医疗美容行业报告-PDF版

2023医美人群洞察2023.8Mob研究院出品2023 MobTech.All rights reserved.报告“容貌焦虑”热度狂飙Source：KuRunData库润数据，小红书，微博，Mob研究院整理绘制是,77.0%否,23.0%是否会产生容貌焦虑“拒绝容貌焦虑，拒绝身材焦虑”“我们要面对自己，不要再容貌焦虑”“别太容貌焦虑，美女也do脸”“拒绝容貌焦虑，你就是独一无二的”拒绝容貌焦虑下，近8成人依然焦虑尽管拒绝容貌焦虑呼声高涨，但小红书上#容貌焦虑#话题浏览量已破15亿。调研人群中，近8成人有容貌焦虑，“鼻基底凹陷，皮肤不够白，肤色不均，凸嘴，五官差”等关键词在各大平台屡见不鲜Source：艾瑞咨询2022年中国医疗美容行业研究报告，Mob研究院整理绘制1124 1448 1764 1939 2179 2300 2017201820192020202120222017-2022年中国医美市场规模（亿元）104.6%医美整体市场规模增长明显，突破2000亿元2021年，中国医疗美容市场规模达到2179亿元。2022年，受上半年防疫封控和年底感染高峰的影响，医疗美容市场增长放缓，但总体呈增长趋势，较2017年增幅达104.6 17-2022年中国医美市场规模医美用户规模高速提升，预计2023年达2354万人从2017年至今，我国医美市场用户规模快速扩张。2022年我国医美消费用户规模超过2000万，预计2023年将达到2354万人，较2017年，增幅预计达488.5%Source：2022年新氧医美行业白皮书，Mob研究院整理绘制400 740 1120 1520 1813 2093 2354 201720182019202020212022E2023E2017-2023年中国医美用户规模（万人）2017-2023年中国医美用户规模488.5%医美产业链结构完善，推动医美需求增长中国医美行业产业链分为上、中、下游。上游主要为药械生产商，提供医美药品和器械；中游为医美整形服务机构，涵盖公立医美服务机构和民营医疗美容机构等；下游为线上和线下的获客渠道中国医美行业产业链Source：艾瑞咨询2022年中国医疗美容行业研究报告，Mob研究院整理绘制从全球医疗美容行业的发展来看，医疗美容行业具有典型的知识密集型与资金密集的特点。行业技术进步主要由医生与相关的医疗器械生产企业推动，消费者需求变化决定了行业的技术进步，而不断进步的技术使得医疗美容变得越来越安全和便捷，也从供给的角度推动了需求的增长。上游中游下游药械生产商，包括药品、器械、光电仪器等公立医美服务机构和民营医美服务机构线上线下获客平台渠道，包括垂直平台、综合性平台、社群等Source：2022年新氧医美行业白皮书，Mob研究院整理绘制62egiy8531! 1720182019202020212022非手术订单量手术订单量2017-2022年新氧平台线上交易订单量占比医美线上交易订单量占比轻医美规模逐步扩张，非手术订单占比超8成近年来，轻医美以其安全性高、恢复期短、客单价低等优势获得了客户青睐。数据显示，自2017年，非手术类轻医美项目交易订单逐年上升，截止2022年占比已达84%Source：艾瑞咨询2022年中国医疗美容行业研究报告，Mob研究院整理绘制牙齿正畸市场规模增大，发展潜力可观2015年以来，牙齿正畸作为非典型的医美项目，其市场规模在全球快速扩张，年复合增长率高达17.3%，是全球发展速度最快的地区，且仍然具有很大的发展潜力2015-2021年中国正畸市场规模37 44 53 65 78 85 96 20152016201720182019202020212015-2021年中国正畸市场规模（亿美元）159.46%Source：MobTech，2023.08医美人群性别、年龄分布5.5.0$.5.6.4岁以下 1824岁 2534岁 3544岁 45岁以上医美人群年龄分布27.0s.0%医美人群性别分布男性女性共占比79.5%女性依旧是医美主力军，25岁及以上需求更大在有过医美经历的人群中，从性别分布来看，女性依旧是医美市场的主力军，占比达73.0%，是男性医美人群的2.7倍；从年龄分布来看，近8成的医美人群年龄在25岁及25岁以上0.8%0.9%2.1%3.9%5.2%6.0%9.1.6.3%其他工人服务业人员政府及事业单位人员教师在读学生医生个体户/自由职业企业白领医美人群职业分布Source：MobTech，2023.05医美人群职业、感情状态分布情况62.87.2%已婚未婚收入稳定的企业白领、已婚人士更爱医美医美人群中，职业为企业白领的人数占比超过6成，远远大于其他职业。其次是自由职业（11.6%）和医生（9.1%）。已婚人士占比超过60%，是医美的中流砥柱Source：MobTech，2023.08医美人群月收入分布30.06.2.7%6.7%4.3%小于3k3-5k5-10k10-20k20k以上2023年7月 医美人群月收入分布66.2%收入高低并不影响他们为颜值买单收入高低并不是影响医美的最关键因素。数据显示，超过60%的医美人士月收入不足5k，其中30%收入在3K以下。收入20K以上人群占比不足5%Source：MobTech，2023.08医美人群的城市等级、省份分布38.4.7.8 .0%7.2%四线及以下城市三线城市二线城市新一线城市一线城市医美人群城市线级分布排名城市占比1广东9.3%2山东6.1%3江苏6.1%4四川5.6%5浙江5.6%6河南5.5%1下沉市场医美用户更多，广东人更“爱美”从城市线级角度，四级及以下城市尝试医美的人群占比38.4%，其次是新一线城市，占比20.0%。从省份分布看，广东的医美人群位列第一，其次是山东、江苏和四川Source：MobTech，2023.08医美APP排名Top5的月活分布7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月医美APP排名TOP5的月活分布总体月活新氧美容更美新氧极速版悦美整形美呗整形2022年2023年*共统计新氧美容、更美、新氧极速版、悦美整形和美呗整形等5个平台的月活跃用户数11月和3月，医美用户活跃度更高通过对目前市场主流的头部医美获客平台月活进行统计分析可以发现，近一年中，2022年11月、2023年3月是医美用户活跃度最高的月份，适宜的温度、节假日影响等带来行业高峰期Source：KuRunData库润数据，Mob研究院整理绘制不同城市线级人群医美预算一线城市新一线城市二线城市三线城市各线级城市年医美预算分布0-10001001-20002001-50005001-1000010001-2000020001-5000050001-100000100000以上一线,48.0%新一线,25.4%二线,16.0%三线,10.6%一线、新一线城市医美人群的医美预算更高在一线、新一线和二线城市中，年预算5001-10000元占比最高。其中一线城市超过40%的医美人群年花费预算过万；相比于其他高线级城市，三线城市中，年医美预算在2000元及以下的占比最高医美项目偏好排名排名医美项目占比1纹绣36.0%2牙齿矫正35.0%3近视眼手术26.6%4割双眼皮18.0%5植发5.8%6面部注射(如瘦脸针、水光针等)5.0%7鼻子整形3.6%8面部或身体吸脂2.8%9面部填充1.03Source：KuRunData库润数据，Mob研究院整理绘制纹绣、牙齿矫正和近视眼手术是医美TOP3项目纹绣凭借其恢复时间短、疼痛感轻、价格较低等因素，成为医美人群最爱选择的项目。牙齿矫正和近视眼手术，虽然花费高、恢复时长相对更久，但其恢复后的效果明显，颜值大大提升，深受人们的喜爱95前与95后的医美项目偏好Source：KuRunData库润数据，Mob研究院整理绘制7.8%3.1%3.1%.0%2.65.4C.8%3.2%3.9%7.5.6.61.24.7%面部注射鼻子整形植发近视眼手术割双眼皮牙齿正畸纹绣95前95后95前和95后，对医美项目的喜好各有不同不同年龄段的医美项目偏好存在差异，随着年龄增长，医美人群对纹绣、牙齿正畸和面部注射项目的热情不减反增，而对于割双眼皮项目，大部分受访者都会倾向于越早做越好95前和95后的医美项目偏好未来是否进行类似医美项目会,67.4%不会,11.0%还在考虑,21.6%未来是否进行类似医美项目选择分布Source：KuRunData库润数据，Mob研究院整理绘制有过医美经历的人群，近7成愿意继续美下去对于未来是否会继续进行类似医美项目，近7成医美人群表示“会”，剩下近30%的医美人群表示“还在考虑”和“不会”，犹豫的原因大多是考虑到成功率和术后的恢复效果Source：MobTech，2023.08医美人群的拍摄美化类APP偏好水印相机B612咔叽轻颜相机美颜相机一甜相机美图秀秀释放自信，美颜相机“还原美貌、美上加美”注重形象管理的医美人群，通过拍摄美化类APP来“还原美貌”、“美上加美”。其中，美图秀秀凭借美颜相机、修图、视频美颜等强大的功能，位列榜首，深受医美人群的喜欢Source：MobTech，2023.08医美人群的视频服务类APP偏好爱奇艺优酷腾讯视频快手极速版快手抖音线下记录，线上分享，将美丽瞬间po在短视频平台抖音和快手作为流行的短视频平台，为爱美人群提供了展示、学习、互动和传播的机会，因此受到关注形象气质提升的医美人群的喜爱，腾讯视频、优酷、爱奇艺则是医美人群喜爱的在线视频平台Source：MobTech，2023.08医美人群的电商类APP偏好淘特拼多多淘宝闲鱼美团唯品会对变美毫不吝啬，省钱薅羊毛也很在行在电商类APP中，医美用户明显对于省钱类App偏好明显，其中淘宝特价版和拼多多位列电商类App的Top2。对于医美项目“财大气粗”的他们在生活中会选择最有性价比的商品Source：Frost&Sullivan，艾媒数据中心，新氧数据颜究院，Mob研究院整理绘制医美渗透率展现韧性，未来市场潜力可期相较于日本、巴西、美国和韩国，我国的医美渗透率相对较低，但随着国内市场规模的不断扩大及医美人群数量的逐渐增加，群众求美的趋势明显，未来我国医美市场发展空间巨大2022年中日巴美韩每千人医美次数17.4 29.1 47.2 52.9 91.0 中国日本巴西美国韩国2022年中日巴美韩每千人医美次数Source：德勤中国医美行业2023年度洞悉报告，Mob研究院整理绘制轻医美成未来主流项目，增长预期可观2022年全国非手术类医美项目金额已占据市场总额的52%。2023年，非手术类医美项目规模预计将达到2912亿元，增长率可达17.5%，其中注射类和能量源类项目的未来五年复合增长率预计达2030 23年后中国医疗美容市场趋势预测48%9RGD 222022中国医疗美容市场细分占比与增速预测（按消费金额计）非手术类手术类注射类能量源类其他非手术类2030%影响因素：效果相对更显著，满足成熟消费者的进阶需求；对医生技术要求较高；客单价相对更高。2030%影响因素：非侵入式治疗，消费者接受度更高；操作更易上手，对技术操作要求更基础；需要周期性治疗，客户粘性更好；引流项目多，客单价易受影响。Source：德勤中国医美行业2022年度洞察报告，中国医美行业2023年度洞察报告，Mob研究院整理绘制医美驱动力转换，高端消费人群医美投入或持续增加根据调研数据，医美的驱动力由更多出于工作需要，逐渐转变为取悦自己。高端消费群体在悦己医美类的消费持续性较强，其中有超6成受访者表示在2023年将维持或增加医美消费医美驱动力变化以及高端消费群体医美消费计划62.08.0 23年高消费群体医美消费计划愿意维持或增加医美消费有计划削减医美消费49&Q7$ 152020医美消费者选择医美消费的原因变化工作需要取悦自己其他全球领先的数据智能科技平台关 注 我 们研究报告合作

94人已浏览 2023-08-31 29页 5星级

为何看好医美持续被超配的投资价值为何看好医美持续被超配的投资价值,年月日证券研究报告行业研究,行业专题研究,普通,商业贸易商业贸易投资评级投资评级看好看好上次评级上次评级看好看好,刘嘉仁社零美护首席分.

24人已浏览 2023-08-01 17页 5星级

发布单位,北京阳光消费大数据研究院对外经济贸易大学消费者保护法研究中心北京工商大学新商经研究院消费者网,医美,即医疗美容,是指运用药物,手术医疗器械以及其他具有创伤性或者不可逆性的医学技术方法对人的容.

128人已浏览 2023-07-02 22页 5星级

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224人已浏览 2023-06-06 58页 5星级

Table_RightTitle 证券研究报告证券研究报告|美容护理美容护理 Table_Title 20222022 年年业绩业绩增速增速普遍普遍放缓，放缓，上游上游更具韧性更具韧性 Table_IndustryRank 强于大市强于大市(维持)Table_ReportType 医美医美行业行业 2022 年业绩综述年业绩综述报告报告 Table_ReportDate 2023 年 05 月 24 日 Table_Summary 行业核心观点：行业核心观点：2022 年以来医美板块由于严监管常态化、疫情、以及业绩增速放缓等因素迎来震荡调整，从股价表现来看，上游器械耗材表现更佳。整体来看，除却疫情反复的外部环境，2022 年医美行业继续延续 2021 年以来的趋势，集中在产品更新和政策监管层面。再深入看，产品端持续更新迭代，再生类、胶原蛋白成为后起之秀；监管端不断强化细化，主要集中在产品监管和营销宣传方面。具体到业绩层面，2022 年医美上市公司营收增速均有所放缓，其中上游业绩增速更高，整体表现更具韧性。从短期来看，从短期来看，医美行业在 23 年存在疫后需求回补的逻辑，医美需求复苏趋势明朗，即将进入医美消费旺季，且叠加去年下半年低基数影响，医美需求环比、同比均会改善；从中长期来看，从中长期来看，国内医美渗透率较低，长期来看提升空间大，且随着产品推新和结构升级，以及行业合规化发展后竞争格局优化，行业龙头的盈利能力有望持续优化。投资建议：投资建议：医美板块在 22 年年底疫情放开后迎来一波反弹，2 月份调整至今，目前来看医美行业复苏趋势逐步明朗，我们认为当前是比较好的配置时机。我们从产业链的角度出发，优选附加值最高、护城河深、竞争格局我们从产业链的角度出发，优选附加值最高、护城河深、竞争格局最优的最优的上游耗材仪器板块上游耗材仪器板块，重点关注重视需求，重点关注重视需求、管线布局丰富、渠道信息、管线布局丰富、渠道信息流通畅的龙头标的。流通畅的龙头标的。投资要点：投资要点：行情行情回顾回顾：医美板块迎来震荡调整，上游器械耗材更具韧性医美板块迎来震荡调整，上游器械耗材更具韧性。2022 年医疗美容市场严监管常态化，引导和促进行业健康有序发展，行业头部企业获得更多市场机会，主导板块自 22 年 3 月份以来结束持续 3 个季度的下调，触底反弹，22 年 7 月末由于疫情趋严再次下调，22 年 11 月份开始呈回暖态势，但 2023 年 2 月份以来进入持续向下调整。分板块来看分板块来看，2022 年上游器械耗材股价表现更具韧性，大部分跑赢大盘指数，中游医美机构和下游获客渠道表现较差，大部分跑输大盘指数；2023 年，医美板块整体进入下调，截止 5 月 19 日收盘价，除获客渠道和上游器械耗材中的个别股票跑赢大盘外，大部分跑输大盘，其中上游器械耗材较中游医美机构调整幅度小。行业趋势：行业趋势：轻医美、轻医美、合规化合规化成为行业主旋律成为行业主旋律。产品推新产品推新：2 2022022 年年新品主新品主要为要为四四大类产品大类产品：玻尿酸、胶原蛋白、再生类、肉毒毒素类：玻尿酸、胶原蛋白、再生类、肉毒毒素类，具体包括：，具体包括：玻尿酸玻尿酸：四环医药独家代理的玻尿酸铂安润正式获得国家药监局颁发三类医疗器械注册证；华熙生物旗下的丝丽动能素 516 及 532 通过海南省药品监督管理局批复按 III 类械监管；新氧成为玻尿酸产品爱拉丝提中国境内独家总代理并成功上市；Dong Bang Medical“注射用交联透明质酸钠凝胶”获批上市；韩国 ACROSS 医美填充剂获批上市。胶原蛋白胶原蛋白：江苏吴中重组胶原蛋白生物修复敷料 X 型及 M 型启动销售；无锡贝迪生物申报的“胶原贴敷料”正式获得 NMPA III 类医疗器械注册证；华熙生物收购 Table_Chart 行业相对沪深行业相对沪深 300300 指数表现指数表现 数据来源：数据来源：聚源，万联证券研究所 Table_ReportList 相关研究相关研究 行业整体呈现弱复苏态势，上海家化旗下各品牌正增长 2022 年行业整体承压，部分龙头表现亮眼 23Q1 行业整体回暖，龙头表现持续亮眼 Table_Authors 分析师分析师:陈雯陈雯 执业证书编号：S0270519060001 电话：18665372087 邮箱：分析师分析师:李滢李滢 执业证书编号：S0270522030002 电话：15521202580 邮箱：-20%-15%-10%-5%0%5 %美容护理沪深300证券研究报告证券研究报告 行业深度报告行业深度报告 行业研究行业研究 5436 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|美容护理美容护理 万联证券研究所 第 2 页 共 16 页 北京益而康 51%的股权，正式进军胶原蛋白产业；四环医药自主研发的重组 III 型胶原蛋白凝胶敷料、皮肤修复敷料及医用皮肤修复敷贴三款产品获得国家药监局颁发的 II 类医疗器械注册证。再生类再生类：远想生物推出爱缇恩 mADM；乔洛施再生医美新干线获得 NMPA 二类医疗器械证批准上市；四环医药“少女针”正式启动 NMPA 注册临床研究。肉毒毒素类肉毒毒素类：爱美客以研发注册方式引进 Huons BP 的肉毒素产品。政策监管：政策监管：20222022 年年是医美市场合规发展元年，政策层面出台了是医美市场合规发展元年，政策层面出台了更更多细则、标准制定等文件多细则、标准制定等文件。具体包括：具体包括：2022 年 1 月中国医疗美容标准体系建设“十四五”规划公布，给出了医疗美容行业超过 50 个标准。2022 年 3 月国家药品监督管理局对外发布关于调整医疗器械分类目录部分内容的公告，对部分医美产品监管类别做出调整，明确射频治疗仪、射频皮肤治疗仪、水光针、面部埋植线、面部提拉线、面部锥体提拉线按照三类医疗器械监管。2022 年 10 月 13 日，国家市场监管总局发布医疗美容行业虚假宣传和价格违法行为治理工作指引，详细列举了 8 项虚假宣传行为以及 6 项价格违法行为，进一步明确了医疗美容行业的监管依据。财务：财务：业绩增业绩增速放缓，上游企业表现坚韧速放缓，上游企业表现坚韧。由于2022年全国各地疫情反复，国内需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大，2022年医美板块收入增速有所放缓。其中，上游药械耗材上市公司医美板块2022年共实现营收76.48亿元，同比增长31.11%，较2021年增速68.26%有所回落；中游医美机构上市公司医美板块2022年共实现营收32.98亿元，同比增长14.63%，较2021年增速44.14%减少29.51pcts。板块比较来看，板块比较来看，上游业绩增速更高，整体表现更具韧性。上游药械仪器商上游药械仪器商：立足产品自主研发，收入整体向好。华东医药医美板块2022年实现营收19.15亿元，同比增长91.11%，较上期同比大幅上升。爱美客/复锐医疗科技/昊海生科/华熙生物/四环医药2022年医美业务实现营收19.39/24.30/7.48/4.66/1.50亿元，分别同增33.91%/20.45%/61.45%/-7.56%/-62.50%,同比增速均有所放缓。2022年爱美客、复锐医疗科技、华东医药医美业务毛利率同比上升，华熙生物、昊海生科医美业务毛利率同比下降。中游服务机构中游服务机构：加速产业链资源整合，规模化发展医美业务，受疫情影响业绩增速下降，净利率普遍下滑。奥园美谷/朗姿股份/苏宁环球的医美业务板块在2022年分别实现营收6.09/14.06/1.93亿元，分别同增41.59%/9.25%/9.54%，较2021年增速均大幅下降。瑞丽医美/华韩股份在2022年分别实现营收1.65/9.25亿元，同比均为负增长（-12.66%/-3.96%）。2022年苏宁环球、瑞丽医美毛利率同比上升，华韩股份、朗姿股份、奥园美谷毛利率同比放缓。各公司的销售净利率普遍下滑，其中奥园美谷的净利率下跌明显。风险因素：风险因素：1.监管风险 2.医疗事故风险 3.经济增速不及预期风险 4.疫情反复风险 UWcVuUhUjZtRmOrM7NcMbRsQnNoMsRiNqQtOkPsQnQ8OoPpPMYoOsQwMoOsP Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|美容护理美容护理 万联证券研究所 第 3 页 共 16 页$start$正文目录正文目录 1 行情回顾：行情回顾：医美板块迎来震荡调整，上游更具韧性医美板块迎来震荡调整，上游更具韧性.4 2 行业趋势：轻医美、合规化成为行业主旋律行业趋势：轻医美、合规化成为行业主旋律.5 2.1 产品推新：轻医美成主力市场，新品持续迭代升级.5 2.2 政策监管：监管不断细化，推动机构合规化运营.6 3 财务情况：业绩增速放缓，上游企业表现坚韧财务情况：业绩增速放缓，上游企业表现坚韧.7 3.1 上游药械仪器：立足产品自主研发，收入整体向好.8 3.2 中游服务机构：加速产业链资源整合，规模化发展医美业务.12 4 投资建议及风险因素投资建议及风险因素.14 4.1 投资建议.14 4.2 风险因素.15 图表 1：2022 年至今医疗美容指数走势图（截至 2023 年 5 月 19 日）.4 图表 2：医美板块上市公司 2022 年至今相对收益一览（单位：%，截至 2023 年 5 月19 日）.4 图表 3：近年医美行业部分监管政策或行动一览.7 图表 4：2020-2022 年上游药械耗材和中游医美机构的营收和增速.8 图表 5：主要药械仪器类上市公司医美业务收入及增速.10 图表 6：主要药械仪器类上市公司医美业务毛利率.11 图表 7：主要药械仪器类 A 股上市公司年度期间费用率.11 图表 8：主要药械仪器类 A 股上市年度销售费用率.11 图表 9：主要药械仪器类 A 股上市公司年度管理费用率.11 图表 10：主要药械仪器类 A 股上市年度研发费用率.11 图表 11：主要药械仪器类 A 股上市公司年度净利率.11 图表 12：主要医美服务机构类公司医美相关收入及增速.13 图表 13：主要医美服务机构类公司医美业务毛利率.14 图表 14：主要医美服务机构类公司销售费用率.14 图表 15：主要医美服务机构类公司管理费用率.14 图表 16：主要医美服务机构类公司净利率.14 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|美容护理美容护理 万联证券研究所 第 4 页 共 16 页 1 行情回顾：行情回顾：医美板块迎来震荡调整，上游更具韧性医美板块迎来震荡调整，上游更具韧性 20202 22 2年以来，年以来，医美板块迎来震荡调整医美板块迎来震荡调整，上游器械耗材更具韧性，上游器械耗材更具韧性。2022年医疗美容市场严监管常态化，引导和促进行业健康有序发展，行业头部企业获得更多市场机会，主导板块自22年3月份以来结束持续3个季度的下调，触底反弹，22年7月末由于疫情趋严再次下调，22年11月份开始呈回暖态势，但2023年2月份以来进入持续向下调整。分板块来看，2022年上游器械耗材股价表现更具韧性，大部分跑赢大盘指数，中游医美机构和下游获客渠道表现较差，大部分跑输大盘指数，2023年，医美板块整体进入下调，截止5月19日收盘价，除获客渠道和上游器械耗材中的个别股票跑赢大盘外，大部分跑输大盘，其中上游器械耗材较中游医美机构调整幅度小。图表1：2022年至今医疗美容指数走势图（截至2023年5月19日）资料来源：同花顺iFind，万联证券研究所 备注：医疗美容指数（884273.TI）成分股包括爱美客、华熙生物、奥园美谷三只股票 图表2：医美板块上市公司2022年至今相对收益一览（单位：%，截至2023年5月19日）资料来源：Wind，万联证券研究所 注：Benchmark选择：A股-沪深300指数，港股-恒生指数，新三板-三板做市指数，美股-纳斯达克指数。0.00500.001000.001500.002000.002500.000.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.004000.004500.005000.00沪深300_左轴医疗美容_右轴2022年1月2022年1月2022年2月2022年2月2022年3月2022年3月 2022年4月2022年4月 2022年5月2022年5月 2022年6月2022年6月 2022年7月2022年7月2022年8月2022年8月2022年9月2022年9月2022年10月2022年10月 2022年11月2022年11月 2022年12月2022年12月2022年2022年2023年至今2023年至今PE（LYR）PE（LYR）688363.SH华熙生物-15.242.945.4916.937.14-13.0119.01-7.97-1.71-11.31-7.5424.319.02-33.3183.19 300896.SZ爱美客-10.009.325.7614.372.671.374.68-2.44-5.63-6.434.2017.7127.72-14.05127.93 688366.SH昊海生科-9.930.61-0.22-13.849.6511.33-7.77-14.52-3.0325.00-11.3725.10-0.45-6.9448.22 000963.SZ华东医药-1.403.16-4.056.9411.947.746.60-4.041.869.80-9.1113.0538.90-12.7835.66 0460.HK四环医药-3.7619.75-2.83-15.62-11.8611.20-4.71-9.71-14.35-4.0618.549.98-9.11-17.2793.70 1696.HK复锐医疗科技-19.336.4917.33-2.03-5.8862.43-9.02-16.26-27.451.7129.8711.1610.8119.1612.88 000718.SZ苏宁环球-5.74-0.8917.59-17.212.80-8.785.91-1.45-5.205.809.38-7.26-7.25-13.1015.94 002612.SZ朗姿股份-11.787.41-4.50-0.4218.15-6.3722.69-13.71-15.06-4.5813.2519.129.37-14.0965.52 000615.SZ奥园美谷-15.011.059.61-3.24-5.67-9.629.78-12.01-8.930.367.7433.61-1.74-70.89-25.47 2138.HK医思健康-21.75-6.988.990.410.57-5.49-7.11-16.95-4.48-9.4323.2550.68-12.46-41.6714.66 2135.HK瑞丽医美-20.03-6.21-9.870.92-4.317.58-1.02-5.820.62-20.79-1.6331.45-31.32-2.1594.46 AIH.O医美国际1.220.63-51.555.9725.3923.85-0.14-11.64-4.83-9.16-15.26-7.68-29.83-51.17-1.12 430335.NQ华韩整形-25.066.50-13.41-4.344.988.54-5.2923.82-20.85-21.3840.1968.14-24.892.5420.38 SY.O新氧-15.78-4.49-13.82-18.05-11.18-18.66-15.0323.82-20.85-21.3840.1968.14-26.4671.31152.34 上游-器械耗材上游-器械耗材中游-医美机构中游-医美机构下游-获客渠道下游-获客渠道 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|美容护理美容护理 万联证券研究所 第 5 页 共 16 页 2 行业趋势：行业趋势：轻医美轻医美、合规化合规化成为行业成为行业主旋律主旋律 目前我国处于“颜值经济”井喷期，2022年即使受到疫情的负面冲击，医美行业仍蓬勃发展、成绩可观，中国医美行业增速持续领先于全球增速。整体来看，2022年医美行业继续延续2021年以来的趋势，集中在产品集中在产品推新推新和政策监管层面和政策监管层面，再深入看，产再深入看，产品端品端持续持续更新迭代、监管端不断更新迭代、监管端不断强化强化细化。细化。产品推新产品推新：近年来，非手术类医美的市场规模增速已超过医美市场的整体增速。轻医美有望成为医美主力市场。新品迭代升级让市场看到求美者需求广阔的发掘空间，进而对上游药械仪器类公司中长期保持较强盈利及现金流水平的能力形成较强信心，维持板块较高估值；政策监管政策监管：在医美市场高速增长下，行业乱象时有发生，近年国家出台了多部门联合的综合监管政策法规。2022年是医美市场合规发展元年，政策层面出台了更多细则、标准制定等文件。随着监管政策的不断强化和细化，市场担忧情绪得到释放。2.1 产品推新：产品推新：轻医美成主力市场轻医美成主力市场，新品新品持续持续迭代升级迭代升级 近年来，非手术类医美的市场规模增速已超过医美市场的整体增速。据弗若斯特沙利文研究报告统计，2021年，按服务收入计，非手术医疗美容市场份额占中国医疗美容市场份额的51.7%，市场规模首次超越手术类医疗美容。轻医美轻医美成为医美主力市场。成为医美主力市场。聚焦非手术类医疗美容市场，20202222年新品主要为四大类产品年新品主要为四大类产品：玻尿酸、胶原蛋白、再：玻尿酸、胶原蛋白、再生类、肉毒毒素类生类、肉毒毒素类。1）玻尿酸：玻尿酸：由四环医药独家代理并由韩国Hugel Inc.(Hugel)生产的注射用修饰透明质酸钠凝胶“玻尿酸铂安润”于2022年4月正式获得中国国家药品监督管理局颁发的三类医疗器械注册证。玻尿酸铂安润 是一种无菌、无热原、非动物源性交联透明质酸钠凝胶，适用于面部真皮组织中层注射纠正中重度鼻唇沟皱纹。该产品采用单相交联技术制成，具有支撑力好、不扩散移位、代谢匀速、塑型持久、黏性值高、交联度高、塑形能力强等优点。华熙生物全资子公司法国Revitacare旗下核心产品“CYTOCARE丝丽动能素516及532”正式通过海南省药品监督管理局批复，作为临床急需医疗器械（III类），可在海南乐城先行区内首先使用。Revitacare核心产品为Cytocare（丝丽）系列产品，其核心成分是Revitacare拥有专利的CT50维养配方，Cytocare系列包括医疗产品透明质酸无源植入物和功能性护肤品丝丽精华液两类不同产品。互联网医美独角兽新氧宣布独家代理玻尿酸独角兽产品爱拉丝提并成功上市。韩国Dong Bang Medical Co.,Ltd.（又称：株式会社东方医疗）“注射用交联透明质酸钠凝胶（商品名：ELASTYLumilax）”正式获得NMPA批准，获准上市，ELASTYLumilax玻尿酸是Dong Bang Medical在中国市场获批上市的首款医美填充剂产品。ACROSS CO.LTD.申请的“注射用修饰透明质酸钠凝胶”正式获得NMPA批准，获准上市，这也是ACROSS在中国境内获批的首款玻尿酸皮肤填充剂。2）胶原蛋白胶原蛋白：江苏吴中全资子公司吴中美学生物科技有限公司首个自有品牌婴芙源于2022年8月面世，旗下两款首发产品重组胶原蛋白生物修复敷料X型及M型启动销售，进一步扩充医美产品管线，也为公司下一步上市的Aesthe Fill童颜针产品做铺垫。首发产品以“重组III型人源化胶原蛋白”为核心成分，主打修复和抗衰功能，在靶向修复受损细胞、改善干纹细纹和调理肤质等方面有着显著作用。无锡贝迪生物申报的“胶原贴敷料”正式获得NMPA III类医美证，胶原贴敷料由胶原蛋白溶液和无纺布基材组成，适用于皮肤过敏、激光、光子术后创面修复辅助治疗。华熙生物于2022年4月收购北京益而康生物工程有限公司51%的股 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|美容护理美容护理 万联证券研究所 第 6 页 共 16 页 权，正式进军胶原蛋白产业领域，8月正式对外发布其推出的动物源胶原蛋白、重组人源胶原蛋白、水解胶原蛋白（肽）等胶原蛋白原料产品。2022年四环医药旗下美颜空间生物科技(吉林)有限公司自主研发的重组III型胶原蛋白凝胶敷料、皮肤修复敷料及医用皮肤修复敷贴三款产品获得中国国家药品监督管理局颁发的医疗器械注册证。本次获批的三款皮肤修复类产品均为含III型胶原蛋白成分的II类医疗器械，主要聚焦于解决医美术后的伤口愈合及疤痕修复这两大痛点。3）再生类再生类：2022年爱缇恩mADM是远想生物全新推出的再生医美进阶产品，其围绕的并不是单一刺激胶原蛋白再生的点，而是将目光放在了“韧带再生，轮廓提升”上。mADM是中国已上市的三类医疗器械中唯一具有促进韧带周围组织再生的多孔材料。其具有多孔的三维网络结构，能快速集聚细胞并使细胞黏附、迁移和分化从而促使胶原合成和新生血管形成的能力。此外，乔洛施再生医美新干线获得NMPA二类医疗器械证批准上市，四环医药“少女针”正式启动NMPA注册临床研究。4 4）肉毒毒素类肉毒毒素类：爱美客与韩国Huons BioPharma Co.Ltd.于2022年5月20日签订经销合作框架协议，约定公司以研发注册方式引进Huons BP的肉毒素产品，并在约定经销区域（指中国）内作为Huons BP指定的唯一合法经销商进行产品进口和经销，公司须获取协议项下产品的进口和销售许可证，产品的进口和经销须以公司在经营区域内取得产品注册证为前提。该协议不涉及具体的价格、数量、金额等履约要素，其性质为经销合作框架协议。2.2 政策监管：监管政策监管：监管不断细化不断细化，推动机构合规化运营推动机构合规化运营 在医美市场高速增长下，行业乱象时有发生，近年国家出台了多部门联合的综合监管政策法规，进一步规范医疗美容服务行为，加强对药品和医疗器械生产经营使用的管理，推动行业自律，越来越多的“黑医美”和尾部机构逐步出清，一方面提高了医美行业的准入门槛，提升了合规资质公司的市场份额；另一方面推动了优质医美机构朝着精细化运营方向演进，不断丰富产品和服务矩阵，提升市场竞争力。20222022年年是是医美市场合规发展元年医美市场合规发展元年。20222022年，政策层面出台了很多细则、标准制定等文年，政策层面出台了很多细则、标准制定等文件。件。这一年，国家药监局发文开展药品安全整治行动，重点关注化妆品与医疗器械领域，此后关于医美行业的文件更加细化，从医疗器械级别的调整到生产质量管理规范的设定。具体包括：具体包括：2022年1月 中国医疗美容标准体系建设“十四五”规划 公布，给出了医疗美容行业超过50个标准，内容涉及行业管理标准、行业技术标准、教育培训标准、行业基础标准4个方面，为医美行业的标准体系建立作出了规划（中国整形美容协会），助推市场合规发展文件更加细化，规定医疗美容诊所设立门槛、动态调整医疗器械分类目录，提高医疗器械的生产环节质量，保证药品全生命周期的安全质量，指导药品合规上市。2022年3月国家药品监督管理局对外发布关于调整部分内容的公告，对部分医美产品监管类别做出调整，明确射频治疗仪、射频皮肤治疗仪、水光针、面部埋植线、面部提拉线、面部锥体提拉线按照三类医疗器械监管。2022年10月13日，国家市场监管总局发布医疗美容行业虚假宣传和价格违法行为治理工作指引，详细列举了8项虚假宣传行为以及6项价格违法行为，进一步明确了医疗美容行业的监管依据。Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|美容护理美容护理 万联证券研究所 第 7 页 共 16 页 图表3：近年医美行业部分监管政策或行动一览 年份年份 政策或行动政策或行动 主要内容主要内容 2020 关于进一步加强医疗美容综合监管执法工作的通知 提出强化自我管理主体责任，积极发挥行业组织自律作用，着力加大政府监管力度。2020 国家卫生健康委办公厅关于印发医疗美容主诊医师备案培训大纲的通知 为进一步提高医疗美容主诊医师备案管理水平，切实保障医疗美容服务质量安全，制订了说明医疗美容主诊医师培训大纲。2021 八部委联合发布打击非法医疗美容服务专项整治工作方案 严厉打击非法开展医疗美容的机构，严格规范医疗美容服务行为，打击非法制售药品医疗器械行为，严肃查处违法广告和互联网信息。2021 关于规范医疗美容相关金融产品和金融服务的倡议 倡议：金融机构不与任何不法医疗美容机构开展合作，不向任何不法医疗美容机构客户提供相关金融产品和服务；金融机构应在提供医疗美容相关金融产品和服务时，按照适当性原则，充分评估消费者的还款能力，自主确定客户授信额度和贷款定价标准，做好风险控制等。2021 医疗美容广告执法指南（征求意见稿）市场监管部门依法整治各类医疗美容广告乱象，着力解决危害性大、群众反映集中的问题，对以下情形予以重点打击，例如：制造“容貌焦虑”、使用患者名义或者形象进行诊疗前后效果对比或者作证明、生活美容机构等非医疗机构开展医疗美容广告宣传等。20222022 国家卫生健康委医政医管局联合国家中医药国家卫生健康委医政医管局联合国家中医药管理局医政司发布诊所备案管理暂行办法管理局医政司发布诊所备案管理暂行办法（征求意见稿）及诊所基本标准（征求意见稿）及诊所基本标准（20222022年修订版，征求意见稿）年修订版，征求意见稿）增加了医疗美容诊所、中医（综合）诊所及中西医结合诊所三类诊增加了医疗美容诊所、中医（综合）诊所及中西医结合诊所三类诊所，并规定医疗美容诊所设立门槛。所，并规定医疗美容诊所设立门槛。20222022 中国整形美容协会公布中国医疗美容标准中国整形美容协会公布中国医疗美容标准体系建设“十四五”规划体系建设“十四五”规划 给出了医疗美容行业超过给出了医疗美容行业超过5050个标准，内容涉及行业管理标准、行业个标准，内容涉及行业管理标准、行业技术标准、教育培训标准、行业基础标准技术标准、教育培训标准、行业基础标准4 4个方面，为医美行业的个方面，为医美行业的标准体系建立作出了规划。标准体系建立作出了规划。20222022 国家药监局修订发布医疗器械质量管理体国家药监局修订发布医疗器械质量管理体系年度自查报告编写指南、禁止委托生产系年度自查报告编写指南、禁止委托生产医疗器械目录、医疗器械委托生产质量协医疗器械目录、医疗器械委托生产质量协议编制指南议编制指南 要求提高医疗器械生产环节质量，强化产品质量安全主体责任的要求提高医疗器械生产环节质量，强化产品质量安全主体责任的落落实。并对分类目录做出了修订：将“整形植入物”详细拆分为整形实。并对分类目录做出了修订：将“整形植入物”详细拆分为整形填充材料、整形用注射填充物以及乳房填入物三种器械填充材料、整形用注射填充物以及乳房填入物三种器械。20222022 国家药品监督管理局对外发布关于调整国家药品监督管理局对外发布关于调整 部分内容的公告部分内容的公告 部分内容调整表对部分医美产品监管类别做出调整，明确射频治疗部分内容调整表对部分医美产品监管类别做出调整，明确射频治疗仪、射频皮肤治疗仪、水光针、面部埋植线、面部提拉线、面部锥仪、射频皮肤治疗仪、水光针、面部埋植线、面部提拉线、面部锥体提拉线按照三类医疗器械监管。体提拉线按照三类医疗器械监管。20222022 国家市场监管总局发布医疗美容行业虚假国家市场监管总局发布医疗美容行业虚假宣传和价格违法行为治理工作指引宣传和价格违法行为治理工作指引 详细列举了详细列举了8 8项虚假宣传行为以及项虚假宣传行为以及6 6项价格违法行为，进一步明确了项价格违法行为，进一步明确了医疗美容行业的监管依据医疗美容行业的监管依据。资料来源：卫生健康委办公厅，市场监管总局办公厅，国家药品监督管理局等，万联证券研究所 3 财务财务情况情况：业绩业绩增速增速放缓，上游放缓，上游企业表现坚韧企业表现坚韧 总体情况：总体情况：2 20 02222年年收入增速放缓，上游收入增速放缓，上游增速更高增速更高。由于2022年全国各地疫情反复，国内需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力较大，2022年医美板块收入增速有所放缓。其中，上游药械耗材上市公司医美板块2022年共实现营收76.48亿元，同比增长31.11%，较2021年增速68.26%有所回落；中游医美机构上市公司医美板块2022年共实现营收32.98亿元，同比增长14.63%，较2021年增速44.14%减少29.51pcts。板块比较来看，上游业绩增速更高，整体表现更具韧性。Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|美容护理美容护理 万联证券研究所 第 8 页 共 16 页 图表4：2020-2022年上游药械耗材和中游医美机构的营收和增速 资料来源：公司公告，同花顺iFind，万联证券研究所 注：上游器械耗材上市公司包括四环医药、华东医药、爱美客、昊海生科、复锐医疗科技、华熙生物，中游医美机构上市公司包括苏宁环球、朗姿股份、瑞丽医美、华韩股份、奥园美谷，均选取各公司医美板块收入 3.1 上游上游药械仪器：药械仪器：立足产品自主研发，收入整体向好立足产品自主研发，收入整体向好 收入端：收入端：立足产品自主研发，立足产品自主研发，收入收入整体整体向好向好。2022年，由于国内各地疫情反复，医美行业增速受限，但长远来看，我国消费需求依然充分，医美市场增长空间很大。具体来看，上游药械仪器上市公司医美业务在2022年营收同比有涨有跌，分别为华东医药（91.11%）、爱美客（33.91%）、昊海生科（61.45%）、复锐医疗科技（20.45%）、四环医药（-62.50%）、华熙生物（-7.56%）。除了四环医药和华熙生物，其他公司营收同比均实现正增长。与2021年营收增速相比，除了华东医药（2021 YoY 6.26%）增速提高，其他上市公司2022年的医美业务增速均有所放缓。爱美客：爱美客：全方位且具有差异化的产品矩阵推动公司业绩持续增长全方位且具有差异化的产品矩阵推动公司业绩持续增长。2022年营收同比增长33.91%至19.39亿元，其中，溶液类注射产品实现营业收入12.93亿元，较上年同期增长23.57%；凝胶类注射产品实现营业收入6.38亿元，较上年同期增长 65.61%。2022年毛利率为94.94%（YoY 1.24pcts）。2022年公司通过夯实学术推广，严谨开展医生培训，产品安全性与有效性逐渐得到了下游医疗机构与终端消费者的充分认可。公司采取医生认证制度，将培训与认证制度结合，高效稳定的渠道建设与完善的学习平台制度为新品的推广带来先发优势，助力濡白天使在全国范围内、不同类型机构之间进行快速渗透。此外，公司进一步夯实了肉毒素品类的布局。公司与韩国 Huons BioPharma Co.,Ltd.签订协议，进一步明确了公司作为中国区（含中国香港、中国澳门）唯一经销商，享有“HUTOX”肉毒素排他性的进口、经销等权利，并丰富了合作产品规格，约定了产品供应价格水平。此前公司已投资 HBP 部分股权，本次深度合作有利于公司夯实肉毒素的管线布局，提升公司综合竞争力，强化双方资源整合协同，促进双方在相关领域的联合研究与开发活动。华熙生物：华熙生物：主动调整产品策略，优化产品结构主动调整产品策略，优化产品结构。2022年，公司医疗终端业务实现收入6.86亿元，同比下降2.00%，毛利率为80.86%。其中，皮肤类医疗产品实现收入4.66亿元，同比下跌7.56%。2022年，公司重新制定不同系列产品的业务定位，依据产品0.00.00 .000.00.00P.00.00p.00.00%-10 20 30 40 50 60 70 80 90202020212022营收_上游器械耗材（亿元，左轴）营收_中游医美机构（亿元，左轴）同比_上游器械耗材（右轴）同比_中游医美机构（右轴）Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|美容护理美容护理 万联证券研究所 第 9 页 共 16 页 特点及发展现状将不同产品系列分别定位为成熟业务、增长业务和种子业务，以成熟润百颜小颗粒产品实现机构的广泛覆盖及消费者的品牌认知渗透；聚焦发力差异化优势品类微交联润致娃娃针，带动皮肤类医疗产品增长；通过润致系列产品的定制化组合方案，为求美者打造分层抗衰效果；同时通过修护精华液、喷剂敷料、皮肤修护贴，修护乳等“润致臻活”医美术后修复产品，养护求美者术后肌肤。昊海生科：昊海生科：重点打造高端玻尿酸产品，多层次业务布局重点打造高端玻尿酸产品，多层次业务布局。2022年公司医疗美容与创面护理产品共实现营业收入7.48亿元，较上年同期增幅达61.45%。玻尿酸产品线实现营业收入3.08亿元，同比增长27.90%，目前，第四代有机交联玻尿酸产品已完成国内的临床试验，进入注册申报阶段，公司在玻尿酸产品布局进一步完善。人表皮生长因子产品产品实现营收1.51亿元，同比增长17.73%，“康合素”作为国际第一个获得注册的人表皮生长因子产品，市场份额有望进一步提升。射频及激光设备产品线实现营业收入2.90亿元，同比增长205.49%，表现亮眼。华东医药：医美业务增速华东医药：医美业务增速亮眼亮眼，持续聚焦全球医美高端市场持续聚焦全球医美高端市场。公司旗下医美板块2022年实现营收19.15亿元，同比增长91.11%。其中，海外医美业务实现营收11.44亿元，同比增长71.88%，国内医美业务实现营收8.84亿元，同比增长141.14%。从海外医美从海外医美业务看业务看：2022年海外市场强劲需求驱动，Sinclair 核心注射类产品收入持续保持快速增长。Ellans以其独家的STAT专利微球制备技术聚焦长效与安全；公司新型高端含利多卡因透明质酸 MaiLi系列，使用全球首创保留长分子透明质酸链的OxiFree专利制造技术，能够产生“Smart Spring”智能弹簧凝胶矩阵；Lanluma 为左旋聚乳酸类胶原蛋白刺激剂，是目前全球唯一一款被批准可用于臀部和大腿填充的再生型产品，已成为海外医美业务增长的主要驱动力。从国内医美业务看：从国内医美业务看：公司核心产品Ellans伊妍仕凭借再生及抗衰技术与理念，已成为国内医美注射剂领域的明星产品；酷雪 Glacial Spa在国内成功完成了全球首发，目前已与国内超过 40 家美业机构开展商业化合作，2023 年将进一步拓宽合作模式；Sinclair 从爱尔兰EMA Aesthetics独家引入能量源设备多功能面部皮肤管理平台Prime DermaFacial，计划于2023年在中国上市。四环医药：四环医药：诸多产品取得新进展，诸多产品取得新进展，美美颜空间将成增长新引擎颜空间将成增长新引擎。2022年医美板块创收1.50亿人民币，同比下降62.50%，主要是因为持续的新冠疫情导致下游终端无法开展服务以及集团进行渠道库存清理和销售结构的调整等。立足于高增长、低渗透率的中国医美市场，四环医药致力于以制药企业的严谨，创新打造旗下医美平台美颜空间成为医美全产品矩阵龙头企业。2022年，美颜空间开启多个项目，包括启航项目、医学调研项目、正品验真活动等，不仅加大对销售渠道赋能，与头部机构达成战略合作协议，进一步深入合作，还同时通过与机构的合作覆盖众多消费者，并提升产品力及品牌宣传。2022年1月，美颜空间与韩国VIOL就SYLFIRM XTM黄金微针产品达成独家代理协议，获得该产品在中国大陆、香港及澳门的独家代理权。2022年3月，美颜空间与瑞士Suisselle SA就Cellbooster系列产品达成独家代理协议，获得该产品在中国大陆及港澳台的独家代理权。同时，集团还进一步拓展产品组合，切入核心领域，与蓝晶微生物签署协议，双方已成立合资公司，共同开发包括PHA微球及基于生物制造的再生医学材料，双方将共同完成产品的研发、合规化申报和后续商业化推广。此外，美颜空间独家代理并由韩国Hugel生产的注射用修饰透明质酸钠凝胶（商品名：铂安润）已于2022年4月获得国家药监局颁发的三类医疗器械注册证。自主研发的近20款皮肤敷料敷贴类产品均取得了国家药监局颁发的类医疗器械注册证。随着疫情管控的全面放开，美颜空间更多产品上市销售，及团队销售策略的升级及落地，美颜空间有望在2023年成为集团业务增长的新引擎。复锐医疗科技：复锐医疗科技：推陈出新，多市场覆盖推陈出新，多市场覆盖。2022年实现营收3.54亿美元（YoY 20.45%），业绩增长的原因主要是三款创新产品的推出、现有旗舰产品的销售增长以及复星牙 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|美容护理美容护理 万联证券研究所 第 10 页 共 16 页 科开始贡献收入所致。公司销售覆盖地区均实现收入增长，其中北美、中东及亚太地区表现尤为突出。北美地区取得收入143.7 百万美元，同比增加28.2%；亚太地区取得收入98.1百万美元，同比增加15.1%；中东地区取得收入36.6百万美元，同比增加18.7%。在产品推新方面：在产品推新方面：公司持续研发投入，实现新品推出，2022年成功推出三款全新产品：1）全新经皮给药设备（Alma TED）是一款基于超声波的能量设备平台，旨在解决当今日益增长的脱发问题；2）CBD 专业护肤解决方案 是一款能显著改善皮肤发红并舒缓敏感肌肤表层的专业护肤解决方案；3）首款 B2C 家用美容仪 LMNT one是一款基于光波能量的嫩肤治疗产品，旨在通过即刻亮肤、促进胶原新生等多重维度助力消费者在家轻松实现肌肤年轻化。图表5：主要药械仪器类上市公司医美业务收入及增速 资料来源：公司公告，同花顺iFind，万联证券研究所 注：华熙生物采用医疗终端业务中皮肤类医疗产品业务，昊海生科采用医疗美容与创面护理业务，华东医药采用医美业务 利润端：利润端：2 2022022年年爱美客、复锐医疗科技爱美客、复锐医疗科技、华东医药医美业务、华东医药医美业务毛利率同比毛利率同比上升上升，华熙生，华熙生物、昊海生科物、昊海生科医美业务医美业务毛利率同比下降。毛利率同比下降。2022年，爱美客已经形成全方位的已上市产品及在研产品组合推动持续增长，从而实现了毛利率同比增长1.24pcts至94.94%，销售净利率为65.40%（YoY-0.72pcts）,期间费用率同比为21.46%（YoY 2.70pcts）,整体维持行业高盈利水平。复锐医疗科技2022年实现销售毛利率57.00%（YoY 0.30pcts），毛利率保持稳定。华熙生物2022年医美业务毛利率为80.86%（YoY-1.19pcts），销售净利率为15.12%（YoY-0.55pcts），主要是公司主动调整产品策略、优化产品结构所致。华东医药2022年医美业务毛利率为75.77%（YoY 10.91pcts），大幅增长的主要原因是公司积极克服市场需求波动影响，持续深耕医美注射类高端市场，公司期间费用率较为稳定（YoY 1.04pcts），销售净利率为6.72%（YoY-0.75pcts）。昊海生科2022年医美业务毛利率为73.11%（YoY-4.29pcts），净利率同减10.72pcts至8.93%，主要是受到新冠疫情以及产品销售渠道重新整合的影响。-2000200400600800100012001400160005101520253022年收入（亿元，左轴）22年YoY（%，右轴）21年YoY（%，右轴）Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|美容护理美容护理 万联证券研究所 第 11 页 共 16 页 图表6：主要药械仪器类上市公司医美业务毛利率 图表7：主要药械仪器类A股上市公司年度期间费用率 资料来源：公司公告，同花顺iFind，万联证券研究所 注：华熙生物采用医疗终端业务，昊海生科采用医疗美容与创面护理业务，华东医药采用医美业务。资料来源：公司公告，同花顺iFind，万联证券研究所 图表8：主要药械仪器类A股上市年度销售费用率 图表9：主要药械仪器类A股上市公司年度管理费用率 资料来源：公司公告，同花顺iFind，万联证券研究所 资料来源：公司公告，同花顺iFind，万联证券研究所 图表10：主要药械仪器类A股上市年度研发费用率 图表11：主要药械仪器类A股上市公司年度净利率 资料来源：公司公告，同花顺iFind，万联证券研究所 资料来源：公司公告，同花顺iFind，万联证券研究所 0 0Pp0%爱美客华熙生物昊海生科华东医药复锐医疗科技2020202120220 0Pp%爱美客华熙生物华东医药昊海生科2020202120220 0P%爱美客华熙生物华东医药昊海生科2020202120220%5 %爱美客华熙生物华东医药昊海生科2020202120220%2%4%6%8%爱美客华熙生物华东医药昊海生科2020202120220 0Pp%爱美客华熙生物华东医药昊海生科202020212022 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|美容护理美容护理 万联证券研究所 第 12 页 共 16 页 3.2 中游服务机构：中游服务机构：加速产业链资源整合，规模化发展医美业务加速产业链资源整合，规模化发展医美业务 收入端：加速产业链资源整合，收入端：加速产业链资源整合，规模化发展医美业务规模化发展医美业务。2022年，医美行业受到了疫情造成的负面冲击，但长期来看，行业的外部环境未发生改变，驱动行业增长的医疗消费和美丽消费两大领域仍保持热度，行业仍将保持高速发展。具体来看，奥园美谷/朗姿股份/苏宁环球的医美业务板块在2022年分别实现营收6.09/14.06/1.93亿元，分别同增41.59%/9.25%/9.54%，较2021年增速均大幅下降。瑞丽医美/华韩股份在2022年分别实现营收1.65/9.25亿元，同比均为负增长（-12.66%/-3.96%）。奥园美谷奥园美谷：并购医美服务机构，医美业务成功布局长三角并购医美服务机构，医美业务成功布局长三角。奥园美谷的医美业务板块在2022年实现营业收入6.09亿元，同比增长41.59%。目前，奥园美谷已通过对杭州连天美医疗美容医院和杭州维多利亚医疗美容医院、广东奥若拉健康管理咨询有限公司的并购，快速进入医美产业链。公司将医美事业深耕长三角、大湾区，构建“1 N”模式。同时，为丰富公司医美产业生态，公司携手合作伙伴就医美产品、激光射频仪器、光电美容设备等开展深入合作。2022年，秉承“成就美丽人生”的品牌理念，公司在旗下医美医院和医美服务机构继续实施优化医生激励、品牌形象打造、产品技术升级、客户管理优化、渠道扩张和创新等举措，加强投后内部精细化和标准化运营管理，持续提升市场竞争力与核心资源的积累。公司以安全和品质医美为理念，以自身规范发展为己任，着力“医院管理、医院服务、患者安全、医疗质量管理与持续改进”四大板块的管理提升，以浙江最高分通过杭州连天美医疗美容医院“5A”级医院复评工作。朗姿股份朗姿股份：积极搭建医美行业多区域、多层次联动协同的平台积极搭建医美行业多区域、多层次联动协同的平台。2022年，朗姿股份医疗美容业务板块实现营业收入14.06亿元，较上年同期增长9.25%；实现毛利润6.96亿元，毛利率49.54%。截至2022年底，朗姿股份已拥有30家医疗美容机构，其中综合性医院 6 家、门诊部或诊所 24 家，主要分布在成都、西安、昆明、重庆、深圳、长沙、宝鸡和咸阳等地区，目前在运营的有“米兰柏羽”、“晶肤医美”、“高一生”和“昆明韩辰”四大国内医美品牌。朗姿医美以“安全医美、品质医美、口碑医美”为经营理念，为顾客提供领先的医疗技术和优质服务，始终坚持医疗本质，致力于研究行业前端的医疗技术。2022年，公司收购昆明韩辰医疗美容医院有限公司控股权，本次收购是公司外延发展和内生增长的双重驱动下加快泛时尚产业布局速度，提升医美业务的规模化和行业竞争力水平，加快推动朗姿医疗美容业务的全国布局并力争成为行业领先者的重要举措。目前，公司在成都、西安两大城市已初步实现区域头部医美品牌的阶段目标，并辐射西南部区域，正在朝布局全国医美的战略版图迈进。苏宁环球：苏宁环球：聚焦产业链中上游板块，发展动能持续优化聚焦产业链中上游板块，发展动能持续优化。公司自确定生物医药科技转型以来，聚焦消费者对美的诉求，通过内生增长、外延扩张方式拓展新业务，2022 年医美板块在克服不利因素影响下，实现营业收入 1.93 亿元，同比增长 9.54%。在医美机构业绩稳步增长的同时，公司聚焦产业链中上游板块，围绕再生医学和抗衰领域投资，进一步实现公司产业布局目标，通过收购，公司医美板块的资源整合能力进一步提升，从下游优质医美医院资产到中上游医疗美容产品，医美产业链得到更好的整合和发展。2022年，公司医美板块重点工作为：（1 1）运营方面：）运营方面：医美板块拥有高端整形外科和轻医美产品，在管理、服务、技术等方面建立起标准化、高质量的规范体系，2022 年获得实用新型专利授权18项，持续提高技术标准，重视自身能力壁垒的建设，已形成独特的经营及盈利模式，不断满足客户多元化需求。（2 2）品牌建设方面：品牌建设方面：医美板块不断增强公司品牌美誉度建设，将品牌与医疗安全和高品质服务深度绑定，树立品牌认知。采用多种营销方式，完善数字创新建设健全客户会员体系，建立与客户连 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|美容护理美容护理 万联证券研究所 第 13 页 共 16 页 结的新方式实现精准营销，提高复购率，提升客户黏性。（3 3）服务方面：服务方面：不断创新运营模式，针对轻医美产品类别，完善标准化的产品库存单位(SKU)和 SOP服务流程，抢占轻医美赛道，紧抓双美模式新趋势，撬动业绩新增长。华韩股份华韩股份：坚持医教研相结合，促进学术交流和学科建设坚持医教研相结合，促进学术交流和学科建设。华韩股份2022年实现营业收入9.25亿元，同比增长-3.96%。营业收入下滑主要受到两方面因素影响：第一，报告期内受各地疫情管控影响，公司下属医院停诊或暂停营业；第二，各地疫情反复对消费者的消费行为与心理带来了影响，消费意愿下降，消费项目偏好发生改变。公司旗下南京医科大学友谊整形外科医院、四川悦好医学美容医院、南京华韩奇致美容医院、青岛华韩整形美容医院、北京华韩医疗美容医院等5家医院先后9次通过JCI评审。南京医科大学友谊整形外科医院和南京华韩奇致美容医院先后3次通过中国整形美容协会的5A医院评审。公司坚持医教研相结合，促进学术交流和学科建设。公司长期坚持对实验室软硬件的投入和医学科研团队的招募，公司旗下实验室的医学科研团队由众多学者共同组建而成，主要瞄准干细胞与组织工程、抗衰老、体表器官先天性畸形及创伤修复与瘢痕防治等研究方向。截止2022年末，公司累计已结题的各级学术类科研项目共计22项，正在开展的学术科研课题4项。图表12：主要医美服务机构类公司医美相关收入及增速 资料来源：公司公告，同花顺iFind，万联证券研究所 注：朗姿股份采用旗下朗姿医美数据，奥园美谷采用医疗美容服务数据，苏宁环球采用医疗美容数据，下同。利润端：利润端：20222022年年苏宁环球苏宁环球、瑞丽医美瑞丽医美毛利率同比毛利率同比上升上升，华韩股份、朗姿股份、奥园美华韩股份、朗姿股份、奥园美谷谷毛利率同比毛利率同比放缓。放缓。由于2022年国内疫情仍不断反复，对消费者的消费行为与心理带来了影响，消费意愿下降，消费项目偏好发生改变，从而使得医美行业服务机构受到负面打击。具体来看，苏宁环球/瑞丽医美2022年毛利率分别为59.36%/40.60%,同比增加 9.02/3.60pcts。华韩股份/朗姿 股份/奥园美谷 2022年毛利率分别 为41.78%/49.54%/44.47%,同比减少-4.99/-2.05/-2.58pcts。此外，2022年各公司的销售净利率普遍下滑，其中奥园美谷的净利率下跌明显。(20)(10)010203040500.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00奥园美谷朗姿股份瑞丽医美华韩股份苏宁环球22年收入（亿元，左轴）22年YoY（%，右轴）21年YoY（%，右轴）Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|美容护理美容护理 万联证券研究所 第 14 页 共 16 页 图表13：主要医美服务机构类公司医美业务毛利率 图表14：主要医美服务机构类公司销售费用率 资料来源：公司公告，同花顺iFind，万联证券研究所 资料来源：公司公告，同花顺iFind，万联证券研究所 注：朗姿股份、苏宁环球、奥园美谷采用公司整体数据。图表15：主要医美服务机构类公司管理费用率 图表16：主要医美服务机构类公司净利率 资料来源：公司公告，同花顺iFind，万联证券研究所 注：朗姿股份、苏宁环球、奥园美谷采用公司整体数据 资料来源：公司公告，同花顺iFind，万联证券研究所 注：朗姿股份、苏宁环球、奥园美谷采用公司整体数据。4 投资建议及风险因素投资建议及风险因素 4.1 投资建议投资建议 从从20222022年年业绩表现来看业绩表现来看：上游药械仪器商上游药械仪器商立足产品自主研发，密集推新，龙头企业收入同比保持较高增速，但受到疫情反复带来的负面冲击，业绩增速相较上年有所放缓；中游服务机构中游服务机构加速产业链资源整合，规模化发展医美业务，受疫情影响业绩增速下降，净利率普遍下滑。从短期来看，从短期来看，医美行业在23年存在疫后需求回补的逻辑，医美需求复苏趋势明朗，即将进入医美消费旺季，且叠加去年下半年低基数影响，医美需求环比、同比均会改善；从中长期来看，从中长期来看，国内医美渗透率较低，长期来看提升空间大，且随着产品推新和结构升级，以及行业合规化发展后竞争格局优化，行业龙头的盈利能力有望持续优化。0 0Pp%华韩股份朗姿股份瑞丽医美苏宁环球奥园美谷2020202120220%5 %05E%华韩整形朗姿股份瑞丽医美苏宁环球奥园美谷2020202120220%5 %华韩整形朗姿股份瑞丽医美苏宁环球奥园美谷202020212022-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0 %华韩整形朗姿股份瑞丽医美苏宁环球奥园美谷202020212022 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|美容护理美容护理 万联证券研究所 第 15 页 共 16 页 建议关注：建议关注：医美板块在22年年底疫情放开后迎来一波反弹，2月份调整至今，目前来看医美行业复苏趋势逐步明朗，我们认为当前是比较好的配置时机，我们从产业链的我们从产业链的角度出发，优选附加值角度出发，优选附加值最高、护城河深、竞争格局最优的最高、护城河深、竞争格局最优的上游耗材仪器板块上游耗材仪器板块，重点关，重点关注重视需求、管线布局丰富、渠道信息流通畅的龙头标的。注重视需求、管线布局丰富、渠道信息流通畅的龙头标的。4.2 风险因素风险因素 1.1.监管风险：监管风险：由于一方面目前我国医美乱象仍多，另一方面我国药械上市、机构执业均受到严格的监管，监管政策的出台和执行力度对行业的盈利能力与发展趋势均有较大影响。2.2.医疗事故风险：医疗事故风险：无论是对耗材仪器商，还是对服务机构来讲，医疗事故都将对其经营产生重大影响。3.3.经济增速不及预期风险：经济增速不及预期风险：因行业具有一定的可选消费属性，经济增速不及预期，消费升级受限将影响行业发展。4.4.疫情反复疫情反复风险：风险：因医美消费场景为线下，疫情反复将直接影响医美消费，导致医美行业经营受损。Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告|美容护理美容护理 万联证券研究所 第 16 页 共 16 页$end$Table_InudstryRankInfo 行业投资评级行业投资评级 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10以上；同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10至-10之间；弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10以上。Table_StockRankInfo 公司投资评级公司投资评级 买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15以上；增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5至15；观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅-5至5；卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5以上。基准指数：沪深300指数 Table_RiskInfo 风险提示风险提示 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。Table_PromiseInfo 证券分析师承诺证券分析师承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。Tale_ReliefInfo 免责条款免责条款 万联证券股份有限公司（以下简称“本公司”）是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项业务的全国性综合类证券公司。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司认为可靠且已公开的信息撰写，本公司力求但不保证这些信息的准确性及完整性，也不保证文中的观点或陈述不会发生任何变更。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。分析师任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告的版权仅为本公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表和引用。未经我方许可而引用、刊发或转载的引起法律后果和造成我公司经济损失的概由对方承担，我公司保留追究的权利。Table_AdressInfo 万联证券股份有限公司万联证券股份有限公司 研究所研究所 上海浦东新区世纪大道 1528 号陆家嘴基金大厦 北京西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 深圳福田区深南大道 2007 号金地中心 广州天河区珠江东路 11 号高德置地广场

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察势者明 趋势者智中国医美行业2023年度洞悉报告2023年5月卷 首 语2022年，医美行业经历了不平凡的一年，也是值得我们回顾和总结的一年，它对整个行业、机构和消费者都产生了深远的影响。作为一个深度参与医美行业的企业，艾尔建美学不仅不断积极创新和推动行业的健康发展，同时还时刻关注着从宏观环境到微观体感的细微变化。2023年艾尔建美学再度携手德勤重磅推出中国医美行业2023年度洞悉报告，深度剖析中国医美行业市场现状、洞察未来发展趋势和机构经营现状，还对全国重要医美城市做了深入解读。站在2023年的当下，伴随着疫情阴霾的逐步散去以及政策层面多举措并举的经济刺激计划，我们依旧持续看好中国医美市场的发展。中国医美市场规模庞大、随着人民生活水平的提高，消费者对于美的需求也会不断增长，这些都持续推动着行业的快速发展。我们深信坚守我们的责任和使命，勇于创新和突破，中国医美行业一定未来可期。乘风破浪、向新而行，献给只争朝夕不负韶华的医美同仁们！后疫情时代，国家多措并举促进消费、拉动经济增长、推进医疗健康产业的高质量发展。德勤管理咨询顺应国家大势，长期关注消费医疗领域，在当前消费者信心及意愿回弹、监管趋严趋规范的机遇与挑战下，希望通过自身的积累与洞察，助推行业的健康可持续发展。为进一步把握医美行业脉搏，今年德勤管理咨询与艾尔建美学再度携手，升级资源投入，重磅推出中国医美行业2023年度洞悉报告。本报告在去年基础上，进一步拓展深度与广度，关注机构运营、渠道布局、消费者画像及偏好等方面的变化，洞察到机构在决策制定的过程中更加关注盈利能力及产品安全性、消费者更加追求个性化及精益化等趋势，为行业未来发展提出相关洞见。我们寄希望于本报告推陈出新，进一步助力医美行业的良性发展。肖 琨Carrie Xiao德勤管理咨询中国生命科学行业领导合伙人丘汉华Ethan Qiu艾尔建美学中国总经理摘 要本报告通过超600家医美服务机构、超2,000位医美消费者及潜在消费者、以及多位资深从业人士的多维度调研，围绕中国医美行业发展现状与展望、医美消费趋势及机构经营现状洞悉、城市医美产业画像三个方面，提出对医美行业发展的深刻见解2023年是中国走出疫情阴霾的转型之年，聚焦医美行业，消费者信心及意愿回弹的趋势较为明显中国医美市场展望受疫后消费修复、医美需求增长的驱动，中国医美市场在消费金额上有望在2023年实现20%增速，且未来四年预计市场将保持15%左右的年复合增长，发展可期消费趋势及洞察 对于医美潜在客群 70%表示其有计划在2023年进行医美消费，整体呈现较高的消费意愿，且基于其对项目安全性的关注，更加愿意从非侵入式项目尝试 对于成熟医美消费者 熟龄消费客群更加关注项目效果，而年轻消费者更加关注自身体验；高端消费者2022年人均到访4.5家机构，对机构选择较为挑剔，注重医生专业性 对于男性客群 更加注重机构环境及隐私保护，看重项目安全性 对于有出境求美意愿的客群 在2022年有过医美消费或在2023年有意愿进行医美消费的人群中，16%表示其在2023年有出境求美的意愿，以中国港澳台地区、日本及韩国为主要偏好地区，主要偏好手术类、玻尿酸注射及紧致/抗衰类光电项目城市产业画像本报告筛选锁定了11座等级不同、医美发展阶段不同的城市，尽管各城市医美的发展阶段、机构特点、医美消费者特点、及监管政策侧重方向呈现出不同特点，但强监管仍为各城市医美发展的主旋律2023年中国医美市场展望第一章节章节导语得益于我国经济发展的较强韧性，消费信心逐步重燃聚焦医美行业，消费者投资自我的追求、技术的持续革新和客群的不断多元化均驱动行业发展而中国医美市场的良性发展仍需通过专业人才的稳定供给、消费者教育的持续推进、合规管理的不断夯实三方面共同助力艾尔建美学与德勤管理咨询通过案头研究及对业内的资深专家的访谈，在回顾2022年整体医美市场表现的同时，深度剖析我国医美行业的引擎及掣肘因素，多维度地展现中国医美的现状及未来发展趋势中国消费市场在疫情期间经历了过山车式的三年6受防疫封控与年底放开的影响，2022年社会零售总额增速和消费信心指数均到达低点2020-疫情爆发2021-防疫常态化2022-防疫封控/管控放开123122116116113117116121122124122125122122 122123118 118121120120 1201211138787898887878688-30-20-1001020304050607080901001101201307月4月4%-16%-21%8月5月-8%2%1-2月-2月3月9月11月-3月-2%6月-4%-1%7月1-2月4月1%7月4%8月3%5月3%9月9月4月5%5%3月34%1-2月34%3月12%5月12%6月3月9月5%3月-6月7%-11%8月-7%6月5%3%-1月874月2020年2021年2022年受疫情爆发影响，我国经济活动和消费需求均受到较大抑制：GDP增速仅达2%社会消费品零售总额增速下降到-4%随着国内疫情得到基本控制，转向常态化防疫，国内的经济活动和消费需求均得到一定程度地释放：GDP增速反弹至8%社会消费品零售总额同比增长14%国内旅游支出同比增长31%受前三季度防疫封控与第四季度感染高峰的影响，经济活动再度放缓，消费信心受到打击：GDP增速继续降至3%社会消费品零售总额增速下降、消费者信心指数降至近10年来最低点社零同比增速%消费者信心指数消费者信心指数社零同比增速社会消费品零售总额同比增速与消费者信心指数数据来源：国家统计局7政策：扩内需、促消费预计GDP增长将达5%左右 联合国2023年世界经济形势与展望将2023年中国经济增长预期从年初预测的4.8%上调至5.3%受益于疫情影响消退、消费场景修复，并叠加春节影响，部分前期受到抑制的消费需求在短期内得到集中释放2023年一季度：随着人口活动量和活动半径增加，市场人气提升，社会零售总额增长，消费呈现出良好势头消费出行社会消费零售总额增速： 4#年1-2月94.723年2月消费者信心指数：铁路客运量： 37.9#年1-2月同比增长民航客运量： 36.5%地铁客运量： 7.9%疫后自发修复阶段过后，扩大内需政策的落地将有利于增强市场主体发展信息，实现2023年整体经济稳定增长主要工作要求 增强消费能力 改善消费条件 创新消费场景2022年10月：党的二十大报告2022年12月：中共中央、国务院扩大内需战略规划纲要中央经济工作会议“着力扩大国内需求，把恢复和扩大消费摆在优先位置”社会消费品零售总额预计增长11%英国金融时报援引花旗银行分析师的预测报道称，中国2023年消费品零售总额预计达到50万亿元，增速达到11%随着疫情防控告一段落，2023年消费市场呈现向好趋势在政策推动下，我国经济发展的内生动力不断增强一季度：受抑制的消费需求集中释放疫后修复叠加政策推动，多方预测均对2023年的消费市场发展趋势持乐观态度数据来源：国家统计局，中国社会科学院经济研究所805001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020212023202220242026202520270% 20% 15%中国医疗美容市场规模与增速预测（按消费金额计）亿元人民币中国医疗美容市场细分占比与增速预测（按消费金额计）未来5年复合增长率200%非侵入式治疗，消费者接受度更高 操作更易上手，机构对人才的投入更低 多需要周期性治疗，客户粘性更好 引流项目多，客单价易受影响2022年受上半年防疫封控和年底感染高峰的影响，医疗美容市场增长停滞，导致消费者到店次数减少、客单价下降；其中手术类项目受影响更大2023年疫后消费修复，预计整体医美市场增速可达20%左右；未来四年预计市场将保持15%左右的年复合增长中国医美市场在经历停滞之后，有望在2023年实现20%增速受疫后消费修复、医美需求增长的驱动，中国医美市场规模预计在2023年超2000亿元人民币影响因素数据来源：专家访谈，艾尔建美学与德勤管理咨询分析9GD%其他非手术类注射类2022能量源类48R 22非手术类手术类200%效果相对更显著，满足成熟消费者的进阶需求 对医生技术要求较高 客单价相对更高9发展驱动力中国医美市场的主要发展驱动力和现存挑战医美消费者日益增长的医美需求与市场的供给和教育存在一定程度的不匹配疫情后消费修复、可支配收入增加、对品质消费与自我投资的追求，推动医美消费意愿的提升产品和技术的迭代创新及现有产品适应症的不断扩展，使得医美消费者的多元化的消费需求得到满足医美市场的渗透率将随着医美客群的多元拓展及其增长潜力的释放而逐步提升现存挑战缺乏足够的专业医疗人员资源供给消费者对如何选择合适的医美机构、医美项目缺少足够的正规教育，医美需求无法得到正确引导医美市场与服务的合规状态有待整体提升102021年9.5.7 22年医美年消费5万元6.3%7.7%年龄36-40岁2021年2022年医美消费意愿度（全年医美消费总金额/全年家庭税收收入）与2022年调研相比，医美消费意愿整体较为稳定 其中医美年消费5万人群和36-40岁人群的医美消费意愿出现较明显的提升，并未过多受到疫情影响城镇居民人均可支配收入（万元）3.6201920214.44.720173.94.24.9202020222018 35%中国城镇居民的人均可支配收入从2017年到2022年年复合增长率达到35%，逐年稳步提升，带动消费能力，彰显我国消费市场的巨大潜力中国医美市场的主要发展驱动力（1/3）国人消费能力日益增长，医美消费意愿也在逐步提升数据来源：国家统计局，艾尔建美学与德勤管理咨询医美消费者调研人均可支配收入稳步提升医美消费意愿稳中有升深层清洁美白嫩肤注射填充祛皱抗衰整形手术牙齿正畸美容植发消费者关注的医美相关需求 与过往调研相比，消费者的关注点从局限在面部逐步拓展至身体、牙齿、头发等部位 医美消费需求正朝更加全面多元的方向发展 艾尔建美学全球美学趋势报告指出全球已步入“充满活力的美学时代”文化和消费者趋势在交织碰撞中为医美市场的指数级增长创造了条件从既往围绕产品来设计项目，逐渐转向围绕消费者需求和效果来设计治疗消费者：接受度更高医生：疗效预期更具象咨询：沟通教育成本更低以效果为导向的益处不断开发新产品/新适应症，以正向引导消费需求，使得消费者教育更加规范全面，更好地促进市场积极健康发展以玻尿酸填充剂为例单一部位适应症全面部多部位适应症改善鼻唇沟改善鼻唇沟、面颊部唇部、鼻部、下颌等中国医美市场的主要发展驱动力（2/3）医美消费需求的多元化发展，以及机构和厂商对其不断深入的洞察挖掘，成为市场的重要增长点消费者需求更加旺盛且多元消费趋势的发展正不断重塑着市场未来以消费者为中心来设计开发治疗项目医美机构医美厂商数据来源：艾尔建美学与德勤管理咨询医美消费者调研，艾尔建美学全球美学趋势报告112020年中日巴美韩每千人医美次数 相较于2019年中国大陆地区每千人17次接受医美治疗的次数，我国大陆地区医美市场可触达人群已经有所提升，且在疫情的影响下，我国大陆地区的医美治疗次数呈现出更强的韧性 对比每千人接受医美治疗次数，相较于2019年巴西、美国、韩国均为我国3倍及以上的治疗量，我国大陆市场与之差距已逐渐减小，但未来仍有较大的提升空间及潜力医美渗透率较发达国家存在较大提升空间医美次数（单位：次/千人）抓住多元可触达人群，进一步提升渗透率在颜值经济的推动下，不同年龄、性别的消费者对追求美的意识均有不同程度的崛起及提升，进一步带动对医疗美容项目的接受度及尝试意愿，提升我国医疗美容市场的渗透率及发展中国医美市场的主要发展驱动力（3/3）颜值经济将带动更多消费者对医美的尝试意愿，进一步助力医美渗透率的提升，推动行业发展数据来源：弗若斯特沙利文分析，艾尔建美学与德勤管理咨询分析17274952862126434882中国日本巴西美国韩国2019年2020年高效捕捉下沉市场机会，提高医美治疗的普及度随着近几年我国医疗美容的高速发展，社会对医疗美容的印象发生较大转变，带动对医疗美容接受度的提升，未来有望通过捕捉发展较大的下沉市场机会提高医美治疗的普及度，进一步推动行业发展122021年每10万人口中整形外科医生的数量13 截至2021年，中国大陆的整形外科医生数量与医美成熟国家仍存在较大差距 中国大陆地区每10万人口中整形外科医生的数量不足日、美、韩等国的十分之一5.12.82.32.22.01.90.2德国韩国美国巴西中国大陆日本意大利年轻医生的培养需要长达数年时间跨科室转型仍存在较高技术门槛医美医生对综合能力也有较高要求即使在2022年疫情期间，中国医美机构净增长有400余家然而成为合格的医美医师，至少需要8年以上的系统学习和实践，导致每年新增医生数量有限，造成市场供需不平衡医美医生在技术层面的要求与传统医生不甚相同除了扎实的外科基础以应对各类血管神经等复杂情况之外，对解剖的立体感知及综合性知识的掌握要求较高，需不断学习提高医美行业涉及范围较广，对医美医生的要求也较高除专业能力之外，医美医生需在沟通、审美、营销等能力持续精进改善中国医美市场的现存挑战（1/3）中国医疗美容市场面临需求大、专业人才数量严重不足的问题，阻碍行业长期发展中国整形美容医生数量缺口较大合格医生的培养并非一蹴而就数据来源：ISAPS International Survey 2021，企查查14选择合适的医美机构Where项目套餐安排适合我机构资质/知名度36%性价比高医生专业服务高效体验好审美好/有格调32(%6%0%机构选择考量机构资质/知名度、医生专业度是所有受访消费者的最首要考量因素相比有经验的医美消费者，潜在医美消费者对于项目套餐是否适合自己缺少评判能力40d(301%潜在消费者有经验消费者关注项目原因Top2：安全性高 做了功课认为适合自己了解比较项目平台Top2：小红书 新氧等医美App医美消费者惯于通过各种渠道自行搜集知识，其中小红书、新氧等医美App是最常用来了解和比较治疗项目的网络平台所有受访消费者均非常看重治疗项目的安全性选择合适的治疗医生Who选择合适的治疗项目What形成合适的治疗方案How中国医美市场的现存挑战（2/3）消费者对如何选择合适的医美机构、医美项目缺少足够的正规教育，医美需求无法得到正确引导在机构选择上：在治疗项目选择上：从多方面进行正确的引导教育至关重要数据来源：艾尔建美学与德勤管理咨询医美消费者调研医美消费者非常看重专业与权威大部分消费者通过网络进行自我教育15网络平台小红书-启动医美品类专项治理行动，处置违规笔记和违规账号抖音-发布关于调整医疗健康类认证创作者商品分享功能的公告行业协会中整协联合艾尔建美学-开展首批医疗美容机构“扫码验真”试点工作更多厂商及品牌方-联合中整协开展“扫码验真”活动中整协-发布2022年医疗美容机构规范运营指南品牌厂商4月国务院医疗机构管理条例(2022年修订)5月国家九部门关于印发2022年纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风工作要点的通知10月市场监管总局医疗美容行业虚假宣传和价格违法行为治理工作指引10月市场监管总局等七部门关于进一步规范明星广告代言活动的指导意见3月国家药监局医疗器械分类目录调整公告10月国家药监局2022年第三次医疗器械分类界定结果汇总11月国家药监局关于医用透明质酸钠产品管理类别的公告医疗机构管理广告与宣传厂商及产品管理越来越多部门加入到医美行业治理整顿过程中来（财政部、税务总局、最高法、最高检）全方位监管推动行业规范化发展中国医美市场的现存挑战（3/3）进一步加强行业自律、关注品牌美誉，多方共同推动医美行业逐渐向“规范化”过渡2022年主要政策梳理在政策指引和协会引导下，“积极加强行业自律”已成主旋律数据来源：艾尔建美学与德勤管理咨询分析医美行业行政处罚件数(2017-2022)162017至2022年8,068家医美机构被吊销营业执照2017至2022年医美行业行政处罚件数提升388 17至2022年医美行业裁判文书数量提升137%公立医院1,863民营机构18,3731,1085,40720222017 388!,82651,71120172022 137.7%8.3%医美行业机构类型分布(2022)吊销营业执照的医美机构数量占比(2022)医美行业裁判文书数量(2017-2022)中国医美市场的现存挑战（3/3）医美行业进入强监管时代，合规经营势在必行数据来源：启信宝截至2022年12月数据，企查查截至2022年12月数据，法律裁判文书网，健康界整顿非法机构行政处罚与法律裁判中国医美消费趋势与机构经营现状洞悉第二章节章节导语“颜值经济”的增长势头延续深刻洞察各类型医美消费客群的画像、行为趋势及特征，将支持产业从业者有效定位目标客群，并准确捕捉其需求进而通过优化服务组合、改善渠道布局等方式，提升精益管理、打造精准服务，形成独具特色的差异化竞争优势19中国医美消费趋势调研背景本报告调研了超2000名消费者，超600家医美机构受调研消费者的医美消费经验41!%53%医美年消费5万医美年消费1-5万（n=2177)共有2177名消费者在2023年3月接受了本次调研 其中33%没有医美消费经验，其余均在2022年有过医美消费受调研机构数量与城市分布365177572412五线及以下城市三线城市一线城市二线城市四线城市（n=635)85703428262597其他一线城市北京上海杭州成都广州深圳 本次调研涉及超过100个城市，共635家医美机构 其中一线城市占比约57 数据来源：艾尔建美学与德勤管理咨询消费者/机构调研；城市级别采用CCCI城市分级，一线城市除北上广成杭深之外，还包括：武汉、南京、西安、重庆、苏州、沈阳、天津、佛山、东莞21高消费人群消费并未降级只是更加挑剔趋势01熟龄vs.年轻熟龄：专业品质派年轻：悦己体验派趋势02医美新客强需求不容小觑重在建立信赖感趋势03男性求美潜在新客刚需为主熟客挑剔差异大趋势04出境求美多偏年轻尝鲜派主战场仍在国内趋势05中国医美五大消费趋势22高端消费人群画像人群定义：2022年在医美上实际支出大于5万元的消费者高端消费人群年 龄收入与医美支出婚育|学历|职业 医美高端消费人群平均年龄约34岁 医美高端消费人群中，接近70%为30岁以上的消费者24&-30岁31-35岁25岁及以下76-40岁50岁及以上41-50岁80(%3%医美高端消费人群年龄分布 医美高端消费人群平均家庭年收入约82万，其中家庭年收入12万的占90%医美高端消费人群在2022年平均医美支出约9.4万，约占家庭年收入的11%医美高端消费人群家庭年收入分布60万12万12-36万356-60万10(%国企/央企/事业单位民企其他自由职业在医美高端消费人群中：本科及以上学历占比79%已婚占比59%，已育占比52%医美高端消费人群中，排名靠前的就业单位是：民企、国企/央企/事业单位、自由职业高端医美消费人群Top就业单位已婚59%已育52%本科79%数据来源：艾尔建美学与德勤管理咨询消费者调研消费价格指数变化（2016-2021）23高端消费人群支出稳中有升，悦己消费受青睐把握高端消费群体，提升品牌影响力，将成为医美机构抵御外部风险，稳固销售增长的重要因素高端消费人群高端人群消费稳定性强，受疫情影响小 高端消费人群的消费水平受疫情影响较小：2019-2021年高端消费者消费价格水平（LCPI）*均高于全国消费者物价水平（CPI）涨幅，消费稳定性较强，注重品质生活会持续增加在医美消费上的投入 高端消费群体在悦己类的消费持续性较强、更为稳定：据调查，超六成高端消费人群表示其2023年愿意维持或增加在医美方面的消费高消费群体2023年医美消费计划数据来源：国家统计局，案头研究，艾尔建美学与德勤管理咨询消费者调研注：高端消费人群价格指数引用胡润百富高净值人群消费价格指数（LCPI），涵盖房产、大健康、奢华旅游、配饰和护肤品等10类生活领域，121个与高品质生活方式相关的商品价格，对比较前一年的价格变化5.13.64.12.73.44.41.91.51.91.70.9201620172018201920202021-0.3居民消费价格指数（CPI）高净值人群消费价格指数（LCPI）628%愿意维持或增加医美消费有计划削减医美消费24高端消费人群医美高端消费人群：见多识广更挑剔、认可专业有主见提供专业有效的品质化服务是应对医美高端消费人群“挑剔”的关键因素平均去过4.5家机构，更看重专业和效果注射/光电更受关注，相信专业与自我调研挑 机 构挑 项 目2.4 4.14.52022年平均去过的机构数量5万医美年消费 医美市场的高速发展和激烈的同质化竞争为消费者提供了更多的选择 相比其他群体，医美高端消费人群在选择机构时对医生专业性、治疗效果的要求更高医美高端消费人群更换机构原因Top5咨询没针对性/推销感强38%预约不便/等候时间长医生不专业最终治疗效果不满意23%环境一般/私密性差30(!%重视程度远高于其他群体 医美高端消费人群中，年龄30岁占比近七成，高于其他群体 抗衰需求提上日程 医美高消费人群对价格的敏感度相对较低，更愿意相信自我调研和选择，以及倾听专业人士的建议医美高端消费人群Top关注项目25%注射类32%光电类54%医美高端消费者其他医美高端消费人群选择项目原因Top3Top 1 自己做功课认为合适Top 2专业人士建议Top 3 安全其他人群选择项目原因Top3Top 1自己做功课认为合适Top 2安全Top 3价格比之前优惠最关注项目：玻尿酸注射最关注项目：紧致/抗衰类光电数据来源：艾尔建美学与德勤管理咨询消费者调研医美高端消费人群定义：2022年医美消费在5万元以上熟龄vs.年轻医美消费人群家庭年收入分布25熟龄vs.年轻熟龄vs.年轻人群画像熟龄医美消费人群定义：年龄在30岁以上、年轻医美消费人群定义：年龄在30岁以下收入与医美支出婚育|学历|职业 30岁以上的熟龄医美消费者：平均家庭年收入50.6万2022年医美支出约3万 30岁以下的年轻医美消费者：平均家庭年收入31.3万2022年医美支出1.6万12-36万60万29G2%熟龄年轻国企/央企/事业单位民企在30岁以上的熟龄医美消费者中：本科及以上学历占比73%已婚占比73%，已育占比670岁以上的熟龄医美消费者中，排名靠前的就业单位是：民企、国企/央企/事业单位、全职顾家熟龄医美消费者Top就业单位已婚73%本科73%已育67%全职顾家国企/央企/事业单位民企在30岁以下的年轻医美消费者中：本科及以上学历占比74%已婚占比38%，已育占比300岁以下的年轻医美消费者中，排名靠前的就业单位是：民企、国企/央企/事业单位、外企年轻医美消费者Top就业单位外企已婚38%已育30%本科74%数据来源：艾尔建美学与德勤管理咨询消费者调研26熟龄vs.年轻30岁以上的熟龄医美消费者：专业品质派熟龄医美消费者抗衰需求强烈，医美消费的中坚力量，见多识广也要求更高支出高且更加稳定医 美 消 费 平均医美年消费金额约3万 50%的熟龄医美消费者年消费在1-5万 35岁以上医美消费者的消费意愿不降反增，其中23%的人年消费金额大于5万 40岁以上的医美消费者中，62%表示会在2023年继续维持或增加医美支出，且价格敏感度远低于其他年龄段 所有年龄段用户都喜欢自己提前做功课，确保效果和安全 熟龄医美消费者在决策上，更加看重医生的专业建议抗衰为主，相信专业有主见项 目 选 择最关注的轻医美项目效率与效果并重、专业与关怀齐驱机 构 选 择更换机构的主要原因 熟龄医美消费者对治疗效果满意度的要求远高于年轻医美消费者，同时也没有放松对预约等候时间的要求 熟龄医美消费者更加看重医生的专业度，同时对治疗后的及时关怀跟进也有更高要求Top 1注射类Top 2清洁类Top 3光电类最关注：紧致/抗衰类光电最关注：美素注射、玻尿酸注射Top 1咨询没针对性/推销感强Top 2预约不便/等候时间长Top 3医生不专业Top 4治疗后跟进回复不及时Top 5最终治疗效果不满意重视程度远高于年轻医美消费者数据来源：艾尔建美学与德勤管理咨询消费者调研27熟龄vs.年轻30岁以下年轻医美消费者：悦己体验派年轻医美消费者的消费意愿稳中有升，看重机构颜值和体验，敢尝新平均支出不低，仍愿增加消费医 美 消 费 30岁以下医美消费人群占比56%岁以下人群中，男性占比26%平均医美年消费金额约1.6万 70%的年轻医美消费者年消费金额12万的占72%医美潜在消费人群家庭年收入分布在医美潜在消费人群中：本科及以上学历占比96%已婚占比31%，已育占比21%医美潜在消费人群中，排名靠前的就业单位是：外企、民企、全职顾家医美潜在消费人群Top就业单位50岁及以上36-40岁25岁及以下31-35岁0&-30岁44A-50岁32%7%3万36-60万0且3万1-3万数据来源：艾尔建美学与德勤管理咨询消费者调研关注的项目类型Top330医美潜在消费者对价格敏感度一般，更看重安全/效果/权威性通过效果与专业建立消费者对机构的信任，相较低价获新客更为重要从非侵入式项目开始，安全与效果为先项 目 选 择 在计划首次尝试的医美项目时，除植发、牙齿正畸等功能性项目外，医美潜在消费者更偏好非侵入项目 医美潜在消费者中，95%的人群在首次医美消费时会选择国内机构 机构资质/知名度、医生专业是选择机构时最主要的考虑因素 购买前决策：过半数会在小红书进行项目/品牌/机构/医生的比较 项目购买：线下成交为主（40%），其次是美团点评（32%）看重资质与医生，线上种草线下成交机 构 选 择选择医美机构的主要考虑因素医美新客36%注射类清洁类光电类18%7%No.1 嫩肤/美白类光电No.2 紧致/抗衰类光电No.1 美素注射No.2 玻尿酸注射最关注项目选择项目时 价格并非选择首次尝试的医美项目时的主要考虑因素 在选择首次尝试的医美项目时，医美潜在消费者更关注项目本身的安全性与项目效果 医美潜在消费者尝试项目前受熟人/网络KOL的影响明显，而成长为成熟医美消费者后，熟人/网络KOL的影响明显降低机构资质/知名度医生专业性价比高服务高效体验好审美好/有格调项目套餐安排适合我63a%8岁以上的医美潜在消费者更为看重（选择该项的人数占比30%）数据来源：艾尔建美学与德勤管理咨询消费者调研31男性医美消费人群画像人群定义：2022年在医美上有过实际支出的男性消费者男性求美年 龄收入与医美支出婚育|学历|职业 男性医美消费人群平均年龄约30岁 男性医美消费人群中，30岁以上的消费者占比约45%男性医美消费人群年龄分布 男性医美消费人群平均家庭年收入约47万，其中家庭年收入12万的占80%男性医美消费人群在2022年平均医美支出约1.3万，仅占家庭年收入的3%男性医美消费人群家庭年收入分布在男性医美消费人群中，本科及以上学历占比90%已婚占比51%，已育占比37%男性医美消费人群中，排名靠前的就业单位是：外企、民企、国企/央企/事业单位男性医美消费人群Top就业单位25岁及以下26-30岁31-35岁296-40岁41-50岁16P岁及以上39%3%16-60万42万19%已婚51%已育37%本科90%国企/央企/事业单位民企外企数据来源：艾尔建美学与德勤管理咨询消费者调研男性医美治疗品类Top332男性医美消费者以轻医美入门项目为主，对环境隐私更为在意把握男性在医美治疗环境与沟通上的差异化要求；加强教育释放男性抗衰项目潜力男性医美消费者占比增加 男性医美消费者在调研中占比18%，高于2021年调研占比（13%）接受调研的男性消费者平均年龄高于女性 男性消费者者中已婚占51%，高于女性（35%）男性医美消费者比女性更在意机构的环境和私密性，对过度营销和信息轰炸也更加敏感 在医生专业度、预约等候体验上，男性敏感度低于女性医美消费者更在意环境隐私/推销尺度机 构 选 择更换医美机构的原因Top5男性求美轻医美入门项目最受关注选 择 治 疗 除渗透率男性低于女性之外，在治疗品类上已没有明显的性别标签 肉毒毒素/美素注射/嫩肤美白类光电作为轻医美入门项目，在男性医美消费者中渗透率居于高位，抗衰类项目渗透率仍有提升空间注射类56%清洁类光电类74W%Top治疗项目No.1 嫩肤/美白类光电No.1 肉毒毒素/美素注射（并列）咨询没针对性/推销感强环境一般/私密性差过度营销/信息轰炸医生不专业预约不便/等候时间长3872#%比女性更加在意数据来源：艾尔建美学与德勤管理咨询消费者调研2022年未消费的人群当中计划在2023年支出的人员占比33男性潜在消费者展现较强的医美首试意愿，功能性及清洁项目为主，强调安全性男性医美在肤质改善与抗衰教育上，仍有很大提升空间男性求美超6成调研男性已有医美消费计划 接受调研的男性中，64%计划在2023年进行医美消费64%除功能性项目(牙齿美容/正畸、植发）外，男性更关注清洁类、身体及面部手术等项目 与女性相反，男性对注射、光电等其他项目关注较少 男性潜在消费者将“安全性”放在首位，也会兼顾自我调研和专家建议功能性和清洁类为主，肤质/抗衰待教育项 目 关 注潜在医美消费者最关注的项目Top103%3%5%5%6%6%9 $%6%2%6!%4%5%3%男女牙齿美容/正畸美容清洁类植发面部手术身体手术嫩肤/美白类光电紧致/抗衰类光电医美级护肤品肉毒毒素注射美素注射数据来源：艾尔建美学与德勤管理咨询消费者调研计划出境求美的人数占比34疫情的缓解催生少部分医美消费者的出境求美需求计划出境求美的客群特点鲜明：年轻化、爱体验、敢尝新、有经验 在2022年有过医美消费或2023年有医美消费意愿的人群中，16%有计划在2023年出境进行医美治疗 对比计划出境求美的人群画像与医美消费特点，这部分人群呈现出年轻化、爱体验、敢尝新、有经验的特点出境求美少部分医美消费者计划出境求美计划出境求美的人群特点鲜明84%无出境求美计划有出境求美计划近85%计划出境求美的医美消费者为35岁以下客群年轻化计划出境求美的消费者在2022年人均到访3.2家机构，远高于无出境求美计划人群（人均到访1.7家机构）爱体验超10%计划出境求美的消费者愿意在第一时间主动尝试新品，远高于无计划人群（仅1.4%愿意主动尝新）敢尝新在计划出境求美的人群中，95%在2022年有过医美消费经验，但高消费人群占比较低有经验数据来源：艾尔建美学与德勤管理咨询消费者调研计划出境求美人群偏好的国家/地区35周边国家/地区与热门项目最受计划出境求美的人群关注除手术类项目外，轻医美热门项目仍为计划出境求美的消费者的关注重点 中国港澳台地区、日本、韩国的提及度远超其他国家或地区 除了距离更近之外，亚洲地区的医美机构及医生在审美上也更加贴近国内医美消费者需求，因此更具吸引力 消费者计划出境做治疗的项目与其在2023年最关注的项目趋同 除手术类项目外，玻尿酸和紧致/抗衰类光电是出境求美的热门项目出境求美港澳台及日韩热度最高出境求美热门项目计划出境求美的消费者2023年最关注的项目美国中国港澳台日本/韩国44%东南亚欧洲其他41%6%4%3%1%Top 1身体手术Top 2面部手术Top 3美素注射Top 4紧致/抗衰类光电Top 5玻尿酸注射计划出境做治疗的项目Top 1面部手术Top 2身体手术Top 3玻尿酸注射Top 4紧致/抗衰类光电Top 5嫩肤/美白类光电数据来源：艾尔建美学与德勤管理咨询消费者调研36 高端医美消费者来公立医院治疗更看重的是医生 高端医美消费者对于治疗多样性的需求，难以在公立医院得到充分满足高消费人群熟龄vs.年轻医美新客男性求美出境求美熟龄医美消费者：谨慎抗衰，治疗需求更有针对性 受身边人推荐的影响较大年轻医美消费者：来公立医院进行手术修复的人数较多 受新媒体影响较大 潜在医美消费者在来公立医院中进行治疗咨询的占比较高 主要影响因素：公立医院自身实力背书、部分公立医生在网络平台的宣传教育 男性医美消费者在公立医院中以解决问题为主，如：治疗痤疮、淡化痘印痘疤、治疗脱发、美化牙齿等 公立医院无论是专业能力还是技术水平上，在国内医美都占据高地 加强对国际诊疗趋势的交流沟通和对消费者的价值传递医美消费趋势在公立医院呈现的特点37机构经营现状洞悉消费者在选择机构时总体考量因素38建议机构根据自身优势，来设置合适的主推项目以吸引消费者消费者在选择不同治疗项目时，对机构要求也有所不同消费者选择机构医生专业机构资质/知名度64%服务高效体验好33%性价比高项目套餐安排适合我审美好/有格调401(0%机构结合自身优势安排主推品项医生专业度高资质好/知名度高审美好/有格调服务体验好/性价比高/套餐设计好机构可以充分结合自身优势来安排主推项目，以更好地吸引对这类项目感兴趣的消费者机构优势建议主推品项 填充/塑形类注射 祛皱/抗衰类注射 身体手术 面部手术 嫩肤/美白类光电 美容清洁类 填充/塑形类注射 面部手术 面部手术 瘦身/塑形类光电 紧致/抗衰类光电 美素注射 紧致/抗衰类光电 身体手术数据来源：艾尔建美学与德勤管理咨询消费者调研39直客连锁机构因其自身特点对新品意愿更高，但吸引的是年轻客群消费者对新品的态度较为保守机构对于新品的态度消费者对于新品的态度 超半数机构对新品整体持观望态度 直客连锁型机构对新品的兴趣更高：基于直客连锁型机构客群多样的特点，较易获得更优的集采成本，使得这类机构更倾向通过尝试新品来形成差异化竞争 仅11%消费者会第一时间尝试新品 30岁以上的消费者对新品更为谨慎，24%消费者只关注自己需要且成熟的治疗项目 30岁以下的消费者：尝新的意愿稍高，44%消费者会先查询研究新品的相关信息机构在选品时最看重的因素7dI50I%直客连锁医院5%2%单店医院/诊所双美/渠道医院不太关注，还是专注于深耕自身的优势项目持续观望，希望有较多市场反馈后再做决定很有兴趣，会第一时间了解并决定是否引进消费者在选择治疗项目时的主要考量因素18$%4D4%80岁以下30岁以上我只做我认为自己需要且成熟度高的医美产品，对新产品不太关注我会第一时间去主动尝试我会先等其他人做过后的市场反馈再做决定我会先查询一下新产品的相关信息后再做决定数据来源：艾尔建美学与德勤管理咨询消费者调研消费者和机构对不同因素的重视程度消费者和机构对不同因素的重视程度40消费者受医生/资质影响被吸引到院，却受服务体验影响而离开服务体验对于机构的客户留存有很大影响，应受到机构更多重视选 择 机 构离 开 机 构医生治疗24%服务体验75%营销推广10D%接近半数的机构认为获客成本高是目前面临的主要痛点 调研中仅有10%的消费者会因为营销相关问题而对机构产生强烈不满 消费者更看重的是医生专业度和治疗效果，与机构的医生IP打造存在一定差距消费者重视程度机构重视程度40%机构资质22%医生治疗16%服务体验18%消费者重视程度机构重视程度 消费者主要会因为医生专业度、机构资质/知名度等因素被吸引到院 但75%消费者对机构产生不满与服务体验相关数据来源：艾尔建美学与德勤管理咨询消费者调研41消费者对医生专业度的要求与机构医生IP打造存在一定差异以消费者为中心，准确洞悉其真正需求，能够更好地提升消费者满意度 比较受消费者认可的医生往往知名度较高 但医生知名度并不全是医生IP打造的结果消费者感知的医生专业度医生知名度医生诊疗/技术/沟通 消费者感知到的医生专业度，还体现在医生的技术、对于消费者治疗需求的沟通、对于治疗效果的把控等 需要医生能够以医美消费者为中心，洞悉消费者真正的需求，根据不同医美消费者的治疗动机、治疗目的与挑战，采取相应的沟通咨询和诊疗策略中国求美者分型洞悉与诊疗路径：分类评估、分层治疗、分部位优先、分序治疗数据来源：艾尔建美学与德勤管理咨询消费者调研，中国求美者分型洞悉与诊疗路径机构常举办的异业联动 vs.消费者的兴趣爱好分布42机构推销感过强，是消费者常提及的痛点精准定位医美消费者的兴趣领域，才能在活动推广时与消费者产生精神同频和高度联结精准的异业合作亦有助于机构品牌叠加信任“健身”及“瑜伽舞蹈”等以减脂塑形为核心诉求的日常娱乐项目是医美消费者的首要兴趣点医美机构可加快布局面部美学与身体塑形的互联，打造客群医美需求的全方位闭环机构常用的异业活动与消费者兴趣存在差距接近38%的医美机构将“插花”作为最常用的异业活动形式但仅有1%的受访求美者表示对于“插花”抱有兴趣417$%1%1!%品酒插花健身瑜伽舞蹈看画展/博物馆徒步/登山/滑雪16%5%28%医美消费者的兴趣爱好医美机构喜欢进行的异业联动数据来源：艾尔建美学与德勤管理咨询消费者调研43 近年来兴起的都市户外热度也蔓延至医美消费群体，医美机构应抓住这一风口，将医美理念传递到潜在客群的“山系生活方式”中“看画展/博物馆”已成为医美消费者除运动及户外项目之外的主要关注点。医美机构可借势打造“医疗美学”与“视觉美学”相融合的概念，建立独立艺术空间以提升机构“品牌调性”插花健身看画展/博物馆瑜伽舞蹈徒步/登山/滑雪品酒医美消费者的兴趣爱好热度某啤酒品牌 UCCA Lab联袂打造限时跨界艺术展某啤酒品牌携手UCCA Lab打造“啸：声色如虎”艺术展。开启前所未有的美酒、艺术与电子音乐的三重“跨界”，以一场融合先锋性、实验性、颠覆性的沉浸交互式艺术展演，让困扰于生活重担的观众轻松破防。当停下脚步面对真实的自我，人们在咆哮和释放中，本能地找回了心的方向案例-1某护肤专研品牌联动波司登打造露营活动作为近年异军突起的“流量密码”，露营这一户外生活方式成为了众多品牌进行品牌营销的重点展现形式。某护肤专研品牌通过联合波司登户外主题活动，发挥其IP影响力，进一步打通品牌与消费者的销售路径，打造户外跨界营销新典范活动中品牌通过品牌吉祥物-树林里的一只小啄木鸟，表现品牌自然主义人格化理念，寓意着唤醒自然的力量，进一步向活动参与者及社会公众传递品牌理念案例-2数据来源：艾尔建美学与德勤管理咨询消费者调研，今日都市报，金融界户外项目和艺术品鉴活动热度提升，艺术氛围的联动助力机构提升调性中国医美城市画像第三章节章节导语我国各城市地域性的经政企特征明显，通过城市画像识别城市间核心差异、把握消费文化脉象、洞察医美机构及消费者特征、梳理监管重点将助力医美产业从业者明确自身定位、并根据城市特点有的放矢地制定本地化发展策略，以实现可持续良性发展本次报告中筛选锁定了北京、上海、广州、成都、杭州、深圳、西安、南京、宁波、武汉、重庆十一座等级不同、医美发展阶段不同的城市，通过案头研究、消费者及机构调研等方式，对各城市医美的发展阶段、机构特点、医美消费者特点、及监管政策侧重方向等维度进行深度挖掘，为医美产业从业者横向对比各城市特点、了解消费者城市差异、并有针对性地制定并调整策略提供洞察建议机构数量排名首位医疗资源丰富、医生创业活跃47北 京医美市场发展活跃，机构数量较多，类型丰富2,184.3 万人66.6%医美市场关键词：多元化（头部机构成熟、轻医美机构崛起同样非常迅速）、医疗资源丰富、医生创业活跃北京机构平均单次客单价11,421元 vs 全国 5,695元截至2023年1月，北京医美机构数量位于全国各省、自治区和直辖市首位常住人口1559岁人口占比截至2023年1月，北京医美行业机构类型分布公立医院8%民营机构92%机构医美机构数量999家数据来源：国民经济和社会发展统计公报，公开信息整理，艾尔建美学与德勤管理咨询机构调研190,09177,41542,68385,69836,88324,538人均GDP（元）居民可支配收入（元）人均消费支出（元）北京全国999878831717679593593552467417288重庆成都北京杭州深圳广州西安上海武汉南京宁波机构数量（家）2022年北京市人均GDP、居民可支配收入和居民人均消费支出均远超全国平均水平48北 京医美机构以医生IP为核心优势，医美消费者消费能力强且需求旺盛城市机构特点医美消费者特点医美消费者客单价（元）医美项目需求医生IP被更多北京医美机构从业者认为是核心竞争优势新开机构中（经营年份0-5年），医生创业单店数量占比较高（27%）消费能力强，手术需求高数据来源：艾尔建美学与德勤管理咨询消费者/机构调研4%7%7%7!%品项/套餐设计组合内部运营（老客维养）高性价比营销模式（新客招募）服务体验机构定位（差异定位机构资质/知名度医生IP53%调研机构数量0-5年6-10年11-15年16年及以上27s%其他类型机构包含非医生创业型单店、直客型全国及区域连锁、双美型/渠道型机构医生创业型单店其他类型机构*11,4215,695北京全国64cyIax5%美容清洁类皮肤及塑形光电类注射类手术类全国北京市49北 京医美监管保持高压，在力度和政策细化程度均领先全国政策密集落地：管控力度持续处于高位，多部委联合对医美行业执法密集且持续管理颗粒度细致：在机构经营范围、产品适应症、手术开展范围等均有明确的限制时间部门核心内容主要影响北京市未成年人保护条例（修订草案）2022年北京市民政局医美监管“十措施”2020年北京市东城市场监管局医疗美容行业突出问题专项治理行动2023年北京市市场监管局、北京市卫生健康委、北京市药监局等11部门“未经未成年人的监护人同意，不得向未成年人提供医疗美容服务”包括违法信息公示、处罚部门通报、实施飞行检查、强化线上监管、开展联合执法、人员动态管理，以及进行行政约谈、落实行刑街接等，其中十措施有超过一半的措施是首次提出医美行业提供未成年人医疗美容服务需要执行更加严格的程序持续加大对医疗美容领域违法犯罪活动的打击力度，并集中曝光8起医疗美容领域违法犯罪案例多措并举，在监管上打出“组合拳”，营造公平有序的竞争环境医美行业治理行动常态化数据来源：艾尔建美学与德勤管理咨询分析高收入、高消费医美发展早、渗透率高TOP51上 海消费之都，高消费、“新”消费聚集地40岁以下的人口占全市总人口半数以上其中30-34岁成熟人口占比最高40%大专及以上学历，受教育程度普遍较高上海有40%左右的居民来自于全国各地甚至全世界各地多元化城市高价值及消费实力北京 77,415上海 79,610深圳 72,718夜间经济综合实力位居全国首位全球零售商集聚度全球城市排名第二国际知名高端品牌集聚度超过90%新生代网络“潮消费”交易总额和人均消费人均第一TOP 1TOP 2TOP 32022年居民人均收入排名第一上海 46,045杭州 46,440北京 42,638TOP 1TOP 2TOP 32022年居民人均消费支出排名前三全国消费版图重要组成“新消费”集聚地例如，首发经济是扩大高端消费，提升消费市场能级的重要抓手。截至2022年，上海新设各类首店1,073家，数量稳居全国第一，各类首秀、首映、首展、首演竞相亮相，首发经济内涵不断完善丰富，刺激更多元和高端的消费人口基础优势叠加经济发展水平所喷发的消费能量，使得上海的消费观念非常“现代”，尤其对新消费接受度很高。同时上海消费市场环境也受到全球品牌的认可，成为新型消费的“竞技场”和“试验田”数据来源：国家统计局、澎湃新闻、上观新闻52上 海医美起步早，发展稳健且竞争激烈程度稍缓于其他城市相较于其他城市，上海医美发展早，医美渗透率高，但由于上海对医疗美容的严厉监管，机构数目仅为全国第七说明上海医美市场保持稳步增长的同时，仍保有一定的竞争及提升空间2022年10月2023年3152023年1月上海市质控中心颁布了上海市医疗美容服务分级管理目录试行，对不同治疗项目的治疗指数做出了相关要求，如注射填充单次上限不得超过8毫升，成为国家首个对治疗指数做出指导意见的城市上海市消保委表示，医疗美容相关投诉增幅显著，同比增长1.6倍，其中问题集中于医美机构工作人员夸大宣传、诱导消费、收费不透明等上海医美行业公布由上海市场监管局、上海市卫生健康委、上海市药品监管局等十一个部门进行的突出问题专项治理工作公布第一批典型案例，包括4起非法行医案例，以及6起虚假宣传案例乱象仍存，坚守最严监管截至2023年2月，上海医美行业机构类型分布公立医院12%民营机构88%城市医美机构数量排名 与 每万人机构数量数据来源：国家统计局、企查查、上海市卫生健康委员会、上海市质控中心、上海市消保委，艾尔建美学与德勤管理咨询分析02040608019922005201020152020999878831717679593593552467417288西安市北京市广州市重庆市成都市深圳市上海市杭州市武汉市南京市宁波市0.460.410.470.580.360.460.240.170.340.440.30成都市北京市深圳市杭州市重庆市上海市西安市广州市武汉市南京市宁波市No.753上 海消费者更注重个人气质的提升，偏好注射类及身体塑形类的项目“小资”消费观念影响下，上海消费者更注重个人气质的提升，对注射类及身体塑形类项目关注度较高满足上海医美消费者的品质投资需求、达到精神同频是提升其消费黏性的重要因素医美消费热度高平均客单价上海医美客户的平均到店频率为3.1次/年，同平均客单价一样位于全国第二水平，机构需要提升客户黏性和忠诚度以达长期客源和稳定收入消费者偏好注射类及身体塑形类项目356BC7%各城市医美机构项目业绩占比各城市医美消费者最感兴趣的项目分布各城市医美消费者对身体塑形关注度11,42111,1069,1607,8467,6337,3007,2687,1476,5756,4416,4335,695南京全国平均上海杭州重庆北京深圳宁波广州成都武汉西安27#%杭州北京成都上海16cHd39%7(0B%成都4%杭州北京广州上海7%其他*手术类皮肤及塑形光电类注射类北京20F5D56E%上海12B%杭州305%成都487%广州手术皮肤微整*其他类包含清洁及其他相关项目数据来源：专家访谈，艾尔建美学与德勤管理咨询消费者/机构调研与分析连锁机构占比最高机构更新速度慢，市场相对稳定55广 州经济活跃，医美市场未来发展潜力较大，整体监管趋严监管跟进：2022年广东省广州市市场监管局、市卫健委、市检察院等11个部门联合开展医疗美容行业突出问题专项治理，其中医美机构端主要查处了:利用广告代言人做推荐证明及未经审查的医疗美容广告案未按规定填写病历资料及违反医疗美容主诊医师负责制案非法销售假冒肉毒毒素产品系列案未按宣传期限履行价格优惠的价格欺诈案153,31771,35743,98085,69836,88324,538人均GDP（元）居民可支配收入（元）人均消费支出（元）广州全国2022年广州市宏观经济数据均远超全国平均水平，全市常住人口1867.7万人，60岁及以上人口占比为11.41%，老龄化显现，但仍处于人口红利黄金期999878831717679593593552467417288重庆杭州成都深圳北京西安广州上海武汉宁波南京机构数量（家）截至2023年1月，广州医美机构数量排名第五横向对比北上广深受调研机构：广州是连锁机构占比最高的城市，医生创业型机构数量相对较少，远低于四城市的平均值1266&%北京101 %深圳20%上海21%广州82(&$%平均非医生创业型单店直客型区域连锁直客型全国连锁双美型/渠道型医生创业型单店数据来源：艾尔建美学与德勤管理咨询机构调研与分析56广 州医美市场格局较为稳定，但各机构坪效比不佳医美机构营运年限及分布截至2023年1月与北上深相比，广州新开机构（经营年份5年）占比最低，机构更新速度慢，市场相对稳定对比北上广深医美机构营业面积：广州最高，较四城市平均值高出近一倍1,9721,5144,2161,8322,383北京上海广州深圳平均对比北上广深医美机构平均客单价：广州最低，低于四城市平均值近1/311,42111,1067,2689,1609,739北京上海广州深圳平均医美机构营业面积及客单48S&!%北京13%上海48$%8 %深圳47%平均392%广州0-5年6-10年11-15年16年及以上平均营业面积（）平均人次客单（元）数据来源：艾尔建美学与德勤管理咨询机构调研与分析医美之都，不负盛名竞争激烈，客单偏低 Allergan Aesthetics58成 都医美之都，经济活跃，医美机构业态多元发展，行业监管日趋增强2022年成都市的宏观经济数据超过全国平均水平，全市常住人口2126.8万人，上年末增加7.6万人，增长0.4%西部内陆超大城市，虹吸效应显著，常驻人口增量超京沪渝。城镇常住人口为1699.1万人，城镇化率79.9%，60岁及以上老年人约409.5万人,老龄化率19.8,14947,94828,98985,69836,88324,538人均GDP（元）居民可支配收入（元）人均消费支出（元）成都全国机构数量（家）2022年四川省成都市市市场监管局、市卫健委、市法院、市检察院、市委网信办、市公安局、市商务局、市经信局、市文广旅局、市网络理政办、成都海关、市税务局12部门持续加大对医疗美容行业违法犯罪活动的打击力度，并开展了“春雷行动”，对各区域医疗美容机构开展专项督察，重点整治医美乱象：违法渠道购进药品、医疗器械及使用未经批准的医疗器械案使用未经注册的药品、医疗器械、化妆品、失效医疗器械和劣药案虚假宣传违法医疗广告案；医疗美容贷款诈骗案；价格欺诈案未取得执业许可证擅自开展医疗美容活动案；无证行医案截至2023年1月，成都医美机构排名第二截至2023年1月，成都的医美连锁门店与非连锁门店占比5:5，医生创业型单店数量相对较少仅占9%，低于一线城市平均水平133%深圳10%9&626 1%北京19%上海11)!%广州12%全国28%8 %杭州17!)%重庆成都26%7%西安23%8%8B%!%监管跟进双美型/渠道型直客型全国连锁医生创业型单店非医生创业型单店直客型区域连锁999878831717679593593552467417288杭州深圳宁波北京成都广州西安上海重庆武汉南京数据来源：艾尔建美学与德勤管理咨询机构调研与分析59成 都近几年新开机构较多，市场竞争激烈，坪效比有待进一步提升医美机构营运年限及分布截至2023年1月，成都0-5年和5年以上的机构数量占比5:5，近几年新开的医美机构数量比较多，更新迭代较快，市场竞争较激烈医美机构营业面积及客单 与全国其他一线城市医美机构的平均营业面积对比：成都低于出全国平均水平（中小机构占比约7成）与全国其他一线城市或发达地区的医美机构平均客单价对比：成都处于中位水平，低于北京上海等一线城市平均值近1/367!%7%0&9%上海杭州48%0%西安53%北京50&1%成都13H%8$%8 %深圳42i%全国平均32%重庆42%广州25%0-5年6-10年16年及以上11-15年平均营业面积（）4,2164,1873,0012,9532,8402,5682,1581,9721,8671,8321,5911,514广州杭州南京武汉西安宁波北京全国平均重庆深圳成都上海平均人次客单（元）11,42111,1069,1607,8467,6337,3007,2687,1476,5756,4416,4335,695北京上海深圳西安成都杭州广州宁波全国平均南京重庆武汉数据来源：艾尔建美学与德勤管理咨询机构调研与分析60成 都手术类业务占比及预期增长均领先全国，但人均年消费金额低于平均水平医美机构业务金额结构分布根据调研样本统计数据分析，全国微整、皮肤和手术业务金额占比约为4:4:2，成都的微整和皮肤业务金额占比约35%，手术金额占比30%；非手术项目相较于其他一线城市还有增长空间人均年消费及项目增速 根据调研样本统计数据分析，成都医美机构消费者平均到院1-2次的数量占比高达65%，人均年消费频次2.8次，人均年消费金额为21544元，略低于全国医美机构平均水平；北京、上海一线城市人均年消费金额高出1.5-2倍 与其他城市医美机构增长预期相比：成都的微整业务增长预期为33%，高于全国平均预期；北京、上海、深圳等城市的皮肤增长预期相对较高，成都皮肤增长预期24%，低于全国平均预期300 ! 75AAEFFFD3598667C%广州全国平均成都重庆西安北京上海深圳杭州手术皮肤微整人均年消费金额（元）43,49433,30425,55822,86921,54421,40019,32117,09516,333广州深圳杭州上海北京全国平均成都重庆西安15)31(%北京上海277 #%广州1707 %深圳10$4%杭州243%成都27%91%西安重庆151%全国平均手术皮肤微整数据来源：艾尔建美学与德勤管理咨询机构调研与分析核心客群最年轻网红爆品的起源地62杭 州互联网集聚地，“网红经济”之都，人口年轻化且消费活力高TOP常住人口的平均年龄约38.8岁2022年新发职位量、求职者投递人数和人才薪资方面均居全国第一青年人才不断奔赴，为杭州注入源源不断的创新活力年轻化城市，人才集聚高消费活力及潜力上海 46,045杭州 46,440北京 42,638TOP 1TOP 2TOP 32022年居民人均消费支出名列前茅互联网之都 近年来大量流入到杭州的人才群体对杭州消费水平起到极大的正面带动作用 政府提振“消费信心”，激发消费活力的政策中心大力刺激杭州消费潜力浙江省商务厅的监测数据显示：综合类和垂直类头部直播平台32家直播相关企业注册量超5000家大型企业布局供应链中心在杭州，每244个人里就有1个是主播；每12个人里，就有1个从事直播相关行业上镜需求人群基数高，医美市场潜力高 蓬勃的网红经济不断推动医美在杭州的普及 各种项目通过网红“带货效应”不断向外圈辐射 医美消费者对新项目、新产品和新技术的态度更为开放，对医美信心更高带动就业超100万人数据来源：国家统计局、猎聘大数据研究院2022新一线城市人才吸引力报告、浙江省商务厅的监测数据，艾尔建美学与德勤管理咨询分析63杭 州医美发展迅速，业态丰富、竞争激烈、治乱出清截至2023年2月，杭州医美行业机构类型分布公立医院6%民营机构94010015020002005201020152020全国主要城市民营医美机构数目及每万人机构数目排名城市医美机构数量排名 与 每万人机构数量治乱出清，精华市场吊销医疗机构执业许可证1家医美机构处罚11件卫技人员处罚4件无证医疗美容场所处罚3件2022年，杭州市卫生健康委员会主导开展“雷霆2022打击非法医美”专项整治行动阶段性成果包括：全市立案78件：无证医美立案37件，医美机构和卫生技术人员立案41件罚款133.94万元没收药品器械若干相较于其他城市，杭州医美起步相对较晚，但是发展迅速，成立年限在10年内的机构超过90%杭州医美消费者对机构的服务体验要求更为严格，提供差异化客户体验的机构能够增强客户黏性，获得更强的竞争力数据来源：国家统计局、企查查、杭州市卫生健康委员会，艾尔建美学与德勤管理咨询分析999878831717679593593552467417288北京市上海市成都市重庆市深圳市武汉市杭州市广州市西安市南京市宁波市0.460.410.470.580.360.460.240.170.340.440.30杭州市成都市北京市深圳市西安市广州市上海市重庆市武汉市南京市宁波市No.464杭 州客群年轻、追求精致感，助力杭州成为各类新技术、疗法起源地“网红经济”之都杭州，机构的核心消费客群以35岁以下的年轻客群为主牢牢抓紧年轻客群，满足其多元化的年轻、个性化审美需求，不断创新技术和疗法，是杭州医美机构在高强竞争中脱颖而出的关键手段各城市医美机构核心客群年龄段客群年轻追求网红精致感超过80%的医美核心客户年龄在35岁以下，成为全国医美核心客群最年轻的城市：对轻医美的需求高对新技术，新疗法接受度高追求精致感激烈的市场竞争环境，以及追求变化的“网红”审美带动新的技术和疗法，各类新型的治疗方法起源于杭州，如外轮廓固定提升、幼态脸、高颅顶等，并由此向全国发展高速的市场发展不仅吸引了各地消费者到杭州体验新的服务的技术，也吸引了不少外地医生入驻杭州市场审美“起源地”虹吸效应明显31$T%杭州47%西安12 2%南京1%1%北京宁波3 %7&%重庆428%6S%9%成都33%83%7!3%全国平均1%深圳40%14%上海40F(%广州28%4%8%6%武汉2068%1%4G1-35岁50岁及以上41-50岁36-40岁26-30岁25岁及以下数据来源：专家访谈，艾尔建美学与德勤管理咨询机构调研与分析*部分城市受样本量不足影响可能数据与实际存在一定偏差活跃的医美市场医生创业诊所占比高66深 圳经济特区，利好政策推动医美蓬勃发展，医生创业型单店机构占比较高政策先行：2022年7月深圳市发改委颁布了深圳市促进大健康产业集群高质量发展的若干措施，明确了促进医美服务业的发展方向支持医疗美容服务行业对新获得JCI国际认证的医疗美容机构（企业），择优按项目总投资20%予以资助，最高不超过1000万元加强医疗美容行业监督规范成立深圳市医疗美容质量控制中心，促进医疗服务水平提升和医疗质量持续改进2022年深圳市人均GDP、居民可支配收入和居民人均消费支出均远超全国平均水平，深圳市常住人口1190.8万人，常住人口的平均年龄为32.5岁183,18872,71844,79385,69836,88324,538人均GDP（元）居民可支配收入（元）人均消费支出（元）深圳全国999878831717679593593552467417288北京重庆宁波杭州成都深圳上海西安广州武汉南京机构数量（家）截至2023年1月，深圳医美机构数量排名第三10 66&%北京181%上海18%8!%广州202(%深圳26$%平均直客型区域连锁非医生创业型单店直客型全国连锁双美型/渠道型医生创业型单店横向对比北上广深，深圳是医生创业型单店占比最高的城市，接近3成；但区域连锁相对较少，仅占8%数据来源：艾尔建美学与德勤管理咨询机构调研与分析“香港医美机构瞄准本地客群，利用新媒体及产品价格优势定向引流，确实有一部分客户开始去香港治疗。”深圳某医美机构负责人67深 圳机构更加关注客户体验和内部运营，但背靠港澳，虹吸效应明显医美机构竞争优势截至2023年2月机构变化（注册机构数-关闭机构数）对比：深圳是北上广深四城市中逆差最大的医美机构降幅及港澳虹吸机构的竞争优势对比：深圳的机构更加关注客户体验和内部运营1-2-1-7-2北京上海广州深圳平均“现在去香港这么方便肯定去啦，价格又便宜，医生也专业，而且又不怎么推销，肯定冲。”深圳某医美消费者18b%9V%北京11%7%上海10T!%广州112$ $%深圳51#%平均其他*服务体验医生IP内部运营*其他包含机构定位、机构资质/知名度、高性价比、营销模式、套餐设计组合等机构数量（家）数据来源：艾尔建美学与德勤管理咨询机构调研与分析68头部机构占主导，丰富度待提高医美消费者培育空间大69西 安城市持续吸引外来人口，经济增长预期提振医美发展信心西北重镇，具有重要的经济、战略意义常住人口超1200万，排全国第七位；北方城市中人口增量第一，并持续吸附西北五省的外来人口本科 专科高校数量居全国城市第七位；本科高校数量全国第三位西安西北重镇，持续吸引外来人口2022年GDP居民可支配收入人均消费支出距离一线城市仍有较大差距截至2023年1月，西安医美机构数量排名第六公立医院5%民营机构95%机构医美机构数量593家41,61077,41542,68320,81847,94828,98911,48740,21424,051GDP（亿元）居民可支配收入人均消费支出北京成都西安2023年GDP增长预期良好7%vs5.5%西安 vs 全国平均同时加快建设国际消费中心城市大力培育西安“三都四城”品牌999878831717679593593552467417288深圳北京杭州成都广州西安上海重庆武汉南京宁波机构数量（家）数据来源：2022年国民经济和社会发展统计公报（北京、成都、西安），企查查数据，艾尔建美学与德勤管理咨询分析西 安机构年限分布与成都接近，头部机构占主导；医美消费者培育空间大从机构开设时间来看西安约七成机构经营年限在5年内，与成都接近消费者端，西安医美消费者到店频率和客单价均相对较低，并未形成规律治疗的习惯消费者平均客单价（元）消费者年均到店频率（次）“西安头部机构占据市场主导地位，中腰部机构力求突破困局，小而美机构陆续出现”尽管从机构开设时间来看，西安医美发展的步伐与成都大致相似，但是仍与成都这个“医美之都”存在差异，一方面在于西安当地医美消费者的渗透率不及成都，此外消费者并未形成规律治疗的习惯，平均客单金额也低于成都西安医美市场头部机构占据主导地位，中腰部机构数量少，新开机构数虽多，但普遍机构流水不高；同时，与其他医美发达城市相比，医生诊所、高端轻医美诊所等机构类型的丰富度仍有待进一步提高整体来看，西安作为西北地区核心城市，虽机构数量可观，但业态不够丰富，同时由于西安经济水平与其他医美发达城市相比略显不足，当地医美消费氛围并不像医美发达城市浓厚，但经济发展预期良好将利好医美行业发展，同时推动西安当地医美发展需进一步提高医美渗透率779%sDhBi7年内开设机构占比5年内开设机构占比3年内开设机构占比北京上海成都西安4.03.13.02.92.92.82.72.62.52.32.32.1宁波上海杭州北京全国平均成都广州深圳武汉南京西安重庆2013年-2022年间不同时间内开设机构占现存机构数量的比例数据来源：企查查数据，艾尔建美学与德勤管理咨询机构调研与分析7,8467,3006,5756,433成都深圳重庆7,633广州北京11,421上海宁波杭州11,106南京武汉西安9,160全国平均7,2687,1476,4415,6957071医美氛围浓厚客群偏成熟保守72南 京人口红利持续推动经济发展及居民消费力，医美氛围感较为浓厚强劲的消费力和辐射力，以及政府对营商环境、资金扶持、项目培育等政策支持和配套保障不断完善，为各类商业在南京快速发展提供了优质环境和持续动力消费都市圈推动高潜消费力2022年常驻人口及GDP居省内第二，人口增量省内居首 城市吸引力不断增强，人口红利仍将持续2022年居民人均可支配收入全国第七 发展以南京为核心的都市圈，辐射3700万人，成为消费市场的广阔腹地 商业体系成熟完备，加上人流、物流、商流拥有强大的便利性2021年人均社会消费品零售额在全国排名第一医美市场规模和基础良好200320132018NOW2001-2003年期间开启了河莉秀的变形推广秀，大街小巷、电视等都有推广的广告，推动南京医美市场的第一次快速发展南京康美整形的国际整形美容节以及南京友谊整形医院倾力打造的韩国整形浪潮，并开启了华韩整形连锁之路艺星集团和美莱集团也分别于2016年和2018年布局南京，南京市场开始成为国内比较成熟的医美市场大批实力雄厚的机构布局南京市场，为南京医美市场推波助澜2021年及2022年均为中国医美市场规模排名第八的城市医美机构数量417家排名全国第10位，省内居首公立医院7%民营机构93%数据来源：国家统计局、美哪里南京站，艾尔建美学与德勤管理咨询分析73南 京医美人群偏“熟龄”保守，竞争态势激烈，市场规范化进程加速客群成熟保守核心竞争力有待创新重视合规 超过60%的医美核心客户年龄为35岁以上的熟龄用户，同时相对保守，重视隐私，不善于分享治疗经验 医美用户在新媒体上的活跃度不高 目前市场仍以低价策略作为普遍竞争手段，超过33%的机构机构以“性价比”作为其核心竞争力（全国第一）2023年3月6日南京市中级人民法院正式立案受理全国首例医美领域消费民事公益诉讼假冒热玛吉案，为规范医美领域不法乱象提供重要的样本价值和引领作用提升资质口碑、专业技术创新、服务优化等新的核心竞争力有助于机构突出竞争重围年轻客群医美渗透空间巨大，机构应重视发展年轻群体，并高效利用新媒体推介进行合规经营及宣传，共创健康活跃的新市场各城市医美机构核心客群年龄段24 1 !(G43TSF(BG &32368%4%88%6%8%7%9%1%1%上海深圳成都6%1%7%南京3%全国平均西安4%北京1%武汉1%杭州宁波广州重庆26-30岁50岁及以上41-50岁36-40岁31-35岁25岁及以下数据来源：专家访谈，艾尔建美学与德勤管理咨询机构调研与分析*部分城市受样本量不足影响可能数据与实际存在一定偏差医美市场起步晚、爆发快新开机构占比高，小机构占主导75宁 波医美行业发展与新一线城市同步，整体经济较为活跃带动医美市场发展宁波医美市场2000年后起步，2015年前后进入爆发增长期，新开机构数量较多44,65379,61046,04570,28146,44015,70468,34842,9772022年居民人均可支配收入（元）2022年GDP（亿元）18,7532022居民人均消费支出（元）宁波上海杭州GDP总量与周边城市上海杭州有一定差距但在居民人均可支配收入和消费支出方面没有明显差异上海大都市圈重要城市，长江三角洲南翼经济中心2022年末全市常住人口为961.8万人，新增常住人口7.4万人，拿下长三角的“探花”，仅次于杭州、合肥；人均生产总值16.39万元，排名全国第7位，首次超过杭州宁波在营商环境城市排名中位列全国第五，连续4年稳居全国各大城市第一方阵存续医美机构总数为292近三年平均增速17%公立医院7%民营机构93%0.240.580.30上海市杭州市宁波市每万人医美机构数量69$%4%3%0-5年6-10年11-15年16年及以上机构成立时间数据来源：浙江和宁波统计局，企查查数据，艾尔建美学与德勤管理咨询机构调研与分析020406080200220152022机构成立年份76宁 波医美市场整体环境良好，机构发展均衡，监管持续加码且更加创新单体机构（医生创业、非医生创业）、双美/渠道、区域连锁和全国连锁等各种类型的机构发展相对比较多元和均衡，其中非医生创业的单体机构市场规模占比超过全国平均水平，注销和关闭的医美机构数量比例也低于全国平均水平从机构营收规模上来看，宁波市场主要以月流水少于500万的小机构为主，其次是月流水超过1000万的头部大机构，500-1000万区间的腰部机构在数量上尚未形成规模横向对比长三角主要城市：宁波机构的客单价与杭州南京较为接近，但顾客到店频率高于上海杭州南京宁波全国城市平均21%3%注销和关闭的医美机构数量占比不同类型机构规模占比33 %非医生创业型单店直客型区域连锁直客型全国连锁医生创业型单店双美型/渠道型26%全国平均非医生创业型单店占比7,633平均客单价（元）到店频率/年（到店次数）机构平均月流水6%8%创新监管 持续加码2022年8月|宁波首例医美机构医师人脸识别监管系统“电子警察”在高新区上线2022年9月|重拳打击医美乱象，宁波开展医疗美容医疗器械专项整治2022年12月|宁波发布医疗美容活动合规指引2023年3月|宁波公布医疗美容行业突出问题专项治理十大典型案例，2022年9月以来，全市共行政立案查处148件，办结124件，罚没款339万元，刑事立案2起11,106 7,846 7,633 7,300 上海杭州宁波南京4.03.13.02.3宁波上海杭州南京数据来源：艾尔建美学与德勤管理咨询机构调研与分析77多中心城市，机构分散医美消费的教育提升空间大78武 汉中部地区多中心城市，消费升级加速，医美机构数量上仍有增长空间素有“九省通衢”之称，重要的交通枢纽；武汉市区被一分为三，汉口、武昌、汉阳鼎足而立、旗鼓相当，属于典型的多中心城市常住人口超1200万，排全国第六位；2021年人口增量120万，增量全国第一本科 专科高校数量居全国城市第二，在校大学生达168万多人，数量全国第一武汉国家中部核心城市，典型的多中心城市2022年尽管GDP并不突出但居民可支配收入与人均消费支出相对可观28,83971,35743,98029,12935,66625,37118,86653,96134,346GDP(亿元)居民人均可支配收入(元)人均消费支出(元)广州重庆武汉武汉，消费升级加速加快建设国际消费中心城市 武汉市将依托滨水之城，构建“大江大湖 消费”格局多家重量级购物中心推动武汉消费市场升级 恒隆、K11、武汉万象城、武商mall等多个商业中心入驻武汉，进一步释放武汉消费力 22年武商mall的销售额在全国商城中排名第6位截至2023年1月，武汉医美机构数量排名第九公立医院7%民营机构93%武汉医美机构数量467家999878831717679593593552467417288深圳成都北京杭州广州重庆西安上海武汉南京宁波机构数量（家）数据来源：2022年国民经济和社会发展统计公报（广州、重庆、武汉），2022年武汉统计年鉴，企查查数据，艾尔建美学与德勤管理咨询分析79武 汉机构各城区分布较为分散，通过加强消费者教育进一步提高医美消费意愿武汉医美机构在主要城区分布相对均衡武汉各城区医美机构数量分布432750758183108其他城区汉阳区硚口区洪山区江岸区江汉区武昌区消费者端，武汉医美消费者客单价低且到店频率仍有提升空间消费者平均客单价（元）消费者年均到店频率（次）武汉，城市面积大，各城区发展相对均衡，机构相对分散，消费者主要在本城区消费武汉，高校多大学生多，家庭注重教育，教育费用支出多，因此在医美上的消费相对不多，另外知识分子相对保守冷静，更需要通过加强消费者教育提高医美消费意愿武汉医美市场，目前以头部机构 腰部机构为主：头部机构以全国连锁为主，中腰部机构数量也不少，机构规模上呈现较好的阶梯分布，业态上（如医生诊所、精品机构等）可进一步丰富武汉医美消费者客单价较低，同时消费者的到店频率较低，医美消费氛围相较医美发达城市并不浓厚，消费者在医美上的花费意愿不高“大江大湖大武汉，”武汉各城区面积大且发展相对均衡，拥有多个消费中心；且武汉人均收入和消费支出并不低，推动医美市场发展的核心在于：提高消费者的医美消费意愿，加强消费者教育4.03.13.02.92.92.82.72.62.52.32.32.1宁波上海杭州北京全国平均成都广州深圳武汉南京西安重庆数据来源：艾尔建美学与德勤管理咨询机构调研与分析7,8467,3006,5756,4337,633北京11,42111,106杭州武汉深圳上海9,160宁波南京7,268广州7,147成都重庆6,441西安5,695全国平均经营多年的头部机构占主导手术占比高，非手术增长较慢 Allergan Aesthetics81重 庆经济稳定，医美头部机构效应明显，行业监管逐步跟进2022年重庆市宏观经济数据中，人均GDP首超9万元且超过全国平均水平，人均可支配收入略低，人均消费支出与全国持平全市常住人口3213.34万人，比去年增加0.91万人，人口总量18年持续增长，性别结构稳定。其中，城镇常住人口2280.32万人。城镇化率为70.96%；65岁及以上老年人口为588.16万人，老龄化率18.3%。机构数量（家）2022年重庆市场监管局、市委网信办、市公安局、市商务委、市卫生健康委、市药监局、市高法院、市检察院、市税务局、海关等10部门联合开展了医疗美容行业突出问题专项治理行动。针对群众反映强烈、社会危害性大的虚假宣传、非法行医、假货频现、价格欺诈等违法违规问题，并依法查处了一批医疗美容领域违法案件，有力惩治了一批不法机构和违法活动。未取得医疗机构执业许可证擅自开展医疗美容活动案；使用护士从事医疗美容活动案使用未经注册的药品、医疗器械、化妆品案；使用无合格证明文件的医疗器械案虚假宣传案；发布违法广告案未取得药学专业技术职务任职资格的人员从事处方调剂案；妨害药品管理案截至2023年1月，重庆医美机构数量排名第八截至2023年1月的医美机构数量分析，重庆的直客连锁医美机构占比近6成，医生和双美诊所数量相对较少，仅占8%，远低于一线城市平均水平监管跟进90,66335,66625,37185,69836,88324,538人均GDP（元）居民可支配收入（元）人均消费支出（元）重庆全国999878831717679593593552467417288广州北京上海西安成都深圳杭州重庆武汉南京宁波北京13%重庆8%深圳19&6 1%上海27(6%8!%广州12!2 )%西安29%杭州17%9%成都7 3%8B%!%全国26#%双美型/渠道型医生创业型单店直客型区域连锁直客型全国连锁非医生创业型单店数据来源：艾尔建美学与德勤管理咨询机构调研与分析82重 庆新开机构较少，头部机构经营稳定，平均营业面积较低，人均客单价较低医美机构营运年限及分布截至2023年1月，重庆0-5年机构数量占比为25%，更新迭代缓慢，头部格局明显医美机构营业面积及客单 与全国其他城市医美机构的经营面积水平对比：重庆机构平均面积低于全国平均水平（中小机构占比约8成）平均营业面积（）与全国其他一线城市或发达地区的医美机构平均客单价对比：重庆处于中位水平，与北京上海等一线城市相比还有提升空间平均人次客单（元）0%深圳杭州69$%全国平均48%0g&%7%西安53!%上海北京27P&%成都12H%8 B1%92%广州42%8%重庆0-5年16年及以上11-15年6-10年11,42111,1069,1607,8467,6337,3007,2687,1476,5756,4416,4335,695北京成都上海广州宁波深圳南京杭州重庆武汉西安全国平均数据来源：艾尔建美学与德勤管理咨询机构调研与分析4,2164,1873,0012,9532,8402,5682,1581,9721,8671,8321,5911,514西安重庆广州武汉成都南京宁波杭州全国平均北京深圳上海83重 庆微整和手术业务占比较高，人均年消费金额较低，非手术类增长预期较低医美机构业务金额结构分布根据调研样本统计数据分析，全国微整、皮肤和手术业务金额占比约为4:4:2，重庆的微整和皮肤业务金额占比为33%及37%，略低于全国平均水平，非手术项目发展还有一定的提升空间人均年消费及项目增速 根据调研样本统计数据分析，重庆医美机构消费者平均到院1-2次的数量占比75%以上，人均年消费频次2.6次，人均年消费金额17095元，低于全国平均水平，北京、上海一线城市人均年消费金额高出1.5-2倍人均年消费金额（元）与其他城市医美机构增长预期相比：重庆的微整业务增长预期为28%，皮肤增长预期20%，均低于全国平均预期；手术增长预期与全国持平，重庆需结合全国非手术项目增长大趋势做同步调整300 ! 75AAEFFFD3598667C%全国平均深圳重庆西安上海成都杭州北京广州手术皮肤微整43,49433,30425,55822,86921,54421,40019,32117,09516,333广州上海北京深圳杭州成都重庆全国平均西安2931($%北京上海11 %成都34#1 077%深圳杭州18$3%91%西安重庆全国平均微整手术皮肤广州数据来源：艾尔建美学与德勤管理咨询机构调研与分析感谢本报告中行业数据及相关建议主要为艾尔建美学业务咨询团队和德勤管理咨询团队采用桌面研究、行业访谈、市场调查及其他研究方法获得，只提供给用户作为市场参考资料。在任何情况下，对于本报告中的信息或所表述的意见，艾尔建美学或它们的关联机构并不因此构成提供任何专业建议或服务。在作出任何可能影响您的财务或业务的决策或采取任何相关行动前，您应咨询合资格的专业顾问。报告中所有的文字、图片、表格均受有关商标和著作权的法律保护，部分文字和数据采集于公开信息，所有权为原著者所有。在不同时期，艾尔建美学业务咨询团队可能撰写并发布与本报告所载资料、看法及推测不一致得报告。本公司不保证本报告所含信息及资料始终保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料。我们并未对本报告所含信息的准确性或完整性作出任何（明示或暗示）陈述、保证或承诺。任何艾尔建美学、关联机构、员工或代理方均不对任何方因使用本通讯而直接或间接导致的任何损失或损害承担责任。艾尔建美学和关联机构均为具有独立法律地位的法律实体。重要声明关于德勤德勤中国是一家立足本土、连接全球的综合性专业服务机构，由德勤中国的合伙人共同拥有，始终服务于中国改革开放和经济建设的前沿。我们的办公室遍布中国30个城市，现有超过2万名专业人才，向客户提供审计及鉴证、管理咨询、财务咨询、风险咨询、税务与商务咨询等全球领先的一站式专业服务。我们诚信为本，坚守质量，勇于创新，以卓越的专业能力、丰富的行业洞察和智慧的技术解决方案，助力各行各业的客户与合作伙伴把握机遇，应对挑战，实现世界一流的高质量发展目标。德勤品牌始于1845年，其中文名称“德勤”于1978年起用，寓意“敬德修业，业精于勤”。德勤专业网络的成员机构遍布150多个国家或地区，以“因我不同，成就不凡”为宗旨，为资本市场增强公众信任，为客户转型升级赋能，为人才激活迎接未来的能力，为更繁荣的经济、更公平的社会和可持续的世界而开拓前行。Deloitte（“德勤”）泛指一家或多家德勤有限公司，以及其全球成员所网络和它们的关联机构（统称为“德勤组织”）。德勤有限公司（又称“德勤全球”）及其每一家成员所和它们的关联机构均为具有独立法律地位的法律实体，相互之间不因第三方而承担任何责任或约束对方。德勤有限公司及其每一家成员所和它们的关联机构仅对自身行为承担责任，而对相互的行为不承担任何法律责任。德勤有限公司并不向客户提供服务。请参阅

