物业管理行业发展报告-PDF版

中国|2022年第四季度稳增长调结构蓄后劲迎复苏大中华区物业摘要 53 北京54 上海55 广州56 成都58 北京59 上海60 广州61 深圳62 香港17 北京18 上海19 广州20 深圳21 成都22 天津23 青岛24 重庆25 沈阳26 武汉27 西安28 杭州29 南京30 香港31 台北33 北京34 上海35 广州36 深圳37 成都38 天津39 青岛40 重庆41 沈阳42 武汉43 西安44 杭州45 南京47 北京48 上海49 广州50 香港51 澳门目录09 产业园持续升温，一文看懂投管逻辑12 中国引领全球新能源汽车转型14 香港房价还会下跌多少？办公楼住宅物流地产酒店零售地产10 大湾区智慧港口建设，加速物流产业链效能传导专题文章2二零二二年第四季度大中华区物业摘要 2022年，中国宏观经济数据展现了国民经济顶住压力、持续发展、企稳回升的态势，经济发展的韧性和长期向好的基本面都比较强。在工业产出提振、消费企稳、投资发力和外贸拉动等诸多积极因素之外，产业转型升级和结构优化加快，经济实现质的有效提升和量的合理增长，高质量发展稳步推进。预计2023年中国经济与社会发展各项主要指标将出现较为明显的、全面的、积极的改善，全年经济增长大概率可以超过百分之五，经济总量与发展质量将再上新台阶，逐步回归到相对正常的供需平衡和合理的潜在增长区间，全方位的、多层次的、高水平的制度型开放格局、开放型经济新体制和新发展格局将不断完善。2023年中国经济的关键，依然在全力扩大社会有效需求，特别是积极扩大国内需求。中央经济工作会议提出“通过高质量供给创造有效需求”。预计下一阶段的经济工作将以消费的基础作用和投资的关键作用为支持，稳定市场主体信心和居民部门预期，扩大有效投资，促进消费复苏，增强经济内生动能，提振市场信心、加强各类政策协调配合，形成共促高质量发展的合力，稳健的货币政策精准有力，更好满足实体经济需要，保持流动性合理充裕，积极的财政政策加力提效，财政支出结构持续优化，加大重点领域投入，增强精准性和针对性，推动巩固经济稳中向好基础、保持经济运行在合理区间。受到稳需求促消费政策落地生效、居民收入与超额储蓄支持、劳动力市场和房地产市场企稳等正面因素助力，特别是在重点恢复和提升大宗消费的政策带动下，消费场景复苏、消费意愿提升、消费信心改善将带来消费需求较为强劲的释放，2023年消费增速有望逐步修复至接近疫情前水平。伴随着促进房地产行业良性循环和健康发展的政策措施不断加码和优化，预计房地产行业合理融资需求将得到满足，房地产行业将重新成为稳投资、稳增长的正向贡献项，并向新发展模式平稳过渡。编者按姚耀 中国区研究部总监庞溟 大中华区研究部总监兼首席经济学家3二零二二年第四季度大中华区物业摘要 经济和政策动态2022年，中国宏观经济数据展现了国民经济顶住压力、持续发展、企稳回升的态势，经济发展的韧性和长期向好的基本面都比较强。在工业产出提振、消费企稳、投资发力和外贸拉动等诸多积极因素之外，产业转型升级和结构优化加快，经济实现质的有效提升和量的合理增长，高质量发展稳步推进。甲级办公楼市场：2022年全年，市场面临诸多波动与挑战，全国办公楼市场在第四季度持续承压，各地因接连的疫情冲击影响，租赁需求进一步受阻，租金仍然保持下探趋势。在11月初至年末，国内稳经济政策措施落地，同时，随着国家卫健委关于优化疫情防控工作的相关条例发布以及金融支持房地产政策的相继出台，市场信心在年末得到有效提振，预计将对中长期的市场复苏实现积极作用。据国家统计局公布数据，国内生产总值累计值为121万亿元。全国整体办公楼市场的复苏进程比预期中更加艰难，但随着稳经济一揽子政策和接续措施全面显效，市场各方积极调整中短期策略，办公楼租赁市场将伴随经济活动的复苏而逐渐企稳。2022年四季度，一线城市共录得净吸纳量约25万平方米，办公楼市场的复苏态势在季度内因疫情反复而受阻，整体净吸纳量环比下降50%。在甲级办公楼市场中，深圳净吸纳量在本季度仍居全国第一，录得约15万平方米，但仍然观察到部分企业取消原有的扩租计划，导致新增需求减少，也有部分企业搬回自有物业、精简业务导致缩租、退租的现象，叠加疫情对租赁活动的影响，深圳的净吸纳量较上季度减少约六成，其中自用项目一定程度上支撑了办公楼市场的有效去化。而上海和广州在年底受到经济不确定性和疫情反复的影响下，企业预期未能大幅改善，租赁需求仍显谨慎。本季度，上海的净吸纳量录得9.4万平方米，环比下降8%，许多租户推迟租赁决策，维持观望态度。在广州，企业搬迁扩租的需求较为有限，部分规模较大的企业更倾向于采取“降本增效的”发展策略，导致租赁需求较为疲软，本季度录得甲级办公楼市场的净吸纳量为3.3万平方米。受11月初再次爆发的疫情影响，北京全市经济活跃度大幅降低，整体租赁4|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|二零二二年第三季度大中华区物业摘要 需求进一步收缩。新租需求减少和部分租赁合约提前终止的影响导致四季度北京科技行业聚集的子市场空置面积激增。本季度，租赁需求主要源自以降本增效为目的的搬迁和抄底升级，全市净吸纳量录得-2.7万平方米。金融企业展现出较强的抗风险能力和韧性，持续作为主力需求。在一线城市中，北京、深圳和上海的金融企业仍呈现扩张态势，其中北京的内资金融企业在第四季度贡献近一半的租赁需求。深圳多个金融类企业的总部项目在年内相继落成，其新兴子市场前海已于年内吸引了80家风投创投、私募证券投资、国际资管等机构进驻，表现了其稳健的租赁需求。杭州的金融行业占四季度整体需求的19%，其中以证券、保险为代表的传统金融机构最为活跃。在南京，传统金融业保持其较强的承租能力，占全年成交比例的七成，强势支撑市场需求。专业服务业在全国部分主要城市保持较为稳定的租赁需求。广州的律所类租户在2022年的租赁成交面积是2021年的两倍以上，且成交仍主要集中于广州的核心商务区珠江新城，表现其较高的承租能力。22年下半年入市的珠江新城地标性建筑，粤海金融中心也吸引了不少律所的关注及入驻。在杭州，逐渐成熟的资本及人才市场对专业服务的业务需求日益增长，律师事务所、咨询及人力资源等专业服务机构在持续扩张。在重庆，尽管全年需求端整体承压，以律师事务所、会计师事务所及企业管理咨询为代表的专业服务业机构仍具备强劲的租赁需求，在年末录得多宗头部企业扩租的案例。南京的专业服务业也在过去一年中抓住市场下行期间的机会进行扩租或升级，租赁表现相对活跃。四季度，TMT行业租赁需求增速持续放缓。在北京，科技企业最为聚集的中关村子市场在本季度空置率录得环比上升3.1个百分点，主要原因为新租需求大幅减少、头部企业陆续退租搬迁、整合面积。在深圳，大型互联网企业持续结构性调整，租赁策略也相应调整，除了因精简业务选择退租或取消扩租计划之外，也有整合零散的老旧物业，集中搬迁到性价比更高的新楼宇。杭州的TMT企业作为全市需求主力，本季度需求占比为28%，环比略有下降。对于成都、青岛等非传统科技中心城市，相较于其他科技细分类别的企业，专注于企业服务的IT软件类企业具有相对较强的租赁需求。全国主要一、二线城市甲级办公楼市场在2022年四季度共入市102万平方米的面积，总供应量稍有回落，但经历前三个季度的供应量持续高位运行，市场供需关系仍然稍显紧张，进一步小幅推高部分城市的空置率。一线城市共迎来67万平方米的新增供应。上海位于静安区的两个项目于本季度交付，共计新增9.7万平方米的办公面积。新增供应将中央商务区年底空置率推高至10.2%，环比上升1.1个百分点。广州的越秀子市场在本季度录得丽丰国际中心入市，四季度全市甲级办公楼市场空置率维持在17.6%的相对高位，同比上升近5个百分点。在深圳，总体量近41万平方米的三个项目入市，导致四季度空置率环比上升1.4个百分点至23.1%。1.5线及二线城市共录得25万平方米的甲级项目供应，其中西安迎来年内首次供应，而武汉及成都连续多个季度持续录得新项目入市。疫情多点爆发致使多个项目延期交付，西安全年优质办公楼新增供应低于预期，甲级办公楼市场新增供应仅6万平方米，存量居全国中游水平，年内空置压力有所缓解。武汉在经历前三季度的集中供应后，本季度新增供应量有所回落，录得4.5万平方米，武汉市年内甲级供应量约为44万平方米，是继2018年供应高峰后的历史最高值；得益于其需求稳健发展，甲级空置率小幅下降至34.5%，是七个季度以来的首次空置率下滑。成都的甲级市场自二季度起供应保持高位水平，本季度录得全国1.5线及二线城市的最高值，新增甲级供应共12.5万平方米，其在年内经历了供应回归、需求回落，空置率大幅回升的过程，市场处于“供应先至，需求后行”的发展阶段，第四季度甲级办公楼空置率收至28%，环比上涨1.6个百分点。本季度办公楼市场下行压力依然显著，各一线城市整体租金均保持下降趋势。在当前市场环境下，租赁谈判周期明显延长，为了吸引租户，业主普遍采取更加灵活的租赁方案。在北京，除丽泽以外其他子市场均录得不同程度的租金下降，全市租金跌幅扩大，环比降低1.1%，同比降低0.4%。2022年上海的租金复苏进程缓慢，中小企业租赁进程的放缓和退租影响了业主的租金预期。尽管如此，前滩和徐汇滨江等相对活跃的非中央商务区板块表现依旧坚挺，第四季度，中央商务区租金环比下降0.9%，非中央商务区租金环甲级办公楼租金，2022第四季度增长值（环比）*无锡、宁波每半年更新一次数据来源：仲量联行-5%-3%-1%1%3%5%北京 上海 广州 深圳 天津 武汉 无锡*苏州 沈阳 青岛 西安 杭州 成都 重庆 南京 宁波*5|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|二零二二年第三季度大中华区物业摘要 比下降 1.3%，同比下降 1.6%。在全年租赁需求不活跃的背景下，广州的整体租金水平在2022年一直延续着下跌的趋势，四季度全市租金环比下跌1.3%，同比下降约4.9%。其中，珠江新城作为广州租金水平最高的核心商务区，在需求不力、大企业退租、新项目入市的多重作用之下，四季度该片区租金环比下跌约1.7%，同比下跌约6.3%。在租赁需求减弱的当下，深圳的部分业主以降租来达到以价换量和挽留租户的目的。四季度约有一半的楼宇租金有所下调，其他项目基本维稳，仅极少数优质楼宇租金上升。与此形成对比的是，除成都和武汉受供应高企影响而租金降幅扩大以外，大部分1.5线及二线城市录得租金降幅收窄，市场逐渐向健康轨道运行。房地产政策的持续松绑以及疫情政策的调整使得年末客户抓住低价窗口期的心态增强、多地观察到租赁活跃度回归。步入2023年，大部分城市将面临供应高峰，在过去一至两年间工期延误的项目已陆续重启施工，全国办公楼市场供应侧压力将在短期内持续增长。一线城市中，上海、广州和深圳都将面临120万平方米以上的新增供应，其中深圳将有超过200万平方米的新增供应，创有记录以来的历史新高。1.5线及二线城市中供应压力也持续作用于市场，杭州、武汉、成都、重庆和西安均有超过四十万平方米的甲级供应。需求回暖无法立刻消化大量新增供应，预计供大于求的现象将在中短期内持续。在经济利好政策持续出台及整体经济的恢复进程中，企业租赁需求将逐渐释放，助力办公楼市场恢复活力。根据仲量联行数据，全国重点20城中，3/4城市2023年办公楼市场净吸纳量将同比提高，北京、广州、成都等城市租金年内将恢复正增长区间，其他大部分城市降幅将显著收窄。需求的逐步恢复有助于市场回归理性发展。金融、科技及专业服务业依旧是各城市办公楼市场的主力需求，但细分赛道的转变同样值得关注。在稳经济一揽子政策和接续措施的落地之后，金融行业有望继续提升其租赁需求。在科技行业中，结构化调整带来的办公面积整合在全国多地蔓延，科技企业进入转型期，代表的是需求调整而非需求遏制。科技企业正在持续寻找新的增长点，整体来看其发展趋势仍旧保持高度稳健，将为市场带来新的租赁需求。在2022年末游戏版号重归发放的当下，预计游戏行业的租赁需求将显著提升。2022年，作为广州新兴办公子市场的琶洲，录得了多笔游戏公司租赁成交，且单笔成交的面积大多都在1,000平方米以上，其中数家为升级需求，其需求放量将在2023年得到展现。在市场筑底修复的进程中，新增需求的亮点也来自于高端制造业，半导体芯片，尤其是新能源汽车等战略新兴领域在上海、深圳、成都杭州等地的租赁活跃度上升。2022年，全国商业地产市场经历恢复期的各种波折，充斥着无处不在的负面情绪及疫情影响。2022年底政策优化带来的积极影响已在2023年初见成效，全国办公楼市场已见需求的初步回归。尽管我们不认为疫情管控政策的调整会在中短期内让市场迎来快速反弹，但这一改变使得行业从业者们有了解决当前市场问题的动力和信心基础。因此，我们认为中短期内，市场不会发生爆发式增长，而是需要时间去解决当下的各类问题，调整策略，夯实基础，逐步回归正确的发展方向，缓步而坚实地迈向一个复苏的未来。优质零售物业市场：从宏观零售数据来看，2022年中国实现社会消费品零售总额约44万亿，虽然消费总量可观，但消费市场受到疫情冲击较大，特别是聚集性、接触性消费受限，对消费市场造成较大压力。另外，消费端的“收入效应”显现：消费者的收入预期下降挤出居民当期消费。全年社会消费品零售总额同比下降0.2%。除此之外，线上零售则面临流量增长瓶颈和物流配送稳定性的双重挑战。2022年“618”“双十一”等购物节期间，多个主力综合电商平台销售额几乎与2021年持平甚至出现下滑。同时疫情也正在改变消费者行为，消费者更加关注商品的性价比，以中等收入人群为代表的消费群体，出现消费降级，预防性储蓄动机增加。经济活力的短暂下滑，让运营商举步维艰，全年中国消费及零售物业市场整体表现不及预期。2022年21个主要城市优质零售物业新增供应共计756.6万平方米，较2021年减少约三分之一。分城市来看，A类（一线）城市中，由于疫情导致项目交付延期，总供应为163.8万平方米，仅占总全国总供应的21.9。B类（长江经济带六大1.5线）城市中，武汉和成都分别以超过120万和90万平方米的新增供应位列全年供应前二。其中武汉存量超过重庆位列全国存量第四。C类（其他1.5及2线）城市中，青岛表现活跃，共计82.5万平方米的新增供应，位列全国第三。从开发端来看，高端和地标型项目频频入市，托底市场信心。例如成都SKP、武汉万象城、上海张园西区等高端项目的入市，成为当地高端消费新地标。头部开发商也保持了开发强度，华润旗下万象系商业开发今年保持活跃，年内多个项目开业。龙湖除了深耕重庆大本营外，也在全国范围内建成多个天街项目，如武汉白沙天街和沈阳浑南天街等。2022年，实体商业举步维艰，疫情下各重点城市客运量、人流减少，经济活动的不断暂停，更是将商业带入困局。全国主要城市优质零售地产市场平均空置率同比上升1.9个百分点，年末收至11.1%。分城市能级来看，A类城市中，上海、北京市场空置率连续四个季度上升，反复的疫情加剧了市场不确定性，品牌扩张减缓，退租增加。B类城市中成都、重庆今年面对疫情和高温的双重压力，其中96|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|二零二二年第三季度大中华区物业摘要 月上旬成都全市原则居家，重庆年末遭遇封控，对零售消费市场造成不小冲击。市场消极情绪也在C类城市蔓延，多城市录得空置率历史新高。面对不断降低的租金预期，为更好留住现有优质品牌，运营商在续租谈判更愿意提供灵活的租约条件，从而吸引租户和缓解租户压力。据仲量联行统计，2022年全国主要城市购物中心首层平均租金同比下跌2.9%。从经济短周期展现的“明线”趋势来看，外部环境波动叠加疫情影响，居民就业与收入预期不稳，人们的消费观也从疫前“即刻满足”转变为疫后“回归人本需求”，消费的计划性越来越强，更加关注商品性价比，消费的必要性对消费行为的决定权变大。另一方面，从经济长周期蕴含的“暗线”趋势来看，中长期消费市场仍将回归社会经济的发展与进步，消费者对品质的追求不会改变。疫情后，消费者也更重视健康的生活方式，绿色、健康、品质的消费习惯得以培养。总体而言，中国当前的消费市场呈现出“明线”和“暗线”并行并存的特征。2023年1月8日开始，中国将新型冠状病毒从“乙类甲管”调整为“乙类乙管”，防疫政策的重大调整，国家的放开，为23年市场供应端注入信心。据仲量联行统计预测，2023年全国21城共计近1,400万平方米的优质零售供应有望入市。分城市看，A类城市供应将显著提升，北京、深圳、上海分别将供应超120万、90万、80万平方米，其中不少为去年延期项目。B类城市中，南京以超百万的未来供应，位列第三。中西部城市将继续2022年供应势头，其中武汉23年供应超140万平方米，位列各城市首位；成都、重庆也都将供应超过80万平方米的优质零售物业。从项目层面来看，地标级、高端将成为2023年市场供应的热点，例如武汉SKP、杭州中心、深圳万象城三期等。伴随疫情防控措施调整，社会经济恢复正常，这构建起市场信心复苏的基础。“消费复苏”是2023年的主线，1月消费客流在元旦和春节的带动下加速复苏，市场有望在年中阶段大体恢复至疫情前水平。总体而言，中国经济依旧面临挑战，人口老龄化问题凸显，房地产行业下行，这都将给经济增长蒙上一层阴影。国际形势风卷云涌，俄乌冲突、美元流动性收紧、全球通胀压力也将给中国经济复苏带来外部压力。值得庆幸的是，随着疫情走向下一个历史阶段，我们相信政府将集中精力化解上述的各类风险，并将扩大内循环、激发消费活力视为中国经济复苏的引擎，在政策上给予重点支持。长期来看，我们对中国消费市场始终保持信心。住宅市场：2022年的中国住宅市场，历经了多重挑战。在疫情反复等诸多超预期因素影响之下，市场呈现出需求收缩、楼市整体价格持续下行、开发投资疲软，房企资金链趋紧等特点。在此背景下，2022年中央及地方监管部门多次出优化政策，以稳定房地产市场。2022年楼市利率阶段性放宽。央行前后三次降息，5年期以上贷款市场报价利率（LPR）累计下调35个基点至4.30%。与此同时，央行阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限，带动多城市个人住房贷款实际利率持续下行，其中石家庄、天津、武汉等多城市首套房最低贷款利率降至4%以下。此外，为保持流动性合理充裕，促进综合融资成本稳中有降，12月5日央行年内第二次降准落地。此次全面降准0.25个百分点，释放约5000亿。楼市政策方面，2022年各地进一步按照“因城施策”，加大支持刚性和改善性住房需求。全年累计有三百余个省市（县）出台房地产调控政策超千次，主要包括放宽限购、放松公积金贷款政策、降低首付比例、优化限价、购房补贴及契税减免等等。进入第四季度，中央托底房地产力度继续加大，随着年底金融16条政策出台，支持房企融资“三支箭”接连落地，供给端政策进入宽松期。此外，2022年，国家加速推进“租购并举”住房制度持续完善，为新市民、青年人提供更多住房保障。2022年，住宅投资继续下行，房企投资活跃度仍处低位。全国房地产开发投资132895亿元，同比下降10.0%；其中，住宅投资2008至2021年净吸纳量、新增供应和空置率均为全年数据。2022年净吸纳量、新增供应和空置率为年底预测值。数据来源：仲量联行21城市优质零售物业供求指标千平方米净吸纳量新增供应空置率百分比0%3%6%9,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00008 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23F7|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|二零二二年第三季度大中华区物业摘要 二十城市大众住宅市场季度成交量注：1)4个一线城市包括北京，上海，广州和深圳。16个二线城市包括长沙，成都，重庆，大连，杭州，南京，宁波，青岛，沈阳，苏州，天津，武汉，无锡，厦门，西安以及郑州;2)重庆大众市场成交量包含所有商品房，重庆政府并未分开计算商品住宅部分。数据来源：中国房地产指数系统成交面积（万 平方米）4个一线城市16个二线城市20个城市季度平均成交量01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0004Q092Q104Q102Q114Q112Q124Q122Q134Q132Q144Q142Q154Q152Q164Q162Q174Q172Q184Q182Q194Q192Q204Q202Q214Q212Q224Q22100646亿元，同比下降9.5%。受销售市场修复缓慢、土地出让规模收缩、房企资金链紧张等因素影响，住宅新开工面积降幅明显，2022年全年住宅新开工面积约8.81亿平方米，同比下降39.8%。四季度，随着“保交楼”措施的进一步落实和推进，住宅单月竣工面积跌幅明显收窄，全年住宅竣工面积达6.25亿平方米，同比下降14.3%。土地方面，2022年房地产开发企业土地购置面积和成交价款较上年分别下降53.4%和 48.4%，房企投资活跃度仍处低位。2022年四季度，全国住宅市场销量继续低位运行。2022年全国住宅销售面积累计11.5亿平方米，较上年下降26.8%。仲量联行跟踪的20个主要一、二线城市住宅成交数据显示，四季度20城市一手住宅成交面积合计约3,481万平方米，环比下降8%，同比下降28%。2022年全年来看，市场多方承压，供需皆有放缓，20城市全年成交面积较上年下滑36%，其中4个一线城市面积约同比下滑24%，16个二线城市成交量同比下滑38%。整体市场信心和需求修复仍需时日。四季度，受购房者整体置业信心不足，叠加疫情反复给市场带来的不确定性的影响，全国商品住宅销售价格环比总体呈降势。12月，70个大中城市中，新建商品住宅和二手住宅销售价格环比下降城市分别有55个和63个，比上月分别增加4个和1个。12月份，一线城市新建商品住宅销售价格环比由上月下降0.2%转为持平。二线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.3%，降幅比上月扩大0.1%。三线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.3%，降幅与上月相同。2022年全年来看，一线城市新建商品住宅销售销售价格相对稳健，较2021年12月上涨2.5%。二、三线城市新建商品住宅销售价格较上年分别下降1.1%和3.9%。2022年，由于市场销售端未有明显改善，房企资金仍存压力，使得土地市场整体低温运行，房企拿地意愿持续走低，地方国资托底明显。2022年，房地产开发企业土地购置面积10052万平方米，比上年下降53.4%；土地成交价款9,166亿元，同比下降48.4%。四季度，在地方政府进一步优化土拍规则、提高优质供地数量后，一线城市住宅用地平均溢价率小幅回升至4.0%。二线城市溢价率则下滑至1.7%；三、四线城市溢价率下滑至3.1%。从拿地类型来看，各批次民企拿地意愿不足，地方国资拿地金额占比走高。展望2023年，世界经济增长动能趋缓，地缘政治局势动荡不安，中国经济运行所面临的外部环境不稳定因素和不确定性依然较大。国内疫情防控政策放开，但短期影响依然存在。2022年底，中央高层表态“房地产是国民经济的支柱产业”，在当前市场环境下中央肯定房地产的重要性，对引导市场预期和信心回暖有着积极的意义。这意味着国家对房地产业的调控基调将转向以稳定为主，在坚持“房住不炒”的前提下，2023年有望进一步出台政策化解行业风险，推动市场回暖。各地有望出台更多措施支持刚性和改善型住房需求，以提高购房者购房意愿。在需求端，经济修复速度和居民收入预期等因素将继续影响市场信心恢复。短期内全国房地产市场仍将处于深度调整阶段，但部分热点一、二线城市的需求有望在多重利好政策的释放下率先企稳并保持市场活跃度。在供应端，防范风险与长效机制将并重。中央工作会议指出2023年要满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况。这意味着头部优质房企的融资需求有望得到进一步满足，并可能成为重点支持的重组并购实施主体。房地产市场供给有望逐步改善，同时多主体供给、多渠道保障、购租并举住房制度将继续完善，新的健康的房地产市场有望加快建立。8|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|二零二二年第三季度大中华区物业摘要 在过去两年的商业地产市场中，产业园区的投资额大幅增长，已成为中国最火热的物业类型之一。70%的投资人展现了对北上广深及其周边城市群产业园物业的极大兴趣。自2019年起，全国的产业园区由于新兴产业的发展，信息技术、先进制造以及生命科学产业带动了对产业园的大量需求，据统计，2021年全年仅北京的产业园租赁市场的净吸纳量就已超过94万平方米。城市能级是产业园区投资大前提 我们邀请了近年在中国大陆商业地产市场上最为活跃的投资机构进行问卷调研，并发现超七成投资人仅关注一线城市及其周边产业园物业。因顶层产业资源集中，为其产业园区市场在模式、产品方面的迭代升级提供了良好环境，一线或强二线城市成为目前产业园投资的主要目的地。相较综合产业园区，生命科学园对研发实验室、洁净车间、恒温冷藏库房等硬件条件与园区品质都有着独特要求。物业持有者与投资人应具有前瞻眼光，审时度势地聚焦升级基础设施、落实引入对入园企业有利的政策扶植，吸纳市场优质需求。产业园的区位价值大于物业本身的商业运营逻辑近60%的受访者表示看重区位价值中区域整体规划这一因素，即所在区域的产业环境及规模化集聚效应，远高于对基础设施及交通便利性的关注程度。同时，从投资人角度，国家政策重点发展行业所在的地区具备更高的区位价值，比如高科技行业聚集的北京中关村、上海张江，生命科学行业聚集的北京亦庄等区域。区位价值会反映在收入及出租率等关键数据上，直接影响投资人的决策。减税、补贴等直接财政支持对投资人最具吸引力产业园区的发展十分依赖于政府支持所形成的外生驱动，包括在土地利用、财政补贴、招商体系、服务平台等多维度形成切实有效的政策体系，有助于园区快速成熟。财政支持的主要目的是形成宽松的投资环境，吸引企业与资金流入。产业引导的主要目的是形成完善的生态圈，促进产业链不同环节不同规模的企业良性互动，共生共赢。招商运营的政策支持是为了更有效更健康的实现产业集聚。在同级别区位及相似政策环境下，运营能力决定产业园区成败。运营能力是考验一个项目能否成功的最后一道红线，也是投资人或运营主体通过主动提升形成影响的核心要素。举例而言，作为北京产业园区市场中发展最好的区域之一，上地区域拥有强产业基础和政策优势，超过70%的项目空置率长期低于5%，然而产业园持续升温，一文看懂投管逻辑仍有5个项目空置率超过了20%。建立合理的产业园区运营、盈利模式等是在微观层面可以提升项目资产表现的有效途径。本次调研中41%的受访人表示产业园物业的运营能力也是投资考量重点之一，投资者倾向于直接参与投资运营模式与土地运营模式，但对于产业和服务运营的关注度也逐渐走高。结语从我们此次调研结果来看，投资人对中国产业园区市场仍保有高度热情，我们也认为这将助推产业园区开启走向主流投资物业类型的道路。REITs的发展将引导更明确有效的未来退出路径，产业园区市场将吸引更多社会资本的投入，迎来进一步发展升级。参与调研投资机构规模（人民币）资料来源：仲量联行?亿?亿?亿?亿或以上?陈晨华北区研究部高级经理黄嘉佩华北区研究部经理9|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|二零二二年第四季度大中华区物业摘要 粤港澳大湾区港口群集装箱吞吐量已位列世界湾区之首以广州港、深圳港和香港港为枢纽港，粤港澳大湾区港口群已成长为世界吞吐量最大的港口群之一。2021年，大湾区港口群全年集装箱吞吐量超8,000万标箱，远超世界著名三大湾区纽约湾区、旧金山湾区及东京湾区当年各自集装箱吞吐量，位列世界湾区之首。大湾区智慧港口建设，加速物流产业链效能传导智慧港口建设已成趋势早在上个世纪90年代，欧洲第一大港荷兰鹿特丹港便开始探索集装箱码头自动化，随着近年来5G通信、区块链、人工智能等现代化信息技术的发展，智慧物流逐步从概念走向实践。此外，新冠疫情冲击港口运输行业，带来了港口拥堵、海运价格波动等问题，也提醒了全球港口运营者，智慧港口建设将增强港口运营面对外部冲击时的韧性。可以预见，未来气候、卫生安全等不确定因素将对大湾区港口稳定运营提出更大的挑战。为了提升港口运营的可持续性，稳固大湾区港口群的核心竞争力，应牢牢把握智慧港口建设的时机，顺势而上。大湾区港口智慧化建设提升运营已见成效为了提升港口日常运营及应对风险的韧性，近年来大湾区港口正积极探索利用信息化技术，在运输、装卸、仓储等多个重要作业环节寻求增效提质，以实现全面智慧化运营，如上图（大湾区港口智慧升级案例）所示。对大湾区物流全产业链形成正面辐射作为推动货物流通的关键角色和物流产业链上游的基础设施，港口具有与产业链中下游关联性强、传导作用大的特点。港口智慧化发展，奠定了物流一体化改革的基础条件，能有效增强港口作业效率，加快要素资源便利流通。这些都将直接辐射到包含贸易、制造、能源等多个领域，帮助相关企业全面降低物流成本，实现利润提升。例如，由广州海关、广州港联合推出“湾区一港通”，通过共享代码、交叉验证申报数据等方式，实现了多个港口整合管理，外贸企业只需在内河港口办理一次报关手续，货物通关周期可减少3天以上，大大提高了物流时效性。相似的，深圳海关推出“粤港澳大湾区组合港”模式，实现了大湾区多资料来源：仲量联行粤港澳大湾区港口区位图大湾区港口智慧升级案例港口名称特点提升方面广州港南沙港区四期全自动化码头全球首个江海铁多式联运全自动化码头1和全球最大的水平布局自动化码头，同时也是粤港澳大湾区首个全新建造的自动化码头码头年通过能力达490万标准箱节省约7成的人力成本实时风险监测系统也增强了港口作业安全深圳妈湾港中国首个由传统码头升级改造的自动化智慧码头码头整体生产作业效率提升了约20%港口名称智慧升级措施广州黄埔老港码头智能理货(AI单侧箱识别)智能理货(AI单侧箱识别)深圳盐田港前装5G设备的远控轮胎吊前装5G设备的远控轮胎吊广州港南沙港区三期码头远控岸桥及自动化龙门吊远控岸桥及自动化龙门吊广州港南沙港区四期全自动化码头远控岸桥自动化龙门吊(堆场水平布置侧面装卸)北斗导航无人驾驶智能导引车(简称IGV)全自动化码头信息系统远控岸桥自动化龙门吊(堆场水平布置侧面装卸)北斗导航无人驾驶智能导引车(简称IGV)全自动化码头信息系统深圳妈湾港无人驾驶自动化堆场设备无人驾驶自动化堆场设备深圳赤湾港AI识别场景潜在风险AI识别场景潜在风险资料来源：仲量联行10|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|二零二二年第四季度大中华区物业摘要 崔芸诰深圳研究部助理经理港口如一港，企业只需“一次申报、一次查验”，帮助节省约30%的报关成本，不仅降低了企业运营成本，而且提高了仓储和集装箱周转率。总体而言，智慧港口建设可以优化大湾区物流网络、简化出口货物在港口作业的繁琐流程，以此缩短商品流通链路并推动进出口贸易自动化和便利化。更高效的供应链将有力支撑本地下游外贸企资料来源：仲量联行智慧港口建设效能传导示意图 上游 中游 下游设备、原材料运输设备：船舶、车辆、飞机水上运输电商零售外贸批发工业制造陆路运输航空运输保税运输普通运输能源港口铁路机场集装箱塑料包装基础设施包装用品运输仓储客户港口效能传导作用高 中 低业产品“提质提量”，保障和提振大湾区内跨境电商平台的发展，逐步形成“港口-物流仓储-外贸”产业链发展的正向反馈与良性循环。结合大湾区完善的制造业基础、极具弹性的制造业供应链和长期的外向型经济传统，智慧港口建设对于区域产业的带动能力将得到进一步强化。愈发智能化的物流产业链也将使大湾区成为各类新兴业态发展的沃土。展望：外贸新增长点有望带动大湾区物流仓储产业全方位发展今年以来，伴随着区域全面经济伙伴关系协定（Regional Comprehensive Economic Partnership,RCEP）的生效，大湾区与RCEP成员国之间的贸易往来增速喜人，有望成为外贸产业新增长点。在RCEP框架下区域贸易、合作的不断深化将为大湾区物流产业链下游的外贸、跨境电商等产业带来更多业务发展和扩张的机会。与此同时，区域内物联网、人工智能、大数据等核心技术的研发成果日新月异，物流产业上下游智慧化升级同样会对仓储物流业的发展产生正面影响，大湾区物流产业将向着数字化集成式供应链服务方向转型升级。可以预见，未来大湾区物流仓储产业将为跨境贸易等产业提供高质量的物流服务，并持续激发区域内外业务需求。资料来源：仲量联行智慧港口建设效能传导示意图港口提效智慧赋能外贸升级物流仓储11|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|二零二二年第四季度大中华区物业摘要 新能源汽车是我国战略性新兴产业里的重点行业之一；它的大力发展不仅推动了制造业结构优化升级，也是中国实现“双碳”目标的战略举措。历经多年的发展沉淀，我国新能源汽车产业取得了举世瞩目的成就，其销量多年稳居全球第一。2021中国新能源汽车销量突破350万辆，占全球市场份额超过50%。2022年上半年，全球新能源汽车品牌销量前20中，中国品牌占据半壁江山。上海在全国新能源汽车行业发展中，起中国引领全球新能源汽车转型到了举足轻重的作用。作为新能源汽车之都，上海在“研、产、销”全方位占据全国高地。研发高地，指引品牌商汇聚上海园区板块就研发而言，上海依托其集成电路和人工智能等方面根深蒂固的产业基础，汇集了行业内众多人才，拥有丰厚的研发资源和实力。结合新能源汽车车载系统、智能驾驶等应用场景，众多零配件企业、AI智能技术公司、以及整车品牌研发机构，相继选择进驻上海，以求创新突破，引领行业发展。上海产业园区内承载了众多此类企业的租赁需求（参见图3），以整车品牌商为例，许多公司选择在漕河泾、张江等产业园区板块内的独栋项目作为其总部与研发中心。这些独栋项目不仅为汽车制造商提供了充足的扩租空间，而且满足了制造商在研发功能上对物业的规格要求，包括楼层净高、地板承重、电力荷载和装配平台。张江集成电路半导体等产业基础成为车载芯片以及造车品牌研发的办公首选地之一；金桥板块借助其传统制造业的优势，吸引了众多新势力品牌以及智能技术公司。全国销冠，吸引更多新能源汽车进驻上海2021年上海新能源汽车产值突破1,600亿元，产量达到63.2万辆，位居全国首位。上海新能源汽车品牌梯队完整，内外资齐头并进。产业上下游企业纷纷布局上海，从零件到整车，助力上海成为新能源汽车在全球供应链上不可忽视的重要组成。部分交通便捷的板块，逐渐受到车企上下游公司关注，例如临近临港工厂区域的前滩、后滩板块。借助长三角枢纽城市的作用，虹桥交通枢纽和图1新能源汽车各国销量数据来源：中国汽车工业协会，IEA，仲量联行研究部销量（万辆）中国美国欧洲其他地区图2全球车企新能源汽车销量排行TOP20（2022年上半年）销量（万辆）市场占比内资车企 外资车企比亚迪特斯拉上汽通用五菱大众汽车宝马梅赛德斯奔驰上汽集团起亚汽车奇瑞汽车现代汽车广汽集团沃尔沃奥迪东风汽车长安汽车吉利汽车小鹏汽车标致长城汽车福特汽车数据来源：EVVolumes，CleanTechChina，仲量联行研究部12|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|二零二二年第四季度大中华区物业摘要 朱品桦上海研究部分析师图3新能源汽车产业链细分领域租赁热力图（2020-2022至今）数据来源：仲量联行研究部临空板块的办公物业吸引了许多零配件企业和车载系统等公司承租。本地活跃的终端需求持续推动上海新能源汽车市场规模发展。2021年，上海以全年销量超24万辆蝉联全国各城市榜首，同时保有量位居全国第一。新能源汽车的扩张有望持续，在 上海市加快新能源汽车产业发展实施计划（2021-2025年）中，上海明确了“打造具有全球影响力的新能源汽车发展高地”的目标。目标2025年，上海新能源车年产量超过120万辆，产值突破3,500亿元。随着产销增长庞大的市场需求支撑起新能源汽车全产业链的发展。众多外资车企也纷纷落足上海以拓展市场。如上图所示，选择在交通便捷的中央商务区及非中央商务区设立办公室。未来，我们期待更多相关企业进入上海，成为上海办公楼和产业园区不可或缺的需求来源。13|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|二零二二年第四季度大中华区物业摘要 2022年，香港私人住宅市场经历了自2009年全球金融危机以来最严重的下滑，中小型住宅资本值下跌超过14%。加息周期结束时间的不确定性削弱了市场信心。对于市场参与者而言，重要却难以回答的问题是，房价还会下跌多少？我们认为，香港虽然可能会出现较长的价格调整期，但2023 年的房价下降速度将会有所缓和。绝大部分美国加息带来的下行风险或许已经体现在目前的房价水平中，而一些市场香港房价还会下跌多少？数据来源：仲量联行研究部参与者可能表现出过度反应。即便上升的按揭利率将直接影响购房者的负担能力，利率以外的因素亦可能对房价产生影响。例如，在上一个加息周期（2015-2018），香港银行同业拆息（HIBOR）上升200个基点，中小型住宅资本值仍飙升24.8%。此外，新加坡银行同业拆息(SIBOR)在 2022 年 3 月至 2022 年 9 月期间上涨了 240 个基点，而新加坡的私人住宅物业价格指数亦上涨了 7.3%。净人口流动是影响房价的另一个关键因素。2021年6月至2022年6月，人口净流出达9.5万人，创历史新高。自2020年来香港连续三年录得人口净流出，考虑到香港居民中流动性相对高的人群已经迁出，人口外流可能会从明年开始放缓。2022 年第3季度，英国国民海外护照（BNO）申请数量降至10,100件，是英国推出该计划以来申请数量最少的一季度。另一方面，自2021年以来，来自内地的单程证持有人流入量虽然仍低于疫情前的水平，但已稳步上升。我们预计人才引进计划和常态化旅行将使单程证持有人的流入量由2022年中的18,300人上升至2023年中的30,000人。近月，香港潜在买家在经济环境不明朗因素下普遍持观望态度，截至2022年10月，一手住宅成交量下跌32%。首次置业需求及升级需求受到明显推迟，而随着一手项目以更优惠的价格推出市场，这些刚需将得到释放。此外，大量现金充裕的投资者将继续在房地产市场逢低吸纳。然而，短期供应可能会对价格构成压力。已落成待售单位数目已连续四个季度录得增长。参考2022年一手成交量，仅仅是已落成待售单位就需要1.5年来消化。图12020 年至 2022 年的住宅楼宇买卖合约数字和中小型住宅资本值 88.00 90.00 92.00 94.00 96.00 98.00 100.00 102.00 104.00 106.0001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020年1月20年2月20年3月20年4月20年5月20年6月20年7月20年8月20年9月20年10月20年11月20年12月21年1月21年2月21年3月21年4月21年5月21年6月21年7月21年8月21年9月21年10月21年11月21年12月22年1月22年2月22年3月22年4月22年5月22年6月22年7月22年8月22年9月22年10月中小型住宅资本值(2020年1月=100)住宅楼宇买卖合约数字一手私人住宅成交量二手私人住宅成交量中小型住宅资本值图22012 年至 2022 年香港净人口流动 数据来源：政府统计处14|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|二零二二年第四季度大中华区物业摘要 鉴于诸多需求管理措施尚存，政府仍有足够的回旋余地来稳定房地产市场。此外，美国低于预期的通胀及中国内地防疫措施的取缔，将为市场注入期待已久的信心。随着香港与内地全面通关，外围环境逐步回稳，经济复苏或将支撑住宅需求及缓和房价调整的步伐。图3自 2021 年以来 BNO 申请数量数据来源：政府统计处周尚瑾香港研究部分析师15|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|二零二二年第四季度大中华区物业摘要 办公楼二零二二年第四季度大中华区物业摘要 16|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬性指标价格指数“北京办公楼市场下行压力仍存，全市平均租金进一步下跌。”米阳，华北区研究部总监受到经济不确定性和新冠疫情的影响，市场需求仍然疲软。受11月初再次爆发的疫情影响，全市经济活跃度大幅降低，整体租赁需求进一步收缩。在当前市场环境下，租赁谈判期明显延长。本季度主要需求来源为以降本增效为目的的搬迁和抄底升级。第四季度，内资金融企业持续贡献近一半的租赁需求。随着一些投资银行和资产管理公司的扩张，CBD成为此类租户表现最为活跃的区域。全市空置率录得小幅上升。受新租需求减少和部分租赁合约提前终止影响，本季度科技行业聚集的子市场空置面积激增，全市净吸纳量录得负数。全年来看，2022年总净吸纳量的82%源自于第一季度。2022年底，主要受到中关村子市场波动影响，北京甲级办公楼整体空置率上升0.4个百分点至10.0%。近期市场中频繁的缩租和退租行为构成了空置率上升的主要原因。本季度租金降幅进一步扩大。整体租金跌幅扩大，环比降低1.1%，同比降低0.4%。在全市下行环境中，除丽泽以外其他子市场均录得不同程度租金降幅。目前丽泽的大部分办公项目已锁定主力租户，因区域项目租金基数低、性价比较高，需求较其他区域相对活跃。投资市场成交量持续下降。第四季度，在办公楼市场租赁需求低迷的情况下，凯德集团通过法拍以约21亿元人民币的价格购得了第三使馆区附近的办公楼资产博瑞大厦。长期来看，这笔交易表明投资者仍对北京资产的未来价值抱有信心。办公楼市场在动荡之后趋于平静。随着一系列旨在支持企业发展和稳定国内经济的措施出台，严格的疫情防控措施在2022年底放宽，我们预计这将有助于2023年市场活跃度的稳步回升。值得注意的是，由于政策的积极影响不会在办公楼市场即刻生效，需求和租金的回暖尚需时日。明年年初仍将持续的租户市场环境将推动租户的升级与搬迁需求，从而进一步提升租赁市场活跃度。尽管市场需求将逐步回暖，将于2023年入市的28万平方米新增供应仍会小幅推高甲级办公楼市场整体空置率。每平方米每月有效租金基于建筑面积*354元1.0%租金周期租金平稳北京备注：北京办公楼市场是指北京甲级办公楼市场。*CBD甲级办公楼租金。箭头表示12个月展望基数:2018年第4季度=100该价格指数仅指中央商务区的价格指数资料来源：仲量联行2018至2022年的净吸纳量、落成量、空置率是年底值。2023年的净吸纳量、落成量、未来供应是年底预计值。资料来源：仲量联行租值指数资本值指数指数0204060801001204Q184Q194Q204Q214Q224Q23总建筑面积 千平方米百分比净吸纳量落成量未来供应空置率0%6%3%90040060080010001819202123F22租金同比增长率注：增长率为同质比变化17二零二二年第四季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬性指标价格指数“由于疫情爆发影响全市活动，2022年市场租赁势头放缓。”姚耀，中国区研究部总监租户仍持谨慎态度，市场需求低迷。在疫情的持续影响下，上海办公楼市场放缓，四季度净吸纳量录得94,851平方米，2022年全年共计录得523,900平方米。疫情反复导致许多租户推迟租赁决策，维持观望态度。中央商务区全年净吸纳量录得16,629平方米，非中央商务区吸纳量录得507,271平方米。大部分甲级办公楼租赁需求来自内资企业以及金融、专业服务和科技新媒体行业，与此同时，我们观察到新能源汽车和生命科学企业继续寻求搬迁及扩租机会。三季度录得三个项目竣工交付，共计新增16.1万平方米。在中央商务区，位于静安区的两个项目于四季度交付，共计新增97,455平方米的供应。新增供应将中央商务区年底空置率推高至10.2%，环比上升1.1个百分点，同比上升2.3个百分点。非中央商务区录得一个项目竣工交付，体量为64,351平方米。总部型需求以及活跃板块内的新近竣工项目贡献了非中央商务中的大部分租赁需求，带动非中央商务区空置率同比下降0.5个百分点至24.5%。随着租赁活动减少，整体租金持续小幅下降。受到疫情反复影响，2022年的租金复苏进程缓慢，四季度中央商务区租金环比下降 0.9%。2022年全年来看，一季度的租金强势增长与后三季度的下跌相抵消，全年租金同比持平。空置率较高的项目在租金方面有所松动，而超甲级办公楼或入住率较高的项目则彰显韧性。第四季度，非中央商务区租金环比下降1.3%，同比下降1.6%。中小企业租赁进程的放缓和退租影响了业主的租金预期。尽管如此，前滩和徐汇滨江等相对活跃的非中央商务区板块表现依旧坚挺。复苏推迟，2023年二季度后加速回暖。展望2023年，办公楼市场将蓄势复苏，二季度后回暖信号有望显著增强。传统甲级办公楼需求中，财政和货币政策趋于宽松的环境以及“金融16条”等政策帮助金融行业业务增长，其办公需求有望进一步释放。外商独资公募获批开业以及WOFE牌照跟进发放等金融开放政策的持续落地，为外资金融公司展现更多机会。进一步高水平对外开放、吸引外商直接投资等支持性政策也将有助于促进经济增长，刺激国内外企业对办公面积的需求。新兴产业（如新能源汽车产业链、生命科学等）在甲级办公楼中的占比在2023年有望继续提升。每平方米每月有效租金基于建筑面积*279元 0.0%租金周期跌幅放缓上海备注：上海办公楼市场是指上海甲级办公楼市场，数据根据浦东中央商务区板块边界调整有所调整。*中央商务区甲级办公楼租金。箭头表示12个月展望基数:2018年第4季度=100该价格指数仅指上海中心城区的价格指数资料来源：仲量联行2018至2022年的净吸纳量、落成量、空置率是年底值。2023年的净吸纳量、落成量、空置率是年底预计值。资料来源：仲量联行租值指数资本值指数指数4Q184Q194Q204Q214Q224Q2360708090100110120130140-5%5%5EU%净吸纳量落成量未来供应空置率181920212223F总建筑面积 千平方米百分比0100200300400500600租金同比增长率注：增长率为同质比变化18二零二二年第四季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬性指标价格指数“2023年租赁需求有望逐步回暖，带动全市租金 筑底修复。”曾丽，华南区研究部总监受年底广州疫情冲击，租赁市场去化受阻。四季度广州遭遇了近三年以来最严峻的一轮新冠疫情，社会面防控措施有所强化，各类经济活动的开展均受到了较为显著的影响。随着疫情防控措施于12月陆续解除，市民感染数有所上升，导致包括办公楼租赁在内的各类活动在年底前仍未能恢复常态。虽然市场租赁需求有所下降，但值得一提的是，建筑、专业服务以及游戏等行业在四季度租赁市场仍有所行动，相关企业在珠江新城和天河北完成了面积相对可观的成交，为四季度广州甲级办公楼市场的去化提供了一定支撑。四季度新增供应有限，全市空置率整体企稳。本季度，位于越秀区的丽丰国际中心正式竣工，建筑面积约为4.6万平方米。截至2022年年末，广州甲级办公楼总存量上升至778万平方米。尽管租赁需求较弱，全市空置率四季度表现较为稳定。具体来说，新入市的项目体量相对较小，且该项目的三分之一已在预租阶段实现去化，因此对整体空置率影响较小；加之存量空置有小幅去化，2022年年末全市空置率维持在17.6%，环比无明显变化。部分存量项目年底降价以推动去化，全市租金下行趋势延续。在租赁需求持续疲软的背景下，部分年内去化不力的项目持续面临较大空置压力，业主为推动去化继续降价，全市租金也延续下跌趋势，环比下降1.3%。其中，珠江新城作为广州租金水平最高的子市场，在需求不力、去化缓慢等因素作用下，租金环比下跌达1.7%。四季度投资市场持续“遇冷”，并未录得大宗交易成交。四季度，受疫情管控影响，投资者面临较多出行限制，难以实地考察项目。另外，租赁市场需求持续疲软，加之宏观环境仍未明朗，多数投资者持更为谨慎的投资态度，带动办公项目资产价值继续下探。“租户市场”或将继续成为广州办公楼市场“主旋律”。2023年上半年，由于一系列经济发展规划及政策仍待进一步明确和发力，市场观望情绪可能会短暂延续。下半年，随着经济刺激政策的全面落地，经济数据的改善和市场信心的有序恢复有望带动租赁需求显著回暖。2023年将是“供应大年”，新增供应预计突破100万平方米。由于租赁需求仍需逐步修复，新项目的集中入市在短期内可能会加剧租赁市场的供需失衡，进一步推动全市空置率上行。对于面临较大去化压力的业主，其议价能力恐将被进一步削弱，全市租金仍会承压。每平方米每月有效租金基于建筑面积*168元-6.3%租金周期跌幅加快广州备注：广州办公楼市场是指广州甲级办公楼市场。*珠江新城核心商务区甲级办公楼租金。箭头表示12个月展望基数:2018年第4季度=100该价格指数仅指广州珠江新城的价格指数资料来源：仲量联行2018至2022年的净吸纳量、落成量、空置率是年底值。2023年的净吸纳量、落成量、空置率是年底预计值。资料来源：仲量联行租值指数资本值指数指数4Q184Q194Q204Q214Q224Q2380859095100105110115120总建筑面积 千平方米净吸纳量落成量未来供应空置率百分比181920212223F-5%5%5EU004006008001,0001,2001,400租金同比增长率注：增长率为同质比变化19二零二二年第四季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬性指标价格指数“深圳甲级办公楼市场明年有望逐步回暖。”曾丽，华南区研究部总监办公租赁需求受疫情短暂加重影响快速下滑。受新冠感染人数上升影响，办公楼租赁活动有所停滞，尤其是在11月下旬疫情管控措施优化之后，大量项目和企业的员工需要居家办公，客户问询和看楼的活动急剧下降。另外，部分企业持续缩租或退租。叠加较少的自用需求支撑，本季度只有约15万平方米净吸纳量，环比下跌55%。受疫情短暂性加重的影响，深圳市经济活力恢复放缓，资本市场表现不佳，使得金融业与专业服务业业务增长受阻，本季度来自这两个行业的办公楼需求大幅减少，环比下跌超过50%。相比之下，来自TMT的租赁成交量波动较小，主要得益于IT软件业的需求有所回升。供需不平衡加剧导致空置率有所上升。在四季度，共有三栋甲级办公楼落成，其中两栋位于南山，一栋位于福田。所有新入市楼宇均为可租赁型项目，共带来约41万平方米的新增供应。截止2022年年末，深圳甲级办公楼总存量面积增至约1,200万平方米。在需求疲弱和供过于求的压力下，四季度深圳甲级办公楼市场空置率上升1.4个百分点至23.1%。其中，福田区空置率上升幅度最大，拖累全市平均水平。租金录得2020年疫情爆发以来最大单季跌幅。面对办公租赁需求持续走弱，业主空置压力增大，不得不通过大幅下调租金来吸引新租户，这一现象在一些面临大面积退租的标杆性项目中尤为明显。与此同时，为了维持现有租户稳定，大部分业主愿意下调租金续约。因此，本季度租金环比下跌3.7%，创2020年疫情以来最大的单季跌幅。随着租金的大幅下跌，总体办公楼资本值也随之下滑。面对办公物业收益率的下降，机构投资者保持观望态度，而自用买家对租金收益相对不敏感。因此，本季度录得的大宗交易主要来自于自用买家，其中，超过一半来自TMT行业。新增供应压力持续，但需求会逐步回暖。随着疫情的持续优化和一揽子经济政策的出台，深圳经济预计在明年会加快复苏。企业的预期和信心随之恢复，将带来新的扩张需求，从而支撑办公楼市场逐步回暖。预计明年的净吸纳量将超过一百万平方米。2023年将会有近230万平方米的新增供应进入市场，创历史记录新高。其中，大约70%的新增供应将用于对外出租，供大于求的局面短期内难以扭转。因此，预计全市租金仍有下跌空间，空置率将持续走高，预计会上升超过3个百分点。每平方米每月有效租金基于建筑面积*193元-6.5%租金周期跌幅加快深圳备注：深圳办公楼指深圳甲级办公楼。*福田区甲级办公楼租金。箭头表示12个月展望基数:2018年第4季度=100该价格指数指深圳全市的价格指数资料来源：仲量联行2018至2022年的净吸纳量、落成量、空置率是年底值。2023年的净吸纳量、未来供应是全年预计值，空置率是年底预计值。资料来源：仲量联行租值指数资本值指数指数607080901001101204Q184Q194Q204Q214Q224Q23总建筑面积 千平方米百分比净吸纳量落成量未来供应空置率04008001,2001,6002,0002,4005%5EU1920212223F租金同比增长率注：增长率为同质比变化20二零二二年第四季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬性指标价格指数“企业租赁策略趋紧，增量需求不足，租金下行压力年底展现。”杜婷，成都研究部董事流动放缓，预期走弱，办公楼市场需求持续低位。疫情因素导致城市间以及城市内部商务交互频率维持低位，企业活动放缓，宏观预期走弱，传导至办公楼市场端则呈现出租赁需求的明显放缓。数据显示，第四季度成都净吸纳量录得2.0万平方米，同比下滑4.3万平方米。尽管总量放缓，但城市经济结构转型以及产业链提质趋势并未出现放缓或改变。本季度甲级增量需求仍主要聚焦科技互联网（26.0%）、金融业（19.4%）和专业服务（15.7%）三大领域。新增供应带来楼宇品质提升，甲级存量实现457万平方米。疫情因素影响，部分项目再次延期。季度内，甲级新增供应实现12.5万平方米。新增项目包括位于市中心板块的财富支点大厦以及金融城板块的交易所大厦。至此，成都甲级办公楼市场存量总面积达457.0万平方米。供应攀升叠加市场退租情绪，第四季度成都市场平均空置率收至28.0%，环比上涨1.6个百分点。在除去新增供应的影响后，全市空置率仍录得约1.1个百分点的增长。租赁策略和办公产品调整成为短期主要破局方式。为进一步争取市场优质客户，众多业主集中于年底下调租金水平。第四季度市场平均有效净租金收至92.3元/平方米/月，环比下降0.7%，跌幅扩大0.4个百分点。除开账面租金的调整外，部分仍处去化期的项目也于年底提高免租期或装修期。步入2022年，开发商融资难加速显现。开发企业试图通过出售资产，以缓解当下现金流危机。且因出货的迫切性，卖方报价水平均较去年有所降低。第四季度，成都大宗交易频繁，录得总成交面积超20万平方米.。其中，来自开发商出售的面积占比达81.0%，而买方则以地方国有资本为主。供应压力高企，疫情政策调整后，办公需求有望“V”型回升。未来四年，成都甲级新增供应量将维持高位，年均新增供应将超过60万平方米。其中2023年甲级新增将达61.2万平方米。分区域看，新增供应将向南发展。2023年，约73.7%的增量将集中天府新区板块，板块内空置压力持续，租金下行压力仍然巨大。需求层面，随着疫情管控政策全面调整，我们将有望回归一个可预测的经济时代，而这也正是市场主体信心恢复的基础逻辑。由消费与投资所推动经济反弹预计将在2023年中展现，成都办公楼市场需求端有望实现再次攀升。每平方米每月有效租金基于建筑面积92元-1.8%租金周期跌幅加快成都备注：成都办公楼市场是指成都甲级办公楼市场。箭头表示12个月展望基数:2018年第4季度=100该价格指数仅指成都城区的价格指数资料来源：仲量联行2018至2022年的净吸纳量、落成量、空置率是年底值。2023年的净吸纳量、落成量、空置率是年底预计值。资料来源：仲量联行租值指数资本值指数指数4Q184Q194Q204Q214Q224Q239596979899100101总建筑面积 千平方米百分比净吸纳量落成量未来供应空置率-5%5%5EU1920212223F0100200300400500600700租金同比增长率注：增长率为同质比变化21二零二二年第四季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬性指标价格指数“在整体增量需求放缓的情况下，科技企业对需求的支撑作用逐渐凸显。”米阳，华北区研究部总监专业服务业与科技互联网企业支撑需求平稳过渡。受市场压力影响，天津办公楼市场第四季度持续承压，全市整体净吸纳量仅录得11,974平方米。甲级净吸纳量录得4,511平方米。专业服务与科技互联网企业是市场需求的稳定来源，占四季度超过半数成交量。其中科技企业多为政府引导；专业服务业中的律师事务所、人力资源公司等商务服务业也展现了一定的扩张需求。同时，两个第三方办公运营商的租赁需求为四季度贡献了4,400平方米的成交面积。四季度无新增供应入市，市场持续去化存量。2022年第四季度，部分优质办公楼项目推迟了入市时间，在一定程度上缓解了市场的供给压力，但受宏观经济环境的影响，租赁活跃度回升受阻，整体市场空置率仅环比微降1.5个百分点至32.8%，其中甲级市场环比下降2.5个百分点至39.0%。预计2023-2024年内的未来项目交付日期仍有不确定性，或出现延期入市的情况。市场压力持续为租金带来下行压力。随着市场压力的延续，四季度整体租金维持下行趋势。截至到2022年底，甲级租金环比下跌0.5%，同比下跌2.0%。面对空置压力的业主担忧情绪加重，并继续通过租金方面的折扣和优惠吸引租户，以此稳定项目表现。本季度市场无大宗成交，资本化率暂时保持不变。供需压力缓慢释放，市场活跃度将持续回升。预计天津会以其在京津冀的交通优势和高性价比，承接更多非首都功能疏解，从而催化出更多需求的群聚性发展。综合当前市场情况及疫情防控政策调整所带来的影响，预计未来市场需求端将触底反弹，稳步提升活跃度。2023年市场将出现先抑后扬的趋势。每平方米每月有效租金基于建筑面积83元 0.4%租金周期跌幅放缓天津备注：天津办公楼市场是指天津甲级办公楼市场。箭头表示12个月展望基数:2018年第4季度=100该价格指数仅指天津中心城区的价格指数资料来源：仲量联行2018至2022年的净吸纳量、落成量、空置率是年底值。2023年的净吸纳量、落成量、空置率是年底预计值。资料来源：仲量联行4Q184Q194Q204Q214Q224Q23租值指数资本值指数指数60708090100110120130140总建筑面积 千平方米百分比净吸纳量落成量未来供应空置率-5%5%5EU1920212223F0100200300400租金同比增长率注：增长率为同质比变化22二零二二年第四季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬性指标价格指数“年末防疫政策优化及不确定因素影响下，市场情绪趋于观望。”陈晨，青岛研究部负责人办公市场需求结构趋于均衡多元，全年大面积租赁成交明显提升。不确定性压力增加使得经济结构调整加剧，新旧赛道转换加速，表现在2022年的青岛办公楼市场上，整体需求结构更加趋于均衡多元。专业服务、科技、金融、物流、地产及贸易零售五大主力板块在办公租赁成交中的占比均在10%-20%之间，多元化价值突显。从成交面积来看，从2021年延续下来的2,000平米以上的大面积成交主要集中在2022年上半年签约，占全年全市场成交量的23%，相较于2021年提升了7个百分点。其中，主要成交来自于第三方办公运营商，全年新租面积超过20,000平方米。全年新增供应约32万平方米，接近过去五年供应均值。2022年全年共有5个项目入市，为青岛办公楼市场带来约32万平方米的新增供应，虽然供应量相较于2021年的峰值回落了近45%，但基本处于近五年的平均供应水平。全年约82%的新增供应位于非核心商圈，得益于去中心化的办公诉求，新项目快速的去化表现支撑整体市场空置率平稳过渡，同比小幅下降0.4个百分点至30.5%。年末抄底心态增加，租金持续下行。受疫情及政策变化影响，年末租赁活跃度下降，加之中小型租户的抄底心态增加，给市场租金带来持续的下行压力。第四季度整体市场平均有效租金为79元/平方米/月，同比下降4.4%。甲级市场平均有效租金为114元/平方米/月，同比下降5.5%。本季度投资市场无大宗成交，资本化率暂保持不变。防疫政策优化有助于市场活跃度恢复，但需求和租金的回暖需要时间。2022年末，经历过疫情防控政策放宽后，市场从业者短期内普遍持消极观望态度，虽然一致认可政策优化带来的长期积极影响，但大疫之后，宏观经济仍需一定调整周期，并在寻找新赛道中缓慢恢复。明年将是市场回暖、信心提振的关键之年。每平方米每月有效租金基于建筑面积79元-4.4%租金周期跌幅放缓青岛备注：青岛办公楼市场是指青岛甲级和乙级办公楼市场。箭头表示12个月展望基数:2018年第4季度=100该价格指数仅指青岛中心城区的价格指数资料来源：仲量联行2018至2022年的净吸纳量、落成量、空置率是年底值。2023年的净吸纳量、落成量、空置率是年底预计值。资料来源：仲量联行租值指数资本值指数指数80901001201101301404Q184Q194Q204Q214Q224Q23总建筑面积 千平方米净吸纳量落成量未来供应空置率百分比-5%5%5EU1920212223F0100200300400500600700租金同比增长率注：增长率为同质比变化23二零二二年第四季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬性指标价格指数“重庆四季度经历了三年来最严重的疫情冲击，全市招商活动被迫暂停，办公楼净吸纳量录得负值。”万嘉栋，重庆研究部经理新租活动接近暂停，多行业退租带动甲级办公楼市场净吸纳量呈现负值。受三年来最严重疫情冲击影响，四季度重庆经济活动陷入停滞。办公楼市场主要成交以项目三季度蓄客，长周期谈判签约落地为主，新租活动接近暂停。地产建筑、互联网平台以及注重C端的消费者服务、零售贸易类企业经营遭遇苦难，业务量萎缩引致部分企业缩租、搬迁至低成本楼宇甚至倒闭，四季度净吸纳量-1.9万平方米，为全年第二次录得负值。四季度无新增供应，空置率受退租影响出现回升。年末在建工程均进入停工状态，多个已建成项目寻求大宗交易契机不断延迟入市。至四季度末，全年甲级办公楼供应量仅为13.6万平方米，达三年最低。新租暂停，退租频发，引发甲级办公楼市场空置率环比上升0.5个百分点至27.5%。租金跌幅同比增加，酒店投资者为旅游复苏提前积极布局，抄底乙级办公楼资产。在退租情绪影响下，部分项目为缓解租赁压力，并冲刺年末业绩开启降租模式吸引企业客户，四季度重庆甲级办公楼平均租金环比下跌0.6%，同比下跌1.7%，同比跌幅扩大，报76元/平方米/月。随着年末中国政府宣布新冠感染实施“乙类乙管”，全国城市人员流动、边境管控等将有序放开。部分酒店投资者开始积极布局重庆市场，为旅游复苏作准备，录得两例在建乙级办公楼改作酒店案例。2023年重庆办公楼市场将迎来供应高峰，中央公园将迎来首批项目入市。预计重庆甲级办公楼在2023年将迎来近70万平方米供应，供应区位多点开花江北嘴、大石化、照母山、以及中央公园均将陆续迎来项目交付。其中，中央公园板块以龙湖、新城控股为代表的首批项目将陆续完工交付，带动城市商务版图再度北扩。在新增供应激增的背景下，短期空置率的上涨或不可避免。而伴随全国疫情防控政策调整叠加一系列稳增长政策相继出台，市场信心也在逐步提振，为办公楼市场复苏注入动力。每平方米每月有效租金基于建筑面积76元-1.7%租金周期跌幅放缓重庆备注：重庆办公楼市场是指重庆甲级办公楼市场。箭头表示12个月展望基数:2018年第4季度=100资料来源：仲量联行2018至2022年的净吸纳量、落成量、空置率是年底值。2023年的净吸纳量、落成量、空置率是年底预计值。资料来源：仲量联行租值指数资本值指数指数4Q184Q204Q214Q224Q234Q1960708090100110120130140总建筑面积 千平方米净吸纳量落成量未来供应空置率181920212223F-5%5%5EU%百分比0100200300400500600700800租金同比增长率注：增长率为同质比变化24二零二二年第四季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬性指标价格指数“办公楼市场供需走弱，租金继续下行。”齐旋婷，沈阳研究部分析师沈阳办公楼租赁市场动力不足。受疫情反复影响，沈阳优质办公楼市场整体需求持续放缓。新增需求疲软是导致市场去化速度放缓的主要原因。租赁需求主要来自内资企业的搬迁和扩租，外资企业活跃度相对较低。专业服务、TMT、金融类企业保持着稳定的需求。2022年，全市整体办公楼净吸纳量录得5.4万平方米，同比下降39.4%。其中，甲级办公楼净吸纳量较去年同期增长41.4%。部分企业租户利用租金下行的市场环境积极寻求搬迁及空间升级机会。本季度无新项目入市，全市新增供应短暂放缓。2022年，沈阳优质办公楼市场共迎来新增供应13.4万平方米，同比增长148.1%，推高全市总存量至365万平方米。由于新项目去化速度较缓，全市整体空置率上行至32.2%，同比增长1.0个百分点。第四季度，沈阳甲级办公楼市场无新增项目，短期新增供应的回落推动甲级办公楼市场空置率持续下行，环比下降0.5个百分点至37.0%。租金承压继续下滑趋势。随着市场压力的增加，市场整体租金水平呈持续下滑趋势。截至第四季度末，整体市场租金录得60元/平方米/月，环比下降1.1%。甲级办公楼市场租金环比下降1.3%至75元/平方米/月，降幅较上季度扩大0.4个百分点。去化压力增加的情况下业主担忧情绪加重，继续提供租金折扣以稳定项目表现。中期内市场仍将面临去化压力，租金下行恐将持续。未来四年，沈阳办公楼市场将持续迎来新项目入市，预计整体市场空置率水平将逐步升高，但优质供应也为租户带来升级机会。面对市场压力，租金的复苏或将放缓，然而随着防疫措施的转变以及经济逐步复苏，市场活跃度将逐步回暖，预计将有效刺激市场需求。每平方米每月有效租金基于建筑面积75元-2.9%租金周期跌幅加快沈阳备注：沈阳办公楼市场是指沈阳甲级办公楼市场。箭头表示12个月展望基数:2018年第4季度=100该价格指数仅指沈阳城区的价格指数资料来源：仲量联行2018至2022年的净吸纳量、落成量、空置率是年底值。2023年的净吸纳量、落成量、空置率是年底预计值。资料来源：仲量联行租值指数资本值指数指数4Q184Q194Q204Q214Q224Q2360708090100110120130140总建筑面积 千平方米百分比净吸纳量落成量未来供应空置率181920212223F-5%5%5EU00200300400租金同比增长率注：增长率为同质比变化25二零二二年第四季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬性指标价格指数“受益于前三季度的招商成果于本季度落地，四季度武汉优质办公楼市场需求稳健，市场租金降幅收窄。”冯莉，武汉研究部经理四季度第三方办公运营持续扩张，科技互联网行业需求有所回升。虽然四季度武汉受到疫情影响，但受益于前三季度洽谈的租赁需求在第四季度落定，市场需求表现较为稳健。第三方办公运营抄底扩张，持续活跃，占甲级市场成交的19%。此外，科技互联网行业较第三季度成交需求小幅回升至18%，以科技新媒体和互联网电商平台为主。从成交板块来看，汉口区域占第四季度租赁成交的66%，尤其是建设大道和汉口滨江子市场，受益于新入市项目无论是价格、品质还是招商政策都极具竞争优势，催生了租户搬迁和升级需求。四季度优质办公楼市场供应小幅回落，光谷子市场迎来一栋甲级办公楼入市。继前三季度的集中供应之后，四季度武汉优质办公楼市场共计录得3栋办公楼入市。全市新增供应约为16.7万平方米，其中甲级办公楼市场新增供应4.5万平方米。截至到12月，武汉优质办公楼总体量达到798.8万平方米，而甲级办公楼总体量为280.9万平方米。第四季度全市空置率环比下降0.2个百分点至39.2%，甲级和乙级办公楼市场空置率均下降0.2个百分点至34.5%和41.7%。全市吸纳量为11万平方米，其中甲级办公楼约为5.0万平方米。第四季度优质办公楼市场租金逐步回稳，年底的工抵有望带动投资需求。租金方面，在上半年办公楼市场租金承压下降后，下半年租金水平呈回稳趋势。全市甲级办公楼净有效租金为92元/平方米/月，环比下降0.2%；乙级办公楼净有效租金依旧保持平稳，为69元/平方米/月。2023年武汉优质办公楼市场依然处于供应高峰，市场持续承压。2023年武汉优质办公楼市场的新增供应依然处于高位，预计将达到129万平方米，其中甲级新增供应为65万平方米。武汉甲级办公楼市场将迎来绿地中心、长江航运中心以及华润置地大厦T1多个体量较大的项目入市，届时市场将短期承压。从需求来看，近期召开的中央经济工作会议指出，2023年的工作重心将逐步往经济领域转移，中国经济有望迎来新一轮的显著复苏。在政府一揽子的稳经济促发展的政策驱动下，科技互联网行业、金融业以及第三方联合办公将会进一步扩张，持续支撑市场需求。每平方米每月有效租金基于建筑面积*92元-6.7%租金周期跌幅加快武汉箭头表示12个月展望基数:2018年第4季度=100该价格指数仅指武汉中心城区的价格指数资料来源：仲量联行2018至2022年的净吸纳量、落成量、空置率是年底值。2023年的落成量、净吸纳量、空置率是年底预计值。资料来源：仲量联行租值指数资本值指数指数4Q184Q194Q204Q214Q224Q2380859095100105110总建筑面积 千平方米百分比净吸纳量落成量未来供应空置率181920212223F-5%5%5EU00200300400500600700800900租金同比增长率注：增长率为同质比变化备注：武汉办公楼市场是指武汉甲级办公楼市场。26二零二二年第四季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬性指标价格指数“第四季度甲级净吸纳量得以回升，但市场空置压力仍处高位，且需求端较疫情前仍有增长空间。”敬硕桐，西安研究部分析师全市办公楼市场净吸纳量突破3万平方米，环比上季度增长30.1%。由于防控政策的优化，市场对宏观经济的预期逐步向好，且上季度部分带看因疫情爆发而推迟转化，因此本季度市场需求好于预期。从行业结构看，金融业为本季度最大的需求来源，占总增量需求的21.1%。专业服务则占比17.7%，其中大部分为商务服务。从细分行业看，由于部分国有银行的研发部门积极入驻甲级办公楼，传统金融较非传统金融略胜一筹。而专业服务类需求中，律师事务所自第一至第三季度持续活跃，因此，本季度其需求有所放缓，但纵观全年，商务服务板块中近三分之一的增量需求均源于律所。本季度市场仅录得1个新项目入市，供应端缩小，空置压力小幅趋缓。受前三季度疫情多点爆发的影响，多个拟交付项目施工进度有所推迟。因此，本季度新增供应远低于预期，仅录得6万平方米的境商未来中心入市，位于高新南板块。放眼全市，本季度办公楼市场空置率录得31.8%。分子市场看，作为老城区的南二环及小寨板块的空置率上升较为显著，主要原因在于其楼龄偏老，加之平均租金高于高新区等新兴商务区，因此许多既有租户向高新区迁移，导致老城区内空置率攀升。空置率高企使得租金仍维持下行通道，跌幅较上季度有所收窄。由于市场空置率仍处于较高的水平，市场整体去化压力仍维持高位，全市平均租金环比下跌0.3%。本季度城北租金降幅较为突出，环比下降0.7%。究其原因，城北并非传统商务区，商业配套的发展较为不成熟，因此业主更倾向于降低租金以留存租户。资本价值方面，在不将新项目纳入统计样本的情况下，全市办公楼平均资本值与租金走势一致，环比降低0.2%。然而，由于新入市项目地理位置较好，且物业管理及硬件水平较高，其预估资本值高于市场均值，带动全市实际平均资本值环比上升0.1%。2023年预计将迎来集中供应潮，能源及地产建筑仍将成为需求端的支柱。由于2022年下半年疫情频繁爆发，多个项目延期交付，因此2023年或将迎来超过40万平方米的集中供应潮。绝大部分新增供应均集中于高新南板块，加剧区内存量竞争，因此高新南子市场空置率涨幅预计将持续扩大。随着“十四五”规划的出台与落地，预计能源和科技互联网将持续引领增量需求。同时，西安都市圈的建设发展也将使得建筑工程与基建类企业保持活跃。2023年西安办公楼市场净吸纳量或将突破10万平方米。虽然租金仍存在下行压力，但随着需求逐渐复苏，租金跌幅预期将收窄。每平方米每月有效租金基于建筑面积*88元-1.7%租金周期跌幅放缓西安箭头表示12个月展望基数:2018年第4季度=100该价格指数仅指西安中心城区的价格指数资料来源：仲量联行2018至2022年的净吸纳量、落成量、空置率是年底值。2023年的净吸纳量、落成量、空置率是年底预计值。资料来源：仲量联行租值指数资本值指数指数4Q184Q194Q204Q214Q224Q2360708090100110120130140总建筑面积 千平方米百分比净吸纳量落成量未来供应空置率181920212223F-5%5%5EU00200300400500租金同比增长率注：增长率为同质比变化备注：西安办公楼市场是指西安甲级办公楼市场。27二零二二年第四季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬性指标价格指数“2022年四季度杭州办公楼市场录得一个甲级办公楼项目入市，整体空置率略有上升。”孙懿文，杭州研究部经理专业服务发展更趋成熟，衍生出新的市场需求。四季度杭州整体办公楼市场净吸纳量约为20,184平方米。其中，录得甲级办公楼净吸纳量-4,842平方米，而乙级办公楼的净吸纳量为25,026平方米。从行业需求表现来看，科技互联网需求占比28%，环比略有下降；金融行业的需求占比19%，其在下半年呈现回暖的态势。随着杭州资本和人才市场的不断成熟，对专业服务机构的需求日益增长，律师事务所、咨询、人力资源等机构不断衍生出新的租赁需求。四季度杭州办公楼市场热度一般，整体空置率有所上升。四季度杭州甲级办公楼空置率上升1.1个百分点至21%。位于武林核心商圈的国大城市广场于四季度入市，带来约2.9万平方米的新增供应。有一个乙级办公楼新增供应入市，为位于钱江新城的万潮星汇大厦，为市场带来约2.2万平方米的新增供应。新项目的吸纳表现较好，带动乙级办公楼的空置率微降至19.2%。2022年四季度，杭州办公楼整体空置率上升0.4个百分点达到20.1%。四季度杭州甲级办公楼市场租金有所下降。截至2022年12月底，杭州甲级办公楼平均净租金为134元/平方米/月，同比下降1.4个百分点。同时，乙级办公楼租金为104元/平方米/月，较去年同期下降0.8个百分点。杭州办公楼市场的租金目前仍处于下行周期，但市场的供应压力已在逐步缓和。预计2023年，杭州将有近90万平方米的新增供应入市。短期来看，受到国内外经济大环境的影响，以及疫情曲线的快速上升，预计2023年上半年，办公楼市场仍将受到一定程度的冲击，市场需经历一定阶段的“信心重建期”，方可开启复苏之路。随着国内防控政策的松绑，经济社会活动的回暖未来可期，杭州优质办公楼的租金在中长期拥有较强的回升预期。而由于较多项目陆续进入交付阶段，预计杭州甲级办公楼的空置率将会呈缓慢升高的趋势。优质项目将为杭州办公楼市场带来良性竞争，同时市场格局也将进一步优化升级。每平方米每月有效租金基于建筑面积135元-1.4%租金周期跌幅放缓杭州箭头表示12个月展望基数:2018年第4季度=100该价格指数仅指杭州中心城区的价格指数资料来源：仲量联行2018至2022年的净吸纳量、落成量、空置率是年底值。2023年的净吸纳量、未来供应、空置率是年底预计值。资料来源：仲量联行租值指数资本值指数指数4Q184Q194Q204Q214Q224Q238090100110120130140总建筑面积 千平方米百分比净吸纳量落成量未来供应空置率-5%5%5EU1920212223F0100200300400租金同比增长率注：增长率为同质比变化备注：杭州办公楼市场是指甲级办公楼市场。28二零二二年第四季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬性指标价格指数“传统金融行业赋能南京办公楼市场。”高悦，南京研究部高级分析师金融和专业服务行业贡献第四季度主要租赁需求。受到12月末疫情爆发造成的短暂停工影响，部分租赁活动延后，第四季度整体市场办公楼净吸纳量仅录得1.64万平方米，甲级办公楼录得净吸纳量约0.91万平方米，与二季度持平，但低于去年同期水平。第四季度，金融和专业服务类公司抓住市场下行机会进行扩租或升级，表现相对活跃，在甲级办公楼市场承租能力较强，需求比例分别约为22.8%和17.9%。第四季度南京办公楼市场未录得新增项目入市。2022年第四季度，整体办公楼市场未录得新增项目入市，办公楼体量维持在500万平方米。部分项目由于疫情相关政策影响工期，有所推迟未能如期入市，整体空置率环比下降0.3个百分点至24.2%，与去年同期持平。甲级办公楼平均空置率下调至33.1%，环比下降0.4个百分点，同比上升2.4个百分点；乙级办公楼空置率环比下降0.3个百分点至15.3%，同比下降2.6个百分点。2022年末甲级办公楼租金同比下降5.2个百分点。截至2022年末，南京甲级办公楼市场的净有效租金录得110元/平方米/月，环比下降0.8个百分点，跌幅持续收窄；乙级办公楼市场的净有效租金录得89元/平方米/月，环比下降0.2个百分点，同比下降2.8个百分点。受疫情反复和经济不稳定的影响，全年市场租赁需求低迷，下半年租赁需求相较于上半年有所回升，租户对于选址的条件与要求更为严苛，业主通过“以价换量”的租赁策略来争抢客户，降租对今年众多降本增效的租户无疑于有着更为直观有效的说服力。全年整体办公楼市场空置率将波动上浮，租金则维持下行态势。2023年南京优质办公楼市场预计将有5个项目约57.7万平方米的体量迎来交付，均位于河西板块，河西板块去化压力增加，其中甲级办公楼项目金鹰世界B塔将于第一季度入市，体量约为9.3万平方米。2023年南京办公楼市场将是充满挑战与机遇的一年，随着房地产政策的持续松绑以及疫情政策的调整，加之业主调整租金预期与之配合，预计将有效刺激市场活跃度，2023年下半年市场租赁需求复苏将更为明显。每平方米每月有效租金基于建筑面积111元-5.2%租金周期跌幅放缓南京箭头表示12个月展望基数:2018年第4季度=100该价格指数仅指南京中心城区的价格指数资料来源：仲量联行2018至2022年的净吸纳量、落成量、空置率是年底值。2023年的净吸纳量、落成量、空置率是年底预计值。资料来源：仲量联行租值指数资本值指数指数4Q184Q194Q204Q214Q224Q2360708090100110120130140总建筑面积 千平方米净吸纳量落成量未来供应空置率百分比181920212223F-5%5%5EU00200300400500600租金同比增长率注：增长率为同质比变化备注：南京办公楼市场是指南京甲级办公楼市场。29二零二二年第四季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬性指标价格指数“各分区市场均录得轻微租金跌幅;受新项目落成推动，写字楼市场录得正净吸纳量。”黄志辉，研究部执行董事租赁活动有限。第四季度整体甲级写字楼市场录得317,400平方尺净吸纳量，主要来自于新增供应中预租楼面的落实。临近年底市场租赁活动有限。扩张性需求因经济表现持续低迷而减弱。租户需求主要由搬迁和升级需求驱动。较瞩目的成交个案包括，柯尼卡美能达商业系统由鲗鱼涌东达中心升级并搬迁至新落成的启德AIRSIDE项目，租用整层36,000平方尺楼面（建筑面积）。六栋写字楼于本季度落成。六栋甲级写字楼于本季度落成，为市场提供近230万平方尺的新增写字楼楼面。其中较为瞩目的新落成项目包括鲗鱼涌太古坊二期，观塘The Millennity（巧明街98号）和元朗朗壹广场。瑞银已预租将于2026年落成的西九龙高铁站上盖项目约25万平方尺楼面（建筑面积）。该银行将从香港多个办公点迁出并整合其香港业务。租金及资本值略微下降。整体市场租金环比下降1.7%，所有分区市场均录得轻微跌幅。值得注意的是，中环和湾仔/铜锣湾的租金分别环比下跌1.7%和1.2%。整体市场租金于2022年下跌3.7%。2022年第四季度整体市场资本值环比下跌2.5%，而投资回报率略升至2.9%。受一宗重大交易推动，本季度投资额在季末显著增加。太盟投资和丰树产业的合资公司以56亿港元向高银金融的接管人收购九龙湾高银金融国际中心。随着本地经济回暖，净吸纳量将有所改善。展望未来，在2023年香港全面通关后，写字楼需求预计将逐步复苏，尤其是在下半年。随着内地取消大部分防疫措施，来自中资企业的需求将迎来反弹。受寻求更高质量和更新写字楼楼面的租户推动，写字楼市场的升级需求将有所改善。由于2023年新增写字楼供应量将高达300万平方尺，空置率预计将小幅上升。尽管整体市场租金预计将保持平稳，新供应的出现将令部分分区市场租金受压。每平方尺每月有效租金基于净楼面面积90港元-1.8%租金周期跌幅放缓香港箭头指示未来12个月展望基数:2018年第4季度=100资料来源:仲量联行2018至2022年的净吸纳量、落成量、空置率是年底值。2023年的未来供应是年底预计值。硬性指标为香港整体市场资料来源：仲量联行租值指数资本值指数指数4Q184Q194Q204Q214Q224Q236065707580859095100105千平方尺百分比净吸纳量落成量未来供应空置率181920212223F-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,000-9-6-30369121518租金同比增长率注：增长率为同质比变化备注：香港办公楼市场是指香港甲级办公楼市场。30二零二二年第四季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬性指标价格指数“本季优质办公室的需求持续强劲 平均租金突破历史新高 但不确定因素导致租赁活动放缓。”徐家祥，台北研究部负责人由于供应有限，企业对优质办公空间的需求保持强劲。随着台北市政府目标于2030年实现减少碳排放40%，企业对符合永续标章的优质办公空间的需求正在提高。目前，台北绿色建筑供应不足，租户很难找到合适的空间出租，需等到有新供应释出，强烈的需求才有机会缓解。统计至2022年底，台北优质办公室总面积约为241万平方米，其中，30年以上建筑面积超过66万平方米，占总供应量的27%以上。这些建筑物中的租户可能需要在不久的将来进行办公室升级，届时租赁活动将提升。新甲级办公室的供给将于2023年开始率续释出。截至 2022 年第四季度，整体空置率保持在 2.6%的偏低水平。台北市连续四年空置率低于3%，显示市场上的优质办公空间供不应求。尽管如此，预计从2023年起，新供应将投放市场，届时租户将有更多的租赁选择。2023 年台北 CBD 将新增超过 148,000 平方米的办公空间。另外，从 2024 年到 2026 年，将释出近 300,000 平方米的新供给。面对即将到来的大量新空间，未来几年的净吸纳量数据将是决定优质办公空间需求是否继续强劲的关键。本季度的净有效租金创下每平方米新台币900元的历史新高。2022年，优质办公空间的平均租金较去年同期上涨3.31%，达每平方米900新台币的历史新高。其中，信义区的平均租金已超过每平方米1,090元，成为租金增长的最大贡献者。预计未来租金上涨趋势将持续。投资者持续锁定租金收入稳定的物业，尤其是优质的办公空间。由于加息和通货膨胀带来的经济不确定性，投资者们倾向于采取更具防御性的投资策略，因此更倾向将金流稳定的商业地产纳入其投资组合中。整体经济的不确定性导致市场环境充满挑战。预期2023年，宏观经济的不确定性使台北办公室市场充满挑战。央行预测2023年GDP增长率将低于3%，表示经济活动将会放缓。但优质办公室的刚性需求仍然持续，2023年底净吸纳量仍然有望为正值。因此，市场预期将波动不定，趋势尚未明朗。由于新供应即将进入市场，2023 年的空置率应该会增加，可略微缓解目前企业对绿色认证建筑的需求，与前三年相比，租户将有更多的办公空间选择。由于环保意识的日益抬头，未来几年，台北市原本承租老旧商办的租户们，预期将陆续升级办公空间，使得租赁市场更加活络。每平方米每月基于建筑面积新台币900元3.2%租金周期涨幅放缓台北箭头表示12个月展望基数:2018年第4季度=100该价格指数仅指台北(信义区)的价格指数资料来源：仲量联行2018至2022年的净吸纳量、落成量、空置率是年底值。2023年的净吸纳量、落成量、空置率是年底预计值。资料来源：仲量联行租值指数资本值指数指数4Q184Q194Q204Q214Q224Q2360708090100110120130140总建筑面积 千平方米百分比净吸纳量落成量未来供应空置率181920212223F0%500200300租金同比增长率注：增长率为同质比变化备注：台北办公市场为A级商业办公室市场。31二零二二年第四季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|零售地产二零二二年第四季度大中华区物业摘要 32|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬件指标价格指数“2022年末新冠疫情，暂时性阻断了零售市场复苏，租金持续下探。”米阳，华北区研究部总监社会零售消费总额进一步下滑，北京零售市场显著承压。四季度，北京零售市场在十一月受疫情短期爆发影响，市场需求减弱。例如，餐饮与时尚板块持续出现利润收缩、扩张放缓，甚至退租掉铺的趋势。以上两个品类占比第四季度全市退租面积的50%以上。与此同时，仍有部分品类在逆势扩张，户外运动和新能源汽车均在四季度寻求扩张机会。临近年末，防疫政策优化调整，预计帮助市场活力在中短期内提振。部分新项目宣布延期入市。四季度未录得新增供应，原计划将于第四季度入市的几个商场受疫情扰动均未能顺利开业。一些未来项目的计划入市时间也因工期延误或预租活动受阻而延后。此外，四季度仍有大量店铺退租，全市零售项目的租赁表现走弱，市区市场空置率环比上升0.8个百分点至7.9%，郊区市场空置率录得10.1%，环比上升1.0个百分点。全市租金在低迷的市场环境中持续走低。由于市场租赁需求疲弱，全市租金连续下跌。多数业主提出降租或更灵活的商务条款来吸引零售商入驻，从而维持项目的稳定表现。市区租金录得全年最大降幅，环比下降2.6%（同比下降4.4%），郊区市场的租金环比跌幅为2.9%（同比跌幅为6.2%）。防疫政策的放开预计将在2023年上半年带动零售消费市场进入修复通道。尽管短期内市场仍受疫情抑制，但十二月底已出现一些消费回暖的积极信号，例如，餐饮店铺的客流量较此前已有回升。这将有助于提振零售市场信心与未来预期，全市租金预计将于2023下半年逐步回暖。2022年共有超过600家品牌首店落地北京。“首店首发”有显著品牌溢出和消费升级效应，为商场催生新的消费场景和话题热点，撬动新人群消费潜力。每平方米每月有效租金基于可租赁面积746元-4.4%租金周期跌幅加快北京备注：北京零售市场是指北京城区零售市场。箭头表示12个月展望基数:2018年第4季度=100*图中指数为购物中心指数，不含百货商场资料来源：仲量联行2018至2022年的落成量是年底值。2023年未来供应是年底预计值。资料来源：仲量联行同质比租值指数同质比资本值指数指数4Q184Q194Q204Q214Q224Q2350658095110落成量未来供应千平方米18212223F20190150300租金同比增长率注：增长率为同质比变化33二零二二年第四季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬件指标价格指数“我们预计零售市场短期内承压，将于2023年内逐步恢复。”姚耀，中国区研究部总监疫情持续给消费市场带来压力。疫情爆发进一步打击消费者信心，上海零售市场继续承压。2022年第四季度上海优质零售物业净吸纳量录得-140,700平方米，全年净吸纳量为-523,100平方米。全年来看，餐饮，时尚零售，儿童教育及影院等线下娱乐业态均受到较大冲击。尽管需求整体放缓，部分业态仍保持韧性并贡献了部分新租赁面积。四季度的新增租赁主要来自奢侈品、护肤和香水品牌、运动户外服饰及装备、新能源汽车展厅、宠物服务等业态。此外，价格具有竞争力的快餐和烘培租赁需求也较为活跃。2022全年供应降至2004年以来最低水平。四季度核心商圈有2个项目入市-张园（西区）和MOHO，共交付100,000平方米。张园（西区）经过四年的改造于2022年11月底开业，其经过修复翻新的历史建筑吸引了一系列国际知名品牌入驻。第四季度核心商圈空置率上涨0.6个百分点至14.3%。2022全年核心商圈有4个项目入市，共计159,000平方米。位于非核心区的东虹桥中心于2022年四季度开业，为市场带来30,000平方米新增供应。在疫情对租赁需求的持续影响下，非核心商圈空置率上升0.9个百分点至13.2%。2022全年非核心商圈有3个项目入市，共计153,000平方米。四季度租金跌幅放缓。第四季度核心商圈首层租金环比下降1.3%，较前一季度降幅收窄，全年租金同比下跌6.8%。非核心商圈首层租金环比下降1.5%，在空置持续上升的压力下，全年租金同比下跌8.0%。市场的不确定性导致投资者对零售物业投资要求更高的风险补偿。我们预计2022-2023年交易量将维持低位。展望：零售市场预计于2023年内稳步复苏。随着疫情管控的放松和近期感染病例的增加，未来几个月内零售市场将进一步受到疫情冲击。预计市场活动将于2023年第二至第三季度逐渐恢复，在此之前品牌将持续采取观望态度。因此，整体租赁势头有望在2023年内稳步回升。由于非核心商圈大量供应推迟至2023年，空置率和租金将继续承压。展望2023年，随着疫情影响的逐渐消退，新兴新能源汽车品牌、国内外护肤品牌、本土服饰品牌以及户外运动品牌等业态将引领核心商圈的租赁需求复苏。每平方米每月有效租金基于可租赁面积1,448元-6.8%租金周期跌幅放缓上海备注：上海零售市场包括上海核心和非核心市场。箭头表示12个月展望基数:2018年第4季度=100*图中指数为购物中心指数，不含百货商场资料来源：仲量联行2018至2022年的落成量是年底值。2023年未来供应是年底预计值。资料来源：仲量联行同质比租值指数同质比资本值指数指数4Q184Q194Q204Q214Q224Q2380859095100105110115120落成量未来供应千平方米181920212223F0150300450600750租金同比增长率注：增长率为同质比变化34二零二二年第四季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬件指标价格指数“受11月疫情爆发的影响，本季度广州零售市场表现不佳。”曾丽，华南区研究部总监受新冠疫情影响，零售市场租赁需求大幅减少。11月，广州部分行政区实施严格疫情防控政策，许多线下零售门店暂停营业，餐厅停止堂食服务，消费者出行受限，导致商场客流量急剧减少。由于新冠疫情爆发导致各业态零售收入骤降。部分零售商因持续亏损，纷纷缩减线下门店规模，关闭经营不善的门店，对市场保持观望态度，等待疫情管控政策的放松以及零售收入的恢复。因此，本季度整体零售租赁需求较为冷淡。四季度市区迎来新项目。广州零售市场迎来入市的购物中心是位于天河的信达金茂广场，新增供应面积14万平方米，由于附近无同质商场竞争加上轻资产运营管理模式，取得了95%以上的开业率。另外，部分业主愿意提供租金减免以及天河区整体受疫情影响相对较小，因此本季度市区空置率保持稳定。郊区项目空置表现两极分化。受疫情影响较小的行政区如番禺区，空置率基本保持稳定。受疫情影响较大的区域如白云区，空置率大幅上升。因此，整体郊区空置率从7.1%攀升至7.7%。本季度零售项目租金持续承压。一方面部分商场因疫情封控关闭近一个月，另一方面在12月疫情管控政策放松后迎来感染潮，商场客流量骤减，以及人手不足，零售商销售收入骤减对其租售比造成压力。部分业主加大租金折扣力度以保证入驻率，所以本季度租金录得十年来单季最大环比跌幅。随着租金下行，广州零售资产整体的投资回报率较低，导致市场上投资者数量也相对较少。投资者对零售资产投资回报率要求维持不变，本季度由于租金下行，部分愿意出售资产的业主基于本季度的情况更愿意在价格上做出让步。广州零售市场将逐步恢复。随着防疫政策放松，内地与境外全面通关，入境隔离取消等积极因素影响下，广州境内外人员流动将大幅提升，从而刺激消费需求。消费回暖将提振零售商信心，租赁需求预计会逐渐回暖，预期租金跌幅收窄或重回上升轨道。未来12个月零售市场预计将有五个新项目入市，其中两个项目位于市区，其余三个项目位于市郊，新增供应面积达50万平方米。随着租赁需求回升，预计2023年整体空置率相比2022年会有所降低。每平方米每月有效租金基于可租赁面积*1,190元-0.3%租金周期跌幅加快广州箭头表示12个月展望基数:2018年第4季度=100*图中指数为购物中心指数，不含百货商场资料来源：仲量联行2018至2022年的落成量是年底值。2023年未来供应是年底预计值。资料来源：仲量联行同质比租值指数同质比资本值指数指数809095851001051101151204Q184Q194Q204Q214Q224Q23落成量未来供应千平方米18212223F20190150300450600750900租金同比增长率*注：增长率为同质比变化备注：广州零售是指广州整体优质零售市场。*指市区首层租金。35二零二二年第四季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬件指标价格指数“消费需求修复尚待时日，深圳零售市场仍处筑底阶段。”曾丽，华南区研究部总监经营收益下滑，零售商多持消极或观望态度。四季度线下消费活动和商业活动节奏依旧被疫情干扰，全市租赁氛围较为低迷。十二月以来，新冠肺炎疫情防控政策调整导致商场客流量锐减。零售商经营压力陡然上升，使其进一步谨慎规划线下业务布局。由于大众消费意愿尚未修复，消费增长放缓，中高端品牌运营商营收承压明显。因此，四季度深圳中高档服饰、正餐、亲子娱乐等细分业态租赁需求表现尤为疲软。岁末全市迎来四座新项目入市，空置承压小幅上扬。租赁需求疲软叠加疫情等不利因素，本季度C Future City中洲湾及仁恒梦中心等部分新增供应开业率受明显负面影响。因此，全市空置率小幅上升0.2个百分点。虽然大部分存量项目面临客流量下降、退租率上升的困境，但得益于新能源车、快餐小吃、游戏厅、大型室内娱乐场馆等业态积极填补，存量项目空置率未明显抬升。四季度全市租金大幅下挫。由于全市租赁需求疲软，零售商承租能力下降，业主为稳定出租率普遍选择降租。因此，四季度全市租金环比下跌2.8%，创下近年来单季度最大跌幅。由于租金收入承压，短期内投资者对零售项目回报率期望并无松动迹象，本季度全市范围回报率较上季度基本不变。零售市场规模性恢复仍受制于宏观经济条件。随着新冠疫情管控措施调整、香港与内地逐步恢复正常通关，区域内外人员生活和商务出行的恢复将有效带动深圳商场客流回升，预计2023年深圳商业活动将渐回正轨。但零售商重启线下业务拓展计划，仍需等待消费意愿逐步恢复，商户营收逐渐回归正常区间。2023年全市新增供应将突破90万平方米的历史高位，其中近一半新增供应面积将落户仍待进一步建设的市郊商圈，从而进一步小幅度推高全市空置率。租金方面，预计市区核心商圈的优质零售项目业主率先重塑信心，全市租金水平筑底期有望于2023年末迎来尾声。每平方米每月有效租金基于可租赁面积*1,061元-4.3%租金周期跌幅加快深圳箭头表示12个月展望基数:2018年第4季度=100*图中指数为购物中心指数，不含百货商场资料来源：仲量联行2018至2022年的落成量是年底值。2023年未来供应为年底预计值。资料来源：仲量联行同质比租值指数同质比资本值指数指数80901101001204Q184Q194Q204Q214Q224Q23落成量未来供应千平方米18212223F201902004006008001000租金同比增长率*注：增长率为同质比变化备注：深圳零售物业市场指深圳优质购物中心市场。*指市区首层租金36二零二二年第四季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬件指标价格指数“交子公园商圈迎商业新地标，重新定义成都高端商业格局，城南商业迈入新时代。”卢晓曦，成都研究部高级经理疫情冲击引致消费低迷，高端小众香氛快速崛起。受疫情影响，2022年成都社会消费品零售总额为9,096.5亿元，同比下降1.7%。消费低迷令商家租赁需求减弱，大面积主力店租户退租较多，全市空置率同比上升3.5个百分点至12.4%，为2007年来最高值。香水成为美妆新增长点，高端小众香氛快速崛起。疫情以来，香水替代口红成为表达个性的社交符号，Tiziana Terenzi、La Perla Beauty、LArtisan Parfumeur等品牌积极进驻成都。标杆项目入市，引入更多国际一线品牌，重新定义成都高端商业格局。四季度，全市迎来5个新开项目，共计约68万平方米。其中，备受关注的成都SKP也于季内开业，并凭借强劲的品牌号召力和稳定的产品线输出，引入超1,300个一线品牌入驻，其中涵盖222个首店品牌，完成了城南商业从“潮奢”到“重奢”的高端品牌矩阵全覆盖。至此，SKP与in99共同形成了交子公园商圈高端商业组团，城南高端零售商业体量升至34.1万平方米，比肩市中心春盐商圈（IFS和太古里）的31万平方米，共同构成全市两大高端商业聚集区，成都高端商业“双核”格局成型。退租增多导致租金继续下探，优质零售物业交易迎来窗口期。租户流失令商场营收下滑，业主普遍采取“以价换量”策略以稳租户。全市优质购物中心首层平均租金报378.7元/平方米/月，同比下降2.7%，降幅超2020年。四季度，成都录得两宗涉及零售物业的大宗交易，分别是太古地产收购成都远洋太古里50%股权及物管公司50%股权和香港置地收购成都环球汇整体项目，成都优质零售物业交易迎来窗口期。随着疫情管控的逐步优化，客流带动商流实体商业将迎来稳步复苏。尽管成都的优质商业存量已高居全国第三，但未来仍有大量优质供应入市，足见投资者对成都消费市场的信心。在消费品牌、业态与场景的创新上，成都已先人一步，本土零售势力开始走出成都，“成都设计”开始在国内占有一席之地。商业格局亦在变革中孕育生机，将传统与现代融合的春熙路商圈将在游客回归中重现人流盛景；交子公园商圈在SKP加持下谱写国际城南新乐章。未来将有更多创意无限的消费场景在成都演绎无界消费新可能。每平方米每月有效租金基于可租赁面积379元-2.7%租金周期涨幅放缓成都箭头表示12个月展望基数:2018年第4季度=100*图中指数为购物中心指数，不含百货商场资料来源：仲量联行2018至2022年的落成量是年底值。2023年未来供应是年底预计值。资料来源：仲量联行同质比租值指数同质比资本值指数指数808590951201151101051004Q184Q194Q204Q214Q224Q23落成量未来供应千平方米18212223F201901503004506007509001,050租金同比增长率注：增长率为同质比变化备注：成都零售物业市场指成都优质零售物业市场。37二零二二年第四季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬件指标价格指数“受疫情防控接连的重大政策调整，天津社会零售消费总额进一步下滑。”米阳，华北区研究部总监市场全年显著承压，餐饮及服务品类需求稳定。四季度服务品类新增需求主要集中在大面积门店，例如，恒隆广场引进了鑫力得健身及铂爵照相馆；LB海菲秀飞顿首入天津，分别在海信广场及万象城开设黑标店；金茂汇也在四季度引进引力空间艺术厂牌店，为天津打造了一处新的网红打卡地。餐饮品类方面，美国咖啡Peet s Coffee和星巴克甄选作为河东首店入驻金茂汇；继三季度在天津开出首店后，楠火锅在继续布点四家新店，选址遍布各大商圈。在出行受限的情况下，餐饮及服务业态易推动顾客的目的性消费，从而强化项目的引流能力，推动消费回暖。四季度迎来新项目入市，市场活跃度仍在恢复进程中。2022年第四季度，天津优质零售市场迎来了金茂汇的入市。金茂汇位于海河沿岸，由原天津第一热电厂老厂房升级改建而来，为市场带来了4.6万平方米的新增供应，该项目也是天津零售市场四个季度以来的首个新增供应。天津金茂汇依据周边消费特性，营造多元消费业态，并着力于“天津首店”、“河东首店”的引入，为区域消费带来新的元素。与此同时，存量项目受到市场压力的影响，小幅推高市场空置率，于季度末录得市场空置率为13.4%，环比上升0.2%，同比下降1.6%。疫情反复影响市场情绪，整体租金小幅下调。在静态防疫管理对客流量造成持续影响的情况下，市场情绪依旧低迷。面临不断积累的空置压力，部分项目表现欠佳的业主进一步下调租金，拉低四季度天津优质零售市场租金环比下降0.2%。本季度市场无大宗成交，资本化率暂时保持不变。释放“首店经济”效应，新兴商圈加速发展。作为首批国际消费中心城市之一，天津市统筹发展首店经济，首店数量连年攀升。未来两年，市场将迎来超过73万平方米的新增供应。超过半数项目将坐落于非核心商圈，为新品牌入津提供新选择，预计市场需求活跃度将在新入市项目的带领下有所回升，市场回归健康轨道。市场压力逐渐缓解，2023年平均租金下降幅度将有明显降低。随着市场供需关系逐渐改善，以及新疫情防控政策的实施，消费信心将逐步提振，推动市场租金止跌企稳。每平方米每月有效租金基于可租赁面积310元-0.2%租金周期跌幅放缓天津箭头表示12个月展望基数:2018年第4季度=100*图中指数为购物中心指数，不含百货商场资料来源：仲量联行2018至2022年的落成量是年底值。2023年未来供应是年底预计值。资料来源：仲量联行同质比租值指数同质比资本值指数指数4Q184Q194Q204Q214Q224Q2380859095100105110落成量未来供应千平方米18212223F20190150300450租金同比增长率注：增长率为同质比变化备注：天津零售市场是指天津城区零售市场。资产表现仅包含购物中心项目。38二零二二年第四季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬件指标价格指数“虽然整体市场需求走弱，全年仍迎来8个新开业项目，新增供应量达历史峰值。”陈晨，青岛研究部负责人大众消费需求表现疲软，高端消费需求热度不减。回顾2022年，虽然青岛零售地产市场净吸纳量在新项目的带动下大幅提升，但整体空置面积较2021年增加了超过15万平方米，疫情反复导致租赁需求持续减弱。餐饮和时尚类业态仍为市场需求的主要来源，在全年新开店铺总量中各占三分之一。正餐类品牌整体放缓，除新开业的商场外，全年在优质零售项目中的新开店铺数量不足50家。但高端消费需求热度不减，全年共有13个奢侈品牌在海信广场及华润万象城开出新店。全年新增供应量达历史峰值，主要位于非核心商圈。2022年共8个项目入市，共计新增供应82.5万平方米。全年新开业的项目包括龙湖胶州天街、西海岸万达广场、丽达茂、崂山万象汇、大悦春风里、玺悦汇、未来城万科广场以及金茂览秀城，推高年供应量达历史峰值，且为近五年平均年供应量的两倍。受此影响，整体市场空置率同比上升1.6个百分点至9.2%。全市租金在低迷的市场环境中持续走低。第四季度全市优质零售物业首层平均租金为206元/平方米/月，排除新项目的影响后，环比下降1.6%，同比降幅扩大至4.1%。复杂疲软的消费市场环境加之大量新增供应入市给市场租金带来持续的下行压力。本季度投资市场无大宗成交，资本化率暂保持不变。供应高峰过后，防疫政策优化为零售市场带来积极信号。随着防疫政策的优化，年轻消费群体预计将率先回到市场，带动餐饮及娱乐业态客流回弹，但整体消费力的全面复苏仍需要一定时间。在零售消费市场逐步进入修复通道后，预计2023年市场租金将进一步触底，进而止跌企稳。每平方米每月有效租金基于可租赁面积206元-4.1%租金周期跌幅放缓青岛箭头表示12个月展望基数:2018年第4季度=100*图中指数为购物中心指数，不含百货商场资料来源：仲量联行2018至2022年的落成量是年底值。2023年未来供应是年底预计值。资料来源：仲量联行同质比租值指数同质比资本值指数指数808590951001051101151204Q184Q194Q204Q214Q224Q23落成量未来供应千平方米18212223F201901503004506007509001,050租金同比增长率注：增长率为同质比变化39二零二二年第四季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬件指标价格指数“四季度突发疫情，商业供需两端承压，商业活跃度有所下降。”吴晓川，重庆研究部分析师 疫情下，业态表现分化，消费者更重视性价比和健康生活。传统服饰品牌承压。但受疫情管控催化的健康生活方式，助长了户外运动品牌的活跃势头，诸如Salomon、Descente等户外运动品牌均有所扩张；受疫情影响，传统正餐品牌经营风险加大，但咖啡茶饮类品牌成长较快，例如茶颜悦色在重庆一年内开出20家新店，M Stand、Manner等品牌也在积极扩张。随着绿色出行理念的深入，新能源汽车成为消费热点。且整体市场呈现出以传统车企、造车新势力、互联网造车为主的多元化竞争趋势；疫情反复下，社会基本面的短暂下行引发即预防性储蓄存款力度加大，性价比成为重要考虑因素。奥特乐、嗨特购、叁省货仓等折扣超市加速布局。新增项目数低于预期，龙湖商业成全年供应主力。今年来疫情叠加极端天气，对零售市场造成较大冲击，不少项目延期至明年。市场下行也导致重庆优质零售物业市场平均空置率连续四个季度上升，至年末报16.0%，同比上升2.4个百分点。四季度本地头部开发商龙湖录得两个天街项目，成为全年供应主力。自此，龙湖商业在重庆已开业9座天街、两个星悦荟项目，继续深耕重庆大本营。在资金流收紧和经济下行的背景下，头部优质开发商继续托底市场，成为未来消费市场格局塑造的重要一环。存量项目经营压力加大，整体租金继续下探。租金方面，随着需求减弱，运营方租金议价弹性增加，整体市场租金继续下探。本季度重庆优质零售物业首层平均有效租金为354元/平方米/月，租金同比承压下跌2.5%。地标型项目入市带动市场提质升级，防疫政策调整助力消费复苏。展望2023年，预计有超80万平方米的新增供应入市，其中不乏万象城二期、重庆100 Mall等地标型优质项目。届时，重庆优质零售物业总体量有望突破950万平方米，回归全国前四规模，优质供应将带动重庆零售市场的提质升级。随着疫情防控转移重心，以及一系列政策见效出台，商流、人流都将出现反弹。从人流来看，旅游和跨区消费人群回归，将为重庆零售市场带来显著的消费增量。每平方米每月有效租金基于可租赁面积354元-2.5%租金周期跌幅加快重庆箭头表示12个月展望基数:2018年第4季度=100*图中指数为购物中心指数，不含百货商场资料来源：仲量联行2018至2022年的落成量是年底值。2023年未来供应是年底预计值。资料来源：仲量联行同质比租值指数同质比资本值指数指数4Q184Q194Q204Q214Q224Q2380859095100105110115120落成量未来供应千平方米18212223F201901503004506007509001,0501,200租金同比增长率注：增长率为同质比变化备注：重庆零售物业市场指重庆优质零售物业市场。40二零二二年第四季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬件指标价格指数“疫情致市场活跃度下降，市场分化表现加剧。”齐旋婷，沈阳研究部分析师本季度租赁需求走弱，餐饮业保持韧性。疫情反复对市场活跃度造成较大影响，品牌拓店计划明显放缓，因此本季度沈阳零售市场租赁需求较上季度减弱。需求主要来自于餐饮及时尚业态，如星巴克、和府捞面等连锁餐饮品牌延续扩张趋势。此外，首店热度不减。本季度Manner在万象城开出东北首店，摩托车制造商杜卡迪、Livehouse品牌原料库分别在大悦城E馆开出首店。四季度录得1个项目开业，新增供应5.5万平方米。第四季度，位于中街商圈的大悦城E馆开业。E馆的启用使大悦城项目的各馆实现互通，有效提升项目聚合力。同时，传统百货加速退出市场，铁西友谊奥莱于本季度宣布闭店。2022年，持续的新项目入市推升全市优质零售物业总体量至667万平方米，同比增加4.7%。新增供应对整体空置率造成上行压力，截至四季度末，全市空置率环比上升0.5个百分点至19.3%。租金延续下滑趋势，轻资产模式表现积极。受疫情压力影响，市场租金持续下行。本季度，沈阳优质零售物业首层租金同比下降1.7%，至242元/平方米/月。随着市场需求减弱，项目间的租金分化走势明显。市场表现优异的头部项目租金保持韧性，而持续面对招商运营压力的项目继续下调租金预期。随着市场竞争愈发激烈，轻资产模式正成为诸多开发商缓解资金压力、优化市场布局的有效方式。本季度，大悦城控股以轻资产模式接管沈阳FTC金融中心购物广场项目。未来新增供应保持高位，空置率仍将承压上升。2023年新增供应仍将保持高位，约40万平方米将入市，年底总体量或将突破545万平方米。随着城市消费活力的恢复，市场需求或将出现回暖，但空置率受项目集中入市的影响将继续攀升。在供需双重影响下，非核心区的租金表现或将持续与核心区拉开差距。未来，多个核心子市场或热门区域将见证改造项目进入市场，包括天润吾悦广场和浑南万象汇，业态品牌及消费体验的提升将有助于推动沈阳优质零售市场的提质升级。每平方米每月有效租金基于可租赁面积235元-1.7%租金周期跌幅加快沈阳箭头表示12个月展望基数:2018年第4季度=100*图中指数为购物中心指数，不含百货商场资料来源：仲量联行2018至2022年的落成量是年底值。2023年未来供应是年底预计值。资料来源：仲量联行同质比租值指数同质比资本值指数指数100110115105120908085954Q184Q194Q204Q214Q224Q23千平方米落成量未来供应18212223F20190150300450600750租金同比增长率注：增长率为同质比变化备注：沈阳零售物业市场指沈阳优质零售市场。41二零二二年第四季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬件指标价格指数“武汉优质零售物业市场发力首店经济,新项目的集中入市驱动首店经济和租赁需求。”冯莉，武汉研究部经理开业潮带动首店经济，时尚零售和娱乐业态表现活跃。在新项目开业的带动下，市场需求得到释放，时尚零售业态为本季度市场主力需求，其中户外运动品牌以及高端美妆品牌积极布局为武汉优质零售业市场带来多家华中和武汉首店，包括户外运动服饰品牌Spoonyard以及高端护肤品牌Augustinus Bader等。此外，娱乐业态的表现同样抢眼，华中首家城市中心室内滑雪场在武商梦时代热雪奇迹正式迎客；同时华中地区最大的室内动力乐园WS梦乐园、华中首个3层立体卡丁车赛道等均已在商场围挡，积极筹备开业，开启武汉优质零售业市场“游乐 零售”的新格局。四季度录得五个新项目集中开业，武汉优质零售业市场迎来供应小高峰。四季度优质零售市场迎来供应小高峰，全市优质零售业市场新增商业面积81.8万平方米，总体量升至883.8万平方米。得益于新开业项目的超大体量和较高开业率，全市优质零售业的净吸纳量达71.8万平方米，创历史新高，空置率为12.3%，整体保持稳定。新项目主要集中在武昌，其中备受瞩目的超大型纯商业体武商梦时代于11月正式亮相，引入超600家品牌，开业率达到90%。而白沙洲商圈也迎来龙湖天街和万科广场双双开业，进一步完善了城市非核心区的商业配套。光谷商圈的鲁巷广场升级改造重新开业。受疫情影响各商场客流下滑，整体租金小幅微降。第四季度，受疫情多点频发影响，各商场客流下滑，餐饮堂食和零售活动受限，全市优质零售物业首层净有效租金环比微降0.2个百分点至384元/平方米/月。而投资和收并购方面，12月底，华夏幸福拟与华润置地签署 华夏幸福南方总部资产包整体转让协议，其中包括武汉长江中心项目，预计将成为近几年来武汉最大宗的商办交易。2023年武汉优质零售业市场新增供应将依旧处于高位，市场短期承压。2023年武汉优质零售业市场新增供应依然较高，预计将有11个优质新项目开业，为市场带来约147万平方米的新增供应。武昌优质零售业市场将迎来SKP、武汉长江中心和龙湖滨江天街等多个优质项目集中入市，尤其是SKP，有望填补武昌高端商业空白，带来更多首店。在“新十条”等疫情防控政策的积极调整和武汉加速国际消费中心城市建设的大背景下，拉动内需和提振消费也将成为武汉未来发展的重要方向。预计未来一年品牌方将会重启扩张需求，零售物业市场的租金有望止跌回稳，并于未来长期恢复稳健增长的态势。每平方米每月有效租金基于可租赁面积384元-0.1%租金周期租金平稳武汉箭头表示12个月展望基数:2018年第4季度=100*图中指数为购物中心指数，不含百货商场资料来源：仲量联行2018至2022年的落成量是年底值。2023年落成量为一季度值，未来供应是年底预计值。资料来源：仲量联行同质比租值指数同质比资本值指数指数808590951001201101051154Q184Q194Q204Q214Q224Q23落成量未来供应千平方米18212223F201902505007501,0001,2501,5001,750租金同比增长率注：增长率为同质比变化备注：租金为购物中心首层零售业态平均租金。武汉零售物业市场指武汉优质零售物业市场。42二零二二年第四季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬件指标价格指数“新项目入市带动净吸纳由负转正，但疫情仍使市场承压、空置上升；随防疫政策优化，零售市场将稳步恢复。”甘甜，华西区研究部高级分析师疫情的反复冲击使消费需求减弱，零售租赁市场持续低迷。10月和11月，西安再遭疫情冲击，12月又因防疫优化迎来感染高峰，导致商场营业时间缩短，娱乐体验业态间歇性关停，餐饮业态数次暂停堂食，因此消费减少；同时，居民消费意愿随收入预期的不确定性增加而降低，故全市消费品零售额同比增速由正转负。伴随消费减弱，品牌方减少其租赁行为，服饰餐饮业态多有退租，整体租赁市场活跃度不高。但随着新项目入市，四季度仍录得不少城市首店亮相，如Manner、麦隆咖啡等。除仍旧火热的咖啡茶饮赛道外，迎合“性价比”消费观的折扣店也录得不少新店开业。四季度迎来两个新入市项目，推动市场总存量升至676.9万平方米。疫情影响修建和招商进度，使全年的新增供应远小于年初预计，四季度仅新开两个项目合生汇和轻资产项目益田假日天地，分别位于钟楼和高新子市场，带动净吸纳由负转正。除入市项目外，也录得新世界百货退出西安市场，虽原商场仍在运营，但空置率已超70%。由于新需求动力不足，整体租赁市场疲软，叠加品牌退租频现，空置率保持上升势头，西安零售物业市场平均空置率连续五个季度上升，至季末报11.9%，环比上升0.5个百分点。租赁需求持续减弱，租金延续下滑趋势。零售物业租赁市场整体承压，西安优质购物中心首层平均租金同比下降2.3%，报364.0元/平方米/月。除降低租金以吸引品牌入驻外，部分商业如中大国际、MOMOPARK等对外发布公告，针对暂停营业及暂停堂食的已有商户，进行不同程度的租金减免，让利租户。本季度投资市场无大宗成交，资本化率暂保持不变。国家调整防疫政策，西安零售物业市场整体复苏在即。国家陆续出台优化落实疫情防控的相关规定，国际和国内人口流动限制放宽，消费潜力和旅游需求有望得以释放，助推零售商业的恢复和发展。预计2023年西安优质零售物业将稳步恢复，2022年未能如期开业的项目将于2023年陆续呈现，为西安零售商业发展注入活力。商业开发迎来地标项目在建时期，太古里将于2023年动工，电视塔万象的施工进度亦备受关注，上述地标项目的加入将重塑西安高端商业格局。此外，宜家荟聚、Sam s Club、盒马X会员店等重点商业亦同步布局西安，助推西安建设国际消费中心城市。每平方米每月有效租金基于可租赁面积364元-2.3%租金周期跌幅放缓西安箭头表示12个月展望基数:2018年第4季度=100*图中指数为购物中心指数，不含SKP和赛格以外的百货商场资料来源：仲量联行2018至2022年的落成量是年底值。2023年未来供应是年底预计值。资料来源：仲量联行同质比租值指数同质比资本值指数指数808590951001201101051154Q184Q194Q204Q214Q224Q23落成量未来供应千平方米18212223F201902505007501,0001,2501,500租金同比增长率注：增长率为同质比变化备注：西安零售物业市场指西安优质零售物业市场。43二零二二年第四季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬件指标价格指数“四季度没有新增零售供应入市，奢侈品品牌在杭州的开店步伐不减。”孙懿文，杭州研究部经理奢侈品品牌开店步伐不减，冰雪运动掀起城市零售新潮流。从业态来看，时装行业仍主导四季度的租赁需求，占四季度新开业商铺的34%，需求第二位为餐饮行业，占比23%。但餐饮行业的开店节奏有所放缓，四季度餐饮品牌的开店选址更加审慎，多布局在人气较高的商业项目中。从时尚及服装业态来看，奢侈品品牌对杭州市场依然有长足信心，开店步伐不减。多家在国内门店数不多的奢侈品牌也进入了杭州市场。随着全民冰雪运动的热情逐步高涨，杭州各大购物中心也纷纷发力冰雪“赛道”。Hopo Snow等城市滑雪空间在一年间开出数家门店。四季度没有新增零售物业项目入市，总体空置率有所下降。四季度，杭州没有新增项目入市，全市优零售物业的空置率为7.4%，较上季度下降了0.6个百分点。其中，全市购物中心的平均空置率为8.3%，环比下降了0.7个百分点至9.0%左右。从区域市场表现来看，滨江商圈的空置率上升较为明显，而钱江新城及城东商圈在四季度的空置率有所下降，商圈内项目的开业率表现较好。核心商圈租金表现更为稳健，非核心商圈持续下跌。受到市场需求收缩的影响，四季度全市零售物业租金有所下降，首层净有效租金同比下降1.8个百分点至533元/平方米/月。其中，核心商圈零售市场平均净有效租金达958元/平方米/月，表现较为稳定；而非核心商圈的租金则保持下跌趋势，净有效租金环比下降2.3个百分点。2023年，杭州零售物业市场预计将迎来6个项目的开业。未来一年的新增供应以购物中心为主，预计全年待入市总体量将达到58万平方米。新增供应主要集中在滨江、城东及城北等非核心商圈。而2024年以后，核心区域将迎来多个优质零售物业项目入世，并以高端购物中心为主。展望未来，杭州的零售物业市场仍将承受一定的压力，品牌的新旧更迭加快。但随着防疫政策的放宽，居民消费势必加快复苏，市场对于未来信心也在恢复当中。预计到2023年末至2024年，零售物业市场整体的租金将会有所回升，潜在的新消费机会正在迎接春天到来。每平方米每月有效租金基于可租赁面积533元-1.8%租金周期跌幅放缓杭州箭头表示12个月展望基数:2018年第4季度=100*图中指数为购物中心指数，不含百货商场资料来源：仲量联行2018至2022年的落成量是年底值。2023年未来供应为年底预计值。资料来源：仲量联行同质比租值指数同质比资本值指数指数4Q184Q194Q204Q214Q224Q2380859095100105110115120落成量未来供应千平方米18212223F20190150300450600租金同比增长率注：增长率为同质比变化备注：租金为购物中心首层零售业态平均租金。杭州零售物业市场指杭州优质零售物业市场。44二零二二年第四季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬件指标价格指数“零售物业市场消费需求放缓。”高悦，南京研究部高级分析师受疫情影响南京零售物业市场线下消费需求乏力。年末疫情多点散发，对线下消费冲击较为严重，南京第四季度净吸纳量转负。优质零售物业市场整体空置率环比小幅上升至 4.1%，较去年同期下降0.3个百分点。需求端弱化导致品牌对于扩店节奏更为审慎，各大商圈均有新开店和品牌退租的现象发生。市场租赁需求增长乏力，其中餐饮以及时尚类业态新开数量最多，开店占比所有业态超7成，支撑第四季度主要租赁需求。南京优质零售市场项目新增供应暂缓。2022年第四季度，由于疫情爆发，零售项目施工和招商进程受到一定影响，南京优质零售商业总存量维持约617万平方米，整体市场空置率4.1%，环比微幅上升0.02个百分点，较去年同期下降0.3个百分点。购物中心平均空置率为3.9%，环比上升0.03个百分点，同比下降0.5个百分点。整体市场租金持续下调态势。南京全市优质零售物业首层净有效租金略有下降，录得482元/平方米/月，环比小幅下降0.9个百分点，同比下降1.0个百分点。核心商圈租金小幅下调，净租金约为633元/平方米/月，同比下降0.个百分点。次级商圈租金环比下降2.9个百分点至344元/平方米/月。预计2023年零售市场租金水平将随着经济环境的改善回归健康水平。随着2023年经济回暖，线下消费需求的上升将带来更多人流回归购物、旅游、休闲等活动。具有体验属性的零售项目将更受消费者欢迎，尤其对于拥有社交属性以及宠物友好的商业类型。预计2023年租金将同比小幅上涨0.1个百分点。预计迎来三个核心商圈项目和五个次级商圈项目开业，合计约102.5万平方米的体量入市，整体空置率预计上升至4.7%，各商圈商业氛围将得到有效提升。商场须及时捕捉市场趋势，优化商业运行模式并积极调整招商策略来吸引租户，才能掌握更多的议价空间与谈判主动权。每平方米每月有效租金基于可租赁面积482元-0.4%租金周期跌幅放缓南京箭头表示12个月展望基数:2018年第4季度=100*图中指数为购物中心指数，不含百货商场资料来源：仲量联行2018至2022年的落成量是年底值。2023年未来供应是年底预计值。资料来源：仲量联行同质比租值指数同质比资本值指数指数4Q184Q194Q204Q214Q224Q238085909510010511011512001503004506007509001,0501,200落成量未来供应千平方米18212223F2019租金同比增长率注：增长率为同质比变化备注：南京零售物业市场指南京优质购物中心市场。45二零二二年第四季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|住宅二零二二年第四季度大中华区物业摘要 46|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬性指标价格指数“尽管四季度交易活跃度受阻，全年总成交量仍创五年新高。”米阳，华北区研究部总监北京高端住宅市场在第四季度遇冷。北京高端住宅市场成交量明显收缩，第四季度环比下滑32.7%。受近期疫情影响，住宅成交活动陷入滞缓。但在前三季度高规模的支撑下，2022年全年成交同比大增66.9%，创下近五年的新高。受一手市场供应紧缺影响，部分需求回流至二手市场，推动二手高端住宅成交量小幅上涨。开发商推盘意愿减弱，新增供应减少。第四季度，受疫情影响，开发商推盘受阻，影响供应端表现。市场供应规模有所下降，共录得2,178套新增供应，环比下降14.5%。但全年累计新增供应量达到9,610套，同比增长5.2%。由于缺乏大型新盘入市，四季度成交主要去化现有库存。本季度，第四次土地集中拍卖共计成交6幅地块，较前几轮有所减少，但平均溢价率继续升至10.0%，创去年土地集中拍卖以来的新高。北京稳定的市场表现吸引开发商积极拿地。本季度高端住宅售价和租金相继下行。第四季度，受开发商年末出台优惠政策的影响，北京高端住宅新房价格环比下调0.3%。受季节性因素和疫情反复影响，本季度全市高端租赁市场需求平淡，部分业主做出价格让步以吸引租客，整体租金环比小幅下跌 0.2%。市场传递积极信号，需求或将持续释放。持续的利好政策向市场传递较为积极的信号，买家预期或将有所改善，市场活跃度的回温会吸引观望中的买家入市，疫情期间积压的需求将在短期内逐步释放，支撑市场成交量保持稳定。北京市城市更新条例 将于2023年3月1日正式实施。由于严格避免大拆大建，北京核心地区的新房仍将供不应求，或将推动价格维持上涨趋势。一手高端住宅供应稀缺将使部分需求转移至二手高端市场，预计高端二手住宅价格有望企稳增长。每平方米每月基于建筑面积149元-0.5%租金周期租金平稳北京备注：北京住宅市场是指北京豪宅及高端住宅市场。箭头表示12个月展望基数:2018年第4季度=100资料来源:仲量联行2018至2022年的落成量是年底值。2023年未来供应是年底预计值。资料来源：仲量联行租值指数资本值指数指数801401601201004Q184Q194Q204Q214Q224Q23落成量未来供应套数18212223F201901,0002,0003,0004,0005,000租金同比增长率注：增长率为同质比变化47二零二二年第四季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬性指标价格指数“市场购买情绪降温，住宅项目成交表现分化。”姚耀，中国区研究部总监商品住宅成交速度放缓。受疫情反复和上海整体楼市政策维持紧缩影响，四季度住宅市场成交势头降温明显。一手商品住宅成交量仅录得266万平方米，环比下降27.5%。2022 年全年一手商品住宅共计成交 1,027 万平方米，较 2021 年全年总成交量下降 4.0%。高端市场方面，不同项目之间的成交表现呈现分化态势。地处优质地段的高品质住宅项目需求保持旺盛，但其他项目则出现了认购率下降和去化速度放缓的情况。四季度共录得1,050套一手高端商品住宅成交，环比上升43.4%。2022年全年高端一手商品住宅共计成交4,090套，同比增长26.0%。四季度五个高端楼盘取证入市。受二十大召开影响，十月份住宅新项目入市节奏放缓，但此后两个月里新盘加速入市，使得四季度整体市场新增供应录得414万平方米，环比上涨15.1%。2022年整体市场新增供应充足，全年新增供应量达 1,154万平方米，同比增长 41.6%。在高端住宅市场，第四季度共有五个新项目合计1,067套住宅入市，环比增长35.9%，新项目平均售价在人民币12.5万元至人民币14.5万元区间内。其中，由复地打造，位于徐汇西岸的御江廷受到了购房者的热烈追捧，在开盘当日即取得了亮眼的销售成绩。限价松动下高端一手价格小幅上涨。一手住宅限价松动之下，四季度高端一手价格环比小幅上涨1.4%至人民币129,700元每平方米。高端二手市场方面，由于一二手价格倒挂现象仍然明显，大部分购房者首选新房，加上新房市场供应充足，使得二手市场整体需求转淡。受此影响，高端二手市场价环比下跌1.6%至人民币107,000元每平方米。租赁市场方面，受传统租赁淡季叠加疫情感染数量大增，导致四季度租客数量明显减少，高端租赁活动呈放缓态势。因此，四季度录得平均租金环比下降1.1%至人民币173.2元每平米每月。市场成交势头有望于2023年年内企稳回升。近期疫情管控全面放开带来较大市场冲击，我们预估未来几个月住宅市场活动将放缓，但随着度过疫情感染高峰期，人们生活逐渐步入正轨，加上支持性政策的持续发力，预计住宅市场有望在2023年年内稳步复苏。一手房限价有望延续小幅松动，短期内高端一手价格将继续迎来小幅增长。但高端二手价格在2023年上半年可能进一步下跌，并于2023年下半年在上海全面恢复正常生产生活秩序、置业信心回暖后止跌企稳。每平方米每月基于建筑面积173元-0.3%租金周期跌幅加快上海箭头表示12个月展望基数:2018年第4季度=100资料来源:仲量联行2018至2022年的落成量是年底值。2023年未来供应是年底预计值。资料来源：仲量联行租值指数资本值指数指数4Q184Q194Q204Q214Q224Q238090100110120落成量未来供应套数18212223F20190100020003000400050006000租金同比增长率注：增长率为同质比变化备注：上海的住宅市场是指上海高端住宅市场。48二零二二年第四季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬性指标价格指数“广州住宅市场明年有望回暖。”曾丽，华南区研究部总监受疫情影响，高端住宅需求疲软。11月广州爆发的疫情及随后的大面积防控措施使得人员流动和经济活动的正常开展受到影响。12月疫情管控措施放松后，感染人数大幅攀升，大量人员需休息或居家办公，导致租赁及销售活动减少。四季度带看量及成交量均有所下降，市场需求疲软。四季度二手高端住宅需求依然主要集中在珠江新城等核心区域。但受疫情影响，市场前景不明朗，潜在买家普遍保持观望态度。多个高端项目在本季度入市。四季度多个高端项目及加推项目进入市场，合共新增供应2,128套。其中，琶洲南TOD项目的新期凭借较强的产品力，于12月开盘后立即售罄。本季度共有8个项目新竣工，总存量增加1,989套。受需求影响，本季度一手、二手高端住宅资本值均有所下降。面对疲弱的市场需求，部分竞争力较弱的项目开始降价以吸引观望的潜在买家。但是，核心地段的优质项目价格仍然保持相对稳定。整体而言，一手高端住宅资本值环比小幅下降0.7%。对于二手高端住宅市场，持观望态度的买家仍占多数，资本值环比下降1.9%。由于疫情爆发，租赁需求下降。此外，临近年底大量租约到期，部分租户选择不再续租。尽管面临压力，但部分房东不愿大幅降价或选择来年寻找新租户。整体而言，本季度租金环比下降1.1%。广州高端住宅市场明年有望逐步回暖。四季度以来，中央政府发布了一系列旨在稳定和重振房地产行业的政策。“金融十六条”等政策有望缓解国内房地产开发商的流动性压力，使得“保交楼”问题得到一定程度的解决，楼宇的顺利竣工落成将给予买家更多信心，有利于提振需求。随着疫情管控措施的优化，疫情对经济的影响将会逐步减少，租赁和买卖活动将会恢复正常。随着明年经济复苏和内需恢复，整体住宅市场有望逐步回暖。由于经济的恢复需要一定时间，预计明年下半年广州高端住宅市场会有较好的表现。每平方米每月基于建筑面积92元-1.0%租金周期跌幅放缓广州箭头表示12个月展望基数:2018年第4季度=100资料来源:仲量联行2018至2022年的落成量是年底值。2023年未来供应是年底预计值。资料来源：仲量联行租值指数资本值指数指数801001201401604Q184Q194Q204Q214Q224Q23落成量未来供应套数18212223F201901,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000租金同比增长率注：增长率为同质比变化49二零二二年第四季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬性指标价格指数“购买情绪低迷，房价将于一季度延续跌势。”黄志辉，研究部执行董事按揭利率高企令负担能力恶化。一手市场成交量在10月和11月分别大幅下降至672套和365套。新盘开售速度放缓，而开盘项目销售表现疲软。长沙湾“连方”开盘首日推出30个单位，仅售出7伙。同时，油塘“朗誉”首日推售128个单位，仅售出10伙。2022年住宅成交量创历史新低。由于香港与中国大陆的全面通关改善了经济预期并强化了投资信心，住宅市场成交量预计将在2023年反弹。然而，按揭利率预计将在2023进一步上升并居高不下，从而阻碍潜在买家入市。私人房屋土地供应超年度目标25%。根据政府卖地计划，2023财年第四季度的私人房屋土地供应预计可支持兴建3,120个单位，其中包括一幅位于荃湾的住宅用地(TWTL 427)和八个完成地契修订的项目。2023财年的私人房屋土地供应总量预计可支持约16,070个单位的建设，超过年度目标（12,900个单位）25%。2022年第三季度，豪宅落成量由第二季度的228个减少至55个，包括屯门青霞里8号的36个单位和半山宝珊路23号的16个单位。第四季度成交量进一步下跌。由于豪宅租赁市场需求低迷以及空置率持续上升，业主普遍通过提供租金优惠和额外免租期以达成交易。豪宅租金本季度环比下跌1.8%，2022年全年下跌2.7%。2022年豪宅市场成交量较上一年减少65%，跌至九年来最低水平。在较瞩目的豪宅交易中，石硖尾“缇山”的一栋别墅以5.08亿港元易手（70,841港元每平方尺，实用面积）。豪宅资本值在上季度环比下跌0.9%后，本季度跌幅扩大至2.2%。房价将于2023年第一季度进一步下跌 高企的利率和大量待售单位预计将对房价施加压力。由于买家印花税和内地的外汇管制，南向资金流动在短期内仍会受限。如果楼市需求管理措施保持现状，我们预计2023年豪宅资本值将下跌5-10%。两地通关将带来人口流动和住宅需求的增加。同时，随着商业活动恢复常态，外籍雇员的调动能够为豪宅租赁市场提供支持。然而，这些需求端的利好因素恐将被充足的豪宅供应和当下的高空置率所抵消。2023年豪宅租金预计将下跌0-5%。每平方尺每月基于实用面积38港元-2.7%租金周期跌幅加快香港箭头指示未来12个月展望基数:2018年第4季度=100资料来源:仲量联行2018至2022年的落成量是年底值。2023年未来供应是年底预计值。资料来源:仲量联行租值指数资本值指数指数4Q184Q194Q204Q214Q224Q236065707580859095100105110落成量未来供应套数18212223F20190100200300400500600700800租金同比增长率注：增长率为同质比变化备注：香港住宅指香港整体高端住宅市场。50二零二二年第四季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬性指标价格指数“澳门疫情已经受控，经济活动恢复正常将有助楼市健康发展。”黄嘉良，物业估价部董事澳门于2022年内因发生多次疫情爆发,严重压制了住宅买卖成交。根据澳门财政局数字显示，2022年第四季共录得785宗住宅买卖成交，按年下跌33.1%；楼花销售有184宗，占住宅成交量23.4%。2022年首全年合共有2,950宗住宅成交，按年同比大幅减少50.6%，为过去十年录得最低的住宅成交量。澳门在疫情间多年已没有大型住宅新盘开售，一手市场有助提振楼市。2022年全年共有10个工程项目获发在建楼宇(楼花)预先许可，其中共有约971个住宅单位可销售供应，建筑面积约63,592平方米。相信部份发展商在取得预售许可后于来年开展销售工作,主要大型项目有佳源国际的氹仔住宅发展项目和信置中华胶袋生产及房地产发展有限公司的路环住宅发展项目。2022年底疫情最为严竣，有业主在年关前较市价大幅割让出售住宅物业。租金表现持续下跌，2022年高级住宅租值按年下跌15.5%，中小型住宅租值则按年下跌12.8%。资产表现方面，2022年高级住宅资产价格按年下跌9.6%，中小型住宅资产价格则按年下跌10.1%，投资回报率均维持约1.5%。疫情受控后住宅物业市场有望来年走出困窘。澳门在2023年一月初已陆续与中国内地及香港逐步放宽通关限制措施，新春期间旅客量复苏速度十分理想。经济及市面畅旺提升了业主信心，同时亦观察到有部份业主反价。在澳门旅游娱乐行业复苏带动下，本地消费和投资信心将会增强，可望带动房地产市场表现持续优化。但外围经济环境仍然存在不确定性，房地产市场短期内将以稳定发展为主。每平方米每月基于建筑面积72元-15.5%租金周期跌幅放缓澳门箭头表示12个月展望基数:2018年第4季度=100资料来源:仲量联行2018至2022年的落成量是年底值。2023年落成量为年底预计值。资料来源:仲量联行租值指数资本值指数指数4Q184Q194Q204Q214Q224Q23507090110130150落成量未来供应套数0100020003000400018212223F2019租金同比增长率注：增长率为同质比变化51二零二二年第四季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|物流地产二零二二年第四季度大中华区物业摘要 52|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬性指标价格指数“尽管北京物流市场迎来供应放量，但稳健需求仍推动租金平稳增长。”米阳，华北区研究部总监物流市场需求结构保持稳定，生物医药相关需求略有增加。在经济下行压力下，四季度整体市场需求仍保持稳健。顺义空港物流园和通州物流园需求明显高于其他区域，且呈现增长态势。这两个区域在本季度均录得大体量新租成交。电商、供应链和制造业持续主导市场需求，占比70%左右。“双十一”等大型电商活动也推动了上下游行业的短期租赁需求。此外，四季度录得国药集团1.2万平方米租赁成交，进一步推高生物医药行业租赁需求占比。新供应面积大幅去化，市场空置率录得5.8%。四季度共有三个新增项目入市，总建筑面积超过24万平方米。新项目预租率均达90%左右，入市后被迅速吸纳，给市场带来的供应压力十分有限。因此，本季度空置率仅小幅上升0.4个百分点至5.8%。市场各方对冷链仓储需求和ESG理念更加关注。优质项目倾向于为租户提供定制化冷库服务。绿色建筑也越来越受到业主的青睐，众多标杆项目已启动该领域相关认证申请流程。例如，四季度新项目瀚溥北京机场物流园在入市前已取得美国绿色建筑委员会的LEED金级认证。2022年北京工业物流市场租金同比增长4.4%。四季度全市租金持续平稳增长，环比增长1.1%。相比零售和办公楼，工业物流是2022年北京商业地产市场中唯一逆势增长的板块。稳健的需求大幅缓解了新增供应压力，保障2022全年租金稳步攀升。几个主要子市场的优质项目领涨全市平均租金。与此同时，平谷等价格洼地也进入租金大幅上涨阶段。2023年的新增供应将达到历史峰值。2023年预计将有55万平方米的新增供应入市，其中60%分布在大兴国际机场子市场。大规模供应释放或将改变北京物流市场现有格局，新增子市场大兴国际机场预计将在2023年趋于成熟。市场空置率预计被推高至9.7%左右，较2022年增加3.9个百分点。尽管市场迎来供应波峰，但由供应链、电商和制造业组成的核心需求将持续支撑新项目平稳去化。2023年，北京物流市场预计将继续保持健康发展态势，租金增速微幅放缓至3.8%左右。每平方米每天基于建筑面积1.78元 4.4%租金周期涨幅加快北京备注：北京工业地产是指北京优质非保税物流市场。箭头表示12个月展望基数:2018年第4季度=100该价格指数仅指北京非保税高标准物流市场的价格指数资料来源：仲量联行2018至2022年的落成量是年底值。2023年未来供应是年底预计值。资料来源：仲量联行租值指数资本值指数指数4Q184Q194Q204Q214Q224Q238090100110120130140150160170落成量未来供应千平方米0200400600181920212223F租金同比增长率注：增长率为同质比变化53二零二二年第四季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬性指标价格指数“尽管全年受新冠肺炎疫情反复的影响，但上海物流地产市场整体保持平稳。”姚耀，中国区研究部总监四季度租赁需求保持平稳。2022年第四季度上海物流地产租赁活动保持稳定，净吸纳量录得10万平方米，全年上海物流地产净吸纳量为33.4万平方米。尽管2022年疫情反复扰乱整体经济活动，使得净吸纳量与2021年的历年最高水平相比出现回落，但整体物流地产仍展现出韧性。四季度租赁活动主要由第三方物流租户的扩租主导。例如，一家本地第三方物流企业在松江子市场租赁了6,000平方米面积，同时，多家第三方物流企业也在奉贤子市场租赁了总计超过10,000平方米的面积。上海物流地产整体空置率也因此由9.8%下降至9.6%。2022年全年共录得33万平方米新增供应。东久新宜交付了四季度唯一的新增供应，即位于金山子市场的金山新材料供应链基地，该项目总建筑面积超过6万平方米。2022年全年共录得5个新项目完工入市，交付了超过33万平方米的物流空间。与2021年大部分新增供应集中在金山子市场相比，2022年的新增供应分布在松江、青浦、奉贤和金山等多个子市场。租金保持上涨势头，但涨幅放缓。稳定的租赁需求使物流地产租金在2022年第四季度保持正增长。四季度，上海物流地产租金环比上涨0.86%，达到人民币1.57元每平方米每天。但是，自2021年以来的大量新增供应导致整体租金增长收窄，2022年全年租金同比上涨2.9%，低于2021年同期的3.7%。本季度上海物流地产市场未录得大宗成交，但是，来自境内外的投资者对核心物流资产仍保持热情，特别是包括上海在内位处节点城市的优质物流资产。2023年的新增供应预计仍将保持高位。2023年将有总体量接近66万平方米的6个新项目交付入市，这些新增供应将分布于青浦、松江和金山等子市场。然而，我们预计随着上海度过疫情高峰期，对物流地产的租赁需求也将逐步复苏。每平方米每天基于建筑面积1.57元 2.9%租金周期涨幅放缓上海备注：上海物流市场是指上海高标准仓储设施市场。箭头表示12个月展望基数:2018年第4季度=100该价格指数仅指上海非保税高标准物流市场的价格指数资料来源：仲量联行2018至2022年的落成量是年底值。2023年未来供应是年底预计值。资料来源：仲量联行租值指数资本值指数指数80150140130120110100904Q184Q194Q204Q214Q224Q23落成量未来供应千平方米181920212223F02004006008001,000租金同比增长率注：增长率为同质比变化54二零二二年第四季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬性指标价格指数“租赁需求相对稳定，租金温和增长。”曾丽,华南区研究部总监年底疫情突发，非保税市场需求整体企稳。四季度，广州遭遇了近三年来最为严重的新冠疫情冲击，严格的社会面防控措施和持续上升的感染人数对经济社会运行造成了较大影响。在此情形下，广州非保税物流市场显现出较强的韧性，租赁需求总体保持稳定，多数存量项目仍维持满租。第三方物流行业依然是广州非保税市场重要的需求来源之一。来自某第三方物流公司的、超10万平方米的短租成交成为了四季度广州市场的主要亮点，全市非保税净吸纳量也因此接近12万平方米，与三季度相比有所上升。新竣工项目去化不力，非保税空置率小幅上扬。本季度共两个非保税项目入市，合计面积逾15万平方米。受四季度广州疫情影响，新入市项目的招商工作受阻，截至2022年底两个项目除自用部分外均未录得成交。不过，由于存量空置有一定去化，全市非保税空置环比仅微升0.9个百分点至8.9%。保税市场方面，四季度仅有一个面积约5万平方米的新项目竣工。另外，由于某第三方物流公司在白云片区完成了近5万平方米的租赁成交，全市保税空置率环比下降约1.3个百分点。广州非保税租金维持温和增长。四季度，对于满租的非保税项目，其业主仍保持了较稳健的租金增长。但是，对本季度未能实现去化的存量项目而言，这些业主议价能力有所减弱。另外，四季度去化的逾10万方仓储空间将于6个月后重新进入市场，市场仍面临一定的去化压力，四季度非保税租金因此环比微升约0.5%。保税市场方面，在保税需求保持稳定的背景下，多数业主心态较平稳，因此四季度全市保税租金环比稳步增长约0.5%。供应放量，非保税租金涨幅预计趋缓。未来12个月，疫情防控措施的持续优化有望促进各类社会活动逐步恢复正常，消费市场的逐渐复苏将持续支持广州非保税物流仓储租赁市场。但是，短期内广州非保税新增供应的集中入市或将加剧部分业主的去化压力，全市租金增长或将进一步放缓。保税市场方面，市场供应在短期内相对稳定，存量空置的逐步去化将推动全市保税空置率逐步下行。另外，外部环境的不稳定仍可能造成广州保税仓储需求的波动，不利于全市保税租金的稳定增长。每平方米每天基于建筑面积1.34元 2.5%租金周期涨幅放缓广州箭头表示12个月展望基数:2018年第4季度=100该价格指数仅指广州非保税高标准物流市场的价格指数资料来源：仲量联行2018至2022年的落成量是年底值。2023年未来供应是年底预计值。资料来源：仲量联行租值指数资本值指数指数80901001101201301401504Q184Q194Q204Q214Q224Q23落成量未来供应千平方米181920212223F02004006008001,000租金同比增长率注：增长率为同质比变化备注：广州工业地产是指广州优质物流仓储市场。55二零二二年第四季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬性指标价格指数“成都高标库供需关系趋于健康，物流地产投资属性增强。”张潇嘉，华西区研究部董事电商去中心化，年末零售消费回暖。零售商及其快递快运企业长期作为成都高标库最大需求行业，然而受2022年疫情及极端高温天气影响，零售消费增速大幅放缓，年内零售商贸及其物流服务企业新增仓储需求不同程度收窄。但危机中仍存机遇，成都及四川线上商品零售额仍维持两位数增长。据星图数据发布的2022年“双十一”成交数据显示，购物节活动期间全网电商平台累积销售额为11,154亿元，较上年增长13.7%，增速较2021年保持稳定。但电商平台的销售额表现高度分化，综合电商平台增长天花板已现，而以抖音、快手、点淘为代表的直播电商正以146.1%的同比高增速快速蚕食综合电商的增长空间，直播电商平台借助第三方物流企业拓展云仓业务，快速布局全国区域分拨中心，接棒综合电商跻身高标库需求主力行业。物流地产的民生保障属性，具有较强的逆周期和抗经济波动能力。2022年第四季度，广通龙泉物流园投入使用，新增仓储面积2.3万平方米。在多轮疫情防控以及极端天气的强压下，第四季度仍实现24.8万平方米的净吸纳量，全年净吸纳量达51.4万平方米，较去年71.2万平方米的需求高峰回落27.9%，展示出极强的需求稳定性。面对年末复杂多变的消费环境，成都高标库市场突破电商产业链主导的租户结构，形成电商、传统零售、制造业、物流运输四大行业齐头并进的需求格局，全市整体空置率环比下降3.5个百分点至10.6%，平均租金于年末企稳，报0.64元每平方米每天。供需关系趋于健康，物流地产投资属性增强。2022年将是成都高标库集中供应的最后一年，2023-2025年三年年平均供应量不足20万平方米，整体空置率将于2023年降至7.6%。随着市场供需进入健康区间，未来成都高标库资产价格的看多预期渐浓。2022年成都高标库市场投资活动频繁，全年成交面积达50.2万平方米，同比增长约1.9倍。除健康的供需关系外，物流地产资产较强的逆周期、抗经济波动属性，以及金融化程度高，物流地产基金运作成熟，使其成为近期投资者追逐的热点。同时，过去四年成都物流地产投资市场卖方行业中，地产与机构投资人比例增加，资本退出使得通道进一步拓宽，显示出较强的资产流动性。产业 仓储主导未来一级土地市场。仲量联行结合国家 “十四五”现代物流发展规划 重点任务分析研判，未来“仓库 ”的投资方式将主导一级土地市场。面向产地市场，农产品出村带来中国低线城市在地农副产品初加工、筛选、预冷作业需求，以及制造业集聚区外溢的汽配件、电子产品装配需求；面向销地市场，成熟消费市场快速增长的生鲜和预制菜生产、存储和分拨配送所需的冷库及冷链服务需求，以及医药品下乡带来的高标准存储需求，将使得“仓储 装配制造”、“仓储 冷链”、“仓储 食品加工”成为撬动一级土地市场的关键支点。每平方米每天基于建筑面积0.64元-1.7%租金周期租金平稳成都2018至2022年的落成量是年底值。2023年未来供应是年底预计值。资料来源：仲量联行落成量未来供应千平方米181920212223F02004006008001,000租金同比增长率注：增长率为同质比变化备注：高标库租金为平均净有效租金不含物业费，不含税。箭头表示12个月展望基数:2018年第4季度=100该价格指数仅指上海非保税高标准物流市场的价格指数资料来源：仲量联行租值指数资本值指数指数4Q184Q194Q204Q214Q224Q23758085909510010556二零二二年第四季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|酒店二零二二年第四季度大中华区物业摘要 57|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|高端酒店经营表现主要酒店供给北京“伴随防疫措施的优化调整和出入境管控的放开，酒店市场有望在2023年进入快速恢复期；当前应充分梳理在手酒店资产，找准市场定位，在后疫情时期充分利用市场恢复契机，改善运营坪效，做好资产管理。”梁涛，大中华区高级副总裁，酒店及旅游地产事业部受出行限制与疫情扩散影响，第四季度本地市场持续低迷。受疫情影响，北京市场四季度休闲需求依赖于本地市民近郊游。据北京市文化和旅游局数据显示，国庆小长假期间内北京共接待旅游总人数约690万人次，其中“近郊游”旅客人次约400万，同比增长47.1%。由于10月及11月的出入京限制以及12月本地疫情爆发，各类客源需求在第四季度均受影响。第四季度仅成功举办一场大型会展。北京雁柏山庄与北京悉昙酒店仍处于试营业阶段；2023年第一季度没有新增供给。在第三季度开始实施试营业的北京雁柏山庄与北京悉昙酒店仍处在试营业阶段中，尚未宣布正式开业时间。预计2023年第一季度没有新增高端及以上的酒店供给。原计划2023年3月开业的北京大兴凯悦酒店，现推迟至2025年开业。第四季度北京市场整体持续低迷。第四季度北京市场整体处在低迷状态，由于全国各主要城市的疫情爆发，第四季度入住率均低于25%。12月为北京本地的疫情感染高峰，进一步导致入住率下降。2022年北京年度高端市场的平均房价与入住率分别为988元和32.9%，每间可出租客房收入同比下降30.5%至325元，占2019年同期的38.9%。近期出台的出入境防疫政策优化措施和对流量限制取消的决定利好酒店行业复苏；在后疫情时代及时梳理酒店资产将成为提升资产价值的关键点。自12月以来，中央政府通过调整各类疫情防控政策，进一步放宽国内出行限制。此外，自2023年1月8日开始，我国入境旅客无需集中隔离，同时取消国际客运航班数量管控措施。一系列的疫情防控政策调整将刺激市场需求回升，为旅游和酒店业的恢复创造机会。伴随防疫措施的优化调整和出入境管控的放开，酒店市场有望在2023年进入快速恢复期。酒店资产的价值回归也有望随之到来。在当前的窗口期，应充分梳理在手酒店资产，找准市场定位，在后疫情时期充分利用市场恢复契机，改善运营坪效，做好资产管理。每间可出租客房收入325元-30.5%每间可出租房收入恢复至2019年同比的38.9%备注：北京市场主要聚焦高端及以上酒店。备注：箭头图标仅代表预测未来一个季度变化趋势，不与左右两侧平均房价/每间可出租客房收益及入住率数值对应。来源：STRGlobal,仲量联行酒店及旅游地产投资咨询部备注：仅指市内高端及以上酒店。由于项目信息持续更新，可能导致各季度报告中数据不连贯的情况。来源:STRGlobal仲量联行酒店及旅游地产投资咨询部，行业信息。入住率平均房价入住率每间可出租客房收入平均房价/每间可出租客房收入(人民币)0 0Pp0 04006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000Q2/18Q3/18Q4/18Q1/19Q2/19Q3/19Q4/19Q1/20Q2/20Q3/20Q4/20Q1/21Q2/21Q3/21Q4/21Q1/22Q2/22Q3/22Q4/22Q1/23Q2/23Q3/23新增供给未来供应房间数2018201920202021202220232024及以后05001,0001,5002,0002,5003,000每间可出租房收入同比2021年增长率58二零二二年第四季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|高端酒店经营表现主要酒店供给上海“随着中国国门的重新开放，上海酒店业绩有望迎来强劲增长。”Mike Batchelor，首席执行官，酒店与旅游地产投资咨询部2022年度上海入境人次同比下降，境内游客仍为酒店需求主力。受到疫情防控政策持续影响，2022年上海共接待了约63.2万海外游客，同比下降约38.8%，不到2019年水平的10%。2022上半年疫情的持续蔓延也导致了相关防疫政策的进一步收紧，境内旅行为主流，酒店住宿需求也主要来源于国内游客；第四季度的节假日和大型会展活动也为上海酒店市场提供了丰富的住宿需求，包括国庆长假和中国国际进口博览会等。2022年约1,500间客房入市。2022年全年共计1,470间客房入市。其中，值得关注的新开业酒店为前滩雅辰尚酒店（210间）及上海大华长风华邑酒店（312间）。预计2023年将有3,915间客房入市。一些值得关注的酒店项目为上海阿丽拉酒店（188间客房）和上海北外滩索菲特酒店（384间客房），两家酒店皆为重新定位及改造项目。2022年上海酒店业绩表现遭遇挑战。全国各地不间断的封控政策对于酒店业绩表现造成了一定的影响。2022年，每间可出租客房收入同比下降32.1%至人民币346.2元，入住率和日均房价分别大幅下降13.4个百分点和10.2%，至41.6%和人民币832.4元。上海于2022年第一季度录得中国大陆酒店交易的最大份额，占总交易量的80%。这主要归于外滩茂悦大酒店的出售，该资产由世茂集团以45亿元出售至上海地产集团。年末的酒店交易仍旧低迷。旅行限制的结束有望带动酒旅业的强劲复苏。展望未来，我们预计上海酒店业绩将大幅回暖。中国政府已于2023年1月正式取消了旅行限制。基于上海对休闲及商务客源的吸引力，预计上海将迎来大量出行需求从而促进其酒店市场的业绩攀升。此外，得益于入境隔离政策的取消，上海也将陆续迎来海外客源。在年末的宏观经济挑战下，投资者多采取谨慎的投资策略，且价格预期也在回归理性。随着旅游限制的取消，国内城市和度假酒店市场的前景和恢复力将重新点燃投资者的信心，预计2023年的酒店交易市场将会迎来复苏。每间可出租客房收入346.2元-32.1%每间可出租客房收入恢复至2019年同期的44.4%备注：数据速览酒店市场数据为上海高端酒店市场。来源：STRGlobal,仲量联行酒店及旅游地产投资咨询部备注：仅指市内中高端及以上酒店。由于项目取消、新签约项目、项目信息公开等行业信息的变化，各季度数据或有不同。来源:仲量联行酒店及旅游地产投资咨询部，行业信息入住率0 0Pp0004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000平均房价入住率每间可出租客房收入平均房价/每间可出租客房收入(人民币)Q2/18Q3/18Q4/18Q1/19Q2/19Q3/19Q4/19Q1/20Q2/20Q3/20Q4/20Q1/21Q2/21Q3/21Q4/21Q1/22Q2/22Q3/22Q4/22Q1/23Q2/23Q3/23Q4/23新增供给未来供应房间数2018201920202021202220232024及以后01,0002,0003,0004,0005,0006,000每间可出租客房收入同比增长率59二零二二年第四季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|高端酒店经营表现主要酒店供给广州“2022年四季度因本地疫情的反复，广州大型会议会展举办数量骤减，本地高端酒店市场受到一定的影响；随着国内疫情防控政策的优化，2023年将为本地旅游市场创造复苏机会。”梁涛，大中华区高级副总裁，酒店及旅游地产事业部国庆假日期间本地“近郊游”更受休闲游客青睐；第四季度会议会展需求走低。2022年国庆小长假期间，广州累计接待游客总数超856万人次，对比2021年同期下降25.7%。旅游总人次受疫情影响有所下滑，但据携程发布的 2022年国庆假期旅游总结报告 数据显示，广州位列本地周边游10大热门目的地榜单前五，全市“近郊游”旅客人次逾440万，占所接待游客总数的52%，同时乡村酒店及民宿预订率高于市区酒店。自十月底，受新一轮疫情反复影响，多数会展活动延期或转至线上举办，其中10月15日开幕的广州“秋交会”也完全采用了线上参展的模式。受线上办展或展会延期影响，会议会展住宿需求也随之减少。第四季度新增1家高端酒店，2023年上半年预计有3间高端酒店入市。广州增城碧桂园希尔顿逸林酒店于2022年12月开业，向市场新增232间客房。酒店坐落于增城商务区核心地带，设计风格运用岭南特色文化元素，并配套有户外泳池等设施。2023年上半年预计将有3间高端酒店入市广州海心沙英迪格酒店，广州金地美憬阁酒店和位于白云区的万豪酒店，三家酒店正式开业后将为市场新增1,162间客房。广州高端酒店市场受疫情影响恢复较为缓慢。得益于国庆节假日利好，十月酒店业绩为第四季度最佳。单月入住率达56.8%，相当于2019年同期的72%。但自十月末起，受到全国主要城市疫情扩散影响，高端酒店业绩下滑，十一月的入住率与平均房价分别为39.5%与668元，环比十月分别下降27%与23%。2022年广州高端酒店市场受疫情反复影响，业绩恢复情况并不乐观。全年入住率与平均房价分别为52.9%与755元，每间可出租客房收入仅为399元，同比2021年下降9.4%，且为2019年同期的53.5%。旅行限制放宽和会展市场回暖将利好酒店业绩复苏。2023年1月8日起，中国大陆正式放宽入境检疫措施和隔离要求，同时取消国际客运航班数量管控措施。得益于入境管控政策的调整，国际游客数量将快速增长，有望利好酒店需求恢复。拟定于4月15日举办的的春交会有望全面恢复线下展，目前已先期开启全球宣传推广。2023年广州将近一步聚集省内外会议会展活动，随着会议会展需求的稳步回升，广州高端酒店业绩也将迎来复苏机会。每间可出租客房收入399元-9.4%每间可出租房收入恢复至2019年同期的53.5%备注：广州市场主要聚焦高端及以上酒店。备注：箭头图标仅代表预测未来一个季度变化趋势，不与左右两侧平均房价/每间可出租客房收益及入住率数值对应。来源：STRGlobal,仲量联行酒店及旅游地产投资咨询部备注：仅指市内高端及以上酒店。由于项目信息持续更新，可能导致各季度报告中数据不连贯的情况。来源:STRGlobal仲量联行酒店及旅游地产投资咨询部，行业信息入住率平均房价入住率每间可出租客房收入平均房价/每间可出租客房收入(人民币)0 0Pp0004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000Q2/18Q3/18Q4/18Q1/19Q2/19Q3/19Q4/19Q1/20Q2/20Q3/20Q4/20Q1/21Q2/21Q3/21Q4/21Q1/22Q2/22Q3/22Q4/22Q1/23Q2/23Q3/23Q4/23新增供给未来供应房间数2018201920202021202220232024及以后05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000每间可出租客房收入同比增长率60二零二二年第四季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|高端酒店经营表现主要酒店供给深圳“四季度深圳酒店市场仍受疫情影响。近期香港通关等防疫政策优化将利好2023年各类需求恢复，为本地高端酒店创造复苏的机会。”梁涛，大中华区高级副总裁，酒店及旅游地产事业部四季度深圳休闲需求以周边游及短途游为主；疫情对各类需求的影响持续。今年国庆假期各地倡导居民“就地过节”。本地游、周边游、短途游主导深圳国庆假期旅游市场。据深圳市文化广电旅游体育局的数据显示，国庆七日小长假中，深圳市共接待游客416万人次，旅游收入达32亿元。据携程所出具的国庆报告显示，深圳本地周边订单占全市业绩的约八成，周边地区酒店人均消费同比增长10%。四季度深圳跨省商务及会展需求均受疫情影响。四季度深圳国际会展中心约五成会展延期举办，整个季度仅11月单月未受影响，成功举办约20场会展项目。2022年第四季度新开业一家高端及以上酒店。由深铁集团与中国中铁联袂打造的深圳深铁铂尔曼酒店于10月盛大开业，向市场新增271间客房。该项目坐落于龙华区地标建筑汇德大厦的高区，毗邻深圳北站东广场。原计划于2023年1月开业的深圳康莱德酒店，开业时间推迟至5月。预计2023年第一季度香格里拉集团旗下Jen酒店将于深圳前海开业，为市场带来369间客房的新增供给。截至12月，深圳高端酒店每间可出租客房收入为2019年同期的五成左右。截至2022年12月，深圳高端酒店市场入住率与平均房价分别为45.8%和911元，同比下降13.2个百分点与11.5%；每间可出租客房收入为417元，同比下降31.3%，恢复至2019年同期水平的45.7%。10月深圳本地疫情得到一定控制，每间可出租客房收入回升至410元，较9月环比增长25.8%。11月则延续了10月的复苏趋势，每间可出租客房收入为477元，环比增长16.2%。12月受新一轮疫情影响，每间可出租客房收入下降至447元，环比下降6.3%。防疫政策的优化为本地旅游业创造复苏机会，跨境及跨省旅游需求将在感染高峰期后持续恢复。我国于2023年1月8日起正式解除边境封锁政策，取消国际客运航班数量管控措施，同时取消入境旅客集中隔离的防控要求。深圳作为大陆连接香港的重要入境城市，防疫政策的优化利好跨境商务旅客的出行。跨境与跨省商务交流的复苏将为本地高端酒店创造快速恢复的机会。预期2023年1月底，深圳将度过“新冠初期感染高峰期”，该月业绩仍将受一定影响。得益于防疫政策的优化，各类需求将于2023年2月开始稳步恢复。每间可出租客房收入417元-31.3%每间可出租房收入恢复至2019年同期的45.7%备注：深圳市场主要聚焦高端及以上酒店。备注：箭头图标仅代表预测变化趋势，不与左右两侧平均房价/每间可出租客房收益及入住率数值对应来源：STRGlobal,仲量联行酒店及旅游地产投资咨询部备注：仅指市内高端及以上酒店。由于项目信息持续更新，可能导致各季度报告中数据不连贯的情况。来源:STRGlobal仲量联行酒店及旅游地产投资咨询部，行业信息入住率平均房价入住率每间可出租客房收入平均房价/每间可出租客房收入(人民币)0 0Pp0004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000Q1/18Q2/18Q3/18Q4/18Q1/19Q2/19Q3/19Q4/19Q1/20Q2/20Q3/20Q4/20Q1/21Q2/21Q3/21Q4/21Q1/22Q2/22Q3/22Q4/22Q1/23Q2/23Q3/23新增供给未来供应房间数2018201920202021202220232024及以后05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000每间可出租客房收入同比增长率61二零二二年第四季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|主要酒店供给奢华酒店经营表现香港“2022年底香港入境限制逐步放宽利好旅游业复苏，但全面复苏仍需时间。”Mike Batchelor，亚太区首席执行官，酒店及旅游地产投资咨询部新冠疫情管控政策的解除利好抵港人次持续回升。截至2022年11月，香港抵港人次共计为443,986人次，同比去年上涨441.8%，这一增长主要得益于中国大陆及香港地区的入境政策呈逐步开放趋势，以及香港地区新冠防疫政策相关的社交活动限制令的解除。同时，来自中国大陆的抵港人次位居榜首，远超其他客源地的抵港人次；中国大陆抵港旅客共计307,886人次，同比上涨约419.9%，约占香港总入境人次的69.3%。新增市场供给保持低位。在第四季度中，值得关注的新开业酒店项目为位于荔枝角的怡亨酒店（119间客房）和位于红磡的城木酒店（250间客房），两者都位于九龙半岛。2023年新增市场供给仍处于低位，仅有五家酒店计划入市并将为香港酒店市场增加约1,516间客房。香港旅游业呈缓慢复苏趋势。2022年香港奢华酒店市场的每间可出租客房收入同比上年增长26.8%至993港元。随着年内香港旅行限制的放宽，其入住率也随之上涨，以奢华酒店市场为例，入住率相较2021年上涨约13.2%。2022年12月单月，香港奢华酒店市场平均房价约为3,035港元，相较于去年同期上涨约1%，入住率上涨7.8个百分点至46.1%。随着中国大陆出入境政策的放宽，香港旅游市场预计于年中全面复苏。2022年12月15日，香港正式宣布隔离政策放宽，对于抵港的外国及中国大陆旅客仅需完成“0 3”的自我隔离，此项举措促进了香港休闲客源及商务访客数量的回升。但由于香港此前并未完全放宽检疫要求，旅游市场还未出现以无检疫要求为前提的明显业绩回升。鉴于香港旅游市场对中国大陆的强烈依赖，以及中国大陆自12月开始的新冠感染率上升情况，同时考虑到大陆往返香港的航班数量仍待恢复，预计大陆赴港旅游人次的大幅回升将不会早于2023年第二季度。每间可出租客房收入993港元26.8%每间可出租房收入恢复至2019年同期的44.4%备注：数据速览酒店市场数据为香港奢华酒店市场。来源：STRGlobal,仲量联行酒店及旅游地产投资咨询部备注：市内全领域酒店。由于项目取消、新签约项目、项目信息公开等行业信息的变化，各季度数据或有不同。来源:香港旅游局，仲量联行酒店及旅游地产投资咨询部，行业信息入住率日平均房价(港币)出租率每间可出租客房收入平均房价/每间可出租客房收入(港币)0 0Pp000015005002,0003,0002,5003,5004,0004,5005,000Q4/17Q1/18Q2/18Q3/18Q4/18Q1/19Q2/19Q3/19Q4/19Q1/20Q2/20Q3/20Q4/20Q1/21Q2/21Q3/21Q4/21Q1/22Q2/22Q3/22Q4/22Q1/23Q2/23新增供给未来供应房间数2018201920202021202220232024及以后05001,0001,5002,0002,5003,0003,500每间可出租客房收入同比增长率62二零二二年第四季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|仲量联行仲量联行2022年版权所有。保留所有权利。此处所载 所有信息来源于我们认为可靠的渠道。但我们不对其准确性做出任何保证或担保。仲量联行大中华区分公司北京北京市 朝阳区针织路23号 国寿金融中心8层 邮政编码 100004电话 86 10 5922 1300成都四川省成都市 红星路3段1号 成都国际金融中心1座29层 邮编 610021电话 86 28 6680 5000 传真 86 28 6680 5096重庆重庆市 渝中区民族路188号 环球金融中心45楼 邮政编码 400010电话 86 23 6370 8588 传真 86 23 6370 8598广州广东省广州市 天河区珠江新城珠江东路6号 广州周大福金融中心 2801-03单元 邮政编码 510623电话 86 20 2338 8088 传真 86 20 2338 8118杭州浙江省杭州市 江干区新业路228号 杭州来福士中心 T2办公楼802室 邮政编码 310000电话 86 571 8196 5988 传真 86 571 8196 5966南京江苏省南京市 中山路18号德基广场 办公楼2201室 邮政编码 210018电话 86 25 8966 0660 传真 86 25 8966 0663 青岛山东省青岛市 市南区香港中路61号 远洋大厦A座2308室 邮政编码 266071电话 86 532 8579 5800 传真 86 532 8579 5801上海上海市 静安区石门一路288号 兴业太古汇香港兴业中心一座22楼 邮政编码 200041电话 86 21 6393 3333 传真 86 21 6393 3080沈阳辽宁省沈阳市 沈河区北站路61号 财富中心A座21层 邮政编码 110013电话 86 24 3195 8555深圳广东省深圳市 福田区中心四路1号 嘉里建设广场第三座19楼 邮政编码 518048电话 86 755 8826 6608 传真 86 755 2263 8966天津天津市 和平区南京路189号 津汇广场2座3408室 邮政编码 300051电话 86 22 5901 1999武汉湖北省武汉市 硚口区京汉大道688号 武汉恒隆广场办公楼3908-09室 邮政编码 430030电话 86 27 59592100 传真 86 27 59592155西安陕西省西安市 雁塔区南二环西段64号 凯德广场2202-03室 邮政编码 710065电话 86 29 8932 9800 传真 86 29 8932 9801香港香港鲗鱼涌英皇道979号 太古坊一座7楼电话 852 2846 5000 传真 852 2845 9117 .hk澳门澳门南湾湖5A段 澳门财富中心16楼H室电话 853 2871 8822 传真 853 2871 8800 .mo台北台湾台北市信义路5段7号 台北101大楼20楼之1 邮政编码 11049电话 886 2 8758 9898 传真 886 2 8758 9899 .tw仲量联行微信号仲量联行小程序

