资却节所说的，虽然消费欲望是无餍足的（消费总是多多益善），投资却不是。不是。就提升居民福利这个经济发展目标而言，消费是目的（更多消费带来更高福利），当然是越多越好。而投资却只是以获取投资回报为目的之手段，并非越多越好。投资欲望（投资意愿）受投投资欲望（投资意愿）受投资回报率高低的影响。如果回报率太低，投资者就算手里有购买力，也未必会愿意将其拥有的购买资回报率高低的影响。如果回报率太低，投资者就算手里有购买力，也未必会愿意将其拥有的购买力尽数拿来购买投资品做投资。力尽数拿来购买投资品做投资。所以，如果国家中的收入分配产生了这样的格局，让收入（购买力）大量流向投资者而非消费者，投资者又因为较低的投资回报率而缺乏投资欲望，那么投资者手中的购买力就不能充分转化成购买行为。如此一来，国家中购买力与支出欲望结合所形成的有效需求就会低于国家的生产能力，从而产生需求不足的问题。所以，经济发展的第三个必要条件是：经济中存在有效的收入分配机制，能够实现购买力与支经济发展的第三个必要条件是：经济中存在有效的收入分配机制，能够实现购买力与支出欲望之间的有效结合，让购买力充分转化为有效需求，从而平衡经济的供给与需求，确保出欲望之间的有效结合，让购买力充分转化为有效需求，从而平衡经济的供给与需求，确保“有效需有效需求不足求不足”不会成为经济发展的障碍。不会成为经济发展的障碍。在西方经济学中，在西方经济学中，“有效需求不有效需求不足足”的可能性长期被遗忘。的可能性长期被遗忘。在其名著就业、利息和货币通论中，凯恩斯写下了如下的话语：“李嘉图经济学的基本思想用一句话就可以概括我们可以忽略总需求函数。一个世纪以来，我们都是在这个观点的基础上学习经济学的马尔萨斯曾经努力想解决的有效需求的困惑从经济学文献中消失有效需求这一概念只能在不是当时主流的经济学家的著作中找到。”9凯恩斯复兴了“有效需求不足”的理论，并相应给出了其“需求管理”的政策应对。但随着 20 世纪 70 年代宏观经学界“理性预期革命”（Rational Expectation Revolution）的兴起，凯恩斯经济学让位于对市场运行效率有较高信仰的“新古典”（Neo-classical）理论，“有效需求不足”再度在经济学界被边缘化，以至于经济学学生们在最近几十年很少能在课堂上听到这个概念。10 在过去几十年又一次的在过去几十年又一次的“西学东渐西学东渐”中，我国以各种方式大量引入了西方经济学，显著提升了我中，我国以各种方式大量引入了西方经济学，显著提升了我国经济学研究和教育水平。国经济学研究和教育水平。西方经济学的引入和应用，也让我国的经济工作得到了显著提升。但是，在西方经济学教育环境中成长起来的经济学学子（其中不少人在后来成为了经济工作者），如果缺在西方经济学教育环境中成长起来的经济学学子（其中不少人在后来成为了经济工作者），如果缺乏批判精神，不能主动找寻所学理论之前提，明晰理论应用的边界，就很容易陷入当前西方主流宏乏批判精神，不能主动找寻所学理论之前提，明晰理论应用的边界，就很容易陷入当前西方主流宏观经济学的供给面单一增长叙事之中，只知道经济发展的约束在供给面的生产能力，而不知有效需观经济学的供给面单一增长叙事之中，只知道经济发展的约束在供给面的生产能力，而不知有效需求不足也会成为经济发展的瓶颈。求不足也会成为经济发展的瓶颈。让这样的人给当下的中国经济开药方，他们就只会在供给面出主意，而不知有效需求不足，以及产生有效需求不足的收入分配结构才是我国经济的症结所在。4.有关需求不足的三个概念：总需求不足、内需不足、消费不足有关需求不足的三个概念：总需求不足、内需不足、消费不足 前面的讨论一直都在封闭经济体中进行，并没有考虑国际贸易的可能，也没有分析来自国外的需求（外需）的影响。这么做是为了让有效需求不足的逻辑更清晰的呈现出来。但在现实世界中，各国都处在与其他国家和地区密切的贸易往来之中，外需不能忽略。在这一节，我们把外需的影响纳入考虑，着重阐在这一节，我们把外需的影响纳入考虑，着重阐述和区分人们在谈述和区分人们在谈“需求不足需求不足”的时候，三个时常出现、但又很容易混淆的概念。它们分别是的时候，三个时常出现、但又很容易混淆的概念。它们分别是“总需求不足总需求不足”（总有效需求不足）、（总有效需求不足）、“内需不足内需不足”（国内有效需求不足）和（国内有效需求不足）和“消费不足消费不足”。一个国家的总有效需求由国内消费、国内投资和净出口三者构成。其中，国内消费和国内投资组成了内需，净出口则对应外需。“总需求不足总需求不足”，指的是消费、投资和净出口之和所形成的总有效，指的是消费、投资和净出口之和所形成的总有效需求（总需求），低于国内供给能力。需求（总需求），低于国内供给能力。在日常讨论中，人们在说“需求不足”时，通常指的“总需求不足”。因为决定宏观经济运行状况和物价走势的是“总需求”。所谓所谓“内需不足内需不足”，指的是国内的消费和，指的是国内的消费和投资加起来形成的有效需求（内需），低于国内供给能力。投资加起来形成的有效需求（内需），低于国内供给能力。本文前几节在封闭经济中所讨论的“有效需求不足”，指的其实是“内需不足”（国内有效需求不足）。最后，“消费不足消费不足”指的消费占经济的比指的消费占经济的比重低于某个最优的水平。这个最优水平在后文将会详述其由来。重低于某个最优的水平。这个最优水平在后文将会详述其由来。上面三个概念间的相上面三个概念间的相互逻辑联系可用四句话来概括：（互逻辑联系可用四句话来概括：（1）总需求不足的时候，内需多半不足；）总需求不足的时候，内需多半不足；（2）内需不足的时候，总需求未必不足；（）内需不足的时候，总需求未必不足；（3）内需不足终究会演化成总需求不足；（）内需不足终究会演化成总需求不足；（4）内需不足）内需不足总是产生于消费不足。总是产生于消费不足。下面我们详细解释这四句话的含义。第一句，总需求不足的时候，内需多半不足。第一句，总需求不足的时候，内需多半不足。需要注意，与消费和投资只能为正数不一样，净出口可正可负（负的净出口就是净进口）。理论上来说，如果净出口是个绝对值比较大的负数（较大的净进口），那么就算消费和投资所组成的内需并非不足，这二者加上净出口所形成的总需求也可能不足。但如果真是这样的话，意味着在真实世界中，虽然国内消费和投资很旺盛，但消费和投资所消耗的产品很大部分进口自国外，以至于留给国内供给能力的有效需求小于国内生产能力。这种情况往往发生在外国廉价商品大量流入国内，冲击国内产业的时候。而面对这种情况，本国往往会用反倾销措施来抑制外国商品的过量流入。因此在当代世界，内需并非不足而总需求不足的情况较少发生。对净出口长期为正的我国来说，总需求不足的时候，内需肯定不足。对净出口长期为正的我国来说，总需求不足的时候，内需肯定不足。2025 年 1 月 16 日 中国经济的逻辑与出路 6 第二句，内需不足的时候，总需求未必不足。第二句，内需不足的时候，总需求未必不足。这句话是容易理解的，一个国家内需不足的时候，可以将其生产能力向外出口，用外需来补内需的不足。在 2003 至 2008 年期间，我国虽然内需不足，但在外需的强劲拉动下，甚至一度出现过总需求过剩、通胀上行、经济过热的局面。第三句，内需不足终究会演化成总需求不足。第三句，内需不足终究会演化成总需求不足。内需不足的时候确实可以靠外需来补。但外需（净出口）主要决定于国际需求，不是国内政策能完全决定的。更为重要的，一国的净出口（贸易顺差）对应着别国的净进口（贸易逆差）。11而一个国家如果长期贸易逆差，其外债必然会持续上升，最终很可能因外债偿付不了而爆发“国际收支危机”（Balance of Payment Crisis）。之所以说贸易逆差国只是“很可能”爆发“国际收支危机”，而不是“一定会”爆发“国际收支危机”，是因为美国是逆差国中唯一的例外。美国用本币美元借外债，因而不会爆发“国际收支危机”。在过去几十年中，美国是全世界唯一可以长时间有大规模贸易逆差的国家。所以，除美国之外的世界其他各国，积累贸易逆差的能力都是有限的。而美国虽然不会爆发国除美国之外的世界其他各国，积累贸易逆差的能力都是有限的。而美国虽然不会爆发国际收支危机，但其庞大的贸易逆差也会引发美国国内的关注，际收支危机，但其庞大的贸易逆差也会引发美国国内的关注，让其贸易保护主义倾向抬头让其贸易保护主义倾向抬头。因此，对任何一个国家而言，其他国家为其创造内需的能力一定是有限的。换言之，一个国家确实可以在一个国家确实可以在一段时间内靠外需来补其内需的不足，但很难持续这么做一段时间内靠外需来补其内需的不足，但很难持续这么做。因此，一个内需不足的国家，终究会演化成总需求不足。第四句，内需不足总是产生于消费不足。第四句，内需不足总是产生于消费不足。本文前面几节对“有效需求不足”的讨论其实已经解释了为什么消费不足会导致内需不足。简单来说，消费欲望是无限的，而投资欲望并非无限。因此，如果收入分配结构出了问题，导致流向消费者的收入过低，则会出现消费者有消费欲望而缺购买力、投资者有购买力而缺投资欲望的情况，因而导致国内有效需求不足。不过，只有比较严重的消费不足才会演化为内需不足。如果消费只是轻微不足，投资回报率并未下降到明显抑制投资意愿的情况下，偏低的消费会为更大规模的投资所弥补，不至于产生内需不足的状况。只有投资规模扩大到严只有投资规模扩大到严重压低投资回报率，以至于投资者就算有购买力也不愿投资的时候，投资才也无法弥补消费不足的重压低投资回报率，以至于投资者就算有购买力也不愿投资的时候，投资才也无法弥补消费不足的缺失，内需不足就会随之而来。缺失，内需不足就会随之而来。细心的读者在看上面对第四句话的解释的时候，应该会感觉到困惑。“消费不足”到底是什么含义，“不足”是相对什么而言的不足？流向消费者的收入多低算低，消费多低算不足？读者们产生这样的困惑是完全合理的。这是因为到这里我们又触及到了一个关键问题，即对“消费不足”问题的阐述。下面我们对其做详细分析。5.我国的消费不足我国的消费不足 消费不足与有效需求不足是两消费不足与有效需求不足是两回事。说有效需求不足，比较的对象是国内供给能力：回事。说有效需求不足，比较的对象是国内供给能力：国内有效需求如果低于国内供给能力，就是内需不足；内需加外需的总有效需求如果低于国内供给能力，就是总需求不足。说一个国家消费不足，说的是这个国家的消费占经济的比重低于某个最优的比重说一个国家消费不足，说的是这个国家的消费占经济的比重低于某个最优的比重这里比较的对象是某个在真实世界中并不能直接观测到，而被我们构建出来的最优值。这里比较的对象是某个在真实世界中并不能直接观测到，而被我们构建出来的最优值。用更偏学术的语言来说，一个国家是否需求不足（不管是内需不足还是总需求不足），是一个一个国家是否需求不足（不管是内需不足还是总需求不足），是一个实证性的问题。实证性的问题。将国家的有效需求和供给能力测量出来加以比较即可以回答。而一个国家是否消费而一个国家是否消费不足，是一个规范性的问题。在回答这个不足，是一个规范性的问题。在回答这个问题之前，先得搞清楚对一个国家而言，问题之前，先得搞清楚对一个国家而言，“消费占比多少才消费占比多少才足够足够”这个问题。这个问题。因此，我们的分析在此必须要做一个转折，从前面对“是什么”的实证性问题的讨论，转向“应该是什么”的规范性问题的讨论。规范性问题涉及价值判断，首先必须要给出一个价值判断的标准。就就“消费占比多少才足够消费占比多少才足够”这个问题而言，价值判断的标准是经济发展的最终目标。这个问题而言，价值判断的标准是经济发展的最终目标。不同的最终目标，会产生不同的答案。如果经济发展的最终目标是尽可能高的经济增速，那么就应该在维持居民生存的前提下，把尽可能多的资源都投放到投资中去，从而达到最高的资本积累速度和经济增速。在这种情况下，消费占经济的比重在维持居民生存和繁衍的前提下，越低越好。2025 年 1 月 16 日 中国经济的逻辑与出路 7 如果经济发展的最终目标是尽可能提升居民福利（尽可能满足民众对美好生活的向往），消费如果经济发展的最终目标是尽可能提升居民福利（尽可能满足民众对美好生活的向往），消费占经济的比重就会有一个最优的水平。占经济的比重就会有一个最优的水平。首先，消费占总收入（经济总量）比重肯定不是越低越好。消费占总收入（经济总量）比重肯定不是越低越好。因为居民福利主要来自消费，较低的消费水平意味着较低的居民福利。但另一方面，消费占经济比消费占经济比重也绝不是越高越好。重也绝不是越高越好。因为消费不是一锤子买卖，而是一个持续的过程。居民福利最大化的意思是，居民福利最大化的意思是，让持续的消费流带给居民的跨期总福利达到最大。让持续的消费流带给居民的跨期总福利达到最大。如果把国家所有的收入都变成消费（消费占经济比重 100%），则经济中就不会有储蓄和投资，居民在未来获取消费的能力就会大打折扣，从而降低民众跨期总福利。因此，为了尽可能提升消费带给民众的跨期总福利，消费占比就一定在为了尽可能提升消费带给民众的跨期总福利，消费占比就一定在 0%与与 100%这两个明显不好的极端之间，有一个最优的水平。这个最优水平，便是评价这两个明显不好的极端之间，有一个最优的水平。这个最优水平，便是评价“消费是否不足消费是否不足”的比较的比较标准。标准。有关这个最优的消费占比，有三点结论是可以分析得到的。第一、最优的消费占总收入比重并非一个固定的常数，而会因为宏观经济投资回报率的变化而第一、最优的消费占总收入比重并非一个固定的常数，而会因为宏观经济投资回报率的变化而变化。变化。为了实现居民者福利最大化的目标，经济总收入应该有多少用在消费上，多少用在投资上，既取决于居民在消费上的时间偏好，也取决于投资回报率的高低。居民越偏好当前的消费（更看重当前消费带来的福利提升），消费占收入比重就应该越高；反之，居民越倾向于推迟消费（更看重未来消费带来的福利提升），收入中的消费支出占比就应该越低。另一方面，投资回报率越高的时候，意味着牺牲一单位当前消费能够换来的未来消费越多，此时就越应该多投资。反之，投资回报率越低的时候，就越应该少投资。由于投资回报率可能随时间而变化，所以最优消费占比也应该是个变量。第二、因为居民福利是居民心理的感受，只有居民自己知道，所以要达到最优的消费占总收入第二、因为居民福利是居民心理的感受，只有居民自己知道，所以要达到最优的消费占总收入比重，需要让居民在收入分配上有话语权。比重，需要让居民在收入分配上有话语权。居民在现在和未来的消费之间是什么样的偏好，究竟什么样的消费流能让居民跨期总福利达到最高，居民之外的其他经济主体很难知道。因此，如果要尽可能实现提升居民福利的经济发展最终目标，就一定要让居民部门对国民总收入的分配有话语权。在国民收入初次分配中，国民总收入会被劳动报酬和资本回报所瓜分。在国民收入初次分配中，国民总收入会被劳动报酬和资本回报所瓜分。因为劳动力天然归居民所有，所以劳动报酬会完全流向居民部门。事实上，我国居民劳动报酬收入占 GDP 比重并不算低。2022 年，我国居民劳动报酬收入占我国 GDP 比重为 52.6%。而如果将居民部门的净增加值（主要为个体户创造的增加值）也加上，2022 年我国居民广义劳动报酬收入占 GDP 比重有 58.4%，与发达国家的水平相差不多。12这些流向居民部门的劳动报酬自然归居民支配。在劳动报酬之外，资本回报流向资本的所有者。而企业部门作为资本的主要持有者，获得了资在劳动报酬之外，资本回报流向资本的所有者。而企业部门作为资本的主要持有者，获得了资本回报的大头。因此，最优消费占比是否能够达成，关键就看居民部门对企业部门的资本回报收入本回报的大头。因此，最优消费占比是否能够达成，关键就看居民部门对企业部门的资本回报收入是否有支配力。是否有支配力。只有让居民部门对企业部门收入的运用有话语权，从而决定企业部门的资本回报收入中，有多少再转移给居民（进而变成居民的收入和消费），有多少留在企业内部变成投资，企业部门的资本回报收入之运用才能符合提升居民福利之经济发展目标。具体来说，为了最大化居民福利，居民部门需要有能力在企业投资回报率下降到过低水平时，让企业将其手中的收入转移给自己。第三、最优的消费占比要靠有效市场机制（该机制灵活高效调节着收入在消费和投资间的分配）第三、最优的消费占比要靠有效市场机制（该机制灵活高效调节着收入在消费和投资间的分配）来实现来实现这一市场机制主要表现为企业向居民部门的灵活分红。这一市场机制主要表现为企业向居民部门的灵活分红。流向企业的收入要转移给居民，才能最终变成消费。所以，要让流向企业的资本回报能够根据居民意愿在消费与投资之间做配置，就意味着要有企业部门向居民部门的收入转移机制。如果企业的收入不能转移给居民部门，企业的资本收入就会刚性地留在企业部门，而无法转变成居民的收入和消费。在真实世界中，企业主要通在真实世界中，企业主要通过分红来将其收入转移给居民。过分红来将其收入转移给居民。当企业为居民所拥有（居民部门是企业部门的股东）的时候，居民也就有了对企业收入运用的当企业为居民所拥有（居民部门是企业部门的股东）的时候，居民也就有了对企业收入运用的话语权。话语权。当投资回报率比较高的时候，站在居民的角度来看，企业应该多投资。因为此时牺牲当前消费来投资，能够通过较高的投资回报率在未来换取更多的消费此时更高的投资能够让消费者跨期的总福利提升。此时，企业应该将其收入的较大部分用作投资，而仅把较小部分的收入通过分红的形式转移给消费者部门。而当投资回报率比较低的时候，企业就应该少投资，多向消费者分红，从而将更多企业收入转移给消费者。这样的情况下，企业向消费者的分红数量会随投资回报率的变化而变化，从而确保消费与投资这样的情况下，企业向消费者的分红数量会随投资回报率的变化而变化，从而确保消费与投资的配比时时处在最大化消费者福利的水平上。的配比时时处在最大化消费者福利的水平上。灵活变化的分红，能确保全社会总收入在居民部门与企业部门之间，以及随之而来的在消费与投资之间的高效配置，从而达成居民福利最大化的经济发展最终目标。2025 年 1 月 16 日 中国经济的逻辑与出路 8 目前在目前在我国我国消费与投资的决定中，市场机制发挥的作用还有限消费与投资的决定中，市场机制发挥的作用还有限。根据 2018 年进行的“第四次国民经济普查”统计得到的数据，2018 年我国企业部门总资产为 914 万亿元人民币。其中国企资产规模为 475 万亿元，占企业部门总资产的比重为 52%。13 国有企业虽名义上归全民所有，但其大部分股权并非直接持有在消费者部门手上。相应地，国企向消费者部门的直接分红很少。此外，国企向国家提供的资本回报也不多。财政部披露的数据显示，2022 年，在我国国有非金融和金融企业中，国有资本权益总额为 122.3 万亿元。14但这些国有资本创造的国有资本经营收入中，仅有 2506.5 亿元充入了财政一般公共预算。15据此可以推算，2022 年我国国有资本给财政一般公共预算带来的净资本现金回报率仅有 0.2%，实在不算高。当国企向居民和国家转移的收入都有限的时候，国企对我国当国企向居民和国家转移的收入都有限的时候，国企对我国消费的直接贡献就会不足消费的直接贡献就会不足。此外，此外，“一股独大一股独大”的民营企业的存在，也会限制的民营企业的存在，也会限制市场机制市场机制在消费与投资决定中作用的发挥在消费与投资决定中作用的发挥。因为我国的市场经济才发展了四十多年，民营企业中也普遍存在股权高度集中，“一股独大”的情况。在这些股权高度集中的民营企业中，企业决策主要由大股东做出，而跟普通居民没太大关系。当民企大股东追求打造“伟大企业”时，也会降低企业对消费的支持。国企和民企两方面的因素合起来，就国企和民企两方面的因素合起来，就使得我国使得我国企业企业部门向居民部门的部门向居民部门的收入转移收入转移不足，从而让不足，从而让我我国消费占经济比重低于最有利于提升居民福利的国消费占经济比重低于最有利于提升居民福利的“最优水平最优水平”。在过去 30 年里，我国消费者部门从企业部门得到的年分红不超过 GDP 的 0.5%，企业部门向居民部门的收入转移渠道不通畅这是我国消费不足的明证。事实上，在投资过剩的时候，最有效的投资方式是不投资，而将准备用作投资的收入转而用向消费。但在企业向居民分红渠道不畅的状况下，我国缺乏有效手段做到这一点。我国因而长期投资过剩、消费不足。（图表 1）图表图表 1.我国居民部门从企业部门获得的分红收入微乎其我国居民部门从企业部门获得的分红收入微乎其微，企业部门收入难以通过分红的渠道转移给消费者微，企业部门收入难以通过分红的渠道转移给消费者 资料来源：CEIC，中银证券 在我国消费不足的格局下，很容易产生内需（国内有效需求）不足的局面。在我国消费不足的格局下，很容易产生内需（国内有效需求）不足的局面。投资回报率不断下降的过程中，企业（哪怕是国有企业）投资意愿终归还是会受影响，多少会降低一些。最起码，如果投资亏损的概率很大，企业多半是不会做的。再加上企业部门不会直接做消费（因为消费的主体是居民）。于是，在我国企业与消费者部门缺乏有效收入转移机制的局面下，企业部门就算投资意愿下降，也难以将其收入转移给居民。这样一来，就形成了前文论及的局面：有收入的经济主体（企业）缺乏支出意愿，而有支出意愿的经济主体（消费者）缺乏收入的错配局面国内有效需求不足随之而来。05101520253019921996200020042008201220162020中国居民所获企业分红中国企业分红之后利润占中国GDP比重（%）嗨，分红在这2025 年 1 月 16 日 中国经济的逻辑与出路 9 6.国内有效需求不足是中国经济发展的长期国内有效需求不足是中国经济发展的长期约束所在约束所在 论证清楚了我国消费不足的逻辑，现在我们再回到本文一开始提出的论证清楚了我国消费不足的逻辑，现在我们再回到本文一开始提出的“经济发展的源泉是什么经济发展的源泉是什么”这个问题，分析我国经济发展的长期约束所在。这个问题，分析我国经济发展的长期约束所在。第一，肯定不能说我国已经进入了第一，肯定不能说我国已经进入了“低欲望社会低欲望社会”。现在确实能在我国社会中找到一些人们支出欲望下降，消费降级的案例。但这应该主要是经济增速下行的宏观背景下，收入预期下降产生的结果，而很难论证说这是中国人缺乏欲望的证据。不过，经济下行对社会心理和时代精神会产生的影响，确实值得高度重视。第二，中国经济发展的约束也主要不在供给面。第二，中国经济发展的约束也主要不在供给面。道理很简单，如果供给面的生产能力是我国经济增长的紧约束所在的话，那么我们应该观察到我国产能利用率和通胀都应该处于高位才对。但实际情况是，我国经济增长偏慢的时候（尤其是 2022 年疫情结束之后），产能利用率和通胀同时都很低。产能利用率和通胀的“双低”格局表明，我国经济增长的瓶颈在需求面，而非供给面。（图表 2）图表图表 2.疫情结束之后我国产能利用率和疫情结束之后我国产能利用率和 PPI 通胀通胀“双低双低”的的局面表明，需求而非供给才是我国经济增长的紧约束局面表明，需求而非供给才是我国经济增长的紧约束 资料来源：万得，中银证券 注：中国工业企业产能利用率数据从2013年开始发布。2013年之前的数据用人民银行5000户工业企业景气扩散指数中的“设备能力利用水平”分项指数估算。事实上，并不需要掌握多么深奥的经济学知识，而只需要睁眼看看我国经济的实际状况，就应事实上，并不需要掌握多么深奥的经济学知识，而只需要睁眼看看我国经济的实际状况，就应该知道我国发展的主要瓶颈在需求而非供给。该知道我国发展的主要瓶颈在需求而非供给。市场曾一度流行“人口红利消失”（人口老龄化）导致中国经济增长减速的故事。其逻辑是，我国的老龄化导致劳动年龄人口增速放缓，因而拖累经济增速。如果这个逻辑是对的，那么应该看到我国会普遍存在“招工难”的情况企业因为找不到足够多的工人，产出因而受限。但现实显然不是这样。2024 年年底，我国 16-24 岁年龄段的人口中，非在校生的失业率接近 16%。青年人失业问题这么严重的情况下，人口红利消失（劳动年龄人口不够年人失业问题这么严重的情况下，人口红利消失（劳动年龄人口不够用）导致中国经济增长减速的故事实在难以令人信服。用）导致中国经济增长减速的故事实在难以令人信服。其实，这么多人罔顾我国经济中遍地可见的需求不足之证据，还坚持要从供给面来讲我国经济这么多人罔顾我国经济中遍地可见的需求不足之证据，还坚持要从供给面来讲我国经济增长减增长减速的故事，根本原因还是他们都被西方主流宏观经济学蒙蔽住了双眼。速的故事，根本原因还是他们都被西方主流宏观经济学蒙蔽住了双眼。基于其对市场运行效率的信仰，当代主流西方宏观经济学不相信有效需求不足会长期存在。因此，研究长期增长时，西方主流宏观经济学通常只从供给面切入来讲故事。那些学了一些西方主流宏观经济学，却又不去深究其背后道理的人，自然就容易陷入当前西方主流宏观经济学的增长叙事，有样学样，刻舟求剑。第三，但也是最重要的一点是，国内有效需求不足才是我国经济发展的长期约束所在。第三，但也是最重要的一点是，国内有效需求不足才是我国经济发展的长期约束所在。早在1999 年，时任我国总理的朱镕基就曾说过：“现在国民经济的主要问题是生产能力很大，需求不足，供需矛盾变得越来越尖锐，推动消费是一个很大的问题。推动消费，说起来是件好事情，但做起来很不容易。”16近年来，党中央更是将需求不足列为中国经济面临的主要挑战。可以说，我国的需求不足是长期结构性问题，而非短期周期性问题。这种长期结构性问题要靠对经济结构的重大改革来化解。而在给中国经济开出医治“需求不足”的药方之前，先得把“需求不足”的病根给找准。对症下药，方能药到病除。-10-505101570758020012004200720102013201620192022中国工业企业产能利用率中国PPI（右轴）%（产能利用率）%（同比变化率）2025 年 1 月 16 日 中国经济的逻辑与出路 10 7.中国经济的上、中、下三策中国经济的上、中、下三策 如前文所述，我国长期存在消费不足，以及随之而来的内需不足的局面。我国经济增长的紧约我国长期存在消费不足，以及随之而来的内需不足的局面。我国经济增长的紧约束长期在需求面而非供给面。束长期在需求面而非供给面。好消息是，内需不足的经济体，完全可以凭自身的力量，跳出需求不足的陷阱。换言之，我国完全有办法解决当前因需求不足而产生的经济增长下行压力。我国完全有办法解决当前因需求不足而产生的经济增长下行压力。但首先应该找准经济的“病根”，对症下药，方能切实稳定经济增长。其中，尤其需要区分供给面和需求面，用供给面的政策解决供给的问题，用需求面的政策解决需求的问题，切忌供给面和需求面眉毛胡子一把抓。内需不足的时候，要在国内平衡供给和需求，既可以在需求面做加法，也可以在供给面做减法。内需不足的时候，要在国内平衡供给和需求，既可以在需求面做加法，也可以在供给面做减法。由于有效需求不足归根结底是个收入分配问题，产生于消费者收入的不足，所以化解内需不足的治化解内需不足的治本之策是优化国本之策是优化国内收入分配结构，增加居民收入占经济的比重，从而从根子上消除需求不足，此为内收入分配结构，增加居民收入占经济的比重，从而从根子上消除需求不足，此为“上上策策”。如果收入分配局面一时难以显著调整，国内还可以通过政策来刺激投资需求，从而将内需稳定如果收入分配局面一时难以显著调整，国内还可以通过政策来刺激投资需求，从而将内需稳定在与供给能力基本相称的水平在与供给能力基本相称的水平但这会形成经济发展对刺激性政策的依赖，只是但这会形成经济发展对刺激性政策的依赖，只是“治标之策治标之策”，而，而只能算只能算“中策中策”。如果国内不愿在需求面做加法，那就只能在供给如果国内不愿在需求面做加法，那就只能在供给面面做减法，也即压缩供给能力的做减法，也即压缩供给能力的“去产能去产能”。这必然会带来大规模的企业倒闭和工人失业，带来“生产过剩”经济危机爆发的风险。此外，出于两方出于两方面的原因，去产能政策也并不能真正重塑供需的平衡。面的原因，去产能政策也并不能真正重塑供需的平衡。一方面，导致长期需求不足的收入分配结构并不会因为去产能而被自动优化，因此去产能政策无法消除长期的需求不足。另一方面，在去产能的过程中，企业倒闭和工人失业会打压有效需求，可能带来产能与有效需求竞争性收缩的局面，令经济深陷危机之中，而难以达成供需的平衡。所以，去产能既会给经济带来严重冲击，也没法解决长期需求不足的问题。换句话说，很多乐观者所期望的“市场出清”，事实上很难通过去产能政策而实现。所以，去产能是应该尽量避免的去产能是应该尽量避免的“下策下策”。在化解在化解需求不足需求不足方面方面，促进供给扩张的政策，促进供给扩张的政策能发挥的作用有限能发挥的作用有限。近年来，我国供给面采取的政策有力推动了我国产业升级，并一定程度上通过补供给的短板而在某些领域带动了需求。近几年我国汽车行业所取得的历史性突破，就得益于供给面促进生产力发展的政策。但是，面对因收入分配结构失衡而来的广泛的有效需求不足，供给面政策能发挥的作用有限。我国我国在推动在推动供给面高质量供给面高质量发发展的同时展的同时，还需要，还需要更大力度更大力度做好扩大内需的工作。做好扩大内需的工作。当然，在内需不足的时候，如果能够有强劲的外需拉动，我国经济仍然能够保持平稳增长。事实上，在 2008 年“次贷危机”爆发之前的几年中，我国虽然也是内需不足，但在外需拉动下却一度出现了总需求过剩，经济过热的的局面。不过正如前文所分析的，我国这么一个大国，不可能将经济发展的动力长期维系于外需之上。随着全球贸易保护主义倾向的持续抬头，我国外需也面临着越来越沉重的压力。因此，外需拉动的经济增长模式并非我国可选的对策。外需拉动的经济增长模式并非我国可选的对策。2025 年 1 月 16 日 中国经济的逻辑与出路 11 图表图表 3.消费不足前提下，中国经济有上、中、下三条对策消费不足前提下，中国经济有上、中、下三条对策 资料来源：中银证券 8.中国经济的中国经济的“上策上策”对我国而言，调节收入分配结构的对我国而言，调节收入分配结构的“上策上策”是最好的出路。是最好的出路。我国经济结构失衡的症结在于企业从资本中获得的回报没有充分流向消费者部门。这可以通过笔者提议的“全民国企持股计划”来化解。我国企业部门总资产中，国有资产占比大概为一半。除此而外，包括土地在内的自然资源也属于国有资产。作为一个社会主义国家，这些国有资产本质上是全民所有，属于每一个中国人。不过，我国国有资产对老百姓收入和消费的直接支持力度还有些不足。对普通老百姓而言，国有资产虽然看得见，但很难用得上。而“全民国企持股计划”则可以让国有资产的收益更直接地惠及广大老百姓，让老百姓对国有企业的收入运用有更大话语权，从而在我国构建起依照投资回报率的变化，动态调节收入在消费者和企业两大部门间分配的市场化机制。在 2024 年 3 月笔者发表的以“全民国企持股计划”根本化解中国经济的困局一文中，笔者曾详细解释了“全民国企持股计划”的思路，现摘抄如下：17“全民国企持股计划”的关键是设立多个国有投资基金。初始的时候，将国企股权注入这些国有投资基金，让基金持有。然后再将基金的份额平均地分配给全国人民，让全国老百姓都变成国有投资基金的份额持有人。完成初始的分配之后，国有基金可在国企股权市场中自由买卖国企股权，以获取尽可能高的投资收益。至少在相当长的一段时间里，应该不允许老百姓将其持有的基金份额卖出，以免部分民众因信息劣势或其他原因而不恰当地将其国有基金份额卖掉，失去国有资产对其的保障。但每年，老百姓可以将基金的分红提现出来花销。老百姓还可以在不同国有投资基金之间转换其份额老百姓可以随时按照基金净值将其持有的某个基金的份额转换成为另一国有投资基金的份额。在“全民国企持股计划”中，通过设立多个国有投资基金，构造了两个竞争市场，从而建立起了调节消费与投资的市场机制。第一个市场是国有投资基金之间竞争老百姓份额的市场。基金要努力通过自己的投资业绩来争取老百姓的认可，以扩大基金规模。那些投资业绩较低的基金，基金份额将会逐步流出到其他基金去，最终被市场淘汰。在这个市场中，国有投资基金为了在竞争中胜出，自然会根据老百姓的偏好来经营基金，在老百姓需要基金多分红的时候多分红，需要基金少分红的时候少分红。通过这个市场，居民部门的时间偏好可传递至国有投资基金的投资行为上。中国消费不足中国消费继续不足消费与外需均不足消费转型成功推进消费转型进展缓慢消费转型的“上策”外需拉动的经济增长去产能的“下策”投资拉动的“中策”美国经济需求显著扩张，大幅拉动我国外需美国需求拉动力不足国内政策刺激投资国内政策停止刺激投资需求上策：用“全民国企持股计划”推动收入分配改革，将国有资产回报导向居民部门，增加居民财产性收入和居民消费在经济中的比重中策：收入分配约束之下，继续依赖投资（尤其是基建和地产）维持经济的平稳下策：缺乏收入分配改革，且投资端也不做刺激，则陷入总需求不足而致的经济困难局面重演1998-2002年的长期通货紧缩2025 年 1 月 16 日 中国经济的逻辑与出路 12 第二个市场是国有投资基金竞争国企股权的市场，即国企所有权的竞争市场。这一市场仅对国有投资基金开放，以保证国企的所有制不发生变化。在这个市场中，国有基金可以将其感知到的老百姓的偏好传递给国企，从而影响国企的行为。这样，当老百姓感受到企业投资回报率较低而希望多分红的时候，国有投资基金会有向老百姓多分红的动力。而国有基金作为国企的所有者，会将这种分红的压力传递给国企，让国企多分红。这样一来，就在不改变国企所有制的前提之下，构造了联系起居民与国企两大部门的市场机制，可以根据投资回报率的高低来随时调节消费和投资，从而确保消费占比处在最优水平，消除消费不足。如此，我国内需不足的问题也可得到根本性的化解。如果能这样做有利于居民部门的收入分配改革，可从源头上化解我国因消费不足而来的如果能这样做有利于居民部门的收入分配改革，可从源头上化解我国因消费不足而来的内需不内需不足问题。这样，也可以让经济增长果实更加惠及广大民众，更好实现提升居民福利这一经济增长最足问题。这样，也可以让经济增长果实更加惠及广大民众，更好实现提升居民福利这一经济增长最终目标。此外，将国有资产平均分配至每个人的个人账户，也可以起到促进终目标。此外，将国有资产平均分配至每个人的个人账户，也可以起到促进“共同富裕共同富裕”之作用。之作用。当然，当然，“全民国企持股计划全民国企持股计划”的推进绝非朝夕之功，要变成现实，还需要一个漫长的凝聚共识的的推进绝非朝夕之功，要变成现实，还需要一个漫长的凝聚共识的过程，并且还要克服诸多体制和机制上的障碍。过程，并且还要克服诸多体制和机制上的障碍。目前，可以通过加大国有资产向社保基金的划转来推进其步伐。在时机成熟之后，再逐步加大国有资产向社保基金的划转额度，并逐步建立多个社保基金型的国有投资基金以实现基金间的竞争，从而逐步构建起一个更加市场化的体系。2025 年我国要扩大消费、稳定增长，马上可以做，并且马上能见效的一个可选政策是加大国年我国要扩大消费、稳定增长，马上可以做，并且马上能见效的一个可选政策是加大国有资本向社保基金的划转，将国有资本回报更多导向低收入阶层，从而有效促进消费，并更好实现有资本向社保基金的划转，将国有资本回报更多导向低收入阶层，从而有效促进消费，并更好实现共同富裕。共同富裕。如果能将 10 万亿元非金融国有资本权益划入社保（仅占 2023 年我国国有非金融国有资本权益的 1/10），按照 2024 年 12 月 A 股非金融上市公司平均 2.1 倍的市净率（PB）估算，可以让社保基金新增 21 万亿元的管理资产规模。社保基金 2023 年度报告披露的数据显示，社保基金从成立至 2023 年，年均投资收益率为 7.36%。18按这一投资回报率计算，新增的 21 万亿元管理资产规模，可让社保基金每年投资收益增加 1.5 万亿元。我国有 5.6 亿月收入低于 1000 元的极低收入民众。如果将这 1.5 万亿元社保新增投资收益平均分给这 5.6 亿极低收入民众（或者用作充实这些民众的社会保障），可让他们人均年收入增加接近 3 千元。考虑到极低收入民众的消费率应该不低，他们 1.5万亿元的总收入增加，应该会给我国带来不低于 1 万亿元消费的增加。当然，如果划转的规模能更大些，则促进消费的效果会更明显。这样的举措在长期来看，也能和“全民国企持股计划”衔接起来，兼顾短期和长期。9.中国经济的中国经济的“中策中策”在在“上策上策”还没有完全走通的时候，靠投资创造需求的还没有完全走通的时候，靠投资创造需求的“中策中策”也是我国一条不坏的出路。也是我国一条不坏的出路。“中策”这条投资拉动的“老路”，我国已经走了几十年。伴随它而来的过剩投资、低效投资早被许多人诟病。但看待事物要有辩证的态度。“中策中策”既有它的不足，也有它的长处。既有它的不足，也有它的长处。在这里，我仅仅阐述三点有关“中策”的正面结论。第一，在消费不足的格局下，投资拉动是我国经济的第一，在消费不足的格局下，投资拉动是我国经济的“约束最优约束最优”。有人认为，过剩而低效的投资对我国而言是资源的浪费。这话说得没有错，过剩投资确实是资源的某种浪费。但问题是，不做过剩投资确实是资源的某种浪费。但问题是，不做这些过剩投资，是不这些过剩投资，是不是资源就不浪费了？答案是否定的。是资源就不浪费了？答案是否定的。以提升人民群众福利这一经济发展最终目标来衡量，当国民总收入中流入居民部门之份额偏低的时候，浪费就已经产生了因为这个时候经济运行已经偏离了最终发展目标。在收入分配结构没有做有利于居民部门的重大调整，消费仍然不足的时候，用投资来拉动需求是我国收入分配结构下的“约束最优”。如果不做这些过剩投资，则经济会陷入需求不足导致的去产能和通缩陷阱，甚至有可能爆发生产过剩的经济危机。如果那样的情况发生，我国将会面临更严重的资源浪费。第二，在消费不足的格局下，第二，在消费不足的格局下，“中策中策”这种投资拉动的增长模式这种投资拉动的增长模式完全可以持续。完全可以持续。很多人认为，过剩投资会让投资回报率降低，从而让投资项目无法偿还其借入的融资，最终引发债务危机。但这种忧虑是只盯住债务方的部分均衡分析所得到的结论。分析宏观经济，需要把债务方和债权方都考虑分析宏观经济，需要把债务方和债权方都考虑进来，用更为全面的一般均衡分析方法。进来，用更为全面的一般均衡分析方法。2025 年 1 月 16 日 中国经济的逻辑与出路 13 过剩投资压低了投资回报率不假。但这是因为中国经济中大量存在着对投资回报率不敏感的储过剩投资压低了投资回报率不假。但这是因为中国经济中大量存在着对投资回报率不敏感的储蓄者，储蓄过剩所致。蓄者，储蓄过剩所致。对居民来说，储蓄永远是有机会成本的这个机会成本是不储蓄，将收入消费掉能够得到的福利的提升。因此，居民永远对储蓄的回报率是敏感的。但那些不消费的储蓄者，对储蓄回报率就不会太敏感。我国大量存在的不受居民约束的企业就是这样的储蓄者。正如前文所分析的，这样对回报率不敏感的储蓄者的大量存在，是我国消费不足、储蓄过剩得以产生的根本原因。如果储蓄者对投资回报率不敏感，低回报的投资项目就能持续获取融资，而无需担心如果储蓄者对投资回报率不敏感，低回报的投资项目就能持续获取融资，而无需担心“债主债主”催催债债而而爆发债务危机。爆发债务危机。前文在分析有效需求不足的时候说过，有效需求不足产生于购买力与支出意愿的错配有些经济主体没有将自己拥有的购买力充分花掉，导致购买力在其手中沉淀，而没有充分转化有效需求。在这样的情况下，投资实际上是将这些沉淀的购买力转化成为了有效需求，既改善了经济供需的平衡，又能够持续得到这些缺乏支出意愿之经济主体的融资支持，完全可以避免债务危机的爆发。换言之，在消费不足时，从缺乏支出意愿的储蓄者那里借钱来投资，哪怕投资回报率低一点，也是周在消费不足时，从缺乏支出意愿的储蓄者那里借钱来投资，哪怕投资回报率低一点，也是周瑜打黄盖，一个愿打一个愿挨，完全可以持续。瑜打黄盖，一个愿打一个愿挨，完全可以持续。第三，第三，“中策中策”发挥着我国资本成本的优势，可以明显提升我国国际竞争力。发挥着我国资本成本的优势，可以明显提升我国国际竞争力。资本的成本是资本所有者对资本回报率的要求。资本所有者对资本回报率的要求越高，资本就越贵，反之资本就越便宜。西方主流经济学认为，储蓄和投资本身都不是目的，而只是将消费转移到未来的手段西方主流经济学认为，储蓄和投资本身都不是目的，而只是将消费转移到未来的手段储蓄（投资）无非是牺牲当前的消费，以求在未来获取更多的消费。这个手段的回报率如果太低，再用它就不划算，因而也就应该相应减少储蓄（和投资）。这是在西方经济学框架内，储蓄（和投资）规模应该对回报率敏感的最根本原因。西方主流经济学反映了西方国家的现实。在这些国家中，储蓄基本是为了在未来获取消费的工具。西方国家储蓄者对储蓄回报率有不低的要求西方国家储蓄者对储蓄回报率有不低的要求意味着西方意味着西方国家的资本成本不便宜。国家的资本成本不便宜。我国的储蓄行为显然与当前西方主流经济学的想法不一致。我国的储蓄行为显然与当前西方主流经济学的想法不一致。因为收入在消费与投资之间的分配缺乏价格敏感性，我国消费不足，储蓄过剩。在这样的收入分配格局下，我国储蓄并非完全以在未我国储蓄并非完全以在未来获得消费为目的，来获得消费为目的，而表现出了一定的刚性而表现出了一定的刚性。这种刚性的储蓄不符合当前西方主流经济学将储蓄当成“工具”的论点，却是我国独特的国情之一。在这种经济格局下，我国大量对回报率不敏感的储蓄我国大量对回报率不敏感的储蓄者，为我国提供着者，为我国提供着相对相对便宜的资本。便宜的资本。事实上，我国这种我国这种较为刚性的较为刚性的储蓄，与西方学界讨论很多的储蓄，与西方学界讨论很多的“资本主义精神资本主义精神”有异曲同工之妙有异曲同工之妙。1904 年，马克斯 韦伯在其名著新教伦理与资本主义精神的第二章写了这么一段名言：“既要挣钱，而且多多益善，同时又要力避一切本能的生活享乐人活着就要去赚钱，就要把获利作为生活的最终目的。经济获利活动不再作为人满足自身物质需要的手段而从属于人了它是极其无理性的，但却显然是资本主义的一项指导原则。”韦伯将“经济获利活动”作为目的，而非从属于“生活享乐”（消费）的手段。后来，经济学家将韦伯提出的资本主义精神总结成经济学家将韦伯提出的资本主义精神总结成“为上帝而储蓄为上帝而储蓄”，而不是，而不是为未来的消费而储蓄。为未来的消费而储蓄。在资本主义精神的影响下，资本主义国家曾经历过资本快速积累、经济快速增长的时期。我国中国特色的社会主我国中国特色的社会主义当然与资本主义有根本差别。义当然与资本主义有根本差别。我国追求的是市场与政府的有效结合，是先富带动后富的共同富裕。但在实现资本的快速积累方面，我国的储蓄过剩与韦伯讲的资本主义。但在实现资本的快速积累方面，我国的储蓄过剩与韦伯讲的资本主义精神有相通之处。当两个对资本回报率敏感度不同的经济主体在同一个市场中竞争时，对回报率更精神有相通之处。当两个对资本回报率敏感度不同的经济主体在同一个市场中竞争时，对回报率更不敏感的经济主体不敏感的经济主体会有一定优势会有一定优势。当代的西方发达资本主义国家早已偏离了“资本主义精神”，而日益变成追求消费和享乐的国家。结果自然是其资本积累速度和经济增速的下降，这一点又以美国为甚。失去了失去了“资本主义精神资本主义精神”的西方国家的西方国家与与高储蓄高储蓄的中国的中国相比相比，前者的经济增速自然会前者的经济增速自然会慢一些慢一些。所以，必须要用辩证的、宏观的眼光来看待“中策”。“中策”确实有其弊端。但只要从消费不足和内需不足的逻辑出发，就能看到“中策”的合理性和可持续性。在在“上策上策”还未走通的时候，还未走通的时候，“中策中策”是我国经济的一条不坏的，并且可以持续出路，而绝非某些人口中的是我国经济的一条不坏的，并且可以持续出路，而绝非某些人口中的“饮鸩止渴饮鸩止渴”。2025 年 1 月 16 日 中国经济的逻辑与出路 14 10.结语结语 1936 年，凯恩斯在其名著就业、利息和货币通论的结尾处，写下了这么一段名言：“经济学家以及政治哲学家之思想，其力量之大，往往出乎常人意料。事实上统治世界者，就只是这些思想而已。许多实践者自以为不受任何学理之影响，却往往当了某个已故经济学家之奴隶。狂人执政，自以为得天启示，实则其狂想之来，乃得自若干年以前的某个拙劣学人。对形成善良或丑恶的观念而言更危险的是思想，而不是既得利益。”当前中国经济所面临的压力，根本源头也在思想。当前中国经济所面临的压力，根本源头也在思想。有太多人盲目地接受了西方主流经济学有关长期经济增长的供给面单一叙事，相信经济增长的源泉只在劳动增长、资本积累和技术进步这三者，而完全忽略了有效需求不足对我国经济发展的长期约束。这带来了对中国经济的误读与误判，干扰了宏观政策的施行。因此，要化解中国经济面临的压力，首先需要在认识上纠偏，以批判的态度来要化解中国经济面临的压力，首先需要在认识上纠偏，以批判的态度来运用包括西方主流经济学在内的各种理论，以更加实事求是的态度来认识中国经济，找准症结，对运用包括西方主流经济学在内的各种理论，以更加实事求是的态度来认识中国经济，找准症结，对症下药。只要思想的问题解决了，经济的问题自然就会被化解。症下药。只要思想的问题解决了，经济的问题自然就会被化解。本文试图从最根本问题出发，梳理中国经济逻辑，找寻中国经济出路，其用意就在于此。（完）（风险提示：宏观经济走势具有不确定性，宏观政策可能超预期变化。）2025 年 1 月 16 日 中国经济的逻辑与出路 15 1 吴晓明，守护思想 引领时代，人民日报，2013 年 11 月 15 日 07 版，http:/ 1966 年 3 月 28 日，毛泽东在接见日本共产党中央总书记宫本显治时说：“我们要准备苏联修正主义来打，打进满洲，东三省，打进新疆，中央突破，从外蒙古打进北京苏联在外蒙古设立了原子弹、氢弹阵地，运来了原子弹和氢弹，驻扎了两个师。在中亚西亚的新疆那一边的哈萨克斯坦增加兵力。在赤塔以北的伯力、海参崴增加兵力我们还要准备美苏合作，瓜分中国。以淮河，陇海铁路为界，苏联占领北边，美国占领南边。”（此引文转引自沈志华中苏关系史纲：1917-1991 中苏关系若干问题再探讨（第 3 版），社会科学文献出版社，2016 年，第三篇，第四章，第三节。）由毛泽东的话语可知，当时中国承受着来自苏联和美国的巨大军事压力。3 邓小平，1982 年 9 月 18 日，一心一意搞建设，邓小平文选（第三卷）。4 习近平，2017 年 10 月 18 日，决胜全面建成小康社会，夺取新时代中国特色社会主义伟大胜利，收录于 习近平谈治国理政（第三卷）。5 大前研一，低欲望社会：人口老龄化的经济危机与破解之道，第一章，“美国属于高欲望社会，其经济政策在低欲望社会的日本是行不通的”小节。6 会议新闻公报全文可见于：http:/ 在开放环境中，一个国家总产出的一部分可能是别国的收入。比如，外国人在本国工作所得到的报酬，虽然来自本国的产出，却不能算作本国的收入。严格地说，一个国家的总收入是“国民总收入”（GNI），未必等于这个国家的“国内生产总值”（GDP）。对像中国这样的大国而言，GDP 与 GNI 的差异并不太大。2010-2019 年，二者之间的差距不到 GDP 的 1%。因此，这里正文中论述时，我们忽略了经济总产出和总收入的差异。8 托马斯马尔萨斯，1814 年，李嘉图著作和通信集，VI，131-132 页。9 凯恩斯，1936 年，就业、利息与货币通论，第三章“有效需求原理”。10 在阿西莫格鲁（Acemogulu）、莱布森（Laibson）和李斯特（List）2022 年出版的宏观经济学（第三版）教材中，通篇没有出现过“有效需求”这个概念。作者之一的阿西莫格鲁在 2024 年获得了诺贝尔经济学奖。11 地球是一个封闭经济体。这意味着全球经济作为一个整体，贸易顺差应该为零（忽略各国的统计误差）。因此，一国的贸易顺差，一定对应着别的某些国家的贸易逆差。12 劳动报酬数据来自我国“资金流量表（非金融交易）”数据。其中数据显示，2022 年我国居民“劳动者报酬”收入占 GDP 比重为 52.6%。除此而外，居民部门创造的“净增加值”（居民部门创造的增加值减去居民部门支付的劳动者报酬）占 GDP 比重为 5.8%。这部分是个体工商业者支付了雇工工资后的收入，也应该算成劳动者报酬。因此，我国居民部门广义劳动报酬占 GDP 比重在 2022 年为 58.4%。13 2018 年企业部门数据来自国家统计局 2019 年发布的第四次全国经济普查公报（第二号），https:/ 年国有企业数据来自 2019 年发布的 国务院关于 2018 年度国有资产管理情况的综合报告，https:/ 国务院关于 2022 年度国有资产管理情况的综合报告显示，2022 年，全国非金融国有企业国有资本权益94.7 万亿元，全国国有金融资本权益 27.6 万亿元。详情可见：http:/ 财政部在 2023 年 3 月发布的 关于 2022 年中央和地方预算执行情况与 2023 年中央和地方预算草案的报告中披露，2022 年，国有资本经营预算中调入中央和地方一般公共预算的数额分别为 900 亿元和 1606.5 亿元，合计 2506.5 亿元。详见：https:/ 朱镕基，1999 年 6 月 22 日，加快住房制度改革在浙江召开的住房制度改革座谈会上的讲话，朱镕基讲话实录（第三卷）。17 徐高，以“全民国企持股计划”根本化解中国经济的困局，当代金融家2024 年第 2 期，30-33 页。18 参见全国社会保障基金理事会 2024 年 10 月发布的全国社会保障基金理事会全国社会保障基金2023 年度报告（https:/ 年 1 月 16 日 中国经济的逻辑与出路 16 披露声明披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。评级体系说明评级体系说明 以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：公司投资评级：公司投资评级：买 入：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上；增 持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%；中 性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；减 持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。行业投资评级：行业投资评级：强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数；中 性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平；弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。风险提示及免责声明风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。本报告发布的特定客户包括：1)基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2)中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 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企业出海：人力资源管理挑战与策略调研报告1企业出海人力资源管理挑战与策略调研报告2025企业出海：人力资源管理挑战与策略调研报告1序言在全球化的汹涌浪潮下，企业宛如勇敢的航海家，怀揣梦想与抱负，毅然踏上出海征程，向着广阔国际市场扬帆起航。这片市场虽机遇无限，却暗礁密布、风浪不断。随着全球化加速，众多企业受到鼓舞，迈出出海步伐，或为扩大市场版图，或求获取资源，亦或追寻先进技术。然而，不同国家和地区在政策法规、经济环境、文化习俗等方面差异显著，如同无形的壁垒，给企业的海外运营带来重重挑战。在众多运营管理的挑战中，人力资源管理挑战尤为突出。如何依据海外业务精准配置人才？怎样制定契合当地的招聘策略与用工模式？如何为外派员工提供充分支持与保障？又该如何在跨文化背景下实现高效沟通与顺畅管理？为探寻这些问题答案，企业出海：人力资源管理挑战与策略调研报告 应运而生。此报告由易路人力资源科技、上海世智人力及 HR 数智研究院携手完成。易路人力资源科技以先进科技推动人力资源管理数字化转型，为调研数据收集与分析助力；上海世智人力专注国际人才服务与咨询，熟悉各地人才市场与用工政策，能提供专业指导；HR 数智研究院汇聚专家学者，凭深厚学术造诣剖析调研数据，从理论层面为本报告提供支撑。三家机构各展所长，优势互补，奠定报告的高质量基础。本报告内容详尽如航海指南，涉及企业出海目标及挑战分析、出海企业人才及招聘策略、出海企业用工模式、出海企业对外派员工的支持与保障、出海企业的人力资源管理及合规管理、出海企业沟通挑战及跨文化管理、出海企业的人力资源系统平台、出海企业 ESG 相关挑战及举措、出海企业的市场需求等方方面面。在调研过程中，出海企业给予了极大的支持，毫无保留地分享经验、问题与策略，为本报告提供了丰富的素材。课题小组专家团队也发挥了至关重要的作用，凭借其深厚的专业知识和丰富的实践经验，确保调研工作的科学性、准确性、实用性。人力资源管理部门作为企业出海的护航力量，肩负重要使命。未来，期望其能主动适应海外业务需求，做好人才规划，精准选拔培养输送人才；积极开展跨文化培训，营造和谐氛围；深入研究相关法规，确保合规管理；善用人力资源系统平台，提升管理效率；关注 ESG 理念，引导企业履行社会责任，实现可持续发展。本报告旨在为企业出海人力资源管理挑战提供解决方案，助力企业在国际市场上扬帆远航，驶向成功彼岸！崔晓燕HR 数智研究院常务理事&人力资源专家企业出海：人力资源管理挑战与策略调研报告02主 创 团 队专家介绍杜云华（Viradu）女士上海世智人力资源有限公司(SGET)CEO，中国贸促会商业行业委员会人力资源管理标准化技术专业委员会副主任委员，中国标准化协会服务贸易分会副会长，北京交通大学管理科学与工程硕士研究生，上海交通大学和宾夕法尼亚大学海外HRD 专修。曾先后就职于国内知名通信设备制造企业、移动网络服务供应商、国际教育集团及国内领先的 B2B 互联网旅游平台，分别担任人力资源总监和人力资源副总裁职务，近十七年集团总部和分公司人力资源管理经验。深耕企业国际化方向，特别是对全球化人才战略、海外人力资源服务、跨文化沟通交流具有持续的关注、理解和多方面的实战操作经验。伏智渊（Henry）先生拥有 20 余年人力资源系统管理经验，曾带领团队实施多家世界五百强企业并成功上线。在他的职业生涯中，不仅涉足了项目管理、售前和销售等多个关键领域，更是直接负责与客户沟通、从前期需求分析到最终实施交付，为 200 多家客户提供了精准的解决方案，得到很多业内客户及同行的认可。随着全球化趋势的不断发展，中国企业正面临着日益严峻的合规挑战和 HR 管理的全球化需求。凭借自身丰富的行业经验和深厚的专业知识，他为多家中国企业转型数字化管理提供重要的技术方案，为其实现了全面的管理升级和转型。企业出海：人力资源管理挑战与策略调研报告03厉宁先生德勤人力资源共享服务中心负责人，中国最早帮助大型集团企业开展人力资源转型的顾问专家，拥有超过 24 年的人力资源领域工作经验。专注于人员分析、数据驱动型人力资源和未来工作，擅长人力资源数字化转型与共享中心搭建，同时帮助多家集团型企业推动 HRBP 体系建设。他与人力资源从业者和组织，利用员工数据分析和洞察来推动业务成果、提高绩效并改善员工体验和幸福感。被公认为在人力资源转型领域有一定影响力，经常受邀在全国各地的行业论坛、会议和研讨会上主持和发言。同时在社交媒体上也积极创作与传播，他的视频和文章吸引了众多粉丝。徐柳明（Mia Xu)女士曾就职于世界 500 强大型企业从事人力资源工作，在共享服务、企业出境人力资源管理、人力资源数智化转型和流程设计领域有丰富的实战经验，曾专注于企业出境薪酬福利策略与落地设计，对企业出海有深刻理解。何新新女士京东方人力资源共享服务中心华东区交付负责人，拥有十年人力资源领域相关工作经验，深度参与集团人力共享服务中心建设，历经共享服务中心从 0 到 1 的搭建、稳定运营和持续优化迭代阶段，在 HRSSC 交付效能提升、员工体验提升及数智化转型等方向有一定实战经验，期待与 HR 共享业务共同成长。崔晓燕（Edith Cui）女士HR 三支柱、HRSSC、人力资源数智化及出海资深专家。HRSSC 共创联盟发起人、HR 数智研究院常务理事，教育部 HRSSC 1 X 认证首席顾问，2018 年度 HR 科技TOP100 的获奖者,跨文化认证导师。超过 20 年人力资源从业经验，曾任职于中电金信（原文思海辉）、美菜网、中国惠普、毕博管理咨询、华信惠悦等知名大型跨国企业和民营企业，是共享服务共建共赢的倡导者和成功实践者。现专注为企业提供 HR 三支柱转型、HRSSC 落地及人力资源数智化转型的培训及辅导服务。著有 人力资源数字化转型：HRSSC 的搭建、迭代与运营一书，主理个人微信公众号“HRSSC 共建共赢”。企业出海：人力资源管理挑战与策略调研报告04柯昌侠(Alice KE)女士现任光伏行业 HRSSC 国际业务交付高级经理，涉及海外派遣，EOR，海外人力资源合规以及付薪渠道建设等领域。世界五百强外资企业以及国内民营企业人力资源从业经历。高蒙女士现任某集团人力资源部总监，负责集团人力资源工作。杭州高层次人才、国家高级人力资源管理师，有 10 余年的人力资源管理工作经验，是资深的薪酬绩效专家、HRSSC 专家和职业生涯发展规划导师。李碧琦（Becky）女士人力资源数字化专家&共享服务专家及出海人力体系专家。曾参与玛氏 Mars 的共享服务从 0-1，从中国走向全球 SSC 的建设；曾在希音 SHEIN 负责人力资源数字化转型，引领全球 HRSSC 建设并参与搭建出海全球的 COE 体系建设，负责数据治理、数据安全合规和 HRIS 建设。在 HR 全球共享服务、出海人力体系、HR数字化和信息化等领域有丰富资深的经验。席孟瑶女士在人力资源领域有 10 余年的专业积累，在共享服务中心、员工关系、培训与人才发展等领域有丰富的工作经验和洞察。现为 BOE HRSSC（京东方科技集团人力资源共享服务中心）经理，牵头完成了 BOE HRSSC 从1.0 到 2.0 的转型变革，对于共享服务中心战略规划、流程再造、数字化手段应用、客户体验提升、人才培养与发展路径设计等工作有丰富实战经验。企业出海：人力资源管理挑战与策略调研报告05徐晓飞先生现任世智人力海外项目总监、海外投资总监，拥有加州州立大学工商管理硕士学位。凭借丰富的大型企业管理经验和专业洞察力，致力于为中资企业出海提供人力资源解决方案和战略投资咨询。在职业生涯中，徐先生曾在央企担任关键管理职位，深耕人力资源管理和战略投资领域。成功主导了多个大型跨国投资项目，展现出卓越的战略规划和执行能力。同时，在互联网行业工作期间，负责海外市场运营，积累了丰富的国际化商业运作经验。作为跨境人力资源管理专家，徐先生专注于帮助中国企业实现国际化战略，为企业提供人才、雇佣、跨文化管理等领域的人力资源专业咨询服务，帮助企业有效降低海外投资风险，实现高效的人才配置。张霞月女士易路品牌及产品营销经理，拥有多年 To B 赛道 GTM 从业经验，擅以体验思维解读产品与服务，主导编撰多部客户体验管理、行业薪酬分析、SSC 建设等相关报告与书籍。尹妮妮女士国家二级人力资源管理师、二级心理咨询师，16 年人力资源从业经验。曾担任莎莎化妆品中国区 HRBP Leader、上海香雪海国际贸易有限公司 HR Leader 等职务，并参与过中建国际 HRSSC 蓝图规划、历峰集团入职流程再造、捷仕达集团数字化转型、科顺防水共享服务中心建设辅导等项目咨询工作。负责此次调研报告的调研问卷数据清洗、分析及报告内容的整合、校对工作。