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生物医药行业研究报告-PDF版

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  • 医药生物行业深度报告:ICL行业渗透率加速提升短期利空因素出清后长期投资价值凸现-240722(22页).pdf

    证券研究报告:医药生物|深度报告 2024 年 7 月 22 日 市场有风险,投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业投资评级行业投资评级 强于大市强于大市|维持维持 行业基本情况行业基本情况 收盘点位 6740.49 52 周最高 8843.95 52 周最低 6458.65 行业相对指数表现行业相对指数表现(相对值)(相对值)资料来源:聚源,中邮证券研究所 研究所研究所 分析师:蔡明子 SAC 登记编号:S1340523110001 Email: 分析师:古意涵 SAC 登记编号:S1340523110003 Email: 近期研究报告近期研究报告 国产创新药企业出海进程不断深化,建议关注医药板块底部投资机会-2024.07.15 ICLICL 行业渗透率加速提升,短期利空因素出清后长行业渗透率加速提升,短期利空因素出清后长期投资价值凸现期投资价值凸现 投资要点投资要点 当前市场对当前市场对 ICLICL 行业发展主要有以下疑问:行业发展主要有以下疑问:(1)DRG 医保支付改革下,ICL 渗透率是否有提升?(2)疫情期间新增的小产能是否抢走了部分龙头份额?(3)区域检验中心加大建设,ICL 面临更大竞争?(4)2023 年下半年以来,有出现普检价格战的趋势,目前的影响程度?我们发现目前行业出现以下趋势:我们发现目前行业出现以下趋势:(1)2023 年较 2019 年中标数量明显增加,2024 年至今中标数量逼近 2023 年全年水平;中标合同的客户结构明显优化,优质医院中标订单金额较高,且项目更加细化;我们认为我们认为近年来医保控费(包括 DRG 医保支付方式改革、集采等)较大促进了渗透率提升,2023 年 ICL 恢复常态经营后,叠加 DRGs 基本在全国铺开、持续深化,医院在成本效益考虑下加大外送倾向明显,ICLICL 渗透率预计在渗透率预计在 20242024 年已加速提升年已加速提升;(2)2021-2022 年新成立 ICL 数量处于历史高水平,但预计淘汰率低于疫情前。小产能竞标集中在社康/体检/两癌筛查等小型需求。我们认为我们认为对于只具备新冠检测能力的小产能出清只是时间问题对于只具备新冠检测能力的小产能出清只是时间问题,当前淘汰率不高预计原因为等待资金回笼再结束经营,或等待寻求转让机会;对于还具备其他检测技术能力的中小产能,若仅稳定获取社康/体检中心/两癌筛查等小型需求,以及具备差异化技术的专科 ICL,可能保持较长经营,但以上规模业务预计对龙头影响不大以上规模业务预计对龙头影响不大。(3)区域检验中心会发布招标公告向 ICL 外送其样本。我们认为区域检验中心和我们认为区域检验中心和 ICLICL 并非纯竞争关系并非纯竞争关系,大型连锁 ICL 的技术、管理能力仍处于行业优质水平,区域检验中心也会基于其技术和成本情况考虑外送给 ICL,同时,对于 ICL 而言,区域检验中心的加入更促进了优质医院检验外送,ICLICL 和和区域检验中心区域检验中心有业务协同有业务协同。(4)价格方面,杭州竞争激烈程度高于其他地区,普检扣率从25%-30%下滑至 20%-25%区间,但也有优质合同扣率未下滑;其他地区竞争激烈程度较杭州温和。我们认为首先降价仍是区域性而非全国范围我们认为首先降价仍是区域性而非全国范围,四川、广东等地区扣率变化不大,其次杭州扣率下降不是招标端降低价格上限,而是其次杭州扣率下降不是招标端降低价格上限,而是ICLICL自身根据成本水平主动就某领域检测降价,已保证了其盈利水平自身根据成本水平主动就某领域检测降价,已保证了其盈利水平;且在优质订单分项打包招标的趋势下,不同不同 ICLICL 可根据自身优势检测领可根据自身优势检测领域加大单领域竞标,不会直接丢失大型医院的招标项目机会域加大单领域竞标,不会直接丢失大型医院的招标项目机会。综合来看,我们认为 2023 年 ICL 恢复常态经营后,叠加 DRGs 基本在全国铺开、持续深化,医院在成本效益考虑下加大外送倾向明显,ICL 渗透率预计在 2024 年已加速提升。竞争格局方面,小产能虽然目-24%-21%-18%-15%-12%-9%-6%-3%0%3%6 23-072023-102023-122024-022024-052024-07医药生物沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 前仍在逐步出清过程中,但其市场定位和龙头有差异,对龙头影响不大,且区域检验中心和 ICL 当前并非纯竞争关系,业务有协同互补。价格方面,杭州竞争激烈程度高,扣率有下降趋势,但其他地区较为温和,且 ICL 是考虑自身成本后主动报价,保证了其盈利水平。长期来看,ICL 是在医保控费环境下少有的受益增长的行业,且行业竞争格局稳定,集中度高,主要竞争者拥有更为合规的业务模式、多样化检测能力、精细化运营能力等竞争优势,能够在行业扩容中抢占更多市场空间,长期发展潜力大。推荐及受益标的推荐及受益标的 推荐标的:迪安诊断;受益标的:金域医学、艾迪康控股、云康集团。风险提示:风险提示:应收账款回款风险;政策影响经营波动风险。eZbUcWcWaVbUbZeUbR9RbRnPpPoMsOfQrRsNjMnPrN9PqQyRwMoMyQwMoOtN 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录 1 ICL1 ICL 行业已出现渗透率加速提升趋势行业已出现渗透率加速提升趋势 .5 5 2 2 竞争:格局稳定,不同地区竞争激烈程度差异较大竞争:格局稳定,不同地区竞争激烈程度差异较大.1111 2.1 2.1 行业集中度高,小产能还未出现明显出清,区域检验中心和行业集中度高,小产能还未出现明显出清,区域检验中心和 ICLICL 更多为协同关系更多为协同关系 .1111 2.2 2.2 扣率:杭州竞争激烈程度高于其他地区,普检扣率下降,但不同地区竞争激烈程度差异较大扣率:杭州竞争激烈程度高于其他地区,普检扣率下降,但不同地区竞争激烈程度差异较大.1414 3 ICL3 ICL 核心竞争者:核心竞争者:CR3CR3 发展具备共性发展具备共性 .1616 3.1 CR3 ICL3.1 CR3 ICL 实验室成立及常规检测收入增长实验室成立及常规检测收入增长 .1616 4 4 风险:预计金域医学和迪安诊断在风险:预计金域医学和迪安诊断在 2024H12024H1 末皆计提末皆计提 11.511.5-1212 亿坏账准备亿坏账准备 .1818 5 5 推荐及受益标的推荐及受益标的 .1919 6 6 风险提示风险提示 .2020 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图表目录图表目录 图表图表 1 1:ICLICL 相对医院实验室有检测项目更多、规模更大、效益更强的优势相对医院实验室有检测项目更多、规模更大、效益更强的优势 .5 5 图表图表 2 2:门急诊收入中检查收入占比逐年提升门急诊收入中检查收入占比逐年提升 .6 6 图表图表 3 3:住院收入中检查收入占比逐年提升住院收入中检查收入占比逐年提升 .6 6 图表图表 4 4:相较相较 20192019 年,年,20232023 年至今龙头企业的中标数量明显增加年至今龙头企业的中标数量明显增加 .7 7 图表图表 5 5:20242024 年中标合同的客户结构明显优化年中标合同的客户结构明显优化 .7 7 图表图表 6 6:中标订单金额较高(左侧为中标订单金额较高(左侧为 20242024 年至今,右侧为年至今,右侧为 20192019 年)年).8 8 图表图表 7 7:龙头实验室收入龙头实验室收入(万元万元)自自 20192019-20232023 年有明显增长年有明显增长 .9 9 图表图表 8 8:DRGsDRGs 改革下,医院检验科基于成本考虑进行检验外送倾向性更大改革下,医院检验科基于成本考虑进行检验外送倾向性更大 .1010 图表图表 9 9:检验技术持续创新,为检验技术持续创新,为 ICLICL 发展注入新动力发展注入新动力 .1111 图表图表 1010:存续存续 5 5-1010 年的年的 ICLICL 机构占比最高,其次是存续机构占比最高,其次是存续 1 1-3 3 年的年的 ICLICL .1111 图表图表 1111:20212021-20222022 年新成立年新成立 ICLICL 数量处于历史高水平,但预计注销比例不高数量处于历史高水平,但预计注销比例不高 .1212 图表图表 1212:广东、北京、华东地区广东、北京、华东地区 ICLICL 较多,预计北京、山东、河北较多,预计北京、山东、河北 3 3 地小产能在加速出清地小产能在加速出清 .1313 图表图表 1313:浙江、广州的临床检验和血液学检查价格基本一致,广州的体液与分泌物检查、凝血检查价格浙江、广州的临床检验和血液学检查价格基本一致,广州的体液与分泌物检查、凝血检查价格高于浙江高于浙江 .1414 图表图表 1414:广州的临床免疫学、临床分子生物学及细胞遗传学检验价格普遍高于浙江广州的临床免疫学、临床分子生物学及细胞遗传学检验价格普遍高于浙江 .1515 图表图表 1515:杭州普检扣率自杭州普检扣率自 20232023 年下半年至今有下滑年下半年至今有下滑 .1515 图表图表 1616:广东近期中标合同的扣率较杭州明显温和广东近期中标合同的扣率较杭州明显温和 .1616 图表图表 1717:杭州第一人民医院血液病、遗传及自免特检扣率下降较快,普检扣率稳定杭州第一人民医院血液病、遗传及自免特检扣率下降较快,普检扣率稳定 .1616 图表图表 1818:南方医科大学深圳医院扣率在南方医科大学深圳医院扣率在 20222022-20242024 年合同中维持相同水平年合同中维持相同水平 .1616 图表图表 1919:ICLICL 核心竞争者的实验室成立情况和常规检测服务收入(亿元)增长情况核心竞争者的实验室成立情况和常规检测服务收入(亿元)增长情况 .1717 图表图表 2020:预计金域医学和迪安诊断在预计金域医学和迪安诊断在 2024H12024H1 末皆计提末皆计提 11.511.5-1212 亿元坏账准备(单位:亿元)亿元坏账准备(单位:亿元).1818 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 1 1 ICLICL 行业行业已出现渗透率加速提升趋势已出现渗透率加速提升趋势 独立医学检验实验室(Independent Clinical Laboratory,ICL),是经卫生行政部门许可具有从事临床或病理试验服务资格的独立法人实体。从检测量来看,医院实验室为最大的临床检验服务提供商,通常仅为自身住院病人提供检测,ICL 则是从大量医院和研究机构接收样本,由此规模效应更大,且拥有更先进的设备,可开展更多项目,尤其更复杂的项目。图表图表1 1:ICLICL 相对医院相对医院实验室有实验室有检测项目更多、规模更大、效益更强的优势检测项目更多、规模更大、效益更强的优势 资料来源:艾迪康招股说明书、中邮证券研究所 我们认为 ICL 是在医保控费环境下少有的受益增长的行业,根据国家卫健委卫生发展研究中心测算,2016-2020 年 ICL 节省的检测成本分别为 104、137、176、221、274 亿元,ICL 行业在医保控费的大环境下显示出较强成本节约能力,促进医院加大检测外包需求。目前我国铺开 DRG 分组医保支付方式,加大医保控费力度、提高医保基金使用效率,ICL 凭借其较强的成本节约能力有望促进医院进一步加大检测外包需求。根据卫生健康统计年鉴,2019-2021 年公立医院、三 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 级医院、二级医院、一级医院的门急诊和住院收入中,检查收入占比呈现逐年提升趋势。图表图表2 2:门急诊收入中门急诊收入中检查收入占比逐年提升检查收入占比逐年提升 图表图表3 3:住院收入中检查收入占比逐年提升住院收入中检查收入占比逐年提升 资料来源:卫生健康统计年鉴、中邮证券研究所 资料来源:卫生健康统计年鉴、中邮证券研究所 微观视角看渗透率微观视角看渗透率变化变化:根据艾迪康招股说明书,2021 年 CR4 收入合计占比达到 62.3%(剔除新冠检测收入),我们认为市占率较高的供给端企业运营情况已反映行业发展趋势。由此我们收集了几个龙头 ICL 企业的中标情况,发现了以下趋势:(1 1)20232023 年年较较 20192019 年中标数量明显增加年中标数量明显增加,20242024 年至今中标数量年至今中标数量逼近逼近20232023 年全年水平年全年水平 我们收集了杭州、广东、四川等龙头 ICL 业务聚集区域,以及北京、上海两个优质医疗资源丰富的城市的中标数据,发现相较 2019 年,杭州、广东、四川3 个地区 2023 年整体中标数量明显更多,北京和上海则变化不大;2024 年至今,5 个地区的中标数量皆基本逼近 2023 年全年水平,我们认为疫情后常规检测逐我们认为疫情后常规检测逐步正常运营,在步正常运营,在 DRGsDRGs 和和 IVDIVD 集采影响下,集采影响下,ICLICL 渗透率在加速提升渗透率在加速提升。19.50 .12 .36.35 .05 .39.23.40.83 .54 .86 .80%0.00.00 .000.00.00P.00.00 1920202021201920202021201920202021201920202021公立三级二级一级药品收入检查收入治疗收入卫生材料收入手术收入9.74%9.96.24%9.67%9.86.14%8.69%8.96%9.18.01.36.68%0.00.00 .000.00.00 1920202021201920202021201920202021201920202021公立三级二级一级药品收入卫生材料收入治疗收入检查收入手术收入床位收入护理收入 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图表图表4 4:相较相较 20192019 年,年,20232023 年至今龙头企业的中标数量明显增加年至今龙头企业的中标数量明显增加 2024 至今至今 2023 2022 2021 2019 2018 杭州 杭州艾迪康 11 7 12 13 5 2 杭州迪安 12 18 17 20 3 7 杭州佰辰 5 7 2 3 广东 广州金域 63 94 63 55 28 45 广州达安 32 27 33 34 10 11 广州华银 41 32 35 18 7 1 四川 四川金域 18 21 24 15 7 6 成都艾迪康 8 6 6 2 4 北京 北京艾迪康 4 2 2 7 3 北京迪安 7 8 8 8 12 4 上海 上海金域 12 4 2 7 3 2 上海迪安 6 10 9 12 16 6 资料来源:采招网、中邮证券研究所 (2 2)中标中标合同的客户结构明显优化合同的客户结构明显优化,优质医院中标订单金额较高,优质医院中标订单金额较高 中标合同的客户结构明显优化:中标合同的客户结构明显优化:从图表 4 的数据发现,广东区域的中标数量明显高于其他地区,我们选取广东市占率排名前列的 ICL 实验室来看其 2019 年和当前的客户结构变化。2019 年疾控中心、妇幼保健院在中标医院中占据较大比例,但 2024 年中标合同中,各区域人民医院明显增加,且新增了广东省排名前列的优质医院,例如南方医科大学南方医院,广州医科大学附属医院等。图表图表5 5:20242024 年年中标合同的客户结构明显中标合同的客户结构明显优化优化 广州金域广州金域 广州达安广州达安 2024 年中标医院年中标医院 2019 年中标医院年中标医院 2024 年中标医院年中标医院 2019 年中标医院年中标医院 南方医科大学深圳医院 广州市南沙区灵山医院 深圳市儿童医院 南方医科大学南方医院 东莞市长安镇社区卫生服务中心 江门市新会区妇幼保健院江门市新会区妇幼保健院 广东省第二人民医院 广州市南沙区东涌医院 中山市疾病预防控制中心中山市疾病预防控制中心 广东省第二人民医院 东莞市妇幼保健院 揭西县妇幼保健院揭西县妇幼保健院 广州中医药大学第三附属医院 广州市南沙区第一人民医院 中山大学孙逸仙纪念医院 广州中医药大学顺德医院 东莞市第八人民医院 广东中山市人民医院 广州医科大学附属妇女儿童医疗中心 广州市干部健康管理中心 中国疾病预防控制中心营中国疾病预防控制中心营养与健康所养与健康所 广州医科大学附属第四医院 珠海市香洲区人民医院 深圳市妇幼保健院深圳市妇幼保健院 广东省第二中医院 广州市番禺区中医院 深圳市龙岗区第二人民医院 广州市皮肤病医院 中山市三乡医院 长丰县中医院 深圳市龙岗区人民医院 广州市第一人民医院 深圳出入境边防检查总站医院 广州市花都区疾病预防控制中心 镇江市第一人民医院 深圳市疾病预防控制中心深圳市疾病预防控制中心 深圳市龙岗区第五人民医院 广宁县疾病预防控制中心 陕西省疾病预防控制中心陕西省疾病预防控制中心 广州市番禺区中心医院 五河县妇幼保健计划生育服务中心 濉溪县公共资源交易中心 深圳市龙岗区第二人民医院 广东工业大学 清远市中医院 深圳市南山区妇幼保健院 清远市清城区人民医院 揭西县妇幼保健院揭西县妇幼保健院 深圳市龙岗区慢性病防治院 广州中医药大学顺德医院附属勒流医院 喀什地区第一人民医院 深圳市龙岗中心医院 茂名市电白区人民医院 珠海市斗门区乾务镇卫生院 深圳市罗湖医院集团 广州中医药大学顺德医院 江门市疾病预防控制中心江门市疾病预防控制中心 惠州卫生职业技术学院附属医院 江门市新会区妇幼保健院 赣州市第五人民医院 中山市民众医院 鹤山市中医院 惠州市惠阳区妇幼保健院 丰顺县人民医院 赣南医学院第一附属医院 阜宁县人民医院 广州市花都区农林局 惠州市第一妇幼保健院 大埔县人民医院 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 赣南医科大学第一附属医院 佛冈县妇幼保健院 广州市妇女儿童医疗中心广州市妇女儿童医疗中心 惠东县人民医院 佛山市顺德区乐从医院 博罗县人民医院 广州市番禺疗养院 广州华银广州华银 佛山市顺德区疾病预防控制中心 茂名市妇幼保健院 广东医科大学附属医院 2024 年中标医院年中标医院 2019 年中标医院年中标医院 佛山市三水区人民医院 茂名市电白区中医院 广东省疾病预防控制中心广东省疾病预防控制中心 广州番禺第五人民医院 中山市中医院 深圳市龙岗区第二人民医院 佛山市南海区第五人民医院 泸州医疗投资管理有限公司 佛山市南海区第五人民医院 广州番禺第二人民医院 中山市人民医院 江门市新会区第二人民医院 佛山市高明区慢性病防治站 江苏省人民医院 东莞市疾病预防控制中心东莞市疾病预防控制中心 广州番禺第八人民医院 珠海市斗门区妇幼保健院 南阳医学高等专科学校第一附属医院 佛山市第一人民医院 嘉兴市第二医院 东莞市妇幼保健院东莞市妇幼保健院 深圳大鹏新区妇幼保健院 清远市中医院 东莞市虎门医院 东莞市人民医院 惠州市中心人民医院 深圳宝安区石岩人民医院 惠东县人民医院 广州市花都区胡忠医院 东莞市桥头医院 华中科技大学协和深圳医院 东莞市中西医结合医院 上饶市立医院 东莞市妇幼保健院东莞市妇幼保健院 东莞市虎门中医院 湖北省疾病预防控制中心 东莞市万江医院 上海交通大学医学院附属上海儿童医学中心海南医院 东莞市妇幼保健院 杭州市卫生健康委员会 东莞市石碣医院 汕头市中心医院 东莞市第九人民医院 杭州市拱墅区卫生健康局 东莞市人民医院 南华大学附属第一医院 东莞市第八人民医院 扬州大学附属医院 东莞市桥头医院 江门市妇幼保健院 常熟市医学检验所 兴国县人民医院 东莞市凤岗医院 福州市中医院 常熟市第二人民医院 新丰县人民医院 惠州市中医医院 丰顺县人民医院 南昌大学附属眼科医院 温州医科大学附属第二医院 惠州市中心人民医院 竹溪县人民医院 肇庆市第一人民医院 清远市清新区人民医院 惠州市职业病防治院 永靖县中医院 肇庆市第二人民医院 黔东南州卫生健康局 惠州市第一人民医院 兴国县人民医院 资料来源:广东省公共资源交易平台、中邮证券研究所 优质医院中标订单金额较高优质医院中标订单金额较高,项目更为细化,项目更为细化:2019 年 500 万以上的中标合同较少,较优合同更多是 200-300 万的中标金额,疾控中心中标较多,但单个合同中标金额基本不超过 100 万。2024 年至今的中标合同中,大金额的订单明显增加,超过 1000 万的合同也有一定数量,且大医院基于成本考虑,目前有将检测样本分包招标的趋势,例如广州医科大学附属妇女儿童医疗中心将遗传检测分为两个包,中标扣率也有所不同,佛山市第一人民医院则把基因检测项目划分更为细致。我们预计分包招标下,由于不同 ICL 机构的对应成本不同,某一 ICL 机构由于升级设备等措施实现成本减少,由此能提供更为优惠的扣率,对医院而言成本能够进一步下降。图表图表6 6:中标订单金额较高中标订单金额较高(左侧为(左侧为 20242024 年至今,右侧为年至今,右侧为 20192019 年)年)招标单位 中标金额(万元)检验项目 招标单位 中标金额(万元)检验项目 广东省第二人民医院 900 常规检验外送第三方服务项目 广东医科大学附属医院 1260 外送检验服务项目 广州中医药大学第三附属医院 1200 检验外送服务采购项目(二次)佛山市南海区第五人民医院 379 检验送检服务项目 广州医科大学附属妇女儿童医疗中心 500 遗传性疾病分子检测服务 广州市妇女儿童医疗中心 300 广州市农村地区宫颈癌检验服务 450 遗传病多组学检测服务 广州市番禺疗养院 250 医学检验服务项目 广州市第一人民医院南沙医院 240 部分检验外送服务项目 鹤山市中医院 250 外送检验和病理服务项目 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 佛山市第一人民医院 1600 综合基因检测外送项目 中山大学孙逸仙纪念医院 160 遗传代谢免疫疾病相关基因检测服务 4000 实体瘤及消化道肿瘤基因检测外送项目 中山市疾控中心 36 2020 年 CD4 T 淋巴细胞绝对计数检测服务采购 6000 肺癌及单基因靶点相关肿瘤基因检测外送 广东省疾控中心 40.3 成人慢性病与营养监测糖化血红蛋白检测服务 1200 血液基因检测外送项目(二次)江门市疾控中心 103 CD4 T 淋巴细胞检测服务 肇庆市第一人民医院 502.8 外送检验及病理检测服务采购项目(二次)深圳市龙岗区第二人民医院 98 宫颈癌 HPV 筛查及阳性随访检测服务 资料来源:广东省公共资源交易平台、中邮证券研究所 大型大型 ICLICL 实验室实验室 20192019-20232023 年收入实现明显增长:年收入实现明显增长:广州金域、昆明金域、杭州迪安三个实验室2023年收入同比2019年分别增长了37.49%、86.68%、65.91%,该两个年份受新冠疫情检测业务影响小,基本为常规检测业务的增长体现,我们认为中标合同数量增加、优质客户比例提升后拉高单个合同中标金额促进了实验室整体的收入增长。艾迪康 2019-2023 年 ICL(剔除新冠)收入从 16.07 亿元增长至 29.62 亿元( 84.31%)。图表图表7 7:龙头实验室收入龙头实验室收入(万元万元)自自 20192019-20232023 年有明显增长年有明显增长 资料来源:公司公告、中邮证券研究所 渗透率提升原因分析:渗透率提升原因分析:我们认为我们认为 20242024 年至今中标数量和优质客户的快速提年至今中标数量和优质客户的快速提升和近年来升和近年来医保控费(包括医保控费(包括 DRGDRG 医保支付方式改革、集采等)有较大关系,医保支付方式改革、集采等)有较大关系,此为此为经济因素驱动,医院在成本效益考虑下加大外送;中长期来看,经济因素驱动,医院在成本效益考虑下加大外送;中长期来看,ICLICL 渗透率提升渗透率提升还需要技术升级的促进,新增检验项目,开拓新的检验市场。还需要技术升级的促进,新增检验项目,开拓新的检验市场。针对医保控费,我们认为其核心在于在保障医疗质量安全的前提下,控制医疗费用和提高医疗效率,这也反映在 DRG 的考核体系中,例如时间消耗指数、费用消耗指数等,这就对检验科提出了更高要求,一是提升检验效率,在更少的时0100,000200,000300,000400,000500,000600,000201920232019202320192023广州金域昆明金域杭州迪安 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 间提供更精确的检测结果,二是减少检验成本,由此医保控费下,检验科的发展由此医保控费下,检验科的发展趋势可以总结为:提效、降本趋势可以总结为:提效、降本、开源(技术升级为更精准的检测)。开源(技术升级为更精准的检测)。(1 1)提效)提效降降本本 检测需要投入设备,购入试剂,规模效应很强,对于基层医院,其可能存在样本量不足、检验项目少、技术人员缺乏等一系列问题,导致检验科单位成本高、可开展检验项目少,由此,将较多检验样本外送给 ICL 是更具备经济效益的选择;对于大型医院,其检验科在常规检测项目上已具备规模效应,ICL 的成本节约能力并不明显,由此针对该类医院,其就检验业务对外合作的主要为样本量少不具备规模效应的、或不在医保支付范围内的检验项目。整体来看,控费力度越强,医院外包的倾向越大。图表图表8 8:DRGsDRGs 改革下,改革下,医院检验科基于成本考虑进行检验外送倾向性更大医院检验科基于成本考虑进行检验外送倾向性更大 资料来源:智慧检验名家谈-DRGs/DIP 改革下的检验科建设与发展-林丽开教授、中邮证券研究所 (2 2)开源:开源:技术技术升级升级 IVDIVD 的创新是的创新是 ICLICL 项目新增的基础,促进检测服务市场扩容项目新增的基础,促进检测服务市场扩容。当前分子诊断是 IVD 赛道发展最快的领域,其承载着未来精准医学发展的核心,已广泛应用于传染病、肿瘤、遗传病、产前筛查等领域。随着检测技术升级,ICL 凭借更灵活的经营模式可以更快投放设备、升级检测方式,在新的检测领域更快实现规模效应,促进对应检测样本外送。此外,人工智能、物流能力提升等也同样增加 ICL的竞争优势,进一步压缩自身成本,也促进了 ICL 渗透率的提升。请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 图表图表9 9:检验技术持续创新,为检验技术持续创新,为 ICLICL 发展注入新动力发展注入新动力 资料来源:智慧检验名家谈-DRGs/DIP 改革下的检验科建设与发展-林丽开教授、中邮证券研究所 2 2 竞争竞争:格局稳定,:格局稳定,不同地区竞争激烈程度差异较大不同地区竞争激烈程度差异较大 2.1 2.1 行业行业集中度高,集中度高,小产能还未出现明显出清小产能还未出现明显出清,区域检验中心和,区域检验中心和 ICLICL更多为协同关系更多为协同关系 根据艾迪康招股说明书,2021 年 CR4 收入合计占比达到 62.3%(剔除新冠检测收入),行业集中度高。我们统计天眼查数据,截至目前共有约 1750 家 ICL 机构处于存续状态,从存续年限来看,存续 5-10 年的 ICL 机构占比最高,达到 35%,其次是存续 1-3 年的 ICL,1 年以内和 10 年以上的各自占比皆在 6%-7%的低水平。图表图表1010:存续存续 5 5-1010 年的年的 ICLICL 机构占比最高机构占比最高,其次是其次是存续存续 1 1-3 3 年的年的 ICLICL 资料来源:天眼查、中邮证券研究所 1年以内7%1-3年31%3-5年21%5-10年35年以上6%请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 20212021-20222022 年新成立年新成立 ICLICL 数量处于历史高水平,但数量处于历史高水平,但预计预计注销比例不高:注销比例不高:2017-2020 年新成立 ICL 机构数量基本为 150-180 家左右,当前已经注销的 ICL 机构占其成立年份的成立 ICL 机构数量比例保持在 20%-25%,即疫情前成立的 ICL 机构保持了 20%-25%的淘汰率。在新冠疫情检测需求快速增加下,2021、2022 年 ICL新增数量分别达到 270、354 家,但 2021-2023 年淘汰率分别为 15%、18%、7%,低于之前水平,我们预计主要有以下原因:(1)针对只具备新冠检测能力的小产能,一是后续回款相对较好,当前还未出现现金流短缺问题,二是回款不好但等待资金回笼即结束经营,或等待寻求转让机会,我们认为这类 ICL 较大概率会终止经营,出清只是时间问题;(2)针对还具备其他检测技术能力的中小产能,一是在竞争格局较好地区仍能获取较小市场份额,例如将市场定位在区域社区卫生服务中心、体检中心、两癌筛查等小额招标项目,二是其拥有差异化的技术,走专科路线,其盈利能力也将更强,我们认为这类 ICL 在经营合规、精细管理的情况下皆有望保持较长经营。图表图表1111:20212021-20222022 年新成立年新成立 ICLICL 数量处于历史高水平,但预计注销比例不高数量处于历史高水平,但预计注销比例不高 资料来源:天眼查、中邮证券研究所 从地区分布来看,广东、北京、华东(江苏/浙江/山东/上海)的 ICL 机构数量排名前列,北京、山东、河北 3 地 2021 年后成立的 ICL 注销数量相对较多同时新增数量少,预计疫情期间新增的小产能在加速出清;2024 年以来浙江、河南两地新增 ICL 数量相对较多,预计当地检测需求仍有待满足的空间。0%5 %001001502002503003504002012201320142015201620172018201920202021202220232024当年成立数量截至目前注销数量注销ICL数量占其成立年份成立数量比例 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 图表图表1212:广东、北京、华东广东、北京、华东地区地区 ICLICL 较多较多,预计,预计北京、山东、河北北京、山东、河北 3 3 地地小产能在加速出清小产能在加速出清 资料来源:天眼查、中邮证券研究所 区域检验中心和区域检验中心和 ICLICL 并非纯竞争关系,两者有优势互补,存在业务协同并非纯竞争关系,两者有优势互补,存在业务协同:目前区域检验中心有多种存在形式,例如上海松江模式(依托区域内大型综合医院检验科建立的)、江苏常熟模式/深圳罗湖模式(具有独立法人的区域医学检验中心)、广东清远模式/湖南株洲模式(ICL 和区域“龙头”医院或专业组织共建区域医学检验中心)等等。我们在招标公告中发现有区域检验中心针对 ICL 的招标合同,例如 2024 年 3 月深圳罗湖医院集团发布了血液领域和特检的外送招标公告,扣率 50%,中标的有金域医学和迪安诊断;2024 年 4 月中国政府采购网发布拱墅区卫健局 2024 年检验标本外送检测服务,包括 13 家社区卫生服务中心及 1家妇幼保健中心的标本检验服务,分为两个标,预算金额分别为 1820 万元(标项 1)、792 万元(标项 2),扣率为常规 20.5%/质谱 30%/基因病理 33%,中标方为浙江省医疗健康集团杭州医学检验实验室有限公司、杭州迪安,杭州医学检验实验室 85%股份为国有资本。由此,我们认为区域检验中心和由此,我们认为区域检验中心和 ICLICL 并非纯竞争关并非纯竞争关系,大型连锁系,大型连锁 ICLICL 的技术能力、管理能力仍处于行业优质水平,区域检验中心也的技术能力、管理能力仍处于行业优质水平,区域检验中心也会基于其技术和成本情况考虑外送给会基于其技术和成本情况考虑外送给 ICLICL,同时,对于,同时,对于 ICLICL 而言,区域检验中心而言,区域检验中心的加入更促进了优质医院检验外送,的加入更促进了优质医院检验外送,ICLICL 也有望和区域检验中心共享新也有望和区域检验中心共享新增市场份增市场份额额。0246810121416020406080100120140160180200广东省北京市江苏省浙江省山东省上海市湖北省河南省辽宁省河北省四川省安徽省福建省天津市重庆市湖南省江西省陕西省黑龙江省吉林省山西省广西壮族自治区云南省海南省贵州省内蒙古自治区新疆维吾尔自治区宁夏回族自治区甘肃省青海省存续ICL数量(左侧坐标)2021年后成立的已注销ICL数量(右)2024年成立ICL数量(右)请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 2.2 2.2 扣率扣率:杭州竞争激烈程度高于其他地区,:杭州竞争激烈程度高于其他地区,普检普检扣率下降扣率下降,但不同,但不同地区竞争激烈程度差异较大地区竞争激烈程度差异较大 从区域物价来看,浙江省检测项目价格在全国各省市处于较低水平,且在浙江省突出的“打包”合作模式下,该地区被称为“价格洼地”。我们对比了浙江和广州的较多检验项目价格,广州价格普遍高于浙江,例如临床检验中的体液与分泌物检查、临床血液学检查中的凝血检查,还有临床免疫学、临床分子生物学及细胞遗传学检验价格。图表图表1313:浙江、广州的临床检验和血液学检查价格基本一致,广州的体液与分泌物检查、凝血检查价格高于浙江、广州的临床检验和血液学检查价格基本一致,广州的体液与分泌物检查、凝血检查价格高于浙江浙江 资料来源:浙江省医保局、广东省医保局、中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 图表图表1414:广州的临床免疫学、临床分子生物学及细胞遗传学检验价格普遍高于广州的临床免疫学、临床分子生物学及细胞遗传学检验价格普遍高于浙江浙江 资料来源:浙江省医保局、广东省医保局、中邮证券研究所 普检方面,普检方面,杭州的普检扣率从 25%-30%下滑至 20%-25%区间,但也有优质合同扣率未下滑,例如杭州市第一人民医院2021年至2024年普检扣率保持在25%;四川则保持在 30%-35%的水平;广东省扣率则更为温和,部分合同扣率达到 40% 。由此,杭州竞争激烈程度高于其他地区,有普检扣率下降的趋势,但不同地区竞由此,杭州竞争激烈程度高于其他地区,有普检扣率下降的趋势,但不同地区竞争激烈程度差异较大,且扣率大部分较杭州温和。争激烈程度差异较大,且扣率大部分较杭州温和。特检方面,特检方面,杭州血液病、质谱、遗传免疫基本为 30%-35%的水平,测序类更高,杭州市第一人民医院 2021 年至 2024 年血液病类、遗传及自免类则逐年明显下降,预计与不同 ICL 升级其设备后(或开展新一轮招标降低上游采购成本)促进其成本下降有关。但广东省的扣率则明显高于杭州,基因检测的扣率基本在80% ;南方医科大学深圳医院的中标合同中,2022-2024 年特检项目每年均保持相同的中标扣率和金额。以上也印证了浙江省的竞争激烈程度明显高于广东省。图表图表1515:杭州普检扣率自杭州普检扣率自 20232023 年下半年至今有下滑年下半年至今有下滑 招标医院招标医院 普检扣率普检扣率 特检扣率特检扣率 2024 年 6 月 丽水市中医院 20E 24 年 6 月 杭州市老年病医院 25%质谱 30%/血液病 34%/遗传免疫 29%/测序 42 24 年 5 月 桐庐县妇幼保健院 200 24 年 5 月 杭州市富阳区第三人民医院 220 23 年 12 月 绍兴市上虞妇幼保健院 29%血液 质谱 40%/高通量基因 55 23 年 11 月 杭州市萧山区第一人民医院医共体总院 27G 22 年 11 月 浙江医院-血液病 40%请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 2023 年 11 月 玉环市人民医院-质谱 30 23 年 10 月 平阳县鳌江镇卫生院 25%-资料来源:各医院官网、中邮证券研究所 图表图表1616:广东近期中标合同的扣率较杭州明显温和广东近期中标合同的扣率较杭州明显温和 招标单位招标单位 发布日期发布日期 检验项目检验项目 中标中标扣率扣率 广东省第二人民医院 2024 年 5 月 常规检验外送第三方服务项目 42%广州中医药大学第三附属医院 2024 年 5 月 检验外送服务采购项目(二次)46%广州医科大学附属妇女儿童医疗中心 2024 年 6 月 遗传性疾病分子检测服务 89%遗传病多组学检测服务 80%广州市第一人民医院南沙医院 2024 年 4 月 部分检验外送服务项目 60%佛山市第一人民医院 2024 年 7 月 综合基因检测外送项目 92 24 年 7 月 实体瘤及消化道肿瘤基因检测外送项目 89.50 24 年 2 月 肺癌及单基因靶点相关肿瘤基因检测外送 81%/86.5 24 年 6 月 血液基因检测外送项目(二次)88%肇庆市第一人民医院 2024 年 6 月 外送检验及病理检测服务采购项目(二次)30%资料来源:广东省公共资源交易平台、中邮证券研究所 图表图表1717:杭州第一人民医院杭州第一人民医院血液病、遗传及自免特检扣血液病、遗传及自免特检扣率率下降较快,普检扣率稳定下降较快,普检扣率稳定 图表图表1818:南方医科大学深圳医院南方医科大学深圳医院扣率扣率在在 20222022-20242024 年年合同合同中维持相同水平中维持相同水平 资料来源:杭州市第一人民医院官网、中邮证券研究所 资料来源:广东省公共资源交易平台、中邮证券研究所 3 3 ICLICL 核心竞争者核心竞争者:CR3CR3 发展具备共性发展具备共性 3.1 3.1 CR3CR3 ICLICL 实验室实验室成立及常规检测收入增长成立及常规检测收入增长 0 0P 21/08-2022/072023/01-2023/122024/06-2025/0558XXXXXXXXeB%0 0Pp%请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 我们梳理了金域医学、迪安诊断、艾迪康 ICL CR3 的常规检测收入和实验室成立情况。从常规检测收入增速来看,CR3 具备一定共性。从成立实验室时间来看,按照 1-10/10-20/20-30/30-40 家的发展阶段,1-10 家的初期发展中,金域医学最快(率先完成融资),艾迪康其次,迪安诊断较慢(之前主要做渠道代理产品业务)。10-20 家的加快发展中,金域医学用 4 年完成扩张,迪安诊断用了 5 年,艾迪康用了 7 年;20-30 家的全国基本布局进程中,迪安诊断最快,用了仅 1 年,金域医学用了 4 年,艾迪康用了 5 年,由此,迪安诊断在 2016 年大幅扩张后和金域医学皆在 2017 年完成全国布局,但两者店龄结但两者店龄结构差异大,第构差异大,第 1010-2020 家门店发展晚了家门店发展晚了 3 3-4 4 年,对应一个盈利周期年,对应一个盈利周期。金域医学在 2022 年已实现 40 家盈利,剩余未盈利的集中在 2022 年开业;迪安诊断截至 2022 年底已有 38 家实验室经营年限在 5 年以上,预计大部分已实现盈利;艾迪康在 2019 年之前新开速度较慢,预计该部分合计 21 家实验室基本实现了盈利,其在 2019-2021 年新开的 11 家实验室预计在近两年进入集中盈利期(疫情对盈亏平衡周期有所延长),有望实现盈利能力改善拐点。图表图表1919:ICLICL 核心竞争者的实验室成立核心竞争者的实验室成立情况和常规检测服务收入情况和常规检测服务收入(亿元)(亿元)增长情况增长情况 资料来源:各公司公告、中邮证券研究所 注:红色、蓝色、紫色、橙黄色分别代表 10-20 家、20-30 家、30-40 家、40-50 家 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 4 4 风险风险:预计金域医学和迪安诊断在预计金域医学和迪安诊断在 2024H12024H1 末皆计提末皆计提 11.511.5-1212 亿坏账准备亿坏账准备 迪安诊断和金域医学应收账款在 2022 年上半年快速增加,在 2022Q3 达到最大值,后续呈现下降态势。从信用减值来看,2022 年迪安诊断、金域医学单季度皆为几千万水平,2023 年前三季度变化趋势一致,Q1 皆超过 1 亿,Q2 减值高于Q1 达到 1.5 亿左右,Q3 为 0.8-1 亿,Q4 出现分化,金域医学减值较多,接近 1亿,迪安诊断仅为 0.3 亿,但 2024Q1 两者皆为 1 亿左右。考虑到 2022H1 的新冠应收在 2024H1 末将变为 2-3 年账期,坏账计提比例明显提升,金域医学业绩预告称预计 2024H1 计提信用减值损失 2.9 亿元,对应 2024Q2 为约 1.5 亿元,和2024Q1 额度相当,对应 2024H1 末坏账准备约为 11.76 亿元,假设迪安在 2024Q2也计提和 Q1 相当额度的坏账准备,预计迪安诊断 2024H1 末坏账准备约为 11.5-12 亿元,金域医学和迪安诊断在 2024H1 末皆计提 11.5-12 亿坏账准备。艾迪康的坏账准备(预期信贷亏损拨备)并非单独按照账龄计算,拨备率基于具有相似亏损模式的不同客户分部组别的欠款逾期日数而定,由此考虑了账龄、历史拒付和过往催收经验更多因素。图表图表2020:预计金域医学和迪安诊断在预计金域医学和迪安诊断在 2024H12024H1 末皆计提末皆计提 11.511.5-1212 亿元坏账准备(单位:亿元)亿元坏账准备(单位:亿元)2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 应收账款 迪安诊断 35.07 43.94 47.01 46.03 52.86 54.82 62.01 63.9 84.55 107.48 108.78 100.64 105.02 98.11 95.14 81.82 84.75 金域医学 17.61 25.29 27.04 26.94 34.36 39.47 44.87 46.65 64.22 70.99 74.33 70.25 65.89 63.32 60.38 53.35 54.61 艾迪康 9.42 12.14 18.57 17.85 15.15 信用减值损失 迪安诊断-0.33-0.64-0.84-0.94-0.34-0.63-0.84-0.98-0.93-1.7-2.47-3.05-1.17-2.52-3.53-3.83-0.93 金域医学-0.12-0.32-0.36-0.46-0.08-0.23-0.56-0.71-0.55-1.07-1.72-2.56-1.48-3.17-3.92-4.89-1.39 艾迪康 -0.33 -0.40 -1.12 -0.47 -0.58 坏账准备 迪安诊断 1.95 2.20 2.76 3.10 4.74 5.71 8.65 9.80 金域医学 0.88 0.79 0.96 1.43 2.49 3.99 7.15 8.86 艾迪康 0.46 0.75 1.90 2.36 2.42 资料来源:Wind、中邮证券研究所 注:信用减值损失为年初至当期累计值 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 5 5 推荐及受益标的推荐及受益标的 当前市场对 ICL 行业发展主要有以下疑问:(1)DRG 医保支付改革下,ICL 渗透率是否有提升?(2)疫情期间新增的小产能是否抢走了部分龙头份额?(3)区域检验中心加大建设,ICL 面临更大竞争?(4)2023 年下半年以来,有出现普检价格战的趋势,目前的影响程度?我们发现目前行业出现以下趋势:(1)2023 年较 2019 年中标数量明显增加,2024 年至今中标数量逼近 2023年全年水平;中标合同的客户结构明显优化,优质医院中标订单金额较高,且项目更加细化;我们认为 2024 年至今中标数量和优质客户的快速提升和近年来医保控费(包括 DRG 医保支付方式改革、集采等)有较大关系,2023 年 ICL 恢复常态经营后,叠加 DRGs 基本在全国铺开、持续深化,医院在成本效益考虑下加大外送倾向明显,ICL 渗透率预计在 2024 年已加速提升;(2)2021-2022 年新成立 ICL 数量处于历史年度高水平,但预计淘汰率低于疫情前水平。小产能竞标集中在社康/体检中心/两癌筛查等小型需求。我们认为对于只具备新冠检测能力的小产能出清只是时间问题,当前淘汰率不高预计原因为等待资金回笼再结束经营,或等待寻求转让机会;对于还具备其他检测技术能力的中小产能,若仅稳定获取社康/体检中心/两癌筛查等小型需求,以及具备差异化技术的专科 ICL,可能保持较长经营。(3)区域检验中心会发布招标公告向 ICL 外送其样本,例如 2024 年深圳罗湖医院集团发布特检外送招标,此外,拱墅区卫健局将多个医疗机构标本打包外送,ICL 也获得中标。我们认为区域检验中心和 ICL 并非纯竞争关系,大型连锁 ICL 的技术能力、管理能力仍处于行业优质水平,区域检验中心也会基于其技术和成本情况考虑外送给 ICL,同时,对于 ICL 而言,区域检验中心的加入更促进了优质医院检验外送,ICL 也有望和区域检验中心共享新增市场份额。请务必阅读正文之后的免责条款部分 20(4)价格方面,杭州竞争激烈程度高于其他地区,普检扣率从 25%-30%下滑至 20%-25%区间,但也有优质合同扣率未下滑;不同地区竞争激烈程度差异较大,但大部分较杭州温和。特检扣率也是杭州竞争最为激烈,杭州血液病、质谱、遗传免疫基本为 30%-35%的水平,且有逐年下降趋势,但广东省的扣率则明显高于杭州,部分优质合同近年扣率并未变化。我们认为首先降价仍是区域性而非全国范围,四川、广东等地区扣率变化不大,其次杭州扣率下降不是招标端降低价格上限,而是 ICL 自身根据成本水平主动就某领域检测降价,已保证了其盈利水平;且在优质订单分项打包招标的趋势下,不同 ICL 可根据自身优势检测领域加大单领域竞标,不会直接丢失大型医院的招标项目机会。综合来看,我们认为 2023 年 ICL 恢复常态经营后,叠加 DRGs 基本在全国铺开、持续深化,医院在成本效益考虑下加大外送倾向明显,ICL 渗透率预计在 2024年已加速提升。竞争格局方面,小产能虽然目前仍在逐步出清过程中,但其市场定位和龙头有差异,对龙头影响不大,且区域检验中心和 ICL 当前并非纯竞争关系,业务有协同互补。价格方面,杭州竞争激烈程度高,扣率有下降趋势,但其他地区较为温和,且 ICL 是考虑自身成本后主动报价,保证了其盈利水平。长期来看,ICL 是在医保控费环境下少有的受益增长的行业,且行业竞争格局稳定,集中度高,主要竞争者拥有更为合规的业务模式、多样化检测能力、精细化运营能力等竞争优势,能够在行业扩容中抢占更多市场空间,长期来看发展潜力大。推荐标的:迪安诊断。推荐标的:迪安诊断。受益标的:金域医学、艾迪康控股、云康集团。受益标的:金域医学、艾迪康控股、云康集团。6 6 风险提示风险提示 应收账款回款风险;政策影响经营波动风险。请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 中邮证券投资评级说明中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准:报告发布日后的 6 个月内的相对市场表现,即报告发布日后的 6 个月内的公司股价(或行业指数、可转债价格)的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取:A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指为基准;可转债市场以中信标普可转债指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500 或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在 20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在 10%与 20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与 10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与 10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债 评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在 10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在 5%与 10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与 5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明分析师声明 撰写此报告的分析师(一人或多人)承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息,并通过独立判断并得出结论,力求独立、客观、公平,报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响,特此声明。免责声明免责声明 中邮证券有限责任公司(以下简称“中邮证券”)具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料,我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考,报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价,中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断,可随时更改且不予通告。中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施,本报告仅供中邮证券客户中的专业投资者使用,若您非中邮证券客户中的专业投资者,为控制投资风险,请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为专业投资者。本报告版权归中邮证券所有,未经书面许可,任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布,或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为,亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布,需注明出处为中邮证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。中邮证券对于本申明具有最终解释权。请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 公司简介公司简介 中邮证券有限责任公司,2002 年 9 月经中国证券监督管理委员会批准设立,注册资本 50.6 亿元人民币。中邮证券是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。公司经营范围包括:证券经纪;证券自营;证券投资咨询;证券资产管理;融资融券;证券投资基金销售;证券承销与保荐;代理销售金融产品;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问。此外,公司还具有:证券经纪人业务资格;企业债券主承销资格;沪港通;深港通;利率互换;投资管理人受托管理保险资金;全国银行间同业拆借;作为主办券商在全国中小企业股份转让系统从事经纪、做市、推荐业务资格等业务资格。公司目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西、上海、云南、内蒙古、重庆、天津、河北等地设有分支机构,全国多家分支机构正在建设中。中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力,坚持诚信经营,践行普惠服务,为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务,帮助客户实现价值增长,努力成为客户认同、社会尊重、股东满意、员工自豪的优秀企业。中邮证券研究所 北京 邮箱: 地址:北京市东城区前门街道珠市口东大街 17 号 邮编:100050 上海 邮箱: 地址:上海市虹口区东大名路 1080 号邮储银行大厦 3楼 邮编:200000 深圳 邮箱: 地址:深圳市福田区滨河大道 9023 号国通大厦二楼 邮编:518048

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  • 医药生物行业专题报告:政策顶层设计引领医疗信息化科技新内需重点关注数据要素互联互通-240722(17页).pdf

    行 业 研 究 2024.07.22 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 医 药 生 物 行 业 专 题 报 告 政策顶层设计引领医疗信息化科技新内需,重点关注数据要素互联互通 分析师 周超泽 登记编号:S1220523070003 张初晨 登记编号:S1220523070001 许睿 登记编号:S1220523080005 行 业 评 级:推 荐 行 业 信 息 上市公司总家数 638 总股本(亿股)5,828.44 销售收入(亿元)12,844.54 利润总额(亿元)1,389.98 行业平均 PE 130.90 平均股价(元)18.38 行 业 相 对 指 数 表 现 数据来源:wind 方正证券研究所 相 关 研 究 基金中报分析:2024Q2 重仓配置向器械倾斜,宽基医药持仓降至历史新低2024.07.22 生物医药行业-2022 年年报及 23Q1 季报总结-细分赛道表现分化,布局疫后复苏资产2023.07.28 疫苗行业专题报告:疫苗批签发疫后复苏明显,多个重点品种大幅增长2023.02.18 连锁药店专题报告:药店边际改善拐点已现,全国连锁化行则将至2022.09.23 2024 年 7 月 15 日至 18 日,中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议在京举行,并审议通过了 中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定。其中,提出要构建全国统一大市场,完善要素市场制度和规则,推动生产要素畅通流动,并加快建设分级诊疗体系,推进紧密型医联体建设,强化基层医疗卫生服务。这些改革举措对医疗行业信息化互联互通水平提出了广度和深度双重更高要求,有望给行业带来全新的内需机遇。医疗信息化支持政策频出,重点聚焦数据医疗信息化支持政策频出,重点聚焦数据要素要素互联互通。互联互通。2018 年至今,国家在政策端层层加码,重点聚焦在数据要素互联互通,从医疗机构内部各系统的互联互通,到医疗机构之间的互联互通,再到包括基层在内的区域医疗机构互联互通,加大了医疗信息化建设的“深度”。此外,除了针对现有的、医疗机构内部的诊疗服务,政策还鼓励积极延伸医疗服务到院外,延伸了医疗信息化建设的“广度”。医疗信息化市场空间广阔,精细化管理需求驱动高增长医疗信息化市场空间广阔,精细化管理需求驱动高增长。据 IDC 及前瞻产业研究院数据,2022 年我国医疗信息化市场规模已超 630 亿元,预计到 2028年有望突破 1400 亿元,2022-2028E 的 CAGR 为 14.23%。通过对我国医疗信息建设的复盘发现,政策支持 数字化转型需求 技术升级是驱动医疗信息化发展及向智慧医疗演进的重要因素。我们认为,主要有以下几点行业趋势给我国医疗信息化发展带来增长动力。1)人口老龄化、慢病趋势加剧,居民健康服务需求随之升级。近年来,我国人口老龄化趋势明显,叠加慢病年轻化趋势,慢性疾病医疗服务、老年护理等已成为中国社会的“刚需”。信息化手段能进一步提升医疗服务的质量与水平,满足居民不断增长的医疗保障需求。2)电子病历评级及互联互通成熟度逐年增强,下沉机构市场潜力逐步激活。从政策端来看,国家对电子病历应用水平及医疗机构之间的信息互联互通的要求持续提高,并逐步将二级及以下医院纳入考核标准。虽然近年来电子病历评级及互联互通成熟度逐年增强,但整体应用水平、下沉度仍有待提升,信息化建设空间仍较大。3)医保控费加速覆盖,数据增值服务市场有望快速增长。DRG/DIP 医保支付改革后,我国医保基金结存率较前几年出现明显下降,医院不得不提质增效、降低成本以应对运营压力,这带动了医保控费信息化市场的高速发展。4)创新技术持续融合,AI、医疗云等服务发展空间大。随着医疗业务智能化变革加速,除传统 IT 基础技术应用外,AI、云技术、大数据等创新技术的不断融合与应用。医疗信息系统云化、医疗数据资产化等前景广阔。投资建议:投资建议:政策东风的持续推进、医疗数字化转型升级的需求高增及创新技术的应用赋能是医疗信息化行业发展的三大推动力,这也为相应的软、硬件产品供应商提供了较大发展机遇,云平台、智慧城市等加速建设也催生出巨大的发展空间。建议关注:和仁科技、万达信息、创业慧康、思创医惠等医疗信息化龙头企业。方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-24%-18%-12%-6%0%6#/7/22 23/10/3 23/12/15 24/2/2624/5/924/7/21医药生物沪深300医药生物 行业专题报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 风险提示:风险提示:政策落地不及预期风险,行业竞争加剧风险,新产品更新不及预期风险,宏观经济形势变化风险,数据安全风险,下游需求不及预期风险等。8XbZoPpQoRrPnRnMwPmOxOnRsN7NcM7NnPqQtRmQkPpPoRjMtRtQ8OnMmNvPmOmOxNmPrM医药生物 行业专题报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 正文目录 1 政策支持 数字化转型需求 技术升级驱动医疗信息化发展.5 1.1 二十届三中全会强调统一大市场,医疗数据要素开发利用有望加速.5 1.2 我国医疗信息化已进入区域信息化阶段,正向智能化发展.5 1.3 政策推动医疗信息化深度和广度,向智慧医疗演进.5 1.4 精细化管理需求高增,行业规模有望快速增长.8 1.4.1 人口老龄化、慢病趋势加剧,居民健康服务需求随之升级.8 1.4.2 电子病历评级及互联互通成熟度逐年增强,下沉机构市场潜力逐步激活.9 1.4.3 医保控费加速覆盖,数据增值服务市场有望快速增长.11 1.4.4 创新技术持续融合,AI、医疗云等服务发展空间大.12 1.4.5 医疗信息化行业市场空间广阔,政府等投资力度不断加大.15 2.投资建议.16 3.风险提示.16 医药生物 行业专题报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表目录 图表 1:中国医疗信息化发展历程.5 图表 2:中国医疗信息化主要政策梳理.6 图表 3:2012-2023 年我国 60 岁以上人口数及占比.9 图表 4:2015-2023 年全国居民人均医疗保健支出情况.9 图表 5:2023 年中国医院 HIS 系统市场份额 Top6.9 图表 6:不同年度中国电子病历系统功能应用水平分级对比.10 图表 7:各企业助力通过 2022 年电子病历高评级的医院数量(个).10 图表 8:不同年度中国医院互联互通标准化成熟度对比.11 图表 9:2013-2022 年我国医保基金收入与支出情况.12 图表 10:由精细化管理需求而催生的医保控费市场第二增长曲线.12 图表 11:各项新技术融入促进智慧医疗发展.13 图表 12:2021-2022 年度医院云技术应用情况.14 图表 13:和仁科技健康城市示意图.15 图表 14:2019-2028E 年我国医疗信息化行业市场规模(亿元).15 图表 15:2018-2023 年中国医疗信息化行业投资情况.16 医药生物 行业专题报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 1 1 政策支持政策支持 数字化转型需求数字化转型需求 技术升级驱动医疗信息化发展技术升级驱动医疗信息化发展 1 1.1.1 二十届三中全会强调统一大市场,医疗数据要素开发利用有望加速二十届三中全会强调统一大市场,医疗数据要素开发利用有望加速 2024 年 7 月 15 日至 18 日,中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议在京举行,并审议通过了中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定。其中,提出要构建全国统一大市场,完善要素市场制度和规则,推动生产要素畅通流动,并加快建设分级诊疗体系,推进紧密型医联体建设,强化基层医疗卫生服务。全国统一大市场的概念最早在 1985 年提出,经过多年的实践深化得以不断完善。2022 年,国务院发布关于加快建设全国统一大市场的意见,从全局和战略高度加快建设全国统一大市场,要求加快培育统一的技术和数据市场。作为与人类健康密切相关的产业,建设全国统一大市场对医药行业而言同样至关重要,对医疗行业信息化互联互通水平提出了更高要求。党的二十届三中全会再次强调统一全国统一大市场的必要性并强调加快基层医疗水平建设,毫无疑问将推动医疗数据互联互通的进一步深入发展,推动各级医疗机构从数据治疗的顶层设计出发,推动全院级别及院间的数据统一管理,在保障患者诊疗数据安全的同时提高临床数据的可及性。1 1.2.2 我国医疗信息化已进入区域信息化阶段,正向智能化发展我国医疗信息化已进入区域信息化阶段,正向智能化发展 医疗信息化即医疗服务的数字化、网络化、信息化,是指通过计算机科学和现代网络通信技术及数据库技术,为各医院之间以及医院所属各部门之间提供病人信息和管理信息的收集、存储、处理、提取和数据交换,并满足所有授权用户的功能需求。广义的医疗信息化主要包括医院信息化、区域医疗信息化、医保信息化及药品信息化。根据国际统一的医疗系统信息化水平划分,医疗信息化的建设分为三个层次:医院信息管理系统、临床信息管理系统和公共卫生信息化。中国医疗信息化进程在 1999 年开始推进,2015 年后随着互联网高速发展,整体进程加快,目前进入了区域信息化阶段,目标是实现区域数据互联互通,资源共享;终级阶段是智慧医疗由智慧医院、区域医疗和家庭健康构成的全方位、全覆盖且应用场景广泛的医疗系统。图表1:中国医疗信息化发展历程 资料来源:华经产业研究院,方正证券研究所 1.1.3 3 政策推动医疗信息化深度和广度,向智慧医疗演进政策推动医疗信息化深度和广度,向智慧医疗演进 医药生物 行业专题报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 我国医疗信息化建设的研究和实践起步较晚,但在国家政策的大力支持和推动下,医疗信息化建设发展迅速。自 2003 年发布全国卫生信息化发展规划纲要2003-2010 年以来,信息化建设中心开始向临床转移,临床管理信息化系统(CIS)、影像信息管理系统(PACS)等开始加速普及。2009-2011 年,国家多部门发布文件,明确电子病历的标准配合相关评价方法,有力且高效推动了信息化建设中的各系统之间进行互联互通,我国医疗信息化也开始向医疗数字化发展。2018 年,卫健委发布进一步推进以电子病历为核心的医疗机构信息化建设工作,除了进一步夯实电子病历建设的重要地位外,更是强调了促进医疗机构之间的信息化系统实现互联互通,消除信息孤岛,实现医疗信息在医疗机构之间、在区域内的共享和交换。2018 年后,国家在政策端层层加码,重点聚焦在数据互联互通,从医疗机构内部各系统的互联互通,到医疗机构之间的互联互通,再到包括基层在内的区域医疗机构互联互通,加大了医疗信息化建设的“深度”。此外,除了针对现有的、医疗机构内部的诊疗服务,政策还鼓励积极延伸医疗服务到院外,构建除“智慧医院”外的包含患者全程健康管理的“智慧医疗”市场,满足患者更多的诊疗需求,延伸了医疗信息化建设的“广度”。2024 年以来,国家出台多项与医疗信息化相关的政策文件,对医药卫生体制改革、医疗资源下沉、建设以患者为中心的医疗服务、提升医疗质控等工作目标中,均对信息化水平提出了响应要求,并在相关细分领域提出多项指导方针。指导政策的频繁出台体现了国家在“十四五”战略期对医疗信息化的积极全面推进,医疗卫生体系对数字化及互联互通的需求加速增长。图表2:中国医疗信息化主要政策梳理 发布时间 发布部门 政策名称 主要内容 2015 年 3 月 国务院 全国医疗卫生服务体系规划纲要(2015-2020 年)计划到 2020 年,实现全员人口信息、电子健康档案和电子病历三大数据库基本覆盖全国人口,并实现信息动态更新 2016 年 10 月 国务院 “健康中国 2030”规划纲要 建设互联互通的国家、省、市、县四级人口健康信息平台,实现公共卫生、计划生育、医疗服务、医疗保障、药品供应、综合管理等应用信息系统互联互通和业务协同 2018 年 4 月 国家卫健委 全国医院信息化建设标准与规范(试行)对二级医院、三级乙等医院和三级甲等医院的临床业务、医院管理等工作需要给出明确规定 2018 年 8 月 国家卫健委 进一步推进以电子病历为核心的医疗机构信息化建设工作 除了进一步夯实电子病历建设的重要地位外,更是强调了促进医疗机构之间的信息化系统实现互联互通,消除信息孤岛,实现医疗信息在医疗机构之间、在区域内的共享和交换 2019 年 4 月 国家卫健委 全国基层医疗卫生机构信息化建设标准与规范(试行)着眼未来 5-10 年全国基层医疗卫生机构信息化建设应用和发展要求,满足全国社区卫生服务中心(站)乡镇卫生院(村卫生室)的服务业务、管理业务等 2020 年 8 月 国家卫健委 国家医疗健康信息医院信息互联互通标准化成熟度测评方案(2020 年版)通过“以测促用、以测促改、以测促建”的原则,推动医疗机构之间的信息互联互通和信息共享。该方案明确了医院信息互联互通测评的应用效果评价等级,从一级到五级甲等,每个等级的要求逐级覆盖累加,切实促进医疗机构之间的信息互联互通 医药生物 行业专题报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 2021 年 6 月 国务院 深化医药卫生体制改革 2021 年重点工作任务 加强智慧医院建设,推动人工智能、第五代移动通信(5G)等新技术应用 2021 年 10 月 国家卫健委 公立医院高质量发展促进行动(2021-2025年)提出将信息化作为医院基本建设的优先领域,建设电子病历、智慧服务、指挥管理“三位一体”的智慧医院信息系统完善智慧医院分级评估顶层设计。到 2022 年,全国二级和三级公立医院电子病历应用水平平均级别分别达到 3 级和 4 级,智慧服务平均级别力争达到 2 级和 3 级,智慧管理平均级别力争达到 1 级和 2 级,能够支撑线上线下一体化的医疗服务新模式。到 2025 年,建成一批发挥示范引领作用的智慧医院,线上线下一体化医疗服务模式形成,医疗服务区域均衡性进一步增强 2022 年 2 月 国家卫健委 医疗机构检查检验结果互认管理办法 对医疗机构检查检验结果互认的各项要求进行了明确。提出医疗机构应当按照医院信息化建设标准与规范要求,加强以电子病历为核心的医院信息平台建设 2022 年 5 月 国务院 “十四五”国民健康规划 提出要促进全民健康信息联通应用,落实医疗卫生机构信息化建设标准与规范,依托实体医疗机构建设互联网医院,支持医疗联合体运用互联网技术便捷开展预约诊疗、双向转诊、远程医疗等服务,优化“互联网 ”签约服务 2022 年 11 月 国家卫健委等 “十四五”全民健康信息化规划 提出 8 个方面主要任务。一是集约建设信息化基础设施支撑体系。二是健全全民健康信息化标准体系。三是深化“互联网 医疗健康”服务体系。四是完善健康医疗大数据资源要素体系。五是推进数字健康融合创新发展体系。六是拓展基层信息化保障服务体系。七是强化卫生健康统计调查分析应用体系。八是夯实网络与数据安全保障体系 2023 年 2 月 国务院 关于进一步深化改革促进乡村医疗卫生体系健康发展的意见 强调加快推进县域内的信息共享,完善区域全民健康信息标准化体系,推进互联互通 2023 年 7 月 国家卫健委等 关于做好 2023 年基本公共卫生服务工作的通知 提出要推进打通电子健康档案和家庭医生签约服务管理信息系统,加强基本公共卫生服务、家庭医生签约服务数据的实时更新和共享 2023 年 7 月 国家卫健委等 深化医药卫生体制改革 2023 年下半年重点工作任务 加快推进公立医院高质量发展。开展全国医疗卫生机构信息互通共享三年攻坚行动,推进智慧医院建设与分级评价工作,推进“5G 医疗健康”、医学人工智能、“区块链 卫生健康”试点 2023 年 11 月 国家卫健委 卫生健康统计工作管理办法 要求各级卫生健康主管部门应当积极推广应用信息技术,大力加强统计信息化建设,创新数据采集、传输、存储、处理、共享方式方法,强化信息安全管理,减轻基层填报负担,提高统计服务质量和效率 医药生物 行业专题报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 2024 年 1 月 国家数据局等 “数据要素”三年行动计划(20242026年)提升群众就医便捷度,探索推进电子病历数据共享,在医疗机构间推广检查检验结果数据标准统一和共享互认;便捷医疗理赔结算,支持医疗机构基于信用数据开展先诊疗后付费就医;推动医保便民服务 2024 年 1 月 国家卫健委等 “优质服务基层行”活动和社区医院建设三年行动方案 提出要加快基层信息化建设。要求加快统筹建设县域卫生健康综合信息平台,推进电子病历、电子健康档案和预防接种等公共卫生信息互联互通共享,以省为单位,2023 年建成率达到 40%以上,2025年达到 80%以上 2024 年 3 月 国家卫健委等 关于进一步推进医师电子化信息管理工作的通知 提出了各级卫生健康行政部门进一步推进医师电子化信息管理工作的具体措施和要求 2024 年 5 月 国家卫健委 全国公立医疗卫生机构药品使用监测管理标准 规定了药品使用监测的管理机构、工作程序、系统建设和安全管理要求、监测数据全流程管理要求。适用于各级卫生健康委药政管理部门、各级技术支撑单位和各级公立医疗卫生机构 2024 年 6 月 国务院 深化医药卫生体制改革 2024 年重点工作任务 要求“推进数字化赋能医改”,具体任务包括:深入开展全国医疗卫生机构信息互通共享攻坚行动;推动健康医疗领域公共数据资源开发利用;推进医疗服务事项“掌上办”、“网上办”;整合医疗医药数据要素资源,围绕创新药等重点领域建设成果转化交易服务平台 2024 年 6 月 国家卫健委等 居民电子健康档案首页基本内容(试行)要求各级卫生健康行政部门和基层医疗卫生机构要依托区域全民健康信息平台,加快实现区域内医疗卫生机构电子病历及重点公共卫生业务系统与居民电子健康档案首页的信息动态归集和共享,同时强化信息安全管理 2024 年 7 月 国家卫健委 关于 20242025 年持续开展“公立医疗机构经济管理年”活动的通知 大力推进公立医疗机构运营管理信息化建设。到2025 年底,努力实现全国 50%三级公立医院具备和应用运营管理信息集成平台;力争到 2027 年底,实现全国三级公立医院全覆盖,全国二级公立医院覆盖率明显提升 资料来源:智研咨询,华经产业研究院,CHIMA,国家卫健委,国务院,方正证券研究所 1 1.4.4 精细化管理需求高增,行业规模有望快速增长精细化管理需求高增,行业规模有望快速增长 1.4.1 人口老龄化、慢病趋势加剧,居民健康服务需求随之升级 近年来,我国人口老龄化趋势明显,据国家统计局数据,我国 60 岁以上人口数已由 2012 年的 19390 万人增至 2023 年的 29697 万人,占总人口的比例由 14.3%提高至 21.1%;叠加慢病年轻化趋势,慢性疾病医疗服务、老年护理等已成为中国社会的“刚需”。从居民医疗健康服务的付费意愿看,2023 年全国居民人均医疗保健支出已达 2460 元,占消费总支出的 9.18%,呈稳步上升趋势。巨大的 C端潜在消费市场与扩大的服务供给将极大刺激相关医疗服务业,信息化手段能进一步提升医疗服务的质量与水平,满足居民不断增长的医疗保障需求。医药生物 行业专题报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表3:2012-2023 年我国 60 岁以上人口数及占比 图表4:2015-2023 年全国居民人均医疗保健支出情况 资料来源:国家统计局,方正证券研究所 资料来源:国家统计局,方正证券研究所 随着医院业务的增长和信息化需求的提升,作为医院信息化基础的 HIS 系统也不断升级并呈现出多元化的发展趋势,市场稳步增长。从竞争格局看,市场上的头部厂商拥有较为成熟和稳定的 HIS 系列产品,并在不同细分市场和地区有着较强的竞争优势。据 IDC 数据,2023 年中国 HIS 市场份额排名前六的厂商分别为卫宁健康(13.4%)、东软集团(10.9%)、创业慧康(6.1%)、东华医为(5.8%)、智业软件(3.6%)、重庆中联(3.4%)。图表5:2023 年中国医院 HIS 系统市场份额 Top6 资料来源:IDC,方正证券研究所 1.4.2 电子病历评级及互联互通成熟度逐年增强,下沉机构市场潜力逐步激活 2011 年,原卫生部发布了电子病历系统功能应用水平分级评价方法及标准,围绕 37 个评价项目,将电子病历应用水平分为 0-7 级八个等级;其中 7 级为最高,要求医疗安全质量管控,区域医疗信息共享;4 级要求院信息共享,初级医疗决策支持;3 级要求部门间数据交换。2018 年又增补了第 8 个等级。从政策端来看,国家对电子病历应用水平的要求持续提高。2021 年发布的公立医院高质量发展促进行动(2021-2025 年)要求到 2022 年,全国二级和三级0%5 %000020000300004000020122013201420152016201720182019202020212022202360岁以上人口数(万人)占总人口比例5%6%7%8%90010001500200025003000居民人均医疗保健支出(元)占人均消费总支出的比重13.4.9%6.1%5.8%3.6%3.4V.7%卫宁健康东软集团创业慧康东华医为智业软件重庆中联其他医药生物 行业专题报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 公立医院电子病历应用水平平均级别分别达到 3 级和 4 级,并将二级医院的电子病历考核加入其中。据中国医院协会信息管理专业委员会(CHIMA)数据,2018 年来参与电子病历系统功能应用水平分级的医院逐年增加,且参评等级逐年提高。2018-2019 年评级通过占比最高的是 3 级,2019-2020 年则为 4 级占比最高,且比例逐年提高。这体现了医院电子病历系统功能的逐渐成熟,但其应用水平、下沉度仍有待提升,信息化建设空间仍较大。图表6:不同年度中国电子病历系统功能应用水平分级对比 资料来源:CHIMA,方正证券研究所 据国家卫健委 2022 年公示数据显示,2022 年度共有 89 家医院获评电子病历五级及以上,其中 1 家八级,8 家六级,80 家五级。从产品端来看,据健康界统计,各企业通过 2022 年度电子病历高评级的医院客户数量排名为:东软集团、东华医为、京颐科技、嘉和美康/北大医信(并列)、创业慧康、医惠科技、和仁科技、智业软件。其中,创业慧康、和仁科技均助力成功 2 家六级医院,体现了其产品在全系统闭环建设、数据互联互通与数据质量等方面的竞争优势。图表7:各企业助力通过 2022 年电子病历高评级的医院数量(个)企业 医院数量 五级医院 六级医院 东软集团 16 15 1 东华医为 14 13 1 京颐科技 10 10 0 嘉和美康 8 7 1 北大医信 8 7 1 创业慧康 7 5 2 医惠科技 5 4 1 和仁科技 4 2 2 智业软件 3 3 0 资料来源:健康界,方正证券研究所 信息孤岛问题凸显,互联互通是卡点。互联互通打通“信息孤岛”是解决看病难、看病贵的重要手段,医院之间实现信息共享,可以减少重复检查,节约社0 0P 18-2019年度2019-2020年度2021-2022年度医药生物 行业专题报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 会资源,降低医疗费用,且有利于医疗机构之间相互转诊,最大的受益者是患者。然而,我国提出医疗信息化建设已有几十年时间,由于国家层面出台相关标准较晚,各家医院在建设信息系统过程中缺乏标准指导,“信息孤岛”现象严重。互联互通成熟度逐年提高,但整体仍较低。2020 年,国家卫健委发布了国家医疗健康信息医院信息互联互通标准化成熟度测评方案(2020 年版),明确了医院信息互联互通测评的应用效果评价等级,从一级到五级甲等,每个等级的要求逐级覆盖累加,切实促进医疗机构之间的信息互联互通。据 CHIMA 数据,2018 年来参与互联互通成熟度测评的医院逐年增加,从 2018-2019 年的12.25%、2019-2020 年的 34.51%上升到 2021-2022 年的 40.68%。通过测评的医院等级大多是通过的四级甲等,且占比逐年提高。四级乙等及以上等级的医院比例从 2018-2019 年的 7.31%、2019-2020 年的 11.90%上升到 2021-2022 年的21.37%。互联互通逐步成硬性要求,医检互认开始迈入实践。2024 年发布的“优质服务基层行”活动和社区医院建设三年行动方案要求推进电子病历、电子健康档案和预防接种等公共卫生信息互联互通共享,以省为单位,2023 年建成率达到40%以上,2025 年达到 80%以上。此外,2023 年多个省市在修订新版三级医院评审标准和实施细则时,对医院互联互通测评等级提出了硬性要求。重庆市卫健委开发建设的医检互认应用已覆盖全市二级以上医疗机构,节约就医费用超3900 万元,成效显著。图表8:不同年度中国医院互联互通标准化成熟度对比 资料来源:CHIMA,方正证券研究所 1.4.3 医保控费加速覆盖,数据增值服务市场有望快速增长 2018 年,国家医保局成立后加强了对医保基金的管理,提高了其使用效率,我国医保基金结存率较前几年出现明显下降。对应的,医保支付方式的改革、保障制度的完善给医院费用端带来了较大压力,医院不得不提质增效、降低成本以应对运营压力。0 0 18-2019年度2019-2020年度2021-2022年度医药生物 行业专题报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表9:2013-2022 年我国医保基金收入与支出情况 资料来源:国家医保局,方正证券研究所 2021 年国家医保局印发DRG/DIP 支付方式改革三年行动计划,明确 2025 年底,DRG/DIP 支付方式覆盖所有符合条件开展住院服务的医疗机构,基本实现病种、医保基金全覆盖,这带动了医保控费信息化市场的高速发展。据艾瑞咨询测算,预计医保控费基础系统建设市场空间约为 170 亿元,且将于 2024 年全面释放;随着数据的进一步沉淀,由院端精细化管理而催生的数据增值服务将成为医保控费市场的第二增长点,未来市场空间将达约 150 亿元。图表10:由精细化管理需求而催生的医保控费市场第二增长曲线 资料来源:艾瑞咨询,方正证券研究所 1.4.4 创新技术持续融合,AI、医疗云等服务发展空间大 智慧医疗从信息化到数字化再到数智化,除了有政策的指引和需求的催化,更离不开 AI、云技术、大数据、5G 等创新技术的不断融合与应用。数据是推动智慧医疗建设不断成熟的关键“零件”,智慧医疗在信息化过程中产生了大量数据,医疗数据资产化,即建立高质量医疗数据库已逐步成为各医疗机构、研究学会、药械企业及公卫监管部门的刚需。0%5 00040006000800010000120002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022基金收入(亿元)基金支出(亿元)结存率医药生物 行业专题报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 在大量可用数据上,人工智能(AI)等有了极大的用武之地,它可以极大程度上改变医疗服务的提供模式、改变药物研发的模式、改变健康监控的模式等,并推动医疗数据安全、高效的流通,实现资产效益。尽管,当前大数据及 AI 等数智化技术的应用仍处于初期,但随着高质量数据库需求的持续提高,医疗数据资产化前景广阔。图表11:各项新技术融入促进智慧医疗发展 资料来源:动脉网,方正证券研究所 随着医疗业务智能化变革加速,除传统 IT 基础技术应用外,云技术在医疗信息化应用日益增加,医疗云逐步进入建设热潮。据 CHIMA 数据,2021-2022 年未上云的三级医院占比为 65.79%,三级以下医院占比为 80.16%,三级医院的上云比例显著高于其他医院,但总体仍较低,主要受制于现有公有云等在安全性、定制化方面的不足,但整体呈现加速上云趋势。近年来,多项政策不断提升医疗云平台建设重要性,如 2022 年发布的“十四五”全民健康信息化规划明确提出以引领支撑卫生健康事业高质量发展为主题,全面推进医院信息化建设提档升级,鼓励医院信息系统云上部署。随着技术的持续升级,医疗信息系统云化在减少故障、降低成本等方面具有显著优势,混合云多云架构或逐步落地,有望成为主流方式。医药生物 行业专题报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表12:2021-2022 年度医院云技术应用情况 资料来源:CHIMA,方正证券研究所 智慧医疗是智慧城市的重要组成部分,以“医疗云数据中心”为核心,跨越原有医疗系统的时空限制,并在此基础上进行智能决策,实现医疗服务最优化的医疗体系。以国内城市智慧医疗龙头和仁科技为例,其基于原有电子病历系统开发的 HIS(医院信息系统)和电子病历系统一体化的新一代医院信息系统,是国内目前规模最大的基于 HTML5 和云计算技术的新一代医院核心业务系统,支持云部署、集团化医院和医联体的应用。同时,该系统将急诊系统、分诊、移动医疗、临床路径、HRP(医院资源管理系统)、感染监控等业务系统整体纳入一体化系统的业务管理范围。2020 年 3 月,习近平总书记考察杭州城市大脑建设项目,其中聚焦智慧医疗和健康服务的城市大脑-卫健系统(“舒心就医”),指出须运用大数据、云计算、AI 等创新技术推动城市从数字化到智能化再到智慧化。作为项目建设方的和仁科技近年来以此为出发点,加速实践升级,建设城市信息化健康业务服务生态圈,已参与了以浙江省杭州市、浙江省湖州市、四川省广元市、青海省格尔木市、江苏省启东市、江苏省金湖县、安徽省六安市等为代表的多个城市智慧医疗建设,形成了一套“惠民、惠医、惠政、创新服务”为核心的城市智慧医疗解决方案。0 0%三级医院三级以下医院医药生物 行业专题报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表13:和仁科技健康城市示意图 资料来源:和仁科技,方正证券研究所 1.4.5 医疗信息化行业市场空间广阔,政府等投资力度不断加大 在政策的大力支持及创新技术的驱动下,我国医疗信息化行业市场需求持续释放,行业规模持续扩张。据 IDC 数据显示,我国医疗信息化行业市场规模由2019 年的约 548.2 亿元增至 2022 年的超 630 亿元,2019-2022 年的 CAGR 为4.75%。未来,随着相关政策的进一步落地,智慧医疗信息化的精细化管理需求将日益高增,叠加技术升级带来的发展机遇,医疗信息化市场有望加速扩容。据前瞻产业研究院预测,2028 年市场规模有望突破 1400 亿元,2022-2028E 的CAGR 为 14.23%。图表14:2019-2028E 年我国医疗信息化行业市场规模(亿元)资料来源:IDC,前瞻产业研究院,方正证券研究所 受益于国家政策的支持,政府对医疗信息化行业的投资力度也在不断加大。另一方面,随着信息技术的发展和普及,越来越多的企业开始进入医疗信息化领域,投资额和投资案例数量也在不断增加,展现出市场对行业发展的高预期。安永报告数据显示,2022 年我国医疗信息化投资总额为 2486 亿元,预计 2023年将达 2747 亿元。02004006008001000120014001600201920222028ECAGR:4.75GR:14.23%医药生物 行业专题报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表15:2018-2023 年中国医疗信息化行业投资情况 资料来源:安永,中商产业研究院,方正证券研究所 2.2.投资建议投资建议 政策东风的持续推进、医疗数字化转型升级的需求高增及创新技术的应用赋能是医疗信息化行业发展的三大推动力,这也为相应的软、硬件产品供应商提供了较大发展机遇,云平台、智慧城市等加速建设也催生出巨大的发展空间。建议关注:和仁科技、万达信息、创业慧康、思创医惠等医疗信息化龙头企业。3.3.风险提示风险提示 政策落地不及预期风险,行业竞争加剧风险,新产品更新不及预期风险,宏观经济形势变化风险,数据安全风险,下游需求不及预期风险等。0%5 %0010001500200025003000201820192020202120222023投资总额(亿元)YoY医药生物 行业专题报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款s分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论,但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国(香港和澳门特别行政区、台湾省除外)发布。根据证券期货投资者适当性管理办法,本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者,为保证服务质量、控制风险,请勿订阅本报告中的信息,本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。在任何情况下,本报告的内容不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求,方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有,本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容,不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据,不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告,需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级评级说明:说明:类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准,美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式:方正证券研究所联系方式:北京:西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海:静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳:福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州:天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙:天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail:

