钢铁产业报告-PDF版

钢铁行业2024年大宗商品中期策略报告：转型之际底部渐明-240829（24页）.pdf

转型之际，底部渐明转型之际，底部渐明20242024年大宗商品中期策略报告年大宗商品中期策略报告证券研究报告2024年08月29日钢铁谢文迪(证券分析师)林晓莹(联系人)S0350522110004S相对沪深300表现表现1M3M12M钢铁-5.3%-16.6%-22.5%沪深300-3.6%-8.9%-12.4%最近一年走势相关报告钢铁与大宗商品行业周报：商品基本面缺乏驱动，预期主导价格（无评级）*钢铁*谢文迪2024-08-26钢铁与大宗商品行业周报：负向正反馈循环，在波动市场中寻找净多头机会（无评级）*钢铁*谢文迪2024-08-13钢铁与大宗商品行业周报：负向正反馈极致演绎，路径曲折须注意（无评级）*钢铁*谢文迪2024-07-30-23%-18%-12%-7%-1%4 23/08/28 2023/11/28 2024/02/282024/05/28钢铁沪深300eZ8XbZfVfYfYaYbZ6MdNaQsQnNmOsOeRqQzRiNoNpPbRqRpPvPmRmOwMtRnN请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要核心提要国内外经济环境及资产特征国内外经济环境及资产特征u 国内：国内：年初以来国内经济动能切换特征明显：生产强于需求，外贸强于内需，高技术制造业优于传统产业。u 海外：海外：分化明显，海外服务业景气度显著强于制造业景气度。u A A股股：上半年公募超配板块普遍表现不佳，上游大宗商品相关板块整体偏强。u 商品商品：黑色及建材等内需主导资产价格承压，有色及贵金属受流动性预期轮换影响波动较大，海外服务业韧性支撑下，油价呈现区间震荡态势。u大宗商品是否触底？大宗商品是否触底？u 有色金属有色金属：自6月以来，有色金属的高投机行为已大幅缓解，铜、铝、锌等有色金属价格较上半年高点明显回落，下游加工费也有所回升。在此情况下，随着筹码拥挤度重新回到健康区间，有色金属价格底部渐明。u 黑色商品黑色商品：铁矿决定了黑色系价格中枢，非主流矿成本需要关注。u 能化链条能化链条：国内生产活动强势叠加海外出行尚可，能源成本大幅度下挫较难。8月以来西南降水量超季节性下滑，能源成本端支撑增强。u 非金属建材非金属建材：考虑到煤炭等原燃料成本较2020年以前系统性的抬升，建材价格进一步下行空间有限。铜、铝、锌等有色金属价格较上半年高点也明显回落u 风险提示：政策超预期，经济走势超预期，地缘环境超预期，整体大盘表现不佳，自然环境和气候变化风险。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明41、宏观环境下的资产线索、宏观环境下的资产线索请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明51、国内经济动能切换、国内经济动能切换 地产下行，动能切换。地产下行，动能切换。今年以来，国内实体景气度呈现今年以来，国内实体景气度呈现三大特征：三大特征：l 1）生产强于需求。不论是工业还是服务业，整体生产活动较强，2024年1-7月工业增加值累计同比达到5.9%。l 2）外贸强于内需。出口增速连续多月超出市场预期。l 3）以专用设备为代表的高技术及装备制造业的景气度好于钢铁、建材、化工为代表的传统经济。资料来源：iFinD，国海证券研究所图：二、三产业生产指数增长尚可图：二、三产业生产指数增长尚可图：投资增速整体偏弱，房地产拖累明显图：投资增速整体偏弱，房地产拖累明显图：出口增速显著强于国内社零增速图：出口增速显著强于国内社零增速图：高技术及装备制造业景气度好于中上游传统经济图：高技术及装备制造业景气度好于中上游传统经济注：图中各指标为滚动12月同比增速注：图中各指标为当月同比增速请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明61、海外服务业和制造业分化，流动性预期波动加大、海外服务业和制造业分化，流动性预期波动加大资料来源：iFinD，CME Group，国海证券研究所图：全球服务业图：全球服务业PMIPMI和制造业和制造业PMIPMI分化明显分化明显图：美国耐用品价格增速骤降，服务业项价格居高不下图：美国耐用品价格增速骤降，服务业项价格居高不下图：图：EUR/USD VIXEUR/USD VIX年内异动较多年内异动较多图：美国降息预期升温图：美国降息预期升温 海外各行业景气度分化明显，牵海外各行业景气度分化明显，牵引流动性预期变化较快：引流动性预期变化较快：l 整体而言，自2023年以来，海外服务业景气度显著强于制造业景气度。l 具体到价格层面，与大部分大宗更相关的耐用品价格明显弱于服务相关的价格。l 对降息的预期受经济数据影响，波动较大。牵引对流动性敏感的大宗价格波动。注：图中蓝色指标代表各幅度降息预期的概率，黄色代表维持联邦基金利率不变的概率请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明71、存量博弈，板块轮动、存量博弈，板块轮动 大部分上半年有正收益的板块公募配比不高，超配的板块表现整体不佳。大部分上半年有正收益的板块公募配比不高，超配的板块表现整体不佳。l 通过提取公募对各板块的持仓占比，与各板块流通市值占总流通市值的比例，我们可近似构建出公募对不同板块的超低配情况。将公募对某板块配比除以该板块占总流通市值的比例，可得到公募对某板块的相对配置多寡。超配100%,低配则是100%。l 大部分板块表现不佳，须注重低筹码板块。上游大宗相关板块整体表现强于大盘。资料来源：iFinD，Wind，国海证券研究所图：申万各行业图：申万各行业2023Q42023Q4末公募持仓情况与末公募持仓情况与2024Q12024Q1指数收益率指数收益率图：申万各行业图：申万各行业2024Q12024Q1末公募持仓情况与末公募持仓情况与2024Q22024Q2指数收益率指数收益率请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明81、多层分化驱使各类大宗差异化表现、多层分化驱使各类大宗差异化表现l 2024年随着国内房地产下行和基础设施投资增速的放缓，作为建筑行业关键原材料的螺纹钢，其需求量受到显著影响。同时，玻璃行业也因房地产市场的疲软而遭受需求端的压力。二者的价格表现自年初以来趋势向下。l 对建筑业相对脱敏的大宗商品，例如铜、铝，上半年价格走势偏强。l 海外制造业韧性较强，油价存在支撑，低波区间震荡。