主 创 团 队项目组介绍企业出海：人力资源管理挑战与策略调研报告06CONTENTS目录 08参调企业基本情况行业分布企业规模出海目的地出海时间25出海企业对外派员工的支持与保障出海企业对外派员工的支持与保障外派员工的薪酬福利薪酬福利相关挑战48出海企业 ESG 相关挑战及举措环保社会责任治理结构10企业的出海目标及主要挑战出海目标主要挑战30出海企业的人力资源及合规管理人力资源管理模式人力资源管理常见风险及应对策略人力资源管理合规体系建设50出海企业的市场需求对人力资源服务机构的服务需求对律师事务所的服务需求对咨询公司的服务需求未来服务需求趋势企业出海：人力资源管理挑战与策略调研报告0714出海人才及招聘策略招聘挑战及应对策略招聘渠道34出海企业沟通挑战及跨文化管理跨文化沟通挑战跨文化管理策略跨文化管理建议17出海企业用工模式用工模式组合海外派遣方式创新雇佣方式人才培训支持体系未来发展趋势39出海企业的人力资源系统平台挑战和难点系统选型关注点供应商选择关注点成本预算的关注点出海企业人力资源方案与落地企业出海：人力资源管理挑战与策略调研报告08制造业、科技与互联网规上企业（即：千人以上企业）仍是出海主力军，出海目的地集中在东南亚、欧洲和中北美，半数企业出海经验少于三年，与此同时，出海经验超过 10 年的老兵有近两成。参与本次调研的企业涵盖了制造业、科技与互联网、新能源与环保、医疗健康等共计 15 个行业领域。其中，制造业、科技与互联网行业以及服务业位列前三名，分别占据了参调企业总数的 29.2%、16%及 10.4%。参与本次调研的企业中，近八成企业规模超过千人，具体细分如下：万人以上企业接近 35%，5001 至10000 人的企业超过 10%，而 2001 至 5000 人的企业则占据了 16%的份额，1001 至 2000 人的企业比例也接近 10%。参调企业基本情况1.行业分布2.企业规模“图 1：参调企业所属行业分布图 2：参调企业规模10000人以上34.90人以下16.0P01-10000人10.401-2000人9.4P1-1000人5.70-500人7.5 01-5000人16.0%制造业29.2%科技与互联网16.0%服务业10.4%其他10.4%消费品9.4%新能源与环保7.5%国际贸易4.7%文化娱乐4.7%医疗健康3.8%物流3.8%企业出海：人力资源管理挑战与策略调研报告09在参与调研的企业中，其关注度最高的三大海外市场依次为东南亚、欧洲以及中北美洲，其中，关注东南亚市场的企业占比高达 70.8%，关注欧洲市场的企业占比为 50%，关注中北美洲市场的企业占比则为45.3%。参与调研的企业中，超过 60%的企业其海外拓展时间不超过五年，其中，海外拓展时间不超过三年的企业占据了参与调研企业总数的半数；另有 17%的参与调研企业，其海外拓展历程已超过十年。3.出海目的地4.出海时间图 3：参调企业关注的海外市场东南亚70.8%欧洲50.0%中北美45.3%中东32.1%日本、韩国27.4%拉美20.8%非洲19.8%印度15.1%俄罗斯12.3%其他8.5#.6&.4.2%7.5.3.0%1 年1 T3 年3 T5 年5 T6 年6 T10 年 10 年图 4：参调企业出海时间统计企业出海：人力资源管理挑战与策略调研报告10 市场拓展仍是企业出海最主要的目标和诉求，与此同时品牌提升、获取资源、规避贸易壁垒、扩大产能也是较为典型的企业出海诉求。法律法规、文化差异和人才短缺是企业出海面临的主要挑战。参调企业出海的主要目标排名前三的为市场拓展、品牌提升和获取资源，市场扩展是 88.7%的参调企业的出海目标之一，品牌提升也是 34.9%的企业出海目标之一。那么，如何理解企业的出海目标，以及针对不同的出海目标，应该匹配哪些人力资源管理工作呢，以下是研究院出海课题小组的专家们给出的建议。企业的出海目标及主要挑战1.出海目标“图 5：出海的主要目标表 1：企业出海目标及 HR 工作重点市场扩展1.2.3.华为、阿里巴巴、海尔把产品或服务推向更广阔的国际市场，拓展企业的市场份额和客户群体招聘具备国际市场开拓能力和跨文化沟通能力的营销人才制定适应不同国家和地区的薪酬福利体系，以吸引和留住当地优秀人才了解目标市场的文化和商业习惯，组织跨文化培训，提升员工对不同市场文化的理解和适应能力编号分类描述典型企业举例HR 工作重点88.74.9.9.9.1%7.5%7.5%6.6%市场扩展品牌提升获取资源规避贸易壁垒扩大产能成本控制获取技术其他1企业出海：人力资源管理挑战与策略调研报告11参调企业在出海过程中遇到的挑战主要来自法律法规、文化差异和人才短缺，有 76.4%的企业面临法律法规方面的挑战，面临文化差异和人才短缺挑战的企业也超过了60%。2.主要挑战 避免贸易壁垒扩大产能资源获取降低成本获取技术品牌提升1.1.1.1.1.1.2.2.2.2.2.2.3.3.3.3.3.3.海尔、格力电器、福耀玻璃比亚迪、宁德时代腾讯、字节跳动、紫金矿业小米、OPPO、富士康百度、京东方、联想华为、联想、TCL将生产放到海外，避免贸易壁垒对业务的影响，确保产品和服务能够顺利进入目标市场扩大生产能力，实现国际化运营，满足不断增长的市场需求优化企业的资源配置，如获取更优质的人才、性价比高的劳动力或矿产资源等降低劳动力、运输、原材料等成本，提高企业的盈利能力和竞争力获得企业生产经营中所需的重要的技术，实现持续的技术创新和产业升级让企业品牌从中国走向世界，成为全球行业领导者，提升品牌知名度和美誉度确保遵守当地劳动法规，处理员工签证和工作许可问题，建立有效的本地化人力资源管理体系招聘熟悉当地贸易政策和法规的专业人才协调国内外团队，确保信息沟通顺畅，及时应对贸易政策变化招聘和管理海外工厂的员工，确保生产效率和质量控制建立海外员工培训体系，以提升员工的技能和效率合理规划人力资源，确保产能扩张过程中的人员配置合理吸引和保留顶尖人才，建立多元化的团队提供有竞争力的薪酬福利和职业发展机会建立人才库，为企业资源获取提供人力支持进行成本分析，优化人力资源成本结构招聘熟悉当地成本控制的专业人才推动生产流程优化，提高劳动效率，降低成本招聘技术研发人才，推动技术创新制定激励政策，鼓励员工进行技术创新与国际高校和研究机构合作，吸引高科技领域的专家和研究人员招聘品牌营销和公关人才，提升品牌形象组织员工参与品牌建设活动，增强员工对品牌的认同感培养品牌大使和文化传播者，强化企业文化的内部推广和外部形象塑造编号分类描述典型企业举例HR 工作重点234567企业出海：人力资源管理挑战与策略调研报告12法律法规文化差异人才短缺政治风险市场竞争金融风险目标国（地区）对环境、社会与治理（ESG）的要求其他图 6：在出海过程中遇到的主要挑战76.4h.9d.2C.48.7).2#.6%1.9%那么，如何应对这些风险或挑战，是否有案例可借鉴呢？以下是研究院出海课题小组的专家们给出的建议。表 2：企业出海常见的风险、挑战及应对策略2.编号分类风险或挑战应对策略经典案例政治风险1.3.政策变动、地缘政治冲突等建立政治风险预警机制，密切关注目标市场的政治动态加强与当地政府、企业及社会组织的沟通与合作，积极参与当地公益活动，提升企业形象多元化市场布局，降低对单一市场的依赖充分利用大使馆、商会及行业协会资源，获取最新政策信息和支持小米在印度市场遭遇政策调整风险，印度政府对中国手机厂商采取审查和限制措施。小米主动与当地政府沟通，阐述对当地经济发展的贡献与未来规划，同时加大在印度的本地生产，创造就业机会，提升认可度。此外，小米参与当地公益活动，塑造良好形象，缓解政治风险压力14.金融风险1.3.汇率波动、融资困难等建立金融风险评估体系，定期评估汇率、利率等金融风险多元化融资渠道，降低融资成本和风险合理运用金融工具进行套期保值，降低汇率波动风险实行稳健的财务管理，优化资金配置海尔在海外市场积极应对金融风险。面对汇率波动，海尔建立评估团队监测汇率变化并制定策略，运用套期保值工具降低影响。同时，拓展多元化融资渠道，与金融机构合作满足资金需求。在财务管理方面，实行稳健策略，优化配置提高效率，为海外业务提供保障22.4.法律风险1.3.不同国家法律体系差异、知识产权保护等组建专业的法律团队，深入研究目标市场法律政策与专业法律机构合作，获取法律咨询和支持加强知识产权保护，积极申请专利和商标定期进行法律合规培训，提高员工法律意识华为在全球市场高度重视知识产权保护和法律合规，投入资源研发技术并全球申请专利，与国际法律机构合作确保海外经营合规，定期培训员工增强法律意识和操作能力。面对纠纷挑战，凭借法律团队和合规体系积极应对，维护合法权益32.4.企业出海：人力资源管理挑战与策略调研报告13 编号分类风险或挑战应对策略经典案例市场竞争1.3.本土企业竞争、行业巨头压力等持续创新，提升产品和服务质量加强品牌建设和市场营销，突出差异化竞争优势建立战略合作伙伴关系，共同拓展市场多市场/多产品布局，调整市场策略与产品定位OPPO 在海外市场面临激烈竞争，应对本土和国际巨头压力，持续加大研发投入推出创新手机产品，如在拍照技术方面的创新。同时加强品牌建设和市场营销，根据不同市场特点调整策略，突出差异化优势，在印度推出高性价比手机。此外积极拓展多市场和多产品布局，涉足智能穿戴等领域，扩大市场份额和业务范围52.4.人才短缺1.3.专业人才匮乏、人才流失等与当地高校、培训机构合作，培养专业人才提供有竞争力的薪酬福利和职业发展机会，吸引和留住人才充分利用当地的第三方资源，如猎头、RPO、当地招聘网站等加强当地雇主品牌建设，提升企业在当地的知名度和吸引力腾讯海外拓展业务积极应对人才短缺，与当地高校和培训机构合作开展实习项目和培训课程，在东南亚举办游戏开发大赛选拔人才。提供有竞争力的薪酬福利和职业发展机会，利用第三方资源扩大招聘渠道，加强雇主品牌建设提升知名度和吸引力以吸引人才62.4.ESG 相关1.3.环保标准差异、社会责任履行不到位等建立完善的 ESG 管理体系，明确企业的环境、社会和治理目标加强环境治理和资源节约，推广可持续发展理念积极参与当地社会公益活动，提升企业社会形象借助第三方力量构建企业的 ESG 评价和管理体系阿里巴巴在海外市场积极推动绿色物流与履行社会责任。旗下菜鸟网络推广绿色包装及可持续物流方案，如研发可降解材料、优化配送路线。积极参与公益活动，如在非洲助农民销售农产品。借助第三方构建 ESG 体系并发布报告，展示努力成果72.4.文化差异1.3.价值观、消费习惯、管理风格差异等开展跨文化培训，提高员工跨文化沟通和协作能力组建多元化团队，融合不同文化背景的人才尊重当地文化习俗，进行产品和服务的本地化调整与当地合作伙伴深入合作，了解市场需求字节跳动拓展海外市场充分考虑文化差异，推出 TikTok 时组建多元化国际团队，了解当地用户需求进行产品本地化优化，如调整内容推荐算法。同时开展跨文化培训，提高员工沟通协作能力。此外与当地网红等合作打造特色内容生态，提升产品影响力和用户粘性42.4.企业出海：人力资源管理挑战与策略调研报告14人才，毫无疑问是企业出海成败的关键，特别是销售岗位、管理岗位、技术与研发岗位更是重中之重。但企业在海外人才招聘中普遍遇到招聘渠道有限、招聘成本高、懂中文的专业人才短缺和雇主品牌影响力不足等挑战：60.4%的企业在海外人才招聘中遇到过招聘渠道有限的困难、51.9%的企业面临招聘成本高，还有接近一半的企业面临着懂中文的专业人才短缺和雇主品牌影响力不足的困难。出海人才及招聘策略“图 7：海外人才招聘遇到的困难招聘渠道有限招聘成本高懂中文的专业人才短缺雇主品牌影响力不足其他难以提供有竞争力的薪酬和福利60.4Q.9G.2A.5.4%4.7%跨国人力资源服务机构和全球性招聘网站成为企业属地化用工的主要招聘渠道，内部推荐和内部调动也起着积极的作用，参调企业在出海后使用的招聘渠道和策略最多的是跨国人力资源服务机构和全球性招聘网站，其次是公司内部推荐/内部调动，选择目标国/地区人力资源服务机构的企业也接近 40%。跨国人力资源服务机构全球性招聘网站公司内部推荐/内部调动其他目标国（地区）招聘网站社交媒体目标国（地区）校园招聘图 8：出海后的主要招聘渠道和策略47.2G.2B.59.68.7&.4.3.3%1.9%目标国（地区）人力资源服务机构中国校园招聘企业出海：人力资源管理挑战与策略调研报告15企业案例：字节跳动在全球范围内拓展业务时，积极利用线上招聘平台和社交网络进行招聘宣传。通过在领英（LinkedIn）等专业平台发布职位信息，吸引了大量来自不同国家和地区的专业人才。同时，字节跳动设立了丰厚的员工推荐奖励，员工推荐成功入职的比例较高，有效降低了招聘成本。企业案例：华为在海外市场面临懂中文的专业人才短缺问题时，一方面积极招聘多语言人才，通过内部培训体系提升他们对华为技术和文化的理解。另一方面，华为与当地的中文教育机构合作，开展中文培训课程和文化交流活动，培养了一批既懂专业技术又了解中国文化的人才。招聘成本高利用线上招聘平台：选择专业的国际招聘平台以及在目标市场有广泛影响力的社交平台进行招聘，降低传统招聘渠道的费用。建立人才库：对曾经投递简历、面试过但未录用的候选人以及主动搜寻到的潜在人才进行分类管理，以便在有需求时快速联系，减少重复招聘成本。与当地院校合作：开展实习项目或校园招聘活动，提前锁定人才，降低招聘后期的培训成本。员工推荐：设立奖励机制，鼓励现有员工推荐合适的人才，这种方式通常成本较低且推荐的人才质量较高。懂中文的专业人才短缺语言培训：为有潜力的当地员工提供中文培训课程，提高他们的中文水平和对中国企业文化的理解。招聘多语言人才：在招聘时不局限于懂中文的人才，而是寻找掌握多种语言（包括当地语言和英语等）的专业人才，通过内部培训和文化融合，让他们逐渐了解中国企业的业务和文化。与当地中文教育机构合作：参与或赞助中文教育项目，提高当地中文教育水平，为未来的人才储备奠定基础。雇主品牌影响力不足本地化品牌建设：根据当地市场的特点和文化，制定有针对性的雇主品牌推广策略。展示企业对当地社会的贡献、员工的发展机会和良好的工作环境。社交媒体营销：利用当地的社交媒体平台，分享企业的故事、员工的成功案例和企业文化，提高企业的知名度和美誉度。参与当地活动：参加行业展会、公益活动等，展示企业的实力和社会责任感，提升雇主品牌形象。提供优质的员工体验：从招聘流程、入职培训、职业发展等方面为员工提供良好的体验，让员工成为企业的品牌代言人。1.招聘挑战及应对策略针对出海企业在人才招聘方面遇到的挑战，研究院出海课题小组的专家们建议如下：企业出海：人力资源管理挑战与策略调研报告16企业案例：小米在印度等海外市场积极开展本地化的雇主品牌建设。通过在当地社交媒体上分享小米产品的创新故事、员工的成长经历以及企业对当地社会的贡献，吸引了大量当地人才的关注。同时，小米积极参与当地的科技展会和公益活动，提升了品牌知名度和美誉度。企业案例：阿里巴巴在海外市场招聘时，虽然在薪酬方面可能不一定是最高的，但通过提供丰富的非货币福利和良好的职业发展机会吸引人才。例如，阿里巴巴为员工提供全球轮岗机会、专业培训课程和弹性工作制度等。同时，阿里巴巴注重文化融合，营造了开放、创新的企业文化氛围，让员工在工作中感受到成就感和归属感。难以提供有竞争力的薪酬和福利灵活薪酬体系：根据当地市场行情和人才需求，制定灵活的薪酬体系，包括基本工资、绩效奖金、股权激励等。非货币福利：提供丰富的非货币福利，如弹性工作时间、远程办公、职业发展机会、培训课程、健康保险等，提高员工的整体福利水平。文化融合：营造良好的企业文化氛围，让员工感受到企业的关怀和尊重，提高员工的忠诚度和满意度。以下为出海企业常见招聘渠道：2.招聘渠道 表 3：出海企业常见招聘渠道编号渠道典型代表补充说明全球性招聘网站领英（LinkedIn），Indeed，Monster，Glassdoor，ZipRecruiter，CareerBuilder领 英 在专业 人士 社 交 和 招 聘方 面具有广泛 影 响力；Indeed 整 合 大 量 招 聘 信 息；Monster 是 知 名的 招 聘平台之一；Glassdoor 有公司评价、薪资信息等特色内容；ZipRecruiter 利 用 智 能 匹 配 技 术 提 高 招 聘 效 率；CareerBuilder 职位资源丰富，搜索功能强大1目标国招聘网站行业特定招聘网站美国：CareerBuilder，Glassdoor；拉丁美洲地区：Bumeran；德国：Xing、Stepstone；法国：Apec；日本：、；亚洲地区：JobsDB，Jobstreet，智联招聘海外版等HiredChina：专注于外籍人才招聘；SinoJobs：主要面向中欧地区的人才招聘；Techno Empleo：西班牙的一个专注于 IT 人才招聘的网站不同国家的当地的招聘网站，擅长招聘的群体不同，比如，新加坡的招聘网站，jobstreet 网站更适合招聘白领岗位；fastjobs 更适合蓝领岗位针对特定行业或地区的人才招聘，能够更精准地找到符合要求的专业人才23企业出海：人力资源管理挑战与策略调研报告17 编号渠道典型代表补充说明校园招聘渠道各国高校的就业中心网站；国际校园招聘平台：如 GlobalCareer（全球职业网）；专门为国际学生和企业提供校园招聘服务高校是人才的重要来源，通过与高校合作可以招聘到优秀的应届毕业生社交媒体国际版抖音（TikTok），Facebook，Twitter，Instagram，LinkedIn，Xing，Glassdoor（社交属性方面）社交媒体平台具有广泛的用户基础，可以通过发布招聘信息、制作有趣的视频等方式吸引潜在候选人；LinkedIn 是全球知名职场社交平台；Xing 主要在德语区国家流行；Glassdoor 除招聘信息外还有社交互动功能54跨国人力资源服务机构光辉国际（Korn Ferry）、瀚纳仕（Hays）、万宝盛华（ManpowerGroup）、智乐聘这些机构拥有丰富的人才资源和专业的招聘团队，能够为企业提供高端人才的招聘服务。其中智乐聘是国内唯一一个全球招聘的猎头平台6目标国人力资源服务机构美国：Robert Half，Kforce；英国：Michael Page，Hays Specialist Recruitment；澳 大 利 亚：Hays Specialist Recruitment，Seek Limited当地的人力资源服务机构更了解本国市场，能够提供更具针对性的招聘解决方案7人才招聘会国际人才招聘会：在一些国际大都市，如纽约、伦敦、东京等，经常会举办国际人才招聘会；行业专场人才招聘会：针对特定行业的人才招聘会，例如科技行业、金融行业等人才招聘会为企业和求职者提供了面对面交流的机会，提高招聘效率8中国总部统筹的国际化人才项目管培生、派遣、内推，如：华为“未来种子计划”、中兴通讯“蓝剑计划”等企业通过自身的人才项目，培养和吸引具有国际化视野和能力的人才9随着中国企业加速全球化布局，用工模式的选择与管理日益成为企业出海过程中的关键议题。本次调研显示，企业在海外用工模式呈现多元化特征，以属地化用工为主，总部外派为辅的格局已经形成。出海企业用工模式“调研数据显示，超过 80%的受访企业将本地招聘作为主要用工模式，51.9%的企业同时采用集团跨境派遣方式，另有超过三分之一的企业选择派遣、外包模式。这种多元化用工策略既能满足企业快速进入市场的需求，又可以有效平衡用工风险和成本。1.用工模式组合企业出海：人力资源管理挑战与策略调研报告18图 9：目标国/地区的主要用工模式属地化用工占据主导地位的原因主要有三个方面：首先，本地员工对当地市场环境、商业文化和消费者需求具有天然的理解优势；其次，属地化用工有助于降低人力成本，提升企业运营效率；第三，越来越多的国家开始收紧外籍人员工作签证政策，促使企业不得不加大本地招聘力度。针对企业出海所需的关键岗位的人才策略，以下是研究院出海课题小组的专家给出的建议。编号岗位描述人才策略建议管理岗位如：海外分公司总经理、区域业务总监、海外项目负责人等职能岗位（财、税、法、人力）如：海外财务经理、海外人力资源专员、海外法务顾问、海外税务专员等初期为了确保公司战略和文化的准确传达并快速搭建管理架构，建议以总部外派为主，搭配少量本地招聘。随着业务发展，逐步增加本地招聘比例，因为随着业务深入，本地招聘的管理人员更熟悉当地市场和文化，能更好地融入当地商业环境，降低沟通成本和文化冲突管理岗位初期为确保公司政策的准确执行和与总部的沟通顺畅，以总部派遣为主，一线岗位以本地招聘为主。随着业务发展，逐步培养本地管理人才，因为一线岗位本地招聘可以更好地适应当地法规和文化，提高工作效率，随着业务发展，培养本地管理人才可以增强团队的稳定性和适应性15技术与研发岗位如：软件工程师（技术驱动型企业海外岗位）、机械工程师（产能驱动型企业海外岗位）、电子工程师（技术驱动型）、化工工程师（产能驱动型）等技术驱动型企业初期为快速利用当地创新资源和技术人才，以本地招聘有创新能力的人才为主，结合总部少量技术专家外派指导，后期根据业务发展调整比例。产能驱动型企业前期为确保生产顺利进行，以总部外派技术骨干为主，逐步培养本地技术人员，因为后期培养本地技术人员可以降低成本并提高效率2销售岗位如：海外区域销售代表、海外大客户销售经理、海外电商销售专员等以本地招聘为主，总部可定期派遣销售培训人员进行指导，因为销售岗位需要深入了解当地市场和客户需求，本地人员具有天然的优势，总部派遣培训人员可以确保销售策略的一致性和提升销售团队的专业水平3生产岗位如：海外工厂生产主管、生产线工人、海外仓储物流主管等以本地招聘为主，总部可外派少量生产管理专家进行流程优化和培训，因为生产岗位依赖当地的劳动力资源，本地招聘可以降低用工成本和管理难度，总部外派专家可以提升生产效率和质量4表 4：出海企业典型岗位及人才策略83.06.8Q.9%当地招聘集团跨境派遣派遣外包企业出海：人力资源管理挑战与策略调研报告19 项目公司内部直接外派对外劳务合作外派海外项目对业务专业性和公司文化传承要求高海外市场开拓初期需要有经验的员工搭建业务框架海外项目需要大量短期或季节性劳 动力公司对当地市场不熟悉，借助劳务合作机构资源和经验公司内部优秀员工，公司直接管理通过劳务合作机构招聘，与劳务合作机构共同管理或劳务合作机构主要管理表 5：公司内部直接外派和对外劳务合作外派的对比在员工派遣策略方面，企业呈现多样化特征。调研数据显示，67.9%的企业采用公司内部直接外派方式，42.5%的企业选择境外劳务合作外派。这两种方式的结合使用，体现了企业在降低用工风险和保持管理效率之间寻求平衡的策略选择。公司内部直接外派模式主要应用于高管、技术专家等核心岗位，这类人才往往承担着企业战略落地、技术转移和管理体系搭建等重要职责。而境外劳务合作外派则更多地应用于专业技术人员、基层管理者等岗位，这种方式可以有效降低企业的直接管理成本，并有效控制法律风险。2.海外派遣方式创新图 10：在出海过程中派遣员工的方式公司内部直接外派对外劳务合作外派对外承包工程外派其他67.9B.5%8.5%7.5%以下为研究院出海课题小组帮助大家整理的公司内部直接外派和对外劳务合作外派的对比说明：适用场景人员来源较高，包括：薪酬补贴、生活安置等费用公司对员工健康等问题承担责任较大做好员工选拔和培训，提供合理薪酬福利和生活保障，建立有效沟通机制成本较低，但可能有劳务合作费用及培训成本可能存在人员不稳定、劳务纠纷等风险选择正规劳务合作机构，签订明确协议；严格筛选劳务人员，加强培训和管理，建立考核机制成本风险注意事项企业出海：人力资源管理挑战与策略调研报告20出海企业的用工形式主要包括全职雇员、兼职雇员、劳务派遣、项目外包等多种方式，其中较为创新的是EOR（名义雇主）模式的广泛应用。这些用工形式在不同场景下各具特色和优势：以下为出海企业的主流用工形式、适用场景和注意事项。3.雇佣方式全职雇员模式全职雇员仍是海外业务核心岗位的主要用工形式。这种模式最适合企业的管理岗位、技术研发等重要职位，能够确保人才稳定性和忠诚度。调研显示，超过 90%的受访企业在海外市场都设立了全职岗位，尤其是在企业战略布局的重点区域。项目外包模式项目外包已成为出海企业重要的补充性用工方式。这种模式主要应用于 IT 开发、营销推广、物流配送等专业性较强的业务领域。项目外包不仅能够帮助企业快速获取所需的专业能力，还可以有效控制用工成本和管理风险。值得注意的是，在选择外包服务商时，企业需要特别关注其专业能力、服务口碑以及合规性等因素。EOR 模式近年来，EOR 模式在出海企业中的应用快速增长。这种模式特别适合初次进入新市场的企业，可以帮助企业快速实现合规用工，降低管理成本。调研数据显示，已有超过 46%的受访企业在某些国家或地区采用过 EOR 模式。劳务派遣模式劳务派遣在制造业、建筑业等劳动密集型领域的海外项目中应用广泛。这种模式可以帮助企业有效应对用工高峰，灵活调配人力资源。然而，各国对劳务派遣的政策限制差异较大，企业需要深入了解当地相关法律法规，选择具有资质的劳务派遣机构开展合作。企业出海：人力资源管理挑战与策略调研报告21表 6：出海企业常见用工形式及注意事项 编号 用工形式说明适用场景注意事项全职雇员兼职雇员名义雇主 EOR独立顾问（IC）劳务派遣项目外包与企业签订正式劳动合同，在规定的工作时间内为企业提供服务，享受企业提供的各种福利和保障以非全日制的形式为企业工作，工作时间相对较短，通常按小时或按任务计酬企业通过与专业的 EOR 服务提供商合作，由 EOR 公司作为名义雇主，负责处理员工的雇佣手续、工资发放、社保缴纳等事务以个人身份为企业提供专业咨询或服务，通常按照项目或任务收费，与企业没有正式的雇佣关系由劳务派遣单位与劳动者订立劳动合同，把劳动者派向其他用工单位，再由其他用工单位向派遣单位支付服务费用的一种用工形式企业将特定的项目或业务流程外包给专业的服务提供商，由服务提供商负责组织人员完成项目任务适用于企业核心业务岗位、需要长期稳定投入的工作。如企业的管理岗位、技术研发岗位等严格遵守当地劳动法律法规，包括工资、工时、福利等方面的规定建立完善的绩效考核体系，激励员工积极工作注意员工的职业发展规划，提供培训和晋升机会明确工作任务和工作时间，避免模糊不清导致纠纷工资支付要及时准确，遵守当地兼职用工的规定由于兼职员工的稳定性相对较低，可能需要有备用人员计划选择正规、可靠的 EOR 服务提供商，确保其具备专业的服务能力和良好的信誉明确双方的权利和义务，签订详细的服务协议关注当地法规变化，及时调整与 EOR 的合作方式签订明确的服务合同，约定服务内容、费用、期限等关键条款确保独立顾问具备相应的资质和能力，进行必要的背景调查注意税务合规问题，明确双方在税务方面的责任选择合法合规的劳务派遣单位，确保其具备相应的资质明确劳务派遣员工的工作内容、工作条件和权益保障遵守当地关于劳务派遣的法律法规对外包服务提供商进行严格的评估和筛选，确保其具备专业能力和良好信誉签订详细的外包合同，明确项目目标、质量标准、交付期限等建立有效的沟通和监督机制，确保项目顺利进行适用于阶段性、临时性的工作任务，如项目高峰期的辅助工作对于一些特定技能需求但工作量不大的岗位，如翻译、设计等企业在新进入一个国家或地区市场时，对当地劳动法规不熟悉的情况下，可以借助 EOR 快速开展业务对于短期项目或临时性的业务拓展，使用 EOR 可以降低用工风险和管理成本企业在特定领域需要专业的专家意见或技术支持时，如法律咨询、财务顾问等对于短期的项目需求，且不需要长期雇佣员工的情况企业需要大量劳动力但不想承担长期雇佣的风险和成本时对于一些辅助性、临时性的岗位，如后勤、客服等对于非核心业务或专业性较强的业务，如软件开发、物流配送等企业希望降低成本、提高效率、专注于核心业务发展时1234561.1.1.1.1.1.2.2.2.2.2.3.3.3.3.3.1.1.1.1.1.2.2.2.2.2.2.3.企业出海：人力资源管理挑战与策略调研报告22在出海企业针对派遣员工的培训，最为重视的培训领域包括：入职培训、跨文化培训以及技能培训。这些培训旨在确保员工能够迅速适应新环境、掌握跨文化沟通技巧以及提升专业技能，从而为企业的海外发展奠定坚实的人才基础。在这些培训项目中，入职培训和技能培训是大家较为熟悉的、具有企业特色的常规培训。如下是针对跨文化、安全、派遣和领导力这几项培训项目的内容建议和经典的理论模型：4.人才培训支持体系图 11：出海企业员工派遣培训计划和具体内容67.0W.5V.6C.4A.5.2%5.7%入职培训跨文化培训技能培训安全培训领导力培训派遣培训其他跨文化培训文化认知：帮助员工了解不同国家和地区的文化特点、价值观、信仰、风俗习惯等。例如，日本注重集体主义和等级制度，美国强调个人主义和自由平等，了解这些差异能让员工更好地理解当地的行为模式和思维方式。沟通方式：包括语言学习、非语言沟通（如肢体语言、表情、眼神等）的差异以及不同文化背景下的沟通习惯。比如，在一些中东国家，眼神交流的方式和时长与西方国家有很大不同。商务礼仪：教授不同文化场景下的商务礼仪规范，如见面礼节、会议礼仪、宴请礼仪等。例如，在法国商务宴请中，对葡萄酒的品鉴和相关礼仪是很重要的一部分。冲突解决：指导员工如何识别和理解因文化差异导致的冲突，并学习有效的解决方法，以避免冲突升级影响工作和人际关系。经典模型六维度跨文化模型：从多个维度分析不同文化之间的差异，帮助员工建立全面的跨文化认知框架，如价值观维度（个人主义与集体主义）、沟通方式维度（直接与间接沟通）、时间观念维度（线性时间与循环时间）等。文化适应模型：强调员工在跨文化环境中经历的不同阶段，包括蜜月期、文化休克期、适应期和融合期，让员工对自己的跨文化适应过程有清晰的认识和心理准备。企业出海：人力资源管理挑战与策略调研报告23安全培训当地安全形势：介绍派遣目的地的政治局势、社会稳定性、治安状况、恐怖主义活动风险等，让员工对当地的整体安全环境有清晰的认识。例如，某些中东和非洲国家可能存在较高的政治动荡和恐怖主义威胁。安全政策法规：培训员工了解当地的安全相关政策法规、劳动法规以及企业自身的安全管理制度，确保员工在当地的行为合法合规，同时知道如何在法规框架内保护自己和企业的安全。个人安全防护：教授员工个人安全防护技能，如基本的自卫技巧、紧急避险方法、应急逃生技能等。例如，在地震频发的地区，员工需要掌握地震应急逃生知识和技能。信息安全：强调在海外工作中保护企业和个人信息安全的重要性，培训员工如何防范网络攻击、信息泄露等安全风险，以及正确使用和保护电子设备和信息存储介质。派遣培训派遣政策与流程：详细讲解企业的海外派遣政策，包括派遣的条件、期限、薪酬福利、回国安排等，以及派遣的申请、审批、签约等流程，确保员工清楚了解自己的权益和义务。目的地工作环境与生活环境：介绍派遣目的地的工作条件、工作时间、工作强度等工作环境方面的情况，以及当地的居住条件、生活设施、医疗保障、教育资源等生活环境方面的信息，帮助员工做好心理和生活准备。文化适应与心理调适：除了跨文化培训中的文化适应内容外，还重点关注员工在海外派遣过程中的心理调适，帮助员工应对可能出现的孤独感、文化冲击、工作压力等心理问题，保持良好的心态和工作状态。职业发展规划：协助员工制定海外派遣期间的职业发展规划，明确在海外工作的目标和发展方向，同时为员工提供回国后的职业发展建议和支持，确保员工的海外派遣经历对其职业发展有积极的影响。经典模型安全风险评估模型：帮助企业对海外派遣项目的安全风险进行全面评估，包括风险识别、风险分析和风险评价等环节，以便制定相应的安全措施和应急预案。该模型通常考虑的因素有当地的政治、经济、社会、自然环境等。事故因果连锁模型：分析安全事故发生的原因和因果关系，帮助员工理解安全事故的发生机制，从而在工作中避免不安全行为和不安全状态，预防事故的发生。经典模型胜任素质模型：通过分析海外派遣岗位所需的胜任素质，如专业技能、沟通能力、团队协作能力、适应能力等，评估员工是否具备相应的素质，并为员工提供有针对性的培训和发展计划，以提高员工的胜任能力。需求分析模型：根据员工的个人需求、企业的业务需求以及派遣目的地的环境需求，对员工的培训需求进行全面分析，从而确定培训的内容、方式和时间，确保培训的有效性和针对性。企业出海：人力资源管理挑战与策略调研报告24领导力培训战略思维：培养领导者具备全球视野和战略眼光，能够准确把握国际市场的发展趋势和企业的发展方向，制定符合企业海外发展战略的决策。例如，领导者需要了解不同国家和地区的市场需求、竞争态势、政策法规等，以便制定针对性的市场拓展策略。团队管理：教授领导者如何在跨文化环境下组建、管理和激励团队，包括团队成员的选拔、培训、沟通、协调等方面的技能，以及如何处理团队内部的文化冲突和矛盾。变革管理：帮助领导者应对海外业务中可能遇到的各种变革和挑战，如组织架构调整、业务模式转型、市场环境变化等，培养领导者的变革管理能力和创新思维。沟通与协作：提升领导者的跨文化沟通能力和国际协作能力，包括与不同文化背景的员工、客户、合作伙伴进行有效的沟通和协作，建立良好的人际关系和合作关系。属地化用工比例将继续提升。随着企业对海外市场的深入了解和本土化战略的推进，预计未来五年内，属地化用工占比将进一步提高到 85%以上。用工方式将更加灵活多样。除传统的全职雇佣外，项目制用工、独立顾问、小时工等用工方式将获得更广泛应用。特别是在新兴市场，这种灵活用工模式可以帮助企业更好地应对市场不确定性。数字化管理工具的应用将全面普及。调研发现，已有超半数企业在海外人力资源管理中应用数字化工具，预计这一比例在未来三年内将达到 90%以上。数字化工具不仅能提升管理效率，还能帮助企业更好地进行跨地区人才管理和培养。合规管理将成为企业用工的重中之重。随着全球劳动法律法规日益严格，企业需要投入更多资源确保用工合规性，这也将推动更多企业选择专业的人力资源服务机构开展合作。经典模型领导力阶梯模型：将领导力的发展分为不同的阶段，从管理自我到管理他人、管理经理人员、管理职能部门、事业部总经理、集团高管到首席执行官，每个阶段都有不同的领导技能和职责要求，帮助领导者明确自己的发展方向和提升目标。情境领导力模型：根据员工的不同状态（如工作能力和工作意愿的高低），领导者采用不同的领导风格，包括指令、教练、支持和授权等，以提高领导的有效性和员工的绩效。基于前面的调研数据分析，我们发现出海企业的用工模式呈现出以下发展趋势：5.未来发展趋势企业出海：人力资源管理挑战与策略调研报告25参调企业始终将海外员工放在重要位置，高度重视他们的工作、生活以及发展情况。无论是工作上的专业指导，还是生活中的衣食住行，都细致考量。在外派员工相关事务方面更是投入颇多心力，全方位、多样化的支持与保障措施接连推出，且多次呈现对这些举措的重视与落实，尽显其在保障海外员工权益方面的拳拳用心。出海企业对外派员工的支持与保障“参调企业在支持派遣至海外工作的员工发展方面，采取了全面且多样化的措施。其中，最为显著的支持举措包括提供具有竞争力的薪酬与福利待遇，同时，推出家庭支持计划，还提供了海外食宿交通服务及海外健康和安全保障。1.出海企业对外派员工的支持与保障图 12:对派遣到海外员工发展的支持措施62.3W.5F.22.1%8.5c.2%有竞争力的薪酬及福利家庭支持计划及海外食、宿、交通等服务海外健康和安全保障国内/外职业发展规划回流机制保障顺利回归国内岗位其他生活保障提供舒适的住宿条件：在员工外派前，确保为其安排安全、舒适且交通便利的住所。可以考虑租用当地高档公寓或与可靠的房屋中介合作。饮食补贴或提供餐饮设施：了解当地的饮食文化和习惯，为员工提供适当的饮食补贴，或者在办公场所设置食堂或提供餐饮设施，确保员工能够吃到符合口味的食物。交通补贴和便利：为员工提供交通补贴或安排公司班车，方便员工上下班和出行。同时，提供当地的交通指南和安全注意事项，帮助员工尽快适应当地的交通环境。职业发展明确晋升通道：向外派员工明确在海外工作期间的晋升机会和职业发展路径，让他们看到自己的努力和付出能够得到回报。例如，制定专门的外派员工晋升制度，优先考虑外派员工的晋升申请。培训与学习机会：提供各种培训和学习机会，帮助员工提升专业技能和综合素质。可以组织内部培训、邀请外部专家授课或资助员工参加当地的培训课程和研讨会。轮岗和跨部门合作：鼓励外派员工参与轮岗和跨部门合作，拓宽他们的工作经验和视野。这不仅有助于员工的个人发展，也能促进企业内部的知识共享和团队协作。企业出海：人力资源管理挑战与策略调研报告26心理健康心理咨询服务：为外派员工提供心理咨询服务，帮助他们应对工作压力、文化适应和孤独感等问题。可以与专业的心理咨询机构合作，为员工提供定期的心理咨询和辅导。团队建设活动：组织丰富多彩的团队建设活动，增强员工之间的凝聚力和归属感。例如，举办户外拓展活动、文化交流活动或节日庆祝活动等。家属关怀：关注外派员工的家属，为他们提供必要的支持和帮助。可以组织家属活动、提供医疗保障或教育资源等，让员工无后顾之忧。安全保障安全培训：在员工外派前，进行全面的安全培训，包括当地的安全形势、应急处理方法和自我保护技巧等。定期组织安全演练，增强员工的安全意识，提升应急反应能力。据统计，超过 70%的被调查企业在其薪酬福利体系中明确包含了地域性津贴与补贴以及带薪休假与休假安排这两项关键内容。此外，接近一半的企业进一步将全球化薪酬体系和商业保险也纳入到了其薪酬福利体系的范畴之内。那么，出海企业应如何根据不同国家和地区的法律规定制定薪酬福利政策呢？以下是基本的框架和考量因素：2.外派员工的薪酬福利图 13:海外雇员的薪酬福利体系70.8I.1I.12.1&.4%3.8s.6%地域性津贴与补贴带薪休假与休假安排全球化薪酬体系商业保险税务筹划（包括为员工两地纳税进行合理薪酬设计、税务申报、税务补贴等）中长期激励机制（包括股权激励、分红计划、补充福利等）其他前期调研了解当地劳动法律法规聘请专业的国际法律顾问或咨询机构，深入研究目标国家和地区的劳动法律体系，包括劳动合同法、最低工资标准、工作时间规定、加班补偿政策、带薪休假制度等。例如，在欧洲一些国家，对工作时间和加班限制较为严格，企业需要确保薪酬政策符合这些规定。企业出海：人力资源管理挑战与策略调研报告27关注当地行业特定的法规要求，某些行业可能有特殊的薪酬福利规定，如金融行业的奖金限制等。研究当地市场行情进行薪酬调查，了解同行业、同规模企业在当地的薪酬水平和福利标准。可以通过专业的薪酬调研公司、行业协会报告或与当地人力资源服务机构合作获取数据。比如，在发达国家，某些高科技行业的薪酬水平可能较高，企业需要提供具有竞争力的薪酬以吸引人才。考虑当地的生活成本、物价水平和通货膨胀率。生活成本高的地区通常需要更高的薪酬来维持员工的生活质量。例如，在一些大城市，住房成本较高，企业可以考虑提供住房补贴或协助员工解决住房问题。了解当地文化差异了解当地的文化习俗和价值观对薪酬福利的影响。不同文化背景下，员工对福利的需求和重视程度可能不同。例如，在一些注重家庭的国家，提供更多的家庭友好型福利（如育儿补贴、弹性工作时间以照顾家庭等）可能更受员工欢迎。考虑当地对薪酬透明度的态度。有些国家文化倾向于公开薪酬信息，而有些则较为保守，企业需要根据当地文化调整薪酬沟通策略。制定政策确定薪酬结构基于前期调研结果，设计合理的薪酬结构。一般包括基本工资、绩效奖金、津贴补贴等。例如，在一些高绩效文化的国家，可以适当提高绩效奖金在薪酬中的比例，以激励员工创造更好的业绩。考虑货币汇率波动对薪酬的影响。如果企业总部在不同国家，需要制定相应的汇率调整机制，确保员工薪酬不受汇率大幅波动的影响。设计福利套餐根据当地法律和文化需求，制定多样化的福利方案。这可能包括医疗保险、退休金计划、带薪休假、病假、产假/陪产假、员工培训与发展机会等。例如，在一些国家，法律规定企业必须为员工提供一定比例的退休金缴纳，企业应将其纳入福利政策。对于跨国企业，可以考虑提供一些全球统一的福利项目，如全球员工援助计划、在线学习平台等，同时结合当地特色福利，以增强员工的归属感和满意度。建立沟通机制向员工清晰地传达薪酬福利政策，确保他们了解自己的权益和待遇。可以通过员工手册、内部培训、一对一沟通等方式进行传达。建立反馈渠道，鼓励员工提出对薪酬福利政策的意见和建议，以便企业及时调整和改进政策。合规执行与监督确保合规操作在实施薪酬福利政策过程中，严格遵守当地法律规定，及时办理相关的税务申报、社保缴纳等手续。例如，在一些国家，企业需要按照员工工资的一定比例缴纳社会保险费用，企业应确保按时足额缴纳。定期审查薪酬福利政策的执行情况，确保政策的一致性和公平性。对违反政策的行为及时进行纠正和处理。企业出海：人力资源管理挑战与策略调研报告28持续监督与调整密切关注当地法律变化和市场动态，及时调整薪酬福利政策以保持竞争力和合规性。例如，如果当地政府提高了最低工资标准，企业应相应调整员工的基本工资。定期评估薪酬福利政策的效果，通过员工满意度调查、离职率分析等方式了解政策的实施效果，以便进行进一步的优化和改进。在海外薪酬福利领域，企业面临的主要挑战呈现多元化趋势。具体而言，高达 62.3%的企业遭遇了难以准确把握并适应海外同行业薪酬福利方案的困境。此外，超过半数企业面临双重挑战：一是难以根据当地劳动法规量身定制薪酬政策，确保合规性；二是难以有效构建覆盖多个海外机构的统一薪酬体系，以实现高效管理与执行。这些挑战共同构成了企业在海外薪酬福利管理中的显著障碍。3.薪酬福利相关挑战图 14:海外薪酬福利方面遇到的主要挑战50.9U.7!.7!.7%6.6b.3%难以掌握当地同行业的薪酬福利方案难以制定适合当地劳动法规的薪酬政策难以为多个海外机构系统建立薪酬体系薪酬竞争力不足激励机制效果不佳其他针对企业出海在薪酬福利设计方面的三大挑战，以下是研究院出海课题小组的专家们给出的建议：难以掌握当地同行业的薪酬福利方案委托专业薪酬调研机构：与专业的国际薪酬调研公司合作，这些机构通常有广泛的数据来源和丰富的调研经验，能够提供准确的当地同行业薪酬福利信息。例如，可以委托美世（Mercer）、怡安翰威特（Aon Hewitt）等知名咨询公司进行薪酬调研。利用网络资源和行业报告：通过查阅当地的行业协会网站、专业论坛、招聘网站等，收集有关薪酬福利的信息。同时，关注一些国际知名的行业研究报告，了解全球及当地行业的薪酬趋势。与当地人力资源服务机构合作：与当地的人力资源服务公司建立合作关系，他们对当地市场非常熟悉，能够提供有关薪酬福利的实际操作建议和案例参考。案例说明某科技企业准备拓展到东南亚市场，对当地同行业薪酬福利情况不了解。该企业委托了一家国际知名的薪酬调研机构进行调研，获得了详细的当地科技行业薪酬数据，包括不同岗位的基本工资、奖金、福利等。根据这些信息，企业制定了具有竞争力的薪酬福利方案，成功吸引了当地的优秀人才。例如，了解到当地同行业普遍提供交通补贴和午餐补贴，该企业也在薪酬福利中加入了这些项目，并根据当地消费水平确定了合理的补贴标准。企业出海：人力资源管理挑战与策略调研报告29案例说明一家制造企业进入欧洲某国家市场，当地法律对加班工资有严格的规定。该企业在制定薪酬政策时，聘请了当地的法律顾问进行指导。法律顾问详细解释了当地的加班工资计算方法和法律限制，企业据此调整了薪酬结构，明确了加班工资的支付标准。同时，企业建立了内部监督机制，确保在实际操作中严格遵守当地法律规定。例如，当员工加班时，企业按照法律要求的计算方式支付加班工资，避免了潜在的法律纠纷。难以制定适合当地劳动法规的薪酬政策聘请当地专业法律顾问：在进入新的海外市场时，聘请当地的劳动法律专家作为法律顾问，确保薪酬政策符合当地的法律法规。法律顾问可以提供具体的法律解读和合规建议，帮助企业避免法律风险。深入研究当地劳动法规：企业自身的人力资源团队应深入研究当地的劳动法律法规，包括最低工资标准、加班工资计算、带薪休假制度、社保缴纳要求等。可以通过查阅官方文件、参加当地的劳动法律培训等方式提高对法规的理解。建立灵活的薪酬调整机制：由于劳动法规可能会发生变化，企业应建立灵活的薪酬调整机制，以便能够及时根据法规的变化调整薪酬政策。例如，可以定期对薪酬政策进行审查和更新，确保其始终符合当地法律要求。难以为多个海外机构系统建立薪酬体系确定统一的薪酬框架原则：企业可以制定一套统一的薪酬框架原则，包括薪酬结构、绩效评估方法、薪酬调整机制等。这些原则可以作为各个海外机构建立薪酬体系的基础，确保在不同地区保持一定的一致性和公平性。考虑地区差异进行适度调整：在统一框架原则的基础上，根据不同国家和地区的实际情况进行适度调整。例如，考虑当地的生活成本、市场竞争情况、税收政策等因素，对薪酬水平和福利项目进行差异化设计。利用薪酬管理软件：采用专业的薪酬管理软件，帮助企业实现对多个海外机构薪酬体系的统一管理和监控。这些软件可以提供数据分析、报表生成、薪酬计算等功能，提高薪酬管理的效率和准确性。案例说明一家跨国企业在全球多个国家设有分支机构，面临着为多个海外机构建立薪酬体系的挑战。该企业首先确定了统一的薪酬框架原则，包括以岗位价值为基础的薪酬结构、基于绩效的奖金制度等。然后，根据不同国家和地区的实际情况进行调整。例如，在生活成本较高的国家，适当提高了薪酬水平；在税收政策优惠的地区，设计了更具吸引力的福利项目。同时，企业采用了一款全球薪酬管理软件，实现了对各个分支机构薪酬数据的集中管理和分析。通过软件生成的报表，企业管理层可以及时了解不同地区的薪酬情况，进行有效的监控和决策。企业出海：人力资源管理挑战与策略调研报告30 参调企业因地制宜选择灵活多样的人力资源管理模式，对易触发法律风险之处意识强、共识足，且积极有效应对。超过六成参调企业已构建覆盖总部及分支机构的全面合规体系，超半数还实施内/外部合规审计措施。可见中国出海企业高度关注合规，努力保障海外运营平稳有序，彰显了在国际舞台上合规发展的积极态度与责任担当。出海企业的人力资源及合规管理“针对出海业务的人力资源管理模式，根据调查结果，有 50%的受访企业采用了总部统一管理的模式，显示出对集中化管理的偏好。同时，超过 40%的企业选择了目标国/地区本地化管理策略，表明了对当地环境适应性的重视。此外，还有37.7%的企业采取了混合管理模式，体现了灵活应对不同市场和运营需求的能力。这些数据显示了企业在出海过程中，对于人力资源管理模式的选择具有多样性和灵活性。1.人力资源管理模式图 15:出海业务的人力资源管理模式50.0.67.7%4.7%总部统一管理 （管理权集中在集团总部）目标国（地区）本地化管理（管理权下放到目标国/地区公司）混合管理（对成熟的公司进行目标国/地区管理，其余由总部统一管理）其他以下为出海企业常见的人力资源管控模式及其适用场景和劣势分析：表 7：出海企业常见人力资源管理模式管控类型适用场景优势劣势描述松散管理型政策管理型操作管理型全面管理型总部对分支机构基本没有管控，或者只有框架性的指导与日常的咨询，各分支机构/业务单元能够自行决定并实施各自的人力资源策略及运作方法总部对分支机构进行人力资源管理政策的指导，分支机构在总部统一人力资源政策下进行各自的管理操作，有一定的政策灵活度总部不仅对分支机构进行人力资源管理政策的指导并在部分具体操作层面上给予规范采用同一套的人力资源体系，所有的功能模块采用相同的体系框架、方案和机制，分支机构只需要在总部的管理下参与配合分支机构业务差异极大、独立性强，所处市场环境和文化背景差异明显分支机构有一定业务差异，但仍需在一定程度上遵循总部整体战略方向分支机构业务较为相似，需要在关键模块上实现统一管理以提高效率企业业务高度统一，强调标准化和协同效应给予分支机构充分自主权，能快速适应本地市场变化；激发分支机构的创新和积极性在保证总部战略方向的同时，给予分支机构一定灵活度以适应自身发展阶段和行业特征；一定程度上能平衡统一管理和本地适应性在关键模块上实现统一规范，提高管理效率和资源整合能力；同时允许一定的灵活性适应不同情况实现高度统一的管理标准，便于资源整合和协同作战；有利于企业文化的统一贯彻可能导致管理混乱，缺乏统一标准；难以实现资源整合和协同效应；不利于企业文化的统一贯彻政策执行可能存在偏差；不同分支机构的政策灵活运用可能导致不公平感；管理难度相对较大可能限制分支机构的创新；对于特殊情况的适应性有限；对总部的管理能力要求较高缺乏灵活性，难以适应不同分支机构的特殊情况；可能抑制分支机构的积极性和创新能力企业出海：人力资源管理挑战与策略调研报告31参调企业在目标国（地区）面临的较易触发法律风险的议题主要聚焦于用工模式与员工解雇/裁员流程，这些问题得到了超过六成企业的共同反馈；同时，针对外籍人士在目标国（地区）的就业与签证管理，以及劳动合同的订立事宜，也有超过四成的企业遇到了挑战。针对以上风险，根据调查结果显示，高达 76.4%的受访企业均认为，采取主动了解当地劳动政策法规，并与企业就派遣的合法合规性进行协商的劳动用工法律风险防范措施，是最为切实可行且有效的策略。2.人力资源管理常见风险及应对策略图 16:在目标国（地区）较易引发法律风险63.2a.3.6.65.83.03.0).2.4%7.5%目标国（地区）用工模式员工解雇/裁员外籍人士在目标国（地区）的就业与签证劳动合同的订立社会保险工时和休假工会及罢工工资支付个人所得税管理其他图 17:在目标国（地区）劳动用工法律风险防范的方法和措施76.4H.1.6$.5.0.3%7.5%主动了解当地劳动政策法规并与企业就派遣的合规合法协商外部服务机构如律师提供相关风险防范的培训与专业服务产品司）政府组织并提供相关风险防范的培训或专业服务产品行业协会组织并提供相关风险防范的培训或专业服务产品建立多维度的权益侵害救济渠道与机制其他企业向职工提供劳动用工风险防范相关培训中国企业出海过程中容易在人力资源管理方面产生法律纠纷的情景和规避策略如下：容易产生法律纠纷的情景劳动合同问题未按照当地法律要求签订劳动合同，合同条款不明确或不合法。例如，一些国家规定劳动合同必须以当地语言书写，且包含特定的条款如工作时间、工资待遇、福利等。企业出海：人力资源管理挑战与策略调研报告32随意变更劳动合同内容，未经过员工同意或未按照法定程序进行。比如在调整工作岗位、工资水平等方面引发纠纷。薪酬福利问题未按照当地法律规定支付工资、加班费、奖金等。不同国家对于最低工资标准、加班工资计算方法等有不同要求，企业如果不了解可能导致纠纷。福利政策不符合当地规定，如：未提供法定的社会保险、带薪休假等福利。解雇与裁员问题解雇或裁员程序不合法。一些国家对解雇员工有严格的程序要求，如提前通知期限、与工会协商等，企业如果不遵守可能面临法律诉讼。以不正当理由解雇员工，如歧视、报复等，可能被员工起诉。工会与员工权益问题忽视当地工会的作用，未与工会进行有效的沟通和协商。在涉及员工权益的问题上，如工资调整、工作条件改变等，可能引发工会组织的抗议或法律行动。侵犯员工的合法权益，如拒绝员工合理的请假请求、限制员工的言论自由等。跨国派遣员工问题对派遣员工的法律地位和权益不明确，导致在工作安排、薪酬待遇、社会保险等方面出现纠纷。未遵守派遣目的地国家关于外籍员工的劳动法律规定，如工作许可、签证要求等。有效规避方法深入了解当地法律在进入海外市场之前，聘请专业的国际法律团队或咨询机构，深入研究目标国家的劳动法律法规。了解劳动合同签订、薪酬福利、解雇裁员、工会权益等方面的具体要求。定期对企业的人力资源管理政策和实践进行法律审查，确保符合当地法律规定。规范劳动合同管理按照当地法律要求签订劳动合同，确保合同条款明确、合法。合同中应明确工作内容、工作时间、工资待遇、福利、解雇程序等重要事项。在变更劳动合同内容时，严格按照法定程序进行，与员工进行充分沟通并取得同意。合理制定薪酬福利政策了解当地的薪酬水平和福利标准，制定具有竞争力且符合法律规定的薪酬福利政策。确保按时足额支付工资、加班费和奖金等。按照当地法律要求为员工提供社会保险、带薪休假等福利。合法解雇与裁员在解雇或裁员前，充分了解当地的法律程序和要求。确保提前通知员工、与工会协商（如果有工会），并提供合理的理由。企业出海：人力资源管理挑战与策略调研报告33避免以不正当理由解雇员工，建立公平合理的绩效考核制度，确保解雇决策有充分的依据。积极与工会沟通合作尊重当地工会的地位和作用，积极与工会进行沟通和协商。在涉及员工权益的问题上，充分听取工会的意见和建议。建立良好的劳动关系，通过协商解决可能出现的问题，避免冲突和法律纠纷。妥善管理跨国派遣员工明确派遣员工的法律地位和权益，制定专门的派遣政策。在薪酬待遇、社会保险、工作安排等方面给予合理的保障。确保遵守派遣目的地国家关于外籍员工的劳动法律规定，及时办理工作许可、签证等手续。关于人力资源管理的合规管理体系建设，据统计，有 62.3%的受访企业已构建起了覆盖总部及其分支机构的全面合规体系，以确保业务运作的合法性与规范性。同时，超过一半的企业还实施了内/外部合规审计措施，以进一步强化其合规管理的力度与效果。针对中国的出海企业，要如何建立有效的人力资源合规管理体系，特别是中国总部的 HR 要承担起哪些责任，采取哪些具体的举措呢？以下为 HR 数智研究院出海课题小组的建议：3.人力资源管理合规体系建设图 18:合规管理方面的措施62.3Q.9G.20.2%9.4%建立总部及分支机构的合规体系内部/外部合规审计定期风险评估提供合规培训其他中国总部的 HR 应在如下三个方面有所作为作为领导者，积极推动企业在全球范围内建立有效的人力资源合规管理体系，确保企业的人力资源管理活动符合当地法律法规和企业的战略目标。具备专业的法律知识和人力资源管理经验，为海外分支机构提供人力资源合规方面的咨询和支持，帮助他们解决实际问题。定期对海外分支机构进行监督和检查，发现问题及时督促整改，确保企业的人力资源合规管理体系得到有效执行。以下是一些如何开展工作的基本的思路和步骤了解目标国家法律法规企业出海：人力资源管理挑战与策略调研报告34中国总部的 HR 应与专业的国际法律团队合作，深入研究企业出海目的地国家的劳动法律法规，包括劳动合同、薪酬福利、工作时间、解雇保护、工会权益等方面的规定。同时，关注当地法律法规的变化，及时调整企业的人力资源政策。例如，在一些欧洲国家，对员工的工作时间有严格限制，中国总部的 HR 需要了解这些规定，并确保海外分支机构的员工工作时间符合当地法律要求。制定全球统一的人力资源政策框架基于对各国法律法规的了解，制定一套全球统一的人力资源政策框架，明确企业在人力资源管理方面的基本原则和标准。这个框架应涵盖招聘、培训、绩效管理、薪酬福利、员工关系等各个方面。例如，制定统一的招聘流程和标准，确保在全球范围内招聘到符合企业要求的人才。同时，明确绩效管理的方法和标准，激励员工为企业创造价值。结合当地情况进行调整在全球统一政策框架的基础上，根据不同国家和地区的实际情况进行调整和细化。考虑当地的文化背景、法律要求、市场环境等因素，制定符合当地实际的人力资源政策。例如，在一些宗教文化浓厚的国家，企业的人力资源政策可能需要考虑员工的宗教信仰和习俗，合理安排工作时间和休息时间。培训与沟通对全球各地的人力资源管理人员和员工进行培训，提高他们对人力资源合规管理的认识和理解。培训内容应包括当地法律法规、企业人力资源政策、合规操作流程等方面。同时，建立畅通的沟通渠道，及时解答员工在人力资源管理方面的疑问和问题，增强员工的合规意识和参与度。例如，通过在线培训平台为海外员工提供人力资源合规培训课程，提高员工的法律意识和合规操作能力。建立内部监督机制设立专门的人力资源合规监督部门或岗位，负责对全球各地分支机构的人力资源管理进行监督和检查。定期对海外分支机构进行审计，确保人力资源政策的执行符合当地法律法规和企业的要求。例如，通过内部审计发现某个海外分支机构在劳动合同签订方面存在问题，及时督促其进行整改，避免法律风险。随着全球化进程的不断深入，中国企业在 出海 过程中面临着诸多挑战，其中跨文化沟通和管理显得非常重要与突出。在调研结果中，超过七成的企业均认同，在与目标国家（或地区）的员工进行沟通交流及协同工作时，所面临的核心挑战主要源自文化差异所引发的误解与冲突，以及双方在价值观与行为规范上存在的显著差异。出海企业沟通挑战及跨文化管理“企业出海：人力资源管理挑战与策略调研报告35图 19:与目标国（地区）员工沟通与协作的主要挑战78.3p.8b.3F.24.9%2.8%文化差异导致的误解和冲突价值观与行为规范差异语言沟通障碍管理风格差异明显商业习惯差异其他那么企业在跨文化方面常见的挑战包括哪些，又当如何应对呢？文化差异带来的理解偏差文化差异不仅体现在表层的行为习惯上，更深层次地影响着人们的思维方式和行为准则。调研数据显示，78.3%的企业认为文化差异是跨国经营中最具挑战性的因素。例如，在处理商业纠纷时，东方文化背景的管理者往往倾向于以和为贵、注重关系维护，而西方文化背景的员工则更强调契约精神和规则至上。这种思维模式的差异往往导致双方在问题解决方案的选择上产生分歧。价值观差异引发的行为冲突价值观作为文化的核心要素，直接影响着员工的工作态度和职业操守。调研发现，逾 70%企业在跨文化管理中遇到过因价值观差异引发的团队矛盾。比如，在工作与生活的平衡问题上，中国企业普遍强调奉献精神和加班文化，而欧美员工则更看重个人时间和空间的边界感。这种价值取向的差异不仅影响工作安排，还可能引发团队成员间的相互不理解。语言障碍造成的沟通壁垒语言作为跨文化交际的基本工具，其障碍不仅体现在日常对话中，更深刻影响着企业的运营效率。即使在使用英语作为共同工作语言的情况下，由于文化背景差异，各方对同一表述的理解仍可能存在显著差异。特别是在专业术语的使用、商务谈判的技巧等方面，语言障碍往往导致信息传递的失真和效率降低。管理风格差异引发的团队问题不同文化背景下的管理理念和实践方式存在显著差异。调研数据显示，近半数的受访企业表示在管理本地员工时遇到了管理风格适应性问题。例如，中国企业普遍采用的层级分明的管理方式，在北欧等倡导扁平化管理的地区往往会遭遇阻力。同样，中国管理者习惯的事必躬亲、全程跟进的工作方式，可能被西方员工视为对个人专业能力的不信任。商业习惯差异影响合作效率调研数据显示，仅有约 1/3 的受访企业认为商业习惯差异是影响合作的重要影响因素，反映中国企业在商业合作中逐渐适应全球化趋势。但同时也应该注意到，各国在商业实践中形成的特有习惯和规则，往往成为跨文化合作的重要障碍。这种差异体现在多个方面：首先是时间观念的差异，例如，德国企业注重精确的时间管理，而南欧国家则相对更为灵活；其次是决策流程的差异，日本企业强调群体决策和共识1.跨文化沟通挑战企业出海：人力资源管理挑战与策略调研报告36达成，而美国企业则更重视效率和个人负责制；再次是商务礼仪的差异，如在中东地区，某些商务行为可能会触及当地的文化禁忌，影响业务开展。这些挑战不仅影响企业的日常运营，更可能决定企业海外发展的成功与失败。因此，深入理解这些差异，并制定相应的管理策略，成为出海企业跨文化管理的首要任务。在调查中，我们发现，有 71.7%的受访企业通过构建多元化的企业文化，并据此建立共同的价值观体系，以此来推动团队的跨文化管理。同时，超过半数的受访企业还采取了提供跨文化培训的措施，以增强团队在跨文化管理方面的能力。2.跨文化管理策略图 20:如何促进团队跨文化管理71.7S.8C.45.83.0.3%6.6%打造多元化的企业文化，建立共同的价值观体系提供跨文化培训外籍员工短期到中国培训/轮岗组织团队建设活动领导层的示范作用通过一对一教练辅导其他为了应对上述挑战，企业需要建立系统的跨文化管理机制。基于调研结果，我们总结出以下几个关键策略：建立跨文化评估体系科学的跨文化评估是有效管理的基础。越来越多的企业开始采用专业的跨文化评估工具，如 Hofstede CWQ 霍夫斯泰德职场文化测评，对不同国家和地区的文化特征进行系统分析。这种评估涵盖权力距离、个人主义与集体主义、不确定性规避等维度，帮助企业更好地理解和应对文化差异。通过评估结果，企业可以制定更有针对性的管理策略，提高跨文化团队的协作效率。构建多元化企业文化调研显示，71.7%的受访企业通过构建多元化的企业文化来推动跨文化管理。具体措施包括：建立包容性的组织氛围，尊重不同文化背景员工的习俗和节日；设计灵活的工作制度，适应不同地区员工的工作习惯；创建多语言的工作环境，降低沟通障碍等。开展系统化跨文化培训超过半数的受访企业采取了系统化的跨文化培训措施。这些培训不仅面向外派管理人员，也包括本地员工，形成双向文化理解的良性互动。培训内容通常涵盖：目标国家的文化背景、习俗和商业礼仪跨文化沟通技巧和冲突管理团队协作方式的文化差异管理方法的本土化调适企业出海：人力资源管理挑战与策略调研报告37特别值得注意的是，一些企业开始采用基于实证研究的培训方法，通过跨文化评估将文化差异量化分析与实践培训相结合，提升培训效果。这种方法不仅帮助员工理解表层的文化差异，更着重培养跨文化敏感度和适应能力。优化跨文化沟通机制调研发现，建立有效的跨文化沟通机制是企业实现良好管理的关键之一。具体措施包括：首先，在组织架构上，部分受访企业设立了专门的跨文化沟通协调岗位或职能，负责协调总部与海外分支机构之间的文化差异，及时化解可能的文化冲突。其次，在沟通方式上，成功的企业往往建立了多层次的沟通渠道。