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    请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 行业研究/医药与健康护理 证券研究报告 行业深度报告行业深度报告 2024 年 07 月 21 日 Table_InvestInfo 投资评级 优优于大市于大市 维持维持 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo-22.79%-17.33%-11.87%-6.41%-0.95%4.51 23/72023/102024/12024/4医药与健康护理海通综指 资料来源:海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 业绩期临近,关注企业中报成长2024.07.14 国务院常务会议通过 全链条支持创新药发展实施方案,重点关注创新、出海、国改三大方向2024.07.07 多地上线药品比价系统,药价治理进行中2024.07.01 Table_AuthorInfo 分析师:贺文斌 Tel:(010)68067998 Email: 证书:S0850519030001 分析师:余文心 Tel:(8610)58067941 Email: 证书:S0850513110005 分析师:周航 Tel:(021)23185606 Email: 证书:S0850523040001 联系人:陈铭 Email: AI 制药:制药:AI 技术技术蓬勃发展,蓬勃发展,AI 制药行业制药行业潜力巨大潜力巨大 Table_Summary 投资要点:投资要点:AI 技术蓬勃发展,技术蓬勃发展,AI 制药有望成为下一个黄金赛道。制药有望成为下一个黄金赛道。AI 技术通过机器学习和深度学习等手段,已经在药物发现、临床前研究和临床试验等全流程中发挥重要作用。从 2007 年的早期探索至今,AI 制药技术经历了技术积累、验证和快速发展期,目前正处于一个技术创新活跃、政策扶持明显、市场前景广阔的阶段。AI 制药投融资市场活跃,根据 Deep Pharma Intelligence 官网数据,截止2023Q1 累积投资额达 60.2 亿美元,市场规模持续增长,预计到 2026 年全球市场规模将达到 29.94 亿美元。AI 制药受到国家政策支持,产业链上下游投资机会多元,应用端百花齐放。制药受到国家政策支持,产业链上下游投资机会多元,应用端百花齐放。AI 制药行业得到国家层面的政策支持,如 “十四五”医药工业发展规划 和 “十四五生物经济发展规划等,旨在推动云计算、大数据、人工智能等技术在新药研发中的应用。AI 技术在新药研发领域中的应用推动行业快速变革,涉及靶点发现、蛋白质结构预测、化合物筛选、ADMET 特性预测、临床试验结果预测、药物重定位、晶型预测和逆向合成分析等多个关键环节。AI 制药技术的应用有望缩短药物研发周期,降低成本,提高研发成功率。AI 技术使得从药物设计到临床试验的全流程更加高效,为传统药物研发带来创新变革,并展现出在药物研发领域的广阔前景和巨大潜力。CRO 公司加速布局公司加速布局 AI 制药应用技术。制药应用技术。CRO 药物研发外包公司的 AI 技术应用正逐步深化,涵盖药物发现的各个环节,从靶点识别、化合物筛选、结构预测到药物设计等。维亚生物建立纵向 AI 应用技术平台加速先导化合物发现;泓博医药持续推进 PR-GPT 多模态大型语言模型的应用;成都先导依托 DNA 编码化合物库技术与 AI 技术结合,优化苗头化合物的识别过程;药石科技利用其分子砌块库结合 AI 技术,开发动态化学空间,并通过一站式计算筛选平台,提供全面的活性化合物筛选服务。随着 AI 技术的不断进步和 CRO 公司专业能力的增强,预计未来药物研发领域将迎来更多创新突破。风险提示。风险提示。AI 制药技术发展不达预期风险、AI 制药研发成本导致公司亏损风险、生物医药投融资下滑风险、地缘政治风险、数据隐私与安全风险、市场竞争加剧风险。行业研究医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目目 录录 1.AI 制药领域蓬勃发展,有望成为下一个黄金赛道.5 1.1 AI 技术发展迅速,引领制药领域创新变革.5 1.2 技术革新与政策扶持促进 AI 制药行业快速发展.5 1.3 AI 制药市场蓝海前景广阔.7 1.4 AI 制药产业链上中下游分析.8 2.AI 制药技术方兴未艾,应用端百花齐放.10 2.1 AI 技术驱动治疗靶点发现,增加靶点新颖性.10 2.1.1 系统生物学方法.10 2.1.2 基于结构的靶点发现计算辅助方法.11 2.2 AlphaFold 促使蛋白质结构预测革命性进步.12 2.3 化合物虚拟筛选有效提升化合物结构新颖性.12 2.4 ADMET 预测可提前考量药物成药可能性.13 2.5 临床试验结果预测可有效节省失败临床的经费.14 2.6 人工智能促使药物重定位快速上市.15 2.7 晶型预测可提供不同于经验规则的新见解.16 2.8 逆向合成分析可有效优化和创造合成路线.16 3.CRO 公司加速布局 AI 技术应用.18 3.1 维亚生物建立纵向 AI 应用技术平台加速先导化合物发现.18 3.2 泓博医药语言模型具备丰富应用场景.19 3.3 成都先导具备独家骨架骨架跃迁算法.19 3.4 药石科技分子砌块结合 AI 技术突破显著.20 4.风险提示.21 8XeZaYdX8XeZdXbZbRbP6MoMoOsQtPjMpPrOiNmOtR8OnMoOMYrNsMxNtQnR 行业研究医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录图目录 图 1 AI 技术在制药行业的中的应用发展历程.5 图 2 AI 制药领域投融资金额.7 图 3 2021-2026 年全球 AI 制药市场规模趋势预测图.8 图 4 2019-2024 年中国 AI 制药市场规模趋势预测图.8 图 5 AI 药物研发产业链布局分布图.8 图 6 人工智能(AI)在药物研发过程中的应用.10 图 7 靶点识别的三种探索性策略.12 图 8 人工智能驱动的靶点发现的工作流.12 图 9 虚拟筛选的一般流程示意图.13 图 10 基于配体的虚拟筛选和基于受体的虚拟筛选流程.13 图 11 ADMETlab 3.0 数据及 DMPNN-Des 模型框架概览.14 图 12 舌下右美托咪定与安慰剂对与双相情感障碍相关的急性激动的影响.16 图 13 晶型预测评估转晶风险.16 图 14 晶型预测与实验研究时间流程对比.16 图 15 逆向合成流程概述.17 图 18 语言模型参数量和训练计算量对比.19 图 19 大语言模型的发展历程.19 图 20 DEL 技术概念图.20 图 21 成都先导 DNA 编码化合物库设计的逻辑.20 图 22 骨架跃迁移技术路径概念图.20 图 23 利用 GraphGMVAE 进行骨架跃迁.20 图 24 药石科技一站式先导化合物计算筛选平台.21 图 25 药石科技化合物激酶选择性预测平台.21 行业研究医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 表目录表目录 表 1 AI 技术分类.6 表 2 国家层面 AI 新药研发行业政策.6 表 3“十四五”期间中国部分省份 AI 新药研发发展目标.7 表 4 靶点选择标准.10 表 5 已有系统生物学平台/系统/方法.11 表 6 基于结构的靶点发现主要策略.11 表 7 inClinico 前瞻性研究第二阶段临床试验的预测和结果(截至 2022 年 12 月).15 行业研究医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 1.AI 制药领域蓬勃发展,有望成为下一个黄金赛道制药领域蓬勃发展,有望成为下一个黄金赛道 1.1 AI 技术发展迅速,引领制药领域创新变革技术发展迅速,引领制药领域创新变革 药物开发过程因其周期长、成本高、效率低而成为该行业长期关注的问题。药物开发过程因其周期长、成本高、效率低而成为该行业长期关注的问题。平均而言,药物开发需要 2 亿美元的投资,需要 10-15 年才能完成开发创新药物的整个过程,从研发到营销。AI 制药是以医药大数据为基础,通过运用机器学习、深度学习等 AI 技术替代大量实验,对药物结构、功效等进行快速分析,以优化药物研发环节的技术手段。从初期计算机辅助药物设计,发展到如今的人工智能药物研发,AI 几乎参与了从药物靶点发现到临床试验的全流程。AI 制药技术发展历史:制药技术发展历史:1)早期探索期(2007-2012 年):人工智能技术在药物发现中的使用,可以追溯到 2007 年剑桥大学开发的 Adam 机器人成功预测酵母菌新功能的案例。而后,机器人 Eva 发现了牙膏中的成分三氯生可以靶向抑制 DHFR 酶来治疗疟疾。2)技术积累期(2013-2016 年):一大批标志性企业在此阶段成立,包括Exscientia、Atomwise、Recursion,国内的英矽智能、晶泰科技等。这一阶段主要是进行前期的技术积累与早期商业模式的探索,研究 AI 如何与新药研发的各环节融合。3)技术验证期(2017-2019 年):最早一批 AI 新药企业基本完成前期技术积累,并陆续开始获得临床前候选药物一类的验证性成果,部分 AI 新药企业为药企或药物研发 CRO 企业提供更具广度和深度的端到端 AI 技术服务。4)快速发展期(2020 年-至今):随着技术进步,AI 新药企业与传统药企的合作逐渐深入,最早成长起来的一批 AI 新药企业相继取得实质性成果,逐渐形成AI 制药的早期参与者、互联网巨头和传统制药企业三股势力。图图1 AI 技术在制药行业的中的应用发展历程技术在制药行业的中的应用发展历程 资料来源:Deep Pharma Intelligence,海通证券研究所 1.2 技术革新与政策扶持促进技术革新与政策扶持促进 AI 制药行业快速发展制药行业快速发展 行业研究医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 AI 技术底层突破显著,赋能医药行业发展。技术底层突破显著,赋能医药行业发展。近年来,药物开发领域在计算机技术方面取得了重大进展,特别是在人工智能领域,利用人工智能系统和软件使用机器学习算法处理、解释和学习输入数据的人工智能药物设计得到了广泛采用。数据、算法和算力被认为是 AI 的三大支柱,持续推动 AI 领域的发展。机器学习是 AI 的一种类型,计算机可以自己学习,识别模式然后建立模型,并根据这些模型进行预测;深度学习则是机器学 习的一种进阶类型。AI 算法可以按照不同的分类标准进行类型划分,例如按照模型训练方式的差异可以分为监督学习、无监督学习,以及强化学习,按照模型预测任务的不同可分为分类算法(包括二分类和多分类)、回归算法、聚类算法、降维算法、异常检测算法等。表表 1 常用常用 AI 技术分类技术分类 类别类别 概述概述 典型算法代表典型算法代表 监 督监 督学习学习 监督学习是指在带有标签的数据上训练得到数学模型,然后给定新的输入,模型会预测相应的输出值。典型算法包括支持向量机、决策树、随机森林、朴素贝叶斯、K-近邻、梯度提升、多层感知器、人工神经网络等。无 监无 监督 学督 学习习 无监督学习则与监督学习过程相反,在没有标签的数据上训练得到模型。常用的无监督学习算法包括聚类和降维。代表算法包括 K 均值、期望最大化、主成分分析、线性判别分析、高斯混合模型、奇异值分解、自编码器等。强 化强 化学习学习 强化学习是另一种机器学习范式,不需要外部提供大量带标签的数据进行训练。强化学习中有两个可交互的对象,智能体与环境,智能体利用已有动作和经验的反馈不断地与环境进行交互,以实现特定目标或取得最大化的预期利益。-深 度深 度学习学习 深度学习是机器学习的一个子集,其源于对 ANN 的研究。ANN是由一系列人工神经元互连构成的网络系统,用来模拟人类大脑神经系统的结构与功能。至今已发展出多种类型的网络架构,包括卷积神经网络、循环神经网络、图卷积神经网络、AE 等。资料来源:王超人工智能在药物靶点的筛选及验证方面的应用进展,海通证券研究所 宏观政策利好宏观政策利好 AI 制药,制药,AI 制药企业欲乘东风。制药企业欲乘东风。AI 新药研发是人工智能和医药的深入融合产物,也属于国家重点鼓励和发展的行业,近年来国务院、政府主管部门出台了一系列振兴及规范生物医药及 AI 新药研发行业发展的产业政策,依据“十四五”医药工业发展规划与“十四五”生物经济发展规划政策,国家将重点扶持云计算、大数据、人工智能等信息技术在新药研发中的应用,支持和引导 AI 新药研发行业快速发展。表表 2 国家层面国家层面 AI 新药研发行业政策新药研发行业政策 发布时发布时间间 发布部门发布部门 政策政策名称名称 与与 AIAI 制药相关内容制药相关内容 2021.12 工业和信息化部、国家发展和改革委员会等 9 部门 “十四五医药工业发展规划 探索人工智能、云计算、大数据等技术在研发领域的应用,通过对生物学数据挖掘分析、模拟计算,提升新靶点和新药物的发现效率。在实验动物模型构建、药物设计、药理药效研究、临床试验、数据分析等环节加强信息技术应用,缩短研发周期,降低研发成本。2022.05 国家发展改革委 “十四五生物经济发展规划 利用云计算、大数据、人工智能等信息技术,对治疗适应症与新靶点验证、临床前与临床试验、产品设计优化与产业化等新药研制过程进行全程监管,实现药物产业的精准化研制与规模化发展。提升制药装备的自动化、数字化和智能化水平,发展基于人工智能的药物洁净、超临界萃取和色谱分离,固体制剂生产在线检测,连续培养生物反应器、蛋白质大规模纯化、冷链储存运输等信息化制药装备。资料来源:前瞻产业研究院微信公众号,海通证券研究所 地方政策发展目标明确,大力扶持地方政策发展目标明确,大力扶持 AI 制药技术发展。制药技术发展。地方政策的明确发展目标和对 AI 制药技术的大力扶持,已经成为推动中国医药行业创新和转型的重要力量,激发了企业的创新活力,缩短新药上市周期,提高研发成功率,从而在全球医药市场中增强竞争力。行业研究医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 表表 3 “十四五”期间中国部分省份“十四五”期间中国部分省份 AI 新药研发发展目标新药研发发展目标 省市省市 重点内容重点内容 北京北京 利用人工智能与云计算技术、大数据和高性能计算相结合的方式,建立和发展新药研发加速平台,提高药物研发的效率与成功率。天津天津 利用单细胞测序及人工智能、生物信息分析等技术,研究创新药作用分子机制,开展与细胞凋亡和耐药相关蛋白及关键致病基因的表达、基因及蛋白组学测定和药物敏感度分级研究。上海上海 瞄准合成生物学、基因编辑、干细胞与再生医学、细胞治疗与基因治疗、人工智能辅助药物设计等重点领域布局若干市级科技重大专项和战略性新兴产业重大项目。江苏江苏 开展靶标发现和验证、先导化合物优化设计、药物晶型研究、药物成药性评价等关键技术攻关,加快突破人工智能和计算机辅助药物设计、体内外药物筛选模型、药物毒性早期发现、新药临床转化医学研究等关键技术。浙江浙江 支持发展基于人工智能、大数据、工业互联网的数字化药物研发平台,支持药物精准研发。安徽安徽 鼓励应用人工智能、云计算、大数据等技术进行药物靶标筛选、药物分子设计,提升新靶点和新药物发现效率。山东山东 综合应用大数据、云计算、人工智能等技术进 行药物靶标筛选、药物分子设计、药物筛选、药效早期评价、提高研发效率和降低研发成本。湖北湖北 加快突破人工智能和计算机辅助药物设计、体内外药物筛选模型、新药临床转化医学研究等关键技术。资料来源:前瞻产业研究院微信公众号,海通证券研究所 1.3 AI 制药市场蓝海前景广阔制药市场蓝海前景广阔 AI 制药投融资市场活跃,根据制药投融资市场活跃,根据 Deep Pharma Intelligence 官网数据,截止官网数据,截止 2023年一季度年一季度累积投资额达累积投资额达 60.2 百亿百亿美元美元。自 2015 年以来,投资于人工智能驱动的制药公司的资本金额大幅增加。根据 Deep Pharma Intelligence 官网数据,在过去的九年里,800 家公司的年投资额增加了近 27 倍(截至 2023 年 3 月,总额为 593 亿美元)。2021年,当时人工智能在药物开发公司的年度新增投资为 96.6 亿美元,由于全球经济衰退,2022 年药物开发公司对人工智能的投资没有像往年一样高增(2022 年为 141.8 亿美元,而 2021 年为 136.8 亿美元),截止 2023 年 3 月,人工智能在药物开发公司的投资总额为 602 亿美元。图图2 AI 制药领域投融资金额制药领域投融资金额 资料来源:Deep Pharma Intelligence,海通证券研究所 AI 制药市场蓝海广阔,制药市场蓝海广阔,潜在发展潜力巨大。潜在发展潜力巨大。相较于传统药物研发,AI 技术能将药物发现、临床前研究的时间缩短近 40%,将临床新药研发的成功率从 12%提高到约 14%。根据中商产业研究院发布的 2024-2029 中国 AI 制药市场现状研究分析与发展前景预测报告显示,2022 年全球 AI 制药市场规模为 10.4 亿美元,较上一年增长 31.31%。中商产业研究院分析师预测,到 2026 年全球 AI 制药市场规模将达到 29.94 亿美元。行业研究医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 图图3 2021-2026 年全球年全球 AI 制药市场规模趋势预测图制药市场规模趋势预测图 7.9210.413.8018.2224.0529.940 01015202530352021202220232024E2025E2026E左轴:全球AI制药市场规模(亿美元)右轴:yoy 资料来源:中商产业研究院微信公众号,海通证券研究所 图图4 2019-2024 年中国年中国 AI 制药市场规模趋势预测图制药市场规模趋势预测图 0.670.821.632.924.145.620 0%0.001.002.003.004.005.006.0020192020202120222023E2024E左轴:中国AI制药市场规模(亿元)右轴:yoy 资料来源:中商商业研究院微信公众号,海通证券研究所 1.4 AI 制药产业链上中下游分析制药产业链上中下游分析 AI 制药产业链上游涉及算力、算法和数据,主要分两大类制药产业链上游涉及算力、算法和数据,主要分两大类:提供提供 AI 技术的企业和提技术的企业和提供生物技术的企业。供生物技术的企业。提供 AI 技术的企业中,辅助制药的人工智能硬件设备包括服务器和芯片等;软件包括各类机器学习、深度学习以及其他人工智能算法,还有数据收集和处理平台、开源软件包以及云计算平台等辅助类软件。提供生物技术的企业包括提供 CRO服务的企业和提供先进设备的企业,提供 CRO 服务的企业为提供制药流程中不同阶段辅助服务的传统 CRO 企业;提供先进设备的企业,则拥有制造冷冻电镜、自动化实验室等设备的高端技术。AI 制药产业链中游主要分为四大类:制药产业链中游主要分为四大类:AI biotech、AI CRO、AI SaaS 以及以及 IT 头头部企业在部企业在 AI 制药产业中的布局。制药产业中的布局。AI biotech:从药物本身性质或治疗手段分类,从细分领域看,又可以分为三大类,即小分子药物、大分子药物、细胞和基因编辑法。AI CRO:通过人工智能的辅助为客户更好地交付先导化合物或 PCC,再由药企进行后续的开发,或者合作推进药物管线。AI SaaS:为客户提供 AI 辅助药物开发平台,通过平台为企业赋能,帮助企业加速研发流程,节省成本与时间。IT 头部企业:借助对外投资、打造自有相关平台、提供算力及计算框架服务等参与其中。AI 制药产业链下游分为传统药企和制药产业链下游分为传统药企和 CRO 企业。企业。传统药企主要通过自建团队、对外投资、CRO 及技术合作等方式进入 AI 制药赛道。CRO 们主要通过风险投资、建立内部算法团队、采用外部 AI 技术、与 AI 制药公司进行合作等方式切入该领域。图图5 AI 药物研发产业链布局分布图药物研发产业链布局分布图 资料来源:王柄根AI 制药:行业方兴未艾 应用端百花齐放,海通证券研究所 行业研究医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 在商业模式上,我国在商业模式上,我国 AI 药物研发企业主要分为药物研发企业主要分为 AI SaaS、AI CRO、AI biotech 三三种模式,即出售软件、服务和研发药物,分别占了商业模式总数的种模式,即出售软件、服务和研发药物,分别占了商业模式总数的 25%、23%和和 8%。并多兼容上述三种模式中的 2 种或 3 种,兼容 2 种商业模式的最多,占 31%,兼容3种模式的占 13%。有较强药物研发经验的团队多以自研管线为主,而算法背景强的团队则倾向于进行 SaaS 和研发服务。“自研 外部合作”已成为主流,以降低 liscence in 的风险。行业研究医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 2.AI 制药技术方兴未艾,应用端百花齐放制药技术方兴未艾,应用端百花齐放 新药研发具有周期长、投入大、风险高等特点,人工智能介入新药新药研发具有周期长、投入大、风险高等特点,人工智能介入新药研发全流程加速研发全流程加速新药研发速度。新药研发速度。以小分子药物为例,研发周期平均需要约 10 年,包括发现苗头化合物并经过层层结构优化得到先导化合物的药物发现阶段(2-4 年)、针对候选化合物的临床前研究阶段(1-3 年)和临床阶段(3-7 年),其中药物发现阶段是小分子药物研发中最重要的基础环节,且药物筛选技术直接关系到先导化合物质量、研发效率、研发成本以及成药可能性,是新药研发持续进行的关键。人工智能已介入新药开发全流程,在靶点发现、蛋白质结构预测、化合物虚拟筛选、ADMET 预测有广泛应用,并可辅助临床试验设计患者招聘等,对临床期试验结果预测可有效节省研发费用支出。图图6 人工智能人工智能(AI)在药物研发过程中的应用在药物研发过程中的应用 资料来源:顾志浩基于人工智能模型筛选与生成先导化合物的研究进展,海通证券研究所 2.1 AI 技术驱动治疗靶点发现,增加靶点新颖性技术驱动治疗靶点发现,增加靶点新颖性 基于靶点的药物发现是药物研发的主流手段,治疗靶点的选择仍具有挑战性。基于靶点的药物发现是药物研发的主流手段,治疗靶点的选择仍具有挑战性。截止于 2021 年 9 月,FDA 批准的 1619 个药物中,共涉及靶点 893 个,其中 667 个为人体靶点,药物靶点对整个新药研发项目起到决定性的作用。尽管许多候选药物在临床前阶段进行了广泛的优化,但 2009 年至 2018 年临床试验的平均失败率达到了 84.6%。用于选择药物靶点的标准可以极大地影响药物开发的成功,靶点选择标准主要包括因果关系、成药性、毒性、新颖性等。表表 4 靶点选择标准靶点选择标准 项目项目 概述概述 因果关系因果关系 因果关系是选择药物靶点的关键标准。除了实验方法外,推断靶点与疾病之间因果关系的常见计算方法是基于网络的分析,它涉及构建生物网络,以捕获不同基因,蛋白质,药物和其他分子实体之间的关系。这些网络可用于根据其在网络中的中心性和连通性来确定可能与疾病有因果关系的潜在靶点。成药性成药性 靶点的成药性,即靶点被药物分子调节的能力。影响成药性的因素包括治疗方式、蛋白质定位、分类和结构可用性。例如,小分子药物通常用于具有明确结合口袋(例如激酶)的靶点,而基于蛋白质的疗法更适合于难以用小分子处理的靶点。药物靶点的结构信息有助于通过基于 AI 的预测进行药物设计和优化,例如AlphaFold,从而扩大了蛋白质结构的覆盖范围。靶点毒性靶点毒性 通过评估所涉及的细胞过程、基因必要性和组织特异性来考虑靶点毒性。新颖性新颖性 基于文本的证据可用于评估给定靶点的新颖性和可信度。通过仔细研究已批准的药物、分子靶点和治疗适应症之间的关系,Santos 等人发现,高臵信度靶点(或“特权”靶点家族)占已批准药物的大多数,人工智能辅助的靶点选择有望增加靶点新颖性。资料来源:Al-powered therapeutic target discovery,海通证券研究所 2.1.1 系统生物学方法系统生物学方法 知识图谱结合系统生物学有效识别靶点。知识图谱结合系统生物学有效识别靶点。系统生物学通过研究各个生物系统内部所有组分成分间相互关系,期望最终能够建立整个系统的可理解模型,为有机体绘制完整图谱。将知识图谱技术与系统生物学结合构建生物医药知识图谱已开始在医学实践和研 行业研究医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 究中发挥关键作用。信号通路激活分析则是一种从大规模转录组学和蛋白质组学数据中提取生物学相关特征的强大方法。表表 5 已有系统生物学平台已有系统生物学平台/系统系统/方法方法 类型类型 公司公司 平台平台/系统系统/方法方法 概述概述 生物医生物医药知识药知识图谱图谱 BERG Interrogative Biology 平台 基于 AI 的系统生物学平台,可生成数据驱动的无偏网络,用于识别靶点和疾病的生物标志物。BenevolentAI 判断加强认知系统JACS 通过发现疾病、药物、试验数据等大量非结构化数据间的新联系,实现药物重定位。MindRankAI PharmKG 利用异构图注意力神经网络构建药物与疾病之间联系的多关系属性生物医药知识图谱,包含了 29 种关系种类以及超过 8000 种歧义实体。Insilico Medicine 基于Transformer的知识图谱功能 从期刊文献中提取信息,将基因、疾病、化合物和生物通路联系起来,并将其与基于大型语言模型的问答功能相结合,以快速识别疾病发展的遗传基础和分子机制,促进药物靶点和生物标志物的识别。信号通信号通路激活路激活分析分析 Insilico Medicine 通路激活网络分解分析方法 iPANDA iPANDA 以疾病患者样本中基因表达水平与正常组样本的平均表达水平之间的倍数变化作为输入,并引入基因重要性因子来表征基因对通路激活的影响程度,进而进行标志信号通路识别。资料来源:王超人工智能在药物靶点的筛选及验证方面的应用进展,海通证券研究所 2.1.2 基于结构的靶点发现计算辅助方法基于结构的靶点发现计算辅助方法 计算辅助方法成为高效筛选靶点的有效方案,人工智能驱动的靶点发现工作流协同计算辅助方法成为高效筛选靶点的有效方案,人工智能驱动的靶点发现工作流协同加深复杂疾病理解。加深复杂疾病理解。靶点识别可分为三种不同的策略:实验、多组学和计算辅助方法;传统的实验方法主要包括基于亲和力的生化、比较分析和化学/遗传筛选,常用手段小分子亲和探针、氨基酸的稳定同位素标记、通过 RNA 干扰或 CRISPR-Cas9 基因编辑等;多组学方法可提供静态基因组数据和时空动态表达和代谢谱以便全面的了解疾病机制视图,综合多组学分析常用于促进生物标志物和治疗靶点的发现、治疗反应和患者预后预测;基于结构的靶点发现计算辅助方法可以作为补充实验方法的策略,例如反向对接、药效团、结合位点相似性和基于指纹交互的方法。表表 6 基于结构的靶点发现主要策略基于结构的靶点发现主要策略 类型类型 概述概述 反向对接反向对接 大规模靶蛋白数据库(PDTD)涵盖了约 1100 个具有 3D 结构的蛋白质条目,其数据是从文献和几个在线数据库(如 TDD、DrugBank 和 Thomson Pharma)中提取的,包括 830 个已知或潜在药物靶点的信息,使用该数据库发现了茶多酚和人参皂苷的潜在靶蛋白。基于一致性对接方法的药物重定位(老药新用)平台ACID 2019 年杨光富教授团队开发该平台,用来评估每个蛋白质和给定小分子之间的亲和力,预测准确度提高了 10%利用药效利用药效团模型进团模型进行反向找行反向找靶靶 药效团匹配与潜在识别靶标平台 PharmMapper 该平台可通过将所查询化合物的药效团与内部药效团模型数据库进行匹配来执行预测 资料来源:王超人工智能在药物靶点的筛选及验证方面的应用进展,海通证券研究所 AI 靶点发现可跳出传统认知,不遵守预先假设,降低对人员经验的依赖度。靶点发现可跳出传统认知,不遵守预先假设,降低对人员经验的依赖度。英矽智能于 2022 年 7 月宣布,公司与 Answer ALS 项目合作开展的肌萎缩侧索硬化症(ALS)靶点识别项目利用英矽智能自研人工智能平台PandaOmics分析了来自公共数据集的中枢神经系统(CNS)样本表达谱和由诱导性多功能干细胞分化成的运动神经元(diMN)表达谱,成功发现 28 个经过验证的潜在靶点,其中 18 个(64%)在果蝇实验中被验证有效,涵盖 8 个未经报告过的基因。机器学习的应用不仅限于预测机器学习的应用不仅限于预测现有药物或化合物的生物靶点,还可以识别任何感兴现有药物或化合物的生物靶点,还可以识别任何感兴趣的疾病的新治疗靶点。趣的疾病的新治疗靶点。机器学习分析还可以发现支撑疾病的复杂生理途径,并深入了解为什么某种特定疾病的患者之间存在差异。行业研究医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 图图7 靶点识别的三种探索性策略靶点识别的三种探索性策略 资料来源:Al-powered therapeutic target discovery,海通证券研究所 图图8 人工智能驱动的靶点发现的工作流人工智能驱动的靶点发现的工作流 资料来源:Al-powered therapeutic target discovery,海通证券研究所 2.2 AlphaFold 促使蛋白质结构预测革命性进步促使蛋白质结构预测革命性进步 基于基于靶点的药物设计是药物开发的主导方法,其中蛋白质是最重要的靶类型。靶点的药物设计是药物开发的主导方法,其中蛋白质是最重要的靶类型。传统的蛋白质三维结构测定方法多采用 X 射线晶体学、核磁共振光谱、低温电子显微镜,在设备要求、蛋白质结构的复杂性和时间消耗方面存在局限性。截至 2023 年 6 月,Uniport数据库中拥有超过 2.4 亿条蛋白质序列,然而 PDB 数据库中仅包含约 20 万个实验确定的蛋白质结构被存入蛋白数据库(PDB),占总序列的不到 0.1%AlphaFold 确定了约确定了约 2 亿个蛋白质的结构,范围覆盖地球上几乎所有已知生物。亿个蛋白质的结构,范围覆盖地球上几乎所有已知生物。传统上,科研人员一直在用 X 射线晶体学和冷冻电镜这种耗时且成本高昂的实验技术解析蛋白质的结构,2021 年 AlphaFold 诞生后,预报的蛋白质主链原子坐标误差中值降至了1.1,侧链原子也接近 1.5,已达到了实验 X 射线晶体学最高分辨率的程度。EMBL-EBI(欧洲分子生物学实验室欧洲生物信息研究所)表示,在这些逾 2.14 亿个结构预测中,约 35%的预测结果被认为准确度很高,即和实验解析的结构一样可靠。另有 45%的预测被认为臵信度足够高,在很多情况下都能使用。2020 年举办的第 14 届 CASP 比赛中,升级版 AlphaFold2 对所有目标蛋白质结构预测的平均 GDT 得分达到 92.4 分,其准确性可以与使用冷冻电镜等实验技术解析的 3D 结构相媲美。2.3 化合物虚拟筛选有效提升化合物结构新颖性化合物虚拟筛选有效提升化合物结构新颖性 虚拟筛选可有效降低实验成本,针对性挑选苗头虚拟筛选可有效降低实验成本,针对性挑选苗头/先导化合物。先导化合物。虚拟筛选是基于靶点与药物分子之间的锁钥理论,借助计算机技术发展而来的新型药物筛选方法,它能够利用专业计算机软件模拟配体与对应受体的结合,通过计算药物与对应靶点之间的结合能力从化合物数据库中挑选出苗头化合物。应用虚拟筛选的方法发现先导,极大地增强了药物研究的针对性,增加了生物活性测试的命中率,从而降低了实验成本的消耗。虚拟筛选分为两类:(虚拟筛选分为两类:(i)基于结构的虚拟筛选(基于结构的虚拟筛选(SBVS)和()和(ii)基于配体的虚拟筛)基于配体的虚拟筛选(选(LBVS)。)。基于结构的虚拟筛选从靶蛋白的三维结构出发,研究靶蛋白结合位点的特征性质以及它与小分子化合物之间的相互作用模式,根据与结合能相关的亲合性打分函数对蛋白和小分子化合物的结合能力进行评价,最终从大量的化合物分子中挑选出结合模式比较合理的、预测得分较高的化合物,用于后续的生物活性测试。基于配体的虚拟筛选一般是利用已知活性的小分子化合物,根据化合物的形状相似性或药效团模型在化合物数据库中搜索能够与它匹配的化学分子结构,最后对这些挑选出来的化合物进行实验筛选研究。行业研究医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 图图9 虚拟筛选的一般流程示意图虚拟筛选的一般流程示意图 资料来源:PharmaBlock 药石科技微信公众号,海通证券研究所 图图10 基于配体的虚拟筛选和基于受体的虚拟筛选流程基于配体的虚拟筛选和基于受体的虚拟筛选流程 资料来源:PharmaBlock 药石科技微信公众号,海通证券研究所 分子对接作为基于结构的虚拟筛选中最重要的方法,可以预测目标靶点与配体的结分子对接作为基于结构的虚拟筛选中最重要的方法,可以预测目标靶点与配体的结合模式。合模式。在过去 20 年间,大量的分子对接软件和程序被开发出来,包括 Autodock、Autodock Vina、LeDock、rDock、UCSF DOCK6、LigandFit、Glide、GOLD、MOE Dock、Surflex-dock 等。对于一个分子对接软件来讲,最关键的两部分是采样算法和评分函数,他们分别决定了软件的采样能力和评分能力。目前比较流行的采样算法大致可以分为三类:形状匹配,系统搜索(穷举搜索,分割和构象系综)和随机搜索算法(如蒙特卡洛算法,遗传算法,禁忌搜索方法和群体优化方法)。而流行的评分函数主要可以分为三类:力场,经验和基于知识的评分函数。2.4 ADMET 预测可提前考量药物成药可能性预测可提前考量药物成药可能性 ADMETlab 提供药物代谢动力学在线预测功能。提供药物代谢动力学在线预测功能。ADMETlab 是 2018 年中南大学湘雅药学院曹东升课题组首次发布的一款用于计算分子属性和药物代谢动力学(ADME)的在线工具,提供了一系列计算模型,包括溶解度、血浆蛋白结合、肝脏代谢、肾脏排泄等,可以预测药物在人体内的吸收、分布、代谢和排泄过程,并评估其潜在的毒性和安全性,帮助药物研究人员更好地理解分子的性质和在人体内的行为。截止截至 2024年 4 月份,ADMETlab 2.0 文章已被引用 1088 次,网站访问量超过 170 万次,为满足更多科研工作者的使用,目前 ADMETlab 已升级到 3.0 版本。行业研究医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 14 图图11 ADMETlab 3.0 数据数据及及 DMPNN-Des 模型框架概览模型框架概览 资料来源:Durg AI 微信公众号,海通证券研究所 2.5 临床试验结果预测可有效节省失败临床的经费临床试验结果预测可有效节省失败临床的经费 候选药物临床失败几率大,预测临床试验结果可有避免研发投入损失。候选药物临床失败几率大,预测临床试验结果可有避免研发投入损失。药物进入临床阶段后,将有 90%的候选药物会在 I、II、III 期临床试验或药物批准过程中失败。如果将临床前阶段失败的候选药物计算在内,药物研发的失败率将远远高于 90%。存在如此高失败率有 4 种可能原因:缺乏临床疗效(40-50%)、毒性不可控(30%)、成药性差(10-15%)、缺乏市场需求和产品规划策略不善(10%),这常常导致研发团队面临数万亿美元和数十年投入的巨大损失。inClinico 成功且准确预测了成功且准确预测了 11 个新药的个新药的 II 期临床试验的结果,期临床试验的结果,9 个月投资收益高个月投资收益高达达 35%。inClinico 使用三个 AI 引擎:一个用于评分试验设计、一个用于靶点选择和一个用于患者符合资格标准,进而来产生一个表示任何试验成功可能性的元分数。inClinico平台使用 ClinicalTrials.gov 的 55653 项独特的 II 期临床试验中进行了训练。在准前瞻性验证中,inClinico 在预测临床试验 II 期至 III 期的转化成功率方面的 ROC AUC 达到了0.88(机器学习模型性能指标);在前瞻性验证中,它对真实世界临床试验结果预测的准确率达到了 79%。行业研究医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 15 表表 7 inClinico 前瞻性研究第二阶段临床试验的预测和结果(截至前瞻性研究第二阶段临床试验的预测和结果(截至 2022 年年 12 月)月)公司公司 适应证适应证 药物药物 靶点靶点 inClinicoinClinico评分评分 读出日期读出日期 预测预测结果结果 实际结果(实际结果(20222022年年 1212 月)月)NVSNVS 慢性自发性荨麻疹 Remibrutinib BTK 0.77 2022 年 9 月11 日 成功 成功 NVSNVS 阵发性夜间血红蛋白尿 LNP023 Factor B 0.79 2021 年 6 月11 日 成功 成功 APTXAPTX 纤维肌痛 NYX-2925 GRIN1 0.09 2022 年 8 月12 日 失败 失败 APTXAPTX 帕金森病或路易体痴呆引起的轻度认知障碍或轻度痴呆 NYX-458 NMDA receptors 0.35 2023 年 2 月27 日 失败 失败 BBIOBBIO 软骨发育不全 Infigratinib FGFR1,FGFR2,FGFR3,FGFR4 0.59 2023 年 3 月6 日 成功 成功 BIVIBIVI 肝硬化和难治性腹水 Terlipressin AVPR1A,AVPR1B,AVPR2 0.5 2023 年 3 月13 日 成功 成功 CORTCORT 抗精神病诱导的体重增加 Miricorilant NR3C1,NR3C2 0.42 2022 年 12月 8 日 失败 失败 CORTCORT 抗精神病诱导的体重增加 Miricorilant NR3C1,NR3C2 0.42 2022 年 12月 8 日 失败 失败 GOSSGOSS 肺动脉高压 Seralutinib CSF1R,KIT,PDGFRA,PDGFRB 0.42 2022 年 12月 6 日 失败 失败 TRVITRVI 特发性肺纤维化咳嗽 Nalbuphine OPRK1,OPRM1 0.37 2022 年 9 月19 日 失败 失败 AZNAZN 蛋白尿性慢性肾脏疾病 Atuliflapon FLAP 0.03 2022 年 11月 10 日 失败 失败 CINCCINC 未控制的高血压 Baxdrostat CYP11B2 0.49 2022 年 11月 28 日 成功 失败 HRMYHRMY 普拉德-威利综合征 Pitolisant HRH3 0.27 2022 年 11月 1 日 失败 成功 BNOXBNOX 社交焦虑障碍 BNC210 CHRNA7 0.56 2022 年 12月 18 日 成功 失败 资料来源:Prediction of Clinical Trials Outcomes Based on Target Choice and Clinical Trial Design with Multi-Modal Artificial Intelligence,海通证券研究所 注:inClinico 元评分的“成功”截止点为 0.48 2.6 人工智能促使药物重定位快速上市人工智能促使药物重定位快速上市 AI 技术促使老药新用,安全性确认有效节省新药开发时间技术促使老药新用,安全性确认有效节省新药开发时间。2022 年 4 月,美国 FDA已批准右美托咪定舌下膜剂上市,用于急性治疗与精神分裂症或 I/II 型双相情感障碍相关的激越。BioXcel 构建了一个带标签的知识图谱,它在视觉上将神经精神症状、脑回路、药物靶点和现有药物联系起来。通过建立这些联系,现有药物会出现新的潜在用途。BioXcel 的 AI 技术平台根据指定适应症,设定搜索条件,从海量科学论文中搜索发现右美托咪定具有可以治疗激越的所有特征,并基于此启动右美托咪定舌下膜剂的开发。BioXcel 基于人工智能的方法推出的第一个商业产品 IGALMI(右美托咪丁)舌下薄膜剂从临床研究到 FDA 的批准花费时间仅不到 4 年,这是由于由于右美托咪定已经获批上市,具有已知的安全性特征,可以节省临床开发时间。行业研究医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 16 图图12 舌下右美托咪定与安慰剂对与双相情感障碍相关的急性激动的影响舌下右美托咪定与安慰剂对与双相情感障碍相关的急性激动的影响 资料来源:Effect of Sublingual Dexmedetomidine vs Placebo on Acute Agitation Associated With Bipolar Disorder,海通证券研究所 AI 研发平台促使巴瑞替尼重定位治疗新冠,降低重症患者病死率。研发平台促使巴瑞替尼重定位治疗新冠,降低重症患者病死率。2020 年 2 月 3日,英国公司 BenevolentAI 就在柳叶刀杂志发表论文称,通过其研发的 AI 平台检索海量科学文献,发现巴瑞替尼或可用于治疗新冠。2.7 晶型预测可提供不同于经验规则的新见解晶型预测可提供不同于经验规则的新见解 晶型预测可有效评估转晶风险,节省实验研究时间。晶型预测可有效评估转晶风险,节省实验研究时间。晶泰科技在面对客户预测评估三种晶型转晶风险的需求时仅用四周完成前期计算工作,对解得的晶胞参数及预测得到的晶体结构进行衍射精修,获得实验晶型 Form C 的单晶结构;随后使用 PSCP 方法,比较实验存在的晶型和理论的潜在稳定晶型的相对稳定性,给出随温度变化的稳定性变化曲线,估计相变温度。晶型预测计算周期仅为 68 周,而晶型实验共花费 17 周才得出与计算结果对应的相同结果,证明晶型预测是药物结晶研究中迅速、准确的转晶风险评估工具。图图13 晶型预测评估转晶风险晶型预测评估转晶风险 资料来源:晶研谈微信公众号,海通证券研究所 图图14 晶型预测与实验研究时间流程对比晶型预测与实验研究时间流程对比 资料来源:晶研谈微信公众号,海通证券研究所 晶型预测助力仿制药新晶型开发,预测未能从实验中开发的晶型结构。晶型预测助力仿制药新晶型开发,预测未能从实验中开发的晶型结构。通过理论计算了解晶型稳定性全景,判断是否存在其他稳定晶型或可开发亚稳晶型,评估各个实验晶型和潜在虚拟稳定晶型的相对稳定性,可为实验制备可开发的稳定/亚稳晶型提供思路。2.8 逆向合成分析可有效优化和创造合成路线逆向合成分析可有效优化和创造合成路线 逆向合成是分析合成路线的重要手段。逆向合成是分析合成路线的重要手段。人工智能驱动的逆合成预测涵盖了单步逆合 行业研究医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 17 成预测和多步逆合成预测的两个主要组成部分,以及分子表示和候选反应评估的两个算法设计元素,这四个元素共同为人工智能驱动的逆转合成预测方法建立了一个设计空间。图图15 逆向合成流程概述逆向合成流程概述 资料来源:Artificial Intelligence for Retrosynthesis Prediction,海通证券研究所 行业研究医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 18 3.CRO 公司加速布局公司加速布局 AI 技术应用技术应用 3.1 维亚生物建立纵向维亚生物建立纵向 AI 应用技术平台加速先导化合物发现应用技术平台加速先导化合物发现 维亚生物成立于维亚生物成立于 2008 年,向全球创新药研发企业提供从早期基于结构的药物研发年,向全球创新药研发企业提供从早期基于结构的药物研发到商到商业化药物生产的一站式综合服务。业化药物生产的一站式综合服务。公司搭建了 X 射线蛋白晶体技术、冷冻电镜技术(Cryo-EM)、亲和力质谱筛选技术(ASMS)、表面等离子共振技术(SPR)、氢氘交换质谱技术(HDX-MS)、计算机辅助药物设计等多个先进技术平台。图图16 维亚生物建立一站式药物研发及生产综合服务平台维亚生物建立一站式药物研发及生产综合服务平台 资料来源:维亚生物业绩发布会推广材料,海通证券研究所 维亚生物专注于发现、投资高潜力生物医药初创公司,以独创的技术服务换取股权维亚生物专注于发现、投资高潜力生物医药初创公司,以独创的技术服务换取股权(EFS)的商业模式,解决未满足的临床需求。)的商业模式,解决未满足的临床需求。维亚生物创新中心(VBI)作为维亚生物投资孵化和以服务换股权(EFS)业务的核心部门,专注于为全球创新生物医药企业提供孵化和成长的开放式合作平台。维亚生物从应用端切入方法开发打造纵向一体化平台,维亚生物从应用端切入方法开发打造纵向一体化平台,AI 技术结合湿实验助力新药技术结合湿实验助力新药研发。研发。公司上海超算中心搭载英伟达 A100 芯片,为自有的 AIDD 和 CADD 算法提供充足的算力支持,同时具备开发多种药物形态的能力,具有小分子、靶向 RNA 小分子、多肽、抗体等多种药物类型的开发经验。根据公司年报披露,截止 2023 年 12 月 31 日,已累计完成 CADD/AIDD项目数近 36个,其中长期项目数占比为 33%;采购 CADD/AIDD的客户数累计近 31 家。图图17 维亚生物维亚生物 AI 技术与实验结合为药物研发注入新科技技术与实验结合为药物研发注入新科技 资料来源:维亚生物 2023 年业绩发布会推广材料,海通证券研究所 维亚生物提供计算化学与计算生物学服务。维亚生物提供计算化学与计算生物学服务。计算化学技术主要为化学小分子药物设计提供计算指导和帮助。从靶标分析、高通量筛选分析、苗头化合物发现、先导化合物发现、先导化合物优化到成药性预测,计算化学均可提供模拟分析。计算生物学技术主 行业研究医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 19 要为生物大分子药物设计,如多肽、蛋白药物、核酸药物和抗体,提供计算指导和帮助。针对抗体药物,计算工具可以服务于抗体人源化、亲和力成熟、性质预测等,大大降低传统实验室中抗体设计的成本并缩短研发时间。3.2 泓博医药语言模型具备丰富应用场景泓博医药语言模型具备丰富应用场景 泓博医药作为小分子药物泓博医药作为小分子药物 CRO/CDMO 一站式综合服务商,一站式综合服务商,AI 技术储备丰富,技术储备丰富,PR-GPT 多模态大型语言多模态大型语言 AI 模型部署进展顺利。模型部署进展顺利。泓博医药是一家小分子创新药研发以及商业化生产一站式综合服务商,致力于药物发现、制药工艺的研发开发一级原料、中间体的商业化生产。公司药物发现平台可多参数优化先导化合物,实现所需目标分子要求(先导化合物合成、发现和结构优化。公司于 2019 年设立了 CADD/AIDD 技术平台(计算机及人工智能辅助的药物设计),平台成立以来,利用开源代码在本地部署并建立了自己的 AI 模型,开发了虚拟高通量筛选(VHTS)、无晶体结构靶点的同源模建、药物靶点预测、药物 ADME 和毒性预测、基于结构的药物设计(SBDD)、基于片段的药物设计(FBDD)以及定量构效关系(QSAR)等实际应用场景。根据公司年报披露数据,截止到2023 年底,公司 CADD/AIDD 技术平台已累计为 62 个新药项目提供了技术支持,其中3 个已进入临床 I 期,2 个在临床申报阶段,采购公司 CADD/AIDD 服务的客户数已达到31 家。PR-GPT 模态大型语言项目本地部署进展顺利,自然模态大型语言项目本地部署进展顺利,自然语言交互模型优势明显。语言交互模型优势明显。PR-GPT 能够整合和概括大量的文本数据,包括科学文献、专利和新闻报道等,快速总结和提炼大量相关信息,并可以跟现有的 AIDD 模型进行交叉验证,进一步提高药物设计的精准度,产生良好的协同效应。PR-GPT 项目进展顺利,算法优化、生物医药语言训练工作正有序推进,知识问答、药物分子生成、药代动力学及毒理性质预测等功能已上线测试并具备了初步功能,计划于今年四季度投入商业运营。该模型将为药物研发提供智能化支持,缩短研发周期,降低研发成本,提高研发成功率,从而推动生物医药行业的创新与发展,进而打造专注于科学尤其是生物医药语言的处理工具,跟现有的药物设计 AI 模型产生良好的协同性,进一步提高新药研发效率。随着人工智能不断更新迭代和机器学习的持续深入,CADD/AIDD 技术已成为公司新药研发的重要工具,未来在公司新药研发过程中必将扮演越来越重要的角色。图图18 语言模型参数量和训练计算量对比语言模型参数量和训练计算量对比 资料来源:舒文韬大型语言模型:原理、实现与发展,海通证券研究所 图图19 大语言模型的发展历程大语言模型的发展历程 资料来源:徐月梅大语言模型与多语言智能的研究进展与启示,海通证券研究所 3.3 成都先导具备独家骨架骨架跃迁算法成都先导具备独家骨架骨架跃迁算法 成都先导药物开发股份有限公司是一家从事新药研发的快速发展的生物技术公司,成都先导药物开发股份有限公司是一家从事新药研发的快速发展的生物技术公司,打造了国际领先的打造了国际领先的 DNA 编码化合物库技术平台。编码化合物库技术平台。公司拥有多个新药发现平台,包括但不限于 DNA 编码化合物库平台、基于片段/结构的药物发现平台(FBDD/SBDD)、计算机辅助药物设计平台(CADD)以及小核酸药物平台。DNA 编码化合物库技术产生海量数据,天然亲和编码化合物库技术产生海量数据,天然亲和 AI 技术。技术。DNA 编码化合物库技术(DEL)已成为非常强大的小分子药物发现引擎,与传统高通量筛选以及其他苗头化合 行业研究医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 20 物识别方法相比,它提供了更大的化合物合集,减少靶标和测试准备的工作量,缩短苗头化合物识别周期。截止 2023 年底,公司已积累的 DEL 库小分子数量已超过 1.2 万亿,通过系统化的库分子设计,增加合成分子骨架的种类超过 6000 种,基本涵盖了所有当前已获批上市的小分子药物的核心骨架,以及临床在研小分子项目的大多数优势骨架。公司依据自身在库设计方面的专长以及不断积累的化合物结构信息资源,在最新的算法和领先的云计算资源加持下,可以快速、高效和经济实惠地识别苗头化合物。图图20 DEL 技术概念图技术概念图 资料来源:成都先导官网,海通证券研究所 图图21 成都先导成都先导 DNA 编码化合物库设计的逻辑编码化合物库设计的逻辑 资料来源:成都先导官网,海通证券研究所 骨架跃迁快速产生结构新颖的化合物,成都先导携手腾讯云深开发骨架跃迁分子生骨架跃迁快速产生结构新颖的化合物,成都先导携手腾讯云深开发骨架跃迁分子生成算法。成算法。骨架跃迁以已知的活性化合物为起点,通过改变分子的核心结构,获得新颖的化学结构。骨架跃迁的主要目的:(1)在已有的化合物分子结构上,产生新颖的化合物系列,增加药物研发成功率;(2)替换复杂天然产物的局部结构,产生更具选择性、更优活性的新颖分子;(3)通过改变分子的骨架,改善分子的药物代谢动力学性质。成都先导与腾讯 AI Lab(云深)平台合作设计的骨架跃迁分子生成算法(GraphGMVAE),可以快速基于已有的参考化合物迅速产生一系列结构新颖的化合物集合,配合后续自建的虚拟筛选、3D-CNN 对接重打分和 ADMET 预测平台,可以实现快速的分子评估、排序并得到候选化合物。GraphGMVAE 算法以 JAK1 抑制剂 Upadacitinib 为例,一共生成了 3 万个分子,其中的 97.9%的分子具有不同于已知 JAK 抑制剂的新型骨架,最后选择了其中 7 个分子进行合成和实验验证,其中两个分子的活性甚至优于参考分子。图图22 骨架跃迁移技术路径概念图骨架跃迁移技术路径概念图 资料来源:腾讯 AI 实验室微信公众号,海通证券研究所 图图23 利用利用 GraphGMVAE 进行骨架跃迁进行骨架跃迁 资 料 来 源:A Novel Scalarized Scaffold Hopping Algorithm with Graph-BasedVariational Autoencoder for Discovery of JAK1 Inhibitors,海通证券研究所 3.4 药石科技分子砌块结合药石科技分子砌块结合 AI 技术突破显著技术突破显著 药石科技充分发挥新颖独特分子砌块库的技术优势,结合业界领先的人工智能先进药石科技充分发挥新颖独特分子砌块库的技术优势,结合业界领先的人工智能先进技术。技术。南京药石科技股份有限公司是全球医药研发和制造领域一站式创新产品和服务供应商。公司以其新颖、独特的分子砌块及相关化合物库筛选技术助力药物发现。公司从结构多样性、新颖性、成药性三个关键要素着手,持续优化提高基于公司独有药物分子砌块搭建的三大核心小分子化合物库:结构多样化碎片分子库、DNA 编码化合物库、超 行业研究医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 21 大容量特色虚拟化合物库,进一步提高库容化合物对创新及高难度靶点的适用性。在虚拟化合物库的基础上,公司重点开发了独有的创新化学空间构建 AI 算法平台,搭建了基于超大成药化学空间的人工智能药物发现技术平台。公司突破传统超大容量虚拟化合物库的基本概念,利用人工智能机器学习算法,开发了独有的基于分子砌块和有效化学反应的动态化学空间,从根本上突破了限制超大化合物库构建的算力、存储和管理瓶颈,已经建成的化学空间可生成分子数量增加到百万亿级以上,结合内部开发的人工智能成药性筛选优化算法,进一步保证在此化学空间内生成的分子同时具有优越成药性。独家新颖口袋独家新颖口袋-配体算法结合配体算法结合 AlphaFold2 模型,快速有效筛选全新结构分子。模型,快速有效筛选全新结构分子。区别于传统意义上以枚举算法为基础的绝大部分商业库,公司所开发的新颖正合成算法切实保证了库容分子的可合成性,结合内部开发的结合口袋-配体算法和最新发布的全新开源蛋白质结构预测 AlphaFold2 算法模型,公司人工智能药物研发团队开发了针对独特动态化学空间的人工智能全局优化分子生成算法平台,初步具备了针对绝大部分创新靶点的人工智能快速筛选并且能够持续产生全新结构分子的能力,并且极大降低了对人工智能对算力的需求。基于公司新颖和独特的中等分子量化合物库,公司建设了特色共价化合物库以及适用快速平行合成的化合物库生成算法流程,为进一步开发新颖特色化合物库奠定技术基础。药石科技具备一站式活性化合物计算筛选平台,为客户提供全方位解决方案。药石科技具备一站式活性化合物计算筛选平台,为客户提供全方位解决方案。药石科技提供一整套完善的活性化合物计算筛选解决方案,从小分子数据库的准备、受体结构的准备、化合物激酶选择性预测平台、蛋白-小分子复合物分子动力学模拟等多种人工智能模型和计算化学手段的迭代筛选,再到 ADMET 性质评估、化合物多样性分析,到最后人工挑选潜在的活性化合物,进行下一步生物活性测试,每一步都采用了主流的机器学习和计算化学方法,并结合内部超大(10121015量级)独有且易合成的化合物空间优势,极大地提高了早期药物筛选的命中率,及发现新颖活性分子的可能性,同时降低早期药物发现的成本。图图24 药石科技一站式先导化合物计算筛选平台药石科技一站式先导化合物计算筛选平台 资料来源:PharmaBlock 药石科技微信公众号,海通证券研究所 图图25 药石科技化合物激酶选择性预测平台药石科技化合物激酶选择性预测平台 资料来源:PharmaBlock 药石科技微信公众号,海通证券研究所 4.风险提示风险提示 技术落地有限,高质量数据不足,市场接受度问题,商业模式不明确,数据共享难题,法规和伦理问题。行业研究医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 22 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 贺文斌 医药行业 余文心 医药行业 周航 医药行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观点,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 重点研究上市公司:九强生物,凯莱英,药康生物,康龙化成,迈瑞医疗,海泰新光,惠泰医疗,诺禾致源,普瑞眼科,英诺特,鱼跃医疗,九州通,爱博医疗,心脉医疗,奥浦迈,九洲药业,欧普康视,华大智造,华厦眼科,微电生理-U,美年健康,三星医疗,新产业,爱尔眼科,奕瑞科技,澳华内镜,国药股份,开立医疗,药明康德,安图生物 投资投资评级评级说明说明 1.投资评级的比较和评级标准:投资评级的比较和评级标准:以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后 6 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅;2.市场基准指数的比较标准:市场基准指数的比较标准:A 股市场以海通综指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上;中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间;弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下;无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上;中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间;弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险,投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下,海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经海通证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容,务必联络海通证券研究所并获得许可,并需注明出处为海通证券研究所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可,海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

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    他山之石,可以攻玉:美股生物科技公司股价复盘他山之石,可以攻玉:美股生物科技公司股价复盘证券分析师:盛丽华 执业证书编号:S0210523020001证券研究报告|行业专题报告医药生物行业评级 强于大市(维持评级)2024年7月18日请务必阅读报告末页的重要声明 华福证券投资要点投资要点Moderna:疫情期间股价受益于mRNA新冠疫苗快速开发并成功商业化,mRNA技术突破使市场对其平台化潜力寄予厚望,然而近期在RSV领域的数据表明mRNA技术平台化仍有待验证,除新冠疫苗外,目前管线中肿瘤疫苗表现最为亮眼。Alnylam:RNAi疗法全球龙头,共有四款产品获批上市。过去两年因ATTR-CM适应症股价经历一波三折,最终在2024年6月尘埃落定:Vutrisiran关键III期临床HELIOS-B成功从而有望扩展Vutrisiran适应症范围,持续改善公司现金流状况,以销养研,后续常见病管线潜力有望释放。Argenx:FcRn靶点开创者,核心产品efgartigimod连续在gMG、CIDP中展现出突破性疗效,所以市场对其在多种罕见难治自免病中的疗效预期非常高,但随着天疱疮适应症三期临床失败,市场意识到FcRn这个靶点并非“全能靶点”,股价对应调整。BioNTech:疫情期间因与辉瑞合作使其新冠疫苗在商业化方面大幅领先于竞争对手Moderna,但近两年随着疫情逐渐被控制,市场对新冠疫苗的需求快速萎缩,市场更关注管线研发进展,这方面公司在进度上落后于Moderna。Genmab:专注于抗体疗法,共有四款产品获批上市,其中授权给JNJ的Darzalex年销售额已突破百亿美元。2024年4月,公司收购中国生物技术公司ProfoundBio,增强在ADC领域的布局。Biomarin:专注于罕见病创新疗法,已商业化品种涵盖酶替代疗法、小分子药物和基因疗法。公司股价在2020年8月FDA拒绝批准其A型血友病基因疗法后一直未有较大起色,即便最终该产品于2023年被FDA批准上市。Neurocrine:公司早期核心产品是Indiplon,但由于Indiplon最终未能获批,股价回到起点。公司重整旗鼓开发新一代产品,随着新一代核心产品Ingrezza(valbenazine)和Orilissa(elagolix)的临床试验进展与商业化放量,公司股价在震荡中上升。United Therapeutics:肺动脉高压(PAH)治疗领域领导者,核心产品是treprostinil的不同剂型(Remodulin注射/Tyvaso吸入/Orenitram口服)以及Adcirca(tadalafil),股价与核心产品获批进度与商业化情况密切相关。Incyte:公司早期专注于基因组学和生物信息学业务,后续转型创新药物开发,核心商业化产品是Jakafi(ruxolitinib),后续研发管线涵盖多种癌症、自身免疫性疾病和炎症性疾病。Sarepta Therapeutics:杜氏肌营养不良(DMD)治疗领域领导者,公司因早期项目未成功股价持续低迷,更名Sarepta Therapeutics后借助eteplirsen完成突破,近期股价持续向上突破主要因AAV基因疗法药物ELEVIDYS虽临床疗效有争议,但因竞争格局良好,且临床需求急迫使其从上市审批到商业化一路绿灯。风险提示:风险提示:新药临床试验失败的风险,新药上市审批进度不及预期的风险,新药商业化不及预期的风险,竞争格局恶化的风险,美联储加息超预期的风险,行业政策变动的风险。2 华福证券aVfYfVcW8X9WbZdX9P8QbRnPrRpNmQiNqQrOkPnMyR7NmNpOuOmPtONZsRrN美股股价复盘美股股价复盘风险提示风险提示目目录录3 华福证券复盘公司总览:市值及复盘公司总览:市值及5年涨跌幅排名年涨跌幅排名4 市值:截至2024.7.16,十家复盘的美股生物科技公司中市值排名前三是:Moderna(479.6亿美元)、Alnylam(316.0亿美元)、Argenx(280.2亿美元)。5年涨跌幅:截至2024.7.16,十家复盘的美股生物科技公司中5年涨跌幅排名前三是:Moderna( 774%)、BioNTech( 486%)、United Therapeutics( 331%)。资料来源:iFinD,华福证券研究所 注:美股上市不足5年的公司,为上市之日起涨跌幅479.6316.0280.2206.4178.6163.1148.4145.6143.7140.80100200300400500600MRNAALNYARGXBNTXGMABBMRNNBIXUTHRINCYSRPT市值(亿美元)774H631$39hR%2%-5%-21%-100%00 0000P00p000%MRNA BNTXUTHRALNYARGXNBIXGMABXBIBMRN SRPTINCY五年涨跌幅(%)华福证券复盘公司总览:外资分析师覆盖数量及外资预测平均目标价空间复盘公司总览:外资分析师覆盖数量及外资预测平均目标价空间5资料来源:Market Screener,华福证券研究所 3028272524222118171505101520253035ALNYNBIXBMRNINCYMRNAGMABSRPTBNTXARGXUTHR外资分析师覆盖数量35.234.04).87).35 .10.10%9.09%7.71%-0.60%-3.91%-10%-5%0%5 %05%GMABBNTXSRPTBMRNMRNAINCYNBIXARGXALNYUTHR外资分析师预测平均目标价空间 外资分析师覆盖数:根据Market Screener数据,截至2024.7.16,在十家复盘的美股生物科技公司中Alnylam最受关注,共有30家外资覆盖,其次是Neurocrine(28家)和Biomarin(27家)。外资预测平均目标价空间:根据Market Screener数据,截至2024.7.16,十家复盘的美股生物科技公司中外资预测平均目标价空间排名前三是:Genmab(35.23%)、BioNTech(34.04%)、Sarepta Therapeutics(29.87%)。华福证券-200%0 00000000000000 0000$00&00%MRNA.OXBIModerna62020/11/16:新冠疫苗三期临床显示出94.5%有效性,且储存要求较低2020/12/18:COVID-19疫苗紧急使用授权(EUA)获批,部分投资者获利了结2021/7:新一轮新冠Delta毒株流行;S&P500宣布把Moderna纳入指数2021/11:FDA批准Moderna的加强针在所有成年人中使用;新毒株Omicron流行2021/12/22:研究表明Omicron传染性更强,但住院和重症风险较低,且Pfizer新冠药片Paxlovid获FDA批准,市场预期疫苗需求下降2022/10/12:Merck宣布将与Moderna共同开发和商业化个性化癌症疫苗mRNA-4157/V9402024/5:澳洲和美国出现禽流感提升了市场对疫苗股关注度。公司介绍:Moderna是一家美国生物技术公司,成立于2010年,专注于利用信使RNA(mRNA)技术开发、生产疫苗和治疗药物。公司最主要的产品是新冠疫苗mRNA-1273,公司也在开发针对其他传染病和癌症的mRNA疫苗及药物。股价复盘:公司于2018年12月上市,股价主要受新冠疫情驱动。20202021.9:新冠疫苗临床快速推进并获批上市,订单与产能快速增加,新一轮Delta毒株出现,公司股价一路狂飙。2021.92022:加强针获批与新一轮Omicron毒株流行带来了股价的短暂上涨,但随着研究结果表明现有疫苗对Omicron 防护效果下降且Omicron具有高传染性低重症率的特点,以及新冠治疗型药物的出现,市场开始预期疫苗需求下降。2022年全球各地疫苗接种政策不断变化叠加局部疫情反复,市场对新冠疫苗未来需求存在分歧,股价持续震荡。2023至今:新冠疫情结束,股价持续下跌。受澳洲和美国禽流感影响,近期股价有所反弹。2023/4/17:MRNA-4157(V940)联用K药治疗黑色素瘤相对K药疗效更优但3级以上不良事件发生率更高2021:美联储加息预期,高风险资产整体下跌资料来源:iFinD,SeekingAlpha,华福证券研究所 华福证券-200%0 00000000000000 0000%ALNY.OXBIAlnylam72013/68:Patisiran/Revusiran 8090%KD,技术平台、靶点实现双验证2017/9:APOLLO.A临床成功,ESC 技术平台得到验证2017/7:血友病3期临床启动2016/10:DMC建议终止Revusiran项目,ENDEAVOUR数据证据不足2015/6:ALN-CC5项目得到初步验证2014/10:启动PCSK9项目2014/12:与Genzyme深度合作罕见病,启动血友病项目ALN-AT32023/10:FDA拒绝批准Patisiran ATTR-CM2022/8:APOLLO.B临床成功2018/3:辉瑞竞品tafamidisATTR-CM临床3期成功2021/68:FDA受理Vutrisiran,IKARIA技术得到验证,ILLUMINATE-C临床3期成功2024/6:HELIOS-B临床成功 公司介绍:Alnylam Pharmaceuticals是一家美国生物制药公司,成立于2002年,专注于RNA干扰(RNAi)疗法的研究、开发和商业化,公司研发管线涵盖多个治疗领域,包括遗传性疾病、心脏代谢疾病、肝脏感染和中枢神经系统疾病。股价复盘:公司于2004年6月在纳斯达克上市,股价主要受其管线核心产品临床试验与上市审批结果的影响。20172018:Patisiran APOLLO.A III期临床试验取得积极结果并在2018年获得FDA批准用于治疗hATTR amyloidosis。2019:Givosiran ENVISION III期临床试验成功并获得FDA批准用于治疗急性肝卟啉症(AHP)。20202023:Lumasiran ILLUMINATE-A III期临床试验成功并获得FDA批准用于治疗原发性高草酸尿症1型(PH1)。Patisiran APOLLO.B III期临床试验成功但FDA 并未批准其用于治疗 ATTR-CM。2024至今:Vutrisiran关键 III 期临床HELIOS-B成功,有望改善公司现金流状况,以销养研,后续常见病管线潜力有望释放。资料来源:iFinD,公司官网,businesswire,fiercepharma,Amyloidosis Research Consortium,华福证券研究所 华福证券-200%0 00000000000000 0000$00&00%ARGX.OXBI2018/10/31:cusatuzumab(ARGX-110)急性髓性白血病适应症Phase 1/2数据公布,疗效显著且耐受性良好。2021/2/3:因安全性问题,Immunovant宣布暂停IMVT-1401(与efgar作用机制类似)临床试验,而Argenx重申将继续ADHERE试验,且efgartigimod耐受性得到独立数据监控委员会确认。2021/12/17:efgartigimod获FDA批准用于治疗全身性重症肌无力(gMG)2022/5/5:efgartigimod治疗成人原发性免疫性血小板减少症(ITP)的III期试验ADVANCE数据读出,疗效积极且安全性良好2023/7/17:efgartigimod治疗慢性炎症性脱髓鞘性多发性神经病(CIDP)的ADHERE研究达到主要终点,疗效显著且安全性良好2023/12/20:efgartigimod皮下注射剂型治疗天疱疮的三期临床试验未达主要和次要终点。2017/12/11:efgartigimod重症肌无力适应症二期POC研究显示积极疗效且安全性良好Argenx82020/5/26:efgartigimod治疗全身性重症肌无力三期临床试验成功 公司介绍:Argenx成立于2008年,总部位于比利时,专注于利用其独特的抗体平台开发创新疗法。Argenx的研发管线涵盖多种自身免疫性疾病和癌症,最主要的产品是efgartigimod。股价复盘:公司于2017年5月在纳斯达克上市,股价主要受到efgartigimod临床试验进展和审批上市节奏的影响。20172021:efgartigimod重症肌无力适应症二期、三期试验成功,最终于2021年12月获得FDA批准,股价持续上涨。2022至今:公司围绕efgartigimod继续拓展适应症,股价主要受相关适应症临床试验结果影响。例如,efgartigimod在成人原发性免疫性血小板减少症(ITP)和慢性炎症性脱髓鞘性多发性神经病(CIDP)的试验成功引发股价上涨;而天疱疮适应症三期临床失败后,市场发现FcRn靶点并非此前预期中的“万能靶点”,股价大跌。资料来源:iFinD,SeekingAlpha,华福证券研究所 华福证券-200%0 00000000000000 0000$00&00(00000%Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24BNTX.OXBIBioNTech92021/4:三期临床数据显示Pfizer/BioNTech COVID-19疫苗在长期使用中的有效性高达91.3%;青少年COVID-19疫苗三期临床读出积极数据;COVID-19疫苗国际订单不断实现突破2021/7:Delta变种成为主要流行毒株,单只疫苗保护效果下降,两剂Pfizer/BioNTech疫苗对Delta变种仍显示有效,加强针需求旺盛2021/1011:研究显示Pfizer/BioNTech COVID-19疫苗在接种6个月后效力明显减弱,新冠治疗型药物Molnupiravir(Merck)和Paxlovid(Pfizer)显示出积极疗效2021/11:Pfizer/BioNTech COVID-19加强针获批;Omicron变种引发了全球范围内对新一波疫情的担忧2021/122022/1:南非和以色列研究表明COVID-19疫苗对Omicron变种效力不足2020/11:2/3期数据显示Pfizer/BioNTech COVID-19疫苗有效性超过90 20/3:BioNTech与辉瑞宣布共同开发新冠mRNA疫苗2022年:Omicron变种广泛传播,市场对新冠疫苗未来需求存在分歧,股价持续震荡。公司介绍:BioNTech成立于2008年,总部位于德国,专注于开发和制造针对癌症和其他严重疾病的创新疗法。公司有mRNA技术、细胞治疗、抗体和小分子药物平台,研发管线涵盖传染病、癌症和罕见病等多个领域。股价复盘:公司于2019年10月在纳斯达克上市,股价主要受新冠疫情影响,BioNTech的新冠疫苗之所以能够商业化放量继而股价起飞,主要受益于在新冠疫苗领域合作伙伴辉瑞的加持。20192021.9:公司宣布与辉瑞辉瑞合作开发新冠疫苗,相关临床快速推进并迅速获批上市,Delta毒株进一步引发股价上涨。2021.92022:股价从高点下行后Omicron毒株流行引起股价反弹,但研究表明新冠疫苗对Omicron疗效有限,且新冠治疗型药物推出,市场预期到新冠疫苗未来需求下降,股价下跌。后续因全球疫苗接种政策不断变化与各地疫情不断反复,市场对疫苗未来需求存在分歧,股价持续震荡。2023年至今:全球新冠疫情基本结束,股价下跌。2023年:全球疫情逐渐进入尾声,对加强针和新疫苗的需求持续减少资料来源:iFinD,SeekingAlpha,华福证券研究所 华福证券-40%-20%0 00000%Jul-19Aug-19Sep-19Oct-19Nov-19Dec-19Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24GMAB.OGenmab102020/6/10:与Abbvie达成合作,共同开发包括epcoritamab在内的三款双特异性抗体2020/56:FDA和欧盟批准Darzalex皮下注射治疗多发性骨髓瘤2020/6/29:tisotumabvedotin 治疗复发或难治性宫颈癌 2期临床试验公布积极顶线结果2021/3:ofatumumab在欧洲获批用于治疗多发性硬化症2021/6:FDA与欧盟批准Darzalex与其他药物联用治疗新诊断的系统性轻链淀粉样变性和二线/三线治疗多发性骨髓瘤。2022/11:epcoritamab治疗复发/难治性大B细胞淋巴瘤(LBCL)被FDA授予优先审查资格2023/9:Tivdak(tisotumab vedotin)治疗宫颈癌三期临床成功,此前FDA加速批准的有效性和安全性得到确认;欧盟批准epcoritamab用于三线治疗大B细胞淋巴瘤(DLBCL)2023/10:Darzalex销售额略微低于公司预期 公司介绍:Genmab成立于1999年,总部位于丹麦,专注于利用其专有的抗体技术开发创新疗法,公司管线涵盖血液病、实体瘤和自身免疫性疾病等领域。股价复盘:公司于2019年7月在纳斯达克上市,公司已经商业化的产品包括Darzalex(daratumumab)、Kesimpta(ofatumumab)、EPKINLY(epcoritamab)和Tivdak(tisotumab vedotin)。股价也与这些产品临床试验与上市进展以及商业化表现密切相关。Darzalex是公司最重要的商业化品种,于2015年获得FDA批准用于治疗多发性骨髓瘤,其商业化表现高度影响公司股价。2024年4月,Genmab收购中国生物技术公司ProfoundBio,旨在增强在ADC领域的布局。2024/4:收购ProfoundBio,增强在ADC领域的布局资料来源:iFinD,SeekingAlpha,华福证券研究所 华福证券-100%00 0000P00p00000000000%BMRN.OBiomarin112007/12:Kuvan获FDA批准用于治疗苯丙酮尿症2012/11:Vimizim用于治疗Morquio A综合征三期临床试验成功2014/2:FDA批准Vimizim上市20142015:Vimizim陆续在其他国家或地区获批,业绩持续超预期,公司多次上调业绩指引2016/1:FDA拒绝了Drisapersen用于治疗DMD的申请2020/8:FDA拒绝了Roctavian用于治疗严重血友病A的申请,要求提供更多数据2022/11:FDA计划不召开咨询委员会会议讨论Roctavian治疗严重血友病A的申请2020/56:Roctavian治疗严重血友病A I/II期临床试验数据显示疗效积极,FDA正在进行优先审查2019/12:Vosoritide用于治疗软骨发育不全三期临床成功2018/5:Palynziq获FDA批准用于治疗成人苯丙酮尿症 公司介绍:Biomarin是一家美国生物制药公司,成立于1997年,专注于开发和商业化针对罕见遗传性疾病的创新疗法。公司的产品组合包括酶替代疗法、小分子药物和基因疗法基因疗法(ROCTAVIAN,AAV载体)。股价复盘:公司于1999年7月在纳斯达克上市,公司商业化品种众多,股价也与这些产品临床试验与上市进展以及商业化表现密切相关。20062015:Kuvan获得FDA批准用于治疗苯丙酮尿症,Vimizim三期临床成功并获得FDA批准上市,获批后Vimizim商业化放量节奏迅猛,业绩持续超预期,公司多次上调业绩指引,Biomarin股价也成功创新高。2016至今:股价涨跌主要受管线内多款产品临床试验结果与获批进度影响,股价长期震荡未能完成向上突破。2023/6/29:ROCTAVIAN获得FDA批准用于治疗重度血友病A资料来源:iFinD,SeekingAlpha,华福证券研究所 华福证券-100%-50%0P00 0%000500E0P0U0%NBIX.ONeurocrine Biosciences121999/11:Indiplon治疗短暂失眠II期临床取得积极结果2006/56:Indiplon片剂未得到FDA批准,辉瑞与Neurocrine终止在Indiplon上的合作2005/67:FDA接受Indiplon胶囊和片剂的上市申请2003/9:Indiplon治疗长期失眠三期临床取得积极结果2001/7:Indiplon治疗长期失眠II期临床取得积极结果2002/11:Indiplon治疗短暂性失眠三期临床取得积极结果 公司介绍:Neurocrine Biosciences是一家专注于神经科学的生物制药公司,成立于1992年,致力于开发针对神经、神经内分泌和神经精神疾病的创新疗法。2017年,Neurocrine的首个重要药物Ingrezza(valbenazine)获得FDA批准用于治疗迟发性运动障碍。股价复盘:公司于1996年5月纳斯达克上市,19962006十年间股价震荡上涨又最终回到起点。19961999:缺乏临床数据催化,股价长期低迷。20002005:早期核心产品Indiplon是Neurocrine多项临床试验成功,公司与辉瑞签署合作协议共同开发和商业化Indiplon,公司股价震荡中上涨。2006:Indiplon最终未能上市,辉瑞终止合作,公司股价大幅下跌,回到最初水平。资料来源:iFinD,SeekingAlpha,华福证券研究所 华福证券-200%-100%00 0000P00p0000000000000%NBIX.OXBINeurocrine Biosciences132015/1:elagolix治疗子宫内膜异位症三期临床成功2015/10:valbenazine(Ingrezza)三期临床Kinect 3成功2018/12:valbenazine(Ingrezza)治疗Tourette综合症二期临床失败2018/7:合作伙伴Abbvie的elagolix获FDA批准用于治疗子宫内膜异位症2017/10:Ingrezza 80毫克剂量获FDA批准2020/4:opicapone获FDA批准用于治疗帕金森病2022:INGREZZA销售表现强劲,多次上调销售预期2023/89:INGREZZA获得FDA批准用于治疗亨廷顿病舞蹈病新适应症;Crinecerfont治疗先天性肾上腺增生症III期临床达到主要终点 股价复盘:2006年后Neurocrine重整旗鼓,随着新一代核心产品Ingrezza(valbenazine)和Orilissa(elagolix)的临床试验进展与商业化放量,公司股价在震荡中上升。20062014:缺乏临床数据催化,股价长期低迷。2015至今:Ingrezza与elagolix三期临床成功并最终获得FDA批准上市,商业化表现亮眼支撑公司股价,其他在研管线临床数据陆续读出,股价随之震荡。2017/4:Ingrezza获得FDA批准,用于治疗迟发性运动障碍资料来源:iFinD,SeekingAlpha,华福证券研究所 华福证券-100%-50%0P00 0%000500E0P0U00e0p0u0000000%UTHR.OXBIUnited Therapeutics14-100%00 0000P00p000000000%UTHR.O2007:吸入型treprostinilTRIUMPH-1研究达到主要终点2009:从礼来引进的Adcirca和Tyvaso(吸入型Treprostinil)获FDA批准用于治疗肺动脉高压2011:Orenitram(口服Treprostinil)FREEDOM-M研究达到主要终点2013:Orenitram(口服Treprostinil)获得FDA批准治疗肺动脉高压2015:Unituxin获FDA批准用于治疗高危神经母细胞瘤2021/4:Tyvaso 获得FDA批准用于治疗肺高血压合并间质性肺病(PH-ILD)公司介绍:United Therapeutics Corporation 是一家美国生物技术公司,成立于1996年,产品治疗领域集中于肺动脉高压(PAH)。股价复盘:公司于1999年6月纳斯达克上市,核心产品是treprostinil的不同剂型(Remodulin注射/Tyvaso吸入/Orenitram口服)以及Adcirca(tadalafil)。19992006:核心产品临床不断取得进展,2002年Remodulin获批上市。20072015:Adcirca、Tyvaso、Orenitram陆续获批2016至今:商业化产品持续放量支撑股价,在研管线临床事件催化。资料来源:iFinD,SeekingAlpha,华福证券研究所 华福证券-200%0 00000000000000 0000$00&00(00000%INCY.OXBIIncyte152014/12:FDA批准Jakafi用于治疗真性红细胞增多症(PV)2011/11:FDA批准Jakafi用于治疗骨髓纤维化(MF)2013/8:Jakafi治疗晚期胰腺癌的II期临床试验取得积极结果2016/1:Incyte决定终止Jakafi治疗结直肠癌的研究20162017:Jakafi商业化放量节奏迅猛,业绩多次超预期2017/4:FDA拒绝Incyte与Eli Lilly合作开发的类风湿性关节炎药物Baricitinib的新药申请2018/4:Epacadostat在治疗黑色素瘤的后期研究中失败2020/4:FDA批准Pemigatinib治疗胆管癌2019/5:FDA批准Jakafi治疗类固醇难治性急性移植物抗宿主病(GVHD)公司介绍:Incyte是一家美国生物制药公司,成立于1991年,研发管线涵盖多种癌症类型、自身免疫性疾病和炎症性疾病。公司最主要的商业化产品是Jakafi(ruxolitinib),目前获批治疗骨髓纤维化(MF)和真性红细胞增多症(PV),也用于急性移植物抗宿主病(GVHD)。股价复盘:早期公司专注于基因组学和生物信息学,随着人类基因组测序的完成,公司转型创新药物开发。2000年以前:公司提供基因序列数据库服务,2000年左右,人类基因组测序项目完成引发市场对基因组学领域公司投资的狂热,随后市场认识到仅拥有基因数据并不能直接转化为临床应用和盈利能力,泡沫迅速破灭,公司后续转型创新药物开发。20112017:公司Jakafi获得FDA批准治疗骨髓纤维化和真性红细胞增多症,商业化放量迅猛,业绩多次超预期,股价创新高。2018至今:公司股价主要与其他产品临床试验结果相关,股价持续震荡,未能完成向上突破。资料来源:iFinD,SeekingAlpha,华福证券研究所 华福证券Sarepta Therapeutics16 公司介绍:Sarepta Therapeutics是一家美国生物制药公司,成立于1980年,专注于开发针对罕见疾病的RNA靶向治疗、基因疗法及其他基因治疗手段。公司主要治疗领域为杜氏肌营养不良(DMD)。股价复盘:公司于1997年6月纳斯达克上市,核心产品包括eteplirsen,golodirsen,casimersen和Elevidys(SRP-9001)等。19972007:公司(旧称AVI BioPharma)专注于开发抗病毒疗法和RNA靶向药物,多个早期项目未成功,股价持续低迷。20072018:2007年公司更名Sarepta Therapeutics,集中资源开发eteplirsen,2016年eteplirsen成功商业化,公司股价实现突破。20182021:公司进一步开发golodirsen和casimersen等产品,股价表现也与相关临床试验结果密切相关,持续震荡。2021至今:AAV基因疗法药物ELEVIDYS(SRP-9001)是这段时间影响股价最重要的因素,2021年SRP-9001二期临床未达主要终点造成股价大幅下跌,2022年9月FDA给予SRP-9001优先审查资格,2023年6月FDA通过加速审批路径批准SRP-9001用于4至5岁且确认有DMD基因突变的男孩,2023年10月,验证性临床EMBARK未达主要终点再次引起下跌,但FDA于2024年6月批准ELEVIDYS扩大适应症,预示商业化前景向好,股价大涨。2023/10:SRP-9001 验证性临床EMBARK未达主要终点-100%00 0000P00p000000000%Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23Jan-24SRPT.OXBI2016/9:eteplirsen获FDA批准用于治疗杜氏肌营养不良(DMD)2019/8:FDA对新药Golodirsen的安全性提出疑虑2019/12:Golodirsen获FDA批准用于治疗DMD2021/1:SRP-9001治疗DMD二期临床未达主要终点2021/2:Casimersen获得FDA批准用于治疗DMD2024/6:FDA批准Elevidys扩大适应症,适用于所有4岁及以上DMD患者2023/1:Elevidys获FDA批准用于治疗DMD,但获批适应症人群低于预期2022/11:FDA接受SRP-9001的上市申请并给予其优先审查资格资料来源:iFinD,SeekingAlpha,华福证券研究所 华福证券美股股价复盘美股股价复盘风险提示风险提示目目录录17 华福证券风险提示风险提示新药临床试验失败的风险。新药临床试验失败的风险。新药上市审批进度不及预期的风险。新药上市审批进度不及预期的风险。新药商业化不及预期的风险。新药商业化不及预期的风险。竞争格局恶化的风险。竞争格局恶化的风险。美联储加息超预期的风险。美联储加息超预期的风险。行业政策变动的风险。行业政策变动的风险。18 华福证券分析师声明及一般声明分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明华福证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责,本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下,本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价,也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下,本公司仅承诺以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告以供投资者参考,但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策,自担投资风险。本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载,本公司不承担任何转载责任。19 华福证券特别声明及投资声明评级特别声明投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明备注:评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中,A股市场以沪深300指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。类别评级评级说明公司评级买入未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅在20%以上 持有未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于10%与20%之间中性未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与10%之间回避未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间卖出未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下行业评级强于大市未来6个月内,行业整体回报高于市场基准指数5%以上跟随大市未来6个月内,行业整体回报介于市场基准指数-5%与 5%之间弱于大市未来6个月内,行业整体回报低于市场基准指数-5%以下20 华福证券诚信专业 发现价值联系方式华福证券研究所 上海公司地址:上海市浦东新区浦明路1436号陆家嘴滨江中心MT座20楼邮编:200120邮箱:华福证券

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  • 医药行业研究·创新药系列:免疫疾病用药深度二踏时代浪潮自免药物乘风而起(中篇)-240718(138页).pdf