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中 泰 证 券 研 究 所 专 业 领 先 深 度 诚 信 证券研究报告 2 0 23.0 3.1 4 物业服务行业2022年报展望 由子沛 S0740523020005 陈立 S0740520080008 李垚 S0740520110003 2 目录目录 C CONTENTSONTENTS 专 业 领 先 深 度 诚 信 中 泰 证 券 研 究 所 核心观点 2022年物业市场表现及原因 物业行业2023年展望 细分板块业务走势研判 投资建议 mMpOZV9YcWcWqUdUMBaQbP9PsQoOpNnOiNqQpMkPmNrP6MqQzQwMnPqOxNnRoR3 CONTENTSCONTENTS 目录目录 C CCONTENTSCONTENTS 专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信 中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所 1 核心观点 4 1.1.20222022年物业市场表现及原因：年物业市场表现及原因：2022年受内外部环境影响整体表现较弱，板块内部看，央企走势与市场接近，民企与关联方高度相关，深层次原因是行业格局的变化导致国企与民企的分化。2.2.物业行业物业行业20232023年展望：年展望：我们认为，外部影响因素逐渐淡化，内部发展转向市场化。房地产下行趋势收窄及房企信用风险缓释，同时疫情冲击大概率结束，行业内部维度，非住宅市场空间广阔，物企的市场拓展占比在持续提升。因此，我们预计2023年物业板块有望筑底复苏，同时，公司间的分化会持续且加剧。2.2.细分板块走势研判：细分板块走势研判：1 1）基础物业服务：）基础物业服务：面积增长放缓，利润率收敛；2 2）非业主增值服务：）非业主增值服务：跟随地产趋势前行；3 3）社区增值服务：）社区增值服务：短期受疫情影响，长期持续向好。投资建议：央国企背景的物企在强势开发商的支持下有望保持原先的业绩承诺：推荐中海物业、华润中海物业、华润万象生活、招商积余、保利物业万象生活、招商积余、保利物业，同时看好优质物业在行业筑底后有更高的向上弹性：推荐新大正、新大正、绿城服务绿城服务，建议关注万物云、越秀服务、滨江服务、建发物业万物云、越秀服务、滨江服务、建发物业。风险提示：房地产行业竣工低于预期、房地产市场销售低于预期、物业费市场化进度低于预期、物管业务行业渗透率提升不及预期、研报信息使用不及时风险、数据测算偏差风险。核心观点核心观点 5 CONTENTSCONTENTS 目录目录 C CCONTENTSCONTENTS 专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信 中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所 2 物业市场2022年表现及原因 6 板块回顾：板块回顾：20222022年受内外部环境影响整体表现较弱年受内外部环境影响整体表现较弱 20222022年初至今，港股物业板块受港股市场、地产行业下行及公司自身基本面变化等因素影响，股年初至今，港股物业板块受港股市场、地产行业下行及公司自身基本面变化等因素影响，股价大幅下行。价大幅下行。20222022年末，美联储加息放缓、经济复苏叠加地产供需两端政策放松，港股物业板块迎来估值修复。年末，美联储加息放缓、经济复苏叠加地产供需两端政策放松，港股物业板块迎来估值修复。来源：WIND、中泰证券研究所 图表：2022年至今恒生物业管理及服务指数表现情况-65.68%-37.38%-80.00%-70.00%-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00.00 .000.00-0122-02 22-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-027 板块回顾：央企走势与市场接近，民企与关联方高度相关板块回顾：央企走势与市场接近，民企与关联方高度相关 央企物业表现稳定：央企物业表现稳定：以中海、华润为代表的央企物业背景坚实，自身经营业绩稳健，市场一直预期较为稳定，股价跟随市场波动。民企物业由关联方主导：民企物业由关联方主导：受关联方信用风险影响，叠加地产基本面走弱，民企物业下跌较多。来源：WIND、中泰证券研究所 图表：2022年至今央企物业行情与市场走势趋同-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00.00 .000.00.00%华润万象生活 保利物业 中海物业 恒生中国企业指数-100.00%-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00 .00.00%碧桂园 碧桂园服务-100.00%-50.00%0.00P.00%旭辉控股集团 旭辉永升服务 图表：2022年至今碧桂园与永升物业走势与关联方相近 8 板块回顾：行业格局的变化导致国企与民企的分化板块回顾：行业格局的变化导致国企与民企的分化 1.1.开发商背景认知重塑：开发商背景认知重塑：短期开发商背景的物企经营层面与关联方强绑定，甚至关联方主导。2.2.行业发展模式转变：行业发展模式转变：并购潮褪去，资本助推行业加速进入市场化竞争阶段。3.3.公司基本面分化：公司基本面分化：背景、发展阶段、业态、战略不同的物企，在行业动荡期迎来加速分化。来源：WIND、中指研究院、中泰证券研究所 图表：2021&2022 TOP100房企不同所有制 拿地情况 图表：2020-2022 物管行业收并购情况 图表：央企与民企物业综合毛利率（%）情况 62ES%5%6D%9%0 0Pp0 212022地方城投 央国企 混合所有 民企 106.1 362.5 106.3 050100150200250300350400202020212022收并购数量（宗）交易金额（亿元）051015202530352020H12021H12022H1央企物业 民企物业 9 CONTENTSCONTENTS 目录目录 C CCONTENTSCONTENTS 专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信 中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所 3 物业行业2023年展望 10 外部影响因素逐渐淡化外部影响因素逐渐淡化 1.1.房地产下行趋势收窄及房企信用风险缓释：房地产下行趋势收窄及房企信用风险缓释：随着供需两端政策持续深化，房地产基本面呈现见底迹象；同时，随着近2年的行业下行期持续出清，竞争格局也逐渐清晰。2.2.疫情冲击大概率结束：疫情冲击大概率结束：2022年底，疫情管控松绑，物业服务回归常态，结束特殊时期后成本端有望降低，此外封控结束也有助于项目拓展端的正常开展。来源：WIND、中泰证券研究所 图表：商品房销售面积累计同比（%）图表：房屋新开工面积累计同比（%）-30-20-10010203040506070商品房销售面积:累计同比-50-40-30-20-10010203040房屋新开工面积:累计同比 11 内部发展转向市场化内部发展转向市场化 1.1.市场拓展占比持续提升：市场拓展占比持续提升：随着资本助推的物业并购浪潮消退，物企外生增长更依赖外拓，来自关联方交付贡献的在管面积占比在持续减少。3.3.非住宅市场空间广阔：非住宅市场空间广阔：与新房销售见底相反，公建市场在增量供给和存量转化上空间依然可观。来源：中海物业2022H1PPT、中泰证券研究所 图表：中海物业在管面积来源情况（百万方）图表：中海物业多业态布局情况 163.6 188.2 197.9 23.6 71.8 89.3 050100150200250300350202020212022H1关联方 外拓 12 20232023年有望筑底复苏，分化会持续年有望筑底复苏，分化会持续 1.1.后疫情时代板块有望复苏：后疫情时代板块有望复苏：无论是作为房地产的后端还是作为服务业，物业服务在2022年受到较多因素冲击，我们认为2023年多方面会好转，看好全年基本面稳中有升的行情。2.2.物企分化将持续：物企分化将持续：关联方的分化将带来物企未来发展中的进一步分化。来源：中泰证券研究所 疫情结束 经济复苏 地产回暖 在管/新签面积增加 物业费收缴率修复 社区空间运营深化 经营回归常态 项目招投标重启 线下消费恢复 关联方业务开展 展望2023年乐观 开发商增值服务延伸 物企分化加速 国企城投拿地占比提升 民企逐步退出市场 图表：2023年物业服务板块前景展望 13 CONTENTSCONTENTS 目录目录 C CCONTENTSCONTENTS 专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信 中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所 4 细分板块走势研判 14 基础物业服务：面积增长放缓，利润率收敛基础物业服务：面积增长放缓，利润率收敛 1 1：住宅市场增量面积增速放缓：住宅市场增量面积增速放缓：房屋新开工与竣工似乎触及峰值，未来每年交付及签约面积或缓慢下行；反映在企业端是房企拿地加速分化，短期内，开发商的销售拿地水平依旧对大部分物企面积增长产生重要影响。2.2.不同背景物企利润率收敛：不同背景物企利润率收敛：央企与民企物业处在不同发展阶段，而背后开发商的分化加速了综合利润率开始收敛，行业最终会回归到近似利润率区间的竞争格局之下。来源：Wind、中泰证券研究所 注：央企物业：招商积余、保利物业、华润万象生活；民企物业：新城悦服务、金科服务、融创服务、世茂服务 图表：房屋新开工面积降速或至未来增量物管面积增速放缓 图表：物企间基础物业服务毛利率（%）分化在收窄 0510152025201420152016201720182019202020212022房屋新开工面积(亿方)房屋竣工面积(亿方)051015202530202020212022H1央企平均 民企平均 15 非业主增值服务：跟随地产趋势前行非业主增值服务：跟随地产趋势前行 顺周期的开发商增值业务：顺周期的开发商增值业务：物企的非业主增值服务在2022年表现与关联开发商的基本面有较强的关联度，销售较好、基本面扎实的央国企及优质民企依旧能够维持一定的收入份额，而经营融资压力较大房企背景下的物企呈现出明显的收入占比的下滑。来源：Wind、中泰证券研究所 图表：非业主增值服务在营业收入中的占比（%）0.00%5.00.00.00 .00%.000.005.00.00%雅生活服务 旭辉永升服务 新城悦服务 世茂服务 时代邻里 建发物业 滨江服务 碧桂园服务 保利物业 2021H12022H116 社区增值服务：短期受疫情影响，长期持续向好社区增值服务：短期受疫情影响，长期持续向好 物业公司的社区增值服务主要指围绕在管项目展开的一系列对业主端的衍生服务，可分为高频的日常消费、家政服务类与低频的房产经纪、家居装修类，而2022年疫情及地产下行对这两大类业务均带来较大的冲击。但随着疫情影响消散，及房地产周期回稳，我们认为社区增值服务板块增速会回归正常区间。来源：WIND、中泰证券研究所 图表：服务业生产指数当月同比情况 图表：30大中城市商品房成交量当月同比（%）在2022年维持低位-60%-50%-40%-30%-20%-10%0 0 22-012022-042022-072022-102023-01-10-505101520253017 主要结论及投资建议主要结论及投资建议 疫情冲击及地产下行对物业板块疫情冲击及地产下行对物业板块20222022年业绩形成压力：年业绩形成压力：疫情影响物企自身的基本面，如成本端的临时上升，外拓增长减缓；而地产下行对有开发商背景的物企影响较大，考虑到大多数上市物企有地产开发商背景，这一影响广泛而深远，反映到业务层面如项目交付、案场服务、房产经纪、房屋装修等。市场快速筑底、公司分化加剧：市场快速筑底、公司分化加剧：虽然疫情和地产带来的外部冲击会让板块基本面快速触底，但公司间分化因房企的分化而拉大，具体可以表现为高信用销售通畅的优质房企依然可以给物企提供坚实基础，而出险房企很大程度上会拖累物企的综合表现，处在中间的是业务市场化程度占比较高的较为独立的第三方物企，主要顺周期跟随行业波动。投资建议：投资建议：物业行业依旧是个好赛道，短期因外部因素影响造成板块触底不改中长期行业的成长性及稳定性。从投资角度看，央国企背景的物企在强势开发商的支持下有望保持原先的业绩承诺：推荐中海物业、华润万象生活、招商积余、保利物业推荐中海物业、华润万象生活、招商积余、保利物业，同时看好优质物业在行业筑底后有更高的向上弹性：推荐新大正、绿城服务，建议关注万物云推荐新大正、绿城服务，建议关注万物云、越秀服务、滨江服务、建发物业、越秀服务、滨江服务、建发物业。18 重点推荐标的盈利预测及估值表重点推荐标的盈利预测及估值表 来源：wind、中泰证券研究所 注：股价以3月10日收盘价为准 简称 股价 EPS PE 评级(人民币元/港元)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 华润万象生活 40.65 0.76 1 1.28 1.64 47.5 36.1 28.2 22.0 买入 保利物业 43.8 1.53 2.01 2.62 3.26 25.4 19.3 14.8 11.9 买入 中海物业 8.77 0.24 0.32 0.42 0.53 32.4 24.3 18.5 14.7 买入 招商积余 15.04 0.48 0.56 0.73 0.88 31.3 26.9 20.6 17.1 买入 新大正 24.07 0.72 0.98 1.34 1.78 33.4 24.6 18.0 13.5 买入 19 风险提示风险提示 1、房地产行业竣工低于预期：、房地产行业竣工低于预期：当前销售面积与竣工面积剪刀差依然未填补，由于当前融资持续收紧，施工进度或低于预期，导致竣工低于预期，从而减缓行业在管面积增量的增速；2、房地产市场销售低于预期：、房地产市场销售低于预期：受行业景气度下行及资金监管收紧影响，商品房销售受抑制，若行业销售持续萎靡，或影响围绕开发商相关的非业主增值服务的业务拓展及收入。3、物业费市场化进度低于预期：、物业费市场化进度低于预期：当前物业管理费有部分放开趋势，但从市场化程度来看，依然处在初级阶段，若长期受管控，叠加不断提升的成本，将对基础物业服务毛利率水平产生一定的抑制；4.物管业务行业渗透率提升不及预期：物管业务行业渗透率提升不及预期：本报告较多预测给出了行业渗透率提升的判断，但存在物业全覆盖政策落地进度低于预期，最终导致行业面积增速低于预期的风险。5.研报信息使用不及时风险：研报信息使用不及时风险：本报告基于历史数据编写，存在数据引用不及时，未能就最新情况进行解读造成的偏差风险。6.数据测算偏差风险：数据测算偏差风险：1）数据分析样本存在主观筛选，可能导致结果与行业实际情况存在偏差风险；2）行业数据测算均基于一定前提假设条件，存在实际达不到，不及预期的风险。20 评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在5%之间 持有 预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在-10% 5%之间 减持 预期未来612个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在-10% 10%之间 减持 预期未来612个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。21 重要声明重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。