除了常规的工作沟通外，还通过文化交流活动、团队建设等非正式渠道增进相互理解。最后，在沟通工具的选择上，企业需要考虑不同地区的使用习惯和偏好。例如，在东南亚市场，即时通讯工具的使用频率较高，而欧美市场则更倾向于电子邮件等沟通方式。不同阶段跨文化管理关注点出海准备阶段跨文化培训设计与实施为即将出海的员工设计全面的跨文化培训课程，内容包括目标国家的文化特点、价值观、社交礼仪、商务习惯等。可以邀请文化专家、有海外经验的员工进行授课或分享经验。例如，针对前往日本的员工，培训中可以涵盖日本的等级观念、注重团队合作、礼仪规范如鞠躬的程度等内容。通过案例分析、角色扮演、小组讨论等方式，让员工在互动中更好地理解和应对不同文化场景。文化差异调研与分享组织专业团队对目标国家的文化进行深入调研，整理成详细的报告，分发给相关人员。报告内容可以包括当地的工作文化、生活方式、宗教信仰对工作的影响等。例如，在中东地区，了解伊斯兰教对工作时间、社交活动的限制以及对员工行为的要求等。定期举办文化分享会，邀请曾经在目标国家工作过的员工分享他们的经历和应对文化差异的方法，提高大家的跨文化意识。人员派遣阶段人员选拔与搭配在选拔外派人员时，除了考虑专业能力和工作经验外，还应评估其跨文化适应能力和沟通能力。可以通过心理测试、面试中的情景模拟等方式进行评估。例如，选择具有开放心态、善于倾听和理解他人、具备灵活应变能力的员工。合理搭配外派团队成员，确保团队中有不同性格和文化背景的人，以便在面对文化差异时能够相互补充和支持。支持与沟通为外派员工提供持续的支持，包括在出发前与他们进行一对一的沟通，了解他们的担忧和期望，并提供相应的建议和资源。企业出海：人力资源管理挑战与策略调研报告38随着全球化进程的深入，跨文化管理必将继续作为中国企业出海过程中的重要课题。综合对重点企业的走访和调研，我们建议企业在跨文化管理中应当：持续投入跨文化管理能力建设，将其作为企业核心竞争力之一；加强评估及数字化工具在跨文化管理中的应用，提升管理效率；深化本土化战略，在尊重文化差异的基础上探索适合企业的创新管理模式；建立长效的跨文化人才培养机制及激励机制，为企业的持续发展提供人才保障。例如，为员工提供当地的紧急联系电话、医疗资源信息、文化适应指南等。建立定期的沟通机制，如视频会议、邮件汇报等，及时了解外派员工在跨文化方面遇到的问题，并给予及时的指导和帮助。海外运营阶段文化融合促进鼓励海外分支机构的员工积极参与当地的文化活动，增进对当地文化的了解和融入。同时，也可以组织一些具有中国特色的文化活动，让当地员工了解中国文化。例如，在海外举办中国传统节日庆祝活动，邀请当地员工一起参与，促进文化交流和融合。推动建立跨文化团队合作机制，鼓励不同文化背景的员工共同参与项目，通过合作增进相互了解和信任。冲突管理与协调当出现跨文化冲突时，及时介入并进行协调。了解冲突的根源，采用合适的冲突解决方法，如妥协、合作、回避等，以维护良好的工作关系。例如，在一个跨国项目中，由于不同文化背景的员工对工作进度的看法不同而产生冲突，HR 可以组织双方进行沟通，了解各自的观点和需求，共同寻找解决方案。建立跨文化冲突管理案例库，总结经验教训，为今后的跨文化管理提供参考。全球化阶段反馈收集与分析定期收集外派员工和海外分支机构的反馈意见，了解跨文化管理方面的成效和存在的问题。可以通过问卷调查、面谈等方式进行收集。例如，询问员工对跨文化培训的效果评价、在工作中遇到的文化挑战以及对改进跨文化管理的建议等。对反馈意见进行分析，找出问题的关键所在，并制定相应的改进措施。政策与流程优化根据反馈意见和实际情况，不断优化跨文化管理的政策和流程。例如，调整跨文化培训内容和方式，完善人员选拔标准和支持机制等。与其他部门合作，共同推动企业在跨文化管理方面的持续改进。例如，与市场营销部门合作，根据当地文化特点调整产品推广策略；与财务部门合作，优化海外员工的薪酬福利政策以适应不同文化背景的需求。3.跨文化管理建议企业出海：人力资源管理挑战与策略调研报告39首要挑战是跨国劳动力管理的复杂性，这涉及跨越不同国家和地区的人员调配、工作分配及绩效管理，其复杂程度显著增加。其次，各地区法律法规的合规性是关键，由于各国法律体系差异显著，确保企业运营符合当地法律要求成为一项重要任务。再者，不同语言和文化的支持也是不可忽视的难点，有效的跨文化沟通与融合对于促进员工协作、提升工作效率至关重要。最后，统一的薪酬和福利计算是保障员工权益、维护企业内部公平性的重要环节，其复杂性在于需要考虑多种因素，如地区差异、职位级别及市场薪酬水平等。2.系统选型关注点在全球化背景下，选择人力资源管理系统时，需首要关注的是数据安全与隐私保护，这一因素在决策过程中占据核心地位。紧随其后的，是全球数据统一化管理的关键性，它对于确保数据的一致性和准确性至关重要。此外，系统的集成能力及与现有企业系统的兼容性也是不可忽视的考量因素，它们直接关系到系统的实施效果与运行效率。最后，用户界面与用户体验的重要性亦不容忽视，它们直接影响到用户的满意度及系统的长期应用效果。综上所述，数据安全与隐私保护、全球数据统一化管理、系统集成与兼容性以及用户界面与用户体验，是全球化人力资源管理系统选择时依次递进的四大核心关注点。3.供应商选择关注点在选择全球化人力资源管理系统时，参调企业对于供应商选择关注点的重要性排序如下：首要关注的是全球业务覆盖范围，这一指标直接反映了供应商在全球范围内提供服务的能力和广度，是确保系统能够满足跨国企业多元化需求的基础。参调企业大多重视海外人力资源管理系统平台的建设，但在当下也面临不小挑战。在进行系统选型时，他们除考量业务需求外，对供应商选择以及成本预算问题也格外关注。易路以薪酬为核心打造的跨国劳动力管理模式，契合中资企业出海的人力资源管理需求，能助力企业更好地应对挑战，实现海外人力资源管理的高效与精准、合规与可控。出海企业的人力资源系统平台“在全球化背景下，选择和使用人力资源管理系统所面临的主要挑战与难点，其重要性排序如下：1.挑战和难点企业出海：人力资源管理挑战与策略调研报告40其次，本地化支持和服务的重要性不容忽视。这包括对不同国家和地区法律法规的适应性、语言支持以及针对当地市场特性的定制化服务，是提升用户体验和确保系统有效运行的关键。紧接着，以往客户的成功案例和口碑也是评估供应商能力的重要依据。这些实际案例和反馈不仅验证了供应商的实力和信誉，还为企业提供了宝贵的参考和借鉴。最后，技术创新和系统稳定性同样重要。技术创新能够推动系统不断升级和完善，满足企业日益增长的需求；而系统稳定性则是确保企业业务连续性和数据安全的重要保障。4.成本预算的关注点在选择全球化的劳动力资源管理系统时，参与调研的企业对于成本预算的关注程度依次表现为：初始购置成本、系统部署及定制开发成本、长期的维护与升级费用，以及培训和用户支持成本。5.出海企业人力资源方案与落地方案与落地：以薪酬为核心的跨国劳动力管理以出海浪潮下的企业人力资源管理挑战与难点为背景，易路基于 Global Pay 全球人力资源全景数字平台助力企业落地全球化、数字化的劳动力管理方案，实现国际化组织人事管理、多币种复杂薪酬绩效和假勤管理。提升全球组织协同力：强化全球范围内的组织结构和流程协同，确保不同地区和部门之间的高效合作和信息流通，有助于实现战略目标的一致性和企业文化的统一。统一员工信息框架：确保员工信息在全球范围内统一管理，包括全球标准字段和针对各国特殊需求的信息字段，有助于提升数据的准确性和可用性，从而支持更有效的决策制定和合规性管理。实现全生命周期管理：管理员工从入职到离职的整个生命周期，包括入职、晋升、调岗、离职以及退休等所有关键节点，确保每个阶段都能获得必要的支持和资源。支持多国薪资方案设置：灵活配置和管理跨国薪资结构，适应不同国家的市场和劳动法要求。薪资流程监控与审批：通过自动化工具确保薪资流程的透明性和合规性，加快审批速度。多币种运算与发放：支持多币种处理，确保在全球范围内准确无误地计算和发放工资。员工在线工资单查看：提供安全在线平台，员工随时查看和下载工资单，增加透明度和信任。跨时区打卡与 GPS 定位：实现全球员工精确打卡，提升考勤管理的准确性和透明度。多国日历与假期规则设置：灵活配置各国的日历和假期规则，确保本地化管理的合规性。企业出海：人力资源管理挑战与策略调研报告41除此之外，通过实时的全球洞察报告和动态仪表板，易路人力资源平台将助力 HR 团队敏锐捕捉业务需求变化，同时可迅速调整人力资源配置，优化管理策略，从而提升企业在全球市场中的竞争力。该平台不仅帮助企业在复杂多变的国际环境中保持灵活性和响应能力，还推动整体运营效率的提升。例如：借助人力资源仪表盘使管理团队掌握全球员工：及时获取全球人员动态、按照不同维度（国家、成本中心、部门等）显示用工成本、了解全球劳动力信息，如出勤总工时、休假、加班等实现人才成本分析助力公司运营，促进成为高绩效型企业：通过全景数据分析，构建领先的人岗画像，确保用人标准清晰、选拔任用规范、队伍掌控有力；通过动态分析人效产出，关注关键岗位、关键人才价值，帮助企业发现核心人才，留住核心人才。合规与赋能：守住合规底线，助力全球化经营人、业兼顾出海企业在选择全球化人力资源系统时，常有如下几个核心关注点：公司将 A 国所在的员工信息存储到 B 国是否合规？我们都知道个人敏感信息不能传输，那么到底哪些属于敏感信息？如果通过接口传输境外信息，是否符合合规要求？简而言之，数据存储、个人敏感数据以及协议签署等场景是合规问题的核心关注区，针对此，易路严格遵守网络安全法、数据安全法、个人信息安全保护法等相关法律法规，帮助出海企业落地全球化合规方案。205040 742427易路全球化 People HRSaaS 多云架构已支持国家薪酬计算规则货币种类国家用工政策地区个人隐私保护法案可扩展语言包时区图 21 易路全球化 People HR SaaS 多云架构全面赋能中企出海添加易小路获取方案企业出海：人力资源管理挑战与策略调研报告42People 海外站点 区域 A中国境外治理最小化人员合规信息全球员工数据全球薪酬数据全球组织数据全球休假数据全球入离职数据More 质量校验数据融合数据融合数据融合数据标准化入库数据组装数据模型数据入库华为云数据中台集团国内站点（当前站点）中国境内Local 当地服务供应商跨境员工数据准备和筛查全球员工信息同步员工信息完整员工信息当地政策法规当地法规模板当地员工薪酬数据薪酬管理报告薪酬计算管理员工休假考勤员工绩效目标海外People 海外站点 区域B中国境内People 海外站点 区域C图 22 易路基于全球多云站点构建数据合规架构图 23：易路支持主流国家/地区个人隐私保护法规目前，易路基于全球生态布局，确保海外数据存储安全合规。同时，支持全球主流隐私保护条例 50 ，遵循信息脱敏、加密以及最小化原则。通过数据保护影响评估（DPIA），帮助企业在实施新的数据处理活动之前识别和评估潜在的数据保护风险，并采取适当的措施来规避风险。同时，平台将联合全球专业律师顾问团队为出海企业提供合规咨询与支持，确保数据跨境合规。添加易小路获取方案CCPAAPPIGDPRPOPIAPIPEDAIT ActLGPDLFPDPPPPDPAPDPAPIPLDPADPADRAAI 加持：打造面向全球的人力资源管理与员工体验水平AI 在人力资源业务场景中的应用持续深入，其核心功能和需具备条件也在持续迭代。企业出海：人力资源管理挑战与策略调研报告43 对于出海企业而言，时间、空间以及文化等差异将为员工管理带来一定难度，HR 日常工作难度也将随之增加，基于此易路基于 AI 创新成果易路 iBuilder HR 智能体平台，为每一位 HR 基于自身业务职能、搭建个性化的智能助手，从而减少事务性工作、提升工作效率。以协助 HR 解读用人需求、高效找人、约人、面试、选拔、定薪一系列场景为例，不同业务场景下的智能体将帮助 HRBP 更高效、精准完成从岗位画像到定岗定薪全流程提效降本：表 8 不同阶段 AI 核心能力与要求阶段需具备条件AI 核心功能1.0-信息查询2.0 业务助手3.0 战略伙伴自然语言处理：用于理解和处理用户提出的问题。知识库搜索：快速匹配预设答案库中的标准化信息。流程自动化（RPA）：自动处理 HR 工作流中的任务，如绩效管理和福利查询。推荐算法：基于用户数据和行为推荐个性化内容（如人才，招聘，培训课程）。数据分析：生成简易的 HR 指标和分析报告支持业务需求。预测分析和机器学习：通过历史数据预测离职风险、绩效趋势和用工需求。高级数据挖掘：挖掘员工个性化发展需求，提供量身定制的职业规划。决策支持系统：实时提供战略建议，帮助 HR部门做出数据驱动的决策预设知识库：包含公司政策、福利、假期等标准信息的数据库。语义理解能力：基本的语义分析以理解员工查询的核心内容。基础数据隐私保护：确保用户隐私信息的存储和传输安全。集成 HR 业务系统：与 HR 系统（如薪酬、考勤、绩效等模块）深度集成。数据安全合规：确保对员工信息的自动化处理符合GDPR 等合规要求。员工行为数据：收集并分析员工在 HR 系统中的使用行为数据，以提升个性化服务。数据基础架构：支持存储和处理大规模数据的云端或本地基础架构。隐私保护与合规框架：符合国际隐私法规要求的全面数据保护机制。AI 解释性和透明性：提供 AI 决策的透明解释，以确保 HR 决策的公平和可解释性。图 24：AI 赋能企业人力资源全业务流程企业出海：人力资源管理挑战与策略调研报告44招聘前：AI 生成关键岗位人才画像招聘中：使用 RPA 机器人全网寻才、通过外呼机器人自动发起沟通、完成线上 AI 面试并生成面试报告；入职前：AI 根据面试评估给出定岗定薪的决策建议、借助数字人提升入职体验、完成新人培训；入职后：基于智能化应用完成来自员工侧的薪社税、假勤、政策制度等各项咨询应答和解决。事实上，随着技术持续完备，易路 iBuilder HR 智能体平台也在持续深化应用能力，从人力资源从业者的业务助手向驱动战略、赋能决策持续深耕。案例分析：1 张蓝图 3 步策略，赋能出海企业人力资源数字化建设案例简介奥佳华作为智能健康领域的龙头企业，旗下拥有 7 大自主品牌、海内外 8 大生产基地，为其品牌影响力奠定坚实基础：成为行业内首家上市企业；集团出口份额及工业产值连续 17 年位居 Top1。但伴随内销市场空间被压缩、高额的出口关税压榨利润空间，“内忧外患”的经营局势令奥佳华意识到：唯有出海，才能出圈。而这也令奥佳华的国际人力资源管理面临挑战：主要挑战当前，奥佳华集团全球化布局以东南亚、欧洲、美洲为主，海外人员分布在马来西亚、越南、荷兰、德国等多地。人力资源系统建设方面，东南亚各分子公司部分使用本地 HR 系统，部分仍停留在靠人力线下管理阶段；欧洲及美洲各地分子公司则存在不同程度的系统功能较弱、无法满足集团管理等情况。由此，收权、提效、降本成为集团推进海内外人力资源管理与建设的 3 大核心诉求。但实际推进人力资源管理数字化建设的难度远超想象。这不仅源于国外分子公司人员分散、人力资源管理信息化程度参差不齐，同时还受限于国内外文化差异、信息安全保护要求等多方面：比如常用于软件/App 登录的人脸识别技术，在国内早已成熟且普及，但在国外却受限于隐私保护等规章而无法推行；再如成本管控方面，为保障各地人事服务顺畅，全球各地的分子公司 HR 近 70 位，各地人事系统维护、数据统计等难度与成本急需优化 添加易小路一键开启 iBuilder 模式企业出海：人力资源管理挑战与策略调研报告45图 25：奥佳华集团全球化布局图 26：奥佳华国际化人力资源建设目标解决方案考虑到奥佳华以零售、渠道为主的经销方式，项目方案充分发挥易路以薪酬为核心的产品能力与经验优势，协力打造以软件 AI 为依托的国际人力资源建设蓝图。同时，结合全球化推进难度大、周期长等客观情况，项目双方采取“一试点、二区域、三全球”的 3 步走策略，由点及面、逐步实现包括赋能业务经营、品牌建设在内的 5 大核心目标。薪酬管理数字化，赋能零售 渠道经营与激励聚焦薪酬、深耕厚植：作为深耕人力资源领域 20 年的资深服务厂商，易路基于薪酬为核心的数字化软件与服务，服务于海内外多行业、多领域中大型企业。此次与奥佳华集团携手，易路将针对集团零售、渠道等业务场景，提供一系列成熟的薪酬管理、薪酬激励产品与方案，基于数字化的算薪发薪模式，实现薪酬管理准度、效度提升，高效驱动业务激励。面向全球，合规高效：奥佳华海外业务覆盖东南亚、欧洲、美洲多地，面向全球化的薪资方案设置、管理以及发放等需求将是刚需。针对于此，易路以全球人力资源管理平台提供支撑，确保薪酬管理合规高效：集中统一的人力资源管理支持公司战略目标提升整体业务绩效降低运营和管理成本增强全球协作和文化统一提高全球化品牌的一致性和标准化企业出海：人力资源管理挑战与策略调研报告46支持多国薪资方案设置：灵活配置和管理跨国薪资结构，适应不同国家的市场和劳动法要求；高效薪资流程监控与审批：通过自动化工具确保薪资流程的透明性和合规性，加快审批速度；多币种薪酬运算与发放：支持多币种处理，确保在全球范围内算薪发薪准确无误；员工薪资明细自助查询：员工可随时查看并下载薪资明细，提升跨国背景下的员工体验管理与 HR 事务提效。薪酬分析薪酬服务薪酬管理 薪酬激励市场薪酬核心人力业务整包方案劳动力管理灵活用工人才发展SSC建设方案绩效考核全面薪酬薪酬外包奖金分配市场薪酬数据薪酬调研薪酬分析报告一站式服务平台人力成本优化系统 服务数据收集 一键核算智能校验 社税计算 佣金计算激励方案奖金分配岗位薪酬数据薪酬竞争力薪酬分位咨询专家顾问团队地方社税规则交叉授权 模拟测算 门店填报 回溯计算业绩进度政策调整内部薪酬薪酬发放薪资预借区域薪酬弹性福利递延发放权限自动给与行业薪酬社税外包成本管理可视化报表业绩汇总准实时核算年金管理激励政策奖金二次分配以薪酬为核心的数字化软件图 27：易路全球人力资源管理平台图 27：易路全球人力资源管理平台人力资源管理统一化，驱动人/业/财管理高效随着集团全球化人力资源管理建设逐步落地，基于员工全生命周期的核心人事、薪资管理、休假考勤等流程与制度将实现统一化、数字化、标准化管理，由此实现一系列效率改善，推动集团全球范围内的人、业、财等核心要素高效运转;流程提效：基于平台实现集团全球范围内的人力资源各业务流程线上化，有效消除时间、空间以及管理层级等带来的阻碍；运营提效：以核心人力、劳动力管理、薪酬绩效等数字化管理为典型代表，流程提效将进一步推进集团各组织与人员整体运转、协同、调优等运营效率提升；经营提效：数字化人力资源体系令集团战略对齐、执行落地以及数据分析反哺战略与战术等提供可能，从而帮助阶段性经营提供数据化支撑。多国薪资方案设置薪资流程监控与审批多币种运算与发放当地法律法规报告工资单自助查看灵活配置和管理跨国薪资结构，适应不同国家的市场和劳动法要求通过自动化工具确保薪资流程的透明性和合规性，加快审批速度支持多币种处理，确保在全球范围内准确无误地算薪发薪集成法律法规数据库，实时更新，帮助企业符合当地法规要求安全的在线平台，员工可随时查看、下载工资单，增加透明度和信任企业出海：人力资源管理挑战与策略调研报告47AI 加持，HR 管理提效 全球化员工体验随着 AI 能力的加入，易路除了以软件等产品助力企业修炼人力资源数字化管理的硬实力，还将以 AI 知识库、AI 智能管家等应用夯实员工体验管理、HR 核心价值等软实力。例如易路AI知识库，面向HR、企业管理者以及员工等不同角色，基于问答形式提供企业内外多维度信息：支持 120 多个国家的人事相关政策问询；提供 80 国家人事政策便捷查阅及下载；提供海外所在地律所整理的 50 国家海外投资报告；支持 7*24h 响应企业内部各项人事需求如薪资明细、请休假、业务进度、人力成本分析等。易路 x 奥佳华国际化人力资源建设价值展望深度适配奥佳华以零售、渠道为主的经营业态，充分发挥易路薪酬为核心的产品与经验优势，全面赋能奥佳华集团出海战略背景下的业务赋能、合规、风控、降本增效等核心诉求；全面赋能全球化布局下的出海企业人事管理，助力 HR 业务提效、释放人力回归核心业务，发挥人力资源部门对集团战略发展与决策的核心价值。数字化人力资源服务，易路与您共同探索400-825-1616精通业务政策、熟知企业制度、掌握行业知识iBuilder政策咨询安徽省的最低工资标准是多少安排一下 A 候选人周三 15:00 线上面试张三的面试报告发我一下我今年的年假还剩几天为什么上月人力成本高了 1/3按照区域把上个季度的人力成本报告发一下帮我提交一个本周三的年假申请在新加坡注册公司的流程公司差旅制度是什么招聘/面试制度查询考勤休假咨智能工单智能分析图 29：易路基于 AI 创新应用iBuilder HR 智能体平台添加易小路获取出海方案 添加官方公号了解资讯更及时企业出海：人力资源管理挑战与策略调研报告48参调企业在迈出出海步伐的过程中，始终秉持高度的责任意识，积极响应当地的 ESG 政策。在环保方面，严格遵循当地环保标准，加大节能减排投入；于社会责任上，踊跃投身公益，助力当地社区发展；在治理结构层面，不断优化内部管理机制，确保决策科学透明。全方位采取积极举措，努力实现与当地共融共生、协同发展。出海企业 ESG 相关挑战及举措“据调研结果显示，分别有 56.6%的参调企业采取了绿色生产方式，47.2%的参调企业致力于减少碳排放，而 43.4%的参调企业则实施了节能减排的环保措施。在出海过程中，超过七成企业将提供员工福利作为自己履行社会责任的主要举措，公益活动、社区参与也是企业履行社会责任的方式之一。1.环保2.社会责任图 30:出海过程中关于环境保护的主要举措图 31:在出海过程中履行社会责任的主要举措56.6G.2C.4.9.35.88.7t.5%绿色生产员工福利减少碳排放公益活动节能减排社区参与其他其他企业出海：人力资源管理挑战与策略调研报告49在出海过程中，八成企业采用合规管理作为确保治理结构透明和有效的最主要的举措。从人力资源管理的视角，ESG（环境、社会和公司治理）方面应重点关注以下内容：3.治理结构图 32:出海过程中关于确保治理结构透明和有效的主要举措10.4G.2P.0.2%合规管理信息公开反腐败措施其他环境方面推动绿色办公：在总部和海外机构推广绿色办公理念，如节约用电、无纸化办公等。组织员工参与环保活动，增强员工的环保意识。例如，开展节能竞赛，奖励节约能源的部门和员工。参与环境管理决策：参与企业海外项目的环境影响评估和决策过程，从人力资源角度提出建议，如员工培训需求、环境安全对员工健康的影响等。比如，在项目规划阶段，提出为员工提供环境安全培训的建议。社会方面制定全球员工政策：制定统一的全球员工政策，确保海外员工享有公平的待遇和权益。包括薪酬福利、工作时间、休假制度等方面的规定。例如，制定全球统一的薪酬体系，确保不同地区员工的薪酬公平性。促进文化融合：组织跨文化培训，促进不同国家和地区员工之间的文化融合。增强员工的团队合作和沟通能力，提高企业的凝聚力。比如，举办文化交流活动，让员工分享各自的文化特色和价值观。推动社区参与：鼓励海外员工参与当地社区活动，组织企业层面的公益项目。与当地社区建立良好的关系，提升企业的社会形象。例如，组织员工为当地学校捐赠图书、文具等学习用品。公司治理方面强化合规培训：为全球员工提供合规培训，包括劳动法律法规、反腐败政策等方面的内容。增强员工的合规意识，确保企业的运营合法合规。比如，定期组织线上合规培训课程，要求员工必须参加。参与治理决策：参与企业 ESG 治理决策过程，从人力资源角度提供建议。如在董事会决策中，提出关于员工权益保护、企业文化建设等方面的意见。例如，在制定企业战略时，强调人力资源在推动 ESG 方面的重要作用。建立监督机制：建立人力资源部门对 ESG 相关政策执行情况的监督机制。定期检查海外机构的执行情况，及时发现问题并进行整改。比如，每季度对海外机构的员工权益保护情况进行检查，确保政策得到有效执行。企业出海：人力资源管理挑战与策略调研报告50随着中国企业出海步伐的加快，企业对专业化、本地化的人力资源服务需求日益增长。调研数据显示，企业在出海过程中面临的挑战往往超出其自身能力范围，因此对第三方专业机构的服务需求十分迫切。这些需求主要体现在人力资源服务机构、律师事务所以及咨询公司等多个专业领域。出海企业的市场需求“在全球化进程中，企业对人力资源服务机构的需求呈现多元化特征。调研数据显示，超过半数的受访企业特别关注全球聘、合规管理、全球雇以及全球薪四大核心领域的专业服务需求（之后是全球签、全球保等需求）。这种需求分布反映出企业在人力资源管理方面的多元化深度诉求。全球聘服务位居企业需求首位。企业普遍期待人力资源服务机构能够依托其全球化网络和本地化优势，帮助企业更快速、精准地获取合适人才。特别是在新进入的海外市场，由于缺乏招聘渠道和对当地人才市场的了解，企业更倾向于借助专业机构的力量开展人才获取工作。合规管理服务是企业的第二大需求。涉及跨国经营的企业往往需要面对复杂的法律环境和劳动政策，对合规管理的专业支持需求强烈。人力资源服务机构能够为企业提供包括劳动合同管理、社会保险办理、工作许可申请等全方位的合规服务，帮助企业有效规避用工风险。全球雇服务是企业的第三大需求。随着企业出海业务的快速发展，往往需要在短期内在多个国家或地区灵活用工，但受限于企业实体设立进度或业务规模，并不具备在当地直接设立分支机构的条件。在这种情况下，企业倾向于选择通过人力资源服务机构提供 EOR（Employer of Record）服务，由服务机构在当地合法合规地代为雇佣所需人才。这种服务模式不仅能够帮助企业快速实现全球化布局，还能有效降低合规风险和管理成本。全球薪服务是企业的另一个重要需求。企业在全球化过程中面临着不同国家和地区的薪资标准差异、社会保障体系差异、税收政策差异等多重挑战。通过专业的全球薪服务，企业可以实现多国薪酬发放的统一管理，确保薪酬支付的及时性和准确性。同时，人力资源服务机构还可以为企业提供包括个税计算、社保缴纳、年度申报等在内的一站式薪税服务，帮助企业建立规范、高效的全球薪酬管理体系。特别是对于快速拓展海外市场的中国企业而言，这种专业化的全球薪酬服务能够有效降低运营风险，提升管理效率。1.对人力资源服务机构的服务需求企业出海：人力资源管理挑战与策略调研报告51世智人力是专业为中国企业走出去提供人力资源综合解决方案的服务机构，自成立以来专注于跨境人力资源服务，形成了国际人才平台、全球雇佣平台、国际培训及咨询平台三大产品与服务体系。世智人力坚持以合规、成本、效率为核心服务理念，致力于使客户的出海之旅更安全、更节省、更快捷。针对用户在人才方面的强需求，世智人力倾心打造的全球化人才立体网络，为用户实现母国、东道国、第三国三位一体的跨境人才解决方案。图 33:出海过程中核心关注、且希望通过第三方人力资源机构实现的专业服务项目图 34：世智人力产品及服务全球聘全球签合规管理全球保全球雇派遣人员应知应会培训全球佣全球薪跨文化管理其他61.3W.5U.7Q.9I.1C.46.8).2.8%2.8%国际人才平台全球雇佣平台国际培训及咨询平台GloCareerGloEMPGloTDP国际猎头招聘服务招聘外包 RPO校园招聘会专场招聘会企业雇主品牌活动国际人才市场及薪酬调研相关报告中外校企国际合作项目全球雇全球佣全球薪全球管全球派遣支持及签证办理海外合规用工模式选择海外供应商推荐及整合管理外派人员（文化、合规、安全、心理四件套）及当地外籍人员系列培训海外建厂咨询及培训全球管培生系列培训总部及海外 HR 体系搭建咨询及系列培训40 国别/地区用工合规咨询及系列培训海外并购整合咨询及培训国际财税&市场销售&采购等海外专业能力提升培训企业大学国际人才培养体系搭建咨询企业出海：人力资源管理挑战与策略调研报告52图 35:世智全球化人才立体网络配置图 36:世智全球雇佣平台服务体系Host Country Personnel东 道 国 员Home Country Personnel 国 员Third country personnel第 三 国 员Host Country东 道 国Home Country 国Third country第 三 国应 收 集整 理匹 配GloEMP 是世智人力为国际人才提供合规用工解决方案的全球雇佣平台，让全球雇佣变得更简单、更高效，通过全球雇、全球佣、全球薪、全球管、全球派遣支持及签证办理、海外合规用工模式选择、海外供应商推荐及整合等七大业务，为出海中资企业提供全业务周期的雇佣服务。EOR 代雇佣服务Global Payroll 薪酬福利服务IC 独立顾问解决方案Full HR Outsourcing(HRO)Services 一站式人力资源外包服务适合在当地尚无实体但急需雇员的企业。EOR 代雇佣服务下，SGET（或其在服务交付地的合作伙伴）提供一个当地合法实体作为雇员的注册雇主，并承担全部雇主责任和义务，确保遵守当地法律法规。为无论是本地或外派员工，个人信息收集和管理完全遵循当地隐私法规。适合当地已有实体但需要为员工提供薪酬及福利服务的企业。SGET提供全球流程管控，各国薪酬管理须遵循全球统一的标准流程，所有薪酬管理在当地完成，确保计算结果符合当地法规，并实时反馈。薪酬服务的范围将视客户的要求而定。适合在海外雇佣顾问和个体承包人的企业。在许多国家，灵活用工方式操作风险较大并且往往带来高额罚款。SGET 帮助您选择恰当的用工方式，确保雇佣完全合规。客户只需和 SGET 签 订 一 个 合 同，SGET 将负责客户全球独立顾问的项目管理，为客户的此类用工订立独立顾问合同，提供发票、付款及统计报告服务。适合当地已有实体但需要日常相关人事服务的企业。服务包括发放 offer、劳动合同、入职、离职、休假管理、费用报销、保险处理、员工沟通和协助申请政府福利等内容。具体服务范围将视客户的要求而定。关注世智人力伴您成功出海添加 GloCIC 公号了解人才资讯企业出海：人力资源管理挑战与策略调研报告53在全球化经营过程中，企业对法律服务的需求十分突出。根据调研数据及重点企业访谈，企业对律师事务所服务的需求主要集中在三个方面：首先是法律咨询服务，企业需要及时了解和掌握目标国家或地区的相关法律法规，特别是在劳动法、公司法等方面的具体要求。其次是内部用工合规性审核，这是确保企业海外运营合法合规的重要保障。律师事务所通过对企业用工文件、规章制度、劳动合同等进行专业审核，帮助企业及时发现和规避潜在的法律风险。需要重点说明的是，部分对合规管理有明确要求的上市公司、行业领军企业，已经开始进行“用工审计”，由专业律所推动合规审计，这成为提升企业合规水平及风险管理能力的关键手段。第三是劳动法律资讯服务，企业需要律师事务所持续提供目标国家或地区最新的劳动法律政策动态，协助企业及时调整相关政策和措施。这种及时的法律资讯服务对于企业快速应对政策变化、确保合规经营具有重要价值。江三角律师事务所 RIVER DELTA LAW FIRM 创始于2004 年，是国内规模最大的专业劳动雇佣领域法律服务机构之一。总部位于上海，设有北京、苏州、深圳、成都、天津、重庆、南京、广州办公室，并于2016年在美国旧金山湾区设立美国代表处，2023 年在日本大阪设立日本联络处，域外劳动法业务覆盖各大洲40 主要国家。2.对律师事务所的服务需求图 37:在海外用工过程中，外部律师事务所的哪些服务项目是您当前最需要的75.5U.7P.9D.3D.39.67.75.8.4%协助企业内部用工的合规性审查法律咨询目标国（地区）劳动法律资讯速递合同审查跨国集团劳动用工法律培训法律文书起草东道国用工模块指南东道国国别指南企业出海：人力资源管理挑战与策略调研报告54Hongkong SARMacao SARJapanSouth KoreaSingaporeMalaysiaVietnamThailandIndonesiaThe PhilippinesIndiaPakistanAustraliaFranceBelgiumGermanySlovakiaSpainTurkeyUKPolandThe NetherlandsLuxemburgNorwayRussiaKazakhstanUSAMexicoChileColombiaBrazilSaudi ArabiaThe UAESouth AfricaEgypt40jurisdictions 图 38:江三角域外劳动法服务覆盖国家图 39:江三角律师事务所获得的部分荣誉江三角律师事务所多次获得国内外知名法律媒体及权威评级机构授予的奖项，包括但不限于 Chambers 2011-2021 年度劳动与雇佣领域亚太领先奖、2022 年度劳动与雇佣领域大中华地区领先奖、The Legal 500 2022 年度劳动与雇佣领域中资律所亚太地区领先奖，Benchmark Litigation 2019-2021 年度亚太区劳动与雇佣领域最佳律师事务所，Asialaw Profiles 2022 年度劳动与雇佣领域重点推荐律所，入选LEGALBAND 2019-2022 年度中国顶级律所排行榜劳动法榜单。在域外劳动法领域，江三角律师事务所致力于为企业提供全方位的劳动雇佣合规解决方案。主要业务涵盖劳动法专项咨询、企业相关规章制度建立与优化、跨国用工法律培训、争议解决以及全球劳动法资讯指南，帮助企业实现合规管理、降低用工风险并提升人力资源管理效率。企业出海：人力资源管理挑战与策略调研报告55图 40:江三角域外劳动法服务覆盖范围培训服务建章立制专项咨询指南资讯域外劳动法中心协助域外劳动用工国别法律培训和主题类法律培训，协助集团相关人员重视劳动用工合规，了解东道国员工日常管理操作要点，以及跨境用工和国际化用工管理中的常见法律风险及防范方法。域外劳动法中心协助起草审定各东道国与地区日常劳动用工法律文书、协助企业用工合规体系建设、规章制度设计与流程搭建。协助集团实现跨境劳动用工管控，提升集团工作效能的同时保障日常工作合规，使员工有制度可据，有章程可循，完善集团合规体系建设。域外劳动法中心协助提供域外法律咨询与文书审核。通过电话、邮件、会议等方式，就企业域外用工法律问题提供法律建议，协助起草与审核企业域外劳动用工的各项法律文本，协助集团实行各国劳动用工法律文本的一体化。域外劳动法中心协助提供域外劳动用工专项指南和全球用工快讯。通过域外劳动用工专项国别风险指南或主题类指南，协助集团相关人员了解劳动用工合规管理中的法律红线与操作要点。通过提供全球用工快讯，协助企业快速掌握域外劳动法律改革动向及时调整政策。关注江三角法苑了解最新劳动法资讯出海企业对咨询公司的服务需求主要集中在战略规划、组织设计和人才发展等方面。调研发现，企业特别重视以下几个服务领域：海外市场人才战略规划企业需要专业咨询机构帮助制定符合海外市场特点的人才战略，包括组织架构设计、人才供应链规划、人才发展体系建设等。这些规划需要建立在对目标市场深入了解的基础上，既要符合企业全球战略，又要适应当地实际情况。薪酬福利体系设计针对不同国家和地区的薪酬水平、福利政策和市场惯例，企业需要咨询公司提供专业的薪酬福利方案设计服务。这些方案既要具有市场竞争力，又要符合当地法律法规要求，同时还要与企业的全球薪酬体系保持协调。跨文化管理咨询企业在海外运营过程中普遍面临文化差异带来的管理挑战，需要咨询公司提供跨文化管理解决方案，包括跨文化培训体系设计、跨文化团队建设、跨文化冲突管理等专业服务。对于海外市场人才战略规划和薪酬福利体系设计，像美世、韬睿惠悦这样领先的咨询公司可以为企业提供专业服务，帮助其适应全球化竞争和不同地区的市场需求。3.对咨询公司的服务需求企业出海：人力资源管理挑战与策略调研报告56相比这些大型咨询机构，世智人力等精品服务机构能提供更加精准的本地化服务。以跨文化管理为例，世智人力引入霍夫斯泰德跨文化管理理念，基于六个维度的文化模型，推出了包括跨文化管理咨询、全球职场文化管理师认证培训和霍夫斯泰德 CWQ 职场文化测评在内的专业产品，为企业提供更具针对性的跨文化管理解决方案。跨文化管理咨询：帮助企业理解和解决在不同文化环境中产生的管理挑战。全球职场文化管理师认证培训：针对全球化背景下的管理者提供文化适应培训，增强其跨文化领导力。霍夫斯泰德 CWQ 职场文化测评：为企业提供文化适配度测评，识别文化差异对工作团队和企业运营的影响。图 41:霍夫斯泰德 CWQ 职场文化测评报告示例Hofstede CWQ 的样本报告Hofstede 职场文化问卷结果包含在 6 个维度上的得分：个人主义、权力距离、确定性、成就、时间导向和放纵。如果将每个维度视为一个连续体，那么得分将是对应维度的连续体上的某个点。较高的得分表示对该连续体的一端所指示的导向存在偏好；较低的得分表示对该连续体的相反端所指示的导向存在偏好。调研结果显示，随着中国企业出海进程的深入，对专业服务机构的需求将呈现以下趋势：一是服务的本地化程度将进一步提升。企业更加注重服务机构在目标市场的深度布局和本土资源，期待获得更加符合当地特点的专业化服务。二是服务的整合性要求将不断加强。企业希望服务机构能够提供更加系统、全面的“一站式”解决方案，减少与多个机构对接带来的沟通成本和协调难度。三是数字化服务需求日益突出。企业期待服务机构能够提供更多基于数字技术的创新服务，提升服务效率和体验。四是服务的深度和广度将持续拓展。随着企业国际化程度的提升，对专业服务的要求也将不断提高，需要服务机构在专业能力、数据处理能力、资源协调能力、快速反应能力建设方面持续投入。中国企业扬帆出海的征程，宛如一场漫长且充满挑战的大航海时代之旅。企业需要保持开放、韧性和战略定力，做到在不同市场中的精准布局。与此同时，专业顾问和服务机构的角色愈发凸显，应当作为企业的“陪跑型”伙伴，助力企业时刻保持敏锐的洞察力，持续学习并灵活适应，携手并肩跨越重重波涛，抵达更加广阔的未来。4.未来服务需求趋势企业出海：人力资源管理挑战与策略调研报告57SGET GloTDP 可以提供中资企业出海前、出海中、出海后各阶段的系列培训及咨询产品，已经完成八大核心产品系列设计和落地，还特别推出SGET 数字学堂，开发出了60 国家和地区跨文化等系列线上录播课程。GloTDP 拥有200多位合规、人力资源、跨文化等方面的讲师及顾问团队，并且已经为 129 家行业客户提供培训服务。国际化思维及全球化经营文化那些事文化那些事如何与中国同事沟通协作跨文化沟通与协作跨文化团队融合国际商务礼仪国别文化介绍可涵盖 40-60 个国家或区域国家代表海外用工风险防范国家代表海外员工管理（外派 当地）国家代表国际财税实战跨文化领导力跨文化 1v1 教练跨文化市场营销国家代表海外业务战略管理海外经营风险管理实战模拟沙盘职场文化问卷海外员工的健康及安全管理海外安全风险识别防范与应急管理压力与情绪管理外派员工适应性心理培训外派适应性评估访谈风险行为倾向评估问卷海外合规系列培训海外派驻人员工作合规及安全管理海外合规指南跨文化本地人才管理国际人才选拔及培养海外员工薪酬福利管理海外员工派遣实务赋能海外面试官海外人才引进后的留和激励中文中文中文中文中文中文中文中文中文中文可选中文中文中文7 种语言中文中文中文中文中文中文中文中文中文中文中文中文中文中文或英文中文视频录播课跨文化认知与沟通国 别 文 化国别及跨境知识系列国别及跨境知识系列跨文化工具生理健康系列心理健康系列心理测评工具海外用工合规海外人力资源线上或线下视频录播课线上或线下线上或线下线上或线下线上或线下线上或线下线上或线下线上 线下线上或线下线上或线下线上或线下线上线上或线下线上或线下线上或线下录播线上或线下线上线上线上或线下录播线上或线下pdf 手册线上或线下线上或线下线上或线下线上或线下线上或线下线上或线下2 天2H,视频2H,视频1.5H,视频0.5 天线上0.5 天线上1 天0.5 天线上0.5 天线上2 天按阶段1 天1-2 天1-2 天1 天1 天2 天1H2 天半天1H半天1 天1 天1 天1 天1 天1 天表 9 SGET 世智人力国际人才培养平台培训产品表模块跨文化系列安全系列合规系列人力资源系列名称授课语言形式培训时长SGET Global Talent Development Platform Training Product Sheet英文1H0.5 天线上线上或线下中文GloTDP 培训运营负责人Winjay 13020152887企业出海：人力资源管理挑战与策略调研报告58易路面向全球中大型企业坚持科技赋能人力资源，提供以薪酬为核心的一站式人力资源软件及服务。基于对企业需求的深刻洞察及 20 年的行业深耕、技术积累，易路开创了数字化交付的服务形式，并推出行业首个 AI Agent 平台-易路 iBuilder，依托 AI 重塑企业人力资源全业务流程，赋能 HR 由后台管理职能向战略牵引转变。包括核心人力资源管理、全面薪酬、绩效管理、劳动力管理、人才发展、数据洞察、AI 数智助手等。易路People 云平台以科技服务员工，赋能企业，提升员工满意度和企业竞争力，伴随企业卓越成长！立足于“科技 服务 咨询”的交付理念，易路 People 及其全球合作伙伴已覆盖全球 180 多个国家、国内 400 多个城市，陪伴近千家全球及行业领先企业提升人力资源数字化效能，为 400 万 用户提供更佳的数字化工作体验，积累了深厚的人力资源数字化实践及服务经验，满足不同行业、地区企业的多元化场景需求。以科技为底座，围绕员工全生命周期，易路 Global People 全景数字平台涵盖全球组织管理、薪资管理、劳动力管理、数据洞察、全球 AI 智库等模块，实现流程打通与数据打通，全球人员高效统一管理；易路服务领域涵盖全球薪酬外包、名义雇主服务、灵活用工、海外招聘、人员派遣等，多方位保障企业跨国人才体系建设。基于多云部署，易路全球 20 服务器站点助力企业属地化合规管理；位于新加坡、印度尼西亚、越南、法国、西班牙、意大利等不断扩增的全球 office 办事处，为企业提供强有力的本地支持。软件赋能服务提效出海无忧数字化人力资源服务，易路与您共同探索400-825-1616企业出海：人力资源管理挑战与策略调研报告59HR 数智研究是由易路人力资源科技发起,由 HR 专家及从业者自主运营的中立性机构。旨在打造引领人力资源数智化转型和升级的权威性、前瞻性的共创研究平台。成为立足中国、放眼全球，源于中国领先实践，指导全球未来管理模式的理论缔造者和实践引领者通过数智化手段切实提升组织能力、构建新型企业与人的关系。研究院下设数智研究分院、数据分析研究分院、薪酬策略研究分院、招聘趋势研究院分院、员工体验研究分院和创新研究分院，承载人力资源数字化转型及升级、人工智能在人力资源领域的探索与应用、人力资源数据分析及大数据分析探索、薪酬策略研究及趋势分析、招聘新模式及新打法、数字化员工体验及包括 Z 时代、元宇宙、游戏化管理等在内的管理新趋势，六大方向的研究及原创内容输出。希望能够成为立足中国、放眼全球，源于中国领先实践，指导全球未来管理模式的理论缔造者和实践引领者,并通过数智化手段切实提升组织能力、构建新型企业与人的关系。为企业高管，人力资源高管，人力资源数字化及数据分析领域从业者和薪酬福利从业者创造价值、带来启发。研究院院长和副院长分别由易路人力资源科技的董事长兼 CEO 王天扬先生和联合创始人兼总裁缪青先生担任。日常工作由常务理事，资深的 HRSSC 及人力资源数智化专家崔晓燕女士主持。核心成员由相关领域知名咨询公司高管、知名院校教授、学术大牛、企业实战大咖及青年才俊组成。研究院会通过调研报告、年度白皮书、年度评选、年度盛会、企业游学、线上直播、案例分享、私董会、文章等形式和大家分享共创研究成果。研究愿景研究使命引领人力资源数智化转型和升级的权威性、前瞻性共创研究平台企业出海：人力资源管理挑战与策略调研报告60上海世智人力资源有限公司(Shanghai Global Expertise and Talent Co.Ltd.)专注于为中国企业“走出去”提供人力资源服务综合解决方案。“专业，成长，开放，引领”，YOUR KEY TO G-LOCALIZATION，是世智服务于中资企业的不变目标。世智坚守服务准则和质量保证，通过持续稳定可靠的专业陪伴和顾问支持，帮助企业打造全球人才供应链，建立合规、专业、高效的国际化人力资源管理体系，实现全球化的战略目标，为中国企业走出去保驾护航。经过多年的发展，SGET 世智人力已经建成国际人才平台 GloCareer、全球雇佣平台 GloEMP 以及国际培训及咨询平台 GloTDP 三大服务平台，形成了涵盖合规管理及咨询、跨文化管理、全球雇佣管理等核心服务的专业产品体系，创立了 1T3C（Talent 人才 Compliance 合规、Cost 成本、Culture 文化）国际人才及海外用工创新解决方案模型，为用户出海提供全方位的服务与支持。上海市闵行区申昆路 2377 号 4 幢 901-3393 室 86 国际人才平台全球雇佣平台国际培训及咨询平台GloCareerGloEMPGloTDP国际猎头招聘服务招聘外包 RPO校园招聘会专场招聘会企业雇主品牌活动国际人才市场及薪酬调研相关报告中外校企国际合作项目全球雇全球佣全球薪全球管全球派遣支持及签证办理海外合规用工模式选择海外供应商推荐及整合管理外派人员（文化、合规、安全、心理四件套）及当地外籍人员系列培训海外建厂咨询及培训全球管培生系列培训总部及海外 HR 体系搭建咨询及系列培训40 国别/地区用工合规咨询及系列培训海外并购整合咨询及培训国际财税&市场销售&采购等海外专业能力提升培训企业大学国际人才培养体系搭建咨询企业出海：人力资源管理挑战与策略调研报告61版权声明 本白皮书属易路人力资源科技、SGET 世智人力、HR 数智研究院所有。未经书面许可，任何其他个人或组织均不得以任何形式将本白皮书任何内容转载、复制、编辑或发布使用于其他任何场合。

2025-01-16 62页 5星级

特朗普新政系列二：解析驱逐移民对就业和通胀的影响-250115（26页）.pdf

请阅读最后评级说明和重要声明 1/26 宏观经济研究|宏观经济研究 证券研究报告 报告日期 2025 年 01 月 15 日 分析师：段超分析师：段超 S0190516070004 S0190516070004 分析师：卓泓分析师：卓泓 S0190519070002 S0190519070002 分析师：彭华莹分析师：彭华莹 S0190522100002 S0190522100002 分析师：金淳分析师：金淳 S0190524090001 S0190524090001 研究助理：王祉凝研究助理：王祉凝 相关研究相关研究 【兴证宏观】20250107-特朗普新政系列一：从关税到通胀有几步？【兴证宏观】20240716-特朗普 2.0：政策推演及资产启示【兴证宏观】20240216-再议就业市场：扭曲恢复与拐点展望【兴证宏观】20250107-特朗普新政系列一：从关税到通胀有几步？【兴证宏观】20240716-特朗普 2.0：政策推演及资产启示【兴证宏观】20240216-再议就业市场：扭曲恢复与拐点展望 特朗普新政系列二：特朗普新政系列二：解析驱逐移民对就业和通胀的影响解析驱逐移民对就业和通胀的影响 投资要点：投资要点：移民净流入对美国人口增长贡献加大，移民已成为美国宏观的重要变量。移民净流入对美国人口增长贡献加大，移民已成为美国宏观的重要变量。1 1 月月 7 7 日，要求拘留某些盗窃罪非法移民的日，要求拘留某些盗窃罪非法移民的Laken Riley ActLaken Riley Act获众议院投票通过，递至参议院。特朗普上任在即，新一届政府驱逐非法移民的主张引发市场担忧。对于获众议院投票通过，递至参议院。特朗普上任在即，新一届政府驱逐非法移民的主张引发市场担忧。对于“表外表外”数据的非法移民，如何观测其特征、未来变化和潜在影响？数据的非法移民，如何观测其特征、未来变化和潜在影响？各类移民的界定：各类移民的界定：美国 3 亿多人口中，约 14%出生于外国，主要分三类：第一类已入籍美国，成为美国公民；第二类是“绿卡”，为合法移民，2022 年存量约 1270 万人；第三类是非法移民，较难高频统计，2022 年存量约 1100 万人。疫后非法移民大量流入，但拜登政府逐步收紧政策，近期流入放缓。美国 3 亿多人口中，约 14%出生于外国，主要分三类：第一类已入籍美国，成为美国公民；第二类是“绿卡”，为合法移民，2022 年存量约 1270 万人；第三类是非法移民，较难高频统计，2022 年存量约 1100 万人。疫后非法移民大量流入，但拜登政府逐步收紧政策，近期流入放缓。移民群体的画像：移民群体的画像：近年，合法移民主要来自亚洲、北美；非法移民主要生于拉美，多为劳动力适龄、低学历、留美 5 年以上。相对而言，非法移民比本地居民更多参与到收入偏低的行业。近年，合法移民主要来自亚洲、北美；非法移民主要生于拉美，多为劳动力适龄、低学历、留美 5 年以上。相对而言，非法移民比本地居民更多参与到收入偏低的行业。美国移民政策史：美国移民政策史：近 30 年，对非法移民强硬态度主观排序：特朗普奥巴马小布什其他。定量来看，奥巴马任期年均驱逐的非法移民最多（年均34 万人），其次是小布什和特朗普（后者年均 23 万人），但特朗普对入境难民等的限制较严格，综合来看，合法 非法移民的净新增人数最少的是特朗普1.0 任期，年均新增 72 万人。近 30 年，对非法移民强硬态度主观排序：特朗普奥巴马小布什其他。定量来看，奥巴马任期年均驱逐的非法移民最多（年均34 万人），其次是小布什和特朗普（后者年均 23 万人），但特朗普对入境难民等的限制较严格，综合来看，合法 非法移民的净新增人数最少的是特朗普1.0 任期，年均新增 72 万人。特朗普特朗普 2.02.0 政策展望：政策落地可能节奏偏快，但大规模的境内驱逐较难。政策展望：政策落地可能节奏偏快，但大规模的境内驱逐较难。从特朗普团队表态、人事提名来看，预计移民政策偏鹰且优先序较高。可行性层面，总统在限制移民入境方面有自由裁量权；大规模驱逐的法律条件较严格，可能会受到法院或国会的阻挠。执行层面，境内非法移民对财政形成正向拉动，而驱逐移民则消耗大量资金，在政府高债务环境下并非上策；同时也对驱逐移民程序的后端 移民法庭造成压力。从特朗普团队表态、人事提名来看，预计移民政策偏鹰且优先序较高。可行性层面，总统在限制移民入境方面有自由裁量权；大规模驱逐的法律条件较严格，可能会受到法院或国会的阻挠。执行层面，境内非法移民对财政形成正向拉动，而驱逐移民则消耗大量资金，在政府高债务环境下并非上策；同时也对驱逐移民程序的后端 移民法庭造成压力。驱逐移民的就业影响：对失业率可能影响有限，关注建筑业和低收入服务业就业损伤驱逐移民的就业影响：对失业率可能影响有限，关注建筑业和低收入服务业就业损伤。（1 1）整体影响：）整体影响：美国劳动力中，非法移民约占5%，非法移民的劳动参与率大于总体，但就业率偏低。驱逐非法移民对就业市场的直接影响或是失业率的下降，幅度较有限。但若驱逐规模扩大，负面影响将传递至本地人岗位，就业或大幅下降，失业率可能上行。粗略估算，一年驱逐 100 万非法移民的直接影响或使当年劳动力减少 0.4%，当年失业率下降约 0.01pct；综合考虑直接 间接影响，PIIE 测算驱逐 130 万移民对 2025 年就业影响有限，2026 年工作总时长减少 0.42%。美国劳动力中，非法移民约占5%，非法移民的劳动参与率大于总体，但就业率偏低。驱逐非法移民对就业市场的直接影响或是失业率的下降，幅度较有限。但若驱逐规模扩大，负面影响将传递至本地人岗位，就业或大幅下降，失业率可能上行。粗略估算，一年驱逐 100 万非法移民的直接影响或使当年劳动力减少 0.4%，当年失业率下降约 0.01pct；综合考虑直接 间接影响，PIIE 测算驱逐 130 万移民对 2025 年就业影响有限，2026 年工作总时长减少 0.42%。（2 2）行 业 影 响：）行 业 影 响：非 法 移 民 占 比较 大 的 行业主 要 是 农 业、建 筑、休 闲 酒 店；综 合 供 需 缺 口 和 非 法 移 民比 例 来 看，对 驱 逐 移 民 较 敏感 的 细 分 行 业 是 一 些 中 低 收 入 服 务 业，包 括 美 甲 修 脚、厨 师、理 疗、司 机 等。非 法 移 民 占 比较 大 的 行业主 要 是 农 业、建 筑、休 闲 酒 店；综 合 供 需 缺 口 和 非 法 移 民比 例 来 看，对 驱 逐 移 民 较 敏感 的 细 分 行 业 是 一 些 中 低 收 入 服 务 业，包 括 美 甲 修 脚、厨 师、理 疗、司 机 等。驱 逐 移 民 的 通 胀 影 响：驱 逐 移 民 并 非 通 胀 主 变 量，结 构 上 关 注 农 产 品 和 地 产 供 给 扰 动。（驱 逐 移 民 的 通 胀 影 响：驱 逐 移 民 并 非 通 胀 主 变 量，结 构 上 关 注 农 产 品 和 地 产 供 给 扰 动。（1 1）历 史 回 顾：）历 史 回 顾：学 术 研 究 表 明 驱 逐 移 民 可 能 降 低 工 资 水 平，但 对 整 体 通 胀 的 影 响 复 杂。1996 年非法移民法签署前，驱逐移民规模较少，二战和70 年代两轮“高通胀 驱逐移民高增”阶段，移民或不是通胀升高的主变量；1996 年后，驱逐移民规模快速上升，但需求偏弱的劳动力“买方市场”下，对服务通胀影响不大。学 术 研 究 表 明 驱 逐 移 民 可 能 降 低 工 资 水 平，但 对 整 体 通 胀 的 影 响 复 杂。1996 年非法移民法签署前，驱逐移民规模较少，二战和70 年代两轮“高通胀 驱逐移民高增”阶段，移民或不是通胀升高的主变量；1996 年后，驱逐移民规模快速上升，但需求偏弱的劳动力“买方市场”下，对服务通胀影响不大。（2 2）展 望 特 朗 普）展 望 特 朗 普2.0 2.0：劳动 力 市 场 的 结 构 变 化 或 使工 资 对 供 给 变 化 更 敏 感，P I I E测 算 驱 逐 130 万移民（2025 和2026 年各驱逐一半）将给美国 2025 年通胀增速带来 0.35pct 的抬升。分行业看，若驱逐移民落地，关注商品和地产供给扰动带来的大宗商品和房屋价格影响。劳动 力 市 场 的 结 构 变 化 或 使工 资 对 供 给 变 化 更 敏 感，P I I E测 算 驱 逐 130 万移民（2025 和2026 年各驱逐一半）将给美国 2025 年通胀增速带来 0.35pct 的抬升。分行业看，若驱逐移民落地，关注商品和地产供给扰动带来的大宗商品和房屋价格影响。风险提示：美国移民政策超预期收紧，美国通胀上行风险。风险提示：美国移民政策超预期收紧，美国通胀上行风险。请阅读最后评级说明和重要声明 2/26 宏观经济研究|宏观经济研究 目录目录 一、为什么要研究移民？.4 二、图鉴：各种移民都有多少？他们是什么样的人？.4（一）合法移民.5（二）非法移民.7 三、移民政策：历史回顾、特朗普 2.0 的可行性和阻力.11（一）历史回顾.11（二）特朗普 2.0 展望.14 四、驱逐移民的影响.16（一）对劳动力和就业的影响.16（二）对工资和通胀的影响.20 图目录图目录 图 1、越来越多的美国人口增长将由移民的净流入支撑.4 图 2、2024 年以来，美国新增就业基本由移民提供，本土居民就业负增.4 图 3、据估计，2020-2022 年合法移民数量有所减少，非法移民数量增多.5 图 4、合法移民主要由美国公民亲属组成，其次是美国就业者.6 图 5、60-70 年代欧洲向美国移民最多，亚洲和美洲移民逐渐增加.6 图 6、随着疫后复苏，2022-2023 财年合法移民流入量恢复到疫前水平.6 图 7、第 42 条生效期间，对非法移民的驱逐数量增加.8 图 8、疫后非法入境的人数大幅增加，尤其是从美国西南边境（墨西哥等地）.8 图 9、但 2024 年来，在边境发现的非法移民数量已经开始减少.9 图 10、非法移民的主要来源地是拉美国家.10 图 11、非法移民最多的两个州是加州和德州.10 图 12、移民当中，劳动适龄人口的比例更高，尤其是非法移民.10 图 13、粗略来看，非法移民的教育水平偏低.11 图 14、相对而言，非法移民比本地人更多参与到收入偏低的行业.11 图 15、美国合法、非法移民政策经历了几番修改与演变.12 图 16、特朗普第一任内，ICE 从美国境内和边境分别累计驱逐 32 万、61 万人.13 图 17、小布什和特朗普任期，难民入境显著减少.13 图 18、到特朗普 1.0 任期结束时，移民法庭积压案件已有 129 万例.15 图 19、2017 年以来，社会各界就移民进行游说的数量大幅上升.16 图 20、相比于驱逐非法移民的规模，失业率的上行与经济周期更为相关.18 图 21、移民（合法 非法）参与最多的行业是建筑业、农业和休闲酒店业 19 图 22、纽约非法移民就业集中在建筑业和备餐、配送、清洁护理等服务业 19 图 23、移民占比高的行业，收入增长快于其他行业.20 图 24、通胀与驱逐移民的两阶段：高波动阶段和大缓和阶段.21 图 25、驱逐移民数量与通胀增长不太相关，仅 1946 年和 1970 年两者同增.22 图 26、低技能工资增速与驱逐人数基本不相关.22 图 27、小布什、奥巴马、特朗普 1.0 任内，几次通胀显著上行多由能源项驱动.23 mXdYgWpYjZmNsQ8OdN6MsQpPnPmRjMnNoPkPoPtNaQnMmMNZoPmONZtOsR 请阅读最后评级说明和重要声明 3/26 宏观经济研究|宏观经济研究 图 28、1996 年以来，驱逐移民数量与工资和服务通胀相关性较小.23 图 29、疫情之后，美国劳动力市场供给小于需求.24 图 30、移民是 2024 年劳动力供给的重要补充.24 图 31、劳动力供给弹性越小，驱逐移民可能带来的工资上涨越多.24 图 32、据 PIIE 预测，驱逐 130 万移民将使 2025 年通胀率提升 0.35 个百分点.25 图 33、美国新屋开工仍疲软.25 表目录表目录 表 1、外国出生者约占美国人口的 14%.5 表 2、特朗普第一任期的主要移民政策.13 表 3、供需缺口大 非法移民占比多的行业主要是美甲修脚、厨师、理疗、司机.19 请阅读最后评级说明和重要声明 4/26 宏观经济研究|宏观经济研究 一、为什么要研究移民？人口是影响劳动力市场、选举、财政收支等领域的重要变量，据 CBO 预测，未来美国人口增长中越来越多的部分将由移民的净流入支撑，意味着移民对美国宏观经济的影响在加强。近期，移民问题有较多讨论。疫情后，移民是美国劳动力供给补充的主要动力，对就业市场的供需再平衡起到关键作用；2024 年大选，特朗普在竞选中和获胜后多次发表驱逐非法移民的主张，引发市场对就业、通胀等问题的担忧。图图1、越来越多的美国人口增长将由移民的净流入支撑越来越多的美国人口增长将由移民的净流入支撑 注：净出生率为负值代表出生率小于死亡率。数据来源：CBO，兴业证券经济与金融研究院整理 图图2、2024 年以来，美国新增就业基本由移民提供，本土居民就业负增年以来，美国新增就业基本由移民提供，本土居民就业负增 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 二、图鉴：各种移民都有多少？他们是什么样的人？美国总人口共计 3 亿人以上，其中约八成在美国本土出生，不到两成的居民则出生在外国。如果不看持有短期签证的非移民，外国出生的居民主要包含三类：第一类入籍美国（naturalization），成为美国公民；第二类是合法永久居民，持有“绿卡”，可长期居留美国；第三类是非法移民。-0.200.000.200.400.600.801.001.201.40200420102016202220282034204020462052美国人口净增长率，美国人口净增长率，%，2021年起为年起为CBO预测预测净出生净移民流入总人口增长-100.00.