    免疫疾病用药深度二:踏时代浪潮,自免药物乘风而起(中篇)证券研究报告 医药行业研究 创新药系列贺菊颖SAC 编号:S1440517050001SFC 编号:ASZ591袁清慧SAC 编号:S1440520030001SFC 编号:BPW879发布日期:2024年7月18日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。研究助理:魏佳奥 2摘要 核心观点:自身免疫类疾病与II型炎症的患者规模正在迅速增长,市场规模虽然仅次于肿瘤药物,但仍然处于加速发展期。现有的药物在疗效与安全性上仍然拥有巨大的进步空间。近年来,相关新药不断涌现,新靶点或是新作用机制药物层出不穷。本篇涉及各项适应症中,哮喘、银屑病、炎症性肠病和特应性皮炎研发管线较多,银屑病、哮喘、慢性阻塞性肺疾病和炎症性肠病较为难治,斑秃市场规模正在迅速发展。中篇主要介绍了涉及呼吸、皮肤和肠道的自身免疫性疾病,并讨论了治疗热门靶点和药物。本篇展开介绍了哮喘、银屑病和特应性皮炎等11个疾病,同时详细列举了治疗药物的管线进展并且分析了重点适应症的竞争格局。涉及公司基本面信息和具体的在研管线,同时归纳了本年度全球重点公司的自免管线催化剂事件。汇总了相关自免公司恒瑞医药、信达生物、康方生物、康诺亚、泽璟制药、和黄医药、荣昌生物、诺诚健华、再鼎医药、智翔金泰、三生国健、康哲药业、丽珠集团、益方生物和先声药业。中国自免市场以银屑病和强直性脊柱炎为主,2030年有望达到247亿美元。自免类疾病中银屑病患病率最高,达到2.7%,强直性脊柱炎与类风湿关节炎患病率接近,溃疡性结肠炎和克罗恩病患病率较低。II型炎症疾病则以特应性皮炎和哮喘为主。生物制剂逐渐跻身前线治疗。传统药物(糖皮质激素和钙调磷酸酶抑制剂等)由于价格、起效时间、疗效和给药方式等原因,仍在自免治疗中占据主流地位。虽然各类创新药物主要作为传统药物的附加治疗或是治疗失败后的替代,但也在不断冲击更前线的治疗定位。例如全球哮喘防治创议(GINA)推荐嗜酸性粒细胞增多的患者优先使用IgE抗体、IL5类抗体、IL4类抗体及TSLP抗体这些生物制剂;2023版中国银屑病诊疗指南将芳香烃受体调节剂本维莫德列入外用药物推荐;克立硼罗和芦可替尼也被美国指南纳入轻中度特应性皮炎患者的前线治疗方案。IL6、IL17、IL23、OX40/OX40L、TL1A、JAK1/TYK2和整联素(ITG)等靶点是新的发展方向。21世纪初,以TNF-和CD20为代表的老牌自免靶点标志着生物制剂治疗自免疾病的开始,2010年前后续涌现出的IL12/23、IgE和TSLP等靶点进一步完善了自免疾病的治疗手段。最近几年,疗效更好的IL17抗体、IL23p19抗体、高安全性的新型JAK1/TYK2抑制剂和靶向组织的整联素抗体等均为药物研发的热门领域。3摘要 双/多特异性抗体是哮喘治疗的未来方向之一。呼吸系统疾病中,哮喘人数最多,占据市场份额最大。IL13抗体来金珠单抗、IgE奥马珠单抗、IL4R抗体度普利尤单抗和TSLP抗体特泽鲁单抗等均具有良好的治疗效果。而IL5抗体美泊利珠单抗在对嗜酸性粒细胞哮喘具有良好疗效。目前哮喘生物制剂开发方向之一是结合TSLP双/多特异性抗体,可能包含IL13和IL4R等靶点。银屑病中IL17及IL23抗体效果好,PDE4抑制剂覆盖患者多。IL-4/13抗体在特应性皮炎中响应更佳。JAK抑制剂对两种疾病均有效果。皮肤系统疾病中,特应性皮炎与银屑病占据了最主要的市场地位。针对IL17及IL23等上游靶点的药物在银屑病治疗中发挥了良好作用,其中IL17抗体起效更快,长期疗效与IL23抗体相当,但是有削弱肠道屏障引起炎症性肠病的风险。PDE4抑制剂如阿普米司特由于安全性良好,已经拓展至轻中度患者和儿童群体。而在特应性皮炎中,靶向IL-4/13这类下游靶点的药物疗效更好。JAK1/TYK2抑制剂对这两种疾病均有良好效果,近几年不断出现新产品,例如恒瑞医药即将上市的艾玛昔替尼。OX40/OX40L是治疗特应性皮炎的新兴靶点,目前赛诺菲进度领先。炎症性肠病中,生物制剂主要局限于治疗中重度患者,TNF-抗体应用最广,JAK抑制剂疗效好但有安全风险,早期靶点中TL1A最为热门。消化系统方面,炎症性肠病占据了主要地位,又可以分为溃疡性结肠炎和克罗恩病。目前TNF-抗体仍然是最经典药物,IL-12/23靶点(乌司奴单抗等)也比较成熟。但以上药物均具有一定的安全性问题。靶向IL23 p19的抗体如瑞莎珠单抗由于不会影响IL12通路,降低了对免疫系统的干扰。而整联素(ITG)类抗体靶向的是肠道细胞,具有良好的组织特异性,安全性高但起效慢。JAK抑制剂虽有应用,但是已上市产品如托法替布安全性风险高。肿瘤坏死因子家族成员TL1A近年来是热门的早期临床靶点,发生了多次医药交易。投资建议:我们认为,自免市场规模的加速发展将推动国内创新药产业的提质增效,促使大量的优秀管线孵化出满足患者临床需求的先进药物。综合公司临床管线、研发效率与运营效率,我们看好恒瑞医药、信达生物、康方生物、康诺亚、泽璟制药、和黄医药、荣昌生物、诺诚健华和再鼎医药。风险提示:医保谈判准入失败风险;创新药降价幅度超预期;行业竞争激烈程度超预期;进入医保放量不及预期;临床开发失败风险;新药开发进度不及预期;企业业绩不及预期。目录(下篇)1自免概况与免疫用药靶点速览2自身免疫类疾病详解:治疗手段层出不穷,创新药大有可为3自免领域重点公司概况4风险提示 1自免概况与免疫用药靶点速览 资料来源:6JACI,中信建投证券II型炎症包括特应性皮炎和哮喘等,定义上更强调外源因素 一般临床观点中,自身免疫性疾病被定义为自身抗原免疫耐受紊乱、机体对自身抗原发生免疫反应导致机体损害的一类疾病。而II型炎症的诱发因素通常比较广泛,从纳米级的抗原分子至肉眼可见的寄生虫及多种理化因素,在从定义上更强调外源因素的刺激作用。人体的免疫应答可以根据参与的细胞类型以及免疫原的不同分为三种类型。其中I型主要由NK、ILC1、Tc1及Th1介导,主要免疫原为细菌及病毒等。II型主要由ILC2、Tc2及Th2介导,对抗寄生虫感染。III型免疫应答主要由Th17和ILC3介导,预防细菌和真菌感染。II型免疫应答过强导致过敏性疾病(II型炎症),而I和III型免疫应答过强则导致自身免疫性疾病。这两类疾病具有共同的成药靶点,故按器官系统将其共同介绍,其中II型炎症包括哮喘、慢阻肺及特应性皮炎。自免疾病与II型炎症有共同的成药靶点 资料来源:7JACI,中信建投证券免疫类疾病可根据发病器官系统分类强直性脊柱炎类风湿关节炎IgA肾病重症肌无力慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病(CIPD)多发性硬化慢性阻塞性肺疾病(COPD)哮喘免疫性血小板减少症大疱性皮肤病斑秃白癜风银屑病慢性荨麻疹特应性皮炎炎症性肠病多系统性系统性红斑狼疮系统性硬化自免疾病与II型炎症有共同的成药靶点 资料来源:8T细胞重要靶点:IL2R、IL6R、IL17、JAK1/TYK2是主要开发方向自免炎症双涡驱动,赋能免疫未来市场图:自身免疫靶点关系和抑制剂开发Drugs,中信建投 针对T细胞的靶点包括白细胞介素(IL)类、TNF-、CD40/CD40L及JAK家族等,白细胞介素(IL)类靶点包括IL1、IL2、IL6、IL17及IL23等。针对细胞表面受体及分泌性细胞因子(IL及其受体、TNF-以及ITG等),通常开发抗体类药物作为治疗手段。而细胞内的蛋白靶点(JAK家族、PDE4以及AHR)通常以小分子抑制剂作为治疗手段。资料来源:9体液免疫重要靶点:CD20、FcRN和补体等FcRn和补体作为新兴靶点后来居上图:自身免疫靶点关系和抑制剂开发Drugs,中信建投 针对B细胞的靶点包括CD20、补体系统以及FcRn等。其中CD20蛋白位于B细胞质膜表面,针对CD20的抗体能直接诱导免疫系统对于B细胞的杀伤,在血液瘤和自身免疫病治疗中有广泛应用。FcRn位于内皮细胞表面,能够结合并延长引起自身免疫性疾病的抗体的半衰期。通过单抗靶向补体系统的蛋白,可以减少补体系统对自身组织细胞的杀伤。资料来源:10自免疾病与II型炎症具有共同的成药靶点Insight,中信建投证券研发态势活跃,多商业化产品竞争激烈靶点已上市适应症主要商业化产品IL17银屑病、银屑病关节炎、强制性脊柱炎、放射学阴性中轴型脊柱关节炎、化脓性汗腺炎、真性红细胞增多症、附着点炎相关关节炎等比吉利珠单抗、依奇珠单抗、司库奇尤单抗等IL6R风湿性多肌痛、类风湿关节炎、巨细胞动脉炎、视神经脊髓炎、细胞因子释放综合征、多关节性幼年特发性关节炎、大动脉炎、骨关节炎、成人斯蒂尔氏病、Castleman病等Sarilumab、托珠单抗、萨特利珠单抗IL2R多发性硬化、肾移植排斥反应、移植物抗宿主病等达利珠单抗、巴利昔单抗、伊诺莫单抗IL1A、IL1B幼年特发性关节炎、家族性地中海热、家族性寒冷自身炎症反应综合征、肿瘤坏死因子受体相关周期性发热综合征、成人斯蒂尔氏病、痛风、Cryopyrin相关周期性综合征、心包炎、白细胞介素受体1拮抗剂缺乏症、MuckleWells综合征、痛风性关节炎等卡那奴单抗、利纳西普IL12B溃疡性结肠炎、银屑病、银屑病关节炎、皮肌炎、多发性肌炎、克罗恩病、大动脉炎、SLE、中轴型脊柱关节炎、掌跖脓疱病等乌司奴单抗IL23A溃疡性结肠炎、银屑病、克罗恩病、掌跖脓疱病、强直性脊柱炎等古塞奇尤单抗、替拉珠单抗、瑞莎珠单抗、MirikizumabTNF-银屑病、银屑病关节炎、克罗恩病、溃疡性结肠炎、强制性脊柱炎、类风湿关节炎阿达木单抗、依那西普、戈利木单抗、培塞利珠单、英夫利西单抗等CD20多发性硬化、系统性硬化、类风湿关节炎、天疱疮利妥昔单抗、奥法妥木单抗等FcRn重症肌无力艾加莫德等JAK斑秃、银屑病、特应性皮炎、溃疡性结肠炎、类风湿关节炎、强直性脊柱炎、克罗恩病、白癜风、移植物抗宿主病非戈替尼、芦可替尼、乌帕替尼、阿布昔替尼、托法替布、巴瑞替尼、杰克替尼等ITG多发性硬化、克罗恩病、溃疡性结肠炎那他珠单抗、维得利珠单抗等ROCK2慢性移植物抗宿主病贝舒地尔PDE4特应性皮炎、银屑病、银屑病关节炎阿普米司特、克立硼罗、DifamilastIgE特发性荨麻疹、哮喘奥马珠单抗 2自身免疫类疾病详解:治疗手段层出不穷,创新药大有可为 资料来源:12自身免疫类疾病详解:治疗手段层出不穷,创新药大有可为2.1慢性阻塞性肺疾病(COPD):不能完全逆转的呼吸道疾病 资料来源:13慢性阻塞性肺疾病(COPD):不能完全逆转的呼吸道疾病Eur Respir J,Eur Respir Rev,中信建投证券吸烟是最重要的致病因素和疾病加重因素图:世界慢性阻塞性肺病(COPD)患病率 慢性阻塞性肺疾病(COPD)是一种慢性呼吸系统疾病,包括慢性支气管炎、慢性呼吸衰竭、肺气肿等,以通气阻塞为重要特征。COPD患病率估计为7.6%(95%CI 6-9.2%)。COPD的发生通常与吸烟有关,吸烟使得患病风险增加4倍,并可能导致慢性呼吸衰竭。慢性阻塞性肺疾病(COPD)哮喘图:发病部位呼吸系统 资料来源:14慢性阻塞性肺疾病(COPD):不能完全逆转的呼吸道疾病Lancet,Respirology,中信建投证券IL-1、IL-6和TNF-是重要致病因子图:健康人和COPD患者的小气道示意图 全身性炎症在COPD及其主要合并症的发病机制中都发挥了作用。全身性炎症的经典定义为循环中促炎和抗炎细胞因子(如白细胞介素1 IL-1和6 IL-6以及肿瘤坏死因子-TNF-)、天然产生的细胞因子拮抗剂和急性时相蛋白(如c反应蛋白CRP、血清淀粉样蛋白a)水平升高2 4倍。COPD的许多合并症(如心血管疾病、骨质疏松和代谢综合征)以低度全身炎症为特征,且部分COPD患者在病情稳定时CRP、纤维蛋白原、IL-6、白细胞和TNF-水平升高,提示存在持续的系统性炎症。资料来源:15Am J Respir Crit Care Med,中信建投证券上皮细胞IL-33激活下游免疫细胞导致发病图:慢性阻塞性肺病的 2 型炎症通路 上皮来源的IL-33和TSLP可影响1型和2型炎症,并与COPD的遗传相关。IL-33是驱动2型和非2型炎症的IL-1家族的成员。上皮损伤信号增加IL-33的表达和分泌,IL-33在气道上皮中充当警报素,通过其跨膜受体ST2,导致固有和适应性免疫细胞的募集和激活。IL-33信号对免疫细胞的具体影响包括Th2分泌IL-4、IL-5和IL-13;极化的2型或者激活巨噬细胞表型;以及嗜酸性粒细胞脱颗粒和活性氧簇释放。慢性阻塞性肺疾病(COPD):不能完全逆转的呼吸道疾病 资料来源:慢性阻塞性肺疾病(COPD):不能完全逆转的呼吸道疾病公司公告,insight,中信建投证券16表:COPD商业化品种销售额药品成分研发机构靶点境外最高状态中国内地最高状态年报销售额2022(百万美元)年报销售额2023(百万美元)噻托溴铵勃林格殷格翰制药CHRM批准上市批准上市16481374氟替卡松 沙美特罗葛兰素史克制药,田边三菱GR ADRB2批准上市批准上市8071420布地奈德阿斯利康制药,强生制药GR批准上市批准上市645713沙美特罗葛兰素史克制药ADRB2批准上市批准上市/氟替卡松葛兰素史克制药,诺华制药GR批准上市批准上市1067935茚达特罗诺华制药,ROVI等ADRB2批准上市批准上市/奥达特罗勃林格殷格翰制药ADRB2批准上市批准上市/乌美溴铵葛兰素史克制药CHRM批准上市批准上市242202乌美溴铵 维兰特罗葛兰素史克制药,InnovivaCHRM|ADRB2批准上市批准上市595694阿地溴铵杏林制药,Almirall,康德弘翼等CHRM批准上市申请上市/雷芬那辛GSK,晖致,迈兰制药CHRM|CHRM1|CHRM2|CHRM3|CHRM4|CHRM5批准上市临床III期93/罗氟司特武田药品,阿斯利康等PDE4批准上市临床III期18954维兰特罗葛兰素史克制药ADRB2批准上市临床I期/阿福特罗住友制药,SunovionPharmaceuticals等ADRB2批准上市-21/多管线获批上市,研发状态活跃 资料来源:17慢性阻塞性肺疾病(COPD):不能完全逆转的呼吸道疾病Pubmed,insight,中信建投证券经典药物缺乏抗炎活性,生物制剂靶点 传统化药:支气管扩张剂,如长效 2 受体激动剂(LABA)和长效毒蕈碱拮抗剂(LAMA),以及抗炎药(吸入性皮质类固醇,ICS),是当前情况下用于治疗 COPD 的两类主要药物。传统化药具有起效快,治疗方案成熟等优点。COPD目前基础一线治疗药物仍是支气管扩张剂。但在预防和减少疾病进展方面没有表现出抗炎的能力。生物制剂:单抗比小分子具有优势,比如对靶点的高亲和力和特异性,能够长时间活跃并具有较长作用持续时间(从数周到数月)的代谢稳定性。生物制剂目前仍作为传统化药的附加治疗方案。2024年7月3日,度普利尤单抗获欧洲药品管理局(EMA)批准作为COPD患者的附加维持治疗。生物制剂前景优异:潜在靶点众多,包括TNF-、CXCL8 和 IL-1等。IL-33这一靶点的潜力在被不断发掘,IL-33 主要通过其对先天淋巴样细胞的影响与将嗜酸性粒细胞募集到气道和骨髓中来发挥作用。以IL-33为靶点的在研药物包括依特吉单抗,Tozorakimab,与Torudokimab。表:传统化药与生物制剂疗效对比药品成分所属类别主要研发机构靶点FEV(Difference)SAE死亡率适应症境外研发状态适应症内地研发状态阿福特罗传统化药住友之遥,印度鲁宾ADRB251mL3.1%2.9%批准上市-乌美溴铵传统化药葛兰素史克制药CHRM154 mL13%-批准上市批准上市度普利尤单抗生物制剂再生元,赛诺菲IL4R140mL12.8%-申请上市申请上市(推测)Astegolimab生物制剂基因泰克IL1RL140mL组内类似-临床III期临床III期 资料来源:18慢性阻塞性肺疾病(COPD):不能完全逆转的呼吸道疾病商业化产品种类丰富,在研管线百花齐放表:COPD研发进展(上市)insight,中信建投证券药品成分主要研发机构靶点适应症适应症境外研发状态适应症内地研发状态疗效数据数据临床阶段试验药物试验结果奥达特罗勃林格殷格翰制药ADRB2COPD批准上市批准上市III期试验组1:奥达特罗试验组2:奥达特罗对照组:安慰剂trough FEV1(12-week):0.047 VS 0.048 VS _trough FEV1(24-week):0.069 VS 0.058 VS _FEV1(AUC0-3;12-week):0.151 VS 0.143 VS _;trough FEV1(12-week):0.091 VS 0.101 VS _trough FEV1(24-week):0.086 VS 0.089 VS _FEV1(AUC0-3;12-week):0.172 VS 0.176 VS _乌美溴铵葛兰素史克制药CHRMCOPD批准上市批准上市III期试验组:乌美溴铵对照组:乌美溴铵(一样?)FEV1(trough;169-Day):试验组VS 对照组difference=154 mL,(95%CI,113-194),P0.001TDI(168-Day):试验组VS 对照组difference=0.9 units,(95%CI,0.3-1.5),P=0.004FEV1(0-6 hrspost-dose;1-Day):试验组VS 对照组difference=125 mL,(95%CI,103-147),P0.001乌美溴铵 维兰特罗葛兰素史克制药,InnovivaCHRM|ADRB2COPD批准上市批准上市III期试验组:乌美溴铵 维兰特罗对照组:噻托溴铵FEV1(trough;85-Day):试验组VS 对照组difference=88 mL,(95%CI,45-131),P0.001FEV1(after 5 min on Day 1):试验组VS 对照组difference=50 mL,(95%CI,27-72),P0.001rescue medication use:试验组VS 对照组difference=-0.1 puffs/d,(95%CI,-0.2 to 0.0),P0.05疗效最好的数据以高亮显示,不同试验的可比指标以标红显示。FEV1:最大深吸气后做最大呼气,最大呼气第一秒呼出的气量的容积。资料来源:19慢性阻塞性肺疾病(COPD):不能完全逆转的呼吸道疾病表:COPD研发进展(上市)insight,中信建投证券药品成分主要研发机构靶点适应症适应症境外研发状态适应症内地研发状态疗效数据数据临床阶段试验药物试验结果氟替卡松 维兰特罗葛兰素史克,BiopharmaGR|ADRB2COPD批准上市批准上市III期试验组1:氟替卡松 维兰特罗试验组2:维兰特罗trough FEV1:试验组1 VS 试验组2 difference=34 mL;(95%CI,14-55),P=0.001time to first moderate/severe COPD exacerbation:试验组1 VS 试验组2 risk reduction=42%,(95%CI,22-57),P0.001茚达特罗诺华制药,卫材药业等ADRB2COPD批准上市批准上市IV期试验组1:茚达特罗试验组2:噻托溴铵Tlim:8 82 s VS 96 163 s TDI:0.9 2.3 VS 1.5 2.1 噻托溴铵勃林格殷格翰CHRMCOPD批准上市批准上市IV期试验组:噻托溴铵对照组:安慰剂trough FEV1:试验组VS 对照组differences=127 to 169 ml,P0.001FEV1(peak):试验组VS 对照组differences=71 to 133 ml,P0.001FEV1(annual decline,trough):386 ml VS 536 ml 罗氟司特武田,阿斯利康,辉瑞,艾伯维PDE4慢性阻塞性肺疾病批准上市临床III期III期试验组:罗氟司特对照组:安慰剂CD8 cells:试验组VS 对照组treatment ratio=1.03,(95%CI,0.82-1.30),P=0.79eosinophil cell:试验组VS 对照组treatment ratio=0.53,(95%CI,0.34-0.82),P=0.0046阿福特罗住友之遥,印度鲁宾ADRB2慢性阻塞性肺疾病批准上市-III期试验组:阿福特罗对照组:安慰剂primary endpoint:9.0%VS 14.3V1(Improvements):试验组VS 对照组difference=0.051 L,P=0.030FVC(Improvements):试验组VS 对照组difference=0.075 L,P=0.018异丙托溴铵勃林格殷格翰,帝人株式会社CHRM慢性阻塞性肺疾病临床III期批准上市福多司坦田边三菱,吉富制药MUC5AC慢性阻塞性肺疾病批准上市-商业化产品种类丰富,在研管线百花齐放疗效最好的数据以高亮显示,不同试验的可比指标以标红显示。资料来源:20慢性阻塞性肺疾病(COPD):不能完全逆转的呼吸道疾病表:COPD研发进展(上市)insight,中信建投证券药品成分主要研发机构靶点适应症适应症境外研发状态适应症内地研发状态疗效数据数据临床阶段试验药物试验结果非诺特罗勃林格殷格翰制药,National Institute on AgingADRB1ADRB2ADRB3慢性阻塞性肺疾病批准上市-茶碱田边三菱ADORA1慢性阻塞性肺疾病批准上市-氟托溴铵勃林格殷格翰,SS制药株式会社CHRM慢性阻塞性肺疾病批准上市-氟替卡松 沙美特罗葛兰素史克,田边三菱慢性阻塞性肺疾病批准上市批准上市-沙美特罗葛兰素史克制药ADRB2慢性阻塞性肺疾病批准上市批准上市-布地奈德阿斯利康,强生,CilagAGGR慢性阻塞性肺疾病批准上市批准上市-丙卡特罗大冢制药株式会社ADRB2慢性阻塞性肺疾病批准上市批准上市-特布他林阿斯利康,赛诺菲ADRB2慢性阻塞性肺疾病批准上市批准上市-乙酰半胱氨酸BMS,Mead Johnson NutritionACY1GSSIKK-AIKK-B慢性阻塞性肺疾病批准上市批准上市-阿地溴铵杏林制药,阿斯利康CHRM慢性阻塞性肺疾病批准上市申请上市I期试验组:阿地溴铵-商业化产品种类丰富,在研管线百花齐放 资料来源:21慢性阻塞性肺疾病(COPD):不能完全逆转的呼吸道疾病商业化产品种类丰富,在研管线百花齐放表:COPD研发进展(临床阶段)insight,中信建投证券药品成分主要研发机构靶点适应症适应症境外研发状态适应症内地研发状态疗效数据数据临床阶段试验药物试验结果恩塞芬汀Verona Pharma,优锐医药PDE3PDE4慢性阻塞性肺疾病申请上市临床III期III期试验组:恩塞芬汀对照组:安慰剂FEV1(AUC0-12h;12-week):48mL VS-46mL FEV1(12-week):195mL VS 48mL Annualized Moderate/Severe Exacerbation event rate(24-week):0.24 VS 0.42 度普利尤单抗再生元,赛诺菲IL4R慢性阻塞性肺疾病申请上市申请上市(推测)III期试验组:度普利尤单抗对照组:安慰剂FeNO(20 ppb;24-week):72.8%VS 60.5NO(0.99exacerbation(moderate or severe;eosinophilicphenotype):1.40 VS 1.71 Tozorakimab阿斯利康IL33COPD临床III期临床III期I期试验组:Tozorakimab/疗效最好的数据以高亮显示,不同试验的可比指标以标红显示。FEV1:最大深吸气后做最大呼气,最大呼气第一秒呼出的气量的容积。FeNO是呼出气体中一氧化氮的含量,是慢阻肺急性加重患者嗜酸性粒细胞炎症的良好生物标志物。资料来源:22慢性阻塞性肺疾病(COPD):不能完全逆转的呼吸道疾病商业化产品种类丰富,在研管线百花齐放表:COPD研发进展(临床阶段)insight,中信建投证券药品成分主要研发机构靶点适应症适应症境外研发状态适应症内地研发状态疗效数据数据临床阶段试验药物试验结果RLS-0071ReAltaLife SciencesC1qManBL慢性阻塞性肺疾病临床II期-EP395EpiEndo Pharmaceuticals-慢性阻塞性肺疾病临床II期-II期试验组:EP395对照组:安慰剂特泽鲁单抗安进,阿斯利康TSLP慢性阻塞性肺疾病临床II期-II期试验组:特泽鲁单抗对照组:安慰剂试验组Y1:patients with BEC 150 cells/L对照组Y1:patients with BEC 150 cells/Lprimary endpoint:试验组VS 对照组difference=17%(95%CI,-6 to 36),P=0.1042,试验组Y1 VS 对照组Y1 difference=37%(95%CI,7-57)Mitiperstat阿斯利康MPO慢性阻塞性肺疾病临床II期-Ecleralimab诺华制药TSLP慢性阻塞性肺疾病临床II期-SelK2Tetherex PharmaceuticalsPSGL-1慢性阻塞性肺疾病临床II期-同种异体间充质干细胞(Leiden University)Erasmus Medical Center,Leiden University-慢性阻塞性肺疾病临床II期-GSK 3277511A葛兰素史克-慢性阻塞性肺疾病临床II期-II期试验组:GSK 3277511A,standard care对照组:placebo,standard care试验组Y1:frequent exacerbators对照组Y1:frequent exacerbators试验组Y2:baseline GOLD grade 4对照组Y2:baseline GOLD grade 4试验组Y3:previous pneumococcal and/or influenza vaccination对照组Y3:previous pneumococcal and/or influenza vaccinationvaccine efficacy:52.49%(6-12 months)VS _ VS 52.11%VS _ VS 65.43%VS _ VS 38.24%VS _疗效最好的数据以高亮显示,不同试验的可比指标以标红显示。资料来源:23慢性阻塞性肺疾病(COPD):不能完全逆转的呼吸道疾病商业化产品种类丰富,在研管线百花齐放表:COPD研发进展(临床阶段)insight,中信建投证券药品成分主要研发机构靶点适应症适应症境外研发状态适应症内地研发状态疗效数据数据临床阶段试验药物试验结果PBF-680PalobiofarmaADORA1慢性阻塞性肺疾病临床II期-细菌溶解物瑞士欧姆制药-慢性阻塞性肺疾病临床II期-艾伐卡托Vertex PharmaceuticalsCFTR慢性阻塞性肺疾病临床II期-II期试验组:艾伐卡托对照组:安慰剂贝利尤单抗葛兰素史克,阿斯利康,BAFF慢性阻塞性肺疾病临床II期-A型肉毒杆菌毒素艾伯维,葛兰素史克,RHOBSNAP25慢性阻塞性肺疾病临床II期-ARO-MUC5ACArrowhead PharmaceuticalsMUC5AC慢性阻塞性肺疾病临床I/II期-ZofinZeo ScientifiX-慢性阻塞性肺疾病临床I/II期-CHF 6366凯西制药ADRB2CHRM慢性阻塞性肺疾病临床I/II期-班布特罗阿斯利康ADRB2 慢性阻塞性肺疾病-批准上市-桉油精 柠檬烯 -蒎烯远大九和药业-慢性阻塞性肺疾病-批准上市-资料来源:24慢性阻塞性肺疾病(COPD):不能完全逆转的呼吸道疾病商业化产品种类丰富,在研管线百花齐放表:COPD研发进展(临床阶段)insight,中信建投证券药品成分主要研发机构靶点适应症适应症境外研发状态适应症内地研发状态疗效数据数据临床阶段试验药物试验结果苦丁皂苷A凯屹医药,我武生物-慢性阻塞性肺疾病-临床II期I期试验组:苦丁皂苷A-SSGJ-611三生国健IL4R慢性阻塞性肺疾病-临床II期-REGEND001吉美瑞生医学,仙荷医学-慢性阻塞性肺疾病-临床II期-TQC3721正大天晴PDE3PDE4慢性阻塞性肺疾病-临床II期-丙酮酸钠长泰药业-慢性阻塞性肺疾病-临床II期-9MW1911迈威(上海)生物IL1RL1慢性阻塞性肺疾病-临床I/II期-Torudokimab礼来,ZuraBioIL33慢性阻塞性肺疾病-脱氧核糖核酸钠PharmPakTRPC慢性阻塞性肺疾病-VT014VTBIO Co-慢性阻塞性肺疾病-氧托溴铵勃林格殷格翰CHRM慢性阻塞性肺疾病-资料来源:25自身免疫类疾病详解:治疗手段层出不穷,创新药大有可为2.2哮喘:反复发作的慢性气道性疾病 资料来源:26哮喘:反复发作的慢性气道性疾病Int Forum Allergy Rhinol,Med Clin North Am,中信建投证券哮喘患病率在各年龄段差异不显著图:哮喘药物治疗的步骤 哮喘最常在儿童时期首次诊断,而在任何年龄都可能出现临床症状。65岁以上人群的首次哮喘诊断率(每年3.1%)与18-34岁人群(每年4.0%)没有显著差异,其估计哮喘患病率为7%,这与总患病率相似。早产史、早期肺部感染、鼻炎、吸烟和肥胖均是成人哮喘发病的危险因素。哮喘在女性(10.4%)中的患病率显著高于男性(6.2%),不同地区的患病率差异也很大,从4.9%至12.7%不等。根据我们的测算,2024年到2035年,国内患者规模将从5928万变动到5820万左右,其中接受创新药治疗的患者人群维持在151-154万这个区间,经风险调整后的国内市场规模有望在2035年达到222亿。慢性阻塞性肺疾病(COPD)哮喘图:发病部位呼吸系统 资料来源:27哮喘:反复发作的慢性气道性疾病Nat Rev Immunol,中信建投证券气道上皮和黏膜下层病变导致气道重塑图:哮喘的病理机制 哮喘是一种以可逆性气流阻塞、支气管高反应性(BHR)和气道炎症反复出现症状为特征的疾病,其临床表现从轻度到重度不等。哮喘患者的气道上皮和黏膜下层发生多种病理变化,这些变化统称为气道重塑。哮喘患者的气道显示出相当大的结构重塑,包括杯状细胞增生,上皮下纤维化和平滑肌体积增加。资料来源:28哮喘:反复发作的慢性气道性疾病J Allergy Clin Immunol,中信建投证券哮喘发作主要来自于ILC2细胞的激活图:哮喘的发病机制 半乳糖凝集素-10和活性类胰蛋白酶等位基因与哮喘相关RV感染和ATG5阻断激活ILC2细胞,而TLR9结合抑制激活。IL-25促进了M2型巨噬细胞的发展;阻断RGMb可抑制IL-5和IL-13的产生。HDM增加肺泡巨噬细胞ApoE表达和效应T细胞IL-10表达;ApoE激活炎症小体。IL-13增加平滑肌对各种刺激的反应性。HDM通过C3a增加上皮细胞聚焦,导致单核细胞募集。上皮应激产生与哮喘相关的3-NT,以及ErbB2表达减少和伤口愈合受损。资料来源:29哮喘:反复发作的慢性气道性疾病中国过敏性哮喘诊治指南(2019),GINA 2023,中信建投证券哮喘发作的分级及控制,生物制剂优先度有待提高 临床中,常采用达到哮喘控制所采用的治疗级别来进行分级。轻度哮喘:经过第1级、第2级治疗能达到完全控制者;中度哮喘:经过第3级治疗能达到完全控制者;重度哮喘:需要第4级或第5级治疗才能达到完全控制,或者即使经过第4级或第5级治疗仍不能达到控制者。国内的短期控制治疗通常不涉及生物制剂,长期维持治疗中,生物制剂使用顺位低于糖皮质激素和受体激动剂。但是根据全球哮喘防治创议(GINA)2023年更新的指南文件,对于存在特定生物标志物(嗜酸性粒细胞增多或FeNO上升)的患者,可以优先使用生物制剂。推荐的生物制剂包括:IgE抗体、IL5类抗体、IL4类抗体及TSLP抗体。图:过敏性哮喘患者长期维持治疗方案 资料来源:哮喘:反复发作的慢性气道性疾病公司公告,insight,中信建投证券30表:哮喘商业化品种销售额药品成分研发机构靶点境外最高状态中国内地最高状态年报销售额2022(百万美元)年报销售额2023(百万美元)度普利尤单抗再生元,赛诺菲IL4R批准上市批准上市873111589奥马珠单抗诺华制药,罗氏基因泰克,第一三共IgE批准上市批准上市23172426噻托溴铵勃林格殷格翰CHRM批准上市批准上市16481374美泊利珠单抗葛兰素史克IL5批准上市批准上市17542063布地奈德阿斯利康,强生GR批准上市批准上市644713氟替卡松 维兰特罗葛兰素史克,Innoviva,TheravanceGR|ADRB2批准上市批准上市14111375氟替卡松 沙美特罗葛兰素史克,田边三菱批准上市批准上市14291419孟鲁司特DRL,杏林制药,默沙东,欧加农等CYSLTR1|ALOX5批准上市批准上市/沙美特罗葛兰素史克ADRB2批准上市批准上市/依匹斯汀艾伯维,勃林格殷格翰,参天制药,艾尔建等HRH1批准上市批准上市256215扎鲁司特阿斯利康,Par Pharmaceutical等Leukotriene receptor批准上市批准上市/本瑞利珠单抗阿斯利康,协和麒麟,MedImmune,BioWaIL5RA批准上市申请上市13961553特泽鲁单抗安进,阿斯利康MedImmuneTSLP批准上市临床III期170567维兰特罗葛兰素史克ADRB2批准上市临床I期/环索奈德奈科明,阿斯利康,武田等GR批准上市批准临床/福多司坦田边三菱,同仁医药等MUC5AC批准上市/磺庚甲泼尼龙辉瑞GR|ANXA1批准上市/齐留通雅培,Cornerstone,凯西等ALOX5批准上市/塞曲司特武田TBXA2R批准上市/甲磺司特大冢制药,大鹏药品IL4|IL5|HDC批准上市/奥扎格雷小野制药,橘生药品,特谊华制药Thromboxane A2 synthase批准上市/多产品商业化,在研管线数量丰富 资料来源:31哮喘:反复发作的慢性气道性疾病多产品商业化,在研管线数量丰富图:fev1%相较于基线提升(52-week)insight,中信建投证券 在fev1%(52-week)方面,表现最好的品种为来金珠单抗,扣除安慰剂组后,通气比率提升5.8个百分点(适应症:哮喘);在治疗嗜酸性粒细胞哮喘方面,表现最好的品种为美泊利珠单抗,治疗后发病率仅为安慰剂组十分之一。FEV1是最大深吸气后做最大呼气,最大呼气第一秒呼出的气量的容积。FVC意味肺活量。FEV1%=FEV1/FVC,即FEV1占肺活量的比值。该指标用以判断气道阻塞,评估气流是否受限。虽然本瑞利珠单抗在治疗普通哮喘中表现不佳,但由于IL5是嗜酸性粒细胞的重要上游通路,在治疗嗜酸性粒细胞哮喘中有着较为不错的表现,48周时相对于安慰剂组FEV1提升达到159mL(NCT01928771)。4.2%(24-week)5.8%5.2%0.7%(24-week)1.6%4.2%0%1%2%3%4%5%6%图:相对于安慰剂组发病率4.2%(24-week)50.0%0 0P%美泊利珠单抗IL5本瑞利珠单抗IL5 资料来源:32哮喘:反复发作的慢性气道性疾病PubMed,中信建投证券药物靶向ILC2细胞的上下游通路,IL5药物针对嗜酸性哮喘图:哮喘药物靶点示意 在哮喘发病机制中,外源刺激促进TSLP及IL-25等细胞因子分泌,诱导ILC2及Th2细胞分泌IL-4、IL5及IL-13,激活嗜酸性粒细胞,诱发肥大细胞分泌组胺,B细胞产生IgE,并通过前馈环路进一步刺激ILC2的分泌。因此,常见的治疗靶点包括TSLP、IL-4、IL5、IL13及IgE。TSLP类抗体(特泽鲁单抗)由于阻断Th2及ILC2细胞的激活,对各类型哮喘都具有一定效果。度普利尤单抗作用于IL4,是IL4及IL13共同的受体亚基,具有良好的临床效果。阻断IL-13信号的来金珠单抗则在III期临床中未获得理想结果。IL5主要负责激活嗜酸性粒细胞,因此IL5类抗体(瑞利珠单抗等)主要用于治疗嗜酸性粒细胞哮喘,对于通气功能和哮喘症状改善作用不大。资料来源:33哮喘:反复发作的慢性气道性疾病insight,中信建投证券TSLP抗体研发逐渐转向双特异性抗体图:TSLP双特异抗体研发管线 双特异性抗体通常靶向不同信号通路的蛋白质,具有更强的特异性和更广泛的阻断作用,疗效强于单特异性抗体。此外,改造后的多个结合表位也更容易形成复杂的抗原-抗体复合物,影响下游的信号转导。但由于双特异性抗体靶向范围增加,也存在更多的非人源化片段,需要解决更复杂的安全性问题。哮喘的发病过程中,TSLP和IL13的下游通路存在较为广泛的重叠,在功能上存在冗余,单独阻断TSLP难以彻底阻断哮喘发病通路。目前,针对TSLP双特异抗体的开发主要是增加对IL13的结合,例如赛诺菲的Lunsekimig。辉瑞的三特异性抗体PF-07275315还增加了IL4作为靶点。而智翔金泰则选择了TSLP的两个抗原作为双特异性抗体的开房方向药品成分研发机构靶点成分类别中国状态境外状态Lunsekimig赛诺菲制药IL13TSLP双特异性抗体,单域抗体/纳米抗体临床II期:哮喘临床II期:哮喘PF-07275315辉瑞制药IL13IL4TSLP三特异性抗体批准临床:特应性皮炎临床II期:特应性皮炎IBI3002信达生物IL4RTSLP双特异性抗体暂无进度临床I期:哮喘GR2002智翔金泰TSLP双特异性抗体临床I期:哮喘,特应性皮炎批准临床:慢性鼻窦炎伴鼻息肉病暂无进度CM512康诺亚IL13TSLP双特异性抗体暂无进度暂无进度CDX-622CelldexSCFTSLP双特异性抗体暂无进度临床前:炎症,纤维化TSLP/IL4R双抗博奥信IL4RTSLP双特异性抗体临床前:炎症暂无进度PX128强生制药,ProteologixIL13TSLP双特异性抗体暂无进度临床前:特应性皮炎,哮喘BD9梯瓦制药,BiolojicIL13TSLP双特异性抗体暂无进度临床前:特应性皮炎,哮喘 资料来源:34哮喘:反复发作的慢性气道性疾病多个产品商业化,同时有多条管线进入III期表:哮喘研发进展(上市)insight,中信建投证券药品成分主要研发机构靶点适应症适应症境外研发状态适应症内地研发状态度普利尤单抗再生元,赛诺菲IL4R哮喘批准上市批准上市氟替卡松 维兰特罗葛兰素史克,InnovivaADRB2GR哮喘批准上市批准上市氟替卡松 沙美特罗葛兰素史克,田边三菱哮喘批准上市批准上市孟鲁司特杏林制药,Leadiant,默沙东,欧加农制药ALOX5CYSLTR1哮喘批准上市批准上市沙美特罗葛兰素史克ADRB2哮喘批准上市批准上市扎鲁司特阿斯利康,Par Pharmaceutical,StridesPharmaLeukotriene receptor哮喘批准上市批准上市布地奈德阿斯利康,强生,CilagAGGR哮喘批准上市批准上市氟替卡松葛兰素史克,Fougera,诺华制药GR哮喘批准上市批准上市丙卡特罗大冢制药ADRB2哮喘批准上市批准上市特布他林阿斯利康,Draco LakemedelAB,赛诺菲ADRB2哮喘批准上市批准上市特泽鲁单抗安进,阿斯利康MedImmuneTSLP哮喘批准上市临床III期噻托溴铵勃林格殷格翰CHRM哮喘批准上市临床III期美泊利珠单抗葛兰素史克IL5哮喘批准上市-奥马珠单抗诺华制药,罗氏基因泰克,第一三共等IgE哮喘批准上市-福多司坦田边三菱,同仁医药,SS制药,吉富制药MUC5AC哮喘批准上市-磺庚甲泼尼龙辉瑞ANXA1GR哮喘批准上市-非诺特罗勃林格殷格翰制药,National Institute on AgingADRB1ADRB2ADRB3哮喘批准上市-齐留通雅培制药,Cornerstone.,凯西,Critical TherapeuticsALOX5哮喘批准上市-塞曲司特武田TBXA2R哮喘批准上市-资料来源:35哮喘:反复发作的慢性气道性疾病多个产品商业化,同时有多条管线进入III期表:哮喘研发进展(临床阶段)insight,中信建投证券药品成分主要研发机构靶点适应症适应症境外研发状态适应症内地研发状态Depemokimab葛兰素史克IL5哮喘临床III期临床III期来金珠单抗罗氏,Dermira,礼来,Almirall,基因泰克,TanoxIL13哮喘临床III期-HFO MDI阿斯利康哮喘临床III期-马赛替尼AB Science3CLproCSF1RFYNKITLYNPDGFR哮喘临床III期-MM09Inmunotek,和博医药-哮喘临床III期-Flamboyant 200/12EMS Pharma-哮喘临床III期-本瑞利珠单抗阿斯利康,协和麒麟,MedImmune Pharma,BioWaIL5RA哮喘临床III期-瑞替珠单抗梯瓦制药,优时比制药,Ception,Cephalon,先灵葆雅,CelltechIL5哮喘临床III期-茚达特罗诺华制药,大日本住友制药,Vectura,Sunovion,SkyePharmaADRB2哮喘临床III期-Lunsekimig赛诺菲IL13TSLP哮喘临床II期临床II期Rademikibart康乃德生物,先声药业IL4R哮喘临床II期临床II期VerekitugUpstream Bio,安斯泰来制药TSLPR哮喘临床II期-AmlitelimabKymab,赛诺菲OX40L哮喘临床II期-AZD4604阿斯利康,Quotient SciencesJAK1哮喘临床II期-资料来源:36哮喘:反复发作的慢性气道性疾病多个产品商业化,同时有多条管线进入III期表:哮喘研发进展(临床阶段)insight,中信建投证券药品成分主要研发机构靶点适应症适应症境外研发状态适应症内地研发状态PovorcitinibIncyte Corporation,康哲药业JAK1哮喘临床II期-zelnecirnonRAPT TherapeuticsCCR4哮喘临床II期-Tozorakimab阿斯利康IL33哮喘临床II期-FB704A中天生技集团,合一生技IL6哮喘临床II期-AcloproxalapAldeyra TherapeuticsRASP哮喘临床II期-Tanimilast凯西制药PDE4哮喘临床II期-RG 6173罗氏制药,基因泰克Tryptase哮喘临床II期-利生奇珠单抗艾伯维,勃林格殷格翰IL23A哮喘临床II期-SelK2Tetherex PharmaceuticalsPSGL-1哮喘临床II期-Rilzabrutinib赛诺菲,Principia BiopharmaBTK哮喘临床II期-Atuliflapon阿斯利康FLAP哮喘临床II期-布罗利尤单抗Bausch Health,利奥制药,阿斯利康,安进,协和麒麟IL17RA哮喘临床II期-ARO-MUC5ACArrowhead PharmaceuticalsMUC5AC哮喘临床I/II期-ARO-RAGEArrowhead PharmaceuticalsRAGE哮喘临床I/II期-资料来源:37哮喘:反复发作的慢性气道性疾病多个产品商业化,同时有多条管线进入III期表:哮喘研发进展(临床阶段)insight,中信建投证券药品成分主要研发机构靶点适应症适应症境外研发状态适应症内地研发状态苦丁皂苷A凯屹医药,我武生物-哮喘-临床II期GR1802智翔金泰IL4R哮喘-临床II期CM326康诺亚,石药集团,津曼特生物TSLP哮喘-临床II期Bosakitug博奥信生物,正大天晴TSLP哮喘-临床II期Comekibart宝船生物,麦济生物IL4R哮喘-临床I/II期XKH001鑫康合生物,奕安济世生物IL25哮喘-临床I/II期Torudokimab礼来,ZuraBioIL33哮喘临床II期-NomacopanAkariTherapeuticsC5LTB4哮喘临床II期-资料来源:38自身免疫类疾病详解:治疗手段层出不穷,创新药大有可为2.3免疫性血小板减少症(ITP):常见的出血性疾病 资料来源:39免疫性血小板减少症(ITP):常见的出血性疾病Am J Hematol,中信建投证券ITP伴随严重出血和静脉栓塞风险图:不同年龄和性别的ITP发病率 免疫性血小板减少症(ITP)是一种以单纯性血小板减少为特征的自身免疫性疾病。患者在就诊时可能无症状,或出现轻度至危及生命的皮肤黏膜出血。约有5%的ITP患者出现严重出血,但在诊断后5年内导致住院的出血发生率约为15%ITP患者发生静脉血栓栓塞的风险是一般人群的2倍。图:发病部位循环系统免疫性血小板减少症 资料来源:40免疫性血小板减少症(ITP):常见的出血性疾病N Engl J Med,Autoimmun Rev,中信建投证券血小板自身抗体是发病关键图:免疫性血小板减少症的病理机制图:ITP患者外周血涂片和骨髓穿刺结果 免疫性血小板减少症(ITP)是一种罕见的自身免疫性疾病,其原因是以滤泡辅助性T细胞为主T细胞的异常反应刺激自身反应性B细胞的增殖和分化,产生抗血小板自身抗体促进巨噬细胞吞噬血小板。巨噬细胞作为ITP的主要抗原提呈细胞,促进了自身免疫应答的持续。此外,CD8 T细胞增加血小板凋亡。除了这种外周血血小板的破坏外,针对巨核细胞的免疫反应所导致的骨髓生成异常也会加剧血小板减少。资料来源:41公司公告,insight,中信建投证券药物公司靶点境外最高状态中国内地最高状态年报销售额2022(百万美元)年报销售额2023(百万美元)艾曲泊帕诺华制药,GSK等TPOR批准上市批准上市20882269阿伐曲泊帕复星医药,DovaPharmaceuticals等TPOR批准上市批准上市249288卡普赛珠单抗赛诺菲制药,阿布林克斯VWF批准上市/222246福他替尼创响生物,阿斯利康等SYK批准上市批准临床7794人免疫球蛋白-IQYMUNELFB GroupImmunoglobulin批准上市/海曲泊帕乙醇胺江苏恒瑞医药TPOR临床I期批准上市/利妥昔单抗罗氏制药,渤健制药等CD20批准上市批准上市21771817罗米司亭安进制药,协和麒麟等TPOR批准上市批准上市13071477重组人血小板生成素-特比澳三生制药集团TPOR/批准上市515.02/甲泼尼龙辉瑞制药GR批准上市批准上市328339人免疫球蛋白CSL Behring/批准上市/人免疫球蛋白武田药品,百特制药/批准上市/BT595Biotest/批准上市/Gamunex-CGrifols Therapeutics LLC/批准上市/抗D Rho免疫球蛋白CSL Behring,百特制药等RHD批准上市/聚乙二醇化人免疫球蛋白大冢制药株式会社/批准上市/艾加莫德Argenx,再鼎医药FcRn批准上市临床I期/10表:免疫性血小板减少症商业化品种销售额免疫性血小板减少症(ITP):常见的出血性疾病商业化品类丰富,研发管线较为成熟注1:以1 EUR=1.06USD换算 资料来源:42免疫性血小板减少症(ITP):常见的出血性疾病研发管线蓄势待发,市场尚有挖掘潜力表:ITP研发进展(上市)insight,中信建投证券药品成分主要研发机构靶点适应症适应症境外研发状态适应症内地研发状态疗效数据数据临床阶段试验药物试验结果BT595Biotest-免疫性血小板减少症批准上市-/艾加莫德Argenx,再鼎医药FcRn免疫性血小板减少症批准上市临床I期III期试验组:艾加莫德对照组:安慰剂PC(50109/L;4 occasions;12-week):34.9%VS 4.4%PC(30109/L;7-day):38.4%VS 11.1%海曲泊帕乙醇胺江苏恒瑞TPOR免疫性血小板减少症-批准上市I期试验组:海曲泊帕乙醇胺PC(50109/L,6-week):59.5%mDoR:3.1 weeks卡普赛珠单抗赛诺菲,阿布林克斯药业VWF免疫性血小板减少症批准上市-/阿伐曲泊帕复星医药TPOR免疫性血小板减少症批准上市申请上市III期试验组:阿伐曲泊帕对照组:安慰剂Durable platelet response:28%VS 0%Two consecutive platelet counts 50109/L:81.5%VS 0%Platelet response(8-day):56%VS 0%福坦替尼橘生药品,创响生物SYK免疫性血小板减少症批准上市-III期试验组1:福坦替尼试验组2:福坦替尼platelet response:36%VS 27%人免疫球蛋白-IQYMUNELFB GroupImmunoglobulin免疫性血小板减少症批准上市-/艾曲泊帕诺华制药,LigandTPOR免疫性血小板减少症批准上市批准上市II期试验组:艾曲泊帕SR:30.5%SR(median):8 months疗效最好的数据以高亮显示,不同试验的可比指标以标红显示。PC:血小板计数,Platelet response:PC50109/L 的受试者比例。SR(持续缓解):PC=100109/L(完全缓解CR)两个月以上,逐步停药后无其他治疗PC=30109/L 直到第 12 个月 资料来源:43免疫性血小板减少症(ITP):常见的出血性疾病研发管线蓄势待发,市场尚有挖掘潜力表:ITP研发进展(上市)insight,中信建投证券药品成分主要研发机构靶点适应症适应症境外研发状态适应症内地研发状态疗效数据数据临床阶段试验药物试验结果罗米司亭安进制药,协和麒麟TPOR免疫性血小板减少症批准上市批准上市III期试验组:罗米司亭对照组:安慰剂PC(Change from baseline at week 7):42.8109/L VS 6.6109/L The median(range)numbers of weeks with platelet response(6-weeek):2 VS 0 重组人血小板生成素-特比澳三生制药集团TPOR免疫性血小板减少症-批准上市III期试验组:重组人血小板生成素-特比澳RR:74.2%CR:10例responders:13例Gamunex-CGrifols Therapeutics免疫性血小板减少症批准上市-/利妥昔单抗罗氏制药CD20免疫性血小板减少症批准上市-III期试验组:利妥昔单抗对照组:安慰剂treatment failure rate:58%VS 69%ORR:81%VS 73%relapse rate(in ORR):68%VS 78%抗D Rho免疫球蛋白百特制药,CangeneRHD免疫性血小板减少症批准上市-/聚乙二醇化人免疫球蛋白大冢制药株式会社Immunoglobulin免疫性血小板减少症批准上市-/人免疫球蛋白CSL BehringImmunoglobulin免疫性血小板减少症批准上市-/甲泼尼龙辉瑞制药,瀚晖制药GR免疫性血小板减少症-批准上市/疗效最好的数据以高亮显示,不同试验的可比指标以标红显示。RR(有效率)和ORR(总体有效率)被定义为PC50109/L。CR则是PC100109/L,本质上都是PC指标。资料来源:44免疫性血小板减少症(ITP):常见的出血性疾病研发管线蓄势待发,市场尚有挖掘潜力表:ITP研发进展(NDA及III期)insight,中信建投证券药品成分主要研发机构靶点适应症适应症境外研发状态适应症内地研发状态疗效数据数据临床阶段试验药物试验结果索乐匹尼布和黄医药SYK免疫性血小板减少症临床I期申请上市III期试验组:索乐匹尼布对照组:安慰剂DRR:aclinically meaningful and a statistically significant increase VS _RR:达到终点GC5107BGC Biopharma,精鼎医药-免疫性血小板减少症临床III期-III期试验组:GC5107BmTTR:2 daysmDoR:9.138.40 daysPZN-128Pharmasyntez,GlobalClinical Trials-免疫性血小板减少症临床III期-/罗泽利昔珠单抗优时比制药,Nova LaboratoriesFcRn免疫性血小板减少症临床III期临床III期III期试验组:罗泽利昔珠单抗CBR:16.3%ITP-PAQ,55week:4.17 vs baseline 人免疫球蛋白Biopharma Plasma LLCImmunoglobulin免疫性血小板减少症临床III期-/IanalumabMorphoSys,诺华制药BAFFR 免疫性血小板减少症临床III期临床III期/奥布替尼诺诚健华,渤健BTK免疫性血小板减少症-临床III期II期试验组1:奥布替尼试验组2:奥布替尼At least 2 consecutive platelet counts 50109/L:33%VS 40%SR:100%VS 67%Platelet counts50109/L at 4 of the 6 visits between 14 and 24weeks:33%VS 27%Rilzabrutinib赛诺菲制药,Principia BiopharmaBTK免疫性血小板减少症临床III期临床III期III期试验组:Rilzabrutinib对照组:安慰剂primary endpoint:达到终点贝利尤单抗GSK,AXBAFF 免疫性血小板减少症临床III期-/巴托利单抗Roivant Sciences,和铂医药,石药集团FcRn免疫性血小板减少症-临床II/III期/Blisibimod安进制药,全药工业BAFF 免疫性血小板减少症-/疗效最好的数据以高亮显示,不同试验的可比指标以标红显示。和黄的DRR(持续应答)定义为第14-24周的六次随访中,有4次PC50109/L,重在观察持续疗效。UCB的CBR(临床获益缓解率)定义为52周内70%的随访中PC50109/L,同样是观察持续疗效。资料来源:45免疫性血小板减少症(ITP):常见的出血性疾病研发管线蓄势待发,市场尚有挖掘潜力表:ITP研发进展(II期)insight,中信建投证券药品成分主要研发机构靶点适应症适应症境外研发状态适应症内地研发状态疗效数据数据临床阶段试验药物试验结果Riliprubart赛诺菲制药,True North TherapeuticsC1S免疫性血小板减少症临床II期-/伊普可泮诺华制药CFB免疫性血小板减少症临床II期-/泽贝妥单抗海正药业,博锐生物CD20 免疫性血小板减少症-临床II期/CM313康诺亚CD38 免疫性血小板减少症-临床II期II期试验组:CM313PC(50109/L):100.0%at 8 weeks,57.1%at 16 weeksPF-06835375辉瑞制药CXCR5 免疫性血小板减少症临床II期-/BCMA靶向CAR-T(优卡迪)优卡迪BCMA 免疫性血小板减少症-临床II期/泽布替尼百济神州BTK免疫性血小板减少症-临床II期/Mezagitamab武田药品工业株式会社CD38 免疫性血小板减少症临床II期临床II期II期试验组:Mezagitamab对照组:安慰剂/泽托佐米安进制药,云顶新耀PSMB8PSMB9免疫性血小板减少症临床II期-/CevidoplenibOscotec,Genosco,百时益SYK免疫性血小板减少症临床II期-II期试验组:Cevidoplenib对照组:安慰剂platelet response(PLTs 30,000/L and doubling the baseline):63.6%VS 33.3%platelet response(2 consecutive PLTs of 30,000/L):50.0%VS 8.3%platelet response(PLT 50,000/L):40.9%VS 8.3%巴瑞替尼礼来制药,Incyte CorporationJAK1JAK2免疫性血小板减少症-临床II期II期试验组1:地塞米松,巴瑞替尼试验组2:地塞米松DRR:试验组1 VS 试验组2 OR=2.870(95%CI,1.416-5.816),P=0.003CR:60.6%VS 53.0%Initial response:78.8%VS 71.2%疗效最好的数据以高亮显示,不同试验的可比指标以标红显示。资料来源:46自身免疫类疾病详解:治疗手段层出不穷,创新药大有可为2.4大疱性皮肤病:皮层受损剥离,症状严重的罕见病 资料来源:47大疱性皮肤病:皮层受损剥离,症状严重的罕见病Frontiers,中信建投证券细胞外基质受免疫系统攻击导致表皮松解图:欧美国家寻常型天疱疮发病率(2021)此类疾病来自于免疫系统错误攻击皮肤中的细胞粘着因子,导致皮肤细胞失去连接而产生水泡。是一种较为罕见但十分严重的疾病。天疱疮表现为表皮细胞之间的松解,而类天疱疮则是表皮与真皮发生分离。最常见的类型包括:寻常型天疱疮、叶状天疱疮和大疱性类天疱疮。寻常型天疱疮2022年市场规模约为4.52亿美元。根据地区不同,世界范围内每十万人中0.38至30人患有此种疾病,而在老年人中发病率显著提升。2018年罗氏制药的利妥昔单抗(美罗华)通过FDA审批成为批治疗中重度天疱疮的一线药物。这也是常见大疱性皮肤病的治疗药物中,仅有的生物制剂或化学抑制剂。大疱性皮肤病斑秃白癜风银屑病慢性荨麻疹特应性皮炎图:发病部位皮肤系统 资料来源:48大疱性皮肤病:皮层受损剥离,症状严重的罕见病公司公告,insight,中信建投证券仅有CD20抗体获批,研发竞争度低药物公司靶点境外最高状态中国内地最高状态年报销售额2022(百万美元)年报销售额2023(百万美元)利妥昔单抗罗氏制药CD20批准上市批准上市21771817表:大疱性皮肤病商业化品种销售额 2018年罗氏制药的利妥昔单抗(美罗华)通过FDA审批成为批治疗中重度天疱疮的一线药物。这也是常见大疱性皮肤病的治疗药物中,仅获批的创新药类产品。利妥昔单抗与2003年在中国上市,国内专利在2013年到期,并于2017年进入医保。2019年,上海复宏汉霖生物制药有限公司的利妥昔单抗注射液(汉利康)作为国内首个仿制药获批上市。近年来,医保谈判和仿制药竞争导致售价不断降低。目前利妥昔单抗在国内适应症为各类血液瘤,不包括大疱性皮肤病。在美国市场上,利妥昔单抗的抗体成分核心专利以及氨基酸序列专利分别于2015年和2018年到期。而在利妥昔单抗在具体适应症方面专利已经于2015-2022年之间集中到期,主要适应症中,仅剩治疗对TNF-反应不充分的类风湿关节炎专利(2025年到期)。因此,自2019年开始,美罗华的销售收入出现了大幅度下降。注1:以1 USD=1.0896CHF换算 资料来源:49大疱性皮肤病:皮层受损剥离,症状严重的罕见病创新药商业化品种较少,在研产品主要为单抗表:大疱性皮肤病研发进展(I期及以上)insight,中信建投证券药品成分主要研发机构靶点适应症适应症境外研发状态适应症内地研发状态疗效数据数据临床阶段试验药物试验结果利妥昔单抗罗氏制药CD20寻常型/落叶型天疱疮批准上市-III期利妥昔单抗DFS(5-year):76.7%VS 35.3S(7-year):72.1%VS 35.3%relapse rate:42.2%VS 83.7%聚乙二醇化人免疫球蛋白大冢制药Immunoglobulin天疱疮批准上市-/曲安奈德百时美施贵宝GR天疱疮-批准上市/甲泼尼龙辉瑞制药,瀚晖制药GR天疱疮批准上市批准上市/人免疫球蛋白武田药品,百特制药,Immunoglobulin大疱性类天疱疮/天疱疮批准上市-/替拉鲁替尼小野制药,吉利德BTK天疱疮临床III期-/本瑞利珠单抗阿斯利康,麒麟,IL5RA大疱性类天疱疮临床III期临床III期/度普利尤单抗再生元,赛诺菲IL4R大疱性类天疱疮临床II/III期-/艾加莫德Argenx,再鼎医药FcRn天疱疮临床II期临床I期/RAY121罗氏制药大疱性类天疱疮临床I期-/DSG3-CAARTCabaletta BioDSG3寻常型天疱疮临床I期-I期DSG3-CAARTanti-DSG3 Ab levels:no clear pattern was observed in changes VS _PDAI:noclear pattern was observed in changes VS _TPM203TopasTherapeutics GmbH寻常型天疱疮临床I期-/DFS:无病生存期。PDAI:天疱疮疾病面积指数。资料来源:50自身免疫类疾病详解:治疗手段层出不穷,创新药大有可为2.5斑秃:毛囊被T细胞攻击导致脱发 资料来源:51斑秃:毛囊被T细胞攻击导致脱发Frontiers,中信建投证券患病人数多,市场前景广阔,大量在研靶点蓄势待发图:全球范围内斑秃发病率估算(2022)斑秃(Alopecia areata,AA)是一种典型的自身免疫性疾病,通常认为是由于单核细胞介导的炎症环境中,Tc细胞(细胞毒性T细胞)分泌细胞因子或是直接杀伤导致毛囊细胞受到破坏。斑秃根据严重程度不同在临床上可分为斑片型、网状型、带状型、中央型型、弥漫型、全秃以及普秃。其中斑片型症状最轻且易于恢复,全秃为所有头发脱落,而最严重的普秃则是全身毛发均脱落。其潜在治疗靶点包括JAK家族激酶、自身抗体、Tc细胞、NK细胞以及各类细胞因子等。斑秃的全球患病率约为千分之一,终生患病风险为2%。2009年一项调查报告中国的斑秃患病率为0.27%。2021年斑秃的全球市场规模达到了71亿美元。目前斑秃的主要治疗手段仍然为糖皮质激素。2022年及2023年,礼来制药的巴瑞替尼分别获得FDA及NMPA批准上市,成为创新药领域目前唯一用于斑秃治疗的药物。巴瑞替尼在毛发生长方面优于类固醇药物。大疱性皮肤病斑秃白癜风银屑病慢性荨麻疹特应性皮炎图:发病部位皮肤系统 资料来源:52斑秃:毛囊被T细胞攻击导致脱发中国斑秃诊疗指南(2019),辉瑞医学信息,中信建投证券斑秃治疗:创新药覆盖面有待拓展 斑秃治疗方式包括一般治疗、局部治疗以及系统治疗。仅中国指南提及给予斑秃患者一般治疗,即避免精神紧张,缓解精神压力,保持健康的生活方式和充足的睡眠,均衡饮食,适当参加体育锻炼,如并发炎症和免疫性疾病,则应积极治疗并发的炎症或免疫性疾病。局部治疗方式包括糖皮质激素、局部免疫疗法、米诺地尔、钙调磷酸酶抑制剂以及前列腺素类似物等。系统治疗方面,首推系统性糖皮质激素治疗,免疫抑制剂如环孢素等可作为非一线用药使用。各国指南均对JAK抑制剂有所提及,普及度还不算很高。图:各国指南中的斑秃治疗方案指南类型局部治疗JAK抑制剂其他治疗中国指南脱发面积较小的稳定期成人患者,如轻度或中度的单发型和多发型斑秃:推荐复方倍他米松注射液,局部注射于眉毛区域时,浓度应低于头皮。疗效及安全性还有待进一步评估。中医辨证施治及遮饰、抗组胺药物(如依巴斯汀和非索非那定等)、复方甘草酸苷、外用前列腺素类似物、补脂骨素长波紫外线(PUVA)、窄谱中波紫外线(UVB)、308 nm准分子激光、低能量激光及局部冷冻治疗等国际共识单发头皮斑秃推荐曲安奈德治疗。前额发线附近需要谨慎使用,可能导致萎缩风险增加。作为二线治疗。在成年斑秃患者中,JAK抑制剂是有效的单药治疗方案。也可与系统糖皮质激素联用。吗替麦考酚酯、氨苯砜、辛伐他汀/依折麦布、柳氮磺吡啶、乌司奴单抗、IL-17A抑制剂、阿普米司特等韩国指南推荐斑秃成人患者单独或联合使用皮损内注射糖皮质激素。有条件地推荐儿童斑秃患者皮损内注射糖皮质激素。建议重度斑秃成人患者口服JAK抑制剂。多项有关使用口服JAK抑制剂治疗斑秃的回顾性研究、系统综述、meta分析或前瞻观察性研究及RCT研究中均报告了不错的疗效。外用卡铂三醇、外用JAK抑制剂、柳氮磺吡啶、辛伐他汀/依折麦布、抗组胺药、激光、UVB、冷冻疗法、微针、干细胞疗法、佩戴假发等巴西共识成人局部斑秃患者首选:推荐曲安奈德用于头皮及面部和身体其他部位。有数据表明JAK抑制剂对其他治疗难治性的斑秃患者有效。一般副作用轻微,然而,仍缺乏长期安全性数据。使用受限于价格较高。硫酸锌、柳氮磺吡啶/美沙拉秦、辛伐他汀/依折麦布、准分子激光、PUVA、富血小板血浆(PRP)、微针治疗、遮饰等 资料来源:53斑秃:毛囊被T细胞攻击导致脱发治疗靶点集中于JAK类激酶,市场潜力不断释放图:SALT 20(24-week)insight,中信建投证券 在SALT20(24-week)方面,表现最好的品种为氘代芦可替尼,有42.0%患者达到了这一临床改善标准。SALT是一种用于测量头皮脱发量的工具,将头皮分为多个标准区域,每个区域的总SALT评分为0-100。0分表示头皮没有脱发,100分表示头皮上完全没有头发。SALT20代表患者头皮脱发20%。38,0%(36-week)42.0%.61.0%0%5 %05E%巴瑞替尼JAK氘代芦可替尼JAK杰克替尼JAK利特昔替尼JAK3 资料来源:54斑秃:毛囊被T细胞攻击导致脱发JAK抑制剂在斑秃治疗方面的差异insight,公司公告,MCE,中信建投证券 从JAK类药物的发展来看,最先被应用的是真菌提取物托法替布,随后是在托法替布基础上发明的芦可替尼,以及结构与芦可替尼类似的巴瑞替尼等。而在治疗斑秃方面,仅有的上市药物为巴瑞替尼与利特昔替尼。虽然JAK抑制剂由于普遍存在的FDA黑框警告在治疗顺序上相对靠后,但是考虑到斑秃较高的发病率,其市场空间仍然广阔。相比于传统的JAK抑制剂巴瑞替尼,利特昔替尼是一种特异性JAK3(IC50=33.1 nM)抑制剂,而不抑制其他JAK激酶(对JAK1、JAK2及TYK2的IC50均大于10000nM),因此从机理上安全性较好,但是其临床效果略逊于巴瑞替尼。目前正在FDA上市审批阶段的氘代芦可替尼是在芦可替尼分子上进行氘代改造的药物,具有更长的半衰期,提高了药物的有效性。就其3期临床(THRIVE-AA1)结果而言,起效快,疗效可持续且优于已上市的JAK抑制剂。且安全性上处于可接受范围。图:氘代芦可替尼分子式图:利特昔替尼分子式图:氘代芦可替尼3期临床结果达到主要终点 资料来源:55斑秃:毛囊被T细胞攻击导致脱发公司公告,insight,中信建投证券治疗靶点集中于JAK类激酶,市场潜力不断释放药物公司靶点境外最高状态中国内地最高状态年报销售额2022(百万美元)年报销售额2023(百万美元)利特昔替尼辉瑞JAK3/TEC批准上市申请上市/巴瑞替尼礼来JAK1/2批准上市批准上市831923表:斑秃商业化品种销售额 资料来源:56斑秃:毛囊被T细胞攻击导致脱发治疗靶点集中于JAK类激酶,市场有待拓展表:斑秃研发进展(上市及III期)insight,中信建投证券药品成分主要研发机构靶点适应症适应症境外研发状态适应症内地研发状态疗效数据数据临床阶段试验药物试验结果利特昔替尼辉瑞制药JAK3TEC斑秃批准上市批准上市II/III期试验组Y:aged 12-17 years对照组Y:aged 12-17 yearsSALT20(24-week):17%-28%(30 mg treatment groups)VS 0%SALT20(48-week):25%-50%(30 mg treatment groups)VS _巴瑞替尼礼来制药,IncyteJAK1JAK2斑秃批准上市批准上市III期试验组1:巴瑞替尼试验组2:巴瑞替尼meaningful improvement in scalp hair(52-week):72%VS 86%meaningful improvement in scalp hair(104-week):75%VS 86%meaningful improvement in scalp hair(152-week):78%VS 82%复方甘草酸苷卫材,米诺发源-斑秃-批准上市/氘代芦可替尼Concert,太阳药业JAK1JAK2斑秃申请上市-III期试验组1:氘代芦可替尼试验组2:氘代芦可替尼对照组:PlaceboSALT(Score 20,24-week):30%VS 42%VS 1%SALT(Score 10,24-week):21%VS 35%VS 0%艾玛昔替尼恒瑞医药,瑞石生物JAK1斑秃临床II期临床III期/吉卡昔替尼泽璟生物JAK1JAK2JAK3斑秃批准临床临床III期II期试验组1:吉卡昔替尼试验组2:吉卡昔替尼试验组3:吉卡昔替尼SALT:48.7%VS 37.5%VS 50.0%RR:63.3%VS 60.0%VS 59.2%SALT(评分相对基线的中位变化):58.13%VS 54.33%VS 52.25%乌帕替尼艾伯维生物制药JAK1斑秃临床III期临床III期/CoacilliumLegacy Healthcare,雅培制药 NTRK斑秃临床III期-III期试验组:Coacillium对照组:安慰剂SALT:达到终点疗效最好的数据以高亮显示,不同试验的可比指标以标红显示。资料来源:57斑秃:毛囊被T细胞攻击导致脱发治疗靶点集中于JAK类激酶,市场有待拓展表:斑秃研发进展(II期)insight,中信建投证券药品成分主要研发机构靶点适应症适应症境外研发状态适应症内地研发状态疗效数据数据临床阶段试验药物试验结果NXC736Nextgen BioscienceS1PR1S1PR4斑秃-/氘可来昔替尼百时美施贵宝制药TYK2斑秃临床II期-/BempikibartQ32 Bio,BMS,安进IL7R斑秃临床II期-/Brepocitinib辉瑞制药,Priovant TherapeuticsJAK1TYK2斑秃临床II期-/STS-01Soterios Pharma-斑秃临床II期-/RosnilimabAnaptysBioPD-1斑秃临床II期-/DaxdilimabViela Bio,SBI BiotechLILRA4斑秃临床II期-/KL130008科伦药业JAK1JAK2斑秃-临床II期/资料来源:58斑秃:毛囊被T细胞攻击导致脱发治疗靶点集中于JAK类激酶,市场有待拓展表:斑秃研发进展(II期)insight,中信建投证券药品成分主要研发机构靶点适应症适应症境外研发状态适应症内地研发状态疗效数据数据临床阶段试验药物试验结果Rezpegaldesleukin礼来制药,NektarIL2RA斑秃临床II期-/Stem Cell Educator Therapy(Throne)Throne Biotechnologies斑秃临床II期临床I/II期/Farudodstat亚狮康,BioGenetics,AlmirallDHODH斑秃临床II期-/度普利尤单抗再生元,赛诺菲IL4R斑秃临床II期-II期试验组:度普利尤单抗对照组:安慰剂SALT(least-squares mean change):2.2 VS-6.5 SALT(50):22.5%VS _SALT(75):15%VS _芦可替尼诺华制药,礼来制药,康哲药业JAK1JAK2斑秃临床II期-II期试验组a:芦可替尼对照组b:安慰剂试验组b:芦可替尼SALT(50%Improvement;24-week):50.0%VS 12.8%VS 12.8%SALT(50%-100%Improvement;24-week):57.1%VS 9.1%VS 19.0%SALT(90%Improvement;24-week):16.7%VS 0.0%VS 5.1%EQ101Bioniz Therapeutics,Almirall,EquilliumIL2RG斑秃临床II期-/IMG007创响生物,和黄医药OX40斑秃临床I/II期-/资料来源:59自身免疫类疾病详解:治疗手段层出不穷,创新药大有可为2.6白癜风:黑色素细胞受损产生皮肤白斑 资料来源:60白癜风:黑色素细胞受损产生皮肤白斑NCBI,中信建投证券黑色素细胞损伤诱导自身抗体图:美国白癜风流行率估算(2021)是一种常见的慢性色素性皮肤病,病症为皮肤缺失色素而发白。病因较为复杂,一般认为是黑色素细胞在自身或外界因素导致损伤后释放出黑色素抗原,相应抗原被免疫系统错误识别进而产生抗黑色素抗体,在抗体的介导下,T细胞与补体系统攻击黑色素细胞产生损伤,最终导致疾病发生。该疾病包括沿皮神经阶段分布的节段型白癜风(SV),分布较为对称的非节段(寻常)型白癜风(NSV),SV及NSV并存的混合型白癜风,以及诊断时不能明确的未定类型白癜风。世界范围内患病率在0.4%-2%之间,中国总体患病率为0.56%,国内数据中男性比女性更容易患病(0.71%vs.0.45%)。2021年白癜风的全球市场规模达到了18亿美元。而白癜风主要治疗手段仍然为糖皮质激素。2021年,鲁索替尼获得FDA批准上市,成为创新药领域目前唯一用于白癜风治疗的药物。大疱性皮肤病斑秃白癜风银屑病慢性荨麻疹特应性皮炎图:发病部位皮肤系统 资料来源:61白癜风:黑色素细胞受损产生皮肤白斑公司公告,insight,中信建投证券商业化起步拓展,临床阶段药物主要为JAK抑制剂药物公司靶点境外最高状态中国内地最高状态年报销售额2022(百万美元)年报销售额2023(百万美元)芦可替尼Incyte Corporation/诺华JAK1/2批准上市/39704314表:白癜风商业化品种销售额 白癜风治疗方案目前仍然以激素治疗为主,其他治疗方案包括光疗、维生素D3制剂和钙调神经磷酸酶抑制剂等。创新药在该适应症中进展有限,虽有大量在研靶点,但目前只有JAK抑制剂芦可替尼被批准用于白癜风治疗。资料来源:62白癜风:黑色素细胞受损产生皮肤白斑商业化起步拓展,临床阶段药物主要为JAK抑制剂表:白癜风研发进展(上市及III期)insight,中信建投证券药品成分主要研发机构靶点适应症适应症境外研发状态适应症内地研发状态疗效数据数据临床阶段试验药物试验结果芦可替尼Incyte Corporation,康哲药业JAK1JAK2非节段型白癜风/白癜风批准上市临床III期III期试验组:芦可替尼乳膏对照组:VehicleF-VASI(75%improvement):29.9%VS 12.9%F-VASI(90%improvement):15.4%VS 1.9%二甲聚硅氧烷Applied Biology,JupiterWellness-白癜风批准上市-/甲氧沙林Bausch Health-白癜风批准上市-/利特昔替尼辉瑞制药-非节段型白癜风/白癜风临床III期临床III期II期试验组1、2、3:利特昔替尼对照组:安慰剂F-VASI(24-week):-21.2%VS-18.5%VS-14.6%VS 2.1%氘可来昔替尼百时美施贵宝制药TYK2白癜风临床III期-/阿法诺肽Clinuvel,维健医药MC1R白癜风临床III期-II期试验组:阿法诺肽NB-UVB对照组:安慰剂Change in Pigmentation(FeetDay 196):0.00乌帕替尼艾伯维JAK1非节段型白癜风临床III期批准临床II期试验组1,2,3:乌帕替尼;对照组1:安慰剂;试验组4,5,6:乌帕替尼F-VASI(B,52-week):-52.3 VS-62.8 VS-59.2 VS NA VS 38 VS-64.8 VS-60.8F-VASI(75%,52-week):28.6 VS 51.1 VS 25.6 VS NA VS 36.8 VS 63.2 VS 37.9T-VASI 50%,52-week:24.5 VS 31.9 VS 27.9 VS NA VS 31.6 VS 39.5 VS 41.4 PovorcitinibIncyte Corporation,康哲药业 JAK1非节段型白癜风临床III期-II期试验组1:Povorcitinib试验组2:Povorcitinib试验组3:Povorcitinib对照组:安慰剂T-VASI,52-week:40.7%VS 42.7%VS 41.3%VS 18.1%F-VASI,52-week:63.6%VS 63.8%VS 64.4%VS 54.8%T-VASI50,52-week:45.2%VS 37.0%VS 37.9%VS 15.2%疗效最好的数据以高亮显示,不同试验的可比指标以标红显示。资料来源:63白癜风:黑色素细胞受损产生皮肤白斑商业化起步拓展,临床阶段药物主要为JAK抑制剂表:白癜风研发进展(II期)insight,中信建投证券药品成分主要研发机构靶点适应症适应症境外研发状态适应症内地研发状态疗效数据数据临床阶段试验药物试验结果艾玛昔替尼恒瑞医药,瑞石生物JAK1白癜风-临床II/III期/阿尼鲁单抗阿斯利康制药,百时美施贵宝制药,IFNAR1白癜风临床II期-/克立硼罗乳膏辉瑞制药,Pharmacia&Upjohn,PDE4白癜风临床II期-/白热斯新疆维吾尔自治区维吾尔医药研究所-白癜风-临床II期/AS012印度太阳药业-白癜风临床II期-/NI-0801Edesa Biotech,Light Chain Bioscience-白癜风批准临床-/Ordesekimab安进制药,Celimmune,Provention Bio,GenmabIL15白癜风临床II期-/MK-6194默沙东制药IL2R非节段型白癜风临床II期-/SYHX1901石药集团JAKSYK非节段型白癜风-临床II期/SIM 0335博创园生物医药,先声药业IKK非节段型白癜风-临床II期/资料来源:64自身免疫类疾病详解:治疗手段层出不穷,创新药大有可为2.7慢性荨麻疹:成因复杂的IgE驱动水肿 资料来源:65慢性荨麻疹:成因复杂的IgE驱动水肿NCBI,中信建投证券我国发病率高,多为自发性图2:全球各国慢性荨麻疹发病数(2019)荨麻疹是由于皮肤、粘膜小血管扩张及渗透性增加而产生的一种局限性水肿反应。慢性荨麻疹(CU)定义为持续超过6周的荨麻疹类型,可进一步分为慢性诱发性荨麻疹(日光性、寒冷性、水源性、压力延迟性、振动性及胆碱能性等)和慢性自发性荨麻疹。发病机制尚不完全清楚,但症状主要来自肥大细胞的激活并释放组胺等炎性介质。IgE或高亲和力IgE受体引发的自身免疫反应或是IgE依赖的I型变态反应被认为是主要的病因。世界范围内慢性荨麻疹患病率数据的分歧较大,总的来说为0.05-3%。而根据2022中国慢性自发性荨麻疹患者疾病负担白皮书,我国患病率已超过1%,且数量逐年增加。其中自发性患者占比高达68%。2022年全球市场规模约为23亿美元。2023年一篇文章对全球范围内的发病数进行了系统性分析(图2)。大疱性皮肤病斑秃白癜风银屑病慢性荨麻疹特应性皮炎图1:发病部位皮肤系统 资料来源:66慢性荨麻疹:成因复杂的IgE驱动水肿公司公告,insight,中信建投证券领域内创新药较少,热门靶点为IgE表:慢性荨麻疹商业化品种销售额 目前慢性荨麻疹的主流用药为抗组胺药物,唯一用于CU治疗的生物制剂为奥马珠单抗(三线用药),于2017年、2022年分别获得FDA、NMPA在慢性自发性荨麻疹方面的适用许可。药物公司靶点境外最高状态中国内地最高状态年报销售额2022(百万美元)年报销售额2023(百万美元)奥马珠单抗诺华/罗氏IgE批准上市批准上市36823889度普利尤单抗再生元,赛诺菲IL4R批准上市临床III期873111589比拉斯汀明治制果,大冢制药HRH1临床III期批准上市103101卢帕他定帝国制药,乌里亚赫,田边三菱HRH1PAF批准上市批准上市75-资料来源:67慢性荨麻疹:成因复杂的IgE驱动水肿领域内创新药较少,热门靶点为IgE表:慢性荨麻疹研发进展(上市)insight,中信建投证券药品成分主要研发机构靶点适应症适应症境外研发状态适应症内地研发状态疗效数据数据临床阶段试验药物试验结果比拉斯汀明治制果,GSK,辉瑞制药HRH1慢性自发性荨麻疹批准上市批准上市III期试验组:比拉斯汀对照组:左西替利嗪TSS3(28-day):达到终点地氯雷他定默沙东制药,先灵葆雅HRH1荨麻疹批准上市批准上市/非索非那定赛诺菲制药HRH1荨麻疹批准上市批准上市/西替利嗪第一三共,赛诺菲,优时比,强生,GSKHRH1荨麻疹批准上市批准上市/氯雷他定拜耳医药,默沙东制药HRH1慢性荨麻疹-批准上市/奥沙米特格兰泰,强生制药HRH1慢性荨麻疹-/阿伐斯汀葛兰素史克制药HRH1荨麻疹-批准上市/卢帕他定Medexus,帝国制药HRH1|PAF荨麻疹批准上市批准上市/奥马珠单抗诺华,罗氏,第一三共IgE慢性自发性荨麻疹批准上市批准上市III期试验组1:奥马珠单抗试验组2:奥马珠单抗对照组:安慰剂ISS(12-Week;LSM change):-4.23(vs Placebo)VS-3.79(vs Placebo)VS _依巴斯汀Almirall,卫材药业,依格斯-慢性荨麻疹-批准上市/疗效最好的数据以高亮显示,不同试验的可比指标以标红显示。资料来源:68慢性荨麻疹:成因复杂的IgE驱动水肿领域内创新药较少,热门靶点为IgE表:慢性荨麻疹研发进展(III期)insight,中信建投证券药品成分主要研发机构靶点适应症适应症境外研发状态适应症内地研发状态疗效数据数据临床阶段试验药物试验结果度普利尤单抗再生元,赛诺菲IL4R慢性自发性荨麻疹/寒冷性荨麻疹申请上市临床III期III期试验组:度普利尤单抗对照组:Placeboreducing itch and hives:未达到终点Remibrutinib诺华制药BTK慢性荨麻疹临床III期临床III期III期试验组:Remibrutinib对照组:安慰剂UAS7(12-week):达到终点地氯雷他定默沙东,先灵葆雅HRH1慢性荨麻疹临床III期-/Rilzabrutinib赛诺菲,PrincipiaBTK慢性自发性荨麻疹临床II期-/疗效最好的数据以高亮显示,不同试验的可比指标以标红显示。资料来源:69慢性荨麻疹:成因复杂的IgE驱动水肿领域内创新药较少,热门靶点为IgE表:慢性荨麻疹研发进展(II期及部分I期)insight,中信建投证券药品成分主要研发机构靶点适应症适应症境外研发状态适应症内地研发状态疗效数据数据临床阶段试验药物试验结果UCENPRUBART礼来制药CD200R1慢性自发性荨麻疹临床II期-II期试验组:UCENPRUBART对照组:安慰剂UAS7:-6.38 VS-9.32 ISS7:-2.91 VS-4.21 HSS7:-3.45 VS-5.17 UB221联合生物IgE慢性自发性荨麻疹临床II期-/利纳西普再生元,安进,中美华东IL1A|IL1B|IL1RN寒冷性荨麻疹临床II期-II期试验组:利纳西普对照组:利纳西普CTT(6-week): 0.89C VS-0.45C DLQI:-3.8 VS 0 卡那奴单抗诺华制药,百时美施贵宝IL1B荨麻疹临床II期-II期试验组:卡那奴单抗对照组:安慰剂UAS(improvement):2例 VS 3例GR1802智翔金泰IL4R慢性自发性荨麻疹-临床II期/PovorcitinibIncyte CorporationJAK1慢性自发性荨麻疹临床II期-/BarzolvolimabCelldex Therapeutics,University of TorontoKIT慢性荨麻疹临床II期-I期试验组1:Barzolvolimab试验组2:Barzolvolimab试验组3:Barzolvolimab试验组4:Barzolvolimab对照组:安慰剂UAS7(8-week):-15.8 VS-19.6 VS-22.7 VS _ VS-12.4LirentelimabAllakosSIGLEC8慢性荨麻疹临床II期-II期试验组1:Lirentelimab试验组2:Lirentelimab试验组3:Lirentelimab试验组4:LirentelimabUrticaria Control Test scores:11.1 VS 4.8 VS 6.5 VS 3.4 CR:92%VS 36%VS 82%VS 40%特泽鲁单抗安进制药,阿斯利康MedImmuneTSLP慢性自发性荨麻疹临床II期-/疗效最好的数据以高亮显示,不同试验的可比指标以标红显示。资料来源:70自身免疫类疾病详解:治疗手段层出不穷,创新药大有可为2.8银屑病:发病广泛的复杂慢性皮肤病 资料来源:71银屑病:发病广泛的复杂慢性皮肤病NCBI,中信建投证券病症分类复杂,累及人群广图:全球银屑病每十万人发病数回顾(2019)又称牛皮藓,是一种常见的慢性免疫介导的炎症性皮肤病,为多基因遗传,其特征是皮肤上红色鳞状斑块,轻者为皮肤上的分散病变。严重则可累及整个体表。目前认为银屑病是由皮肤中特定Tc细胞的异常反应引起的。TNF-、IL-12、IL-23、IL-17以及干扰素等细胞因子都参与这种非特异性的免疫响应过程。其分型包括寻常型银屑病(点滴状银屑病与斑块状银屑病)、脓疱型银屑病(局限性脓疱型银屑病和泛发性脓疱型银屑病)、红皮病型银屑病以及关节病型银屑病。欧美国家患病率在1-3%之间。根据2023年国内六个城市的调查数据,银屑病患病率为0.47%。以此数据推算,国内相关病患规模在600万以上。2021年全球市场规模约为243亿美元,到2030年将达到514.8亿美元。大疱性皮肤病斑秃白癜风银屑病慢性荨麻疹特应性皮炎图:发病部位皮肤系统 资料来源:72银屑病:发病广泛的复杂慢性皮肤病Frontiers,中信建投证券IL-23/Th17/IL-17A信号是发病的关键通路图:IL-23/Th17/IL-17A信号通路 白细胞介素23(IL23)和辅助性T细胞17(Th17)细胞相关的免疫通路是银屑病发病的核心机制。上游细胞(如巨噬细胞和树突状细胞)在遗传及环境因素影响下分泌IL23活化Th17、T及MAIT17等细胞内的JAK1/2及TYK2等激酶,诱导这些细胞分泌TNF、IL17及IL22等炎症因子。IL17A结合角质形成层细胞的IL17受体,促进角质增生,这也是银屑病最直接的症状来源。活化的角质细胞还会分泌各类细胞因子和趋化因子,例如可促进Th17细胞扩增的IL1,同时反馈性刺激IL23-IL17信号轴,导致炎症反应持续。资料来源:2023版中国诊疗指南提出:银屑病治疗应实现症状和皮损的完全清除或几乎完全清除(PASI100或PASI90)。治疗成功指PASI改善75%,或改善50u%,但DLQI评分5分。治疗失败为未达到PASI50或DLQI评分5分。外用药物适用于绝大多数患者,并且是首选治疗。轻中度患者大多数可单独外用药物治疗。中、重度银屑病,除外用药物外可联合系统药物和物理疗法。外用药物包括糖皮质激素、维生素D3衍生物以及他扎罗汀等。2023版指南首次将国产创新药芳香烃受体调节剂本维莫德列入外用药物推荐。生物制剂和小分子靶向药物通常用于系统治疗或是关节症状治疗不佳的备选。生物制剂包括TNF抑制剂、IL12/23抑制剂、IL23抑制剂、IL17A抑制剂、IL17RA抑制剂、IL17A/F双靶点抑 制剂、IL36R抑制剂等多种。目前研发中的小分子药物主要靶点集中于PDE4、JAK1以及TYK2等分子。73银屑病:发病广泛的复杂慢性皮肤病中国银屑病诊疗指南(2023版),中信建投证券外用治疗仍然是首选治疗方式图:银屑病诊疗路径 资料来源:74银屑病:发病广泛的复杂慢性皮肤病insight,中信建投证券TOP20 靶点分布 目前成药最多的靶点为TNF-,药物进入临床阶段最多的靶点依次为TYK2、IL17A以及PDE4。资料来源:75银屑病:发病广泛的复杂慢性皮肤病公司公告,insight,中信建投证券IL17类抗体效果最好,PDE4抑制剂覆盖患者更多图:PASI75(12-week)图:PASI90(16-week)86.2s.3u.3t.4f.7a.08.2%0 0Pp0%在PASI75(12-week)方面,表现最好的品种为依奇珠单抗IL17A,有93.8%患者达到了这一临床改善标准。在PASI90(16-week)方面,表现最好的品种为比吉利珠单抗IL17,有86.2%患者达到了这一临床改善标准。银屑病面积和严重程度指数(PASI)包括:皮损面积评分和皮损严重程度评分。经过治疗后,评分下降超过75%即代表达到PASI75标准,下降超过90%即代表达到PASI90标准。以阿普米司特为代表的PDE4抑制剂,由于单纯抑制磷酸酯酶的活性,具有良好的安全性优势。因此适应症已拓展至轻中度患者和18岁以下患者群体。47.6.0.3.8.5.0f.0.0w.83.1%(16w)0 0Pp0%资料来源:76银屑病:发病广泛的复杂慢性皮肤病公司公告,insight,中信建投证券靶向IL17单抗长期疗效依旧显著 在PASI75(52-week)方面,表现最好的品种为司库奇尤单抗IL17A,有92.8%患者达到了这一标准。替拉珠单抗IL23疗效非常接近,为91.3%。在PASI90(52-week)方面,表现最好的品种为利生奇珠单抗IL23A,有86.6%患者达到了这一标准。司库奇尤单抗是由诺华研发的一款靶向IL17A的单克隆抗体,在一项有关司库奇尤单抗安全性的试验中,严重不良事件(SAE)的概率低至2.08%(NCT02559622)图:PASI75(52-week)图:PASI90(52-week)80Cx.70.10.60%0 0Pp0q.30.80.56y.00%0 0Pp0%资料来源:77银屑病:发病广泛的复杂慢性皮肤病Pubmed,中信建投证券生物制剂疗效优于小分子,IL17起效快,但IL23安全性更优图:各类阻断银屑病信号的药物 目前,针对银屑病治疗的药物包括阻断各类细胞因子及受体的TNF、IL17A、IL17R和IL23等,也有针对Th17细胞内JAK2、TYK2及RORt的小分子抑制剂。但是从已有的临床疗效上来讲,生物制剂的各项终点数据普遍优于TYK2及PDE4抑制剂。而从安全性上分析,目前TYK2抑制剂中的典型代表氘可来昔替尼有着严重感染及恶性肿瘤风险。以依奇珠单抗为代表的IL17A类抗体,阻断了引起病症的角质形成细胞,具有着起效快的优势。依奇珠单抗与古赛奇尤单抗的头对头试验中,50%患者达到PASI100 的时间分别为20.1周和12.6周。但IL23类药物在长期疗效上与IL17类药物相当。但由于IL17在粘膜免疫中发挥重要作用,IL17抗体有削弱肠道屏障引起炎症性肠病的风险。IL23类单抗则在机制上对此有所回避,没有相关安全性事件的报道。资料来源:78银屑病:发病广泛的复杂慢性皮肤病Pubmed,Insight,中信建投证券IL17A抗体起效快:依奇珠单抗与古塞奇尤单抗的头对头结果 2020年,礼来发布了一项依奇珠单抗(IL17A)与古塞奇尤单抗(IL23)在治疗银屑病方面为期24周的头对头IV期研究(NCT0357332)。在主要终点PASI100(12周)方面,依奇珠单抗为41%,古塞奇尤单抗为29%。依奇珠单抗取得了优效性结果。依奇珠单抗组在第1周达到PASI50缓解的患者明显多于古塞奇珠单抗组28%(143/520)vs 9%(47/507)。第 2 周的 PASI75缓解也有明显差异 23%(119/520)vs 5%(26/507)。在第 4 周,依奇珠单抗组比古塞奇尤单抗组获得PASI90缓解的患者更多 21%(109/520)vs 8%(40/507)。古塞奇尤单抗的效果在24周左右与依奇珠单抗相近,两者安全性无明显差异。图:依奇珠单抗(IXE)和古塞奇尤单抗(GUS)在PASI相关指标上的差异图:PASI相对基线的中位百分比改善 资料来源:79银屑病:发病广泛的复杂慢性皮肤病公司公告,insight,中信建投证券商业化品种繁多,格局竞争激烈表:银屑病商业化品种销售额注1:以1 EUR=1.06USD换算药物公司靶点境外最高状态中国内地最高状态年报销售额2022(百万美元)年报销售额2023(百万美元)英夫利西单抗强生TNF-批准上市批准上市28552066依那西普安进TNF-批准上市/51204527乌帕替尼艾伯维JAK1批准上市批准上市25223969托法替布辉瑞/武田JAK批准上市批准上市17961703培塞利珠单抗优时比制药TNF-批准上市批准上市21952258戈利木单抗强生/田边三菱TNF-批准上市/32212907氘可来昔替尼百时美施贵宝TYK2批准上市/8170阿普米司特安进/百时美施贵宝PDE4批准上市批准上市22882188阿达木单抗艾伯维TNF-批准上市批准上市2123714404比吉利珠单抗优时比制药IL17A/F批准上市/37161依奇珠单抗礼来制药IL17A批准上市批准上市24822760司库奇尤单抗诺华制药IL17A批准上市批准上市47884980乌司奴单抗强生/田边三菱IL12B批准上市批准上市1209010858(强生)瑞莎珠单抗艾伯维IL23A批准上市/51657763替拉珠单抗印度太阳/康哲/Almirall/HikmaIL23A批准上市批准上市131(Almirall)177(Almirall)古塞奇尤单抗强生/大冢IL23A批准上市批准上市2668.00(强生)3147(强生)资料来源:80银屑病:发病广泛的复杂慢性皮肤病商业化品种繁多,格局竞争激烈表:银屑病研发进展(上市)insight,中信建投证券药品成分主要研发机构靶点适应症适应症境外研发状态适应症内地研发状态氘可来昔替尼百时美施贵宝TYK2斑块状银屑病/红皮病型银屑病/脓疱性银屑病/寻常型银屑病批准上市临床III期opinercept永昕生物TNF-斑块状银屑病-阿达木单抗艾伯维。卫材TNF-斑块状银屑病/脓疱性银屑病/指甲银屑病批准上市批准上市培塞利珠单抗优时比,安斯泰来TNF-斑块状银屑病/红皮病型银屑病/脓疱性银屑病/寻常型银屑病批准上市-依那西普安进制药,辉瑞制药TNF-斑块状银屑病批准上市-英夫利西单抗强生制药,田边三菱TNF-斑块状银屑病/红皮病型银屑病/脓疱性银屑病批准上市批准上市阿普米司特安进,BMSPDE4斑块状银屑病批准上市批准上市依法珠单抗默克制药,罗氏ITGAL斑块状银屑病批准上市-NetakimabBiocad,上药博康IL17斑块状银屑病批准上市临床I期司柏索利单抗勃林格殷格翰制药IL36R斑块状银屑病/泛发性脓疱型银屑病/红皮病型银屑病/脓疱性银屑病/寻常型银屑病批准上市批准上市古塞奇尤单抗强生制药,大冢制药IL23A斑块状银屑病/红皮病型银屑病/脓疱性银屑病/寻常型银屑病批准上市批准上市瑞莎珠单抗艾伯维,勃林格殷格IL23A斑块状银屑病/泛发性脓疱型银屑病/红皮病型银屑病批准上市临床I期替拉珠单抗印度太阳药业,康哲药业IL23A寻常型银屑病/斑块状银屑病批准上市批准上市布罗利尤单抗Bausch Health,阿斯利康IL17RA斑块状银屑病/红皮病型银屑病/脓疱性银屑病/寻常型银屑病批准上市批准上市比吉利珠单抗UCBIL17A|IL17F斑块状银屑病/泛发性脓疱型银屑病/红皮病型银屑病/脓疱性银屑病/寻常型银屑病批准上市批准临床依奇珠单抗礼来制药IL17A斑块状银屑病/红皮病型银屑病/脓疱性银屑病/寻常型银屑病批准上市批准上市乌司奴单抗强生制药,田边三菱IL12B寻常型银屑病/斑块状银屑病批准上市批准上市伊立珠单抗Biocon Group,百泰生物CD6斑块状银屑病批准上市-阿法西普安斯泰来,渤健制药CD2斑块状银屑病批准上市-本维莫德文丰天济医药,GSKAHR寻常型银屑病/斑块状银屑病批准上市批准上市 资料来源:81银屑病:发病广泛的复杂慢性皮肤病商业化品种繁多,格局竞争激烈表:银屑病研发进展(NDA及III期)insight,中信建投证券药品成分主要研发机构靶点适应症适应症境外研发状态适应症内地研发状态PiclidenosonCan-Fite,康哲药业ADORA3银屑病申请上市-赛立奇单抗智翔金泰IL17A斑块状银屑病-申请上市古莫奇单抗康方生物IL17A斑块状银屑病-临床III期夫那奇珠单抗恒瑞医药IL17A斑块状银屑病临床I/II期申请上市SSGJ-608三生国健IL17A斑块状银屑病-临床III期JS005君实生物IL17A斑块状银屑病-临床III期XKH004丽珠集团,鑫康合生物IL17A|IL17F斑块状银屑病-临床III期Mirikizumab礼来制药,持田制药株式会社IL23A斑块状银屑病临床III期-ImsidolimabAnaptysBioIL36R泛发性脓疱型银屑病临床III期临床III期HPP737恒翼生物,济川药业PDE4斑块状银屑病-临床III期Hemay005海灵化学,合美医药PDE4斑块状银屑病-临床III期PefcalcitolBiofrontera AG,MaruhoVDR斑块状银屑病临床III期-PS-35AgastiyaBiotech,印度鲁宾银屑病-188-0551Therapeutics,Inc.斑块状银屑病临床III期-匹康奇拜单抗信达生物IL23A斑块状银屑病-临床III期 资料来源:82银屑病:发病广泛的复杂慢性皮肤病商业化品种繁多,格局竞争激烈表:银屑病研发进展(II期)insight,中信建投证券药品成分主要研发机构靶点适应症适应症境外研发状态适应症内地研发状态Adriforant诺华制药,辉瑞制药HRH4斑块状银屑病临床II期-SIM 0335博创园,先声药业IKK斑块状银屑病-临床II期ZL-1102再鼎医药,武田药品IL17A斑块状银屑病临床I期-Sonelokimab默克制药,赛诺菲制药IL17A|IL17F斑块状银屑病临床II期-QX004N荃信生物,Seneca BiopharmaIL23A斑块状银屑病-临床II期JNJ-2113强生制药,Protagonist TherapeuticsIL23R斑块状银屑病临床II期-杰克替尼泽璟生物JAK|ACVR1 Family斑块状银屑病-临床II期SYHX1901石药集团JAK|SYK斑块状银屑病-临床II期PPC-06Arbor PharmaceuticalsNRF2斑块状银屑病临床II期-Orismilast利奥制药,信达生物PDE4斑块状银屑病临床II期临床I期ADX-629AldeyraTherapeuticsRASP斑块状银屑病临床II期-资料来源:83银屑病:发病广泛的复杂慢性皮肤病商业化品种繁多,格局竞争激烈表:银屑病研发进展(II期及部分I期)insight,中信建投证券药品成分主要研发机构靶点适应症适应症境外研发状态适应症内地研发状态贝舒地尔烨辉医药,赛诺菲制药ROCK2斑块状银屑病/寻常型银屑病临床II期-JTE-451日本烟草,OrphagenROR斑块状银屑病临床II期-AUR-101瑞迪博士,AurigeneROR2银屑病临床II期-ZasocitinibNimbus Therapeutics,武田药品TYK2斑块状银屑病临床II期-Ropsacitinib辉瑞制药,Priovant TherapeuticsTYK2斑块状银屑病临床II期-ICP-488诺诚健华TYK2斑块状银屑病-临床II期D-2570益方生物TYK2银屑病-临床I期 资料来源:炎症性肠病(IBD)是一种非特异性的慢性复发性肠道炎症性疾病,通常表现为腹泻、直肠出血、腹痛、疲劳和体重减轻。目前IBD的病因和发病机制仍未被完全阐明,主流观点认为是自身免疫功能紊乱,触发异常的免疫反应,导致免疫系统攻击消化道内的正常细胞。IBD包括溃疡性结肠炎(UC)和克罗恩病(CD)。UC和CD在肠道受累位置和病理特征上有所区分:溃疡性结肠炎会导致大肠(结肠)和直肠表层覆膜引起炎症和溃疡;克罗恩病会导致消化道内膜发炎,炎症通常会累及消化道的深层-小肠,少数情况下还可能累及大肠和上消化道。UC和CD具有重叠的临床和病理特征,是多种疾病共同展现的复杂表征,难以确诊。2019年IBD的全球患病人数约为490万,其中中国的患者数量达到了91万。从1990年到2019年,中国男性IBD发病数从每十万人1.72例上升到了3.35例,女性发病数从每十万人1.20例上升到了2.45例。当前全球IBD市场规模已增加至180亿美元。84炎症性肠病(IBD):成因不明的胃肠道炎性病Frontiers,中信建投证券炎症性肠病患病率升高,市场前景广阔图:全球各国IBD病例数统计(2019)资料来源:85炎症性肠病(IBD):成因不明的胃肠道炎性病TNF-,IL-12/23等靶点在IBD发病中起到重要作用 IBD目前无明确的发病机制,部分研究表明,IBD肠道炎症发生和持续的关键是白细胞迁移到肠道组织中,这个过程依赖于内皮细胞表面的黏附分子(如VCAM-1,MAdCAM-1)与白细胞表面的整合素(由和亚单位构成)的特异性结合。因此,以内皮细胞表面的黏附分子和整合素为靶点,阻断二者特异性结合,可以有效治疗ibd肠道炎症。研究发现肿瘤坏死因子(TNF-)、白介素12/23(IL-12/23)、白细胞黏附因子等表达升高常见于IBD疾病活动期,阻断以上细胞因子可有效阻止下游炎性反应以及白细胞趋化运动导致的肠黏膜损伤。此外,Janus激酶(JAK)/STAT通路和肠道菌群等作为靶点在IBD中的作用也逐渐被揭示。图:克罗恩病症状图:IBD机制 资料来源:86炎症性肠病(IBD):成因不明的胃肠道炎性病中国克罗恩病诊治指南(2023年广州),中信建投证券IBD的诊疗:金字塔原则应根据病情的轻重程度、器官受累及合并症情况,结合循证医学证据制定个体化治疗方案。表:IBD治疗指南 IBD(炎症性肠病)的治疗金字塔根据药物的安全性、疗效和使用频率将治疗药物分层,是UC和CD治疗指南支持的常规策略。1目前治疗IBD的起始点传统药物5-氨基水杨酸(5-ASA)制剂,如美沙拉嗪,作为基层治疗。可以直接作用于肠道,减轻炎症。2如果基层治疗无效或疾病较为严重,可能需要转向二线治疗,包括口服或静脉注射皮质类固醇激素,以快速控制炎症。3对于对二线治疗无响应或依赖的患者,三线治疗包括使用免疫抑制剂,如硫唑嘌呤、环孢素和他克莫司等。这类药物虽然有效,但长期使用可能会带来副作用,因此通常作为短期治疗使用。4生物制剂包括抗TNF-药物(如英夫利西单抗、阿达木单抗)、抗整合素药物(如维得利珠单抗)和抗IL-12/23药物(如乌司奴单抗)。这些药物是针对特定免疫反应通路的药物,在治疗中重度IBD患者中显示出较好的疗效,并且可以促进黏膜愈合。5对于对生物制剂治疗无效或不适用的患者,可能需要考虑手术。资料来源:由于IBD的病因和发病机制尚不明确,无法根治,药物治疗的主要目的是减轻炎症活动、维持缓解、降低复发率及手术率。常用的治疗药物包括抗炎药,免疫系统抑制剂,抗生素,小分子口服药剂和生物制剂。其中,相对于5-氨基水杨酸类、激素和免疫抑制剂等传统药物,生物制剂因其更为明确的疗效和良好的安全性而成为IBD的主流治疗方法。生物制剂目前已被广泛应用于CD的降阶梯疗法。87炎症性肠病(IBD):成因不明的胃肠道炎性病insight,中信建投证券IBD药物品种优劣势明显图:IBD病药物品种优劣势对比优势劣势氨基水杨酸类减少肠道炎症,药物上市时间久只对轻度到中度克罗恩病患者有效,仅建议用于维持治疗和防止复发糖皮质激素用于中度和重度克罗恩病治疗。诱导活动期CD缓解的一种高效药物,可下调促炎基因的转录,抑制免疫细胞的募集和炎症组织黏附分子的表达非特异性,减少所有免疫系统活动,一般用来控制更严重的IBD急性发作,短期和长期并发症明显,不作为维持治疗方案。因此当患者的病情得到控制后,将会转用效力更轻的美沙拉嗪;而如果类固醇类仍无效果,则会转用免疫抑制剂或者生物制剂。免疫抑制剂维持缓解中起重要作用,抑制免疫系统,抗炎效果强,可减少患者对糖皮质激素的需求。起效慢,药物不良反应明显,如骨髓抑制、白细胞减少,与柳氮磺吡啶或美沙拉秦合用会加重骨髓抑制,与糖皮质激素合用将增加机会性感染的发生率。生物制剂靶向性强,在诱导和维持IBD临床缓解,促进黏膜愈合方面疗效具有优势,除IBD外还有其他多个适应症静脉或皮下注射方式给药,有不良反应如继发性失应答,感染风险,患恶性肿瘤风险,免疫原性。部分初始治疗有效的患者会发生“继发性反应丧失”(耐药),个体差异大。小分子制剂可通过细胞膜扩散到胞内,一般无免疫原性,可口服给药、服用方便、结构稳定、制造成本低、t1/2短、可快速消除特异性不高,小分子药物由于结构相对较小,往往容易对多个靶点有活性,药物副作用大,半衰期短,往往需要一日一次甚至一日多次服用 资料来源:88炎症性肠病(IBD):成因不明的胃肠道炎性病insight,中信建投证券生物制剂逐渐成为IBD的主流疗法图:IBD治疗药物分类药物分类作用机制药物名称靶点适应症(UC/CD)备注生物制剂通过阻断IL-12和IL-23共有的p40亚基来阻止其介导的Th1和Th2免疫反应以及下游炎症因子激活乌司奴单抗(Stelara)IL12/23CD具有快速起效、确切疗效、较低的免疫原性及良好的长期安全性等优势,并且对抗TNF-抗体治疗失败的CD患者有效特异性靶向IL23的亚基P19瑞莎珠单抗(Skyrizi)IL-23 p19CDUC上市申请抑制肠道炎症的同时不会干扰IL-12参与介导的宿主免疫反应,具有更好的疗效及安全性mirikizumabIL-23 p19UCCD上市申请抑制肠道炎症的同时不会干扰IL-12参与介导的宿主免疫反应,具有更好的疗效及安全性靶向整合素4亚基从而阻断41和47整合素与VCAM-1和MAdCAM-1的结合那他珠单抗(Natalizumab)47CD有引起进行性多灶性白质脑病(PML)的风险靶向47整合素的IgG1型单克隆抗体维得利珠单抗(VDZ)47UC,CDVDZ具有肠道高选择性,对促进肠道黏膜修复效果较好,无明显全身性免疫抑制作用,治疗过程中感染及肿瘤风险较低,且终生治疗成本较低,但起效较慢靶向7亚基从而阻断41和47整合素与VCAM-1和MAdCAM-1的结合依曲利组单抗(Etrolizumab)47E7UCCD临床三期第一款可以同时靶向47和E7整合素的7亚基人源化单克隆抗体阻止淋巴细胞表面整合素与内皮配体粘附分子MAdCAM-1 的结合昂塔利单抗(ontamalimab)MAdCAM-1UC,CD临床三期临床二期数据显示对中重度克罗恩病有效TNF-主要由活化的巨噬细胞产生,人体中过量的TNF-会使免疫系统错误攻击健康细胞,抗TNF药物通过与TNF-特异性结合以降低TNF-水平,从而治疗自身免疫疾病。英夫利昔单抗(infliximab,IFX)TNF-UC,CD第一种获批上市的抗TNF-单克隆抗体,可用于CD和UC的治疗,起效较快,诱导和维持缓解效果显著阿达木单抗(adalimumab,ADA)TNF-CDADA使用方便、疗效稳定,但起效较IFX慢,目前在我国仅批准用于CD治疗赛妥珠单抗(certolizumab pegol,CZP)TNF-CDUC临床三期czp对uc适应症临床三期在研 资料来源:89炎症性肠病(IBD):成因不明的胃肠道炎性病insight,中信建投证券生物制剂逐渐成为IBD的主流疗法药物分类作用机制药物名称靶点适应症(UC/CD)备注抗炎药皮质类固醇:抑制免疫系统,减少炎症泼尼松,布地奈德,氢化可的松,甲泼尼龙-UC,CD皮质类固醇可与免疫系统抑制剂联合使用5-氨基水杨酸盐:抑制TNF-促进肠上皮细胞的增殖,以及抑制下游的促分裂素原活化蛋白激酶和核因子-B信号通路发挥抗炎的作用柳氮磺吡啶Sulfasalazine、奥沙拉秦Olsalazine、美沙拉嗪Mesalazine-UC,CD通常适用于轻症新患者免疫系统抑制剂抑制免疫系统,减少肠道炎症硫唑嘌呤、巯嘌呤、甲氨蝶呤-UC,CD起效慢,通过需要数周或数月时间才能发挥功效抗生素抗感染,减少并发症环丙沙星、甲硝唑-UC,CD小分子口服药剂选择性JAK1抑制剂,JAK-STAT通路与许多促炎细胞因子的信号转导途径相关,抑制JAK1蛋白以阻断促炎信号传导乌帕替尼upadacitinibJAK1UC,CDFDA发布关于托法替布的警告,称初步研究表明服用该药会增加出现严重心脏相关问题和罹患癌症的风险抑制JAK1/2/3蛋白以阻断促炎信号传导托法替布TofacitinibJAK1/2/3UC对cd无效S1P受体调节剂,诱导S1P1受体的内化和降解,从而可逆地阻断淋巴细胞从淋巴结的流出,以减少淋巴细胞向肠道的迁移和肠道淋巴细胞浸润奥扎莫德(ozanimod)S1PR1/5UC第一个被批准用于治疗溃疡性结肠炎(UC)的口服S1P受体调节剂;三期临床显示治疗中重度cd未达到主要终点伊曲莫德(etrasimod)S1PR1/4/5UCFDA批准对中重度uc治疗,对cd治疗正在开展ii/iii期临床磷酸二酯酶4(PDE4)抑制剂抑制PDE4导致核因子B(NF-B)介导的TNF-表达降低,通过PKA激活增加抗炎细胞因子IL-10的合成阿普司特(apremilast)PDE4UCPDE4抑制剂阿普司特(apremilast)已被FDA批准用于治疗银屑病、银屑病性关节炎和白塞病口腔溃疡,临床表明对uc有效,cd无研究图:IBD治疗药物分类 资料来源:90炎症性肠病(IBD):成因不明的胃肠道炎性病insight,中信建投证券IBD治疗新靶点不断涌现,商业化潜力大靶点药物名称研发企业适应症UC/CD优势劣势TNF-英夫利西单抗infliximab强生UC,CD第一种获批上市的抗TNF-单抗,可用于CD和UC的治疗,起效较快,诱导和维持缓解效果显著,被2020年美国胃肠病协会指南推荐为挽救急性重症UC的一线药物不良反应如继发性失应答,感染风险,患恶性肿瘤风险,免疫原性以及对个体差异大。免疫原性的优化上早期药物不如乌司奴单抗和维得利珠单抗。TNF-阿达木单抗体adalimumab艾伯维CD经过了长久临床验证,在特殊群体比如儿童、孕妇中应用也有更加充分的数据支持免疫原性的优化上早期药物不如乌司奴单抗和维得利珠单抗。IL-12/23乌司奴单抗体ustekinumab强生CD首次静脉注射给药后,后续维持治疗只需每8或12周皮下给药一次,用药便利,还对一些肠外表现比如银屑病有效疗效上没有比抗TNF-药物更具优势,在中国尚未获批UC,仅限用于CD的二线生物制剂治疗47维得利珠单抗vedolizumab武田UC,CD头对头试验中临床缓解优于抗TNF-药物,且对肠道有特异性选择,可以降低全身免疫抑制带来的安全风险。欧美一线疗法逐步向维得利珠单抗倾斜药物不良反应包括胃肠道不良反应,恶性肿瘤,肝胆疾病,注射部位反应IL-23瑞莎珠单抗艾伯维UCCD上市申请首个以IL-23为靶点针对IBD的药物,获得FDA批准用于治疗CD,针对UC的适应症也正在开展临床III期该类药物在有效性和安全性上差别并不显著JAK乌帕替尼艾伯维UC,CD口服和非免疫原性优势,且可以在数天内起效,比抗体药物的2-4周大幅加快临床上揭露的主要JAK的主要安全性问题是增加带状疱疹感染、血栓和淋巴瘤的风险,选择性较差(二代jak已制剂选择性稍有提高),托法替尼因此收到FDA黑框警告S1P奥扎尼莫德新基UC疗效与此前获批的生物制剂相似,但内镜结果改善和响应率显著优于阿达木单抗对cd无效,有带状疱疹和严重感染的风险 抗TNF-药物由于其较早的市场进入和广泛的应用,占据了IBD生物制剂市场的主导地位,目前抗TNF-药物仍为治疗IBD的主要药物。