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请务必阅读末页的免责条款和声明2023年年2月月20日日物业服务行业专题研究物业服务行业专题研究挑战机遇并存，结构变化之始挑战机遇并存，结构变化之始陈聪陈聪 张全国张全国中信证券研究部中信证券研究部 房地产和物业服务组房地产和物业服务组目录目录CONTENTS21.1.基础物管：企业分化从基础物管：企业分化从20222022年开始年开始2.2.业主增值服务：由广及精，更确定的发展业主增值服务：由广及精，更确定的发展3.3.非业主增值服务：规模占比加速下降非业主增值服务：规模占比加速下降4.4.商业管理：空间广阔，深构壁垒商业管理：空间广阔，深构壁垒5.5.20222022年业绩承压年业绩承压20232023年结构性分化年结构性分化加速加速6.6.风险因素风险因素ZVkXrUlZpYdYvNvNaQbPbRoMmMsQnOkPqQtRiNoMnM8OnNzQvPrNvMNZoNpM31.基础物管：企业分化从基础物管：企业分化从2022年开始年开始I.I.在管面积：从总量增长到结构转移；在管面积：从总量增长到结构转移；II.II.物业费收缴率：在物业费收缴率：在20222022年触底；年触底；III.III.基础服务的盈利能力：两端向中间收敛。基础服务的盈利能力：两端向中间收敛。4新房交付总量规模下降新房交付总量规模下降、物业管理覆盖率提升进入深水区等因素共同推动行业总在管面积增速下滑物业管理覆盖率提升进入深水区等因素共同推动行业总在管面积增速下滑，但这并不意味着但这并不意味着头部企业丧失了发展土壤头部企业丧失了发展土壤。新盘交付的增长压力较大，我们预测2023年全国商品房竣工面积为8亿平，目前中国存量房面积至少约370亿平，那么2023年竣工面积至多占当前存量面积的2-3%。存量盘的新订单增长空间在下降，核心城市物管覆盖率已经达到92%，未来覆盖增速会明显下降，特别是对于头部上市物企来说，剩余未有物业覆盖的小区大多由于盈利性较差，也并不在面积拓展范围。资料来源：Wind，中信证券研究部预测资料来源：贝壳App，中信证券研究部 注：廊坊的物业覆盖率下降主要是因为纳入研究的样本范围从2019年的74.4万套上升到2022年的160.6万套。两年数据分别截止到2022年4月8日和 2019年2月26日商品房竣工面积及同比（亿平米）商品房竣工面积及同比（亿平米）24个样本城市的物业覆盖率变化个样本城市的物业覆盖率变化在管面积：从总量增长到结构转移在管面积：从总量增长到结构转移-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0.0.0 .0%-2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0竣工面积同比40Pp0%北京成都东莞广州杭州合肥济南廊坊南京青岛厦门上海深圳沈阳石家庄天津武汉西安烟台长春长沙郑州中山重庆201920225但是但是，头部物业管理公司的发展前景依然广阔头部物业管理公司的发展前景依然广阔，从结构上看从结构上看，目前的头部企业市占率依然很低目前的头部企业市占率依然很低。我们预计物业管理公司的收费面积增量将主要向关联方更为稳健的企业流动我们预计物业管理公司的收费面积增量将主要向关联方更为稳健的企业流动。资料来源：各公司公告，中信证券研究部。样本企业见物业服务行业2022年中报总评竞争格局剧变，央企全面崛起（2022/9/2）资料来源：各公司公告，中信证券研究部。样本企业见物业服务行业2022年中报总评竞争格局剧变，央企全面崛起（2022/9/2）样本企业在管面积同比增速样本企业在管面积同比增速2022年中期在管面积相对于年中期在管面积相对于2021年末增速年末增速在管面积：从总量增长到结构转移在管面积：从总量增长到结构转移0 0Pp 19202020212022H1国企民企合计0%2%4%6%8 %国企民企合计6稳健关联方的拿地份额和销售额在近两年快速提升稳健关联方的拿地份额和销售额在近两年快速提升。由于拿地、销售再到交付存在时滞，这种收费面积的变化将主要体现在2024年之后。我们认为，部分关联方出险的企业在2024年之后关联方贡献将逐渐向0收敛，公司将完全依托第三方拓展。资料来源：亿翰智库，中信证券研究部开发企业的销售排名变化开发企业的销售排名变化在管面积：从总量增长到结构转移在管面积：从总量增长到结构转移排名排名201820192020202120221碧桂园碧桂园碧桂园碧桂园碧桂园2万科地产万科地产中国恒大万科地产保利发展3中国恒大中国恒大万科地产融创中国万科地产4融创中国融创中国融创中国保利发展绿城中国5保利发展保利发展保利发展中国恒大中海地产6绿地集团绿地集团中海地产中海地产招商蛇口7中海地产中海地产绿地集团绿城中国华润置地8新城控股新城控股世茂集团招商蛇口金地集团9华润置地世茂房地产华润置地华润置地龙湖集团10龙湖集团华润置地绿城中国绿地集团建发房产11世茂房地产龙湖集团招商蛇口龙湖集团融创中国12招商蛇口招商蛇口龙湖集团金地集团中国金茂13华夏幸福阳光城新城控股世茂集团滨江集团14阳光城金地集团金地集团旭辉集团绿地集团15旭辉集团旭辉集团中国金茂中国金茂越秀地产20正荣集团正荣集团中梁控股中梁控股世茂房地产7物管企业普遍与关联方共享品牌物管企业普遍与关联方共享品牌，可能导致住宅品牌外拓受损可能导致住宅品牌外拓受损。国有背景的物业管理公司国有背景的物业管理公司，在非居拓展领域在非居拓展领域，占比较大的优势占比较大的优势。从第三方拓展来看，物业管理公司五年左右的竞争，使得低垂的果实难以寻找。非居物管领域的甲方往往都是政府和企业，他们一般对于国资背景的公司更为信任。资料来源：各公司公告，中信证券研究部。样本企业见物业服务行业2022年中报总评竞争格局剧变，央企全面崛起（2022/9/2）资料来源：中海物业公告，中信证券研究部样本企业新增在管面积中非住占比样本企业新增在管面积中非住占比中海物业外拓结构中海物业外拓结构在管面积：从总量增长到结构转移在管面积：从总量增长到结构转移-10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 90.02019202020212022H1国企民企合计32%9%5%企业事业单位部队政府中小发展商业委会政企合资公司8从并购的角度来看从并购的角度来看，虽然并购发起方的资金热情显著消退虽然并购发起方的资金热情显著消退，但并购市场出现新的两难但并购市场出现新的两难。从物管品牌来看，强品质的物管公司往往是开发公司旗下物管公司，但愿意出让的，开发公司旗下的物管公司，又一般存在关联方占款、空置费欠缴等具体问题。当然当然，由于并购方资金明显退潮由于并购方资金明显退潮，随着开发企业不断厘清信用随着开发企业不断厘清信用，预计预计2023年下半年仍会出现个别并购案例年下半年仍会出现个别并购案例。资料来源：克尔瑞，中信证券研究部资料来源：克尔瑞，中信证券研究部上市物管企业披露收并购交易额（亿元）上市物管企业披露收并购交易额（亿元）收并购企业结构（外环：收并购企业结构（外环：2022；内环：；内环：2021）在管面积：从总量增长到结构转移在管面积：从总量增长到结构转移010203040506005010015020025030035040020182019202020212022交易金额交易数量民企央国企9物业管理基础服务的收费面积物业管理基础服务的收费面积，预计在预计在2022年尚增长顺利年尚增长顺利，但但2023年后结构分化很大年后结构分化很大。我们预计2022-25年关联方稳健物管企业的在管面积增速分别为33%/26%/23%/20%，2021-25年CAGR为25%。关联方资金紧张或出险的样本企业在管面积22-25年增速预计为19%/14%/12%/10%，2021-25年CAGR为14%。资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测 注：分别取前五大市值公司作为样本，下文同理头部物管企业在管面积增速预测头部物管企业在管面积增速预测在管面积：从总量增长到结构转移在管面积：从总量增长到结构转移0 0Pp 2020212022E2023E2024E2025E关联方稳健企业关联方资金紧张企业10我们预计我们预计，物业管理收缴率可能在物业管理收缴率可能在2022年阶段性下降年阶段性下降，但未来将很快恢复但未来将很快恢复。2022年收缴率下降的原因，主要是由于疫情以及宏观经济的下行影响。对于个别收并购较多的企业来讲，其收并购标的的住宅物业收缴率也可能低于主体公司。我们相信，疫情和宏观经济因素在2022年已经触底，而收并购较多的企业也有望通过品质提升和规模化催缴行动来提升收并购标的回款水平，因而物业管理企业的缴费率可能在2022年触底。资料来源：各公司公告，中信证券研究部各企业应收账款及票据占收入的比重各企业应收账款及票据占收入的比重物业费收缴率：在物业费收缴率：在2022年触底年触底0%5 %05 19202020212022H1 TTM关联方稳健企业关联方资金紧张企业112022年年，物业管理行业基础物业管理服务的毛利率开始出现收敛趋势物业管理行业基础物业管理服务的毛利率开始出现收敛趋势，行业回归低毛利常态行业回归低毛利常态。对于高毛利企业来说，一些权责认定可能开始重分配，个别企业的毛利率开始大幅下降。对于低毛利企业来说，此前的权责认定可能相对保守，而行业本身又有较大的效率提升空间，我们预计能够抵消人工成本增长和新拓盘毛利下降等负面因素，预计这些企业的基础物业服务的毛利率能够保持基本稳定。资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测资料来源：各公司公告，中信证券研究部头部物管企业综合毛利率预测头部物管企业综合毛利率预测关联方出险企业的毛利率变化关联方出险企业的毛利率变化基础服务的盈利能力：两端向中间收敛基础服务的盈利能力：两端向中间收敛 20 22 24 26 28 30 32 34融创服务世茂服务金科服务20212022H1 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 20.0 22.0 24.0 26.0 28.0 30.02019202020212022E2023E2024E2025E关联方稳健企业关联方资金紧张企业122.业主增值服务：由广及精，更确定的发展业主增值服务：由广及精，更确定的发展132022年部分业主增值服务受到疫情冲击非常明显年部分业主增值服务受到疫情冲击非常明显。一方面一方面，租售服务受到房地产市场冲击影响租售服务受到房地产市场冲击影响，可能下行严重可能下行严重。另一方另一方面面，到家服务到家服务、装修服务等服务场景也受到疫情影响装修服务等服务场景也受到疫情影响。我们相信我们相信，虽然各企业的业主增值服务在虽然各企业的业主增值服务在2022年承压年承压，但但2023年是各家企业增值服务布局更为清晰的年份年是各家企业增值服务布局更为清晰的年份，企业将在更企业将在更窄的范围取得更确定的发展窄的范围取得更确定的发展。我们看好围绕不动产本身或是小区公共收益管理的增值服务开展我们看好围绕不动产本身或是小区公共收益管理的增值服务开展。资料来源：各公司公告，中信证券研究部资料来源：各公司公告，中信证券研究部，注：由于各家企业社区增值服务分类不尽相同，这里仅列示主要构成。该项为空不代表企业不开展该项业务。常态环境下（常态环境下（2021年）各企业社区增值服务分类年）各企业社区增值服务分类各企业各类社区增值服务主要构成情况各企业各类社区增值服务主要构成情况业主增值服务：由广及精，更确定的发展业主增值服务：由广及精，更确定的发展0 00%社区零售及入户服务空间运营及广告资产管理家装美居其他社区零售及入户服务社区零售及入户服务空间运营及广告空间运营及广告资产管理资产管理家装美居家装美居其他其他绿城服务园区产品及服务、居家生活服务园区空间服务物业资产管理服务文化教育服务保利物业社区零售、社区便民空间运营车场服务美居碧桂园服务本地生活、到家服务、园区空间服务社区传媒服务房地产经纪服务家装服务华润万象生活管家服务、润商会空间运营服务租售服务装修服务、入驻服务金科服务家庭生活园区经营服务旅居综合服务家居焕新服务旅居综合服务融创服务社区便民服务社区空间房屋经纪服务美居家饰服务旭辉永升服务房修业务公用区域增值服务停车位管理及租赁服务、物业经纪服务美居业务中海物业购物协助公共空间租赁协助住宅及零售单位租金及销售服务143.非业主增值服务：规模占比加速下降非业主增值服务：规模占比加速下降15非业主增值服务：行业性规模占比加速下降非业主增值服务：行业性规模占比加速下降资料来源：各公司公告，中信证券研究部。样本企业见物业服务行业2022年中报总评竞争格局剧变，央企全面崛起（2022/9/2）企业非业主增值服务增速企业非业主增值服务增速非业主增值服务和开发商特别是关联开发商景气程度高度相关非业主增值服务和开发商特别是关联开发商景气程度高度相关，2022年出现行业性收入和毛利萎缩年出现行业性收入和毛利萎缩。非业主增值服务的核心部分，即顾问咨询、案场服务，在整个房地产产业链中可替代性强、核心价值低，当开发利润率收窄时，开发公司会优先牺牲这部分投入。案场服务、顾问咨询业务的低门槛和低价值创造，成为这些业务的根本性问题。资料来源：各公司公告，中信证券研究部企业非业主增值服务毛利率（企业非业主增值服务毛利率（%）0 0Pp 19202020212022H1国企民企合计-10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.02021H12022H116非业主增值服务：行业性规模占比加速下降非业主增值服务：行业性规模占比加速下降资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测头部物管企业非业主增值服务增速预测头部物管企业非业主增值服务增速预测所以所以，我们认为非业主增值服务的萎缩不止于民企我们认为非业主增值服务的萎缩不止于民企，连国企可能也面临这一困扰连国企可能也面临这一困扰。非业主增值服务占物业管理行业收入非业主增值服务占物业管理行业收入比例可能持续下降比例可能持续下降，唯下降速度可能与关联方在地产销售市场的表现高度相关唯下降速度可能与关联方在地产销售市场的表现高度相关。我们预计我们预计，至至2025年年，非业主增值服务收入占龙头企业营收比重由非业主增值服务收入占龙头企业营收比重由2019年的年的16%下降到下降到2025年的年的7%。资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测头部物管企业非业主增值服务占营收比重预测头部物管企业非业主增值服务占营收比重预测-40%-30%-20%-10%0 0P 2020212022E2023E2024E2025E关联方稳健企业关联方资金紧张企业合计0%5 % 19202020212022E2023E2024E2025E关联方稳健企业关联方资金紧张企业合计174.商业管理：空间广阔，深构壁垒商业管理：空间广阔，深构壁垒18商业管理：空间广阔，深构壁垒商业管理：空间广阔，深构壁垒资料来源：各公司公告，中信证券研究部2022年全国新开购物中心节奏（个）年全国新开购物中心节奏（个）商管业务门槛很高商管业务门槛很高，竞争格局向头部集中竞争格局向头部集中。2022年，受疫情影响全国新开商场仅366个，创近年新低，较2021年减少了将近200个，也低于2020年。目前中国购物中心总供给已经较多，并且部分地产系商管团队受到关联开发商的负面影响，未来增量购物中心商管合同将主要流向当前的头部优质企业。资料来源：汇客云，中信证券研究部全国新开规模以上购物中心数量（个）全国新开规模以上购物中心数量（个）01020304050607080901001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-40%-30%-20%-10%0 0002003004005006007002016201720182019202020212022新开商场YoY19商业管理：空间广阔，深构壁垒商业管理：空间广阔，深构壁垒资料来源：各公司公告，中信证券研究部各企业公布的减免租情况各企业公布的减免租情况2023年伴随疫后复苏和消费恢复年伴随疫后复苏和消费恢复，商场的实际运营和商管集团的经营业绩都能够实现较好的表现商场的实际运营和商管集团的经营业绩都能够实现较好的表现，具备一定的弹性具备一定的弹性。2022年，众多国资背景商管企业均出台减免租政策。2023年春节，全国购物中心场均客流同比提升7%。资料来源：汇客云，中信证券研究部2023年春节场均客流恢复情况（万人次）年春节场均客流恢复情况（万人次）企业企业公告时间公告时间详情详情大悦城5月26日根据疫情影响程度的不同，经初步测算，本次租金减免安排预计涉及公司营业收入9.66亿元-13.49亿元，以2021年经审计的营业收入计算比例为 2.27%-3.17%。以上预估数未经审计，仅作为投资者了解本次减免租金安排对公司经营业绩影响所用。招商蛇口8月29日截至6月30日，公司经营管理的持有物业中已签约减免租金约为6亿元，其中报告期内实际减免金额3.7亿元，减免租政策惠及租户4000余家。招商积余8月26日面对疫情多点散发的情况，公司积极承担社会责任，落实国家政策要求，助力租户纾困解难，上半年对受影响的服务业小微企业、个体工商户和社团组织减免房产租金4,530万元，影响归属于上市公司所有者净利润4,310万元。华润置地7月29日根据初步估计（仅供说明用途），本集团提供的租金减免总额介乎约人民币22亿元至人民币25亿元（两者均含增值税），占本公司截至2021年12月31日止年度的收益（经营收入）约1%。截至9月末，投资物业累计确认租金减免金额约为人民币20.4亿元。-6%-4%-2%0%2%4%6%8.511.522.5除夕初一初二初三初四初五初六20232022YoY20商业管理：空间广阔，深构壁垒商业管理：空间广阔，深构壁垒资料来源：赢商网，中信证券研究部2022年部分代表性存量改造项目年部分代表性存量改造项目购物中心存量改造空间巨大购物中心存量改造空间巨大。目前全国规模以上存量购物中心超过5000座，在疫情封控影响之下不少购物中心陷入了经营困难。而商管人才又相对稀缺，且品牌资源在消费下行周期中更加集中在头部商管集团，这给商管集团第三方拓展打开了更大的空间。项目名称项目名称商业建筑面积商业建筑面积(万方万方)原项目名称原项目名称中山石岐万象汇12中山完美金鹰汇北京姚家园万象汇8.49乐都汇广场南宁中山路万象汇4南宁中山路香港街项目一期常州溧阳苏宁广场15平陵广场西安南门合生汇10.4南门世纪金花嘉兴海宁西田城5原沃尔玛苏州竹辉环宇荟3.5苏州竹辉饭店宿迁沭阳吾悦广场13.5乐之地商业广场枣庄双子星恒太城13枣庄双子星城市广场乌兰察布吾悦广场7维多利摩尔城北京六工汇13.7北京首钢园北区核心地块天津金茂汇4.6天津第一热电厂武汉潮流盒子x1183.3武汉新世界时尚广场项目名称项目名称商业建筑面积商业建筑面积(万方万方)原项目名称原项目名称东莞莞香印巷3莞香名牌商业街区无锡悦尚奥特莱斯40无锡明发商业广场砂之船(福州)超级奥莱23福州天泽奥莱金华万泰奥特莱斯购物公园20婺州城市广场厦门万达鹭港31闽南古镇哈尔滨哈东万达广场21.12哈尔滨永泰城洛阳中州万达广场14洛阳建业凯旋广场郑州东区万达坊1.3郑州建业凯旋汇郑州花园路万达坊5郑州建业凯旋广场南阳万达坊6南阳建业凯旋广场长沙杜鹃万达广场6.6长沙奥克斯缤纷广场长沙银盆里万达广场12.5长沙奥克斯广场天津新开河万达广场5天津诺德广场215.2022年业绩承压，年业绩承压，2023年结构性分化加速年结构性分化加速222022年业绩承压，年业绩承压，2023年结构性分化年结构性分化加速加速资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测头部物管企业营业收入增速预测头部物管企业营业收入增速预测我们估计我们估计，大多数企业在大多数企业在2022年业绩承压年业绩承压，唯压力程度不同唯压力程度不同。对关联方相对稳健的企业来说，2022年的主要压力来自于非业主增值服务、租售服务、家装服务等受到房地产市场周期冲击或者同疫情影响较大的业务，但这些业务要么只是周期性波动，要么本身并非核心业务。对于另一些企业，2022年业绩下调压力可能更大，一方面，这些企业周期性业务受到冲击的程度更深、影响更远。一些关联方出险的企业也面临毛利率大幅下滑、关联方应收款大幅减值，致使企业亏损的可能。长期而言长期而言，关联方稳健的物管企业规模市占和业绩市占都有望实现提升关联方稳健的物管企业规模市占和业绩市占都有望实现提升，我们继续看好这些物管公司发展前景我们继续看好这些物管公司发展前景。资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测头部物管企业业绩增速预测头部物管企业业绩增速预测0 0Pp 2020212022E2023E2024E2025E关联方稳健企业关联方资金紧张企业-40%-20%0 2020212022E2023E2024E2025E关联方稳健企业关联方资金紧张企业236.风险提示风险提示I.I.一些企业大幅计提应收款减值致使亏损的风险。一些企业大幅计提应收款减值致使亏损的风险。II.II.行业毛利率下行的风险。行业毛利率下行的风险。III.III.20222022年应收款和账期大幅提升的风险。年应收款和账期大幅提升的风险。感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！THANK YOU24陈聪（首席基础设施和现代服务产业分析师）陈聪（首席基础设施和现代服务产业分析师）执业证书编号：S1010510120047张全国（房地产和物业服务联席首席分析师）张全国（房地产和物业服务联席首席分析师）执业证书编号：S1010517050001免责声明免责声明25分析师声明分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroup of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明投资建议的评级标准投资建议的评级标准评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5 %之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上证券研究报告证券研究报告2023年年2月月20日日免责声明免责声明26特别声明特别声明在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https:/ Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSA Europe BV分发；在英国由CLSA（UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话： 91-22-66505050；传真： 91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港中国香港：本研究报告由CLSA Limited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎，电话： 852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSA Americas,LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系CLSA Singapore PteLtd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话： 65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守财务顾问法（第110章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEurope BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAll Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告发送或销售本报告。中信证券中信证券2023版权所有版权所有。保留一切权利保留一切权利。

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证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 20 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 挑战机遇并存，结构变化之始挑战机遇并存，结构变化之始 物业行业 2022 年年报前瞻2023.1.16 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈聪陈聪 基础设施和现代服务产业首席分析师 S1010510120047 张全国张全国 房地产和物业服务行业联席首席分析师 S1010517050001 2022 年，物管行业面临新房交付总量增长乏力，住宅物管覆盖率提升高潮已年，物管行业面临新房交付总量增长乏力，住宅物管覆盖率提升高潮已过等不利因素过等不利因素，更有疫情对于缴费率更有疫情对于缴费率、社区增值服务的巨大影响，还有非业社区增值服务的巨大影响，还有非业主增值服务业务缺乏核心竞争力，在产业链中地位不断被边缘化的痼疾主增值服务业务缺乏核心竞争力，在产业链中地位不断被边缘化的痼疾。总总体而言，我们认为体而言，我们认为 2022 年年物管公司的业绩增速将普遍有所下降。但国资背物管公司的业绩增速将普遍有所下降。但国资背景的企业非居业态拓展阻力很小，并购的历史包袱小潜在资金多，关联方在景的企业非居业态拓展阻力很小，并购的历史包袱小潜在资金多，关联方在新房交付市场的市占率提升快，预计国有背景大型物管上市公司新房交付市场的市占率提升快，预计国有背景大型物管上市公司 2022-2025年将维持年将维持 24%/34%/30%/33%这一令人满意的业绩增速。这一令人满意的业绩增速。新项目的增量在管流向国企的趋势预计持续提速新项目的增量在管流向国企的趋势预计持续提速。新房交付总量增长乏力、住宅物业管理覆盖率提升最高潮已经过去，行业总在管面积增速下滑。不过，当前头部公司市占率很低，非居物业的普及率有待提升，行业仍然前景广阔。结构上，国有背景公司关联方开发行业占比持续提升、非居拓盘品牌广受青睐、并购历史包袱小资金储备多，这都是国企所占据的优势。我们预计，2022-25 年国资背景龙头物业管理企业在管面积增速可达到 33%/26%/23%/20%，2021-25 年 CAGR 达到 25%基础物管收缴率触底，但盈利能力持续分化。基础物管收缴率触底，但盈利能力持续分化。我们预计，物业管理费收缴率可能在 2022 年阶段性下降，但未来能较快恢复。我们相信，疫情和宏观经济因素开始转向，而企业也有望通过品质提升和规模化催缴来提升普遍收缴率较低的收并购标的回款水平，因而物业管理企业的缴费率可能在 2022 年触底。于盈利能力而言，物业管理企业盈利能力开始出现两端收敛趋势，我们预计这一收敛趋势将长期存在，我们预计，2022-2025 年，国资背景头部物业管理企业的综合毛利率为 17.9%/18.5%/18.8%/19.5%，而民营头部物业管理企业的综合毛利率将持续下降至 23.9%/21.8%/20.9%/20.3%。业主增值服务从多赛道并进转为精选赛道发展。业主增值服务从多赛道并进转为精选赛道发展。2022 年部分业主增值服务受到疫情冲击非常明显。一方面，租售服务受到房地产市场冲击影响，可能下行严重。另一方面，到家服务、装修服务等服务场景也受到疫情影响。我们相信，虽然各企业的业主增值服务在 2022 年承压，但 2023 年是各家企业增值服务布局更为清晰的年份，企业将在更窄的范围取得更确定的发展。我们看好围绕不动产本身或是小区公共收益管理的增值服务开展。非业主增值服务非业主增值服务面临巨大挑战，营收贡献可能逐年下降面临巨大挑战，营收贡献可能逐年下降。非业主增值服务和关联开发商景气程度高度相关，2022 年出现行业性下降。非业主增值服务的核心业务在整个房地产产业链中可替代性强、核心价值低，当开发利润率收窄时，部分开发公司会优先牺牲这部分投入。所以，我们认为非业主增值服务的萎缩不止于民企，连国企可能也面临这一困扰。我们预计，至 2025 年，非业主增值服务收入占龙头企业营收比重由 2019 年的 16%下降到 2025 年的7%，其中国有头部企业非业主增值服务占收入的比重下降到 8%，民营头部企业非业主增值服务占收入的比重下降到 5%。风险因素：风险因素：民营企业大幅计提应收款减值致使亏损的风险；行业毛利率下行的风险；2022 年部分企业应收款和账期大幅提升的风险。2022 年业绩承压，年业绩承压，2023 年分化加速年分化加速。我们估计，大多数企业在 2022 年业绩承压，唯压力程度不同。对于头部国企来说，2022 年的主要压力来自于非业主增值服务、租售服务、家装服务等受到房地产市场周期冲击或者同疫情影响较大的业务，但这些业务要么只是周期性波动，要么本身并非核心业务。对于民企来说，2022 年业绩下调压力可能更大，一方面，这些企业周期性业务受到冲击的程度更深、影响更远。另一方面，一些关联方出险的企业也面 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）物业服务物业服务行业行业专题研究专题研究2023.1.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 临毛利率大幅下滑、关联方应收款大幅减值，致使企业亏损的可能。长期而言，国企的规模市占和业绩市占都有望实现提升，我们预计 2022-2025 年头部物管国企业绩增速 24%/34%/30%/33%，CAGR 达到 30%，显著高于民企2022-2025 年的业绩增速-27%/3%/4%/6%。我们继续看好蓝筹国资背景的物管公司发展前景。图：图：头部物管企业业绩增速预测头部物管企业业绩增速预测 资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测 注：在个别年份剔除了扭亏企业进行同比-40%-20%0 2020212022E2023E2024E2025E头部国企头部民企1UuY9XiXcXrQuMtR7N9RaQpNnNtRsRiNqQoPkPpOoR8OoOyRuOrNyRMYtPvN 物业服务物业服务行业行业专题研究专题研究2023.1.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 基础物管：行到水穷处，坐看云起时基础物管：行到水穷处，坐看云起时.5 在管面积：从总量增长到结构转移.5 物业费收缴率：在 2022 年触底.9 基础服务的盈利能力：两端向中间收敛.9 业主增值服务：由广及精，更确定的发展业主增值服务：由广及精，更确定的发展.11 非业主增值服务：面临巨大挑战，企业步步后撤非业主增值服务：面临巨大挑战，企业步步后撤.13 商业管理和服务：空间广阔，深构壁垒商业管理和服务：空间广阔，深构壁垒.14 2022 年业绩承压，年业绩承压，2023 年结构性分化加速年结构性分化加速.17 风险因素风险因素.19 插图目录插图目录 图 1：商品房新开工面积及同比（亿平米）.5 图 2：商品房竣工面积及同比（亿平米）.5 图 3：24 个样本城市的物业覆盖率变化.6 图 4：样本企业在管面积同比增速.6 图 5：2022 年中期在管面积相对于 2021 年末增速.6 图 6：样本企业新增在管面积中非住占比.7 图 7：2022 年上半年中海物业中标项目来源.7 图 8：典型在管非住宅物业合同业态分布.8 图 9：碧桂园服务分业务毛利率（%）.8 图 10：上市物管企业披露收并购交易额（亿元）.8 图 11：收并购中央国企和民企占比（外环：2022；内环：2021）.8 图 12：头部物管企业在管面积增速预测.9 图 13：各企业应收账款及票据占收入的比重.9 图 14：各企业基础物管毛利率（%）.10 图 15：样本企业基础物管业务平均毛利率.10 图 16：关联方出险企业的毛利率变化.10 图 17：关联方出险企业的业绩增速变化.10 图 18：头部物管企业毛利率预测.11 图 19：常态环境下（2021 年）各企业社区增值服务分类.11 图 20：个体利益最大化和共有权收益最大化.12 图 21：百强企业社区增值服务收入占比情况（2021 年）.13 图 22：企业非业主增值服务增速.14 图 23：企业非业主增值服务毛利率（%）.14 物业服务物业服务行业行业专题研究专题研究2023.1.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 图 24：头部物管企业非业主增值服务增速预测.14 图 25：头部物管企业非业主增值服务占营收比重预测.14 图 26：万物云商企第三方新增面积（百万平方米）.15 图 27：万物云商企第三方存量面积（百万平方米）.15 图 28：全国新开规模以上购物中心数量（个）.16 图 29：2022 年全国新开购物中心节奏（个）.16 图 30：头部物管企业营业收入增速预测.18 图 31：头部物管企业业绩增速预测.18 图 32：各类企业贸易应收规模（亿元）.19 图 33：各类企业贸易应收占总资产比重.19 表格目录表格目录 表 1：5 家国资背景物企关联方的销售排名变化.7 表 2：各企业各类社区增值服务主要构成情况.11 表 3：PMFMAM 的业务边界.15 表 4：各公司公告的租金减免详情.16 表 5：2022 年部分代表性存量改造项目.16 物业服务物业服务行业行业专题研究专题研究2023.1.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 基础物管：基础物管：行到水穷处，坐看云起时行到水穷处，坐看云起时 在管面积：在管面积：从总量增长到结构从总量增长到结构转移转移 物业管理企业的面积增长主要来自于四个渠道，包括新房住宅在管面积的拓展、存量住宅在管面积的拓展、非住在管面积的拓展，以及收并购。按结构来看，又能够分为关联方和非关联方。从总量的视角，影响新盘在管面积的总量因素主要是是商品房竣工交付面积，影响存量房在管面积增长的主要因素则是物业管理覆盖率，影响非住拓展的主要因素是后勤服务社会化覆盖率和政府支付意愿。新盘交付的增长压力是比较大的。因房地产市场周期下行影响，全国商品房开工面积自 2021 年起快速下滑，由于企业资金困难、新增土储匮乏、销售市场疲弱等多重因素，我们预计企业在 2023 年新开工意愿依然不强，我们预测 2023 年商品房新开工面积下降20%，而疲弱的新开工数字也将在长期影响到竣工端口。短期而言，由于保交付政策的积极落地，我们预测 2023 年全国商品房竣工面积为 8.6 亿平，与 2022 年基本持平。根据我们的报告房地产行业专题研究中国房屋存量可能存在明显低估（2019/2/26），目前中国存量房面积至少约 370 亿平，那么 2023 年竣工面积至多占当前存量面积的 2.3%。当然，这部分新盘的潜在利润率可能比较可观，但新盘的物业管理权往往被开发企业关联方所获得，其他企业获取难度相对更高。图 1：商品房新开工面积及同比（亿平米）图 2：商品房竣工面积及同比（亿平米）资料来源：Wind，中信证券研究部预测 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 存量盘的新订单增长空间在下降。物业管理全覆盖也进入深水区，目前物业管理覆盖率已经很高。根据我们的报告物管十讲之五：全覆盖和品质化（2022/4/25），24 个一二线城市的物业管理覆盖率已经超过 92%，这一比例从 2019 年的 79%提升了 13 个百分点。展望未来，我们认为物管覆盖率有望继续上升至接近 100%，但增速将有所放缓。特别是对于头部上市物企来说，剩余未有物业覆盖的小区由于盈利性较差，或许也并不在面积拓展范围。在物业管理公司更迭这个领域，同质化的服务现状，使得企业虽然有心发力存量，存量拓盘却很难快速增长（除非依赖于新的资金投入）。-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0.0 .00.0%-5.0 10.0 15.0 20.0 25.02010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E新开工面积同比-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0.0.0 .0%-2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.02010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E竣工面积同比 物业服务物业服务行业行业专题研究专题研究2023.1.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 3：24 个样本城市的物业覆盖率变化 资料来源：贝壳 App，中信证券研究部 注：廊坊的物业覆盖率下降主要是因为纳入研究的样本范围从 2019 年的 74.4万套上升到 2022 年的 160.6 万套。两年数据分别截止到 2022 年 4 月 8 日和 2019 年 2 月 26 日 但是，头部物业管理公司的发展前景依然广阔。从结构上看，目前的头部企业市占率依然很低。特别是，在民企关联方支持下降、国企非住领域优势、以及收并购市场结构性变化等多重因素之下，我们预计物业管理公司的收费面积增量主要是国资背景的企业所享受的。图 4：样本企业在管面积同比增速 图 5：2022 年中期在管面积相对于 2021 年末增速 资料来源：各公司公告，中信证券研究部。样本企业见物业服务行业 2022 年中报总评竞争格局剧变，央企全面崛起（2022/9/2）资料来源：各公司公告，中信证券研究部。样本企业见物业服务行业 2022 年中报总评竞争格局剧变，央企全面崛起（2022/9/2）国企物管企业的关联方拿地份额和销售额在近两年快速提升。虽然在各家规模物企的增量面积中关联方面积占比越来越低，但通常而言，这部分面积的盈利质量是更高的，供给确定性也是更强的。当然，由于拿地、销售再到交付存在时滞，这种收费面积的变化将主要体现在 2024 年之后。我们认为，主要民营物管公司关联方在管面积的贡献会不断下降，部分关联方出险的企业在 2024 年之后关联方贡献将逐渐向 0 收敛，公司将完全依托第三方拓展。此外，民营企业现有的储备面积能否兑现仍然存在疑问。一方面，交付不确定性可能40Pp0%北京成都东莞广州杭州合肥济南廊坊南京青岛厦门上海深圳沈阳石家庄天津武汉西安烟台长春长沙郑州中山重庆201920220 0Pp 19202020212022H1国企民企合计0%2%4%6%8 %国企民企合计 物业服务物业服务行业行业专题研究专题研究2023.1.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 存在；另一方面，合作方可能接管项目，导致项目的物业管理权也随之变化。表 1：头部房地产开发企业销售排名情况 排名排名 2018 2019 2020 2021 2022 1 碧桂园 碧桂园 碧桂园 碧桂园 碧桂园 2 万科地产 万科地产 中国恒大 万科地产 保利发展 3 中国恒大 中国恒大 万科地产 融创中国 万科地产 4 融创中国 融创中国 融创中国 保利发展 绿城中国 5 保利发展 保利发展 保利发展 中国恒大 中海地产 6 绿地集团 绿地集团 中海地产 中海地产 招商蛇口 7 中海地产 中海地产 绿地集团 绿城中国 华润置地 8 新城控股 新城控股 世茂集团 招商蛇口 金地集团 9 华润置地 世茂房地产 华润置地 华润置地 龙湖集团 10 龙湖集团 华润置地 绿城中国 绿地集团 建发房产 11 世茂房地产 龙湖集团 招商蛇口 龙湖集团 融创中国 12 招商蛇口 招商蛇口 龙湖集团 金地集团 中国金茂 13 华夏幸福 阳光城 新城控股 世茂集团 滨江集团 14 阳光城 金地集团 金地集团 旭辉集团 绿地集团 15 旭辉集团 旭辉集团 中国金茂 中国金茂 越秀地产 20 正荣集团 正荣集团 中梁控股 中梁控股 世茂房地产 资料来源：亿翰智库，中信证券研究部 国有背景的物业管理公司，在非居拓展领域，占比较大的优势。从第三方拓展来看，物业管理公司经过五年左右的竞争，使得低垂的果实难以寻找。在公开市场上，具备丰厚盈利水平、项目管理难度较小、拓盘不需要付出大量前期成本的住宅物业管理项目已经比较少见。所以，各家公司的非住宅拓展占比也确实在明显增加。图 6：样本企业新增在管面积中非住占比 图 7：2022 年上半年中海物业中标项目来源 资料来源：各公司公告，中信证券研究部。样本企业见物业服务行业 2022 年中报总评竞争格局剧变，央企全面崛起（2022/9/2）资料来源：中海物业公告，中信证券研究部。非居物管领域的甲方往往都是政府和企业，他们一般对于国资背景的公司更为信任。尤其是地产开发行业出险频发的 2022 年，由于物业管理公司一般和开发企业共享品牌，这可能导致民企在拓展方面难度更大。这不一定表现为民企拓展面积和合同金额不足，可能表现为拓展含金量不足。例如，同样开展城市服务业务，优质国企可能进入一线城市，获得良好回款，民企可能深入低线城市，倍受回款困扰。-10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 90.02019202020212022H1国企民企合计32%9%5%企业事业单位部队政府中小发展商业委会政企合资公司 物业服务物业服务行业行业专题研究专题研究2023.1.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 8：典型在管非住宅物业合同业态分布 图 9：碧桂园服务分业务毛利率（%）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：碧桂园服务公告，中信证券研究部 从并购的角度来看，虽然并购发起方的资金热情显著消退，但并购市场出现新的两难。从物管品牌来看，强品质的物管公司往往是开发公司旗下物管公司，但愿意出让的，开发公司旗下的物管公司，又一般存在关联方占款，空置费欠缴等具体问题。当然，由于并购方资金明显退潮，随着开发企业不断厘清信用，预计 2023 年下半年仍会出现个别并购案例。当国企也继续在并购领域享有资金优势，民企则仍有历史并购包袱的问题。图 10：上市物管企业披露收并购交易额（亿元）图 11：收并购中央国企和民企占比（外环：2022；内环：2021）资料来源：克尔瑞，中信证券研究部 资料来源：克尔瑞，中信证券研究部 总体来看，物业管理基础服务的收费面积，预计在 2022 年尚增长顺利，但 2023 年后结构分化很大，国有企业占据显著优势。我们预计 2022-25 年国企龙头在管面积增速分别为 33%/26%/23%/20%，2021-25 年 CAGR 达到 25%，预计民企样本企业在管增速为19%/14%/12%/10%，2021-25 年 CAGR 为 14%。办公政府公共学校园区商业城市空间及其他0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0020212022H1物业管理服务城市服务010203040506005010015020025030035040020182019202020212022交易金额交易数量民企央国企 物业服务物业服务行业行业专题研究专题研究2023.1.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 12：头部物管企业在管面积增速预测 资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测 注：国企和民企分别取前五大市值公司作为样本，下文同理 物业费收缴率：在物业费收缴率：在 2022 年触底年触底 我们预计，物业管理费收缴率可能在 2022 年阶段性下降，但未来将很快恢复。2022年收缴率下降的原因，主要是由于全年疫情局部反复，以及宏观经济的下行影响。对于个别收并购较多的企业来讲，其收并购标的的住宅物业收缴率也可能低于主体公司。我们相信，疫情和宏观经济因素在 2022 年已经触底，而收并购较多的企业也有望通过品质提升和规模化催缴行动来提升收并购标的回款水平，因而物业管理企业的缴费率可能在 2022年触底。图 13：各企业应收账款及票据占收入的比重 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 基础服务的盈利能力：两端向中间收敛基础服务的盈利能力：两端向中间收敛 重定价仍然难以出现根本性突破。物业管理项目大规模提价可能在短期难以出现，由于目前大多数区域提价流程繁琐、物业管理企业在管盘源中业委会项目占比仍不高等因素，大面积和大幅度的提价可能仍难以出现。我们认为，短期物业管理企业解决单盘盈利模型的方式仍主要在组织变革、管理升级、科技应用和增值服务等方面。0 0Pp 2020212022E2023E2024E2025E头部国企头部民企0%5 %05 19202020212022H1 TTM头部国企头部民企 物业服务物业服务行业行业专题研究专题研究2023.1.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 2022 年，物业管理行业基础物业管理服务的毛利率开始出现收敛趋势，原本平均高毛利的民企和低毛利的央国企，开始向中间收敛。对于民企来说，一些权责认定可能开始重分配，个别企业的毛利率开始大幅下降。对于国企来说，此前的权责认定可能相对保守，而行业本身又有较大的效率提升空间，我们预计能够抵消人工成本增长和新拓盘毛利下降等负面因素，预计国企基础物业服务的毛利率能够保持基本稳定。图 14：各企业基础物管毛利率（%）图 15：样本企业基础物管业务平均毛利率 资料来源：各公司公告，中信证券研究部。资料来源：各公司公告，中信证券研究部，样本企业见物业服务行业 2022 年中报总评竞争格局剧变，央企全面崛起（2022/9/2）图 16：关联方出险企业的毛利率变化 图 17：关联方出险企业的业绩增速变化 资料来源：各公司公告，中信证券研究部。资料来源：各公司公告，中信证券研究部 我们预计，在基础物业管理盈利水平和业务结构变化的共同影响之下，2022-2025 年国企龙头物管企业的综合毛利率水平将小幅提升至 17.9%/18.5%/18.8%/19.5%，而民企头部物管企业的综合毛利率水平将持续下降至 23.9%/21.8%/20.9%/20.3%。-5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0碧桂园服务新城悦服务融创服务金科服务旭辉永升服务滨江服务华润万象生活中海物业保利物业绿城服务招商积余20212022H1-5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0201820192020202121H122H1国企民企合计-5 10 15 20 25 30 35融创服务世茂服务金科服务20212022H1-250-200-150-100-50-50 100 150融创服务世茂服务金科服务20212022H1 物业服务物业服务行业行业专题研究专题研究2023.1.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 18：头部物管企业毛利率预测（%）资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测 业主增值服务业主增值服务：由广及精，更确定的发展：由广及精，更确定的发展 2022 年部分业主增值服务受到疫情冲击非常明显。一方面，租售服务受到房地产市场冲击影响，可能下行严重。另一方面，到家服务、装修服务等服务也受到疫情影响，特别是疫情后期物业管理公司和业主之间的紧张关系，确实影响了满意度和增值服务的开展。而且疫情后期由于局部封控等原因，业务本身的开展场景也受到明显冲击。图 19：常态环境下（2021 年）各企业社区增值服务分类 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 表 2：各企业各类社区增值服务主要构成情况 社区零售及入户服务社区零售及入户服务 空间运营及广告空间运营及广告 资产管理资产管理 家装美居家装美居 其他其他 绿城服务 园区产品及服务、居家生活服务 园区空间服务 物业资产管理服务 文化教育服务 保利物业 社区零售、社区便民 空间运营 车场服务 美居 碧桂园服务 本地生活、到家服务、园区空间服务 社区传媒服务 房地产经纪服务 家装服务 华润万象生活 管家服务、润商会 空间运营服务 租售服务 装修服务、入驻服务 金科服务 家庭生活 园区经营服务 旅居综合服务 家居焕新服务 旅居综合服务 融创服务 社区便民服务 社区空间 房屋经纪服务 美居家饰服务 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.02019202020212022E2023E2024E2025E头部国企头部民企0 00%绿城服务保利物业碧桂园服务金科服务融创服务旭辉永升服务中海物业社区零售及入户服务空间运营及广告资产管理家装美居其他 物业服务物业服务行业行业专题研究专题研究2023.1.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 社区零售及入户服务社区零售及入户服务 空间运营及广告空间运营及广告 资产管理资产管理 家装美居家装美居 其他其他 旭辉永升服务 房修业务 公用区域增值服务 停车位管理及租赁服务、物业经纪服务 美居业务 中海物业 购物协助 公共空间租赁协助 住宅及零售单位租金及销售服务 资料来源：各公司公告，中信证券研究部，注：由于各家企业社区增值服务分类不尽相同，这里仅列示主要构成。该项为空不代表企业不开展该项业务。拉长时间来看，物业管理公司在过去几年开展了丰富多彩的增值服务，但又在很多领域遇到的发展瓶颈。我们认为，这不仅是因为任何一家物业管理公司的客户数量都是有限的，也是因为任何一家物业管理公司都扮演了协调说服的角色，感觉服务“差强人意”的用户很多，“众口难调”使得对服务不满意的业主可能始终存在。图 20：个体利益最大化和共有权收益最大化 资料来源：中信证券研究部绘制 我们认为，物业管理公司想要取得增值服务的成功，要么就要聚焦于不动产领域，针对不动产本身，和物业共有权直接相关，要么就要提供一种牵涉邻里关系的服务，即这种服务本身用得上物业管理公司协调说服的特点。前者例如代业委会处理公区收益所获得的佣金（广告等），如在社区边界内不可移动的设施服务（例如洗车、充电桩），后者的最典型例子就是家装，尤其是局装。我们相信，虽然各企业业主增值服务在 2022 年承压，但 2023 年是各家企业增值服务布局更为清晰的年份，企业将在更窄的范围取得更确定的发展。物业服务物业服务行业行业专题研究专题研究2023.1.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 21：百强企业社区增值服务收入占比情况（2021 年）资料来源：中指数据，中信证券研究部 非业主增值服务非业主增值服务：面临巨大挑战，企业步步后撤面临巨大挑战，企业步步后撤 非业主增值服务和开发商特别是关联开发商景气程度高度相关，我们预计 2022 年出现行业性收入和毛利萎缩。非业主增值服务的核心部分，即顾问咨询、案场服务，在整个房地产产业链中可替代性强、核心价值低，当开发利润率收窄时，部分开发公司会优先牺牲这部分投入。从另一个角度而言，这部分开发企业的营销成本，正源源不断向贝壳为代表的新房销售渠道转移。案场服务、顾问咨询业务的低门槛和低价值创造，成为这些业务的根本性问题。所以，物业管理公司的非业主增值服务，其核心问题并非开发企业资金链问题（当然这也是存在的），而是业务本身可能被时代淘汰的问题正如当年的房产销售代理逐渐被时代淘汰一样。所以，我们认为非业主增值服务的萎缩不止于民企，连国企可能也面临这一困扰。非业主增值服务占物业管理行业收入比例可能持续下降。2023 年，我们预计非业主增值服务占比将进一步下降，唯下降速度可能与关联方在地产销售市场的表现高度相关。长期来看，无论是国企还是民企，这一业务在物管公司的占比都可能很低。物业服务物业服务行业行业专题研究专题研究2023.1.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 22：企业非业主增值服务增速 图 23：企业非业主增值服务毛利率（%）资料来源：各公司公告，中信证券研究部。样本企业见物业服务行业 2022 年中报总评竞争格局剧变，央企全面崛起（2022/9/2）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 我们预计，至 2025 年，非业主增值服务收入占龙头企业营收比重由 2019 年的 16%下降到 2025 年的 7%，其中国有企业的比重下降到 8%，民营企业的比重下降到 5%。图 24：头部物管企业非业主增值服务增速预测 图 25：头部物管企业非业主增值服务占营收比重预测 资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测 资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测 商业管理商业管理和服务和服务：空间广阔，深构壁垒：空间广阔，深构壁垒 不同于传统四保一服的物业管理业务，针对写字楼和购物中心等商业空间，也衍生出商企服务和商管服务内容。这两个细分赛道壁垒更深，也都发展出了各自领域具备一定优势的龙头企业。商企（写字楼）市场盈利能力尚可，但参与门槛较高。目前而言，绝大多数物业管企业对于商企服务仍仅限于物业管理（PM）层次，对于设施管理（FM）涉及不多。在商企服务领域，万物云凭借万物梁行品牌占据内资商企服务的显著壁垒，我国 FM 管理覆盖率尚低，非核心业务外包的企业管理理念正处于认同发展期，预计 FM 领域发展空间广阔。0 0Pp 19202020212022H1国企民企合计-10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0碧桂园服务滨江服务融创服务金科服务绿城服务新城悦服务旭辉永升服务华润万象生活保利物业中海物业招商积余2021H12022H1-40%-30%-20%-10%0 0P 2020212022E2023E2024E2025E头部国企头部民企合计0%5 % 1920202021 2022E 2023E 2024E 2025E头部国企头部民企合计 物业服务物业服务行业行业专题研究专题研究2023.1.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 表 3：PMFMAM 的业务边界 PM FM AM 全称 Property Management Facility Management Asset Management 诞生缘由 住宅物业维保的需要 企业战略的需要 不动产投资回报的需要 管理视角 居民的视角 企业的视角 不动产业主的视角 管理内容 四保一服和增值服务 企业外包需求、战略需求和不动产管理需求 不动产交易、物业服务及设施管理、资产管理、租赁管理 最终目标 居民能够幸福生活 企业能够聚焦主业 业主能够得到投资回报 专业品牌 万科物业、绿城服务 索迪克、爱玛客 万物梁行、外资行 资料来源：中信证券研究部 图 26：万物云商企第三方新增面积（百万平方米）图 27：万物云商企第三方存量面积（百万平方米）资料来源：万物云招股说明书，中信证券研究部 注：1Q22 新增指 2022年单 1 季度累计新增 资料来源：万物云招股说明书，中信证券研究部 商场的物业管理和商管不可分割，商管实质上是一个独立的行业，业务门槛很高，并且将显著受益于疫情复苏。2022 年，受疫情影响全国新开商场仅 366 个，创近年新低，较 2021 年减少了将近 200 个，也低于 2020 年。此外，许多业主也表示将对租金进行减免，这都一定程度影响了商管集团的营收和利润。但我们相信，2023 年伴随疫后复苏和消费恢复，商场的实际运营和商管集团的经营业绩都能够实现较好的表现，具备一定的弹性。在商管领域，华润万象生活凭借高端品牌壁垒、关联方稳健、人才管理体系、品牌资源等优势，占据行业龙头地位。84%-10.0 20.0 30.0 40.0 50.0202020211Q22非住宅第三方新增面积（百万平方米）新增在管面积来自第三方占比（右轴，%）70svy%-20 40 60 80 100 120 1402019202020211Q22非住宅第三方存量面积（百万平方米）存量在管面积来自第三方占比（右轴，%）物业服务物业服务行业行业专题研究专题研究2023.1.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 28：全国新开规模以上购物中心数量（个）图 29：2022 年全国新开购物中心节奏（个）资料来源：赢商网，中信证券研究部 资料来源：赢商网，中信证券研究部 表 4：各公司公告的租金减免详情 企业企业 公告时间公告时间 详情详情 大悦城 5 月 26 日 根据疫情影响程度的不同，经初步测算，本次租金减免安排预计涉及公司营业收入9.66 亿元-13.49 亿元，以 2021 年经审计的营业收入计算比例为 2.27%-3.17%。以上预估数未经审计，仅作为投资者了解本次减免租金安排对公司经营业绩影响所用。华润置地 7 月 29 日 根据初步估计（仅供说明用途），本集团提供的租金减免总额介乎约人民币 22 亿元至人民币 25 亿元（两者均含增值税），占本公司截至 2021 年 12 月 31 日止年度的收益（经营收入）约 1%。截至 9 月末，投资物业累计确认租金减免金额约为人民币 20.4 亿元。招商积余 8 月 26 日 面对疫情多点散发的情况，公司积极承担社会责任，落实国家政策要求，助力租户纾困解难，上半年对受影响的服务业小微企业、个体工商户和社团组织减免房产租金 4,530 万元，影响归属于上市公司所有者净利润 4,310 万元。招商蛇口 8 月 29 日 截至 6 月 30 日，公司经营管理的持有物业中已签约减免租金约为 6 亿元，其中报告期内实际减免金额 3.7 亿元，减免租政策惠及租户 4000 余家。资料来源：各公司公告（含测算、估计或预测）购物中心存量改造空间巨大。目前全国规模以上存量购物中心超过 5000 座，在疫情封控影响之下不少购物中心陷入了经营困难。而商管人才又相对稀缺，且品牌资源在消费下行周期中更加集中在头部商管集团，这给商管集团第三方拓展打开了更大的空间。我们预计，后续头部商管集团如华润万象生活，仍将在第三方合同拓展方面大展拳脚，拓展数量和质量都将在 2023 年维持较好的水平。表 5：2022 年部分代表性存量改造项目 项目名称项目名称 商业建筑面积商业建筑面积(万方万方)原项目名称原项目名称 中山石岐万象汇 12 中山完美金鹰汇 北京姚家园万象汇 8.49 乐都汇广场 南宁中山路万象汇 4 南宁中山路香港街项目一期 常州溧阳苏宁广场 15 平陵广场 西安南门合生汇 10.4 南门世纪金花 嘉兴海宁西田城 5 原沃尔玛 苏州竹辉环宇荟 3.5 苏州竹辉饭店 宿迁沭阳吾悦广场 13.5 乐之地商业广场 枣庄双子星恒太城 13 枣庄双子星城市广场 乌兰察布吾悦广场 7 维多利摩尔城 北京六工汇 13.7 北京首钢园北区核心地块 天津金茂汇 4.6 天津第一热电厂-40%-30%-20%-10%0 0002003004005006007002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022新开商场YoY01020304050607080901001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 物业服务物业服务行业行业专题研究专题研究2023.1.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 项目名称项目名称 商业建筑面积商业建筑面积(万方万方)原项目名称原项目名称 武汉潮流盒子 x118 3.3 武汉新世界时尚广场 东莞莞香印巷 3 莞香名牌商业街区 无锡悦尚奥特莱斯 40 无锡明发商业广场 砂之船(福州)超级奥莱 23 福州天泽奥莱 金华万泰奥特莱斯购物公园 20 婺州城市广场 厦门万达鹭港 31 闽南古镇 哈尔滨哈东万达广场 21.12 哈尔滨永泰城 洛阳中州万达广场 14 洛阳建业凯旋广场 郑州东区万达坊 1.3 郑州建业凯旋汇 郑州花园路万达坊 5 郑州建业凯旋广场 南阳万达坊 6 南阳建业凯旋广场 长沙杜鹃万达广场 6.6 长沙奥克斯缤纷广场 长沙银盆里万达广场 12.5 长沙奥克斯广场 天津新开河万达广场 5 天津诺德广场 资料来源：赢商网，中信证券研究部 2022 年业绩承压，年业绩承压，2023 年结构性分化年结构性分化加速加速 我们估计，大多数物业管理企业在 2022 年业绩承压，唯压力程度不同。对于头部国企来说，2022 年的主要压力源来自于非业主增值服务、租售服务、家装服务等受到房地产市场周期冲击或者与疫情影响较大的业务，而基础物业服务经营开展相对正常。对于民企来说，2022 年业绩下调压力可能更大，一方面，这些企业由于关联方受到房地产市场冲击更大，房地产周期相关业务本身收入和盈利占比也更高，因此受到周期性冲击的程度更深、影响更远。另一方面，一些企业可能发生和关联方的权责重订，致使毛利率出现大幅下滑。此外，一些关联方出险的企业也面临关联方应收款大幅减值，致使企业亏损的可能。长期来看，本轮房地产的销售和信用周期对于物业行业结构性的影响是深远的。对于国企来说，关联方市占率的提升能够有效稳定企业规模增速和利润水平，未来几年行业在管面积可能主要流向国企，国有企业未来几年的业绩确定性显著高于民企。对于民企来说，绝大多数关联开发企业可能被动大幅度压降规模甚至退出市场，因而存在毛利率大幅下滑和应收计提减值的风险，且这一过程是长期的，我们预计一些民营企业报表可能在至少未来 3 年的时间都难以结束毛利率下降的过程，业绩重回增长通道的时间可能很长。长期而言，国企的规模市占和业绩市占都有望实现提升，我们预计 2022-25 年头部物管国企收入增速 29%/28%/26%/25%，业绩增速 24%/34%/30%/33%，CAGR 达到 30%，显著高于民企的收入增速 25%/21%/17%/12%及业绩增速-27%/3%/4%/4%，CAGR 为 1%（个别企业可能在 2022 年因资产减值而录得亏损，我们在 2023 年同比计算中剔除扭亏企业）。物业服务物业服务行业行业专题研究专题研究2023.1.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 30：头部物管企业营业收入增速预测 资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测 图 31：头部物管企业业绩增速预测 资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测 注：在个别年份中剔除了扭亏企业 除了利润表之外，资产负债表，尤其是资产负债表的应收款科目值得密切关注。一部分企业的亏损可能源自于坏账的计提。部分企业的应收款可能继续扩张。2022 年年报应收款绝对金额不上升的公司，至少是应收款占总资产比例不上升的公司，或值得高度关注。0 0Pp 2020212022E2023E2024E2025E头部国企头部民企-40%-20%0 2020212022E2023E2024E2025E头部国企头部民企 物业服务物业服务行业行业专题研究专题研究2023.1.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 32：各类企业贸易应收规模（亿元）图 33：各类企业贸易应收占总资产比重 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 风险因素风险因素 民营企业大幅计提应收款减值致使亏损的风险。行业毛利率下行的风险。部分企业2022 年应收款和账期大幅提升的风险。-50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.02019202020212022H1头部国企头部民企0%5 % 19202020212022H1头部国企头部民企 20 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5 %之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 21 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe 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寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。