资料来源：iFinD，世界黄金协会，国海证券研究所图：内需相关大宗商品震荡下行（螺纹、玻璃）图：内需相关大宗商品震荡下行（螺纹、玻璃）图：对建筑业相对脱敏商品走势各异（铜、铝）图：对建筑业相对脱敏商品走势各异（铜、铝）图：世界黄金协会对黄金价格的归因测算：降息预期成主驱动图：世界黄金协会对黄金价格的归因测算：降息预期成主驱动图：服务业韧性下油价低波震荡（美元图：服务业韧性下油价低波震荡（美元/桶）桶）注：以年初数值=100，时间区间为2024/01/01-2024/08/23注：以年初数值=100，时间区间为2024/01/01-2024/08/23注：时间区间为2024/01/01-2024/08/27请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明92、转型之机、转型之机请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明102、中国工业生产对全球生产挤压、中国工业生产对全球生产挤压 国内外工业生产所对应的原燃国内外工业生产所对应的原燃料具有一定差异料具有一定差异，在国内产品在全球市占率逐步提高的过程当中，也会表现为一定程度上大宗需求分化，例如：1）煤炭和天然气。2）铁矿和海外废钢。资料来源：iFinD，国海证券研究所图：我国火电占比减少，但得益于全社会用电高增，火电未转负图：我国火电占比减少，但得益于全社会用电高增，火电未转负图：欧洲低发电量增速抑制天然气发电需求图：欧洲低发电量增速抑制天然气发电需求图：中国钢材出口增加挤压他国生产图：中国钢材出口增加挤压他国生产图：自图：自20232023年以来，中国对进口矿的需求趋势显著强于全球粗钢年以来，中国对进口矿的需求趋势显著强于全球粗钢生产活动生产活动注：指标为月度数据季度求和的滚动同比请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明112、商品消费向服务消费转变、商品消费向服务消费转变 服务项物价的增长，是服务项物价的增长，是2023年年以来全国物价的主要支撑项。以来全国物价的主要支撑项。l 分项目看，各类耐用品均下跌为主；但各类服务价格却偏强。根据海外主要国家经验，随着全社会人口年龄的增长，商品消费向服务消费转变，就业结构等也将朝着服务业的方向发展。非耐用品相关的大宗商品将会更加受益。值得警惕的是，随着农民工的平均年龄大幅增长，未来该群体主要就业方向或出现一定程度的劳动力缺口。资料来源：iFinD，国海证券研究所图：得益于服务项的支撑，今年国内总体物价增速仍然为正图：得益于服务项的支撑，今年国内总体物价增速仍然为正图：图：20242024年年7 7月主要项目月主要项目CPICPI同比增速（同比增速（%）图：根据海外经验，全社会年龄增长将带动服务业占比增加图：根据海外经验，全社会年龄增长将带动服务业占比增加图：不同年份时点，我国农民工按年龄段的分布占比（图：不同年份时点，我国农民工按年龄段的分布占比（%）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明122、要素分配再均衡，鸿沟收敛、要素分配再均衡，鸿沟收敛 呈现三类收敛：呈现三类收敛：l 城乡居民收入收敛；l 不同区域间常驻人口迁徙收敛；l 城镇居民内部的收入差距收敛：今年上半年，城镇居民收入中位数增速高于平均数增速。资料来源：iFinD，国海证券研究所图：图：20202020年以来农村居民收入增速持续显著高于城镇居民年以来农村居民收入增速持续显著高于城镇居民图：各省图：各省/区域间的常住人口迁徙逐步趋弱区域间的常住人口迁徙逐步趋弱图：中西部省份农民工跨省务工人数占比明显减少图：中西部省份农民工跨省务工人数占比明显减少图：人口迁徙对各省收入及经济发展水平的敏感程度愈发钝化图：人口迁徙对各省收入及经济发展水平的敏感程度愈发钝化请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明133、大宗商品的底部？、大宗商品的底部？请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明143、有色金属的高投机行为已大幅缓解、有色金属的高投机行为已大幅缓解资料来源：iFinD，国海证券研究所 有色拥挤度重回健康水平有色拥挤度重回健康水平l 今年3-5月有色金属价格快速上涨伴随着市场投机行为的剧烈增加。但5月中旬后以铜为代表的机构投机多单大幅下行。l 伴随着有色金属机构净持仓下滑，铜、铝、锌等有色金属价格较上半年高点也明显回落。l 以电解铝为例，6月价格回落后，下游加工费有所回升，叠加上筹码拥挤度重新回到健康区间，价格底部渐明。图：基金对图：基金对LMELME铜的过度押注近期已转为中性水平（合约张数）铜的过度押注近期已转为中性水平（合约张数）图：投机行为的强弱在很大程度上解释了今年以来的铜价变化图：投机行为的强弱在很大程度上解释了今年以来的铜价变化图：电解铝冶炼利润较二季度明显回落（元图：电解铝冶炼利润较二季度明显回落（元/吨）吨）图：图：20242024年年6 6月铝价下跌后，铝棒加工费明显上升（元月铝价下跌后，铝棒加工费明显上升（元/吨）吨）注：指标为LME铜基金净持仓请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明153、黑色商品估值已至低点、黑色商品估值已至低点 黑色的重点在于矿：黑色的重点在于矿：l 建筑业弱需求背景下，钢厂盈利面不断走低，8月以来盈利的钢厂甚至低于10%。l 钢材价格进一步下跌取决于炉料成本（铁矿和焦煤）是否大幅下挫。l 根据过往经验，非澳巴矿与铁矿价格存在一定关系，铁矿供给或成为价格调节器。l 焦煤价格已基本下探至2021年以来最低水平。资料来源：iFinD，国海证券研究所图：图：247247家钢厂盈利面降至极低水平（家钢厂盈利面降至极低水平（%）图：周度螺纹钢表观消费显著弱于近几年（万吨）图：周度螺纹钢表观消费显著弱于近几年（万吨）图：铁矿年均价与中国年进口自非澳巴国家铁矿量图：铁矿年均价与中国年进口自非澳巴国家铁矿量(滞后滞后6 6月月)图：京唐港炼焦煤价格跌至图：京唐港炼焦煤价格跌至20212021年以来低点（元年以来低点（元/吨）吨）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明163、原油供给弹性支撑价格、原油供给弹性支撑价格 供 需 矛 盾 不 凸 显，油 价 被 市 场供 需 矛 盾 不 凸 显，油 价 被 市 场投机行为所主导：投机行为所主导：l 供 给 方 面：供 给 方 面：美 国 原 油 产 量 较 去年四季度及年初并未明显增长。同时，自2020年下半年以来，OPEC的供给多寡与油价息息相关，客 观 上 成 为 对 冲 需 求 强 弱的调节器。l 需 求 方 面：需 求 方 面：裂 解 价 差 虽 然 较 过去2年有所下滑，但仍然偏高，其 预 示 着 海 外 炼 厂 具 有 较 强 的生产动力，原油需求具备韧性。l 供需矛盾不凸显，因此2023年以 来，代 表 市 场 投 机 行 为 的 非商 业 净 多 持 仓 与 油 价 相 关 性 保持在较高水平。资料来源：iFinD，国海证券研究所图：美国原油产量较年初无明显增长（万桶图：美国原油产量较年初无明显增长（万桶/日）日）图：自图：自2020H22020H2，OPECOPEC的供给调节客观上成为油价调节器的供给调节客观上成为油价调节器图：美国图：美国321321裂解价差利润彰显原油需求的韧性（美元裂解价差利润彰显原油需求的韧性（美元/桶）桶）图：供需矛盾不凸显，油价（右轴）被市场投机行为所主导图：供需矛盾不凸显，油价（右轴）被市场投机行为所主导请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明173、建材估值虽低，缺乏驱动、建材估值虽低，缺乏驱动 建材：跌至底部，暂无驱动建材：跌至底部，暂无驱动l 水泥水泥：为了应对疲弱的建筑业需求，水泥厂主动减少了产量，水泥-煤炭加工费在6月后略微回升。