继TNF-药物之后多款其他靶点的药物获批上市,如整合素受体拮抗剂、IL-12/23抑制剂、JAK抑制剂和S1P受体调节剂等,体现了IBD治疗领域的商业化市场潜力。图:IBD药物优劣势对比 资料来源:91炎症性肠病(IBD):成因不明的胃肠道炎性病insight,中信建投证券研发管线蓄势待发,市场尚有挖掘潜表:I溃疡性结肠炎药物临床数据药物靶点公司临床数据阶段适应症方案样本量数据乌帕替尼JAK1艾伯维期中重度溃疡性结肠炎诱导治疗:QD45mg vs 安慰剂(第8周)474诱导治疗UCl:26.0%vs 5.0%维持治疗:QD 15mg,QD30mgvs 安慰剂(第52周)诱导治疗UC2:34.0%vs 4.0%维持治疗:42.0%,52.0%vs 12.0%非戈替尼JAK1吉利德/期中重度溃疡性结肠炎诱导治疗:QD100mg,QlW 200mg vs 安慰剂(第10周)维持治疗:same(第58周)1348诱导治疗:200mg生物制剂未经治组:26.1%vs 15.3 0mg生物制剂经治组:11.5%vs 4.20mg组没有显著差异维持治疗:200mg组:37.2%vs 11.20mg组:23.8%vs 13.5%奥扎莫德SIPR1/5斯克里普斯,百时美施贵宝期中重度溃疡性结肠炎QD 1mg vs 安慰剂(第10周)101218.4%vs 6.0%etrasimodSIPR1/4/5云顶新耀期中重度溃疡性结肠炎QD 1mg,QD 2mg vs 安慰剂(第12周)156mMCS改善:-1.94.-2.49 vs-1.50维德利珠单抗47武田期溃疡性结肠炎诱导治疗:第0,2,6周300mg vs 安慰剂(第10周)维持治疗:第14,22,30,38,46,54周300mg(第60周)292诱导治疗第10周:39.6%vs 32.9%维持治疗第60周:56.1%vs 31%乌司奴单抗IL-12p40三菱田边制药,强生,百时美施贵宝期中重度溃疡性结肠炎诱导治疗:130mg,6mg/kg vs 安慰剂(第8周)维持治疗:Q12W 90mg,Q8W90mg,安慰剂(第44 周)961诱导治疗:15.6%,15.5%vs 5.3%维持治疗:38.4%,43.8%vs 24.0%利生奇珠单抗IL-23p19BI,艾伯维期中重度溃疡性结肠炎第0,4,8,12周1200mg vs安慰剂(第12周)97520.3%vs 6.2%mirikizumab-mrkzIL-23p19礼来期中重度溃疡性结肠炎诱导治疗:Q4W 300 mg vs安慰剂(第12周)维持治疗:Q4W 200mg vs安慰剂(第52周)1281诱导治疗第12周:24.2%vs 13.3%维持治疗第52周:49.9%vs 25.1%疗效较好的数据以标红显示。资料来源:92炎症性肠病(IBD):成因不明的胃肠道炎性病insight,中信建投证券研发管线蓄势待发,市场尚有挖掘潜药品成分靶点公司临床代号临床数据阶段及适应症方案样本量clinical remissionclinical remission(减安慰剂)Upadacitinibi(乌帕替尼)JAKI艾伯维诱导治疗U-EXCEL诱导治疗U-EXCEED维持治疗U-ENDURE期:生物治疗反应不足或不耐受中重度克罗恩病诱导治疗:QD45mg vs 安慰剂(第12周)维持治疗:QD15mg,QD 30mg vs 安慰剂(第52周)495诱导治疗U-EXCEL:45.5%vs 13.1%诱导治疗U-EXCEED:34.6%vs 3.5%维持治疗U-ENDURE:37.3%,47.6%vs 15.1%诱导治疗U-EXCEL:32.4%诱导治疗U-EXCEED:31.1%维持治疗U-ENDURE:22.2%,32.5%Vedolizumab(维得利珠单抗)47武田药品工业NCT00783692期:克罗恩病诱导治疗:第0,2周300mg vs 安慰剂(第6周)维持治疗:Q8W 300mg,Q4W 300mg vs 安慰剂(第52周)1116诱导治疗第6周:14.5%vs 6.8%维持治疗第52周:39%,36.4%vs 21.6%诱导治疗第6周:7.7%维持治疗第52周:17.4%,14.8%维得利珠单抗皮下注射液47武田药品工业NCT02611817期:克罗恩病诱导治疗:第0,2周300mg vs 安慰剂维持治疗:Q2W 108mg vs 安慰剂(第52周)410维持治疗第52周:48.0%vs 34.3%维持治疗第52周:13.7%Ustekinumab(乌司奴单抗)IL-12p40三菱田边制药,强生,百时美施贵宝诱导治疗UNITI-1诱导治疗UNITI-2维持治疗期:中重度克罗恩病诱导治疗:130mg,6mg/kg vs 安慰剂(第6周)维持治疗:Q8W 90mg,Q12W 90mg vs 安慰剂(第44周)628诱导治疗UNITI-1:34.3%,33.7%vs 21.5%诱导治疗UNITI-2:51.7%,55.5%vs 28.7%维持治疗:53.1%,48.8%vs 35.9%诱导治疗UNITI-1:12.8%,12.2%诱导治疗UNITI-2:23.0%,26.8%维持治疗:17.2%,12.9%risankizumab(利生奇珠单抗)IL-23p19勃林格殷格翰,艾伯维NCT02031276期:中重度克罗恩病维持治疗:Q8W 180mg,Q8W 360mg vs 停用安慰剂(第52周)121维持治疗:52.0%,55.0%vs41.0%维持治疗:11.0%,14.0%勃林格殷格翰NCT04524611期:anti-TNFs经治失败中重度克罗恩病risankizumab vs ustekinumab(第24周和第48周)527第24周:59.0%vs 40.0%第48周内镜缓解率:32.0%vs 16.0%第24周:19.0%第48周内镜缓解率:16.0%表:I克罗恩病药物临床数据疗效较好的数据以标红显示。资料来源:93炎症性肠病(IBD):成因不明的胃肠道炎性病insight,中信建投证券商业化品种繁多,格局竞争激烈图:克罗恩病品种临床缓解率(CR)对比 克罗恩病药物:在的临床缓解率上,表现最好的品种为Darvadstrocel,有68.2%的患者出现了临床缓解;表现次好的品种为英夫利西单抗,有64.3%的患者出现了临床缓解。溃疡性结肠炎药物:在的临床缓解率上,表现最好的品种为奥扎莫德,有69.1%的患者出现了临床缓解;表现次好的品种为非戈替尼,有66.8%的患者出现了临床缓解。不同的研究所涉及的临床缓解标准不完全一致,通常包括大便频率、腹痛情况、腹泻情况和体重变化等。当以上指标达到试验所预期的改善时则认为实现了临床缓解。55.0H.0P.7C.8G.9C.7d.3h.2%0 0Pp%图:溃疡性结肠炎品种临床缓解率(CR)对比0 0Pp%资料来源:94炎症性肠病(IBD):成因不明的胃肠道炎性病insight,中信建投证券TOP20 靶点分布 目前各个靶点成药数量不多,药物进入临床阶段最多的靶点依次为TL1A、RORy,INTEGRIN;TNFa,JAK1,GR。图:克罗恩病药物主要靶点图:溃疡性药物主要靶点 资料来源:生物制剂及小分子药物超越传统药物成为主流,上市的药物中,英夫利西单抗、阿达木单抗、乌司奴单抗和维得利珠单抗四种产品占全球IBD市场份额的75%。从企业层面上看,IBD生物及小分子药物市场集中度较高,强生、艾伯维、武田三家占据大部分市场份额。95炎症性肠病(IBD):成因不明的胃肠道炎性病公司公告,insight,中信建投证券商业化品类丰富,研发管线较为成熟药物公司靶点适应症境外境外最高状态 内地境外最高状态年报销售额2022(百万美元)年报销售额2023(百万美元)英夫利西单抗强生TNF-克罗恩病,溃疡性结肠炎批准上市批准上市28551839乌帕替尼艾伯维JAK1克罗恩病,溃疡性结肠炎批准上市批准上市25223969维得利珠单抗武田/千禧ITGA4B7克罗恩病,溃疡性结肠炎批准上市批准上市53655830培塞利珠单抗优时比制药TNF-克罗恩病批准上市-21952258.38那他珠单抗渤健/卫材ITGA4克罗恩病批准上市-20301876.9阿达木单抗艾伯维TNF-克罗恩病,溃疡性结肠炎批准上市仅克罗恩病批准上市2123714404乌司奴单抗强生/田边IL12B克罗恩病,溃疡性结肠炎批准上市仅克罗恩病批准上市1209010858瑞莎珠单抗艾伯维IL23A克罗恩病,溃疡性结肠炎批准上市51657763托法替布辉瑞/武田JAK溃疡性结肠炎批准上市-17961703戈利木单抗强生/田边三菱TNF-溃疡性结肠炎批准上市-42342197非戈替尼吉利德/卫材JAK1溃疡性结肠炎批准上市-25356Mirikizumab礼来制药,持田制药IL23A溃疡性结肠炎批准上市临床III期-奥扎莫德新基医药S1PR1,S1PR5溃疡性结肠炎批准上市临床III期250434表:IBD商业化品种销售额注1:以1 EUR=1.06USD换算 资料来源:96炎症性肠病(IBD):成因不明的胃肠道炎性病Insight,Pubmed,中信建投证券BD热门靶点TL1A TL1A又称TNFSF15,是肿瘤坏死因子家族的一员,在单核-巨噬细胞、树突状细胞和T细胞等多种免疫细胞中表达。TL1A通过与DR3结合,刺激免疫细胞分泌细胞因子,驱动免疫反应的发生。TL1A/DR3信号通路推动了自身免疫病的发生。靶向TL1A的药物在IBD中的治疗作用逐渐被认可,相关赛道已经产生了多项医药交易,包括:默沙东108亿美元收购Prometheus,罗氏72.5亿美元收购Telavant,赛诺菲15亿美元引进梯瓦的TL1A抗体,艾伯维17亿美元引进明济生物的TL1A抗体。时间时间卖方卖方买方买方交易内容交易内容2023.04.16Prometheus默沙东108亿美元总额核心资产为TL1A抗体,用于治疗炎症性肠病。2023.10.12梯瓦赛诺菲5亿美元 10亿美元里程碑金额引进梯瓦的的TL1A抗体,用于治疗炎症性肠病。2023.10.23Telavant罗氏72.5亿美元收购(71亿美元预付款 1.5亿美元里程碑金额)核心管线为TL1A抗体,用于治疗炎症性肠病。2024.6.13明济生物艾伯维1.5亿美元预付款 近期里程碑 15.6亿美元里程碑临床前TL1A抗体。表:近年TL1A靶点相关BD情况图:TL1A/DR3在免疫系统中的作用 资料来源:97炎症性肠病(IBD):成因不明的胃肠道炎性病insight,中信建投证券商业化品类丰富,研发管线较为成熟药物公司靶点适应症境外最高状态内地最高状态乌帕替尼艾伯维JAK1克罗恩病,溃疡性结肠炎批准上市批准上市维得利珠单抗武田Integrin 47克罗恩病,溃疡性结肠炎批准上市批准上市乌司奴单抗强生IL12 p40克罗恩病,溃疡性结肠炎批准上市仅克罗恩病批准上市阿达木单抗艾伯维TNF-克罗恩病,溃疡性结肠炎批准上市仅克罗恩病批准上市英夫利西单抗强生TNF-克罗恩病,溃疡性结肠炎批准上市批准上市瑞莎珠单抗艾伯维IL23A克罗恩病,溃疡性结肠炎批准上市培塞利珠单抗优时比制药,礼来制药TNF-克罗恩病批准上市-那他珠单抗渤健ITGA4克罗恩病批准上市-硫唑嘌呤葛兰素史克Rac1b克罗恩病,溃疡性结肠炎批准上市-甲泼尼龙辉瑞GR克罗恩病,溃疡性结肠炎批准上市仅溃疡性结肠炎批准上市利生奇珠单抗艾伯维IL23A克罗恩病批准上市申请上市美沙拉秦晖致COX-1COX-2PPAR溃疡性结肠炎批准上市批准上市曲安奈德百时美施贵宝GR溃疡性结肠炎-批准上市伊曲莫德辉瑞S1PR1S1PR4S1PR5溃疡性结肠炎批准上市临床III期Mirikizumab礼来IL23A溃疡性结肠炎批准上市临床III期奥扎莫德百时美施贵宝S1PR1S1PR5溃疡性结肠炎批准上市临床III期Carotegrastmethyl橘生药品ITGA4溃疡性结肠炎批准上市-非戈替尼GalapagosJAK1溃疡性结肠炎批准上市-托法替布辉瑞JAK1JAK2JAK3溃疡性结肠炎批准上市-戈利木单抗强生TNF-溃疡性结肠炎批准上市-他克莫司安斯泰来CalcineurinFKBP12溃疡性结肠炎批准上市-奥沙拉秦晖致溃疡性结肠炎批准上市-表:IBD研发进展(上市)资料来源:98炎症性肠病(IBD):成因不明的胃肠道炎性病临床试验不断增多,大量管线在研insight,中信建投证券表:IBD研发进展(III期及II/III期)药品成分主要研发机构靶点适应症适应症境外研发状态适应症内地研发状态美沙拉秦晖致,Bausch Health,德国福克等COX-1COX-2PPAR克罗恩病临床III期批准上市奥扎莫德百时美施贵宝/新基,The Scripps Research Institute,ReceptosS1PR1S1PR5克罗恩病临床III期临床III期非戈替尼Galapagos,吉利德,卫材,雅培制药,阿尔法西格玛JAK1克罗恩病临床III期-Ontamalimab辉瑞制药,武田药品,夏尔制药MADCAM1克罗恩病临床III期-阿利福生Atlantic Healthcare,Ionis,勃林格殷格翰ICAM1克罗恩病临床III期-伊曲莫德阿里那制药,云顶新耀,Everstar Therapeutics,云屹药业,辉瑞制药S1PR1S1PR4S1PR5克罗恩病临床II/III期临床II期TulisokibartPrometheus Biosciences,默沙东TL1A溃疡性结肠炎临床III期临床III期艾玛昔替尼恒瑞,瑞石生物,ArcutisBiotherapeuticsJAK1溃疡性结肠炎临床III期临床III期ObefazimodAbivaxREV溃疡性结肠炎临床III期临床III期Ontamalimab辉瑞,武田药品,夏尔制药MADCAM1溃疡性结肠炎临床III期-CobitolimodInDex Pharmaceuticals,晖致TLR9溃疡性结肠炎临床III期-地奥司明施维雅制药AHR溃疡性结肠炎临床III期-司柏索利单抗勃林格殷格翰IL36R溃疡性结肠炎临床II/III期-资料来源:99炎症性肠病(IBD):成因不明的胃肠道炎性病Insight,中信建投证券临床试验不断增多,大量管线在研表:IBD研发进展(II期)药品成分主要研发机构靶点适应症适应症境外研发状态适应症内地研发状态JNJ-2113强生制药,Protagonist TherapeuticsIL23R溃疡性结肠炎临床II期临床II期司妥吉仑上海医药集团,田边三菱制药株式会社REN溃疡性结肠炎临床II期临床II期Rezpegaldesleukin礼来,NektarIL2RA溃疡性结肠炎临床II期临床II期CBP-307康乃德生物S1PR1溃疡性结肠炎临床II期临床II期奥拉奇西普辉凌制药,天境生物,ConarisResearch InstituteIL6溃疡性结肠炎临床II期临床II期RVT-3101辉瑞,味之素株式会社,Roivant,Vant,罗氏制药,TelavantTL1A溃疡性结肠炎临床II期临床II期BRS201(Brigham and Womens Hospital)Brigham and Womens Hospital溃疡性结肠炎临床II期-GS-1427吉利德Integrin 47溃疡性结肠炎临床II期-LeiolizumabAbGenomics,AltruBioPSGL-1溃疡性结肠炎临床II期-ZasocitinibNimbus,武田药品TYK2溃疡性结肠炎临床II期-Tilpisertib fosmecarbil吉利德MAP3K8溃疡性结肠炎临床II期-NX-13LandosBiopharma,上海联拓,艾伯维NLRX1溃疡性结肠炎临床II期-KSP-0243橘生药品溃疡性结肠炎临床II期-ABBV-668艾伯维RIPK1溃疡性结肠炎临床II期-氘可来昔替尼百时美施贵宝TYK2溃疡性结肠炎临床II期-Brepocitinib辉瑞,PriovantTherapeuticsJAK1TYK2溃疡性结肠炎临床II期-MORF-057Morphic Therapeutic,Schr dingerIntegrin 47溃疡性结肠炎临床II期-RosnilimabAnaptysBioPD-1溃疡性结肠炎临床II期-资料来源:100炎症性肠病(IBD):成因不明的胃肠道炎性病临床试验不断增多,大量管线在研表:IBD研发进展(II期)药品成分主要研发机构靶点适应症适应症境外研发状态适应症内地研发状态ZYIL1印度卡迪拉制药公司NLRP3溃疡性结肠炎临床II期-VTX002Ventyx Biosciences,Oppilan PharmaS1PR1溃疡性结肠炎临床II期-VE-202强生,Vedanta Biosciences溃疡性结肠炎临床II期-Efavaleukin alfa安进IL2R溃疡性结肠炎临床II期-沃诺奇拜单抗梯瓦制药,赛诺菲TL1A溃疡性结肠炎临床II期-GLPG3970Galapagos,吉利德SIK2SIK3溃疡性结肠炎临床II期-lusvertikimabOSE Immunotherapeutics,施维雅制药IL7R溃疡性结肠炎临床II期-AMT-101Applied Molecular TransportIL10R溃疡性结肠炎临床II期-PL-8177Palatin TechnologiesMCR1溃疡性结肠炎临床II期-OmilancorLandosBiopharma,联拓生物LANCL2溃疡性结肠炎临床II期-VixarelimabKiniksaPharmaceuticals,罗氏OSMR溃疡性结肠炎临床II期-ravagalimab艾伯维CD40溃疡性结肠炎临床II期-PBF-677PalobiofarmaADORA3溃疡性结肠炎临床II期-PRIM-DJ2727UTHealth Houston溃疡性结肠炎临床II期-Insight,中信建投证券 资料来源:101炎症性肠病(IBD):成因不明的胃肠道炎性病Insight,中信建投证券临床试验不断增多,大量管线在研表:IBD研发进展(II期)药品成分主要研发机构靶点适应症适应症境外研发状态适应症内地研发状态度普利尤单抗再生元,赛诺菲IL4R溃疡性结肠炎临床II期-Lutikizumab艾伯维,雅培制药IL1AIL1B溃疡性结肠炎临床II期-伊立珠单抗百泰生物,小野制药CD6溃疡性结肠炎临床II期-Amiselimod田边三菱,渤健制药S1PR1溃疡性结肠炎临床II期-培塞利珠单抗优时比制药,礼来制药TNF-溃疡性结肠炎临床II期-ZectivimodLG Chem,药捷安康S1PR1溃疡性结肠炎临床II期临床I期BBT 401Bridge Biotherapeutics,大熊制药PELI1溃疡性结肠炎临床II期临床I期利特昔替尼辉瑞JAK3TEC溃疡性结肠炎临床II期批准临床依玛白介素22-罗氏基因泰克IL22RA1溃疡性结肠炎临床II期批准临床MH002MRM Health溃疡性结肠炎临床I/II期-BGP-014BioGaiaPharma AB溃疡性结肠炎临床I/II期-OST-122OncostellaeJAK3NUAK1TYK2溃疡性结肠炎临床I/II期-Remestemcel-L诺华制药,持田制药溃疡性结肠炎临床I/II期-资料来源:102炎症性肠病(IBD):成因不明的胃肠道炎性病临床试验不断增多,大量管线在研表:IBD研发进展(II期及部分I期)insight,中信建投证券药品成分主要研发机构靶点适应症适应症境外研发状态适应症内地研发状态艾玛昔替尼恒瑞,ArcutisBiotherapeuticsJAK1克罗恩病临床II期临床II期氘可来昔替尼百时美施贵宝TYK2克罗恩病临床II期临床II期TulisokibartPrometheus Biosciences,默沙东TL1A克罗恩病临床II期-MBF-018Medibiofarma克罗恩病临床II期-利特昔替尼辉瑞JAK3TEC克罗恩病临床II期-VTX958Ventyx BiosciencesTYK2克罗恩病临床II期-BI 706321勃林格殷格翰制药RIPK2克罗恩病临床II期-沃诺奇拜单抗梯瓦制药,赛诺菲TL1A克罗恩病临床II期-MORF-057Morphic Therapeutic,Schr dingerIntegrin 47克罗恩病临床II期-OmilancorLandosBiopharma,上海联拓LANCL2克罗恩病临床II期-Olorinab阿里那制药CNR2克罗恩病临床II期-Quetmolimab卫材药业,EA制药株式会社CX3CL1克罗恩病临床II期-V 565VHsquaredTNF-克罗恩病临床II期-RVT-3101辉瑞,罗氏TL1A克罗恩病临床II期临床I期ZasocitinibNimbus Therapeutics,武田药品TYK2克罗恩病临床II期批准临床同种异体脂肪间充质干细胞(IIS-FJD)The Jim nez D az Foundation Health Research Institute克罗恩病临床I/II期-资料来源:103自身免疫类疾病详解:治疗手段层出不穷,创新药大有可为2.10特应性皮炎:以瘙痒为主的儿童高发病 资料来源:104特应性皮炎:以瘙痒为主的儿童高发病中国特应性皮炎诊疗指南2020版,MDPI,中信建投证券多重因素合并诱发系统性免疫问题图:亚洲AD流行率回顾 特应性皮炎(AD)又称特应性湿疹,是一种慢性、复发性、炎症性皮肤病。特应性皮炎、过敏性鼻结膜炎和哮喘症状通常合并,被是系统性免疫问题。免疫异常、皮肤屏障功能障碍、环境微生物或是过敏原等被认为是AD的重要诱因。Th2型T细胞介导的迟发型超敏反应炎症是AD的基本特征,而由Th2细胞和嗜碱性粒细胞等产生的IL-4和IL-13是AD的重要驱动因素。欧美国家儿童AD流行率达10%-20%。1998年我国学龄期青少年(6-20岁)AD的总流行率为0.70%,2002年10城市学龄前儿童(1-7岁)的流行率为2.78%,2012年上海地区3-6岁儿童流行率达8.3%。2014年,采用临床医生诊断标准,我国12个城市17岁儿童AD流行率达到12.94%,1-12月婴儿AD流行率达30.48%。2021年全球市场规模约53亿美元大疱性皮肤病斑秃白癜风银屑病慢性荨麻疹特应性皮炎图:发病部位皮肤系统 资料来源:105特应性皮炎:以瘙痒为主的儿童高发病Frontiers,中信建投证券IL-4/IL-13在AD发病中起到重要作用图:急性与慢性AD的发病机制 急性AD更强调短期外界刺激导致的LC及LDEC等细胞激活,通过TSLP/IL-33/IL-25等因子激活Th2与ILC2,释放IL-4/IL-5/IL-13/IL-31等,其中IL-4及IL-13除了刺激IgE释放引起局部炎症外,还直接作用于IL-4R,导致皮肤屏障受损。慢性AD主要涉及微生物感染,引起IL-12刺激Th1释放IFN-,IL-23刺激Th22及Th17释放IL-17/IL-22。后者促进抗炎蛋白释放同时刺激表皮增生。以上几类Th细胞相关免疫通路均涉及JAK-STAT信号激活。资料来源:106特应性皮炎:以瘙痒为主的儿童高发病中国特应性皮炎诊疗指南2020版,中信建投证券治疗仍以糖皮质激素和免疫抑制剂为主图:特应性皮炎治疗 特应性皮炎(AD)作为一种慢性复发性疾病,需要长期治疗及控制。寻找发病病因和诱发加重因素是与药物治疗同样重要的措施,是疾病管理和患者教育的重要环节。此外,疾病治疗分为基础治疗(洗浴、保湿霜及食物干预等)、外用治疗(糖皮质激素及TCI等)、系统治疗(抗组胺药物、环孢素等免疫抑制剂、度普利尤单抗等生物制剂及巴瑞替尼等小分子抑制剂和其他疗法)、紫外线疗法和抗微生物疗法等。轻度患者通常外用药膏和抗组胺药物治疗,中度及重度患者的首选治疗方式为择TCS/TCI治疗、免疫抑制剂或是糖皮质激素等。在中国的诊疗指南以及药物说明书中,生物制剂并非一线用药,使用场景通常为系统治疗/外用治疗不佳或不宜使用。美国过敏、哮喘和免疫学学会(AAAAI)及美国过敏、哮喘和免疫学学院(ACAAI)联合发布的AD指南中,对于单用保湿润肤剂难以控制AD的轻中度患者,有条件地建议增加外用2%克立硼罗软膏(高确定性证据)或芦可替尼(低确定性证据)。资料来源:107特应性皮炎:以瘙痒为主的儿童高发病insight,中信建投证券TOP20 靶点分布 目前成药数量最多的靶点为JAK1,药物进入临床阶段最多的靶点依次为JAK1、IL4R以及PDE4。资料来源:108特应性皮炎:以瘙痒为主的儿童高发病公司公告,insight,中信建投证券创新药近年来集中涌现药物公司靶点境外最高状态中国内地最高状态年报销售额2022(百万美元)年报销售额2023(百万美元)乌帕替尼艾伯维JAK1批准上市批准上市25223969芦可替尼Incyte Corporation/诺华/礼来/JAK1/2批准上市/39704314克立硼罗辉瑞PDE4批准上市批准上市147138迪高替尼日本烟草/利奥制药JAK批准上市批准上市-巴瑞替尼礼来JAK1/2批准上市/831923阿布昔替尼辉瑞JAK1批准上市批准上市27127Difamilast大冢PDE4批准上市/-度普利尤单抗赛诺菲IL4R批准上市批准上市873111589表:特应性皮炎商业化品种销售额 资料来源:109特应性皮炎:以瘙痒为主的儿童高发病多产品商业化,在研管线数量丰富图:EASI75(16-week)insight,中信建投证券 在EASI75(16-week)方面,表现最好的品种为乌帕替尼,有79.7%患者达到了这一临床改善标准;在EASI90(16-week)方面,表现最好的品种为阿布昔替尼,有48.9%患者达到了这一临床改善标准。相比JAK1,IL4R的安全性更好。湿疹面积和严重程度指数(EASI)评估四个身体部位(头部、躯干、手臂和腿部)的皮肤发红、变厚、剥皮和地衣化的严重程度以及皮肤受累的百分比。总分为0到72分不等。经过治疗后,评分下降超过75%即代表达到EASI75标准,下降超过90%即代表达到EASI90标准。图:EASI90(16-week)33.2f.5i.0y.7).5b.1I.0Y.1p.0%0 0Pp8.8H.9D.35.0%0 0P%度普利尤单抗IL4R 阿布昔替尼JAK1芦可替尼JAKDifamilast PDE4 资料来源:110特应性皮炎:以瘙痒为主的儿童高发病有效药物多靶向IL4/IL13通路及其下游JAK图:AD药物靶点及研发情况Natue,insight,中信建投证券 虽然在小鼠模型中,TSLP/IL-33/IL-25等位于上游的细胞因子显示了对AD发生的重要作用,但是针对于这些靶点的药物,例如Spesolimab(司柏索利单抗)和Etokimab(艾托奇单抗),并未在AD治疗中取得积极的疗效。而针对慢性AD中Th17通路的药物,例如靶向IL-23瑞莎珠单抗和乌司奴单抗,疗效也同样不显著。目前疗效良好的药物主要为作用于AD急性发作中IL-4/IL-13通路及其下游JAK激酶的各类药物。但安全性方面,靶向IL-4/IL-13及其受体的抗体药物更佳。度普利尤单抗除了直接作用于Th2细胞的IL4-R,还被认为下调了慢性AD相关Th-17/Th-22相关标志物。因此IL-4R类药物可能有着更广泛的机制尚待解释。DC细胞通过OX40/OX40L通路也能起到促进Th2细胞的作用。赛诺菲靶向OX40L的Amlitelimab在第8周即在Affected BSA和SCORAD两项指标上与安慰剂产生了显著差异,EASI75也达到了安慰剂的两倍(59%VS 52%VS 25%)。红色方框是目前正在研究或临床试验中具有阳性结果的药物,蓝色方框是临床试验中未能达到主要终点的药物。Benralizumab 资料来源:111特应性皮炎:以瘙痒为主的儿童高发病新型靶点OX40/OX40L具有治疗AD的潜力图1:OX40-OX40L的信号转导Journal of clinical medicine,insight,中信建投证券 DC细胞通过OX40L结合效应T细胞表面的OX40蛋白,促进效应T细胞存活、增殖以及释放免疫因子等。Th2细胞受到OX40蛋白刺激后,分泌IL-4、IL-13等细胞因子导致特应性皮炎发病。抑制OX40和OX40L之间的相互作用,可以调节过度活跃的免疫反应,减少炎症性细胞因子的产生,从而减轻特应性皮炎的症状。OX40单抗Rocatinlimab、特拉佐利单抗以及OX40L单抗Amlitelimab治疗AD的II期的临床试验均取得积极的疗效(图2),其安全性结果也与对照组接近。这可能是因为OX40的表达仅限于活化的效应T细胞和效应记忆T细胞,靶向OX40/OX40L不影响未活化的初始T细胞和静息记忆T细胞。此外,由于OX40L位于DC细胞表面,OX40L单抗只会导致DC细胞被清除而非效应T细胞,可恢复促炎和抗炎T细胞之间的免疫稳态,降低了额外的免疫抑制。相比于其他IL4R或IL13抗体的2到4周给药频率,Amlitelimab有望提升到12周,这将显著提高依从性,减少患者的治疗负担。药品成分靶点数据临床阶段试验药物试验结果来金珠单抗IL13III期试验组:来金珠单抗EASI75(16-week):68SI90(16-week):46%IGA(0,1):39%DifamilastPDE4III期试验组1:Difamilast试验组2:DifamilastEASI75:55.4%VS 73.5%Amlitelimab OX40LII期试验组1:Amlitelimab试验组2:Amlitelimab对照组:安慰剂EASI:-80%VS-70%VS-49%IGA(0/1):44%VS 37%VS 8SI75:59%VS 52%VS 25%RocatinlimabOX40II期试验组1/2/3/4:Rocatinlimab对照组:安慰剂,RocatinlimabEASI(56w):-75.0%VS-79.5%VS-85.4%VS-85.1%VS-79.6SI(36w):-78.7%VS-82.3%VS-88.1%VS-81.1%VS-77.2SI(24w):-68.3%VS-73.4%VS-81.6%VS-72.2%VS-49.7%特拉佐利单抗 OX40II期试验组:特拉佐利单抗对照组:安慰剂EASI(50%):76.9%VS 37.5%图2:OX40/OX40L单抗临床试验结果对比 资料来源:112特应性皮炎:以瘙痒为主的儿童高发病创新药近年来集中涌现表:特应性皮炎研发进展(上市)insight,中信建投证券药品成分主要研发机构靶点适应症适应症境外研发状态适应症内地研发状态疗效数据数据临床阶段试验药物试验结果来金珠单抗罗氏制药,礼来制药IL13特应性皮炎批准上市临床III期III期试验组:来金珠单抗EASI75(16-week):68SI90(16-week):46%IGA(0,1):39%尼莫利珠单抗高德美制药,中外制药IL31RA特应性皮炎批准上市-III期试验组:尼莫利珠单抗对照组:安慰剂PP-NRS(16-week):-1.32 VS-0.53 PP-NRS(2-day):-0.49 VS-0.25 PP-NRS(3-day):试验组VS 对照组P0.05Difamilast大冢制药PDE4特应性皮炎批准上市临床III期III期试验组1:Difamilast试验组2:DifamilastEASI75:55.4%VS 73.5%阿布昔替尼辉瑞制药JAK1特应性皮炎批准上市批准上市III期试验组1:阿布昔替尼试验组2:阿布昔替尼IGA(0/1,48-week):52%VS 39SI75:82%VS 67%PP-NRS4(improvement):68%VS 51%曲罗芦单抗阿斯利康,利奥制药IL13特应性皮炎批准上市-III期试验组:曲罗芦单抗对照组:安慰剂试验组a:曲罗芦单抗试验组b:曲罗芦单抗试验组c:曲罗芦单抗,安慰剂IGA(0/1):19.0%VS 9.0%VS 55.9%VS 42.4%VS 34.0SI75:29.0%VS 12.1%VS 57.3%VS 50.4%VS 26.4%迪高替尼日本烟草,利奥制药JAK特应性皮炎批准上市-/乌帕替尼艾伯维JAK1特应性皮炎批准上市批准上市III期试验组1:乌帕替尼试验组2:乌帕替尼对照组:安慰剂Achievement of 1 ClinROtarget(16-week):53.3%VS 65.8%VS 10.0hievement of 1 PRO target(16-week):56.4%VS 69.7%VS 16.6%attainment of 1 ClinROAND 1 PRO target(16-week):42.5%VS 55.9%VS 6.4%度普利尤单抗再生元,赛诺菲IL4R特应性皮炎批准上市批准上市III期试验组:度普利尤单抗对照组:安慰剂IGA(0/1):40.3%VS 16.7%PP-NRS4:52.2%VS 13.6%巴瑞替尼礼来制药,IncyteJAK1JAK2特应性皮炎批准上市-III期试验组1:巴瑞替尼试验组2:巴瑞替尼试验组3:巴瑞替尼对照组:安慰剂IGA:18.2%VS 25.8%VS 41.7%VS 16.4SI75:32.2%VS 40%VS 52.5%VS 32SI90:11.6 VS 21.7 VS 30.0 VS 12.3 疗效最好的数据以高亮显示,不同试验的可比指标以标红显示。资料来源:113特应性皮炎:以瘙痒为主的儿童高发病创新药近年来集中涌现表:特应性皮炎研发进展(上市)insight,中信建投证券药品成分主要研发机构靶点适应症适应症境外研发状态适应症内地研发状态疗效数据数据临床阶段试验药物试验结果克立硼罗乳膏辉瑞制药,Pharmacia&Upjohn,Anacor PharmaceuticalsPDE4特应性皮炎批准上市批准上市/吡美莫司乳膏Bausch Health,诺华制药,MedaAB,晖致CalcineurinFKBP12特应性皮炎批准上市批准上市/甲磺司特大冢制药,大鹏药品HDCIL4IL5特应性皮炎批准上市-/他克莫司利奥制药CalcineurinFKBP12特应性皮炎批准上市-/莫米松默沙东GR特应性皮炎-批准上市/氯倍他松葛兰素史克GR特应性皮炎-批准上市/环孢素诺华制药,山德士CalcineurinCyclophilin特应性皮炎批准上市批准上市/甲泼尼龙辉瑞制药,瀚晖GR特应性皮炎批准上市批准上市/色甘酸赛诺菲制药,安斯泰来-特应性皮炎-/卤米松 三氯生Recordati,诺华制药等-特应性皮炎-批准上市/资料来源:114特应性皮炎:以瘙痒为主的儿童高发病创新药近年来集中涌现表:特应性皮炎研发进展(申请上市)insight,中信建投证券药品成分主要研发机构靶点适应症适应症境外研发状态适应症内地研发状态疗效数据数据临床阶段试验药物试验结果司普奇拜单抗康诺亚IL4R特应性皮炎-申请上市III期试验组:司普奇拜单抗对照组:安慰剂EASI75:66.9%VS 25.8%IGA 0/1 和较基线下降2分:44.2%VS 16.1%PP-NRS较基线改善4分:35.9%VS 11.7%艾玛昔替尼恒瑞医药JAK1特应性皮炎临床III期申请上市III期试验组1:艾玛昔替尼试验组2:艾玛昔替尼对照组:安慰剂IGA(16-week):36.3%VS 42.0%VS 9.0SI75(16-week):54.0%VS 66.1%VS 21.6%WI-NRS(16-week):37.2%VS 40.2%VS 12.6%本维莫德文丰天济,日本烟草,GSK,冠昊生物AHR特应性皮炎申请上市临床III期III期试验组:本维莫德对照组:vehicleLTS:0.2-0.4(burning/stinging)and 0.6-0.8(itching)VS _芦可替尼Incyte Corporation,诺华制药,礼来制药,康哲药业JAK1JAK2特应性皮炎临床II期申请上市(推测)III期试验组:芦可替尼IGA(0/1):0.75%and 1.5%M5250Maruho-特应性皮炎-/疗效最好的数据以高亮显示,不同试验的可比指标以标红显示。资料来源:115特应性皮炎:以瘙痒为主的儿童高发病创新药近年来集中涌现表:特应性皮炎研发进展(临床III期)insight,中信建投证券药品成分主要研发机构靶点适应症适应症境外研发状态适应症内地研发状态疗效数据数据临床阶段试验药物试验结果曼多奇单抗康方生物IL4R特应性皮炎临床II期临床III期I期试验组:曼多奇单抗/QX005N荃信生物,Seneca BiopharmaIL4R特应性皮炎-临床III期/HY-072808合肥医工医药PDE4特应性皮炎-临床III期/SSGJ-611三生国健IL4R特应性皮炎临床I期临床III期II期试验组1:SSGJ-611试验组2:SSGJ-611对照组:安慰剂EASI75:60%VS 48.4%VS 15.6%IGA(0/1):33.3%VS 35.5%VS 9.4%GR1802智翔金泰IL4R特应性皮炎-临床III期/曲地匹坦Vanda Pharmaceuticals,礼来CD160特应性皮炎 临床III期-III期试验组:曲地匹坦对照组:安慰剂WI-NRS(8-week):-3.61 VS-3.43 SCORAD-50(8-week):55.0%VS 30.8%IGA(0/1,8-week):60.0%VS 38.5%AmlitelimabKymab,赛诺菲OX40L特应性皮炎 临床III期临床III期II期试验组1:Amlitelimab试验组2:Amlitelimab试验组3:Amlitelimab试验组4:Amlitelimab对照组:安慰剂SCORAD(24-week):36.19 VS 27.28 VS 29.96 VS-28.48 VS 15.08 BSA(24-week):31.35 VS 21.82 VS 22.66 VS 25.77 VS 10.45 LNK01001凌科药业,先声药业,EQRxJAK1特应性皮炎-临床III期II期试验组:LNK01001对照组:安慰剂EASI(12-week):patients in both the high and low dose groups showed significant improvement,with a statistically significant difference in the percentage change from baseline in EASI score compared to the placebo group,achieving the primary endpoint.EASI75:significantly higher in both high and low dose groups of LNK01001 compared to the placebo groupIGA:significantly higher in both high and low dose groups of LNK01001 compared to the placebo group疗效最好的数据以高亮显示,不同试验的可比指标以标红显示。资料来源:116特应性皮炎:以瘙痒为主的儿童高发病创新药近年来集中涌现表:特应性皮炎研发进展(临床III期)insight,中信建投证券药品成分主要研发机构靶点适应症适应症境外研发状态适应症内地研发状态疗效数据数据临床阶段试验药物试验结果Comekibart宝船生物,麦济IL4R特应性皮炎批准临床临床III期II期试验组1:Comekibart试验组2:Comekibart试验组3:Comekibart对照组:安慰剂EASI:-58.9%VS-81.6%VS-69.8%VS-42.7SI75:53.8%VS 79.5%VS 66.7%VS 28.9%IGA:46.2%VS 51.3%VS 46.2%VS 15.8%MH 004明慧医药JAK特应性皮炎-临床III期I/II期试验组:MH 004对照组:vehicleEASI(4-week):-78.7%VS-46.7SI75:79.6%VS 42.0%IGA(treatment success):46.9%VS 20.0%Rademikibart康乃德,先声药业IL4R特应性皮炎临床II期临床II期II期试验组:Rademikibart对照组:安慰剂IGA 0/1 和较基线下降2分(16-week):30.3%VS 7.5SI75(16-week):62.9%VS 23.4%吉卡昔替尼泽璟生物JAK1JAK2JAK3特应性皮炎-临床III期/Rocatinlimab协和麒麟,安进制药OX40特应性皮炎 临床III期临床III期II期试验组:Rocatinlimab对照组:Rocatinlimab,安慰剂SCORAD(change from baseline,16-week):-41.04 to-55.83%VS-19.99%DLQI(change from baseline,16-week):-38.28 to-50.42%VS-5.28%SCORAD(improvements from baseline,36-week):-60.42 to-72.32%VS-57.47%地非法林Cara Therapeutics,钟根堂制药等KOR特应性皮炎 临床III期-II期试验组:地非法林对照组:安慰剂I-NRS(4-point improvement):32%VS 19%Furestem-ADKang Stem Biotech Co.,Ltd.-特应性皮炎 临床III期-I/II期试验组1:Furestem-AD试验组2:Furestem-ADEASI50:_ VS 55%IGA:_ VS-33%SCORAD:_ VS-50%尘螨变应原我武生物-特应性皮炎-临床III期/疗效最好的数据以高亮显示,不同试验的可比指标以标红显示。资料来源:117特应性皮炎:以瘙痒为主的儿童高发病创新药近年来集中涌现表:特应性皮炎研发进展(临床III期)insight,中信建投证券药品成分主要研发机构靶点适应症适应症境外研发状态适应症内地研发状态疗效数据数据临床阶段试验药物试验结果地氯雷他定默沙东,先灵葆雅,欧加农等HRH1特应性皮炎-/西替利嗪第一三共,优时比制药,强生,葛兰素史HRH1特应性皮炎-/依匹斯汀艾伯维,勃林格殷格翰,参天制药,艾尔建HRH1特应性皮炎-/去羟米松塔罗制药GR特应性皮炎 临床III期-/AMG0101AnGes,盐野义NF-B特应性皮炎 临床III期-/普美昔替尼普祺医药JAK1JAK2特应性皮炎-临床III期II期试验组1:普美昔替尼试验组2:普美昔替尼对照组:安慰剂EASI:83.6%VS 44.0%VS 22.0SI75:69.6%VS 19.6%VS 2.2%IGA:45.7%VS 6.5%VS 2.2%伊曲莫德阿里那制药,云顶新耀,EverstarTherapeutics,云屹药业,辉瑞制药S1PR1S1PR4S1PR5特应性皮炎临床II/III期-/非索非那定赛诺菲HRH1特应性皮炎临床II/III期-/疗效最好的数据以高亮显示,不同试验的可比指标以标红显示。3自免领域重点公司概况 资料来源:119自免领域重点公司iFind,Wind,公司公告,中信建投证券自免领域重点公司一致预测图:A股自免领域重点公司一致预测(截止2024年7月4日)图:H股自免领域重点公司一致预测(截止2024年7月4日)编号证券代码证券简称市值(亿元)归母净利润(亿元)PEPEG自免重点产品2024E2025E2026E2024E2025E2026E2024E2025E2026E1600276.SH恒瑞医药2,466.7654.81 64.92 77.85 45.00 38.00 31.69 1.64 2.06 1.59 艾玛昔替尼(JAK-1)、SHR-1314(IL-17A)、SHR-1905(抗TSLP)等2688331.SH荣昌生物180.65-11.49-7.51-1.28-18.91-28.92-170.04-0.79-0.84-2.05 泰它西普(APRIL&BAFF)3000513.SZ丽珠集团302.3821.93 24.69 28.04 15.72 13.97 12.30 1.28 1.11 0.91 托珠单抗(IL6R)、XKH004(IL17A&IL17F)4688336.SH三生国健119.293.01 2.89 3.23 39.64 41.27 36.91 18.59-10.48 3.12 301s(TNF-)、608(IL-17A)、610(IL-5)、611(IL-4R)等5688443.SH智翔金泰-U107.55-7.24-6.09-3.09-14.85-17.67-34.84-1.55-1.11-0.71 GR1501(IL-17A)、GR1802(IL-4R)、GR1603(IFNAR1)等6688266.SH泽璟制药-U136.27-1.64 1.07 4.56-83.24 127.41 29.89-2.02 0.77 0.09 杰克替尼(JAK)7688382.SH益方生物-U40.66-1.86-0.48-21.86-84.71-0.63-1.14-D-2570(TYK2)编号证券代码证券简称 市值(亿港元)归母净利润(亿元)PEPEG自免重点产品2024E2025E2026E2024E2025E2026E2024E2025E2026E11801.HK信达生物619.46-6.24 3.16 14.35-92.21 182.11 40.09-2.35 1.21 0.11 阿达木单抗(TNF-)、匹康奇拜单抗(IL23A)等29926.HK康方生物327.29-3.37 3.35 11.70-90.13 90.66 25.97-0.45 0.10 AK101(IL-12/IL-23)、AK111(IL-17)、AK120(IL-4R)等30867.HK康哲药业160.7618.35 20.25-8.13 7.37-0.35 0.71-甲氨蝶呤注射液、替瑞奇珠单抗注射液、CF-101等40013.HK和黄医药240.06-5.54 4.26 10.64-40.27 52.38 20.98-0.30 0.14 索乐匹尼布(Syk)51513.HK丽珠医药331.2421.9 24.6-9.718.83-0.750.88-托珠单抗(IL6R)、XKH004(IL17A&IL17F)62096.HK先声药业139.15-8.21-7.45-3.30 12.98 10.16 8.14 0.33 0.37 0.33 SIM0295(URAT1)、SIM0278(ILmuFc)、SIM0336(IL-17A相关通路)、LNK01001(JAK1)、SIM0708、rademikibart(IL-4R)72162.HK康诺亚-B90.91-19.00-9.03 2.01-10.28-11.34-25.62-1.22-0.46 CM310(IL-4R)、CM326(TSLP)、CM338(MASP-2)89688.HK再鼎医药134.27-6.45-5.81-3.61-6.57-13.82 62.05-0.30-0.26 0.51 艾加莫德、ZL-1102 管线持续推进,创新稳步兑现资料来源:公司公告,iFinD(截至2024年7月4日),中信建投iFinD 一致预期盈利预测2021A2022A2023A2024E2025E2026E营业收入(百万)25,905.5321,275.2722,819.7826,400.6730,479.6835,581.92增长率(%)-6.59%-17.87%7.26.69.45.74%归母净利润(百万)4,530.223,906.384,302.445,481.106,492.057,785.18增长率(%)-28.41%-13.77.14.40.44.92%基准股本(百万股)6,396.016,379.006,379.006,379.006,379.006,379.00EPS(摊薄)0.710.610.670.861.021.22ROE(摊薄)(%)12.94.33.63.18.78.55%ROA(%)12.12%9.35%9.93.13.03.96%PE71.6062.9267.0645.0038.0031.69PEG-6.611.642.061.5937.507.116.615.356.224.543.20).42!.34%9.34%9.62.06.04.84.59%9.61.33.73.99.94.97!.71 .34%0%5 %05 17201820192020202120222023 2024Q1销售费用率管理费用率研发费用率138.24174.02232.47276.13257.80212.13228.2057.2273.95105.76152.68130.72113.13122.1736.0046.5355.0745.9149.1633.3637.4318.9523.2432.3036.3032.7027.2927.4219.1530.3039.3541.2345.2338.3636.740.120.160.421.221.250.624.430 0Pp0 17201820192020202120222023医药制造业抗肿瘤麻醉造影剂其他主营业务其他业务恒瑞医药:全新时代为全球患者提供创新药物主营业务收入构成(亿元)三费率公司基本面:恒瑞医药是国内知名的抗肿瘤药、手术用药的研究和生产基地之一。公司产品涵盖了抗肿瘤药、手术麻醉类用药、造影剂、特殊输液、糖尿病药、自身免疫药、心血管药、眼科用药等众多领域,已形成比较完善的产品布局。业绩基本面:2023年公司实现营业总收入228.20亿元,同比增长7.26%。其中,创新药销售收入106.37亿元(含税),营收占比为46.61%。实现归母净利润43.02亿元,同比上升10.14%;扣非归母净利润41.41亿元,同比上升21.46%。2024年Q1公司实现营业总收入59.98亿元,同比增长9.20%,环比增长3.30%;实现归母净利润13.69亿元,同比增长10.48%,环比增长65.20%;实现扣非归母净利润14.40亿元,同比增长18.06%,环比增长84.42%。管线进展:已上市创新药/改良新增至19个左右,创新药包括:阿帕替尼、卡瑞利珠单抗、氟唑帕利、达尔西利、阿得贝利单抗、硫培非格司亭、瑞维鲁胺、林普利塞、海曲泊帕、磷酸瑞格列汀、恒格列净、奥特康唑、艾瑞昔布、瑞马唑仑、泰吉利定、改良新4新药包括:盐酸右美托咪定鼻喷雾剂、醋酸阿比特龙纳米晶、盐酸伊立替康脂质体、恒格列净二甲双胍缓释片获批上市。最高状态NDA的创新药/适应症14个,梯次分明助力业绩上升:后续新产品分别为瑞卡西单抗(PCSK9)、艾玛昔替尼(JAK1)、夫那奇珠单抗(IL-17A)、SHR8028(环孢素A)、SHR8058(NOV03)、HRX0701(DPP-IV/二甲双胍)、氟唑帕利(PARP)、甲磺酸阿帕替尼(VEGFR)、HR20031(DPP-IV/二甲双胍/SGLT2)、HR20013(NK-1RA与5-HT3RA)、卡瑞利珠单抗(PD-1)、苹果酸法米替尼(VEGFR,FGFR,c-kit等多种激酶)、脯氨酸恒格列净(SGLT-2)和富马酸泰吉利定(MOR),其中糖尿病产品3款,眼科产品2款,癌症产品4款,上市后将助力未来公司业绩上升。资金状况:2024Q1末,现金及现金等价物为207.39亿元。出海预期:(1)PARP1首付款在2024年内确认,(2)GLP1首付款在后续确认,(3)2024年其他排名靠前的靶点的潜在BD等。自免相关催化剂:(1)艾玛昔替尼治疗类风湿关节炎、特应性皮炎和银屑病获批上市;(2)SHR-1314治疗银屑病等适应症获批上市;(3)SHR-1819完成II期临床,潜在数据读出等。120 管线持续推进,创新稳步兑现公司基本面:信达生物成立于2011年,致力于研发、生产和销售肿瘤、自身免疫、代谢、眼科等重大疾病领域的创新药物。截至2023年年末,公司已有10个产品获得批准上市,同时还有4个品种在NMPA审评中,4个新药分子进入III期或关键性临床研究,18个新药品种已进入临床研究。业绩基本面:2023年营业总收入62.06亿元,同比增加36.21%;归母净利润为-10.28亿元,同比增加52.83%;研发投入达22.27亿元,较去年同期减少6.44亿元,占营收比重为35.89%。管线进展:(1)IBI362:减重适应症年初递交上市,有望2025年上半年获批,成为受过获批减重的国产GLP-1周制剂。(2)IBI363:PD-1/IL2双靶点药物,整体看,产品在实体瘤患者中展现出了优异的初步疗效以及良好的安全性。在0.1mg/kg剂量范围内,sqNSCLC受试者中,ORR达到35.1%,DCR为75.7%,mPFS为5.5个月。安全性方面,3mg/kg Q3W剂量组的38例受试者中,仅13.2%的患者发生了三级或以上TRAE,且无患者因AE停止治疗。整体看,IBI363展现出突出疗效和安全性,有望成为二代IO领军药物。(3)IBI-343:创新CLDN18.2 ADC,在胃癌和胰腺癌患者中展现突出疗效,产品国内3期临床已开,海外mRCT下半年开启。资金状况:截至2023年末,公司现金及现金等价物为101.2亿元(注:港股2023年所持现金=现金及现金等价物 交易性金融资产 其他短期投资)。销售预期:作为公司目前商业化体系中的核心产品,信迪利单抗是目前国内唯一获批5大一线适应症的PD-1抑制剂。2022年受医保谈判影响,信迪利单抗的销售额出现下滑;但随着2023年医保谈判的降价幅度出现显著改善,以及新的大适应症被纳入医保,预计2023年信迪利单抗的销售额有望迎来反转。催化剂:玛仕度肽糖尿病适应症3期临床数据读出等。iFinD 一致预期信达生物:管线布局聚焦肿瘤治疗,自免领域持续推进三费率1435.12f.114.88c.90V.86I.96)28.16$.37.37 .70.34.09891.073.60H.17X.04c.025.890000000000 1820192020202120222023销售费用率管理费用率研发费用率盈利预测2021A2022A2023A2024E2025E2026E营业收入(百万)4,269.734,556.386,206.077,508.4110,006.3213,061.89增长率(%)11.08%6.716.21 .983.270.54%归母净利润(百万)-2,728.76-2,179.27-1,027.91-623.78315.841,434.76增长率(%)-173.31 .14R.839.320.6354.26%EPS(摊薄)1,462.111,534.411,621.831,628.021,628.021,628.02基准股本(百万股)-2.15-1.42-0.63-0.380.190.88ROE(摊薄)(%)-30.38%-20.31%-8.21%-5.50%2.26.01%ROA(%)-22.35%-12.88%-5.38%-3.31%1.07%6.06%PE-18.36-20.91-61.53-92.21182.1140.09PEG-1.04-1.16-2.351.210.110.09 10.48 38.44 42.70 45.56 62.06-57.71-17.20-9.98-27.29-21.79-10.28-80-60-40-20020406080201820192020202120222023营业收入归属于母公司股东利润公司收入和净利润(亿元)资料来源:公司公告,iFinD(截至2024年7月4日),中信建投121 合作带来机遇,多产品未来可期康方生物:合作充盈资金,业绩高速增长盈利预测2021A2022A2023A2024E2025E2026E营业收入(百万)225.63837.664,526.252,799.704,424.496,421.46增长率(%)-271.26D0.35%-38.15X.03E.13%归母净利润(百万)-1,074.93-1,168.392,028.30-337.17335.221,170.18增长率(%)8.68%-8.693.60%-116.629.42$9.08%基准股本(百万股)817.06841.06841.06865.86865.86865.86EPS(摊薄)-1.32-1.392.41-0.390.391.35ROE(摊薄)(%)-33.97%-44.33C.23%-8.03%6.41.90%ROA(%)-29.05%-27.61&.47%-3.36%4.82.76%PE-21.11-27.4417.55-90.1390.6625.97PEG-2.43-0.06-0.450.10iFinD一致预期79.40e.98.677.93#.762.13I7.717.95.71%00 0000P00 2120222023销售费用率管理费用率研发费用率546301360005581027100392292,3000 0Pp0 222023单位:万元单位:万元开坦尼其他产品许可费收入主营业务收入构成(万元)三费率公司基本面:康方生物是一家致力于为全球患者研究、开发、生产及商业化可负担、高质量创新药物的生物制药企业,坚持以临床价值为创新导向,专注于肿瘤、自身免疫及其他在全球存在重大未满足临床需求的疾病领域,持续开发拥有全球同类首创(first-in-class)与同类最佳(best-in-class)潜力的新一代生物药。业绩基本面:2023年实现营业收入45.26亿元,同比增长440.35%;归属于上市公司股东的净利润为20.28亿元,同比增长273.6%。管线进展:截至日前,3个新药上市,2个新药(PCSK9、IL12/23)NDA获CDE受理;3个已上市药物新适应症申请(卡度尼利胃癌、宫颈癌和派安普利鼻咽癌)获CDE受理;8个(卡度尼利,胃癌和宫颈癌;依沃西,EGFR-TKI进展的NSCLC;伊努西,高胆固醇血症和HeFH;依若奇,中重度银屑病;古莫奇,中重度银屑病;派安普利,鼻咽癌)注册临床研究达到主要终点(阳性结果);AK105的1L sq-NSCLC适应症上市获CDE批准。公司正积极准备伊努西单抗(AK102,PCSK9)和依若奇单抗(AK101,IL-12/IL-23)两款产品的生产和商业化准备工作;AK111(IL-17)和AK120(IL-4R)后期临床开发计划和商业化进程正在推进。资金状况:2023年末,现金及现金等价物为49亿元。销售预期:AK104、AK112、AK105预计实现结构性爬坡,AK101及AK102上市在即。出海预期:HARMONI研究国内部分已经阶段性完成,海外持续入组中。HARMONI3研究持续入组中。自免相关催化剂:(1)依若奇单抗治疗银屑病获批上市;(2)AK111治疗银屑病申请上市;(3)AK120治疗特应性皮炎的III期临床启动等。资料来源:公司公告,iFinD(截至2024年7月4日),中信建投122 自免肿瘤双管齐下,ADC授权乘风出海康诺亚:自免即将迎来商业化兑现盈利预测2021A2022A2023A2024E2025E2026E营业收入(百万)110.27100.06354.10124.91556.041,359.00增长率(%)-9.26%3.87%-64.7245.154.41%归母净利润(百万)-3,887.31-308.12-359.36-820.91-744.56-329.54增长率(%)-374.88.07%-16.63%-128.44%9.30U.74%基准股本(百万股)279.74279.74279.74279.74279.74279.74EPS(摊薄)-13.90-1.10-1.28-2.93-2.66-1.18ROE(摊薄)(%)-106.47%-9.22%-12.03%-36.80%-54.75%-38.22%ROA(%)-174.39%-7.72%-9.16%-24.80%-23.86%-6.27%PE-2.03-41.04-34.87-10.28-11.34-25.62PEG-0.45-1.22-0.46iFinD一致预期0.651.273.585.075.960.801.494.896.417.730.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0020192020202120222023研发费用(亿元)管理费用(亿元)1.101.003.540.000.501.001.502.002.503.003.504.00202120222023生物制药研发三费情况公司基本面:康诺亚为专注自体免疫和肿瘤治疗领域创新生物疗法的生物科技公司,掌握新型T细胞重定向平台、创新抗体发现平台、生物评估平台等内部药物发现及开发补充技术,目前拥有9条在研管线,尚无商业化产品。业绩基本面:2023年营业总收入3.54亿元,同比增加253.87%;归母净利润-3.59元,同比下降16.63;毛利润3.17亿元,毛利率89.59%,同比减少7.83pp。管线进展:(1)CM310:23年底递交了NDA并获受理;2024年,慢性鼻窦炎伴鼻息肉、过敏性鼻炎陆续NDA。24年2月,启动青少年中重度特异性皮炎期临床,目前正在进行入组工作;(2)CMG901/AZD0901:III期临床持续入组中;(3)CM313:23年6月,治疗复发难治性多发性骨髓瘤及复发难治性淋巴瘤的I期数据在EHA年会上发布;系统性红斑狼疮适应症在Ib/IIa期临床研究;12月,成人原发免疫性血小板减少症在ASH年会上发布最新数据;(4)CM326:治疗中重度特应性皮炎成年患者处于II期临床研究,6月完成入组工作;2月完成慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症Ib/IIa期临床试验的入组工作;(5)CM355/ICP-B02:复发或难治性非霍奇金淋巴瘤适应症推进I/II期临床研究;(6)CM336:复发或难治性多发性骨髓瘤适应症推进了I/II期临床研究;(7)CM350:晚期实体瘤项I/II期临床研究;(8)CM338:免疫球蛋白A肾病(IgAN)的II期临床研究;(9)CM369/ICP-B05:晚期实体瘤及复发或难治性非霍奇金淋巴瘤I期临床研究;(10)CM383:2月提交了CM383的临床试验申请。资金状况:2023年末,现金及现金等价物为27亿元。出海预期:23年2月,与阿斯利康就CMG901达成全球独家授权协议,子公司KYM获0.63亿美元首付款,以及最多11.25亿美元的潜在付款,目前全球III期已经启动。自免相关催化剂:(1)CM310治疗特应性皮炎批准上市;(2)CM310 慢性鼻窦鼻息肉、过敏性鼻炎上市;(3)潜在数据读出等。资料来源:公司公告,iFinD(截至2024年7月4日),中信建投主营业务收入(亿元)123 创新管线推进顺利,多个产品进入收获期盈利预测2021A2022A2023A2024E2025E2026E营业总收入(百万元)190.36302.31386.44702.611,320.552,127.87营业总收入增长率588.19X.81.83.82.95a.14%归母净利润(百万)-451.00-457.33-278.58-163.70106.96455.84归母净利润增长率-41.28%-1.409.08A.245.3426.19%基准股本(百万股)240.00240.00264.71264.71264.71264.71EPS摊薄(元)-1.88-1.91-1.05-0.660.401.72ROE-37.70%-60.30%-17.06%-11.11%6.25!.80%ROA-24.86%-28.47%-12.96%-5.03%6.22.75%PE-31.29-21.86-50.30-83.24127.4129.89PEG-1.29-2.020.770.09泽璟制药:新药研发稳步开展,自免产品即将上市营业收入和归母净利润(亿元)0.281.93.023.861.08-3.19-4.51-4.58-2.79-0.39-6-5-4-3-2-10123452020年2021年2022年2023年2024Q1营业收入(亿元)归母净利润(亿元)126.79s.41u.32d.82U.53!0.20A.00(.56%4.29.9935.89&7.594.648.44w.92%0 00000000 20年2021年2022年2023年2024Q1销售费用率管理费用率研发费用率三费率公司基本面:泽璟制药成立于2009年,拥有5个子公司,致力于创新药物的自主研发、生产和商业化。公司已成功建立小分子药物研发及产业化平台、复杂重组蛋白新药和抗体新药研发及产业化平台,开发了丰富的小分子新药与重组蛋白新药的产品管线,覆盖肝癌、非小细胞肺癌、结直肠癌、甲状腺癌、鼻咽癌、骨髓增殖性肿瘤等多种癌症和血液肿瘤,出血、免疫炎症性疾病、肝胆疾病等多个治疗领域。业绩基本面:2023年公司主营收入3.86亿元( 27.83%);归母净利润-2.79亿元( 39.05%);扣非净利润-3.62亿元( 26.93%)。2024Q1公司单季度主营收入1.08亿元( 0.12%);归母净利润-3949.94万元;扣非净利润-4250.29万元。资金状况:2023Q1,现金及现金等价物为约19.46亿元。管线进展:公司拥有14个主要在研药品,其中2个在研药品(盐酸杰克替尼片和注射用重组人促甲状腺激素)的8项适应症处于新药上市申请、III期或注册临床试验阶段,8个在研药品(盐酸杰克替尼乳膏、ZG19018片、ZG005粉针剂、注射用ZG006、注射用ZGGS18、注射用ZGGS15、甲苯磺酸ZG2001片和注射用盐酸ZG0895)处于I或II期临床试验阶段。对外合作:(1)累计申请发明专利301项(含子公司GENSUN 39项),其中境内发明专利98项、境外发明专利203项。(2)在美国加州拥有研发中心,从事肿瘤免疫领域的抗体药物的创新研发。盐酸杰克替尼片治疗骨髓纤维化适应症在美国的临床试验正在开展中;(3)ZG005、ZGGS18、ZGGS15、ZG006、ZG19018片、ZG2001片、注射用ZG0895、杰克替尼片治疗重症斑秃和杰克替尼治疗骨髓纤维化已获得FDA的临床试验许可。核心竞争力:(1)拥有差异化竞争优势的产品管线;(2)拥有已商业化/接近商业化的优效安全的新药产品;(3)拥有国际水平的新药研发技术平台及完整的新药研发体系;(4)具备国际化竞争力和合作能力;(5)拥有优秀的研发、产业化和销售团队;(6)拥有自主的商业化生产能力;(7)已建立卓越的临床合作体系。自免相关催化剂:(1)杰克替尼治疗斑秃申请上市;(2)杰克替尼治疗特应性皮炎和强直性脊柱炎读出III期数据;(3)杰克替尼治疗白癜风的III期临床启动。资料来源:公司公告,iFinD(截至2024年7月4日),中信建投iFinD一致预期124 2023首次实现扭亏为盈和黄医药:肿瘤多线布局,自免研发领先公司基本面:和黄医药是一家立足中国、面向全球处于商业化阶段的创新型生物医药公司,致力于创造具有全球潜力的差异化的创新疗法用于治疗癌症和免疫性疾病。在过去的20年间,建立了从发现到开发、从生产到商业化的高度一体化的肿瘤业务,自免领域药物索乐匹尼布也于2024年1月NDA受理。目前,和黄医药有13种临床阶段的创新抗癌药物正在全球开展临床研究,其中的12种药物为自主研发,其在全球范围内已有13个自主发现的抗肿瘤候选药物进入临床研究阶段,其中首三个创新肿瘤药物现已获批上市爱优特(呋喹替尼胶囊)、苏泰达(索凡替尼胶囊)和 沃瑞沙(赛沃替尼片)。业绩基本面:公司2023年整体收入8.38亿美元,同比增长97%;肿瘤/免疫业务综合收入5.29亿美元,同比增长223%,净收益1.01亿美元。商业化产品中,呋喹替尼收入1.08亿美元,同比增长15%;呋喹替尼11月在美国上市,23年全年销售额为1510万美元。索凡替尼收入4390万美元,同比增长36%;赛沃替尼收入4610万美元,同比增长12%。管线进展:(1)呋喹替尼在全球和中国扩展版图,获美国FDA6批准用于三线结直肠癌,向EMA10提交的上市许可申请于23年6月获确认,并于23年9月向PMDA12提交了新药上市申请;(2)索乐匹尼布用于原发免疫性血小板减少症17的中国新药上市申请获受理;(3)赛沃替尼非小细胞肺癌完成入组。资金状况:2023年末,现金及现金等价物为2.84亿元。自免相关催化剂:(1)索乐匹尼布治疗免疫性血小板减少症在中国获批上市;(2)索乐匹尼布治疗免疫性血小板减少症在美欧澳启动I/II期临床等。盈利预测2021A2022A2023E2024E2025E2026E营业收入(百万)2,267.932,951.345,971.185,027.516,399.727,904.61增长率52.940.132.32%-15.80.29#.52%归母净利润(百万)-1,239.58-2,497.47718.11-554.08426.001,063.59增长率-51.57%-101.488.75%-177.166.889.67%EPS(摊薄)864.53864.78871.26871.36871.36871.36基准股本(百万股)-1.43-2.890.82-0.560.371.14ROE-19.72%-59.12.80%-14.69%1.11.87%ROA-15.93%-30.01%8.76%-10.02%-1.59%7.43%PE-32.29-7.3731.76-40.2752.3820.98PEG-0.25-0.300.14公司收入和净利润(亿元)三费率2.14 2.05 2.28 3.56 4.26 8.38-0.75-1.06-1.26-1.95-3.61 1.01-6-4-20246810201820192020202120222023营业总收入(亿元)应占净利润-归属于母公司股东净利润(亿元)8.28%6.70%4.97.62.30%6.37.44.14!.94%.07!.62%9.52S.32g.45v.66.98.736.04%0 0 1820192020202120222023销售费用率管理费用率iFinD 一致预期资料来源:公司公告,iFinD(截至2024年7月4日),中信建投125 各项投入逐年增加,23年以来营收回暖荣昌生物:坚持自研路线,创新药领域突破性成果斐然盈利预测2021A2022A2023A2024E2025E2026E营业收入(百万)1,426.36772.111,082.951,566.982,318.643,444.92增长率(%)46,753.31%-45.87.26D.69G.97H.58%归母净利润(百万)276.26-998.83-1,511.23-1,148.62-750.95-127.73增长率(%)139.59%-461.56%-51.30#.994.62.99%EPS(摊薄)489.84544.26544.26544.33544.33544.33基准股本(百万股)0.56-1.84-2.78-2.11-1.38-0.23ROE(摊薄)(%)8.02%-20.06%-43.97%-44.34%-38.72%-9.22%ROA(%)6.68%-19.62%-26.17%-22.97%-13.90%1.22%PE-42.22-22.35-18.91-28.92-170.04PEG-0.79-0.84-2.051.317.3810.490.30.270.040.040.07930 2120222023销售商品收入技术服务其他业务营收构成(亿元)三费率0.00.87y4.26.44W.08q.58V.74!2.2471.63i90.09.124.49(.09.4730.38r97.05301.37I.857.190.620.23%0 00000000000000000000 18201920202021202220232024Q1销售费用率管理费用率研发费用率公司基本面:荣昌生物制药(烟台)股份有限公司是一家具有全球化视野的创新型生物制药企业,自成立以来一直专注于抗体药物偶联物(ADC)、抗体融合蛋白、单抗及双抗等治疗性抗体药物领域。公司主营业务是发现、开发与商业化创新、有特色的同类首创(first-in-class)与同类最佳(best-in-class)生物药,以创造药物临床价值为导向,为自身免疫疾病、肿瘤疾病、眼科疾病等重大疾病领域提供安全、有效、可及的临床解决方案,以满足大量尚未被满足的临床需求。业绩基本面:2023年公司实现营业收入10.83亿元( 40.26%);归母净利润-15.4亿元(-54.19%);扣非归母净利润达到15.72亿元(-40.78%),主要是由于各研发管线持续推进、研发费用大幅度增加;另虽然注射用泰它西普和注射用维迪西妥单抗销量增加,销售收入增加,但商业化能力建设需持续投入较多费用,销售费用增加。2024Q1单季度实现营业收入3.30亿元( 96.41%),归母净利润-3.49亿元(-7.77%)。管线进展:RC18重症肌无力适应症在中国开展III期临床试验研究,完成患者入组;原发性干燥综合症适应症在中国完成II期临床试验,在美国开展治疗pSS的III期临床试验的IND申请获批;向CDE递交类风湿关节炎适应症上市申请(NDA)。RC48联合卡度尼利单抗治疗一线失败的HER2表达局部晚期或转移性GC(包括胃食管结合部腺癌)患者的II/III期临床试验申请获得CDE批准;维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗或来曲唑新辅助治疗HR阳性和HER2低表达BC的II期临床试验获批;联合赛帕利单抗治疗至少一线含铂标准治疗失败的PD-1/PD-L1经治的HER2表达的复发或转移性宫颈癌II期临床研究正式获得CDE批准。资金状况:2024Q1,现金及现金等价物为6.20亿元。销售预期:截至2023年12月31日止,公司自身免疫商业化团队已有约750人,涵盖全国32个省级行政单位的300多个地级市的超过2200家医院,完成超过800家医院的药品准入;肿瘤科商业化团队已有近600人,涵盖全国31个省级行政单位的近250个地级市超过2000家医院,完成超过650家医院的药品准入。自免催化剂:(1)泰它西普治疗类风湿关节炎获批上市;(2)泰它西普治疗重症肌无力申请上市;(3)泰它西普治疗IgA肾病和原发性干燥综合征的III期临床入组完成等。资料来源:公司公告,iFinD(截至2024年7月4日),中信建投iFinD 一致预期126 营业收入可观,持续研发投入诺诚健华:聚焦肿瘤自免领域,研发管线持续推进盈利预测2021A2022A2023E2024E2025E2026E营业收入(百万)1,043.03625.40738.54938.561,363.681,819.06增长率76,390.10%-40.04.09.08E.293.39%归母净利润(百万)-64.55-886.59-631.26-644.54-581.23-361.32增长率83.51%-1,273.58(.80%-2.10%9.827.83%EPS(摊薄)1,499.671,764.321,763.131,762.581,762.581,762.58基准股本(百万股)-0.04-0.50-0.36-0.36-0.32-0.21ROE-1.15%-11.67%-8.83%-9.95%-9.84%-6.45%ROA-1.12%-10.07%-6.38%-7.82%-6.32%-2.83%PE-28.08-32.12-24.23-26.87-43.22PEG-1.12-2.74-1.142.155.666.720.510.570.607.760.060.020.010.020 0Pp0 2120222023药品销售研发服务技术授权检测服务其他业务iFinD一致预期主营业务收入构成(亿元)三费率28.61p.13I.68S.99.34.99$.93%.57p.253.732.537.18%0 00 21202220232024Q1销售费用率管理费用率研发费用率公司基本面:诺诚健华是一家以卓越的自主研发能力为核心驱动力的创新生物医药企业,专注于肿瘤和自身免疫性疾病等存在巨大未满足临床需求的领域,拥有全面的研发和商业化能力。业绩基本面:2023年公司营业收入7.39亿元,同比上升18.1%;归母净利润-6.31亿元,亏损同比收窄28.80%;核心产品奥布替尼销售额为6.7亿元,同比增长18.5%。2024Q1营业收入1.66亿元,同比下降12.44%;归母净利润-1.42亿元,同比下降1047.82%;扣费归母净利润-1.34亿元,同比下降666.54%。管线进展:奥布替尼在中国一线治疗CLL/SLL即将递交NDA,在美国治疗既往至少接受过一种治疗的MCL即将向美国FDA递交NDA,在新加坡治疗既往至少接受过一种治疗的MZL即将向新加坡卫生科学局(HSA)递交NDA;ICP-332治疗中重度特应性皮炎(AD)的II期临床研究达到主要终点,即将在中国启动AD III期患者入组;ICP-488(TYK2-JH2)治疗银屑病患者的II期研究患者入组即将完成,后续数据读出;ICP-B02皮下(SC)制剂针对复发或难治性NHL患者的I/II期临床试验正在进行中;ICP-192针对胆管癌II期注册性临床正在患者招募过程中;Tafa的II期桥接注册性临床正在中国进行,目前已完成患者招募,即将递交NDA;CD19单抗坦昔妥单抗(tafasitamab)联合来那度胺治疗复发/难治性弥漫大B细胞淋巴瘤(DLBCL)注册临床试验在中国完成患者入组,即将递交BLA上市申请;加速推进第二代泛TRK抑制剂zurletrectinib(ICP-723)在中国的注册临床试验,即将递交NDA。资金状况:截至2024Q1,现金及现金等价物为42.03亿元。销售预期:奥布替尼逐步爬坡。自免相关催化剂:(1)奥布替尼治疗免疫性血小板减少症后续申请上市;(2)ICP332治疗白癜风启动II期临床;(3)ICP488治疗银屑病读出II期临床数据等。资料来源:公司公告,iFinD(截至2024年7月4日),中信建投127 亏损缩窄,即将迎来盈利拐点再鼎医药:亏损持续缩窄,自免产品收入爆发增长公司基本面:再鼎医药聚焦肿瘤、自身免疫性疾病、感染性疾病和中枢神经系统疾病等疾病领域,现有上市产品5款:尼拉帕利(PARP抑制剂)、爱普盾(肿瘤电场治疗)、瑞派替尼(胃肠间质瘤)、甲苯磺酸奥马环素(四环素类抗菌药)、艾加莫德(重症肌无力)。业绩基本面:2023年,公司全年产品收入为2.667亿美元,同比增长25%;归母净利润-3.35亿美元,较2022年收窄24.51%;研发费用为2.66亿美元。2024年Q1,公司产品收入净额合计为8710万美元,同比增长39%;亏损净额为5350万美元,亏损同比扩大8.96%。二季度研发支出为7670万美元万美元,同比增长16%。研发开支的增长主要是由于研究活动的增加和临床管线的推进导致。销售、一般和行政开支为6790万美元,同比增长7%,主要是由于为支持新产品Efgartigimod上市而导致的一般销售费用的增加而导致。随着公司持续增强基础和商业化运营,未来费用增长主要是由于商业化及行政人员增加导致的工资和工资相关开支的增加。管线进展:(1)KRAZATI(adagrasib,KRASG12C):再鼎医药合作伙伴Mirati将更新adagrasib联合帕博利珠单抗用于治疗携带KRASG12C突变的一线NSCLC患者的全球2期研究KRYSTAL-7的临床数据。再鼎医药正在大中华区参与该临床研究。(2)Efgartigimod:再鼎医药合作伙伴argenx将于2023年第四季度公布艾加莫德皮下注射剂型用于治疗天疱疮的注册性3期研究ADDRESS和用于治疗免疫性血小板减少症(ITP)的注册性3期研究ADVANCE-SC的关键性数据,再鼎医药在大中华区参与了这两项研究。argenx将于2023年第四季度启动艾加莫德治疗甲状腺眼病(TED)的注册性研究。资金状况:截至2024Q1末,公司现金及现金等价物为7.52亿元。自免相关催化剂:(1)艾加莫德单药治疗全身性重症肌无力获批上市;(2)艾加莫德治疗银屑病启动全球性II期临床等。盈利预测2021A2022A2023E2024E2025E2026E营业收入(百万)919.021,488.371,900.512,857.284,450.346,900.58增长率188.58a.95.69P.34U.75U.06%归母净利润(百万)-4,486.29-3,068.15-2,384.34-1,900.49-902.73201.14增长率-156.481.61.29 .29R.502.28%EPS(摊薄)95.54960.22988.39996.09996.09996.09基准股本(百万股)-46.96-3.20-2.41-1.91-0.911.05ROE-51.05%-42.40%-42.03%-46.33%-31.78%-0.93%ROA-48.46%-31.33%-29.66%-35.03%-25.05%-2.02%PE-8.80-6.82-8.13-6.57-13.8262.05PEG-0.22-0.36-0.32-0.260.51iFinD一致预期公司收入和净利润(亿元)三费率0.00 0.13 0.49 1.44 2.15 2.67 0.87-1.39-1.95-2.69-7.04-4.43-3.35-0.53-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.00201820192020202120222023 2024Q1营业总收入归母净利润0.22 0.70 1.11 2.19 2.59 2.82 0.69 1.20 1.42 2.23 5.73 2.86 2.66 0.55 0.001.002.003.004.005.006.007.002018201920202021202220232024销售费用研发费用资料来源:公司公告,iFinD(截至2024年7月4日),中信建投128 聚焦多种疾病领域,核心产品具有先发优势智翔金泰:自免构筑坚实基底,双抗打造长期空间盈利预测2021A2022A2023A2024E2025E2026E营业收入(百万)39.190.481.21102.47379.42665.70增长率(%)3,502.98%-98.794.92%8,358.210.27u.45%归母净利润(百万)-322.13-576.37-801.32-724.36-608.63-308.66增长率(%)13.55%-78.92%-39.03%9.60.98I.29%基准股本(百万股)-275.00366.68366.68366.68366.68EPS(摊薄)-1.17-2.10-2.19-1.98-1.66-0.84ROE(摊薄)(%)-103.26%-1,981.88%-28.78%-35.74%-47.77%-32.37%ROA(%)-42.92%-58.67%-35.17%-23.20%-23.61%-17.17%PE-18.28-14.85-17.67-34.84PEG-1.55-1.11-0.71iFinD一致预期公司基本面:智翔金泰是一家以抗体药物发现技术为驱动的创新型生物制药企业,聚焦自身免疫性疾病、感染性疾病以及肿瘤等治疗领域,从事抗体药物的研发、生产及商业化。业绩基本面:2023年营业总收入121.15万元,同比增加154.92%;归母净利润为-8.01亿元,同比增加39.03%;扣非归母净利润为-8.13亿元,同比增加25.97%;研发费用 62,039.67万元,较上年同期增加 36.50%。加权平均净资产收益率较上年同期增加 280.12 个百分点,总资产、归属于母公司的所有者权益、股本、归属于母公司所有者的每股净资产较上年同期分别增加 273.62%、9473.79%、33.34%、6800.00%。2024Q1营业收入0.63万元,同比下降93.67%;归母净利润-1.64亿元,同比减亏18.51%;扣非归母净利润-1.65%,同比下降18.72%。管线进展:(1)赛立奇单抗(GR1501):2023年3月重度斑块状银屑病适应症 NDA 获得受理,目前赛立奇单抗中重度斑块状银屑病、中轴型脊柱关节炎两项适应症处于新药上市评审阶段;(2)GR1802:5个适应症处于临床试验阶段,中重度特应性皮炎适应症处于 III 期临床试验阶段,慢性鼻窦炎伴鼻息肉、慢性自发性荨麻疹、哮喘、过敏性鼻炎适应症处于II期临床试验阶段;(3)GR2002:2023年4月和5月,GR2002分别获得国家药品监督管理局针对哮喘和特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症药物临床试验批准通知书;(4)GR1603:GR1603 系统性红斑狼疮适应症处于II期临床试验阶段;(5)GR1801:注射液狂犬病被动免疫适应症完成 III 期临床试验入组;(6)GR2001 注射液已申请EOP2 沟通。资金状况:2024Q1,现金及现金等价物为27.58亿元。销售预期:公司尚无商业化产品,若赛立奇单抗中重度斑块状银屑病适应症获批上市,将成为公司首个上市产品。在研产品赛立奇单抗(GR1501)、GR1801、GR1802 预计将在未来陆续上市。自免相关催化剂:(1)赛立奇单抗(GR1501)治疗银屑病和强直性脊柱炎获批上市;(2)GR1802治疗特应性皮炎的III期临床入组完成等。0.000.000.000.000.100.120.141.150.241.541.630.281.252.362.954.546.201.300.001.002.003.004.005.006.007.00201920202021202220232024Q1销售费用管理费用研发费用三费情况资料来源:公司公告,iFinD(截至2024年7月4日),中信建投129 营业收入大幅增长,自免管线高歌猛进三生国健:聚焦自免领域,公司业绩向好盈利预测2021A2022A2023A2024E2025E2026E营业收入(百万)928.81825.491,014.031,229.891,331.671,498.29增长率(%)41.80%-11.12.84!.29%8.28.51%归母净利润(百万)18.0649.30294.61300.90289.04323.19增长率(%)108.302.99I7.63%2.13%-3.94.81%基准股本(百万股)616.21616.79616.79616.79616.79616.79EPS摊薄(元)0.030.080.480.490.470.53ROE0.40%1.07%6.02%5.78%5.25%5.66%ROA-0.03%0.91%5.45%5.40%5.20%5.50%PE632.98158.9047.1339.6441.2736.91PEG5.840.920.0918.59-3.12iFinD 一致预期公司基本面:三生国健专注于创新型抗体药物研究,拥有研、产、销一体化成熟平台,专注于单抗、双抗、多抗及多功能重组蛋白等新技术研究,拥有超过18年大规模抗体产业化和质量控制经验,并多维度布局CDMO业务。目前公司拥有14个处于不同开发阶段的在研创新药物。业绩基本面:2023年实现营业总收入10.14亿元( 22.84% ),归母净利润为2.95亿元( 497.63% ),归母扣非净利润2.07亿元( 85,105.24%);研发费用为2.82亿元,同比下降9.89%。2024Q1营业收入2.67亿元( 28.72%),归母净利润0.91亿元( 171.88%),归母扣非净利润0.86亿元( 203.6%)。管线进展:(1)益赛普预充针:2023Q1获批上市,共取得7个临床批件;(2)重组抗IL-1人源化单克隆抗体注射液(SSGJ-613):23年7月,治疗急性痛风性关节炎的II期临床试验达到主要终点;(3)抗IL-33人源化单抗(SSGJ-621):23年7月,抗IL-33人源化单抗(SSGJ-621)用于治疗COPD获FDA批准进入临床;23年8月,用于治疗COPD的IND申请递交并获得受理;(4)重组抗 L-4R人源化单克隆抗体注射液(611):23年7月,重组抗IL-4R人源化单克隆抗体注射液(611)用于治疗 COPD 的 II 期IND申请获得受理,23年8月,用于治疗中重度特应性皮炎 II 期临床试验达到主要临床终点。资金状况:2024Q1,现金及现金等价物为5.09亿元。销售预期:公司已上市产品包括益赛普、赛普汀、健尼哌,2023年销售收入同比增长10.50%、41.80%、59.38%,收入状况良好。自免相关催化剂:(1)SSGJ-608治疗银屑病申请上市;(2)SSGJ-621治疗COPD启动I期临床等。(3)每年有一个自免药物NDA。11.62 6.30 8.04 5.31 5.70 0.15 0.67 1.59 2.25 0.02 0.09 0.19 0.28 0.45 1.00 0.64 0.13 0.01 0.39 0.08 0.99 0 0Pp0 192020202120222023益赛普赛普汀健尼哌CDMO其他业务授权许可主营业务收入构成(亿元)三费率31.24V.75(.560.34$.83.25.24.07.97.02%6.22%6.34#.69Q.95I7.95.84.92%0 0P 1920202021202220232024Q1销售费用率管理费用率研发费用率资料来源:公司公告,iFinD(截至2024年7月4日),中信建投130 链接医药创新与商业化,专科线纵深发展,创新持续落地iFinD 一致预期盈利预测2021A2022A2023A2024E2025E2026E营业收入(百万)8,337.229,150.358,013.297,916.929,129.93-增长率20.03%9.75%-12.43%-1.20.32%-归母净利润(百万)3,017.403,258.992,400.941,835.362,025.16-增长率19.25%8.01%-26.33%-23.56.34%-基准股本(百万股)2,457.442,451.992,451.992,439.532,439.532,439.53EPS(摊薄)1.231.330.980.750.83-ROE(摊薄)(%)23.66.34.47.04.36%-ROA(%)21.22.52.44%9.68.00%-PE8.668.1912.898.137.37-PEG0.451.02-0.71-54.3360.7469.4683.3791.580.1343.0947.6857.0966.5570.5659.3711.2513.0512.3716.8220.9520.770 0 1820192020202120222023推广收入销售医药产品医药产品的营销、推广、销售及制造30.781.93).560.47).741.34%4.48%4.14%4.57%6.67%8.33.63%0%5 %05 1820192020202120222023销售费用率管理费用率主营业务收入构成(亿元)三费率康哲药业:自免创新产品迈入收获期公司基本面:康哲药业是中国最大的处方药产品销售推广服务提供商,以进口原研药代理业务闻名,商业化能力突出,2011年以来并购产品资产或权利,由“独家代理”向“控制产品”转变,2017年创新转型,产业扩张,打造创新药孵化平台,专科线纵深发展,皮肤线、眼科线独立运营,并且进军医美领域,进行地域扩张,发展东南亚业务。业绩基本面:2023年营业总收入80.13亿元,同比减少12.43%;归母净利润为24.01亿元,同比减少26.33%。管线进展:(1)4款创新药中国临床研究稳步推进:23年12月,甲氨蝶呤注射液增加治疗成人活动性类风湿性关节炎(RA)适应症中国NDA获受理;23年2月,亚甲蓝肠溶缓释片中国NDA获受理,大概明年可获批上市;德度司他片处于中国III期,并于23年8月完成全部受试者入组;23年12月,磷酸芦可替尼乳膏获得中国NMPA签发的药物临床试验批准通知书;(2)3款创新药中国获批上市并全部获纳入医保:维图可23年6月获中国NMPA批准上市;益路取23年5月获中国NMPA批准;美泰彤23年3月获中国NMPA批准;(3)Y-3注射液期临床;(4)VEGFA ANG2四价双抗:中国临床试验申请获得批准,正处于中国I期临床试验阶段;(5)芦可替尼乳膏:美国FDA批准的第一种且唯一一种局部外用JAK抑制剂、FDA批准的首个且唯一一个白癜风复色产品。资金状况:2023年末,现金及现金等价物为43.11亿元。销售预期:预计近年在中国上市9款重磅创新产品,其中替瑞奇珠单抗注射液(生物制剂)、地西泮鼻喷雾剂、甲氨蝶呤注射液的银屑病适应症已经在中国获批上市。已上市的地西泮鼻喷雾剂和替瑞奇珠单抗注射液销售额均在20亿以上。维福瑞于23年12月成功纳入医保。出海预期:(1)23年8月与宁丹新药签署合作协议,获得抗缺血性脑卒中脑细胞保护剂1类新药Y-3注射液在中国大陆、香港及澳门的独家推广权。协议期限为永久。(2)24年2月,与Vifor Fresenius Medical Care Renal Pharma Ltd.及维健投资(香港)就维福瑞签署更替协议,并获得在中国大陆、香港、澳门及台湾地区的独家许可权利。(3)23年3月,康联达健康与君实生物达成合作,双方将通过合资公司共同推动特瑞普利单抗在东南亚商业化。(4)23年12月,康哲药业、康联达健康协手康龙化成、君联资本等共同推动新加坡生产工厂收购和东南亚CDMO业务布局,提升满足临床需求的高品质药物在东南亚市场的可及性。自免相关催化剂:(1)替瑞奇珠单抗进入医保等,(2)芦可替尼国内NDA等。资料来源:公司公告,iFinD(截至2024年7月4日),中信建投131 产品类型丰富,领域多样,创新药研发加速丽珠集团:多领域稳定发展,自免药物持续推进盈利预测2021A2022A2023A2024E2025E2026E营业收入(百万)12,063.8612,629.5812,430.0413,155.0014,218.5615,528.89增长率(%)14.67%4.69%-1.58%5.83%8.08%9.22%归母净利润(百万)1,775.681,909.411,953.652,193.222,468.782,804.00增长率(%)3.54%7.53%2.32.26.56.58%EPS(摊薄)937.87935.55923.94926.33926.33926.33基准股本(百万股)1.892.042.112.362.663.03ROE(摊薄)(%)13.66.76.91.04.29.61%ROA(%)9.09%8.28%7.60%8.27%8.60%9.21%PE21.2415.9116.5615.7213.9712.30PEG5.992.117.151.281.110.91营收构成(亿元)72.247065.7129.0931.3832.5310.7112.5417.457.247.246.594.080.841.361.061.040 0Pp0 2120222023化学制剂产品原料药及中间体产品中药制剂产品诊断试剂及设备产品生物制品其他业务三费率38.276.872.96).242.190.78(.95.02%5.94%6.17%6.71%6.31%5.51%5.20%5.26%5.94%5.01%6.20%7.81%8.40%9.50.30.74%7.34%0%5 %05E 17201820192020202120222023 2024Q1销售费用率管理费用率研发费用率公司基本面:丽珠医药集团股份有限公司以医药产品的研发、生产及销售为主业,主要产品涵盖制剂产品、原料药和中间体及诊断试剂及设备。业绩基本面:2023年公司实现营业收入124.3亿元,同比下降1.58%;归属于上市公司股东的净利润为19.54亿元,同比增长2.32%;扣非归母净利润达到18.81亿元,同比增长0.05%。2024Q1单季度营业收入32.43亿元,同比下降4.99%;归母净利润6.08亿元,同比增长4.45%,扣非归母净利润5.90亿元,同比增长3.57%。管线进展:注射用伏立康唑、注射用艾普拉唑钠新适应症(预防重症患者应激性溃疡出血)、布南色林片、富马酸喹硫平缓释片已获批上市;司美格鲁肽糖尿病已经NDA;重组人促卵泡激素注射液处于III期临床阶段;重组抗人IL-17A/F人源化单克隆抗体注射液启动银屑病适应症III期临床,强直性脊柱炎适应症III期临床;注射用阿立哌唑微球、注射用醋酸曲普瑞林微球的子宫内膜异位症上市申请获 CDE 受理。资金状况:2024Q1,现金及现金等价物为107.88亿元。销售预期:收入预计稳步经营,利润有望持续增长,公司持续加快新项目引进,后续有爬坡趋势。催化剂:(1)IL17A/F预计2024Q3 NDA;(2)IL-6R逐步放量等。iFinD 一致预期资料来源:公司公告,iFinD(截至2024年7月4日),中信建投132 许可合作创收,亏损逐步收窄益方生物:专注肿瘤与代谢,聚焦小分子创新药公司基本面:益方生物是一家聚焦肿瘤、代谢等重大疾病领域的创新型药物研发企业,采用license-out CSO模式。公司凭借在药物靶点精准筛选、药物分子设计、药理及转化医学、化学工艺及制剂开发和临床方案设计及开发方面的人才和技术,建立了靶点评估筛选平台、计算机辅助药物设计平台、高通量药物设计和筛选平台、药代动力学和早期毒理学评估平台、药理药效平台,自主研发了一系 列具有专利保护的创新型靶向药物,治疗领域覆盖非小细胞肺癌、乳腺癌、结直肠癌等肿瘤,以及高尿酸血症及痛风等代谢疾病。业绩基本面:2023年公司营业总收入为1.86亿元;归母净利润为-2.84亿元,亏损同比收窄41.26%;扣非归母净利润为-2.94亿元,亏损同比收窄39.29%。2024Q1营业收入0.09亿元;归母净利润-0.83亿元,亏损同比收窄29.43%;归母扣费净利润-0.83亿元,亏损同比收窄30.58%。管线进展:(1)BPI-D0316(贝福替尼/赛美纳):公司与贝达药业在中国内地、香港与台湾地区达成合作,药品于2023年5月获批上市;一线治疗 NDA 于 2023 年1月获受理。(2)D-1553:2022年5月在中国开展单药治疗NSCLC单臂II期注册临床试验,2023年5月关键注册性 II 期临床完成患者入组。(3)D-0502:2022年9月完成III期首例受试者入组;与辉瑞哌柏西利进行联合用药的国际多中心 Ib 期临床试验;目前 正在国内开展二线治疗注册 III 期临床试验,并在美国同步开展国际多中心临床试验。(4)D-0102:2022年9月,完成在中国进行的IIb期临床试验首例受试者入组;2023 年 4 月,在美国启动了 D-0120 与别嘌醇联合用药的 II 期临床试验。(5)KRAS G12C 抑制剂 D1553:新药上市申请于 2023 年12 月获得 CDE 受理。资金状况:2024Q1,现金及现金等价物为11.3亿元。销售预期:BPI-D0316(贝福替尼/赛美纳)与贝达药业达成合作,在合作区域内由贝达药业符合研发及商业化,包括2.3亿元技术入门费和研发里程碑款项,2.5亿元销售里程碑款项及约定比例的销售分成。自免相关催化剂:D-2570(TYK2)潜在II期临床数据读出等。盈利预测2021A2022A2023A2024E2025E2026E营业收入(百万)0.000.00185.53290.00431.00-增长率(%)-56.31H.62%-归母净利润(百万)-357.91-483.49-283.98-186.00-48.00-增长率(%)66.02%-35.09A.264.50t.19%-基准股本(百万股)460.00575.00575.00576.72576.72-EPS(摊薄)-0.78-0.84-0.49-0.32-0.08-ROE(摊薄)(%)-52.25%-21.83%-14.22%-10.70%-2.80%-ROA(%)-38.55%-30.78%-12.61%-9.50%-2.50%-PE-15.79-30.66-21.86-84.71-PEG-0.74-0.63-1.14-iFinD 一致预期0.080.110.210.480.580.610.110.961.3310.083.154.614.430.850246810122018201920202021202220232024Q1管理费用研发费用三费情况资料来源:公司公告,iFinD(截至2024年7月4日),中信建投133 多种创新药预计放量,营收有望快速增长先声药业:创新驱动增长,自免布局全面盈利预测2021A2022A2023E2024E2025E2026E营业收入(百万)4,999.726,324.086,607.817,597.118,881.7010,139.64增长率10.89&.49%4.49.97.91.16%归母净利润(百万)1,507.10930.87714.76995.321,271.591,586.57增长率125.10%-38.23%-23.229.25.76$.77%基准股本(百万股)2,628.292,660.382,630.982,543.792,543.792,543.79EPS(摊薄)0.570.350.270.390.500.62ROE23.41.09%9.90.35.86.99%ROA14.20%8.87%6.60%8.50%9.77.89%PE12.8029.3822.6012.9810.168.14PEG0.10-0.330.370.338.28 11.51 16.57 20.33 31.20 41.28 47.5630.40 33.63 33.80 24.75 18.80 21.93 18.52 0 0Pp0 17201820192020202120222023创新药收入(亿元)其他收入(亿元)5.5%9.9.2%.3(.3.3#.0%7.2%6.4%7.0%9.1%7.7%7.0%7.6U.7I.2.04.8.78.05.7%0 0P 17201820192020202120222023研发费用率管理费用率销售费用率主营业务收入构成(亿元)三费率公司基本面:先声药业是集商业化、研发、生产能力为一体,快速向创新转型的制药公司。差异化布局自身免疫、肿瘤、中枢神经领域,已建立了多元化创新药管线。业绩基本面:2023年公司营业收入66.08亿元( 4.5%);归母净利润7.15亿元(-23.37%)。创新药业务收入47.56亿元( 15.2%),占总收入的72.0%。其中,神经系统领域收入19.69亿元(-13.1%),占总收入的29.8%;肿瘤领域收入15.76亿元( 10.2%),占总收入的23.9%;自身免疫领域收入14.15亿元( 10.5%),占总收入的21.4%;其他领域收入16.48亿元( 22.3%),占总收入的24.9%。管线进展:截至2023年末,商业化阶段创新药6款,分别为神经领域产品先必新,肿瘤领域产品恩度、恩维达、科赛拉,自免领域产品艾得辛,新冠药先诺欣。2023年6月28日,先必新舌下片获NDA受理;2023年10月,科赛拉2L ES-SCLC获NMPA批准常规上市。公司拥有创新药管线近60项,创新药临床研究15种,其中已上市产品(新适应症联合用药开发等)5种,处于NDA关键临床阶段候选药物3种,处于I/II期阶段候选药物11种及临床前候选药物约40种。资金状况:截至2023年末,货币资金为20.07亿元。出海预期:2022年9月28日授予Almirall大中华以外地区开发和商业化SIM0278的独家权益,收取基于多个适应症的可能成果最高4.92亿美元开发和商业里程碑付款(含1,500万美元首付款),及未来海外销售的低双位数百分比分级提成。自免相关催化剂:LNK01001治疗类风湿关节炎和强直性脊柱炎的III期数据潜在读出等。iFinD 一致预期资料来源:公司公告,iFinD(截至2024年7月4日),中信建投134 4风险提示 136风险提示新药研发不确定性风险。新药研发作为技术创新,具有研发周期长、投入大、风险高、成功率低的特点,从实验室研究到新药获批上市,要经过临床前研究、临床试验、新药注册上市和售后监督等诸多复杂环节,每一环节都有可能面临失败风险。研发成功的药物有可能疗效不如同类产品。现有产品或治疗方式也有被新疗法和新技术替代的风险。商业化风险。医保控费超预期,导致创新药定价不达预期。同类药物过多导致价格下降。药物市场竞争激烈,可能导致销售份额不及预期或销售费用率高于预期的风险。分析师介绍分析师介绍贺菊颖:贺菊颖:中信建投证券医药行业首席分析师,复旦大学管理学硕士,10年以上医药卖方研究从业经验,善于前瞻性把握细分赛道机会,公司研究深入细致,负责整体投资方向判断。2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围、万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉。2019年Wind“金牌分析师”医药行业第1名。2018年Wind“金牌分析师”医药行业第3名,2018第一财经最佳分析师医药行业第1名。2013年新财富医药行业第3名,水晶球医药行业第5名。袁清慧:袁清慧:中山大学本科,佐治亚州立大学硕士。曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发。2018年加入中信建投证券研究发展部,专注于创新药及靶向药伴随诊断研究,深度跟踪全球及中国新药研发、商业化趋势。研究助理:研究助理:魏佳奥 137评级说明评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准;新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数作为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级买入相对涨幅15以上增持相对涨幅5中性相对涨幅-5%5之间减持相对跌幅5卖出相对跌幅15以上行业评级强于大市相对涨幅10%以上中性相对涨幅-10-10%之间弱于大市相对跌幅10%以上 138分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明:(i)以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。(ii)本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构(以下合称“中信建投”)制作,由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格,本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。一般性声明一般性声明本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础,不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料,但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断,该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更,亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件,而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况,报告接收者应当独立评估本报告所含信息,基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策,中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保,亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内,中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益,也可能在过去12个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点,分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系,分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可,任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容,亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有,违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部中信建投(国际)中信建投(国际)北京东城区朝内大街2号凯恒中心B座12层电话:(8610)8513-0588联系人:李祉瑶邮箱:上海浦东新区浦东南路528号南塔2103室电话:(8621)6882-1600联系人:翁起帆邮箱:深圳福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心35楼电话:(86755)8252-1369联系人:曹莹邮箱:香港中环交易广场2期18楼电话:(852)3465-5600联系人:刘泓麟邮箱:charleneliucsci.hk