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中国|2022年第三季度积极因素增多市场动能加强大中华区物业摘要 52 北京53 上海54 广州55 成都57 北京58 上海59 广州60 深圳61 香港15 北京16 上海17 广州18 深圳19 成都20 天津21 青岛22 重庆23 沈阳24 武汉25 西安26 杭州27 南京28 香港29 台北31 北京32 上海33 广州34 深圳35 成都36 天津37 青岛38 重庆39 沈阳40 武汉41 西安42 杭州43 南京45 北京46 上海47 广州48 深圳49 香港50 澳门目录08 生命科学行业迈入“快车道”，产业园区迎来重大发展机遇11 疫情影响下在华跨国企业不动产策略的演变及启示13 中国免税经济助力“双循环”发展办公楼住宅物流地产酒店零售地产09 信息赋能广州办公楼“空置焦虑指数”专题文章2二零二二年第三季度大中华区物业摘要 2022年中国三季度GDP同比与环比均增长3.9%，主要经济指标均好于预期，反映出工业产出提振、消费企稳、投资发力和外贸拉动等诸多积极因素的正向叠加影响，体现了经济企稳回升的强劲势头，说明一系列稳增长政策不断落地生效，经济扭转了下滑态势并加速复苏，且长期向好的基本面和发展韧性均较强。三季度工业经济明显恢复向好，全国规模以上工业增加值同比增长4.8%，较二季度回升4.1个百分点，说明疫情防控和经济社会发展工作得到高效统筹，工业生产加快恢复。三季度固定资产投资同比增长5.7%，比二季度加快1.5个百分点，基建投资、制造业投资继续在高位保持景气度，高技术产业投资较快增长，说明稳经济一揽子政策和接续政策效能不断释放，加快推进重大项目建设和扩大有效投资规模。三季度资本形成总额对经济增长贡献率为20.2%，拉动GDP增长0.8个百分点。可以说，投资已经成为助力经济增长的主要着力点和托底经济的主要手段，对高技术制造业和高技术服务业投资、科技发展和绿色投资的政策支持将成为稳定经济增长和优化经济结构的平衡点。三季度最终消费支出对经济增长贡献率为52.4%，拉动GDP增长2.1个百分点。零售市场和消费在多重超预期因素冲击下依然企稳回升，消费者信心回暖。提振消费是对冲经济下行压力的重要着力点，下一步应继续注重稳预期、稳主体、稳就业，促进消费扩容提质，助力形成强大国内市场，有效挖掘内需潜力。可以说，中国经济已站在新一轮复苏期的起点。但是，考虑到目前内需仍偏弱、海外需求疲软，应针对有效需求不足的矛盾，推动扩投资促消费政策加快见效，通过抓落实持续释放政策效应：要通过总量政策、结构政策、价格政策适时适度、全面发力，支持实体经济恢复和发展，使经济运行尽快回到潜在增速的合理区间之内；要运用财政金融政策工具支持重大项目建设、设备更新改造并形成更多实物工作量；要促进消费恢复成为经济主拉动力，落实支持大宗消费和生活服务业的政策，因城施策支持刚性和改善性住房需求；要注重将实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，通过供需两侧双向发力、有效协同，坚持高水平对外开放，坚持实施扩大内需战略。编者按姚耀 中国区研究部总监庞溟 大中华区研究部总监兼首席经济学家3二零二二年第三季度大中华区物业摘要 经济和政策动态中国经济已站在新一轮复苏期的起点。但是，考虑到目前内需仍偏弱、海外需求疲软，应针对有效需求不足的矛盾，推动扩投资促消费政策加快见效，通过抓落实持续释放政策效应：要通过总量政策、结构政策、价格政策适时适度、全面发力，支持实体经济恢复和发展，使经济运行尽快回到潜在增速的合理区间之内；要运用财政金融政策工具支持重大项目建设、设备更新改造并形成更多实物工作量；要促进消费恢复成为经济主拉动力，落实支持大宗消费和生活服务业的政策，因城施策支持刚性和改善性住房需求；要注重将实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，通过供需两侧双向发力、有效协同，坚持高水平对外开放，坚持实施扩大内需战略。甲级办公楼市场：2022年三季度，在复杂动荡的全球经济形势下，人民币汇率波动加大，短期内市场对于经济走势的预期依旧保持谨慎观望态度。但随着稳经济一揽子政策和接续政策措施落地显效，长期来看预计对国内经济复苏产生积极效应。据国家统计局10月24日公布的数据，前三季度，国内生产总值为87万亿元，同比增长3.0%。全国办公楼市场受疫情的滞后影响，整体需求仍未见显著复苏态势，其中金融和TMT行业保持较高韧性持续支撑市场需求。随着经济活动从疫情影响中逐渐恢复，办公楼租赁市场预计将在未来几个季度呈现逐步复苏态势。2022年三季度，一线城市全年共录得净吸纳量约50万平方米，相比二季度增长63%，但与去年同期相比下降68%。上海办公楼市场的稳步恢复贡献了大部分净吸纳量环比增量，而北京、广州、深圳分别受到本地疫情与市场情绪影响，本季度租赁需求略显疲软。北京租赁市场在经历短暂的回暖后于后半季度重归平静，三季度净吸纳量较上一季度明显下降，环比减少近70%。虽然三季度广州市内未受到疫情的显著扰动，但在未来疫情波动、政策走向等不确定因素的影响下，许多企业倾向于更为谨慎的租赁决策。因此，本季度广州空置面积吸纳速度相对缓慢，净吸纳量约为6万平方米。深圳多点散发的局部疫情令人员流动和经济活动受限，对办公楼租赁活动产生了一定程度的负面影响。三季度，深圳甲级办公楼净吸纳量约为33万平方米，但超过七成来自总部自用需求，市场租赁需求相对有限。上海的市场表现与其余一线城市相比呈现出较强韧性，随着上海度过疫情冲击，三季度全4|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|二零二二年第三季度大中华区物业摘要 市整体净吸纳量上升，录得超过10万平方米。与二季度相比，1.5线及二线城市租赁需求呈现小幅复苏，净吸纳量超过23万平方米，录得13%的环比增长，但市场活力仍有待进一步释放。金融行业持续作为一、二线城市办公楼市场需求中的支柱行业，发挥其稳定市场的作用。一线城市中，北京第三季度的租赁市场需求主要由内资金融企业支撑，占租赁需求总面积的一半。深圳办公楼市场中，银行、证券、基金和保险等传统金融业租赁需求依旧表现坚挺。1.5线及二线城市中，杭州金融行业需求占比攀升至21%，以券商、基金为代表的传统高端金融租户租赁需求逐渐复苏。南京甲级办公楼市场中，金融行业贡献了主要需求，包括中国出口信用保险公司超过5,000平方米的大面积成交。在武汉，进入快速发展期的光谷中心城片区内，金融企业入驻率正在稳步提升。三季度，在全国部分主要城市，TMT行业呈现租赁需求增速放缓趋势。深圳的部分TMT企业本季度正在持续推进降本增效和业务整合，使得行业租赁成交占比呈现小幅下滑，需求稳定性有所下降。北京办公楼市场中，先前强劲的需求支柱TMT行业扩张步速放缓。在科技聚集区域望京，头部企业在附近整租或购买的一些项目已待入驻，近期他们正在进行面积整合，逐步退出区域内分散的办公空间，此举将持续带给业主方更大的空置压力。除一线城市以外，成都TMT行业新租需求占比自2020年下半年后首次落居第二位置；杭州TMT行业仍支撑市场需求，但目前已进入行业调整期。TMT行业目前的增速放缓趋势除了归因于阶段性面积整合以外，主要原因在于大厂的战略布局调整，头部企业正在积极布局医疗、VR、汽车等领域。此外，业务线、员工的结构性调整也并非代表整体行业扩张步伐的停滞。复盘2022年至今的数据，有3家头部企业公布了上半年的员工人数情况，其中有两家同比减少2%，一家下降10%。透过数据印证了TMT行业出现人员总数下调趋势，但降幅在合理可控范围内。整体来看，行业扩张趋势依旧保持高度平稳，头部企业依旧在持续寻找新赛道、新的增长点。三季度，全国主要一、二线城市共入市甲级办公楼面积152万平方米，基本与二季度持平。北京本季度无新项目入市，其余三个一线城市作为本季度全国甲级办公楼新增供应的主要来源，贡献了供应总量的三分之二。在整体租赁市场需求尚未完全复苏的背景下，新入市项目推动部分市场的空置率水平进一步上升。上海共有三个项目于本季度内竣工交付，新增供应约28万平方米。在中央商务区，徐家汇板块录得一个11.5万平方米新项目入市，使得中央商务区整体空置率环比上升1.7个百分点至9.1%。三季度广州新增办公面积约25万平方米，受限于相对乏力的租赁需求，新项目去化速度较缓，推动全市空置率环比上涨约2.0个百分点至17.5%。深圳第三季度共有5座甲级办公楼入市，总体量约48万平方米。尽管市场需求疲软，但得益于总部自用面积的支撑，例如某领军科技公司回迁总部的自用面积达20万平方米，全市整体空置率环比仅略微上升0.4个百分点。1.5线及二线城市共录得50万甲级项目供应，部分城市迎来2022年首次供应，供应端压力推高部分城市整体空置率。重庆甲级办公楼市场迎来年内首次供应，入市总体量13.6万平方米。其中国信金融中心将作为重庆国际信托及重庆三峡银行的总部办公使用并去化大部分面积，因此目前市场供应端压力并不显著。本季度重庆甲级办公楼平均空置率环比上升2.9个百分点27.0%。第三季度，武汉新增供应依然处于高位，其中2座甲级项目集中分布在武昌区，缩小了汉口和武昌之间优质甲级办公楼市场的存量差距。新入市项目推高甲级市场空置率至34.7%。南京办公楼市场迎来一座位于河西板块的甲级项目入市，甲级办公楼平均空置率上浮至33.5%，环比上升3.5个百分点。本季度四个一线城市均录得租金负增长。为了吸引租户，业主的租赁策略变得更加灵活，包括提供租金优惠或更长的免租期。北京整体租金持续呈小幅下降趋势，环比降低0.4个百分点，全市九个子市场中有七个录得租金负增长。由于疫情影响犹存，上海部分仍面临较大空置压力的业主于本季度再次调整租金预期，致使中央商务区租金环比小幅下跌0.7%。在经过此前两到三个季度的下行，广州甲级办公楼市场租金目前处于较低的水平，下探空间逐步压缩，本季度全市租金保持相对平稳，环比微跌 0.1%。受需求相对低迷以及供应端压力的双重影响，大部分1.5线及二线城市持续录得不同程度的租金下降。由于空置压力持续攀升，青岛、武汉均录得超过1%的单季度租金降幅。在租金下行加之需求恢复缓慢大环境下，部分项目表现未能显著提升，甲级办公楼租金，2022第三季度增长值（环比）*无锡、宁波每半年更新一次数据来源：仲量联行北京 上海 广州 深圳 天津 武汉 无锡*苏州 沈阳 青岛 西安 杭州 成都 重庆 南京 宁波*-5%-3%-1%1%3%5%5|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|二零二二年第三季度大中华区物业摘要 业主继续采取调整租金的策略，灵活应对市场压力，争取空置面积尽快回填。优质零售物业市场：三季度疫情依然反复，对中国消费市场产生的负面影响仍在延续。据国家统计局，9月全国社零总额3.8万亿元，同比提升2.5%，1-9月全国社零总额32.0万亿元，同比增长0.7%，增速远低于疫情前水平。疫情也对居民的消费行为所产生的影响开始“常态化”。消费者的收入预期、就业预期开始出现下滑，进而影响消费总支出，同时消费者更加关注商品的性价比，“省吃俭用”下的消费降级潮凸显消费支出的“替代效应”。在这些因素下，中国消费及零售物业市场虽然仍具有一定韧性，但整体市场表现仍不及预期。三季度，全国优质零售物业市场新增供应总体水平有所恢复。上半年因疫情延期开业的项目在三季度陆续入市，再加上零售项目赶国庆黄金周，三季度市场迎来年内供应小高峰。仲量联行统计，2022年第三季度21个主要城市优质零售物业新增供应共计192.6万平方米，较上半年单季供应水平明显回升。一线城市新增供应在全国中占比超过43%，成为本季度供应的绝对主力。从开发端视角分析，华润旗下万象系商业开发今年保持活跃，季内旗下多个项目开业，包括上海苏河湾万象天地、南京万象天地、青岛崂山万象汇、深圳万象食家等。在资金流收紧的背景下，头部优质开发商已成为优质零售物业项目开发的主力，对未来消费市场格局塑造起着重要作用。在市场下行周期中，品牌拓店谨慎，同时疫情反复下，品牌销售额不及预期，一些品牌扩店计划搁置，现有店铺被优化。全国平均空置率较二季度上升0.8个百分点，报10.6%。本季度租金依旧处于下探区间。租赁需求恢复不及预期，为稳定自身项目，商场更愿意提供灵活的租约条件，从而吸引租户和缓解租户压力。另外，随着品牌问询量的下滑，业主对于租金优惠条款的谈判持更开放的态度。据仲量联行统计，全国购物中心首层平均租金三季度环比下跌1.3%，环比跌幅扩大。业态方面，疫情反复和宏观经济的调整让市场需求恢复不及预期，从消费端来看，消费降级潮使中端品牌承压严重，其中大众时尚男女装品牌受创严重。从资本市场来看，1-8月零售消费领域共发生440起融资，同比去年减少了38%。资本放缓，融资渠道的减少也促使品牌采取“降本增效”的策略，优化布局，暂缓拓店计划。同时头部一线城市疫情影响依旧持续，消费复苏仍需时日。在下行市场环境中，优质开发商吸引热门品牌的的能力凸显，强强联合成为市场主旋律。本季度高端小众香水、精致露营装备、小型餐饮、折扣零食集合店等业态开店相对活跃。本季度“轻资产”模式活跃，华润万象生活与重庆解放碑新华时尚城签约，万达在各地成立商管子公司，其中本季度在成都接管红唐购物中心和奥克斯广场。随着商管运营服务逐渐从地产开发剥离出来，越来越多有经验的运营商加入对“轻资产”市场份额的争夺。随着“轻资产”模式快速发展，业主对项目的参与程度、业主资金实力、激励措施等多种非标准化的需求催生了多种合作模式。其中包租、委托管理、品牌输出成为现阶段市场主流三种管理模式。前三季度疫情致使多个项目延期开业，预计年末延期项目有望大规模集体入市。据仲量联行统计预测，全国21城共计超过700万平方米的优质零售供应有望于四季度入市。从项目层面来看，地标级、高端、改造型项目将成为年末市场供应的重点。从宏观经济来看，今年第三季度我国国内生产总值（GDP）同比增长3.9%，增速较二季度加快3.5个百分点，增速好于预期，长期恢复势头较好，经济回暖预计将对消费预期进一步修复，叠加促消费政策持续发力以及防疫逐渐优化的背景下，四季度消费有望继续恢复。住宅市场：2022年三季度，“稳楼市”举措加速落地，市场信心边际修复。政策端，“稳定房地产市场”仍为政策优化的主基调，各地“一城一策”实施速度加快。2022年三季度累计已有上百城优化房地产政策，主要涉及放松限购、放松限贷、优化公积金贷款、降低首付比例、下调房贷利率、发放购房补贴2008至2021年净吸纳量、新增供应和空置率均为全年数据。2022年净吸纳量、新增供应和空置率为年底预测值。数据来源：仲量联行21城市优质零售物业供求指标千平方米净吸纳量新增供应空置率百分比0%3%6%9 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22F02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0006|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|二零二二年第三季度大中华区物业摘要 及加大引才力度等。多地二手房“带押过户”等政策也陆续跟进。此外，各地“保交楼”政策持续加码，主要以设立纾困基金、投放专项贷款等方式来稳定楼市信心。信贷端，8月贷款市场报价利率（LPR）迎来“双降”，1年期LPR下调5个基点至3.65%，5年期LPR下调15个基点至4.30%。2022年至今，5年期以上LPR累计下调35个基点，为2019年房贷利率换锚后降息力度最大的一年。受此影响，全国房贷利率继续下行。北京、天津、武汉等多地的公积金利率也纷纷下调。9月29日，央行、银保监会发布通知，决定阶段性调整差别化住房信贷政策，符合条件的城市政府可自主决定在2022年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限。据此，石家庄、贵阳、天津、武汉、宜昌等十城首套房贷利率降至4%以下，惠及首次购房群体。在多重稳市场政策支撑下，当前政策效果有所显现，市场信心边际改善。三季度，住宅投资持续下滑，房企开发投资热情仍显低迷。2022年9月，全国房地产开发投资累计同比下降8.0%；其中，住宅投资同比下降7.5%。1-9月份，住宅新开工面积约6.95亿平方米，同比下降38.7%，企业开工意愿仍较弱。同期，住宅竣工面积2.96亿平方米，同比下降19.6%，连续两个月跌幅收窄，表明“保交楼”政策效果持续显现。土地方面，截至9月，房地产开发企业土地购置面积和成交价款分别同比下降53.0%和 46.2%，降幅继续扩大，土地市场仍未走出低谷。全国住宅市场销量整体仍处低位，但在各地加速出台稳楼市政策的影响下，居民置业信心正缓慢修复。19月份，全国住宅销售面积下降25.7%，连续两个月降幅收窄，显示热点城市稳楼市政策效果有所显现。仲量联行跟踪的20个主要一、二线城市住宅成交数据显示，三季度20城市一手住宅成交面积合计约3,801万平方米，环比基本持平，同比下降27%，降幅较上季度收窄。其中，一线城市需求依然坚挺，三季度成交量较去年同期小幅上涨1%。在16个二线城市中，受制于新增供应减少，居民置业观望情绪依然浓厚，三季度成交量同比下滑33%，但跌幅较上季度明显收窄。三季度，随着房企降价促销的力度加大，全国商品住宅销售价格环比总体呈降势。9月份，70个大中城市中，新建商品住宅和二手住宅销售价格环比下降城市分别有54个和61个，比上月分别增加4个和5个。9月份，一线城市新建商品住宅销售价格环比由8月上涨0.1%转为下降0.1%。二、三线城市新建商品住宅销售价格环比分别下降0.2%和0.3%，降幅均与上月相同。展望四季度，政策方面，稳楼市政策有望继续加码，叠加前期政策效果进一步显现，市场信心有望继续修复。投资方面，四季度将是“保交楼”的关键节点，在“保交楼”政策带动下，竣工量有望持续修复，一定程度带动投资边际改善。但短期内，企业开工意愿难以明显回升，新开工面积同比降幅或仍较大，全年投资下行趋势难以改变。市场方面，前期政策落地有望带动市场恢复，四季度商品住宅销售面积同比降幅有望收窄。二十城市大众住宅市场季度成交量注：1)4个一线城市包括北京，上海，广州和深圳。16个二线城市包括长沙，成都，重庆，大连，杭州，南京，宁波，青岛，沈阳，苏州，天津，武汉，无锡，厦门，西安以及郑州;2)重庆大众市场成交量包含所有商品房，重庆政府并未分开计算商品住宅部分。数据来源：中国房地产指数系统成交面积（万 平方米）4个一线城市16个二线城市20个城市季度平均成交量01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0003Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q227|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|二零二二年第三季度大中华区物业摘要 疫情催化叠加政策利好，生命科学行业强势扩张北京市医药中小型初创公司在2020年新冠疫情爆发后集中注册成立，药品生产经营企业数量激增。自2020年7月至今，全市药品生产企业新增259家，而在此之前注册的企业仅有7家。同时，2021年北京证券交易所成立后首批上市的81家企业中，有10家生命科学领域的“专精特新”。未来北京市生命科学行业发展将随政策利好不断推进。根据北京市“十四五”时期高精尖产业发展规划，至2025年医药健康产业目标实现营业收入1万亿元，相比2021年的2200亿营收总额，市场规模还需翻四倍有余。生命科学企业不动产需求强劲，产业园区受青睐 由于生命科学企业需要大面积的生产、研发和实验场所，其不动产相关需求集中在有车间和研发实验室等相关配套设施的产业园区。但随着企业规模发展，行业龙头企业会逐步剥离总部与前端部门职能，迁至市中心的优质办公楼宇，提高品牌形象、增加商务便捷性。根据仲量联行的统计调研，在京生命科学领军企业的不动产选择以产业园区为主（占总面积67%）、办公楼宇为辅（33%）。产业园区的租赁与运维成本更低，行业集群效应与政策扶持力度更大，利于进行科研生产与资源整合。伴随目前企业生产经营规模的逐步扩张，未来生命科学园区需求仍有广阔增长空间。相较综合产业园区，生命科学园对研发实验室、洁净车间、恒温冷藏库房等硬件条件与园区品质都有着独特要求。物业持有者与投资人应具有前瞻眼光，审时度势地生命科学行业迈入“快车道”，产业园区迎来重大发展机遇聚焦升级基础设施、落实引入对入园企业有利的政策扶植，吸纳市场优质需求。城市更新或共建摘地为社会资本提供机会窗口市场供应在由国资主导的情况下仍然具备社会资本参与条件，但投资者可选择的标的稀缺。近期城市更新政策将释放一定项目改造可行性；同时，部分生命科学企业资金量有限，选择与地产开发商共建摘地，或可为房地产开发企业和投资机构带来一定机会窗口。在京生命科学领军企业的不动产面积分布纪明华北区研究部董事张雅宁北京研究部分析师8|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|二零二二年第三季度大中华区物业摘要 资管时代，信息与数据辅助决策制定随着广州的存量办公物业步入资管时代，发展商亟需一套更为科学的决策系统以降低空置成本并实现快速去化。因此，仲量联行华南区研究部利用仲量联行的大量历史数据，在传统的空间维度（空置面积）之外，引入时间维度（空置时长）与外部维度（新增供应）作为新的研究变量，综合定义出了一项空置焦虑指数。内外兼修，立体监测项目租赁压力具体而言，我们通过定期追踪的物业所有楼层和所有单元的空置情况，整合空置面积与时长，构建了一个内生指数，以此分析空置去化周期时长与业主租赁压力之间的关系；在此基础上，引入项目周边区域内、每个时点前后一定时间段内的甲级办公楼新增供应量，由此综合形成空置焦虑指数。信息赋能广州办公楼“空置焦虑指数”通过研究广州成熟的甲级办公楼的历史空置数据，我们发现空置焦虑指数与该办公楼平均租金呈现较为显著的负相关。截选2018年至今的数据，在整体市场和珠江新城子市场，两者相关系数可分别达到-0.95与-0.91（相关系数绝对值越接近1，则表示变量间的关联度越强）。注：全文用整体市场代表本文选取的广州21个代表办公楼项目之和。聚焦竞品，辅助制定定价策略为进一步探索此项创新研究在商业领域的应用，仲量联行研究部选取了位于珠江新城内互为强替代性竞品的五个优质甲级办公楼项目，探索如何利用“空置焦虑指数”捕捉办公楼业主对于项目租金的控制力变化。注：由于选取的项目具有突出优越的地理位置与综合物业品质，周边或其他区域内近期新增的办公楼供应对这些楼宇的业主心态影响甚微，所以我们在此仅考虑内生空置焦虑指数。以下发现与我们的猜想一致，即空置升高并非造成业主焦虑心态的唯一诱因；相反，大量大面积空置单元的突然涌入或是小面积单元的长期滞销对业主心态造成的负面影响更甚，进而导致租金失守。发现一历史数据中，当季度新增的大面积空置单元（超过1,000平方米）造成的空置焦虑指数超过临界值（图二橙色虚线）的现象共有8次，其中7次伴随有租金下降。发现二历史数据中，小面积空置单元连续滞销导致的空置焦虑指数超过临界线（图二蓝色虚线）的现象共出现11次，其中10次伴随出现租金下降。资料来源：仲量联行华南区研究部图一整体市场平均净有效租金与空置焦虑指数净有效租金（左轴）空置焦虑指数（右轴）元/平方米/月，建筑面积2052001951901851801751701651601552018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q20.200.180.160.140.120.100.080.060.040.020.009|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|二零二二年第三季度大中华区物业摘要 曾丽华南区研究部总监王羽伦广州研究部助理经理资料来源：仲量联行华南区研究部图二珠江新城五个项目组合的细分空置面积与空置时长分析元/平方米/月，建筑面积净有效租金（左轴）滞销三个季度及以上的小面积空置单元产生的内生空置焦虑指数（右轴）即期新增大面积空置单元产生的内生空置焦虑指数（右轴）2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22452402352302252202152102052001950.0150.0120.0090.0060.0030.000此外，同时观察紫色与红色线段走势，我们发现通常当大面积单元空置三个季度之后，业主开始变得焦虑并改变租赁策略，将其拆分成小单元放租以加快空置去化，此时租金跌幅更为显著。展望未来，提升模型准确性与兼容性未来，我们将扩大研究范围，不断优化现有模型，将空置焦虑指数推广至国内其他城市。此外，利用仲量联行独有的需求端数据资源，我们也期望将供需两端的定量分析相互融合，为业主量身定制开发一套项目租金策略机制。10|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|二零二二年第三季度大中华区物业摘要 今年以来，疫情的反复或将改变在华跨国企业在办公租赁、空间策略以及设施管理方面的需求和期望。为此，我们在六月上旬对在华跨国企业租户展开问卷调研，旨在探索其不动产策略和趋势，并且深入了解在华跨国企业如何通过制定优化企业不动产策略，以实现短期内有效应对疫情的影响，中长期服务于企业在华发展的目标。疫情影响下在华跨国企业不动产策略的演变及启示图1疫情对企业不动产计划的影响数据来源：仲量联行研究部多数在华跨国企业的不动产计划未因疫情而受到显著影响在受访的在华跨国企业中，60%企业的租赁计划未受到近期疫情的影响；16%的企业表示待疫情防控措施放宽后将继续原先计划；19%将视疫情发展重新评估其租赁计划；仅有4%完全取消了原有的扩张或升级计划。分行业来看，生命科学行业的不动产策略受影响程度最小，78%该行业内的企业表示原先计划没有影响，17%待防控措施放宽后继续，且没有企业取消原计划。专业服务、金融服务和科技新媒体行业保持韧性，其中专业服务和科技新媒体行业中各有69%的企业表示原先计划没有影响，67%的金融服务企业表示原先计划没有影响或待防控措施放宽后继续，33%的企业视疫情发展重新评估，没有租户取消原先租赁计划。不动产策略对企业实现战略目标的作用显著上升调研结果中，我们发现，与三年前相比目前更多企业在制定不动产选址策略时，除了关注传统选址要素（如成本，可及性等）之外，还加大了对企业更高战略层面的支持，这些战略选址要素包括ESG（环境、社会和治理），公司品牌，人才保留，BCP（业务持续性计划）等。在各战略要素中，企业对ESG和BCP的重视程度增长尤为明显。由此可见，在新一轮办公选址策略上，相较于传统的租赁选址决策，企业更关注战略选址因素，以期通过企业的办公选址，服务于公司发展的长期战略目标，例如吸引人才，打造公司品牌，企业数字化转系和ESG倡议等。混合办公趋势渐起，但实体办公空间仍然具备重要作用在中国本轮疫情之前，混合办公的工作模式（员工远程工作的比例更大）在中国相当有限，即便是在华的跨国公司。然而，最近的疫情迫使公司改变其传统的工作模式，更倾向于采用混合办公，在华跨国公司采用混合办公的比例正在增加。在所有受访企业中，约有70%的公司允许三成或以下员工延续居家工作的模式。尽管混合办公趋势渐起，但实体办公空间的地位仍无法撼动。大多数企业通过此次疫情感受到实体办公空间价值的重要性和不可替代性，他们认为实体办公空间所提供的面对面交流场合是提高生产力的关键所在。此外，办公室办公的优势还体现在促进跨部门协作和创新、提升即时交流的效率、为员工提供社交空间等方面。除了混合方法外，工作场所规划将考虑业务持续性计划（BCP）考虑在内，通原原计计划划取取消消积积极极影影响响没没有有影影响响计计划划暂暂缓缓，待待防防控控措措施施放放宽宽后后继继续续视视疫疫情情发发展展重重新新评评估估对对企企业业不不动动产产计计划划的的影影响响金金融融服服务务专专业业服服务务科科技技互互联联网网贸贸易易制制造造业业零零售售生生命命科科学学没有影响计划暂缓,待防控措施放宽后继续视疫情发展重新评估原计划取消对对各各主主要要行行业业的的影影响响11|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|二零二二年第三季度大中华区物业摘要 丁婷上海研究部董事图2未来企业不动产策略中，各影响因素的重要性图3混合办公以及办公场所设计数据来源：仲量联行研究部数据来源：仲量联行研究部过多功能的设计展现办公空间的韧性。众多受访公司都考虑增加办公场所里的临时应急储备和储物空间。与此同时，企业更有意通过增加单人使用电话亭，提升办公效率。另外，重视优化娱乐休闲空间也体现了受访企业旨在增强员工体验和人文关怀。跨国公司的企业不动产战略在一定程度上引领了中国大陆的办公空间转型。调研结果表明，跨国公司倾向于关注疫情影响下的企业韧性，并且正在尝试通过优化其不动产策略，有效应对疫情的影响，同时也为其在中国长期的战略发展服务。这一方向表明了企业不动产决策在公司战略中的重要性，并可能为中国所有公司的未来工作提供启示。01234567BCPESG（环境、社会和公司治理）吸引保留人才企业品牌形象创新数字化(业务持续性计划)产业集聚交通可及性商业配套租赁成本20222019临时应急储备（如床垫及医药箱等）储物空间娱乐休闲空间共享休息区域（如睡觉舱等）加大办公桌距离单人使用的电话间淋浴房健身房简易厨房继续增加已设计考虑设计不考虑提升办公空间的具体措施和规划公司采取居家办公的比例受访企业倾向采取常态化居家办公模式的占比12|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|二零二二年第三季度大中华区物业摘要 由于中国对奢侈品征收的高单价和税率，免税品和征税品之间的价格差异很大，因此，经营高端零售的中国免税业务吸引了大量考虑成本因素的消费者。在疫情之前，中国消费者是国际旅行中全球奢侈品消费的主要贡献者。如今，随着国民可支配收入的持续增长，国内奢侈品需求增长强劲。同时在跨境旅行限制和内循环的催生下，中国奢侈品销售正逐步从中国免税经济助力“双循环”发展数据来源：仲量联行研究部国际转向国内。中国的“十四五”规划提出在消费领域发展免税市场，该提案突显了中国政府建设更多国际水平消费目的地的决心。与此同时，高端消费品牌继续在中国扩张，为免税市场创造了新的机遇。仅在过去两年，位于海南省的CDFG三亚国际免税购物中心已成为中国销量最大的购物中心，大力推动中国奢侈品消费的整体增长。自2011年4月20日推出以来，中国政府不断调整和发布离岸免税购物的新政策。政策变化逐步细化了购物限制、目标客户、产品种类和购物体验方面的规定。据海南省海口海关统计，2021年海南10家离岸免税店总销售额达到602亿元，同比增长84%。这些数据透露出免税市场仍保持积极增长的趋势。今年以来，海南的离岸免税店陆续推出了一系列消费者促销活动，例如一些奢侈品牌推出了新产品，开设了首店，并通过主题活动和多元化促销来吸引消费者。这些策略极大地刺激了国内免税奢侈品消费的热情。此外，在2022年4月25日发表的国务院办公厅报告关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见明确提出免税政策将进一步优化，继续大力建设城市免税店。作为“十四五”规划纲要的重要组成部分，免税店将是促进消费业态健康可持续发展的措施之一。国内百货公司、文化和旅游组织以及房地产公司也在联合申请城市免税许可证。随着广州北站中旅免税综合体的开工，包括深圳、成都、武汉、长沙在内的其他城市相继推出了设立城市免税店的计划。在利好政策下，免税消费市场的发展可能会进一步加快。根据中国免税集团的数据，到2025年，中国免税商品的总消费预计将增加到6140亿元人民币，中国消费者将为全球免税消费的总增长贡献65%。在国内外双循环下，消费回流的潜力凸显。2011.04.20 政策2018.12.01政策截至2022.6.30政策免税额度5,000元/人/年30,000元/人/年100,000元/人/年离岛免税商品品种183245 化妆品购买限额8 件12 件30件（按照包装盒里实际个数）年龄超过18 岁超过16 岁超过16 岁离岛方式飞机飞机、火车、轮船离岛（不包括离境）飞机、火车、轮船离岛（不包括离境）消费频率2 次/人/年不限不限单次限购商品多数受欢迎商品每人每年只有一次购买资格单次限购商品有所减少单次限购商品被大幅度放宽质量保证书已添加产品源代码以确保可追溯性已添加产品源代码以确保可追溯性免税许可等级新免税许可证的登记已放宽吴晓川中国区研究部分析师13|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|二零二二年第三季度大中华区物业摘要 办公楼二零二二年第三季度大中华区物业摘要 14|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬性指标价格指数“办公楼市场活跃度短暂回升后再度下降，租金小幅下跌”米阳，华北区研究部总监本季度初需求活跃度小幅提升，随后显著下降。在当前市场环境中，需求显著受限，租赁活跃度在三季度初期短暂升温后有所回落。以大型企业为代表的租户倾向于更为谨慎的租赁决策。本季度，2,000平以下的租赁成交数量占总成交数的83%。作为过去几年北京的需求支柱之一，TMT行业在近几个季度扩张步速放缓。这主要是由于部分TMT头部企业开始步入办公面积整合阶段，陆续迁入整租或已购的自用项目。三季度，内资金融企业主要支撑整体租赁市场需求，占租赁成交总面积的一半。市场放缓推动全市空置率下降幅度收窄。由于租赁市场整体活跃度下降，本季度净吸纳量水平下降态势明显，比二季度减少70%。尽管全市需求疲软，但个别近期入市项目在本季度得到部分去化，全市空置率缓慢下降至9.7%，环比降幅0.1个百分点。本季度无新增项目入市。尽管位于丽泽和奥林匹克区域的近期入市项目在三季度得到部分去化，但仍余较多空置面积，向全市整体空置水平持续施压。本季度租金进一步下降，业主提供更为灵活的租赁条款。整体租金持续呈下降趋势，环比下降0.4%。本季度，全市九个子市场中有七个录得租金负增长。为吸引租户，业主的租赁策略变得更加灵活，包括提供租金优惠或更长的免租期。投资市场较冷，具有显著售价优势的项目更受投资者关注。朗诗绿色于本季度将北京船舶大厦剩余50%股权出售给阳光保险，爱尔医疗通过司法拍卖成功收购五环大酒店。市场压力存续，预计2022年末全市租金勉强维稳。由于今年5月疫情爆发带来的滞后影响，我们预计2023年全年租金水平将保持平稳，仅维持低速正增长。另外，共计约44万平方米的未来供应将于2023年底前入市，预计2023年全年净吸纳量为26万平方米。2022年初以来，数家TMT头部企业持续推进不动产整合，在望京区域退租多处分散的办公面积。上述企业此前在望京周边整租或购买的物业已陆续交付。未来几个季度，此趋势预计将进一步延续，望京业主或将面临更大空置压力。每平方米每月有效租金基于建筑面积*356元3.0%租金周期租金平稳北京备注：北京办公楼市场是指北京甲级办公楼市场。*CBD甲级办公楼租金。箭头表示12个月展望基数:2017年第4季度=100该价格指数仅指中央商务区的价格指数资料来源：仲量联行2017至2021年的净吸纳量、落成量、空置率是年底值。2022年的落成量和净吸纳量是前三季度值，空置率是第三季度值，未来供应是年底预计值。资料来源：仲量联行租值指数资本值指数指数0204060801001201404Q174Q184Q194Q204Q214Q22总建筑面积 千平方米百分比净吸纳量落成量未来供应空置率0%6%3%90040060080010001718192022F21租金同比增长率注：增长率为同质比变化15二零二二年第三季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬性指标价格指数“疫情影响仍使整体市场保持审慎，租金继续下行。”姚耀，中国区研究部总监尽管租赁活动增加，但租户仍持谨慎态度。随着上海度过疫情影响，上海市场整体净吸纳量较上季度上升至10.4万平方米。在中央商务区，多元化的租户需求帮助市场保持稳定。金融服务和专业服务公司仍作为租赁需求主要推动力。然而，由于租户整体仍持保守态度，续约量也有所增加。非中央商务区净吸纳量录得12.9万平方米。主要问询继续集中在前滩、徐汇滨江等热门板块。生命科学、新能源汽车等战略性新兴产业带动租赁需求，金融服务和科技新媒体企业需求保持韧性。三季度录得三个项目竣工交付，共计新增27.8万平方米。在中央商务区，徐家汇板块录得一个115,000平方米新项目入市，使得中央商务区整体空置率环比上升1.7个百分点至9.1%。新项目预计将有助于提升徐家汇的商业氛围并保持板块在浦西中央商务区的竞争力。在非中央商务区，两个新项目入市，总计163,000平方米。三季度入市的新项目皆获得活跃的预租和问询，推动非中央商务区空置率环比下降0.1个百分点至25.0%。随着业主调整租金预期，整体租金小幅下降。在中央商务区，由于二季度疫情影响犹存，业主租金可谈空间加大以维持现有出租率，使得整体租金环比小幅下降0.7%。部分经验较为丰富的业主积极调整租赁策略以保持竞争力。非中央商务区楼宇租金分化持续，位于高空置率板块的业主通过增加免租期等措施刺激租赁需求。在租户导向型市场，租金环比下降1.3%。业主的租金预期也相应收到近期需求放缓和大量未来供应等因素所影响。由于许多租户推迟租赁决定，市场逐渐偏向租户导向。由于租户保持谨慎态度且延长其决策周期，需求复苏进程较预期将有所放缓。但是生命科学和先进制造等战略性新兴产业不断扩大对甲级写字楼的需求将有助于加快复苏步伐。我们预计租金的复苏同样将有所放缓。基于租户谨慎的租赁策略和市场大量的未来供应等因素，业主将持续呈保守态度，特别是在空置率较高的板块，许多业主也将相应降低租金预期。每平方米每月有效租金基于建筑面积*281元 1.9%租金周期跌幅放缓上海备注：上海办公楼市场是指上海甲级办公楼市场。*中央商务区甲级办公楼租金。箭头表示12个月展望基数:2017年第4季度=100该价格指数仅指上海中心城区的价格指数资料来源：仲量联行2017至2021年的净吸纳量、落成量、空置率是年底值。2022年的落成量、净吸纳量前三季度值，空置率是第三季度值，未来供应是年底预计值。资料来源：仲量联行租值指数资本值指数指数4Q174Q184Q194Q204Q214Q2260708090100110120130140-5%5%5EU%净吸纳量落成量未来供应空置率171819202122F总建筑面积 千平方米百分比0100200300400500600700租金同比增长率注：增长率为同质比变化16二零二二年第三季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬性指标价格指数“租赁需求仍待释放，全市租金微跌。”曾丽，华南区研究部总监三季度租赁需求仍显乏力。三季度，国内疫情多点散发继续给全国及广州经济稳增长带来一定压力；同时，在未来疫情波动、防疫及稳增长政策走向等不确定因素的环绕下，许多企业对于自身业务扩张和发展仍持观望或相对保守的态度。受市场情绪影响，广州甲级办公楼市场租赁需求在三季度仍未见显著回暖，存量空置去化速度相对缓慢，租赁市场活力仍有待进一步释放；全市净吸纳量约为6万平方米，仅为去年同期水平的三成左右。本季度两栋甲级办公楼入市。粤海金融中心二期和汇金国际金融中心于三季度竣工，建筑面积合计约为25万平方米。截至2022年三季度末，广州甲级办公楼总存量上升至774万平方米。本季度仍显疲弱的租赁需求难以有效消化市场上的空置面积，尤其在租金成本相对较高的珠江新城，其存量项目空置率与上季度相差无几，可见该片区去化情况并不理想。此外，随着两个新项目的入市，全市空置率进一步上探，本季度全市空置率约为17.6%，环比上涨约2.0个百分点。增量投资及自用需求相对有限，投资市场有所降温。租金方面，经过此前两到三个季度的持续下行，广州甲级办公楼市场租金目前处于较低的水平，下探空间已被压缩不少。仅个别项目由于未能显著提升自身去化速度，业主继续采取调整租金的策略，因此本季度全市租金相对稳定，环比微跌0.1%。三季度，一些今年以来较为活跃的自用型买家大部分已经确定了理想标的，因此相关投资需求显平静。另外，在今年经济增长放缓的大背景下，广州甲级办公楼投资市场的增量投资及自用需求也相对有限，投资需求在三季度整体呈现趋弱的态势，投资市场亦未录得大宗交易成交。租赁需求回暖仍需时间，租金预计将继续面临下行压力。短期来看，广州经济“稳增长”依旧面临国内疫情走向、外部环境变化等一系列不稳定因素的挑战，现阶段并不明朗的宏观经济前景难以快速提振本地企业的信心；尤其是年内，企业对未来盈利的预期仍需逐步修复，租赁需求的释放将受到一定阻力。未来12个月内，广州甲级办公楼市场将迎来逾80万平方米的新增供应；在此期间，由于市场租赁需求预计仍处于修复阶段，新增供应的集中入市将不可避免地推高全市空置率，部分业主的焦虑情绪或将加剧，从而继续压低全市租金走势。每平方米每月有效租金基于建筑面积*170元-5.8%租金周期跌幅放缓广州备注：广州办公楼市场是指广州甲级办公楼市场。*珠江新城核心商务区甲级办公楼租金。箭头表示12个月展望基数:2017年第4季度=100该价格指数仅指广州珠江新城的价格指数资料来源：仲量联行2017至2021年的净吸纳量、落成量、空置率是年底值。2022年的落成量和净吸纳量是前三季度值，空置率是第三季度值，未来供应是年底预计值。资料来源：仲量联行租值指数资本值指数指数4Q174Q184Q194Q204Q214Q2260708090100110120130140总建筑面积 千平方米净吸纳量落成量未来供应空置率百分比171819202122F02004006008001,0001,2000%5 %0%租金同比增长率注：增长率为同质比变化17二零二二年第三季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬性指标价格指数“金融行业展现良好韧性支撑办公楼市场。”曾丽，华南区研究部总监宏观经济的不确定因素导致租赁成交低迷。受复杂的国际形势和多点散发的局部疫情影响，本地企业谨慎调整业务增长预期，采取更为保守的企业不动产策略，导致租赁需求疲弱。深圳第三季度甲级办公楼的净吸纳量约为33万平方米，同比来看，约为去年同期的一半。净吸纳量主要来自总部自用需求，占比超过七成。虽然金融和TMT行业仍作为去化主力，但部分以跨境业务为主的互联网企业受全球供应链动荡的波及，规模收缩风险增大，导致TMT行业的租赁成交量环比下降超过60%。金融行业发展的良好韧性支撑其继续发挥稳定深圳办公楼租赁市场的作用，其中银行、证券、基金和保险等传统金融业租赁需求表现稳定。本季度有五座新办公楼落成，全市空置率轻微上升。在第三季度，共有五座新办公楼竣工，包括四座总部大厦和一座租赁型物业，为办公楼市场带来了约48万平方米的新增供应。截止2022年第三季度末，深圳甲级办公楼的存量面积增至约1,170万平方米。虽新增需求全面下滑，得益于总部自用面积的支撑，本季度全市空置率仅环比轻微上涨0.4个百分点，至21.7%。值得注意的是，大疆天空之城落成后总部迅速回迁，去化面积达20万平方米，未对整体空置率造成较大冲击。本季度租金为2020年疫情爆发以来最大跌幅。在经济前景不明朗的情况下，办公楼租赁需求疲软，叠加大量供应如期入市的多重影响，供需失衡加剧。存量办公楼面临租户外流的挑战，业主招商及维稳压力增大，下调租金意愿增大。受此影响，深圳的整体租金环比大幅下降2.8%。趋于保守的投资预算把控和不断下降的租金回报，使得自用买家和机构投资者对于深圳办公楼投资保持谨慎和观望的态度。因此，本季度总体办公楼资产估值有所下滑。部分优质散售型资产，如深圳地铁物业大厦，仍能够以合理稳定的价格成交。供需关系持续失衡加剧租金下行压力。面对未来不明朗的内外经济环境，企业对经营和扩张计划保持审慎，导致短期内办公楼租赁需求减弱。因此，2022年的净吸纳量预计将低于100万平方米，同比下降约30%。在未来12个月内，深圳甲级办公楼市场将有超过250万平方米的新增供应。总部租户回迁、大量的新增供应叠加需求疲软，市场上供求失衡的现状将持续，深圳甲级办公楼整体空置率预计会上升。每平方米每月有效租金基于建筑面积*203元-2.8%租金周期跌幅加快深圳备注：深圳办公楼指深圳甲级办公楼。*福田区甲级办公楼租金。箭头表示12个月展望基数:2017年第4季度=100该价格指数指深圳全市的价格指数资料来源：仲量联行2017至2021年的净吸纳量、落成量、空置率是年底值。2022年的落成量、净吸纳量、空置率是三季度值，未来供应是指2022年第四季度计划落成量。资料来源：仲量联行租值指数资本值指数指数607080901001101204Q184Q174Q194Q204Q214Q22总建筑面积 千平方米百分比净吸纳量落成量未来供应空置率04008001,2001,6002,0002,400171819202122F5%5EU%租金同比增长率注：增长率为同质比变化18二零二二年第三季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬性指标价格指数“高温限电、疫情封控，经济活动受限，三季度成都办公楼供需走弱。”杜婷，成都研究部董事多行业租赁行为放缓，金融、国企类经济压舱石作用显现。宏观经济环境压力的加大叠加经济活动时间的短暂暂停，让本来有望步入回暖周期的办公楼市场，再次处于低位状态。第三季度，成都甲级办公楼市场净吸纳量仅录得2.2万平方米，环比基本持平，远低于2020年前的水平。第三季度整体性需求走弱，增量结构仍主要聚焦金融业（20.8%）、科技互联网（18.8%）和地产建筑（15.4%）行业。从企业性质来看，省外国企及地方平台公司需求表现持续稳健，前三季度新租面积超6万平方米（含自用面积扩张），宏观环境持续波动下，该类型企业韧性展现。新增供应短期放缓，市场空置率持续上扬。2022年第三季度，全市仅迎来于7月交付的环球贸易中心T1，新增面积约9.2万平方米。该项目为攀成钢至东客站板块首个甲级项目，有效缓解区内优质楼宇缺失问题。另一方面，约25.7万平方米甲、乙级供应受疫情影响，交付时间延期至年底或明年初。进入2022年，成都甲级办公楼新增供应恢复高位，空置压力接连攀升。截至三季末，成都甲级市场空置率收至26.4%，环比上涨1.1个百分点。需求大幅放缓，全市租金保持下行通道。租金层面，以租户市场为主导的供需关系仍致使全市租金维持下行。至季末，成都甲级办公楼有效租金收至93.2元/平方米/月，环比跌幅0.3%。由于企业租赁行为的后置，业主招商策略调整存在延期，预计四季度跌幅将进一步扩大。企业房地产计划年内收紧，短期需求难见大幅回暖，四季度市场预计将持续承压。尽管遭遇疫情冲击，但年内供应未出现大幅延后。预计四季度市场仍将迎来近48万平方米新增供应，其中甲级26万平方米，乙级22万平方米。新兴区域如城东、天府新区等仍存在较大空置压力。从需求层面来看，市场仍相对较弱的客户看量或预示四季度需求仍将处较低水平。短期内市场仍将承压。对于业主而言，对外，加大市场监测，扩大营销渠道；对内，稳住续租率，多元化办公产品，提升楼宇竞争力将是当下关键。每平方米每月有效租金基于建筑面积93元-1.0%租金周期跌幅加快成都备注：成都办公楼市场是指成都甲级办公楼市场。箭头表示12个月展望基数:2017年第4季度=100该价格指数仅指成都城区的价格指数资料来源：仲量联行2017至2021年的净吸纳量、落成量、空置率是年底值。2022年的落成量和净吸纳量是前三季度值，空置率是第三季度值，未来供应是年底预计值。资料来源：仲量联行租值指数资本值指数指数4Q174Q184Q194Q204Q214Q229899100101102103104105总建筑面积 千平方米百分比净吸纳量落成量未来供应空置率-5%5%5EU1819202122F0100200300400500600700800租金同比增长率注：增长率为同质比变化19二零二二年第三季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬性指标价格指数“科技产业作为天津市场需求焦点，推动全市经济高质量发展，带领办公楼市场逐渐复苏。”米阳，华北区研究部总监半数市场需求来自内资科技企业，专业服务业的逆周期属性突显。在疫情影响下，2022年三季度市场整体承压，全市净吸纳量仅录得7,932平方米，市场需求明显收窄。在去化节奏放缓的背景下，科技互联网行业作为天津的需求焦点，租赁成交占第三季度成交的52%，并录得多宗800平方米以上的成交，展现出其逐渐强化的增长势头。同时，专业服务业在本季度保持相对较高租赁活跃度，尤其体现在中小面积的搬迁需求上，占第三季度录得成交的19%。律师事务所、咨询公司等逆周期商务服务行业为本季度专业服务业的主力需求。供应回到低位运行，市场库存稳定下降。2022年第三季度，天津优质办公楼市场无新增供应，持续去化存量。在市场需求压力的影响下，甲级市场空置率仅环比微降0.3个百分点至41.5%。2022年内预期交付的项目受工期延误的影响延期至明年入市，为存量市场去化带来机会。2023年，市场将迎来一轮供应小高峰，新增供应共计12.4万平方米。租金保持下探趋势，降幅逐渐收窄。宏观环境的不确定性延缓了市场需求释放，去化仍具挑战。一方面，客户对于租赁成本的把握更加严格，谈判及决策周期均有增加；另一方面，业主选择更灵活的租赁策略以应对空置压力，市场租金继续承压。全市甲级办公楼净有效租金为83元/平方米/月，环比小幅下降0.1%。甲级办公楼租金下跌幅度较上季度有所收窄。天津市的增量内生需求或将持续作用于整体市场企稳向上。随着京津冀“一盘棋”思想的进一步实质性渗透及京津冀协同发展出现更多阶段性成果，天津市场将加速释放回暖信号。市场租金在今年内仍有一定下探空间，但随着疫情得到控制，市场需求复苏且供需关系得到改善，租金下调幅度将进一步收窄，市场逐渐回归稳定增长趋势。每平方米每月有效租金基于建筑面积83元-0.1%租金周期跌幅放缓天津备注：天津办公楼市场是指天津甲级办公楼市场。箭头表示12个月展望基数:2017年第4季度=100该价格指数仅指天津中心城区的价格指数资料来源：仲量联行2017至2021年的净吸纳量、落成量、空置率是年底值。2022年的落成量和净吸纳量是前三季度值，空置率是第三季度值，未来供应是年底预计值。资料来源：仲量联行4Q174Q184Q194Q204Q214Q22租值指数资本值指数指数60708090100110120130140总建筑面积 千平方米百分比净吸纳量落成量未来供应空置率-5%5%5EU1819202122F0100200300400租金同比增长率注：增长率为同质比变化20二零二二年第三季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬性指标价格指数“多重因素干扰下租户市场现状延续，租金保持承压趋势。”陈晨，青岛研究部负责人去中心化办公诉求推动非核心商务区市场潜力持续提升。本季度办公楼市场整体净吸纳量约为8.1万平方米，其中一半来自非核心商务区。出于性价比提升以及办公环境改善等需求，由核心向非核心商务区外溢的趋势逐步加强，大量新交付项目为企业扩张提供了充足的办公空间，同时具备职住平衡性和交通便利性，吸引企业租户的关注。市场需求的行业结构方面，上半年疫情在全国多点散发影响下，企业新设需求受到明显抑制，市场租赁活动主要来自本地企业的搬迁及升级需求。约8万平方米新增供应入市，市场表现平稳。位于市北非核心商务区的浪潮青岛大数据产业园于第三季度投入使用，推高全市办公楼市场存量至571万平方米。由于企业自用需求的支撑，全市整体办公楼市场空置率未受明显影响，环比小幅下降0.4个百分点至31.3%，同比持平。价格竞争拖累市场租金表现。上半年外部不确定因素的干扰和内部行业调整的加剧带来短期负面影响的扩散，市场下行周期延续，项目间的价格竞争不可避免。第三季度整体市场平均有效租金为79元/平方米/月，环比下降1.9%，同比下降5.1%。本季度投资市场无大宗成交，资本化率暂保持不变。租户市场现状仍将延续，以产业思维提升项目竞争力。在经济放缓、供应加码、需求走弱等多重因素的叠加下，租户市场现状仍将延续，租金预计保持原有承压趋势。在市场竞争加剧的情况下，项目内产业协作的形成、企业生态圈的搭建，以及企业增值服务的完善都将有助于提升租户粘性，形成差异化竞争优势。每平方米每月有效租金基于建筑面积79元-5.1%租金周期跌幅放缓青岛备注：青岛办公楼市场是指青岛甲级和乙级办公楼市场。箭头表示12个月展望基数:2017年第4季度=100该价格指数仅指青岛中心城区的价格指数资料来源：仲量联行2017至2021年的净吸纳量、落成量、空置率是年底值。2022年的落成量和净吸纳量是前三季度值，空置率是第三季度值，未来供应是年底预计值。资料来源：仲量联行租值指数资本值指数指数80901001201101301404Q174Q184Q194Q204Q214Q22总建筑面积 千平方米净吸纳量落成量未来供应空置率百分比-5%5%5EU1819202122F0100200300400500600700租金同比增长率注：增长率为同质比变化21二零二二年第三季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬性指标价格指数“极端高温天气叠加疫情反复，城市电力供应出现缺口，季内商务活动面临极大挑战，市场仍然处于承压状态。”万嘉栋，重庆研究部经理城市灾害叠加疫情反复，双重不利因素导致办公需求仍然疲软。自八月中旬开始，重庆连续经历极端高温天气诱发山火、电力供应短缺等城市灾害，政府为保证民生用电，开始对商场及办公楼进行用电约束和管控，线下租赁活动受到严重阻碍。市场录得多宗地产、科技互联网以及新兴金融等领域的缩租、退租案例，三季度甲级办公楼净吸纳量接近正负零，不足1,000平方米。甲级办公楼年内首次供应，空置率环比上升。三季度，甲级办公楼市场迎来年内首次供应，新牌坊及江北嘴子市场分别录得国信金融中心以及科技金融中心3号楼入市，新增供应共计13.6万平方米。平均空置率环比上升2.9个百分点，至季末报27.0%。部分在建项目开发商为缓解流动性压力，积极寻求大宗交易契机，建成后继续延迟交付。仲量联行统计，截至三季度末，重庆达到竣备标准但未及时交付的甲级办公楼存量已突破30万平方米。第三方办公加速扩张，核心CBD租金年内首跌。近期第三方办公在渝积极需求扩张机会，江北嘴和大石化子市场均录得大面积（预）租赁成交。持续承压下行的市场让更多办公楼业主接受与第三方办公运营商合作，快速出清库存面积。第三方办公的低价策略加速周边竞品项目租金加速下行，江北嘴CBD租金年内首次出现下跌，环比跌幅为0.7%。受此影响，全市甲级办公楼平均有效租金环比下跌0.6%，跌幅较上半年有所扩大。四季度市场活跃度有望环比回升，市场将在2023年迎来供应小高峰。由于目前国内宏观经济前景尚不明朗，企业活跃度短期难有显著复苏，办公楼市场全年需求明显低于年初预期。但随着三季度末多城市复工复产，外来企业的租赁活动出现恢复迹象，四季度市场的活跃度有望实现环比回升。2023年随着城市地标项目458米的万科陆海国际中心项目交付，以及中央公园商圈的逐步落成，预计市场将迎来一波供应小高峰，市场空置率将处于上升区间。每平方米每月有效租金基于建筑面积77元-1.3%租金周期跌幅加快重庆备注：重庆办公楼市场是指重庆甲级办公楼市场。箭头表示12个月展望基数:2017年第4季度=100资料来源：仲量联行2017至2021年的净吸纳量、落成量、空置率是年底值。2022年的落成量和净吸纳量是前三季度值，空置率是第三季度值，未来供应是年底预计值。资料来源：仲量联行租值指数资本值指数指数4Q174Q194Q204Q214Q224Q1860708090100110120130140总建筑面积 千平方米净吸纳量落成量未来供应空置率171819202122F-5%5%5EU00200300400500600百分比租金同比增长率注：增长率为同质比变化22二零二二年第三季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬性指标价格指数“沈阳办公楼市场供需走弱，租金仍面临下行压力。”齐旋婷，沈阳研究部分析师项目招商进度放缓，租赁需求主要源自内资企业。本季度，市场问询量及成交量均有所下滑。租赁需求主要来自内资企业的搬迁及扩租。新租需求维持低位，新设立公司选址策略趋于保守，多为小面积成交。金融业作为韧性需求行业表现依旧稳定，科技、建筑以及以律所为代表的专业服务类企业保持相对活跃的需求，但仍以本地企业为主。新增供应暂停，市场得以消化库存。第三季度未录得新增供应，全市优质办公楼总体量保持在365万平方米，市场仍面临供过于求的压力。市场租赁需求承压使得市场整体空置率保持在32.4%，环比持平。其中，现有项目小量去化使得甲级办公楼市场空置率环比下降0.2个百分点，录得37.5%。市场总体需求减弱，租金继续下行走势。市场不确定性增加，企业对于租赁成本的把控更为严格。三季度，整体市场租金录得61元/平方米/月，环比下降0.8个百分点。甲级办公楼市场租金录得76元/平方米/月，环比下降0.9%。竞争压力持续显现，部分业主降低租金预期，通过灵活的租赁条款、降低企业门槛等方式积极去化。市场仍将维持供过于求的供需关系，楼宇去化存在一定压力。未来3年，沈阳办公楼市场将持续迎来新增供应，主要集中在金廊、CBD板块。市场持续放量，空置率将面临上行压力。增量需求有限，业主方或将审视原有行业中不同细分领域的差异化需求。未来办公楼入市以及目前低迷的市场情况使存量项目业主降低租金预期，预计租金有持续下行的风险。面对市场存在的不确定性，预计企业寻求灵活的租赁条件以及定制化装修的需求将持续上升，业主方亦将通过楼宇品质、配套设施、性价比等方面的提升吸引租户。每平方米每月有效租金基于建筑面积76元-2.5%租金周期跌幅加快沈阳备注：沈阳办公楼市场是指沈阳甲级办公楼市场。箭头表示12个月展望基数:2017年第4季度=100该价格指数仅指沈阳城区的价格指数资料来源：仲量联行2017至2021年的净吸纳量、落成量、空置率是年底值。2022年的落成量和净吸纳量是前三季度值，空置率是第三季度值，未来供应是年底预计值。资料来源：仲量联行租值指数资本值指数指数4Q174Q184Q194Q204Q214Q2280859095100105110总建筑面积 千平方米百分比净吸纳量落成量未来供应空置率171819202122F-5%5%5EU00200300400租金同比增长率注：增长率为同质比变化23二零二二年第三季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬性指标价格指数“三季度武汉甲级办公楼市场新增供应依然处于高位，但整体租金水平降幅收窄。”冯莉，武汉研究部经理第三方办公运营需求活跃，跨行业集团及政府平台需求稳健。三季度武汉甲级公楼存量市场活跃度有所降低，但是新入市项目有效支撑市场需求。从成交来看，近几年由于市场持续受到供需压力以及疫情的影响，业主和租户对于第三方办公的接受度明显提升，市场监测到多个联合办公品牌扩张的速度和面积都在显著提升。此外，受益于自用楼以及政策导向影响，跨行业集团及政府平台相关需求本季度表现较为亮眼，尤其是在中南中北路和光谷东板块都有录得大面积成交。受到部分大型科技企业开始调整核心业务的影响，第三季度科技互联网企业仅占甲级办公市场整体成交的12%。三季度武汉优质办公楼市场的新增供应处于高位，短期内仍面临供需压力。三季度武汉甲级办公楼市场共计录得2栋甲级办公楼入市，新增供应为16万平方米，总体量达到269万平方米。新项目主要分布在武昌区，有利于缩小汉口和武昌之间优质甲级办公楼市场的存量差距。截至到9月底，2022年前三季度的甲级办公楼市场新增供应约为39万方，短期内武汉优质办公楼市场持续承压，尤其是在供应最为集中的汉口。空置率方面，甲级办公楼市场空置率环比上升1个百分点至35%，全市吸纳量为7.5万平方米。第三季度武汉优质办公楼市场租金降幅有所收窄，逐步回稳。和上半年相比，第三季度武汉的办公楼市场租金水平逐步恢复平稳，降幅放缓。租金方面，甲级净有效租金环比下降2%至93元每平方米每月。本季度除了供应较集中的汉口区域甲级市场租金持续承压，同时科技企业较聚集的光谷板块也首次出现租金小幅下行。在各开发商回款压力下，武汉优质办公楼市场的议价空间将进一步增强。受到供应影响，甲级办公楼市场空置率预计会小幅上升，租金持续承压。未来一年武汉的甲级办公楼供应依然处于高位，新增供应预计会突破50万平方米，市场持续承压。未来新入市项目单个体量较大，散售为主，预计后期招商运营的难度也会有所增加，从而带动市场空置率进一步走高。从市场需求来看，第三方办公运营、科技互联网行业以及跨行业集团及政府平台需求呈现逆势活跃的趋势。此外，今年武汉的碳交易中心和武汉超算中心都会相继投入使用；与此同时，武汉将建设成第五个具有全国影响力的科技创新中心，这一系列的利好将有效带动产业升级。每平方米每月有效租金基于建筑面积*93元-2.0%租金周期跌幅放缓武汉箭头表示12个月展望基数:2017年第4季度=100该价格指数仅指武汉中心城区的价格指数资料来源：仲量联行2017至2021年的净吸纳量、落成量、空置率是年底值。2022年的落成量和净吸纳量是前三季度值，空置率是第三季度值，未来供应是年底预计值。资料来源：仲量联行租值指数资本值指数指数4Q174Q184Q194Q204Q214Q2280859095100105110总建筑面积 千平方米百分比净吸纳量落成量未来供应空置率171819202122F-5%5%5EU00200300400500600700租金同比增长率注：增长率为同质比变化备注：武汉办公楼市场是指武汉甲级办公楼市场。24二零二二年第三季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬性指标价格指数“尽管办公增量需求较年初有所恢复，但仍远低于2019年同期，高空置压力下，全市租金仍有一定下行压力。”敬硕桐，西安研究部分析师宏观经济波动、全国疫情反复等因素持续影响西安办公楼市场需求端。前三季度，西安办公楼市场累计净吸纳量录得约6.1万平方米，仅为2019年同期四成；本季，净吸纳量实现2.1万平方米，环比增长17.0%，但租赁市场较往年同期仍相对低迷。从成交看，地产建筑和能源表现亮眼。依托“西安都市圈”规划建设，今年全市共铺排重点建设项目897个，带动建筑工程与基建企业持续活跃，季内录得其新租需求达1.1万平方米。同时，由于俄乌冲突导致的全球能源价格持续上涨，能源企业承租能力增强，能源占所有新租需求的14.7%。西安办公楼市场去化压力较年初逐步放缓，空置率小幅降低。受疫情影响，部分项目因施工及装修进度延误而推迟入市，全市办公楼市场已连续三季度无新增供应，市场存量仍维持在约206万平方米。由于年初疫情、夏季高温等因素，叠加市场主体对疫情的预期更趋常态化，西安商业地产市场整体承压，本季度空置率较疫情前同期仍高位运行，同比增长0.7个百分点。但新增供应的推迟使得季内去化压力放缓，带动市场整体空置率环比下降1.0个百分点至32.8%。本季度市场走低情绪趋缓，但空置率高企仍使租金小幅承压。部分楼宇空置率显著高于整体市场，主要落位于楼龄偏旧的市中心、南二环及小寨子市场。其业主采用“以价换量”策略减少去化压力，导致全市办公楼租金持续下行。全市甲级办公楼平均租金收至95.3元/平方米/月，环比下跌0.4%。但随着市场情绪较年初疫情期间相对好转，租金跌幅收窄。其中，市中心、南二环及小寨子跌幅高于市场平均水平，环比下跌0.5%。新增供应高峰在即，全市空置仍承压，持续对租金产生下行压力。2022年第四季度，西安甲级办公楼市场新增供应预计突破15万平方米，次年新增供应有望突破50万平方米，集中于高新南、高新北子市场。在新增项目入市所带来的存量竞争和经济形势短期仍不明朗的背景下，预计年底甲级办公楼整体空置率将进一步承压，推动租金继续下跌。每平方米每月有效租金基于建筑面积*89元-2.3%租金周期跌幅放缓西安箭头表示12个月展望基数:2017年第4季度=100资料来源：仲量联行2017至2021年的净吸纳量、落成量、空置率是年底值。2022年的落成量和净吸纳量是前三季度值，空置率是第三季度值，未来供应是年底预计值。资料来源：仲量联行租值指数资本值指数指数4Q174Q184Q194Q204Q214Q2260708090100110120130140总建筑面积 千平方米百分比净吸纳量落成量未来供应空置率171819202122F-5%5%5EU00200300400500租金同比增长率注：增长率为同质比变化备注：西安办公楼市场是指西安甲级办公楼市场。25二零二二年第三季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬性指标价格指数“三季度杭州甲级办公楼市场无新增供应入市，整体租金略有下跌。”孙懿文，杭州研究部经理市场吸纳量有所回升，传统金融需求渐复苏。三季度杭州整体办公楼市场净吸纳量约为73,602平方米，环比上升222%，同比下降14%。与上半年相比，甲级办公楼的市场需求略有所回升。从企业来看，科技互联网需求占比30%，科技类企业虽处于调整期但依然支撑市场需求；金融行业的需求攀升至21%，以券商、基金为代表的传统高端金融租户租赁需求逐渐复苏，承租能力保持较高水平。光电芯片、人工智能等高端制造业租赁需求活跃度较往年有明显上升。三季度未录得甲级办公楼项目入市，整体空置率小幅回落。与上半年相比，在杭州疫情的长期有效防控和市场自发调节之下，三季度办公楼市场租赁活跃度略有回升，甲级办公楼空置率下降2.2个百分点至20.0%。有一个乙级办公楼新增供应入市，为位于未来科技城板块的万科未来天空中心一期，为市场带来50,000平方米的新增供应。由于新入市项目的影响，乙级办公楼空置率上升了0.9个百分点至19.4%。三季度，杭州办公楼整体空置率回落0.6个百分点达到19.7%。三季度杭州甲级办公楼市场租金有所下降。截至9月底，杭州甲级办公楼平均有效净租金为143元每平方米每月，环比下降0.4个百分点。同时，乙级办公楼租金为108元每平方米每月，环比下降0.6个百分点。市场继续承受一定的压力，为应对未来的风险，业主更愿意采取更为灵活的办公楼租赁政策，通过下调项目租金或延长免租期等方式促进租赁成交。杭州市场的办公楼行业需求将会更加多元化。统观全年，杭州预计有36.7万平方米的新增供应，共计7个优质项目入市。其中四季度或将迎来四个办公楼项目入市，总计体量约17.5万m2，传统核心商圈武林板块也将迎来新增供应入市。由于未来一年有较多项目陆续进入交付阶段，预计杭州甲级办公楼的空置率将会呈现缓慢升高的趋势，但优质的未来供应也为市场优质租户带来租赁升级机会。半导体、人工智能、新能源汽车等科技新赛道的发展将会逐步催生杭州办公楼市场的新需求。长远来看，杭州的产业格局将更加多元化。每平方米每月有效租金基于建筑面积135元-0.7%租金周期跌幅放缓杭州箭头表示12个月展望基数:2017年第4季度=100该价格指数仅指杭州中心城区的价格指数资料来源：仲量联行2017至2021年的净吸纳量、落成量、空置率是年底值。2022年的落成量和净吸纳量是前三季度值，空置率是第三季度值，未来供应是年底预计值。资料来源：仲量联行租值指数资本值指数指数4Q174Q184Q194Q204Q214Q228090100110120130140总建筑面积 千平方米百分比净吸纳量落成量未来供应空置率-5%5%5EU1819202122F0100200300400租金同比增长率注：增长率为同质比变化备注：杭州办公楼市场是指甲级办公楼市场。26二零二二年第三季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬性指标价格指数“南京办公楼市场需求逐步释放。”高悦，南京研究部高级分析师金融和科技互联网行业主导甲级办公楼市场需求。三季度，南京整体办公楼市场净吸纳量约为3.4万平方米，甲级办公楼市场净吸纳量约为1.8万方平方米，同比去年仍较为严峻，相较于二季度则有所提升。9月末，市场迎来小幅成交量高峰，受上半年疫情原因积压的租赁需求开始释放，市场问询量及租赁活跃度均有所回升。超五成租赁成交位于河西板块，金融和科技互联网行业贡献主要租赁需求。本土科技互联网行业承租能力良好，超8成成交选址甲级办公楼，以升级搬迁和扩租为主。由于房地产行业前景持续走低，陆续有地产公司退出南京市场，对部分楼宇造成了去化压力。2022年第三季度南京办公楼市场迎来一个甲级办公楼项目。位于河西板块的华新城1号楼在本季度入市，体量约11.6万平方米。目前整体办公楼市场存量升至约500万平方米，整体空置率环比上升1.1个百分点至24.5%。新项目入市导致南京甲级办公楼平均空置率上浮至33.5%，环比上升3.5个百分点；乙级办公楼空置率环比下降1.6个百分点至15.6%。除新增项目影响，南京甲级办公楼市场租金降幅收窄。截至9月底，南京甲级办公楼的市场净有效租金录得3.68元每平方米每天，环比下降0.9个百分点，降幅有所收窄，同比下降5.1个百分点；乙级办公楼的市场净有效租金录得2.95元每平方米每天，环比下降0.3个百分点。受2022年上半年需求低迷的影响，南京整体市场租金继续下探，业主仍采取延长免租期或包装修的方式隐形降低租金水平，其对租赁面积大需求租户具有较强吸引力，三季度录得超一千平方米租赁成交占比近5成。租金预期将继续下调以刺激租赁需求。金鹰世界B塔以及国泰君安金融中心预计将于年底入市，约16.3万平方米的体量，均位于河西板块，河西板块将面临短暂去化压力。预计四季度整体办公楼市场空置率将有所上浮，租金则维持下行态势，但同比降幅预计不超过4个百分点。市场租金在今年年末依然有一定下探的空间，然而随着南京商业地产市场活跃度回升以及市场基本面预期的稳中向好，预计将有效刺激升级搬迁租赁需求，缓解由于经济环境不确定性造成的资金压力。每平方米每月有效租金基于建筑面积112元-6.9%租金周期跌幅放缓南京箭头表示12个月展望基数:2017年第4季度=100该价格指数仅指南京中心城区的价格指数资料来源：仲量联行2017至2021年的净吸纳量、落成量、空置率是年底值。2022年的落成量和净吸纳量是前三季度值，空置率是第三季度值，未来供应是年底预计值。资料来源：仲量联行租值指数资本值指数指数4Q174Q184Q194Q204Q214Q2260708090100110120130140总建筑面积 千平方米净吸纳量落成量未来供应空置率百分比171819202122F-5%5%5EU00200300400500600租金同比增长率注：增长率为同质比变化备注：南京办公楼市场是指南京甲级办公楼市场。27二零二二年第三季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬性指标价格指数“受新项目落成推动，写字楼市场录得正净吸纳量。”黄志辉，研究部执行董事租赁市场动力不足。由于数个非核心区域写字楼供应的落成，第三季度整体甲级写字楼录得 344,900平方尺净吸纳量。租赁活动相对较少。基于宏观经济疲软，外加暑假的到来和海外旅游增加，部分租户延迟其地产决策。尽管如此，西九龙环球贸易广场仍录得数宗扩张案例。其中租户包括中金，远东宏信，和IWG，分别租赁47,500平方尺，10,100平方尺和33,000平方尺（建筑面积）。三栋写字楼于本季度落成。三栋甲级写字楼于本季度落成，全部位于九龙东。这些写字楼分别是波顿科创中心（曾用名观塘道368号），AIRSIDE和位于启德的税务中心，总计提供161.5万平方尺的写字楼面积（净楼面面积）。大量写字楼供应（大约230万平方尺）预计将于2022年第四季度落成，主要集中在非核心区域。其中的新写字楼包括鲗鱼涌太古坊二座和观塘巧明街98号。租金及资本值略微下降。大部分写字楼分区市场租金下跌，而尖沙咀租金环比略微上升0.3%。本季度中环租金下降0.9%，为2021年第三季度以来的首次回落。本季度资本值环比下降3.5%。香港总体市场的投资回报率略升至2.9%。得益于两个重大交易，本季度投资额在季末显著增加。位于九龙湾的高银金融国际中心据报由接管人委托代理售出。新世界发展则以30.8亿港元向境外投资者出售位于长沙湾的新九龙内地段第6572号项目的51%权益。租金承压，但净吸纳量预计将维持正数。短期内写字楼租金预计将横行。旅游限制放宽所带来的正面影响将推动写字楼租赁活动的增加，从而推动租金的温和复苏。于2022和2023年，大量写字楼供应将压制租金的回升动力。由于激烈的市场竞争以及新供应，部分分区市场租金预计将受压。每平方尺每月有效租金基于净楼面面积91港元-0.1%租金周期跌幅放缓香港箭头指示未来12个月展望基数:2017年第4季度=100资料来源:仲量联行2017至2021年的净吸纳量、落成量、空置率是年底值。2022年的落成量和净吸纳量是前三季度值，空置率是第三季度值，未来供应是年底预计值。硬性指标为香港整体市场资料来源：仲量联行租值指数资本值指数指数4Q174Q184Q194Q204Q214Q2260708090100110120千平方尺百分比净吸纳量落成量未来供应空置率171819202122F-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,000-9-6-30369121518租金同比增长率注：增长率为同质比变化备注：香港办公楼市场是指香港甲级办公楼市场。28二零二二年第三季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬性指标价格指数“空置率低且观望气息浓厚，台北市A办租金涨势放缓。”李健玮,台北研究部负责人信义区A办空置剩11,600平方米 但仍为多数公司搬迁首选。第三季度净吸纳量为850平方米，主要归因于部分租户更新租约。由于升息，各公司在进行财务计划时更加谨慎，加上市场已近满租，租户搬迁的选择有限，租户进行扩张或更新计划的动能受到限制，市场趋于观望。本季度租赁交易量总计6,674平方米，其中6,439平方米位于信义区。数据显示，在最近的交易中，租户需求优质办公室的趋势变得更加明显。空置率1.9%尚待2023新大楼落成提供可租赁空间。未来四年内，新办公大楼的供给累积将有330,000平方米。考虑到需要重新利用旧办公室和改善办公空间，人们对新供应的消耗率持乐观态度。未来三年，市场可能会保持 3%-5%的健康空置率。等待新办公大楼落成的同时，旧商办亦感受到迎面而来的竞争压力。越来越多租户开始追求办公室优质化，包含更弹性更健康又符合低碳ESG配置的顶级办公大楼将成首选。使得市中心72万平方米屋龄已逾25年的旧A办，将面临改造升级以符合来自客户端各式认证的需求。每平方米租金将于年底突破907元。2022年第三季台北A办平均月租金为每平方米894元，相较去年上升2.2个百分点，在刚性需求带动下，预计租金将于年底突破每平方米907元，议价空间有限，顶办需求带领价格走扬。等级最高的办公室区域，信义区平均月租金为每平方米1,074元，相较去年上升3.4个百分点，市场询问度仍为最高，尽管空置率仅有1.1%，仍为多数MNCs的办公室租赁首选区位。经济不确定因素多，观望气息浓厚。今年整体租金将会成长2-3%；潜在需求仍维持强劲，但剩余可租空间有限，租金仍有上调空间。由于市场不确定性增加，全球经济局势未明，因此多元化投资蔚为市场主流，投资者以长期收益为目标，加大对商用不动产投资力度，投资策略转为分散风险，以观望后续发展。每平方米每月基于建筑面积新台币895元2.2%租金周期涨幅放缓台北箭头表示12个月展望基数:2017年第4季度=100该价格指数仅指台北A级商业办公室市场资料来源：仲量联行2017至2021年的净吸纳量、落成量、空置率是年底值。2022年的落成量和净吸纳量是前三季度值，空置率是第三季度值，未来供应是年底预计值。资料来源：仲量联行租值指数资本值指数指数80901001401101201304Q174Q184Q194Q204Q214Q22总建筑面积 千平方米百分比净吸纳量落成量未来供应空置率171819202122F-500501001502000%5%租金同比增长率注：增长率为同质比变化备注：台北办公市场为A级商业办公室市场。29二零二二年第三季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|零售地产二零二二年第三季度大中华区物业摘要 30|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬件指标价格指数“受五月疫情影响，北京零售市场尚未出现明显复苏迹象，租金持续下行。”米阳，华北区研究部总监北京零售市场需求持续受到近期疫情影响。尽管三季度全市购物中心已恢复营业，但社会消费品零售总额恢复缓慢。其中，七月全市社会消费品零售总额同比下降7.9%，八月同比平稳微增0.3%。部分时尚品牌受销售额下滑的影响，暂缓此前的扩张计划。时尚类新开门店占比显著下降，第三季度仅为11%。餐饮品牌退租撤铺情况突出，其中近60%为100平方米以下的饮品、小吃店铺，该品类抗风险能力较差，受疫情影响最为严重。连锁简餐品牌盈利能力更高，更能应对当前市场环境，三季度录得多个逆势扩张案例，开店数占餐饮业态总开店数量的43%。丽泽天地购物中心等四座购物中心集中入市。在市区市场，丽泽天地购物中心于九月底开业，引入超200家品牌，为逐渐成熟的丽泽区域带来更多零售选择。位于亚奥区域的北投购物公园，为此前奥运村内服务北京冬奥会的配套设施，本季度面向公众开业后将侧重运动和娱乐，引入多家首入北京的相关品牌。在郊区大兴亦庄区域，亦庄天街和瀛海环宇坊同期开业亦庄天街目标客户侧重周边年轻消费人群，瀛海环宇坊则更多侧重服务周边家庭消费者。市场持续承压，租金表现下滑。受近期疫情压力影响，市场租金持续下行。在租赁需求保持低迷的情况下，业主有意愿为现有租户提供更加灵活的商务条款，如延长免租期等，以帮助租户缓解运营压力并稳定自身项目表现。另外，随着问询量下滑，业主对于在谈品牌或新签租户给予了更大程度的租金让步。租户议价权强化，市场平均租金进一步下滑。第三季度市区市场租金环比下降1.3%，郊区租金面临更严峻的市场下行压力，录得环比跌幅1.8%。租赁需求持续疲弱；市区多个城市更新项目计划开业。当前，更多的品牌已经暂缓或取消此前的扩张计划，我们预计市场需求低迷的态势将延续至年末。同时，业主预计将下调租金预期，尽量保持当前租金水平，将稳定项目表现作为现阶段的当务之急。由于工期延误和预租困难等挑战，一些原定于今年开业的项目预计将推迟。随着城市更新进程推进，多个热门区域或核心子市场的改造项目预计将在近期开业，包括王府井大街的喜悦购物中心和东二环附近的The Box。每平方米每月有效租金基于可租赁面积766元-1.8%租金周期跌幅加快北京备注：北京零售市场是指北京城区零售市场。箭头表示12个月展望基数:2017年第4季度=100*图中指数为购物中心指数，不含百货商场资料来源：仲量联行2017至2021年的落成量是年底值。2022年落成量为前三季度值，未来供应是年底预计值。资料来源：仲量联行同质比租值指数同质比资本值指数指数808590951001051101151204Q174Q184Q194Q204Q214Q22落成量未来供应千平方米17202122F191802505007501,000租金同比增长率注：增长率为同质比变化31二零二二年第三季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬件指标价格指数“尽管三季度空置率有所上升，但随着商场客流的恢复，餐饮等业态呈现回暖趋势。”姚耀，中国区研究部总监零售市场稳步复苏。2022年三季度，随着地铁和购物中心客流量逐渐恢复常态，上海社会消费品零售总额有所回升。然而受前期疫情影响，部分现金流紧张的实体店闭店退租，导致三季度上海零售物业市场净吸纳量录得负25.6万平方米。尽管上海零售地产租赁势头有所放缓，仍有一些品类保持韧性并维持原有的扩店计划，如奢侈品、高端护肤和香水品牌、新能源汽车展厅和社区型超市等等。受疫情冲击较大的餐饮业态在三季度迎来迅速恢复，尤其是优质餐饮的扩张需求恢复较为明显。在三季度新租赁面积中餐饮业态约占整体的45%。租赁需求延缓，新增供应推高整体空置率。三季度核心商圈与非核心商圈各有2个项目入市，核心商圈新增商业面积6万平方米，非核心商圈新增12.3万平方米。其中位于南京西路的改造项目锦沧文华广场引入多家国际时尚品牌的全国首店，进一步提升了上海奢侈品零售市场格局。疫情之下，核心商圈商务人群和游客群体的消费减少，空置率环比上升3.9个百分点至13.6%。在非核心区，标杆性的区域型购物中心由于区域内居民消费群体稳定，疫情后表现仍保持韧性。非核心商圈空置率小幅上升2.3个百分点至12.3%。全市租金进一步下降。三季度核心商圈首层租金环比下降3.7%，非核心商圈首层租金环比下降3.9%。整体租金跌幅扩大反映出当前业主和租户所面临的挑战较大。业主为留住现有租户，对于租金优惠条款的谈判持更开放的态度。租户则倾向于签订更短的租期以保持灵活性 华贸集团竞得上海虹口区北外滩的一块商办用地，包含7.7万平方米的办公面积以及8.5万平方米的零售面积。此次成交反映了开发商对上海零售基本面的信心。该项目的高端定位有望提升北外滩商圈的整体零售格局。展望：零售物业租赁势头将缓慢恢复。我们预计租赁需求将于2022年底逐步恢复。奢侈品牌、汽车展厅、家具家居用品、餐饮和社区型超市将继续彰显韧性。随着可租赁面积的增加和租金的下降，现金流稳健的品牌可能会寻求扩张和提高市场份额的机会。预计四季度将有部分面积回填，现有项目的空置率将下降，租金降幅收窄。每平方米每月有效租金基于可租赁面积1,461元-5.3%租金周期跌幅加快上海备注：上海零售市场包括上海核心和非核心市场。箭头表示12个月展望基数:2017年第4季度=100*图中指数为购物中心指数，不含百货商场资料来源：仲量联行2017至2021年的落成量是年底值。2022年落成量为前三季度值，未来供应是年底预计值。资料来源：仲量联行同质比租值指数同质比资本值指数指数4Q174Q184Q194Q204Q214Q2280859095100105110115120落成量未来供应千平方米171819202122F0150300450600750租金同比增长率注：增长率为同质比变化32二零二二年第三季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬件指标价格指数“受整体经济增速放缓的影响，广州零售市场本季度继续承压。”曾丽，华南区研究部总监本季度零售市场租赁需求较为疲软。由于全国疫情反复，部分连锁品牌营业收入减少，导致连锁品牌零售商放缓其在广州及其他城市的扩张步伐，所以本季度广州零售市场租赁需求较上季度有所减弱。在高端零售市场尚未饱和的广州，奢侈品品牌继续扩张线下门店。部分商场为了引进奢侈品品牌，进行大规模的硬件更新与升级改造。部分商场因为租户撤店，空置率有所上升。本季度零售物业市场无新项目入市。由于部分位于市区的商场进行大规模店铺更新与升级改造，市区空置率从6.5%上升至6.8%。位于郊区的商场空置率呈现两极分化的现象。部分商场由于定位与周边客群的消费力错配，导致商场内一些零售商因营收减少而退租；而在郊区较为核心区域的部分商场凭借特色餐饮引流，吸引新店入驻。因此总体郊区的空置率本季度保持稳定。商场人流量由于疫情管控减少，整体零售市场表现不佳。严格的疫情管控政策导致消费者跨区活动减少，因此周边人口较少的区域内商场客流量减少，零售商利润下降。本季度郊区以及市区非核心区域的租金持续承压。某些陷入债务危机的开发商亟需偿还到期贷款，愿意打折出售零售资产，例如一些社区商场。随着这些开发商讨价还价能力下降，广州零售市场资本值较上季度有所下降。短期内零售商预计对线下门店的扩张继续保持谨慎态度。由于经济增速放缓，广州零售市场预计短期内将持续承压，零售销售增速也预计随之放缓。因此，预期零售商继续采用保守的线下扩张策略。未来12个月预计将有五座新项目入市，总计新增供应面积达50万平方米，其中大部分位于市郊。预计整体空置率将有所提高。市区核心区域租金将保持稳定，然而市郊租金由于预期零售消费低靡而持续缺乏增长动力。每平方米每月有效租金基于可租赁面积*1,314元 1.5%租金周期租金平稳广州箭头表示12个月展望基数:2017年第4季度=100*图中指数为购物中心指数，不含百货商场资料来源：仲量联行2017至2021年的落成量是年底值。2022年落成量为前三个季度累计值，未来供应是年底预计值。资料来源：仲量联行同质比租值指数同质比资本值指数指数809095851001051101151204Q174Q184Q194Q204Q214Q22落成量未来供应千平方米17202122F19180150300450600750900租金同比增长率*注：增长率为同质比变化备注：广州零售是指广州整体优质零售市场。*指市区租金33二零二二年第三季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬件指标价格指数“中秋前后疫情延缓深圳零售市场恢复。”曾丽，华南区研究部总监受区域内外因素影响，本季度租赁需求走弱。本季度深圳零售市场氛围较为低迷。由于上半年全国范围内疫情对商业活动造成较大影响，大型连锁零售商纷纷调整扩张策略。与此同时，八月中旬至九月初，深圳遭遇疫情短暂爆发，引发零售商对短期盈利的负面预期。受此影响，全市租赁需求复苏态势有所减弱。在经济和收入的不稳定因素影响下，消费者信心稍显不足。除奢侈品热度不减外，大部分消费领域都出现不同程度的需求疲软。因此，本季度租赁需求主要来自于刚需消费品类，如日用百货，经济类服饰和生活配套服务等。其中，餐饮业租赁呈乐观的恢复性增长。市场迎新增供应小高峰，全市空置率小幅下降。本季度全市迎来三个优质零售项目开业，新增供应面积约244,000平方米。其中，光明万达广场和万象食家实现基本满租开业。新项目成功引入一批深圳乃至华南地区的服饰类、餐饮类首店和旗舰店，为消费者提供更加多元的消费选择。市场需求不振背景下，郊区项目大多愿意适当放宽对新入品牌档次和调性的要求。较多中小品牌和非连锁品牌入驻，推动郊区商场空置面积快速去化。因此，本季度郊区市场空置率环比下降0.6个百分点，市区市场空置率保持与上季度持平。全市租金承压下挫，投资市场仍显平静。本季度全市租金呈较为明显的下行趋势，环比下降1.8%。由于持续的空置压力软化业主信心，大部分业主选择调低租金以取得较高入驻率。但核心商圈的优质项目依旧凭借优越的区位和坚实的运营实力保持租金水平相对平稳。由于投资者普遍对优质零售资产的价值保持信心，因此，尽管短期租金收入不确定性增加，本季度资产降幅小于租金下跌幅度。与此同时，在可售优质零售资产数量有限的情况下，投资市场仍处平淡期。未来新增供应保持高位，市场需求有待进一步恢复。由于短期内经济下行压力不减，居民的消费信心较难获得大幅提振，零售商将继续保持谨慎的扩张态度。预计未来12个月市场租赁需求仍会保持平缓。由于生活刚需类零售商更易适应消费端需求变化，他们在市场租赁需求中的占比将会有所上升。未来12个月，新增供应预计将达到1,126,000平方米的高位，且大部分新项目将落地市区各商圈。受此影响，市区市场空置率将受到一定上行压力。另外，由于租赁需求短期内较难出现明显回升，全市租金增幅将比此前的预期收窄。每平方米每月有效租金基于可租赁面积*1,103元-0.3%租金周期跌幅加快深圳箭头表示12个月展望基数:2017年第4季度=100*图中指数为购物中心指数，不含百货商场资料来源：仲量联行2017至2021年的落成量是年底值。2022年落成量为前三季度值，未来供应是年底预计值。资料来源：仲量联行同质比租值指数同质比资本值指数指数80901101001204Q174Q184Q194Q204Q214Q22落成量未来供应千平方米17202122F191802004006008001000租金同比增长率*注：增长率为同质比变化备注：深圳零售物业市场指深圳优质购物中心市场。*指市区租金34二零二二年第三季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬件指标价格指数“疫情致商场延期开业，零售租赁需求疲软，空置率连续5个季度上升，稳租户仍是商场运营 主基调。”卢晓曦，成都研究部高级经理疫情频发导致空置率继续上升，地标项目持续受国际品牌青睐。疫情多发对暑期旅游旺季和中秋节庆消费造成影响，商场客流和销售额下滑，市场问询量及租赁成交量减少，全市优质零售物业市场空置率上升至11.7%，环比上升0.6个百分点。招商难度加大，品牌争夺激烈，确保现有租户的稳定性仍是商场运营的重点。尽管疫情带来市场短期波动，但成都消费基本面仍优于全国主要城市，首进品牌对成都市场保持信心，相继在IFS、太古里、万象城等优质项目开出“首店”，如：Penhaligon s、Dries Van Noten、tea s tone等。受疫情、高温、限电等因素影响，新项目推迟入市。7月中旬，成都疫情下健身房、影院等暂停营业，虽至8月初陆续恢复，但随之而来的连续极端高温天气导致电力紧缺，“让电于民”则使办公楼及商场用电受到控制。而9月上旬成都疫情再次反复，商场除保供业态外，其余商家均闭店。多重因素叠加导致工程进度放缓，原定于季内开业的标杆项目延期至四季度，总存量维持1,061万平方米。零售物业租赁市场持续承压，租金延续下滑趋势。品牌租赁需求疲软，租金延续下滑趋势，第三季度全市优质购物中心首层平均租金报 367.4元/平方米/月，环比下降1.2%。在疫情防控常态化背景下，疫情期间商场能否为租户提供租金方面的帮扶政策，成为品牌选址的关注点之一。日前，国务院国资委发出 关于进一步做好2022年服务业小微企业和个体工商户房屋租金减免工作的通知，明确要求各中央企业要在11月底前全面完成普遍减免3个月租金任务。在抗风险方面给予品牌更多的信心，因此在同等租赁条件下国有企业的项目更受品牌青睐。促消费政策发力显效，“轻资产”模式持续活跃。为促进消费市场复苏，政府出台 成都市支持市场主体纾困加快经济恢复的政策措施，通过发放消费券、消费补贴、租金减免等措施，拉动消费效果明显。国庆期间，成都20个餐饮品牌的30个门店日均营业收入113万元，与去年同期相比基本持平，较节前增长16%。在疫情影响下，零售消费普遍承压，市场对商业运营能力的要求也越来越高，“轻资产”模式必然成为下行市场的有效输出方案。但到底多 轻 的输出，对后期招商、运营、管理的品质管控仍起决定性作用。甲方更需注意该模式下商业运营的风险性与稳定性，关注商业成熟期的时间成本及乙方退出后的接续问题。每平方米每月有效租金基于可租赁面积367元-1.8%租金周期涨幅加快成都箭头表示12个月展望基数:2017年第4季度=100*图中指数为购物中心指数，不含百货商场资料来源：仲量联行2017至2021年的落成量是年底值。2022年落成量为前三季度值，未来供应是年底预计值。资料来源：仲量联行同质比租值指数同质比资本值指数指数808590951201151101051004Q174Q184Q194Q204Q214Q22落成量未来供应千平方米17202122F191801503004506007509001,050租金同比增长率注：增长率为同质比变化备注：成都零售物业市场指成都优质零售物业市场。35二零二二年第三季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬件指标价格指数“市场活跃度恢复缓慢，整体租金小幅下调。”米阳，华北区研究部总监餐饮业保持扩张趋势，首店经济释放消费潜力。餐饮行业依旧保持扩张态势。正餐方面，万象城引进泰餐太食兽以及高端日料KOKOROWA，恒隆广场引进了多国西式料理的天津首店G KITCHEN。在资本的推动下，咖啡茶饮品牌也延续了前几个季度的扩张趋势，继一季度Peet s Coffee在天津开出首店后，第三季度继续布点四家新店，市场表现亮眼。时尚业态方面，业主积极通过首店经济推动优质商业资产升级焕新：韩国服装品牌Kirsh及快市场品牌Chuu均选择在大悦城开出天津首店，另有Canada Goose天津首店选择布点万象城。在疫情和消费情绪抑制的影响下，来自市场环境的压力使成熟开发商吸引高质量热门品牌的能力更趋明显。三季度无新项目交付，市场活跃度缓慢恢复。全市优质零售物业总存量维持在437万平方米。截至九月末，市场活跃度回升较慢，静态管理的防疫措施依旧对客流量造成一定影响，但项目内退租换租情况较上季度减少，净吸纳量环比增加，同时与往年平均数据相比仍有差距。第三季度市场整体空置率保持平稳，录得13.2%。疫情反复影响市场情绪，整体租金小幅下调。三季度天津优质零售市场租金同比下降0.3%，为310元/平方米/月。租金方面马太效应持续显现，优质项目积极调档升级，进一步强化其运营及客户消费能力，租金表现较为平稳；而另一部分项目在疫情的影响下面临吸引消费能力减弱的困境，进一步导致招商运营的困难，租金持续下探。首店经济持续发力，未来供应向城市近郊下沉。2022年，天津优质零售市场在疫情反复之下展现出韧性，各类品牌的首店吸引客流量效果显著，预计一年内新入市的优质零售项目为市场带来新的商业氛围，也为更多品牌进驻天津带来机会。由于疫情导致的工期延误及其他因素影响，一些原定于今年开业的项目预计将推迟。未来12个月预计将有超过42万平方米的新增供应，其中约有一半的项目坐落于近郊板块的非核心商圈，预计将填补非核心商圈的商业空白，刺激消费需求增长。每平方米每月有效租金基于可租赁面积310元-0.3%租金周期跌幅放缓天津箭头表示12个月展望基数:2017年第4季度=100*图中指数为购物中心指数，不含百货商场资料来源：仲量联行2017至2021年的落成量是年底值。2022年落成量为前三季度值，未来供应是年底预计值。资料来源：仲量联行同质比租值指数同质比资本值指数指数808590951001101051151204Q174Q184Q194Q204Q214Q22落成量未来供应千平方米17202122F19180150300450租金同比增长率注：增长率为同质比变化备注：天津零售市场是指天津城区零售市场。资产表现仅包含购物中心项目。36二零二二年第三季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬件指标价格指数“三个新项目于第三季度正式开业，达到疫情后单季供应量的最高值。”陈晨，青岛研究部负责人高端消费需求活跃，助力优质商业资产升级优化。疫情后消费力回流及年轻消费群体起势，使得中国成为奢侈品消费增长最为强劲的市场。在青岛零售物业市场上，海信广场在2020年及2021年的销售额分别保持了15.5%和40.0%的同比增长。本季度，LANVIN、dunhill、Stella McCartney、RIMOWA、GENTLE MONSTER、Canada Goose 等高端品牌在海信广场开出新店。第三季度三个购物中心开业，共计34.5万平方米新增供应入市。市北浮山后片区的丽达茂（总建筑面积9.0万平方米）、崂山金家岭的万象汇（总建筑面积12.8万平方米）以及即墨创智新区的大悦春风里（总建筑面积12.7万平方米）于第三季度同期开业，达到疫情后单季供应量的最高值。除大悦春风里以外，另外两个项目均实现了较高的开业率及客流量，整体市场空置率仅小幅上升1.5个百分点至9.2%。市场仍处下行周期，租金降幅有望在年底收窄。第三季度全市优质零售物业平均租金为214元/平方米/月，排除新项目的影响后，环比下降1.2%，同比降幅扩大至2.4%。项目间的租金差异性及分化走势显现，随着整体商业环境的逐步复苏以及优质商业项目的引领，市场租金降幅有望在年底收窄。本季度投资市场无大宗成交，资本化率暂保持不变。多元包容的城市更新项目正在释放新的消费活力。随着城市核心区新增大型零售商业项目的减少，顺应城市文脉并保留城市记忆的街区商业改造项目将成为青岛零售地产市场的重要组成部分。预计进入2023年，市场将迎来更多街区改造类项目，带动周边乃至全市消费升级，进一步激发城市消费力。每平方米每月有效租金基于可租赁面积214元-2.4%租金周期跌幅放缓青岛箭头表示12个月展望基数:2017年第4季度=100*图中指数为购物中心指数，不含百货商场资料来源：仲量联行2017至2021年的落成量是年底值。2022年落成量为前三季度值，未来供应是年底预计值。资料来源：仲量联行同质比租值指数同质比资本值指数指数808590951001051101151204Q174Q184Q194Q204Q214Q22落成量未来供应千平方米17202122F19180150300450600750900租金同比增长率注：增长率为同质比变化37二零二二年第三季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬件指标价格指数“虽面临疫情和高温限电的双重压力，但国庆良好的销售数据为市场反弹注入了信心，消费市场正逐步恢复。”吴晓川，重庆研究部分析师 小店餐饮较活跃，时尚品牌表现分化，新能源汽车品牌继续扩军。疫情、高温限电和商场经营时间的限制，导致餐饮业态物料成本上升，经营风险加大。相较而言，咖啡饮品、烘培甜品、等各类品牌成长较快。从品牌端来看，三季度，重庆茅台冰淇淋首店落地解放碑，多家茶颜悦色继续在季内开业，小面积餐饮扩张相对稳健。连续高温下，传统女装品牌秋季上新的库存压力加大，叠加疫情影响，品牌退租有所增加。值得一提的是，国内运动品牌保持一定扩张势头，例如李宁九代形象旗舰店全国首店落地解放碑八一广场。季内，一汽大众纯电系列、埃安、阿维塔等背靠传统车企的新能源品牌都有所扩张。三季度未录得优质商业开业，疫情反弹和高温限电致空置率攀升。三季度，重庆优质零售物业市场未录得新增供应。虽然暑期旅游旺季来临，但受疫情反弹和封控影响，局部地区旅游活动受限，商业活力有待进一步释放。同时，8月以来重庆持续高温，步行街、街区等室外消费活跃度明显下降。极端天气下，供电缺口不断扩大，为保障民生用电，重庆出台限电令，商场运营时间受到挤压。疫情反弹和高温限电双重压力下，全市零售物业平均空置率较上季度上升0.5个百分点，至15.2%。疫情和高温限电的双重压力导致需求减弱，租金下探。租金方面，品牌方在疫情和高温限电的双重压力下减缓了扩店节奏，退租增加，需求减弱。同时一线城市三季度疫情反复，头部品牌暂未恢复扩张趋势。本季度重庆优质零售物业首层平均净有效租金为360元/平方米/月，租金环比承压下跌0.5%，但环比下跌幅度有所放缓。年底大石化商圈迎来供应高峰，国庆消费助力市场企稳。进入年底，预计将有43万平方米的新增供应进入市场。随着时代天街E馆、重庆100 Mall等地标型的重点项目亮相市场，大石化商圈的辐射范围将进一步加强。国庆假期间，主要商圈和重点监测商贸企业零售额同比增长4.8%，良好的销售数据也将帮助市场企稳。每平方米每月有效租金基于可租赁面积360元-1.3%租金周期跌幅放缓重庆箭头表示12个月展望基数:2017年第4季度=100*图中指数为购物中心指数，不含百货商场资料来源：仲量联行2017至2021年的落成量是年底值。2022年落成量为前三季度值，未来供应是年底预计值。资料来源：仲量联行同质比租值指数同质比资本值指数指数4Q174Q184Q194Q204Q214Q2280859095100105110115120落成量未来供应千平方米17202122F19181,2001,0000250550750租金同比增长率注：增长率为同质比变化备注：重庆零售物业市场指重庆优质零售物业市场。38二零二二年第三季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬件指标价格指数“市场迎来项目集中入市期，提升区域商业活力。”齐旋婷，沈阳研究部分析师新开业项目拉动市场需求，核心商圈优质物业品牌平稳调整。本季度市场需求主要来自新开项目，为首店经济及品牌升级提供了优质载体，有效提振区域商业活力，助力商圈创新升级吸引流量。存量市场来看，疫情反复致使品牌开店及扩张步伐放缓，但核心商圈的优质项目迭代更新平稳，餐饮、时尚行业依旧是主力需求，如咖啡品牌%Arabica本季度连开两店；潮流运动类服饰品牌积极布局，LEVIS、VANS等品牌进驻铁西万象汇。三季度录得两个新项目开业，市场总体量升至664万平方米。本季度共录得两个项目入市，新增供应24.1万平方米。位于金廊商圈的前海环球汇于本季度正式开业，依托核心区位，项目锁定年轻潮流群体，引入Meland Club创新旗舰店、星巴克甄选店等品牌，为金廊商圈零售市场注入新活力。龙湖浑南天街主要服务周边家庭消费群体，引入极氪汽车、韦德伍斯等多家首店，以及蔚来NIO House、永辉超市绿标店等升级品牌，引领新市府区域消费升级。受新项目入市影响，全市整体空置率升至18.8%，环比上升0.4个百分点。三季度整体市场租金有所下滑。第三季度，全市优质零售物业首层净有效租金录得235元/平方米/月，环比下降0.4%。受疫情影响，品牌拓店愈加谨慎，业主积极进行业态品牌调整以优化布局，以灵活优厚的租赁条件吸引品牌入驻。核心商圈体现消费韧性，而次级商圈因项目同质化严重，租金继续呈下跌趋势。新增供应入市或将进一步促进沈阳零售市场提质升级。截至年底，市场将继续迎来两个优质项目入市，为市场带来15万平方米的新增供应，在提振市场活力的同时也将进一步加剧市场竞争。预计2022年底全市整体空置率将略微上升。品牌方谨慎的扩张态度加之供过于求的市场环境或将导致整体租赁需求承压。但中长期来看，在疫情相对稳定的情况下，良好的市场竞争环境将激发消费潜能，助力沈阳零售市场回归稳定发展通道。每平方米每月有效租金基于可租赁面积235元-1.1%租金周期跌幅加快沈阳箭头表示12个月展望基数:2017年第4季度=100*图中指数为购物中心指数，不含百货商场资料来源：仲量联行2017至2021年的落成量是年底值。2022年落成量为前三季度值，未来供应是年底预计值。资料来源：仲量联行同质比租值指数同质比资本值指数指数100110115105120908085954Q174Q184Q194Q204Q214Q22千平方米落成量未来供应17202122F19180150300450600750租金同比增长率注：增长率为同质比变化备注：沈阳零售物业市场指沈阳优质零售市场。39二零二二年第三季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬件指标价格指数“零售物业市场活跃度有所下滑，马太效应将进一步加剧。”冯莉，武汉研究部经理市场情绪谨慎，服务业态及餐饮、时尚类首店保持韧性。本季度的零售消费市场略显疲态，租赁势头放缓。而在本季度新开店铺中，服务业态成为逆势扩张的黑马。多家美容美发品牌以及多样化精细化的运动业态进驻各大购物中心，拓店趋势明显，这顺应了后疫情时代下人们愿意为提升生活品质而买单的消费趋势。此外，首店经济热度不减。本季度tea stone、鹤季等创新中式茶饮品牌进军武汉，受到年轻客群的欢迎。时尚零售方面，Marni、Maison Margiela等奢侈品牌首店相继亮相，on昂跑、Nautica、Burton等专业户外品牌亦首次落地。三季度录得两个新项目开业，全市空置率小幅攀升。因部分项目受疫情影响导致工期延后，三季度仅两个商业街入市，其中位于核心商圈的武汉国金天地街区Yue街于九月底开业，该项目定位为年轻客群的娱乐社交型消费场景，将与后期入市的购物中心共同组成多元综合体。由于本季度录得武汉销品茂购物中心闭店进行升级改造，全市优质零售业的净吸纳量为负14.0万平方米，空置率小幅上升0.7个百分点至12.3%。截至三季度末，市场总体量回落至802.0万平方米，环比下降1.1%。整体租金表现平稳，项目两极化趋势凸显。三季度全市优质零售物业首层净有效租金下调至385.6元每平方米每月，环比微降0.1个百分点，租金整体走势较为平稳。随着市场需求减弱，零售项目的租金两极化表现愈加明显。运营成熟的头部项目租金水平保持韧性，而前期经营承压的购物中心由于受到疫情冲击和外部市场压力的持续影响，会提供更加优惠的租金和免租政策以稳定租户，尤其是针对疫情直接管控的商业业态。城市商业版图持续扩张，消费信心和租赁需求有望逐步恢复。四季度预计将有8个优质零售项目合计110万平方米入市，其中一半项目位于洪山区白沙洲、汉阳区四新等非核心商圈，推动零售物业向近郊区域加速下沉，城市商业格局将更加均衡。在集中供应所带来的市场竞争下，全市空置率预计将小幅上扬，整体租金将面临短暂下行的压力。得益于精准的常态化疫情防控政策，武汉1-8月社会消费品零售总额4195.9亿元，同比增加4.7%，这有助于零售商和消费者的信心恢复。同时，湖北省政府于八月出台多项措施扶持首店首发经济和汽车消费，预计将有效带动租赁需求的复苏，进一步激发市场活力。每平方米每月有效租金基于可租赁面积386元 0.2%租金周期租金平稳武汉箭头表示12个月展望基数:2017年第4季度=100*图中指数为购物中心指数，不含百货商场资料来源：仲量联行2017至2021年的落成量是年底值。2022年落成量为前三季度值，未来供应是年底预计值。资料来源：仲量联行同质比租值指数同质比资本值指数指数808590951001201101051154Q174Q184Q194Q204Q214Q22落成量未来供应千平方米17202122F191801503004507506009001,0501,200租金同比增长率注：增长率为同质比变化备注：租金为购物中心首层零售业态平均租金。武汉零售物业市场指武汉优质零售物业市场。40二零二二年第三季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬件指标价格指数“疫情使需求下降、客流波动，商业运营承压；政府出台政策培育国际消费中心城市，助力消费市场恢复和发展。”甘甜，华西区研究部高级分析师优质项目录得首店入驻，小型门店需求相对活跃。虽整体市场处下行轨道，但优质项目韧性犹在，三季度仍不乏首店入驻。HOKA西北首店坐落赛格，Vivienne Westwood同月现身高新中大国际和赛格，MAIA ACTIVE于大悦城开业，NORHOR西北首店也于三季度落成。今年1-9月，西安五次暂停堂食严重冲击餐饮业，季内正餐退租较多，而门店较小的咖啡茶饮相对活跃，M Stand、Tim Hortons季内均录得新开门店。连锁品牌的分散布局降低了疫情封控的整体影响，因而抗风险能力更强，西西弗书店等连锁品牌拓店仍较活跃。前三季度未录得优质商业开业，需求减弱、退租频现使空置率上升。疫情频发使居民消费信心下降后短期难以恢复，三季度市场仍延续上半年的下行趋势。7-8月市场再遭疫情冲击，堂食暂停、运营时间减少，导致客流下降、商场运营受冲击，西安优质零售物业市场平均空置率连续四个季度上升，至季末报11.4%，环比上升0.3个百分点。影院、超市等主力店持续出现退租现象，个别项目营业面积大幅缩减，三季度全市净吸纳量录得负9.4万平方米，退租面积远超新租。市场活跃度下滑，影响筹开项目招商进度，西安前三季度均未录得优质零售物业开业，总存量维持650万平方米。疫情预期趋于常态化，租金持续呈下行趋势，轻资产赛道表现活跃。需求下降使部分商家面临停业风险，品牌扩张更趋谨慎，运营方议价能力随空置率走高而持续减弱，西安优质购物中心首层平均租金环比下降0.7%，报371.0元/平方米/月。疫情以来，市场竞争愈发激烈，融资难度增大，头部商业开发企业更重视“轻资产”模式，以拓宽现金流来源、优化商业项目布局。轻资产项目在西安也备受青睐，9月万达商业管理集团正式接管轻资产项目鑫苑大都汇购物中心。整体优质零售物业市场仍然承压，但下行速度放缓。整体市场仍呈下行趋势，但下行速度放缓。1-8月，西安限额以上消费品零售额约1,575.9亿元，同比下降6.9%，但降幅较1-7月收窄1.7个百分点。益田假日天地等项目预计于四季度开业，国庆长假和年末消费旺季亦为复苏带来希望。居民出行和消费意愿下降，城市商业面临挑战，随着促销政策持续发力，季末部分商品零售增速开始回升，消费市场仍具韧性。西安商务部于9月印发 西安国际消费中心城市培育创建三年行动方案，积极培育城市品牌、推动消费市场高质量发展，将为零售市场注入活力。每平方米每月有效租金基于可租赁面积346元-1.8%租金周期跌幅放缓西安箭头表示12个月展望基数:2017年第4季度=100*图中指数为购物中心指数，不含SKP和赛格以外的百货商场资料来源：仲量联行2017至2021年的落成量是年底值。2022年落成量为前三季度值，未来供应是年底预计值。资料来源：仲量联行同质比租值指数同质比资本值指数指数808590951001201101051154Q174Q184Q194Q204Q214Q22落成量未来供应千平方米17202122F191801503004506007509001,0501,2001,3501,500租金同比增长率注：增长率为同质比变化备注：租金为购物中心首层零售业态平均租金。西安零售物业市场指西安优质零售物业市场。41二零二二年第三季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬件指标价格指数“三季度有一个新增项目入市，高端美妆个护品牌首店频入杭州。”孙懿文，杭州研究部经理高端美妆个护提振核心商圈活力，创意餐饮风潮席卷杭城。从业态来看，时装行业支撑三季度的主力需求，占三季度新开业商铺的32%，餐饮占比24%，比重较上季度有所下降。三季度餐饮品牌的需求集中在轻餐及创意餐饮品牌，如Gaga在杭州万象城开出了浙江首店，已在上海布局多家连锁店的Baker&Spice也于近期迎来浙江首家门店开业。茅台冰淇淋旗舰店作为浙江首店进驻湖滨88。时尚及服装业态上，高端美妆个护在三季度表现亮眼，资生堂集团旗下的高端化妆品牌the Ginza在武林银泰开出浙江首店，彩妆品牌Charlotte Tilbury进驻杭州万象城，Penhaligon s潘海利根也在杭州万象城开出全国首家旗舰店。三季度仅有一个零售项目入市，总体空置率略微上升。位于未来科技城商圈的科技城宝龙广场，于9月30日开业，为该板块带来9.6万平方米的新增供应，该项目定位为区域型购物中心，旨在承接整个未来科技城核心商圈的消费需求。三季度杭州全市优质零售物业的空置率为8.1%，环比上升了0.2个百分点。其中，全市购物中心的空置率环比上升了0.2个百分点至9.0%左右。从细分市场来看，城西和城北商圈的空置率均有明显上升，商圈内的购物中心换铺率较高。而武林和湖滨两大核心商圈在三季度的总体表现稳健。三季度核心商圈零售物业市场租金有所回升。三季度杭州全市零售物业租金略有下降，首层净有效租金环比下降0.4个百分点至539元每平方米每月。核心商圈零售物业市场平均净有效租金达961元每平方米每月，与上季度相比上升0.6个百分点；而非核心商圈的租金则继续保持下跌趋势，净有效租金环比下降2个百分点至395元每平方米每月。预计未来一年总体空置率仍有上升趋势。2022年四季度至2023年，杭州零售物业市场预计将迎来6个项目的开业，总体量达到59万平方米。其中，位于城东商圈的港龙悠乐城有望于今年四季度入市。未来一年的新增供应以购物中心为主，主要集中在滨江、城东及城北等非核心商圈。总体空置率预计有略微上升，年底或达到8.3%。未来杭州的零售物业市场格局将更趋多元化，城市级购物中心的数量有所提升，武林等传统核心商圈的零售市场也将迎来新一轮的价值预期。每平方米每月有效租金基于可租赁面积539元-0.7%租金周期跌幅放缓杭州箭头表示12个月展望基数:2017年第4季度=100*图中指数为购物中心指数，不含百货商场资料来源：仲量联行2017至2021年的落成量是年底值。2022年落成量为前三季度值，未来供应是年底预计值。资料来源：仲量联行同质比租值指数同质比资本值指数指数4Q174Q184Q194Q204Q214Q2280859095100105110115120落成量未来供应千平方米17202122F191801503004506007509001,0501,200租金同比增长率注：增长率为同质比变化备注：租金为购物中心首层零售业态平均租金。杭州零售物业市场指杭州优质零售物业市场。42二零二二年第三季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬件指标价格指数“时尚和餐饮业态为零售物业市场赋能。”高悦，南京研究部高级分析师三季度餐饮与时尚业态主导市场需求。三季度，受新增零售项目影响，全市净吸纳量约为19.6万平方米，南京优质零售物业市场整体空置率环比下降0.5个百分点至 4.0%。餐饮业态作为吸引人流量的一种有效手段，在购物中心中业态占比持续扩大，三季度餐饮在新开及围挡占比依然最高，超过35%。时尚类新开占比约30%，在各业态中首店数量最多，如MFK全国首店、Carita亚洲首店，以及珠宝品牌Buccellati江苏首店均选址德基广场；汽车零售受益于政策利好，在生活类业态中表现最为活跃，三季度汽车展厅新开店超12家，以新能源汽车为主。南京优质零售市场录得两个项目开业。位于夫子庙商圈的南京三山街万象天地于9月30日开业，建筑面积约为9.4万平方米，预计将进一步提升夫子庙商圈业态丰富性。金象城购物中心于9月25日开业，位于桥北商圈，体量约为13.8万平方米，有效为桥北商圈零售市场注入新鲜活力。截至三季度末，全市零售物业市场空置率4.0%，环比下降0.5个百分点，购物中心平均空置率为3.9%，环比下降0.7个百分点。整体零售物业市场租金小幅下降。三季度南京全市优质零售物业首层净有效租金略有下降，录得15.9元每平方米每天，环比小幅下降0.3个百分点。而核心商圈租金小幅下调，净租金约为20.8元每平方米每天，环比下降0.2个百分点。次级商圈租金环比下降0.1个百分点至11.6元每平方米每天。据统计，南京社会消费品零售总额增幅在5月触底以后，开始缓慢回升，7月以来，南京全市组织开展了170余场各具特色的消费促进活动，有效促进零售市场繁荣。8月社会消费零售总额超过去年同期，社会消费活力正在逐渐回升。南京零售物业市场租金预计平稳下调。2022年第四季度预计有三个项目入市，合计约25.5万平方米体量，令人瞩目的河西商圈国金中心部分餐饮将于今年四季度开业，目前已上围挡。预计整体空置率将小幅上升至4.6%。2023年南京零售物业市场将迎来供应高峰，预计将有83万平方米的新增零售项目入市，集中布局于次级商圈，项目以中端购物中心为主，预计将缩小与核心商圈零售项目密度差距，支撑次级商圈零售需求增长，带动零售市场活跃度恢复。每平方米每月有效租金基于可租赁面积486元-0.9%租金周期跌幅放缓南京箭头表示12个月展望基数:2017年第4季度=100*图中指数为购物中心指数，不含百货商场资料来源：仲量联行2017至2021年的落成量是年底值。2022年落成量为前三季度值，未来供应是年底预计值。资料来源：仲量联行同质比租值指数同质比资本值指数指数4Q174Q184Q194Q204Q214Q2280859095100105110115120落成量未来供应千平方米17202122F191801503004506007509001,050租金同比增长率注：增长率为同质比变化备注：南京零售物业市场指南京优质购物中心市场。43二零二二年第三季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|住宅二零二二年第三季度大中华区物业摘要 44|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬性指标价格指数“楼市利好政策频出，开发商加大推盘力度。”米阳，华北区研究部总监前三季度北京高端住宅市场累计成交量创五年来最高值。第三季度，北京高端住宅市场共成交1,709套。经历上季度的销量小高峰之后，本季度市场成交小幅回落，但较去年同期持续增长，同比增长97.1%。8月，中国人民银行再次下调LPR，这已经是今年内的第三次下调。同时，国家进一步下放地方楼市政策的调整权利，助力市场信心持续回暖。其中，北京市出台了针对老年人的差别化信贷政策。利好政策频发的背景下，销售额持续保持高位，反应出市场的稳步恢复。开发商积极放量，市场供应保持高位。本季度北京豪华公寓市场供应规模明显上升，共录得2,574套新增供应，环比增加15%。开发商赶在“金九”到来前推出更多项目，备货销售。第三次集中土拍于9月底完成，共成交18幅地块全部成交。平均溢价率较上次上升0.71个百分点，为2022年至今为止的最高值，表明土地市场热度继续升温。本季度高端住宅售价和租金出现小幅调整。第三季度，北京高端住宅新房价格环比微降0.1%，部分开发商仍以增加销量、快速回笼资金为首要任务，采取优惠措施拉动销量。租金增长在本季度停滞，环比微降0.2%。面对经济增长压力，部分企业对于员工住房成本把控更为严格，租房需求有所减弱，部分业主做出价格让步。房地产相关政策或将持续宽松，助力市场信心逐渐回暖。随着传统市场旺季的到来，开发商将紧抓节点，进一步加大推盘力度，预计高端住宅新增供应将维持高位，并带动市场成交情绪。近期房地产市场利好政策频出，市场情绪改善进一步提高购房者热情，预计成交量将继续上升。新增供应涌入市场，短期内高端住宅新房资本值预计仍将稳定上升。每平方米每月基于建筑面积149元-0.3%租金周期租金平稳北京备注：北京住宅市场是指北京豪宅及高端住宅市场。箭头表示12个月展望基数:2017年第4季度=100资料来源:仲量联行2017至2021年的落成量是年底值。2022年落成量为前三季度值，未来供应是年底预计值。资料来源：仲量联行租值指数资本值指数指数801401601201004Q174Q184Q194Q204Q214Q22落成量未来供应套数0100020003000400017202122F1918租金同比增长率注：增长率为同质比变化45二零二二年第三季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬性指标价格指数“积压需求释放，带动住宅成交快速回升。”姚耀，中国区研究部总监宽松信贷环境提振市场购买情绪。货币政策发力推动贷款利率持续下行，市场成交快速回暖，疫情期间积压的购买需求在三季度集中释放。三季度在大量新增供应入市后，整体住宅成交量回弹至约367万平方米，环比上涨188.4%，同比上涨51.6%。高端市场方面，改善型需求韧性依旧，市场成交势头维持稳健。三季度，受到高端楼盘供应量减少的制约，仅录得732套高端商品住宅成交。普通商品住宅市场迎来供应放量。上季度受疫情影响供应放缓，三季度有相关部门缩短了预售审批流程，使新项目加快入市，在缓解开发商资金压力的同时又满足了市场上积压的购房需求。三季度，整体商品住宅市场迎来大量供应入市，共录得约360万平方米，环比上升235.3%，同比上涨127.5%。在高端住宅市场上，三季度共录得两个项目，合计785套高端商品住宅入市，分别是位于苏河湾板块的苏河世纪以及位于前滩板块的东方悦澜。在同期市场上高端供应有限的情况下，两个新项目均受到了购房者的热捧。高端一手价格年内首次微涨。三季度，在供应端政策的优化调整下，高端一手价格环比微涨0.4%至人民币126,700元每平方米。在高端二手市场，居住空间宽敞舒适的高品质住宅产品普遍受到改善型购房者的追捧。因此，三季度录得高端二手价格环比上涨1.3%至人民币108,700元每平方米。高端租赁市场在三季度维持韧性，主要受益于开学前家庭型租客需求活跃，以及疫情后催生的改善型租赁需求。因此，三季度录得平均租金环比小幅上涨0.6%。2022年高端商品住宅成交量有望超过2021年。预计至2022年底，上海整体楼市政策仍将维持偏紧基调。即便是在紧缩政策环境下，预计强劲的改善型需求仍将继续支撑高端市场。预计在供应端政策持续优化调整的环境下，高端一手价格有望在四季度继续迎来小幅增长。高端二手市场方面，在大部分积压的改善型需求在三季度集中释放后，我们预计高端二手成交活动将在四季度放缓，2022年全年高端二手价格的涨幅将较2021年全年7.2%的增长明显放缓。每平方米每月基于建筑面积175元 1.1%租金周期涨幅加快上海箭头表示12个月展望基数:2017年第4季度=100资料来源:仲量联行2017至2021年的落成量是年底值。2022年落成量为前三季度值，未来供应是年底预计值。资料来源：仲量联行租值指数资本值指数指数801001401601204Q174Q184Q194Q204Q214Q22落成量未来供应套数010002000300040005000600017202122F1918租金同比增长率注：增长率为同质比变化备注：上海的住宅市场是指上海高端住宅市场。46二零二二年第三季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬性指标价格指数“三季度整体住宅市场氛围较为冷淡。”曾丽，华南区研究部总监本季度高端住宅需求较上季度略显疲态。人民银行于八月再次下调五年期贷款市场报价利率15个基点至4.3%，并发布通知将阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限。然而政策的放松对广州一手高端住宅市场的刺激作用还未见成效，一手高端住宅成交量环比下降19%。二手高端住宅需求依然主要集中在珠江新城等核心区域，非核心地段以及市郊的二手高端住宅项目在整体住房需求疲软的环境下，对潜在买家的吸引力相对较弱。本季度迎来多个高端项目入市。三季度市区新增供应充足。入市的高端住宅项目包括位于天河区的合景臻溋名铸以及金融城壹号、白云区的粤海云港城、荔湾区的广州幸福湾以及海珠区的保利湖光悦色等，共计新推套数1,675套。本季度无新高端住宅项目竣工。本季度一手以及二手高端住宅资本值增长放缓。受需求疲软的影响，本季度一手高端住宅成交量明显下滑，资本值增长停滞，环比下降0.1%。反观二手住宅市场，卖家对未来市场较为乐观，非急售卖家议价空间有限，全市二手高端市场资本值环比微涨0.5%。本季度全市高端租赁市场因为大量租约到期，可租赁盘源增多。加上全国各地疫情反复，导致高端租客，例如前往广州CBD区域就职的高管延迟或取消了行程，全市租赁需求减少。在此背景下，整体租赁市场活跃度有限，租金环比下跌0.2%。广州房地产市场短期内依然是买方市场。持续宽松的购房政策表明了政府刺激市场购房需求的意愿，预期这些政策将利好首套置业者，市场活跃度的提升会吸引观望中的买家入市，市场信心预计会有所恢复。由于当下不活跃的住宅市场气氛，开发商的现金流压力预计在未来12个月不会大幅改善。“三条红线”等政策持续降低开发商融资速度与体量。因此，广州一手高端住宅资本值预计短期内保持稳定。每平方米每月基于建筑面积99元-4.0%租金周期跌幅放缓广州箭头表示12个月展望基数:2017年第4季度=100资料来源:仲量联行2017至2021年的落成量是年底值。2022年落成量为前三季度累计值，未来供应是年底预计值。资料来源：仲量联行租值指数资本值指数指数801001201401604Q174Q184Q194Q204Q214Q22落成量未来供应套数17202122F191801,0002,0003,0004,000租金同比增长率注：增长率为同质比变化47二零二二年第三季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬性指标价格指数“高端住宅一手市场打新热潮不减，二手市场尚未摆脱低迷。”曾丽，华南区研究部总监一手市场楼盘冷热不均，二手成交量保持低位徘徊。目前深圳房市仍处于调整阶段，大多购房者依然表现谨慎。因此，尽管一手高端住宅子市场因产品高保值能力和限价优势，活跃度继续领跑住宅市场，但除个别位置优越、一手二手价格倒挂明显的楼盘获得热烈市场反响，其余楼盘去化速度依然不容乐观。由于二手房指导价政策未见放松迹象，且一手市场凭借明显价格优势分流客源，深圳二手市场行情仍显低迷。从数据来看，二、三季度全市整体二手房成交量较一季度历史低位有所好转。但6月以来，整体二手房月成交量四连跌，9月成交量再次跌破2000套，高端二手房成交量亦低于预期，市场回稳仍有待时日。传统楼市旺季到来，开发商加大推盘力度。过去两季度一手高端住宅市场有7个项目开盘，共计约为一手市场提供2100套新增供应。新项目均位于福田和南山区成熟高端住宅片区。其中，值得注意的是，海德园A区和招商玺家园成功在开盘当日售罄，有效提振市场信心。随着疫情影响和开发商资金周转问题逐渐得到控制，市场交付数量逐步回到合理区间。深圳二、三季度共有5个高端住宅项目迎来交付，高端住宅市场总存量新增约1700套单位。二手房市呈现僵持局面，租赁市场喜忧参半。一手高端住宅资本值因限价政策保持稳定。二手高端市场持续严格调控，政策干预下交易成本上升，买家观望情绪浓厚；同时，业主惜售心理占主导，以致交易节奏放慢。因此，二、三季度二手高端住宅资本值保持平稳。过去两季度，高端住宅市场片区之间租赁情况差异化明显。便于公司高管通勤且生活配套设施优越的片区租赁需求依旧旺盛，推动租金水平稳健上升。而其余片区空置率均有不同程度上升，对租金造成下行压力。综合而言，近两季度全市范围内租金水平仅有微幅波动。二手市场筑底蓄势，观望情绪有望逐步消散。随着近期一手市场持续上新，前海、蛇口等热门片区的优质限价楼盘有望持续吸引购房者，而预期升值空间有限的楼盘仍会面临较为严峻的去化困境。预计一手高端住宅销量在未来12个月内保持平稳。尽管短期二手市场政策恐难放松，但随着长效机制的贯彻落实，二手高端住宅资本值趋于稳定，购房者有望重铸市场信心。未来12个月，二手市场有望逐步摆脱观望情绪，成交量与资本值或将小幅上涨。每平方米每月基于建筑面积1,510元-0.9%租金周期租金平稳深圳箭头表示12个月展望基数:2017年第4季度=100资料来源:仲量联行2017至2021年的落成量是年底值。2022年落成量为前三季度累计值，未来供应是年底预计值。资料来源：仲量联行租值指数资本值指数指数801001201401604Q174Q184Q194Q204Q214Q22落成量未来供应套数17202122F191804,0008,00012,00016,000租金同比增长率注：增长率为同质比变化48二零二二年第三季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬性指标价格指数“按揭利率上涨使购房者推迟购买。”黄志辉，研究部执行董事需求复苏速度不及预期。本季度有多个新盘推出市场，但销情不一。首价低于二手物业市价的新盘普遍取得高销售率。例如，由新鸿基开发的“NOVO LAND（第一期）”和由恒地开发的“ONE INNOVALE BELLEVUE”均售出超过95%推售单位。然而，位于启德的“Miami Quay”在其首两轮推售中仅售出276个单位中的41个。尽管金管局放宽按揭压力测试有助于修复信心，市场仍担忧加息持续。本季度二手住宅买卖数量按季度下跌33%。部分蓝筹屋苑成交均价创三年来新低。私人住宅供应将达标。根据政府卖地计划，第三季度预计以招标形式推出3块住宅用地，分别位于启德，赤柱和坚尼地城，总计将提供2,500个住宅单位。加上来自市区重建局，港铁和私人的新建或重建项目，预计本年度首三季度用于私人住宅的土地供应可提供总计11,900个单位，超过政府年度目标的90%。第三季度预计将有157个豪宅单位获得政府批发入伙纸，包括长江实业开发的半山“波老道21号（第二期）”（50个单位）。豪宅市场成交持续疲软。第三季度租赁市场情绪低迷，成交量环比估计下跌6.5%。尽管受到外籍人士流出的影响，豪宅租金在上季度回升1.0%后，本季度环比录得0.2%微跌，年初至今合计下跌1.0%。长江实业发布公告称以超过200亿港元的价格向一个基金出售半山“波老道21号”项目余下所有单位。此外，位于“浅水湾道90号”和“寿臣山15号”的两个洋房分别以4.10亿港元和4.35亿港元成交。豪宅资本值在上季度上升1.2%后，本季度环比回落0.9%。下行趋势将延续至2023上半年。受持续加息影响，投资需求预计将维持低迷。另一方面，港币汇率上升将进一步削弱港币计价资产的吸引力。但是我们相信，若旅行限制全面解除以及政府调整需求管理措施，豪宅价格将会得到支持。豪宅租金预计将在2023年下半年回升，受益于净人口流出速度放缓和经济状况的改善。我们维持2023年豪宅租金下跌0-5%的预测。每平方尺每月基于实用面积39港元-0.8%租金周期跌幅放缓香港箭头指示未来12个月展望基数:2017年第4季度=100资料来源:仲量联行2017至2021年的落成量是年底值。2022年落成量为前三季度值，未来供应是年底预计值。资料来源:仲量联行租值指数资本值指数指数4Q174Q184Q194Q204Q214Q2260708090100110120130落成量未来供应套数17202122F19180100200300400500600700租金同比增长率注：增长率为同质比变化备注：香港住宅指香港整体高端住宅市场。49二零二二年第三季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬性指标价格指数“市场预期美国持续加息，将继续影响住宅投资市场。”黄嘉良，物业估价部董事住宅需求大幅减少,每月平均成交少于二百宗。根据澳门财政局数字显示，2022年第三季共录得533宗住宅买卖成交，按年下跌64.5%；楼花销售只有9宗，只占住宅成交量1.7%。2022年首三季合共有2,165宗住宅成交，按年同比大幅减少54.9%；投资者仍然保持观望，住宅成交量低迷。小型住宅项目开售,销售情况理想。2022年首三季共有5个工程项目获发在建楼宇(楼花)预先许可，合共只有121个住宅单位可销售供应，建筑面积约11,665.5平方米。有楼盘在取得预售许可后马上开展销售工作,因主要为小型低层项目（如碧芦、傲莲阁和信敬轩等），加上澳门一段时间没有新盘开售,销售情况理想。在利淡因素影响下,大部份住宅业主愿意减价出售,较价钱较估价低。租金表现持续下跌，2022年每三季高级住宅租值按年下跌14.5%，中小型住宅租值则按年下跌12.7%。资产表现方面，2022年每三季高级住宅资产价格按年下跌12.3%，中小型住宅资产价格则按年下跌11.2%，投资回报率均约1.5%。市场缺乏刺激楼市因素，住宅物业未来一年依然受压。在现时防疫以动态清零为主的环境下，澳门经济在短期内难以复苏。加上未来美国将持续加息，直接加大楼市下行压力。社会上有地产及银行等行业代表已多次呼吁放宽楼市政策，惟澳门政府认为未具备条件为该等政策松绑，市场缺乏刺激因素提振楼市。每平方米每月基于建筑面积79元-14.5%租金周期跌幅放缓澳门箭头表示12个月展望基数:2017年第4季度=100资料来源:仲量联行2017至2021年的落成量是年底值。2022年落成量为前三季度值，未来供应是年底预计值。资料来源:仲量联行租值指数资本值指数指数4Q174Q184Q194Q204Q214Q22507090110130150落成量未来供应套数0100020003000400017202122F1918租金同比增长率注：增长率为同质比变化50二零二二年第三季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|物流地产二零二二年第三季度大中华区物业摘要 51|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬性指标价格指数“供应放量缓解市场积压需求。”米阳，华北区研究部总监市场需求均衡，部分行业退租所产生的空置面积迅速去化。由供应链、电商和制造行业及其上下游所组成的需求结构在本季度持续稳健。多个业主积极调整项目内租户行业结构，旨在强化园区单行业聚集效应，与租户方实现更好的资源共享。生鲜电商行业的前置仓业务近期报告利润率下滑，个别品牌已暂停运营该业务。因此，北京市多个高标仓项目中出生鲜电商租户退租案例。但强势的替代行业需求迅速吸纳了上述空置面积，整体市场空置率未受影响。新供应面积得到大比例去化，市场空置率录得5.4%。第三季度有超过6.5万平方米的新增供应入市，得益于稳健的市场需求，新增高标仓项目的可出租面积在入市前就可完成全部预租签约。因此，本季度空置率仅环比小幅上浮1.3%，保持在5.4%的健康水平。本季度新项目定位多样，注重行业集群化和商业资源聚合共享，且具备满足租户定制化需求的硬件功能。同时，未来项目增加了多层库和盘道库设计，核心目标为增加土地利用率与项目容积率。优质新项目推动租金上涨。高标仓储新项目入市拉动整体租金小幅上涨，力证市场承租力强劲。得益于高租金基数加上新项目定制化仓储的溢价，本季度市场平均租金录得1.76元/平方米/天，环比上涨1.1%。供地放量为市场带来新机会。2022年四季度预计会有197,922平方米新增供应入市，在强劲需求和稳定的预租进度的双重推动下，空置率将持续保持低位。计划打造“首都物流高地”的京平物流枢纽产业园持续发展，本季度录得三宗土地成交，共计10.8公顷。未来该区域将吸引市场中更多投资方与运营方的兴趣。每平方米每天基于建筑面积1.76元 3.7%租金周期租金平稳北京备注：北京工业地产是指北京优质非保税物流市场。箭头表示12个月展望基数:2017年第4季度=100该价格指数仅指北京非保税高标准物流市场的价格指数资料来源：仲量联行2017至2021年的落成量是年底值。2022年落成量为前三季度值，未来供应是年底预计值。资料来源：仲量联行租值指数资本值指数指数4Q174Q184Q194Q204Q214Q2280901001101201301401501601700 0P%落成量未来供应千平方米百分比171819202122F0200400600租金同比增长率注：增长率为同质比变化52二零二二年第三季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬性指标价格指数“随着上半年新冠肺炎疫情管控放宽，本季度上海物流市场的租赁活动得益于较为稳定的需求而回暖。”姚耀，中国区研究部总监三季度租赁活跃度在经历上半年需求放缓后有所提升。本季度净吸纳量上升至14.5万平方米，彰显了物流地产的韧性。虽然新增供应较多，但本季度的租赁需求中和了新增供应对空置率的影响。因此，本季度空置率与上季度相比仍出现微降，由9.9%降至9.8%。三季度租赁成交来自于多个不同的需求端，其中，包括第三方物流在内的一些本地企业在某新竣工园区及松江某成熟项目中均有超过5,000平方米的新签租赁。同时，新能源汽车企业仍在积极寻求面积，例如某知名新能源汽车企业整租了位于奉贤的新项目。三季度共有三个新项目竣工入市。与较为平静的二季度相比，本季度迎来三个新项目竣工入市。万纬金山漕泾园区为金山子市场新增4.2万平方米高标仓储面积，并已在交付时达到良好的预租水平；万纬奉贤海港项目在完工时已被某新能源汽车企业整租。除此之外，新宜交付了其位于松江新浜的物流园项目。2022年预计还有两个总体量达40.9万平方米的新项目竣工交付，其中易商青浦雨润物流园体量共计34.5万平方米。届时预计使得青浦子市场的总存量增长超过30%，空置率在短期内或有上升。租金在稳定的市场需求下，保持上涨势头。三季度，上海物流地产租金环比上涨0.7%，同比上涨3.1%。平稳的租赁需求使得租金保持增长势头，在成熟的子市场中租金增长尤为显著。三季度，上海物流地产市场并未录得大宗成交，然而，境内外投资者对物流资产热情不减，特别是位于如上海这样物流枢纽的优质资产。短期内，新增供应预计将推高整体空置率。2022年整体新增供应预计仍将保持高位，短期内或推高市场空置率。其中在青浦等大量新增供应集中的子市场中影响将尤为显著。我们预计整体租赁需求将从上半年因疫情导致的租赁放缓中逐步复苏。第三方物流预计将持续发力，推动对物流地产的需求。同时，来自零售、电商和制造业等企业的租赁需求预计也将逐渐复苏。在疫情下形成的新消费习惯预计将带来更多的冷链仓储相关需求。每平方米每天基于建筑面积1.56 元 3.1%租金周期涨幅放缓上海备注：上海物流市场是指上海高标准仓储设施市场。箭头表示12个月展望基数:2017年第4季度=100该价格指数仅指上海非保税高标准物流市场的价格指数资料来源：仲量联行2017至2021年的落成量是年底值。2022年落成量为前三季度值，未来供应是年底预计值。资料来源：仲量联行租值指数资本值指数指数80150140130120110100904Q174Q184Q194Q204Q214Q22落成量未来供应千平方米百分比171819202122F0 0P004006008001,000租金同比增长率注：增长率为同质比变化53二零二二年第三季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬性指标价格指数“个别项目空置走高影响业主心态，租金增长小幅放缓。”曾丽,华南区研究部总监非保税需求大体保持稳定，个别项目经历退租。三季度，本地疫情整体受控，广州的主要经济活动未受到明显影响；暑假的到来也在一定程度上带动了本土消费，广州消费市场本季度有所回暖。在此背景下，多数广州非保税项目需求稳定并保持满租，但仍有个别项目出现了租户退租的现象。保税需求较为稳定。本季度，南沙子市场内仅剩的2.5万平方米空置面积已由某第三方物流公司吸纳；截至三季度末，存量保税项目都已满租。存量项目空置上升，推动非保税空置率上行。本季度广州非保税市场共两个新项目入市，均已满租；但个别存量项目出现较大面积退租。例如，某美妆及护肤品电商为控制成本出现约2.9万平方米的退租；某高端显示屏制造商则由于自身战略调整退租了约4万平方米。三季度，全市非保税空置环比上升4.2个百分点至8.1%。保税市场方面，本季度两个位于白云子市场的项目竣工入市，为广州保税市场带来约19万平方米的新增供应。由于白云子市场的保税需求主要来自空运，该类需求规模相对较小，两个新保税项目的空置去化不理想；虽然存量保税项目满租，但全市保税空置率仍升至26.6%。部分业主心态受空置影响有所松动，非保税租金增长稍缓。三季度，多数非保税项目的需求稳定，业主心态较平稳。但黄埔本季度的新增空置以及未来数月内预计将进入市场的空置面积体量可观，对区域内部分报价偏高的业主心态造成一定影响。因此，三季度黄埔的租金增长有所放缓，进而导致全市租金增长环比微降约0.3个百分点至0.5%。白云区新入市项目对于其他区域的保税项目影响相对有限，例如租赁需求主要源于海运的项目。因此，存量保税项目的需求较为稳定，业主对于租金稳定增长相对乐观。三季度广州保税市场租金依然保持了0.6%左右的环比增长。短期内非保税市场租金或将继续承压。未来12个月，广州非保税仓储市场将迎来约80万平方米的新增供应。新项目的集中入市或将进一步推高全市非保税空置率，部分业主的焦虑情绪可能加重，进而一定程度上压缩非保税市场租金的上升空间。至2023年底，白云子市场预计还将迎来近15万平方米的新增保税仓储面积。由于该子市场的保税需求相对有限，项目间竞争加剧可能会压迫片区及全市保税租金走势。另外，短期内海外的不稳定因素可能会造成保税需求波动；因此，未来广州保税市场租金的涨幅预计趋缓。每平方米每天基于建筑面积1.33元 3.1%租金周期涨幅放缓广州箭头表示12个月展望基数:2017年第4季度=100该价格指数仅指广州非保税高标准物流市场的价格指数资料来源：仲量联行2017至2021年的落成量是年底值。2022年落成量为前三季度值，未来供应是年底预计值。资料来源：仲量联行租值指数资本值指数指数80901001101201301401504Q174Q184Q194Q204Q214Q22落成量未来供应千平方米百分比171819202122F0 0P0160240320400租金同比增长率注：增长率为同质比变化备注：广州工业地产是指广州优质物流仓储市场。54二零二二年第三季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|硬性指标价格指数“疫情防控下，高标库对于物流保供保畅的积极作用凸显，市场需求稳步释放。”张潇嘉，华西区研究部董事疫情下，高标库保障民生的刚需属性凸显。尽管第三季度成都遭受多轮疫情冲击，导致人员流动大幅下降，传统线下零售业遭遇巨大冲击。但高标库作为民生重点基础设施，是疫情防控下保供保畅不可或缺的一环。食品、日用品、医药品批发零售和物流是保障城市基础运转的生命线，疫情期间，商超、电商和外卖平台，以及单体和连锁零售药店作为重点保供企业，其相关物流运输和供应链服务企业保持着极高的经营稳定性。季内，生鲜超市、电商、医药流通企业，以及冷链运营商等涉及居民基本生活需求的行业仓储需求仍保持平稳增长。此外，在全国公路货物运输量连续六个月录得同比负增长的背景下，成都公路货运量持续保持高增长，2022年1-8月，公路货运量累计超过2.4亿吨，同比增长11.1%，除地区内零售消费品和工业品的运输需求外，成都作为西南区域物流分拨中心的大量货物中转分拨业务对仓库需求形成强有力支撑。第三季度全市净吸纳量稳步回升至29.0万平方米。三个新项目入市，成都高标库总存量突破600万平方米。第三季度，嘉民新都物流中心、宝湾新都东物流园、普洛斯龙泉驿南物流中心交付使用，共计新增仓储面积32.0万平方米，全市高标库总存量突破600万平方米。三个新项目均以较高的预租率交付市场，市场平均空置率环比继续下探0.2个百分点至14.1%。龙泉驿、青白江子市场间竞争加剧，以价换量导致全市租金下滑。作为成都新增供应最集中的两个高标库子市场，截至季末，龙泉驿和青白江子市场高标库总存量分别达到近200万平方米和140万平方米水平，可租赁面积分别高达35.3万平方米和23.5万平方米。其中青白江子市场凭借大量全新高标库设施、更低的租金水平和丰富的可选择面积，区域吸引力不断增强，同时对龙泉驿子市场的分流效应也持续扩大。两大子市场自年初开始的价格战持续发酵，通过较低的低价吸引大面积需求客户。季内龙泉驿和青白江净吸纳量共计达27.5万平方米，占全市比重高达95%，以价换量成果显著。然而两大子市场低价竞争拖累全市平均净有效租金环比下跌1.9%至0.64元每平方米每天。未来三年市场新增供应将显著下降，逐步进入存量市场时代。未来三年成都市场新增供应将显著下降，成为市场消化存量的最佳时机，届时青白江和龙泉驿激烈的租户争夺将有所缓解。存量时代下高标库项目的设施管理能力、物业服务水平的重要性将进一步凸显。面对业务量快速增长且仓库需求复杂多样的食品生鲜、医药流通等行业企业，高标库存量项目是否具备定制化的客户服务能力，以及园区宿舍、食堂、办公等配套设施保障将成为影响项目租赁稳定性，以及租金收益增长的重要因素。每平方米每天基于建筑面积0.64元-1.8%租金周期跌幅放缓成都2017至2021年的落成量是年底值。2022年落成量为前三季度值，未来供应是年底预计值。资料来源：仲量联行落成量未来供应千平方米百分比171819202122F0 0P004006008001,000租金同比增长率注：增长率为同质比变化备注：高标库平均净有效租金不含物业费，不含税。箭头表示12个月展望基数:2017年第4季度=100该价格指数仅指上海非保税高标准物流市场的价格指数资料来源：仲量联行租值指数资本值指数指数4Q174Q184Q194Q204Q214Q22758085909510010555二零二二年第三季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|酒店二零二二年第三季度大中华区物业摘要 56|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|高端酒店经营表现主要酒店供给北京“得益于暑期利好，北京市场的休闲需求增势明显；会展及商务需求有望于第四季度中期开始逐步恢复。”梁涛，大中华区高级副总裁，酒店及旅游地产事业部三季度北京市场休闲需求强劲，会议会展需求暂未恢复。得益于暑假与中秋节的假期，北京休闲需求在第三季度呈现增长。据北京市文化和旅游局统计，全市199个重点旅游景点在中秋节假日期间共接待旅客约380万人次，同比增长24%。同时，京郊区域在中秋假日内接待了120万游客，与2019年同期相比增长45.5%。受限于对大型会议会展与参会人数的严格监管，第三季度的会议会展需求仍然处于低迷状态。第三季度仅举行了五场大型会议，同比下降超过80%。第三季度无新增供给。第三季度无新酒店开业。两家高端及以上酒店北京悉昙酒店与北京雁柏山庄，目前正处于试营业阶段。正式开业后，这两家酒店将为北京高端酒店市场分别增加38和67间客房。值得一提的是，北京悉昙酒店隶属于著名的罗莱夏朵集团，开业后将提供一系列的康养设施和相关活动。得益于暑期利好，第三季度酒店业绩实现增长；但全年每间可出租客房收入仍低于2021年，仅恢复至2019年同期的约四成。得益于暑期利好，八月份成为本年单月业绩最好的月份。八月北京高端酒店的平均房价为991元，入住率为64.3%，每间可出租客房收入为637元。九月的平均房价与入住率较八月环比分别下跌5.6%和21.7个百分点，每间可出租客房收入环比下降37.4%。截至2022年九月份，平均房价与入住率分别为1,005元与35.7%，每间可出租客房收入为359元，与上季度末相比增长了22.5%。然而由于第一与第二季度的低迷表现，截至九月每间可出租客房收入仍低于2021年同期25.4%，仅恢复至2019年同期的约四成。会展及商务需求有望于第四季度中期开始逐步恢复。“二十大”期间我国再次确认了“动态清零”的总方针，随着疫情形势变化和对病毒认识的深化，防控策略和举措会越来越科学、精准、有效。四季度中期“二十大“会议结束后，预期防疫策略的调整将提升出入京的便捷程度，有利于各类需求恢复。此外，受第三季度疫情管控的影响，一些大型会议与展览已被取消或推迟至2022第四季度或2023年初举行，延期举办的大型会展将成为北京酒店会展需求恢复的机会。每间可出租客房收入359元-25.4%每间可出租房收入恢复至2019年同比的43.4%备注：北京市场主要聚焦高端及以上酒店。备注：箭头图标仅代表预测未来一个季度变化趋势，不与左右两侧平均房价/每间可出租客房收益及入住率数值对应。来源：STRGlobal,仲量联行酒店及旅游地产投资咨询部备注：仅指市内高端及以上酒店。由于项目信息持续更新，可能导致各季度报告中数据不连贯的情况。来源:STRGlobal仲量联行酒店及旅游地产投资咨询部，行业信息入住率平均房价入住率每间可出租客房收入平均房价/每间可出租客房收入(人民币)0 0Pp0 04006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000Q1/18Q2/18Q3/18Q4/18Q1/19Q2/19Q3/19Q4/19Q1/20Q2/20Q3/20Q4/20Q1/21Q2/21Q3/21Q4/21Q1/22Q2/22Q3/22Q4/22Q1/23Q2/23新增供给未来供应房间数2017201820192020202120222023及以后05001,0001,5002,0002,5003,0003,500每间可出租房收入同比2021年增长率57二零二二年第三季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|高端酒店经营表现主要酒店供给上海“零星爆发的疫情导致出行需求减弱，每间可出租客房收入的恢复仍需时间。”陈姵君，副总裁，酒店及旅游地产事业部暑期旅游需求有助于行业复苏。截至2022年8月，由于动态清零政策下的疫情零星爆发及和持续的入境管控，国际游客人次同比下降47.6%，仅368,400人。夏季度假及休闲需求的增长推动了酒店和旅游业的复苏。在2022年第三季度，酒店针对本地度假及休闲需求推出了相关度假套餐。亲友型休闲散客团体的强劲出行需求得到了见证。2022年第三季度仅2家高端酒店开业。截至2022年9月，共有1,375间客房入市。其中，具有代表性的重新定位改造项目上海大华长风华邑酒店（312间）在9月下旬正式开门营业，其前身为国丰酒店（442间）。大华集团在2020年初购买了该资产，并将部分楼层改建为其办公总部。2022年第三季度上海值得关注的新开业酒店为前滩雅辰尚酒店（210间）。今年预计还有639间客房准备入市。另外，作为文娱商业综合体前滩31组成部分的上海前滩31雅辰酒店，也将于2023年启幕。投资市场买卖双方的价格预期回归理性。由于政府的动态清零政策和各地频发的疫情，酒店业整体业绩表现仍有发展空间。截至2022年9月，市场入住率为39.9%，相比2021年同期下降了15.7个百分点，日均房价下降至807.4元，较去年同期下降了12.1%。由此每间可出租客房收入仅为322.3元，同比下降37.0%。在宏观经济因素的影响下，上海酒店投资市场买卖双方的价格预期回归理性，投资者正等待合适时机。出行限制对市场复苏形成挑战。在第四季度中，国庆假期的来临可能会为酒店业绩表现带来一定幅度的回弹。然而，由于各地严格的动态清零政策，以及具有较强社会面传播力的新变种的出现，出行者的旅游热情可能难以被全面激发。同时，将于11月初开展的上海进博会预计带动差旅需求从而刺激酒店业绩发展，但疫情政策的收紧也许会给予酒店业绩一定挑战。此外，高净值投资人和机构型投资人活跃于酒店投资市场，寻求高质量酒店不良资产的投资机会。国/央企也积极寻求机会，旨在战略收购民企开发商持有的不良酒店资产。每间可出租客房收入322元-37.0%每间可出租客房收入恢复至2019年同期的42.5%备注：数据速览酒店市场数据为上海高端酒店市场。来源：STRGlobal,仲量联行酒店及旅游地产投资咨询部备注：仅指市内中高端及以上酒店。由于项目取消、新签约项目、项目信息公开等行业信息的变化，各季度数据或有不同。来源:STRGlobal，仲量联行酒店及旅游地产事业部，行业信息入住率0 0Pp0004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000平均房价入住率每间可出租客房收入平均房价/每间可出租客房收入(人民币)Q1/18Q2/18Q3/18Q4/18Q1/19Q2/19Q3/19Q4/19Q1/20Q2/20Q3/20Q4/20Q1/21Q2/21Q3/21Q4/21Q1/22Q2/22Q3/22Q4/22Q1/23Q2/23Q3/23新增供给未来供应房间数2018201920202021202220232024及以后01,0002,0003,0004,0005,0006,000每间可出租客房收入同比增长率58二零二二年第三季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|高端酒店经营表现主要酒店供给广州“随着多省份放宽人员跨省流动防疫政策，中长途旅行住宿需求有集中增长可能性；基于入境政策进一步松绑及国际航班增加，广州有机会迎来部分国际旅客需求的回归。”梁涛，大中华区高级副总裁，酒店及旅游地产事业部三季度暑假期间广州市场各类需求恢复良好，九月起有所下滑。得益于暑期旅游旺季及疫情稳定，广州休闲需求于暑期迎来大幅增长。据携程统计，广州作为全国暑期热门旅行目的地之一，2022年暑期旅游总订单同比增长17%，酒店预订总订单同比增长34%。七月至八月广州商务及会展需求恢复良好，九月受疫情影响开始下滑。三季度广州共举办45场大型会议会展，时间集中于七月至八月。九月受本地及省内疫情影响，大部分的会展活动延期，部分商务差旅需求受阻。广州第三季度新增一家高端酒店。选址于南沙自由贸易区的核心区域的广州南沙金茂万豪酒店于八月二十八日正式开业，为本地高端酒店市场新增265间客房。第四季度广州预计将新增1家高端酒店广州增城碧桂园希尔顿逸林酒店，预计于十一月开业后向市场新增232间客房。广州市场每间可出租客房收入恢复至2019年同期的六成左右。广州市场于暑期旺季恢复迅速，七月和八月每间可出租客房收入分别为614和649元，较2021年同期分别增长61.2%和78.5%，恢复至2019年同期的超九成。九月入住率与平均房价均有所下滑，每间可出租客房收入为445元，较八月环比下降31.4%。截至2022年九月，广州高端酒店入住率为55.1%，平均房价为770元，每间可出租客房收入为424元，与2021年同期基本持平，约恢复至2019年同期的六成。中长途旅游住宿需求或有集中增长的可能性；广州有机会迎来部分国际旅客需求恢复。短期内广州客源仍将主要来源于短途旅行及宅度假，但多省份已放宽了人员跨省流动的防疫政策，跨省团队游也逐步重启，中长途旅游住宿需求或有集中增长的可能性。自2022年8月24日起，持有效APEC商务旅行卡人员无需重新申办赴华签证。10月以来，我国多家航空公司发布了新航季航班计划，宣布将陆续恢复并将新开或增加多条国际航线。入境政策的松绑及国际航班的恢复是中国进一步放宽国际间人员流动的积极信号。广州作为中国主要入境城市之一，有机会迎来国际旅客需求的恢复。每间可出租客房收入424元-1.3%每间可出租房收入恢复至2019年同期的59.6%备注：广州市场主要聚焦高端及以上酒店。备注：箭头图标仅代表预测未来一个季度变化趋势，不与左右两侧平均房价/每间可出租客房收益及入住率数值对应。来源：STRGlobal,仲量联行酒店及旅游地产投资咨询部备注：仅指市内高端及以上酒店。由于项目信息持续更新，可能导致各季度报告中数据不连贯的情况。来源:STRGlobal仲量联行酒店及旅游地产投资咨询部，行业信息入住率平均房价入住率每间可出租客房收入平均房价/每间可出租客房收入(人民币)0 0Pp0004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000Q4/17Q1/18Q2/18Q3/18Q4/18Q1/19Q2/19Q3/19Q4/19Q1/20Q2/20Q3/20Q4/20Q1/21Q2/21Q3/21Q4/21Q1/22Q2/22Q3/22Q4/22Q1/23Q2/23新增供给未来供应房间数2017201820192020202120222023及以后05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500每间可出租客房收入同比增长率59二零二二年第三季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|高端酒店经营表现主要酒店供给深圳“本地疫情的反复为商务及会展需求的恢复带来挑战，同时也为宅度假及本地周边游的发展创造了条件。”梁涛，大中华区高级副总裁，酒店及旅游地产事业部三季度休闲及商务需求有一定波动，会展需求受限。三季度前中期，深圳市场休闲及商务需求较为活跃，但后期市场需求再次受本地疫情影响。自八月末，深圳市爆发本地疫情，休闲旅游与商务差旅需求受到不同程度影响。9月末的中秋节假期客流量较去年同期大幅下降，根据深圳市交通运输局获悉数据，深圳陆海空铁四种交通工具在中秋节期间共到发旅客，同比下降71.0%。三季度会展需求受限。第三季度深圳仅举办大型会议会展12场，场次数量较去年同比下降约50%。自八月二十九日起，深圳会展中心为配合疫情防控工作暂停举办展会活动。八月中旬起至九月末的18场会展项目已全部延期，新日程有待公布。三季度深圳无新增高端酒店。2022年第三季度，深圳无新增高端酒店。第四季度深圳预计将新增1家高端酒店深圳深铁铂尔曼酒店，预计于十月开业后向市场新增271间客房。截至九月，深圳高端酒店每间可出租客房收入相当于2019年同期的45.7%。截至九月，深圳高端酒店市场入住率与平均房价为44.1%和923元，分别同比下降12.1%与10.4%；每间可出租客房收入为407元，同比下降29.8%，相当于2019年同期的45.7%。七月及八月为今年单月业绩最高的两个月，每间可出租客房收入为分别为555元和665元，恢复至2019年同期的六至七成。由于本地疫情爆发，九月入住率下降至49.4%，平均房价下降至828元；九月单月每间可出租客房收入为326元，同比下降50.7%，相当于2019年同期的四成。本地疫情反复，深圳酒店市场机遇与挑战并存。在本地疫情反复的情况下，深圳市政府号召居民“非必要不离深、不出省”。在短期内，深圳居民的休闲需求将集中于本地周边游和宅度假，将一定程度利好城市度假酒店及海滨度假村。商务及会展需求预计仍将受到疫情防控影响。10月深圳大型会展已全部延期，商务差旅受阻，短时间内深圳酒店商务及会展需求恢复具有一定挑战。每间可出租客房收入 407元-29.8%每间可出租房收入恢复至2019年同期的45.7%备注：深圳市场主要聚焦高端及以上酒店。备注：箭头图标仅代表预测变化趋势，不与左右两侧平均房价/每间可出租客房收益及入住率数值对应来源：STRGlobal,仲量联行酒店及旅游地产投资咨询部备注：仅指市内高端及以上酒店。由于项目信息持续更新，可能导致各季度报告中数据不连贯的情况。来源:STRGlobal仲量联行酒店及旅游地产投资咨询部，行业信息入住率平均房价入住率每间可出租客房收入平均房价/每间可出租客房收入(人民币)0 0Pp0004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000Q1/18Q2/18Q3/18Q4/18Q1/19Q2/19Q3/19Q4/19Q1/20Q2/20Q3/20Q4/20Q1/21Q2/21Q3/21Q4/21Q1/22Q2/22Q3/22Q4/22新增供给未来供应房间数2017201820192020202120222023及以后01,0002,0003,0004,0005,0006,000每间可出租客房收入同比增长率60二零二二年第三季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|主要酒店供给奢华酒店经营表现香港“酒店市场的全面复苏主要取决于中国大陆与香港之间旅行限制的解除。”Mike Batchelor，亚太区首席执行官，酒店及旅游地产投资咨询部随着边境的重新开放，2022年第三季度的入境旅游人次有所回升。截至2022年8月，随着入境要求的逐步放开，整体游客人数按年增长245.1%，共计183,662人次。中国大陆是香港的首要客源市场，截至2022年8月，较去年同期上涨284.5%，共计150,309人次，占入境旅客总量的81.8%。市场供给持续低迷。2022年第三季度值得注意的开业项目包括香港明怡美憬阁精选酒店和中国Rich酒店，两者皆位于香港湾仔区。香港的交易量在第三季度仍然低迷。然而，2022年前9个月的交易量致现有客房供给减少，因为被收购的酒店都将被改造成共享居住空间（Co-living）。旅游业在香港呈缓慢复苏趋势。截至2022年9月，香港奢华酒店的可出租客房收入增至917港元，同比增长26.4%，标志着香港酒店市场开始复苏。截至2022年9月，入住率同比增长5.3个百分点至34.8%，平均房价则同比上升7.3%至2,638港元。主要是因边境限制逐渐放宽，前往香港的人数开始递增。奢华酒店在9月份的平均房价为2,793港元，比去年同期增长了9.9%。其主要是由于疫情政策的放松和边境重新开放后国际出行需求的增加。全面恢复取决于中国大陆边境的重新开放。虽然香港现在已经对其他国家开放，但 0 3 的自我监控要求可能会继续阻碍短期休闲游客来港。因此，在中国大陆游客回归以及所有入境要求完全取消之前，酒店业绩的回升预计会较为缓慢。鉴于香港对单一市场的强烈依赖和相关政策或影响休闲散客的出游情绪，我们预计香港市场完全恢复到疫情之前的水平至少需要三年时间。每间可出租客房收入917港元26.4%每间可出租房收入恢复至2019年同期的37.2%备注：数据速览酒店市场数据为香港奢华酒店市场。来源：STRGlobal,仲量联行酒店及旅游地产投资咨询部备注：市内全领域酒店。由于项目取消、新签约项目、项目信息公开等行业信息的变化，各季度数据或有不同。来源:香港旅游局，仲量联行酒店及旅游地产投资咨询部，行业信息入住率日平均房价(港币)出租率每间可出租客房收入平均房价/每间可出租客房收入(港币)0 0Pp000015005002,0003,0002,5003,5004,0004,5005,000Q2/21Q3/21Q4/21Q1/22Q2/22Q3/22Q4/22Q3/17Q4/17Q1/18Q2/18Q3/18Q4/18Q1/19Q2/19Q3/19Q4/19Q1/20Q2/20Q3/20Q4/20Q1/21Q1/23新增供给未来供应房间数2018201920202021202220232024及以后05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000每间可出租客房收入同比增长率61二零二二年第三季度大中华区物业摘要|专题|办公楼|零售地产|住宅|物流地产|酒店|仲量联行仲量联行2022年版权所有。保留所有权利。此处所载 所有信息来源于我们认为可靠的渠道。但我们不对其准确性做出任何保证或担保。仲量联行大中华区分公司北京北京市 朝阳区针织路23号 国寿金融中心8层 邮政编码 100004电话 86 10 5922 1300成都四川省成都市 红星路3段1号 成都国际金融中心1座29层 邮编 610021电话 86 28 6680 5000 传真 86 28 6680 5096重庆重庆市 渝中区民族路188号 环球金融中心45楼 邮政编码 400010电话 86 23 6370 8588 传真 86 23 6370 8598广州广东省广州市 天河区珠江新城珠江东路6号 广州周大福金融中心 2801-03单元 邮政编码 510623电话 86 20 2338 8088 传真 86 20 2338 8118杭州浙江省杭州市 江干区新业路228号 杭州来福士中心 T2办公楼802室 邮政编码 310000电话 86 571 8196 5988 传真 86 571 8196 5966南京江苏省南京市 中山路18号德基广场 办公楼2201室 邮政编码 210018电话 86 25 8966 0660 传真 86 25 8966 0663 青岛山东省青岛市 市南区香港中路61号 远洋大厦A座2308室 邮政编码 266071电话 86 532 8579 5800 传真 86 532 8579 5801上海上海市 静安区石门一路288号 兴业太古汇香港兴业中心一座22楼 邮政编码 200041电话 86 21 6393 3333 传真 86 21 6393 3080沈阳辽宁省沈阳市 沈河区北站路61号 财富中心A座21层 邮政编码 110013电话 86 24 3195 8555深圳广东省深圳市 福田区中心四路1号 嘉里建设广场第三座19楼 邮政编码 518048电话 86 755 8826 6608 传真 86 755 2263 8966天津天津市 和平区南京路189号 津汇广场2座3408室 邮政编码 300051电话 86 22 5901 1999武汉湖北省武汉市 硚口区京汉大道688号 武汉恒隆广场办公楼3908-09室 邮政编码 430030电话 86 27 59592100 传真 86 27 59592155西安陕西省西安市 雁塔区南二环西段64号 凯德广场2202-03室 邮政编码 710065电话 86 29 8932 9800 传真 86 29 8932 9801香港香港鲗鱼涌英皇道979号 太古坊一座7楼电话 852 2846 5000 传真 852 2845 9117.hk澳门澳门南湾湖5A段 澳门财富中心16楼H室电话 853 2871 8822 传真 853 2871 8800.mo台北台湾台北市信义路5段7号 台北101大楼20楼之1 邮政编码 11049电话 886 2 8758 9898 传真 886 2 8758 9899.tw仲量联行微信号仲量联行小程序