l 玻璃玻璃：今年4月后玻璃日熔量不断下滑。全国建筑玻璃价格已跌至2020年疫情后的最低水平。l 建材需求短期缺乏向上驱动，但考虑到煤炭等原燃料成本较2020年以前系统性的抬升，建材价格进一步下行空间有限。资料来源：iFinD，国海证券研究所图：图：6 6月后全国水泥厂主动降低磨机开工率（月后全国水泥厂主动降低磨机开工率（%）图：图：6 6月开工率下降后，水泥月开工率下降后，水泥-煤炭加工费回升（元煤炭加工费回升（元/吨）吨）图：图：4 4月以来全国浮法玻璃日熔量下滑明显（吨月以来全国浮法玻璃日熔量下滑明显（吨/天）天）图：全国建筑玻璃均价跌至图：全国建筑玻璃均价跌至20202020年疫情后低点水平（元年疫情后低点水平（元/吨）吨）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明184、后期关注重点、后期关注重点请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明194、后期关注的重点、后期关注的重点黑色黑色 有色 能源 建材铁矿决定了黑色系价格中枢，关注未来几内亚西芒杜矿的投产情况。铜：海外衰退与流动性宽松的博弈。铝：铝土矿的复产和西南地区在冬季的产量维持情况。锌：矿端的供给问题。金：海外流动性的变化或持续成为未来一段时间金价的主要驱动。煤炭：上半年来水偏高，下半年来水是否发生转折从而对火电及动力煤需求造成扰动；原油：美国新总统就任后，美国原油产量是否会恢复以前的趋势；天然气：北半球的气温及美国LNG出口装置的投产。水泥：是否能出现区域层面的亮点。玻璃：生产线的冷修所达到的平衡点。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明205.风险提示风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明215 风险提示风险提示u政策超预期：政策超预期：商品价格及行业盈利受政策影响较大。u经济走势超预期：经济走势超预期：经济走势超预期将对建材行业产生直接影响，将直接提升对建材的需求，相关大宗品价格可能上涨。u地缘环境超预期：地缘环境超预期：地缘环境变化可能影响海外原材料价格，进而影响行业盈利。u整体大盘表现不佳。整体大盘表现不佳。u自然环境和气候变化风险：自然环境和气候变化风险：极端天气事件、自然灾害或长期气候变化影响部分大宗品产量和矿产开采。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明22研究小组介绍研究小组介绍谢文迪,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析分析师承师承诺诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10 %之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。钢铁钢铁&大宗商品组小组介绍大宗商品组小组介绍谢文迪，钢铁行业及大宗商品研究团队首席分析师，6年大宗商品投研经验，3年宏观研究经验。布里斯托大学金融投资学硕士，曾先后就职于鸿凯投资、东北证券、方正证券、民生证券，获2020年Wind金牌分析师第四名。林晓莹，钢铁及大宗商品行业研究助理，华东师范大学本科，厦门大学硕士。主要负责黑色、有色、能化板块。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明23免责声明和风险提示免责声明和风险提示免责声明免责声明本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明心怀家国，洞悉四海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：0755-83706353国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区绿地外滩中心C1栋国海证券大厦邮编：200023电话：021-61981300国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：010-88576597国海证券研究所钢铁与大宗商品研究团队国海证券研究所钢铁与大宗商品研究团队

2024-08-30 24页 5星级

电力及公用事业行业：绿电消纳专题报告一西南地区水电消纳问题启示-240813（25页）.pdf

请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业专题报告 2024 年 08 月 13 日 电力及公用事业电力及公用事业 绿电消纳专题报告一：西南地区水电消纳问题启示绿电消纳专题报告一：西南地区水电消纳问题启示 股票股票 股票股票 投资投资 EPS（元）（元）PE 代码代码 名称名称 评级评级 2024E 2025E 2024E 2025E 600163.SH 中闽能源 增持 0.42 0.44 12.93 12.34 600674.SH 川投能源 增持 1.02 1.11 17.93 16.48 600795.SH 国电电力 买入 0.44 0.51 12.55 10.82 600886.SH 国投电力 增持 1.01 1.14 16.2 14.35 600900.SH 长江电力 买入 1.35 1.46 21.61 19.99 600905.SH 三峡能源 增持 0.31 0.36 15.32 13.19 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 能源低碳转型本质以发电量及消费量为导向，装机量是过渡考核指标能源低碳转型本质以发电量及消费量为导向，装机量是过渡考核指标“十四五”规划和“双碳”目标以发电量和消费量为导向。“十四五”规划提出，可再生能源发电量增量在全社会用电量增量中的占比超过 50%，2030 年前碳达峰行动方案中，非化石能源消费比重达到20%左右，单位国内生产总值能源消耗比 2020 年下降 13.5%。在“双碳”目标首次提出后的 2020 年新能源累计装机量大幅增长 29.5%，新增装机量是 1.22亿千瓦，是 2018、2019 年新增装机量的总和，2023 年新能源新增装机量为 2.93 亿千瓦，是 2020 年新增容量的 2.4 倍。新能源整体渗透率持续增长，电力系统消纳压力加剧新能源整体渗透率持续增长，电力系统消纳压力加剧 2023 年我国新能源渗透率为 12.4%，已有 17 个省新能源渗透率超过10%，部分省份即将进入第三、四阶段，意味着电网承受的消纳压力加剧，且由于负荷与电源不匹配，部分地区省间和省内消纳已存在困难。