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.022/0122/0723/0123/0724/0124/07美国净新增就业，千人，美国净新增就业，千人，12MMA本土移民 请阅读最后评级说明和重要声明 5/26 宏观经济研究|宏观经济研究 表表1、外国出生者约占美国人口的外国出生者约占美国人口的 14%美国人口分类美国人口分类 存量，存量，截至截至 2022 年年 流量（新增），流量（新增），2022 全年全年 总人口 本土出生 28970 万人-外国出生 归化-变为美国国籍 2300 万人 97 万人 绿卡-合法永久居民 1270 万人 102 万人 非法移民 1100 万人-总计总计 33650 万人-短期签证 I-94（留学、出差、外交等目的短期居留）4490 万人 其他（船员、无需 I-94 表的加拿大墨西哥旅客等）5190 万人 数据来源：美国国土安全部，CRS，USAFatcs，兴业证券经济与金融研究院整理 图图3、据估计，据估计，2020-2022 年合法移民数量有所减少，非法移民数量增多年合法移民数量有所减少，非法移民数量增多 数据来源：美国国土安全部，usa-green-card，兴业证券经济与金融研究院整理（一）合法移民 合法永久居民（合法永久居民（Lawful permanent resident,LPR）：）：即“绿卡”持有人，是获得合法授权在美国永久居住的非公民（non-citizens），在满足某些条件时可以入籍成为美国公民。截至 2023 年 1 月 1 日，美国合法永久居民约有 1270 万人存量；2022 财年，合法永久居民新增约 102 万人（不包括存量的净变化）。申请绿卡的主要方式有：美国公民的直系亲属：美国公民的直系亲属：是合法永久居民的最大组成部分；直系亲属以外的其他亲人也可能有资格申请移民。美国就业者：美国就业者：一部分在美国工作的人有资格申请移民。难民（难民（refugee）和受庇护者（）和受庇护者（asylee）：）：难民和受庇护者是因种族、宗教等身份而受迫害的人。难民入境美国 1 年后可以申请绿卡，庇护者可以在获得庇护准许一年后申请绿卡身份。其他：其他：比如，一些移民水平较低的国家的人有资格申请多样性移民签证（Diversity Immigrant Visa）。8,000.09,000.010,000.011,000.012,000.013,000.014,000.0200020022004200620082010201220142016201820202022美国境内非法移民存量，千人美国境内合法移民存量，千人 请阅读最后评级说明和重要声明 6/26 宏观经济研究|宏观经济研究 图图4、合法移民主要由美国公民亲属组成，其次是美国就业者合法移民主要由美国公民亲属组成，其次是美国就业者 数据来源：美国国土安全部，兴业证券经济与金融研究院整理 图图5、60-70 年代欧洲向美国移民最多，亚洲和美洲移民逐渐增加年代欧洲向美国移民最多，亚洲和美洲移民逐渐增加 数据来源：CNN，兴业证券经济与金融研究院整理 图图6、随着疫后复苏，随着疫后复苏，2022-2023 财年合法移民流入量恢复到疫前水平财年合法移民流入量恢复到疫前水平 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 美国公民亲属,594,309 美国就业者,270,284 难民和受庇护者,83,082 其他,70,674 2022财年美国净新增合法永久居民，人财年美国净新增合法永久居民，人0 060197019801990200020102021美国移民来源地分布美国移民来源地分布欧洲亚洲非洲大洋洲美洲未知117.3 0501001502001987199019931996199920022005200820112014201720202023美国每年新增合法永久移民，分来源地，万人美国每年新增合法永久移民，分来源地，万人非洲亚洲欧洲北美南美总计 请阅读最后评级说明和重要声明 7/26 宏观经济研究|宏观经济研究 （二）非法移民 非法移民（非法移民（unauthorized immigrants）是所有在外国出生的非合法居民的统称，主要是未经检查就进入美国和在临时入境许可过期后继续逗留的人群。一般来说，非法移民享受不到绝大多数的联邦福利，也无法获得正规的工作许可。特例：一些非法移民可以暂缓被遣返，一些被要求返回但可暂留美国。特例：一些非法移民可以暂缓被遣返，一些被要求返回但可暂留美国。出于人道主义，移民相关部门给予某些非法公民暂时不遣返的待遇，包括被非法移民父母带到美国的儿童（又称“dreamers”）在童年入境者暂缓遣返法（DACA）的保护下可暂缓被遣返；“临时保护身份（Temporary Protected Status,TPS）”的持有者原国家环境不安全，可在美国申请避难。据美国现行法律，被遣返的非法移民打算申请庇护时，会被转移到庇护官员面谈程序（initial screening），如果初步判定他们可能获得庇护资格，则可以暂时不被遣返，等待移民法庭的最终判决，这些人也是非法移民滞留的重要来源之一：2014-2019 年间，被遣返时申请庇护的移民中，83%的人初步通过了面谈程序并暂居美国，而最终仅有不到 25%最终成功申请庇护。上述人群有可能有资格获得工作许可。存量的估计：难以直接调查，美国官方用残差法计算。存量的估计：难以直接调查，美国官方用残差法计算。鉴于其“非法”的性质，非法移民没有直接统计的渠道，美国的人口普查、劳工统计局统计的就业报告等也不区分被调查者的具体身份。美国国土安全统计局使用了残差法去估计非法移民的数量先是在美国人口普查局的美国社区调查（ACS）中获取“生于外国”的总人数，再从中减去合法公民、外籍归化公民、合法永久居民（LPR）、受庇护者和难民、某些非移民，得到的差值为非法移民人数。按此方法估计，美国 2022 年非法移民存量约有 1100 万人；根据移民研究中心估计，截至 2024 年 3 月非法移民存量约 1400 万人。流量的观察：流量的观察：“边境遭遇者边境遭遇者”等指标不等同于非法移民流入量，但可间接反映趋势等指标不等同于非法移民流入量，但可间接反映趋势变化。变化。非法移民的流入流出难以被高频地统计出来，但有一些指标可以间接反映这一趋势。美国海关和边境保护局（CBP）统计的“边境遭遇者（encounter）”，是指在入境口岸被拦截或者逮捕的非法入境者，2022 财年共计约 277 万人次。这一指标包含的非法移民范围并不完整，且由于统计的是“人次”所以还可能有统计重复，但已经是一种相对有效且高频的非法移民增量观察口径。根据美国官方的处理办法，将“边境遭遇者”分为三类：驱逐（驱逐（expulsion）：）：2020 年 3 月至 2023 年 5 月，出于疫情管控的需要，第 42 条授权允许当局将美国边境发现的非法移民立即遣返。不准入境（不准入境（inadmissibles）：）：这类人群在官方口岸申请合法入境，但不满足第 8 条认定的合法入境条件，后续可以寻求人道主义保护，或者主动撤销入境申请并短时间内返回原籍国。请阅读最后评级说明和重要声明 8/26 宏观经济研究|宏观经济研究 逮捕（逮捕（apprehension）：）：在美国边境试图非法闯入的人群，被美国边境巡逻队（USBP）逮捕。疫后非法移民大量流入，但拜登政府逐步收紧政策，近期流入有所放缓。疫后非法移民大量流入，但拜登政府逐步收紧政策，近期流入有所放缓。第 42条废除后，非法移民入境数量激增，尤其是从墨西哥等地自西南边境试图进入美国的非法移民在 2023 年达到了 247 万人次。虽然拜登政府的移民政策屡遭特朗普谴责，但拜登 2024 年陆续提出的移民管制政策也起到了一定效果。比如 2024年 6 月白宫宣布了暂停和限制入境的法令后，海关执法队在边境发现的非法移民数量锐减。图图7、第第 42 条生效期间，对非法移民的驱逐数量增加条生效期间，对非法移民的驱逐数量增加 注：横坐标未涵盖完整时间范围。数据来源：CBP，兴业证券经济与金融研究院整理 图图8、疫后非法入境的人数大幅增加，尤其是从美国西南边境（墨西哥等地）疫后非法入境的人数大幅增加，尤其是从美国西南边境（墨西哥等地）数据来源：美国国土安全部，兴业证券经济与金融研究院整理 0510152025303519/1020/0220/0620/1021/0221/0621/1022/0222/0622/1023/0223/06美国边境遭遇的非法移民，万人次美国边境遭遇的非法移民，万人次逮捕不准入境驱逐0501001502002503003502014201520162017201820192020202120222023CBP统计美国边境遭遇者，财年，万人次统计美国边境遭遇者，财年，万人次西南陆地边境北部陆地边境沿海边境航空入境口岸 请阅读最后评级说明和重要声明 9/26 宏观经济研究|宏观经济研究 图图9、但但 2024 年来，在边境发现的非法移民数量已经开始减少年来，在边境发现的非法移民数量已经开始减少 数据来源：美国海关与边境保护局，白宫，兴业证券经济与金融研究院整理 非法移民画像：拉美、劳动力适龄、低学历、独身居多、留美已久。非法移民画像：拉美、劳动力适龄、低学历、独身居多、留美已久。来源与去向：来源与去向：美国现存的非法移民主要来自拉美地区，仅来自墨西哥的非法移民就占据了总量的约 44%，此外还包括危地马拉、洪都拉斯、委内瑞拉、巴西等国家；其次是来自亚洲地区，其中生于印度的非法移民占总量的 2%（截至 2022 年）。而从移民去向来看，移民在美国国内最主要的流入地是加州和德州。年龄与学历：年龄与学历：相比于美国总体，非法移民中劳动适龄人口较多，25-54 岁人群占据非法移民的 72%（截至 2022 年），16 岁以上非法移民中非劳动力占30%，其余为劳动力。25 岁以上的非法移民中有 46%未取得高中文凭；有46%的非法移民英语并不熟练（截至 2019 年）。居住情况：居住情况：28%的非法移民自己拥有住房（非租房）；15 岁以上非法移民中有 55%未婚或离异、有 59%没有子女（截至 2019 年）。在美时长：在美时长：约 58%-62%的非法移民在美国生活了至少十年，约 22%-23%在美国生活了 20 年及以上，约 16%-17%在美国生活了 5 至 9 年，约 21%-25%在美国生活不到 5 年（截至 2019 年）。0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.020/1121/0521/1122/0522/1123/0523/1124/0524/11美国边境发现移民数量，万人次美国边境发现移民数量，万人次20232023年年5 5月月title 42title 42废除，废除，该法条要求遣该法条要求遣返美墨边境的移民返美墨边境的移民20242024年年6 6月月5 5日宣布，日宣布，近近7 7日边境遭遇移民达日边境遭遇移民达一定数量后一定数量后暂停非公民从南部入境 请阅读最后评级说明和重要声明 10/26 宏观经济研究|宏观经济研究 图图10、非法移民的主要来源地是拉美国家非法移民的主要来源地是拉美国家 数据来源：美国国土安全部，兴业证券经济与金融研究院整理 图图11、非法移民最多的两个州是加州和德州非法移民最多的两个州是加州和德州 数据来源：美国国土安全部，兴业证券经济与金融研究院整理 图图12、移民当中，劳动适龄人口的比例更高，尤其是非法移民移民当中，劳动适龄人口的比例更高，尤其是非法移民 数据来源：美国国土安全部，CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 墨西哥,481 危地马拉,75 萨尔瓦多,71 洪都拉斯,56 菲律宾,35 委内瑞拉,32 哥伦比亚,24 巴西,23 印度,22 中国,21 其他,260 非法移民数量，前十大移民来源国（出生所在国），非法移民数量，前十大移民来源国（出生所在国），2022年，万人年，万人加利福尼亚州,260德克萨斯州,206佛罗里达州,59新泽西州,49伊利诺伊州,42纽约州,41北卡罗来纳州,36佐治亚州,34华盛顿,34亚利桑那州,29其他,309非法移民去向分布，万人，非法移民去向分布，万人，2022年年0%5 %05$岁及以下25-34岁35-44岁45-54岁55岁及以上美国各年龄段人口占比该类别总人口，美国各年龄段人口占比该类别总人口，2022年年总人口合法永久居民非法移民 请阅读最后评级说明和重要声明 11/26 宏观经济研究|宏观经济研究 图图13、粗略来看，非法移民的教育水平偏低粗略来看，非法移民的教育水平偏低 数据来源：migrationpolicy，CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 图图14、相对而言，非法移民相对而言，非法移民比本地人更多比本地人更多参与参与到到收入偏低收入偏低的行业的行业 数据来源：CBO，兴业证券经济与金融研究院整理 三、移民政策：历史回顾、特朗普 2.0 的可行性和阻力 （一）历史回顾 近三十年，美国移民政策有紧有松。近三十年，美国移民政策有紧有松。1990 年移民法的建立标志着美国移民制度进入新阶段。自移民法设立以来，美国历任总统（克林顿小布什奥巴马特朗普拜登）对移民态度各有不同，美国合法、非法移民政策经历了几番修改与演变。例如，克林顿 1996 年签署非法移民改革和移民责任法案，大幅收紧了对非法移民的管理和处罚；小布什任内，移民政策也受国际安全形势的制约，911 事件后美国对入境审核趋严，移民执法有所强化；奥巴马致力于推动移民合法化改革，为非法移民创造合法身份、简化合法移民制度，也颁布了童年入境者暂缓遣返法（DACA）等延缓部分非法移民被遣返的法律，但为了顺利推行其移民改革，他不得不向国会做出让步，加强对非法移民的打击。46$%6%$E%0 0P%未高中毕业高中文凭大专或副学士学士/硕士等美国美国25岁及以上人口学历分布岁及以上人口学历分布非法移民总体，2019年美国全体劳动力（含公民、移民），2024年01020304050管理和专业人员技术、销售、行政支持精密工艺操作员、制造员和工人农林牧渔其他类别服务业从左到右收入由高到低2018年美国年美国25-54岁就业者占该类人群的比例岁就业者占该类人群的比例本地出生居民外国出生居民-合法身份外国出生居民-非法身份 请阅读最后评级说明和重要声明 12/26 宏观经济研究|宏观经济研究 特朗普特朗普 1.0 任内也实施了较强硬的移民政策，共计驱逐约任内也实施了较强硬的移民政策，共计驱逐约 93 万移民。万移民。2017 年上任的第一个月，特朗普就发布行政令“边境安全和移民执法改进”，为后续的反移民政策提供铺垫。2018 年 4 月，司法部长塞申斯宣布的“零容忍”政策要求所有抵达的移民，包括寻求庇护者，都被移交给司法部进行刑事起诉；2019 年 7 月几乎所有无证移民都成为逮捕和加急驱逐出境的目标；疫情爆发后，美国疾控中心援引第 42 条，允许当局迅速驱逐移民并拒绝寻求庇护者入境。特朗普第一任内共计驱逐了约 93 万移民，美国移民和海关执法局（ICE）从美国境内和边境分别累计驱逐 32 万、61 万人；2017 年特朗普上任时，约有 54 万人在移民法院有驱逐出境案件待审，到 2020 年 12 月增加至 129 万人。综合来看，对非法移民强硬态度特朗普综合来看，对非法移民强硬态度特朗普奥巴马小布什移民法颁布以来的其奥巴马小布什移民法颁布以来的其他总统。他总统。任期内年均移民变化：任期内年均移民变化：合法 非法移民净变化，特朗普（ 72 万人）奥巴马（ 78 万人）小布什（ 109 万人）；非法移民净变化，奥巴马（-2 万人）特朗普（-1 万人）小布什（ 31 万人）。任期内年均驱逐的非法移民数：任期内年均驱逐的非法移民数：奥巴马（34 万人）小布什（不完全统计 24万人）特朗普（23 万人）拜登（不完全统计 9 万人），其中克林顿、小布什、特朗普任内驱逐规模曾出现显著上台阶。任期内年均实际接收难民入境数：任期内年均实际接收难民入境数：特朗普（3.0 万人）小布什（4.8 万人）拜登（4.9 万人）奥巴马（7.0 万人）克林顿（8.9 万人）。图图15、美国合法、非法移民政策经历了几番修改与演变美国合法、非法移民政策经历了几番修改与演变 数据来源：CBO，兴业证券经济与金融研究院整理-1.0-0.50.00.51.01.52.020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020小布什奥巴马特朗普外来人口净增加，百万人外来人口净增加，百万人其他（非法移民、等待移民法庭诉讼的人等）非移民（留学生、临时工等）合法永久居民（LPR）及有资格成为 LPR 的人 请阅读最后评级说明和重要声明 13/26 宏观经济研究|宏观经济研究 图图16、特朗普第一任内，特朗普第一任内，ICE 从美国境内和边境分别累计驱逐从美国境内和边境分别累计驱逐 32 万、万、61 万人万人 数据来源：美国国土安全部，TRAC，兴业证券经济与金融研究院整理 图图17、小布什和特朗普任期，难民入境显著减少小布什和特朗普任期，难民入境显著减少 数据来源：migrationpolicy，兴业证券经济与金融研究院整理 表表2、特朗普第一任期的主要移民政策特朗普第一任期的主要移民政策 时间时间 规则规则 2017 年 1 月 特朗普发布第 13767 号行政命令，“边境安全和移民执法改进”2017 年 2 月 美国移民局提高了寻求庇护者的入境门槛 2017 年 7 月 ICE 结束了家庭案件管理计划（该计划允许一些寻求庇护者在庇护程序期间留在社区，同时接受案件管理服务）2018 年 3 月 司法部长塞申斯剥夺了寻求庇护者在被拒绝庇护和/或驱逐出境之前代表自己作证的权利 2018 年 4 月 塞申斯宣布的“零容忍”政策要求所有抵达的移民，包括寻求庇护者，都被移交给司法部进行刑事起诉 美墨边境墙开始施工 2018 年 11 月 庇护禁令 1.0：禁止未出现在入境点的个人申请庇护 2019 年 1 月 MPP 计划（“留在墨西哥”）将已在入境口岸接受检查并进入遣返程序的寻求庇护者遣返墨西哥等待移民程序 2019 年 7 月 几乎所有无证移民都成为逮捕和加急驱逐出境的目标 2019 年 9 月 美国国土安全部代理部长麦卡利南宣布将不再允许任何抵达的寻求庇护者被释放到社区 最高法院允许全面实施庇护禁令 2.0：禁止在抵达美国边境之前穿越另一个国家的移民获得庇护资格 2019 年 11 月 美国与洪都拉斯、萨尔瓦多和危地马拉签订 ACA 协议，禁止部分移民在美国申请庇护 2019 年 12 月 美国公民及移民服务局公布了一项拟议规则，对寻求庇护者增收费用 2020 年 3 月 国土安全部和移民审查执行办公室提出了一项规则，大幅提高上诉费用 特朗普政府宣布关闭美国与加拿大和墨西哥的边境 01020304050198919931997200120052009201320172021移民和海关执法局驱逐的移民，万人，截至移民和海关执法局驱逐的移民，万人，截至2024年年2月月ICE口径，从国内ICE口径，从边境DHS旧口径-不分内部/边境特朗普任期050,000100,000150,000200,000250,000198019841988199219962000200420082012201620202024美国接收难民政策美国接收难民政策vs实际情况实际情况年度上限，人实际接收人数，人 请阅读最后评级说明和重要声明 14/26 宏观经济研究|宏观经济研究 白宫向国会提交了 458 亿美元的紧急补充资金请求用于“移民检疫设施”等，国会未予批准 根据第 42 条授权疾病控制和预防中心采取紧急行动，允许当局迅速驱逐移民并拒绝寻求庇护者入境 2020 年 6 月 特朗普政府将“快速遣返”范围扩大到边境之外，允许移民代理在该国任何地方接走任何人并驱逐出境 2020 年 8 月 美国公民及移民服务局为寻求永久居留权的庇护者终止庇护 2020 年 10 月 国土安全部和移民审查执行办公室为庇护资格增加了许多新的限制 2020 年 12 月 特朗普政府针对寻求庇护者推出大量最终法规，彻底改革庇护制度并设置大量新的救济禁令 数据来源：immigrantjustice，texastribune，兴业证券经济与金融研究院整理（二）特朗普 2.0 展望 从特朗普团队表态、人事提名来看，预计移民政策优先序较高。从特朗普团队表态、人事提名来看，预计移民政策优先序较高。2024 大选中，特朗普的47 号议程第一条就指明“封锁边境，阻止移民进入”。在特朗普再次胜选总统后，其顾问杰森米勒（Jason Miller）表示特朗普的首要任务是恢复前政府的边境政策，并扭转拜登的政策；布莱恩休斯（Brian Hughes）表示特朗普重返白宫的优先事项之一将是边境安全；特朗普也以加征关税为要挟，敦促墨西哥和加拿大处理移民问题。2024 年 11 月，特朗普提名南达科他州州长克里斯蒂诺姆（Kristi Noem）为国土安全部部长，后者在边境安全方面一直较强硬；两名移民强硬派斯蒂芬米勒（Stephen Miller）和汤姆霍曼（Tom Homan）将担任高级职务。据报道，参议院共和党人正在考虑 2025 年初就加强边境安全、能源生产和军事等事宜快速立法，将税收政策的制定留到第二步。可行性层面：总统话语权大，但可能受法律阻挠。可行性层面：总统话语权大，但可能受法律阻挠。限制移民入境：总统有自由裁量权。限制移民入境：总统有自由裁量权。根据 移民和国籍法（INA）第 212（f）条，总统如果发现任何类别的外国人入境将损害美国利益，则可以在必要的期限内暂停所有外国人或任何类别的外国人作为移民或非移民入境，或施加任何限制。例如，特朗普曾暂停“对马里局势有所贡献”的人入境；奥巴马曾暂停“伊朗和叙利亚政府通过信息技术进行严重侵犯人权”的人入境。也需关注，第 208 条也规定任何在美国或抵达美国的外国人都可以申请庇护，这将需要等候移民法庭的裁决，已在美国境内的非法移民仍会暂居美国。大规模驱逐：可援引法律，但条件比较严格，二战后无先例。大规模驱逐：可援引法律，但条件比较严格，二战后无先例。特朗普竞选时声称，上任后将立即援引外来敌人法进行大规模移民驱逐。1798 年外来敌人法（Alien Enemies Act）允许总统在战时逮捕、监禁或驱逐敌国移民，这一法律仅在 1812 年和一战二战时被援引使用。援引这一法律的难点在于需要国会宣战后才生效，也需要让联邦法院同意将移民团伙定义为“敌国”（而不是一个非国家的群体）。修改出生公民权：修改宪法难度较大。修改出生公民权：修改宪法难度较大。特朗普表示将撤销“出生公民权”（出生于美国的人自动获得美国公民身份），该权利载于宪法第 14 修正案，修改难度较大。请阅读最后评级说明和重要声明 15/26 宏观经济研究|宏观经济研究 资金层面：联邦债台高筑的当下，驱逐移民是难以绕过的经济账。资金层面：联邦债台高筑的当下，驱逐移民是难以绕过的经济账。境内非法移民对财政形成正向拉动。境内非法移民对财政形成正向拉动。考虑其入境目的，非法移民往往比其他外国出生的群体更有可能进入劳动力市场，且因为他们没有资格获得许多公共福利，非法移民可能对联邦财政收入产生更积极的影响。据统计，2022 年非法移民缴纳了 594 亿美元的联邦税和 136 亿美元的州和地方税，以及 339亿美元的社会保障、医疗保险和失业保险金；国会预算办公室 CBO 预计净移民效应（包括合法移民）将使 2024-2034 年联邦税收增加 1.2 万亿美元。而驱逐移民则消耗大量资金。而驱逐移民则消耗大量资金。据 CBS 测算，驱逐一人出境的成本平均约为19,599 美元；按照现有 1100 万非法移民存量测算，需要消耗的政府支出约为 2156 亿美元，约占联邦政府一个财年的自由支配支出的 12.5%。涉及联邦财政支出的移民管制需求一般需要经国会审批。涉及联邦财政支出的移民管制需求一般需要经国会审批。特朗普 1.0 任期，边境墙修建费用既没有如特朗普所愿获得墨西哥的资金支持，也没有得到国会的拨款；拜登任内提出的国土安全部管理、边境执法等资金需求也遭到国会的拒绝。执行层面：移民法庭的承接力制约了能够驱逐的移民人数。执行层面：移民法庭的承接力制约了能够驱逐的移民人数。前文提到，根据美国现行法律，被遣返的非法移民申请庇护时需要移民法庭进行裁决。截至 2024 年11 月，移民法庭的积压案件约有 372 万件，每个案件平均积压了 588 天，每个移民庇护案件从提案到听证开始的等待时间约为 1424 天。一味推进移民驱逐程序可能加剧驱逐程序的后端移民法庭的压力，反过来或将制约执法部门能够驱逐的非法移民数量。图图18、到特朗普到特朗普 1.0 任期结束时，移民法庭积压案件已有任期结束时，移民法庭积压案件已有 129 万例万例 数据来源：TRAC，兴业证券经济与金融研究院整理 0102030405005010015020025030016/0917/0618/0318/1219/0920/0621/0321/1222/0923/06美国移民法庭的待审案件案件积压，万例新增案件，万例，右轴 请阅读最后评级说明和重要声明 16/26 宏观经济研究|宏观经济研究 图图19、2017 年以来，社会各界就移民进行游说的数量大幅上升年以来，社会各界就移民进行游说的数量大幅上升 数据来源：opensecrets，兴业证券经济与金融研究院整理 四、驱逐移民的影响 （一）对劳动力和就业的影响 一言以蔽之：一言以蔽之：驱逐非法移民对就业市场的直接影响或是失业率的下降，影响幅度有限。但若驱逐规模较大，负面影响将传递至本地人的工作岗位，就业人数进一步下降，失业率可能上行。驱逐驱逐非法非法移民对新增非农就业人数和失业率都会产生影响移民对新增非农就业人数和失业率都会产生影响。新增非农就业人数由企业调查（CES）统计，该统计对美国企业进行抽样，从企业工资单上获取就业、工时、工资等数据；失业率由家庭调查（CPS）统计，对家庭进行抽样，虽然会询问被调查者出生于美国还是其他国家、被调查者的族裔，但不询问被调查者的身份是否合法。因此，新增非农就业人数和失业率等就业数据都有可能计入非法移民，驱逐移民对新增非农就业人数和失业率都会产生影响。综合多方统计来看，非法移民在美国劳动力的占比约为 5%。直接影响直接影响 1：驱逐非法移民降低劳动力供给，可能推动失业率小幅下行。：驱逐非法移民降低劳动力供给，可能推动失业率小幅下行。美国劳工统计局表示，无法准确计算非农数据捕捉了多大比例/规模的非法移民。按纽约移民研究中心调查的 2022 年非法移民劳动力 830 万人、国土安全部调查的 2022年非法移民人口 1100 万人计算，非法移民劳动参与率约为 75.5%，驱逐 100 万移民将使美国劳动力人口减少 75.5 万人，占当前劳动力的 0.4%，驱逐全部非法移民将使劳动力人口减少 4.9%。按 MPI 调查的 2019 年非法移民失业率 6%计算，驱逐 100 万移民将使失业率下降约 0.01pct，驱逐全部非法移民将使失业率下降约 0.11pct。直接影响直接影响 2：对新增非农就业或有负面影响，但较难测算。：对新增非农就业或有负面影响，但较难测算。（1）上限测算：）上限测算：用美国公民、合法移民、非法移民人口的比例粗略推定非法移民在新增就业人数的比01002003004005006007001998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024每年就移民议题进行游说的美国公司和组织的数量，个 请阅读最后评级说明和重要声明 17/26 宏观经济研究|宏观经济研究 例，按此方式估算，一次性驱逐 100 万非法移民，当月新增非农就业人数减少 800-900 人；驱逐全部非法移民，新增非农就业人数减少 0.9 万人。但前文提到，2024年以来美国新增就业主要由移民贡献（参考图 2），相应地，驱逐非法移民对新增就业的影响应该比这一数值更大。（2）下限测算：）下限测算：极端假设下，美国每个月的新增就业全部由移民贡献，那么，根据合法移民、非法移民的人口比例估算，非法移民约占新增就业的 46%，一次性驱逐 100 万非法移民，当月新增就业人数减少0.8 万人，驱逐全部非法移民将使新增非农就业人数减少 8.8 万人。间接影响：非法移民的流出也会减少本地居民的工作岗位。间接影响：非法移民的流出也会减少本地居民的工作岗位。驱逐非法移民通过互补效应和替代效应影响本地人就业。从互补效应来看，从互补效应来看，驱逐非法移民使得非法移民所在岗位的互补性岗位减少，比如，驱逐了非法的建筑工人，那么美国本地人担任的“包工头”也面临失业风险；女性非法移民的劳动力流失增加了育儿成本，从而减少了本地女性的就业。研究表明，1929-1937 年对 40-50 万墨西哥移民的驱逐对本地人就业带来了负面影响（Lee 等，2017）；2008-2015 年美国安全社区政策驱逐 45.4 万移民，美国出生的工人就业份额降低了 0.5%（East 等，2023）。从替代效应来看从替代效应来看，理论上，本地人可能受益于非法移民的流出，之前被非法移民占据的就业可能会因移民的离开而增加。但美国本土居民在“替代”非法移民的工作时，可能会寻求更高的工资溢价，而并非所有雇主都愿意为了弥补职位空缺而提高工资；即使提高了工资，也不是所有本地人都愿意从事非法移民的工作。实证研究表明，1964 年近 50 万墨西哥农业工人被驱逐后，雇主没有雇用更多的美国本地工人，而是转向机械化生产，或者直接减产（Clemens 等，2018）。PIIE 认为，驱逐移民可能会对经济和就业产生较长期的负面效应：对企业而言，劳动力减少，资本回报率下降，或令公司收入下滑，需求收缩，从而损伤了潜在就业。Chloe East 等人对奥巴马任期的移民政策研究表明，每 10 名移民被驱逐出境，美国工人的就业岗位就会永久减少约 1 个;Ethan Lewis 等人研究发现，不被允许招聘 H-2B（一种低技能工作签证）工作者的企业相比于同条件的获准 H-2B 的企业，业务收缩了约 14%。据 PIIE 测算，驱逐 130 万移民和驱逐 830 万移民（节奏上均为 2025 和 2026 年各驱逐一半）分别将给美国 2025 年就业（以总工时衡量）带来 0.03 个百分点和 0.22 个百分点的抬升；但将给 2026 年就业（以总工时衡量）带来 0.42 个百分点和 2.66 个百分点的下降，就业下降幅度在 2028年达到最大。请阅读最后评级说明和重要声明 18/26 宏观经济研究|宏观经济研究 图图20、相比于驱逐非法移民的规模，失业率的上行与经济周期更为相关相比于驱逐非法移民的规模，失业率的上行与经济周期更为相关 数据来源：美国国土安全部，CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 驱逐移民影响较大的大类行业：农业、建筑、休闲酒店。驱逐移民影响较大的大类行业：农业、建筑、休闲酒店。美国官方统计只区分了美国公民与移民（后者包括合法移民和非法移民）的各行业就业比例，而不能看到非法移民单独的就业占比，但移民较多的农业和建筑业单独来看，非法移民的占比是偏高的。据统计，美国农场工人中约有 42%的非法移民；美国非法移民入境后的主要去向是加州和德州，据调查，2022 年，德州有超过五十万移民在建筑行业工作，约占该行业的 40%；其中近 60%的劳动力是无证工人。一项 2016 年统计显示，非法移民就业占农业的 15%、建筑业的 13%和休闲酒店业的 8%。受影响较大的细分职业：低收入服务业。受影响较大的细分职业：低收入服务业。根据纽约移民研究中心等的估计，约 830万无证移民在美国工作，主要从事建筑（150 万）、餐馆（100 万）、农业（32 万）、园林绿化（30 万）及食品加工制造（20 万）等职业。供需缺口大供需缺口大 非法移民占比多的行业的是美甲修脚、厨师、理疗、司机，若大批量非法移民占比多的行业的是美甲修脚、厨师、理疗、司机，若大批量驱逐移民可能进一步供需失衡。驱逐移民可能进一步供需失衡。纽约移民研究中心对 BLS 预测美国职位空缺增长超 1 万人的行业和纽约州非法移民占比超 5%的行业进行了匹配，发现美甲、厨师、理疗、出租车和卡车司机等职业供需缺口较大而非法移民就业占比较多，若驱逐非法移民，上述职业可能面临更严峻的供需失衡问题。-80-60-40-200204060800.02.04.06.08.010.012.019591965197119771983198919952001200720132019衰退期失业率，%驱逐人数同比，%，右轴 请阅读最后评级说明和重要声明 19/26 宏观经济研究|宏观经济研究 图图21、移民（合法移民（合法 非法）参与最多的行业是建筑业、农业和休闲酒店业非法）参与最多的行业是建筑业、农业和休闲酒店业 数据来源：census，兴业证券经济与金融研究院整理 图图22、纽约非法移民就业集中在建筑业和备餐、配送、清洁护理等服务业纽约非法移民就业集中在建筑业和备餐、配送、清洁护理等服务业 数据来源：CMSNY，兴业证券经济与金融研究院整理 表表3、供需缺口大供需缺口大 非法移民占比多的行业非法移民占比多的行业主要主要是美甲修脚、厨师、理疗、司机是美甲修脚、厨师、理疗、司机 职业职业 学历要求学历要求 预测潜在预测潜在岗位，个岗位，个 2022 年年中位数收中位数收入，美元入，美元 2022 年纽年纽约州非法移约州非法移民就业占比民就业占比 美甲师和修脚师 高等教育非学位 1-5 万 3-4 万 19.34%餐厅厨师 无学历要求 5 万以上 3-4 万 15.18%理疗师助理 大专 1-5 万 6-8 万 12.65%心理健康和药物滥用社会工作者 硕士 1-5 万 4-6 万 10.19%出租车司机 无学历要求 1-5 万 3-4 万 9.73%轻型卡车司机 高中 5 万以上 4-6 万 7.78%物理治疗师 博士 1-5 万 8 万以上 7.23%家庭保健和个人护理助理 高中 5 万以上 3-4 万 7.10y%2%5%5%6%8%8!%0 0%公共行政教育医疗金融信息批发零售采矿业交运公用制造业其他服务专业服务休闲酒店农林牧渔建筑业2023年美国年美国16岁及以上就业者结构岁及以上就业者结构美国公民占比移民占比05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000快递员和信使保安和游戏场所监控员搬运工零售销售主管油漆工和挂纸工个人护理助理存货管理员和订单装填工厨师长儿童保育员客户服务代表出租车司机园林绿化和地面清洁工其他管理人员快餐店员工服务员零售销售员收银员木匠卡车司机、送餐起手等门房和清洁工厨师家庭保健助理佣人和家政清洁工建筑工人纽约州非法移民工人数量前纽约州非法移民工人数量前20的细分行业，人的细分行业，人 请阅读最后评级说明和重要声明 20/26 宏观经济研究|宏观经济研究 数据科学家 学士 5 万以上 8 万以上 6.67%统计员 硕士 1-5 万 8 万以上 6.67%医疗助理 高等教育非学位 5 万以上 3-4 万 6.10%医学科学家，流行病学家除外 博士 1-5 万 8 万以上 5.03%数据来源：CMSNY，兴业证券经济与金融研究院整理 （二）对工资和通胀的影响 先从移民先从移民流入流入谈起：移民的增加，对工资的效应有正有负。谈起：移民的增加，对工资的效应有正有负。从劳动力供需曲线来看，移民的快速涌入使得供给曲线右移，短期内会推低工资；EPI 等机构研究表明，美国企业雇主对非法移民的议价能力更高，也就是说，移民的非法身份使得雇主更容易剥削他们的工资，这也伤害了其他美国本地工人的工资水平。而 NBER的工作论文则表明，移民通过互补效应推动本地人的就业和工资向高收入工作转移，移民的流入对本地人的工资产生了正向影响。而如果驱逐移民，学术研究来看，或会降低工资水平。对本地人而言：而如果驱逐移民，学术研究来看，或会降低工资水平。对本地人而言：1929-1937年 40-50 万非法移民驱逐研究发现，美国本土就业者的工资下降或不变（Lee 等，2017）；1964 年驱逐的约 50 万墨西哥农业工人对美国本土就业者的工资几乎无影响（Clemens 等，2018）；2008-2015 年驱逐的约 45.4 万非法移民将美国本土就业者的工资降低了 0.6%（East 等，2023）。对非法移民而言：对非法移民而言：2002-2012 年电子身份认证措施的推行（相当于移民管制政策收紧）使非法移民男性的小时工资下降了约 8%（Pia M.Orrenius 和 Madeline Zavodny，2015）。驱逐移民对整体通胀的影响则更为复杂。驱逐移民对整体通胀的影响则更为复杂。驱逐移民后总供给、总需求同时降温，一方面，房租等压力可能随着非法移民的减少而减弱；另一方面，移民供给的减少可能使得大量依赖移民的行业（如园林、育儿等）成本抬升。因此，我们也将参考历史经验，讨论现实中驱逐移民对美国通胀造成了多大程度的影响。图图23、移民占比高的行业，收入增长快于其他行业移民占比高的行业，收入增长快于其他行业 数据来源：达拉斯联储，兴业证券经济与金融研究院整理 90.0100.0110.0120.0130.0140.018/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/0923/0323/09平均收入，以平均收入，以2018Q3为为100，3QMA其他行业移民就业占比超25%的行业 请阅读最后评级说明和重要声明 21/26 宏观经济研究|宏观经济研究 从长周期来看，美国驱逐移民的数量以 1996 年 非法移民改革和移民责任法案为分界。阶段一：法案签署前，每年驱赶非法移民的数量在 10 万以内；阶段二：1996 年的非法移民法案放开了驱逐非法移民的诸多限制，从那之后，驱逐移民数量快速增长。阶段一：高波动时代，驱逐移民的规模较少，而通胀波动大。驱逐移民数量与通阶段一：高波动时代，驱逐移民的规模较少，而通胀波动大。驱逐移民数量与通胀增长不太相关，仅胀增长不太相关，仅 1946 年和年和 1970 年两者同增，驱逐移民不是通胀升高的主要年两者同增，驱逐移民不是通胀升高的主要变量。变量。二战期间，通胀与货币扩张更为相关。二战期间，通胀与货币扩张更为相关。1944-1948 年美国驱逐非法移民人数迅速增长，从 1944 年的 8,821 人增至 1948 年的 25,276 人；同时，1946年，CPI 同比增速上冲，一度接近 20%。二战后的高通胀主要来自战时的货币扩张，战后，居民消费需求释放，但供给端的军事、工业产品跟不上居民消费品的需求，从而推高了消费价格。在此期间，美国实际人均收入并未明显抬升，这一阶段的高通胀与驱逐移民相关性较小。1970 年第一轮滞胀，低利率和工会力量推升通胀。年第一轮滞胀，低利率和工会力量推升通胀。1970 年美国驱逐非法移民人数从 1969 年的 11,030 人增加至 17,469 人；1969-1970 年 CPI 同比增速达到 5%以上。彼时，70 年代高通胀的导火索之一石油危机（1973）还未爆发，1970 年通胀上行的因素主要包括：60 年代末，为了推进政府增税，时任联储主席马丁承诺推进低利率，从而推动通胀上行（详参重访1970）；同时，1970 年工会力量增强，多起罢工事件（包括 1970 年 9 月通用汽车公司超过 40 万工人的罢工）提高了工资。图图24、通胀与驱逐移民的两阶段：高波动阶段和大缓和阶段通胀与驱逐移民的两阶段：高波动阶段和大缓和阶段 数据来源：美国国土安全部，CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 05101520253035404550-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.025.019141924193419441954196419741984199420042014CPI同比，年末值，%驱逐数量，万人，右轴 请阅读最后评级说明和重要声明 22/26 宏观经济研究|宏观经济研究 图图25、驱逐移民数量与通胀增长不太相关，仅驱逐移民数量与通胀增长不太相关，仅 1946 年和年和 1970 年两者同增年两者同增 数据来源：美国国土安全部，CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 图图26、低技能工资增速与驱逐人数基本不相关低技能工资增速与驱逐人数基本不相关 数据来源：美国国土安全部，measuringworth，CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 阶段二：近阶段二：近 30 年来，需求偏弱的劳动力年来，需求偏弱的劳动力“买方市场买方市场”下，驱逐移民对通胀影响不下，驱逐移民对通胀影响不大。大。1996 年移民法颁布后，移民驱逐数量显著上升。前文提到，移民政策偏鹰的几位总统是小布什、奥巴马、特朗普，在上述三位总统的任期内，受工资影响最大的核心服务通胀分项波动较小，几次通胀升高（2008 年和 2011 年）主要是由能源价格上升所推动的。特朗普 1.0 任内，工资增速和核心服务通胀的变化不大。此外，在其任期后半，油价的下跌拖累整体能源价格，对整体通胀形成下拉力，2017-2019 年美国总体 CPI 同比维持在 1.5-3%区间。究其原因，劳动力市场整体供大于需，劳动力“买方市场”下，驱逐移民供给的减少对价格影响有限。特朗普特朗普 2.0：劳动力市场已发生结构性变化，价格对供给变化可能更敏感。：劳动力市场已发生结构性变化，价格对供给变化可能更敏感。当前与特朗普 1.0 时期驱逐移民的影响，最大的不同在于劳动力市场已发生结构性变化，移民是当下美国劳动力供给的重要来源。受到婴儿潮人口进入退休年龄、新冠后外出工作意愿下降甚至提前退休的影响，2020 年以来美国劳动参与率中枢下移，本土劳动力供给短期内很难再有快速的修复（详参再议就业市场），在供给更-80-60-40-20020406080-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.025.019141924193419441954196419741984199420042014CPI同比，年末值，%驱逐人数同比，%，右轴-100-50050100150-10.0-5.00.05.010.015.020.01914 1922 1930 1938 1946 1954 1962 1970 1978 1986 1994 2002 2010 2018低技能劳动力成本指数同比，%，按CPI推算实际成本驱逐人数同比，%，右轴 请阅读最后评级说明和重要声明 23/26 宏观经济研究|宏观经济研究 具刚性的环境下，驱逐移民带来的供给下降可能造成的工资增量会更多。另一方面，AI 对生产率的提高可能也对单位劳动力成本形成下拉力。总体来说，驱逐移民政策若落实，仍然不能忽视可能带来的工资上涨压力和通胀粘性风险，通胀上升的幅度视驱逐移民的规模而定。据 PIIE 测算，供给冲击下，驱逐 130 万移民和驱逐 830 万移民（2025 和 2026 年各驱逐一半）分别将给美国2025 年通胀增速带来 0.35 个百分点和 2.21 个百分点的抬升；将给 2026 年通胀增速带来 0.54 个百分点和 3.40 个百分点的抬升。结构上，关注商品和地产供给扰动带来的价格影响。结构上，关注商品和地产供给扰动带来的价格影响。前文提到，非法移民在农业和建筑业就业占比较高。美国农场工人中约有 42%的非法移民，若大规模驱逐，可能对农产品生产造成负面影响；在当前地产供给紧缺、住房成本高企的背景下，如果大规模驱逐移民可能对地产复苏产生一定程度的阻碍。图图27、小布什、奥巴马、特朗普小布什、奥巴马、特朗普 1.0 任内，几次通胀显著上行任内，几次通胀显著上行多多由能源项驱动由能源项驱动 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 图图28、1996 年以来，驱逐移民数量与工资和服务通胀相关性较小年以来，驱逐移民数量与工资和服务通胀相关性较小 数据来源：美国国土安全部，CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理-505101519992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024美国美国CPI同比拆分，百分点同比拆分，百分点食品能源核心商品核心服务总体CPI010203040500.02.04.06.08.01991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中位数工资同比增速12MMA，%，整体核心服务CPI同比，%驱逐数量，万人，右轴 请阅读最后评级说明和重要声明 24/26 宏观经济研究|宏观经济研究 图图29、疫情之后，美国劳动力市场供给小于需求疫情之后，美国劳动力市场供给小于需求 注：为使线条清晰展示，纵坐标轴未涵盖全部数据范围。数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 图图30、移民是移民是 2024 年劳动力供给的重要补充年劳动力供给的重要补充 注：此处未区分合法和非法移民。数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 图图31、劳动力供给弹性越小，驱逐移民可能带来的工资上涨越多劳动力供给弹性越小，驱逐移民可能带来的工资上涨越多 注：假设其他条件不变，驱逐数量 M 的移民，剩余数量 N 的劳动力，使得劳动力供给曲线向左平移。数据来源：兴业证券经济与金融研究院绘制 58.0.0b.0d.0f.0h.0 0120032005200720092011201320152017201920212023总供给：劳动力占总人口总需求：就业人数与职位空缺之和占总人口-400.0-300.0-200.0-100.00.0100.0200.0300.0201620172018201920202021202220232024新增数，千人，新增数，千人，12MMA美国居民劳动力移民劳动力 请阅读最后评级说明和重要声明 25/26 宏观经济研究|宏观经济研究 图图32、据据 PIIE 预测，驱逐预测，驱逐 130 万移民将使万移民将使 2025 年通胀率提升年通胀率提升 0.35 个百分点个百分点 数据来源：PIIE，兴业证券经济与金融研究院整理 图图33、美国新屋开工仍疲软美国新屋开工仍疲软 数据来源：同花顺，兴业证券经济与金融研究院整理 风险提示：美国移民政策超预期收紧，美国通胀上行风险。1.90%0.35%0.64%0.39%-0.6%0.0%0.6%1.2%1.8%2.4%3.0%3.6 25202620272028202920302031203220332034特朗普特朗普2.0政策组合情境下的美国通胀增速，最弱政策组合政策组合情境下的美国通胀增速，最弱政策组合2025-2040年：基准平均值驱逐130万移民10%全面关税 无报复性关税60%对华关税 无报复性关税1.90%2.21%1.34%0.71%-1%0%1%2%3%4%5%6%7 25202620272028202920302031203220332034特朗普特朗普2.0政策组合情境下的美国通胀增速，最强政策组合政策组合情境下的美国通胀增速，最强政策组合2025-2040年：基准平均值驱逐830万移民10%全面关税 报复性关税60%对华关税 报复性关税05001,0001,5002,0002,5003,0001959 1964 1969 1974 1979 1984 1989 1994 1999 2004 2009 2014 2019 2024美国新屋开工数量，折年，千套美国新屋开工数量，折年，千套请阅读最后评级说明和重要声明 26/26 宏观经济研究|宏观经济研究 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300 指数为基准；北交所市场以北证50 指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500 或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300 指数为基准；北交所市场以北证50 指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500 或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%之间 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录（内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示以及法律声明使用本研究报告的风险提示以及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上海上海 北京北京 深圳深圳 地址：上海浦东新区长柳路36 号兴业证券大厦15 层 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6 号世界财富大厦 32 层 01-08 单元 地址：深圳市福田区皇岗路 5001 号深业上城T2 座 52 楼 地址：上海浦东新区长柳路36 号兴业证券大厦15 层 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6 号世界财富大厦 32 层 01-08 单元 地址：深圳市福田区皇岗路 5001 号深业上城T2 座 52 楼 邮编：200135 邮编：100020 邮编：518035 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮编：200135 邮编：100020 邮编：518035 邮箱： 邮箱： 邮箱：

2025-01-16 26页 5星级

OpenGMS：长江三角洲高质量发展评价研究报告（2024年）（77页）.pdf

?四、江三洲质量发展特征与问题四、江三洲质量发展特征与问题 .?（）总体发展成效显著，梯度差异有待弥合.57（）五维度态势分异，薄弱环节有待破解.57（三）重点城市亮点突出，优质均衡有待完善.58 附附 录：录：.?（）各城市分维度得分.60（）特指标数据集.62（三）多媒体融合展示发布平台.65（四）数据来源.66 1一、前 言 2017 年，中国共产党第十九次全国代表大会首次提出“高质量发展”的表述，表明中国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段。2018年国务院政府工作报告中提出“按照高质量发展的要求，统筹推进 五位一体总体布局和协调推进四个全面战略布局，坚持以供给侧结构性改革为主线，统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险各项工作”。近年来，习近平总书记接连强调“高质量发展”，提出高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。高质量发展高质量发展，是一种新的发展理念，是以质量和效益为价值取向的发展，是创新、协调、绿色、开放、共享新发展理念的高度聚合创新、协调、绿色、开放、共享新发展理念的高度聚合，是创新成为第一动力、协调成为内生特点、绿色成为普遍形态、开放成为必由之路、共享成为根本目的的发展。长江三角洲地区（后文简称长三角地区）位于中国长江的下游地区，濒临黄海与东海，地处江、海交汇之地，包括上海市、江苏省、浙江省、安徽省三省一市全域，区域面积 35.8 万平方千米。长三角地区地理区位优越，自然条件优渥，有良好的经济基础，以近 4%的国土面积，集聚了我国 16.7%的常住人口，创造出我国约 1/4 的经济总量，其所有设区市的经济体量均达到了千亿以上，是我国经济发展最活跃、开放程度最高、创新能力最强的区域之一，在国家现代化建设大局和全方位开放格局中具有举足轻重的战略地位。在我国经济高速增长阶段，长三角地区作为改革开放的先行区和主力军，积累了雄厚2的经济实力，同时，也导致传统产业转型、产业结构调整等问题迫在眉睫，生态环境保护、社会民生普惠等问题普遍存在。为实现中国式现代化，长三角地区亟待率先做出变革，形成高质量发展区域集群。党中央将长三角地区定位为全国发展强劲活跃增长极、全国高质量发展样板区、率先基本实现现代化引领区、区域一体化发展示范区、新时代改革开放新高地。自长三角一体化发展战略实施以来，长三角高质量发展结出丰硕成果：2022 年，长三角经济保持引领，占全国比重 23.99%；创新步伐加快，研发投入强度达 3.23%，超过全国平均水平近三成；共同富裕稳步推进；生态环境指标显著向好；对外开放层次日益丰富；公共服务供给全面优化升级。长三角三省一市紧扣“一体化”和“高质量”两个关键词，探索形成了很多可复制可推广的宝贵经验，为我国高质量发展的制度体系和路径模式提供了重要启示。党的二十大报告对推进长三角一体化高质量发展作出了部署，在政策的“滋养”下，必将推动长三角一体化高质量发展实现更大作为、取得新的更大进展。定量评价和追踪高质量发展进程是发现问题和解决问题的重要支撑。近年来，各高校和科研院所从多视角、多维度对长三角地区发展近况进行了科学评估。上海华夏经济发展研究院从创新发展、协调发展、绿色发展、开放发展和共享发展五个维度构建高质量发展综合指数，发布了长三角高质量发展指数报告（2020）；中国城市规划设计研究院从产业融合、设施联通、生态共保、民生服务和协同开放五大维度构建了一体化发展指数，持续发布了长三角一体化发展3指数报告（2021）和长三角一体化发展指数报告（2022）；沪苏浙皖长三角区域协同创新指数研究联合课题组构建了包括资源共享、创新合作、成果共用、产业联动和环境支撑 5 项一级指标以及 20项二级指标的指标体系，评估了 20112021 年长三角区域协同创新指数得分情况；中科院南京地湖所研究员团队与推动长三角一体化领导小组办公室共同构建了长三角一体化高质量发展评价指标体系，对2018-2020 年长三角一体化高质量发展状态进行了评估。上述研究针对长三角“高质量”和“一体化”发展评价，除此以外，部分研究机构针对“协同”、“生态”、“人才”和“数字”等新时期发展关键词构建了评价指标体系，如浙江省科技信息研究院、上海市科学学研究所、江苏省科技情报研究所和安徽省科技情报研究所共同编制了长三角区域协同创新指数，复旦大学发布了长三角生态绿色一体化发展示范区人才一体化指数，阿里研究院发布了2019 数字长三角一体化发展报告：打造全球数字经济高地等。同时，诸多机构发布了面向长江经济带范围或全国范围的高质量评价研究，涵盖了长三角地区（具体如表 1 所示）。表 1 相关指标体系与评价报告详情 序号 报告名称 发布单位 发布时间 评价维度 1 江经济带城市协同发展能指数研究报告 华东师范学城市发展研究院 2015-2023年持续发布 经济发展、科技创新、交流服务和态之城 2 三质量发展指数报告（2020）上海华夏经济发展研究院 2018-2020年持续发布 创新发展、协调发展、绿发展、开放发展和共享发展 3 三体化发展指数报告 中国经济信息社、中国城市规划设计研究院 2021-2023年持续发布 产业融合、设施联通、态共保、服务和协同开放 44 江经济带绿发展报告（2017）湖南省社会科学院绿发展研究团队 2018 绿增度、绿承载和绿保障 5 三地区 26 个城市创新活排榜 华略智库上海城市创新经济研究中课题组 2019 创新要素集聚、创新资源配置、科创环境质量、科创产出绩效和创新创业活 6 2019 数字三体化发展报告 阿研究院 2019 数字基础设施、数字商业、数字产业、数字政务和数字服务 7 2019 三城市创新排榜 中国城市规划设计研究院上海分院 2019 程师指数、知识创新指数、产业创新指数、政府引导指数、新区指数、合伙指数、创新热线指数、企业成指数、新经济指数、新空间指数 8 三态绿体化发展示范区才体化指数 复旦学全球科创才发展研究中 2022 才集聚、经济撑、创新驱动、环境吸引和共治协同 9 江经济带质量发展评估研究报告 中科院南京地理与湖泊研究所、南京农业学中国资源环境与发展研究院 2022 绿发展、协调发展、开放发展、创新发展、共享发展和安全发展 10 三体化质量发展：内涵、现状及对策 中科院南京地理与湖泊研究所、中国科学院学资源与环境学院 2022 创新发展、协调发展、绿发展、开放发展和共享发展 11 三区域协同创新指数 2022 安徽省科技情报研究所、上海市科学学研究所、江苏省科技情报研究所、浙江省科技信息研究院 2023 资源共享、创新合作、成果公、产业联动和环境撑 12 中国科技创新中100 强 华东师范学全球创新与发展研究院 2023 创新要素集聚、科学研究引领、技术创新策源、产业变驱动和创新态营造 上文中涉及到长三角范围的指标体系达到十余个，整理和统计具体指标发现（见图 1），共包含超过 205 个指标。其中，单位 GDP 能5耗、R&D 经费支出占 GDP 比重、专利合作数量、直接利用外资投资等少量指标被频繁使用，即具有较高的认可度；而 78%的指标呈现出针对性和特殊性，仅被使用 1-2 次，其选择的依据是基于专家主观判断；部分指标是研究机构的一手非共享数据，开源性有限，也影响着指标体系的持续使用。可以看出，仅针对“评价长三角高质量发展”这一命题，几乎形成了“一人一套”的指标体系。图 1 相关指标被使频次统计（注：受图表显示限制，横坐标仅标注了部分指标全称，同时，有近 150 个使频次为 1次的指标未在图中显示，“”标识）长三角地区高质量发展既是现实背景亟需，又必须是可持续的、可复制的发展模式，需要配套形成科学合理、可持续使用、可复制对比的定量评价体系。本报告面向国家和地区对长三角的发展定位与要求，采用“自上而下”基于专家经验的政策解读法“自上而下”基于专家经验的政策解读法，辅以“自下而上”基于大语言模型的文本主题挖掘技术，“自下而上”基于大语言模型的文本主题挖掘技术，生成一套借助“众力”、更具公信力的高质量发展评价指标体系，并对评价结果进行解读。报告由南京师范大学地理科学学院编制，虚拟地理环境教育部重0123456789单位GDP能耗专利合作数量财政科技拨款额高速公路里程双一流高校数量地表水国省考断面优良比例航空客运量PM2.5 平均浓度常住人口增量大麦网演出数量高新技术企业数铁路通行时间公路通行时间孵化器在孵企业数量建成区绿化覆盖率单位面积生态系统服务功能价值wifi覆盖率瞪羚企业数量风险资本规模使用频次6点实验室、国家地球系统科学数据中心长江三角洲分中心、江苏省地理信息资源开发与利用协同创新中心、可持续发展大数据国际研究中心南京师范大学节点（培育）共同提供数据与技术支撑。2023 年，我们发布了首份年度报告长江三角洲高质量发展评价研究报告。在此基础上，为持续追踪长三角高质量发展进程，我们编制了 2024 年度报告。一7二、长江三角洲高质量发展评价指标体系（一）指标体系构建思路（一）指标体系构建思路本报告基于政策解读，构建了指标主体框架，并结合基于大语言模型的文本主题挖掘技术，集成多源资料，对指标体系进行修正与完善，最终由“一人一套”发展为借助“众力”、更具公信力的评价指标体系。构建过程主要有如下四步（图 2）：图 2 指标体系构建思路图 8第一步：“自上而下”基于政策解读构建一级指标及其内容第一步：“自上而下”基于政策解读构建一级指标及其内容专家解读 长三角区域一体化发展规划纲要（以下简称 纲要），根据纲要中提出的“坚持创新共建、坚持协调共进、坚持绿色共保、坚持开放共赢、坚持民生共享”五大基本原则，确定构建“创新发展”、“协调发展”、“绿色发展”、“开放发展”和“共享发展”五个维度，形成一级指标；通过纲要主要内容，明确五个维度重点落实的具体方面。第二步：“自下而上”基于大语言模型修正解读结果第二步：“自下而上”基于大语言模型修正解读结果大语言模型是经过大量文本语料训练的深度学习模型，具备类似人类的“思考”能力，能够理解自然语言，并完成文本生成、推理问答、对话、文档摘要等任务。在此基础上，本报告使用长三角相关规划文件、政府报告和现有文献等文本对预训练模型进行知识扩充，强调资料的时效性，确保结果能够与当前发展策略和实际情况吻合。通过对补充资料的理解与学习，模型能够自动识别和提取其中的关键主题和信息。