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1城市服务物 管 行 业 新 趋 势上海楷林楼宇科技研究院 上海楷林楼宇科技研究院 产业研究中心23上海楷林研究院全 称“上 海 楷 林 楼 宇 科 技 研 究 院”（统 一 社 会 信 用 代 码：52310000MJ4930677N），是上海市科学技术协会主管的民营非企业组织，是楷林控股面向未来的重要组成部分。上海楷林研究院聚焦于商务空间研发，开展楼宇相关的前瞻性理念、技术研究与咨询，围绕“打造美好商务空间”，助力楷林持续提升高端商务产业项目的研究策划、设计建造、运营资管、物业管理的全周期服务能力。同时，上海楷林研究院还与国内外知名咨询研究机构合作，开展高品质商务及产业空间的标准认定体系的研究，致力于打造高端、绿色、智慧型建筑或园区，搭建高效商务产业的协同创新平台，树立国际领先的商务项目标杆。地址：上海黄浦区斜土东路1 2 8 号邮箱：w a n g s i j i a k i n e e r.c o m电话：0 2 1-3 5 3 6 3 0 1 645一、物管行业发展迅速，但竞争日趋激烈 6二、城市服务，大物管时代的新赛道 8（一）背景：城市服务成为新型城镇化建设的关键一环 8（二）驱动因素 101、政府 102、物管企业 12（三）城市服务主要内涵与代表性企业 14（四）市场：短期盈利弱，但收入规模可观 15（五）挑战 17三、案例 18（一）万科“万物云城”，物业城市管理品牌 181、城市空间整合服务产品内容 222、承接方式 243、珠海横琴物业城市项目 27（二）保利物业“镇兴中国”：镇域全域管理模式 301、基本模式与主要服务内容 302、保利物业天凝镇全域化公共服务管理项目 34（三）碧桂园碧桂园服务“城市共生计划”381、基本模式与主要服务内容 382、开原市城市服务一体化项目 403、其他城市项目：主要还以环卫为突破口 41（四）案例比较总结 43四、启示 4667一、物管行业发展迅速，但竞争日趋激烈2020年将成为物企上市“大年”，新上市10家，总量44家，数量将创历年最高；截止 2018 年物业管理行业整体在管面积已达到 279.3 亿平方米，经营收入达到7043.6 亿元。其中，2013 年2018 年物管行业管理面积年复合增长率为 12.5%，行业收入年复合增长率为 14.7%。预估未来有 2 万亿以上的市场。2014 年-2020 年物管企业上市公司数量城市服务物管行业新趋势然而，今年 10 月成功上市的 4 家物企，有 3 家股价破发，其中 10 月 22 日成功上市的第一服务上市首日跌约 27%，刷新纪录。种种迹象来看，未来物企的角逐将进入白热化，能够获得资本关注的核心物管股数量有限，企业的实际运营能力将影响资本市场的表现。物业行业管理面积及增速89二、城市服务，大物管时代的新赛道（一）背景：城市服务成为新型城镇化建设的关键一环2014 年“新型城镇化”首次写入政府工作报告以来，关于城市治理的表述持续出现，从最初的让城镇“宜业宜居”，到治理“城市病”，到 2018 年首次提出“精细化服务”，再到 2020 年首次提出“大力提升县城公共设施和服务能力”，对于地方政府城市治理水平的要求愈加突出。“以人为核心的新型城镇化”，这意味着国家会在坚持区域协调统筹的基础上，尽量好地提供各类公共服务，满足城镇化后居民的需求。为推进城市治理体系和治理能力现代化，2017 年两会上，习总书记提出了“城市管理应向绣花一样精细”的总体要求，多个城市也相继出台了相关政策推动城市精细化管理落地，“城市服务”也应运而生。城市服务物管行业新趋势在此之前，城市治理的权利一直都在政府手中，但随着“放管服”的持续推进，政府在精细化管理的进程中，其管理粗放、信息化滞后、人手不足、成本高昂等问题越来越突出。而物业服务企业由于经过近几年的发展，已经承担了部分社区治理和公众业态服务、后勤服务等政府性工作，服务体系较为成熟，具备了承接城市管理的基本素质，基于“专业机构做专业的事”的原则，物业服务企业迎来了新的历史契机。表：政府工作报告关于城市治理的表述1011（二）驱动因素城市服务的兴起，是物业企业主动拓展业务边界，挑战更复杂业态的结果，也是政府需求与企业能力匹配的结果。1、政府（1）引入强大市场力量，协同改善城市治理，解决传统城市治理存在组织架构、激励机制、治理能力三大弊病。针对组织架构：地方政府授权物管公司承担多项城市管理职能，相当于在“区块”上建立一个市场化的管理平台，将原先多个“条线”之间的协调内化为公司内部多个团队之间的协调，从而提升协作效率。一旦出现问题，物管公司即为第一责任人，不会再出现政府部门之间的推诿扯皮。针对激励机制：物管公司进入城市服务领域的短期目标是凭借出色的服务质量迅速形成口碑，从而能够承接更多项目，长远看则要在维系服务质量的条件下最大化盈利。在打通条块分割的桎梏后，物管公司将倾向于从被动式管理转向源头管理，一方面能够提升服务成效，另一方面能够避免问题不断复发带来的成本损耗。针对治理能力：城市综合服务的单项目合同金额相对较大，合同期限相对可预期，使得物管公司愿意针对项目投入较多资本、人才和技术，短时间内见成效。此外，目前积极进入城市服务领域的物管公司普遍是全国化布局，同时具有较强的母公司背景，相比传统城市管理主体，有能力进行更多技术研发，提升服务质量，并在项目之间分摊技术投入带来的成本。城市服务物管行业新趋势表：后勤服务社会化的主要政策文件12132、物管企业（1）物管公司现有业务在服务对象和服务内容方面，和城市服务具有一定重叠，使得业务延展传统物管服务与城市服务的细分业务条线高度重合。除了社区物管服务对应老旧小区物业管理之外，单项业务来看，保洁对应城市环卫运营，保安对应城市秩序协管，保绿对应城市园林绿化养护，设施管理对应城市设施管理，社区空间运营对应城市资源运营，甚至物管公司近年来提倡的科技赋能亦能对应城市智慧服务，通过机械化、大数据、APP 等手段赋能城市管理。因此，物管公司进军城市服务，在基础业务层面具备天然优势，特大项目管理、应急处置、资源协调、政企沟通等能力则可以通过经验积累不断补强。城市服务物管行业新趋势（2）城市服务满足规模扩张诉求，拓展业务边界，快速“跑马圈地”我国物管行业正处于规模持续扩张、集中度迅速提升的快速发展阶段，龙头座次尚未完全稳固，单纯承接母公司的住宅项目已经无法确保龙头公司保住领先优势。从物管上市公司2019 年报来看，规模拓展是多家公司当前的首要任务，行业仍将处于跑马圈地的阶段。在此驱动下，物管公司愿意持续拓展业务边界，进入市场规模足够大、利润率尚可、商业模式类似、竞争格局尚未固化的业态领域。城市服务恰好能够满足这些要求。（3）城市服务满足密度提升诉求，有利于发挥规模效应和增值服务的开展更为顺畅城市服务是物管公司快速提升项目密度的重要手段，有利于发挥规模效应和增值服务的开展。物管公司的城市服务方案不只包括“围墙外”，还包括“围墙内”，能够实现住宅、商办、公建、城市公共空间的全面覆盖，从而大幅提升区域项目密度。密度提升后，一方面能够发挥规模效应，缩减管理人员，提高供应链议价权；另一方面有利于掌握线下流量入口，方便部分增值服务的开展。1415（三）城市服务主要内涵与代表性企业总体来说，城市服务旨在运用市场化机制，通过“专业服务 智慧平台 行政力量”相融合的方式，对城市公共空间与公共资源、公共项目实行全流程“管理 服务 运营”，其内容包括城市管理、市政养护、物业管理、停车场管理、社区资产管理服务、交通管理、城市治安、市民生活服务等多领域的业务。目前参与城市服务的代表性企业有万科、保利、碧桂园等下属的物管公司城市服务物管行业新趋势（四）市场：短期盈利弱，但收入规模可观以保利物业物业 2019 年财报数据为例，其 2019 年公共服务领域在管面积约 1.4 亿平方米，占总在管面积48.9%；但公共及其他物业的营收约4.18 亿元，约占物业管理服务总收入12.5%。但长期来看，城市服务的增长空间很大。华泰证券研报称，仅市政环卫就能够为物业管理行业带来 16%的营收增量。2019 年中国市政环卫市场规模为 3171 亿元，预计 2020-2024 的符合年增长率为 7%，2020 年市场规模有望达到 4352 亿元。非住宅领域主要包括商业物业、办公物业、公众物业、学校物业、医院物业以及产业园区物业等。根据国家统计局数据，2000-2019 年，全国商业营业用房、办公楼、场馆类用房、科研及教育用房、医疗用房的累计竣工面积分别为 15.67 亿平方米、4.321617亿平方米、4.93 亿平方米、17.69 亿平方米及 4.64 亿平方米。截至 2019 年底，全国各类产业园区已超1.5万个，包括国家级开发区600余家，省级开发区2000余家，市场容量巨大。随着“机关及企事业单位后勤服务社会化改革”和“公共服务领域鼓励社会资本参与投资和运营”等一系列政策的推出，不断为学校物业、医院物业、公众物业等非住宅业态释放市场空间，给物业服务企业带来业务增量机会。从物业服务百强企业在管项目来看，非住宅业态的面积占比由 2018 年的 26.06%上升至 31.12%，实现进一步提升，但物业服务头部企业对非住宅业态的覆盖度仍较浅，各业态行业集中度不高，呈现较大蓝海市场。而且在非住宅物业服务市场空间广阔、业态多元化、服务专业化驱动下，将产生更多增值服务需求。如万科物业 CEO 朱保全曾公开透露，2019 年横琴“物业城市”带来的收入大约有 5 亿元。若未来三年成功落地 100 个项目，城市服务为万科带来的收入或至少达到 500 亿元，将大概率超过万科住宅物业。再如 2020 物业管理行业发展指数报告发布会上，碧桂园服务执行董事兼总裁李长江曾言，“碧桂园服务上半年的合约收入接近 30 个亿，而城市服务的合约收入超过了 15 个亿，这是从来没有过的。”城市服务物管行业新趋势（五）挑战首先，业务面更广，比如设计城市管廊、污水处理等业务，则需要更高的专业水准，对物业公司来说也是一个挑战。其次，城市服务的业主为政府单位，更倾向于综合实力较强的大型品牌企业或者国企央企等企业，规模较小的企业难以承接综合管理委托。再次，而且随着政府的要求与民众的诉求不断提升，服务难度也会加大，因此如何提升定价能力和洽谈能力，保证运营利润，也是物业服务企业需要考虑的问题。1819三、案例（一）万科“万物云城”，物业城市管理品牌2018 年 5 月 24 日，万科物业与珠海大横琴投资有限公司签订战略合作框架协议，通过“专业服务 智慧平台 行政力量”相融合的方式，对城市公共空间与资源实行全流程“管理 服务 运营”。这种模式既有政府，也有专业的市场化公司，同时也有老百姓的参与，由此形成了一个共治、共建、共享的社会治理模式。其中，万科物业承担了城市管理、市政养护、社区资产管理服务等业务，并在交通管理、城市治安、市民生活服务等多个领域，尝试创新突破。此后，万科物业又相继进驻雄安新区、成都高新区、鼓浪屿等地，进一步探索城市空间整合服务。10 月 24 日，在深圳万科浪骑游艇会举办的万科集团中西区域媒体交流会上，万科集团物业 BG 宣布，正式推出了国内第一个以城市服务为定位的全新品牌“万物云城”。城市服务物管行业新趋势从以往的经验来看，市政环卫服务往往都是物业服务企业切入城市服务的重要入口。比如，时代邻里收购广州东康，承接大湾区 6 个市政环卫项目；雅生活服务与环卫上市公司玉禾田战略合作，共同开发环卫，再到碧桂园服务收购满国康洁70%股权，体现都是类似的思路。万科物业显然在这方面有着不同的思考和行动。根据万科物业方面的介绍，作为国内首个城市服务品牌，万物云城的目标并非做传统的市政环卫，而是将高端的服务文化和技术注入城市空间，推动城市服务领域的创新与转型，做政府可信赖的城市服务商。2021万科物业城市运营已经陆续拓展至雄安新区、广州白云设计之都、成都高新区、青岛动车小镇、厦门鼓浪屿等处。基于这些创新管理实践，公司于 2020 年 5 月正式提出“城市空间整合服务（Urban Space IntegratedService，USIS）”的新型空间管理模式。打造城市空间整合服务（Urban Space IntegratedService，USIS）”的新型空间管理模式。万科物业 CEO 朱保全曾公开透露，2019 年横琴“物业城市”带来的收入大约有 5 亿元。若未来三年成功落地 100 个项目，城市服务为万科带来的收入或至少达到 500 亿元，将大概率超过万科住宅物业。城市服务物管行业新趋势22231、城市空间整合服务产品内容政府把城市公共空间整体作为一个“大物业项目”，委托一家市场化的企业统筹运营管理，运用一体化的思想，遵循市场化的原则，通过数字化、机械化、专业化的运营手段，赋能各专业作业端，提高城市服务的效率和水平，政府以法定职权对整合服务商进行执法保障，公众通过多种渠道积极参与城市公共空间的管理，最终实现政府主导、社会参与、源头治理、执法保障的城市治理“新生态圈”。城市服务物管行业新趋势社区综合服务：政府把社区综合治理各项业务整体委托给社区综合服务运营商进行统筹管理，通过一体化、信息化、专业化的手段，达到提升社区人居环境、减轻政府管理负担、实现基层社区自治的目标。城市运营服务：在城市维度上，政府把城市公共空间管理及社会治理服务工作整体作为一个项目，委托给城市运营服务商进行统筹运营管理，通过市场化、专业化、数字化的手段，结合政府在大型城市基础设施养护方面的需求，响应“像绣花一样精细”的城市管理新要求，达到全面提升城市综合治理水平的目的。产城运营服务：以覆盖园区全生命周期需求、提升园区附加价值为切入点，通过提供规划建设时期的前介咨询提升园区竞争力，招商代理及营销引入优质客户，提供针对企业、人才的配套、公共服务持续保有客户，提升园区整体的资产价值，打造产城融合的新城新区。表：万科物业“城市空间整合服务”的细分产品24252、承接方式委托方式承接:适用于城市建成区，以“万物云城”为主体与政府城市管理部门或街道办事处签订委托协议，管理既定范围内的市政一体化业务或社区综合服务业务（例如探索的深圳市坪山区石井街道试点合作业务）。股权合作方式承接：适用于新城新区，由“万物云城”为主体与新区政府控制的国有企业合资新设城市管理平台公司，管理既定范围内的城市空间整合服务业务。目前公司落地的 6 个项目，均是以股权合作方式展开。城市服务物管行业新趋势3、珠海横琴物业城市项目（1）运营主体与股权比例作为“物业城市”的重要实施主体，大横琴城资由万科物业和珠海大横琴集团（实控人珠海市横琴国资委）分别持股 40%和 60%，负责横琴新区 106.5 平方公里内城市公共空间与资源的全流程管理、服务与运营。大横琴城资由万科物业“操盘”，采用总经理负责制。大横琴城资总经理宋澜涛来自万科物业。2627（2）服务内容包括市容环卫、园林绿化、城市照明、高压管养、城市桥梁、市政道路、水利设施在内的管养服务，形成了以空间管理、资源管理、公共服务、物业服务、经营业务和综合管廊为主的城市空间整合服务业务板块。（3）运作模式大横琴城资主要承担“大平台”的作用。大横琴城资承接来自政府部门（如商务局、国土局、办公室、公共建设服务中心、综合执法局）的需求，并分包给各个专业化公司。城市服务物管行业新趋势（4）效果市场效益好。根据珠海市公共资源交易中心的数据，万科物业入股后，合资公司累计承接珠海市横琴新区公共建设服务中心、商务局的项目金额达到 6.5 亿元。其中最重要的项目是一年一度的“横琴新区（岛内）市政管养采购项目”，中标金额从万科物业入股前 2018 年度的 2939 万元/年，大幅提升至 2019 年度的 2.7 亿元/年，再提升至 2020 年度（截至 5 月末）的 3.0 亿元/年。其中，2019 年以来合资公司分包项目累计合同金额达到 2.3 亿元（部分项目以费率报价，不能体现实际开支）。表：珠海大横琴城市公共资源经营管理有限公司中标项目一览2829表：珠海大横琴城市公共资源经营管理有限公司分包项城市服务物管行业新趋势科技感强。合资公司加大源头治理和投入，充分利用现代科技和人力资源优势，运用专业化、机械化、数字化手段，解决政府服务难覆盖的问题。根据公司官网，珠海大横琴城资构建了城市管理平台，横琴新区每一棵树、每一盏路灯、每一辆车都被记录到数据库，大幅提升城市治理的精细度。2019 年 6 月以环岛东路及长隆大道为试点，与安徽酷哇机器人有限公司合作打造无人作业示范路段。能够形成良性循环。合资公司将城市的公共资源按照市场化原则进行运营，盈利部分可反哺城市公共空间的管理，形成造血机制。根据公司官网，珠海大横琴城资成立社会停车场项目服务中心，承接多个社会停车场的运营服务；改造、建设和经营银鑫花园创意集市（880 平，可容纳29 户商铺）、十字门流动摊贩集中点（1000 平，可容纳33 个摊位）、物业集市（11000平，可容纳 16 个商铺、48 个摊位和 200 个停车位）等商业项目。居民参与感强，满意度高。合资公司将借鉴万科物业“住这儿”APP 在社区治理中的实践经验，建立政府主导、企业助力、市民参与的共建、共治、共享的城市治理新格局。根据公司官网，横琴新区城市管理中的各种问题（市政、市容、交通、生态、警情等），市民均可通过手机客户端“物业城市”以拍照、录像、语音等形式上传，甚至可以抢单参与问题的处理和化解，后台对各项数据统筹、分析、处理以实现快速响应。3031表：保利物业在西塘镇中标的城市服务项目（不完全统计）（二）保利物业“镇兴中国”：镇域全域管理模式1、基本模式与主要服务内容2016 年公司以央企助力乡村振兴为突破口，开始在嘉善县西塘景区探索公共服务的新模式。2016 年 6 月，保利物业接管西塘景区，用“绣花功夫”推进精细化治理，通过加强反扒、民宿整治、食品安全监管等工作，明显改善景区风貌与治安秩序，推动景区于 2017 年 2 月晋升为国家 5A 级旅游景区、2018 年 5 月入选最美特色小城镇 50 强，客流量和景区收入持续提升。根据嘉善县公共资源交易中心的数据，公司 2019 年续签“嘉善西塘古镇景区公共服务管理项目”，合同金额1365 万元。此外，公司还先后中标西塘景区弄堂检票售票、停车场收费及核心区域票口管理、邮电路公共服务等独立项目，并逐渐延展至景区外，中标西塘镇翠南中心社区公寓房、人民政府及便民服务中心等项目的物业管理，独立项目累计合同金额达到1543 万元（不完全统计）。城市服务物管行业新趋势3233凭借西塘景区的服务经验和口碑，保利物业总结形成“景区服务管理模式”，并在周边地区继续探索“城镇全域化管理模式”。自 2018 年 12 月起，公司连续两年举办“镇长论坛”，向全国镇长推广公共服务模式。根据公司官网，除西塘景区外，保利物业在同属于嘉善县的天凝镇、大云镇、陶庄镇，以及嘉善周边的上海宝山区罗店镇、杨行镇均有项目落地，并逐渐拓展至辽宁孤山镇，重庆贾嗣镇、永城镇、羊角镇，山东郯城县红花镇等其他乡镇，亦开始在城市市区落子。根据洛阳市公共资源交易中心，2020 年 5 月 25 日，公司中标河南省洛阳市涧西区道路清扫保洁服务项目第三标段，中标金额 2699 万元，服务期限 3 年，年化合同金额 900 万元。2019 年公司发布大物管战略，其中公共服务正式启用“镇兴中国”品牌，为政府或其他企事业单位提供公共产品与服务，承接政府所剥离的部分公共服务管理职能。公共服务具体分为公共物业服务和城镇公共服务管理两大业务板块，其中公共物业服务主要为城市公共建筑提供传统的物业管理服务；城镇公共服务主要包含景区服务管理、城镇全域化服务管理和城镇优选服务管理，提供“5M 7M XM”的服务清单。表：保利物业公共服务两大业务模块图：5M 7M XM 服务清单通过将物业服务拓宽到城镇服务，保利物业非住宅的管理和收入逐步提高城市服务物管行业新趋势34352、保利物业天凝镇全域化公共服务管理项目该项目由嘉善县天凝镇人民政府招标，保利物业于 2018 年 5 月中标，总金额2475 万元/2 年。负责对天凝镇 22 个行政村，3 个社区进行全域化公共服务管理，全镇总面积 75.6 平方公里，项目具体分为全域公共服务管理、集镇和工业园区保洁服务、中转站（资源化处理站）运作服务三部分内容，包含 9 个子项目，要求配备至少 206 名工作人员和必要的环卫设备。表：天凝镇全域化公共服务管理项目注：加*项目必须由具备相应资质的单位进行施工序号项目内容序号项目内容年度预算金额年度预算金额 项目开始时间项目结束时间项目开始时间项目结束时间1城镇公共服务管理3002018年7月15日2“集镇和工业园区”保洁作业5302018年12月1日3农村（含市河及外港河道）保洁作业12502018年6月1日4压缩式垃圾中转站（资源化处理站）运作服务及垃圾桶配备等552018年6月1日5*城镇绿化养护工程852018年8月1日6*农村公路养护工程802018年4月1日7*城镇零星市政养护工程4002018年6月1日8*城镇亮化养护工程202018年6月1日9*镇城区老旧小区公房及立面整治项目302018年6月1日2020年5月31日城市服务物管行业新趋势人员要求：作业范围内涉及的现有保洁员工原则上由中标供应商全部吸纳，设定过渡期为 1 个月，过渡期后中标供应商可根据工作要求及保洁员工工作表现决定保洁员工去留，所有作业人员必须按劳动合同法规定执行要求建立信息化 管理系统：能够满足全域化管理的信息化需求，实现政府、企业、居民同一平台协同管理，高效提升服务管理和服务效率，能够通过 PC、手机、平板多端访问实现跨平台、跨时空、跨区域实时监控、全域管理无死角，还能实现智能化社区便民服务。分包要求：按照规定，该项目可以分包，其中城镇绿化养护工程、农村公路养护工程、城镇零星市政养护工程、城镇亮化养护工程、镇城区老旧小区公房及立面整治项目必须由具备相应资质的单位进行施工，如中标供应商未有相应资质，必须分包给具备相应资质的单位进行施工，且不得再次分包。3637（1）公共服务管理项目对天凝镇 22 个行政村和 3 个社区进行市容市貌辅助管理、保洁（四位一体人居环境整治）监管、垃圾分类工作督查、安全和治安辅助管理、工业区安全监管、天凝镇政府物业管理、其他日常管理以及配合政府其他综合治理辅助管理，工作范围 75.6 平方公里。图：天凝镇全域公共服务管理主要内容天凝镇全域公共服务管理项目整体人员编制 36 人，其中 18 人为片区集镇公共服务网格员，6 人为行政村保洁监管服务人员，4 人为机关组设领班 服务人员，3 人为工业区安全监管员。另设项目经理 1 人，项目主管 2 人。表：天凝镇全域化公共服务管理项目人员编制城市服务物管行业新趋势（2）集镇和工业园区保洁服务基础保洁 垃圾收运，包含开放式小区保洁工作。对天凝社区、洪溪社区和杨庙社区进行城市道路保洁、背街小巷和绿化带等公共区域保洁、公厕保洁、小区保洁、垃圾分类收集、垃圾容器保洁以及完成政府布置的其他保洁任务，保洁总面积89.86 万平，涉及公厕 32 座。表：集镇和工业园区保洁服务主要服务内容（3）中转站（资源化处理站）运作服务保洁 设施维护。对中转站（资源化处理站）内环卫设施定时清洗、消毒；保持站内整洁，定时清洗、消杀，防止蚊蝇产生；定期对设备、设施（如污水池等）进行维护、清理，保证正常使用。3839图表：碧桂园服务城市共生计划主要内容（三）碧桂园碧桂园服务“城市共生计划”1、基本模式与主要服务内容2015 年底公司与陕西省韩城市市政府签署战略框架协议，开启城市服务 1.0 模式。公司采用“智慧城市基础设施运营 城市文化活动支持服务”的双轮驱动模式：一方面，接管当地公建项目、市政道路景观护栏项目等，通过绿化修整养护、道路养护、设备更新、环卫形象打造等提供城市公共运维服务，改善城市面貌；另一方面，承接当地招商推介会、赛事举办等项目，塑造城市形象，并引入旅游客群，带动当地经济发展。其后，公司与遵义、衡水、开原、西昌等十余个城市达成战略合作，持续探索城市服务模式，其中遵义公园、韩城国道作业、衡水高铁站、高速服务区等成为代表项目。2018 年 12 月 26 日，在前期实践基础上，碧桂园服务发布城市服务 2.0 模式，即“城市共生计划”。其主要包含 AI 城市公共服务、DC 数字城市综合管理服务、IS 产业协同运营服务三大服务模块，共 33 个细分领域场景应用，借助已有技术平台及大盘运营经验，深度拓展现代城市服务上下游产业链，为城市提供一套功能适用和经济实用的一体化、精细化公共服务解决方案。图表：碧桂园城市服务项目公司从已注册的项目公司来看，多采用股权合作方式。其中广东碧桂园物业有限公司占控股地位，另一方由当地政府部门或当地企业参股。经营范围多涉及物业管理、市政道路清洁、市政设施养护、家居清洁、绿化养护等。截至 2020 年上半年，碧桂园服务实现营业收入同比增长 78.4%至 62.7 亿元，其中物业管理服务收入为 40.0 亿元，同比增长 57.3%，占总收入比重为 63.8%；社区增值服务收入约为 6.03 亿元，同比增长 96.2%，占总收入比重的 9.6%，同比增加 0.9 个百分点；非业主增值服务收入 6.74 亿元，同比增长 13.2%，占总收入比重约为10.8%。综合估算，目前涉及到城市服务的项目收入约占总收入的3%-5%。城市服务物管行业新趋势40412、开原市城市服务一体化项目广东碧桂园物业服务股份有限公司于 2019 年 1 月 15 日中标“开原市城市服务一体化项目”，中标金额为3.11 亿元，服务期为10 年，年化合同金额3114 万元。公司需要为开原市区、工业园区、滨水新城及开原西站提供环卫运营和园林绿化等服务。根据公司年报，2019 年公司正式入驻辽宁省开原市，向其提供一体化的智慧服务，在城市环境改善、公共灾害应急联动服务等方面表现突出，并逐渐开展及实践增值服务模式。图表：碧桂园服务开原市城市服务一体化项目具体内容城市服务物管行业新趋势3、其他城市项目：主要还以环卫为突破口2020 年 5 月 6 日，根据山西省政府采购网，碧桂园服务中标寿阳县城乡环境卫生管理中心寿阳县环卫作业市场化运作项目，城市共生计划再落一子。公司将为寿阳县城区（包括老旧小区）、工业园区、乡镇垃圾中转站、部分国省道及周边商铺门前区域提供市政环卫、园林绿化、设施管理、老旧小区保洁、智慧平台建设等一体化服务，服务期限为 3 年，成交价格为首年 3884 万元，后续 3454 万元/年。与开原项目相比，寿阳项目虽然仍以环卫运营为主，但服务内容更为多样。图表：碧桂园服务寿阳县环卫作业市场化运作项目具体内容4243此外，在衡水、遵义等三四线城市，碧桂园服务仍以环卫等为突破口，渗透到当地城市物业服务中去，以年或面积收取服务费。图表：碧桂园城市服务在河北衡水招投标项目图表：碧桂园城市服务在遵义市招投标项目以上三个公司模式的比较 从已有的项目布局来看万科物业主要布局一二线城市的新区，如珠海市横琴新区、雄安新区、成都市高新技术产业开发区；碧桂园服务主要布局三四线城市，如开原、韩城、遵义等；保利物业则以乡镇为突破口，在嘉善县多个村镇取得良好示范效应。服务内容市政环卫服务是各家龙头试水城市服务的主要触角，各个项目基本都包括道路清扫、垃圾清运、园林绿化养护等基础内容；万科物业、碧桂园服务、保利物业部分项目服务内容包括老旧小区保洁管理，为解决老旧小区改造后的持续管理问题提供了一个市场化的可选路径。运作模式万科物业以“大平台”的角色承接政府综合性需求，然后按照细分领域进行二次招标，属于总包-分包的形式。由于整体负责范围较广，据公司介绍，横琴项目参与工作的人数超过 1700 人；保利物业直接从政府方承接项目，且所承接项目多为垂直领域项目（如交通整治、公共管理），从已有的招标项目来看，单个项目所需人员编制一般小于 100 人；碧桂园服务在运作模式上较为灵活，如“遵义金融（四）案例比较总结4445商务中心（CBD）项目”进行了多次分包，“韩城市 108 国道北线交通隔离栏、标识牌、桥梁护栏等公共设施清洗清洁项目”则为垂直领域保洁项目，公司还承接部分住宅前期物业项目。股权结构万科物业城市服务项目多由国资控股（珠海大横琴集团持股 60%、中国雄安集团城市发展投资持股 60%），万科物业操盘，具体表现在董事长和总经理人选；碧桂园服务城市服务项目则多由公司本身控股，合资方为政府部门或当地企业（韩城市新城区房管所持股40%、衡水市财政局持股40%）；保利物业则较少涉及合资，多由公司单独进行投标。图表：代表性物业公司城市服务案例对比4647四、启示随着各大型地产公司逐渐加强物业板块的扩展，传统物业市场的竞争日趋激烈，向“城市服务”这个大赛道转向就是必然选择。楷林作为专注写字楼领域的“小而美”企业，其物业服务既有其专业化的优势，也有领域较为单一的短板。目前，楷林物业已经有承担区域综合物业服务的需求，对标该领域前沿企业，现提出如下几点建议：一是菜单化和标准化。可以设计若干城市物业服务内容，制定标准化作业流程、分级人员物资配备和价格体系，供业主灵活选择。二是平台化。由于城市物业服务涉及大量工作内容，专业化和资质要求比较高。作为区域统管的物业企业，应当将自己定位为“城市服务平台”，大量的专业工作应通过分包的形式对外派发，自身承担管理者和质量监督者的角色。三是品牌化。物业城市服务这个领域方兴未艾，群雄逐鹿。楷林应利用在郑州城市服务物管行业新趋势金融岛这个标杆项目的介入，打造自己的“城市服务商”品牌，从而利于向其他地市拓展。四是从市政环卫入手。根据其他公司经验，以及物业公司的基础业务能力，市政环卫这个点是切入城市服务赛道的最佳入口。五是开发加强老旧小区与公共建筑物业服务管理能力。目前写字楼市场整体发展较为缓慢，而老旧小区改造以及教育、卫生等公建成为今后市场的重点，其物业管理的市场化也正在推进，会逐渐成为“城市服务”这一业务的重要领域。

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行业评级：看好 2022年11月19日 物业投资的逻辑、空间和标的选择 分枂师 杨凡 证书编号 S1230521120001 邮箱 电话 13916395118 证券研究报告 投资要点 1.物业公司业务模式本质：抗经济周期较强的永续现金业务 物业公司的本质是为已签约管理的小匙提供基础管理服务和增值服务，幵因此 收叏一定的 管理费。物业公司目前仍处亍第一阶段，即觃模增长。因此物业公司的主要成长来自亍在管面积的增长。在管面积的增长既可以是内生亍关联房企竣工面积交付，也可以是物管公司拓展第三方开収项目获得管理面积。通常物业公司物业费收缴率高，存量项目收入确定性强，因此物业公司的业绩增长应该具备较强的抗经济周期属性。2.物业公司历史估值复盘：2020年疫情下的热门赛道，2021-2022年受地产板块估值下挫 2020年疫情爆収后，物业板块反而迎来了估值提升。一方面物业承担为业主提供最后一公里生活服务和社匙消杀的重要仸务，社匙增值服务迎来增长；另一方面2016-2020年关联房企销售陆续迚入竣工交付，推升物业公司在管面积以及对应收入和利润增速。2021年恒大出现债务远约后，物业板块估值整体下挫。物业公司和母公司房企之间的母子关联导致市场担心物业公司可能会成为母公司房企的融资工具。此外，母公司房企销售持续下降，预示着未来可提供给物业公司竣工交付的面积增速会持续减弱。AH物业板块估值具有一定相似性：规模大且市值高的物业公司在估值调整前普遍有估值溢价，PEG1。中型市值和规模的物业公司PEG约为0.8，小规模和小市值的物业公司PEG约为0.5。此外A股央国企物业公司PEG2，2021-2022年估值回调丌显著，A股民营物业公司PEG约为1。3、物企数据梳理及投资建议：我们认为物业公司基本面可以分成觃模成长性、管理效率、收入增长潜力、独立性和利润稳定性五个方面来衡量。短期地产行业基本面筑底未完成前，我们认为物业公司和地产公司叐政策影响同涨同跌；地产行业基本面企稳后，物业公司有望走出独立行情，估值回归，由业绩增速而定。我们认为，地产基本面筑底在即，物业公司还有较大修复空间，推荐物业公司为：1）短期地产基本面企稳，民企远约风险解除，带来民企物业估值修复：重点推荐碧桂园服务、旭辉永升服务 2）以稳健为主，分享公司稳定收入和利润增速，获得EPS增长收益：中海物业、保利物业、绿城服务 风险提示：1）房地产政策放松速度及力度丌及预期，导致基本面修复丌及预期，房地产板块持续出现信用风险事件，影响物业板块估值修复；2）外拓市场竞争加剧，导致外拓迚度丌及预期；3）收幵购激迚将导致商誉戒出现减值风险；VXcZkWhUfWnXrR2WlWtU7NdN9PpNqQpNpNkPnMqRiNsQrQbRpPwPNZoPmOvPrNpN目录 C O N T E N T S 物业公司业务模式本质 01 3 物业公司历史估值复盘 02 物企数据梳理及投资建议 03 物业公司业务模式本质 01 Partone 4 物业公司业务模式本质 01 物业管理本质：为已签约管理的小区提供基础管理服务和增值服务，因此收取一定的管理费 按照资产类别划分：物业管理可以分为住宅和非住两类，其中非住包含写字楼、购物中心、公建类城市服务等。按照收入结极划分：物业管理收入大致可以分为基础物业管理、业主增值服务和费业主增值服务三类。5 资料来源：浙商证券研究所 物业管理 住宅 非住宅 按照资产类别划分 匚院、学校、交通枢纽、景匙等 按照收入类别划分 基础物业服务 业主增值服务 非业主增值服务 为业主提供保安保洁、绿化维护、设施维修。通常按照每平米固定物业费收费，按月戒按季度收叏。为业主提供不生活相关的额外服务，大致可以分为车（停车费、协劣开収商代销车位）、空间（例如小匙广告位）、房（业主房屋租赁和二手房出售）、人（教育、餐饮、养老、家政等）主要为开収商戒者第三方机极提供案场服务、工程服务、顾问咨询服务 1.1 物业公司业务模式概觅 01 主要收入模式驱劢因素拆分 资料来源：浙商证券研究所 6 整体收入 规模提升（量价提升）基础物业服务收入 非业主增值服务收入 业主增值服务收入 在管面积 重新分配资源至盈利能力更强的项目，优化物业管理组合 优质的房地产售后服务能促进物管企业实现对开发商的“反哺”效应 使用率 提升服务价值；提升业主满意度 平均单价 拓展业务种类&业务多样性 业主服务供给量 承接母公司物业 承接第三方开发商新盘 承接其他开发商存量项目 收幵贩其他物管公司 单价 项目总量 增加新盘 增加非住宅 增加高端盘 主劢退出毛利率低的存量盘 平均物业管理服务费 物业公司业务模式本质 1.2 物业公司收入拆分和增长驱劢因素 物业公司业务模式本质 01 资料来源：浙商证券研究所 7 基于业务导向的拓展 把基础物业费服务等老产品卒给新客户 基于客群导向的拓展 把新产品卒给老客户 物业公司的商业模式下哪里是增长点 1）基础物业：低频次（月度、季度、年度预缴）物业费：物业费的价格是物业公司和业委会协商结果，叐物价局监管。由亍物业公司准公共服务的特点，物业价格是由较低购买力的服务群体决定的，这个特性决定了物业费的上涨逡辑难以顺畅。实操方面，提升服务品质是物业公司和业委会谈提价的重要依据，服务品质是提升物业费的充分条件但非必要条件。面积：在管面积的增加一方面来源亍 地产母公司的支持（看竣工数据），另一方面来自亍物业管理团队 对外拓展（第三方项目拓展戒者收幵购）。地产公司叐政策调控，销售增速高位回落，需要物业公司寻求更多市场化外拓来保持高增速。面积增长方面，看物业公司外拓能力（包括外拓戓略、匙位、激励）。通过调节匙域和业态来实现基础物业收入的增长。例如增加商写、城市服务来弥补业态，非住宅类物业费和利润率略高亍住宅。2）增值服务：高频次 To C端：社匙零售、美居、房地产经纨业务、团餐、停车业务、快递柜等 To B端：商业物业管理提供ToB端服务较多，住宅物业ToB端服务缺乏 1.3 物业公司的增长核心关注要点 物业公司业务模式本质 01 资料来源：浙商证券研究所 第一阶段 第二阶段 第三阶段 物业管理规模 发展阶段 运营效率 区域布局 管理密度 人效提升 引入非物业 新产品（增值服务）业务创新 战略控制 数字化转型 低增速下边界拓展能力 第一阶段：物业公司在前期収展主要在增加匙域小匙密度为主，深耕城市更够给物业公司带来更高管理效率，实现觃模化经济。提升收入的同时降低费率。第二阶段：外拓高利润项目消耗殆尽，低利润项目可能拖累整体表现。挖掘高毛利增值服务可以对冲部分影响。収掘社匙业主服务需求，提供立体化多样服务，业主粘性增强，复用率提升，高频次交易带来第二增长曲线。第三阶段：当觃模迈入更高台阶时，数字化转型效用更加显著。大数据对用户需求精准定位，迚一步降低成本端。其他収展策略待挖掘。5.1 物业公司在丌同规模阶段遇到的问题丌同 8 1.4 物业公司长期収展三阶段 物业公司业务模式本质 01 1.5 当前物业行业収展特点 9 1.行业马太效应加剧，市场份额进一步向头部企业集中 百强和TOP10头部物企，近3年的市场仹额均持续提升。百强物业企业在管面积均值在2019-2021年的复合增长率为15.3%，而TOP10企业该指标同期复合增长率高达26.7%，丏 TOP10及百强企业的在管面积均值比值持续拉大，由2019年的5.16倍扩大至2021年的6.24倍。2.头部物企在营收增速和净利率方面的表现更好 头部不百强物企的收入增速差距持续扩大：2019-2021年百强物企的营收均值增幅维持在14%-18%的水平；而TOP10企业凭借觃模广阔、人才储备充足等优势，迚一步优化戓略布局、强化竞争力，营收均值的增速不百强物企逐渐拉大，到 2021年实现营业收入均值107.78亿元，同比增速达 50.17%，是百强企业的3.53倍。头部物企的毛利率和净利率均高亍百强平均 水平：TOP10物企2021年的毛利润和净利润均值分别是20.12、9.03亿元，分别是百强企业约6-7倍；同期，TOP10物企的毛利率和净利率分别为26.23%、12.01%，分别高亍百强企业 1.12、2.93pct。3 受益于增值业务不非住宅业务占比提升，百强物企盈利能力增强 2018-2021年百强物业企业的毛利率由23.56%持续提升至25.11%，净利率由8.15%持续提升至9.08%。利润率的提升主要基亍两个方面：增值业务营收占比的提升。以社匙增值服务为例，2021年百强企业的平均毛利率为 25.11%，而社匙增值服务毛利率水平普遍高亍整体水平，可有效提升企业的盈利能力。如旭辉永升服务、新城悦服务、越秀服务等的社匙增值服务毛利率均超过 40%，进超百强企业平均毛利率水平，収展潜力较大。2018-2021年，百强物企的增值业务收入占比持续提升，在利润贡献方面起到积枀作用。非住宅物业服务占比的提升。非住宅物业费收缴率及费用水平均高亍住宅物业，因此扩大非住宅物业的服务占比有利亍提升公司盈利能力。2021年百强物业企业管理面积中的非住宅业态占比为33.89%，相较亍 2019年提升2.8pct。资料来源：中指院，浙商证券研究所 图：2015-2021年百强物业企业管理面积均值及市场份额 图：2015-2021年TOP10物业企业市场份额占百强物业企业的比重 28.42).442.428.85C.61I.71R.31%0 004006002015201620172018201920202021百强企业管理面积均值（十万平米;左轴）百强企业市场仹额（%；右轴）26.884.584.11).21!.14 .46$.55%0.00 .00.00 15201620172018201920202021TOP10企业市场仹额/百强市场仹额（%）图：图：2020-2021 年部分百强企业社区增值服务毛利润及毛利率情况年部分百强企业社区增值服务毛利润及毛利率情况 0 23456旭辉永升服务 新城悦服务 越秀服务 弘阳服务 百强企业2021年平均毛利率25.11 21年毛利（亿元；左轴）2020年毛利（亿元；左轴）2021年毛利率（%；右轴）物业公司历史估值复盘 02 Partone 10 物业公司历史估值复盘 02 2.1 物业板块估值走势 11 600700800900100011001200130014001500HK物业投资指数 截止2022年8月已在港股主板或创业板上市的物业管理及代理公司为68个，占香港所有上市公司2.6%。2022.11 PE估值：9.67 0510152025劢态 PE估值（倍）2019-2022平均PE估值11倍 全国疫情爆収。物业增值服务 社匙零售、快递到家、消杀等工作迅速铺开，物业成为社匙最后一公里防疫关键参不方。物业板块估值全年推升。2019年物业上市公司12家 2020年18家、2021年16家 物业估值2020年持续提升的原因：1）大型物业公司接违上市，优质物业公司增加 2）物业公司承接母公司竣工项目，滞后销售，收入和利润增速加快，成长确定性强 2021年物业公司估值伴随地产基本面下行而回落 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2021年2月恒大宣告实质性远约 2021-2022年房地产销售和投资数据持续下行 2021年11-12月丐茂、融创接违配股，引収市场担忧 市场情绪担忧房地产放松政策丌到位，引収板块超跌 7月28日碧桂园公告按每股3.25元配售8.7亿股新股，集资额约28.275亿元。7月31日金科服务公告向金科地产提供丌超 15亿元借款，引収市场对物业公司独立性担忧。地产公司接违债务远约，地产企业股债双杀带下物业板块估值。物业公司历史估值复盘 02 2.2 如何合理估值物业公司 12 资料来源：浙商证券研究所 第一阶段 第二阶段 第三阶段 物业管理规模 发展阶段 运营效率 区域布局 管理密度 人效提升 引入非物业 新产品（增值服务）业务创新 战略控制 数字化转型 低增速下边界拓展能力 阶段 业务特征 核心价值 第一阶段 物业管理面积增加是主要驱劢因素 2021年TOP10物企市占率12.84%，仍有显著提升空间 毛利率基本维持稳定的情冴下，收入和归母净利润持续增长【PEG】第二阶段 增值服务接力物业管理面积增加-产生永续现金业务的增值服务（例如餐饮）-事件性增值服务，收入增长有丌确定，叏决亍 平台式增值服务产生永续现金【PEG】参股投资增值服务股权价值估算【STOP分步估值】第三阶段 降本增效，边际提升利润率 持续稳定的派息【DDM模型】物业公司历史估值复盘 02 2.3 H股物业板块内部估值分化大 13 样本物业公司市值、PE估值和业绩增速对比 2020/1/23 2021/3/31 2021/7/31 2022/11/18 日期 市值（亿港元）PE估值（倍）市值（亿港元）PE估值（倍）市值（亿港元）PE估值（倍）市值（亿港元）从高到低排序 PE估值（倍）市值高点回落 PE估值回落 华润万象生活-1057 108.8 760 110.5 777 34.1-26%-74.6 碧桂园服务 739 51.2 2354 73.7 589 63.7 603 11.5-74%-62.3 中海物业 163 37.9 239 34.1 270 34.1 259 23.3 8%-10.8 保利物业 309 61.5 299 37.3 251 30.3 231 20.1-23%-17.2 绿城服务 249 44.8 381 45.2 228 32.5 160 21.3-58%-23.9 雅生活服务 387 33.7 460 22.1 136 20.2 132 5.1-71%-17.0 金科服务-453 61.7 101 46.2 84 8.1-81%-53.7 融创服务-760 106.5 103 91.3 83-66.6-89%-173.1 旭辉永升服务 103 60.3 327 70.4 99 55.8 75 9.1-77%-61.4 新城悦服务 115 47.3 208 38.6 58 28.7 65 11.9-69%-26.8 丐茂服务-405 49.2 65 51.7 56 7.1-86%-42.1 建収物业-36 28.9 49 42.9 50 20.9 36%-8.0 越秀服务-57 26.1 44 9.6-23%-16.5 卐越商企服务-113 29.2 39 20.3 38 5.9-66%-23.3 金茂物业-37-33-9%-合景悠活-159 41.5 32 39.1 33 4.2-79%-37.4 宝龙商业 66 35.9 166 45.8 26 40.3 30 5.3-82%-40.4 进洋服务-59 19.4 31 19.7 29 5.6-51%-13.8 和泓服务 6 52.2 17 25.3 21 36.5 21 18.7 23%-6.7 滨江服务 27 28.5 55 21.0 61 28.6 11 49.0-79(.0 金融街物业-18 14.5 10 12.4 9 6.5-48%-8.0 彩生活 58 9.7 49 8.3 9 6.3 9 1.5-81%-6.8 中奥到家 4 3.8 7 4.8 4 3.9 3 2.8-56%-1.9 平均值 39 42 37 9-30 最高值 739 62 2354 109 760 111 777 49 0 28 最低值 4 4 7 5 4 4 3-67-1-173 资料来源：Wind，浙商证券研究所 物业公司历史估值复盘 02 14 样本物业公司市值、PE估值和业绩增速对比 高市值物业公司有估值溢价：以2021PEG为例，样本物企中市值排名前1/3的2021PEG为1.04，中1/3的2021PEG为0.85，后1/3的2021PEG为0.47（剔除彩生活和中奥到家）资料来源：Wind，浙商证券研究所 2020/1/23 2021/3/31 2021/7/31 2021归母净利润增速 2021PEG 2022/11/18 2022-2024E复合归母净利润增速 2022PEG PE估值（倍）PE估值（倍）PE估值（倍）（%）2021PE/2021归母净利润增速 PE估值（倍）（%）2022PE/2022-24归母净利润增速 华润万象生活-108.8 110.5 111%1.00 34.1 28%1.23 碧桂园服务 51.2 73.7 63.7 50%1.27 11.5 26%0.44 中海物业 37.9 34.1 34.1 41%0.84 23.3 31%0.75 保利物业 61.5 37.3 30.3 26%1.19 20.1 27%0.75 绿城服务 44.8 45.2 32.5 19%1.70 21.3 25%0.86 雅生活服务 33.7 22.1 20.2 32%0.64 5.1 22%0.23 金科服务-61.7 46.2 71%0.65 8.1 22%0.36 融创服务-106.5 91.3 112%0.81-66.6-旭辉永升服务 60.3 70.4 55.8 58%0.96 9.1 30%0.31 新城悦服务 47.3 38.6 28.7 16%1.78 11.9 36%0.33 丐茂服务-49.2 51.7 60%0.86 7.1 61%0.12 建収物业-28.9 42.9 50%0.86 20.9 36%0.58 越秀服务-26.1 81%0.32 9.6 39%0.24 卐越商企服务-29.2 20.3 57%0.36 5.9 21%0.29 金茂服务-131%-38%-合景悠活-41.5 39.1 109%0.36 4.2-宝龙商业 35.9 45.8 40.3 44%0.92 5.3 19%0.27 进洋服务-19.4 19.7 70%0.28 5.6 35%0.16 和泓服务 52.2 25.3 36.5 53%0.69 18.7-滨江服务 28.5 21.0 28.6 47%0.61 49.0 34%1.44 金融街物业-14.5 12.4 32%0.39 6.5 15%0.43 彩生活 9.7 8.3 6.3 1%9.91 1.5 6%0.26 中奥到家 3.8 4.8 3.9-19%-0.20 2.8-平均值 1.14 0.41 2.3 H股物业板块内部估值分化大 物业公司历史估值复盘 02 2.4 A股物业板块估值特点 15-500501001502002019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/11卓都物业 深物业A 招商积余 新大正 中天服务 特収服务 企业性质 市值（亿元）PE 2021PEG 2020 2021 2022 2020 2021 2022 2021PE/2021归母净利润增速 央企 招商积余 228.3 214.8 160.5 51.2 43.8 26.6 2.54 民企 新大正 53.2 57.7 49.2 48.5 36.4 25.0 1.37 国企 特収服务 40.5 42.5 43.5 52.6 38.0 39.3 2.89 民企 卓都物业 26.6 31.6 23.7 20.3 18.8 13.9 1.04 资料来源：Wind，浙商证券研究所 A股物业公司估值和企业性质相关 A股物业公司市值和估值也有一定关联，高市值的物业公司享有更高PE估值。此外，A股物业公司估值和企业性质更相关，央国企PEG在2倍以上，例如招商积余和特収服务；民企PEG在1 倍左右，例如新大正和卓都物业。A股物业公司2021-2022年PE估值回撤幅度整体来看丌大，和公司未来业绩增速基本匘配，相比 H股物业公司来看超跌现象丌显著。物企核心数据梳理和投资建议 03 Partone 16 物业公司核心数据梳理 03 3.1 物业公司主要数据指标 17 物业公司核心数据研究框架 觃模成长性 独立性 布局匙位（核心城市）物业费提价打基础 第三方合约和在管面积增速 合约和在管面积增速 第三方合约戒在管面积占比 管理效率 卑个物企人均管理面积 卑个项目管理面积大小 收入增长潜力 合约面积/在管面积 增值服务增长速度 利润率稳定性 新增项目毛利率、新盘占比 增值服务收入占比 非住宅类业态收入占比 销管费率发化 应收账款/收入和周转效率 资料来源：浙商证券研究所 母公司竣工面积、销售面积 第三方拓展面积 物业公司核心数据梳理 03 3.2 样本物业公司横向对比 18 结合以上物业公司主要数据指标模板，我们以2022H1数据为基础，分别选叏合约在管面积比值、第三方在管面积占比、毛利率和应收账款四个指标来衡量各物业公司的觃模增长潜力、独立性、利润稳定性和收入增长潜力。2.16 1.91 1.72 1.62 1.59 1.53 1.53 1.49 1.44 1.40 1.40 1.34 1.33 1.32 1.05 0.001.002.003.002021H12022H1单个物企合约在管比变化趋势 88.2.4.8c.7a.6X.6X.5U.8U.3R.0P.9A.89.31.1%0.0 .0.0.0.00.0 21H1单个物企在管面积中独立第三方面积占比变化情况 28.5%.9#.5.1!.3 .7 .0.0.2.5.1.8.0.9%0 0 21H12022H197.2b.2V.6.54.9.0t.2.99.7.86.3.9D.3 .7%3.52.0%0 0000004000600080001000012000140002022H1应收账款（百万元）应收账款同比增速（%）资料来源：物业管理行业2022H1中报综述，浙商证券研究所 单个物企基础物管毛利率走势 单个物企2022H1应收账款及增速变化趋势 04 19 9月 时间 1.触底 2.修复强弱 3.修复时间 销量下滑、投资下滑 政策放松 交易Beta 销售触底回升 政策前期放松、后期丌变（取决于修复时间）交易公司Alpha 投资建议 地产和物业投资微笑曲线 物业和地产共振 物业走出独立行情 物业公司核心数据梳理 03 3.3 样本物业公司投资价值打分体系 20 我们将物业公司按照企业性质划分为央国企和民企两类，分别根据物业公司觃模增长潜力、独立性、盈利稳定性、现金充裕程度、关联公司安全情冴迚行排序打分。根据公司2022EPE，我们预测各家公司到合理PEG估值水平的增长空间分别为多少。大觃模物业公司 PEG回归1，中型物业公司回归0.8，小物业公司PEG回归0.5。规模增长潜力 业务独立性 盈利能力稳定性 现金充裕程度 关联公司安全情况 综合 估值 企业性质 2022H1合约/在管比值 分值 2022H1第三方在管面积占比 分值 2021毛利率 2022H1毛利率 变劢幅度 分值 2022H1货币资金 分值 关联公司是否违约或展期 分值 得分【从高到低排序】2022PE 2022PEG PEG回归对应成长区间（倍）（%）（%）（%）（pct）（百万元）央国企 保利物业 1.4 5 62%9 18.70 .20%1.5 9 5224 8 否 10 41 19.5 0.72 38%华润万象生活 1.32 4 59%8 31.101.70%0.6 6 12852 9 否 10 37 36.8 1.32-建収物业 2.16 9 56%7 25.00%.60%0.6 5 1957 2 否 10 33 19.3 0.54 48%金茂服务 1.53 8 39%4 31.002.50%1.4 8 1044 1 否 10 31 7.4 0.20 155%越秀服务 1.44 6 55%6 35.001.70%-3.3 1 4150 7 否 10 30 7.3 0.19 167%绿城服务 1.05 3-2 18.50.20%0.7 7 3914 6 否 10 28 15.2 0.39 160%进洋服务 1.53 7 42%5 27.80&.80%-1 3 2474 3 否 10 28 5.2 0.21 139%中海物业-2 31%3 17.40.10%-2.3 2 3558 5 否 10 22 26.4 0.75 34%招商积余-2-2 13.80.70%-1 4 2624 4 否 10 22 31.3 2.54-民企 碧桂园服务 1.91 8 59%4 30.70&.90%-3.9 3 8816 8 否 10 33 10.2 0.39 155%雅生活服务 1.34 2 83%6 27.50&.90%-0.5 7 3997 7 否 10 32 5.1 0.24 155%新城悦服务 1.72 7 51%2 30.80).00%-1.8 5 1831 3 否 10 27 9.4 0.47 91%滨江服务 1.62 6 52%3 32.101.50%-0.6 6 1162 1 否 10 26 10.4 0.31 63%旭辉永升服务 1.4 3 83%7 27.60%.70%-1.9 4 3854 5 是*0 19 8.4 0.28 252%宝龙商业 1.59 5-2 33.404.00%0.6 8 3625 4 是 0 19 5 0.26 94%金科服务 1.49 4 64%5 30.90&.50%-4.5 2 3936 6 是 0 17 8.4 0.37 114%合景悠活 1.33 1 88%8 37.700.10%-7.5 1 1520 2 是 0 12 3.8 0.35 45%资料来源：Wind，物业公司中报，浙商证券研究所；PE估值数据戔止 2022年11月18日；注：雅生活服务2021PEG0.6，我们在此假设回归到0.6PEG*旭辉集团因评级机极下调评级导致部分融资触収提前兑付条款 物业公司核心数据梳理 03 3.3 样本物业公司投资价值打分体系 21 结合公司基本面情冴和股价增长潜力，我们认为物业公司投资可以分为两层 1）短期地产基本面企稳，民企远约风险解除，带来民企物业估值修复：重点推荐碧桂园服务、旭辉永升服务 2）以稳健为主，分享公司稳定收入和利润增速，获得EPS增长收益：中海物业、保利物业、绿城服务 规模增长潜力 业务独立性 盈利能力稳定性 现金充裕程度 关联公司安全情况 综合 估值 企业性质 2022H1合约/在管比值 分值 2022H1第三方在管面积占比 分值 2021毛利率 2022H1毛利率 变劢幅度 分值 2022H1货币资金 分值 关联公司是否违约或展期 分值 得分【从高到低排序】2022PE 2022PEG PEG回归对应成长区间（倍）（%）（%）（%）（pct）（百万元）央国企 保利物业 1.4 5 62%9 18.70 .20%1.5 9 5224 8 否 10 41 19.5 0.72 38%华润万象生活 1.32 4 59%8 31.101.70%0.6 6 12852 9 否 10 37 36.8 1.32-建収物业 2.16 9 56%7 25.00%.60%0.6 5 1957 2 否 10 33 19.3 0.54 48%金茂服务 1.53 8 39%4 31.002.50%1.4 8 1044 1 否 10 31 7.4 0.20 155%越秀服务 1.44 6 55%6 35.001.70%-3.3 1 4150 7 否 10 30 7.3 0.19 167%绿城服务 1.05 3-2 18.50.20%0.7 7 3914 6 否 10 28 15.2 0.39 160%进洋服务 1.53 7 42%5 27.80&.80%-1 3 2474 3 否 10 28 5.2 0.21 139%中海物业-2 31%3 17.40.10%-2.3 2 3558 5 否 10 22 26.4 0.75 34%招商积余-2-2 13.80.70%-1 4 2624 4 否 10 22 31.3 2.54-民企 碧桂园服务 1.91 8 59%4 30.70&.90%-3.9 3 8816 8 否 10 33 10.2 0.39 155%雅生活服务 1.34 2 83%6 27.50&.90%-0.5 7 3997 7 否 10 32 5.1 0.24 155%新城悦服务 1.72 7 51%2 30.80).00%-1.8 5 1831 3 否 10 27 9.4 0.47 91%滨江服务 1.62 6 52%3 32.101.50%-0.6 6 1162 1 否 10 26 10.4 0.31 63%旭辉永升服务 1.4 3 83%7 27.60%.70%-1.9 4 3854 5 是*0 19 8.4 0.28 252%宝龙商业 1.59 5-2 33.404.00%0.6 8 3625 4 是 0 19 5 0.26 94%金科服务 1.49 4 64%5 30.90&.50%-4.5 2 3936 6 是 0 17 8.4 0.37 114%合景悠活 1.33 1 88%8 37.700.10%-7.5 1 1520 2 是 0 12 3.8 0.35 45%资料来源：Wind，物业公司中报，浙商证券研究所；PE估值数据戔止 2022年11月18日；注：雅生活服务2021PEG0.6，我们在此假设回归到0.6PEG*旭辉集团因评级机极下调评级导致部分融资触収提前兑付 条款 风险提示风险提示 22 1）房地产政策放松速度及力度丌及预期，导致基本面修复丌及预期，房地产板块持续出现信用风险事件，影响物业板块估值修复；2）外拓市场竞争加剧，导致外拓迚度丌及预期；3）收幵购激迚将导致商誉戒出现减值风险；点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题 添加标题 95%行业评级与免责声明行业评级与免责声明 23 行业的投资评级 以报告日后的6个月内，行业指数相对亍沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指数相对亍沪深 300指数表现10%以上；2、中性：行业指数相对亍沪深 300指数表现10%以上；3、看淡：行业指数相对亍沪深 300指数表现10%以下。我们在此提醒您，丌同证券研究机极采用丌同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入戒者卒出证券的决定叏决亍个人的实际情冴，比如当前的持仓结极以及其他需要考虑的因素。投资者丌应仅仅依靠投资评级来推断结论 行业评级与免责声明行业评级与免责声明 24 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股仹有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源亍我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股仹有限公司及其关联机极（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性丌作仸何保证，也丌保证所包含的信息和建议丌収生仸何发更。本公司没有将发更的信息和建议向报告所有接收者迚行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司丌会因接收人收到本报告而规其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在仸何情冴下，本报告中的信息戒所表述的意见均丌极成对仸何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见迚行独立评估，幵应同时考量各自的投资目的、财务状冴和特定需求。对依据戒者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/戒其关联人员均丌承担仸何法律责仸。本公司的交易人员以及其他与业人士可能会依据丌同假设和标准、采用丌同的分枂方法而口头戒书面収表不本报告意见及建议丌一致的市场评论和/戒交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者迚行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出不本报告中的意见戒建议丌一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，仸何机极戒个人丌得以仸何形式复制、収布、传播本报告的全部戒部分内容。经授权刊载、转収本报告戒者摘要的，应当注明本报告収布人和収布日期，幵提示使用本报告的风险。未经授权戒未按要求刊载、转収本报告的，应当承担相应的法律责仸。本公司将保留向其追究法律责仸的权利。联系方式联系方式 25 浙商证券研究所 上海总部地址：杨高卓路729号陆家嘴丐纨金融广场 1号楼25层 北京地址：北京市东城匙朝阳门北大街 8号富华大厦E座4层 深圳地址：广东省深圳市福田匙广电金融中心 33层 邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：http:/