2024年 1-6 月的弃风弃光率持续上升，分别达到 3.9%和 3%，比 2023 年高1.2、1 个 pct。部分地区虽然装机容量低导致弃电量较小，但实际上消纳能力较弱，少量风光增量都会对消纳造成压力。新能源消纳政策变化，市场化程度逐步加深新能源消纳政策变化，市场化程度逐步加深 2006 年至 2024 年，我国对可再生能源的“全额保障性收购”概念经历了三次修订，对新能源项目的保障性收购从硬性指标变为弹性指标，保障性收购电量电价两部分均收缩，增量部分新能源项目将进入以“市场化交易电价”为主的新时代，存量部分新能源项目也将逐步进入市场交易。用电增速与水电机组投产节奏不匹配，西南地区水电曾面临严重的弃水问题用电增速与水电机组投产节奏不匹配，西南地区水电曾面临严重的弃水问题 四川和云南具备水电装机比例大、水电丰多枯少的特性，汛期存在较大的发电压力，“十二五”后期开始，由于两地水电机组集中投产、用电量增长大幅低于预期、输送通道能力受限等因素影响，弃水矛盾日益突出。云南省从 2014 年起开始出现较为严重的水电弃水，2016 年弃水电量达到历史峰值 315 亿千瓦时，占省内用电量的 22.3%；四川省从 2012 年开始出现弃电，近 10 年弃水量区间维持在 26202 亿千瓦时。两地区在电力供 强于大市强于大市（维持维持评级评级）行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 于夕朦于夕朦 执业证书编号：S1070520030003 邮箱： 分析师分析师 何郭香池何郭香池 执业证书编号：S1070523110002 邮箱： 分析师分析师 范杨春晓范杨春晓 执业证书编号：S1070521050001 邮箱： 分析师分析师 邓逐原邓逐原 执业证书编号：S1070523050002 邮箱： 分析师分析师 王泽雷王泽雷 执业证书编号：S1070524020001 邮箱： 分析师分析师 何文雯何文雯 执业证书编号：S1070523050001 邮箱： 分析师分析师 张靖苗张靖苗 执业证书编号：S1070524070005 邮箱： 分析师分析师 付浩付浩 执业证书编号：S1070523030001 邮箱： 联系人联系人 杨天放杨天放 执业证书编号：S1070122080026 邮箱： -18%-14%-10%-6%-2%2%6 23-082023-122024-042024-08电力及公用事业沪深300行业专题报告 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 需形势、能源资源结构等多方面存在共性，弃水问题产生的主要原因有：水电快速发展与电力需求增长缓慢不匹配、系统调节能源需优化，缺少控制性（调节性）水库电站、局部网架薄弱和特高压输送通道能力受限、风电装机规模迅速增长占用部分水电市场空间等因素。两方面改善西南地区弃水：增加省内用电市场、增加外送比例两方面改善西南地区弃水：增加省内用电市场、增加外送比例 云南省积极协调增加外送电量，通过市场化交易机制增加外送电量促进水电消纳，2023 年云南省外送电量达到 1345 亿千瓦时，其中送广东 1163亿千瓦时。同时，云南省积极培育省内用电市场，大力支持工业企业用电需求，以较低的水电价格吸引高铝、硅等高耗能产业落地，2019 年是云南省近年来电价洼地，全省市场化结算电价为 0.1725 元/千瓦时，水电市场化结算电价为 0.1652 元/千瓦时，极低的用电成本使得全省用电量快速增长。四川省并没有像云南省一样，弃水问题基本在“十二五”期间解决，并且解决路径中没有采取云南省高度市场化的超低电价策略，但四川省也同样通过“西电东送”的外送通道的不断建设外送富裕水电，并推动省内水电消纳示范区，利用电价优惠引入大数据、多晶硅、新型电池、电制氢等高载能产业，成渝地区双城经济圈建设也促进水电及后续增量新能源的消纳。三个方向改善绿电消纳，低电价将成为优势三个方向改善绿电消纳，低电价将成为优势 当前，新能源机组大幅增长带来的弃风弃光率增加与水电发展有相似之处，绿电消纳改善需要等待输配电网建设提速至与电源投资建设相匹配，同时随着度电成本的下降，绿电较低的电价优势也将逐步体现，使得用电侧资源向其倾斜。但不同之处在于，新能源与水电的调节需求不同，水电调节需求周期更长，单机组容量更小的风光机组则需要较短周期的调节能力，水电、火电等稳定性电源以及储能需要满足绿电的调节需求。因此，我们认为通道建设、电力需求、系统调节能力是改善绿电消纳的三个重要方向。风险提示：风险提示：宏观经济下行风险、政策执行情况不及预期、用电量需求下滑、装机量不及预期、来水/风不及预期、市场电价不及预期。相关研究相关研究 1、行业周报（8.5-8.9）：加快构建新型电力系统行动方案发布，板块市场表现持续小幅收缩2024-08-12 2、2024 年 6 月行业数据：水电单月发电量增幅44.51%，新增风光装机比例达 84 24-08-06 3、行业周报（7.29-8.2）：双碳减排政策频发，板块市场表现回落2024-08-05 9WaVdXeU8XfYeUbZ6M8Q6MnPrRmOmQiNrRvNkPnMmQ9PnNuNNZnOxPwMsRmR行业专题报告 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.新能源消纳现状及政策变化.5 1.1 能源低碳转型本质以发电量及消费量为导向，装机量是过渡考核指标.5 1.2 新能源整体渗透率持续增长，电力系统消纳压力加剧.7 1.3 新能源消纳政策变化，市场化程度逐步加深.10 1.3.1 保障性收购范围缩小，推动新能源参与市场交易.10 1.3.2 新能源补贴电价退坡，保障性收购电量电价均收缩.12 2.西南地区弃水问题解决对新能源消纳的启示.13 2.1 西南地区水能资源及电源结构.13 2.2 水电机组集中投产叠加电力消费能力不足，导致西南地区产生弃水.15 2.3 两方面改善西南地区弃水：增加省内用电市场、增加外送比例.17 2.4 西南地区水电消纳问题对绿电消纳的启示.24 风险提示.24 图表目录图表目录 图表 1：2025 年单位 GDP 能耗下降幅度.5 图表 2：2025、2030 年非化石能源消费总量比重目标.5 图表 3：2015-2024 年 6 月 新能源装机量及同比增速.5 图表 4：2015-2024 年 6 月各电源装机量占比.6 图表 5：2015-2024 年 6 月各电源发电量占比.6 图表 6：2015-2024 年 6 月新能源装机量及发电量占比.7 图表 7：不同风光渗透率下电力系统的主要特征和挑战.7 图表 8：2024 年 6 月各省新能源渗透率.8 图表 9：2024 年 1-6 月全国各地区弃风率.8 图表 10：2024 年 1-6 月全国各地区弃光率.8 图表 11：2024 年 1-6 月全国各地区弃风率.9 图表 12：2024 年 1-6 月全国各地区弃光率.9 图表 13：以 2023 年弃风率测算弃风电量（亿 kWh）.9 图表 14：以 2023 年弃风率测算弃光电量（亿 kWh）.9 图表 15：风电重点地区最低保障收购年利用小时数核定表（发改能源20161150 