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减脂塑形热潮兴起，药械减肥潜力释放减脂塑形热潮兴起，药械减肥潜力释放-医药医药&医医美行业专题美行业专题谢欣洳谢欣洳 医药行业分析师医药行业分析师Email：安信国际研究部安信国际研究部2023年年5月月10日日请参阅本报告尾部免责声明请参阅本报告尾部免责声明 目录目录海内外肥胖市场概况海内外肥胖市场概况01体重管理解决方案：侵入式体重管理解决方案：侵入式/非侵入式医美塑形、药物非侵入式医美塑形、药物02建议关注：华东医药、爱美客、建议关注：华东医药、爱美客、信达生物、复锐医疗科技信达生物、复锐医疗科技03投资建议及风险提示投资建议及风险提示044WkZ2VlXcVFZjWYZmUcV7NaO7NsQnNtRoNiNqQtOlOqRrMbRnNyRwMsQvNwMpNsM 2035年全球肥胖超重人数比例或超年全球肥胖超重人数比例或超50%，中国肥胖率增长速度快，中国肥胖率增长速度快 根据 World Obesity Atlas 2023，在全球年龄5岁的人群中，超重/肥胖人数将从2020年的26亿人增至2035年的40亿人，超过全球总人口的50%。到2035年，中国成年人的肥胖率将达到18%，在全球肥胖率中处于中等水平，但成人和儿童的肥胖年增长率较高，分别为5.4%和6.6%，儿童的肥胖问题更严重。注：BMI根据WHO标准来统计 资料来源：World Obesity Atlas 2023、安信国际2020-2035E全球超重及肥胖人口变化（亿人）全球超重及肥胖人口变化（亿人）2017-2025E中国肥胖率趋势（中国肥胖率趋势（BMI30kg/m2）BMI指标（指标（kg/m2）指标指标中国标准中国标准WHO标准标准过低过低BMI18.5BMI18.5正常正常18.5BMI2418.5BMI25超重超重24BMI2825BMI30肥胖肥胖BMI28BMI30-重度肥胖重度肥胖30BMI35-极重度肥胖极重度肥胖BMI400 0P101520253035404520202025E2030E2035E超重及肥胖人数(BMI25kg/m2)超重及肥胖人数占比3 中国肥胖人数快速增长，中国肥胖人数快速增长，BMI偏高人群比例大幅提升偏高人群比例大幅提升 中国肥胖人数快速增长，从2017年的1.91亿人增至2021年的2.30亿人，CAGR为4.8%。根据Frost&Sullivan预测，2030年中国肥胖人口将达3.29亿人。2015年-2021年BMI偏低人群占比明显降低，反之，BMI偏高人群比例从2015年的22.5%大幅提升至2021年的29.4%。肥胖可能增加冠心病、糖尿病、高血压等疾病的发病风险，故体重管理越来越引起大家的重视。注：BMI根据中国标准来统计资料来源：Frost&Sullivan、中国居民膳食指南科学研究报告(2021)、好轻APP、艾瑞咨询、安信国际2017-2030E中国肥胖人口变化（亿人）中国肥胖人口变化（亿人）2017-2021年中国年中国BMI正常值人群占比正常值人群占比与肥胖相关的疾病与肥胖相关的疾病00.511.522.533.5201720212026E2030E0 0Pp0 15201620172018201920202021BMI正常值人群比例BMI偏低人群比例BMI偏高人群比例疾病疾病疾病分类疾病分类内容内容冠心病冠心病增加冠心病发病风险超重人群的冠心病风险是体重正常人群的1.26倍糖尿病糖尿病 增加2型糖尿病发病风险肥胖人群发生2型糖尿病的风险是正常体重人群的4.03倍乳腺癌乳腺癌增加绝经后妇女乳腺癌发病风险超重可增加乳腺癌12%发病风险高血压高血压增加儿童高血压发病风险肥胖儿童青少年高血压患病率为正常体重的4倍 中国减脂塑形主要方法中国减脂塑形主要方法5资料来源：中国身体塑形市场行业发展白皮书2021、安信国际整理生活美容塑形侵入式医美塑形非侵入式医美塑形药物减脂司美格鲁肽利拉鲁肽奥利司他溶脂针吸脂等手术腹壁成形术冷冻减脂磁波减脂激光减脂射频减脂超声减脂塑形市场减重市场 目录目录海内外肥胖市场概况海内外肥胖市场概况01体重管理解决方案：侵入式体重管理解决方案：侵入式/非侵入式医美塑形、药物非侵入式医美塑形、药物02建议关注：华东医药、爱美客、建议关注：华东医药、爱美客、信达生物、复锐医疗科技信达生物、复锐医疗科技03投资建议及风险提示投资建议及风险提示04 中国塑形市场渗透率远低于美国，消费者对身体塑形关注度提高中国塑形市场渗透率远低于美国，消费者对身体塑形关注度提高中国和美国消费者对身体塑形关注度显著提高。根据美团统计，中国消费者对身体塑形的花费投入占比从2018年的28%提升至2020年的46%。根据ISAPS统计，美国身体医美项目次数（除去注射类项目）占比从2015年的59%提升至2019年的68%。中国塑形市场规模2019年为91亿元，未来在技术不断进步、设备日益丰富、减脂消费需求增加等因素催化下，预计该市场规模于2030年突破千亿元。中国塑形市场渗透率远低于美国，2019年仅每千人0.8次，是美国的近四分之一，存在较大增长空间。塑形市场下游基本由公立医院或民营医疗机构构成，譬如医美国际、医思健康等医美终端机构。资料来源：中国身体塑形市场行业发展白皮书2021、Deloitte、安信国际2018-2030E中国塑形市场规模（亿元）中国塑形市场规模（亿元）中国消费者对脸及身体医美支出比例中国消费者对脸及身体医美支出比例中美每千人塑形次数（中美每千人塑形次数（2019年）年）700.511.522.53中国美国0 0Pp0 182020脸部身体020040060080010001200201820192020E2021E2022E2030E 吸脂手术仅少数医疗设备获批，市场主流但风险系数高吸脂手术仅少数医疗设备获批，市场主流但风险系数高 塑形市场分为三种技术流派，即非侵入式医美塑形、侵入式医美塑形以及生活美容塑形。侵入式医美塑形技术成熟、维持时间长久、见效快且效果显著，目前以70%的占比为市场主流，但其存在手术风险系数高、对医生技术要求高、恢复期长等问题，故发展空间受限。吸脂术手术是利用机械仪器通过皮肤微小切口伸入皮下的脂肪层并将脂肪碎块吸出以达到减少脂肪细胞数量，是改善肥胖体型的一种方法。目前市场上吸脂手术主要包括水动力吸脂、超声吸脂、负压吸脂、共振吸脂、激光/光纤吸脂和射频吸脂，仅有少数医疗设备获批上市。资料来源：中国身体塑形市场行业发展白皮书2021、安信国际塑形市场概况塑形市场概况类别类别归类归类概念概念技术类型技术类型中国上市产品中国上市产品主要针对部位主要针对部位医美塑形医美塑形非侵入式医美塑形利用冷冻、超声、射频等技术原理，在体外非侵入式的进行身体塑形减脂，通常需要数月才能显现效果冷冻、超声、射频、激光、磁波Coolsculpting、优立塑腹部、腰部、大腿、臀部、手臂侵入式医美塑形传统的侵入式手术减脂手段，通常效果较为明显，但安全性与副作用相对较高吸脂、减脂手术、腹壁成形5G天使光雕、Body-jet 水动力吸脂、钻石光雕大腿、腰部、臀部、腹部、下颌生活美容塑形生活美容塑形在中医理论基础上，通过针灸及按摩等手段辅助减脂针灸埋线减脂、按摩-全身吸脂手术示意图吸脂手术示意图8 冷冻减脂最受欢迎，非侵入式医美塑形愈加受消费者青睐冷冻减脂最受欢迎，非侵入式医美塑形愈加受消费者青睐 非侵入式医美塑形技术中冷冻减脂最受欢迎，其效果好、见效快，具有FDA、NMPA、CE三重认证，安全系数高，但花费相对较高，单次治疗费用约1万元左右。因非侵入式医美塑形技术恢复期短、副作用小、可满足消费者精准、舒适的个性化需求，在未来医美技术不断完善、医疗设备种类丰富的背景下，非侵入式医美塑形市场有望高速增长。资料来源：中国身体塑形市场行业发展白皮书2021、安信国际非侵入式医美塑形概览非侵入式医美塑形概览类别类别归类归类技术原理技术原理中国市场主要设备中国市场主要设备 NMPA是否注册是否注册冷冻冷冻冷冻减脂采用冷冻减脂的非手术性治疗过程，靶向脂肪细胞并冷却到触发细胞凋亡的温度，随着时间的推移，身体能够自动代谢掉这些凋亡的细胞coolsculpting超声超声非聚焦低密度超声LOFU通过超声波使脂肪组织的气体空腔发生爆破，从而机械性地损伤脂肪细胞优立塑高频聚焦超声HIFU通过高频超声波在脂肪层局部产生较高能量，并转化为热能，产生瞬间的高温从而使细胞脂肪凋亡热立塑射频射频单极射频运用单极射频加热皮下脂肪到大于45度并保持温度，使脂肪细胞失去活性而凋亡，并在随后的数周至数月内自然代谢到体外；一般采用1个治疗磁头，穿透程度最深既塑双极射频通过热能促进脂肪的新陈代谢，刺激胶原蛋白再生，改善橘皮组织并紧致皮肤，以达到整体塑形效果薇拉多极射频使用多个治疗磁头，可以一次性对较大面积的脂肪组织均匀加热隔空减脂-征服激光激光激光减脂使用激光摧毁治疗区域的细胞组织，随后受损的脂肪细胞通过人体的淋巴系统排出体外塑可秀磁波磁波磁波增肌通过高强度聚焦电磁波能量激发肌肉收缩。在治疗过程中，通过一系列不同的肌肉收缩模式来刺激肌肉运动，从而达到减脂塑形的目的美修斯 溶脂针可直接破坏脂肪细胞，使之分解成微小的脂肪酸，由淋巴系统通过代谢排出人体外。去氧胆酸药物是一种可有效溶解脂肪细胞膜并导致脂肪细胞分解的物质，是溶脂针产品的主要成分。根据Frost&Sullivan预测，中国首款溶脂针将于2023年获批，预计溶脂针产品市场规模从2023年的1.35亿元增至2030年的39.27亿元。市场竞争格局方面，全球仅有一款溶脂针上市，即艾尔建的Kybella，该产品已获得美国FDA和欧洲EMA认可，用于去除颏下脂肪（双下巴），平均2-4次疗程，在中国核心专利期于2025年到期。中国尚无获批溶脂针，目前仅有少数几款溶脂针处于临床阶段。资料来源：招股说明书、Frost&Sullivan、安信国际2023E-2030E中国溶脂针产品市场规模（亿元）中国溶脂针产品市场规模（亿元）中国处于临床阶段的主要溶脂针中国处于临床阶段的主要溶脂针中国溶脂针处于起步阶段，尚无产品上市中国溶脂针处于起步阶段，尚无产品上市10公司公司产品产品临床阶段临床阶段诺瑞特医药诺瑞特医药去氧胆酸注射液III期临床试验科笛生物医药科笛生物医药（无锡）（无锡）注射用CU-20401Ib期/II期伞状临床试验复锐医疗科技复锐医疗科技JS001Iib期临床试验爱美客爱美客去氧胆酸药物临床前0510152025303540452023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E 体重管理方法除了器械、手术，还可以采用药物治疗。目前仅有6款用于体重管理的药物获FDA批准，分别是奥利司他（1999年）、芬特明-托吡酯（2012年）、氯卡色林（2012年）、安非他酮-纳曲酮（2014年）、利拉鲁肽（2014年）和司美格鲁肽（2021年）。其中奥利司他是中国唯一获批用于成人体重管理的药物。GLP-1已成为减重药物赛道的热门靶点，如今畅销的司美格鲁肽和利拉鲁肽均为GLP-1受体激动剂。GLP-1可通过增加胰岛素分泌及抑制胰高血糖素释放来降低血糖浓度，是一种在进食后分泌的物质。利拉鲁肽：利拉鲁肽：中国专利于2017年到期。诺和诺德的Victoza 2022年全球销售额约123.22亿丹麦克朗（125亿元），Saxenda约106亿丹麦克朗（109亿元）。司美格鲁肽：司美格鲁肽：中国专利于2026年到期。诺和诺德的Wegovy2023Q1 销售额达45亿丹麦克朗（46亿元），同比增长225%，业绩表现抢眼。资料来源：insight、招股说明书、安信国际司美格鲁肽注射液司美格鲁肽注射液GLP-1成减重赛道明星靶点，蓝海市场亟待挖掘成减重赛道明星靶点，蓝海市场亟待挖掘11利拉格鲁肽注射液利拉格鲁肽注射液 我们认为，未来的GLP-1减肥药赛道，在渠道、成本、给药方式和临床数据四个方面表现最优异的企业将会脱颖而出。尤其是在司美格鲁肽中国专利在2026年到期之后，就开始真正进入到拼渠道、拼成本的阶段。成本越低，毛利率越高；渠道越宽，铺开面越广。另外，也需要关注给药方式和临床数据，比如诺和诺德的口服司美格鲁肽Rybelsus放量极快，Q1销售额同比增长 111%；礼来的替尔泊泰3期临床试验SURMOUNT-1的关键数据显示Tirzepatide（5mg、10mg、15mg）治疗组患者第72周时减重效果均显著优于安慰剂对照组，同时接受最高剂量（15mg）Tirzepatide 治疗的亚组平均体重降低 22.5%（约24公斤），其中63%的受试者体重降低至少20%，是目前通过药物减肥的最佳效果。资料来源：insight、招股说明书、安信国际国内主要的减重药研发进展国内主要的减重药研发进展渠道、成本、给药方式和临床数据是减肥药脱颖而出的制胜法宝渠道、成本、给药方式和临床数据是减肥药脱颖而出的制胜法宝12药品名称药品名称厂商厂商靶点靶点适应症适应症临床阶段临床阶段利拉鲁肽华东医药/JulpharGLP1R肥胖提交上市申请贝那鲁肽仁会生物GLP1R肥胖提交上市申请替尔泊肽（Tirzepatide）礼来GLP1R、GIPR肥胖III期临床司美格鲁肽诺和诺德GLP1R肥胖III期临床利拉鲁肽万邦生化GLP1R肥胖III期临床IBI362信达生物/礼来GLP1R、GCGR肥胖、2型糖尿病II期临床诺利糖肽恒瑞医药GLP1R肥胖（非糖尿病）III期临床HRS9531GLP1R、GIPR肥胖、2型糖尿病II期临床利拉鲁肽爱美客GLP1R肥胖已完成I期临床司美格鲁肽GLP1R肥胖临床前 目录目录海内外肥胖市场概况海内外肥胖市场概况01体重管理解决方案：侵入式体重管理解决方案：侵入式/非侵入式医美塑形、药物非侵入式医美塑形、药物02建议关注：华东医药、爱美客、建议关注：华东医药、爱美客、信达生物、复锐医疗科技信达生物、复锐医疗科技03投资建议及风险提示投资建议及风险提示04 华东医药深耕医药领域30年，在慢性肾病、移植免疫、内分泌、消化系统等治疗领域构筑了良好的品牌效应和雄厚的市场基础。2018年开始全面进入医美赛道，拥有无创 微创医美领域产品三十余款，其中明星产品少女针伊妍仕上市后首个完整年度销售额约6亿元，印证公司产品已获得良好的口碑。2023Q1公司实现营业收入101.1亿元，同比增长13.2%，首次单季度收入突破100亿元；实现归母净利润7.6亿元，同比增长7.2%。资料来源：年报、WIND一致盈利预测、安信国际华东医药（华东医药（000963.SZ）2022年公司各业务占比情况年公司各业务占比情况2020-2023Q1公司业绩情况公司业绩情况华东医药盈利华东医药盈利预测（预测（截至截至2023年年5月月9月）月）20222023E2024E2025E收入（亿元）377.1 422.7 469.6 520.1 YOY9%归母净利润（亿元）25.0 30.3 36.7 44.7 YOY9!10152025300501001502002503003504002020202120222023Q1收入（亿元）归母净利润（亿元）14医药商业医药制造业医美业务 华东医药围绕糖尿病领域已构建二十余款商业化及在研产品，从仿制 创新 生物大分子三个维度，形成了创新药和差异化仿制药产品管线全面布局。华东医药首个生物药利拉鲁肽（诺和力的生物类似药）于2023年3月获批上市，适用于成人2型糖尿病患者控制血糖。该产品是国内首个针对利拉鲁肽注射液肥胖或超重适应症递交上市申请且国内市场唯二拥有利拉鲁肽糖尿病适应症上市批文的重磅产品。另外，公司也正在积极推进减肥适应症申请上市，预计于今年下半年获批。资料来源：WIND、华东医药公众号、安信国际华东医药在糖尿病领域布局情况（截至华东医药在糖尿病领域布局情况（截至2023年年4月）月）华东医药（华东医药（000963.SZ）华东医药围绕华东医药围绕GLP-1靶点布局的产品靶点布局的产品产品产品靶点靶点临床阶段临床阶段利拉鲁肽注射液GLP-1R糖尿病适应症获批上市、肥胖适应症申报上市DR10624GLP-1R、GCGR、FGF21R新西兰开展I期临床试验SCO-094GLP-1R、GIPR英国开展I期临床HDM1005GLP-1R、GIPR临床前司美格鲁肽注射液GLP-1I期临床HDM1002GLP-1递交中国IND申请TTP273GLP-1II期临床 爱美客作为拥有最多III类医美药械且大多数为国内首款上市产品的本土企业，技术专利壁垒护城河较深，是极少数布局减脂塑形赛道的医美龙头企业。公司针对颈部、额部等部位已构建起以嗨体等玻尿酸产品为首的明星产品线，产品矩阵共计7款医美产品，包括5款基于透明质酸的皮肤填充剂（嗨体、逸美、宝尼达、逸美一加一、爱芙莱）、1款基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂（濡白天使）和1款PPDO面部埋植线产品（紧恋）。2023Q1公司实现营业收入6.30亿元，同比增长46.30%；实现归母净利润4.14亿元，同比增长51.17%，业绩表现亮眼。在研产品中，注射用A型肉毒毒素进展最快，已完成III期临床。资料来源：年报、安信国际预测爱美客（爱美客（300896.SZ）2022年公司各业务占比情况年公司各业务占比情况2020-2023Q1公司业绩情况公司业绩情况爱美客盈利爱美客盈利预测（预测（截至截至2023年年5月月9月）月）20222023E2024E2025E收入（亿元）19.4 29.1 41.7 54.9 YOY34PC2%归母净利润（亿元）12.6 18.4 26.334.4YOY32FC146810121405101520252020202120222023Q1收入（亿元）归母净利润（亿元）溶液类注射产品凝胶类注射产品面部埋植线其他业务16 爱美客前瞻性布局溶脂针 GLP-1靶点，切入减重赛道。围绕减脂减重领域，爱美客已布局多款药物，在研产品包括已完成I期临床的利拉鲁肽以及处于临床前的司美格鲁肽和去氧胆酸。司美格鲁肽：司美格鲁肽：2022年，爱美客与北京质肽生物医药科技有限公司签订司美格鲁肽的独家合作协议，该产品能延长代谢周期，给药周期更方便。去氧胆酸（溶脂针）：去氧胆酸（溶脂针）：爱美客在研的去氧胆酸产品用于治疗成人中度至重度颌下脂肪的丰满度，属于艾尔建Kybella的仿制药。与抽脂手术相比，去氧胆酸药物恢复时间快且适用于更多人群。利拉鲁肽：利拉鲁肽：爱美客在研的利拉鲁肽是诺和诺德Saxenda的生物仿制药，Saxenda在中国的核心专利于2017年到期。资料来源：招股说明书、年报、安信国际爱美客（爱美客（300896.SZ）爱美客围绕减脂减重领域布局产品概览爱美客围绕减脂减重领域布局产品概览产品产品目的目的进展进展对公司影响对公司影响利拉鲁肽注射液以先进的生物蛋白重组、分离纯化、新药制剂技术为平台，将利拉鲁肽本地化和市场化已完成I期临床增加产品管线，在体重管理细分领域进行布局司美格鲁肽注射液利拉鲁肽的升级产品，延长代谢周期，降低使用频率，体重管理效果更好，满足市场需求临床前作为利拉鲁肽的升级产品，提高公司在体重管理方向的长期竞争力去氧胆酸注射液开拓公司减肥产品市场，增加公司产品的多样性，优化公司产品结构临床前增加产品管线，优化产品结构17 信达生物是国内创新药龙头企业，已构建起30余款新候选药物的管线，包括20余款肿瘤和10款非肿瘤产品，其中8个商业化产品，3个品种在NMPA审评中。信达生物与礼来制药共同开发的IBI362是兼具降糖和减重疗效的GLP-1R/GCGR双重受体激动剂。针对糖尿病，公司于2022年7月公布2期临床研究数据，显示出良好的安全性、临床显著改善血糖控制和减重效果，3期临床于2023年1月启动。针对减重，公司于2022年6月公布2期临床数据，在接受IBI362 2.0-4.0-6.0mg剂量组的受试者，体重相对基准线百分比变化的最小二乘均值为11.6%（9.85公斤），数据显示出安全性和强大的减肥功效，目前3期临床已完成受试者招募及入组。资料来源：年报、WIND一致盈利预测、安信国际信达生物（信达生物（1801.HK）2022年公司各业务占比情况年公司各业务占比情况2019-2022年公司业绩情况年公司业绩情况信达生物盈利信达生物盈利预测（预测（截至截至2023年年5月月9月）月）20222023E2024E2025E收入（亿元）45.659.974.795.6YOY71%(%净利润（亿元）-21.8-12.6-7.91.6YOY-35-30-25-20-15-10-50051015202530354045502019202020212022收入（亿元）净利润（亿元）医药产品销售授权费收入研发服务费收入18 复锐医疗科技作为全球能量源医美设备的领头羊，拥有全方位能量源医疗美容器械的设计、开发、生产及销售能力。“器械 牙科 注射填充 个人护理”四驾马车齐头并进，打造全球美丽健康生态系统。2023年4月，公司发布公告，长效肉毒毒素RT002药品注册申请获国家药监局审评受理，预计2024年上市。若成功上市，有望打破如今肉毒素四足鼎立的格局。减脂方面，公司引进的溶脂针JS-001是大中华区首款用于医美适应症的溶脂产品，目前IIb期临床试验已达到主要终点，结果显示于单次注射JS001后第84日，临床试验参与者的下颏脂肪量平均减少了15%，预计III期临床试验将在今年开启。资料来源：年报、WIND一致盈利预测、安信国际复锐医疗科技（复锐医疗科技（1696.HK）2022年公司各业务占比情况年公司各业务占比情况2019-2022年公司业绩情况年公司业绩情况复锐医疗科技盈利复锐医疗科技盈利预测（预测（截至截至2023年年5月月9月）月）20222023E2024E2025E收入（亿美元）3.54.55.77.4YOY20()%归母净利润（亿美元）0.40.50.70.9YOY290(3%医疗美容牙科注射服务及其他0510152025303540450501001502002503003504002019202020212022收入（百万美元）归母净利润（百万美元）19 目录目录海内外肥胖市场概况海内外肥胖市场概况01体重管理解决方案：侵入式体重管理解决方案：侵入式/非侵入式医美塑形、药物非侵入式医美塑形、药物02建议关注：华东医药、爱美客、建议关注：华东医药、爱美客、信达生物、复锐医疗科技信达生物、复锐医疗科技03投资建议及风险提示投资建议及风险提示04 投资建议投资建议21 中国肥胖人数庞大，2021年达2.3亿人，根据Frost&Sullivan预测，2030年中国肥胖人数将达到3.29亿人。我们认为，在医疗设备日益丰富、技术不断更新迭代、大家追求美的意识提高推动下，减脂塑形行业是未来崛起的新兴赛道。对于塑形市场，吸脂手术因恢复期长、对医生技术要求高、安全系数较低等问题，以冷冻溶脂和射频溶脂为代表的非侵入式医美塑形市场有望快速增长。对于减脂药物市场，GLP-1作为明星靶点，多家国内外企业争先布局减重药物，对标海外成功上市的减肥药诺和诺德的利拉鲁肽Saxenda和司美格鲁肽Wegovy，2022年全球销售额合计达168.64亿丹麦克朗（172亿元），国内减肥药市场空间巨大。减脂塑形赛道值得关注的标的：华东医药、爱美客、信达生物、复锐医疗科技。减脂塑形赛道建议关注标的（截至减脂塑形赛道建议关注标的（截至2023年年5月月9日）日）证券代码证券代码证券名称证券名称货币单货币单位位总市值总市值（亿元）（亿元）收盘价收盘价（元）（元）2023E净利润（亿元）净利润（亿元）2024E净利润（亿元）净利润（亿元）2023EPE2024EPE300896.SZ爱美客CNY1092.62 505.00 19.28 27.10 56.68 40.32 000963.SZ华东医药CNY725.45 41.36 30.31 36.74 23.94 19.75 1801.HK信达生物HKD596.71 38.85-12.66-7.91-41.60-66.57 1696.HK复锐医疗科技HKD50.19 10.74 0.52（亿美元）0.67（亿美元）12.28 9.57 资料来源：WIND一致盈利预测、安信国际 风险提示风险提示22 政策风险政策风险 市场竞争加剧市场竞争加剧 新冠疫情变化风险新冠疫情变化风险 研发进展不及预期风险研发进展不及预期风险 产品商业化不及预期产品商业化不及预期 医疗事故等突发风险医疗事故等突发风险 多谢！安信安信国际国际香港研究部香港研究部 24免责声明此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。安信国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。安信国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。安信国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。（5）可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），安信国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。收件人应注意安信国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意安信国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而安信国际将不会因此而负上任何责任。此报告受到版权和资料全面保护。除非获得安信国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。安信国际保留一切权利。规范性披露规范性披露本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。安信国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。公司评级体系公司评级体系收益评级：买入预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。安信国际证券安信国际证券(香港香港)有限公司有限公司地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话： 852-22131000传真： 852-22131010客户服务热线客户服务热线香港：22131888 国内：4008695517

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请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业研究/商业贸易 证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 2023 年 05 月 03 日 投资评级 优于大市优于大市 维持维持 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo-16.47%-12.18%-7.89%-3.60%0.69%4.97 22/42022/72022/102023/1商业贸易海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究相关研究 3 月社零总额增 10.6%，餐饮持续恢复，珠宝延续高景气2023.04.23 重视黄金珠宝板块投资机会2023.04.09 海通美护月月谈：板块景气上行，关注医美 Q2 机会2023.04.12 分析师:汪立亭 Tel:(021)23219399 Email:证书:S0850511040005 分析师:李宏科 Tel:(021)23154125 Email:证书:S0850517040002 分析师:高瑜 Tel:(021)23219415 Email:证书:S0850519080003 联系人:李艺冰 Email:从海外复盘看医美市场恢复节奏与弹性从海外复盘看医美市场恢复节奏与弹性 e_Summary 投资要点：投资要点：2023 年我国进入疫后年我国进入疫后全面复苏的开局之年，医全面复苏的开局之年，医美作为典型的线下服务业态有望迎来美作为典型的线下服务业态有望迎来修复。然而，疫后医美市场将迎来怎样的复苏节奏，存在哪些结构性特征，背后又修复。然而，疫后医美市场将迎来怎样的复苏节奏，存在哪些结构性特征，背后又有哪些长短期因素的影响？本文我们希望基于复盘美、韩、台地有哪些长短期因素的影响？本文我们希望基于复盘美、韩、台地区疫后短期市场区疫后短期市场表表现及中长期经济周期下行业变化趋势，为投资者分析国内医美市场提供参考。现及中长期经济周期下行业变化趋势，为投资者分析国内医美市场提供参考。疫后：恢复显著，心理需求和支付能力双驱动。疫后：恢复显著，心理需求和支付能力双驱动。全球：全球：疫后恢复迅速，非手术增疫后恢复迅速，非手术增速快、韧性强速快、韧性强。根据 ISAPS 数据，2021 年总医美案例数同比增长 19.3%，较 19 年疫情前增长 17.2%，其中非手术类项目同比增长 19.9%，较 19 年疫情前增长 26.7%。美国：“美国：“Zoom”效应下求美心切，”效应下求美心切，消费频次消费频次&客单双轮驱动客单双轮驱动。恢复速度：手术类高于非手术类，身材改善需求旺盛，其中吸脂、隆胸、腹部整形、肉毒素最受欢迎。需求端：容貌感知度提升、重视个人改善、线下人际交往增多等因素驱动用户求美意愿高增，支付意愿提升。供给端：下游机构加速整合，市场出清。韩韩国：疫中医美咨询需求增加，报复性消费效应明显。国：疫中医美咨询需求增加，报复性消费效应明显。据央视新闻报道韩国最大的一家医美平台数据，2020 年平台用户咨询量达 100 万次同比增长 100%。高效防疫政策、国家补贴、居家办公等多因素支撑消费需求。中国中国台湾：轻医美强劲台湾：轻医美强劲复复苏，苏，头部头部加快加快布局布局。据净妍医美集团数据，2022 年微整形项目收入增速达 64%，其中肉毒注射项目收入增长近 50%最为亮眼，此外胶原蛋白增生剂近两年成为热门项目。长期：经济和消费景气扰动，渗透提升主导增长。长期：经济和消费景气扰动，渗透提升主导增长。复盘美国医美发展，我们判断需求短期受经济和消费景气扰动，长期在渗透率提升下保持稳定乐观。金融金融危机危机（2007-2011 年）年）：07-09 年经济衰退，09-11 年医美案例数保持下降趋势，整体波动滞后于经济周期。财政悬崖财政悬崖（2013-2015 年）年）：13 年居民收入增长放缓，医美消费次年小幅下降后回升，17 年达到历史新高。新冠疫新冠疫情情（2019-2021 年）年）：20年疫情影响 GDP 下降，21 年随着线下复工复产、减税措施出台等，医美消费反弹并增至近年新高。分项目，手术类弹性大，轻医美韧性强，判断主因轻医美强调自然、便捷，具有低客单价和规律性消费，在经济周期波动中具有相对更强的稳定性。龙头：收入端整体复苏，轻医美韧性充足。龙头：收入端整体复苏，轻医美韧性充足。疫情期间上游药械端，尤其是高增速（低渗透）单品，受冲击相对较小，短期（疫中）防控限制线下消费场景为主要影响因素，长期（疫后）仍然保持良好增长。注注射射类类：品品牌价值牌价值驱动，疫后驱动，疫后重回增长通重回增长通道道。艾尔建在营销推广下 21 年起单季度收入恢复至 19 年水平，22 年单季度收入较19 年增速各为 37%/25%/30%/28%。韩国地区整体医美需求未受到较大冲击，上游PRP、Humedix、Huons 合计收入 2020 年逐季度同比增速各 12%/23%/16%/15%，且增势在 2021-2022 年得以延续。光电类：光电类：需求渗透需求渗透 技术迭代，疫后修复领先。技术迭代，疫后修复领先。上游厂商 Cutera 1Q21 起收入保持较高增速，且相比同地区注射类产品恢复更快。手术类：线下场景手术类：线下场景修复释放需求，弹性充足修复释放需求，弹性充足。根据美国整形医生协会数据，2020年受疫情影响，全年美容外科手术量同比下降 14%；被压抑的患者需求在 2021 年快速反弹，加速行业形成“Post-Pandemic Boom”（疫后繁荣）。以整形外科为主的Sientra 2020 年各季度收入均同比下滑，2021 回升至接近 2019 年同期水平。展望：国内短看结构性复苏，长看渗透提升。展望：国内短看结构性复苏，长看渗透提升。相似之处：出行限制解除首先恢复消费场景，考虑到消费信心和经济环境的恢复需要时间，预期恢复节奏上老客优于新客、高端客户优于大众客户、龙头优于平均。不同之处：中国医美渗透率较低，渗透提升带来的内生成长性为底层动力，自然条件下市场疫后有望恢复更快增长。其中轻医美与美国表现不同，2020-2021 年保持各 28.8%、26.4%正增长，我们认为，短期手术型需求在场景修复下弹性更强，长期轻医美发展空间更广。投资建议投资建议：聚焦产品管线优异的上游，以及模式聚焦产品管线优异的上游，以及模式&能力清晰的下游。能力清晰的下游。上游厂商-确定性：推荐爱美客、华熙生物，关注巨子生物、华东医药、江苏吴中等。下游机构-弹性：关注美丽田园医疗健康、朗姿股份、医思健康、雍禾医疗等。行业风险提示：行业风险提示：消费持续疲软；新业态分流；行业竞争加剧；监管政策不确定。行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目目 录录 1.疫后：恢复显著，心理需求和支付能力双驱动疫后：恢复显著，心理需求和支付能力双驱动.4 1.1 全球医美疫后恢复迅速，非手术增速快、韧性强.4 1.2 美国：“Zoom 效应”下求美心切，消费频次&客单双轮驱动.5 1.3 韩国：疫中医美咨询需求增加，报复性消费效应明显.6 1.4 中国台湾：轻医美强劲复苏，头部加快布局.7 2.长期：经济和消费景气扰长期：经济和消费景气扰动动，渗渗透提透提升主升主导增长导增长.7 3.龙头：收入端整体复苏，轻医美韧性充足龙头：收入端整体复苏，轻医美韧性充足.9 4.展望：国内短看结构性复苏，长看渗透提升展望：国内短看结构性复苏，长看渗透提升.10 UW8ZrZhUkWmOsQqNaQaO9PsQnNnPnOjMmMtOjMoOmR7NnNyRwMoMpPuOtOrP 行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目图目录录 图 1 全球医美案例数量（2015-2021）.4 图 2 全球热门医美项目（2021 年）.5 图 3 美国主要手术类医美项目数对比 2019 恢复情况.5 图 4 2021 美国主要非手术类医美项目数对比 2019 恢复情况.5 图 5 2021 年美国医美市场机构规模分布（按销售额计）.6 图 6 2022 年美国医美市场消费者动机调查.6 图 7 访问韩国整形外科的外国患者数量（2009-2021）.6 图 8 韩国医美行业产值（百万美元，2019-2021）.6 图 9 韩国消费者对外貌的重视程度.7 图 10 大多数韩国消费者愿意接受医美整形项目.7 图 11 美国宏观经济周期与医美疗程数量（1997-2021）.8 图 12 手术类医疗美容服务治疗次数（1997-2021）.9 图 13 非手术类医疗美容服务治疗次数（1997-2021）.9 图 14 海外主要医美上市公司单季度营业收入变动（2019-2022）.9 图 15 艾尔建、Hugel 主要注射类医美产品单季度营业收入变动.10 图 16 中国医疗美容市场规模（2017-2025E）.11 图 17 中国医疗美容治疗次数（2017-2025E）.11 行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 2021 年，海外市场随着出行限制解除、线下交往增加，医美消费迎来显著复苏。根据 ISAPS调研数据，2021年全球医美治疗数量同比增长 19.3%，较疫情前的2019年同比增长 17.2%。2023 年我国进入疫后全面复苏的开局之年，医美作为典型的线下服务业态有望迎来修复。然而，疫后医美市场将迎来怎样的复苏节奏，存在哪些结构性特征，背后又有哪些长短期因素的影响？本文我们希望基于复盘美、韩、台地区疫后短期市场表现及中长期经济周期下行业变化趋势，为投资者分析国内医美市场提供参考。1.疫后：恢复显著，心理需求和支付能力双驱动疫后：恢复显著，心理需求和支付能力双驱动 1.1 全全球球医美疫后恢复迅速，非手术医美疫后恢复迅速，非手术增速快、增速快、韧性强韧性强 2020 年受疫情影响，部分地区实施封锁，各国先后发布居家令，供给端机构停业，医美行业受到冲击，患者需求下降，医美案例同比下降 1.8%，其中手术类降幅显著达10.9%，非手术型仍保持 5.7%的增长。2021 年随着全球疫情好转带来线下的复工复产，各国政府也相继推出财政货币政策刺激消费，市场供需增加，消费者信心驱动修复，医美市场快速复苏。根据 ISAPS 数据，2021 年总医美案例数同比增长 19.3%，较 19 年疫情前增长 17.2%，其中手术类和非手术类项目分别同比增长 18.5%、19.9%，较 19年疫情前增长 5.6%、26.7%。结构特征：结构特征：身材改善和自然效果成为用户追求的重点。身材改善和自然效果成为用户追求的重点。身体塑形、身体填充手术增长较快：根据 ISAPS 的统计数据，2021 年全球身体手术同比增长 31%，其中吸脂、隆胸、腹部整形为最受欢迎的身体部位手术，项目数同比增长 25%、4%和 30%。我们判断主要是由于疫后重返线下，消费者更加注重全身身体的轮廓塑造，国内疫后预计面部轮廓打造和减重需求将进一步提升。CaHA（微晶瓷）和 PLLA（聚左旋乳酸）注射剂项目数增长较快：2021 年 CaHA 项目数同比增长 30%，2020 年 PLLA 项目数同比增长 34%。我们认为，CaHA 和 PLLA 注射增长迅速主因其效果自然，符合用户的心理。图图 1 全球医美案例数量（全球医美案例数量（2015-2021）资料来源：ISAPS，海通证券研究所 行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 图图 2 全球热门医美项全球热门医美项目（目（2021 年）年）资料来源：ISAPS，The Aesthetic Society，海通证券研究所 注：其中 PLLA 为 2020 年数据 1.2 美国美国：“Zoom 效应”下效应”下求求美美心心切切，消费消费频次频次&客单客单双轮双轮驱动驱动 根据美国医美行业协会 The Aesthetic Society，在许多诊所暂时停业和减少营业时间的一年后，美国医美市场规模在 2021 年增至 146 亿美元，2019-2021 年 CAGR 达34.2%。我们认为，医美市场增长弹性高，短期来看疫情时期压抑的消费需求释放拉动疫后快速回暖；长期来看尽管成熟市场消费者画像相对稳定，但外部环境压力刺激大众及时行乐的消费心理扩大，供给端洗牌带来市场整合、格局优化空间。恢复恢复速度速度：手术类高于非手手术类高于非手术术类类，身材身材改善改善需求旺盛需求旺盛。手术类项目在规模和增速上都高于非手术类项目：根据 The Aesthetic Society 统计数据，2021 年美国手术类项目数同比增长 54%，手术量占医疗美容服务总数 22%，收入 101 亿美元占比 69%，2019-2021 年手术类疗程数 CAGR 为 15.5%，高于 2015-2020 年 CAGR 3.9%；非手术类项目数 2021 年同比增长 44%，收入 45 亿美元占比 31%，2019-2021 年 CAGR 为10.3%，高于 2015-2020 年 CAGR 4.1%。身体部位手术项目增长显著，肉毒素仍为最受欢迎的微创医美：2021 年吸脂、隆胸、腹部整形为最受欢迎的身体部位手术，项目数同比各增长 66%、44%和 49%；除面部脂肪注射、乳房缩小术、胸部脂肪转移以外，其余手术类项目均恢复至超过 2019 年的水平；非手术类项目中，肉毒素、皮肤填充项目数同比各增长 40%和 42%，且肉毒素仍为最受欢迎的非手术类项目。图图 3 美国主要手术类美国主要手术类医美项目医美项目数数对比对比 2019 恢复情况恢复情况 资料来源：The Aesthetic Society，海通证券研究所 图图 4 2021 美美国国主要主要非手非手术类医美项目术类医美项目数数对比对比 2019 恢复情况恢复情况 资料来源：The Aesthetic Society，海通证券研究所 行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 需求端：求美意愿高增，需求端：求美意愿高增，支付意愿提升支付意愿提升。“Zoom 效应”增加容貌焦虑，疫情期间人们花费在视频会议上的时间增加，并通过屏幕开始关注过去未被注意到的缺点，85%患者将 Zoom 作为美容项目咨询的原因。消费者对疫后个人改善提升更加重视，根据The Aesthetic Society 2022 年调研，除疫情限制出行，节省的旅行花销及疫情期间节省的预算得以用在整形手术外，40%表示“在疫情后愿意为了让自己感觉良好且更自信付出任何代价”。线下人际交往增多，改善衰老、振作精神、提升自信等成为用户选择医美的主要驱动因素，我们认为这些将最终体现为用户的变美意愿和消费金额显著提高。供给端：下供给端：下游游机构加速整合机构加速整合，市场出清，市场出清。据麦肯锡统计，美国医美机构仍以小规模诊所为主，疫情迫使大量机构暂时关闭，约 20%的机构永久关闭。我们认为，中大型机构在疫后得以生存，或将把握这一轮并购整合机遇实现扩张，终端机构集中度提升将进一步推动市场向规范化、标准化方向发展，带动上游技术更新与产品迭代。图图 5 2021 年美国医美年美国医美市市场场机机构规构规模分模分布（按销售额计）布（按销售额计）资料来源：McKinsey，海通证券研究所 图图 6 2022 年年美国医美市场消费者动机美国医美市场消费者动机调调查查 资料来源：ASPS Trends Report 2022，海通证券研究所 1.3 韩国韩国：疫中疫中医美医美咨询需求增加，报复性消费效应明显咨询需求增加，报复性消费效应明显 韩国作为全球医美渗透率最高的国家之一，大众普遍注重外在形象管理，医美接受程度较高。虽然 2020 年疫情限制外国患者入境进行医疗消费，但公共场合佩戴口罩的要求使得用户在医美术后恢复期得到很好的遮挡，催化了医美消费需求。据央视新闻报道韩国最大一家医美平台的数据显示，2020 年平台用户咨询量达 100 万次，是 2019 年的两倍。据平台估算 2020 年韩国医美行业产值约为 107 亿美元，同比增长 9.2%，预计 2021 年将增至 118 亿美元。图图 7 访问韩国整形外科的外国患者数量（访问韩国整形外科的外国患者数量（2009-2021）资料来源：韩国保健产业振兴院，海通证券研究所 图图 8 韩国医美行业产值（韩国医美行业产值（百万百万美元，美元，2019-2021）资料来源：央视新闻，海通证券研究所 疫情疫情难挡难挡爱美爱美之心之心，多，多因因素素支撑线下消费支撑线下消费需求需求。消费场景冲击较小：据亚洲日报、IMF 报道，韩国 2020-2021 年先后经历四轮疫情爆发，但并未广泛限制国内人员流动和商业活动，积极的检测、跟踪和隔离措施、以及高效的疫苗接种保护了各地区经济发展和民众生活。国家补贴提高可支配收入：据新华网、亚洲日报报道，2020年至 2021 年间韩国先后推出 4 轮疫情补助金，合计金额约 32.8 万亿韩元，首轮补助金 行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 即覆盖七成韩国家庭。报复性消费效应明显：社交距离限制了人们的消费范围，“报复性消费”心理因此在奢侈品消费、整形等领域尤为明显；居家办公及口罩保证恢复期：居家办公保证了充足的术后恢复期，鼻子和嘴唇等口罩可遮挡的部位，能够在不被注意的前提下得到恢复，而眼睛、眉毛、额头等在戴口罩时可以外露的部分作为“新冠时代的美丽标准”，也在求美者中的关注度不断增加。图图 9 韩国消费者对外貌的重视程度韩国消费者对外貌的重视程度 资料来源：韩国盖洛普调查（2020 年），海通证券研究所 图图 10 大多数韩国消费者愿意接受医美整形项目大多数韩国消费者愿意接受医美整形项目 资料来源：韩国盖洛普调查（2020 年），海通证券研究所 1.4 中国中国台湾：轻医美强劲台湾：轻医美强劲复苏，复苏，头部加快布局头部加快布局 我国台湾医疗美容行业格局稳定，“小而美”的模式成为其代名词。我们发现，台湾疫情转变较快，从全面收紧到逐渐恢复仅用了约一年时间。疫情期间台湾轻医美产业逆势生长，疫后强劲复苏，其中注射类项目深受消费者欢迎。疫后快速恢复疫后快速恢复，美容注射类领衔亚洲。美容注射类领衔亚洲。巨头加速布局轻医美产业：中国台北的医美诊所在 2021 年 5-6 月疫情高峰时业绩几乎砍半，中南部诊所业绩下降 20%，而在疫情控制后渐渐恢复以往，其中中国台湾南部医美进入高速成长期，巨头开始加快布局轻医美，净妍医美集团表示非常看好以美容注射疗程为主的轻医美市场。美容注射类项目表现突出：据净妍医美集团数据，2022 年微整形项目收入增速达 64%，其中肉毒注射项目收入增长近 50%表现最为亮眼，因其注射后效果逐步体现，符合求美者悄悄变美的心理。此外，胶原蛋白增生剂也在近两年成为诊所热门项目，因其能够带来面部澎润感，缓解因熬夜、压力大以及年龄增长因素带来的胶原流失问题，改善面部凹陷或皱纹。我们认为，对标韩国等成熟医美市场，中国台湾微整形已成为消费者日常保养，无创、自然的特点也使其受到上班族、职场轻熟白领的喜爱，其亮眼表现说明轻医美、高价值用户需求有望在疫中及疫后率先恢复。2.长期：经济长期：经济和消和消费景费景气气扰动，渗扰动，渗透提透提升主导增长升主导增长 据 ISAPS 数据显示，美国是目前全球医美治疗数量最多的国家，且医疗美容发展历史悠久、数据丰富，第二章我们重点聚焦美国市场进行长周期维度的分析。复盘美国医美发展历史，我们发现，医美案例数与医美案例数与经经济济/消费力消费力存在较强相关性存在较强相关性，其中手术型需求弹性更高，在经济下行周期中下滑最快，其后快速恢复，非手术型需求反应周期相对更长，表现为慢下滑、慢回升。同时，医美长期需求保持稳定乐观医美长期需求保持稳定乐观，我们判断背后来自于求美粘性和渗透提升。根据 2022 年美国整形医生协会调研，83%的医生表示，即使面临经济不确定性或经济下行周期（如衰退、加息和通货膨胀），患者的兴趣仍保持稳定不变或增加；76%的医生表示患者的支付意愿有明显提高，相比疫情前，患者“愿意在医疗美容项目花费更多钱”。（A）金融金融危机（危机（2007-2011 年）年）：2007 年次贷危机引发全球银行信贷危机，到 2008年，危机通过衍生品的广泛使用蔓延到整个经济。美国 GDP 和可支配收入在 07-09 年严重下滑，失业率上升，经济严重衰退，消费者信心指数达到 30 年新低。2009 年美 行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 国政府发布再投资法案刺激经济复苏，GDP 增速转正。09-11 年医美案例数量始终保持下降趋势，降幅逐年收窄，整体波动滞后于经济周期节奏。（B）财政悬崖财政悬崖（2013-2015 年）年）：美国国内先后面临减税政策到期、财政悬崖、政府关张等多重压力，居民收入增长放缓，居民消费信心相较回落到更悲观的水平；直到 2016 年特朗普政府通过财政刺激和去监管等措施促使美国进入经济加速期，受货币供应量增长驱动，居民消费、收入、制造业等经济指标加速增长，这一态势延续至 2018年底。医美消费体现为次年小幅下降后回升，2017 年达到历史新高。（C）新冠疫情新冠疫情（2019-2021 年）：年）：2020 年疫情影响 GDP 下降，政府采用扩张的财政政策和宽松货币政策以刺激消费，但这并未支撑经济中的实际支出和需求，而是大部分转向了居民储蓄和金融投机，同时受居家令、机构停业等供给端影响医美案例数降低；直到 2021 年随着疫苗接种率提高推动线下复工复产，新一轮针对工薪阶层和中产阶级的新的减税措施出台，医美消费增速才反弹并增至近年新高。图图 11 美国宏观经济周美国宏观经济周期与医美疗程数期与医美疗程数量量（1997-2021）资料来源：The Aesthetic Society，海通证券研究所 手术类弹性大，轻医美韧性强。手术类弹性大，轻医美韧性强。分项目看，手术类医美项目（如隆胸、吸脂、眼皮手术）在不同经济周期有更快的反应，非手术类轻医美项目（如肉毒素注射、玻尿酸填充、光子嫩肤、脱毛）需求变化相对滞后。2007-2009 年经济危机期间手术类案例数随居民可支配收入同步快速下降，2010 年随经济复苏快速恢复增长，非手术类医美案例数仅 2009 年起小幅下滑，而后呈现波动回升趋势。我们推测，这一现象主因美国医疗美容市场的手术类需求集中在身体形态的改善，覆盖如隆胸、吸脂、腹部整形等高客单价项目，这类项目能够给消费者带来快速肉眼可见的效果，提升个人形象，而在下行周期则会被首先放弃；轻医美强调自然、便捷，因其低客单价&规律性消费保证需求的确定性和用户粘性，因此在经济周期波动中具有相对更强的稳定性。行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 图图 12 手手术术类医类医疗美疗美容服务治疗次数（容服务治疗次数（1997-2021）资料来源：The Aesthetic Society，海通证券研究所 图图 13 非手术类医疗美容服务非手术类医疗美容服务治疗治疗次数（次数（1997-2021）资料来源：The Aesthetic Society，海通证券研究所 3.龙龙头：收入端整体头：收入端整体复苏，轻医美韧性复苏，轻医美韧性充足充足 对比海外轻医美核心品类如肉毒素、胶原蛋白等产品供应商，以及整形手术类美容诊所疫情前后的业绩表现，我们发现，疫情期间上游药械端，尤其是高增速（低渗透）单品，受冲击相对较小，短期（疫中）防控限制线下消费场景为主要影响因素，长期（疫后）仍然保持良好增长。图图 14 海外主要医美上市公司单季度营业收入变动（海外主要医美上市公司单季度营业收入变动（2019-2022）公司公司1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22严格管控期艾尔建艾尔建1001.01092.71004.01155.1837.0481.0967.01142.01141.01434.01251.01407.01374.01371.01301.01287.0YOY1%-5%-2%2%-16%-56%-4%-168)# %-4%4%-9%较19年-16%-56%-4%-11%7%0(%Cutera36.047.846.151.832.226.439.149.949.758.657.465.658.064.262.867.4YOY6%-11%-45%-15%-4T2G1%9%3%较19年-11%-45%-15%-48#$a46F%Sientra17.620.522.423.216.912.419.222.618.320.119.622.621.421.522.625.1YOY203%-4%-39%-14%-2%8a%2%0%7%较19年-4%-39%-14%-2%4%-2%-12%-2%5%1%合计合计1054.61161.01072.51230.1886.2519.81025.31214.61209.01512.71328.01495.31453.41456.71386.41379.4YOY1%-4%-1%3%-16%-55%-4%-1610# %-4%4%-8%较19年-16%-55%-4%-10$8%)%Medytox44.355.048.458.333.941.635.829.531.843.969.939.239.849.853.352.3YOY-25%0%04%-23%-24%-26%-49%-6%63%-243%较19年-23%-24%-26%-49%-28%-20D%-33%-10%-10%8%PRP20.520.019.623.820.727.729.131.234.538.838.742.045.349.746.253.6YOY41&7%18I1g351(%较19年18I1iw1864%Humedix16.818.121.522.219.221.922.434.928.425.826.430.426.931.731.932.7YOY18%90!%4XH%-13%-6#!%8%较19年14!%4XiC#7vHR%Huons82.686.695.0100.894.6103.6106.0102.599.8111.1112.3113.7115.9124.1123.1129.3YOY12%8 %2%6%7%6%较19年14 %2!(C06%合计合计164.2179.8184.5205.0168.3194.8193.4198.2194.6219.7247.2225.4227.8255.3254.5267.9YOY3%8%5%-3(%3%较19年3%8%5%-349B8E%合计-剔除合计-剔除Medytox119.9124.7136.1146.7134.4153.2157.6168.7162.7175.7177.4186.1188.0205.5201.2215.6YOY12#!%较19年12#6A0WeHX%双美双美95.5155.1189.6153.9170.9196.1193.0295.8267.0234.7252.4281.5324.8321.9363.6389.8YOY8084Vy&%2V 1%-57D8%较19年79&%20Q3$086%韩国韩国台湾台湾呼吁保持社交距离，政策逐步收紧逐步恢复松绑限制措施，放宽口罩令第一次政策优化疫情反复，恢复管控美国美国快速建立社交距离防疫及流调措施，未限制民众外出疫苗接种率不断提升，逐步取消管控逐步取消社交距离管控 资料来源：Wind，各公司财报，韩国金融监督院，Centers for Disease Control and Prevention，亚洲日报，IMF，中国台湾卫生福利部，海通证券研究所 注：公司名称对应该行数据为单季度收入，单位各百万美元/十亿韩元/百万新台币；其中艾尔建收入口径为肉毒素和玻尿酸销售收入之和。（A）注射）注射类：类：品品牌价值驱牌价值驱动，动，疫后重疫后重回增长回增长通道通道。艾尔建（被艾伯维收购）2020年逐季度销售额各下降 16%/56%/4%/1%。在主题营销活动如保妥适“See Yourself”、乔雅登降价促销等推广下，终端需求稳定修复，2021 年起公司单季度收入恢复至疫前水平，2022 年单季度收入较疫情前增速各为 37%/25%/30%/28%。国际市场如中国疫情管控及俄罗斯业务暂停运营双重影响，国际市场销售比例更高的乔雅登玻尿酸相较保妥适肉毒素恢复稍慢。行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 韩国地区 1Q20 起本土疫情爆发，但整体医美消费需求并未受到较大冲击，其中Medytox 的核心产品先后涉及 BTX 菌株所有权诉讼、韩国食品医药品安全处公告召回并撤销许可证事件影响，收入大幅下滑。剔除该公司影响后，韩国医美上游龙头 PRP、Humedix、Huons 合计收入 2020 年逐季度同比增速各 12%/23%/16%/15%，且这一增长趋势在 2021-2022 年得以延续。以 Hugel 为例，公司主要注射类医美产品如肉毒素、填充剂 2020 年收入各同比略降 11%、增长 4%，不同于美国龙头呈现明显下滑，Hugel疫后增速回弹迅速。图图 15 艾艾尔尔建、建、Hugel 主要注主要注射类医美产品单季度营射类医美产品单季度营业业收入变收入变动动 艾尔建艾尔建1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22保妥适肉毒素保妥适肉毒素377428401457327226393493477584545626641695637642YOY9%5%5%-13%-47%-2%8F894%3%较19年-13%-47%-2%8667pbYA%美国147237303305366356397413449370422占比65adcecdeXf%YOY149P15#%4%6%其他地区79156190172218189229228246267220占比359675765B4%YOY176!3A%-4%乔雅登玻尿酸乔雅登玻尿酸288329280347277113274331321428354432410344352322YOY7%5%4%-4%-66%-2%-59)1(%-20%-1%-25%较19年-4%-66%-2%-50$C%4&%-7%美国56115147123196159180148147125128占比50BD8FEB6C6%YOY2508 %-25%-21%-29%其他地区57159184198232195252262197227194占比50XVbTUXdWd%YOY307#72%-15%-23%合计6647586818046043396678247981012899105810511039989964YOY8%8%5%8%-9%-55%-2%2295(2%3%-9%较19年-9%-55%-2%2 422X7E %Hugel1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22肉毒素肉毒素20232425182728373735252832374250YOY-11F70%-11%-24%-15%7g%较19年-11FP%6Uv1%填充填充14131621141418221922222524212227YOY4%3%8%41e#&%-4%1%9%较19年4%3%8%47i3rb4%合计合计34364046324046595657475255586477YOY-5tA%2%-11%-2%26H%较19年-5eWbaYg%韩国20322626172725353131242834292940占比58WTHcPVRQGRWEAG%YOY377%-42%-60%-15%-15%-34%-5%-21%-7!C%其他地区14212022191625272929262626344144占比42CFR7PDHISHCUYS%YOY-45%1%-67%-710%-25(V%5%-5%-11Vq%资料来源：Wind，各公司财报，韩国金融监督院，海通证券研究所 注：产品名称对应该行数据为单季度收入，单位各百万美元/十亿韩元（B）光电类：）光电类：需求渗透需求渗透 技术技术升级升级，疫后修复领先。，疫后修复领先。Cutera 2020 年逐季度收入各下降 11%/45%/15%/4%，1Q21 起收入保持较高增速并超越 2019 年同期水平，相比同地区注射类产品恢复更快。美国光电医美起步较早，2021 年光电类项目疗程数占比已达到 20.8%，成长为继肉毒素注射（占比 32.1%）、面部填充（占比 25.3%）后第三大轻医美项目，我们认为，疫后龙头业绩快速反弹体现终端需求粘性的同时，证明行业仍有持续成长空间。（C）手术类：线下场景）手术类：线下场景修复释放修复释放需求，弹性充足。需求，弹性充足。Sientra 主要提供整形外科类医美服务，公司 2020 年单季度收入同比增速各-4%/-39%/-14%/-2%，1Q21-2Q21 回升至接近 2019 年同期水平后，增速逐步放缓。根据美国整形医生协会数据，2020 年受疫情影响，美国整形外科医生平均停业时间为 8.1 周，全年美容外科手术量同比下降 14%；被压抑的患者需求在 2021 年快速反弹，加速行业形成“Post-Pandemic Boom”（疫后繁荣）。4.展望：国内短看结构性复苏，长展望：国内短看结构性复苏，长看渗透提升看渗透提升 海外医美长短期复盘对中国市场的借鉴意义海外医美长短期复盘对中国市场的借鉴意义：我们发现，医美需求的波动受支付能力、消费习惯、容貌意识、市场发展阶段等多方面因素影响。相似之处在于相似之处在于，随着疫后出行限制解除首先恢复消费场景，打开客流恢复空间，同时线下交往增加，消费者求美意愿如提升容貌、强化信心等需求得到重视，但考虑到消费信心和经济环境的恢复需要 行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 时间，预期恢复节奏上老客优于新客、高端客户优于大众客户、龙头优于平均。不同之处在于，不同之处在于，相对海外成熟医美市场，中国医美服务渗透率相对较低，市场仍处于蓬勃发展期，渗透提升带来的内生成长性为国内医美发展的底层动力，自然条件下市场疫后有望恢复更快增长，其中轻医美需求近年来借助社媒的宣传快速爆发，2020-2021 年疫情扰动保持正增长各 28.8%、26.4%，呈现与美国市场的不同表现，甚至在疫情期间远优于全球表现。我们认为，短期手术型需求在场景修复之下会体现出更强的弹性，长期轻医美发展空间更广，其无创、自然的特点更加符合亚洲审美，有望受到上班族、职场轻熟白领等人群的喜爱，且其消费粘性强，已成为求美者日常保养的长期需求。目前我国非手术项目治疗次数为手术项目治疗次数的 3-4 倍，较海外 5 倍仍有提升空间，轻医美有望取得更优表现，上游针剂设备厂商和下游轻医美型诊所均有望受益。图图 16 中国医疗美容市场规模（中国医疗美容市场规模（2017-2025E）资料来源：爱美客招股书援引弗若斯特沙利文报告，海通证券研究所 图图 17 中国医疗美容治疗次数（中国医疗美容治疗次数（2017-2025E）资料来源：爱美客招股书援引弗若斯特沙利文报告，海通证券研究所 投资建议：聚焦产品管线优异的上游，以投资建议：聚焦产品管线优异的上游，以及模式及模式&能力清晰的下游。能力清晰的下游。上游厂商上游厂商-确定性：确定性：政策监管趋严&同质化竞争加剧下，厂商拥有合规资质、多元化产品管线有望优享行业红利，布局再生医美、水光针、胶原蛋白等细分蓝海方向有望进一步扩大领先优势。推荐标的：爱美客、华熙生物，关注巨子生物、华东医药、江苏吴中等。下游机构下游机构-弹性：弹性：上市医美机构大多为直营模式，经营杠杆高，疫后享受需求复苏及高杠杆带来的双重弹性，同时市场存在尾部出清、格局改善的情况，商业模式优异、能力壁垒清晰的龙头有望优先受益。关注：美丽田园医疗健康、朗姿股份、医思健康、雍禾医疗等。行业风险提示：消费持续疲软；新业态分流；行业竞争加剧；监管政策不确定。行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 信息披露信息披露 分分析师析师声明声明 汪立亭 批发和零售贸易行业，社会服务行业 李宏科 批发和零售贸易行业 高瑜 批发和零售贸易行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 重点研究上市公司：小商品城,爱美客,千味央厨,特海国际,京东集团-SW,天目湖,广州酒家,东软教育,首旅酒店,中国东方教育,华熙生物,九毛九,海伦司,永辉超市,海底捞,安克创新,贝泰妮,步步高,重庆百货,复星旅游文化,周大生,百胜中国,美团-W,雍禾医疗,老凤祥,锦江酒店,王府井,丸美股份,力量钻石,红旗连锁 投资投资评级评级说明说明 1.投资评级的投资评级的比较和评级标准：比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准市场基准指数的比较标指数的比较标准：准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 Table_PeopleInfo 海通证券股份有限公司研究所海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长(021)23219403 邓 勇 副所长(021)23219404 荀玉根 副所长(021)23219658 涂力磊 所长助理(021)23219747 余文心 所长助理(0755)82780398 宏观经济研究团队 梁中华(021)23219820 应镓娴(021)23219394 李 俊(021)23154149 联系人 李林芷(021)23219674 王宇晴 侯 欢(021)23154658 贺 媛 金融工程研究团队 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 黄雨薇(021)23154387 张耿宇(021)23212231 联系人 郑玲玲(021)23154170 曹君豪 021-23219745 卓洢萱 金融产品研究团队 倪韵婷(021)23219419 唐洋运(021)23185680 徐燕红(021)23219326 谈 鑫(021)23219686 庄梓恺(021)23219370 谭实宏(021)23219445 吴其右(021)23185675 滕颖杰(021)23219433 联系人 章画意(021)23154168 陈林文(021)23219068 魏 玮(021)23219645 江 涛(021)23219819 舒子宸 张 弛(021)23219773 固定收益研究团队 姜珮珊(021)23154121 王巧喆(021)23154142 联系人 王冠军(021)23154116 方欣来 021-23219635 藏 多(021)23212041 孙丽萍(021)23154124 张紫睿 021-23154484 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 郑子勋(021)23219733 吴信坤 021-23154147 杨 锦(021)23185661 联系人 余培仪(021)23185663 王正鹤(021)23219812 刘 颖(021)23214131 陈 菲 中小市值团队 钮宇鸣(021)23219420 潘莹练(021)23154122 联系人 王园沁 02123154123 政策研究团队 李明亮(021)23219434 吴一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪荣(021)23219953 李姝醒 02163411361 联系人 纪 尧 石油化工行业 邓 勇(021)23219404 朱军军(021)23154143 胡 歆(021)23154505 联系人 张海榕(021)23219635 医药行业 余文心(0755)82780398 郑 琴(021)23219808 贺文斌(010)68067998 朱赵明(021)23154120 梁广楷(010)56760096 孟 陆 86 10 56760096 联系人 周 航(021)23219671 彭 娉(010)68067998 肖治键(021)23219164 张 澄(010)56760096 汽车行业 王 猛(021)23154017 房乔华 021-23219807 张觉尹 021-23185705 刘一鸣(021)23154145 公用事业 傅逸帆(021)23154398 吴 杰(021)23154113 联系人 余玫翰(021)23154141 阎 石 批发和零售贸易行业 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 汪立亭(021)23219399 联系人 张冰清 021-23154126 曹蕾娜 互联网及传媒 毛云聪(010)58067907 陈星光(021)23219104 孙小雯(021)23154120 康百川(021)23212208 联系人 崔冰睿(021)23219774 有色金属行业 陈晓航(021)23154392 甘嘉尧(021)23154394 陈先龙 02123219406 联系人 张恒浩(021)23219383 房地产行业 涂力磊(021)23219747 谢 盐(021)23219436 联系人 曾佳敏(021)23154399 行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 14 电子行业 李 轩(021)23154652 肖隽翀(021)23154139 华晋书 02123185608 张晓飞 联系人 文 灿(021)23154401 薛逸民(021)23219963 郦奕滢 煤炭行业 李 淼(010)58067998 王 涛(021)23219760 联系人 朱 彤(021)23212208 电力设备及新能源行业 房 青(021)23219692 徐柏乔(021)23219171 吴 杰(021)23154113 马天一 02123219171 联系人 姚望洲(021)23154184 柳文韬(021)23219389 马菁菁 吴志鹏 基础化工行业 刘 威(0755)82764281 张翠翠(021)23214397 孙维容(021)23219431 李 智(021)23219392 联系人 李 博 计算机行业 杨 林(021)23154174 于成龙(021)23154174 洪 琳(021)23154137 郑宏达(021)23219392 联系人 杨 蒙(0755)23617756 杨昊翊 通信行业 余伟民(010)50949926 杨彤昕 010-56760095 联系人 夏 凡(021)23154128 徐 卓 非银行金融行业 何 婷(021)23219634 孙 婷(010)50949926 联系人 曹 锟 010-56760090 任广博(010)56760090 肖 尧(021)23154171 交通运输行业 虞 楠(021)23219382 陈 宇(021)23219442 罗月江(010)56760091 纺织服装行业 梁 希(021)23219407 盛 开(021)23154510 联系人 王天璐(021)23219405 建筑建材行业 冯晨阳(021)23212081 潘莹练(021)23154122 申 浩(021)23154114 机械行业 赵玥炜(021)23219814 赵靖博(021)23154119 联系人 刘绮雯(021)23154659 钢铁行业 刘彦奇(021)23219391 建筑工程行业 张欣劼 18515295560 联系人 曹有成 18901961523 郭好格 13718567611 农林牧渔行业 李 淼(010)58067998 巩 健(021)23219402 食品饮料行业 张宇轩(021)23154172 程碧升(021)23154171 颜慧菁 联系人 张嘉颖(021)23154019 军工行业 张恒晅 联系人 刘砚菲 021-2321-4129 胡舜杰(021)23154483 银行行业 林加力(021)23154395 联系人 董栋梁(021)23219356 徐凝碧(021)23154134 社会服务行业 汪立亭(021)23219399 许樱之(755)82900465 联系人 毛弘毅(021)23219583 王祎婕(021)23219768 家电行业 陈子仪(021)23219244 李 阳(021)23154382 刘 璐(021)23214390 造纸轻工行业 郭庆龙 高翩然 王文杰 联系人 吕科佳 环保行业 戴元灿(021)23154146 研究所销售团队研究所销售团队 行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 15 深广地区销售团队 伏财勇(0755)23607963 蔡铁清(0755)82775962 辜丽娟(0755)83253022 刘晶晶(0755)83255933 饶 伟(0755)82775282 欧阳梦楚(0755)23617160 巩柏含 张馨尹 0755-25597716 上海地区销售团队 胡雪梅(021)23219385 黄 诚(021)23219397 季唯佳(021)23219384 黄 毓(021)23219410 胡宇欣(021)23154192 马晓男 邵亚杰 23214650 杨祎昕(021)23212268 毛文英(021)23219373 谭德康 王祎宁(021)23219281 张歆钰 周之斌 北京地区销售团队 殷怡琦(010)58067988 董晓梅 郭 楠 010-5806 7936 杨羽莎(010)58067977 张丽萱(010)58067931 郭金垚(010)58067851 张钧博 高 瑞 上官灵芝 姚 坦 海通证券股份有限公司研究所 地址：上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼 电话：（021）23219000 传真：（021）23219392 网址：