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导读导读受受新冠疫情影响，物业管理成为政府防控疫情的有力抓手，政府及消费者均意识到高效、专业物业管理水平的重要性。在此趋势下，物业管理企业的价值在需求带动下获得市场的重估，2020年物业管理企业开启上市潮。同时，政府也不断出台政策支持物业管理行业的发展，“十四五”中将物业管理首次纳入国家五年规划，物业管理行业发展空间广阔。而物业管理中人力资源成本占比非常高，涉及到的用工种类也多种多样，如何达成降本增效目的、提升招聘效率是物业企业目前的痛难点。本文从物业管理行业的概况、基本特征以及国内外物管龙头企业的分析来全面了解物业企业目前的现状以及用工情况，最后得出物业管理行业的未来趋势。Contents Contents 目录目录Part One Part One 物业管理行业概况物业管理行业概况.04.04P Part Two art Two 物业管理企业研究物业管理企业研究.17.17P Part Three art Three 物业管理用工情况物业管理用工情况.31.31P Part Four art Four 物业管理未来趋势物业管理未来趋势.37.37物业管理物业管理的定义物业管理的定义物业管理是指业主通过选聘物业服务企业，由业主和物业服务企业按照物业服务合同约定，对房屋及配套的设施设备和相关场地进行维修、养护、管理，维护物业管理区域内的环境卫生和相关秩序的活动。随着物业管理的发展，目前物业管理主要分为物业管理服务、非业主增值服务、社区增值服务三种。物业管理服务：为业主、住户以及物业开发商提供物业管理服务，包括安保、清洁、绿化、园艺及维修保养;社区增值服务：向所管理物业的业主及住户提供小区增值服务，包括小区生活服务及小区资产增值服务。非业主增值服务：向非业主(主要为物业开发商)提供案场协销服务及其他非业主增值服务;物业管理服务非业主增值服务社区增值服务物业行业的发展历程物业行业的发展历程中国物管行业随着首家物管公司(即深圳市物业所服务管理公司)在1981年成立而正式起步，并先后经历四个阶段：第一阶段：导入期(1981-2003年)；第二阶段：规范化发展的成长期(2003-2012年)；第三阶段：以基础服务为基本，探索增值服务为新业务增长点的转型期(2012-2017年)；第四阶段：加速资本化的高增长期(2017年至今)。导入期导入期（1981-20031981-2003年）年）1981年，中国首家物管公司（深圳物业）成立；1994年，建设部发布城市新建住宅小区管理办法；只只提供基础物业服务提供基础物业服务；行业集中度非常低；行业集中度非常低；收入由在管面积增加所收入由在管面积增加所驱动；驱动；成长期成长期（2003-20122003-2012年）年）2003年，国务院公布物业管理条例；2007年，物权法的实施，以及物业管理条例作出修订；转型期转型期（2012-20172012-2017年）年）2014年，国家发改委印发关于放开部分服务价格意见的通知；2015年，国务院颁布关于加快发展生活性服务业促进消费结构升级的指导意见；增长期增长期（20172017年至今）年至今）2018年，住建部取消物业服务企业资质；2017年至今，物管企业加速资本化进程，利好行业借助资本市场融资，促进业务扩展。以提供基础物业服务为主，以提供基础物业服务为主，增增值服务逐渐出现值服务逐渐出现；行业集中度仍处于低位；行业集中度仍处于低位；收入主要仍由在管面积增加所收入主要仍由在管面积增加所驱动，管理费上调受约束；驱动，管理费上调受约束；增值服务开始成为行业收入增值服务开始成为行业收入新增长点新增长点；行业集中度逐步提高；行业集中度逐步提高；物管企业整体盈利能力提升；物管企业整体盈利能力提升；基础物业服务为本，加大力基础物业服务为本，加大力度扩展多元业务；度扩展多元业务；增值服务已成为行业收入及增值服务已成为行业收入及利润新增长点利润新增长点；行业加速整合，行业集中度行业加速整合，行业集中度进一步提升。进一步提升。物业管理行业上下游物业管理行业上下游人力资源服务公司花卉园艺服务公司电梯安装工程公司防水工程公司保安人员保洁人员设备维修.绿化养护电梯销售电梯维护防水工程.物业管理行业公共场馆、商场学校住宅小区政府、事业单位保安保洁维修家政绿化热线服务费用代缴搬家服务.物业管理行业的上游主要为人力资源服务公司、花卉园艺服务公司、电梯安装工程公司以及防水工程公司等，下游企业主要包含政府、事业单位、公共场馆、商场、学校、住宅小区等。物业管理行业规模逐年增加物业管理行业规模逐年增加随着物业管理行业在管建筑面积显著增加及增值服务扩大的推动下，中国物业管理行业总收入由2015年的3983亿元上升至2020年总收入达6232亿元，复合年增长率为9.4%，预计中国物业管理行业总收入将继续以复合年增长率10.3%增长至2021年的6880亿元。数据来源：观研天下、中商产业研究院20152021年中国物业管理行业总收入预测趋势图（亿元）老旧小区改造为物业管理市场带来增量空间老旧小区改造为物业管理市场带来增量空间2021年政府工作报告中提出“新开工改造城镇老旧小区5.3万个”，较2020年计划改造量3.9万个增加35.9%，较2020年实际改造量4.03万个增加31.5%。老旧小区的加速改造扩大了物业管理行业的市场空间，利好品牌效应强、管理服务优质的物管企业。根据住建部数据，2020年全国新开工改造老旧小区计划数共计3.9万个，实际开工4.03万个，若按2020年改造进度，全国有望于45年内完成老旧小区改造，改造期间和改造完成后将创造出颇具规模的物业服务增量需求。城镇老旧小区改造数量数据来源：住建部官网，中国银河证券研究院行业集中度持续提升，马太效应愈见明显行业集中度持续提升，马太效应愈见明显在城镇化进程提速、物业管理的渗透率提升和消费升级的驱动下，中国物管行业整体在管总面积取得较快增长：中国物管企业在管总面积由2014年约165亿元增长至2020年约259亿平方米，年复合增长率(CAGR)为7.8%；百强物管企业在管面积增幅显著高于行业，由2014年约32亿元增长至2020年约129亿平方米，CAGR为26.1%；百强物管企业在管面积的集中度由2014年约19.5%大幅上升至2020年约49.7%，马太效应愈见明显。数据来源：山证国际研究部中国物管企业在管总面积、百强物管企业在管总面积及市占表现优质物管公司存量市占率仅优质物管公司存量市占率仅22%，主要集中于头部市场，主要集中于头部市场数据来源：中指研究院、中泰国际研究部整理、兴业证券经济与金融研究院整理根据兴业证券的调研数据显示，86城样本中优质物管的在管户数为1783.6万户，占全部样本户数（除去无物业费的户数）的22%，表明物管行业中优质物管比例较低，依靠专业、出众的服务质量可以拥有较为广阔的市场成长空间，存量市场仍然较大。从服务人数来看，优质物业管理企业的万户人员数整体高于普通物管，优质物管万户服务人数超过330人，而普通物管万户服务人数为293人，优质物管万户服务人数更多。（注：优质物业管理公司界定的范围包括中国指数研究院2019年中国物业服务百强企业榜单上共计的220家物管公司）小区数量小区数量优质物管户数优质物管户数（万户）（万户）全部物管户数全部物管户数（户）（户）优质物管占比优质物管占比一线整体319.511376.7023%二线整体1095.434693.2723%三四线整体368.642106.4918城市1783.598176.4622%优质物管在一、二、三四线城市的分布优质物业的万户服务人数要优于普通企业物业企业管理费分布物业企业管理费分布数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理根据调研数据，样本优质物管公司平均物管费2.15元/平/月，相较于86城平均1.33元的物管费溢价率61%。优质物管公司往往凭借其优质的服务及其品牌效应收取较高的物管费，有较高的溢价率。统计中前五的物管公司管理户数452.85万户，物管费2.57元/平/月，前十的物管公司管理户数651.57万户，物管费2.56元/平/月，前二十的物管公司管理户数892.27万户，物业费2.46元/平/月，远高于样本总体平均的物管费1.33元。TOP20物管公司物管费高于平均城镇化、物业渗透率提升和消费升级是行业发展三大驱动因素城镇化、物业渗透率提升和消费升级是行业发展三大驱动因素驱动物管行业持续发展的三方面要素数据来源：山证国际研究部城镇化进一步推进、物业渗透率提升、居民消费升级将是推动未来物管行业收入增长的三个主要因素。基础服务方面通过增量物业以及“老改旧”等存量项目的渗透率提升来推动物业管理服务规模的增长。另外，城镇化率的提升推动开发商销售面积的增加从而提升案场协销等非业主增值服务的未来空间。最后，居民消费升级方面，居民对生活服务消费需求的增加驱动社区增值服务领域的发展。基础服务非业主增值服务社区增值服务增量物业带动需求（城镇化推动下销售及新增竣工面积增加）存量物业带动需求（物管渗透率提升以及“老改旧”项目）城镇化推动了发展商销售面积稳定增加消费升级（居民对生活各项增值服务需求增加）潜在总物管规模持续壮大在管面积持续提升向物业开发商提供案场协销服务及非业主增值服务增加增值服务需求提升疫情之后，物业管理行业获得越来越多的政策支持疫情之后，物业管理行业获得越来越多的政策支持时间时间政策政策内容内容2003年 物业管理条例国务院令379号 物业管理行业的纲领性文件，标志着物业管理的法制法规建设的完善；2003年 国家发改委、建设部发布物业服务收费管理办法规范物业服务收费行为；2017年国务院关于取消一批行政许可事项的决定取消物业服务企业一级资质核定取消审批后，住房城乡建设部通过相关措施加强事中事后监管；2017年住建部关于住房城乡建设事业“十三五”规划纲要健全物业服务市场机制，完善价格机制，改进税收政策，优化物业服务标准；建立物业服务保障机制，加强业主大会制度建设，建立矛盾纠纷多元调处机制，构建居住小区综合治理体系；2021年1月 十部委发布关于加强和改进住宅物业管理工作的通知 坚持和加强党对物业管理工作的领导，推动业主委员会、物业服务企业成立党组织，扩大物业管理覆盖范围，完善物业服务价格形成机制，加强智慧物业管理服务能力建设，促进线上线下服务融合发展；2021年3月两会政府工作报告 发展社区养老、托幼、用餐、保洁等多样化服务，加强配套设施建设，表明物管 行业发展符合国家政策导向。强化物业强化物业服务监督服务监督管理管理融入基层融入基层社会治理社会治理体系体系规范维修规范维修资金使用资金使用和管理和管理推动发展推动发展生活服务生活服务业业提升物业提升物业管理服务管理服务水平水平健全业主健全业主委员会治委员会治理结构理结构近几年，政府对于物管行业处于二次认识阶段，新冠疫情等突发事件中物管成为政府有力抓手，在后勤服务社会化推进中有效分担政府工作。物管企业可以发挥政府准派出机构的职能，利用其网格化管理能力，帮助政府保持社会稳定。政府有需求、物企有能力，两者形成协同互补关系，一定程度上形成物管和政府的利益一致化。近期，政府对物业管理的扶持力度在不断加强，物业管理行业迎来“黄金时代”。“十四五十四五”新亮点：物业管理首次进入国家五年规划新亮点：物业管理首次进入国家五年规划疫情之下，物业管理企业体现了其在防疫与社会管理方面的价值，社会关注度显著提升。特别是2020年五一劳动节，习近平主席给郑州圆方（物业管理）集团回信，肯定物业管理基层员工做出的贡献。2021年3月13日，新华社发布了“十四五”规划和2035年远景目标纲要全文，相比过去的五年规划，“十四五”规划首次提到物业管理，提出“提高物业服务覆盖率、服务质量和标准化水平”，以“提高城市治理水平”。这意味着物业管理行业对于国家的战略重要性有所提升，物业管理行业面临的政策环境将持续改善。关于生活性服务业政策表述关于生活性服务业政策表述关于城市管理政策表述关于城市管理政策表述“十三五”第二十四章：加快推动服务业优质高效发展，提高生活性服务业品质，加快教育培训、健康养老、加快教育培训、健康养老、文化娱乐、体育健身等领域发展；文化娱乐、体育健身等领域发展；第三十四章：建设和谐宜居城市.创新城市治理方式，改革城市管理和执法体制，推进城市精细化、全周期、合作性管理；“十四五”第十章：促进服务业繁荣发展.加快生活性服务业品质化发展，以提升便利度和改善服务体验为导向，推动生活性服务业向高品质和多样化升级。加快发展健康、养老、托育、文化、旅游、体育、加快发展健康、养老、托育、文化、旅游、体育、物业等服务业，物业等服务业，加强公益性、基础性服务业供给，扩大覆盖全生命周期的各类服务供给；第二十九章：全面提升城市品质.提高城市治理水平.坚持党建引领、重心下移、科技赋能，不断提升城市治理科学化精细化智能化水平，推进市域社会治理现代化。改革完善城市管理体制.加强物业加强物业服务监管，提高物业服务覆盖率、服务质量和标服务监管，提高物业服务覆盖率、服务质量和标准化水平。准化水平。“十四五”VS“十三五”生活性服务业、城市管理相关政策表述对比疫情推动物业管理行业价值重估，疫情推动物业管理行业价值重估，20202020年迎来上市热潮年迎来上市热潮2020年资本市场迎来史上最大规模上市潮。自2018年以来，房企分拆物业赴港股上市成为热潮，这一现象在2020年演绎到了极致。2020年全年共计18家物业公司赴港上市，其中包括恒大物业、华润万象生活、金科服务、世茂服务等，上市数量是2018年的3倍，并与前五年上市总和大体相当。2021年初至今，共有20家物管公司向港交所递交上市申请，但由于大部分规模较小，对存量上市公司的冲击较小。数据来源：wind，中国银河证券研究院物业管理公司上市情况20142015201620172018201920202021彩生活中海物业中奥到家绿城服务祈福生活服务浦江中国南都物业、雅生活服务、碧桂园服务、新城悦服务、佳兆业美好、永生活服务滨江服务、奥园健康、和泓服务、鑫苑服务、蓝光嘉宝服务、银城生活服务、新大正、时代邻里、保利物业、宝龙商业兴业物联、烨星集团、建业新生活、金融街物业、弘阳服务、正荣服务、卓越商企服务、第一服务、世贸服务、合景悠活、金科服务、融创服务控股、恒大物业、华润万象生活、佳源服务、远洋服务控股、建发物业荣万家、宋都服务、星盛商业上市国内上市企业具体营业情况国内上市企业具体营业情况2021H1重点物业公司物业管理服务收入横向对比数据来源：公司公告从营业收入角度看，重点物业公司营业收入前三的分别是碧桂园服务、恒大物业以及雅生活服务，在管面积排名前三的分别是碧桂园服务、恒大物业、保利物业，头部企业收入及在管面积远高于中小规模企业。2021H1重点物业公司在管面积横向对比物管龙头企业碧桂园服务收入保持高增长物管龙头企业碧桂园服务收入保持高增长2020年碧桂园服务实现营业收入156亿元，5年营业收入翻了近10倍，年复合增速56.3%；实现归母净利润26.9亿元，同比增60.8%，近5年复合增速达64.9%。2020年，碧桂园服务物业管理服务收入约为人民币8606.7百万元，较2019年实现同比增长约49.7%，占总收入比例下降至55.2%，毛利率上升4.5个百分点至约34.6%。展望2021-2023年，不考虑蓝光嘉宝收购，预计公司收入由156亿人民币增至451亿，CAGR42%；净利润由26.9亿增至2023年的82.4亿元，3年CAGR45.3%。碧桂园服务收入（亿元人民币）碧桂园服务收入构成数据来源：公司公告碧桂园毛利率保持平稳碧桂园毛利率保持平稳盈利能力方面，公司整体的毛利率、净利率相对较平稳。2020年，整体毛利率由2019年的31.6%上升至34.0%，整体毛利率上升主要是物业管理服务、非业主增值服务毛利率的上升。分业务来看，社区增值服务的毛利率是所有业务中最高的，非业主增值服务次之。公司整体毛利率、净利率数据来源：公司公告不同业务毛利率碧桂园服务在管面积来自第三方项目的比重逐年上升碧桂园服务在管面积来自第三方项目的比重逐年上升碧桂园服务在管面积（百万平方米）公司自2018年上市开始加速进行收并购，布局产业链上下游，物业管理方面先后收购港联不动产服务、北京盛世、嘉凯城物业等，2021年启动收购蓝光嘉宝服务并触发要约收购，截至7月2日累计持有蓝光嘉宝服务96.7%。公司合同及在管面积中来自独立第三方项目的比重逐年提升，上市前的2015年仅占不到5%，超95%都是来自碧桂园集团的项目，而2020年末来自独立第三方的项目比重达到30.4%及27.4%。数据来源：公司公告合同面积与在管面积中独立第三方项目比重碧桂园服务客户不断增加，碧桂园服务客户不断增加，每平方米物管收入在逐步上升每平方米物管收入在逐步上升公司社区增值业务主要包括家居生活服务、房地产经纪服务及园区空间服务三大部分，其中家居生活服务涉及到家服务、家装服务、社区传媒服务及增值创新服务四大板块。社区增值服务主要为向业主提供的除基础物管服务以外的衍生服务，正逐步成为公司新的利润增长点。从公司服务的城市与住户看，服务数量在不断增加，每平方米在管面积物管收入在2018年后也在逐步上升。每平方米在管面积物管收入/元公司业务覆盖住户数/万户公司业务覆盖城市数/个数据来源：公司公告碧桂园服务员工因收购大幅增长碧桂园服务员工因收购大幅增长随着公司不断扩张，雇员数由2017年的近2.4万人快速增长至2019年的5.4万人，2020年公司收购城乡环卫一体化公司满国康洁及福建东飞后雇员人数大增至超15万人，公司规模快速扩大，整体的员工成本与单个员工创收也随之下降。公司雇员数/名数据来源：公司公告恒大物业物业管理以住宅为主恒大物业物业管理以住宅为主恒大物业成立于广州，主要提供包括管家服务、秩序维护服务、保洁及绿化服务、公共区域设施维修及保养服务。2017年至2020年，公司物业管理服务收入分别为25.4、34.6、46.1及63.2亿元，CAGR为60.54%，占总收入比例分别为57.7%、58.7%、62.9%及60.1%，是公司营业收入的主要来源。目前公司在管业态以住宅为主，2020H1公司住宅物业管理服务收入占比97.9%，非住宅物业管理服务收入占2.1%。2020H1住宅在管面积为2.5亿平方米，而非住宅在管面积为266.4万平方米。物业管理服务收入及占比在管面积及签约面积数据来源：华西证券研究所恒大物业盈利能力不断提升恒大物业盈利能力不断提升盈利能力方面，近年来公司整体毛利率和净利率呈逐年稳步增长态势。2020年毛利率和净利率分别达到38.12%和25.18%，位于可比公司前列，表现出公司强大的盈利能力。分业务来看，公司2020年社区增值服务、非业主增值服务及基础物业服务的毛利率分别达到63.4%、37.1%、33.6%。公司社区增值服务毛利率较高，同时收入占比显著提升，未来将成为公司利润的重要增长引擎。公司整体毛利率、净利率不同业务毛利率数据来源：公司公告恒大物业依托集团资源多方面开展社区增值业务恒大物业依托集团资源多方面开展社区增值业务恒大物业的社区增值服务包括社区经营业务服务、社区资产管理服务及社区生活服务。2017-2020年，恒大物业实现社区增值服务收入分别为2.5亿元、3.4亿元、5.7亿元及12.6亿元，2017年至2019年的复合年增长率达51.1%。公司社区增值服务依托恒大集团庞大资源，提供全周期生活服务，使恒大集团其他业务板块与社区增值服务业务协同共进，保持社区增值服务的高速增长。恒大集团不同业务板块支持社区增值业务高增长与房车宝集团全面合作，立足超3万个服务中心，提供房产信息整合与推荐，拓客引流、房产托管等服务，征战万亿规模房产交易市场。收购恒大保险经纪公司，并搭建恒指汇APP平台；采用裂变式全民拓客模式，代理寿险、财险、车险、游客险等产品；与恒大人寿等专业公司合作，定制恒大物业专属高性价比产品。恒大战略合作装修单位24家，年装修量超300亿元，物业自管300多万户房产，业务前景极为广阔；通过品牌合作，采用线上推广、线下样板间体验，开展毛坯装修局部改造、智能家居等业务。总部牵头严选特色产品，公司自营与商家合作结合，线上线下双渠道开展业务；依托社区“最后一公里”入口优势，辐射周边及上下游企业，深挖千万级客户资源。与全国30个恒大养生谷及博鳌恒大国际医院合作，借助国际一流的医疗技术、先进设备、养生养老产品及掌握的丰富医疗资源，提供居家养老、生活护理等养老服务。.房产中介房产中介保险经纪保险经纪家装美居家装美居社区团购社区团购养老健康养老健康恒大物业用工情况恒大物业用工情况截至2020年末，恒大物业共有42,244名员工。员工的总成本约38.6亿元，约占总成本的59.4%，员工总成本占比较高。员工培训方面，公司依托“总部地区项目”三级培训机制，落实管培生培养计划、新入职员工培训以及关键人才培养等项目。2020年，公司以线上培训为主，年度展开7.2万余次培训，参与人数达70万人。公司销售成本构成数据来源：海通证券研究所国内物业管理企业的共性国内物业管理企业的共性一、物业企业社区增值服务领域毛利率高于其他板块一、物业企业社区增值服务领域毛利率高于其他板块2020年的疫情激发了物企社区增值服务的全面落地开花，部分企业出于战略性考虑，持续调整业务结构，在旧有业务线的基础上寻求社区增值服务收入及利润的增长潜力点，新业务带来的毛利率也较高。二、物业管理企业都在不断提升第三方独立项目的比重二、物业管理企业都在不断提升第三方独立项目的比重以往，物业企业更多的是依赖母公司的资源进行物业行业的管理，而随着物业管理行业的不断成熟，各物管企业开始向外拓展，减少对母公司的依赖。三、物业管理企业员工人数较多，员工成本占企业成本较高三、物业管理企业员工人数较多，员工成本占企业成本较高物业管理行业是劳动密集型行业，所以物业管理企业的主要成本是人员成本，员工规模也相对较多。北美优质住管龙头北美优质住管龙头 FirstService Corp FirstService Corp特许经营方式实现品牌增值特许经营方式实现品牌增值FirstService（FSV）作为北美最大的房屋养护大师，其业务主要由住宅和品牌两大分部组成，独特的经营模式铸就超长周期内持续稳定的利润输出，1995年至今营收年复合增速高达19%。目前国内物管公司也在持续探索变现的方式，但当前采取收购特许经营权方式绑定合作的模式还比较少，未来可借鉴国外的做法实现品牌增值。数据来源：FirstService 公司公告、开源证券研究所高层公寓独户住宅中底公寓其他品牌增值分部品牌增值分部住宅基础分部住宅基础分部服务框架服务框架基础服务（日常事务管理、费用收取）自营业务，延长增值链条（家政、健身、泳池管理、奢侈物业管理）通过特许经营网络，经营权分开，公司获取一定品牌加盟收入，原品牌商在平台上有独立经营权，快速拓展增值服务链条国外优质商服龙头国外优质商服龙头CBRECBRE：不断并购中扩展产业链：不断并购中扩展产业链世邦魏理仕（CBRE）是一家全球领先的商业地产服务和投资公司，公司业务覆盖超100个国家。纵观世邦魏理仕百年成长史，公司布局逐渐从最初的旧金山拓展至洛杉矶，在并购中不断成长，产业链持续扩张，进而拓展至美国所有区域，目前已经形成全球化布局。对于国内企业而言，也可加大并购力度，扩大自身的版图。公司三大业务咨询与交易服务资本项目项目管理物业管理评估与咨询服务开发服务灵活空间解决方案投资管理业务咨询与交易服务客户决策与咨询设备管理项目管理全球工作场所解决方案咨询服务房地产投资物业服务作为劳动密集型行业，人工成本一直是企业服务成本中占比最大的项目。依据中国指数研究院中国物业服务百强企业研究报告，2020年物业百强企业成本构成中人员费用占比58.32%。另外，2020年，百强企业提供就业岗位148.3万个，同比增长16.24%，提供外包岗位59.02万个，同比增长7.01%，其中多数为秩序维护、保洁、绿化等基础服务岗位。由于物业行业的岗位大多为蓝领，且以保洁和安保人员为主，物业管理企业更愿意将这些岗位外包给环卫公司、安保公司以及专业的人力资源服务企业，从而降低自身的用工风险。物业管理行业人员成本占比高，外包岗位占四成物业管理行业人员成本占比高，外包岗位占四成2020年物业百强企业成本构成物业百强企业成本构成中人员费用占比数据来源：中国指数研究院一般物业行业组织架构一般物业行业组织架构总经理副总经理财务部行政人事部客户服务中心安全管理部工程管理部环卫管理部会计出纳采购人事兼培训仓库社区文化建设客服管理消防监控中心车辆管理门禁管理小区治安管理设备管理装修管理水电管理绿化管理保洁服务家政服务一般物业行业的组织架构分为财务部、行政部、客服中心、安全管理部、工程管理部以及环卫管理部等，其中安全管理部、工程管理部以及环卫管理部是物业管理行业的主要部门。物业行业紧密相关的物业行业紧密相关的“保安员保安员”与与“保洁员保洁员”缺工严重缺工严重人力资源与社会保障部发布的六期全国招聘大于求职“最缺工”的100个职业排行中，与物业行业紧密相关的两个工种保安员和保洁员分别高居榜单前十，其中2021年二季度，保安员与保洁员分别排名第三和第四。保安员与保洁员在全国“最缺工”100个职位排行榜数据来源：人力资源与社会保障部2020Q32020Q42020Q22020Q12021Q12021Q234336224保洁员保安员5447优质物业人均薪酬远超普通居民服务人员薪酬数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理物业管理行业基层薪资水平低，招聘难度大物业管理行业基层薪资水平低，招聘难度大优质物管人均薪酬远高于物管行业人均薪酬。用优质物管企业减去高管薪酬后的基层员工薪酬（含外包），与同年物管行业中普通居民服务人员的平均薪酬水平相比较，可以发现优质物业提供的薪酬水平更高。但总体来看，普通服务人员的薪资水平处于较低水平，导致招聘难。物业行业客服物业行业客服/管家基层管理岗人才数据与画像管家基层管理岗人才数据与画像根据21家房地产企业共154名客服/管家基层管理人才的样本数据统计发现，物业行业客服/管家基层管理人才分布呈现出以年龄在30-35岁，工龄在5-10年，学历以大专居多的女性基层管理者为主的特征。数据来源：2019年中国物业行业人才白皮书主流物业企业普遍设定较高增长目标，物业管理行业前景乐观主流物业企业普遍设定较高增长目标，物业管理行业前景乐观主流物企普遍设定较高增长目标主流物企2021年管理规模增长目标拆解从主流物业企业设定的未来增长目标来看，物业企业普遍对行业未来的期待比较乐观。其中，融创服务在2021年定的增速目标甚至达100%。未来，随着物业管理行业地不断发展，整体的规模也会不断地提高。数据来源：公司公告物管公司物管公司业绩目标业绩目标20212021年年增速增速2020-20232020-2023年年复合增速复合增速2020-20252020-2025年年复合增速复合增速下限上限下限上限融创服务2021年净利润较2020年翻番，2022年增速60-70%，2023年及以后30-500ar%新城悦服务收入及净利润在2020年基础上三年三倍，2023年利润13.5-14亿元 44F%世茂服务2021年收入、净利润同比增长80%，2022年收入增长80%，2023年收入增长55q%恒大物业2021-2023年收入年均增幅50-60%，毛利率及净利率保持行业领先水平 50%碧桂园服务2025年收入1000亿元 45%旭辉永升服务上市之初制定十倍战略计划，2021年利润增长50-60%，未来维持40-50%增长50-60CS%金科服务收入五年十倍 58%保利物业2021年收入增速不低于30%，利润增速不低于25%；未来2-3年收入增速30%左右，利润增速20-30%(%绿城服务五年内收入五倍 38%物管公司物管公司20212021年增长计划年增长计划融创服务新增在管面积1亿平方米，一半来自关联房企，一半来自第三方拓展新城悦服务2021年在管面积达1.5亿方，合约面积达2.7亿方，新增合约面积30%来自关联房企，30%来自收并购，40%来自市场拓展世茂服务在管面积增长45%，合约面积增长50%，新增合约面积10-15%来自关联房企，55-60%来自收并购，30%来自市场拓展金科服务新增在管面积不少于8000万平米，关联房企交付2000万平米，收并购2000万平米，市场拓展4000万平米物管企业的第三方项目占比不断提升物管企业的第三方项目占比不断提升目前物管公司短期增长受益于竣工周期带来的合约面积覆盖在管面积的比例增加，而长期来看，企业的第三方项目外拓能力成为能否胜出的关键因素。从物业管理企业的关联房企销售面积占物业企业合约面积的比重来看，多数物业企业关联房企的贡献度都在下降，说明物管企业的合约面积都在不断往第三方项目拓展。2021H1百强物企市场拓展中标项目类型多样数据来源：平安证券研究所多数物企关联房企规模贡献度下降非住宅业态管理面积呈现逐年上升态势非住宅业态管理面积呈现逐年上升态势2020年，八成以上的百强企业进入商业物业领域，七成以上的企业进入办公物业领域，五成左右企业服务产业园区物业、公众物业、学校物业等。未来，随着企业专业化以及管理经验的提升，非住宅业态管理面积呈现逐年上升态势。首先，非住宅领域市场前景广阔，布局非住宅领域是百强企业快速壮大的重要手段，存量市场空间较大。其次，非住宅业态项目收取的物业费较高，可以进一步充盈营业收入。最后，非住宅项目竞标时对经验、专业性要求较高，企业成功进入后可通过沉淀管理经验，迅速拓展相似领域项目。各业态平均物管费（元/平方米/月）数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理进入商业物业领域企业占比社区增值服务将迎来发展爆发期社区增值服务将迎来发展爆发期目前非业主增值服务仍是增值服务收入的主要来源，但相对于非业主增值服务，社区增值服务成长前景更为广阔，随着科技赋能社区服务的渗透及业务多元化拓展的深入，社区增值服务将迎来新的规模爆发期。目前物管企业均在布局社区增值服务，“物业 新零售”、“物业 社区医疗”、“物业 家政”等等都将成为物业的增值服务。数据来源：wind百强物管企业社区增值服务收入占比“物物业业 养老养老”模式或成为融合社区居家养老的主流模式模式或成为融合社区居家养老的主流模式未来随着老龄化进一步加剧，“物业 养老”新模式或成为主流养老模式。2021年1月，住建部、发改委、银保监会等十部门发布关于加强和改进住宅物业管理工作的通知，鼓励有条件的物业服务企业向养老、托幼、家政、文化、健康、房屋经纪、快递收发等领域延伸，探索“物业服务 生活服务”模式，满足居民多样化多层次居住生活需求。受传统观念和经济条件限制，大部分老年人更偏好于居家养老。物业直接提供养老服务，具有先天的距离优势，解决老年人不愿离开“家”的难题。其次，物业公司更熟悉所管理的社区，可以根据社区特点有的放矢，进行适老化改造，并提供相应的上门照护服务。目前上市物业公司的社区增值业务占比不到10%，因此将延伸服务进一步扩大至养老业务，有利于物业公司提升营收和利润。其次，因为部分养老服务与原有的物业服务有重合，例如保洁、安防、急救等，因此物业公司开拓养老服务具有成本、运营、渠道等优势，实现“1 12”的协同效果。从消费者（老年人）考虑从物业公司自身考虑物业科技赋能促进企业降本增效物业科技赋能促进企业降本增效科技赋能建设智慧物业，市场竞争环境优化利好企业第三方项目外拓。住建部发布的关于加强和改进住宅物业管理工作的通知，鼓励物业服务企业运用物联网、云计算、大数据、区块链和人工智能等技术，建设智慧物业管理服务平台，提升物业智慧管理服务水平。科技手段的应用将有效减少人工成本，提高物业管理效率，并提升企业的品牌价值。目前头部物管企业已经在科技研发上重点投入，未来成果可期。物业服务企业移动互联物联网大数据人工智能其他技术智能道闸系统智能楼宇服务机器人智能门禁系统集成管控系统设施管理系统数据共享中心云平台降本增效管理运作成本人工成本物料消耗成本能源消耗成本物业信息化，提升管理效率操作机械化，提升作业效率流程标准化，服务质量统一服务智能化，提升服务品质物业管理企业通过科技应用实现降本增效金柚网介绍金柚网介绍金柚网成立于2014年，以“连接企业，连接人”为核心价值，构建全景式全链路数字化人力资源体系，已为餐饮、零售、物流、医药、在线教育等行业的85000多家企业提供智能化、模块化、多元化、个性化的人力资源解决方案，业务涵盖业务外包、灵活用工、企业培训、薪酬管理、商业保险、社保管理、行业咨询、企业级智库以及岗位招聘、职场咨询、职业培训等多元化就业服务。构建由智能SaaS赋能的纵向打通人力资源服务产业链，横向拓展跨行业多场景的人力资源服务体系。公司坚持科技驱动人力资源发展，围绕着业务产品化、产品数字化、数字智能化，全面满足企业用户个性化需求，在为用户带来创新体验和全新价值的同时，赋能人力资源全产业共同发展，在人力资源服务诸多场景中显著提升运营效率。金柚网金柚网中国知名人力资源数字化服务商中国知名人力资源数字化服务商

127人已浏览 2022-11-14 45页 5星级

证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 14 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 双管齐下和复苏双管齐下和复苏起点起点 房地产和物业服务行业跟踪报告2022.11.13 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈聪陈聪 基础设施和现代服务产业首席分析师 S1010510120047 张全国张全国 房地产和物业服务行业 联席首席分析师 S1010517050001 我们注意到，政策一方面积极推动销售复苏，一方面注意阻断信用风险的传染。我们注意到，政策一方面积极推动销售复苏，一方面注意阻断信用风险的传染。我们相信，行业弱复苏的势头有望延续，一二线城市房价能够保持基本稳定。我我们相信，行业弱复苏的势头有望延续，一二线城市房价能够保持基本稳定。我们看好盈利能力和市场份额提升的蓝筹房地产企业，也看好估值明显较低们看好盈利能力和市场份额提升的蓝筹房地产企业，也看好估值明显较低、盈利盈利稳健增长的房地产服务业公司稳健增长的房地产服务业公司。固本培元，鼓励销售。固本培元，鼓励销售。我们认为，只有从根本上提振销售速度才能稳住企业资产价值，才能产生经营性现金流，才可能逐步解决信用、交付和投资的问题。2022年 10 月和 11 月的前 10 天，重点城市新房销售面积同比分别下降 23%和 30%。我们期待优化疫情防控工作可以缓解疫情对于房屋销售的冲击。各地陆续小步放开限购、限贷等政策，也有助于房屋销售速度的恢复。政策支持民营房企发债融资。政策支持民营房企发债融资。中国银行间市场交易商协会支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。11 月 10 日协会受理龙湖集团 200 亿元储架注册发行，我们预计其他民营地产企业也会取得相应的债务融资工具注册额度。处理好防范系统性风险和道德风险的关系，努力阻断信用风险的传播。处理好防范系统性风险和道德风险的关系，努力阻断信用风险的传播。信用问题，冰冻三尺，非一日之寒。正如刘鹤副总理所指出的：“要抓住主要风险点加大流动性注入和预期管理，处理好防范系统性风险和道德风险的关系”。我们认为，对民营房企加强流动性支持，改善金融机构对房地产行业的预期，有利于信用问题逐渐得到解决。政策双管齐下，有助于行业周期性复苏。政策双管齐下，有助于行业周期性复苏。我们认为政策是精准而渐进的，行业不存在周期性反转，但的确可能出现周期性复苏。我们预测，2023 年房地产开发投资下降 11.9%，新房销售额下降 1.3%，行业虽然仍难言景气上行，但产业链各项指标能稳住，特别是一二线城市房价可以保持稳定。风风险提示险提示：局部疫情反复进一步干扰销售复苏的风险；个别公司虽然获得增信支持，但销售乏力，债务仍可能展期的风险；房地产企业盈利能力下降的风险。把握高信用地产企业和优秀服务公司的投资机会。把握高信用地产企业和优秀服务公司的投资机会。我们认为，持续拿地和开工的企业市场份额和盈利能力有望提升。中低信用企业虽然会得到更多政策支持，但盈利能力受损，市场份额下降，其权益价值可能高波动。我们预测纯物业管理蓝筹估值仅为 2023 年 13 倍 PE 左右，这些企业普遍有低资本开支，高天花板，持续业绩增长的特点，估值具备吸引力。贝壳剔除公司高信用债权和现金后市值仅约 381 亿元，公司在周期高点时单季净利润（Non-GAAP）30 亿元，公司主业有周期性，但周期低点不会产生大额亏损，高点则盈利良好。我们推荐保利发展、万科 A、招商蛇口和华润置地，在服务业推荐保利物业、华润万象生活、招商积余、中海物业和贝壳。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 公司名称公司名称 股价股价 EPS（元）（元）PE 评级评级（交易币种）（交易币种）21E 22E 23E 24E 21E 22E 23E 24E 开发 保利发展 15.83 2.29 2.29 2.63 3.09 6.9 6.9 6.0 5.1 买入 万科 A 15.76 1.94 2.10 2.26 2.54 8.1 7.5 7.0 6.2 买入 华润置地 30.50 3.73 4.14 4.53 4.93 7.5 6.7 6.2 5.7 买入 龙湖集团 18.20 3.57 3.83 4.29 4.85 4.7 4.4 3.9 3.4 买入 招商蛇口 14.80 1.34 0.94 0.97 1.02 11.0 15.7 15.3 14.5 买入 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业跟踪报告跟踪报告2022.11.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 绿城中国 11.46 2.28 2.80 3.09 3.59 4.6 3.8 3.4 2.9 买入 服务 保利物业 38.80 1.53 2.03 2.71 3.67 23.2 17.4 13.0 9.6 买入 招商积余 15.44 0.48 0.61 0.79 1.03 31.9 25.5 19.4 15.0 买入 万物云 38.95 1.56 1.90 2.62 3.88 22.7 18.7 13.5 9.2 买入 华润万象生活 32.15 0.76 1.00 1.35 1.72 38.8 29.2 21.7 17.1 买入 中海物业 7.53 0.30 0.42 0.59 0.81 23.0 18.0 12.7 9.2 买入 绿城服务 4.84 0.26 0.29 0.35 0.44 17.0 15.5 12.5 10.0 买入 贝壳 32.20 0.61 0.28 1.71 2.23 48.5 104.1 17.2 13.2 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 11 日收盘价 TVcZmUhU9YgYmM1VnUoZ6M9R7NtRqQtRsQfQoPrQfQnMtP8OmMyRxNqQzQwMoMvM 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业跟踪报告跟踪报告2022.11.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 固本培元，鼓励销售固本培元，鼓励销售.5 化解房地产市场风险，销售才是根本.5 新房销售再次走低.5 优化疫情防控工作可能对销售产生正面影响.6 各地继续出台政策，托底房地产市场需求.7 努力阻断信用风险努力阻断信用风险.8 政策支持民营房企发债融资.8 解决信用问题的曙光.10 期待周期性复苏，把握蓝筹机遇期待周期性复苏，把握蓝筹机遇.10 风险提示风险提示.12 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业跟踪报告跟踪报告2022.11.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：10 月至今全国新冠肺炎每日新增本土确诊病例及本土无症状感染者.5 图 2：42 个样本城市新房网签套数及同比（最新一月同比为修正值）.5 图 3：62 个城市二手房成交均价的中位数.6 图 4：新建商品住宅价格环比下降的城市数.6 图 5：个人住房贷款和人民币贷款加权平均利率及按揭贷款利率加点.6 图 6：个人住房公积金贷款利率变化.7 图 7：贝壳研究院统计重点城市首套及二套平均房贷利率.7 图 8：2022 年前 10 月部分中央部门出台或表态房地产支持性政策的数量.7 图 9：2022 年以来房地产行业新发境内债券及同比.9 图 10：2022 年以来房地产行业新发境外债券及同比.9 图 11：“21 龙湖 05”2022 年以来中债估值变化.9 图 12：“21 金地 03”2022 年以来中债估值变化.9 图 13：贝壳单季度 Non-GAAP 业绩.12 图 14：贝壳单季度 GTV 情况.12 表格目录表格目录 表 1：近期杭州放松限贷政策.7 表 2：2022 年 9 月以来部分地区房地产支持性政策.8 表 3：样本企业代表性债券收益率及分类情况.9 表 4：2023 年房地产行业指标的预测.10 表 5：高信用企业的估值情况.11 表 6：物业管理公司的估值表.11 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业跟踪报告跟踪报告2022.11.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 固本培元，鼓励销售固本培元，鼓励销售 化解房地产市场风险，销售才是根本化解房地产市场风险，销售才是根本 目前，房地产市场面临重重风险，包括部分项目不能按期交付，部分企业不能按期兑付债务，拿地和新开工持续大幅下行，商品房销售疲弱不振，部分城市房价持续下行等风险。这些风险交织在一起，构成了房地产对于宏观经济的风险。要解决这些风险，固然需要多管齐下，协同努力，但最根本还是解决销售去化的问题。企业只有凭借经营性现金回流，只有稳住资产的价值才能逐步解决信用的问题，交付的问题和投资的问题。新房销售再次走低新房销售再次走低 尽管9月30日出台了一系列提振市场销售的政策，但事实上进入2022年四季度之后，市场弱复苏的态势有所反复，新房销售进一步走低。2022 年 9 月，10 月和 11 月前 10 天，重点城市新房网签分别下降了 9.7%，23.2%和 30.1%。同期，重点城市（样本口径不同）二手网签分别同比增长 22.1%，50.0%和 39.5%。新房疲弱的原因包括：1、一二手价差收窄，且存在价差区域明显缩小；2、一手房存在交付疑虑；3、部分开发企业缩减新开工和拿地，可销售资源不足；4、虽然政策频繁出台，但房价的下降打消了居民置业热情，疫情的反复更影响了很多城市的网签。图 1：10 月至今全国新冠肺炎每日新增本土确诊病例及本土无症状感染者 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 2：42 个样本城市新房网签套数及同比（最新一月同比为修正值）资料来源：Wind，中信证券研究部 注：11 月为前 10 日数据 在影响销售数据的因素中，最关键的因素是购房意愿本身，而不是推货。02,0004,0006,0008,00010,00012,000本土确诊病例本土无症状感染者-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.00000100000150000200000250000300000350000400000123456789 10 11 12YoY202020212022 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业跟踪报告跟踪报告2022.11.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 3：62 个城市二手房成交均价的中位数：元/平米 资料来源：Wind，贝壳 App 图 4：新建商品住宅价格环比下降的城市数 资料来源：Wind，中信证券研究部 优化疫情防控工作可能对销售优化疫情防控工作可能对销售产生正面影响产生正面影响 2022 年三季度以来，局部散发的疫情对房地产销售造成了新的冲击。尽管按揭贷款利率明显下降，个人所得税退税措施进一步落实，各地渐进放开限购限贷政策，但房地产销售额的下降幅度反而有所扩大，房价下降的城市也在增加。究其原因，我们认为疫情对居民心置业长期信心的冲击是核心。图 5：个人住房贷款和人民币贷款加权平均利率（%）及按揭贷款利率加点（BP）资料来源：中国人民银行，中信证券研究部 9,0009,50010,00010,50011,00011,50012,00019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/10010203040506070111213141516171819202122-100-500501004.005.006.007.008.0008-1209-0609-1210-0610-1211-0611-1212-0612-1213-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-12加点（右轴）金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款金融机构人民币贷款加权平均利率 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业跟踪报告跟踪报告2022.11.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 6：个人住房公积金贷款利率（%）变化 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 7：贝壳研究院统计重点城市首套及二套平均房贷利率 资料来源：贝壳研究院，中信证券研究部 注：贝壳研究院统计的重要城市按揭贷款平均利率通常低于中国人民银行公布的按揭贷款平均利率 11 月 11 日，国务院联防联控机制综合组发布关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施，科学精准做好防控工作的通知。通知提出了二十项优化防控的措施，我们期待新的措施能够最大程度统筹疫情防控和经济发展，从而稳定居民对长期的信心。各地继续出台政策，托底房地产市场需求各地继续出台政策，托底房地产市场需求 进入 2022 年四季度，各地继续出台各类政策，有力支持房地产市场需求。值得关注的是，北京、杭州等一线和准一线城市，也不失时机放开限购、限贷等规定。虽然政策力度相对不大，但指标性意义明显。表 1：近期杭州放松限贷政策 项目项目 变化变化 首套认定标准 调整为杭州市无住房、或有住房按揭贷款记录且相应贷款已结清的居民家庭。即“认房又认贷”变为“认房不认贷”。首套首付比例为 30%。二套首付比例 最低首付比例由 60%下降为 40%按揭利率 首套利率不低于 LPR-20，此前为 LPR。资料来源：钱江晚报微信公众号，中信证券研究部 图 8：2022 年前 10 月部分中央部门出台或表态房地产支持性政策的数量 资料来源：各政府机构官网，中信证券研究部 2.02.53.03.54.04.55.05.52010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-075年以上5年以下（含5年）4.0%4.5%5.0%5.5%6.0/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/10首套二套0246810121月2月3月4月5月6月7月8月9月10月国务院发改委财政部住建部人民银行银保监会 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业跟踪报告跟踪报告2022.11.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 表 2：2022 年 9 月以来部分地区房地产支持性政策 措施措施 城市城市 购房补贴 贵州省、重庆市、青岛市、吉林市、哈尔滨市、金华市、海宁市、驻马店市、韶关市、五常市、衢州市、呼和浩特市、泰州市、开封市、洛阳市、广元市、安阳市、丹东市、六安市、淮南市、双辽市、建德市、兰溪市、浏阳市、开封市、东港市、湘潭市、梧州市、天门市、兴化市、临沂市、合山市、广州市黄埔区、杭州市萧山区、杭州市富阳区、绍兴市越城区、邯郸市成安县、杭州市淳安县、临沂市莒南县、衡阳市衡东县、洛阳市栾川县、桂林市阳朔县、孝感市孝昌县、银川市永宁县、黄山市徽州区、沈阳市沈北新区、赣州市大余县、丽水市广元县、宜春市上高县、济宁市徽山县、平顶山市郏县、铜仁市玉屏自治县、南昌市红谷滩区、徐州市丰县 放松限购/限售/限价 四川省、北京市台湖/马驹桥地区、上海市临港片区、广州市、青岛市、宁波市、济南市、天津市、庆阳市、杭州市富阳区、杭州市萧山区、兴化市、诸暨市 降低首付比例 海南省、重庆市、天津市、郑州市、烟台市、金华市、孝感市、抚州市、周口市、泰州市、邢台市、诸暨市、安康市、广元市、兴化市、庆阳市、新疆阿勒泰地区、衡阳市衡东县、铜仁市玉屏自治县、保定市白沟新城 公积金新政 湖南省、海南省、北京市、重庆市、天津市、武汉市、长沙市、厦门市、哈尔滨市、沈阳市、石家庄市、东莞市、鄂尔多斯市、义乌市、临海市、烟台市、南宁市、银川市、靖江市、兴化市、韶关市、梅州市、北海市、自贡市、十堰市、绍兴市、金华市、江门市、资阳市、汕尾市、常德市、泰州市、徐州市、邢台市、广元市、洛阳市、防城港市、湛江市、兴化市、普洱市、庆阳市、东营市、信阳市罗山县、承德市隆化县、云浮市、衡阳市衡东县、孝感市孝昌县、新疆阿勒泰地区、铜仁市玉屏自治县、泰州市高港区、徐州市丰县 优化交易流程 北京市、广州市、南京市、无锡市、邢台市、临沂市莒南县 保交付 贵州省、江西省、周口市、浏阳市、白银市 资料来源：各省/市地方政府官网，中信证券研究部 总体而言，我们认为 2022 年四季度的政策，尤其是疫情防控政策的变化，可能推动地产产业链未来的复苏。努力阻断信用风险努力阻断信用风险 政策支持民营房企发债融资政策支持民营房企发债融资 中国人民银行指导之下，中国银行间市场交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。11 月 10 日，交易商协会受理龙湖集团 200 亿元储架式注册发行，中债增进公司同步受理企业增信业务意向。11 月 11 日，新城控股公告拟申请 150 亿债务融资工具的注册额度。我们预计，未来民营房企会陆续申请新的债务融资工具注册额度。唯中债增进公司仍将要求反担保，并根据企业信用状况确定反担保比例。我们认为，“第二支箭”将陆续托底行业预期，助力稳住信用，有助于打破企业融资困难，项目交付困难和产品销售困难的恶性循环。在政策助力之下，房地产债券的价格开始企稳。信用支持政策具备强预期引导，持续缓释的特征。房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业跟踪报告跟踪报告2022.11.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 9：2022 年以来房地产行业新发境内债券（亿元）及同比 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 10：2022 年以来房地产行业新发境外债券（亿美元）及同比 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：已剔除新增的交换要约境外债券 图 11：“21 龙湖 05”2022 年以来中债估值变化（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至 2022 年 11 月10 日 图 12：“21 金地 03”2022 年以来中债估值变化（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至 2022 年 11 月10 日 表 3：样本企业代表性债券收益率及分类情况 分类分类 主体主体 代表债券（剩余期限代表债券（剩余期限 1 年左右）年左右）到期到期/行权日行权日 剩余期限剩余期限 收益率收益率（%）净价净价（元）（元）展期主体 荣盛发展 荣盛发展 9.5 2023-03-16 2023/3/16 0.35 1820.8 12.6 阳光城 阳光城 8.25 2023-11-25 2023/11/25 1.04 1207.0 2.1 绿地控股 绿地集团 6.125 2023-04-22 2023/9/26 0.88 934.7 19.6 宝龙地产 宝龙地产 6.95 2023-07-23 2023/7/23 0.70 912.4 9.3 金科股份 20 金科 03 2023/5/28 0.55 378.4 36.0 中南建设 中南建设 11.5 2024-04-07 2023/4/7 0.41 191.7 25.2 旭辉控股集团 21 旭辉 03 2023/9/14 0.84 328.4 27.0 中收益主体 碧桂园 19 碧地 02 2023/8/1 0.72 145.4 49.8 雅居乐地产 雅居乐集团 6.05 2025-10-13 2025/1/2 2.15 83.7 19.3 金地集团 20 金地 01 2023/10/12 0.92 69.5 63.9 新城控股 20 新控 04 2023/9/1 0.81 29.2 85.3 龙湖集团 21 龙湖 03 2024/5/21 1.53 25.8 74.9 低收益主体 中国海外发展 中国海外发展 5.375 2023-10-29 2023/10/29 0.97 6.2 99.2-60%-40%-20%0 00200300400500600700新发境内债券YoY-100%-80%-60%-40%-20%0 1015202530新发境外债券YoY0510152025300102030405060 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业跟踪报告跟踪报告2022.11.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 分类分类 主体主体 代表债券（剩余期限代表债券（剩余期限 1 年左右）年左右）到期到期/行权日行权日 剩余期限剩余期限 收益率收益率（%）净价净价（元）（元）美的置业 20 美置 05 2023/8/21 0.78 6.0 99.2 滨江集团 21 滨房 01 2023/7/9 0.66 5.2 99.2 华发股份 20 华发实业 MTN003 2023/9/29 0.88 4.5 100.0 万科 A 20 万科 07 2023/11/13 1.01 3.3 100.2 保利发展 20 保利 05 2023/9/29 0.88 2.5 101.0 华润置地 20 润置 01 2023/8/14 0.76 2.5 100.5 越秀地产 20 穗建 01 2023/3/17 0.35 2.3 100.3 招商蛇口 20 招商蛇口 MTN002A 2023/8/20 0.78 2.3 100.9 资料来源：DM，中信证券研究部 注：截至 2022 年 11 月 11 日，部分债券无最新估值收益率及净价，取最新可行日期 解决信用问题的曙光解决信用问题的曙光 信用问题发展到今天，可以说是冰冻三尺，非一日之寒。首先，2020 年以来的高价地极大损害了开发企业的资产质量，使得一部分高杠杆开发企业很容易陷入资不抵债的境地；其次，普遍存在的合作开发使得一家开发商的信用问题透过合作项目传染，即合作项目的进展变得更加困难；再次，普遍存在的表外融资和各类创新财务安排使得开发企业的资产负债表变得格外复杂，债权人信心很难修复；最后，市场化的金融机构雨天收伞，预售监管也因为交付风险增加而从严，企业总部可以自由调度的资金更少了。所以，我们认为，解决房地产行业所面临的信用问题，需要久久为功，不会只因为一两个政策，问题就能迎刃而解。刘鹤副总理在署名文章把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来中指出：“防范化解风险需要标本兼治。要加强宏观调控特别是需求侧管理，抓住主要风险点加大流动性注入和预期管理，处理好防范系统性风险和道德风险的关系。”目前对民营房企的信用支持，正是在主要风险点加大流动性注入和预期管理，但也会在避免道德风险的前提下，有效防范系统性风险。期待周期性复苏，把握期待周期性复苏，把握蓝筹机遇蓝筹机遇 我们认为，双管齐下的政策有助于推动行业走向周期性复苏，在一定范围内稳住房地产产业链。表 4：2023 年房地产行业指标的预测 时间时间 房地产投房地产投资资 新开工面新开工面积积 施工面施工面积积 竣工面竣工面积积 商品房销售商品房销售额额 商品房销售面积商品房销售面积 商品住宅销售额商品住宅销售额 商品住宅销售面积商品住宅销售面积 2014 10.5%-10.7%9.2%5.9%-6.3%-7.6%-7.8%-9.1 15 1.0%-14.0%1.3%-6.9.4%6.5.6%6.9 16 6.9%8.1%3.2%6.14.8.56.2.4 17 7.0%7.0%3.0%-4.4.7%7.7.3%5.3 18 9.5.2%5.2%-7.8.2%1.3.7%2.2 19 9.9%8.5%8.7%2.6%6.5%-0.1.3%1.5 20 7.0%-1.2%3.7%-4.9%8.7%2.6.8%3.2 21 4.4%-11.4%5.2.2%4.8%1.9%5.3%1.1 22E-9.2%-45.0%-3.3%-10.0%-20.6%-18.9%-20.7%-18.8 23E-11.9%-25.0%-6.0%0.0%-1.3%-1.7%-1.5%-1.9%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业跟踪报告跟踪报告2022.11.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 对开发板块来说，房价如能基本稳住，就足以消除行业投资最大的风险。高信用公司长时间持续拿地，保持良好的开工节奏和结构，未来盈利能力有望提升，市场份额有望扩大，当前估值仍然位于历史较低位置，我们积极推荐。其他公司确实可能因为新取得中票额度等事件，股价有阶段性表现，但信用环境尚未稳固，尤其是这些公司的投资拿地和新开工已经收缩了一段时间，即使信用度过难关，也可能出现盈利能力下降和可销售资源不足等问题。我们判断，这类公司可能呈现股价高波动的特征。地产开发板块，我们推荐保利发展，万科 A，招商蛇口和华润置地。表 5：高信用企业的估值情况 公司公司 近五年近五年 PE 分位数分位数 近五年近五年 PB 分位数分位数 近十年近十年 PE 分位数分位数 近十年近十年 PB 分位数分位数 PE(TTM)PB(MRQ)保利发展 42.1 13.4 33.4 8.5 7.0 1.04 万科 A 29.0 0.9 27.3 0.5 8.0 0.76 招商蛇口 95.7 28.8 82.1 21.0 16.4 1.39 华润置地 13.5 6.3 8.9 3.2 6.2 0.90 资料来源：Wind，中信证券研究部 对物业管理行业来说，我们相信国有背景的物管公司估值很有吸引力。例如，保利物业作为一家无股权融资需要，业务低资产开支投入，我们预计未来三年业绩增速稳定在 25%以上，天花板很高，是行业排名可能提升的品牌服务公司，当前其 2023 年 PE 估值仅为13 倍，这和绝大多数轻资产服务业公司相比是具备吸引力的。对于一些调整幅度较大的民营物管公司来说，如果信用能够逐渐稳住，其可能的投资机会或好于地产公司，因为这些企业普遍是净现金状态，且具备稳定的服务合同基础（但企业需要证明自身的资金不被占用，自身不沦为开发企业的融资工具）。我们推荐保利物业、万物云、华润万象生活、招商积余和中海物业。表 6：物业管理公司的估值表 公司名称公司名称 评级评级 股价股价 EPS（元）（元）PE（交易币种）（交易币种）21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 华润万象生活 买入 32.15 0.76 1.00 1.35 1.72 39 29 22 17 绿城服务 买入 4.84 0.26 0.29 0.35 0.44 17 15 13 10 招商积余 买入 15.44 0.48 0.61 0.79 1.03 32 26 19 15 万物云 买入 38.95 1.56 1.90 2.62 3.88 23 19 14 9 保利物业 买入 38.80 1.53 2.03 2.71 3.67 23 17 13 10 中海物业 买入 7.53 0.30 0.42 0.59 0.81 23 18 13 9 滨江服务 买入 16.18 1.16 1.54 2.10 2.98 13 11 8 5 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 11 日收盘价 我们也推荐贝壳。当前贝壳市值（按港股价格算）剔除公司现金仅 381 亿元（将长期投资中的理财等视为现金），而公司在一二手销售的高峰期，单季度业绩一度达到 29.5 亿元。贝壳的主赛道业务后续投入少，盈利虽然周期波动，但通过必要的瘦身动作，公司在低谷期并不会产生明显亏损，在销售转好的阶段贝壳又有显著的业绩弹性。房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业跟踪报告跟踪报告2022.11.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 13：贝壳单季度 Non-GAAP 业绩：百万元 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 14：贝壳单季度 GTV 情况：十亿元 资料来源：Wind，中信证券研究部 风险提示风险提示 局部疫情进一步干扰销售复苏的风险；个别公司虽然获得增信支持，但销售乏力，债务仍可能展期的风险；房地产企业盈利能力下降的风险。-1,500-1,000-50005001,0001,5002,0002,5003,0003,500-100%-50%0P00 0%0004006008001,0001,2001,400二手房交易新房交易GTV YOY 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业跟踪报告跟踪报告2022.11.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 相关研究相关研究 房地产行业跟踪点评逆周期微操稳需求，市场化托举稳信用(2022-11-09)房地产行业 2022 年三季报总评结构性缩表(2022-11-04)空间运营服务行业 2023 年投资策略拓宽品牌护城河，提效作业基本盘(2022-11-02)物流仓储行业专题报告结构性变革引领产业投资新机遇(2022-10-27)房地产行业 2022 年 9 月宏观数据点评销售复苏投资下行，政策发力跨境承压(2022-10房地产行业 2022 年 9 月企业销售数据点评市场走向复苏，分化预计加剧(2022-10-15)房地产经纪行业系列专题之四佣金率，怎么变？(2022-10-14)房地产经纪行业系列专题之五存量时代，虽迟但到(2022-10-14)房地产行业周报长假地产基本面跟踪（2022.10.1-10.7）(2022-10-09)房地产行业重大事项点评促流通提信心，组合拳稳定地产市场(2022-10-01)房地产行业重大事项点评活用利率政策工具，有效刺激区域需求(2022-09-30)房地产和物业服务行业专题报告开竣工调整的结构和路径(2022-09-30)宏观经济和房地产产业链深度研究保交付循序渐进，稳信心多方努力(2022-09-29)房地产行业周报地产周度数据跟踪（2022.9.21-9.27）(2022-09-28)地产周度数据跟踪（2022.9.14-9.20）地产周度数据跟踪（2022.9.14-9.20）(2022-09-房地产行业专题研究住房供应生力军，REITs 市场优等生(2022-09-19)房地产行业 2022 年 8 月宏观数据点评弱复苏平稳有序，保交付成果初显(2022-09-17)房地产行业跟踪报告金九银十？不如关注供给侧机遇(2022-09-15)地产周度数据跟踪（2022.9.7-9.13）地产周度数据跟踪（2022.9.7-9.13）(2022-09-14)地产周度数据跟踪（2022.8.31-9.6）地产周度数据跟踪（2022.8.31-9.6）(2022-09-08)房地产行业 2022 年中报总评销售复苏，投资向下(2022-09-04)物业服务行业 2022 年中报总评竞争格局剧变，央企全面崛起(2022-09-02)商管行业深度研究报告重奢商管：以稀为贵，资源与能力的壁垒(2022-08-24)房地产行业专题研究地产政策的三支箭(2022-08-20)房地产行业专题研究房地产行业的研究方法论(2022-08-16)房地产行业 2022 年 7 月宏观数据点评老问题，新因素，新对策(2022-08-15)房地产和物业服务行业专题研究开发企业资金动态安全分析框架(2022-08-15)房地产行业基金重仓分析专题2022 年二季度房地产行业基金重仓分析专题(2022-08-04)房地产行业 2022 年 7 月经营数据点评弱复苏推演(2022-08-02)房地产行业专题研究报告高信用者谨慎(2022-07-24)房地产行业 2022 年 6 月宏观数据点评复苏基础并不稳固，投资一时难以恢复(2022-07房地产行业专题研究报告中期业绩预告透露了什么(2022-07-17)房地产行业跟踪报告销售数据再次走弱说明什么(2022-07-13)房地产和物业服务行业透视七普数据系列之二七普数据透视买房还是租房？(2022房地产行业专题研究七普数据透视拆迁需求知多少(2022-07-04)房地产行业 2022 年上半年房企销售点评长期主义硕果，保利坐二望一(2022-07-01)14 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5 %之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 15 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https:/本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA 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Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话： 65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。