号）.10 图表 16：光伏发电重点地区最低保障收购年利用小时数核定表（发改能源20161150 号）.10 图表 17：2012-2023 年云南省发电装机量（万千瓦）.13 图表 18：2023 年云南省发电装机结构（%）.13 图表 19：2012-2023 年云南省总/水电装机量（万千瓦）.13 图表 20：2012-2023 年云南省水电装机及增速（万千瓦，%）.13 图表 21：2012-2023 年四川省发电装机量（万千瓦）.14 图表 22：2023 年四川省发电装机结构（%）.14 图表 23：2012-2023 年四川省总/水电装机量（万千瓦）.14 图表 24：2012-2023 年四川省水电装机及增速（万千瓦，%）.14 图表 25：2013-2020 年云南省弃水量、用电量以及弃水量/用电量.15 图表 26：2013-2022 年四川省弃水量、用电量以及弃水量/用电量.15 图表 27：2012-2020 年云南省各电源装机、用电量装机增速.16 图表 28：2012-2023 年四川省各电源装机、用电量装机增速.16 图表 29：截至 2023 年底，云南省“西电东送”输电工程.18 行业专题报告 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 30：2015-2023 年云南省外送电量及增速.18 图表 31：2015-2023 年云南省送广东电量、增速、占比.18 图表 32：2013-2024 年 6 月云南省金属硅累计总产能及市占率.19 图表 33：2017-2024 年 6 月云南省电解铝累计总产能及市占率.20 图表 34：云南省电力市场化总结算电量及电价.21 图表 35：云南省电力市场化水电结算电量及电价.21 图表 36：截至 2024 年 6 月，四川省主要输电线路工程.22 图表 37：2017-2023 年四川省水电发电量、外送电量及外送电量增速.22 图表 38：2013-2024 年 6 月四川省金属硅产能及市占率.23 图表 39：四川省结算省内市场化电量及结算均价.23 行业专题报告 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.新能源消纳现状及政策变化新能源消纳现状及政策变化 1.1 能源低碳转型本质以发电量及消费量为导向，能源低碳转型本质以发电量及消费量为导向，装机量是过渡考核指标装机量是过渡考核指标“十四五”“十四五”规划和规划和“双碳”目标“双碳”目标以发电量和消费量为导向以发电量和消费量为导向。我国“十四五”规划及“双碳”目标的确定以可再生能源发电量占比、非化石能源消费比重为主要导向：“十四五”规划提出，可再生能源发电量增量在全社会用电量增量中的占比超过 50%。2030 年前碳达峰行动方案中，非化石能源消费比重达到 20%左右，单位国内生产总值能源消耗比 2020 年下降 13.5%，单位国内生产总值二氧化碳排放比 2020 年下降 18%；到 2030年，非化石能源消费比重达到 25%左右，单位国内生产总值二氧化碳排放比2005 年下降 65%以上。图表1：2025 年单位 GDP 能耗下降幅度 图表2：2025、2030 年非化石能源消费总量比重目标 资料来源：国家统计局，长城证券产业金融研究院 资料来源：国家统计局，长城证券产业金融研究院“双碳”目标的确立促使新能源全产业链“双碳”目标的确立促使新能源全产业链迎来迎来高速发展高速发展。在“双碳”目标首次提出后的2020 年新能源累计装机量大幅增长 29.5%，新增装机量是 1.22 亿千瓦，是 2018、2019年新增装机量的总和，2023 年新能源新增装机量为 2.93 亿千瓦，是 2020 年新增容量的2.4 倍。根据 2024 年 6 月数据，我国新能源累计装机量达到 11.8 亿千瓦，上半年新增3.2 亿千瓦，较去年同期增长 37.3%。图表3：2015-2024 年 6 月 新能源装机量及同比增速 资料来源：国家能源局，Wind，长城证券产业金融研究院-13.5%-35 1220202025E以2012年为基准单位GDP能耗下降幅度16 %-3%2%72 202021202220232025E2030E非化石能源消费总量比重（%）0%5 %05E4681012142015201620172018201920202021202220232024.6新能源累计装机（亿千瓦）新能源新增装机（亿千瓦）累计装机增速（%）行业专题报告 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 装机量大幅增长的因素，一是因为“双碳”目标确定，以及十四五规划对各省可再生能源消纳、各发电集团的建设指标考核等；二是新能源优质资源会被优先开发，随着资源的不断分配，项目的获取、建设难度增大、考虑经济性、成本、电价等因素，各大发电集团建设明显提速；三是新能源补贴退坡与上游制造业降本增效并行，配套电网企业收购等相关政策，新增项目收益率仍符合公用事业合理收益区间，进而支撑企业持续投入资本开支。与此同时，传统电源中的火电的建设速度明显放缓，装机容量占比从 2015 年的 66.4%下降至 2024 年 6 月的 45.8%；同时间段水电装机占比从 21.2%下降至 13.9%；核电装机占比始终在 1.8%2.4%区间内；风电装机占比从 8.5%上升至 15.2%，光伏发电装机占比从 2.1%上升至 23.2%。图表4：2015-2024 年 6 月各电源装机量占比 资料来源：国家能源局，Wind，长城证券产业金融研究院 火电作为基荷能源和重要调节性资源，发挥保障电力系统安全稳定运行的作用，发电量占比明显有“托底”的效果，从 2015 年的 74.9%下降 7.2 个百分点至 67.8%；水电发电量占比从 17.7%下降 5.3 个百分点至 12.5%；核电发电量占比从 3%增长 1.7 个百分点至 4.8%；风电发电量占比从 3%增长 7.7 个百分点到 10.7%；光伏发电量占比从 0.0%增长 4.3 个百分点到 4.3%。图表5：2015-2024 年 6 月各电源发电量占比 资料来源：国家能源局，Wind，长城证券产业金融研究院 66.4E.8!.2.9%1.8%1.9%8.5.2%2.1#.2%0 0Pp0 15201620172018201920202021202220232024.6火电水电核电风电太阳能74.9g.8.7.5%3.0%4.8%3.0.7%4.3%0 0Pp0 15201620172018201920202021202220232024.6火电水电核电风电太阳能行业专题报告 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 受限于新能源机组利用小时数较低的限制，2024 年 6 月，我国新能源装机量占比已经达到 38.44%，发电量占比仅为 15%。图表6：2015-2024 年 6 月新能源装机量及发电量占比 资料来源：国家能源局，Wind，长城证券产业金融研究院 1.2 新能源整体渗透率持续增长，新能源整体渗透率持续增长，电力电力系统消纳压力加剧系统消纳压力加剧 新能源发电出力具有波动性、随机性、间歇性以及时间错配等特点，相较于火电、水电等，其对电网的安全稳定运行带来更大的挑战。