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美容护理美容护理|证券研究报告证券研究报告 行业深度行业深度 2023 年年 4 月月 4 日日 强于大市强于大市 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 美容护理美容护理 证券分析师：郝帅证券分析师：郝帅(8610)66229231 证券投资咨询业务证书编号：S1300521030002 证券分析师：丁凡证券分析师：丁凡 证券投资咨询业务证书编号：S1300521090001 联系人：杨雨钦联系人：杨雨钦 一般证券业务证书编号：S1300121080061 透明质酸行业深度透明质酸行业深度 医美渗透率提升，产品丰富迭代驱动需求高增 下游美护及健康需求增长，中游厂商扩张产能积极扩产，叠加政策利好，透下游美护及健康需求增长，中游厂商扩张产能积极扩产，叠加政策利好，透明质酸市场具有广阔市场空间。头部厂商积极布局透明质酸产业链，形成差明质酸市场具有广阔市场空间。头部厂商积极布局透明质酸产业链，形成差异化竞争格局，未来蓬勃发展可期。异化竞争格局，未来蓬勃发展可期。透明质酸技术成熟，在多领域快速渗透。透明质酸技术成熟，在多领域快速渗透。透明质酸又名玻尿酸，在人体细胞间质、眼玻璃体、关节滑液中发挥着保水、润滑、促进细胞修复功能，可分为医疗级、日化级、食品级三个等级。分产业链看，上游为原料端供应，分为微生物发酵法和动物提取法，目前上游技术已经较为成熟，能够实现快速量产；中游制备医疗、日化和食品三大级别的透明质酸原料，厂商集中度高、盈利能力强；下游分为医疗、美容护理和食品等应用领域，在多个领域实现快速渗透。医美医美 医疗医疗 化妆品需求增长，上、中游厂商积极扩产，政策加以引导，化妆品需求增长，上、中游厂商积极扩产，政策加以引导，三方面因素利好行业增长。三方面因素利好行业增长。下游方面，2021 年我国医疗/医美/化妆品市场规模分别为 9630/2274/4553 亿元，20162021 年 5 年复合增速分别达21.08%/22.01%/6.04%，下游需求拉动透明质酸产品增长。上、中游方面，头部厂商积极扩产带动透明质酸原料市场扩容，据弗若斯特沙利文预测，原料市场 2026 年将达 1285 吨，20162021 年 5 年复合增速 12.29%。政策端，政府政策监管趋于完善，医美注射领域收紧，引导透明质酸终端市场规范发展。医美注射、医用敷料、功效性护肤品等领域渗透率提升，未来高增可期。医美注射、医用敷料、功效性护肤品等领域渗透率提升，未来高增可期。透明质酸具有优良的保水性、润滑性等理化性质，被广泛运用于医疗美容、医用辅料、化妆品和食品等领域。1）医疗美容：）医疗美容：得益于高普适性和安全性，透明质酸目前是主流软组织填充材料。据我们测算，未来随着消费人群扩大和渗透率提升，2025年透明质酸注射市场规模预计达到466亿元，2021-2025 年复合增速达 21.05%。2）医用敷料：）医用敷料：随医美项目下沉和轻医美需求稳步增高，术后需求的刚需有望推动价格较低且适配性高的透明质酸医用敷料快速增长。3）功效性护肤品：）功效性护肤品：透明质酸是功效性护肤品的核心成分之一，消费观念的转变推动透明质酸的渗透率快速提升。4）美妆：）美妆：透明质酸的保水性能强大，在彩妆中添加透明质酸成分可以有效解决敏感肌人群的问题，未来潜力较大。5）食品和医疗：）食品和医疗：需求推动透明质酸在医疗方面发展，保健意识和新政策出台推动透明质酸食品增长，望成为透明质酸新增长点。投资建议：投资建议：头部厂商把握风口，布局玻尿酸全产业链，高毛利和高收入增速驱动发展，在细分领域表现突出，重点推荐华熙生物：华熙生物：功效性护肤品差异化布局优势突出，推出次抛精华概念，打造八款大单品推动品牌破圈；建议关注昊海生科：昊海生科：积极进军医美领域，陆续推出三代玻尿酸注射产品，同时依托医学基因打造人工晶状体生产全产业链，居眼科龙头地位；建议关注鲁商发展：鲁商发展：强势转型生物医疗领域，玻尿酸产能占据全球第二，实行“4 N”品牌战略，布局差异化品牌矩阵，未来收入有望高增。主要风险：新品拓展不及预期；行业竞争加剧；政策风险；产品安全风险。2023 年 4 月 4 日 透明质酸行业深度 2 目录目录 1.透明质酸技术成熟，在多领域快速渗透透明质酸技术成熟，在多领域快速渗透.5 1.1 透明质酸性能独特，应用场景广泛.5 1.2 技术成熟突破产能限制，应用拓展驱动行业增长.6 1.3 国内透明质酸行业起步较晚，在美护领域快速发展.8 2.三大因素利好行业：需求增长、产能扩张、政策引导三大因素利好行业：需求增长、产能扩张、政策引导.10 2.1 下游需求：医美、医疗、化妆品支出增加刺激透明质酸终端市场发展.10 2.2 上游原料：食品级日化级占比较大，主要厂商积极扩容抢占市场.10 2.3 政策端：监管完善，普通食品原料应用范围放宽打开透明质酸新增长极.11 3.多领域全面发展，高渗透率带动需求高增多领域全面发展，高渗透率带动需求高增.13 3.1 水光针 填充共助透明质酸在医疗美容领域需求高增.13 3.2 医用敷料：轻医美流行 医美下沉带动医用敷料需求，利好透明质酸发展.20 3.3 功效性护肤品：肌肤问题增加 消费观念转变助推透明质酸渗透率提升.22 3.4 美妆：敏感肌彩妆趋势拓展透明质酸新应用.24 3.5 食品和医疗：骨科 眼科共推医疗领域发展，食品或成新蓝海.24 4.行业发展趋势下的优质标的行业发展趋势下的优质标的.26 4.1 华熙生物、昊海生科、鲁商发展四大厂商业务形成差异.26 4.2 头部厂商各具特色，在细分领域发展突出.26 4.3 高毛利 高收入增速，头部企业表现亮眼.27 4.4 投资建议.28 5.风险提示风险提示.29 PWhViXPWgUjWpMtQsQaQdN6MpNqQoMmPlOmMqMjMrRqN7NpNmONZtQqOuOtOmN2023 年 4 月 4 日 透明质酸行业深度 3 图表目录图表目录 图表图表 1.透明质酸在机体中的分布透明质酸在机体中的分布.5 图表图表 2.分子量不同的玻尿酸应用场景存在差异分子量不同的玻尿酸应用场景存在差异.5 图表图表 3.透明质酸产品的终端应用场景透明质酸产品的终端应用场景.6 图表图表 4.微生物发酵法制备透明质酸具备优势微生物发酵法制备透明质酸具备优势.6 图表图表 5.三种降解方法制备低分子透明质酸三种降解方法制备低分子透明质酸.7 图表图表 6.透明质酸产业链概览透明质酸产业链概览.7 图表图表 7.华熙生物透明质酸原料产品毛利率维持高位华熙生物透明质酸原料产品毛利率维持高位.7 图表图表 8.透明质酸终端应用竞争格局透明质酸终端应用竞争格局.8 图表图表 9 我国透明质酸发展历程我国透明质酸发展历程.8 图表图表 10.玻尿酸主要应用场景玻尿酸主要应用场景.9 图表图表 11.中国男性医美用户增长迅猛，成医美市场扩容新驱动力中国男性医美用户增长迅猛，成医美市场扩容新驱动力.10 图表图表 12.我国居民人均可支配收入及医疗保健支出不断上涨（单位：元）我国居民人均可支配收入及医疗保健支出不断上涨（单位：元）.10 图表图表 13.我国医疗及美容市场快速增长（单位：亿元）我国医疗及美容市场快速增长（单位：亿元）.10 图表图表 14.全球透明质酸原料市场平稳增长（单位：吨）全球透明质酸原料市场平稳增长（单位：吨）.11 图表图表 15.国内透明质酸原料厂商全球市场份额不断上升国内透明质酸原料厂商全球市场份额不断上升.11 图表图表 16.国内透明质酸原料厂商积极扩产国内透明质酸原料厂商积极扩产.11 图表图表 17.政策趋严引导透明质酸行业规范发展政策趋严引导透明质酸行业规范发展.12 图表图表 18.中国主要医美项目渗透率低于世界医美成熟市场中国主要医美项目渗透率低于世界医美成熟市场.13 图表图表 19.中国二线城市医美项目渗透率不断上升中国二线城市医美项目渗透率不断上升.13 图表图表 20.玻尿酸具备保湿及填充塑形的功效玻尿酸具备保湿及填充塑形的功效.13 图表图表 21.非手术类医美渗透率快速提升（单位：亿元）非手术类医美渗透率快速提升（单位：亿元）.14 图表图表 22.水光针作用层次较化妆品较深水光针作用层次较化妆品较深.14 图表图表 23.水光针的主要效果水光针的主要效果.14 图表图表 24.水光针品牌多样价格不一水光针品牌多样价格不一.15 图表图表 25.国内仅国内仅 6 款水光针产品持款水光针产品持类证类证.15 图表图表 26.玻尿酸填充原理玻尿酸填充原理.16 图表图表 27.玻尿酸填充作用玻尿酸填充作用.16 图表图表 28.国内外品牌积极布局玻尿酸填充市场国内外品牌积极布局玻尿酸填充市场.17 图表图表 29.再生针剂作用（以童颜针为例）再生针剂作用（以童颜针为例）.18 图表图表 30.中国合规再生针剂产品有限，稀缺性突出中国合规再生针剂产品有限，稀缺性突出.18 图表图表 31.头部企业主要在研产品头部企业主要在研产品.19 图表图表 32.预计我国预计我国 20222025 年医美消费人数延续增长趋势年医美消费人数延续增长趋势.20 图表图表 33.预计预计 20222025 年透明质酸注射价格提升年透明质酸注射价格提升.20 图表图表 34.预计预计 20222025 年透明质酸医美注射规模增速年透明质酸医美注射规模增速.20 图表图表 35.中国医用敷料市场高增（单位：亿元）中国医用敷料市场高增（单位：亿元）.21 图表图表 36.2021 年医用敷料领域竞争格局（单位：亿元）年医用敷料领域竞争格局（单位：亿元）.21 2023 年 4 月 4 日 透明质酸行业深度 4 图表图表 37.主要医用敷贴产品及品牌主要医用敷贴产品及品牌.21 图表图表 38.市场功效性护肤品的主要成分及功效市场功效性护肤品的主要成分及功效.22 图表图表 39.功效性护肤品市场中透明质酸份额快速增长（单位：亿元）功效性护肤品市场中透明质酸份额快速增长（单位：亿元）.22 图表图表 40.海外品牌透明质酸功效性护肤品布局海外品牌透明质酸功效性护肤品布局.23 图表图表 41.华熙生物形成四大品牌差异化定位华熙生物形成四大品牌差异化定位.23 图表图表 42.男性护肤品市场规模快速成长（单位：亿元）男性护肤品市场规模快速成长（单位：亿元）.24 图表图表 43.透明质酸普通日化品应用主要涵盖护肤品类透明质酸普通日化品应用主要涵盖护肤品类.24 图表图表 44.我国骨科类透明质酸终端产品市场规模稳步上涨我国骨科类透明质酸终端产品市场规模稳步上涨.25 图表图表 45.我国眼科类透明质酸产品市场规模呈上涨态势我国眼科类透明质酸产品市场规模呈上涨态势.25 图表图表 46.头部企业入局透明质酸功能性食品领域头部企业入局透明质酸功能性食品领域.25 图表图表 47.主要龙头公司业务模式各有差异主要龙头公司业务模式各有差异.26 图表图表 48.各个公司核心优势各异各个公司核心优势各异.27 图表图表 49.头部企业营收保持快速增长趋势（单位：亿元）头部企业营收保持快速增长趋势（单位：亿元）.27 图表图表 50.头部企业毛利率处于高水平头部企业毛利率处于高水平.27 图表图表 51.三大公司三大公司 2017-2021Q1-3 净利率与净利率与 ROE 略有波动略有波动.28 2023 年 4 月 4 日 透明质酸行业深度 5 1.透明质酸技术成熟，在多领域快速渗透透明质酸技术成熟，在多领域快速渗透 1.1 透明质酸性能独特，应用场景广泛透明质酸性能独特，应用场景广泛 透明质酸在皮肤真皮层中起到维持皮肤弹性和水分的作用。透明质酸在皮肤真皮层中起到维持皮肤弹性和水分的作用。透明质酸又名玻尿酸，是一种直链酸性粘多糖，在人体细胞间质、眼玻璃体、关节滑液中发挥着保水、润滑、促进细胞修复等重要的生理功能。人体透明质酸含量约为 15g，其中约一半存在于皮肤真皮层中以维持皮肤弹性和水分。图表图表 1.透明质酸在机体中的分布透明质酸在机体中的分布 资料来源：华熙生物招股书，中银证券 透明质酸保湿能力强大，不同分子量呈现差异化特性。透明质酸保湿能力强大，不同分子量呈现差异化特性。透明质酸具有高亲水性，一个透明质酸分子可以吸收自身体重 500-1000 倍水分。按分子量大小不同，可以将透明质酸分为寡聚透明质酸、小分子透明质酸及中、大分子透明质酸，不同分子量大小呈现不同的物理特性，应用场景也有不同。其中，大中分子透明质酸硬度较大，适用于注射填充大中分子透明质酸硬度较大，适用于注射填充、塑形美容；小分子及寡聚透明质酸硬度低，但塑形美容；小分子及寡聚透明质酸硬度低，但易渗透到真皮层中，在功能性护肤品方面表现突出易渗透到真皮层中，在功能性护肤品方面表现突出。图表图表 2.分子量不同的玻尿酸应用场景存在差异分子量不同的玻尿酸应用场景存在差异 寡聚透明质酸寡聚透明质酸 小分子透明质酸小分子透明质酸 中分子透明质酸中分子透明质酸 大分子透明质酸大分子透明质酸 分子量 10 kDa 10k-1,000kDa 1,000k-1,800kDa 1,800k-2,200kDa 特点 透皮性强 透皮性强 润滑、保湿 硬度高，体内代谢时间长 作用原理 进入真皮层，从而补充皮肤透明质酸含量，促进细胞修复 通过在皮肤表面形成薄膜，阻止皮肤水分蒸发 应用场景 护肤品、药物载体 1.真皮层注射 2.护肤品 1.面部填充：改善皱纹；泪沟、唇部、面部凹陷填充 2.化妆品 1.面部填充：面部塑性，深层组织填充 2.眼科黏弹剂 资料来源：华熙生物招股书，中银证券 纯度差异决定应用领域，带来盈利能力分化。纯度差异决定应用领域，带来盈利能力分化。根据杂质含量和质控要求的不同，玻尿酸可分为医疗级、日化级、食品级三个等级。其中医疗级医疗级透明质酸对内毒素控制严格，且市场准入标准高，需要生产厂商具备注册备案资质，售价及盈利能力均处于高位，主要运用于医疗、填充领域。日化级日化级透明质酸对蛋白质杂质水平控制严格，主要被运用于功效性护肤品等美护产品中。食品级食品级透明质酸主要对重金属、微生物等杂质进行控制，管控较松，运用于保健食品领域，具备改善关节等功效。2023 年 4 月 4 日 透明质酸行业深度 6 图表图表 3.透明质酸产品的终端应用场景透明质酸产品的终端应用场景 医疗级医疗级 日化级日化级 食品级食品级 售价 高 中等偏高 低 性能 黏弹性 润滑性 保湿性 成膜性 生物活性 溶解性 堆积密度 质量控制要求 严格，透明质酸含量95%,控制内毒素杂质水平 严格，透明质酸含量95%,控制蛋白质杂质水平 较宽松，透明质酸含量91%,不控制内毒素或蛋白质杂质水平 作用 1.替代关节滑液，减轻疼痛，促进关节损伤的愈合 2.填充皮肤，改善皱纹 3.防止术后粘连、减少疤痕形成 4.保护组织表面，免受脱水、有害物质等损伤 5.作为治疗肿瘤的靶向药物载体 1.高保水性能，良好润滑性、成膜性，用于增稠和稳定乳化 2.减少紫外线投射，修护紫外线所致的皮肤损伤 3.缓解皮肤轻度烧伤，加速受伤部位愈合 1.补水 2.改善关节功能和骨质疏松，修复胃黏膜损伤、促进创伤愈合 应用领域 1.关节炎改善用药 2.软组织填充剂 3.修护/保护膜 4.眼科粘弹剂、滴眼液 5.药物载体 1.功能性护肤品 2.身体及头部护理、牙膏 3.彩妆 保健胶囊、片剂、冲剂、口服液等及糖果 资料来源：华熙生物公司招股书，中银证券 1.2 技术成熟突破产能限制，应用拓展驱动行业增长技术成熟突破产能限制，应用拓展驱动行业增长 动物提取法面临原料端限制，且成本较高。动物提取法面临原料端限制，且成本较高。动物提取法主要从动物组织中提取透明质酸，但是动物组织中透明质酸常与其他物质共存，因此提取率及提取纯度低，同时动物提取法原料端受限、提取难度和成本较高，目前基本被微生物发酵法替代。微生物发酵法为透明质酸主要制备方法。微生物发酵法为透明质酸主要制备方法。微生物发酵法运用菌种发酵，从发酵液中提取透明质酸，原料端易得，相较于动物提取法，易于实现规模化量产。同时发酵液中的透明质酸呈游离态，易于提纯且成本低、得率高，目前微生物发酵法已成为透明质酸原料制备的主流方法微生物发酵法已成为透明质酸原料制备的主流方法。图表图表 4.微生物发酵法制备透明质酸具备优势微生物发酵法制备透明质酸具备优势 动物提取法动物提取法 微生物发酵法微生物发酵法 原材料 动物原材料（人脐带、动物的玻璃体、鸡冠等）菌种，葡萄糖、蛋白胨、酵母粉 原材料获取 受限 易得 主要工艺 脱水、磨碎、浸泡、提取、除杂、沉淀、分离 发酵、微生物灭活、沉淀、纯化、干燥 提纯复杂性 高 低 纯度 低 高 提取率 低 高 成本 高 低 病毒感染风险 存在 极低 资料来源：华熙生物公司招股书，中银证券 三类方法降解透明质酸，酶切法最大程度保留分子化学结构，促进低分子量透明质酸产业化。三类方法降解透明质酸，酶切法最大程度保留分子化学结构，促进低分子量透明质酸产业化。微生物发酵法提取的透明质酸分子量通常为500-1000kDa，为得到分子量更低的小分子和寡聚透明质酸，需要进一步降解，目前主要有物理、化学、生物降解三种方法。物理、化学降解法速率快，但难以精准控制，易导致分子结构过度断裂。以酶切法为代表的生物降解法反应条件温和，最大程度保留分子化学结构，突破先前寡聚透明质酸制备的困难，促进透明质酸在注射填充、护肤等领域的发展。2023 年 4 月 4 日 透明质酸行业深度 7 图表图表 5.三种降解方法制备低分子透明质酸三种降解方法制备低分子透明质酸 物理降解物理降解 化学降解化学降解 生物降解生物降解 原理 超声波等外力引起分子链断裂 过氧化氢、酸、碱与透明质酸分子发生反应 透明质酸酶对透明质酸结构的特异性降解 优点 降解速度中等，成本低 降解速度快 不破坏化学结构，且反应条件温和，不造成环境污染 缺点 难将透明质酸降至 10 kDa 以下 难控制反应过程；破坏化学结构，降低生物活性，污染环境 酶来源有限，价格较高；降解速度慢 资料来源：透明质酸的降解方法及工艺条件研究(江南大学食品学院 覃彩凤)，华熙生物招股书，中银证券 透明质酸上游为原料端供应，分为微生物发酵法和动物提取法。透明质酸上游为原料端供应，分为微生物发酵法和动物提取法。微生物发酵法包括菌株，以及由葡萄糖、酵母粉及蛋白胨组成的发酵培养基；动物提取法原料包括鸡冠等动物组织。上游供应商包括山东福瑞达、碧迪医疗、HTL 等厂商。中游制备医疗、日化和食品三大级别的透明质酸原料。中游制备医疗、日化和食品三大级别的透明质酸原料。国内生产厂商包括华熙生物、焦点生物、阜丰生物和安华生物，国外厂商包括爱建、强生等。随分子量控制及交联技术成熟，头部厂商盈利能随分子量控制及交联技术成熟，头部厂商盈利能力凸显。力凸显。下游分为医疗下游分为医疗、美容护理和食品等应用领域。美容护理和食品等应用领域。下游终端运营模式分为线上线下，及直销和经销，涉及医院、医美机构等专业渠道。医疗终端医疗终端方面主要运用于粘弹剂、填充剂和滴眼液。日化终端日化终端方面，主要运用于功能性护肤品、医用敷料及彩妆等产品。食品终端食品终端方面，主要运用于保健品领域，随 2021 年透明质酸被批准运用于普通食品领域，未来食品领域产品的丰富度有望提高。图表图表 6.透明质酸产业链概览透明质酸产业链概览 资料来源：弗诺斯特沙利文，中银证券 图表图表 7.华熙生物透明质酸原料产品毛利率维持高位华熙生物透明质酸原料产品毛利率维持高位 2016 2017 2018 注射级原料 93.82.06.03%滴眼液级原料 90.94.37.28%日化级原料 76.05r.84t.63%食品级原料 30.680.92S.44%整体原料业务整体原料业务 78.68s.56v.16%资料来源：华熙生物公司招股书，华熙生物公司公告，中银证券 2023 年 4 月 4 日 透明质酸行业深度 8 图表图表 8.透明质酸终端应用竞争格局透明质酸终端应用竞争格局 应用领域应用领域 厂商厂商 产品类型产品类型 主要产品及品牌主要产品及品牌 医疗终端 昊海生科 眼科黏弹剂、骨科关节腔粘弹补充剂、防粘连及止血产品“其胜”医用透明质酸钠凝胶(眼科粘弹剂)、“昊海”医用透明质酸钠凝胶(眼科粘弹剂专用)、“眼舒康”隐形眼镜润眼液 华熙生物 眼科黏弹剂、医用润滑剂等医疗器械产品，及骨关节腔注射针剂等药品“海力达”玻璃酸钠注射液、“海视健”眼科 黏弹剂 医美终端 爱美客 软组织填充剂“濡白天使”童颜针、“逸美”、“嗨体”华熙生物 软组织填充剂、医用皮肤保护剂等“润致”系列、御龄双子针、“润百颜”注射用修饰透明质酸钠凝胶 昊海生科 软组织填充剂“海薇”、“姣兰”、“海魅”日化终端 华熙生物 次抛原液、膏霜水乳、面膜等“润百颜”、“夸迪”、“BM 肌活”、“米蓓尔”鲁商发展 水乳、面膜、喷雾、次抛等“颐莲”、“瑷尔博士”食品终端 华熙生物 功能型饮品、膳食补充剂、乳制品等“水肌泉”、“黑零”、“休想角落”资料来源：公司年报，中银证券 1.3 国内透明质酸行业起步较晚，在美护领域快速发展国内透明质酸行业起步较晚，在美护领域快速发展 国内透明质酸行业起步较晚，应用场景不断拓展。国内透明质酸行业起步较晚，应用场景不断拓展。20 世纪末我国实现微生物发酵法制备透明质酸的突破，推动透明质酸实现产业化，主要应用于医疗领域。2008 年瑞典 Q-Med 及 2009 年爱美客的逸美等合规产品陆续获批，带动透明质酸填充市场的兴起。2013 年起，顺应国内医美市场的快速发展，透明质酸在填充领域的产品矩阵不断丰富，占据填充市场主流。2021 年我国批准透明质酸为新食品原料，进一步拓宽我国透明质酸的终端应用场景。图表图表 9 我国透明质酸发展历程我国透明质酸发展历程 资料来源：华熙生物公司官网，NMPA，国家卫生健康委员会，中银证券 优良理化特性带动透明质酸在多领域全面发展。优良理化特性带动透明质酸在多领域全面发展。透明质酸具有优良的保水性、润滑性和粘弹性，并且在人体内就有可生物降解性及生物相容性，因此被广泛运用于医疗（骨科、眼科等）、美容（医美、功效性护肤品及美妆产品等）和食品（保健品、普通食品添加及宠物食品等）领域。2023 年 4 月 4 日 透明质酸行业深度 9 图表图表 10.玻尿酸玻尿酸主要应用场景主要应用场景 资料来源：艾瑞咨询，中银证券 2023 年 4 月 4 日 透明质酸行业深度 10 2.三大因素利好行业：需求增长、产能扩张、政策引导三大因素利好行业：需求增长、产能扩张、政策引导 2.1 下游需求：医美、医疗、化妆品支出增加刺激透明质酸终端市场发展下游需求：医美、医疗、化妆品支出增加刺激透明质酸终端市场发展 颜值经济颜值经济 老龄化加快，我国透明质酸市场发展基础增厚。老龄化加快，我国透明质酸市场发展基础增厚。随我国居民人均可支配收入提高及社会观念转变，女性消费者对美容需求增加的同时，男性消费者在美容市场的消费力快速提升，医疗美容消费群体进一步扩展。人口老龄化加快背景下，眼科、骨科等与人体衰老紧密相关的医疗市场终端需求也持续增长，至 2022 年我国居民人均医疗保健支出已达到 2120 元。图表图表 11.中国男性医美用户增长迅猛，成医美市场扩容新驱动力中国男性医美用户增长迅猛，成医美市场扩容新驱动力 2019 2020 2021 男性医美用户占比 9.98.97.56%女性医美用户占比 90.02.03.44%医美用户规模（万人）1120 1520 1813 yoy 51.355.71.28%资料来源：新氧，中银证券 图表图表 12.我国居民人均可支配收入及医疗保健支出不断上涨（单位：元）我国居民人均可支配收入及医疗保健支出不断上涨（单位：元）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 居民人均可支配收入 23,821 25,974 28,228 30,733 32,189 35,128 36,883 yoy 8.44%9.04%8.68%8.87%4.74%9.13%5.00%居民人均医疗保健支出 1,307 1,451 1,685 1,902 1,843 2,115 2,120 yoy 12.19.02.13.88%(3.10%)14.76%2.36%资料来源：国家统计局，中银证券 主要下游市场规模持续扩充，利好透明质酸进一步增长。主要下游市场规模持续扩充，利好透明质酸进一步增长。据艾媒咨询数据，至 2021 年我国医疗/医美/化妆品市场规模分别为 9630/2274/4553 亿元。据艾媒咨询预测，2023 年我国医疗/医美/化妆品市场规模可达 14095/3115/5169 亿元，进一步刺激透明质酸需求增长。图表图表 13.我国医疗及美容市场快速增长（单位：亿元）我国医疗及美容市场快速增长（单位：亿元）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 医疗市场 3,700.00 4,435.00 5,304.00 6,285.00 7,655.00 9,630.00 12,529.00 14,095.00 yoy 19.86.59.50!.80%.800.10.50%医美市场 841.00 1,124.00 1,448.00 1,769.00 1,975.00 2,274.00 2,643.00 3,115.00 yoy 33.65(.83.17.64.14.23.86%化妆品市场 3,396.00 3,656.00 3,942.00 4,256.00 3,958.00 4,553.00 4,858.00 5,169.00 yoy 7.66%7.82%7.97%(7.00%)15.03%6.70%6.40%资料来源：艾媒咨询，中银证券 2.2 上游原料：食品级日化级占比较大，主要厂商积极扩容抢占市场上游原料：食品级日化级占比较大，主要厂商积极扩容抢占市场 全球透明质酸市场较快增长，食品级和日化级占比较大。全球透明质酸市场较快增长，食品级和日化级占比较大。据弗若斯特沙利文数据，2021 年全球透明质酸原料销量为 720 吨/年，其中医药级/日化级/食品级分别为 28.8/309.6/381.6 吨，占比分别为4%/43%/53%。据弗若斯特沙利文预测，随下游需求持续扩张，透明质酸原料市场规模在 2026 年将达到 1285.2 吨，20212026 年 5 年复合增速 12.29%。其中，在透明质酸食品应用准入政策放开的背景下，食品级透明质酸原料有望快速增长，预计于 2026 年达到 809.7 吨，五年复合增速 16.2%。头部企业有望扩充医药级原料销量，以获得高盈利及应对下游需求增长，预计至 2026 年医药级销量达 51.4 吨，五年复合增速 12.28%，与总体市场增速持平。日化级玻尿酸市场较为饱和，未来销量基本保持稳定，预计 2026 年市场规模为 424.1 吨。2023 年 4 月 4 日 透明质酸行业深度 11 图表图表 14.全球透明质酸原料市场平稳增长（单位：吨）全球透明质酸原料市场平稳增长（单位：吨）2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 透明质酸原料市场总规模（按销量计）420.00 500.00 580.00 600.00 720.00 825.80 934.80 1,050.70 1,165.20 1,285.20 yoy 19.05.00%3.45 .00.69.20.40.90.30%医药级 16.40 20.00 23.00 24.00 28.80 33.00 37.40 42.00 46.60 51.40 yoy 21.95.00%4.35 .00.58.33.30.95.30%占比 3.90%4.00%3.97%4.00%4.00%4.00%4.00%4.00%4.00%4.00%日化级 211.90 250.00 277.00 276.00 309.60 338.60 352.60 388.80 407.80 424.10 yoy 17.98.80%(0.36%)12.17%9.37%4.13.27%4.89%4.00%占比 50.45P.00G.76F.00C.00A.007.727.005.003.00%食品级 191.70 230.00 280.00 300.00 381.60 454.20 532.80 619.90 710.80 809.70 yoy 19.98!.74%7.14.20.03.31.35.66.91%占比 45.64F.00H.28P.00S.00U.00W.00Y.00a.00c.00%资料来源：弗若斯特沙利文，中银证券 上中游头部厂商积极扩产带动透明质酸原料市场扩容。上中游头部厂商积极扩产带动透明质酸原料市场扩容。华熙生物为全球透明质酸原料的龙头企业，至 2021 年，与国内焦点生物、阜丰生物、安华生物占据全球透明质酸原料市场的份额约 75%。目前目前四大厂商正积极布局新产能，以应对下游终端产品需求高涨。四大厂商正积极布局新产能，以应对下游终端产品需求高涨。华熙生物 300 吨/年的扩产项目已于2022 年 4 月投产，投产后公司产能达到每年 770 吨，在原料领域的龙头地位进一步稳固。焦点生物预计将新增医药级透明质酸产线，投产后将极大扩充我国医药级透明质酸产能。图表图表 15.国内透明质酸原料厂商全球市场份额不断上升国内透明质酸原料厂商全球市场份额不断上升 华熙华熙生物生物 焦点焦点生物生物 阜丰阜丰生物生物 东辰东辰生物生物*安华安华生物生物 国内前四大厂国内前四大厂商市场份额商市场份额 日本日本Kewpie 捷克捷克Contipro 法国法国Givaudan 其它其它 全球透明质酸原料全球透明质酸原料市场规模（吨）市场规模（吨）2018 36%8%7e%4%4%-19P0.00 2019 39%9%8%6g%4%4%2X0.00 2020 43%8%-7s%6%4%20.00 2021 44%9%-7u%5%4%2r0.00 资料来源：弗诺斯特沙利文，中银证券 注：东辰生物2019年被华熙生物收购 图表图表 16.国内透明质酸原料厂商积极扩产国内透明质酸原料厂商积极扩产 公司名称公司名称 项目名称项目名称 投产时间投产时间 预计产能预计产能 华熙生物 天津透明质酸钠及相关 项目 2022 年 4 月 透明质酸原料 300 吨/年 焦点生物 年产 520 吨医用级透明质酸钠项目二期 2022 年 12 月 医药级透明质酸 260 吨/年 安华生物 透明质酸车间及生产线 2020 年 透明质酸原料 60 吨/年（食品级及化妆品级 59 吨、医药级 1 吨）资料来源：华熙生物公司公告，中银证券 2.3 政策端：监管完善，普通食品原料应用范围放宽打开透明质酸新增长极政策端：监管完善，普通食品原料应用范围放宽打开透明质酸新增长极 国家政策引导透明质酸终端市场规范化发展。国家政策引导透明质酸终端市场规范化发展。自 2017 年起，国家陆续开展打击非法医疗美容的专项行动，打击违法违规生产经营及走私注射用透明质酸医疗器械的行为，同时对透明质酸注射产品和水光针产品审批进一步收紧，进一步规范行业生产经营。医美注射领域监管趋严，利好提前布局合规产品的头部厂商。2021 年 1 月起透明质酸允许被应用至普通食品领域中，为透明质酸发展开辟新蓝海市场。政策规范和监管完善利好我国透明质酸行业未来持续增长。2023 年 4 月 4 日 透明质酸行业深度 12 图表图表 17.政策趋严引导透明质酸行业规范发展政策趋严引导透明质酸行业规范发展 政策名称政策名称 发布部门发布部门 发布时间发布时间 主要内容主要内容 关于开展严厉打击非法医疗美容专项行动的通知 国家卫生健康委、国家药监局等七部门 2017/05/18 规定依法查处违法违规生产经营注射用透明质酸钠等医疗器械行为，严厉打击走私注射用透明质酸钠等医疗器械行为。关于蝉花子实体（人工培植）等 15 种“三新食品”的公告 国家卫健委 2021/01/07 透明质酸钠被批准可新食品原料添加于乳制品、饮料类、酒类等普通食品中。关于调整医疗器械分类目录部分内容的公告（2022 年第 30 号）国家药监局 2022/03/30 明确水光针产品按照 III类器械监管。关于医用透明质酸钠产品管理类别的公告（修订草案征求意见稿）国家药监局 2022/05/20 规范医用透明质酸钠相关产品的注册和监管工作，明确医用透明质酸钠（玻璃酸钠）管理类别不低于第二类，新增产品用途介于药品、医疗器械、化妆品边缘的边缘产品及药械组合产品管理属性界定。透明质酸钠食品通用要求团体标准 中国食品工业协会 2022/07/27 明确定义“透明质酸钠食品”，强调透明质酸钠在食品中的使用量和适用范围，针对不同种类的食品，给出不同的透明质酸钠推荐使用量。资料来源：NMPA，中国政府网，国家卫生健康委，中银证券 2023 年 4 月 4 日 透明质酸行业深度 13 3.多领域全面发展，高渗透率带动需求高增多领域全面发展，高渗透率带动需求高增 3.1 水光针水光针 填充共助透明质酸在医疗美容领域需求高增填充共助透明质酸在医疗美容领域需求高增 医美下沉打开透明质酸医用敷料市场增长新空间医美下沉打开透明质酸医用敷料市场增长新空间。对标于日、韩、美三大成熟医美市场，我国医美项目渗透率有较大提升空间。从医美布局来看，我国医美项目主要布局于一线和新一线城市，20192021 年合计占比超七成，同时二线城市占比持续提升，至 2021 年用户占比为 18.3%。我国医美项目渠道下沉处于起步阶段，未来拓展空间较大。随着医美项目向下沉市场的落地，透明质酸医用敷料随着医美项目向下沉市场的落地，透明质酸医用敷料更易受到价格敏感度更高的二、三线城市消费者的青睐更易受到价格敏感度更高的二、三线城市消费者的青睐。图表图表 18.中国主要医美项目渗透率低于世界医美成熟市场中国主要医美项目渗透率低于世界医美成熟市场 2014 2019 2020E 韩国 18.20 .50!.00%美国 15.70.60.80%日本 10.30.00.10%中国中国 2.40%3.60%3.90%资料来源：新氧2021医美行业白皮书，中银证券 图表图表 19.中国二线城市医美项目渗透率不断上升中国二线城市医美项目渗透率不断上升 2019 2020 2021 一线 37.003.606.20%新一线 41.30.908.80%二线 15.30.00.30%三线城市 4.20%5.40%5.20%四线城市 1.00%1.30%1.20%其它 1.20%0.70%0.30%医美用户规模（万人）医美用户规模（万人）1120 1520 1813 资料来源：新氧2021医美行业白皮书，中银证券 透明质酸具备强补水及填充塑形的效果。透明质酸具备强补水及填充塑形的效果。随年龄增长，人体内透明质酸含量逐渐减少，会出现因皮肤保水性下降而引起的皱纹等皮肤问题。通过外源注射透明质酸分子，能实现高效保湿护肤的功效，过外源注射透明质酸分子，能实现高效保湿护肤的功效，同时中大分子玻尿酸具备良好的支撑填充效果，目前已成为主流的软组织填充材料。同时中大分子玻尿酸具备良好的支撑填充效果，目前已成为主流的软组织填充材料。图表图表 20.玻尿酸具备保湿及填充塑形的功效玻尿酸具备保湿及填充塑形的功效 功效功效 作用机理作用机理 保湿护肤 透明质酸理论上能够最大吸收其重量 1000 倍的水分，与其他常用保湿剂相比，透明质酸的吸水量可根据环境湿度调节，这种独特的性质，可满足皮肤在不同季节、不同湿度环境下的保湿需求，因此称为理想的智能保湿剂。透明质酸还具备皮肤屏障的特性，可以减少紫外线透射，并通过促进表皮细胞增殖分化和清除氧自由基，修护紫外线所致的皮肤损伤，达到双重保护。填充塑形 透明质酸添加交联剂后，分子量变大，硬度与粘度变佳，填充定型效果较为明显，经过交联的透明质酸有良好的生物组织相容性、体内降解时间较长、填充塑形效果好等效果，使其成为了主流的软组织填充材料，广泛应用于多种整形领域。资料来源：弗若斯特沙利文，中银证券 轻医美市场快速发展，玻尿酸及肉毒素共同发展。轻医美市场快速发展，玻尿酸及肉毒素共同发展。在颜值经济及悦己主义的带动下，不需要手术的轻医美市场快速发展，爱美客招股书中数据显示，2020 年轻医美市场规模已达到 770 亿元，20162020 年 4 年复合增速为 25.54%。随轻医美市场逐步扩张，价格低、恢复快、风险低的注射类项目随轻医美市场逐步扩张，价格低、恢复快、风险低的注射类项目有望持续放量。有望持续放量。2023 年 4 月 4 日 透明质酸行业深度 14 图表图表 21.非手术类医美渗透率快速提升（单位：亿元）非手术类医美渗透率快速提升（单位：亿元）2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 手术类 470 590 720 840 780 920 1,070 1,230 1,380 1,530 1,680 1,840 2,010 2,190 2,370 yoy 25.53.03.67%(7.14%)17.95.30.95.20.87%9.80%9.52%9.24%8.96%8.22%非手术类 310 400 500 600 770 970 1,190 1,430 1,700 1,990 2,320 2,700 3,130 3,610 4,170 yoy 29.03%.00 .00(.33%.97.68 .17.88.06.58.38.93.34.51%非手术类占比 39.74.40.98A.67I.68Q.32R.65S.76U.19V.53X.00Y.47.89b.24c.76%资料来源：爱美客招股书，中银证券 分子量大小与交联程度影响玻尿酸针剂应用方向。分子量大小与交联程度影响玻尿酸针剂应用方向。按玻尿酸分子量与交联状态不同，透明质酸类注按玻尿酸分子量与交联状态不同，透明质酸类注射产品可分为水光针与填充针剂。射产品可分为水光针与填充针剂。大分子玻尿酸包括天然大分子玻尿酸，以及由小分子玻尿酸交联而成的大分子玻尿酸，由于其硬度及黏性高，不易被人体吸收，因此常被用于面部填充。小分子玻尿酸交联度低，亲水性高且易被人体吸收，被广泛用于水光针领域。3.1.1水光针：专研皮肤保湿修复，量价双优突破新增长点水光针：专研皮肤保湿修复，量价双优突破新增长点 水光针以小分子玻尿酸为主要成分，量价双优促市场发展。水光针以小分子玻尿酸为主要成分，量价双优促市场发展。水光针是将小分子玻尿酸注入皮肤真皮层，起到保湿、补水以及改善皮肤肤质的效果。作为注射类医美入门级项目，水光针拥有价格便宜、操作简单、副作用低、不易结块的优点。小分子玻尿酸注入皮肤后，一个月左右代谢完成，因此水光针效果持续时间一般维持在 1-3 个月。图表图表 22.水光针作用层次较化妆品较深水光针作用层次较化妆品较深 图表图表 23.水光针的主要效果水光针的主要效果 资料来源：新氧，中银证券 资料来源：新氧，中银证券 国内水光针产品多样，复合水光快速放量。国内水光针产品多样，复合水光快速放量。国内水光针产品较多，价格覆盖面广，包括 Q-MED、菲洛嘉等进口贵价产品，也有润百颜、泡泡针等国产平价品牌。同时为满足消费者多样化的需求，补水 抗衰 长效的复合水光产品（透明质酸 胶原蛋白或其他功效成分）快速推出，目前国内市场已有薇旖美、肤柔美、嗨体 2.5 等产品。2023 年 4 月 4 日 透明质酸行业深度 15 图表图表 24.水光针品牌多样价格不一水光针品牌多样价格不一 品牌品牌 品名品名 价格价格 功效功效 主要成分主要成分 维持时间维持时间 爱美客 冭活泡泡针 1500 元/ml 改善肤色，淡化痘印，紧致补水 L-肌肽、小分子非交联透明质酸、中分子非交联透明质酸、氨基酸、维生素 1-6 个月 华熙生物 丝丽动能素 100-200 元/ml 改善细纹，松弛，暗沉 非交联透明质酸，同时含有 14 种矿物质、21种氨基酸、11 种维他命、核酸、辅酶、抗氧化物、微量元素等活性成分 1-2 个月 华熙生物 润百颜水光针 500-900 元/ml 补水保湿、收缩毛孔 纳诺超微分子玻尿酸 3-6 个月 华熙生物 润致娃娃针 2330 元/ml 补水、紧致、平纹 交联度为 0.6 的微交联透明质酸、利多卡因 3-6 个月 华熙生物 润致双子针 1500-2000 元/ml 祛静态纹 微交联透明质酸和 0.3盐酸利多卡因 3-6 个月 华熙生物 润月雅水光针 1000-2500 元/ml 补水 高纯度小分子低交联度玻尿酸 1-3 个月 菲洛嘉 菲洛嘉水光 1000-3000 元/ml 补水除皱 小分子非交联度玻尿酸 6 种辅酶 12 种维生素 6 种矿物质 5 种核酸 23 种氨基酸 1-3 个月 思敏医疗 海月兰水光 800-1200 元/ml 中长效补水 小分子、低交联度玻尿酸 3-4 个月 Q-MED 瑞蓝唯瑅 6800-9800 元/ml 抗衰，改善老化 小颗粒交联透明质酸 3-15 个月 Innor 英诺小棕瓶 800-1200 元/ml 改善色斑、痘印、黑眼圈 小分子、低交联度玻尿酸 葡糖酸铜、硫辛酸、有机硅、纯活性维 C、谷胱甘肽及微水六大高活性美白全能营养组合 1-3 个月 爱美客 嗨体 2.5 1500-2700 元/ml 淡化细纹，提亮肤色，缩小毛孔，紧致提升 透明质酸钠、L-肌肽、甘氨酸、丙氨酸、脯氨酸、维生素 B2 3-4 个月 锦波生物 薇旖美 6800 元/ml 去皱 重组人源胶原蛋白、小分子玻尿酸 1-3 个月 双美生物 肤柔美 5300 元/ml 去皱、提亮肤色、改善肤质 动物源性胶原蛋白、小分子玻尿酸 3 个月左右 资料来源：新氧，中银证券*注：以上价格仅供参考 新政策出台，助推水光针市场规范发展，利好头部已获证产品。新政策出台，助推水光针市场规范发展，利好头部已获证产品。国家药监局于 3 月 30 日修订医疗器械分类目录，要求要求“水光针水光针”需按需按 III 类医疗器械监管，目前我国仅类医疗器械监管，目前我国仅 6 款水光针产品持有款水光针产品持有类证，类证，分别为华熙生物的润致娃娃针，爱美客的“嗨体”系列和冭活泡泡针，瑞典 Q-Med 的瑞蓝唯瑅，双美的肤柔美，以及锦波生物的薇旖美。市场上其余产品目前只有妆字号批文，而械字号类证审批周期需要约 20-33 个月，严监管下提高了行业进入门槛，出清不合规产品，利好头部已获证产品。图表图表 25.国内仅国内仅 6 款水光针产品持款水光针产品持类证类证 华熙生物华熙生物 爱美客爱美客 瑞典瑞典 Q-Med 双美生物双美生物 锦波生物锦波生物 润致娃娃针润致娃娃针“嗨体嗨体”系列系列 冭活泡泡针冭活泡泡针 瑞蓝唯瑅瑞蓝唯瑅 肤柔美肤柔美 薇旖美薇旖美 主要成分 HEC 高效交联的HA 利多卡因 非交联 HA 氨基酸 肌肽 维生素 非交联 HA 氨基酸 肌肽 维生素 交联 HA 非凝固性胶原蛋白 重组型胶原蛋白 使用范围 面部真皮组织浅层到中层注射以纠正皱纹 用于皮内真皮层注射填充，以纠正中重度皱纹 用于皮内真皮层注射填充，以纠正中重度皱纹 手背部、面部、颈部 面部细纹 面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹 主要作用 补水、紧致、平纹，适合熬夜肌肤 补水、填充眼周、太阳穴、颈部皱纹、法令纹或面部松弛处 补水、填充眼周、太阳穴、颈部皱纹、法令纹或面部松弛处 去皱、补水、淡化疤痕 去皱、提亮肤色、改善肤质 去皱 参考均价 2330 元 1500-2750 元 1500 元 6800 元 5300 元 6800 元 资料来源：新氧APP，中银证券*注：以上价格仅供参考 3.1.2玻尿酸填充：专研面部改善，应用场景进一步扩大玻尿酸填充：专研面部改善，应用场景进一步扩大 强支撑力及高普适性支撑玻尿酸填充市场快速增长。强支撑力及高普适性支撑玻尿酸填充市场快速增长。通过人工注射玻尿酸进入真皮褶皱凹陷部位，可以直接达到修复外形、改善轮廓的效果，并借由玻尿酸的粘弹性和塑形功能，同时实现消除皱纹以及修饰面部的效果。2023 年 4 月 4 日 透明质酸行业深度 16 图表图表 26.玻尿酸填充原理玻尿酸填充原理 资料来源：新氧，中银证券 分子量大小影响玻尿酸填充剂应用部位。分子量大小影响玻尿酸填充剂应用部位。玻尿酸填充注射产品以中大分子玻尿酸为主要成分，不同玻尿酸分子作用部位与作用效果各有不同。大分子玻尿酸通常用于额部、眉间纹、太阳穴、鼻部、眉弓等需要塑形或深度填充的部位，注射深度为骨膜上层或 SMAS 筋膜层；而鱼尾纹、泪沟、面颊、耳垂、丰唇以及全面部平铺和提升则需要将中分子玻尿酸注射至真皮深层、皮下浅层。此外，根据交联化状态的不同，透明质酸填充剂常以此外，根据交联化状态的不同，透明质酸填充剂常以“单相单相”和和“双相双相”进行分类。进行分类。单相玻尿酸成分为交联玻尿酸分子，为无颗粒的凝胶状，质地均一顺滑；双相玻尿酸产品通常将交联与非交联的玻尿酸混合在一起，呈现颗粒悬浮的凝胶状，注射入皮肤后更易被分解。不同的理化表现使得其应用场景有所区分，单相玻尿酸由于不扩散移位，适用于塑形，例如鼻子、下巴等轮廓塑形，也可以用来填充深层皱纹；双相玻尿酸更适合唇部、泪沟等表浅的填充除皱。图表图表 27.玻尿酸填充作用玻尿酸填充作用 资料来源：美莱，中银证券 目前国内玻尿酸市场产品较为多样。目前国内玻尿酸市场产品较为多样。国内玻尿酸注射产品种类丰富，应用场景从面部至颈部实现全覆盖，主要产品包括乔雅登、伊婉等进口产品；润百颜、海薇等国民玻尿酸产品；以及主打颈纹填充的嗨体等。由于产品间的主打功效与品牌有较大差异，国内玻尿酸填充产品价格区间较大，覆盖500-20000 元/ml 价格范围。2023 年 4 月 4 日 透明质酸行业深度 17 图表图表 28.国内外品牌积极布局玻尿酸填充市场国内外品牌积极布局玻尿酸填充市场 公司公司 品名品名 价格价格 功效功效 主要成分主要成分 持续时间持续时间 LG Life 伊婉 C 799-999 元/ml 除静态性皱纹和浅层塑性 中分子玻尿酸 6-8 个月 LG Life 伊婉 C Plus 1000-1980 元/ml 无痛除皱 中分子玻尿酸 6-8 个月 LG Life 伊婉 V 1500-2000 元/ml 持久的塑性和深层的皱纹 大分子玻尿酸 8-12 个月 LG Life 伊婉 V plus 2980-3980 元/ml 改善深度皱纹和局部塑形 大分子玻尿酸 8-12 个月 华熙生物 润百颜黑金 2500-3200 元/ml 丰眉弓、面部立体、面部填充 大分子玻尿酸 8-12 个月 华熙生物 润百颜白紫 500-1000 元/ml 除皱，缓解面部轻度与中度皱纹 中分子玻尿酸 6 个月左右 华熙生物 润致单相 1400-2000 元/ml 改善额部皱纹 大分子玻尿酸 6-12 个月 华熙生物 润致双相 2500-4000 元/ml 修复外形、矫正轮廓 大分子玻尿酸 6-12 个月 Q-MED 瑞蓝 2 号 2000-4000 元/ml 大面积凹陷、精细部位的塑形 小分子玻尿酸 12 个月左右 Q-MED 瑞蓝 3 号 5000-8000 元/ml 治疗中度到重度的褶皱、深层皱纹以及面部凹陷和塑形填充 大分子玻尿酸 10-18 个月 Humedix 艾莉薇风尚 6000-800 元/mll 大面积填充、修饰皮肤表面瑕疵 大分子玻尿酸 6-24 个月 Humedix 艾莉薇传奇 4000-6000 元/ml 精细塑形，支撑塑性与面部提升 大分子玻尿酸 12 个月以上 艾尔建 乔雅登缇颜 12800-16800 元/ml 动态区域填充，精细化雕刻面部 大分子玻尿酸 18 个月左右 艾尔建 乔雅登极致 8750-12500 元/ml 改善面部初老状况 大分子玻尿酸 12 个月左右 艾尔建 乔雅登雅致 6250-10000 元/ml 填充凹陷、淡化细纹，提升塑形、高定容颜 中分子玻尿酸 12 个月左右 艾尔建 乔雅登丰颜 15000-18000 元/ml 面部提拉年轻 大分子玻尿酸 24 个月左右 昊海生科 海薇 M 大分子 2000-4000 元/ml 隆颏、隆鼻，以及对下颌缘的注射填充 大分子玻尿酸 6-12 个月 昊海生科 海薇 2000-4000 元/ml 除皱、软组织塑形 中小分子玻尿酸皆有 6-12 个月 昊海生科 娇兰 1700-2000 元/ml 除皱、针对面部柔软精细部位 大分子玻尿酸 6-12 个月 昊海生科 海魅 8000-13000 元/ml 填充定型 中分子玻尿酸 24-36 个月 爱美客 宝尼达 14000-21000 元/ml 长期注射填充 大分子玻尿酸 8-10 年 爱美客 爱芙莱 458-1280 元/ml 深度除皱、软组织填充、轮廓塑形 中分子玻尿酸 6-12 个月 爱美客 嗨体 1.5 1000-1500 元/ml 填充颈纹 大分子玻尿酸 6-12 个月 爱美客 嗨体 1.0（熊猫针）2000-4000 元/ml 改善泪沟，黑眼圈，眼周凹陷 大分子玻尿酸 6-12 个月 资料来源：新氧，中银证券*注：以上价格仅供参考 3.1.3再生针剂市场发展同步促进玻尿酸针剂市场发展再生针剂市场发展同步促进玻尿酸针剂市场发展 再生针剂市场增长同步促进玻尿酸针剂市场发展。再生针剂市场增长同步促进玻尿酸针剂市场发展。再生针剂可分为骨性材料和 PLLA 材料（左旋乳酸微球）两种类型。PLLA 材料和骨性材料通过诱导免疫反应，可以刺激细胞胶原蛋白的再生，且两种材料在人体内代谢缓慢，能达到长效抗衰、塑形的效果。同时这两种材料都可以与透明质酸混同时这两种材料都可以与透明质酸混合，达到及时起效，长期维持的自然美容效果，从而改善传统玻尿酸注射产品持续时间较短的问题。合，达到及时起效，长期维持的自然美容效果，从而改善传统玻尿酸注射产品持续时间较短的问题。2023 年 4 月 4 日 透明质酸行业深度 18 图表图表 29.再生针剂作用（以童颜针为例）再生针剂作用（以童颜针为例）资料来源：嘉华国际，中银证券 图表图表 30.中国合规再生针剂产品有限，稀缺性突出中国合规再生针剂产品有限，稀缺性突出 PLLA材料材料 骨性材料骨性材料 圣博玛圣博玛 爱美客爱美客 华东医药华东医药 爱美客爱美客 产品名称 艾维岚 濡白天使针 伊妍仕少女针 宝尼达 主要成分 聚左旋乳酸微球（PLLA）聚左旋乳酸-乙二醇共聚物微球 透明质酸 聚己内酯(PCL）微球 水性羧甲基纤维素(CMC)凝胶 聚乙烯醇（PVA)微球 透明质酸 作用效果 渐进方式改善脸部衰老 去皱、抗初老、面部立体 面部填充、立体塑性 去皱，骨性填充 作用部位 避开鼻子和下巴，适合脸部大面积区域或臀部、胸部的组织填充 适合小面积骨性区域 适合小面积骨性区域 适合小面积骨性区域 可逆性 不可逆 部分可逆 不可逆 部分可逆 预配置 需经 0.9%氯化钠注射液复溶为混悬液 无需 无需 无需 持续时间 2.5 年 2 年 1 年 5-10 年 首次获批时间 2021 年 2021 年 2021 年 2012 年 获证类型 类医疗器械 类医疗器械 类医疗器械 类医疗器械 参考均价 18800 元 12800 元 18800 元 16800 元 资料来源：NMPA，新氧APP，中银证券 2023 年 4 月 4 日 透明质酸行业深度 19 3.1.4 头部公司积极研究，推进玻尿酸市场多样化繁荣头部公司积极研究，推进玻尿酸市场多样化繁荣 头部厂商加紧赛道布局，在研产品储备丰富。头部厂商加紧赛道布局，在研产品储备丰富。爱美客、华熙生物、昊海生科、QMED、LG 等公司积极进行产品研发，以抓住玻尿酸市场持续发展机遇。目前爱美客共计 8 款研发产品，其中 1 款处于注册检验阶段，4 款处于临床试验阶段。华熙生物从原料端及终端领域对透明质酸进行研发，目前公司原料与合成生物研发项目 104 项，药械项目研发 63 项。昊海生科第四代玻尿酸注射产品处于临床阶段，未来有望继续巩固公司在国产玻尿酸医美领域的领先地位。图表图表 31.头部企业主要在研产品头部企业主要在研产品 公司名公司名 在研产品名在研产品名 功效功效 进展进展 华熙生物华熙生物 注射用修饰透明质酸钠凝胶/小试 交联玻璃酸钠注射液的开发-交联透明质酸粉末 II/结题 交联玻璃酸钠注射液的开发-交联透明质酸柔珠/结题 透明质酸钠凝胶-交联透明质酸钠凝胶研究开发/临床 注射用修饰 HAFHNJ/中试 动能素/小试 交联玻璃酸钠注射液的开发-注射用透明质酸钠复合溶液/临床 交联玻璃酸钠注射液的开发-交联透明质酸复合溶液/结题 昊海生科昊海生科 线性精密交联水光注射剂 通过精密交联技术，延长产品的临床维持时间，同时使得生物多糖凝胶呈线性排列且具有类似于胶原纤维的微观取向结构，有利于细胞的迁移与增殖。临床前研究 加强型水光注射剂 通过交联反应制备出适宜于体内注射的美容填充材料，提高了产品使用的安全性。临床试验 无痛交联注射用交联透明质酸钠凝胶 降低注射过程中的疼痛同时提高深层填充效果。注册检验 爱美客爱美客 医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶 增加新填充部位的适应症 临床试验阶段 医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶 增加颏部填充适应症 临床试验阶段 注射用透明质酸酶 在眼科手术、药物扩散、关节炎方面有应用，临床前在研阶段 资料来源：华熙生物、昊海生科、爱美客业绩报告，中银证券 3.1.5未来测算：未来测算：预计预计2025年渗透率增至年渗透率增至2.28%，透明质酸注射市场规模达，透明质酸注射市场规模达466亿元亿元 随居民人均可支配收入的提高与轻医美需求扩大，玻尿酸注射的低门槛性，有望成为颜值经济下玻随居民人均可支配收入的提高与轻医美需求扩大，玻尿酸注射的低门槛性，有望成为颜值经济下玻尿酸市场发展的内在推手。此外，玻尿酸针剂的较广价格跨度和广泛的应用场景，也利好高中低端尿酸市场发展的内在推手。此外，玻尿酸针剂的较广价格跨度和广泛的应用场景，也利好高中低端玻尿酸注射针剂市场共同发展。据玻尿酸注射针剂市场共同发展。据我们我们测算，我国测算，我国 2025 年透明质酸注射市场规模达年透明质酸注射市场规模达 466 亿元，渗透亿元，渗透率由率由 2021 年年 1.28%提升至提升至 2025 年年 2.28%。测算步骤测算步骤：1）对 医美 消费人 数进 行预计。）对 医美 消费人 数进 行预计。据 OECD 的预测，2022 2025 年我国总 人口分别 为144847/145213/145525/145791 万人。由历史数据可以发现渗透率每年增加 0.2%左右，因此我们假设20222025 年医美渗透率每年增加 0.02pct/0.28pct/0.34pct/0.36pct。根据“医美市场消费者=我国总人口*渗透率”可得 20222025 年我国医美市场消费者规模分别为 1888/2299/2799/3329 万人。2023 年 4 月 4 日 透明质酸行业深度 20 图表图表 32.预计我国预计我国 20222025 年医美消费人数延续增长趋势年医美消费人数延续增长趋势 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 医美市场消费者医美市场消费者（万人）（万人）280 400 740 1120 1520 1813 1888 2299 2799 3329 yoy 42.86.00Q.355.71.28%4.14!.79!.73.93%我国总人口我国总人口（万人）（万人）139,232 140,011 140,541 141,212 141,260 141,260 144847 145213 145525 145791 yoy 0.56%0.38%0.48%0.03%0.00%2.54%0.25%0.21%0.18%渗透率（医美消渗透率（医美消费者费者/总人口）总人口）0.20%0.29%0.53%0.79%1.08%1.28%1.30%1.58%1.92%2.28%资料来源：新氧，OECD，中银证券 2）对医美消费者人均透明质酸消费金额进行预计。）对医美消费者人均透明质酸消费金额进行预计。根据巨子生物招股说明书，2021 年透明质酸注射市场规模为 217 亿元，结合市场规模和医美消费人数，可得出 2021 年平均每位医美消费者的透明质酸注射消费金额为 1197 元。考虑到行业产品未来多元化趋势，消费频次提升，我们假设 20222025 年平均每位医美消费者的透明质酸注射消费金额的年增长率为 4%，因此可以得出 20222025年人均透明质酸注射消费的金额分别为 1245/1295/1346/1400元。图表图表 33.预计预计 20222025 年透明质酸注射价格提升年透明质酸注射价格提升 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 透明质酸注射市场透明质酸注射市场规模（亿元）规模（亿元）139 164 172 217 yoy 17.99%4.88&.16%平均每位医美消费平均每位医美消费者的透明质酸注射者的透明质酸注射消费金额消费金额(元）元）1878 1464 1132 1197 1245 1295 1346 1400 yoy-22%-23%6%4%4%4%4%资料来源：巨子生物招股书，中银证券 3）通过医美消费人数）通过医美消费人数*单价得到市场规模预计。单价得到市场规模预计。根据“透明质酸注射市场规模=医美市场消费者*平均每位医美消费者的透明质酸注射消费金额”，结合我们上面的预测，可以得到 20222025 年透明质酸注射市场规模分别为 235/298/377/466 亿元，同比增长率分别为 8.30%/26.66%/26.60%/23.69%。图表图表 34.预计预计 20222025 年透明质酸医美注射规模增速年透明质酸医美注射规模增速 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 透明质酸注射市场规模（亿元）透明质酸注射市场规模（亿元）139 164 172 217 235 298 377 466 Yoy 17.99%4.88&.16%8.30&.66&.60#.69%资料来源：中银证券 3.2 医用敷料：轻医美流行医用敷料：轻医美流行 医美下沉带动医用敷料需求，利好透明质酸发展医美下沉带动医用敷料需求，利好透明质酸发展 医用敷料安全性高，为伤口提供愈合环境医用敷料安全性高，为伤口提供愈合环境。医用敷料被用于医疗手术、损伤、慢性湿疹和过敏后的皮肤修护，要求过敏性低、安全性高和成分简单要求过敏性低、安全性高和成分简单。从产品形态看，医用敷料包括贴片式面膜和凝胶、喷雾等。颜值经济驱动轻医美项目发展，术后修复的刚性需求拉动医用敷料市场快速发展。颜值经济驱动轻医美项目发展，术后修复的刚性需求拉动医用敷料市场快速发展。受颜值经济与悦己消费的影响，大众对医美项目的接受度不断提升。轻医美受益于高安全性和性价比，近年来高速增长，2016-2020 年复合增速达 25.54%。使用医用敷料能缓解轻医美术后产生的创口、红血丝、瘙痒等不良反应，“轻医美轻医美 医用敷料医用敷料”的组合型消费支撑医用敷料市场发展。同时医用敷料可用于缓的组合型消费支撑医用敷料市场发展。同时医用敷料可用于缓解皮肤敏感问题，随我国皮肤过敏人群增多，对医用敷料的需求快速提升解皮肤敏感问题，随我国皮肤过敏人群增多，对医用敷料的需求快速提升。据巨子生物招股书资料显示，2021 年我国医用敷料市场达 259 亿元，20172021 年 4 年复合增速达 40.22%。2023 年 4 月 4 日 透明质酸行业深度 21 图表图表 35.中国医用敷料市场高增（单位：亿元）中国医用敷料市场高增（单位：亿元）2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 医用敷料 67 95 143 182 259 347 453 573 703 840 979 yoy 41.79P.53.27B.313.980.55&.49.69.49.55%资料来源：巨子生物招股书，中银证券 竞争格局分散，敷尔佳市占率领先。竞争格局分散，敷尔佳市占率领先。我国医用敷料市场以国内品牌为主，竞争格局分散，2021 年CR4 为 24.5%。以透明质酸为核心成分的敷尔佳通过率先向消费者引入医用敷料概念，获得 10.1%市场份额。图表图表 36.2021 年医用敷料领域竞争格局（单位：亿元）年医用敷料领域竞争格局（单位：亿元）公司公司 核心成分核心成分 零售额零售额 市占率市占率 1 敷尔佳 透明质酸 26 10.1%2 巨子生物 重组性胶原蛋白 23 9.0%3 芙清 硅酮 7 2.8%4 创尔生物 动物源性胶原蛋白 7 2.6%CR4 24.5%资料来源：巨子生物招股书，中银证券“械字号”背书支撑产品溢价，独特理化性能有望持续拉动高需求。高获证背景下，医用敷贴价格高于普通面膜，为品牌带来高产品溢价。得益于透明质酸成熟的制备技术，透明质酸类医用敷料单片价格普遍在 20-30 元，低于胶原蛋白类医用敷料，利于在消费者价格敏感的背景下快速放量。利于在消费者价格敏感的背景下快速放量。透明质酸的强补水性、低致敏性和高适配性，使其受众更广，应用场景丰富。图表图表 37.主要医用敷贴产品及品牌主要医用敷贴产品及品牌 品牌品牌 公司公司 核心成分核心成分 管理类别管理类别 产品官方售价产品官方售价 敷尔佳 敷尔佳 透明质酸 二类 148 元/5 片；199 元/5 片 可复美 巨子生物 重组性胶原蛋白 二类 188 元/5 片（贴片式面膜）198 元/100ml（喷雾）188 元/40g（乳状液）可丽金 巨子生物 重组性胶原蛋白 二类 248 元/5 片 创福康 创尔生物 动物源性胶原蛋白 二类 三类 158 元/5 片（二类）；188 元/5 片（三类）伯纳赫 锦波生物 重组性胶原蛋白 二类 352 元/30g（凝胶）79.9 元/2 片（贴片式面膜）268 元/30ml（喷雾）薇诺娜 贝泰妮 重组性胶原蛋白；透明质酸（仅贴霜使用）二类 248 元/6 片（贴片式面膜）98 元/30g（贴霜）99 元/50ml（液体）芙清 安德普泰 透明质酸 二类 108 元/5 片（贴片式面膜）118 元/10g（凝胶）可孚 可孚医疗 透明质酸 二类 156 元/5 片 美卿 美瑞生物 重组性胶原蛋白 二类 196 元/5 片 资料来源：创尔生物招股书，巨子生物公司官网，淘宝，中银证券 2023 年 4 月 4 日 透明质酸行业深度 22 3.3 功效性护肤品：肌肤问题增加功效性护肤品：肌肤问题增加 消费观念转变助推透明质酸渗透率提升消费观念转变助推透明质酸渗透率提升 功效性护肤品成分温和，配方精简，通过皮肤病发病机制解决皮肤问题。功效性护肤品成分温和，配方精简，通过皮肤病发病机制解决皮肤问题。分功效看，根据活性成分不同（如透明质酸、烟酰胺、积雪草等活性成分），可分为美白、抗衰、补水等功效；分产品形态来看，包括水乳霜、精华、喷雾等产品。我国功效性护肤品主要针对敏感肌修复和有效补水保湿，我国功效性护肤品主要针对敏感肌修复和有效补水保湿，从成分看，透明质酸是功效性护肤品中首要的核心成分。从成分看，透明质酸是功效性护肤品中首要的核心成分。图表图表 38.市场功效性护肤品的主要成分及功效市场功效性护肤品的主要成分及功效 2021 年排名年排名 核心成分核心成分 功效功效 主要品牌主要品牌 1 透明质酸 保湿、抗衰老、抗紫外线、促进伤口愈合 润百颜、夸迪、玉泽 2 烟酰胺 美白淡斑，提亮肤色，抗衰老，补水保湿，修复屏障等 薇诺娜、修丽可 3 积雪草 紧实，抗氧化，抗过敏 玉泽、百雀羚、理肤泉 4 角鲨烷 滋润保湿、抗氧化 HABA、科颜氏 5 尿囊素 保湿、修复、抗氧化 雅诗兰黛、资生堂 6 生育酚乙酸酯 抗氧化、抗紫外线 协和 7 神经酰胺 3 保湿、抗衰 华熙生物、玉泽、雅顿 8 生育酚（维生素 E）抗氧化剂、减少紫外线伤害 协和 9 泛醇（维生素原 B5）保湿修复，改善肌肤屏障 小迷糊、理肤泉、修丽可 10 水杨酸 去角质、缩小毛孔 薇诺娜、华熙生物、修丽可 资料来源：美丽修行大数据，淘宝，中银证券 透明质酸的高适配度和强性能，未来渗透率有望持续提升。透明质酸的高适配度和强性能，未来渗透率有望持续提升。得益于微生物发酵法的广泛应用和交联技术的成熟，透明质酸生产成本大幅降低。透明质酸的高适配性和强补水功能利于打造透明质酸的高适配性和强补水功能利于打造“透明质酸透明质酸 ”的复合型护肤产品，的复合型护肤产品，与其他功效成分（如：胶原蛋白、烟酰胺等）复合使用，能多维度改善皮肤问题。不同分子量的透明质酸可以到达不同的肌肤层次，因此对不同分子量透明质酸的复配，可进一不同分子量的透明质酸可以到达不同的肌肤层次，因此对不同分子量透明质酸的复配，可进一步优化透明质酸保湿修复功能，实现从根源改善肌肤屏障。步优化透明质酸保湿修复功能，实现从根源改善肌肤屏障。由于保湿性能强大，据巨子生物招股书资料显示，2021 年透明质酸功效性护肤品市场规模达 78 亿元，占功效性护肤品市场份额的 25.32%，展现出透明质酸在功效性护肤品市场的强势竞争力。图表图表 39.功效性护肤品市场中透明质酸份额快速增长（单位：亿元）功效性护肤品市场中透明质酸份额快速增长（单位：亿元）2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 合计合计 133 164 196 233 308 411 555 760 1,054 1,484 2,118 yoy 23.31.51.882.193.445.046.948.68.80B.72%透明质酸 25 34 43 55 78 109 154 217 306 434 617 yoy 36.00&.47.91A.829.74A.28.91A.01A.83B.17%占比 18.80 .73!.94#.61%.32&.52.75(.55).03).25).13%资料来源：巨子生物招股书，中银证券 国外品牌透明质酸功效性护肤品布局丰富，起到概念引入、教育消费者的作用。国外品牌透明质酸功效性护肤品布局丰富，起到概念引入、教育消费者的作用。国际品牌欧莱雅基于强研发功底，实现透明质酸 其它功效成分的科学复配，打造了透明质酸安瓶原液、紫熨斗眼霜等明星单品。国际药妆品牌薇姿和雅漾主打敏感肌修复，涵盖透明质酸类精华和面霜等产品。在海外在海外品牌的宣传下，消费者对透明质酸保湿、维稳的功能逐渐认可，也为国内品牌布局透明质酸功效性品牌的宣传下，消费者对透明质酸保湿、维稳的功能逐渐认可，也为国内品牌布局透明质酸功效性护肤赛道奠定基础护肤赛道奠定基础。2023 年 4 月 4 日 透明质酸行业深度 23 图表图表 40.海外品牌透明质酸功效性护肤品布局海外品牌透明质酸功效性护肤品布局 主要品牌主要品牌 核心单品核心单品 主要成分主要成分 售价售价 欧莱雅 七天安瓶原液 透明质酸 189 元/10.5ml 复颜玻尿酸水光充盈导入膨润精华液 透明质酸 259 元/75ml 雅漾 恒润保湿凝露 Cohederm 保湿因子、透明质酸、植物提取 228 元/50ml 恒润肌活保湿精华液 Cohederm 保湿因子、透明质酸、角鲨烷 238 元/200ml 薇姿 89 精华 透明质酸 350 元/75ml 水活霜 透明质酸、牛油果提取物 229 元/50ml 玻尿酸胜肽小针管精华液 透明质酸、胜肽、孚玻因 339 元/30ml 修丽可 维生素 B5 保湿精华 透明质酸、维生素 B5 680 元/30ml 舒柔丰润保湿面霜 藻类提取物、透明质酸 720 元/60ml 资料来源：淘宝，中银证券*注：以上为不完全统计 国内头部企业进军透明质酸类功效性护肤品赛道。国内头部企业进军透明质酸类功效性护肤品赛道。透明质酸龙头企业华熙生物差异化布局四大品牌，润百颜、夸迪、BM 肌活、米蓓尔依托各自核心技术，共打造了 8 大单品，推动四大品牌快速放量，2021 年营收均实现超 100%的同比增长。鲁商发展旗下两大品牌颐莲和瑷尔博士依托福瑞达透明质酸技术，加强对“玻尿酸 ”产品的研发，品牌形象快速提升。图表图表 41.华熙生物形成四大品牌差异化定位华熙生物形成四大品牌差异化定位 公司公司 品牌品牌 创立时间创立时间 品牌定位品牌定位 核心技术核心技术 核心单品核心单品 2021 年销售情况年销售情况 华熙华熙生物生物 润百颜 2012 年 引领玻尿酸科技护肤 玻尿酸核心科技外 “HA X”的智慧配方理念 润百颜玻尿酸水润次抛精华液；润百颜玻尿酸屏障调理次抛原液 营收 12.29 亿，同比增长 117.42%夸迪 2018 年 硬核抗老，主打冻龄抗初老 5D 玻尿酸及多重活性动能成分 CT502 夸迪 5D玻尿酸焕颜精粹次抛精华液；夸迪 5D 复合酸战痘次抛精华液；夸迪舒润稳肌悬油次抛精华液 营收 9.79 亿，同比增长 150.19%BM 肌活 2018 年 活性功效护肤，着眼年轻人群 自研新发酵成分微美态 ME-1 靶向传递管控技术 Bio-MESO 肌活糙米肌底精华水 营收 4.35 亿，同比增长 286.21%米蓓尔 2018 年 关注敏感肌修复“肌源安肤-熙蓓舒”技术、“皮肤微生态”技术、“pH-电解质维稳”技术、“修复-调理”技术、“强韧-新生”技术 粉水；蓝绷带面膜 营收 4.20 亿，同比增长 111.12%鲁商鲁商发展发展 颐莲 2003 年 专研玻尿酸护肤 第六代福瑞达玻尿酸技术，新原料“玻尿酸 富勒烯”玻尿酸补水喷雾；玻尿酸活颜焕亮精华液 营收 6.46 亿，同比增长 73.08%瑷尔博士 2018 年 微生态护肤 硅烷化玻尿酸 洁颜蜜；香蕉面膜；益生菌水；前导精华 营收 7.44 亿，同比增长 272.14%资料来源：公司年报，中银证券 国内消费观念转变，为国产品牌带来新机遇国内消费观念转变，为国产品牌带来新机遇。根据 CBNData 与欧莱雅中国发布的后疫情时代理性护肤白皮书，超一半的消费者更关注产品安全性、功效及成分，品牌知名度对消费者购买决策的超一半的消费者更关注产品安全性、功效及成分，品牌知名度对消费者购买决策的影响降低，利于国产品牌以高功效和高性能破圈。影响降低，利于国产品牌以高功效和高性能破圈。顺应新机遇，国产品牌正积极完善全渠道布局，加大营销强度，提升品牌形象。消费者认知强化消费者认知强化 男颜经济男颜经济 市场市场参与者参与者涌入，推动我国功效性护肤品市场快速增长，国产品牌占比涌入，推动我国功效性护肤品市场快速增长，国产品牌占比有望持续提升有望持续提升。消费观念转变的机遇及品牌形象建设推动国产功效型护肤品牌发展。同时男性消费者护肤群体快速增长，艾媒咨询数据显示，至 2021 年男性护肤品市场规模已达 99 亿元，20162021年 5 年复合增速达 17.08%，为我国功效型护肤品市场发展注入新动力。除国有老品牌加强布局功效除国有老品牌加强布局功效性护肤赛道外，新兴品牌也不断入局，满足消费者差异化的功效需求性护肤赛道外，新兴品牌也不断入局，满足消费者差异化的功效需求。2023 年 4 月 4 日 透明质酸行业深度 24 图表图表 42.男性护肤品市场规模快速成长（单位：亿元）男性护肤品市场规模快速成长（单位：亿元）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 E 2023 E 中国男性护肤品市场规模 45.00 53.00 62.00 74.00 80.00 99.00 127.20 165.30 Yoy 17.78.98.35%8.11#.75(.48).95%占比 2.66%2.84%3.18%3.47%3.94%4.29%4.96%5.90%中国护肤品行业市场规模 1,693.00 1,867.00 1,950.00 2,133.00 2,029.00 2,308.00 2,565.00 2,804.00 Yoy 10.28%4.45%9.38%(4.88%)13.75.14%9.32%资料来源：艾媒咨询，中银证券 3.4 美妆：敏感肌彩妆趋势拓展透明质酸新应用美妆：敏感肌彩妆趋势拓展透明质酸新应用 透明质酸保水性能强大，适于与彩妆进行复配，起到滋润、稳定的功效。透明质酸保水性能强大，适于与彩妆进行复配，起到滋润、稳定的功效。透明质酸在普通日化品的应用涵盖美妆等品类。彩妆的脂溶性环境容易造成皮肤干燥，且易结块或沉淀，透明质酸的保水性能可在增强彩妆滋润的同时，增强其稳定性，使其更适宜于长期存放。图表图表 43.透明质酸普通日化品应用主要涵盖护肤品类透明质酸普通日化品应用主要涵盖护肤品类 主要品类主要品类 品牌品牌 产品名称产品名称 妆前乳妆前乳 欧莱雅 金致臻颜柔光润采妆前乳 珀莱雅 锁妆养肤隔离妆前乳 御泥坊 伪妆素颜霜 底妆底妆 欧莱雅 金致臻颜小金牌粉底液 珀莱雅 双抗粉底液 定妆定妆 珀莱雅 透薄持妆蜜粉 彩棠 轻柔绢丝蜜粉饼 彩妆彩妆 欧莱雅 纷泽滋润细管唇膏 资料来源：淘宝，中银证券*注：以上为不完全统计 关注敏感肌人群的彩妆或为透明质酸的新突破口。关注敏感肌人群的彩妆或为透明质酸的新突破口。随我国敏感肌人群上升，对安全温和的彩妆产品需求上升。敏感肌人群产品粘度高，价格敏感度低，偏好选择“养肤粉底”、“有机植物眼影”等突出天然性和功效性的彩妆产品。利用透明质酸的补水保湿及抗炎症功效，添加于彩妆产品中可缓解敏利用透明质酸的补水保湿及抗炎症功效，添加于彩妆产品中可缓解敏感肌上妆时皮肤易起皮、瘙痒的问题，未来有望成为透明质酸的新突破口感肌上妆时皮肤易起皮、瘙痒的问题，未来有望成为透明质酸的新突破口。3.5 食品和医疗：骨科食品和医疗：骨科 眼科共推医疗领域发展，食品或成新蓝海眼科共推医疗领域发展，食品或成新蓝海 下游需求刺激透明质酸医疗领域快速发展。下游需求刺激透明质酸医疗领域快速发展。透明质酸受益于良好的理化特性，被广泛用于骨科、眼科等领域的各类生物医用材料中。在国内银发经济背景下，骨关节炎及白内障等疾病在国内银发经济背景下，骨关节炎及白内障等疾病的患病人数增的患病人数增多多，带动对透明质酸类医用材料需求高增。同时现代人群眼睛长期暴露于电脑、手机等蓝光环境中，同时现代人群眼睛长期暴露于电脑、手机等蓝光环境中，导致干眼症患者人群占比逐渐增多，对透明质酸人工泪液需求高涨导致干眼症患者人群占比逐渐增多，对透明质酸人工泪液需求高涨，截止 2021 年透明质酸人工泪液市场规模已达 16.4 亿元，成为透明质酸在医疗领域的另一增长点。2023 年 4 月 4 日 透明质酸行业深度 25 图表图表44.我国骨科类透明质酸终端产品市场规模稳步上涨我国骨科类透明质酸终端产品市场规模稳步上涨 图表图表 45.我国眼科类透明质酸产品市场规模呈上涨态势我国眼科类透明质酸产品市场规模呈上涨态势 资料来源：华熙生物公司公告，中银证券 资料来源：华熙生物公司公告，中银证券 保健意识及新政策出台，助推透明质酸在食品领域快速布局。保健意识及新政策出台，助推透明质酸在食品领域快速布局。2021 年 1 月 7 日国家卫健委批准透明质酸钠在普通食品中使用，为我国透明质酸在食品领域的商业化运用带来新机遇。受疫情及老龄化影响，人们的保健意识加强，对功能性食品（如：口服美容产品、口服保健食品）需求旺盛，智研咨询数据显示，2021 年功能性食品市场规模已达 1961 亿元。目前国内已拥有水肌泉、黑零、天姿目前国内已拥有水肌泉、黑零、天姿玉琢等玉琢等“透明质酸透明质酸 ”的功能性食品品牌推出。的功能性食品品牌推出。图表图表 46.头部企业入局透明质酸功能性食品领域头部企业入局透明质酸功能性食品领域 公司公司 品牌品牌 主要产品主要产品 华熙生物 水肌泉 玻尿酸水；玻尿酸苏打气泡水 黑零 菁纯次抛分子饮；反重力小红瓶 休想角落 睡美人夜帽子精华饮 鲁商发展 boyo 胶原-午安玻玻饮 天姿玉琢 天姿玉琢透明酸钠液体饮料 贝泰妮 AOXMED 茯苓-氨基丁酸饮品；刺梨石榴饮品 资料来源：淘宝，中银证券*注：以上为不完全统计 2023 年 4 月 4 日 透明质酸行业深度 26 4.行业发展趋势下的优质标的行业发展趋势下的优质标的 4.1 华熙生物、昊海生科华熙生物、昊海生科、鲁商发展四大厂商业务形成差异鲁商发展四大厂商业务形成差异 华熙生物：四轮驱动，全产业链布局。华熙生物：四轮驱动，全产业链布局。华熙生物是全球玻尿酸生产龙头，掌握微生物发酵和交联技术两大核心技术，拥有 770 吨玻尿酸年产能。在原料端支撑下，公司建立了集研发、生产和销售于一体的医疗、医美、功效性护肤品以及功效性食品的全产业链布局。功效性护肤品方面，拥有润百颜、夸迪、米蓓尔、BM 肌活四大品牌，在功效性护肤品领域具有高品牌力；医美方面拥有润百颜、润致两大品牌；同时顺应政策新风，前瞻性布局功效性食品领域，目前拥有水肌泉、黑零等品牌。昊海生科：医学背景浓厚，为透明质酸医疗类终端产品龙头。昊海生科：医学背景浓厚，为透明质酸医疗类终端产品龙头。昊海生科着力打造眼科 医美双增长曲线，其中公司在眼科领域表现强势，眼科粘弹剂产品在中国占据近一半市场份额；公司医美产品主打高性价比，目前拥有海魅、海薇和姣兰三大国民玻尿酸医美注射产品。鲁商发展：双轮驱动公司发展，护肤品牌快速成长。鲁商发展：双轮驱动公司发展，护肤品牌快速成长。鲁商发展在原房地产业务稳步发展的同时，结合玻尿酸制备优势成功向生物医药转型，目前已形成房地产 生物医药双轮驱动。在功效性护肤品领域，公司拥有瑷尔博士、颐莲等差异化品牌矩阵，并通过大单品策略，助推品牌快速成长。图表图表 47.主要龙头公司业务模式各有差异主要龙头公司业务模式各有差异 公司名称公司名称 产品类别产品类别 主要品牌主要品牌/产品产品 华熙生物 透明质酸原料及相关终端产品 夸迪，润百颜等 爱美客 医用软组织修复材料 嗨体，爱芙莱，濡白天使等 昊海生科 医疗器械 海魅、海薇、姣兰 鲁商发展 玻尿酸以及相关产品 瑷尔博士、颐莲 资料来源：华熙生物公司公告，爱美客公司公告，昊海生科公司公告，鲁商发展公司公告，中银证券 4.2 头部厂商各具特色，头部厂商各具特色，在细分领域发展突出在细分领域发展突出 华熙生物：功效性护肤品差异化布局优势突出。华熙生物：功效性护肤品差异化布局优势突出。华熙生物差异化定位不同细分消费人群，推出定位为“玻尿酸第一品牌”的润百颜；主打冻龄抗初老市场的夸迪；针对敏感肌人群细分市场的米蓓尔；以及面向年轻人群、专注于活性成分管理的 BM 肌活。同时依托技术优势、前瞻的渠道布局和营销同时依托技术优势、前瞻的渠道布局和营销推广，推出次抛精华概念，共打造了推广，推出次抛精华概念，共打造了 8 款大单品快速推动品牌破圈款大单品快速推动品牌破圈。昊海生科：积极进军医美领域，居眼科龙头地位。昊海生科：积极进军医美领域，居眼科龙头地位。依托医学基因，公司以白内障及近视矫正为切入点，打造了人工晶状体全产业链。同时公司积极布局医美领域，陆续推出海薇、姣兰、海魅三代玻尿酸注射产品，同时第四代产品目前处于临床阶段，有望满足下游差异化需求。2021 年以来公司陆年以来公司陆续与欧华美科、续与欧华美科、Eirion 签署协议，正式布局肉毒素、射频及激光设备，实现对医美领域全矩阵、全签署协议，正式布局肉毒素、射频及激光设备，实现对医美领域全矩阵、全场景布局。场景布局。鲁商发展：强势转型生物医疗领域，护肤品领鲁商发展：强势转型生物医疗领域，护肤品领域高增。域高增。2018 年公司收购福瑞达医药集团起强势转型生物医疗领域，实现健康地产 生物医疗双轮驱动，生物医疗领域为公司贡献近一半利润。化妆品领化妆品领域，颐莲（玻尿酸科技护肤）和瑷尔博士（微生态科技护肤）以强产品力快速破圈，未来公司有望域，颐莲（玻尿酸科技护肤）和瑷尔博士（微生态科技护肤）以强产品力快速破圈，未来公司有望依托依托“4 N”策略，实现布局差异化品牌矩阵。策略，实现布局差异化品牌矩阵。医药方面，公司在玻尿酸眼科终端产品领域拥有润舒、润洁等知名品牌，主打缓解眼睛疲劳及眼部抗炎杀菌功效。2023 年 4 月 4 日 透明质酸行业深度 27 图表图表 48.各个公司核心优势各异各个公司核心优势各异 公司名公司名 核核 心优势心优势 华熙生物 华熙生物拥有微生物发酵和交联技术两大核心技术，不断打造自己核心竞争优势。微生物发酵法提高了玻尿酸的产量和品质，并保留了其本身所具有无免疫反应、可被吸收分解等优点；交联技术则让玻尿酸更加的持久存在。依托这两项技术，大大的提高了玻尿酸的得率、质量和生产规模，降低了生产成本。在产品上，形成产品矩阵，做到全方位覆盖，并开创全新种类-次抛精华，大大提升了公司竞争力。爱美客 公司已拥有七款获得国家药监局批准的类医疗器械产品，是国内获得类医美用途的药械证数量最多的企业。打造的品牌矩阵围绕消费者的五官与颈部精耕细作，为消费者提供了一套整体的美学解决方案。各品牌在配方构成、适用部位与注射层次上均有不同，具备较强的差异化，可以满足多个细分市场的需。其打造的嗨体品牌，已经成为国内同一类型的龙头产品。昊海生科 公司在传统医美领域不断深耕，并自主研发掌握了单相交联、低温二次交联、线性无颗粒化交联以及有机交联等交联工艺，大大提高了其产品的市场竞争力；另一方面，在眼科市场，作为全国第一的眼科沾粘剂生产公司，具有较大的市场占有，并不断提高产品的实用性。鲁商发展 公司虽然入局时间短，但通过多头并进的方式，成功在玻尿酸行业树立了自身品牌形象，颐莲及瑷尔博士品牌迅速打开局面，并站稳脚跟；同时，加强了和相关企业合作，从而迅速弥补自身不足，完善自己的品牌矩阵，并打造完善自身产业链。资料来源：华熙生物公司公告，爱美客公司公告，昊海生科公司公告，鲁商发展公司公告，中银证券 4.3 高毛利高毛利 高收入增速，高收入增速，头部企业表现亮眼头部企业表现亮眼 把握发展机遇，实现营收快速增长。把握发展机遇，实现营收快速增长。受益于玻尿酸良好的理化性质和高适配性，玻尿酸掀起热潮。国内头部企业把握发展风口，积极布局玻尿酸全产业链，同时深挖玻尿酸终端产品细分赛道，实现营 收 高 速 增 长。华 熙 生物/爱 美 客/昊 海 生 科/鲁 商 发 展 2022 年 Q1-3 分 别实 现 营 收43.20/14.89/15.83/85.29 亿元，同比增速分别达 43.43%/45.58%/24.14%/34.33%，呈现明显增长态势。图表图表 49.头部企业营收保持快速增长趋势（单位：亿元）头部企业营收保持快速增长趋势（单位：亿元）2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-3 华熙生物华熙生物 营业收入营业收入 8.18 12.63 18.86 26.33 49.48 43.20 yoy 11.58T.40I.339.61.92C.43%爱美客爱美客 营业收入 2.22 3.21 5.58 7.10 14.48 14.89 yoy 58.09D.28s.83.244.23E.58%昊海生科昊海生科 营业收入营业收入 13.54 15.58 16.04 13.32 17.67 15.83 yoy 57.27.06%2.94%(16.95%)32.61$.14%鲁商发展鲁商发展 营业收入 75.49 88.21 102.89 136.15 123.63 85.29 yoy(1.27%)6.45.642.33%(9.20%)34.33%资料来源：华熙生物公司公告，爱美客公司公告，昊海生科公司公告，鲁商发展公司公告，中银证券 头部公司呈现高毛利水平。头部公司呈现高毛利水平。在政策驱严背景下，高技术水平和旺盛的下游需求助推头部厂商毛利率水平保持在 70%以上水平，持续高企。2022 年前三季度鲁商发展受房地产业务影响毛利率水平为26.09%，若仅考虑化妆品业务，2022 年 Q1-Q3 毛利率为 58.56%，仍然呈现高毛利特征。图表图表 50.头部企业毛利率处于高水平头部企业毛利率处于高水平 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-Q3 华熙生物华熙生物 75.48y.92y.66.41x.07w.23%爱美客爱美客 86.15.34.63.81.70.61%昊海生科昊海生科 78.68x.54w.31t.93r.10p.06%鲁商发展鲁商发展 14.30 .27!.07 .33%.69&.09%资料来源：华熙生物公司公告，爱美客公司公告，昊海生科公司公告，鲁商发展公司公告，中银证券 2023 年 4 月 4 日 透明质酸行业深度 28 图表图表 51.三大公司三大公司 2017-2021Q1-3 净利率与净利率与 ROE 略有波动略有波动 公司名公司名 指标名称指标名称 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-Q3 华熙生物华熙生物 净利率净利率 27.173.561.00$.50.67.44%ROE 14.90$.40$.59.46.60.29%爱美客爱美客 净利率净利率 34.496.18S.43a.10f.12f.60%ROE 28.445.17D.01%.31 .54.75%昊海生科昊海生科 净利率净利率 29.53).20#.46.99.65.51%ROE 12.20.17%9.26%4.20%6.25%2.87%鲁商发展鲁商发展 净利率净利率 1.54%2.66%3.83%4.69%3.19%2.18%ROE 4.62%6.32.31 .03%8.34%3.51%资料来源：华熙生物公司公告，爱美客公司公告，昊海生科公司公告，鲁商发展公司公告，中银证券 4.4 投资建议投资建议 投资建议：头部厂商把握风口，布局玻尿酸全产业链，高毛利和高收入增速驱动发展，在细分领域表现突出，重点推荐华熙生物：功效性护肤品差异化布局优势突出，推出次抛精华概念，打造八款大单品推动品牌破圈。建议关注昊海生科：积极进军医美领域，陆续推出三代玻尿酸注射产品，同时依托医学基因打造人工晶状体生产全产业链，居眼科龙头地位；建议关注鲁商发展：强势转型生物医疗领域，玻尿酸产能占据全球第二，实行“4 N”品牌战略，未来收入有望高增。2023 年 4 月 4 日 透明质酸行业深度 29 5.风险提示风险提示 新品拓展不及预期：新品拓展不及预期：各企业的增长均通过不断推出新品的方式拓展自身业务版图，若新品研发受阻，新品推出速度放缓，将对各公司的业务增长有一定影响。行业竞争加剧：行业竞争加剧：当所处行业竞争加剧下，若出现较激烈价格战或其他恶性竞争，对行业的良性稳步发展有一定影响。政策风险：政策风险：政策高压下，不合规产品（尤其是医美市场和医疗器械市场）曝光影响消费者信心，存在终端需求减弱可能，进一步对行业终端产品销售有影响。产品安全风险：产品安全风险：医美和护肤品行业对安全性要求较高，产品质量一旦出现问题会对品牌的影响较大，直接影响消费者的选择，进一步影响公司发展。2023 年 4 月 4 日 透明质酸行业深度 30 披露声明披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。评级体系说明评级体系说明 以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：公司投资评级：公司投资评级：买 入：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上；增 持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%；中 性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；减 持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。行业投资评级：行业投资评级：强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数；中 性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平；弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。风险提示及免责声明风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。本报告发布的特定客户包括：1)基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2)中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 中国上海浦东 银城中路 200 号 中银大厦 39 楼 邮编 200121 电话:(8621)6860 4866 传真:(8621)5888 3554 相关关联机构：相关关联机构：中银国际研究有限公司中银国际研究有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852)3988 6333 致电香港免费电话:中国网通 10 省市客户请拨打：10800 8521065 中国电信 21 省市客户请拨打：10800 1521065 新加坡客户请拨打：800 852 3392 传真:(852)2147 9513 中银国际证券有限公司中银国际证券有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852)3988 6333 传真:(852)2147 9513 中银国际控股有限公司北京代表处中银国际控股有限公司北京代表处 中国北京市西城区 西单北大街 110 号 8 层 邮编:100032 电话:(8610)8326 2000 传真:(8610)8326 2291 中银国际中银国际(英国英国)有限公司有限公司 2/F,1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话:(4420)3651 8888 传真:(4420)3651 8877 中银国际中银国际(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约市美国大道 1045 号 7 Bryant Park 15 楼 NY 10018 电话:(1)212 259 0888 传真:(1)212 259 0889 中银国际中银国际(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注册编号 199303046Z 新加坡百得利路四号 中国银行大厦四楼(049908)电话:(65)6692 6829/6534 5587 传真:(65)6534 3996/6532 3371