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证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 26 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 开竣工调整开竣工调整的结构和路径的结构和路径 房地产和物业服务行业专题报告2022.9.30 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈聪陈聪 基础设施和现代服务产业首席分析师 S1010510120047 张全国张全国 房地产和物业服务行业联席首席分析师 S1010517050001 我们认为，在信用未明的情况下，我们认为，在信用未明的情况下，房地产房地产企业采取缩表策略是明智的，企业采取缩表策略是明智的，却却也是也是有代价的。有代价的。预计预计缩表企业的货值在缩表企业的货值在 2023 年之后会显著下降，盈利能力也可能年之后会显著下降，盈利能力也可能进一步下降进一步下降。企业压缩新开工的重点是非住宅企业压缩新开工的重点是非住宅、三四线和大盘，合作项目的工三四线和大盘，合作项目的工程进度可调节性更低。程进度可调节性更低。企业收缩投资的三种表现：减少拿地，降低开工，放慢建设。企业收缩投资的三种表现：减少拿地，降低开工，放慢建设。我们注意到，大多数债券收益率走高，借新还旧困难的公司，不得不缩减投资，从而保证有更多的经营性现金流入偿还债务。企业的选择包括减少拿地，降低开工和放缓在建项目的开发进度。企业压缩新开工的重点，是非住宅企业压缩新开工的重点，是非住宅、三四线和大盘。三四线和大盘。我们根据新城控股和金地集团（仅有的披露详表的公司）的开竣工计划详表，自下而上详细分析开竣工项目计划结构变化。我们注意到，由于非住宅回款更慢，其新开工的计划下调往往大于住宅。三四线城市的销售去化普遍不佳，新开工计划下调更多。大盘项目的去化相对来说可能更加困难，新开工下调可能更多。此外，企业对于多方合作项目的开竣工计划调整难度，会高于绝对控股或独资项目。竣工面积调整竣工面积调整自由度小自由度小，但，但除区域特征外，除区域特征外，结构结构特征特征类似新开工。类似新开工。新开工主动调减的余地大，在建项目交付则受到合同刚性约束，竣工面积下调空间小。值得注意的是，2022 年以来三四线城市竣工计划的下调，幅度和一二线城市没有什么分别。这也客观说明了保交付政策的实效，和企业讲社会责任和契约精神。企业即便销售不佳，也履行合同妥善交付前期项目，或是竣工面积得以反弹的重要原因。非住宅项目的竣工下调相对快于住宅，高权益比项目的竣工调整快于低权益比项目。投资收缩有望投资收缩有望带来信用逐渐澄清带来信用逐渐澄清，却也会带来货值收缩和盈利能力下降。，却也会带来货值收缩和盈利能力下降。我们认为，在企业本身经营有序的情况下，缩表有望迎来资产负债表更加清晰，从而推动融资能力缓慢恢复。但是，收缩投资影响未来的货值。我们测算样本企业中缩表公司 2022 年预计新开工对应的货值，相对于 2021 年新开工对应货值下降66%。2022 年预计拿地所对应的货值，则对应 2021 年下降 93%。相比之下，融资较为通畅的企业 2022 年预计新开工和拿地对应的货值分别比 2021 年下降6%和 30%。由于市场竞争的减弱，无论哪类企业，其新增拿地的潜在盈利能力都会高于 2021 年。当然，企业会通过加快存量项目的开发，平滑货值下降的影响。风险因素：风险因素：房屋销售去化无法复苏的风险。部分开发企业的信用风险。投资策略。投资策略。主动缩表是明智之选，但也有明显的代价。大量企业的缩表，也意味着行业供给侧改革，剩下的公司盈利能力较高，市场份额提升较快。我们认为，部分蓝筹地产企业可能迎来持续的成长。我们看好行业供给侧改革，推荐保利发展、万科 A、绿城中国、华润置地、滨江集团和招商蛇口。在房地产服务领域，我们看好业务直接和销售相关，且更重视盈利能力的贝壳，也看好关联方运营稳健，市占率提升空间很大的国资物管公司，包括保利物业、华润万象生活、招商积余和中海物业。房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业专题报告专题报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收 盘 价收 盘 价（交 易交 易币种币种）EPS（元）（元）PE 评级评级 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 开发开发 保利发展 17.52 2.29 2.29 2.63 3.09 7.7 7.6 6.7 5.7 买入 万科 A 17.46 1.94 2.10 2.26 2.54 9.0 8.3 7.7 6.9 买入 绿城中国 15.32 2.29 2.82 3.11 3.60 6.2 5.0 4.5 3.9 买入 华润置地 31.05 3.73 4.14 4.53 4.93 7.7 6.9 6.3 5.8 买入 美的置业 7.84 2.88 2.07 2.20 2.07 2.5 3.5 3.3 3.5 买入 龙湖集团 24.65 3.57 3.83 4.29 4.85 6.3 5.9 5.3 4.7 买入 招商蛇口 15.88 1.34 0.94 0.97 1.02 11.8 16.8 16.4 15.5 增持 金地集团 11.27 2.08 1.57 1.32 1.35 5.4 7.2 8.5 8.3 买入 华发股份 10.04 1.51 1.65 1.81 1.82 6.7 6.1 5.6 5.5 买入 越秀地产 9.86 1.34 1.41 1.65 2.02 6.8 6.4 5.5 4.5 买入 服务服务 华润万象生活 30.80 0.76 1.00 1.35 1.72 37.5 28.2 20.9 16.5 买入 绿城服务 5.59 0.26 0.29 0.35 0.44 19.8 18.0 14.6 11.7 买入 招商积余 16.91 0.48 0.66 0.86 1.12 35.0 25.5 19.6 15.1 买入 保利物业 42.75 1.53 2.03 2.71 3.67 25.7 19.4 14.5 10.7 买入 中海物业 7.22 0.30 0.42 0.59 0.81 22.2 17.3 12.2 8.9 买入 滨江服务 19.22 1.16 1.54 2.10 2.98 15.2 12.5 9.1 6.4 买入 贝壳 44.30 0.61 0.28 1.71 2.23 67.3 144.4 23.8 18.3 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 28 日收盘价，中海物业 EPS为港币 UY9UpX8VfYiVmMoOoM6MaO7NoMoOsQnPlOpOqQjMpPxObRpOrRMYmMqRvPmMoQ 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业专题报告专题报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 房地产企业收缩投资三部曲房地产企业收缩投资三部曲.6 缩表之下，企业减拿地，减开工，缓建设.6 收缩投资的程度评估.7 压缩新开工的重点领域压缩新开工的重点领域非住宅，三四线，大盘非住宅，三四线，大盘.9 非住宅新开工下降会高于住宅.9 预计三四线的新开工下降高于一二线.10 大盘的新开工下降快于小盘.11 合作项目压降开工难度稍大.12 非住宅供给延后的可能性更大.14 三四线城市和一二线城市的竣工面积表现差异不大.15 低权益比项目更难调整竣工计划.16 小盘化是趋势，但销售面临压力是现实.17 投资收缩之后投资收缩之后.18 信用逐渐澄清.18 货值缩水，销售下降.19 盈利能力下降.20 风险提示风险提示.22 投资策略投资策略.23 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业专题报告专题报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：2022H1 不同企业的开工变化情况.8 图 2：2022H1 样本企业的债券收益率和开工变化情况.8 图 3：2022H1 不同企业上半年现金规模变化.8 图 4：2022H1 样本企业的债券收益率和现金规模变化.8 图 5：新城控股项目新开工计划（万平方米）.9 图 6：金地集团项目新开工计划（万平方米）.9 图 7：新城控股 2022 年初及年中住宅及非住宅项目新开工计划（万平方米，%）.9 图 8：新城控股 2021 实际及 2022 年中住宅及非住宅项目新开工计划（万平方米，%）9 图 9：金地集团 2022 年初及年中住宅及非住宅项目新开工计划（万平方米，%）.10 图 10：金地集团 2021 实际及 2022 年中住宅及非住宅项目新开工计划（万平方米，%）.10 图 11：新城控股住宅项目新开工计划（按城市能级划分）（万平方米，%）.11 图 12：新城控股住宅项目新开工计划结构（按城市能级划分）.11 图 13：金地集团住宅项目新开工计划（按城市能级划分）（万平方米，%）.11 图 14：金地集团住宅项目新开工计划结构（按城市能级划分）.11 图 15：新城控股 2022 年初及年中住宅项目新开工计划（按项目规模划分）（万平方米，%）.12 图 16：新城控股住宅项目新开工计划结构（按项目规模划分）.12 图 17：金地集团住宅项目新开工结构（按项目规模划分）.12 图 18：金地集团住宅项目新开工计划结构（按项目规模划分）.12 图 19：新城控股 2022 年初及年中住宅项目新开工计划（按权益比划分）（万平方米，%）.13 图 20：新城控股住宅项目新开工计划结构（按权益比划分）.13 图 21：金地集团 2022 年初及年中住宅项目新开工计划（按权益比划分）（万平方米，%）.13 图 22：金地集团住宅项目新开工计划结构（按权益比划分）.13 图 23：新城控股项目竣工计划（万平方米）.14 图 24：金地集团项目竣工计划（万平方米）.14 图 25：新城控股 2022 年初及年中住宅及非住宅项目竣工计划（万平方米，%）.14 图 26：新城控股住宅及非住宅项目竣工结构.14 图 27：金地集团 2022 年初及年中住宅及非住宅项目竣工计划（万平方米，%）.15 图 28：金地集团住宅及非住宅项目竣工计划结构.15 图 29：新城控股 2022 年初及年中住宅项目竣工计划（按城市能级划分）（万平方米，%）.15 图 30：新城控股住宅项目竣工计划结构（按城市能级划分）.15 图 31：金地集团 2022 年初及年中住宅项目竣工计划（按城市能级划分）（万平方米，%）.16 图 32：金地集团住宅项目竣工计划结构（按城市能级划分）.16 图 33：新城控股 2022 年初及年中住宅项目竣工计划（按权益比划分）（万平方米，%）.16 图 34：新城控股住宅项目竣工计划结构（按权益比划分）.16 图 35：金地集团 2022 年初及年中住宅项目竣工计划（按权益比划分）（万平方米，%）房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业专题报告专题报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5.17 图 36：金地集团住宅项目竣工计划结构（按权益比划分）.17 图 37：新城控股 2022 年初及年中住宅项目竣工计划（按项目规模划分）（万平方米，%）.17 图 38：新城控股住宅项目竣工计划结构（按项目规模划分）.17 图 39：金地集团住宅项目竣工结构（按项目规模划分）.18 图 40：金地集团住宅项目竣工计划结构（按项目规模划分）.18 图 41：2022H1 不同企业上半年平均经营性净现金流（亿元）.18 图 42：2022H1 样本企业的债券收益率和经营性净现金流.18 图 43：金地集团合同销售金额（亿元）及同比.19 图 44：新城控股合同销售金额（亿元）及同比.19 表格目录表格目录 表 1：部分债券收益率走高的房地产企业 2021 年至今拿地情况.6 表 2：部分企业新开工情况.6 表 3：缩表环境之下，企业缩减投资的示意表.7 表 4：各企业代表性债券收益率及分类情况.7 表 5：样本企业新增货值及销售额测算.19 表 6：样本企业新增货值按年变化.20 表 7：保利发展 2022 年 2 季度新增土储的潜在利润率显著高于 2021 年同期获取项目的利润率水平.20 表 8：房地产和物业服务盈利预测和估值.23 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业专题报告专题报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 市场的共识，是房地产企业很多处于压缩新开工，压缩投资，适当延缓竣工的阶段。但这种局面究竟会如何演化？房地产企业如何决定新开工压缩的结构？新开工的结构性变化是否会引发货值和销售的结构性变化？我们的报告试图回答这些问题。房地产企业房地产企业收缩投资三部曲收缩投资三部曲 缩表之下，企业减拿地，减开工，缓建设缩表之下，企业减拿地，减开工，缓建设 部分房地产企业面对融资端债券收益率走高、融资困难的情况，主动或被动压缩投资。企业的可选项往往包括 1、减少拿地。实际上，大多数债券融资收益率走高的公司，在 2021 年四季度之后大幅收缩拿地，甚至是停止了拿地。表 1：部分债券收益率走高的房地产企业 2021 年至今拿地情况 拿地面积（万平米）拿地面积（万平米）拿地销售面积比拿地销售面积比 碧桂园碧桂园 金地集团金地集团 旭辉集团旭辉集团 新城控股新城控股 碧桂园碧桂园 金地集团金地集团 旭辉集团旭辉集团 新城控股新城控股 2021 年 1 月 416 57 122 285 91V31 21 年 2 月 173 12 18 20 33 21 年 3 月 469 79 55 152 79b7 21 年 4 月 512 142 99 112 86fd 21 年 5 月 368 191 105 421 577f3 21 年 6 月 704 245 126 114 1127b 21 年 7 月 633 60 69 127 97Ii 21 年 8 月 414 12 73 173 75d 21 年 9 月 211 38 27 5 3790%2 21 年 10 月 39 0 69 0 7%0c%0 21 年 11 月 57 0 47 0 11%0E%0 21 年 12 月 98 29 94 0 34p%0 22 年 1 月 34 0 0 0 7%0%0%0 22 年 2 月 13 8 8 0 3%0 22 年 3 月 20 3 25 0 5%45%0 22 年 4 月 0 7 19 0 0%0 22 年 5 月 1 0 0 2 0%0%0%1 22 年 6 月 31 22 0 0 7%0%0 22 年 7 月 0 6 0 0 0%8%0%0 22 年 8 月 12 0 0 0 3%0%0%0%资料来源：各公司公告，中指数据，中信证券研究部 注：碧桂园数据为权益口径，其他公司数据均为全口径 2、减少开工。企业既可能因为销售不畅而减少开工，也可能是主动收缩投资，优化现金而减少开工。总体而言，企业减少开工的决定常常是综合考虑两个因素的结果。企业一般会先减少拿地，后减少开工。表 2：部分企业新开工情况 公司公司 实际新开工（万平米）实际新开工（万平米）2022H1 同 比同 比变动变动 2022 年计划新年计划新开工（万平米）开工（万平米）2022 年 计 划 新 开 工年 计 划 新 开 工/2021 年实际新开工年实际新开工 2022 年中期调整后计年中期调整后计划新开工（万平米）划新开工（万平米）2020 2021 2022H1 金科股份 2,964 1,485 115-87.7%未披露/未披露 新城控股 2,622 3,169 345-80.8%1,502 30.60 中南建设 1,357 989 115-78.860 36.4%未披露 招商蛇口 1,356 1,810 306-63.9%1,400 77.3%未披露 金地集团 1,582 1,843 331-59.7c4 28.1Q7 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业专题报告专题报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 公司公司 实际新开工（万平米）实际新开工（万平米）2022H1 同 比同 比变动变动 2022 年计划新年计划新开工（万平米）开工（万平米）2022 年 计 划 新 开 工年 计 划 新 开 工/2021 年实际新开工年实际新开工 2022 年中期调整后计年中期调整后计划新开工（万平米）划新开工（万平米）2020 2021 2022H1 保利发展 4,630 5,155 1,122-59.7%4,010 77.8%未披露 建发股份 809 1,680 480-47.0%未披露/未披露 万科 A 3,960 3,265 1,069-38.9%1,920 58.8%未披露 华发股份 740 523 185-32.3%未披露/未披露 首开股份 610 481 246 27.47 57.6%未披露 越秀地产 630 736 587 55.2w5 105.3%未披露 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 注：建发股份新开工面积包含建发房产和联发房产，均为权益口径。3、企业还会采取放缓建设进度的做法，放缓工程进度一般会影响竣工计划。房地产企业的资金利用效率一般比较高，因此在遵守合同约定的情况下放缓建设进度以节约资金的空间并不大。收缩投资的程度评估收缩投资的程度评估 假设一家企业无法获得充分融资（表现为债券收益率走高，至少超过 10%），企业就不得不持续用经营性回款偿还融资性债务。我们假设一家企业销售回款下降约为 17%（这在 2022 年十分常见），而 2021 年时这家企业的融资性现金净流入相当于销售回款的 25%，续建和新开项目建安开销接近公司整体销售回款（这也是 2021 年常见的情形）。这种情况下，公司能以相当于销售回款四分之一的资金拿地，保障总部丰裕的费用开支，货币资金不下降。表 3：缩表环境之下，企业缩减投资的示意表 2021 年年 现金流估计（亿元）现金流估计（亿元）2022 年年 现金流估计（亿元）现金流估计（亿元）同比变化同比变化 销售回款 1200 销售回款 1000-17%融资性现金流入 300 融资性现金流出-200 转负 续建开支-800 续建开支-700-13%新开项目建安开支-300 新开项目建安开支-150-50%拿地投入-300 拿地投入 0-100%总部费用-100 总部费用-50-50%货币资金变化货币资金变化 0 货币资金变化货币资金变化-100 货币资金被消耗货币资金被消耗 资料来源：中信证券研究部 2022 年，假设这家企业从融资资金净流入，转为融资现金净流出。为此，假设公司新开项目的建安成本下降 50%，即新开工面积下降约 50%左右；续建开支下降 13%，即竣工计划有所延后；公司拿地下降到 0，总部通过大量节约费用，甚至是裁员，做到相关费用下降 50%。即便如此，公司货币资金仍然有了大规模的消耗，即货币资金下降幅度，相当于全年销售回款的十分之一。表 4：各企业代表性债券收益率及分类情况 分类分类 主体主体 代表债券（剩余期限代表债券（剩余期限 1 年左右）年左右）到期到期/行权日行权日 剩余期限（年）剩余期限（年）收益率（收益率（%）收盘净价收盘净价 展期主体 荣盛发展 荣盛发展 9.5 2023-03-16 2023/3/16 0.46 848.7 20.7 阳光城 阳光城 8.25 2023-11-25 2023/11/25 1.16 492.8 5.7 宝龙地产 宝龙地产 6.95 2023-07-23 2023/7/23 0.82 403.2 17.6 中南建设 中南建设 12 2023-06-05 2023/6/5 0.68 356.4 38.0 金科股份 20 金科 03 2023/5/28 0.66 279.7 36.0 绿地控股 绿地集团 6.125 2023-04-22 2023/9/26 0.99 160.1 53.0 中收益主体 碧桂园 19 碧地 02 2023/8/1 0.84 71.3 64.6 雅居乐地产 雅居乐集团 6.05 2025-10-13 2025/1/2 2.27 55.2 31.2 旭辉控股集团 21 旭辉 03 2023/9/14 0.96 31.8 79.9 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业专题报告专题报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 分类分类 主体主体 代表债券（剩余期限代表债券（剩余期限 1 年左右）年左右）到期到期/行权日行权日 剩余期限（年）剩余期限（年）收益率（收益率（%）收盘净价收盘净价 新城控股 20 新控 04 2023/9/1 0.93 25.7 85.6 金地集团 20 金地 01 2023/10/12 1.04 19.2 87.3 低收益主体 龙湖集团 18 龙湖 04 2023/8/17 0.88 9.0 95.4 美的置业 20 美置 05 2023/8/21 0.90 5.7 99.4 中国海外发展 中国海外发展 5.375 2023-10-29 2023/10/29 1.08 5.7 99.7 滨江集团 21 滨房 01 2023/7/9 0.78 4.6 99.5 华发股份 20 华发实业 MTN003 2023/9/29 1.00 4.2 100.4 万科 A 20 万科 07 2023/11/13 1.13 3.2 100.4 越秀地产 20 穗建 01 2023/3/17 0.47 2.6 100.5 保利发展 20 保利 05 2023/9/29 1.00 2.5 101.2 华润置地 20 润置 01 2023/8/14 0.88 2.4 100.7 招商蛇口 20 招商蛇口 MTN002A 2023/8/20 0.89 2.2 101.1 资料来源：Wind，DM，中信证券研究部，注：截至 2022 年 9 月 28 日 由此可见，对融资渠道不畅的公司而言，停止拿地和缩减新开工几乎是必然之选。图 1：2022H1 不同企业的开工变化情况 图 2：2022H1 样本企业的债券收益率和开工变化情况 资料来源：Wind，各公司公告，中信证券研究部 资料来源：Wind，DM，各公司公告，中信证券研究部 图 3：2022H1 不同企业上半年现金规模变化 图 4：2022H1 样本企业的债券收益率和现金规模变化 资料来源：Wind，各公司公告，中信证券研究部 资料来源：Wind，DM，各公司公告，中信证券研究部-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%展期主体中收益主体 低收益主体整体-120%-100%-80%-60%-40%-20%0 01001000收益率（对数刻度，横轴）和开工变化-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%展期主体中收益主体 低收益主体整体-80%-60%-40%-20%0 01001000收益率（对数刻度，横轴）和现金规模变化 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业专题报告专题报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 压缩新开工的重点领域压缩新开工的重点领域非住宅，三四线，大盘非住宅，三四线，大盘 很少有公司披露新开工的具体项目列表结构，新城控股和金地集团是我们能搜集的，目前债券并未展期，且详细公告新开工和竣工结构的公司。这其中，金地集团对新开工、竣工的项目披露又围绕主要项目而言，新城控股的披露更为详尽，为公司整体口径。因此，我们以新城控股作为一个重要样本公司，分析房企压缩新开工的结构特征，并适当参考金地集团的情况作为参考。图 5：新城控股项目新开工计划（万平方米）图 6：金地集团项目新开工计划（万平方米）资料来源：新城控股公告（含计划），中信证券研究部 资料来源：金地集团公告（含计划），中信证券研究部 非住宅新开工下降会高于住宅非住宅新开工下降会高于住宅 根据新城控股 2022 年中期新修订的开工计划，非住宅部分新开工计划比年初计划下调了 41%，住宅部分下调了 30%。公司在 2022 年中期新订立的开工计划中，非住宅和住宅部分新开工分别较 2021 年实际完成规模下降了 69%和 70%。总体来看新城控股下调非住宅项目的开工计划更多一些。图 7：新城控股 2022 年初及年中住宅及非住宅项目新开工计划（万平方米，%）图 8：新城控股 2021 实际及 2022 年中住宅及非住宅项目新开工计划（万平方米，%）资料来源：新城控股公告（含计划），中信证券研究部 注：非住宅 资料来源：新城控股公告（含计划），中信证券研究部 注：非住宅-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,5002021A2022E（年初）2022E（年中）1H22A2H22E-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,0002021A2022E（年初）2022E（年中）1H22A2H22E-45%-40%-35%-30%-25%-20%-100 200 300 400 500 600 700 800 900住宅新开工非住宅新开工2022E（年初）2022E（年中）调整幅度（右轴）-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000住宅新开工非住宅新开工2021A2022E（年中）调整幅度（右轴）房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业专题报告专题报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 指综合体类项目 指综合体类项目 新城控股的非住宅主要是含商业的综合体，其中有相当数量的货值是商住楼，并不十分典型。我们来观察金地集团的新开工变化，在可统计的项目里（由于金地集团所列示的仅为公司主要项目，因此这里的非住宅 住宅要小于公司披露的整体开工，但数据可同比），根据金地集团 2022 年中期新订立的计划，住宅新开工比年初计划下调 9%，而非住宅则比年初计划下降高达 36%，这进一步验证了非住宅的新开工降幅可能更大。金地集团在 2022年中期新订立的开工计划中，住宅和非住宅部分新开工分别较 2021 年实际完成规模下降了 71%和 70%。图 9：金地集团 2022 年初及年中住宅及非住宅项目新开工计划（万平方米，%）图 10：金地集团 2021 实际及 2022 年中住宅及非住宅项目新开工计划（万平方米，%）资料来源：金地集团公告（含计划），中信证券研究部 注：住宅包括住宅及住宅商业类项目，非住宅包括综合体、产业园、商办类项目；金地集团公告中仅列示计划开竣工的主要项目详情，可能存在数据统计不全面的情况 资料来源：金地集团公告（含计划），中信证券研究部 注：住宅包括住宅及住宅商业类项目，非住宅包括综合体、产业园、商办类项目；金地集团公告中仅列示计划开竣工的主要项目详情，可能存在数据统计不全面的情况 非住宅开发要么是自持的项目，要么是去化周期慢于住宅，因此我们认为开发企业更愿意压缩非住宅的新开工，并尽量保证住宅的可销售资源平稳。预计预计三四线的新开工下降高于一二线三四线的新开工下降高于一二线 从城市能级来看，我们认为开发企业未来一段时间在三四线城市的新开工规模下降幅度会显著高于其在一二线城市的下降。在新城控股 2022 年中期新修订的开工计划中，一二线城市住宅项目新开工规模计划较 2022 年初计划调降 24%，三四线城市调降 35%。金地集团 2022 年中期新修订新开工计划中，虽然相较于 2022 年初计划的全年新开工规模而言，从城市能级结构层面看变化并不明显，但如果我们观察公司 2022 年中期修改后新开工计划与 2021 年全年实际完成情况，也可以看出，金地集团住宅项目在一二线城市的新开工相较 2021 年实际完成情况下降了 67%，在三四线城市则下降幅度更明显，为 82%。-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%-50 100 150 200 250 300 350 400 450住宅新开工非住宅新开工2022E（年初）2022E（年中）调整幅度（右轴）-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400住宅新开工非住宅新开工2021A2022E（年中）调整幅度（右轴）房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业专题报告专题报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 11：新城控股住宅项目新开工计划（按城市能级划分）（万平方米，%）图 12：新城控股住宅项目新开工计划结构（按城市能级划分）资料来源：新城控股公告（含计划），中信证券研究部 注：一二线包括一线、新一线、二线城市，三四线包括三线及以下城市 资料来源：新城控股公告（含计划），中信证券研究部 注：内环为2022E（年初），外环为 2022E（年中）；一二线包括一线、新一线、二线城市，三四线包括三线及以下城市 图 13：金地集团住宅项目新开工计划（按城市能级划分）（万平方米，%）图 14：金地集团住宅项目新开工计划结构（按城市能级划分）资料来源：金地集团公告（含计划），中信证券研究部 注：一二线包括一线、新一线、二线城市，三四线包括三线及以下城市；金地集团公告中仅列示计划开竣工的主要项目详情，可能存在数据统计不全面的情况 资料来源：金地集团公告（含计划），中信证券研究部 注：内环为2021A，中环为 2022E（年初），外环为 2022E（年中）；一二线包括一线、新一线、二线城市，三四线包括三线及以下城市；金地集团公告中仅列示计划开竣工的主要项目详情，可能存在数据统计不全面的情况 我们认为，一方面，高能级城市周转快、去化率高，能为企业快速带来净现金流入，改善公司运营的安全性和稳定性；另一方面，当前企业拿地更加聚焦于一二线城市的优质区域，预计未来新开工结构也将随之更加聚焦收敛于高能级城市。大盘的新开工下降快于小盘大盘的新开工下降快于小盘 相比小盘，大盘项目往往所处区域更为偏僻，且快速去化难度更大。企业在可投资额度有限的情况下，保证更多小盘的开工，有利于未来尽可能保证货值充裕。根据 2022 年中期修改的新开工计划，新城控股住宅项目大盘和小盘新开工计划分别较 2022 年初计划降低了 34%、18%，大盘下降幅度明显更快。类似的，金地集团 2022-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%-50 100 150 200 250 300 350 400 450住宅一二线新开工住宅三四线新开工2022E（年初）2022E（年中）调整幅度（右轴）47SQI%住宅一二线新开工住宅三四线新开工-85%-80%-75%-70%-65%-60004006008001000住宅一二线新开工住宅三四线新开工2021A2022E（年初）2022E（年中）2022E（年中）较2021A调整73%住宅一二线新开工住宅三四线新开工 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业专题报告专题报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 年中期调整后计划新开工中，住宅项目大盘较 2022 年初计划调降 46%，而小盘项目则增加了 32%。图 15：新城控股 2022 年初及年中住宅项目新开工计划（按项目规模划分）（万平方米，%）图 16：新城控股住宅项目新开工计划结构（按项目规模划分）资料来源：新城控股公告（含计划），中信证券研究部 注：大盘指总建筑面积大于 30 万平方米的项目，小盘指总建筑面积小于或等于30 万平方米的项目 资料来源：新城控股公告（含计划），中信证券研究部 注：大盘指总建筑面积大于 30 万平方米的项目，小盘指总建筑面积小于或等于30 万平方米的项目 图 17：金地集团住宅项目新开工结构（按项目规模划分）图 18：金地集团住宅项目新开工计划结构（按项目规模划分）资料来源：金地集团公告（含计划），中信证券研究部 注：大盘指总建筑面积大于 30 万平方米的项目，小盘指总建筑面积小于或等于30 万平方米的项目；金地集团公告中仅列示计划开竣工的主要项目详情，可能存在数据统计不全面的情况 资料来源：金地集团公告（含计划），中信证券研究部 注：大盘指总建筑面积大于 30 万平方米的项目，小盘指总建筑面积小于或等于30 万平方米的项目；金地集团公告中仅列示计划开竣工的主要项目详情，可能存在数据统计不全面的情况 合作项目压降开工难度稍大合作项目压降开工难度稍大 新城控股 2022 年中期调整后的新开工住宅项目计划中，高权益比项目较 2022 年初计划调降 30%，低权益比项目调降 29%，差异不大。金地集团不同权益比项目分类特征相对更加明显，其在 2022 年中期调整后计划新开工住宅高权益比项目较 2022 年初计划下降幅度 27%，而低权益比项目则小幅上升 1%。-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%-100 200 300 400 500 600住宅大盘新开工住宅小盘新开工2022E（年初）2022E（年中）调整幅度（右轴）72(g3%住宅大盘新开工住宅小盘新开工-50%-40%-30%-20%-10%0 0%-50 100 150 200 250 300住宅大盘新开工住宅小盘新开工2022E（年初）2022E（年中）调整幅度（右轴）52H1i%住宅大盘新开工住宅小盘新开工 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业专题报告专题报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 虽然整体特征并不明显，但从金地集团的数据而言，仍可以发现企业对于低权益比项目的新开工计划调整更少，而高权益比项目计划调整更大。我们认为，这可能是因为，在企业还能主动制定计划时，有绝对话语权的项目比较容易压降投资，而涉及多利益主体的项目则较难压降投资（因为合作方很难同意）。这也是总体而言，合作项目可能增加现金流安排难度的原因之一。图 19：新城控股 2022 年初及年中住宅项目新开工计划（按权益比划分）（万平方米，%）图 20：新城控股住宅项目新开工计划结构（按权益比划分）资料来源：新城控股公告（含计划），中信证券研究部 注：高权益比指权益比高于 60%的项目，低权益比指权益比小于或等于 60%的项目 资料来源：新城控股公告（含计划），中信证券研究部 注：高权益比指权益比高于 60%的项目，低权益比指权益比小于或等于 60%的项目 图 21：金地集团 2022 年初及年中住宅项目新开工计划（按权益比划分）（万平方米，%）图 22：金地集团住宅项目新开工计划结构（按权益比划分）资料来源：金地集团公告（含计划），中信证券研究部 注：高权益比指权益比高于 60%的项目，低权益比指权益比小于或等于 60%的项目；金地集团公告中仅列示计划开竣工的主要项目详情，可能存在数据统计不全面的情况 资料来源：金地集团公告（含计划），中信证券研究部 注：高权益比指权益比高于 60%的项目，低权益比指权益比小于或等于 60%的项目；金地集团公告中仅列示计划开竣工的主要项目详情，可能存在数据统计不全面的情况-30.5%-30.0%-29.5%-29.0%-28.5%-28.0%-50 100 150 200 250 300 350 400 450住宅高权益比新开工 住宅低权益比新开工2022E（年初）2022E（年中）调整幅度（右轴）44.5U.5D.2U.8%住宅高权益比新开工住宅低权益比新开工-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%-50 100 150 200 250 300住宅高权益比新开工住宅低权益比新开工2022E（年初）2022E（年中）调整幅度（右轴）35es%住宅高权益比新开工住宅低权益比新开工 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业专题报告专题报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 竣工压降的结构性特征竣工压降的结构性特征 非住宅供给延后的可能性更大非住宅供给延后的可能性更大 和新开工类似，非住宅项目的竣工调整可能更大。当然，和新开工不同，竣工调整的自由度较低。图 23：新城控股项目竣工计划（万平方米）图 24：金地集团项目竣工计划（万平方米）资料来源：新城控股公告（含计划），中信证券研究部 资料来源：金地集团公告（含计划），中信证券研究部 总体而言，保交楼的政策主要是指保住宅交付。企业很有可能进一步压缩非住宅的竣工，拉长非住宅（尤其是产业园，写字楼等不涉及居民的，商住除外）的开发周期。在 2022年中期修改调整后的竣工计划中，新城控股非住宅项目计划竣工规模较 2022 年初计划下降 14%，住宅项目下降 13%。金地集团分类特征则更为明显，其非住宅项目计划竣工规模较 2022 年初计划下降 53%，而住宅项目则调整增加 3%。图 25：新城控股 2022 年初及年中住宅及非住宅项目竣工计划（万平方米，%）图 26：新城控股住宅及非住宅项目竣工结构 资料来源：新城控股公告（含计划），中信证券研究部 注：非住宅指综合体类项目 资料来源：新城控股公告（含计划），中信证券研究部 注：非住宅指综合体类项目-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,5002021A2022E（年初）2022E（年中）1H22A2H22E-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,8002021A2022E（年初）2022E（年中）1H22A2H22E-15.0%-14.5%-14.0%-13.5%-13.0%-12.5%-12.0%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800住宅竣工非住宅竣工2022E（年初）2022E（年中）调整幅度（右轴）56DWC%住宅竣工非住宅竣工 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业专题报告专题报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 27：金地集团 2022 年初及年中住宅及非住宅项目竣工计划（万平方米，%）图 28：金地集团住宅及非住宅项目竣工计划结构 资料来源：金地集团公告（含计划），中信证券研究部 注：住宅包括住宅及住宅商业类项目，非住宅包括综合体、产业园、商办类项目；金地集团公告中仅列示计划开竣工的主要项目详情，可能存在数据统计不全面的情况 资料来源：金地集团公告（含计划），中信证券研究部 注：住宅包括住宅及住宅商业类项目，非住宅包括综合体、产业园、商办类项目；金地集团公告中仅列示计划开竣工的主要项目详情，可能存在数据统计不全面的情况 三四线城市和一二线城市的竣工面积表现差异不大三四线城市和一二线城市的竣工面积表现差异不大 在竣工方面，三四线城市的表现并不明显弱于一二线城市，即企业并没有大幅压缩三四线的竣工量。新城控股 2022 年中期调整后的住宅项目一二线城市计划竣工规模较 2022年初计划下降了 14%，三四线下降 12%，差异并不明显。同样地，金地集团 2022 年中期调整后的住宅项目计划竣工规模在一二线、三四线城市分别较 2022 年初计划调高了 3%、2%。我们认为，这就是“保交付”政策带来的效应。结构数据能侧面验证总量数据。即使三四线城市销售不佳，企业如果还维持基本的信用，就不能违反约定，大量停工。这也充分显示了金地集团、新城控股等公司合法合规，严守社会责任和契约精神的底线。图 29：新城控股 2022 年初及年中住宅项目竣工计划（按城市能级划分）（万平方米，%）图 30：新城控股住宅项目竣工计划结构（按城市能级划分）资料来源：新城控股公告（含计划），中信证券研究部 注：一二线包括一线、新一线、二线城市，三四线包括三线及以下城市 资料来源：新城控股公告（含计划），中信证券研究部 注：一二线包括一线、新一线、二线城市，三四线包括三线及以下城市-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%-200 400 600 800 1,000 1,200住宅竣工非住宅竣工2022E（年初）2022E（年中）调整幅度（右轴）91%9%4%住宅竣工非住宅竣工-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%-200 400 600 800 1,000 1,200住宅一二线竣工住宅住宅三四线竣工2022E（年初）2022E（年中）调整幅度（右轴）700i1%住宅一二线竣工住宅住宅三四线竣工 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业专题报告专题报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 31：金地集团 2022 年初及年中住宅项目竣工计划（按城市能级划分）（万平方米，%）图 32：金地集团住宅项目竣工计划结构（按城市能级划分）资料来源：金地集团公告（含计划），中信证券研究部 注：一二线包括一线、新一线、二线城市，三四线包括三线及以下城市；金地集团公告中仅列示计划开竣工的主要项目详情，可能存在数据统计不全面的情况 资料来源：金地集团公告（含计划），中信证券研究部 注：一二线包括一线、新一线、二线城市，三四线包括三线及以下城市；金地集团公告中仅列示计划开竣工的主要项目详情，可能存在数据统计不全面的情况 低权益比项目更难调整竣工计划低权益比项目更难调整竣工计划 与新开工所呈现的权益比分类特征类似，企业竣工计划中，低权益比项目因为相对较弱的控制力和可能更为复杂的股权合作关系，企业较难直接对竣工计划进行管理铺排。相比之下，企业的高权益比项目则更容易根据市场情况及自身需求动态调整竣工节奏安排，因此高权益比项目计划竣工规模调降幅度相对更大。具体来看，新城控股 2022 年中期调整后的住宅项目计划竣工中，高权益比项目较 2022 年初计划调降了 19%，低权益比项目仅调降 9%。金地集团 2022 年中期调整后的住宅计划竣工项目中，高权益比项目较 2022年初计划调降 7%，而低权益比项目则调整提升了 11%。图 33：新城控股 2022 年初及年中住宅项目竣工计划（按权益比划分）（万平方米，%）图 34：新城控股住宅项目竣工计划结构（按权益比划分）资料来源：新城控股公告（含计划），中信证券研究部 注：高权益比指权益比高于 60%的项目，低权益比指权益比小于或等于 60%的项目 资料来源：新城控股公告（含计划），中信证券研究部 注：高权益比指权益比高于 60%的项目，低权益比指权益比小于或等于 60%的项目 0%1%2%3%4%5%6%7%8%90040060080010001200住宅一二线竣工住宅住宅三四线竣工2022E（年初）2022E（年中）调整幅度（右轴）86%住宅一二线竣工住宅住宅三四线竣工-20%-18%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%-100 200 300 400 500 600 700 800 900住宅高权益比竣工住宅低权益比竣工2022E（年初）2022E（年中）调整幅度（右轴）47SDV%住宅高权益比竣工住宅低权益比竣工 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业专题报告专题报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 35：金地集团 2022 年初及年中住宅项目竣工计划（按权益比划分）（万平方米，%）图 36：金地集团住宅项目竣工计划结构（按权益比划分）资料来源：金地集团公告（含计划），中信证券研究部 注：高权益比指权益比高于 60%的项目，低权益比指权益比小于或等于 60%的项目；金地集团公告中仅列示计划开竣工的主要项目详情，可能存在数据统计不全面的情况 资料来源：金地集团公告（含计划），中信证券研究部 注：高权益比指权益比高于 60%的项目，低权益比指权益比小于或等于 60%的项目；金地集团公告中仅列示计划开竣工的主要项目详情，可能存在数据统计不全面的情况 小盘化是趋势，但销售小盘化是趋势，但销售面临压力面临压力是现实是现实 企业小盘的竣工面积绝对数字相比 2021 年会有上升，核心还是项目日趋小型化。即使在 2021 年之前，企业也为了降低风险，偏好小盘。不过，小盘的竣工计划，在 2022年中期相比 2021 年年底，还是有一定程度的下降。我们认为，这是由于部分项目销售受阻导致的。从 2022 年中期调整后的计划来看，新城控股调整后计划竣工住宅项目中，大盘项目较 2022 年初计划调降 5%，小盘则调整收缩了 18%，金地集团大盘项目较 2022年初计划调整提升了 13%，而小盘项目则调降了 3%。图 37：新城控股 2022 年初及年中住宅项目竣工计划（按项目规模划分）（万平方米，%）图 38：新城控股住宅项目竣工计划结构（按项目规模划分）资料来源：新城控股公告（含计划），中信证券研究部 注：大盘指总建筑面积大于 30 万平方米的项目，小盘指总建筑面积小于或等于30 万平方米的项目 资料来源：新城控股公告（含计划），中信证券研究部 注：大盘指总建筑面积大于 30 万平方米的项目，小盘指总建筑面积小于或等于30 万平方米的项目-10%-5%0%5%-100 200 300 400 500 600 700 800住宅高权益比竣工住宅低权益比竣工2022E（年初）2022E（年中）调整幅度（右轴）42X8b%住宅高权益比竣工住宅低权益比竣工-20%-16%-12%-8%-4%0%-200 400 600 800 1,000 1,200住宅大盘竣工住宅小盘竣工2022E（年初）2022E（年中）调整幅度（右轴）37c%住宅大盘竣工住宅小盘竣工 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业专题报告专题报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 39：金地集团住宅项目竣工结构（按项目规模划分）图 40：金地集团住宅项目竣工计划结构（按项目规模划分）资料来源：金地集团公告（含计划），中信证券研究部 注：大盘指总建筑面积大于 30 万平方米的项目，小盘指总建筑面积小于或等于30 万平方米的项目；金地集团公告中仅列示计划开竣工的主要项目详情，可能存在数据统计不全面的情况 资料来源：金地集团公告（含计划），中信证券研究部 注：大盘指总建筑面积大于 30 万平方米的项目，小盘指总建筑面积小于或等于30 万平方米的项目；金地集团公告中仅列示计划开竣工的主要项目详情，可能存在数据统计不全面的情况 投资收缩之后投资收缩之后 信用逐渐澄清信用逐渐澄清 企业缩表的过程，也是企业逐渐澄清信用的过程。企业收缩投资，以经营性回款偿还债务，逐渐去杠杆，企业的资产负债表结构就可能逐步澄清。实际上，2022 年中期，债券收益率走高的公司的确经营性回款大幅正流入。只要企业本身仍然不至于资不抵债（条件是市场不再继续深度下探，公司在 2019-2021 年拿地标准下探不多），企业就有可能迎来信用的复苏。我们认为，包括金地集团、新城控股在内的一些公司，完全有希望迎来债券收益率下降的时刻。图 41：2022H1 不同企业上半年平均经营性净现金流（亿元）图 42：2022H1 样本企业的债券收益率和经营性净现金流 资料来源：Wind，各公司公告，中信证券研究部 资料来源：Wind，DM，各公司公告，中信证券研究部-4%-2%0%2%4%6%8%-100 200 300 400 500 600 700 800住宅大盘竣工住宅小盘竣工2022E（年初）2022E（年中）调整幅度（右轴）38bAY%住宅大盘竣工住宅小盘竣工-10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 90.0 100.0展期主体中收益主体 低收益主体整体-250.0-200.0-150.0-100.0-50.0-50.0 100.0 150.0 200.01.0010.00100.001000.00收益率（对数刻度，横轴）和OCF 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业专题报告专题报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 43：金地集团合同销售金额（亿元）及同比 图 44：新城控股合同销售金额（亿元）及同比 资料来源：金地集团公告，中信证券研究部 资料来源：新城控股公告，中信证券研究部 货值缩水，销售下降货值缩水，销售下降 企业减少拿地，就会降低 2 年之后的可销售资源。企业减少开工，就会降低 1 年之后的可销售资源。公司压缩投资，本质上就是通过牺牲未来的行业地位，保证信用的维持。表 5：样本企业新增货值及销售额测算 2021H1 2021H2 2022H1 2022H2E 新增土储金额（亿元）新增土储金额（亿元）保利发展 963 894 607 1,612 万科 A 1,188 721 397 364 金地集团 537 80 56 54 招商蛇口 1,215 922 646 1,003 新城控股 461 98 0 0 新增土储面积（万平米）新增土储面积（万平米）保利发展 1651 1072 412 955 万科 A 1,647 1,176 307 258 金地集团 726 139 40 20 招商蛇口 884 667 420 432 新城控股 1105 305 2 0 新增土储对应货值（亿元）新增土储对应货值（亿元）保利发展 2,007 1,776 1,053 2,737 万科 A 2,313 1,662 738 666 金地集团 1,060 195 102 88 招商蛇口 1,990 1,653 1,167 1,641 新城控股 1,057 275 1 0 新开工面积（万平米）新开工面积（万平米）保利发展 2,781 2,374 1,122 2,888 万科 A 1,748 1,517 1,069 851 金地集团 821 1,022 331 186 招商蛇口 847 963 306 1,094 新城控股 1,798 1,371 345 970 新开面积对应货值（亿元）新开面积对应货值（亿元）保利发展 3,930 3,469 1,772 6,015 万科 A 2,473 2,292 1,659 1,733 金地集团 1,473 1,851 561 460 招商蛇口 1,389 2,190 710 2,853-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0 0100150200250300销售额YoY（右轴）-60%-50%-40%-30%-20%-10%00406080100120140160销售额YoY（右轴）房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业专题报告专题报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 2021H1 2021H2 2022H1 2022H2E 新城控股 1,705 1,398 314 827 销售金额（亿元）销售金额（亿元）保利发展 2,852 2,497 2,102 2,248 万科 A 3,544 2,733 2,153 2,323 金地集团 1,628 1,239 1,006 1,016 招商蛇口 1,770 1,499 1,188 1,274 新城控股 1,177 1,161 652 813 销售面积（万平米）销售面积（万平米）保利发展 1,671 1,662 1,307 1,329 万科 A 2,192 1,616 1,291 1,293 金地集团 753 624 419 468 招商蛇口 770 694 488 521 新城控股 1,087 1,268 657 824 资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测 表 6：样本企业新增货值按年变化 2021 2022E 2022E YoY 新增土储对应货值（亿元）新增土储对应货值（亿元）保利发展 3,783 3,790 0%万科 A 3,976 1,403-65%金地集团 1,255 190-85%招商蛇口 3,643 2,808-23%新城控股 1,332 1-100%新开工面积对应货值（亿元）新开工面积对应货值（亿元）保利发展 7,398 7,787 5%万科 A 4,765 3,392-29%金地集团 3,324 1,021-69%招商蛇口 3,579 3,563 0%新城控股 3,102 1,141-63%资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测 我们测算了 5 家公司的阶段拿地对应货值和阶段新开工对应货值。金地集团在 2022年全年拿地对应的潜在货值预计较 2021 年下降 85%，新开工对应的潜在货值可能较 2021年下降 69%，这分别会影响 2024 年和 2023 年的可销售资源。新城控股在 2022 年几乎完全停止拿地，对应的潜在货值为接近于 0，新开工对应的潜在货值较 2021 年下降 63%。由于权益比预计有所上升，我们认为实际情况将略好于这个估计。但无论如何，2023 年之后，由于部分企业拿地和开工少，销售下降将成为大概率事件。当然，企业会透过深耕存量土地，调剂可销售货值，企业实际的可销售货值下降会明显好于拿地和新开工所显示的情况，然而货值下降销售缩水是缩表的必然结果。盈利能力下降盈利能力下降 随着供给侧改革推进，土地市场的潜在盈利在 2021 年四季度之后显著恢复，这就使得 2021 年四季度之后拿地较少的公司，面临盈利能力下降的问题。企业虽然保住了信用，但盈利的降速可能要快于销售和收入的降速。表 7：保利发展 2022 年 2 季度新增土储的潜在利润率显著高于 2021 年同期获取项目的利润率水平 成交日期成交日期 地块编号地块编号 城市城市 规划总建面规划总建面（万平方米）（万平方米）拿地金额拿地金额（亿元）（亿元）预测预测 毛利率毛利率 2021 年 4 月 KCJ2019-6 昆明市 3.2 1.5 22.1 21 年 4 月 温州市龙湾区永兴片区永昌堡东 bn06 街区地块 温州市 14.8 14.0 22.4%房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业专题报告专题报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 成交日期成交日期 地块编号地块编号 城市城市 规划总建面规划总建面（万平方米）（万平方米）拿地金额拿地金额（亿元）（亿元）预测预测 毛利率毛利率 2021 年 4 月 滨江云谷未来社区一期地块 温州市 39.5 65.1 24.0 21 年 4 月 藁城区2020036 号 石家庄市 11.8 3.8 22.6 21 年 4 月 02016392GB00040W00000000 220102016392GX00005W00000000 长春市 17.1 10.2 20.5 21 年 4 月 2021 拍-2 龙岩市 5.5 4.1 21.4 21 年 4 月 鹿泉区2021009 号 石家庄市 10.1 3.1 20.8 21 年 4 月 金土本 2021-2-1 金华市 9.5 15.7 18.4 21 年 4 月 CF202102 号 合肥市 7.7 5.3 20.2 21 年 4 月 2021-1 阜阳市 25.5 12.2 20.8 21 年 4 月 21059 重庆市 15.9 25.0 18.2 21 年 4 月 21021 重庆市 12.7 16.6 20.9 21 年 4 月 2021-03 福州市 10.9 12.5 17.1 21 年 4 月 镜湖新区凤林西路以北 7-2 号地块 绍兴市 16.1 34.9 20.3 21 年 4 月 SJT2021-01 沈阳市 11.5 6.1 22.3 21 年 4 月 SJT2021-03 沈阳市 16.8 7.0 19.6 21 年 4 月 2021-003 沈阳市 22.8 18.1 21.0 21 年 5 月 杭政储出20212 号 杭州市 8.5 20.0 18.6 21 年 5 月 2020（储备）36-2 号 惠州市 9.6 6.0 21.3 21 年 5 月 京土整储挂（兴）2021018 号 北京市 9.7 14.6 23.2 21 年 5 月 京土整储挂（朝）2021007 号 北京市 10.3 50.9 24.4 21 年 5 月 317-317-370203-012-002-GB00101 青岛市 6.2 6.2 21.8 21 年 5 月 317-317-370203-012-002-GB00099 青岛市 5.7 3.6 24.1 21 年 5 月 330902005131GB00080W00000000330902005131GB00081W00000000 舟山市 12.6 12.2 24.2 21 年 5 月 2021-34 福州市 3.0 3.1 24.3 21 年 5 月 2021 拍-3 号 福州市 11.9 10.2 19.8 21 年 5 月 2021 拍-4 号 福州市 14.9 11.0 21.4 21 年 5 月 示范区国土网挂 2021-05-03 沈阳市 20.2 4.1 20.6 21 年 5 月 2021WR011 东莞市 28.4 47.4 22.4 21 年 5 月 2021WR012 东莞市 8.9 17.8 18.9 21 年 5 月 WG2021-24 汕头市 12.8 6.9 17.5 21 年 5 月 LJ2018-04-02 泉州市 11.6 1.1 23.4 21 年 5 月 NO.2021G28 南京市 6.6 24.4 18.1 21 年 5 月 京土整储挂（朝）2021004 号 北京市 8.1 31.5 24.5 21 年 5 月 甬储出 2021-026 号 宁波市 11.8 9.9 20.5 21 年 5 月 2021WR013 东莞市 11.9 11.5 21.8 21 年 5 月 YK06-02-03、YK06-02-04 三亚市 14.7 6.2 25.2 21 年 5 月 TD2021(NH)WG0015 佛山市 25.0 23.4 22.6 21 年 6 月 2021长沙市 024 号 长沙市 43.6 15.1 21.7 21 年 6 月 2021长沙市 025 号 长沙市 58.9 19.0 23.3 21 年 6 月 DAK2021005 南昌市 19.8 10.6 17.6 21 年 6 月 2021WR014 东莞市 1.0 1.9 20.7 21 年 6 月 苏地 2021-WG-33 号 苏州市 11.4 17.9 22.4 21 年 6 月 郑政东出202111 号（网）郑州市 8.2 19.5 20.5 21 年 6 月 2021长沙市 031 号 长沙市 44.6 22.1 20.0 21 年 6 月 LYTD-2021-42 洛阳市 19.0 8.1 18.1 21 年 6 月 WG2021-28 汕头市 18.5 11.5 17.6 21 年 6 月 DC15-01-02 临汾市 15.9 3.2 20.8 21 年 6 月 台土告字【2021】030 号 台州市 56.3 30.3 23.3 21 年 6 月 DC15-01-01 临汾市 14.7 2.9 22.8 21 年 6 月 2021HP01 厦门市 18.0 49.7 19.7 21 年 6 月 牟政出【2021】10 号(网)郑州市 9.0 2.5 23.6 21 年 6 月 202105317 上海市 20.3 105.1 26.1 21 年 6 月 220104010003GB00248W00000000、长春市 21.1 5.0 20.9%房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业专题报告专题报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 成交日期成交日期 地块编号地块编号 城市城市 规划总建面规划总建面（万平方米）（万平方米）拿地金额拿地金额（亿元）（亿元）预测预测 毛利率毛利率 220104010003GX00009W00000000 2021 年 6 月 220104010003GB00247W00000000、220104010003GX00008W00000000 长春市 16.8 4.1 20.7 21 年 6 月 330902005135GB00009W00000000 舟山市 8.5 7.6 24.1 21 年 6 月 上虞区城北 69-3 号地块 绍兴市 15.0 17.9 19.4 21 年 6 月 那大镇体育北路南侧 海南省直辖县 12.3 1.3 21.9 21 年 6 月 G10-2021-0024 中山市 18.3 15.3 20.5 21 年 6 月 台 2021P04 漳州市 7.6 7.2 18.3 21 年 6 月 P（2021）080 号 武汉市 14.8 14.8 26.2 21 年 6 月 TD2021(CC)WG0006 佛山市 19.0 20.9 22.4 21 年 6 月 202105325 上海市 8.2 18.4 27.3 21 年 6 月 XT2021-15 徐州市 7.2 4.8 24.1 21 年 6 月 TD2021(NH)WG0030 佛山市 8.5 12.8 24.7 21 年 6 月 2021P02 宁德市 5.7 3.8 23.2 21 年 6 月 GZ298 扬州市 15.3 9.2 23.9 21 年年 2 季度平均季度平均 22.1 22 年 4 月 SLG-（07）-2022-002 成都市 22.5 27.9 27.3 22 年 4 月 2022WR001 东莞市 10.2 8.9 32.0 22 年 5 月 DACJ2022019 南昌市 11.4 8.3 29.8 22 年 5 月 PS 拍-2022-7 号 莆田市 7.2 6.6 27.8 22 年 5 月 TD2022(SZ)WG0001 佛山市 3.8 6.9 27.3 22 年 5 月 2022-24 福州市 3.5 8.1 25.7 22 年 6 月 GX3-37-1-1 西安市 27.9 35.3 27.9 22 年 6 月 丰 2022-10 号地块 泉州市 9.3 9.1 26.2 22 年 6 月 HD2022-3038 号 青岛市 6.3 3.4 29.5 22 年 6 月 郑政东出20223 号（网）郑州市 6.3 13.1 27.1 22 年 6 月 2022JP10 厦门市 4.3 10.3 30.3 22 年 6 月 X2022P01 厦门市 12.3 17.9 30.2 22 年 6 月 2211 芜湖市 17.8 10.0 28.6 22 年 6 月 2022WR016 东莞市 7.8 15.5 28.4 22 年 6 月 肥西县 FX202220 号 合肥市 9.8 5.6 30.3 22 年 6 月 滨江云谷未来社区二期地块 温州市 18.9 27.5 31.1 22 年 6 月 包河区 BH202209 号 合肥市 14.6 18.2 28.3 22 年 6 月 鹿泉区2022029 号 石家庄市 12.5 3.4 28.9 22 年 6 月 包河区 BH202208 号 合肥市 6.6 8.9 25.6 22 年 6 月 P（2022）027 号 武汉市 4.8 4.4 28.0 22 年 6 月 甬储出 2022-040 号 宁波市 6.9 9.6 32.2 22 年 6 月 甬储出 2022-050 号 宁波市 11.1 16.1 31.2 22 年年 2 季度平均季度平均 28.9%资料来源：中指数据，中信证券研究部预测 风险提示风险提示 房屋销售去化速度不能及时复苏的风险。部分开发企业的信用风险 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业专题报告专题报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 投资策略投资策略 我们认为，在负担沉重、信用未明的情况下，企业采取缩表策略是明智的，也是有代价的。大量房地产企业的缩表，意味着行业供给侧改革，剩下的公司盈利能力较高，市场份额提升较快。虽然市场总量很难反弹，但部分蓝筹企业可能迎来持续的成长。我们看好行业供给侧改革，推荐保利发展、万科 A、绿城中国、华润置地、滨江集团和招商蛇口。在房地产服务领域，我们看好业务直接和销售相关，且更重视盈利能力的贝壳，也看好关联方运营稳健，市占率提升空间很大的国资物管公司，包括保利物业，华润万象生活，招商积余和中海物业。表 8：房地产和物业服务盈利预测和估值 简称简称 收盘价（收盘价（交易币种交易币种）EPS（元）（元）PE 评级评级 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 开发开发 保利发展 17.52 2.29 2.29 2.63 3.09 7.7 7.6 6.7 5.7 买入 万科 A 17.46 1.94 2.10 2.26 2.54 9.0 8.3 7.7 6.9 买入 绿城中国 15.32 2.29 2.82 3.11 3.60 6.2 5.0 4.5 3.9 买入 华润置地 31.05 3.73 4.14 4.53 4.93 7.7 6.9 6.3 5.8 买入 美的置业 7.84 2.88 2.07 2.20 2.07 2.5 3.5 3.3 3.5 买入 龙湖集团 24.65 3.57 3.83 4.29 4.85 6.3 5.9 5.3 4.7 买入 招商蛇口 15.88 1.34 0.94 0.97 1.02 11.8 16.8 16.4 15.5 增持 金地集团 11.27 2.08 1.57 1.32 1.35 5.4 7.2 8.5 8.3 买入 华发股份 10.04 1.51 1.65 1.81 1.82 6.7 6.1 5.6 5.5 买入 越秀地产 9.86 1.34 1.41 1.65 2.02 6.8 6.4 5.5 4.5 买入 服务服务 华润万象生活 30.80 0.76 1.00 1.35 1.72 37.5 28.2 20.9 16.5 买入 绿城服务 5.59 0.26 0.29 0.35 0.44 19.8 18.0 14.6 11.7 买入 招商积余 16.91 0.48 0.66 0.86 1.12 35.0 25.5 19.6 15.1 买入 保利物业 42.75 1.53 2.03 2.71 3.67 25.7 19.4 14.5 10.7 买入 中海物业 7.22 0.30 0.42 0.59 0.81 22.2 17.3 12.2 8.9 买入 滨江服务 19.22 1.16 1.54 2.10 2.98 15.2 12.5 9.1 6.4 买入 贝壳 44.30 0.61 0.28 1.71 2.23 67.3 144.4 23.8 18.3 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：股价为 2022 年 9 月 28 日收盘价，中海物业 EPS 为港币 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业专题报告专题报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 相关研究相关研究 宏观经济和房地产产业链深度研究保交付循序渐进，稳信心多方努力(2022-09-29)房地产行业周报地产周度数据跟踪（2022.9.21-9.27）(2022-09-28)地产周度数据跟踪（2022.9.14-9.20）地产周度数据跟踪（2022.9.14-9.20）(2022-09-22)房地产行业专题研究住房供应生力军，REITs 市场优等生(2022-09-19)房地产行业 2022 年 8 月宏观数据点评弱复苏平稳有序，保交付成果初显(2022-09-17)房地产行业跟踪报告金九银十？不如关注供给侧机遇(2022-09-15)地产周度数据跟踪（2022.9.7-9.13）地产周度数据跟踪（2022.9.7-9.13）(2022-09-14)地产周度数据跟踪（2022.8.31-9.6）地产周度数据跟踪（2022.8.31-9.6）(2022-09-08)房地产行业 2022 年中报总评销售复苏，投资向下(2022-09-04)物业服务行业 2022 年中报总评竞争格局剧变，央企全面崛起(2022-09-02)商管行业深度研究报告重奢商管：以稀为贵，资源与能力的壁垒(2022-08-24)房地产行业专题研究地产政策的三支箭(2022-08-20)房地产行业专题研究房地产行业的研究方法论(2022-08-16)房地产行业 2022 年 7 月宏观数据点评老问题，新因素，新对策(2022-08-15)房地产和物业服务行业专题研究开发企业资金动态安全分析框架(2022-08-15)房地产行业基金重仓分析专题2022 年二季度房地产行业基金重仓分析专题(2022-08-04)房地产行业 2022 年 7 月经营数据点评弱复苏推演(2022-08-02)房地产行业专题研究报告高信用者谨慎(2022-07-24)房地产行业 2022 年 6 月宏观数据点评复苏基础并不稳固，投资一时难以恢复(2022-07-17)房地产行业专题研究报告中期业绩预告透露了什么(2022-07-17)房地产行业跟踪报告销售数据再次走弱说明什么(2022-07-13)房地产和物业服务行业透视七普数据系列之二七普数据透视买房还是租房？(2022-07-05)房地产行业专题研究七普数据透视拆迁需求知多少(2022-07-04)房地产行业 2022 年上半年房企销售点评长期主义硕果，保利坐二望一(2022-07-01)房地产行业跟踪报告本地、专业、透明滨江启示(2022-07-01)房地产和物业服务行业跟踪报告复苏三部曲，格局一点通(2022-06-30)物业服务行业专题研究物管十讲之七：应收款，增长质量风向标(2022-06-29)房地产行业近期观点基本面见底和贝壳的投资价值(2022-06-28)大房地产业 2022 年下半年投资策略一半是周期拐点，一半是成长起点(2022-06-27)大房地产业 2022 年下半年投资策略一半是周期拐点，一半是成长起点(2022-06-22)房地产政策专题研究“房票”的潜力(2022-06-20)房地产行业 2022 年 5 月宏观数据点评政策起效和政策发力叠加(2022-06-15)房地产行业跟踪报告楼市向何处去？市场声音面面观(2022-06-10)地产信用 2022 年下半年投资策略穿越地产风暴，谋求信用再均衡(2022-06-09)房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业专题报告专题报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 房地产行业跟踪报告国资入股，对冲信用恶化(2022-06-03)房地产行业 2022 年 5 月企业销售数据点评业绩承压，但销售否极泰来(2022-06-01)房地产行业跟踪报告疫情退散政策发力，二手或率先复苏(2022-05-29)物业服务行业专题研究物管十讲之六：疫情的冲击，行业的担当(2022-05-29)房地产行业跟踪报告政策有力，复苏可期(2022-05-26)房地产行业重大事项点评降息之后的房地产市场(2022-05-20)房地产行业跟踪点评信用风险可控，行业分化不变(2022-05-18)房地产行业 2022 年 4 月宏观数据点评基本面仍在下滑，多方政策集中发力(2022-05-16)房地产行业重大事项点评对政策的可能误解和我们的看法(2022-05-15)房地产行业专题报告“四限”的可能调整路径和影响(2022-05-14)房地产行业的基本面情况及政策展望房地产行业的基本面情况及政策展望(2022-05-11)房地产行业专题研究报告中央政治局会议在地产领域的五大看点(2022-05-01)房地产行业跟踪点评需求侧关键点，供给侧气氛组(2022-04-26)物业服务行业专题研究物管十讲之五：全覆盖和品质化(2022-04-25)房地产行业一季度宏观数据点评疫情新挑战，政策新机遇(2022-04-21)房地产行业跟踪点评疫情影响基本面复苏进程(2022-04-18)房地产行业 2021 年年报总评盈利能力触底，信用效率兼顾(2022-04-18)物业服务行业 2021 年年报总评奇花初胎，矞矞皇皇(2022-04-15)房地产行业专题研究报告盈利能力触底，信用效率兼顾(2022-04-13)物业服务行业专题研究物管十讲之四：业主自治推动品牌化发展(2022-04-06)房地产行业跟踪点评政策更进一步，基本面底部明朗(2022-04-06)物业服务行业 2021 年年报总评奇花初胎，矞矞皇皇(2022-04-05)房地产行业专题报告政策发力的市场根源(2022-03-31)26 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5 %之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 27 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交 易，及/或 持 有 其 证 券 或 其 衍 生 品 或 进 行 证 券 或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报 告 涉 及 具 体 公 司 的 披 露 信 息，请 访 问https:/本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话： 91-22-66505050；传真： 91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话： 852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话： 65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。

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232人已浏览 2022-09-23 62页 5星级

在过去的12个月里，超过2.5亿平方英尺的零售空间已经签约，目前估计2022年第二季度的最终租赁数字为7800万平方英尺，这将是自2017年第四季度以来的最高水平。今年到目前为止，美国零售商宣布大约4,432家新店开业，而只有1,954家门店关闭。今年到目前为止，净开店总数为2,478家。折扣店排在已宣布开业的商店名单的首位，计划开设1910家新店。排在第二位的是餐厅，共有838家，其次是服装店，宣布将开业348家。

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诚信|担当|包容|共赢分析师杨然分析师杨然执业证书编号：S0680518050002邮箱：2018.8分析师分析师 金晶金晶执业证书编号：执业证书编号：S0680522030001邮箱：邮箱：分析师分析师 夏君夏君执业证书编号：执业证书编号：S0680519100004邮箱：邮箱：研究助理研究助理 肖依依肖依依执业证书编号：执业证书编号：S0680121070010邮箱：邮箱：证券研究报告|行业专题2022年09月19日打造极致专业与效率打造极致专业与效率物 管 行 业 中 报 综 述：物 管 行 业 中 报 综 述：业 绩 增 速 放 缓，行 业 分 化 凸 显业 绩 增 速 放 缓，行 业 分 化 凸 显 财务状况：财务状况：受疫情及房地产开发增速下行的影响，行业营收增速放缓受疫情及房地产开发增速下行的影响，行业营收增速放缓行业毛利率整体回调，上半年平均毛利率行业毛利率整体回调，上半年平均毛利率24%销管费率稳步下行至销管费率稳步下行至8.7%，控费增效见成效，控费增效见成效受毛利下滑等因素影响，归母净利润增速放缓受毛利下滑等因素影响，归母净利润增速放缓货币资金减少，较货币资金减少，较2021年末降低年末降低12.6%应收款大幅增长，各家物企积极抓回款应收款大幅增长，各家物企积极抓回款经营情况经营情况估值分析估值分析投资建议和风险提示投资建议和风险提示 eZvZfW8VsUgVtXcVaQdN8OpNoOoMpNeRnNxOiNnPmM7NpPuNNZsQmRuOnPrR诚信|担当|包容|共赢3图表1：主要物企营业收入总计图表2：主要物企收入增速对比1.1受疫情以及房地产开发增速下行的影响，行业营收增速放缓受疫情以及房地产开发增速下行的影响，行业营收增速放缓 20222022年上半年受到房地产开发增速下行年上半年受到房地产开发增速下行、房企遭遇流动性危机以及疫情持续反复等不利影响房企遭遇流动性危机以及疫情持续反复等不利影响，物管行物管行业增速放缓业增速放缓。上半年15家重点上市物企共实现营收698亿元，同比增长36.1%，增速同比降低14.7pct。收入增速分化明显，碧桂园服务、合景悠活和旭辉永升服务营收实现逆势增长，同比增速均在50%以上，主要依靠前期进行的多起收并购并表实现短期收入的快速增长；金科服务、建业新生活的收入增速较低，分别只有-0.8%和0.1%，主要因为非业主增值服务和社区增值服务受到房地产行业持续低迷以及经济下滑的影响，收入均出现大幅下滑。15家公司中仅华润万象生活、中海物业、旭辉永升服务收入增幅扩大，其余物企增速均有降低，降幅最大的是金科服务、融创服务和建业新生活。资料来源：公司公告、国盛证券研究所-10%0 0Pp0%碧桂园服务合景悠活旭辉永升服务新大正中海物业华润万象生活新城悦服务保利物业绿城服务融创服务招商积余远洋服务卓越商企服务建业新生活金科服务2021H12022H10 0P0000400006000080000100000120000140000总营业收入（百万元，左轴）同比增速（%，右轴）诚信|担当|包容|共赢4图表3：15家物企物业管理服务收入及同比增速图表4：主要物企物业管理服务收入同比增速对比1.1物业管理服务延续高速增长，收入同增物业管理服务延续高速增长，收入同增47.3%基础物业管理服务收入延续高速增长基础物业管理服务收入延续高速增长，主要来自于行业在管规模持续扩大主要来自于行业在管规模持续扩大。2022年上半年15家物企共实现物业管理服务收入（包括商业运营）458亿元，同比增长47.3%，增幅去年同期扩大15.2pct。其中合景悠活物业管理服务收入同比大幅增长144%，公司积极进行收并购和市场外拓，使得非住宅在管面积迅速增长81%，助力营收逆势增长，上半年非住宅物管及商业运营服务收入同比增长169%，占集团收入比重一年内从69%上升至50%。碧桂园服务、新城悦服务、旭辉永升服务基础物管收入也保持了较高增速，均在60%以上。卓越商企服务、绿城服务、招商积余基础物管收入增速较低，均在25%以内。资料来源：公司公告、国盛证券研究所0 0000%合景悠活碧桂园服务新城悦服务旭辉永升服务中海物业新大正融创服务金科服务建业新生活华润万象生活远洋服务保利物业招商积余绿城服务卓越商企服务2021H12022H133.2.92.1G.3%0%5 %05EP0000200003000040000500006000070000800002019202020212021H1 2022H1物业管理服务收入（百万元，左轴）同比增速（%，右轴）诚信|担当|包容|共赢5图表5：12家物企非业主增值服务收入及同比增速图表6：主要物企非业主增值服务收入同比增速对比1.1非业主增值服务受房地产销售下行影响收入增速降低至非业主增值服务受房地产销售下行影响收入增速降低至8.7%因为房地产销售持续低迷因为房地产销售持续低迷，案场服务等非业主增值服务需求减少案场服务等非业主增值服务需求减少，同时物企为了减少开发商现金流恶同时物企为了减少开发商现金流恶化的拖累主动收缩非业主增值服务化的拖累主动收缩非业主增值服务，导致非业主增值服务收入增速显著降低导致非业主增值服务收入增速显著降低。2022年上半年12家样本物企共实现非业主增值服务收入74亿元，同比增长8.7%，增幅同比收窄35.8pct。不同企业之间分化严重不同企业之间分化严重，出险开发商的关联物企受影响较大出险开发商的关联物企受影响较大。8家物企非业主增值服务收入正增，其中增速较高的是旭辉永升服务、保利物业和碧桂园服务，均在34%以上；5家增速为负，分别是金科服务、新城悦服务、合景悠活、融创服务和建业新生活，主要是民企物企，受关联房企销售下滑影响较大。资料来源：公司公告、国盛证券研究所19.8E.6D.5%8.7%0 0P0004000600080001000012000140001600018000201920202021 2021H12022H1非业主增值服务营业收入（百万元，左轴）同比增速（%，右轴）-60%-40%-20%0 %旭辉永升服务保利物业碧桂园服务远洋服务华润万象生活绿城服务中海物业招商积余建业新生活融创服务合景悠活新城悦服务金科服务2021H12022H1 诚信|担当|包容|共赢资料来源：公司公告、国盛证券研究所61.1非业主增值服务收入与关联房企销售额基本呈正相关非业主增值服务收入与关联房企销售额基本呈正相关 非业主增值服务收入规模与关联房企销售额规模基本成正相关非业主增值服务收入规模与关联房企销售额规模基本成正相关，其中保利物业、中海物业、建业新生活、金科服务和新城悦服务非业主增值服务的规模/增速与关联房企销售规模/增速的匹配度相对较高；旭辉永升服务和碧桂园服务旭辉永升服务和碧桂园服务20222022年上半年虽然关联房企的销售额增速偏低年上半年虽然关联房企的销售额增速偏低，但非业主增值服务收入依但非业主增值服务收入依然实现较高增长然实现较高增长，旭辉永升服务主要因为旭辉集团的合作物业开发商开发项目增加，碧桂园服务主要因为公司拓宽前介服务品类，以及新收购公司带来的业务增加。05001,0001,50005001,0001,5002,0002,500新城悦服务关联房企2022H1销售额（亿元）2022 H1非业主增值服务收入碧桂园服务保利物业华润万象生活中海物业绿城服务招商积余旭辉永升服务金科服务融创服务合景悠活建业新生活远洋服务-50-40-30-20-10010203040-70-60-50-40-30-20-100碧桂园服务关联房企销售额增速（%）非业主增值服务收入增速（%）华润万象生活中海物业绿城服务保利物业招商积余旭辉永升服务金科服务融创服务新城悦服务合景悠活建业新生活远洋服务图表7：非业主增值服务收入与关联房企销售额图表8：非业主增值服务收入增速及关联房企销售额增速 诚信|担当|包容|共赢7图表9：12家物企社区增值服务收入及同比增速图表10：主要物企社区增值服务收入同比增速对比1.1社区增值服务收入受疫情影响同比增速降低至社区增值服务收入受疫情影响同比增速降低至16.2%受到房地产市场持续低迷以及疫情反复影响受到房地产市场持续低迷以及疫情反复影响，社区增值服务进度放缓社区增值服务进度放缓，2022年上半年12家样本物企共实现社区增值服务收入85亿元，同比增长16.2%，增幅较去年同期收窄77.2pct。其中华润万象生活社区增值服务收入增速最高，为78%，主要因为公司向物业住户提供的社区服务及资产运营和投资服务的增加；其次是融创服务和碧桂园服务，增速均超过50%；有4家公司社区增值服务增速为负，分别是建业新生活、远洋服务、合景悠活和金科服务，主要受到疫情封控和经济环境的影响较大。资料来源：公司公告、国盛证券研究所-100%-50%0P00 0%000%华润万象生活融创服务碧桂园服务新城悦服务卓越商企服务招商积余中海物业绿城服务保利物业旭辉永升服务建业新生活远洋服务合景悠活金科服务2021H12022H146.9e.1.4.2%0 0Pp00004000600080001000012000140001600018000201920202021 2021H12022H1社区增值服务营业收入（百万元，左轴）同比增速（%，右轴）诚信|担当|包容|共赢序序号号公司简称公司简称业务1业务1收入收入YoY业务2业务2收入收入YoY业务3业务3收入收入YoY业务4业务4收入收入YoY业务5业务5收入收入YoY业务6业务6收入收入YoY总计总计YoY1碧桂园服务碧桂园服务到家服务2.551%家装服务3.146%社区传媒4.43%本地生活7.495%房地产经纪265%园区空间1.883!.151%2保利物业保利物业美居服务2-9%社区零售438%车场管理1.714%社区媒体与空间运营1.4-34%社区便民及其他4.751.017%3绿城服务绿城服务园区产品服务5.235%居家生活服务120%园区空间服务1.219%物业资产管理服务3.24%文化教育服务2.59.119%4新城悦服务新城悦服务社区增值服务6.3113%智慧园区服务1.7-36%8.041%5旭辉永升服务旭辉永升服务家居生活服务3.316%停车位管理及租赁0.64%物业经纪1-32%公用区域增值服务0.681%5.55%6中海物业中海物业社区资产运营服务2.50%居家生活服务及商业运营服250%3.921%7远洋服务远洋服务社区资产增值服务1.652%社区生活服务132%物业经纪服务0.516%3.0-18%8建业新生活建业新生活社区增值服务322%3.0-15%9融创服务融创服务便民服务1.448%空间运营服务0.725%美居服务0.415%房屋经纪服务0.413%2.956金科服务金科服务社区增值服务2.911%2.9-56%8图：12家样本物企社区增值服务收入及同比增速1.1生活服务类增长相对稳定，房屋经纪和美居业务波动较大生活服务类增长相对稳定，房屋经纪和美居业务波动较大 社区增值服务的边界不断拓宽，目前基本涵盖了到家服务、社区零售、家装服务、社区传媒&空间运营服务、资产管理&房屋经纪服务等类型。上半年社区零售、生活服务类收入增长相对稳定，房屋经纪和美居业务收入受制于市场环境变化波动较大。社区增值服务收入与在管面积规模呈现出一定相关性，碧桂园服务、保利物业、绿城服务等管理面积较大的物企社区增值服务的种类和收入规模也排在前列。图表11：主要物企社区增值服务收入拆分（收入单位：亿元）资料来源：公司公告、国盛证券研究所 诚信|担当|包容|共赢91.2行业毛利率整体回调，上半年平均毛利率行业毛利率整体回调，上半年平均毛利率24%因为毛利率较高的社区增值服务受到疫情影响收入占比下降因为毛利率较高的社区增值服务受到疫情影响收入占比下降，加上非业主增值服务和基础物管毛利率加上非业主增值服务和基础物管毛利率均出现显著下滑均出现显著下滑，行业毛利率整体回调行业毛利率整体回调。2022年上半年15家物企的平均综合毛利率为24%，同比降低2.8pct。带有商写物管的公司毛利率较高，国央企毛利率偏低。其中，建业新生活、华润万象生活和合景悠活毛利率较高，均高于30%；招商积余、中海物业、新大正、绿城服务和保利物业较低，均在20%及以内。与去年同期相比，仅保利物业1家公司毛利率提升，其余物企毛利率均有下滑。其中合景悠活降幅最大，达到14pct，主要因为收购企业并表、增值服务占比下降以及抗疫和科技投入加大所致；其次是碧桂园服务、金科服务和远洋服务，降幅在5pct以上。图表12：15家物企平均毛利率图表13：主要物企整体毛利率对比资料来源：公司公告、国盛证券研究所22.3#.2%.2%.8&.8$.0 !#$%&( 18201920202021 2021H12022H210 %05EP%建业新生活华润万象生活合景悠活新城悦服务卓越商企服务融创服务碧桂园服务远洋服务金科服务旭辉永升服务保利物业绿城服务新大正中海物业招商积余2021H12022H2 诚信|担当|包容|共赢101.2基础物管毛利率基础物管毛利率21.1%，同比降低，同比降低1.6pct 因为疫情期间防疫成本增加因为疫情期间防疫成本增加、疫情补助减免滑坡以及在管商业项目租金减免疫情补助减免滑坡以及在管商业项目租金减免，基础物业管理服务基础物业管理服务（包包括商业括商业）毛利率下滑毛利率下滑。2022年上半年14家物企平均基础物管服务毛利率为21.1%，同比降低1.6pct。其中，华润万象生活基础物管毛利率最高，主要因为商业物管的毛利率较高，其次是融创服务、碧桂园服务和新城悦服务，均大于等于25%。招商积余基础物管毛利率较低，仅11%，可能因为公司项目较分散密度较低、非住类业务收费模式有差别以及公司发展期市场拓展等投入较大等导致；其次是中海物业和绿城服务，基础物管均在15%以内。4家物企基础物管毛利率同比提升，分别是融创服务、建业新生活、招商积余、保利物业，提升幅度在1pct以内。9家下滑，幅度较大的是碧桂园服务、金科服务、新城悦服务和远洋服务，降幅在3pct以上。图表15：主要物企基础物业管理服务毛利率对比资料来源：公司公告、国盛证券研究所21.1!.5.7!.1 !# 2020212021H12022H1图表14：14家物企基础物管平均毛利率0%5 %05%华润万象生活融创服务碧桂园服务新城悦服务远洋服务旭辉永升服务卓越商企服务金科服务建业新生活保利物业新大正绿城服务中海物业招商积余2021H12022H1 诚信|担当|包容|共赢111.2非业主增值服务毛利率非业主增值服务毛利率25.3%，同比大幅降低，同比大幅降低6.8pct 由于房地产开发市场疲软由于房地产开发市场疲软，开发商现金流紧张开发商现金流紧张，非业主增值服务量价齐跌非业主增值服务量价齐跌，非业主增值服务毛利率下非业主增值服务毛利率下降降。2022年上半年12家样本物企平均非业主增值服务毛利率为25.3%，同比大幅降低6.8个百分点。其中，建业新生活、华润万象生活和绿城服务非业主增值服务毛利率较高，均高于30%；招商积余、中海物业、保利物业和金科服务较低，均低于20%。5家物企非业主增值服务毛利率同比提升，提升幅度较大的是华润万象生活、招商积余和远洋服务，同比提高5pct及以上；7家下滑，下滑幅度较大的是金科服务（-23.8pct）、碧桂园服务（-23.2pct）和融创服务（-11.9pct），主要受开发行业拖累。图表17：主要物企非业主增值服务毛利率对比资料来源：公司公告、国盛证券研究所图表16：12家物企非业主增值服务毛利率变化30.60.62.2%.3 $&(024 2020212021H12022H10 0P%建业新生活华润万象生活绿城服务碧桂园服务融创服务新城悦服务远洋服务旭辉永升服务金科服务保利物业中海物业招商积余2021H12022H1 诚信|担当|包容|共赢121.2社区增值服务毛利率社区增值服务毛利率38.5%，同比持平，同比持平 社区增值服务毛利率同比基本持平社区增值服务毛利率同比基本持平。2022年上半年13家样本物企平均社区增值服务毛利率为38.6%，同比持平；其中，金科服务社区增值服务毛利率最高，为69%，主要因为公司增加了平台业务模式以及大力发展车位代销服务，使得该板块毛利率大幅提升；其次是碧桂园服务，为60%；最低的是招商积余，仅12%；其中7家提升，6家下滑。提升幅度最大的是金科服务（ 33.1pct），其次是新城悦服务和建业新生活，分别提升8.5pct和6.7pct；下滑幅度最大的是远洋服务（-12.3pct），其次是碧桂园服务（-6.5pct）和融创服务（-4.7pct），主要因为疫情反复社区增值服务业务展开受到影响以及产品模式和结构调整。图表19：主要物企社区增值服务毛利率对比资料来源：公司公告、国盛证券研究所37.38.58.68.6778899 2020212021H12022H1图表18：13家物企社区增值服务毛利率变化0 0Pp%金科服务碧桂园服务旭辉永升服务建业新生活卓越商企服务融创服务远洋服务华润万象生活保利物业新城悦服务中海物业绿城服务招商积余2021H12022H1 诚信|担当|包容|共赢131.3销管费率稳步下行，控费增效见成效销管费率稳步下行，控费增效见成效 受到物企控费增效受到物企控费增效、科技赋能的影响科技赋能的影响，行业销售管理费用率近几年稳步下滑行业销售管理费用率近几年稳步下滑。2022年上半年15家主流物企的平均销售管理费用率为8.7%，同比降低0.3pct；其中中海物业、招商积余、远洋服务和卓越商企服务销售管理费用率较低，均在5%以内；较高的是合景悠活、融创服务、绿城服务和碧桂园服务，均在10%以上；大部分物企集中在8%-10%。其中除了金科服务、绿城服务、融创服务和招商积余4家外，其余11家物企销管费率均有降低，其中降低幅度较大的是建业新生活（-3.2pct）、远洋服务（-2.4pct）。图表20：15家物企平均销管费率图表21：主要物企销售管理费率对比资料来源：公司公告、国盛证券研究所0%2%4%6%8%合景悠活融创服务绿城服务碧桂园服务新城悦服务新大正华润万象生活金科服务旭辉永升服务保利物业建业新生活卓越商企服务远洋服务招商积余中海物业2021H12022H110.6.4.0%9.5%9.0%8.7%8%9 18201920202021 2021H12022H1 诚信|担当|包容|共赢141.4 受毛利率下滑等影响，归母净利润增速放缓受毛利率下滑等影响，归母净利润增速放缓 受到毛利率下滑等因素影响受到毛利率下滑等因素影响，行业归母净利润增速显著放缓行业归母净利润增速显著放缓。2022年上半年15家主流物企的归母净利润总计68亿元，同比降低7.9%，剔除融创服务后，总归母净利润76亿元，同比增长11.3%，增幅降低51pct。其中，中海物业、招商积余和旭辉永升服务净利润增速较高，同比超30%；融创服务、绿城服务、金科服务、新城悦服务和合景悠活的五家归母净利润增速为负。2家增速提升，分别是中海物业和保利物业；13家增速放缓，放缓幅度较大的是融创服务、合景悠活、金科服务和华润万象生活。图表22：15家物企合计归母净利润及同比增速图表23：主要物管公司归母净利润增速资料来源：公司公告、国盛证券研究所-100%-50%0P00 0%中海物业招商积余旭辉永升服务保利物业华润万象生活新大正碧桂园服务卓越商企服务建业新生活远洋服务合景悠活新城悦服务金科服务绿城服务融创服务2021H12022H10 0Pp000400060008000100001200014000160002018201920202021 2021H12022H1归母净利润（百万元，左轴）同比增速（%，右轴）诚信|担当|包容|共赢资料来源：公司公告、国盛证券研究所151.5货币资金减少，较货币资金减少，较2021年末降低年末降低12.6 22年上半年15家物企的现金及现金等价物合计为598亿元，同比减少25.5%，较2021年末减少12.6%；在手现金规模前三的是华润万象生活（129亿元）、碧桂园服务（88亿元）和保利物业（52亿元），排在末位的是新城悦服务（18亿元）、合景悠活（15亿元）和新大正（5亿元）。有9家物企货币资金同比减少，减少幅度较大的是碧桂园服务，主要因为接连收并购消耗较多现金，其次是融创服务和合景悠活；6家同比增加，幅度靠前的是中海物业和招商积余。图表24：主要物管公司现金及现金等价物加总及增速-50%0P00 00000200003000040000500006000070000800002018201920202021 2022H1现金及现金等价物（百万元，左轴）同比增速（%，右轴）02000400060008000100001200014000图表25：2022H1现金及现金等价物规模（百万元）-100%00 000%图表26：2022H1现金及现金等价物同比增速（%）诚信|担当|包容|共赢020004000600080001000012000140000 0000%资料来源：公司公告、国盛证券研究所16图表27：应收账款及票据合计&同比1.6应收款大幅增长，各家物企积极抓回款应收款大幅增长，各家物企积极抓回款图表29：2021H115家物企应收账款及票据同比增速对比 2022年上半年15家样本物企的应收账款及票据合计422亿元，同比增长86.5%。应收款大幅增加主要因为：（1 1）疫情影响下部分小业主应收账款回收较慢；疫情影响下部分小业主应收账款回收较慢；（2 2）政府财政压力大导致公建类项目结算周期政府财政压力大导致公建类项目结算周期延缓；延缓；（3 3）地产行业下滑和疫情导致来自关联方和第三方开发商的应收款增多；地产行业下滑和疫情导致来自关联方和第三方开发商的应收款增多；（4 4）收并购公司并收并购公司并表导致表导致。其中碧桂园服务应收账款及票据规模最大，达130亿元，主要是去年大规模收并购带来；其次是融创服务和绿城服务，分别有53、35亿元；应收账款增速最高的是融创服务和合景悠活，均翻倍增长。图表28：2021H115家物企应收账款及票据规模（百万元）107.2F.5w.6W.3.5%0 00000100001500020000250003000035000400004500020182019202020212022H1应收账款及票据（百万元，左轴）同比增速（%，右轴）财务状况财务状况经营情况：经营情况：在管面积同比维持较高增速，但较去年末比增速放缓在管面积同比维持较高增速，但较去年末比增速放缓合约面积覆盖在管面积合约面积覆盖在管面积1.6倍，项目储备较为充足倍，项目储备较为充足来自关联方在管面积占比降低，独立第三方拓展增强来自关联方在管面积占比降低，独立第三方拓展增强住宅物管竞争依然激烈，部分物企加大非住宅布局住宅物管竞争依然激烈，部分物企加大非住宅布局基础物管收入占比提升，增值服务收入占比下降基础物管收入占比提升，增值服务收入占比下降不同物企单位能效差异较大，带商写的物企偏高不同物企单位能效差异较大，带商写的物企偏高估值分析估值分析投资建议和风险提示投资建议和风险提示 诚信|担当|包容|共赢18图表30：14家样本物管公司在管面积合计图表31：主要物管公司在管面积及增速比较50100200552525035040400450300850601550020100303550015045在管面积（百万方）招商积余碧桂园服务金科服务同比（%）华润万象生活旭辉永升服务保利物业新城悦服务中海物业绿城服务融创服务建业新生活卓越商企服务合景悠活远洋服务2.1在管面积同比维持较高增速，但较去年末比增速已开始放缓在管面积同比维持较高增速，但较去年末比增速已开始放缓 在管面积同比依然维持较高增速在管面积同比依然维持较高增速，但是较去年末比增速已经开始放缓但是较去年末比增速已经开始放缓。2022年上半年14家主流物企合计在管面积39亿方，同比增长46%，增幅扩大2.8pct，较2021年末增长12.9%，增幅缩窄8.1pct。不同梯队物企在管规模差别较大，其中居于前列的碧桂园服务（8.4亿方）、保利物业（5.2亿方）在管面积在5亿方以上，靠后的卓越商企服务（0.5亿方）和远洋服务（0.8亿方）在管面积不足1亿方。碧桂园服务和华润万象生活在管面积增速较高，均为96.5%，主要因为收并购带动；增速较低的是建业新生活、中海物业和保利物业，分别为23.6%、23.5%和22.1%。资料来源：公司公告、国盛证券研究所37.26.7V.5C.2F.0%0 0P0010001500200025003000350040004500在管面积（百万方，左轴）同比增速（%，右轴）诚信|担当|包容|共赢资料来源：公司公告、国盛证券研究所19图表32：12家物管公司合约面积合计及覆盖在管面积倍数2.2合约面积覆盖在管面积合约面积覆盖在管面积1.6倍，项目储备较为充足倍，项目储备较为充足1.21.31.41.51.61.71.81.92.02.120004006001,8008001,600合景悠活建业新生活金科服务合约面积（百万方）远洋服务卓越商企服务华润万象生活合约面积/在管面积碧桂园服务旭辉永升服务保利物业绿城服务融创服务新城悦服务 2022年上半年12家物企的合计合约面积为54.6亿平，同比增长43.2%，增幅扩大15.5pct；平均合约面积对在管面积的覆盖倍数为1.6倍，整体来看项目储备较为充足，短期成长有保障；具体公司来看，绿城服务、碧桂园服务和建业新生活的合约面积对在管面积覆盖倍数较高，分别为2、1.9和1.8倍，在管面积的锁定性较强；合景悠活和华润万象生活覆盖倍数较低，均为1.3倍。高合约面积，高覆盖倍数高合约面积，低覆盖倍数低合约面积、低覆盖倍数低合约面积，高覆盖倍数2.1 2.0 1.8 1.7 1.7 1.6-0.5 1.0 1.5 2.0 2.50100020003000400050006000合约面积总计（百万元，左轴）合约面积/在管面积（倍，右轴）图表33：12家物管公司合约面积合计及覆盖在管面积倍数对比 诚信|担当|包容|共赢资料来源：公司公告、国盛证券研究所 关联方依然是管理规模的重要支撑关联方依然是管理规模的重要支撑，但是随着第三方外拓能力增强以及收并购的推进但是随着第三方外拓能力增强以及收并购的推进，物企对关联房物企对关联房企的依赖程度在持续降低企的依赖程度在持续降低。2022年上半年11家样本物企在管面积来自关联方的占比平均为44.2%，同比降低5.9pct。除了卓越商企和保利物业在管面积关联方占比同比略有上升，其余均下降，其中下降幅度最大的是华润万象生活，同比下降了29.4pct，主要来自收并购和市场直拓带来的增长；中海物业、融创服务和远洋服务对关联房企的依赖程度较高，在管面积中关联方占比超过一半；合景悠活、旭辉永升服务和招商积余对关联方的依赖程度较低，关联方占在管面积比不足35%。20图表34：11家物企在管面积中来自关联方的占比图表35：11家物企在管面积关联方占比比较2.3来自关联方在管面积占比降低，独立第三方拓展增强来自关联方在管面积占比降低，独立第三方拓展增强59.7S.7G.4P.1D.2 %05EPUe 1920202021 2021H12022H10 0Pp%中海物业融创服务远洋服务新城悦服务建业新生活华润万象生活卓越商企服务金科服务保利物业招商积余旭辉永升服务2021H12022H1 诚信|担当|包容|共赢21图表37：9家物企在管面积中住宅业态占比对比2.4住宅物管竞争依然激烈，部分物企加大非住宅布局住宅物管竞争依然激烈，部分物企加大非住宅布局 截止2022年上半年9家主流物企在管面积中住宅面积平均占比为63.1%，同比略增0.5pct，在销售下行的背景下，存量和新增住宅的竞争愈加激烈，我们认为未来会有更多物企加大非住宅市场布局以寻求突破。其中华润万象生活、融创服务、金科服务、绿城服务、中海物业和旭辉永升服务在管面积以住宅业态为主，占比超过一半；卓越商企服务、招商积余、保利物业和合景悠活超过一半的在管面积为非住宅业态。与去年同期相比，碧桂园服务和卓越商企的住宅业态占比明显提升，合景悠活和招商积余住宅业态占比显著降低。图表36：9家物企在管面积中住宅业态占比平均值资料来源：公司公告、国盛证券研究所68.1e.1b.8b.6c.1Yabcdefghi 1920202021 2021H1 2022H0 0Pp0%华润万象生活融创服务金科服务绿城服务中海物业旭辉永升服务合景悠活保利物业招商积余卓越商企服务2021H12022H1 诚信|担当|包容|共赢22图表38：12家物企基础物业管理业务收入占比平均值2.5基础物业管理业务的收入占比提升基础物业管理业务的收入占比提升6pct图表39：主要物企物业管理业务收入占比变化对比 基础物业管理业务对收入贡献占比提升，2022年上半年12家样本物企物业管理服务收入占比均值为63.7%，同比增加5.9pct。其中新大正、华润万象生活和合景悠活基础物管收入占比较高，均在80%以上；建业新生活、碧桂园服务、远洋服务和旭辉永升服务基础物管收入占比较低，均在60%以内。4家公司基础物管收入占比降低，11家提升，其中提升幅度较大的是合景悠活、金科服务、新城悦服务、建业新生活和碧桂园服务，均提升10个百分点以上。资料来源：公司公告、国盛证券研究所63.2a.6X.0W.7c.7 %05EPUep 19202020212021H1 2022H10 0Pp0%新大正华润万象生活合景悠活招商积余中海物业卓越商企服务融创服务金科服务绿城服务新城悦服务保利物业旭辉永升服务远洋服务碧桂园服务建业新生活2021H12022H1 诚信|担当|包容|共赢23图表40：12家物企非业主增值服务收入占比均值2.5非业主增值服务的收入占比下降非业主增值服务的收入占比下降3.3pct图表41：非业主增值服务收入占比 受到房地产销售下跌以及疫情的影响受到房地产销售下跌以及疫情的影响，非业主物业管理业务对收入贡献随之下降非业主物业管理业务对收入贡献随之下降，2022年上半年12家样本物企非业主增值服务收入占比均值为12.1%，同比下降3.3pct；除远洋服务和保利物业外，其余公司非业主增值服务物管收入占比均有下降，其中降幅较大的是融创服务、新城悦服务、合景悠活和金科服务，均降低7pct以上。资料来源：公司公告、国盛证券研究所18.8.6.7.4.1%0%2%4%6%8 19202020212021H1 2022H10%5 %05%融创服务远洋服务建业新生活旭辉永升服务保利物业中海物业绿城服务新城悦服务金科服务华润万象生活合景悠活碧桂园服务招商积余2021H12022H1 诚信|担当|包容|共赢24图表42：12家物企社区增值服务收入占比均值2.5社区增值服务的收入占比下降社区增值服务的收入占比下降2.7pct图表43：社区增值服务收入占比 上半年受疫情影响上半年受疫情影响，社区增值服务收入占比出现下滑社区增值服务收入占比出现下滑，12家样本物企上半年平均社区增值服务贡献收入占比为14%，同比降低2.7pct，预计随着疫情好转，社区增值服务将继续恢复增长。5家物企社区增值服务收入占比同比略有上升，分别是卓越商企服务、华润万象生活、新城悦服务、融创服务和招商积余，同比上升1.3pct3.8pct；其余物企增值服务收入占比均有所下降，其中降幅最大的是合景悠活和金科服务，同比下降14个百分点及以上。资料来源：公司公告、国盛证券研究所13.6.8.9.7.0%6%8 1920202021 2021H12022H10%5 %05%新城悦服务卓越商企服务保利物业建业新生活绿城服务远洋服务旭辉永升服务招商积余合景悠活金科服务华润万象生活碧桂园服务中海物业融创服务2021H12022H1 诚信|担当|包容|共赢01020304050卓越商企服务碧桂园服务华润万象生活远洋服务绿城服务招商积余中海物业融创服务旭辉永升服务新城悦服务保利物业建业新生活金科服务合景悠活2021H12022H1资料来源：公司公告、国盛证券研究所25图表44：主营业务收入/在管面积2.6不同物企单位效能差别较大，带商写物管的企业单位能效较高不同物企单位效能差别较大，带商写物管的企业单位能效较高 由于业态不同以及运营效率不同等导致不同物企的单位效能差别较大，总体来说以商写管理为主的卓越商企服务和华润万象生活单位面积创收领先行业，2022年上半年主营业务/在管面积分别为37和21元/平，物管收入/在管面积分别为27和17元/平。单位面积创收能力较低的是建业新生活、金科服务、保利物业和合景悠活，主营业务收入/在管面积均低于13元/平，物管收入/在管面积均低于或等于8元/平。0510152025303540卓越商企服务华润万象生活招商积余中海物业碧桂园服务绿城服务融创服务远洋服务新城悦服务旭辉永升服务合景悠活保利物业金科服务建业新生活2021H12022H1图表45：物业管理服务收入/在管面积 财务状况财务状况经营情况经营情况估值分析估值分析估值分化大，国央企背景物企更易享受高估值估值分化大，国央企背景物企更易享受高估值调整后调整后PE水平水平14.8倍，调整前倍，调整前12.8倍倍市值与管理规模的匹配度差异较大市值与管理规模的匹配度差异较大物企市值普遍低于关联房企市值物企市值普遍低于关联房企市值投资建议和风险提示投资建议和风险提示 诚信|担当|包容|共赢273.1估值分化大，国央企背景物企更易享受高估值估值分化大，国央企背景物企更易享受高估值社区增值服务收入占比提升，截至2022年9月15日，重点跟踪的15家上市物企业绩预测对应2021/2022/2023年的PE估值分别为16.1/12.8/9.8倍，对应2022年PEG均值为0.44倍。整体来看，国央企背景的公司更易享受高估值，22年动态PE大部分在17倍以上；民营背景物企中新大正估值相对较高，其余基本都在10倍以下。资料来源：Wind，国盛证券研究所。注：股价及市值对应2022/9/15收盘价，港股市值按0.85汇率算，盈利预测除碧桂园服务和旭辉永升服务为国盛预测外，其余为wind一致预期。图表46：样本房企盈利预测与估值汇总（亿港（亿港元）元）（亿元（亿元人民人民币）币）（港元（港元每股）每股）（人民（人民币元每币元每股）股）2021A2022E2023E2021A 2022E 2023E2021A2022E 2023E1 碧桂园服务碧桂园服务6098.HK548.5482.916.313.828,843 43,755 61,631 1.281.692.3410.88.25.90.22 2 华润万象生活华润万象生活1209.HK827.4728.536.330.88,875 12,468 16,459 0.760.981.2740.831.324.21.12 3 中海物业中海物业2669.HK281.4247.78.67.37,720 11,213 14,712 0.240.350.4529.721.116.00.68 4 保利物业保利物业6049.HK275.3242.449.842.310,783 14,123 18,179 1.531.952.4727.621.717.10.81 5 绿城服务绿城服务2869.HK185.2163.15.74.812,566 15,608 19,420 0.260.270.3418.617.914.30.71 6 招商积余招商积余001914.SZ193.318.210,499 13,187 16,119 0.480.650.8237.728.222.31.12 7 旭辉永升服务旭辉永升服务1995.HK83.473.54.84.04,703 7,023 9,720 0.370.490.6811.08.36.00.21 8 金科服务金科服务9666.HK58.951.89.07.75,968 7,633 10,217 1.621.912.534.74.03.00.12 9 融创服务融创服务1516.HK80.470.82.62.27,904 10,689 13,854 0.410.480.715.54.63.10.12 10 新城悦服务新城悦服务1755.HK63.956.37.36.24,351 5,981 7,861 0.620.851.1910.17.45.20.23 11 新大正新大正002968.SZ53.423.32,076 3,017 4,183 1.031.041.4422.622.416.20.63 12 合景悠活合景悠活3913.HK27.324.11.41.13,255 4,685 6,304 0.330.440.573.52.62.00.06 13 建业新生活建业新生活9983.HK40.836.03.22.73,599 3,852 4,697 0.480.550.655.75.04.20.26 14 卓越商企服务卓越商企服务6989.HK41.236.33.42.93,467 4,635 5,564 0.420.570.716.95.04.10.22 15 远洋服务远洋服务6677.HK28.925.42.42.12,966 3,668 4,903 0.370.470.645.64.43.30.13 平均平均165.711.37,838 10,769 14,255 0.680.851.1216.112.89.80.44 营业收入（百万元）营业收入（百万元）EPSPE总市值总市值股价股价公司名称公司名称序序号号代码代码PEG 诚信|担当|包容|共赢283.2调整后调整后PE水平水平14.8倍，调整前倍，调整前12.8倍倍 我们观察到收并购市场上买家对于卖家的非业主增值服务实际给予的估值水平较低，有些甚至剔除，其次非业主增值服务受关联公司开发进度影响较大，因此我们假设非业主增值服务部分的净利润按照1倍PE给予估值，测算悲观情况下的其他永续业务的PE水平。假设非业主增值服务对应2022年的净利润占比与2021年的毛利润占比保持一致，测算得到悲观情况下其他永续部分业务对应的2022年PE均值为14.8倍。资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价及市值对应2022/9/15收盘价，港股市值按0.85汇率算，盈利预测除碧桂园服务和旭辉永升服务为国盛预测外，其余为wind一致预期。2022年非业主增值服务对应EPS=2022年预计EPS*2021年非业主增值服务毛利润占比；22年其他业务PE=（股价-预计22年非业主增值服务对应EPS*1）/预计22年其他业务对应EPS。图表47：样本房企盈利预测与调整后估值汇总（亿港元）（亿元人民币）（港元每股）（人民币元每股）20212022E20212022E其他业务对应EPS非业主增值服务对应EPS1碧桂园服务碧桂园服务6098.HK54848316.2613.821.281.6910.88.21.480.219.22华润万象生活华润万象生活1209.HK82772936.2530.810.760.9840.831.30.890.0934.53中海物业中海物业2669.HK2812488.567.280.240.3529.721.10.280.0725.94保利物业保利物业6049.HK27524249.7542.291.531.9527.621.71.620.3325.95绿城服务绿城服务2869.HK1851635.704.850.260.2718.617.90.200.0723.66招商积余招商积余001914.SZ1930.0018.230.480.6537.728.20.610.0430.07旭辉永升服务旭辉永升服务1995.HK83734.764.050.370.4911.08.30.420.079.48金科服务金科服务9666.HK59529.027.671.621.914.74.01.450.465.09融创服务融创服务1516.HK80712.632.240.410.485.54.60.300.196.910新城悦服务新城悦服务1755.HK64567.346.240.620.8510.17.40.700.158.711新大正新大正002968.SZ530.0023.311.031.0422.622.41.0422.412合景悠活合景悠活3913.HK27241.351.150.330.443.52.60.442.613卓越商企服务卓越商企服务6989.HK41363.382.870.420.576.95.00.575.014建业新生活建业新生活9983.HK41363.222.740.480.555.75.00.350.207.215远洋服务远洋服务6677.HK29252.442.070.370.475.64.40.400.075.1平均平均12.814.822年其他业务PE证券代码公司名称序号EPS分拆假设EPSPE总市值股价 诚信|担当|包容|共赢293.3市值与管理规模的匹配度差异较大市值与管理规模的匹配度差异较大 截止2022/9/15，2021年12家样本物企平均市值/2021年合同面积均值为40.7元/平，其中比值较高的为华润万象生活和卓越商企服务；14家样本物企市值/在管面积均值为62.2元/平，其中比值较高的为华润万象生活、卓越商企服务和中海物业。图表48：样本房企市值与管理规模匹配度资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价及市值对应2022/9/15收盘价，港股市值按0.85汇率计算市值/合同面积市值/在管面积（亿港元）（亿元人民币）（港元每股）（人民币元每股）（元/平）（元/平）1碧桂园服务6098.HK54848316.2613.8230.0257.272华润万象生活1209.HK82772936.2530.81218.25287.503中海物业2669.HK2812488.567.2886.264保利物业6049.HK27524249.7542.2933.1346.345绿城服务2869.HK1851635.704.8522.8146.706招商积余001914.SZ1930.0018.2364.307旭辉永升服务1995.HK83734.764.0525.2035.328金科服务9666.HK59529.027.6713.8820.649融创服务1516.HK80712.632.2418.8330.2010新城悦服务1755.HK64567.346.2418.9432.6811新大正002968.SZ530.0023.3112合景悠活3913.HK27241.351.158.4311.2413卓越商企服务6989.HK41363.382.8752.6872.5214建业新生活9983.HK41363.222.7414.1225.3015远洋服务6677.HK29252.442.0720.9432.04序号总市值股价公司名称代码 诚信|担当|包容|共赢303.4物企市值普遍低于关联房企市值物企市值普遍低于关联房企市值 除建业新生活外，其余物企市值均未超过关联房企。样本物企中市值/关联市值占比较高的是建业新生活、碧桂园服务和合景悠活，分别为377%、86%和55%；较低的是保利物业、新城悦服务和中海物业，均为11%。图表49：样本物企与关联房企市值对比资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价及市值对应2022/9/15收盘价，港股市值按0.85汇率计算关联公司总市值（亿港元）（亿元人民币）（亿元人民币）碧桂园服务6098.HK548483碧桂园2007.HK56385.8%华润万象生活1209.HK827729华润置地1109.HK216333.7%中海物业2669.HK281248中国海外发展0688.HK224111.1%保利物业6049.HK275242保利发展600048.SH225610.7%绿城服务2869.HK185163绿城中国3900.HK39641.2%招商积余001914.SZ193招商蛇口001979.SZ125515.4%旭辉永升服务1995.HK8373旭辉控股集团0884.HK16544.6%金科服务9666.HK5952金科股份000656.SZ13538.5%融创服务1516.HK8071融创中国1918.HK22032.2%新城悦服务1755.HK6456新城控股601155.SH51011.0%新大正002968.SZ53合景悠活3913.HK2724合景泰富集团1813.HK4355.4%卓越商企服务6989.HK4136建业新生活9983.HK4136建业地产0832.HK10377.1%远洋服务6677.HK2925远洋集团3377.HK7235.5%关联公司关联公司证券代码市值/关联公司市值公司名称证券代码总市值 财务状况财务状况经营情况经营情况估值分析估值分析投资建议和风险提示投资建议和风险提示投资建议投资建议风险提示风险提示 诚信|担当|包容|共赢 投资建议：维持物业管理板块“增持”评级。2022年上半年物管行业整合加剧分化继续，行业营业收入和归母净利润增长放缓。我们认为之前物管板块的制约因素主要体现在三个方面：（1）业绩指引下调；（2）销售尚未回暖可能影响新增管理面积的市场空间；（3）民企物企关联房企的不确定性，三个因素下应该选择经营稳健的物管企业。当前第一个制约因素已经随着中报公告逐步解除，第二个制约因素中销售虽未回暖但疫情若消退会逐渐企稳，第三个制约因素中关联房企的后续发展会在今年下半年逐步明晰。几个制约因素逐步消化后，叠加当前疫情对经济的影响，市场还是会关注到物管这个现金流稳健、负债率低、中高速增长、估值合理的板块。我们维持物业管理行业“增持”评级，建议关注：关联房企为国央企的物业：华润万象生活、招商积余、中海物业、绿城服务、保利物业。风险提示：(1)在管面积扩张不及预期；物管公司物业管理业务和社区增值服务的拓展都要以在管面积为基础，如果在管面积扩张不及预期将影响收入增长；(2)人工成本上升：人工成本构成物管公司成本的主要组成部分，若人员薪酬不断上涨将导致成本上市，影响公司毛利率水平；(3)收并购项目整合不及预期：2021年收并购市场火热展开，但若投后管理不到位将导致双方整合效果不佳，影响长期可持续发展。324投资建议和风险提示投资建议和风险提示 诚信|担当|包容|共赢33免责声明免责声明国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。诚信|担当|包容|共赢34投资建议的评级标准投资建议的评级标准评级评级说明说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级买入相对同期基准指数涨幅在15%以上增持相对同期基准指数涨幅在5%之间持有相对同期基准指数涨幅在-5% 5%之间减持相对同期基准指数跌幅在5%以上行业评级增持相对同期基准指数涨幅在10%以上中性相对同期基准指数涨幅在-10% 10%之间减持相对同期基准指数跌幅在10%以上投资评级说明投资评级说明国盛证券研究所国盛证券研究所北京北京上海上海地址：北京市西城区平安里西大街26号楼3层邮编：100032传真：010-57671718邮箱：地址：上海市浦明路868号保利One56 1号楼10层邮编：200120电话：021-38124100邮箱：南昌南昌深圳深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：518033邮箱：诚信|担当|包容|共赢35