当电网的可调节资源不足时，不可避免地会产生弃光弃风现象，导致新能源电力无法被完全消纳。IEA 曾把新能源渗透率(即新能源发电量在总发电量中占比)提升过程分为 6 个阶段，不同阶段对于电力系统灵活性的需求不同，由于新能源快速扩张和电力系统既有灵活性不足，电力系统安全运行的影响持续增加。图表7：不同风光渗透率下电力系统的主要特征和挑战 资料来源：Status of Power System Transformation 2019IEA Page5，长城证券产业金融研究院 2023 年我国新能源渗透率为 12.4%，已有 17 个省新能源渗透率超过 10%，部分省份即将进入第三、四阶段，意味着电网承受的消纳压力加剧，且由于负荷与电源不匹配，部分地区省间和省内消纳已存在困难。根据 2023 年各省发电量数据，青海是全国新能源渗透率最高的地区，新能源发电量占比达到 38.4%；根据国家统计局数据，截至 2023年底，青海省总装机 54.48GW，新能源装机占比 68.8%，水电装机占比 23.9%。0%5 %05E 15201620172018201920202021202220232024.6新能源发电占比（%）新能源装机占比（%）行业专题报告 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表8：2024 年 6 月各省新能源渗透率 资料来源：IFIND，国家统计局，中电联，长城证券产业金融研究院 根据全国新能源消纳监测预警中心数据，2023 年全国新能源弃风率和弃光率分别为 2.7%和 2%。其中，弃风率=5%的地区有 4 个，分别为青海 5.8%、河北 5.7%、内蒙古 5.1%、甘肃 5%；弃光率=5%的地区有 3 个，分别为西藏 22%、青海 8.6%、甘肃 5%。2024 年弃风弃光率持续上升，1-6 月全国新能源弃风率和弃光率分别为 3.9%和 3.0%。其中，弃风率=5%的地区有 8 个，分别为吉林 7.9%、青海 7%、内蒙古 6.7%、河北6.5%、辽宁 6.4%、甘肃 6.1%、新疆 5.7%、黑龙江 5.6%；弃光率=5%的地区有 4个，分别为西藏 28.3%、青海 8.8%、甘肃 8.3%、新疆 5.1%。图表9：2024 年 1-6 月全国各地区弃风率 资料来源：全国新能源消纳监测预警中心，长城证券产业金融研究院 图表10：2024 年 1-6 月全国各地区弃光率 资料来源：全国新能源消纳监测预警中心，长城证券产业金融研究院 0%5 %05%青海甘肃吉林宁夏河北黑龙江内蒙古新疆辽宁山西湖南河南广西江西贵州山东江苏陕西云南湖北福建安徽广东浙江天津海南西藏四川重庆上海北京新能源渗透率（%)0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%吉林青海内蒙古河北辽宁甘肃新疆黑龙江河南湖南陕西全国山东西藏北京宁夏山西湖北云南天津广东贵州江西江苏安徽海南上海浙江福建广西重庆四川2024年1-6月弃风率0%5 %0%西藏青海甘肃新疆河北黑龙江内蒙古陕西辽宁吉林湖北全国云南宁夏河南江西山东山西湖南贵州天津海南北京四川广东江苏安徽上海浙江福建广西重庆2024年1-6月弃光率行业专题报告 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 从地区分布看，以 2023 年弃风弃光率、装机量、利用小时数测算弃电电量的绝对值：风电方面，“三北”地区加上陕西、河南两地全年弃电量在 5 亿 kWh 以上，新疆、甘肃、内蒙古、河北是弃风量最多的地区。光伏方面，主要集中在西北地区，青海、甘肃、宁夏、河北是弃光量最多的地区。部分地区虽然装机容量低导致弃电量较小，但实际上消纳能力较弱，少量风光增量都会对消纳造成压力。图表11：2024 年 1-6 月全国各地区弃风率 图表12：2024 年 1-6 月全国各地区弃光率 资料来源：Wind，全国新能源消纳监测预警中心，长城证券产业金融研究院 资料来源：Wind，全国新能源消纳监测预警中心，长城证券产业金融研究院 图表13：以 2023 年弃风率测算弃风电量（亿 kWh）图表14：以 2023 年弃风率测算弃光电量（亿 kWh）资料来源：Wind，全国新能源消纳监测预警中心，国家统计局，长城证券产业金融研究院 资料来源：Wind，全国新能源消纳监测预警中心，国家统计局，长城证券产业金融研究院 行业专题报告 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.3 新能源新能源消纳政策消纳政策变化变化，市场化程度逐步加深市场化程度逐步加深 1.3.1 保障性收购范围缩小，推动新能源参与市场交易保障性收购范围缩小，推动新能源参与市场交易 为支持新能源产业发展，我国长期实行新能源保障性消纳政策，“全额保障性收购”分别在 2006 年的可再生能源法、2016 年可再生能源发电全额保障性收购管理办法、2024 年的全额保障性收购可再生能源电量监管办法提到，并根据实际情况对其概念进行重新修订。阶段一：阶段一：2006 年可再生能源法年可再生能源法，国家实行可再生能源发电全额保障性收购制度。国家实行可再生能源发电全额保障性收购制度。本法中可再生能源包括风能、太阳能、水能、生物质能、地热能、海洋能等非化石能源。电网企业应当与按照可再生能源开发利用规划建设，依法取得行政许可或者报送备案的可再生能源发电企业签订并网协议，全额收购其电网覆盖范围内符合并网技术标准的可再生能源并网发电项目的上网电量，发电企业有义务配合电网企业保障电网安全。阶段二：阶段二：2016 年可再生能源发电全额保障性收购管理办法，全额收购规划范围内年可再生能源发电全额保障性收购管理办法，全额收购规划范围内可可再生能源发电项目的再生能源发电项目的上网电量上网电量，首次提出“保障性收购利用小时数”概念，首次提出“保障性收购利用小时数”概念，鼓励超过该，鼓励超过该部分范围的电量参与市场交易部分范围的电量参与市场交易。本办法适用范围包括风力发电、太阳能发电、生物质能发电、地热能发电、海洋能发电等非水可再生能源。水力发电参照执行。该办法在可再生能源法的基础上更新了“全额保障性收购”的含义，是指电网企业（含电力调度机构）根据国家确定的上网标杆电价和保障性收购利用小时数，结合市场竞争机制，通过落实优先发电制度，在确保供电安全的前提下，全额收购规划范围内的可再生能源发电项目的上网电量。可再生能源并网发电项目年发电量分为保障性收购电量部分和市场交易电量部分。其中，保障性收购电量部分通过优先安排年度发电计划、与电网公司签订优先发电合同（实物合同或差价合同）保障全额按标杆上网电价收购；市场交易电量部分由可再生能源发电企业通过参与市场竞争方式获得发电合同，电网企业按照优先调度原则执行发电合同。十三五期间，我国发布了 可再生能源发展“十三五”规划，新能源发展开始提速，2015年、2016 年前后，在电价补贴叠加技术降本的推动下，国内风电、光伏装机非常迅猛，为新能源场站带来高收益的同时，也出现了许多“超前建设”的情况，导致弃风弃光问题突出，2015 年和 2016 年我国弃风率分别为 15.2%和 17%，弃光率分别为 12.6%和10%。