进一步地，将大模型结果和专家解读结果进行对比，识别出大模型未覆盖的关键信息，同时，发现潜在偏差并校正。通过与专家的持续对话，不断迭代学习，修正和完善一级指标对应的具体内容，确保解读结果更加全面、科学。第三步：“自下而上”基于文本主题挖掘技术提供备选二级指标第三步：“自下而上”基于文本主题挖掘技术提供备选二级指标在修正基础上，采用语义关联性分析和频率统计分析，从资料集9中生成二级指标，每个一级指标维度生成 7-10 个最为关键和代表性的二级指标，该过程需确保所选指标在量化分析中能够提供最大的信息增益，并避免冗余。这一过程包括“语义关联性分析”和“词频分析”两个关键技术环节。语义关联性分析是指应用关联规则学习方法识别文件资料与潜在指标之间的内在语义联系，确定哪些指标与文本最为相关。具体步骤为：1.文本分割：文本分割：首先，采用标点符号、语义停顿词等语言特征作为分割符，对文件资料的内容进行句子级别分割，从而得到保留基本语义信息的文本段落单元，在维护文本上下文完整性的同时确保有效提取出关键信息和主题（文本分割样例如图3所示）。2.一级指标分类：一级指标分类：基于确定的一级指标（创新发展、协调发展、绿色发展、开放发展和共享发展）及其内涵定义，采用少样本学习（Few-Shot Learning，FSL）方法，利用有限数量的监督信息优化预训练模型，对分割后的句子进行一级指标分类（分类过程如图 4 示意）。3.二级指标提取：二级指标提取：通过词嵌入模型将每个文本段落单元转化为词向量表示，以捕捉其语义信息和内容特征。同时，将二级指标的名称转化为词向量表示，便于与文本段落的词向量进行比较。使用欧式距离相似性度量方法，为每个文本段落单元匹配出与之最相关的若干个二级指标（匹配样例如图 5 所示）；10这些最相关的二级指标将作为文本段落单元的二级分类标签。图 3 本分割样例 图 4 少样本提示学习示意图 图 5 基于词向量的级指标匹配样例 11词频分析是指通过频率统计得到在文本数据中出现频率较高的主题、关键词及其度量指标，识别出政府文件和文献中的聚焦点和常用指标。我们将各指标的出现频率由高至低进行排序，并在每个维度下选择 7-10 个排序前列的指标作为备选二级指标。第四步：“自上而下”基于专家经验确定二级指标第四步：“自上而下”基于专家经验确定二级指标专家基于指标的代表性、非重复性和可持续获取性原则，对第三步大模型给出的备选二级指标进行严选，每个一级指标维度下确定 6个二级指标；若某些指标可获取性受限，则由专家拟定可替代指标。（二）指标体系（二）指标体系根据上述步骤，通过专家团队和机器学习的不断配合与完善，本报告构建出一套长三角高质量发展评价指标体系（表 2）。该指标体系包括 5 个维度（一级指标）和 30 个二级指标。创新发展注重长三角发展动力问题，高质量的发展离不开创新驱动。要瞄准世界科技前沿，实现前瞻性基础研究、引领性原创成果重大突破。具体选择科技拨款占财政拨款的比重、R&D 经费占 GDP 比重、万人发明专利数、单位 GDP 高新技术企业数量、受高等教育人数占比和每万人发表科研论文数来进行表征。协调发展注重长三角内部发展不平衡问题，协调发展是高质量发展的重要特征。需要重视区域整体谋划，要求坚持区域协同、城乡融合发展。具体选择城乡居民收入比、常住人口城镇化率、服务业占比、区域人均 GDP 质量指数、常住人口增长率、GDP 增长协同指数来衡量。12绿色发展注重长三角人与自然可持续发展问题，以人与自然和谐为价值取向，以绿色低碳循环为主要原则，以生态文明建设为基本抓手。需要重视生态环境保护、低碳的生产方式和优美的生活环境，实现生态、生产和生活绿色发展。具体选择单位 GDP 耗水、单位 GDP建设用地占用面积、空气质量优良天数比率、生态空间占比、单位GDP电耗、生活垃圾无害化处理率来表征。开放发展注重长三角发展内外联动问题，目标是提高对外开放质量、发展更高层次的开放型经济。需要重视人、货、资金和信息等各类要素的自由、高效流通，培育竞争新优势。具体选择进出口总额占GDP 比重、金融机构外币存款余额、实际利用外资金额、旅游外汇收入占旅游总收入的比重、高铁航空班次数量和货运量来表征。共享发展注重长三角民生服务问题，着眼于医疗、教育、养老、交通等基础设施服务的覆盖力度和水平，推动区域逐步实现共同富裕。具体选择公共文体设施 15 分钟生活圈覆盖率、一级以上医院 15 分钟医疗圈覆盖率、中小学师生比、每千名老人拥有养老床位数、人均一般公共预算支出、路网密度来表征。13表 2 江三洲质量发展评价体系（三）数据来源与权重设定（三）数据来源与权重设定本报告的评估对象为长三角地区江浙沪皖所有设区市单元，共包括 41 个评价对象。统计数据主要来源于中国统计年鉴、中国14城市统计年鉴、各省市统计年鉴与统计公报、第七次人口普查数据和各类国家/地方机构公布的名单和公报。论文数据来源于知网和Web of Science；土地利用数据采用武汉大学杨杰、黄昕的中国 30 米年度土地覆盖产品（annual China Land Cover Dataset,CLCD）中 2022年的数据；列车数据来源于中国铁路 12306 时刻信息表；医疗机构数据来源于国家医保服务平台（https:/ POI（Point of Interest）；养 老 机 构 数 据 来 源 于 民 政 一 体 化 服 务 平 台（https:/ 路 数 据 来 源 于 OpenStreetMap（https:/www.openstreetmap.org/）。本报告采用“逐级等权法”进行权数的分配，即各维度的权数均为 1/5；在某一维度内，指标对所属维度的权重为 1/n(n 为该维度下指标的个数)；因此，指标最终权数为 1/5n。一15三、长江三角洲高质量发展评价结果（一）综合评价（一）综合评价1.综合得分长三角高质量发展平均得分为 53.28，总体发展水平较高，呈现创新发展、协调发展、绿色发展、开放发展和共享发展多维度协同的高质量发展态势，体现了长三角城市群作为我国经济最具活力、开放程度最高、创新能力最强、吸纳外来人口最多的区域之一，在国家现代化建设大局和全方位开放格局中具有举足轻重的地位。从省域来看，长三角内部差距明显，其中，上海高质量发展水平最高，得分达 87.58；江苏和浙江高质量发展水平次之，平均得分分别为 58.99 和 57.78；安徽高质量发展水平相对较低，平均得分为 43.84，相当于上海高质量发展水平的一半。2.城市排名从长三角高质量发展各城市评价结果来看，高质量发展水平呈现东高西低的分布格局，以上海为中心的集聚特征明显，由上海至苏锡常、杭嘉宁等城市向外逐步降低。具体来看，41 个城市高质量发展水平呈梯度分布（见图 6）。上海稳居第一，得分高达 87.58，南京、杭州、苏州次之，综合评价得分在 82.6481.37 之间，相差较小，4 座城市共属第一梯队；无锡、宁波、合肥、常州、嘉兴、南通等六个城市属于第二梯队，评分在 75.0062.21 之间；芜湖、镇江、温州、泰州、绍兴、舟山、湖州、扬州、台州等 9 个城市属于第三梯队，评分在1657.6153.82 之间；金华、徐州、马鞍山、盐城、淮安、铜陵、衢州、黄山、连云港、宣城、丽水、滁州等 12 个城市属于第四梯队，评分在 53.0043.01 之间；宿迁、安庆、六安、蚌埠、淮北、池州、宿州、毫州、淮南、阜阳等 10 个城市属于第五梯队，其中，毫州、淮南和阜阳评分最低，仅为 36.14、36.13 和 35.88。比较各梯队城市差异，城市间差距主要体现在第一、二梯队城市与其他城市的差距，上海、南京、杭州、苏州等核心城市的高质量发展水平显著高于其他城市，而末位的毫州、淮南和阜阳等城市得分不足第一梯队的二分之一。此外，其他梯队城市间高质量发展差异相对较小，呈现相对均衡的态势。图 6 三质量发展综合得分结果 173.Top10 城市长三角高质量发展综合得分 Top10 城市依次是上海、南京、杭州、苏州、无锡、宁波、合肥、常州、嘉兴、南通，城市高质量发展水平评分分别为 87.58、82.64、81.85、81.37、75.00、72.93、69.43、67.46、65.08、62.21。从空间布局来看（见图 7），长三角高质量发展 Top10城市整体以上海为核心，南京、杭州、苏州等为次核心相互毗邻，呈“雁阵”向长三角内部延伸。其中，上海作为雁头排名第一，显示出国际级高质量发展水平；江苏占据南京、苏州、无锡、常州、南通 5座城市，呈现轴带状连绵的高质量发展带；浙江占据杭州、宁波、嘉兴 3 座城市，同样呈现较高的高质量发展水平；安徽主要占据省会城市合肥，其是长三角区域内西部高质量发展的重要支撑节点。图 7 三质量发展综合得分 TOP10 城市 嘉兴市舟山市常州市合肥市无锡市宁波市苏州市南京市杭州市上海市TOP10TOP10城市城市18（二）分维度评价（二）分维度评价从各维度评价结果来看，五个维度呈现不同态势，创新发展、协调发展、绿色发展、开放发展和共享发展的平均得分依次为9.33、13.41、13.78、6.41 和 10.35。其中，绿色发展和协调发展处于高位水平，共享发展水平和创新发展水平次之，而开放发展水平相对偏低。上海在开放发展和共享发展两个维度上遥遥领先，杭州摘得创新发展和绿色发展头筹，合肥在协调发展维度排名第一。从各城市差距来看，协调发展水平差距最小，共享发展水平差距次之，绿色发展水平差距第三，而创新发展水平和开放发展水平差距相对较大。1.创新发展维度评价从创新发展维度评价结果来看（见图 8），长三角各城市创新发展水平差异显著，创新发展高水平城市主要集中在少数核心城市。从空间分布来看，高水平城市主要集中于上海及其周边城市，以及南京、杭州、合肥三个省会城市，呈现显著的集聚效应。长三角创新发展城市 TOP10 依次是杭州、苏州、南京、上海、合肥、常州、无锡、宁波、芜湖、南通，创新发展水平得分依次是 18.35、17.47、17.35、17.30、16.29、13.89、13.80、12.72、11.69、11.22。其中，杭州、苏州、南京、上海、合肥、常州、无锡分值显著高于其他城市，属于第一梯队，是长三角主要创新发展引擎；宁波、芜湖、南通、嘉兴、绍兴、铜陵、温州、镇江、湖州属于第二梯队；其余 25 个城市分属第三、四至五梯队。19图 8 三质量发展创新发展维度评价结果（1）科技拨款占财政拨款的比重从科技拨款占财政拨款的比重指标评价结果来看（见图 9），长三角各城市科技拨款占财政拨款的比重差异较大，高水平城市主要集中在苏州、合肥、杭州、芜湖等少数城市。从空间分布来看，高水平城市主要集中于各省省会城市，浙江省整体水平较高，科技拨款占财政拨款的比重较大。长三角科技拨款占财政拨款的比重城市 TOP10依次是杭州、苏州、合肥、芜湖、铜陵、宁波、南京、蚌埠、嘉兴、绍兴。其中，苏州、杭州、合肥、芜湖、铜陵、宁波的得分显著高于其他城市，属于第一梯队；南京、蚌埠、嘉兴、绍兴属于第二梯队；其余 31 个城市分属第三、四至五梯队。20图 9 三科技拨款占财政拨款的重评价结果（2）R&D 经费占 GDP 比重从 R&D 经费占 GDP 比重指标评价结果来看（见图 10），长三角 R&D 经费占 GDP 比重差异较小，得分差距。从空间分布来看，高水平城市主要集中于上海和省会城市，形成以上海为核心、向外逐渐递减的空间分布格局。长三角 R&D 经费占 GDP 比重城市 TOP10 依次是上海、苏州、合肥、杭州、南京、芜湖、嘉兴、常州、湖州、无锡。区域内梯度变化较小，上海、苏州、合肥、杭州、南京、芜湖属于第一梯队；嘉兴、常州、湖州、无锡属于第二梯队；其余 31 个城市分属第三、四至五梯队。21图 10 三 R&D 经费占 GDP 重评价结果（3）万人发明专利数从万人发明专利数指标评价结果来看（见图 11），长三角各城市万人发明专利数整体发展水平不高，高水平城市集中在少数核心城市。从空间分布来看，高水平城市主要集中于上海和省会城市。长三角万人发明专利数城市 TOP10 依次是上海、杭州、南京、苏州、合肥、宁波、无锡、常州、南通、徐州。其中，上海、杭州、南京、苏州均超过 60 分，显著高于其他城市，属于第一梯队；合肥、宁波、无锡、常州、南通、徐州属于第二梯队；其余 31 个城市分属第三、四至五梯队，这些城市万人发明专利数较少。22图 11 三万发明专利数评价结果（4）单位 GDP 高新技术产业数量从单位 GDP 高新技术产业数量指标评价结果来看（见图 12），长三角各城市单位 GDP 高新技术产业数量整体呈现较高水平。从空间分布来看，高水平城市主要集中于上海、苏州、南京、合肥等几大头部城市以及浙江省大部分城市。长三角单位 GDP 高新技术产业数量城市 TOP10 依次是上海、杭州、南京、苏州、合肥、嘉兴、温州、湖州、丽水、金华。其中，上海、杭州、南京、苏州、合肥、嘉兴、温州、湖州的得分显著高于其他城市，属于第一梯队；丽水、金华、蚌埠、芜湖、常州、马鞍山、无锡、铜陵属于第二梯队；其余 25 个城市分属第三、四至五梯队。23图 12 三单位 GDP 新技术产业数量评价结果（5）受高等教育人数占比从受高等教育人数占比指标评价结果来看（见图 13），长三角各城市受高等教育人数差异较小。从空间分布来看，高水平城市主要集中于上海及其周边城市，包括江苏省南部、浙江省北部和安徽省东部的部分城市。长三角受高等教育人数占比城市 TOP10 依次是上海、杭州、南京、苏州、无锡、合肥、常州、舟山、镇江、宁波。其中，苏州、杭州、南京、无锡、上海、合肥、常州的得分显著高于其他城市，属于第一梯队；舟山、镇江、宁波、芜湖、扬州属于第二梯队；其余 29 个城市分属第三、四至五梯队。24图 13 三受等教育数占评价结果（6）每万人发表科研论文数从每万人发表科研论文数指标评价结果来看（见图 14），长三角各城市每万人发表科研论文数省域差异显著，江苏省整体发展水平最高，浙江省次之，安徽省水平最低。从空间分布来看，高水平城市主要集中于上海和江苏省多数城市，以及各省省会城市，呈现显著的集聚效应。长三角每万人发表科研论文数城市 TOP10 依次是上海、杭州、南京、苏州、无锡、常州、徐州、南通、合肥、镇江。其中，苏州、杭州、南京、常州、无锡、上海、徐州、南通、合肥分值显著高于其他城市，属于第一梯队；镇江、扬州、淮安、连云港、宁波、盐城、泰州、宿州、温州、宿迁属于第二梯队；其余 22 个城市分属第三、四至五梯队。25图 14 三每万发表科研论数评价结果 2.协调发展维度评价从协调发展维度评价结果来看（见图 15），长三角各城市协调发展水平差异较小，其区域差距在五个维度中最小，形成了较为均衡的发展格局。从空间分布来看，高协调发展水平城市主要集中于江苏省南部、浙江省北部和安徽省东部，呈现集中连片分布。长三角协调发展城市 TOP10 依次是合肥、杭州、南京、芜湖、马鞍山、苏州、嘉兴、无锡、常州、宁波，协调发展水平得分依次是 18.28、17.42、16.93、16.60、16.47、15.93、15.92、15.90、15.79、15.71。从内部差距来看，城市协调发展水平得分梯度分布较缓，合肥、杭州、南京、芜湖、马鞍山、苏州、嘉兴、无锡、常州、宁波、镇江属于第一梯队，南通、湖州、滁州、温州、台州、绍兴属于第二梯队，其余 24 个城市分属第三、四至五梯队。26图 15 三质量发展协调发展维度评价结果（1）城乡居民收入比从城乡居民收入比指标评价结果来看（见图 16），长三角各城市城乡居民收入比差异较小。从空间分布来看，城乡居民收入比较高的城市主要集中于浙江省北部和江苏省北部部分城市，呈现“双组团”分布。长三角城乡居民收入比城市 TOP10 依次是杭州、嘉兴、无锡、宁波、湖州、绍兴、徐州、盐城、舟山、宿迁。盐城、舟山、无锡、杭州、宁波、湖州、嘉兴、宿迁、徐州、绍兴、芜湖的得分显著高于其他城市，这些城市城乡居民收入差距较大，属于第一梯队；常州、苏州、连云港、衢州属于第二梯队；其余 26 个城市分属第三、四至五梯队，城乡居民收入差距较小。27图 16 三城乡居收评价结果（2）常住人口城镇化率从常住人口城镇化率指标评价结果来看（见图 17），长三角各城市常住人口城镇化率差异较小。从空间分布来看，高水平城市主要集中于上海及其周边城市，形成“轴带式”分布，同时呈现“西高东低”的空间格局。长三角常住人口城镇化率城市 TOP10 依次是杭州、无锡、苏州、镇江、合肥、上海、南京、宁波、常州、温州。其中，无锡、杭州、苏州、镇江、合肥、上海、南京、宁波、常州的得分显著高于其他城市，属于第一梯队，常住人口城镇化率较高；温州、芜湖、舟山、马鞍山、嘉兴、绍兴、扬州、南通属于第二梯队；其余 24 个城市分属第三、四至五梯队。28图 17 三常住城镇化率评价结果（3）服务业占比从服务业占比指标评价结果来看（见图 18），长三角各城市服务业占比差异较小，均达到 41.6%。从空间分布来看，高水平城市主要集中于浙江省大部分城市以及上海、南京和合肥等头部城市，同时呈现“南高北低”的空间格局。长三角服务业占比城市 TOP10 依次是上海、杭州、南京、合肥、黄山、温州、金华、丽水、蚌埠、衢州。其中，上海、杭州、南京、合肥、黄山服务业发展态势良好，属于第一梯队，是长三角服务业发展的重要引擎；温州、金华、丽水、蚌埠、衢州属于第二梯队；其余 31 个城市分属第三、四至五梯队。29图 18 三服务业占评价结果（4）区域人均 GDP 质量指数从区域人均 GDP 质量指数指标评价结果来看（见图 19），长三角各城市区域人均 GDP 质量指数差异较小，大部分城市区域人均GDP 质量保持较高水平。从空间分布来看，高水平城市主要集中于江苏省南部与浙江省北部的部分城市，呈现显著的集聚效应，低分城市则在江苏省北部与安徽省北部形成组团。长三角区域人均 GDP 质量指数城市 TOP10 依次是苏州、无锡、常州、绍兴、镇江、扬州、南通、南京、嘉兴、宁波。其中，苏州、无锡、常州、绍兴、镇江、扬州、南通、南京、嘉兴的得分显著高于其他城市，属于第一梯队，区域人均 GDP 质量较高；宁波、湖州、合肥、泰州、马鞍山、盐城属于第二梯队；其余 26 个城市分属第三、四至五梯队。30图 19 三区域均 GDP 质量指数评价结果（5）常住人口增长率从常住人口增长率指标评价结果来看（见图 20），长三角各城市常住人口增长率差异显著，常住人口高增长率城市主要集中在少数城市。从空间分布来看，高水平城市主要集中于浙江省北部与安徽省东部，呈现“中心-外围”的空间分布规律。长三角常住人口增长率城市TOP10 依次是合肥、马鞍山、滁州、杭州、芜湖、宁波、南京、嘉兴、苏州、舟山。各城市常住人口增长率梯度分异明显，合肥、马鞍山、滁州、杭州、芜湖的得分显著高于其他城市，属于第一梯队，保持较高的常住人口增长率；宁波、南京、嘉兴、苏州、舟山属于第二梯队；其余 31 个城市分属第三、四至五梯队，其中 18 个城市的常住人口率增长率极低，部分城市呈现负增长，得分为 0。31图 20 三常住增率评价结果（6）GDP 增长协同指数从 GDP 增长协同指数指标评价结果来看（见图 21），长三角各城市 GDP 增长协同指数整体差异较小。从空间分布来看，高水平城市主要集中于安徽省西南部与江苏省部分城市。长三角 GDP 增长协同指数城市 TOP10 依次是黄山、无锡、芜湖、合肥、阜阳、淮安、镇江、台州、宣城、六安。其中，黄山、无锡、芜湖、合肥、阜阳属于第一梯队，其经济结构不断优化，发展协调性不断提升；淮安、镇江、台州、宣城、六安、湖州、徐州、安庆、常州属于第二梯队；其余 27个城市分属第三、四至五梯队。32图 21 三 GDP 增协同指数评价结果 3.绿色发展维度评价从绿色发展维度评价结果来看（见图 22），区域内多数城市整体呈现较高协调发展水平。从空间分布来看，高绿色发展水平城市分布广泛，主要在江苏省南部、浙江省北部和安徽省南部集中分布。长三角绿色发展城市 TOP10 依次是杭州、无锡、上海、宁波、苏州、黄山、南京、温州、舟山、合肥，绿色发展水平得分依次是 17.76、17.64、17.51、17.02、16.66、16.50、16.47、16.23、16.10、16.09。各梯度间以及梯度内绿色发展水平差异较小，整体呈现较高的绿色发展水平。杭州、无锡、上海、宁波属于第一梯队，苏州、黄山、南京、温州、舟山、合肥、台州、常州、芜湖、扬州、绍兴属于第二梯队，其余 26个城市分属第三、四至五梯队。33图 22 三质量发展绿发展维度评价结果（1）单位 GDP 耗水从单位 GDP 耗水指标评价结果来看（见图 23），长三角各城市单位 GDP 耗水差异显著。从空间分布来看，单位 GDP 耗水较高的城市主要集中于上海与江苏省东南部城市，尤其是沿海城市单位 GDP耗水量较大。长三角单位 GDP 耗水城市 TOP10 依次是常州、泰州、盐城、舟山、南通、无锡、上海、镇江、连云港、扬州。其中，常州、泰州、盐城、舟山、南通、无锡、上海的得分显著高于其他城市，属于第一梯队；镇江、连云港、扬州、苏州、池州、亳州、杭州、宿州、宁波属于第二梯队；其余 25 个城市分属第三、四至五梯队。34图 23 三单位 GDP 耗评价结果（2）单位 GDP 建设用地占用面积从单位 GDP 建设用地占用面积指标评价结果来看（见图 24），长三角各城市单位 GDP 建设用地占用面积差异最为显著，主要集中在少数核心城市。从空间分布来看，单位 GDP 建设用地占用面积较高的城市主要集中于上海及其周边城市，以及各省省会城市；江苏省北部城市和安徽省北部城市的单位 GDP 建设用地占用面积较少，形成显著的“南高北低”空间分布格局。长三角单位 GDP 建设用地占用面积城市 TOP10 依次是上海、杭州、南京、无锡、苏州、常州、宁波、温州、舟山、合肥。其中，上海、杭州、南京、无锡、苏州、常州属于第一梯队；宁波、温州、舟山、合肥、芜湖、绍兴、嘉兴、南通属于第二梯队；其余 27 个城市分属第三、四至五梯队。35图 24 三单位 GDP 建设地占积评价结果（3）空气质量优良天数比率从空气质量优良天数比率指标评价结果来看（见图 25），长三角各城市空气质量优良天数比率整体水平较高。从空间分布来看，高水平城市主要集中于浙江省大部分城市，整体形成“U”型分布格局。长三角空气质量优良天数比率城市 TOP10 依次是黄山、舟山、丽水、台州、温州、金华、衢州、宣城、绍兴、宁波，这些城市的生态环境优良，空气质量较高。其中，黄山、舟山、丽水、台州、温州、金华属于第一梯队；衢州、宣城、绍兴、宁波、上海、合肥、嘉兴、六安属于第二梯队；其余 27 个城市分属第三、四至五梯队。36图 25 三空质量优良天数率评价结果（4）生态空间占比从生态空间占比指标评价结果来看（见图 26），长三角各城市生态空间占比差异显著。从空间分布来看，高水平城市主要集中于浙江省全域和安徽省南部城市，低水平城市则集中分布在安徽省北部，总体呈现“南高北低”的分布格局。其中，黄山、舟山、丽水、台州、温州、金华、衢州、宣城、绍兴、宁波、六安、铜陵、安庆、杭州、池州、苏州、无锡、湖州 18 个城市的生态空间较为广泛，属于第一梯队；嘉兴、芜湖、马鞍山、淮安、常州、南京属于第二梯队；其余 17个城市分属第三、四至五梯队。37图 26 三态空间占评价结果（5）单位 GDP 电耗从单位 GDP 电耗指标评价结果来看（见图 27），长三角各城市单位 GDP 电耗差异较大，呈现显著的两极分化现象。从空间分布来看，单位 GDP 电耗较高的城市主要集中于长三角北部以及各省省会城市，尤其江苏省整体呈现单位 GDP 高电耗。长三角单位 GDP 电耗城市 TOP10 依次是上海、合肥、南京、扬州、亳州、杭州、徐州、黄山、南通、淮安。其中，上海、合肥、南京、扬州、亳州、杭州属于第一梯队，单位 GDP 电耗较高；徐州、黄山、南通、淮安属于第二梯队；其余 31 个城市分属第三、四至五梯队，单位 GDP 电耗较低。38图 27 三单位 GDP 电耗评价结果（6）生活垃圾无害化处理率从生活垃圾无害化处理率指标评价结果来看（见图 28），长三角各城市生活垃圾无害化处理率均达到 100%。从空间分布来看，长三角生活垃圾无害化处理率全域实现均衡发展格局。图 28 三活垃圾害化处理率评价结果 39 4.开放发展维度评价 从开放发展维度评价结果来看（见图 29），长三角各城市开放发展水平的非均衡特征凸显，在高质量发展的五个维度中其内部差距最大。从空间分布看，高分城市集中于沿海、沿江地区，并向内陆、南北方向逐渐递减。其中，长三角开放发展城市 TOP10 依次是上海、南京、苏州、杭州、宁波、无锡、嘉兴、常州、南通、徐州，开放发展水平评分依次是 20.00、17.12、16.32、15.75、13.46、13.16、11.32、9.57、9.44、8.66，可以看出，上海的开放水平明显高于其他城市；江苏省城市占据 1/2，表现出较高的对外开放水平；除少数核心城市外，其他城市的开放发展水平依然相对较低。整体来看，各城市开放发展水平得分梯度分异明显，呈现出明显的两极分化现象：上海、南京、苏州、杭州属于第一梯队；嘉兴、常州、南通、徐州、金华、舟山、合肥、台州属于第二梯队；其余 27 个城市分属第三、四至五梯队，得分均未达到第一梯队的二分之一，其中，衢州、马鞍山、淮南、池州、宿州、丽水、安庆、黄山、淮北等城市得分不足 2.5，是第一梯队平均得分的四分之一，开放发展水平最低。40图 29 三质量发展开放发展维度评价结果（1）进出口总额占 GDP 比重从进出口总额占 GDP 比重指标评价结果来看（见图 30），长三角各城市进出口总额占 GDP 比重的内部差异在开放发展各维度的指标中最小。从空间分布看，高值城市主要分布于浙江省大部分城市、江苏省南部城市，分布范围较广，安徽省城市进出口总额占 GDP 比重普遍处于相对较低水平。长三角进出口总额占 GDP 比重城市TOP10 依次是上海、苏州、金华、舟山、宁波、嘉兴、铜陵、绍兴、无锡、台州。其中，浙江城市占据 3/5，表现出浙江省在对外进出口贸易的显著优势。从不同城市进出口总额占 GDP 比重的梯度分异来看，上海、苏州、金华、舟山、宁波的得分明显领先于其他城市，处于第一梯队，是长三角对外贸易的重要窗口；嘉兴、铜陵、绍兴、无锡、台州属于第二梯队；其余 31 个城市分属第三、四至五梯队。41图 30 三进出总额占 GDP 重评价结果（2）金融机构外币存款余额从金融机构外币存款余额指标评价结果来看（见图 31），长三角各城市金融机构外币存款余额的内部差异在开放发展各维度的指标中最大，但整体发展水平相对较低，排名前五城市得分均值是排名最后五位城市均值的 267.87 倍，表明长三角各城市吸引国际资本的能力存在明显的“马太效应”。长三角金融机构外币存款余额城市 TOP10依次是上海、苏州、杭州、南京、宁波、无锡、常州、合肥、嘉兴、金华。其中，上海、苏州、杭州得分达到满分，与南京、宁波、无锡共处第一梯队；常州、合肥、嘉兴、金华、南通、温州、绍兴处于第二梯队；其余 28 个城市分属第三、四至五梯队。总体上，金融机构外币存款余额在不同梯队的城市间差异要远大于梯队内部的城市间差异。42图 31 三融机构外币存款余额评价结果（3）实际利用外资金额从实际利用外资金额指标评价结果来看（见图 32），实际利用外资金额的整体分异性高，区域多数城市实际利用外资金额水平较低，高值城市主要在苏南地区、浙东北地区呈片状连绵分布态势。长三角实际利用外资金额城市 TOP10 依次是上海、苏州、杭州、南京、无锡、宁波、嘉兴、南通、常州、湖州。其中，江苏省城市占据 1/2，在吸引外资的能力和水平方面具备优势。从内部差距来看，城市实际利用外资金额得分的不同梯度变化明显，上海、苏州、杭州、南京、无锡、宁波、嘉兴、南通、常州处于第一梯队；湖州、扬州、徐州、合肥、盐城、宿迁、泰州、淮安、绍兴处于第二梯队；其余 23 个城市分属第三、四至五梯队，其中，65.22%为安徽省城市，整体平均水平仅为第一梯队的 1.71%。43图 32 三实际利外资额评价结果（4）旅游外汇收入占旅游总收入比重从旅游外汇收入占旅游总收入比重指标评价结果来看（见图33），旅游外汇收入占旅游总收入比重高值城市分布范围在江苏省最广、浙江省次之、安徽省最小。长三角旅游外汇收入占旅游总收入比重城市TOP10 依次是上海、南京、无锡、苏州、南通、盐城、镇江、泰州、嘉兴、徐州，90%为江苏省城市，表现出江苏省在旅游业国际化方面的绝对优势，此外，除徐州旅游外汇收入占旅游总收入比重得分为82.67 外，其他城市得分均为满分。在内部差异方面，城市旅游外汇收入占旅游总收入得分梯度分化明显，上海、南京、无锡、苏州、南通、盐城、镇江、泰州、嘉兴、徐州、淮安处于第一梯队；杭州、金华、扬州处于第二梯队；其余 26 个城市分属第三、四至五梯队。44图 33 三旅游外汇收占旅游总收重评价结果（5）高铁航空班次数量从高铁航空班次数量指标评价结果来看（见图 34），长三角各城市高铁航空班次数量的发展水平相比于开放发展其他维度指标而言更低，并表现出明显的水平发展差异。从空间格局看，高铁航空班次数量得分较高城市分布较为分散，主要集中于少数区域核心城市。长三角高铁航空班次数量城市 TOP10 依次是上海、南京、杭州、无锡、合肥、常州、苏州、温州、徐州、宁波。从不同梯队差异看，高等级梯队城市数量少，其中，上海、杭州、南京处于第一梯队；无锡、合肥、常州、苏州处于第二梯队；其余 34 个城市分属第三、四至五梯队，平均发展水平仅为第一梯队的 14.50%。45图 34 三铁航空班次数量评价结果（6）货运量从货运量指标评价结果来看（见图 35），相比于开放发展的其他维度，长三角各城市货运量发展整体水平最高且差异最小，表现出最强的均衡性特征。从空间格局看，货运量发展水平高值区连片分布于安徽省西北部，在江浙沪地区则集中分布在少数核心城市。长三角货运量城市 TOP10 依次是上海、徐州、宁波、南京、蚌埠、杭州、舟山、合肥、亳州、阜阳。其中，安徽省城市占比为 2/5，在货运量发展水平方面具备小幅度优势。从内部差距来看，城市货运量发展水平得分梯度分布较缓，上海、徐州、宁波、南京、蚌埠、杭州、舟山、合肥处于第一梯队；亳州、阜阳、泰州、芜湖、台州、嘉兴、六安、宣城处于第二梯队；其余 25 个城市分属第三、四至五梯队，平均发展水平占第一梯队平均发展水平比重高达 35.54%。46图 35 三货运量评价结果 5.共享发展维度评价从共享发展维度评价结果来看（见图 36），长三角各城市共享发展水平存在一定的不均衡特征，总体发展发展水平较高。从空间分布来看，高值区在上海及其邻近的苏南地区、浙东北地区集中连片分布。长三角共享发展城市 TOP10 均为江浙沪域内城市，依次是上海、苏州、南京、无锡、宁波、杭州、嘉兴、常州、南通、舟山，共享发展水平评分依次是 19.28、15.00、14.76、14.50、14.02、12.56、12.50、12.19、12.12、11.36，相比之下，安徽省城市的共享发展水平相对落后。从层级分异看，各梯队内部的城市得分差距较小，各城市共享发展水平梯度分异明显，上海、苏州、南京、无锡、宁波属于第一梯队，杭州、嘉兴、常州、南通、舟山属于第二梯队，其余 31 个城市分属第三、四至五梯队。47图 36 三质量发展共享发展维度评价结果（1）公共文体设施 15 分钟生活圈覆盖率从公共文体设施 15 分钟生活圈覆盖率指标评价结果来看（见图37），长三角各城市公共文体设施 15 分钟生活圈覆盖率差异明显，整体发展水平较低。从空间分布看，高分城市集中于江苏省南部、安徽省长江沿线地区以及浙江省大部分城市。长三角公共文体设施 15分钟生活圈覆盖率城市 TOP10 依次为上海、嘉兴、无锡、宁波、苏州、台州、温州、南京、杭州、常州。其中，浙江省城市占比 1/2，在公共文体设施共享方面处于领先地位。在内部发展差异方面，上海、嘉兴属于第一梯队；无锡、宁波、苏州、台州、温州、南京属于第二梯队；其余 33 个城市分属第三、四至五梯队。48图 37 三公共体设施 15 分钟活圈覆盖率评价结果（2）一级以上医院 15 分钟医疗圈覆盖率从一级以上医院 15 分钟医疗圈覆盖率指标评价结果来看（见图38），相比于共享发展水平系统其他指标，长三角各城市一级以上医院 15 分钟医疗圈覆盖率得分差异最明显且整体发展水平最低。从空间分布看，一级以上医院 15 分钟医疗圈覆盖率得分高值城市集中于两处，一是上海及其西侧江苏省域、安徽省域内的长江沿线城市，二是江苏北部、安徽北部的部分城市，总体呈现规模性集聚分布趋势。长三角一一级以上医院 15 分钟医疗圈覆盖率城市 TOP10 依次为上海、南京、泰州、无锡、徐州、淮北、常州、芜湖、宿迁、南通，其中江苏省城市占比 70%，高等级医疗基础设施服务水平较好。从内部发展差异看，上海处于第一梯队且断层领先；南京、泰州、无锡、徐州、淮北、常州、芜湖、宿迁、南通、苏州处于第二梯队；其余 30 个城市分属第三、四至五梯队。总体上，除上海外的其他城市一级以上医院 15 分钟医疗圈覆盖率得分差异较小，上海与其他城市的巨大差异49是造成总体差异较大的主要原因。图 38 三级以上医院 15 分钟医疗圈覆盖率评价结果（3）中小学师生比从中小学师生比指标的评价结果来看（见图 39），长三角各城市中小学师生比得分差异较小、整体水平较高。从空间分布看，高值城市主要分布在苏中、苏北、皖中、皖南、浙西南地区，既包括上海、南京等核心城市，也包括黄山、衢州等非核心城市。长三角中小学师生比城市 TOP10 依次为铜陵、舟山、上海、泰州、南京、扬州、黄山、盐城、南通、安庆。其中，江苏省城市占比 1/2，在义务教育师资配置方面具备优势。从层级差异看，铜陵、舟山、上海、泰州、南京、扬州、黄山、盐城、南通、安庆属于第一梯队；淮安、衢州、镇江、绍兴、宣城、丽水属于第二梯队；其余 25 个城市分属第三、四至五梯队。50图 39 三中学师评价结果（4）每千名老人拥有养老床位数从每千名老人拥有养老床位数指标的评价结果来看（见图 40），长三角各城市每千名老人拥有养老床位数得分差异较小、整体水平较高。空间格局方面，高得分城市在江浙沪分布较为分散，在安徽省西部城市分布较为集中。从内部层级差异看，上海、无锡、宁波、金华、舟山、亳州、宿州、淮南、六安、马鞍山、宣城、池州、安庆、淮安、阜阳属于第一梯队，其中，除淮安、阜阳外的其他城市得分均为满分；衢州、南京、台州、淮北、苏州、徐州、宿迁、丽水、镇江、南通属于第二梯队；其余 16 个城市分属第三、四至五梯队。51图 40 三每千名拥有养床位数评价结果（5）一般公共预算支出从一般公共预算支出指标的评价结果来看（见图 41），长三角各城市一般公共预算支出水平差异较大，整体发展水平在共享发展指标中相对较低。从空间格局看，高值城市集中于上海至苏南的连片区域，浙江省内的高值中心为杭州、宁波，安徽省内仅合肥为高值城市。长三角一般公共预算支出城市 TOP10 依次为上海、苏州、杭州、宁波、南京、合肥、无锡、南通、温州、盐城。在内部差异方面，上海、苏州、杭州、宁波、南京处于第一梯队；合肥、无锡、南通、温州、盐城、徐州处于第二梯队；其余 30 个城市分属第三、四至五梯队。52图 41 三每千名拥有养床位数评价结果（6）路网密度从路网密度指标评价结果来看（见图 42），长三角各城市路网密度存在一定的差异，整体发展水平在共享发展指标中处于中游水准。从空间格局看，高值城市以上海为中心的集聚特征明显，由上海至苏锡常、杭嘉宁等城市向外逐步降低。长三角路网密度城市 TOP10 依次为上海、南京、无锡、常州、苏州、嘉兴、南通、泰州、镇江、宁波。从内部差距来看，上海、南京、无锡、常州、苏州、嘉兴、南通、泰州属于第一梯队；镇江、宁波、舟山、扬州、合肥、连云港、湖州、杭州属于第二梯队；其余 25 个城市分属第三、四至五梯队。53图 42 三路密度评价结果（三）重点城市对比（三）重点城市对比本报告选取上海和江苏省、浙江省、安徽省省会城市南京、杭州和合肥进行对比分析。上海、南京、杭州和合肥是长三角高质量发展的核心带动城市，在创新发展、协调发展、绿色发展、开放发展、共享发展五个维度上均表现出较高水平。横向对比四个城市各维度得分（见图 43），发现其高质量发展存在差距。上海、南京、杭州和合肥高质量发展综合得分依次为 87.58、82.64、81.85、69.43，上海遥遥领先，南京、杭州次之，合肥相对较弱。54图 43 三重点城市质量发展评价结果对 1.上海上海开放共享突出。上海开放共享突出。上海呈现相对较好的高质量发展水平，各维度评价结果均较高（分别为 17.30、13.50、17.51、20.00 和 19.28，总分排名第一），是长三角城市高质量发展的核心。具体来看，上海开放发展、共享发展得分为四市第一，拥有区域内最强的开放经济和普适面最广的民生服务。其中，开放发展维度达到满分，进出口总额占GDP 比重、实际利用外资金额等指标均高于其他三市，体现出上海在高水平开放建设中的显著成果。共享发展维度中公共文体设施 15 分钟生活圈覆盖率、一级以上医院 15 分钟医疗圈覆盖率均显著高于其他三市，表明其在民生建设上卓有成效。但由于其在区域的绝对优势地位，其协调发展得分相对较低，仅为 13.50，在四个城市中排名第 55 四，有较强的提升空间。2.南京 南京多维发展均衡。南京多维发展均衡。南京同样呈现相对均衡的高质量发展水平，各维度评价结果均较高（分别为 17.35、16.93、16.47、17.12 和 14.76）。其中，创新发展维度得分最高，在四市中排名第二。此外，南京在开放发展维度和协调发展维度也取得较高得分，协调发展维度中南京的区域人均 GDP 质量指数显著高于其他三市。共享发展维度中各指标均表现较好，其中，路网密度在四市中最高。3.杭州 杭州绿色创新优越。杭州绿色创新优越。杭州与南京表现旗鼓相当，同样呈现相对均衡的高质量发展水平（分别为 18.35、17.42、17.76、15.75 和 12.56），创新发展、绿色发展维度得分为四市最高。杭州紧抓数字经济发展的新机遇，大力发展信息技术产业，打造世界级数字产业集群，科技拨款占财政拨款的比重在四市中最高，R&D 占 GDP 比重、万人发明专利数仅次于上海；同时，杭州市绿色发展特色鲜明，单位生产总耗电值在四市中最低。但是杭州在共享发展和开放发展维度得分较低，其中，每千名老人拥有养老床位数、路网密度指标为四市最低，仍有较大提升空间。4.合肥 合肥协调发展出众。合肥协调发展出众。合肥在各发展维度上呈现相对不均衡的态势（分别为 16.29、18.28、16.09、8.01 和 10.77）。与上海、南京和杭州相比，合肥在协调发展上表现出较强竞争力，但是其余维度上需56持续发力。在协调发展维度，GDP 增长协同指数得分较高。但是受限于地理区位，合肥市在开放发展维度得分最低，从具体指标看，高铁航空班次数量、进出口总额占 GDP 比重等指标排名落后，需要不断扩大对外开放的广度和深度。共享维度中，公共文体设施 15 分钟生活圈覆盖率、一般公共预算支出等都有较大提升空间。57四、长江三角洲高质量发展特征与问题 自长三角一体化战略上升为国家级战略，其整体高质量发展态势和内部发展差异等问题一直备受关注。通过上述长三角高质量发展得分情况，本报告得出以下三点主要特征与问题：（一）总体发展成效显著，梯度差异有待弥合（一）总体发展成效显著，梯度差异有待弥合长三角高质量发展水平平均得分为 53.28，总体发展水平较高。根据得分情况，可划分为五个梯队，宿迁、安庆、六安、蚌埠、淮北、池州、宿州、毫州、淮南、阜阳等 10 个城市构成第五梯队；高质量发展水平呈现东高西低的分布格局，且以上海为中心的集聚特征明显，由上海至苏锡常、杭嘉宁等城市向外逐步降低，呈“雁阵”向长三角内部延伸。其中，上海高质量发展水平最高，得分达 87.58，而第五梯队中的毫州、淮南和阜阳得分仅为 36.14、36.13 和 35.88。综上所述，长三角区域内部在高质量发展上存在明显差距。核心城市在提升自身竞争力的同时，要加大合作扶持力度，加速带动边缘地区进步，促使长三角地区迈向共同富裕。（二）五大维度态势分异，薄弱环节有待破解（二）五大维度态势分异，薄弱环节有待破解从分维度评价结果来看，长三角高质量发展的五个维度呈现不同态势，平均得分依次为 9.33、13.41、13.78、6.41 和 10.35。各维度差距明显，其中，协调发展和绿色发展处于高位水平，且发展水平接近，而开放发展水平提升空间最大。具体而言：创新发展：龙头城市创新涓滴能力有待进一步增强，城市内和城市间“产-学-研”融合不充58分，科学研发转化能力亟待提升；部分城市由于发展路径依赖、价值链锁定、创新环境建设不力等原因，导致城市创新转型发展能力孱弱；协调发展：区域整体形成较为均衡的发展格局，但距一体化发展目标仍有差距，面临着核心城市增长-边缘城市收缩问题和部分城市城乡差距大、城镇化水平低等问题；绿色发展：区域整体绿色发展水平较高，生态环境治理基本实现全域均衡发展，但各城市经济发展对水、电、土地资源的利用效率存在较大差异，部分城市存在发展能耗较高、生态空间面积较小等问题，亟待探索更加高效的“绿色 ”发展模式；开放发展：城市间差距最为明显，除江浙沪的核心城市外，诸多城市开放水平较低，对外经贸关系有待进一步深化，合作空间有待进一步；安徽省大部分城市开放发展水平亟待提升，大多面临对外交流互动频次低、金融外资利用有限、对外贸易规模不足等问题；共享发展：共享水平层级梯度分异明显，共享设施与人口集聚分布不匹配现象普遍。核心城市拥有更为密集的文体设施、医疗设施、交通设施配置以及更为充足的财政支持，但仍然难以满足大量人口的使用需求，在养老设施、教育资源的人均分配上并不占据优势。部分边缘城市医疗、教育、交通等公共资源供给不足，与核心城市差距明显，公共服务供需紧张的问题突出，特别是优质资源供给欠缺。（三）重点城市亮点突出，优质均衡有待完善（三）重点城市亮点突出，优质均衡有待完善上海、南京、杭州、合肥，作为长三角高质量发展的核心带动城市，尽管其在创新发展、协调发展、绿色发展、开放发展、共享发展等五个维度上均表现出较高水平，但各城市内部在各维度评分上仍出59现较大分化。上海得益于其优越的地理位置和政策条件，开放发展水平最高，达到满分，而协调发展水平仅有 13.50 分，上海在不断突破自身经济发展的同时，要探索创新各类合作模式，各地市也需进一步拉近与上海联系，形成良性互动，提升上海对区域的辐射带动效应；南京在各维度发展较为均衡，但均不突出，特别是在共享发展维度，需要依靠省会的地位，促进资源合理配置。共享发展也是杭州市目前的短板，得分仅为 12.56 分，相较于上海、南京等核心城市来说，杭州在医疗和养老服务设施建设方面有较大的提升空间；合肥近些年在创新发展方面突破显著，在协调发展维度也表现较优，但是开放发展和共享发展维度仍然与上海、南京和杭州存在差距，有待加快开放型经济发展和基础设施服务水平建设。以重点城市为鉴，区域内整体高质量发展仍有很长的路要走，应不断加强核心-核心城市、核心-边缘城市间的联动协同发展，依据城市自身情况在各维度上寻求突破，实现高质量发展新跨越。60附 录：（一）各城市分维度得分（一）各城市分维度得分城市城市综合得分综合得分创新发展创新发展协调发展协调发展绿色发展绿色发展开放发展开放发展共享发展共享发展上海市87.58 17.30 13.50 17.51 20.00 19.28 南京市82.64 17.35 16.93 16.47 17.12 14.76 杭州市81.85 18.35 17.42 17.76 15.75 12.56 苏州市81.37 17.47 15.93 16.66 16.32 15.00 无锡市75.00 13.80 15.90 17.64 13.16 14.50 宁波市72.93 12.72 15.71 17.02 13.46 14.03 合肥市69.43 16.29 18.28 16.09 8.01 10.77 常州市67.46 13.89 15.79 16.03 9.57 12.19 嘉兴市65.08 11.16 15.92 14.17 11.32 12.50 南通市62.21 11.22 14.64 14.79 9.44 12.12 芜湖市57.61 11.69 16.60 15.90 3.97 9.45 镇江市57.19 9.80 15.54 14.74 6.12 11.00 温州市55.69 9.81 14.19 16.23 5.30 10.16 泰州市54.59 8.44 13.29 14.50 7.56 10.80 绍兴市54.58 10.02 13.79 15.46 5.28 10.02 舟山市54.56 7.20 11.66 16.10 8.23 11.36 湖州市54.29 9.74 14.51 14.04 6.07 9.93 扬州市53.97 8.94 13.99 15.56 5.24 10.24 台州市53.82 7.66 14.12 16.09 5.12 10.83 金华市53.00 8.55 13.41 12.19 8.27 10.58 徐州市51.06 8.63 12.98 10.29 8.66 10.51 马鞍山市49.09 9.17 16.47 11.72 2.27 9.47 盐城市48.87 7.49 12.51 12.32 6.69 9.86 淮安市47.05 6.81 12.28 13.41 5.04 9.52 61铜陵市46.57 9.83 12.15 12.91 3.24 8.44 衢州市45.79 7.94 12.59 13.76 2.48 9.02 黄山市44.65 6.06 13.12 16.50 1.59 7.38 连云港市44.44 7.08 12.41 11.55 4.72 8.68 宣城市44.03 6.96 12.97 12.78 3.09 8.24 丽水市44.00 7.69 12.12 14.65 1.67 7.87 滁州市43.01 6.93 14.48 10.51 2.93 8.17 宿迁市40.98 6.19 10.60 11.27 3.71 9.20 安庆市40.82 5.48 11.42 13.61 1.65 8.65 六安市39.71 4.95 10.92 12.78 2.61 8.45 蚌埠市38.54 9.10 8.95 8.61 3.95 7.92 淮北市37.93 7.04 11.59 9.56 1.29 8.44 池州市37.92 5.63 9.27 13.54 1.98 7.50 宿州市36.83 5.45 9.83 10.80 1.91 8.85 亳州市36.14 3.72 10.34 10.96 2.78 8.35 淮南市36.14 5.01 11.13 9.12 2.21 8.67 阜阳市35.88 3.92 10.75 9.24 3.01 8.96 62（二）特色指标数据集（二）特色指标数据集本报告在评价过程中整理并生成了大量具有价值的时空数据集，为定量追踪长三角高质量发展提供重要支撑。报告将部分非统计数据的特色数据集呈现如下（见图 44-47），包括长三角 30m 土地覆盖数据集、长三角高新技术企业空间分布数据集、长三角公共文体设施分布数据集和长三角一级以上医院分布数据集。图 44 三 30m 地覆盖数据集(2022 年)63图 45 三新技术企业空间分布数据集(2022 年)图 46 三公共体设施分布数据集(2022 年)64图 47 三级以上医院分布数据集(2022 年)65（三）多媒体融合展示发布平台（三）多媒体融合展示发布平台图 48 系统平台-数字屏（址：https:/ 通过交互式图表、文本信息和地图，对报告中的主要研究结论和相关数据进行可视化呈现，丰富用户阅读体验，更容易提取关键信息。n 提供评价报告在线阅览、城市综合排序、交互地图、数据大屏等功能，为探索长三角城市高质量发展水平提供了多维度、深层次的视角。n 提供长三角地区的其他研究报告以及相关数据的下载，便于用户全方面了解和探索长江三角洲地区。扫扫 访问站 66（四）数据来源（四）数据来源维度维度序号序号指标指标数据来源数据来源创新发展1 科技拨款占财政拨款的比重上海、江苏、浙江、安徽统计年鉴 2023 2 R&D 经费占 GDP 比重 上海、江苏、浙江、安徽统计年鉴 2023 3 万人发明专利数上海、江苏、浙江、安徽统计年鉴 2023 4 单位 GDP 高新技术企业数量 上海市、江苏省、浙江省、安徽省认定机构 2022 年认定的高新技术企业备案名单5 受高等教育人数占比中国人口普查年鉴 2020 6 每万人发表科研论文数中国知网、Web of Science 论文发表数据 2022 年 协调发展7 城乡居民收入比上海、江苏、浙江、安徽统计年鉴 2023 8 常住人口城镇化率上海、江苏、浙江、安徽统计年鉴 2023 9 服务业占比上海、江苏、浙江、安徽统计年鉴 2023 10 区域人均 GDP 质量指数 上海、江苏、浙江、安徽统计年鉴 2023 11 常住人口增长率上海、江苏、浙江、安徽统计年鉴 2023 12 GDP 增长协同指数 上海、江苏、浙江、安徽统计年鉴 2023 绿色发展13 单位 GDP 耗水 中国城市建设统计年鉴 2022 14 单位 GDP 建设用地占用面积 中国 30 米年度土地覆盖产品（CLCD）2022 年 15 空气质量优良天数比率上海、江苏、浙江、安徽统计年鉴 2023 16 生态空间占比中国 30 米年度土地覆盖产品（CLCD）2022 年 17 单位 GDP 电耗 上海、江苏、浙江、安徽统计年鉴 2023 18 生活垃圾无害化处理率中国城市建设统计年鉴 2022 开放发展19 进出口总额占 GDP 比重 上海、江苏、浙江、安徽统计年鉴 2023 20 金融机构外币存款余额上海、江苏、浙江、安徽统计年鉴 2023 21 实际利用外资金额上海、江苏、浙江、安徽统计年鉴 2023 22 旅游外汇收入占旅游总收入的比重上海、江苏、浙江、安徽统计年鉴 2023 23 高铁航空班次数量中国铁路 12306、携程旅行业务统计数据 2022 年 24 货运量上海、江苏、浙江、安徽统计年鉴 2023 共享发展25 公共文体设施 15 分钟生活圈覆盖率 高德地图兴趣点数据 2022 年 26 一级以上医院 15 分钟医疗圈覆盖率 国家医保服务平台定点医疗机构数据 2022 年 27 中小学师生比上海、江苏、浙江、安徽统计年鉴 2023 28 每千名老人拥有养老床位数民政一体化政务服务平台（养老服务）2022 年 中国人口普查年鉴 2020 上海、江苏、浙江、安徽统计年鉴 2023 29 一般公共预算支出上海、江苏、浙江、安徽统计年鉴 2023 30 路网密度OpenStreetMap 道路数据 2022 年

2025-01-15 77页 5星级

立鼎证券：2024年全国产城形势回顾及2025年展望报告（27页）.pdf

克瑞克瑞克瑞 产城发展部产城发展部产城发展部 2025-01-09 2025-01-09 2025-01-09第四季度超预期增，推动完成全年标，净出成最功近5年GDP规模及增速情况数据来源：国家统计局GDP全年增速预计4.9%，完成年初5%左右的预定标近10个季度GDP同增速变化经历第、三季度增速下滑后，第四季度增幅回升(6.8)58.3 32.8 82.5 49.981.5 19.8 50.1 28.9 26.325.3 21.9 17.1(11.4)23.82024Q32020202120222023最终消费出资本形成总额净出近6个季度三需求对GDP累计贡献率消费减弱，净出成为经济增最引擎101.36114.92120.47129.431352.2%8.4%3.0%5.2%4.9%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%1.0%0.0%2.0 .00.040.060.080.0100.0120.0140.02021202020232024e2022国内产总值（万亿）可价增速（%）4.3%4.8%0.4%3.9%2.9%4.5%6.3%4.9%5.2%5.3%4.7%4.6%5.3 24Q4e2024Q32024Q22024Q12023Q42023Q32023Q22023Q12022Q42022Q32022Q22022Q12021Q4消费动不，未能摆脱通缩，但补贴政策效果明显，明年有望加码数据来源：国家统计局2024年全国居消费价格2024年“以旧换新”政策实施效果评估国补对消费拉动效果明显，明年有望加度并扩范围1-11平均，全国居消费价格同上涨0.3 24年社会消费品零售总额同增速10.17.45.53.12.33.72.02.72.13.24.83.011102023年11122024年1-23456789社会消费品零售总额同增3.5%，消费动明显不汽投：报废更新超244万份，置换更新超259万份，推算全年汽补贴投资在940亿左右 拉动效果：可拉动额外汽需求2400亿左右，补贴的乘数效果为2.55家电投：购买8类家电产品4585万台，推算全年补贴额506亿 拉动效果：9-12三项增量销售额预计为1106亿，补贴的乘数效应为2.18-0.3-0.80.70.10.30.30.20.50.60.40.30.20.10.10.31.0-1.00.1-0.1-0.20.50.40.0-0.3-0.60.0112023年122024年1234567128910同（%）环（%）业投资保持两位数增，但明年的持续性存疑数据来源：国家统计局第产业投资增12.0%，第三产业投资及营投资均同下降业投资及基础设施投资增速情况2024年房地产投资同增速房地产投资下滑速度未能住，仍在拖累整体经济复苏进度业投资再次带动整体增，但是盈利不佳 贸易战势必降低制造业再投资意愿-9.6-9.0-9.5-9.8-10.1-10.1-10.2-10.2-10.1-10.3-10.4(8)(9)(9)(10)(10)(11)1-62023年1-122024年1-21-31-41-51-111-101-91-81-72024年固定资产投资同增速3.04.24.54.24.03.93.63.4 3.4 3.43.35 5 4 4 3 3 2 1-62023年1-122024年1-21-31-41-51-111-101-91-81-74.3%0.1.4.3%9.0.1%3.8%0.9%0.4%9.4%5.9%4.2 24年1-112023年2022年2021年2020年2019年业投资增速基础设施投资增速贸易顺差创历史新，明年若贸易战升级，幅增将难以重现数据来源：国家统计局全年贸易顺差有望接近1万亿美元，创历史新2024年出商品主要地区情况2024年出美国商品结构情况若贸易战升级，上海、苏州、宁波、华、深圳、东莞、州等受影响更美国占商品出贸易重为14.68%，贡献了37%的贸易顺差近5年进出及贸易差额情况（单位：亿元美元）25899.5 33160.2 35444.3 33790.4 32407.1 20659.6 26794.1 27065.1 25569.4 23560.3 5239.9 6366.1 8379.3 8221.0 8846.7 2024.1-112020202120222023出进贸易差额美加墨18.54%东盟16.25%欧盟14.49%韩8.40%其他42.32%机电/响设备41.63%家具/玩具等杂项12.44%纺织原料及制品9.44%贱属及制品5.77%塑料/橡胶及制品5.07%其他25.65%业增加值增速稳定，但企业在以价换量，存压数据来源：国家统计局1-11份，规上业增加值同增5.8%，其中制造业同增5.9 24年业产者出价涨跌幅制造业企业各累计营业收和利润总额同增速下半年开始，制造业企业经营状况急转直下，利润总额由正转负1-11平均，业产者出价格同下降2.1%，连续26个为负2024年规上业增加值同增速4.66.8 7.04.56.75.65.35.14.55.45.35.48 7 6 5 4 3 2 1 0 6511122024年1-2341110987-2.7-2.5-2.7-2.8-2.5-1.4-0.8-0.8-1.8-2.8-2.9-2.5-2.3-0.3-0.2-0.2-0.1-0.20.2-0.2-0.2-0.7-0.6-0.10.1-0.1112023年122024年1234567128910同环4.9%2.6%2.9%3.2%3.0%3.0%2.5%2.1%1.9%1.9.4%7.9%8.0%6.3%5.0%5.0%1.1%-3.8%-4.2%-4.6%1-101-21-31-41-51-61-71-81-91-11营业收增速利润总额增速房地产各项指标仍在下跌，稳楼市仍然任重道远数据来源：国家统计局新建商品房销售积及额跌幅进步扩，库存积超7.3亿平2024年1140个中城市新建商品住宅销售价格指数2024年1140个中城市住宅销售价格指数商品住宅价格全国普跌。其中，房价格下跌更为严重，州、武汉、徐州、温州等城市住宅价格下跌超过10%全国新建商品房销售积及额增速情况-8.0-8.5-20.5-19.4-20.2-20.3-19.0-18.6-18.0-17.1-15.8-14.3-5.2-6.5-29.3-27.6-28.3-27.9-25.0-24.3-23.6-22.7-20.9-19.21-102023年111-122024年1-21-31-41-51-61-71-111-81-9销售积销售额城市1-11平均城市1-11平均北京97.9武汉93.5天津99.2沙97.6 家 庄98.4州92太原99.8深圳93.1呼和浩特96.6南宁93.7沈阳96.3海97.8连94.8重庆97春97成都99.3哈尔滨95.2贵阳96.9上海104.5昆明94.8南京92.3安103.2杭州99.2兰州94.2宁波94.1宁94.2合肥96.4银川96.1福州93.8乌鲁97.2厦91.7唐94.3南昌94.4锡96.7济南97徐州92.7岛95.1温州92.9郑州94.1华91.2城市1-11平均城市1-11平均北京92.7武汉89天津94.4沙93.2 家 庄95.2州89.3太原95.8深圳91.1呼和浩特92南宁91.5沈阳92.8海91.6连91.8重庆92.1春93.7成都93.5哈尔滨93贵阳93.8上海93.7昆明95.2南京90.9安94.5杭州94.2兰州91.8宁波91.1宁94.2合肥92.1银川94.7福州91.1乌鲁95.2厦88.1唐91.1南昌91.4锡92.4济南92.7徐州88.8岛91.9温州89.9郑州91.7华90.3地政府债务重重，制约政策实施，但中央政府仍有余数据来源：国家财政部1-10，全国地政府债务余额45.32万亿元，剩余平均年限9.6年，平均利率3.10%。地政府隐性债务存量14.3万亿元2024年1-10地政府债券发情况（单位：亿元）排名地区累计发规模1东6766 2东5871 3江苏4696 4浙江4140 5四川3931 6安徽3113 7河南3103 8河北30419湖南2910 10江2869 11福建2821 12湖北2759 13东6766 14东5871 15江苏4696 排名地区累计发规模16天津268917重庆2427 18北京2252 19贵州2227 20新疆2212 21云南1979 22陕1772 231680 24辽宁1485 25上海1354 26127327内蒙古121428吉林1189 29江1093 30海南1091 31肃1033 2.3%3.0%3.0%2.6%2.8%3.6%3.2%2.8%3.0%3.0%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0 15202420232022202120202019201820172016中央政府历年财政字率中央政府负债率为67.5%，远低于美欧，发债空间，且票利率在2-2.5%，成本更低出带动全年经济增，但明年挑战更扩内循环是明年经济发展的核堵点已经清晰，关键在化债市场量价加速下跌，核城市房表现相对更好数据来源：克瑞产城数据库2024年业产者出价涨跌幅重点城市业房租及空置情况15.3.0.0.8 .6!.9.1#.2#.4.5%.9.1(.52.03.64.96.78.38.59.2%佛苏州州上海重庆武汉郑州连岛沈阳2024Q3研办空置率2024Q3房空置率36.7634.2628.7116.4.2.8.0.0 .0%5.0%0.0.030.020.010.00.02024Q320232022租(元/平/)空置率重点城市研发办公租及空置情况65.4163.2642.4121.5#.60.10.0 .0.0%0.0.0.060.040.020.00.0202220232024Q3租(元/平/)空置率三重点城市园区市场租及空置情况36.50 28.24 30.99 46.20 30.55 27.86 30.41 30 %0 304050100嘉兴宁波杭州上海锡南京苏州租（元/平/）空置率2024年Q3上海产业园核板块租及空置情况133.5 132.6 99.9 107.7 26.1 .6(.5(.1 %000100500市北桥张江漕河泾租（元/平/）空置率重资产投资收缩，放宽分割销售例也未能阻下跌数据来源：克瑞产城数据库拿地规模整体下滑15%。