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本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 医美行业深度报告 御风而行，光电医美如日方升 2023 年 03 月 15 日 光电行业概览：光电类医美项目指能量源医美器械，通过激光、射频、超声等能量形式，作用于皮肤的治疗技术。根据能量源的类型，进一步将医美器械分为光类、电类和超声类；从能量源医美器械结构拆分，主要由主机、手具/治疗头、脚踏开关三大部分构成；从产业链角度，分原材料及零部件供应商、光电医美器械制造企业及终端机构三个环节，中国医美器械整个价值链毛利率在 30%，其中，医美器械制造企业毛利率较高。轻医美认知提升下，光电医美市场规模持续上行。1）渗透率提升 产品升级 器械加耗材模式，拉动市场规模上行。据 Medical Insight，2016 年，全球光电类医美行业的市场规模为 16.74 亿美元，中国光电类医美行业规模已达到约 1.6 亿美元。国内市场光类项目占据较大比重，包括激光类和脉冲光类与全球项目主要聚焦在于射频/超声类存在一定差异。2）未来趋势：美白 抗衰需求，驱动国内光电类医美市场持续向上。肤质美白需求拉动激光及脉冲光市场持续向上。随着消费者对光电类项目的认知不断提升，叠加对即刻美白提亮等需求的驱动，光学美白项目市场有望持续上行。抗衰需求拉动射频/超声类市场上行。全球抗衰市场从 2015 年的 1500 亿美元增至 2021 年的 2236 亿美元，CAGR 达 8.3%，预计 21-24 年 CAGR 达 8.0%。国内抗衰市场进入发展快车道，2021 年中国抗衰市场规模达 108.9 亿美元，预计 21-24 年 CAGR 达 11%。未来随国内抗衰需求的不断增长，驱动主打抗衰作用的射频以及超声类光电项目的市场不断上行。从商业模式出发，剖析光电设备厂商竞争变迁。1）复盘国内医美发展，从商业模式角度解读竞争要素。从商业模式角度，光电设备由上游设备生产商销售给中游医美机构，再到消费者体验，基于此产业链分配模式再看国内行业发展阶段，当下上游厂商端对消费者的教育程度、是否具备差异化/先发性竞争优势、能否为机构带来更多利润空间成为机构端选择产品的核心要素。在机构端盈利能力不强，而上游供给显著增多的情况下，机构端对上游设备的选择不仅考察产品力，其在 C 端的教育投入也成为一大关键要素。2）在产品力 品牌力助力下，海外企业暂居优势地位。国内市场中，激光类及脉冲类项目主要市场份额由海外企业占领，但国内企业或通过收购或凭借高性价比优势占领一定市场；射频类则主要由海外企业占领市场，但国内企业在加速布局中。如何成为新一代佼佼者？1）取人之长：夯实技术持续优化产品 强化市场教育 升级商业模式。强化研发技术，前瞻性把握市场需求，优化迭代产品，满足精细化消费需求；强化自身销售渠道，利用渠道资源加大 B 端和 C 端教育，建立品牌力，加速产品渗透；对于企业自身的长久发展不仅需要大单品，还需要搭建平台化产品矩阵；商业模式持续优化，奠定企业长久发展基础；通过收并购的模式也将是各大企业加速自身板块拓展的方法。2）解决市场痛点：设备贵 全生命周期高效服务尚待解决。进口设备价格较高，中小医美机构难以承受，多采用租赁模式。国内企业当下产品性能与进口产品差异较小，但产品进货价存在显著性优势，给国产替代带来了一大突破口。进口设备在全生命周期的服务上难以实现较高效率。在全周期的服务上，国产产品具备更强地理位置的优势，同时也具备更强的国内资源辅以完善机构端培训等服务。市场仍需更适合国人皮肤状态的光电类设备。相比海外企业，国内企业更能了解国人肤质特点，推出精细化产品满足国内需求。国产企业并购布局光电市场居多，细分领域优势逐步凸显。1）复锐医疗科技：并购飞顿布局市场，把握痛点提供服务。2）华东医药：收购 参股布局光电市场，产品矩阵丰富。3）昊海生科：收购模式布局光电领域，产品力不容小觑。4）普门科技：多项核心技术 灵活推广方案，助力光电医美业务向前。风险提示：新品拓展不及预期，行业竞争加剧，产品安全风险，医美政策趋严等。代码 简称 股价（元）EPS（元）PE（倍）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 1696.HK 复锐医疗科技 13.72 0.68 0.87 1.11 20 16 12 000963.SZ 华东医药 45.72 1.47 1.76 2.09 31 26 22 688366.SH 昊海生科 101.44 1.04 2.52 3.50 98 40 29 688389.SH 普门科技 26.86 0.59 0.77 1.01 46 35 27 资料来源：Wind，民生证券研究院;（股价为 2023 年 3 月 14 日收盘价；公司数据采用 Wind 一致预期，复锐医疗科技数据单位为港元）推荐 维持评级 分析师 刘文正 执业证书：S0100521100009 电话：13122831967 邮箱：分析师 郑紫舟 执业证书：S0100522080003 邮箱：相关研究 1.零售周观点：“38”节大促活动收官，珀莱雅 23 年 1-2 月业绩稳定增长-2023/03/13 2.“庖丁解牛”拆析招股书（十三）毛戈平：气韵东方、匠心独萃-2023/03/09 3.零售周观点：毛戈平 IPO 申请已受理，老凤祥发布 2022 年度业绩快报-2023/03/05 4.化妆品行业专题：消费复苏叠加“38”大促催化，建议关注美妆板块布局机会-2023/03/03 5.零售周观点：李佳琦“38 节”国货品牌优惠力度提升，戴比尔斯 22 年实现收入与利润双增-2023/02/26 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 行业深度研究/商贸零售 目录 1 光电行业概览.3 1.1 能量源医美项目分类及功能解读.3 1.2 能量源医美器械结构拆分.5 1.3 光电医美器械产业链拆解.6 2 轻医美认知提升下，光电医美市场规模持续上行.9 2.1 渗透率提升 产品升级 器械加耗材模式，拉动市场规模上行.9 2.2 未来趋势：美白 抗衰需求，驱动国内光电类医美市场持续向上.12 3 从商业模式出发，剖析光电设备厂商竞争变迁.15 3.1 复盘国内医美发展，从商业模式角度解读竞争要素.15 3.2 在产品力 品牌力助力下，海外企业暂居优势地位.20 4 如何成为新一代佼佼者？.33 4.1 取人之长：夯实技术持续优化产品 强化市场教育 升级商业模式.33 4.2 解决市场痛点：设备贵 全生命周期高效服务尚待解决.35 5 国产企业并购布局光电市场居多，细分领域优势逐步凸显.37 5.1 复锐医疗科技：并购飞顿布局市场，把握痛点提供服务.37 5.2 华东医药：收购 参股布局光电市场，产品矩阵丰富.39 5.3 昊海生科：收购模式布局光电领域，产品力不容小觑.41 5.4 普门科技：多项核心技术 灵活推广方案，助力光电医美业务向前.43 6 风险提示.46 插图目录.47 表格目录.47 rRrQ2YfWeUdXvZ9YxU8ObP8OtRmMnPoNiNnNnOlOnMmR6MoPzRvPqQxOxNmOtN本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 行业深度研究/商贸零售 1 光电行业概览 1.1 能量源医美项目分类及功能解读 光电类医美项目主要指能量源医美器械，通过激光、射频、超声等能量形式，作用于皮肤的治疗技术。不同的能量形式作用于皮肤的组织不同，激光、脉冲光主要作用于表皮和真皮浅层部位，射频可以作用于真皮层，超声波可以深入皮下组织、肌肉。能量源不同，对应效果也有所差异，主要效果为皮肤管理、抗衰/减脂塑性、脱毛、私密护理。图1：不同能量源作用于不同深度皮肤组织 资料来源：悦美网，民生证券研究院 根据能量源的类型，进一步将医美器械分为光类、电类和超声类：1）光类：主要为激光和脉冲光 激光类器械是通过发射特定波长的激光对细胞组织进行定向加热，以达到医疗美容的目的。项目主要作用于祛疤、祛斑、祛印、祛色素、嫩肤、除毛等。其中，选择性光热作用，用于解决色素性疾病；扩展的选择性光热作用原理，治疗脱毛和皮肤血管性疾病；局灶性光热作用（包括 Er：YAG 激光、CO2 激光）可使皮肤重塑紧致，改变面部年轻化；光声作用（包括皮秒激光和调 Q）治疗色素性皮肤病并提升皮肤年轻化。脉冲光器械是通过氙弧灯和滤光片得到特定波长范围内的光，其中宽光谱彩光产生的热量会分解色素、毛囊等，同时刺激真皮层胶原纤维再生。具体项目有IPL、OPT、DPL、彩光嫩肤，用于治疗血管皮肤病、治疗色素、脱毛、祛除瘢痕、减轻皮肤细纹和眼周皱纹。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 行业深度研究/商贸零售 表1：光类医疗器械 能量源 作用效果 典型应用 优缺点 激光 去除皮肤暗沉及杂质。各种血管性皮肤病及色素沉着，如痣、雀斑、老年斑、毛细血管扩张等 白瓷娃娃皮秒 飞梭 优点：指向性强，不同波长对应不同靶物质，治疗效果强；缺点：有损伤，恢复期长。强脉冲光 改善光老化的皮肤改变。皮肤血管疾病、皮肤色素疾病、多毛、皮肤老化与光老化去除面部色素斑、毛细血管扩张、面部红斑、细小皱纹和粗大毛孔 IPL、OPT、DPL、彩光嫩肤 优点：保护表皮不受损失、恢复时间短、几乎无不良反应；缺点：到达层次浅、治疗精准性差、作用小。脉冲光 痤疮 红蓝光（LED）治疗 优点：耐受性强，治疗方便安全、操作方便；缺点：应用领域窄。资料来源：新氧，NMPA，亿渡数据，民生证券研究院 2）电类：主要为射频类医疗器械 射频器械是通过加热到 55C-65C 后，促进皮肤层水分子与纤维胶原蛋白分离，进而皮下胶原蛋白收缩，同时对皮肤表面进行冷却，可以达到收紧皮肤，皮下胶原蛋白形态重塑、同时产生新胶原的作用，主要起到改善松弛以及皱纹的作用。市面上产品分为单极、双极和多级射频。其中单极射频包括有热玛吉、爱丽丝，其能量最强，穿透性最高；双极射频主要为两个电极紧密排列于两个电极紧密排列于治疗头附近，作用于同一界面，电流只在两个电极间流动，因此作用深度浅、可控性好，产品主要包括有科医人的 Lumenis 的 Aluma 和 Viora 的 V20；多极射频包括有三极和点阵式，包括产品有微针射频 Endymed。表2：射频类医疗器械 能量源 温度范围 项目 作用效果 代表性企业/机构 代表性品牌 射频 55C-65C 射频美肤、射频紧肤 改善皮肤皱纹 以色列华诺美容科技有限公司 以色列魔塑刀 以色列盈美司科医疗科技有限公司 InMode 盈美特 以色列美迪迈医疗激光公司 美迪迈 3DEEP 多源相控射频 热玛吉 对身体、面部及眼周皱纹的非侵入性治疗 美国索塔医疗有限公司 热玛吉五代 热拉提 减轻皱纹 以色列飞顿激光有限公司 热拉提一代、黄金热拉提 2.0、热拉提 Plus 射频微针 改善面部松弛和皱纹 深圳半岛医疗有限公司 半岛黄金微针 韩国路创丽公司 INFINI 射频微针 韩国维奥有限公司 思嘉丽黄金射频微针 资料来源：新氧，NMPA，民生证券研究院 3）超声类：指超声波类医疗器械 主要是通过高能量聚焦式超声波，传导入皮肤的真皮层、筋膜层，聚集热能，温度可达到 65-70，利用热效应促进胶原蛋白再生和变性，来实现修身、紧肤、私密美容治疗等深度抗衰的作用。因超声类产品作用层次最深、能量较前面三者都更高，当其作用于面部时，若出现能量控制不当等现象或对人体出现不可逆的损失，因此当前海外产品尚未在国内获证，国内产品仅半岛医疗旗下的超声炮获得二类证。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 行业深度研究/商贸零售 表3：超声类医疗器械 能量源 工作原理 温度范围 作用效果 代表性企业/机构 代表性品牌 超声波 通过高能量聚焦式超声波，传导入皮肤的真皮层、筋膜层，聚集热能，利用热效应促进胶原蛋白再生和变性 65C-70C 修身、紧肤、私密美容治疗、祛皱、脱毛、收缩毛孔、去除色斑及红血丝等 美国 Ulthera 公司 Ultherapy 超声提升（NMPA 未获批）资料来源：新氧，NMPA，民生证券研究院 1.2 能量源医美器械结构拆分 从能量源医美器械结构拆分看，主要由主机、手具/治疗头、脚踏开关三大部分构成。不同能量源形式的项目在产品结构组成上存在一定差异，但基本均由主机、手具/治疗头以及踏板开关组成，其中主机分为触摸屏、电源及控制系统和水冷却系统，手具治疗头可选配不同类型能源治疗头。生产商的销售包括了主机和手具，但对应不同的项目和治疗适应症，存在多款手具。主机的更新换代大概在 3-5 年，手具的升级周期比主机短一些。1）主机拆解 激光类主机可以拆解为激光器、电源及控制装置、安全防护系统及冷却系统；射频类主机可以拆解为射频发射装置、水冷却系统、微控制面板；脉冲光主机包括电源装置、控制装置、冷却装置；超声波类主机是高频电流发生器。主机里的能量发射系统是导致产品呈现较大差异的主要部件，能量发射系统控制和平衡激光、射频、超声等能量形式传递到皮肤，不同的能量传输时间和能量性质都会产生不同效果。以激光治疗仪为例，主机主要更换部位是发射系统、电源系统等。主机的升级主要包括高效率的光电发射器、高清晰度的智能液晶屏、新型高可靠性 CPU 和先进的集成电源控制模块等。表5：主机主要部件 能量源类型 主要部件 激光 激光器、电源及控制装置、安全防护系统及冷却系统 射频 射频发射装置、水冷却系统、微控制面板 脉冲光 电源装置、控制装置、冷却装置 超声波 高频电流发生器 资料来源：NMPA，搜狐网，民生证券研究院 表4：能量源医美器械产品构成 能量形式 产品的结构和组成 激光 主机、导光系统、治疗头、脚踏开关、应用附件组成 射频 热玛吉 主机、治疗手柄、治疗头端、回路贴片连接缆线、脚踏开关、冷冻剂罐、皮肤标记纸 热拉提 主机、控制面板、射频手柄（不同类型射频）、脚踏开关 脉冲光 主机、治疗头（或治疗头及滤光片）和脚踏开关（若有）超声波 主机、手柄、治疗头、脚踏开关 资料来源：NMPA，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 行业深度研究/商贸零售 图2：某款二氧化碳激光治疗仪主机 资料来源：洋格儿医学美容中心，民生证券研究院 2）手柄/手具治疗头 激光类治疗头可以拆解为激光发生器、负压腔等；射频类治疗头可以拆解为导线、射频部件、多个治疗部件等；脉冲光类治疗头可以拆解为反射聚光器件、氙灯光源、导光晶体、皮肤制冷装置等；超声波类治疗头主要包括超声换能器（将输入的电功率转换成机械功率（即超声波信号，高于 20kHz）。手具治疗头故障部位多为光电部件。治疗头里的能量作用系统是导致产品呈现较大差异的主要部件，能量作用系统将激光、射频、超声等能量形式最后作用于皮肤，不同的能量作用系统影响传输能量的深度和面积，从而产生不同的美容效果。表6：手柄/手具主要部件 能量源类型 主要部件 激光 治疗头外壳、激光发生器、负压腔、导线 射频 治疗头外壳、导线、射频部件、多个治疗部件 脉冲光 治疗头外壳、反射聚光器件、氙灯光源、导光晶体、皮肤制冷装置 超声波 治疗头外壳、超声换能器（将输入的电功率转换成机械功率（即超声波信号，高于 20kHz）资料来源：NMPA，民生证券研究院 1.3 光电医美器械产业链拆解 从产业链角度看，市场整体划分成三个环节：1）上游，主要为原材料和零部件供应商以及软件服务供应商；2）中游，主要包括国内和海外的光电医美器械制造企业；3）终端机构，主要分为公立医疗机构和私立医疗机构。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 行业深度研究/商贸零售 图3：光电医美器械产业链 资料来源：亿渡数据，头豹研究院，民生证券研究院 1）产业链上游：主要为原材料和零部件等硬件以及软件服务的供应商。原材料包括两类，一类是具备较高技术含量的设备，例如以二氧化碳激光器、调 Q 激光器、铒激光器等为代表的激光器零部件，早期激光器等原材料多为进口，目前部分国内企业例如奇致激光、楚天激光开始占领市场；另一类是科技含量较低的原材料如钢铁、有色金属、化工原料等，生产该类原材料的厂商数量较多、行业集中度较低。软件服务包括图像处理、计算机及通信、大数据运算处理等技术，该类产品供应大多来自国外企业。2）产业链中游是光电医美器械制造企业。其中，国外龙头企业占主导，如欧州之星、美国科医人、美国赛诺秀、美国索塔医疗、以色列飞顿激光等。国内企业中有奇致激光等快速布局。表7：上游企业及其成立时间 供应材料 企业 成立时间 激光器、射频发射器等光电美容设备 楚天激光 1985 年 吉斯迪 GSD 1995 年 奇致激光 2001 年 锐科 Raycus 2007 年 图像处理技术、计算机及通信技术、大数据运算技术等 复星医药 1994 年 艾尔建 1950 年 Hologic 1985 年 资料来源：各公司官网，民生证券研究院 表8：中游医美器械制造企业 企业 成立时间 公司历史 代表产品 代表产品推出时间 欧洲之星 Fotona 1964 年 创立于德国，2017 年被汉得资本收购 Fotona 4D Pro 2019 年 美国科医人 1966 年 后被 XIO Group 收购，2019 年被 BPEA 收购 M22 王者之冠 2014 年 美国赛诺秀 1991 年 2011 年、2013 年全资收购 ConBio 和 Palomar 两家激光公司，2017 年被 Hologic 收购，2019 年被转卖给 CDR PIcoSure 皮秒 2012 年 复星医药 1994 年 1998 年在上交所挂牌，2013 年收购以色列飞顿激光，2014年增持中美互利 5G 天使光雕 2018 年 美国索塔医疗 1996 年 2013 年被加拿大 Valeant Pharmaceuticals 收购 热玛吉 2002 年 以色列飞顿激光 1999 年 2013 年被复锐医疗科技（复星医药旗下）收购 热提拉 2014 年 DPL 光子嫩肤 2012 年 武汉奇致激光 2001 年 2021 年被新氧收购 皇后光子嫩肤仪 2012 年 资料来源：各公司官网，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 行业深度研究/商贸零售 3）光电医美器械产业链下游包括各终端机构和消费者。终端机构包括以上海交通大学医学院附属第九人民医院整形科、华西医院、北京大学深圳医院、中国医学科学院整形外科医院为代表的公立医疗机构，和以美莱、艺星、华韩整形等为代表的私立医疗机构。从中国医美机构收入结构看，2016-2020 年，公立医美机构的收入由 165 亿元增长至 212 亿元，4 年 CAGR 为 12.1%；2016-2020 年，民营医美机构收入由 611 亿元增长至 965 亿元，4 年 CAGR 为 6.5%，私立机构主导医美市场，2020 年其收入占医美机构总收入的比例为 82%。图4：2016-2020 年民营和公立医美机构收入结构 资料来源：头豹研究院，民生证券研究院 中国医美器械整个价值链毛利率在30%-60%，医美器械制造企业毛利率高。从中国医美器械产业价值链看，价值链上游为光电类器械零部件制造企业，上游的显示、晶体、芯片、电机等原材料占医美器械生产成本的 10%-15%，而零配件制造企业的毛利率在 30%-40%的范围；价值链中游为医美器械制造企业，按光电医美的不同种类划分为激光医疗设备、射频医疗设备、超声刀医疗设备与超声波医疗设备，医美器械制造企业的毛利率为 50%-60%，代表企业如奇致激光、复锐医疗科技；价值链下游为医美服务机构，毛利率为 40%-50%，其中，民营医美机构（含中小型民营医美机构、私人诊所/美容院）合计占比最高，为 80%，而大型连锁医美机构和公立医院整容科室占比较小，从竞争格局看，医美行业的集中度较低且医美资源分布不均匀，民营医美机构将在中长期发挥重要作用。图5：中国医美器械产业价值链 资料来源：头豹研究院，民生证券研究院 020040060080010001200140020162017201820192020民营医美机构收入（亿元）公立医美机构收入（亿元）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 行业深度研究/商贸零售 2 轻医美认知提升下，光电医美市场规模持续上行 2.1 渗透率提升 产品升级 器械加耗材模式，拉动市场规模上行 全球光电医美市场规模发展迅速。根据Medical Insight2017年的调查显示，如果不计算修身及紧肤这一类以减少人体脂肪为主的特殊细分领域，全球光电类医美行业在 2016 年市场规模为 16.74 亿美元，预计在 2021 年达到 24.15 亿美元，CAGR 达 8%；修身紧肤类光电医美出货端市场销售额规模由 2016 年的 9.96亿美元预计 2021 年增长至 19.65 亿元，CAGR 达 14.9%。三大因素拉动全球市场规模上行：1）消费者对医美的认知和接受度上行，各国医美渗透率持续上升。2014-2019 年日本、美国、韩国的医美市场渗透率分别从 10.3%、15.7%和 18.2%提升为 11%、16.6%和 20.5%，整体呈平稳上涨趋势。表10：部分国家医美项目渗透率情况 韩国 美国 日本 中国 2014 18.2.7.3%2.4 19 20.5.6.0%3.6 22 22.0.2.3%4.5%资料来源：头豹研究院，观研报告网，民生证券研究院 2）器械 耗材销售双管齐下，医美器械市场发展快速，耗材类显著拉动规模上行。拆分市场数据可知，无论是不包括修身及紧肤器械类或是修身及紧肤器械类光电医美出货端设备的市场规模增长中，耗材均为拉动规模上行的核心因素。对不包括修身及紧肤类器械光电设备而言，大多项目主要为设备模式；而热玛吉这类属于修身及紧肤类则为设备 耗材模式，有效客流直接转化为耗材出货量。表9：2014-2021 年全球光电类医美出货端销售额市场（亿美元）2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 不包括修身及紧肤器械类光电医美出货端销售额规模 13.08 14.28 16.74 18.14 19.69 21.18 22.73 24.15 yoy-9%8%9%8%7%6%修身及紧肤类光电医美出货端销售额规模 7.24 8.41 9.96 11.82 13.84 15.82 17.70 19.65 yoy-16%资料来源：Medical Insight，复锐医疗科技招股书，民生证券研究院 表11：2014-2021 年全球光电类医美（不包括修身及紧肤器械）全球销售收益（百万美元）2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 设备 1236 1343.7 1567.5 1690.1 1820.7 1944.2 2075.4 2200.8 yoy-9%8%8%7%7%6%耗材 72.4 84.9 106.3 123.7 148.2 173.8 197.3 214.3 yoy-17% %9%合计 1308.4 1428.6 1673.8 1813.8 1968.9 2118 2272.7 2415.1 yoy-9%8%9%8%7%6%资料来源：Medical Insight，复锐医疗科技招股书，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 行业深度研究/商贸零售 表12：2014-2021 年全球光电类医美（修身及紧肤器械）全球销售收益（百万美元）2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 设备 500.4 594.4 697.1 802.8 918.5 1030.9 1135.3 1236 yoy-19%9%耗材 223.8 246.8 298.9 378.8 465.3 551.3 635.1 728.5 yoy-10!#%合计 724.2 841.2 996 1181.6 1383.8 1582.2 1770.4 1964.5 yoy-16%资料来源：Medical Insight，复锐医疗科技招股书，民生证券研究院 3）产品更新迭代，助力市场上行。以射频医美器械为例，其核心热门的产品不断更新迭代，包括有热玛吉、热提拉、黄金微针项目。其中热玛吉第一代产品于2002 年上市，目前最新版本为第 5 代；热拉提 Plus 当前为复锐医疗海外子公司飞顿（Alam）旗下第 6 代射频产品。随着各品牌不断推出升级产品，完善消费者项目体验，成为市场规模不断上行的驱动要素。表13：射频医美器械品牌 产品名称 示意图 产品介绍 热玛吉 热玛吉项目指索塔（Solta Medical）研发生产设备的所作医美项目的总成，第一代产品于 2002 年上市，目前最新版本为第 5代。目前热吉玛项目主要使用的是第 4、5 代产品，但 NMPA 目前未批准第 5 代产品在中国上市。第 5 代以前的产品由博士伦公司作为中国区域的总代理。黄金微针 黄金微针项目市场占有率较高的器械为半岛医疗代理以色列Invasix 公司的 Bodytite 产品、韩国 Jeisys 公司的 INTRAcel 产品、已被昊海生物收购的以色列 Endymed 产品。3 款产品 是市场占有率超过 70%。热拉提 热拉提 Plus 是复锐医疗海外孙公司飞顿（Alam）旗下第 6 代射频产品，前代产品分别为第 5 代热拉提、第 4 代深蓝射频。资料来源：各公司官网，民生证券研究院整理 分区域看，北美为光电类医美行业最大市场，亚洲市场规模增长速度最快。按照地域来划分光电类医美行业的规模，北美为当前世界上最大的消费市场，2016年该区域消费额已达约 13.9 亿美元，预计在 2021 增长至 23.6 亿美元，占全球市场规模的 53.87%。亚洲市场发展最为迅速，2016 年市场规模约为 5.6 亿美元，预计在 2021 年达到 9.7 亿美元，2016 年至 2021 年 CAGR 达 11.5%。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 行业深度研究/商贸零售 表14：以地区划分的光电医美行业出货端销售额市场规模（百万美元）2014 2016 2021E 北美 1036.6 1394.5 2359.3 欧洲 426.9 537.4 774 亚洲 422.8 566.3 974.9 拉丁美洲 146.3 171.9 271.3 合计 2032.6 2669.8 4379.5 资料来源：Medical Insight，复锐医疗科技招股书，民生证券研究院 中国光电类医美行业快速增长。得益于国内经济蓬勃发展、国民生活水准提高、人均可支配收入不断增加，我国光电类医美行业也在近几年来快速发展。据Medical Insight，2016 年中国光电类医美行业规模已达到约 1.6 亿美元，较 2015年增长 31%，预计 2021 年达到约 3.3 亿美元，2016-2021 年 CAGR 达 15.5%。表15：2014-2021 年中国光电类医美出货端销售额（百万美元）2014 2015 2016 2020E 2021E 销售额 93.0 121.6 158.9 288.5 326.8 yoy-311%资料来源：Medical Insight，复锐医疗科技招股书，民生证券研究院 具体项目看，国内市场光类项目占据较大比重，包括激光类和脉冲光类与全球项目主要聚焦在于射频/超声类存在一定差异。根据Medical Insight2016年数据，全球整体市场中，终端需求分散脉冲光项目（主要为嫩肤）、激光类项目（主要为脱毛和祛斑等）以及射频/超声波类（主要为紧肤），国内市场超过 50%的需求在激光类项目（主要为祛除色素性病变及纹身和脱毛）。随着国内市场医美教育不断加深，消费者开始加大对嫩肤的需求，据艾瑞咨询统计，2022 年中国光电类医美消费中光子嫩肤占 61.6%。表16：2016 年各光电类医美项目占比情况 项目名称 全球各项目占比 国内各项目占比 祛除色素性病变及纹身 40%嫩肤 26%脱毛 13%修身及紧肤 37%祛痘 4%8%其他 16%5%资料来源：Medical Insight，复锐医疗科技招股书，民生证券研究院 其中一大核心原因在于：国内光电医美行业起步较海外发展更晚，在此背景下，对于射频/超声类更进阶的光电项目的消费者普及程度弱于激光/脉冲光类。海外激光技术起源于 1965 年，脉冲光设备为美国科医人公司于 1993 年发明，射频设备于 2002 年由热玛吉公司推出。相比之下，我国光电医美项目始于 1978 年且产品主要以美国、以色列和德国等地的产品为主；2000 年开始，国内逐步本土企业的探索阶段；2011 年起，不少本土企业开始在光电领域崭露头角，占领部分市场。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 行业深度研究/商贸零售 2.2 未来趋势：美白 抗衰需求，驱动国内光电类医美市场持续向上 1）肤质美白需求拉动激光及脉冲光市场持续向上 消费者美白需求较高，市场规模空间大，在实现美白功效的多种方式中，光学美白作用效果远超产品涂抹式。根据美修大数据统计，2019 年到 2022 年上半年，对于美白需求较强 需求强烈的消费群体占接近 70%，对应美白终端市场规模从2015 年的 3515 亿元增长至 2021 年的 5013 亿元，市场空间较大。从美白途径看，包括有涂抹式/光电治疗。其中产品涂抹式美白作用发挥主要是抑制皮肤黑色素的生成或者促进黑色素的脱离，但存在皮肤对产品吸收率的问题，同时也需要长期多次使用；相比之下，光电项目治疗充分利用了光的吸收具备靶向性，能够通过高能光波针对性爆破作为靶目标的特定色素组织，实现少量治疗就可以达到肉眼可见的改善，且整体体验过程较为舒适，因此我们认为在美白肤色方面，光学美白具备更强竞争力。表17：医美激光技术发展大事记 日期 科学家 发展事记 1965 Goldman,Leon 使用红宝石激光用于去除纹身 1983 Reid,Walter H.发明了用于去除纹身的 Q-switched 红宝石激光器 1989 David,Laurence M.使用了脉冲二氧化碳激光器用于消融性换肤 1992 Apfelberg,David 首次使用激光激光辅助吸脂手术 1996 Grossman,Melanie 首次使用红宝石激光器于脱毛手术 1997 Littler,Curt M.与 Goldberg,David J.使用 Q-switched Nd:YAG 激光器于脱毛手术 资料来源：The History of Aesthetic Medicine And Surgery，Nils Krueger，Stefanie Luebberding，Gerhard Sattler，民生证券研究院 图6：国内光电医美行业发展历程 资料来源：头豹研究院，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 行业深度研究/商贸零售 表18：2015-2021 年国内美白市场终端规模情况（亿元）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 美白终端市场规模 3515 3884 4162 4436 4666 4859 5013 yoy-10.50%7.16%6.58%5.18%4.14%3.17%资料来源：美修大数据，民生证券研究院 光电项目中，主要为激光类和脉冲光类项目能够实现美白功效，但其作用效果又存在一定差异。光类项目主要包括激光类和脉冲光类，其中激光类项目因其波长、脉宽都是固定的，因此针对性解决皮肤问题的效率较高，对于皮肤色斑的治疗中激光为首选方案；脉冲光因为是宽谱光源，对于皮肤中血红蛋白、黑色素、水等均可选择性吸收，因此主打多种皮肤问题一起改善的功效。当前光类项目价格呈现下降，尤其脉冲光类项目单次消费低于千元，未来随着消费者对光电类项目的认知不断提升，叠加对即刻美白提亮等需求的驱动，光学美白项目市场有望持续上行，光电美白项目在美白终端市场的渗透率有望进一步上行，2021 年，美白终端市场规模达 5013 亿元，若光电美白系项目在终端美白市场规模渗透率提升到 5%，则对应超 250 亿的终端市场规模。2）抗衰需求拉动射频/超声类市场上行 从行业角度看，抗衰需求快速增长，其中护肤和医美为消费者选择抗衰的主要途径。全球抗衰市场火热，据 Zion Market Research 和 Euromonitor 的统计，全球市场从 2016 年 1500 亿美元增至 2021 年 2236 亿美元，2015 年至 2021 年CAGR 达 8.3%，预计 2024 年市场规模达到 2816.7 亿美元。国内抗衰市场在国民可支配收入持续增长以及抗衰市场消费者逐渐低龄化的趋势下进入发展快车道，2021 年中国抗衰市场规模达 108.9 亿美元，预计 2024 年将达到 150.2 亿美元，2021 年-2024 年复合增速达到 11%。目前主流的抗衰老途径中，护肤品和医美成为最受公众关注的两大途径。表19：全球及中国抗衰市场发展规模预测（亿美元）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 全球市场规模 1500 1640 1770 1917 2070.4 2236 2414.9 2608.1 2816.7 yoy-9.33%7.93%8.31%8.00%8.00%8.00%8.00%8.00%中国市场规模 58.6 66.8 76.1 86 97.1 108.9 121.9 135.3 150.2 yoy-13.99.92.01.91.15.94.99.01%资料来源：Zion Market Research，Euromonitor，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 行业深度研究/商贸零售 在医美市场中，抗衰用户规模数量较大，通过光电项目实现抗衰对应市场规模不容小觑。根据 Mob 研究院数据测算，2021 年中国医美抗衰市场用户数量为1163 万人。同时参考新氧数据颜究院与新华财经的联合调研样本，医美抗衰用户约占医美总用户规模的 64.36%，其中约 86.23%的用户采用光电项目实现抗衰，对应终端市场规模超过 220 亿元。未来随着国内抗衰需求的不断增长，驱动主打抗衰作用的射频以及超声类光电项目的市场不断上行。表20：2021 年 1-7 月抗衰老途径网络传播热度指数 抗衰老途径 网络传播热度指数 护肤品 58.3 医美 28.72 健身 22.18 药物或保健品 10.03 注重饮食 2.99 资料来源：微热点研究院，民生证券研究院 表21：2022 年中国消费者进行抗衰的途径 抗衰老途径 占比 健身 68.2%护肤品 62.4%注重饮食 49.9%保健品 48.4%医美 42.8%其他 0.2%资料来源：艾媒咨询，民生证券研究院 表22：2020 年医美项目意愿占比 项目 占比 提拉紧致 48.16%嫩肤 15.38%美体塑型 10.70%脂肪填充 8.03%瘦脸 5.35%植发养发 3.68%牙齿美容 3.34%激光脱毛 1.00%其他 4.35%资料来源：新氧，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 行业深度研究/商贸零售 3 从商业模式出发，剖析光电设备厂商竞争变迁 3.1 复盘国内医美发展，从商业模式角度解读竞争要素 从商业模式角度，光电设备由上游设备生产商销售给中游医美机构，再到消费者体验，基于此产业链分配模式再看国内行业发展阶段，我们认为在行业发展初期，光电设备供应有限，医美机构主要根据设备生产商提供的产品进行选择，由上游器械生产商主导定价的市场，产品力为王；到行业发展中期，大型医美机构的话语权增强，行业的议价权转向中游医美机构，上游器械端根据大型医美连锁机构的产品需求去进一步的研发与生产；进入到行业发展的最新阶段，疫情冲击下的全新洗牌，上游器械生产端竞争加剧。当下上游厂商端对消费者的教育程度、是否具备差异化/先发性竞争优势、能否为机构带来更多利润空间成为机构端选择产品的核心要素。3.1.1 行业发展前期：卖家引领市场，供给决定需求 在行业发展的前期，即卖家引领市场的年代，需求源自供给，而机构端给消费者的供给源于对设备的选择，在此阶段中机构对设备的选择会看重设备本身在 B端的影响力。在这一阶段，一方面，市场上可供选择的光电设备数量相对有限，且消费者的教育有待提升，因此机构端在选择光电设备时，往往会参考光电设备在医美协会/行业专家等层面的接受度，通过产品在 B 端的影响力，进一步作为判断产品力强弱的核心要素，随后在大型连锁医美机构进货后，进一步强化了对产品提供背书，中小机构也加入设备购买行列，传导到下游则呈现出具备较强 B 端影响力的产品为消费者的主要选择。表23：2016 年以前，光电类设备上市数量较少 光电设备 产品名称 NMPA 首次注册时间 光电设备 产品名称 NMPA 首次注册时间 激光类设备 尖峰二氧化碳超脉冲激光 2014 强脉冲光类 辉煌激光光子工作站 2014 科英 Q 开光 Nd:YAG 2014 新一代弗丽德 2014 picosure 蜂巢皮秒 2015 Elos Plus 光电传奇 2016 Clear Brilliant 素颜光 2015 赛诺秀 ICON 2016 超脉冲 CO2 点阵激光 2015 元泰 ATONE 璀璨之光强脉冲光治疗仪 2016 赛诺秀极速 5D 胶原光 2016 M22-APOT 黄金超光子 2017 Naturalase 飞顿大 QTM 皮肤色素激光 2016 M22 王者之冠 2017 德国 MCL31 铒激光 2016 美国 BB 光 2017 奇致调 Q Nd;YAG 激光 2016 IPL 皇后光子 2018 科英 KL 型二氧化碳激光治疗仪 2016 奇致 CC 蛋白光 2019 Nd：YAG 皮秒 2017 科英强光 1 号 2019 Cynergy 双波长染料激光 2017 飞顿 II 号 2020 Fotona4D Pro 面雕激光 2018 射频类 酷塑 D 点阵射频焕肤治疗系统 2014 Q MAX 点阵祛斑王 2018 赛诺龙 E-TWO 红电波 2015 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 行业深度研究/商贸零售 莱维妮掺铥光纤激光治疗仪 2018 ZKKL 射频微针 2015 AVVIO 艾微奥 2940nm 铒激光 2018 以色列魔塑刀 2015 赛诺龙 CO2RE 酷逸二氧化碳点阵激光 2019 INFINI 点阵射频微针治疗仪 2016 Nordlys 星耀 VII 2019 半岛黄金微针 4.0 2018 赛诺龙翠绿宝石激光治疗仪 2019 半岛 6D 黄金微雕 2018 赛诺龙 5gmax 2019 半岛独角兽痤疮治疗仪 2018 双波长激光治疗仪 2019 黄金热拉提 2.0 2019 飞梭点阵仪器 2019 宝丽太黄金微雕 2020 极光超皮秒 PicoCare 2020 InMode 钻石超塑 2020 超声类 半岛超声炮 2021 EEMBRACE RF 钻石精雕 2020 伊诺锶黄金射频微针 2020 美版超声提升-热芙美射频治疗仪 2021 热玛吉-资料来源：各公司官网，新氧，民生证券研究院整理 B 端影响力的强弱归根结底在于强研发实力保障的强产品力上。海外品牌凭借技术优势抢占市场，如科医人、欧洲之星、赛诺龙与赛诺秀。其中 2020 年科医人以 51%的市场份额在中国强脉冲光医美器械市场列为首位，核心竞争力体现在它优秀的技术研发与产品实力，截至 2022 年科医人已拥有 200 多项专利基础，其不仅是国内脉冲市场的先驱者，更基于其强劲技术实现产品力不断提升：由技术相对传统的 IPL，作用波长仅在三个方面，包括 560-1200nm 的嫩肤、595-1200nm 的瘢痕、695-1200nm 的脱毛，拓展至方形脉冲脉的 AOPT，作用效果不仅更多样化，其体验感舒适度均呈现较大提升。基于其强产品力，B 端影响力较强，Fotona 欧洲之星联合欧洲 LA-HA 激光与健康学院共同打造 LA-HA 激光学院，到 2023 年全球已有 200 多名专家参与其中；此外，公司也与大型的医疗机构、著名的临床医生及高等院校等建立了精密的联系，通过权威专家的推广进一步证实其产品实力。图7：科医人大学超光子学院 图8：欧洲之星 LA-HA 激光学院中国区高峰论坛 资料来源：科医人，民生证券研究院 资料来源：欧洲之星，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 行业深度研究/商贸零售 表24：科医人光子嫩肤产品持续升级 光电产品 推出时间 性能优势 PhotoDerm VL 1994 1995 年首次应用于临床血管性皮肤疾病 Vasculight 1998 YAG 治疗头、有高峰值功率和短脉冲、增加了滤光片和治疗头；能治疗色素性疾病和血管性疾病，并具有一定的脱毛功能 Quantum SR 2000 保持多功能，操作更方便，形成光子嫩肤概念 Lumenis One 王者风范 2004 安全性与稳定性有很大改善 M22 王者之心 2011 采用滤波片代替手具，三维技术（能量 脉宽 脉冲波形），发出的脉冲全程能量输出平稳均已，安全性好，副反应小 M22ResurFX 王者之冠 2014 新增全球首个 1565nm 非剥脱光纤点阵激光系统，保证无损高效的能量传导 M22 AOPT 超光子 2019 在原有非剥脱光纤点阵 1565nm 配置上，增加 Acne（痤疮）和 Vascular（血管性）两个双波滤光片，功能更全 资料来源：科医人美学微信公众号，公司官网，民生证券研究院 3.1.2 行业发展中期：买家引领市场，需求逐渐多元 随着行业的发展，国内医美行业营销模式愈加多样化，对应医美机构端在营销费用上投入较大，致使起盈利承压。医美行业的营销宣传从 2000 年以前的小广告模式，逐步过渡到 2000-2007 年的传统媒体投放，再到后来的搜索引擎以及多样化线上软件，直至近几年，医美机构采用包括传统广告 互联网平台 异业合作等多种方式组合营销，最终医美行业成本构成中，营销渠道费用占比很高，约占 50%，销售费用占比 20%，耗材及运营成本各占 10%。高额的营销获客投入，致使其在净利率端多为 10%以下。表25：2019 年中国医美市场不同营销模式 传统广告导流 互联网平台导流 机构及其他方式导流 运作方式 传统媒体、户外、搜索引擎 医美 APP、自媒体、信息流、转诊平台 美容院、KOL、异业合作等 花费占比 60%-90%-40%无特定预算，按分成收取费用，分成比例约 30%-70%适用机构 大型连锁，如美莱、伊美尔、艺星等 适用于直客类中小型医院、门诊部、诊所等多种机构，如联合丽格 美容院转诊多使用于渠道医院，如思锐国际 获客效果 提升机构曝光 营销形式多样，可打造明星 IP 医生或旗舰店 客户信任度高，客单价高 局限性 投入产出逐年降低，受舆情影响较大 人群覆盖有限，目前多为年轻人群 渠道依赖性强，客户随渠道流动，人群覆盖有限 案例 机场、电梯 LED、百度竞价 新氧、悦美案例展示等，微博、小红书、微信公众号、知乎等/资料来源：艾瑞咨询，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 行业深度研究/商贸零售 图9：中国医美行业营销方式演变历程 图10：中国医疗美容行业成本构成（2020 年）资料来源：艾媒咨询，民生证券研究院整理 资料来源：艾媒咨询，民生证券研究院 表26：医美机构营业收入及销售费用 年份 公司 营业收入（亿元）毛利率 净利率 销售费用或营销成本（亿元）营销成本占比 2021 年 医美国际 6.46 41.74%-103.71%4.05 62.69%瑞丽医美 1.88 37.00%-9.70%0.25 13.30%华韩整形 9.63 46.77.58%1.70 17.65%朗姿股份 36.65 57.01%6.16.63 39.92 20 年 医美国际 9.02 60.43%-27.39%5.11 56.65%瑞丽医美 1.65 48.72%2.98%0.33 20.00%华韩整形 8.88 50.51.49%1.65 18.58%朗姿股份 28.70 54.15%4.72.22 39.09%资料来源：iFind，公司公告，民生证券研究院 上游医美器械公司逐年增多，竞争日渐激烈。一方面，进口类光电医美设备开启国内企业代理模式布局国内医美市场；另一方面，国产医美器械公司不断技术创新加速追赶海外头部企业的步伐，技术创新驱动下，不断抢占市场份额。每年新增医美器械公司数量较多，尤其以 2020 年最为突出，新增医美器械企业数量达 152家。随着供给逐渐丰富，带来消费者多样化需求，过往卖方市场发展状态有所改变。图11：我国新增医美器械企业数量（家）资料来源：艾媒咨询，民生证券研究院 50 %5%5%营销渠道销售费用耗材运营人工其他914101423275538473715256050100150200本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 行业深度研究/商贸零售 在机构端盈利能力不强，而上游供给显著增多的情况下，机构端对上游设备的选择不仅考察产品力，其在 C 端的教育投入也成为一大关键要素。从中游医美机构的角度，医美机构因自身盈利能力受到营销投入过多的积压，自身不愿意投入过多的成本对消费者进行产品的教育，但同时又需要在消费者中认知度高的产品作为核心引流产品，以保证机构端的客单价与盈利能力，因此机构端在选择产品的时候会考虑产品自身（尤其是新上市产品）在 C 端教育的投放力度以及宣传方式，以大致预判其未来销量情况；从上游设备厂商的角度，随着上游生产端竞争加剧，机构的考量要素一定程度上影响了他们的产品市场份额，因此愈加加大力度做 C端的消费者教育。在此发展阶段中，产品力的保证、B 端的接受度以及 C 端的教育充分程度，均成为了上游设备厂商的竞争要素。2.1.3 当下发展阶段：疫情之后 严监管，医美市场如何“逆境生长”？疫情之后与严监管下，医美机构存活困难。一方面，过往疫情严格防控下，很大程度依赖线下消费的医美机构受到较大影响，从线下渠道来看，疫情的严格防控政策导致中游医美机构的客流量大幅下滑，很多中小机构陷入倒闭困境，存活难度加大；另一方面，在 2021 年开始，医美政策监管趋严，国家卫健委等在全国范围内针对非法医疗美容服务开展专项整治活动，2022 年，在政策层面更细化的医美行业的细则将监管法规深化到上游医疗器械领域，同时对于医疗器械的分类进行动态调整。图12：医美机构存活数量及倒闭率 资料来源：光电之光，民生证券研究院 差异化显著 高客单价 高利润率产品更受机构青睐。为保证机构端的盈利能力，高客单价与高利润率的产品成为医美机构更加青睐的产品。其中，目前热门产品童颜针、濡白天使、少女针等均在 21 年下半年开启销售，且机构接受度高，进一步分析其原因在于：不仅产品自身具备较强的实力、B 端教育和 C 端教育充分，也是市面上新材料，能够帮助机构带来更多客流的同时，又因其较高的客单价保证了机构本身的利润空间，因此也受到众多医美机构的青睐。22.50.31%0 0000200003000040000500006000020192020成立医美机构（个，左轴）年末存活医美机构（个，左轴）倒闭率（%，右轴）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 行业深度研究/商贸零售 表27：刺激再生注射剂（元/支）公司名称 产品名称 材料 参考价（元/支）效果时长 长春圣博玛 艾维岚童颜针 PLLA CMC 甘露醇 18800 30 个月左右 爱美客 濡白天使针 交联玻尿酸 PLLA-乙二醇共聚物微球 12800 2 年左右 华东医药 伊妍仕少女针 30%PCL 70%CMC 18800 12 个月左右 资料来源：新氧，民生证券研究院 在经历行业的洗牌后，我们认为未来竞争要素主要在于：1）严监管下更加回归医疗本质，保障产品的合规性是竞争的一大前提；2）产品的差异化、作用部位的精细化，以更好进行 C 端教育，获取消费者认可；3）产品留给机构端充足利润空间，也将在机构端做选择时成为一大加成。3.2 在产品力 品牌力助力下，海外企业暂居优势地位 国内市场中，激光类及脉冲类项目主要市场份额由海外企业占领，但国内企业或通过收购或凭借高性价比优势占领一定市场；射频类则主要由海外企业占领市场，但国内企业在加速布局中。3.2.1 激光类医美：国内市场较为成熟，不同细分领域均有明星产品 激光类医美器械技术的具体医学运用和当前国内医美消费市场对于光电类医美行业的需求基本吻合，且各企业产品多样，国内多家企业对该细分赛道均有布局。该细分领域中国内企业市场凭借较高性价比，在市场占据一定地位。表28：2018-2020 中国激光医美器械市场份额占比 公司名称 占比 欧洲之星 21%复锐医疗科技 15%奇致激光 12%赛诺秀 11%半岛医疗 10%赛诺龙 9%科医人 8%吉斯迪 6%其他 6%资料来源：亿渡数据，智研咨询，民生证券研究院 国内激光类医美器械市场竞争激烈，产品用途多样化。激光类医美设备应用范围包括眼部抗衰、嫩肤、美白、脱毛等，应用范围广泛，市场竞争充分。目前国内较为受欢迎的激光类医美项目之一：欧洲之星的 Fotona 4D Pro，该项目具有四种模式以解决不同的皮肤问题，治疗周期为每个月一次，三次为一疗程，效果持续时间约为一年，单次治疗市场参考价价格约为 2500 元；此外，针对不同皮肤问题也存在相应的明星产品，包括赛诺秀的蜂巢皮秒和赛诺龙的超皮秒。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 行业深度研究/商贸零售 表29：国内激光类光美医疗项目对比 公司 产品名 主要效果 作用周期 恢复周期 参考价格 欧洲之星 FOTONA 4D Pro 用于全面部立体抗衰的激光系统，拥有 SmileLiftin、Frac3、Piano 和Superficial 四大模式联合治疗，可覆盖皮肤的浅层、中层和深层结缔组织，解决全层皮肤问题 1 年 1-3 天 7500 元 复锐医疗科技 SINON 宝石之光皮肤色素激光 可广泛用于治疗良性色素性病变，包括色素病变、深黑色纹身、美容纹身、外伤性粉尘纹身等。SINON 宝石之光能量密度可达到 14J/cm2，充分满足各种临床治疗需要 1-2 年 1 月 2000 元 奇致激光 半导体激光脱毛仪 奇致高功率半导体激光系统是一款脱毛、激光嫩肤及痤疮治疗等多种临床应用的多功能设备 10 年 0-1 天 600 元 赛诺秀 PicoSure 755nm 蜂巢皮秒 皮秒激光 PicoSure，2015 年获得中国 CFDA 认证。755nm 波长适合治疗色素和皮肤再生，尤其适合去除纹身 1-3 年 7-14 天 10000 元 半岛医疗 半岛光电伴侣 利用低剂量光疗法照射皮肤，引起一系列光生物刺激答应反应，可以加速组织修复，减少炎症等 1-2 月 0-1 天 550 元 赛诺龙 PicoWay 皮秒激光 系统能够提供高峰值功率和皮秒级短脉宽激光，产生非热光声效应，由内而外改善肌肤。可用于祛除顽固的蓝色和黑色文身。还可以用于治疗雀斑 1-3 年 1-3 天 2900 元 科医人 M22 王者之心 可用于收缩毛孔，嫩肤、祛斑、美白、祛皱紧肤 1-3 月 0-7 天 1250 元 吉斯迪 GSD GP900A6 光纤耦合半导体激光 唇形梅花，手臂脱毛，发际线脱毛等 10 年 0-1 天 165 元 资料来源：新氧，各公司官网，天猫，民生证券研究院 在激光领域，赛诺龙旗下多款产品市场热度较高，我们认为主要源自以下几方面原因：1）创新研发能力过硬，同时具备临床经验和成熟监管能力。赛诺龙开发了 80多个专有产品，跨越医学、美学领域的前沿技术。公司研发旨在开发和推出新的技术平台，并通过推出产品扩展和设备支撑特许经营持续发展。截至 2021 年 6 月30 日，赛诺龙大约有 130 项已发专利和 55 项未决专利申请，公司不断投资提高产品质量的研究来增加产品销售，并带来显著的临床和经济效益，目前正在计划定期推出新平台和产品，新的线路延伸和新的临床适应症，预计将带来产品销售和经常性收入的增加。此外，拥有丰富临床经验和成熟监管能力。公司对科学临床研究进行了数十年的投资，并致力于提供最好、最可靠和临床有效的设备。自 2017 年以来，公司设备共完成 69 项临床研究。赛诺龙努力为医疗美容设备行业带来更加科学和数据驱动的方法。自成立以来，公司已在 2500 多篇同行评审文章中发表了研究报告。表30：赛诺龙医疗美容多款核心技术 Nordlys星耀 VII CO2 点阵激光技术 Gentle 激光技术 Vbeam 脉冲染料激光技术 用途 治疗光损伤皮肤 改善表皮色素沉着与基本肤色 降低周围组织损伤 激光脱毛 皮肤病学治疗 优势 减少皮肤中强烈的水吸收 主动滤过潜在的“有害加热”波长 性能稳定可靠 减少恢复时间 降低不良反应 提高治疗速度、疗效、易用性、性能、安全性和患者满意度 保护正常皮肤组织不受影响 资料来源：公司官网，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 行业深度研究/商贸零售 2）公司产品历经迭代，不断更新丰富，丰富的产品矩阵满足精细化的客户需求。1983 年，赛诺龙与麻省总医院合作研发 SPTL1,是当时首个脉冲染料激光器，并于 1986 年获得 FDA 批准,成为血管性病变激光治疗的黄金标准。1993 年研发出首款用于色素和文身治疗的 Q 开关激光器。2000 年公司推出了 els 技术。2002 年推出 Smoothbeam 1450nm 半导体激光器，用于治疗寻常痤疮等。2004年 赛 诺 龙 推 出 VelaShape 设 备 以 改 善 橘 皮 组 织，之 后 公 司 研 发 出VbeamPerfecta 系统，成为血管性病变治疗的黄金标准。2008 年推出AlexTriVantage系统，改进了文身和色素病变治疗，研发出 elsPlus，eTwo 和eMatrix 系统。2009 年公司推出 CO2RE 平台，可实现基于 CO2 激光进行面部治疗。2015 年，推出 Profound系统，为首款长脉冲、温控、RF 射频微针设备。2018 年，赛诺龙收购 Ellipse A/S，将全球知名的 Ellipse 强脉冲光技术添加到公司产品线中，该技术采用先进的 595nm 脉冲染料激光（PDL）和 1064nm 波长的 VbeamPrima 系统。表31：赛诺龙常见产品信息 GentleMax Pro PicoWay Vbeam Perfecta Nordlys 设备外观 使用技术 755 nm 翠绿宝石激光器1064nm Nd:YAG 激光器 1064 nm 波长 532nm 波长 针对血管性病变的治疗光斑尺寸有 3 x 10、3、5、7、10 和 12 mm 针对色素沉着病变的治疗光斑有 7 mm 和 10 mm 两种 集成 SoftCool 技术 应用场景 激光脱毛 良性色素病变 面部年轻化 祛除顽固文身 治疗雀斑 治疗血管性病变 治疗色素沉着病变 治疗新鲜瘢痕 皮肤年轻化 治疗多种血管性病变 提高治疗期间和治疗后的舒适度 优势 快速且效果稳定 操作简单 多适应症 舒适 停工时间短 有助于治疗效果提高 用户友好，便于操作 Nordlys 系统的临床智能功能有助于加快学习进程 资料来源：公司官网，民生证券研究院 3）赛诺龙积极参与到医美机构的产品维护和终端销售，提供一站式服务。赛诺龙为产品提供全面服务和临床支持，通过销售和服务基础设施加强与客户关系。公司将员工派送至下游医美机构，为客户提供一系列服务，包括入职、设备安装和培训、实习临床培训、实践营销、业务建设培训和支持。技术支持：公司派往现场的售后工程师(FSE)均携带专为赛诺龙设备设计的高度专业校准工具和设备，并不断接受培训以确保维修质量。工程师现场服务：公司配备医疗设备专业人员，为客本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 行业深度研究/商贸零售 户提供解决方案，对设备进行全面检测和系统检查，确保符合规范。维养服务：医美设备需要定期维护以保持运行，公司为客户提供技术支持线，配备技术员工专门负责技术售后支持并提供现场服务。公司通过上述客户支持战略，为客户最大化节约成本，确保良好的客户体验，同时采取举措提供客户激励，以增加延伸服务合同，助力公司业务量上升。表32：赛诺龙一站式服务 资料来源：公司官网，民生证券研究院整理 3.2.2 脉冲光类领域：主要依赖进口，国产品牌发展速度迅猛 脉冲光类医美器械深受医美消费者喜爱，市场需求量近年来不断上涨，当前该细分领域的主要核心技术由海外公司掌握，市场份额主要由进口产品占领。2020年科医人和复锐医疗科技分别占 51%和 20%，科医人器械运用更高端的 AOPT、OPT 强脉冲光技术，适用范围更广且效果更佳。本土厂商在成本和运输方面具有相对优势，随着国内医疗技术的快速发展，中国本土品牌已形成较强的市场竞争力，表现良好，市占持续扩大，其中国产品牌奇致激光、深圳吉斯迪市场份额分别为5%/5%。表33：2018-2020 中国强脉冲光医美器械市场份额占比 公司名称 占比 科医人 51%复锐医疗科技 20%奇致激光 5%吉斯迪 5%赛诺龙 5%赛诺秀 4%其他 10%资料来源：智研咨询，民生证券研究院 脉冲光类医美器械作用周期短，需多次使用。国内脉冲光类医美器械产品主要有毛孔嫩肤、祛斑和美白等效果，单次治疗作用周期为 1 至 3 个月，单次治疗价格在 1000 元至 3000 元不等。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 行业深度研究/商贸零售 表34：国内脉冲光类光美医疗项目对比 公司 产品名 主要效果 作用周期 恢复周期 参考价格 科医人 M22 AOPT 黄金超光子 可用于私密美化，收缩毛孔嫩肤，祛斑，美白 1-3 月 0-7 天 1600 元 复锐医疗科技 黑金 DPL 超光子 应用于面部及身体治疗的光子嫩肤产品。它独有的 3HZ 超光频率搭配 In-motion 彻底改变了传统光子嫩肤的加热模式，使有效的能量充分累计，从而达到保证疗效的的同时提高了治疗的体验感。100nm 纯粹光源，拥有极佳的色基吸收率，较比传统光子拥有更强的选择性，嫩肤更精准，祛红祛黑效果更明显 1-3 月 1-3 天 2980 元 奇致激光 CC 蛋白光强脉冲光 能解决痤疮、色斑、皱纹、红血丝、毛孔粗等问题。技术上采用为亚洲人皮肤设计的全新 AI 智能脉冲技术 1-2 年 0-1 天 1900 元 吉斯迪 弗丽德光子嫩肤仪 可用于收缩毛孔、嫩肤、祛斑、美白等 1-2 年 0-1 天 1500 元 赛诺龙 els Plus 光电传奇 多功能工作站，可提供强脉冲光、射频、点阵、红外光等多种热门治疗项目 1-3 月 5-7 天 1698 元 赛诺秀 Icon 应用于脱毛、色素、血管、皱纹、疤痕等 1-3 月 0-7 天 680 元 资料来源：新氧，各公司官网，民生证券研究院 科医人通过 M22 系列产品成为脉冲光市场佼佼者：1）科医人医疗激光公司 1966 年创立于美国，1992 年开始进入中国市场，是最早进入国内医疗激光领域的品牌，先发优势显著。全球范围内，科医人已拥有皮肤科、眼科、医疗美容方向等 270 余项专利，100 多项 FDA 认证，产品销售至100 多个国家和地区，装机量超过 200000 万台。在中国，科医人设立了 8 家分公司，产品涉皮肤、整形、医疗美容、眼科等多个领域。光电医美设备中，科医人独创 OPT/AOPT（完美脉冲技术/超完美脉冲技术），实现了更可控、更温和、更舒适、效果更好的强脉冲光治疗手段，代表产品为 M22 王者之心、M22 王者之冠、M22 黄金超光子系列光子治疗设备。图13：科医人发展历史 资料来源：公司官网，民生证券研究院 2）科医人 M22 系列不断推陈出新，深度迭代，不仅实现了项目价格的升级，还保持了其市场竞争力。自 1993 年科医人将发明 IPL 疗法起，强脉冲光技术与设备不断推陈出新，深度迭代。2003 年，顺应当时医美市场消费者对保持年轻的需求，科医人推出第一台搭载OPT技术的Lumenis One王者风范强脉冲光治疗仪。2010 年推出搭载第五代光子技术的 M22 王者之心强脉冲光治疗仪，保留王者风本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 25 行业深度研究/商贸零售 范 OPT 技术的基础上采用三维技术概念：能量 脉宽 脉冲波形，使发出的脉冲光能量平稳均一，可提升安全性减少副作用。2014 年推出搭载第六代光子技术的M22 王者之冠强脉冲光治疗仪，保留王者之心功能的基础上增加了 1565nm 非剥脱点阵激光模块，拥有 600 多种不同参数组合，可灵活应用于非剥脱焕肤、痤疮疤痕、眶周皱纹等 40 多项临床适应症，满足消费者更多样的需求。2019 年推出搭载第七代光子技术的 M22 黄金超光子强脉冲光治疗仪，将 OPT 技术升级为AOPT 技术，可为医生提供更高的治疗自由度，实现更精细化的光子治疗，并搭载Vascular 和 Acne 两个超膜双波滤片，提升对血管性病变与痤疮的治疗针对性。科医人将 M22 光子治疗仪系列深度迭代，满足消费者愈发精细化的基础类医美需求，为消费者提供多样化选择，同时随着设备的功能性不断提升，产品价格也呈现升级，M22 王者之心均价由 1250 元提升至 M22 AOPT 黄金超光子的 1600 元。表35：科医人各代强脉冲光治疗仪对比 M22 王者之心 M22 王者之冠 M22AOPT 黄金超光子 设备外观 技术特点 保留王者风范 OPT 技术，采用三维技术概念，能量 脉宽 脉冲波形，使得发出的脉冲能量输出平稳均一 在王者之心基础上增加 ResurFX 1565nm 非剥脱点阵激光模块，其激光具有绝对理想的光束质量、超高的激光能量转换效率等优点，具备独家专利 Coolscan 扫描技术，提升治疗安全性 将 OPT 升级为 AOPT，实现子脉冲能量密度的可调，加之 5D 全息精准定位靶技术，实现定制化的分型嫩肤、分层抗衰。搭配 Vascular 和 Acne 超膜双波滤波片，增加对痤疮、血管性病变治疗的针对性 滤片/治疗头情况 1、515nm、560nm、590nm、615nm、640nm、695nm 六种滤片；2、Nd:YAG 激光治疗头；1、515nm、560nm、590nm、615nm、640nm、695nm 六种滤片；2、Nd:YAG 激光治疗头；3、Q-SWITCH 激光治疗头；4、ResurFX 非剥脱点阵激光系统；1、515nm、560nm、590nm、615nm、640nm、695nm 六种滤片；2、超膜双波滤波片：Vascular 滤片：530-650&900-1200nm,Acne 滤片：400-600&800-1200nm；3、Nd:YAG 激光治疗头；4、Q-SWITCH 激光治疗头；5、ResurFX 非剥脱点阵激光系统；项目均价 1250 1390 1600 资料来源：新氧，科医人美学公众号，公司官网，NMPA，民生证券研究院整理 3）科医人技术实力过硬，依托 B 端教育实现机构端的广泛覆盖。科医人对 B端医美机构开展了多样化宣传和教育。在国内光电医美行业发展早期，一方面由于市场合规光电产品少，科医人布局国内市场较早，凭借其先发优势，国内多家机构对科医人产品进行了临床学术研究，由于科医人技术实力过硬，研究结果表现出色，本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 26 行业深度研究/商贸零售 提升了机构对产品安全性与有效性的认知；另一方面，科医人积极参加各类医疗美容学术大会、医美产品展会、临床交流会，就科医人产品的技术优势、临床案例、治疗效果等方面对 B 端机构医生、专家进行交流。在光电医美行业发展中后期，随互联网的发展，科医人在早期消费者教育手段的基础上又基于其公众号“科医人美学”开设“创享云论坛”、“科家科普”和“科家超话”等多个针对不同群体的教学、科普栏目。并设置导师团队，对品牌产品进行教学，在实现 B 端消费者教育的同时，提升各医美终端机构医生对科医人产品的操作技术。通过上述 B 端消费者教育措施，科医人品牌影响力不断升高，产品成为行业标杆。表36：与科医人产品相关的学术论文梳理 年份 作者单位 论文名称 相关内容 2006 年 南京医科大学第一附属医院皮肤科 王大光,朱文元.强脉冲光在皮肤美容中的应用J.临床皮肤科杂志,2006(04):257-259.OPT 技术对改善皮肤老化的系列症状效果明显 2008 年 广东省第二人民医院整形美容激光中心 李东妮,孙中生,徐翔,汪海滨,汤爱荣,罗盛康.优化脉冲技术治疗皮肤瘢痕J.中国激光医学杂志,2008(03):199-202 227-228.优化脉冲技术治疗皮肤瘢痕效果显著,复发率较低,不良反应少,皮肤损伤小,不影响日常工作 2009 年 杭州时光医疗美容医院美容皮肤科 刘耿,王永贤,邹芥.新型强脉冲光对面部皮肤美白作用的研究J.中国美容医学,2009,18(04):517-520.新型 IPL-OPT 的 5601200nm 和 5901200nm 两种波长对面部皮肤均有较好的美白作用,疗效确切 2011 年 南京医科大学第一附属医院皮肤科 吴迪,鲁严,许阳,周炳荣,李巍,骆丹.吡美莫司乳膏联合强脉冲光治疗面部糖皮质激素依赖性皮炎疗效观察J.中国美容医学,2011,20(09):1412-1414.外用吡美莫司乳膏联合强脉冲光治疗面部激素依赖性皮炎安全、有效 2017 年 中国医师协会皮肤科医师分会皮肤激光与理疗亚专业委员会 中国医师协会皮肤科医师分会皮肤激光与理疗亚专业委员会.强脉冲光临床应用专家共识(2017)J.中华皮肤科杂志,2017,50(10):701-705.OPT 技术增加了 IPL 治疗的安全性 2018 年 重庆华美整形美容医院 韦志远,傅重阳,金岚.ResurFX1565nm 非剥脱点阵激光治疗早期切口疤痕的疗效观察J.激光杂志,2018,39(06):197-199.ResurFX 1565nm 非剥脱性点阵激光治疗早期切口疤痕,具有疗效好,安全性高,副作用少,无停工期等优点 2020 年 第四军医大学西京皮肤医院皮肤科 屈欢欢,高妮,李凯,党二乐,高琳.强脉冲光不同波段滤光片治疗面部毛细血管扩张症的临床观察J.临床皮肤科杂志,2020,49(10):603-605.M22AOPT 血管滤光片对治疗面部毛细血管扩张症显示了较好疗效 2022 年 广州美莱医疗美容、颜悦医疗美容 涂罕灯,王溪涛,胡阳,李远宏.新型优化脉冲光联合果酸治疗轻中度寻常痤疮临床观察J.中国医疗美容,2022,12(04):30-34.AOPT 技术联合果酸可有效改善轻中度痤疮的皮损，临床疗效显著。不良反应较小，复发率低 2022 年 杭州珈禾医疗美容医院美容皮肤科、杭州尚悦医疗美容诊所美容皮肤科、杭州市第一人民医院皮肤科 李牧桑,祁薇,周沁,夏守芹,吴亚利.AOPT 强脉冲光在轻度面部皮肤松弛中的应用J.中国医疗美容,2022,12(01):40-44.AOPT 技术具有改善皮肤老化引起的轻度松弛下垂作用 资料来源：中国知网，民生证券研究院整理 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 27 行业深度研究/商贸零售 表37：科医人 M22 超光子导师团队 姓名 所属机构 导师简历 陈平 陈平医疗美容诊所 佛山市陈平医疗美容诊所创始人、佛山第一人民医院整形美容科创始人兼科主任等 高琳 第四军医大学西京医院 主任医师、副教授、硕士生导师、第四军医大学西京皮肤医院皮肤美容中心主任等 宋为民 杭州颜术新芽医疗美容诊所 主任医师、硕士生导师、中国整形美容协会面部年轻化分会副会长等 李凯 西安高新区德医皮肤德曦医疗美容诊所 医学博士、德医皮肤联合创始人等 董继英 上海交通大学医学院附属第九人民医院 副主任医师，上海交通大学医学院附属第九人民医院整复外科光电治疗组组长，整复外科门诊副主任等 李远宏 沈阳颜悦医疗美容中心 主任医师，中华医学会皮肤性病学分会激光亚专业副主委、原中国医科大学附属第一医院皮肤科副主任等 赵小忠 北京小忠丽格医疗美容门诊部 主任医师、小忠丽格医疗美容连锁医院院长，空军特色医学中心激光整形美容中心激光科原主任等 钱琳翰 北京联合丽格第一医疗美容医院 技术院长、疤痕修复中心主任、第四军医大学西京医院皮肤美容中心原技术主任等 资料来源：微信小程序“科医人 Aesthetic”，民生证券研究院 3.2.3 射频类医美器械：热玛吉打造抗衰标杆，国产设备加速布局 2014 年飞顿的热拉提、索塔热玛吉、美迪迈都陆续上市推动国内射频医美发展。截至目前，共有 23 款射频医美产品获得 NMPA 批准，从监管类别看，国产射频医美器械几乎都是 II 类证，而进口产品多为 III 类证，国产聚焦相对低端市场。表38：截至目前国内射频设备的上市情况 公司名称 所属国家 获批数量 获批时间 EndyMed 以色列，昊海收购 1 2014 年 Alma 以色列，复锐医疗收购 3 2014 年 Jeisys 韩国 1 2014 年 Solta 加拿大 1 2015 年 Syneron 以色列 3 2015 年 Viora 以色列 1 2015 年 维奥 韩国 1 2015 年 Lutronie 韩国 1 2016 年 BTL 实业 英国 2 2017 年 InMode 以色列 2 2020 年 武汉中科科理 中国 1 2015 年 光燚激光 中国 1 2019 年 德技 中国 1 2021 年 热芙美 中国 1 2021 年 顺博医疗 中国 1 2021 年 半岛医疗 中国 1 2022 年 资料来源：NMPA，蛋壳研究院，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 28 行业深度研究/商贸零售 索塔打造高端抗衰领域标杆产品热玛吉，“持久多效”解决消费者抗衰需求。热玛吉通过其独有的单极射频技术加热皮肤深处的富胶原蛋白层，同时治疗头振动并对皮肤表层降温，保持病人治疗过程的舒适性。热量会将水分子从胶原蛋白纤维中分离，导致纤维收缩，立即达到皮肤紧致的效果。在治疗后的几个月中，将唤活自身胶原蛋白的再生紧致，随胶原蛋白的沉积和重塑，胶原蛋白的形成过程将持续紧致皮肤，实现长期的抗衰治疗效果，效果维持最长可达 12 个月。相较于其他射频抗衰治疗项目平均 3-6 个月的效果持续期，热玛吉具有一次治疗，效果持久的优势。此外，热玛吉配备面颈、眼部、全身三个治疗头，可实现多部位的抗衰紧致治疗效果。特别是在眼部抗衰领域，由于眼部肌肤厚度仅为 0.3-0.5mm，眼部抗衰对射频治疗头安全性要求较严格，热玛吉是市场上少有能覆盖眼部区域的射频抗衰治疗设备。此外，热玛吉产品商业模式为耗材 设备，除本身定价较高外，持续客流转化为医美机构的收入，也给机构端带来更多利润空间。表39：同类射频抗衰产品对比 Thermage 热玛吉第五代 Thermolift 黄金热拉提 2.0 EndyMed Pro 产商 Solta Alma Endymed 技术类型 单极射频 聚焦单极射频 微针 点阵射频 认证情况 FDA FDA、NMPA FDA、NMPA 作用深度 作用于真皮层、脂肪层，最深可达4.3mm 作用于真皮浅层、深层、筋膜层，最深可达 4.5mm 针体长度 3mm，可作用于真皮深层 频率 6.78MHz 40.68MHz 1MHz 能量 500W（最高）300W（最高）25W 加热温度 65-70 55-65 52-55 是否需要麻醉 表麻 否 表麻 价格 15000-30000 元/次 8000-12000 元/疗程 2000-3500 元/次 操作时间 0.5-1h 0.5-1h 1.5-2h 维持时间 半年-1 年 3-6 个月 1-3 年 是否存在耗材 治疗头为耗材 否 治疗头为耗材 资料来源：NMPA，新氧，民生证券研究院 热玛吉系列持续迭代更新，不断提升用户体验。2002 年索塔医疗推出第一代名为 ThermaCoolR TC 的无创紧肤射频系统，配备 1.0cm2的眼部治疗头。2004-2006年间又推出了1.5cm2的面部治疗头（2004）、3.0cm2的面部治疗头（2005）、0.25cm2的眼部治疗头（2006），2007 年推出第二代名为 ThermageR NXT 的第二代热玛吉平台，治疗输出速度更快，2008 年增加了 16.0cm2的身体治疗头。2009 年推出名为 Thermage CPTR的第三代热玛吉平台，采用舒适脉冲技术。2013 年推出 Thermage CPTR第四代热玛吉平台，搭载黄金治疗头。2017 年推出 Thermage FLXTM第五代热玛吉平台，搭载 AccuREPTM技术，整体提升了美容过程的舒适度，并搭配 0.25cm2的眼部治疗头、4.0cm2面颈治疗头、16.0cm2身体治疗头。索塔医疗对热玛吉系列持续迭代，提升消费者体验。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 29 行业深度研究/商贸零售 表40：常见热玛吉平台对比 第四代热玛吉 Thermage CPTR 第五代热玛吉 Thermage FLXTM 设备外观 产品特点 1、黄金治疗头 Total Tip，提升治疗效果与舒适性 2、专属探头，一人一头，保障治疗头稳定性 1、AccuREP 技术，自动调整能量输出，均衡皮下热量，降低烫伤风险 2、大面积治疗头，提升治疗速度 3、专属探头，一人一头，保障治疗头稳定性。面部治疗头 加热深度：0-4.3mm 发数：900 发、1200 发 面积：4.0cm2 加热深度：0-4.3mm 发数：600 发、900 发 面积：3.0cm2 眼周治疗头 加热深度：0-1.1mm 发数：450 发 面积：0.25cm2 加热深度：0-1.1mm 发数：450 发 面积：0.25cm2 身体治疗头 加热深度：0-4.3mm 发数：500 发 面积：16.0cm2 加热深度：0-4.3mm 发数：500 发 面积：16.0cm2 项目均价 14500 元 17000 元 资料来源：新氧，Thermage Beauty 公众号，公司官网，民生证券研究院 索塔持续发力 B 端和 C 端教育，高端抗衰品牌形象深入人心。在 B 端机构教育方面，热玛吉搭建共识组专家团队，为国内 ThermageR操作提供标准化、系统化的指导，提升终端医师操作的治疗的安全性。此外，定期召开热玛吉规范化操作培训大会，邀请业内专家教授为医美机构医生进行设备的操作培训。在 C 端消费者教育方面，热玛吉在其微信公众号“Thermage Beauty”推送热玛吉科普推文，公司官网发布常见 Q&A 栏目等多种方式对 C 端消费者进行科普教育；此外小红书等众多社交媒体上均可看到明显/KOL 等对热玛吉的推广视频，使得消费者的受教育程度大大提升。根据医美行业内参和医美研究院联合发布的2020 光电仪器品牌 TOP15 榜单，综合品牌、产品、渠道等多个维度，热玛吉为 2020 年度光电仪器品牌 TOP1，也反映出热玛吉极高的市场认可度和品牌价值。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 30 行业深度研究/商贸零售 表41：热玛吉共识组专家团队情况 姓名 主要职务 社会职务其他经历 项蕾红 复旦大学附属华山医院皮肤科主任医师 教授 博士生导师 中国医师协会皮肤科医师分会（CDA）副会长（2017-2020）、中国整形美容协会常务理事、全国微创与皮肤美容分会副会长 李文志 首都医科大学附属安贞医院 整形美容与激光医学科主任 中华医学会激光医学分会医学美学与美容分会委员、中国医师学会整形美容分会委员、中国整形美容协会理事 李大铁 云南华美美莱皮肤院长 三级教授 主任医生 硕士研究生导师 北京大学客座教授 云南华美美莱美容医院皮肤院长、中国整形美容协会皮肤修复专委会主任委员、云南省医师协会美容与整形医师分会主任委员 李远宏 中国医科大学附属第一医院皮肤科 主任医师 颜悦医美创始人、中国医科大学博士研究生导师、中国整形美容协会微创分会副主委、中国整形美容协会激光学组副主委 赵小忠 副主任医师，上海交通大学医学院附属第九人民医院整复外科光电治疗组组长，整复外科门诊副主任等 中国整形美容协议 理事、微创与皮肤整形美容分会 副主任委员、激光美容分会 副主任委员 王玮蓁 武汉市陶然皮肤专科门诊 首席专家 中国医师协会皮肤科分会皮肤美容亚专业委员会副主任委员、中国整形美容协会微创与皮肤整形美容分会激光美容亚专业常委、湖北省中医药学会皮肤科分会（主任委员）高琳 西京皮肤医院 分中心主任 中国研究型医院学会皮肤科学专业委员会 常委 秘书长、中华医学会皮肤性病学分会激光学组 委员、中国医师协会皮肤科医师分会美容亚专业委员会 委员 李凯 徳医皮肤联合创始人 医学博士 副主任医师 中国整形美容协会医疗美容继续教育分会常务委员、先后在美国Henry Ford 医院皮肤科，意大利佩鲁贾医院交流学习、主要从事激光美容相关研究，先后负责国家自然科学基金 2 项 苏恭敏 美容医学教育委员会顾问（中国台湾）高雄医科大学医学美容硕士班专任讲师、台湾美容医学会教育委员会外聘顾问、美国 HOYA CONBIO 皮肤激光公司中国区指导专家 资料来源：公司官网，民生证券研究院 表42：2020 年度光电仪器品牌 TOP5 榜单 名次 仪器品牌 所属厂商 1 热玛吉 索塔医疗 2 热拉提 PLUS 飞顿 3 M22 科医人 4 Fotona 4D Fotona 欧洲之星 5 DPL 超光子 飞顿 资料来源：医美研究院，民生证券研究院 3.2.4 聚焦超声领域：合规市场空缺，超声炮暂获优势地位 受超声治疗技术难度和安全性影响，国内合规超声类光电设备稀缺。超声类治疗仪主要利用聚焦超声技术，根据焦距变化可作用皮下真皮浅层、真皮深层、筋膜层等不同部位，加热皮肤组织，产生皮下热凝固点，促使胶原蛋白增生和变形收缩，进而产生不同的治疗效果。由于超声类治疗仪可作用于 SMAS 浅表筋膜等皮肤较深部位，超声治疗对设备的超声能量控制精度要求较高，以避免高温造成皮下神经、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 31 行业深度研究/商贸零售 主血管的损伤。超声类光电设备的核心技术难点是实现安全的皮下组织精准的聚焦高温加热（60-70，达到胶原蛋白变形收缩要求）。以美版超声刀 Ultherapy为例，其通过高精度的 MFU 压电陶瓷电声转换元件，能实现精准的焦域大小和温度控制，并配备可视化的同步影像，利用 B 超影像引导 HIFU 实现精准安全的聚焦治疗。目前全球范围内，获批的超声刀设备以美版超声刀和韩版超声刀为主，国内暂时无 NMPA 获批的超声刀设备。表43：市面上常见超声刀设备对比 Ultherapy 7D 聚拉提 韩国 Doublo-M 超声刀 韩国 SonoQueen 超声刀 设备外观 生产厂商 Ulthera 韩国 CLASSYS 韩国 Doublo 韩国 NEWPONG 效果时间 1-2 年 1-2 年 6 个月 6 个月 项目均价 15300 元 6000 元 6250 元 8500 元 获批情况 FDA、CE FDA、CE、KFDA CE、KFDA KFDA 资料来源：新氧，民生证券研究院 半岛医疗独创大焦域超声，填补市场空缺。由于传统光电设备难以实现 SMAS浅表筋膜层的精准加热治疗，而筋膜层是皮肤深层提拉的关键之处，可达筋膜层的光电设备对下垂和松弛治疗更佳有效，国内市场存在一定的设备供给缺口。针对海外超声刀治疗仪常见的损伤深层血管和组织和不可逆神经损伤等潜在的治疗副作用问题，半岛医疗独创大焦域超声技术和超脉冲技术，搭载滑动扫描治疗手柄，配置 5 个不同深度的治疗头，可实现真皮层、浅脂肪层、SMAS 筋膜层的分层治疗，将皮下不同部位加热升温到 55-60 度，实现了安全可控的超声治疗，于 2021 年6 月成功获 NMPA 二类医疗器械认证，填补市场供给空缺。图14：超声类光电治疗仪与其他常见治疗仪的治疗范围对比 资料来源：艾瑞咨询，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 32 行业深度研究/商贸零售 表44：半岛超声炮详细参数配置信息 半岛超声炮 设备外观 生产厂商 半岛医疗 核心技术 大焦域技术：可规避单位面积下能量的过度集中，规避热量带来坏死和瘢痕形成的风险，使热作用更加均匀温和，提高治疗过程的舒适度。超脉冲技术：可对靶组织施加脉冲式的热作用，规避能量持续作用产生痛感的同时，实现更多能量的输送 治疗头 1、独特超声炮手柄配置：D4.5（面部脂肪较少且比较松垂）、D3.0（面部脂肪堆积、松弛下垂、双下巴）、D2.0（抬头纹、川字纹、框周细纹；面部细纹、轻中度皮肤松弛、下颌线不清晰；颈部皮肤松弛、颈纹）2、经典超声手柄：M4.5（面部脂肪较少且比较松垂）、M3.0（面部脂肪堆积、松弛下垂、双下巴）治疗范围 真皮层、浅脂肪层、SMAS 筋膜层 治疗效果 眼部抗衰、祛皱紧肤、抗衰抗初老 项目均价 20000 元 治疗频次 单次治疗，6 个月后可再次进行治疗 持续时间 1-2 年左右 资料来源：新氧，百度，公司官网，民生证券研究院 把握二类械证机遇，半岛超声炮强势突围，但随监管趋严也存在一定发展问题。半岛超声炮的上市，成功解决了国内医美市场无筋膜层及以下获得 NMPA 证的治疗设备的问题。在市场同类设备稀缺的情况下，公司又以本土化的销售团队，精准对接市场需求痛点，利用小红书、抖音、B 站等大 V 博主的推广科普完成消费者的教育，迅速抢占市场，成为火爆出圈的年度光电设备单品。但实际在监管严格的情况下，超声类仪器应按三类械要求获得 NMPA 认证，随着医美监管趋严的情况下，该产品未来也将面临一定问题。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 33 行业深度研究/商贸零售 4 如何成为新一代佼佼者？4.1 取人之长：夯实技术持续优化产品 强化市场教育 升级商业模式 我们通过梳理上述领域中佼佼者的发展和成功之道，总结出以下几点：强化研发技术，前瞻性把握市场需求，优化迭代产品，满足持续精细化消费需求。消费者的需求持续精细化，能够持续保持市场较强竞争力的企业需要能够打通与消费者间互通，把握消费者需求的精细化方向，在获取到消费者需求方向后，需要能够基于强研发实力实现产品优化和迭代。其中，科医人的 M22 系列持续占领市场源自于其对新波长的推出满足消费者更多样化的需求、赛诺秀的蜂巢手具(MLA)和赛诺龙的点阵手具（DOE）在市场平分秋色也是源自手具技术的迭代，极大程度提升了疗效的效果和患者的体验。图15：蜂巢和点阵手具 资料来源：百度，民生证券研究院 强化自身销售渠道，利用渠道资源加大 B 端和 C 端教育，建立品牌力，加速产品渗透。企业可以结合线上和线下模式，利用强营销渠道进行多元化的消费者教育及触达，同时增强销售体系综合服务能力，拓宽销售渠道，提升品牌认知，加速推动产品进入消费端。对于企业自身的长久发展不仅需要大单品，还需要搭建平台化产品矩阵。海外知名光电设备企业，不管是索塔、赛诺秀、科医人还是赛诺龙，我们会发现其首先具备市场高认知的大单品，再持续拓展产品矩阵，实现多产品共同拉动企业持续向上增长。以索塔为例，Solta Medical 于 2002 年推出了第一个商业化 Thermage设备产品，陆续在全球建立了 200 多项专利组合。此后持续升级过往已布局产品的同时也在不断推出新产品系列，于 2003 年推出 Fraxel（飞梭）、2011 年推出Clear Brilliant（素颜光）、2013 年推出 VASER（威塑）。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 34 行业深度研究/商贸零售 图16：索塔产品系列 资料来源：索塔招股书，民生证券研究院 此外，商业模式持续优化，奠定企业长久发展基础。一方面优化产品本身的商业模式，改变厂商仅售卖光电设备的单次盈利模式，搭建设备 耗材的多次盈利模式，将光电产品与下游机构客流收入深度绑定，获得持续稳定的现金流收入，进一步投入产品研发，提升产品竞争力，从而实现正向的商业闭环。另一方面，提升医美终端项目价格管控能力。耗材模式能够帮助厂商将终端项目价格控制在合理区间，保证终端机构设备盈利能力，从而延续厂商设备的生命周期。热玛吉的重耗材模式也带动更多医美设备厂商学习，包括超声刀、超声炮、热芙美的射频医美设备。图17：Ultherapy 刀头 资料来源：Ulthea 官网，民生证券研究院 通过收并购的模式也将是各大企业加速自身板块拓展的方法。中国医美市场具有巨大增量。而受研发投入大、对产品性能要求高、研发周期长等因素影响，医美器械行业有着较高的行业壁垒，因此相比于自己投入研发，国有品牌更倾向于通过投资并购拓展其医美器械业务，扩大市场份额，完善医美产业链。其中，头部医美企业或有实力的上市企业更具资金优势。其中并购模式方面，复星医药子公司复锐医疗科技通过收购海外企业实现了市场份额的快速抢占，2013 年收购以色列飞本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 35 行业深度研究/商贸零售 顿激光，以并购方式优化产品矩阵，打造平台化企业。目前，复锐医疗科技产品涉及光电类设备、注射针剂、牙科、个人护理等多个领域。表45：国内医美企业收并购之路 时间 案例 2010 复星医药增持美中互利(Chindex International Inc.)，并成立合资公司，整合双方旗下医疗器械业务 2013 复星医药子公司复锐医疗科技收购以色列飞顿 2018 华东医药收购英国上市公司 Sinclair 2019 华东医药参股美国 R2 医疗科技有限公司，获得 R2 公司研发的冷冻祛斑医疗器械 F1 和全身美白医疗器械 F2 及其未来改进型在中国、日本、韩国等 34 个亚洲国家或地区的独家分销权 2020 10 月，华东医药全资子公司 Sinclair 购买瑞士医美机构 Kylane Laboratoires SA 20%股权 11 月，普门科技与重庆京渝激光签订股权投资协议，拓展激光医美市场 2021 1 月，奥园美谷公开表示将通过收并购切入医美赛道，在存量地产项目上已做系统性考虑和安排 2 月，华东医药全资子公司 Sinclair 收购西班牙 Cocoon 公司持有的西班牙光电医美器械公司 High Tech 2 月，昊海生科以 2.05 亿元获得欧华美科 63.64%的股权，通过并购欧华美科进军射频及光电类设备，将其旗下 EndyMed 射频皮肤设备及仪器、镭科光电 VCSEL 激光芯片及设备等主要业务和产品纳入公司医美版图 6 月，医美社区新氧收购武汉奇致激光 84.49股份 资料来源：新浪财经，头豹研究院，民生证券研究院 表46：复锐医疗科技产品矩阵 业务领域 产品系列 代表产品/业务 搭建方式 光电类医美设备 非侵入医疗设备与激光仪器 热拉提、Soprano 脱毛仪、黑金 DPL 超光子 2013 年收购复锐医疗科技以 2.4 亿美元收购飞顿激光 95.6%股权 手术类设备 Femilift 私密护理、BeautiFill 抽脂仪 注射填充产品 玻尿酸 Profhilo、Aliaxin 2021 年代理国际制药公司 IBSA 研发产品，与其战略合作生产 肉毒素 RT002（未上市）2021 年代理美国 Revance 肉毒素产品在中国的销售权 溶脂产品 RZL-012（未上市）2020 年代理 Raziel Therapeutics 的RZL-012 在中国大陆及港澳台地区的独家许可及供应协议 牙科 Copulla 一站式数字牙科服务平台 Copulla，计划 2023 年上市 自主开发 复星牙科 牙科设备分销、CAD/CAM 牙科器具制造、牙科诊所以及牙科实验室 2021 年全资收购复星医药子公司复星牙科 个人护理 LMNT LMNT ONE 红光及红外光治疗仪 自主开发 资料来源：公司官网，公司公告，民生证券研究院 4.2 解决市场痛点：设备贵 全生命周期高效服务尚待解决 尽管当前海外设备占据国内主要市场份额，但也存在一些尚待解决的难题：进口设备价格较高，中小医美机构难以承受，多采用租赁模式。国内高端医美设备多为进口品牌，但其价位较高，其中赛诺秀皮秒激光价格在 300 万以上，科医人 M22 黄金超光子也在接近 100 万的价位。而国内大多中小机构因现金流受限，则采用租赁的方式。为满足消费需求，医美机构则选择设立特定的项目日进行，本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 36 行业深度研究/商贸零售 该模式实际也一定程度上限制了消费者的自由选择，从而影响了中小机构的运营。国内企业当下多产品性能与进口产品上差异较小，但产品进货价存在显著性优势，给国产替代带来了一大突破口。进口设备在全生命周期的服务上难以实现较高效率。机构端购买进口设备后，一般首先为免费保修期，后续设备的维修需要自行付费，且维修费用较高。此外，若产品出现了较复杂的售后问题，还需送回厂家返修，而海外企业多在国内不配备研发生产部门，因此对应存在维修费用过高、维修时长过长等问题，也是各机构在设备选择上的一大痛点。另外，进口品牌对医生的培训精细化上仍存在可提升空间，进一步传递到消费者本身的体验上，从而对品牌的口碑有所影响。在全周期的服务上，国产产品具备更强地理位置的优势，同时也具备更强的国内资源辅以完善机构端培训等服务。表47：光电厂商研发所在地及生产所在地 公司名称 研发所在地 生产所在地 索塔医疗 美国华盛顿博塞尔 美国华盛顿博塞尔 赛诺龙 以色列、美国 以色列、美国 复锐医疗 以色列、美国 以色列凯撒利亚、德国、中国天津 资料来源：各公司官网，索塔招股书，复锐医疗科技招股书，民生证券研究院 市场仍需更适合国人皮肤状态的光电类设备。从 Medical Insight 统计的全国各项目占比和国内各项目占比分布的差异上，也可以看出海外和国内消费者需求存在差异。而进口产品的研发多基于当地消费者的皮肤状态和需求，与国内女性存在/关注的皮肤问题存在一定差异。例如国内对美白需求较旺，同时因皮肤角质层较薄，肤质较为脆弱，容易出现敏感肌等问题，满足此类需求的产品仍有待推出。相比于海外企业，国内企业更能够了解到国人肤质特点，推出更精细化产品满足国内需求。表48：2016 年各项目占比情况 项目名称 全球各项目占比 国内各项目占比 祛除色素性病变及纹身 40%嫩肤 26%脱毛 13%修身及紧肤 37%祛痘 4%8%其他 16%5%资料来源：Medical Insight，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 37 行业深度研究/商贸零售 5 国产企业并购布局光电市场居多，细分领域优势逐步凸显 当前国内上市标的中，均以外延并购/部分持股的方式布局光电设备，聚焦领域主要在激光类和射频类，并瞄准细分适应症进行突破。5.1 复锐医疗科技：并购飞顿布局市场，把握痛点提供服务 复锐医疗采用收购方式布局能量源设备领域，目前已是全球领先的能量源医疗美容器械供应商。2013 年公司在以色列成立，同年收购 Alma Lasers 95.2%股权，在 2016 年收购其剩余股份，此后 Alma 成为复锐医疗全资子公司。公司 Alma的Soprano、Harmony、Accent及FemiLift等多个产品品牌在布局全球 90 多个国家/地区。其中，Soprano 系列，主要用于脱毛，最新产品 Soprano ICE、Soprano Titaniun；Harmony 系列，可用于多达 65 种多功能应用平台，代表产品为飞顿黑金 DPL 超光子；Accent 系列，用于身体塑形及紧肤，代表产品热拉提；FemiLift，女性使用的微创医疗美容器械。截至 2021 年，公司光电类仪器贡献收入 2.585 亿美元，占公司总收入的 87.8%。表49：复锐医疗科技分产品类目划分情况（百万美元）2020 年 2021 年 同比 医疗美容 149.11 258.50 73.4%占比 92.0.8%-牙科 0 13.844-占比 0 4.7%-注射填充 4.26 6.39 50.1%占比 2.6%2.2%-服务及其他 8.73 15.561 78.2%占比 5.4%5.3%-总收入 162.01 294.29 81.6%资料来源：公司年报，民生证券研究院 表50：复锐医疗光电医美产品系列 类型 系列 能量源 功效 推出时间 价格（人民币元）无创医疗美容 Accent 系列 射频、超声波 面部及身体紧肤、提拉 2009 年 3400 Soprano 系列 激光 冰点脱毛 2006 年 1000-5000/部位 Harmony 系列 激光、超声波、脉冲光、红外线、LED 嫩肤脱毛、血管治疗及色素性病变治疗等逾 65 个 FDA 批淮的适应症 2004 年 2980 无创生活医疗美容 REJUVE、REMOVE、SPADEEP 等 激光、脉冲光、红外线等 塑形、嫩肤、脱毛 2015 年/生活美容仪器 LMNT 脉冲光、LED、近红外光 促进肌肤微循环 2022 年 4499 微创医疗美容 FemiLift（菲蜜丽）激光 私密修复 2013 年 1000-5000/部位 BeautiFill 激光 激光辅助抽脂及自体脂肪移植 2016 年 4000/部位 资料来源：公司招股书，公司年报，新氧，民生证券研究院整理 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 38 行业深度研究/商贸零售 公司利用 Alma 自有的创新和专利技术，不断进行产品迭代，优化提升消费者体验。Harmony 系列于 2020 年推出飞顿黑金 DPL 超光子，与上一代产品相比，该产品输出 100nm 光谱宽度范围的窄谱精准光，不会出现光斑覆盖或遗漏，嫩肤更精准，有无痛、滑动嫩肤、精准嫩肤的效果。Accent 系列于 2021 年在中国推出产品 Accent Prime，相较于上一代 Accent Ultra V，该产品采用深度控制技术，具有电介质加热机制，可用于眼周的精细化抗衰，治疗领域更加全面。Soprano 系列最新一代产品 Soprano Titaniun 较上一代产品而言，缩短了治疗时间，进一步降低了疼痛感，并且可以通过线上智能平台实现全球数据实时共享。表51：复锐医疗产品系列迭代 系列 厂商 产品迭代 Harmony 系列 飞顿（Alma）产品 Harmony XL Harmony XL Pro 黑金 DPL 超光子 推出时间 2007 年 2014 年 2020 年 功效 嫩肤脱毛、血管治疗及色素性病变治疗等逾 65 个 FDA 批淮的适应症 较 Harmony XL 增加除痘疤 较 Harmony XL 增加除痘疤，无痛、滑动嫩肤、精准嫩肤 Accent 系列 飞顿（Alma）产品 热拉提 Accent Prime（热拉提 plus）黄金热拉提 2.0 推出时间 2015 年 2019 年 2021 年 技术 聚焦射频 新波相聚焦技术 双聚能射频技术 认证 FDA、CE、NMPA FDA、NMPA FDA Soprano 系列 飞顿（Alma）产品 Soprano ICE Soprano ICE Platinum Soprano Titaniun 推出时间 2014 年 2016 年 技术 三种波长激光，Alex 技术结合，In-motion 传输技术 拥有三重二极管技术，SHR 渐进式加热方式，将三种不同波长吸收和穿透水平与治疗覆盖率、舒适性和减少对激光二极管维护需求结合 4 平方厘米光斑尺寸和三个波长的集成，ICE PLUSTM 连续冷却系统，两个连接器，智能诊所数据中心，经临床验证的3D 技术，直观、用户友好的大屏幕 资料来源：公司年报，飞顿官网，民生证券研究院整理 飞顿多款产品在国内细分需求市场获得较高认可。据 2022 年新氧数据颜究院统计，飞顿黑金 DPL 超光子在美白嫩肤类光电设备 GMV 占比第三，在紧致抗衰类医美光电设备的复购率占比第一，在激光脱毛类医美光电设备 GMV 占比第一。一方面，飞顿在国内市场通过持续的产品培训与医美机构建立了较好的关系；另外，还给机构端提供工程师的上门服务，以解决产品维修等问题，解决了机构端采用进口产品售后维修过程繁琐的问题。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 39 行业深度研究/商贸零售 图18：飞顿产品在国内市场受欢迎度较高 资料来源：新氧数据颜究院，民生证券研究院 5.2 华东医药：收购 参股布局光电市场，产品矩阵丰富 华东医药通过收购和参股模式实现光电医美领域全球化布局。2018 年公司通过成功收购英国 Sinclair 战略性布局医美行业；2019 年通过入股美国 R2 公司获得其 26.6%的股权，获得 F1、F2 光电医疗器械在亚太地区的独家分销权；2021年及 2022 年 Sinclair 通过收购国际能量源医美器械公司 High Tech 和 Viora，获得 100%股权。截至目前，公司已拥有无创 微创医美领域产品三十余款，其中海内外已上市产品达二十款，在研全球创新产品十余款，产品组合覆盖面部填充、皮肤管理、身体塑形、脱毛、私密修复等非手术类主流医美领域，2021 年公司医美业务较上年同比增长 123.28%，Sinclair（含合并新收购西班牙 High Tech 公司）全年实现营业收入约 6.65 亿元人民币，同比增长 108.51%。High Tech 自被公司收购后，其冷冻溶脂、激光和射频类产品业务持续保持高速增长。表52：华东医药收入拆分（亿美元）类型 2020 2021 金额 占比 金额 占比 商业 230.11 68.32$2.04 70.03%制造业 113.98 33.845.19 30.43%医美业务 4.49 1.33.02 2.90%其中：国际医美业务 3.19 71.05%6.66 66.47%国内医美业务 1.30 28.95%3.67 36.63%抵消（分部间抵消）-10.45-9.72 合计 336.83 100.0045.63 100.00%资料来源：公司年报，民生证券研究院 医美业务全球布局，产品矩阵丰富，充分把握国际化资源。医美方面，公司持续加强以英国全资子公司 Sinclair 为全球医美运营中心的国际产业拓展，通过全球五个研创中心不断推动研发创新工作，并结合外部合作和股权投资的多元化商业模式完善产品布局，商业化网络已覆盖全球主要医美市场。其中，参股公司 R2本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 40 行业深度研究/商贸零售 主要聚焦在冷息技术和激光领域，产品国内、海外均有布局；全资子公司 Viora 在激光、射频、脉冲光领域均有所布局，作用效果主要围绕皮肤紧致、年轻化，目前Reaction已于国内上市，通过三通道射频实现全身塑形及瘦脸；全资子公司High Tech 产品主要聚焦冷冻溶脂和激光脱毛，当前产品主要在海外上市。表53：华东医药光电医美产品 类型 产品 产品所属公司 能量源 功效 上市/研发阶段 皮肤管理 酷雪 Glacial Spa（F0）参股公司美国 R2 冰息技术、激光 皮肤美白提亮 中国 2021 年已上市 Glacial Rx(F1)参股公司美国 R2 冰息技术、激光 祛除皮肤的良性色素病变和低温环节疼痛、肿胀、炎症和血肿 美国已上市、预计 2024 年中国上市 Glacial Ai(F2)参股公司美国 R2 冰息技术、激光 全身美白 海外研发阶段 Pristine 全资子公司 Viora 激光 微晶磨皮、抛光皮肤表面、去角质 海外已上市 EnerJet 全资子公司 Viora JVR 无针微创高压喷射技术 疤痕修复、面部提拉、真皮增厚 海外已上市 Infusion 全资子公司 Viora Ionwave 电穿孔导入技术 改善皮肤各种状况 海外已上市 紧肤塑形 Cooltech 全资子公司 High Tech 冷冻溶脂 身体减脂塑形 2011 年欧洲已上市 Cooltech Define 全资子公司 High Tech 冷冻溶脂 身体减脂塑形 2018 年海外已上市 Define2.0 全资子公司 High Tech 冷冻溶脂 紧肤塑形 海外研发阶段 Define3.0 全资子公司 High Tech 冷冻溶脂 紧肤塑形 海外研发阶段 Safyre 全资子公司 High Tech 射频 面部年轻化及身体塑形 海外已上市 Reaction 全资子公司 Viora 多频射频 身体及面部塑形、皮肤紧致 海外、中国已上市 Crysile 全资子公司 High Tech 冷冻溶脂 身体减脂塑形 海外已上市 Titania 全资子公司 High Tech 冷冻溶脂 紧肤塑形 海外研发阶段 脱毛 Primelase 全资子公司 High Tech 激光 脱毛 2014 年欧洲上市，全球 11 国家/地区注册认证或上市准入 Primelase Pro 全资子公司 High Tech 激光 脱毛 海外研发阶段 Elysion 全资子公司 High Tech 激光 脱毛 2014 年上市，全球 7 国家/地区注册认证或上市准入 多功能能量源设备 V 系列产品 V10、V20、V30 全资子公司 Viora 射频、强脉冲光、激光 皮肤紧致、身体和面部塑形、皮肤年轻化、脱毛等 海外已上市 资料来源：各公司年报，High Tech 公司官网，酷雪公司官网，民生证券研究院整理 以参股子公司 R2 旗下产品酷雪为例，产品具备强竞争力。酷雪 Glacial Spa（F0）通过冰息技术 激光技术以达到皮肤美白提亮的效果，产品研发团队门槛较高：产品由现代激光医学之父，美国麻省总医院（哈佛医学院附属教学医院）威尔曼光电医学中心主任 Rox Anderson,M.D.为核心的技术团队研发，Rox Anderson 博士是激光“选择性热分解原理”的提出者，激光永久脱毛的创始者之一，点阵激光的发明者。此外，酷雪 Glacial Spa 是目前唯一采用冰息科技 TM 进行色素管理的解决方案，实现预防年龄增长带来的色素沉淀、及时矫正肤色不均、抢先淡化隐形色斑等效果，具备较强产品竞争力。开创新商业模式，实现由品牌开发和推动终端消费市场，延长全链路价值。酷雪于 2022 年 3 月在国内五个城市的机构展开合作，此外，转变纯粹的 BBC 模式至 DTC 模式，在天猫商城开设线上glacial 旗舰店，由消费者线上购买护理项目后选择线下签约合作机构提供具体服务，此模式下，消费者也有了对话品牌并得到品牌商誉加持的服务和保障，更提升体验价值感。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 41 行业深度研究/商贸零售 图19：酷雪项目对比与线上购买消费流程 资料来源：glacial 旗舰店，民生证券研究院 5.3 昊海生科：收购模式布局光电领域，产品力不容小觑 昊海生物业务聚焦生物制剂、医用透明质酸及眼科产品的制造及销售，同时研究和开发生物工程、医药及眼科产品及提供有关服务。2019-2021 年，公司营业收入由 16.04 亿元增长至 17.67 亿元；其中，2021 年医疗美容与创面护理产品贡献 26.22%的营收，该业务 2016-2021 年 CAGR 达 112.62%，处于快速增长期。表54：20192021 年昊海生科收入结构（亿元人民币）产品分类 2019 2020 2021 金额 占比 金额 占比 金额 占比 眼科产品 7.13 44.43%5.66 42.45%6.74 38.17%医疗美容与创面护理产品 3.00 18.73%2.42 18.16%4.63 26.22%骨科产品 3.60 22.41%3.32 24.89%4.02 22.75%防粘连及止血产品 2.00 11.82%1.72 12.93%1.93 10.92%其他产品 0.40 2.49%0.20 1.49%0.26 1.49%其他业务 0.00 0.13%0.00 0.07%0.08 0.44%合计 16.04 100.32 100.67 100%资料来源：公司年报，民生证券研究院 昊海生科在光电类医美产品的布局上采取投资收购策略。2021 年 3 月，公司以 2.05 亿元取得欧华美科 63.64%股权，将欧华美科纳入公司的医美版图；欧华美科持有以色列上市公司 EndyMed 48.98%股权、持有镭科光电 58%股权，产品布局涉及激光、射频类光电设备，储备丰富。2021 年公司射频及激光设备创收9438.5 万元，占医美业务营收的 20.47%，占集团整体营收的 5.39%。表55：昊海生科光电类医美业务控股公司情况 被控股公司 主营业务 产品布局进展 欧华美科 生产射频及激光医疗美容设备和家用仪器、创新型真皮填充剂等产品/EndyMed 从事家用及医用射频美容仪器设备的研发、生产及销售业务 1.旗下 EndyMed Pro、Pure 专业射频美容仪、Newa 家用美容仪系列产品已在国内市场上市销售 2.自主研发多源相控射频技术，可促使射频热能传导到皮肤深层，从而高效的刺激真皮胶原重塑 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 42 行业深度研究/商贸零售 镭科光电 从事激光芯片及仪器设备的研发、生产及销售业务 1.激光美肤设备已获得欧盟 CE 医疗器械认证并在海外销售，正在推进激光美肤、皮秒激光等美容设备在中国和美国的注册上市 2.自主研发的垂直共振腔表面放射激光（VCSEL）高能激光芯片及其激光器，已用于生产激光美肤设备和皮秒激光设备 资料来源：公司年报，民生证券研究院 表56：昊海生科光电类医美项目布局与市场竞争产品 医美设备 应用场景 技术分类 项目名称 主要品牌 激光/强脉冲光 医疗美容 强脉冲光 光子嫩肤、脱毛 科医人、飞频、赛诺秀、欧华美科 半导体激光 激光脱毛 欧华美料、飞频、科医人、塞诺龙、赛诺秀、奇致激光 皮秒激光 蜂巢皮秒、超皮秒 欧华美科、赛诺龙、赛诺秀 去除色素激光 美白祛庭 科医人、赛诺秀、奇致激光 点阵激光 嫩肤、去除痤疮 赛诺秀、奇致激光 家用美容 半导体激光 激光脱毛 Tria、易科美 点阵激光 嫩肤，脱毛 Silkn、Ulike、飞利浦 强脉冲光 光子嫩肤，脱毛 热玛吉、alma 射频 医疗美容 单极射频 去皱、紧肤 热玛吉、alma 双极射频 去皱、紧肤 赛诺龙、Invasix 多源相控射频 去皱，紧肤塑型 欧华美科 微针射频 抗衰，祛痤疮疤痕 欧华美科、半岛黄金微针 点阵射频 嫩肤、去除痤疮 欧华美科 家用美容 双极射频 去皱紧肤 Ya man、Home Skinovations、Tripollar 多源相控射频 去皱紧肤 欧华美料 冷冻类 医疗美容 冷冻减脂 溶脂塑型 艾尔建、Cocoon 超声类 医疗美容 超声减脂 溶脂塑型 赛诺龙 物理类 医疗美容 皮肤旋切 Nuvellus 紧肤术 Recros Medica 资料来源：公司年报，民生证券研究院；（注：底色为昊海生科/欧华美科已有布局领域）欧华美科先后投资、并购多家国外具备自有 IP 的科技创新型企业。在以色列、美国和法国拥有三个全球高能激光芯片、药品、生物材料、医疗器械、家用仪器的研发及制造中心。具备全球领先的 3DEEP 多源相控射频技术，构建了行业壁垒。其子公司欧华美科产品应用 3DEEP 多源相控射频技术，相控 3DEEP 射频采用多源相控射频技术，射频能量从表皮直接穿透到真皮深层 1-6mm，作用深、舒适度高、效果持久。图20：EndyMed 3DEEP 多源相控射频技术 资料来源：搜狐网，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 43 行业深度研究/商贸零售 5.4 普门科技：多项核心技术 灵活推广方案，助力光电医美业务向前 公司产品主要包括多功能清创仪、光子治疗仪、高频振动排痰仪、空气压力波治疗系统、红外治疗仪、脉冲磁治疗仪、中频干扰电治疗仪、冲击波治疗仪等。2020年-2021 年，公司营业收入由 5.54 亿元增长至 7.78 亿元；公司通过外延并购进入光电医美领域。公司分别在 2020 和 2021 年收购了京渝激光与人光大，完成在光电医美领域的全面布局，产品线丰富，包括强脉冲光治疗仪、半导体激光治疗仪、脉冲光治疗仪、Nd:YAG 激光治疗机、调 QNd：YAG 激光治疗机、LED 红蓝光治疗仪等。其中，截至 2021H1，京渝激光的收入为 251 万元。表57：普门科技营业收入构成（亿元）2022 中报 2021 年报 2020 年报 营业收入 4.47 7.78 5.54 体外诊断类 3.48 5.92 3.88 设备 2.55 1.46 1.84 试剂 0.93 4.47 2.04 治疗与康复类 0.96 1.80 1.58 其他业务 0.03 0.05 0.08 资料来源：公司年报、民生证券研究院 表58：普门科技激光类产品 产品类型 产品名称 作用原理 公司产品特点 适应症 激光 调 QNd:YAG 激光治疗仪 调 Q 激光是指将连续激光的能量压缩到时间宽度极窄的脉冲中输出，瞬间透过皮肤表皮到达深层，粉碎色素颗粒 独特的 1064nm&532nm 混合输出模式，适用范围更广。具备国内同类产品 532nm 波长最高输出能量；双循环恒温冷却系统，保障七关节焦距可调关节臂，先进、有效、安全、稳定、便携 去除文身：532nm 适用于红褐色文身，1064nm 适用于深蓝色、黑色文身 脉冲光治疗仪（二氧化碳激光治疗仪）组织在二氧化碳激光照射下将光能转为热能，蛋白质变性引起细胞变性、失活，细胞内外水分气化引起细胞破裂。增加照射时间将使组织炭化、封闭周围血管和淋巴管，形成“破坏性”损伤 为行业标准起草单位出品。设备采用远低于皮肤热弛豫时间的窄脉宽，将损伤严格控制在靶组织内，痛感低，依从性好，恢复快 体表赘生物去除，面部除皱及痘疤样瘢痕的治疗，激光眼袋成形术等 半导体激光治疗仪 透入组织相对较深，脉宽小于毛囊的热弛豫时间，光能可为毛囊中的色素充分吸收，同时转为热能产生热效应来破坏毛囊，且不影响毛囊周围的正常组织/强脉冲光治疗仪 同时产生连续波长且高能量的脉冲闪光，波长涵盖范围更广，涵盖常用激光波长。其较长波长能改善皮肤光损伤和/皮肤色素性疾病的治疗 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 44 行业深度研究/商贸零售 老化，较短波长可治疗皮肤色素性和血管性病变 紫外线治疗系统 窄谱中波紫外线最早于 1997 年被用于白癜风治疗，此后不少临床医师开始研究其在白癜风中的治疗价值，目前已成为白癜风治疗中的一种安全有效的治疗手段/银屑病、白癜风的辅助治疗 红蓝光 光子治疗仪（Carnation 系列）460nm 蓝光可灭菌，减少抗生素用量，防止细菌耐药性产生。640nm 红光可加速成纤维细胞、内皮细胞生长，促创面修复；增加白细胞吞噬能力，减轻炎性反应和渗出；抑制五羟色胺释放并促进其排除，缓解疼痛 光化学作用，高能、窄谱、冷光源，无高热副作用，治疗效果显著，加速创面愈合，减轻疼痛 消炎、镇痛，对体表创面有止渗液、促进肉芽组织生长、加速愈合 光子治疗仪（Aladdin 系列）同上 家用，台灯式设计，高能、窄谱、冷光源，无明显热效应；光谱纯净，无杂色光；LED 集成芯片式发光 消炎、镇痛，对体表创面有止渗液、促进肉芽组织生长、加速愈合 LED 红蓝光治疗仪 同上 芯片集成式的 LED 光源 炎症性痤疮的治疗 红蓝黄光治疗仪（Aladdin系列）590nm 黄光可减轻局部皮肤敏感，增强皮肤免疫功能，术后褪红、消除水肿 家用，可三光源搭配使用 消炎镇静杀菌抗感 染，舒敏去红提亮肤色，修复改善痘印增加弹性 资料来源：普门科技招股说明书，公司官网，民生证券研究院整理 掌握多项核心专利技术，冷拉提上市后实现快速市场拓展。冷拉提是指普门科技历时 5 年研发出的“超脉冲智能冲击波抗衰系统”其中涉及十大公司专利，公司冷拉提超脉冲智能冲击波抗衰系统已于 2021 年底获得 NMPA 认证，2022 年Q4 上市销售。产品原理为冷拉提超脉冲转换阀将冲击波能量压缩到极窄的脉宽发射，从而使能量的峰值功率提高几个数量级，操作的过程中皮肤，没有烫伤或者过度热刺激皮肤的风险，同时能实现紧致肌肤、提拉塑形，对局部脂肪堆积区域塑形，以及改善肤色和肤质的效果。图21：冷拉提对应的十大专利 资料来源：PM 冷拉提，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 45 行业深度研究/商贸零售 公司采取以经销为主、直接销售为辅的销售模式，辅以项目联合治疗推动销售。截至 2021 年公司经销收入占比 98.8%，公司制定了严格的经销商审核管理制度和考核管理制度，根据间接销售客户的客户资源、销售团队、资金实力及合作意愿等因素考核其是否具备经销商资质。对于符合经销商资质的间接销售客户，公司与其签订独家经销合同，约定独家经销期间的销售指标，按季度进行销售任务考核。若经销商的销售指标达到业绩考核标准，公司会依据合同约定给予一定比例的销售返利，相关返利金额在下次采购时抵扣货款；若销售指标未达到业绩考核标准，公司会结合考核情况重新评估和调整经销商的资格及授权区域。在光电医美产品的渠道建设方面，公司针对公立医院皮肤科及民营医美市场分别组建了专业化的市场营销队伍，发展了一批专业化的分销商，在项目的推广过程中也推行联合产品治疗，实现效果更佳。2022 年三季度公司皮肤医美产品线推出抗衰新产品 LC-580体外冲击波治疗仪（即“冷拉提”），目前冷拉提单产品占整体治疗与康复业务的占比相对较小，但是该业务的增速相对较快。图22：冷拉提联合搭配项目推广方案 资料来源：医美产业笔记，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 46 行业深度研究/商贸零售 6 风险提示 1）新品拓展不及预期。各企业的增长均通过不断推出新品的方式拓展自身业务版图，若新品研发受阻，新品推出速度放缓，将对各公司的业务增长有一定影响。2）行业竞争加剧。当所处行业竞争加剧下，若出现较激烈价格战或其他恶性竞争，对行业的良性稳步发展有一定影响。3）产品安全风险。国家对医美行业发展予以高度关注，产品可能存在安全风险，若产品安全出现问题，对公司收入利润端均有影响。4）医美政策趋严。若国家层面对于医美行业的管控趋于严格，产品获批速度放缓，随监管趋严或有合规风险等。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 47 行业深度研究/商贸零售 插图目录 图 1：不同能量源作用于不同深度皮肤组织.3 图 2：某款二氧化碳激光治疗仪主机.6 图 3：光电医美器械产业链.7 图 4：2016-2020 年民营和公立医美机构收入结构.8 图 5：中国医美器械产业价值链.8 图 6：国内光电医美行业发展历程.12 图 7：科医人大学超光子学院.16 图 8：欧洲之星 LA-HA 激光学院中国区高峰论坛.16 图 9：中国医美行业营销方式演变历程.18 图 10：中国医疗美容行业成本构成（2020 年）.18 图 11：我国新增医美器械企业数量（家）.18 图 12：医美机构存活数量及倒闭率.19 图 13：科医人发展历史.24 图 14：超声类光电治疗仪与其他常见治疗仪的治疗范围对比.31 图 15：蜂巢和点阵手具.33 图 16：索塔产品系列.34 图 17：Ultherapy 刀头.34 图 18：飞顿产品在国内市场受欢迎度较高.39 图 19：酷雪项目对比与线上购买消费流程.41 图 20：EndyMed 3DEEP 多源相控射频技术.42 图 21：冷拉提对应的十大专利.44 图 22：冷拉提联合搭配项目推广方案.45 表格目录 表 1：光类医疗器械.4 表 2：射频类医疗器械.4 表 3：超声类医疗器械.5 表 4：能量源医美器械产品构成.5 表 5：主机主要部件.5 表 6：手柄/手具主要部件.6 表 7：上游企业及其成立时间.7 表 8：中游医美器械制造企业.7 表 9：2014-2021 年全球光电类医美出货端销售额市场（亿美元）.9 表 10：部分国家医美项目渗透率情况.9 表 11：2014-2021 年全球光电类医美（不包括修身及紧肤器械）全球销售收益（百万美元）.9 表 12：2014-2021 年全球光电类医美（修身及紧肤器械）全球销售收益（百万美元）.10 表 13：射频医美器械品牌.10 表 14：以地区划分的光电医美行业出货端销售额市场规模（百万美元）.11 表 15：2014-2021 年中国光电类医美出货端销售额（百万美元）.11 表 16：2016 年各光电类医美项目占比情况.11 表 17：医美激光技术发展大事记.12 表 18：2015-2021 年国内美白市场终端规模情况（亿元）.13 表 19：全球及中国抗衰市场发展规模预测（亿美元）.13 表 20：2021 年 1-7 月抗衰老途径网络传播热度指数.14 表 21：2022 年中国消费者进行抗衰的途径.14 表 22：2020 年医美项目意愿占比.14 表 23：2016 年以前，光电类设备上市数量较少.15 表 24：科医人光子嫩肤产品持续升级.17 表 25：2019 年中国医美市场不同营销模式.17 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 48 行业深度研究/商贸零售 表 26：医美机构营业收入及销售费用.18 表 27：刺激再生注射剂（元/支）.20 表 28：2018-2020 中国激光医美器械市场份额占比.20 表 29：国内激光类光美医疗项目对比.21 表 30：赛诺龙医疗美容多款核心技术.21 表 31：赛诺龙常见产品信息.22 表 32：赛诺龙一站式服务.23 表 33：2018-2020 中国强脉冲光医美器械市场份额占比.23 表 34：国内脉冲光类光美医疗项目对比.24 表 35：科医人各代强脉冲光治疗仪对比.25 表 36：与科医人产品相关的学术论文梳理.26 表 37：科医人 M22 超光子导师团队.27 表 38：截至目前国内射频设备的上市情况.27 表 39：同类射频抗衰产品对比.28 表 40：常见热玛吉平台对比.29 表 41：热玛吉共识组专家团队情况.30 表 42：2020 年度光电仪器品牌 TOP5 榜单.30 表 43：市面上常见超声刀设备对比.31 表 44：半岛超声炮详细参数配置信息.32 表 45：国内医美企业收并购之路.35 表 46：复锐医疗科技产品矩阵.35 表 47：光电厂商研发所在地及生产所在地.36 表 48：2016 年各项目占比情况.36 表 49：复锐医疗科技分产品类目划分情况（百万美元）.37 表 50：复锐医疗光电医美产品系列.37 表 51：复锐医疗产品系列迭代.38 表 52：华东医药收入拆分（亿美元）.39 表 53：华东医药光电医美产品.40 表 54：20192021 年昊海生科收入结构（亿元人民币）.41 表 55：昊海生科光电类医美业务控股公司情况.41 表 56：昊海生科光电类医美项目布局与市场竞争产品.42 表 57：普门科技营业收入构成（亿元）.43 表 58：普门科技激光类产品.43 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 49 行业深度研究/商贸零售 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元；518026