西北区域尤其严重，2016 年，陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆五省弃风弃光率达到 33.34%、19.81%，此时，新能源项目成本都还很高，高弃电率严重影响项目收益。在此背景下，图表15：风电重点地区最低保障收购年利用小时数核定表（发改能源20161150 号）图表16：光伏发电重点地区最低保障收购年利用小时数核定表（发改能源20161150 号）行业专题报告 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：关于做好风电、光伏发电全额保障性收购管理工作的通知，长城证券产业金融研究院 资料来源：关于做好风电、光伏发电全额保障性收购管理工作的通知，长城证券产业金融研究院 阶段三：阶段三：2024 年全额保障性收购可再生能源电量监管办法，年全额保障性收购可再生能源电量监管办法，保障性收购电量范围再保障性收购电量范围再次次缩小缩小，由依托“保障性收购利用小时数”，由依托“保障性收购利用小时数”更新更新为为按照“可再生能源消纳保障机制、比按照“可再生能源消纳保障机制、比重目标等”等相关规定。重目标等”等相关规定。可再生能源发电项目的上网电量包括保障性收购电量和市场交易电量：保障性收购电量保障性收购电量：指按照国家可再生能源消纳保障机制、比重目标等相关规定，应由电力市场相关成员承担收购义务的电量，这也意味着保障性收购电量会随着上述标准的调整而变化。市场交易电量市场交易电量：指通过市场化方式形成价格的电量，由售电企业和电力用户等电力市场相关成员共同承担收购责任。对未达成市场交易的电量，在确保电网安全的前提下，电网企业、电力调度机构可按照相关规定，采用临时调度措施充分利用各级电网富余容量进行消纳。“合理”弃风、弃光部分电量：“合理”弃风、弃光部分电量：因可再生能源发电企业原因、电网安全约束、电网检修、市场报价或者不可抗力等因素影响可再生能源电量收购的，对应电量不计入全额保障性收购范围，电网企业、电力调度机构、电力交易机构应记录具体原因及对应的电量 2019 年 5 月 10 日，国家发改委、国家能源局颁布了关于建立健全可再生能源电力消纳保障机制的通知，规定国家按照省级行政区为单位，设定每个区域的可再生能源电量比重，包括总量消纳责任权重和非水电消纳责任权重，从而促进各省级区域优先消纳可再生能源，形成可再生能源电力消费引领的长效发展机制。该权重自 2021 年起以年为周期考核和更新，2024 年 8 月 6 日，国家发改委办公厅、国家能源局综合司发布关于 2024 年可再生能源电力消纳责任权重及有关事项的通知，下发了 2024 年和 2025年各省可再生能源电力和非水电消纳责任权重和预期目标，并首次对特定行业电解铝行业下发绿电消费比例要求。行业专题报告 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 全额保障性收购可再生能源电量监管办法最核心的两个变化：一是进一步将新能源消纳交还给市场，市场交易电量通过市场化方式形成价格，由售电企业、电力用户等市场成员共同承担收购责任；二是发电企业未能参与市场交易的弃电量，由企业自己承担，不纳入保障性收购范围。这两个变化进一步弱化了保障性收购的“保障”含义，使得新能源入市进程又前进了一大步。1.3.2 新能源补贴电价退坡，保障性收购电量电价均收缩新能源补贴电价退坡，保障性收购电量电价均收缩 我国可再生能源发电项目上网电价标准经历的四个阶段，补贴电价首次在 2009 年提出，后逐年递减，因此保障性收购电量电价两部分均收缩，增量部分新能源项目将进入以“市场化交易电价”为主的新时代，存量部分新能源项目也将逐步进入市场交易。阶段一：阶段一：早期新能源上网电价标准实行政府定价和政府指导价两种形式。早期新能源上网电价标准实行政府定价和政府指导价两种形式。根据 2006 年可再生能源发电价格和费用分摊管理试行办法，风力发电项目的上网电价实行政府指导价，电价标准由电价标准由国务院价格主管部门按照招标形成的价格确定；太阳能发电、海洋能发电和地热能发电项目上网电价实行政府定价，其电价标准由国务院价格主管部门按照合理成本加合理利润的原则制定。阶段二：阶段二：新能源标杆上网电新能源标杆上网电价时期，分资源区制定新能源上网电价。价时期，分资源区制定新能源上网电价。风电发电项目的电价补贴政策先于光伏发电项目出台，在 2009 年 7 月出台关于完善风力发电上网电价政策的通知、2013 年 8 月出台关于发挥价格杠杆作用促进光伏产业健康发展的通知中，分资源区制定陆上风电和光伏电站（集中式和分布式）标杆上网电价，电站标杆上网电价高出当地燃煤机组标杆上网电价（含脱硫等环保电价）的部分，通过可再生能源发展基金予以补贴。新能源电价补贴政策根据产业技术进步和成本降低情况，周期性地对标杆上网电价进行调整。阶段三：新能源上网电价转变为指导电价时期阶段三：新能源上网电价转变为指导电价时期。为科学合理引导新能源投资，实现资源高效利用，促进公平竞争和优胜劣汰，2019年 4-5 月，国家发改委出台关于完善风电上网电价政策的通知、关于完善光伏发电上网电价机制，将陆上风电、海上风电、集中式光伏、分布式光伏的标杆上网电价改为指导价。新增新能源电站上网电价原则上通过市场竞争方式确定，不得超过所在资源区指导价；指导价低于当地燃煤机组标杆上网电价（含脱硫、脱销、除尘电价）的地区，以燃煤机组标杆上网电价作为指导价。阶段四：新能源平价上网时期阶段四：新能源平价上网时期，按当地燃煤发电基准价执行。，按当地燃煤发电基准价执行。2021 年6 月，国家发改委发布 关于 2021 年新能源上网电价政策有关事项的通知，是新能源平价上网的重要文件。自 2021 年起，新备案集中式光伏电站、工商业分布式光伏项目和新核准陆上风电项目，上网电价按当地燃煤发电基准价执行，可自愿通过参与市场化交易形成上网电价。2019 年 1 月，国家发改委、国家能源局下发关于规范优先发电有限购电计划管理的通知，提出优先发电价格按照“保量保价”和“保量限价”相结合的方式形成，前者有电网企业按照政府定价收购，后者电量电价通过市场化方式形成，政府定价部分比例逐年递减，当同类型机组大部分实现市场化方式形成价格后，取消政府定价。因此，新能源项目只有在保障小时数内才能以“燃煤基准价”收购，保障小时数以外的电量要参与市场化交易。随着电力市场化交易的不断推进，各地对新能源以“燃煤基准价”收购的电量，并不是按照国家发改委 2016 年发布的保障小时数，而是在此基础上逐渐减少。行业专题报告 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.西南地区弃水问题解决对新能源消纳的西南地区弃水问题解决对新能源消纳的启示启示 2.1 西南地区西南地区水能资源及电源结构水能资源及电源结构 云南云南省：省：云南省能源资源得天独厚，尤以水能、煤炭资源储量较大，开发条件优越；地热能、太阳能、风能、生物能也有较好的开发前景。