其中，政府平台公司同下滑接近20%头部营园区开发运营商拿地规模（单位：亩）放宽分割销售例城市业地成交情况（单位：亩）头部玩家拿地规模同分别下降15%和53%产业园区开发运营商拿地规模（单位：亩）473,864 414,844 351,600 2000002500003000003500004000004500005000002022年2023年2024年e5736 2908 3521 1757 3005 829 头部企业B头部企业A20222023202412826 23681 7481958211044 9715 58958127郑州东莞成都州20232024城市分割转让例拿地积同变化州60%-13.9%成都70%-59.0%东莞70%-21.2%郑州80%-15.2%轻资产已成红海，靠降价争夺业务的式不可持续数据来源：公开资料整理园区运营注册企业数量已超过开发5年内新注册企业数量更是其2.3倍园区开发企业与园区运营企业注册数量（单位：家）3398 3816 572 1294 产业园开发企业产业园运营企业累计注册数5年内新增注册数数据来源：企查查园区轻资产单项运营年费均值（单位：万元/年）315.00 281.00 203.00 122.00 01002003004002021202220232024某头部开发运营商运营服务收情况（单位：亿元）19.3 28.2 28.3 11.1 0510152025302021202220232024h1数据来源：克瑞监测、企业财报案例：南京某产业园项该园区招标购买“展厅讲解 活动组织 企业服务”等园区轻资产服务。某园区运营商以100万/年的低价成功中标。实施过程中，为了压缩成本，前期承诺的展厅4个维护配置，实际到岗仅2；型业峰会范围培训或讲座替代。最终未能达到管委会要求，服务合同中。公募REITs整体回暖，上市产品数量第，但是难成主流REITs产品名称1-12涨跌幅相较发价涨跌幅博时蛇产园23.79%-12.60%中湖北科投光12.73%-7.54%发成都投产业园11.14.14%博时津开产园9.47%9.47%华泰南京建邺8.29%8.29%华夏和达科7.64%-14.71%东吴苏园产业7.12%-13.14%华夏合肥新6.57%-11.87%中重庆两江5.88%5.88%国泰君安东久新经济5.87.63%中联东科创1.82%1.82%建信中关村-0.14%-34.03%华安张江产业园-1.77%-14.75%国泰君安临港创新产业园-5.49%4.37%易达开产园-8.12%-8.12.11%-0.105.25.81.69%7.91#.16%-1.56%-1.029.64.19(.90%-5.883.25%速公路环保能源公共事业消费基建保障房仓储物流产业园1-12涨跌幅相较发价涨跌幅不同REITs产品2024年涨跌幅情况76.40r.70p.00.008.203.60(.20.10%4.60%产业园仓储物流其他类型消费基建环保利能源保障房速公路机构2025年公募RETIs产品配置业偏好数据来源：wind，中REITs年度市场调查报告（2025）公平竞争审查条例落实到位困难重重，园区更应关注特打造数据来源：克瑞企业访谈问卷国务院公平竞争审查条例国令2024783号第条起草单位起草的政策措施，没有法律、政法规依据或者未经国务院批准，不得含有下列影响产经营成本的内容：（）给予特定经营者税收优惠；（）给予特定经营者选择性、差异化的财政奖励或者补贴；（三）给予特定经营者要素获取、政事业性收费、政府性基、社会保险费等的优惠；（四）其他影响产经营成本的内容。国务院关于在市场体系建设中建公平竞争审查制度的意国发201634号3.影响产经营成本标准。（1）不得违法给予特定经营者优惠政策；（2）安排财政出般不得与企业缴纳的税收或税收挂钩；（3）不得违法免除特定经营者需要缴纳的社会保险费；（4）不得在法律规定之外要求经营者提供或者扣留经营者各类保证。企业选址关注因素招商政策 营商环境 产业基础 劳动素质区位交通 租售价格 产品适配 运营服务调研企业提及率74.2X.1T.8Q.6T.8H.4H.42.9%城市层园区层调研企业提及率 条例对政府招商的影响远于产业园，不必过度恐慌。政策不新，关键看执。地政府之间将陷“囚徒困境”。若地政府考核标准不变，有多条路径可绕开政策限制。园区需要更多关注项特打造，以此增强项竞争。经济环境冷，园区市场更冷业整体仍在下通道，降本收缩成为共同选择政策度更，具更丰富，对明年经济持谨慎乐观态度数据来源：克瑞产城数据库202220232024国内外形势需求收缩、供给冲击、预期转弱有效需求不、部分业产能过剩、社会预期偏弱、险隐患较多，国内循环存在堵点国内需求不、部分企业产经营困难、群众就业增收临压、险隐患仍然较多整体基调稳字当头、稳中求进稳中求进、以进促稳、先后破稳中求进、以进促稳，守正创新、先后破财政政策积极的财政政、加提效、保持必要的出强度适度加、提质增效，好财政政策空间，提资效益和政策效果更加积极的财政政策提财政字率，确保持续、更加给货币政策稳健的货币政策、精准有，保持流动性合理充裕，强化融稳定保障体系稳健的货币政策，灵活适度、精准有效，保持流动性合理充裕，促进社会综合融资成本稳中有降适度宽松的货币政策，适时降准降息，保持流动性充裕，创新融具，维护融市场稳定重点任务（部分）1.着扩国内需求2.加快建设现代化产业体系3.切实落实“两个毫不动摇”4.更度吸引和利外资5.有效防范化解重经济融险1.以科技创新引领现代化产业体系建设2.着扩国内需求3.深化重点领域改4.扩平对外开放5.持续有效防范化解重点领域险6.推动城乡融合、区域协调发展1.提振消费、提投资效益，全位扩国内需求2.以科技创新引领新质产发展，建设现代化产业体系3.推动标志性改举措落地效，打通中期资市卡点堵点4.扩平对外开放，稳外贸、稳外资5.有效防范化解重点领域险，牢牢守住不发系统性险底线6.加区域战略实施度，增强区域发展活2022-24年中央经济作会议提法对需求不，但供应加，市场供求失衡将进步加剧数据来源：克瑞产城数据库2019年-2024年11业地成交建筑总积情况（单位：亿平）15.80 18.29 19.83 22.45 18.94 13.48 201920202021202220232024以上海为例，前市场存量在1800万左右。2025-26年预计将有440万的新增供应，约占总存量的四分之。市场供过于求的情况将会进步加剧。2019-2026年上海产业园市场新增供应及净吸纳量情况（单位：万平）112.6 96.2 94.1 95.2 125.0 328.6 249.4 189.2 107.2 67.3 170.4 68.7 15.0 31.2 59.4 88.1 2025F20192020202120222026F20232024F新增供应净吸纳量2022-23年产业园区开发商拿地接近90万亩按照园区开发周期2.5年推算，2025年全国将有超过3.5亿园区载体市政策拉动减弱，园区招商其他要素重要性将凸显看招商模式看产业集聚看产品创新看资源对接看产业配套看特服务案例：华夏幸福资本招商维信诺整合各资源，形成百亿规模“河北新型显示产业基”，维信诺作为技术提供，将品牌、专利和核技术等形资产注，成功将其招引固安，建设投产第6代全柔AMOLED产线案例：地威新闵科创园对接政府资源，由闵区颛桥镇政府和地威新共同成的管委会，专针对项设站式服务窗，为园企业提供商、税务、城管、消防、环保等政府服务，助项快速实现满租案例：江苏医疗器械科技产业园项聚焦医疗器械细分产业领域，汇聚跃医疗、中北控、盈纬达、美国百特医疗等国内外医疗器械创新型企业和业头。超产业集聚效应使得后期招商变成“选商”，企业准槛案例：苏州国际科技园聚焦以智能技术为核的硬科技领域。为此配备严格按照Tier IV标准设计建造并获得认证的数据中和超算中，招引智能核企业超1300家，成为全国批智能示范园区案例：贸壹号命科技产业园提供精装独实验室产品，配有通管井、VRV空调、上下污处理装置、实验台、试剂架、办公位、基础设备等，实现拎包驻。产品发布即售罄，租接近上海核区甲级写字楼案例：北虹桥产业基地以信息通讯学科博为班底，成技术服务中，提供精度可北卫星导航技术研发测试、精度可融合导航技术研发测试、空间数据智能分析等服务，形成差异化优势低空经济已成新热点，明年相关主题产业园有望扎堆出现数据来源：36Kr-2024年中国城市低空经济发展指数报告省市政策/举措安徽加快培育发展低空经济实施案（20242027年）及若措施东东省低空经济质量发展三年动案（2024-2026年）东东省推动低空经济质量发展动案（20242026年）深圳深圳市低空经济产业创新发展实施案(20222025年)合肥合肥市低空经济发展动计划（2023-2025年）芜湖芜湖市低空经济质量发展动案（20232025年）苏州苏州市低空经济质量发展实施案（20242026年）锡锡市低空经济质量发展三年动案（20242026年）南京南京市促进低空经济质量发展实施案（20242026年）北京北京市促进低空经济产业质量发展动案（20242027年）州州低空经济发展规划、州低空经济发展实施案珠海珠海市持低空经济质量发展的若措施（征求意稿）杭州已成杭州市低空经济产业公司重庆航局第批机试验成熟所有省市均已将“低空经济”写政府作报告91.26 84.53 76.09 76.02 73.22 71.23 69.99 68.19 66.51 66.20 64.05 62.04 61.77 61.00 60.56 59.81 59.62 59.39 57.59 57.54 天津北京深圳上海州南京成都安杭州重庆苏州沙济南宁波合肥珠海哈尔滨沈阳岛武汉2024年中国城市低空经济总指数TOP20级指标级指标发展环境政策环境经济环境交流环境级指标级指标资本投政府投资VC/PE投资级指标级指标创新能创新机构创新才创新成果级指标级指标发展成效产业布局企业实融合应级指标级指标基础撑载体撑基础设施关注存量市场，重点挖掘营企业存量资产盘活机会21.6u.0.5y.6.1v.7%产业运营商产业企业其他全国业地不同类型主体拿地占内圈为2022年业地拿地占中圈为2023年，外圈为2024年实体企业拿地占最多存量盘活市场潜最营实体企业“有”有地资源有盘活任务项资开发经验运作能园区开发运营商“有”有项资有开发经验有运作能价值地资源存量盘活合作开发要点线城市为主，重点关注区位，地价值决定项价值优先考虑与营企业合作，更灵活，项操作空间更获取项开发更话语权，严防外指导内“分好钱”是合作开发的前提。如何分钱法定法，关键看各对项的核诉求抓住企业“出海”机遇，园区需找到新定位新模式新价值数据来源：制造业布局东南亚2023年中国对外直接投资地区构成中国对外直接投资情况（单位：亿美元）数据来源：制造业布局东南亚数据来源：国家商务部,2023年度中国对外直接投资统计公报1360 1537 1788 1631 1773 1480 201920202021202220232024.1-1179.9%7.6%5.6%4.4%2.2%0.3%亚洲拉丁美洲欧洲北美洲洲洋洲东南亚主要国家制造业平均资（单位：美元/h）东南亚主要国家业地平均价格（单位：美元/）东南亚主要国家商业电平均价格（单位：美元/kwh）东南亚主要国家平均建筑成本（单位：美元/）98 149 158 168 214 318 150 泰国来亚越南菲律宾印尼新加坡中国325 355 385 410 545 1760 413 越南来亚泰国印尼菲律宾新加坡中国0.070 0.072 0.123 0.126 0.134 0.336 0.090 印尼越南来亚泰国菲律宾新加坡中国1.0 1.4 1.5 2.7 4.3 21.0 5.5 印尼菲律宾越南泰国来亚新加坡中国业遇冷，仍要保持信险与机遇同在，坚定地做难正确的事提前祝各位新年快乐总集福荫 备嘉祥Thanks!欢迎关注右侧微信账号克瑞产城研究

2025-01-15 27页 5星级

汉正家族办公室：2025传承与慈善：中国家族案例报告（113页）.pdf

传承与慈善?传承与慈善：中国家族案例报告是由深圳市慈善会博道爱心基金捐助，并由深圳市慈善会、中国人民大学中国公益创新研究院与汉正家族办公室共同合作的课题研究。本课题通过7个案例的梳理，呈现了慈善与传承的关联关系，并希望能给当代的家族传承带来启示。案例撰写（按姓氏首字母排序）陈嘉俊 邓韵珊 胡仕波 郭翔宇 罗轶之孙雪文 王筱昀 萧曼莹课题组组长：课题组成员：统稿 邓韵珊信托制度研究专家高传捷中国人民大学副教授王筱昀课题组副组长：深圳市慈善会秘书长郭云霞汉正家族办公室首席顾问胡仕波课题介绍INTRODUCTION中国人民大学中国公益创新研究院前身是成立于2007年4月的中国人民大学非营利组织研究所，于2016年7月26日正式更名。公益创新研究院整合了中国人民大学的优质研究资源和海内外知名学者团队，旨在通过学术研究、人才培养、实践咨询、社会倡导和决策参与，成为引领公益思想、开创学术前沿、推动社会创新的研究教育基地和新型民间智库。中国人民大学中国公益创新研究院深圳市慈善会于2004年成立，是具有公开募捐资格的慈善组织，业务主管单位是深圳市民政局。作为深圳慈善资源枢纽平台和深圳募捐主渠道，市慈善会累计募集善款近60亿元，设立专项基金363个，组织实施了“特区建设者大病关爱基金”、“雏鹰展翅”计划、“美好生活发展基金”等品牌公益项目，并连续15年协办“630”助力乡村振兴活动（原广东扶贫济困日活动），链接和联动社会帮扶资金达70亿元，帮扶救助困难群众数百万人次，成为党委政府开展慈善活动的重要抓手。曾获“全国优秀社会组织”“中华慈善先进机构奖”“中华慈善突出贡献组织奖”等多项殊荣，是深圳市5A级社会组织。深圳市慈善会汉正家族办公室是一家于2018年初在广州注册成立并正式运营的法人机构。目前已在深圳、杭州设立子公司，北京、上海等城市设立了代表处。汉正立足粤港澳大湾区，致力于为全国乃至全球的企业家、科学家和艺术家等社会贤达，以及企业、家族(宗族)、社区、社团等，提供家族信托、资产配置和战略慈善等业务的全方位咨询及全流程服务。汉正家族办公室案例二吴越钱氏：文化家族与文化遗产24案例三华氏义庄：中国家族传承的常规样本43案例五湖南浏阳欧阳氏家族：家族传承中的守旧与革新70案例七台湾王氏家族：以慈善事业承载家族财富与文化的传承97案例四珠海唐氏家族：融贯中西的近代化之路56案例六香港李锦记家族：思利及人与现代家族治理80案例一范氏义庄九百年：家族传承与文化资本12序言3前言6后记109目录CONTENTS3 序言Foreword近 10 多年来，传承与慈善，两个不同领域的概念、活动及其联结成为人们关注的话题。本研究旨在分析具体案例，探讨传承与慈善的关系、原理与实际应用4。在开始阶段，人们对公益、慈善活动只是想到为社会做好事；对传承只是想到财产投资、财产保全、照顾后代，没有关注到慈善与家族传承之间的关系，更没有研究公益慈善活动与家族传承之间的必然联系。今天，慈善的综合功能与家族传承的相互关系被社会关注，反映了现代中国公益慈善事业进步与中国式现代家庭完善传承管理的需求1904 年 3 月，“万国红十字会上海支会”（即今天中国红十字会的前身）成立1；1981 年 4 月，新中国第一家基金会浙江省妇女儿童基金会成立2；1982 年 5 月，纪念宋庆龄国家名誉主席儿童科学公园基金会（即今天中国宋庆龄基金会的前身）成立3；2001 年4 月，中国信托法 建立了公益信托制度；2013 年 5 月，国内第一单家族信托设立4，2016 年 10 月，国内第一批慈善信托设立。传承与慈善活动越来越多地进入人们的视野。传承与慈善关系的研究可以从历史回顾中开始。中华民族有着长期未间断的家族传承史和助人利他的观念史、实践史，研究历史实践，有助于我们找到答案。2023 年 12 月，在深圳市慈善会博道爱心基金捐助下，汉正家族办公室牵头，中国人民大学中国公益创新研究院、特华博士后工作站等 10 多名专家组成“传承与慈善研究”课题组，选取中国家族传承和慈善的 7 个案例，通过史料搜集、案头研究，实地探访、调研访谈等形式，于 2024 年 12 月完成了约 11 万字的传承与慈善：中国家族案例报告。本报告分为序言、前言、7 个章节、后记共 10 个部分，分别从不同角度对传承与慈善及其关系进行分析，希望揭示传承与慈善相互关系，促进家风传承、家族传承活动成功，促进慈善事业可持续发展。案例分析法是定性研究的方法，它通过描述具体个案探讨研究对象的因素结构、拟定假设，观察内在规律。课题组利用案例分析法，研究了范氏义庄、吴越钱氏、华氏义庄、珠海唐氏、浏阳欧阳氏、香港李氏、台湾王氏等 7 个不同类型家族的传承与慈善活动，对中国古代、民国、当代三个阶段不同家族的慈善动机、主导文化、慈善运行、社会效果、传承影响等做了研究，初步形成关于传承与慈善之间关系的规律性回答。课题组的 8 位专家承担了写作任务。他们具有良好的历史学、人类学、社会学、慈善法学、家事法学等不同方面的研究能力，通过收集相关资料、具体剖析，对案例涉及的社会、历史、文化背景有较好的把握，为读者呈现了传承与慈善关系的具体案例。他们有较强的文字功底，以辛勤劳动提出观点、丝丝入扣的逻辑推理、引人入胜的故事，为枯燥的案例分析增加了可读性，为读者带来价值、帮助解决实际问题。1中国红十字会 120 年发展史，沐阳见闻录 2024 年 11 月 19 日 18:18 河南。2中国基金会投资报告 2018，中国基金会投资大事记，2019 年 1 月 19 日。3新华社：纪念宋庆龄国家名誉主席儿童科学公园基金会成立，1982 年 5 月 29 日，人民日报。4中国第一单家族信托背后的故事，“王昊说财富”，王昊，2023 年 3 月 16 日，辽宁。案例研究方法的特点之一是研究成果具有较强的主观性，研究结论易受研究人的自我判断、研究能力的影响，带有一定的个别性。尽管 8 位作者以高度负责的精神对待研究工作，用严谨的态度论证相关的史料，课题组也在研究过程中，多次举行报告试读与共同讨论，但难免疏漏。基于“文责自负”原则，课题组尊重报告写作人的观点，没有对研究成果做内容干预。敬请读者使用本研究时留意5。中华民族万年传承史始自旧石器氏族社会，传至现代中国，从“公天下”、“家天下”到现代中国家事制度，家文化、家传承历经了多种运行体系；中华民族宗族史、传承史显示，在长期、整体上取得的成功有赖于完整的文化、法律、社会等多种多重保障体系，慈善文化、慈善活动是保障传承实现的重要因素之一。由于部分与整体的关系十分复杂，有哪些活动与保障方法今天仍然可以借鉴，需要更加深入的研究。从古至今，广义的慈善文化传播、具体的家族慈善开展，始终是中国慈善史的重要组成，社会对家庭、家族开展慈善活动的态度和具体慈善活动开展的方式、方法及其效果，有多种不同看法、做法。根据今天的国情与中国特色社会主义国家建设的实际，对传承与慈善的关系以及它们结合后产生的社会效果，需要有更多的研究与探索，坚持不懈的完善与推广。7 个案例所涉个人、家庭、家族从事慈善活动的方法各异，限于条件与史料等，本报告对前人慈善实践的了解与慈善智慧的吸收存在局限，希望有机会逐步补足。传承与慈善涉及的所有事项不完整，今天的结论可能有欠周全，在回答今天人们应该“怎么办”的方面存在不足。从发展方向上看，我们需要研究古代案例在今天借鉴的路径，也要研究慈善与传承联结的具体方法，不断扩大传承与慈善结合的正向社会效果。我们诚挚地邀请读者对 7 个案例研究和课题组的研究工作提出宝贵意见，帮助我们继续推进今后的研究工作，使我们能够为国家、民族的传承事业与慈善事业的持续进步贡献自己微薄的力量。当今的中国，家庭教育、家风传承、家庭传承、家族传承、事业传承已成为众多家庭关注的事项。课题组相信，传播慈善文化、参与慈善活动，毫无疑问地将对各类传承活动产生积极的、或小或大的促进作用。希望本报告对读者的家庭幸福、成功传承有所裨益。最后，我们感谢所有为本次课题研究提供支持的人或机构，特别要感谢为我们提供具体资料的专家学者；我们也向此前对中国历史、家族制度史、慈善史的专家们致敬，正是他们长期孜孜不倦的研究和宝贵的成果帮助我们顺利完成了研究任务。高传捷52024 年 12 月 23 日，北京5高传捷，信托制度研究专家、特华博士后科研工作站学术总指导，中国慈善联合会慈善信托委员会荣誉顾问，中华慈善总会家风传承与慈善信托委员会委员，原中国银监会非银司司长。6 前言Preface家族传承：以慈善为内7核未来二十年，中国和全球都面临着财富的代际转移。常言道富不过三代，在社会不平等加剧、阶层固化的当下，家族固守财富、子孙坐收渔利本就为人诟病，在时代的巨变中，绝大多数财富难以正当、持久的传承。从历史经验上看，家族的传承从来不只是家族内部的安排，而有赖于社会和政治力量的托举。家族需要不断努力证明自身对于社会公众的价值，才能确保自身无虞。可以说，慈善是家族传承不可分割的一部分。在西方，慈善已经成为家族传承制度安排中的必要部分，它为财富的代际传承提供了正当性基础和价值出口，起到培养家族成员社会责任感、增进家庭成员的作用。传承五六代的洛克菲勒、卡耐基和福特家族都拥有全球影响力且引领慈善潮流的基金会。借由慈善，不同代际和利益诉求的家族成员可以基于共同的慈善使命彼此交流。在中国，财富新贵伴随着改革开放诞生，至今也不过四十余年，对家族传承的探索只是刚刚开始，对慈善的认识也较为模糊。传统中国虽有深厚的家族传承和慈善积淀，但我们对此知之甚少。本课题的目的就是立足于当前家族传承的需求，对中国历史和当代的家族慈善与家族传承进行研究，理清慈善如何促进家族传承，慈善所秉承的价值观以及所采取的方法。在本研究中，家族传承指家族血脉的延续和精英的再生产。我们对“慈善”一词采取广义的理解。中华人民共和国慈善法从慈善活动的角度界定“慈善”，强调对不特定多数的服务，将个人救助和宗族互助排除在外。这一定义是结果导向的，基于现代西方社会对公域和私域清晰划分。如果我们回到历史和传统，就会发现无论中西，慈善的根源都在人性和内心的情感。英文慈善（philanthropy）的词根可以拆解为“love of mankind”，即对人类的爱。中文“慈善”一词也强调对他人的善意和同情心，与之相近的词语还有“仁”与“义”。仁是一种内心的生活，它追求顺应自然的“生活的恰好”，以及人与人间的相互感通和相亲相爱，而“义”则是不求回报地施以援手。康晓光教授用“利他性”和“民间性”界定慈善的本质，指出中华慈善是内生的，而不是外生的，它贯穿在个人生活的方方面面，与个人、家国、天下融为一体。从这个意义上，“孝悌”和“礼乐”都是慈善的一部分。在儒家，要成为仁人君子，便是要过富有情感的生活，在纷繁复杂的世界中保有人性的本真，因此，要从情感发端的父母和亲人开始，推己及人，由近及远，实现“老吾老以及人之老，幼吾幼以及人之幼”。同样，礼乐、典章仪轨并不是僵化的教条，其本初的目的在于涵养人的情感。古今中外的家族，无不依靠婚丧嫁娶、节日聚餐等有仪式感的活动维系家族人情。在喜来登饭店创始人女儿Mitzi Perdue根据亲身经历写成的百年传承心法：东西方家族企业成功传承之道中，她事无巨细地描述了如何通过精心安排的聚餐和旅游、共同撰写家族回忆录、建立和维护家族典藏传递价值观和情感。中国的传统家族，同样重视以修缮宗祠、修订族谱、送仙祭祖等仪式维系宗族纽带。中国传统在“仁”与“礼”的基础上建构家族秩序，承认差序之爱的天然存在和正当性，重视在家族中发展人性与情感，并以此作为通往天下大同的基础。齐家不仅仅是照顾一家一族的利益，而是人伦理想的实现、社会秩序的维护，是利他性养成的前提。因此，慈善与家族传承不可分割、相互交融。常言道，“家和万事兴”，家族的兴盛本身就包含很强的公共性，而家族的使命也在于实现治国平天下的理想。本课题通过七个案例，从价值与理念、治理结构与形式、死亡与人生终极命题三个维度，呈现了中国传统的慈善与家族传承8。价值与理念中国传统的慈善和家族传承受到儒家文化的深刻影响，世家大族多秉承文化传家的传统。在科举作为阶层跃升最重要途径的古代，文化传家使家族在面对统治者的无常和朝代更迭时呈现出较强的韧性。文化传家不仅是知识的传递，帮助族人在科举上成功，更是士大夫精神的弘扬。阎步克在 士大夫政治演生史稿 谈到，中古时期的上层人士兼有宗教和文化功能，这是普遍现象，而中国的特殊之处在于，这里的文人角色与官僚角色都曾相当分化（例如秦朝的士人和文法吏），又在汉代以后紧密融合为一种士大夫的形态，达到了“最高文化价值与最高社会权力的辉煌的象征性结合”。在案例中，我们分析了无锡钱氏家族。他们是文化传家的典范，通过制定家训、家学和文教联姻使家族累世簪缨。即使在风雨飘摇的近代中国，传统文化所赋予他们的“士”的精神从未改变。他们带着传统文化赋予的“经世致用”的责任感和家国情怀，从家学走向公共领域，积极发挥着“学术为天下之公器”的作用。在变迁的时代，他们或接纳或呼唤着新学，但本质上都是通过对古今中西的探索，解答“中国向何处去”的问题。钱氏的士人之风在近代化转型中转化为颇具现代意义的慈善行为，例如钱基厚投身社会活动，组织旅沪同乡会并成立征募委员会以捐款赈济灾民，在日军进攻无锡之时，联合红十字会和民族资本家发起募捐；钱三强回到北平，拒绝了高官厚禄，带着丰富的科研成果继续埋首研究；钱玄同通过办报和结社传播新思想；钱穆在香港创立了传播中华文化的新亚书院。虽然钱家人选择的路径不同，钱玄同还曾严厉地批评传统文化，但以家学形式出现在他们生命中的传统学问与文化仍然是他们心中的一块保留地。同样，作为湖南的文化世家，欧阳家族也在近代化的浪潮中秉承经世致用的思想，在实业慈善家张謇的力邀下，与 1919 至 1921 年主持了南通伶工学社的日常工作，在中国首开系统性戏剧职业教育之先河。儒家文化的影响和家国情怀在珠海唐氏家族和香港李氏家族也有呈现。这两个家族不是传统的文化家族，他们通过经商或从政实现实业兴邦，但家族的文化和价值观仍然秉承“士”的精神，在学识和德行方面不断精进。珠海唐氏家族子弟是最早的留美幼童，一代代青年人负笈求学、远渡重洋，积极投入洋务运动，唐廷枢成为近代企业家，唐绍仪担任了中华民国首任内阁总理。虽然很多唐家人已经定居国外，但他们仍不忘故土，每年回到唐家湾祭祖，捐建了澳门科技大学。在海外，唐家人早在十九世纪中叶便成立上恭都集善堂，为饱受欺辱的华人争取权益。香港李锦记的李氏家族以源自传统文化的“思利及人”作为家族和企业的价值指引。李家第四代掌门人李惠森谈到，“思利”是人做事的动机，但“利”不是个人的，要“及他人”，从小家到大家，以人为本，以人性为重。李锦记不仅是一家酱料和健康产品企业，而致力于弘扬中华饮食文化和养生文化。他们家族创立了李锦记家族基金，将培育家族精神以及家的可持续发展作为基金会的使命，推动“代代有爱”。基金会希望从帮助更多家庭发展家族精神开始，促进整个社区的发展和社会的进步和谐。可以说，中国的家族传承集中体现为超越财富的文化传家。两千年来的中国社会，是文化而非财富决定了社会阶层。在这些案例中，我们希望强调的是，文化传家传承的不仅是知识和视野，而是家国情怀，是在时代变局中的大仁大义。士以弘道，方能超越个体短暂的生命和三代而衰的魔咒。这是社会公众至今仍然尊崇这些家族的原因，是先人留给子孙最宝贵的财富9。治理结构与形式义庄是中国传统家族慈善的组织形式，也是家族传承的治理主体。我们的案例分析了范仲淹创立的范氏义庄，它是中国最早的义庄。1049 年，范仲淹在苏州为族人购置田产，以租米所得供给族人口粮、冬衣和婚丧嫁娶的开支，范氏后人持续为义庄增置田产、争取历代政府的支持，使其从北宋开始延续了九百年。义庄与现代的慈善信托有类似之处，英国汉学家崔瑞得称义庄为“一个以宗族名义持有的信托财产”，范仲淹相当于慈善信托的委托人，义庄管理者为受托人，受益人是全体族人。不过，义庄的发展并非一帆风顺，九百年间，义庄经历了多次焚毁和重建，历史上也不乏败家子弟贪污挥霍，才逐步形成较为完整的治理结构，这些制度安排对于现代慈善信托架构的设置仍富有启示。首先，义庄面临所有者缺位的问题，范仲淹在义庄创立不久后离世，他拟定的义庄 初定规矩 仅仅规定了义庄租米的分配规则，并无监管和惩戒机制。于是，范仲淹的儿子范纯仁及其兄弟对义庄规矩进行多次增修，同时争取了官方的支持，使政府可以根据义庄规条制裁违约的族人。从现代的视角来看，这一举动将政府引入作为信托的监察人，使义庄成为受官方保护的家族公产，一定程度制约了对义庄财产的侵吞占用。第二，义庄在发展的过程中，逐步形成了稳定的受托人。在创立之初，义庄采取了文正位-掌庄的治理结构，文正位代表委托人范仲淹，掌庄为受托人，主持义庄日常事务。随着代际变化，范族子孙与范仲淹的亲缘关系超出五服之外，没有人可以以文正位自居，掌庄之位也曾空置多年。于是，在南宋末年官修天平山范仲淹专祠后，义庄“主奉制”确立。主奉作为范氏家族的代表和主祭兼理义庄和官祠，成为义庄财产的受托人。这一治理制度变革，加强了义庄的内部治理，建立起范氏家族与地方政府的制度化沟通渠道。最后，义庄嵌入了教育功能，义田的收益使族中子弟能一定程度脱离生产，专注读书，在后续的发展中也加强了家族对科举教育的资助，聘请族人担任教师，添置学田用于书院开支。对现代家族传承而言，在信托中配置教育资金也是必要之举。在另一个案例中，我们关注了香港李氏家族，它是中国传统家族和传统文化与西方现代家族治理制度结合的范例。在经历了家族纷争之后，2002 年，李锦记家族学习西方经验，成立了家族委员会，制定家族宪章。通过家族委员会，李家对家族投资、家族企业、家族学习和发展、家族办公室、家族基金会进行统一管理。不过，这一结构在代际变化中逐渐显现出弊端。目前，李氏家族的第五代已经逐步成年，但多数成员对管理家族企业兴趣寥寥，他们希望追求自己的志业。那么，应如何处理家族与企业的关系？如何在鼓励家族对企业的参与的同时吸引外部人才？2018 年，李惠森制定了一千年计划，以传统文化的“思利及人”为内核，现代家族治理结构为蓝本，实现家族的可持续发展。在新治理结构下，家族委员会不再管理企业事务，专注于家族事务，企业事务由股东委员会决策，不牵扯家庭。相比其他一些家族选择出售企业或者完全脱离企业管理，李家仍鼓励家族成员对企业治理的参与，只是为此设定了更高的门槛，让外部人才有更大的空间。家族企业仍是凝聚家人的重要纽带。无论是李家还是范家，他们的家族治理结构都并非一蹴而就，而是随着代际变化不断完善调整。在快速变化的时代，创始人很难预计到百年后的制度安排，并且，再完善的制度也难以抵御战火和暴乱，特别在政府垮台、律法失效的乱世，任何规则都可能成为一纸空文，唯有家族所秉承的价值和理念可能穿越时代，使家族的治理围绕着核心价值不断完善。范家和李家都以儒家文化为基础，为家族确立了以慈善为内核的价值观。李文达倡导“思利及人”，范仲淹的初定规矩明确了家族秩序的伦理准则，规定了义庄租米的分配应根据长幼亲疏的顺序，在丧葬费用方面，优先保障尊长的费用，这充分体现了“礼”的要求。从范氏义庄的例子可以看出，它能够延续九百年的原因在于其存在本身已经成为一种文化符号，持续发挥着对地方治理和维护儒家正统意识形态的价值。可以说，完善的规则和治理结构固然重要，但真正使家族延绵不息是家族组织能够超越自身、承载具有利他性的公共使命，而家族价值观和公共使命的确立正是创始人的责任和远见所在10。死亡与人生的终极命题对于很多仍挣扎在生存边缘或者忙于拓展业务的中国家族企业而言，家族传承似乎并未提上日程。许多企业家仍执着于挣钱，没有仔细思考财富的意义，以及财富与人生的关系。在我们的文化中，死亡是一个不常被谈论的话题，甚至带有禁忌的色彩。但是，没有对死亡的探讨，没有对死亡必然来临的敬畏，代际传承便无从谈起，也难以开启对人生终极意义的思考和追寻。在儒家传统中，对死亡的超越不是通过构筑一个天上幻国，也不执着于灵魂不灭，而是从当下的生活、从此岸的人生出发，实现立功、立德、立言的“三不朽”，在历史和社会留下印记，这构成了君子对人生的信仰和终极使命。从我们的案例可以看出，传承百年的家族中无不体现出对死亡的重视。范氏义庄的租米在供给族人口粮之外，优先保障丧葬费用。慎终追远，是对逝去先人的爱和敬，也是对生命从何处来、往何处去的确认和反思。唐氏家族在海外创办的上恭都集善堂，将在外华人的遗骨运回故土，历尽千难只求落叶归根。香港李锦记掌门人李惠森回忆，他的父亲李文达常常带他们参加别人的葬礼，以教育自己的孩子思考人生意义，他写道：生命只有一次，每个人都希望自己的一生过得有意义。无论你有怎样的人生经历和故事，也无论你处在人生的哪个阶段，总会有个声音在问你：我在哪里？我来到这个世界是为了什么？生命的意义在哪里？在我的一生中，有什么愿望一定要实现？离开这个世界的时候，我会留下什么？这些问题很有意思吧？我们应该怎样回答？在你思考这些问题的时候，我先讲一个“盖棺定论”的故事。小时候，父亲经常带哥哥和我去参加别人的葬礼。我们安静地站在一边，看着那些生者对死者的怀念，听着生者对死者的悼言。随着哀乐的响起，逝者一生的经历就像电影一样播放。有的人会暗自落泪，有的人在葬礼结束后久久不愿离去。有的人虽然声名显赫、风光大葬，但真正怀念他的人却没有几个。我发现，这是人生中一个重要的时刻。在生与死的“交接仪式”上，只有真正的朋友才会来参加。在追悼会上，司仪念出这个人生前所做的那些有意义的事情，好像人生的一张成绩表。我想，终有一天我也会离去，那时我会拿出什么样的成绩表？对社会，我会留下什么？父亲告诉我，有些人虽然离开了，但是他一生的作为却会留在人们心中。更重要的是，通过参加葬礼，让我对生命的意义有了更多的思考。人的一生，应该为自己的所作所为负责任。“修身岂为名传世，作事惟思利及人”，能不能将事情做成、做好、做大、做久，做出一份事业，作出对社会的贡献，才是人生追求的终极目标11。从这个意义上，家族慈善与传承从思考死亡开始。结语我们的课题尝试探究慈善与家族传承的关系，研究的初衷是分析慈善如何促进家族传承，使私人财富发挥更大的社会价值。但随着研究的推进，我们愈发感受到慈善与家族传承的相互交融与相互成就。在这些案例中，慈善并不仅仅体现为设立家族基金会、捐款捐物，而是嵌入家族传承的使命和治理架构。慈善对家族传承的贡献主要体现在三个方面。一是传承百年的家族，其使命和目标都不是为了一家之私，而带有很强的公共性和利他性。家族传承不只依靠宗族内部的力量，而有赖于社会力量的支持，而家族的公共使命与公共价值，正是政府和社会愿意支持家族的基础。二是慈善的价值理念嵌入家族传承制度安排，将家族的公共使命以制度化的形式确立下来，帮助不同家族成员和睦相处、找到利益的最大公约数。范仲淹的义庄规约确立了宗族互助的伦理原则，李氏家族设立李锦记家族基金，将思利及人的理念贯彻在家族的组织架构和会议中，公益为先，方能抑制了自我和私欲的过分膨胀。三是家族传承的起点是对死亡的思考，而慈善阐明了生的意义，鼓励家族成员在有限的生命中追求精神的永恒。可以说，慈善对家族的影响是弥散化的，利他的精神贯穿人才的培养、家族的治理与沟通和对财富意义的认识。我们选取的案例都受到中国传统文化，特别是儒家文化的深刻影响。不过，新一代的年轻人显然更加受到个人主义和自由主义思潮的影响，与中国式家庭较强的父权文化产生了张力，如何调和两代人的价值观，在加强家族责任感的同时尊重个人发展、建立自由平等的家庭关系是未尽的课题。同时，在以瑞士私人银行为代表的国际财富管理集团的影响下，中国的家族传承和家族慈善广泛借鉴了西方的模式，如何使这些制度与中国式家庭的文化相融合，也是中国的家族传承需要探索的方向。反思当下，也许我们太在乎财富的延续，而忽视了财富的使命和社会价值，我们的案例呈现了中国传统家族中的忠恕之道，他们深厚的家国情怀，以及一代代家族精英对修齐治平以及“三不朽”的奋力求索，这才是这些百年传承的家族得以可持续发展的基石。正如洛克菲勒家族所言，“财富属于上帝，我们只是管家”，任何人都无法永远拥有财富。我们希望，当代的中国家族，更多承担起具有利他性的社会使命，做一个良好的财富管理者，使财富发挥更大的公共价值。中国人民大学公共管理学院副教授王筱昀 范氏义庄九百年：家族传承与文化资本案例一12本案例研究了北宋范仲淹创立的范氏义庄。作为古代中国家族慈善的制度化呈现，范氏义庄建立了家族慈善的传承范式并为后世效仿。从 1049 年到 1952 年，范氏义庄历经九百年，一次次在战火和动乱中焚毁，又一次次在灰烬中重生。即使在义庄实体不复存在的当下，范氏义庄仍然是范氏家族的精神图腾以及中国传统家族传承的典范，被后世不断提及。在这份报告中，我们首先回溯范氏义庄的发展历程，再分析范氏义庄长盛不衰的原因以及对当代家族传承和家族慈善的启示。第一部分 范氏义庄的历史6范氏义庄的创立范仲淹（989 年 10 月 1 日1052 年 6 月 19 日），字希文，谥文正，苏州吴县人，北宋政治家、文学家。范仲淹两岁的时候，父亲武宁军节度掌书记范墉去世。作为庶子，范仲淹在范家是不被接纳的。母亲谢氏改嫁了山东长山的平江府推官朱文翰，范仲淹也改名“朱说”。范仲淹在长山县读书，成年后辞别母亲，至河南睢阳应天府书院读书。范仲淹二十七岁那年以“朱说”之名进士及第，被任命为广德军司理参军，官九品。有了俸禄，范仲淹便把母亲接来赡养。不久后，范仲淹升任集庆军节度推官，他向皇帝上奏了 奏请归宗复姓表，请求恢复范姓。但是，当范仲淹带着母亲回到苏州，却遭到了族人的阻拦。据楼钥范文正公年谱记载，范仲淹“欲还范姓，而族人有难之者，公坚请云：止欲归本姓，他无所觊。始许焉。”也就是说，范仲淹再三请求，保证自己只是希望恢复姓氏，并不是觊觎范氏家产，族人才勉强答应。之后，范仲淹从地方参军做起，官至相位。他在泰州筑海堰，在陕西带兵抵御西夏进犯。庆历三年（1043 年），宋仁宗起用范仲淹进行改革。五十四岁的范仲淹被召回京，授枢密副使，后拜为参知政事。范仲淹、韩琦和富弼等人制定了改革的基本方案“明黜陟、抑侥幸、精贡举、择长官、均公田、厚农桑、修武备、推恩信、重命令、减徭役”，史称“庆历新政”。新政要求精简政府冗员、整饬吏治，限制士大夫阶层恩荫任子的特权，这无疑触动了官僚集团的利益。仅一年，范仲淹被罢免。1046 年，被贬河南邓州的范仲淹收到了同样被贬的滕子京的来信，请求为新修的岳阳楼作赋。范仲淹提笔，写下了“不以物喜、不以己悲”“先天下之忧而忧，后天下之乐而乐”的千古名句。1049 年，范仲淹移知杭州。1051 年，范仲淹调任青州，一年后又调任颍州，他在赴任途中去世，享年 64 岁。幼年范仲淹不被范氏家族接纳，又在朱家寄人篱下。但不论对范氏还是朱氏，范仲淹都6关于范氏义庄的历史研究，黄明理范氏义庄与范仲淹（台北花木兰文化出版社，2008 年）和陈荣照范仲范仲淹研究（香港三联书店，1987 年）的著作有详细的梳理，本部分基于他们的专著进行补充整理。13淹竭尽所能，给予了家人最大的善意和支持。范仲淹在河南置义田赡养朱氏家族。他感念继父抚养自己的恩德，上书皇帝追授继父为太常博士，并使朱氏子弟三人通过恩荫得官714。范仲淹在 61 岁任知杭州事时为苏州族人创立了范氏义庄。他与退居苏州故里、时年 65的异母兄范仲温商议在苏州置十顷良田，将收成“岁给宗族”“虽至贫者不复有寒馁之忧”。除了购买优质的土地，他还建造了祭祀范氏先人遗像的影堂，建筑材料由范仲淹在杭州采买好木料，差人送往。范仲淹制定了义庄规矩，将田地租给外姓佃农耕种，以防族人私占，并详细规定了租米的分配原则。根据黄明理的考证，义庄每年有八百斛粳稻的收入，供给苏州范氏家族九十口族人。按照当时政府一千石米供给七百人口粮的标准，义庄的人均供给是政府的五倍。范仲淹此举也是为未来人口增加打算。义庄的资助加上族人私产的收益，足以供养范氏家族百年8。除此之外，范仲淹选择了可信的族人负责管理。在义庄筹备时，范家嫡长子、范仲淹的异母兄范仲温支持最多。但范仲温于 1050 年去世，范仲淹于是安排范纯诚主理义庄事务。范纯诚是范仲淹再从侄，从小父母双亡，由范仲淹抚养。虽然范仲淹没有回到苏州天平山范氏祖茔，他用自己的俸禄设立范氏义庄。在范仲淹去世后，他的儿子继续拿出俸禄增加义庄田亩。在为范仲淹撰写的墓志铭中，富弼写道：“在杭，尽余俸买田于苏州，号义庄，以聚疏属，而敛无新衣，友人醵赀以奉葬。诸孤亡所处，官为假屋韩城以居之。”范仲淹为资助族人用尽俸禄，甚至连入殓的新衣都没有，丧葬费用靠友人资助，他的直系儿孙仍过着清贫的生活，借官屋居住。这足见范仲淹“始终志于道，不为禄仕出也”。范仲淹设立的义庄不仅惠及范氏子孙，也成了宗族赈恤组织的普遍形式，后世的官员富绅通过捐置田产和庄屋，以庄规为运作准绳，赡济教化族众，以达敬宗、收族、保族之目的11。据李学如统计，自范氏义庄以来，有史料记载的义庄有六百余座，在清末范仲淹设立范氏义庄是为了赡养在苏州的族人，不为自己，也不为自己的直系子孙。南宋刘克庄记载，“文正家居颍昌，族居吴，吴田为赡族而设”9。范仲淹的子孙在河南，而他明确要求义庄租米只能供给在苏州的族人。在杭州任上，范仲淹也拒绝在西湖边建造宅邸。在去世后，范仲淹与母亲同葬在河南洛阳万安山下。范仲淹的四个儿子及孙辈也附葬于此，直到靖康之变范氏后裔南迁，才中断了附葬。范仲淹没有随父亲葬在苏州，也没有葬在朱家所在的山东，而是选择了在洛阳与母亲同葬。他孤儿失怙，与母亲相依为命，希望去世后仍能随侍母亲身边，这体现了他最真实、最深沉的情感。范母改嫁，不能葬在范家祖茔；如果葬在朱家，范仲淹已经恢复了范姓，失去了陪葬母亲墓前的可能。范母谢氏于 1027 年去世，范仲淹先是将其葬在应天府（今河南商丘），这是他职田、家宅和妻儿所在地。公元 1031 年，范仲淹将母亲移葬于河南洛阳。据范氏后人的讲述，洛阳是范家先祖所在，同时，万安山也是唐朝宰相姚崇墓所在。姚崇有着与范仲淹相似的经历，幼年丧父、母亲改嫁，姚崇遵循母亲的意愿没有将其与父亲合葬，死后随母亲葬于万安山。范仲淹在拜谒姚崇墓时受到启发，在姚崇墓的一侧买地半亩，亲书父亲范墉的墓志铭一同葬入母亲坟中10。达7原长山县志、范仲淹传也记载，范仲淹“性至孝，虽改姓还吴，仍念朱氏顾育恩，乞以南郊封典，赠朱氏父子太常博士，朱氏子弟以荫得官者三人”“在孝妇河南置义田四顷三十六亩以赡朱族。”8约一百五十年后，范氏家族人口增加了五倍（参见黄明理范氏义庄与范仲淹）9“文正家在颖昌，族在吴，吴田为赡族设，家不预也。”刘克庄：赵氏义学庄，后村集 卷九十二记，四部丛刊景旧钞本。10赵乐：“范仲淹归葬万安山的尘缘往事”（https:/ 年十月，范仲淹订立了义庄规矩十三条，这是义庄最早的制度规定。在义庄规矩中，范仲淹重点明确了义庄收益的分配方法。义庄资助了族人的口粮、丧葬、嫁娶和冬衣。每月每口人可获得三斗白米（糙米每斗折白米八升）。丰年储粮，灾年优先保证族人口粮，其次保证丧葬，再次是嫁娶，最后有余力再提供冬衣。在丧葬费用方面，按照长幼尊卑的顺序安排额度，优先保障尊长的费用，如果尊卑顺序相同，则按照去世的先后。义庄的资助对象主要是苏州的范氏族人，按房计人口，五岁以上可以计为一口。与其他很多义庄不同的是，范氏义庄还为家仆、留家的官人、乡里外姻亲戚提供资助。每房可支持一名家仆口粮，有儿女、服务范家十五年以上或五十岁以上的女仆可获额外资助。范家子弟做官后，如果因丁忧、等候官府选用等原因留家，按照在苏族人的标准给予资助。如果乡里、外姻、亲戚有难，或遇上灾年生活窘迫，在义庄有余力时，可由各房协商给予一定资助。（二）范纯仁兄弟续订义庄规范仲淹的义庄规矩遵循儒家秩序，不仅是分配规则，也是伦理规范。与现代慈善不同，义庄分配没有任何功利的考量，与出资多少、官职多大、家庭条件、个人贡献无关，它强调长幼亲疏的秩序，特别是对丧礼的重视。孟子曰：“养生者不足以当大事，惟送死可以当大事。”丧礼通过培养爱敬之情安立世道人心，有了对长辈亲人的爱和敬，家族才能做到父慈子孝、兄友弟恭12。这也就是为什么在范仲淹的义庄规矩中，强调“先凶后吉”，把丧礼放在婚礼、冠礼之前，事无巨细地制定丧礼资助的规则。“慎终追远，民德归厚”，对父母和祖先虔敬地追思和感念，是涵养高尚道德和淳厚家风的必要条件。矩范仲淹的义庄规矩确立了财物分配的伦理准则。然而义庄规矩作为家族内部规范，在缺乏权威和外部约束的情况下很容易成为一纸空文。义庄规矩公布后的次年春天，范仲淹离开杭州，移知青州。再次年五月，范仲淹病逝于徐州。义庄经营很快就出问题，范氏子弟不守规矩，五七年间义庄渐至废坏。幸运的是，范仲淹的四个儿子都非常优秀。嫡长子范纯祐虽然官职不高，但一直陪伴服侍范仲淹母亲谢氏，替范仲淹尽孝。次子范纯仁官至宰相，三子范纯礼官至礼部尚书，四子范纯粹官至户部侍郎。范纯仁兄弟不仅用自己的俸禄为范氏义庄添置义田，增加义田面积为原来的两倍，而且对义庄规矩进行了十次增修。范纯仁向朝廷请旨，要求地方政府对违反 规矩的族人进行惩罚。通过在政府备案，义庄的性质发生了转变，它成为受国家保护的家族公共资产，义庄规矩也不只是家族内部文件，而具有了法律权威。范纯仁兄弟对义庄规矩的增修工作跨越了 33 年（公元 1073-1106），主要包括四项内容。一是明确了家族对科举教育的资助，支持子弟参加科举，按照资历和学生数量为族众教师提供补贴。二是约束义庄的资产经营行为，规定族人不得租佃义田，不得侵占、买卖、随12吴飞：“丧葬不是处理人体垃圾”（文化纵横 https:/ CEO，负责义庄具体事务的管理，由范家贤能弟子担任。文正位监督掌庄，族人如发现掌庄欺弊，可向文正位申诉。掌庄在日常管理中拥有自主权，即使是年资更长的族人也不得侵扰干预。如果发现违背庄规的族人，掌庄可将其申官理断。范纯仁兄弟将义庄规矩刻成石碑，督促族人遵守。宋代所立的范文正公义庄规矩碑如今完整地保存在苏州碑刻博物馆。义庄规矩碑的第一部分是中书札子，即朝廷的中书省根据范纯仁的请示签发给苏州府的官方文件，在官方层面承认了义庄规矩的权威性。第二部分是勘会，阐述了范氏家族设碑的过程和缘由。第三个部分是正文，包括范仲淹的初定规矩和范纯仁兄弟的续定规矩两部分。续订规矩完善了义庄了制度，特别是针对运行中出现的问题，订立了仲裁和惩罚机制，使范仲淹的伦理主张有了法律保证。（三）南宋义庄主奉制的确立在经历了近二十年的平稳发展后，范氏义庄遭遇了靖康之变。楼钥的范氏复义宅记记载了当时的惨状，义庄的屋宇或被战火夷为平地，或被流民占据，范氏族人散落四处，财产所剩无几。不过，战乱也促成了在河南的范仲淹直系子孙南迁，与苏州的族人团聚。南宋高宗绍兴十九年（公元 1149 年），在义庄创立百年之际，南北两地的范氏族人相聚义庄。义宅虽毁于战火，但义庄作为宗族遗产，已然成为范氏家族的精神归属和情感纽带。范仲淹曾孙范直方曾言：“昔逮事忠宣公，亲闻绪论，尝云：先文正置义田，非谓以斗米疋缣始能饱煖族人，盖有深意存焉。时年尚少，未甚领略。绵历三纪，当宣和末，避乱南渡。绍兴乙卯，自岭海被召至行阙。丙辰春，出使至淮上，始过平江。时义宅已焚毁，族人星居村落间，一旦会集于坟山，散亡之余，尚二千指。长幼聚拜，慈颜恭睦，皆若同居近属。”如范直方所言，义庄的作用不仅在物质层面赈济族人，而且承载着敬宗收族的使命。范仲淹在世时增订了家谱，确定了二十世次子孙的字辈13。虽然河南和苏州的范氏后裔久未来往，但一家人能根据家谱确定长幼辈分，和睦相处，友爱恭敬。从范仲淹高祖范隋到最小的良字辈，范家已历十余代。因为义庄，这些星散各地的族人得以在战乱后重新聚集，延续家族的血脉。南宋政权稳定后，范仲淹五世嫡孙范良能（后改名范之柔，官至尚书，谥清宪）14鉴于制度久废，于 1210 年续订范氏义庄规矩。续订规矩强化了义庄作为宗族组织的教化功能。子弟如有盗窃、赌博、斗殴、欺诈等犯罪行为，罚米一年；如果继续犯罪，则除庄籍，13范仲淹在家谱确定的二十世次字辈为“仲、纯、正、直、公、良，士、宗、文、伯、叔、子、希、昌、彦、友、善、可、弥、安”14传范良能因神明托梦改名范之柔，他也修改了嫡长子房系的字辈，把嫡长子房从名字上和其他房区分开来。永不资助；如仍不悔改危害乡里，则通报文正位，必要时可向官府申请将其驱逐出乡，以警戒后人不得玷污门楣。同时，范良能和范良器兄弟通过长期的赎买和诉讼，收回了义庄土地，并再次注资，扩充义庄土地17。但是，增订义庄规矩和惩罚措施仍难以保证义庄的良好运行。公元 1251 年，掌庄范士廉私吞义米，辞去掌庄职务。从公元 1260 到 1274 的十五年间，义庄没有选举掌庄，管理混乱，入不敷出。这时候，官方主修的文正公祠改变了义庄的治理结构，使义庄经营重新走上正轨。南宋咸淳十年（公元 1274 年），平江知府潜说友在范氏家族祖地天平山建造文正公祠，拨出官田作为祭祀的费用。从此以后，每年春秋两祭包括官祭和家祭，官祭在文正公祠举行，由平江知府率领众官员祭拜，家祭在义庄内的岁寒堂举行。文正公祠将官方对范仲淹的祭祀制度化，历朝历代，几乎所有在苏州官员都会去祭拜范仲淹，这也帮助范氏子孙与地方政府建立了长期的联系，积累了政治资本。需要特别说明的是，文正公祠在元代发展为文正书院，元至正六年（1346 年），廉访佥事赵承僖、平江路总管吴秉彝改范公祠为文正书院，祠堂仍旧保留其内。但文正书院与教学为主的经学书院不同，仍以祭祀为主，兼具会课功能，即在春秋祭祀等重大时日，对读书子弟进行学业考核。文正公祠的修建是范氏家族与地方政府互动的结果。范氏族人提出，之前的祠堂都修在了范仲淹任官之所，但苏州老家没有范仲淹的专祠，有必要修建一个。地方主官潜说友本身就是喜欢修文之人，他在任上主编了咸淳临安志，成为宋元时期最为详细的方志之一而流传后世。对于很多士人而言，处理政务不过是例行公事，教化地方、弘扬儒家文化才是达到不朽的途径。潜说友虽然后来当了逃兵，投降了元朝，但也因修县志、修文正公祠留名青史。加上当时南宋危如累卵，第三次宋元战争在 1268 年打响，社会动荡、人心不稳，修建对西夏战争有过丰功伟绩的范仲淹的祠堂，有提振民心的作用15。文正公祠虽是官方修建，但掌祠的主奉是范氏族人，由范氏家族公举，作为范家的代表。如前文所述，义庄原有的文正位掌庄治理已陷入混乱。在六七代之后，范氏子孙与范仲淹的关系在五服之外，无法承载文正位这一代表范仲淹的神位16，掌庄之位也长期无人担任。借着官方修祠之机，范氏家族推举主奉，兼理义庄和官方主修的文正公祠。由此，文正位掌庄的治理结构被主奉制取代。主奉兼具义庄庄正和文正公祠主祭之职，下设提管（负责义庄日常事务，相当于 CEO）和主计（负责财务相关工作，相当于 CFO，也被称为司账、司庄）。在明清时期，随着义庄规模增加，义庄还设有其他职务，包括典籍（负责文书工作，记录家族事件、户口等）、总管以及催租的人员。范仲淹七世孙范士夔因年次居长，被推举为第一任主奉。范士夔来自范仲淹三子范纯礼的“右丞房”。按宗法制度，主奉本应由嫡长子继承人（宗子）担任。但是范氏义庄的主奉责任重大，需要充分考虑其品行和能力。品行不端的主奉会被罢免，例如第十二世宗子范启乂、二十七世宗子范安恭都因私吞义庄财产被免职。不过，作为领祭人，嫡传仍是主奉人选重要的考量，一般情况下，只有当宗子难以担当大任时才会考虑别人。根据黄明理的统计，从南宋末年至清道光年间，范氏义庄共推举了 41 任主奉，有 33 位来自范仲淹嫡长子范纯祐的“监簿房”。15日远藤隆俊:范仲淹研究文集第 5 集，北京大学出版社，2009 年16黄明理：范氏义庄与范仲淹，台北：花木兰文化出版社，2008 年范氏义庄的中兴与消18亡元、明、清三个朝代的义庄经历了数次波折，但在范氏族人的不懈努力下，义庄整体的规模仍有扩大17。南宋末年，第一任主奉范士夔在与元兵的交锋中战死。公元 1277 年，第二任主奉监簿房八世孙范邦瑞添置一百五十亩山田，兴办义学。义学任命有学行的族人为教授，教育族内子弟，也接受来自族外的学生。这一次的兴建大大扩张了义学的规模，使义学拥有独立的资产。在宋代，范氏家族共有 130 人科举及第，到了元朝，家族做官的仅有 17 人，主要为本地的儒学教授、学正、训导、书院山长，职位不高。这与元代数十年不进行科举取士的时代背景有关。元代的政府体系类似秦朝，主要通过作为技术性官僚的吏来维持国家运行。官员从吏员群体中选拔，作为知识分子的士人群体向上流动的渠道收窄。不过元代仍然接纳儒家文化作为正统的意识形态，士族阶层在地方扎根并构建自己的人脉网络，有名望的宗族领袖成为乡绅和精神贵族，对地方社会产生深刻影响18。相比于宋朝，元朝对义庄的优待减少，政府将义田与民田一视同仁，没有给予税赋和徭役减免，导致义庄经营困难。提管范士贵多次请求政府优免义庄差徭。范士贵历任崇德县儒学教谕、吴江州儒学教授、庆元路儒学教授，从不足七品的官做起，最高做到市教育局局长，但他锲而不舍上书，终于得偿夙愿。元大德二年（公元 1298 年），元成宗颁旨：“以义庄义学有补世教，申饬有司禁治烦扰，常加优恤”。义庄因其教化功能获得政策优待，一方面体现了统治者对范仲淹的敬重，另一方面也说明，作为地方名门的范氏家族仍保有通往中央的强大的政治网络。明初，范氏义庄经历了北宋末年靖康之难以来最大的劫难。朱元璋在攻打江南时，受到了张士诚的抵抗，而张士诚又得到了江南世家大族的支持。因此，朱元璋在执政后，江南富室普遍受到打击，田土多被抄没，范家也未能幸免。洪武十七年（公元 1384 年），官府以主计范元厚违误税粮缴纳为由，没收了长洲县 20 余顷义田。洪武与永乐年间，范氏众多族人被处以戍刑，强行迁往云南、湖广、甘肃等地。但到了明中期，统治者逐渐意识到宗族力量对地方治理的作用。并且，当年朱元璋打击江南富民豪强也留下了后遗症。富户的田地被抄没后收作官田，赋税比民田更重。最终，这些税负还是转嫁到了佃户身上，百姓不堪重负远走他乡，税也收不上来。于是，公元 1430年，明宣宗下令减轻赋税，派周忱为江南巡抚，清点田产，督办税粮。周忱仔细盘点了范氏家族的义田。根据他的记录，义庄原有义田 4000 余亩，如今仅存1300 余亩。失去的 3000 余亩土地或是因为范氏子孙获罪被官府抄没，或是不堪税赋被族人典卖，或是被当地豪强侵占。周忱帮助范氏家族收回了部分被侵占的田产，并与苏州知府况钟一起，重建了义庄的五楹祠堂、书院、范氏家庙和岁寒堂。公元 1432 年，周忱主导重修了始建于宋徽宗年间的范文正公忠烈庙。鉴于范氏义庄对义田登记过于简单，周忱着手改善17李学如：苏州范氏义庄田亩考述(10491899)，中国经济史研究.2023 年第 5 期。18王瑞来：士人走向民间：宋元变革与社会转型，广西师范大学出版社 2023 年 7 月出版。19到了清代，范氏义庄的政治环境大大改善。不同于元代重吏治不重科举，清朝统治者倚重士大夫的力量，因此十分厚待范氏。康熙巡视江南特地绕道范氏义庄视察，御笔亲书“济时良相”赐予范家。康熙年间，范氏沈阳支脉、浙江巡抚范承谟对文正书院进行了整体改建。雍正二年（1724 年），雍正帝颁布圣谕广训，鼓励有财力的士绅设立家庙、家塾、义田、族谱，完善祖先祭祀、教育、救济、统率族人等功能，这一政策的蓝本就是范氏义庄。雍正七年（1729 年），范氏郎中房的范瑶继承父亲范弥勋遗志，捐献了长洲、元和、吴县三县 1000 亩土地。江苏巡抚尹继善认为，范瑶完全符合康熙帝圣谕第二条“笃宗族以昭雍睦”以及雍正帝圣谕广训中的“置义田以赡贫乏”，于是上报朝廷表。雍正帝对范瑶大加赞赏，礼部、内阁审议决定提拔范瑶为刑部员外郎。不仅如此，雍正帝根据康熙帝遗旨，将范仲淹从祀于历代帝庙。乾隆帝“南巡”也专门派遣官员，前往祭拜供奉范仲淹神位的文正公祠。在统治者和政策支持下，范氏义庄的租田从明末的 2000 余亩发展到清末 5000 余亩20“无簿籍可照，主奉、提管以片纸逐时私记”的情况，他编制“砧基册”登记义田情况，复制一样四份，分别交由主奉、提管、主计（乡庄掌记）和天平山功德寺住持，互相查考19。不过，再繁盛的义庄也难以抵御近代中国的风雨飘摇。民国时期，义庄主奉仍是地方重要的乡贤，名流宴请聚会也常设在义庄。但在动荡的时局中，范家的声望和人脉不足以为其提供充分的政治庇护。天平山作为范家祖茔所在，自宋以来就严禁开采，这一成规逐渐被破坏，“山中宕户以采石为业者，侵入天平山界，斧凿横加，又持金钱之力，官吏袒护”21。1925年孙中山去世，就有商人相中天平山的石头用于修建中山陵，靠着范家的势力压了下来，但抗战爆发以后，政府再无法提供保护，范氏义庄的相关资料也在战火中散佚。范氏义庄最后的官方记录见于潘光旦、全慰天的苏南土地改革访问记，报告中有这么一段话：“我们这次到苏南（注：1952 年 2 月4 月），特别访问了范氏义庄，到过天平山范氏一部分义田，和土地改革前佃种范氏义田的贫农也谈过话”。这说明义庄至少在 1950年仍然存在。不过，在 1952 年土改完成后，范氏义庄的实体也就正式宣告解散了。第二部分 范氏义庄延续百年的原因常言道，“富不过三代”，90%以上富裕家族的财富会在三代之内消失。范氏义庄延续九百年，历经朝代更迭，一次次在战乱的灰烬中重生，它传承延续的韧性源自何处？已有研究对范氏义庄的延续提出了多种解释。第一种解释强调制度层面的开创性。义庄提供了家族共同生活的基础，通过祠堂、族产、族规、族长与宗法制度的结合，建立起有生命力的家族组织，将其作为兴学弘道、培育人才的重要工具22。这一解释有一定的合理性。宋代以后，科举出仕是阶层流动的决定性因素，但核心家庭并不是一个可以保证官僚再生产的社会单位。张载的经学理窟宗法记录了19黄明理：范氏义庄与范仲淹20李学如：苏州范氏义庄田亩考述(10491899)21汪凤瀛：重修范参议公祠堂记22郑宏泰、高皓：范氏家族 900 年传承的行动与思考（家族企业杂志https:/ 年蒋介石为筹集军费，通过扣押盛家私产强迫其认购公债，盛家只能将义庄资产抵出，导致义庄解散。盛氏义庄的命运代表了绝大多数义庄的归宿，即在家族危难之时，义庄资产被子孙分割干净。在九百年历史中，范氏义庄也遭遇过类似的劫难战火、政治浩劫、兄弟阋墙，唯一不同的是范氏义庄所具有的极强的韧性，哪怕荒废几十年，也能在困顿中重生，这不是单纯的制度因素能够解释的。第二种解释，以日本学者近藤秀树为代表，强调范氏家族人才辈出，能持续获得官府的支持。每逢家道中落，族中总有人力挽狂澜、争取政策优待，使义庄不至衰亡。这一解释在史实层面有失严谨。范氏固然有良好的家风，但败家子也不少。明清时期，范家的人才状况其实比不上其他江南望族，但政府给予的支持有增无减，且随着时间推移，有功于义庄者来自家族内部的比例减少，族外的官员士绅增多。因此，我们需要进一步解释，为什么历朝历代的统治者和地方官员愿意支持范氏义庄？黄明理的研究提出了一个重要观点，即范氏义庄已经不是一个宗族内部的机构，宗族的封闭性会导致其自我消解。社会力量的托举，才是范氏义庄得以延续的核心原因，义庄已经成为“中国社会中一个具有象征意义的存在体”。因此，理解范氏义庄，不可忽视其特殊性，也就是范仲淹作为“天地间气，第一流人物”的特殊性。我们不能仅仅从现代意义上资产管理和人才教育的角度分析义庄延续的原因，而应将其看作儒家文化的具象化呈现。范仲淹是士大夫的典范，义庄是“范仲淹纪念中心”，它的存在和延续体现了范氏家族乃至整个社会对范仲淹这个文化符号的维护。范仲淹一生完成了儒家修齐治平的理想，他的文治武功有祠堂和史书为证，而义庄是他实践“齐家”理想最好的范例。对范仲淹这一文化符号的维护，体现在义庄的诸多制度安排中。首先，范氏家族修订族谱并非完全照搬宗法制度，而是充分考虑了范仲淹个人的影响力。宗法制度的首要问题是把谁定位始祖。清代编撰的范氏家乘在第一则“追溯本始”中写道：范氏是上古帝王颛顼的子孙。春秋时代，晋国大夫士会（谥武子）以“范”为采邑，为23Wealth-X:A Generational Shift:Family Wealth Transfer Report 2019（https:/ 1）。根据黄明理的考证，范氏十六房可能在南宋时期形成，反映了靖康之变后在义庄聚集的范氏族人的结构。有独立房系的家族一般有子孙出仕，房名来自官职或谥号。从范氏房系的安排可以看出，范仲淹事实上不是全十六房的共同祖先。从血缘关系上，部分房系的始祖是范仲淹的同辈人，例如中舍房的房祖范仲温是他的嫡兄和尊长。但由于范仲淹的个人威望，以及创设义庄、集结族人的功绩，被家族尊为“承家始祖”，形成以范仲淹为大宗率领十六小宗的家族结构21。