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请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业深深度度研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 商业贸易商业贸易 推荐推荐(维持维持）重点公司重点公司 EPS/元 22E 23E 评级评级 贝泰妮 2.6 3.4 增持 珀莱雅 2.69 3.44 增持 爱美客 6.65 10.4 增持 华熙生物 2.16 2.86 增持 来源：兴业证券经济与金融研究院 相关报告相关报告【兴证社服&零售】中免爆款引流效果良好，折扣力度持续收窄海南免税折扣观察第九期2022-08-10【兴证社服&零售】中免变换促销打法，爆款大促引流，整体力度可控2022-07-23【兴证社服&零售】海汽集团拟收购海旅免税，免税新星冉冉升起2022-05-19 分析师：分析师：代凯燕 S0190519050001 金秋 S0190520080004 宋婧茹 S0190520050002 投资要点投资要点 胶原蛋白被称为“生命的支架”，重组制备技术蓬勃发展。胶原蛋白被称为“生命的支架”，重组制备技术蓬勃发展。胶原蛋白广泛存在于哺乳动物的皮肤、骨骼、眼睛等部位中，约占人体蛋白总量的 25%-30%，三螺旋结构为胶原蛋白活性机理所在，不同类型的人胶原蛋白因其能促进皮肤愈合，为关节提供缓冲、促进细胞分化被广泛应用于医疗、食饮、护肤品等。当前动物源胶原蛋白仍占主导，重组胶原蛋白成本较高，若未来有效降低成本则可驱动需求增长形成产业良性循环。胶原蛋白功效显著，应用空间广阔。胶原蛋白功效显著，应用空间广阔。胶原蛋白具有保湿、修复、美白等功能，在功效护肤品市场中的应用规模预计由 2022 年 96 亿元增长至 2027 年 757 亿元，CAGR 达 51.3%；还有加速修复皮肤损伤的功能，预计在医用敷料领域应用规模由 119 亿元增长至 338 亿元，CAGR 为23.3%。同时，胶原蛋白具有生物活动支撑属性和美白效用，在肌肤焕活领域应用规模预计由40 亿元增至 53 亿元，CAGR 为 5%。巨子生物具备技术、产能优势，聚源、创健处于产能扩充期。巨子生物具备技术、产能优势，聚源、创健处于产能扩充期。巨子生物可实现蛋白纯度 99.9%，并使重组大肠杆菌靶蛋白在经过一轮的加工后回收率达 90%，为行业领先水平。目前巨子生物产能优势明显，聚源与创健仍处于产能扩充阶段。胶原蛋白行业市场集中，全产业链公司将胶原蛋白行业市场集中，全产业链公司将脱颖而出。脱颖而出。以终端零售额计算，巨子生物在中国专业护肤品（功能型、敷料）胶原蛋白领域的市占率达 44%，居领先地位，除以动物源为主的台湾双美外，其他公司产能处于扩张前期。同时巨子生物在中国功效护肤品、中国医用敷料等下游终端产品领域的市占率为 12%、9%，分别居第三、第二名，优势明显。我们认为未来精通原料与产品研发、生产，同时具备品牌和渠道优势的公司将脱颖而出，但行业竞争将难以避免的愈发激烈。多重因素共筑重组胶原蛋白行业壁垒，先发公司初具龙头潜质。多重因素共筑重组胶原蛋白行业壁垒，先发公司初具龙头潜质。我们认为行业壁垒主要有以下几点：1）研发。）研发。精准筛选出胶原蛋白完整基因中的目标功能区氨基酸序列并非易事，肽链长度较为重要；2）生产。大规模、低成本的生产能力，包括微生物发酵生产胶原蛋白时体系的蛋白表）生产。大规模、低成本的生产能力，包括微生物发酵生产胶原蛋白时体系的蛋白表达量、回收率、纯化等水平的打磨达量、回收率、纯化等水平的打磨；3）标准。）标准。行业新标准重组胶原蛋白不仅将提高后来者潜在的研发与时间成本，还会加深全产业链公司下游终端产品的壁垒；4）商业化。）商业化。成功将原料商业化成为终端商品在激烈竞争的行业中有较高难度。巨子生物，中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司。巨子生物，中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司。公司是国内首家将重组胶原蛋白技术大规模生产应用的企业，2021 年收入、经调整净利润 15.5、8.5 亿元，收入、经调整净利润的 3 年复合增长率分别为 27.1%、22.1%。公司以重组胶原蛋白配方、参苷等合成生物材料为基础打造“可复美”、“可丽金”、“可预”等 8 大品牌，布局专业皮肤护理、肌肤焕活、生物医用材料、保健食品等领域。巨子生物布局公立医院超 1000 家，权威背书效果明显，当前整顿经销渠道强化直销能力，利润率短期承压，长期看预计可保持高于同业的水平，并通过完善产品及渠道矩阵的方式保持收入快速增长。写在写在最后最后：当前市场对于巨子生物的判断包括：产品的市场需求很大，原料有优势但不明显，内：当前市场对于巨子生物的判断包括：产品的市场需求很大，原料有优势但不明显，内生销售团队的能力有待验生销售团队的能力有待验证。但是我们认为，市场低估了证。但是我们认为，市场低估了 1）重组胶原蛋白稳定、大规模、高纯）重组胶原蛋白稳定、大规模、高纯度量产难度，这是可以给予估值溢价的壁垒；度量产难度，这是可以给予估值溢价的壁垒；2）公司过去通过研发领导转向销售成功实现了产）公司过去通过研发领导转向销售成功实现了产品的商业化，现阶段在渠道变革的情况下仍不可低估公司做大线上的决心和能力；品的商业化，现阶段在渠道变革的情况下仍不可低估公司做大线上的决心和能力；3）肌肤焕活）肌肤焕活市场供不应求，或有超预期的可能。市场供不应求，或有超预期的可能。风险提示：研发投产不及预期、产品商业化不及预期、消费需求不及预期、风险提示：研发投产不及预期、产品商业化不及预期、消费需求不及预期、行业竞争超预期行业竞争超预期、华华熙生物为兴业证券科创板做市公司熙生物为兴业证券科创板做市公司 titl 胶原蛋白蓝海市场，胶原蛋白蓝海市场，一超多强格局形成一超多强格局形成-胶原蛋白行业深度报告胶原蛋白行业深度报告 2023 年年 3 月月 11 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-行业深度研究报告行业深度研究报告 目目 录录 一、生物活性赋能多重场景，重组胶原助力产业化进程.-5-1.1、胶原蛋白优势渐显，应用场景有望拓宽.-5-1.2、生物活性大分子，胶原蛋白为细胞中“床的弹簧”.-6-1.3、型胶原蛋白各显其能，多方面为身体保驾护航.-7-1.4、技术路径上动物胶原仍占主导，重组胶原亟待技术突破.-7-1.5、国内胶原蛋白公司技术与产能各异，重组胶原蛋白未来将占上风.-10-1.6、未来技术突破降低成本，拉动需求形成良性产业循环.-11-1.7、胶原蛋白始于海外，主要应用于医疗及食饮领域.-12-二、专业护肤前景广阔，肌肤焕活应用蓄势而发.-15-2.1、功效性护肤市场，胶原蛋白多方面满足消费者.-15-2.2、医用敷料市场，胶原蛋白疗愈功能推动市场发展.-18-2.3、肌肤焕活应用市场，胶原蛋白有生物支撑和美白优势.-20-2.4、国内胶原市场近年高速增长，未来重组胶原蛋白或成主流材料.-23-2.5、从专业护肤市场对巨子生物未来营收进行敏感性分析.-24-三、精准研发、稳定生产、商业化共筑重组胶原蛋白行业壁垒.-26-3.1、氨基酸序列设计需要较高的综合研发能力.-26-3.2、大规模、低成本的生产能力，后来者难居上.-27-3.3、行业新规既出，前期研发投入或将增加.-29-3.4、展望行业未来，谁将脱颖而出？.-30-四、重组胶原蛋白领域拓荒者，带领国人展望胶原新时代.-32-4.1、巨子生物：中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司.-32-4.2、公司业务：两大生物活性成分为核心，多维度布局美丽健康领域.-34-4.3、经营成果分析：业绩高质且高速增长，成为同类行业典范.-44-4.4、募投项目分析：“研发生产渠道运营”的公司布局.-47-五、胶原蛋白行业相关标的梳理.-48-5.1、锦波生物：深耕功能蛋白 14 年，重组型胶原蛋白行业领先.-48-5.2、创尔生物：双核心品牌驱动，深耕活性胶原 20 年.-49-5.3、双美生物：台湾本土胶原蛋白生产商，胶原蛋白注射剂领军者.-50-5.4、创健生物：重组胶原新星冉冉，技术突破填补行业空白.-51-风险提示.-53-图目录图目录 图 1、不同年龄皮肤胶原蛋白含量变化.-5-图 2、胶原蛋白充足与缺乏的皮肤情况.-5-图 3、胶原蛋白于细胞间结构图.-6-图 4、胶原蛋白纤维组成结构示意图.-6-图 5、-螺旋示意图.-6-图 6、链上的 CO、NH 结构.-6-图 7、人胶原蛋白与不同重组胶原蛋白示意图.-8-图 8、双美生物科技利用动物源材料制备长效型胶原蛋白过程.-9-图 9、重组胶原蛋白生产过程.-10-图 10、2019 年全球、中国胶原蛋白医疗健康领域应用占比最大.-12-图 11、FDA 获批上市胶原蛋白美护产品.-13-图 12、2017-2027E 功效性护肤市场规模情况.-17-图 13、2017-2027E 不同成分功效护肤品市场占比情况.-17-图 14、2021 功效性护肤产品市场格局.-18-图 15、2017-2027E 医用敷料市场规模情况.-19-8XbUdXaY8X9WaYeUaQ8QaQtRqQnPoNkPmMsRjMqRmPaQpPzQNZqRnRwMtQnR 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-行业深度研究报告行业深度研究报告 图 16、2017-2027E 不同成分医用敷料市场占比情况.-20-图 17、2021 年医用敷料市场格局.-20-图 18、2017-2027E 肌肤焕活应用市场规模.-22-图 19、2017-2027E 不同成本肌肤焕活应用占比情况.-23-图 20、2017-2027E 中国胶原蛋白市场规模.-24-图 21、胶原蛋白四级结构，自上而下分别为一至四级.-26-图 22、提取目标基因氨基酸序列并获得重组质粒载体的过程.-26-图 23、温度及甲醇含量对毕赤酵母发酵重组人型胶原 1 链蛋白的的影响-28-图 24、pH 及甲醇含量对毕赤酵母发酵重组人型胶原 1 链蛋白的的影响.-28-图 25、离子交换层析法提纯胶原蛋白示意图.-29-图 26、凝胶过滤层析法提纯胶原蛋白示意图.-29-图 27、重组胶原蛋白行业未来将形成三层级的公司结构.-31-图 28、公司发展历程.-32-图 29、公司股权结构（截至 2022 年 9 月 30 日）.-33-图 30、公司营收显著增长.-34-图 31、公司净利润增幅下降.-34-图 32、由“技术产品品牌”的发展逻辑.-35-图 33、公司合成生物学平台.-35-图 34、美丽产品系列重点产品研发情况.-36-图 35、2019-2021 年，巨子生物不同类产品产能利用率逐年增长.-37-图 36、巨子生物的存货周转率处于行业平均水平（次）.-37-图 37、公司原料成本大幅改进，人工成本有所下降（%）.-38-图 38、公司原料成本优化效果属行业头部（2021 年）.-38-图 39、可复美月度销售额增长主要由销量带动.-39-图 40、可复美毛利率领先其余可比品牌.-40-图 41、可复美复购率高于其余可比品牌（2021 年）.-40-图 42、可丽金旗下产品系列.-40-图 43、可丽金占比逐年下降，主要系公司产品调整.-41-图 44、专业皮肤护理产品为收入增长的主要动力（亿元）.-45-图 45、线上直销的收入贡献比重逐年增大.-45-图 46、经销商集中度逐年降低.-45-图 47、功能性食品毛利率大幅优化.-46-图 48、公司毛利率高于平均水平（2022H1）.-46-图 49、公司经调整净利润增幅下降.-46-图 50、公司净利率高于行业平均水平（2022H1）.-46-图 51、线上渠道投入资源增多，驱动销售费率快速上升.-47-图 52、锦波生物营收情况.-49-图 53、锦波生物不同产品占比情况.-49-图 54、创尔生物营收情况.-50-图 55、创尔生物不同产品占比情况.-50-图 56、双美生物营收情况.-51-图 57、双美生物不同产品占比情况.-51-图 58、江苏创健发展历程.-52-表目录表目录 表 1、各生物材料具体情况、优缺点.-5-表 2、各类型胶原蛋白、分布领域、功能及作用机制.-7-表 3、市场主要重组胶原蛋白类别及特征.-8-表 4、动物源胶原蛋白制备与重组胶原蛋白制备对比.-9-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-行业深度研究报告行业深度研究报告 表 5、胶原蛋白原料公司对比.-11-表 6、海外主要胶原蛋白公司产品信息.-14-表 7、功效性胶原蛋白产品类别、功能及原理.-15-表 8、2021-2027E 功效性护肤市场按零售额测算.-16-表 9、2021-2027E 医用敷料市场规模按零售额测算.-19-表 10、2021-2027E 肌肤焕活市场按零售额测算.-22-表 11、2017-2027E 中国重组胶原蛋白产品市场规模.-23-表 12、2021-2027E 巨子生物营收敏感性分析.-25-表 13、两种重组胶原蛋白微生物表达体系对比.-27-表 14、影响重组胶原蛋白发酵水平的重要因素.-28-表 15、部分医疗或美护产品研发时间.-30-表 16、公司董事会及高级管理层.-34-表 17、可复美旗下产品系列.-39-表 18、胶原蛋白面部填充类轻美护明星产品比较.-41-表 19、其余六大品牌旗下主要产品系列（除可复美、可丽金）.-43-表 20、锦波生物核心成分具体情况.-48-表 21、创福康、创尔美品牌情况.-49-表 22、双美生物产品情况.-50-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-行业深度研究报告行业深度研究报告 报告正文报告正文 一、生物活性赋能多重场景，重组胶原助力产业化进程一、生物活性赋能多重场景，重组胶原助力产业化进程 1 1.1.1、胶原蛋白优势渐显，应用场景有望拓宽、胶原蛋白优势渐显，应用场景有望拓宽 胶原蛋白因其优异的生物活性优势，逐渐从各大生物材料中脱颖而出。胶原蛋白因其优异的生物活性优势，逐渐从各大生物材料中脱颖而出。随着人的年龄增长，肌肤弹性来源的真皮层代谢能力衰退，老化而失去光泽、出现皱纹;于是行业研发出各类填充物以恢复皮肤状态，其分为非生物材料与生物材料（肉毒杆菌毒素、胶原蛋白及玻尿酸等）。其中与玻尿酸同样具有保湿功能但同时也具有生物相容性、低抗原活性，以及止血、美白功能的胶原蛋白材料有望得到进一步应用。图图 1 1、不同年龄皮肤胶原蛋白含量变化、不同年龄皮肤胶原蛋白含量变化 图图 2 2、胶原蛋白充足与缺乏的皮肤情况、胶原蛋白充足与缺乏的皮肤情况 资料来源：沃顶体质医学,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公众号“肌芙皙”，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 1 1、各生物材料具体情况、优缺点、各生物材料具体情况、优缺点 材料名称材料名称 具体情况具体情况 优点优点 缺点缺点 肉毒杆菌毒素肉毒杆菌毒素 通过阻止乙酰胆碱的释放，以阻断部分神经与肌肉的生理功能，以达到消除动态皱纹的效果 见效快、治疗有效率高 简便易行、损伤小、副作用小 费用低，易被病人接受 阻断肌肉部分功能且长期下肌肉会有退化迹象，术后脸部表情可能会不自然 过量会有致死机率 自体脂肪自体脂肪 材料来源为患者自体的脂肪，所以生物兼容性极高 没有排异反应，脂肪移植组织存活率高 原材料来源于自身，节省材料费 由于个体差异，自体脂肪在体内存留时间可由数月至数年不等 由于自体脂肪颗粒较大，无法填补小皱痕或细纹，使用效果及范围均有限 玻尿酸（玻尿酸（HA/HA/透透明质酸）明质酸）由两种单体聚合而成，是一种多醣类，其可被完全代谢 即刻效果好，可被完全代谢 强补水效果，可捕捉住外界环境水分 无需开刀，没有恢复期 玻尿酸并不能使肌肤具有弹性，所以在植入后须避免受外力挤压及伤口产生 注射部位也决定着玻尿酸保持的时间，像鼻子、下巴等无活动肌肉区域保持时间相对长，而唇鼻沟、苹果肌和嘴唇等面部经常活动区域保持时间相对短 胶原蛋白胶原蛋白 胶原蛋白原料有人类活体、人类体、牛及猪等，动物源为目前市场主要原材料 改善细胞生存环境并促进新陈代谢 减少经皮水分流失，保护皮肤免受腐蚀性因素侵害 可快速形成网状锁水结构起到有效保湿作用 有感染人畜共通的狂牛症疫情的风险 受培养环境影响，产品颗粒度较大，故需较粗针头，而造成额外疼痛感 原材料成本较高 资料来源：长胶型胶原蛋白及其制造方法，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-行业深度研究报告行业深度研究报告 1 1.2.2、生物活性大分子，胶原蛋白为细胞中“床的弹簧、生物活性大分子，胶原蛋白为细胞中“床的弹簧”胶原蛋白是广泛存在于哺乳动物的皮肤、骨骼、眼睛、肌腱等部位中的纤维状、大分子蛋白质分子，由结缔组织细胞和其他细胞（如肝脏、肺、脾及脑组织细胞）所分泌，约占人体蛋白总量的 25%-30%（成年人体约有 3 公斤胶原蛋白），因其属于纤维性蛋白所以具有维持皮肤和组织器官形态和结构作用，如同“床的弹簧”。胶原蛋白的分子结构呈三股螺旋，由三条多胜肽相互缠绕构成。胶原蛋白的分子结构呈三股螺旋，由三条多胜肽相互缠绕构成。形成胶原蛋白纤维的过程为，由纤维母细胞或其他组织的母细胞先制造出单条的多胜肽，之后三条胜肽链会相互缠绕成三股螺旋的胶原蛋白分子，胶原蛋白分子通过“交联”（两聚合物分子链相连接）聚合形成纤维状的胶原蛋白微纤维，其再进一步聚合成胶原蛋白细纤维，最后聚合成胶原蛋白纤维。图图 3 3、胶原蛋白于细胞间结构图、胶原蛋白于细胞间结构图 图图 4 4、胶原蛋白纤维组成结构示意图、胶原蛋白纤维组成结构示意图 资料来源：科学发展 2004 年 8 月，380 期，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Scientific American，兴业证券经济与金融研究院整理 三螺旋结构为胶原蛋白活性机理所在，链结构与氢键均为稳定结构重要因素。三螺旋结构为胶原蛋白活性机理所在，链结构与氢键均为稳定结构重要因素。胶原蛋白的活性，指其稳定三螺旋结构可为细胞提供必要养分、促进新陈代谢、维持骨细胞特性等功能。三螺旋中链结构能限制多肽链转动从而稳定其螺旋结构，并使肽链具备刚性及形成折角构象；并且链间邻近的 CO、NH 可形成氢键从而稳定胶原结构。但在胶原蛋白提取过程中，高温、酸碱均会破坏氢键并导致链断裂从而破坏胶原蛋白正常的生物活性。图图 5 5、-螺旋示意图螺旋示意图 图图 6 6、链上的、链上的 COCO、NHNH 结构结构 资料来源：中国科普博览，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：生物化学：中国医药科技出版社，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-行业深度研究报告行业深度研究报告 同时，也因胶原蛋白可激发细胞活性，并相较透明质酸具有更多的皮肤修护和抗衰老作用，目前被逐渐应用于功能性护肤及传统临床医学、医疗美容、食品，以及化妆品领域。我们分别从、型胶原蛋白发挥生物活性的机理进行如下我们分别从、型胶原蛋白发挥生物活性的机理进行如下研究：研究：1.31.3、型胶原蛋白各显其能，多方面为身体保驾护航、型胶原蛋白各显其能，多方面为身体保驾护航 根据分布位置不同，胶原蛋白应用较广泛的为、型。根据分布位置不同，胶原蛋白应用较广泛的为、型。1）型胶原蛋白为骨组织细胞外基质的主要成分，主要维持骨结构的完整性和骨型胶原蛋白为骨组织细胞外基质的主要成分，主要维持骨结构的完整性和骨生物力学特性生物力学特性。占胶原蛋白总量的 80%以上，普遍存在于皮肤、骨骼、角膜等部位；通过胶原-整合素信号通道诱导骨髓间充质干细胞向成骨细胞分化和促成骨细胞成骨分化，在牵张成骨中后期成骨细胞特异性分泌型胶原，最终型胶原完全成为骨基质主要成分，从而维持骨结构的完整性和骨生物力学特性。2）型胶原蛋白主要由软骨细胞产生，通过抑制型胶原蛋白主要由软骨细胞产生，通过抑制 T 细胞活化从而减缓关节磨损。细胞活化从而减缓关节磨损。其主要存在软骨、玻璃体、椎间盘等位置，丝状的胶原蛋白纤维与弹性蛋白及多糖蛋白相互交织形成网状结构，为关节提供缓冲保护，为肌肤提供水分，修复损伤。目前型胶原蛋白产品原材料来源于猪、牛软骨、鸡胸骨。3）型胶原蛋白较多存在于婴幼儿体内，可型胶原蛋白较多存在于婴幼儿体内，可促进伤口愈合，减轻皮肤促进伤口愈合，减轻皮肤炎症炎症，因而，因而也被应用于皮肤修复领域。也被应用于皮肤修复领域。同时，起到维持皮肤弹性、保护血管神经、促进损伤部位恢复等作用，因而有望成未来主流专业皮肤护理应用材料。1.41.4、技术路径上动物胶原仍占主导，重组胶原亟待技术突破、技术路径上动物胶原仍占主导，重组胶原亟待技术突破 基因工程让胶原蛋白“更加廉价且便捷地获取”成为可能。基因工程让胶原蛋白“更加廉价且便捷地获取”成为可能。胶原蛋白生产主要有动物提取法、化学合成法和基因工程法 3 种工艺。动物提取法操作简单、生产时间短、回收率高且成本较低，因而为目前主要生产技术，但会造成潜在免疫原性表表 2 2、各类型胶原蛋白、分布领域、功能及作用机制、各类型胶原蛋白、分布领域、功能及作用机制 胶原蛋白类型胶原蛋白类型 分布区域分布区域 功能功能 作用机制作用机制 型胶原蛋白型胶原蛋白 皮肤、骨骼、角膜等部位 维持骨结构完整性和骨生物力学特性 通过胶原-整合素信号通道，诱导骨髓间充质干细胞向成骨细胞分化 在牵张成骨发生过程中，早期、型胶原蛋白同时存在，中后期成骨细胞特异性分泌型胶原蛋白，最终型胶原蛋白降解，型胶原蛋白完全成为骨基质的主要成分 型胶原蛋白型胶原蛋白 软骨、玻璃体、椎间盘等 通过抑制 T 细胞活化，减缓关节磨损 抑制 T 细胞、B 细胞活化，减缓巨噬细胞分泌胶原蛋白分解酶 与抗体竞争接位，阻止后续恶化 型胶原蛋白型胶原蛋白 皮肤浅层或血管内膜 促进伤口愈合，减轻皮肤炎症 渗透角质层形成皮膜，防止角质层间隙扩大 补充皮肤损失营养物质，修复损伤，恢复皮肤弹性促进纤维细胞迁移到损伤部位后的分裂增殖，从而促进修复 资料来源：型胶原诱导骨髓间充质干细胞及成骨细胞的成骨分化机制，和聚国际生医材料公司官网，大美医疗，华经情报网，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-行业深度研究报告行业深度研究报告 甚至携带病毒，安全性较差、来源受限、产量较低限制了其规模化生产应用；化学合成法在批量制备和成本控制方面劣势明显；而基因工程法不仅可避免病毒隐患、免疫排斥反应等；并且人天然形成的胶原与重组类人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白、重组人胶原蛋白的氨基酸序列一致性依次逐增，最终为有望实现低成本大量生产胶原蛋白，为胶原蛋白大规模产业化应用的未来方向。表表 3 3、市场主要重组胶原蛋白类别及特征、市场主要重组胶原蛋白类别及特征 类别类别 特征特征 重组类人胶原蛋白重组类人胶原蛋白 由 DNA 重组技术制备的经设计、修饰后的特定基因编码的氨基酸序列、其片段或这类功能性氨基酸序列片段的组合，其基因编码序列或氨基酸序列与天然人胶原蛋白的同源性较低 重组人源化胶原蛋白重组人源化胶原蛋白 人胶原蛋白特定型别基因编码的全长或部分氨基酸序列片段，或是含人胶原蛋白功能片段的组合 重组人胶原蛋白重组人胶原蛋白（一致性最高、合成难度最大）（一致性最高、合成难度最大）具有人胶原蛋白特定型别基因编码的完全一致全长氨基酸序列，且有三螺旋结构 资料来源：智研咨询，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 7 7、人胶原蛋白与不同重组胶原蛋白示意图、人胶原蛋白与不同重组胶原蛋白示意图 资料来源：公众号“肉毒毒素 bxta”，兴业证券经济与金融研究院整理 其中，我们从目前应用最广的动物源胶原蛋白制备技术，以及作为未来应用方向其中，我们从目前应用最广的动物源胶原蛋白制备技术，以及作为未来应用方向的基因工程法为切入点，分析其原材料、生产过程、生物活性等因素，试图探究的基因工程法为切入点，分析其原材料、生产过程、生物活性等因素，试图探究其工艺于当前及未来的情况。其工艺于当前及未来的情况。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 4 4、动物源胶原蛋白制备与重组胶原蛋白制备对比、动物源胶原蛋白制备与重组胶原蛋白制备对比 动物源胶原蛋白制备动物源胶原蛋白制备 重组胶原蛋白制备重组胶原蛋白制备 原材料原材料 牛、猪、鱼等动物组织 微生物发酵 生产过程生产过程 酸法和酶法提取，生产相对简单 通过酵母和大肠杆菌进行基因工程，生产难度较高 生产周期生产周期 较长，半年 较短，4-14 天 变性温度变性温度 27C-43C，需冷链运输 72C，可常温运输 生物活性生物活性 能保持较好生物活性 当前技术下难以形成稳定的三维螺旋结构 病毒病毒/排异过敏反应排异过敏反应 存在动物源病毒风险 无动物源成分，安全 待突破难点待突破难点 容易受到产能限制，养殖时间长，纯化难度大 大规模生产三维螺旋结构胶原蛋白技术 工艺优点工艺优点 产品三螺旋结构完整、成纤维性能佳，能保持较好的生物学特性 无动物源病毒、免疫排斥或过敏反应；原材料生产周期更短，为 4-14 天，产能不易受限 局限局限 病毒隐患（疯牛病、猪瘟疫等），水溶性差，产品批次质量不均一 在实现完整生物活性上面临挑战 主要企业主要企业 台湾双美、长春博泰等 西安巨子、创健生物、山西锦波、江山聚源、暨源生物等 未来发展未来发展 当前动物源胶原蛋白由于其天然具备三螺旋结构保证生物活性，因此在美护注射端市场中具备显著优势；未来主要的发展主要在纯化程度的提升、鱼类胶原蛋白技术的提升 当前技术条件下重组胶原蛋白主要应用于功效型护肤品、敷料等方向 未来若技术突破使大规模量产三螺旋结构胶原蛋白得以实现，则美护注射端应用有望快速发展 资料来源：巨子生物招股书，兰州大学化学院官网，兴业证券经济与金融研究院整理 动物源胶原蛋白制备技术因生产工艺相对成熟，且制备成本低，因而为目前主要动物源胶原蛋白制备技术因生产工艺相对成熟，且制备成本低，因而为目前主要生产工艺。生产工艺。具体工艺为先通过刮除牛、猪等动物多余组织并去除油脂，然后经过去除油脂、膨润、消化再经历离心分离、盐析、冷冻干燥等纯化步骤，最后再经过一次和二次交联得到胶原蛋白成品。该成品的三螺旋结构完整、成纤维性能佳，并能保持较好的生物学特性，并且生产相对简单，因而为目前主流生产工艺。图图 8 8、双美生物科技利用动物源材料制备长效型胶原蛋白过程、双美生物科技利用动物源材料制备长效型胶原蛋白过程 资料来源：长胶型胶原蛋白及其制造方法，兴业证券经济与金融研究院整理 重组胶原蛋白技术，即通过基因工程将胶原蛋白中重组胶原蛋白技术，即通过基因工程将胶原蛋白中 mRNA 逆转成逆转成 cDNA，经酶切，经酶切后，氨基酸序列重组于酵母后，氨基酸序列重组于酵母/大肠杆菌，经过高密度发酵、分离、复性、纯化等工大肠杆菌，经过高密度发酵、分离、复性、纯化等工艺形成高安全性和稳定性的高分子蛋白，但目前工艺下生物活性完整度较低。艺形成高安全性和稳定性的高分子蛋白，但目前工艺下生物活性完整度较低。目前主要生产企业为西安巨子生物、锦波生物、江山聚源、江苏创健等。该方法相较动物源胶原蛋白制备技术的优劣势如下：该方法相较动物源胶原蛋白制备技术的优劣势如下：1)优势在于：优势在于：前端原料为淀粉、葡萄糖、无机盐等常见原料，成本低且生产周期短，扩产方便（发酵法生产原料的周期为 4-14 天，相较于动物源提取载体猪的养殖周期六个月更短）与人体胶原蛋白 100%相同，致敏率低（但各人体质不同仍有致敏概率）；变性温度高达 72，可常温运输；不存在动物源提取方法的病毒隐患。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-行业深度研究报告行业深度研究报告 2)劣势在于：劣势在于：受技术所限，其产品功效会打折扣。由于其三维螺旋结构不稳定且分子量较小，其支撑效果相对较低；并且生产过程会产生内毒素，处理不当会导致过敏等副作用。图图 9 9、重组胶原蛋白生产过程、重组胶原蛋白生产过程 资料来源：提高重组人源胶原蛋白生产水平的发酵工艺专利、中国组织工程研究，兴业证券经济与金融研究院整理 1.51.5、国内胶原蛋白公司技术与产能各异，重组胶原蛋白未来将占上风、国内胶原蛋白公司技术与产能各异，重组胶原蛋白未来将占上风 规模化生产重组胶原蛋白将带来胶原蛋白原料行业变革。规模化生产重组胶原蛋白将带来胶原蛋白原料行业变革。巨子生物可实现蛋白纯度 99.9%，并使重组大肠杆菌靶蛋白在经过一轮的加工后回收率达 90%，为行业领先水平。同时，巨子生物的胶原蛋白细菌内毒素浓度低于 0.1EU/mg，优于同以大肠杆菌为载体的锦波生物公司。聚源、创健等公司以毕赤酵母为主要载体生产胶原蛋白，所生产的胶原蛋白以重组人源化胶原蛋白为主，蛋白表达量较高且无内毒素。目前聚源与创健仍处于原料产能扩充阶段，现有产能尚未公开。重组胶原蛋白产能将迎来快速增长，未来有望超过动物源产能。重组胶原蛋白产能将迎来快速增长，未来有望超过动物源产能。产能方面，巨子生物目前胶原蛋白年产能 10.88 吨，锦波生物目前年产能约 0.1 吨，其他公司尚未形成规模产能或未披露，目前的产能总和距离台湾双美的 18 吨动物源胶原蛋白年产能仍有距离。但是，考虑到动物养殖周期长、养殖规模受限于场地等多重限制，重组胶原蛋白可通过加装厂房等方式实现规模化发酵制备胶原蛋白。巨子生物计划扩产至 212.5 吨、聚源生物 10 吨原料与产品生产基地预计 2024 投产。产品产能方面，随着巨子与其他公司扩产计划的落地，产品优势将进一步提升。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 5 5、胶原蛋白原料公司对比、胶原蛋白原料公司对比 创尔生物创尔生物 台湾双美台湾双美 巨子生物巨子生物 锦波生物锦波生物 江山聚源江山聚源 江苏创健江苏创健 胶原蛋白原料胶原蛋白原料 牛胶原 猪胶原 大肠杆菌、毕赤酵母、酿酒酵母 大肠杆菌 毕赤酵母 毕赤酵母 胶原蛋白纯度胶原蛋白纯度 99.9.9%*99.5%胶原蛋白表达率（量）胶原蛋白表达率（量）20-50%；最高表达量约 14g/L*表 达 量16-19g/L*表达量 17-18g/L 内毒素浓度内毒素浓度 65%主要胶原类别主要胶原类别 天然动物胶原 天然动物胶原 重组、型人（人源化）胶原蛋白、小分子重组胶原蛋白肽 重组、型人源化胶原蛋白 重组、型人源化胶原蛋白 重组、XVII 型人源化胶原蛋白 胶原蛋白原料产能胶原蛋白原料产能 18 吨 10.88 吨（计划 2023年扩产至 212.5 吨）0.1 吨 预 计 2024 年后：10吨原料及产品 胶原蛋白产品产能胶原蛋白产品产能（2019 年）胶原蛋白敷料、面膜贴产能分别为 1985 万片、1187 万片 植入剂 160L，胶原蛋白骨填料 1.2 万立方厘米，可吸收性胶原蛋白膜13.46 万平方厘米 功效性护肤品 5523万件，医用敷料5720万件 616.13 万支/瓶/片 预 计 2024 年后：胶原球产能1 亿颗/年，精华液罐装 1000 万瓶/年，面 膜3000万片，膏霜乳剂 2000 万瓶/年 资料来源：各公司专利、公司官网、创尔生物招股书、巨子生物招股书、锦波生物招股书、台湾双美、西北大学，兴业证券经济与金融研究院整理 注：带*数据或资料为各公司专利中的公开材料（锦波生物专利号：CN106256911A；江山聚源专利号：CN106256911A、CN106256911A；创健生物专利号：CN114106150A），可能与目前公司实际生产情况有差异，仅供参考 1.61.6、未来技术突破降低成本，拉动需求形成良性产业循环、未来技术突破降低成本，拉动需求形成良性产业循环 因胶原蛋白成本仍处于相对高位，如国内奥精医疗 2019 年动物源胶原采购成本高达 14.37 万元/千克。若未来供给端成本下降并伴随需求端消费者教育成果显现，则市场空间有望进一步拓宽。因而我们从动物源胶原蛋白制备和重组胶原蛋白技因而我们从动物源胶原蛋白制备和重组胶原蛋白技术分析未来胶原蛋白成本下降可能性及空间：术分析未来胶原蛋白成本下降可能性及空间：动物源胶原蛋白制备中主流技术“酶提取法”，成本下降源于自动化替代及产能扩动物源胶原蛋白制备中主流技术“酶提取法”，成本下降源于自动化替代及产能扩大的规模效应。大的规模效应。如国内采取“酶提取法”的胶原蛋白产商创尔生物，其运用牛跟腱制备牛 I 型三螺旋胶原蛋白原材料，其新建医用活性胶原生产基地的胶原贴敷料年产能将从 1984 万片提升至 4000 万片，则自动化设备代替部分岗位员工以减少约 20%的人工成本。采取基因工程技术重组胶原蛋白制备中，因葡萄糖、酵母菌等原材料成本较低并采取基因工程技术重组胶原蛋白制备中，因葡萄糖、酵母菌等原材料成本较低并且菌株可以重复使用，所以该技术成本下降源于生产技术突破。且菌株可以重复使用，所以该技术成本下降源于生产技术突破。基于哈佛大学Wyss 生物启发工程研究所和哈佛医学院 George Church 研究团队利用深度学习直接从蛋白质的氨基酸序列中提取蛋白质的基本特征的工程化蛋白质设计方法，能够实现稳健地预测天然蛋白质和从头设计蛋白质功能，并使得蛋白质工程任务的效率提高两个数量级。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-行业深度研究报告行业深度研究报告 同时，根据巨子生物招股书，公司开发并应用高密度发酵及高效分离纯化技术以解决之前阻碍重组胶原蛋白产品全球商业化的效率问题若其重组胶原蛋白发酵车间得以竣工，年产能从原有生产线 10.88 吨提高至 212.5 吨，且胶原蛋白浓度相近，则单位成本有望显著降低。1.71.7、胶原蛋白始于海外，主要应用于医疗及食饮领域、胶原蛋白始于海外，主要应用于医疗及食饮领域 通过对海外胶原蛋白发展历史沿革分析，我们发现全球关于胶原蛋白于医疗的应通过对海外胶原蛋白发展历史沿革分析，我们发现全球关于胶原蛋白于医疗的应用始于美国，但由于审批严格、生物安全问题、需求的差异性问题，胶原蛋白在用始于美国，但由于审批严格、生物安全问题、需求的差异性问题，胶原蛋白在海外发展较慢，重组胶原蛋白尤甚。海外发展较慢，重组胶原蛋白尤甚。发展历史方面，国际发达国家行业起步早，发达国家构成全球胶原蛋白行业第一发展历史方面，国际发达国家行业起步早，发达国家构成全球胶原蛋白行业第一梯队。梯队。1976 年美国将胶原制品列入医疗器械进行管理及审批上市，随后 1981 年医诺美公司开发的牛胶原蛋白植入物“Zyderm”于 1981 年成为全球第一支被美国食品药品管理局（FDA）批准上市胶原蛋白植入剂；1980 年，日本日皮公司开始生产胶原蛋白产品，并且成立胶原蛋白专项研究所。1980 年代之后，Integra Life ciences，Collagen Solution，Collagen Matrix 等公司将胶原蛋白产品广泛应用于牙科、骨科、神经修复等医学场景。目前，以美国、欧洲和日本为主的发达国家构成了全球胶原蛋白行业的第一梯队，以中国、印度为代表的金砖国家构成第二梯队。应用领域方面，全球胶原蛋白市场覆盖领域较为多元，国内外应用领域主要集中应用领域方面，全球胶原蛋白市场覆盖领域较为多元，国内外应用领域主要集中在医疗健康、食品饮料及护肤品。在医疗健康、食品饮料及护肤品。美国、荷兰、日本、加拿大、韩国等发达国家已将胶原蛋白应用于医疗、乳品、饮料、膳食补充剂、营养品、护肤品等多个领域。相比医疗健康和食品饮料领域，目前胶原蛋白在化妆品领域的应用仅占 10%-15%，随着海内外消费者美护需求的增长和胶原蛋白技术的革新，化妆品市场仍有很大的发展空间。图图 1010、20192019 年全球、中国胶原蛋白医疗健康领域应用占比最大年全球、中国胶原蛋白医疗健康领域应用占比最大 资料来源：Grand View Research，兴业证券经济与金融研究院整理 501%7H2%7%0 0P%医疗健康食品饮料护肤品其他全球中国 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-行业深度研究报告行业深度研究报告 通过研究，我们发现海外胶原蛋白受制于生物安全风险及性价比较低等因素，并通过研究，我们发现海外胶原蛋白受制于生物安全风险及性价比较低等因素，并且在且在 FDA 严格监管体系下，其于美护行业的应用相对滞缓：严格监管体系下，其于美护行业的应用相对滞缓：1)美护行业监管严格行业监管严格：FDA 将胶原蛋白列入最高安全等级的名录内，限于前期牛胶原产品仅有 2-4 个月维持期、3%-10%致敏率、无法保证无过敏等副作用，医生和消费者使用胶原蛋白产品的壁垒显著增加，影响胶原蛋白后续发展。图图 1111、F FDADA 获批上市胶原蛋白美护产品获批上市胶原蛋白美护产品 资料来源：FDA（截至 2022 年），兴业证券经济与金融研究院整理 2)生物安全风险：生物安全风险：20 世纪 90 年代的“疯牛病”流行，因疯牛病可能通过牛及其制品传染给人类并引起新型早老性痴呆症，因而对牛胶原蛋白的推广造成巨大打击，胶原蛋白在海外发展受阻。3)相较玻尿酸等性价比低：相较玻尿酸等性价比低：2000 年后透明质酸等其他填充剂上市，迅速挤占胶原蛋白在软组织填充剂市场的份额。1992 年发酵法生产透明质酸研究的成功使透明质酸的生产成本显著降低，透明质酸开始逐渐抢占美国软组织填充剂的市场份额，采购成本高昂、生物安全风险高的胶原蛋白发展滞缓。据 ASPS数据，2000 年胶原蛋白占据美国软组织填充市场约 90%的份额，2005 年玻尿酸产品占据其 56%的市场份额，2020 年透明质酸的市场份额约为 77%，而胶原蛋白份额从 2014 年开始仅不到 1%。4)海外美护市场对美白需求较弱：海外美护市场对美白需求较弱：欧美更注重塑形，而对美白的重视度低，从而延缓了具有较强美白功能的胶原蛋白的推广普及。因欧美大部分为白种人，因而天然对皮肤美白需求不高，但其皮肤角质层薄且皮下软组织薄，从而皮肤易发皱、衰老，因而对填充和塑形更注重，从而具备极佳填充能力且即刻效果好的玻尿酸成为欧美市场主流材料。通过分析国外胶原蛋白主要公司法国罗塞洛（通过分析国外胶原蛋白主要公司法国罗塞洛（Rousselot）、日本）、日本 Nippi 株式会社、株式会社、美国美国 Collagen Solution 的产品应用及技术情况，我们发现胶原蛋白的应用领域不的产品应用及技术情况，我们发现胶原蛋白的应用领域不断拓宽和迭代，医药健康和美妆护肤成为近年热点。断拓宽和迭代，医药健康和美妆护肤成为近年热点。目前国外主要布局食品、保健品、皮具等应用领域，其中罗赛洛、NIPPI、GELITA 覆盖领域较为多元化，涉及食品、化妆品、制药、材料等诸多领域；而如 Integra LifeSciences、Collagen Solution、Inc.、Collagen Matrix 等新型公司则将胶原蛋白的应用拓展至医药领域，产品广泛应用于牙科、骨科、神经修复等医学场景。原材料方面，海外仍以动物原料为主，请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-行业深度研究报告行业深度研究报告 重组胶原蛋白等新型制备技术尚未大规模商业化使用。表表6、海外主要胶原蛋白公司产品信息、海外主要胶原蛋白公司产品信息 公司公司 原料原料 胶原类型胶原类型 主要产品主要产品 罗赛洛罗赛洛 牛源、猪源、鱼源 I 型、II 型 Peptan,Peptan Marine,Peptan IIm,ProTake(保健胶囊、软糖、胶原蛋白溶液等）NIPPI 牛源 胶原蛋白肠衣、明胶、胶原蛋白肽、皮具、胶原蛋白化妆品、功能材料等 GELITA 牛源、猪源 明胶、胶原蛋白和胶原蛋白肽 Integra Life Science 牛源 I 型、III 型 双层伤口基质、皮肤再生模板、抗菌修复支架等 Collagen Solution 牛源（可根据要求提供其他动物源）I 型、II 型、III 型、IV 型、V 型 人工心脏瓣膜、硬脑膜闭合、骨骼和牙膜以及手术支撑等 Collagen Matrix 牛源、猪源 I 型 胶原牙膜、无机骨移植代替品、胶原牙科伤口敷料、骨移植产品、硬脑膜修复产品等 Advanced Bio Matrix，Inc.牛源、人源（人纤维细胞培养）、鼠源 I 型、II 型、III 型、IV 型 生物墨水、胶原蛋白支架等 Geltor 无动物成分 无动物成分胶原蛋白（多种类型）资料来源：创尔生物招股书，各公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-行业深度研究报告行业深度研究报告 二、专业护肤前景广阔，肌肤焕活应用蓄势而发二、专业护肤前景广阔，肌肤焕活应用蓄势而发 由于专业护肤产品包括功效性护肤品和医用敷料，各自反映胶原蛋白不同方面功能并且近年来备受市场认可，我们将从原理、市场规模测试和竞争格局等方面进行研究：2.12.1、功效性护肤市场，胶原蛋白多方面满足消费者、功效性护肤市场，胶原蛋白多方面满足消费者 从应用分析，多元化胶原蛋白产品满足消费者不同需求，消费粘性随功效提升。从应用分析，多元化胶原蛋白产品满足消费者不同需求，消费粘性随功效提升。其中胶原蛋白具有保湿、修复、美白、抗老等突出功能，从功效性护肤市场中崭露头角。如喷雾类产品，因胶原蛋白与皮肤角质层结构相近，可形成网状锁水结构从而起到保湿作用；面霜类产品，胶原蛋白可在皮肤形成薄膜，从而减少皮肤水分流失、保护皮肤免受腐蚀性因素侵害，进而起到修复肌肤屏障；凝胶类产品，可给予皮肤养分，从而增强原有胶原蛋白活性，改善细胞生存环境并促进新陈代谢，从而起到平衡油脂分泌、细化毛孔作用。同时，因产品功效需要长期临床验证或消费者使用经验以证明，因而其市场进入壁垒高于一般护肤品，且在消费者使用习惯形成后不断加深；并且具有皮肤问题的消费者对使用效果显著产品的消费粘性较强从而产品转换成本和回购率均较高。表表 7 7、功效性胶原蛋白产品类别、功能及原理功效性胶原蛋白产品类别、功能及原理 类别类别 功能功能 原理原理 喷雾类喷雾类 补水保湿 与皮肤角质层结构相近，可快速渗透皮肤表皮层与角质层的水结合形成网状锁水结构，起到有效保湿作用 面霜类面霜类 美白，缓解肌肤敏感，修护肌肤屏障 胶原蛋白含有酪氨酸残基，可与皮肤酪氨酸竞争进而与酪氨酸酶活性中心结合，从而抑制黑色素形成；可于皮肤上形成薄膜，减少经皮水分流失，保护皮肤免受腐蚀性因素侵害 凝胶类凝胶类 油皮、痘痘肌的护理，平衡油脂分泌，细化毛孔 可给予含皮肤层必需的养分，增强原有胶原蛋白活性，保持角质层水分以及纤维结构的完整性，改善细胞生存环境并促进新陈代谢 资料来源：胶原贴敷料的临床应用，兴业证券经济与金融研究院整理 我们对功效性护肤产品市场中的重组胶原蛋白规模我们对功效性护肤产品市场中的重组胶原蛋白规模按零售额按零售额进行测算进行测算：分别假设功效性护肤品的消费者数量、使用频次以推测未来的功效性护肤品市场规模。根据以下假设，我们测算 2022 年动物源、重组胶原蛋白、整体胶原蛋白市场规模为26.5 亿元、69 亿元、95.5 亿元，到 2027 年市场规模分别为 132.1 亿元、624.4 亿元、756.5 亿元，复合增速分别为 55.3%、37.9%、51.3%，是较高增速的赛道。基本假设基本假设：1)假设男女人口均每年增长 0.5-1%；根据中国敏感性皮肤诊治专家共识可知，中国女生敏感肌占比约为 36%，同时考虑男生相对女生毛孔更粗大因而敏感肌概率更低，因而假设 2021 年男生敏感肌占比为 20%；并预计女性敏感肌人群占比逐年提高 1-2%，男性敏感肌人群占比逐年提高 0-1%；2)因功效性护肤品相对普通护肤品的效果更好成本更高，因而选取客单价为200 元，相对全网护肤品更高，并考虑到国民消费水平增长以及消费升级需 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-行业深度研究报告行业深度研究报告 求的提升，预计品牌商产品定价将逐步提高，因而预估产品售价逐年提高 4-5 元；3)考虑长期佩戴口罩、饮食作息等生活习惯或工作因素进一步加重了部分人群皮肤问题的恶化，并考虑到消费者护肤理念逐渐成熟从而非敏感性肌肤亦会选择使用功效性护肤品，因而假设功效性护肤品渗透率逐年增加 3-5%；4)因功效性护肤品消费粘性较强且按说明书使用频率为早晚两用，因而假设消费者平均购买频率为 2-4 月一次。表表 8 8、20202121-2027E2027E 功效性护肤市场功效性护肤市场按零售额测算按零售额测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 女性人数（亿）女性人数（亿）6.88 6.91 6.95 6.98 7.02 7.09 7.16 女性敏感肌人群占比（女性敏感肌人群占比（%）367.008.50.00A.50C.50E.50%女性敏感肌人数（亿）女性敏感肌人数（亿）2.48 2.56 2.68 2.79 2.91 3.08 3.26 男性人数（亿）男性人数（亿）7.23 7.27 7.30 7.34 7.38 7.45 7.52 男性敏感肌人群占比（男性敏感肌人群占比（%）20!.00!.50!.50.00#.50$.50%男性敏感肌人数（亿）男性敏感肌人数（亿）1.45 1.53 1.57 1.58 1.62 1.75 1.84 敏感肌人群合计（亿）敏感肌人群合计（亿）3.92 4.08 4.25 4.37 4.54 4.83 5.10 功效性护肤品渗透率功效性护肤品渗透率 13!$27%消费者数量消费者数量(亿亿)0.51 0.68 0.87 1.03 1.21 1.53 1.87 产品售价产品售价(元元/件件)200.00 203.00 207.00 210.00 215.00 220.00 225.00 功效性护肤品市场产量（亿件）功效性护肤品市场产量（亿件）1.54 2.03 2.62 3.61 4.82 6.87 9.33 功效性护肤品市场规模功效性护肤品市场规模(亿元亿元)308 412.54 542.72 757.80 1036.96 1511.67 2099.54 其中：重组胶原蛋白（亿元）其中：重组胶原蛋白（亿元）46 69.00 91.77 165.19 247.78 446.00 624.40 重组胶原蛋白渗透率（重组胶原蛋白渗透率（%）14.94.73.91!.80#.89).50).74%其中：动物源胶原蛋白（亿元）其中：动物源胶原蛋白（亿元）16 26.54 37.95 47.62 63.19 84.67 132.14 动物源胶原蛋白渗透率（动物源胶原蛋白渗透率（%）5.19%6.43%6.99%6.28%6.09%5.60%6.29%胶原蛋白合计（亿元）胶原蛋白合计（亿元）62.00 95.54 129.72 212.80 310.96 530.67 756.54 其中：透明质酸（亿元）其中：透明质酸（亿元）78 109 154 217 306 434 617 其中：其他（亿元）其中：其他（亿元）168 208 259 328 420 547 726 资料来源：中国统计局，艾瑞咨询，弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 注：“透明质酸”及“其他”来源于弗若斯特沙利文 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 1212、20172017-2027E2027E 功效性护肤市场规模情况功效性护肤市场规模情况 资料来源：弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 1313、20172017-2027E2027E 不同成分功效护肤品市场占比情况不同成分功效护肤品市场占比情况 资料来源：弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 竞争格局方面，功效型护肤品行业集中度较高，国货市场份额靠前。竞争格局方面，功效型护肤品行业集中度较高，国货市场份额靠前。2021 年我国功效性护肤品公司按零售额测算，CR5 达到 67.5%。医疗敷料市场 CR5 仅 26.5%，我们认为由于功效性护肤品以功能性为卖点，以普通消费者为主要销售对象，通过线上线下 C 端渠道可以迅速扩大品牌影响力，提高市场份额。此外根据新规 化妆品功效宣称评价规范，特定宣称的功效护肤品（如适用于敏感肌）需要长期的人体功效试验验证和消费者使用反馈以证明功效，壁垒更高，竞争格局较好。近年来，随着国内企业研发实力提升以及新一代消费者优先考虑成分、功效而非迷信进口，对优质国货认可度不断上升，国产品牌市场份额或将继续上升。813202946699216524844662481011121627384863851322534435578109154217306434617921071221371682082593284205477266%8 %0%0%5 %05001,0001,5002,0002,5002017年2018年2019年2020年2021年2022年E2023年E2024年E2025年E2026年E2027年E重组胶原蛋白（亿元，左轴）动物源性胶原蛋白（亿元，左轴）透明质酸（亿元，左轴）其他（亿元，左轴）重组胶原蛋白渗透率（%，右轴）6%8$0%6%6%6%5%5%5%6%7%6%6%6!$%&()0)iebYUSHGBA6%0 0 17年2018年2019年2020年2021年2022年E2023年E2024年E2025年E2026年E2027年E重组胶原蛋白动物源性胶原蛋白透明质酸其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 1414、2 2021021 功效性护肤产品市场格局功效性护肤产品市场格局 资料来源：弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 2.22.2、医用敷料市场，胶原蛋白疗愈功能推动市场发展、医用敷料市场，胶原蛋白疗愈功能推动市场发展 从作用机制分析，胶原蛋白医用敷料可有帮助加速修复皮肤损伤从作用机制分析，胶原蛋白医用敷料可有帮助加速修复皮肤损伤。传统敷料不具备治疗、修复等功能，而医用敷料针对慢性伤口、烧伤、复杂手术等愈合难度大的伤口护理场景，因为含有类人胶原蛋白，可预防伤口快速变干结痂并能起到润滑作用，加快伤口创面的愈合。我们对医用敷料产品市场规模进行测算我们对医用敷料产品市场规模进行测算：分别假设医用敷料的消费者数量、使用频次以推测未来市场规模。根据以下假设，我们测算至 2027 年我国医用敷料市场产量、规模分别有望达到 39.49 亿件、947.73 亿元。基本假设：1)随着轻美护技术普及和市场教育效果显现，预计未来美护消费者将以 15-20%速度增长，功效性护肤品消费者则参考功效性护肤品市场测算；2)因技术突破及规模化生产带来的成本下降推动终端售价下降，假设医用敷料产品售价逐年下滑 1-2 元；3)因医用敷料类一般适用于敏感肌和术后肌肤的疗护产品，其疗程数为 2 疗程，单次疗程为 8-10 片，因而我们预计消费者使用数量为 16-20 片 4)由于重组胶原蛋白相较其他材料具有更突出的补充皮肤损失营养物质并修复损伤的功能，因而预计重组胶原蛋白渗透率每年增加 1-2%。212%薇诺娜理肤泉巨子生物华熙生物修丽可其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 1515、20172017-20272027E E 医用敷料市场规模情况医用敷料市场规模情况 资料来源：弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 48182748719912715518421358141725547784806645193161811151541972462963463953948515770871091321581862156%8 !#%0%5 %0002003004005006007008009001,0002017年2018年2019年2020年2021年2022年E2023年E2024年E2025年E2026年E2027年E重组胶原蛋白（亿元,左轴）动物源性胶原蛋白（亿元,左轴）透明质酸（亿元,左轴）其他（亿元,左轴）重组胶原蛋白渗透率（%，右轴）表表 9 9、20202121-2027E2027E 医用敷料市场规模医用敷料市场规模按零售额测算按零售额测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 美护消费者（亿）美护消费者（亿）0.18 0.21 0.24 0.29 0.35 0.40 0.46 功效性护肤品消费者（亿）功效性护肤品消费者（亿）0.51 0.68 0.87 1.03 1.21 1.53 1.87 医用敷料消费者数量医用敷料消费者数量(亿亿)0.69 0.89 1.11 1.32 1.55 1.92 2.32 产品售价产品售价(元元/片片)30 29 28 27 26 25 24 医用敷料市场产量（亿片）医用敷料市场产量（亿片）8.63 12.40 16.71 21.10 29.47 32.71 39.49 市场规模市场规模(亿元亿元)259 359.68 467.76 569.70 766.21 817.70 947.73 其中：重组胶原蛋白医用敷料（亿片）其中：重组胶原蛋白医用敷料（亿片）48 77 105 133 239 207 250 重组胶原蛋白医用敷料渗透率（重组胶原蛋白医用敷料渗透率（%）19!#$%&%其中：动物源性胶原蛋白医用敷料（亿片）其中：动物源性胶原蛋白医用敷料（亿片）25 41.88 57.21 58.66 72.74 78.39 87.98 动物源性胶原蛋白医用敷料渗透率（动物源性胶原蛋白医用敷料渗透率（%）10%9%9%胶原蛋白合计胶原蛋白合计(亿元亿元)73.00 118.68 161.76 191.70 312.21 285.70 337.73 其中：透明质酸（亿元）其中：透明质酸（亿元）115 154 197 246 296 346 395 其中：其他（亿元）其中：其他（亿元）70 87 109 132 158 186 215 资料来源：新氧，弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 注：功效性护肤品、医用敷料和肌肤焕活应用 2022-2027E 市场规模由兴业证券经济与金融研究院测算 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 1616、20172017-2027E2027E 不同成分医用敷料市场占比情况不同成分医用敷料市场占比情况 资料来源：弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 医用敷料有较多医用敷料有较多 toB 业务，市场竞争格局分散业务，市场竞争格局分散。据弗若斯特沙利文，2021 年国内医用敷料市场 CR5 约为 26.5%，竞争格局较为分散。由于医用敷料和医疗机构联由于医用敷料和医疗机构联系紧密，相对功能性护肤品的系紧密，相对功能性护肤品的 toC 市场而言，市场而言，toB 市场除品牌、产品外还有其他市场除品牌、产品外还有其他非经营因素，推测有较多地方性企业，行业集中度较低。非经营因素，推测有较多地方性企业，行业集中度较低。其中前两大医用敷料公司敷尔佳和巨子生物分别主要以透明质酸、重组胶原蛋白为核心成分，2021 年零售额分别为 26、23 亿元，市占率分别为 10.1%、9.0%。图图 1717、2 2021021 年医用敷料市场格局年医用敷料市场格局 资料来源：弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 2.32.3、肌肤焕活应用市场，胶原蛋白有生物支撑和美白优势、肌肤焕活应用市场，胶原蛋白有生物支撑和美白优势 肌肤焕活应用中，胶原蛋白因其高成本和生物活性问题而与其他材料存在差距。肌肤焕活应用中，胶原蛋白因其高成本和生物活性问题而与其他材料存在差距。肌肤焕活应用因其安全、恢复期短及价格实惠而开始受到消费者青睐的非手术类美护项目之一，其中主要原材料为透明质酸、肉毒素及胶原蛋白。但与透明质酸和肉毒素相比，由于动物源性胶原蛋白生产成本高且重组技术尚未突破三维螺旋机构的技术限制，因而胶原蛋白市场份额较小，根据弗若斯特沙利文统计 2021 年市占率仅为 8.73%，与胶原蛋白在其他应用场景的份额相差较大。6%8!%7%8%9%8%5(3BEEDCCBAXQ51%$#%0 0 17年2018年2019年2020年2021年2022年E2023年E2024年E2025年E2026年E2027年E重组胶原蛋白动物源性胶原蛋白透明质酸其他10%9%3%3%2t%敷尔佳巨子生物稳健医疗创尔公司A其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-21-行业深度研究报告行业深度研究报告 此外，起源于进口动物源胶原蛋白注射产品处于市场导入期，重组胶原技术踏上此外，起源于进口动物源胶原蛋白注射产品处于市场导入期，重组胶原技术踏上新征程。新征程。我国胶原蛋白填充市场起步于 2009 年中国批准首个胶原蛋白填充产品台湾进口的双美肤柔美（双美一号）。但，透明质酸产品凭借稳定的产品功效与丰富的种类逐渐占据软组织填充市场主流。直至 2021 年，由锦波生物出品，基于重组人源型胶原蛋白成分的注射类美护产品“薇旖美”获批上市，胶原蛋白注射类美护产品踏上新征程。2021 重组胶原蛋白在肌肤焕活市场的规模约 3.8 亿元，处于市场导入期。同时，我们对肌肤焕活应用市场规模进行测算同时，我们对肌肤焕活应用市场规模进行测算：分别假设肌肤焕活应用的消费者数量、使用频次、肌肤焕活应用比例以推测未来的肌肤焕活应用市场规模。根据以下假设，我们测算至 2027 年我国肌肤焕活应用市场规模有望达到 1171 亿元，其中基于重组胶原蛋白肌肤焕活规模达到 45.66 亿元。基本假设基本假设：1)美护产品具有较强的消费粘性和复购属性，并且肌肤焕活应用属于高频项目，通常消费时间跨度为 3-6 个月，因而假设综合消费频次为一年 3 次；2)因美护项目目前在中国接受度较低，尤其为老年人，因而假设消费群体为 18-59 岁人群；3)考虑到技术进步及规模效应并结合居民消费能力逐步上升，预计单价温和下降，逐年下降 50 元；4)渗透率方面，因国内以巨子生物为代表的美妆护肤企业逐步成熟，市场教育效果逐步显现，并且美护产品、服务项目逐渐在国内注册落地，因而预计渗透率将逐年上涨 0.2%；5)因肌肤焕活应用的安全、恢复期短、不用开刀及价格实惠等优点，“轻美护”市场接受度逐步提升，因而预计肌肤焕活应用比例逐年提升 2%；6)因动物源胶原蛋白存在一定感染风险和排异性可能，并且重组胶原蛋白尚未具备突破规模生产稳定三螺旋结构的具备生物活性成品技术，因而预计未来重组胶原蛋白以每年 0.5%的渗透率增加，并且因重组胶原蛋白与动物源胶原蛋白存在一定替代关系，因而若重组技术逐步提升则动物源技术可能比例下降。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-22-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 1010、20202121-2027E2027E 肌肤焕活市场肌肤焕活市场按零售额测算按零售额测算 2021 年年 2022 年年 E 2023 年年 E 2024 年年 E 2025 年年 E 2026 年年 E 2027 年年 E 18-59 岁人数（亿人）岁人数（亿人）8.94 9.0 9.1 9.2 9.3 9.4 9.5 18-59 岁人口美护渗透率（岁人口美护渗透率（%）2.03%2.23%2.43%2.63%2.83%3.03%3.23%美护群体人数（万人）美护群体人数（万人）1813 2012 2214 2421 2631 2845 3063 消费频次（次）消费频次（次）3 3 3 3 3 3 3 消费单价（元）消费单价（元）4859 4800 4750 4700 4650 4600 4550 美护市场规模美护市场规模(亿元亿元)2643 2897 3155 3413 3670 3926 4181 肌肤焕活应用比例（肌肤焕活应用比例（%）16 $&(%肌肤焕活应用市场规模肌肤焕活应用市场规模(亿元亿元)424 521 631 751 881 1021 1171 其中：重组胶原蛋白（亿元）其中：重组胶原蛋白（亿元）3.82 7.30 11.99 18.02 25.54 34.71 45.66 重组胶原蛋白渗透率（重组胶原蛋白渗透率（%）0.90%1.40%1.90%2.40%2.90%3.40%3.90%其中：动物源胶原蛋白（亿元）其中：动物源胶原蛋白（亿元）33.18 33.14 30.07 25.85 18.27 12.11 7.15 动物源胶原蛋白渗透率（动物源胶原蛋白渗透率（%）8%6%5%3%2%1%1%胶原蛋白合计胶原蛋白合计(亿元亿元)37.00 40.44 42.06 43.87 43.81 46.82 52.81 其中：透明质酸（亿元）其中：透明质酸（亿元）114 269 327 391 460 534 612 其中：肉毒素（亿元）其中：肉毒素（亿元）70 173 211 253 299 347 398 其中：其他（亿元）其中：其他（亿元）6 39 51 63 78 93 108 资料来源：中国统计局，新氧，弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 注：功效性护肤品、医用敷料和肌肤焕活应用 2022-2027E 市场规模由兴业证券经济与金融研究院测算 图图 1818、2 2017017-2027E2027E 肌肤焕活应用市场规模肌肤焕活应用市场规模 资料来源：弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 00004712182635461621262833333026181271141391641722172693273914605346127086103109139173211253299347398611162131395163789310883dPB62%0 0Pp004006008001,0001,2001,4002017年2018年2019年2020年2021年2022年E2023年E2024年E2025年E2026年E2027年E重组胶原蛋白（亿元，左轴）动物胶原蛋白（亿元，左轴）透明质酸（亿元，左轴）肉毒毒素（亿元，左轴）其他（亿元，左轴）重组胶原蛋白YOY（%，右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-23-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 1919、2 2017017-2027E2027E 不同成本肌肤焕活应用占比情况不同成本肌肤焕活应用占比情况 资料来源：弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 竞争格局方面，锦波生物拔得国内重组胶原蛋白注射美护产品头筹，巨子生物多竞争格局方面，锦波生物拔得国内重组胶原蛋白注射美护产品头筹，巨子生物多款产品处于研发阶段。款产品处于研发阶段。2021 年 6 月，锦波生物自主研发的三类医疗器械“重组型人源化胶原蛋白冻干纤维”获国家药品监督管理局批准上市。该产品是我国自主研制的首个采用重组人源化胶原蛋白制备的医疗器械。巨子生物招股书显示，其四款肌肤焕活产品（即美护注射类产品）目前处于临床试验与产品研发阶段，有效成分为公司自主研发的重组类人胶原蛋白和型胶原蛋白，采用公司自主研发的技术专利，预计 2024 年以后陆续获批，投入市场。2.42.4、国内胶原市场近年高速增长，未来重组胶原蛋白或成主流材料、国内胶原市场近年高速增长，未来重组胶原蛋白或成主流材料 中国胶原蛋白市场或迎来增长机遇，功效性护肤品逐步占据市场，肌肤焕活开始中国胶原蛋白市场或迎来增长机遇，功效性护肤品逐步占据市场，肌肤焕活开始展现活力。展现活力。根据弗若斯特沙利文，重组胶原蛋白市场按应用细分来看，2017-2021年医用敷料增速最高，CAGR 为 186%，其次为功效性护肤品市场；而肌肤焕活应用市场则于 2021 年开始崭露头角。0%0%0%0%1%1%2%2%3%3%4%8%8%8%8%8%6%5%3%2%1%1UTSRQRRRRRR43333334444%3%4%5%6%7%7%8%8%9%9%9%0 0 17年2018年2019年2020年2021年2022年E2023年E2024年E2025年E2026年E2027年E重组胶原蛋白动物胶原蛋白透明质酸肉毒毒素其他表表 1111、20172017-2027E2027E 中国重组胶原蛋白产品市场规模中国重组胶原蛋白产品市场规模 单位：亿元单位：亿元 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 功效性护肤品功效性护肤品 8 13 20 29 46 69 92 165 248 446 624 医用敷料医用敷料 4 8 18 28 48 77 105 133 239 207 250 肌肤焕活应用肌肤焕活应用 0 0 0 0 4 7 12 18 26 35 46 一般护肤一般护肤 2 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 保健品保健品 0 0 0 0 0 1 1 1 1 1 1 生物医用材料生物医用材料 1 2 2 3 5 7 10 14 19 27 37 其他其他 0 0 0 0 0 1 3 4 6 9 13 合计合计 15 25 43 64 108 168 229 343 548 735 982 资料来源：弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 注：功效性护肤品、医用敷料和肌肤焕活应用 2022-2027E 市场规模由兴业证券经济与金融研究院测算 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-24-行业深度研究报告行业深度研究报告 展望将来，根据我们预测，功能性护肤品增速明显，CAGR 为 53%，预计 2027 年将达到 624 亿元并占据市场 64%份额；同时，肌肤焕活应用市场虽占比不高但增速亦明显，预计 2027 年市场将达到 46 亿，CAGR 为 46%；医用敷料市场则预计2027 年将达到 250 亿元，CAGR 为 27%，增速相对较缓；此外，重组胶原蛋白也将逐步替代动物源胶原蛋白，预计 2027 年市场份额将达到 56%。图图 2020、20172017-20272027E E 中国胶原蛋白市场规模中国胶原蛋白市场规模 资料来源：弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 2.52.5、从专业护肤市场对巨子生物未来营收进行敏感性分析、从专业护肤市场对巨子生物未来营收进行敏感性分析 巨子生物目前为基于胶原蛋白的专业护肤市场该细分领域龙头，预计未来营收有巨子生物目前为基于胶原蛋白的专业护肤市场该细分领域龙头，预计未来营收有望将达到望将达到 485 亿元。亿元。因巨子生物为国内专业护肤市场龙头之一，且其主要业务为重组胶原蛋白产品的生产与销售，于是我们从国内基于胶原蛋白市场的专业护肤市场和肌肤焕活应用市场来对未来其市占率与零售额情况进行敏感性分析。通过测算，巨子生物在其产业线扩产完成、重组胶原蛋白技术的突破、产品粘性增强等因素的共同影响下，根据乐观/中性/悲观预计，我们推算 2027 年其在基于胶原蛋白的专业护肤市场和肌肤焕活应用市场的市占率分别达到 55%/51%/46%、8%/6%/4%的水平下，相应零售额将达到 485/449/404 亿元。82 100 125 141 180 229 308 376 413 551 756 1525436410816822934354873598215 &18BCHWWV%0 0Pp004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002017年2018年2019年2020年2021年2022年E2023年E2024年E2025年E2026年E2027年E动物源性胶原蛋白（亿元,左轴）重组胶原蛋白（亿元,左轴）重组胶原蛋渗透率(%,右轴)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-25-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 1212、20212021-20272027E E 巨子生物营收敏感性分析巨子生物营收敏感性分析 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 基于胶原蛋白的专业护肤市场（亿元）135 214 248 331 430 649 875 其中：基于胶原蛋白的功效性护肤市场（亿元）62 96 130 213 311 531 757 其中：基于胶原蛋白的医用敷料市场（亿元）73 119 119 119 119 119 119 基于胶原蛋白的肌肤焕活应用市场（亿元）4 7 12 18 26 35 46 合计（亿元）合计（亿元）139 222 260 350 455 684 921 巨子生物基于胶原蛋白的专业护肤市场市占率（巨子生物基于胶原蛋白的专业护肤市场市占率（%）乐观 50QRSTU%中性 44.44FGHIPQ%悲观 41BCDEF%巨子生物基于胶原蛋白的肌肤焕活应用市占率（巨子生物基于胶原蛋白的肌肤焕活应用市占率（%）乐观 3%4%5%6%7%8%中性 0%1%2%3%4%5%6%悲观 0%0%1%2%3%4%巨子生物零售额（亿元）巨子生物零售额（亿元）乐观 107 127 173 229 353 485 中性 60 99 117 160 212 326 449 悲观 88 104 143 190 293 404 资料来源：巨子生物招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 注：基于胶原蛋白的专业护肤市场规模等于功效性护肤和医用敷料市场中重组胶原蛋白和动物源胶原蛋白市场规模之和 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-26-行业深度研究报告行业深度研究报告 三三、精准研发、稳定生产、商业化共筑重组胶原蛋白行业壁垒精准研发、稳定生产、商业化共筑重组胶原蛋白行业壁垒 3.13.1、氨基酸序列设计需要较高的综合研发能力、氨基酸序列设计需要较高的综合研发能力 氨基酸序列是蛋白质最基础的一级结构，其相互连接形成蛋白质肽链（或多肽）氨基酸序列是蛋白质最基础的一级结构，其相互连接形成蛋白质肽链（或多肽）。根据氨基酸的结构和它们连接在一起的方式，氨基酸序列只能按照一个方向读取，并且以特定形式形成肽。图图 2121、胶原蛋白四级结构，自上而下分别为一至四级胶原蛋白四级结构，自上而下分别为一至四级 资料来源：人型胶原蛋白多肽基因在大肠杆菌中的重组及表达，兴业证券经济与金融研究院整理 基因重组胶原蛋白须从胶原蛋白完整基因序列中截取特定功能区的氨基酸序列基因重组胶原蛋白须从胶原蛋白完整基因序列中截取特定功能区的氨基酸序列作为表达片段。作为表达片段。研发人员可从第三方基因库（如 Protein Data Bank、GenBank、CCDS 等）获得完整人胶原基因序列（如人、或型胶原蛋白基因1/2 链等），截取特定功能区域的 DNA（即一段氨基酸序列）作为表达片段，再以 PCR或酶切等方式进行密码子优化并重组 DNA，得到含有目标蛋白类型编码基因的重组质粒。然后通过重组质粒将目标基因带入适当的宿主细胞中，表达翻译成胶原蛋白或类似胶原蛋白的多肽，经过提取和纯化等步骤最终制备出重组胶原蛋白。图图 2222、提取目标基因氨基酸序列并获得重组质粒载体的过程提取目标基因氨基酸序列并获得重组质粒载体的过程 资料来源：双领生物官网，兴业证券经济与金融研究院整理 精准筛选出某类胶原蛋白完整基因中的目标功能区氨基酸序列并非易事。精准筛选出某类胶原蛋白完整基因中的目标功能区氨基酸序列并非易事。常见胶 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-27-行业深度研究报告行业深度研究报告 原蛋白的基因全长达一千多个氨基酸（如最常用的人型胶原蛋白全长有 1466 个氨基酸），通常仅截取约 100-200 个氨基酸作为目标蛋白的功能表达区，即作为重组蛋白表达片段。研究团队须分析蛋白质全链长基因序列，筛选核心功能区氨基酸，确保筛选的功能区具有期望的功效。这部分涵盖了技术要求较高的结构生物学、分子遗传学、计算机辅助蛋白结构设计与模拟等学科，有较高的技术壁垒。3.23.2、大规模、低成本的生产能力，后来者难居上、大规模、低成本的生产能力，后来者难居上 重组胶原蛋白的大规模应用前提是能够进行规模化、高密度、高表达的发酵和纯重组胶原蛋白的大规模应用前提是能够进行规模化、高密度、高表达的发酵和纯化。化。一般来说，经过 500L-1000L 体积的发酵实验验证，才能说明有工业级别、规模化放大生产的可能性。微生物制备重组胶原蛋白的主要生产步骤为发酵和提纯。高水平的发酵和提纯决定了重组胶原蛋白的产量，也是毕赤酵母、大肠杆菌两种代表载体在规模化生产中的核心课题。大肠杆菌与毕赤酵母作为重组胶原蛋白的微生物发酵载体各有优势，具体包括：大肠杆菌与毕赤酵母作为重组胶原蛋白的微生物发酵载体各有优势，具体包括：（1）毕赤酵母作为真菌，天然不含有内毒素。内毒素是一种脂多糖(LPS)，大肠杆菌细胞壁外膜的外部脂质成分完全由内毒素分子组成，在制备胶原蛋白钝化提纯的过程中，细胞壁会破裂释放出内毒素，若内毒素大量进入人体会引起严重炎症，进而休克甚至死亡，以大肠杆菌制备胶原须重点关注内毒素浓度。医药行业标准YY0954 2015 规定的天然外科注射型胶原蛋白内毒素限值为 0.5EU/mL。（2）毕赤酵母理论上蛋白表达量和生物活性更高。毕赤酵母中乙醇氧化酶的表达量极高(占胞内可溶蛋白的 30%以上)，可以大规模高密度发酵，因此有更高的蛋白表达量和生物活性，而大肠杆菌缺乏蛋白翻译后修饰（糖基化和羟基化等）所须的酶类，不具有高的生物学活性。（注：蛋白表达率=目标蛋白数量/载体总蛋白数量*100%，表达量=目标蛋白重量/载体重量或体积）表表 1313、两种重组胶原蛋白微生物表达体系对比、两种重组胶原蛋白微生物表达体系对比 大肠杆菌大肠杆菌 毕赤酵母毕赤酵母 优点优点（1）生长周期短（2）培养成本低（3）代谢调控成熟（1）蛋白表达量高（2）纯化简单（3）无内毒素（3）安全性高于原核生物（大肠杆菌）缺点缺点（1）蛋白纯化难度大（2）含内毒素（3）生物学活性较低 在发酵、纯化及保存过程中胶原蛋白易发生降解，较大肠杆菌成本相对较高 资料来源：类人胶原蛋白在大肠杆菌中的高效表达及其抗氧化活性研究、人源型胶原蛋白在毕赤酵母中表达及性质研究、人型胶原蛋白多肽基因在大肠杆菌中的重组及表达、巴氏毕赤酵母基因工程菌高密度发酵表达重组人源胶原蛋白，兴业证券经济与金融研究院整理 发酵过程中的甲醇诱导环节掣肘毕赤酵母体系规模化生产。发酵过程中的甲醇诱导环节掣肘毕赤酵母体系规模化生产。甲醇诱导阶段是酵母体系工业化规模生产胶原蛋白的关键控制点，也是规模化生产胶原蛋白的瓶颈。甲醇作为碳源可保持酵母在高密度甲醇诱导状态下的活性，促进酵母增殖。而为获得更高蛋白表达量，甲醇诱导阶段周期较长，常需 5 天以上，该阶段耗时长，请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-28-行业深度研究报告行业深度研究报告 能耗大，操作难度和工作强度大，对工人技能要求高，很难形成稳定的工艺，阻碍规模化生产。聚源生物在 2016 年的研发成果（专利 CN106256911A）中提供了一种新毕赤酵母发酵培养基，可以在 1000L 规模的发酵罐中降低诱导发酵时间（120h 降至 96h），提供蛋白产量约 15%，表达量提高到约 18g/L，为毕赤酵母发酵重组胶原蛋白的规模化生产奠定基础。图图 2323、温度及甲醇含量对毕赤酵母发酵重组人型胶温度及甲醇含量对毕赤酵母发酵重组人型胶原原1 1 链蛋白的的影响链蛋白的的影响 图图 2424、pHpH 及甲醇含量对毕赤酵母发酵重组人型胶及甲醇含量对毕赤酵母发酵重组人型胶原原1 1 链蛋白的的影响链蛋白的的影响 资料来源：毕赤酵母高密度发酵表达重组人型胶原1 链蛋白，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：毕赤酵母高密度发酵表达重组人型胶原1 链蛋白，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 1414、影响重组胶原蛋白发酵水平的重要因素、影响重组胶原蛋白发酵水平的重要因素 微生物体系 影响发酵水平的重要因素 大肠杆菌体系 pH 值、温度、溶解氧、葡萄糖浓度、氮源浓度等 毕赤酵母体系 pH 值、温度、溶解氧、甲醇含量等 资料来源：重组胶原蛋白的绿色生物制造及其应用、聚源专利 CN106256911A，兴业证券经济与金融研究院整理 在生产过程中，分离纯化是大肠杆菌和毕赤酵母为载体的主要生产成本和工艺难在生产过程中，分离纯化是大肠杆菌和毕赤酵母为载体的主要生产成本和工艺难点之一。点之一。大肠杆菌需要进行菌体收集、破壁和蛋白复性；毕赤酵母则存在发酵液脱色，纯化过程蛋白稳定性等问题。常见的纯化方法有粗纯和精纯两种，粗纯一般根据分子大小、溶解度和等电点差别进行分离，如透析、超滤、盐沉、有机溶剂沉淀等方法进行浓缩脱盐，而精纯一般根据目标蛋白的电荷性质和等电点及配体特性进行分析，一般用到各种层析方法，例如离子交换层析、亲和层析和凝胶过滤层析等。使用各种分离提纯的方法使大规模目标蛋白获得最佳水平的纯度和回收率需要兼顾技术能力与设备调控，新公司需要投入较多时间、人力和物质钻研攻克。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 2525、离子交换层析法提纯胶原蛋白示意图离子交换层析法提纯胶原蛋白示意图 图图 2626、凝胶过滤层析法提纯胶原蛋白示意图凝胶过滤层析法提纯胶原蛋白示意图 资料来源：德泰生物官网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：德泰生物官网，兴业证券经济与金融研究院整理 高回收率是成本优势的重要一环。高回收率是成本优势的重要一环。重组胶原蛋白的生产过程中，如何用较少的原料获取更多蛋白是低成本的主要逻辑。除了改善发酵水平和提纯能力以提高蛋白表达量来增加单位产量外，高回收率（发酵后，实际提取的蛋白，占整体生产出来的蛋白的比例）也是降低成本的有效途径。根据弗若斯特沙利文，巨子生物在保证纯度 99.9%的同时，其重组大肠杆菌靶蛋白在经过一轮的加工后的回收率可达 90%。聚源生物可实现重组人源胶原蛋白在 99%纯度下，回收率超过 65%，降低了重组人源胶原蛋白的规模化生产的成本，适合工业化生产。我们认为，以巨子生物、锦波生物、江山聚源和江苏创健等为代表的先发公司已我们认为，以巨子生物、锦波生物、江山聚源和江苏创健等为代表的先发公司已经初步掌握了基因重组、发酵、提纯等规模化生产能力，其他公司即使获得基因经初步掌握了基因重组、发酵、提纯等规模化生产能力，其他公司即使获得基因序列重组等技术，具备在实验室中进行小批量生产的能力，但在规模化、工业化序列重组等技术，具备在实验室中进行小批量生产的能力，但在规模化、工业化的生产中还需要解决高密度发酵、分离纯化和高回收率低成本等问题，需要拥有的生产中还需要解决高密度发酵、分离纯化和高回收率低成本等问题，需要拥有优秀的生物医学研发团队和完备的厂房设备，这些较为严苛的物力人力条件对后优秀的生物医学研发团队和完备的厂房设备，这些较为严苛的物力人力条件对后来者进入行业提出了较高的要求。来者进入行业提出了较高的要求。3.33.3、行业新规既出，前期研发投入或将增加、行业新规既出，前期研发投入或将增加 重组胶原原料端监管方面重组胶原原料端监管方面，行业新标准重组胶原蛋白规定检测新规范。，行业新标准重组胶原蛋白规定检测新规范。国家药监局颁布的医药行业标准重组胶原蛋白于 2022 年 8 月生效，该标准起草单位包括一些药品或药械检测研究机构与巨子生物、锦波生物、江苏创健和江山聚源等四家民营公司。重组胶原蛋白 主要对基于人的基因重组胶原蛋白的质量控制要求、检测指标及其检测方法进行了规定，指标检测的结果按现有行业标准和规定（以中华人民共和国药典为主）进行比对参考。新标准或将提高后来者潜在的研发与时间成本，加深重组胶原蛋白原料行业壁垒。新标准或将提高后来者潜在的研发与时间成本，加深重组胶原蛋白原料行业壁垒。新标准涵盖理化项目、鉴别、纯度、杂质、添加剂和蛋白质含量等 12 个检测大类，请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-30-行业深度研究报告行业深度研究报告 超过 30 个细分指标和检测方案。巨子、锦波、聚源和创健等公司作为检测方法的制定方，我们认为在满足新标准要求的契合度、时间安排和物质基础等方面都较有优势。另外，上述公司已获得的原料制备核心专利（CN1371919A、CN109593126A、CN102443057B 等）中公开检测指标的数量上低于重组胶原蛋白的要求。我们认为若有新公司想要进入重组胶原蛋白原料市场，势必需要付出较大的检测、审核的时间与物质成本。规范重组胶原蛋白原料生产或将加深全产业链公司下游终端产品壁垒。规范重组胶原蛋白原料生产或将加深全产业链公司下游终端产品壁垒。据弗若斯特沙利文数据，功效性护肤品、医疗敷料与第三类医疗器械等主要应用场景的研发时间分别为：6-12 个月、12-36 个月与大于 36 个月。对原料严苛的新检测标准或将使重组胶原蛋白上游原料市场进入难度加大，进而延误后来公司向下游产品端发展的时机。我们认为以巨子生物、锦波生物为代表的，兼顾重组胶原蛋白原料生产与产品开发的全产业链公司，将不单单拥有原料自给、成本更低的优势，还将在向下游产品端延申、占领终端市场方面进一步占得先机。表表 1515、部分、部分医疗或美护产品研发时间医疗或美护产品研发时间 功效性护肤品 医疗敷料 功能性食品 第三类医疗器械 研发时间（月）6-12 12-36 24-36 36 资料来源：弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 3.3.4 4、展望行业未来，谁将脱颖而出？、展望行业未来，谁将脱颖而出？重组胶原蛋白市场尚处分散状态。重组胶原蛋白市场尚处分散状态。根据目前公开情况来看，拥有大规模量产胶原蛋白的公司并不多。主要原因如前文所述，动物源胶原蛋白天然受限动物养殖规模，重组胶原蛋白有较高的技术和生产壁垒。暨源生物公司的黄亚东教授表示，我国重组胶原蛋白市场将会形成顶部、中部和底部三层级公司结构，目前存在几家公司处于中部，顶部公司寥寥无几。而顶部公司为精通原料与产品的研发与生产，同时具备产品、品牌、渠道优势的全产业链龙头公司。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-31-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 2727、重组胶原蛋白行业未来将形成三层级的公司结构重组胶原蛋白行业未来将形成三层级的公司结构 资料来源：南方日报对黄亚东教授的专访，兴业证券经济与金融研究院整理 市场集中度有望进一步提高，产能市场集中度有望进一步提高，产能 品牌塑造顶部先发龙头公司。品牌塑造顶部先发龙头公司。先发龙头公司坐拥抢占市场、融资扩张、品牌塑造等优势，后来者加入竞争存在一定劣势。巨子生物通过港交所聆讯、锦波生物和创健生物谋求北交所、科创板上市、聚源生物获数千万级的 A 轮融资，各家公司均有明确的产能扩张规划，同时，研发专利、品牌产品层出不穷，竞争优势将愈发显著。我们认为，重组胶原蛋白市场将会持我们认为，重组胶原蛋白市场将会持续分化，目前拥有原料和产品的优势的公司市占率会越来越高，先发龙头公司或续分化，目前拥有原料和产品的优势的公司市占率会越来越高，先发龙头公司或将在这些公司中产生。将在这些公司中产生。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-32-行业深度研究报告行业深度研究报告 四、重组胶原蛋白领域拓荒者，带领国人展望胶原新时代四、重组胶原蛋白领域拓荒者，带领国人展望胶原新时代 4.14.1、巨子生物：中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司、巨子生物：中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司 巨子生物，专注二十年研发重组胶原蛋白等成分，终成行业标杆。巨子生物，专注二十年研发重组胶原蛋白等成分，终成行业标杆。1）研究历程，公司成立于 2000 年，多年来一直专注于重组胶原蛋白及其他生物活性成分的研发，获得多项专利与奖项，并参与制定行业标准。2021 年，公司类人胶原蛋白技术全新升级为 Human-like重组胶原蛋白仿生组合专利技术。2）产业化历程，2006年起，公司持续推进产业化应用与品牌建设，并扩大生产规模。3）融资历程，2021年下半年，公司完成首轮同时也是 pre-ipo 轮融资，共融得 73.6 亿元人民币，投后估值 194 亿元人民币。图图 2828、公司发展历程、公司发展历程 资料来源：巨子生物招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 4.1.1、股权结构集中，高管团队经验丰富且架构稳定、股权结构集中，高管团队经验丰富且架构稳定 公司实际控制人为严建亚、范代娣夫妻二人，持股比例约公司实际控制人为严建亚、范代娣夫妻二人，持股比例约 62.02%。pre-ipo 轮投资机构共持股 37.98%，其中前五大股东为：高瓴资本持股 4.99%，CPE 源峰持股4.33%，金镒资本持股 3.76%，YF Valued Vision Limited 持股 3.66%，君联资本持股 3.43%。公司拥有 5 家 100%持股子公司，同时与独立第三方杭州悠可化妆品有限公司共同持有陕西巨悠欣苷股份，其中公司持股 60%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-33-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 2929、公司股权结构（截至、公司股权结构（截至 20222022 年年 9 9 月月 3030 日）日）资料来源：巨子生物招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 创始人为类人胶原蛋白领域的权威，高管架构稳定。创始人为类人胶原蛋白领域的权威，高管架构稳定。1）董事会成员：创始人之一范代娣博士深耕类人胶原蛋白领域，被誉为“类人胶原蛋白之母”，并获得陝西省最高科学技术奖。创始人之二严先生具有丰富的管理运营经验，曾获得西安市十佳科技企业家等奖项。其余董事会成员覆盖战略指导、法律、会计、运营与管理等领域，具有丰富的从业经验。2）其余高管层：高管层多家族人员布局，架构稳定紧密。其中，严钰博担任联席公司秘书及董事会秘书，为范博士夫妇的女儿，严亚娟为高级副总裁，负责集团的整体生产及质量控制管理，为严先生的胞妹。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-34-行业深度研究报告行业深度研究报告 公司近年来收入持续加速，但由于线上渠道扩张带来的营销费用投入加大，净利润增速低于收入增速。图图 3030、公司营收显著增长、公司营收显著增长 图图 3131、公司净利润增幅下降、公司净利润增幅下降 资料来源：巨子生物招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：巨子生物招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 4.24.2、公司业务：两大生物活性成分为核心，多维度布局美丽健康领域、公司业务：两大生物活性成分为核心，多维度布局美丽健康领域 公司基于制备两大核心生物活性成分的底层技术，多维度拓展应用领域。公司基于制备两大核心生物活性成分的底层技术，多维度拓展应用领域。其中，多种类型的重组胶原蛋白分别布局专业皮肤护理（涵盖功效性护肤品，医用敷料）、肌肤焕活应用、生物医用材料领域，稀有人参皂苷布局保健食品及特殊医学用途配方食品、功效性护肤领域。针对不同应用领域，形成差异化品牌矩阵及各自产品矩阵，总体构成美丽、健康两大产品系列。9.6 11.9 15.5 7.2 2409%0%5 %05E%0.05.010.015.020.02019202020212022M5收入（亿元，左）收入YOY（%，右）5.8 8.3 8.3 3.1 44%0%8%0 0P%0.05.010.015.020.02019202020212022M5净利润（亿元，左）净利润YOY（%，右）表表 1616、公司董事会及高级管理层、公司董事会及高级管理层 职位 姓名 年龄 主要职责 经历 备注 执行董事 董事会主席 首席执行官 严建亚 55 岁 负责战略管理及发展、业务规划及整体运营 巨子生物的创始人，三角防务（上市公司）的创始人、董事长 两人为夫妻 首席科学官 范代娣 56 岁 负责技术研发 巨子生物的创始人，西北大学化工学院、生物医药研究院院长，学术委员会副主任 高级副总裁 叶娟 51 岁 负责临床项目、采购及人力资源管理 2016 年 4 月加入公司，生物技术及技术工程行业约 20 年经验 执行董事 方娟 49 岁 负责销售渠道管理 2000 年 12 月加入公司，于生物技术行业拥有逾 20 年经验 非执行董事 陈锦浩 41 岁 为集团发展及策略制定提供指导 2021 年 11 月加入公司，投资及策略管理行业逾 15 年经验，CPE 源峰的董事 其他高级管理层 首席财务官 张慧娟 35 岁 负责会计、财务管理及税项事宜 2022 年 1 月加入公司，会计和财务管理行业约 14 年的经验，曾任德勤高级审计师、普华永道审计经理 联席公司秘书 董事会秘书 严钰博 26 岁 负责融资、投资者关系管理、企业管治相关工作 2018 年 10 月加入公司 范博士夫妇的女儿 高级副总裁 段志广 41 岁 负责提供与技术研发有关的专业指导及建议 2012 年 2 月加入公司，生物医用材料和相关医疗器械的开发、高活性天然产品的生物制造研究以及相关产品开发行业约 16 年经验 高级副总裁 严亚娟 53 岁 负责生产及质量控制管理 2007 年 3 月加入公司，生物技术和技术工程行业逾 30 年经验 严先生的胞妹 资料来源：巨子生物招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-35-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 3232、由“技术、由“技术产品产品品牌”的发展逻辑品牌”的发展逻辑 资料来源：巨子生物招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 4.2.1、研发：基础研究与产品开发并行，以底层技术驱动多领域应用、研发：基础研究与产品开发并行，以底层技术驱动多领域应用 公司建立合成生物学平台，从基础研究、产品开发两个维度开展研究活动公司建立合成生物学平台，从基础研究、产品开发两个维度开展研究活动。基础基础研究方面研究方面，公司专注于研发重组胶原蛋白、稀有人参皂苷两大生物活性材料，并实现一系列技术突破。图图 3333、公司合成生物学平台、公司合成生物学平台 资料来源：巨子生物招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-36-行业深度研究报告行业深度研究报告 产品开发方面产品开发方面，截至 2022 年 9 月 30 日，公司在研产品管线为 103 款。其中美丽产品系列在研 91 款：1）功效性护肤品：产品在研 39 种、转换 3 种、型检 7 种、待注册批准 1 种。2）医用敷料：产品在研 37 种。其中 26 种基于重组胶原蛋白产品。3）肌肤焕活应用：产品在研 4 种。图图 3434、美丽产品系列重点产品研发情况、美丽产品系列重点产品研发情况 资料来源：巨子生物招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 4）生物医用材料：2 款在研产品，包括骨修复材料、可吸收生物膜。两大管线产品能够广泛应用于口腔医学领域，市场前景广阔。5）保健食品及特殊医学用途配方食品：共 9 款在研产品，其中保健食品 7 种，主要为三七曲红片；在研特殊医学用途配方食品 3 种，主要针对饮食限制、消化吸收问题和代谢紊乱的群体设计。构建“产学医”的研发链，促进前端技术的成果转化构建“产学医”的研发链，促进前端技术的成果转化。对内研发团队建设方面，截至 2022 年 5 月 31 日，已组建含 124 名成员的研发团队（占员工总数 14.8%），45 名成员拥有硕士或以上学历（占研发团队的 36.3%）。对外合作方面，与医疗机构开展临床研究项目等，以获取产品相关临床数据反馈；与学术机构（西北大学）合作互利开展研究项目，并获得技术专利的独家使用权。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-37-行业深度研究报告行业深度研究报告 4.2.2、生产：由需求带动产能大幅增长，效率提升助成本降低、生产：由需求带动产能大幅增长，效率提升助成本降低 两大核心生物活性原料，年产能利用率由需求带动而大幅增长两大核心生物活性原料，年产能利用率由需求带动而大幅增长。从产能分析生产，1）重组胶原蛋白重组胶原蛋白：2 套发酵系统、预处理系统、纯化系统、冻乾系统及其配套提取设备和检测设备等。高效且一致的蛋白表达保证了优质且规模化的生产，年产能为 1.088 万千克（全球重组胶原蛋白产能最大的公司之一），产能利用率随需求的扩增逐步满负荷，由 2019 年的 69.8%增长至 2021 年的 83.5%，截至 2022 年 5月 31 日进一步增长至 91.2%。2）稀有人参皂苷稀有人参皂苷：1 条生产线，配有灭菌反应釜、离心机、粉碎机及真空乾燥器，年产能为 630 千克。产能利用率由 2019 年的 26.4%至 2021 年的 83.3%，而 2022年 5 月 31 日仅为 39.1%，主因稀有人参皂苷技术改造而影响生产。3）不同产品应用领域产能利用率均提升，公司规模效应逐步彰显不同产品应用领域产能利用率均提升，公司规模效应逐步彰显。功效性护肤品、医用敷料的产能利用率逐年增加，规模效应得以彰显，保健食品于 2020 年新推出，产能利用率较低，但也呈现增长趋势；此外，公司运营效率高，截至 2022 年5 月 31 日，公司存货周转率约为 3 次每年，远高于行业平均水平，我们认为原因在于，公司的最大经销商（西安创客村）采购量占比较大，承担了较多库存。高回收率减少核心原料的耗费，自动化设备降低人工成本高回收率减少核心原料的耗费，自动化设备降低人工成本。从效率分析生产：1）公司开发并应用高密度发酵及高效分离纯化技术，使得重组大肠杆菌靶蛋白一轮加工后回收率达 90%，解决其商业化效率，原料成本收入比由 2019 年的 12.46%下降至 2021 年的 9.29%，原料成本优化效果为行业领先。2）公司为生产工厂配备更先进且自动化的生产设备，直接人工成本从 2019 年的 1.42%下降至 2021 年的 0.79%。图图 3535、20192019-20212021 年，巨子生物不同类产品产能利用年，巨子生物不同类产品产能利用率逐年增长率逐年增长 图图 3636、巨子生物的存货周转率处于行业平均水平巨子生物的存货周转率处于行业平均水平（次）（次）资料来源：巨子生物招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：巨子生物招股说明书，ifind，兴业证券经济与金融研究院整理（注：2022H1 统计口径，巨子生物，截至 2022 年 5 月 31日；其余公司，截至 2022 年 6 月 30 日）48UwaY%7%8%0 0 1920202021功效性护肤品（%）医用敷料（%）保健食品（%）02468101214敷尔佳爱美客贝泰妮 巨子生物 创尔生物 华熙生物 锦波生物201920202021 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-38-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 3737、公司原料成本大幅改进，人工成本有所下降（、公司原料成本大幅改进，人工成本有所下降（%）图图 3838、公司原料成本优化效果属行业头部（、公司原料成本优化效果属行业头部（20212021 年）年）资料来源：巨子生物招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：敷尔佳、巨子生物招股说明书，ifind，兴业证券经济与金融研究院整理 4.2.3、品牌与产品：八大品牌瞄准差异化消费、品牌与产品：八大品牌瞄准差异化消费群体，覆盖各类应用场景群体，覆盖各类应用场景 八大品牌构建专属产品矩阵，覆盖多种应用场景。八大品牌构建专属产品矩阵，覆盖多种应用场景。目前，公司产品组合中共有 105项 SKU，形成 8 大主要品牌，分别为可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷及参苷，覆盖了皮肤护理、疤痕修复、缓解与抑制皮肤炎症、口腔溃疡、女性护理等多种细分应用场景。可复美：经典爆款产品拉动销量增长，用户忠诚度高于其他品牌可复美：经典爆款产品拉动销量增长，用户忠诚度高于其他品牌 可复美是公司可复美是公司 2011 年推出的皮肤科级别专业皮肤护理品牌。年推出的皮肤科级别专业皮肤护理品牌。目前已形成 32 项SKU，包含 4 个护肤品系列，以及医用敷料系列：不同类敷料有优有劣，类人胶原蛋白敷料成分简单安全，引领可复不同类敷料有优有劣，类人胶原蛋白敷料成分简单安全，引领可复美做大做强。美做大做强。按照成分分析可复美医用敷料系列产品，1）类人胶原蛋白敷料，组成成分单一，安全性高，促进创面愈合、减轻炎症后色素沉着，自 2019 年至 2022 年 5 月 31日，面膜状的类人胶原蛋白敷料亦连续三年成为公司全品牌中最畅销的产品；2）类人胶原蛋白修复敷料，在核心成分基础上添加了丙烯酸酯；3）类人胶原蛋白生物修复敷料，在类人胶原蛋白敷料的功效基础上，增设保湿补水的效果，但添加的卡波姆（有助于形成凝胶）；4）液体敷料主要效果在于保湿补水。17%9%3%3%3%1%1%1%0%5 1920202021销售成本率（%）原料成本收入比（%）制造、物流成本收入比（%）直接人工成本收入比（%）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-39-行业深度研究报告行业深度研究报告 销量的增长主要由销售额驱动销量的增长主要由销售额驱动。2019 年 1 月至 2022 年 9 月，GMV 与销量均呈增长趋势，且波动高度相关，我们认为：这一定程度上说明了消费者的消费区间及商品定价的稳定程度高，销售额主要由销量驱动增长。图图 3939、可复美月度销售额增长主要由销量带动、可复美月度销售额增长主要由销量带动 资料来源：魔镜数据，兴业证券经济与金融研究院整理 可复美凭产品可复美凭产品高功效、品牌好声誉获得市场用户追捧。高功效、品牌好声誉获得市场用户追捧。我们认为，专业皮肤护理市场用户对于产品的价格不敏感，反而更注重成分。可复美产品定价较高，但自身用户粘性却强于其余可比品牌（如可丽金、薇诺娜、敷尔佳），2021 年，可复美于天猫平台用户复购率达 42.90%。于 2021 年 9 月，可复美获蓝玫奖“2021 年度最具竞争力品牌，此为中国化妆品行业的重量级奖项。表表 1717、可复美旗下产品系列、可复美旗下产品系列 产品产品 组成成分组成成分 几类械几类械 备注备注 类人胶原蛋白敷料 类人胶原蛋白 类械 类人胶原蛋白修复敷料 类人胶原蛋白、丙烯酸 类械 Human-like 类人胶原蛋白生物修复敷料 类人胶原蛋白、透明质酸钠、卡波姆等 类械 Human-like 液体敷料 透明质酸钠 类械 资料来源：巨子生物招股书，天猫平台可复美旗舰店，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-40-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 4040、可复美毛利率领先其余可比品牌、可复美毛利率领先其余可比品牌 图图 4141、可复美复购率高于其余可比品牌（、可复美复购率高于其余可比品牌（20212021 年）年）资料来源：巨子生物、贝泰妮、敷尔佳招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：巨子生物、贝泰妮、敷尔佳招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 可丽金：针对日常保养用户，胶原蛋白面部填充类产品的价比之王可丽金：针对日常保养用户，胶原蛋白面部填充类产品的价比之王 可丽金，可丽金，2009 年推出的多功能的功效性皮肤护理品牌。年推出的多功能的功效性皮肤护理品牌。涵盖“抗老、紧致、美白、补水、保湿”不同程度的复合功效，目前形成 60 款 SKU，其中 3 款产品被注册为第二类医疗器械，类人胶原蛋白鼻腔黏膜修复凝胶，以及另两款被纳入系列的产品：类人胶原蛋白生物修复敷料为安护系列产品、类人胶原蛋白修复敷料为星光系列产品。类人胶原蛋白健肤喷雾，助可丽金成为日化美妆品牌之星。类人胶原蛋白健肤喷雾，助可丽金成为日化美妆品牌之星。类人胶原蛋白喷雾为健肤系列产品，通过小且易吸收的重组胶原蛋白分子，达到减缓皮肤自然衰老的功效，受到大量消费者的追捧。截至 2022 年 5 月 31 日，类人胶原蛋白喷雾已形成超 12.1 百万瓶的销量，据弗若斯特沙利文的资料，其是中国最受欢迎的胶原蛋白喷雾之一。定位日常保养消费群体，可丽金在胶原蛋白面部填充类产品中性价比更高。定位日常保养消费群体，可丽金在胶原蛋白面部填充类产品中性价比更高。与可复美的医用器械类产品不同，可丽金三款医用敷料中的星光系列类人胶原蛋白生物修复敷料。对比分析：双美两款产品为动物源胶原蛋白，具有三螺旋结构，能89vvwvpu 1920202021可复美（%）可丽金（%）薇诺娜（%）敷尔佳（%）43720%0 0P%可复美敷尔佳可丽金薇诺娜图图 4242、可丽金旗下产品系列、可丽金旗下产品系列 资料来源：巨子生物招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-41-行业深度研究报告行业深度研究报告 够即刻起效，其中肤丽美效果持续时间较长，而可丽金与薇旖美更适合于日常保养，能够刺激胶原蛋白再生。从效果与安全性上看，相对于双美，人源胶原相较于动物源胶原的排异性更低，更安全。从价位上看，对比具有类似市场定位的薇旖美，其效果持续时间与价位均更合适。目前，可丽金星光系列产品在新氧美护平台热度最高。可丽金市场销量下降，主因消费者偏好及客户战略改变。可丽金市场销量下降，主因消费者偏好及客户战略改变。可丽金品牌收入占比由2019 年的 50%降低至 2021 年的 34%，三年内 CAGR 仅为 4.52%（远低于可复美品牌收入增速），截至 2022 年 5 月 31 日，可复美收入占比提升至 58%，系公司主推皮肤学级的可复美。图图 4343、可丽金占比逐年下降，主要系公司产品调整、可丽金占比逐年下降，主要系公司产品调整 资料来源：巨子生物招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 305XPG4%9%8%5%3%0 1920202021可复美（%）可丽金（%）表表 1818、胶原蛋白面部填充类轻美护明星产品比较、胶原蛋白面部填充类轻美护明星产品比较 品牌品牌 产品产品 几类械几类械 治 疗 时 长治 疗 时 长（min/次）次）治疗周期治疗周期 均价均价/次次 人气人气 成分（及）成分（及）来源来源 特有功效特有功效 效果持效果持续时间续时间 可丽金可丽金 类人胶原蛋白生物修复敷料 类械 60-90 1-1.5月/次，3 次/疗程 2980 7.9 复合、人源胶原 刺激胶原蛋白再生 3-6个月 双美双美 肤丽美双美胶原蛋白植入剂 类械 15-20 单次，4-6个 月 后 叠加注射 13800 7.7（交联）I型、猪皮胶原 即刻填充，深层修护，纠正重力性皱纹 9 个月 肤柔美双美胶原蛋白植入剂 类械 15-20 1 月/次，3次/疗程 5300 7.4（非交联）I 型、猪皮胶原 即刻填充，浅层修护，纠正重力性皱纹 3 个月 锦波生物锦波生物 薇旖美极纯型人源化胶原蛋白 类械 30 3-6 次/疗程，每次间隔一个月 6800 7.7（非交联）型、人源胶原 起效时间1 周，刺激胶原蛋白再生，纠正动力性皱纹 1-3个月 资料来源：新氧美护 APP，彩贝整容（https:/请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-42-行业深度研究报告行业深度研究报告 其他品牌：满足不同用户的细分需求其他品牌：满足不同用户的细分需求 四大类人胶原蛋白医用敷料成后起之秀，专注布局不同消费场景。四大类人胶原蛋白医用敷料成后起之秀，专注布局不同消费场景。1）可预，2015 年推出的专为皮肤炎症消费群体设计的医疗级医用敷料品牌。旗下产品既促进皮肤愈合及修复解皮肤炎症，亦减少炎症后色素过度沉著和疤痕。目前形成 SKU 数量 4 项，其中类人胶原蛋白修复敷料、类人胶原蛋白生物修复敷料已被注册为第二类的医疗器械；2）可痕，2016 年推出的去疤医用敷料品牌。目前形成 1 项 SKU，即类人胶原蛋白疤痕修复硅凝胶，为第二类医疗器械；3）可复平，2016 年推出的口腔溃疡医用敷料品牌。目前 1 项 SKU，类人胶原蛋白口腔黏膜修复液，已作为第二类医疗器械被商业化推广销售。4）利妍，2019 年推出的女性护理医用敷料品牌。目前 1 项 SKU，即卡波姆类人胶原蛋白妇科凝胶，作为第二类医疗器械，主要通过经销商销售。基于稀有人参皂苷，两大品牌分别布局皮肤护理、食品保健领域。基于稀有人参皂苷，两大品牌分别布局皮肤护理、食品保健领域。1）欣苷，2019 年推出的面向抗衰消费需求的皮肤护理品牌。该品牌主要基于稀有人参皂苷，旗下产品利用其 RK3 的抗氧化特性，达到肌肤焕活的效果，目前 1 项SKU。2）参苷，2016 年推出的保健食品品牌。该品牌旗下 1 项 SKU，其以人参皂苷为主要原料，另添加灵芝提取物、当归提取物及淫羊藿提取物，达到提升人体免疫能力，改善睡眠质量，维持健康状态的功效。产品主要通过经销商销售，其中鸿昇胶囊（参苷胶囊）一直受消费者追捧，2021 年的复购率达 45.4%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-43-行业深度研究报告行业深度研究报告 4.2.4、渠道：沿“公立医院权威背书”切入市场，线上渠道加快布局、渠道：沿“公立医院权威背书”切入市场，线上渠道加快布局“医疗机构“医疗机构 大众消费者”双轨销售，实现消费者需求触达。大众消费者”双轨销售，实现消费者需求触达。1）从医疗机构出发，公司与薇诺娜的销售与发展轨迹相似，通过“公立医院的权威背书”的方式通过“公立医院的权威背书”的方式获取消费者信任。2010 年左右，国内多数医院很少接触美护，薇诺娜就以此为切入点，提出“科室共建计划”，提供美护方面的培训，入驻医院便水到渠成。目前国内有8000 家公立医院设有皮肤科，薇诺娜覆盖并产生销量的医院有 3000 多家，在知乎、问诊网、微博等社交平台，都有认证医生为用户推荐薇诺娜产品。而巨子生物沿着这种渠道轨迹，直销/经销网络已布局至 1000 余家公立医院。此外，销售网络也延伸至约 1700 家私立医院和诊所、约 300 个连锁药房品牌，并逐步延伸至大众市场。1）针对大众市场，主要涵盖三种销售渠道，分别为 DTC 店铺的线上直销（包括天猫、京东、抖音、小红书、拼多多），面向电商平台的线上直销（包括京东、唯表表 1919、其余六大品牌旗下主要产品系列（除可复美、可丽金）、其余六大品牌旗下主要产品系列（除可复美、可丽金）品牌品牌 代表产品代表产品 主要功效成分主要功效成分 功效功效 刺激性成分刺激性成分 可预：可预：类人胶原蛋白生物修复敷料 类人胶原蛋白、神经酰胺、透明质酸钠 补水保湿，术后修复，抑制皮炎湿疹 鲸蜡硬脂醇 可痕：可痕：类人胶原蛋白疤痕修复硅凝胶 重组 I 型人源化胶原蛋白、硅（环五硅氧烷、二氧化硅、二甲硅油、聚二甲基硅氧烷醇）、促进疤痕组织再生 可复平：可复平：类人胶原蛋白口腔粘膜修复液 类人胶原蛋白（Human-like）卡波姆、甘油、聚山梨醇酯 80 预防和修复口腔黏膜炎、口腔溃疡 卡波姆 利妍：利妍：卡波姆类人胶原蛋白妇科凝胶 类人胶原蛋白 女性护理 欣苷：欣苷：御能肌底养润面霜 人参皂苷 抗衰老、肌肤焕活功能 参苷参苷 参苷胶囊 人参皂苷 增强免疫系统 资料来源：巨子生物招股书，兔灵医药网站，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-44-行业深度研究报告行业深度研究报告 品会），线下直销/经销覆盖约 2000 家门店（包括屈臣氏、妍丽、调色师等化妆品店，Ole、华联集团、盒马鲜生等连锁超市）。三个维度引流，营销效果得以逐步彰显。三个维度引流，营销效果得以逐步彰显。公司营销活动分为 1）学术界交流，扩大学术影响力，提升品牌知名度，搭建 KOL 网络；2）线下营销，邀请 KOL 等实地考察生产现场、专家与消费者的圆桌论坛、高客流量的场所的传统广告；2）线上营销，主要围绕产品效果及影响力。公司基于营销团队搭建的，用以评测营销的有效性及转化率的活动模型，推进线上品牌推广及广告活动。针对产品效针对产品效果营销果营销，公司通过建立直播矩阵（包括明星、注重化妆品成分和配方的美容博主、皮肤科达人）为消费者提供专业护肤知识，在品牌（可复美、可丽金）社交媒体账号发布与皮肤护理有关的科普，并与专业测评类机构合作，向消费者展示产品实际功效。针对产品影响力营销针对产品影响力营销，与 KOL 合作并达成协议进一步在线上推广并销售产品，吸引流量及销售量，占同期收入不足 5%，但营销效果较好，始终维持该渠道营收为投入的 2 倍以上。我们认为，具有高影响力的 KOL 能够激发更大的潜在市场，在公司高营销转化率的支持下，能够成为未来公司兼顾营收与影响力的突破口。4.34.3、经营成果分析：业绩高质且高速增长，成为同类行业典范、经营成果分析：业绩高质且高速增长，成为同类行业典范 4.3.1、经营规模分析：业务发展迅速，三年内收入、经营规模分析：业务发展迅速，三年内收入 CAGR 为为 27.39%专业皮肤护理产品营收大幅增长，目前对收入的贡献超过专业皮肤护理产品营收大幅增长，目前对收入的贡献超过 97%。分析各品类收入贡献，专业皮肤护理产品占收入比重由2019年的89.10%提升至2021年的96.80%，三年内 CAGR 为 32.76%，2022 年仍持续发力，截至 5 月 31 日，其占总收入比重至 97.70%。线上直销驱动收入增长，经销商客户集中度下降。线上直销驱动收入增长，经销商客户集中度下降。分析各渠道收入贡献，1）直销端的增长，得益于公司大量投资于线上渠道的结果。线上直销由 2019 年的 16.50%增长至 2021 年的 41.50%，截至 2022 年 5 月 31 日，其占 2022 年上半年总收入的43.60%。2）经销渠道增速放缓，但仍占比五成以上。公司与全国 385 家经销商建立业务关系。从经销商客户端分析，前五大客户的收入占比由 2019 年的 58.90%，持续降低至 2022 年 5 月 31 日的 38.30%，最大客户（西安创客村）收入贡献占总收入比重由 2019 年的 52.20%持续降低至 2022 年 5 月 31 日的 25.00%，其采购量因客户公司自身战略调整等而发生下降。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-45-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 4444、专业皮肤护理产品为收入增长的主要动力（亿、专业皮肤护理产品为收入增长的主要动力（亿元）元）图图 4545、线上直销的收入贡献比重逐年增大、线上直销的收入贡献比重逐年增大 资料来源：巨子生物招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：巨子生物招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 4646、经销商集中度逐年降低、经销商集中度逐年降低 资料来源：巨子生物招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 4.3.2、盈利能力分析：收益质量有所提升，位居行业头部、盈利能力分析：收益质量有所提升，位居行业头部 产品结构优化，毛利率三年内产品结构优化，毛利率三年内 CAGR 为为 30.38%。2019-2021 年间，综合毛利率为83.30%/84.60%/87.20%，截至 2022 年 5 月 31 日，综合毛利率为 85.00%，保持相对稳定，且为行业头部。分析各品类毛利贡献，保健食品及其他的毛利率大幅增长，但由于收入占比较小，对总体影响甚微，其于 2019 年-2020 年保持相对稳定，分别为 71.2%/69.0%，随后增至 2021 年的 85.4%，截至 2022 年 5 月 31 日，其毛利仍维持在 85%，主要由于公司减少饮品及纤维补充剂等毛利率相对较低的产品。专业皮肤护理产品的毛利率保持相对稳定。52I)%3%2%1%1%3%4%2%2%1%2%1%1%0 0 1920202021西安创客村客戶A客戶B客戶C客戶D 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-46-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 4747、功能性食品毛利率大幅优化、功能性食品毛利率大幅优化 图图 4848、公司毛利率高于平均水平（、公司毛利率高于平均水平（2022H12022H1）资料来源：巨子生物招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：巨子生物招股说明书，ifind，兴业证券经济与金融研究院整理（注：2022H1 统计口径：巨子生物，截至 2022 年 5 月 31 日；其余公司，截至 2022 年 6 月 30 日）4.3.3、营业利润分析：资金持续投入线上营销，利润端增速低于收入端、营业利润分析：资金持续投入线上营销，利润端增速低于收入端 经调整净利率呈下降趋势，但仍保持较高水平。经调整净利率呈下降趋势，但仍保持较高水平。2019 年、2020 年、2021 年、2022年 5 月 31 日，经调整净利率分别为 60.10%/69.50%/54.80%/46.50%，近年呈现下降趋势，但仍然保持较高水平，位于可比公司前列。线上销售渠道推进业务扩张，销售费率迎来大幅增长。线上销售渠道推进业务扩张，销售费率迎来大幅增长。销售费用率从 2019 年的9.8%扩增到 2021 年的 22.3%，截至 2022 年 5 月 31 日，销售费率进一步增至37.49%，同增 24.47pp，主要系线上营销与销售活动的加强，其中平台服务费用、电 商 平 台 营 销 费 用、社 交 媒 体 营 销 费 用，三 年 内 CAGR 分 别 为119.24%/64.95%/895.42%。管理费用率与研发费用率总体保持稳定。图图 4949、公司经调整净利润增幅下降、公司经调整净利润增幅下降 图图 5050、公司净利率高于行业平均水平（、公司净利率高于行业平均水平（2022H12022H1）资料来源：巨子生物招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：巨子生物招股说明书，ifind，兴业证券经济与金融研究院整理（注：2022H1 统计口径：巨子生物，截至 2022 年 5 月 31 日；其余公司，截至 2022 年 6 月 30 日）83qip0 1920202021综合毛利率（%）专业皮肤护理产品（%）功能性食品及其他（%）6 8 9 44%3%0 0P101520201920202021经调整净利润（亿元，左）经调整净利润YOY（%，右）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-47-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 5151、线上渠道投入资源增多，驱动销售费率快速上升、线上渠道投入资源增多，驱动销售费率快速上升 资料来源：巨子生物招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 4.44.4、募投项目分析：“研发、募投项目分析：“研发生产生产渠道渠道运营”的公司布局运营”的公司布局 4.4.1 提升研发的速度、广度、深度提升研发的速度、广度、深度 大量资金未来将持续投入研发。大量资金未来将持续投入研发。1）基础研究，包括开发新型的重组胶原蛋白、人参肽、淫羊藿苷、无需投入任何原型人参皂苷的情况下合成稀有人参皂苷等技术，以及药理学研发活动（最初外包实现）。2）产品开发，计划未来五年内每年推出约 30 款新的功效性护肤品、5-10 种医用敷料，扩大稀有人参皂苷及其他生物活性成分在产品中的应用范围，此外资金也将投入继续支持 103 款在研产品。3）研发团队建设，持续吸引和留住高质量人才，计划于 2023 年-2026 年分别招聘约 90/100/50/50 名在与公司研发相关领域拥有经验及专业知识的人士，并扩大与学术机构及医疗机构的合作研究。4.4.2 扩大公司产能，提高市场占有率扩大公司产能，提高市场占有率 未来五年，公司将扩大产能未来五年，公司将扩大产能。1）原料方面，重组胶原蛋白产能预计（2023 年）年产能达 21.25 万千克，稀有人参皂苷预计（2024 年）年产能达 26.78 万千克。2）产品方面，医用敷料、肌肤焕活产品及生物医用材料的新生产设施预计（2024 年）年产能达 10010 万件；功效性护肤品新增车间（2026 年）预计产能达 3400 万件；生产保健食品及特殊医学用途配方食品的新生产设施（2024 年）预计年产能约为500 万台。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-48-行业深度研究报告行业深度研究报告 4.4.3 增强全渠道销售与经销网略，提升品牌知名度增强全渠道销售与经销网略，提升品牌知名度 增增强线上强线上/线下销售与营销活动，提升品牌的影响力线下销售与营销活动，提升品牌的影响力。1）线上投入，销售方面：针对主要电商及社交媒体平台，购买多种服务套餐，并加强优质活动的合作；针对新兴电商及社交媒体平台，加强与该等平台的流量及活动合作，在电商方面的投资将对公司产生短期影响。营销方面：公司加强与注重化妆品成分及配方的美容博主、皮肤科达人、关键意见消费者及中端 KOL 合作，并通过科学知识驱动消费者关注产品内在成分与功效，进而提升品牌影响力。2）线下投入，具体方式为名人代言、建立线下营销中心、参加学术会议及行业研讨会以及传统广告。专业团队扩建，提高销售与营销的竞争力专业团队扩建，提高销售与营销的竞争力。1）销售团队建设，未来四年，计划主要在西安与杭州招聘约 150 名在电商运营、数据分析及线下销售方面有经验的销售人员，增强内部直播团队，主要在西安与杭州招聘 50 名人员。2）营销团队建设，于未来四年内主要在上海招聘 50 名营销人员。4.4.4 提升公司智能化水平，助力公司高效运营提升公司智能化水平，助力公司高效运营 加强智能化和数字化运营管理，提升运营效率加强智能化和数字化运营管理，提升运营效率。资金将投入 1）采购软件与硬件，2）开发一体化混合云基础设施，3）招聘 IT 专家。五、胶原蛋白行业相关标的梳理五、胶原蛋白行业相关标的梳理 5.15.1、锦波生物：深耕功能蛋白、锦波生物：深耕功能蛋白 1414 年，重组型胶原蛋白行业领先年，重组型胶原蛋白行业领先 山西锦波生物以乳球蛋白、重组胶原蛋白为核心成分，产品首获国内类医疗器山西锦波生物以乳球蛋白、重组胶原蛋白为核心成分，产品首获国内类医疗器械批文。械批文。公司成立于 2008 年，目前主要以酸酐化牛-乳球蛋白、重组人源型胶原蛋白为核心成分生产各类功能性产品，包含乳球蛋白、重组人源胶原蛋白敷料、生物肽及其他产品；并且公司首研重组型胶原蛋白注射剂于 2021 年获得国内类医疗器械批文，进而巩固重组人源胶原蛋白医美注射剂细分领域龙头地位。表表 2020、锦波生物核心成分具体情况、锦波生物核心成分具体情况 核心成分 功能 产品类型 主要产品 酸酐化牛-乳球蛋白 功能蛋白能够通过空间占位及电荷匹配与 HPV 壳蛋白结合，用于阻断HPV 感染，预防宫颈病变 医疗器械 抗 HPV 生物蛋白敷料、抗 HPV 生物蛋白隐形膜、润滑剂 重 组 人 源 型胶原蛋白 III 型胶原蛋白具有良好的水溶性，对细胞具有修复再生功能，可起到隔离、修复再生、止血的作用 医疗器械 医用重组人源胶原蛋白功能敷料贴、敷料（喷雾型）、敷料（凝胶型）、重组人源胶原蛋白阴道敷料、胶原蛋白敷料（痔疮型）化妆品 胶原蛋白冻干纤维/原液/面膜/膏霜 五肽、六肽、九肽 具备抗衰老、除皱、美白等特性短肽用于健康护理及美容美肤 化妆品 原液/面膜/膏霜 资料来源：锦波生物招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-49-行业深度研究报告行业深度研究报告 公司经营增速渐显，重组胶原蛋白贡献主要营收。公司经营增速渐显，重组胶原蛋白贡献主要营收。从经营情况来看，公司营业收入从 2019 年 1.56 亿元提升至 2021 年 2.33 亿元，CAGR 达 22.2%；净利润从 2019年 0.42 亿元提升至 2021 年 0.57 亿元，CAGR 为 16.5%。分产品看，重组胶原蛋白产品营收占比从 2019 年 40%提升至 2021 年 70%，抗 HPV 生物蛋白产品、其他产品则分别从 2019 年 40%、11%降至 24%、6%。图图 5252、锦波生物营收情况、锦波生物营收情况 图图 5353、锦波生物不同产品占比情况、锦波生物不同产品占比情况 资料来源：ifind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：ifind，兴业证券经济与金融研究院整理 5.25.2、创尔生物：双核心品牌驱动，深耕活性胶原、创尔生物：双核心品牌驱动，深耕活性胶原 2020 年年 创尔生物深耕活性胶原创尔生物深耕活性胶原 20 年，制备技术领先并巧解行业痛点。年，制备技术领先并巧解行业痛点。以“创福康”和“创尔美”品牌为两大核心，广州创尔生物成立于2002年，深耕活性胶原领域近20年，主营业务为医用活性胶原蛋白医疗器械产品、活性胶原材料及护肤品；其生物医用级活性胶原大规模无菌提取制备技术已解决动物源性胶原提取过程中病毒灭活和免疫原性控制两大行业技术痛点，同时取得液态胶原在有效保持天然构象和生物活性的前提下进行大规模无菌生产的技术突破。表表 2121、创福康、创尔美品牌情况、创福康、创尔美品牌情况 品牌 用途 产品 创福康 用于创面的辅助治疗，促进创面止血和修复，并可用于痤疮、皮炎、湿疹、皮肤过敏疾病的辅助治疗 胶原贴敷料、胶原蛋白海绵等 创尔美 用于皮肤屏障护理、提升肌肤愈活能力 胶原多效修护面膜、胶原多效修护原液 资料来源：创尔生物招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 从销售模式看，采用从销售模式看，采用经销和直销相结合经销和直销相结合。医疗器械类产品采用经销和直销相结合的销售模式。经销模式下，公司向配送经销商推广或销售产品，再由经销商推广或者配送经销商销售至公立医院、民营医院及药房等终端机构。直销模式下，主要通过“天猫旗舰店”、“京东旗舰店”等直营网络店铺及自有线上平台销售产品。生物护肤品则采用经销和直销相结合的销售模式，以直销模式为主,通过“天猫旗1.561.612.331.540.420.320.570.393EQ%-24x)%-50%0P0%0.001.002.003.002019年2020年2021年2022M6营业收入（亿元，左轴）净利润（亿元，左轴）营业收入YOY（%，右轴）净利润YOY（%，右轴）40cp)$%8%6%9%0 0 19年2020年2021年重组胶原蛋白产品抗HPV生物蛋白产品其他产品其他收入 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-50-行业深度研究报告行业深度研究报告 舰店”、“京东旗舰店”为代表的直营网络店铺销售产品。公司营收减缓，胶原业务贡献主要营收。公司营收减缓，胶原业务贡献主要营收。从经营情况来看，公司营业收入从 2017的 1.35 亿元提升至 2.40 亿元，CAGR 为 15.47%，而 2021 年因受疫情、营销策略调整及营销部门迁移人员变动影响从而营收同比大幅下降。分产品看，胶原产品贡献公司主要营收，除去 2020 年占比略下降外，营收占比均超 90%。图图 5454、创尔生物营收情况、创尔生物营收情况 图图 5555、创尔生物不同产品占比情况创尔生物不同产品占比情况 资料来源：ifind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：ifind，兴业证券经济与金融研究院整理 5.35.3、双美生物：台湾本土胶原蛋白生产商，胶原蛋白注射剂领军者、双美生物：台湾本土胶原蛋白生产商，胶原蛋白注射剂领军者 双美生物（双美生物（Sunmax）专注研发并突破技术壁垒，为中国台湾及大陆地区胶原蛋白）专注研发并突破技术壁垒，为中国台湾及大陆地区胶原蛋白注射剂领军者。注射剂领军者。公司成立于 2001 年，公司专注于生医高分子材料研究与开发，运用猪体皮为原料通过专利纯化技术研发高度生物相容性、低免疫原性生药级动物源胶原蛋白原料，并因其胶原蛋白原料纯度精良且不良反应率低而应用于生医材料、医疗器械应用产品、医美等领域，并于 2006 年首推款双美 I 号胶原蛋白植入剂产品（肤柔美），通过低价出货迅速抢占市场份额，目前为胶原蛋白注射剂市场领先者。表表 2222、双美生物产品情况、双美生物产品情况 产品产品 发行时间发行时间 具体情况具体情况 肤柔美 2006 年 主要成分为非交联胶原蛋白，中国台湾唯一无特定病原猪体皮为原料，大幅降低胶原蛋白注射的免疫反应率至 0.3%，并成为中国台湾第一款获批侵入式医疗器材 肤丽美 2008 年 主要成分为戊二醛交联胶原蛋白，以交联蛋白技术显著延长效果维系时间并丰富适应症 肤力原 2014 年 主要成分为戊二醛交联胶原蛋白、盐酸利多卡因，改善组织老化和黑眼圈，面部轮廓修饰 资料来源：双美生物官网，兴业证券经济与金融研究院整理 公司营收增速渐缓，胶原蛋白植入剂为主要营收来源。公司营收增速渐缓，胶原蛋白植入剂为主要营收来源。从经营情况来看，公司营业收入从 2017 的 1.90 亿新台币提升至 10.36 亿新台币，CAGR 为 52.81%。分产品看，胶原蛋白植入剂贡献公司主要营收，从 2017 年占比 91%提升至 2021 年1.42.13.03.02.41.10.30.80.91.10.30.259B%0%-21%1.331%-69%-17.37%-100%00 0%0.001.002.003.004.002017年 2018年 2019年 2020年 2021年2022M6营业收入（亿元，左轴）净利润（亿元，左轴）营业收入YOY（%，右轴）净利润YOY（%，右轴）95%5%6%9%8%0%0%0%0%10 17年2018年2019年2020年2021年其他业务（亿元）非胶原产品（亿元）胶原产品（亿元）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-51-行业深度研究报告行业深度研究报告 99%，而生医材料级胶原蛋白等其他产品线则由于市场供需关系则占比减少。图图 5656、双美生物营收情况、双美生物营收情况 图图 5757、双美生物、双美生物不同产品占比情况不同产品占比情况 资料来源：双美生物年报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：双美生物年报，兴业证券经济与金融研究院整理 5.45.4、创健生物：重组胶原新星冉冉，技术突破填补行业空白、创健生物：重组胶原新星冉冉，技术突破填补行业空白 资生堂旗下基金领投资生堂旗下基金领投 A 轮，轮，江苏创健有望继续丰富市场技术与产品。江苏创健有望继续丰富市场技术与产品。2022 年 8 月10 日，重组胶原蛋白厂商江苏创健完成近 2 亿元 A 轮融资，此次融资由资生堂旗下资悦基金领投，华方资本、鼎晖百孚、华立医药跟投。本轮融资为公司持续扩大在技术创新和产品研发投入提供资金基础，从而丰富重组胶原蛋白生物材料市场核心技术和产品 立足自主研发，创健生物率先技术突破从而立足自主研发，创健生物率先技术突破从而填补全球产能空白填补全球产能空白。国内领先重组胶原蛋白生物材料企业，江苏创健成立于 2015 年，立足于重组胶原基生物材料的自主研发，行业率先实现“重组 III 型胶原蛋白酵母菌稳定遗传表达体系的构建”及“30 吨稳定发酵纯化技术开发”两项重大技术突破，并完成重组 I、II、III、XVII 型胶原蛋白规模化、标准化生产，填补全球重组胶原蛋白材料领域 30 余年来的“吨级”产能空白并为再生材料型创新医疗器械提供新方向。公司位于江苏常州的生产厂房达 1 万平方米，拥有 30 吨超大规模稳定发酵纯化技术，是目前已知国内重组胶原蛋白生产企业中发酵体量最大的公司。1.903.045.948.5610.360.210.751.002.382.4660D!%257%3%0P00 0%000%0.002.004.006.008.0010.0012.002017年2018年2019年2020年2021年营业收入（新台币亿元，左轴）净利润（新台币亿元，左轴）营业收入YOY（%，右轴）净利润YOY（%，右轴）91%0 0 17年2018年2019年2020年2021年生医材料级胶原蛋白胶原蛋白应用医疗器械胶原蛋白植入剂医学美容保养品其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-52-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 5858、江苏创健发展历、江苏创健发展历程程 资料来源：江苏创健生物官网，兴业证券经济与金融研究院整理 A 轮轮融资融资后后，江苏创健预计将加速，江苏创健预计将加速培育培育自有品牌。自有品牌。作为中国行业标准YY/T1849重组胶原蛋白起草单位之一，江苏创健已授权或申请 40 余项专利，获批重组胶原蛋白二类医疗器械超 30 件；并于 2022 年累计 4 个三类医疗器械项目进入临床试验阶段，即将进入产品注册阶段。因此前公司对自有品牌产品投入较少而更多的是出售重组胶原蛋白原料以及代工重组胶原蛋白化妆品及医疗器械产品；因而预计完成本轮融资后，创健将在培育自有品牌方面投入更多精力；此外，公司已于 2022 年通过控股子公司悦白生物推出重组人源化胶原蛋白品牌“悦白之几”，并正式发布新一代酵母重组 III 型胶原蛋白产品。悦白之几拥有二类医疗器械证，采用毕赤酵母菌发酵，可生产高浓度、高含量、高纯度的 100%人源化 III 型胶原蛋白。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-53-行业深度研究报告行业深度研究报告 风险提示风险提示 1、研发投产不及预期：研发投产不及预期：业内公司均在加大力度研发适合不同需求的重组胶原蛋白及产品，同时积极募资建立新产能。若研发不及预期，或无法稳定、大规模完成量产，则会对公司收入产生重大影响。2、产品商业化不及预期：产品商业化不及预期：公司生产的重组胶原蛋白一方面可以出售原料，但在当前市场中主要是形成终端产品，若产品与市场需求不符、推广失败，会明显影响公司收入。3、消费需求不及预期：消费需求不及预期：无论是重组胶原蛋白，还是其形成的终端产品，均为可选品，消费超预期弱化则更有可能受到负面影响。4、行业竞争超预期：行业竞争超预期：考虑到行业较高的盈利水平，虽有技术壁垒支撑，但大概率会吸引越来越多的公司进入行业，造成行业竞争加剧，影响业内公司收入及盈利。5、华熙生物为兴业证券科创板做市公司华熙生物为兴业证券科创板做市公司。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-54-行业深度研究报告行业深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱：地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编：100020 邮箱：地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱：