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  • 医药行业~跨国处方药企:MNC重磅产品专利悬崖下众生相危与机并存龙头各显神通-240718(55页).pdf

    此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分,必须阅读。交银国际研究交银国际研究行业剖析行业剖析2024 年 7 月 18 日MNC 重磅产品专利悬崖下众生相:危与机并存,龙头各显神通重磅产品专利悬崖下众生相:危与机并存,龙头各显神通全球原研药专利到期按收入计的风险敞口达全球原研药专利到期按收入计的风险敞口达 30%,市场预期仍有不足:,市场预期仍有不足:根据我们的测算,未来 3 年,有较多 MNC 大药企风险敞口(按收入计)在20%以上,但彼此差异较大,最高的 BMS 接近 70%,最低的几家不到 10%(图表 11、图表 12)。而从中期来看(到 2030 年),大多数企业的敞口都在30%以上(图表13)。我们认为,目前仍存在专利悬崖的潜在影响被低估或高估的情况,尚未完全反映在相关企业的当前股价中。MNC 大药企全副武装应对专利悬崖:大药企全副武装应对专利悬崖:仿制药上市后,原研药在竞争压力下呈现量价齐跌的态势,销售额在短期内大幅滑坡、长期则往往将跌去此前峰值的 75%以上。原研药企借助多种举措减轻或延缓这一风险:1)诉讼或反向支付解决专利挑战,推迟仿制药上市时间;2)重整在疾病领域和技术路径上的重心,内生 外延双轮驱动产品线扩张,以期实现新品种放量弥补老品种滑坡。在 MNC 大药企中,我们建议重点关注阿斯利康、诺华、艾伯维、默沙东、罗氏等公司的创新管线进展。中国创新药企的潜在机会仍有待被发掘:中国创新药企的潜在机会仍有待被发掘:随着中国创新药管线不断扩大、研发实力屡获验证、资产性价比显著,2H23起创新药BD出海/收并购明显提速,而且我们预计这一趋势将在 2H24-2025 年持续,海外药企的关注重心将转向创新价值和差异化显著的更新技术路径,包括 CGT、小核酸、核药、双靶/多靶抗体和 ADC 等。我们认为,中国创新药板块的估值仍未完全反映这一巨大潜力,随着更多重磅数据和交易落地,估值有较大修复空间,建议重点关注康方、康诺亚、石药、先声等公司(图表 28)。首次覆盖阿斯利康和首次覆盖阿斯利康和 BMS:我们首次覆盖阿斯利康(AZN US/AZN LN)和BMS(BMY US),分别给予买入买入和卖出卖出评级。我们看好阿斯利康相对分散的专利悬崖风险和在 ADC、呼吸/免疫等赛道上的差异化布局,公司当前股价对应17倍 2025年市盈率和1.2倍 PEG(基于核心EPS、2024-26年 EPS CAGR),相比大单品中长期成长路径清晰的可比公司(礼来、艾伯维等)仍有一定修复空间(图表 21)。对于 BMS,我们认为重磅品种专利集中到期的风险仍未完全反映在股价中,估值中枢仍将进一步下行。估值概要估值概要资料来源:FactSet(未评级为一致预测)、交银国际预测(覆盖公司)行业与大盘一年趋势图行业与大盘一年趋势图资料来源:FactSet 医医药药行行业业-跨跨国国处处方方药药企企公公司司名名称称股股票票代代码码评评级级目目标标价价收收盘盘价价-每每股股盈盈利利-市市盈盈率率-市市账账率率-股股息息率率FY24EFY25E FY24E FY25E FY24E FY25EFY24E(当当地地货货币币)(当当地地货货币币)(报报表表货货币币)(报报表表货货币币)(倍倍)(倍倍)(倍倍)(倍倍)(%)阿斯利康AZN US买入93.3079.763.9694.60620.117.32.972.71NA百时美施贵宝BMY US沽出33.1043.15-2.4804.045NA10.73.122.75NA礼来LLY US 未评级NA905.5913.73019.29068.648.848.0428.500.6强生JNJ US 未评级NA156.5810.58010.83714.313.94.794.383.2默克药厂MRK US 未评级NA125.898.6419.86414.512.76.485.152.5艾伯维ABBV US 未评级NA175.2710.89011.99515.514.127.8323.883.7诺华制药NOVN SW 未评级NA99.067.2907.94015.113.95.064.823.4辉瑞PFE US 未评级NA30.032.3202.72012.710.81.891.885.7赛诺菲SAN FP 未评级NA92.027.6538.66012.010.61.521.454.1葛兰素史克GSK LN 未评级NA1,528.50158.700178.6359.58.43.823.194.0羅氏ROG SW 未评级NA300.0017.62019.50016.114.66.435.403.6平均19.816.010.187.653.47/2311/233/24-10%-5%0%5 %05%行业表现标普500丁丁政政宁宁Ethan.D(852)3766 18342024 年 7 月 18 日医药行业医药行业-跨国处方药企跨国处方药企 13目录目录重磅品种专利悬崖接踵而至,悬在重磅品种专利悬崖接踵而至,悬在 MNC 药企头上的达摩克利斯之剑会否落下?药企头上的达摩克利斯之剑会否落下?.4专利悬崖的直接影响产品销售会呈现怎样的变化?.4MNC 大药企面临的专利悬崖风险不尽相同,收入敞口最高接近 70%.7诉讼或可延后专利悬崖,但终不是长久之计.12收并购、BD、内生管线扩张,MNC 药企各显神通.14对中国企业的启示对中国企业的启示把握专利悬崖下催生的出海合作机会把握专利悬崖下催生的出海合作机会.182024 年海外药企或将继续“扫货”,关注高性价比创新药资产.18中国药企中,重点关注短期有强出海预期的标的.22附录:药品专利及保护机制附录:药品专利及保护机制.23美国药品专利和市场独占(exclusivity)的基本概念及异同.23中国、美国、欧洲和日本的专利保护制度对比.24药品专利的种类.26公司分析公司分析.28阿斯利康阿斯利康(AZN US):成熟品种:成熟品种 创新研发共同驱动高成长新篇章,首予买入评级创新研发共同驱动高成长新篇章,首予买入评级.29百时美施贵宝百时美施贵宝(BMY US):大品种相继面临专利悬崖,不确定性陡增;首予沽出评级大品种相继面临专利悬崖,不确定性陡增;首予沽出评级.442024 年 7 月 18 日医药行业医药行业-跨国处方药企跨国处方药企 14重磅品种专利悬崖接踵而至,悬在重磅品种专利悬崖接踵而至,悬在MNC药企头上的达摩克利斯之剑会否落下?药企头上的达摩克利斯之剑会否落下?专利到期意味着药物可以被仿制,企业市场垄断“独享期”结束。过去专利到期后的 2-3 年是仿制药申报的高峰期,如今为了快速抢占市场,众多仿制企业加快步伐,在专利到期前便完成仿制药的研究和 ANDA 申报,市场争夺战愈演愈烈。根据 Evaluate Pharma 的预测,2023-28 年,全球医药行业将迎来一波专利悬崖高峰;2023-28年,原研药专利到期带来的总风险敞口将达到3,540亿美元(按产品销售额计),占2022年全球医药市场总规模的32%。对于有些公司,根据我们的推算,多家企业在未来三年内面临的专利悬崖相关风险敞口(即已到期/即将到期品种合计销售额占公司总收入的比例)超过20%,个别企业超过50%。从中期看(2030 年前),大部分企业的风险敞口都在 30%以上。对于这些企业,关键问题已不是专利悬崖这把剑会否落下,而是如何控制收入滑坡节奏、缓冲其影响。图表图表 1:专利到期下的全球药品风险敞口专利到期下的全球药品风险敞口资料来源:Evaluate Pharma,交银国际图表图表 2:全球处方药市场规模及预测全球处方药市场规模及预测资料来源:Evaluate Pharma,交银国际专利悬崖的直接影响专利悬崖的直接影响产品销售会呈现怎样的变化?产品销售会呈现怎样的变化?专利到期后的销售滑坡:专利到期后的销售滑坡:以近三年专利到期,到期前在美国年销售额超 10 亿美金的品牌药为例,在仿制药/生物类似药上市的第一年,销售额平均下降37%,而第二年将继续下降 60%以上,销售额仅有专利到期前的 25-30%。33513928294421926512652468099211722232021354223021182423324.2%6.7%5.0%3.4%3.5%5.0%2.4%0.8%2.3%4.5%2.2%4.1%3.3%5.4%6.2%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.004060801001201402014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E当年总风险敞口(销售额)当年销售额降低值风险敞口占市场规模比例(右轴)(十亿美元)7747617928108508859131,0741,1171,1181,1931,2841,3831,4851,580-5%0%5 004006008001,0001,2001,4001,6001,8002014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E市场规模同比增长率(右轴)(十亿美元)2024 年 7 月 18 日医药行业医药行业-跨国处方药企跨国处方药企 15图表图表 3:2021-23 年专利到期且有仿制药年专利到期且有仿制药/生物类似药上市的重磅药物销售表现生物类似药上市的重磅药物销售表现美国销售额及美国销售额及 YoY(亿美元,(亿美元,%)商品名商品名通用名通用名公司公司专利到期时间专利到期时间*202120222023Humira阿达木单抗艾伯维2023173.3( 8%)186.2( 7%)121.6(-35%)Vyvanse利右苯丙胺武田202323.7( 10%)25.5( 8%)23.5(-8%)Aubagio特立氟胺赛诺菲202315.5(-6%)14.9(-4%)5.0(-68%)Revlimid来那度胺BMS202287.0( 5%)83.6(-4%)52.7(-37%)Vimpat拉考沙胺UCB202213.4( 9%)7.4(-44%)0.6(-90%)*Restasis环孢素滴眼液艾伯维202212.3(-63%)6.2(-50%)3.8(-39%)Alimta培美曲塞礼来202212.3(-4%)5.4(-56%)0.7(-87%)Lucentis雷珠单抗罗氏/诺华202114.8(-4%)10.6(-28%)5.1(-52%)资料来源:各公司公告,Fierce Pharma,交银国际*专利到期后仿制药/生物类似药不一定立刻上市,因此销售额也可能不会立刻大幅下滑。*1H23销售额。案例分析案例分析 1:专利到期后的销售下滑取决于哪些因素?:专利到期后的销售下滑取决于哪些因素?为了研究原研药专利到期后的销售滑坡路径,我们选取了三款专利过期较久、到期前销售体量较大的产品,分别为辉瑞的 Lipitor(阿托伐他汀,后合并至晖致)、阿斯利康的 Nexium(埃索美拉唑)、GSK 的 Advair/Seretide(氟替卡松/沙美特罗吸入剂)。在峰值时,它们在各自公司中均为销售贡献最大的单品:Lipitor仿制药集中上市后的断崖式下跌:仿制药集中上市后的断崖式下跌:Lipitor 的专利于 2011 年 11 月到期。作为峰值超过 120 亿美元的前任“全球药王”,Lipitor 在专利到期后短短一年内便迎来了5 款仿制药产品的竞争,销售额也从2010 年的107 亿美元快速下跌至 2013 年的 23 亿美元。此后陆续还有 10 款以上仿制药上市,Lipitor 销售也进一步缓慢下行。2023 年,Lipitor 全球销售额为 16.4 亿美元,相比峰值时已跌去 88%。图表图表 4:Lipitor 年度销售额及各年新上市仿制药厂家年度销售额及各年新上市仿制药厂家 资料来源:辉瑞,晖致,交银国际 *数据未披露921091221291271241141079639232119181921201716160204060801001201402003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020*2021 2022 2023Dr.ReddysApotexMylanSandozLannettScieGenInvaGenTevaAccordAlkemGravitiZydusLupinMicro LabsMSNUmedicaSun PharmAgnitio Biocon(亿美元)ACIHetero Labs2024 年 7 月 18 日医药行业医药行业-跨国处方药企跨国处方药企 16Nexium 和和 Advair/Seretide滑坡更缓慢,但中长期内或殊途同归:滑坡更缓慢,但中长期内或殊途同归:相比Lipitor,Nexium 和 Advair/Seretide 的销售下滑速度明显更慢,主因竞品上市节奏不同:1)Nexium 欧洲专利到期早于美国,仿制药在美国上市之前就已在欧洲等市场上市,在量价双重压力下,2015 年前产品销售就已逐步下行;2)Advair/Seretide 从 2014 年起出现颓势,主因 Breo、Arono、Incruse 类似竞品,2017 年来自 Teva 的首款非仿制直接竞品,进一步加速了销售下滑,待 2019 年仿制药正式上市时,销售额已不及峰值的一半;3)相比之下,Lipitor 专利到期后,仿制药直接在美国集中上市,因而销售出现了断崖式下跌。尽管如此,长期来看销售跌幅依然十分显著。2023年,Nexium 和 Advair/Seretide 分别录得 9 亿美元和 11 亿英镑销售额,相比峰值已分别跌去 82%和 78%,和 Lipitor 的长期跌幅基本一致。图表图表 5:Nexium 年度销售额及各年新上市仿制药厂家年度销售额及各年新上市仿制药厂家资料来源:阿斯利康,交银国际图表图表 6:Advair/Seretide 年度销售额及各年新上市仿制药厂家年度销售额及各年新上市仿制药厂家资料来源:GSK,交银国际525252505044393937252020171515131390102030405060200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023(亿美元)Dr.ReddysTevaMylanAurobindoAlkemLannettSun PharmGlenmarkZydusCisenCSPCGZ NovakenHetero LabsEthypharmGravitiIndchemieGranulesPrinstonYongtai3335415051515053423735312417151412110102030405060200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023(亿英镑)非仿制竞品MylanHikmaTeva2024 年 7 月 18 日医药行业医药行业-跨国处方药企跨国处方药企 17结论:结论:我们观察到,原研药专利到期后的销售下滑节奏主要和竞品数量和上市节奏有关。对于重磅药物,仿制药厂商往往会在专利到期后蜂拥上市,导致原研 药 销 售 在 短 时 间 内 量 价 齐 跌。而 对 于 专 利 保 护 较 好 的 产 品(如Advair/Seretide,在化合物专利到期后仍有给药装置专利保护),仿制药上市节奏更慢,专利到期后的销售下滑速度相对平缓,跌幅也更为可控,因而给予原研厂商更多时间培育新产品、寻找公司收入成长的新驱动力。MNC 大药企面临的专利悬崖风险不尽相同,收入敞口最高接近大药企面临的专利悬崖风险不尽相同,收入敞口最高接近 70%未来3年内,还将有Eliquis、Stelara、Entresto多款重磅药物即将迎来专利到期或仿制药/生物类似药竞品上市。从公司角度看,在全球头部 MNC 药企中,BMS 所承受的风险最大,已到期和未来三年内将到期品种的销售占 2023 年总收入的 68%,艾伯维、诺华、阿斯利康、罗氏、强生等公司也面临 25%以上的风险敞口(图表11、图表12)。而从中期来看(2026-30 年),几乎每家MNC药企的风险敞口都在30%以上(图表13)。对于这些公司,寻找新的收入增长点、补足核心产品的收入滑坡是当务之急。BMS:作为专利悬崖风险敞口最大的MNC药企之一,BMS的两款核心产品Revlimid(来那度胺)和Eliquis(阿哌沙班)或面临仿制药竞争、或已进入销售爬坡末期。2023 年,Revlimid 的销售已跌至峰值的一半以下,公司预计公司预计 2024 年再降年再降 20 亿美元左右,按照亿美元左右,按照 Lipitor 的销售情况推算,的销售情况推算,2024 年后可能还有年后可能还有 20-25 亿美元减量亿美元减量。Eliquis 销售增长已明显乏力,其化合物专利和制剂专利将分别于 2026 和 2031 年到期。在美国,根据 BMS 和一些药企达成的协议,这些企业最早可于2028年4月在美国上市Eliquis仿制药;在欧洲,专利挑战诉讼正在进行中,仿制药可能于2026年专利到期前就上市。此外,Opdivo(2023年销售额占公司总收入20%)的专利也将于2028年到期。图表图表 7:Revlimid 年销售额及变化率年销售额及变化率资料来源:Celgene,BMS,交银国际。E=BMS预测图表图表 8:Eliquis 年销售额及变化率年销售额及变化率资料来源:BMS,交银国际艾伯维、诺华和阿斯利康艾伯维、诺华和阿斯利康均属于有单一较大品种已面临/即将面临专利到期的情况。艾伯维的 Humira(阿达木单抗)于 2023 年迎来多款生物类似药上市,但当年销售下滑 32%,跌幅小于此前市场预期。尽管如此,144 亿美元的绝对销售额在公司总收入中的占比依旧接近 30%,未来可能仍有3813172532384350587082971111211281006140-80%-40%000 004060801001201402006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E年销售额同比变化率(右轴)(亿美元)181933496479921081181220 0000040608010012014020132014201520162017201820192020202120222023年销售额同比变化率(右轴)(亿美元)2024 年 7 月 18 日医药行业医药行业-跨国处方药企跨国处方药企 18100 亿美元以上的下行空间。诺华的 Entresto(沙库比曲/缬沙坦)年销售额超 60 亿美元,其在美国的组合及复合物专利将在 2025-27 年间到期,并且专利挑战的诉讼正在全球范围进行中。阿斯利康的 Farxiga 在 2023 年贡献公司 13%的收入,但整体而言,公司专利悬崖敞口在产品间的分布较为分散、中期风险可控。图表图表 9:Humira 年销售额及变化率年销售额及变化率资料来源:艾伯维,交银国际图表图表 10:Entresto 年销售额及变化率年销售额及变化率资料来源:诺华,交银国际罗氏:罗氏:曾经的明星产品正集中迎来专利悬崖。“三驾马车”MabThera/Rituxan、Herceptin 和 Avastin 专利已相继到期,但 48 亿瑞郎的合计销售额仍占公司整体的 11%(2023 年),相比峰值时跌去 74%,未来数年内可能仍有20亿美元左右的下行空间。Actemera/RoActemra(托珠单抗)的生物类似药已在欧洲上市,公司预计 1H24 将登陆美国市场;Perjeta(帕妥珠单抗)美国专利将在 2024 年到期,目前销售增长已明显乏力。391420304555657993107125140161184199192198207212144-50%-20p00100150200250200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023年销售额同比变化率(右轴)(亿美元)0.22510172535466000000!002030405060702015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023年销售额同比变化率(右轴)(亿美元)2024 年 7 月 18 日医药行业医药行业-跨国处方药企跨国处方药企 19图表图表 11:短期:短期:MNC 大药企专利已到期和未来三年内将到期品种情况(大药企专利已到期和未来三年内将到期品种情况(I)公司公司商品名商品名通用名通用名专利到期时间专利到期时间2023年销售占公司收入比重年销售占公司收入比重Eliquis阿哌沙班202627%Revlimid来那度胺202214%Orencia阿巴西普20268%Pomalyst/Imnovid泊马度胺2024(美国仿制药 2026年上市)8%Yervoy伊匹木单抗2025-265%Sprycel达沙替尼2024(仿制药上市)4raxane白蛋白紫杉醇20222%BMS合计合计68%Humira阿达木单抗202327%Linzess/Constella利那洛肽20262%Restasis环孢素滴眼液20221%艾伯维艾伯维合计合计29%Entresto沙库巴曲缬沙坦202513%Promacta/Revolade艾曲泊帕20255%Tasigna尼洛替尼2028*4%Lucentis雷珠单抗20213%Xolair奥马珠单抗2024-253%诺华诺华合计合计29rxiga达格列净美国 2025、欧洲 202713%Symbicort布地奈德 福莫特罗美国 2022-29,欧洲 20195%Brilinta/Brilique替格瑞洛欧洲 2024、美国 20253%Nexium埃索美拉唑2019-202%Synagis帕利珠单抗20231%Koselugo司美替尼20231slodex氟维司群20211%Roxadustat罗沙司他20241%Onglyza二甲双胍 沙格列汀美国 2023、欧洲 20240%阿斯利康阿斯利康合计合计27%Perjeta帕妥珠单抗美国 2024、欧洲 20238temra/RoActemra托珠单抗2023-24(仿制药上市)6%MabThera/Rituxan利妥昔单抗美国 2016、欧洲 20134%Herceptin曲妥珠单抗美国 2019、欧洲 20144%Avastin贝伐珠单抗美国 2019、欧洲 20224%Lucentis雷珠单抗20211%Esbriet吡非尼酮2022(仿制药上市)0%罗氏罗氏合计合计27%资料来源:各公司公告,Fierce Pharma,交银国际*竞品已提出专利挑战注:不包括专利过期时间较久,目前销售维持增长/趋于稳定的品种2024 年 7 月 18 日医药行业医药行业-跨国处方药企跨国处方药企 110图表图表 12:短期:短期:MNC 大药企专利已到期和未来三年内将到期品种情况(大药企专利已到期和未来三年内将到期品种情况(II)公司公司商品名商品名通用名通用名专利到期时间专利到期时间2023年销售占公司收入比重年销售占公司收入比重Stelara乌司奴单抗2023(仿制药 2025年上市)13%Xarelto利伐沙班20253%Simponi戈利木单抗20243%Opsumit马昔腾坦20252%Remicade英夫利西单抗20182%Uptravi司来帕格20262urant利匹韦林20251%强生强生合计合计26%Nucala美泊利珠单抗美国 2025、欧洲 20275nlysta贝利尤单抗美国 2025、欧洲 20264%Seretide/Advair氟替卡松 沙美特罗美国 2023-26、欧洲 20174%Relvar/Breo Ellipta氟替卡松 维兰特罗美国 2025、欧洲 20274%Ventolin沙丁胺醇美国 2023-26、欧洲 20172benuva卡博特韦 利匹韦林20262%Avamys/Veramyst氟替卡松美国 2025、欧洲 20261%GSK合计合计23%Eliquis阿哌沙班202612%Vyndaqel系列产品氯苯唑酸欧洲 2026、美国 20286%Xeljanz托法替布美国 2025、欧洲 20283%Inlyta阿昔替尼20252%辉瑞辉瑞合计合计22%Janumet/Januvia西格列汀2026(仿制药上市)6%Bridion舒更葡糖欧洲 2023、美国 20263%Lenvima仑伐替尼2025-262%默沙东默沙东合计合计10%Lantus甘精胰岛素20153%Aubagio特立氟胺20232%Jevtana卡巴他赛2021-231%Mozobil普乐沙福20231%赛诺菲赛诺菲合计合计7%Cyramza雷莫西尤单抗20263%Alimta培美曲塞20221%礼来礼来合计合计3%资料来源:各公司公告,Fierce Pharma,交银国际注:不包括专利过期时间较久,目前销售维持增长/趋于稳定的品种2024 年 7 月 18 日医药行业医药行业-跨国处方药企跨国处方药企 111图表图表 13:中长期:中长期:MNC 大药企核心品种(单品在大药企核心品种(单品在 2023 年对公司总收入贡献超过年对公司总收入贡献超过 5%)专利到期时间)专利到期时间公司公司商品名商品名通用名通用名2023年销售占公司收入比重年销售占公司收入比重专利到期时间专利到期时间 公司公司商品名商品名通用名通用名2023年销售占公司收入比重年销售占公司收入比重专利到期时间专利到期时间Eliquis阿哌沙班27 26-28ComirnatyCOVID-19疫苗19 41Opdivo纳武利尤单抗20 28Eliquis阿哌沙班12 26-28Revlimid来那度胺14 22Prevnar肺炎链球菌疫苗11 33Orencia阿巴西普8 26起*Ibrance哌柏西利8%美国 2027、欧洲 2028BMSPomalyst/Imnovid泊马度胺8 24(美国仿制药2026年上市)辉瑞辉瑞Vyndaqel氯苯唑酸葡甲胺6%欧洲 2026、美国 2028Humira阿达木单抗27 23Keytruda帕博利珠单抗42%美国 2028、欧洲 2031Skyrizi利生奇珠单抗14 33Gardasil系列产品HPV疫苗15%美国 2028、欧洲 2030(九价)Rinvoq乌帕替尼7 33默沙东默沙东Janumet/Januvia西格列汀6 26(仿制药上市)Imbruvica伊布替尼7 28Farxiga达格列净13%美国 2025、欧洲 2027艾伯维艾伯维Vraylar卡利拉嗪5 29Tagrisso奥希替尼13 32Entresto沙库巴曲缬沙坦13 25Imfinzi度伐利尤单抗9%欧洲 2030、美国 2031诺华诺华Cosentyx司库奇尤单抗11 29Soliris依库珠单抗7 27Ocrevus奥瑞利珠单抗14 29Ultomiris瑞利珠单抗6 35Hemlibra艾美赛珠单抗9 32*Lynparza奥拉帕利6%美国 2028、欧洲 2029Perjeta帕妥珠单抗8%美国 2024、欧洲2023Calquence阿卡替尼5 32Tecentriq阿替利珠单抗8 32阿斯利康阿斯利康Symbicort布地奈德 福莫特罗5%美国 2022-29,欧洲2019罗氏罗氏Actemra/RoActemra托珠单抗6 23-24(仿制药上市)赛诺菲赛诺菲Dupixent度普利尤单抗25%美国 2031、欧洲 2033Stelara乌司奴单抗13 23-24(仿制药 2025年上市)Trulicity度拉糖肽21%美国 2027、欧洲 2029强生强生Darzalex达雷妥尤单抗11 29Mounjaro替尔泊肽15%美国 2036、欧洲 2037Dolutegravir系列产品多替拉韦18%美国 2027、欧洲2029Verzenio阿贝西利11%美国 2031、欧洲 2033Shingrix重组带状疱疹疫苗11%美国 2029、欧洲2031Taltz依奇珠单抗8%美国 2030、欧洲 2031Trelegy Ellipta糠酸氟替卡松 乌美溴铵 维兰特罗7%美国 2027-30,欧洲2029礼来礼来Jardiance恩格列净8%美国 2028、欧洲 2029GSKNucala美泊利珠单抗5%美国 2025、欧洲2027资料来源:各公司公告,Fierce Pharma,交银国际*公司表示暂无仿制药有上市计划。*交银国际预测。绿色=未来3年内专利到期,灰色=2027-30年专利到期。2024 年 7 月 18 日医药行业医药行业-跨国处方药企跨国处方药企 112诉讼或可延后专利悬崖,但终不是长久之计诉讼或可延后专利悬崖,但终不是长久之计为降低药品价格、提高药品可及性,许多国家和地区引入专利挑战方案挑战方案,以加速首仿药的加速获批上市。同时部分国家还设置了首仿药独占期首仿药独占期,激励仿制药企业争取成为第一个上市的仿制药,获得市场独占红利。与此同时,为了保障创新药企的研发热情,监管部门提出了遏制期遏制期概念,允许原研药企向法院申诉仿制药企侵权,而监管部门对仿制药 ANDA 的批准就诉讼需要推迟一定时间。首仿药市场独占期:首仿药市场独占期:在美国,满足以下两个条件的仿制药企将获得 FDA 给予的 180 天独占期:1)首位完整申报 ANDA;2)至少对一项专利进行挑战(第四段声明)。在中国,首仿药可以获得 12 个月的市场独占期。被起诉仿制药企的遏制期:被起诉仿制药企的遏制期:在收到仿制药企的专利挑战后,原研药企可以在 45 天内向法院申诉仿制药企侵权。一旦创新药企提起诉讼,FDA 对ANDA 的批准就需推迟 30 个月。在这期间 FDA 不停止对 ANDA 的审核,若审核无问题,则向仿制药企发出“暂时性批准”。若法院在 30 月内判决案子,则FDA 根据判决结果决定是否给予ANDA 正式批准;若法院30 个月内未了结诉讼,则 FDA 便可批准仿制药上市。仿制药企发起专利挑战获得提前上市的机会。通过专利挑战制度,美国仿制药企发起专利挑战获得提前上市的机会。通过专利挑战制度,美国/中国首仿药上市时间分别可提前中国首仿药上市时间分别可提前 2.5 年年/2.25 年。年。在美国,由于专利链接制度允许仿制药在新药数据保护期到期前 1 年(即第 4年)提出专利挑战,进入专利诉讼程序,30个月的遏制期结束后仿制药即可上市;这比未引入专利挑战时仿制药的上市时间可提前 2.5 年。此外,首仿药可以获得 180 天的市场独占期,这有助于激励仿制药企业争取成为第一个上市的仿制药,获得市场独占红利。在中国,按现行法律,仿制药可以在新药 6 年的试验数据保护期到期时提出上市申请,并于其专利期到期后提出上市申请。但是根据药品专利纠纷早期解决机制实施办法(试行)(2021第89号),9个月的遏制期结束后仿制药即可上市;这比未引入专利挑战时仿制药的上市时间可提前2.25 年。此外,首仿药可以获得 12 个月的市场独占期。2024 年 7 月 18 日医药行业医药行业-跨国处方药企跨国处方药企 113图表图表 14:中美首仿药上市时间对比中美首仿药上市时间对比资料来源:药品专利纠纷早期解决机制实施办法(试行),Hatch-waxman法案,交银国际 *假设上市时剩余专利期为9年案例分析案例分析 2:原研药企如何抵御专利挑战?:原研药企如何抵御专利挑战?仿制药企挑战专利的请求并不一定会成功,即便成功,原研药企也有机会通过反向支付协议延缓仿制产品的上市节奏。反向支付协议,又称延迟支付协议,广义上通常指原研药企业以维持市场独占地位,追求垄断利润为目的,通过向仿制药企业支付巨额费用,以延迟其进入相关市场而签订的客观上具有反竞争效果的平行和解协议。事实上,在美国 2009-15 年结案的 ANDA 诉讼中,专利权人的胜诉利率仅 14.6%,而大部分(57.9%)最终以和解结案。专利挑战和解案例专利挑战和解案例Celgene 与多家仿制药企在与多家仿制药企在 Pomalyst 仿制药上市前达成仿制药上市前达成和解:和解:2017 年起,Teva、Apotex、Dr.Reddys 等多家仿制药企向提交 Pomalyst的ANDA 申请,同时对Pomalyst 的核心专利(2024 年到期)发起挑战。此后,Celgene(后被BMS 收购)向每家企业提起专利侵权诉讼。2020 年10 月,上述ANDA申请中的两项获得FDA批准。随着诉讼逐渐朝着不利于Celgene的方向发展,Celgene先后与Breckenridge、Mylan、Dr.Reddys等公司达成条款保密的庭外和解协议,以反向支付的方式推迟仿制药的上市时间。根据BMS的最新预测,Pomalyst 仿制药可以在美国上市的时间不早于 1Q26。专利挑战失败案例专利挑战失败案例阿斯利康成功抵御阿斯利康成功抵御 Crestor 专利挑战:专利挑战:阿斯利康的Crestor(瑞舒伐他汀)于 2003 年获得 FDA 批准上市。与其他市售他汀类药物相比,该产品在降低低密度胆固醇和提高高密度胆固醇方面疗效显著,并且副作用较低,因此一经上市便获得了成功。2007 年,Aurobindo、Mylan 和 Teva等 8 家仿制药企业向 FDA 提交了 ANDA 申请。而同年,阿斯利康也对这 8 家仿制药企业提起诉讼,称其侵犯化合物专利 USRE37314(314 专利)。在后一项诉讼中,被告提出 314 专利因显而易见性和不适当的专利再颁而无效。被告认为,现有技术是 1990 年公开的 Sandoz 公司的欧洲专利 EP0367895,在该专利中描述了许多基于嘧啶的他汀类化合物,包括化合物 1b。由于化合物 1b 被描述为“本发明特别优选的实施方案”,所以是能够进一步研究的“先导化合物”。时时间间上上市市前前0.511.522.533.544.555.567.58.59中国专利挑战美国专利挑战6.578遏制期 30个月首仿独占180天提提前前上上市市2 2.5 5年年遏制期 9个月 首仿独占12个月提提前前上上市市2 2.2 25 5年年提出专利挑战仿制药获批上市首仿药市场独占期结束仿制药上市申请试验数据保护期剩余专利期首仿独占期2024 年 7 月 18 日医药行业医药行业-跨国处方药企跨国处方药企 114阿斯利康指出,化合物 1b 表现出了意料不到的毒性增加,因此并不是一种有动机的先导化合物。其次,1991 年的现有技术文献中已经明确指出 C2 位置的亲脂性(而非亲水性)取代基可以增加他汀类药物的效力。现有技术没有瑞舒伐他汀相对于化合物 1b 或者任何其他已知化合物具有更优越特性的启示,因此没有成功的合理预期,也没有任何参考文献或者其组合启示化合物瑞舒伐他汀及其有利特性。阿斯利康强调了他汀类药物开发的不可预测性,同时指出至强调了他汀类药物开发的不可预测性,同时指出至少有五家制药公司放弃了对以嘧啶为核心的他汀类药物的研发。最终地方法院少有五家制药公司放弃了对以嘧啶为核心的他汀类药物的研发。最终地方法院一审判定一审判定 314 专利有效。专利有效。收并购、收并购、BD、内生管线扩张,、内生管线扩张,MNC 药企各显神通药企各显神通创新是医药行业发展最重要的长期原动力,新品种的销售增长也是解决现有品种专利悬崖风险的最有效途径。我们以阿斯利康、BMS、艾伯维和诺华为例,评估 MNC 药企在面临较高的专利到期风险时采取的创新研发策略,以及外延扩张的重点关注方向。阿斯利康:阿斯利康:公司始终致力于新一代靶点/技术路径药物的研发和引进、并打造大癌种、呼吸免疫、罕见病(Alexion)等核心聚焦领域,在产品线快速迭代、抵御公司整体专利悬崖风险上卓有成效。2017年后,Tagrisso、Imfinzi、Farxiga等自研/合作开发的潜力大单品快速上量,有效对冲了 Nexium、Crestor 等大单品的专利悬崖影响。近年来,阿斯利康通过多点开花的自研和外延扩张,又开启新一波产品线迭代,重心开始转向 ADC、细胞治疗、IO 双抗/TCE、基因治疗和基因编辑、核药等下一代新药开发路径,在这些赛道上的开发进度上领先/不输于同行。根据我们的统计,2023 年以来,公司共完成 9 笔 10 亿美元以上的收购/BD 引进交易,涵盖多个疾病领域和药物技术路径、聚焦早中期管线补强,整体来看对价合理。图表图表 15:阿斯利康阿斯利康 2023 年以来的主要收购年以来的主要收购/BD 引进交易引进交易转让方转让方交易类型交易类型对价(亿美元)对价(亿美元)溢价(如适用)溢价(如适用)被收购被收购/引进管线布局方向引进管线布局方向疾病领域疾病领域交易达成时管线所处阶段交易达成时管线所处阶段Fusion收购24.0126%核药肿瘤II期QuellBD引进20.9NA细胞疗法自免临床前诚益生物BD引进20.1NAECC5004(GLP-1RA)心血管代谢I期CinCor收购18.0206%小分子心血管代谢III期亘喜收购12.086%细胞疗法肿瘤I期康诺亚BD引进11.9NAClaudin 18.2 ADC肿瘤I期Icosavax收购11.091%疫苗抗感染II期Amolyt收购*10.5NA多肽罕见病III期辉瑞BD引进10.0NA基因疗法罕见病临床前资料来源:公司资料,交银国际整理。*交易尚未完成。BMS:公司在 2023 年先后收购了 Karuna、Mirati、RayzeBio 等公司,总交易对价达到约 240 亿美元。其中,Mirati 拥有全球第二款获批的 KRAS 抑制剂adagrasib,1-3Q23 上市首三个季度销售额超 3,600 万美元;Karuna 正在开发新一代治疗精神分裂症的药物 KarXT,并已向 FDA 提交 NDA。公司表示,将力争公司表示,将力争2024 年 7 月 18 日医药行业医药行业-跨国处方药企跨国处方药企 115保持在肿瘤、血液学和心血管领域的领先地位,并进一步加码免疫和神经领保持在肿瘤、血液学和心血管领域的领先地位,并进一步加码免疫和神经领域,在技术路径上重点布局细胞治疗、靶向蛋白降解和核药。域,在技术路径上重点布局细胞治疗、靶向蛋白降解和核药。图表图表 16:BMS 的的 2023 年以来的主要收购交易年以来的主要收购交易被收购方被收购方对价(亿美元)对价(亿美元)溢价率溢价率 被收购方管线布局方向被收购方管线布局方向疾病领域疾病领域管线所处阶段管线所处阶段Karuna14053%小分子CNSNDA/BLAMirati5852%小分子肿瘤商业化RayzeBio41101%RDC肿瘤III期资料来源:公司资料,交银国际尽管如此,公司新上市产品的放量速度略不及预期,专利悬崖下的短期业绩表现存在较多不确定性。后续管线对专利悬崖的整体抵御能力有限,实体瘤领域中后期布局仍继续以 Opdivo 为中心,尽管收购的 KarXT 有 60-70 亿美元峰值销售的潜力,但可能依旧难以弥补 Eliquis 和 Revlimid 的滑坡,其他领域也乏善可陈。从 2023 年开始,BMS 通过与百利天恒、Orum、RayzeBio 等公司合作进入前景广阔的ADC/XDC领域,但相比默沙东、辉瑞等同行,BMS的ADC布局较为薄弱,同时考虑到较高的交易对价,投资回报率也有更多不确定性。艾伯维:艾伯维:2023 年,最大单品 Humira 对公司收入贡献达到 27%,专利到期后销售下滑明显;Imbruvica 虽暂时安全(公司预计 2028 年美国专利到期,2032 年首款仿制药上市),但 Brukinsa、Calquence 等同靶点竞品已快速抢占其市场份额。面对30%左右的风险敞口,公司通过以下方式应对:1)继续开发Skyrizi、Rinvoq 等自免领域新品种的市场潜力,公司预计两款产品到 2027 年有望合计产生 270 亿美元的年销售额,足以弥补 Humira 的下滑;2)收购 Allergan 获得的医美、CNS、眼科等领域产品线,其中不乏 Botox(包括即将上市的短效/速效BoNT/E)、偏头疼药物(Ubrelvy和Qulipta)等持续增长的大单品;3)在肿瘤、自免、CNS 等优势领域收并购 BD 同步进行,2023 年斥资 101 亿美元收购了 ImmunoGen,后者拥有一条多靶点、多阶段的 ADC 管线。图表图表 17:艾伯维的艾伯维的 2023 年以来的主要收购交易年以来的主要收购交易被收购方被收购方对价(亿美元)对价(亿美元)溢价率溢价率被收购方管线布局方向被收购方管线布局方向疾病领域疾病领域管线所处阶段管线所处阶段ImmunoGen10183C肿瘤商业化Cerevel8711%小分子CNSII期Mitokinin6.6NA小分子CNS临床前资料来源:公司资料,交银国际诺华:诺华:相比BMS和艾伯维,诺华在内生和外延扩张上显得更加审慎而专注,新老更替的整体节奏把握得较好。早在2022年,公司便提出要转型为“纯粹的”创新药企业,并专注心血管、免疫、神经、实体瘤、血液瘤等五大疾病领域,以并专注心血管、免疫、神经、实体瘤、血液瘤等五大疾病领域,以及及 xRNA、放射配体和、放射配体和 CGT 三大技术平台赋能的自主研发三大技术平台赋能的自主研发。1Q23,诺华对其研发管线进行了全面评估和调整,并决定终止/授出10%的管线项目。从公司近期完成的 BD 和收并购交易来看,如 2017-18 年收购 Lutathera 和 Pluvicto 两款镥-177核药、2023年引进传奇生物的DLL3 CAR-T、2024年引进舶望制药多款RNAi疗法等。尽管面临尽管面临 Entresto、Promacta 等产品的专利到期风险,公司仍指引等产品的专利到期风险,公司仍指引2023-28 年收入年收入 CAGR 达到达到 5%。2024 年 7 月 18 日医药行业医药行业-跨国处方药企跨国处方药企 116图表图表 18:诺华的诺华的 2023 年以来的主要收购交易年以来的主要收购交易被收购方被收购方对价(亿美元)对价(亿美元)溢价率溢价率被收购方管线布局方向被收购方管线布局方向疾病领域疾病领域管线所处阶段管线所处阶段Chinook3258%小分子罕见病III期MorphoSys29.561%抗体/小分子肿瘤、自免等III期Mariana Oncology18.5NA核药肿瘤临床前DTx Pharma10NA核酸CNS临床前资料来源:公司资料,交银国际新剂型替代,延长产品生命周期:新剂型替代,延长产品生命周期:针对现有重磅品种开发的新剂型也是延长其生命周期的重要手段,通过以新剂型对老剂型进行市场替代,公司能有效减少老 剂 型 专 利 到 期 后 的 风 险 敞 口。以 Advair/Seretide 为 例,其 粉 雾 剂(Advair/Seretide Diskus)专利于2011年开始到期,但气雾剂的专利于2013-25年(美国)/2012-17 年(欧盟)才到期,一定程度上延缓了粉雾剂到期后的收入滑坡速度。目前全球 PD-(L)1 赛道中的头部企业都已布局皮下剂型,进展最快的为罗氏的 Tecentriq,已在全球多个主要市场获批上市。图表图表 19:全球市场全球市场 PD-(L)1 皮下剂型产品开发情况皮下剂型产品开发情况公司公司产品产品靶点靶点美国状态美国状态欧盟状态欧盟状态罗氏Tecentriq SCPD-L1上市审评已获批(2024年 1月)BMSOpdivo SCPD-1III期达到主要终点III期达到主要终点默沙东Keytruda SCPD-1III期III期阿斯利康Imfinzi SCPD-L1I期完成I期完成资料来源:公司资料,ClinicalTrials.gov,交银国际研发费用率和回报率的考量:研发费用率和回报率的考量:尽管研发支出对利润率有直接负面影响,但考虑到研发创新(内生 外延)是抵御专利悬崖的最重要手段,大药企往往维持20%左右甚至更高的研发费用率。2023年,默沙东的研发费用绝对值和费用率分别达到305 亿美元和51%,遥遥领先同行,一定程度上和大规模引进/并购有关。过低的研发投入可能使公司缺少新品种来抵御核心品种专利悬崖,但过于激进也可能使公司面临更高的研发风险和债务压力。因此,提升研发效率和投资回提升研发效率和投资回报率是每家企业的必修功课。报率是每家企业的必修功课。2024 年 7 月 18 日医药行业医药行业-跨国处方药企跨国处方药企 117图表图表 20:各家龙头各家龙头 MNC 大药企的研发费用率情况大药企的研发费用率情况资料来源:公司资料,交银国际*剔除Comirnaty和Paxlovid收入注:仅考虑药品业务的研发费用率。图表图表 21:全球跨国处方药企可比公司全球跨国处方药企可比公司公司名称公司名称股票代码股票代码收盘价收盘价市值市值收入(百万美元)收入(百万美元)净利润(百万美元)净利润(百万美元)P/S(x)P/E(x)PEG(x)(当地货币当地货币)(百万美元百万美元)2024E2025E2026E2024E2025E2026E2024E2025E2026E2024E2025E2026E2025E礼来LLY US934.14887,81243,01053,03863,04412,39317,51022,85520.616.714.168.148.736.71.4强生JNJ US149.70360,28088,52791,12994,47425,65426,34027,5444.14.03.814.213.713.13.8默沙东MRK US128.97326,65664,24868,86872,83621,70025,13127,2745.14.74.515.113.011.91.1艾伯维ABBV US169.91300,03955,24658,39762,69619,76121,39923,8575.45.14.815.314.112.61.4诺华NOVN SW99.28242,49049,44751,48352,44714,76015,82716,3434.94.74.615.214.113.22.7阿斯利康阿斯利康-USAZN US77.94241,65651,70456,68760,70812,40014,39016,2744.74.34.019.516.814.81.2阿斯利康阿斯利康-LNAZN LN12100.00241,65651,70456,68760,70812,40014,39016,2744.74.34.019.516.814.81.2罗氏ROG SW252.10230,64667,02770,90473,88415,97117,18918,5783.43.23.114.212.912.11.6辉瑞PFE US28.66162,40560,64162,76163,06013,67415,80916,6622.72.62.612.110.49.91.0赛诺菲SAN FP93.81129,06250,15053,45356,47610,25211,67112,7342.62.42.312.210.89.90.9百时美施贵宝百时美施贵宝BMY US40.7582,60445,71544,56342,37498612,19311,2201.81.91.983.86.87.40.0葛兰素史克GSK LN1505.0080,49940,48743,01345,4178,2979,41710,3432.01.91.89.68.57.70.7市值加权平均市值加权平均8.6x7.4x6.6x31.3x23.0 x18.9x1.6x资料来源:彭博,交银国际阿斯利康和百时美施贵宝为交银国际预测,其余为彭博一致预测。截至2024年7月11日收盘价0 0P%默沙东罗氏礼来诺华阿斯利康辉瑞*强生BMSGSK赛诺菲艾伯维2022年2023年2024 年 7 月 18 日医药行业医药行业-跨国处方药企跨国处方药企 118对中国企业的启示对中国企业的启示把握专利悬崖下催生的出海合作机会把握专利悬崖下催生的出海合作机会专利悬崖风险下管线扩张需求激增、叠加重磅品种销售积累下的充足资金,MNC药企开始加速对外合作。随着中国创新药管线不断扩大、与欧美同行间的差距不断缩小、资本市场波动后资产性价比明显提升,中国开始从产品引进方升级为医药创新技术的输出方,成为全球重要的“研发中心”之一。在这个过程中,中国创新药企也借助 MNC 的强大临床和商业化资源加速产品全球开发、最大化销售潜力,真正实现合作双方双赢。4Q23 起,国产创新药出海交易落地节奏明显加速,ADC、CGT、小核酸药物等新药物模式备受青睐,我们预计这一趋势将在 2H24/2025 年持续。国产创新药出海合作的主要形式包括直接 license-out、合作开发和收并购。我们认为,短期内,直接 license-out 将依旧是主流模式。图表图表 22:国产创新药出海合作的主要形式及优缺点国产创新药出海合作的主要形式及优缺点合作模式合作模式具体方式具体方式代表交易代表交易优点优点缺点缺点License-out/授出权益中国药企将产品的全球/在一些地区的权益授权给海外药企,被授权方负责后续的开发、申报和商业化工作大多数 BD 出海交易灵活、高效、门槛较低 产品上市后可获得的分成有限,存在合作终止风险合作开发中国药企和海外合作伙伴联合开发或商业化产品,分担成本和/或利润传奇生物/强生合作开发 cilta-cel、百利天恒/BMS 合作开发 BL-B01D1产品上市后可获得相当一部分利润分成产品盈利前授权方仍将承担一部分损失,存在合作终止风险收并购中国药企被海外药企整体收购阿斯利康收购亘喜生物、诺华收购信瑞诺医药一步到位,合作终止风险小,被收购方股东直接享受股价增值回报收购方承担较大风险,被收购方门槛较高、且股东难以享受产品价值实现带来的公司增值资料来源:交银国际2024 年海外药企或将继续年海外药企或将继续“扫货扫货”,关注高性价比创新药资产,关注高性价比创新药资产2023 年末海外药企集中引进国产创新药:年末海外药企集中引进国产创新药:从国产创新药 license-out 的交易数量和规模来看,行业自 2020 年起渐入佳境,并终于在 2023 年迎来了全面爆发,2023 年至 1H24 合计完成 23 个总规模在 10 亿美元以上的 BD 交易,其中 4Q23后有 17 个。我们认为,2023 年末出现大规模 license-out 交易的主要原因有:1)中国生物科技企业持续提升内部研发能力,在 ADC、CGT、双抗等重点领域储备了充足的技术和候选药物;2)中国资本市场偏软,当前资产估值已处于历史低位,性价比极高;3)随着通胀冷却,美联储继续加息概率明显下降,资产价格下行风险已较为可控,有望企稳回升;4)一些 MNC 大药企的核心产品面临专利到期后的销售下滑风险,急需新产品交接,而年底是完成这一任务的冲刺期。进入2024年,我们预计海外药企将继续关注中国创新药资产的授权引进机会,考虑到美联储降息时点的不确定性以及中国创新药资产依旧显著的投资性价比。对于 BMS、艾伯维、诺华、罗氏等公司来说,核心品种专利到期后带来的较大收入缺口使它们有较强的收并购和 BD 引进需求。在管线布局上,它们聚焦肿瘤、免疫、神经、心血管等治疗领域,以及 ADC、核药、小核酸、蛋白降2024 年 7 月 18 日医药行业医药行业-跨国处方药企跨国处方药企 119解等新技术路径。因此,我们建议重点关注符合这些方向、创新价值和差异化显著的国产创新药资产,在中短期内有机会迎来出海合作机会。图表图表 23:2023 年至年至 1H24 10 亿美元以上国产创新药跨境亿美元以上国产创新药跨境 license-out 交易交易排名排名合作项目合作项目授权地区授权地区授出方授出方引进方引进方总金额总金额(亿美元)(亿美元)交易交易达成时间达成时间1BL-B01D1(HER3/EGFR双抗 ADC)中国內地以外百利天恒BMS84.02023年 12月2HRS-7535、HRS-9531、HRS-4729(GLP-1)大中华区以外恒瑞Hercules60.42024年 5月3多款心血管疾病的 RNAi疗法全球或大中华区以外舶望制药诺华41.72024年 1月4ECC5004(口服 GLP-1R)全球诚益生物阿斯利康20.12023年 11月5BB-1701(HER2 ADC)大中华区以外百力司康卫材20.02023年 5月6治疗 NASH/MASH的 siRNA疗法全球瑞博生物勃林格殷格翰20.02024年 1月7HS-20093(B7H3 ADC)大中华区以外翰森制药GSK17.12023年 12月8FG-M701(TL1A抗体)全球明济生物艾伯维17.12024年 6月9DB-1303(HER2 ADC)、DB-1311(B7H3 ADC)中国內地和港澳以外映恩生物BioNTech16.72023年 4月10HS-20089(B7H4 ADC)大中华区以外翰森制药GSK15.72023年 10月11HRS-1167(PARP1)、SHR-A1904(Claudin 18.2 ADC)中国內地以外恒瑞医药德国默克14.0(欧元)2023年 10月12四款 TCE双抗/多抗全球药明生物GSK15.02023年 1月13Ocedurenone(第三代非甾体类 MRA)全球亨利医药诺和诺德13.02023年 10月14奥雷巴替尼(第三代 BCR-ABL TKI)大中华区以外亚盛医药武田13.02024年 6月15CMG901(Claudin 18.2 ADC)全球康诺亚/乐普生物 阿斯利康11.92023年 2月16呋喹替尼中国內地和港澳以外和黄医药武田11.32023年 1月17LB2102(DLL3 CAR-T)全球传奇生物诺华11.12023年 11月18HBM9033(间皮素 ADC)全球和铂医药辉瑞11.02023年 12月19YL202(HER3 ADC)全球宜联生物BioNTech10.72023年 10月20PM8002(PD-L1/VEGF双抗)大中华区以外普米斯BioNTech10.62023年 11月21YL211(c-MET ADC)全球宜联生物罗氏10.52024年 1月22GQ1010(TROP2 ADC)大中华区以外启德医药Pyramid10.22023年 4月23ARTS-021(CDK2)大中华区以外安锐生物Avenzo10.02024年 1月资料来源:各家公司公告,交银国际重点关注被低估的新技术路径、新靶点:重点关注被低估的新技术路径、新靶点:在经历了近期的 ADC 出海热潮后,我我们预计们预计2H24-2025 年,年,MNC 药企将逐渐转向更前沿、更具差异化、竞争格局相药企将逐渐转向更前沿、更具差异化、竞争格局相对较好(同靶点进展更快的分子数量有限或有明确头对头临床数据优势)的药对较好(同靶点进展更快的分子数量有限或有明确头对头临床数据优势)的药物类型,物类型,例如核药、小核酸药物、CGT、双靶点/多靶点抗体和 ADC、以及已验证机制中的潜在同类最佳药物。在引进药物开发阶段的选择上,我们认为整体性价比较高、成药性已获初步验证、长期市场潜力可观的 I 期/POC 阶段分子将最受青睐;对于短期内有较大专利悬崖风险的海外药企,已上市/处于关键临床的资产的也有可能受其关注。ADC:在经过一年的集中“扫货”后,MNC 大药企在 ADC 上的布局已基本成型,今后或将把目光转向更新的靶点和作用机制,包括HER3、FR、5T4、PTK7、c-MET、Muc1、CD79B 等靶点、新型有效载荷以及双靶点/多靶点ADC。此外,ADC 技术平台能力也是海外药企的重要考察点,优秀的平台2024 年 7 月 18 日医药行业医药行业-跨国处方药企跨国处方药企 120可持续产出新药物分子和新合作机会。我们建议重点关注百奥赛图、宜联生物、普方生物、荣昌生物、恒瑞医药等公司。图表图表 24:重点关注的重点关注的 ADC 出海新方向出海新方向类别类别重点关注公司重点关注公司新靶点新靶点荣昌生物(c-MET、间皮素等)、恒瑞医药(c-MET、HER3、Nectin-4、CD79b等)、石药集团(Nectin-4、HER3等)、百奥赛图(c-MET、HER3、5T4、Muc1等)、宜联生物(c-MET、HER3、间皮素、DLL3等)、多禧生物(Muc1、CD33等)、普方生物(FR、CD70、PTK7)、爱科瑞思(c-MET、5T4、Nectin-4等)、多玛医药(c-MET、5T4、PTK7、Muc1)、普众发现(HER3、PTK7、FR、Muc18、CDH6)、博奥信(LIV-1、CDH6)、复宏汉霖(Nectin-4、LIV-1、STEAP1)双靶点双靶点/多靶点多靶点 ADC百奥赛图、百利天恒、多玛医药、康宁杰瑞、科弈药业等平台平台基于第一三共的改造平台:基于第一三共的改造平台:恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药、石药集团、百济神州、百利天恒、百奥泰、映恩生物、迈威生物等自建自建/引进新平台:引进新平台:荣昌生物、科伦博泰、宜联生物、迈威生物、乐普生物、信达生物、复宏汉霖、礼新医药、东曜药业等资料来源:公司资料,医药魔方,交银国际CGT:2H23 开始,CGT 领域的海外投融资热情逐渐复苏,创新管线再获MNC 青睐,包括礼来溢价近 300%收购糖尿病细胞治疗公司 Sigilon(2023年 6 月)、诺华逾 11 亿美元引进传奇生物 DLL3 CAR-T、阿斯利康溢价 62%收购中国细胞治疗公司亘喜生物;仅 2024 年前两个月,细胞治疗赛道完成的投融资和 BD 交易规模就超过了 30 亿美元。我们预计,在政策支持、头部优势效应深化、患者教育普及等因素的推动下,这一复苏趋势将在2H24-2025 年持续。我们认为,未来 MNC 的布局方向将逐步转向差异化更显著的靶点和药理机制,包括 CAR-NK、TIL、TCR-T、基因疗法等,重点关注信念医药、朗信生物、沙砾生物、香雪制药等上市和非上市公司。图表图表 25:2024 年初至今细胞治疗领域重要投融资年初至今细胞治疗领域重要投融资/BD 事件事件公司公司被授权公司被授权公司事件类型事件类型时间时间交易交易/融资金额(亿美元)融资金额(亿美元)细分赛道细分赛道Umoja艾伯维BD2024年 1月14CD19等原位生成 CAR-TSimcha强生BD2024年 1月未披露基于抗诱饵 IL-18的 CAR-TTr1XNA融资2024年 1月0.75Tr1细胞疗法2seventy bio再生元BD2024年 2月未披露新型免疫细胞疗法KyvernaNAIPO2024年 2月3.2治疗自免疾病的 CAR-T疗法AutolusBioNTech战略合作2024年 2月2.5多款 CAR-T疗法KeloniaAstellasBD2024年 2月8现货型通用 CAR-T疗法资料来源:公司资料,交银国际核药:核药:早在2013年,拜耳便成功上市了Xofigo(氯化镭Ra223),用于去势抵抗性前列腺癌的治疗。近年来诺华在 Lutathera 和 Pluvicto 两款产品上取得的商业化成功,点燃了全球药企布局核药赛道的热情。4Q23 礼来和BMS 分别宣布收购 Point Biopharma 和 RayzeBio,正式进军核药赛道。2H24-2025 年重点关注恒瑞医药、东诚药业、先通国际医药、蓝纳成等公司。2024 年 7 月 18 日医药行业医药行业-跨国处方药企跨国处方药企 121图表图表 26:中国企业在研核药管线(治疗性)中国企业在研核药管线(治疗性)药物名称药物名称公司公司/研发机构研发机构适应症适应症研发阶段研发阶段智舒嘉智核生物甲状腺癌放射性碘诊断/治疗中国申报上市获受理18F-APN-1607新旭医药/东诚药业阿尔兹海默症、帕金森综合征、进行性核上性麻痹临床 III期镥177Lu氧奥曲肽先通国际医药胃肠胰神经内分泌肿瘤、神经内分泌肿瘤临床 III期镥177Lu氧奥曲肽恒瑞医药晚期胃肠胰神经内分泌瘤临床 III期68Ga-P16-093Five Eleven Pharma/北京协和医院胶质瘤、前列腺癌、肾癌临床 III期177Lu-edotreotideITM Solucin GmbH/远大医药神经内分泌肿瘤临床 III期铼188Re依替磷酸盐铼泰医药前列腺癌骨转移临床 II期氟18F思睿肽蓝纳成PSMA表达阳性前列腺癌临床 I期NRT6003纽瑞特医疗转移性肝癌临床 I期资料来源:公司资料,交银国际小核酸药物:小核酸药物:小核酸药物包括 siRNA、miRNA、mNRA、反义寡核苷酸等种类。2020年,诺华的Leqvio在欧洲获批用于治疗成人原发性高胆固醇血症或混合型血脂异常,成为全球首款在非罕见病领域获批的小核酸药物,2023 年销售额逐季增长。在这一赛道,瑞博生物、圣诺医药、舶望制药、圣因生物等中国企业有较好的管线布局。仅2024年1月,中国就发生了两起 20 亿美元以上的小核酸药物 BD 出海交易,分别来自瑞博生物和舶望制药,足见海外药企对小核酸药物的开发热情。我们看好后续更多 MNC 药企在这一领域的布局。图表图表 27:近期中国药企小核酸药物对外授权交易近期中国药企小核酸药物对外授权交易授出方授出方引进方引进方交易达成时间交易达成时间交易对价交易对价交易细节交易细节瑞博生物齐鲁制药2023年 12月 15日7亿元人民币瑞博将抗 PCSK9小核酸新药 RBD7022在大中华区的开发、生产和商业化权利授权许可给齐鲁。RBD7022是瑞博基于其自主创新的 RIBO-GalSTARTM肝靶向递送技术而开发的一款旨在治疗高血脂症的 GalNAc缀合 siRNA药物。圣因生物信达生物2023年 12月 27日未披露信达和圣因将共同开发靶向血管紧张素原的 siRNA候选药物 SGB-3908用于治疗高血压,同时信达生物获得该药物未来开发、生产和商业化的独家选择权。瑞博生物勃林格殷格翰2024年 1月 3日超过 20亿美元勃林格殷格翰和瑞博将共同开发治疗非酒精性或代谢功能障碍相关脂肪性肝炎(NASH/MASH)的小核酸创新疗法。舶望制药诺华2024年 1月 7日41.65亿美元舶望与诺华就 RNAi疗法达成两项独家许可合作协议。根据第一份协议,舶望将一款针对心血管疾病的 I期临床产品的全球开发和商业化权益独家许可给诺华,诺华还将获得针对心血管疾病的至多 2个额外靶点的化合物潜在许可选择。根据第二份协议,舶望将一款用于心血管疾病治疗的 I/IIa期临床阶段项目大中华区以外开发和商业化权益独家许可给诺华。资料来源:公司资料,交银国际2024 年 7 月 18 日医药行业医药行业-跨国处方药企跨国处方药企 122中国药企中,重点关注短期有强出海预期的标的中国药企中,重点关注短期有强出海预期的标的在我们覆盖的中国处方药/创新药企业中,我们建议重点关注康诺亚、先声、石药等公司的重磅 license-out 交易机会,以及康方、和黄、传奇等公司已授权出海项目的持续推进情况。图表图表 28:主要中国药企主要中国药企 2H24-2025 年潜在创新药出海关注点年潜在创新药出海关注点公司公司后续海外授权机会后续海外授权机会2024年重磅交易期待值年重磅交易期待值 已授权出海项目已授权出海项目 2024年新进展及期待值年新进展及期待值康诺亚TSLP、MASP-2、早期 CD3双抗CMG901全球 PoC/注册临床推进()康方生物卡度尼利单抗、CD47、NGF、早期 I/O项目依沃西单抗海外注册研究入组进展()先声药业肿瘤、神经、自免等领域新靶点药物,包括双抗IL-2muFc海外 I期临床推进()石药集团ADC、小核酸、双抗平台产出的分子Claudin 18.2 ADC I期数据更新、联合疗法开发启动,Nectin-4 ADC进入剂量扩展阶段()中国生物制药 F-star双抗、Softhale软雾剂等与武田、杨森等合作伙伴的项目持续推进()恒瑞医药庞大的在研临床管线EZH2、TSLP、Claudin 18.2 ADC等品种的持续推进()信达生物自研 I/O、ADC及眼科项目NA和黄医药Syk、CSF1R、第三代 BTK等第二波、第三波创新项目呋喹替尼海外销售放量情况、赛沃替尼全球注册研究数据读出()荣昌生物泰它西普、早期 ADC项目持续推进维迪西妥海外注册研究()传奇生物早期 CAR-T项目Cilta-cel海外销售放量及新适应症审批情况、DLL3 CAR-T后续临床推进()德琪医药ERK1/2、PD-L1/4-1BB双抗、小分子 CD73等早期自研项目NA科伦药业后续 ADC管线合作伙伴默沙东在 TROP2、Claudin 18.2、Nectin-4等ADC项目上的推进翰森制药早期管线分子B7H3和 B7H4 ADC的持续推进()百济神州早期 I/O项目NA云顶新耀自研单抗及 mRNA疫苗项目NA资料来源:公司资料,交银国际2024 年 7 月 18 日医药行业医药行业-跨国处方药企跨国处方药企 123附录:药品专利及保护机制附录:药品专利及保护机制美国药品专利和市场独占(美国药品专利和市场独占(exclusivity)的基本概念及异同)的基本概念及异同专利和独占期的实行具有相似的目的,即通过确保制药企业市场垄断权和自由定价权,帮助新药研发者独占创新收益,从而更好地激励药品创新。但两者在授予方、保护期限、申请时间、和保护形式上均有差异。专利:专利:由美国专利与商标局(USPTO)向发明者授予的知识产权保护,以在有限的时间内,阻止他人在美国制造、使用、邀约销售活销售该发明或将该发明进口到美国。作为交换,发明者在获得专利后应将其发明公开。制药企业可以在药品研发生命周期的任何阶段向USPTO 提交专利申请,且申请中可以包含广泛的权利要求。美国药品专利期通常为 20 年,但也受其他因素影响(例如专利补偿、专利期限延长等)。独占期:独占期:美国食品药物管理局 FDA 在批准药品后授予持有人的独占销售权,可以阻止 ANDA 的提交或批准,旨在实现促进新药创新和仿制药竞争之间的平衡。不同独占期类型的独占期不同。例如,根据 FDA 规定新化学实体(NCE)拥有5 年独占期,仿制药最早可以在新药上市满四年后申报。图表图表 29:药品专利和药品独占期对比药品专利和药品独占期对比 药品专利药品专利药品独占期药品独占期授予方美国专利与商标局(USPTO)美国食品药物管理局(FDA)保护期限通常为 20年,但也受其他因素影响不同独占期类型的独占期不同申请时间药品研发生命周期的任何阶段均可提交专利申请药品批准后保护形式阻止他人在美国制造、使用、邀约销售活销售该发明或将该发明进口到美国阻止 ANDA的提交或批准资料来源:公开资料整理,交银国际图表图表 30:美国药品不同独占期类型比较美国药品不同独占期类型比较独占类型独占类型独占期独占期适用对象适用对象独占期起始日独占期起始日孤儿药独占(ODE)7年治疗疾病或病症的美国患病人数少于 20万人,或超过 20万人但不能收回成本的,由 FDA指定且被批准的药品。自 NDA或 BLA批准之日开始新化学实体(NCE)5年根据 505(b)提交的药品申请,包含尚未经 FDA批准的活性基的药品。自 NDA批准开始儿科独占(PED)专利期和/或独占期结束后可获得额外 6个月的市场保护。发起人提交关于药品活性基的儿科研究报告开始于药品原有专利期或独占期届满之日,而非药品获得上市许可之日。180天独占180天为“首个”承担专利侵权诉讼风险,提出 PIV声明挑战专利的仿制药申请人提供 180天市场独占奖励。开始于申请人首次商业化销售仿制药之日,或法院作出专利无效、不可执行或仿制药不侵权判决之日,两者中较早的日期。其他独占3年因“变更”而提交的药品申请:药品申请或补充申请包含由申请人发起或开展新的临床研究(而不是生物利用度研究)报告,且该研究对于药品的批准至关重要。自 NDA批准开始。资料来源:FDA,交银国际2024 年 7 月 18 日医药行业医药行业-跨国处方药企跨国处方药企 124中国、美国、欧洲和日本的专利保护制度对比中国、美国、欧洲和日本的专利保护制度对比美国、欧盟和日本均已建立了成熟的药品专利保护体系,包含药品试验数据保护、专利期补偿、专利链接制度,近年来中国也对这些核心制度进行了探索。试验数据保护制度:试验数据保护制度:药品试验数据,指药品上市申请人根据要求所提交的药品上市注册申请文件数据包中与药品有效性相关的非临床和临床试验数据。日本于 1979 年就已经实行该制度,是最早实行该制度的国家。中国国家药监局于2018 年 4 月就药品试验数据保护实施办法(暂行)(征求意见稿)公开征求意见,截至目前关于药品试验数据保护的相关制度尚未落地。图表图表 31:中、美、欧、日试验数据保护制度对比中、美、欧、日试验数据保护制度对比 中国中国美国美国欧盟欧盟日本日本生效时间意见征求阶段198419871979政策依据药品试验数据保护实施办法(暂行)(征求意见稿)FDA第 355节和BPCIA欧洲理事会第 2024/27/EC号指令日本药事法第 14条创新药6年5年10年(8年试验数据保护期 2年市场独占期)8年罕见病用药/孤儿药6年7年无10年生物制品12年12年无无儿童用药6年额外 0.5年无10年改良型新药(罕见病/儿童用药)无无无无新适应症或用途无3年新适应症新适应症、新剂量药物:4-6年;新医疗器械配合剂;新给药途径药物:6年资料来源:药品试验数据保护实施办法(暂行)(征求意见稿),药品价格竞争和专利期补偿法案,欧洲理事会,日本药事法,交银国际专利期补偿制度:专利期补偿制度:药品专利期补偿是对创新药的进一步保护措施,以补偿其注册审批过程中损耗的时间。对比来看,日本规定专利期补偿批准后剩余专利期期限最多达 20 年,是允许剩余专利期最长的国家/地区;且日本允许每个药品(有效成分)获得多个专利期补偿。2023 年 12 月 21 日,中国国务院总理李强日前签署国务院令,公布国务院关于修改中华人民共和国专利法实施细则的决定,自 2024 年 1 月 20 日起施行,专利法修正时引入了专利权期限补偿制度。2024 年 7 月 18 日医药行业医药行业-跨国处方药企跨国处方药企 125图表图表 32:中、美、欧、日药品专利期补偿制度对比中、美、欧、日药品专利期补偿制度对比 中国中国美国美国欧盟欧盟日本日本生效时间2024198419921987基本专利期20年20年20年20年政策依据国务院关于修改中华人民共和国专利法实施细则的决定Hatch-waxman法案欧洲理事会 No1768/92第 4条专利法第 67条专利类型新药产品专利 制备方法专利 医药用途相关专利(但未对中药进行明确定义)产品专利 方法专利(使用 制备)有效成分 制备方法 使用方法 剂型人用或者兽用药物、人用或者兽用诊断试剂或材料申请条件自新药上市许可请求获得批准之日起 3个月内批准后 60日内向 USPTO申请,专利未过期获批后向国家专利局或欧洲专利局申请(个成员国不同)获批后 3个月内向 JPO申请,专利未过期可补偿专利期 5年5年5年5年批准后剩余专利期期限14年14年15年20年计算方式药品专利权期限补偿期限=新药在中国获得上市许可之日 发明专利之申请日 5年药品专利补偿期限 0.5*(IND到 NDA时间) NDA时间SPCs保护期 专利申请日到上市许可的时长-5年药品专利补偿期=药品获得上市批准之日-相关专利申请日或临床研究开始之日(以较晚的日期为准)可获得专利期补偿的个数一个药品只能对其中一项专利给予补偿;一项专利同时涉及多个新药的,只能对一个新药提出专利权期限补偿一个药品(有效成分)仅可以申请一次一个药品(有效成分)仅可以申请一次每个药品(有效成分)允许获得多个专利期补偿资料来源:中华人民共和国专利法实施细则,Hatch-waxman法案,欧洲理事会,交银国际专利链接制度:专利链接制度:是指将药品注册的审评审批与药品专利权的保护进行衔接的一套制度体系,其最主要的功能是在仿制药获得上市批准前提供解决专利纠纷的途径。美国是第一个也是药品专利链接制度最完善的国家,而欧盟和日本均未引入药品专利链接制度。2021年中国发布了药品专利纠纷早期解决机制实施办法(试行)(2021 第 89 号),正式引入专利链接制度。2024 年 7 月 18 日医药行业医药行业-跨国处方药企跨国处方药企 126图表图表 33:中、美、欧、日药品专利链接制度对比中、美、欧、日药品专利链接制度对比 中国中国美国美国欧盟欧盟日本日本生效时间20211984政策依据药品专利纠纷早期解决机制实施办法(试行)(2021 第 89号)Hatch-waxman 法案链接对象化药、中药、生物制品化药信息公示中国上市药品专利信息登记平台橙皮书专利申明制度4 类申明4 类申明链接机构国家药品监督管理局 国家药品审评机构 司法机关美国食品药品监督管理局 美国专利及商标局 法院提起诉讼考虑期45 天45 天批准等待期9 个月30 个月(称为遏制期)首仿药市场独占期12 个月180 天欧盟没有引入药品专利链接制度,审批部门只对药品的安全性和有效性负责,并不审查申请人的专利侵权情况。日本没有引入药品专利链接制度,规定在新药活性成分专利期尚未届满时不批准仿制药上市资料来源:药品专利纠纷早期解决机制实施办法(试行),Hatch-waxman法案,交银国际药品专利的种类药品专利的种类在美国,专利登记对象可分为原料药(活性成分)专利、药品(制剂/配方)专利和使用方法专利。在中国,专利登记对象可分为化学药、中药和生物制品,其中化学药可登记药物活性成分化合物专利、含活性成分的药物组合物专利、医药用途专利。仿制药企就专利提出挑战并成功后可以在专利到期前就上市。从专利保护的强弱来看,药品(制剂从专利保护的强弱来看,药品(制剂/配方)专利和方法配方)专利和方法/用途专利保护力度较弱。用途专利保护力度较弱。与活性成份专利不同,配方专利或许较易于被发现基于应用一般设计原则的显而易见性,特别是辅料已知具有特殊性质。方法/用途专利指向使用药物的方法且可以涵盖特定适应症或药物滴定时间。仿制药企能指明公司申报的仿制药不会侵犯专利,是因为仿制药将不会按照专利涵盖的用途出售,但仅用于参考上市药物已被批准的另外一个适应症(所谓的第 viii 部分剥离或瘦身标签)。原料药(活性成分)专利的壁垒最强,在专利保护期内能够限制仿制药企对与该专利药品有关的后续技术的使用,因此专利挑战者失败率通常较高。原料药(活性成分)专利的壁垒最强,在专利保护期内能够限制仿制药企对与该专利药品有关的后续技术的使用,因此专利挑战者失败率通常较高。2024 年 7 月 18 日医药行业医药行业-跨国处方药企跨国处方药企 127图表图表 34:交银国际医药行业覆盖公司交银国际医药行业覆盖公司股票代码股票代码公司名称公司名称评级评级收盘价收盘价(交易货币交易货币)目标价目标价(交易货币交易货币)潜在涨幅潜在涨幅最新目标价最新目标价/评级评级发表日期发表日期子行业子行业LEGN US传奇生物买入55.9070.0025.2 24年 06月 18日生物科技6160 HK百济神州买入92.95126.0035.6 24年 05月 17日生物科技1952 HK云顶新耀买入20.3041.00102.0 24年 05月 17日生物科技13 HK和黄医药买入30.1040.0032.9 24年 05月 17日生物科技1801 HK信达生物买入41.1548.0016.7 24年 05月 17日生物科技2162 HK康诺亚买入33.2072.00116.9 24年 05月 17日生物科技9995 HK荣昌生物买入16.9256.00231.0 24年 03月 28日生物科技9926 HK康方生物买入40.0570.0074.8 24年 03月 19日生物科技1548 HK金斯瑞生物买入13.2227.75109.9 24年 03月 12日生物科技6996 HK德琪医药买入0.734.40503.3 23年 08月 28日生物科技9966 HK康宁杰瑞制药中性2.317.40220.2 23年 11月 16日生物科技2268 HK药明合联买入15.0442.00179.2 24年 02月 02日医药研发服务外包2269 HK药明生物中性11.2816.2043.6 24年 03月 27日医药研发服务外包6078 HK海吉亚医疗买入26.5549.0084.6 24年 03月 28日医疗服务AZN US阿斯利康买入79.7693.3017.0 24年 07月 16日跨国处方药企BMY US百时美施贵宝沽出43.1533.10-23.3 24年 06月 21日跨国处方药企1177 HK中国生物制药买入2.954.8062.8 24年 07月 11日制药1093 HK石药集团买入6.0311.0082.4 24年 05月 27日制药002422 CH科伦药业买入31.7040.0026.2 24年 04月 29日制药600867 CH通化东宝买入7.7514.0080.7 24年 04月 01日制药2096 HK先声药业买入5.6711.50102.7 24年 02月 19日制药600276 CH恒瑞医药中性41.7445.509.0 24年 04月 18日制药3692 HK翰森制药中性17.2416.00-7.2 24年 03月 27日制药资料来源:FactSet,交银国际预测,截至2024年07月17日2024 年 7 月 18 日医药行业医药行业-跨国处方药企跨国处方药企 128 公司分析公司分析下载本公司之研究报告,可从彭博信息:BOCM 或 https:/ 交银国际研究交银国际研究 首次覆盖首次覆盖 医药医药 2024 年 7 月 18 日 阿斯利康阿斯利康(AZN US)阿 斯 利 康阿 斯 利 康 (AZN US):成熟品种:成熟品种 创新研发共同驱动高成长新篇章,首予买入评级创新研发共同驱动高成长新篇章,首予买入评级成熟品种成熟品种 创新研发共同驱动高成长新篇章,首予买入评级创新研发共同驱动高成长新篇章,首予买入评级肿瘤管线价值仍明显被低估:肿瘤管线价值仍明显被低估:我们认为,市场对于关键品种的销售放量节奏和管线的长期价值仍有明显低估,主要体现在:1)公司在乳腺癌和肺癌等大瘤种上已形成相当完整的产品矩阵,各治疗线数和疾病亚型均有覆盖,在临床治疗和商业化上,不仅能精准把握巨大的未满足临床需求,也能在产品间产生联用机会和协同效应;2)IO 双抗、新靶点 ADC、细胞治疗等新技术路径上的布局渐入佳境,部分资产已进入中后期临床,当前市场对这些资产的长期潜力仍有明显低估当前市场对这些资产的长期潜力仍有明显低估;3)我们认为,市场对于市场对于Tagrisso、Calquence、Farxiga、Imfinzi 等核心成熟品种的销售预测仍过于保守等核心成熟品种的销售预测仍过于保守,短期内业绩超预期可能性较大短期内业绩超预期可能性较大。短期催化剂丰富:在 MNC 大药企中,公司的研发进展较为亮眼,且在各疾病领域中的分布相对均衡。2H24-2025 年,我们建议重点关注:1)肿肿瘤瘤:Enhertu HER2 /HER2 低表达胃癌中国审批决定(2H24)及医保谈判结果,以及 DB05、DB09、DB11 等大 III 期数据(2025);Tagrisso 治疗可切除 II/III 期 EGFR NSCLC 的 NeoADAURA 研究数据读出(2H24),以及联合赛沃替尼的 SAFFRON 研究数据读出(2025);Imfinzi 两项新适应症获批 新辅助 NSCLC(2H24)和联合 Lynparza 治疗 1L 子宫内膜癌(2H24);Dato-Dxd 美国获批(肺癌 4Q24、乳腺癌 1Q25)。2)呼吸呼吸/免疫免疫:Fasenra获批 EGPA(美、欧、日,2H24)和哮喘(中国,2H24),读出 HES(2H24)和 CRwNP(2H24)的 III 期数据;Tezspire 读出 CRwNP 和重度哮喘的 III 期数据。2025 年 Enhertu、Imfinzi 等将迎来更多重磅 III 期读出。首予买入评级首予买入评级:我们用DCF估值法对公司进行估值,得到目标价为93.3美元/14,700 英镑(AZN LN),对应 2025 年市盈率 20.3 倍。首予买入买入评级,考虑到:1)公司在核心疾病领域中的布局全面,产品有序迭代,形成多线治疗/多亚型覆盖的综合产品矩阵;2)后续大品种专利悬崖风险整体可控,核心大品种 新上市品种共同推动公司业绩快速增长,我们预计 2024-30 年,公司产品销售收入/核心稀释 EPS CAGR 分别达到 5.2%/11.3%;3)当前股价对应 2025 年市盈率 17 倍 和 PEG 1.2 倍(基于核心稀释 EPS 预测),相比大单品中长期成长路径清晰的可比公司(礼来、艾伯维等)仍有一定修复空间(图表 21)。随着业绩快速增长新阶段的到来,估值中枢有望逐步上移,当前投资性价比高。F资料来源:公司资料,交银国际预测 *本表之每股盈利基于美国存托凭证(EPADR)。报告内文之每股盈利则基于核心稀释EPS 1 年股价表现年股价表现资料来源:FactSet 资料来源:FactSet 收收盘盘价价目目标标价价潜潜在在涨涨幅幅美美元元 79.76美美元元 93.30 17.0%个个股股评评级级买买入入7/2311/233/24-10%-5%0%5 %0%AZN US标普500股股份份资资料料52周高位(美元)80.8352周低位(美元)61.03市值(百万美元)484,419.00日均成交量(百万)2.53年初至今变化(%)15.99200天平均价(美元)71.35丁丁政政宁宁Ethan.D(852)3766 18342024 年 7 月 18 日阿斯利康阿斯利康(AZN US)30庞大产品线快速迭代更新,无死角布局大适应症庞大产品线快速迭代更新,无死角布局大适应症在经历2014-18年由Nexium、Crestor等大单品专利悬崖引发的收入下滑期后,从 2019 年起,Tagrisso、Imfinzi、Farxiga 等重磅品种的放量驱动收入重新加速增长。展望未来,我们认为肿瘤将是驱动公司长期稳健增长的核心业务板块。根据 Frost&Sullivan 统计,乳腺癌和肺癌是全球发病率最高的两大癌症,2022年全球新发病例数量分别达到 235 万和 233 万,占癌症总新发病例数的 23%;到2035年将进一步增长至296万和325万。在这两个大适应症上,阿斯利康均有十分全面的产品线布局,涵盖各个主要疾病亚型和治疗线数,并形成了以Enhertu、Tagrisso、Imfinzi 等重磅大品种为基石、新品种补足细分临床缺口的综合治疗矩阵。我们认为,这一布局的临床和商业价值有望逐步释放,是长期内业绩成长和股价上涨的最重要驱动力。图表图表 35:阿斯利康历史收入变化阿斯利康历史收入变化资料来源:公司资料,交银国际世界级乳腺癌产品组合,助力实现从治疗到治愈的雄心世界级乳腺癌产品组合,助力实现从治疗到治愈的雄心乳腺癌是全球发病率第一的癌症,且发病人数持续增长,目前正处于治疗方案迭代更新的关键时间点:随着 Herceptin、Perjeta、Ibrance 等传统大品种专利相继到期、疗效局限性愈发清晰,阿斯利康凭借在乳腺癌中极为全面的产品布局,有机会建立起新的标准治疗体系。其中,Enhertu 作为该领域重要的基石资产,优异的疗效数据已助其在后线治疗中获得临床医学界的广泛认可,同时也开始渗透二线治疗场景,包括 HER2 极低表达患者。长期来看,公司也在积极进入更广阔的一线和围手术治疗场景,目前这些场景的 SoC 主要以 Herceptin为基础,而 Enhertu 更优异的疗效已获临床认证。因此我们认为,Enhertu 在这些前线治疗中的治疗潜力仍未完全反映在当前股价中,后续可重点关注后续可重点关注 2024年底至年底至 2025 年初年初 DB11 和和 DB09 试验的相关数据读出试验的相关数据读出。在市场更大的HER2阴性患者上,公司的产品组合更为多元化:1)HR 乳腺癌:乳腺癌:公司聚焦存在巨大未满足临床需求的高风险人群(图表 3)。借助传统品种组合(全球首个获批上市的 SERD 药物氟维斯群、阿那曲唑、戈舍瑞林等),公司已积累起一定的品牌效应,同时正开发新一代 SERD camizestrant 和全球首创AKT 抑制剂 capivasertib 等新产品,未来有望形成丰富的产品矩阵和内部联用机280257265247230225221244266374444458-10%-5%0%5 %000200300400500201220132014201520162017201820192020202120222023新冠以外收入新冠收入新冠以外收入增速(右轴)(亿美元)2024 年 7 月 18 日阿斯利康阿斯利康(AZN US)31会(如已获批的 capivasetib 氟维斯群组合),向现有芳香化酶抑制剂、等SoC 发起冲击。2)TNBC:和第一三共合作开发 TROP2 ADC Dato-Dxd,有Enhertu 的合作成功在前,我们同样看好 Dato-Dxd 的成功概率、尤其是在前线治疗中的机会。图表图表 36:阿斯利康乳腺癌领域布局概览图阿斯利康乳腺癌领域布局概览图资料来源:公司资料,交银国际图表图表 37:阿斯利康阿斯利康 HR 乳腺癌布局计划乳腺癌布局计划资料来源:公司资料,交银国际2024 年 7 月 18 日阿斯利康阿斯利康(AZN US)32围绕围绕Targisso和和Imfinzi展开肺癌全阶段、多靶点布局展开肺癌全阶段、多靶点布局阿斯利康在肺癌治疗上的基石资产为Tagrisso 和Imfinzi,分别针对EGFR 突变患者(G7 成员国人群中占比 15-20%,东亚人群中占比 40-50%)和 IO 治疗敏感患者(约占总人群的 70%)。这两个药物已足以覆盖起肺癌的大部分治疗线数和亚型(包括小细胞肺癌),并在关键适应症上被核心指南选为标准疗法之一。在此之外,公司还持续在新技术路径(单靶/双靶 ADC、双抗等)和新靶点(MET、HER2、TROP2、新IO靶点等)上拓展管线布局,对后/末线治疗和罕见突变亚型也形成了更全面的覆盖。图表图表 38:阿斯利康肺癌领域布局概览图阿斯利康肺癌领域布局概览图资料来源:公司资料,交银国际产品迭代加速,下一代多平台、多技术路线研发矩阵快速成型中产品迭代加速,下一代多平台、多技术路线研发矩阵快速成型中近年来,阿斯利康通过多点开花的布局,又开启新一波产品线迭代:首先借助多家合作伙伴的力量,公司在同行中先发制人地切入 ADC 赛道,在公司核心聚焦的乳腺癌和肺癌领域布局了 Enhertu 和 Dato-Dxd 两款重磅产品,后续还有Claudin 18.2、B7-H4、FR、GPRC5D、CD123 等潜力靶点值得期待。其次,在细胞治疗、IO 双抗/TCE、基因治疗和基因编辑、核药等行业颠覆性技术路线,公司也有丰富的前瞻性布局,开发进度上领先/不输于同业,有望在中长期内较好抵御公司整体层面的专利悬崖风险、驱动业绩高增长。2024 年 7 月 18 日阿斯利康阿斯利康(AZN US)33图表图表 39:公司积极投资颠覆性技术路线,长期业绩高增长公司积极投资颠覆性技术路线,长期业绩高增长资料来源:公司资料,交银国际图表图表 40:内生内生 外延创新共同驱动新技术、新分子机制管线扩张外延创新共同驱动新技术、新分子机制管线扩张资料来源:公司资料,交银国际2024 年 7 月 18 日阿斯利康阿斯利康(AZN US)34盈利预测与估值盈利预测与估值未来三年收入未来三年收入CAGR达到达到7%、利润率持续扩大,长期盈利预测高于市、利润率持续扩大,长期盈利预测高于市场一致预期场一致预期我们预计公司 2024-26 年收入分别为 517 亿/567 亿/607 亿美元,其中产品销售收入 488 亿/531 亿/559 亿美元,对应 2024-26 年 CAGR 7.1%,相比 Visible Alpha(VA)一致预测分别低 0.4%/高 1.0%/高 1.8%,主要反映:1)我们对 Truqap、Saphnelo 等新上市品种有更高的销售预测,基于目前的新适应症获批和逐季销售放量节奏;2)成熟产品中,Farxiga 的适应症扩大和授权仿制药的上市有望推动短期内销售继续放量、并超越市场预期。我们预测 2024-26 年公司核心稀释 EPS 分别为 7.94/9.21/10.42 美元,对应 14.6 24-26 年 CAGR,与 VA 一致预测相比分别低 2.3%/低 1.1%/高 1.4%。我们预计,到 2030 年,公司产品销售收入/核心稀释 EPS 将达到 660 亿美元/15.10 美元,对应 5.2%/11.3 24-30 年 CAGR,高于VA一致预期14%/7%,主要反映我们对ADC、细胞治疗等管线候选药物的预测。我们对核心品种的销售预测如下:Tagrisso:我们预计 2024-26 年产品销售分别达到 63 亿/67 亿/71 亿美元,对应2024-26年 6GR,主要由新适应症驱动:1)基于FLAURA2研究的Tagrisso 化疗组合于 2024 年 2 月在美获批,在单药基础上进一步提升Tagrisso一线治疗EGFR NSCLC的疗效;2)基于LAURA研究的2L III期不可切除EGFR NSCLC适应症补充申请目前处于FDA优先审评,有望于4Q24获批,患者人群约占 NSCLC 总数的 10%左右。峰值销售预测为 81 亿美元,于 2031 年(专利到期前一年)达到。Imfinzi:我们预计 2024-26 年产品销售分别达到 46 亿/54 亿/60 亿美元,对应14GR,受益于产品在NSCLC、SCLC等关键适应症的目标市场渗透率持续提升,以及 Imjudo 联用方案的市场推广。峰值销售预测为 68 亿美元,于 2029 年达到。Enhertu:我们预计 2024-26 年公司权益区域的产品销售分别达到 5 亿/8 亿/10亿美元,峰值销售预测为17亿美元,于2034年达到。出于对产品安全性及大适应症中渗透率的更为保守的估计,我们的峰值销售预测低于卖方一致预测。Calquence:我们预计2024-26年产品销售分别达到31亿/36亿/40亿美元,对应14GR。峰值销售预测为53亿美元,高于VA一致预测17%。我们认为市场对Calquence在BTK市场中的竞争力有较大低估,考虑到在1L CLL等关键市场中的渗透率持续提升、以及相较 Imbruvica 的更优治疗潜力。Lynparza:我们预计 2024-26 年产品销售分别达到 31 亿/35 亿/40 亿美元,对应13GR,主要得益于CRPC、乳腺癌辅助治疗等重点新获批适应症。峰值销售预测为 42 亿美元,高于 VA 一致预测 6%,主因 PARP 抑制剂整体品类的市场渗透率仍有较大提升空间,而我们认为同靶点竞争或将弱于市场预期,Lynparza 作为龙头产品有望持续获得较高市场份额。2024 年 7 月 18 日阿斯利康阿斯利康(AZN US)35Farxiga:我们预计2024-26 年产品销售分别达到74 亿/82 亿/68 亿美元,高于卖方一致预测1%/6%/3%。虽然产品即将面临专利悬崖,但我们对CKD、青少年 T2DM 等新适应症的贡献有更乐观的预期。Truqap:我们预计 2024-26 年产品销售分别达到 2.8 亿/4.9 亿/7.9 亿美元,峰值销售预测为 20 亿美元,均略高于 VA 一致预测。Truqap 在公司乳腺癌产品矩阵中有重要地位,潜在治疗场景覆盖 65-75%以上的乳腺癌患者(HR /HER2-),有望和 SERD、CDK4/6 等现有标准疗法行程较好协同。2030年收入预测年收入预测:我们预计,公司管线候选药物将在2030年合计产生119亿美元销售(经 POS 调整),重点品种包括 Dato-Dxd 等 ADC 产品系列、PD-1/CTLA-4 等双抗系列、口服 SERD、ASI 等。图表图表 41:阿斯利康关键产品收入预测(交银国际阿斯利康关键产品收入预测(交银国际 vs.VA 一致预测)一致预测)交银国际预测交银国际预测VA一致预测一致预测(百万美元)(百万美元)2024E2025E2026E2030E峰值峰值2024E2025E2026E2030E峰值峰值肿瘤肿瘤-合计合计19,72822,43324,94325,628NA19,73422,10224,07926,776NATagrisso6,3056,7367,1017,9618,0956,3846,8907,2538,1198,119Imfinzi4,6225,4476,0085,6046,8294,8875,5015,9696,2686,579Calquence3,0963,5663,9925,0535,3303,0433,4303,7594,2504,549Lynparza3,1123,5133,9771,3534,2423,1033,4723,7861,8383,989Enhertu5448001,0151,5921,6635248161,1242,1912,191Truqap2804927941,7472,0392404817461,7051,903其他1,7441,8932,0032,307NA1,5531,5131,4422,406NACVRM-合计合计11,97012,50211,2708,975NA11,80211,84010,8058,539NAFarxiga7,3848,1886,7943,3678,1887,3067,7166,5952,9007,716Crestor1,1511,1861,1751,139NA1,0871,0651,0401,012NABrilinta1,188623479376NA1,212689492297NAWainua802003521,1311,5671092384781,6442,340其他2,1672,3052,4702,962NA2,0882,1312,2002,687NA其他领域其他领域-合计合计17,01917,85718,62119,569NA17,42518,20519,03920,712NASoliris2,6612,2051,697556NA2,6632,0761,596678NAUltomiris3,8784,4585,0086,2976,3073,7784,3844,8655,4005,400Strensiq1,2961,3621,4271,1151,5221,2941,3581,4201,3131,469Symbicort2,0511,9941,9451,839NA2,3012,1011,9191,340NAFasenra1,6881,7921,8861,5592,0911,6621,7701,8551,8311,972Breztri8741,0421,1651,3891,4369111,0841,2351,5961,596Saphnelo5608161,0601,5811,9084476057591,2361,336其他4,0114,1874,4335,233NA4,3684,8275,3897,317NA管线候选药物-合计582681,13211,870NA04171,0051,982NA产品销售收入产品销售收入-合计合计48,77553,06055,96666,042NA48,96052,56454,92858,009NA资料来源:Visible Alpha,交银国际预测2024 年 7 月 18 日阿斯利康阿斯利康(AZN US)36目标价目标价93.0 美元美元/14,700 英镑,首予买入评级英镑,首予买入评级我们基于目标 DCF 估值法对阿斯利康进行估值,考虑到随着后续多款新产品上市,公司的利润和自由现金流有望在较长时间内保持较快增长,因而仅用比率估值,无法反映公司的长期成长潜力。相比之下,DCF 模型和较长的预测期则能更好地反映这些新产品对估值的长期贡献。在 DCF 模型中,我们给予 7.4%的 WACC(基于当前平均无风险利率 4.2%、美股市场风险溢价 5.6%和公司过去三年平均 beta 0.65)和 1%的永续增长率(综合考虑新品上市和成熟品种专利到期节奏)假设,最终得到目标价 93.3 美元/14,700 英镑(AZN LN),对应未来 12 个月 17%的潜在涨幅,以及 20.3x 2025 年市盈率,高于历史均值 2.5 个标准差;我们认为,公司已基本摆脱此前大品种专利悬崖的影响,随着大品种稳定渗透目标市场、新品种上市后快速放量,未来长期内业绩高增长能见度将远高于过往,因此给予高于历史均值的估值倍数是合理的。首次覆盖,给予买入首次覆盖,给予买入评级。评级。投资风险:投资风险:1)核心大单品过早遭遇竞品专利挑战,导致专利到期时间早于预期;2)EGFR、PD-(L)1、BTK、PARP 等细分赛道中同靶点竞争加剧、新品快速迭代上市,Tagrisso、Imfinzi、Calquence、Lynparza 等重要品种市场份额下降快于预期;3)Enhertu、Dato-Dxd、camizestrant(口服 SERD)、Fasenra 等关键新品种销售或后续临床数据不及预期;4)美国等核心市场保险政策发生重大不利变化,或 Medicare 谈判大幅降价/扩面。图表图表 42:阿斯利康阿斯利康 DCF 估值模型估值模型人民币,百万人民币,百万2023A2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034EEBIT8,19311,65513,70317,36221,19223,60424,75126,60628,25827,03125,67124,765减:所得税(1,386)(2,214)(2,604)(3,299)(4,026)(4,485)(4,703)(5,055)(5,369)(5,136)(4,878)(4,705)加:折旧摊销5,3874,7765,1745,1015,0855,0644,9744,8624,7564,5004,2524,029减:资本性支出309(103)(238)(396)(395)(529)(611)(625)(663)(631)(562)(518)减:运营资本变动(4,047)(10,065)(2,990)(3,106)(3,903)(3,522)(2,536)(2,882)(2,598)(2,437)(2,278)(2,142)自由现金流8,4564,04913,04515,66317,95320,13221,87422,90624,38423,32822,20621,428自由现金流现值140,075终值现值179,393WACC企业价值319,467无风险利率4.2%减:养老金和准备金(3,675)市场风险溢价5.6%加:净现金(26,724)贝塔0.65减:少数股东权益(23)股权成本7.84%股权价值(百万美元)股权价值(百万美元)289,045税后债务成本3.0R转化比例0.5预期债权比例10.0%股份数量(百万)1,549WACC7.4%每每 ADR价值(美元)价值(美元)93.30资料来源:公司资料,交银国际预测2024 年 7 月 18 日阿斯利康阿斯利康(AZN US)37图表图表 43:阿斯利康过往前瞻阿斯利康过往前瞻 2 年市盈率年市盈率资料来源:Bloomberg,交银国际2024 年 7 月 18 日阿斯利康阿斯利康(AZN US)38公司药品销售表现公司药品销售表现图表图表 44:Enhertu 零售端销售情况零售端销售情况资料来源:彭博,Symphony Health,交银国际图表图表 45:Enhertu 机构端销售情况机构端销售情况资料来源:彭博,Symphony Health,交银国际图表图表 46:Tagrisso 零售端销售情况零售端销售情况资料来源:彭博,Symphony Health,交银国际图表图表 47:Tagrisso 机构端销售情况机构端销售情况资料来源:彭博,Symphony Health,交银国际图表图表 48:Imfinzi 零售端销售情况零售端销售情况资料来源:彭博,Symphony Health,交银国际图表图表 49:Imfinzi 机构端销售情况机构端销售情况资料来源:彭博,Symphony Health,交银国际01002003004005006000204060801001201401602020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09TRxTRx销售量(右轴)(万美元)(瓶)202224262830320.00.51.01.52.02.52020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09TRx-40mgTRx-80mgTRx销售量(右轴)(万片)(亿美元)0.00.10.20.30.40.50.60501001502002502020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09TRx-120mgTRx-500mgTRx销售量(右轴)(万美元)(万瓶)0.00.51.01.52.015171921232527292021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03WAC 销售-40mgWAC 销售-80mgWAC 销售量(右轴)(亿美元)(万片)2024 年 7 月 18 日阿斯利康阿斯利康(AZN US)39图表图表 50:Lynparza 零售端销售情况零售端销售情况资料来源:彭博,Symphony Health,交银国际图表图表 51:Lynparza 机构端销售情况机构端销售情况资料来源:彭博,Symphony Health,交银国际图表图表 52:Calquence 零售端销售情况零售端销售情况资料来源:彭博,Symphony Health,交银国际图表图表 53:Calquence 机构端销售情况机构端销售情况资料来源:彭博,Symphony Health,交银国际3035404550550.00.10.20.30.40.50.60.70.80.92020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09TRx-100mgTRx-150mgTRx销售量(右轴)(万片)(亿美元)0.05.010.015.020.025.030.00.00.20.40.60.81.02022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11TRxTRx销售量(右轴)(亿美元)(万片)2024 年 7 月 18 日阿斯利康阿斯利康(AZN US)40图表图表 54:Farxiga 零售端销售情况零售端销售情况资料来源:彭博,Symphony Health,交银国际图表图表 55:Farxiga 机构端销售情况机构端销售情况资料来源:彭博,Symphony Health,交银国际图表图表 56:Symbicort 零售端销售情况零售端销售情况资料来源:彭博,Symphony Health,交银国际图表图表 57:Symbicort 机构端销售情况机构端销售情况资料来源:彭博,Symphony Health,交银国际图表图表 58:Tezspire 零售端销售情况零售端销售情况资料来源:彭博,Symphony Health,交银国际图表图表 59:Tezspire 机构端销售情况机构端销售情况资料来源:彭博,Symphony Health,交银国际0.00.10.20.30.40.502468102020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09TRx-10mgTRx-5mgTRx销售量(右轴)(亿美元)(亿片)0.080.090.100.110.120.01.02.03.04.05.02020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09TRx-160-4.5gTRx-80-4.5gTRx销售量(右轴)(亿美元)(亿个)0.00.51.01.52.00.00.10.20.30.40.52022-2022-2022-2022-2022-2022-2023-2023-2023-2023-2023-2023-TRxTRx销售量(右轴)(亿美元)(万瓶/支)2024 年 7 月 18 日阿斯利康阿斯利康(AZN US)41图表图表 60:Saphnelo 零售端销售情况零售端销售情况资料来源:彭博,Symphony Health,交银国际图表图表 61:Saphnelo 机构端销售情况机构端销售情况资料来源:彭博,Symphony Health,交银国际图表图表 62:Soliris 零售端销售情况零售端销售情况资料来源:彭博,Symphony Health,交银国际图表图表 63:Soliris 机构端销售情况机构端销售情况资料来源:彭博,Symphony Health,交银国际图表图表 64:Ultomiris零售端销售情况零售端销售情况资料来源:彭博,Symphony Health,交银国际图表图表 65:Ultomiris机构端销售情况机构端销售情况资料来源:彭博,Symphony Health,交银国际02004006008001,0001,2001,4001,6000501001502002503003504004502021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-10TRxTRx销售量(右轴)(万美元)(瓶)2.02.53.03.54.04.55.05.56.06.50.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.01,600.01,800.02020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09TRxTRx销售量(右轴)(万美元)(万瓶)0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.802004006008001,0001,2001,4001,6001,8002020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09TRx-1100mgTRx-300mgTRx销售量(右轴)(万美元)(万瓶)2024 年 7 月 18 日阿斯利康阿斯利康(AZN US)42图表图表 66:阿斯利康阿斯利康(AZN US)目标价及评级目标价及评级资料来源:FactSet,交银国际预测2024 年 7 月 18 日阿斯利康阿斯利康(AZN US)43财务数据财务数据 资料来源:公司资料,交银国际预测交银国际交银国际香港中环德辅道中 68 号万宜大厦 10 楼总机:(852)3766 1899 传真:(852)2107 4662 析员披露析员披露 有关商务关系及财务权之披露有关商务关系及财务权之披露 免责声明免责声明 损损益益表表(百百万万元元美美元元)年年结结12月月31日日202220232024E2025E2026E收入44,35145,81151,70456,68760,708主营业务成本(12,391)(8,268)(9,101)(9,845)(10,307)毛毛利利31,96037,54342,60346,84150,400销售及管理费用(18,419)(19,216)(19,056)(20,328)(19,558)研发费用(9,762)(10,935)(11,601)(12,512)(13,164)其他经营净收入/费用(22)801(291)(298)(316)经经营营利利润润3,7578,19311,65513,70317,362财务成本净额(1,251)(1,282)(1,682)(1,574)(1,574)其他非经营净收入/费用(5)(12)(12)(12)(12)税税前前利利润润2,5016,8999,96012,11715,776税费792(938)(2,908)(3,375)(3,817)非控股权益(5)(6)111净净利利润润3,2885,9557,0538,74211,960作每股收益计算的净利润3,2885,9557,0538,74211,960资资产产负负债债简简表表(百百万万元元美美元元)截截至至12月月31日日202220232024E2025E2026E现金及现金等价物6,1665,8401,2164,06110,162有价证券326238238238238应收账款及票据11,25213,55215,08716,42617,304存货4,6995,4246,0396,5746,926其他流动资产1500000总总流流动动资资产产22,59325,05422,57927,29934,629物业、厂房及设备9,44910,50211,08711,67112,258无形资产59,12758,13762,84160,07357,490其他长期资产5,3147,4267,4267,4267,426总总长长期期资资产产73,89076,06581,35479,16977,174总总资资产产96,483101,119103,933106,468111,803短期贷款5,5425,4002,4922,9413,307应付账款19,04022,37424,42126,05726,891其他短期负债1,7112,7682,7682,7682,768总总流流动动负负债债26,29330,54229,68131,76632,966长期贷款23,69023,22225,57023,12920,322其他长期负债9,4428,1897,0465,8705,620总总长长期期负负债债33,13231,41132,61628,99825,942总总负负债债59,42561,95362,29760,76458,907股本35,54235,57635,57635,57635,576储备及其他资本项目1,4953,5676,03710,10517,297股股东东权权益益37,03739,14341,61345,68152,873非控股权益2123232323总总权权益益37,05839,16641,63645,70452,896现现金金流流量量表表(百百万万元元美美元元)年年结结12月月31日日202220232024E2025E2026E税前利润2,5016,8999,96012,11715,776折旧及摊销5,4805,3874,7765,1745,101营运资本变动3,757300(103)(238)(396)利息调整(849)(1,081)(1,981)(1,873)(1,873)税费(1,623)(2,366)(2,908)(3,375)(3,817)其他经营活动现金流5421,2061,4991,3911,391经经营营活活动动现现金金流流9,80810,34511,24413,19516,183资本开支(1,842)(3,355)(7,037)(2,795)(2,911)投资活动(3)(104)000其他投资活动现金流(1,115)(605)(3,689)(889)37投投资资活活动动现现金金流流(2,960)(4,064)(10,726)(3,684)(2,874)负债净变动(1,324)(965)(560)(1,992)(2,441)权益净变动2933000股息(4,364)(4,481)(4,582)(4,674)(4,767)其他融资活动现金流(1,164)(1,154)000融融资资活活动动现现金金流流(6,823)(6,567)(5,142)(6,666)(7,208)汇率收益/损失(80)(60)000年年初初现现金金6,2216,1865,8401,2164,061年年末末现现金金6,1665,8401,2164,06110,162财财务务比比率率年年结结12月月31日日202220232024E2025E2026E每每股股指指标标(美美元元)核心每股收益3.3043.5983.9694.6065.209全面摊薄每股收益2.1083.8124.5155.5977.657每股账面值23.89825.25126.84429.46834.108利利润润率率分分析析(%)毛利率72.182.082.482.683.0EBITDA利润率20.829.631.833.337.0EBIT利润率8.517.922.524.228.6净利率7.413.013.615.419.7盈盈利利能能力力(%)ROA3.36.06.98.311.0ROE8.615.617.520.024.3ROIC4.88.910.312.416.1其其他他净负债权益比(%)62.258.264.548.225.5流动比率0.90.80.80.91.1存货周转天数138.2191.7253.8253.3250.9应收账款周转天数100.5109.7112.9110.6107.6应付账款周转天数559.8790.61,026.41,004.0974.1下载本公司之研究报告,可从彭博信息:BOCM 或 https:/ 交银国际研究交银国际研究 首次覆盖首次覆盖 医药医药 2024 年 7 月 18 日 百时美施贵宝百时美施贵宝(BMY US)百 时 美 施 贵 宝百 时 美 施 贵 宝 (BMY US):大品种相继面临专利悬崖,不确定性陡增;首予沽出评级大品种相继面临专利悬崖,不确定性陡增;首予沽出评级;首予沽出评级大品种相继面临专利悬崖,不确定性陡增;首予沽出评级大品种相继面临专利悬崖,不确定性陡增;首予沽出评级部分新品放量受市场准入影响较大,短期内或将继续承压:部分新品放量受市场准入影响较大,短期内或将继续承压:2023 年,Sotyktu、Camzyos 等核心新品种放量节奏不及预期,管理层曾多次表示,较慢市场准入是限制这些品种放量的重要因素。进入 2024 年,公司(BMS)计划通过返利扩面和PBM的持续渗透来提升Sotyktu的市场准入,但这也会影响净价及净销售额(更大的 gross-to-net sales 调整);对于Abecma,同靶点竞争和 KarMMa-3 的获批不确定性仍是短期风险点。因此,我们认为当前市场对上述新品种的销售一致预期仍过于乐观。但同时,我们也看好 Reblozyl 在获批 1L MDS 后的放量节奏,有机会超市场预期。整体来看,我们预计公司的成长性产品组合(growth portfolio)的合计收入在2024-26年以9.7%的CAGR增长,略低于市场一致预测的10.4%。中长期专利悬崖风险仍未完全反映在股价中:中长期专利悬崖风险仍未完全反映在股价中:未来 5 年内,产品专利到期带来的收入风险总敞口在 60%以上(约 300 亿美元)。相较公司的预计(在新品种推动下,收入将从 2028 年前后恢复增长),我们对于公司的中期成长前景预测更为保守,预计整体收入的下滑将持续至2030年以后,主要考虑到:1)短期内 Revlimid、Pomalyst、Yervoy、Sprycel 等大单品相继承压,2028年起Eliquis、Opdivo等最核心的品种将面临仿制竞品上市,销售额将显著滑坡;2)在不断加剧的同类竞争中,Camzyos、Sotyktu、Abecma、Zeposia 等新品种的放量速度和最终峰值销售额或不及预期。外延扩张加速,但或难阻颓势:外延扩张加速,但或难阻颓势:公司近期外延扩张加速,4Q23 以来相继收购Karuna、Mirati、RayzeBio等公司,并BD引进百利天恒的双靶点ADC。但我们认为,这些收购对弥补专利悬崖的作用有限;而且,由于在ADC等赛道入局较晚,后续竞争格局和投资回报率也存在不确定性。短期来看,这些收购也将拉低公司整体利润率,对 EPS 有持续稀释作用。首予卖出评级:首予卖出评级:我们给予公司2025年 5.5倍市盈率,目标价 33.1美元。首予沽出沽出评级,考虑到:1)公司较多核心品种即将迎来专利悬崖,而新品种难以弥补缺口,创新管线亮点相对有限;2)现有品种承压 收并购可能进一步压缩利润率;3)我们认为,业绩持续承压下,未来估值倍数修复的可能性不大,仍有继续下行风险。资料来源:公司资料,交银国际预测 净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 1 年股价表现年股价表现资料来源:FactSet 资料来源:FactSet 收收盘盘价价目目标标价价潜潜在在涨涨幅幅美美元元 43.15美美元元 33.10-23.3%财财务务数数据据一一览览年年结结12月月31日日202220232024E2025E2026E收入(百万美元)46,15945,00645,71544,56342,374同比增长(%)-2.51.6-2.5-4.9净利润(百万美元)16,53315,59898612,19311,220每股盈利(美元)7.707.510.496.025.54同比增长(%)-2.6-93.51,134.5-8.0市盈率(倍)5.65.788.67.27.8每股账面净值(美元)14.8014.5513.8215.6917.52市账率(倍)2.922.963.122.752.46个个股股评评级级沽沽出出7/2311/233/24-40%-30%-20%-10%0 0%BMY US标普500股股份份资资料料52周高位(美元)64.7352周低位(美元)39.66市值(百万美元)81,388.07日均成交量(百万)16.77年初至今变化(%)(21.75)200天平均价(美元)47.20丁丁政政宁宁Ethan.D(852)3766 18342024 年 7 月 18 日百时美施贵宝百时美施贵宝(BMY US)45外延式扩张加速中,但远水难解近渴外延式扩张加速中,但远水难解近渴公司在 2023 年的一系列收并购/BD 引进在 1Q24 给公司带来 129 亿美元的收购IPRD相关一次性支出,同时一定程度上影响了公司的偿债能力。截至1Q24末,公司净债务水平(短期 长期附息债务-现金及有价证券)达到 456 亿美元,资产负债率达到 83%,均为过去十年最高水平。图表图表 67:BMS 净债务及资产负债率水平净债务及资产负债率水平资料来源:万得,公司资料,交银国际。*负值表示净现金2023年,公司在收并购/BD引进上逐步加速,全年交易总金额超过300亿美元。但是我们认为,公司在外延扩张上的步伐略显急促,对引入资产的估值也较为激进:1)公司以 50%以上溢价收购 Karuna 和 Mirati,对于其核心资产 KarXT和 Krazati,我们分别给予 41 亿和 15 亿美元的峰值销售预测,较高收购对价蕴含的投资回报率可能有限;2)RayzeBio核心品种RYZ101的III期临床(ACTION-1)受到锕225同位素短缺的影响,不得不暂停新患入组,后续开发进展成疑。整体来看,我们对公司最近收购的未來投资回报率持谨慎观点。图表图表 68:BMS 2023 年至今的收购及年至今的收购及 BD 授权引进交易授权引进交易被收购方被收购方对价对价(亿美元亿美元)溢价率溢价率 被收购方管线布局方向被收购方管线布局方向疾病领域疾病领域 管线所处阶段管线所处阶段Karuna14053%小分子CNSNDA/BLAMirati5852%小分子肿瘤商业化RayzeBio41101%RDC肿瘤III期合作方合作方最高交易金额最高交易金额(亿美元亿美元)合作产品合作产品分子种类分子种类/技术路径技术路径疾病领域疾病领域 管线所处阶段管线所处阶段百利天恒84BL-B01D1HER3/EGFR ADC肿瘤III期Tubulis10ADC平台技术ADC肿瘤NAOrum1.8ORM-6151CD33 ADC肿瘤I期资料来源:公司资料,交银国际0 0Pp0%-200-10001002003004005001Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20 3Q20 1Q21 3Q21 1Q22 3Q22 1Q23 3Q23 1Q24净债务水平*资产负债率(右轴)(亿美元)2024 年 7 月 18 日百时美施贵宝百时美施贵宝(BMY US)46盈利预测及估值盈利预测及估值产品收入及利润率预测低于市场预测产品收入及利润率预测低于市场预测我们预计公司 2024-26 年收入分别为 457 亿/446 亿/424 亿美元,低于 Visible Alpha(VA)一致预测 1%/4%/5%,主要反映:1)成长产品组合整体收入规模和市场预测基本一致,2024-26 年间将以 10%左右的 CAGR 增长,其中 Reblozyl和 Orencia 略高于一致预测,Abecma、Yervoy 以及 Opdivo(2026 年起)则更低;2)综合考虑传统产品的专利悬崖和竞争格局以及新品种上市初期的放量节奏,我们对传统产品组合和其他产品的销售预测更为保守。图表图表 69:BMS 关键产品收入预测(交银国际关键产品收入预测(交银国际 vs.VA 一致预测)一致预测)交银国际预测交银国际预测VA一致预测一致预测(百万美元百万美元)2024E2025E2026E2030E峰值峰值2024E2025E2026E2030E峰值峰值主要成长产品组合主要成长产品组合Opdivo9,53410,09110,4796,30810,8839,2849,96610,5306,74710,995Orencia3,7173,7023,5622,9443,7173,6673,5153,3132,7133,667Yervoy2,3912,3352,0769032,3912,4072,4212,1601,0612,421Reblozyl1,5401,8702,1502,9773,1281,4901,8262,1192,9732,973Abecma4125606809909904485917121,0681,428Zeposia5887909701,4021,4585938189771,2201,250Breyanzi5507901,0701,8001,8915718271,1231,8492,120Camzyos4768001,1802,2402,6004998151,1802,2562,664Sotyktu3156309451,9582,0973286379731,9582,131Augtyro5512319250561455136215528674Krazati1382804201,0901,4981472834371,0121,460合计合计19,71621,97023,72323,11731,26819,48821,83523,73823,38431,783主要传统产品组合主要传统产品组合Eliquis12,60712,99911,5161,420-12,89913,29811,6701,434-Revlimid4,9172,128894246-4,6102,358941217-Pomalyst/Imnovid3,3182,8631,334108-3,3632,8521,503276-Sprycel1,495718495137-1,515829548229-Abraxane737475375-807587434260-合计合计23,07319,18314,6141,912-23,19419,92415,0962,415-其他产品2,9263,4104,0368,073-3,4604,4925,60511,940-总计总计45,71544,56342,37433,101-46,14346,25044,43937,739-资料来源:Visible Alpha,交银国际预测我们对于利润率的预测同样低于 VA 一致预测,考虑到竞争和专利悬崖对定价的不利影响、新产品所需的营销开支以及并购/BD 相关费用提速。我们预测2024-26 年 non-GAAP EPS 分别为 0.49/6.02/5.54 美元,低于 VA 一致预测14%/13%/13%。2024 年 7 月 18 日百时美施贵宝百时美施贵宝(BMY US)47图表图表 70:BMS 2022-26 年收入及预测年收入及预测资料来源:公司资料,交银国际预测图表图表 71:BMS 2022-26 年利润率及预测年利润率及预测资料来源:公司资料,交银国际预测目标价目标价33.1美元,首予沽出评级美元,首予沽出评级我们基于目标市盈率估值法对 BMS 进行估值,并给予 2025 年 5.5 倍目标市盈率,低于过去十年均值约2个标准差,考虑到:1)我们预测公司收入和EPS将在中短期内稳中有降,长期业绩成长性含较大不确定性,因此我们认为,公司适用于基于短期前瞻 EPS 的目标市盈率 估值方法;2)受核心品种高基数、竞争和专利悬崖等影响,我们预计公司中长期增速中枢将明显下滑,且将持续低于市场预期,估值中枢也将相应下滑。基于以上目标市盈率,我们得到公司目标价 33.1 美元,对应未来 12 个月 23%潜在跌幅。首次覆盖,给予沽出沽出评级。图表图表 72:BMS 过往前瞻过往前瞻 2 年年 PE 估值变化估值变化资料来源:Bloomberg,交银国际462450457446424-6%-4%-2%0%200400600202220232024E2025E2026E成长产品组合传统产品组合其他产品&管线同比增速(右轴)(亿美元)0 0P0100150200202220232024E2025E2026ENon-GAAP净利润经营利润率(右轴)Non-GAAP净利率(右轴)(亿美元)4681012142014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-06P/E平均值 2 stdev-2 stdev(x)2024 年 7 月 18 日百时美施贵宝百时美施贵宝(BMY US)48公司药品销售表现及预期公司药品销售表现及预期成熟品种销售相继进入平台期成熟品种销售相继进入平台期/衰落期衰落期在公司最大的成熟品种中,Revlimid 专利到期、仿制药上市后,2023 年销售额61 亿美元,相比峰值跌去一半以上,我们预计未来三年每年销售仍将减少约40亿美元。Eliquis和Opdivo的增速来到单位数区间,未来对公司收入的增量贡献将较为有限,并逐渐由涨转跌。图表图表 73:Eliquis 零售端销售情况零售端销售情况资料来源:彭博,Symphony Health,交银国际图表图表 74:Eliquis 机构端销售情况机构端销售情况资料来源:彭博,Symphony Health,交银国际图表图表 75:Revlimid 零售端销售额及市场份额零售端销售额及市场份额资料来源:彭博,Symphony Health,交银国际图表图表 76:Revlimid 机构端销售额及市场份额机构端销售额及市场份额资料来源:彭博,Symphony Health,交银国际1.41.61.82.02.22.40.05.010.015.020.025.030.02020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09TRx-2.5mgTRx-5mgTRx销售量(右轴)(亿美元)(亿片)0 00%0.01.02.03.04.05.06.02020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09TRx按销售额计同通用名市场份额(右轴)(亿美元)2024 年 7 月 18 日百时美施贵宝百时美施贵宝(BMY US)49图表图表 77:Opdivo 零售端销售情况零售端销售情况资料来源:彭博,Symphony Health,交银国际图表图表 78:Opdivo 机构端销售情况机构端销售情况资料来源:彭博,Symphony Health,交银国际新品种销售持续放量,但略慢于此前预期新品种销售持续放量,但略慢于此前预期受市场准入节奏的影响,2023年Sotyktu、Camzyos等新品的销售爬坡低于公司和市场的预期。2024 年,我们建议重点观察 Camzyos、Sotyktu、Zeposia(UC适应症)在准入扩面过程中,以及 Breyanzi 在产能扩大后的的销售放量节奏。我们对于 Reblozyl 和 Opdualag 的预期相对乐观,看好其在各自新获批的一线适应症中(1L MDS 和 1L 黑色素瘤)的持续渗透,替代现有疗法份额。对于Abecma,我们认为竞争加剧下KarMMa-3的审批结果/实际销售贡献将是最大的不确定性。考虑到初始销售爬坡不及预期以及长期竞争格局的变化,我们对这些新品种的合计销售峰值预测低于公司指引和卖方一致预测。图表图表 79:Reblozyl 零售端销售情况零售端销售情况资料来源:彭博,Symphony Health,交银国际图表图表 80:Reblozyl 机构端销售情况机构端销售情况资料来源:彭博,Symphony Health,交银国际0.80.91.01.11.21.31.40.0100.0200.0300.0400.0500.0600.02020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09TRx-4mLTRx-10mLTRx-12mLTRx-24mLTRx销售量(右轴)(万美元)(万瓶)1001502002503003500501001502002502020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09TRx-25mgTRx-75mgTRx销售量(右轴)(万美元)(瓶)2024 年 7 月 18 日百时美施贵宝百时美施贵宝(BMY US)50图表图表 81:Opdualag 零售端销售情况零售端销售情况资料来源:彭博,Symphony Health,交银国际图表图表 82:Opdualag 机构端销售情况机构端销售情况资料来源:彭博,Symphony Health,交银国际图表图表 83:Zeposia 零售端销售情况零售端销售情况资料来源:彭博,Symphony Health,交银国际图表图表 84:Zeposia 机构端销售情况机构端销售情况资料来源:彭博,Symphony Health,交银国际图表图表 85:Camzyos 零售端销售情况零售端销售情况资料来源:彭博,Symphony Health,交银国际图表图表 86:Camzyos 机构端销售情况机构端销售情况资料来源:彭博,Symphony Health,交银国际01002003004005000.05.010.015.020.025.030.035.040.02022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-10TRxTRx销售量(右轴)(万美元)(瓶)02468101214160.00.10.20.30.40.50.62020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09TRxTRx销售量(右轴)(亿美元)(万粒)02468101205001,0001,5002,0002,5003,0003,5002022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-10TRx-2.5mgTRx-5mgTRx-10mgTRx-15mgTRx销售量(右轴)(万美元)(万粒)2024 年 7 月 18 日百时美施贵宝百时美施贵宝(BMY US)51图表图表 87:Sotyktu 零售端销售情况零售端销售情况资料来源:彭博,Symphony Health,交银国际图表图表 88:Sotyktu 机构端销售情况机构端销售情况资料来源:彭博,Symphony Health,交银国际02468100.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.02022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11TRxTRx销售量(右轴)(万美元)(万片)2024 年 7 月 18 日百时美施贵宝百时美施贵宝(BMY US)52公司公司2024年预期里程碑事件年预期里程碑事件图表图表 89:BMS 2024 年预期里程碑事件年预期里程碑事件(候选)药物(候选)药物时间时间预期里程碑事件预期里程碑事件Abecma20243-5L RRMM(KarMMa-3)FDA审批结果审批结果BL-B01D12024NSCLC I期数据Breyanzi2024年 5月 23日R/R FL FDA审批结果Breyanzi2024年 5月 31日R/R MCL FDA审批结果Camzyos1H24HFpEF II期(EMBARK)数据CD19 NEX T2024严重难治型 SLE剂量爬坡 I期数据Cendakimab1H24EoE III期(CC-93538-EE-001)数据Cendakimab1H24EGE日本 III期(CC-93538-EG-001)数据KarXT2024年年 9月月 26日日精神分裂症精神分裂症 FDA审批结果审批结果Krazati1H242L CRC III期(KRYSTAL-10)数据Krazati20241L TPS50%NSCLC II期数据Krazati20242L NSCLC 确证性 III期数据Opdivo Yervoy1H241L顺铂适用 MIUC III期(CheckMate-901)数据Opdualag1H241L NSCLC II期(期(CA224-104)数据)数据Opdualag20241L HCC I/II期(RELATIVITY-106)数据PRMT5/MTA抑制剂2024MTAP删除肿瘤 I期试验数据RYZ1011H24ES-SCLC I期数据Sotyktu1H24未经未经 TNF治疗治疗/经经 TNF治疗的治疗的 PsA III期(期(POETYK-PsA-2)52数据数据Sotyktu2H24未经未经 TNF治疗治疗 PsA III期(期(POETYK-PsA-1)52数据数据Sotyktu2H24斑秃 II期(IM011-134)数据Zeposia1H24CD诱导期给药 III期(RPC01-3202)数据Zeposia2H24CD诱导期给药 III期(RPC01-3201)数据资料来源:公司资料,Clinical Trials.gov,交银国际注:加粗部分为重点关注事件2024 年 7 月 18 日百时美施贵宝百时美施贵宝(BMY US)53图表图表 90:百时美施贵宝百时美施贵宝(BMY US)目标价及评级目标价及评级 资料来源:FactSet,交银国际预测2024 年 7 月 18 日百时美施贵宝百时美施贵宝(BMY US)54财务数据财务数据 资料来源:公司资料,交银国际预测 ar损损益益表表(百百万万元元美美元元)年年结结12月月31日日202220232024E2025E2026E收入46,15945,00645,71544,56342,374主营业务成本(10,137)(10,693)(11,867)(11,925)(11,593)毛毛利利36,02234,31333,84832,63930,781销售及管理费用(7,814)(7,772)(8,571)(8,578)(8,369)研发费用(9,509)(9,299)(9,698)(9,587)(9,201)经经营营利利润润18,69917,24215,57914,47313,211其他非经营净收入/费用(10,986)(8,802)(20,214)(5,825)(4,695)税税前前利利润润7,7138,440(4,635)8,6488,516税费(1,368)(400)(371)(432)(426)非控股权益(18)(15)(10)(16)(16)净净利利润润6,3278,025(5,016)8,1998,074作每股收益计算的净利润6,3278,025(5,016)8,1998,074Non-GAAP标准的净利润16,53315,59898612,19311,220资资产产负负债债简简表表(百百万万元元美美元元)截截至至12月月31日日202220232024E2025E2026E现金及现金等价物9,12311,46417,37625,68733,069有价证券1308161,8162,8163,816应收账款及票据9,88610,92110,03910,0489,714存货2,3392,6622,7312,8222,766其他流动资产5,7955,9075,9075,9075,907总总流流动动资资产产27,27331,77037,86947,28055,272物业、厂房及设备6,2556,6467,1247,5267,833无形资产57,00848,24141,47336,39732,590其他长期资产6,2848,50222,12822,62823,128总总长长期期资资产产69,54763,38970,72566,55163,551总总资资产产96,82095,159108,594113,831118,822短期贷款4,2643,1193,1193,1193,119应付账款3,0403,2593,5653,5983,505其他短期负债14,58615,88430,42831,82333,174总总流流动动负负债债21,89022,26237,11338,54039,798长期贷款35,05636,65336,65336,65336,653其他长期负债8,7566,7596,7596,7596,759总总长长期期负负债债43,81243,41243,41243,41243,412总总负负债债65,70265,67480,52581,95283,210股本292292292292292储备及其他资本项目30,76929,13827,71331,50535,223股股东东权权益益31,06129,43028,00531,79735,515非控股权益5755658198总总权权益益31,11829,48528,07031,87935,612现现金金流流量量表表(百百万万元元美美元元)年年结结12月月31日日202220232024E2025E2026E税前利润7,7138,440(4,635)8,6488,516折旧及摊销10,2769,7607,4335,7884,560营运资本变动(1,619)(1,247)2,0378281,148税费(1,368)(400)(371)(432)(426)其他经营活动现金流(1,936)(2,693)14,1521,013988经经营营活活动动现现金金流流13,06613,86018,61615,84514,786资本开支(1,118)(1,209)(1,143)(1,114)(1,059)其他投资活动现金流56(1,086)(14,626)(1,500)(1,500)投投资资活活动动现现金金流流(1,062)(2,295)(15,769)(2,614)(2,559)负债净变动(5,311)456000权益净变动(8,001)(5,155)000股息(4,634)(4,744)3,010(4,919)(4,845)其他融资活动现金流98427000融融资资活活动动现现金金流流(16,962)(9,416)3,010(4,919)(4,845)汇率收益/损失(33)45000年年初初现现金金13,9799,12311,46417,37625,687年年末末现现金金9,12311,46417,37625,68733,069财财务务比比率率年年结结12月月31日日202220232024E2025E2026E每每股股指指标标(美美元元)核心每股收益2.9703.879(2.480)4.0453.983全面摊薄每股收益2.9483.862(2.480)4.0453.983Non-GAAP标准下的每股收益7.7047.5060.4876.0155.535每股账面值14.80014.55413.81515.68617.520利利润润率率分分析析(%)毛利率78.076.274.073.272.6EBITDA利润率0.00.0(0.0)0.00.0EBIT利润率0.00.0(0.0)0.00.0净利率13.717.8(11.0)18.419.1盈盈利利能能力力(%)ROA0.00.00.00.00.0ROE0.00.00.00.00.0ROIC0.00.00.0550.00.0其其他他净负债权益比(%)97.096.079.844.218.8流动比率1.21.41.01.21.4存货周转天数84.290.984.086.487.1应收账款周转天数78.288.680.282.383.7应付账款周转天数109.5111.2109.7110.1110.32024 年 7 月 18 日医药行业医药行业-跨国处方药企跨国处方药企 55交银国际交银国际香港中环德辅道中 68 号万宜大厦 10 楼总机:(852)3766 1899 传真:(852)2107 4662 评级定义评级定义分分析析员员个个股股评评级级定定义义:分分析析员员行行业业评评级级定定义义:买买入入:预期个股未来12个月的总回报高高于于相关行业。中中性性:预期个股未来12个月的总回报与相关行业一一致致。沽沽出出:预期个股未来12个月的总回报低低于于相关行业无无评评级级:对于个股未来12个月的总回报与相关行业的比较,分析员并并无无确确信信观观点点。领领先先:分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数具具吸吸引引力力。同同步步:分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现与大盘标竿指数一一致致。落落后后:分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数不具吸引力。香港市场的标竿指数为恒恒生生综综合合指指数数,A股市场的标竿指数为MSCI中中国国A股股指指数数,美国上市中概股的标竿指数为标标普普美美国国中中概概股股50(美美元元)指指数数2024 年 7 月 18 日医药行业医药行业-跨国处方药企跨国处方药企 56分析员披露分析员披露有关商务关系及财务权益之披露有关商务关系及财务权益之披露免责声明免责声明本研究报告之作者兹作以下声明i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。本研究报告之作者进一步确认 i)他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】幷没有于发表研究报告之30个日历日前处置/买卖该等证券;ii)他们及他们之相关有联系者幷没有于任何上述研究报告覆盖之香港上市公司任职高级职员;iii)他们及他们之相关有联系者幷没有持有有关上述研究报告覆盖之证券之任何财务利益,除了一位覆盖分析师持有世茂房地产控股有限公司之股份,一位分析师持有英伟达之股份。交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、Leading Star(Asia)HoldingsLimited、佳捷康创新集团有限公司、武汉有机控股有限公司、巨星传奇集团有限公司、安徽皖通高速公路股份有限公司、宏信建设发展有限公司、上海小南国控股有限公司、Sincere Watch(Hong Kong)Limited、四川科伦博泰生物医药股份有限公司、新传企划有限公司、乐舱物流股份有限公司、途虎养车股份有限公司、北京第四范式智慧技术股份有限公司、深圳市天图投资管理股份有限公司、迈越科技股份有限公司、极兔速递环球有限公司、山西省安装集团股份有限公司、富景中国控股有限公司、中军集团股份有限公司、佳民集团有限公司、集海资源集团有限公司、君圣泰医药、天津建設發展集團股份公司、長久股份有限公司、乐思集团有限公司、出门问问有限公司、趣致集团、宜搜科技控股有限公司、老铺黄金股份有限公司及中赣通信(集团)控股有限公司有投资银行业务关系。交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及Interra Acquisition Corp的已发行股本逾1%。本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件),表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告,幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。本报告为高度机密,幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意,本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存,或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员,可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外,交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来,或为其担任市场庄家,或被委任替其证券进行承销,或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵,或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务,或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时,应该留意任何或所有上述的情况,均可能导致真正或潜在的利益冲突。本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源,惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息,幷可能受送递延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此,交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失(包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失)而负上任何责任。本报告只为一般性提供数据之性质,旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用,而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场,亦可在没有提供通知的情况下随时更改,交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料,考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要,在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前,委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言,分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人。如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律、法则或其他规定之违反,本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券。本免责声明以中英文书写,两种文本具同等效力。若两种文本有矛盾之处,则应以英文版本为准。交交银银国国际际证证券券有有限限公公司司是是交交通通银银行行股股份份有有限限公公司司的的附附属属公公司司。

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  • 医药生物行业专题报告:LarimarFA领域首个Disease Modifying Therapy-240718(19页).pdf

    Larimar:FA领域首个领域首个Disease Modifying Therapy证券分析师:盛丽华 执业证书编号:S0210523020001证券研究报告|行业专题报告医药生物行业评级 强于大市(维持评级)2024年7月18日请务必阅读报告末页的重要声明 华福证券投资要点投资要点小而美的罕见病创新药公司小而美的罕见病创新药公司,有望迎来首款商业化产品有望迎来首款商业化产品。Larimar是一家专注罕见病FA蛋白酶补充疗法(Nomla)的公司,Nomla目前在注册性临床阶段,如若成功,将于2025H2提交上市申请。公司将于2024Q4公布OLE临床数据,包括首个临床疗效的数据,是该品种进入临床以来最重要的催化剂。Nomla确定性强确定性强,FA药物竞争格局好药物竞争格局好:确定性方面,FA属于基因突变导致的蛋白酶缺失疾病,Nomla可以直接向体内补充该蛋白,机制明确,且临床2期biomarker数据良好,临床前动物实验证实该疗法可以显著延长小鼠寿命,我们认为成功概率较高。竞争格局方面,目前仅有1款已上市的FA药物Skyclarys,尽管该品种并不直接针对病因而且疗效并不突出,但研发出该品种的公司Reata依旧以73亿美元高价被Biogen收购,侧面印证了FA药物的价值以及市场需求的迫切程度,其他临床阶段的品种包括基因疗法,但基因疗法系统性递送率还有待突破。特殊审批路径加持特殊审批路径加持:Nomla被纳入FDASTART PILOT PROGRAM,有望以临床2期biomarker数据提交上市申请。风险提示:风险提示:临床2期OLE研究失败的风险,药物安全性不及预期的风险;FDA不予批准的风险;药物上市后销售不及预期的风险;因定价过高保险不予支付的风险;竞争格局恶化的风险;美国继续推迟降息造成融资环境恶化的风险等。2 华福证券aVeUnMpQrOrPnRrQyRnPwPsOoR6MaO8OmOqQnPnRkPmMrOlOoPwP9PnMoNwMqMnMxNqQnR公司概况公司概况行业概况行业概况研发分析研发分析风险风险提示提示目目录录3 华福证券公司简介:专注罕见病蛋白酶补充疗法公司简介:专注罕见病蛋白酶补充疗法Larimar是一家总部位于美国费城的临床阶段Biotech,根据2023年年报,公司仅42名员工。公司前生为Zafgen(ZFGN.O),2019年与Chondiral合并后更名为Larimar(LRMR.O),并获得目前管线中这款核心品种Nomlabofusp(Nomla)。目前公司管线中仅1款临床阶段在研品种,即用于治疗弗里德希氏共济失调(Friedreichs ataxia,FA)的Nomla。该品种目前在临床注册性临床2期阶段,预计2024Q4读出数据,如若一切顺利,公司将于2025H2在美国提交上市申请。由于FA为西欧后裔高发遗传性罕见病,因此,欧洲也将会是公司重点布局的地区。目前公司尚未有产品进入商业化阶段,因此暂无任何产品销售收入,且因必要研发及管理投入导致公司目前仍处于亏损阶段。截至2023年底,公司流动资产共计8680万美金,结合2024年2月融资约1.7亿美元,预计可支持公司运营至2026年,如若Nomla临床及上市顺利,则2026年或将产生销售收入。后续公司将进一步扩大CPP蛋白酶补充疗法技术平台,开发更多罕见病药物管线。4资料来源:MarketScreener,公司官网,GlobeNewswire,华福证券研究所 华福证券股价复盘:股价复盘:2024年迎来明显拐点年迎来明显拐点2019:Zafgen与Chondiral合并成立新公司,更名为Larimar。2020:由于疫情、mRNA技术突破、美联储降息等原因带动美股生物科技领域普涨,公司受益于大环境,同时因被纳入纳斯达克生物医药指数,股价创下新高。20212023:公司公布Nomla临床1期数据,由于临床前动物模型数据在安全性方面有一定不确定性,FDA要求暂停OLE临床,虽然后续部分放行,但疗效理论上更好的高剂量组一直未能重启,因此公司不得不改变临床计划,股价也一直处于低迷状态。2024:公司读出首个临床2期数据,biomarker以及安全性数据良好,OLE研究启动,并公布2025H2提交上市申请的计划,且FDA不仅终于取消对50mg组的临床暂停,还将Nomla纳入START PILOT Program,股价连续反弹。5资料来源:公司官网,SeekingAlpha,华福证券研究所5/29:Chondrial和Zafgen完成合并,新公司命名Larimar12/15:公司被纳入纳斯达克生物医药指数5/11:公司公布Nomlabofusp阳性一期数据,患者体内FXN呈剂量依赖性,但头一日的10Q资料显示临床前动物模型在安全性方面有一定不确定性5/26:由于临床前出现NHP死亡案例,FDA要求暂停Nomlabofusp最高剂量的临床试验2/14:FDA要求继续暂停临床8/12:公司与FDA召开了TypeC会议,讨论如何解决临床暂停的问题3/1:Reata创新品种Skyclarys获批,成为FA领域首个药物,华尔街预计该品种峰值销售个达到10亿美元7/28:Biogen公布以73亿美元收购Reata2/12:公司公布临床2期阳性数据,并提出最快可于2025H2提交上市申请5/20:FDA最终取消所有临床暂停,公司可提升剂量5/30:FDA将Nomlabofusp纳入孤儿药快速审批试行计划中9/14:FDA同意放行部分临床,高剂量组继续被暂停 华福证券公司概况公司概况行业概况行业概况研发分析研发分析风险风险提示提示目目录录6 华福证券Friedreichs Ataxia 全球仅全球仅2万患者的罕见基因疾病万患者的罕见基因疾病FA是一种遗传性基因疾病,其主要症状为:儿童起病,进行性共济失调(肌力没有减退的情况下,肢体运动的协调动作失灵、不平稳与不协调,即运动的协调障碍)、心肌病、下肢深感觉丧失、腱反射消失,以及锥体束征,常伴骨骼畸形,易患糖尿病等,患者平均寿命3050岁,多死于肥厚型心肌病。发病机制:染色体9q13上的FXN基因发生突变(intron GAA Repeat)导致基因产物frataxin蛋白的表达降低,缺乏frataxin则会通过iron-sulfur cluster biogenesis/铁代谢(铁堆积)影响细胞内线粒体的功能,导致ATP降低以及增加氧化应激,最终细胞凋亡;心肌、神经(肌肉)、胰岛细胞受影响最大。流行病学:美国约有5000名FA患者,全球约20000名FA患者(大多为西欧后裔),属于罕见病。治疗方案:该疾病于1863年首次被发现,然而直到2023年FDA才批准了第一款治疗性药物Skyclarys(omaveloxolone)。未被满足需求:目前FDA唯一批准的药物Omaveloxolone机制并非直接针对FXN,其临床疗效也并不突出,患者依旧迫切渴望一款能够从根本上改善疾病的药物(Disease Modifying Therapy,DMT)。此外,Skyclarys定价较高,一年治疗费用约37万美元,缺乏成本效益(cost effectiveness);以及该品种暂未批准16岁以下群体使用。7资料来源:Medizzy,HealthJade,Creative Med Doses,UpToDate,公司官网,NCBI,华福证券研究所 华福证券在研药物:竞争格局良好,临床阶段仅在研药物:竞争格局良好,临床阶段仅1款款DMT全球在研药物:早期研发品种主要针对缺乏FXN导致下游通路不健全,但临床疗效甚微。近期DMT临床阶段品种少,Larimar的nomlabofusp是唯一DMT。临床前众多基因疗法,但基因疗法受限于全身递送效率。未来最大竞争对手可能是DT-216P2:通过小分子药物解决因GAA Repeat导致的基因表达降低,但目前该品种还在临床前阶段。Nomlabofusp与omaveloxolone机制并不相同,若不考虑成本,二者理论上可以联用,而非竞争关系。Nomlabofusp被FDA纳入START PILOT PROGRAM:FDA CBER/CDER 部门于2023年10月启动 START Pilot Program,其目的是为了加速罕见病药物的审批流程,入选该试行项目的临床品种可以获得FDA频繁/深度沟通的机会,以及在临床设计、临床患者筛选等方面得到FDA的专业指导,有望加速临床研发以及提升成功概率(START PILOT项目名额有限)。8资料来源:Friedreichs ataxia:clinical features,pathogenesis and management,公司官网,华福证券研究所 华福证券Omaveloxolone:疗效有争议:疗效有争议 Skyclarys(Omaveloxolone)于2023年2月获批上市,定价37万美元/年,成为FDA批准的首个FA治疗性药物。2023年全年销售额为5600万美元,2024Q1销售额为7800万美元。Stifel分析师表示该品种峰值销售或达到10亿美元。Omaveloxolone靶向KEAP1,其主要功能为激活NRF2,而NRF2有抗氧化以及保护神经的功能,因此理论上可以缓解FA的症状或疾病进展。Moxie研究临床设计:用药48周 2周随访,1:1安慰剂对照,Oma组患者基线较安慰剂组略微更严重;主要临床终点为mFARS(满分99,分数越高病情越严重)评分改善。9资料来源:公司官网,Skyclarys,NeurologyLive,Nature,Drug Discovery and Development,SeekingAlpha,Safety and Efficacy of Omaveloxolone in Friedreich Ataxia(MOXIe Study),华福证券研究所试验数据:Oma组mFARS评分改善1.56分,安慰剂组进展0.85分,两组差异为2.41分,p=0.0138,达到显著性;分亚组看,18岁以下疗效更显著,两组差异达4.16分(年纪越小,进展越快);两项次要临床终点PGIC和CGIC均为达到统计学显著性,post hoc分析考虑了两组BL差异,得出的数据具有统计学差异;安全性数据:两组总体AE均为100%,Oma组SAE占10%,高于安慰剂组的6%,停药率8%,是安慰剂组的两倍,最常见副作用为头疼、反胃、转氨酶升高等。结论:虽然Oma达到统计学显著性,但在99分mFARS scale上改善2.41分的疗效并特别鼓舞人心。2023年10月,公司继续读出3年随访数据,Oma组与安慰剂组mFARS分别进展6.6分和3分,两组差距为3.6分。华福证券公司概况公司概况行业概况行业概况研发分析研发分析风险风险提示提示目目录录10 华福证券Nomlabofusp:跨膜蛋白酶补充疗法,显著延长小鼠寿命:跨膜蛋白酶补充疗法,显著延长小鼠寿命Nomlabofusp:外源蛋白酶补充疗法,通过蛋白工程人工模拟天然FXN,在FXN的MTS前端加入CPP片段,以帮助Nomla跨膜进入细胞内;一旦进入到线粒体内,MTS和CPP片段都将被切除掉,留下具备完整功能的frataxin蛋白。Nomla用的CPP是最常见的TAT(HIV-transactivator of transcription),至今FDA还未批准过相关药品;曾经最接近上市的TAT品种是Auris Medical的AM-111(TAT-JNK),用于治疗ISSNHL(失聪);然而其三期临床却以失败告终;究其原因,或与ISSNHL机制复杂较为复杂,且安慰剂效应过强有关;虽然主要临床终点未达到统计学意义,但post hoc分析可以看出AM-111对重症患者有统计学意义的显著疗效。综上,AM-111的失败不代表TAT modality不具备成药性。Nomla在临床前老鼠FA模型中展现过喜人的疗效:治疗组小鼠平均寿命较安慰剂组显著延长4953%,且生存率较安慰剂均高出40pct以上。11资料来源:Cell Penetrating Peptides:Classification,Mechanisms,Methods of Study,and Applications,A TAT-frataxin fusion protein increases lifespan and cardiac function in a conditional Friedreichs ataxia mouse model,Efficacy and Safety of AM-111 in the Treatment of Acute Unilateral Sudden DeafnessA Double-blind,Randomized,Placebo-controlled Phase 3 Study,公司官网,华福证券研究所 华福证券临床临床2期剂量探索:安全性、期剂量探索:安全性、Biomarker数据良好数据良好公司于2024/2/12公布临床2期数据,引发股价连涨股价连涨3日,合计涨幅超过日,合计涨幅超过70%。临床设计:该研究是一项28天剂量探索(25mg、50mg)性临床2期试验,共入组28名18岁以上的FA患者,其主要临床终点为一系列biomarker,如周边组织(皮肤细胞、口腔细胞)frataxin含量、PK、相关基因表达量等,以及安全性。给药方式:头14日每日皮下注射,后改为隔日注射(便捷性相对较弱,应开发长效制剂)。12资料来源:公司官网,华福证券研究所实验结果:患者基线FXN水平仅只有正常人的17%以下;50mg组用药14天后皮肤细胞中FXN水平上升至3359%,即即平均翻倍以上提升平均翻倍以上提升,同时安慰剂组无改变,甚至部分降低;皮肤细胞FXN含量约为口腔细胞的两倍,或因口腔细胞新陈代谢速度高于皮肤细胞,以及样本采集方法不同;改为隔日注射后,FXN水平持续提高,但提升程度有所下降,因此后续临床将改为全程每日注射后续临床将改为全程每日注射;剂量依赖性明确。安全性:总体安全耐受性良好;临床1/2期试验合计61名受试者,目前均无SAE,最常见AE为ISR;Ph1出现过1例G3转氨酶升高两名患者终止临床,原因为:1)恶心反胃,2)过敏反应。华福证券Biomarker数据的重要临床意义:推迟疾病进展数据的重要临床意义:推迟疾病进展疗效与致残致残年龄的关系:实际上Heterozygous患者的FXN表达量也只有正常人的50%,但他们并没有任何症状(Nomla Ph1 data);若将患者体内FXN表达量提升至正常人的31%以上,则可将致残时间从11.5年推迟至18.3年(从发病日起);50mg组可将67%、14%的患者的皮肤、口腔FXN含量提升至37.5%以上(口腔含量低或与样本采集方法以及口腔细胞新陈代谢较快有关);其中有33%患者皮肤含量提升50%以上。注意事项:神经、心肌、骨骼肌细胞FXN的表达量非常重要,但其样本采集难度大但其样本采集难度大,不可复制,皮肤和口腔细胞只是两个代表性样本组织,因此Nomla项目的主要风险是:1)目前暂时无法得知该蛋白在全身所有组织中的含量,特别是心肌、骨骼肌和神经细胞;)目前暂时无法得知该蛋白在全身所有组织中的含量,特别是心肌、骨骼肌和神经细胞;2)目前公司)目前公司仅公布了仅公布了biomarker数据,暂无临床疗效数据,暂无临床疗效/症状症状/疾病进展推迟(疾病进展推迟(mFARS)相关的数据。)相关的数据。若真如公司所说口腔细胞FXN含量低是因为该类细胞代谢/turnover太快,那么相对较慢的心肌、神经细胞理论上FXN含量会更高,因为只要细胞不死,那么每日注射的Nomla就会持续累积(仅理论)。目前FDA并未要求公司提供其他组织的FXN数据。13资料来源:公司官网,华福证券研究所Younger AGE:FXN表达量越低,发病时间就越早,发病时间越早,进展越快,且神经系统损伤大多不可逆,因此理论上越早治疗越好。目前临床入组年龄下限为18岁,有进一步下探的空间有进一步下探的空间。华福证券后续计划后续计划 OLE作为注册性临床作为注册性临床Open Label Extension研究(OLE)预计2024Q4读出数据:25mg组预计2024Q4读出数据,计划作为上市申请的注册性临床研究;其主要临床终点为长期安全性数据,次要终点还包括与FACOMS(Natural History)数据库中未经治疗的患者对照临床疗效(相当于安慰剂组)、真实世界依从性情况等,计划治疗时间大于等于1年;其风险点在于25mg组疗效可能不如50mg组;注意该研究允许患者on background omaveloxolone,但会确保部分患者没有背景用药;14资料来源:公司官网,华福证券研究所 公司5/30日入选FDA的START Pilot Program(罕见病加速审批计划试行项目),有望加速研发以及审批进度;5月底FDA取消对50mg组的临床暂停限制,此前因等候临床前动物试验安全性问题的调查结果被暂停;2025H2 BLA:如若OLE临床试验成功,公司计划于2025H2提交BLA加速审批。Confirmatory Trial:公司将于提交BLA之前启动双盲安双盲安慰剂对照临床确认性研究慰剂对照临床确认性研究,以观察包含mFARS在内的长期疗效数据,该研究理论上需要更长时间才能看到效果。拓展适应症:启动217岁儿童患者临床研究。华福证券公司概况公司概况行业概况行业概况研发分析研发分析风险风险提示提示目目录录15 华福证券风险提示风险提示临床临床2期期OLE研究失败的风险研究失败的风险。药物安全性不及预期的风险药物安全性不及预期的风险。FDA不予批准的风险不予批准的风险。药物上市后销售不及预期的风险药物上市后销售不及预期的风险。因定价过高保险不予支付的风险因定价过高保险不予支付的风险。竞争格局恶化的风险竞争格局恶化的风险。美国继续推迟降息造成融资环境恶化的风险等。美国继续推迟降息造成融资环境恶化的风险等。16 华福证券分析师声明及一般声明分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明华福证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责,本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下,本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价,也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下,本公司仅承诺以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告以供投资者参考,但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策,自担投资风险。本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载,本公司不承担任何转载责任。17 华福证券特别声明及投资声明评级特别声明投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明备注:评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中,A股市场以沪深300指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。类别评级评级说明公司评级买入未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅在20%以上 持有未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于10%与20%之间中性未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与10%之间回避未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间卖出未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下行业评级强于大市未来6个月内,行业整体回报高于市场基准指数5%以上跟随大市未来6个月内,行业整体回报介于市场基准指数-5%与 5%之间弱于大市未来6个月内,行业整体回报低于市场基准指数-5%以下18 华福证券诚信专业 发现价值联系方式华福证券研究所 上海公司地址:上海市浦东新区浦明路1436号陆家嘴滨江中心MT座20楼邮编:200120邮箱:华福证券

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  • 医药行业核医学系列报告(一):核药具有多重临床优势高壁垒造就寡头垄断格局-240717(29页).pdf