图 1 范氏十六房（引自井上徹：中国的宗族与国家礼制）以范仲淹为始祖加强了宗族内部的向心力，使义庄的敬宗收族能够超越地理空间和共同生活的基础。例如，清初对范氏义庄贡献卓著的范承谟来自忠宣房沈阳支脉，与苏州族众相距甚远，但这不影响他对范仲淹的认同，并深以此为荣。身为名臣后裔，范氏子孙具有外人所没有的责任感与荣誉感，而族外人士也会因其为范仲淹的血脉而厚待义庄。第二，对范仲淹官祭的制度化和主奉制的确立，使义庄与官方意识形态深度绑定。范仲淹是士大夫代表，入祀帝庙，从祀孔庙，为后世尊崇。阎步克在士大夫演生史稿中谈到，士大夫是有中国特色政治制度的产物。在西方，士大夫被翻译成 scholar-official,22因此，官员祭拜范仲淹是教化民众，更是通过表达对儒家道统的信仰，声明自身的合法性。在这个意义上，作为范氏领袖的范文正公祠主奉就具有了特殊的身份。在宗族意义上，他是范仲淹的后裔和宗子，是血脉的延续；在政治意义上，他体现了道统和治统的交合，成为士大夫精神的守护者。官祭制度化，使义庄主奉在地方政治体系中占据一席之地，源源不断获取政治资本scholar-bureaucrat,literati and officialdom，需要用两个英语单词表述，这说明英语世界可能没有一个与之相当的社会阶层。士大夫具有学者和官员二重角色。作为官员的士大夫依赖皇权获得身份和权力，作为学者的他们有监督皇帝、捍卫天道的担当，在意识形态层面，发挥着类似西方中世纪教士的功能。士大夫依附于皇权，但不是皇权的寄生物。“士大夫故非天子所命”的自我标举，以及作为儒家道统传承者的文化自觉，使士大夫拥有一种独立于皇权之外的文化标准与社会认同24。正是这种社会文化上的自立，使皇权和官僚体系需要获得士大夫的认可以实现执政的合法性。第三部分 范氏义庄与现代家族传承在义庄的发展中，也体现了经济资本与文化资本的相互转化。义田的收益使族中子弟能一定程度脱离生产，专注读书。只不过，相比于西方社会，这一转换的难度更高。古代中国缺乏保证家族财产传承的制度安排，失去政治权力庇护的私有财产都是脆弱的。在官员死后的三四代范围内，子孙在税籍上仍然被认定为官户，拥有免役等特权，但三四代之后就直接面对没落危机29。可以说，在古代中国，科举出仕是阶层跃升的唯一路径30。因此，对于中在现代社会，当我们谈论家族传承，首先是财富的延续和子女的教育，再就是维护家族的特权地位和阶层。正如韦伯所言，那些获得了特权的人从来不会满足于赤裸裸地行使自己的权力并强加于众人，他们希望进入权力体系，并希望看到自己受到尊敬。布迪厄的著作揭示了精英贵族阶层如何通过经济资本向文化资本的转换，安排家庭个体的命运与生活机遇，决定社会空间的权力结构。在封建社会，这一转换通过教会完成，牧师将贵族们通过武力、土地和财富获得的权力转换为神圣的权力。在现代资本主义社会，高等教育机构承担了这一“使社会分层神圣化”的工作。垄断特权的家族通过资本和权力运作，帮助儿孙们获得精英高校的文凭，顺理成章进入统治阶层。大学毕业典礼是被精心设计的“制度仪式”，如同中世纪贵族授爵，使社会特权的世代拥有正当性和集体认同。随着启蒙运动，精英贵族越发在意文化领域的话语权25。16-18 世纪，贵族对文化的塑造远远超过中世纪，他们广泛资助文学、艺术和科学26，脱离劳动和炫耀性消费成为区分了贵族和平民27。工业资本家也尝试通过资助教育和科学研究实现从“土豪”向“贵族”的跃升。他们做慈善不仅是为了赈济穷人，而希望引导社会领域的观念变革（如“科学慈善”“慈善资本主义”的提出），这也体现了资本世界对话语权和象征权力的争夺。但在西方，文化资本和品位的维持仍主要依赖巨额的财富，否则破产近在咫尺，经济资本的运作是获取文化资本的根本28。国24阎步克：士大夫演生史稿，北京大学出版社，1997 年25华康德：解读皮埃尔布迪厄的“资本”，郭持华 赵志义译（https:/ 1400-1800，姜德福译，商务印书馆，2008 年27凡伯伦：有闲阶级论，凌复华、彭婧珞译，商务印书馆，1964 年28斯通：贵族的危机：1558-1641 年，于民、王俊芳译，上海人民出版社，2022 年29转引自井上徹：中国的宗族与国家礼制，钱杭译，上海书店出版社，2008 年30何柄棣：明清社会史论，徐泓译注，中华书局，2019 年家族的延续，文化资本更具有根本性的地位，它可以直接转化为政治权力和经济资本。文化是统治阶级拥有权力的正当性基础，自汉武帝独尊儒术以来，官员由士大夫这样的文化人担任，而不是只能做技术性工作的“吏员”。即使在豪强割据的魏晋南北朝，许多大族如司马懿家族也经历了由武入文的过程，依靠士大夫阶层获得政治权力和执政合法性，从地方豪强成为以儒术为业的世家31。因此，中国传统的名门望族多为“文化型家族”32，与西欧的尚武之风不同23。布迪厄经济资本和文化资本相互转换的视角对古代中国的家族传承有一定解释力。但是，这一解释更多代表了现代人的视角，是从结果倒推动机。回到历史原点，范仲淹设立义庄固然希望为家族培养科举人才，但这是他最重要的初衷吗？几乎可以肯定的是，义学不是范仲淹最在意的部分，他亲自拟定的义庄规矩没有一条是关于教育，没有一条是关于义庄如何支持子弟科举入仕。初定的十三条规矩，无一例外都是关于如何“给予”，关于如何在家族内实践儒家文化和秩序，如何通过对婚丧嫁娶的资助，在家族内实现“礼治”。所以，义庄创设的初衷，也许并不是想让范氏子弟做大官、挣大钱，而是通过施善维持有尊严的生活，通过“礼”涵养情感和人性，保留对长辈的敬爱、对幼童的慈爱和对仆人邻里的关爱。梁漱溟在 东西文化及其哲学 谈到，儒家的哲学不仰仗理性的推演和科学的论证。它强调孝悌，是希望人们在纷繁复杂、物欲横流的社会中拥有富有情感的生活。儒家从人们情感发端的地方入手。人在孩提时期，情感的萌芽自然是对他的父母，对他的兄弟姐妹。在幼时所获得的爱，是他长大后一切用情的基础，绝不能对于父母家人无情而反先对旁人有情。要想使社会没有暴戾之气，使人人都有温情和包容的态度，就不能不从家庭做起，所以说：“君子笃于亲，则民兴于仁。”因此，在范仲淹的安排中，在家族经济困难之时，除了留够口粮，便是保障丧葬费用，因为“人情一薄，其害不可计量”，用梁漱溟的话说，“礼乐不是别的，是专门作用于情感的，他从直觉作用于我们的真生命”33。范仲淹通过义庄培养和睦恭敬的家风家教。从现代意义上，这似乎不够“慈善”，家属于私域，国属于公域，义庄似乎只关心小家，而不关心国家，义庄所践行的亲疏有别的差序格局和分配秩序，似乎对家以外的穷人缺乏公正博爱。但如果我们从涵养人性的角度，回到情感本身，回到人之为人之本，义庄已然触及慈善最深刻的主题激发人心向善，以及营造风清气正的社会环境。家族传承依赖社会力量的托举，家族只有持续贡献于社会，才有传承的正当性基础，特别在贫富分化加剧、阶层固化的时代更是如此。现代慈善强调向外去改变社会，而义庄对现代家族慈善的启示是，先回到家本身，因为家是性格塑造和德性养成最重要的地方，通过家族秩序和伦理的建立，把家作为培养人的地方，而不是扭曲人、束缚人的地方，修身、齐家而后治国平天下。梁启超评价范仲淹为中华五千年来少有实现儒家“三不朽”立功、立德、立言之人，我们希望通过这篇小文，看到中国传统中不朽的人，不朽的家族，以及他们为后人留下的不朽的精神财富。31仇鹿鸣：魏晋之际的政治权力与家族网络，上海古籍出版社，2012 年32江庆柏：明清苏南望族文化研究，南京师范大学出版社，2016 年33梁漱溟：东西文化及其哲学，上海人民出版社，2006 年案例二 吴越钱氏：文化家族与文化遗产342425在以家族为基本单位的中国古代，曾衍生出众多的名门望族，其中相当一部分以文化传承为根基在中国大地上存续千年，成为显赫的文化世家，本案例中的吴越钱氏便是其一。钱氏兴盛于五代十国吴越王时期，在宋元、明清时已有大批的钱氏族人活跃在文化领域，至近代更是出现了人才井喷现象。我国的文化巨擘钱钟书、钱穆，“科技三钱”钱学森、钱三强、钱伟长等，他们都来自近代的钱氏家族。钱氏作为传统的文化家族是如何进行传承的？在内忧外患的近代时局中，出身于传统文化世家的钱氏族人又是如何通过文化传承促进家族传承？这篇案例，我们将首先回顾钱氏家族发展的历史脉络并介绍案例纳入的两支族系：钱钟书、钱穆、钱伟长出身的无锡钱氏，以及钱玄同、钱三强所在的吴兴钱氏。古代部分，主要从家训、家学和文教联姻三个方面呈现钱氏在古代作为传统文化家族的传家之法。钱氏家训是钱氏家族代代传续的精神遗产，以“家塾化”教育、家风涵养和义庄为载体的家学是钱氏作为文化世家传承的核心所在，文教联姻则旨在呈现家族文化传延中的女性力量。近代化转型中的钱氏家族将是案例讲述的重点。在这一部分，我们将看到钱氏族人在学术文化变迁的近代，传延不息的经世济民的文人情怀。他们中有相当一部分人，在中西碰撞、内忧外患的时代，从家学的私学范畴走向公共领域，活跃在文化、社会、科技等诸多领域，并做出了斐然的成就，遗泽后世。钱氏的家族传承，以及他们对中国文化传承和社会进步做出的贡献，也是对今天的家族传承和家族慈善的一种启示。第一部分 钱氏家族的脉络与分支五代十国：吴越钱王化家为国钱氏家族已历经千年，其谱系可分为远世和近世两系。钱氏一族起源上可追溯至神农时期的有熊国君少典氏，其十世孙彭祖的儿子彭孚在周文王时官拜泉府上士，掌管钱财，于是以官为姓，改姓为“钱”，钱氏一族的姓氏由此而来。钱氏远系共八十代，八十世孙钱宽长子钱镠开创吴国、功荫一方，因声望煊赫而被载为吴越钱氏近世系始祖，也就是我们今人熟知的吴越钱王。钱镠是钱氏家族兴旺的开端。钱镠（852932），字具美，唐宣宗大中六年生于临安。钱镠祖辈务农，母亲早亡又家境贫寒，只读书七年就开始贩卖私盐谋生。公元 875 年，正34本文钱氏家族的案例部分，主要在苏克勤千年世家传书香无锡七房桥钱氏家族文化评传、李燕克绍箕裘续家声吴兴钱氏家族文化评传、孔庆茂丹桂满庭芳无锡钱氏家族文化评传、邱巍吴兴钱家：近代学术文化家族的断裂与传承、高涛国学之花次第开钱基博与钱氏家风五本著作的基础上整理。钱镠逢唐末天下大乱，临安石镜镇将董昌招募乡勇平叛，时年二十四岁的钱镠投军董昌，开启了戎马一生26。投军董昌后，钱镠立功无数、步步平升，先后出任都知兵马使、镇海军节度使、润州刺史等要职。公元 895 年，董昌在越州割据称帝，董、钱二人决裂，钱镠假借朝廷之命率军擒斩董昌，朝廷于是对钱镠大为赞赏。随后，钱镠又在平定两浙及苏南地区的战乱中立下显赫战功，逐渐成为威震吴越之地的一方诸侯，被唐、后梁朝廷相继封为越王、吴越王，辖两浙“一军十三州之地”。至此，吴越国定都杭州，钱镠正式成为吴越国开国之君。钱镠在位期间励精图治，奉行“保境安民，善事中国”的基本国策，兴修水利、重视农桑，并发展起了手工业和商贸业。五代十国时期，天下割据、纷争不断，钱镠却拒绝参与各种以领土扩张为目的的战争，保证世代归顺中原。至最后一任国君钱弘俶，吴越国历经三世五王，皆延续着钱镠保境安民的治国策略。有史料证明，吴越国是南方诸政权中经济文化发展最快的地区。可以说，中国经济文化重心的南移，以及“长三角”地区近千年来的富庶繁荣，与北方乱史局面下吴越国的稳定发展息息相关35。纳土归宋：转型为文化家族公元 932 年，钱镠因病去世，享年八十一岁，谥武肃，后称武肃王。钱镠曾在遗训中自述心存唐室，自己另立新朝是“不臣”之事，因此告诫子孙，“如遇真主，宜速归附”。978年，钱镠孙辈钱弘俶在位时，大宋一统天下之势已成定局。钱弘俶秉承祖辈之志，主动取消王位，归顺宋廷，将“吴越所部十三州、八十六县、五十五万七百户、十一万五千兵卒，暨民籍仓库，尽献于朝，纳土归宋”，成为中国历史上和平统一的先例。钱氏自愿归顺宋廷，作为回馈，赵宋政权亦采取了保护钱氏家族延续性的措施36。两宋期间，钱氏仍“名位高崇，备受荣宠”。古人常言：“君子之泽，五世而斩”。即便皇家贵族，也难逃随着朝代更迭而衰亡的命运。现在看来，钱氏一族能在激烈的朝代更替之中使家族延续，“纳土归宋”可谓是事关家族命运的关键抉择。然而，作为曾经的王室，纳土归宋后，钱氏一族虽然繁荣依旧，但政治地位随之下降。在此境况下，钱氏族人要想维护家族的社会地位和声望，科举入仕便是一条主要路径。据钱氏十三世孙钱国衡在钱氏宗谱中记载，宋代钱氏擢进士者三百余人，说明钱氏后裔好学能文、勤读成风，并非仰赖门第的荫蔽，“以才称于世尝任事者，比比出焉”。同时，以钱藻、钱乙为代表的许多钱氏族人也逐渐转向文学、史学、医学等领域并成就斐然，比如钱乙就是医学史上第一个著名儿科专家，从他的小儿药证直诀开始，我国才有了儿科这一独立学科，我们今天吃的“六味地黄丸”也是他创制的。由此，两宋期间，钱氏家族借助五代十国时期作为地方第一家族的积累，实现了从政治家族向文化家族的成功转型37。中国古代，家族是承载社会功能的基本单元，是社会的缩影。钱氏的文化转型，不仅是家族在政治变迁中做出的决策，还与当时的社会制度、文化风气紧密相关。历史上，历经西晋“永嘉之乱”“安史之乱”和“靖康之难”，大批北方缙绅士族迁往相对安定的南方。加之南方35李最欣：吴越钱氏家族文化研究，济南：齐鲁书社，2010 年36兴盛的“钱氏”家族：荣光来源于传统家风和制度设计 https:/ https:/ 687 所，占全国书院数量的 96.22%，彰显着南方家族举业教育与文化学术传承的成功38。在当时几乎唯以科举为仕途的制度设计与时代氛围中，江南文化世家通过读书与教育，培养出大批文化精英，通过科举形成强大的士人集团。钱氏家族这样的旧豪门也在转型为新兴科宦方面取得了巨大成功3927。至明清，伴随着商品经济的发展和科举的鼎盛，江南文化世家空前繁荣。“由文化而政治”，读书入仕是家族获取与维持权力地位的主要途径。而作为其保障机制的家族教育的繁盛，造就了整个江南社会崇文尚学的文化风气。钱氏一族传承至明清，虽然族人分散至江南各地，也有如无锡钱氏一脉经历过家道中落，但大都仍保持着重文尚儒、半耕半读的世传家风，延续着文化家族的使命。钱氏家族分支钱氏主要扎根于江南地区，按地域分为不同支脉。本文主要以江苏无锡钱氏与湖州吴兴钱氏为例。（一）无锡钱氏无锡钱氏由浙江始迁，可细分为湖头支与堠山支。湖头支即国学大师钱穆所在的家族，是忠献王钱弘佐的直系后裔。元末明初，钱镠十八世孙钱种德、钱顺德、钱正德于啸傲泾周围开枝散叶，形成了啸傲泾鸿声里、啸傲泾三房巷钱家和啸傲泾七房桥钱家三支，即钱氏宗谱中所称“三德支”。本文所关注的主要是钱穆所系的七房桥钱氏。七房桥钱氏脉承十八世孙钱正德，钱正德家境富裕，拥啸傲泾两岸良田十万亩。钱正德育有七子，于是在啸傲泾上分建七宅，每子一宅，这便是“七房桥”的由来。七房桥一脉至二十九世孙、贡士钱邵霖起，到三十三世钱穆的父亲钱承沛，共经历五代，均居住于七房桥大宅，故后称“五世同堂”。“啸傲腾瑞气，世泽著声名”。啸傲泾位于七房桥西侧千步，全长不过 3 公里，却在近百年先后走出了六位院士（钱穆、钱伟长、钱临照、钱令希、钱俊瑞、钱易），更不乏诸多专家学者。其中，中国现代史学巨擘、国学大师钱穆，中国近代“力学之父”“应用数学之父”钱伟长与中国工程院院士钱易均出于七房桥一系。而这三位院士在血缘上也颇为亲近钱伟长是钱穆的长侄，钱易则是钱穆的女儿。堠山支钱氏是忠懿王钱弘俶直系后裔，公元 1225 年，由其十一世孙钱迪举家始迁于无锡梅里堠山。堠山支钱氏三十世孙钱维祯是清嘉庆年间的廪贡生，其育有五子，在他的教导下，五个兄弟考出了两个举人、三个秀才，这在当时实乃奇事一桩。其四子钱福炯，字祖耆，生于 1849 年，为清代秀才。福炯生有子女十一人，活到成年的仅有长子钱基成（字子兰）、孪生兄弟钱基博（字子泉）和钱基厚（字孙卿，以字行）兄弟三人。钱基博是著述等身的近代国学大师，基厚则是无锡著名社会活动家，对解放无锡起38吴霓.从古代私学的发展看中国文化重心南移现象J.北京大学教育评论,2005,(03):26-31 57.39梅新林,陈玉兰.江南文化世家的发展历程与研究趋势J.华南师范大学学报(社会科学版),2011,(03):6-10 160.到了重要作用28。1910 年 11 月 21 日，钱基博的儿子、钱家长孙出生，因其周岁抓周为一本书，故取名“钟书”。次年，基厚长子钱钟韩出生，他和钟书虽是堂兄弟却亲如一家，也是我国著名机械、热电和自动化专家，中国科学院院士。（二）吴兴钱氏据钱氏家乘记载，湖州吴兴钱氏系出忠懿王钱弘俶分出的穆父公尚书派。吴兴钱氏这一脉发展到清代逐渐没落为贫农，甚至生计都成问题。直至乾隆年中，吴兴钱氏四世钱允凤入赘帝师世家常熟翁氏，经济状况才有了改善。生存问题解决后，钱允凤立即将长子钱广泰送去读书科考，并在应试时改回家族本姓，以追求家族的迁升与传延。钱广泰虽然最终仅考取了一个诸生的生员资格，但以他为转折点，吴兴钱家开始了“由农而士”的家族转变。在钱广泰的奠基下，道光年间，其长子钱振伦和次子钱振常先后考中进士，吴兴钱家真正崛起为具有文化实力的士族。钱振伦一支主要以文史传家，钱振常虽不如兄长，其子孙却将吴兴钱氏发扬为近代著名的文化世家。钱振常的长子钱恂是清末著名外交家，次子钱玄同为现代思想家、文字学家，在中国近现代语言文字的改革中发挥了先锋作用。钱玄同的次子，就是我国著名核物理学家、“中国原子弹之父”钱三强。第二部分 文化世家的传家之法钱氏家训（一）家训初定：钱王帝训家训是一个家族对子孙立身处世、居家治生等行为的训诫和教条，是家族长期发展形成的伦理道德准则40。家训以古代宗法族制为基础，产生于维持家族兴旺、家庭内部训诫、家族成员社会化等家族内外部需求。儒家强调“家齐国治”，家训的产生客观上也起到了维护专制主义统治的效果。历史上，早在殷周时期尚书周易诗经中就已经有了对家训的记载。隋唐时期，颜之推的颜氏家训与唐太宗的帝范开系统化家训之先河，标志着古代家训的成熟41。进入唐宋，在科举制激励下习儒入仕之风的盛行，儒学的复兴以及统治者对纲常礼教的强调都直接推动了社会对家庭教育和教化的重视，家训的形态在这一时期更加理论化、系统化了。同时，在社会阶层出现半开放式流动的情况下，明智的帝王、有远见的名族乃至一般的士大夫为立身免祸、传家保国，都很重视对子弟的训导，从而使家训在社会各阶层间兴起42。钱氏家族最早的家训也在此背景下诞生。钱氏家训是自吴越王钱镠始，钱氏家族代代相传的一系列家训的总称，包括武肃王八40尹阳硕.钱氏家族家训的文化实践以钱基博、钱钟书为中心J.湘潭大学学报(哲学社会科学版),2019,43(05):184-188.41林庆.家训的起源和功能兼论家训对中国传统政治文化的影响J.云南民族大学学报(哲学社会科学版),2004,(03):72-76.42陈志勇.唐宋家训发展演变模式探析J.福建师范大学学报(哲学社会科学版),2007,(03):159-163.训武肃王遗训和钱氏家训三部分。武肃王八训是钱镠六十一岁寿辰为家族所制订的八条家训。钱镠八十岁高龄时，预感到自己将不久于人世，又在八训基础上改订了武肃王遗训，以训诫后人29。今人在看待钱氏家训时，往往讨论其作为“家法”的意义，却忽略了钱镠制定家训时正是吴越国君，因此八训与遗训还具备浓烈的“帝训”色彩。中国古代社会以家庭为本位，宗法族制与国家政治互为表里。因此家训不仅是“治家”的伦理守则，还是维护古代“家国同构”统治机制的重要载体。在意识形态上，家训也与儒家“家齐国治”的思想相耦合。钱王初定的家训，正体现出其作为统治者，冀以家训“治国”的愿望。与普通家族的家训不同，钱王之训中有相当部分的内容涉及国计民生。他告诫子孙要“心存忠孝，爱兵恤民”，对待将士需宽严并济。当时正值天下割据，钱镠要求后代避免战争、轻罚减税以善待子民，并善奉中原皇帝。同时，作为皇室宗亲，钱氏后代一言一行也关乎国家兴亡。钱镠要求子孙“作忠孝臣子”，涵养德行，不贪图享乐、得罪百姓，以避免王朝倾覆。当然，家国利益为一体，只有这样，家族才“世代可受光荣”。由此，钱王之训把忠孝、爱民一类作为家族信条落实到族人的行动规范之中，从而将钱氏家族的命运与国家命运紧密联系在一起，实现以族权维护统治的职能。钱氏家训成为钱氏家族作为第一政治家族实现化家为国、治国安邦的载体。（二）钱王之训中的家庭伦理在“治国”之外，钱氏家训最实际的功能就是“治家”。在中国传统社会，家族的更迭兴衰是常态。与现代社会的小家庭不同，古代家庭人口众多，族事繁杂、易生矛盾，因而需要制定一整套相应的家庭行为规范来克服家族的缺陷，以维持家运长久43。钱王初定的家训以儒家伦理为内核，主要从三个方面规范家族秩序。一是对家族成员行为的训诫。族内成员不和往往是家族亡败、尽丧家门的重要原因，因此钱镠在家训中格外强调兄弟手足、家族和睦，这也是儒家亲情本位的家庭伦理体现，以及“和”文化在家庭中的贯彻。钱氏当时作为皇室，家族内部还涉及权力的分配与事务的管理。为避免“不患寡而患不均”的家庭局面，他主张兄弟间应当合作，“或分守节制，或连绾郡符”，共同管理事务44。同时，家族归根结底是由血缘和婚姻两种关系结成，因此钱镠还单独对子孙的婚姻做出了规范，规定“婚姻须择阀阅之家”。这种门第婚姻延续了魏晋以来的士族观念，表征上是对礼法的恪守，实质是对家族门第和阶级优势的维护，因此不难理解钱镠在遗训将与“小人之家”结姻定性为“侮辱门风”的大事。二是明确家族的社会责任。儒家文化强调“仁义”，这不仅是个人的德行问题，更是个体对家庭和社会的责任45。除了“爱兵恤民”的国家责任，在钱王之训中，还明确了家族成员应履行的社会责任，具体为设置养济院、育婴堂等慈善救济机构，并要求子孙不得欺侮平民孤幼。这一训诫本身已经超越了“小家”的范围，将家族成员的责任延伸至社会中广泛的“他人”，体现出儒家“仁爱”的责任伦理，以及钱氏家训对人性向善的导向。三是强调“尊祖”并确立家训权威。礼记大传曰：“尊祖故敬宗，敬宗故收族。”以宗43林庆.家训的起源和功能兼论家训对中国传统政治文化的影响J.云南民族大学学报(哲学社会科学版),2004,(03):72-76.44肖蕾.钱氏家训的传承及其现代价值 https:/ http:/chinakongzi.org/xsyj/xmcg/202007/t20200714_427660.htm法制为基础，祖先是家族的信仰和精神符号，是凝聚家族认同的前提。因此，“尊祖”是中国古代宗法伦理的核心要素。“今日兴隆，化家为国，子孙后代，莫轻弃吾祖先”。钱镠在家训中提及尊祖，一方面是让后人“慎终追远”，追思感念祖先基业，另一方面，则是强调自己作为后人先祖的权威，因此家族成员应当谨记他立下的家训：“吾立名之后，须子孙绍续家风”，以此达到敬宗收族之效。在家训最后，钱镠更是将家族的命运寄托于子孙对于家训的遵循，子孙若是违训便是“破灭家门”，由此进一步确立了家训的重要性和权威30。（三）钱文选新修钱氏家训经过修订，现在最广为流传的是清末举人、安徽广德钱氏后裔钱文选在八训和遗训的基础上，采辑历代先贤治家教子处世的格言警语整理归纳出的钱氏家训46。钱氏家训以儒家“修身、齐家、治国、平天下”的道德理想为依据，内容涵盖了个人、家庭、社会和国家四个方面，对钱氏子孙立身处世、持家治业作出了全面的规范与教诲。在内容上，这篇新的家训仍以儒家伦理为核心，但在钱王祖训的基础上出现了新的延展。首先是强调了对子孙读书习儒的要求。钱镠以武起家，但晚年好学，对后代教育也十分重视，经常让子孙诵读经典。然而在其八训与遗训中却未着重强调读书一事。而在钱氏家训中，对读书为学的着墨颇多，如“读经传则根柢深，看史鉴则议论伟”，强调“子孙虽愚，诗书须读”，这可能与钱氏家族由政治家族向文化家族的转型有关。经过历史的发展，钱氏早已不是一个靠权力传承维系的政治家族，经学儒术、读书入仕才是文化家族维持门第的关键。其次是在孝悌与和睦的基础上，凸显了宗族互助的理念，强调要“家富提携宗族，置义塾与公田；岁饥赈济亲朋，筹仁浆与义粟”。公田和义塾都是古代家族慈善的一种形式，钱氏家训 对此的提倡正体现出在宗法族制基础上衍生出的家族内部的“仁爱”与家族互助精神。亲族之间的互相帮衬，是家族得以延续的重要保障。当然，除了家族慈善，钱氏家训也传承了钱王之训中的社会公益精神。“私见尽要铲除，公益概行提倡”，就是在倡导族人关心社会福祉，多行仁爱之事。总之，自始祖开创起，钱氏家训至今已历经千年，其间虽有变化，但其道德内涵和价值范式具有相当的稳定性。在历史上，钱氏后人展现出的重文兴教、婚姻择户、开办义学等思想行为往往与钱氏家训不谋而合。这说明，钱氏家训凝聚着钱氏家族稳定传续的文化心理与价值认同，与家族文化已形成互为表里的关系，成为钱氏家族文化的外显表达与文字载体。家学（一）学术传承钱穆研究中古世家门第时曾指出，世家对子弟的教育主要有两方面：“孝友之内行”和“文史学业之修养”，学术与家风共同构成了文化家族的家教内核47。汉代以后，中国的学术文化转移至家族，主要表现为家庭家族内部世代相传的学问和治学方法，呈现出一种文化世袭的46陈延斌：吴越钱氏世家文化及其时代价值 https:/ 年，年仅二十岁的钱福烔考取了秀才，并在之后又考了 26 年的乡试。而湖州的钱家更是在钱广泰这一代借由科举实现了家族“由农而士”的跃迁。由此可见，即便家道中落、为生计而入贾，一旦条件允许，科举入仕仍是文化家族的首要选择中国古代，家族学术的传承寄托于基于血缘关系的经典家授，主要方式就是父教子、兄教弟。如钱基博与基厚兄弟二人十岁前的四书五经皆由母亲和长兄教导，下一代钟书、钟韩在入小学前也由他们的大伯父钱基成教育。钟韩成人后，作为长兄，也承担了弟妹们的教育职责。在钱氏家族中，这种教育方式一直延续到教育转型的近代，甚至在科举制废除、新式教育推行数年时，钱福炯和钱基成也一度认为新式学校不如家学好，反对进“洋学堂”。因为相比起新式学校“一对多”的教学模式，家塾式的教学能因材施教，“一对一指导”。钱基博和钱基厚的史论就是由父辈在家中指导，每天都由父亲钱福炯和叔父钱熙元进行史论批改。后来基博兄弟的史论造诣颇高，受到许彝、罗振玉等学者的赏识，正是源于他们在家中所受的史论训练。此外，家学是世代经验的累积与完善，具有学术上的独特优势52。七房桥钱氏钱钰就给后人留下了一套手抄五经，以及他圈点、批注的大字木刻史记一部，对钱穆影响颇深。钱熙元在教导基博与基厚史论时，也是用自己评点过的东莱博议和历代史论作为范本。家学的另一优势则在于承担了蒙学的功能。蒙学也就是对幼童的启蒙教育，是传统教育的基础阶段。孔子认为“少年若天性，习惯成自然”，孩童时期的知识与德行教化对于“立人”至关重要，因此蒙学历来受到儒家的重视53。家学的存在则使得后代的蒙学能较早在家庭中完成，并且易于父辈监督、严苛教导。以堠山钱氏为例，钱基博兄弟在家中就完成了读、写、作的蒙学三阶段。古人认为“读书百遍，其义自见”，熟读背诵是科举时代蒙学的基本功。从五岁起，每天饭前，兄弟俩先要读两遍前一天授读的四书五经，接着带书、带熟书、熟书，每一个程序都要重复两遍，直至能够背诵。对于家族后代而言，这种训练不仅是给读经作论铺垫，更是一种国学思维和能力的培养。后代钟书、钟韩进入新式小学时已经缺了四年的基础教育，但在家中经史古籍的诵读，让他们一入学在文史上就远超小学一般水平。钱钟韩大学时转学了理工，1933 年，江苏省招考公费赴英留学人员，除了专业课之外，也考国文历48邢铁：唐宋时期家学传承研究，北京：人民出版社，2021 年49林济.陈寅恪论士族文化世家及其意义J.华中师范大学学报(人文社会科学版),2003,(03):20-27.50邢铁：唐宋时期家学传承研究，北京：人民出版社，2021 年51蒋明宏.清代无锡钱氏家族教育及其转型述论以堠山派城中支、湖头派七房桥支为例J.历史教学问题,2014,(05):29-34.52吴仁安：明清时期的江南望族，上海：上海人民出版社53广少奎，孔祥爱：中国古代儒家教育生活及教育思想研究，北京：北京师范大学出版社，2017 年史。阅卷者是当时的大学者柳诒征先生，他还以为钟韩是专攻文史的宿儒，给了极高的分数。所以，自幼家学的严格训练，可以说是对后人一生都有所裨益。这种作用并不限于科举，而在于为学、立人的方方面面32。传统教育中，严苛的家学训练通常是为了准备科考。但是，从长远来看，一旦家学成了谋取功名的手段，受到科举制的匡范，就容易走向保守僵化54。钱氏家学传承的宝贵之处就在他们并非将学问当成科举的工具，而是讲究学问的实际效用与思想性。明清时科举考写作主要以模板套话为主，钱基博和钱基厚在学习史论时，叔父钱熙元就告诫他们写文章贵在援古证今、文以载道，要有独立的见解。在父兄的教导下，即便戊戌政变后塾学又恢复了八股制义，兄弟二人仍坚持作史论，不仅点阅了资治通鉴等涉及诸子百家的经典，更喜欢针砭时弊、议论时事。1904 年，二人参加科考，最终还是因为不遵守规矩而双双落榜。虽然在科举上没有获得成功，但他们在文史上的成就已经超越了很多举人进士，写出了真正的名论。后来，钱基博也是这样教导自己的后代。不把学问当作功名利禄的“敲门砖”，重视思想上的启发与开创，是钱氏家学能够保持文化优势与生命力的重要原因。（二）家风涵养陈寅恪在研究文化世家时认为，“夫士族之特点既在其门风之优美，不同于凡庶，而优美之门风实基于学业之因袭”，优秀的家风才是文化世家区别于其他阶层的本质特征。而家风与家学存在着密切联系55。一些学问家、大师可以无师，但都离不开家学，因为“师”只是授业，但家学在授业的同时也传延了素质56。如前所述，钱氏家族后代从小在家庭里学习的“童子功”，其实就是伴随着家学传延的国学素养，正是这种素质的积淀让他们在文史上的造诣不同常人。钱基博、钱穆、钱钟书，都是钱氏在近代不过两代人间走出的文史大师，像钱钟书更是记性极好、学贯中西，写出了涵盖古今中外文史哲的巨著管锥编。这样的“高产出”，绝非出自偶然。除了国学素养的培养，更重要的是家学所培养出的行为习惯。在严格的家学训练下，钱氏后代往往从小经历苦学，因此多形成好学钻研的品质，也有相当的自学能力。1905 年科举制废除，钱基博在兴趣的驱使下开始学习算学。作为传统国学家庭的后代，钱基博完全是在一个陌生的领域钻研，竟先后通过自学学完了代数、三角和微积分。钱钟书上中学时就喜欢上了英文，但从来不听英语课，自己读完了圣经天演论等英文原著。后来钱钟韩立志在大学里学理工，家里又都是文人，完全得不到支持和指点，因此他全靠在家自学数理化考上了上海交大，之后他甚至破了交大历史上四年平均分的最高纪录。所以，文化世家通过家学传延的“敏而好学”的品质，往往使家族成员不管在什么领域都能潜心钻研。以上提到的，都是“才”的素质。在儒家理念中，教育的目的是培养德才兼备的“君子”，读书治学与道德情操不可分离。“德性”素质的传延是极其重要的，因为它直接作用于后代的人格形成，由此关系到世家门风与文化品性的塑造。在讲究尊卑秩序的家族中，德性的培养通常藉由家长权威，通过言传身教的方式实现。钱基博与钱基厚学习史论时，常受到许彝先生的褒奖，父亲钱福炯却对他们的狂妄自大、好以文字标榜的作风很不满，于是不许他们“接宾客、通声气”，让他们闭门读书。后来，据钱钟鲁回忆，钱基博兄弟也延续了严格的家教，54邢铁：唐宋时期家学传承研究，北京：人民出版社，2021 年55林济.陈寅恪论士族文化世家及其意义J.华中师范大学学报(人文社会科学版),2003,(03):20-27.56邢铁：唐宋时期家学传承研究，北京：人民出版社，2021 年还为后代订立了“五不准”57家规，并教导子孙“姓钱不信钱”。钱钟书原先取字哲良，但他小时候总是快言快语、性情浮薄，于是钱基博为儿子改字“默存”，寓意“默而成之，不言而信，存乎德行”。通过许多类似的言传身教，家族中的长辈得以将克己、慎言、谦逊等儒家道德内化于后代的行为处事之中33。更进一步，儒家认为培养君子的目的是从政，为德政服务，强调积极入世。虽然钱氏族人也追求科考入仕，但他们往往能在学问与功名间求得平衡，甚至是更重学问。1874 年，钱维桢长子钱福炜考取了咸安宫教习，主考官们根据清代“议叙”制度联名上书吏部，荐举他担任知县。但钱福炜一心和父亲一样只想从事教育事业，于是以“家世儒者，教吾职也”婉拒了主考官。考取副贡生的次子钱熙元更是热衷塾师，设账授业长达四十年。到了近代，钱基博、钱穆等也都深耕教育领域。无论是学文还是学理，钱氏族人中几乎没有人真正从政。在官本位的社会中，保持文人风骨，以及内心真正对学问的追求，正是钱氏作为文化家族传承的家风内核。（三）义庄在古代中国，教育能使家族培养文化精英、光耀门楣，反过来家族也会通过义庄、义学等制度设计保障家族教育。义庄是家族所创办的慈善机构，“义”即义举，扶助本族族裔。由于其一般建于乡村、集镇，故称“义庄”。自范仲淹于北宋皇祐年间创设义庄后，范氏义庄成为江南地区大家族效仿的榜样。承担家族救济功能的义庄能够让族内的鳏寡孤独者远离贫困死亡、获资求学进取，意义重大。1840 年前后，为避免家道衰落后子孙后代吃苦受难，七房桥钱氏五世祖钱邵霖在七房桥开办了三所义庄，其中以怀海义庄为最大58。怀海义庄设立义田、义庄和祭田等名目，以“救灾周急，恤孤矜寡，排忧解纷，兴学育才”为宗旨，明文规定其中部分田产或盈利必须用作教育子弟的经费。然而，七房桥钱氏一族贫富不均，怀海义庄起先在富三房的管理下并没有发挥救灾恤贫的作用。钱穆所在的“五世同堂”一房家境最贫，钱承沛痛悯同宅的孤儿寡妇，与富三房多次交涉辩论，最终在县官的调解下迫使他们让步，重定了义庄的救济条款，五世同堂一宅才得到了救济59。怀海义庄这一家族式互助“教育基金”对钱氏族内的人才培养意义重大。钱穆十二岁丧父，家徒四壁，只有寡母与兄弟四人，唯有仰靠义庄资助抚恤为生。钱穆长侄钱伟长幼年也是靠怀海义庄的资助才得以上学。后来，钱穆的哥哥钱挚中学毕业后回到七房桥，又动员钱氏族人以义庄两百亩耕地作为学田，钱氏祠堂作为教舍，创办了七房桥第一所私立小学又新小学，对钱姓子弟免收学杂费，外姓酌收60。钱氏家训提倡“家富提携宗族，岁饥赈济亲朋”，无论是怀海义庄还是又新小学，其实都是古代宗族互助的体现，除此之外还有家族成员间的互助行为。钱伟长初中时父亲钱挚早逝，家境贫困，几乎放弃读书。当时钱穆正担任中小学老师，他接过了抚养钱伟长的责任，包揽了钱伟长从初中到大学的读书学习费用和教导职责。可以说，没有钱穆的资助和引导，57不准抽烟、不准赌博、不准跳舞、不准玩女人、不准仗势欺人58郑闯辉.义庄与无锡钱氏家族C/寒山寺文化研究院.寒山寺文化论坛论文集（2009）.南京大学信息管理系;,2009:7.59郑闯辉.义庄与无锡钱氏家族C/寒山寺文化研究院.寒山寺文化论坛论文集（2009）.南京大学信息管理系;,2009:7.60著名科学家钱伟长的青少年时代 https:/ 年，钱穆因学生风潮从集美学校辞职后，正是受到钱基博的推荐，才被聘为无锡江苏省立第三师范学校的国文教师34。文教联姻士族婚姻自古讲究“门当户对”，通过门第婚姻实现资源的交换。文化家族的婚姻行为则更看重家族的文化背景。古人认为贤妻良母的标准是能相夫教子，有文化素质的女性，往往能在优育后代和促进家学传承上发挥不可替代的作用。明清时期的江南，随着科举和家族教育的鼎盛，在人才竞争的动力之下，更是掀起一股“文教联姻”的风气62。母亲在家族教育中的作用主要是在后代的蒙学阶段，传授字形字音等基础知识，以及读书向学的敦促和人生目标的引领63。钱基博的母亲孙氏就来自无锡显赫望族石塘湾孙家。孙家和荡口华家是无锡、金匮两县北乡和南乡两家最大的地主，人称“北孙南华”。石塘湾孙家在当时也是一个书香世家，孙氏的父亲孙元楷曾任溧水县教谕，后以军功擢升浙江候补知县，六个儿子都考中了科举。生在书香世家，孙氏虽然没上过学，但从小喜欢读书，并自学字义、句读、吟咏。孙氏在钱基博、钱基厚两兄弟五岁时就教他们识字、授读孝经，兄弟俩八岁前的经书授读和背诵都是在母亲孙氏和大哥钱基成的带领下完成。直至孙氏家事繁重，才延请了堂兄钱基恩前来授读。可以说，他们的童子功基础都是由母亲打下的。1907 年，钱基博与同县王莘锄的侄女成婚。王氏也是当地的名门望族，清史稿清稗类钞载：“无锡王莘锄，举南元北闱，连捷入翰林，典闽试，官吏部，得士称盛”。薛福成曾颂扬他“擅制举文，为时推崇”64。次年，钱基厚与金匮县副举人高汝琳的长女高氏成婚。高汝琳先生在当地县衙任事，德高望重。由于钱基厚常年在外任职，在儿子钱钟韩的教育上，母亲高氏发挥了很大作用。钱钟韩识字就是由母亲启蒙，据孙庵年谱记载，高氏每天早晨在床前教钟韩认字。因为早晨精神好、口齿清、记忆深，识字效果好，在日复一日的坚持下，钱钟韩很快能识千字。旧式中国社会，虽说女性的地位总体不高，但人们往往又把家风的树立、门户的筑垒寄望于良家女子65。尤其当家族出现变故、陷于困境时，这种具有较高学养和身份优势的女性就会在教育中显示出不可替代的作用66。1906 年，钱穆父亲钱承沛早逝，长子钱挚也还在读书，只留下妻子蔡氏独自承担养家糊口和抚养子女的双重责任。族人皆劝蔡氏令长子钱挚休学养家。蔡氏出自书香门第，极重教育，回绝道：“今长儿学业未成，我当遵先夫遗志，为钱氏家族保留几颗读书种子，不忍令其遽尔弃学！”钱挚长子钱伟长出生后，七房桥五世同堂老宅又先后遭遇两次大火，钱氏搬迁至荡口镇，生活更是困窘。但蔡氏在生活中仍“施于人者必多，受于人者必少”，除夕店铺收账宁可不睡也不闭门拖欠，对家中一猫一鸡也有一番恩义，从不褒贬他人。蔡氏身体力行的教育对子孙后代的影响是深远的，正如钱穆写道：“八十年来，非先母之精神护恃，又乌得有今日”。61马建光.钱氏家族英才辈出的文化密码J.湖湘论坛,2016,29(05):129-133.62蒋明宏：明清江南家族教育，北京：知识产权出版社，2013 年63邢铁：唐宋时期家学传承研究，北京：人民出版社，2021 年64江南旧事 王西神是钱钟书的舅父吗？不是亲舅父，是堂舅父https:/ 年66蒋明宏：明清江南家族教育，北京：知识产权出版社，2013 年第三部分 钱氏家族的近代变35迁文化家族的学术转型传统文化家族在中国近代化中经历学术文化的转型是必然的。一方面，家学所依赖和维系的政治秩序和伦理纲常在消逝。从学术机制本身而言，以科举制的废除为标志，传统的知识体制和私学不断瓦解，取而代之的是学科化知识体系和公共教育体制67。另一方面，在西学东渐和内忧外患的时局下，家学体制已经远远不能满足对于外来思想和文明的渴求68。于是，在制度与社会层面上，家学传承的内外机制被打破，钱氏这一传统旧学家族也在不过三四代间发生了学术文化上的空前变革。在钱振伦、钱振常这一代，学术研究的基本目标就是科举，学术志趣集中在传统学术中的辞章、考据一类，比如钱振伦就钟爱骈文。和无锡钱氏的钱熙元一样，两人在科举制度上造诣颇深。到了下一代，作为清朝外交官的钱恂则明显站在了传统知识体系和学科化知识体系的交汇点上，成为晚清最早一批将西学引进到中国的人。此时，钱家传统的知识格局就已经被打破。在钱玄同、钱基博这里，他们的少年时代都在家庭或私塾里接受了完整的传统教育，但在社会制度和思潮的激变下，这一代的钱家人开始真正投身新学。他们一个在湖州，一个在无锡，却在同一时间点上呈现出惊人的相似1905 年科举制废除，钱基博开始学习算术并开办理科学堂。1904 年，钱玄同在接触革命军旭书等新书后从“保皇”陡转为“革命”，创刊湖州白话报用通俗易懂的白话传播新思想。无论是办新学还是办报，都意味着钱家的学术文化从私学的范畴走向了社会公共领域。虽然他们最后还是在“小学”69等经史领域进行学术研究，但也不得不在学科化的公共教育体制中以“国学”之名寻求一席之地。这时的“国学”已经不是传统知识体系的延续，几乎脱离了伦理纲常的道德驯化而关注学术本身，由此传统的家学被进一步消解了。知识体系的变化在下一代的身上更为明显了。和钱玄同、钱基博的少年时代不同，钱三强、钱钟书、钱钟韩他们从小就在新式学校接受教育，学习英语、数学等学科化知识。后来进入大学物理、外文专业，已经是完全建立在学科分制和公共教育的基础上了。知识体系的转型带来职业的变化，也是在这一代，钱三强、钱钟韩、钱伟长等更多的钱氏后人开始走出世代业儒的经史之路，钱氏的学术文化出现了由文致理、趋新向西的更大转变。经世致用思想与家国情怀的延续从知识的角度来看，钱氏家族的学术文化在近代经历了前所未有的转变。传统学术机制的瓦解对于许多科宦家族而言都是毁灭性的打击70，但钱氏这一古老的家族并未就此消逝于历史的长河，而是展现出跨越世代的家族生命力，这意味着钱氏的家族文化本身具有相当的韧性。这种韧性一方面体现于他们在中西碰撞的近代对传统学问的继承与发展，赋予“旧学”67邱巍：吴兴钱家：近代学术文化家族的断裂与传承，杭州：浙江大学出版社，2009 年68许永宁,张静涵.家学传统与中国近代学术方法之建立J.当代文坛,2018,(04):88-94.69“小学”和“大学”共同构成了古代经学的两个层面，“小学”层面的经学又称“辞学”，是介于读书识字和义理探求之间的学问，主要内容为文字训诂和音韵方面的学问。古代做“小学”层面经学的人大多都有家传的背景。70张华清.近代中国传统家族制度的瓦解及其社会影响J.湖南师范大学社会科学学报,2020,49(05):118-125.以时代生命力。更重要的是，在剧烈的社会变迁中，他们仍然以一种“士”的精神活跃在时代前列，延续着传统文化赋予他们的经世致用思想与家国情怀。根据钱家人活动的典型领域，我们可以从文化、社会运动与科学技术三个方面去理解钱氏家族在近代的精神传续36。（一）文化争鸣与传承哲学家冯契认为，近代社会的中心问题是“中国向何处去”，在思想文化领域就表现为“古今中西”之争，也就是怎样有分析地学习西方先进的文化，批判继承自己的民族传统，以找寻民族前途71。处在社会过渡期，近代钱氏族人的学术也不出乎“古今中西”的问题，其具有代表性的学术思想大致可以分为两类。一是以钱穆为代表的中西交融、民族本位。钱穆一生的学术关怀主要在史学和文化学，甲午战败以来的民族忧患是他学术研究的开端。青年时的钱穆读到了梁启超的 中国不亡论，“因为要希望证明梁先生这句中国不亡的话，才使我注意到中国的历史”72。他此后八十年的研究也为这一念所驱。近代以来，面对民族生存危机和强盛的西方文明，一种对自己的历史传统、制度文化极端失望的“全盘西化论”应运而生。而钱穆却对这种抛弃传统、割断历史的激进主义始终持反对态度。这一观点首先基于他对中国历史传统的深刻理解。钱穆的著作 中国历代政治得失对汉、唐、宋、明、清五个重要朝代的政治格局、官吏选拔等制度进行了利弊得失的陈述。事实上，这本书的内核并不是简单的制度介绍，钱穆通过这本书更旨在表达，中国的历史制度有自己的特性、精神与运行背景，绝非可用“专制黑暗”“漆黑一团”一概言之73。而中国的前途，“应该在中国史的演进的自身过程中自己得救因为中国的生命不能全部脱离已往的历史而彻底更生”74。因此，钱穆对于民族前途的看法，始终都建立在肯定中国传统文化的生命和价值之上。另一方面，正如钱穆在国史大纲的扉页所写下的，“所谓对本国以往历史略有所知者，尤必附随一种对其本国以往历史之温情与敬意”。这种“温情与敬意”，正是他在熟知本国历史的基础上，对中国文化深厚的情感和坚定的信仰75。国史大纲是钱穆一生最具影响力的著作之一。国史大纲写于钱穆在抗战时随西南联大流亡期间，当时图书资料缺乏，历史系的学生急需一本通史参考书，于是钱穆在资料不足、四处流亡的情况下写成了这部通史性著作76。在国难深重、国人对前途迷茫自卑之时，钱穆的国史大纲更是对中国未来的冀望与远思。正如学者刘巍对国史大纲著史意图的解读：“重建中华国族的自我意识与自信心，以贡献于中国民族与中国文化的未来”77。国史大纲出版后，国民政府教育部还特别下令将其列为“部定大学用书”，以弘扬爱国精神，鼓励民族抗战。40 年代初，钱穆担任了好友张其昀所创思想与时代杂志的主要撰稿人。杂志以“发扬传统文化之精神，吸收西方科技之欲新”为宗旨，钱穆担任撰稿人后，就有意识地将学术研究重心从“为古人申冤”的历史研究，转向了“提倡复兴中国文化，或作中西文化比较”的文71转引自：陆剑杰.略论中国学术话语体系的历史源流J.南京政治学院学报,2016,32(06):7-17 15172转引自：王晓黎.从“为古人申冤”到“复兴中国文化”钱穆人生哲学发展脉络述评J.广东社会科学,2012,(02):68-72.73杨俊.传统中国的制度与近代中国激进主义读钱穆先生中国历代政治得失J.晋阳学刊,2004,(05):102-104.74转引自：刘巍.试论钱穆通史路径之时代根源及其所成就的“中国主义”J.人文杂志,2017,(12):68-77.75钱婉约.钱穆及其文化学研究J.武汉大学学报(社会科学版),1989,(05):97-102 45.76钱婉约.钱穆及其文化学研究J.武汉大学学报(社会科学版),1989,(05):97-102 45.77转引自：马猛猛,沈蜜.从“文化的钱穆”到“经世的钱穆”钱穆研究三十年述评J.中国政治学,2021,(03):66-85 163.化研究。钱穆的这一转向，一是希望通过对民族文化研究寻找抗战救国的文化资源，二则是受“国内之社会潮流有以启之”，以回应当时学术界盛行的全盘反传统思潮。郑大华将这一时期钱穆的思想归结为“文化复兴”，即批判历史虚无主义、阐释中国文化的特殊性，并以“儒家思想为中心”吸纳西方科学78。因此钱穆的文化研究和历史研究观是一脉相承的，核心都是坚定地以中国文化为本位，揭示中华民族的精神特质和深厚价值。他后来的文化研究著作 中国文化史导论民族与文化中华文化十二讲等，都是他对中国文化传承与未来之关怀的凝结37。钱穆对中国文化的关怀不仅停留在著书论述，更付诸办学之实践。1950 年，钱穆迫于政治原因只身赴香港。在香港当局也觉得风雨飘摇的时候，钱穆却在“文化沙漠”中开办了以中华文化理想为号召的新亚书院，成为他后来生命之事业79。新亚书院初创时完全是一穷二白，因其条件简陋艰苦，还有人称其为“难民学校”。但就是这样一所“难民学校”，却是当时香港唯一一所中文大学，也是唯一一所不谋私利的大学。新亚书院致力于将大陆流落于香港的穷困失学青年培养成为中国文化的传承人，钱穆还为其制定了办学宗旨，“上溯宋明书院讲学精神，旁采西欧导师制度，以人文主义教育为宗旨，沟通世界东西文化，为人类和平、社会幸福谋前途”。其后，新亚书院的发展与革新也不离其宗旨。1955 年，钱穆命人在新亚书院校内竖起了一尊孔子塑像。后来，给新亚书院赞助的美国雅礼协会提议在孔子像旁挂耶稣像，但钱穆坚持新亚书院有自己的办学宗旨，不会变成教会学校，因而被他拒绝。1960 年，钱穆将新亚书院校庆日改为孔子诞辰日，因其认为“要尊重中国文化，就该尊重孔子”。钱穆始终倡导读“四书”、重文言，晚年更是对朱子及宋明理学进行了深入研究，足见他对于传统儒学的热爱和推崇。1959 年，新亚书院成立了艺术系，因为在钱穆心中，“中国的艺术就是中国人的人生”。1963 年，新亚和崇基、联合三间书院共同组建为香港中文大学，新亚以中国文史哲为长，由此为港中文培养了一大批文史哲教师。因而在港中文的校史上，新亚是不可忽视的文化力量。正如学者徐国利所述，钱穆研究历史和文化，立足的基石是民族关怀。钱穆的历史观不是一般的文化生命史观，而是一种民族文化生命史观。在钱穆这里，民族、历史、文化同一实质，互不可缺，只有“民族”的文化历史才是有生命、有意义的80。他这一生，无论是著书还是办学，都是从他对民族的深切关怀出发，去践行他所认为的古代“士”的职责与使命，“一生为故国招魂”81。诚然，有人批评钱穆过于看重传统文化的理想性，但正如钱穆的孙女钱婉约所说，当时“中国人需要的正是振奋民族感情，用使命感代替自卑感、代替虚无主义”，其文化实践中珍贵的经世致用价值，“充满民族感情和道德精神的研究与阐扬”值得我们去铭记、传承82。和钱穆相反，钱玄同则是反复古和反传统的代表。和其他钱家人相比，钱玄同的文化思想可谓“离经叛道”，前后思想的激烈转变也让人称奇。钱玄同少年时期接受了完整的传统教育，父亲钱振常对古制礼仪尤其热衷，1906 年钱玄同在日本留学时也师从国粹主义者章太炎，所以他早期相当的崇古复古、提倡国粹，不仅在思想文化复古，还要包括仪文政制，都78王晓黎.从“为古人申冤”到“复兴中国文化”钱穆人生哲学发展脉络述评J.广东社会科学,2012,(02):68-72.79陈启云.中国人文学术的近代转型胡适、傅斯年和钱穆个案J.河北学刊,2010,30(01):1-7.80徐国利.钱穆的历史本体“心性论”初探钱穆民族文化生命史观疏论J.史学理论研究,2000,(04):41-40 42-51.81“一生为故国招魂”是钱穆辞世后，其学生、著名国学大家余时英先生为他所题挽联中的句子。82钱婉约.钱穆及其文化学研究J.武汉大学学报(社会科学版),1989,(05):97-102 45.回到夏商周三代去83。甚至在辛亥革命后，钱玄同还认真考据了古代汉人“冠错丧祭”的衣冠，给自己裁了一身士大夫的“深衣”，穿去浙江教育署上班38。同时，他早年还对康梁的“保皇论”极为拥戴。1904 年，他在接触革命军旭书等新书后思想发生了激变，从“保皇”陡转为“革命”，并创刊湖州白话报，以“自强”和“爱国”为主题，通过白话文对国内外各种信息的报道，希望民众认清现实、发挥爱国主义精神84。他在日本留学期间也不忘革命，和钱稻孙等 13 位湖州人组织了“湖州公社”，决定在东京出版湖州白话报。事实上，他早先支持革命的目的仍然是“排满”以复古，但袁世凯等人复辟帝制的事件给了钱玄同极大的冲击，“所有复古的空气乃全然归于消灭，结果发生了反复古”85，这是他思想的第二次激烈转变。1916 年夏秋，钱玄同重新拾起了留日期间倾心的无政府主义并读到了新青年，于是完全放弃了保存国粹的思想，以彻底的反传统姿态投身新文化运动。钱玄同在新文化运动的活动阵地主要是文学革命和文字改革。他提出“桐城谬种”“选学妖孽”的口号，将桐城古文和文选骈体文作为文学革命的靶子，这无疑是和父辈的家学以及过去研究桐城的自己彻底割席。在文字改革领域，钱玄同的主张就更为激进了。1918年，钱玄同在新青年上提出了“废除汉字”的主张。他认为“欲使中国不亡，欲使中国民族为二十世纪文明之民族，必以废孔学，灭道教为根本之解决，而废记载孔门学说及道教妖言之汉文，尤为根本解决之根本解决”86。正如周作人所评价的，钱玄同的思想表面多歧，其实就是反传统孔教。钱玄同在今天已经成为五四新文化中断裂式反传统的代表人物。但是实际上，在他从国粹到反传统的背后，起作用的还是传统文化赋予他的“经世致用”的社会责任感。如前所述，钱玄同废汉字的前提是“欲使中国不亡”，看似陡转的思想其实还是以文化为工具，为中国寻求救亡之路。事实上，越是深受中国传统文化影响的读书人，越是倾向于以现实功用的大小来衡量文化价值的高下。在传统学问救国乏力的时局下，最先抛弃“旧学”的恰恰是钱玄同这样受“旧学”影响最深的知识分子87。正如钱玄同自称他是一个“功利主义者”，黎锦熙在钱玄同先生传中也说钱玄同“一生的安身立命之处，还是最大多数的最大幸福之功利主义的墨家人生观”88。而且，钱玄同在新文化运动早期确实十分激进，但在后期他又重新定位了自己的治学态度和方向，回归了传统学问。这一思想转变很难找到一个外部事件来解说，而更多体现于他在激烈反传统之后的反思。1921 年，他在给周作人的信中写道：“反之，用科学的精神（分析条理的精神），容纳的态度来讲东西，讲德先生和赛先生固佳，即讲孔教，讲伦常，只是说明他们的真相，也岂不甚好。”“前几年那种排斥孔教、排斥旧文学的态度，很应改变但我钱玄同个人的态度，则两年来早已变成中外古今派了。”可以看出他对传统的态度并不那么激进了，并冀以西方的治学方法研究中学。83王本朝.从复古到反复古：钱玄同的民族国家认同J.中国现代文学研究丛刊,2019,(08):68-80.84引自全国报刊索引湖州白话报 https:/ 年，教育部公布的“简体字表（第一批）”由钱玄同手订起草。1956 年，人民政府发布的“汉字简化方案”和“异体字整理表”就是基于钱玄同所选的简体字。在激烈的反传统后又归于国学研究，以今外的态度研究中古，可见传统文化仍然是他心中一份割舍不掉的温情与敬意。深入细究，这背后也不乏传统家学的影响文字学和音韵学正是钱玄同的父亲钱振常的治学领域39。以钱穆、钱玄同为观，钱氏族人在近代的文化倾向多歧，但本质上都是通过对“古今中西”的探索，解答“中国向何处去”的问题。他们带着传统文化赋予的“经世致用”的责任感和家国情怀，从家学走向公共领域，积极发挥着“学术为天下之公器”的作用。在学术变迁的时代，他们或接纳或呼唤着新学，但曾以家学形式出现在他们生命中的传统学问与文化仍然是他们心中的一块保留地。也正因如此，钱氏才能在近代成就诸多“横贯中西”的“通学”大家，他们都在“古今中西”的时代留下了浓墨一笔。当然，本文并非穷尽了钱氏在文化上的所有贡献，还有如创作出中国第一部女子出游记癸卯旅游记的单士厘、率先将神曲万叶集等著作译介到中国的钱稻孙等，他们都为中国文化留下了不朽的遗产。（二）社会活动中的钱氏族人近代钱氏家族较早从事社会活动的是从政的钱恂。钱恂是清朝官僚，外交官的特性使他成为中国最早接触并引进西学的一批人。钱恂在日本时写了财政四纲 日本法规大全解字，对日本的财政和法律进行了考察。驻意大利后又著义国国税书义税中国货进口疏 等书对意大利的财政和我国裁厘增税等问题进行了介绍。钱恂百科全书式的洋务知识涉及语言学、政治学、金融学等多个学科，都是研究中国文化发展和中西文化交流史不可缺少的文献。从他涉及的学科领域可以看出，他所引进的基本都是经世致用的技术性和操作性知识。而钱恂在引进西学时和大部分前两代的引进者一样，都坚定地以中学为本、西学为用。比如在语言上他主张引进西方外来词汇以精确传达知识体系，但他也坚持“教育所以培养国民专崇本国文字，而外国文字不过为学术辅助之端”89。在政治上，他一生的活动倾向呈现出一定的复杂性。1899 年，钱恂被张之洞派为留日学生监督，由于身份的特殊性，钱恂接触到当时在日本留学的梁启超、孙中山、章太炎等人。理论上，身为清廷官员的钱恂理应与在日的保皇党和革命党都保持距离，但钱恂不但没有阻止他们的活动，反而对反清政府革命人士保有同情与支持，还被革命党人冯自由列入了“兴中会时期之革命”名录。现在看来，钱恂的这种处事基本根植于他官僚和士人的双重身份。钱恂是最早一批接触西学的官僚，当他发现王权对民族国家危机应对乏术时，其认同感就由王权而转向了民族国家利益，从而产生对清政府的离心倾向，甚至在私下大发偏激言论，他的后半生也在救国乏术和对国政的失望下转向了消极与愤世，辞官归隐著述。回顾他的一生，无论是最开始的西学引进，还是其后政治思想的离心与消极，虽然转变颇多，但一以贯之的是他对民族国家命运的忧患意识，以及作为传统士大夫的家国情怀和使命感。一如他在归潜后写下的诗句：“此心徒爱国，默默祝丰年”。在无锡钱氏，第一个投身社会活动的则是钱基厚。民国元年（1912），二十六岁的钱89转引自 邱巍：吴兴钱家：近代学术文化家族的断裂与传承，杭州：浙江大学出版社，2009 年基厚当选无锡县临时议事会议员，这是他从事地方政治的开始。作为传统出身的儒生，钱基厚甫一当选就展现出“经世济民”的情怀。他看到民国虽已成立，但很多地方还是军阀肆虐，以致“民不堪命”，于是下定决心“不作军阀走狗，不跟政客尾巴”。1925 年，钱基厚刚担任无锡商会主席一职才刚一年多，就碰上苏奉军阀交战，整个无锡城被奉军围困。其间，奉军向钱基厚索要十万巨款作为饷银，否则就下令攻城。钱基厚于是和乡绅、银行凑款万金，以保全人民安危。事后，在无锡士人的请求下，钱基厚被江苏省省长赠予“梓里蒙庥”匾额40。1932 年，“一二八事变”在上海爆发，钱基厚被推举为无锡国难委员会主席，负责支援前线和收容难民。1937 年，卢沟桥事变爆发，钱基厚坚持在无锡主持局势，直到无锡陷落的前一天才避难上海。在上海时，钱基厚又组织了旅沪同乡会，并成立征募委员会以捐款赈济灾民。当时无锡南乡被日军大举进攻，百姓无家可归，于是他与红十字会及申新公司等商定共同在沪发起募捐，并自己率先捐款。他类似的爱国募捐还有很多。1937 年，钱基厚将在无锡各界抗敌后援会筹集的两万五千元救国善款全部汇到重庆。1944 年，钱基厚当选为无锡旅沪同乡会理事长，并为支援抗战募得一千万救国公债。钱基厚在上海的八年间，屡有敌伪或汉奸想拉他下水，也有日本人强迫无锡士人劝他出任伪职，但都被他拒绝。其间他为了防止为敌伪所用，表面上退隐，实则团结起了在上海的苏南士绅和工商界上层人士，积极进行抗日救国宣传。总之，在沦陷区内，钱基厚没有背离自己的家和国，他充分利用自己的身份和资源进行救亡图存的公益行动，展现出崇高的民族气节和士人精神。从钱恂到钱基厚，他们各自处在不同的时代与历史境遇，但在共同的民族危机下，不变的是士大夫式的民族主义关怀和家国情怀。由此而外化的担当意识和行动意志，以推动社会变革的形式遗泽后世。（三）科技救国近代中国，科技不仅是一门“新学”。在外侮坚船利炮的侵略下，科学技术更与强国、救国紧密相关。在知识体系变革的浪潮中，也有钱氏族人走出了传统文史领域，转而以科技探索救亡之路。这里对两支钱氏家族典型人物各表一枝。在钱玄同眼里，那些哪怕是看了新青年的人也是旧气未尽的人，于是期待“小学校”的学生成为“新中国的新人物”，所以他将儿子钱三强从小就送进了新式学校“孔德学校”读书。钱三强在孔德学校读书时，正值新文化运动风潮，他开始阅读孙中山的三民主义建国方略以及钱玄同等主编的新青年等进步读物。据钱三强在神秘而诱人的路程中回忆，建国方略这本书描绘的中国蓝图打动了他，但转念又意识到中国想要实现富强的蓝图还是得靠强大的工业与科技，于是他立志要当电机工程师，并潜心钻研数学物理，由此走上了理科道路。钱三强从电机到物理的转折点在大学。1929 年，钱三强考进北大理学院。大学期间，清华大学物理系主任吴有训教授在北大的学术报告让他对物理产生了兴趣。同时，“九一八”事变后国难深重，钱三强开始感到电机工程难以真正救国。于是 1932 年毕业后，钱三强没有按照原来的设想进入南洋大学学电机工程，而是转报了清华大学物理系。1937 年，钱三强清华毕业后前往法国深造，师从曾获诺贝尔物理学奖的“小居里夫人”学习“镭学”。就是在这段时期，钱三强和妻子何泽慧共同发现了“三分裂”这一原子裂变新方式，引起了巨大的轰动，并被外媒誉为“中国的居里夫妇”41。当时钱三强在法国科技界的地位已经相当高了。1947 年，他升任法国国家科学研究中心研究员、研究导师，并获法兰西荣誉军团军官勋章。走到这个地步，钱三强和何泽慧却还是放弃了优厚的地位和报酬，决定回到中国。一方面，他们还是希望能够“学以致用”，报效祖国。另一方面，传统的家庭伦理情感和故土情怀难以割舍，父亲去世时他未尽孝道，所以也希望回到故土陪伴母亲。在知识和思想“趋新向西”的近代，传统文化下的家庭伦理情感仍未消弭。1948 年春，钱三强回到北平，拒绝了高官厚禄，带着丰富的科研成果继续埋首研究，新中国成立后，他积极助力中国科学事业的起步。1964 年，我国第一颗原子弹爆炸成功，作为组织领导者之一，钱三强奋斗了二十余年的原子能事业终于修得正果。和钱三强不同，作为同龄人的钱伟长虽然五岁进入小学读书，但受到家庭尤其是四叔钱穆的影响，直到他在苏州中学读高中时（19271931），仍然极偏爱文史。1931 年，钱伟长以近乎满分的国文和历史考进清华大学，弥补了数理化的短板，并得朱自清亲自招揽进文学系。和父辈走过的路一样，钱伟长也是带着“文学梦”进入了清华大学。然而在他入学后的第三天，“九一八事变”爆发了。一夜之间，东三省沦陷。国家的落后与民族的生死存亡让他开始反思自己的理想追求，并做了一个外人看来十分突然的决定弃文从理，转到物理学系。由于基础薄弱，钱伟长转专业后可以说是发奋苦读。在坚持不懈的努力下，钱伟长成绩愈发优异，四年过后又以考研第一的成绩继续在清华物理学系读研究生，并在 1940 年成为加拿大多伦多大学有史以来第一批中国公费留学生。和他青年时一样，钱伟长始终带有知识分子的爱国情怀。1947 年，回到中国的钱伟长生活困窘，钱学森便劝他赴美。在签证申请的最后，美国使馆人员问钱伟长，“如果中美交战，你是否愿意忠于美国”，被钱伟长坚定拒绝，于是取消了赴美计划。1948 年，钱伟长和清华的教授联合署名反对美国扶日政策，拒绝接受“美援”，并积极参加各种爱国活动。巧的是，多年之后，比钱伟长小二十四岁的堂妹钱易与他并没有太多交集，两人却走上了如出一辙的道路少时做着家庭传承下的“文学梦”，长大后却又弃文从理，为国家之需要而读书。第四部分 结语：现代家族慈善和传承的启示钱氏是我国历史上典型的以文化传家的家族。薛凤昌在吴江叶氏诗录序中曾言，文化世家“一世其官，二世其科，三世其学”90。传统家学作为“官”与“科”的基础，是文化世家的主要传承性所在。和现在以科学为逻辑的学科分制不同，中国古代讲“半部论语治天下”，传统的文史经学中不仅有知识，还有人伦道德的理想。儒家讲究的是教育的功利性与公共性，90李最欣：吴越钱氏家族文化研究，济南：齐鲁书社，2010 年文以载道、积极入世，教育是为社会育人，更强调“修身、齐家、治国、平天下”，个人的作为和家国的责任紧紧相连，由此成就了传统“士”的精神42。从古代到近代，钱氏家庭教育和钱家人所展现出的公共性一脉相承。