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和合共，中国医美的“时代”新氧 2022年医美业书制作单位：北京搜扬管理咨询有限公司致谢名单专家顾问：（排名不分先后）联合丽格第医疗美容医院业务院杨平北京玺丽格医疗美容机构院韩胜北京丰联丽格医疗美容诊部院师丽丽上海联合丽格医疗美容院范荣杰联合丽格第医院肤美容科主任尚薇薇机构顾问：（排名不分先后）新氧麻超、张娟、岭、周洁、宫锋、何湘数据来源：（按在章出现先后顺序排列）弗若斯特沙利新氧数据研究院艾瑞研究院新氧数据研究院消费者调研（有效样本：300）搜扬美商研究院定性调研（有效样本：313）中国消费者协会官君和律师事务所、威科先法律信息库录、发刊词.3、2022 中国医美市场：术类形成压倒性优势.51.中国医疗美容市场规模阔.52.医美业整体估值不，资本时代来临.63.中游医美机构连锁趋势更加明显.74.术类医美项已取得压倒性优势.75.医美市场普惠时代来临.8三、2022 医美户：“熟龄化”群体逐渐成为中国医美主军.91.光电类项成医美消费者最钟爱/最想尝试项.92.熟龄化户群体逐渐成为中国医美主军.103.医美消费频次：超过 50%的户消费 2 次及 2 次以上.104.医美消费重度频次：消费 5 次及以上，41 岁以上户占最.115.“她经济”量明显，男付费占接近 1：9.126.新氧线上保单升级单数较去年同期上涨 24 倍.127.新线城市成都、杭州挤进 2022 年付 GMVTOP5城市.138.2022 年新线城市医美消费规模反超线城市.14四、2022 医美消费趋势：轻医美抢占术市场，集中化趋势愈发显著.161.新氧平台 Top10项平台占消费集中化趋势愈发显著.162.“性私密”突围出，成术类下单第.173.2022 年眼部整形 TOP3项排：眼综合、切开双眼、去眼袋.184.2022 年胸部整形 TOP3项排：假体隆胸、乳头缩、下垂矫正.185.2022 年部轮廓 TOP3项：部吸脂、埋线提升、下颌整形.186.2022 年吸脂 TOP3项：术吸脂、部吸脂、下巴吸脂术/去双下巴.197.轻医美开始抢占原本分庭抗礼的医美术市场.208.男都爱的轻医美项“除皱瘦脸”和“美嫩肤”.2110.“光嫩肤”占据光电类消费榜单 TOP1.2211.热拉提 2.0 在紧致抗衰、瘦脸品类中复购率第.2312.2022 光电品牌/设备整体搜索占 TOP3 排名.2313.美嫩肤光电时代，M22-AOPT 超光站 C 位.2514.2022 年轻医美私密抗衰设备集中度.2615.2022 年激光脱设备 GMV 占 TOP5,国产品牌成市场主流.2816.顿 5G 天使光雕包揽超声溶脂（辅助减脂）设备各项冠军.2917.“除皱瘦脸”在术、注射类项中均占据 C 位.3118.玻尿酸隆成玻尿酸头牌项.3219.“爱拉丝提”是玻尿酸 GMV 同增速第品牌.3320.“乐提葆”是除皱瘦脸 GMV 同增速第品牌.3421.消费者对注射品类认知度调研.3422.品牌时代来临，玻尿酸品牌榜单国产和进平分秋.3523.品牌时代来临，衡成除皱瘦脸国品牌.36五、2022 医美“不合规”现状掣肘业发展.381、“医美”成业顽疾.382、医美机构违规运营现象普遍存在.383、信息不对称导致虚假宣传泛滥.394、“偷税漏税”等财务、税务问题.405、医美业遭遇“声誉滞涨”.416、医美户最关切“安全性”.41六、中国医美合规时代来临：精准、全.421.医疗美容业前遵循的法律法规.422.医美业严监管的影响：业主体临的处罚成本显著上升.45七、“五新”缔造医美产业新蓝海.461、新品牌.462、新技术.473、新服务.484、新信息.505、新供应链.51、结束语.52、发刊词终于，中国医美业即将从新冠疫情的枷锁中挣脱出来。疫情困局、监管趋严、技术进步、资本退烧.在各种内外部因素的螺旋作下，最近三年，中国医美业已经发了翻天覆地的变化。2010 年到 2020 年，在经历了野蛮的年之后，它经历破茧重的三年，现在它即将进个全新的年。未来年，中国医美业将会变成什么样？2019 年，医美业术类市场与术类市场的值还是 6:4，到 2022 年术市场占与术市场占已经颠倒为 4:6。根据新氧数据颜究院数据显示，线上术医美市场与术医美市场的值则是从 2019 年的 8:2 变成了 2020 年的 2:8！伴随着中国医美市场结构翻天覆地的变化，我们看到七趋势：1、连锁：受到术医美品类医技术和产品与设备技术并重的影响，医美机构对于医的依赖程度正在降低。中国医美业的连锁时代才刚刚开始。2、资本：摆脱了才结构的束缚，医美机构连锁槛降低后，中国医美业的资本时代才刚刚开始。中国医美业将会吸引更多百亿、千亿级别的投资。3、品牌：在资本时代，拥有更更优质价值的医美品牌才能效地将求美者的信任转化为消费为，从效地回馈资本。所以，跟草莽时代不同，中国医美业的品牌时代才刚刚开始。4、合规：品牌不只是种商业承诺，还是种社会契约，不只是种资产，也是种束缚。随着医美品牌成熟度越来越，以及医美业监管更全更严格，医美业全量营销的时代必然终结。中国医美业的合规时代才刚刚开始。5、普惠：在合规时代，利医美医疗天然信息不对称在营销环节过度加价的为将会被打压。新氧经过 9年的发展，已经实现了医美医疗业信息的线上化。信息线上化将会彻底解决过度营销的问题。同时，随着连锁的普及和技术的进步，医美消费的平均客单值已经在逐年下降。中国医美业的普惠时代才刚刚来临。6、熟龄户：前中国医美业的渗透率在 3%左右（2023年预计将达到 4.5%），年消费群在 2500 万左右，预计 2023年的市场空间接近 3000亿。随着医美业连锁、资本、品牌、合规与普惠时代的来临，中国医美业的渗透率还将不断速攀升。我们研究 2021年 1 1 2022年 9 30 中国医美消费者的消费趋势发现。前 25 岁30 岁的“熟龄”求美者数量已经乎可以跟 20-25岁的“尝鲜”求美者相匹敌。很多成名医美医的主消费群体年龄段已经固定在 35 岁到 45 岁。中国医美的熟龄户时代才刚刚开始。7、双技术双品牌四核驱动：我们可以“营销驱动”来简单概括“信息不对称”时代，中国医美业的核驱动。今天，你已经可以在新氧上随查到乎所有医、产品与器械、医美机构和医美项了。随着监管趋严，利信息不对称开展过度营销的空间也已经越来越。研究发现，医技术、产品和设备技术，医品牌、机构服务品牌共同构成了消费者的四个决策维度。这双技术双品牌将会构成中国医美新年的四核驱动。医疗美容是消费医疗中种典型的精神消费，是康社会实现的标志。过去 20年，从年轻消费者到熟龄消费者，从术为主到轻医美为主，从感性消费到理性消费，从过度营销到合规发展，从野蛮到破茧重！中国医美业开始驶成熟发展的快道，是市场需求决定的，也是中国经济健康发展的必然结果。中国医美的时代，才刚刚拉开序幕！中整协互联医美分会理事搜扬管理咨询有限责任公司董事总经理仲景、2022 中国医美市场：术类形成压倒性优势1.中国医疗美容市场规模阔疫情三年后，中国医美市场开始触底反弹近 5 年来，中国医疗美容市场规模持续增，2019 年后受新冠疫情影响增速放缓，但年复合增率仍保持在 15%以上且于全球，市场空间较为阔。2022 年，中国医美市场受新冠疫情等外部因素影响，市场规模增速明显放缓，但市场规模及户规模的绝对值较上年保持增状态。同时，疫情三年，国内医美市场从 2022 年开始明显触底反弹，表现出相当的业韧性、市场份额加速向术项转移。2.医美业整体估值不，资本时代来临丰富医美产品线，光电设备商占半壁江2022 年较典型的资本并购上看，在企业类型，绝多数都是以药械或护肤品为主营业务的物科技公司，并购的也很明确就是丰富在医美领域的短板业务线，为下阶段的公司增做准备。从并购企业的主营业务看，光电设备商占了半壁江，鉴于光电项已经占据了轻医美市场 53.3%的市场份额，未来仍是资本在医美赛道看好的项。据新华财经联合新氧发布2021中国医美抗衰消费趋势报告显示，医美抗衰市场光电类项最受睐，选择光电类项的医美抗衰消费者例达 86.23%，预计2025年光电类医美消费市场规模将达到 508.12亿元。回顾 2022年，疫情导致的巨不确定性使医美业蒙上了层阴霾，但雾霾正在散去，新的曙光正在涌现。从监管层看，规范化已经成为全业共识，“医美”正在被陆续出清，这为医美业后续健康良性发展打下了坚实基础。从市场层看，医美市场规模在 2022 年依然保持两位数的增，预计 2022全年将接近 2300 亿元。同时，来新氧数据颜究院数据显示，2022 年我国医美消费户规模将超过 2000万，预计 2023年我国医美消费者规模将达到 2354万。2022 年，中国医疗美容业发 18 起投融资事件，额为近 10亿币。其中，中国医疗美容业投融资单笔最额为 1 亿元，分别是由华盖资本、醴泽资本和浦健康共同领投的迈诺威医药和拉芳家化投资的医美国际。从宏观层看，医美业整体市值和估值都不，主要原因是虽然中国医美市场规模和空间阔，但医美渗透率仅有 3%左右（2023年预计将达到 4.5%），这样的渗透率与均可配收的平还尚未匹配，仍然具有可提升空间；是过去以术为主流的医美时代，由于才和资的限制，阻碍了医美机构开店的速度和规模，导致正规医美中游机构数量不多，给予了“医美”存的空间。随着轻医美的趁势崛起，可以预的是开店速度和规模会呈线性增，特别是在后疫情时代，医美作为纯线下的消费场景，恢复弹性空间相对更。够的市场规模与不断激增的求美需求，加上医美产品与技术的不断更新，将是中国医美业发展的核动，中国医美的资本时代也即将来临。3.中游医美机构连锁趋势更加明显2022机构投融资事件仅 3起，但连锁是未来趋势对身处产业中游的医美机构来说，政策合规要求下，医美机构获客难度与成本均会增加，部分医美机构的存处境变得更加艰难。这直接导致级创投市场对医美机构投资信下滑，鲜有出，2022 年在中游医美机构的投融资事件仅有3 起。从期来看，监管压下业出清将被加速，同时受到术医美品类医技术和产品与设备技术并重的影响，医美机构对于医的依赖程度正在降低，虽然医美机构仍存在度分散、进槛低、资质要求不严格等乱象，但随着中国医美客单价已经降到千元左右，同时利好合规头医美机构企业进步提升集中度，连锁是医美机构未来发展的趋势之。4.术类医美项已取得压倒性优势线上交易量占达 84%剖析中国医美市场结构，从决策成本的重术类医美到频低价的术类医美，平台术类医美已取得压倒性优势。2022年，医美平台线上交易量占的数据显示，术类医美项的线上交易量占达 84%。实际上，五年来术类项的线上交易量直保持增，相较于 2017 年交易量增 22%。同时，新氧数据研究院 2022年 1-2 的调研数据显示，论是2000平以下的中规模医美机构，亦或 10000平以上的型连锁医美机构，机构的营收结构中，术类的贡献均术类项。近年来，术类与术类项线上交易量的“此消彼”，反映出的正是不同年龄、不同阶段户消费需求及理念的演变，从过往追求“彻底改变”到如今崇尚“微调”“然美”“妈款”等理念，中国医美消费者已逐渐将“轻医美”视为种渐变、可持续的常活式。5.医美市场普惠时代来临医美消费的平均客单值已经在逐年下降疫情期间医美消费整体客单价稳中有升，然术类、光电类客单价平均客单值已在逐年下降。随着医美业连锁的普及和技术的进步，医美消费的平均客单值会逐年呈现下降趋势，业的发展会带给消费者更多价格上的优惠，从平均客单价对来看，光电类项客单价最低，甚远低于整体中国医美市场项。可以说，中国医美业的普惠时代才刚刚来临。三、2022 医美户：“熟龄化”群体逐渐成为中国医美主军1.光电类项成医美消费者最钟爱/最想尝试项术类项中仍有定的差异化趋势，相经典的注射类项，近年来，光电类深受欢迎，新氧数据研究院调研结果显示，2022 年医美消费者最钟爱/最想尝试的医美项中，光电类项排名第，占达 47.34%。北京丰联丽格医疗美容诊部院师丽丽表示：“光电项的俏，要原因就是光电仪器不断的推陈出新、精细化的、有针对性的治疗切实让消费者看到了效果，其次消费者对光电类项的接受度更，导致光电类项更容易普及。”2.“熟龄化”户群体逐渐成为中国医美主军26 岁以上付费户占已超过 50 22 年中国医美消费者的主年龄层、消费理及为都在发重要变化。在中国医美市场发展早期，以 25岁以下的年轻户为主，前该结构已悄然发改变。从 2022 年 H1不同年龄段付费户占数据得知，26 岁以上付费户占已超过 50%。主流户群体年龄层的转变，意味着中国医美业核户群的消费理及为偏好已发转变，26 岁以上的“熟龄化”户群体逐渐成为中国医美主军。北京玺丽格医疗美容机构院韩胜认为：“前年我们接触的客户年龄多在 35 ，但现在有个有趣的现象，26 岁以上求美者变多了，说明医美消费群年龄前置了，26 岁-35 岁求美者变多了。可能和当下年轻的学业、作压、作息式有关。”3.消费频次：超过 50%的户消费 2 次及 2次以上同时，户每年的医美消费频次，历来是检验医美户信任度、忠诚度的关键数据。2022 年 H1，新氧平台上超过 50%的户消费 2次及 2次以上。分年龄层来看，20-25 岁的户中，2022年 H1 医美消费 2次及 2 次以上的户占达 46.08%，26-30岁年龄区间的户占 49.58%，相之下，31-35岁的医美户中，有 51.5%的户消费 2 次及 2次以上，41 岁及以上户的占更是达 53.61%。4.重度频次：消费 5 次及以上，41 岁以上户占最随着户年龄的递增，频的医美消费更为普遍，新氧平台上医美消费 5 次及以上的数据也验证了这论点。2022年 H1医美消费 5次及以上的户中，41岁及以上年龄段的户占最，达 17.02%，且随着户年龄的增，频医美消费（5次及 5 次以上）的占呈直线上升趋势。究其原因主要有三点：是随着户年龄的递增，其消费理更为理性，消费为更为稳定，医美消费已成其常活式之；是医美消费特别是轻医美消费，需连续多次消费才能看到明显效果，医美户普遍关注效果，故愿意频效果以实现变美预期；三是医美消费整体属于客单价、重决策的消费为，户旦选定了靠谱的医美机构、医美医，往往愿意锚定服务，不愿或难以接受“更换成本”，其显性表现为“户忠诚度”或“信任度”。5.“她经济”量明显，男付费占接近 1：92022 年，医美消费在不同性别群体中的受欢迎度依然处于不平衡状态，“她经济”量明显。2022年新氧线上交易平台上性户占达 89.17%，男性仅占 10.83%，“中国每 10 个医美户中就有 1 位男性户”的趋势似乎仍在继续。其实，随时医美消费市场不断向轻医美领域倾斜，护肤、抗衰等消费诉求不再受限于户性别，是泛存在于更多群中，男性在注射、光电等领域的消费需求正在释放。2022 年新氧数据研究院的最新调研数据显示，当年度医美消费户群体中，男性户占达 39.97%，占调研中已消费群总数的五分之，即将与性户分天下。随着新代男性户消费习惯的养成及消费能的提升，医美户群体中的性别不平衡将得到弥合，“他经济”有望成为中国医美市场中不容觑的股潮流。6.新氧线上保单升级单数较去年同期上涨 24倍医美户“熟龄化”、医美消费“理性化”的趋势，也集中体现在新氧平台线上保单量的数据增幅上。2022 年 1 9，新氧线上保单总量同步增 29.88%，且新氧线上保单升级单数较去年同期上涨 24 倍。这意味着，消费者对于医美消费兼顾医疗与消费的属性已建良好认知，对于医美消费可能出现医疗险有更清晰、理性的认知，也更愿意花费定合理成本来覆盖可能产的医疗险，保障身权益。7.新线城市成都、杭州挤进 2022年付 GMVTOP5城市2022 年付 GMV 排名前 5的城市为北京、上海、成都、杭州、州，分别占据 GMV 的 13.7%、13.3%、12.3%、10.1%、7.3%，前 5 名中超线城市个数占据 60%，北京、上海、州三者的 2022年 GMV 占达到 34.3%，超线城市医美消费能可斑；但新线城市成都、杭州近些年开始争夺“医美之都”称号，实也不能觑。新氧线下运营中区域总监岭表示；“作为直播电商王国和红产业集群聚集地，杭州医美消费观念开放，再加上多元机构充分竞争格局，直接导致杭州医美市场规模直处在全国前列。最重要的是，当地政府政策上持医美业健康发展，并有能借助新技术加强监管，所以杭州能挤进新氧 2022付 GMVTOP5城市并不意外。”特别是成都，从医美机构数量以及医美渗透率上来看，近年来川渝地区的医美机构数量逆势新增 700家，医疗机构数量赶超北上。新氧线下运营中区域总监何湘认为：“宽容的政策环境，医美机构效获批，潜才引进等，都极地刺激了成都的医美消费活；但另，部分成都医美机构由于拓客渠道有限，单纯考核新客头量导致低客单、低利润、低粘性的三低户群成圈，阻碍中端供需布局和消费渗透，这些都是需要在2023年思考的增破局点。”8.2022年新线城市医美消费订单反超线城市直以来，北上深等超级城市始终位于消费前沿，相关城市的交易户数、交易活跃度均于全国其他城市。但 2022年最值得关注的现象是，包括成都、杭州、武汉、南京、重庆等城市在内的新线城市，其医美消费规模已全反超线城市，逐渐成为医美消费市场的军。出现这种情况，新氧线下运营中区域总监张娟表示：“2022上半年上海临接近 3 个的封城，医美机构乎全部停业；下半年的疫情也断断续续，这些对市场都产了较的负影响；上海作为超线城市，不仅仅吸纳本地的医美户，还有很部分重为异地市场，甚吸纳全国各地的医美户；但3 个的封城对于上海，不仅造成本地市场的流失，也持续影响后续异地户的进。但随着疫情政策放开，2023必然迎来医美消费反弹。”超线城市 2022 年销量付 GMV、订单量占同均幅下跌。新氧线下运营中区域总监麻超则认为：“超线城市拥有全中国最好的医美术类医资源，但 2022年由于这些城市疫情管控严格，限制了流动和术类医美项开展，术类医美项客单价，直接导致了超线城市订单量幅下跌。随着疫情政策的放开，2023年超线城市 GMV、订单量整体上涨是业共识。”同时，新线城市、线城市 2022年销量付 GMV、订单量占同处于幅上涨。事实上，以新氧科技为代表的互联医美平台，已连续多年注意到新线城市、三线城市户群，尤其是年轻户群在医美消费领域的旺盛需求。因此，新氧近年来通过超强内容矩阵来布局来，以求突破地域限制、获取更多的潜在消费者，另则通过与新线、三线及低线城市机构合作，新增更多平台驻机构的同时为当地消费者提供更具保障的医美服务。可以预的是，随着新冠疫情影响的减弱，中国多个城市医美服务复苏回暖，不同级别城市的消费潜将得到充分释放。【结】26 岁以上“熟龄”户成消费主军，他们不仅消费意愿旺盛、消费能强劲，但同时其更为理性的消费理和为，也对中国医美市场的“供给侧”提出了更要求。上海联合丽格医疗美容院范荣杰认为，“虽然这年监管是越来越严格，之前没有医学背景的培训天就敢注射玻尿酸的情况在线城市已逐渐消失，但是在三四线城市还泛存在。”可，中国医美市场的服务，其不和谐、不均衡的发展状态仍然存在，这也引起了监管层的密切关注，诸如部分深受户追捧的项，却尚处“不合规”的灰地带。中国医美市场的强需求与合法合规市场供给之间的“断层”，已经到了急需弥合的程度了。四、2022 医美消费趋势：轻医美抢占术市场，集中化趋势愈发显著1.医美消费集中化趋势愈发显著医美消费项呈现集中趋势，紧致抗衰跃居榜2022年新氧 TOP10项 GMV 合计平台占达 80%，说明消费者选择医美项呈现显著集中趋势，紧致抗衰、玻尿酸、除皱瘦脸进消费者选的医美项前 3 名。2.“性私密”突围出，成术类下单第术类项中，2022年最值得关注的现象是“私密整形”项的爆发。数据显示，2022年医美线上平台下单户数最多的前五名术类项中，除眼综合、综合、吸脂等传统项外，“性私密”突围出，位居术类项下单户量第名。3.2022年眼部整形 TOP3项排：眼综合、切开双眼、去眼袋4.2022年胸部整形 TOP3项排：假体隆胸、乳头缩、下垂矫正5.2022年部轮廓 TOP3项：部吸脂、埋线提升、下颌整形6.2022年吸脂 TOP3项：术吸脂、部吸脂、下巴吸脂术/去双下巴，其中“吸脂瘦臂”成术吸脂项下单量第吸脂瘦臂是直接将臂多余的脂肪下抽，通过减少脂肪细胞的数量来达到的，有效解决多余的脂肪问题，达到久瘦臂的效果。在 2022 年新氧平台下单量来看，吸脂瘦臂能在下单例中达到 33.47%，主要原因在于吸脂瘦臂术后短时间内就能看到臂瘦下来的效果；并且臂吸脂不易反弹，在进臂变瘦的同时还能让臂的肌肤变得更加平整光滑，总结来说，就是效快、不易反弹成为吸脂榜单中的榜。新氧线下运营中区域总监周洁谈到吸脂术的未来趋势时表示：“在 2022年疫情较为严重的情况，吸脂术是客单量唯没有萎缩的术项，从更范围上来说，脂肪类塑形类的市场需求直以来是常的。”7.轻医美开始抢占原本分庭抗礼的医美术市场相较于客单价、重度决策的术类项，轻医美项则更加的安全、灵活，且恢复期更短，再加上疫情政策影响，轻医美项成为 2022 年众多求美者的选择。根据新氧研究院数据，轻医美平台交易量占从 2021年 49.2%上升到 84%，开始抢占原本分庭抗礼的术类市场。8.男都爱的轻医美项“除皱瘦脸”和“美嫩肤”从 2022 年最受欢迎的医美项榜单看，轻医美正在逐渐抢占术市场的份额，论男，在“除皱瘦脸”和“美嫩肤”都是全年下单量的项前两名，两项相加分别占到性全年下单量的 33.1%，占到男性的全年下单量的 34.1%。可，“除皱瘦脸”和“美嫩肤”已成为当下医美客户群的选刚需项。9.光电类项在轻医美中的占第据 Medical Insight 数据显示，2022 年中国医美光电市场规模达 356.74亿元，从近四年发展趋势来看，医美光电市场增轮加速，虽然因疫情影响在 2020年下滑，但是 2021 年上回弹到了增轨道，且近两年呈现递增趋势，蕴藏着充的增空间。同时，与注射类及其它轻医美项相，光电医美项在新氧平台 GMV 占最。同以往三年样，2022 年光电医美项GMV 占最，仍为轻医美项最吸项，同时也是轻医美项第品类。10.“光嫩肤”占据光电类消费榜单 TOP1在消费者中，光嫩肤已经成为了美嫩肤的“场券”。因为决策成本较低、痛感、价格相对亲等优势，光嫩肤以绝对的优势占领了最受户欢迎光电类榜单的消费榜，成为很多消费者踏医美领域的“试项”。11.热拉提 2.0在紧致抗衰、瘦脸品类中复购率第影响光电品牌复购的因素除了治疗效果外，求美者还越来越注重项治疗的体验感。复购率排名第的热拉提 2.0 除了治疗效果明显且久保持外，突破传统射频由表及加热的局限性，解决了其作层次浅，能量分散的问题，使下温度可达到胶原新温度 5565，表温度只有 4045，“隔空加热”让消费者体验感较好。从2022年瘦脸光电设备复购率数据来看，顿热拉提2.0表现最为出，该设备复购率达 40.64%,领先于其它设备。其中，2022 年复购率 TOP5 瘦脸光电设备有 2 款设备来国产品牌，分别为半岛 6D 微雕、众和天 ZX 型负压吸脂仪，与顿复购率差距并不很。与其它细分光电品类相，瘦脸光电设备国产围数量及表现更优，国产品牌崛起之势渐显。12.2022 光电品牌/设备整体搜索占 TOP3 排名以列顿以 67.27%的搜索占遥遥领先，成为最受关注的光电品牌。数据显示，科医、顿等进品牌占据了 2021年中国强脉冲光医美器械市场份额的 84%，奇致激光等国产品牌占该市场份额的 11%，进品牌占据市场主流，具有较的议价能。此外，科医占据 54%的市场份额，是业市场份额的半，顿占为 22%，顿占为 22%，该品牌在美嫩肤光电品牌市场平均客单价取得领先优势，此外还是夺得“光电细分市场第”最多的品牌。可光电医美业集中化程度较，头部效应明显。13.美嫩肤光电时代，M22-AOPT 超光站 C 位2022 年 GMV 占 TOP5 美嫩肤光电医美设备中，M22-AOPT 超光、M22王者之冠、M22王者之均是出美国科医激光公司，其中王者之冠是第五代“王者之”升级版，顿 DPL 超光 GMV 占排名 TOP3是来以列顿激光公司，IPL 皇后光来国产武汉奇致激光公司。从 2022 年美嫩肤光电医美设备下单量占来看，TOP5 美嫩肤光电医美设备依然依次为：M22-AOPT 超光、M22王者之冠、顿 DPL 超光、M22王者之、IPL 皇后光，均来美国科医激光公司、以列顿激光公司及国产武汉奇致激光公司。以顿 DPL 超光为例，该产品采 In-motion 滑动技术与 3HZ 超频率相结合，利更低的能量，更的频率，在治疗区域内时间保持定的温度来达到同样嫩肤的效果，实现真正意义上零痛感且有效嫩肤。在搜扬美商研究院定性调研中，在户使超光价格区间占中，价格在 500-1500元范围的户占为 45.7%，为超光产品消费主流户，此外接受 500元以下的户占为 13.6%，属于较众消费群体。这意味 500-1500元价格区间的超光产品更受户睐，同时也代表户对光嫩肤产品的品质要求也上了个台阶，从基础医美向中端品质医美进发。14.2022 年轻医美私密抗衰设备集中度在性私密光电设备品类中，顿菲蜜丽 2022 年 GMV 占为 64.24%，远远于其它私密光电品牌设备。顿菲蜜丽属于氧化碳点阵激光项，其作原理为：氧化碳激光作于私密粘膜层，可以刺激胶原纤维增，使受损的胶原纤维和弹性纤维重塑，从增厚私密组织，达到收紧的效果。另，顿菲蜜丽通过微脉管的重建作，使私密粘膜的分泌作增强，润滑度及敏感度都得到显著的提，且可以促进 PH 值和菌群正常化。数据来源：新氧数据研究院与 GMV 占 TOP5 性私密光电设备相同，下单量占 TOP5 性私密光电设备依然为顿菲蜜丽、欧洲之星蕊丽、半岛私密热玛吉、氧化碳激光治疗仪、Fotona4D,其中顿菲蜜丽枝独秀，其下单量占为 53.9%，远于其它品类。论是 GMV，还是下单量，前列的性私密光电设备都致，这意味着性私密光电设备集中化程度较，品牌话语权集中度较。新局品牌若想在性私密光电市场占有席之地，还需上下求索。15.2022 年激光脱设备 GMV 占 TOP5,国产品牌成市场主流数据来源：新氧数据颜究院顿冰点半导体激光治疗仪为脱设备“王者”。从 2022 年激光脱设备GMV 占来看，顿冰点半导体激光治疗仪位列榜，占份额居于绝对性优势数据来源：新氧数据颜究院16.顿 5G 天使光雕包揽辅助减脂设备各项冠军占为 60%的顿 5G 天使光雕、占为 33.33%的 In Mode 盈美特钻超塑、占为 25%的美修斯 Emsculpt 为 2022 年复购率 TOP3 辅助溶脂设备。其中在复购率上，顿 5G 天使光雕处于压倒性优势，其占约是 In Mode 钻超塑的 2倍，堪称辅助减脂设备忠实粉“收割机”。从 2022 年辅助减脂设备订单量来看，顿 5G 天使光雕占为 17.60%，为辅助减脂光电设备订单量冠军，其次为占为 9.87%的 In Mode 盈美特钻超塑、占为 2.58%的美修斯 Emsculpt。从 2022 年辅助减脂设备 GMV 占来看，顿 5G 天使光雕占为 32.79%，取得辅助减脂设备第名，其它设备依旧难以望其项背。顿 5G 天使光雕操作原理主要是通过 SDL 环光技术对身体脂肪进全的包围，进激光溶解，温和疏散脂肪，以此达到吸脂的效果，其优势在于吸脂同步紧肤，且紧肤是从深到浅全层次更适合精雕形体线条，同时恢复较快。17.“除皱瘦脸”在术、注射类项中均占据 C 位以毒毒素注射为主的除皱瘦脸消费，则是 2022年新氧平台下单数最多的项。在所有注射类项中，除皱瘦脸项始终处于消费的“C 位”，以玻尿酸和毒毒素为代表的注射类医美项因其便捷、效、客单价低、恢复期短的特性“破圈”，在所有注射类消费项中表现突出。“除皱瘦脸”在术下单量中取得第术类项中，2022年医美线上平台下单户数最多的前五名项中，第名不出意料、花落“除皱瘦脸”项。该项主要通过“毒毒素”注射来达到效果，2021年新氧数据研究院针对消费者的调研数据就曾显示，毒素是医美消费群最想尝试的抗衰项，关键在于其满了效果然、安全可靠、持久稳定这三项消费者最在意的考量因素。18.“玻尿酸隆”成玻尿酸头牌项由于疫情影响，术类的隆市场逐渐被玻尿酸隆替代，先隆直以来是东亚部刚需项，是改善部体化最重要的医美类项之。玻尿酸隆简单、快速、决策成本低，深受求美者喜爱。19.“爱拉丝提”是玻尿酸 GMV 同增速第品牌得益于轻医美市场崛起及透明质酸市场教育的成熟，玻尿酸仍居不下，在 2022 年玻尿酸品牌 GMV 同增速中爱拉丝提拔得头筹。爱拉丝提起源于韩国研发型医美企业代表韩国东邦医疗集团旗下实验室。2022 年 3 正式在中国获NMPA 批准上市。据悉，爱拉丝提与同类产品相平均降低了 59%交联剂使量，其维持时间达 8-10个，如果 9个时补充注射，效果可维持 18个。北京丰联丽格医疗美容诊部院师丽丽解释：“像玻尿酸这类成熟的材料，在激烈的竞争中找到了的席之地。甚可以说细分的玻尿酸材料，从技术到材料到各项数据，甚精准的打法都分具有竞争。所以在百家争鸣的局势下，各家都看好玻尿酸在医美市场中的作。”但同时看到，进玻尿酸品牌并未上榜，主要原因有两点：是疫情下，进医美产品的运输、配额等受到不同程度影响；是进医美产品价格相对较，疫情期间收减少的情况下，部分求美者可能选择了其它平价产品替代。20.“乐提葆”是除皱瘦脸 GMV 同增速第品牌除吉适之外，保妥适、衡、乐提葆均出现了不同程度的增，特别是韩国品牌乐提葆，作为第四个在中国药监局获批的毒毒素，直常明确的定位：打造年轻化产品，聚焦年轻化群。从 2022年毒品牌 GMV 同增速来看，这市场定位在 2022年取得定效果。但近两年随着瘦脸塑形消费持续升，在除皱瘦脸这细分市场上，已经出现多家上市公司布局的现象，可以预，未来竞争将持续加剧。21.消费者对注射品类认知调研图：新氧数据研究院消费者调研-毒素注射后户反馈673%毒素注射项使后户反馈认为有效果仅分享经历数据来源：新氧数据颜究院（有效样本量：300）图：新氧数据研究院消费者调研-玻尿酸注射后户反馈464 %消费者正负认知占-玻尿酸注射正向认知负认知其它数据来源：新氧数据颜究院（有效样本量：300份）同时，医美消费者对于毒素的正认知例达 67%，远于消费者对于玻尿酸的正认知例 46%。联合丽格第医疗美容医院业务院杨平认为，“造成此种情况的原因与者的安全性和术后效果有关。在毒素的治疗过程中，术者通常能严格掌控术适应症，安全性更，且能达到预期的治疗效果；玻尿酸的适应症选择相对不严谨，除此之外玻尿酸还存在个重要的安全隐患，便是因注射玻尿酸导致管栓塞甚失明的情况多有发。因此导致了消费者对毒素和玻尿酸正认知例的不同。”22.品牌时代来临，玻尿酸品牌榜单国产和进平分秋从 2022年年度医美品牌美商指数榜“前三甲”来看，选品牌中其中有 2种是来国产品牌，此外，在 2022 年年度医美品牌美商指数榜 TOP10 中，国产品牌和进品牌占据 5 席，两者数量五五开。这意味着国产品牌在求美者关注度不断上升，国产品牌影响步步加深，进国货崛起之势渐显。近年来，注射玻尿酸填充剂竞争格局近年来发变化，主要表现为：头部商市场集中度有所下降，国产品牌市场份额不断提升。23.品牌时代来临，衡成除皱瘦脸国品牌2022 年年度中国医美毒毒素品牌美商指数榜显示，衡在仅有 4 名毒毒素正规军中拔得头筹，夺得年度第名。国产衡主打中低端毒毒素市场，产品定位为性价。衡拿下年度第多归功于它拥有较的国度，甚有流传着种说法：在中国，每注射 10 A 型毒毒素就有 8是衡。【结】相较于客单价、重度决策的术类项，轻医美项则更加的安全、灵活，且恢复期更短，再加上疫情政策影响，轻医美项成为 2022 年众多求美者的选择。根据新氧研究院数据，轻医美平台交易量占从 2021年 49.2%上升到 84%，开始抢占原本分庭抗礼的术类市场。值得提的是，在轻医美项当中，光电设备在 2022 年中国轻医美市场占据 53.3%的市场份额，超越注射类项成为最吸项，其中顿成为在多个光电分市场夺得第的品牌。五、2022 医美“不合规”现状掣肘业发展1、“医美”成业顽疾艾瑞咨询报告显示，2019年中国合法医美机构数量约为1.3万，不具备医疗美容资质的机构超过 8万家，占全部医美机构数量的 86%。同时还有约 14%的正规医美机构存在违规经营现象。医美业中，存在医美机构未取得营业执照及医疗机构执业许可证却开展医疗美容服务的现象，也存在违规开展登记范围以外的诊疗业务的情况。此外，医美业内，既存在医不具备执业资质或条件却正常执业的情况，也存在医美机构医师、护未办理多点执业备案，却在不同地点、城市执业的现象。相关法规要求，医美机构所聘请的医师、助理医师及护应符合执业医师法护条例等法规对医务员执业资格的规定，同时，应当符合医疗美容服务管理办法 对负责实施医疗美容项的主诊医师和从事医疗美容护理作的员设置的进步的条件。如医美机构存在聘请外国医师的情形，则应符合 外国医师来华短期医暂管理办法的规定，就外国医师向当地设区的市级以上卫计政部申请注册医资格。药品耗材未取得相关资质却进消费市场，也较为常。根据医疗器械监督管理条例，第类医疗器械实产品备案管理，第类、第三类医疗器械实产品注册管理。根据药品管理法，上市的药品应取得药品注册证书，药品产企业应取得药品产许可证，药品经营企业应取得药品经营许可证等。医美机构常运营中，应使取得相关资质的医疗器械、耗材等。如器械、耗材境外采购，应核查境外耗材是否已在中国注册，亦需根据海关进出货物征税管理办法等规定向海关办理申报续。2、医美机构违规运营现象普遍存在根据医疗美容服务管理办法（管理办法），医美机构必须经卫计政部登记注册，并获得医疗机构执业许可证（“执业许可证”）后，可开展执业活动，其应严格按照执业许可证的登记范围开展诊疗业务。前，依据术难度和复杂程度以及可能出现的医疗意外和险，我国医美机构可从事的医美项共分为四级，其中绝多数是三级，获得从事四级美容外科项许可的医美机构极少。但在现实中，医美机构超范围经营的情况极为普遍。此前艾瑞咨询调研的数据显示，中国合法合规开展医美项的机构仅占业 12%，在这 12%的合法机构，依然存在超过 15%的超范围经营现象。另，我国依据医美机构经营范围与项数量的不同，将医美机构分为了医美诊所、医美医院等不同的类别，其中医美诊所的等级最低，按照规定仅可操作过程不复杂，技术难度和险不的级医美项，双眼术、开眼、打瘦脸针等是较为常的级医美项。但现实中，由于医美诊所的数量最多、覆盖范围最，消费者普遍不了解不同级别医美项的内容，如隆胸、局补除皱、1000ml2000ml 间的吸脂术、洗纹身等量级、三级医美项仍然出现在医美诊所的经营范围中，由此也导致了很多医美纠纷的出现。除超范围经营外，医疗器械混、超适应症注射等也是医美业中常的不合规为。同对医美机构的分级样，我国也将医疗器械分为了、三共三个不同的类别，每级别、经营范围的医美机构能够使的医美器械类，以及为此需要申请的各种证明，均有着严格规定。但现实中为了牟利，不同医美机构混或者违规使医美器械的现象常严重。以光针为例，在今年新修订的监管办法中，其被作为了三类医疗器械进监管。按照规定，三类医疗器械的使机构在具备相应资质的基础上，还应当具有符合医疗器械经营质量管理制度要求的计算机信息管理系统，保证经营的产品可追溯。但消费者普遍对此不了解，也难以意识到光针注射与普通针剂注射的区别，部分医美机构的混情况也就常严重。在过去年中由监管部公布的医疗美容器械违法典型案例中，超过 70%的医美机构均因为违法使未注册的、三类医疗器械受到处分。在医美业中，另常的违规为是“超适应症”注射。具体，为规范医美针剂的使、对医美业进有效监管，我国有关部尽管对不同的医美针剂均规定了其适的医美项和适应症，在超出适应症的医美项中使该产品，即为“超适应症”注射。以常的毒素品牌保妥适为例，其适应症包括眼睑痉挛、斜颈、半肌痉挛、童瘫痪、成痉挛、多汗等 20余种，眉间纹、尾纹，瘦脸、瘦腿等也在作为适应症在审批之中。除此之外，其他宣称毒素注射效果的医美项，均为毒素的“超适应症”注射。尽管“超适应症”注射直作为医美监管的灰地带存在，但近年来，已经有越来越多的监管部开始加对这领域的处罚度。3、信息不对称导致虚假宣传泛滥中国消费者协会医疗美容类相关投诉数据显示，2022 年上半年医疗美容相关投诉共1937件，其中因“虚假宣传”引发的投诉185件，占医美类投诉总量的9.55%，每 10 起医美投诉中就有 1起是“虚假宣传”导致的。在医美业中，由于医患双存在的信息不对称，虚假宣传为分普遍。从当下监管机构公布的虚假宣传处罚案例来看，医美机构的虚假宣传已经不局限于虚假告，还包括了利社交媒体、短视频等渠道，对产品性能、医师资质、销售数量等能够影响消费者决策的内容的宣传。如今年上海市市场监管局公布的对某医疗整形美容机构的处罚决定中，涉事机构便采取组织某平台会员付预付订购当事众点评平台店指定服务项，前往线下店核销验证码，但当事不提供相关服务项，私下退还预付的段，虚增“全部光”、“光嫩肤”等 25 种服务项的销售数量 94笔，虚构好评数量 86篇，被监管部处以20 万元的罚款。针对“虚假宣传”的甄别，联合丽格第医疗美容医院业务院杨平认为：“先消费者不要根据价格低做选择，往往些贪图价格便宜的消费者更容易遭遇虚假宣传带来的惨痛后果；其次消费者可通过络或亲身访了解医疗机构和医的资质，从了解医院或医的碑及满意度等，以此判断其真实性和安全性；最后要多家对，医院资质、医技术、安全性及术后满意度等多对。”4、“偷税漏税”等财务、税务问题与众多快速发展的新兴业样，中国医美业在多个环节存在发展不完善、不合规的问题。2022年，多起医美机构偷税漏税新闻被爆出，医美机构税务合规问题成为整个业乃全社会的关注点。由此，各监管部也加了对于医美财税问题的打击度。如在今年 10，湖北省就启动了打击医美突出犯罪专项动，并将“偷税漏税”界定为“严重破坏医疗美容领域业经济体系，严重损害市场经济秩序”的为对其进严厉打击。从医美业的运营特点来看，医美业的偷漏税问题之所以较多，是因为医美业作为个必须依赖线下渠道开展经营的业，现实中有量的机构会以收取现、打个账户等式来隐匿收，另，医美作为个渠道占极重的业，医美机构需要为营销机构、渠道等付量的费，这也成为了瞒报收的个重要空间。对于医美业，整个 2022 年最的事件之，疑是杭州古名化艺术策划有限公司所受到的政处罚。据信中国官公布的数据显示，该机构与另家涉事机构千和医疗美容诊所在近 5 年时间内为客户提供医疗美容项服务，利个银账户收取服务款并隐匿收。9 个账户共计收到款项 53.45 亿元，隐匿服务收 47.55 亿元，漏缴税款达 1.47亿元，该机构也因此被处以 8827.27万元的罚款。图来源：信中国官站除此之外，在今年 9，上市公司苏宁环球旗下的医美公司锡苏亚医疗美容医院有限公司也因此前未申报 2500 万余元的营业收被处以 1465万元的罚款。5、医美业遭遇“声誉滞涨”2022 年央视 315曝光医美培训乱象问题后，全平台舆情负话题较 2017年同期上升 300余倍，相关发占当天整体 315 主题新闻报道量 28.88%，排名第，315 期间中国医美相关负话题超 4 万条。另据新氧数据研究院数据，舆论世界中有关中国医美产业的内容，80%以上都是负舆情。2022 年新氧数据研究院针对 C 端的问卷调研结果显示，户之所以在医美消费前望却步的原因中，47.8%的户选择了“医美失败的社会新闻”，新闻舆情对户下单决策的影响程度不可觑。6、医美户最关切“安全性”在新氧 2022 年数据研究院针对 C 端的问卷调研结果显示，医美消费过程中户最在意的是安全性、医美效果、诊医的专业性等，其中安全性排名第位，占达 33.96%。据央视新闻的报道，2020年每三光针中就有两是不合规的，其销售的场所包括美容店、美甲店等，此类机构并没有医疗美容经营资质，产品在运输、配药、注射法等均存在巨隐患，对消费者使造成很的险。2022 年新肤源胶原光（重组型源化胶原冻纤维）上市，联合丽格第医院肤美容科尚薇薇主任认为：“业主管部的审批也是常的严格，不是所有的产品都能拿到械三类证书，尤其是源化胶原类产品，新肤源胶原问世，抗衰类的光产品有了竞争，消费者有了多重的选择，市场价格也趋于良性，所以论是产品的竞争还是消费者的选择上，随着安全性提，对于消费者来说都是值得庆贺的。”【结】整体来看，医美业诸多“不合规”现状所导致的负影响及隐形成本，正在幅增加，户对于医美项“安全性”的担忧、舆论对于医美负信息的传播，已成为医美业持续发展的巨阻碍。对于医美业，值得兴的事情是，当下医美监管正在不断细化与规范，市场环境正在得到快速净化。在业律不断推进的背景下，消费者对于医美机构和医美消费的了解也在逐渐变多，这进步推动了医美业的规范发展，医美业未来的美好画卷正在徐徐展开。六、中国医美合规时代来临：精准、全1.2022年有关医疗美容法律法规前，医疗美容业所遵循的法规，主要以医疗美容服务管理办法 为主，该办法 2002 年 5 1 起施，曾于 2016 年 1 19，根据中华共和国国家卫和计划育委员会令第 8号国家卫计委关于修改外国医师来华短期医暂管理办法等 8件部规章的决定修正。医疗美容服务管理办法对于医疗美容、医疗美容机构进了定义，并对申请设美容医疗机构或医疗机构设置医疗美容科室必须具备的条件进了规定。此外，医疗美容服务管理办法列明了医疗美容机构中进执业医、作员所应具备的资质，并对医美告、医美相关的医疗事故或医疗纠纷的处理法进了规定。进 2022 年以来，医疗美容业的监管趋势进步加强，并且监管体系也逐步趋于完善。具体来看，今年以来，监管部针对医美业出台的政策包括以下主要个的内容：先是对于准槛以及医疗器械、经营范围等系列内容合规性的监管。在今年 5 修改的医疗机构管理条例中，国家药监局明确规定将光针、射频仪器、埋线等纳 III 类器械监管。根据医疗器械经营监督管理办法 对员、场所、贮存条件等有要求外，要求从事第三类医疗器械经营的企业还应当具有符合医疗器械经营质量管理制度要求的计算机信息管理系统，保证经营的产品可追溯。除此之外，同样是今年 5更新的禁委托产医疗器械录中，对于造肤等相关医疗器械的产。其次是对于医美营销、宣传等为的规范。在当下的医美市场中，营销成本占据了医美机构运营成本的较重，各种违规宣传、虚假宣传的现象也层出不穷，因此对营销、宣传为以及不正当竞争的监管，也直是监管部作的重中之重。今年 10 13，国家市场监督管理总局价格监督检查和反不正当竞争局发布的医疗美容业虚假宣传和价格违法为治理作指引强调，医疗美容服务业经营者应当严格遵守反不正当竞争法的规定，不得在商业营销过程中，作虚假或者引误解的商业宣传，欺骗、误导消费者或其他相关公众，损害消费者和其他经营者的合法权益，破坏公平竞争秩序。与此同时，陕、江苏、四川等省份也在今年相继开展了医疗美容告整治专项动，收获了较的成果。趋势：医美监管更精准，在“医美真实信息”领域集中发由于医美机构与消费者之间存在的天然信息不对称，虚假宣传直以来都是医美领域的顽疾之。在这背景之下，监管部针对医美业的监管度加，当下对医美真实信息的监管核查主要集中在查机构、查员、查产品和查告四向，基本囊括了从医美机构及从业员资质、宣传信息真实性等对消费者决策最为关键的因素。具体来看，监管部对医美机构资质及员资质、产品的监管主要是核查机构是否取得医疗机构执业许可证、从业医师是否取得医师执业证书等证书以及使的药品、医疗器械及化妆品证照是否全、来源是否合法。在今年 315晚会曝光违规经营的医美培训机构后，监管部也加了对医美机构的审查度，涉事医美机构迅速被吊销了执照及证书，河南、东、四川、浙江等地也通过对医美机构的资质核查吊销了量不合规医美机构的经营资格，为消费者提供了有的保障。对于医美告的监管，则主要依据医疗告管理办法、医疗美容告执法指南、医疗美容业虚假宣传和价格违法为治理作指引等法律法规进。在医疗美容告执法指南中，监管部将医美告定义为“通过定媒介或者形式直接或间接介绍美容医疗机构或者医疗美容服务的商业告”，该规定使得医美告发布和医美信息发布的主要区分标准进步明确为是否具有商业的以及发布内容是否仅为商业的服务，将认定标准细化。同时，执法指南中进步强调医美告属于医疗告，告主必须依法取得医疗机构执业许可证才能发布或者委托发布医美告。在今年 10 发布的医疗美容业虚假宣传和价格违法为治理作指引中，则规定“医疗美容服务业经营者应当严格遵守 反不正当竞争法 规定，不得在商业营销过程中，作虚假或者引误解的商业宣传、欺骗、误导消费者者其他相关公众，损害消费者和其他经营者的合法权益，破坏公平竞争秩序”。在更为细化的监管办法的基础上，监管部对医美机构虚假宣传为的打击度也在不断加。国家监管总局在今年 4 也明确将查处医疗美容领域虚假宣传为列 2022 年领域案件查办“铁拳”动重点。在这固定的指引下，各地打击医美虚假宣传的度都在加，如陕省今年 4 以来累计查处包括医疗美容业在内的各类不正当竞争案件 81 起，罚没 270.7万元；成都市在今年上半年累计查处领域案件 738 件，案值 672.18万元，其中在微信程序发布虚假告的某医美机构被新区市场监管局罚款 16 万元。趋势：医美监管全化，涉及业上中下游发展今，医美业的产业链已经常庞。针对于此，从上游的药剂、器械商到中游的相关机构再到下游的医美平台，监管机构的监管链条也在不断延。在过去年中，严监管政策之下，医美上游商的审批环节愈发严格，医疗器械业标准、分类界定、注册审查将医美牌照的稀缺性不断抬，针对医美从业者的认证、审核、考察标准也在持续细化。医美监管的全化已然成为趋势。具体来看，在医美上游领域，2022 年下半年以来，国家药监局、国家卫健委等部相继发布了智能医疗器械质量要求和评价、2022年医疗器械分类界定结果汇总、重组胶原蛋业标准、射频美容设备注册指导原则等相关件，针对当下医美业发展的新趋势，将多款新设备、新产品纳到了监管之中。与此同时，国家卫健康委等 8部联合发布的关于印发打击法医疗美容服务专项整治作案的通知中，也将“加强我国境内上市的、三类医疗器械产品注册管理，未取得注册批准的产品不得上市；未依法取得医疗器械产、经营合法资质的，严禁从事医疗器械产、经营活动”作为重点打击的对象之。医美业的中游为公与营医疗机构，与消费者连接紧密，监管政策趋严背景下的业规范度逐渐提升，竞争格局向规范度的型连锁化机构进步集中，这也为监管提供了更的便利。在现实中，医美机构也直是监管的重点之。前述所提到的监管举措与相关规定，主要都是围绕着医美机构经营、宣传等过程中相关乱象展开。在医美业的下游，以各类医美平台为核所构建的渠道医美，在过去余年来医美业的蓬勃发展中起到了重要的作。但期以来，渠道医美不合理的额返佣不仅使得医美机构不得不拿出量的费投到渠道之中，还由于渠道医美都通过个账户完成交易，般不会给顾客开具发票，是以收据为主，这也使得其具备了避税空间。针对于此，在今年 9，上海市召开的医美作会议中，确定将渠道医美列为重点打击对象，返佣将被定性为商务贿赂。由此可，监管部对于医美业下游的监管也在不断提升度。2.医美业严监管的影响：业主体临的处罚成本显著上升随着医美业监管的加强，监管部对于医美业的执法度也在不断加，处罚成本显著上升。在君和律师事务所、威科先法律信息库公布的政处罚信息中，以“医疗” “美容”为关键词检索得出，2019年医美政处罚案件数量为 4400起，约为 2018 年案件数量的 2 倍，2020 年和 2021 年的医美政处罚案件数量分别为 4679 起和 5956 起。与此同时，在公开的报道中，医美领域的“天价罚单”也在迅速增多。另据统计，医美告执法指南公布后，国家市场监督管理总局曝光批医美告违规典型案件和案例，地区涉及州、浙江、湖北、贵阳、江、福建、江苏、上海等多地医美机构，处罚额在 10-50 万之间。据相关资料显示，东省前已有 30家医美机构遭停业整顿，7家医美机构被吊销营业执照，共计罚款 640 万元，涉事机构的平均被罚额较之去年增了约 110%。如在 2021 年 11，温州市港市家医美机构因在未取得医疗机构执业许可证的情况下，擅开展医疗美容服务，违反了中华共和国基本医疗卫健康促进法 相关条例，该地区市监管部对涉事美容院作出没收医疗器械、没收违法所得 10.68 万元，并处罚款 53.4 万元的政处罚决定。今年 4，成都多家医美机构因违规进虚假宣传，被处以了 50 万元的顶格罚款。在 6 举的成都市“春雷动 2022”典型案例发布会上，成都某医美公司也因使未依法注册的热玛吉被处以 361.2万元的额罚单。【结】联合丽格第医疗美容医院业务院杨平：“我国医美市场前景阔，但由于基础不稳，结构畸形，导致医美乱象不断，业投诉不断。其原因是监管部针对渠道医院和些资质不良的机构和医，监管度不，惩罚度不够，致使后者违法成本过低。如果不能对这些法机构和从业者进有效监管，就不能从根本上实现业的良性发展，甚可能会造成医美业劣币驱逐良币的恶性循环。”可以预，更加理性的消费者以及更加丰富的监管条例的出台，让中国医美领域进了合规化的春天。对于医美业的监管，不仅仅是要规范医美机构的经营为，同时还要对医美业的上中下游产业链进全链条监管，从源头上保证医美产品的合规，并推进医美业从产品到经营再到营销等各个的律，只有这样才能够真正整体推进医美业的透明化与规范化。七、合规化缔造医美产业新蓝海1、新品牌与过去综合医美机构“贪求全”不同，2022年些满更加细分需求的特医美服务机构开始进众视野。（BR 光电保养线下体验店）以获得 1 亿元融资的 BR 光电保养为例，其定位是以轻医美为载体的活式连锁品牌。在业务上，BR 光电保养主要提供光电体验店产品，由专业的医师团队为求美者提供定制化、站式的周期光电保养、光电治疗系列解决案，以满不同年龄求美者对部抗初与抗化的医美保养需求。（雪然医美图）和珀莱雅集团达成战略协同伙伴的雪然轻医美品牌，近两年以创新型轻医美诊所连锁业态，杭州，并辐射全国 30个核城市。雪然致于以业领先的技术、产品、服务等专业资源，满都市中产群更的术医疗美容需求。这些异军突起的机构新品牌，概有以下特点：传统的型医美医院（机构）江湖地位稳固，不论从、资、规模上已经形成的竞争护城河，导致想进医美中游的玩家只能从更精细、更垂直、更相对标准的轻医美赛道，以平衡投产。疫情并未阻轻医美品牌发展的脚步，这些冒尖的新品牌乎都朝着标准化、连锁化、精细化向发展，如雪然医美，致于制定并实施标准化的诊疗流程和定制化周期维养管理。虽然在上猪也能起来，但不是所有局者都能乘势起。如获4000 万 A 轮融资蛋壳肌因连锁轻医美品牌，迫于 2022 年的市场环境压，7 家店前仅剩存 2 家店。2、新技术医美产品的技术创新，不断为中国医美业注新的量。从近些年热的医美光电项来看，因其更效、直接的医美效果，也正在成为医美市场的“必备武器”。2022年，主打“然抗衰”的项新技术冷拉提进了医美机构和求美者的视野。“冷拉提”是“冷拉提超脉冲智能冲击波抗衰系统”的简称，是种纯物理抗衰技术。冷拉提超脉冲转换阀将冲击波能量压缩到极窄的脉宽发射，从使能量的峰值功率提个数量级，但在操作的过程中肤温度不会上升，没有烫伤或者过度热刺激肤的险。据 NMPA 官信息披露，冷拉提（体外冲击波治疗仪）可于促进局部液循环、软化松解瘢痕、活化肌与结缔组织。结合相关适应症，冷拉提在临床应上，可以有多种预期途。冷拉提在以“热”为主导的声光电抗衰技术品类中“冲破重围”，主要是因为摒弃了传统的热效应抗衰，采更加安全的机械波，不产电离辐射，不会引起温度的上升，所以当能量被施加到肌肤上时，求美者感觉较柔和，不会有太的刺激感觉。以蔽之，热拉提是聚焦射频技术，冷拉提是利更安全然机械波能量的纯物理技术。据了解，冷拉提在国外已有达 10 年的医美临床使经验，冷拉提在国内医美市场次引这项能量源，可以说是给国内的医美市场注了新的活。3、新服务医美机构，既有医疗属性，有消费属性。随着医美消费的逐渐普及，未来医美服务的范围将持续扩，体验也将不断提升。在当下的医美市场中，“双美模式”便是被业所共同认可的服务体系创新之。所谓“双美模式”，即将活美容和医疗美容相结合，通过科技化仪器以及专业医疗技术进创或微创改善颜值。在这模式下，医美机构与美容院协同实现客户双向导流，美容院负责聚集客源，医美机构则为利润中。对于消费者来说，其既能够获得专业医疗美容机构的科学指导，拥有可靠的保障，同时也能够就近选择信赖的活医美机构进服务，享受到更便捷的医美服务。在另，随着消费者对医美消费专业诉求的提升，“奢侈品化”也将成为医美服务的趋势。未来深受户欢迎的医美机构将是端医疗技术、颇具影响的医美品牌、令信赖的医技术，优质、解压的医美医院环境的综合体。对医美业的发展趋势，包括医美机构在内的医美服务提供，应整合产业链上下游要素，严格把控服务流程及品质，为求美者提供合规、可靠、有品质的服务。在业复苏的背景之下，医美业正在逐渐向成熟，即将迎来新的增点的背景下，新氧顺应市场变化，顺势为推出快享、优享业务等最程度降低消费者的决策成本、缩短决策链路。新氧快享是针对低价频标品，通过快享好价、快享便利、快享保障三户服务升级，打造全新透明化、轻量化、标准化轻医美消费模式。通过户消费体验升级，加速下单决策效率，主要通过以下四助医美机构经营获客能持续性增。【透明化】分时段差异定价灵活调控 精细经营率先引轻医美分时段差异定价模式，通过透明化价格 闲时适当让利，帮助机构塑造差异时段下价格优势，引导错峰到院，优化店资源利率。借助平台价格管控，有效规避市场恶性价格战，减少党，保障机构获客质量。【轻量化】SPU 消费模式转化提速 简化运营通过平台前置标准化品相说明配置 售约体模式，有效缩短户下单决策路径，机构上品需主详情配置，需繁琐预约引导，平台最化分担机构运营成本，实现机构轻医美轻量化效运营。【效果扣费】确定性合作保障按预约单付费 免佣区别于以往组合式营销投放 佣模式，新氧快享启全新 CPA 按付费预约户扣费 免佣模式，直接锁定深层下单预约户，意向明确，投产可控，提供机构真实收益达成保障。【超值加享】丰富阶权益-经营扶持 增助流量扶持：通过专属认证标识、站内专属展示专区、全站优质资源倾斜及站外多渠道投放等权益，全提升快享合作机构曝光获客能。政策扶持：免佣，需备注，节省机构营销获客成本，最机构利益保障。增值扶持：新氧提供专业系统化培训、线下店品宣物料、户伴礼等，线下店经营场景深赋能，优化店经营能，强化户品牌服务感知。和快享不同的是，新氧优享是新氧营的轻医美服务平台，致于打造净透明的医美业标准，降低消费者的试错成本，简化决策流程为消费者提供站式的轻医美服务案，最程度保证消费者安变美。新氧优享作为新氧推进业供给侧改、打通优质医美链路的次重要尝试，以“五星级轻医美”为理念，是对新氧原有优质服务的再升级，通过以下三个提供给求美者更好的服务。【联打造爆款】新氧优享打通商营销与转化链路，利新氧医美媒体矩阵，直播等精准医美户资源强曝光，直接针对 C 端种草营销转化，缩短链路加速决策。从内容营销到 GMV 完成快速转化和交易闭环，帮助商新品快速提升品牌认知和市场覆盖。【提升正品市占】新氧优享直接与商合作，正品仪器，正品药品，正品耗材直接到店，平台全程监管。优享管家主动引导户验真，培养户验真意识，全国 27城 100 店确保商正品市占，挤压假货市场。【标准化操作服务】新氧优享针对医和管家进统培训和服务，能够保障商项的操作&服务统化，标准化，操作流程更加规范，有效降低“因操作问题导致的事故险”。当求美者获得更好服务的同时，优享服务更能持续服务机构端：【质量获客】新氧优享利新氧深耕医美业多年积累的优质医美户群体，使新氧优享价优质品项精准获客，帮助机构在降低营销和获客成本的同时，为机构带来质量的医美户客群，便机构进户留存运营和商机挖掘。【降本增效】新氧优享进医美设备、产品的集中采购，直供到店，保障机构所的设备、产品都是合规可靠的正品。机构还可租优享的设备、产品成本开展新项。【服务优化】新氧优享与业专家合作共同研发，提供整体解决案。专业医研发统术式，进医标准化操作培训，降低机构运营险，提升机构服务平。【机构背书】新氧优享机构梅朵（北京）医疗美容诊所有限公司负责穆林认为：“新氧的优享业务，不仅给我们带来了很多优质客户，还给我们提供了系列标准化的履约流程，更好地提升了我们的服务品质。我们希望，今后能够在更多品类上，与新氧优享有合作的机会，通过新的合作模式，给户带来更多的良好的体验，也进步提升我们机构的运营效率。”前，新氧优享聚焦在轻医美领域。新氧优享通过与业专家进共同研发，提供整体解决案，并由医研发统术式，进标准化操作，可以很好地降低机构的运营险和服务平。同时新氧优享还可以进医美设备、药品的集中采购、直供到店，这不仅可以保障机构所的设备、药品都是合规可靠的正品，还可以产价格优势，降低运营成本。4、新信息医美业信息不对称问题的解决离不开“新信息”，互联医美平台则是实现“新信息”的最有效渠道之。经过多年的发展，互联医美平台正在推动整个业从信息不对称向信息对称，整个业从线下搬到了线上，信息透明化进步推动整个业从“向上竞价”状态向“向下竞价”状态转变，医美产品的价格趋于合理、透明。然，相“实物类”电商平台，互联医美平台的“商品”极度标，由此引发了医美产品线上告展示的问题，即“医美信息是否真实”。因此，随着医美线上化、数据化进程的初步完成，医美业“合规化”的进程拉开了帷幕。在这进程中，新氧也在不断发，充分利身作为互联医美信息平台的优势，携中国整形美容协会联合启动中国医美业律动，构建并完善平台控细则，以确保医美信息真实性，构筑平台态“防墙”，保障医美户合法权益；另，新氧则针对平台上的信息进严格审核，对于违规的机构、医、信息等进处理和拦截。截前最新数据，2022 年平台拦截违规数据 70.2 万条，相较于 2021 年的拦截违规数据 142.6 万条，2022 年违规险量同 2021年下降 51%。同时，新氧平台“反作弊系统”再升级，2022 年识别并屏蔽虚假评价 251008 条，相较于 2021年识别并屏蔽虚假评价 302941 条，同下降 17%。针对试图涌平台的增量信息，新氧平台共拦截涉嫌违规医美商品申请 50万余条，拦截涉嫌违规的医申请 1.6万余次，拦截涉嫌违法违规机构申请 3.3万余家，拦截涉嫌违规的社区申请 14 万余条，有效净化了医美消费环境、保障了医美服务品质。新氧平台常巡查约 3420家医美机构，479余位医美医资质，3.8 万个医美商品，7.6万条社区信息，3.8万条平台营商品，共处理违规机构、医、商品、社区信息合计约 3.4万例。5、新供应链在医美上中下游产业链不断规范以及监管部对医疗器械监管度加强的背景下，更可靠、效的新供应链的打造也成为医美业健康发展的新保障。新氧 C 端户调研结果显示，户之所以在医美消费前望却步，“药品器械的真假隐忧”是核影响因素之。医美业亟待建由合规产品构成的新供应链模式，重塑户信任。对市场的需求，新氧也在积极探索以新供应链模式助上游品牌建设，提升医美产业全链条服务品质。即利互联技术 物联技术应解决医美供应链难题，搭建医美商、医美机构正向沟通桥梁，确保消费者享受正品医美器械的服务。如，在需求端，从种草到决策，新氧充分发挥由专业医美平台、综合电商平台、泛社交媒体组成的医美络态作，聚焦消费者关键需求。在供给端，从销售到运营，抓住关键场景聚合品牌流量，同时构建运营阵地实现次流量分发，全链路提升影响。同时，深布局业产业链，将有利于其从源头上强化对产品、设备的正品掌控度，2022年推出代理玻尿酸产品爱拉丝提正是其期战略布局的部分。我们看到，中国医美经过近年的发展，在玻尿酸填充塑形类产品中，中国消费者需要个安全可靠、效果显著具备性价的单品。现实情况是，在当下的中国玻尿酸市场中基本没有 3500元-6000元的产品，国内市场极度缺乏款性价较的中端玻尿酸产品，能同时满求美者对于品质和性价的双重追求。爱拉丝提的上市则是在某种程度上填补了玻尿酸市场的这空。爱拉丝提起源于韩国研发型医美企业代表韩国东邦医疗集团旗下实验室。2022年 3 正式在中国获 NMPA 批准上市，具备粘弹性、安全性、注射流畅、持久、性价的产品特性。值得提的是，爱拉丝提与同类产品相平均降低了 59%交联剂使量，并且颗粒均匀，推注顺畅，注射精度，操作体验感佳，其维持时间达 10-12 个，补充注射效果可维持 18 个。【结束语】2015 年起，新氧数据研究院每年发布份医美业书，旨在总结医美业最新发展特点和未来趋势，期待为医美业的发展经验总结及未来发展规划提供参考。今年是新氧数据研究院连续第 8年发布医美业书。疫情困局、监管驱严、技术进步.在各种内外部因素的作下，最近三年，中国医美业已经发了巨的变化。2010 年到 2020 年，在经历了野蛮的年之后，它经历破茧重的三年，现在它即将进个全新的年。中国医美市场已从春期向成熟期，终端市场需求依旧较，随着医美产业的不断发展，上游商的竞争必然会愈发热化，产品和设备技术是否靠微的迭代创新就能如前年般赚得盆满钵满，市场会给出答案。中游医美机构如果想从已经热化的市场存乃争取更蛋糕，在监管层已开始对渠道医美动时，未来是否更应该从医技术和机构服务品牌上精耕细作，以此来吸引消费者的光。当医技术成为医美市场消费决策动作的标配时，为满不同医美消费者的消费诉求和医美业质量的发展，医美医品牌的打造是否应该提上程。未来全新的年，医技术、产品和设备技术，医品牌、机构服务品牌将直接构成中国医美四核驱动，推动中国医美速健康发展。让我们共同拉开中国医美“时代”的序幕。

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84链 接 中 国 与 海 外 医 健 创 新全球医美产业研究及投资机会作者：袁梦婕、戴有文、Ginger85链 接 中 国 与 海 外 医 健 创 新国家卫健委发布的脱发人群调查显示，全国脱发人群高达2.5 亿，已超过了单身人群。可见相比“脱单”，脱发问题更加严峻，已经成为全民“群体性焦虑”事件。艾媒咨询2019 年最新数据显示【1】，脱发人群中男性是稳稳的中流砥柱，约 1.63 亿。同时，越来越多的女性也面临着脱发，占比已超过 35%，约 0.88 亿。更令人担忧的是，脱发人群有明显年轻化趋势，60%的人 25岁就出现脱发现象；阿里零售平台购买和脱发产品相关的主要买家也主要集中在80后（38.5%）和90后(36.1%)。事实上，脱发这件事情古往今也给帝王将相带来了极大困扰。凯撒大帝就曾深怀执念，穷其所有想让头发长回来，还尝试过研碎的小鼠、马牙以及熊脂为药引子的重口味秘方。难怪 statista 统计数据显示，预计 2020 年植发手术中国市场将达到 208 亿元人民币，是 2016 年四倍多。然而，植发手术不光是技术活，也是体力活，全靠人工操作，特别是提取毛囊和毛囊重塑，这精细的体力劳动需要至少 4个小时。为了一头浓密的秀发，几小时的手术时间一般人自然愿意“支付”，但动辄好几万的高昂植发手术费用让不少人望而却步。抱着务实的态度，本文将重点介绍全球非植发亲民产品。作为脱发界领军人物潘石屹 18 年在分享会上也拿自己的发际线调侃。介绍李彦宏时，潘石屹表示这是最帅的一张照片，原因是李彦宏头发好，并宣称“拍照头发非常重要，所以像我这样的永远拍不好照片”。盘点全球最新防脱发产品图片来源：知乎 HeyBro 硬核男士86链 接 中 国 与 海 外 医 健 创 新一、米诺地尔和非那雄胺能否拯救你的发际线？中药生发水“章光 101”和“霸王”成为脱发人的南柯一梦后，两款美国食品药品管理局(FDA)批准的西药强势进入中国市场。一种是外用的米诺地尔，同时适用男性和女性患者。另一种是针对男性患者的口服非那雄胺。全球每年消耗这两种药及衍生产品达到上千亿规模，治秃购买力可见一斑。米诺地尔美国获批的药物叫 Regaine，畅销全球。蔓迪是最早批准的国产米诺地尔，同一时期获批的还有达霏欣。除此之外，在研还包括凝胶、硫酸米诺地尔溶液、口服米诺地尔等，旨在加强米诺地尔的吸收及药效。相比米诺地尔，非那雄胺的治疗机理更为清楚，是通过靶向 5-还原酶达到抑制头皮中双氢睾酮（DHT：dihydrotestosterone；一种雄性激素）的形成。男同胞们雄性荷尔蒙爆棚时，睾酮会被 5-还原酶转化成 DHT，头皮中形成的大量 DHT 会使头发毛囊萎缩、退化，最终导致脱发。在一项大型临床试验中【2】，2561 名非那雄胺受试男性中 2230 名（87.1）有观察到头发增长，其中大幅度增加的占 11.1，中度增长 36.5，微量增长为39.5。然而近来有几例使用非那雄胺相关的不可逆性不良事件报道，随后非那雄胺处方数量有所降低【3】。和非那雄胺类似的度他雄胺也是 5-还原酶抑制剂，2011 年进入中国，四川国为制药的仿制药也在 2020 年1 月上市。值得指出的是，官方批准（日韩除外）度他雄胺是用于治疗良性前列腺肿大，而不是脱发。虽然没有获批，不少临床实验显示度他雄胺的增发效果起初米诺地尔是被用于治疗高血压，研究人员意外发现该药也可以促进头发生长。米诺地尔是最早批准的脱发药物（1988 年），能增加毛囊上皮细胞的增值和分化。尽管米诺地尔具有出色的安全性，但药效不是非常理想，并且一旦中止治疗会迅速恢复到治疗前脱发模式。因此，米诺地尔比较适宜早期雄激素性脱发和小面积脱发患者，通常女性的反应比男性好（下图）。米诺地尔以 2或 5出售，5更有效。但对女性患者来说，高浓度并不能明显提高药效，还会导致副作用（比如面部多毛发），因此只有 2%米诺地尔获批。左图：米诺地尔和非那雄胺同时使用；右图：米诺地尔单用图片来源：Am J Clin Dermatol.2019 Feb;20(1):147-153.临床实验结果数据来源：Drug Des Devel Ther.2019;13:27772786国产获批产品数据来源：国家药品监督管理局 DHT 导致脱发数据来源：https:/接 中 国 与 海 外 医 健 创 新更优于非那雄胺【4】。主要原因有二：1）非那雄胺只抑制 II 型 5-还原酶(只存在于前列腺以及生殖系统、皮肤、毛囊里)，度他雄胺却不挑食，I 型和 II 型通吃；2）度他雄胺的半衰期更长（血液中药物浓度减低到二分之一所花费的时间），为 5 周左右，而非那雄胺的半衰期只有6 到 8 个小时。所以 5mg 非那雄胺可以减少血液中 70%的 DHT，而 0.5mg 的度他雄胺可以减少血液中 93%的DHT【5】。效果这么好还不获批，是什么原因？相比度他雄胺，非那雄胺是较老的药，1980 年代获得了专利。1992 年美国批准度他雄胺作为良性前列腺增生症的治疗方法，1997 年批准治疗男性脱发。而度他雄胺1996 年才获得专利，2001 年获批治疗前列腺肿大。这个时候，市场已经稳稳的被非那雄胺占据，想要进入难上加难。再者，度他雄胺抑制的 I 型 5-还原酶受体还广泛存在于脑部，肝脏等器官，存在不可预知的风险。所谓鱼与熊掌不可兼得，度他雄胺和非那雄胺都有一定的副作用，包括性欲减弱，勃起功能障碍，射精障碍等【4】。非那雄胺停药一周后性欲减弱的情况就会消失，度他雄胺因为半衰期更长，恢复期也更长。站在降低副作用角度，各大企业也在积极尝试非那雄胺局部用药的可能性【6】，比如皮肤喷雾式非那雄胺ALM12845。虽然临床结果并没有显著优势，2019 年 9月还是提交了外用非那雄胺的营销授权申请，预计今年或者明年初正式上市。二、盘点全球最新在研生发产品1.“人民的希望”JAK 抑制剂（75到 90头发再生长）美国批准的 JAK 抑制剂包括治疗血液疾病的芦可替尼和治疗类风湿关节炎的托法替尼、巴瑞克替尼、乌帕替尼等。有趣的是，JAK 细胞途径可通过干细胞激活，分裂和分化促进细胞再生，进而唤醒受抑制的毛囊发育。近期最受关注的 JAK 抑制剂是 CTP-543。CTP-543 是Concert 公司通过氘代化学技术修饰芦可替尼而来。芦可替尼经氘化学修饰后，人体药代动力学发生改变，减慢代谢，延长半衰期和生物利用度，而不会影响受体的选择性或效力。2020 年 Concert 公布的临床二期结果显示，与安慰剂组相比，每天服用两次 8 或 12 毫克的受试者在 24 周时实现了超过 75到 90的头发再生长。Concert 计划今年第 4 季度启动 CTP-543 的 III 期临床研究，在美国、加拿大和欧洲招募大约 700 例受试者。国内公司泽璟制药开发的氘代 JAK 抑制剂有口服片剂和外用乳膏剂，目前正在开展临床试验。2.神奇的肉毒杆菌毒素（80%受试者有良好生发效果）一项研究表明肉毒杆菌毒素对于男性雄激素源性脱发可能是一种有效的治疗方法，肉毒杆菌毒素可使头皮肌肉松弛增加血流量。这项研究的 10 位患者每位患者头皮 30 个部位分别注射了 5 单位的肉毒杆菌毒素。24 周后，其中八名患者显示了良好的生发效果【7】。图片来源：公司公开资料图片来源：J Cutan Aesthet Surg.2017 Jul-Sep;10(3):163167.88链 接 中 国 与 海 外 医 健 创 新3.FOL-005 乘风破浪姐姐们的福星“Follicum 相信它的治疗方法特别适合女性，因为是通过全新的方式刺激毛囊”。在脱发产品严重性别不平衡的背景下，位于瑞典的Follicum 公司为女同胞们打抱不平，积极研发一款名为FOL-005 的产品。FOL-005 是一种以人蛋白骨桥蛋白（和头发生长相关）为基础的合成肽，被认为是一种潜在的“一流”治疗，可能成为米诺地尔和非那雄胺的有力竞争者。在 2018 年的一项临床研究，最高剂量受试者的毛囊数量显著增加了11。2020 年 6 月份已经启动了临床二期试验。4.Clascoterone 一石二鸟，同时治疗脱发和痤疮？名为 CB-03-01 的产品可以阻断 DHT 与毛囊雄激素受体的相互作用，然而即将获批的疾病不是脱发，而是痤疮！如 果 获 得 批 准，CB-03-01（1%clascoterone）将成为近 40 年来第一种具有新作用机制的痤疮药物，可同时适用于男性和女性患者。针对脱发的产品是 7.5%clascoterone，正在计划的临床二期专门针对女性给患者的临床研究。不知道是不是公司美女 CEO 戴安娜波特有私心，为自己的一头秀发未雨绸缪？5.RU58841 只能在印尼购买的神秘产品1990 年代初期，法国科学家合成了一种新型外用抗雄激素局部外敷药物 RU58841。RU58841 能和 DHT 受体竞争性结合，从而阻止 DHT 附着于受体并导致脱发。短尾猕猴实验显示，低剂量 RU58841 可再生毛发【8】。RU58841 之后被一家叫 ProStrakan 的公司收购以后改 名 为 PSK3841，并 2005 年 申 请 了 临 床 二 期 实 验（ISRCTN49873657）。摩根士丹利发布的报告显示，RU58841 的临床早期结果和非那雄胺相当，市场价值在100-200 百万美元之间。可非那雄胺已经投放市场，口服比外敷更加方便，并且 RU58841 的专利也快要过期。因此 Prostrakan 最终未能找到 RU58841 的合作伙伴，因为财务原因而终止开发，如今只在印度尼西亚销售。6.前列腺素 F2(PDF2)类似物（168 天增发数：51 根/平方厘米）拉坦前列素是一种 PDF2 类似物，该类似物具有促进毛 Cassiopea CEO 戴安娜波特图片来源：领英 RU58841 作用机理数据来源：http:/www.ru-增发效果图数据来源：http:/www.ru-接 中 国 与 海 外 医 健 创 新发生长的能力【9】。拉坦前列素最先是用于治疗青光眼，治疗过程中意外发现患者睫毛的长度，厚度和色素沉着有增加。2012 年，一项纳入 16 名级雄激素源性脱发患者的随机双盲对照初步研究表明，连续 24 周外用0.1%拉坦前列素可显著增加毛发密度【10】。在一项研究治疗雄激素源性脱发患者的超标签试用(off-label)药物发现，拉坦前列素相比其他药物（包括“大宝特效生发灵”），有绝对的优势。其他的 PGF2 类似物包括马前列素（商品名 Latisse 和Lumigan），以及 PGD2 受体口服拮抗剂 AM211（商品名，Setipiprant）。7.脱 发 设 备 HairMaxLaserComb（182 天 增 发 数：19.8 根/平方厘米）2007 年，美国 FDA 批准了波长为 655nm 的治疗男性雄安慰剂（A：基线；C：24 周）和拉坦前列素（B：基线；D：24 周）图片来源：J Am Acad Dermatol.2012May;66(5):794-800图片来源：Clin Drug Invest 2009;29(5):283-292数据来源：Clin Drug Investig.2019 Mar;39(3):233-239.激素源性脱发设备 HairMaxLaserComb，随后 2011 年批准了治疗女性患者。2009 年 110 受试者为期 26 周的临床数据来看，使用 HairMaxLaserComb 治疗的受试者平均毛发增加 19.8 根/平方厘米，而对照组减少了 7.6根/平方厘米【11】。8.激活 Wnt 信号通路，诱导新毛囊生成（135 天增发数：10.1 根/平方厘米）正常的头发新陈代谢涉及大量的分子信号，其中就包括Wnt 通路。Wnt 途径的激活能诱导内源性真皮祖细胞分化为头发隆起，从而引发新毛囊的形成。Samumed 公司开发的 SM04554 能激活 Wnt 信号，在临床二期试验显示，0.15%的 SM04554 局部用药效果比 0.25好，但整体效果不是很明显。数据来源：Samumed 官网90链 接 中 国 与 海 外 医 健 创 新本文作者：Ginger 博士美柏医健投资分析总监，德州医学中心及哥伦比亚大学咨询俱乐部顾问。曾就职霍华德 休斯医学研究所及 MD 安德森癌症中心，期间参与的肿瘤脑转移临床前研究获得美国国立卫生研究院 RO1、Susan G.Komen、日本大鹏制药等资助。参考文献：【1】艾媒报告|2019-2021 年中国脱发保健行业趋势与消费行为数据研究报告【2】J Dermatol.2012 Jan;39(1):27-32【3】Dermatol Ther.2018Sep;31(5):e12686【4】Clin Interv Aging.2019;14:399406.【5】Rev Urol.2004;6(Suppl 9):S31S39【6】J Drugs Dermatol.2018 Apr 1;17(4):457463【7】J Cutan Aesthet Surg.2017 Jul-Sep;10(3):163167.【8】Endocr 9,3943(1998).【9】Dermatologic Therapy,29(6),424432.【10】J Am Acad Dermatol.2012May;66(5):794-800【12】Clin Drug Invest2009;29(5):283-29291链 接 中 国 与 海 外 医 健 创 新中国医美微整布局企业及产品盘点前言网红经济（颜值经济）的发展以及影视明星的公众效应潜移默化地驱动着微整形行业发展，而中国居民可支配收入逐步提升、整容低龄化、人口老龄化加剧了微整形的消费群体的扩大。据卫健委数据统计发现，2014 年中国医美服务市场总收入达到 521 亿元，到 2019 年增长至 1521 亿元。国内对于医美的需求逐年增长，预计在 2023 年国内医美服务市场总收入将会达到 3601 亿元。一、中国医美市场渗透率低增速快 Zion Market Research 2017 年发布的报告显示，全球抗衰老市场规模 2018 年将达 1770 亿美元，2021 年将达到 2160亿美元，同比增长 7.5%【1】。图 2：全球抗衰老市场规模及增速（亿美元）资料来源：Zion Market Research,安信证券研究中心图 1：中国医疗美容服务市场总收入数据来源：卫健委、美柏医健整理与此同时，中国制药企业积极布局医美市场，尤其是在 4 7 全国集采的大背景下，为了不受严肃医疗医保政策影响，药企进军非严肃医疗领域，寻求差异化成为企业转型突破的另一增长点。92链 接 中 国 与 海 外 医 健 创 新具体到中国市场，福布斯数据统计，中国抗衰老市场已经达到 45 亿元规模，但仍有 1000 亿元的发展空间。2018 年国际美容整形外科学会(ISAPS,International Society of Aesthetic Plastic Surgery)发布的2018 ISAPS Global Statistics数据显示，整形最多的十个国家中美国、巴西在全球整形总次数中占有 28.4%的份额，剩下来的八个国家则是墨西哥、德国、印度、意大利、阿根廷、哥伦比亚、澳大利亚和泰国。巴西在整形手术方面升至全球第一，美国则在全球非手术整形上面位居第一，中国市场因起步晚、渗透率低并未列入前十，同时也反应未来中国市场增长潜力巨大。对于抵抗衰老，延缓因细胞再生能力变差导致的胶原蛋白流失和皮肤下垂，主要有三种方式：1、较为温和保守的护肤品保健品。包括但不限于护肤品、各类家用美容仪器和前些年发达国家流行起来的抗糖丸、胶原蛋白口服液等产品，雅诗兰黛、兰蔻、Lamer、La Prairie 等国际知名护肤品牌，都设有抗衰的专线产品；2、近几年敏感肌“成分党”带动的药妆产品。由于药妆成本主打安全 有效，因此深受敏感肌和“成分党”的认可，代表品牌有理肤泉、薇诺娜、玉泽、颐莲、润百颜等；3、效果最明显的医美治疗。医美产品的使用需要到专业的医疗机构（三甲医院整形科、医美整形机构）接受治疗，包含受女性青睐的肉毒素、玻尿酸、注射胶原蛋白、医用器械祛斑紧致皮肤、减肥产品、外科整形手术等。因外科整形市场主要源于医生手术收入，上游企业市场容量相对较小，本文将对治疗方案多元化，上游布局企业众多的前三部分进行盘点，依次为肉毒毒素、玻尿酸、注射胶原蛋白及刺激再生产品。二、肉毒素：打破垄断众多玩家涌入肉毒产品市场位列第一中国非手术类整形市场中，以玻尿酸和肉毒素为主导的注射型非手术项目成为推动全球医美行业加速扩张的主要动力。根图 3：2018 全球整形最多的十个国家（以实际收到调研问卷统计）资料来源：2018 ISAPS Global Statistics【2】93链 接 中 国 与 海 外 医 健 创 新据 2018 年 11 月 1 日国际美容整形外科学会(ISAPS,International Society of Aesthetic Plastic Surgery)发布的2017 Full Global Survey Results（2017 年全球整体调查报告）数据显示，在全球整形市场排前十大的整形国家的数据中显示，肉毒毒素类占非手术类治疗总量的 39,9%位居第一，玻尿酸注射占比 26.1%位列第二【3】。肉毒毒素（BTX）是一种肉毒杆菌分泌的毒性蛋白质，具有较强的神经毒性。肉毒毒素通过拮抗作用使得肌肉保持松弛来达到除皱美容效果，一共有 A 到 G 七个亚型，其中 A、B 型可用作注射型肉毒毒素，A 型效力最强，也是目前应用最广泛的肉毒毒素，B 型主要用于对 A 型肉毒毒素产生抗体的患者（笔者在 2019 年接触海外一家 A-G 型全类型肉毒杆菌企业，其产品布局广泛有望打破目前市场以 A 型肉毒为主的单一市场格局）。肉毒毒素注射之所以占据非手术类第一市场，因其是一种可逆的、反复消费的“快餐美容”产品，主要用于肌肉痉挛和除皱。肉毒毒素在医美方面的应用主要是肌肉痉挛和除皱纹，由于肉毒毒素对肌肉的作用是暂时和可逆的，注射效果维持时间一般为 3-6 个月，在皱纹复发和肌肉增大后可再次注射，时隔时间一般在 6 个月左右。中国已获批 3 款肉毒产品因其属于国家管制的神经毒麻产品，市场长期被艾尔建的保妥适、中国生物（兰州生物）衡力两家企业独享市场，同时因行业监管存在灰色地带，大量未在中国获批的产品占据中低端市场，2020 年 6 月，正当中国还处在疫情防控阶段，一则重磅消息在医美圈传开，博福-益普生(天津)制药有限公司的“注射用 A 型肉毒毒素(Dysport 50U)”正式获 NMPA 批准上市，打破中国肉毒 12 年未获批的沉寂。自此，中国肉毒市场进入三足鼎立时代。图 4：全球前 10 整形国家非手术类治疗数量排行资料来源：ISAPS-2017 Full Global Survey Results,美柏医健图 5：中国目前获批肉毒毒素资料来源：NMPA 国家药品监督管理局，美柏医健整理94链 接 中 国 与 海 外 医 健 创 新多款肉毒在中国积极开展临床试验目前国内有华熙生物、四环制药、爱美客等多个企业与国外肉毒素厂家合作，正在国内开展的“注射用A型肉毒毒素”临床试验，有多个产品已经进行到试验分期 3 期阶段。其中包括复星医药与 Revance 合作的 RT002，华熙生物与 Medytox 合作的Meditoxin，爱美客与韩国 Huons 合作的 Hutox，大熊制药 Daewoong 的 Nabota，四环制药与 Hugel 合作的 Botulax，Merz 的 Xeomin 等。而复星医药2020年6月29号刚获得药监局受理的RT002，是2018年12月复星医药从Revance引进，并支付至多8,800 万美元的许可费用以及支付相应的销售里程碑款项。图 6：中国目前获批肉毒产品三家企业资料来源：公开资料，美柏医健整理图 7：中国已申请临床肉毒企业资料来源：公开资料，美柏医健图 8：Revance 与复星医药合作的产品临床获批资料来源：NMPA,美柏医健95链 接 中 国 与 海 外 医 健 创 新因文章篇幅有限不做过多解读，下一篇行业研究我们将深挖中国与海外布局肉毒产品的企业。三、玻尿酸：竞争激烈本土品牌溢价能力弱 玻尿酸是一种天然保湿填充材料透明质酸俗称玻尿酸（Hyaluronic Acid,HA），具有较高的临床应用价值，能够调节细胞增殖、迁移和分化，并具有天然的保湿作用，在医美、眼科、外科手术等具有广泛应用。玻尿酸广泛分布于人体的结缔组织、上皮组织和神经组织内，最早由美国哥伦比亚大学的 KarlMeyer 和JohnPalmer 于 1934 年从牛眼玻璃体中被分离出来。透明质酸分子能够最大吸收其重量 1000 倍的水分，可作为一种优质的保湿成分，被称为天然保湿因子。当然，玻尿酸强大的吸水能力在临床应用上也有弊端，具体我会在下一个章节“注射胶原蛋白”中举例。华熙生物主导上游原料市场全球玻尿酸原料市场稳步发展，2018 年总销量达到 500吨，预计 2018-2023 年仍将保持 18.1%的年复合高增速。随着终端市场需求增加，市场渗透率提高和应用场景的拓展，全球玻尿酸市场仍有望维持较高增速。根据Frost&Sullivan 的预测，到 2023 年，全球玻尿酸原料市场有望达到 1150 吨，2018-2023 年复合增速预计保持医药级玻尿酸原料药价格远高于化妆级和事物级。根据华熙生物招股说明书显示，华熙化妆品食品级玻尿酸原料 2019Q1 价格为 2226 元/kg 和 1370 元/kg；滴眼液级玻尿酸 2019Q1 价格为 1.7 万元/kg；注射级最高，超10 万元/kg。玻尿酸终端产品竞争激烈，品牌溢价能力强相较于国际市场，中国更青睐于玻尿酸。2018 年中国医美注射类产品规模中，玻尿酸占比 66.6%，同比增长53.1%，排名第二的为肉毒毒素，占比 32.7%，同比增长 90.6%【4】。如今中国已有 14 家海内外企业玻尿酸产品在 NMPA 获批，其中中国本土企业 8 家，他们分别是爱美客生物、华熙生物、昊海生物、蒙博润生物、科研生物、协和医疗、和康生物、常州药物研究所图 9：中国在审肉毒产品关系一览图资料来源：公开资料，美柏医健图 11：中国医美玻尿酸产品中获得 NMPA 认证的企业资料来源：弗若斯特沙利文，德勤财务咨询，申万宏源研究 图 10：2018 年各级别透明质酸原料销量与销售额关系资料来源：华熙生物，调研数据，国元证券研究中心在 18.1%。2018 年中国玻尿酸原料总销售额占全球总销量的 86%，其中华熙生物是全球最大的玻尿酸生产及销售企业，2018 年销量占比 36%，远超排行第二的焦点生物（约 12%）。96链 接 中 国 与 海 外 医 健 创 新在竞争激烈的玻尿酸市场，企业根据自身定位，分别从低价走量和高价保持净利润两个方向拓展市场。从市场销量来看，韩国 LG 的伊婉系列拔得头筹占据第一，昊海生物位居第二。四、注射胶原蛋白：未被关注的蓝海市场胶原蛋白比玻尿酸更自然美国加州大学药学博士郑慧文教授说：“胶原蛋白是人体皮肤中的主要成分，皮肤中胶原蛋白占了 72，真皮中80是胶原蛋白，胶原蛋白在皮肤中构成了一张细密的弹力网锁住水分，如支架般支撑着皮肤。胶原蛋白的流失，会导致支撑皮肤的弹力网断裂，皮肤组织萎缩、塌陷，形成空洞、缝隙，肌肤就会因此显现松弛、皱纹、干燥、粗糙、毛孔粗大、暗淡、色斑等衰老现象。”对一般人来说，25 岁以后体内的胶原蛋白就开始逐渐流失。尤其是女性，由于生理特点的原因流失的速度要比男性快数倍；随之，钙质也会流失。而针对更年期前后的女性补充骨胶原蛋白显得尤为重要。近年来，很多护肤品及药品厂商将目光投向胶原蛋白，相继开发了相关化妆品及口服液，但将胶原蛋白投入微整型领域的临床应用，目前获得药监局获批合法销售的只有两款，他们分别是是来自于台湾双美的双美 I 号和长春博泰的肤美达。相较于玻尿酸，胶原蛋白的注射使得皮肤显得更自然，避免出现网红脸中略显浮肿和僵硬的的“脬脬脸”，亦称“玻尿酸脸”。同时在某些特殊部位上有着玻尿酸无法满足的效果，如泪沟的填充，玻尿酸容易出现丁达尔现象，而胶原蛋白注射显得更自然。从销售额来看，外资企业更具品牌溢价能力。尤其是艾尔建，销量仅占3.5%却可以获得19.4%的销售额位列第二，与其玻尿酸产品（乔雅登）定位奢侈品级最高端品牌密不可分。同时也让我们看到，中国本土的玻尿酸企业从原料还是终端产品虽然占据市场，但是终端品牌溢价能力上华熙生物、昊海生物、爱美客生物等仍有发展空间，市场品牌推广策略优化是企业未来增长新引擎。图 12：2018 年中国医美玻尿酸市场销量占比资料来源：弗若斯特沙利文，美柏医健图 15：中国已获批胶原蛋白产品资料来源：NMPA 官网，美柏医健整理图 16：中国已获批胶原蛋白企业资料来源：公开资料，美柏医健整理图 13：2018 年中国医美玻尿酸市场销售额占比资料来源：弗若斯特沙利文，美柏医健图 14：中国玻尿酸市场 TOP8 企业资料来源：公开资料，美柏医健整理97链 接 中 国 与 海 外 医 健 创 新刺激胶原蛋白再生引领医美新风尚上文已经提到胶原蛋白相较于玻尿酸的优势，自然这个市场会被业内所关注。在此举例行业布局的三家企业。爱美客-宝尼达（已获批）由北京爱美客公司研制的长效注射填充剂，它含有 80%复合玻尿酸和20%微球。玻尿酸可起到支撑和填充作用，微球能不断刺激自身胶原生长，维持皮下胶原蛋白动态平衡，这也是宝尼达效果能长久维持的原因。华东医药-少女针伊莲丝 Ellans（注册中）少女针伊莲丝 Ellans 是英国 Sinclair 旗下的一款明星产品。Sinclair 总部位于英国伦敦，是一家拥有全球领先的医美技术并全球化运营的专业医美公司。Sinclair 的核心产品 Silhouette 埋线系列、Ellans 注射用长效微球，其技术水平均属于行业领先地位。伊莲丝 Ellans 主要成分聚已内酯（PCL 微晶球，一个是 CMC 载体），少女针伊莲丝 Ellans 见效比较快，CMC 能够起到即刻填充支撑的效果，而 PCL 微晶球能刺激自身胶原蛋白的产生，1-3汉福生物-爱贝芙（已获批）是一款长效注射填充剂,由荷兰汉福生物科技公司(Hafod Bioscience GmbH)研发。它含有 20%微球（微球假体）和 80%胶原蛋白溶液，每毫升含 600 万个 32-40 微米的爱贝芙微球。个月效果会更自然。值得一提的是，2018年11月8日，华东医药发布公告称，现金要约收购英国医美公司 SinclairPharma 全部股份交易已完成，收购价格为 32 便士/股，交易总额为 15.2亿元人民币。除此之外，国际上的注射胶原蛋白也备受青睐。就在上周（2020 年 8 月初），美国一家为美容、食品等行业提供不含动物成分的胶原蛋白的Geltor获 9000 万美元融资。Geltor 是一家胶原蛋白制造商，成立于 2015 年，总部位于美国旧金山，由 Alexander Lorestani 和 Nick Ouzounov 联合创立，旨在为消费者提供基于细胞培养的胶原蛋白。根据市场研究公司 Grand View Research 公布的数据显示，到 2027 年，全球胶原蛋白市场预计将达75 亿美元，同期明胶市场的规模可达 67 亿美元。五、结语基于以上行业分析，我们认为中国医疗美容行业，特别是东方女性审美偏好面部改善的非手术类医疗美容行业仍然处于快速发展期，年复合增速超过 20%。华熙生物、昊海生物等企业持续深耕专注医美领域，而诸如华东医药、复星医药、四环医药等企业加码医美赛道将中国医美市场增长持续提供新动力。而也在他们身上我们观察到，深入研究细分领域后，从海外引进优质产品（包含复星医药License In Revance 以及华东医药全资并购 Sinclair）将为企业快速进入医美市场提供保证，无论是研发时间上的缩短，还是自身产品的保证，甚至是未来产品上市后的销98链 接 中 国 与 海 外 医 健 创 新售都会带来较多获益，可谓“一石三鸟”。而相对于传统制药行业，医美行业更偏年轻化、舆论化、更贴近时尚圈，运营相对市场化。因此一个有品牌故事的好标的，将是布局医美的重要基石。最后期待更多的中国本土企业在医美企业中崭露头角，为更多中国求美者带来更多福音！资料来源：1、Anti-Aging(Baby Boomer,Generation X and Generation Y)Market,by product(Botox,Anti-Wrinkle Products,Anti-Stretch Mark Products,and Others),by Services(Anti-Pigmentation Therapy,Anti-Adult Acne Therapy,Breast Augmentation,Liposuction,Chemical Peel,Hair Restoration Treatment,and Others),by Device(Microdermabrasion,Laser Aesthetics,Anti-Cellulite Treatment and Anti-Aging Radio Frequency Devices):Global Industry Perspective,Comprehensive Analysis,Size,Share,Growth,Segment,Trends and Forecast,2015 2021 Zion Market Research2、2018 ISAPS Global StatisticsDec 3,2019 国际美容整形外科学会 2018 年度数据报告https:/www.isaps.org/wp-content/uploads/2019/12/ISAPS-Global-Survey-2018-Press-Release-Chinese.new_.pdf3、2017 Full Global Survey ResultsNov 1,2018 国际美容整形外科学会 2017 年全球整体调查报告 https:/www.isaps.org/wp-content/uploads/2018/10/ISAP2016_17_comparison.pdf4、2018 新氧医疗美容白皮书5、2019 年复星医药年度报告6、2019 年华东医药年度报告本文作者：戴有文美柏医健中国区域商务拓展总监，专注医疗健康领域中国与海外的合作，与中国医药上市公司保持密切联系，洞悉行业跨境合作领域动向。99链 接 中 国 与 海 外 医 健 创 新中国医美器械企业及产品盘点前言近几年社会大众对医美整形的接受度逐渐变高，医美（尤其是微整）行业得以迅速发展。总体来说，医美分为手术整形及非手术整形（微整），微整因创伤小风险低备受市场的欢迎。从治疗方式来看，医美分为药物及器械治疗两种方式，药物仅有肉毒毒素等少数产品，器械治疗则全面开花成为医美主要的治疗方式。上一期为大家分享了医美微整注射市场概况（参见行业研究|中国医美微整布局企业及产品盘点），本期将和大家分享医美器械类产品分类及市场分析。一、全球医美器械市场规模 343 亿根据 EvaluateMedTech 发布的EvaluateMedTech World Preview 2018,Outlook to 2024，预计 2024 年全球的医美器械（General&Plastic Surgery）市场将达到 343 亿美金，继续保持医疗器械细分领域排名第六位【1】。图 1：全球前 15 细分器械市场预估（2017 和 2024）资料来源：EvaluateMedTech,美柏医健100链 接 中 国 与 海 外 医 健 创 新再看中国医美器械市场，根据艾瑞咨询研究，医美市场规模也从 2019 年的 1769 亿元增长到 3115 亿元【2】。而一般正规医疗机构的收入构成主要包括注射类、光电医美和手术三类，比例大约为 3:3:4。由此得出，中国医美器械市场整体规模将从 2019 年的 530.7 亿元增长到 2023 年的 994.5 亿元。二、医美器械品类众多医美器械，指的是除药物外应用在医学美容相关的医疗器械产品。根据 2017 版医疗器械分类目录，医美产品包含有源手术器械、无源手术器械、骨科手术器械、物理治疗器械、无源植入器械、注输护理和防护器械 6 大类 16 小类。图 2：2012-2023 中国医美市场规模资料来源：艾瑞咨询，美柏医健图 3：医美相关的医疗器械分类目录（2017 版）资料来源：NMPA,美柏医健101链 接 中 国 与 海 外 医 健 创 新注射填充产品上周已经和大家分享，本期为大家重点解读其他医美器械项目及企业盘点。三、主角儿能量源医美产品分类在整个医美器械当中，能量源医美（光电医美）可谓占据大头的顶梁柱。能量源医美是指将激光、射频、超声和离子等能量形式应用于医疗美容。其作用于不同皮肤层则对应解决不同的问题，如表皮皮肤问题（祛痘、祛斑、美白等）、真皮层胶原蛋白（紧致除皱、刺激再生）、皮下脂肪层（减脂瘦身）等。按照技术原理来分类，主要分为光波、电磁波、声波三大类：因广泛的市场受众及观念普及，最被大众所了解的主要有能量源医美（光电医美）、注射填充物（玻尿酸、植入胶原蛋白等）、隆胸假体三大类。图 5：不同能量源医美项目作用位置资料来源：公开资料，美柏医健图 4：医美药物器械分类资料来源：公开资料，美柏医健图 6：器械医美项目分类资料来源：公开资料，美柏医健102链 接 中 国 与 海 外 医 健 创 新光子治疗（脉冲光治疗）原理：宽光谱彩光照射于皮肤表面可直达深层，被色素颗粒、血红蛋白选择性吸收，聚集的热量会产生微型爆炸进而分解色素组织，达到祛斑、去红血丝的效果。分类：强脉冲光俗称光子嫩肤，是以一种强度很高的光源经过聚焦和滤过后形成的一种宽谱光，其本质是一种非相干的普通光而非激光，一共有三代产品。代表企业：AlmaLasers（飞顿）、Lumenis（科医人）激光治疗原理：通过特定波长激光对细胞组织进行定向加热，以实现医学美容的目的。从最早的除疤，逐渐拓展到除毛、嫩肤、溶脂等领域，激光医美已占领了医美行业的“半壁江山”。分类：激光治疗在市场的命名比较混乱，有的用激光介质命名的（co2 激光，染料激光，红宝石，绿宝石激光），有的用激光发射模式命名的（M22 非剥脱点阵激光，皮秒，Q 开关，脉冲，长脉冲），有的用过程或效果命名的（黑脸娃娃，白瓷娃娃），以下是按照身体的作用部位进行分类：图 7：光子治疗项目分类资料来源：公开资料，美柏医健图 8：激光治疗项目分类来源：公开资料,美柏医健103链 接 中 国 与 海 外 医 健 创 新代表企业：Lumenis（科医人）、Cynosure（赛诺秀）射频治疗原理：射频美容旨在促使皮下胶原收缩拉紧，同时对皮肤表面采取冷却措施，真皮层被加热而表皮保持正常温度，这个时候会产生两种反应：一是皮肤真皮层变厚，皱纹随之变浅或者消失；二是皮下胶原质的形态重塑，产生新的胶原质，皮肤在射频一次治疗后变得更加紧实。分类：射频医美产品射频可分为单极射频和双极（多极）射频，不同的能量决定了不同的治疗效果。代表企业：AlmaLasers（飞顿）、Solta Medical超声刀治疗原理：超声刀是通过高能量的超声波，传导入皮肤的筋膜层。在作用于皮肤胶原蛋白时，可以利用热效应促进胶原蛋白再生和变性。分类：超声刀用于面部美容的治疗头有三种：1.5mm 聚焦于真皮浅层，3.0mm 聚焦于真皮深层，4.5mm 聚焦于筋膜层。不同的深度作用效果也不一样。代表企业：Ulthera（Merz）图 9：射频治疗项目分类【3】来源：公开资料,美柏医健图 10：超声刀治疗项目分类来源：公开资料,美柏医健104链 接 中 国 与 海 外 医 健 创 新四、全球医美器械企业盘点国际医美器械器械起源于 1960 年代前后，以德国、意大利等欧洲企业为领头羊，1990 年前后美国、以色列企业成立并得到迅猛发展。以激光医美为代表的发达国家的医美器械行业逐渐形成了较为成熟的产业链条，产品大量出口至世界各国，从我国的医美器械行业从市场占有率可以看出，主流产品还是以外资巨头为主。代表企业有 Fotona 欧洲之星（1964 年成立于德国）、Candela（1970 年成立于美国）、Cynosure（赛诺秀，1991 年成立于美国）、Lumenis（科医人，1992年成立于美国）、Alma Lasers（飞顿，1999 年成立于以色列）。因技术协同及市场覆盖人群的匹配，国际医美器械在过去 20 年发生了错综复杂的并购整合，包含 APAX,XIO Group,CD&R funds 等财团的资本介入，促进了全球医美器械行业的快速发展。但行业整合进军医美器械领域也是试水的过程，2017 年 3 月 22 日，Hologic（豪洛捷）以 17 亿美元收购 Cynosure，国内媒体纷纷报道。2019 年 11 月 20 日 Hologic（豪洛捷）发布消息，其将以 2.05 亿美元 Cynosure（赛诺秀）医学美容业务出售给由 Clayton，Dubilier Rice 管理的投资基金公司，一买一卖亏了 15 亿美金，此次出售的主要原因是整合后Cynosure（赛诺秀）销售业绩明显下滑。图 11：全球医美器械企业及产品来源：公开资料，美柏医健105链 接 中 国 与 海 外 医 健 创 新此次交易意味着专注于女性健康的 Hologic（豪洛捷）暂时退出医美市场。由此也给中国医美器械企业带来一定思考：1、海外医美器械企业并购整合不断，任何企业都有试水的过程；2、水大鱼大，国际并购进程中中国企业同样充满机会；3、并购是 1 1 2 的过程，整合需要结合自身企业战略定位。五、中国领军企业解读中国医美器械企业因起步较晚，治疗理念及技术研究相对薄弱，目前中国医美器械市场还是由外资企业主导。据笔者和业内人士沟通得知，中国自主研发医美器械（不包含并购外资项目）市场份额仅为 20%左右，大部分企业质量参差不齐，市场份额小，甚至出现各种国际品牌的仿造厂商、山寨厂商。不过令人欣慰的是，中国医美器械布局企业正在通过外延投资并购（复星医药、华东医药）及自主研发（武汉奇致激光、深圳半岛医疗、深圳吉斯迪 GSD、北京安德盛威）多种形式，正在不断强化自身能力，并积极抢占被外企独占的巨大市场。复星医药 600196,02196HK复星医美板块旗下一共持有复锐医疗（SisramMed）及美中互利（Chindex International Inc.）两家医美相关公司。复锐医疗科技 Sisram Med 01696.HK并购过程：2013 年上半年，复星医药控股子公司复锐医疗科技（Sisram Med）斥资 2.4 亿美元收购以色列飞顿激光有限公司（Alma Lasers）95.6的股权。飞顿激光主营高端美容设备，年收入近 1 亿美元，拥有 15的全球市场份额；于2003 年开始在中国开展业务，现已成为医学美容激光设备领域的市场领先者。2020.03.26，复锐医疗科技 01696.HK发布公告，复星医药子公司能悦完成对 Magnificent View 持有的复锐医疗 21.93全部股权的收购，复星医药对复锐医疗持股升至 74.76。公司业绩：复锐医疗科技 01696.HK2019 年年报显示，2019 年的总收入达到 1.735 亿美元，同比增长 12.7%，毛利同比增长 16.5%，经调整后归属母公司净利润为 2695 万美元。从产品线上看，2019 年，复锐医疗科技的外科（微创）产图 12：Cynosure 并购前后业绩预估来源：EvaluateMedTech，美柏医健106链 接 中 国 与 海 外 医 健 创 新品线收入同比增长 16%，核心产品线收入增长 10.2%。拳头产品：激光脱毛产品凭借其良好的市场表现带动整个产品线（2019年同比收入增长31.5%）；在脂肪移植领域，复锐医疗科技跻身全球前四，该领域的全球四巨头已垄断了全球 80%的市场份额；另旗下飞顿公司的聚焦射频紧肤产品“热拉提”受到市场欢迎。公司官网：http:/sisram-年 12 月，复星医药与美中互利（CHDX）签 订 协 议，共 同 成 立 合 资 公 司 Chindex Medical Limited。复星医药将持有 Chindex Medical 合资公司51%的股权，美中互利持有合资公司 49%的股权，从而实现复星公司与美中互利原有医疗器械业务的整合，完善复星医疗器械业务从研发、制造到国内外营销的整体产业链体系。2014 年 2 月 18 日，复星医药(600196.SH)正式拿下美中互利国际公司(Chindex International Inc.，以下简称“美中互利”)的控股权。美中互利将在合同完成后从美国纳斯达克退市，结束上市公司的身份。拳 头 产 品：旗 下 主 要 包 含 Skinbreeze 皮 肤 焕 氧 仪、ARTAS 植发手术辅助机器人两款产品。公司官网：http:/832861武汉奇致激光技术股份有限公司，坐落于中国武汉光谷，经过十余年的发展，成为享誉医疗和美容器械行业的高新技术企业。凭借研发实力，已经成为集研发、生产、代理和销售于一体的光电医疗美容方案提供商。主要产品包括面向美容和泌尿外科等的自主研发和生产的光电医疗及美容类设备，并联袂世界光电公司，提供好的医美设备。公司官网：http:/000963华东医药子公司宁波华东代理的 LG 伊婉占领中国最大的玻尿酸成品销售市场，为公司布局医美打下了良好基础。2019 年华东医药成立医美产品管理部，快速组建医美产品管理部初期团队，综合管理和协调国内外医美创新业务。2020 年 7 月 29 日，华东医药发布消息：参股公司美国R2 公司的冷冻祛斑医疗器械 F1 的样品机已经获得美国FDA 的审批，成品机在 FDA 注册中，预计 2020 年将在美国获得正式批准。公司官网：http:/接 中 国 与 海 外 医 健 创 新半岛医疗公司成立于 2008 年，是集研、产、销为一体的国家高新技术企业，是中国民族医美设备创新引领品牌。一群极客，怀揣“心系大众，普及尖端科技”的价值使命，扎根中国，放眼世界，在整形美容和皮肤病治疗两个细分领域，不断的书写着越来越多的“开创先河”。公司官网：http:/www.peninsula-品牌 2004 年诞生于中国创新之都深圳，GSD 为国际美容综合运营服务商，专业从事美容行业前沿技术及产品研究、开发、生产、销售及服务。业务范围覆盖生活美容仪器、医疗美容仪器、便携小仪器、专业护肤品、科技美容会所等美容领域。旗下拥有吉斯迪科技有限公司、吉爱丝迪生物科技有限公司、吉斯迪美容顾问有限公司三家专业企业分享 GSD 成功经验，共同护航 GSD 运营旗舰。官网：http:/2007 年，总部位于北京，是集研发、生产、销售、售后为一体的医疗美容设备制造商。产品运用于激光美容领域，如皮肤管理、嫩肤、减肥纤体、脱毛、洗纹身等。北京安德盛威科技发展有限公司从事出口业务，合作伙伴遍布近 100 个国家，获得美国 FDA 认证、欧洲权威的 TUV 认证、ISO：13485 体系认证、中国 CFDA 认证，和多项国家专利等。此外，北京安德盛威厂房面积规划建设 16 万平方米，已建成 33000 平方米并投产使用（含研发、生产及洁净车间实验室等），年订单量约 1 亿元。公司官网：http:/OEM 代工的阶段，而医美行业又有时尚化、消费品化、奢侈品化的属108链 接 中 国 与 海 外 医 健 创 新性，中国企业品牌档次略逊一筹（通过对比外资和本土公司官方网站就能发现）。未来企业除自身产品的研发外，有溢价品牌的企业形象、品牌推广将是企业利润增长的重要因素。5、资本驱动：正因为中国医美器械行业刚起步，在高频率的国际医美器械并购整合的大背景下，中国企业同样充满机会。诸如复星医药、华东医药一类的上市公司已经通过自有资本实现国际品牌合作。而资本市场同样对医美领域产生浓厚兴趣，尤其是在医美诊疗机构竞争激烈、净利润低的背景下，上游的制造企业投资机会更受关注，拥有核心技术的团队将获得资本的青睐。总结以上，笔者认为国际品牌“外来和尚好念经”的大众消费观念，企业通过资本的方式选择并购一个海外医美品牌，同时获得成熟技术、国际品牌、丰富的运营经验，将是布局中国医美器械领域最有效快速的方式。七、结语在目前小红书新氧app、博主公众号、直播带货等众多推广方式的今天，消费者对于某个医美产品信息的获取已经不是难事，高壁垒核心技术及良好品牌形象将是两个关键因素。期待中国医美器械企业通过自主研发和外延投资并购多种方式实现快速发展及产品迭代，为更多中国求美者带来高质量价格亲民的优质产品。【资料来源】1、World Preview 2018,Outlook to 2024 EvaluateMedTech2、2020 年中国医疗美容行业洞察白皮书艾瑞咨询3、RF 射频美容重拳出击中国市场 郭丽4、Candela 中国官网 https:/官网 https:/6、赛诺秀中国官网 https:/官网 https:/AlmaLasers 官网 http:/chindex medical 官网 http:/https:/http:/12、solta 官网 https:/https:/官网 https:/15、复锐医疗科技 2019 年年度报告16、华东医药 2020 年第一季度报告 本文作者：戴有文美柏医健中国区域商务拓展总监，专注医疗健康领域中国与海外的合作，与中国医药上市公司保持密切联系，洞悉行业跨境合作领域动向。109链 接 中 国 与 海 外 医 健 创 新盘点全球最新逆龄神器随着医学抗衰的普及，爱美的精致猪猪女孩们再也不满足于各式各样的粉底，鼻影和双眼皮贴。取而代之的是效果更加明显和持久的医美手段。医美是指运用手术、药物、医疗器械及其他医学技术方法对人体不同部位形态进行的修复与再塑。Frost&Sullivan数据显示中国在 2017 年已经成为全球第二大医美市场，2018 年医美疗程数已超越美国居首位【1】。其中以注射填充类为代表的非手术类医美因风险小，价格低而成为最热门的医美项目。据新氧 2019 白皮书显示，目前注射医美在中国总消费量中占比为 57%。其中肉毒素、透明质酸为注射医美的两大支柱【2】。一、玻尿酸：“没有玻尿酸，女明星根本活不下去”资深美容达人大 s 曾在她的美容大王中感叹道“没有玻尿酸，女明星根本活不下去！”玻尿酸的背景根据 ISAPS 数据显示，2017 年全球共有 857.2 万例注射类医美项目，其中玻尿酸注射达 329.8 万例。玻尿酸曾经也叫透明质酸（Hyaluronic acid），改名之前玻尿酸其实只是个美容界的小透明。它是于 1934 年由美国哥伦比亚大学眼科教授 Meyer 首先从牛眼玻璃体中分离出来的。同时也是广泛存在于人体的皮肤中的天然填充物，通过结合水分来维持皮肤的弹力和水润。目前的研究发现，玻尿酸具有十多种美容功效，是毋庸置疑的美容多面手。在一项临床试验中，80 位受试者分成三组接受了不同型号的玻尿酸注射来治疗法令纹。研究结果显示，所有的三种型号的玻尿酸注射都能显著改善法令纹，约 7890%的受试者在重复注射后法令纹的改善作用能够维持 1 年【3】。受试者在重复注射玻尿酸后，法令纹的改善效果能维持一年（图源：Smith et al.）110链 接 中 国 与 海 外 医 健 创 新在另一项玻尿酸与其他常用注射植入物的比较试验中，注射玻尿酸的抗皱和抗疤痕能力强于明胶基质和聚四氟乙烯，效果相当于注射胶原蛋白。并且相比胶原蛋白，玻尿酸的使用更加简单，也无需经过皮肤测试【4】。值得一提的是玻尿酸另一个神奇的作用就是刺激胶原蛋白的新生。研究发现，注射玻尿酸可以促进真皮成纤维细胞的拉伸和激活从而刺激胶原蛋白的产生。让你重新拥有“满满的胶原蛋白”。玻尿酸的种类玻尿酸原料可通过动物组织提取法或微生物发酵法制备而成。按照颗粒直径分为大中小三类。各自的作用也不太一样：玻尿酸产业的核心技术-交联剂天然的玻尿酸是线性结构，分子链之间并无交集，呈流动态。这样的玻尿酸容易被代谢，是无法提供塑形，除皱的作用的。所以必须通过交联剂将线性的分子相连接，增强玻尿酸的硬度和稳定性。但是交联剂是有机溶剂，未与玻尿酸分子结合的交联剂有较强的毒性。交联剂可以说是把双刃剑，交联剂增多可以使玻尿酸的作用更加持久，但是又同时增加了不良反应的风险。因此优秀的交联技术是玻尿酸行业的核心科技。一般来说，高端品牌与低端品牌的主要区别的就是产品中的交联剂更加安全可靠。盘点全球最新玻尿酸产品(a)无需针筒注射的玻尿酸-微针玻尿酸的注射过程难免伴随着疼痛以及感染的风险。并且还依赖于执行医师的技术水平。近年来，玻尿酸微针的发展使得人们可以在不需要去医院的情况下自已进行玻尿酸的“注射”。这种方式避免了针筒注射带来的恐惧，同时也降低了技术不精的医师带来的风险。通过微针在表皮角质层留下的小孔，玻尿酸可以有效的进入肌肤深层。使用效果远好于面霜和面膜。德国品牌 Dermaroller 就是利用这一原理。线性的玻尿酸分子被交联剂结合（图源：fosyderm）玻尿酸微针玻尿酸（图中蓝色）的注射激活成纤维细胞（黄色），从而刺激了胶原蛋白的再生（红色）。（图源：Wang et al.）（图源：东方财富证券研究所）111链 接 中 国 与 海 外 医 健 创 新(b)超长待机-乔雅登 Vycross 系列美国公司 Allergan 生产的乔雅登 Vycross 系列采用了专利 Vycross 交联工艺，将不同分子大小的玻尿酸分子组合在一起。这种组合既能平衡凝胶的弹性又提高了内聚力，注射之后容易塑形。Vycross 技术还可以减少炎症反应，并具有更长的使用寿命。在一项 270 名受试者的临床试验中，超过 75%的受试者在接受 Vycross 系列玻尿酸的注射后效果能过维持 2年。Vycross 系列玻尿酸也是唯一一款 FDA 获批可以进行面颊深度注射的玻尿酸【5】。(c)全方位升级？-玻尿酸和多核苷酸的组合（HA-PN）从鲑鱼和其他鱼类生殖细胞中提取的纯化多核苷酸（PN）是一种新型填充材料，具有增加皮肤弹性，促进胶原蛋白合成的优点。最新的试验证明玻尿酸（HA）与 PN 混合物（HA-PN）与单纯的玻尿酸(HA)相比，可以更好的促进成纤维细胞的迁移，提高胶原蛋白合成,增加肌肤弹性，加速伤口愈合。多核苷酸的加入有望进一步提高玻尿酸的全方位性能。【6】(d)“5G”交联“黑科技”-海魅昊海生科是国内较早拥有单相交联技术的企业之一。2020 年 8 月，昊海生科正式发布了旗下高端玻尿酸新品 海魅。该产品采用新型无颗粒化交联玻尿酸凝胶的制备方法，属于第五代交联技术，所以海魅又被称作第五代（5G）产品。HA-PN（第5列）比单纯使用玻尿酸（第2列）更有利于伤口的愈合（红色部分）（图源：Kim et al.）该方法制备出的玻尿酸无论在肉眼还是在显微镜下，都具有无颗粒化结构，注射后不易变形移位，还能减缓玻尿酸的生物降解，使效果维持时间加长。同时，无颗粒化结构可以防止生物膜产生，从而降低免疫反应，提高产品的安全性。二、肉毒素：驻颜术还是娱乐圈群体面瘫的始作俑者？肉毒素背景肉毒素全称肉毒杆菌毒素(Botulinum Toxin),是由肉毒杆菌于厌氧条件下生长时所产生的一类嗜神经性外毒素。它通过抑制神经肌肉接头处乙酰胆碱的释放导致肌肉弛缓性麻痹。在细胞水平上，肉毒素通过切割突触融合蛋白SNAP-25 从而抑制囊泡的融合和乙酰胆碱的释放。肉毒素毒性强烈，是目前已知毒性最强烈的生物毒素。但是小剂量的肉毒素可以被用来治疗各种疾病包括：斜视，宫颈肌张力障碍，偏头痛，多汗症和肌肉痉挛。2002 年FDA 批准用于化妆品后逐渐成为医疗美容领域的当红辣子鸡。都是除皱针，肉毒素和玻尿酸有何不同？玻尿酸注射主要是通过填充的方式“撑开”皱纹。而肉毒素则是通过麻痹神经末梢，使得其不能牵动相应的肌肉达到（图源：周朝晖）112链 接 中 国 与 海 外 医 健 创 新除皱的效果。通俗点说就是使得特定的部位“面瘫”。因此，肉毒素对并由于面部肌肉活动造成的皱纹（动力性皱纹）非常有效果，比如抬头纹，鱼尾纹。而对于由于重力及皮肤松弛产生的皱纹，比如法令纹则效果甚微。肉毒素注射的优点是见效快，一般在注射后第三天即出现效果，但是随着突触蛋白 SNAP25 的再生，肌肉收缩功能的逐渐恢复，通常在治疗后三到四个月需要再次注射以维持疗效，需要每年注射2-3次才能达到最好的维持效果。盘点全球肉毒素产品(a)国内双雄-保妥适 v 衡力在 2020 年之前，中国药监局仅批准两种注射用 A 型肉毒毒素，分别为国产的衡力和美国进口的保妥适 Botox。Botox 来自于美国公司 Allergan（对，就是前文提及的生产乔雅登的公司）。最早于 1989 年获批，用于治疗脸痉挛和斜视。2002 年被 FDA 批准用于治疗眉间纹，这也是肉毒素首次进军到美容领域。在之后的30年间，保妥适已被批准治疗11种适应症包括：上肢痉挛、慢性偏头痛、神经性尿失禁、膀胱过度活动症等多种适应症。衡力由中国兰州生物制品研究所生产，是唯一国内企业开发上市的肉毒素产品。这个名称源自药品机理的概念松弛肌肉，平衡肌力，故曰“衡力”。作为国企，很难像外企那样可以在市场营销战中游刃有余，还肩负国民防疫事(c)廉价版的 Botox-Jeuveau2019 年，Evolus 公司 A 型肉毒素产品 Jeuveau 获 FDA批准消除眉间纹。Jeuveau拥有可以和Botox媲美的性能。它和 Botox 是世界上目前唯二拥有 900kDa 大分子量的肉毒素产品。Jeuveau 也是近三十年来美国首次批准的 900kDa 分子量的肉毒素。在单位剂量下，大分子的肉毒素的浓度更高，作用更加明显。在一项为期 150 天的多中心，双盲对照的 III 期临床试验中。540 名成人中度至重度眉间纹患者分别接受 Jeuveau 和 Botox 治疗，结果显示一次 20 U 单位的 Jeuveau 的治疗是安全有效的，且不逊于 20 U 的Botox。在相同的效价下，Jeuveau 的价格将会比 Botox降低 200%【10】。动力性皱纹多，而静态皱纹少的人是最适合使用肉毒素除皱的人（左）；静态皱纹明显的人不适合使用肉毒素除皱（右）（图源：REBECCA SMALL,MD）在治疗抬头纹的试验中，Dysport 比 Botox 作用时间更长，左边额头注射 Botox，右边注射 Dysport(图源：Nestor MS,et al.)业、生物科研和国家医药储备等重任，但衡力作为国货担当，撑起了中国市场的半壁江山。【8】(b)国内最新批准产品-吉适 DysportDysport，是由英国 Ipsen 公司生产的 A 型肉毒素，于2020 年 6 月被中国国家药监局批准，是第 3 个在国内获批的肉毒素品牌。在一项治疗 520 名中国患者的中度至重度眉间纹临床试验中，50U 剂量下的 Dysport 疗效优于安慰剂，并且和20U 剂量的 Botox 疗效相同。而在另一项治疗抬头纹的试验中，当使用 2.5：1.0 的剂量比时，Dysport 比保妥适显示出明显更长的作用时间【9】。113链 接 中 国 与 海 外 医 健 创 新(d)一年只需注射 2 次？-RT002美国 Revance 公司研发的弱扩散新型注射用 A 型肉毒毒素 RT002 具有该公司专有的稳定化赋形剂肽技术，它最大特点是效果维持时间长。并在治疗中度至重度眉间纹的 3 期研究中取得了积极的成果。在一项招募了609名患者的临床试验中，RT002的使用具有良好的耐受性，对眉间纹的治疗效果平均维持时间至少为24周。目前 RT002 治疗鱼尾纹和抬头纹的试验正在进行中（11）。Revance 计划在今年通过 FDA 审批，Revance CEO Dan Browne 表示“我们打算在神经调节剂方面树立新的标准，致力于通过每年仅进行两次或更少的治疗，为患者提供能够安全减少皱纹的方案。”复星医药已获得 RT002 的在华独家销售权，这意味着国内的爱美女性们在未来也有机会享受 RT002 带来的福利。(e)有潜力成为维持时间最长的新型产品此公司拥有独一无二的神经毒素产品系列，其中包括一种比保妥适持续更长的产品，并且可以有效的控制弥散。感兴趣的读者可以关注公众号“美柏企业服务”，跟后台联系获取更多信息。三、射频：张雨绮冻龄的秘密武器最近很多人都被张雨绮在乘风破浪的姐姐们中的表现圈粉了，绮绮子在镜头下皮肤紧致，丝毫不见皱纹的痕迹，这让人不禁好奇岁月是不是对 33 岁的她太过温柔了。然而，张雨绮自己透露了这背后的秘密频射美容。使用 Jeuveau(上)或 Bootox（下）治疗眉间纹，30 天前后对比（图源：Rzany BJ et al.）使用 RT002 治疗眉间纹的效果可以维持 24 周(图源：Bertucci V et al.）114链 接 中 国 与 海 外 医 健 创 新什么是频射？射频（RF）是 Radio Frequency 的缩写，是一种高频交流变化电磁波，频率在 300KHz 300GHz 之间。射频在我们生活中很常见，微波炉和 wifi 都属于射频。频射为什么可以抗老化？胶原蛋白是人体中最常见的蛋白质。它奠定了皮肤的框架，并赋予皮肤紧致度。随着年龄的增长，细胞产生的胶原蛋白减少，从而导致皮肤松弛和皱纹。多项研究表明，将皮肤温度提高至高于 46 C 并保持该温度至少 3 分钟会触发热激蛋白（HSP）的释放。这种增加将刺激愈合级联反应，并产生新的胶原蛋白和弹性纤维。射频可穿透表皮作用到深层组织，通过组织对射频电波的阻力，使组织内的水分子瞬间产生快速振荡产生热量。使得皮肤温度升高刺激胶原蛋白修复新生，从而达到紧致肌肤，对抗衰老的作用。1999 年美国 FDA 批准了射频技术用于美容，并迅速普及【12】。盘点频射产品近年来频射美容因为具有安全，无创，操作简单的特点而广受青睐。射频类美容产品大致可分为单极频射，双极频射和多极频射。(a)风靡全球-热玛吉热玛吉是由美国公司 Solta Medical 生产的一种单极射频设备。最早于 2002 年经美国 FDA 批准，进入医美市场。单极射频指只有单个磁头释放射频，是射频类项目中能量最强的，进入皮肤层次最深的射频。皮肤构造由浅至深，分别是表皮、真皮、皮下组织以及Superficial muscular aponeurotic system（SMAS）筋膜层。SMAS 筋膜层就像是我们面部皮肤的地基。2018上市的热玛吉最新一代FLX已经可以深到SMAS筋膜层，射频的主要用途包括：消减皱纹；毛孔修复；痘疤修复和身体塑性。鱼尾纹经过频射治疗后明显淡化(图源：Song Hee Han et al.）频射可以改善体型（图源：Isabelle Rousseaux et al.)115链 接 中 国 与 海 外 医 健 创 新提升该组织支撑力，从而抗皱紧肤。同时，热玛吉也是唯一通过 FDA 认证的仅需单次治疗就可以达到除皱效果的单极射频设备。热玛吉的治疗时间约在 30 90 分钟，效果可以维持一年以上，是所有频射项目中效果最持久的。黄金微针可以治疗不同深度的皮肤组织黄金微针的抗衰和祛痘疤效果（图源：Cook J et al.）(b)微针和射频的结合-黄金微针黄金微针是将微针和射频技术相结合的一种新型抗衰老和紧致皮肤的技术，主要用于改善痤疮疤痕或皱纹。是一种使用黄金打造的微针探头刺破表皮层，将高强度的射频能量均匀的分布到深层组织中，刺激新的胶原纤维生长，从而显着改善皮肤的项目。它的优势在于避免了射频能量对表皮的刺激，同时可以通过调节微针穿透深度，对不同层次的组织进行治疗以满足目前 FDA 批准的微针频射品牌有：INTRAcel 黄金微针射频,INFINI 微针射频，私丽 360，Endymed3D 相控。Cynosure 的 Potenza 于今年 2 月被批准。(c)在家就可以享受的射频-家用频射仪家用频射仪主要是采用多极的频射方式，用多个电极进行不同的排列组合，操纵每对电极之间流动的电流相位让电场的强度走向能不断变化，将能量精细而均匀的分布在皮肤深层。目前 FDA 认证的热门多极家用射频美容仪有：TriPollar、NEWA、Silkn FaceTite。不过家用美容仪为了安全和操 热玛吉 FLX 可以深入 SMAS 筋膜层 热玛吉改善面部皱纹与妊娠纹（图源：thermage)不同的治疗需求【13】。116链 接 中 国 与 海 外 医 健 创 新作便捷性，降低了设备功率，其射频最多能够到达真皮层。需要经常使用才能维持效果。【参考文献】【1】东方财富证券研究所：HA 填充剂搭上美丽之旅快车【2】新氧 2019 医美行业白皮书【3】Smith SR,Jones D,Thomas JA,Murphy DK,Beddingfield FC 3rd.Duration of wrinkle correction following repeat treatment with Juvderm hyaluronic acid fillers.Arch Dermatol Res.2010;302(10):757-762.doi:10.1007/s00403-010-1086-8【4】4.Streit M,Brand CU,Braathen LR.Weichteil-Augmentation zur Falten-und Narbenbehand-lung im Gesicht Soft tissue augmentation for treatment of wrinkles and scars of the face.Ther Umsch.1999;56(4):212-218.doi:10.1024/0040-5930.56.4.212【5】JUVDERM VOLLURE XC Patient Labeling,2017【6】Kim JH,Kwon TR,Lee SE,et al.Comparative Evaluation of the Effectiveness of Novel Hyaluronic Acid-Polynucleotide Complex Dermal Filler.Sci Rep.2020;10(1):5127.Published 2020 Mar 20.doi:10.1038/s41598-020-61952-w【7】搜狐新闻：国内高端玻尿酸新势力！昊海生科自研“5G”记忆型玻尿酸“海魅”上市【8】进口和国产肉毒素的比较：Botox vs 衡力【9】Nestor MS,Ablon GR.Duration of action of abobotulinumtoxina and onabotulinumtoxina:a randomized,double-blind study using a contralateral frontalis model.J Clin Aesthet Dermatol.2011;4(9):43-49.【10】10.Rzany BJ,Ascher B,Avelar RL,et al.A Multicenter,Randomized,Double-Blind,Placebo-Controlled,Single-Dose,Phase III,Non-Inferiority Study Comparing PrabotulinumtoxinA and OnabotulinumtoxinA for the Treatment of Moderate to Severe Glabellar Lines in Adult Patients.Aesthet Surg J.2020;40(4):413-429.doi:10.1093/asj/sjz110【11】Bertucci V,Solish N,Kaufman-Janette J,et al.DaxibotulinumtoxinA for Injection has a prolonged duration of response in the treatment of glabellar lines:Pooled data from two multicenter,randomized,double-blind,placebo-controlled,phase 3 studies(SAKURA 1 and SAKURA 2).J Am Acad Dermatol.2020;82(4):838-845.doi:10.1016/j.jaad.2019.06.1313【12】刘丽红，杨蓉娅.射频技术原理及在皮肤美容科的应用进展中国激光医学杂志.2008(04)【13】Cook J,Waughtel J,Lennox KP,P ozner JN.Fractional radiofrequency microneedling for skin rejuvenation.Dermatological Reviews.2020;1:16-19 doi:10.1002/der2.10本文作者：MJ Yuan美柏医健投资分析师。美国波士顿大学医学院博士在读，主修营养流行病学究。波士顿大学生物科技商业俱乐部创始人之一，曾任 MIT 咨询俱乐部咨询顾问，活跃于大波士顿地区医药科学产业。扫码关注美柏医健、了解全球医健资讯扫码关注美柏企业服务、获取行研报告电子版美柏医健全球办公室美国：旧金山、休斯顿欧洲：芬兰赫尔辛基中国：北京、深圳、南京、西安网址：