    核医学核医学系列报告(一)系列报告(一):核药具有多重核药具有多重临床优势,高壁垒造就寡头垄断格局临床优势,高壁垒造就寡头垄断格局证券研究报告分析师:叶寅 投资咨询资格编号:S106051410000韩盟盟 投资咨询资格编号:S1060519060002研究助理:张若昳 一般证券从业资格编号:S1060122080061 平安证券研究所平安证券研究所 医药团队医药团队20242024年年0707月月1717日日请务必阅读正文后免责条款请务必阅读正文后免责条款医药行业医药行业 强于大市(维持)强于大市(维持)核药应用于临床诊断和治疗,具有多重优势核药应用于临床诊断和治疗,具有多重优势:放射性核素(Radionuclide)指原子核不稳定,在衰变成其他核素时会自发性地放出电离辐射的核素,用其制成的特殊制剂为放射性药物,也称核药。核药根据临床用途可分为诊断类核药和治疗类核药。用于治疗时,核药具有诊疗一体化、不易耐药及靶向化治疗的优势。用于诊断时,核医学成像不仅能像其他影像学成像一样显示人体解剖结构,也能提供生化功能信息,具有敏感性强、能发现微小病灶、成像范围广的优势。国内外核药发展方兴未艾,治疗性核药将驱动市场扩容国内外核药发展方兴未艾,治疗性核药将驱动市场扩容:截止2024年7月4日,全球有88款放射性新药获批上市,仅有18款用于治疗。2022年全球核药市场规模约为70亿美元,其中治疗类核药仅占20%。2022-2028年全球核药市场规模预计将以CAGR 18%增长至约187亿美元,其中治疗类核药市场规模以CAGR 38.5%增长至约86亿美元,占全球核药市场规模的比例将上升至45.8%。治疗类核药市场规模快速增长主要得益于已上市产品需求旺盛和适应症持续拓展,以及新药的持续上市;而伴随着治疗类核药上市带来更多诊疗和病情跟踪需求,诊断类核药市场规模也将保持快速增长。2021年至今,我国政策从同位素保障、新药审评审批、核医学科建设等各个方面给予大力支持,有望促进核药行业发展。预计2023-2030年,我国核药市场规模将以CAGR 26.6%从50亿元增长至260亿元。核药具有极高资源、资金和合规壁垒,终为大厂间的竞争:核药具有极高资源、资金和合规壁垒,终为大厂间的竞争:核药产业链包括核素的生产、核药研发和生产、核药配送和应用三大环节。1)核素生产阶段:反应堆辐照为放射性核素主要生产方式,具有极高资金、建设和审批壁垒,因此上游核素供应商对下游有强话语权。2024年两个大功率药用反应堆预计将关停,或对全球核素供应产生影响;2)核药研发和生产:以放射性配体疗法(RDC/RLT)为代表的新型核药结构复杂化,核药研发、生产过程需要多部门审批等造就高门槛;3)配送和应用环节:因核素具有物理半衰期,对配送时效性要求较高,因此需要高密度生产配送网络;而生产配送网络具有建设成本高、建设周期长等特点,相关企业先发优势明显。基于核药产业链各环节的高壁垒,我们认为全产业链布局的核药企业具备明显竞争优势。投资建议:投资建议:核药独特的诊疗优势叠加已上市核药出色的临床和市场表现,国内外药企近年频频通过收购加速布局核药赛道。建议关注:1)全产业链布局的企业,如东诚药业、中国同辐等;2)核药新药研发领先的企业,包括远大医药、恒瑞、科伦博泰、百洋医药、云南白药和东曜药业等。风险提示:风险提示:1)创新核药临床试验失败风险;2)在研核药管线的靶点同质化较高;3)创新核药合规审评不通过风险。投资要点投资要点2 2bU9WbZdXfYfYdXeU9P9R6MpNmMtRqMfQpPqPlOpOuMbRmMxOMYnPqONZsOvM目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S国内外核药发展方兴未艾,治疗性核药驱动市场扩容国内外核药发展方兴未艾,治疗性核药驱动市场扩容核药应用于临床诊断和治疗,具有多重优势核药应用于临床诊断和治疗,具有多重优势3 3投资建议及风险提示投资建议及风险提示核药具有极高资源、资金和合规壁垒,终为大厂间的竞争核药具有极高资源、资金和合规壁垒,终为大厂间的竞争1.11.1 放射性核素的核衰变释放特性各异的放射性核素的核衰变释放特性各异的、和和粒子粒子4 4资料来源:Radiol Imaging Cancer,平安证券研究所 放射性核素发生核衰变时自发释放电离辐射。放射性核素发生核衰变时自发释放电离辐射。核素(Nuclide)是指具有特定数量质子和中子的原子。其中原子核稳定、不会发生放射性衰变的核素则称为稳定核素;而放射性核素(Radionuclide)的原子核不稳定,在衰变成其他核素时会自发性地放出电离辐射,原子核越不稳定半衰期越短、放射性越强。常用于临床诊疗的核素包括钼-99、锝-99m、碘-125/131、碳-14、镥-177、氟-18、钇-90和锶-89等。、和和 粒子具有不同特性,应用于不同临床场景。粒子具有不同特性,应用于不同临床场景。核衰变时,原子会释放粒子、粒子、粒子等,其中粒子具有传能线密度(Linear Energy Transfer,LET)高、电离辐射效应大、细胞杀伤效率高、穿透力弱和射程短的特点;粒子的LET、电离辐射效应和细胞杀伤效率相较粒子稍弱,但穿透力更强;而粒子的LET、电离辐射效应和细胞杀伤效率在三者中最弱,穿透力最强。由于具有较大的电离辐射效应,释放粒子、粒子的核素通常用于临床治疗;而释放粒子的核素由于高穿透力常用于临床诊断。图表图表1 1 、和和 粒子的特征粒子的特征资料来源:中华医学会核医学分会,平安证券研究所图表图表2 2 、和和 粒子的穿透力差异粒子的穿透力差异属性属性-粒子疗法粒子疗法-粒子疗法粒子疗法-粒子疗法粒子疗法线性能量转移(LET)低LET(0.2 keV/m)高LET(50-230 keV/m)非常低LET(粒子是无质量的光子,射线的LET代指它产生的次级电子的LET)组织穿透距离长组织穿透距离(2-12 mm)短组织穿透距离(50-100m)非常长组织穿透距离(厘米级)DNA损伤独立的DNA损伤,单链和双链断裂(更容易修复)主要是DNA双链断裂(难修复)主要是DNA单链断裂,但更倾向于导致复杂的双链断裂(较难修复)沿直线轨迹发生沿直线轨迹发生辐射在整个区域分布细胞毒性效应较少可能(线性轨迹)较多可能(有丝分裂停滞,凋亡,坏死)较少可能免疫原性效应较少可能可能更可能引发T细胞反应和免疫原性细胞死亡(旁杀效应)较少可能靶外效应可能会对靶细胞附近的健康细胞造成损伤高LET可能会从结合载体中解离并在靶外位置释放辐射可能对周围健康组织造成广泛损伤1.21.2 核药核药用于影像诊断和临床治疗,用于影像诊断和临床治疗,RDCRDC是当前热门研发方向是当前热门研发方向5 5 核药是核药是含有含有放射性放射性核素核素的的特殊制剂特殊制剂,广泛广泛用于影像诊断和临床治疗用于影像诊断和临床治疗。放射性药物,也称核药,是含有放射性核素的一类特殊制剂。根据临床用途可分为诊断类核药和治疗类核药。当用于治疗时,核药通过选择性聚集在病变组织并产生局部电离辐射生物效应,抑制或破坏病变组织。当用于诊断时,通常将人体代谢所需或组织会主动摄取的物质标记上放射性核素,通过成像设备观察核素在体内不同部位的分布情况,来示踪活体内正常和病变组织的血流、功能、代谢等生理状态。核药结构多样,具有靶向性的核药结构多样,具有靶向性的RDCRDC是当前热门的核药研发方向。是当前热门的核药研发方向。根据图4,核药根据结构可以分为:(a)裸核素;(b)有机小分子;(c/d)放射性配体疗法RDC/RLT;(e/f)由纳米或微球载体携带的核药,其中RDC由于靶向性更佳成为当前热门研发方向。RDC为偶联药物,一般包含四部分:1)靶向配体:识别和结合肿瘤靶点,可以为抗体或多肽等;2)连接子:连接靶向配体和螯合剂;3)螯合剂:在到达肿瘤细胞前稳定放射性核素;4)放射性核素:通过放出电离辐射,使病变组织凋亡。资料来源:2023核药行业白皮书,平安证券研究所图表图表3 3 核药的基本分类核药的基本分类资料来源:Nature,平安证券研究所图表图表4 4 核药的不同结构核药的不同结构1.2.11.2.1 诊断类核药可实现功能代谢成像,在敏感性上具有显著优势诊断类核药可实现功能代谢成像,在敏感性上具有显著优势6 6 核医学成像目前是唯一能实现代谢过程功能成像的成像技术。核医学成像目前是唯一能实现代谢过程功能成像的成像技术。影像诊断是临床上诊断疾病的重要手段,主要的种类有X射线成像、计算机断层成像(CT)、核共振成像(MRI)、超声成像(US)和核医学成像(ECT,包括PET-CT/SPECT)。ECT不仅能像其他影像学成像一样显示人体解剖结构,也能提供生化功能信息,包括脏器或组织的血流和代谢活性等。ECT的敏感性强,能发现微小病灶进行早期诊疗,还具有成像范围广等优势。其中,F-18和I-124常用于PET诊断;Tc-99m衰变产生射线具有强穿透性,为最常用的SPECT的放射性核素。图表图表5 5 各种类影像诊断的原理和特征各种类影像诊断的原理和特征资料来源:NIH官网,平安证券研究所1.2.21.2.2 治疗类核药通过多机制实现精准治疗治疗类核药通过多机制实现精准治疗资料来源:Radiol Imaging Cancer,平安证券研究所 治疗类核药通过辐射的直接和间接作用实现抗肿瘤效果。治疗类核药通过辐射的直接和间接作用实现抗肿瘤效果。相较于粒子,粒子的辐射范围更大,能产生交叉火力效应(cross-fire effect),可作用于不表达放射性药物靶点的肿瘤细胞,因此适合治疗较大体积的肿瘤。粒子的LET辐射较低,在辐照期间肿瘤细胞能修复损伤。因此,主要靠辐射破坏水分子的共价键而产生ROS,ROS使DNA单链断裂。该过程依赖氧气的参与,且低氧血症会诱发细胞防御机制,所以粒子治疗缺血性肿瘤的疗效可能较差。对于释放粒子的核药,粒子的高LET辐射能够直接击中DNA分子并造成不可修复的双链断裂,从而使肿瘤细胞死亡。另外,粒子能激发更强的抗原T细胞免疫反应,并诱发更多的电离事件和活性氧(ROS,reactive oxygen species)进一步攻击靶细胞DNA和其他结构,造成间接损伤。由于该过程不依赖于氧气的存在,所以粒子在缺氧的肿瘤微环境中具有一定疗效优势。图表图表6 6 粒子、粒子、粒子疗法的作用原理及作用范围粒子疗法的作用原理及作用范围7 71.31.3 核药具有诊疗一体化、不易耐药及靶向化治疗的优势核药具有诊疗一体化、不易耐药及靶向化治疗的优势8 8资料来源:blueearthdiagnostics,平安证券研究所 RDCRDC是临床实操中唯一能够实现诊疗一体化的药物是临床实操中唯一能够实现诊疗一体化的药物。相同的靶向配体和连接子的RDC分子既可以与释放射线的诊断核素结合,也可以与释放和射线的治疗核素相结合。基于这种特性,RDC可以在临床上实现诊疗一体化服务(Theranostics)。例如,RDC分子可以与同一癌症病灶结合,与诊断核素结合时可以在影像中清晰展示病灶的形态和大小,与治疗核素结合时可以物理破坏癌细胞结构达到缩小病灶的效果。在疗程中,RDC分子可以分阶段展现癌症治疗效果,实现癌症的诊断、分级与分期、治疗、疗效监测及预后判断等过程。诊断和治疗通常由两种核素分别实现。诊断和治疗通常由两种核素分别实现。由于能同时实现成像和治疗的核素较少,诊疗一体化实际上由两个不同的核素实现。例如诺华于2022年3月获批上市的靶向PSMA的放射性配体疗法Pluvicto,68Ga-PSMA-11用于诊断,而177Lu-vipivotide tetraxetan用于治疗。图表图表7 7 诊疗一体化原理图诊疗一体化原理图图表图表8 8 部分诊疗一体化部分诊疗一体化RDCRDC产品产品资料来源:clinicaltrials.gov,平安证券研究所1.31.3 核药具有诊疗一体化、不易耐药及靶向化治疗的优势核药具有诊疗一体化、不易耐药及靶向化治疗的优势9 9 核药核药可通过多途径富集,治疗具有靶向性。可通过多途径富集,治疗具有靶向性。核药可以通过组织的代谢特征天然地富集到特定组织。例如,锶与钙是同族元素,化学性质类似,进入体内后可以像钙一样参与骨矿物质的代谢。由于恶性肿瘤转移灶附近的成骨细胞代谢较正常细胞更为活跃,锶-89在骨转移病灶中的数量可以达到正常骨细胞的225倍,从而对病灶进行精准打击。此外,核药也可通过靶向核药、贴剂、物理方式实现聚集。核药核药相较于常规药物更不易造成耐药。相较于常规药物更不易造成耐药。由于核药通过辐射对细胞DNA或者其他分子结构导致细胞死亡,过程并不涉及靶点和通路,所以相较传常规小分子和大分子药物不易产生耐药。但是粒子造成的DNA单链断裂被细胞修复后,可能会加强细胞的修复机制,从而提高对辐射的耐受。图表图表9 9 核药向特定组织的富集方式核药向特定组织的富集方式资料来源:NIH官网,平安证券研究所核药通过靶向能力富集在患病处核药通过靶向能力富集在患病处核药微球通过注射集中在患病处核药微球通过注射集中在患病处图表图表10 10 核药的富集原理图核药的富集原理图资料来源:CRA medical imaging,平安证券研究所9 9目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S1010国内外核药发展方兴未艾,治疗性核药驱动市场扩容国内外核药发展方兴未艾,治疗性核药驱动市场扩容核药应用于临床诊断和治疗,具有多重优势核药应用于临床诊断和治疗,具有多重优势投资建议及风险提示投资建议及风险提示核药具有极高资源、资金和合规壁垒,终为大厂间的竞争核药具有极高资源、资金和合规壁垒,终为大厂间的竞争2.12.1 治疗性核药为全球核医学市场高速扩容主要驱动力治疗性核药为全球核医学市场高速扩容主要驱动力1111 治疗性核药带动全球核药市场未来治疗性核药带动全球核药市场未来5 5年保持高速增长。年保持高速增长。根据医药魔方,截止2024年7月4日,全球有88款放射性新药获批上市,仅有18款用于治疗。与之对应,根据MEDraysintell,2022年全球核药市场规模约为70亿美元,其中治疗类核药仅占20%。预计2022-2028年全球核药市场规模将以CAGR 18%增长至约187亿美元,其中治疗类核药市场规模以CAGR 38.5%增长至约86亿美元,占全球核药市场规模的比例将上升至45.8%。治治疗类核药放量主要得益于疗类核药放量主要得益于1 1)已上市产品需求旺盛和适应症拓展;)已上市产品需求旺盛和适应症拓展;2 2)新药的持续上市。诊断类核药市场规模增长的主要驱动力为:)新药的持续上市。诊断类核药市场规模增长的主要驱动力为:1 1)核医学)核医学诊断设备的增加;诊断设备的增加;2 2)新核素或已有核素对诊断疾病范围的拓展;)新核素或已有核素对诊断疾病范围的拓展;3)3)治疗类核药上市数量增加,带来更多诊疗和病情跟踪需求。治疗类核药上市数量增加,带来更多诊疗和病情跟踪需求。资料来源:MEDraysintell,平安证券研究所图表图表11 11 20132013-2028E2028E全球核药市场规模及拆分全球核药市场规模及拆分根据报告内容显示:根据报告内容显示:20222022年全球核药市场规模约为年全球核药市场规模约为7070亿美元。亿美元。2.1.12.1.1 重磅单品上市驱动治疗性核药市场增长重磅单品上市驱动治疗性核药市场增长1212 近年多款临床表现优异的治疗性核药上市,驱动市场扩容。近年多款临床表现优异的治疗性核药上市,驱动市场扩容。以Novartis的177Lu-Pluvicto和177Lu-Lutathera为例。1)Pluvicto于2022年3月被FDA批准用于治疗使用过雄激素受体途径抑制剂(APRI)和紫杉醇化疗的前列腺特异性膜抗原(PSMA)阳性转移性去势抵抗性前列腺癌(mCRPC)患者。Pluvicto上市后迅速放量,2023年销售额达到9.8亿美元(yoy 261%),2024Q1仍保持高速同比增长yoy 46.9%达到3.1亿美元。在2024年美国核医学与分子影像学会会议上,3期PSMAfore第2次期中临床显示,相较更换ARPI疗法,Pluvicto将主要终点中位rPFS(影像学无进展生存期)从5.59个月提升至12.02个月,且安全性更优,有望推动Pluvicto前移至一线疗法。此外,Novartis还计划将Pluvicto的适应症拓展至转移性激素敏感性前列腺癌(mHSPC)和存在转移病灶的寡转移性前列腺癌(Oligometastatic PC)。在产能方面,2023年4月美国Millburn和欧洲Zaragoza核药工厂的投产改善了Pluvicto的产能瓶颈。此外,美国Indianapolis的核药工厂将于2024年初开始商业化生产,预计2024年产能将提升至25万剂/年。Novartis后续也将在中国和日本建厂。新地区核药产能的落地能提高产量、新地区核药产能的落地能提高产量、扩大供应范围,叠加扩大供应范围,叠加PluvictoPluvicto适应症的拓展和前移,适应症的拓展和前移,NovartisNovartis预计该款药物销售峰值将达到预计该款药物销售峰值将达到2020亿美元。亿美元。图表图表13 13 PluvictoPluvicto产能建设情况产能建设情况资料来源:公司推介材料,平安证券研究所图表图表12 202212 2022-2024Q12024Q1 PluvictoPluvicto季度销售额(单位:亿美元)季度销售额(单位:亿美元)资料来源:公司财报,平安证券研究所012342022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12.1.12.1.1 重磅单品上市驱动治疗性核药市场增长重磅单品上市驱动治疗性核药市场增长 2)Lutathera是一款Lu-177放射性标记的生长抑素类似物,由Novartis在2017年斥资39亿美元收购Advanced Accelerator Applications获得。2018年1月获FDA批准该药用于治疗生长抑素受体(SSTR)阳性的胃肠胰神经内分泌肿瘤(GEP-NET)患者。在2023H1产能受到一定影响的情况下,2023年仍实现销售额6.1亿美元,同比增长28.5%;2024Q1同比增长13.4%达到1.7亿美元。在适应症的拓展上,2024年4月FDA批准将Lutathera GEP-NET适应症的适用人群扩展到12岁以上。此外,Novartis计划在2024H1在欧洲提交一线治疗GEP-NET的上市申请。同时,也在开展包括脑胶质瘤(GBM)、广泛期小细胞肺癌(ES-SCLC)和嗜铬细胞瘤和副肾上腺素瘤(PPGL)的2期临床试验。基于适应症的扩展预期和基于适应症的扩展预期和产能提升,公司预计产能提升,公司预计LutatheraLutathera的的销售峰值将达到销售峰值将达到1010亿美元。亿美元。177177LuLu-PluvictoPluvicto和和177177LuLu-LutatheraLutathera出色出色的临床和市场表现也进一步提振了药企对的临床和市场表现也进一步提振了药企对治疗性核药的信心,加速该领域的布局。治疗性核药的信心,加速该领域的布局。1313图表图表15 15 PluvictoPluvicto和和LutatheraLutathera的的适应症布局适应症布局资料来源:公司财报,平安证券研究所012345672018201920202021202220232024Q1图表图表14 14 20182018-2024Q12024Q1 LutatheraLutathera销售销售额(单位:亿美元)额(单位:亿美元)资料来源:公司推介材料,平安证券研究所2.1.12.1.1 丰富后期在研管线保障核药市场高速增长,早期管线中治疗类核药增加丰富后期在研管线保障核药市场高速增长,早期管线中治疗类核药增加 丰富的后期在研管线为未来全球核药市场高速增长作保障,早期管线中治疗丰富的后期在研管线为未来全球核药市场高速增长作保障,早期管线中治疗类核药数量显著增加。类核药数量显著增加。根据弗若斯特沙利文,截至2023年10月,按照药物品种统计,全球共计有339款放射性新药处于临床试验及申请上市阶段,232款为诊断用放射性新药、107款为治疗用放射性新药;其中,分别有9个、35个以及2个品种处于临床2/3期、临床3期以及申请上市阶段。2期以后的后期管线中,大部分为诊断用放射性。但可以看到,处于临床1期和临床1/2期以及临床2期的放射性新药中治疗类核药的数量显著提升。放射性新药在研靶点集中度较高。放射性新药在研靶点集中度较高。根据医药魔方数据显示,截止2024年7月5日,全球临床阶段在研放射性新药管线共针对200个不同的靶点,其中top10靶点的管线数量占总管线数的42.5%,较为集中。1414图表图表16 16 全球放射性新药品种在研管线(单位:个)全球放射性新药品种在研管线(单位:个)资料来源:弗若斯特沙利文,平安证券研究所图表图表17 17 全球全球top10top10放射性新药临床在研管线的靶点分布(单位:个)放射性新药临床在研管线的靶点分布(单位:个)资料来源:医药魔方,平安证券研究所2.1.22.1.2 三因素助推核医学检测数量增加,带动全球诊断类核药市场增长三因素助推核医学检测数量增加,带动全球诊断类核药市场增长1515 全球全球PETPET检测数量预计将提升,三因素助推全球诊断类核药市场增长。检测数量预计将提升,三因素助推全球诊断类核药市场增长。根据GE Healthcare的统计和预测,全球PET检测数量将由2022年的10亿次提升至2026年16亿次,其中神经和肿瘤领域的检测量将显著提升。以下三因素为检测数量增长主要驱动力,并将推动全球诊断类核药市场扩容:1)核医学诊断设备的增加;2)新核素或已有核素对诊断疾病范围的拓展;3)治疗类核药上市数量增加,带来更多诊疗和病情跟踪需求。政策驱动中国政策驱动中国PETPET设备装机增加,将带动诊断类核药市场扩容设备装机增加,将带动诊断类核药市场扩容。为解决中国核医学检测设备数量短缺的问题,PET-CT和PET/MR分别于2018年、2023年在国家卫健委发布的大型医用设备配置规划中,由甲类目录调整至省级卫生健康委负责配置管理的乙类目录。调整后大型医用设备审批放宽,作为政策支持将有利于中国核医学检测设备数量的增长。此外,“十四五”大型医用设备配置规划中PET-CT的数量将增加860台,总量将达到1667台;PET-MR的数量将增加141台,总量将达到210台,相比于“十三五”期末总规划数呈现大幅增长。PET设备装机的落地,将带动检测量增加,进而驱动诊断类核药市场扩容。图表图表1 18 20228 2022年及年及2026E2026E全球全球PETPET检测量(单位:百万次)检测量(单位:百万次)资料来源:GE Healthcare,平安证券研究所图表图表1 19 9 中国中国PETPET设备的规划设备的规划资料来源:国家卫健委,平安证券研究所2.22.2 政策助推我国核药行业补齐短板,行业将进入加速发展期政策助推我国核药行业补齐短板,行业将进入加速发展期1616 政策或将推动我国核药行业进入加速发展期。政策或将推动我国核药行业进入加速发展期。根据沙利文,2021年之前中国核药市场规模较小且增长缓慢,主要因为核药产业链和相关法规的建设仍处于初期。根据2021年医用同位素中长期发展规划(2021-2035年),1)在供给端,我国已有的5座医用同位素研究堆由于能力条件、术流孔道和术流时间等因素,只能自主生产碘-131以及小批量的镥-188和锶-89。碘-131和锶-89仅能满足国内20%的需求,镥-188仅能满足5%,其他常用堆照医用同位素均依赖进口。此外,医用同位素生产的加速器大部分依靠进口,其他生产技术仍处于验证阶段;2)在需求端,我国ECT设备的安装受到配置证限制,检查价格昂贵但部分地区仍未医保覆盖,一定程度抑制了核医学诊疗需求的释放。从具体数据看,我国每万人开展核医学检查的人数约为19人,仅为全球平均水平的30%左右;3)在政策端,我国缺乏对核药研产用一体化发展的顶层设计和统筹规划,核素生产、运输和储存监管体系的有待健全限制了核药的发展。20212021年至今,我国政策从同位素保障、新药审评审批、核医学科建设等各年至今,我国政策从同位素保障、新药审评审批、核医学科建设等各个方面给予大力支持,有望从供给、需求和政策三方面共同促进核药行业发展。个方面给予大力支持,有望从供给、需求和政策三方面共同促进核药行业发展。预计2023-2030年,我国核药市场规模将以CAGR 26.6%从50亿元增长至260亿元。图表图表20 20 20172017-2030E2030E中国核药的市场规模(单位:亿元)中国核药的市场规模(单位:亿元)资料来源:弗若斯特沙利文,平安证券研究所2.22.2 政策助推我国核药行业补齐短板,行业将进入加速发展期政策助推我国核药行业补齐短板,行业将进入加速发展期1717图表图表21 21 20102010年以来我国核药相关政策年以来我国核药相关政策资料来源:国家药监局、国务院、工信部、卫健委等部门官网,平安证券研究所年份年份政策名称政策名称发布机构发布机构政策主要内容政策主要内容2021 放射性体内诊断药物非临床研究技术指导原则国家药监局药审中心对放射性诊断药物的非临床研究进行指导2021关于深化证照分离”改革进一步激发市场主体发展活力的通知国务院将核药生产经营企业审批权限由国家药品监督管理局和国家国防科技工业局下放至省级药品监督管理部门和省级国防科技工业管理部门,加快了放射性药品的审批速度;在全国范围内推行“证照分离”改革,生产许可证或经营许可证可单独核发2021关于做好放射性药品生产经营企业审批和监管工作的通知(药监综药管202173号)国家药监局、国防科技工业局首次对放射性药品生产企业和经营企业的批准条件、申办资料分别进行了明确的规定2021 医用同位素中长期发展规划(2021-2035年)国家原子能机构等8部门我国首个针对核技术在医疗卫生应用领域发布的纲领性文件。该文件提出了要从产业政策、监管政策和人才培养三个角度提供保障措施,推动放射性药物产业发展。到2025年,根据市场需求,适时启动建设1-2座医用同位素专用生产堆,实现常用医用同位素的稳定自主供应2021“十四五”医疗装备产业发展规划工信部、卫健委等10部门将精准放射治疗装备作为”十四五”重点发展领域,提出要加强产业基础能力建设,提升质子治疗系统、重离子治疗系统、一体化影像引导医用直线加速器等高可靠放射治疗设备供给能力;建立包括放射治疗管理系统要求在内的健全标准体系2022国家药监局关于进一步加强放射性药品管理有关事宜的通告(2022年 第5号)国家药监局文件加强放射性药品管理,确保质量安全。调整即时标记药品检验时机至获生产许可后,可与生产质量管理检查同步2022关于改革完善放射性药品审评审批管理的意见(征求意见稿)国家药监局公开征求意见2022 核医学科建设规范(征求意见稿)中国同位素与辐射行业协会2022 团体标准核医学科建设规范(T/CIRA 36一2022)中国同位素与辐射行业协会明确了医院核医学科准入、项目、人员配置、场地规划及建设要求(含新建、改建、扩建),以及放射防护标准,主要面向二级及以上医院,其他医疗机构可参考2022放射性体内治疗药物临床评价技术指导原则(征求意见稿)国家药监局药审中心从技术指导原则层面推动治疗性核药产业发展2023 放射性体内治疗药物临床评价技术指导原则国家药监局药审中心对放射性药物治疗机制、作用特点、剂量组成、辐射防护和临床试验设计考虑等进行了说明2023 关于改革完善放射性药品审评审批管理的意见国家药监局提出从扩充专家队伍、鼓励药品研发、优化审评机制、完善技术评价标准体系、加强检查检验能力建设等7个方面改革完善放射性药品审评审批管理体系2024 放射性标记人体物质平衡研究技术指导原则国家药监局药审中心鼓励和引导工业界规范开展放射性标记人体物质平衡研究2024 放射性治疗药物非临床研究技术指导原则国家药监局药审中心规范和指导放射性治疗药物的非临床研究与评价2024 放射性药品生产检查指南药监局特药检查中心提出不同剂型放射性药物剂型的生产工艺,并从各方面指出放射性药物生产过程中的检查要点2024 放射性化学仿制药药学研究技术指导原则国家药监局药审中心明确提出放射性药物的药学研究技术要求,促进放射性药品研发和科学监管目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S1818国内外核药发展方兴未艾,治疗性核药驱动市场扩容国内外核药发展方兴未艾,治疗性核药驱动市场扩容核药应用于临床诊断和治疗,具有多重优势核药应用于临床诊断和治疗,具有多重优势投资建议及风险提示投资建议及风险提示核药具有极高资源、资金和合规壁垒,终为大厂间的竞争核药具有极高资源、资金和合规壁垒,终为大厂间的竞争3.13.1 反应堆为放射性核素主要生产方式,具有极高资金和审批壁垒反应堆为放射性核素主要生产方式,具有极高资金和审批壁垒1919资料来源:各公司官网,平安证券研究所图表图表2222 核药产业链核药产业链 核药核药产业链各环节均具有较产业链各环节均具有较高壁垒。高壁垒。根据放射性药物研发生产使用流程,放射性药物行业产业链可分为3个环节:1 1)上游)上游-放射性核素的生产:放射性核素的生产:医用核素可通过反应堆辐照、回旋/直线加速器、高放废液提取和发生器4种方式生产。根据沙利文,反应堆辐照为最常用的生产方式,供应超过80%医用核素品种。国际原子能机构IEAE的数据库显示,全球医用核反应堆的集中度极高,比利时、荷兰、加拿大和美国少数反应堆的供应量占全球供应量的90%。由于医用核反应堆的建设周期长达数年、总成本可达数亿到十亿美元且审批和监管严格,建造具有极高壁垒,药企通常不会运营核反应堆,而更倾向找核素供应商采购。因此,药企核药的产能受到上游产能限制。药企核药的产能受到上游产能限制。例如,RayzeBio的RYZ101管线3期临床新患者入组于2024年6月被公司暂停,因为RYZ101成份中的Ac-225核素供应短缺。20242024年荷兰和比利时的两个大功率药用反应堆预计将关年荷兰和比利时的两个大功率药用反应堆预计将关停,或对全球核素供应产生影响。停,或对全球核素供应产生影响。3.13.1 核药结构复杂化、本地产能需求和多部门监管造就高门槛核药结构复杂化、本地产能需求和多部门监管造就高门槛2020图表图表2323 中国放射性药物研发生产经营多部门审批及监管流程中国放射性药物研发生产经营多部门审批及监管流程 2 2)中游)中游-核药的研发和生产:核药的研发和生产:在研发方面:随着对核素研究的深入、偶联以及药物配送技术的成熟,核药的结构变得更加复杂,因此对核药企业的研发技术要求更高;在生产方面,由于核药的半衰期决定其销售半径较小,通常需要在当地建设产能。而核药C(D)MO没有大/小分子C(D)MO发展成熟,药企需要投入大量资金自建产能。放射性元素若控制不当,会对人体和环境造成伤害。因此,在核药的研发、生产阶段会受到比常规药物更严格的监管和审批。以中国为例,放射性药物在研发生产的过程中受到多部门监管。首先核药企业需要获取由生态环境主管部门出具的环境影响报告书/环境影响报告表及环评批复以及辐射安全许可证;核素的转让,需获得转入单位所在地省、自治区、直辖市人民政府生态环境主管部门的批准及备案;核药的生产经营,需要同时获得药品监督管理部门审核以及征求国防科技工业主管部门意见后取得批准文号、上市许可,并经两部门审查同意获得放射性药品生产企业许可证以及放射性药品经营企业许可证。资料来源:弗若斯特沙利文,平安证券研究所3.13.1 核药配送具有极高时效性,打造核药房网络需高资本投入核药配送具有极高时效性,打造核药房网络需高资本投入2121图表图表2424 东诚药业生产中心及核药房布局网络东诚药业生产中心及核药房布局网络 3 3)下游)下游-核药的配送和应用:核药的配送和应用:核药具有半衰期,如氟18F脱氧葡糖仅有109分钟半衰期,核药房作为运输至医疗机构的最后一站,仅能服务一定半径范围内的医院,且拥有核医学科建设的医院有限,因此核药房的数量和布局对核药的销售至关重要。核药房需拥有放射性药物经营企业许可证和相关专业人员,单个核药房的建设成本达到3000万元,并且运营成本高、建设周期长,打造完善的核药房网络需要投入大量资本。药企可以选择自建或与流通公司合作。根据东诚药业公告,截止2024年4月底,公司已有29家核药房,包括7个单光子药物核药房,20个正电子药物核药房,2个其他运营中心,仍有8个正电子核药生产中心正在建设。Cardinal Health是美国三大医药流通巨头之一,根据官网披露,其在美国建有130 核药房,1700 名专业核药配送人员能保证在3小时内到达全美95%的医院。资料来源:公司财报,平安证券研究所图表图表2525 CuriumCurium生产中心及核药房布局网络生产中心及核药房布局网络资料来源:公司官网,平安证券研究所3.23.2 诺华、礼来等诺华、礼来等MNCMNC具有资金优势,通过收购加速布局核药赛道具有资金优势,通过收购加速布局核药赛道2222资料来源:各公司官网,平安证券研究所 资金和监管高壁垒不利资金和监管高壁垒不利biotechbiotech打造完整服务链,打造完整服务链,MNCMNC频频出手收购搭建核药平台。频频出手收购搭建核药平台。放射性药物具有的独特诊疗优势,叠加Lutathera和Pluvicto优异的临床数据及销售表现,点燃了全球各大MNC对核药领域的布局热情。核药产业链各个环节均具有极高的资金和监管壁垒,MNC相较biotech更具搭建完整业务链条的能力。因此,近年来频现MNC通过出手收购核药biotech、引入管线权益或合作开发来搭建自己的核药平台。图表图表26 201026 2010年以来年以来MNCMNC收购核药企业的重点交易事项和各公司布局的重点核药创新药类型收购核药企业的重点交易事项和各公司布局的重点核药创新药类型3.23.2 国内数家企业布局核药赛道,呈双寡头格局国内数家企业布局核药赛道,呈双寡头格局2323资料来源:各公司官网,平安证券研究所 中国多家企业看好核药赛道,已经有数家公司通过收购和合作入局。中国多家企业看好核药赛道,已经有数家公司通过收购和合作入局。中国同辐和东诚药业入局核药行业的时间最早,目前已经有数款上市的非靶向核药。此外,远大医药、恒瑞、科伦博泰、百洋医药、云南白药和东曜药业也在核药靶向创新药方面有布局。图表图表27 27 中国药企在核药领域相关交易或布局中国药企在核药领域相关交易或布局3.2.13.2.1 中国同辐:中国核药业务的先驱公司,核医学布局全面中国同辐:中国核药业务的先驱公司,核医学布局全面2424资料来源:公司财报,平安证券研究所 中国同辐深耕核医学中国同辐深耕核医学4040年,业务布局全面,多业务国内市占率第年,业务布局全面,多业务国内市占率第一。一。中国同辐是中核集团控股子公司,于2018年7月6日在香港联合交易所上市。公司深耕核医学赛道行业40年,是国内集研发、生产、销售、服务于一体的核技术应用龙头企业,拥有核素制造、放射源产品、放射性药物、辐照应用、医疗装备、医学诊断、进出口贸易以及智慧核医疗8大业务板块。2023年,公司营收同比增长7.8%达到66.4亿元,其中核素药物为41.3亿元,占总营收比例达62.2%。图表图表28 201828 2018-20232023年中国同辐收入拆分(单位:亿元)年中国同辐收入拆分(单位:亿元)图表图表2929 公司八大核心业务公司八大核心业务资料来源:公司年报,平安证券研究所3.2.23.2.2 东诚药业:收购为主、自研为辅快速布局核医疗全产业链东诚药业:收购为主、自研为辅快速布局核医疗全产业链2525资料来源:公司财报,平安证券研究所 东诚药业通过收购实现核医疗产业链快速布局,核药的国内市占率约两成。东诚药业通过收购实现核医疗产业链快速布局,核药的国内市占率约两成。东诚药业成立于1998年,2012年5月在深交所上市,业务覆盖原料药、制剂、核医疗、大健康四大领域。东诚药业从2015年开始布局核药赛道,相继收购核药生产平台云克药业、核药研发转化平台益泰医药、核药生产和配送平台东诚欣科和东诚安迪科、核医学CXO服务平台米度,并投资核药创新药研发公司新旭生技,创立诊疗一体化创新核药研发平台蓝纳成。目前已初步形成稳定核素供应平台、药物孵化平台、转化服务平台、生产配送平台、诊疗营销平台五大平台,基本完成从原料供应、研发、临床转化、生产、销售的核医疗全产业链布局,构建了完整的核医疗生态圈。2023年公司核素药物收入实现同比增长11.2%达到10.2亿收入,占公司总营收31.1%。图表图表3131 东诚药业在核药领域的布局东诚药业在核药领域的布局图表图表3030 20182018-20232023年东诚药业收入拆分(单位:亿元)年东诚药业收入拆分(单位:亿元)资料来源:公司财报,平安证券研究所目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S2626国内外核药发展方兴未艾,治疗性核药驱动市场扩容国内外核药发展方兴未艾,治疗性核药驱动市场扩容核药应用于临床诊断和治疗,具有多重优势核药应用于临床诊断和治疗,具有多重优势投资建议及风险提示投资建议及风险提示核药具有极高资源、资金和合规壁垒,终为大厂间的竞争核药具有极高资源、资金和合规壁垒,终为大厂间的竞争投资建议投资建议 核药产业链各环节均具有高壁垒,建议关注全产业链布局的标的。核药产业链各环节均具有高壁垒,建议关注全产业链布局的标的。核药产业链包括核素的生产、核药研发和生产、核药配送和应用三大环节,各环节均有较高的资金和合规壁垒。核药企业作为中游面临重重困难,包括:1)上游核素供应商对中游有强话语权;2)以放射性配体疗法(RDC/RLT)为代表的新型核药结构复杂化,核药研发、生产过程需要多部门审批;3)核药具有高配送时效性要求,需要高密度生产配送网络;而生产配送网络具有建设成本高、建设周期长等特点。若已针对以上难点布局,企业将具有先发优势。综上,我们认为已进行全产业链布局的核药企业具备明显竞争优势,建议关注相关标的。治疗性核药开创核药发展新局面,建议关注创新治疗性核药管线进展领先的标的。治疗性核药开创核药发展新局面,建议关注创新治疗性核药管线进展领先的标的。根据MEDraysintell,2022年全球核药市场规模约为70亿美元,其中治疗类核药仅占20%。预计2022-2028年全球核药市场规模将以CAGR 18%增长至约187亿美元,其中治疗类核药市场规模以CAGR 38.5%增长至约86亿美元,成为全球市场增长的主要驱动力。治疗性核药具有诊疗一体化、不易耐药及靶向化治疗的优势,诸如177Lu-Pluvicto、177Lu-Lutathera等已上市产品以出色的临床和销售表现,证实了治疗性核药的疗效和价值。因此我们建议布局创新治疗性核药管线进展领先的标的。建议关注:建议关注:1)全产业链布局的企业,如东诚药业、中国同辐等;2)核药新药研发领先的企业,包括远大医药、恒瑞、科伦博泰、百洋医药、云南白药和东曜药业等。2727风险提示风险提示 核药创新药研发难度较大、管线在早期阶段的项目,面临创新药研发失败的风险。核药创新药研发难度较大、管线在早期阶段的项目,面临创新药研发失败的风险。当前核药行业仍存在有几大技术痛点:1)治疗核素生产主要依靠反应堆,造成治疗核素种类少,生产成本高。2)螯合剂不能室温标记较大尺寸的治疗性核素。目前常用的DOTA类螯合剂在螯合治疗性核素时往往需要加热,因此会影响靶向分子的活性,增加脱靶风险。3)螯合核素不牢,导致标记后的核药不稳定,引起核“泄漏”使得游离的治疗性核素掉入血中并沉积于骨,对骨髓形成辐照损伤。4)一旦药物结构定型后药代动力学和药效学不能系统性调整,放射性药物集中分布在少数组织器官,致使高剂量辐照损伤,形成器官毒性。因此,合成一款具有商业化价值的安全性高、疗效好的核药有较大的研发风险。目前在研核药管线的靶点同质化较高。目前在研核药管线的靶点同质化较高。目前在研核药的靶点主要集中在PSMA和SSTR,其针对的疾病分别为前列腺癌和神经内分泌肿瘤。前者为小癌种,后者为罕见病。因此在核药发展前期,可能面临激烈的集中竞争。创新核药合规审评不通过风险创新核药合规审评不通过风险核药行业具有高合规,产品存在合规审评不通过风险。2828平安证券综合研究所投资评级:平安证券综合研究所投资评级:股票投资评级股票投资评级:强烈推荐(预计6个月内,股价表现强于市场表现20%以上)推荐(预计6个月内,股价表现强于市场表现10%至20%之间)中性(预计6个月内,股价表现相对市场表现在10%之间)回避(预计6个月内,股价表现弱于市场表现10%以上)行业投资评级行业投资评级:强于大市(预计6个月内,行业指数表现强于市场表现5%以上)中性(预计6个月内,行业指数表现相对市场表现在5%之间)弱于大市(预计6个月内,行业指数表现弱于市场表现5%以上)公司声明及风险提示:公司声明及风险提示:负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品,为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考,双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户,并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的,本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能,也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。免责条款:免责条款:此报告旨为发给平安证券股份有限公司(以下简称“平安证券”)的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准,不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠,但平安证券不能担保其准确性或完整性,报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价,报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任,除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断,可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问,此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2024版权所有。保留一切权利。

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  • 生物医药行业DRG、DIP更新报告:院端变革加速结构持续优化-240715(33页).pdf

    0DRG/DIP更新报告:院端变革加速,结构持续优化证券分析师姓名:周新明资格编号:S0120524060001邮箱:证券分析师姓名:安柯资格编号:S0120524060006邮箱:证券研究报告|行业专题生物医药行业投资评级:优大于市|维持2024年7月15日1请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。内容摘要1.医保收入增速缓慢,医保管理走向精细化。基本医保基金的核心矛盾是收支增速不匹配,基金使用效率较低。为了有效管理医保基金的支出,基本医保引入DRG、DIP付费方式对医保基金的支出进行管理;2.DRG、DIP付费改革或推动高质低价品类的使用,鼓励创新,但各地差异较大。DRG、DIP付费本身没有改变支付标准,但造成了不同品类药品的使用会影响医院的利润,一方面可能推动高质低价药械的使用,另一方面,随着政策调整可能鼓励创新药械的发展;3.付费机制传导的核心是医院绩效机制调整,23-24年医院层面绩效调整有加速趋势。DRGs、DIP付费制度的传导机制是医保-医院-医生-药耗,我们认为医院层面的绩效机制的调整,会影响医生的治疗方案和用药行为。我们发现23-24年医院层面的绩效改革正在加速落地;4.综上所述,我们认为DRG、DIP的持续推进会促使医生调整自己的诊疗方案,进而降低诊疗成本,提升医院的经营水平,进而对医药行业产生影响,建议关注:1)医保支付范围内受益于病种结构调整和费用结构调整,部分药品、耗材将放量,如精麻药品、国产替代率较低且均有性价比的微创/日间手术和耗材,相关公司:人福医药、澳华内镜、微电生理、惠泰医疗;2)能够帮助医院写对、写全、写好数据,帮助医院调整绩效方案的医疗信息化公司,相关公司:嘉和美康、国新健康、万达信息;3)相同支付标准下,具有较强的服务能力和管理能力的民营医疗服务机构,相关公司:海吉亚医疗;4)医保支付范围外,受益于医保挤出效应,能够有效承接居民对医保外高端药品、器械、医疗服务需求的公司,相关公司:固生堂、爱尔眼科、华厦眼科等。风险提示:政策推进不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、市场需求不及预期的风险8XcWoPsNpQqOmQpOzQoMzQmQrO6MaO9PnPmMnPmQkPqQpQlOpOtN7NnMmMwMnPrQuOsOmM2请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。010203医保面临的问题与策略DRG/DIP的关键要素和传导机制进度和影响目 录CONTENTS3请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。01医保面临的问题与策略基本医保面临的问题收支均降速管理精细化基本医保的解决思路从报销制走向“工分制”先住院,再门诊4请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。矛盾一:医保基金收入与支出之间的矛盾基本医保收支增速相对放缓,医保长期运营压力较大。从下图中可以看到,2017-2018、2023年医保基金支出增速高于医保基金收入增速。过去20年医保基金支出的CAGR(20.13%)高于收入的CAGR(19.44%),2018年国家医保局成立后,开启了一系列控费措施,但仍有压力。医保收入=城镇职工(工资收入缴纳比例) 城乡居民(财政补助 个人缴纳)医保基金长期稳定=医保支出小于医保收入2014-2023年CAGR收入(11.5%)VS支出(11.1%)2019-2021年CAGR收入(9.3%)VS支出(9.0%)资料来源:国家医保局,国家统计局,德邦证券研究所0%2%4%6%8 14201520162017201820192020202120222023基本医保基金收入增速基本医保基金支出增速5请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。矛盾二:医院收入增速快于医保基金支出增速按项目付费,多多益善按项目付费,多多益善增速越来越慢医保基金收入/支出:覆盖率人均缴费95%01元(2018年至今覆盖面均稳定在95 14-2023年人均缴费CAGR为1.99%)医疗机构/医院收入:出院人次次均住院费用2.45亿8129元(2013-2022年医院诊疗人次、城镇职工住院次均费用、城乡居民住院次均费用的CAGR分别为3.76%、3.21%、3.16%)注:2023年人均缴费=医保总收入/参保人次,出院人次、次均住院费用均为2022年数据,覆盖率、人均缴费均为2023年数据资料来源:国家医保局,国家卫健委,国家统计局,德邦证券研究所医院收入增速快医保增速趋缓6请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。矛盾三:管理效率低和病例复杂化之间的矛盾资料来源:上海市卫健委,揭秘:医保疾病诊断/手术操作编码“制定标准”始末简伟研等,国家医保局等,德邦证券研究所,注:ICD-10(International classification of diseases,国际疾病分类,目前已更新到第10版)病例疾病病组患者数量:以上海为例,2023年医疗机构出院人次为548.24万人次,诊疗总人次为26579.73万人次疾病分类疾病:按照WHO的规则,可以划分为34889类疾病(ICD-10)治疗方式:即手术与操作,医保版编码13002个(ICD-9手术版)病组分类:DRG分组:分组:各试点城市分组为429组到935组不等DIP分组:分组:DIP1.0版的病种目录库核心病种近11553组,综合病种2499种7请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。解决思路(一):从报销制走向“工分制”医保基金住院费用支出=患者人次医保基金住院费用支出=某医院患者住院费用额度医保基金住院费用支出=病组次均费用医保基金住院费用支出某 DRG 入组病人数=权重费率有压力相对可控某病例组次均费用资料来源:国家医保局国家医疗保障疾病诊断相关分组(CHS-DRG)分组与付费技术规范,德邦证券研究所8请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。解决思路(二):先一般,再特殊资料来源:国务院办公厅,国家医保局国家医疗保障疾病诊断相关分组(CHS-DRG)分组与付费技术规范,德邦证券研究所医保基金医院费用门诊费用按项目付费APG付费住院费用按项目付费门诊特病和大病不适用DRGs付费的病种按床日付费康复患者精神患者按DRGs付费社康、诊所按人头付费特殊情况定义可使用的比例(人次)未入组病例除康复、精神、门诊特大病之外,仍未入组DRG的病例费用极高病例各地自行规定,一般超过DRG支付标准3倍(三级),二级医院超过2倍不超过5%费用极低病例各地自行规定,一般低于DRG支付标准30%其他特殊申请急诊入院的危急症抢救患者不超过3%已在医保经办备案的新技术项目住院天数过短或过长特殊住院患者类别9请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。02DRG/DIP的关键要素和传导机制关键要素分组定价传导机制医保-医院-医生-药耗10请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。核心分组原则国家定资料来源:国家医疗保障疾病诊断相关分组(CHS-DRG)分组与付费技术规范,德邦证券研究所2019年10月24日,国家医保局发布国家医疗保障疾病诊断相关分组(CHS-DRG)分组与付费技术规范DRGs只是分类工具,DRGs-PPS才是控费工具,PPS(Pre Paid System)影响DRGs分组的因素有主要诊断、主要操作、个体特征(年龄、合并症和并发症)、费用变异系数。MDC和ADRG的分组标准和数量由国家医保局决定,全国统一。MDC数量为26个,主要以解剖和生理系统为主要分类特征,如呼吸系统、消化系统等;ADRG数量为618组,既需要病例主要诊断的相似性和临床诊疗过程的相似性,也需要经统计之间的资源耗费相似。DRGs的核心应该既分又合,难点在合。ICD-10编码有3万余诊断,难以管理,也难以比较。因此DRGs创造性地将临床过程相似或资源消耗相近划分为一组,即差异系数CV1,住院费用变异系数CV值=住院费用(或住院时间)的标准差/住院费用(或住院时间)的均值。病例主要诊断大类(MDC)主要诊断内科ADRG非手术室操作ADRG外科ADRG考虑病例的其他特征(年龄、合并症和并发症)进行细分组内科DRG非手术室操作DRG外科DRG11请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。先看病,后付费资料来源:国家医疗保障疾病诊断相关分组(CHS-DRG)分组与付费技术规范,德邦证券研究所后置12请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。分组依据来自医院数据资料来源:国家医保局,德邦证券研究所患者是谁患者是谁患者怎么了患者怎么了做了什么做了什么什么时间做的什么时间做的患者怎么了患者怎么了做了什么做了什么什么时间做的什么时间做的花了多少钱花了多少钱(医院成本,基于医(医院成本,基于医疗服务价格)疗服务价格)谁付的钱谁付的钱付了多少钱付了多少钱13请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。费用决定最终分组资料来源:国家医疗保障疾病诊断相关分组(CHS-DRG)分组与付费技术规范,德邦证券研究所ADRGCV1DRG年龄(18)CV1是否DRG是否合并症和并发症(无,一般,严重)CV1是否DRG临床专家判断DRG问题:1.变异系数CV为什么设定为1?正态分布的概念,组内医疗费用(或住院时间)相差不大,离散性可控2.CV值标准的设定影响什么?影响DRG组数。3.DRGs组数的多少代表什么?代表患者住院费用的区间很大,患者复杂度相差很大,患者非常多样,同时也代表着诊疗能力相差很大4.DRGs大概的组数?完全覆盖的情况大约有429组到935组14请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。分组示例资料来源:第一届CHS-DRG/DIP支付方式改革大会,德邦证券研究所指标组合1组合2组合3组合4组合5治疗方式名称保守治疗药物洗脱冠状动脉支架植入/经皮冠状动脉覆膜支架置入术 单根导管的冠状动脉造影术/单根导管冠状动脉搭桥术后桥血管造影冠状动脉药物涂层支架置入术 单根导管冠状动脉后桥血管造影药物洗脱冠状动脉支架置入/经皮冠状动脉覆膜支架置入术 多根导管冠状动脉搭桥术后桥血管造影冠状动脉裸支架置入术 多根导管冠状动脉造影出院人数(个)11073491147737总费用CV值0.710.560.330.360.73实验室诊断费CV值0.930.660.430.480.76临床诊断项目费CV值1.220.910.630.591.16手术治疗费CV值0.820.480.270.350.59西药费CV值1.060.910.580.531.1治疗用一次性医用材料费CV值1.681.2910.780.92手术用一次性医用材料费CV值0.980.710.450.550.8615请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。DRG和DIP,和而不同资料来源:首都医科大学医疗保障研究院国家医疗保障按病种分值付费(DIP)技术规范,德邦证券研究所上海 2018 年全市366.33万出院病例以“疾病诊断”与“治疗方式”客观匹配后,共形成20余万种病种组合,超出15例(含15例)的病种组合病例数量310.23万例,占比为84.69%,其对应的1.4万核心病种直接纳入病种组合目录库,而小于15例的病种组合病例数量为56.10万例,占比为15.31请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。分蛋糕而不是减蛋糕资料来源:国家医保局国家医疗保障疾病诊断相关分组(CHS-DRG)分组与付费技术规范,德邦证券研究所DRG 相对权重(RW)是对每一个DRG 依据其资源消耗程度所给予的权值,反映该DRG的资源消耗相对于其它疾病的程度,也代表着不同DRG组之间的难易程度。美英等国采用作业成本法有其国家特色,由于中国医疗费用结构的不合理,难以推行作业成本法。但使用历史数据法难实现立竿见影的控费效果。某DRG权重(RW)=该DRG中病例的例均费用所有病例的例均费用方法方法定义定义优点优点缺点缺点历史数据法采用前3 年住院病例的历史费用或成本数据计算权重操作简便、快捷,对医疗体系的冲击较小存在可能并不合理,没有改变医疗服务价格不合理的现状作业成本法作业成本法按照医疗服务的过程,将住院费用按“医疗”“护理”“医技”“药品耗材”“管理”分为5 类,对照国际住院费用不同部分的成本结构,参考临床路径或专家意见确定每个DRG 各部分比例,进行内部结构调整,提高DRG权重能够真实的反映医疗机构的成本结构,体现医务人员劳动价值部分比例耗费时间长,计算成本高例均费用的计算方法比较17请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。或推动集采药械的使用,刺激创新资料来源:国家医保局国家医疗保障疾病诊断相关分组(CHS-DRG)分组与付费技术规范,德邦证券研究所常态化调整某DRG权重(RW)=过往3年该DRG中病例的例均费用过往3年所有病例的例均费用注:1.例均费用的下降主要来自次均耗材费、次均药品费、次均检查费的下降2.下降的驱动力:1)集采带来的降价;2)诊疗方案/临床路径调整,医生为什么有动力调整诊疗方案?非常态化调整权重调整根据资源消耗结构调整降低药耗提升医疗人员费用支出占比根据疾病诊治难易程度调整诊治难度大,医疗风险高,权重提升根据医保政策目标调整重大疾病和急危重症权重提升技术难度较低的疾病权重降低18请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。地方仍有调整的抓手资料来源:于保荣,DRG 与DIP 的改革实践及发展内涵,德邦证券研究所费率(沈阳)系数(广州)-基本权重系数。以不同级别医疗机构相同病种(不含综合病种)医疗费用比例关系作为基本权重系数,三级医院、二级医院和一级医院分别设为1.000、0.702和0.504;-加成、扣减系数:医保评定等级加成系数;CMI加成系数;老年、儿童患者比例加成系数、分级管理等级评定系数;“登峰计划”定点机构加成系数;重点专科加成系数在2018年付费权重基础上,参考2018 年、2019 年前三季度全市住院实际费用,经各科系临床专家协商讨论后最终确定2020年付费权重。对试点医院实施三级费率管理,级、级、级费率分别为12200 元/权重、11800 元/权重和11000 元/权重医保基金=医疗机构病组A入院人次病组A价值标准费率1 系数1 医疗机构病组A入院人次病组A价值标准费率2系数219请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。03进度和影响进度分组定价影响链条医保-医院-医生-药耗20请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。DRG/DIP影响链条医保:不要穿底,所以要推DRG、DIP医院:分析盈亏来源,调整绩效方案医生:了解政策导向,规范治疗方案药耗:不同治疗方案中药耗用量会有不同21请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。DRG/DIP影响链条医保:不要穿底,所以要推DRG、DIP医院:分析盈亏来源,调整绩效方案医生:了解政策导向,规范治疗方案药耗:不同治疗方案中用量会有不同22请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。DRG/DIP正在落地资料来源:国家医保局,中国政府网,德邦证券研究所202220232024统筹地区全覆盖 40% 30% 30%启动后第一年第二年第三年(2024年启动两年内完成)医疗机构全覆盖 40% 30% 30%病种全覆盖70%医保基金全覆盖30Pp%DRG/DIP支付方式改革三年行动计划支付方式改革三年行动计划2022年全国医疗保障事业发展统计公报显示,截止2022年底,全国206个统筹地区实现DRG/DIP实际付费。2023年,全国有超9成统筹地区开展了按病组(DRG)和按病种分值(DIP)付费。25个省和新疆生产建设兵团已实现统筹地区全覆盖。在已经启动改革的统筹地区,按病组和病种分值付费医保基金支出占统筹地区内住院医保基金超过7成。目标:到2025年底,DRG、DIP支付方式覆盖所有符合条件的开展住院服务的医疗机构,基本实现病种、医保基金全覆盖23请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。DRG/DIP影响链条医保:不要穿底,所以要推DRG、DIP医院:分析盈亏来源,制定绩效医生:了解政策导向,规范治疗方案药耗:不同治疗方案中用量会有不同24请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。医院绩效调整正在加速资料来源:政府采购网,德邦证券研究所数据截止2024年7月11日2021-2024年医院采购绩效管理服务和软件数量统计(个)051015202530123456789101112202120222023202425请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。DRG/DIP影响链条医保:不要穿底,所以要推DRG、DIP医院:分析盈亏来源,调整绩效方案医生:了解政策导向,规范治疗方案药耗:不同治疗方案中药耗用量会有不同26请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。超额来自管理效率和供应链管理资料来源:国家卫健委,爱尔眼科、海吉亚医疗、国际医学公司公告,德邦证券研究所2019年(不考虑疫情影响)三级公立医院的平均盈余率为3.0 21年西安高新医院的净利率为3.55 21年海吉亚医疗的净利率为19.57 21年武汉爱尔眼科的净利率为27.34 21年专科医院净利率为6.69请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。DRG/DIP影响链条医保:不要穿底,所以要推DRG、DIP医院:分析盈亏来源,调整绩效方案医生:了解政策导向,规范治疗方案药耗:不同治疗方案中药耗用量会有不同28请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。DRG/DIP付费背景下医院行为详细影响拆解扩大收益提高权重(RW)逃避编码,转门诊加速APG付费推进浙江全省已在试点编码正确院端DRG系统、绩效管理系统、电子病历构建指导临床行为的信息系统影响编码打造优势专科做高难度的手术(CMI值高)三四级手术、微创手术、日间手术手术药品、微创日间耗材降低成本减少不必要的药耗与集采同源,具体科室具体分析民营高端医疗(高值耗材)提高效率缩短平均住院日转出康复开展日间手术/微创手术手术药品、微创手术耗材提升盈余关于服务价格提升的项目资料来源:国家医保局国家医疗保障疾病诊断相关分组(CHS-DRG)分组与付费技术规范,浙江省医保局,德邦证券研究所29请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。投资建议综上所述,我们认为DRG、DIP的持续推进会促使医生调整自己的诊疗方案,进而降低诊疗成本,提升医院的经营水平,进而对医药行业产生影响,建议关注:1)医保支付范围内受益于病种结构调整和费用结构调整,我们预计部分药品、耗材将放量,如精麻药品、国产替代率较低且均有性价比的微创/日间手术和耗材,相关公司:人福医药、澳华内镜、微电生理、惠泰医疗;2)能够帮助医院写对、写全、写好数据,帮助医院调整绩效方案的医疗信息化公司,相关公司:嘉和美康、国新健康、万达信息;3)相同支付标准下,具有较强的服务能力和管理能力的民营医疗服务机构,相关公司:海吉亚医疗;4)医保支付范围外,受益于医保挤出效应,能够有效承接居民对医保外高端药品、器械、医疗服务需求的公司,相关公司:固生堂、爱尔眼科、华厦眼科等。30请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。风险提示政策推进不及预期的风险。医保政策的制定和执行受影响因素较多,各地区的特点也不尽相同,因此有可能政策落地推进不及预期;行业竞争加剧的风险。在大的政策背景确定的情况下,可能存在着更多厂家进入医药市场,导致竞争加剧的风险;市场需求不及预期的风险。医药行业核心是患者的需求驱动,受宏观环境影响,可能存在市场需求疲软,市场增长不及预期。31请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。信息披露分析师与研究助理简介:周新明,医药首席分析师,浙江大学工学学士、北京大学卫生经济学硕士,具有11年证券从业经验。所在团队分别在2023年、2022年、2021年、2016年获得新财富医药生物行业第四、三、四、三名。安柯,高级研究员,研究方向:医疗服务、药店、医美,部分器械。清华大学管理学硕士,2年一级研究经验,2年实业管理经验,2年二级卖方研究经验,曾就职于国联证券。投资评级说明1.投资评级的比较和评级标准:以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后6个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅;类 别评 级说 明股票投资评级买入相对强于市场表现20%以上;增持相对强于市场表现5 %;中性相对市场表现在-5% 5%之间波动;减持相对弱于市场表现5%以下。2.市场基准指数的比较标准:A股市场以上证综指或深证成指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。行业投资评级优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上;中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间;弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。32请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。免责声明分析师声明:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息,本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿,分析结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。法律声明:。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险,投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下,德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经德邦证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容,务必联络德邦证券研究所并获得许可,并需注明出处为德邦证券研究所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可,德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

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  • 医药生物行业:日本药店发展史对中国药店的启示-240715(17页).pdf

    1 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 请务必阅读报告末页的重要声明 医药生物医药生物 日本药店发展史对中国药店的启示日本药店发展史对中国药店的启示 医药分业是日本药店发展的前提医药分业是日本药店发展的前提 医药分业是日本医疗制度改革的重要构成,也是日本药店行业快速发展的基础前提。从日本医药分业的历史看,通过立法规范医师与药剂师的职责、提高医生诊疗待遇、通过行政手段调整院内外药价是日本真正实现处方外流的基础,1986-2023 年日本处方外流率由 9.7%提升至 80.3%,已经实现了较为完善的医药分业制度。调剂药局:承接处方外流快速扩张调剂药局:承接处方外流快速扩张 以处方调剂为主营业务的调剂药局在日本处方外流过程中得以快速发展,2000-2022 年日本调剂药局数量由 46,763 家增长至 62,375 家,CAGR 为1.32%;处方调剂销售额由 26,603 亿日元增长至 74,774 亿日元,CAGR为 4.81%。由于日本调剂药局大多开设在诊所或医院周边,而诊所或医院周边的客流量大且空间有限,单一药局可以获得较大的生存空间,导致日本调剂药局的竞争格局相对分散。药妆店:专业化与多元化经营并重药妆店:专业化与多元化经营并重 与调剂药局相比,药妆店的经营范围十分广泛,可以销售各类 OTC 药品与生活品等,部分并设调剂药局亦可销售处方药。2000-2023 年日本药妆店数量由 11,787 家增长至 23,041 家,CAGR 为 2.96%;药妆店销售额由26,628 亿日元增长至 92,022 亿日元,CAGR 为 5.54%。作为吸引客流的重要途径,近年来日本药妆店加大了对调剂业务的布局,调剂销售额由2015年7,158亿日元快速增长至2023年14,025亿日元,CAGR达8.77%。由于药妆店的可复制性强,规模效应更加明显,药妆店的连锁化率较高。日本药店发展史对于中国药店的启示日本药店发展史对于中国药店的启示 参考日本医药分业史,我们判断中国目前处方外流率接近 1997 年之前的日本,随着门诊统筹等政策的持续推进,处方外流率有望快速提升。近年来中国持续推进医药制度改革,以三明医改为代表的中国式医疗保障制度有望改变公立医疗机构旧制度,扭转医务人员激励机制,进而持续推动医药分业和处方外流。对比日本药店行业,中国药店的市场集中度仍有较大提升空间,非药业务有望打造中国药店第二成长曲线。建议关注兼具成长性和合规性的头部药店建议关注兼具成长性和合规性的头部药店 随着门诊统筹逐步向零售药店放开,近期医保局多次发文以加强对于定点零售药店医保基金使用管理,有望促进市场份额向合规意识更强的药店集中。头部药店内控体系更加完善,通过自建、收购与加盟等方式快速扩店,市占率有望持续提升。我们重点推荐益丰药房、老百姓,其他药店企业包括大参林、一心堂、健之佳等。风险提示:风险提示:处方外流不及预期;盈利能力下滑;政策变动风险;市场竞争加剧;门店扩张不及预期。证券研究报告 2024 年 07 月 15 日 投资建议:投资建议:强于大市(维持)上次建议:上次建议:强于大市 相对大盘走势相对大盘走势 作者作者 分析师:郑薇 执业证书编号:S0590521070002 邮箱: 相关报告相关报告 1、医药生物:以旧换新政策推动医疗设备需求持续提升2024.07.01 2、医药生物:关注创新、出海与银发经济医药行业 2024 年度中期投资策略2024.06.25 -30%-17%-3 23/72023/112024/32024/7医药生物沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 正文目录正文目录 1.医药分业是日本药店发展的基石医药分业是日本药店发展的基石 .3 3 1.1 强制立法明确各方职责.3 1.2 不断改善医生待遇.4 1.3 协调院内外药价与药占比.5 2.日本药店逐步形成多样化业态日本药店逐步形成多样化业态 .6 6 2.1 调剂药局:承接处方外流快速扩张.6 2.2 药妆店:专业化与多元化经营并重.8 3.Welcia:内生外延并举成就药店龙头:内生外延并举成就药店龙头 .1010 3.1 提供人性化、专业化服务.11 3.2 自建加收购快速扩充门店数量.12 4.日本药店发展对中国药店的启示日本药店发展对中国药店的启示 .1313 4.1 处方外流有望带动中国药店发展.13 4.2 建议关注兼具成长性和合规性的头部药店.15 5.风险提示风险提示 .1515 图表目录图表目录 图表图表 1 1:19861986-20232023 年日本处方外流率年日本处方外流率 .3 3 图表图表 2 2:日本医药分业政策梳理日本医药分业政策梳理 .4 4 图表图表 3 3:19741974-20222022 年日本诊疗报酬调整比例年日本诊疗报酬调整比例 .4 4 图表图表 4 4:日本医师院内处方和院外处方诊疗报酬点数比较日本医师院内处方和院外处方诊疗报酬点数比较 .5 5 图表图表 5 5:19671967-20222022 年日本药价调整比例(以医疗费为基础)年日本药价调整比例(以医疗费为基础).5 5 图表图表 6 6:19791979-20202020 年日本药剂费占国民医疗费比例年日本药剂费占国民医疗费比例 .6 6 图表图表 7 7:日本调剂药局与药妆店对比日本调剂药局与药妆店对比 .6 6 图表图表 8 8:19891989-20232023 年日本处方单量(亿张)年日本处方单量(亿张).7 7 图表图表 9 9:20002000-20222022 年日本处方调剂销售额(亿日元)年日本处方调剂销售额(亿日元).7 7 图表图表 1010:20002000-20222022 年日本调剂药局数量(家)年日本调剂药局数量(家).7 7 图表图表 1111:日本调剂药局选址情况调查日本调剂药局选址情况调查 .8 8 图表图表 1212:20222022 年日本调剂药局竞争格局(按销售额)年日本调剂药局竞争格局(按销售额).8 8 图表图表 1313:20222022 年日本调剂药局竞争格局(按门店数)年日本调剂药局竞争格局(按门店数).8 8 图表图表 1414:20002000-20232023 年日本药妆店销售额(亿日元)年日本药妆店销售额(亿日元).9 9 图表图表 1515:20002000-20232023 年日本药妆店门店数量(家)年日本药妆店门店数量(家).9 9 图表图表 1616:20222022 年日本药妆行业销售品类结构年日本药妆行业销售品类结构 .9 9 图表图表 1717:20232023 财年财年 WelciaWelcia 销售品类结构销售品类结构 .9 9 图表图表 1818:20152015-20232023 年日本药妆店并设药局调剂额(亿日元)年日本药妆店并设药局调剂额(亿日元).1010 图表图表 1919:20222022 年日本药妆店竞争格局(按销售额)年日本药妆店竞争格局(按销售额).1010 图表图表 2020:20222022 年日本药妆店竞争格局(按门店数)年日本药妆店竞争格局(按门店数).1010 图表图表 2121:20162016-20242024 财年财年 WelciaWelcia 收入(亿日元)收入(亿日元).1111 图表图表 2222:20162016-20242024 财年财年 WelciaWelcia 净利润(亿日元)净利润(亿日元).1111 图表图表 2323:20162016-20242024 财年财年 WelciaWelcia 调剂并设店铺数占比调剂并设店铺数占比 .1111 图表图表 2424:20162016-20242024 财年财年 WelciaWelcia 主营业务构成主营业务构成 .1212 图表图表 2525:20162016-20242024 财年财年 WelciaWelcia 各业务毛利率各业务毛利率 .1212 图表图表 2626:WelciaWelcia 发展历程发展历程 .1212 图表图表 2727:20162016-20242024 财年财年 WelciaWelcia 门店数量变化(家)门店数量变化(家).1313 图表图表 2828:WelciaWelcia 中期计划(中期计划(202402202402-202602202602)重点举措)重点举措 .1313 图表图表 2929:20062006-20222022 年中国零售药店连锁化率年中国零售药店连锁化率 .1414 图表图表 3030:20162016-20222022 年中国百强药店销售市占率年中国百强药店销售市占率 .1414 图表图表 3131:20222022 年中国零售药店行业竞争格局年中国零售药店行业竞争格局 .1414 图表图表 3232:20222022 年中国医药流通行业销售品类结构年中国医药流通行业销售品类结构 .1515 fYfVpOoRrOpRsOoPuNsQuNtPsNaQ9R8OsQnNnPqMeRpPpQlOoPpR7NnNxOwMrMvMxNtRtN请务必阅读报告末页的重要声明 3 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 1.医药分业是日本药店发展的基石医药分业是日本药店发展的基石 医药分工是指将药物的处方和调剂分离,由医生开具处方、由药剂师进行配药调剂。医药分开有利于切断医院、医生靠“开药”赚钱的补偿模式,引导医疗机构、医务人员,通过提供更多更好的诊疗服务,获得合理的补偿。通过采取多样化的医药分业措施,日本处方外流率持续提升,带来了药店行业的快速发展。日本的医药分业最早可以追溯到明治时代,通过学习当时先进的德国医疗制度,日本决定对原有医药一体化模式进行改革,1889 年制定药律的同时,引进了真正的药事制度,开始使用药房、药剂师的称呼,1955 年日本颁布医药分业法,但处方始终未能真正脱离医院。直到 1974 年处方费的上涨使医生可以获得更多合法收入,医药分业才开始真正意义上的推进,1974 年也被称为日本“医疗分业元年”。根据日本药剂师会数据,1986-2023 年日本处方外流率(院外处方领取量/总处方领取量)由 9.7%提升至 80.3%,特别是 1997 年劳动厚生省要求 37 家医院实现医药完全分工(即要求处方外流率达到 70%)以来,医药分业得到迅速发展。2003年日本处方外流率首次超过 50%,到 2023 年突破 80%,已经实现了较为完善的医药分工制度。图表图表1:1986-2023 年日本处方外流率年日本处方外流率 来源:日本药剂师会,国联证券研究所 纵观日本医药分业史,我们认为以下几方面因素共振促进了日本医药分业的进程:1.1 强制立法明确各方职责强制立法明确各方职责 早在 1874 年医制中日本就已经提出要参考德国进行医药分业,后续陆续出台了药律及医师法、牙医法、药事法的修订案,从形式上规范区分了医师与药剂师的职能,初步奠定了医药分业的基础。由于利益集团的阻挠,日本政府利用行政手段调控诊疗报酬、调剂报酬及药价,较好地平衡了各方利益,从而推动0 0Pp861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023日本处方外流率请务必阅读报告末页的重要声明 4 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 处方外流。图表图表2:日本医药分业政策梳理日本医药分业政策梳理 年份年份 制度描述制度描述 具体规定具体规定 1874 医制 参考德国制度,首次提出“医药分业”1889 制定药律“药局”“药剂师”名称法定化,允许医生为患者提供在宅诊疗过程中的药品销售与调剂行为 1955 医师法牙医法药事法的修订案(俗称医药分业法)仅药师能够进行药品的销售、调剂 1960 现行药事法药剂师法的制定 1974 医生诊疗报酬提高(医药分业元年)处方笺费从 100 日元提升到 500 日元 1975 禁止“第二药局”的出现 禁止与医疗机构的经营者相同的院外“第二药局”的出现,保证医疗机构的独立性 1976 厚生劳动省白皮书正式记载医药分开 1978 药品定价方式改革 降低药品价格,处方外流率提高 1992 实施新的药价基准制度、上调诊疗费用,提升药局专业水平 药价差再度下降,医生薪酬提高,并对药店的专业性、药师的职业教育相关规定、要求 1997 厚生省发布平成 7 年度模范公立病院院外处方笺发行率规定 要求全国 37 家重点公立医院处方外流率达到 70%,迅速加快了处方外流的幅度 1998 上调诊疗费用 处方笺费从 790 日元提升到 810 日元 来源:王煜昊等日本医药分业改革经验介绍及对我国的启示,国联证券研究所 1.2 不断改善医生待遇不断改善医生待遇 日本虽自明治时期提出医药分业,但直至 1974 年仍未取得理想效果,关键因素就在于没有提高医生诊疗服务报酬,在近百年的时间里医生出于对自身利益的维护一直阻挠医药分业的进程。1970-1974 年日本全行业平均价格指数上涨 11.34%,而医疗服务价格指数仅上涨 3.64%,医师诊疗报酬基本保持不变,医师价值无法体现。到 1974 年日本政府大幅提高医生的诊疗报酬,后续又多次上调医生诊疗报酬,医生的价值得到充分体现,医药分业才取得实质性进展。图表图表3:1974-2022 年日本诊疗报酬调整比例年日本诊疗报酬调整比例 来源:日本社会保障和人口问题研究所,国联证券研究所-5%0%5 %05%诊疗报酬调整比例请务必阅读报告末页的重要声明 5 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 同时,为了鼓励医院处方到院外药局调配,日本政府对院内处方和院外处方设置了不同的诊疗报酬点数(1 点=10 日元),相同情景下医生开具院外处方能够获得高于院内处方的报酬,以此推动医生提高院外处方比例。例如,处方种类6 的处方在院外药局处方调配时医生可以获得69点报酬,而在院内开药时只能获得42点报酬。图表图表4:日本医师院内处方和院外处方诊疗报酬点数比较日本医师院内处方和院外处方诊疗报酬点数比较 院内处方院内处方 院外处方院外处方 处方种类处方种类 诊疗报酬点数诊疗报酬点数 处方种类处方种类 诊疗报酬点数诊疗报酬点数 6 42 6 69 7 29 7 41 来源:陈致远日本医药分业实施路径分析及对中国的启示,国联证券研究所 1.3 协调院内外药价与药占比协调院内外药价与药占比 不同于美国等自由定价的医药市场,日本药品由政府统一定价。为保证药品供应,自 1953 年起日本政府采用“90%销量价格线(90%Bulk Line)”对药品进行定价,即将某一药品销售价由低至高累计至交易量 90%时的价格作为修订药价,这给了医疗机构较大的利润空间,不利于推动医药分业。1982 年日本政府将药品定价调整为“81%销量价格线”,并在 1991 年调整为“加权平均价格 一定溢价”的模式,不断降低药价,进而减少医疗机构在药品销售中的获利。根据日本劳动厚生省数据,药剂占医疗费的比例由 1979 年 36.8%下降至 1993 年 28.5%,并进一步下降至 2020 年 22.3%。图表图表5:1967-2022 年日本药价调整比例(以医疗费为基础)年日本药价调整比例(以医疗费为基础)来源:日本厚生劳动省,国联证券研究所 -7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%16719691970197219741975197819811983198419851986198819891990199219941996199719982000200220042006200820102012201420162018201920202022药价调整比例(以医疗费为基础)请务必阅读报告末页的重要声明 6 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表6:1979-2020 年日本药剂费占国民医疗费比例年日本药剂费占国民医疗费比例 来源:日本厚生劳动省,国联证券研究所 综上所述,医药分业是日本药店行业快速发展的基础前提。从日本医药分业的历史看,通过立法规范医师与药剂师的职责、提高医生诊疗待遇、通过行政手段调整院内外药价是日本真正实现处方外流的基础,1986-2023 年日本处方外流率由 9.7%提升至 80.3%,已经实现了较为完善的医药分工制度。2.日本药店逐步形成多样化业态日本药店逐步形成多样化业态 在日本药店的发展过程中逐步形成了以处方调剂为主营业务的调剂药局和销售OTC、生活用品等为主的药妆店,两者在地理位置、专业度等方面存在较大差异,满足了不同顾客对于购药的差异化需求。图表图表7:日本调剂药局与药妆店对比日本调剂药局与药妆店对比 调剂药局调剂药局 药妆店药妆店 主营业务 处方调剂 OTC 销售;日化品销售;部分并设药局可以销售处方药 地理位置 多在医院/诊所周边 分布广泛,多在社区、商业区等地 是否需要药剂师 是 并设药局需要 专业度 高 低 单店营收 低 高 市场集中度 低 高 来源:中国药店,国联证券研究所 2.1 调剂药局:承接处方外流快速扩张调剂药局:承接处方外流快速扩张 随着日本医药分业带动处方外流率提升,日本外配处方规模持续增加。根据日本厚生劳动省数据,1989-2019 年日本处方单量由 1.35 亿张增长至 8.18 亿张,CAGR为 6.18%,保持快速增长趋势;2020 年以来受公共卫生事件影响,日本处方单量出现调整,但在 2023 年已经恢复至 8.56 亿张。10 %05791993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020药剂费/国民医疗费请务必阅读报告末页的重要声明 7 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表8:1989-2023 年日本处方单量(亿张)年日本处方单量(亿张)来源:日本劳动厚生省,国联证券研究所 调剂药局数量与调剂销售额稳中增长。日本外流处方主要由调剂药局承接,根据主营业务的不同,日本药局可以分为以调剂业务为主的调剂药局和兼营其他业务的调剂并设药店,此外还有不从事调剂业务、仅销售 OTC 和非药产品的药店。根据 中国药店及日本劳动厚生省数据,2000-2022 年日本调剂药局数量由 46,763 家增长至 62,375 家,CAGR 达 1.32%;处方调剂销售额由 26,603 亿日元增长至 74,774 亿日元,CAGR 为 4.81%。图表图表9:2000-2022 年日本处方调剂销售额(亿日元)年日本处方调剂销售额(亿日元)图表图表10:2000-2022 年日本调剂药局数量(家)年日本调剂药局数量(家)来源:中国药店,国联证券研究所 来源:日本劳动厚生省,国联证券研究所 日本调剂药局竞争格局相对分散。日本厚生劳动省针对 762 家调剂药局的调查结果显示,日本调剂药局大多开设在诊所或医院周边,而诊所或医院周边的客流量大且空间有限,单一药局可以获得较大的生存空间。因此,日本调剂药局的竞争格局相对分散,且大多与药企关系密切,如 AIN Holdings 总裁大古喜一曾就职于杏林制药。-15%-10%-5%0%5 2345678919891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023处方单量(亿张)YOY(右轴)-5%0%5 0,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000处方调剂销售额(亿日元)YOY(右轴)-2%-1%0%1%2%3%40,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000调剂药局数量(家)YOY(右轴)请务必阅读报告末页的重要声明 8 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表11:日本调剂药局选址情况调查日本调剂药局选址情况调查 来源:日本厚生劳动省,国联证券研究所 根据中国药店数据,2022 年日本前十大调剂药局(不含药妆店并设药局)的销售市占率达 15.94%,门店市占率达 8.43%。其中,AIN Holdings 是日本最大的调剂药局,2023 财年实现收入 3,587 亿日元,净利润 92 亿日元,拥有 1,209 家调剂药局及 6,331 名药剂师,完成 2,505 万张处方调剂。此外,Welcia、Tsuruha(鹤羽)等头部药妆店拥有较多并设药局,亦是调剂药局行业的重要参与者。图表图表12:2022 年日本调剂药局竞争格局(按销售额)年日本调剂药局竞争格局(按销售额)图表图表13:2022 年日本调剂药局竞争格局(按门店数)年日本调剂药局竞争格局(按门店数)来源:中国药店,国联证券研究所 来源:商务部,国联证券研究所 2.2 药妆店:专业化与多元化经营并重药妆店:专业化与多元化经营并重 日本药妆店专注于美容与健康领域,经营范围十分广泛,可以销售各类 OTC 药品、化妆品,同时销售家居生活品、食品等,部分调剂并设药妆店亦可销售处方药。相较于调剂药局,药妆店的兴起时间较晚,但成长速度更快,2000-2023 年日本药妆店数量由 11,787 家增长至 23,041 家,CAGR 达 2.96%;药妆店销售额由 26,628 亿日元增长至 92,022 亿日元,CAGR 达 5.54%。诊所周边,62.90%诊所用地内,0.90%医院周边,19.40%医院用地内,0.50%同一楼内有多家医疗机构,5.50%同一楼内为单家医疗机构,2.40%其他,8.40%AIN,4.30%日本调剂,3.75%QOL,2.08%其他,84.06%AIN,1.94%日本调剂,1.15%QOL,1.43%其他,91.57%请务必阅读报告末页的重要声明 9 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表14:2000-2023 年日本药妆店销售额(亿日元)年日本药妆店销售额(亿日元)图表图表15:2000-2023 年日本药妆店门店数量(家)年日本药妆店门店数量(家)来源:中国药店,国联证券研究所 来源:中国药店,国联证券研究所 药妆店业务多样化,从销售结构看,根据中国药店数据,2022 年日本药妆店销售收入中约 1/3 来自处方配药、OTC 等医药健康产品,其余 2/3 收入则来自与医药关联度较低的日用品,如化妆品、食品等。头部药妆店如 Welcia 的调剂并设门店占比较高(73%),医药相关收入可达 40%。图表图表16:2022 年日本药妆行业销售品类结构年日本药妆行业销售品类结构 图表图表17:2023 财年财年 Welcia 销售品类结构销售品类结构 来源:中国药店,国联证券研究所 来源:Welcia 年报,国联证券研究所 调剂并设药妆店的调剂收入快速增加。作为吸引客流的重要途径,近年来日本药妆店加大了对调剂业务的布局,调剂销售额由2015年7,158亿日元快速增长至2023年 14,025 亿日元,CAGR 达 8.77%;药妆店在日本调剂销售额的占比由 2015 年9.69%提升至 2022 年 17.13%。0%2%4%6%80,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000药妆店销售额(亿日元)YOY(右轴)0%1%2%3%4%5%6%7,00010,00015,00020,00025,000药妆店铺数量(家)YOY(右轴)处方配药14.70%OTC与健康护理17.96%美容护理18.05%家庭护理21.67%食品和其他27.62%调剂19.93%医药品20.41%化妆品15.43%家庭用杂货13.86%食品22.19%其他8.17%请务必阅读报告末页的重要声明 10 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表18:2015-2023 年日本药妆店并设药局调剂额(亿日元)年日本药妆店并设药局调剂额(亿日元)来源:中国药店,药事日报,国联证券研究所 由于药妆店的可复制性强,规模效应更加明显,药妆店的连锁化率较高。根据 中国药店数据,2022 年日本前十大药妆店的销售市占率达 73.70%,门店市占率达70.13%,Welcia、Tsuruha(鹤羽)、MATSUKIYO-COCOKARA 等头部药妆店的市占率均超过 10%。图表图表19:2022 年日本药妆店竞争格局(按销售额)年日本药妆店竞争格局(按销售额)图表图表20:2022 年日本药妆店竞争格局(按门店数)年日本药妆店竞争格局(按门店数)来源:中国药店,国联证券研究所 来源:中国药店,国联证券研究所 3.Welcia:内生外延并举成就药店龙头:内生外延并举成就药店龙头 如上所述,Welcia 是日本药店龙头,凭借多年内生与外延发展,2016-2024 财年收入由 5,284 亿日元增长至 12,173 亿日元,CAGR 为 11.00%;净利润由 95 亿日元增长至 265 亿日元,CAGR 为 13.62%。无论是作为药妆店或调剂药局,Welcia 均取得了优异的成绩。我们复盘了 Welcia 的发展路径,认为提供专业化服务与快速扩店提升市占率是其成功的重要因素。0%2%4%6%8,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000201520162017201820192020202120222023药妆店并设药局调剂额(亿日元)药妆店调剂额/调剂医疗费WELCIA,13%鹤羽,11%MATSUKIYO-COCOKARA,11%COSMOS药品,9%SUNDRUG,8%杉,8%CREATE,4%药的青木,4%河内药品,3%药王堂,1%其他,26%WELCIA,13%鹤羽,12%MATSUKIYO-COCOKARA,15%COSMOS药品,6%SUNDRUG,6%杉,7%CREATE,3%药的青木,4%河内药品,2%药王堂,2%其他,30%请务必阅读报告末页的重要声明 11 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表21:2016-2024 财年财年 Welcia 收入(亿日元)收入(亿日元)图表图表22:2016-2024 财年财年 Welcia 净利润(亿日元)净利润(亿日元)来源:Welcia 年报,国联证券研究所 来源:Welcia 年报,国联证券研究所 3.1 提供人性化、专业化服务提供人性化、专业化服务 考虑到非药业务的发展上限,Welcia 前瞻性地将处方调剂业务作为药妆店的重点发展方向,2016-2024 财年 Welcia 调剂并设店铺数量由 894 家增长至 2,155 家,CAGR 达 11.63%,并设药局占比由 61%提升至 78%;处方调剂收入由 766 亿日元增长至 2,569 亿日元,CAGR 达 16.33%,收入占比由 14.50%提升至 21.10%。图表图表23:2016-2024 财年财年 Welcia 调剂并设店铺数占比调剂并设店铺数占比 来源:Welcia 年报,国联证券研究所 0%2%4%6%8 ,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000营业总收入(亿日元)YOY(右轴)-10%0 0P0100150200250300净利润(亿日元)YOY(右轴)40EPUepu001,0001,5002,0002,5003,000FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024门店总数调剂并设店铺数调剂并设比率请务必阅读报告末页的重要声明 12 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表24:2016-2024 财年财年 Welcia 主营业务构成主营业务构成 图表图表25:2016-2024 财年财年 Welcia 各业务毛利率各业务毛利率 来源:Welcia 年报,国联证券研究所 来源:Welcia 年报,国联证券研究所 除处方调剂业务外,Welcia 不断完善服务质量,不断增加深夜营业药店、周末营业药店与提供家庭医疗药物管理及服药指导的专业店铺数量,满足患者及时性、多样化的需求。截至 2023 财年,公司共有深夜营业药店 1,937 家,周末营业药店 1,661家,与提供家庭医疗药物管理及服药指导的专业药店 857 家。3.2 自建加收购快速扩充门店数量自建加收购快速扩充门店数量 药店作为典型的零售连锁业态,单店产出存在上限,需要不断扩店以保持增长。自成立以来,Welcia 一直通过并购的方式快速扩充门店,2002-2022 年累计并购 21家药店,特别是 2020 年以来,在公共卫生事件影响下,部分中小药店面临经营困境,公司明显加快了收购步伐。除并购外,Welcia 每年亦保持了稳定的新开门店数量。图表图表26:Welcia 发展历程发展历程 来源:Welcia 年报,国联证券研究所 0 0Pp0%处方调剂OTC化妆品家用杂货食品其他10 %05E%处方调剂OTC化妆品家用杂货食品其他请务必阅读报告末页的重要声明 13 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表27:2016-2024 财年财年 Welcia 门店数量变化(家)门店数量变化(家)来源:Welcia 年报,国联证券研究所 综上所述,我们认为多元化、专业化的经营模式与快速扩张的门店数量是 Welcia过去取得成功的重要因素。而面向未来,Welcia 亦打算从深耕现有业务、加强收并购、提升数字化经营能力、扩大海外业务、加强经营管理等方面提质增效。图表图表28:Welcia 中期计划(中期计划(202402-202602)重点举措)重点举措 重点项目重点项目 主要举措主要举措 深耕现有业务 通过开设新店、装修等增强竞争力 加强咨询能力和产品提案能力 推进配药并应对配药业务的升级 开发具有独特性和故事性的自有品牌产品 开发食品强化型店铺、城市型小型店铺、移动销售的新店铺业态 积极发展护理事业 通过扩大健康服务扩大事业领域 推动并购,追求集团协同效应 除药店业务外,推动周边业务领域的并购 推广 Welcia 模式,扩大集团协同效应,提高子公司利润 支持数字化 利用数字化发展客户服务 店铺和本部业务的省力化、效率化 扩大海外业务 Welcia-BHG(新加坡)门店扩张及盈利改善 开拓亚洲其他地区业务 加强经营管理 跨集团总部组织优化 来源:Welcia 年报,国联证券研究所 4.日本药店发展对中国药店的启示日本药店发展对中国药店的启示 4.1 处方外流有望带动中国药店发展处方外流有望带动中国药店发展 处方外流率有望持续提升处方外流率有望持续提升 参考日本医药分业史,中国零售药店市场仍有较大提升空间。我们判断中国目前处方外流率接近 1997 年之前的日本,随着门诊统筹等政策的持续推进,处方外流率050100150200250300350400450500FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024新开门店并购门店关闭门店请务必阅读报告末页的重要声明 14 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 有望快速提升。从日本经验看,医药分业的核心在于平衡医药分业前后医生的收入,日本历次提高诊疗报酬对于医药分业产生了积极作用。近年来中国持续推进医药制度改革,以三明医改为代表的中国式医疗保障制度有望改变公立医疗机构旧制度,扭转医务人员激励机制,进而持续推动医药分业和处方外流。连锁药店集中度有望提升连锁药店集中度有望提升 对比日本零售药店竞争格局,中国零售药店行业集中度仍有较大提升空间。2006-2022 年中国零售药店的连锁化率从 38%提升至 58%,同时 2022 年药品零售百强企业销售市占率提升至 36%,6 年增长了 7 个百分点,行业连锁化率和市场集中度进一步提升,迈向连锁成长阶段。根据商务部数据,2022 年国大药房、大参林、老百姓、益丰药房、一心堂分列中国前五大零售药店,合计市占率约为 17%,而日本前五大药妆店的市占率达 53%,市占率仍存在较大差距。图表图表29:2006-2022 年中国零售药店连锁化率年中国零售药店连锁化率 图表图表30:2016-2022 年中国百强药店销售市占率年中国百强药店销售市占率 来源:国家药监局,ifind,国联证券研究所 来源:商务部,国联证券研究所 图表图表31:2022 年中国零售药店行业竞争格局年中国零售药店行业竞争格局 来源:商务部,国联证券研究所 0 0Pp020304050607020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022零售单体药店数量(万家)连锁零售药店数量(万家)零售药店连锁化率(右轴)0%5 %05,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002016201720182019202020212022100强药店销售额(亿元)全国零售药店销售额(亿元)销售额占比(右轴)国药控股,4.30%大参林,3.69%老百姓,3.42%益丰药房,3.24%一心堂,2.46%健之佳,1.22%漱玉平民,1.20%其他,80.46%请务必阅读报告末页的重要声明 15 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 非药业务占比有望提升非药业务占比有望提升 非药产品销售限制逐步放开,中国药店有望迎来新机遇。随着全国医保基金监管智能化,过去基于保护医保合规使用而对药店销售非药商品的限制逐步放开,为零售药店发展多元业务提供新动能。2023 年,甘肃、安徽等多地陆续下发政策,删除定点零售药店医保协议中“不得以任何名义在店内摆放、销售其他物品(如各类生活日用品)”条款,适当放开非药产品销售;北京、广东等地监管部门甚至试点开放“药店 便利店”的融合业态。因此,参考日本药妆店发展,我们认为未来中国药店非药业务占比有望提升。图表图表32:2022 年年中国医药流通中国医药流通行业销售品类结构行业销售品类结构 来源:商务部,国联证券研究所 4.2 建议建议关注兼具成长性和合规性的头部药店关注兼具成长性和合规性的头部药店 随着门诊统筹逐步向零售药店放开,近期医保局多次发文以加强对于定点零售药店医保基金使用管理,有望促进市场份额向合规意识更强的药店集中。头部药店内控体系更加完善,通过自建、收购与加盟等方式快速扩店,市占率有望持续提升。我们重点推荐益丰药房、老百姓,其他药店企业包括大参林、一心堂、健之佳等。5.风险提示风险提示 处方外流不及预期:处方外流不及预期:若处方药从院内流向院外的速度不及预期,会影响零售药店行业未来的成长空间、增长速度以及市场预期。盈利能力下滑:盈利能力下滑:受医保控费和药品集采政策的影响,药品销售价格可能持续下降,导致零售药店整体毛利率下滑,从而影响行业盈利能力。政策变动风险:政策变动风险:零售药店行业处于产业链下游,受到较多政策影响,若上下游出现一些对产业链影响较大的政策,则也可能存在对连锁药店的冲击。市场竞争加剧:市场竞争加剧:零售药店行业目前仍较为分散,如果持续有新的资本进入,则会西药,69.2%中成药,14.9%医疗器材,8.4%中药材,2.3%其他,4.4%化学试剂,0.8%玻璃仪器,0.0%请务必阅读报告末页的重要声明 16 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 加剧行业竞争,瓜分现有公司的市场领地。门店扩张不及预期:门店扩张不及预期:连锁药店需要通过自建、并购或加盟的方式进行扩张,若门店扩张不及预期,则可能会对连锁药店的经营产生一定影响。请务必阅读报告末页的重要声明 17 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300 指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5 %之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“国联证券”)。未经国联证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京:北京:北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 A 塔 4 楼 上海:上海:上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇二座 25 楼 无锡:无锡:江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 12 楼 深圳:深圳:广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心大厦 45 楼 电话:0510-85187583

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  • 生物医药行业创新药系列报告(八):多发性骨髓瘤疾病深度多线治疗用药空间广阔新机理药物上市后放量迅速-240714(21页).pdf

    敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2024 年 07 月 14 日 推荐推荐(维持)(维持)多线治疗多线治疗用药空间广阔用药空间广阔,新机理药物新机理药物上市上市后后放量放量迅速迅速 消费品/生物医药 本篇报告本篇报告首先分析了多发性骨髓瘤的疾病特征,确诊晚与易复发是首先分析了多发性骨髓瘤的疾病特征,确诊晚与易复发是多发性骨髓多发性骨髓瘤的两大瘤的两大特点,治疗过程中会涉及到多线治疗,用药空间特点,治疗过程中会涉及到多线治疗,用药空间广阔广阔。更进一步,更进一步,我我们对治疗多发性骨髓瘤的主要创新药进行临床数据的对比与销售额的复盘们对治疗多发性骨髓瘤的主要创新药进行临床数据的对比与销售额的复盘,新新机理药物上市后放量迅速机理药物上市后放量迅速。最后。最后我们我们落实落实到投资机会,到投资机会,关注关注相关具体标的相关具体标的。多发性骨髓瘤的疾病特征、治疗原则与治疗方案多发性骨髓瘤的疾病特征、治疗原则与治疗方案。多发性骨髓瘤是一种克隆浆细胞异常增殖的恶性血液肿瘤,具有确认晚与易复发两大特点,同时多发性骨髓瘤的髓外病变需要重点关注。针对不同治疗线数患者的治疗目标不同,诱导治疗的目的是快速降低肿瘤负荷、控制症状;维持治疗的目的是减缓复发时间,首次复发的治疗目的是获得最大程度的缓解;多线复发的治疗,目标为提高患者生活质量,治疗目标成为不同线数患者的用药选择依据。针对多发性骨髓瘤的治疗方案不断进化,靶向药、TCE 双抗、CAR-T、DR4/5 激动剂等新机理药物层出不穷,多药联合治疗成为当前的主要治疗手段。治疗药物复盘:新机理药物上市后快速放量治疗药物复盘:新机理药物上市后快速放量。1.CD38 单抗单抗:获批适应症从末线单药突破至联用 1 线诱导治疗(适合或不适合自体干细胞移植),达雷妥尤单抗 2023 年销售额达 97 亿美元。从临床数据看,CD38 单抗在后线到联用 1 线的头对头临床中均击败标准疗法,安全性良好。2.BCMA CAR-T:已获批多发性骨髓瘤的 2 线治疗,拥有极高的 CR 率,代表产品 Carvykti 于 2023年销售额超过 5 亿美元。3.BCMA CD3 双抗:双抗:相较于 BCMA CAR-T 具备可及性优势,已经获批多发性骨髓瘤的 5 线治疗,为后线复发患者提供治疗新选择。4.塞利尼索:塞利尼索:全新机制的小分子抑制剂,已获批联用 2 线治疗复发/耐药多发性骨髓瘤,2023 年销售额 1.12 亿美元。5.埃普奈明:埃普奈明:同机理内的 First in Class 药物,国内获批 3 线复发/耐药多发性骨髓瘤治疗,安全性良好。相关标的:相关标的:智翔金泰:智翔金泰:BCMA CD3 双抗数据良好。智翔金泰 BCMA CD3 双抗GR1803 已公布 I 期临床初步数据,23 名患者 ORR 达到 96%,CR 为13%,13 名髓外病变患者 ORR 为 100%,包括 7 名 VGPR 和 6 名 PR。髓外病变患者的治疗为未满足的临床需求。海特生物:海特生物:埃普奈明首年上市,处于放量关键期。埃普奈明 2024 年 4月完成全球首发上市会,符合参与 2025 年医保谈判条件,正处于放量关键期,值得重点关注。康诺亚:康诺亚:布局CD38单抗与BCMA CD3双抗。康诺亚CD38单抗CM313已经推进至 II 期临床阶段,在最新公布的临床试验结果中,31 例患者后线治疗 ORR 为 34.5%。康诺亚 BCMA CD3 双抗 CM336 同样推进至 I/II 期临床阶段。德琪医药德琪医药&翰森制药:翰森制药:关注塞利尼索放量情况。塞利尼索由德琪医药引进至国内,2024 年 1 月纳入国家医保目录。2023 年 8 月德琪医药将塞利尼索中国大陆商业化权益授权给翰森制药,重点关注其放量情况。风险提示:风险提示:研发不及预期风险、商业化不及预期风险、支付政策变化风险、研发不及预期风险、商业化不及预期风险、支付政策变化风险、竞争加剧风险等竞争加剧风险等。行业规模行业规模 占比%股票家数(只)447 8.8 总市值(十亿元)5114.3 7.0 流通市值(十亿元)4486.4 6.8 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现-8.3-15.9-21.9 相对表现-6.3-21.7-12.3 资料来源:公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、美股 Biotech 涨幅及背后原因梳理7 月 8 日-12 日美股 Biotech跟踪复盘周报(十三)2024-07-14 2、创新药行业支持政策点评_全链条支持创新药发展实施方案审议通过,看好创新药及产业链投资机会2024-07-08 3、生物医药行业 2024 中期投资策略:震荡向上,看好院内复苏、创新线、原 料 药、国 央 企 改 革 等 2024-07-01 许菲菲许菲菲 S1090520040003 梁广楷梁广楷 S1090524010001 焦玉鹏焦玉鹏 S1090523070004 -30-20-10010Jul/23Nov/23Feb/24Jun/24(%)生物医药沪深300创新药系列报告(八)创新药系列报告(八)多发性骨髓瘤疾病深度多发性骨髓瘤疾病深度 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文正文目录目录 一、多发性骨髓瘤的疾病特征、治疗原则与治疗方案.4 1、多发性骨髓瘤发病率高、确诊晚、易复发.4 2、针对不同治疗线数患者的治疗目标有所不同.5 3、治疗方案经过不断进化形成当前多药联合方案.5 二、治疗药物复盘:新机理药物上市后快速放量.8 1、CD38 单抗:适应症延伸至一线用药,上市后快速放量.8 2、BCMA CAR-T:CR 率更高,2 线治疗获批上市.12 3、BCMA CD3 双抗:可及性具有优势,为患者提供治疗新选择.13 4、塞利尼索:全新机理的小分子治疗药物.14 5、埃普奈明:同机理 FIC 药物,安全性良好.15 三、相关标的.17 1、智翔金泰:BCMA CD3 双抗初步数据良好.17 2、海特生物:重点关注埃普奈明放量情况.17 3、康诺亚:布局 CD38 单抗与 BCMA CD3 双抗.18 4、德琪医药&翰森制药:关注塞尼利索放量情况.19 四、风险提示.20 图表图表目录目录 图 1:多发性骨髓瘤发病率.4 图 2:多发性骨髓瘤不同阶段的治疗目标.5 图 3:多发性骨髓瘤的治疗方式演变.6 图 4:多发性骨髓瘤诱导治疗方案.6 图 5:复发/难治性多发性骨髓瘤治疗方案-区分来那度胺敏感.7 图 6:复发/难治性多发性骨髓瘤治疗方案-区分硼替佐米敏感.7 图 7:复发/难治性多发性骨髓瘤治疗方案-硼替佐米 来那度胺耐药.8 图 8:达雷妥尤单抗销售额(亿美元).8 图 9:达雷妥尤单抗单药末线临床结果.9 图 10:达雷妥尤单抗联用后线临床结果.10 图 11:达雷妥尤单抗联用后线临床结果.10 8XcWoPqPrOoQqMrQvMmOvMnRpQ7NdN8OoMnNsQqMiNpPsNiNmNoQaQrQpPwMmMnNwMnMrP 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 图 12:达雷妥尤单抗联用治疗不符合自体干细胞移植患者的临床结果.11 图 13:达雷妥尤单抗联用治疗符合自体干细胞移植患者的临床结果.11 图 14:Carvykti 销售额(亿美元).12 图 15:Carvykti 临床试验结果.13 图 16:BCMA CD3 双抗临床数据.14 图 17:塞利尼索销售额(百万美元).14 图 18:塞利尼索临床数据.15 图 19:埃普奈明临床数据.16 图 20:GR1803 作用机理.17 图 21:埃普奈明安全性数据.18 图 22:CM313 临床试验结果.19 未找到图形项目表。未找到图形项目表。敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 一、一、多发性骨髓瘤多发性骨髓瘤的的疾病特征疾病特征、治疗原则、治疗原则与治疗与治疗方案方案 1、多发性骨髓瘤发病率高、多发性骨髓瘤发病率高、确诊晚、确诊晚、易复发易复发 多发性骨髓瘤(多发性骨髓瘤(multiple myeloma,MM)是一种克隆浆细胞异常增殖的恶性疾病,多发于老年。多发性骨髓瘤的常见症状为骨髓瘤相关器官功能损伤,包括血钙升高、肾功能损害、贫血、骨科疾病等。根据 中国多发性骨髓瘤诊治指南(2022年修订),我国多发性骨髓瘤发病率约 1/10 万,位居血液系统肿瘤第二位,且发病率近年呈现总体上升趋势。高龄是多发性骨髓瘤的重要危险因素,60 岁以上人群发病率和死亡率明显更高。伴随我国老龄化程度的加深,多发性骨髓瘤患病人数将不断提升。”图图 1:多发性骨髓瘤发病率:多发性骨髓瘤发病率 资料来源:The Lancet Haematology、招商证券 确诊晚与易复发是多发性骨髓瘤的两大特点。确诊晚与易复发是多发性骨髓瘤的两大特点。由于多发性骨髓瘤常表现为骨骼损害、贫血、高钙血症、肾脏损害等,骨病或肾功能异常更容易促成患者就诊,因此部分患者的首诊并非在血液科,而在骨科或肾科,容易导致出现患者确诊时间较晚的问题。而根据中国多发性骨髓瘤诊治指南(2022 年修订),多发性骨髓瘤仍是一种不可治愈的疾病,患者终将面临复发。复发按照发生次数分为首次复发(第一次复发)和多线复发(第二次或以上复发),多线复发的患者获得高危细胞遗传学的概率增加,治疗难度随之增加,复发次数越多,无进展生存期和复发后的总生存时间越短。多发性骨髓瘤髓外病变需要重点关注。多发性骨髓瘤髓外病变需要重点关注。多发性骨髓瘤的髓外病变指克隆异常浆细胞迁出骨髓,浸润软组织,不再依赖骨髓微环境,会导致额外的髓外症状与更加不理想的预后。髓外病变可侵犯任何部位和组织,且可能会发生在首次诊断与复发时。在初诊时,多发性骨髓瘤的髓外病变比例超过 10%,复发患者的髓外病变比例更高。多发性骨髓瘤髓外病变患者具有更短的总体生存期与无进展生存期,初诊患者中位总生存期为 1.3 年,复发患者中位总生存期小于 6 个月。敬请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 2、针对不同治疗线数患者的治疗目标有所不同针对不同治疗线数患者的治疗目标有所不同 新诊断多发性骨髓瘤可分为无症状骨髓瘤(冒烟性骨髓瘤)与活动性骨髓瘤,自体造血干细胞移植目前是适合移植的多发性骨髓瘤患者的一线选择,而无论是否移植,均需要进行诱导治疗,诱导治疗的目的是诱导治疗的目的是快速减少肿瘤细胞数量,降低肿快速减少肿瘤细胞数量,降低肿瘤负荷,控制症状。瘤负荷,控制症状。对于适合移植的患者,有效的诱导治疗方案可以获得深层次的缓解,延长患者移植后生存期。在诱导治疗后患者达到深度缓解,需要进行维持治疗,维持治疗的目的是减缓复发时间。维持治疗的目的是减缓复发时间。维持治疗将持续到患者首次复发,首首次复发的治疗目标是次复发的治疗目标是获得最大程度的缓解,延长获得最大程度的缓解,延长 PFS 时间。时间。首次复发缓解后,如果疾病再次进展,发生多线复发,多线复发的治疗目标将变为提高患者生活质多线复发的治疗目标将变为提高患者生活质量,在此基础上尽可能获得最大程度缓解。量,在此基础上尽可能获得最大程度缓解。治疗过程更强调安全性。同时随着BCMA CD3 双抗与 BCMA CAR-T 的上市,复发/难治性骨髓瘤(R/R MM)也有望获得更长期的生存。图图 2:多发性骨髓瘤不同阶段的治疗目标:多发性骨髓瘤不同阶段的治疗目标 资料来源:中国多发性骨髓瘤诊治指南、招商证券 3、治疗方案经过不断进化形成当前多药联合方案治疗方案经过不断进化形成当前多药联合方案 针对多发性骨髓瘤的治疗方案不断进化,靶向药、针对多发性骨髓瘤的治疗方案不断进化,靶向药、CD3 双抗、双抗、CAR-T、DR4/5激动剂激动剂等等新新机理层出不穷。机理层出不穷。从上个世纪 60 年代的烷基化剂药物,到糖皮质激素,免疫调节剂,蛋白酶体抑制剂,再到 2015 年获批的首个靶向药 CD38 单抗,再到 BCMA CAR-T、BCMA CD3 双抗,再到 DR4/5 激动剂等,针对多发性骨髓瘤的治疗药物在不断升级进化,落实到实际临床应用,多药联合治疗方式是指南的I 级推荐疗法。敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 图图 3:多发性骨髓瘤的治疗方式演变:多发性骨髓瘤的治疗方式演变 资料来源:中国多发性骨髓瘤诊治指南、招商证券 诱导治疗目前临床指南推荐的I级治疗方案为蛋白酶体抑制剂蛋白酶体抑制剂 免疫调节剂免疫调节剂 糖皮糖皮质激素三药联合疗法质激素三药联合疗法,或加入加入 CD38 单抗的四药联合疗法单抗的四药联合疗法。维持治疗推荐来那度胺、硼替佐米或伊沙佐米单药治疗。图图 4:多发性骨髓瘤诱导治疗方案:多发性骨髓瘤诱导治疗方案 资料来源:恶性血液病诊疗指南、招商证券 复发/难治性多发性骨髓瘤会根据来那度胺是否敏感、硼替佐米是否敏感给予不同的 I 级推荐,同时 CD38 单抗、塞利尼索,埃普奈明、CAR-T 同样进入 I 级推荐。敬请阅读末页的重要说明 7 行业深度报告 图图 5:复发复发/难治性多发性骨髓瘤难治性多发性骨髓瘤治疗方案治疗方案-区分来那度胺敏感区分来那度胺敏感 资料来源:恶性血液病诊疗指南、招商证券 图图 6:复发复发/难治性多发性骨髓瘤难治性多发性骨髓瘤治疗方案治疗方案-区分硼替佐米敏感区分硼替佐米敏感 资料来源:恶性血液病诊疗指南、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 图图 7:复发复发/难治性多发性骨髓瘤难治性多发性骨髓瘤治疗方案治疗方案-硼替佐米硼替佐米 来那度胺耐药来那度胺耐药 资料来源:恶性血液病诊疗指南、招商证券 二、二、治疗治疗药物药物复盘:复盘:新机理药物新机理药物上市后快速放量上市后快速放量 1、CD38 单抗:单抗:适应症适应症突破突破至一线用药,上市后快速放量至一线用药,上市后快速放量 CD38 单抗适应症单抗适应症突破突破至一线用药,至一线用药,2023 年销售额达到年销售额达到 97 亿美元。亿美元。CD38 是一种细胞表面受体,参与跨膜信号传到和细胞黏附功能,在正常情况下淋巴细胞、髓系细胞和其他非造血组织细胞表面呈低表达状态,但是高表达于恶性浆细胞。全球获批的 CD38 单抗有强生的达雷妥尤单抗和赛诺菲的伊沙妥昔单抗。达雷妥尤单抗 2015 年获批上市,适应症已经涵盖了从四线到联用一线的多项多发性骨髓瘤适应症,并且开发了皮下给药剂型。从销售额角度,达雷妥尤单抗 2023 年销售额达到 97 亿美元,且仍保持快速放量趋势。图图 8:达雷妥尤单抗达雷妥尤单抗销售额(亿美元)销售额(亿美元)资料来源:强生官网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 临床数据角度,FDA 批准达雷妥尤单抗单药治疗末线 R/R MM 的依据为 SIRIUS与 GEN501 临床试验,在末线单药治疗过程中,达雷妥尤单抗显示出 29.2%与36.0%的 ORR,安全性良好,不良反应可控。在联合用药的后线治疗中,达雷妥尤单抗获批联用泊马度胺和地塞米松治疗 3 线以上的R/R MM患者,获批联用卡非佐米和地塞米松治疗2-4L的R/R MM患者,获批联用硼替佐米和地塞米松治疗 2 线 R/R MM 患者。以上适应症获批分别依据POLLUX、CASTOR、CANDOR、EQUULEUS 临床试验,在 R/R MM 的 2 线治疗上,达雷妥尤单抗 来那度胺 地塞米松显示出相较于对照组来那度胺 地塞米松 mPFS 45 个月 vs 17.5 个月的数据,mOS 为 67.6 个月 vs 51.8 个月。在R/R MM 的 3 线治疗上,达雷妥尤单抗 硼替佐米 地塞米松显示出相较于对照组硼替佐米 地塞米松 mPFS 16.7 个月 vs 7.1 个月的数据,mOS 为 49.6 个月 vs 38.5 个月;达雷妥尤单抗 卡非佐米 地塞米松显示出相较于对照组卡非佐米 地塞米松 ORR 84%vs 75%的数据。在 R/R MM 的 5 线治疗上,达雷妥尤单抗 泊马度胺 地塞米松显示出 59.2%的 ORR。同时安全性良好,多数不良反应为血液相关不良反应。在一线多发性骨髓瘤的治疗中,达雷妥尤单抗获批联用来那度胺和地塞米松治疗不符合自体干细胞移植条件的患者,获批联用硼替佐米和美法仑和泼尼松治疗不符合自体干细胞移植条件的患者,获批联合硼替佐米和沙利度胺和地塞米松治疗符合自体干细胞移植条件的患者。图图 9:达雷妥尤单抗达雷妥尤单抗单药末线临床结果单药末线临床结果 资料来源:FDA、招商证券 药物机制临床试验名称SIRIUS(NCT01985126)GEN501(NCT00574288)人群治疗线数临床期数III期I期分组治疗组治疗组治疗方案达雷妥尤单抗达雷妥尤单抗剂量16mg/kg16mg/kg给药频率总人数10642有效性中位随访时间(月)68.4ORR29.26.0%sCR2.8%CR0.0%2.4%VGPR9.4%7.1%PR17.0%PFS(月)3.75.6OS(月)17.5DOR(月)7.4安全性sAEAE导致停药Gr3AE及比例4%淋巴细胞减少40%、中性粒细胞减少20%、贫血19%、血小板减少18%达雷妥尤单抗CD38复发或难治型多发性骨髓瘤中位此前至少经过5L治疗患者接受每周一次静脉注射达雷妥尤单抗16 mg/kg治疗,持续8周、每月两次,持续16周、每月一次,直至发生疾病进展。33%敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 图图 10:达雷妥尤单抗达雷妥尤单抗联用后联用后线临床结果线临床结果 资料来源:FDA、招商证券 图图 11:达雷妥尤单抗达雷妥尤单抗联用后联用后线临床结果线临床结果 资料来源:FDA、招商证券 药物机制临床试验名称治疗线数临床期数分组治疗组对照组治疗组对照组治疗方案达雷妥尤单抗 来那度胺 地塞米松来那度胺 地塞米松达雷妥尤单抗 硼替佐米 地塞米松硼替佐米 地塞米松剂量达雷妥尤单抗16mg/kg,静脉注射;来那度胺25mg/d,口服;地塞米松40mg/w来那度胺25mg/d,口服;地塞米松40mg/w达雷妥尤单抗16 mg/kg,静脉输注;硼替佐米1.3mg/m2,皮下注射给药;地塞米松20 mg,口服硼替佐米21 mg/m2,皮下注射给药;地塞米松20 mg,口服给药频率28天为一个周期。达雷妥尤单抗,在第1周期和第2周期,每周给药一次;在第3-6周期,每2周给药一次,第7周期及以后,每 4 周给药一次。来那度胺,在每个治疗周期的第1-21天给药;地塞米松以每周40mg的总剂量进行给药28天为一个周期。来那度胺在每个治疗周期的第 1-21 天以 25 mg 的剂量口服给药;地塞米松以每周 40 毫克的总剂量给药21天为一个周期。达雷妥尤单抗在1-3周期,QW给药;第4-9周期的第一天给药,之后Q4W。硼替佐米在每周期的第 1、4、8 和 11 天皮下(SC)给药,进行8个周期的治疗。地塞米松将在前 8 个治疗周期的第 1、2、4、5、8、9、11 和 12 天以 20 mg 口服给药硼替佐米在每周期的第 1、4、8 和 11 天皮下(SC)给药,进行8个周期的治疗。地塞米松将在前 8 个治疗周期的第 1、2、4、5、8、9、11 和 12 天以 20 mg 口服给药总人数286283251247有效性中位随访时间(月)55555050ORR91.3t.6y.3Y.9%sCR17.8%7.1%4.4%2.0%CR24.5.7.9%6.5%VGPR32.2$.48.2.0%PR16.81.4.72.4%PFS(月)4517.516.77.1PFS HROS(月)67.6051.8049.638.5OS HRDOR(月)NR17.40NR7.90安全性sAE49.0B.0B.04.0导致停药7%8%7%9%Gr3AE及比例0.74CD380.39达雷妥尤单抗 来那度胺 地塞米松达雷妥尤单抗 硼替佐米 地塞米松III期期POLLUX(NCT02076009)CASTOR(NCT02136134)CD380.370.73淋巴细胞减少52%vs 38%、中性粒细胞减少53%vs 40%、贫血13%vs 19%、血小板减少13%vs 15%淋巴细胞减少48%vs 27%、中性粒细胞减少15%vs 6%、贫血13%vs 14%、血小板减少47%vs 35%二线三线药物达雷妥尤单抗 卡非佐米 地塞米松达雷妥尤单抗 泊马度胺 地塞米松机制CD38CD38临床试验名称治疗线数三线五线临床期数I期I期分组治疗组对照组治疗组治疗组治疗方案达雷妥尤单抗 卡非佐米 地塞米松卡非佐米 地塞米松达雷妥尤单抗 卡非佐米 地塞米松达雷妥尤单抗 泊马度胺 地塞米松剂量达雷妥尤单抗8 mg/kg或者16mg/kg;卡非佐米20mg/m2 或56 mg/m2,静脉注射;地塞米松 20mg 或40mg,静脉输注或者口服卡非佐米20 mg/m2 或56 mg/m2,静脉注射;地塞米松 20 mg 或40mg,静脉输注或者口服达雷妥尤单抗8 mg/kg或者16mg/kg;卡非佐米20mg/m2 或56 mg/m2,静脉注射;地塞米松 20mg 或40mg,静脉输注达雷妥尤单抗8 mg/kg或者16mg/kg;泊马度胺4mg/d或者40mg;地塞米松 20 mg 或40mg,静脉输注给药频率28天为一个周期。达雷妥尤单抗,在第 1 周期的1-2天,以 8 mg/kg 的剂量静脉给药,第 1 周期的第8、15 和 22 天以及第 2 周期的第 1、8、15 和 22天为 16 mg/kg的给药;第3-6周期的第1天和第15天,以16 mg/kg 剂量给药;第7个周期及以后,在第1天以16 mg/kg 剂量给药。卡非佐米在第 1 周期的1-2天,以 20 mg/m2 静脉注射(IV),第 8、9、15 和 16 天,以56 mg/m2 静脉注射;地塞米松在第 1 周期第1-2天以 20 mg 静脉输注服用在第8、9、15 和 16 天口服或静脉输注,在所有 28 天周期的第 22 天以 40 mg 服用。28天为一个周期。卡非佐米在第 1 周期的1-2天,以20 mg/m2 静脉注射(IV),第 8、9、15 和 16天,以56 mg/m2 静脉注射,以 56 mg/m2 剂量给药。地塞米松在第 1 周期第1-2天以 20 mg 静脉输注服用,在第 8、9、15 和 16 天口服或静脉输注,在所有 28 天周期的第 22 天以 40 mg 服用。28天为一个周期。泊马度胺在每周期的1-21天,以4mg/d的剂量口服给药;地塞米松以40mg/w的剂量静脉注射给药。在达雷妥尤单抗输注日,20 mg地塞米松作为输注前药物,其余在输注后第一天给予28天为一个周期。泊马度胺在每周期的1-21天,以4mg/d的剂量口服给药;地塞米松以40mg/w的剂量静脉注射给药。在达雷妥尤单抗输注日,20 mg地塞米松作为输注前药物,其余在输注后第一天给予。对于减少地塞米松剂量的患者,整个20 mg剂量作为达雷妥尤单抗输注前药物给予总人数31215485103有效性中位随访时间(月)27.827ORR84.0u.0.0Y.2%sCR0.0%0.0!.0%7.8%CR28.0.0.0%5.8%VGPR41.08.03.0(.2%PR15.0&.0.0.5%PFS(月)NR15.8PFS HROS(月)-OS HR-DOR(月)28.6015.2028.013.6安全性-sAE56.0F.0H.0I.0导致停药913%Gr3AE及比例输注相关反应12%、疲劳18%、贫血21%、血小板减少32%、中性粒细胞减少21%、血小板减少25%淋巴细胞减少71%、中性粒细胞减少40%、贫血30%、血小板减少20%、肺炎8%输注相关反应12%vs 5%、疲劳11%vs 8%、贫血17%vs 14%、血小板减少25%vs 16%、高血压18%vs13%、肺炎13%vs 9%EQUULEUS(NCT01998971)CD38达雷妥尤单抗 卡非佐米 地塞米松III期CANDOR(NCT03158688)0.63三线 敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 图图 12:达雷妥尤单抗联用达雷妥尤单抗联用治疗不符合自体干细胞移植患者的治疗不符合自体干细胞移植患者的临床结果临床结果 资料来源:FDA、招商证券 图图 13:达雷妥尤单抗联用达雷妥尤单抗联用治疗符合自体干细胞移植患者的治疗符合自体干细胞移植患者的临床结果临床结果 资料来源:FDA、招商证券 药物临床试验名称人群治疗线数临床期数分组试验组对照组试验组对照组治疗方案达雷妥尤单抗 来那度胺 地塞米松来那度胺 地塞米松达雷妥尤单抗 硼替佐米 美法仑 醋酸泼尼松(D-VMP)硼替佐米 美法仑 醋酸泼尼松(VMP)剂量达雷妥尤单抗 16(mg/kg)来那度胺 25mg地塞米松40毫克来那度胺 25mg地塞米松40毫克硼替佐米1.3 mg/m2美法仑9 mg/m2醋酸泼尼松60 mg/m2daratumumab 16 mg/kg硼替佐米1.3 mg/m2美法仑9 mg/m2醋酸泼尼松60 mg/m2给药频率达雷妥尤单抗将通过静脉(IV)输注剂量为16毫克/公斤(mg/kg),每周1次,连续8周,然后每隔一周1次,连续16周,此后每4周1次,直到记录的疾病进展,不可接受的毒性或研究结束(最长7年)。药物:来那度胺胶囊25mg,每28天周期第1天至第21天口服。地塞米松40毫克,口服或静脉注射,每周一次。来那度胺胶囊25mg,每28天周期第1天至第21天口服。地塞米松40毫克,口服或静脉注射,每周一次。参与者接受硼替佐米1.3 mg/m2作为SC注射,在第1周期的第1、2、4和5周每周两次,在第2至9周期的第1、2、4和5周每周一次,美法仑9mg/m2,在第1至4天每天口服一次,醋酸泼尼松60 mg/m2,在每个周期的第2至4天每天口服一次,直到第9周期。此外,参与者还接受了达雷妥尤单抗每公斤16毫克(mg/kg)静脉(IV)输注,每周一次,第1周期为6周,然后每3周,第2至第9周期,此后每4周一次,直到进展参与者接受硼替佐米1.3毫克/平方米(mg/m2)皮下注射(SC),在第1周期的第1、2、4和5周每周两次,在第2至9周期的第1、2、4和5周每周一次,在第1至4天每天口服一次美法仑9mg/m2,在每个周期的第1至4天每天口服一次醋酸泼尼松60mg/m2,直到第9周期。总人数368369350356临床疗效中位随访时间(月)64.564.540.140.1ORR92.9.3.9s.9%sCR30.4.5.0%7.0%CR17.1.5$.6.4%VGPR31.8(.2(.6%.3%PR13.6(.2.7$.2%PFS(月)61.9034.40NA18.40PFS HROS(月)90.364.136个月0S率:786个月0S率:68%OS HRDOR(月)NR21.3MRD(-)32.1.1.3%6.2%sAE21.0.0.0%5.0导致停药Gr3AE及比例白细胞减少35%vs 24%、贫血13%vs 24%、血小板减少56%vs 39%、淋巴细胞减少52%vs 42%、高血压7%vs 4%、肺炎15%vs 8%白细胞减少38%vs 42%、贫血18%vs 21%、血小板减少44%vs 43%、淋巴细胞减少58%vs53%、高血压5%vs 2%、肺炎13%vs 6%0.550.420.671线1线期期MAIA研究(NCT02252172)ALCYONE(NCT02195479)不符合自体干细胞移植不符合自体干细胞移植达雷妥尤单抗 来那度胺 地塞米松达雷妥尤单抗 硼替佐米 美法仑 醋酸泼尼松(D-VMP)药物临床试验名称人群治疗线数临床期数分组试验组对照组治疗方案达雷妥尤单抗 硼替佐米 沙利度胺 地塞米松(D-VTd)硼替佐米 沙利度胺 地塞米松(VTd)剂量硼替佐米、沙利度胺和地塞米松加达雷妥尤单抗16mg/kg给药频率4周期硼替佐米、沙利度胺和地塞米松加达雷妥尤单抗16mg/kg诱导治疗,随后进行自体干细胞移植,随后2周期硼替佐米、沙利度胺和地塞米松加达雷妥尤单抗16mg/kg巩固治疗。硼替佐米、沙利度胺和地塞米松诱导治疗4个周期,随后进行自体干细胞移植,随后进行硼替佐米、沙利度胺和地塞米松巩固治疗2个周期总人数543542临床疗效中位随访时间(月)18.818.8ORR92.6.9%sCR28.9 .3%CR9.9%5.7%VGPR44.6R.0%PR9.2.8%PFS(月)NRNRPFS HROS(月)OS HRDOR(月)MRD(-)64.00D.00%sAE7.0%5.0导致停药Gr3AE及比例0.47白细胞减少28%vs 15%、贫血4%vs 5%、血小板减少14%vs 12%、淋巴细胞减少59%vs 47%、肺炎4%vs 2%1线期CASSIOPEIA(NCT02541383)符合自体干细胞移植达雷妥尤单抗 硼替佐米 沙利度胺 地塞米松(D-VTd)敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 2、BCMA CAR-T:CR 率更高,率更高,2 线治疗获批上市线治疗获批上市 BCMA CAR-T 推进至多发性骨髓瘤的推进至多发性骨髓瘤的 2 线治疗,且拥有较高线治疗,且拥有较高 CR 率。率。BCMA 表达于浆细胞于终末期 B 细胞,通过与属于 TNF 家族的天然配体 B 细胞活化因子(BAFF)和增殖诱导配体(APRIL)结合,促进浆细胞的存活和增殖。目前 FDA共批准 2 款 BCMA CAR-T 上市,分别为 BMS 的 Abecma,强生/传奇生物的Carvykti。Carvykti 于 2022 年 3 月获批用于治疗五线复发难治疗性多发性骨髓瘤,2024 年 4 月,Carvykti 获批治疗二线复发难治疗性多发性骨髓瘤。Carvykti在 2023 年销售额超过 5 亿美元,随着二线适应症的获批,未来有望在销售上更上一层楼。图图 14:Carvykti 销售额(亿美元)销售额(亿美元)资料来源:强生官网、招商证券 临床数据角度,获批 2 线治疗 R/R MM 依据 CARTITUDE-4 研究,该研究表明,与泊马度胺、硼替佐米和地塞米松(PVd)或雷妥尤单抗、泊马度胺和地塞米松(DPd)这两种标准治疗方案相比,Carvykti 能显著改善既往接受过 1 至 3 线治疗的复发且来那度胺耐药的多发性骨髓瘤成人患者的无进展生存期,该结果具有统计学和临床意义。而此前 4 线治疗 R/R MM 则是基于 CARTITUDE-1 研究,ORR 高达 98%,sCR 高达 80.4%。敬请阅读末页的重要说明 13 行业深度报告 图图 15:Carvykti 临床试验结果临床试验结果 资料来源:FDA、招商证券 3、BCMA CD3 双抗:双抗:可及性具有优势,为患者提供治疗新可及性具有优势,为患者提供治疗新选择选择 BCMA CD3 双抗成为双抗成为 5 线复发难治性多发性骨髓瘤的治疗选择。线复发难治性多发性骨髓瘤的治疗选择。BCMA CD3 双抗利用 CD3 端拉近并激活 T 细胞,完成对病变的浆细胞的杀灭,进而完成疾病的治疗。目前获批上市的 BCMA CD3 双抗有强生的 Teclistamab(2022 年获批上市)和辉瑞的 Elranatamab(2023 年获批上市)。临床数据角度,Teclistamab 与 Elranatamab 均获批 5 线复发难治性多发性骨髓瘤,Teclistamab 在 5 线治疗中的 ORR 为 61.8%,CR 为 28.2%,Elranatamab在 5 线治疗中的 ORR 为 57.7%,CR 为 25.8%。为末线治疗的患者提供了更多的选择。药物机制临床试验名称CARTITUDE-1(NCT03548207)人群复发难治性多发性骨髓瘤治疗线数4线临床期数I期/II期分组治疗方案西达基奥仑赛(Carvykti)治疗标准治疗西达基奥仑赛(Carvykti)治疗剂量中位剂量为0.71106个CAR阳性活T细胞/kg(范围:0.39至1.07106个细胞/kg)总人数208208113临床疗效中位随访时间(月)15.915.927.7ORR84.6g.8.9%sCR65.90.00.40%CR8.1%4.3%VGPR7.70#.20.40%PR2.9.3%3.1%PFS(月)NE1234.9PFS HROS(月)NEOS HRDOR(月)NE16.6033.90安全性TEAEsAE97导致停药Gr3AE及比例粒细胞减少9%、发热7%、感染19%、肺炎13%、败血症7MA CAR-T0.41发热5%vs 1%、细菌感染6%vs 4%、CRS3%vs 0%、肺炎9%vs 11RTITUDE-4(NCT04181827)复发难治性多发性骨髓瘤2线III期西达基奥仑赛(Carvykti)敬请阅读末页的重要说明 14 行业深度报告 图图 16:BCMA CD3 双抗临床数据双抗临床数据 资料来源:FDA、招商证券 4、塞利尼索:塞利尼索:全新机理的小分子治疗药物全新机理的小分子治疗药物 塞利尼索作为小分子塞利尼索作为小分子 XPO-1 抑制剂,是治疗多发性骨髓瘤的全新机理药物。抑制剂,是治疗多发性骨髓瘤的全新机理药物。人类核输出蛋白(XPO-1)是细胞中关键的核质转运蛋白,负责将蛋白质(包括肿瘤抑制蛋白)运输出细胞核,肿瘤抑制蛋白的核输出是肿瘤细胞逃避凋亡的重要机制。塞利尼索通过抑制 XPO-1 功能,上调核内肿瘤抑制因子数量与转录活性,抑制肿瘤蛋白 mRNA 的翻译,诱导肿瘤细胞凋亡,进而完成疾病治疗。塞利尼索由 Karyopharm Therapeutics 研发,2019 年 FDA 批准其治疗 5 线复发难治性多发性骨髓瘤,后继续向前线推进,2020 年获批治疗 2 线复发难治性多发性骨髓瘤。德琪医药引进塞利尼索中国权益,并于 2023 年将国内商业化权益授权给翰森制药。2023 年,塞利尼索在美国销售额 1.12 亿美元。图图 17:塞利尼索销售额(百万美元):塞利尼索销售额(百万美元)资料来源:Karyopharm 官网、招商证券 药物TeclistamabElranatamab临床试验名称MajesTEC-1研究(NCT03145181 Phase 1 and NCT04557098 Phase 2)MagnetisMM-3研究(NCT04649359)人群复发难治性骨髓瘤患者复发难治性骨髓瘤患者治疗线数5线5线临床期数/期期分组治疗组1治疗方案TeclistamabElranatamab剂量1.5 mg/kg Tecvayli给药频率患者最初接受每周一次推荐的2期剂量(RP2D,1.5 mg/kg)Tecvayli的皮下注射治疗。当患者达到确认CR达六个月以上时,则有资格将给药频率减少至每两周一次(1.5 mg/kg),直到疾病进展或出现不可接受的毒性。在第1周期第1天接受皮下elranatamab,启动方案为12毫克(mg),第1周期第4天为32毫克,此后从第1周期第8天开始每周76毫克。总人数11097临床疗效分析疗效人群中位随访时间(月)7.414.7ORR61.80W.7%sCRCR28.2%(sCR CR)25.8%(sCR CR)VGPR29.10%.8%PR4.50%6.2%DOR(月)6个月时DOR率为90.6%,9个月时为66.5%安全性sAE54.0p.70导致停药Gr3AE及比例肌肉骨骼疼痛4.8%、高血压4.8%、上呼吸道感染2.4%、肺炎15%、尿路感染5%发热6%、上呼吸道感染4.9%、败血症11%、肺炎19%、尿路感染4.4%敬请阅读末页的重要说明 15 行业深度报告 临床数据角度,2 线复发难治性多发性骨髓瘤适应症的获批依据为与硼替佐米 地塞米松组相比,塞利尼索 硼替佐米 地塞米松的 ORR 为 76.4%vs 62.3%,CR 率为 17%vs 10%。5 线复发难治性多发性骨髓瘤适应症的获批依据为 ORR 25.3%。安全性方面,关注塞利尼索消化相关不良反应如恶心、腹泻、呕吐等。图图 18:塞利尼索临床数据:塞利尼索临床数据 资料来源:FDA、招商证券 5、埃普奈明:埃普奈明:为为同机理同机理内内 FIC 药物,安全性良好药物,安全性良好 埃普奈明为埃普奈明为同机理同机理内内的的 First in Class 药物,安全性良好获批上市。药物,安全性良好获批上市。埃普奈明为DR4/DR5 激动剂,DR4/DR5 激动剂药物除埃普奈明外并无其他药物上市。肿瘤坏死因子相关的凋亡诱导配体受体 1 或 2(DR4/DR5)在各种肿瘤细胞中特异性表达,但在大多数正常细胞中很少或没有表达。激活 DR4/DR5 可以导致肿瘤细胞凋亡,进而完成肿瘤疾病治疗。埃普奈明获批 3 线复发耐药多发性骨髓瘤治疗,为多发性骨髓瘤患者提供更多治疗选择。临床数据角度,埃普奈明 沙利度胺 地塞米松与安慰剂 沙利度胺 地塞米松相比,mPFS 为 5.5 个月 vs 3.3 个月,mOS 为 22.4 个月 vs 16.4 个月,ORR 为30.4%vs 14.1%。安全性方面,肝毒性多为 1/2 级别,具有可逆性,主要 3/4 级不良反应为中性粒细胞减少,肺炎和高血糖。药物塞利尼索 地塞米松临床试验名称STORM实验(NCT02336815)人群治疗线数5线临床期数期分组治疗组对照组治疗组治疗方案塞利尼索 硼替佐米 地塞米松(SBD)硼替佐米 地塞米松塞利尼索 地塞米松剂量塞利尼索口服100mg剂量硼替佐米皮下剂量1.3 mg/m2地塞米松口服剂量20mg硼替佐米皮下剂量1.3 mg/m2地塞米松口服剂量20mg80毫克塞利尼索(KPT-330)20毫克小剂量地塞米松给药频率Selinexor将在每个35天周期的第1、8、15、22和29天给予。硼替佐米将在每个35天周期中的第1、8、15和22天给予。地塞米松将在每35天周期中的第1、2、8、9、15、16、22、23、29和30天给予。在前8个周期中,每个21天周期的第1、4、8和11天将给予硼替佐米。对于9个周期,硼替佐米将在每个35天周期的第1、8、15和22天给予。在前8个周期中,地塞米松将在每个21天周期的第1、2、4、5、8、9、11和12天给予。每4周周期中,在第1天和第3天连续两次每次服用80毫克Selinexor加上20毫克小剂量地塞米松(Sd),共进行3个星期;每4周周期中持续两次每次服用80毫克Selinexor加上20毫克小剂量地塞米松(Sd),直到出现疾病进展、死亡或不可接受的毒性反应为止总人数19520783临床疗效中位随访时间(月)13.216.5ORR76.4b.3%.3%sCR10.0%6.0%1.0%CR7.0%4.0%0.0%VGPR28.0.0%5.0%PR32.00.0.0%PFS(月)13.99.54.7PFS HR安全性sAE52.0导致停药19.0%Gr3AE及比例血小板下降61%、疲劳22%、恶心9%、贫血4%0%、腹泻6%、低钠血症22%、中性粒细胞减少21%、白细胞减少21%、高血糖7%、淋巴细胞减少10%复发难治性骨髓瘤患者血小板下降43%vs 19%、淋巴细胞下降38%vs 27%、C血红蛋白下降17%vs 12%、中性粒细胞下降12%vs 7%、低磷血症14%vs 3%、低钠血症14%vs 3%、低血钾症6%vs 3.5%、ALT升高3.1%vs1%、恶心8%vs 0%、腹泻6%vs 0、呕吐4.1%vs 0%、疲劳21%vs 5%、上呼吸道感染3.6%vs1.5%0.702线期塞利尼索 硼替佐米 地塞米松(SBD)BOSTON实验(NCT03110562)敬请阅读末页的重要说明 16 行业深度报告 图图 19:埃普奈明临床数据:埃普奈明临床数据 资料来源:BMC Cancer、招商证券 药物临床试验名称人群治疗线数临床期数分组治疗组对照组治疗方案埃普奈明 沙利度胺 地塞米松安慰剂 沙利度胺 地塞米松剂量埃普奈明 10 mg/kg口服沙利度胺150 mg口服地塞米松40 mg安慰剂 10 mg/kg口服沙利度胺150 mg口服地塞米松40 mg给药频率在每个周期中,患者在第1-5天静脉输注aponermin 10mg/kg,第1-28天口服沙利度胺150 mg,第1-4天口服地塞米松40 mg,共18个周期(每个周期28天)。第一个周期,第2 28天给予沙利度胺,第2 5天给予地塞米松。治疗持续长达18个周期或直到疾病进展(PD)、不可接受的毒性或退出研究。在每个周期中,患者在第1-5天静脉输注安慰剂10 mg/kg,第1-28天口服沙利度胺150 mg,第1-4天口服地塞米松40 mg,共18个周期(每个周期28天)。第一个周期,第2 28天给予沙利度胺,第2 5天给予地塞米松。治疗持续长达18个周期或直到疾病进展(PD)、不可接受的毒性或退出研究。总人数278139临床疗效中位随访时间(月)17.217.2ORR30.4.7%sCR0.0%0.0%CR2.2%0.7%VGPR12.0%1.4%PR16.3.5%PFS(月)5.503.10PFS HROS(月)21.8(中位随访30.1个月)17(中位随访30.1个月)OS HRDOR(月)15.29.8安全性sAE40.607.40导致停药5.40%5.00%Gr3AE及比例期0.620.72高血糖21%vs 12%、ALT升高9.4%vs 0.7%、AST生高12%vs 0.7%、低血糖5.4%vs 2.2%、吸血钾症15.2%vs 10.1%、肺炎25%vs 24%、上呼吸道感染7.6%vs 6.0%、中性粒细胞减少26.8%vs 26.6%、白细胞减少12%vs 13.7%、贫血18.8%vs 16.5%、淋巴细胞下降19.6%vs 14.4%、血小板数量下降12.3%vs 16.5%埃普奈明 沙利度胺 地塞米松CPT-MM301(ChiCTR-IPR-15006024)复发难治性骨髓瘤患者3线 敬请阅读末页的重要说明 17 行业深度报告 三、三、相关标的相关标的 1、智翔金泰:智翔金泰:BCMA CD3 双抗双抗初步数据良好初步数据良好 智翔金泰智翔金泰 BCMA CD3 双抗初步数据良好双抗初步数据良好,重点关注髓外患者数据,重点关注髓外患者数据。智翔金泰BCMA CD3 双抗 GR1803 目前正处于 I 期临床阶段。在 EHA(欧洲血液学协会大会)上,GR1803 公布 I 期临床数据,安全性数据显示在 50 名受试者中,TEAE比例为 98%,大于等于 3 级的 TEAE 比例为 96%。常见的 TEAE 包括:感染,比例为 70%(3 级比例 38%);CRS,比例为 80%(3 级比例 6%);发热,比例为 40%,(3 级比例 4%);贫血,比例为 70%(3 级比例 32%);中性粒细胞减少,比例为 76%(3 级比例 50%);血小板减少,比例为 64%(3级比例 48%);白细胞减少,比例为 66%(3 级比例 32%)。有效性数据显示,在 180ug/kg 队列中,25 名患者接受治疗,23 名患者至少接受一次有效评估,ORR 为 96%,VGPR 为 43%,CR 为 13%。在髓外患者中,在髓外患者中,13 名名受试受试者者 ORR为为 100%,包括,包括 7 名名 VGPR 和和 6 名名 PR。图图 20:GR1803 作用机理作用机理 资料来源:智翔金泰招股书、招商证券 2、海特生物:重点关注埃普奈明放量情况海特生物:重点关注埃普奈明放量情况 海特生物海特生物1类新药埃普奈明类新药埃普奈明2023年获批上市,符合参与年获批上市,符合参与2025年医保谈判条件。年医保谈判条件。埃普奈明是目前全球唯批准上市的DR4/DR5激动剂,2023年11月获批上市,2024 年 4 月完成全球首发上市会,并发布埃普奈明临床应用指导原则。随后埃普奈明纳入CSCO 恶性血液病诊疗指南 2024中的多发性骨髓瘤部分指南,目前正处于首年上市放量期。埃普奈明在指南推荐中可联用免疫调节剂,蛋白酶体抑制剂,糖皮质激素完成复发难治多发性骨髓瘤的治疗。在复发治疗更看重的安全性的情况下,埃普奈明在其 III 期临床试验过程中,不良反应多为血液学相关不良反应,肝毒性可逆转,安全性良好。敬请阅读末页的重要说明 18 行业深度报告 图图 21:埃普奈明安全性数据:埃普奈明安全性数据 资料来源:BMC Cancer、招商证券 3、康诺亚:康诺亚:布局布局 CD38 单抗与单抗与 BCMA CD3 双抗双抗 康诺亚康诺亚 CD38 单抗单抗 CM313 针对多发性骨髓瘤的针对多发性骨髓瘤的 I期临床数据已经发表。期临床数据已经发表。康诺亚CD38 单抗 CM313 针对多发性骨髓瘤适应症已经推进至 II 期临床阶段,在已经发表的最新临床数据中,31 例复发难治多发性骨髓瘤受试者,29 例(93.5%)有过至少一次基线后疗效评价,经过CM313治疗后,客观缓解率(ORR)为34.5%(95%置信区间:17.9454.33)。29 例 RRMM 受试者的中位随访时间为 6 个月(范围 0.417.5),其中位无进展生存时间为 132天(95%置信区间:49.0193.0),且中位生存时间尚未达到。而康诺亚康诺亚 BCMA CD3 双抗双抗 CM336 针对多发性骨髓针对多发性骨髓瘤适应症瘤适应症同样同样推进至推进至 I/II 期临床阶段。期临床阶段。敬请阅读末页的重要说明 19 行业深度报告 图图 22:CM313 临床试验结果临床试验结果 资料来源:康诺亚路演材料、招商证券 4、德琪医药德琪医药&翰森制药:关注塞尼利索放量情况翰森制药:关注塞尼利索放量情况 塞利尼索中国权益由德琪医药引进,商业化权益转让给翰森制药。塞利尼索中国权益由德琪医药引进,商业化权益转让给翰森制药。塞利尼索国内权益由德琪医药引进,2022 年 5 月成功推进上市后,于 2024 年 1 月纳入国家医保目录。2023 年 8 月德琪医药将塞利尼索中国大陆的商业化权益授权翰森制药。根据协议,德琪医药将从翰森制药获得最高可达人民币 2 亿元的首付款,其中人民币 1 亿元于签订协议时支付,根据协议条款和条件,德琪医药将有权从翰森制药获得最高可达人民币 1 亿元的剩余首付款以及最高可达人民币 5.35 亿元的里程碑付款。德琪医药将继续获得塞利尼索在中国大陆的销售收入,翰森制药将从德琪医药收取服务费。塞利尼索 2022 年国内销售收入 1.60 亿元,2023 年由于价格调整,国内销售额0.67 亿元,2024 年为翰森制药对塞利尼索商业化元年,放量情况值得关注。敬请阅读末页的重要说明 20 行业深度报告 四、四、风险提示风险提示 研发不及预期风险。研发不及预期风险。创新药领域为创新驱动,存在研发不及预期风险。商业化不及预期风险。商业化不及预期风险。创新产品存在商业化存在不及预期风险。支付政策变化风险。支付政策变化风险。药品存在支付政策变化风险。竞争加剧风险。竞争加剧风险。若有后续企业进入市场,存在市场竞争加剧风险。敬请阅读末页的重要说明 21 行业深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下:股票股票评级评级 强烈推荐:预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持:预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性:预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持:预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐:行业基本面向好,预期行业指数超越基准指数 中性:行业基本面稳定,预期行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。

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    2 0 2 4 年深度行业分析研究报告fYaVbZaY8X9WfVaYbRcMaQmOqQoMmQkPoOoRjMoPnQaQrRvMwMoNzRuOsOqN主要内容主要内容1.合成生物学:产业级别的投资机会2.中国市场:三重关键&有利因素,共推产业从1至N迸发3.上游:专业性强,把握技术创新周期和国产替代机遇4.下游:产业化初期,医药、消费、能源领域进度领先5.相关标的及风险提示341.1 1.1 合成生物学:重塑生物技术发展路径合成生物学:重塑生物技术发展路径理论层面:合成生物学创新生命科学研究范式,从“格物致知”到“造物致知”合成生物使用工程学方法认识和设计生命系统:(1)“自下而上”,设计、构造新的生物元件、组件至系统;(2)“自上而下”,对现有的、天然的生物系统进行优化和改造。应用层面:合成生物学“造物致用”,为生物经济发展提供底层支撑一方面,合成生物升级原有的生物技术至系统化、标准化高度,推动生物技术的平台化发展。另一方面,在学科交叉和技术整合的基础上孕育技术创新的飞跃。VS其他生产方式,合成生物是补充或颠覆性技术,在助力化工原料生产、改进传统发酵工艺、开发新型分子材料方面作用积极图:合成生物学理论及产业意义图:合成生物技术优势资料来源:波士顿咨询中国合成生物学产业白皮书2024,申万宏源研究资料来源:曾艳等合成生物学工业应用的现状和展望,申万宏源研究51.2 1.2 产品制造过程:正向循环、系统性强产品制造过程:正向循环、系统性强合成生物产品制造流程:正向循环、紧密相连、系统性工程基于工程化平台(DBTL循环)确定合成生物解决方案。分细胞工厂、多酶级联体系、无细胞/类生命平台三种路线,后两者均为体外合成;规模化生产,分生物发酵、酶催化两大工艺;商业化落地。商业化能否成功的关键在于选准产品赛道,即在产品立项阶段充分考虑市场需求,全局规划。从工作全流程看,合成生物产品制造统筹考虑技术、设备、工艺、市场等维度,系统性强。资料来源:波士顿咨询中国合成生物学产业白皮书2024,申万宏源研究图:合成生物产品制造过程6产业链分工明确、逐步细化:支持型:工具层面的技术型公司,为研发设计提供基础设施,包括专业软件、仪器设备、自动化/智能化服务。技术服务型:整合相应技术、数据和资源提供高效且可复用的技术平台,侧重模拟设计、菌株构建、高通量测试、智能反馈,类比CRO模式,先发优势可以向竞争壁垒转换。产品型:利用合成生物学技术取代现有工艺或开拓新产品。现阶段,因菌株筛选、原料供给、产能和纯化能力等存在卡点,多数企业聚焦单品做重点开发。在技术创新持续和技术服务模式兴起的基础上,多管线布局企业增多。服务 产品型:一类是技术服务型企业孵化自有管线;另一类是产品型企业搭建使能平台。打通全产业链意味着打造合成生物“大平台”,构筑综合能力壁垒,有利于中长期可持续成长。产业链位置上游中游下游中游 下游企业类型支持型技术服务型产品型服务 产品型服务内容为研发设计提供基础设施提供高效且可复用的技术平台生产产品技术服务 生产产品竞争要点技术创新卡位 先发优势多管线布局综合能力国外代表企业Boke bioscience、CRISPR TherapeuticsGinkgo Bioworks、ZymergenBolt Threads、Impossible FoodsAmyris国内代表企业华大智造、芯宿科技奕柯莱生物、森瑞斯、凯莱英凯赛生物、华恒生物、锦波生物、昌进生物蓝晶微生物、态创生物、辉文生物表:合成生物产业主要参与主体资料来源:波士顿咨询中国合成生物学产业白皮书2024,申万宏源研究。注:未穷尽列举。1.3 1.3 产业纵向分工:逐步细化、渐成体系产业纵向分工:逐步细化、渐成体系7使能技术是DBTL循环的基石,技术革新驱动非线性降本基因“读-改-写”技术持续迭代,菌株筛选技术发展相对缓慢“读”:基因测序技术超50年发展历史,从第一代基于双脱氧链终止法为原理的测序技术发展至可实现单分子测序与实时测序的第三代测序技术,推动测序成本超“摩尔定律”下降,测试长度、速度指数级提升;“改”:CRISPR Cas系统是革命性的基因编辑技术,大幅提升编辑效率,除特定场景外,已取代ZFNs和TALENs方法。目前CRISPR 工具箱仍在扩大,增强 CRISPR 技术的多功能性和精确性;“写”:基因合成技术超60年发展历史,目前,基因合成的平均成本已经下降到最初成本的1%甚至更低。酶促DNA合成技术处于起步阶段,有望进一步提高单步合成效率。菌种筛选技术:主要通过人工驯化、诱变筛选、定向进化等方式提高生物系统鲁棒性,非工程化导向。也有业内领先企业搭建微生物资源库,储备具有特殊代谢能力或特定生产特性的菌株。企业名称微生物资源库Ginkgo Bioworks自有生物代码库,整合来自自然界的生物资产和来自铸造厂实验的工程资产和数据,是一个超过4.4亿个额外序列的专有数据集中科欣扬自有菌株实体库和资源软体库,存储来自冰川、热泉、深海等极端环境中分离的海量菌种,具有嗜冷、耐热、耐酸碱、耐盐等特性,为合成生物学开发提供大量稀有、独特元器件图:国内外建立微生物资源库的代表性企业资料来源:生辉咨询网站,申万宏源研究1.4 1.4 使能技术创新迭代,驱动合成生物从概念走向产业使能技术创新迭代,驱动合成生物从概念走向产业8使能技术 实验数据 菌株资源组成使能平台,推升技术服务需求DBTL循环大批量测试元件、线路和底盘组合,产生大量实验数据;数据资产进一步指导工程优化与理性设计,形成飞轮效应,铸就使能平台价值。引入加速技术构建生物铸造工厂,通常由中游技术服务型公司搭建加速技术包括自动化技术和机器学习技术。针对人工实验操繁琐、耗时、易错、难以规模化等问题,通过提升合成生物实验对象、方法、技术的标准化和模块化水平,实现DBTL闭环的自动化运行。因生物铸造工厂涉及大量的非标准化软硬件投入、持续的基础设施维护费用及运营人员费用,中游企业是平台建设主力。图:合成生物铸造工程工作流程资料来源:汉赞迪科技智能技术在合成生物学中的应用,申万宏源研究1.5 1.5 生物铸造工厂提供集成式平台,加速创新落地生物铸造工厂提供集成式平台,加速创新落地9菌种体系大规模量产的难点在于发酵工艺,多酶催化体系存在技术瓶颈发酵工艺:由于细胞中代谢网络复杂,许多代谢调控还不成熟,现阶段主要通过经验摸索优化生产工艺,主要涉及发酵工艺,通过多级发酵、串联反应、模块化设计等提高发酵规模。理想情况,一旦掌握微生物在大规模发酵中的生长代谢状态,即能颠覆现有发酵工业逻辑,转为“自下而上”理性设计。多酶级联催化:体外构建多酶催化体系的复杂程度低,反应条件易于控制,通常可以获得一些纯度更高的产物,目前主要用于生产高附加值的精细化学品、医药中间体。因人工系统中多酶反应的兼容性和协同性存在卡点,尚无法用于大规模生产。原料药应用酶级联催化性能目前生产方式市场规模莫努匹拉韦COVID-19 治疗6种酶69%产率化学,10步合成确诊 COVID-19 病例 409 万例HIV药物islatravirHIV 治疗9种酶51%产率化学合成2020年有3770万人感染HIV;2020年HIV药物市场:287.9亿美元青蒿素前体紫穗槐-4,11-二烯抗疟药7种酶100%转化率,生产率:5.7mol L-1 h-1植物提取,半合成生产2020 年疟疾病例 241,000;销售 ACTs:3.5 亿抗癌药GSK-2879552小细胞肺癌(SCLC)和急性髓性白血病(AML)治疗2种酶5 克规模,产率 48.3%,99.5%e.e.和 97.9%纯度化学合成小细胞肺癌(SCLC):2020年 264,813-331,016例急性髓性白血病(AML):2019年预计 21,450例2019年全球肿瘤药物市场:1413.3亿美元肌醇制药、食品、饲料、化妆品4种酶产品浓度:95g/L,在125g/L麦芽糊精(DE10)反应48小时后,20,000升化学去磷酸化植酸每年15,000吨;2020年约6,000万美元资料来源:多特蒙德工业大学Katrin Rosenthal等人Industrially Relevant Enzyme Cascades for Drug Synthesis and Their Ecological Assessment,申万宏源研究表:基于酶级联催化生产的原料药及其市场图:智能精密发酵控制1.6 1.6 不同合成路径的产业化难点不同,均为技术壁垒不同合成路径的产业化难点不同,均为技术壁垒资料来源:态创生物官网,申万宏源研究10为“技术”匹配“市场“,找准产品赛道是商业化成功关键首先,合成生物产品开发周期长(立项至商业化通常5年及以上),且涉及生产设备的一次性投入,优选行业天花板高or产品单价高的领域进入;其次,公司技术能力决定产品替代存量or拓展增量。对于增量市场,技术传播度、营销能力等重于成本竞争;对于存量市场,注重产品接入产业链的能力和成本;再者,部分行业可能长期面临严监管环境,如“转基因食品”,需要提前规避可能存在伦理道德问题的应用方向。图:合成生物产品赛道划分、子赛道及细分领域产品类型子赛道细分领域高产品单价、低需求量需求类型:存量替代 增量拓展,以增量为主商业化门槛:通过临床试验;通过GMP生产要求生物医药生产原料/中间体 细菌工程化改造人工病毒/噬菌体可控细胞与基因治疗中产品单价、中需求量需求类型:存量替代 增量拓展,可开发产品多、选品困难商业化门槛:需要配备高通量筛选设备;发酵产能有限;中国监管较严,新材料可能难以获批;需要市场营销农业育种化肥农药光自养平台食品与营养替代蛋白营养添加剂香精香料甜味剂/防腐剂消费个护功能性蛋白/多肽 功能性小分子耐用生物皮革环境友好家具高性能材料新型聚合材料高性能蛋白活体功能饮料低产品单价、高需求量需求类型:存量替代为主商业化门槛:较难进行行业可行性预测,如可用生物替代品取代的产品类别、生物合成能否成本占优等;生物基碳源数量有限且对纯化要求高;可能存在污染物排放,对选址和污水处理要求高大宗化学品传统化工替代工艺效能提升能源碳源优化新生物能源形式资料来源:波士顿咨询中国合成生物学产业白皮书2024,申万宏源研究。注:未穷尽列举1.7 1.7 产品商业化落地需以终为始,找准产品赛道是关键产品商业化落地需以终为始,找准产品赛道是关键userid:93117,docid:168210,date:2024-07-16,112018-2023年全球合成生物产业规模CAGR达27%预计至2028年市场体量近500亿美元,23-28年CAGR为24%,来自前期各领域先发探索话题的散点突破生物医药:创新细胞、基因疗法、原料药合成;食品和农业:食品添加剂、植物蛋白、发酵蛋白;化学工业:部分基础化学品、聚合物;消费品:部分功能性小分子、重组胶原蛋白技术。远期看(超过十年),理论技术与应用实践螺旋式发展,当前尚处科研早期或被技术“卡脖子”的领域有望陆续跑通产业化据麦肯锡McKinsey发布的报告The Bio Revolution,原则上全球60%的产品可以采用生物法生产,到20302040年,全球合成生物学产业每年可产生约24万亿美元的直接经济影响。图:合成生物全球市场规模(单位:十亿美元)资料来源:波士顿咨询中国合成生物学产业白皮书2024,申万宏源研究。注:未穷尽列举。1.64.410.50.20.73.61.13.49.90.32.012.72.16.413.35.317.149.80.010.020.030.040.050.060.00.010.020.030.040.050.060.020182023估2028估专业科研消费品化学工业食品与农业医疗健康1.8 1.8 产业化和规模化应用扩张,长期成长空间广阔产业化和规模化应用扩张,长期成长空间广阔主要内容主要内容1.合成生物学:产业级别的投资机会2.中国市场:三重关键&有利因素,共推产业从1至N迸发3.上游:专业性强,把握技术创新周期和国产替代机遇4.下游:产业化初期,医药、消费、能源领域进度领先5.相关标的及风险提示12132.1 2.1 生物制造是实现我国“双碳”目标的重要路径之一生物制造是实现我国“双碳”目标的重要路径之一合成生物从减排(重点方向)、固碳、减碳三方面助力国家“双碳”目标碳减排瞄准重点行业。国内来自能源、工业的碳排放量占比最高,分别约40%、38%。其中,能源替代方案主要为电力结构转型;工业替代方案主要为原材料替代和绿色生产。合成生物在化石原料的替代、高能耗高物耗高排放工艺路线的替代及传统产业升级方面发挥重要作用。据Kefeng Huang等发表的论文统计,多种生物基材料减排比例超60%,最高超90%。固碳:合成生物通过改良自然的碳代谢路径,增强植物和微生物的固碳能力;减碳:第三代生物能源技术利用微生物细胞工厂,将可再生能源和大气中的二氧化碳转化为燃料和化学物质,已有商业化案例。0 0Pp0%0.00.51.01.52.02.53.03.5琥珀酸1,3-丙二醇丙烯酸苯酚丙二醇乳酸乙二醇氯乙烯乙烯二氯化物乳酸乙酯1,4-丁二醇苯乙烯乙苯环己烷丙酮二甲苯苯甲苯异丁醇环氧乙烷醋酸丙烯甲醛乙烯甲醇生物基产品碳排放量(kg CO2/kg)(中性假设)减排比例(右轴)图:生物基产品碳排放量级碳减排比例表:中国主要碳排放领域及解决措施部门2020年碳排放占比碳减排措施电力40%电力结构的清洁化转型工业38%原材料替代和生产方式变革建筑10%推广零能耗建筑交通10%电气化和新能源其他3%/资料来源:清华大学气候变化与可持续发展研究院,申万宏源研究资料来源:Kefeng Huang等Greenhouse Gas Emission Mitigation Potential of Chemicals Produced from Biomass,申万宏源研究142.2 2.2 多国提高重视,合成生物成为国际科技竞争焦点多国提高重视,合成生物成为国际科技竞争焦点合成生物立于前沿学科交叉点,终端开发潜力广阔,是国际科技竞争焦点全球50 国家和地区战略部署,北美、欧洲、亚太是主要投入地区。2020 年以来美国、英国、德国、日本等国家分别发布或更新生物经济战略,中国在22年发布“十四五”生物经济发展规划,在24年将“生物制造”写入政府工作报告并被列为新增长引擎之一。从文件表述看,各国顶层设计聚焦合成生物塑造经济生产力与核心竞争力、促进可持续发展、维护国家安全等的现实价值。图:2020年及以后主要合成生物参与国的战略部署资料来源:张拓宇、孟庆海基于产业视角的合成生物学发展态势研究,申万宏源研究发布国家发布年份文件名称主要内容美国2021美国创新与竞争法案2021“生物技术、医疗技术、基因组学和合成生物学”列为10 项重点新兴技术;提出支持国家工程生物学计划2022芯片与科学法案2022进一步强化“国家工程生物学研究和发展计划”具体举措2022“促进生物技术和生物制造创新”总统令分别从11 个方面提出支持生物制造的具体政策;随后发布20 亿美元投资计划美国2023美国生物技术和生物制造远大目标提出21项主题、49项目标,包括5年内基于合成生物学和生物制造能力生产至少25%的小分子药物活性药物成分,20年内通过生物制造途径满足至少30%的化学品需求,在供应链瓶颈环节(芯片用原材料、航空和航海燃料等)开发10种新生物制造产品等英国2021国家创新战略工程生物学列为优先发展的7 大技术方向之一德国2020国家生物经济战略2020将合成生物学视作开发生物质原料的重要手段加拿大2020加拿大工程生物学白皮书重视工程生物学在促进低碳制造、粮食安全、先进健康等方面的经济社会价值韩国2022第五次科技总体规划推出“国家合成生物学计划”,预期未来10 年内促进30的制造业向生物产业转型中国2020关于扩大战略性新兴产业投资培育壮大新增长点增长极的指导意见支持建设合成生物技术创新中心,促进生物技术大力发展2022“十四五”生物经济发展规划纲领性文件。推动合成生物学关键技术创新,以及在医药、农业、环境、能源和材料领域应用2024政府工作报告强调生物制造为经济增长的新引擎之一152.3 2.3 我国专利布局意识不断增强,专利创新活动水平较高我国专利布局意识不断增强,专利创新活动水平较高全球合成生物学专利技术以中美两国为主导,技术研究主力也集中在中美两国根据江洪等发表的论文统计,全球合成生物学专利申请人主要来自美国(32.01%)、中国(31.77%)、日本(7.55%)、德国(4.03%)和韩国(4.01%)等,其他国家专利申请量占比均在2%以下。从趋势看,中国技术萌芽晚于全球约710年,在国家政策支持力度扩大及基础研究发展的推动下,专利申请数量增速明显。从全球专利申请数量前十主体看,江南大学、美国INBIOSE公司、麻省理工学院、加州大学、哈佛大学等机构发挥引领性作用。对比中美两国申请主体类型,中国多为高校科研机构,产业化水平有待提升。图:全球及中美日三国合成生物专利申请(单位:件)资料来源:江洪等合成生物学领域技术发展态势与研究进展,申万宏源研究。注:数据统计截止至2023/12/7申请人专利数技术特长机构类型江南大学177工程菌和高效酶开发;化学品生物制造高等院校INBIOSE88糖类合成和生物生产技术企业麻省理工学院86DNA 组装;基因编辑;哺乳动物合成转录调控高等院校加州大学84合成基因簇;蛋白质改造;基因表达调控;化学品生物合成高等院校哈佛大学81基因编辑;表观遗传测序;DNA 合成;DNA折纸高等院校上海交通大学69天然产物与生物合成;噬菌体;酶学催化剂;DNA 合成与测序高等院校陶氏公司66合成生物学技术在农业科技、种子、农药、植物生长调节等领域的应用企业MERCK CO INC64生物制药、制剂和生物工程;药物筛选和生物分析企业SYNTHETIC GENOMICS INC63藻类工程菌株;生物燃料;病毒基因工程企业天津大学62微生物基因组设计合成;人工细胞工厂;DNA 组装、DNA 存储计算等新技术高等院校浙江大学62使能技术与调控工具开发;天然产物与生物合成高等院校表:全球合成生物学领域代表专利权人010020030040050060070080090010002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022全球专利数(件)美国专利数(件)中国专利数(件)日本专利数(件)162.3 2.3 我国专利布局意识不断增强,专利创新活动水平较高我国专利布局意识不断增强,专利创新活动水平较高中国在新材料、生物质能、环保和环境修复等方面技术占优全球合成生物学专利技术以工业生物技术和生物医药为主,合成生物主要国家专利分布大体相同。中国在新材料、生物质能、环保和环境修复等方面技术占优,有望进一步攻克清洁生物能源与燃料、工程化的生物基材料与纳米材料、生物传感器与环境检测、微生物改造与污染物降解等方向应用难题。资料来源:江洪等合成生物学领域技术发展态势与研究进展,申万宏源研究。注:数据统计截止至2023/12/77935761815465975912420200040006000800010000工业生物科技生物医药新材料生物质能信息科技环保、环境修复全球专利数量(件)图:全球合成生物学专利分布方向图:主要国家合成生物学专利分布方向0500100015002000250030003500工业生物科技生物医药新材料生物质能信息科技环保、环境修复美国专利数(件)中国专利数(件)日本专利数(件)德国专利数(件)韩国专利数(件)172.4 2.4 国内发酵工业基础扎实,能够较好承接合成生物技术国内发酵工业基础扎实,能够较好承接合成生物技术中国发酵产业链完善,产能全球第一,具备合成生物技术落地的基础环境发酵产能规模:中国年均发酵品总产量超过3000万吨,约占全球70%发酵产能(据2024易凯资本中国健康产业白皮书-合成生物学篇介绍);发酵产业范围:在淀粉、纤维素、木质素、油脂、蛋白质等领域形成了系统的发酵产业链,在氨基酸工业(谷氨酸钠为代表)、有机酸工业(柠檬酸为代表)、酶制剂工业(淀粉酶为代表)、淀粉糖工业和酵母工业等领域形成了相当规模的发酵工业体系。图:中国微生物制造产业链淀粉半纤维素纤维素木质素油脂蛋白质生物基合成气碳水化合物葡萄糖果糖木糖阿拉伯糖乳糖甲醛、二甲基乙醚、磷酸二甲酯、甲胺、烯烃、线性和支链一元醇、混合高级醇、异氰酸酯、异丁烯和衍生物、烯烃氢甲酰化产物、丙二醇、环氧化合物、丙烯酸、丙烯酰胺、1,3-丙二醇、丙二酸、药物中间体、2-氨-1,3-丙二醇、脂类、二元胺、不饱和琥珀酸衍生物、羟基琥珀酸衍生物、氨基琥珀酸衍生物、多种呋喃衍生物、氨基醇、葡糖二酸、吡咯烷酮衍生物、内脂、甘油、没食子酸内脂、乳酸、烃基呋喃、糖酸、1,5-丙二醇、衣康酸衍生物、吡咯烷酮、二氨基醇、酚醛塑料、食品添加剂工业防腐剂、润滑剂纺织纤维材料、衣料通信模具材料、染料运输燃料、流体塑料材料电子管路、生活材料家装涂料、环保材料环境水化学品、絮凝剂食品添加剂、酒精饮料医药药物、医疗设备生物质原料中间产物衍生化学品产品及应用资料来源:毕心宇等我国微生物制造产业的发展现状与展望,申万宏源研究。182.5 2.5 中央高度重视,支持培育合成生物为新质生产力中央高度重视,支持培育合成生物为新质生产力国家高度重视合成生物学发展,持续加码政策,支持培育其为新质生产力顶层设计:22年国家发改委发布“十四五”生物经济发展规划,明确包括合成生物学在内的生物经济是未来中国经济转型的新动力;产业规划:在“十四五”工业、农业、医药、石化、轻工、信息化等行业规划中,分别明确合成生物学在医药绿色制造、生物化工、生物基材料、基因编辑动植物、未来食品等领域的产业化布局方向;在23年各部门印发的行业工作方案中,明确继续大力支持合成生物技术的应用渗透。资料来源:张拓宇、孟庆海基于产业视角的合成生物学发展态势研究,申万宏源研究资料来源:易凯资本2024易凯资本中国健康产业白皮书-合成生物学篇,申万宏源研究规划文件发文单位合成生物学行业应用“十四五”工业绿色发展规划工信部发展聚乳酸、聚丁二酸丁二醇酯、聚羟基烷酸、聚有机酸复合材料酸等生物基材料大宗发酵制品高效生产菌种和绿色提取精制等技术和装备改造“十四五”全国农业农村科技发展规划农业农村部利用基因编辑和合成生物工具来优化农业科技发展布局,布局前沿与交叉融合技术,发展未来食品制造推动原料药产业高质量发展实施方案国家发改委/工信部加快合成生物技术、连续流微反应、连续结晶和晶型控制等先进技术开发与应用关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见工信部等六部门积极发展生物化工,鼓励基于生物资源,发展生物质利用、生物炼制所需酶种,推广新型生物菌种;强化生物基大宗化学品与现有化工材料产业链衔接,开发生态环境友好的生物基材料,实现对传统石油基产品的部分替代轻工业高质量发展指导意见工信部等五部门植物油脂、微生物、发酵产品等生物来源替代石油来源原料的绿色制造工艺“十四五”国家信息化规划中央网络安全和信息化委员会“DNA 存储”写入战略性前沿性技术布局方向科技支撑碳达峰碳中和实施方案(2022-2030年)科技部发展基于合成生物学、太阳能直接制氢等绿氢制备技术研究基于生物制造的二氧化碳转化技术,以及水、二氧化碳和氮气等为原料直接高效合成甲醇等绿色可再生燃料技术研发绿色生物化工技术和低碳升级改造、生物质基材料及高附加值化学品制备技术表:中国“十四五”产业规划中的合成生物学时间部门政策内容2023.01工信部等六部门加快非粮生物基材料创新发展三年行动方案突破非粮生物质高效利用关键技术,推进技术放大和应用示范2023.07工信部等三部门轻工业稳增长工作方案(2023-2024年)加快非粮原料应用。推动活性原料生物制造规模化生产,加大在食品、化妆品等行业的应用2023.08工信部等七部门石化化工行业稳增长工作方案支持开展非粮生物质生产生物基材料等产业化示范2023.08发改委等十部门绿色低碳先进技术示范工程实施方案提及一系列合成生物学相关的技术应用领域;二氧化碳资源化利用及固碳示范项目等相关重点内容2023.12工信部等八部门关于加快传统制造业转型升级的指导意见大力发展生物制造,增强核心菌种,高性能酶制剂等底层技术创新能力,提升分离纯化等先进技术装备水平,推动生物技术在食品、医药、化工等领域加快融合应用表:2023年行业工作方案中的合成生物学192.6 2.6 多地加大合成生物扶持力度,升级产业发展目标多地加大合成生物扶持力度,升级产业发展目标多地加大合成生物产业扶持力度,升级产业发展目标,产业集群、产业集聚地、产业创新高地建设或将成为越来越多省市的工作重点2021年,北京、深圳、上海等地多将合成生物学列为重点关注或前沿科技领域,着重推进底层技术发展。自23年起,地方对合成生物的重视程度明显加强,包括上海、常州、北京、天津等具备较好产业基础的省市率先升级产业发展目标:天津市:在24年6月,天津市科技局发布天津市加快合成生物创新策源 推动生物制造产业高质量发展的实施方案(征求意见稿),目标到2026年形成若干具有国际影响力的生物制造创新成果,带动生物制造相关产业产值超1000亿元。北京市:在24年1月启动建设“北京市合成生物制造技术创新中心和中关村合成生物制造产业集聚区”,并表示正在抓紧研究制定北京市合成生物制造产业发展规划、行动计划和若干措施,将紧扣首都城市战略定位打造具有全球影响力的合成生物制造产业创新策源地和产业创新高地。江苏省常州市:在23年10月发布关于支持合成生物产业高质量发展的若干措施,目标到2027年,将常州市打造成为长三角一流的合成生物产业创新高地,全市合成生物产业产值超1000亿元,带动绿色生物制造、产业装备及高附加值生物材料等形成产业集聚。上海市:在23年9月发布相关行动方案,提出到2023年建设合成生物全球创新策源高地、国际成果转化高地和国际高端智造高地,基本建成具有全球影响力的高端生物制造产业集群的目标。202.7 2.7 多方共促,国内合成生物产业有望步入黄金发展期多方共促,国内合成生物产业有望步入黄金发展期中央及地方政策牵引,国有资本 高校科研 先进企业协同发力,国内合成生物产业有望步入黄金发展期国有资本提供长期稳定的资金支持,主导孵化初创企业。近两年,国有资本有规划、有节奏的注入生物制造产业,通过设立人民币基金、产业园配套落地招商、先投后股等方式与初创企业形成紧密连结,预计在产业发展的中早期阶段,国有资本有望持续主导合成生物一级市场投融资。高校科研是创新“活水”,提供创新孵化、技术平台和产品转化等服务。先进企业辐射带动产业上下游发展,培育形成全产业链优势。深圳、天津、上海和北京为产学研用 产业链集群模式的典型代表,包括浙江、江苏、山西、山东、湖北、河南、陕西、安徽、云南在内的其他省市也在有序推进产业集群建设。地区产业集群生态深圳4家研究院所,科研实力雄厚;以华大基因为核心,吸引国内过半数合成生物初创企业;以深圳先进院和合成院为基础,投资7亿元建设中国首个合成生物研究重大科技基础设施天津2家研究院所:国家合成生物技术创新中心(投资近20亿)和天津合成生物学海河实验室;与大型中央企业合作设立健康糖产业园区上海3家研究院所,包括国内第一所合成生物重点实验室;聚集凯赛生物、蓝晶微生物、依柯莱生物、等头部公司;建立南大智慧城、张江、北科创生物技术产业园北京清华大学、北京大学、北京化工大学等国内头部合成生物学院校,北京市合成生物制造技术创新中心聚集博雅辑因、微元合成、镁伽生物等头部公司打造中关村合成生物制造产业集聚区表:国内合成生物代表性产业集群资料来源:波士顿咨询中国合成生物学产业白皮书2024,申万宏源研究。主要内容主要内容1.合成生物学:产业级别的投资机会2.中国市场:三重关键&有利因素,共推产业从1至N迸发3.上游:专业性强,把握技术创新周期和国产替代机遇4.下游:产业化初期,医药、消费、能源领域进度领先5.相关标的及风险提示21223.1 3.1 合成生物实验室基础设施覆盖面广,专业性强合成生物实验室基础设施覆盖面广,专业性强合成生物学研究建立在学科交叉和技术整合的基础上,实验室基础设施由使能技术 生命科学仪器 分析仪器 自动化设施平台 小试、中试平台组成基础设施大类二级类目实验环节相关技术或设备使能技术数据搜集、数据分析、建模分析学习公有和私有数据库、组学分析、生物信息分析、机器学习等生物元件库设计标准生物元件注册库、操纵子预测分析、密码子优化、蛋白质结构预测等数据库设计整合基因组、化学、系统功能等多维信息的数据库DNA测序学习、设计共四代测序技术,Sanger法测序(金标准)、NGS(主流)、单分子测序(新兴)、纳米孔测序(新兴)DNA编辑构建ZFN技术、TALEN技术、CRISPR cas系统(主流)DNA合成构建一代柱式合成(成熟)、二代电化学合成和喷墨打印合成(成熟)、生物酶法合成(新兴)生命科学仪器分子级别设计、构建核酸提取仪、PCR仪、离心机、电泳仪、凝胶成像分析系统、基因导入仪等细胞级别设计、构建振荡培养箱、静置培养箱、流式细胞仪等细胞分析仪器、荧光显微镜等细胞成像设备、类器官研究相关仪器设备、酶标仪、离心机等分析仪器分离纯化鉴定测试色谱仪、质谱仪、气质联用仪、总有机碳分析仪、纯化分析装置、蛋白纯化系统等结构分析测试蛋白质稳定性分析仪、圆二色光谱仪核酸鉴定分析测试荧光定量PCR仪、DNA分析仪相互作用分析测试生物分子相互作用仪、生物分子活性分析仪、微量热泳动仪等细胞分析测试流式细胞仪、细胞计数及活力分析系统等自动化设施平台定制化物联网覆盖全流程物联网感知、识别技术、硬件、软件和平台技术等标准化工作站覆盖全流程移液工作站、快速分液器、自动化耗材存储设备等实验室自动化整合平台系统 覆盖全流程集成系统小试、中试平台/小试、中试生物反应器、生物发酵罐、分离和纯化设备、离心机等表:合成生物学实验室基础设施资料来源:仪器信息网、杨永富等合成生物学时代基于非模式细菌的工业底盘细胞研究现状与展望,申万宏源研究233.2 3.2 多个领域处于技术追赶阶段,部分被“卡脖子”多个领域处于技术追赶阶段,部分被“卡脖子”使能技术发展由技术驱动 数据驱动。国内研发投入起步晚、积累少,叠加国外技术封锁等影响,除基因测序外,多个关键领域技术处于追赶阶段,部分被“卡脖子”科学仪器,尤其高端科学仪器,属于高端制造和高技术产业,国产仪器受制于研发投入、知识产权保护、供应链、市场流通、应用等多方面因素,发展水平落后于海外基础设施分类国产供给能力使能技术数据搜集、数据分析、建模分析行业尚处早期。路线设计和仿真测试等没有大的突破,预测算法准确度和数据积累方面海外显著强于国内生物元件库国内催化元件的数量和质量优于国外,元件库元件种类和元件共享机制落后于海外数据库国际流行使用KEGG数据库,国内尚未形成自己的数据库DNA测序国产厂商在第二、三代测序技术上与国外并行竞争DNA编辑CRISPR技术是基因编辑技术主要研发方向,国内处于追赶阶段DNA合成一代柱式DNA合成技术,国内与国外并行竞争二代电化学合成和喷墨打印合成技术,国内处于追赶阶段生命科学仪器中端产品(如样品处理等)国产化率高,高端(如数字PCR仪、酶标仪等)由外资主导;细胞培养设备国产比例约20%(2021)分析仪器2016-2019年大型科研仪器中分析仪器国产比例约16%。如色谱仪国产比例1020%、质谱仪国产比例17%(2023)、流式细胞仪国产比例6%(2023)、圆二色光谱仪基本被进口垄断自动化设施平台国外液滴微流控平台进入商用,国内以自动化机械辅助人工测试为主,国内处于追赶阶段小试、中试平台生物反应器国产比例28%(2021),纯化系统国产比例约30%(2021)表:合成生物学实验室基础设施国产供给能力资料来源:众诚数科、全国共享平台重大科研基础设施和大型科研仪器国家网络管理平台、共研网、仪器信息网、波士顿咨询中国合成生物学产业白皮书2024,申万宏源研究243.3 3.3 国产测序仪崛起迅速,逐步国产测序仪崛起迅速,逐步在各细分领域建立优势在各细分领域建立优势技术 资本 政策多维共振,国产测序仪快速崛起技术端:一方面,以华大智造为代表的强研发企业掌握源头性技术体系,通过技术输出等辐射带动国内企业发展;另一方面,国外测序仪核心专利陆续到期,为国产追赶提供有利条件。如合成边测序相关技术、桥式扩增成簇技术相关专利已经到期或处于专利临界点,修饰核苷酸核心专利于2023 年到期。资本端:国内测序仪板块一级融资活跃度高,截至23年末,累计13家企业完成54笔融资,融资总额达132.34亿元,投资方包括风投机构和产业资本,为技术商业化提供资金和资源整合便利。政策端:基于国产测序仪实力的提升,国家发布多条政策限制进口设备采购。2021 年版政府采购进口产品审核指导标准中明确,测序仪(二代测序平台)要求100%国产采购。广东2021年发布的进口产品目录清单中,测序仪被移出进口清单。31.19.0G.3H.17.3&.5%8.4%4.1%1.4%2.6%1.7%1.7%7.0%7.9%8.8%2.8.1.3%0 0Pp0 2120222023华大智造IlluminaThermo FisherPacific Biosciences01020304050607080024681012201520162017201820192020202120222023融资次数(次)融资金额(右轴,亿元)资料来源:各公司年报、JPM conference、灼识咨询、动脉橙产业智库,申万宏源研究企业时间轮次金额华大智造2022.02.02 IPO32.84亿元赛纳生物2023.03.20 C轮数亿元华因康2015.06.26 C轮1000万元真迈生物2023.08.02 C轮约4亿元齐碳科技2023.12.28 C轮近亿元万众一芯2023.09.28 B轮近亿元今是科技2023.03.02 B轮未披露安序源2022.06.20 B轮约亿美元梅丽科技2023.04.26 A轮数千万元普译生物2023.05.12 A轮约亿元赛陆医疗2023.12.01 A轮数亿元儒翰基因2021.09.06 天使轮数千万元铭毅智造2022.01.26 股权融资未披露图:2021-2023年中国基因测序市场竞争格局(按当年新增台数)图:2015-2023年国内测序仪融资次数及金额表:13家测序仪被投企业最近一次融资情况253.3 3.3 国产测序仪崛起迅速,逐步在各细分领域建立优势国产测序仪崛起迅速,逐步在各细分领域建立优势供给端:2022、2023年国产测序仪密集发布,推动商业化拐点到来截至23年末,近20家国产厂商近30款产品宣布商业化,22及23年为高峰期。高通量测序仪是国内厂商重点攻克方向,国产产品定位全面:华大智造拥有超高通量测序仪;新兴厂商从中低通量(桌面型测序仪等)切入,逐步向高通量延伸。需求端:不同应用场景需求各有侧重;国产替代短期比拼仪器性能和资质,中长期立足产业生态科研市场注重仪器稳定性、成本、服务及学术服务能力;NIPT(DNA产前检测)市场要求获得NMPA注册证、关注测序速度、成本和通量;肿瘤早筛同样要求获得NMPA注册证,此外关注仪器稳定性和成本;司法、海关、农业、疾控等新兴领域需求特点尚不明确,先进入联合开发应用者建立先发优势。现阶段,国内主要采购方是科研实验室、独立医学检验所、医院等,仪器性能(读长、通量、速度等)高低和资质获取是推进国产替代的关键;测序仪操作复杂,测序服务是产业链必要一环,行业头部公司已在构建生态体系,也是国产厂商长远发展必要的商业路径。国产厂商多点发力,深度探索,逐步在各细分领域建立优势国产高通量测序仪已具备实际应用价值,通量和测序速度能够应对不同场景需求,在此基础上进行端到端解决方案的开发,形成在不同领域的差异化竞争力。263.3 3.3 国产测序仪崛起迅速,逐步在各细分领域建立优势国产测序仪崛起迅速,逐步在各细分领域建立优势132132541231012345678920122015201720192020202120222023国产高通量测序仪国产纳米孔测序仪国产单分子荧光测序仪2251033000510152025国产品牌进口品牌企业测序仪销售装机量优势应用场景华大智造DNBSEQ-T20 x23100超高深度的基因组学、多组学和时空组学测序DNBSEQ-T10 x4RS大人群基因组测序DNBSEQ-T7高深度全基因组测序MGISEQ-2000全基因组、外显子组、转录组测序等MGISEQ-200小型基因组测序、靶向测序、低深度全基因组测序DNBSEQ-G99靶向捕获多重靶向测序、小型基因组测序、16s宏基因组测序DNBSEQ-E25病原快检、小型基因组测序、靶向测序真迈生物SURFSeq 5000200 全基因组测序、基因组靶向测序、转录组测序、宏基因组测序、基因组甲基化测序等FASTASeq 300靶向测序、全基因组低深度测序GenoLab M生殖遗传、传染感染、遗传疾病、肿瘤,WGS、WES、转录组、细菌真菌基因组测序GenoCare 1600NIPT、CNV-seq、PGT-A齐碳科技QNome-3841未透露病原快速检测、感染精准诊断、公共卫生与防疫、肿瘤融合基因检测、胚胎植入前非整倍体检测、遗传病相关靶基因检测、法医鉴定、环境监测与保护等QNome-3841hexQPursue-6k病原快速检测、感染精准诊断、公共卫生与防疫、肿瘤靶标基因检测、胚胎植入前非整倍体检测、遗传病相关靶基因检测、肿瘤转录组测序、法医鉴定、微生物群研究、部分动植物基因组组装、农业育种、物种鉴定、生物多样性保护等QPursue-6khex赛陆医疗Salus Pro未透露空间组学、NIPT、PGT-A、mNGS、肿瘤伴随诊断等安序源AXP100-RS未透露传染病防控、生殖缺陷防控、癌症研究与诊断、结构变异研究、串联重复区域分析、单基因病研究今是科技G-seq500未透露靶向重测序、小型基因组测序、甲基化测序铭毅智造UniSeq2000未透露CNV-seq、tNGS、mNGS、cfDNA监测,遗传病和肿瘤早筛赛纳生物S100未透露病原微生物、生殖健康、肿瘤伴随诊断等芯像生物StarSeq 100未透露NIPT、宏基因组、肿瘤液体活检、遗传病筛查等中科紫鑫BIGIS未透露中小型实验室表:不同国产测序仪优势应用场景图:自研国产测序仪发布年份(不含Sanger测序仪)图:获得NMPA批准的测序仪分类资料来源:动脉橙产业智库,申万宏源研究。注:装机量数据截止2023/12/31资料来源:动脉橙产业智库,申万宏源研究资料来源:动脉橙产业智库,申万宏源研究273.4 3.4 基因编辑技术快速发展,后发者有追赶机会基因编辑技术快速发展,后发者有追赶机会基因编辑技术快速发展,工具创新和升级是行业主旋律,后发者有追赶机会CRISPR cas9是目前主流技术,中国企业从技术优化和衍生技术探索入手,推进源头性创新从全球CRISPR cas技术相关的专利分布看,主要发明团队(诺奖团队和张锋团队)所在院校及其创立公司同时是技术研发和应用研发的主力,中国基本处在技术外围,存在底层专利授权带来的不确定性风险。相比CRISPR Cas9,CRISPR Cas12和CRISPR Cas13尚有广阔的专利布局空间,是国内研发投入的主要方向。代表性企业如辉大基因,2022年1月自主开发的CRISPR Cas13系统的底层专利正式获美国专利局授予专利,成为我国首个自主研发的、在美国获得专利授权的CRISPRCas13基因编辑工具,打破国外专利垄断。资料来源:智慧芽专利数据库,申万宏源研究。注:数据截止2024/06/28注:张锋团队所在的布罗德研究所(第2)隶属于哈佛大学(第1)和麻省理工大学(第3),张锋是爱迪塔斯(第174)图:全球CRISPR cas技术TOP20申请人及申请数量(件)CRISPR Cas9CRISPR Cas12CRISPR Cas13示例大小1000-1350aa400-1300aa700-1300aa靶向分子DNADNARNA特征无旁切效应无二级序列限制有旁切效应无二级序列限制有旁切效应有二级序列限制应用基因编辑核苷酸删除基因编辑核苷酸删除RNA敲低核苷酸删除专利申请数量(件)约77900约328约507资料来源:辉大基因网站、智慧芽专利数据库,申万宏源研究。注:数据截止2024/06/28表:CRISPR 系统050010001500200025003000申请数量(件)283.4 3.4 基因编辑技术快速发展,后发者有追赶机会基因编辑技术快速发展,后发者有追赶机会单碱基编辑(BE)、先导编辑(PE)等新兴技术涌现、深化,市场竞争格局未定好的基因编辑系统有三点要求:高编辑效率,低脱靶率,越小越好CRISPR系统展现巨大应用潜力,但存在同源重组效率不高、容易出现非同源重组产生不可预知的突变类型等问题。BE技术由刘如谦(David Liu)等人开发,能够在基因组DNA中直接产生所需的点突变而不产生任何双链断裂(DSB),但是脱靶编辑的问题限制了这类方法的应用;PE技术同样由刘如谦团队开发,与其他CRISPR-Cas衍生的基因组编辑工具相比性,先导编辑器具有编辑范围更广、脱靶效应更低等优点,但目前PE系统还存在递送难度高、对编辑位点的序列限制等技术难题。基因编辑技术持续迭代过程中,新兴企业仍有追赶和弯道超车机会,国内已出现具备原始创新能力的企业,包括贝斯生物、微光基因、正序生物等。公司核心技术研发管线或BD合作贝斯生物开发出具有自主知识产权、全球具备FTO(可自由实施)的碱基编辑系统,在高效编辑基因的同时确保“零脱靶”。此外,还开发出高效的先导编辑技术ePE多个First in Class通用型细胞治疗产品,适应症包括肺癌、肝癌、脑胶质瘤等多种实体肿瘤,以及血液肿瘤中的未被满足的治疗需求微光基因拥有不受专利限制的新型Cas蛋白和脱氨酶、创新表观遗传编辑系统、VLP递送系统、碱基编辑器完整底层知识产权,可自由对外合作及授权与多家细胞治疗、模式生物、体内基因编辑企业进行产品/技术合作正序生物开发出5大系列的碱基编辑系统,包括 eBE、dCpf1-BE、hA3A-BE、BEACON 以及 tBE,其中eBE于2020年12月获得中国专利授权;tBE于2022年7月获得美国专利授权针对遗传疾病、肿瘤、代谢疾病、感染性疾病等布局7条管线表:贝斯生物、微光基因、正序生物公司情况资料来源:各公司官网,申万宏源研究293.5 DNA3.5 DNA合成化学法占主导,国内企业借新技术突围合成化学法占主导,国内企业借新技术突围DNA合成技术方向明确,三代生物法尚处技术验证期DNA合成原理分化学法、生物法。化学法自1955年出现,期间经历多次改进,成为主流成熟方法。DNA合成关键基础指标是合成长度、产量、错误率,化学合成法受化学反应效率限制,单步效率限制合成长度约200nt,生物酶法DNA 合成通常只需要2个反应步骤,理论效率更高,成本更低。现阶段对酶的设计改造存在技术瓶颈,酶法DNA合成仍在概念验证阶段。据不完全统计,国外共6家酶法DNA合成技术企业。中合基金是国内首家酶法DNA合成技术公司,核心技术承接于中国科学院天津工业生物技术研究所,现已成功研制探针合成仪、基因拼接仪,拥有十项核心知识产权。已完成天使轮及Pre-A轮融资,累计获得近亿元投资。图:DNA合成技术发展历程资料来源:江湘儿等DNA合成技术与仪器研发进展概述,申万宏源研究303.5 DNA3.5 DNA合成化学法占主导,国内企业借新技术突围合成化学法占主导,国内企业借新技术突围二代芯片合成是目前DNA合成最优方案,国外厂商仅提供技术服务,国内企业布局新技术以谋求突围一代合成仪适应小规模的科研场景,但受限于合成长度和通量,不具备产业化合成基础。国内多个厂商具备一代合成仪生产能力,包括上海仪铂、江苏领坤、北京擎科、北京鼎国昌盛生物、联川生物等公司。二代芯片合成仪具备高通量并行合成能力,相比一代技术,能够应对更复杂、规模更大的DNA合成需求。国外二代技术积累远早于国内,目前商业模式仅提供技术服务。国内,华大基因率先打破国外技术垄断,基于新技术路径“基于分选的高通量并行合成原理”打造自主知识产权高通量合成仪,合成仪在关键性能指标如错误率、合成载量方面达到国际领先水平。迪赢生物开发出拥有完整自主知识产权的3D喷墨打印超高通量原位DNA合成平台;芯宿医疗利用硅芯片与微流控开发新一代DNA合成技术;联川生物已成功研制基于光生酸原理的高通量微流控原位合成仪。国内外代表性公司GE、ABI、上海仪铂等LC Sciences、联川生物CustomArrayTwist、迪赢生物Evoneti、芯宿医疗华大基因技术路径柱式合成光化学电化学喷墨打印集成电路控制基于分选的高通量并行合成技术类型主要技术主要技术主要技术主要技术新兴技术新兴技术表:国内外DNA合成仪代表性公司资料来源:江湘儿等DNA合成技术与仪器研发进展概述、联川生物招股说明书,申万宏源研究313.6 3.6“三大谱”是国产替代重点,高端化步伐有望加快“三大谱”是国产替代重点,高端化步伐有望加快“三大谱”是分析仪器国产替代的重点领域质谱、光谱、色谱仪是主要的分析仪器产品,长期高度依赖进口,2023年进口规模分别为133、58、43亿元,合计约234亿元,占采购国外科学仪器设备的比例超50%(进口总金额在400亿以上)。国产品牌在中端市场突围,高端产品技术仍在追赶近年国产分析仪器保持快速崛起态势,在中端市场稳步扩大份额。国内优质仪器企业如聚光科技、禾信仪器、海能技术等研发的产品性能可对标国际先进同类产品。高端分析仪器国产化进程相对缓慢:一是关键部件如CPU、光电倍增管、各种探测器和传感器等依赖进口,配套产业发展相对落后;二是科研、医疗等领域研发试验的容错率低,倾向于使用进口仪器;三是国外产品掌握先发优势,国内产品缺乏有效的技术验证和综合评价,难以获得市场认可。国内企业具备本土化服务(高效及时的售前中后服务)、产品性价比优势(售价约为同类进口的60p%),在配套产业能力提升和政策大力扶持之下,高端化步伐有望加快仪器名称国内厂商及产品质谱仪谱育科技(液相色谱/气相色谱三重四级杆质谱联用分析仪、电感耦合等离子体质谱仪)、禾信仪器(全自动微生物质谱检测系统)、安图生物(全自动微生物质谱检测系统)、上海舜宇恒平(过程气体质谱分析仪)、福立仪器(单四级杆型气质联用仪)、衡昇仪器(iQuadICP-MS)光谱仪谱育科技(近红外光谱分析仪)、海能技术(全自动凯氏定氮仪)、海光公司(直接进样测汞仪、原子荧光光度计)、皖仪仪器(原子吸收光谱仪)、北分瑞利(傅立叶变换红外光谱仪、原子吸收分光光度计)、北京卓立汉光(激光共聚焦显微拉曼光谱仪)等色谱仪海能技术(高效液相色谱仪)、皖仪仪器(多功能离子色谱仪、超高效液相色谱仪)、福立仪器(高效液相色谱仪、气相色谱仪)、青岛盛瀚(离子色谱仪)、北分瑞利(气相色谱仪)资料来源:重大科研基础设施和大型科研仪器国家网络管理平台网站,申万宏源研究表:网络管理平台国产仪器推广产品323.7 3.7 生产型设备需求量大,对厂商综合实力高要求生产型设备需求量大,对厂商综合实力高要求实验室样品前处理、常用设备的国产化率高,高端生物仪器仍依赖进口样品前处理技术的国产化发展迅速,整体国产化率在50%上下;常用设备如纯水器、离心机、微波消解仪、超低温冰箱的国产化率在48.4h.0%之间。因生命科学实验过程复杂、步骤繁多,需要多种仪器协调工作,而国内仪器厂商普遍专精一至几个单品,具备一站式解决方案能力、产品组合性强的厂商更容易扩大市场份额。根据第一财经报道,2016-2019年间发改委采购的200万元以上的生物类科学仪器中,生物分子学、细胞分析、生物组织相关仪器设备的国产设备比例分别仅为3.80%、8.57%、0.99%。生产型设备需求量大,国产厂商通常从定制切入,具备技术积淀与客户资源优势的厂商将受益国产替代进程生物制品生产过程中,设备和耗材性能对成品质量影响很大,客户不轻易更换供应商。对于新进入的设备厂商,需要对生命科学研究及相关产业的应用场景、工作流程、业务需求有深刻的理解和经验积累,才能设计开发出符合客户需求的产品,新设备从试样到批量生产至少需要2-3年时间。技术水平、行业经验、客户积累等是国产品牌做大工业市场的关键。证券代码证券名称主要产品2021-2023年毛利率2021-2023年平均研发费率430476.BJ海能技术有机元素分析系列、样品前处理系列、电化学系列、物理光学系列、气相离子迁移谱系列、光谱系列、色谱系列、药品检验系列、洗瓶机系列68.1.2C0685.BJ新芝生物超声波破碎仪器、冷冻干燥设备、分子生物学仪器、实验室洁净设备、工业防垢除垢设备等65.3%8.55892.BJ中科美菱低温存储设备、实验室操作设备、定制化冷链工程类37.6%7.46504.BJ博迅生物灭菌器、培养箱、植物培养箱、试验箱/试验室、摇床/振荡器、净化安全设备、干燥箱39.8%5.2%表:北交所生命科学仪器相关公司资料来源:Wind,申万宏源研究主要内容主要内容1.合成生物学:产业级别的投资机会2.中国市场:三重关键&有利因素,共推产业从1至N迸发3.上游:专业性强,把握技术创新周期和国产替代机遇4.下游:产业化初期,医药、消费、能源领域进度领先5.相关标的及风险提示33344.1 4.1 生物医药:原料药生产高效节能,创新药部分商业化生物医药:原料药生产高效节能,创新药部分商业化原料药和医药中间体工艺变化:植物提取、化学法、发酵法 酶法工艺、细胞工厂用途:生产成本降低、环境友好/合成结构更复杂的高活性分子化学法 VS 酶法:多部合成 一步合成;有机相反应 水相反应;低温合成 近常温合成发酵法 VS 细胞工厂:工程化设计升级版挑战:结构复杂,合成步数多,多手性中心,易形成有毒性的副产物等代表企业:川宁生物、弈柯莱生物资料来源:优先研究(Precedence Research),申万宏源研究图:全球原料药市场规模(单位:亿美元)2147384505001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020232024202520262027202820292030203120322033图:全球中间体市场规模(单位:亿美元)336547010020030040050060020232024202520262027202820292030203120322033354.1 4.1 生物医药:原料药生产高效节能,创新药部分商业化生物医药:原料药生产高效节能,创新药部分商业化创新药及创新疗法细胞和基因治疗:人体自体细胞改造、基因治疗及基因编辑 现状:已进入商业化起步阶段;截至2023年11月,近40种细胞基因治疗药物获批上市,覆盖多种罕见病及癌适应症 用途:疗法改良:可控细胞疗法设计、异体细胞疗法开发、衣壳蛋白工程化改造等生产优化:Ginkgo Bioworks曾为Moderna提供mRNA疫苗关键原料的生产优化服务 展望:所能覆盖的疾病谱不再局限于罕见病,有望彻底治愈肿瘤、自身免疫及多种慢性疾病细菌工程化改造、人工病毒/噬菌体 现状:仍处概念验证阶段,部分领先管线已进入临床 作用:可直接杀伤问题细胞或递送治疗疾病基因,在体内形成“药物工厂”优势:可覆盖疾病谱广,制备简单、高效、成本低 玩家&案例:中国和度生物CBT-102已于2024年1月完成IIT临床研究美国Adaptive Phage Therapeutics治疗糖尿病足骨髓炎的产品APT.UTI.001进入临床期挑战:技术:元件库缺乏、基因线路与底盘细胞适配问题、基因编辑效率和安全性问题 商业:普遍造价高昂,急需降本以扩大可及性364.2 4.2 农业:减排、防害两大路径,仍面临四大挑战农业:减排、防害两大路径,仍面临四大挑战必要性:减排根据BCG研究,农业排放占全球人类活动温室气体排放总量的17%来自农业体系的温室气体排放往往会造成更高的温室效应,主要原因在于农业排放中的甲烷及氮氧化物占比较高中国是农业排放的大国,农业减排道路任重道远研究方向:减少肥料使用、减少碳排放、强化病害防控、提高生长效率挑战:市场:“转基因作物”部分消费者认可不足,存在反对声浪,大部分地区育种难以集约化推广监管:在以中国为代表的地区,肥料、农药等生物制剂因存在生态风险等因素,审批时间较长,甚至可达十年资金:除部分成熟市场外,大型农业公司较少,行业发展缺乏有力投资技术:植物天然性状改造仍存在“卡脖子”,以植物的自身固氮为例,存在固氮酶存于叶片细胞中氮气接触不足等问题玩家:国际:AgBiome、Marrone Bio Innovations、Pivot Bio国内:慕恩生物、绿氮生物374.2 4.2 农业:减排、防害两大路径,仍面临四大挑战农业:减排、防害两大路径,仍面临四大挑战实际应用方法机制代表公司及团队已商业化未商业化设计育种抗虫抗药作物改造提高果实质量改造野生植物驯化李家洋院士团队拜耳公司(德国)减少农业合成肥使用打造植物自身固氮作物联合固氮微生物群落构建作物共生固氮Cibus(美国)Pivot Bio(美国)Dow AgroSciences(美国)马克斯普朗克植物育种研究所(德国)Concentric Agriculture(加拿大)提高植物生长及农业产量促进羧化反应最小化光呼吸作用损失提高水分及光能利用澳洲国立大学Maria Ermakova研究团队(澳大利亚)中国科学院分子植物科学卓越创新中心张鹏研究团队华南农业大学彭新湘教授团队Gain4Crops(欧盟资助的项目)英国格拉斯哥大学-浙江大学合作团队抗虫害RNA干扰开发微生物源杀虫剂植物合成昆虫信息素及植物源农药GreenLight Biosciences(美国)Renaissance BioScience(加拿大)中国科学院青岛生物能源与过程研究所研究团队中国科学院分子植物科学卓越创新中心王成树研究组及辛秀芳研究组AgBiome(美国)光自养生物作为生产平台绿色细胞工厂作物关键酶及代谢途径改造构建生物混合系统上海交通大学生命科学技术学院倪俊教授团队马克斯普朗克分子植物生理学研究所Ralph Bock团队(德国)莱斯大学研究团队(美国)表:合成生物学在农业上的应用资料来源:2024中国合成生物学产业白皮书,申万宏源研究384.3 4.3 食品:功能性食品:功能性/零卡具前景,替代蛋白契合大食物观零卡具前景,替代蛋白契合大食物观食品添加剂:底层选品逻辑:市场空间广阔维度、快速上量法规层面:我国审批和监管仍严格,但壁垒逐步被打破,产品正逐步走向合规化潜力投资热点:功能性食品添加剂:随着越来越多的功能性成份的代谢途径被开启,合成生物技术已广泛应用于类胡萝卜素、甲萘醌-7、叶黄素、母乳低聚糖等的生物合成。零卡食品添加剂:用细胞工厂生产甜菊糖苷、阿洛酮糖等天然甜味剂对比传统的生产方式呈现出显著优势。资料来源:2024易凯健康产业白皮书-合成生物学篇,申万宏源研究图:2022年我国食品添加剂中生物合成占比生物合成添加剂,6%表:各类甜味剂对比所属类别名称甜度(相较于蔗糖)卡路里口感及特性安全性对使用量的规定国内审批情况生产方法天然甜味剂阿洛酮糖0.70与蔗糖接近、柔和细致,可产生美拉德反应,应用范围可拓展至烘焙、冰淇淋、特医食品等安全,有抗肥胖和抗糖尿病的作用不受限制未获批生物法赤藓糖醇0.6-0.70纯正、无后苦味安全性较好,但过多食用会产生腹泻不受限制获批生物法木糖醇12甜度接近蔗糖安全性较好,可以减少血浆脂肪酸的产生,但大量使用不利于糖尿病的治疗不受限制获批生物法甜菊糖苷250-4000口味接近砂糖,有后苦味各国对甜菊糖苷在食品中的添加及其安全性存在一定争议受一定限制未获批生物法人工甜味剂阿斯巴甜2004口味纯正,价格低曾被FDA拒绝批准使用,2023年7月WHO正式宣布阿斯巴甜致癌受限制获批化学合成安赛蜜2004金属味和后苦味安全性较高,联合国及世卫组织同意将其列入A类食品添加剂,部分人群可能有过敏反应受一定限制获批化学合成三氯蔗糖6000较纯正安全性较好,无显著不良反应报告受一定限制获批化学合成纽甜7000-1300010甜度高、成本低安全性较好,无显著不良反应报告严格用量限制获批化学合成394.3 4.3 食品:功能性食品:功能性/零卡具前景,替代蛋白契合大食物观零卡具前景,替代蛋白契合大食物观替代蛋白:背景:“大食物观”下,要全方位、多途径开发食物资源,向植物、动物、微生物等要热量要蛋白传统蛋白质生产方式的问题:环境污染、土地占用、用水较多等分类:高附加值蛋白:目前具有较大市场竞争力 微生物蛋白:蛋白质来源的新渠道;具有生长参数稳定、培养基物质高效利用、不需要杀虫剂或抗生素等优势;以真菌蛋白为主;短期内产品形态为品质改善和补充原料玩家:国际:Perfect Day、Remilk 国内:安琪酵母、昌进生物资料来源:2024易凯健康产业白皮书-合成生物学篇,申万宏源研究 注:2035年替代蛋白占比预计为11-22%,图表取中值显示。图:替代蛋白占全球蛋白质消费市场比重2 20替代蛋白传统蛋白16.5 35E替代蛋白传统蛋白404.4 4.4 消费个护:生物基渗透率高,胶原消费个护:生物基渗透率高,胶原/多肽发展较快多肽发展较快思路代表产品举例开发全新路线:针对高价值产品 传统路线较贵,合成生物路线可有效降本 传统路线原料获取困难,合成生物路线可显著放量 全世界产能高度集中,有产能替代的可能性动/植物提取物:玻尿酸、视黄醇、角鲨烯、胶原蛋白等化学合成:烟酰胺、麦角硫因开发全新路线:聚焦环保主题 主要针对使用过程或生产过程对环境有潜在伤害的原辅料天然防晒剂:类菌孢素氨基酸类分子等寻找全新原料 如环境友好防晒剂、更强的功效产品等,但难度大缺乏明确的分子设计目标是当下产品开发的最大挑战表:生物基产品目前占个护行业的40%资料来源:2024中国合成生物学产业白皮书,申万宏源研究414.4 4.4 消费个护:生物基渗透率高,胶原消费个护:生物基渗透率高,胶原/多肽发展较快多肽发展较快重组胶原蛋白中国重组胶原蛋白市场规模预计2027E达1083亿元,CAGR(23-27E)为41.4%;近年重组胶原新进玩家增多,主要为合成生物学初创企业,技术优势各有侧重,共推产业化;代表企业:锦波生物、巨子生物、创尔生物等。多肽化妆品原料中国多肽化妆品原料市场规模预计2027年达26.7亿元,CAGR(23-27E)为9.0%;目前中国行业集中度较低,CR5为19.3%,未来有望提高;代表企业:浙江湃肽生物、深圳维琪科技、深圳瑞德林生物等。资料来源:弗若斯特沙利文,申万宏源研究图:中国重组胶原蛋白市场规模情况图:中国多肽化妆品原料市场规模情况0%5 %010152025302017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E2025E2026E2027E中国多肽化妆品原料市场规模(亿元)YoY0 0Pp004006008001,0001,200中国重组胶原蛋白市场规模(亿元)YoY424.5 4.5 大宗化学品:渗透率较低,降本系突破关键大宗化学品:渗透率较低,降本系突破关键阶段代表大宗化学品玩家基本实现替代乙醇Valero Energy、POET、Green Plains、Razen、The Andersons等丙二醇华峰集团(买自杜邦)、清大智兴、张家港美景荣化学工业有限公司、江苏盛虹等逐步产业化/取得成本优势乙二酸丁二酸BioAmber、Succinity GmbH、Reverdia、帝斯曼、扬子石化、兰典生物、态创、华恒生物等1,4-丁二醇巴斯夫、Novamont、元利化学、山东兰典、Qore、辽宁金发生物材料等乳酸Corbion、NatureWorks、Galactic、金丹科技、丰原集团等技术已突破,产业化在即3-羟基丙酸丙烯酸巴斯夫、杜邦、阿科玛、LG化学、Hexion等表:大宗化学品代表产品及企业情况开发现状:可合成的仅几十种,在整体基础化学品中的占比非常有限优势:降本明显(约20-40%)企业成长路径:一旦技术取得突破,往往由头部企业迅速抢占大量市场份额华恒生物:丙氨酸全球市占率超50%凯赛生物:长链二元酸全球市占率超80%资料来源:2024中国合成生物学产业白皮书,恒州博智(QY Research),环洋市场咨询(Global Info Research),申万宏源研究434.5 4.5 大宗化学品:渗透率较低,降本系突破关键大宗化学品:渗透率较低,降本系突破关键图:化学法vs生物法长链二元酸反应机理表:丙氨酸生产工艺对比情况图:美国柴油价格 vs Amyris法尼烯成本正面案例:凯赛生物:生物法长链二元酸 用2-3年完成长链二元酸产品后端纯化工艺的优化,使得生产成本比传统方法降低40%左右;华恒生物:厌氧发酵法L-丙氨酸 首创L-丙氨酸厌氧发酵法,实现了生产成本的大幅降低,成本仅为传统酶法工艺的50%;反面案例:Amyris:法尼烯 放大生产困难重重:量产时发酵罐出现了酵母菌死亡的现象,转化率较低;难以构建成本优势:Amyris法尼烯成本7.8美元/升,即使2015年降至2.51美元/升,仍显著高于传统柴油价格。资料来源:凯赛生物二轮问询回复,华恒生物招股说明书,美国能源信息署(EIA),申万宏源研究项目天然提取法 化学合成法生物制造方法酶法生物制造方法发酵法产量低高高高产品成本高高较高低核心步骤强酸水解化学催化 生物酶催化 微生物发酵技术要求低低高高工艺路线长长短短产品质量低高高高原材料来源可再生石油基石油基可再生环境友好度低低较高高0.00.51.01.52.02.53.01994/4/11996/3/11998/2/12000/1/12001/12/12003/11/12005/10/12007/9/12009/8/12011/7/12013/6/12015/5/12017/4/12019/3/12021/2/12023/1/1美国2号柴油零售价(美元/升)Amyris法尼烯成本(美元/升)1,5,9-环十二碳三烯丁二烯环十二碳烷环十二碳醇长链二元酸产品化学法反应机理三聚 氢气 氧气 亚硝酸生物法反应机理444.6 4.6 高性能材料:具备商业化潜力,须兼顾性能高性能材料:具备商业化潜力,须兼顾性能 成本成本新型聚合材料在多种场景中具备商业化潜力,但多数仍处于初期研发阶段 有天然微生物代谢途径合成的聚合材料:部分品种实现商业化(PHA)目前已发现的PHA单体种类超150种,但进入商业化阶段的仅4种,高生产成本和不稳定性阻碍了其商业化进程,对于当前工业化瓶颈而言底盘微生物的选择和改造尤为重要玩家:BioMers、Danimer Scientific、蓝晶微生物、微构工场 无天然微生物代谢途径合成的聚合材料:部分品种两步法合成商业化已跑通(PE、PLA、PA、TPU)两步法即合成生物学生产聚合物中间体,再化学聚合;成本与传统酵母发酵相比优势不大PLA:杜邦、河北华丹、丰原股份、浙江海正、金丹科技PA:Genomatica、Aquafil、凯赛生物性能和成本兼顾是商业化应用的必要条件 真正的竞争对手是传统的石油基材料 利润率不占优势 性能差距,需要更多产品迭代的时间以适应下游市场的需求 PHA:其生产成本是石油基聚乙烯和聚丙烯的3-10倍,成为其商业化路上最大的问题454.6 4.6 高性能材料:具备商业化潜力,须兼顾性能高性能材料:具备商业化潜力,须兼顾性能 成本成本高性能蛋白:纤维材料类:具备强机械性能、生物相容性 发展现状:整体处于实验室毫克级研究阶段 前景展望:考虑其优异机械性能,预计将在航空航天、特种服饰等领域前景广泛 代表性产品:蜘蛛丝蛋白、蚕丝蛋白等生物活性材料:具备其他特殊属性,如去污、抗菌等 发展现状:复杂蛋白质结构设计技术尚未突破,短期内无法替代传统工艺产品 前景展望:未来需进一步开发模块化蛋白质组装技术,以还原对目标蛋白多样的功能和性质要求 代表性产品:黏附蛋白(如藤壶蛋白)、抗菌蛋白等资料来源:生物合成高性能蛋白及材料应用,申万宏源研究图:高性能蛋白纤维材料在生物体内的应用图:高性能蛋白纤维材料在抗冲击和信息存储领域的应用464.7 4.7 生物能源:我国生物质发电成熟,生物燃料未来可期生物能源:我国生物质发电成熟,生物燃料未来可期生物质发电:目前,我国生物质发电产业已日趋成熟。截至2023年底,全球生物质能发电装机容量为1.50亿千瓦。我国是全球生物质发电装机容量最高的国家,巴西、美国分列二、三位。我国生物质发电包括农林生物质发电、生活垃圾焚烧发电及沼气发电。截至2023年底,生物质发电全国并网装机容量约4414万千瓦,年发电量约1980亿千瓦时,年上网电量约1667亿千瓦时。资料来源:2024年中国生物质能产业发展年度报告,申万宏源研究图:2023年全球主要国家生物质发电装机容量及占比图:全国生物质发电分类别装机容量(单位:万千瓦)中国,4,414,29%中国巴西美国印度德国其他0%5 %05E001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00020162017201820192020202120222023生活垃圾发电农林生物质发电沼气发电生活垃圾YoY农林生物质YoY沼气YoY474.7 4.7 生物能源:我国生物质发电成熟,生物燃料未来可期生物能源:我国生物质发电成熟,生物燃料未来可期生物燃料:种类:生物天然气、生物燃料乙醇、生物柴油、可再生甲醇和可持续航空燃料等。国际:美国是全球第一大生物天然气和生物燃料乙醇生产国,欧盟是全球第一大生物柴油生产地区,可再生甲醇和可持续航空燃料各国均处于起步阶段。中国:目前生物燃料产业发展仍较为缓慢,但发展潜力巨大。资料来源:2024中国先进生物燃料发展展望,申万宏源研究表:生物燃料技术路径燃料种类原料技术产品发展阶段生物天然气农作物秸秆、畜禽粪污、餐厨垃圾、工业有机废水厌氧发酵生物天然气-生物燃料乙醇第1代:玉米、小麦等发酵粮食乙醇处于一代到二代过渡阶段第2代:木质纤维素水解、发酵纤维素乙醇生物柴油植物油、动物油、废弃油脂第1代:酯交换法酯基生物柴油由第一代向第二代转变第2代:加氢脱氧法烃基生物柴油可再生甲醇生物质热解气化生物甲醇-沼气双重整绿氢、可再生二氧化碳催化合成电制甲醇可持续航空燃料植物油、动物油、废弃油脂脂类和脂肪酸类加氢(HEFA)可持续航空燃料-生物质费托合成(G FT)醇喷合成(AtJ)绿氢、二氧化碳电转液(PtL)表:中国生物燃料发展现状及潜力燃料种类单位2023年产量2030E需求量 2050E需求量 2060E需求量生物天然气亿立方米4.2100-630 生物燃料乙醇万吨3403801102-生物柴油万吨220150700-可再生甲醇万吨规划/备案/建设阶段700万吨1.54亿吨-可持续航空燃料万吨试生产357万吨9119万吨-图:2023年各类生物燃料全球产量结构美国,27%德国,13%法国,9%丹麦,8%中国,6%其他,37%生物天然气75亿m美国,52%巴西,28%欧盟,5%印度,5%中国,4%其他,6%生物燃料乙醇8897万吨欧盟,25%美国,22%印度尼西亚,21%巴西,11%中国,4%其他,16%生物柴油5600万吨主要内容主要内容1.合成生物学:产业级别的投资机会2.中国市场:三重关键&有利因素,共推产业从1至N迸发3.上游:专业性强,把握技术创新周期和国产替代机遇4.下游:产业化初期,医药、消费、能源领域进度领先5.相关标的及风险提示48495.1 5.1 相关标的相关标的上游:产业化初期确定性受益环节,关注使能技术领域具备技术领先优势的企业和高端仪器设备领域国产替代先锋相关标的:海能技术(430476.BJ)、新芝生物(430685.BJ)、联川生物(874281.NQ)(新三板)下游:产品赛道决定空间上限,关注公司技术、商业化能力与市场需求的匹配度相关标的:锦波生物(832982.BJ)、美邦科技(832471.BJ)、无锡晶海(836547.BJ)、欧康医药(833230.BJ)、辉文生物(832402.NQ)、创健医疗(T31464.NQ)(新三板挂牌在审)、蓝晶微生物(未上市)、昌进生物(未上市)中游:成长性与下游景气度密切相关,需等待各类应用商业化拐点相关标的:辉文生物(832402.NQ)、蓝晶微生物(未上市)表:重点公司估值表证券代码证券简称总市值(亿元)归母净利润(亿元)PE2024/07/112024E2025E2026E2024E2025E2026E430476.BJ海能技术7.280.490.610.73151210430685.BJ新芝生物6.600.570.650.7512109832982.BJ锦波生物145.506.498.3710.68221714832471.BJ美邦科技7.570.280.611.3427126836547.BJ无锡晶海10.500.821.09-1310-资料来源:Wind,申万宏源研究;注:海能技术、新芝生物、锦波生物、美邦科技盈利预测来自申万宏源研究;无锡晶海盈利预测来自Wind一致预期;联川生物、辉文生物为新三板挂牌企业,创健医疗新三板挂牌在审,蓝晶微生物、昌进生物未上市,均无盈利预测;欧康医药无盈利预测505.2 5.2 海能技术:专注实验分析仪器,色谱仪性能指标优越海能技术:专注实验分析仪器,色谱仪性能指标优越公司简介:自研 并购双轮驱动,现有海能、新仪、德国G.A.S.悟空、白小白五大品牌,涵盖有机元素分析、样品前处理、电化学、物理光学、气相离子迁移谱、光谱色谱系列、药品检验系列、洗瓶机等近百款仪器竞争优势:全产业链色谱研发布局,突破关键技术;自建非标件产业链资料来源:公司官网,申万宏源研究有机元素分析样品前处理凯氏定氮仪杜马斯定氮仪脂肪测定仪纤维分析仪微波消解仪微波合成萃取仪微波合成萃取仪高效液相色谱仪气相色谱-离子迁移谱联用仪电位滴定仪折光仪熔点仪色谱光谱通用仪器基石产品系列市占率高重点单品成长性好紫外可见分光光度计图:公司主要产品大类0P00000 00%0000050000%0.0500.01000.01500.02000.02500.03000.03500.04000.020192020202120222023收入(万元)yoy(右轴)厂商产品系列流速精密度流速准确度最高耐压进样范围进样重复性波长重复性基线噪声基线漂移海能技术 K20250.06%0.5bMPa0.1-100LRSD0.5%0.1nm0.25x10-5AU1x10-4AU/h日本岛津 LC-20A 0.06%1MPa0.1-100LRSD0.3%0.1nm0.5x10-5AU1x10-4AU/h图:液相色谱仪销售规模及增速图:海能技术K2025和日本岛津LC-20A性能对比资料来源:公司公告,申万宏源研究资料来源:公司公告,申万宏源研究515.3 5.3 新芝生物:提供合成生物学仪器设备一站式解决方案新芝生物:提供合成生物学仪器设备一站式解决方案公司简介:公司自始围绕生物样品处理领域(前处理、制备、分离、纯化等)做产品开发,下游应用覆盖生物医药、合成生物及对样品处理有高精度、高灵敏度要求的行业领域,拥有20多条产品线,品类丰富度居国内同行前列竞争优势:具备多个领域产品解决方案能力;品牌力强;全国性覆盖广泛且掌控力强的销售网络资料来源:公司官网,申万宏源研究基因导入仪NP系列全自动核酸提取仪超声波DNA打断仪全自动液体分装平台微生物生长曲线分析仪MPB系列平行生物反应器菌种设计-质粒构建高通量筛选-分析前处理高通量筛选-动态学分析精准调控-发酵优化成品制备分离纯化前处理成品制备冻干保存高压均质机冷冻离心机中试型冻干机图:合成生物-研发阶段仪器设备图:合成生物-生产阶段仪器设备图:公司全国性销售网络525.4 5.4 联川生物:搭建使能技术集群,掌握高通量联川生物:搭建使能技术集群,掌握高通量DNADNA公司简介:掌握一系列合成生物底层技术,探索产业化道路,重点发展基因检测服务、分子诊断产品、合成生物技术应用。目前收入主要来自测序服务竞争优势:具备完整的基因检测技术体系;同时掌握一代合成与二代合成技术;攻克高通量合成仪器研制多项关键技术资料来源:公司科创板首次公开发行股票招股说明书,申万宏源研究技术集群维度技术内容DNA测序实验环节核心技术围绕实验全流程进行关键技术开发与储备,覆盖样本保存、核酸提取、文库制备等环节生物信息分析技术具备强大存储能力、高性能计算集群和丰富数据库基因检测技术平台具备二代测序、PCR、基因芯片等多元检测技术平台DNA合成合成平台同时掌握一代合成与二代合成能力合成仪器研制技术对光学、机械、电子、微流控、软件算法进行整合,自研高通量DNA原位合成仪器并持续迭代表:公司DNA测序及DNA合成技术优势表:公司分子诊断储备技术检测类型技术名称肿瘤基因检测甲基化检测微小病灶残留检测同源重组缺陷检测微卫星不稳定性检测基因融合亚型分析免疫组化循环肿瘤细胞CTC检测药物基因组检测临床个体化用药评估图:公司DNA合成仪研制技术535.5 5.5 锦波生物:领航重组胶原蛋白产业化进程锦波生物:领航重组胶原蛋白产业化进程研发:公司与复旦、川大、中科院物理所、重医共建功能蛋白研发体系,覆盖前期基础研究至产业化落地全过程产能:10吨/年A型人源化胶原蛋白原料;200万支/年注射剂产能销售:分品牌分产品搭建销售团队。薇旖美覆盖机构近2000家资料来源:公司招股说明书、公司微信公众号,申万宏源研究表:公司主营业务板块业务作用层次产品功能备注医美注射级薇旖美极纯真皮层抗衰薇旖美至真深层次抗衰、紧致待定水光针,滋养皮肤临床试验医疗级薇旖美溶液重建皮肤屏障17型冻干纤维基底膜抗衰护肤品体表、浅层肌频抗敏、改善皮肤重源抗衰、美白ProtYouth正确补充胶原蛋白私密养护注射级兰蜜冻干纤维黏膜修复、再生械三报证阶段医疗级兰蜜溶液、冻干纤维等黏膜修复防脱育发注射级待定补充XVII型胶原临床试验医疗级定制产品补充XVII型胶原医疗注射级待定妇科生殖、外科用、骨科用、心血管科等均在临床阶段医疗级金波、灵致灵、波特伽、锦复泰阻断HPV感染、痔疮后修复、鼻腔黏膜修复、口腔黏膜修复原料化妆品级III型、XVII型;大分子,中分子,micoreCol.3K小分子活性材料1.561.612.333.907.800.450.320.571.093.00-50.0%0.0P.00.00.0 0.0%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00营业收入(亿元)归母净利(亿元)营收YOY(右轴)归母净利YOY(右轴)72.4.7%7.6%2.1%3.1%0.0%单一材料医疗器械复合材料医疗器械复合成分功能性护肤品单一成分功能性护肤品原料及其他其他业务资料来源:Wind,申万宏源研究图:公司主营业务收入及归母净利图:公司2023年营收构成545.6 5.6 美邦科技:技术美邦科技:技术 工程经验丰富,尼龙工程经验丰富,尼龙5656公司优势:1)技术储备丰富,如尼龙56、7ADCA、PLP、胞磷胆碱等,并均处小试/中试阶段;2)工程化经验丰富,有成功落地案例四氢呋喃、甲苯氧化系列产品;综上,看好公司凭“技术储备 工程化经验”顺利跨过生物制造产业化“死亡之谷”公司全资子公司美邦美和,以合成生物学和酶工程等学科为基础,建有生物企业技术中心及生物中试平台,具备工业微生物底层构架开发、生物合成路径设计、固定化酶制备、生物产品制备等能力,处于产业化技术储备阶段公司生物酶尼龙56技术,工艺过程简洁、安全、清洁,产品转化率达99% ,副产物少、能耗低,目前处于中试阶段,未来有望率先落地资料来源:公司2023年业绩说明书,公司招股说明书,国家知识产权局,申万宏源研究表:公司发展历程及产业化落地标杆产品情况阶段年份事件2005-2016解决方案2005年美邦科技成立2012年承担国家”863计划“、国家创新基金及省市级科技项目十余项2014年承建河北省膜过程技术创新中心,与天津大学联合成立化工过程强化研究中心2015年新三板挂牌2017-2019自主产业化2015年四氢呋喃产品投产2017年氨肟化反应与分离技术成果达国际先进水平,获河北省科技进步一等奖2019年甲苯氧化系列产品投产2020-今延伸布局2020年美邦美和建成合成生物技术研究中心及中试平台,进行产业化技术储备2021年科林博伦获国家级专精特新”小巨人“称号2021年无汞离子液体催化剂与气液反应工艺及装置技术成果达到国际领先水平2022年美邦寰宇获自治区”专精特新“中小企业称号2022年美邦中科成立,规划建设10万吨四氢呋喃、5000吨离子液体催化剂项目2023年北交所上市表:公司生物基尼龙56相关专利技术应用领域产品/服务应用阶段专利名称专利特点生物酶法制备尼龙56盐中试验证一种1,5-戊二胺的制备方法摒弃了加碱过程和萃取过程避免了盐的产生和溶媒的消耗,降低了生产成本,改善了员工工作环境一种尼龙56盐的制备方法在特定的电流密度和温度条件下,能够保证所得产品具有较高的纯度和收率赖氨酸脱羧酶突变体、其编码基因及应用利用本发明的赖氨酸脱羚酶,不仅底物残留极低,且能够直接液体回收重复使用,极大降低了生产成本555.7 5.7 公司优势:在技术要求最高的医药级具备优势地位,目前拥有14个氨基酸产品原料药注册证;积极拓展食品级,已获食品生产许可证,在特医食品下游进行试生产;综上,看好公司募投扩产后,产能提升 应用领域拓展带来的业绩增长公司与国际企业相比,具有成本较低、服务响应快等优势,与国内企业相比,具有产品品类齐全优势,目前在国内氨基酸原料药市占率超30%,尤其在医药领域具备一定优势,是目前医药制剂及培养基等领域国内头部企业的氨基酸原料药主要供应商公司2021年起已近满负荷生产,收入增长陷入瓶颈,募投达产预计增加产能2200吨左右,在保持现有的销售方向的基础上,积极拓展食品、特医食品、境外医药等市场资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究表:公司药品再注册批件序号编号许可内容授予机构有效期1国药准字H32022213异亮氨酸江苏省药品监督管理局2020.08.21-2025.08.202国药准字H10983031缬氨酸2020.08.21-2025.08.203国药准字H19994012亮氨酸2020.08.21-2025.08.204国药准字H20023859苯丙氨酸2020.08.21-2025.08.205国药准字H20033245苏氨酸2020.08.21-2025.08.206国药准字H20033246谷氨酸2020.08.21-2025.08.207国药准字H20043232醋酸赖氨酸2020.08.21-2025.08.208国药准字H20043185色氨酸2020.08.21-2025.08.209国药准字H20043212脯氨酸2020.08.21-2025.08.2010国药准字H20053683酪氨酸2020.08.21-2025.08.2011国药准字H20053454精氨酸2020.08.21-2025.08.2012国药准字H20055066盐酸半胱氨酸2020.07.21-2025.07.2013国药准字H19994011丝氨酸2020.08.21-2025.08.2014国药准字H20043233盐酸精氨酸2020.08.21-2025.08.20图:公司营收及产能利用率情况1.982.663.843.872.030 0P234520192020202120221H2023营业总收入(亿元)YoY58.2s.3.9.47.4%0P00,0002,0003,0004,00020192020202120221H2023产能(吨)产能利用率565.8 5.8 欧康医药:联手江苏海飞,主动拥抱合成生物“破局”欧康医药:联手江苏海飞,主动拥抱合成生物“破局”公司优势:1)目标物提纯精制技术优势明显,且2023年取得两项合成生物法产品制备发明专利;2)选品具备全球视野,在美产品销售公司可为公司提供第一手国际市场信息;综上,看好公司与江苏海飞战略合作的深入,建成全球头部的天然维生素P运用中心传统植物提取,受上游原料影响较大,合成生物技术可有效解决对植物原料的依赖问题,降低植物有效成分含量低、生长周期长、植物产量波动等不利因素影响公司深耕植物提取十余年,主动拥抱合成生物技术,与江苏海飞合作,优势互补,共同解决植物提取原料可靠性及大规模大批量生产的瓶颈。理论上,若大批量生产,成本降低多则可达三分之一,前景可期资料来源:公司公告,国家知识产权局,申万宏源研究表:公司生物酶法制备黄酮及黄烷酮相关专利技术应用领域产品/服务应用阶段专利名称专利特点生物酶法制备黄酮及黄烷酮研发阶段一种4,5,7-三羟基二氢黄酮的制备工艺本发明能有效缩短酶解时长,得到的4,5,7-三羟基二氢黄酮纯度和收率均较高,且制备过程不需要有机溶媒精制,绿色环保,适合大规模生产。一种4-甲氧基-3,5,7-三羟基黄烷酮的制备方法本发明的制备方法工艺简单,酶解时间短,产物收率和纯度均较高,用酶量少且安全环保。图:欧康医药与江苏海飞在合成生物领域的合作模式575.9 5.9 芭薇股份:加码合成生物技术,推动化妆品原料开发芭薇股份:加码合成生物技术,推动化妆品原料开发公司简介:为化妆品品牌商提供集产品策划、配方研发、规模化生产、功效检测为一体的ODM服务,产品涵盖护肤、面膜、洗护、彩妆四大类竞争优势:研发端:产品开发机制专业、成熟,在行业内前瞻布局合成生物技术,弥补化妆品原料源头创新短板。供应链:基础扎实、配置齐全、产线柔性,高效、高品质满足客户集中化或碎片化需求公司搭建合成生物技术平台,以多肽、麦角硫因等小分子护肤功效原料为主要研究对象。24年新备案化妆品原料“二氢槲皮素”采用合成生物方式制备图:公司核心技术及先进性资料来源:公司公告,申万宏源研究资料来源:公司公告,申万宏源研究资料来源:美修大数据,申万宏源研究1095257230192141473656302126260200040006000800010000120001400016000020040060080010001200芭薇股份TOP30均值TOP50均值TOP100均值品牌数量(家)商品数量(个,右轴)图:公司服务的品牌、生产产品数量与美修TOP30、50、100对比研发项目主要内容搭建合成生物学技术平台以多肽、麦角硫因等小分子护肤功效原料为研究对象,提供适合化妆品规模化生产的合成路径,提高制造效率特色新原料香露兜系列开发扩大香露兜在化妆品上的应用,丰富公司的产品矩阵双向植物生物共发酵技术项目通过双歧杆菌与天然植物的双向发酵,获得富含益生菌分泌物的提取物抗衰机理研究及其功效成分研发与应用(1)获得靶点清晰、功效突出、安全性好的新型抗衰功效原料;(2)升级现有抗衰产品配方图:公司布局合成生物相关技术585.10 5.10 资料来源:公司官网,申万宏源研究。注:未穷尽列举研发:创始研发团队来自中国科学院,拥有天然萃取 生物合成 化学合成三大底层技术平台;布局多品类、多功效、多技术来源产品,满足市场多样化需求;产品应用领域涵盖生物医药中间体、化妆品、食品、保健品竞争优势:具备与国际知名企业三井物产近7年合资经验,构建国际一流的精益制造体系。多个主营产品性能优越,合作宝洁、强生、欧莱雅、资生堂、DHC、FANCL、珀莱雅、上海家化、汤臣倍健、雀巢等众多国内外一线品牌合成生物重点发力方向:通过微生物资源开发生物糖脂、法尼烯、角鲨烯、人源化重组胶原蛋白等高附加值的生物活性原料,24年推出利用生物技术开发的银耳低聚糖,开启中国银耳3.0时代表:公司产品开发流程公司简介:合成生物学全产业链平台型企业,专注新型生物材料与创新蛋白、核酸药品、食品的研发、生产与销售,先后实现了重组I、II、III、XVII型、小分子胶原蛋白的规模化和标准化生产595.11 5.11 资料来源:公司公开转让说明书,申万宏源研究资料来源:公司官网,申万宏源研究竞争优势:产能:拥有5升、10吨、30吨三个级别的发酵生产罐,能分别实现小试、中试和量产。技术:知识产权布局完整,覆盖蛋白设计全链路。目前,公司有36张产品注册证,60 张正在申报的注册证,以及 5 个进入临床实验的三类医疗器械图:创健医疗蛋白设计全链路预计取得三类械证时间适应症产品名称2024皮肤状态改善重组型人源化胶原蛋白冻干纤维2024面部填充以纠正面上部皱纹重组型胶原蛋白植入剂2025光电技术治疗后皮肤创面辅助治疗重组胶原蛋白贴敷料2025/重组型胶原蛋白膀胱修复剂2025皮肤真皮层受损重组人型胶原蛋白超分子组装可吸收水凝胶图:创健医疗主要在研产品605.12 5.12 公司简介:设计、开发、制造和销售新型生物基分子和材料,包括生物可降解材料PHA、再生医学材料、美妆新功能成分、新型食品添加剂、工程益生菌等研发平台:Synbio OS连接菌株研发平台和工艺研发平台,提供超越经验限制的放大工艺设计方案,在极短时间内实现生产的经济性自有产品:自研生物混动技术以二氧化碳为混合碳源生产蓝晶 PHA。23年5000吨/年PHA工厂投产,产能规模居全球前三。二期工程建设中,将形成总计每年25,000 吨的蓝晶 PHA 供应产品系列产品名称性能蓝晶 PHA 餐饮具系列解决方案 蓝晶 PHA 注塑专用料&吸塑专用料降解性能优异(工业堆肥、家庭堆肥)高温条件下可使用(90)刚韧平衡(防摔性&耐弯折)蓝晶 PHA 吸管专用料降解性能优异(家庭堆肥、海洋降解)高温条件下可使用(85)高生物基(75-100%)蓝晶 PHA 包装系列解决方案 蓝晶 PHA 硬质包装-注塑专用料&吸塑专用料降解性能优异(工业堆肥、家庭堆肥)高温条件下可使用(90)刚韧平衡(防摔性&耐弯折)蓝晶 PHA 软质包装-吹膜专用料降解性能优异(家庭堆肥)承重10kg以上 不易变形、不勒手蓝晶 PHA 纤维纺织解决方案蓝晶 PHA 纤维专用料天然亲肤天然抑菌蓝晶 PHA 纸塑复合解决方案/资料来源:公司官网,申万宏源研究表:蓝晶 PHA系列解决方案表:公司研发平台基础设施资料来源:公司官网,申万宏源研究615.13 5.13 公司简介:以合成生物学技术实现微生物合成蛋白高效生物制造,主要管线包括微生物蛋白及生物合成功能蛋白。已完成3轮累计近3亿元融资竞争优势:技术平台完整,已获得10多项专利,同时掌握百余项技术Know-How。在可食用微生物合成蛋白领域,公司菌株培养周期、蛋白转化效率等达到国际领先水平。实现可食用微生物低成本合成高纯度牛乳清蛋白、多个重组功能蛋白完成研发,建立完善基础研究、应用研究及生产体系产能:2023年7月,6条45吨微生物合成蛋白罐产线投产资料来源:公司官网,申万宏源研究资料来源:公司官网,申万宏源研究表:公司生产示范基地图:工艺流程图