吴越钱王钱镠化家为国，钱王遗训不仅是家训，更是训诫后人以家国一体、传家治国的国训。后来钱氏家族逐渐转型为文化家族，钱氏家训也历经诸多变迁，但我们再去看现在最新、最广为流传的钱氏家训，“利在天下者必谋之”的家国情怀从未丢失。而这种公共性人格的培养同样潜移默化于钱氏家族的家风家教之中：学问的钻研精神，淡泊谦逊的品德，对父母兄长的孝敬，对家庭和睦、家族传承及宗族互助的责任，更重要的，还有“文以载道”“经世致用”的社会关怀和道德责任感。以“士”的精神为教育内核，使得他们的家学并非拘泥于儒家的三纲五常和科举的匡范，而具有相当的反思性与生命力。到了近代，在剧烈的社会变革下，传统的教育机制不断瓦解，钱氏族人也在代际的变迁中逐渐走出了四书五经的家学范畴。他们有的继续在文史深耕，有的走向了政治、科技领域，但传统文化所赋予他们的“士”的精神从未改变。在每一个领域，他们都展现出相当的经世致用思想和家国情怀，冀以学术或行动推动社会变革，在内忧外患中找寻民族前途。我们所理解的“慈善”并不局限于扶贫助困，而是超越一般意义上的大慈善。钱氏家族从古至今为社会所做出的贡献，包括文化的传承发扬、科技进步的推动、社会变革的倡行，都带有相当的公共性色彩，为时代乃至后世留下了珍贵的遗产。西方社会的经验也告诉我们，文化、社会变革和科技发展亦是家族慈善的重点领域。因此，钱氏家族对现代家族慈善的启示是，慈善并不仅仅是救济、捐赠，家族向内重视个人品德和社会责任的涵养，向外在文化、社会、科技等领域持续的贡献于社会，也是对慈善之义的诠释，更是“士”的中国文化传统和精神追求在今天的阐扬。这些传承中华文脉的“大慈善”最终也让钱氏家族延绵不息，在历史长河中拥有一席之地。钱穆在晚年时曾写过一副对联：“尘世无常，性命终将老去；天道好运，人文幸得绵延”。中国人文的绵延不是只靠天道垂青，更幸得无数文化家族和知识分子从古至今的传承与努力。通过这篇案例，希望能站在慈善的角度，看到以钱氏家族为代表的文化家族为中国文化延续所做出的贡献，他们都在文化变迁的近代留下了浓墨一笔，值得后世铭记。案例三 华氏义庄：中国家族传承的常规样本914344提起义庄，大多数会联想到传承九百年之久、由北宋名臣范仲淹创办的范氏义庄。不仅因为其存续时间长，还因为其首创性，奠定了义庄此后运行的基础。也由此，范仲淹之后，历朝历代士大夫纷纷效仿，建义庄造福族人、乡人，尤以江南为盛“吴中士大夫多仿而为之”。其中包括无锡的文化世家华氏家族。明清两代，华氏族人先后创办义庄，使家族行善成为长久的事业：赡养族内弱势群体，为子弟提供教育支持，设置义冢使得穷人可以体面下葬，参与社区公共建设和服务。也是在这个创办和运营义庄的过程中，华氏家族以孝悌相传，凝聚族人，获得社会的声望和推崇。自明代以来，家族在科举、经商、文化等各个领域涌现出了一批杰出人物，有 13 人被崇祀为乡贤，是“祖先厚德，余庆子孙”的典范。本文尝试通过记述华氏义庄的发展变迁，以及比较华氏义庄和范氏义庄的异同，从而探索中国家族传承的常规样本，并且希望能够给予我们当代家族的传承带来启示。第一部分 无锡华氏家族起源东汉王符的潜夫论称华氏源自子姓。“子姓”是上古姓氏之一，为商朝王族的姓。唐林宝元和姓纂称“宋戴公子考父说，食采于华，因氏焉。”周朝时宋戴公有子名考父说，食采邑于华地（陕西华阴县一带）。考父说的儿子名督，以邑为姓，称华督，在宋穆公时担任太宰。华督的曾孙华元，是春秋时期的名臣。至汉代，华氏辅佐汉高祖平定三秦，封终陵侯，定居于中原。东汉末年，社会动乱，生产受阻，大量北方人口南迁。华氏族人跟随南迁浪潮，南下至高唐、江都、晋陵等地，发展成为江南望族。三国时，东吴名臣华覈，被封为徐陵亭侯，居住于今常州武进一带。华覈四世孙华豪，在无锡定居。晋义熙十四年（418），华豪应征赴长安，此时儿子华宝八岁，临别时父亲对他说出征归来后，为他举行成人冠礼。华豪出征后战死，不能实现为儿子加冠的诺言，华宝恸哭流涕，难以自抑，终生不戴冠，也终生未娶，七十岁时以弟弟华宽次子华悫为嗣。华宝的事迹，受到官方的表彰，“并表门91本文华氏家族和华氏义庄发展历史，主要在袁灿兴无锡华氏义庄：中国传统慈善事业的个案研究、2022 年江南义庄文化（荡口）研讨会 20 余篇义庄文化研讨论文（公众号：江南文化播报）的基础上整理。华氏义庄闾”9245。华悫之后十六世，世居于无锡。宋太宗赵匡义时，第十七世孙华荣迁居汴京。靖康年间，华宝二十世孙华原泉随宋高宗南渡，回到无锡隆亭梅里乡居住。华原泉迁至无锡后，开始启动族谱，并以他为第一世。以迁徙之人为祖，符合礼之规定。华氏宗谱称，华原泉“为人尚气节，好施与，积德累仁，规模宏远”。自此也奠定了华氏家族日后的发展基础，使宗族绵延不绝。华原泉十世孙华悰韡，字公恺，号贞固，后世多称其为华贞固。在外漂泊多年之后，其父亲华幼武对华悰韡道：“无锡故乡，坟墓所在，宗祀所属，汝宜还延祥而居，以图活计93。”华悰韡思考再三，决定返乡。洪武三年（1370）三月，华悰韡携带家眷返回无锡定居，并迁居荡口。初定居之时，筑茅屋两间，垦田数亩。华幼武亦随同儿子迁居荡口。荡口地处鹅肫荡滨，又名鹅湖。迁居之后，华贞固成为荡口华氏始祖，其后裔称通四鹅湖支。迁居时，华悰韡年约二十，即承担起了家庭的重担。他带领通四族人，在荡口筑堤垦田，纺纱织布，辛勤劳作。家族兴盛之后，华悰韡经营祠堂，编辑宗谱，著有虑得集。鹅湖通四支在明清两代极为兴盛，华氏宗谱中云：“咸曰华氏盛，我族咸曰通四盛，通四咸曰鹅湖盛。”至此，无锡华氏家族发展中的三个标志性人物均悉数登场：华宝、华原泉、华悰韡，他们被尊为“华氏三祖”。明代翰林学士华察在华氏宗谱中记曰：“我华氏之望于锡也，自孝子始；望于隆亭也，自三一（华原泉）始；望于荡口也，自贞固始。”华宝以其至孝，名垂千古，为万世敬仰，被百代膜拜。华原泉在南宋末年南迁，定居无锡隆亭，人丁兴旺，奠定了日后华氏兴盛的基础。明初华贞固迁至鹅湖，言传身教，发展家业，文章传世，使华氏在明清两代，人才辈出。华贞固更是积极从事于社会公益事业，影响着后世族人去行善。第二部分 华氏家族家风所谓“道德传家，十代以上”。华氏崇德重义，孝悌传家，兼济天下，家风优良。华贞固也是家族文化的创建者，他嗜书博学，笔耕不辍，修撰宗谱，著有虑得集，训导后辈传承弘扬家族精神，可视为华氏家族家规家训。虑得集涵盖了勤业、修身、行事、孝悌、劝学等丰富的内容，作为治家经典，世代相传，为华氏家族的长足发展奠定了基础。在虑得集中，华贞固对华氏子弟提出了系列要求，“我愿汝等，继承上世一气所生，慈善之性，纯良之德，务农济物之道，修之于躬，复用劝告于子孙，俾人人相守，世世相传，笃信而力行之，则根本兼顾，枝叶自然成长，而可守其嗣祀矣。勉之勉之”希望子孙世代都能保持慈善本性、纯朴优良的品德和从事农业劳动济助他人的理念。还有“凡遇事，务须要明白恭问，具陈情实”；“凡闻见言是非，先究何从何来，即时明白”；“处事接物，宁人92南史卷七三孝义上。93【明】华悰韡：虑得集负我，毋我负人。己所不欲，勿施于人”46同时，亦表达了他对“传承”的理解：“财不足为后世计，德则可致后世绵远也”，金钱财物并绝非后世无忧的依凭，只有稳固的道德操守才是家族持续兴旺的可靠保证。华氏家风，孝义并举。依照传统社会理念，爱有等差，先对身边亲人尽孝，再一层层向外扩展至家族、地方、社会。对血缘亲族的尽孝是一种担当；参与宗族、地方的各类公益事业，为地方效力，则是另一种担当。孝与义并存，两种担当系于一身，视为人之立于天地之道。在良好家风熏陶下，明清两代，华氏子弟共出了 22 位进士，两位榜眼，“位列群族之首”，成为闻名江南的科举世家。其中有 13 人被崇祀为乡贤，荣耀于地方。其中，华氏还出了许多文化科技名人，刻书印刷业的先驱华燧；收藏家、书画家华夏；数学家、科学家华衡芳、华世芳；音乐家、金石家兼名医华秋苹；实业家华鸿模、华绎之；绣艺大师华璂；漫画家华君武这是华氏家族世代践行“忠厚传家、力行德义”的家规家训的结果，也是华氏名望的标志。第三部分华氏义庄的创办1.明代华氏首创义庄明代荡口华氏第一个义庄，是华守吉第三子华辉所设。华守吉是荡口始祖华贞固的曾孙。成化年间，在族人的努力下，华孝子祠修缮完毕，并举行了隆重的祭祀仪式。族人聚集祠堂中有数百家，其中有富有贫，分化严重。华守吉在场目睹此景，很是忧虑。在与儿子华燠、华辉等人商量后，准备效法范仲淹，创设义庄。只是义庄还未创办，华守吉就去世。华守吉去世之后，华燠与其弟华辉、华勋及其他后人，继续他未竟的事业。定下义庄规划之后，由华辉前往京师，将此事加以宣传。华辉活动能力强，将此事上达朝廷，明孝宗对此表示赞赏，并下令遵从其需求。但义庄尚未创办，华燠亦抱憾去世。最终，华辉继承父兄遗志，捐置田亩，创设义庄，“立条约，一如其父遗命”94，这也是无锡有文字记载的第一所义庄。弘治十八年（1505）八月，义庄最终修成，该义庄“割常稔之田五百亩”分割五百亩常年丰收的田地，以田租收入作为惠山华孝子祠的岁时祭祀与修葺之费用，盈余部分则用于赡族济困。华辉创办的义庄后续记载资料较少，更为有名的是华贞固六世孙、鼎鼎大名的翰林学士华察（史称华太师）创设的义田。华察好友名士王世贞延祥乡役田记记载，辞官归乡后的华察，目睹乡族百姓深受劳役之压、生活困苦的情状，内心十分不安，深感为官多年的自己有义务改善故乡民众的生活。经与父亲及兄弟商量，他率先捐出自家半数良田约 5000 亩，将之分给无田产的穷苦佃户。94【明】顾清：无锡华氏义庄记另外，华察又召集宗族德高望重的长辈与富裕大户商讨设立家族“役田”，制定各家各户承担乡役的数额，量多者按 3%，量少者按 5%捐出名下田产充当“役田”，集中经营。“役田”产出应役之外，多余的收成则专门救助族内缺少劳力的鳏寡孤独及其他贫困人家的生活，包括资助族中子弟的求学费用。华察及其兄弟带头捐出 800 亩，随后其他族人响应，华氏“役田”的规模达到 2400 亩。华察不仅首倡“役田”并付诸实施，而且他还积极辅助地方官员勘察丈量田亩，切实减轻本乡百姓的徭役税赋，并捐资修桥铺路，为地方公益做了许多好事47。华察创办“役田”之举引得其他宗族的效仿，包括华察的族弟华云捐田千亩在无锡南门外创立了义庄。华云友人唐顺之在义田记中记录下来，并称赞：“其可谓仁人君子之用心矣。”华云所创义庄，延续百年后荒废。明代创办义庄的还有曾卷入唐寅科举案的华昶。明代史料并无直接记录，因其后裔华从周因功名被革，倾家荡产，无处可去，迁居义庄，而被清代姚见龙惜阴华公传记录下来“义庄者，光禄公义田赡族之所也”，光禄公即华昶。明代华氏义庄当不止以上所列举之人，但因距今久远，缺乏相关文献记录，已逐渐淹没于历史当中。2.华老义庄的创办明末清初期间，华氏所办义庄处于低谷。至乾隆十年（1745），华进思捐田创办老义庄。华进思，号葵圃，系华贞固第二十二世孙。其父华存斋（端揆）性善好义，热衷地方事务，他“一生畜志，仿范文正义田千亩，故事不克”。限于财力，他未能达成创办义庄的心愿。华进思考虑到父亲的心愿未有达成，又付出了很多的财力和精力，因此后来倾其所有，在南延乡购置了常稔田一千亩，作为建庄义田。义庄创建后，华进思即向县衙呈文，申请立案，并邀集衿绅具结以获得府、省及户部的批示与保护。为确保义庄的长远发展，华进思还制定了义庄条约十条，即专责任以固义田，量租息以均出入，定薪俸以时支取，严查察以杜弊端，别宗派以防顶冒，辨老幼以定年例，谨调度以惜物用，备考策以鼓锐气，助婚资以重嗣续，贴葬费以安骸骨。后来，又立有续申条规十二则，主要包括酌厚本支、设立会课、隔属不给、小康缴票、限催冬租、周恤佃农、严定罚规等。在管理上，华老义庄设董事一人，以两名司事辅佐之。董事的选拔，却并未规定必须是华进思的直系后裔，“必公举族中之品行端方，家业殷实者为之。”董事选拔，有三个条件，一是族人公举，二是品行端方，三是家境殷实。哪怕是家境殷实，品行端方者，也要经过族人的公举方能担任。至于司事二人，要求“老成称职”即可，负责义庄的田租以及银钱账簿。义庄管理层有固定任期，董事、司事，每三年一任，董事、司事任职时必须至公无私，全心办理，对义庄积累的钱财，不得私下挪移，更不得为了利息而私自出贷。若是在任期间，董事导致义庄财力衰竭，或是侵吞挪移，舞弊营私，不拘年数，随时更换。三年任满之后，如果董事、司事称职，获得族人认可，自己也愿意连任者，可以继续执掌义庄。凡董事任满或辞职时，要将义庄中的账簿契卷等加以交接，其中涉及“四柱清册、四窮号簿、各房宗谱、田单契券、新旧租籍、钱粮田号细数”等，以及义庄房屋、器械、所存米麦银钱等，一一详加交接。依据义庄条约，每年年终之时，华老义庄的管理层要公布账簿，以示秉公。庄中钱粮出入、各项开销，年终时要加以清查核算，将义庄实存公开，以昭示公48。为了杜绝弊端，义庄收租与分发月米时，必须由董事亲自加以检点，不可以完全由司事、催租人经手。遇到灾荒年月，董事不可以听催租人的报告，自行减租。董事必须亲自去田间勘察，确定受灾情况，再议定是否加以减租。凡涉及义庄米麦银钱出入，必须立刻登记入簿，以免天长日久之后，账目混乱。在续申条规十二则中附有附带管事二事，明确了华氏族人在族外的公益慈善事业。设有义冢，用于安葬无主之尸或贫困者，并发放安葬费；冬天，会给贫民准备一百件棉衣进行分发。为了保证施舍棉衣、提供义冢能常年持续下去，华进思分别捐出义田 50 亩共100 亩，附入义庄，以其收入作为两项义举的经费。乾隆十一年（1746），华进思获得嘉奖，被钦选为安徽徽州府休宁县县丞。乾隆十四年（1749），内阁学士、军机大臣汪由敦特意书义田记，称赞华进思之功绩。华进思捐置义庄一事，在乾隆朝影响甚广，亦为地方士绅，及当时和后世的华氏族人树立了榜样，鼓励着他们投入地方、宗族事务中，以义庄赡养族人，敬宗收族，使贫困族人生计无忧。经华进思后裔历代续捐和运行，至清末老义庄义田总数超过 7000 亩，接近荡口华氏拥有耕地总数的十分之一，成为江南地区规模名列前茅的义庄。3.华新义庄的创办和扩大及至道光朝，社会经济萧条，不仅征战连年，还遭遇了空前的自然灾害。各地宗族乡贤纷纷创办义庄，帮助族人。在道光、咸丰两朝创办的义庄中，以华存宽兄弟所办华新义庄规模最大。华新义庄的创办，源于华清莲。华清莲（1781-1840），原名清琏，字芬远。华清莲一直想创办义庄，但力有不逮。他临终之前，立下遗嘱，命四个儿子存恭、存宽、存信、存吉，若是日后有余力，定要创办新义庄，帮助族中贫困之人，稍解老义庄之困。因为华氏族人众多，单靠老义庄无法赡养所有族人。华存恭，字廉终，号春亭，华清莲长子。他继承父志，以勤俭起家，毕生辛劳，与兄弟一起筹集良田千亩，创办华芬义庄（也称新义庄）。同治初年，华存宽兄弟着手建造义庄房屋，最终落成，新义庄房屋坐落在南延乡。华存宽，字豫安，号耕乐，华清莲次子。平生乐善好施。华存宽与弟弟华存吉在无锡城中的运河旁开办堆栈（仓储之地）。明清时期，江南大米经大运河往北运。被运河穿城而过的无锡成为重要通道，也成为主要的米市所在地。堆栈成了当时的新兴行业，华氏兄弟看准商机，得以致富。华存宽将兴仁堆栈捐出，以每年收益作为义庄经费。光绪元年（1875），华氏所捐田亩已达千亩，达到“全庄”标准，遂上呈禀文，以实现官方的认可备案，从而希望义庄能够世代相传49。新义庄在参考老义庄条约、规条的基础上，略加增删，制定了规条十二则议约十八则，使之更为周密、完备。这些规条对义庄的管理、救助对象的范围、标准及其查核处罚等，条分缕析，都有明确具体的规定。新义庄特别强调赋税缴纳和祭祀，“岁收田租栈租，首先办赋以及春秋祭祀、修葺祠墓。其余照规，尽为赡族95”。救助的对象“先四穷及废疾，次丧葬、义塾、会课、考费、婚娶、恤佃、施衣，下至杂项善事等用96”，首先关注的是极度贫困和残疾者，其次是丧葬费用、义塾教育、会课奖励、考试费用、婚娶资助、佃农抚恤、施舍衣物等，并且“由本支而推至通族”。至清末，华存宽之子华鸿模扩建义庄，使华新义庄实力更为雄厚。华鸿模，字范三，号子才，晚号子随。华鸿模少年时敏而好学，33 岁考中举人。他继承父亲善业，“乐善不倦，数十年如一日，至今乡之人称其积德累行之厚97”。华鸿模又陆续购置田亩，捐入义庄，为未被义庄登记入册，却又迫切需要帮助的亲友提供帮助，此田亩称“固本田”。至光绪二十七年（1901），固本田已得到很大发展，能够获得四百石田租。光绪年间，华鸿模作建庄原始记，回溯华新义庄的六十年历史，他告诫子孙：“凡我芬远府君后裔，宜慎终如始，毋忘创造之艰难，幸甚慰甚。”并邀请诸多名士，撰写多篇华氏新义庄记，收入华翼纶所辑华新义庄事略。华新义庄事略的编撰、刻印工作，从光绪三年延至光绪二十七年刻印，前后历时二十四年，足见华鸿模之心血。明清以来，华氏子弟积极从事于工商业，并以其中获利反哺义庄。1888 年，清廷将浙江各州府的漕粮，转到上海、无锡采办，并指定无锡为江苏各县漕粮集中转运站，使无锡成为全国四大米市之一。华鸿模敏锐地把握商机，前往无锡县城开办粮栈。由于经营有方，保管得力，华鸿模经营的堆栈发展成为无锡最大的堆栈。同时他还在无锡城内拓展业务，从事酿造、典当、地产等行业，因其信用佳，财力雄厚，生意亨通，开启了无锡工商业兴盛之风气。华鸿模持续不断地扩建华新义庄，也吸引了官方的注意，但华鸿模秉承先人的遗训，一直不接受官方嘉奖。至 1909 年，江苏巡抚上奏，为华鸿模承袭先人遗志，捐置义田，申请立案，予以保护。华新义庄到了华鸿模之孙华绎手上，继续得到发扬。钱穆先生后来在华绎之传中记道：“凡其祖所谓善举，如义庄，如学校，如修道路，建桥梁，浚水利，掩胔骼，恤孤寡，赈灾荒，施医药，君一一遵承，推行勿懈。”4.其他华氏义庄95【清】华新义庄规条十二则96【清】华新义庄规条十二则97【清】唐文治：华子随先生传，茹经堂文集三编卷七，民国十九年印本。如前所述，明代华氏族人所创建的义庄大多淹没于历史当中，具体数量和建庄规模已无法考究。目前有据可查的是持续至 20 世纪初，华氏族人所创建的义庄数量和规模。据华东军政委员会、土地改革委员会的调查，至 1950 年，无锡荡口区共有 12 个义庄，拥有土地 13751.6 亩，占全区良田总数 9.52%，其中华氏一族建有义庄五所，除华老义庄、华新义庄以外，还有华永义庄、春义庄、华襄义庄，在数量和义田庄产规模均为全县之首。9508“华永义庄”，初由永喜支华锡麟首捐田 243 亩，其后三锡支华柱馨、翼望支华裕元合捐义田 400 余亩，又得到近 20 户族人共襄善举，捐田数 60 多起，集得义田总数逾 1174 亩，于道光二十四年（1844）正式建庄。因为参捐者人数多，且多为普通平民，故有“平民义庄”之美名。“春义庄”由华应斋捐田 500 亩，但在筹建过程中，华应斋不幸突然病逝，其子嗣仍然按照原定计划，继续筹建义庄，使之正常运营。华襄义庄由华襄云后人华锦远捐田 300 余亩，在荡口摇湾里建庄房，于 1924 年农历十二月一日兴建，耗时 3 年才完工。华襄云出生在荡口白茅墩，从裁缝铺的学徒做起，到独立门户在镇上开设裁缝铺，继而往上海发展，开绸缎店、小钱庄，家业日渐兴盛。华襄云热衷慈善，其长孙完婚时，在申报刊登襄云启事（1918 年 12 月 9 日），表示会把筵席礼金用于救济妇女儿童，从而造福各位亲友。第四部分 华氏义庄与社区慈善明清两代，华氏族人所创设的义庄，承担了诸多社会功能，对稳定社会秩序、缓和社会矛盾，起着重要作用。华氏义庄的社会功能，主要包括祭祀、缴纳赋税、赡族固宗、助学济困，义冢助葬。根据不同的功能，也划分专属的田亩，承担不同的款项用途，相当于专款专用，类似于我们现在的专项基金。虽然，从现代的“慈善”定义来看，以义庄为代表的传统家族慈善主要面向同宗族，与“不特定的大多数人群”并非一致，具有一定局限性，但实际上其受益对象远远大于我们现在理解的“家人及亲属”。根据无锡县荡口镇义庄田情况调查，新老义庄补助的族人 800 多人，华氏几个义庄所赡族人超过千人，规模类似于现代的一个小社区。再者，古代人们流动性低，同一宗族通常在一个地域内聚集，通过义庄族人相互扶持，使该地域能够保持安稳和谐的社会环境。从这些角度而言，义庄与我们现在的社区慈善也并无二样。1.赡养族人和社区救助华氏义庄对赡助的对象、范围有明确规定。以华老义庄为例，凡本支四穷（鳏寡孤独），每月每人白米 1 升，三口之家一年得米 3 石 6 斗。当时每月还发放菜金，如子女众多，所得补贴也多，一般足够开支。即使失业、守寡、残疾不能工作者，日子也能过得下去，甚至还能稍有积余。逢年过节，华氏义庄额外也有补贴。98综合 庄若江：华氏义庄：扶弱济困 义善天下、无锡县荡口镇义庄田情况调查，江苏省农村调查华东农村经济资料第 1 分册，1952 年编印华新义庄创办之后规定，所有四穷及废疾，五服之内每月给米二斗。五服之外的近亲，每月给米一斗五升，定额二百人。通族四穷及废疾，凡在老义庄领取每月一斗米者，可再到华新义庄领取五升，作为补助，额定五百名。族人的婚丧嫁娶之类，义庄均予以补贴。族中的大龄男青年，如是世代单传，因贫困未能娶妻者，义庄予银三两，鼓励其早日娶妻生子。华新义庄规则第五条为“安骸骨”，凡领月米者身故，缴票即给钱三两，以助殡葬之费。如不领月米者，或停柩在家无力安葬，以及权厝野外者，允许到庄报明查实，按其墓地远近酌给一两或五钱，以便速葬入土51。义庄从收宗固族的立场，对不予入册者有专门规定，“凡有住居外县者，路远难稽，概不入册”住在外县族人就不能入册；所赡养的族人亦以“五服”与“房”体现差序格局。义庄严格奉行宗祧制度，如果华氏中的男丁过继给外族者，则不准登记入册；如果寡妇再嫁，也不准登记入册。若是华氏族中有人未有后嗣，所过继的是外姓之人，虽是华姓，“尤不准入册，以杜异姓乱宗之弊”。此外，义庄还通过限制规条的设定起到教化作用，享受补助的族人必须遵从伦理道德上的要求。如族中不孝不悌，赌博健讼，酗酒无赖之徒，均不得享受补贴。还有四种人，最为义庄所不能容忍：“一曰僧道非吾族，二曰屠户必失仁心，三曰败类荡废祖业，四曰匪行有辱宗坊。”此四种人，哪怕流离失所，贫困不堪，也不得给予救助。族人之中，因为懒惰而四处流荡行乞者也不能入册。“玷辱宗族，例不应给”。不过如果能痛改前非，义庄尚可加以通融。华氏各义庄也从事社会慈善事业。老义庄、新义庄都规定，义庄资金的百分之五十至七十，用于族内救济款项，百分之三十至五十用作社会救济款。遇到荒年时，义庄拨给租户一些种子费用，青黄不接时借给春耕费用，遇蝗虫灾害发给救济款。对于族外的贫困人群，生病时施舍药品，年关时发给冬季寒衣和年夜饭米。每年冬月，派发棉衣，除“僧道不与，江湖不与”外，“其余实在赤贫者，不拘一姓，眼见给之”。但因衣数有限，只可施给同里之人。对本地之人，因为路远不能领到棉衣者，则发给白布，聊作安慰。灾荒之年，若有逃荒人群过境，在指定的地方，由华氏义庄出资供给三餐住宿，帮助灾民过境。另外，当地的堤坝和桥梁建设，华氏义庄也是经费的主要筹捐者和工程主事者。在无锡，灾情发生后，华氏义庄都是协助当地官府抗灾、赈济灾民的重要力量。2.助学济困江南地方上的望族，多年来形成“尚文”风气，以诗书传家。在宗族内部，多设有族塾，凡族内子弟均可就学，哪怕不能在科举上取得功名，也能做到知书达理，持家有方。华氏义庄助学的主要措施包括资助科举应试、设立义学、设立奖学金和助学金。华氏义庄资助族中子弟参加科举考试。义庄置有专门助学的义学田，以其租息为族中子弟科举应试提供助考之资。同时，对于在科举考试中取得优异成绩的子弟，义庄还会给予额外的奖励和表彰。义庄规定，凡族中无财力参与科举考试的读书人，可以到义庄中借考费，参加院试者给 1 两，乡试给 3 两，会试则不限定数量。院试、乡试相对路途较近，故而借贷银两不多，前往进城参加会试路途遥远，借贷时不限金额。华氏义庄还设立了专门的义学，为贫困学子提供教育机会。光绪初年，华鸿模对义庄功能加以扩展，兴办义塾，取名“怀芬书屋”（怀芬义学），成为华氏子弟学习之所。后来，进一步扩大书屋规模，兼收地方上外族子弟，免费入学，更名为“耕余书塾”。书塾由华新义庄提供资金，聘请宿学名儒，定期讲解书题，批阅圈注，命题完篇，为科举考试做好准备52。在清末的变革浪潮中，华鸿模也积极捐资创办新式学堂。光绪三十一年，华鸿模创办了华氏私立果育学堂，以华新义庄设在无锡酱油浜的兴成栈部分收入以及义学田租收入作为办学经费，学生免费入学。果育学堂学制分初、高两等，各为 4 年，由华鸿模担任校长。学堂师资力量雄厚，聘请日本东京大学毕业的顾建伯教授数理化，日本庆应大学毕业的华倩朔担任唱歌、图画教师，南洋公学毕业的钱伯圭担任体操教师，此外还有顾子重、华山、冯光烈和瞿姓先生教授国文、历史、地理等课程。1911 年，华鸿模去世后，华绎之为纪念其祖父，将果育学堂改名为鸿模小学。鸿模小学学制 4 年，学生遍及江阴、常熟、吴县及无锡地区，并培养了一大批人才，如国学大师钱穆，物理学家钱伟长、钱临照，音乐家王莘，气象学家吕迴，农学家冯焕文、诸宝楚、实业家华洪涛等。随着新式学校的兴起与发展，华氏义庄的奖助学办法也有所调整。鸿模小学学生免除学杂费，优秀毕业生进入高中就读时，由学校承担学杂费用。提供学杂费的办法此时也得到改进，初等小学每人每学期提供学杂费 5 元，高等小学 8 元，初中 30 元，高中 50 元，大学120 元，学生可凭录取通知书至华新义庄或兴成栈领取学费。下一学期的学杂费用，凭成绩报告单领取，留级者停发。此外，华氏子弟出国留学的全部费用，外姓优秀学生的出国留学费用，经华氏义庄庄主华绎之同意，也如数发放。3.专田专用从义庄的功能出发，不同的田亩有不同的款项用途。华氏义庄义田就有祭田、役田、义学田、固本田等。守孝祭祖是宗族的头等大事，以孝悌传家的华氏，为祭祀活动的开展，设置了专门的祭田。祭田除了作为华孝子祠修葺祭祀之用，还作为族中先祖祭祀开销。族人捐赠给宗祠的祭田也依附于义庄，加以系统管理，这样可以一并向官方备案，获得保护。义学田收益主要用在家族内兴办教育或支持学子参加科举考试。据 无锡县荡口镇义庄田情况调查中对华芬义庄的调查，全庄所拥有的 4223 亩土地中，留出分庄田 1524 亩，收入除捐赋开销外，余作救济本族鳏寡孤独之用。另拨义塾田 45.7 亩，用作办学校及补明代赋税里役的制度设计，使得重负被转嫁到稍有财力的家庭，如在赋役征收过程中重赋“虚粮”，往往中产被逼破家，华氏族人遂设置役田应对。嘉靖年间，华察号召族人捐出田亩，自己首先捐出了 800 亩田，全族总计捐出 2400 亩田，年收入米麦 3000 石。役田收入，“以岁助虚粮及收运之费，长赋者（粮长）稍稍宽矣”99。除了帮助粮长之外，役田的收入还用于帮助本族贫困子弟读书。助99【明】王世贞：延祥乡役田记贫苦子弟的学费。耕义田有 620 亩，用于办理各种善举。固本田 652 亩，供本族远房贫苦者借贷之用。同善辅嫠田 380 亩，供本族之鳏寡孤独户代葬棺木之用。可以看出，每块田亩的用途都有非常细致的规划53。第五部分 华氏义庄与范氏义庄的异同及对家族传承的启示读者可能会有这样的疑问，本课题已有一篇关于义庄的专述，由王筱昀老师撰写的范氏义庄九百年：家族传承与文化资本，那为什么还需要去研究华氏义庄？我们可以先比较其两者的异同再来阐述原因。范氏义庄创办于祠堂文化之前，华氏义庄从属于祠堂文化。祠堂文化起源于周代。周代实行宗法制，但只有天子、诸侯、公卿、大夫等阶层才能建立宗庙，用于祭祀祖先。祠堂的修建在南宋时期开始大量增加，朱熹的家礼问世之后，家庭礼教和立祠之制被人们广泛尊崇，但普通百姓家依然不准立祠。直到明嘉靖年间才有了新规定，允许民间建祠立庙，使得民间建祠堂之风逐渐兴起。祠堂文化在明清时期的发展达到高峰。华氏义庄就是在此背景下诞生。多所华氏义庄的创建与华氏宗祠的建设分不开。宗祠、祭祀为荡口华氏家族所重视，为了修建祠堂，明清两代的华氏族人做了很多的努力。义庄创建后，春秋两季的祭祀活动和祠堂也成为义庄收入最重要的支出项。可以说，华氏义庄是祠堂文化背景下的产物。这也印证了明清时期是义庄发展的兴盛期。有文献记载的，宋元两代 400 年建义庄 60 多所，而在明代 276 年建义庄 200 多所，清代268 年建义庄 400 多所。因此，作为第一个“义庄”，范氏义庄更多是范仲淹在儒家精神“齐家”上的实践，其创建更多是有赖范仲淹本人超凡的前瞻性，可复制性低。华氏义庄实质上是一个义庄集团。范氏义庄从 1050 年成立，到 1950 年左右消亡，经历了九百年，历经北宋、南宋、元朝、明朝、清朝、民国、中华人民共和国，由始至终义庄主体只有一个。华氏义庄则不一样。持续时间最长的是华老义庄，历经约 200 年，更多的是持续仅几十余年的华氏义庄；另外华氏义庄实质上是一个义庄集团，由多个义庄组成及在一定时期同时存在。从明代华守吉父子初建义庄，到清代规模较大的华老义庄和华新义庄，再及民国间存续的永义庄、襄义庄等。而从新老义庄条约、规条一致性较高的特点上可以看出，对华氏族人而言，新义庄可以在前人智慧的基础上创建，可复制性强，也可以因应时代变化，略加增删，例如新式学堂的创办。综上所述，笔者认为能够持续运营九百年的范氏义庄有着一定的偶然性。汉正家族办公室首席顾问胡仕波在其慈善、信托与家族传承一书中总结：范氏义庄之所以能够持续良性运营约九百年，首先应归功于范仲淹的卓越视野和伟大人格；其次则归功于义庄规矩的详细务实，以及组织架构和治理机制的巧妙设置；最后则应归功于范纯仁、范纯礼和范纯粹三人“志于父道”的孝行，以及范良器、范之柔、范允临、范承谟和范承勋等范氏子孙的坚守。通过与华氏义庄的对比，我们或许可以得出，在家族传承中，“范仲淹”这一千古名臣是可遇不可求的变量因素，而后两者因素是我们可以参考或者学习的常量因素，包括家族传承机制的设计，以及家族向心力的构建，而这两者是与公益慈善不可分割的54。1.家族传承机制与信托雏形义庄是怎样服务于家族的传承事业？首先，义庄的创办能避免家族财产的分散。中国传统社会追求多子多福。与西方社会不同，中国家庭的庶出儿子仍可以继承家产。富贵之家，财产经过一代又一代的不断分割后，其财产也日渐稀薄。每个儿子都可以继承家产，造成了家族财产的分散。传统社会中，土地被视为传家之本，是财富的象征，而义庄的创立，族人捐赠的义田成为宗族的共同财产，独立于个人财产存在，不但避免了财富被稀释，而且成为宗族/家族财富聚集的载体。其次，义田是禁止买卖的，并且得到官方政策的保护。大清律例中就有禁止盗卖义田的条例，“凡盗卖义田，应照盗卖官田律治罪”。地方上的宗族也会将义田整理成册，向官府申请立册存案，予以保护。另外，义庄所拥有的义田也有其特殊的优惠政策。如当族人犯罪被查抄家产时，义庄义田不受影响。乾隆年间，曾担任内阁大学士、军机大臣的于敏中死后获罪，其老家常州金坛资产被查抄，但其曾捐置的 1100 余亩义田则未有被没收。清律中规定，官员任职的地方不得购买田地，但如果购买的田地用作义田则不受限制。同时，义庄也通过投资生息不断扩大规模。以息买田成了族田增值的重要手段，被写入各种义庄规条、宗规族约之中。不过，华老义庄因规模较大，后世又有各房族人不断捐赠田地，并未将资金投入到放贷活动中。华新义庄则不一样，以商业收入和义田收入一并支撑义庄运作。华鸿模本身经营典当业，因此自然利用义庄收入放息。华氏义庄经过数代人的经营，所拥有的义田占据了荡口地方上田亩的绝大多数。1950年，为进行土改工作，政府对苏南地区的义庄进行了详细调查，记录下民国时期华氏各义庄的详细情况。调查数据显示，荡口镇共有土地 13010 亩，而各义庄占有土地 9691.6 亩，占总土地面积的 74.5%。各义庄中，以华新义庄所占土地最多，总计 4223 亩，占该镇义庄总田亩的 43.57%。我们可以归纳出义庄的这些特点：公益性（宗族慈善）、财产独立性、风险隔离性（法律保障）、可传承性、可保值增值，这让我们自然地类比到现代的法律工具信托，义庄兼具家族信托和慈善信托的特点，可以视作具有慈善功能的家族信托。家族中的义田捐赠人是家族信托的委托人；千亩田产是信托财产；义庄是受托人，并拥有独立经营、管理或处分信托财产的权利；华氏族人是家族信托的受益人，享有受益权并依规领取信托收益。从中可以给我们现代的家族传承带来启示，加入慈善功能的家族信托是家族传承的重要工具。家族信托是一个法律架构，为家族传承提供了法律保证，但也需要加入良好的治理架构和管理机制设计。例如范氏义庄有义庄规矩，也有类似于代议制的范氏十六房房长会议的制度设计100；华老义庄有华进思后裔两宅十房管理机制以及义庄条约十条，华新义庄有规条十二则议约十八则，均是其家族世代延续的重要保障。100胡仕波：慈善、信托与家族传承552.孝义并举的家族价值观构成强大的家族向心力家族传承中存在一个巨大的挑战，那就是家族内部的纷争。历史上有西晋八王之乱。八王之乱是中国历史上最为严重的皇族内乱之一，当时社会经济遭到严重的破坏，导致了西晋亡国以及近三百年的动乱，使之后的中原北方进入十六国（五胡乱华）时期。现代家族企业不乏因家族纷争内斗导致家族衰落的案例。但在范氏和华氏家族之中，却鲜有家族内斗的纠纷。对父母尽孝，兄弟礼让，互相扶持，这也是家族能持续兴盛的重要原因。义庄的创办常常需要几代人的努力。范氏义庄规矩的完善前后经历了 60 多年，这除了范仲淹以外，还汇集了范氏父子四人的财富和智慧。从华氏义庄的创立过程中，我们也可以看到子承父志，弟承兄志，历经多年创办义庄的故事。这些都有赖于子孙世代对“孝义并举”家族价值观的坚守和传承。明代华守吉创办义庄的遗志由儿子华燠、华辉同心协力完成；清代华存斋创办义庄的心愿由儿子华进思竭尽一生心血完成，并且通过其后代续捐，使老义庄运行上百年。华新义庄的创办更是经历了数代人的努力而不断完善，并且适时顺应时代的变化。从华清莲的起念创办新义庄，到华存恭、华存宽兄弟终筹集良田千亩创办新义庄，再到华存宽之子华鸿模扩建义庄，创办新式学堂，及至华鸿模之孙华绎之继续祖父的教育事业。家族向心力的凝聚是义庄得以长久运营、家族兴盛的重要因素。而家族向心力的构建离不开公益慈善。如果把义庄看作现代的慈善机构，通过开展公益慈善，可以把族人凝聚在一起，夯实家族向心力，促进家族向善，获得良性发展。第六部分 结语回答第五部分开始时即提出的问题：我们已经研究了范氏义庄，为什么还要研究华氏义庄？因为我们认为：相对传承 900 年的范氏义庄这一座我们所有华人家族“高山仰止”的丰碑而言，华氏义庄则以其多样性、灵活性和特定的时代性，显得更接地气，是一个对我们现代家族可能更具参考性的样本。换而言之，范氏义庄以单一主体传承 900 年，是人类家族发展史的典范，也是奇迹。范氏义庄虽可借鉴学习，但确实难以复制。因为“义庄常有，范文正公父子不复有”。但华氏义庄却不一样，只要家族成员中的领导者“有此心亦有此财”，则华氏义庄是“人人均可仿效、族族皆可学习”的若干个家族传承实践的样本。而且，华氏义庄中甚至还有那么几个不怎么成功的案例，还可成为“负面”案例，让后人从中分析了解到失败的原因，以及吸取到如何“避免失败”的经验和教训。另外，从范氏义庄和华氏义庄的共性因素分析中，我们提炼了关于家族传承的常量家族传承机制的设计、家族向心力的构建，希望能给当代家族的传承事业带来启发。案例四 珠海唐氏家族：融贯中西的近代化之路5657近代广东香山唐家村（今珠海市唐家湾镇）的唐廷桂、唐廷枢、唐廷庚三兄弟被称为“中国工商业近现代化的先驱”，是中国近现代史研究中颇受关注的人物。尽管目前学界已有不少唐氏研究专著，但大多数学者仅着眼于唐家唐氏在工商业近现代化进程作出的贡献，很少有人关注唐氏兄弟与他们的家族传承。珠海唐家唐氏兴盛于乾隆时期，其后迅速发展，至近代时期，唐氏买办发迹，唐家经济实力攀升，人文气氛渐浓，先后走出了民国第一总理唐绍仪、清华第一任校长唐国安、资深外交家唐悦良唐家唐氏人才辈出，蕴藏着撬动中国近代进程的巨大能量。唐氏家族是第一代留学家族，是华人慈善家族的典范。他们的家族传承融合中西文化，在远赴重洋学习西方科学民主的同时，保有儒家“士”的价值内核。他们不忘家国，通过经商从政救亡图存，在海外成立善堂为华人华侨争取权益，立下赫赫功绩。第一部分 唐氏家族的历史脉络101换而言之，范氏义庄以单一主体传承 900 年，是人类家族发展史的典范，也是奇迹。范氏义庄虽可借鉴学习，但确实难以复制。因为“义庄常有，范文正公父子不复有”。但华氏义庄却不一样，只要家族成员中的领导者“有此心亦有此财”，则华氏义庄是“人人均可仿效、族族皆可学习”的若干个家族传承实践的样本。而且，华氏义庄中甚至还有那么几个不怎么成功的案例，还可成为“负面”案例，让后人从中分析了解到失败的原因，以及吸取到如何“避免失败”的经验和教训。唐家湾的地理位置与唐氏的迁入珠海唐家湾唐氏族谱明载最早的始祖是居俊公，字绍尧，生于宋孝宗淳熙十一年（1184），原居于南雄珠矶巷。宋宁宗朝（1205）追查苏氏官人案，唐氏先祖为躲避由此引发的政治风波，决定顺应珠矶里九十八人集团的号召，南下迁居珠海唐家湾位于珠江口西岸，因该地与淇澳岛相夹形成海湾，故又称唐家环。唐家湾北面、西面与中山市南朗、三乡两镇相邻；南面、西南面与界涌村、东坑村及神前村接壤；东临珠江口，与香港大屿山隔海相望；海湾前临金星门，水路穿过金星门汇入伶仃洋102。据1985 年 7 月的考古发现，唐家湾地区在四五千年前的新石器时代晚期已有人类活动迹象，但有历史文字可查的记录仅溯至七百多年前的北宋，古称“釜涌境”。据广州府志，“北宋末，府南百余里之釜涌境，海隅有银矿，庶民争赴开采，至有举家迁徙者。”。101关于唐氏家族的历史研究，唐有淦唐家村史（唐家镇人民政府编印，1989）已有详尽的梳理，本部分基于此进行补充整理。102汤开建.唐廷枢家族与澳门关系考述J.唐廷枢研究,2020(1):1-27.唐廷枢据唐豪杰房主持修谱人乾隆五年（1740）十八世孙唐念典与子英房修谱人咸丰五年（1855）唐步瀛的序文58：“自祖传闻，南方烟瘴地面，土广人疏，大家向南而去。但遇安处，岗山融结，田野宽守及无势要把持之处，开辟住址，朝夕相见，仍如今日之故乡也。”103又据乾隆四十七年（1782）修谱主持人十七世祖唐圣儒的序文：“有居俊公我之始祖也，乃宋宰相唐介之九代孙随帝昺播迁来沙涌村马南保家，居三日，乱益笃，帝昺赴崖门溺水死，我祖遂留居新会焉。兆七公生子康顺，及长游学东莞，数世以来，流离迁徙居无定所，康顺公乃抚其子子英曰：今吾族之未蕃，良由所居之无地，若图吉地莫如香山，是以五世祖子英公遂于洪武二十七年（1394 年）来居唐家乡，生六子，长广礼居鸡柏，次广达居唐家一堡，五广通居唐家五堡，六广润迁东莞，余二房无嗣。”104由上可知，唐家先祖居俊公自此南下至唐家湾一带小住，后因政治动乱被迫迁至新会。唐氏族人虽然在唐家湾的停留时间有限，却对此地留下了很深的印象，认为此地是兴旺发达的吉地。子英公在明初洪武二十七年来居唐家乡，其后代广礼、广达、广通三房经过百年迁徙流动，最终定居唐家湾。另据唐有淦考证，明嘉靖年间，唐族六世祖森轩房、九世祖豪杰房从外县和新会迁回唐家湾，与留守的子英房汇合，唐族自此实现三大房“合族而居”。此后，唐族日益壮大，逐渐成为当地大族。洋务的影响与唐氏的鼎光绪年间，唐家村逐渐扩大至上下二村。唐家上村（唐家村大部分地区）与唐家下村（指唐家边山街一带及鸡柏村、菱塘下村）人口合计共二千一百九十四户。乾隆元年（1736 年），唐家全族动员捐银为始祖居俊公修建祖祠，除六十以上免捐以外，共捐得二十五两银子，递年生息至乾隆四十四年（1779 年），本利约得银四百一十八两，始得建祖祠。唐步瀛在居俊祖祠堂记忍不住自嘲“夫，以二十五两本银，生息四十四年竟能建祠，正所谓燎原之势起于星星火也。”105而近代之初，唐家合族财气勃然，光绪年间接连重修唐氏大宗祠、祖庙、金花庙和圣堂庙，“今即砖瓦木石，倍胜于前，加以风气奢华，花样作致，非壹万金不敢举手。数月间，共捐得银壹万壹千两”两相比较，唐族的经济实力增长可见一斑。同时，唐族文化气息渐浓。清末以前，东南沿海，局势不靖，据唐家村史载，仅有清嘉庆房子英房唐履阶一名举人、明一代的广礼房唐毓泰和豪杰房唐万象两名邑庠生见诸谱牒106。而到了近代之初，有据可考的举人和进士多达八名107。盛在唐族不断发展的同时，距唐家湾仅十几公里的澳门成为葡萄牙人窥视东方的据点。利103唐有淦唐家村历史上曾经有几个村名，唐有淦著：唐家村史，唐家镇人民政府编印，第 9 页.104唐有淦唐梁定居后的五百年，唐有淦著：唐家村史，唐家镇人民政府编印，第 11 页.105唐有淦开放海禁给唐家村带来生机，唐有淦著：唐家村史，唐家镇人民政府编印，第 20 页.106唐有淦开放海禁给唐家村带来生机，唐有淦著：唐家村史，唐家镇人民政府编印，第 20 页.107唐有淦唐家村（鸡柏村）的鼎盛时期，唐有淦著：唐家村史，唐家镇人民政府编印，第 33 页.玛窦、汤若望、南怀仁、郎世宁等传教士携西方的经济、文化、军事、医学、天文等近代科学登陆澳门，为澳门注入新的文化因子。澳门社会朝着葡人的西式化改革理念稳步前进。在澳门社会潜移默化之下，附近的珠海地区得以率先接触西方新式事物。如此，澳门及珠海地区形成了向内地灌输近代西方文明的“珠澳中西文化走廊”59。位于“珠澳中西文化走廊”沿线的唐家湾地区最先沐浴欧风美雨，唐氏成为接收西式思想文化的先行军。一方面，咸丰元年后，大批唐家人纷纷通过澳门漂洋过海，到美国西部和加州“趁金山”，唐家一时涌现“淘金热”的致富传奇。据子英房谱记载：“太守耀垣唐公鸡山村人也，字贻光，讳士超，八岁入学年十四投身军舰十九岁闻美国开金山埠，利赖甚溥，乃不惮海阔道远，束装而迈，四五年间壮志酬矣乃游福州司洋行事乃纳粟得官。”108唐家人出洋移民高潮迭起，有人甚至实现了出洋经商到扎根海外的转变，成为海外华侨的领袖，如唐廷桂早在 19 世纪 50 年代凭借其出色的社交技巧与过硬的业务能力，到达旧金山后即被推选为当地华人会馆的通事。另一方面，唐家人是接受西方新式教育的先锋。1839 年，在澳门传教的英美“益治会（Society for Diffusion of Useful Knowlege in China）”成立教会学校玛礼逊学校（Morrsion School），传授与东方儒学截然不同的西方新式教育，该校最初的六位学生中即有两位是唐家湾地区的人，陆续有唐家子弟入校学习，其中不乏出国深造者。总体而言，近代初期，趁着西学东渐愈刮愈猛的东风，唐家已积累了足够的资本。唐家一直在等待的，彻底摆脱“海禁”桎梏，突破小农经济结构的契机即将到来。长期的移民历史和率先接受西式教育的经历，使得唐家人能较内陆人更容易理解西方的思维模式，与洋人打起交道也得心应手。他们积极投身买办事业，活跃在长江中下游及沿海港口的外商航运企业，如怡和、太古、旗昌的等船队。他们一方面服务洋人，赚取贸易利润；另一方面带领乡亲父老自田地里钻出来，从庄稼汉摇身一变为洋行上班族，彼此之间结成十九世纪后期的“洋务运动”是近代中国在国民经济建设方面突破“闭关锁国”，向前发展的关键时期，唐家命运自然也与之息息相关。随着“五口通商”以后各种不平等条约的签订，沿海大小港口次第开放。形形色色的洋商在其政府的保护下进入中国，他们迫切需要一批能为他们“架桥铺路”的中国人，“买办阶层”就是在这个特定的时期和环境中逐渐产生和形成，并演变成为洋商掠夺性商业行为的代理人109。同一时期，对西方事物有所认识的洋务派官僚如曾国藩、李鸿章、沈葆桢、丁日昌等人，为了皇朝的利益，也为了中华大地的经济发展，认为有必要“效法泰西，振兴国邦”。他们所倡导的“洋务运动”为买办阶级的发展起着协调和扶持的作用。了108唐有淦唐家村（鸡柏村）的起步及其历史背景，唐有淦著：唐家村史，唐家镇人民政府编印，第 24 页.109唐有淦从洋行买办到民族资本家，珠海市政协文史资料委员会、珠海市香洲区政协文史委员会联合编印，第 7 页.“本家乡亲感情，同业利益攸关”的关系网，甚至存在几代人在几十年间于同一洋行任职的情况，唐家逐渐成为最负盛名的买办世家。历史在曲折地前进，正当列强陷入欧战泥沼而无法顾及向东方发展时，唐家凭借此前积累的财富，以及广阔的发展环境，积极创办实业，努力实现向民族资产阶级的转型。如受李鸿章之托创办招商局和开平煤矿的唐廷枢、华茶公司的唐翘卿、裕繁铁矿的创始人唐耐修以及唐廷植、唐廷庚、唐纪常等60。第二部分 唐氏家族的近代变迁买办世家转型的必要洋务运动时期“洋行买办”的职能有点类似于如今受雇于外资企业的经理。在一些研究者看来，买办是“少数引狼入室和为虎作伥的败类”，是“外国资本势力扩张的左膀右臂”110，但实际情况却不尽如此。一方面，他们确实与洋行有着相同的利益关系（攫取利润和超额利润）；另一方面，除了附股于洋行的资本，买办大多也建立了自己的商业资本，希望借助洋商开拓自家商业领土，这就不可避免地与他们的洋老板发生利益冲突。再加上民国十年（1921 年）前后，洋商以及他们的工商机构逐渐适应了中国的环境，而十多年来的军阀割据和混乱局势给予了这些“国际冒险家们”政治上的机会，洋商们的力量日益稳固，对买办的需求逐渐降低。众多买办世家开始寻求转型，唐家自然也不例外。亦官亦贾的民族资本家111近代唐氏家族中，较早创办实业并成功转型为民族资本家的是唐廷枢。据唐家年谱112所载，唐廷枢自幼在教会学校受教育，毕业自玛礼逊学校，他自认“曾接受彻底的英华教育”。毕业后他受雇于香港巡理厅，后在上海海关关长英国人李泰国的手下做了三年的“正大写及总翻译”。早年的经历使他习得大量国际法律知识和国际商贸知识，为以后在怡和洋行担任买办打下了坚实的知识基础。在香港巡礼厅工作时，他就曾一面工作，一面开展商业活动。在上海海关的三年中，他结识了怡和洋行前任买办林钦，经由林钦介绍，开始和这家侵华历史悠久的洋行接触，并代理其在长江一带的活动。在此其间，唐廷枢获得洋人老板的赏识，两年后接替林钦成为怡和洋行第二任买办并掌管怡和金库。在当年的外国人心中，唐廷枢是一个以亲外著名的人物。因此，对唐廷枢后来脱下洋行的“皮鞋”，穿上北洋大臣李鸿章递来的“官靴”，担任轮船招商局总办，成为中国近代化主将之举，学界颇有争议。上世纪八十年代初有学者认为，唐此举并不是民族意识觉醒的缘故，而是出于一种精妙的商业算计，企图充当外国资本家和中国封建地主相互勾结的媒介。“应该及时指出，钻进官僚圈子的唐廷枢，并没有忘情于他原来的主子。他虽然辞去了买办的职务，却没有割断与洋行之间的联系。他虽然离开了买办的住房，却让自己的哥哥唐茂枝搬了进去怡和洋行买办这个职位实际上成为唐廷枢在上海调动资金的代理人。”113110王杰,宾睦新.唐廷枢研究回顾与展望J.唐廷枢研究,2020(01):172-192.，111本文关于唐廷枢案例的部分，主要在唐有淦从洋行买办到民族资本家、汪敬虞唐廷枢研究两本著作的基础上整理。112唐有淦洋务运动时期的实业家唐廷枢，唐有淦著：唐家村史，唐家镇人民政府编印，第 70 页.113汪敬虞.唐廷枢研究，中國社会科學出版社，第 10 页.实际情况是否如此呢？这一人生重大转折究竟缘自何处？很可惜，史籍并无太多记载，但我们仍可以从唐廷枢早年还没担任买办时所编著的英语集全窥知一二。该书分为十二卷，共编入 12464 个单词，是第一部由中国人自己编写的以“英语”命名的汉英词典，出版即行销东南亚，被奉为“买办宝典”。该书词条包罗万象，内容涵盖天文、地理、工商业、国防、官制等。唐廷枢在序文中写道61：“余幼时偶与二三友人到澳门一游，将及澳，见官汛炮台房屋，枕桁倾倒，志其故，曰：为番人滋事所致。及抵澳，见番人楼宇宏壮可观，其炮台船只坚固却与内地不同洋务中人，多来问字因睹诸友不通英语吃亏有之，受人欺瞒有之，或因不晓英语受人凌辱者有之”114可以看出，其时的唐廷枢已经感受到帝国主义者对中华民族的压迫，同时也认识到，只有睁眼看世界，发愤图强才是唯一出路。1872 年，唐廷枢离开怡和洋行，担任轮船招商局总办，奉命开拓中国近代航运业。从1873 年起到 1876 年止，唐廷枢的活动主要在招商局。他大刀阔斧进行改革，用多种方式引进西方先进的轮船和设备，建立起一支相当规模的商业船队。在雇佣外国的船员和技术专家的同时，唐廷枢注重培养本土技术人才。他引进西方的保险制度，相继开设保险招商局、仁和保险公司与济和水火险公司。他确立了“分运漕粮，兼揽客货”的经营方针，大力开辟日本、东南亚等航线，并一度将航线扩大至美洲各国。唐廷枢任职期间，招商局运输收入达到一千七百余万两白银，平均年产值高于外商近二百万吨，是首家敢与外资抗衡并取得商战胜利的中国企业。1876 年，唐廷枢受李鸿章委派，主持筹办开平煤矿。开平煤矿是唐廷枢一生经营的企业中历时最久，也是最耗心血的一个。1878 年 7 月，开平矿务局正式成立，唐廷枢任总办。他提出集资八十万两，分作八千股，采用西方机器开采。开平煤矿从勘察选址、拟定计划、购买设备、召集资本到正式开采，都由唐廷枢一手操办。官督商办、经营有方，开平煤矿很快占领了大半个华北市场。在仔细考虑了生产与运输的关系之后，1886 年，唐廷枢恳请李鸿章批准，成立了开平铁路公司，修建胥各庄至阎庄的铁路。不久，经海军衙门奏请清政府批准，建造了阎庄至大沽的铁路。此后，津沽、津榆、津通铁路相继开办，华北能源和交通的发展走到了全国的前列。到了十九世纪末期，开平煤矿的年产量达到七十余万吨，而资本也扩大到五百万两白银，职工多达三千余人。唐廷枢的商业才华光芒太盛，以至于他优秀的社会活动事迹常被掩盖。事实上，他在外交领域天赋极高，是近代难得的政商“跨界”人才。由于他熟悉国际商业事务和外交知识，在进入招商局后，他曾被多次札委参与外事活动，由于篇幅所限，仅罗列二三：1875 年，受苏、松、太兵备道委派，会办上海洋务局一切中外交涉事宜；1876 年，参与中英烟台谈判，任李鸿章翻译；1879 年，在开辟檀香山的国际航线后，争取到了夏威夷国王亲自来天津访问，表示“共同携手，抵制白人”。李鸿章为此事举行了盛会并进行了双边会谈。因其出色的外交工作，李鸿章向朝廷保奏，认为唐廷枢“堪备各国使臣之用”。丁日昌盛赞他：“才识练达，器宇宏深，于各国情形及洋文洋语罔不周知”115114何宁宇.唐廷枢的英语观J.唐廷枢研究,2020(1):59-78.115何宁宇.洋务运动的语言文本纪念英语集全出版 160 周年J.唐廷枢研究,2022(1):45-61207.唐廷枢在近代历史舞台上活跃时，无论在经济还是政治层面，都得到了众多唐氏族人的支持。例如，他的哥哥唐廷桂继任了怡和洋行买办之职，并积极参与招商局和开平矿务局的创建和管理工作；弟弟唐廷庚和族兄弟唐翘卿在上海做茶叶生意，组成了远近闻名的“茶叶世家”，并大力支持近代矿务发展。唐廷枢与唐氏族人在商场上共同经营着多项生意，又都具有不同等级的官衔。他们是名副其实，“亦官亦贾”的民族资本家62。社会活动中的唐家人近代唐氏族人在社会活动中影响较大的是从政的唐绍仪116。1874 年，唐绍仪在堂叔唐廷枢的保荐下，通过中国首位留学生、同乡容闳的选拔，成为第三批大清留美幼童之一，派往美国留学。在留美幼童中，唐绍仪出类拔萃。在留美期间，虽受思想守旧的清朝官派督学制度限制，但唐绍仪积极接受了西式的开放教育，能言善辩，举止大方，机敏聪慧，同学们遇事时都愿意寻求他的建议。1877 年，唐绍仪升入哥伦比亚大学。1881 年，即便容闳争取到了美国第18 任总统尤利西斯格兰特与马克吐温的支持，但由于清廷顽固派官员的反对，以及李鸿章向国内工厂引入技术工人的考虑，唐绍仪与其他留美幼童被迫中断学业，踏上了回国的轮船。唐绍仪从美国学成归国后，被派往朝鲜帮助税务司开设海关。1901 年，唐绍仪回国，升任天津海关道。当时正值八国联军侵华后期，迫切需要从联军手里接管天津，唐绍仪协助袁世凯处理随之而来的国际事务。凭借对西方政治文化与规则的熟稔，唐绍仪在处理外交事务时如鱼得水。1905 年，英国入侵西藏，胁迫班禅签订拉萨条约。消息传回国内，清廷震怒，唐绍仪领命前往印度与英国谈判。唐绍仪坚持主权立场，以犀利的外交辞令，指出英方拉萨条约的不合法性。最终，在英方承认中方对藏主权的前提下，中英签订了中英新订藏印条约。武昌起义爆发后，清政府起用袁世凯为内阁总理大臣，袁世凯派唐绍仪为南方议和总代表，赴上海谈判议和。在政治观点上，由于深受早年留美经历的影响，唐绍仪认可美国三权分立的民主共和制，与孙中山相谈甚欢，对孙主张的议会制表示赞成。唐回京后即规劝袁世凯“共和已成定局”。1912 年 3 月 23 日，唐绍仪出任内阁国务总理。但因唐、袁二人政治理念不同，矛盾不断激化，同年 6 月 15 日，唐绍仪辞职。1915 年和 1917 年，唐绍仪追随孙中山，并参与组织了护法运动和护国运动。但在政治主张方面，二人却渐行渐远：孙中山决定出任非常大总统，而唐绍仪却坚持认为中国的民主政体应实行“责任内阁制”，并有意出面组阁。在多次协商无果后，唐绍仪感到孙的政治主张难以实现，二人虽仍维持私交关系，但唐在政治事业上没有继续追随孙中山。1925 年孙中山辞世后，国民党人提议由唐绍仪继任总理，但唐绍仪本人希望改用委员会制，婉拒了总理之职。纵观唐绍仪的政治生涯，他所追求的政治理想，始终是反对帝制，拥护共和，反对独裁、遵守约法，推行温和的政治路线。另一位在近代社会活动中留下身影的唐家人是同为留美幼童的唐国安，他也是第一任清116本文关于唐绍仪的案例部分，主要在马修米勒幸运儿晚清留美幼童记、宋汉晓唐绍仪的政党参与及与中国致公党渊源初探、贾熟村对唐绍仪集团的考察等一本著作和两篇文章的基础上整理补充完成。华校长117。1881 年，未及完成耶鲁法律系学业的唐国安匆忙回国。回国后，唐国安受清廷委派，先后到开平煤矿、京奉铁路任职63。容闳主持的官费留学项目虽因清廷顽固派的反对已于 1881 年停办，但在往后的几十年中，由此激起的各省选派、以自费形式留美的浪潮经久不息。1909 年，美国出于对华长远利益的打算，愿意“退还”部分庚子赔款，用于中国向美派遣留学生之用。按照中美双方的约定，从 1909 年起，清廷每年选派一定数量的留学生，直至 1940 年“退款”用完为止。1909年，清廷设立了“游美学务处”，唐国安任会办。唐国安因“中西学问，均属精通”，学务处工作主要由他主持。1909 年 8 月，第一批赴美留学生的考试举行，许多少年竞相报名，唐国安从 630 名投考者中遴选了 47 人。当年 10 月，唐国安亲自护送这批学生前往美国，抵美后又与驻美留学监督容揆对学生逐个考察，根据学生个人情况分别送入合适的学校和专业就读，直到“所有教授，管理诸法，均甚相合，诸生皆安心向学”才放心。在此后的 19101911年，唐国安又选送了两批幼童留洋。在这三批幼童中，先后走出了梅贻琦、胡适、竺可桢等学术泰斗。1911 年，游美学务处肄业馆迁入整修一新的清华园。同年 4 月，清华学堂正式成立，唐国安任副监督。1912 年，清华学堂改名为清华学校。为使清华学校正规化，唐国安提出，既然是办留美预备学校，那就要与美国的教育体制相衔接。唐国安大刀阔斧地改革学制课程，将高等科难度设计与美国大学一、二年级的水平对齐，并充实教学内容，实行文理分班。如此，一位清华学校的学生毕业后，就直接升读美国大学高年级课程。历史将唐国安推到了当年容闳的位置上，似乎有意安排这两个香山人做一场前后接力。唐国安秉承当年容闳的意志，延续与恢复留美计划，扮演了第二次官派留美计划奠基者的角色。他用行动践行“进德修业，自强不息”的精神，在动荡的时局中保住了清华学校。第三部分融贯中西的培养方案118鸦片战争后，清政府被迫割让香港岛，开放广州、上海等五个通商口岸。面对时代前所未有之大变局，拥有中西“双视野”的香山人，其处事方式与思路明显有别于传统模式，开全国风气之先，成为时代的弄潮儿，其中的佼佼者，当属珠海唐氏家族。如前所述，他们活跃在各通商口岸，或入洋行做买办，经营近代企业，或踏足政界，谋求国家复兴之道。中国香山（主要包括广东中山市和珠海市）地处南海之滨，与澳门毗邻。自 16 世纪葡萄牙人入据澳门之后，香山人处于中西文化相遇、交融的最前端，成为与西方人、西方文化最先接触的人群。他们长期在中国与西方、传统与现代两个不同的世界中徘徊与选择，体悟着两种文化的内涵，感受着之间的张力，由此达到中西的“视野交融”，形成了区别于内陆的“双视野人”的文化特征119。近117本文关于唐国安的案例部分，主要在马修米勒幸运儿晚清留美幼童记、唐有淦唐家村村史、谢长发中国留学教育史等著作基础上整理完成。118本文关于唐氏家族的留学案例部分，主要整理自沈荣国近代中国第一留学家族珠海唐家唐氏、唐有淦唐家村村史、贾熟村对唐绍仪集团的考察等一本著作与两篇文章的基础上整理完成。119熊月之.双视野人与辛亥革命以容闳,伍廷芳与唐绍仪为分析对象J.广东社会科学,2021,000(005):112-123.代史许多标志性事件都有珠海唐氏家族的参与。本部分以唐氏家族的实践为基础，探寻时代变局中家族传承之钥64。家族教育（一）兴办学校以经营商业起家的家族，在获得一定的财富积累后，大多会通过教育培养文化和政治精英以保持家业兴旺。光绪初年（1875 年），唐翘卿牵头，联合唐家梁族、上栅梁族，会同莫族，共同注资创建“江西会”，以其雄厚的资金为家乡建设提供援助。唐翘卿（1841-1925），族名高亮，字国泰，自幼家贫失学，深知没有文化的苦处。因此，这位“茶商中的拿破仑”在积累财富之后，特别重视唐族子弟的教育问题，兴办学校自然在他的考虑之列。彼时科举考试尚未废止，部分唐家人仍旧苦读诗书，冀求晋身科甲。于是，一大批由唐氏宗祠捐助的、以教授儒家经典为主的私塾便应运而生，如天池家塾、仲良家塾、翘卿家塾等，其中以唐翘卿开办的翘卿家塾最著名。翘卿家塾聘请名师宿儒教授诗书，唐氏子弟书费、杂费、学费全免，酌情补助赤贫者。天池家塾则在民国十一年（1922 年）改制为初级小学，使用政府颁布的新式教材，经费由子英房负责。民国十七年（1928 年），中山县府迁址唐家村推行教育改革，各私塾均遭裁撤。而后唐绍仪主持了唐家大学堂的创建，聘请名儒苏墨斋先生来校主教，学校办学理念先进，采用新式教材，招收女性学生。由于社会习俗对女性受教育的歧视，加上社会治安和经费不足，大学堂很快就停办了。与江南地区以诗礼传承的千年缙绅之家不同，作为新秀家族，地处东南一隅的唐家自明代兴起即处于儒家文化体系的边缘地带。相比于将儒学提至涵养世家门风乃至唯一信仰的传统家族，作为文化边缘人群的唐家则用平实的眼光打量、比较着儒学与新学。民国已至，科举入仕已再无可能，洋为中用、实业兴邦则是时代强音。经过一番权衡，唐家人决定将教育重点从儒家经典转向新学。一代代唐氏青年远渡重洋，负笈求学的百年留学潮就此拉开了序幕。（二）幼童留学唐氏家族自 19 世纪 70 年代始，世代皆有子弟留学海外，人数众多，影响了近代中国留学教育的发展和中国社会的现代化转型，堪称近代中国第一留学家族。唐氏家族的留学历程发端于唐氏留美幼童派遣，继之以自费留学海外，他们共同构成了第一代唐氏留学力量的主体。总体而言，唐家的留学史可以简单梳理出以下两条脉络。1.从官费到自费1911 年，游美学务处肄业馆迁入整修一新的清华园。同年 4 月，清华学堂正式成立，唐国安任副监督。1912 年，清华学堂改名为清华学校。为使清华学校正规化，唐国安提出，既然是办留美预备学校，那就要与美国的教育体制相衔接。唐国安大刀阔斧地改革学制课程，将高等科难度设计与美国大学一、二年级的水平对齐，并充实教学内容，实行文理分班。如此，一位清华学校的学生毕业后，就直接升读美国大学高年级课程65。近代之初，唐廷植、唐廷枢、唐廷庚兄弟在澳门马礼逊学校读书时，与来自珠海南屏的容闳认识。在很长的时间内，唐氏兄弟与容闳在事业上相互支持，结为终生挚友。19 世纪七十年代，容闳的留学计划在内陆地区面临招生困难，唐氏兄弟利用自己在家乡的威望，先后推荐唐国安、唐绍仪、唐元湛、唐致尧、唐荣俊、唐荣浩等六名唐族子弟随容闳出洋赴美，开启唐氏的留学历程。从数量上来说，唐氏子弟占留美幼童总数的 5%，珠海籍留美幼童的四分之一，是“留美大族”。从质量上来看，受留美幼童计划中途夭折的影响，归国时，大多数唐氏幼童的文化水平只有美国中学程度，仅唐国安、唐绍仪先后进入了耶鲁大学、哥伦比亚大学，但都没有完成大学学业。尽管如此，唐氏幼童受教育程度仍属留美幼童前列。受清廷官费留美计划的影响，唐家有识之士逐渐萌生了自费送子女留美的念头。唐翘卿除出资建立“翘卿私塾”，还鼓励自己的孩子留学国外。子女四人留学美国，皆有所成就，其中最为突出者数唐叔平与唐季珊。前者毕业于美国康奈尔大学，取得土木工程硕士学位；后者修习商科，回国后接任华茶公司总经理。唐翘卿的子女留学经费皆来自他个人的资助支持，是唐家自费留学的开端。民国以后，唐家第一代留学人逐渐成长为各行各业的中流砥柱，他们力主将子女送往国外和父辈当年一样接受先进的外国教育。唐绍仪对中国近代留学事业的发展特别热心，更大力支持自己的子女留学海外。长子唐榴，族名宗辰，于复旦大学取得文学学士后前往美国哥伦比亚大学学习外交专业，回国后出任中国驻美随员；四子唐梁，20 世纪 30 年代由唐绍仪好友美国总统胡佛资助其赴美留学；六子唐楗留学英国，后在香港政府任职；长女唐宝珠，留学英国，曾任驻瑞士公使；十二女唐宝珅，留学美国获硕士学位；十三女唐宝珊留学英国受业护理学，任香港广华医院护士长，可谓满门留学人。其他唐氏留学人