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医美能量源设备白皮书医美能量源设备白皮书课题组团队顾问夏雨青王国鹤刘飞冯庆宇研究团队姜天骄蛋壳研究院 院长张啟蛋壳研究院 高级研究员瞿心钰蛋壳研究院 高级研究员方芬蛋壳研究院 高级研究员叶艳妍蛋壳研究院 高级研究员柳俨真蛋壳研究院 研究员联合发布单位苏州芙迈蕾医疗科技有限公司课题支持单位（按拼音排序）杭州一目可视数字科技有限公司南京迈诺威医药科技有限公司青岛健新医疗科技有限公司院长寄语对美的追求，是刻在人类基因中的信仰。毋庸置疑，美业已是一个历史悠久而规模庞大的产业。纵观美业发展历史，二十世纪初的战争催生了医疗整形美容技术的诞生，成为第一个技术分水岭，将“医美”推向舞台中心。此后，随着 1961 年首例硅胶假体隆胸术成功，医疗美容快速进入“外科手术时代”，十几年后，脂肪抽吸术等外科整形手术相继发明。随着求美者需求变化，在求美之外，安全、体验、便捷的需求越发强烈，美学理念不断升级，创新技术不断涌现，以肉毒素、玻尿酸以及光电设备等为主导的轻医美开始占据一席之地，并持续攻城略地，渗透率不断提升。在中国市场，一方面，医美能量源设备长期由进口品牌把持，传统国产品牌一直难以进入高端市场，另一方面，我们也观察到，一些极具专业信仰的国产医美能量源设备“新势力”开始酝酿成长，成为中国中高端医美能量源设备市场中的“鲶鱼”，带来了新的可能性。尽管医美市场纷繁复杂，仍然存在很多挑战，但我们坚信，在纷繁的噪音中，能够坚持专业主义，坚持技术信仰，坚持临床效果，坚持产品精磨的企业，终将脱颖而出。商业模式创新和整合技术创新将成为他们的双翼，助力他们展翅高飞。蛋壳研究院联合医美领域的“专业主义者”，历时半年，遍访企业、精研文献、拨开迷雾、以笔为灯，力图为中国的医美能量源设备市场描绘出更准确、更客观、更前沿的产业图景，以飨读者。尽管已尽全力，受限于认知能力与时间精力，必有不当之处，蛋壳研究院承担所有责任，与其他指导者无关。欢迎产业界、学术界、投资界等各位同仁指正。目录第一部分：医美行业全景概览.11.医疗美容行业分类：手术类和非手术类.22.医美市场：中国市场高速增长，轻医美成主要驱动力.33.轻医美：注射及能量源两大类项目解决皮肤不同层次的需求.64.医美能量源：产品多样化满足消费者需求，本土企业集中度低.115.医美行业未来：强监管背景下疏堵结合，合规产品迎来最好时代.165.1 医美行业乱象丛生，合规经营势在必行.165.2 行业相关法规日益完善，监管趋向严格，合规产品获更多市场.175.3 强监管保障正品的市场规模，国产中高端厂商有望快速崛起.18第二部分：医美能量源设备细分赛道深度分析.19一、激光.201.技术原理：不同作用原理可精准、有效解决不同皮肤问题.201.1 选择性光热作用原理常用于解决色素性疾病.211.2 扩展的选择性光热作用原理对于脱毛和皮肤血管性疾病的治疗.231.3 局灶性光热作用原理可使皮肤重塑紧致，改善面部年轻化.251.4 光声作用原理可以有效治疗色素性皮肤病以及改善皮肤年轻化.262.医美激光市场：需求强烈，市场空间大，技术壁垒高.322.1 需求分析：新时代求美者越来越注重肤色、肤质、皮肤年轻化改善.322.2 行业现状：市场规模及未来空间大，监管趋严利于国产合规企业.362.3 进入壁垒高：激光类器械准入门槛高，企业先发优势明显.393.产业发展趋势分析.403.1 需求变化：消费者认知深化，更倾向精准化和精细化的光电治疗.403.2 技术变化：新波长开发以及手具模式创新，带来更好的治疗效果.423.3 商业模式：进口设备成本高，国产设备通过取代下游端租赁市场实现快速增长.463.4 产业格局：国产设备发力追赶，高端市场即将打破进口垄断，实现国产替代.463.5 产业特征：未来更注重产品疗效与售后服务的企业胜出机会更大.47二、强脉冲光.501.全能嫩肤的进阶之路：从基础到王者.501.1 技术原理：多波长选择性吸收发生光热和生化学作用，实现多种嫩肤效果.501.2 技术迭代：聚焦能量持恒输出和光谱范围控制，实现精准智能进阶.512.强脉冲光市场快速放量，国产份额仍有很大提升空间.552.1 需求动力：颜值经济崛起，强脉独具优势成日常保养最优选择.552.2 市场现状：行业发展快速，当前市场格局处于进口垄断.562.3 打造差异化产品、提升售后服务是国产品牌利好举措.573.产业趋势：低价放量与治疗精准化是关键，扩大应用场景是机会.593.1 低价放量助力光子嫩肤占据更多市场.593.2 诊断参数合理、严格医生操作、多产品搭配提高治疗精准化.593.3 扩大应用场景是强脉冲光发展新机会.60三、射频.621.产品概述：射频医美设备，一种基于电磁波的能量源设备.621.1 产品原理：以热效应为基础，胶原是最主要靶向物质.631.2 产品分类：电极数量和作用方式共同决定产品竞争力.661.3 核心技术：穿透深度和能量决定产品效果，关键在能量控制技术.692.行业特征：射频医美进入快速发展阶段，国产品牌蓄力追赶.702.1 海外品牌引领市场发展，我国射频医美器械已超过 20 款.702.2 热玛吉是近年最热门抗衰项目，产品效果与无创体验优势明显.712.3 射频医美市场规模已近 20 亿，假货水货问题严峻.732.4 国产射频奋起追赶，成功关键在于修炼内功.743.行业趋势：海内外优秀产品陆续登场，市场格局有望重塑.753.1 模式创新，激烈竞争促使行业往轻耗材模式转向.753.2 格局变化，塑形类项目增多搅动射频医美市场.763.3 政策影响，非正规市场萎缩带来行业良性发展.76四、聚焦超声.781.聚焦超声：高风险、高收益能量源，主要用于面颈部紧致提拉.781.1 科学原理：胶原水分子摩擦产热，促进胶原蛋白再生.781.2 技术评价：皮肤穿透性更好，深层皮肤热效应更明显.791.3 技术核心：如何保障治疗安全问题是设备核心关键.812.市场分析预测：需求客观存在，未来或将迎来 35 亿以上市场.852.1 需求分析：中老年人群认知转变，需求逐渐释放.852.2 市场预测：百亿级 C 端市场，35 亿以上 B 端市场.862.3 商业模式：可持续耗材模式保障足够利润空间.873.产业发展趋势分析.883.1 竞争格局：国产设备弯道超车可能性较大.883.2 发展机遇：治疗模式拓展.893.3 面临挑战：重点关注产品注册问题.91五、冷冻溶脂.921.冷冻减脂：冻伤脂肪促进凋亡，无创式减脂安全有效.921.1 科学原理：利用脂肪细胞对低温高度敏感的特性，促使自然凋亡.921.2 作用价值：精准定位减脂需求，充分应用于局部顽固脂肪.931.3 技术核心：产品持续优化更新迭代，满足更多减脂需求.942.行业发展机遇：需求强烈、市场巨大、技术升级.962.1 需求强烈：从“面部美容”向“形体精雕”延伸.962.2 巨大空间：多维度潜在消费基数推动市场热度上升.972.3 技术升级：安全舒适性考量之下非侵入式医美优势渐显.983.产业发展趋势分析.993.1 市场格局：进口占据主导地位，国内老牌药企正积极布局.993.2 竞争趋势：轻医美趋势下，注射类项目将有效补充市场空白.1003.3 发展挑战：销价居高不下，市场发展空间受限.101第三部分：针对四大需求，医美能量源设备对比分析.1021.肤色改善：光学美白优势明显.1031.1 美白需求旺盛，光学美白将成为新增长点.1031.2 激光和强脉冲光针对不同优势市场.1052.肤质改善：激光、射频联合治疗或是未来趋势.1082.1 对面部美观影响较大，需求刚性.1082.2 激光和射频针对不同肤质的临床效果不同，联合使用或成未来趋势.1093.面部年轻化：不同能量源针对不同客户群体.1133.1 百亿抗衰行业风口已至，未来将朝精细化发展.1133.2 光学能量源对初老改善性价比最高.1153.3 射频项目率先打开深度抗衰市场，聚焦超声或成下一代热门技术.1164.减脂塑形：赛道热度持续走高，潜在市场亟待开发.1184.1 行业热度持续上升，高速增长空间可观.1184.2 各式技术百花齐放，安全有效创新潮流.1194.3 差异化精准定位，满足全方位消费需求.124第四部分：医美能量源行业未来趋势研判.1251.渗透率提高、价格下降，光电类项目将逐渐大众化.1262.医美能量源设备处于国产替代的机会窗口期.1282.1 政策推动下，国产优质医美器械将迎来发展机遇.1282.2 光电医美器械目前主要以进口为主，国产品牌拥有巨大的替代空间.1292.3 诊疗一体化势在必行，光声成像临床应用性价比高.1303.药械联合强势赋能光电能量源赛道.1363.1 必要性：修复愈合治疗副作用，加强治疗效果.1363.2 有效性：多种药物已被证明对术后不良反应有预防及改善效果.1373.3 重要性及前瞻性：全新商业模式带来更大的想象空间.1394.医美行业人才紧缺，机器人技术或可成为重要解决手段.1404.1 医师资质良莠不齐，行业乱象频生.1404.2 医师培养曲线长，严重制约行业发展.1414.3 自动集成式医美能量源手术机器人，提升和延伸了医生的脑、眼、手.141参考文献.1441第一部分：医美行业全景概览21.医疗美容行业分类：手术类和非手术类医疗美容定义：医疗美容服务管理办法第二条规定，医疗美容，是指运用手术、药物、医疗器械以及其他具有创伤性或者侵入性的医学技术方法对人的容貌和人体各部位形态进行的修复与再塑。医疗美容分类：按介入手段划分，医疗美容可分为手术类与非手术类。手术类项目：从根本上改变或改善面部及身体部位的外观；非手术类项目（又称轻医美项目）：主要包括注射类项目（肉毒素、玻尿酸等）、能量源类项目（皮秒激光、光子嫩肤等）及其他项目。图表 1 医美项目的分类手术类医美项目（重整形）非手术类医美项目（轻医美）头面部：眼睑/耳部/鼻整形/、脂肪/假体填充、修复手术、植发、口腔牙齿矫正等 注射类：肉毒素、玻尿酸等 胸部：丰胸、去副乳、胸部修复等 能量源类（又称光电类）：皮秒激光、光子嫩肤、热玛吉、聚焦超声、冷冻溶脂等 身体：吸脂、脂肪填充转移、身体塑形等 其他：牙齿美容等来源：ISAPS，蛋壳研究院整理手术类与非手术类医疗美容在创伤性、风险性等方面有较大的区别。手术类和非手术类均由经注册的专业医师及医疗专家进行。其中，手术类医美属于外科诊疗，是指通过手术对人体各部位进行侵入性的改变，由执业整容医生进行，旨在从根本上改变外观。这类项目一般操作较难、创伤大、恢复期长、风险较高，消费者心理压力及决策成本高。非手术类属于非外科诊疗，也称轻医美，指用无创或微创医学疗法满足求美诉求，主要包括注射疗法和光电疗法。注射疗法指通过注射玻尿酸、肉毒素、胶原蛋白等材料达到消除面部皱纹、塑形的目的；光电疗法指使用激光、射频等技术收紧深层皮肤、去除色素和重塑肌肤表层。相较于手术类项目，轻医美项目操作简单、创伤小、恢复期短、风险低，很大程度上降低了消费者的决策成本，近年来受到越来越多的关注。图表 2 手术类与非手术类医美的区别项目手术非手术使用器械手术刀注射填充材料、激光等执行次数一次多次康复时间根据手术难度，以周数计根据服务难度，以小时计面临风险较高较低来源：爱美客招股说明书，蛋壳研究院整理3随着“颜值经济”的兴起，人们对美容的需求也在不断的提高，不断丰富的医美项目为求美者细分化需求提供不同解决方案。医疗美容项目图谱从两个维度展开，一是从消费者的需求出发，每个人从头到脚或多或少都存在一些不同的需求。二是医美供给端所能提供的解决方案看，针对不同年龄、人群、需求的差异，技术路径选择存在一定的分化。消费者对面部、身体及四肢的医疗美容诉求可通过手术、能量源项目以及注射类项目进行改善，同一诉求可拥有多种解决方案，进一步为求美者更为细分的需求提供多样化选择。图表 3 医疗美容项目图谱来源：新氧数据，蛋壳研究院整理2.医美市场：中国市场高速增长，轻医美成主要驱动力中国医美市场高速增长。根据 Frost&Sullivan 数据，按服务收入计算，中国医疗美容市场规模从 2017年的 993 亿元增长至 2021 年的 1891 亿元，年复合增速为 17.5%，预计 2030 年将达到 6382 亿元，2021-2030 年的年复合增速为 14.5%。全球医疗美容市场规模从 2017 年的 1258 亿美元增长至 2021年的 1417 亿美元，年复合增速为 3%，预计 2030 年将达到 3602 亿美元，2021 年至 2030 年的年复合增速为 10.9%。预计 2021-2030 年，中国医疗美容市场将呈现高增长态势，增长幅度预期占全球市场同期增长的 1/3，领跑全球。中国医疗美容市场的主要增长驱动因素及趋势包括：可支配收入增加及消费升级、人口结构变化、技术不断成熟及日益提升的医美社会接受度等多个方面。4 可支配收入增加及消费升级。据爱美客招股说明书数据显示，中国的人均年可支配收入预计在2021-2026 年，以 7.6%的年复合增长率增加，2026-2030 年增长速度逐渐平稳，预计以 7.0%的年复合增长速度增长。消费者可支配收入的增长带动了医疗美容服务购买力的增长。中国正在经历一场以服务为导向的消费升级，促使医疗美容对中国消费者来说更具吸引力。人口结构变化。持续的城镇化增加了社交频率并改变了社会环境，推动了城镇居民对外观改善的需求不断增长。平均预期寿命的增加亦促使更多年龄段的潜在消费者通过医疗美容寻求外貌的改观以助力其社会活动。不断发展的技术。材料科学、生物技术及制药行业的快速发展推动产生了更好、更安全的医疗美容成果，风险更低且恢复期短，消费者医美意愿逐年提高。一般来说，安全性及复工期是大部分医美消费者最为关注的两大因素，尤其是对于刚接触医美技术的群体，非手术类医美项目更具有吸引力。日益提升的医美社会接受度。近年来，社会对医疗美容的印象发生了积极转变。消费主义及流行文化的兴起消减了通过医美手段改善及治疗容貌问题而导致的羞耻感。随着个体对外表关注程度增加，医疗美容服务治疗的接受度也在不断提升。因此，随着未来消费升级、人口结构变化、医疗技术逐步成熟和网红/直播经济的兴起，中国医美市场成长前景可期。图表 4 中国手术类和非手术类医美市场规模（亿元）来源：Frost&Sullivan，蛋壳研究院整理非手术类项目比手术类项目更受欢迎，轻医美成未来医美市场主要驱动力。据 Frost&Sullivan 数据，2020 年，中国非手术类市场规模同比增长 28.8%，而同期手术类市场规模同比下降 7.2%。2021 年，全球市场手术类/非手术类市场增速分别为同比增加 10.3%、23%；中国市场手术类和非手术类市场增速分别同比增加 17.9%、26.4%。预计 2022-2024 年全球及中国非手术类市场增速将在 20%以上，2025 年后将逐渐放缓，2030 年下降至 15%左右。另外，从占有率的角度来看，2021 年中国非手术5市场规模占比高达 52%。在未来伴随着轻医美产品品类的增多和升级迭代，中国非手术市场有望进一步扩张，预计 2030 年中国非手术类市场规模占比将达 65%。图表 5 全球手术类和非手术类医美市场规模（亿美元）来源：Frost&Sullivan，蛋壳研究院整理中国医疗美容非手术类（轻医美）市场的主要增长驱动因素及趋势不仅包括前文所提的不断发展的技术，还包括新产品及服务商业化进程加速、消费项目高复购率及高客户忠诚度等方面。新产品及服务的不断商业化。部分受技术发展的推动，新的消费趋势加速了新产品及服务的研发创新。例如，更多品牌及不断迭代的皮肤填充剂产品已快速打开市场，精准满足不同消费者的治疗需求。医美非手术类产品的制造商亦完善了销售手段及营销情报网，以及时捕捉市场消费趋势的变化，为消费者提供更全面的解决方案。高复购率及高客户忠诚度。医疗美容非手术类产品通常需要定期给药以提升或保持治疗效果，利好复购率及客户忠诚度。例如，A 型肉毒毒素的注射效果通常持续 4-6 个月，光电类抗衰项目热玛吉的效果通常持续 6-12 个月。因此，消费者倾向于定期治疗以获得最佳或延长效果。此外，中国医疗美容治疗次数逐年上升，非手术类增速快于手术类。因为非手术类的美容整形治疗项目较手术类的美容整形项目风险更低，大多数美容整形的消费者会选择通过非手术类项目来快速提升自己的形象。按已进行的治疗次数计，近年来医疗美容非手术类治疗的市场比整个医疗美容市场的增长速度更快。2021 年，已进行 2820 万例医疗美容非手术类治疗，2017-2021 年的年复合增长率为 25.0%，而同期进行 750 万例手术类治疗，年复合增长率为 12.0%。2021-2026 年，非手术类治疗预计将以 17.8%的年复合增长率持续增长，而手术类治疗的预计年复合增长率为 12.9%。6图表 6 中国医疗美容治疗次数（万次）来源：Frost&Sullivan，蛋壳研究院整理因此，随着我国医美非手术类项目占比逐年提升，轻医美将成为中国医美市场的主力，注射美容、能量源医美两大类轻医美的美容项目市场前景值得关注。3.轻医美：注射及能量源两大类项目解决皮肤不同层次的需求皮肤覆盖于人体表面，是人体抵御外界不良因素侵扰的第一道防线。成年人全身皮肤面积大约是1.5-2.0m2，质量约占体重的 16%，是人体最大的器官。皮肤的组织结构由外往里可分为三层，即表皮、真皮和皮下组织。同时皮肤中还附带有毛囊毛发、汗腺、皮脂腺及指（趾）甲等附属器官，另外还含有丰富的神经、血管、淋巴管及肌肉组织。图表 7 面部皮肤结构示意图制图：一目可视7表皮处于皮肤的最外层，它决定了皮肤的原始外观状态，如干燥或柔润、黝黑或白净等。真皮对于皮肤的弹性、光泽及紧实度等产生直接的影响。皮下组织又称为皮下脂肪层，位于真皮下方，具有保温防寒、缓冲外力的作用；同时，它也会影响皮肤的饱满程度，分布均匀可使女性展现曲线丰满的优美身材，太多或分布不均匀会使外观看起来显得臃肿，而过少则又会给人一种干瘪及皱褶的皮肤外观状态。而皮肤的衰老则体现为胶原蛋白、玻尿酸含量减少、色素沉积以及皮下脂肪流失等，是一个逐步显现的过程。图表 8 面部皮肤衰老示意图制图：一目可视皮肤不同层次的治疗需求则对应不同产品，轻医美的项目由浅及深可解决诸多面部的皮肤问题。图表 9 面部皮肤衰老对应产品表序号面部层次衰老体现对应的产品1皮肤表皮层胶原蛋白、玻尿酸含量减少、色素沉积护肤品、面膜、果酸焕肤仅作用于表皮层真皮层水光针、少女针、童颜针、注射面部填充等浅层注射类项目；点阵激光、光子嫩肤、热玛吉等光电项目2皮下浅层脂肪皮下脂肪流失溶脂针、自体脂肪注射等脂肪相关项目3SMAS 筋膜层SMAS 筋膜层松弛热拉提、超声刀4间隔韧带韧性变差除肉毒素阻断神经递质传导促使肌肉萎缩外，轻医美较少作用于深层部位，对应的产品主要为侵入式手术5深层脂肪、筋膜、肌肉及骨骼下颌骨下颌骨退缩、深层脂肪流失、筋膜松弛来源：2020 年中国医疗美容行业洞察白皮书8轻医美根据原理的不同，一般分为注射以及光电两大类。得益于创伤小、效果立竿见影和项目开销低的特点，非侵入性的轻医美项目近年来迅速崛起并占据了医美市场的主导地位。过往的美容手段护肤品、面膜仅作用于表皮层，而轻医美项目多作用于表皮层以下，由浅入深从真皮层到 SMAS 筋膜层。注射类产品的核心成分主要有填充、抑制、护理、溶脂四大功效。医美产品核心成分的研发对于企业构筑竞争壁垒意义重大，目前市场上的面部注射类产品的核心成分主要有：玻尿酸（透明质酸）：透明质酸是人体皮肤中天然存在的基质成分之一，可通过人工达到保湿、消除皱纹和填充塑性的效果。肉毒素：肉毒素是一种毒性较强的神经毒素（神经抑制剂），可以阻断神经与肌肉间的神经冲动，使过度收缩的小肌肉放松，达到除皱的效果，或利用其可以暂时麻痹肌肉的特性，使肌肉因失去功能而萎缩，从而达到雕塑线条的目的。胶原蛋白：胶原蛋白在皮肤中起锁水支撑作用，使皮肤光滑平整，将胶原蛋白注射到皮肤组织下后肌肤就会达到抚平皱纹、改善脸部缺陷的目的。再生成分：（1）PLLA（聚左旋乳酸）：良好的生物相容性和可降解性，通过刺激胶原蛋白及弹性蛋白再生，舒展纹理，能有效改善皮肤自我调节、修复以及再生功能。（2）PCL（聚己内酯微球）：良好的生物相容性和可降解性，由于其较长的降解时间经常被用于药物的长效缓释剂型，重启注射部位皮下的胶原新生。（3）PHA（聚羟基脂肪酸酯）：由微生物合成的一种细胞内聚酯，在体内与细胞具有良好的生物兼容性，最终降解产物为二氧化碳和水，对细胞无毒性，细胞可以在由 PHA 制成的支架上良好生长，因此 PHA 在医学领域具有广泛应用。由 PHA 制成的手术缝合线、可吸收手术膜等医疗器械已在美国获 FDA 批准上市。PHA 具有可观前景，在技术上被视为是继 PLLA 和 PCL后的下一代再生材料。图表 10 注射类主要项目功能项目名称核心成分原理注射皮层注射类注射类填充玻尿酸填充玻尿酸将玻尿酸以填充物的方式注入真皮皱折凹陷或欲丰润部位真皮深层、真皮浅层和表皮胶原蛋白填充胶原蛋白采用注射的方式将胶原蛋白填充到真皮层，以达到补水、提升、除皱、美白等作用真皮层抑制肉毒素肉毒素高分子蛋白的神经毒素，通过阻断神经与肌肉间的神经冲动或者暂时麻痹肌肉达到除皱瘦脸等功效肌肉组织9护理水光针玻尿酸将小分子、非交联（弱交联）的玻尿酸注射到较浅的真皮层，以改善肌肤缺水问题真皮层童颜针PLLA/PLLA HA通过真空负压技术在皮肤真皮层注入以聚左旋乳酸(PLLA)为基底的溶液，刺激胶原蛋白再生真皮深层、筋膜层、骨膜少女针PCL CMC由聚己内酯微球(PCL)和羧甲基纤维素(CMC)制成，先通过 CMC 进行填充，然后通过 PCL 刺激胶原再生骨膜埋植线PCL/PDO/PLLA/PLLA PLGA采用 PCL、PDO、PLLA、PLGA 等可吸收材料植入浅表肌肉腱膜系统(SMAS)及其浅层组织，线材上突起部分会抓住皮下组织，达到填充凹陷组织、提拉松弛肌肤、重塑体表轮廓、刺激胶原再生等目的脂肪层、筋膜层美白针多种抗氧化成分包含谷胱甘肽、传明酸和维 C 等成分，可抑制细胞氧化、阻止黑色素生成静脉注射溶脂溶脂针加速新陈代谢药物通过向皮下注射溶脂制剂对脂肪组织进行化学性烧蚀或破坏，以达到减脂塑身的作用脂肪组织来源：新氧，蛋壳研究院整理能量源医美器械不同技术原理作用皮肤层次不同。能量源医美，指将激光、射频、超声波等能量形式应用于医疗美容，其作用于不同皮肤层则对应解决不同的问题。大部分光波类设备到达位置为真皮层，随着技术进步，射频、超声波应用的设备则可达更深的筋膜层，因此修身紧肤效果较好。能量源医美设备作用于表皮皮肤可达到消炎抗菌、祛痘、祛斑和美白的作用，作用于真皮层可达到紧致、除皱、刺激再生等目的，作用于皮下脂肪层可达到减脂瘦身的目的，而作用于 SMAS 筋膜层则可刺激胶原蛋白再生，达到抗衰老的目的。同时，能量源医美器械治疗疗程拥有恢复时间短、单次价格低、用户使用频率高等优势，可作为日常护肤的辅助治疗，目前在各项治疗中大受关注。10图表 11 能量源作用于皮肤不同层次的示意图图表 12 聚焦超声、射频和激光作用原理的示意图来源：公开资料，蛋壳研究院整理制图：一目可视光电类项目风险相对于注射类项目更低，越来越受到消费者青睐。相比注射类项目，光电类项目风险更低，安全性更高。其次，随着技术的进步和光电设备的更新换代，光电项目有效性也在不断提升，使消费者更愿意选择光电项目。根据2022 年中国医疗美容行业研究报告调研数据显示，非手术类项目中，相较于注射类项目，光电类项目主要以祛斑、紧致抗衰为主，多为无创或微创项目，以更“轻”的手段达到祛斑、抗衰的目的吸引了更多消费者，占比略大于注射类项目。图表 13 2022 年非手术类医疗美容市场项目结构来源：艾瑞咨询，蛋壳研究院整理114.医美能量源：产品多样化满足消费者需求，本土企业集中度低光电医美又称能量源医疗美容，通常指运用激光/强脉冲光/射频/聚焦超声/冷冻溶脂等光电技术作用于皮肤。从工作原理来看，不同能量源技术可到达不同皮肤层，进而实现不同医美功效。从消费端的需求来看，主要有美白、嫩肤、抗衰、塑形等四大类的需求，能量源医美器械均可满足。色斑又叫色素增加性皮肤疾病，形成较为复杂，可能与遗传、内分泌、营养与代谢、化学和药物等因素有关，但与黑色素有着密切相关性。黑色素是由黑素细胞产生，细胞内有酪氨酸和酪氨酸酶，两者结合通过复杂的氧化反应变成黑色素。黑色素形成后会随着新陈代谢逐渐上移至角质层，从而形成色斑。另外，有部分黑色素会移向真皮浅层，或被吞噬细胞所吞噬降解。黑素细胞多分布于基底细胞之间，但也有少量位于表皮、真皮或真皮与表皮的交界处，成为色素痣或黑痣。影响黑色素形成的因素有很多，除了细胞自身因素以外，还有外界因素，主要是来自紫外线 UV 的照射。在紫外线的照射下能够激活黑色素细胞，活化酪氨酸酶，促进黑色素产生，加速皮肤色素沉着，从而导致角质层的色斑增加。图表 14 皮肤色斑的形成机制示意图制图：一目可视根据色素沉着的位置，皮肤色素增加性疾病可分为表皮型、真皮型、表-真皮型。常见的色斑有三大类：（1）表皮型：如雀斑、咖啡斑、老年斑等。（2）表-真皮型：如蓝痣、太田痣等。（3）真皮型：如斑痣、黄褐斑、复合痣等。根据皮秒激光临床应用专家共识1，皮秒激光可用于治疗多种表皮及真皮色素增加性疾病，对于雀斑、日光性黑子、太田痣等疾病治疗理想；对于咖啡斑、雀斑1杨蓉娅,夏志宽.皮秒激光临床应用专家共识J.实用皮肤病学杂志 2022 年 15 卷 2 期,ISTIC,2022.12样痣等疾病有效，但仍有一定复发率。因此，我们可以认为，皮秒激光能够治疗或改善大部分色素增加性疾病，达到祛斑的效果。图表 15 皮秒激光原理示意图制图：一目可视肤质问题主要包括痤疮、毛孔粗大以及由于各种炎症性疾病遗留的细小凹陷性瘢痕等。皮肤的肤质问题虽然并不会直接影响身体健康，但会增加容貌焦虑，从而影响身心健康。皮肤肤质改变是老化或皮肤疾病的后遗症，表现为干燥粗糙、失去光泽、萎缩变薄、细纹、毛孔粗大、萎缩性瘢痕等。皮肤肤质改变在组织学上主要表现为表皮和真皮的萎缩，如表皮变薄、皮肤屏障功能下降，其中以真皮改变更为突出，表现为厚度变薄、密度降低、弹力纤维变性等。真皮萎缩的主要机制包括真皮中胶原纤维断裂，成纤维细胞数量减少和形态塌陷使其合成细胞外基质的功能受到影响，细胞外基质（如透明质酸、胶原蛋白、弹力蛋白等）的产生减少，同时基质金属蛋白酶表达增加使细胞外基质降解增多，导致胶原蛋白断裂降解。大多数改善肤质的方法都旨在扭转这一萎缩过程。比如光电治疗通过光热效应刺激真皮胶原纤维收缩，活化成纤维细胞分泌相关细胞因子以促进胶原合成，或通过损伤表皮和真皮来启动创伤修复体系，以达到组织重塑的作用，从而达到改善皮肤质地的目的。图表 16 胶原结构变形示意图制图：一目可视13皮肤老化是指皮肤出现的功能性衰老损伤，老化的皮肤往往防护能力减弱，调节能力减退，对外界环境的变化适应性也会随之降低，同时还会伴随皮肤形态、色泽、质感等状况的改变。临床上一般将皮肤老化分为内源性老化和外源性老化。内源性老化一般是指随着个体年龄增加、激素水平的改变等而出现的皮肤状态改变，个体皮肤多会出现皮肤褶皱、弹性下降、松弛度增加等；外源性老化则一般指在外界环境如紫外线照射等所导致的皮肤老化，一般表现为皮肤松弛、色斑沉积、皮肤粗糙、毛细血管扩张等。图表 17 皮肤光老化示意图制图：一目可视老化皮肤对个体外观会产生较明显的影响，甚至会影响部分个体的心理。面部年轻化一般是指能够使老化的面部恢复年轻外貌的各种手段和方法，通过技术手段重塑面部轮廓和线条，恢复皮肤的色泽和弹性，使外观看起来更加年轻。近年来，各类新型器械和药物不断产生，促进了面部年轻化非手术治疗的快速发展。光电技术通过精确的能量刺激产生安全有效的组织加热效应，符合现代医学微创化发展趋势，已成为目前常用的面部皮肤年轻化治疗手段。脂肪堆积对人体健康及外在形象带来的问题越来越受到人们的关注。年龄的增加、皮肤老化、妊娠或体重减轻期间身体尺寸的重大变化都可能导致皮肤松弛和局部脂肪形成。目前饮食、运动、手术是有效控制肥胖的主要手段，尽管抽脂是改善身体曲线的首选治疗，但手术风险、手术并发症、后遗症和长时间的恢复期使人们对无创或微创治疗的需求日益增加。随着体重焦虑、身材焦虑的思想不断在大众群体中渗透，越来越多的消费者开始将整形注意力从面部向身体转移。熟龄化女性与男性群体逐渐加入塑形消费大队，消费理念及重心也已从“单纯地减重”向身体“完美精雕”延伸，多追14求紧致化、强调身体形态的精雕、甚至是对于体态的改善，其中尤以腰、腿、臀等为主要消费部位，并且安全性、舒适性、效果、技术等成为选择塑形项目的关键词。目前非侵入性治疗中，冷冻、超声、射频、激光技术均有不同程度的溶脂效果，减脂技术从以吸脂手术为代表的有创时代，现逐步进展到了以冷冻、超声、射频、激光等为代表的无创溶脂新时代。因此，非侵入式塑形以其安全性、舒适性、效果佳等特点将越来越受到消费者青睐。图表 18 主要光电医美项目介绍来源：公开资料，蛋壳研究院整理我国医美器械起步较晚，目前光电医美市场竞争格局由外资主导。国际医美器械器械起源于 1960 年代前后，以德国、意大利等欧洲企业为领头羊，1990 年前后美国、以色列企业成立并得到迅猛发展。全球医美光电器械行业中，美国和以色列在影响力以及技术层面都占据了绝对优势。目前国内主流的激光设备厂商有美国赛诺秀（Cynosure）、美国赛诺龙（Candela）、以色列飞顿（Alma）、美国能量源形式工作原理医美领域的应用代表产品激光利用核心部激光器所发出的不同波段激光与生物组织间发生光子生物学效应，不伤害周边皮肤组织祛斑及纹身、嫩肤、脱毛、痤疮治疗、疤痕修复等二氧化碳激光、皮秒激光强脉冲光由氙弧灯产生的强光，经由不同滤光片滤过，以获取制定波长范围内的光能量，达到选择性破坏色素、毛囊、血管等结构，同时一定程度上刺激真皮胶原纤维增生的美容效果嫩肤、脱毛等光子嫩肤射频加热皮肤层，热量会使得水分子与纤维胶原蛋白分离，达到立刻收紧皮肤作用，同时刺激新的胶原蛋白再生而进一步收紧皮肤修身、紧致、私密美容等热玛吉、热拉提聚焦超声利用高强度聚焦式超声波，作用于皮下，聚集热能，温度可达到 65-70，在不伤害皮肤表面的同时，作用于真皮层、脂肪层、筋膜层，起到拉紧松弛皮肤，溶脂塑形并刺激胶原蛋白再生的效果，与上述技术相比作用层级较深面部、颈部提拉、减脂等Ultherapy（FDA获批）、优立塑（NMPA 获批）冷冻溶脂利用脂肪细胞不耐冷的特征，在特定低温环境下使细胞结晶，并且凋亡，最终通过新陈代谢将脂肪细胞排出体外，从而达到减脂塑形的效果NMPA 获批腹部和腰部适应症酷塑15科医人（Lumenis）、欧洲之星。在我国，海外企业进入市场较早，具备较高的技术优势和行业经验，主要份额仍旧被国外品牌所占据。数据显示，外资品牌大约占据 60%以上的中高端市场，包括公立医院以及大型医美连锁机构。图表 19 海外医美光电企业介绍名称国家代表产品描述赛诺秀美国Picosure 蜂窝皮秒C6 色素纹身治疗仪赛诺秀 Cynosure 是全球知名激光品牌，专门开发、研制、生产和销售各类用于皮肤治疗和美容的激光仪器赛诺龙美国Vbeam 脉冲染料激光Picoway 超皮秒等赛诺龙是全球非手术类医美仪器制造商，帮助医生为患者提供身体塑形、脱毛、祛皱、祛纹身等先进解决方案飞顿以色列热拉提一、二代DPL 精准嫩肤以色列飞顿激光公司是世界著名的医用激光、光子及射频设备生产厂，致力于成为医疗激光行业的领导者科医人美国M22 王者之冠科医人成立于 1966 年，为全球广大的医生和患者提供更加全面、更加先进的医疗光学设备欧洲之星德国Fotona4D欧洲之星凭借悠久的历史，始终以核心技术不断更新，为临床提供更有效，更安全的治疗方案来源：公开资料，蛋壳研究院整理我国本土医美光电器械行业集中度较低。行业存在大量小型光电器械生产企业，生产产品技术含量低，价格低廉，产品质量参差不齐。我国本土大型医美光电企业仅占据约 15%的市场份额，以中小型民营门诊、私人诊所以及生活美容院等为主要目标客户。此外，由于 NMPA 认证设置了较高的准入门槛，因此大部分未获证的医美光电器械产品都游走在美容院这个灰色领域。图表 20 中国部分医美光电器械厂商公司代表产品描述武汉奇致激光CC 蛋白光强脉冲光成立于 2001 年，除研发和生产自主品牌的医美光电器械产品，同时也代理其他品牌器械吉林科英激光二氧化碳激光成立于 2003 年，2019 年新三板退市，国内知名医用激光产品制造商，部分核心部件已可独立研发生产深圳吉斯迪半导体脱毛成立于 1995 年，服务全球 110 多个国家和地区。拥有全国唯一通过 NMPA 认证的白癜风治疗设备武汉中科科理狂塑之星成立于2007年，专注射频领域十多年，拥有5项NMPA认证，拥有多项中国首创器械来源：公开资料，蛋壳研究院整理165.医美行业未来：强监管背景下疏堵结合，合规产品迎来最好时代5.1 医美行业乱象丛生，合规经营势在必行在利益的驱动下，当前医美行业的乱象存在于行业的多个环节，在医美机构、产品流通、营销推广等方面存在诸多不合规的问题，因此未来的医美行业，合规经营势在必行。医美机构：机构内美容师、执业医师等人员缺乏专业资质，操作不规范，超适应症使用产品，甚至发生人身安全事故等违规操作普遍存在。根据德勤数据，2021 年医美行业机构类型分布，其中公立医院有 1507 家，民营机构有 13673 家。截至 2021 年，国内没有资格非法从事医疗美容服务的机构是正规机构的 6 倍以上，一些美容机构混淆生活美容和医疗美容，超范围开展美容项目，进行无证经营，15%合法医疗美容机构存在超范围经营现象。从医美行业从业人员数量看，2021 年行业从业人员数量超过 10 万，其中非法无证人员数量达 71662 人，行业非法从业者数量占比较大。图表 21 2021 年医美行业机构类型分布图表 22 2021 年医美行业从业人员数量来源：公开资料，蛋壳研究院整理 产品流通：据艾瑞咨询统计，截止 2019 年，非法医美场所 90%以上的医美设备为假货。约 10%的正品和水货通过租赁或走私流入市场。市面流通的注射类针剂，正品率约 33.3%，每销售 1 支正品针剂便至少有 2 支非法针剂在市面上流通。17 营销推广：营销人员使用绝对化用语，断言功效和安全性，夸大治愈率、治疗效果，制造容貌焦虑、诱导消费者办理美容网贷等违规行为屡见不鲜。5.2 行业相关法规日益完善，监管趋向严格，合规产品获更多市场行业监管边际趋严，推动行业中长期健康有序发展，加速行业出清，利好头部上游企业和正规医美机构。近年来，政策监管不断收紧，并逐渐转向常态化日常监管。2021 年八部委联合出台打击非法医疗美容服务专项整治工作方案以及国家药监局综合司关于进一步加强可用于医疗美容的医疗器械监管的通知，严厉打击非法医美机构、非法药品制售，严格规范医美服务行为；2022 年，国家药监局发布了医疗器械分类目录、禁止委托生产医疗器械目录，明确将水光针、射频仪、埋线等纳入 III 类器械监督并且禁止委托生产，强化产品质量安全主体责任的落实，提高医疗器械生产环节的质量，有效打击水货、假货等行业乱象。虽然从短期来看，非合规医美机构数量将快速缩减，这或将影响整个市场购买需求的下降；但从长期的角度而言，市场的整顿与肃清，将为国产有证且合规流通的产品营造更好的市场营销环境，且利好合规性高、自身经营及抗风险能力较强的医美机构，最终为消费者带来更好、更合规的服务。因此可以预见，国产有证且合规流通的产品将获得更多市场份额。图表 23 2014-2022 年医美行业相关监管政策年份相关政策法规与行动2022 年2022 年医疗美容机构规范运营指南发布，“三正规医美平台”正式上线，集中展示正规医院、正规医师、正规产品等信息，提供公开、可观的信息查询、验证服务等2021 年打击非法医疗美容服务专项整治工作方案，卫健委等八部委联合开展打击非法医疗美容服务专项整治工作。国家市场监督总局发布医疗美容广告执法指南2020 年卫健委等八部委下达加强监管执法通知，进一步规范行业发展，立下严打黑医美的决心2019 年上海市场监督管理广告监督处、卫健委监督所联合举办医疗广告培训会，明确医美平台的广告规范2018 年建立职责明确、分工协作、科学有效的综合监管制度，健全机构自治、行业自律、政府监管、社会监督相结合的多元化综合监管体系，形成专业高效、统一规范、文明公正的卫生健康执法监督队伍，实现医疗卫生行业综合监管法制化、规范化、常态化2016 年成立中国整形美容协会，针对服务机构的合规化正式开始2014-2015 年人民日报发布对整形广告坚决打击；同年 NMPA 联合多部门开展打击非法制售和使用注射用透明酸钠行为专项行动来源：公开资源，蛋壳研究院整理185.3 强监管保障正品的市场规模，国产中高端厂商有望快速崛起能量源设备提升潜力广阔，国产龙头待现。我国光电器械厂商仍处于发展阶段，中高端市场仍旧被海外龙头企业所占领，国产本土品牌在技术实力上仍有差距，长期以来光电设备市场都充斥着水货和假货。但从 2018 年开始，医美市场进入到强监管时代，水货和假货的市场受到严重冲击。监管趋势下，未来在医美光电设备这个细分赛道，水货和假货市场将会进一步被压缩，正品的市场规模会得到更加有效的保障。另一方面，目前国产设备大多集中在中低端产品管线，设备销售价格普遍集中在 5-10 万元，高端市场几乎完全被进口厂商所垄断。因此，国产高端厂商是市场亟需的，随着国产中高端光电产品的陆续问世，部分国产厂商会在短时间内快速崛起，成为潜在的行业龙头企业。19第二部分：医美能量源设备细分赛道深度分析20一、激光1.技术原理：不同作用原理可精准、有效解决不同皮肤问题激光是一种电磁辐射波，是受激释放并放大的光。具体而言，能够产生激光的物质被激发后发生粒子数反转，通过谐振器的放大所释放出来的光就是激光（laser）。激光工作物质是指用来实现粒子数反转并产生光的受激辐射放大作用的物质，这是激光器的核心，只有能实现能级跃迁的物质才能作为激光器的工作物质，其内的电子可以发生受激释放而产生光子，充当这些介质的可以是固体（晶体、玻璃，如红宝石）、液体、半导体（如掺铝的砷化镓、硫化铬、硫化锌等）或者气体（原子气体、离子气体、分子气体，如氦氖气体）等媒质。激光的产生需要 3 个要素：激光工作物质、激励能源及光学谐振腔。首先光泵发射出光子，激发工作物质内部电子，实现粒子数反转后释放的大量光子，经过光学谐振腔的正反馈放大和一致化后，形成激光2。图表 24 光学谐振腔示意图来源：现代激光美容，蛋壳研究院整理根据激光产生的工作原理，可以发现激光具有单色、相干、平行、高能量四大特性。单色性：激光工作物质发生粒子数反转后受激释放出光子，这就决定了激光的波长，使得激光的波长是单一的，具有单一颜色。组织中不同的物质均可吸收特定波长的激光能量，进而产生相应的效应。激光的单色性使得选择性光热作用成为可能。相干性：激光的产生要经过谐振腔的统一化，使得激光的光子振动频率、方向和传播方向等方面一致，即激光的光波具有时间和空间上的高度统一性。平行性：激光在传播方向上，是平行沿某一直线传播的，很少发生弥散，这源于激光光波的相干性。高能量：激光的亮度与阳光之间的比值是百万级的，能量极高，这是由激光的单色性和相干性决定的。激光与生物组织的相互作用是一个多种因素决定的复杂过程。激光照射到生物组织时，会经历反射、散射、吸收、透射四个物理过程。生物组织是由各类不同成分的细胞和细胞间质组成的非均匀物质，由于不同的生物组织结构及电磁学特性的不同，进一步表现为对于光的反射、散射、吸收和传导特2刘永生.现代激光美容.北京:人民卫生出版社,2019.21性也有较大差异，因此激光与生物组织相互作用结果的表现也有所不同。不同波长的激光只能与特定固有频率的生物分子之间存在具有生物效应的相互作用，因为生物分子对于激光光子能量的吸收具有频率选择特性。图表 25 光与组织相互作用示意图来源：现代激光美容，蛋壳研究院整理1.1 选择性光热作用原理常用于解决色素性疾病选择性光热作用原理是 1983 年 Rox Anderson 等人提出的，即根据不同组织的生物学特性，选择合适的激光参数（波长、脉冲持续时间、能量），达到有效治疗病变部位的同时，对周围正常组织的损伤最小。该理论的提出，实现了激光治疗的有效性和安全性的完美统一，是激光医学发展史上的里程碑。要取得选择性光热作用效应，必须具备三个基本条件：合适的波长、脉冲时间和能量。选择被靶色基优先吸收的波长。皮肤中主要的色基是黑色素、水和血红蛋白。不同色基对光的吸收峰值不一样：黑色素吸收峰值在 280-1200nm，并随波长增加而吸收减少；氧合血红蛋白吸收峰值有三个，即 418nm（蓝色）、542nm（绿色）及 577nm（黄色）；水的最大吸收峰大于 2m。此外，皮肤中的外源色素（如纹身的染料）也有各自的吸收峰值：红色染料对 510nm 和 532nm 的波长吸收良好；绿蓝色染料吸收 630nm、694nm 或 755nm 的激光；蓝黑色染料吸收 755nm 或 1064nm 的激光。因此选择一种被靶色基吸收，而周围组织相对不吸收的光源，这是选择性治疗非常重要的一步。22图表 26 皮肤内不同色基的吸收峰及选择性光热作用原理来源：公开资料，蛋壳研究院整理足够引起靶色基热损伤的能量。当激光的能量足够大时，靶组织将会被热能摧毁，摧毁的形式依照能量的高低、色基的不同、作用时间的快慢、光源的不同，可以是崩解、热变性、坏死、气化等。选择能在靶组织上产生足够的温度，使之破坏的合适的能量是保证疗效的前提。连续激光的能量密度（J/cm2）=（功率时间）/光斑面积，相同光斑面积，相同功率，光的作用时间越长，能量越大，损伤越大。而对于脉冲激光：能量密度（J/cm2）=能量/光斑面积，能量大小不影响穿透深度，但会影响不同界面能量的分布。小于或等于靶组织的热弛豫时间。热弛豫时间（TRT）是指受热的靶组织通过热扩散将其吸收的能量降低 50%所需的时间，大多数靶组织可以采用简单的经验算法 TRTd2（近似值），TRT 以秒（s）为单位，d 代表靶点大小，以毫米（mm）为单位。靶色基的热向周围组织发生的这种热传导的过程就是热弛豫，而衡量热弛豫速度的快慢就是热弛豫时间，实际上就是衡量组织冷却的快慢。根据光学理论，只要使激光的脉冲持续时间小于或等于靶组织的热弛豫时间，就不会引起周围组织的热损伤。其中色素性病变中黑色素颗粒非常微小（0.2-0.5m），其 TRT（0.25s）1s，因此治疗色素性病变应使用脉宽为纳秒级甚至皮秒级的激光。图表 27 选择性光热作用的脉冲宽度和靶目标色素基团直径（近似值）/um热弛豫时间常用光电治疗设备常用激光治疗脉冲宽度纹身墨水颗粒0.110ns调 Q 激光或皮秒激光10-50ns黑素小体0.2-0.5250ns调 Q 激光或皮秒激光10-100ns血红蛋白55us染料激光0.45ms来源：公开资料，蛋壳研究院整理因此要产生选择性光热作用效应，必须具备有三个基本条件：1、被靶色基优先吸收的波长；2、小于或等于靶组织热弛豫时间的脉冲持续时间；3、足够引起靶色基热损伤的能量。231.2 扩展的选择性光热作用原理对于脱毛和皮肤血管性疾病的治疗热损伤时间（TDT）是指靶色基吸收光能转化为热能后，将热能传导至远处的靶组织并引起损伤的时间，即整个靶组织包括黑色素及毛囊冷却约 63%的时间，这个时间要长于热弛豫时间，这一理论被称为扩展的选择性光热作用原理，是选择性光热作用的一个重要补充和扩展，强调对靶色基以外靶组织的治疗需要考虑组织的热损伤时间。对于脱毛和皮肤血管性疾病的治疗，激光治疗的靶目标并不是靶色基（黑色素和血红蛋白），仅利用选择性光热作用原理不能达到治疗预期。因为脱毛治疗的靶色基是黑色素，而治疗的靶目标是毛乳头和毛囊干细胞，两处均不含黑色素。同理，激光治疗血管时，靶色基是血红蛋白，而需要治疗的靶目标是血管内皮细胞，所以按照选择性光热作用原理，治疗所用的激光能量是相对不吸收的，激光对治疗靶组织也相对无作用。在脱毛治疗中，治疗的靶色基（黑色素）存在于毛干和毛鞘内，毗邻毛囊的生长部位毛乳头和毛囊隆突部位的毛囊干细胞。为达到理想的脱毛效果，激光的能量除了要破坏毛发本身外，还应破坏毛囊中的生发部位，因此治疗时需要将脉冲宽度适当延长，使得毛干及毛鞘内的黑色素因为吸收光能所产生的热能有充足的时间扩散到邻近的毛囊隆突部位和毛根部，使毛囊干细胞或者毛乳头生发部位发生不可逆地损伤。图表 28 激光脱毛作用机理示意图制图：一目可视同理，在皮肤血管性疾病的治疗中，治疗的靶色基（血红蛋白）位于血管内，毗邻血管壁的血管内皮细胞，激光的能量被含氧血红蛋白吸收后产生的热能传递至血管壁邻近区域的时间需长于靶组织的热弛豫时间，才能起到治疗的作用，这就是临床上用长脉宽或者超长脉宽激光治疗血管性皮损的基础。24图表 29 长脉宽激光治疗血管性疾病原理的示意图制图：一目可视因此，要想达到损害靶组织（毛乳头和毛囊干细胞、血管内皮细胞）的目的，需要一个较长的脉冲宽度以便使激光的能量有足够的时间从靶色基（黑色素和血红蛋白）传导到靶组织（毛乳头和毛囊干细胞、血管内皮细胞）中。图表 30 扩展的选择性光热作用的脉冲宽度和靶目标来源：公开资料，蛋壳研究院整理扩展的选择性光热作用的脉冲宽度和靶目标。光与组织的作用时间延长，靶组织的清除效果增加，但势必增加非靶组织的损伤，这是因为当组织的靶色基吸收激光的能量后，转化为热能，必定会向周围邻近组织发生热传导。热传导的多少与激光的脉冲持续时间成正比，时间越长，热损伤的范围就越大。对于毛囊、异常血管等靶目标，需要根据其大小来推算其热弛豫时间，并采用相应的激光器与脉冲宽度。对于血管性皮肤病，激光作用于血管的时间必须足够长，以便热传导从血管腔的红细胞到整个血管壁。靶色基或靶组织直径（近似值）/um热弛豫时间常用光电治疗设备常用激光治疗脉冲宽度表皮60-100um0.36-1msCO2激光、Er:YAG 激光1ms基底层20um400usCO2激光、Er:YAG 激光1ms痣细胞10um0.1msCO2激光、调 Q 激光10-70ns终毛毛囊200-300um40-100ms半导体激光、长脉宽激光、IPL 等3-100ms红细胞6-9um2-5us染料激光0.45ms鲜红斑痣血管多为 10-300um0.48-50ms染料激光、KTP 激光、IPL 等0.45-10ms腿部扩张静脉1mm1000ms双波长染料激光、半导体激光、长脉宽激光等3-50ms 或可调脉宽251.3 局灶性光热作用原理可使皮肤重塑紧致，改善面部年轻化选择性光热作用原理是提高靶组织对光热吸收的同时降低光热对非靶组织的损伤。应用于面部年轻化的治疗时，其靶色基是水，其吸收激光能量后转化为热能，引起所在真皮组织的热损伤，进而启动真皮组织的修复再生过程，达到皮肤重塑紧致功效，即通过对真皮组织损伤后的修复达到年轻化的目的。为了增强激光对真皮组织的刺激同时尽可能减少损伤带来的副作用，局灶性光热作用原理应运而生。2004 年，哈佛大学的 Rox Anderson 博士等人共同提出了局灶性光热作用，也称点阵式光热分解作用。它是将一个激光光斑均匀地分成相同直径大小的小光斑，在小光斑上作用的能量密度很高，可以穿透表皮，甚至到达真皮层，产生不伴有周围组织损伤的微热损伤区或称显微剥脱区，从而在保证疗效的前提下，降低治疗后的副作用。图表 31 局灶性光热作用原理示意图制图：一目可视剥脱性和非剥脱性点阵激光。基于局灶性光热作用原理，点阵激光（fractional laser）治疗模式被设计出来。其光束排列成点阵状，并对皮肤真皮组织进行强热刺激，从而成为一种新型的激光治疗模式。目前，该类激光分为非剥脱性和剥脱性两类。前者被水轻度吸收，不会损伤表皮角质层，表皮组织凝固但不气化，激光光束仅仅引起一个柱状的热变性区域（并非真正的孔径），安全性好、但是疗效欠佳，需要多次治疗才能获得比较理想的治疗效果。而后者被水高强度的吸收，会损伤表皮角质层，对表皮组织产生气化作用，激光光束的照射最终使皮肤产生了症状意义上的孔径，安全，疗效好，往往 1 次治疗就能获得较好的临床效果。前者主要为波长 1320-1600nm 的红外线激光，后者主要为 2940nm Er：YAG 激光和 10600nm CO2激光。26图表 32 剥脱性和非剥脱性点阵激光示意图制图：一目可视点阵激光治疗有关的参数包括波长、光斑大小、能量密度、脉冲宽度、治疗的回合数。相对于 2940nmEr：YAG 激光，CO2激光具有一定的气化功能和真皮的热刺激功能，治疗时真皮胶原具有明显收缩效应，因此对痤疮萎缩性瘢痕和皱纹有良好的治疗效果，但是这类激光治疗后会出现显著的剥脱，一般需要 2-3 周的停工期，而且治疗后存在较大的色沉风险。目前点阵激光对于光老化、皮肤松弛、皱纹和痤疮萎缩性瘢痕的疗效在临床上基本得到证实。1.4 光声作用原理可以有效治疗色素性皮肤病以及改善皮肤年轻化在 1880 年，Bell 首先在固体中观察到光声转换现象，并称这种光声转换的物理现象为光声效应。光机械作用达到一定阈值时可能会产生光声效应。当脉宽短到一定程度（如皮秒级，包括部分纳秒级激光），作用于相应的靶目标会产生光声效应（光机械效应）。导致光声效应的短脉宽称为应力限制时间或应力临界时间，也称热弛豫时间。图表 33 光声与光热作用来源：现代激光美容，蛋壳研究院整理制图：一目可视271.4.1 皮秒激光原理皮秒是时间单位，1 皮秒=10-12秒。皮秒激光是指输出脉宽在皮秒级别的激光器，主要包括 755nm、532nm 及 1064nm 3 种工作波长。从作用的原理上看，皮秒激光主要为光机械作用，可在瞬间实现极高的峰值功率，从而对靶色基产生光声作用（光机械作用），能够将色素颗粒震碎为粉尘大小的颗粒，更容易被巨噬细胞等嗜色细胞清除，而炎症反应更轻。对于不同靶色基，只要选择合适的激光参数（波长、脉宽、能量），就能保证有效治疗的同时，最大程度上减少对周围正常组织的损伤。毫秒和微秒激光主要依靠光热作用，纳秒激光同时具有光热作用和光声作用，而皮秒激光主要是光声作用起到治疗的主导作用。皮秒激光之所以能够快速的、高效的粉碎纹身颗粒/色素颗粒是因为皮秒激光的光声作用远远高于纳秒激光，随着脉宽的压缩、光声作用不断提升，450ps 的皮秒激光的光声作用是 5ns 激光的 181 倍，是 750ps 的 4.6 倍。光声作用越大瞬间爆破的力量就越大，就可以将纹身颗粒/色素颗粒粉碎的更加细小。而对于越小的颗粒则需要越强的光声作用才能够进行有效的粉碎和去除，因此对于以往纳秒激光多次治疗后留下的难以去除的印记（多半是残留的微小颗粒），这些颗粒小到用纳秒激光的脉宽已经不能够击破，而需要通过更短的皮秒激光进行治疗。图表 34 皮秒去除色素原理示意图制图：一目可视1.4.2 皮秒激光 VS 调 Q 激光从作用的原理上看，由于皮秒激光的光声作用与调 Q 等传统激光的光热效应机理不同。皮秒激光对色素疾病作用效果更好，对患者的皮肤损伤更小。皮秒激光主要为光机械作用，能够将色素颗粒震碎为粉尘大小的颗粒，更容易被代谢掉，清除率更高，皮秒激光治疗速度比传统调 Q 激光提高了 90倍，瞬间将色素颗粒击碎，大大缩短了治疗时间。此外，皮秒激光也不伤害正常组织，皮秒激光 755nm和 532nm 波长对色素的吸收峰值比普通调 Q 激光有很大提高，皮秒激光的作用功率较调 Q 激光缩28短了 1-3 个数量级，到达同样诊治结果所必要能量小于调 Q 激光，这就意味着作用到皮肤的能量较低，治疗后没有开创性伤口和真皮热损伤，对皮肤的伤害大大减小。因为皮秒激光四周结构的热弥散小于调 Q 激光形成的热弥散，因而对四周正常结构的损伤更小，患者诊治中的疼痛感更轻，相应的不良反应也显著减少。图表 35 色素颗粒对不同脉宽激光的反应制图：一目可视尽管脉宽为纳秒级的调 Q 激光已被广泛应用于临床，但仍存在一些局限性，如对于某些难治性色素性疾病疗效不明显，可能损伤皮损周围正常皮肤等。2016 年，国际著名期刊 Journal of DermatologicalTreatment 上发表的一篇研究表明3，在亚洲人群中使用 532nm 调 Q 激光治疗后，有 25%的可能会出现炎症后色素沉着（postinflammatory hyperpigmentation，PIH）。炎症后色素沉着（PIH）是皮肤炎症或损伤后导致的色素增加性疾病，也称获得性皮肤色素沉着或炎症后黑变病。皮肤炎症反应引起的色素改变包括色素沉着或色素减退，这取决于炎症发生后黑素细胞的数量和活性，但具体机制仍不明确。2017 年，在著名期刊 Dermatologic Surgery 上发表了一篇关于皮秒激光治疗色素病变的临床研究，该研究对共有 255 个色素病变的 6 名雀斑患者，使用 532nm Nd:YAG 皮秒激光进行治疗，仅在一个疗程结束后，就有 5 名（83%）患者的改善效果达 50%以上，同时有 201 个（78.82%）色素病变的清除率达 75%以上，术后未发现 PIH 等不良反应4。因此可以得出，相比于纳秒激光技术，皮秒激光技术展现了其特殊的优势。未来，皮秒激光技术仍有巨大的潜力可挖掘，例如采用更短脉宽的皮秒激光、利用钛蓝宝石增益开关激光器产生电光转换3Kang H J,Lee J H,Roh M R,et al.Postinflammatory hyperpigmentation associated with treatment of solar lentigines using a Q-Switched 532-nmNd:YAG laser:a multicenter surveyJ.Journal of Dermatological Treatment,2016:1-24.4Guss L,Goldman M P,Wu D C.Picosecond 532 nm Neodymium-doped Yttrium Aluminium Garnet Laser for the Treatment of Solar Lentiginesin Darker Skin Types:Safety and EfficacyJ.Dermatologic Surgery,2017,43(3):456-459.29效率更高、稳定性更好的 730nm 皮秒激光等。另外，随着激光器价格的下降，皮秒激光技术的普及程度会迅速上升，这将极大促进皮秒激光技术在医美领域以及皮肤病学领域的发展。1.4.3 皮秒激光核心技术从激光设备的功能实现上，需要考虑光源、光路、能量等方面的稳定性。光源的稳定性。皮秒的瞬时能量非常高，因此目前市场上大多的皮秒激光设备都是选择固态激光器，但是固态激光器的转化效率很低，产热很大，存在一定的局限性，因此关于激光器的选择是一大技术难题。此外激光腔体的设计，如何做到核心元器件的搭配设计，保证产品抗环境影响能力较高，也是皮秒激光设备面临的技术难题。光路的稳定性。固态激光器是空间光，通过镜片在空间传输，在光圈平台上能够很好实现光路的稳定性。但是作用到激光器上后，稳定性就会面临较大的挑战。例如激光设备获批生产后，需要从厂商运输到各地的医疗机构，在运输的过程中，如果设备倾倒或者磕碰的场景出现，就会影响激光光路的稳定性，光路发生偏移的可能性就会出现，导致激光光斑出现缺失或者输出形状改变。能量的稳定性。固态激光器能量技术路径是靠氙灯，首先氙灯本身存在个体差异，不同的氙灯在不同的电压作用下，产生的光强都会有一定的差异。所以在激光设备的研发上需要解决因为原材料本身不太稳定的问题，然后去保证激光能量输出的稳定性。如果激光输出的能量过高，就会导致安全性的问题，如果激光输出的能量较低，在作用的效果上就会大打折扣，因此如何做到能量持续稳定的输出，是激光设备产品的研发难点。从符合医疗器械的要求上，需要考虑设备在使用过程中的安全性问题。在谐振腔里产生激光，会产生快速放电的切换，在高频放电的过程中，就会产生大量的电磁辐射。如何解决激光产生过程中的电磁辐射，是企业得到医疗器械注册证必须解决的安全性问题。此外也需要保证用户使用时的安全性，在产品的设计过程中，需要考虑设备在使用过程中是否会有漏电等现象，避免给用户带来安全隐患。因此可以看到，皮秒激光设备的获批需要解决稳定性和安全性的问题，技术壁垒较高，而目前国产产品基本处于研发临床阶段，市场空间巨大。301.4.4 皮秒激光适应症皮秒激光是色素性疾病的终极解决方案，可以达到很好的祛斑效果。皮秒激光可用于治疗多种表皮及真皮色素增加性疾病，对于雀斑、日光性黑子、太田痣等疾病疗效理想；对于咖啡斑、雀斑样痣等疾病有效，但仍有一定的复发率。对于表皮色素增加性疾病如雀斑、日光性黑子、咖啡斑等，可使用 532nm Nd:YAG 皮秒激光或 755nm 翠绿宝石皮秒激光治疗。治疗参数应依据患者的皮肤类型和皮损颜色设定，一般以轻度白霜反应作为治疗终点。真皮色素增加性疾病如太田痣、获得性太田痣样斑等，可使用 755nm 翠绿宝石皮秒激光、1064nm Nd:YAG 皮秒激光治疗。治疗间隔一般为 3-6 个月，治疗效果理想，一般数次治疗后可达到痊愈。因此皮秒激光作为输出脉宽在皮秒级别的激光器，将在治疗纹身及大部分色素增加性疾病中发挥积极的作用。图表 36 皮秒治疗色素病变的原理示意图制图：一目可视皮秒激光在皮肤可以产生空泡效应，可作用于浅层细纹，使皮肤年轻化。皮秒激光能够“美白嫩肤”的作用机理，即激光诱导的光击穿效应（laser-induced optical breakdown,LIOB），也被称为“空泡效应”。根据皮秒激光专家共识，通过蜂巢状聚焦透镜或全息衍射透镜，皮秒激光可以聚焦成大小一致间隔均匀的点阵光束，由于其中每一微光束具有极高的峰值功率，超过靶色基（黑色素或血红蛋白）的光分解阈值时，靶色基非线性吸收能量产生光分解效应，形成等离子体，等离子体继续高效吸收激光能量同时不断扩展，最终产生爆破现象在表皮或真皮层导致空泡的形成，即为激光诱导的光击穿。LIOB 周围组织无损伤，炎症反应也很轻微，伴随着 LIOB 的发生，真皮中可出现新生胶原和弹性纤维。LIOB 效应使点阵皮秒激光具有改善光老化和痤疮凹陷性瘢痕的治疗作用，而且相比于剥脱性点阵激光和近红外的非剥脱性点阵激光，不良反应更小，几乎没有误工期。31图表 37 皮秒激光治疗后 LIOB 效果的示意图制图：一目可视根据皮秒激光专家共识，皮肤年轻化是皮秒激光应用的适应症之一。皮肤老化常伴随表皮变薄，真皮胶原减少，真表皮连接紧密性降低，真皮乳头、毛细血管和皮肤附属器萎缩或减少等一系列病理生理改变。临床表现为皮肤干燥粗糙、松弛缺乏弹性、皱纹增加、色泽暗淡、毛孔粗大、斑点斑块等。目前主要通过 755nm 和 1064nm 皮秒激光对面部进行年轻化治疗。皮秒激光对改善皱纹，实现面部年轻化具有积极的治疗作用。322.医美激光市场：需求强烈，市场空间大，技术壁垒高激光美容产生于 20 世纪 60 年代，被称为“激光医学奠基人”的 Goldman 博士将红宝石激光应用于良性色素病变和纹身治疗并取得成功，开创了激光医学应用的先河。经历了 70 年代的临床试验，80年代的学科发展，进入 90 年代的成熟阶段，激光美容技术逐渐涌入我国市场，并趋向普及。激光医美器械是通过不同介质制成的激光器发出的各种波段激光作用于人体表面后，发生光子生物学效应，从而达到祛除面部各种色素，痘印等美化肌肤的目的，但不伤害周围皮肤组织的医美器械。医美市场上，激光美容仪器通过“轻度介入”的方式达到整形美容的效果，成为美容医疗市场的中坚力量，其可用于祛斑美白，嫩肤、皮肤年轻化、脱毛等领域。按照激光介质的不同，激光医美器械可分为氩气、氦氖、红宝石、翠绿宝石激光医疗器械。2.1 需求分析：新时代求美者越来越注重肤色、肤质、皮肤年轻化改善美白消费成为刚需，市场发展潜力大。我国自古就崇尚白皙的皮肤，它作为美丽女子必不可少的特点之一。著名戏剧家李渔在闲情偶寄声容部中写道：“妇人本质，惟白最难。常有眉目口齿般般入画，而缺陷独在肌肤者。”意思是女人肤白最难得，有些女人五官绝好，但肤色不白，着实遗憾。李渔作为我国古代文人对于女性美观念的集大成者，认为“肤白”是女性美的第一标准，可见“以白为美”的观念由来已久、根深蒂固，甚至随着主流话语权的扩大而愈演愈烈。我国大部分国民的基础肤色整体偏黄，而大多数中国人存在“一白遮百丑”的审美观念，因此对祛斑美白一直存在持续的需求。此外，在快节奏的时代背景下，各方面的压力和不良的生活习惯导致人们出现各种毛孔粗大、肤色不均、暗沉等肌肤问题，人们对美白产品的消费需求也愈发强烈。根据美丽修行大数据显示，约 70%的用户有明确的美白需求，且需求程度较强。中国人对于美白的热情也体现在社交媒体上，在小红书上搜索“美白”，显示相关笔记数量高达 259 万 篇，搜索“肤色提亮”显示相关笔记也有 84 万 篇，美白消费逐渐成为刚需。图表 38 国内消费者美白需求程度调研数据来源：美修大数据，蛋壳研究院整理33近十年来，明星及网红文化迅速发展，大众对外貌的关注度提升，民众变白变美的诉求愈加强烈。传统的美白护肤产品只能到达表皮层，由表及里，专注祛除黑色素，但这种方法只能针对祛除表皮层的黑色素，对真皮层的色素无能为力，而且无法抑制黑色素的根源分泌，所以只能达到表面白、暂时白的效果，一段时间后黑色素就会卷土重来。随着轻医美时代的来临，一些祛斑医美项目可作用于皮肤表皮层以下解决色素问题，祛斑美白的优势凸显。此外祛斑医美项目无需开刀，安全性高，打消了诸多想变美但恐惧手术消费者的顾虑，同时因祛斑美白效果显著而备受民众青睐。祛斑医美项目均为无创或微创的，恢复时间短，不会影响消费者的正常工作生活，促使当前更多的求美者选择祛斑医美项目，导致祛斑美白医美器械需求不断提升，市场发展潜力大。容貌焦虑问题突出，改善肤质的求美者越来越多。肤质问题主要包括痤疮、毛孔粗大以及由于各种炎症性疾病遗留的细小凹陷性瘢痕等。例如痤疮即大家熟知的“青春痘”“痘痘”，是毛囊皮脂腺的慢性炎症性皮肤病，主要好发于青少年。据悉，全球痤疮患者人数超过 6.4 亿，超过 95%的人在一生中不同时期会发生痤疮。痤疮反复、瘢痕遗留、皮肤敏感等问题，严重影响患者的容貌和心理健康。中国青年报面向全国各地大学生开展的问卷调查，共回收 1049 份有效问卷，结果显示大学生遇到最多的皮肤问题是痤疮、暗疮或粉刺，占比 63.21%，同时皮肤问题带来的困扰首先是影响个人形象，占比 75.47%，造成一些大学生心理上的困扰，引发容貌的焦虑，42.19%受访者希望通过医美解决青春痘、过敏等皮肤问题。随着轻医美时代的来临，预计医美在年轻消费者中的渗透率将不断提升，未来通过医美项目解决容貌焦虑问题，改善皮肤质量的求美者将越来越多。图表 39 中国女性愿意尝试的医美项目占比来源：网易数读，浪潮工作室联合调研34虽然日常护肤已经满足了大部分女性的需求，但女性有许多难以解决的皮肤问题，也有对更高层次好皮肤的渴望。医美为这些女性提供了新的选择，越来越被接受和青睐。根据网易数读、浪潮工作室联合调研数据显示，补水清洁、美白祛斑和祛痘，是大家最愿意尝试的医美项目，占比均超过了一半，这些项目创伤较小，恢复期快，短期内易见明显成效。消费者需求的增加，也将带动对应适应症的医美激光器械的快速增长。图表 40 激光技术的应用制图：一目可视例如，长脉宽 1064nm 激光能够穿透表皮，直达深层皮肤，产生独特的光-生物效应，有效杀灭厌氧性痤疮丙酸杆菌，达到抑制痤疮的作用。此外，对于肤质问题的毛孔粗大，2022 年 8 月，权威医学杂志LIMS发表的一篇长脉宽1064nm激光和非剥脱点阵在治疗面部毛孔粗大的安全性和有效性对比研究报告显示，两种激光对面部毛孔粗大的治疗效果相似，治疗后的毛孔数量都有明显下降，长脉宽 1064nm 激光的副作用比 1565nm 非剥脱点阵激光更小5。此外皮秒激光对于毛孔粗大也有着非常显著的临床效果。皮秒激光产生的光声效应（光机械效应），光声效应在皮肤的表皮层和真皮层中形成空泡，可以刺激成纤维细胞增殖，产生新的胶原蛋白、弹力纤维及黏蛋白等，诱导皮肤组织再生及重塑，从而达到治疗毛孔粗大的作用。5Wang Y,Zheng Y,Cai S.Efficacy and safety of 1565-nm non-ablative fractional laser versus long-pulsed 1064-nm Nd:YAG laser in treatingenlarged facial poresJ.Lasers in Medical Science,2022:1-6.35图表 41 长脉宽 1064nm 激光的作用原理示意图制图：一目可视“全民露脸”的时代，越来越多求美者追求皮肤年轻化。美是人类永恒的追求。随着自媒体、新媒体的普及，当今社会已成为“全民露脸”的时代，爱美女性对面部年轻态的重视程度日渐提升。但由于环境的变化、生活节奏的改变和生活压力的增大，面部初老日渐低龄化。根据新氧数据颜究院联合新华财经发布的2021 中国医美抗衰消费趋势报告，报告显示，59.2%的人在 20-30 岁就开始对衰老产生了压力，19.64%的 20-25 岁青年人对衰老感到“非常焦虑”。在身体机能衰老问题中，皮肤松弛、身材变形、白发与脱发成为大众最为关注的三大问题。从医美抗衰消费者年龄分布来看，消费群体呈现年轻化的格局。在体验过医美抗衰项目的人群中，超过九成的消费者年龄在 21-40 岁之间，其中 21-30 岁的人群占比最高，达到了 53.5%。越来越多的年轻群体对医美抗衰项目产生兴趣，在体验过医美抗衰项目的消费者中，20 岁及以下人群占比仅有 4.7%，而在有意向体验医美抗衰项目的群体中，年龄在 20 岁及以下的占比达到了 14.8%，更多 20 岁以下的年轻人提前关注了医美抗衰项目，不难看出，医美抗衰目标消费群体进一步年轻化的态势。图表 42 医美抗衰项目目标消费者年龄比例来源：2021 中国医美抗衰消费趋势报告，蛋壳研究院整理36新时代女性对于变美、变年轻的要求却越来越高，可概括为“多、快、好、省”，即“作用广、治疗操作快-恢复快、效果好、费用合理-创伤小”。甚至 95 后的求美者，都开始谋划着“抗初老”，在市场的教育下，年轻一代的求美者也逐渐自然而然地习惯了比手术更放心的水光针、皮秒激光、光子嫩肤、热玛吉等轻医美项目。在求美者追求皮肤年轻化的大背景下，预计将带动一些轻医美项目的快速增长。以皮秒激光为例，根据 2021 年 3 月知名医学杂志 LSM 上发表了一篇临床研究数据，使用 1064-nm单波长或 532/1064-nm 双波长 Nd:YAG 皮秒激光对患者的左右脸随机治疗，结果显示皮秒激光对改善皱纹，实现面部年轻化具有积极的治疗作用6。另外，根据皮秒激光临床应用专家共识显示，皮肤老化是指由自然因素或非自然因素造成的皮肤衰老现象，包括内源性和外源性两个方面。皮肤老化常伴随表皮变薄，真皮胶原减少，真表皮连接紧密性降低，真皮乳头、毛细血管和皮肤附属器萎缩或减少等一系列病理生理改变。临床表现为皮肤干燥粗糙、松弛缺乏弹性、皱纹增加、色泽暗淡、毛孔粗大、斑点斑块等，目前主要通过 755nm 和 1064nm 皮秒激光对面部进行年轻化治疗7。因此可以预计未来皮秒激光将在改善面部年轻化的市场上占据重要的地位。2.2 行业现状：市场规模及未来空间大，监管趋严利于国产合规企业激光医美器械市场规模已近 40 亿，未来有望进一步提升。随着收入的提高和对审美要求的不断提升，大众对美的意识越来越强烈，医疗美容行业成为一大消费热点。近年来激光美容技术快速发展，安全且快捷的激光医美器械能显著满足消费者需求，吸引了大量的潜在消费群体。受制于我国传统消费观念的影响，激光医美器械在我国发展相对较晚，但是发展普及速度较快。经过 20 多年的发展，激光医美器械临床使用相对普及，逐渐被公立医院、民营机构、美容院等医疗机构采购使用，持续引进美国、以色列等先进国家的相关设备，与此同时国内的品牌也不断取得突破性进展。2014 年后，中国激光医疗器械市场进入快速发展期，无创祛斑、嫩肤、脱毛等成为中国消费者热衷的医美项目。激光医美器械行业处在成熟的上升期，2019 年，我国激光医美器械市场规模为 27.93 亿元，2020 年市场规模增长至 28.95 亿元，2021 年市场规模大约为 33.32 亿元，2022 年我国激光美容仪器市场规模有望超过 40 亿元。国内能量源医美器械市场，激光医美器械是光电医美器械市场最大的子行业，占光电医美项目的 60%。激光相较其他光电类项目，技术更为成熟，产品种类更加丰富，市场变化较小，预计在未来能量源市场份额占比将进一步扩大。6Mengli Zhang,Yuqing Huang,Qiuju Wu,et al.Comparison of 1064nm and DualWavelength(532/1064nm)PicosecondDomain Nd:YAGLasers in the Treatment of Facial Photoaging:A Randomized Controlled SplitFace StudyJ.Lasers in Surgery and Medicine,2021.7杨蓉娅,夏志宽.皮秒激光临床应用专家共识J.实用皮肤病学杂志 2022 年 15 卷 2 期,ISTIC,2022.37图表 43 2015-2022 年中国激光医美器械市场规模来源：公开资料，蛋壳研究院整理图表 44 2020 年中国光电医美项目结构（按能量源）来源：公开资料，蛋壳研究院整理求美者消费习惯变化以及激光医美器械适应症广，未来市场空间巨大。从求美者的消费习惯上看，未来激光治疗将成为新时代女性的优选。创伤小、恢复期短、风险低的轻医美项目相比手术类项目很大程度上降低了消费者的决策成本，越来越受到消费者的青睐，未来轻医美市场占比将进一步提升，将成为中国医美市场的主力市场。注射类及光电类两大类轻医美项目未来随着医美市场的不断扩容，预计市场份额将进一步的扩大，而激光医美器械作为能量源医美器械行业最大的子行业，未来的市场想象空间非常大。从激光治疗适应症上看，未来国产激光有望抢占进口强脉冲光的市场份额。实质上，激光治疗适应症与强脉冲光治疗存在一定程度的重叠，例如：皮肤紧致，改善暗沉、缩小毛孔等。而目前，主流光子嫩肤设备都被进口产品垄断。相较之下，国产激光可以在价格端做的更低，且治疗效果可以对标进口的强脉冲光，尤其是针对单一皮肤问题治疗，具备很强的竞争优势。如长脉宽 1064nm 激光，38可以通过选择合适的脉宽和能量，分别在去除红血丝、治疗痤疮、皮肤紧致、缩小毛孔等治疗中，完全有望取代强脉技术，交出满意答卷。未来随着国产优质设备的获批上市，将会和进口的光子嫩肤市场展开直接的正面竞争，考虑到国产激光设备价格及疗效优势，可预期未来市场将会呈现完全不同的格局。医美行业进入强监管时代，利好国产合规企业。目前医美行业中，使用水货产品、山寨产品和超适应症器械的情况普遍存在。产品紧缺、大额价差促生了庞大的光电医美设备山寨产品、水货产品市场。进口类光电医美设备在中国的销售一般采用代理模式，海外公司通过代理销售公司取得 NMPA认证、营销网络建设等一系列销售所必要的前提条件。医美器械行业超适应症宣传的情况普遍存在，具体表现为将部分、类器械用作第类器械，同时国内部分厂商的类器械产品，被医美机构超适应症宣传，行业乱象丛生。随着强监管时代到来，合规性的提升是中国医美产业中长期政策监管核心，“趋严趋规范”是主旋律，无论是针对上游制造商、下游医美机构还是宣传平台，立法执法机关已逐步从由被动治理转为主动出击，从以往的治理乱象净化行业环境，到建立健全相关标准、体系，完善监管系统。数据显示，医美行业进入强监管以来，2017-2020 年，医美行业行政处罚件数同比提升 247%。2017-2020 年，医美行业裁判文书数量同比提升 104%。图表 45 医美行业行政处罚件数图表 46 医美行业裁判文书数量来源：德勤，蛋壳研究院整理39中国医美行业野蛮生长的时代已去，未来企业需更加关注品牌美誉，此外未来医美行业的管理、技术、教育和基础设施将往标准化、高效化、高质量的方向加速健康发展。监管趋严，正规医美器械市场潜力巨大。根据艾瑞咨询统计，2019 年市场上有 9.3 万家机构开展医美项目，而其中仅 1.3 万家为合法医美机构。非法医美机构所用设备大部分由假货与水货构成，侵蚀了部分正规医美设备市场规模，此外因为进口设备的采购和使用成本太高，目前大部分合规机构都是采用租赁设备，未来随着国产设备的获批，预计将以较低的价格取代下游端的租赁市场。因此可以预见，随着光电类医美项目的不断普及，以及监管政策的持续规范，正规光电市场规模具备长足发展潜力，未来国产合规企业将迎来良好的行业发展环境。2.3 进入壁垒高：激光类器械准入门槛高，企业先发优势明显中国医疗美容市场中游主要由专门从事医疗美容器械以及药品研发制造的企业组成，准入壁垒相对较高。根据 Frost&Sullivan 报告，近年来，随着国内企业研发能力飞速发展，国产企业的市场竞争力不断增强，产业链中游国产替代趋势明显。图表 47 医美行业上中下游产业链来源：公开资料，蛋壳研究院整理中国医疗美容非手术类产品中游市场的主要进入壁垒包括综合研发能力、执行临床试验及获得监管批准的能力、品牌认可度、提供全方位产品组合的能力、销售及营销能力等五个方面。综合研发能力。综合研发能力对于医疗美容非手术类产品极为重要，其中包括根据人体的特征、机理和解剖结构进行医学研究的能力，以及就原材料和配方成分的特征进行研究的能力。获得该等能力需要大量时间和资源，这对新市场进入者构成挑战。执行临床试验及获得监管批准的能力。大多数医疗美容非手术类产品被国家药监局归类为第 III类医疗器械或药品。在商业化前通常需要进行严格而漫长的产品注册及与制造有关的测试，并且可能需要数年时间才能完成。40 品牌认可度。医疗美容非手术类产品一般对消费者产生直接且即时的效果，企业在市场的成功取决于消费者、医师及医疗机构对于品牌的认可度，他们往往倾向于采用安全且疗效好的品牌产品。提供全方位产品组合的能力。为解决不同消费者群体的各种医疗美容问题，提供全面的医疗美容产品组合对于该市场的公司而言是一个竞争优势。销售及营销能力。与下游医疗美容机构及经销商积极和可持续的合作是市场上成功参与者不可缺少的因素。对中游市场的公司来说，拥有稳固的关系及网络，以及在市场上推广产品的强大能力非常重要，这对资源较少及缺少经验的新进入者是一个高壁垒。其中，大部分光电类医美仪器属第三类医疗器械，激光具备较高准入门槛，企业先发优势明显。国内光电医美设备大部分属于第 III 类医疗器械，审批周期一般在 3 年左右，而目前市场上水货、超适应症医疗器械产品比较普遍。在当下国内医美监管趋严的大背景下，具备先发优势且在研产品较多的医疗器械企业将会脱颖而出。根据医疗器械分类目录（2017），强脉冲光治疗设备只按类管理（如武汉奇致的皇后光子），而用于皮肤的激光治疗设备则按类管理。常见设备中，科医人的M22 王者之冠因为集成了强脉冲光与激光治疗两种功能，按类医疗器械注册管理。可以看到，激光医疗美容器械因其更聚焦、能量更强，国家按 III 类医疗器械进行管理，使得企业需具备强大的研发及注册能力，才能顺利通过 NMPA 审批，拿到医疗器械注册证进行销售，因此进入壁垒较高。此外，具备先发优势的企业，可以通过好的产品和品牌，与客户建立稳定的合作关系，快速抢占市场份额，不断提升企业的核心竞争力。3.产业发展趋势分析3.1 需求变化：消费者认知深化，更倾向精准化和精细化的光电治疗消费者受市场教育程度提高，对医美市场的认知不断深化。随着医美技术水平提升、医美知识普及、审美意识提高等，国民对医疗美容的观念正在向积极态度转变，消费群体在不断拓宽。根据 Frost&Sullivan 报告显示，年龄在 20-35 岁之间的消费者在医疗美容服务的消费群体中占比巨大，2021 年占比约 74%，其中 20-25 岁医疗美容消费的渗透率为 7.9%，预计医疗美容在年轻一代消费者群体中的渗透率将持续提升。从 2021-2026 年，25 岁以下消费者人数预计将以 16.5%的年复合增长率增长，一方面得益于年轻一代对抗衰老和相关早期措施的重要性有较强认识，另一方面受益于医疗美容市场整体增长及更好的消费者教育，年轻一代医疗美容的接受度和认知也在不断提升。未来皮肤诊疗一体化，更精准化的治疗，将受到消费者的青睐。目前大部分皮肤科、医疗美容医院及诊所对于皮肤病变的主要诊断依据仍是凭借皮肤表面的症状及医生主观经验，缺乏客观的诊断工41具。事实上，损容性皮肤疾病种类繁多，并且存在同病异表、异病同表的现象，仅凭肉眼能够明确诊断的问题有限。对于绝大多数的皮肤科临床医生来说，由于看不到深层皮肤的状态，只能通过表皮的病灶来进行诊断。然而这样很难保证诊断的科学性，因为很多皮肤和血管的病变都在皮下，单纯通过肉眼是无法观察的。随着消费者对医美行业认知提高，对治疗的安全性及有效性的要求也在不断的提升，未来消费者对于项目的疗效更为看重。若没有精准诊断为基础，容易导致治疗效果不佳，消费体验差，对于部分项目来说，还会增加操作风险。因此，皮肤诊断对医美行业的价值尤为重要，是实现有效治疗的前提。近年来，以光声成像为代表的新型技术手段，被认为在皮肤成像和诊断方面有很广阔的前景，光声成像的在皮肤科的技术优势明显，能够对深真皮层（4-5mm）的病变组织进行高分辨率成像，相比皮肤镜或者皮肤 CT，成像的深度更深，相比超声的成像模式，分辨率更高，未来有望在精准化的治疗下发挥重要的作用。图表 48 光声成像效果示意图来源：Experimental Dermatology，蛋壳研究院整理对某一种皮肤疾病，更精细化的治疗，将成为未来消费者的优选。以色素性疾病为例，尽管脉宽为纳秒级的调 Q 激光已被广泛应用于临床，但仍存在一些局限性，如对于某些难治性色素性疾病疗效不明显，可能损伤皮损周围正常皮肤等。2016 年，国际著名期刊 Journal of Dermatological Treatment42上发表的一篇研究表明8，在亚洲人群中使用 532nm 调 Q 激光治疗后，有 25%可能会出现炎症后色素沉着（postinflammatory hyperpigmentation，PIH）。炎症后色素沉着（PIH）是皮肤炎症或损伤后导致的色素增加性疾病，也称获得性皮肤色素沉着或炎症后黑变病。皮肤炎症反应引起的色素改变包括色素沉着或色素减退，这取决于炎症发生后黑素细胞的数量和活性，但具体机制仍不明确。图表 49 皮秒激光与传统激光的效果对比示意图制图：一目可视而皮秒激光具备脉宽极短（皮秒级别），能在瞬间实现极高的峰值功率，从而对靶色基产生光声作用（光机械作用）的特殊优势，可以将色素颗粒粉碎得更细小，更容易被巨噬细胞等嗜色细胞清除，从而可以减少术后不良反应的发生。对于皮肤的色素性疾病来看，未来皮秒激光可成为相较于调 Q激光消费者的优势选择，因为皮秒激光对色素的治疗更彻底，对皮肤的损伤也更小。比如对于真皮斑和纹身，用纳秒级的激光做治疗要十几次，用皮秒激光一般只要三五次就可以达到效果；另外对于表皮斑，虽然纳秒级的激光也有效果，但皮秒激光打在消费者的面部，对于消费者的体验更好，副作用也会相对较低一些。3.2 技术变化：新波长开发以及手具模式创新，带来更好的治疗效果随着技术的进步，新波长激光器的开发和应用，使得靶组织对于新波长的吸收有独特的特性，可以对某些适应症带来最佳疗效。例如对于痤疮的治疗，目前红外设备波长为 1320nm 和 1450nm 激光，被证明能有效治疗痤疮，但是经常会引发受试者剧烈疼痛和皮肤损伤，对于痤疮的治疗具有局限性，原因在于这些波长的激光设备缺乏选择性。8Kang H J,Lee J H,Roh M R,et al.Postinflammatory hyperpigmentation associated with treatment of solar lentigines using a Q-Switched 532-nmNd:YAG laser:a multicenter surveyJ.Journal of Dermatological Treatment,2016:1-24.43最新研发的 1726nm 波长激光，被证明能选择性地将光能传递给皮脂腺内的特定目标生色团，其吸收系数比水高，从而导致选择性损伤皮脂腺的同时对周围组织的改变最小。根据现有的研究资料，1726nm 波长的激光系统能够诱导皮脂腺的选择性光热分解，为寻常痤疮提供了一种安全有效的治疗方法。图表 50 皮脂腺选择性损伤示意图图表 51 1726nm 激光原理示意图来源：Lasers in Medical Science，蛋壳研究院整理制图：一目可视根据吸收图谱可以看出，腺体区域中的皮脂是可行的内源性目标，它在 1726 nm 处表现出比水更高的窄局部吸收峰9。与 1400-1700nm 波段相比，较低的水吸收率是 1726nm 波长可以显著降低痛感，提高患者体验的原因。9Scopelliti MG,Kothare A,Karavitis M.A novel 1726-nm laser system for safe and effective treatment of acne vulgaris.Lasers Med Sci.2022Dec;37(9):3639-3647.44图表 52 中红外范围内测量的水和皮脂的吸收系数（a）来源：Lasers in Medical Science，蛋壳研究院整理目前美国 FDA 已批准两款 1726nm 激光设备获批上市，分别为 AviClear 和 Accure，适应症均为痤疮治疗。根据现有的临床文献，1726nm 激光可以有效地治疗轻度、中度和重度痤疮，同时确保安全性和最大限度地减少患者不适感，并且不需要其他缓解疼痛技术。因此，未来在激光技术的发展方向上，可以在基础研究端继续探索研发更合适的波长是必然趋势，实现有效治疗病变部位的同时，最小化周围正常组织的损伤。通过优化激光手具的设计，改变激光的输出方式，在临床上起到更好的效果。目前激光的输出方式，从单纯的圆形光斑到点阵、超脉冲点阵、蜂巢等激光的作用方式。在点阵模式出现以前，非烧灼性的真皮重塑和烧灼性皮肤表面修复被认为是公认的皮肤光老化的治疗方式，而 CO2或者 Er:YAG 激光被认为是修复光损伤组织最有效的激光治疗选择，但是患者激光的治疗后会出现明显的副作用，尤其是长期的色素变化、感染和疤痕对于很多患者来说是不可接受的10。2006 年第一次提出点阵的概念，点阵模式是采用扫描点阵方式发射激光，在表皮形成一个由激光作用点阵和间隔组成的灼烧区，每个激光作用点由单个或数个高能激光脉冲组成，可直接穿透至真皮层，在瞬间气化掉皱纹或瘢痕处的组织，同时刺激胶原蛋白的增生，进而启动组织修复、胶原重排等一系列肌肤反应。因为点阵模式对肌肤造成有序排列的微小创口，激发创口之间的正常皮肤启动修复机制修复创口，加速皮肤损伤的修复作用，从而也使得肌肤内部的胶原蛋白和弹力蛋白再生或者重新排列，使得患者的康复时间更短。点阵模式的出现，极大的提升了治疗的效果和患者的体验。10Ross EV,Miller C,Meehan K,et al.One-pass CO2versus multiple-pass Er:YAG laser resurfacing in the treatment of rhytides:A comparisonside-by-side study of pulsed CO2and Er:YAG lasers.Dermatol Surg 2001;27:709715.45皮秒的点阵模式一直以来都是光电治疗的热门项目。目前，市场主要流行的两种点阵产品是赛诺秀的蜂巢手具（MLA）和赛诺龙的点阵手具（DOE），市场格局也是平分秋色。长期以来，关于两种皮秒点阵手具的优劣对比，存在大量的争论。图表 53 蜂巢和点阵手具光斑示意图来源：公开资源，蛋壳研究院整理韩国的科研团队对皮秒激光的两种手具进行了定量的研究，模拟蜂巢模式和点阵模式在真皮内 LIOB的皮肤反应。研究结论显示，相比于蜂巢模式，皮秒激光的点阵模式照射皮肤组织后，在组织表面产生的微束更均匀，高密度的激光诱导小空泡可达真皮层，且小空泡的体积、密度、深度更均匀，相较于蜂巢模式具有更高的安全性和有效性。虽然目前关于皮秒激光点阵和蜂巢模式在不同参数设置下的量效关系研究处于早期的阶段，但通过这个研究结论可以发现，未来技术端的创新方向，可以从优化激光手具设计入手，改变激光输出方式，以求达到相同能量、波长及脉宽下最好的治疗效果。图表 54 蜂巢和点阵的 LIOB 效果对照示意图制图：一目可视463.3 商业模式：进口设备成本高，国产设备通过取代下游端租赁市场实现快速增长进口设备采购和使用成本高，目前国内大部分合规机构都是采用租赁模式。目前国内的高端医美设备百分百都是进口，而进口设备一般价格较贵，医美机构采购所需要花费的成本高。据悉，美国科医人二氧化碳激光超脉冲点阵王，目前在公立医院采购价是 100-200 万；美国赛诺秀皮秒激光设备Picosure（蜂巢皮秒）在公立医院采购价约 300-400 万。受限于价格因素，国内大部分中小型机构不会购买这类进口高值设备，而是选择集中租赁以满足客户的治疗需求。中小机构往往会在一周中选择特定的一到两天，设置成“皮秒日”，去满足自己门店的客户做这些进口明星产品的需求。此外，进口设备使用成本高，例如皮秒激光、M22 等明星设备，一年的保养费和耗材费一般超过 10 万。而租赁模式，机构往往不需要支付维保的费用，大大降低进口设备使用成本，导致很多下游机构不再选择采购进口设备。随着国产设备的崛起，国产设备将以同等的产品性能、显著的价格优势，快速抢占产业链下游端的租赁市场份额。国内武汉奇致激光公司生产的皇后光子已经打响了国产替代第一枪，更低的采购价格（10-20 万）及不逊于进口同类产品的疗效，快速推动了下游医美机构采购量，已成功占据了较大的市场份额。参照奇致激光的成功，未来随着国产高端皮秒激光设备的问世，将以巨大的价格优势取代当前进口厂商赛诺龙 Picoway（超皮秒）、赛诺秀 Picosure（蜂巢皮秒）的租赁市场份额，实现快速放量。3.4 产业格局：国产设备发力追赶，高端市场即将打破进口垄断，实现国产替代国产设备发力追赶，市场竞争力不断增强。我国激光医美器械的中国企业占有率较高，主要因进口品牌被中国企业收购所致，Alma、Viora 等光电厂商近年来相继被中国企业收购，推动国产企业市占率进一步提升。根据 Medical Insight 数据显示，2020 年中国激光类医疗美容器械品类中，CR4 市占率高达 75%，行业集中度较高。其中以色列飞顿（Alma）排名第一，占比为 32%，奇致激光及美国科医人排名紧随其后，占比分别为 18%和 15%。科医人、欧洲之星、塞诺龙、赛诺秀等海外知名品牌凭借技术实力占据一定市场份额，奇致激光作为国内自主研发的龙头品牌，凭借价格优势在中低端市场有较高的市场占有率，科英激光、深圳 GSD 等国产品牌目前产品技术开始趋于成熟，产品种类逐渐丰富，产品线不断完善，预计未来有望帮助国产品牌进一步提升市占率。总的来看，2014年以来，奇致激光、科英激光、吉斯迪等国产企业的产品市场渗透率不断提高，在中低端市场竞争力不断增强。47图表 55 2020 年中国激光类医疗美容器械市场格局来源：Medical Insight，蛋壳研究院整理目前国内高端光电产品市场仍然处于进口垄断的状态，但是国产企业即将突破技术壁垒，打破进口垄断局面，进一步抢占市场份额，实现产业格局重塑。目前在医美激光设备领域，比如 CO2激光设备，中国企业的技术水平已经完全达到了国际标准，也问世了多款优质的国产设备。但是皮秒激光作为医美激光领域发展起来的新技术，因为产品的技术壁垒较高，国产目前仅科英激光公司生产的皮秒激光治疗仪获 NMPA 批准上市，科英激光申报的“Nd:YAG 皮秒激光治疗机”也是我国首个经NMPA 批准上市的国产皮秒激光治疗产品，大部分国产产品仍处于研发阶段，皮秒激光市场目前完全被赛诺龙和赛诺秀等海外知名厂商垄断。另外，芙迈蕾作为国产中高端医美光电设备自主研发和制造的代表企业，其核心产品 ForePico 多波长皮秒激光治疗仪已于 2022 年 11 月正式开启注册检测，实测的产品性能参数完全不逊于进口同类产品，在稳定性上相比进口设备更有优势。因此可以预见，随着国产企业不断突破技术壁垒，后续将陆续实现 NMPA 获批拿证，未来国产设备在医美激光领域高端市场的竞争力也将不断增强，打破进口垄断局面，实现国产替代。3.5 产业特征：未来更注重产品疗效与售后服务的企业胜出机会更大未来的医美市场，趋向于回归医美本质，产品疗效更重于概念营销。可以看到，当下短期内一些厂商仍然会采取恶意营销或者是炒作的方式将自己的产品通过概念营销进行包装，引发消费者的关注，进而达到销售产品的目的。根据艾尔建美学机构问卷调研显示，当前医美机构在选品与服务策略制48定过程中，首先考量的因素是“治疗效果”及“安全稳定性”。同时随着未来市场教育不断加深，求美者对于医美服务的诉求从入门阶段向更高级别拓展，如果一个项目没有达到宣传的疗效，当求美者消费一两次以后，就会选择放弃，因此对于产品本身来说是巨大的伤害。失去了消费者的心智，产品生命周期相应缩短。所以目前医美市场喜新厌旧的情况层出不穷，一般来说，设备生命周期约在2-3 年。在可预期的未来，医美市场必将回归医疗的本质，即基于消费者的需求，针对性的选择采用相应的项目进行治疗，以概念炒作、过度营销误导消费者的现象将会逐渐减少。未来的趋势一定是有自主研发能力的优质企业研发出安全有效的好产品，才能在市场的竞争中长稳地立足于不败之地。例如赛诺秀祛斑的 C6 激光，作为公司的王牌产品，生命周期相比其他厂商设备更长，十几年前市场上最早出现热度很高，现在知名度和市场反馈效果仍然不错，在消费者心中对于色素性皮肤疾病的治疗占据很大的心智，一直以来在中国市场能够保持非常好的品牌知名度。因此，可以看到 C6 激光的成功是靠产品的疗效取胜，未来国产源头创新的企业，以优质且疗效好的产品，有望在激烈的市场竞争中胜出。图表 56 机构选品首要考量因素来源：艾尔建美学，蛋壳研究院整理此外，国产厂商不仅需注重产品的质量保证，还需做好产品的全生命周期服务，才能在市场逐步树立自身的品牌优势。目前来看，由于光电设备的货值较高，如果产品的售后服务不能得到很好的保障，大多数医美机构在采购的选择上会进行斟酌，某种程度上售后服务的满意度在机构产品采购决策上占据较大的权重，也决定企业的产品在下游医美机构是否能实现良好的销售。例如，美国科医人、赛诺秀这类最早进入中国市场的进口品牌，设备卖出去之后，第一年是免费维保，客户不需要额外花钱去做保养，但是超过一年之后需要花钱做保养，一方面设备保修特别昂贵；另一方面，售后维保工程师上门做维保，机构需提前支付一定的费用。还有一个很重要的问题是，目前进口厂商在国内都没有研发和生产部门，所以产品一旦出了较为复杂的售后问题，一定要送去国外返厂维修，带来的问题就是极高的维修费和超长的等待周期。所以，目前绝大多数中小型机构在设备遇到售后49问题时，不会选择去找原厂的售后，而是会选择第三方公司去做维保服务，但是第三方公司的技术水平和服务能力参差不齐，因此下游机构端的产品售后服务的体验较差。目前在中国市场的售后服务做得相对较好的厂商是以色列飞顿，售后包括两块：一是培训服务，通过持续深入的产品培训交流与医美机构建立了很好的合作关系；二是工程师的上门服务和日常寻访，对于产品的日常使用问题和维修需求，基本可以做到随叫随到，机构使用没有后顾之忧，满意度高。与之对应，飞顿产品市场占有率高，很大程度上得益于其良好的售后服务保障了市场口碑。根据其他医疗设备厂商的发展经验，国产优质厂商的竞争优势，前期一定是来自于优质的售前和售后服务。我们可以看到，迈瑞和联影等国产医疗设备龙头，早期发展的阶段，在产品力不占优势的情况下，一定是通过优于进口厂商的服务，来促成产品销售落地，同时加强医疗机构的品牌认可度。与此类似，在医美光电设备的国产崛起过程中，做好包括售前和售后在内的全生命周期服务，必然是国产厂商的核心竞争优势。50二、强脉冲光1.全能嫩肤的进阶之路：从基础到王者1.1 技术原理：多波长选择性吸收发生光热和生化学作用，实现多种嫩肤效果强脉冲光（intense pulsed light,IPL）又称光子嫩肤，是一种强度很高的光源经过聚焦和过滤后形成的宽谱光。IPL 作为宽光谱可覆盖如黑色素、氧化血红蛋白、水等多个吸收峰，正常组织和病变组织中所含的色团性质、深度和体积各不相同，对光的吸收和升温不同，利用温差有效的治疗病变组织而不损伤正常组织。IPL 的波长范围为 550-1200nm，不同的波长针对不同适应症有不同原理。（1）415-950nm 治疗痤疮，靶向性吸收杀灭痤疮丙酸杆菌代谢产物卟啉，同时光热作用使胶原蛋白变性重组，增强皮肤弹性，改善皮脂腺分泌和毛孔粗大，减少痤疮发生11。（2）560-950nm 治疗色斑，选择性光热作用吸收击碎黑素细胞，浅层结痂脱落，深层随淋巴代谢12。（3）590-950nm 治疗红血丝，氧合血红蛋白照射后会使血红蛋白凝固，皮肤可见毛细血管闭塞，同时光热作用重组胶原蛋白修复受损角质层13。（4）590-1200nm 治疗敏感性肌肤（颜面再发性皮炎/激素依赖性皮炎），照射后真皮中和 III 型胶原增加，真皮乳头和真皮网状层浅层的树突细胞表达热休克蛋白和前胶原蛋白型增加，抑制皮肤炎症，使真皮炎症细胞浸润减退，同时皮肤表皮厚度增加，增强皮肤屏障和自我修复。（5）640-1200nm 除皱、改善暗沉发黄，利用光化学作用使胶原蛋白纤维和弹力纤维内部分子结构发生变化，同时水吸收高峰使得含水胶原蛋白加热 50-55，胶原变性收缩排列紧密，诱导更多胶原蛋白生成，消除细纹，光热作用增强面部微循环，改善肤色不均、暗沉发黄，临床总有效率为 98.61%。