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    医药生物医药生物|证券研究报告证券研究报告 行业深度行业深度 2024 年年 7 月月 14 日日 强于大市强于大市 公司名称公司名称 股票代码股票代码 股价股价 评级评级 天士力 600535.SH 人民币 12.63 买入 昆药集团 600422.SH 人民币 16.89 买入 马应龙 600993.SH 人民币 25.77 买入 寿仙谷 603896.SH 人民币 22.30 增持 资料来源:Wind,中银证券 以2024年7月10日当地货币收市价为标准 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 医药生物医药生物 证券分析师:刘恩阳证券分析师:刘恩阳 证券投资咨询业务证书编号:S1300523090004 联系人:薛源联系人:薛源 yuan.xue_ 一般证券业务证书编号:S1300122110008 中药中药 OTC 行业专题报告行业专题报告 需求与政策共驱,改革与拓展并进,引领高质量新篇章 中药中药 OTC 行业在政策与市场需求的双轮驱动下,实现稳健增长。中医药政策落行业在政策与市场需求的双轮驱动下,实现稳健增长。中医药政策落地推动行业发展进程,人口老龄化趋势加剧及公众健康意识提升促进市场需求保地推动行业发展进程,人口老龄化趋势加剧及公众健康意识提升促进市场需求保持旺盛。在公司层面,中药企业顺应国企改革浪潮,拓宽销售渠道,在企业具备持旺盛。在公司层面,中药企业顺应国企改革浪潮,拓宽销售渠道,在企业具备较高自主定价权的背景下,有望实现量价齐升。基于此,我们预计未来中药行业较高自主定价权的背景下,有望实现量价齐升。基于此,我们预计未来中药行业将保持快速增长态势。将保持快速增长态势。支撑评级的要点支撑评级的要点 中药中药 OTC 行业稳健增长与消费驱动。行业稳健增长与消费驱动。凭借深厚的文化底蕴和独特的诊疗体系,更得益于消费者健康意识的提升及国家政策的持续扶持,中药 OTC 销售额实现稳健增长,满足消费者健康保健和疾病治疗的双重需求。在市场竞争日益激烈的背景下,中药 OTC 产品凭借集采免疫和较高定价自主权,可在市场中稳固地位,维持产品价格体系的稳定,为企业带来更高的经营灵活性。与此同时,中药 OTC 产品兼具刚需和消费属性,作为“处转非”和“双跨”的主力品种,其消费属性逐步显化。中药企业积极进行策略调整,不仅延长了中成药的市场生命周期,也进一步增强了其消费性,满足广大消费者对中成药的多样化需求。中药 OTC 板块盈利能力较强,高分红和股权激励彰显稳健经营策略。展望未来,随着消费者健康意识的持续提升、人口老龄化趋势加速以及中药 OTC 产品消费属性的进一步显化,我们预计中药 OTC 行业将持续保持稳定增长态势。从行业角度分析,政策红利与市场需求并行驱动中药从行业角度分析,政策红利与市场需求并行驱动中药 OTC 行业发展。行业发展。政策层面,国家高度重视中医药产业发展,通过优化审批流程,扩大医保覆盖等全方位政策,有效推动中药产业链的高质量发展,将中药产业纳入国家“十四五”规划的国家战略要素中。市场需求方面,随着人口老龄化趋势加剧及银发经济的兴起,慢性病管理和养生保健成为老年群体的关键消费领域。此外,随着年轻人健康意识的提升和消费者对中药认可度的提升,中药市场正逐步扩大并年轻化,进一步推动大健康产业的持续发展。政策支持为行业的健康发展提供保障,市场需求的增长则为行业的持续发展提供动力。因此,在政策与市场的双重作用的推动下,中药 OTC 行业正迎来发展的新机遇,我们预计未来其将持续发展,成为中医药产业不可或缺的重要支柱。从公司角度分析,中药从公司角度分析,中药 OTC 企业可实现企业可实现“量价齐升量价齐升”。国企改革为企业注入活力,推动企业治理结构的优化,促使国企营收和利润稳步增长,具备有效风险抵御能力和疫后恢复能力,经营表现持续稳健。随着电商销售的崛起和县域经济的兴起,中药 OTC 企业积极拥抱数字化转型,加快在线药店布局的步伐并下沉终端市场。通过与各大第三方平台合作,并深耕县域市场,进一步拓宽销售网络和市场份额。面对中药材价格上涨的挑战,中药 OTC 企业灵活调整策略,有效缓解成本压力。传统名贵中成药和普通品牌 OTC 均可通过不同方式实现销量与价格的双重增长。此外,下游零售药店面临消费者人数下降和化药集采政策导致盈利能力下降的双重压力,我们预计其对中药 OTC的提价接受程度将会有效提升。展望未来,中药 OTC 企业将持续优化策略,积极拥抱数字化浪潮,通过拓宽线上销售渠道、深化县域市场布局、加大研发投入、提升产品创新能力,企业不断提升市场竞争力,为中药 OTC 行业发展奠定坚实基础。投资建议投资建议 综合考量品牌影响力、估值具性价比、议价能力等因素,我们建议关注昆药集团、马应龙、天士力、寿仙谷,同时也建议关注华润三九、东阿阿胶、云南白药、健民集团、同仁堂等公司。评级面临的主要风险评级面临的主要风险 中成药 OTC 产品提价幅度不达预期的风险,中药材价格波动风险,竞争格局加剧风险。2024 年 7 月 14 日 中药 OTC 行业专题报告 2 目录目录 1 中药中药 OTC 市场蓬勃发展,业绩增长与战略激励并行市场蓬勃发展,业绩增长与战略激励并行.6 1.1 中成药 OTC 市场逐渐走向繁荣.6 1.2 集采压力较小,消费属性逐步凸显.6 1.3 中药 OTC 在核心领域占据重要地位,增势强劲.8 1.4 品牌 OTC 企业稳健前行,高分红和股权激励计划强化信心.9 2 政策助力,需求蓬勃,中药政策助力,需求蓬勃,中药 OTC 行业迎春风行业迎春风.13 2.1 政策红利加持,推动中药行业蓬勃发展.13 2.2 终端需求旺盛,健康产业步入新增长期.14 3 改革驱动,拓宽布局,中药改革驱动,拓宽布局,中药 OTC 企业获机遇企业获机遇.18 3.1 国企改革助力中药企业,销售策略变革引领线上线下双重增长.18 3.2 中药材涨价潮下药企提价能力凸显,OTC 产品增长潜力旺盛.22 风险提示风险提示.29 天士力.30 昆药集团.37 马应龙.44 寿仙谷.50 bUbUdXaYfY9WeUeU9PbP7NsQrRtRrNlOnNtMlOrQrM9PrRvMuOrMoPuOoOsM2024 年 7 月 14 日 中药 OTC 行业专题报告 3 图表目录图表目录 图表图表 1.实体零售药店药品销售情况实体零售药店药品销售情况.6 图表图表 2.实体零售药店市场中成药销售规模实体零售药店市场中成药销售规模.6 图表图表 3.实体零售药店市场中成药占比实体零售药店市场中成药占比.6 图表图表 4.2024 年初至今处转非和年初至今处转非和“双跨双跨”品种(截至品种(截至 2024 年年 5 月月 28 日)日).7 图表图表 5.中成药院内和院外市场规模占比中成药院内和院外市场规模占比.7 图表图表 6.中成药中成药 OTC 品类市场销售规模品类市场销售规模.8 图表图表 7.2022 年中国城市实体药店终端感冒药年中国城市实体药店终端感冒药 Top20 产品产品.8 图表图表 8.部分中药部分中药 OTC 企业经营能力概览(截至企业经营能力概览(截至 2024 年年 7 月月 10 日)日).9 图表图表 9.医药生物、中药、中药医药生物、中药、中药 OTC 板块销售毛利率和净利率板块销售毛利率和净利率.10 图表图表 10.2023 年中药年中药 OTC 企业分红情况企业分红情况.10 图表图表 11.部分国资背景中药企业的股权激励指标部分国资背景中药企业的股权激励指标.11 续续 图表图表 11.部分国资背景中药企业的股权激励指标部分国资背景中药企业的股权激励指标.12 图表图表 12.部分国家层面主要中药行业政策及公告情况部分国家层面主要中药行业政策及公告情况.13 图表图表 13.各地方主要中药行业政策及公告情况各地方主要中药行业政策及公告情况.14 图表图表 14.2000-2023 年中国年中国 65 岁以上老龄人口数量及占比岁以上老龄人口数量及占比.14 图表图表 15.我国近三十年人口出生率、死亡率我国近三十年人口出生率、死亡率与自然增长率与自然增长率.15 图表图表 16.中国中国 1960-2021 年平均预期寿命年平均预期寿命.15 图表图表 17.2018 年我国不同年龄人群慢性病患病率年我国不同年龄人群慢性病患病率.15 图表图表 18.2017-2022 年中国慢性病市场规模及预测年中国慢性病市场规模及预测.15 图表图表 19.2012-2021 年中国膳食养生市场规年中国膳食养生市场规模模.16 图表图表 20.2022 年健康人群改善健康的方式年健康人群改善健康的方式.17 图表图表 21.淘宝天猫药食同源类滚动年销售额和同比增速淘宝天猫药食同源类滚动年销售额和同比增速.17 图表图表 22.药食同源市场各添加成分销售额分析药食同源市场各添加成分销售额分析.17 图表图表 23.中药行业不同公司性质的总市值中药行业不同公司性质的总市值(截至截至 2024 年年 7 月月 10 日日).18 图表图表 24.中药行业公司性质中药行业公司性质(截至截至 2024 年年 7 月月 10 日日).18 图表图表 25.部分中药企业国资入股情况部分中药企业国资入股情况.18 图表图表 26.中药民营企业中药民营企业/国企近十年营业收入国企近十年营业收入.19 图表图表 27.中药民营企业中药民营企业/国企近十年扣非归母净利润国企近十年扣非归母净利润.19 图表图表 28.中药国企近十年平均销售毛利率和净利率中药国企近十年平均销售毛利率和净利率.20 图表图表 29.中药国企近十年平均费用率中药国企近十年平均费用率.20 图表图表 30.2013-2023 年中国实体药店和网上药店(药品年中国实体药店和网上药店(药品 非药品)零售规模非药品)零售规模.20 图表图表 31.2013-2023 年中国实体药店和网上药店(药品年中国实体药店和网上药店(药品 非药品)零售规模占比非药品)零售规模占比.20 图表图表 32.2022 年中国网上药店终端中成药销售年中国网上药店终端中成药销售 Top20 产品产品.21 图表图表 33.2017-2021 年县域零售药年县域零售药店市场规模店市场规模.21 图表图表 34.医疗资源下沉主要政策及公告情况医疗资源下沉主要政策及公告情况.22 图表图表 35.201901-202306 中国零售药店行业产品价格指数(以中国零售药店行业产品价格指数(以 2018 年指标平均值为年指标平均值为基准基准 1000 点)点).23 2024 年 7 月 14 日 中药 OTC 行业专题报告 4 图表图表 36.部分中药材价格涨幅情况部分中药材价格涨幅情况.23 图表图表 37.2010-2021 年中国零售药店店均服务人数变化情况年中国零售药店店均服务人数变化情况.24 图表图表 38.药品集采不同批次降幅药品集采不同批次降幅.24 图表图表 39.片仔癀片仔癀 2005-2023 年国内零售价格变化年国内零售价格变化.25 图表图表 40.2017-2022 年我国安宫牛黄丸零售市场规模及增长情况年我国安宫牛黄丸零售市场规模及增长情况.26 图表图表 41.2017-2022 年同仁堂年同仁堂安宫牛黄丸零售额(亿元)安宫牛黄丸零售额(亿元).26 图表图表 42.2023 年中国城市药店终端中成药贴膏剂品牌年中国城市药店终端中成药贴膏剂品牌 Top20.27 图表图表 43.2017-2021 年我国城市实体药店中药贴膏剂销售额年我国城市实体药店中药贴膏剂销售额.28 图表图表 44.公司部分产品与竞品的公司部分产品与竞品的 OTC 价格对比价格对比.28 图表图表 45.天士力产品序列天士力产品序列.31 图表图表 46.天士力中药板块核心产品与天士力中药板块核心产品与 2023 年销售情况年销售情况.32 图表图表 47.公司公司 2020-2024Q1 营业收入及增速营业收入及增速.32 图表图表 48.公司公司 2020-2024Q1 医药工业营业收入与增速医药工业营业收入与增速.32 图表图表 49.公司公司 2020-2024Q1 费用率情况费用率情况.33 图表图表 50.公司公司 2020-2024Q1 利润率、利润率、ROE 等情况等情况.33 图表图表 51.公司公司 2020-2023 年研发投入情年研发投入情况况.33 图表图表 52.公司公司 2020-2023 年研发人员占比年研发人员占比.33 图表图表 53.盈利预测核心假设盈利预测核心假设.34 图表图表 54.可比公司估值表可比公司估值表.35 图表图表 55.公司三大事业部介绍公司三大事业部介绍.38 图表图表 56.2020-2023 年公司营业收入年公司营业收入.38 图表图表 57.2020-2023 年公司归母净利润年公司归母净利润.38 图表图表 58.2020-2023 年公司毛利率、年公司毛利率、ROE、利润率情况、利润率情况.39 图表图表 59.2020-2023 年公司费用率情况年公司费用率情况.39 图表图表 60.2020-2023 年昆中药营收情况年昆中药营收情况.39 图表图表 61.公司心脑血管产品公司心脑血管产品.40 图表图表 62.盈利预测核心假设盈利预测核心假设.41 图表图表 63.可比公司估值表可比公司估值表.41 图表图表 64.公司主要产品介绍公司主要产品介绍.45 图表图表 65.2020-2024 Q1 公司营业收入公司营业收入.46 图表图表 66.2020-2023 年公司不同业务销售占比年公司不同业务销售占比.46 图表图表 67.2020-2023 年毛利率、年毛利率、ROE、利润率情况、利润率情况.47 图表图表 68.2020-2023 年公司费用率情况年公司费用率情况.47 图表图表 69.盈利预测核心假设盈利预测核心假设.48 图表图表 70.可比公司估值表可比公司估值表.48 图表图表 71.公司产品主要概况公司产品主要概况.51 图表图表 72.公司公司 2021-2023 年主营产品收入年主营产品收入.52 图表图表 73.公司公司 2020-2023 年营业收入及其增速年营业收入及其增速.53 图表图表 74.公司公司 2020-2023 年归母净利润及其增速年归母净利润及其增速.53 2024 年 7 月 14 日 中药 OTC 行业专题报告 5 图表图表 75.公司公司 2020-2023 年费用率情况年费用率情况.53 图表图表 76.公司公司 2020-2023 年利润率、年利润率、ROE 等情况等情况.53 图表图表 77.公司公司 2020-2023 年研发费用与研发费用率等情况年研发费用与研发费用率等情况.54 图表图表 78.盈利预测核心假设盈利预测核心假设.54 图表图表 79.可比公司估值表可比公司估值表.55 2024 年 7 月 14 日 中药 OTC 行业专题报告 6 1 中药中药 OTC 市场蓬勃发展,业绩增长与战略激励并行市场蓬勃发展,业绩增长与战略激励并行 1.1 中成药中成药 OTC 市场逐渐走向繁荣市场逐渐走向繁荣 中药 OTC 行业作为中医药领域的重要组成部分,近年来呈现出稳健增长的态势。这一增长不仅得益于中药自身深厚的文化底蕴和独特的诊疗优势,更得益于国内消费者健康意识的显著增强以及国家政策的持续扶持。在健康观念日益受到重视的当下,中药 OTC 产品以其源于自然的原材料和独特的药理作用,满足了消费者对于健康保健和治疗疾病的双重需求。与此同时,中医药文化的复兴也推动了中药 OTC 产品的普及和认可,使得越来越多的消费者开始将中药作为治疗疾病和养生的首选,中成药 OTC 市场需求持续扩大和繁荣。基于药融云全国药店零售数据库的分析,国内实体药店的销售额在过去几年间呈现稳定增长态势,从 2015 年的 1,732.42 亿元攀升至 2022 年的 2,749.20 亿元,其中中成药的销售额呈现稳定增长态势,从 2015 年的 872.12亿元增长至 2022 年的 1,142.72 亿元,2021 年和2022 年的同比增速均突破 10%,分别为 10.09%和 10.19%,表现出亮眼的增长趋势。图表图表 1.实体零售药店药品销售情况实体零售药店药品销售情况 资料来源:药融云全国药店零售数据库,中银证券 图表图表 2.实体零售药店市场中成药销售规模实体零售药店市场中成药销售规模 图表图表 3.实体零售药店市场中成药占比实体零售药店市场中成药占比 资料来源:药融云全国药店零售数据库,中银证券 资料来源:药融云全国药店零售数据库,中银证券 1.2 集采压力较小,消费属性逐步凸显集采压力较小,消费属性逐步凸显 中药中药 OTC 产品具备一定的集采免疫产品具备一定的集采免疫优势优势,主要针对院外零售市场,同时在定价策略上拥有更多的独立性和灵活性。这种定价的自主性确保了中药 OTC 产品能够维持较为稳定的价格体系,即便在医药集采等政策调整的背景下,其价格波动幅度也相对有限,成为一个不易受集采政策影响的“稳定锚”和“避风港”。2024 年 7 月 14 日 中药 OTC 行业专题报告 7 中药中药 OTC 产品兼具产品兼具刚需和刚需和消费属性消费属性。随着中药 OTC 产品在线下药店和在线零售渠道的深度渗透,广泛的零售市场使得消费者能够根据自身健康状况和需求自主选择适合的中药 OTC 产品,这种特性赋予中药 OTC 产品更为显著的消费属性,使消费者在购药过程中享有更大的灵活性和主动性。随着中国逐步迈入中度老龄化社会,加之少子化和长寿趋势的加速,老龄化问题日益凸显,慢性病的高发成为一大挑战。老年人口对医疗服务和健康管理需求的增长,为中药 OTC 产品带来了更为明显的刚性需求。中成药是中成药是“处转非处转非”和双跨的主力品种,消费属性呈现逐步显化趋势和双跨的主力品种,消费属性呈现逐步显化趋势。为有效抵御医保控费和集采降价等政策的挑战,众多药企采取策略性调整,将原本仅限处方销售的药品转化为非处方药或同时跨越处方药与非处方药(双跨)的界限,以进入更为灵活且广泛的销售渠道,从而延长其市场生命周期。自 2020 年起,国家药品监督管理局正式公告了共计 121 种处方药转化为非处方药,其中,在63 个独家品种中,中成药占据主要地位,高达 49 个,占比超过七成。进入 2024 年,这一趋势不减反增。截至目前,已有 15 种处方药成功转型为非处方药,其中中成药品种为 13 种;其中,有 8 种药品适用于双跨市场,中成药品种占 7 个。展望未来,随着市场环境和政策环境的不断变化,我们预计中成药将继续保持这一领域的主力地位。同时,随着中成药品种“处转非”的转化加速,其在院外市场的占比也相应提升,消费属性进一步增强,满足广大消费者对中成药的多样化需求。根据赛柏蓝发布的数据,中成药在院外市场的销售占比已由 2018 年的 50.3%提升至 2022 年的 53.7%,我们预计在未来这一趋势会持续加强。图表图表 4.2024 年初至今处转非和年初至今处转非和“双跨双跨”品种(截至品种(截至 2024 年年 5 月月 28 日)日)公告日期公告日期 药品名称药品名称 规格规格 OTC 分类分类 备注备注 2024.5.21 众生片 每片重 0.36 克 甲类 双跨(中药 1 类)2024.5.21 强肾片 每片 0.6 克(相当于原药材 2.16 克)甲类 双跨(中药 2 类)2024.4.18 雪山胃宝胶囊 每粒装 0.33 克 甲类 双跨 2024.4.18 妇血康颗粒 每袋装 3 克(无蔗糖)甲类 双跨(一类)2024.4.7 枸橼酸铋钾胶囊 120 毫克(按三氧化二铋计)甲类 双跨 2024.3.27 灵莲花颗粒 每袋装 4 克 甲类 2024.3.27 丹栀逍遥胶囊 每粒装 0.45 克 甲类 2024.3.27 秋水健脾散 每瓶装 3 克;每袋装 3 克。甲类 2024.3.27 胃舒宁片 每片重 0.41 克 甲类 双跨(一类)2024.3.21 七叶皂苷钠搽 15ml:0.15g 甲类 2024.3.14 阿胶当归胶囊 每粒装 0.3 克 甲类 双跨 2024.3.14 芪参补气胶囊 每粒装 0.3 克 甲类 2024.3.12 清喉咽颗粒 每袋装 6 克 甲类 双跨(一类)2024.3.12 固肾合剂 每袋装 150 毫升 甲类 2024.3.12 清热解毒片 基片重 0.3 克 甲类 资料来源:国家药品监督管理局,中银证券 图表图表 5.中成药院内和院外市场规模占比中成药院内和院外市场规模占比 资料来源:赛柏蓝,中银证券 2024 年 7 月 14 日 中药 OTC 行业专题报告 8 1.3 中药中药 OTC 在核心领域占据重要地位,增势强劲在核心领域占据重要地位,增势强劲 根据赛柏蓝披露的数据,中成药在 OTC 市场的多个关键领域中占据主导地位。具体而言,2022 年中成药在感冒用药/清热类、滋补保健类、止咳祛痰类、口腔咽喉类以及肌肉-骨骼系统用药类五大核心类别中的市场份额显著,占比超 70%。从市场增长趋势来看,中成药产品销售规模呈现出强劲的增长动力,主要得益于公众健康意识的日益增强以及人口老龄化趋势的加速。在这一背景下,感冒用药/清热类和止咳祛痰类中成药的 OTC产品增长尤为显著,2022 年同比增速高于 50%,市场显著增长。图表图表 6.中成药中成药 OTC 品类市场销售规模品类市场销售规模 资料来源:赛柏蓝,中银证券 以感冒中成药为例,根据米内网数据,中国零售药店终端的感冒中成药市场在 2022 年呈现出增长趋势,销售规模近 170 亿元,其中,城市实体药店感冒中成药销售占比超过九成。2022 年中国城市实体药店终端感冒药的销售额 Top20 产品均为销售额过亿品种。其中,感冒灵颗粒和连花清瘟颗粒分别凭借其超过 29 亿元和 26 亿元的销售额位居前两位,位列第三的是小柴胡颗粒,其销售额超过 11亿元。值得一提的是,连花清瘟胶囊、颗粒以及荆防颗粒在增速方面表现尤为突出,均实现超过 150%的高速增长。图表图表 7.2022 年中国城市实体药店终端感冒药年中国城市实体药店终端感冒药 Top20 产品产品 产品名称产品名称 销售额销售额 增长率增长率(%)其他其他 感冒灵颗粒 29 亿 37.07 OTC 甲类 连花清瘟胶囊 26 亿 163.02 医保甲类、OTC 甲类 小柴胡颗粒 11 亿 68.58 医保甲类、OTC 甲类 复方感冒灵颗粒 9 亿 29.19 医保乙类、OTC 甲类(双跨)双黄连口服液 8 亿 35.18 医保甲类、OTC 甲类(双跨)抗病毒口服液 7 亿 31.20 医保乙类、OTC 乙类(双跨)感冒清热颗粒 5 亿 49.08 医保甲类、OTC 甲类 连花清瘟颗粒 5 亿 193.32 医保甲类 夏桑菊颗粒 4 亿 16.11 OTC 乙类(双跨)风寒感冒颗粒 3 亿 42.37 OTC 甲类(双跨)桑菊感冒颗粒 2 亿 3.65 医保乙类、OTC 乙类(双跨)四季抗病毒合剂 2 亿 80.66 医保乙类 四季感冒片 2 亿 23.48 OTC 乙类 抗病毒颗粒 2 亿 27.98 医保乙类、OTC 甲类(双跨)金莲清热颗粒 1 亿 116.13 医保乙类、OTC 甲类 伤风停胶囊 1 亿 43.41 OTC 甲类 维 C 银翘片 1 亿 35.90 医保乙类、OTC 甲类 感冒灵胶囊 1 亿 -3.62 OTC 甲类 荆防颗粒 1 亿 242.21 医保乙类、OTC 甲类(双跨)感通片 1 亿 46.71 OTC 甲类 资料来源:米内网,中银证券 2024 年 7 月 14 日 中药 OTC 行业专题报告 9 1.4 品牌品牌OTC企业稳健前行,高分红和股权激励计划强化信心企业稳健前行,高分红和股权激励计划强化信心 1.4.1 品牌品牌OTC企业营收增长趋势分化企业营收增长趋势分化 我们选取了部分中药 OTC 企业为例,超过 1/3 的公司在 2023 年的营业收入和扣非归母净利润增速相较于 2022 年有所放缓,主要是因为疫情影响逐渐褪去,市场逐渐回归常态,特别是以岭药业等企业受此影响尤为明显。此外,2024Q1 企业营业收入和扣非归母净利润的增速多数出现不同程度的下滑,归因于2023年一季度流感导致的感冒药需求旺盛产生高基数影响。随着高基数影响的逐渐消除,中药市场将逐渐回归正常增长轨道。随着消费者对疾病预防意识的日益加强和健康观念的深化,以及消费升级趋势的推动,我们预计整体中药 OTC 行业需求将呈现平稳增长趋势。然而,在整体市场趋势中,也不乏一些具备强大品牌影响力和渠道能力的企业,如片仔癀、东阿阿胶和同仁堂等,通过深厚的市场基础和规模优势,在 2022-2024Q1 期间,持续实现了营业收入和扣非归母净利润的正向增长。图表图表 8.部分中药部分中药 OTC 企业经营能力概览(截至企业经营能力概览(截至 2024 年年 7 月月 10 日)日)资料来源:iFinD,中银证券 1.4.2企业毛利率逐年攀升,自主定价权助力盈利提升企业毛利率逐年攀升,自主定价权助力盈利提升 我们根据首批中国 OTC 品牌集群入选企业名单选取了 12 家中药板块的 OTC 企业,OTC 板块在销售毛利率和净利率方面表现出明显优势。与整体医药生物板块和中药板块相比,OTC 板块的毛利率和净利率水平明显更高,且呈现出逐年递增的趋势。中药 OTC 板块作为高毛利率和高净利率产品的代表,其独特的定价策略及较高的自主定价权,为企业带来更好的盈利能力和市场竞争力。2024 年 7 月 14 日 中药 OTC 行业专题报告 10 图表图表 9.医药生物、中药、中药医药生物、中药、中药 OTC 板块销售毛利率和净利率板块销售毛利率和净利率 资料来源:iFinD,中银证券 1.4.3 企业高分红彰显整体防御价值,股权激励提振市场信心企业高分红彰显整体防御价值,股权激励提振市场信心 2023年中药板块73家企业中共有22家企业选择向股东进行分红,凸显中药板块整体的高防御价值。其中,这些企业的年度分红比例中位数高达 64.13%,平均数为 60.68%,展现中药 OTC 行业的稳健性和盈利能力。值得注意的是,在这 22 家企业中,有 7 家公司的分红比例超过 90%,分别为大唐药业、沃华医药、特一药业、ST 九芝、恩威医药、新光药业和云南白药。高分红比例不仅彰显了中药企业的坚实财务基础和稳健经营策略,更是企业对自身盈利能力和未来发展前景的信心。我们认为,这会促使企业不断优化内部管理,提升经营效率,推动中药行业持续健康发展。图表图表 10.2023 年中药年中药 OTC 企业分红情况企业分红情况 证券代码证券代码 证券名称证券名称 2023 年分红标志年分红标志 2023 年度分红比例年度分红比例(%)836433.BJ 大唐药业 是 261.14 002107.SZ 沃华医药 是 245.55 002728.SZ 特一药业 是 129.66 000989.SZ ST 九芝 是 115.12 301331.SZ 恩威医药 是 101.19 300519.SZ 新光药业 是 99.45 000538.SZ 云南白药 是 90.53 600572.SH 康恩贝 是 85.15 002275.SZ 桂林三金 是 83.68 300181.SZ 佐力药业 是 82.42 002317.SZ 众生药业 是 64.40 002907.SZ 华森制药 是 63.85 600351.SH 亚宝药业 是 54.11 002566.SZ 益盛药业 是 52.40 301111.SZ 粤万年青 是 47.76 600535.SH 天士力 是 46.03 600557.SH 康缘药业 是 40.25 002390.SZ 信邦制药 是 39.83 600976.SH 健民集团 是 35.30 002864.SZ 盘龙药业 是 21.17 300026.SZ 红日药业 是 17.79 300878.SZ 维康药业 是(441.78)中位数 64.13 平均数 60.68 资料来源:iFinD,中银证券 2024 年 7 月 14 日 中药 OTC 行业专题报告 11 在积极推行员工持股计划等激励措施的背景下,多家具有国资背景的中药企业通过此类计划成功实现了员工激励与企业共同成长的双赢局面。我们搜集了部分国资背景中药企业的股权激励情况,其中,华润三九、江中药业和康恩贝均成功完成了首期业绩考核目标。此外,江中药业在已有成果的基础上推出了新的股权激励方案,东阿阿胶首次推出股权激励方案,充分彰显企业对未来发展的坚定信心。股权激励计划的实施,不仅是对员工辛勤付出的认可,更是对业绩增长和质量管控的积极投资。通过股权激励,中药企业能够有效吸引和留住优秀人才,推动企业持续健康发展,有助于优化企业治理结构,提升企业的管理水平和市场竞争力。因此,我们认为股权激励将在中药企业中发挥更加重要的作用。图表图表 11.部分国资背景中药企业的股权激励指标部分国资背景中药企业的股权激励指标 公司名称公司名称 股权激励区间股权激励区间 业绩考核标准业绩考核标准 业绩考核情况业绩考核情况 华润三九 2022-2024 年 2022 年归母扣非净资产收益率不低于 10.15%,且不低于对标企业 75 分位水平;以 2020 年为基准,2022 年归母扣非净利润年复合增长率不低于 10.0%,且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位水平;2022 年总资产周转率不低于 0.69。2023 年归母扣非净资产收益率不低于 10.16%,且不低于对标企业 75分位水平;以 2020 年为基准,2023 年归母扣非净利润年复合增长率不低于 10.0%,且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位水平;2023 年总资产周转率不低于 0.70。2024 年归母扣非净资产收益率不低于 10.17%且不低于对标企业 75分位水平;以 2020 年为基准,2024 年归母扣非净利润年复合增长率不低于 10.0%,且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位水平;2024 年总资产周转率不低于 0.72。2022 年归母扣非净资产收益率为 13.74%且不低于对标企业 75分位水平(11.09%);以 2020年为基准,公司 2022 年归母扣非净利润年复合增长率为28.93%,且不低于同行业平均水平(4.41%),不低于对标企业 75分位(20.27%);公司 2022 年总资产周转率 69.99%,不低于0.69。满足第一个解除限售条件。江中药业 2022-2024 年 2022 年投入资本回报率应不低于 12.74%,且不低于对标企业 75 分位水平或同行业平均值;较 2020 年,2022 年归母净利润年复合增长率应不低于 6%,且不低于对标企业 75 分位水平或同行业平均值;2022年研发投入强度应不低于 2.96%。2023 年投入资本回报率应不低于 12.75%,且不低于对标企业 75 分位水平或同行业平均值;较 2020 年,2023 年归母净利润年复合增长率应不低于 6%,且不低于对标企业 75 分位水平或同行业平均值;2023 年研发投入强度应不低于 2.98%。2024 年投入资本回报率应不低于 12.76%,且不低于对标企业 75 分位水平或同行业平均值;较 2020 年,2024 年归母净利润年复合增长率应不低于 6%,且不低于对标企业 75 分位水平或同行业平均值;2024年研发投入强度应不低于 3.00%。公司2022年投入资本 回报率为 15.09%且不低于对标企业 75 分 位水平(12.20%)、不低于同行业平均值(4.32%);以公司 2020年归母净利润 473,739,388.42 元为基数,公司 2022 年归母净利润为 596,058,708.67 元,年复合增长率为 12.17%,且不低于同行业平均值(0.38%)。公司 2022年研发投入强度为 3.89%。满足第一个解除限售条件。2024-2026 年 2024 年投入资本回报率应不低于 13.60%,且不低于对标企业 75 分位水平或同行业平均值;以 2022 年归母净利润为基数,2024 年归母净利润年复合增长率应不低于 9.0%,且不低于对标企业 75 分位水平或同行 业平均值;2024 年研发投入强度应不低于 3.90%。2025 年投入资本回报率应不低于 13.60%,且不低于对标企业 75 分位水平或同行业平均值;以 2022 年归母净利润为基数,2025 年归母净利润年复合增长率应不低于 9.0%,且不低于对标企业 75 分位水平或同行业平均值;2025 年研发投入强度应不低于 3.91%。2026 年投入资本回报率应不低于 13.60%,且不低于对标企业 75 分位水平或同行业平均值;以 2022 年归母净利润为基数,2026 年归母净利润年复合增长率应不低于 9.0%,且不低于对标企业 75 分位水平或同行业平均值;2026 年研发投入强度应不低于 3.92%。/资料来源:各公司公告,中银证券 2024 年 7 月 14 日 中药 OTC 行业专题报告 12 续续 图表图表 11.部分国资背景中药企业的股权激励指标部分国资背景中药企业的股权激励指标 公司名称公司名称 股权激励区间股权激励区间 业绩考核标准业绩考核标准 业绩考核情况业绩考核情况 康恩贝 2022-2024 年 以 2021 年度为基数,公司 2022 年度净利润增长率不低于 200%,且不低于对标企业 75 分位值或同行业企业平均值;2022 年度加权平均净资产收益率不低于 6.5%,且不低于对标企业 75 分位值或同行业企业平均值;2022 年度研发投入总额占当期工业营业收入的比例不低于 4.5%;2022 年度净利润现金含量不低于 105%。以 2021 年度为基数,公司 2023 年度净利润增长率不低于 240%,且不低于对标企业 75 分位值或同行业企业平均值;2023 年度加权平均净资产收益率不低于 7%,且不低于对标企业 75 分位值或同行业企业平均值;2023 年度研发投入总额占当期工业营业收入的比例不低于5%;2023 年度净利润现金含量不低于 105%。以 2021 年度为基数,公司 2024 年度净利润增长率不低于 280%,且不低于对标企业 75 分位值或同行业企业平均值;2024 年度加权平均净资产收益率不低于 7.5%,且不低于对标企业 75 分位值或同行业企业平均值;2024 年度研发投入总额占当期工业营业收入的比例不低于 5.5%;2024 年度净利润现金含量不低于 105%。满足第一个行权期业绩考核目标 东阿阿胶 2024-2026 年 2024 年净资产收益率不低于 10.00%,且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值水平;以 2022 年基准,2024 年归属母公司股东的净利润复合增长率不低于 20%,且不低于同行业平均水平或对标企业75 分位值水平;2024 年营业利润率不低于 23.00%。2025 年净资产收益率不低于 10.50%,且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值水平;以 2022 年基准,2025 年归属母公司股东的净利润复合增长率不低于 20%,且不低于同行业平均水平或对标企业75 分位值水平;2025 年营业利润率不低于 23.50%。2026 年净资产收益率不低于 11.00%,且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值水平;以 2022 年基准,2026 年归属母公司股东的净利润复合增长率不低于 20%,且不低于同行业平均水平或对标企业75 分位值水平;2026 年营业利润率不低于 24.00%。/资料来源:各公司公告,中银证券 2024 年 7 月 14 日 中药 OTC 行业专题报告 13 2 政策助力,需求蓬勃,中药政策助力,需求蓬勃,中药 OTC 行业迎春风行业迎春风 2.1 政策红利加持,推动中药行业蓬勃发展政策红利加持,推动中药行业蓬勃发展 国家高度重视中医药行业发展,已将中药产业提升为国家战略的核心要素。从“十一五”规划到“十四五”中药发展规划,政府出台的一系列政策,从产业链的上游到下游,均展现出了前所未有的连贯性和支持力度。在产业链的上游,政策强调了对中药材源头的严格把控,坚守底线,注重中药材质量管理等;在中游方面,政策关注中成药集采和发展并举以及中药工程的发展,重点扶持中药配方颗粒和中药创新药;在下游方面,政策致力于推进传承创新体制机制建设,加强中医科室建设和人才培养,推动中药文化传播,并通过医保支持倾斜政策来增强整个行业的信心。图表图表 12.部分国家层面主要中药行业政策及公告情况部分国家层面主要中药行业政策及公告情况 政策或公告政策或公告 颁布主体颁布主体 时间时间 内容内容 关于加快中医药特色发展的若干政策措施 国务院办公厅 2021/1/22 夯实中医药人才基础;提高中药产业发展活力;增强中医药发展动力;完善中西医结合制度;实施中医药发展重大工程;提高中医药发展效益;营造中医药发展良好环境。国家中医药管理局关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见 国家医疗保障局、国家中医药管理局 2021/12/14 充分认识医保支持中医药传承创新发展的重要意义;将符合条件的中医医药机构纳入医保定点;加强中医药服务价格管理;将适宜的中药和中医医疗服务项目纳入医保支付范围;完善适合中医药特点的支付政策;强化医保基金监管。“十四五”中医药发展规划 国务院办公厅 2022/3/3 到 2025 年,中医药健康服务能力明显增强,中医药高质量发展政策和体系进一步完善,中医药振兴发展取得积极成效,在健康中国建设中的独特优势得到充分发挥。基于“三结合”注册审评证据体系下的沟通交流指导原则(试行 国家药监局药审中心 2022/4/29 推出基于“中医理论-人用经验-临床试验”三结合证据体系的中药特色审评审批标准。“十四五”中医药文化弘扬工程实施方案 国家中医药局、中央宣传部等八部 2023/4/19 加强中医药文化时代阐释,实施中医药文化精品图书支持计划;加强中医药典籍保护传承,编纂出版中华医藏;推动中医药博物馆事业发展,建成国家中医药数字博物馆。国家药品监督管理局关于印发的通知 国家中医药管理局、国家药品监督管理局 2023/9/1 推进来源于古代经典名方的中药复方制剂研发和简化注册审批,国家中医药管理局会同国家药品监督管理局制定古代经典名方目录(第二批),包括汉族医药、藏医药、蒙医药、维医药、傣医药。国家药监局药审中心关于发布的通告 国家药品监督管理局药品审评中心 2023/11/22 根据中药 3.1 类的特点、沟通交流制度和中药注册分类和申报资料要求的相关规定,国家药监局药审中心提出以下意见:加强研发关键节点的沟通交流;实行申报资料阶段性递交,加快技术审评。资料来源:国务院办公厅,国家医保局,国家药监局,新华社,国家中医药管理局,中银证券 各地方也积极响应国家号召,出台一系列配套政策各地方也积极响应国家号召,出台一系列配套政策。例如,安徽省人民政府办公厅发布的安徽省促进中医药振兴发展行动计划,旨在构建全面覆盖的中医药服务体系,培育 30 个以上产值过亿元的中药大品种和 10 家以上规模过 10 亿元的企业,以提升整个中药产业的竞争力。安徽省政府办公厅印发的安徽省促进中医药振兴发展行动计划(20222024)则致力于构建覆盖全民全生命周期的中医药服务体系,打造多个产值过亿元的中药大品种,力争产业规模进入全国第一方阵。综上所述,地方政府的政策措施不仅为中医药行业的长期发展提供坚实的制度保障,为企业提供了良好的生产经营环境,从而有力推动了中医药行业的持续发展。2024 年 7 月 14 日 中药 OTC 行业专题报告 14 图表图表 13.各地方主要中药行业政策及公告情况各地方主要中药行业政策及公告情况 地方地方 政策或公告政策或公告 时间时间 内容内容 江苏 江苏省“十四五”制造业高质量发展规划 2021/8/16 充分发挥现代中药在疾病预防、治疗和康复中的独特优势,围绕心脑血管疾病、代谢性疾病、神经退行性疾病、传染性疾病以及妇科、儿科等中医优势病种,开展创新中药研发和名优中成药大品种二次开发,重点研发融合大数据、人工智能等新技术的中医特色装备,应用信息技术建立可溯源的中药种植、生产、流通全过程质量控制体系,提升中药智能制造技术水平,推动中药配方颗粒、传统中药饮片规范化生产,加快推进中药产业标准化、国际化步伐。浙江 浙江省经济和信息化厅等十部门关于印发的通知 2022/12/12 重点布局中药材、中成药和中药衍生产品及服务。构建现代中药产业体系;加快推进产业协同融合发展;构筑中药产业科技创新体系。安徽 安徽省促进中医药振兴发展行动计划(20222024 年)2022/4/14 力争通过 3 年左右的努力,全省基本建成网络健全、功能完善、特色明显、治理高效、覆盖全民全生命周期的中医药服务体系,培育一批在全国具有重要影响力的中医名院、名医、名科,中药名企、名药,打造 30个以上产值过亿元的中药大品种、10 家以上规模过 10 亿元的企业,全省中药产业和中医药健康服务全产业链总产值达到 4000 亿元,产业规模和竞争力进入全国第一方阵。广东 广东省建设国家中医药综合改革示范区实施方案 2022/6/14 打造“五大高地”,推动广东中医药走在全国前列;健全“四个机制”,增强中医药发展活力动力。天津 天津市中医药强市行动计划(20232025 年)2023/10/21 完善中医医疗卫生服务体系;提升中医药服务能力;提升中医药应急救治能力;强化中医药人才培养;推进中医药传承创新平台建设;促进中医药产业高质量发展。天津市推动中医药产业高质量发展提升行动方案 2023/12/12 推动京津冀中医药产业协同发展;推动中医药产品技术创新;启动实施中药大品种二次开发 2.0 版;加强中医药标准化建设等 资料来源:江苏省人民政府办公厅,浙江省经信厅,安徽省政府办公厅,广东省人民政府办公厅,天津省人民政府,中银证券 2.2 终端需求旺盛,健康产业步入新增长期终端需求旺盛,健康产业步入新增长期 2.2.1 银发经济崛起,慢性病管理新机遇银发经济崛起,慢性病管理新机遇 中国的人口老龄化趋势显著,已跃升至全球中上水平。在 2000 年至 2023 年的长期观察期内,中国65 岁及以上的老年人口数量经历显著增长,从 0.88 亿增长到 2.20 亿,其占总人口的比重也由 7.0%大幅上升至 15.4%。联合国统计数据显示,尽管中国 2020 年在全球 65 岁及以上人口占比中排名第63 位,但其比例依然高于全球 9.3%的平均水平。根据国家卫生健康委员会的测算,“十四五”期间(2021-2025 年),中国 60 岁及以上老年人口将突破 3 亿,其占比将超过 20%,标志着中国正式迈入中度老龄化阶段;至 2035 年左右,老龄化程度会更为严峻,60 岁及以上老年人口将超过 4 亿,占比将超过 30%,届时中国将进入重度老龄化阶段。因此,未来三十年中国将经历老龄化快速深化的关键时期。图表图表 14.2000-2023 年中国年中国 65 岁以上老龄人口数量及占比岁以上老龄人口数量及占比 资料来源:国家统计局,卫生健康委,华盛通,中银证券 2024 年 7 月 14 日 中药 OTC 行业专题报告 15 少子化和长寿化两大趋势正在加速中国的人口老龄化少子化和长寿化两大趋势正在加速中国的人口老龄化。少子化现象主要表现为出生人口持续走低,这主要归因于育龄妇女数量的减少和总和生育率的下降。我们预计这一方面趋势将在城市化加速、教育水平提升以及单身不婚现象增多等多重因素的共同作用下进一步加剧。长寿化趋势则体现在中国平均预期寿命的显著提升。2021 年,中国平均预期寿命已达到约 78 岁,且未来仍有增长潜力。自 1960 年至 2020 年,中国平均预期寿命从 33 岁大幅增长至约 78 岁。联合国人口预测方案显示,全球人口平均预期寿命在未来几十年内将持续增长,预计到 2100 年将达到 81.8 岁。图表图表 15.我国近三十年人口出生率、死亡率与自然增长率我国近三十年人口出生率、死亡率与自然增长率 图表图表 16.中国中国 1960-2021 年平均预期寿命年平均预期寿命 资料来源:国家统计局,国家发展和改革委员会,中银证券 资料来源:世界银行,中银证券 随着老年人口基数的持续扩大,银发经济呈现出蓬勃发展的态势。银发经济,即专注于满足老年群体需求,提供定制化产品和服务的新兴产业领域,正逐渐成为经济增长的新动力。据央视网数据,我国当前银发经济规模已达到约 7 万亿元,占国内生产总值比重约 6%。展望未来,随着老龄化趋势的加剧,央视网预计到 2035 年,银发经济将迎来迅速增长,规模有望达到 30 万亿元左右,彰显出其广阔的市场潜力和发展前景。庞大的老年群体不仅是银发经济的主要消费者,同时也是慢性病的主要患者。2023 年老年消费市场中,医疗保健作为第三大消费领域,其占比高达 36.3%,仅次于生活用品及服务的 66.1%和食品烟酒的 44.4%,凸显出老年群体对医疗保健服务的强烈需求。根据国家卫生健康委员会的统计数据,截至 2019 年 7 月,我国超过 1.8 亿老年人口遭受慢性疾病的困扰。此外,根据中国卫生健康统计年鉴数据,2018 年我国 65 岁及以上人群慢性病患病率高达 62.33%。根据中商情报网数据,中国慢性病市场规模从 2017 年的 28,369 亿元增长至 2021 年的 46,788 亿元,我们预计未来会随着老龄化加速而持续增长。图表图表 17.2018 年我国不同年龄人群慢性病患病率年我国不同年龄人群慢性病患病率 图表图表 18.2017-2022 年中国慢性病市场规模及预测年中国慢性病市场规模及预测 资料来源:国家卫生健康委员会2022年卫生健康统计年鉴,中银证券 资料来源:中商情报网,中银证券 在慢性病防治中,中医药以其辨证施治和强调整体观念等特点,展现出独特的优势。未来,随着老龄化程度的进一步加深,慢性病防治和管理将成为银发经济中不可忽视的重要领域,中医药有望在慢性病防治体系中发挥重要作用。2024 年 7 月 14 日 中药 OTC 行业专题报告 16 2.2.2 健康意识觉醒,大健康领域销售额健康意识觉醒,大健康领域销售额迅速增长迅速增长 随着疫情后健康观念的深刻变革,公众对自身健康的关注度直线上升随着疫情后健康观念的深刻变革,公众对自身健康的关注度直线上升。据灵动核心发布的 2017-2022年中国健康养生行业市场发展现状及投资前景预测报告分析,我国健康养生市场规模已跃升至万亿元级别,其中 18-35 岁的年轻人群成为主力军,占据市场高达 83.7%的份额。城市常住居民每年在健康养生上的投入平均超千元,体现了对健康投资的日益重视。根据中国青年报社会调查中心联合问卷网数据显示,2008 名受访者中,高达 86.6%的受访者自觉健康意识增强,且 31.2%的受访者特别关注养生以预防疾病,健康养生理念深入人心。在在“健康中国健康中国”战略的引领下,中医药健康产业特别是药食同源领域,迎来了快速发展期战略的引领下,中医药健康产业特别是药食同源领域,迎来了快速发展期的黄金期的黄金期。药食同源产业规模以两位数的年增长率迅速扩张,同时催生出“康养游”等新兴产业形态,持续拓展其产业边界,成为推动大健康产业和区域经济增长的重要引擎。人参文旅作为长白山地区的特色产业融合,已然成为区域经济增长的亮眼名片。此外,卫健委 2019 年末公告拟对党参等 9 种药食同源物质开展全国范围内的试点实施,此项政策预示着未来会有更多中药材纳入药食同源目录,为产业发展注入新活力。图表图表 19.2012-2021 年中国膳食养生市场规模年中国膳食养生市场规模 资料来源:京东健康2022营养健康趋势白皮书,中银证券 同时,传统滋补类营养品在当前市场中受到市场青睐。根据 Euromonitor 数据库统计,2021 年包含药食同源产品的保健食品市场规模达到 2,167.65 亿元,同比增长 7.39%。在电商平台如淘宝和天猫上,药食同源产品的销售额也呈现出强劲的增长势头。在 MAT2022(2021.3-2022.2)和 MAT2023(2022.3-2023.2)期间内,淘宝天猫药食同源市场销售额分别为 226.6 亿元和 230.8 亿元,市场规模分别同比增长 20.72%和 1.85%。尽管在 2022 年底因疫情导致的消费下滑使得销售额增速有所收窄,但随后市场迅速恢复,在 2023 年 2 月销售额同比已恢复至 3.4%,展现出较强的恢复力和增长潜力。2024 年 7 月 14 日 中药 OTC 行业专题报告 17 图表图表 20.2022 年健康人群改善健康的方式年健康人群改善健康的方式 图表图表 21.淘宝天猫药食同源类滚动年销售额和同比增速淘宝天猫药食同源类滚动年销售额和同比增速 资料来源:京东健康2022营养健康趋势白皮书,中银证券 资料来源:魔镜市场情报药食同源市场趋势与机会分析,中银证券 图表图表 22.药食同源市场各添加成分销售额分析药食同源市场各添加成分销售额分析 资料来源:健康界,中银证券 值得注意的是,“国潮”和“新中式养生”概念的兴起,正促使中药销售突破中老年客群的限制,吸引了越来越多年轻消费者的关注。而“中药养生奶茶”及“中药房配酸梅汤”等新型养生方式亦备受市场追捧。中康 CMH-小票数据显示,零售药店中 17-35 岁年龄段的中药新会员占比逐年上升,从 2019年 9 月的 21%增长至 2023 年 9 月的 28%,彰显出中药在年轻群体的渗透率的持续提升。由此可见,养生日常化和轻养生已成为年轻人群的重要需求。2024 年 7 月 14 日 中药 OTC 行业专题报告 18 3 改革驱动,拓宽布局,中药改革驱动,拓宽布局,中药 OTC 企业获机遇企业获机遇 3.1 国企改革助力中药企业,销售策略变革引领线上线下双重增长国企改革助力中药企业,销售策略变革引领线上线下双重增长 3.1.1 中药企业顺应国企改革浪潮,业绩有望持续兑现中药企业顺应国企改革浪潮,业绩有望持续兑现 国有企业是中药行业的重要组成部分。根据申万中药行业分类,共有 72 家上市中药公司,截至 2024年 7 月 10 日,其中国有企业 21 家,占比 29.17%;总市值 5,264.03 亿元,占比 61.41%。其具体分为:省属国资控股 8 家,总市值 1,928.46 亿元;地市国资控股 7 家,总市值 1,898.87 亿元;央企国资控股 5 家,总市值 1,325.62 亿元;其他国有 1 家,总市值 12.00 亿元。图表图表 23.中药行业不同公司性质的总市值中药行业不同公司性质的总市值(截至截至 2024 年年 7月月 10 日日)图表图表 24.中药行业公司性质中药行业公司性质(截至截至 2024 年年 7 月月 10 日日)资料来源:iFinD,中银证券 资料来源:iFinD,中银证券 国资入股步伐加快,激发中药企业活力国资入股步伐加快,激发中药企业活力。随着 2020 年 9 月国企改革三年行动的正式启动,改革步伐逐渐加快并深入,改革路径和目标也愈发清晰。在中药行业中,一些央企资本和地方国资就开始陆续入主传统的中药民营企业,如昆药集团、太极集团相继完成实际控制人变更,变为国资委直属企业,广誉远、康恩贝则由民营企业收归国有。国有资本注入中药企业不仅有助于中药企业获得政策和资金上的支持,还能够推动其在创新发展、治理结构优化等方面取得更加显著的成效。因此我们认为新一轮的国企改革对中药行业来说或许是新的发展机会。图表图表 25.部分中药企业国资入股情况部分中药企业国资入股情况 企业名称企业名称 时间时间 详情详情 太极集团 2020 年 中国中药和涪陵国投共同向太极集团控股股东太极有限增资,增资完成后,太极有限的股权结构由原涪陵区国资委 100%控股变更为涪陵区国资委持有 15.92%,涪陵国投持股 17.42%,中国中药持股比例为 66.67%,中国中药也将成为太极有限控股股东,并将通过太极有限控制其下属并表子公司(含太极集团)。康恩贝 2020 年 康恩贝集团拟向浙江省中医药健康产业集团转让所持有的康恩贝 533,464,040 股股份,占公司总股本的 20%。康恩贝控股股东从康恩贝集团变更为浙江省中医药健康产业集团,实际控制人为浙江省国资委。广誉远 2021 年 广誉远的控股股东东盛集团将其质押给晋创投资有限公司的上市公司 3150.9 万股股份过户抵偿给晋创投资,同时公司控股股东也变为晋创投资,实际控制人变更为山西省国资委。昆药集团 2022 年 公司控股股东华立医药集团有限公司及其一致行动人华立集团股份有限公司与华润三九签订 股份转让协议,华立医药、华立集团向华润三九转让其合计持有的昆药集团 212,311,616 股股份(占昆药集团已发行股份总数的 28%)。佛慈制药 2023 年 甘肃国投通过直接和间接方式合计持有佛慈制药总股本的 62.43%。资料来源:新京报,康恩贝公司公告,证券时报,昆药集团公司公告,赛柏蓝,中银证券 从长期视角看,国有中药企业除 2016 年和 2017 年略有落后外,在营业收入上持续领先于民营中药企业。国有中药企业的营收始终保持稳健的增长态势,而民营企业受疫情影响,营业收入在 2020 年出现大幅下滑后逐渐回暖,但至 2023 年仍未恢复到 2019 年水平。两者之间的营收差距在逐年扩大。收入增速部分,民营企业自疫情爆发后在 2020 年经历了负增长,尽管近三年增速逐渐由负转正,但仍明显低于国企的收入增速。2024 年 7 月 14 日 中药 OTC 行业专题报告 19 从利润端来看,中药国企的扣非净利润更具稳定性,具有更强的风险抵御能力和疫后恢复能力。民营企业利润在疫情期间具有较大波动性,截至 2023 年仍未恢复到疫情前水平。相较之下,国有企业的利润在 2019-2023 年间始终保持正增长,实现归母净利润的稳步增长。图表图表 26.中药民营企业中药民营企业/国企近十年营业收入国企近十年营业收入 资料来源:iFinD,中银证券 图表图表 27.中药民营企业中药民营企业/国企近十年扣非归母净利润国企近十年扣非归母净利润 资料来源:iFinD,中银证券 中药国企的经营表现持续稳健,部分归因于其不断提升的经营效率。尽管在疫情期间,其销售毛利率和销售净利率略有下滑,但疫情后已开始有恢复趋势。在费用率方面,受益于国资平台的改革三年行动,中药国企的销售费用率显著降低,同时,管理费用率也得到了有效控制。此外,在公司营运效率提升的同时,中药国企也在研发领域进行了大力投入,研发费用占比逐年攀升。展望未来,中药国企的业绩有望持续向好。2024 年 7 月 14 日 中药 OTC 行业专题报告 20 图表图表 28.中药国企近十年平均销售毛利率和净利率中药国企近十年平均销售毛利率和净利率 图表图表 29.中药国企近十年平均费用率中药国企近十年平均费用率 资料来源:iFinD,中银证券 资料来源:iFinD,中银证券 3.1.2 线上布局与终端下沉并驾齐驱,行业布局进一步拓宽线上布局与终端下沉并驾齐驱,行业布局进一步拓宽 根据米内网数据显示,2023 年中国实体药店和网上药店的总零售市场规模达到了 9293 亿元,年增长率达 6.5%。此外,受疫情冲击及人们购物习惯的转变影响,网上药店零售规模占比自 2013 年的1.2%迅速上升至 2023 年的 33.0%,市场份额呈现出持续增长趋势,具备强劲增长动力。由此可见,电商销售已经发展成为零售行业中不可忽视的重要销售渠道。因此,为顺应消费者购买行为的变化,众多中药 OTC 企业加快了在网上药店的布局步伐。图表图表 30.2013-2023 年中国实体药店和网上药店(药品年中国实体药店和网上药店(药品 非药品)零售规模非药品)零售规模 图表图表 31.2013-2023 年中国实体药店和网上药店(药品年中国实体药店和网上药店(药品 非药非药品)零售规模占比品)零售规模占比 资料来源:米内网,中银证券 资料来源:米内网,中银证券 随着网上药店新业态的崛起,众多公司纷纷加大线上零售的布局力度,并积极与各大第三方平台建立战略合作关系。以康恩贝为例,该公司已与阿里健康、京东、美团及饿了么等业内领先的第三方平台建立深度战略合作关系,并计划进一步挖掘和探索品牌直营消费者的数字化新零售发展模式。据米内网发布的数据,2022 年中国网上药店终端的中成药销售市场呈现出一派繁荣景象,前 16 名的品种均实现销售额过亿的成绩。其中,片仔癀凭借其超过 6 亿的销售额稳坐榜首,而阿胶和连花清瘟胶囊分别以超过 4 亿和 3 亿的销售额紧随其后,位列第二和第三。2024 年 7 月 14 日 中药 OTC 行业专题报告 21 图表图表 32.2022 年中国网上药店终端中成药销售年中国网上药店终端中成药销售 Top20 产品产品 产品名称产品名称 销售额销售额 其他其他 片仔癀 6 亿 OTC 甲类(双跨)、独家 阿胶 4 亿 OTC 乙类(双跨)连花清瘟胶囊 3 亿 医保甲类、OTC 甲类、基药、独家 感冒灵颗粒 3 亿 OTC 甲类 安宫牛黄丸 2 亿 医保甲类、基药 肾宝片 2 亿 独家 六味地黄丸(浓缩丸)2 亿 医保甲类、OTC 乙类(双跨)、基药(部分规格)活络油 2 亿 OTC 乙类 益安宁丸 2 亿 OTC 甲类(双跨)、独家 复方阿胶浆 1 亿 医保乙类、OTC 乙类(双跨)、独家 舒筋健腰丸 1 亿 OTC 甲类(双跨)、独家 龙牡壮骨颗粒 1 亿 医保乙类、OTC 甲类、独家 安神补脑液 1 亿 医保乙类、OTC 甲类 五子衍宗丸 1 亿 OTC 甲类(双跨)金水宝胶囊 1 亿 医保乙类、OTC 乙类(双跨)、基药、独家 桂龙药膏 1 亿 OTC 甲类 京都念慈庵蜜炼川贝枇杷膏 1 亿 OTC 甲类(双跨)、独家 龟龄集 1 亿 独家 左归丸 1 亿 医保乙类、OTC 甲类 补肺丸 1 亿 OTC 甲类、独家 资料来源:米内网,中银证券 近年来,县域经济的持续发展推动了县域零售市场的明显增长近年来,县域经济的持续发展推动了县域零售市场的明显增长。根据德勤的医药零售变局,药企致胜之道报告数据,2018 年,县域占据了全国总人口的 61%,并拥有全国药店总数的 51%,其过去 3 年的复合增长率高达 47%,是城市市场增速的 1.7 倍。县乡村药店的销售额也呈现出稳步增长的态势。中康 CMH 数据显示,县域零售药店市场规模从 2017 年的 1,210 亿元增长到 2021 年的 1,575亿元,同比增速除 2020 年受疫情影响外,其他年份均高于全国零售市场同比增速。根据药渡数据,2023 年县域零售药店市场规模达 1,793 亿元,近八年增长率达到了 50%。这一增长并非偶然,而是基于县域经济的整体发展和医疗资源下沉的大趋势。图表图表 33.2017-2021 年县域零售药店市场规模年县域零售药店市场规模 资料来源:中康CMH,中银证券 为响应健康中国战略,推动优质医疗资源的扩容与均衡布局,各级政府采取了一系列措施为响应健康中国战略,推动优质医疗资源的扩容与均衡布局,各级政府采取了一系列措施。比如,山东省计划强化建设 1000 家卫生院、改造 5 万家卫生室,并开展“万名医护进乡村”活动。同时,国家也规划在“十四五”期间支持建设约 120 个省级区域医疗中心,旨在提升基层医疗服务能力。这些举措直接促进了医疗资源的下沉,使得县域医疗水平得到迅速提升。2024 年 7 月 14 日 中药 OTC 行业专题报告 22 图表图表 34.医疗资源下沉主要政策及公告情况医疗资源下沉主要政策及公告情况 政策或公告政策或公告 颁布主体颁布主体 时间时间 内容内容 关于推进医疗联合体建设和发展的指导意见 国务院办公厅 2017/04/23 2017 年,基本搭建医联体制度框架,全面启动多种形式的医联体建设试点,三级公立医院要全部参与并发挥引领作用,综合医改试点省份每个地市以及分级诊疗试点城市至少建成一个有明显成效的医联体。探索对纵向合作的医联体等分工协作模式实行医保总额付费等多种方式,引导医联体内部初步形成较为科学的分工协作机制和较为顺畅的转诊机制。到 2020 年,在总结试点经验的基础上,全面推进医联体建设,形成较为完善的医联体政策体系。所有二级公立医院和政府办基层医疗卫生机构全部参与医联体。不同级别、不同类别医疗机构间建立目标明确、权责清晰、公平有效的分工协作机制,建立责权一致的引导机制,使医联体成为服务、责任、利益、管理共同体,区域内医疗资源有效共享,基层服务能力进一步提升,有力推动形成基层首诊、双向转诊、急慢分治、上下联动的分级诊疗模式。关于推进紧密型县域医疗卫生共同体建设的通知 国家卫健委 2019/5/28 通过紧密型医共体建设,进一步完善县域医疗卫生服务体系,提高县域医疗卫生资源配置和使用效率,加快提升基层医疗卫生服务能力,推动构建分级诊疗、合理诊治和有序就医新秩序。到 2020 年底,在 500 个县(含县级市、市辖区,下同)初步建成目标明确、权责清晰、分工协作的新型县域医疗卫生服务体系,逐步形成服务、责任、利益、管理的共同体。关于进一步完善医疗卫生服务体系的意见 国务院办公厅 2023/3/23 有序就医和诊疗体系建设取得积极成效。到 2035 年,形成与基本实现社会主义现代化相适应,体系完整、分工明确、功能互补、连续协同、运行高效、富有韧性的整合型医疗卫生服务体系,医疗卫生服务公平性、可及性和优质服务供给能力明显增强,促进人民群众健康水平显著提升。山东省乡村医疗卫生服务能力提质提效三年行动计划(2024-2026 年)山东省卫生健康委员会 2024/03/25 强化县级医院能力建设,拓展提升乡镇卫生院服务辐射能力,全面推进村卫生室“五有三提升”,高标准建设一批中心村卫生室。2026 年年底前,山东将建强 1000 家卫生院,改造 5 万家卫生室;加大优质资源下沉力度,组织“万名医护进乡村”活动,每年下沉人员不少于 1 万名。资料来源:国务院办公厅,国家卫健委,省卫生健康委员会,中银证券 随着基层医疗的蓬勃发展和县域医疗资源的日益丰富,人们的健康素养也在不断提高。居民的健康素养水平在近几年内实现了大幅提升。这一变化反映出公众对健康问题的日益关注和重视,也为下沉市场的发展奠定了坚实的基础。随着线下医药消费水平进一步增长,众多企业为捕捉市场机遇,积极调整战略,深耕县域市场。康恩贝针对其“新前列康”产品,推出了适用于县域市场的产品线组合,并通过定向签约和独家经营模式来确保产品在该市场的稳定销售。康美药业则组建了一支专业的 OTC 团队,覆盖全国 31 个省区,为县域药店提供专业服务,推动中药品类的发展。华润三九通过优化渠道和深度动销策略,将明星产品引入县域市场,并通过精准控销和外联驱动的模式丰富产品种类。东阿阿胶则构建了全国性的OTC 销售体系,通过精细划分市场和“铺货主推”策略,确保“复方阿胶浆”在县域市场的广泛覆盖。基于这样的背景,下沉市场已逐渐成为医药行业的新热点。根据中康 CMH 数据,全国药店终端下沉市场的总量在 2020 年已达 3,124 亿元,预计在未来 5 年内可达 3,925 亿元,年复合增长率为 5.9%。随着这些有利因素持续推动药店终端下沉市场总量的不断增长,我们预计院外药店零售行业将迎来前所未有的市场潜力和增长空间。3.2 中药材涨价潮下药企提价能力凸显,中药材涨价潮下药企提价能力凸显,OTC 产品增长潜力旺盛产品增长潜力旺盛 基于新康界的数据,以 2018 年中国零售药店行业产品价格指数的平均值为基准,从 2019 年至 2023年上半年,中国零售药店行业的产品价格指数整体呈先波动下降后迅速振荡上升的走势。至 2023 年上半年,中国零售药店行业的产品价格指数已经基本恢复至疫情前的价格水平。2024 年 7 月 14 日 中药 OTC 行业专题报告 23 图表图表 35.201901-202306 中国零售药店行业产品价格指数(以中国零售药店行业产品价格指数(以 2018 年指标平均值为基准年指标平均值为基准 1000 点)点)资料来源:新康界,中银证券 3.2.1 中药材市场涨价潮持续,药企调整策略以应对成本压力中药材市场涨价潮持续,药企调整策略以应对成本压力 自自 2019 年末以来,中药材市场进入涨价周期,价格波动趋势明显年末以来,中药材市场进入涨价周期,价格波动趋势明显。2024 年,中药材价格延续先前上涨态势,有关中药材价格飙升如“白术价格疯涨比黄金还离谱”的话题在网络中频繁出现。根据药通网的数据显示,部分中药材在今年 5 月份的价格相较于去年同期实现增长,涨幅均超过 38%,部分品种涨幅更是高达 323.53%。具体而言,年需求量分别为 17,000 吨、15,000 吨、6,000 吨的白术、白芍和栀子等大宗中药材目前市场价格均实现了翻倍增长。图表图表 36.部分中药材价格涨幅情况部分中药材价格涨幅情况 品种品种 2024 年年 5 月价格(元月价格(元/公斤)公斤)年涨幅年涨幅(%)白术(小统,即稍小品)160 247.83 白术(选,即精选品)200 325.53 白芍(一二级,即较佳品)100 132.56 防己(全撞皮)210 44.83 新夷(大花)170 193.10 栀子(统,即未挑选品)55 103.70 蝉蜕(水地)1,100 100.00 猫爪草(家中大)310 93.75 黑胡椒(统)37.5 38.89 资料来源:药通网,中银证券 中药材价格迅速上涨归因于社会对中医认可度的提升及海外市场需求的增加,推动中药材整体需求规模的快速增长。但在需求增长的同时,部分中药材的产能供给量却存在严重不足的问题。以玉屏风颗粒为例以玉屏风颗粒为例。该药品在新冠疫情期间因其疗效明显,需求量迅速增长,但其主要成分如白术的供需关系面临严峻挑战。作为政府推荐的新冠肺炎防治产品,根据米内网数据,玉屏风颗粒在 2022年城市实体药店终端中销售额为亿元级别,增速为 10.78%。其核心原材料白术作为多年生药材,且价格偏低,导致农户种植意愿不高而种植规模长期受限。此外,白术产量还受到天气因素影响,逐年减产的情况加剧了供需失衡,推动价格迅速上涨。尽管新冠肺炎影响日益降低,但由于白术是 40多种中成药制剂的重要原材料,我们预计未来白术等中药材的价格将持续上涨。随着上游原材料成本不断上涨,药企面临越来越大的成本压力。在此背景下,中药 OTC 产品因其集采免疫效应,其价格受集采政策的影响较小,为药企提供一定的自主定价空间。为维持或提升整体利润水平,药企开始考虑对中药 OTC 产品进行适度提价。例如,佛慈制药在 3 月 11 日发布公告,宣布对其主营中成药产品进行平均 9%的提价,以缓解成本压力。2024 年 7 月 14 日 中药 OTC 行业专题报告 24 下游零售药店面临服务人数持续下降和化药集采政策导致的下游零售药店面临服务人数持续下降和化药集采政策导致的部分化药慢病产品部分化药慢病产品盈利能力下降的双重盈利能力下降的双重压力压力。根据观研天下数据,中国零售药店店均服务人数出现明显下滑,从 2017 年的店均服务 3,062人锐减至 2021 年的 2,406 人。此外,受集采政策影响,化药产品盈利能力普遍下滑。根据中国医疗保险数据统计,我国前八批次的集采药品价格普遍出现明显降幅,大部分批次的降价降幅均超过 50%,对药企和药店的盈利能力均产生压缩效应。为提高自身盈利水平,我们预计下游零售药店对中药OTC的提价接受程度将会提升。图表图表 37.2010-2021 年中国零售药店店均服务人数变化情况年中国零售药店店均服务人数变化情况 资料来源:观研天下,中银证券 图表图表 38.药品集采不同批次降幅药品集采不同批次降幅 资料来源:中国医疗保险,中银证券 3.2.2 高端高端OTC品牌价值驱动自主定价,企业有望实现持续品牌价值驱动自主定价,企业有望实现持续“量价齐升量价齐升”由于部分中成药产品采用稀缺且珍贵的原材料,这些产品天然具备显著的品牌壁垒,为其产品价格调整提供了深厚的市场基础。以片仔癀为例,其配方中的核心成分包括天然牛黄、天然麝香、蛇胆、田七等珍稀药材,主要用于治疗消肿止痛、活血化瘀等症状,在其原材料中,麝香和蛇胆的采购活动受到国家林业部门的严格监管,牛黄因其独特严苛的生成条件而具有极高的市场价值,天然麝香则来源于国家一级保护的麝科动物,具有珍贵价值。2024 年 7 月 14 日 中药 OTC 行业专题报告 25 在过去的二十年中,片仔癀凭借强大的品牌影响力和高客户忠诚度,多次成功进行价格调整。作为独家品种的传统名贵中成药,片仔癀具有国家一级中药保护品种优势,一系列成功价格调整得益于其高市场价值、强大的品牌价值和渠道壁垒和坚实的市场定价权。价格从 2005 年的每粒 125 元迅速增长至如今的 760 元/粒,最近一次的价格涨幅高达 28.81%。由于公司具有高粘性客户群体,尽管价格出现上涨趋势,但根据米内网数据,2021 年-2023 年 H1,公司片仔癀产品在中国城市实体药店销售额增速分别为 6.14%、33.90%和 21.09%;考虑到公司在这段期间仅于 2023 年 5 月提价 28.81%,公司持续实现量价齐升。图表图表 39.片仔癀片仔癀 2005-2023 年国内零售价格变化年国内零售价格变化 资料来源:公司公告,中银证券 安宫牛黄丸作为一款历史悠久的传统名贵中成药,其独特的配方和显著疗效赋予其强大的市场地位。除片仔癀锭剂外,安宫牛黄丸也同样享有深厚的文化底蕴与保护壁垒。其制作原料中的天然麝香因野生麝数量骤减,受国家配额制度管理,仅有五家企业如同仁堂、广誉远等获批使用天然麝香生产权限。这款中成药由牛黄、麝香、朱砂、黄连、水牛角等药材组成,主要功效在于清热解毒、镇惊开窍,尤其在心脑血管疾病的治疗中发挥着重要作用,可在危急重症如脑卒中急性期和重型颅脑损伤的治疗中使用,也具有节气养生作用,被誉为“急救神药”。尽管面临着原材料成本上涨的挑战,例如水牛角和黄连的价格在 2023 年较 2022 年分别上涨了246.15%和 74.19%,其市场需求仍保持稳定增长。得益于其疗效,安宫牛黄丸具有庞大的消费群体。根据观研报告数据,我国安宫牛黄丸的零售市场规模从 2017 年的 12.30 亿元大幅增长到 2022 年的42.55 亿元,是心脑血管疾病中成药市场大品种。这一市场规模的稳定增长,虽有原材料原因导致单价上涨的影响,但离不开其庞大需求量的有力支撑。2024 年 7 月 14 日 中药 OTC 行业专题报告 26 图表图表 40.2017-2022 年我国安宫牛黄丸零售市场规模及增长情况年我国安宫牛黄丸零售市场规模及增长情况 资料来源:观研天下,中银证券 依托于较为庞大的消费群体,安宫牛黄丸具有强大的自主定价权。以北京同仁堂集团的“安宫牛黄丸”为例,其每丸价格历经 350 元,560 元和 780 元的变化,在 2021 年 12 月,北京同仁堂再次提价 10%至每丸 860 元。尽管价格上涨幅度颇大,但其收入规模仍在持续上涨。根据观研天下数据,北京同仁堂产品“安宫牛黄丸”零售额从 2017 年的 6.93 亿元稳定增长至 2022 年的 22.33 亿元,2017-2022期间年复合增长率为 39.22%;尽管在此期间,北京同仁堂两次为安宫牛黄丸进行产品提价,提价幅度分别为 2019 年 12 月的 40%和 2021 年 12 月的 10%,其 2020-2022 年安宫牛黄丸零售额的年均复合增长率为 80.53%,持续实现“量价齐升”。图表图表 41.2017-2022 年同仁堂安宫牛黄丸年同仁堂安宫牛黄丸零售额(亿元)零售额(亿元)资料来源:观研天下,中银证券 2024 年 7 月 14 日 中药 OTC 行业专题报告 27 3.2.3 品牌品牌OTC的的品质与创新品质与创新成为成为增长潜力增长潜力驱动力驱动力 除名贵中成药产品外,普通品牌的除名贵中成药产品外,普通品牌的 OTC 产品产品也具有较高的自主定价权也具有较高的自主定价权。以骨科贴膏剂为主导产品的中药企业羚锐制药为例。面对原材料成本上升的普遍压力,羚锐制药凭借其自有的中药材种植基地,有效地缓冲了原材料价格波动对企业经营成本的影响,确保了原材料的稳定供应。此外,羚锐制药始终致力于提高产品品质和工艺创新。通过持续的技术研发和产品升级,公司负责省级经皮给药重点实验室的建设,积极推动产品质量标准提升和外用制剂领域的研发创新。此外,羚锐制药还采用了更好的弹力布材料,以及药效更佳的中草药原材料,以增强产品的透气性和降低过敏风险。这些措施在提高产品疗效和安全性的同时,也赢得了市场的广泛认可。根据米内网数据,中成药贴膏剂市场具有较高的市场集中度,前二十的产品合计市场份额超 70%。其中,河南羚锐制药产品上榜次数最多,通络祛痛膏产品更是位列第二名,市占率达 9.18%。因此,其在定价方面拥有较高的自主权。图表图表 42.2023 年中国城市药店终端中成药贴膏剂品牌年中国城市药店终端中成药贴膏剂品牌 Top20 产品名称产品名称 企业简称企业简称 市场份额市场份额(%)消痛贴膏 西藏奇正藏药 15.93 通络祛痛膏 河南羚锐制药 9.18 云南白药膏 云南白药无锡药业 8.53 丁桂儿脐贴 亚宝药业集团 7.30 云南白药创口贴 云南白药无锡药业 5.61 壮骨麝香止痛膏 河南羚锐制药 4.23 活血止痛膏 安科余良卿药业 2.92 麝香追风膏 湛江吉民药业 2.47 麝香壮骨膏 河南羚锐制药 2.29 骨痛贴膏 桂林华润天和药业 1.93 舒腹贴膏 河南羚锐制药 1.69 麝香壮骨膏 桂林华润天和药业 1.60 消炎镇痛膏 白云山何济公之遥 1.58 神农镇痛膏 黄石燕舞药业 1.37 红药贴膏 沈阳红药集团 1.35 伤湿止痛膏 河南羚锐制药 1.18 铁棒锤止痛膏 甘肃奇正藏药 1.13 天和追风膏 桂林华润天和药业 1.11 万通筋骨康贴 通化万通药业 1.08 麝香壮骨膏 修正药业集团 0.98 资料来源:米内网,中银证券 需求的稳定性和产品物美价廉的特性共同构成了公司需求的稳定性和产品物美价廉的特性共同构成了公司“量价齐升量价齐升”的潜力的潜力。随着人口老龄化加剧,全民健康意识的提高,及年轻人因长期不良生活和工作习惯导致的健康问题日益凸显,骨科用药行业已经建立了一个庞大且稳定的客户群体。根据华经产业研究院数据,从 2016 年至 2021 年,我国城市实体药店中药贴膏剂产品的销售额呈现稳定增长态势,从 45.04 亿元逐步增长至 49.77 亿元,具备持续增长潜力。在竞争激烈的市场环境中,公司凭借产品的价格优势,成功吸引了大量消费者。根据京东大药房的数据,公司产品麝香壮骨膏和伤湿止痛膏价格均低于竞争对手同类产品,壮骨麝香止痛膏也处于同类产品价格较低位,为公司提供了在未来市场环境中提价的基础和可能性。2024 年 7 月 14 日 中药 OTC 行业专题报告 28 图表图表 43.2017-2021 年我国城市实体药店中药贴膏剂销售额年我国城市实体药店中药贴膏剂销售额 资料来源:华经产业研究院,中银证券 图表图表 44.公司部分产品与竞品的公司部分产品与竞品的 OTC 价格价格对比对比 药品名称药品名称 生产厂家生产厂家 规模规模 OTC 价格(元价格(元/贴)贴)壮骨麝香止痛膏 羚锐制药 7cm*10cm 0.7 天和 7cm*10cm 1.4 国光天王 7cm*10cm 0.5 麝香壮骨膏 羚锐制药 7cm*10cm 2.0 葵花药业 7cm*10cm 2.4 仁和 7cm*10cm 3.7 伤湿止痛膏 羚锐制药 7cm*10cm 0.6 云南白药 7cm*10cm 4.6 西山 7cm*10cm 1.5 资料来源:京东大药房,中银证券 鉴于公司产品所展现出的显著价格优势、不断更新的产品工艺以及稳固的消费者基础,我们有理由相信,在未来,公司具备有选择性地提升产品价格的能力,从而实现销量与价格的双增长。2024 年 7 月 14 日 中药 OTC 行业专题报告 29 风险提示风险提示 中成药中成药 OTC 产品提价幅度不达预期的风险:产品提价幅度不达预期的风险:市场接受度、消费者支付能力、竞品定价策略及政策监管等多重因素影响,中成药 OTC 产品的提价幅度可能无法达到预期水平。中药材价格波动风险:中药材价格波动风险:中药材价格受天气、产量、种植成本、市场供需关系等多重因素影响,存在较大波动性。竞争格局加剧风险:竞争格局加剧风险:为应对原材料中药材价格上涨导致的成本增加及提升市场占有率,企业为维持市场竞争力采取多样化策略,或将加剧行业竞争格局。医药生物医药生物|证券研究报告证券研究报告 首次评级首次评级 2024 年年 7 月月 14 日日 2022 年年 XX 月月 XX 日日 2022 年年 XX 月月 XX 日日 600535.SH 买入买入 市场价格市场价格:人民币人民币 12.63 板块评级板块评级:强于大市强于大市 股价表现股价表现 (%)今年今年至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对(26.8)(7.9)(19.5)(7.7)相对上证综指(26.1)(4.3)(16.6)0.6 发行股数(百万)1,493.95 流通股(百万)1,493.95 总市值(人民币 百万)18,868.59 3 个月日均交易额(人民币 百万)177.76 主要股东 天士力生物医药产业集团有限公司 45.75 资料来源:公司公告,Wind,中银证券 以2024年7月10日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 医药生物:中药医药生物:中药 证券分析师:刘恩阳证券分析师:刘恩阳 证券投资咨询业务证书编号:S1300523090004 联系人:薛源联系人:薛源 yuan.xue_ 一般证券业务证书编号:S1300122110008 天士力天士力 业绩稳中向好,中药创新亮点频频 公司致力于推动现代中药产业的国际化,并在心脑血管、消化代谢、肿瘤免公司致力于推动现代中药产业的国际化,并在心脑血管、消化代谢、肿瘤免疫等领域取得显著成果。疫等领域取得显著成果。医药工业的稳定增长、盈利能力的回升,以及“四医药工业的稳定增长、盈利能力的回升,以及“四位一体”创新研发模式,为公司未来发展注入强大的研发创新能力和发展动位一体”创新研发模式,为公司未来发展注入强大的研发创新能力和发展动力。力。首次覆盖,给予首次覆盖,给予买入买入评级。评级。支撑评级的要点支撑评级的要点 医药工业维持稳定增长态势,整体盈利能力回升明显医药工业维持稳定增长态势,整体盈利能力回升明显。2023 年公司实现营业收入 86.74 亿元,连续保持稳定增长态势的医药工业部分收入达到74.21 亿,较去年同期增长 3.22%,占公司营业收入超 80%。此外,公司整体毛利率达到 66.8%,中药板块的毛利率高达 72.24%。由此可见,公司已克服由于业务调整和集采因素带来的利润下滑挑战,具有稳健的经营能力。核心核心产品受市场广泛认可,企业领跑现代中药行业。产品受市场广泛认可,企业领跑现代中药行业。公司核心产品围绕心脑血管领域进行布局,形成以复方丹参滴丸为核心的心脑血管现代中药产品体系,在市场占有率和单产品产销规模方面稳居同行业前列。2023年,针对缺血性心脏病市场的中药排名中,复方丹参滴丸的市场份额排名全国第一。广泛布局创新药物研发,科研成果迎来收获期。广泛布局创新药物研发,科研成果迎来收获期。公司科研投入在中药行业名列前茅,在 2023 年,公司共有 98 款在研管线产品,其中包含 41 款 1 类创新药,36 款处于临床试验阶段,26 款正在临床 II、III 期阶段。此外,公司还有 2 款中药经典名方提交生产申请,9 款创新中药处于临床III 期研究阶段。核心产品复方丹参滴丸(T89)国际化进程顺利,目前T89-AMS 已完成 III 期临床试验病例入组。同时,公司数智化建设成果显著,与华为云共建中医药大模型,加快现代中药的创新与转化。投资建议投资建议 预期公司 2024-2026 年归母净利润分别为 10.75 亿元、11.35 亿元、12.73亿元,EPS 分别为 0.72 元、0.76 元和 0.85 元,当前股价对应的 PE 为 17.5倍、16.6 倍、14.8 倍,首次覆盖,给予买入买入评级。评级面临的主要风险评级面临的主要风险 国际化进程受阻风险,医药行业政策风险,中药原材料价格风险,集采政策带来价格波动风险。Table_FinchinaSimple_index1 投资摘要投资摘要 年结日:年结日:12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营收入(人民币 百万)8,593 8,674 9,275 9,925 10,617 增长率(%)8.1 0.9 6.9 7.0 7.0 EBITDA(人民币 百万)1,438 1,925 1,890 2,001 2,134 归母净利润(人民币 百万)(257)1,071 1,075 1,135 1,273 增长率(%)(110.9)(517.5)0.4 5.6 12.1 最新股本摊薄每股收益(人民币)(0.17)0.72 0.72 0.76 0.85 市盈率(倍)(73.6)17.6 17.5 16.6 14.8 市净率(倍)1.5 1.5 1.5 1.4 1.3 EV/EBITDA(倍)10.6 12.4 8.8 8.0 7.1 每股股息(人民币)0.3 0.3 0.3 0.3 0.4 股息率(%)3.1 1.9 2.6 2.8 3.1 资料来源:公司公告,中银证券预测 (16%)(7%)2(%Jul-23 Aug-23 Sep-23 Oct-23 Nov-23 Dec-23 Jan-24 Feb-24 Mar-24 May-24 Jun-24 Jul-24 天士力 上证综指 2024 年 7 月 14 日 天士力 31 广泛布局中药化学生物药研发,推动公司现代中药产业国际化广泛布局中药化学生物药研发,推动公司现代中药产业国际化 天士力创立于 1994 年,公司围绕中药与生物医药产业发展,致力于打造大健康产业体系中的生命医学产业,聚焦维系人类健康生命体验的心脑血管、消化代谢、肿瘤免疫、神经科学等重大治疗领域进行精准创新。其产品线广泛,涵盖现代中药、化学药及生物创新药领域,为患者提供突破性再生医学和 4D 整合健康管理解决方案。在产品策略上,天士力主要聚焦于心脑血管、消化代谢、肿瘤三大疾病领域,并逐步拓展至神经科学领域范围。公司秉承“创造健康,人人共享”的企业使命,推动中医药与现代医学的融合发展,致力于研发临床急需药物,填补中国临床市场空白。通过现代中药、生物药和化学药协同发展的优势进行创新药物的战略布局,继续保持行业领先优势与研发创新的发展动力。目前公司旗下产品共有 70 个品种纳入国家基本药品目录,166 个品种进入国家医保目录,其中包含 15 个独家品种如复方丹参滴丸、养血清脑颗粒(丸)。在现代中药领域,公司以复方丹参滴丸为核心,构建了以心脑血管用药为主的现代中药大药体系。在生物药领域,公司的独家品种注射用重组人尿激酶原(普佑克)已成功从国家医保目录的谈判目录转入常规乙类目录,我们预计未来降价压力将大幅减少。在化学药领域,天士力以帝益药业为核心,专注于化学药的研发与生产,目前已有 22 个品种的原料药和多个口服固体制剂包括治疗脑胶质瘤的二类新药替莫唑胺胶囊(蒂清)等上市。此外,还有 17 个品种通过或视同通过一致性评价。在国际化布局方面,天士力正积极推动现代中药产业的国际化。多款产品正在推进国际化进程,其中复方丹参滴丸(T89)的 FDA 国际申报正在推进中,同时 T89 治疗慢性稳定性心绞痛适应症与防治急性高原综合症(AMS)的两项国际临床试验也在稳步推进中,T89-AMS 已完成 III 期临床试验病例入组。此外,复方丹参滴丸、护心丹、养血清脑颗粒、荆花胃康胶丸、安宫牛黄丸已获得 8 项国际注册批准。这一系列产品的国际化不仅推动了公司各项业务的国际化,也实现了公司全产业链国际化标准体系的建立。图表图表 45.天士力产品序列天士力产品序列 治疗领域治疗领域 产品名称产品名称 药物类型药物类型 心脑血管 复方丹参滴丸 中药 芪参益气滴丸 中药 注射用重组人尿激酶原(普佑克)生物药 注射用益气复脉(冻干)中药 赖诺普利氢氯噻嗪片 化学药 养血清脑丸 中药 养血清脑颗粒 中药 醒脑静注射液 中药 注射用丹参多酚酸 中药 肿瘤免疫 西黄丸 中药 替莫唑胺胶囊(蒂清)化学药 氟他胺片 化学药 消化代谢 水飞蓟宾胶囊(水林佳)化学药 荆花胃康胶丸 中药 消渴清颗粒 中药 神经科学 右佐匹克隆片 化学药 芍麻止痉颗粒 中药 资料来源:公司官网,中银证券 核心中药产品受到广泛认可,核心中药产品受到广泛认可,专注专注现代中药现代中药核心领域核心领域 目前公司中药产品体系以心脑血管用药领域为主导,核心产品复方丹参滴丸长期在市场占有率和单产品产销规模方面稳居同行业前列。2023 年,复方丹参滴丸共销售 1.41 亿盒,并在中药用于缺血性心脏病市场排名中位列全国榜首。围绕复方丹参滴丸,公司建立了完善的心脑血管现代中药体系,其中包括养血清脑颗粒(丸)、芪参益气滴丸、注射用益气复脉、注射用丹参多酚酸等多款产品。值得一提的是,天士力复方丹参滴丸还荣获“中国药品交易年会最具影响中成药品牌十强榜”和“头部力量中国医药高质量发展成果品牌”等。2024 年 7 月 14 日 天士力 32 图表图表 46.天士力中药板块核心产品与天士力中药板块核心产品与 2023 年销售情况年销售情况 产品种类产品种类 产品功效产品功效 销售量(万销售量(万盒盒)销售量比上年销售量比上年增减增减(%)国家医保国家医保目录目录 处方药处方药 中药保护中药保护品种品种 国家基药目录国家基药目录 复方丹参滴丸 活血化瘀,理气止痛。用于气滞血瘀所致的胸弊,症见胸闷、心前区刺痛。14,092.57 9.89 是 是 否 是 养血清脑颗粒 养血平肝,活血通络。用于血虚肝旺所致头痛,眩晕眼花,心烦易怒,失眠多梦。2,704.24 0.99 是 否 否 是 养血清脑丸 养血平肝,活血通络。用于血虚肝旺所致头痛,眩晕眼花,心烦易怒,失眠多梦。885.63 11.45 是 否 是 是 芪参益气滴丸 益气通脉,活血止痛。用于气虚血瘀型胸弊。1,910.86 8.10 是 是 是 是 注射用益气复脉 益气复脉,养阴生津。用于冠心病劳累性心绞痛气阴两虚证。3,819.94 20.25 是 是 否 否 资料来源:公司公告,中银证券 医药工业维持稳定增长态势,整体盈利能力回升明显医药工业维持稳定增长态势,整体盈利能力回升明显 公司在 2020 至 2021 年营业收入有较大幅度下滑,主要系处置天士力营销股权所致。但经过调整,公司迅速恢复增长势头。2023 年整体营业收入主要由公司医药工业板块贡献,占比超 80%。整体毛利率由 2020 年的 40.66%大幅攀升至 2023 年的 66.8%,且继续维持稳定的上升态势,盈利能力得到明显的回升。2023 年,公司实现营业收入 86.74 亿元,其中医药工业收入达 74.21 亿元,较去年同期增长 3.22%,其中中药板块收入 59.71 亿,较去年同期增长 6.62%。医药商业收入下降 14.21%。全年,公司实现归母净利润 10.71 亿元,同比增长 505.34%。从产品类型来看,心脑血管产品作为公司的核心产品,全年营收达到了 52.54 亿元,同比增长 3.45%。感冒发烧产品的营收为 5.08 亿元,同比增长 18.42%。肝病治疗产品的营收为 6.57 亿元,同比增长 12.96%。整体上,公司正在逐步走出受业务整合带来的影响,营收水平稳中向好。图图表表 47.公司公司 2020-2024Q1 营业收入及增速营业收入及增速 图表图表 48.公司公司 2020-2024Q1 医药工业营业收入与增速医药工业营业收入与增速 资料来源:公司公告,中银证券 资料来源:公司公告,中银证券 2024 年 7 月 14 日 天士力 33 图表图表 49.公司公司 2020-2024Q1 费用率情况费用率情况 图表图表 50.公司公司 2020-2024Q1 利润率、利润率、ROE 等情况等情况 资料来源:iFinD,中银证券 资料来源:iFinD,中银证券 多领域创新药研发顺利推进,数智化助推公司良性发展多领域创新药研发顺利推进,数智化助推公司良性发展 2023 年,公司研发投入高达 13.15 亿元,占营业收入的 15.17%,较去年同期显著增加 29.49%。公司坚持对现代中药的高投入策略,随着研发人员占比逐年上升,2023 年研发人员占公司整体比例达到15.05%。公司充分利用创新药政策红利,采取自主研发、产品引进、合作研发、投资市场许可优先权的“四位一体”创新研发模式,全面优化以大生物医药为核心的研发管线,并丰富创新药的研发管线布局,涵盖心脑血管、消化代谢、肿瘤、中枢神经四大疾病领域。目前,公司共布局 98 款在研管线产品,包含 41 款 1 类创新药,其中 36 款已进入临床试验阶段,26 款处于临床 II、III 期阶段。在药物类型上,现代中药、生物药和化学药分别占据 25 款、12 款和 59 款。与此同时,公司加大数智化科研平台的建设力度,通过打造多项数智化精准研发平台,将中医药理论知识、临床经验与现代科技如大数据、云计算及人工智能等相结合,加快前沿科学发现、底层技术创新和产品开发的体系化、成果化,进而提升研发融合创新能力。公司还构建了以现代中药为核心的智能制造科技体系,建设中药智能制造车间,引领中药全产业链绿色智能制造技术创新。此外,公司还建立了从“基因网络作用靶点药效组分”的中药质量数字化解析技术,推动中药机理深度挖掘和组合药物筛选研究,并发表了有关复方丹参滴丸、芪参益气滴丸等现代中药的三篇论文。公司的数智化创新成果“现代中药企业全产业链数字化质量管理”荣获第三十届全国企业管理现代化创新成果一等奖。图表图表 51.公司公司 2020-2023 年年研发投入情况研发投入情况 图表图表 52.公司公司 2020-2023 年年研发人员占比研发人员占比 资料来源:iFinD,中银证券 资料来源:iFinD,中银证券 2024 年 7 月 14 日 天士力 34 盈利预测盈利预测 我们对公司 2024-2026 年盈利预测做如下假设:随着我国人口老龄化程度逐步严峻,产品二次开发加速推进,公司产品渗透率逐步提升,公司重点布局心脑血管业务,我们预计未来业绩将保持稳定增长,2024-2026 年心脑血管业务营业收入分别为56.21/59.59/62.86 亿元,同比增速为 7.00%/6.00%/5.50%,受到集采影响,毛利率略微有所下调;我们预计肝病及感冒发烧产品业务也将保持相对稳定增速,毛利率保持稳定水平。公司医药商业板块业务陆续出售,我们预计医药商业板块所占公司总营收的比重将进一步降低,2024-2026 年营业收入分别为 11.24/10.34/9.51 亿元,同比增速为-7.50%/-8.00%/-8.00%,毛利率水平变动不大。图表图表 53.盈利预测核心假设盈利预测核心假设(单位:百万元)(单位:百万元)2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 8,674.01 9,274.97 9,925.21 10,617.32 增速(%)0.94 6.93 7.01 6.97 成本 2,880.10 3,154.38 3,312.46 3,486.73 毛利率(%)66.80 65.99 66.63 67.16 心脑血管 收入 5,253.60 5,621.35 5,958.63 6,286.36 增速(%)3.45 7.00 6.00 5.50 成本 1,316.82 1,517.76 1,608.83 1,697.32 毛利率(%)74.93 73.00 73.00 73.00 其他 收入 812.02 893.22 982.54 1,075.89 增速(%)9.50 10.00 10.00 9.