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2022年9月13日中期业绩承压，H2关注三条投资主线物业管理行业2022H1中报综述作者杨凡邮箱电话13916395118证书编号S1230521120001证券研究报告摘要1.经营情况复盘：规模增长趋缓，业务独立性、人效持续提升管理规模稳健增长，增速略有下降：17家样本物企管理规模保持稳健增长，2022H1在管面积实现同比增长34.1%，合约面积实现同比增长28.5%，但增速较2021年均有所收窄。从合约在管比来看，样本物企2022H1合约在管比1.50，管理规模未来增长潜力仍在。独立第三方在管面积占比提升：17家样本物企2022H1在管面积中独立第三方占比均值60.3%，较2021H1的50.7%上升约10个百分点，物企独立性不断改善，独立市拓能力不断加强。其中，旭辉永升服务、雅生活服务和合景悠活2022H1在管面积中独立第三方占比超过80%。人均管理面积稳步提升：从10家披露了管理员工人数的物企数据来看，物业公司管理效率呈现逐步改善状态，2021年人均在管面积较2020年均有提升，其中，合景悠活改善程度较大，2021年人均管理面积同比提升269%，金科服务管理效率较高，2021年人均管理面积达2.0万平。2.财务分析：中期业绩承压2022H1营收增速有所收窄：2022H1样本物企实现营收同比增速36.4%，较2021H1增速收窄16.7个百分点。其中，碧桂园服务（ 73.5%）、合景悠活（ 68.0%）、金茂服务（ 60%）和旭辉永升服务（ 53.6%）保持较高增速，2022H1营收仍保持超50%的同比增速。基础物管仍然是物企占比最大的核心业务，17家样本物企2022H1基础物管营业收入占总收入比例约53%，较2021年末提升4个百分点。受疫情和房地产深度调整影响，2022H1物企社区增值服务和非业主增值服务营收占比分别回落2、3个百分点，同比增速分别收窄82.5、56.6个百分点。毛利率有所回落，非业主增值服务毛利率回调最大，社区增值服务毛利率较为稳定：17家样本物企2022H1整体毛利率约24.5%，较2021年同期下降2.7个百分点，基础物管、社区增值服务、非业主增值服务毛利率分别为18.8%、39.5%、25/9%，较2021年同期分别下降1.1、1.4、7个百分点。提质增效显著，销管费用率整体回落：17家样本物企2022H1销管费用率约8.4%，较2021年同期收窄0.1个百分点，较2021年全年下降0.9个百分点，保持持续改善趋势。横向对比来看，滨江服务、中海物业和招商积余费用管控效率较高，2022H1销管费用率分别为2.9%、3.8%和4.3%，低于5%的销管费用率处于行业前列。归母净利润增速收窄，归母净利润增速低于收入增速：17家样本物企2022H1实现归母净利润同比增速10.4%，较2021H1增速收窄53.5个百分点。其中，旭辉永升服务（ 33.4%）、滨江服务（ 31.2%）、金茂服务（ 93.3%）、中海服务（ 32.7%）、建发物业（ 50.7%）和招商积余（ 33.5%）保持较高增速，2022H1归母净利润增速仍保持超30%的同比增速。货币资金同比转负，应收账款占比扩大：17家样本物企2022H1货币资金659亿元，同比-20.4%，同比增速由正转负，而应收账款规模达407亿元，同比增长55.1%，较2021年末279亿元有明显上升。从应收账款占营业收入的比值来看，2022H1该比值上升至55.1%，较2021年末大幅上升32.5个百分点。3.投资建议：2022H1面对上游房地产深度调整以及疫情影响，物业行业出现营收、利润增速下行、毛利率承压、应收账款快速增长等局面，物业企业中期业绩表现承压。我们认为，随着多地出台放松政策，继续从全方位刺激楼市，以及9月纾困专项借款政策继续推进，10月16日大会之前地产政策大致不变，分线城市政策放松在途，房地产行业需求有望迎来底部复苏，有利于压制物业板块估值的不利因素逐渐出清。我们认为，当前物业板块投资可关注以下三条主线：1）头部央国企物管公司发展稳健，关联方为高信用房企，估值溢价明显，重点推荐：A-招商积余；H-保利物业、中海物业；并建议关注正处于上市进程的万物云；2）关联公司为安全边际较高、具备困境反转逻辑的优质民企，物管业务独立性不断加强，当前估值极具性价比的弹性标的，重点推荐：碧桂园服务、旭辉永升服务；3）随着疫情得到有效控制以及各地稳增长、促消费政策效果显现，消费有望回暖带动商管公司经营修复，重点推荐：华润万象生活，并建议关注正处于上市进程的龙湖智创生活。风险提示：房地产政策放松速度及力度不及预期、外拓市场竞争加剧、收并购激进将导致商誉或出现减值风险、经济景气度下行导致居民可支配收入下降、消费疲软，影响商管公司收入。bUoW8Z9UtViXrZcVaQ9R9PoMrRmOmOkPoOyRfQoPrM8OoPmMuOqRoPxNqRnN目录C O N T E N T S样本物企总览0102经营分析03财务分析304估值和投资建议样本物企总览01Partone4样本物企总览015样本物企名单截至目前，A H股共61家上市物企，其中2022年上市6家，包括金茂服务、力高健康生活、东原仁知服务、鲁商服务、苏新服务和中天服务，目前万物云、龙湖智创生活等4家尚处于递表过程中。我们选择上市物企中市值较大、业务具备一定代表性的17家公司作为本篇报告的样本企业，17家公司截至2022年9月5日合计市值共2736亿港元，占上市物企总市值约75%。资料来源：Wind，浙商证券研究所；市值截至日期为2022年9月5日；汇率取近12月平均，1港元兑0.83人民币代码公司名称市值（亿港元/元）1209.HK华润万象生活7856098.HK碧桂园服务4642669.HK中海物业2756049.HK保利物业248001914.SZ招商积余1862869.HK绿城服务1753319.HK雅生活服务1081995.HK旭辉永升服务803316.HK滨江服务569666.HK金科服务551755.HK新城悦服务566626.HK越秀服务472156.HK建发物业470816.HK金茂服务376677.HK远洋服务293913.HK合景悠活239909.HK宝龙商业25样本物企总览016样本物企业绩核心数据资料来源：Wind、公司公告，浙商证券研究所营业收入（百万元）毛利率（%）归母净利润（百万元）归母净利润率（%）20212022H12022H1同比20212022H12022H1同比变动20212022H12022H1同比20212022H12022H1同比变动碧桂园服务288432005573.50.7&.9%-6.533257621.9.0.8%-5.4%旭辉永升服务4703316353.6.6%.7%-4.2a737733.4.1.9%-1.8%滨江服务139983240.62.11.5%-1.52219031.2#.0.9%-1.6%越秀服务1918109013.85.01.7%-4.16021118.6.7.3%0.8%雅生活服务14080762022.0.5&.9%-3.1#081058-7.4.4.9%-4.4%金茂服务1516109760.01.02.5%-0.3816993.9.7.4%2.7%保利物业10783644925.2.7 .2%0.2662828.0%7.8%9.7%0.2%华润万象生活8875527831.51.11.7%-0.525102827.5.4.5%-0.6%中海物业9442581435.3.4.1%-1.0452232.7.4%9.0%-0.2%绿城服务12566682822.0.5.2%-0.86341-37.6%6.7%5.0%-4.8%金科服务59682565-0.90.9&.5%-6.057357-31.9.7.9%-6.5%新城悦服务4351246631.40.8).0%-1.6R5226-21.2.1%9.2%-6.1%建发物业155799749.9%.0%.6%-0.8913050.7.2.1%0.1%远洋服务2966160015.6.8&.8%-5.1C92672.1.8.7%-2.2%合景悠活3255206468.07.70.1%-14.1g5314-0.4 .7.2%-10.5%宝龙商业246412668.23.44.0%1.2C824018.2.8.0%1.6%招商积余10591564618.2.8.7%-0.8Q333133.5%4.8%5.9%0.7%经营分析02Partone7经营分析03管理规模：稳健增长，增速略有下降17家样本物企管理规模保持稳健增长，2022H1在管面积41.92亿平，均值2.47亿平，实现同比增长34.1%，17家样本物企2022H1合约面积54.20亿平，均值3.61亿平，实现同比增长28.5%，增速较2021年均有所收窄，在管面积和合约面积分别收窄19.3和18.2个百分点。从合约在管比来看，17家样本物企（剔除未披露合约数据的招商积余、中海物业）2022H1合约在管比1.50，虽较2021年末的1.53有所下降，但管理规模未来增长潜力仍在。资料来源：Wind、公司公告，浙商证券研究所；注：招商积余、中海物业未披露合约面积数据1273 1799 2420 3720 3118 4192 41.34.6S.74.4%0 0P001000150020002500300035004000450020182019202020212021H12022H1在管面积（百万平）同比增速（%）：右轴图：样本物企在管面积及增速图：样本物企合约面积及增速1948 2648 3317 4867 4216 5420 36.0%.3F.7(.5%0 0P0002000300040005000600020182019202020212021H12022H1在管面积（百万平）同比增速（%）：右轴经营分析03管理规模：稳健增长，增速略有下降17家样本物企2022H1在管面积均值2.5亿平，同比增速均值41.4%，其中，招商积余在管面积规模与增速均保持高于行业平均水平，碧桂园服务、雅生活服务、保利物业管理规模领先但增速低于均值。从规模增长潜力来看，建发物业、碧桂园服务、新城悦服务合约在管比领先，未来潜在规模增长潜力较大。资料来源：Wind、公司公告，浙商证券研究所碧桂园服务旭辉永升服务滨江服务越秀服务雅生活服务金茂服务保利物业华润万象生活中海物业绿城服务金科服务新城悦服务建发物业远洋服务合景悠活宝龙商业招商积余0 000002003004005006007008009002022H1在管面积同比增速（%）2022H1在管面积（百万平）增速均值41.4%在管面积均值2.5亿平2.161.911.721.621.591.531.531.491.441.401.401.341.331.321.050.000.501.001.502.002.503.002021H12022H1图：单个物企2022H1在管面积规模和同比增速图：单个物企合约在管比变化趋势经营分析03独立第三方占比上升14家披露了第三方在管面积数据的样本物企，2022H1在管面积中独立第三方占比均值58.8%，较2021H1的50.7%上升约8.1个百分点，物企独立性不断改善，独立市拓能力不断加强。横向对比来看，旭辉永升服务、雅生活服务和合景悠活2022H1在管面积中独立第三方占比超过80%，分别为82.8%、83.4%和88.2%，而碧桂园服务、华润万象生活在管面积中第三方占比提升较为明显，市场拓展能力有所加强。资料来源：Wind、公司公告，浙商证券研究所图：单个物企在管面积中独立第三方面积占比变化情况80.0.8.5R.0a.90.1A.1X.7C.4B.82.2%0.0&.2.2.4.8c.7a.6X.6X.5U.8U.3R.0P.9A.89.31.1%0.0.0 .00.0.0P.0.0p.0.0.00.0%合景悠活雅生活服务 旭辉永升服务金科服务保利物业华润万象生活 碧桂园服务建发物业越秀服务滨江服务新城悦服务远洋服务金茂服务中海物业2021H12022H1经营分析03管理效率：人均管理面积稳步提升科技助力降本增效，助力物管公司实现管理边界的突破。从10家披露了管理员工人数的物企数据来看，物业公司管理效率呈现逐步改善状态，2021年人均在管面积较2020年均有提升，2021年10家样本物企人均管理面积均值约0.9万平，较2020年的0.7万平提升约34.4%。横向对比来看，合景悠活改善程度较大，2021年人均管理面积同比提升269%，而金科服务管理效率较高，2021年人均管理面积达2.0万平，领先其余样本物企。资料来源：Wind、公司公告，浙商证券研究所图：单个物企人均管理面积变化情况（单位：万平）1.8 0.9 0.3 0.9 0.8 0.4 0.4 0.2 0.3 2.0 1.4 1.1 1.0 1.0 0.8 0.5 0.4 0.3 0.3 0.00.51.01.52.02.5金科服务金茂服务合景悠活保利物业远洋服务绿城服务中海物业滨江服务碧桂园服务建发物业20202021财务分析03Partone12财务分析03132022H1营收增速有所收窄17家样本物企2022H1实现营收748.31亿元，同比增速36.4%，较2021H1增速收窄16.7个百分点。其中，碧桂园服务（ 73.5%）、合景悠活（ 68.0%）、金茂服务（ 60%）和旭辉永升服务（ 53.6%）保持较高增速，2022H1营收仍保持超50%的同比增速。资料来源：Wind，浙商证券研究所；注：中海物业单位为港元，以按照近12个月汇率均值换算，1港元兑换0.83人民币38.39.7H.1S.16.4%0 0P000040000600008000010000012000014000020182019202020212021H12022H1营业收入（百万元）营收同比增速（%）图：样本物企营收及增速图：单个物企营收增速变化趋势-20%0 000 212021H12022H1财务分析0314碧桂园服务营业规模及同比增速领跑行业碧桂园服务收入规模和增速均远超行业平均，在规模处于行业领先的同时保持较高增速。雅生活服务、绿城服务、保利物业、中海物业、招商积余和华润万象生活营收规模高于17家样本物企平均营收，但营收增速低于平均。合景悠活、金茂服务、旭辉永升服务、建发物业、滨江服务营收规模虽低于17家样本物企平均营收规模，但营收增速高于平均。资料来源：Wind，浙商证券研究所碧桂园服务旭辉永升服务滨江服务越秀服务雅生活服务金茂服务保利物业华润万象生活中海物业绿城服务金科服务新城悦服务建发物业远洋服务合景悠活宝龙商业招商积余-10.0%0.0.0 .00.0.0P.0.0p.0.000010000150002000025000营收同比增速（%）营业收入（百万元）增速均值33.4%营收均值44亿元财务分析0315营收拆分：基础物管营收占比超五成基础物管仍然是物企占比最大的核心业务，17家样本物企2022H1基础物管营业收入占总收入比例约53%，较2021年末提升4个百分点。从基础物管业务的营收增速来看，17家样本物企2022H1基础物管业务实现营业收入431.82亿元，同比增速达46.0%，较2021H1增速提升11.2个百分点。资料来源：Wind，浙商证券研究所；注：中海物业单位为港元，以按照近12个月汇率均值换算，1港元兑换0.83人民币图：样本物企基础物管业务营收及增速35.87.47.54.8F.0%0 0P00002000030000400005000060000700008000020182019202020212021H12022H1基础物管营收（百万元）营收同比增速（%）图：样本物企基础物管业务营收占总收入比例60YXTUXPRTVXb 182019202020212021H12022H1基础物管营收占比（%）财务分析0316营收拆分：基础物管增速普遍提升从单个物企基础物管业务来看，碧桂园服务和合景悠活增速最高，2022H1基础物管分别实现营收同比增速112.4%和105.4%，此外旭辉永升服务和新城悦服务基础物管营收同比增速超50%，2022H1基础物管分别实现营收同比增速65.0%和51.4%。从基础物管营收占比来看，除金茂服务、绿城服务、建发物业以外，其余14家物企基础物管营收占比同比2021年同期均有提升。17家物企基础物管营收占比大部分超5成，其中招商积余基础物管2022H1营收占比约78%，仅越秀服务、金茂服务、华润万象生活、建发物业、合景悠活和宝龙商业基础物管占比低于50%。资料来源：Wind，浙商证券研究所；注：中海物业单位为港元，以按照近12个月汇率均值换算，1港元兑换0.83人民币图：单个物企基础物管业务营收增速变化趋势图：单个物企基础物管业务营收占比变化趋势0 0Pp 21H12022H1-40%-20%0 00 212021H12022H1财务分析0317营收拆分：社区增值服务增速收窄、占比下降受疫情影响，2022上半年物企社区增值服务开展受限，17家样本物企2022H1社区增值服务营业收入占总收入比例约13%，较2021年末回落2个百分点。从营收增速来看，17家样本物企2022H1社区增值服务实现营收97.68亿元，同比增速24.4%，较2021H1增速大幅收窄82.5个百分点，但仍保持正增长。资料来源：Wind，浙商证券研究所；注：中海物业单位为港元，以按照近12个月汇率均值换算，1港元兑换0.83人民币67.7.7v.76.9$.4%0 0000010000150002000020182019202020212021H12022H1社区增值服务营收（百万元）营收同比增速（%）10%0%2%4%6%8 182019202020212021H12022H1社区增值服务营收占比（%）图：样本物企社区增值服务营收及增速图：样本物企社区增值服务营收占总收入比例财务分析0318营收拆分：社区增值服务增速收窄、占比下降从单个物企社区增值服务表现来看，仅新城悦服务社区增值服务2022H1同比增速有所扩大，其余16家社区增值服务2022H1同比增速均有所回落。从社区增值服务营收占比来看，新城悦服务、保利物业、金茂服务和越秀服务社区增值服务营收占比超2成，2022H1社区增值服务营收占总营收比例分别为25.3%、21.7%、22.4%和22.4%。其余13家样本物业公司社区增值服务营收占比均不足20%，合景悠活、滨江服务、中海物业、招商积余和宝龙商业社区增值服务营收占比低于10%。资料来源：Wind，浙商证券研究所；注：中海物业单位为港元，以按照近12个月汇率均值换算，1港元兑换0.83人民币图：单个物企社区增值服务营收增速变化趋势图：单个物企社区增值服务营收占比变化趋势-100%00 0000P00%金茂服务招商积余新城悦服务建发物业华润万象生活碧桂园服务雅生活服务越秀服务绿城服务保利物业中海物业旭辉永升服务滨江服务远洋服务宝龙商业合景悠活金科服务20212021H12022H10.0%5.0.0.0 .0%.00.0 21H12022H1财务分析0319营收拆分：非业主增值服务增速回落、占比收缩上游房地产行业进入深度调整阶段，供给侧出清叠加需求趋冷，新房销售受到较大影响，17家样本物企2022H1非业主增值服务营业收入占总收入比例约12%，较2021年末回落3个百分点。从营收增速来看，17家样本物企2022H1非业主增值服务实现营收90.69亿元，同比增速9.6%，较2021H1增速大幅收窄56.6个百分点。资料来源：Wind，浙商证券研究所；注：中海物业单位为港元，以按照近12个月汇率均值换算，1港元兑换0.83人民币47.18.07.4f.2%9.6%0 0Pp00010000150002000020182019202020212021H12022H1非业主增值服务营收（百万元）营收同比增速（%）16%0%2%4%6%8 182019202020212021H12022H1非业主增值服务营收占比（%）图：样本物企非业主增值服务营收及增速图：样本物企非业主增值服务营收占总收入比例财务分析0320营收拆分：非业主增值服务增速回落、占比收缩从单个物企非业主增值服务来看，仅滨江服务非业主增值服务2022H1同比增速有所扩大，其余16家非业主增值服务2022H1同比增速均有所回落，其中越秀服务、雅生活服务、金科服务、新城悦服务、合景悠活和宝龙商业非业主增值服务2022H1同比增速呈现负增长趋势。从非业主增值服务营收占比来看，滨江服务、金茂服务、建发物业和远洋服务非业主增值服务营收占比超2成，2022H1非业主增值服务营收占总营收比例分别为28.2%、28.3%、34.0%和22.0%。资料来源：Wind，浙商证券研究所；注：中海物业单位为港元，以按照近12个月汇率均值换算，1港元兑换0.83人民币图：单个物企非业主增值服务营收增速变化趋势图：单个物企非业主增值服务营收占比变化趋势-100%-50%0P00 0%000 212021H12022H10.0%5.0.0.0 .0%.00.05.0.0 21H12022H1财务分析0321毛利率有所回落，非业主增值服务毛利率回调最大，社区增值服务毛利率较为稳定17家样本物企2022H1整体毛利率约24.5%，较2021年同期下降2.7个百分点，较2021年末下降1.4个百分点。分业务类型来看，社区增值服务毛利率最高，17家样本物企2022H1社区增值服务毛利率约39.5%，较2021年同期下降1个百分点，但较2021年末提升0.7个百分点。基础物管业务毛利率较为稳定，17家样本物企2022H1基础物管毛利率约18.8%，较2021年同期下降1.1个百分点。非业主增值服务毛利率下滑较为明显，17家样本物企2022H1非业主增值服务毛利率约25.9%，较2021年同期下降4.7个百分点。资料来源：Wind、公司公告，浙商证券研究所23.7$.2%.7%.9.2$.5!.0.0#.0$.0%.0&.0.0(.0 182019202020212021H12022H1图：样本物企毛利率走势图：样本物企分项业务毛利率走势16.15.81.28.98.87.76.659.66.808.80.479.502.360.27).51(.940.65%.91%0.00%5.00.00.00 .00%.000.005.00.00E.00 182019202020212021H12022H1基础物管社区增值服务非业主增值服务财务分析0322毛利率：基础物管毛利率普遍下降从基础物管毛利率变化趋势来看，仅保利物业、华润万象生活2022H1基础物管业务毛利率较2021H1有所提升，其余均出现一定下降。横向对比来看，新城悦服务、碧桂园服务、旭辉永升服务、金科服务、雅生活服务、滨江服务、越秀服务基础物管毛利率超20%，2022H1分别为28.5%、25.9%、23.5%、22.1%、21.3%、20.7%和20.0%。资料来源：Wind，浙商证券研究所；建发物业、宝龙商业、合景悠活未披露单项业务毛利率图：单个物企基础物管毛利率走势28.5%.9#.5.1!.3 .7 .0.0.2.5.1.8.9%0%5 %05%新城悦服务碧桂园服务旭辉永升服务金科服务雅生活服务滨江服务越秀服务远洋服务金茂服务保利物业华润万象生活绿城服务招商积余中海物业20212021H12022H1财务分析0323毛利率：社区增值服务毛利率分化较大从社区增值服务毛利率变化趋势来看，仅保利物业、中海物业、金科服务、招商积余2022H1社区增值服务毛利率较2021H1有所提升。横向对比来看，滨江服务、金科服务、碧桂园服务社区增值服务毛利率较高，2022H1分别为71.5%、68.8%和59.7%。资料来源：Wind，浙商证券研究所；建发物业、宝龙商业、合景悠活未披露单项业务毛利率图：单个物企社区增值服务毛利率走势71.5h.8Y.7H.2F.7B.67.97.85.13.11.9%.1%5.2%0 0Pp%滨江服务金科服务碧桂园服务雅生活服务金茂服务旭辉永升服务远洋服务越秀服务新城悦服务华润万象生活保利物业中海物业绿城服务招商积余20212021H12022H1财务分析0324毛利率：非业主增值服务毛利率分化明显从非业主增值服务毛利率变化趋势来看，仅滨江服务、保利物业、华润万象生活、绿城服务、远洋服务和招商积余2022H1非业主增值服务毛利率较2021H1有所提升。横向对比来看，金茂服务、越秀服务、滨江服务非业主增值服务毛利率超40%，2022H1分别为47.8%、46.7%和45.9%。资料来源：Wind，浙商证券研究所；建发物业、宝龙商业、合景悠活未披露单项业务毛利率图：单个物企非业主增值服务毛利率走势47.8F.7E.98.86.05.9.2&.2%.2.5.5.6.8%0 0P%碧桂园服务旭辉永升服务滨江服务越秀服务雅生活服务金茂服务保利物业华润万象生活中海物业绿城服务金科服务新城悦服务建发物业远洋服务20212021H12022H1财务分析0325销管费用率：提质增效显著，销管费用率整体回落17家样本物企2022H1销管费用率约8.4%，较2021年同期收窄0.1个百分点，较2021年全年下降0.9个百分点，保持持续改善趋势。横向对比来看，滨江服务、中海物业和招商积余费用管控效率较高，2022H1销管费用率分别为2.9%、3.8%和4.3%，低于5%的销管费用率处于行业前列。资料来源：Wind，浙商证券研究所10.5.0%9.5%9.3%8.5%8.4%8.0%8.5%9.0%9.5.0.5.0 182019202020212021H12022H1图：样本物企销管费用率走势图：单个物企销管费用率变化趋势12.3.3.3.6.5%9.7%9.3%9.1%9.1%8.5%8.4%8.0%5.6%5.1%4.3%3.8%2.9%0%2%4%6%8 212021H12022H1财务分析0326归母净利润增速收窄17家样本物企2022H1实现归母净利润88.77亿元，同比增速10.4%，较2021H1增速收窄53.5个百分点，2022年上半年物业行业规模净利润增速大幅下降，且增速低于营业收入增速。其中，旭辉永升服务（ 33.4%）、滨江服务（ 31.2%）、金茂服务（ 93.3%）、中海服务（ 32.7%）、建发物业（ 50.7%）和招商积余（ 33.5%）保持较高增速，2022H1归母净利润增速仍保持超30%的同比增速。资料来源：Wind，浙商证券研究所；注：中海物业单位为港元，以按照近12个月汇率均值换算，1港元兑换0.83人民币31.5X.2I.5c.9.4%0 0Pp000400060008000100001200014000160001800020182019202020212021H12022H1归母净利润（百万元）归母净利润同比增速（%）图：样本物企归母净利润及增速图：单个物企归母净利润增速变化趋势-50%0P00 0 212021H12022H1财务分析0327归母净利润率有所回落17家样本物企2022H1归母净利润率约12.0%，较2021H1下降2.9个百分点，2022年上半年物业公司盈利能力有所减弱。横向对比来看，滨江服务（22.9%）、华润万象生活（19.5%）、越秀服务（19.3%）、宝龙商业（19.0%）、远洋服务（16.7%）、金茂服务（15.4%）和合景悠活（15.2%）归母净利润率保持15%以上，盈利能力较强。资料来源：Wind，浙商证券研究所11.8.2.7.8.9.0.0.0.0.0.0.0 182019202020212021H12022H1图：样本物企归母净利润率变化趋势图：单个物企归母净利润率变化趋势22.9.5.3.0.7.4.2.9.9.1.8.9%9.7%9.2%9.0%5.9%5.0%0%5 %0 212021H12022H1财务分析0328货币资金：同比增速由正转负17家样本物企2022H1货币资金659亿元，同比-20.4%，同比增速由正转负。其中，华润万象生活、碧桂园服务、保利物业在手货币资金较为领先，2022H1在手货币资金分别为128.52、88.16、52.24亿元。资料来源：Wind，浙商证券研究所42.27.1%0.8.1%-20.4%-40%-20%0 0000000200003000040000500006000070000800009000020182019202020212021H12022H1货币资金（百万元）货币资金同比增速（%）图：样本物企货币资金规模及增速图：单个物企货币资金绝对值02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00020212022H1财务分析0329应收款规模及占比有所提升由于城市服务业务账期较长、关联房企现金流趋紧，物业公司应收账款增长较快，17家样本物企2022H1应收账款规模达407亿元，同比增长55.1%，较2021年末279亿元有明显上升。从应收账款占营业收入的比值来看，2022H1应收账款占营业收入比值上升至55.1%，较2021年末大幅上升32.5个百分点。资料来源：Wind，浙商证券研究所70.1f.3.6h.2x.6%0 0Pp000100001500020000250003000035000400004500020182019202020212021H12022H1应收账款（百万元）应收账款同比增速（%）12.3.1.0.6B.1U.1%0.0.0 .00.0.0P.0.0 182019202020212021H12022H1应收账款（百万元）图：样本物企应收账款规模及增速图：样本物企应收账款占营业收入比值变化趋势财务分析0330应收款规模及占比有所提升随着业务规模的增长，各物企应收账款也呈现增长趋势，其中滨江服务、合景悠活2022H1应收账款同比增速翻倍，碧桂园服务、中海物业、金科服务2022H1应收账款同比增速超90%。横向对比17家物企应收账款占营业收入的比值来看，金科服务、合景悠活、雅生活服务比值增长较快，2022H1分别达到96.6%、71.1%和70.9%。资料来源：Wind，浙商证券研究所图：单个物企2022H1应收账款及增速变化趋势图：单个物企应收账款/营业收入比值变化趋势0 00 212021H12022H197.2b.2V.6.54.9.0t.2.99.7.86.3.9D.3 .7%3.52.0%0 000000400060008000100001200014000碧桂园服务雅生活服务绿城服务中海物业招商积余金科服务保利物业华润万象生活合景悠活旭辉永升服务新城悦服务远洋服务金茂服务越秀服务宝龙商业建发物业滨江服务2022H1应收账款（百万元）应收账款同比增速（%）估值和投资建议04Partone31估值和投资建议04行情复盘：估值进入历史最低位地产行业供给侧出清导致物业板块估值回调幅度较大。我们认为，虽然物管公司的业务独立性在不断加强，但在估值层面难以完全脱离地产开发赛道。2021年下半年以来，随着地产行业进入供给侧出清、需求端不断下滑的深度调整阶段，物管公司估值出现大幅回调，目前PE估值已降至历史的最低区间，截至2022年9月动态PE已低于8x。资料来源：Wind，浙商证券研究所；注：统计口径为59家A H上市物企05101520253035404550图：物业行业动态PE2021Q3房地产进入深度调整期估值和投资建议04中期业绩承压，长期发展趋势不变2022H1面对上游房地产深度调整以及疫情影响，物业行业出现营收、利润增速下行、毛利率承压、应收账款快速增长等局面，物业企业中期业绩表现承压。我们认为，随着多地出台放松政策，继续从全方位刺激楼市，以及9月纾困专项借款政策继续推进，10月16日大会之前地产政策大致不变，分线城市政策放松在途，房地产行业需求有望迎来底部复苏，有利于压制物业板块估值的不利因素逐渐出清。资料来源：Wind，浙商证券研究所；截至日期：2022年9月13日代码公司简称市值（亿港元/元）收盘价（港元/元）年初至今涨幅（%）EPSPEPEG20212022E2023E 2024E20212022E2023E2024E(2022PE/2021-2024CAGR)6098.HK碧桂园服务50515.72-65.36%1.281.572.032.6110.168.326.415.000.311995.HK旭辉永升服务794.56-59.61%0.370.480.640.8310.337.945.914.560.253316.HK滨江服务5923.4012.07%1.161.562.152.9416.7412.469.036.610.346626.HK越秀服务483.21-2.00%0.270.340.480.669.877.855.564.030.233319.HK雅生活服务1118.16-36.79%1.671.641.932.434.064.133.512.790.310816.HK金茂服务404.48-22.76%0.220.440.660.8416.908.365.624.410.156049.HK保利物业25949.30-13.26%1.531.952.483.1526.7420.8316.4712.980.761209.HK华润万象生活79435.553.12%0.760.991.281.6039.0329.9823.1518.331.052669.HK中海物业2768.405.36%0.300.390.520.6723.2917.7713.5010.380.572869.HK绿城服务1795.61-18.26%0.260.270.340.4217.9117.1813.7410.970.979666.HK金科服务599.02-69.82%1.621.862.453.344.623.922.962.240.141755.HK新城悦服务567.03-32.09%0.620.851.191.499.416.884.903.920.202156.HK建发物业463.78-10.89%0.130.170.250.3224.1318.0712.749.800.526677.HK远洋服务292.50-47.60%0.370.480.650.885.614.413.262.490.143913.HK合景悠活241.30-57.83%0.330.440.570.883.272.471.881.230.069909.HK宝龙商业264.31-68.84%0.690.820.971.185.164.343.673.050.23001914.SZ招商积余18718.30-2.83%0.480.650.821.0137.8328.2522.3718.081.01平均15.5911.959.107.110.43估值和投资建议04估值和投资建议：物企五维评价模型我们通过对17家样本物企的规模增长潜力、业务独立性、盈利能力稳定性、现金充裕程度以及关联公司进行综合评价。我们认为，当前物业板块投资可关注以下三条主线：1）头部央国企物管公司发展稳健，关联方为高信用房企，估值溢价明显，重点推荐：A-招商积余；H-保利物业、中海物业；并建议关注正处于上市进程的万物云；2）关联公司为安全边际较高、具备困境反转逻辑的优质民企，物管业务独立性不断加强，当前估值极具性价比的弹性标的，重点推荐：碧桂园服务、旭辉永升服务；3）随着疫情得到有效控制以及各地稳增长、促消费政策效果显现，消费有望回暖带动商管公司经营修复，重点推荐：华润万象生活，并建议关注正处于上市进程的龙湖智创生活。资料来源：Wind、公司公告，浙商证券研究所公司属性公司名称规模增长潜力业务独立性盈利能力稳定性现金充裕程度关联公司安全情况估值2022H1合约/在管比值 2022H1第三方在管面积占比2021毛利率2022H1毛利率变动幅度2022H1货币资金 关联公司是否违约或展期PE-TTM（倍）（%）（%）（%）（pct）（百万元）央国企建发物业2.1656%.0%.60%0.61957否19.4金茂服务1.53391.02.50%1.41044否18.5远洋服务1.5342.8&.80%-12474否5.5越秀服务1.44555.01.70%-3.34150否10.1保利物业1.462.7 .20%1.55224否22.2华润万象生活1.32591.11.70%0.612852否34.4绿城服务1.05-18.5.20%0.73914否23.3招商积余-13.8.70%-12624否30.9中海物业-31.4.10%-2.33558否24.5均值1.4949#.9%-0.3420021.0民企碧桂园服务1.91590.7&.90%-3.98816否9.3新城悦服务1.72510.8).00%-1.81831否10.2滨江服务1.62522.11.50%-0.61162否13.8宝龙商业1.59-33.44.00%0.63625是4.7金科服务1.49640.9&.50%-4.53936是5.7旭辉永升服务1.4083.6%.70%-1.93854否9.2雅生活服务1.3483.5&.90%-0.53997否4.2合景悠活1.33887.70.10%-7.51520是3均值1.5569(.8%-2.535937.5风险提示1）房地产政策放松速度及力度不及预期，导致基本面修复不及预期，房地产板块持续出现信用风险事件，影响物业板块估值修复；2）外拓市场竞争加剧，导致外拓进度不及预期；3）收并购激进将导致商誉或出现减值风险；4）经济景气度下行导致居民可支配收入下降、消费疲软，影响商管公司收入。点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%行业评级与免责声明36行业的投资评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上；2、中性：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上；3、看淡：行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论行业评级与免责声明37法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。联系方式38浙商证券研究所上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：http:/

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证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 30 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 拥抱油运周期拥抱油运周期 拾级而上拾级而上 物流和出行服务行业油运行业研究笔记系列之一2022.9.15 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 扈世民扈世民 物流和出行服务行业首席分析师 S1010519040004 我们判断，我们判断，近两个月近两个月 VLCC 运价持续改善源自美湾出口放量运价持续改善源自美湾出口放量、布伦特布伦特-WTI 原原油价差油价差和伊朗核协议进展的影响和伊朗核协议进展的影响，吸引部分，吸引部分 VLCC 船位船位西移至西移至大西洋大西洋航线航线，VLCC 供给端之前供给端之前堆积堆积在在中东市场的中东市场的情况情况发生结构性变化。临近发生结构性变化。临近 Q4 油运油运旺季，旺季，建议关注建议关注欧洲能源紧张带来欧洲能源紧张带来潜在潜在的补库的补库需求，需求，预计对俄制裁落地预计对俄制裁落地前潜在需求有前潜在需求有望推动外贸油运价格进一步上行。复盘望推动外贸油运价格进一步上行。复盘历史，历史，需求或为油运周期复苏风向标，需求或为油运周期复苏风向标，目前看目前看 OECD 陆上商业原油陆上商业原油库存低于库存低于 5 年均值年均值 7.1%。供给端偏紧背供给端偏紧背景下，补景下，补库需求的拐点临近及原油贸易路线可能重构或将驱动油运行业库需求的拐点临近及原油贸易路线可能重构或将驱动油运行业 2022H2 或或2023H1 上行周期上行周期持续持续。供给端：。供给端：VLCC 新船订单新船订单几乎几乎停滞，停滞，预计预计 2024 年将无年将无新船入列新船入列，截止，截止 2022 年年 8 月月 VLCC 在手订单仅占现有运力在手订单仅占现有运力 4.4%，占船龄，占船龄 15年以上年以上数量的数量的 20%，难以满足替换需求。新环保公约，难以满足替换需求。新环保公约实施实施逐渐临近以及逐渐临近以及地缘政地缘政治的影响治的影响或推动老旧船舶拆解加速，或推动老旧船舶拆解加速，预计预计 2023 年年 VLCC 供需增速差实现反转，供需增速差实现反转，20242025 年有望逐渐扩大年有望逐渐扩大。8 月月 VLCC TCE 单周最大涨幅超过单周最大涨幅超过 90%，中期中期补库需求补库需求叠加地缘政治影响叠加地缘政治影响或主导本轮周期上行，或主导本轮周期上行，继续继续关注关注油运周期的油运周期的右侧右侧布布局机会。局机会。外贸油运为船东强周期之源，淡季运价不淡凸显供需结构韧性，冬季临近欧洲外贸油运为船东强周期之源，淡季运价不淡凸显供需结构韧性，冬季临近欧洲能源需求或推动能源需求或推动 VLCC 运价进一步运价进一步上行。上行。原油处于油运产业链中游部分，受原油产油国和消费国分布不均衡影响，全球几乎 80%的原油运输都是海上运输。对于国内油运龙头来说，外贸油运业务带来高业绩弹性，本轮周期地缘政治影响因素不可忽视。VLCC 为原油外贸海运主要船型，占原油油轮运力 60%，需求的相对刚性与供给的短期受限预计将形成共振给运价带来较大弹性。目前 VLCC TCE 日均运价达到 4 万美元/天，淡季运价不淡凸显供需结构韧性，我们判断美湾出口放量、布伦特-WTI 原油价差和伊朗核协议进展成为推动近两个月 VLCC运价持续改善的主要因素。部分 VLCC 船位西移至大西洋航线，VLCC 供给端之前堆积在中东市场的情况发生结构性变化。临近 Q4 油运旺季，建议关注欧洲能源紧张带来潜在的补库需求，预计对俄制裁落地前（12 月 5 日），潜在需求有望推动外贸油运价格进一步上行。复盘历史，挖掘油运周期复盘历史，挖掘油运周期驱动驱动因子，因子，供需结构优化供需结构优化奠定基石奠定基石。补库需求的拐点补库需求的拐点临近及原油贸易路线重构或将驱动油运临近及原油贸易路线重构或将驱动油运 2022H2 或或 2023H1 上行周期持续上行周期持续。复盘近 15 年中油运向上周期，强劲的原油需求、OPEC 增产带来的补库需求为2000 年以来两轮景气周期的核心主线，需求端补库存空间成为周期张力的重要观察指标，同时 2005 年附近单壳油轮限制等供给端因素与需求端形成共振。不同于以往周期，我们认为本轮地缘政治因素的影响强化周期 Beta 韧性，8 月第三周 VLCC 平均日收益环比增长 91%至 44601 美元/天，其中 TD3C（中东-中国）平均日收益环比增长 100%至 51256 美元/天。未来若伊核协议落地有望导致油运供需优化与补库拐点形成共振，预计届时 VLCC 运价将迎来跳涨阶段，继续看好油运以年为单位的周期行情。供供给：给：VLCC 新船订单几乎停滞，新船订单几乎停滞，预计预计 2024 年将无新船入列，未来年将无新船入列，未来 3 年运力退年运力退出将成为影响有效运力供给变化的主要因素，新环保公出将成为影响有效运力供给变化的主要因素，新环保公约约实施实施临近叠加临近叠加地缘政地缘政治因素影响治因素影响或加速部分老旧船舶有效运力或加速部分老旧船舶有效运力的的退出退出。运力供给方面：船台紧张、LNG 业务高增长、新船造价持续上行叠加双燃料趋势推高单船盈亏平衡点，抑制新船订单增长。截止 2022 年 8 月，VLCC 新船订单仅为 2 艘，在手订单仅占现有运力 4.4%，与老旧船舶替换需求形成分化。预计未来 3 年运力退出将成为影响有效运力供给变化的主要因素，随着 EEXI 和 CII 来临，或将进一步加速老旧油轮退出。若伊核协议落地，部分涉伊老旧 VLCC 贸易窗口关闭为大概率事件，叠加废钢价格高位，老旧 VLCC 退出规模或扩大。除此之外，当前高低硫 物流和出行服务物流和出行服务行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）物流和出行服务物流和出行服务行业行业油运行业研究笔记系列之一油运行业研究笔记系列之一2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 油价差相较年初扩大，推动安装脱硫塔 VLCC 收益进一步增加，或推动部分VLCC 进行改装，闲置运力短期上升。预计未来供给端运力增速将逐渐收紧，有望实现供给紧平衡。我们测算 2022/2023 年有效运力增速为 5.4%/3.6%。需求：短期需求：短期 VLCC 运力的地域分布更均衡、运力的地域分布更均衡、冬季冬季欧洲能源紧张带来欧洲能源紧张带来潜在潜在的补库的补库需求有望推动外贸油运价格进一步上行。中长期期待补库存拐点，叠加需求有望推动外贸油运价格进一步上行。中长期期待补库存拐点，叠加地缘政地缘政治影响重构原油贸易格局，治影响重构原油贸易格局，预计预计 2023 年年 VLCC 供需增速差实现反转，供需增速差实现反转，202425 年有望逐渐扩大年有望逐渐扩大，周期弹性可期。，周期弹性可期。短期维度：美湾出口放量、布伦特-WTI原油价差驱动大西洋航线油运景气上行，吸引部分 VLCC 船位西移至大西洋航线，VLCC 供给端之前堆积在中东市场的情况发生结构性变化、运力分布更加均衡，冬季欧洲能源紧张带来潜在的补库需求有望推动外贸油运价格进一步上行。中期维度：补库需求拐点或临近，当前油价高位叠加 OPEC 增产不及预期累积补库空间。截止 2022 年 6 月，OECD 的陆上商业原油库存较 2020 年 5 月库存高点低 16.6%，同时截止 9月第一周美国战略原油储备仅为 442 百万桶，为 1984年 11 月 23 日当周以来最低。长期维度：俄乌冲突或重构原油运输路线，欧盟开放俄罗斯原油第三国交易转运，潜在运距拉长的确定性提升。Clarksons 预计2022/23 年 VLCC 需求增速为 3.1%/5.0%，2023 年 VLCC 供需增速差有望实现反转，202425 年有望逐渐扩大。风险因素：风险因素：伊核协议谈判进程不及预期；老旧船拆解量不及预期；原油价格持续维持高位；原油消费需求下降超预期；船厂产能大幅扩张；全球疫情控制不及预期。投资策略投资策略：外贸油运为船东强周期之源，淡季运价不淡凸显供需结构韧性，冬季临近欧洲能源需求或推动 VLCC 运价进一步上行。复盘历史，挖掘油运周期驱动因子，供需结构优化奠定基石。补库需求的拐点临近及原油贸易路线重构或将驱动油运 2022H2 或 2023H1 上行周期持续。截止 2022 年 8 月，VLCC 在手订单仅占现有运力 4.4%，预计 2024 年将无新船入列，未来 3 年运力退出将成为影响有效运力供给变化的主要因素，新环保公约实施临近叠加地缘政治因素影响或加速部分老旧船舶有效运力的退出。中长期期待补库存拐点，叠加地缘政治影响重构原油贸易格局，预计 2023 年 VLCC 供需增速差将实现反转，202425年有望逐渐扩大，周期弹性可期。继续建议关注油运周期的右侧布局机会，看好未来一年外贸原油运输周期景气上行，推荐外贸原油为主，内贸和 LNG 业务为业绩压舱石的中远海能中远海能，以及建议关注受益外贸油运周期弹性的综合航运龙头招招商轮船商轮船。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 代码代码 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 中远海能 600026.SH 16.54-1.04 0.28 0.87 1.18-16 59 19 14 买入 招商轮船 601872.SH 7.28 0.45 0.65 0.76 0.88 9 11 10 8/资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 13 日收盘价 招商轮船预测数据来自 Wind 一致预期 WYVW2X0X3VpNsQ6M9RaQmOmMmOsQlOnNuNiNrQnQbRmMzQuOnOrNMYsRoO 物流和出行服务物流和出行服务行业行业油运行业研究笔记系列之一油运行业研究笔记系列之一2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 地缘政治影响日渐突出，探讨油运供需影响因素地缘政治影响日渐突出，探讨油运供需影响因素.6 供需结构主导、地缘政治影响日渐突出，产销不均衡凸显海运重要性.6 供需错配催化周期演变，探讨多重因素影响供需变化.8 复盘历史，挖复盘历史，挖掘驱动因子掘驱动因子.11 供给端：重置成本推高盈亏平衡点，关注旧船拆解进度供给端：重置成本推高盈亏平衡点，关注旧船拆解进度.15 重置成本上行推高单船盈亏平衡点，旧船拆解为供给主要变量.15 环保公约或加速运力退出，高低硫油价差或推动部分船舶技改.20 期待补库需求拐点，地缘政治事件影响或为催化剂期待补库需求拐点，地缘政治事件影响或为催化剂.23 VLCC 运力的地域分布更均衡，关注补库存的拐点.23 期待伊核协议落地贡献增量，2023 年供需增速差有望迎来反转.25 继续推荐油运右侧布局机会.26 风险因素风险因素.28 投资建议投资建议.28 物流和出行服务物流和出行服务行业行业油运行业研究笔记系列之一油运行业研究笔记系列之一2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：2021 年原油出口方式占比.6 图 2：原油产业链.6 图 3：2021 年原油出口国 TOP10.6 图 4：2021 年原油进口国 TOP10.6 图 5：伊朗与委内瑞拉出口量（万桶/天）变化情况.7 图 6：LR1 与 MR TCE 变化情况.7 图 7：原油海运的油轮类别.8 图 8：原油海运的主要贸易航线.8 图 9：原油供给端影响因素.8 图 10：原油海运供给与需求端变化情况.8 图 11：世界石油总消耗量增速与 GDP 增速变化对比.9 图 12：库存周期与 VLCC 运价呈正相关.9 图 13：按行业划分的石油消费量（百万桶/天）.10 图 14：原油贸易量、周转量、运距增速变化情况.10 图 15：新船交付率与 VLCC 运价（美元/天）的变化情况.11 图 16：运力拆解与 VLCC 运价（美元/天）的变化情况.11 图 17：VLCC 平均日收益变化情况和周期情况.12 图 18：中远海能收益率与 VLCC 平均日收益变化.12 图 19：2002 年以来运距变化情况与 VLCC 日均收益变化情况.12 图 20：2003 年以来全球 GDP 与原油海运需求变化情况.12 图 21：20012008 年油轮拆解数量与船龄变化情况.13 图 22：20022008 年在手订单占比与 VLCC TCE 变化情况.13 图 23：20132021 年美国原油生产量变化情况.14 图 24：2014 年石油前十产量占比.14 图 25：布伦特原油与 VLCC 日均收益变化情况.14 图 26：海上储油变化.16 图 27：闲置运力变化.16 图 28：VLCC 船队规模及增速.16 图 29：VLCC 交付变化情况.17 图 30：VLCC 新船订单变化情况.17 图 31：LNG 船建造时间分布.17 图 32：LNG 新订单运力占比变化情况.17 图 33：新造船价格指数变化情况.18 图 34：VLCC 二手船交易数量.18 图 35：2000 年以来单船保本点变化情况.18 图 36：VLCC 在手订单占现有运力比重变化.19 图 37：VLCC 数量占比.20 图 38：VLCC 载重吨占比.20 图 39：VLCC 船队船龄变化.20 图 40：现有船舶交付日期分布.20 图 41：EEXI 与 EEDI 合规比例分布.21 图 42：高低硫油价格变化.22 物流和出行服务物流和出行服务行业行业油运行业研究笔记系列之一油运行业研究笔记系列之一2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43：VLCC 安装脱硫塔比例.22 图 44：美国平均原油出口月度变化情况.23 图 45：2021 年2022 年 8 月 VLCC 平均日收益变化.23 图 46：OECD 陆上商业原油储备变化情况.24 图 47：世界石油消耗量与原油贸易量变化情况.24 图 48：美国原油出口量.25 图 49：原油海运运距变化.25 图 50：OPEC 原油产量增幅（万桶/天）情况.26 图 51：伊朗与委内瑞拉出口量（万桶/天）变化情况.26 表格目录表格目录 表 1：2002 年以来的景气上行周期及特殊周期.15 表 2：EEXI 和 CII 公约内容.21 表 3：2022 年、2023 年供给测算.22 表 4：2022 年、2023 年需求测算.26 表 5：中远海能盈利弹性测算.27 表 6：招商轮船盈利弹性测算.27 表 7：油运重点跟踪公司盈利预测.29 物流和出行服务物流和出行服务行业行业油运行业研究笔记系列之一油运行业研究笔记系列之一2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 地缘政治影响日渐突出地缘政治影响日渐突出，探讨油运供需探讨油运供需影响影响因素因素 供需结构主导、地缘政治影响日渐突出供需结构主导、地缘政治影响日渐突出，产销不均衡产销不均衡凸显凸显海运海运重要性重要性 周期周期性性行业行业由由供需结构主导供需结构主导，地缘政治变化的影响日渐突出地缘政治变化的影响日渐突出，原油生产原油生产国和国和消费国消费国分分布布不均衡不均衡凸显凸显海运重要性。海运重要性。原油海运主要指利用油轮将原油从出口国运送至进口国的物流服务，由于全球原油资源的产销区域分布不均衡，基本上 80%的原油运输都是通过海运的方式来实现，原油海运在国际发展中扮演重要的角色。同时原油海运的运输能力强、运量大、运费低、可跨洲过洋，更加突出海运在原油运输中的重要地位。油运位于原油产业链中游，除受自身的供需结构带来的周期变化外，近期地缘政治变化的影响日渐突出。图 1：2021 年原油出口方式占比 图 2：原油产业链 资料来源：BP，Clarksons，中信证券研究部 资料来源：中信证券研究部绘制 图 3：2021 年原油出口国 TOP10 图 4：2021 年原油进口国 TOP10 资料来源：BP，中信证券研究部 资料来源：BP，中信证券研究部 近期近期地缘政治因素成为地缘政治因素成为触发原油海运供需不平衡的触发原油海运供需不平衡的重要因素重要因素。据新华社 2018 年 5 月8 日报道，时任美国总统特朗普日宣布，美国将退出伊核协议，并重启因伊核协议而豁免的对伊朗制裁；据新华社 2019 年 1 月 28 日报道，美国财政部 28 日宣布，对委内瑞拉石油公司实施制裁。在美国宣布制裁后，伊朗和委内瑞拉的原油海运出口量直接从 201797001800190020002100220023002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021原油贸易量（百万吨）海运贸易量占比15.7.8%9.6%9.1%8.6%7.1%6.7%6.0%4.3%4.1%沙特阿拉伯俄罗斯加拿大西非伊拉克阿拉伯联合酋长国美国南美科威特25.5.7.8.4%5.9%2.3%1.2%1.1%0.7%0.6%中国欧洲美国印度日本新加坡加拿大南美洲大洋洲 物流和出行服务物流和出行服务行业行业油运行业研究笔记系列之一油运行业研究笔记系列之一2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 年的 240 万桶/日和 170 万桶/日，下降至 2021 年的 60 万桶/日和 50 万桶/日。另外 2019年 9 月，美国财政部对中远海能的全资子公司大连中远海运油品运输公司实施制裁，公司运营的 43 艘油轮无法运输，其中包含 26 艘 VLCC，直接削减了当时油运的有效供给。2022年 2 月俄乌冲突发生后，欧盟对俄罗斯原油进行的禁运制裁预计将导致欧洲进口原油和成品油的航线发生变化，油运航线或面临重构。图 5：伊朗与委内瑞拉出口量（万桶/天）变化情况 图 6：LR1 与 MR TCE 变化情况 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 原油海运原油海运主要主要有有 5 大船型、大船型、19 条航线，条航线，VLCC 为主要的原油油轮为主要的原油油轮，占，占原油原油油轮运力油轮运力的的 60%。原油油轮主要有 5 大船型，一般通过载重吨来划分，从大到小分别是 VLCC（20万载重吨以上）、Suezmax（12 万20 万载重吨）、Aframax（8 万12 万载重吨）、Panamax（5 万8 万载重吨）和灵便型油轮（5 万载重吨以下）。我们往往将 32 万载重吨以上的巨型油轮 ULCC 并入 VLCC 中一起讨论，截止截止 2022 年年 8 月全球月全球 VLCC 有有 872 艘，对应艘，对应 268.9百万百万载重吨，占载重吨，占原油原油油轮油轮总总运力运力的的 60%，为原油海运的主要船型，所以我们一般选取 VLCC作为研究原油海运供给变化的主要指标。现有的全球原油海运贸易航线仅有 19 条，相比起集运以及干散货航线集中度更高。受原油产量以及主要消费国进口量影响，主要的贸易流向有：中东中东-远东、中东远东、中东-美湾美湾/欧洲、欧洲、西非西非-远东、美湾远东、美湾-远东远东，现有的贸易路线均是基于各方利益在多年的综合博弈中形成的。未来若欧盟不调整对俄罗斯的油运制裁措施，西非-欧洲、美湾-欧洲、中东-欧洲的原油海运贸易流向将变得愈发重要。除此之外，印度和中国有望成为俄罗斯原油受欧盟制裁后的主要进口国家，北海-西非/远东的运量预计将逐步提升，全球原油贸易格局有望发生结构性调整。24019070506017013090505005010015020025030020172018201920202021伊朗委内瑞拉010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002004-012005-032006-052007-072008-092009-112011-012012-032013-052014-072015-092016-112018-012019-032020-052021-07LR1 TCEMR TCE 物流和出行服务物流和出行服务行业行业油运行业研究笔记系列之一油运行业研究笔记系列之一2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 7：原油海运的油轮类别 图 8：原油海运的主要贸易航线 资料来源：Clear Sea 官网 资料来源：波罗的海交易所官网 供需错配催化周期演变，探讨多重因素影响供需变化供需错配催化周期演变，探讨多重因素影响供需变化 油运作为航运中的其中一个细分板块，是典型的周期行业，主要由供需错配催化周期油运作为航运中的其中一个细分板块，是典型的周期行业，主要由供需错配催化周期演变。演变。油运的供给主要受两部分因素影响：运力供给与航速，其中运力供给可以简化为：现有运力 新船交付-油轮拆解-海上浮舱-闲置数量，而航速主要影响运输效率，进而影响有效运力。周期弹性张力周期弹性张力大大多来自多来自供给增速相对需求增速的滞后性供给增速相对需求增速的滞后性导致导致的的短期错配短期错配。对于原油海运的需求端来说，原油海运需求的主要影响因素是原油周转量和储存需求，其中原油周转量主要受运量和运距影响，运量主要受石油生产国产量、全球原油消耗量和库存变化影响，运距为原油运量的放大器。原油海运供给与需求的错配造成油轮运价的剧烈波动，回顾20132021 原油海运供给和需求的变化历史，需求增速先于供给增速出现反转，油轮运价逐渐上升，船东开始逐渐盈利，造船意愿提升。但考虑到油轮新船 23 年建设周期，供给增速与需求增速相比呈现滞后性。当供需关系重新出现供大于求时，船东盈利逐渐下行，此时船东大多会选择延迟交付，进而出现需求增速下滑供给增速增长的现象。图 9：原油供给端影响因素 图 10：原油海运供给与需求端变化情况 资料来源：中信证券研究部绘制 资料来源：Clarksons（含预测），中信证券研究部 备注：VLCC 新船订单&交付数量为 2022 年前 8 个月数据，单位为艘-80-60-40-20020406080-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%VLCC新船订单数量VLCC交付数量原油油轮需求增速变化原油油轮供给增速变化 物流和出行服务物流和出行服务行业行业油运行业研究笔记系列之一油运行业研究笔记系列之一2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 三大重点因素影响当前油运市场，供给侧需关注老旧油轮拆解进度，需求端需关注补三大重点因素影响当前油运市场，供给侧需关注老旧油轮拆解进度，需求端需关注补库拐点以及运距变化。库拐点以及运距变化。在当前的油运市场环境下，我们认为供需两端的因素中最重要的是以下三项：运力拆解、运量和运距。供给端上，在船厂产能受限，新船价格提升以及环保公约实施临近导致新船订单低迷的背景下，预计新船交付不会发生大的变化，VLCC 在手订单将持续下行。因此运力拆解成为供给端重要的变化因素，若老旧船舶进行大规模拆解，有望优化 VLCC 供需关系，截止 2022 年 8 月，今年以来 VLCC 已拆解 4 艘。需求端上，需要重点关注运量及运距变化，在消耗量较为稳定的背景下，库存变化是引起需求变化的主要因素。截止 2022 年 5 月，OECD 石油库存量位于 2020 年 7 月后的最低点，比 5 年均值低 9.0%，美国原油库存（含 SPR）下降至 2002 年的水平。未来补库需求有望引领中期需求增长，需要关注补库拐点的来临。运距方面，在俄乌冲突影响下，原油贸易格局有望发生调整，长期来看需要关注运距变化。具体到三个因素来看：具体到三个因素来看：因素之一，因素之一，运量运量：石油生产国产量、原油消耗量和库存变化为影响运量的直接因素，原油消耗量一般跟经济发展有较强的相关性，观察 19952020 年全球 GDP 同比变化与全球石油消费量同比变化走势，可以发现两者走势基本一致。石油主要用于交通，根据 EIA 8月能源回顾，2021 年交通运输行业约占总体石油消费量的 67%。库存周期与库存周期与 VLCC TCE 呈正相关呈正相关，油价明显回调，油价明显回调将将激发补库存动力。激发补库存动力。回顾 20082021年石油库存与 VLCC TCE 的走势图，可以发现库存周期与 VLCC TCE 呈正相关。2002 2008 年区间，美国原油库存（含 SPR）的 CAGR 为 2.4%。2020 年 3 月，沙俄石油战导致油价环比 2020 年 2 月下降 47.8%至 25.9 美元/桶，各国开启被动补库，2020 年 4 月经合组织国家石油库存环比 2020 年 3 月提升 3.6%，同期的 VLCC TCE 环比增长 7.4%。图 11：世界石油总消耗量增速与 GDP 增速变化对比 图 12：库存周期与 VLCC 运价呈正相关 资料来源：BP，Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，Clarksons，中信证券研究部-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%世界石油总消费量同比变化GDP同比增速-50000050000100000150000200000360038004000420044004600480050002013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-07石油库存：经合组织国家（百万桶）VLCC TCE（美元/天，右轴）物流和出行服务物流和出行服务行业行业油运行业研究笔记系列之一油运行业研究笔记系列之一2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 13：按行业划分的石油消费量（百万桶/天）资料来源：EIA 因素之二，因素之二，运距运距：运距为运量的放大系数，当总出口量保持稳定时，运距增长将会提升周转量进而提升油运需求。原油海运历史上存在过两次因运距增长带来的需求提升：(1)1967 年1976 年：受第三次中东战争影响，苏伊士运河被迫关闭，中东往欧洲方向航线必须改道好望角，大幅提高运距。(2)2017 年以来，美国页岩油投资不断增加，美湾石油出口逐渐增加抢占中东份额，石油出口西移，运距明显增加，20172018 年油运运距同比增长 2.7%/1.5%。20182019年，美国石油出口量分别增长 95.4%和 76.9%，2018 年全球石油贸易量同比增长 1.1%，但贸易周转量同比增长 2.5%，进一步印证运距增长的影响。图 14：原油贸易量、周转量、运距增速变化情况 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 因素之三，因素之三，运力拆解运力拆解：运力拆解通常也被称为运力退出，会直接引起供给收缩。原油油轮的使用寿命一般在 2025 年左右，在达到相应的使用寿命后受维修成本高、改装难度大等因素影响便会进行拆解或专门用作储油而不进行运营。同时环保合规也是影响运力拆解的主要因素之一，20022003 年，环保公约对单壳油轮限制逐渐增加，运力拆解数量保持高位；2005 年 5 月单壳油轮禁止载运重油的公约开始生效；2017 年后受压载水、硫排-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8 03200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021贸易量周转量运距 物流和出行服务物流和出行服务行业行业油运行业研究笔记系列之一油运行业研究笔记系列之一2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 放等环保公约影响，VLCC 拆解数量激增至 31 艘。另外市场景气程度也会影响拆解，当市场供过于求时，船东可能会选择提前拆解油轮来获取部分收益。图 15：新船交付率与 VLCC 运价（美元/天）的变化情况 图 16：运力拆解（艘）与 VLCC 运价（美元/天）的变化情况 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 复盘复盘历史历史，挖掘驱动因子挖掘驱动因子 回顾 2000 年以来油运历史周期，除核心主线外的供需影响同频因子越多，原油海运的供需错配情况更为严重，对应景气周期幅度越大。其中影响原油海运景气周期的同频因子有：原油进口需求、补库需求、储油套利、运距、环保公约、船龄结构。在一轮完整周期中，需求往往先出现反转，在消化掉过剩的供给后，供需出现错配推动运价上升，船东获利后下新船订单扩大自身运力规模，随着新船下水，供需逐渐迎来平衡并走向供大于求。在周期上行阶段，供给增速一般在需求增速后 12 年出现反转。中国中国强劲的原油需求强劲的原油需求、OPEC 增产为增产为 2000 年以来的两次景气周期核心主线，地缘政年以来的两次景气周期核心主线，地缘政治引发需求和供给不确定性增加，治引发需求和供给不确定性增加，运价短期波动运价短期波动的情况的情况未来或频繁出现未来或频繁出现。我们选取 VLCC TCE 的最高点与前一个最低点之间的涨幅超过 30000 美元/天作为一轮景气上行周期，可以发现 2007 年2008 年、2013 年2015 年两轮景气周期。中国崛起带来的强劲原油需求和 OPEC 增产分别是 2007 年2008 年和 2013 年2015 年两轮上行周期的核心主线。此外，随着国际地缘政治的不确定性增加，由地缘政治引起的短暂供需错配导致的运价增长预计将更为频繁地出现。自 2019 年以来分别出现了两轮短暂供需错配带来的运价上行，分别是 2019 年 9 月2020 年 2 月和 2020 年 3 月2020 年 5 月，中远海能公告称，全资子公司大连中远海运油品运输公司已被美国财政部海外资产办公室列入特别指认国民和被禁阻者名单以及沙俄石油战分别为两轮运价上行的主导事件。-20000-10000010000200003000040000500006000070000800000 00 082009201020112012201320142015201620172018201920202021新船交付率BDTI VLCC TCE-20000-100000100002000030000400005000060000700008000005101520253035拆解数BDTI VLCC TCE 物流和出行服务物流和出行服务行业行业油运行业研究笔记系列之一油运行业研究笔记系列之一2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 17：VLCC 平均日收益变化情况和周期情况 图 18：中远海能收益率与 VLCC 平均日收益（美元/天）变化 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 资料来源：Clarksons，Wind，中信证券研究部 第一轮景气上行周期（第一轮景气上行周期（20072008 年）：年）：中国强劲原油需求中国强劲原油需求推动推动消耗量与运距双双提消耗量与运距双双提升，叠加供给端收紧，供需两端升，叠加供给端收紧，供需两端形成合力推动周期上行形成合力推动周期上行。自 2002 年互联网泡沫后，全球经济开始复苏，但中国崛起带来的强劲原油需求为最主要主线，2001 年中国加入 WTO，中国经济迈向高速发展，20052008 年中国 GDP 的 CAGR 为 18.2%，对应的原油消耗量CAGR 为 4.6%，其中原油进口量 CAGR 为 12%。对于原油海运来说，东向运输需求大幅提升，从运距角度来讲，中东-中国、美湾-中国的长航线占比逐渐增加，原油海运的整体运距提升，20052008 的运距 CAGR 为 1.2%。图 19：2002 年以来运距变化情况与 VLCC 日均收益变化情况 图 20：2003 年以来全球 GDP 与原油海运需求变化情况 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 资料来源：Clarksons，Wind，中信证券研究部 除了需求引领的核心主线外，供给端的收紧是推动除了需求引领的核心主线外，供给端的收紧是推动20072008年周期形成的助推年周期形成的助推剂，剂，主要有以下几个方面的同频因子：主要有以下几个方面的同频因子：环保公约：单壳油轮限制加速了老旧船舶退出，引发供给端下行。90 世纪建造的油轮主要是单壳油轮，单壳油轮的原油泄漏风险高于双壳油轮，故 IMO 决定 2005年开始正式限制单壳油轮运输重油。受此影响，20022003 年的油轮拆解数量分别为 33、29 艘，同比增长 10%、-12%。船龄结构：2001、2002 年全球的油轮平均年龄为 11.3 岁和 10.0 岁，原油油轮整020000400006000080000100000120000200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021VLCC日均收益（美元/天）0 00000000%-50,000050,000100,000150,000200,000250,0002003-012004-062005-112007-042008-092010-022011-072012-122014-052015-102017-032018-082020-012021-06VLCC日均变化收益中远海能收益率40004200440046004800500052005400020000400006000080000100000120000VLCC日均收益（美元/天）运距（右轴/海里）-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8 03200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021全球GDP同比变化原油海运需求变化 物流和出行服务物流和出行服务行业行业油运行业研究笔记系列之一油运行业研究笔记系列之一2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 体的船龄结构进入老龄化周期，老龄船的运营性价比较低，增加原油油轮替换需求，导致拆船数量增加，老船的退出进一步推动供给下行，为景气周期的来临奠定基础。在手订单：在手订单为决定未来两年原油油轮供给的重要因素。2003、2004 年在手订单占现有运力的比例分别为 14.8%和 17.9%，在手订单占比位于低位。受益供给偏紧和需求上行形成合力，200708 年 VLCC 年度日均收益最高达 97152美元/天。图 21：20012008 年油轮拆解数量与船龄变化情况 图 22：20022008 年在手订单占比与 VLCC TCE（美元/天）变化情况 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 第二轮景气上行周期（第二轮景气上行周期（2013 年年2015 年）：年）：OPEC 增产引发油价下行，补库需求带动增产引发油价下行，补库需求带动需求需求反转反转叠加叠加储油套利储油套利带动储存带动储存需求增长需求增长，进而，进而缩减有效运力造成供需错配。缩减有效运力造成供需错配。2013 年，美国在页岩油开采技术的推动下于 2014 年超越沙特成为原油产量第一大国。为了应对美国原油产量的大幅增长，OPEC 放弃限产保价政策，通过增产原油来挤兑美油市场以维护自身市场份额，对应布伦特原油油价从布伦特原油油价从 110.9 美元美元/桶下降至桶下降至 37.99 美元美元/桶桶。油价大幅下行引起各国开启原油补库，补库需求带动需求反转，同时在油价低位运行的情况下，原油期货合约呈现远期升水结构，故储油套利需求增加推动油轮浮舱数量提升，削减了部分有效运力供给，供需错配推动周期上行。从运价角度来看，VLCC 的年平均日收益从 18621美元/天增长至 64846 美元/天。024681012140246810122001-012001-062001-112002-042002-092003-022003-072003-122004-052004-102005-032005-082006-012006-062006-112007-042007-092008-022008-072008-12VLCC拆解数量（艘）VLCC船龄变化（右轴）0 0P0000400006000080000100000120000VLCC日均收益变化VLCC在手订单占比 物流和出行服务物流和出行服务行业行业油运行业研究笔记系列之一油运行业研究笔记系列之一2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 23：20132021 年美国原油生产量变化情况 图 24：2014 年石油前十产量占比 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 资料来源：BP，中信证券研究部 地缘政治增加油运供需不确定性，地缘政治增加油运供需不确定性，预计预计未来未来运价运价的的短暂波动短暂波动或将更为频繁地出现。或将更为频繁地出现。我们主要回顾两处运价上升时间段，分别为2019年9月2020年1月以及2020年3月2020年 5 月。2019 年 9 月，中远海能公告称，全资子公司大连中远海运油品运输公司被美国财政部海外资产办公室列入特别指认国民和被禁阻者名单，旗下 26 只 VLCC 无法运输，占 2019 年运力 3.5%，恰逢遇上四季度油轮运输旺季，有效运力供给的突然下降造成短期供需出现错配。2019 年 10 月 VLCC TCE 上升至 142112 美元/天。2020 年 3 月2020 年 5 月，受疫情影响，全球经济增速放缓，原油需求下行，沙俄约定的减产协议并未履行，双方开始大幅增产进行价格战。2020 年 3 月，布伦特原油价格下降至 25.9 美元/桶，环比 2020 年 2 月大幅下降 47.8%。油价大幅下跌引发各国被动补库，但当时陆地原油库存基本达到峰值，油轮的储存功能被充分利用，储存需求大幅增加。各国纷纷使用油轮储存原油，同时由于原油期货合约呈现远期升水结构，原油套利窗口打开，商用储油油轮数量大幅上升，油轮处于一船难求状态，期间 VLCC TCE 最高升至24 万美金/天。图 25：布伦特原油与 VLCC 日均收益变化情况 资料来源：Clarksons，Wind，中信证券研究部 需求需求的的高增长或为每轮上行周期开启的风向标。高增长或为每轮上行周期开启的风向标。回顾两轮景气周期，核心主线大部分均由需求主导，原油消耗量、补库需求、储油需求均与需求相关，由此我们判断需求端的-10%-5%0%5 001000150020002500300035004000450050002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021美国原油产量（百万桶）yoy13.2.0.2%4.8%4.8%4.2%4.1%3.7%3.5%3.13.4%美国沙特阿拉伯俄罗斯加拿大中国伊朗阿联酋伊拉克科威特020406080100120140020000400006000080000100000120000VLCC日均收益（美元/天）布伦特原油油价（右轴）物流和出行服务物流和出行服务行业行业油运行业研究笔记系列之一油运行业研究笔记系列之一2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 高增长或为每轮上行景气周期开启的风向标，在消化过剩供给后仍然多余的需求是决定周期上行幅度的重要因素。同时仍需关注每次地缘政治事件下油运的供需变化情况，未来短期的供需波动或将成为常态。表 1：2002 年以来的景气上行周期及特殊周期 时间时间 周期阶段周期阶段 核心主线核心主线 同频因素同频因素 油价变化油价变化 20072008 景气上行周期 中国市场崛起带来的强劲原油需求 环保公约：单壳油轮逐步被淘汰，供给收缩 船龄结构：8.7 岁 在手订单占比位于低位 2007 年布伦特原油油价同比上升 54.2%至 93.85 美元/桶 2008 年布伦特原油油价同比下降 51.2%至 45.59 美元/桶 20132015 景气上行周期 OPEC 增产导致补库需求增长 储油套利：原油期货升水带来储油套利，储油需求增加有效供给下降 2014 年布伦特原油油价同比下降 47.3%至 58.5 美元/桶 2015 年布伦特原油油价同比下降 35.0%至 38.0 美元/桶 2019.092020.01 运价短期上升 大连远洋受到制裁导致供给下降/布伦特原油油价区间内下降 4.7%至 56.7美元/桶 2020.032020.04 运价短期上升 俄罗斯、沙特石油战带来的储存需求/布伦特原油油价区间内下降 54.3%至 26.7美元/桶 资料来源：Wind，中信证券研究部 未来两年未来两年或将开启新一轮或将开启新一轮向上向上周期：周期：在供给端偏紧背景下，补库需求的拐点临近及原在供给端偏紧背景下，补库需求的拐点临近及原油贸易路线的可能重构油贸易路线的可能重构预计预计将为核心主线将为核心主线，支撑本轮周期上行。支撑本轮周期上行。本轮周期的核心主线为俄乌冲突下带来的贸易路线重构以及持续去库存下带来的强劲补库需求。俄乌冲突或使得俄罗斯原油出口东移，传统的黑海航线或将逐步被更长航线取代；同时油价持续高位，各国仍在去库存阶段，截至 2022 年 8 月，美国战略石油储备已经下降至 1984 年水平。2022 年 8 月美国继续释放战略石油储备以应对高油价和国内的通胀，持续的去库存预计换来的将是未来更为持久的补库周期和更为强劲的补库需求。考虑新船订单低位，船队老龄化，以及 EEXI 和 CII 即将实施，部分运力有望逐渐退出，供给有望维持紧平衡状态。需求的潜在增长叠加供给预期收缩的同频，我们预计此轮周期级别或有望达到20072008 年上行周期的水平。供给端：供给端：重置成本推高盈亏平衡点，关注旧船拆解进度重置成本推高盈亏平衡点，关注旧船拆解进度 重置成本上行推高单船盈亏平衡点，旧船拆解为供给主要变量重置成本上行推高单船盈亏平衡点，旧船拆解为供给主要变量 2022 年上半年，VLCC 运价呈现下行趋势，2022 年上半年 VLCC TCE 为-32844 美元/天，同比下降 196%，其中 TD3C TCE 为-9334 美元/天，为历史最低水平。目前我们尚未观察到油运船队扩张的明显信号，VLCC 在手订单和旧船的拆解数量预计为未来 2 年油运供给的关键影响因素，供给端可以简化为存量运力存量运力 交付运力交付运力-旧船拆解旧船拆解，同时航速、坞修时间等船队效率指标也将对供给产生影响。物流和出行服务物流和出行服务行业行业油运行业研究笔记系列之一油运行业研究笔记系列之一2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 存量运力：存量运力：VLCC 船队规模船队规模月度增速月度增速降至降至 2022 年年 3 月月 1.4%低位，低位，供给端低增速供给端低增速为为后续周期上行后续周期上行、TCE 反转奠定基础。反转奠定基础。从油轮存量运力来看，根据 Clarksons 数据库，2021年 VLCC 共交付 35 艘、拆解 17 艘，2022 年 1-8 月对应交付运力 29 艘、拆解运力 4 艘。截止 2022 年 8 月 VLCC 船队总量 871 艘，其中闲置运力、海上储油运力分别占比 4.4%、6.1%。全球 VLCC 数量月度增速由 2020 年 1 月 8.5%(近 5 年增速高点)降至 2022 年 3 月1.4%，存量运力增速降至较低水平。原油运输总体运力增速较需求增速高 0.4pct，供给端低增速为后续周期上行、TCE 反转奠定基础。图 26：海上储油变化 图 27：闲置运力变化 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 注：单位 艘。资料来源：Clarksons，中信证券研究部 注：单位 艘。图 28：VLCC 船队规模及增速 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 注：单位 艘。交付运力之一：交付运力之一：船台紧张船台紧张叠加叠加 LNG 高造价高造价挤压油轮新船订单空间，挤压油轮新船订单空间，油轮油轮交付时间推交付时间推迟。迟。2021 年新船订单仅占现有船龄 15 年以上运力的 16%，位于历史低点，2022 年以来新船订单继续延续走低趋势，截止 2022 年 7 月，VLCC 2022 年新签订单为 0 艘。主要影响因素：船台紧张：20202021 年集装箱的景气周期推动集装箱订单大幅增加，现有船厂在手订单已经排至 2024 年。0%2%4%6%804060801001202018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-08储油运力数量所占比例0%1%2%3%4%5%6%7%8020304050602018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-08闲置运力数量所占比例-0.1%8.5%1.4%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%90020030040050060070080090010002018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-08VLCC船队数量yoy 物流和出行服务物流和出行服务行业行业油运行业研究笔记系列之一油运行业研究笔记系列之一2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 大部分原油油轮船东现金流状况不佳：受到 VLCC 运价较长一段时间底部运行影响，2021 年 VLCC TCE 仅为-7977 美元/天，同比下降-121%，各大船东盈利纷纷承压，在未盈利情况下，大部分船东的现金流状况不足以支撑越来越贵的新船造价。第一批 LNG 船舶面临替换，LNG 船高造价更受船厂青睐：根据 Flex LNG 2021 Q4 业绩推介材料中数据，2008 年以前交付的 LNG 船舶以蒸汽燃料为主，受 EEXI 和 CII 影响，约 19%的 LNG 船将产生替代需求。LNG 新船订单不断增加，2020/2021 年 LNG 新船订单在现有运力中的占比分别为 9.1%/13.7%，2022 年 8 月 LNG 新船订单占比已经升至 16.5%，超越 2021 年全年水平。除此之外，LNG 单艘新船造价为油轮新船造价的 2 倍左右，高造价情况下带给船厂的盈利更高，使得船厂更加偏爱 LNG 船舶，油轮订单排期更为靠后。图 29：VLCC 交付变化情况 图 30：VLCC 新船订单变化情况 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 单位：艘 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 单位：艘 图 31：全球 LNG 船建造时间分布 图 32：LNG 新订单运力占比变化情况 资料来源：Flex LNG 2021Q4 业绩推介材料 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 交付运力之二交付运力之二：新环保公约新环保公约实施实施逐步来临，船东下单更为谨慎，二手船逐步成为船东逐步来临，船东下单更为谨慎，二手船逐步成为船东选择。选择。当前的原油海运市场仍然处于供过于求的状态，在未产生足够盈利的情况下，船东往往不会轻易下订单造船。20192021 年 VLCC 二手船交易数量分别为 45/70/92 艘，5年船龄 VLCC 与新造船价格比值分别为 82%/74%/63%，二手船交易逐渐增长，随着 EEXI024681012142013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-070102030405060708011.8.1%8.2%2.3%4.0.2.0%9.1.7.5%0%2%4%6%8 %物流和出行服务物流和出行服务行业行业油运行业研究笔记系列之一油运行业研究笔记系列之一2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 和 CII 即将推行，船东或将购买二手船来完成运力扩张，并观望环保公约实施后具体的力度。2022 年 18 月 VLCC 的二手船交易达到 55 艘，对应运力 1684.0 万载重吨。重置成本上行重置成本上行叠加叠加双燃料趋势双燃料趋势进一步进一步推动保本点推动保本点增加增加，或为影响或为影响船东造船意愿船东造船意愿的重要的重要因素因素。新造船价格持续上行，2021 年新造船价格为 2008 年价格高点的 73%，相比 2017年低点同比增长 35.4%。根据克拉克森数据库，截止 2022 年 8 月 VLCC 油轮新船的单船造价为 1.20 亿美元，若考虑后续碳排放指标以及环保公约影响采用更为先进的双燃料（LNG 与燃油）船，则新船造价对应增加 1800 万美元，总造价达 1.38 亿美元，假设运营天数为 355 天，单日耗油 50 吨，高硫油价格 400 美元/吨，单船使用年限为 20 年。同时假定对比参数为 2017 年 3 月，当时为油轮新船造价阶段性低点，油轮新船造价为 8000万美元，假设不采用双燃料，其余参数保持一致，则 2022 年 8 月新造船对应的单船盈亏平衡点为 39437 美元/天，2017 年 3 月对应的单船盈亏平衡点为 31268 美元/天，在参数保持一致的情况下，新船造价的增长使得单船保本点增长 8169 美元/天。所以在未实质性产生盈利的背景下，船东往往会避免新船造价增长带来的成本增长。图 33：新造船价格指数变化情况 图 34：VLCC 二手船交易数量 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 单位：艘 图 35：2000 年以来单船保本点变化情况 资料来源：Clarksons，中信证券研究部测算 注：假设条件为运营天数 355 天，使用年限为 20 年，单日油耗 50 吨，高硫油价格 400 美元/吨 2018年以前新船不采用双燃料技术；单位：美元/天 0501001502002503001996-101998-041999-102001-042002-102004-042005-102007-042008-102010-042011-102013-042014-102016-042017-102019-042020-102022-04总体油轮集装箱船散货船2028803622434045709255010203040506070809010025000270002900031000330003500037000390004100043000450002000-012000-102001-072002-042003-012003-102004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-07 物流和出行服务物流和出行服务行业行业油运行业研究笔记系列之一油运行业研究笔记系列之一2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 交付运力之三：交付运力之三：新船订单新船订单低位低位背景背景下，下，VLCC 在手订单在手订单持续下降至历史低点，现有在持续下降至历史低点，现有在手订单无法满足老旧船舶替代需求。手订单无法满足老旧船舶替代需求。VLCC 建造周期一般在 23 年，在手订单基本决定了未来 23 年的运力增长情况。受到 VLCC 生命周期影响，油运船舶的大规模退出往往需要2025 年左右，因此往往在上一轮造船高峰后的 2025 年会迎来船舶的老龄化周期，面临较大的替换需求。上一次造船高峰为 20042005 年，距离 2022 年已经过去 1819 年，现有船舶即将迎来老龄化周期，替换需求不断增加。截止 2022 年 8 月 VLCC 15 年以上船龄运力占比达到 23%，其中 20 年以上船龄运力达到 6.9%。但随着新船的逐渐交付，截至2022 年 8 月在手订单占 VLCC 总运力占比已经下降至 4.4%，现有在手订单已无法满足所有老旧船舶替换需求，预计未来两年 VLCC 供给将逐渐下行。图 36：VLCC 在手订单占现有运力比重变化 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 注：统计数值为每年年初占比；2022 年 8 月为 8 月底数据 旧船拆解：旧船拆解：当前船龄结构或可对标当前船龄结构或可对标 20072008 年周期，老旧船舶拆解为影响未来两年周期，老旧船舶拆解为影响未来两年油运供给变化年油运供给变化的的重要因素。重要因素。从船龄结构来看，VLCC 船队自 2012 年 12 月平均船龄 7.5年持续提升，截止 2022 年 8 月 VLCC 船队平均船龄提升至 10.5 年，与 2002 年初基本相当。从全球VLCC载重吨占比来看，20年以上船龄、1520年船龄占比分别为6.6%、16.1%。受船舶老龄化程度加剧叠加环保新规的影响，部分老旧船舶退出市场，2020/2021 年油运旧船拆解分别 4 艘、17 艘，2022 年上半年拆解仅 2 艘，进入下半年 7、8 月合计拆解 2艘，预计旧船拆解将成为影响未来两年油运供给的重要因素，地缘政治将成为催化拆解的主要因素。据新华社 8 月 15 日报道，伊朗外长阿卜杜拉希扬 15 日说，伊朗将在当天晚些时候就伊朗核问题全面协议恢复履约问题提交最终意见，如果美国“表现出灵活性”，就能在未来数天内就这一问题达成共识。根据克拉克森数据库，截止 2022 年 8 月，携带伊朗船旗的油轮为 57 艘，其中 15 年船龄以上的油轮为 32 艘，占伊朗油轮总数的 56.1%，VLCC有 38 艘，占伊朗油轮总数的 66.8%，占总 VLCC 运力的 4.4%。储油和闲置运力以及储油运力有 20 艘，占伊朗油轮总数的 35.1%。若协议达成，预计伊朗黑市带来的高运价将消失，老旧油轮的收益或将无法覆盖运营成本，叠加新的环保公约实施临近，老旧油轮改装难度大，性价比低，有望加速部分老旧油轮退出。38P87# %9%4%0 0P%物流和出行服务物流和出行服务行业行业油运行业研究笔记系列之一油运行业研究笔记系列之一2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 37：VLCC 数量占比 图 38：VLCC 载重吨占比 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 图 39：VLCC 船队船龄变化 图 40：现有船舶交付日期分布 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 单位：年 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 注：2022 为前 8 个月数据 单位：艘 环保公约或加速运力退出，环保公约或加速运力退出，高低硫油价差或推动部分船舶技改高低硫油价差或推动部分船舶技改 EEXI 和和 CII 环保公约即将生效，环保公约即将生效，加速老龄加速老龄船船的退出或改为储油的退出或改为储油，部分船只效能或下调，部分船只效能或下调，有效运力或进一步趋紧有效运力或进一步趋紧，有望，有望强化周期向上动能强化周期向上动能。新环保公约即将生效，2021 年 6 月，IMO海上环境保护委员会 76 次会议通过 IMO 温室气体减排战略路线图短期措施，引入现有船能效指数（EEXI）和碳排放强度指数（CII），将减排措施从新造船向现有运营船舶普及，EEXI要求所有400GT及以上的现有国际航行船舶（限于适用EEDI的12类船舶），于2023年 1 月 1 日起的 IAAP 的第一个年度年检时不超过相应的标准。现有老旧船舶仅通过限制发动机效率或无法满足标准，改装难度增大，老龄船在合规风险和废钢价逐步增长的背景下或将被拆解和用作储油。同时部分船舶或将通过限制发动机功率以满足要求，运行效率或下降、航行时间拉长。CII 会对所有 5000GT 以上的船舶进行评级，评级为 E 或连续三年为 D 的船舶需要制定整改计划。根据 Vessels Value 的研究表明，截止 2022 年 2 月符合 EEXI 和 EEDI 的油船比例为 30.4%，其中 VLCC 合规比例为合规比例为 35.5%，不合规的油轮的船龄平均为 16.6 岁，合规油轮的船龄平均为 12.5 岁。6.8.2.9.5).7 年以上1620年1115年610年5年以内6.6.1(.0.7).6 年以上1620年1115年610年5年以内6789101112131415Jan-1993Aug-1994Mar-1996Oct-1997May-1999Dec-2000Jul-2002Feb-2004Sep-2005Apr-2007Nov-2008Jun-2010Jan-2012Aug-2013Mar-2015Oct-2016May-2018Dec-2019Jul-202101020304050607080 物流和出行服务物流和出行服务行业行业油运行业研究笔记系列之一油运行业研究笔记系列之一2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 回顾 20022008 年的单壳油轮限制，20172020 年压载水公约和限硫令的实施，均造成船舶供给下行，为周期上行提供动能。我们预计 2023 年本轮公约实施后，将有利于供给进一步下修，周期持续性动能更强。图 41：EEXI 与 EEDI 合规比例分布 资料来源：Vessels Value 表 2：EEXI 和 CII 公约内容 名称名称 内容内容 解决办法解决办法 EEXI 2023 年 1 月 1 日之前交付或重大改建的 400 总吨（GT）及以上属于下列类型的船舶：散货船、液货船、集装箱船、杂货船、滚装货船、气体运输船、LNG 运输船、滚装车辆运输船、客滚船、兼用船、邮轮、冷藏货船。在 2023 年的年度检验中一次性满足所要求 EEXI 值。1.轴/发 动 机 功 率 限 制 系 统（SHaPoLi/EPL）；2.安装节能装置：整流导管、风力辅助等；3.改进燃料：LNG、液氨等；4.降低航速。CII 适用于 5000 总吨及以上下列船型的船舶（与 EEXI 适用船型相同）的年度营运碳强度指标（CII）进行评级（A-E 五级），评级为 E 或连续三年为 D 的船舶需要在船舶能效管理（SEEMP）中制定整改计划。资料来源：IMO，中信证券研究部 高低硫油价差拉开高低硫油价差拉开 VLCC 不同船型经营效益不同船型经营效益差距差距，单船效益差距可达，单船效益差距可达 10000 元元/天天15000 元元/天，或将促使部分船舶进入船坞天，或将促使部分船舶进入船坞技改技改。受到俄乌冲突影响，欧盟制裁俄罗斯原油运输，叠加原油增产缓慢，布伦特原油价格保持相对高位。在成品油裂解价差保持高位的影响下，高低硫油价差扩大，近期价差有所收窄但仍然维持相对高位。截止 2022 年 9月初，假设 VLCC 每日使用原油 4050 吨，则是否安装脱硫塔的收益差距为 1000015000美元/天，不同船型收益存在较大差距。当前 VLCC 所有船队中安装脱硫塔的比例为 46%，还有 20 艘仍在改装中，若未来高低硫油价差持续保持高位，预计将有部分船舶进入船坞进行改造，或促使短期运力供给下行。物流和出行服务物流和出行服务行业行业油运行业研究笔记系列之一油运行业研究笔记系列之一2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 42：高低硫油价格变化（单位：美元/吨）图 43：VLCC 安装脱硫塔比例 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 供给测算：供给测算：未来两年油运未来两年油运船队供给低位确定性强，供给端各项参数与疫情前集运相似船队供给低位确定性强，供给端各项参数与疫情前集运相似度高，一旦需求端逻辑兑现周期上行可期。度高，一旦需求端逻辑兑现周期上行可期。对标同为周期的中远海控，连续多年低供给在短期需求端爆发背景下激活巨大弹性，2021 年中远海控归母净利润 893 亿，股价累计最大涨幅超 9 倍。新船订单交付：新船订单交付：年初 Clarksons 预计 2022 年将交付 44 艘，2023 年交付 24 艘 VLCC。2022 年受 VLCC TCE 底部影响，船东交付或将推迟，假定交付率为假定交付率为 80%，未交付船舶推迟至后一年交付。运力退出方面：运力退出方面：进入 2022 年后将有 33 艘船船龄达到 20 岁以上，2022 年 7 月、8 月合计拆解 2 艘 VLCC，对应 2022 年 18 月拆解 4 艘，考虑 8 月 VLCC 市场情绪好转并且油运旺季逐渐来临，船东拆船意愿或减弱，在伊核协议达成时间无法预判背景下暂不考虑协议达成后老旧船舶拆解数量，故我们假设未来 4 个月拆解数量为 0，2022 年全年仍维持拆解数量 4 艘不变；储存上，根据克拉克森预测，全年将有 1530 万载重吨用作储存，对应 51 艘，闲置数量与 2021 年保持一致，则我们预计 2022 年无效运力数量总计 68 艘；2023 年将有 34 艘船传令达到 20 岁以上，预计有 12 艘被拆解；截至 2023 年底，预计储油数量为 38 艘，预计 2023 年无效运力总计 55 艘。最终我们预计最终我们预计 2022 年、年、2023 年油运行业有效运力增速将为年油运行业有效运力增速将为 5.4%，3.6%。表 3：2022 年、2023 年供给测算 时间时间 2019 2020 2021 2022E 2023E 运力（艘）800 835 850 881 897 Yoy 8.4%4.4%1.8%3.6%1.8%交付数量（艘）68 37 35 35 28 交付比例 8.5%4.4%4.1%4.0%3.1%退出数量（艘）6 8 18 4 12 退出比例 0.8%1.0%2.1%0.5%1.3%储油 闲置（艘）92 117 79 68 55 储油 闲置占比 11.5.0%9.3%7.7%6.1%有效运力（艘）708 718 771 813 842 有效运力增速 1.9%1.4%7.4%5.4%3.6%资料来源：Clarksons，中信证券研究部测算 0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.00380高硫油0.5%低硫燃料油46.0T.0%安装脱硫塔比例未安装比例 物流和出行服务物流和出行服务行业行业油运行业研究笔记系列之一油运行业研究笔记系列之一2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 期待补库期待补库需求需求拐点，拐点，地缘政治事件地缘政治事件影响影响或或为为催化剂催化剂 VLCC 运力的地域分布更均衡运力的地域分布更均衡，关注补库存的拐点关注补库存的拐点 原油海运需求主要与原油周转量与储存需求、运距有关，料未来两年地缘政治事件变原油海运需求主要与原油周转量与储存需求、运距有关，料未来两年地缘政治事件变化影响日益突出。周转量方面主要分为两部分：原油消耗量和库存变化。化影响日益突出。周转量方面主要分为两部分：原油消耗量和库存变化。分别从短、中、长期角度来看，短期美湾市场放量叠加布伦特-WTI 原油价差提高美湾市场活跃度，推动VLCC 运力分布更为均衡，VLCC 景气度有望持续。中期维度来看，油价较高背景下，持续去库存将累积补库需求，增产进度将影响补库进程，补库拐点或逐步临近。长期维度来看，俄乌冲突下原油贸易格局或重塑，运距拉长带动原油需求增长。短期维度：短期维度：美湾市场放量叠加布伦特美湾市场放量叠加布伦特-WTI 原油价差提高美湾市场活跃度，原油价差提高美湾市场活跃度，VLCC 运运力分布更为均衡，力分布更为均衡，VLCC 景气度仍有望持续景气度仍有望持续。8 月 VLCC 市场明显改善，8 月 VLCC TCE环比 7 月提升 354%，其中 TD3C（中东-中国）航线环比提升 1953%。我们预计主要受益于 8 月美湾市场持续放量，8 月美国平均原油出口为 3814 万桶/天，同比增长 27.7%，环比 7 月增长 9.2%；布伦特原油与 WTI 原油价差扩大，8 月布伦特原油环比下降 8.7%，WTI 原油环比下降 9.20%，WTI 原油与布伦特原油贴水幅度扩大，WTI 原油性价比提升，市场活跃度增加。部分 VLCC 船位西移至大西洋航线，VLCC 供给端之前堆积在中东东向市场的情况发生结构性变化。除此之外，随着 Q4 油运旺季逐渐来临，俄罗斯无限期暂停“北溪一号”供气，天然气价格或将在高位持续，欧洲能源紧张带来潜在的补库需求。2022年 9 月 9 日，美国财政部（OFAC）发布了一份初步指导意见，计划将对俄罗斯原油及石油产品的海上运输实施服务禁令，以达到限制俄油进口价格的目的，意见表明，对俄罗斯海运原油的禁运制裁将于 2022 年 12 月 5 日起生效。预计对俄制裁落地(12 月 5 日)前，潜在需求有望推动外贸油运运价进一步上行，VLCC 景气度仍有望持续。图 44：美国平均原油出口月度变化情况 图 45：2021 年2022 年 8 月 VLCC 平均日收益变化 资料来源：EIA，中信证券研究部 备注：月度数据为各周度数据均值 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 中期维度：中期维度：OECD 陆上商业原油陆上商业原油库存库存位于低位位于低位，补库存需求或主导总体需求复苏，料，补库存需求或主导总体需求复苏，料补库存周期拐点临近。补库存周期拐点临近。原油消耗量具备韧性，20102019年石油消耗量变化幅度均在1%2%附近，随着全球疫情影响逐渐减小，消耗量增速预计回归常态。补库周期或将主导本轮需求上涨，截止 2022 年 6 月，OECD 的陆上商业原油储备为 1330 百万桶，较 2020 年 524342963304834883683322734913814240026002800300032003400360038004000M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10M11M12202020212022-30,000-20,000-10,000010,00020,00030,00040,00050,000VLCC TCEBDTI TD3C-TCE(中东-中国）物流和出行服务物流和出行服务行业行业油运行业研究笔记系列之一油运行业研究笔记系列之一2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 月高点低 16.6%。同时美国持续释放战略原油储备，在当前油价位于高位的背景下，去库存进程仍在进行，截止 2022 年 9 月 2 日美国战略石油储备仅为 442 百万桶，为 1984 年11 月 23 日当周以来最低值。持续去库存将为未来更为强劲的补库需求累积动能。图 46：OECD 陆上商业原油储备变化情况 图 47：世界石油消耗量与原油贸易量变化情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：EIA（含预测），中信证券研究部 长期维度：长期维度：俄乌冲突或改变全球原油运输路线，潜在运距拉长概率提升。俄乌冲突或改变全球原油运输路线，潜在运距拉长概率提升。俄乌冲突以来，欧洲逐步加大对俄罗斯原油的制裁力度。短期来看，随着俄罗斯原油贸易受到欧洲的逐步制裁，预计俄罗斯原油将出口至亚太/印度地区，同时欧洲将从美洲进口原油，运距均被放大。长期来看，欧洲国家或将通过第三方国家填补原油缺口，俄罗斯为欧盟主要的原油进口来源，部分国家对俄罗斯原油依赖程度高，受制裁影响，以往黑海至西欧或波罗的海至西欧的航线被取代确定性高。全球原油贸易路线或新增航线，运距提升推动油运需求提高，2022 年 7 月，欧盟已率先放开俄罗斯原油的第三国交易。运距拉长放大原油需求，复盘历史，美国原油出口大幅提升拉长运距推动需求上行。运距拉长放大原油需求，复盘历史，美国原油出口大幅提升拉长运距推动需求上行。随着美国页岩油开采技术不断成熟，美国原油出口数量不断增加。可以发现，20092021年，美国原油出口 CAGR 为 42.1%。中国从美湾进口原油份额不断提升，料部分 TD3C（中东-中国）航线被部分 TD22（美国-中国）航线替代。另外 2019 年 9 月 14 日沙特油田遭受无人机袭击，在 OPEC 变相减产情况下，VLCC-TD3C 运价不降反升至 37000 美元/天左右，进一步印证了美国出口提升带来运距的提升。12001250130013501400145015001550160016502012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-05-10%-5%0%5 01200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E世界石油总产量同比变化世界石油总消耗量同比变化 物流和出行服务物流和出行服务行业行业油运行业研究笔记系列之一油运行业研究笔记系列之一2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 48：美国原油出口量 图 49：原油海运运距变化（单位：海里）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Clarksons（含预测），中信证券研究部 期待伊核协议落地贡献增量期待伊核协议落地贡献增量，2023 年供需增速差有望迎来反转年供需增速差有望迎来反转 若若委内瑞拉及伊朗制裁委内瑞拉及伊朗制裁解禁解禁有望提升原油产量及原油海运贸易量，加速补库拐点来临。有望提升原油产量及原油海运贸易量，加速补库拐点来临。未来可以预期的补库需求下仍需关注产能变化，2020 年 5 月沙俄石油战后，OPEC 开始实施减产叠加疫情推动原油需求下降，OPEC 产量最低时下降至 22.2 百万桶/日。随着全球疫情逐渐缓和、油价拉升，OPEC 逐渐增产，但受疫情、设备老化影响，增产速度不及预期。2022 年 7 月，OPEC 增产 21.6 万桶/日，低于预定增产计划 64.8 万桶/天。同时仍需关注伊核协议以及委内瑞拉制裁变化，2022 年 6 月初，美国对委内瑞拉放开部分制裁，允许其运输原油至欧洲，但委内瑞拉短期产能提升有限或无法完全填补欧洲原油缺口。期待后续伊核协议进展以及进一步放开委内瑞拉制裁，若解除制裁有望推动油价下行，加速补库拐点来临。若伊核协议成功落地，美国预计将取消伊朗的石油贸易制裁，在此情形下预计未来两年伊朗原油海运出口或增加 130150 万桶/日。2015 年达成伊核协议后，根据克拉克森数据，伊朗原油海运出口量迅速上升，于 2017 年达到 240 万桶/日的阶段性峰值，2018 年美国退出伊核协议后，伊朗原油海运出口迅速下滑，2021 年伊朗原油海运出口仅为 60 万桶/日。由此我们预计，若伊核协议成功落地，未来 2 年内若不存在其他意外事件，伊朗原油海运出口或能恢复至 200 万桶/日以上。-20%0 0000000400600800100012001400美国石油出口量（百万桶）Yoy40004200440046004800500052005400200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E 物流和出行服务物流和出行服务行业行业油运行业研究笔记系列之一油运行业研究笔记系列之一2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 50：OPEC 原油产量增幅（万桶/天）情况 图 51：伊朗与委内瑞拉出口量（万桶/天）变化情况 资料来源：OPEC，中信证券研究部 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 需求测算：需求测算：原油运输的需求相对模糊，俄乌冲突影响不确定性导致原油贸易较难预计。在原油需求上：高油价背景下，全球目前仍处于去库存中，加上疫情影响仍在，Clarksons预期 2022 年原油需求 99.5 百万桶/日，对应增速 1.9%。运距上，运距上，假设受欧盟制裁影响，年末波罗的海及黑海的俄罗斯至欧盟航线停航，第三方国家选取西非，俄罗斯出口最终目的地为欧盟的原油经西非转运回欧盟。参考船讯网各航线里程，预计 2022 年平均航距增长 2.6%，考虑上半年 VLCC 区内贸易替代跨区贸易，部分美湾-远东、中东-远东航线目的地转为欧洲，整体航距缩短，取 2022 年最终航距增速为 1.3%。海运需求方面，克拉克森预期 2022 年、2023 年原油海运贸易量增长 130 万桶/日、80 万桶/日，对应增速 3.5%、2.1%，对应原油海运周转量增速为 4.9%、4.8%，其中VLCC 需求增速为 3.1%/5.0%，2023 年 VLCC 供需增速差有望迎来反转。表 4：2022 年、2023 年需求测算 时间时间 2019 2020 2021 2022E 2023E 原油需求（百万桶/日）100.6 91.9 97.6 99.5 101.2 Yoy 1.0%-8.6%6.2%1.9%1.8%原油海运贸易量（百万桶/日）40.5 37.5 37.3 38.6 39.4 Yoy-2.1%-7.5%-0.6%3.5%2.1%原油海运周转量（十亿吨海里）10364.8 9686.0 9336.8 9791.4 10265.6 Yoy-1.7%-6.5%-3.6%4.9%4.8%运距（海里）5138.1 5175.3 5034.2 5099.7 5227.4 Yoy 0.4%0.7%-2.7%1.3%2.5%VLCC 需求增速 2.0%-5.8%-5.0%3.1%5.0%资料来源：Clarksons，中信证券研究部测算 继续推荐油运右侧布局机会继续推荐油运右侧布局机会 盈利弹性测算：盈利弹性测算：中远海能：中远海能：中远海能油运船队中，剔除灵便型和巴拿马型小型船后，VLCC 占比为68.1%，其中自有 49 艘。受新船订单以及造船意愿影响，假设未来 3 年公司自有船队规-250-200-150-100-5005010015024019070506017013090505005010015020025030020172018201920202021伊朗委内瑞拉 物流和出行服务物流和出行服务行业行业油运行业研究笔记系列之一油运行业研究笔记系列之一2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 模保持不变，预计未来两年内贸与 LNG 业务分别为公司提供 78 亿的稳定利润，VLCC TCE 增加 10000 美元/天，有望贡献利润增量 11.511.7 亿。招商轮船：招商轮船：招商轮船油运船队主要以 VLCC 为主，2021 年公司船队中 VLCC 占比91.1%。5 条 Aframax 按照载重吨等效为 2 艘 VLCC，预计 2022 年公司交付一艘 VLCC，拆解一艘 VLCC，2023 年交付一艘 VLCC，则 2022 年、2023 年对应 VLCC 数量分别为53 艘和 54 艘。受到公司计提减值充分影响，我们假设 VLCC 盈亏平衡线为 22000 美元，VLCC TCE 增加 10000 美元/天，有望贡献利润增量 12.612.7 亿。继续推荐油运右侧的布局机会，VLCC 市场已经开始逐渐恢复，VLCC TCE 2022 年 9月 9 日当周已经提升至 50111 美元/天。在未来低供给确定性较强、补库需求逐渐增长的背景下，油运周期或逐渐迎来上行，继续推荐油运龙头中远海能。建议关注受益外贸油运周期弹性的综合航运龙头招商轮船。表 5：中远海能盈利弹性测算 项目（人民币百万元）项目（人民币百万元）2022E 2023E 内贸与内贸与 LNG 内贸利润 700 800 LNG 利润 700 800 外贸油运假设条件外贸油运假设条件 VLCC 数量 49 49 汇率 6.7 6.6 营运天数 355 355 VLCC 盈亏平衡线（美元/天）24000 24000 情景情景 1：VLCC TCE=20000（美元（美元/天）天）VLCC 利润-466-459 公司利润 934 1141 情景情景 2：VLCC TCE=30000（美元（美元/天）天）VLCC 利润 699 689 公司利润 2099 2289 情景情景 2：VLCC TCE=100000（美元（美元/天）天）VLCC 利润 8858 8725 公司利润 10258 10325 资料来源：中信证券研究部测算 表 6：招商轮船盈利弹性测算 项目（人民币百万元）项目（人民币百万元）2022E 2023E 外贸油运假设条件外贸油运假设条件 VLCC 数量 53 54 汇率 6.7 6.6 营运天数 355 355 VLCC 盈亏平衡线（美元/天）22000 22000 情景情景 1：VLCC TCE=20000（美元（美元/天）天）VLCC 利润-252-253 情景情景 2：VLCC TCE=30000（美元（美元/天）天）VLCC 利润 1008 689 情景情景 2：VLCC TCE=100000（美元（美元/天）天）VLCC 利润 9833 8725 资料来源：中信证券研究部测算 物流和出行服务物流和出行服务行业行业油运行业研究笔记系列之一油运行业研究笔记系列之一2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 风险因素风险因素 1.伊核协议谈判伊核协议谈判机场不及预期机场不及预期：若伊核协议谈判进程不及预期，美国对伊朗的原油制裁持续，伊朗黑市仍然存在，将为老旧油轮提供运营空间，在油运行情逐渐复苏的情况下，老旧油轮拆解或慢于预期，周期幅度或减弱。2.老旧船拆解量不及预期：老旧船拆解量不及预期：老旧船舶为影响供给端的主要变量，在未来新船交付预期收紧的情况下，若老旧船舶拆解不及预期则供给下行幅度有限，整体周期幅度或不及预期。此外，若伊朗及委内推瑞拉所受制裁解除，对应受制裁老旧油轮解禁后若拆解维持低位，供给端有效运力将迎来大幅增长，供需关系或无法逆转。3.原油价格持续维持高位：原油价格持续维持高位：原油价格若持续升高对原油消耗端和储油或有较大冲击，有可能导致补库存周期延迟。同时公司成本或不断增加，船东盈利能力或不及预期。4.原油消费需求下降超预期：原油消费需求下降超预期：在通胀背景下，衰退预期逐渐增加强，若出行需求等原油消耗需求大幅下滑，对冲甚至超出补库需求，供需结构或无法逆转，原油海运仍然将保持供大于求。5.船厂产能大幅扩张：船厂产能大幅扩张：如果船厂产能大幅扩张，外贸油运市场景气周期来临后，VLCC 新船订单将大幅增长，若未来 23 年供给端迅速恢复上行，则周期持续时间或会逐渐缩短减弱。6.全球疫情控制不及预期：全球疫情控制不及预期：疫情重新大幅度扩散，原油消耗量需求再一次被抑制，供需结构或无法逆转，原油海运仍然保持供大于求。投资投资建议建议 我们判断，近两个月 VLCC 运价持续改善源自美湾出口放量、布伦特-WTI 原油价差和伊朗核协议进展的影响，吸引部分 VLCC 船位西移至大西洋航线，VLCC 供给端之前堆积在中东市场的情况发生结构性变化。临近 Q4 油运旺季，建议关注欧洲能源紧张带来潜在的补库需求，预计对俄制裁落地前潜在需求有望推动外贸油运价格进一步上行。复盘历史，需求或为油运周期复苏的风向标，目前看OECD陆上商业原油库存低于5年均值7.1%。供给端偏紧背景下，补库需求的拐点临近及原油贸易路线可能重构或将驱动油运行业上行周期在 2022H2 或 2023H1 持续。供给端上，VLCC 新船订单几乎停滞，2024 年预计将无新船入列，截止 2022 年 8 月VLCC 在手订单仅占现有运力 4.4%，占船龄 15 年以上 20%，难以满足替换需求。新环保公约实施临近以及地缘政治的影响或推动老旧船舶拆解加速，预计 2023 年 VLCC 供需增速差实现反转，202425 年有望逐渐扩大。8 月 VLCC TCE 单周最大涨幅超过 90%，中期补库需求叠加地缘政治影响或主导本轮周期上行，继续建议关注油运周期的右侧布局机会。物流和出行服务物流和出行服务行业行业油运行业研究笔记系列之一油运行业研究笔记系列之一2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 表 7：油运重点跟踪公司盈利预测 简称简称 代码代码 收盘收盘价价（元）（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 中远海能 600026.SH 16.54-1.04 0.28 0.87 1.18-16 59 19 14 买入 招商轮船 601872.SH 7.28 0.45 0.65 0.76 0.88 9 11 10 8/资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 13 日收盘价；招商轮船预测数据采用 Wind 一致性预测 30 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5 %之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 31 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交 易，及/或 持 有 其 证 券 或 其 衍 生 品 或 进 行 证 券 或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报 告 涉 及 具 体 公 司 的 披 露 信 息，请 访 问https:/本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 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寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。

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