（6）695-1200nm 治疗脱毛，吸收破坏毛囊内部毛母子细胞，达到脱毛效果。图表 57 强脉冲光治疗原理的示意图制图：一目可视11中国痤疮治疗指南专家组.中国痤疮治疗指南(2019 修订版)J.临床皮肤科杂志,2019,48(9):583-588.12郝玉玲,光子嫩肤技术治疗面部色素性皮肤病的效果观察J,2013.13李红,刘梦等,光子嫩肤技术治疗色素斑及面部毛细血管扩张症临床疗效分析J,中国医疗美容,2019,56(4)511.2 技术迭代：聚焦能量持恒输出和光谱范围控制，实现精准智能进阶稳定的能量输出需要较大电容组器为氙灯提供恒定电流，减少皮损。电磁波是由同相振荡且互相垂直的电场和磁场在空间中衍生发射的振荡粒子波，是以波动形式传播的电磁场，具有波粒二象性，其粒子形态称为光子。电磁波的能量以光子的形式向外辐射，一定频率范围内的、能被人肉眼看见的电磁波称为可见光，而强脉冲光就是指波长 420nm 以上的可见光的一种。因此强脉冲光的稳定输出离不开强大的电磁波输出。同时能量密度过高容易损伤表皮，出现色素沉着等并发症，需要根据治疗次数调节能量密度。脉宽是作用于皮肤组织的时间。单位时间内脉冲数越多脉宽越短，疼痛感越小、恢复时间更短。选择合适的脉宽以及子脉冲个数发射可以提升治疗舒适体验。多脉冲技术在提高安全性同时增强了能量的穿透性，直达深层，提高治疗有效性。脉冲延迟是指脉冲之间的停顿时间，为皮肤冷却充分预留时间，减少热损伤，如治疗痤疮最佳参数为双脉冲或三脉冲，脉宽 3.0-4.5 ms，脉冲延迟时间 20-40ms，治疗脱毛为三脉冲，脉宽 3.2-3.8ms。因此，控制调节好能量、脉冲、脉宽等参数的关系，搭配冷却设备降低热弛豫时间过长带来的热损伤，提升临床治疗的精准性、安全性、舒适性。图表 58 电磁波频谱中的可见光图表 59 强脉冲光有效能量范围来源：公开资料，蛋壳研究院整理52强脉冲光使用带通滤光片选择不同波长，光谱范围控制提升精准治疗。光谱特性曲线的透射带两侧为截止区的滤光片称为带通滤光片，中心波长附近的光谱透射区称为滤光片的通带(有效透射区），两侧是抑制区（有效反射区），周围可能存在旁通带，通常需要用有色玻璃、吸收膜或截止滤光片来消除旁通带。截止滤光片能从复合光中滤掉全部长波或者短波，要求某波长的光束高透射，偏离这一波长区域的光束骤然变化为高反射（抑制），仅保留自己所需的波段范围。图表 60 滤光片产品示意图制图：一目可视常采用玻璃或者石英基片镀制不同的膜材料以达到所需的滤光效果。强脉冲光使用闪光灯和电脑控制电容组产生发射强烈可见的多色宽谱光，再由滤光片选择性滤除标定波长以下的光，保留输出需要的波长范围进行照射作用，过滤损耗后的中心波长是指在实际应用中所使用到的光源主峰值。第一代 IPL 装置发出红外光谱，容易导致上皮损伤，第二代装置使用水滤器去除了红外部分，降低损伤发生风险。不同于使用单一波长的激光器匹配单一发色团，强脉冲光搭配了广谱和多种滤光片，彩光量化分解后形成光量子到达皮肤不同层次，实现多种发色团的吸收加热分解。但较宽范围的波长选择增加了非熟练医美工作者非特异性热损伤的风险，需要在治疗过程中及时观察调整。短波长作用浅表，色素吸收强但对表皮影响大，长波长作用深层，适合血管性及年轻化治疗。光斑大小和波长同时影响光穿透深度，小光斑散射快随深度增加强度递减，大光斑穿透性强治疗风险增大，需要水基性介质辅助治疗减少损伤。因此需要精准控制搭配好波长和光斑的范围，提升临床治疗的精准性、有效性。53图表 61 带通滤光片的光谱特性以及滤光片过滤效果抽象示意图来源：公开资料，蛋壳研究院整理强脉冲光系统总共经历了 5 代产品的更新。其中：从 IPL 到 AOPT，实现了能量控制精准化进阶。（1）IPL：最基础最经典，具有疼痛隐患。传统脉冲技术发射能量为递减楔形波，后两个脉冲能量达到治疗量需提高第一脉冲的能量，因此容易出现皮肤损伤，存在效果相对较弱、痛感强、升温过快的安全隐患。其光谱可以针对红血丝和黑色素14，但较短波长仍不能过滤，治疗效果欠佳。（2）OPT：提升能量控制但波段选择仍有局限。OPT 能量呈现均匀方形波柱状式发射，每个脉冲能量相同，消除起始部分超出治疗能量范围的能量峰，提高安全性，减少无效光谱热损伤。同时，可以避免因后续脉冲能量衰减而不能达到治疗能量范围的情况，提高治疗有效性。此外，OPT 虽然可以同时靶向皮肤三个主要色团，血红蛋白、黑色素和水，覆盖大部分皮肤适应症，但可选择的波段仍然较少。（3）AOPT：子脉冲能量密度可调。AOPT 增加了红血丝和痤疮针对性滤片，实现了半手动“只能调各子脉冲的时间参数”到“每个子脉冲能量密度可单独调节”的升级，有效增强了能量的控制。但由于自由度相当高，参数调节完全依赖医生技术，效果可能会出现极端反馈。同时，AOPT 还增加了超膜双波段截取设计，短波片瞄准浅表血管和痤疮丙酸杆菌的纯态氧，长波片瞄准深部血管病变和皮脂腺，可有效针对皮肤不同层次分层治疗，真正达到精准治疗，其中科医人 M22 超光子为 AOPT 明星产品。14Li D,Lin SB,Cheng B.Intense Pulsed Light:From the Past to the Future.Photomed Laser Surg.2016 Oct;34(10):435-447.54图表 62 AOPT 的分层治疗吸收色团抽象效果图来源：公开资料，蛋壳研究院整理从 Quantum SR 到 PIP，正在向更安全舒适化阶段迭代。（4）Quantum SR：无停机冷却系统最大限度保护表皮。Quantum SR 配备的皮肤冷却系统由电热冷却的晶体滤片构成，温度三级可调 max、median、off，滤片温度为 4-6，可以保证在连续脉冲时保持 0，最大限度保护表皮。（5）PIP：多个分馏子脉冲扩大安全性。分馏 IPL 使用微秒域脉冲中脉冲模式（PIP），其中在一个脉冲宽度中存在多个分馏子脉冲，在逐渐提高靶组织温度时不会引起微结皮，更加安全。安全性、舒适性是强脉冲光系统更新迭代的主要方向。例如，提供更多滤片器选择来精确控制波长输出；冷却系统方式应该有更多想象空间确保皮肤温度安全和治疗过程舒适；面部以外的皮肤区域有不同厚度和结构，需要开发更加复杂智能的脉冲参数设置提高疗效图表 63 强脉冲光主要技术介绍以及其代表产品对比技术简介优劣设备自由度舒适度代表产品滤片波长及其作用IPL传统脉冲脉冲递减能量不稳定，烫伤风险大；较短波长不能被过滤一般低传统光子产品560-1200 嫩肤595-1200 瘢痕695-1200 脱毛OPT方形脉冲方形柱波能量安全稳定很高，脉宽延迟大小可调节较高科医人王者风范515-1200 浅表色斑/血管560-1200 深肤色表皮色素/浅表较大血管615 色斑/细纹/嫩肤640 细纹/毛孔粗大695 细纹/毛孔粗大/脱毛55技术简介优劣设备自由度舒适度代表产品滤片波长及其作用AOPT方形脉冲脉冲滤片补充子脉冲能量可单独调节，治疗精准，对痤疮/血管病变针对性强很高，每个子脉冲能量可单独调节较高科医人超光子同 OPT新增 Acne 和 Vascular400-600&800-1200 痤疮530-650&900-1200 红血丝QuantumSR第三代脉冲皮肤冷却系统保持 0很高，脉宽脉冲数可调整高科医人560 红血丝640 细纹/毛孔粗大PIP分馏 IPL一个脉冲中存在多个分馏子脉冲较高高联合医疗fractionatedIPL来源：公开资料，蛋壳研究院整理2.强脉冲光市场快速放量，国产份额仍有很大提升空间2.1 需求动力：颜值经济崛起，强脉独具优势成日常保养最优选择肌肤问题困扰和容貌焦虑大量存在，颜值经济崛起为强脉冲光发展提供需求动力。“颜值经济”的热潮使得医美行业成为生活消费新热点，涉及整形美容、医美护肤、塑形减脂等多个方面。社交媒体的网络红人以及互联网媒介不断为大众输出新的审美标准和时尚潮流，“容貌焦虑”在青少年和中老年中较普遍存在，中国女性对皮肤满意程度较低，引发医美消费行为。可以看出，外貌问题已逐渐成为全民关注的问题，并且受皮肤困扰的问题较多。对此，强脉冲光的全能定位有着突出优势。图表 64 中国女性皮肤满意程度和主要皮肤困扰来源：网易数读，浪潮工作室联合调研56消费者在风险考虑和个人选择上偏好无创无痛医美项目，全能和高性价比的强脉冲光成为机构维护利润和消费者日常保养最优选择。在风险考虑上，手术会造成不同程度的损伤，抑郁焦虑、麻醉风险都有不可避免的概率。在偏好选择上，倾向于创口更小、恢复较快、可二次修复的能量源设备。光子嫩肤是一种温和、无创的入门级美容技术，总体比较安全。在祛斑方面，“光子嫩肤”使用的脉冲光，具备波谱宽、能量发散、穿透力弱及较温和的特点，不会对皮肤造成伤害，对日常生活及工作影响较小。图表 65 强脉冲光适应症示意图制图：一目可视在去除红血丝方面，“光子嫩肤”治疗红血丝具有一定的优势，不会引起紫癜且同时起到改善肤质嫩肤效果，不会像激光一样容易刺激到肌肤，引起更严重肌肤问题。在脱毛方面，与激光相比融合更多波长更温和安全。此外，相比较其他医美光电项目几千几万的客单价，强脉冲光单次费用相对更低，因此，强脉冲光医美项目是消费者日常保养的最优选择。院端在采购设备时，基础检测清洁类、水光嫩肤保养类、抗衰治疗类等是配备基础，强脉冲光功能齐全满足医美市场主流需求，采购成本与客单价格较低，使用频率高资金回流快。因此强脉冲光全能的嫩肤效果和强大的复购率为院端采购提供强大的需求动力，是院端维护经营利润的优势选择。2.2 市场现状：行业发展快速，当前市场格局处于进口垄断强脉冲光快速放量，未来仍有很大成长空间。“光子嫩肤”作为国内较为热门的医美项目之一，脉冲光医美器械市场规模也呈现稳定增长的向好态势。2020 年由于疫情影响，中国脉冲医美器械市场规模稍有下降，水货山寨产品 1.1 亿元，合规产品 6.9 亿元，合计 8 亿元，同比下降 1.2%。预计 2022年我国脉冲光医美器械合规市场规模将达到 9.3 亿元，强脉冲光未来几年的行业发展规模不容小觑。目前，我国医美的渗透率较发达国家仍有很大的提升空间，强脉冲光设备占据上下游产业链价值高端，未来优质产品潜在放量空间很大。57图表 66 2016 年-2025 年中国脉冲医美器械市场规模以及增长来源：公开资料，蛋壳研究院整理进口主导下的龙头局面，国产品牌进入壁垒高。当前中国强脉冲光医美器械市场主要依赖进口，2020年进口强脉冲光医美器械市场份额占比高达 80%，其中科医人占比 51%，飞顿（复锐医疗收购）占比 20%，以色列赛诺龙占比 5%，美国赛诺秀占比 4%，已形成较为稳定的龙头市场竞争局面。在此局面之下，上游器械企业相对于下游高度分散的机构拥有更强议价能力，对市场价格、存量、技术等方面有更强的掌控调节能力。并且，龙头企业掌握市场主要利润分割，毛利率约 50%-60%，后续企业产能扩张和规模化生产时难度和成本更小，形成强者恒强的局面。这种情况下，其他国产中小强脉冲光企业很难再进入市场分羹。图表 67 2020 年中国强脉冲光医美器械龙头企业市场份额占比来源：公开资料，蛋壳研究院整理2.3 打造差异化产品、提升售后服务是国产品牌利好举措真正了解中国市场需求，从产品配适度打造适合亚洲肌肤的产品。研究表明，中国人由于地理气候58和种族基因等原因，皮肤类型多集中黄色/橄榄色/白色之间，黑色素小体较为丰富集中，紫外线晒伤晒黑更容易。由于中国人的传统观念和审美偏好，美白提亮的需求更大，不同人种角质层表征数据显示，亚洲人肤质皮肤保障功能和角质层成熟指数都要低于非洲人群和欧洲人群，肤质更加脆弱敏感，所以中国人会更加偏好温和高效的美白提亮产品。根据 2020 中国美容营养白皮书 收集的 14352份有效样本调研数据显示，色斑、暗沉、缺水成中国女性最关注的三大皮肤问题，可以看到，中国人对肤色改善存在强烈需求。目前市面现存护肤产品仅停留在表皮层不能根本解决细胞内黑色素小体引起的色素沉着问题。强脉冲光作为光电类产品能够深入到表皮层和真皮层，通过不同滤片进行光热作用和光化学作用，达到祛除黑色素、促进胶原蛋白再生、减少毛孔、改善痘印等全能嫩肤效果，能解决掉中国消费者大部分肌肤问题，充分满足需求。目前，进口品牌占据大部分强脉冲光市场份额，不适应亚洲人的肌肤。因此国产品牌在技术研发与产品参数配置时应更加关注到中国市场真正需求，以产品本身迎合市场，扩大销量。图表 68 中国女性关注的皮肤问题来源：公开资料，蛋壳研究院整理从加强医生培训、保障售后服务等方面提升采购率。从前期购买培训到后期设备保养维护，国产品牌都具有成本和信任优势。相较于进口品牌对医生的粗略培训，国产品牌可以在产品的培训上，比如设置现场施打实操环节，讲师指导医生根据轻中重程度选用点位施打技巧，同时配合沟通技巧为顾客提供满意的服务，为 B 端、C 端客户带来效果性和安全性的保障，提升国产品牌口碑。另外目前头部强脉冲光器械厂商在技术实力上无明显差距，尤其对于目前医美线下机构占主体的中小型诊所来说，B 端经营者会更看重设备的售后服务。在国产品牌价格优惠已成优势的基础上，保障售后强脉冲光设备的更换维修，降低下游机构在设备上的维护成本，提升国产设备的购买意向。目前，进口强脉冲光设备平均价格在 40 万左右，官方维修时间需要提前预约等待，租赁使用没有维修保证。国产强脉冲光设备平均价格在 3-5 万，维修保障期一般在五年左右。光子嫩肤作为医美机构日常使用的保养设备，使用频率和需要更新维修的需求更大。因此，良好的售后服务可以提升企业的产品口碑，利好企业后续产品的市场推广。593.产业趋势：低价放量与治疗精准化是关键，扩大应用场景是机会3.1 低价放量助力光子嫩肤占据更多市场各线城市医美渗透率提升，低价亲民的光子嫩肤将占据更多的下沉市场。随着医美消费者在各线城市的渗透率逐步增加，强脉冲光因低价将打开更大的市场空间。参考韩国医疗美容，2018 年行业规模达到 83.6 亿美元，渗透率高达 42%，而我国 2021 年各线城市医美渗透率较低，二三线分别为 8.6%和 4.3%，仍有很大成长空间。在互联网快速发展普及和变美抗衰观念的推广作用下，预计医美行业的渗透率将持续提升。另外，在目前的市场竞争格局下，强脉冲光具备一定的价格优势，在下沉市场将受到更大的青睐，对产品的销售带来助益。目前朗姿医美、华韩整形等头部连锁机构，采用轻医美门诊部式进行渠道下沉和区域扩张，下沉市场的需求渗透和高度曝光为低价强脉冲光带来客销推动。市场空间的扩大，低价的强脉冲光器械预计将迎来快速放量。图表 69 2021 年各线城市医美渗透率来源：公开资料，蛋壳研究院整理关注公立市场，以低价抢占公立医院采购份额。公立医院的市场未来也是企业产品销售放量的关键，目前进口品牌也在关注公立医院的医美项目。科医人公司已经在中国建立本土研发创新的创新基地，“进口转本土生产”注册证申请相关工作正式启动。由于目前公立医院已对消费者建立起完整的消费信任机制，拥有强大的抗风险能力和行业话语权，消费者进行严肃医美/生活医美更倾向于选择有质量保障、追溯渠道、价格透明、医生信誉的公立三甲医院。因此，国产强脉冲光企业可以利用自身低价和本土品牌优势争取进入公立医院招标名单中，顺应消费者的消费倾向，把握医美器械进入公立医院的趋势，抢占公立医院采购份额。3.2 诊断参数合理、严格医生操作、多产品搭配提高治疗精准化不同皮肤条件及参数影响最终治疗效果，在治疗操作过程中应做到精准诊断。不同的皮肤条件，强脉冲光的治疗效果存在差异。黑色素对长波光吸收低，表皮色素密度高的患者需要散热和治疗的时60间长，选择较长滤波片和 20-35ms 更长脉宽加强治疗效果，皮下温度对于设备温度掌控也有影响。目前市面上强脉冲光设备，如 AOPT、BBL 自由度高，对医生参数调节和操作有很高要求；最新智能化 APT 实现参数自动调节，但对医生前期皮肤情况判断和操作过程仍有较高要求。因此，前期诊断和医生操作对于设备参数调节个体化、治疗精准化十分重要。医生须根据患者皮肤不同深度、厚度、区域不同情况，借助 visia 等皮肤检测仪做到精准诊断，再根据不同设备特点调节合适的波长范围、脉冲方式、脉宽。考虑到患者耐受程度调节治疗程度，密切观察皮肤即刻反应防止皮损过敏等不良反应发生。光子嫩肤可联合红蓝光、激光、果酸等其他医美手段，提高治疗精准性、有效性。光子嫩肤作为日常保养的最佳选择，虽然全能但是在针对真皮层顽固色斑治疗效果并不明显。皮秒激光可照射皮下的黑色素细胞到达破坏分解，光子嫩肤有效改善浅层色斑（雀斑、表皮脂溢性角化斑等），同时还能促进弹力纤维及胶原蛋白增生，临床证明激光和光子嫩肤协同作用对黄褐斑治疗更佳。对于皮肤光老化患者，光子嫩肤和激光治疗有效率显著提升，控制并发症指标明显下降。光子嫩肤结合点阵激光治疗严重痤疮，缩小瘢痕面积。光子嫩肤结合红蓝光治疗炎症色素沉着和痘印临床疗效更佳。果酸能去除皮肤角质层，结合光子嫩肤光化学作用和光热作用共同治疗毛孔粗大，效果显著。多产品搭配提升治疗精准性，改变单一销售模式，提供更多商业机会。3.3 扩大应用场景是强脉冲光发展新机会治疗敏感肌肤是强脉冲光相比其他光电设备的独特优势。根据中华医学会皮肤性病学分会美容学组等制定的中国敏感性皮肤诊治专家共识中将敏感性肌肤临床表现分为轻/中/重三级，多见于皮肤肿胀发红、灼热瘙痒。在中国有 36%的女性是敏感肌，在黄种人中有 70%的女性皮肤处于亚健康状态。为追求快速有效保养，多数人选择化学性焕肤或者镭射来保养，但过度焕肤容易造成皮肤脆弱、屏障变薄、缺水干燥等问题。近年来随着消费者观念逐渐改变，崇尚自然、健康、养生等生活形态，皮肤也兴起非侵入性保养方式，以打造健康肌肤为目标。在其他光电项目产生瘢痕增生、紫癜等不可逆风险时，强脉冲光可以通过照射加快皮肤新陈代谢，刺激皮下细胞胶原再生，达到发红瘙痒明显减轻的治疗效果15，通过治愈敏感肌肤、修复表皮屏障，可为光子嫩肤带来市场独特机会。15黄海,吴纪园等,低能量强脉冲光治疗 104 例面部敏感性皮肤病的疗效观察J,中华皮肤科杂志,2009.61图表 70 颜面再发性皮炎患者和激素依赖性皮炎患者强脉冲光治疗前后对比来源：中华皮肤科杂志干眼症应用的审批通过，助力强脉冲光市场空间。强脉冲光治疗干眼症的应用已通过 NMPA 审批并且在国家药监局器审中心最新发布的新版强脉冲光产品的审评指导原则里明确规定了相关适应症的审评要求，这说明临床治疗睑板腺功能障碍（MGD）及 MGD 相关性干眼的安全有效性已经获得了国家药监局的官方认可。强脉冲光治疗 MGD 的原理主要是利用光热效应、热辐射效应、杀菌抗炎恢复局部低氧环境改善睑板腺及眼表的微环境，降低眼表组织中的炎性因子水平，改善泪膜稳态、减轻睑缘炎症状态，达到治疗目的16。据统计，我国干眼症发病率 21%-30%，患者总计 3.6 亿，已成为普遍的眼部问题之一，强脉冲光作为能够促进提供泪膜所需正常酯类成分的有效安全的物理疗法，未来在安全保障以及市场增量都有巨大潜力。16Cote S,Zhang AC,Ahmadzai V,Maleken A,Li C,Oppedisano J,Nair K,Busija L,Downie LE.Intense pulsed light(IPL)therapy for thetreatment of meibomian gland dysfunction.Cochrane Database Syst Rev.2020 Mar 18;3(3):CD013559.62三、射频1.产品概述：射频医美设备，一种基于电磁波的能量源设备射频（radiofrequency，RF）是介于调幅、调频无线电波之间的高频交流变化电磁波，其能量以电或磁的形式（波）在空间存在并传播。其频率范围很广，可以在 0.3kHz-300MHz 的范围内。RF 通过电热作用对组织进行切割、切除、电灼、消融及电凝等，从而达到去除病灶、治疗疾病的目的。RF 作用于真皮甚至皮下组织，产生柱状的热损伤带，引起脂肪溶解、胶原纤维的即刻收缩，触发创伤后修复反应，是射频应用于皮肤美容与治疗领域的基础17。目前，官方机构已对射频美容产品进行了严格定义与分类。根据 2021 年 4 月 NMPA 发布的射频美容类产品分类界定指导原则（征求意见稿），射频美容类产品按照医疗美容用途、造成的风险主要分为三类，具体如下表：图表 71 NMPA 对于射频美容类的产品分类界定分类具体用途一预期使用射频能量作用于人体（包括但不限于皮肤组织及皮下深层软组织等），达到局部浅表温和加热、改善血液循环等目的的射频美容类产品，应按照医疗器械管理。二预期使用射频能量作用于人体（包括但不限于皮肤组织及皮下深层软组织等），使人体组织、细胞发生病理/生理学改变，且可能会对人体造成潜在的影响或损伤（如水肿、红斑、烫伤、微小瘢痕、皮下脂肪坏死塌陷等临床病症）的射频美容类产品，应按照医疗器械管理。三直接用于（包括但不限于）溶脂、塑形、瘢痕治疗、明显改变肤质等明确医学治疗行为，且可能会对人体造成潜在的影响或损伤（如组织即刻收缩反应、组织变性、细胞凋亡等）的射频类美容产品，应按照医疗器械管理。来源：NMPA，蛋壳研究院整理（一）预期使用射频能量作用于人体（包括但不限于皮肤组织及皮下深层软组织等），达到局部浅表温和加热、改善血液循环等目的的射频美容类产品，应按照医疗器械管理；（二）预期使用射频能量作用于人体（包括但不限于皮肤组织及皮下深层软组织等），使人体组织、细胞发生病理/生理学改变，且可能会对人体造成潜在的影响或损伤（如水肿、红斑、烫伤、微小瘢痕、皮下脂肪坏死塌陷等临床病症）的射频美容类产品，应按照医疗器械管理；（三）直接用于（包括但不限于）溶脂、塑形、瘢痕治疗、明显改变肤质等明确医学治疗行为，且可能会对人体造成潜在的影响或损伤（如组织即刻收缩反应、组织变性、细胞凋亡等）的射频类美容产品，应按照医疗器械管理。17中华医学会皮肤性病学分会皮肤激光医疗美容学组、中华医学会皮肤激光技术应用研究中心等，医用射频皮肤美容与治疗专家共识 J.实用皮肤病学杂志,14(4):193-197.63根据 2022 年 8 月国家药监局器审中心发布的射频美容设备注册审查指导原则（征求意见稿），射频美容设备是指利用特定频率的射频电流（通常为 200kHz-5MHz 左右）或电场（通常为 13.56MHz或 40.68MHz）等电能作用于人体组织产生热效应，以实现治疗皮肤松弛、减轻皮肤皱纹、收缩毛孔、紧致/提升皮肤组织，或者治疗痤疮、瘢痕，或者减少脂肪（脂肪软化或分解）等作用的产品，包括网电源供电方式运行的立式/台式（大型）设备，也包括内部电源方式运行的手持式（小型）设备。1.1 产品原理：以热效应为基础，胶原是最主要靶向物质射频产品的作用机制以热效应为基础，其功效主要取决于射频的工作频率。射频设备加热机制有以下两种：（1）通过在交变电磁场中带电粒子的位移产生离子电流。（2）通过交流电磁场中极性水分子的旋转产热。这两种现象均会对受影响的粒子与生物组织产生相互作用，这种相互作用导致电磁能量的体积耗散，从而加热和升高生物组织的温度。在较低频率下，主要的加热机制是离子电流，而在 10MHz 以上的频率，造成水分子旋转机制逐步起主导作用，并且在 30-40MHz 以上的频率下，这种机制开始产生比离子电流更多的热量18。射频技术主要靶向物质是胶原，通过复杂的生物效应起到去皱紧肤作用。射频从表皮向真皮和皮下组织传递热能，通过热能引起胶原、脂肪等物质发生复杂的生物效应，起到去皱、紧肤作用。主要的生物效应包括 3 类：即刻效应、远期效应以及对其他物质的效应。（1）即刻效应：胶原蛋白的三螺旋解旋和重塑。当皮肤组织温度在射频能量的作用下达到 65-75时，胶原蛋白不耐热的分子内交联被打破，而热稳定的分子间保留交联的残余张力，胶原蛋白实现了三螺旋解旋和重塑，蛋白质从高度有序的晶体结构转变为随机的凝胶状态，从而即刻产生了收缩和紧致皮肤的内外效果18,19。图表 72 射频作用原理示意图制图：一目可视18Steven P.Arnoczky,DVM,and Alptekin Aksan,MS.Thermal Modification of Connective Tissues:Basic Science Considerations and ClinicalImplications.J Am Acad Orthop Surg 2000;8:305-313.19S.Tyler Hollmig,MD;Basil M.Hantash,MD,PhD.Radiofrequency in Cosmetic Dermatology:Recent and Future DevelopmentJ.CosmetDermatol.2011,24:565-574.64（2）远期效应：热损伤启动了皮肤的修复机制。当皮肤组织在射频的作用下达到一定温度并持续一定时间时（如皮肤表皮温度在 40-42，并持续 2 分钟以上）20，人体中 I 型和 III 型胶原蛋白将会增加，并形成三维结构的胶原纤维，从而丰满真皮、减轻皱纹、松弛和治疗瘢痕等，这一过程在射频治疗后的 3 个月内持续发生21。图表 73 单极射频治疗后表皮三个月的变化图表 74 单极射频治疗后真皮三个月的变化来源：J Am Acad Dermatol20项蕾红,周展朝.皮肤美容激光治疗原理与技术M,人民卫生出版社,2014 年 8 月第 1 版.21Axel R.Delgado MD,Anne Chapas MD.Introduction and Overview of Radiofrequency Treatments in Aesthetic DermatologyJ.J CosmetDermatol.2022,21(Suppl.1):S1S10.65（3）对其他物质的生物效应：增强血液循环，造成脂肪细胞热损伤。当皮肤组织的温度上升后，脂肪组织充血，局部血流增加，游离脂肪酸（FFA）释放，从而增加脂肪分解，刺激局部血液中的儿茶酚胺增高，促进 FFA 释放到血液中。脂肪细胞热损伤后，甘油三酯从脂肪细胞中释放出来，在脂肪酶的作用下，裂解成游离脂肪酸和甘油，最后经肝脏代谢，排出体外，因此射频还可起到溶脂减肥的作用22。图表 75 射频溶脂的原理示意图制图：一目可视图表 76 脂肪细胞在射频处理后的情况(一)注：（a）对照：未经处理的脂肪细胞膜表面光滑且呈海绵状。（b）用 BodyFX 进行两次治疗后的脂肪细胞。注意细胞壁分层的小区域。（c）第四次治疗后，脂肪细胞外膜立即出现弥漫性裂缝。纤维细胞已迁移到该区域，标志着炎症反应的开始。22Franco W,Kothare A,Ronan SJ,Grekin RC,McCalmont TH.Hyperthermic Injury to Adipocyte Cells by Selective Heating of Subcutaneous Fatwith a Novel Radiofrequency Device:Feasibility StudiesJ.Lasers Surg Med.2010,42(5):361-370.66图表 77 脂肪细胞在射频处理后的情况(二)注：（a）在第八次治疗后，立即看到脂肪细胞簇的显着体积损失。反应是分数的，因为右侧的一些脂肪细胞似乎没有受损。（b）在第八次治疗后，一些脂肪细胞立即显示细胞壁明显破裂。来源：J Cosmet Laser Ther1.2 产品分类：电极数量和作用方式共同决定产品竞争力1.2.1 射频设备可分为三类，电极数量制约射频可到达的深度射频医美设备按照电极数量可分为三类：单极、双极、多极射频。单极射频设备：设备的一个电极接地，另一个电极接触人体皮肤，射频能量通过单电极穿透人体组织并通过接地电极返回。国内已上市的产品中，热玛吉（Thermage）和 BTL 的爱丽丝（EXILIS）都是单极射频。双极射频设备：两个电极紧密排列于治疗头附近，作用于同一界面，产生的电流只作用于两个电极间很短距离。已上市的产品中，科医人 Lumenis 的 Aluma 和 Viora 的 V20 均是双极射频。多极射频设备：包括三极、点阵射频等，通常是单极、双极的不同组合或者排列方式，代表产品包括微针射频 Endymed。电极数量制约了不同频产品的作用深度，产品的使用效果差异大。单电极射频设备治疗能量强、穿透性更高，作用深度可达 3-4mm，可应用于面部和身体。但由于其热传到是从上向下的，所以治疗过程中容易导致表皮温度较高，治疗者感觉强烈，能量传导可控性相对较差。而双电极射频能量穿透和加热的深度是由电极之间的距离预先决定的，不依赖于组织阻抗或电阻（因人而异）或探针的截面积，因此作用深度通常被限制在皮肤表面 1-2mm。其优点是在于作用层浅，能量可控性好（穿透深度为两电极距离的 1/2）23。但由于穿透深度不够，能量热量汇聚于皮肤表层，容易造成表皮灼伤，同时，无法深入皮肤内部结构，治疗效果不明显，一般多用于皮肤较薄处（如面部）的治疗。多极射频面临双极射频类似问题，即在无创方式下能量作用深度较浅。23刘伟,短波治疗仪功放电路与控制系统设计D.中原工学院,2020 年.67图表 78 单极、双极和多极射频的作用原理示意图制图：一目可视图表 79 各类射频的作用特征来源：公开信息，CNKI，J Cosmet Dermatol，蛋壳研究院整理1.2.2 按作用方式：射频设备可分为无创和微创两种，无创技术仍是市场主流按照治疗头的作用方式，射频设备可分为无创和微创两种，无创设备目前是去皱紧肤市场最为主流的射频医美设备。无创设备：包括接触式和非接触式两类设备。（1）接触式设备：当前较为主流的射频医美设备大多为接触式无创设备，具有手柄。该类设备治疗头的电极与身体部位相接触，使能量通过靶组织在正极与负极间传递，实现对靶组织加热的目的，进而改善皮肤的松弛、皱纹等问题，代表产品如索塔医疗（Solta）的单极射频设备热玛吉、科医人的双极射频设备 Aluma 等。68（2）非接触式设备：目前是一种多极非接触式射频设备，没有手柄。这些设备通常不依赖操作人员，可选择性地将能量传递到具有特定阻抗的目标组织层（例如，脂肪组织）。一个多中心研究证明，通过无创多极射频设备治疗一个月后，受试者腹部脂肪厚度减少 4.17 毫米，即 29.46%，是一种效果显著的塑形设备24。图表 80 无创多极射频设备能量传递方式来源：BTL Aesthetics 微创设备：包括微针射频和侵入式双极射频。（1）微针射频：将微针和射频技术相结合，微针有绝缘针体、非绝缘针体两种模式，分别通过仅针尖或针体释放射频高能量，将能量精准作用于皮肤的不同层次，避免了无创项目因为人体皮肤厚度、阻抗等差异而能量作用深度和大小不可控的问题。这类产品同时具备了在真皮深处进行热损伤的能力和针的机械穿刺效果，已经被证明可以改善皮肤纹理和松弛度。一项研究对 25 例有不同皮肤老化迹象的亚洲女性患者进行 3 次微针射频治疗，每次治疗间隔 4 周，治疗结束后 4 周，56%的患者面部整体改善50%。另一项研究对 47 例患者进行 3 次 FMRF 治疗，与治疗前相比，面部皮肤松弛、皱纹、肤色及光滑度改善50%者分别占 61.70%、72.34%、51.06%及 70.21%，91.49%的患者对治疗效果满意或非常满意26。（2）侵入式双极射频：使用皮下探针来传递射频能量，由内部正极和外部负极组成。射频电流从该类设备的内部电极向上流动到外部电极，并与内部电极一起沿着表皮表面滑动。设备的内部探针在浅皮下空间凝固毗邻电极的皮下脂肪组织，当能量向上移动到外部电极时热量逐渐消散，并在乳头状真皮上提供温和的热效应。这些装置可以使真皮层浅层及表皮区域实现非凝固性的热变化，在网状真皮的深层实现 30%的凝固性热坏死，并伴有脂肪细胞的破坏、血管凝固和深层纤维间隔网带的收缩27。24Nicole Hayre,Melanie Palm,Peter Jenkin.A Clinical Evaluation of a Next Generation,Non-Invasive,Selective Radiofrequency,Hands-Free,Body-Shaping DeviceJ.J Drugs Dermatol.2016,15(12):1557-1561.25Seo KY,Yoon MS,Kim DH,et al.Skin rejuvenation by Micro-Needle Fractional Radiofrequency Treatment in Asian Skin;Clinical andHistological AanalysisJ.Lasers Surg Med,2012,44(8):631-636.26周成霞,孙林潮,王一臣等.点阵双极射频面部皮肤年轻化治疗临床疗效及安全性观察J.中国美容医学,2013,22(21):2117-2119.27Mulholland RS.Nonexcisional,Minimally Invasive Rejuvenation of the NeckJ.Clin Plast Surg,2014,41(1):11-31.69图表 81 微针射频示意图（左）和微创双极射频示意图（右）来源：J Cosmet Dermatol1.3 核心技术：穿透深度和能量决定产品效果，关键在能量控制技术射频设备的治疗效果主要由射频能量可到达的皮肤组织深度和可产生的热效应高低决定。其中，射频能量可到达的皮肤组织深度用渗透深度来定义，表示射频能量发散的深度，由于电流发散，射频能量随着与有源电极距离的增加而降低。渗透深度主要受皮肤的解剖结构和电极系统影响。电机系统对于渗透深度的影响如 1.2.1 所述，治疗区域解剖结构对渗透深度的影响主要是由于不同组织的导电性不同，如骨组织的低导电性会限制能量穿透骨的深度。频率和波长是电磁能中另外两个可以改变穿透深度的成分。在频率较低或波长较大时，穿透深度增大，而在频率较高或波长较小时，穿透深度减小。能量以较高的频率迅速地传递到表面附近，然后在组织深处衰减。相比之下，在较低的频率下，较大的波长可以穿透更深的组织，并提供弥散性组织加热28,29。相较于其他光电能量源医美设备，射频的技术壁垒相对较低，主要软硬件技术已相对成熟。下图为射频设备的主要结构组成。射频系统发出固定频率的射频信号，通过信号放大处理后，在 CPU 的控制下完成信号检测、阻抗匹配，最终实现在期望能量区间的稳定输出。射频设备的技术难点集中在CPU 控制模块、驻波比检测与阻抗匹配等模块。28Diane Irvine Duncan,Michael Kreindel.Basic Radiofrequency:Physics and Safety and Application to Aesthetic Medicine.Aesthet DermatolJ.Basel,Karger,2015,2:122.29Franco W,Kothare A,Ronan SJ,Grekin RC,McCalmont TH.Hyperthermic Injury to Adipocyte Cells by Selective Heating of Subcutaneous Fatwith A Novel Radiofrequency Device:Feasibility StudiesJ.Lasers Surg Med.2010,42(5):361-370.70图表 82 射频设备电路整体框架来源：公开信息，蛋壳研究院整理射频能量源设备最关键的技术难点在于能量控制技术。具体而言，如何精准地检测不同用户不同部位的皮肤组织结构和皮肤状态，根据不同的皮肤阻抗情况，通过能量损耗模型精准调控输出的能量；同时实时监测皮肤的温度变化，及时调整冷却效果，最终实现胶原纤维的即可收缩（非肽键断裂导致的坏死性损伤）和皮肤组织创伤修复机制的启动，并保持非目标作用部位不被灼伤和治疗过程相对舒适安全，是射频能量源当前的优化方向。而一台具备精准能量控制、稳定能量输出能力的设备，一方面需要优秀的电子工程技术人员与生物科学专业人员通过大量的研究试验来验证，另一方面需要精良生产工艺来保障，这也是头部射频厂商竞争优势所在。2.行业特征：射频医美进入快速发展阶段，国产品牌蓄力追赶2.1 海外品牌引领市场发展，我国射频医美器械已超过 20 款射频医美设备已有 20 余年发展历程，国内医美市场始终由海外品牌引领。射频电流在医学上的应用最早可追溯至 18 世纪，1900 年巴黎的 Joseph River 医生用此方法治疗了手部肿瘤溃疡患者，这一事件被认为是射频电流在外科的首例实际应用。此后十年，射频在皮肤、口腔、膀胱疾病、以及血管性肿瘤的凝固、痔疮等治疗逐渐普及。至 1995 年，Solta Medical 公司推出 Thermage 单极射频用以紧肤治疗，并于 2002 年获得美国 FDA 认证，射频技术在皮肤美容领域的应用开始盛行。2014 年后，飞顿医疗（Alma）热拉提、Solta 热玛吉以及美迪迈（EndyMed）等海外知名品牌射频医美设备陆续登陆中国市场，推动我国射频医美行业快速发展。行业已进入蓬勃发展期，国内已有多款（23 款）射频医美设备获批，国产品牌主要聚焦中低端市场。近三年，我国射频医美设备进入上市热潮。截至目前，已有 23 款射频医美产品获得 NMPA 批准，其中国内自主研发的射频医美器械 7 款，占据已上市产品的 29%。但从产品监管类别来看，国产射71频医美器械几乎申请的都是医疗器械 II 类证，而其余进口射频医美设备绝大部分产品申请的是医疗器械 III 类证，可见国产射频医美设备大部分作用能量低、风险程度低，聚焦在低端市场。图表 83 我国已上市射频医美设备公司名称国家获批产品数量最早获 NMPA 批准时间EndyMed 欧华美科以色列，被昊海生物收购12014 年Alma 飞顿以色列，被复锐医疗收购32014 年Jeisys 杰西思韩国12014 年Solta Medical 索塔加拿大12015 年Syneron 赛诺龙以色列32015 年Viora 华诺美容以色列12015 年维奥韩国12015 年Lutronic 路创丽韩国12016 年BTL 实业英国22017 年InMode 盈美特以色列22020 年武汉中科科理中国12015 年光燚激光中国12019 年德技中国12021 年热芙美中国12021 年顺博医疗中国12021 年半岛医疗中国12022 年来源：NMPA，蛋壳研究院整理2.2 热玛吉是近年最热门抗衰项目，产品效果与无创体验优势明显热玛吉是当前最火热的射频医美项目，核心竞争力在于治疗效果与产品体验。热玛吉是目前最热门的射频医美设备。数据显示，2020 年热玛吉在更美 APP 上的订单增速为 281%，超过 2019 年的三倍，是订单增速最快的医美项目，在众多医疗美容项目中热玛吉占总订单量的 45%，稳居排名第一。在过去 20 年里，热玛吉产品功效及用户体验不断改进，目前已更新迭代至第五代。热玛吉一至三代治疗时疼痛感明显，深度浅（最深约 2.4mm），效果持续时间短。2015 年，第四代热玛吉技术取得了革命性的突破，能量穿透深度可以达到 4.3mm，接近超声刀的 4.5mm，可将组织加热到 65-70，可有效治疗下面部的轻中度松弛、以及眼眶、额前的皱纹等30，效果维持时间可达 6 个月至 1 年。同30Sean A.Sukal,MD,Roy G.Geronemus,MD.Thermage:the Nonablative Radiofrequency for Rejuvenation Laser and Skin SurgeryJ.Clinics inDermatology,2008,26:602607.72时，热玛吉四代的多脉冲技术、冷喷技术和震动功能等可把治疗过程中的疼痛感大幅削减。最新上市的热玛吉 FLX（热玛吉五代）还增加了 AccuREP 技术，该技术可根据不同的皮肤状况、不同的部位微调优化射频能的输出，使舒适感进一步增强。其他无创射频设备能量普遍较低，使用效果与热玛吉差距明显。除热玛吉外，其他无创射频设备主要包括：飞顿医疗黄金热拉提 2.0、科医人 Aluma、赛诺龙的 els Plus 等。黄金热拉提 2.0 在飞顿医疗高超的营销能力支持下，是目前具有较高知名度的射频医美产品之一。黄金热拉提 2.0 宣称使用双聚能射频技术，能量穿透最深可达 4.5mm,皮下温度可达到 55-65，可精准选择性加热真皮层、SMAS 筋膜层、脂肪层，同时采用多点接触式制冷技术，治疗时舒适度高、无需表麻。但反映在疗效上，热拉提的效果维持时间多在 3-6 个月，大量商家将热拉提定位于热玛吉项目之间的日常保养。其他无创射频医美设备各有技术特点，或结合真空负压技术（如科医人 Aluma）、或采用光电结合技术（如赛诺龙的 els Plus），以优化能量传递效果，但是作用深度几乎都仅达真皮浅层，产生温度控制在 45以下，无法引起真皮层甚至筋膜层的胶原纤维和弹力纤维的变性收缩，即时效果和远期效果与热玛吉相差较大。微针射频相对热玛吉体验感更差、恢复周期更长，仅适用于部分消费群体。微针射频同样具备去皱紧肤的功效，国内目前已上市的微针射频产品包括帝医思 INTRAcel 5D、EndyMed 3D 相控、半岛黄金微针第四代、路创丽 INFINI 英菲尼等。以上市较早、市占率较高的 Endymed 为例，该产品将微针技术和射频技术相结合，射频手柄针体为非绝缘设计，针体直径为 0.3mm，长为 3.0mm，可将真皮深层温度加热至 52-55，而表皮温度控制在 32-40。在“微针刺激 精准热作用 透皮给药”的多重作用下，Endymed 不仅可改善皮肤皱纹、松弛等问题，还可改善毛孔粗大、凹凸不平、肤色暗淡、痤疮瘢痕、面部粗糙等问题。但微针射频为有创方式，治疗过程中有疼痛感、治疗完之后有红肿，需要 5-7 天的恢复时间，甚至部分人群有轻微渗血、渗液等问题，用户体验与热玛吉相比劣势明显。综合来看，虽然微针射频的能量控制更为精准，但在体验感和恢复周期方面劣于热玛吉，更适合皮肤表皮状态差的重度医美爱好者。图表 84 热玛吉 FLX、热拉提和 EndyMed 黄金微针的原理示意图制图：一目可视73图表 85 Thermage FLX VS.ThermoLift 2.0 VS.EndyMed Pro仪器名称Thermage FLX 热玛吉五代ThermoLift 黄金热拉提 2.0EndyMed Pro产商产商美国 SoltaAlma（飞以色列顿）Endymed技术分类技术分类单极射频聚焦单极射频微针 点阵射频国内外认证国内外认证FDAFDA、NMPAFDA、NMPA作用层次作用层次最深可达 4.3mm，主要作用于真皮层、脂肪层等最深可达 4.5mm，可作用于真皮浅层、深层、SMAS 筋膜层，分层加热针体长度 3mm，可作用至真皮深层频率频率6.78MHz40.68MHz1MHz能量能量400W（平均）500W（最高）300W（峰值）25W，最大脉冲持续时间 200毫秒加热温度加热温度65-7055-6552-55特色技术特色技术AccuREP 技术（根据人体不同阻抗，智能优化能量输出的程序）冷喷技术震动模式可治疗眼周聚焦射频技术：波形压缩、相位移动多点接触式制冷可治疗眼周相控射频，6 个射频源，点阵脉冲模式非绝缘微针电脑控制进针，0.1mm 步进可调实时皮肤阻抗监测麻醉方式麻醉方式表麻（比四代舒适度更高）无需麻醉表麻参考价格参考价格15000-30000/元/次8000-12000/元/疗程2000-3500 元/次操作时长操作时长30 分钟-1 小时30 分钟-1 小时1.5-2 小时恢复期恢复期1-3 天1-3 天5-7 天维持时间维持时间半年-1 年3-6 个月1-3 年治疗头是否治疗头是否为耗材为耗材是否是来源：公开资料整理，蛋壳研究院整理2.3 射频医美市场规模已近 20 亿，假货水货问题严峻中国正规射频医美市场规模接近 10 亿，预计 2 年后开启新的成长周期。中国射频医美行业由热玛吉驱动，热玛吉自 2015 年进入中国市场，截至目前热玛吉在国内官方认证的机构有 663 家，几乎已经覆盖了所有有实力的医美机构。根据索塔公司发布的营收数据，在 2021 年和 2020 年前三季度，热玛吉产品在中国的收入（包括设备销售收入和探头等耗材收入）分别为 7289.9 万美元和 4107.3 万美元，折合人民币分别为 4.7 亿美元、2.8 亿美元。可估算，索塔公司 2021 年在中国实现的设备及耗材收入约 7 亿元。据调研，热玛吉在射频医美设备的市场份额占比在 80%-90%，可推算 2021 年我74国射频医美器械正规市场规模约 8-10 亿元。在医美设备领域，领先企业每隔 4-6 年会推出一代新产品，多数企业采取追随策略，产品在国外领先品牌产品上市后 2-4 年内上市，并取得一定中低端市场份额。明星产品热玛吉自 2019 年起已持续火热超过两年，带动射频医美市场快速增长。未来两年，射频医美市场增长的驱动力主要来自市场下沉的设备需求、渗透率提升带来的耗材需求等，射频医美市场预计将保持较为平稳的增长，到 2024 年左右随着热玛吉六代等新产品进入市场，将开启新一轮成长周期。我国医美行业合规问题严峻，非正规市场影响下射频医美市场总规模已近 20 亿。由于医美同时具有医疗和消费（生活美容）属性，我国医美行业的合规问题一直严峻。2021 年我国医美行业公立医院1507 家，而民营机构 13673 家，没有资格非法从事医疗美容服务的机构是正规机构的 6 倍以上，非法经营的小医美机构供养了大量的山寨器械市场。央广网曾报道，2019 年合法医美机构的行业占比14%，合法医师行业占比 28%，假设合规医生与“黑医生”操作的仪器数量相近，可以推算出在医美“黑场所”中使用的假冒伪劣光电设备约占整个市场中光电设备总数的 64.8%，市场上超一半的光电设备均不合格。因此，如果考虑假货、水货市场，我国射频医美器械市场规模已经接近 20 亿。2.4 国产射频奋起追赶，成功关键在于修炼内功热玛吉带动射频医美行业热度，近三年国产品牌进入快速发展期。自 2019 年起，热玛吉的百度搜索指数逐渐提升，2020 年起发生指数式增长，在高峰时期热玛吉的搜索热度过万，热玛吉的火热打响了射频医美抗衰的名气。为了分享行业成长的红利，国内企业积极投身其中，并试图推动产品快速上市、抢占市场先机。2019-2021 年，我国相继获批了 6 款射频医美产品。以热芙美、半岛医疗等为代表的国产企业目前正积极构建小红书、微博、抖音等媒体矩阵，聘请网红、明星进行宣传推广，以快速提升品牌影响力。图表 86 2015-2022 年热玛吉百度搜索指数来源：百度指数75图表 87 2014-2022 年射频医美设备 NMPA 获批分布来源：NMPA，蛋壳研究院整理医美领域产品效果是核心竞争力，国内企业还需修炼内功。在其他很多行业，国产品牌的崛起通常是先切入低端市场，再以性价比获取竞争优势，然后逐渐积累资本向中高端市场进军。但是，我国的医美产业正处于起步阶段，消费群体主要为中高端消费群体，且 31-40 岁高端客群为医美机构认为的核心消费者，该部分人群对于效果、舒适性、体验感的追求大于对价格的重视，同时由于心智更加成熟，对于产品口碑和美业咨询更加看重，产品效果好的大牌产品竞争优势明显。在监管趋严的背景下，夸大营销的成本增加，留给中低端产品的市场空间狭小。参考 BTL 等国内上市多年的定位于中低端的射频医美项目，随着热玛吉的声势渐起而产品声量逐渐下降。因此，沉下心来修炼内功，让产品效果经得起 C 端验证，才是国产品牌崛起之道。3.行业趋势：海内外优秀产品陆续登场，市场格局有望重塑3.1 模式创新，激烈竞争促使行业往轻耗材模式转向索塔医疗的商业成功推动重耗材模式成为光电医美设备行业典型商业模式。重耗材模式打破了传统医美设备市场天花板低的局限，带来源源不断的收入。热玛吉的公司索塔医疗 2021 年前三季度收入为 2.3 亿美元，其中热玛吉带来的收入占比 78%，其耗材收入占总收入的比例达到 71%。耗材模式助力了索塔公司凭借一款明星产品实现商业成功，2022 年 2 月索塔医疗向纳斯达克递交了上市申请。鉴于热玛吉的成功，不少医美设备厂商采取了跟随策略，如超声刀、半岛医疗的超声炮、热芙美的射频医美设备等，重耗材模式成为光电设备行业典型商业模式。疫情为其他平替产品带来机会，重耗材模式面临转向压力。在疫情期间，因热玛吉探头供应不足，市场上水货假货横行，治疗头被解码后多次使用，下游合规风险上升，热玛吉品牌受损，高价的重耗材模式的弊端显现。更重要是，重耗材模式使医美机构承受高昂的运营成本，难以下调终端定价、覆盖更广泛消费人群。当前，热玛吉五代治疗头成本普遍为 6500-7500 元/个，加上医美服务机构的76房租、人力成本、营销成本，热玛吉的终端服务定价普遍在 15000-20000 元/次，紧肤抗衰类射频医美服务项目价格持续处于高位。而近几年，国内紧肤抗衰领域涌现了不少效果较佳的平替产品，比如欧洲之星 Fonona-4D、超声炮等。专业人士透露，2020 年 9 月至今超声炮的销售收入接近 8 亿元，销量约 2000 台，终端定价 8000 元/次左右，共同分割终端紧肤市场流量。在疫情期间热玛吉探头产量不足的时候，Fonona-4D 也趁机崛起，终端定价 3000 元/次，性价比优势明显，在抗衰领域快速占领一席之地。未来，随着更多效果和体验感比肩热玛吉的医美产品的逐渐上市，医美机构为了在性价比上获取竞争优势，渴望压缩运营成本，将更加青睐采取轻耗材模式的产品，最终促使上游厂商的商业模式设计发生转向。3.2 格局变化，塑形类项目增多搅动射频医美市场发达国家身体类医美项目支出超过面部类医美项目支出，国内市场身体类医美需求快速释放。在医美市场发达且较为成熟的美国，2015-2019 年身体类项目数量的占比在总医美项目数量（去除注射类项目）的占比从 59%上升到 68%。而中国也出现了这种趋势，根据美团数据，2018-2020 年中国消费者在身体类项目的花费金额占医美项目总花费金额的比例逐年提升，从 28%增至 46%，在身体方面投入的意愿度正快速增长。而且，塑形理念从单纯减肥扩展到身体体态精细化“雕塑”，人们更加青睐凹凸有致的曲线和紧致饱满的皮肤状态。国外塑形市场射频减脂产品表现出色，射频减脂或将改变国内射频医美市场格局。相较于负压吸脂、水动力吸脂、冷冻溶脂等主流减肥医美手段，射频不仅可以溶解脂肪，同时可以起到去皱紧肤作用，广泛用于橘皮治疗、面部溶脂提升、局部塑形等。在射频溶脂领域，InMode 医疗科技凭借射频皮下溶脂技术（REAL）在全球取得了优异表现，营业收入从 2017 年至 2021 年保持高速增长，CAGR 为60.8%。即使在 2020 年疫情最严重的情况下依旧保持了 31.81%的增速，2021 年收入增速达 74%。目前，国内已有多款射频溶脂设备，包括无创减脂 InMode 钻石超塑、VelaShape III，微创减脂 InMode的 BodyTite、深圳半岛的 LiTi 等。其中，InMode 钻石超塑在营销和产品效果支撑下，成为国内近期比较火的项目。未来随着国内塑形市场需求的逐渐释放，参考国外射频塑形市场的繁荣，InMode等具有优秀射频溶脂技术储备的企业很可能带领我国射频溶脂市场实现快速增长，改变当前热玛吉一支独大的市场格局。3.3 政策影响，非正规市场萎缩带来行业良性发展射频医美设备即将进入严监管时代，长期来看将促进行业良性发展。水货假货问题引起监管部门的高度重视，有关射频医美设备的重要监管文件近两年陆续出台。2021 年 4 月，国家器审中心发布了射频美容类产品分类界定指导原则（征求意见稿），对射频医美设备的定义和分类做出了明确77界定，并指出射频治疗仪、射频美容类产品根据风险程度按照 II、III 类医疗器械管理。由于各地监管水平差异，针对射频皮肤治疗仪类产品的审评审批尺度也存在不同。其中，已有不少射频皮肤治疗仪类产品按照 II 类获批上市，另外，还有不少产品按照非医疗器械在销售。2022 年 3 月，国家药监局发布关于调整医疗器械分类目录部分内容的公告（2022 年第 30 号），射频美容仪器全部按照 III 类医疗器械监管，并要求自 2024 年 4 月 1 日起，射频治疗仪、射频皮肤治疗仪类产品未依法取得医疗器械注册证不得生产、进口和销售。射频医美设备至此开启了强监管模式，想打“擦边球”的相关产品、企业将会被拒之门外。2022 年 8 月，国家药监局器审中心发布射频美容设备注册审查指导原则（征求意见稿），对射频美容设备风险管理、产品技术、检验报告、研究资料等审查要点提出了详细要求，将极大提高射频医美设备厂商在研发、临床等关键环节运作的规范性。射频医美设备的强监管政策出台，在短期内或将阻碍国产射频设备的快速上市，原来以 II 类医疗器械或者非医疗器械为主的中低端射频医美市场可能会出现一定的萎缩。但是从长远来看，III 类器械监管要求将倒逼国产射频美容设备提升产品治疗效果和安全性，最终会使国产品牌的形象和市场地位得到大幅提升。78四、聚焦超声1.聚焦超声：高风险、高收益能量源，主要用于面颈部紧致提拉1.1 科学原理：胶原水分子摩擦产热，促进胶原蛋白再生聚焦超声是通过超声波在发射透射过程中间发生聚焦，聚焦在一个点上，通过声波和热能转化，在短时间内形成高温治疗点。聚焦超声技术最早应用于肿瘤无创治疗，在后续研究过程中，研究人员发现，适当调整超声波的频率（超声能量与频率有关，频率越高，能量越大），聚焦超声（以下文中提及聚焦超声，均指用于医疗美容领域的 MFU）在医疗美容领域也有着出色的应用，可以实现在不损伤外层皮肤的情况下，改变面部和身体的深层组织层的效果。对比医用领域高密度聚焦超声(HIFU)，用于面部治疗的微聚焦超声(MFU)能量较低，能量密度一般在 0.4-1.2J/cm2，频率约 4-10MHz，聚焦深度达 1.5-4.5 mm。图表 88 聚焦超声原理示意图来源：公开资料，蛋壳研究院整理制图：一目可视和其他抗衰技术类似，MFU 抗衰基本原理也是加热刺激胶原蛋白再生实现提拉紧致功效，MFU 通过每秒 600-1200 万次的矩阵分子能量波深入皮下形成聚焦面，产生电场聚集效应而产生高温。但不同的是，MFU 是通过被组织吸收的超声能量引发胶原内双极水分子旋转摩擦产热，导致聚焦区产热量和温度快速升，形成网状的热凝固点。虽然 MFU 的能量低于 HIFU,但仍可以局部加热组织至60以上，产生直径1 mm 的热凝固点，有效刺激胶原纤维变形收缩和产生新的胶原蛋白。79图表 89 聚焦超声治疗原理来源：公开资料，蛋壳研究院整理制图：一目可视1.2 技术评价：皮肤穿透性更好，深层皮肤热效应更明显除创伤手术外，MFU 对面部紧致提拉效果最为明显，理论上来说，是最为理想的深度抗衰的能量源。相较于激光、射频等技术，MFU 有两大优势。第一，皮肤穿透性更好。超声波是一种波长极短的机械波，在空气中波长一般短于 2cm，在能量传递过程中，介质点振动的频率很高，产生的能量很大，因此更容易到达皮肤深层组织层。MFU 是目前唯一一项可以直达筋膜层的非创伤技术。筋膜层对肌肤组织主要起到粘连和支撑的作用，紧致度决定了皮肤对深层组织的粘附力，因此，如果能保障安全的前提下，MFU 的对皮肤松弛的治疗效果会更显著。图表 90 聚焦超、射频和激光的治疗原理对比图来源：公开资料，蛋壳研究院整理制图：一目可视80第二，表皮无创伤且治疗点温度要远高于其他抗衰技术。从原理上来看，MFU 可引起两种不同类型的效应：热效应和机械效应。热效应是由于组织吸收超声能量导致温度升高引起的，机械效应是指超声波振动引起组织细胞运动移位，使细胞内部结构和功能发生变化。相较单纯热效应，MFU 能量聚焦，在传递过程中能量逐渐增加，可以实现作用皮肤表面的能量温度相对较低，在治疗点的温度达到最高的理想状态。同时，MFU 可以对皮下细胞造成无差别损伤，皮下最高温度可达 60-75，这个温度对胶原蛋白重塑的效果最佳。激光、射频都是属于发散式能量，治疗温度会随着皮肤厚度的增加而逐渐下降，治疗点要达到胶原蛋白重塑的最佳温度，表皮的温度会远高于 60，超过人体所能承受的最大阈值，无法真正意义上实现治疗层达到最佳胶原蛋白重塑温度。图表 91 超声在皮肤深层提供峰值能量，射频、激光在表皮处提供峰值能量来源：Aesthetic Surgery Journal，蛋壳研究院整理多个临床研究已证明，聚焦超声可以对面颈部松弛有明显改善作用。1976 年 Mitz 和 Peyronie 就已提出浅肌肉腱膜系统(SMAS)有助于提升有面部提升。2010 年，Journal of the American Academy ofDermatology 发布的一项对于为 MFU 产品临床研究证明31，通过单次超声波对前额治疗，平均可以提高 2mm 作用眉毛高度。2014 年，Aesthetic Surgery Journal32发布的关于 MFU 系统评价中，通过设盲定性评估对 103 名实验者进行临床试验，结果证明，90 天内，93 位可评估受试者中，58.1%的患者皮肤松弛度有所改善，进一步证明了 MFU 对收紧、提拉面颊组织、改善下轮廓和改善颏下皮肤松弛有积极作用。2015 年，发表在 Clinical,Cosmetic and Investigational Dermatology33一篇报告进一步评估了 MFU 治疗皮肤松弛及皱纹的有效性，并提出 MFU 功效与胶原蛋白的再生能力有关，对于中轻度皮肤和软组织松弛的患者可以起到较为理想的状态，重度松弛及下垂的患者则需要通过多次治疗或更高能量密度最大化治疗收益。31Alam,M.,White,L.E.,Martin,N.,Witherspoon,J.,Yoo,S.,&West,D.P.(2010).Ultrasound tightening of facial and neck skin:A rater-blindedprospective cohort study.Journal of the American Academy of Dermatology,62(2),262-269.32Oni G,Hoxworth R,Teotia S,Brown S,Kenkel JM.Evaluation of a microfocused ultrasound system for improving skin laxity and tightening in thelower face.Aesthet Surg J.2014;34(7):10991110.33Fabi S G.Noninvasive skin tightening:focus on new ultrasound techniquesJ.Clinical,cosmetic and investigational dermatology,2015,8:81图表 92 面颈部 MFU 治疗后 8 个月效果对比来源：Clinical,Cosmetic and Investigational Dermatology，蛋壳研究院整理1.3 技术核心：如何保障治疗安全问题是设备核心关键聚焦超声安全性问题仍是最大挑战。虽然从理论上来讲，聚焦超声是更为理想的抗衰能量源，但 MFU商业化道理异常坎坷的主要原因仍是在于对技术安全问题的考量。聚焦超声技术风险主要来自于作用温度及深度：一方面，由于聚焦超声单点温度可达 65-70，是非侵入式抗衰技术中最高的，其危险系数也更高，容易因温度过高导致皮下永久性瘢痕或组织坏死。另一方面，聚焦超声作用层较深，皮下组织神经分布密集，控制不当也极易造成神经损伤或肌肉纤维组织损伤。聚焦超声一旦因操作不当导致副作用，对面容影响极大大，甚至可能造成面瘫、永久性坍塌等医疗事故。因此，目前国内尚未有三类 MFU 产品获批。图表 93 MFU 产品的安全性风险示意图制图：一目可视个性化治疗及能量控制是降低风险的关键。聚焦超声安全治疗与三大要素有关：治疗位点的确定、能量大小的调控以及超声能量精准释放。聚焦超声的治疗流程中，首先需要根据患者面部情况制定治疗方案，确定治疗区域及适配的刀头（不同刀头能量不同）。一方面，面部神经血管分布密集，82治疗过程中需要尽量避开高危区域，降低治疗风险。另一方面，在保障安全前提下，最大化治疗效果，能量的确定也非常复杂。针对不同厚度皮肤，相同能量打进去的效果完全不同，如果能量过小可能对脂肪较多的区域无法起到有效的治疗效果，而皮肤较薄的区域若采用高密度能量则有极大的可能会导致不良反应。而根据面部解剖结构，人面部的深浅组织构造非常复杂，皮下脂肪层厚度不均且组织密度不同，不同的患者相同部位的皮下组织情况也存在差异。因此，根据不同患者制定个性化治疗方案对于保障治疗安全性是重要前提，治疗方案越精准，其风险就越低。此外，在治疗过程中，能量释放与治疗方案精准匹配也十分关键。主要体现在能量的控制上：能否释放足够强度的能量、能否持续稳定释放能量、释放能量与设定能量是否一致。部分山寨机、回冲头需要频繁治疗或治疗后出现皮肤红斑、肿胀、灼伤等症状，本质原因在于设备性能的不合格。图表 94 面部神经及脂肪分布情况来源：公开资料，蛋壳研究院整理Ultherapy 是目前全球极少数获得 FDA 批准、用于面部美容的聚焦超声产品，并已经过大规模临床试验证明其功效。因此，本章节以 Ultherapy 为例，进一步阐述 MFU 产品核心壁垒，其难点主要体现在换能器和可视化系统。图表 95 Ultherapy 主要由三个组件组成：带集成的触摸屏控制单元、操作手机和可互换换能器（刀头）来源：Ulthera 官网，蛋壳研究院整理83换能器（刀头）是高端聚焦超声设备“卡脖子”问题，换能器性能高低会影响最终治疗效果。超声换能器是超声系统的核心零部件，由压电材料、声匹配层、声透镜等组成。超声通过透镜折射进行聚焦，再通过压电元件传递信号，最终焦距大小与透镜曲率半径、压电元件直径都有关系。图表 96 换能器基本构造来源：公开信息，蛋壳研究院整理Ultherapy 系统含六款刀头，可以根据消费者面部情况选择对应能量头，对 1.5mm 浅表真皮、3mm深层真皮以及 4.5mmSMAS 层进行分层治疗。Ultherapy 刀头采用的是高精度 MFU 压电陶瓷电声转换元件，能精准控制焦域的大小和温度，精度越高，焦域可以控制的越小，对非治疗区域的热损伤也会更小。但该元件对设计及制备工艺要求极高，长期被国外垄断（美国专利号：US20190142380、US10420960B2）。另外，高精度超声换能器只能通过手工组装打造，量产也存在很大的难度。目前，外科领域国产超声换能器已经得到了技术突破，但是医美领域仍未出现强研发超声企业，短时间内较难实现突破。图表 97 Ultherapy 刀头来源：Ulthera 官网，蛋壳研究院整理可视化系统是解决个性化治疗的利器，系统集成是最大难点。可视化系统是通过超声成像技术，将深层面部组织情况反馈给操作医生，以帮助更好的确定治疗方案。国产聚焦超声设备尚未配备可视化系统，因此在安全性仍待改进。Ultherapy 配备的可视化系统 DeepSEE 也是其产品亮点之一。DeepSEE 可以呈现深度至 8 mm 的组织平面，确保了设备和皮肤贴合正确，并且治疗时保持在合适84的深度，防止错误瞄准其他组织，如骨、神经等，最小化不必要的疼痛和副作用。有经验的操作者可以根据可视化数据为患者选择特定的深度和能量等级，以实现个体化治疗。这里需要注意的是，目前 Ultherapy 这套可视化系统的安全性还没有获得 NMPA 的批准，我们并不能认为这个解决方案是符合中国监管法规要求的，但 DeepSEE 已经展示了 MFU 治疗系统和超声成像技术结合治疗的价值，可视化聚焦超声设备应是势在必行。单独超声可视化系统技术壁垒并没有那么高，最难的在于可视化系统与超声治疗设备的集成。超声系统需要对电源、接收通道、数字 AD 转换器参数进行调节，控制变量是能量源系统中最多的，控制变量越多，对系统设计要求也越高。MFU 可视化系统集成设计需要对声学、算法都十分熟悉的复合型人才，对研发团队要求很高。另外，系统集成后，监控超声与治疗超声的噪声干扰也是一大难点。聚焦超声可视化要求在超声治疗的同时，实时观察到治疗区域的情况，两者间信号的干扰既有可能会造成检测信号不准确及能量释放不到位。图表 98 DeepSEE 系统界面及成像图像来源：Ulthera 官网，蛋壳研究院整理852.市场分析预测：需求客观存在，未来或将迎来 35 亿以上市场2.1 需求分析：中老年人群认知转变，需求逐渐释放医美用户多元化，中老年人认知转变，需求开始释放，是医美行业最大的增量空间。随着中老年人群社交渠道的拓宽以及年轻医美群体的影响力不断扩大，中老年人群对于医美的态度也更加开放。根据 CTR 发布的互联网医美行业研究，40 岁往后，初次尝试医美的消费者逐渐增加，可以看出，变美的需求并没有因为步入中老年而减退，反而更加强烈。特别是对于一线城市的中老年群体，一方面，整体医美市场渗透率高，交际圈接受过医美的群体比例高；另一方面，大环境驱动对精致美的需求更为强烈，多重因素不断驱动这部分群体尝试并接受医美。从新氧大数据公布的消费者画像来看，40 岁以上消费群体比例正处于逐步上升阶段，市场已经完成从 0 到 1 的铺垫。图表 99 医美消费者最早接触年龄来源：CRT，蛋壳研究院整理除了消费需求外，中老年人支付能力更强，用户粘性更高。相较年轻群体，中老年群体人均可支配收入多且稳定，单次消费能力高，持续消费能力强。国内医美消费强调年轻群体的主要原因是国内医美市场乱象横出，限制了这部分更为理想的中老年消费群体的消费充电。对标微整形成熟、监管规范的美国，美国医美市场始终更强调中高龄用户。随着国内政策趋严及国产技术的崛起，预计中老年市场有望在 5 年内得到突破，成为最大的增量市场。86图表 100 30 以上的熟龄用户医美客单价明显高于 30 岁以下群体来源：德勤，蛋壳研究院整理中老年医美市场，抗衰的需求最为强烈，电光项目是优先选择。对于中老年人来说，皮肤老化现象是影响面容的最大原因，抗衰的需求是这部分人群中最强烈的。对于 40 岁以上的消费者而言，皮肤老化问题除了表皮胶原蛋白的流失外，本质原因是由于皮肤筋膜韧带末尾萎缩而导致皮肤失去支撑导致的。护肤品无法突破表皮层作用，因此筋膜层的修复是无法通过高端护肤品来解决，必须通过医美或者手术才能实现治疗。而根据 AgeClub 的调研结果，中老年人做医美时最关注的首先是安全，其次是效果。相比创伤类的手术项目，光电类抗衰项目几乎不会造成表面创伤且恢复期短暂，是中老年患者的优先选择。由于聚焦超声是目前唯一可以对筋膜层进行提拉修复的技术，主要满足的是中重度皮肤下垂松弛的需求，市场定位主要是 40 岁以上的消费者，潜在需求不言而喻。2.2 市场预测：百亿级 C 端市场，35 亿以上 B 端市场欧美已成功打开抗衰市场，国内起步较晚但未来将扮演重要角色。欧美地区人群由于肤质及肤色等问题，出现老化征兆的年龄要比亚洲人群提前 10 年左右，因此欧美抗衰技术发展更为成熟，是现阶段的主力战场。国内对于医美的认知起步较晚，抗衰市场仍处于快速发展阶段。根据 Bupa（英国知名医疗保健公司）发布的研究报告，中国人对于衰老焦虑最为严重。可以预见，未来随着医美进一步大众化及技术发展成熟，中国抗衰市场天花板要远高于欧美地区。聚焦超声国内潜在市场较大，预计可容纳 3-4 家企业。在欧美地区，聚焦超声与射频项目并称面部抗衰的两大核心技术，两者侧重人群不同，热玛吉主要面对 30-40 岁群体，超声刀则主要为 40 岁以上消费者服务，市场规模各占 50%左右。根据 Market Growth Reports 的数据统计，全球聚焦超声美容系统（已获批）市场规模估计为 1.923 亿美元。国内由于尚未由三类获批聚焦超声产品获批上市，87目前市场处于空白状态。但根据蛋壳研究院了解，目前已有多款聚焦超声产品处于临床注册阶段，若监管部门放开聚焦超声产品上市通道，预计 2023 年相关聚焦超声产品有望获批，若成功上市，未来 3 年将迎来一波小爆发，预计复合增长率可达 20%，后逐渐步入稳步增长阶段，预计以 18%年增速增长，2031 年市场规模可至 36.8 亿元，未来可容纳 3-4 家 MFU 企业。图表 101 聚焦超声市场规模来源：蛋壳研究院整理2.3 商业模式：可持续耗材模式保障足够利润空间和热玛吉一样，聚焦超声设备同样采用了可持续性的耗材模式。但两者不同的是，聚焦超声行业是按照治疗发数来计算治疗价格，发数越多，治疗价格也越高。据了解，Ultherapy 治疗头固定的治疗总发数为 2400 发，一发的治疗价格约在 35 元以上，做完 2400 发，设备机器头只能丢弃，需要重新向厂商购买，确保了生产厂商持续性收益。治疗发数取决于面部肌肤问题、皮肤松弛程度以及治疗面积，一般来说全脸大概 500 发，面部加颈部 1000 发，眼尾 100 发，治疗价格约在 2-5 万不等。国产聚焦超声产品单次治疗价格约在 1-2 万元。聚焦超声利润空间大，市场推动足。超声刀单次治疗价格要远高于市场上其他抗衰类项目，是能量源设备中最贵的，高价意味着带给代理商及院端更高的利润空间，市场推动力则会更强，终端市场更容易被打开，若一旦获批上市，预计可以在较短时间内快速打开市场。国产 MFU 设备在一定程度上已经验证了这一预想。国产 MFU 设备采购价相较进口设备较为便宜，对于院端采购不会构成太大压力，加之终端治疗价高达万元以上，带来非常可观的盈利空间，大部分主打抗衰的医美机构均采购了国产 MFU 设备。据了解，2021 年 7 月至现在，超声炮已售出 2000 余台，销售量非常可观。883.产业发展趋势分析3.1 竞争格局：国产设备弯道超车可能性较大需求客观存在，35 亿市场虚位待补。随着抗衰、年轻化等话题热度不断提高，越来越多消费者对于面部皮肤紧致、提拉的需求日益增长，尤其是对于 40-50 岁年龄段的消费者来说，皮肤松弛下垂的情况已经向中重度发展，对于皮肤的紧肤提拉成为爱美者的刚性需求。并且这部分人群有足够的经济实力去承担更高价的医美项目。目前，这部分市场已经客观存在，且一触即发。据蛋壳研究院统计，国内聚焦超声项目灰色市场已高达 10 亿元左右，未来势必会出现上市产品及相关龙头企业满足国内消费者深度抗衰的需求，取缔非正规市场。但目前，聚焦超声产品少，且获批困难，全球上市产品仅有三款：Ultherapy、Doublo 及 Sofwave。Ultherapy 是最早经 FDA 获批应用于面部医疗美容的聚焦超声产品，也是第一款上市的 MFU 产品，最早获批应用于提拉和收紧眉毛，后获批应用于下颌部，属于行业标杆产品。韩国 Hironic 公司推出的 Doublo 整体设计和美版超声刀类似，但单次能量要略逊于美版超声，因此需要多个疗程持续性治疗，于 2017 年获 CE、KFDA 认证。Sofwave 是 FDA 批准的最新紧肤疗法，在表层及真皮层的作用更明显，于 2019 年获 FDA 批用于减少细纹和皱纹。国内尚无上市 MFU 产品，35 亿元潜在市场处于虚位待补的状态。图表 102 聚焦超声上市产品对比公司产品名字产地获批情况上市时间产品图片UltheraUltherapy美国FDA2009 年HironicDoublo韩国CE、KFDA2017 年SofwaveMedicalSofwave美国FDA2019 年来源：公开信息，蛋壳研究院整理89进口产品迟迟未能批准上市，是国产设备逆风翻盘的最佳机会。而从目前发展情况来看，国内对于聚焦超声设备监管十分严格，美版超声刀十几年间始终未获 NMPA 批准，说明其安全性仍待验证，未来同样存在无法获批风险。国内厂商若能把握好时机，突破现有技术的局限性，着力解决安全性问题，有很大机率率先获得三类器械证，抢占国内市场，实现弯道超车。对于 MFU 赛道来说，国产厂商还是存在很大优势。一方面，国内已有一批优秀的 HIFU 的公司，对于超声领域已有一定的技术积累，而 MFU 对于技术的要求要略低于 HIFU 行业，因此这部分公司切入 MFU 赛道有较强优势，有望进一步提高国产设备性能。另一方面，进口厂商不提供售后服务，而对于聚焦超声设备来说，设备检修尤为重要，任何性能参数下降都有可能导致治疗效果的偏差，长期以往，机器常年处于失检状态，很容易出现功能问题而机构不自知的情况，对治疗造成较大影响。国产厂商可以提供完善的一体化服务，定期对设备零部件进行检查更替，保证机器始终处于最佳状态，提高使用安全性。目前国产设备中，半岛产品进度较为领先，MFU 代表产品超声炮已获批 NMPA二类辅助治疗设备，三类面部美容设备正在注册阶段。3.2 发展机遇：治疗模式拓展借面部轮廓整形手术热潮，发展超声抗衰联合治疗。流程清晰的面部轮廓在视觉上更显年轻，越来越多爱美者意识到脸部轮廓在于整个面部美学的重要性。近年来，面部轮廓整形术，如颧骨内推、削骨等侵入式手术量逐年上升。但轮廓整形手术需要剥离软组织，改变面部原有骨骼，术后容易导致由于失去骨骼支撑，软组织缺乏足够支撑力而出现移位的情况。已有多个文献提出34,35,36，颧骨缩小术以及正颌手术可能会导致面部软组织松弛，面颊下垂发生率高。尤其是对于年龄较大的患者来说，皮肤胶原蛋白再生能力下降，皮肤松弛下垂的速度可能会快于非手术群体。针对这类情况，后期持续性的面部提升修复及抗衰预防保养是非常必要的。这类手术不良反应是从筋膜到表皮层的整体下垂，因此，仅对真皮层进行刺激作用并不明显，聚焦超声对胶原蛋白刺激作用更大，软组织的提拉效果也更为明显，更适合作为辅助轮廓整形术后联合治疗的长期项目。34Zou C,Wang JQ,Liu JF,Niu F,Chen Y,Wang M,Gui L.Reduction Malarplasty With Face-Lift for Older Asians With Prominent Zygoma.AnnPlast Surg.2016 Aug;77(2):141-4.35Van der Dussen FN,Egyedi P.Premature aging of the face after orthognathic surgery.J Craniomaxillofac Surg.1990 Nov;18(8):335-8.36Lee JH,Kaban LB,Yaremchuk MJ.Refining Post-Orthognathic Surgery Facial Contour with Computer-Designed/Computer-ManufacturedAlloplastic Implants.Plast Reconstr Surg.2018 Sep;142(3):747-755.90图表 103 轮廓手术后对比来源：公开信息，蛋壳研究院整理制图：一目可视定位真皮层，降低风险。除了皮肤穿透性好，聚焦超声另一大优势是在于能量大，对表皮无损伤。MFU 产品研发若能从这个优势出发，则会拥有更大的想象空间。能量穿透皮肤深度高对于终端产品来说更像是一把“双刃剑”，过深其操作风险会大大增加，过浅其治疗效果不突出。现有 MFU 产品大部分仍是聚焦筋膜层的修复，最大的问题在于治疗安全性。因此，如果将超声聚焦诱导定位于真皮层，既可以减小风险，又可以达到更好的治疗效果，同时不需要实时超声可视化。相比射频技术，聚焦超声能量更高，更重要的是聚焦超声不会对表皮造成高温，伤害可以安全控制在目标区域内，避免如射频技术局限性可能会产生的副作用。已有临床数据证明37，聚焦超声若将热损伤控制在 0.5-2mm，不会造成任何疼痛、色素沉着、皮肤溃烂、淤青等不良事件，并且 77%以上的患者面部基线有 1 个单位及以上的改善。由此可见，聚焦超声定位真皮层有足够的优势和射频技术竞争市场，未来有很大可能性可以取代一部分射频市场。目前，FDA 已批准新一代 MFU 产品Sofwave 上市，与穿透 MFU 设备不同的是，Sofwave 设备采用了平行超声波束并将能量传送到真皮中层，不仅对皮下组织产生了更大面积的覆盖，同时也能避免损伤更深的解剖结构。37Wang JV,Ferzli G,Jeon H,Geronemus RG,Kauvar A.Efficacy and Safety of High-Intensity,High-Frequency,Parallel Ultrasound Beams for FineLines and Wrinkles.Dermatol Surg.2021 Dec 1;47(12):1585-1589.91图表 104 Sofwave 治疗原理来源：American Society for Dermatologic Surgery，蛋壳研究院整理3.3 面临挑战：重点关注产品注册问题产品注册是 MFU 设备商业化进程中最大阻碍。若聚焦超声产品始终无法获批上市，商业化将寸步难行，在监管趋严的打击下，MFU 市场会呈现逐渐萎缩的趋势，未来潜在市场或被其他技术蚕食。聚焦超声产品获批难点主要有两大原因。第一，监管严格。由于聚焦超声副作用影响极大，对于聚焦超声产品的审批也更为严格。从射频监管趋势也可以看出，对于真皮层及以下的能量源设备监管会更加严格。第二，适应症审批周期漫长。聚焦超声产品需要针对不同面部区域分别注册适应症，而三类证的注册周期漫长。因此，要完全做到正规注册投入时间与成本是巨大的。Ultherapy 花费 5 年时间，通过投入巨大成本进行大规模临床试验才通过 FDA 对于下颌适应症的审批。虽上市之路困难重重，但曙光初显。上市聚焦超声产品未来仍有获批的可能性：一、提高设备质量。国产超声厂商近年来也处于高速发展期，其零部件加工制造能力逐渐提升，带动 MFU 设备厂用更大的工艺支持改进设备精密度、提高能量稳定性。二、借助行业正规化，突破上市关卡。MFU 不良治疗反应有一部分原因是来自于非正规设备使用及操作失误。随着医美行业监管制度的完善，不正规操作及非法设备将会越来越少，更专业的医生及行业规范会进一步降低风险，杜绝因非正规专业市场而导致严重副作用，这对于 MFU 上市无疑是一种助力。若 MFU 行业参与者重视产品正规性，提高行业专业性的共识，后期产品销售宣传过程中，厂商规范销售渠道、加强医生操作培训，有望加速放开聚焦超声产品上市进程，进一步打开市场。92五、冷冻溶脂1.冷冻减脂：冻伤脂肪促进凋亡，无创式减脂安全有效1.1 科学原理：利用脂肪细胞对低温高度敏感的特性，促使自然凋亡人体皮下组织中的脂肪细胞中甘油三酯丰富，对低温特别敏感，在特定低温（0-10）下脂肪细胞会失活，而相邻组织细胞血管细胞、周围神经细胞、黑素细胞、纤维细胞或含脂肪不足的脂肪细胞等则对低温的敏感度低，不会受到影响。图表 105 特定低温状态下人体水基质细胞和脂肪细胞的状态变化来源：公开资料，蛋壳研究院整理制图：一目可视目前非手术溶脂基本模式有两种：溶解脂质和溶解脂肪细胞。溶解脂质：促进脂肪酶对甘油三酯的代谢，脂肪细胞结构完整但体积变小；溶解脂肪细胞：通过化学、物理方法破坏脂肪细胞结构完整性，甘油三酯外流后被代谢，脂质及脂肪细胞数目均减少。溶解脂肪细胞模式中按照作用原理的不同可以大致分为冷溶脂、震动减脂和热溶脂。其中，冷溶脂主要借助冷冻作用力将脂肪细胞冻伤，保持了完整的脂肪细胞膜直至其凋亡，并随身体自然代谢将其温和排出体外；震动减脂和热溶脂分别是借助机械式震动和热能使脂肪细胞创伤性坏死，而细胞膜破裂在无形中增加了肝脏的负担，如果肝脏代谢不好，击碎的油脂可能会转化成内脏的脂肪。93图表 106 细胞自然凋亡 VS 细胞坏死制图：一目可视1.2 作用价值：精准定位减脂需求，充分应用于局部顽固脂肪冷冻溶脂（Cryolipolysis）又名冷冻脂肪术，主要是通过非侵入性冷冻能量提取装置精确控制的冷冻能量输送到指定的溶脂部位，有针对性地消除指定部位的脂肪细胞。寒冷所致的脂质冰晶可破坏脂肪细胞，治疗后 72 小时受损的脂肪细胞诱发炎症反应，出现小叶性脂膜炎样反应，该反应第 14 天时达高峰，并持续至第 30 天，巨噬细胞吞噬受损脂肪细胞，第 60-90 天炎症逐步消退，脂肪细胞体积减少，脂肪间隔小叶增厚，故冷冻溶脂常以 90 天为 1 个治疗循环。2010 年，首个冷冻溶脂仪酷塑被 FDA 批准用于人体侧腰部局部脂肪堆积治疗，后逐步被批准用于更多部位，如腹部（2012 年）、大腿（2014 年）、颏下（2015 年）、手臂、后背、乳房下区域和臀部下区域（2016 年）。图表 107 冷冻减脂治疗前后脂肪细胞变化过程来源：American Society of Dermatologic Surgery，蛋壳研究院整理制图：一目可视94初步的临床前和临床研究已经证明了冷冻溶脂对皮下脂肪层减少的疗效。2009 年在 American Societyof Dermatologic Surgery 发表的一项报告中无创低温溶脂术减少皮下脂肪层的研究表明治疗前和 4 个月后由超音波图显示平均减少 25%的脂肪层38，2015 年发表在 Plastic and Reconstructive Surgery 上的一篇综述分析了 19 项关于冷冻减脂疗效的研究表明39，求美者在经过低温脂肪溶解(用卡尺测量)的部位平均减少了 14.67%-28.5%的脂肪，经超声检查，脂肪减少在 10.3%-25.5%之间。据 Zeltiq 官方最新资料，酷塑一次操作最多可以减掉治疗区域 27%的脂肪，然而，冷冻溶脂的确切作用机制尚未完全清楚，根据脂肪厚度和所期望的疗效不同，一般需要 1 至 3 个疗程，每次间隔 3 个月。此外，研究表明增加治疗后手动按摩可能会增强单次冷冻溶脂治疗的有效性。图表 108 冷冻减脂效果检测超声波示意图来源：American Society of Dermatologic Surgery，蛋壳研究院整理制图：一目可视1.3 技术核心：产品持续优化更新迭代，满足更多减脂需求酷塑冷冻减脂仪在我国广泛使用的设备配置由主机、一个手柄、三款真空施用器（俗称为治疗头/探头）和其他配件组成。真空施用器与接受冷冻减脂治疗的部位接触，将组织抽吸到吸杯中，探头两侧内置冷却板将低温传输至治疗组织内。同时，冷却板内设专利温度传感器，通过其专利安全保护系统实时监察治疗部位温度，调节冷冻程度，使靶向部位保持在特定恒温之下。另外在整个疗程中还加上了导热凝胶片放置在探头之前，用于隔离皮肤，作额外的安全性保障。38Dover A,J.et al.(2009)A prospective clinical study of noninvasive cryolipolysis for subcutaneous fat layer reduction-interim report of availablesubject data,Lasers in Surgery and Medicine,41,p.45.39Ingargiola,M.J.et al.(2015)Cryolipolysis for Fat Reduction and Body Contouring:Safety and Efficacy of Current Treatment Paradigms,Plasticand Reconstructive Surgery,135(6),pp.1581-1590.95图表 109 酷塑冷冻减脂仪核心技术图解来源：Zeltiq 官方信息，蛋壳研究院整理每个真空施用器针因为型号规格的不同，对应身体部位也不同。同时，作为一个医疗级设备，研究表明肌肉型身材、皮肤重度松弛及不健康状况、内脏脂肪等情况不适合做冷冻减脂。（1）Cool Core 酷廓更多是用于肚子周边，上腹与下腹小的脂肪团，一般在肚脐周围做四个点位，去除小肚子的顽固脂肪。（2）Cool Curve 酷可用于腰线的打造，可以用来解决在两腰侧和内衣线下这两个部位的顽固脂肪团，该两款属于黄色系列，内设 6 个专利传感器。（3）Cool Max 酷码属于紫色系列，内设 10 个专利传感器，该系列治疗面积最大，是黄色系列的 2.5倍，更多用于正腹或下腹，男性啤酒肚、女性产后小肚子等。目前酷塑已经实现了升级迭代，可达到更好效果。在酷塑基础上，Zeltiq 推出的新一代 CoolAdvantage系列施用器于 2021 年 1 月获得了 FDA 的认证，用于治疗身体 9 个部位可见的脂肪隆起，包括大腿、腹部和侧腹，以及胸部脂肪、背部脂肪、臀部下（也被称为香蕉卷）、上臂、颏下和颌下区域。设备设有两个手柄，可以同时作用于两个部位，并设计了七款不同形状和尺寸的三维真空施用器。C型三维冷却表面更加顺应身体的自然曲线，可有效减轻治疗过程中真空吸负引造成的皮肤张力，吸附皮肤时贴合度更佳，冷冻覆盖范围更比第一代增加达 18%。同时治疗时间较第一代缩短了 42%，单部位治疗时间可低至 35 分钟。CoolAdvantage 系列施用器的升级改构，有助于医生针对求美者的需求，根据体型、浅层脂肪体积堆积情况以及方向选择合适的施用器，采取定制化的治疗方案帮助求美者更好的进行身体塑形。96图表 110 CoolAdvantage 系列施用器最新施用器适用范围来源：Zeltiq 官网，蛋壳研究院整理2.行业发展机遇：需求强烈、市场巨大、技术升级2.1 需求强烈：从“面部美容”向“形体精雕”延伸大多数人的颜值改造顺序是从脸形到皮肤再到体形，随着体重焦虑、身材焦虑的思想不断在大众群体中渗透，越来越多的求美者开始将整形注意力从面部向身体转移，医美消费理念及重心正在从面部“美容”向身体“完美精雕”延伸，多追求紧致化、强调身体形态的精雕、甚至是对于体态的改善。据 iiMedia Research 调查数据显示，近八成的受访者自感体重超重，其中绝大部分受访者表示愿意为瘦身进行付费。此外根据美团数据，美体塑形类项目在消费终端客单价中从 2018 年的 2308 元增长到 2020 年的 7242 元，年均增长约 80%，在机构订单量中从第 14 名上升到第 9 名，2018-2020 年期间，中国求美者在身体类医美项目上支出从 2018 年的 28%，上升到 2020 年的 46%，身体塑形与脸部美容之间消费支出的差距明显缩小，求美者在身体塑形上的投入大幅提升，证明了消费者的相关需求越来越大。97图表 111 身体美容项目热度持续上升来源：美团点评，蛋壳研究院整理而医美行业供给侧发展顺序也基本如此，从整形外科到美容皮肤科再到身体塑形中心。随着整形外科增速放缓，整形项目天然属性具有低复购率的性质，而美容皮肤科全面爆发，其广义上还包括美容院、皮肤管理中心、功效型护肤品等，身体塑形中心已成为美业一致看好的新增长点，身体塑形是蓝海，是另一张脸。2.2 巨大空间：多维度潜在消费基数推动市场热度上升随生活条件改善、膳食搭配不合理、快节奏压力下缺乏运动等原因，超重肥胖已成为影响居民健康的重要公共卫生问题，根据 2020 年中国居民营养与慢性病状况报告最新数据，目前中国的成人中已经有超过 1/2 的人超重或肥胖，成年居民（18 岁）超重率为 34.3%、肥胖率为 16.4%，较 2014年分别增长了 2.3%和 4.1%；2020 年老年人超重率、肥胖率分别为 41.7%和 16.7%，较 2014 年分别增加了 0.1%和 2.8%。国内肥胖人数也已由 2016 年的 1.81 亿增至 2021 年的 2.3 亿，CAGR 为 5%，另据好轻 APP 数据显示，2015-2021 年我国国民 BMI 偏高人群比例不断上升，2021 年已达 29.4%。图表 112 2015-2021 年我国国民 BMI 数值趋势来源：好轻 APP，艾瑞咨询，蛋壳研究院整理98数据映射在业务层面会呈现出多样化的用户画像，其中可以大致分为对外表有高要求的高收入人群、对外表和体型有特殊追求的健美人群、开始担忧身材走形的中年和老年人、注重他人评价的年轻人以及对外表不太满意的人群，同时这从另外一个方面说明了身体塑形市场潜在消费者人群非常庞大。国内市场渗透低，未来增量空间可展望：作为全球范围内最活跃的美国减脂塑形市场，其从 1980 年代开始，利用医美手段进行减脂就开始在国内流行，经过 40 年的不断发展，美国已经成为全球最大的减脂塑形市场，占据了全球减脂塑形手术量近 20%的份额。另外根据 ISAPS 数据，2018 年美国塑形疗程占全球治疗数量的 18.9%，也位居全球第一。反观国内市场，据德勤数据显示，2019 年我国渗透率仅为每千人 0.8 次，不及美国市场（每千人 2.8 次）的 1/3，减脂塑形市场开发方面仍然存在较大的增量空间。2.3 技术升级：安全舒适性考量之下非侵入式医美优势渐显医美溶脂最大的优势就是可以定向瘦身，只瘦想瘦的部位，其它部位保持不变，这种方式更准确的应该叫体雕而非减肥，因为是改变体型，简单的说就是针对定向脂肪细胞进行破坏，从而减少脂肪细胞数量，让脂肪细胞重新排列分布，而脂肪重新分布后的体型即使再长胖，也不会胖成原来的体型，而是再按照新体型的曲线再均匀增大体积。目前医美减脂项目中手术类项目因临床时间较久、技术发展较成熟，以 70%的占比占据减脂市场的主要地位。手术减脂市场中主要有传统负压吸脂、水动力吸脂（360 度螺旋式水刀减肥）、超声吸脂、共振吸脂、激光吸脂、射频吸脂六种吸脂/减脂技术，以及腹壁成形术的外科手术切除方式，传统负压吸脂因为更加依赖医生的操作技术、易造成手术部位凹凸不平已经在逐步淘汰，目前水动力吸脂技术是大多数求美者的选择。随着吸脂领域技术迭代，继而出现了包括激光和射频等技术，可在移除脂肪前利用能量溶解脂肪。截至目前，国内仅获批 Body-jet 水动力吸脂（水动力吸脂）、5G天使光雕（激光吸脂）、钻石光雕（射频吸脂）等少数几类产品，该三款产品均为进口，其中，Body-jet水动力吸脂的国内代理商为武汉奇致激光，5G 天使光雕由现在属于复锐医疗旗下的以色列飞顿公司生产，钻石光雕的国内代理商为广州盈美特。99图表 113 国内已获批的吸脂手术设备细分技术类型技术原理适用部位产品名称生产商获批时间水动力吸脂基于精确水动力原理的螺旋式水刀，应用水动力技术，利用负压吸脂局部脂肪堆积，如腰、腹、臀、大腿脂肪堆积人群Body-jet水动力吸脂Human Med（德国）2014 年激光吸脂SDL 环光技术负压吸脂，收紧皮肤全身大面积脂肪移植5G天使光雕飞顿（以色列）2015 年射频吸脂双重加热溶脂，微创吸脂，三维紧肤面部局部脂肪堆积以及松弛部位 全身大面积吸脂Body Tite钻石光雕In Mode（以色列）2020 年来源：NMPA，蛋壳研究院整理入式手术类吸脂的效果是最明显的，但缺点在于风险较高、恢复时间长、治疗群体受限等；此外也存在一定如术区凹凸不平、发硬等副作用及后遗症。因此吸脂手术对医生和医疗机构要求较高，我国医疗美容项目分级管理目录对吸脂手术的吸脂量和操作机构实施严格的分级管理。近年来，由于手术过程不当导致医疗事故频发的情况逐年上升，随之安全性、舒适性、效果、技术等成为大众在选择减脂塑形项目的关键词，对于吸脂手术的接受度在缓慢下降，在此背景下非侵入式塑形以其安全舒适、效果佳等特点越来越受消费者青睐。3.产业发展趋势分析3.1 市场格局：进口占据主导地位，国内老牌药企正积极布局冷冻溶脂设备全球厂商主要包括艾尔建、韩国恩盛、High Tech 三家，国内仅艾尔建的酷塑于 2016年获批上市。酷塑自 2010 年在美国获批，已在全球 74 个国家和地区开展使用，全球范围累积超过1100 万治疗案例，目前已经获得了美国 FDA、中国 NMPA 以及欧盟 CE 认证，是全球唯一拿到安全有效性三重认证的非侵入式冷冻减脂设备。酷塑自进入我国以来，装机数量不断上升，据艾尔建官方数据显示，2020 年上半年，酷塑在国内装机量达 300 台，设备覆盖率增长近 50%，其中官方合作医美机构/医院增长近 70%；另外由于冷冻减脂仪器采用的是设备 点卡的销售模式，北上广、江浙和川渝地区酷塑点位和设备销量增长尤其显著。100目前，国内华东医药全资子公司英国 Sinclair Pharma Limited 在 2021 年 4 月完成了收购 CocoonBusiness Investments,S.L.U.持有的西班牙能量源型医美器械公司 High Technology Products,S.L.U.。High Tech 现有低温减脂产品 Cooltech、Cooltech Define、Crystile，预计 2-3 年内完成在国内市场的临床/注册工作。3.2 竞争趋势：轻医美趋势下，注射类项目将有效补充市场空白随着我国医美市场快速发展，市场驱动医疗美容技术的不断创新突破，各大公司纷纷推进新产品的研发，这促进了轻医美赛道的发展，其中注射类项目成为众多医美消费者及准医美消费者的入门级选择。在减脂塑形领域，溶脂针是目前市场最受关注的注射类产品，主要是通过使用有助于脂肪代谢的去氧胆酸、卵磷脂/磷脂酰胆碱、左旋肉碱、多胜肽等乳化剂所搭配而成的药品注射到皮下脂肪，当药物通过皮下组织时，通过溶解细胞膜来破坏细胞或者直接将脂肪分解，使脂肪细胞分解成细小状态，最终进入血液和淋巴系统完成代谢。图表 114 常见溶脂针主要成分主要成分主要作用脱氧胆酸溶解脂肪细胞膜，进而导致脂肪细胞崩解，崩解后产生炎性反应，在吞噬细胞的参与下，最终被清理掉，达到局部溶解的作用卵磷脂/磷脂酰胆碱与脱氧胆酸钠结合反应，破坏脂肪细胞膜，分解后的脂肪转变成水和其他脂肪微球，进入局部淋巴、血液，参与身体代谢左旋肉碱是一种促使脂肪转化为能量的类氨基酸，存在于近乎所有机体细胞内类似维生素的营养物质，具有促进脂肪酸氧化作用，可增加细胞代谢多胜肽刺激分泌出更多的脂肪分解酶，将脂肪分解为脂肪酸和甘油，从而促进脂肪代谢来源：公开资料，蛋壳研究院整理国际医美市场上较多的溶脂针品牌，但仅有 Kybella 一款溶脂针产品获 FDA 批准，目前我国溶脂针行业尚无获证产