云南全省水能资源蕴藏量居全国第3 位，水能资源主要集中于滇西北的金沙江、澜沧江、怒江三大水系。煤炭资源主要分布在滇东北，全省煤炭资源量居全国第 7 位，具备烟煤、无烟煤、褐煤等多煤种。地热资源以滇西腾冲地区的分布最为集中，居全国之冠。太阳能资源仅次于西藏、青海、内蒙古等省区，全省年日照时数在 10002800 小时之间，省内多数地区的日照时数为21002300 小时。因云南降水在地理位置上分布不均，金沙江中上游以及澜沧江和怒江三大流域均流经滇西地区，滇西南和滇南降水相对更加丰富，因此云南水能资源主要集中在滇西地区，煤炭资源则主要分布在滇东、滇南地区，主要用电负荷集中在滇中，全全省形成了滇西水电主导省形成了滇西水电主导，滇东滇东、滇南火电为主、负荷集中于东部和中部的格局。滇南火电为主、负荷集中于东部和中部的格局。图表17：2012-2023 年云南省发电装机量（万千瓦）图表18：2023 年云南省发电装机结构（%）资料来源：IFIND，中电联，长城证券产业金融研究院 资料来源：IFIND，中电联，长城证券产业金融研究院 2023 年，云南省全口径装机为 13161 万千瓦，其中，以水电为主的清洁能源装机为 11745万千瓦占比 89.2%：水电 8143 万千瓦，风电 1531 万千瓦，光伏 2072 万千瓦；火电装机1416万千瓦，占比10.8%。2012-2023年，云南省水电装机12年复合增速为11.93%，2012-2015 年及 2020-2022 年为水电的投产高峰年，期间分别增加2935、1239 万千瓦。图表19：2012-2023 年云南省总/水电装机量（万千瓦）图表20：2012-2023 年云南省水电装机及增速（万千瓦，%）资料来源：IFIND，中电联，长城证券产业金融研究院 资料来源：IFIND，中电联，长城证券产业金融研究院 02000400060008000100001200014000水电装机火电装机风电装机光伏发电装机水电装机62%火电装机11%风电装机11%光伏发电装机16bdfhprtvx000400060008000100001200014000总装机水电装机水电装机占比（%）0%5 %0500020003000400050006000700080009000水电装机水电装机增速（%）行业专题报告 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 四川省：四川省：四川省能源资源丰富，主要以水能、煤炭和天然气为主，水能资源约占 75%，煤炭资源占 23.5%，天然气及石油资源占 1.5%。全省水能资源理论蕴藏量占全国的21.2%，技术可开发量全国的 27.2%，经济可开发量占全国的 31.9%，技术和经济可开发量均居全国首位，水能资源集中分布于川西南山地的大渡河、金沙江、雅砻江三大水系，约占全省水能资源蕴藏量的 2/3。省内现保有煤炭资源主要分布在川南，位于泸州市和宜宾市的川南煤田贮存了全省 70%以上的探明储量，有无烟煤、贫煤、瘦煤、烟煤、褐煤、泥炭等较全煤炭种类。省内天然气资源丰富，是国内主要的含油气盆地之一，约占全国天然气资源总量的 19%。省内风能资源主要分布在川西高原和盆周山区，太阳能资源主要集中在川西高原的阿坝州、甘孜州、凉山州以及攀枝花市这“三州一市”地区。与云南省能源结构类似，四川省水能资源主要分布在大渡河、金沙江、雅砻江三大流域流经的川西、川南地区，煤炭资源也同样主要分布在川南地区，风电和太阳能资源主要分布在川西高原，主要用电负荷集中在川中，全省形成了以川西、川南水电主导，川南火电为主，负荷集中于东部和中部的格局。图表21：2012-2023 年四川省发电装机量（万千瓦）图表22：2023 年四川省发电装机结构（%）资料来源：IFIND，国家统计局，长城证券产业金融研究院 资料来源：IFIND，国家统计局，长城证券产业金融研究院 2023 年，四川省全口径装机为 12947 万千瓦，其中，以水电为主的清洁能源为 11103万千瓦，占比 85.8%：水电 9759 万千瓦，风电 770 万千瓦，光伏 574 万千瓦；火电装机1845万千瓦，占比14.2%。2012-2023年，云南省水电装机12年复合增速为11.92%，2012-2015 年以及 2021-2022 年为云南省水电投产高峰期，期间分别增加 3651、1857万千瓦。图表23：2012-2023 年四川省总/水电装机量（万千瓦）图表24：2012-2023 年四川省水电装机及增速（万千瓦，%）资料来源：IFIND，国家统计局，长城证券产业金融研究院 资料来源：IFIND，国家统计局，长城证券产业金融研究院 02000400060008000100001200014000水电装机火电装机风电装机光伏发电装机水电装机75%火电装机14%风电装机6%光伏发电装机5epu000400060008000100001200014000总装机水电装机水电占比（%）0%5 %050004000600080001000012000水电装机水电装机增速（%）行业专题报告 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.2 水电机组集中投产叠加电力消费能力不足，导致西南地区产生弃水水电机组集中投产叠加电力消费能力不足，导致西南地区产生弃水 云川两地均具备水电装机比例大、水电丰多枯少的特性，汛期存在较大的发电压力。云川两地均具备水电装机比例大、水电丰多枯少的特性，汛期存在较大的发电压力。“十二五”后期开始，由于两地水电机组集中投产、用电量增长大幅低于预期、输送通道能力受限等因素影响，弃水矛盾日益突出。云南省：云南省：云南省从 2014 年起开始出现较为严重的水电弃水，2016 年弃水电量达到历史峰值。2013-2020 年省内弃水量分别为 50、173、153、315、287、175、17、25 亿千瓦时，分别占当年云南省用电量的 3.4%、11.3%、10.6%、22.3%、18.7%、10.4%、0.9%、1.2%，2016 年弃水量及弃水量与省内用电量的比值都达到峰值。图表25：2013-2020 年云南省弃水量、用电量以及弃水量/用电量 资料来源：云南统计局2020年云南能源生产报告，云南省人民政府水电消纳攻坚战取得明显成效，云南结束大规模弃水历史，中国能源报，云南电力技术浅析云南水电弃水原因，北极星风力发电网云南 800万千瓦风电横空出世 产业转型后电源缺口难题凸现，中国电力统计年鉴，长城证券产业金融研究院 四川省：四川省：四川省从 2012 年开始出现弃电，近 10 年弃水量区间维持在26202 亿千瓦时，整体弃水电量变化波动较云南省平稳。据统计，2013-2022 年省内弃水量分别为 26、97、102、142、140、122、92、202、102、166 亿千瓦时，分别占当年四川省用电量的 1.3%、4.8%、5.1%、6.8%、6.3%、4.9%、3.5%、7.1%、3.1%、4.8%，2020 年弃水量及弃水量/用电量都达到峰值。但需要注意的是，根据有关资料可知，2014 年四川省内全年调峰弃水损失电量 96.8 亿千瓦时，占丰水期水电发电量的 14.93%，四川省弃水电量口径为“调峰弃水损失电量”，而云南省弃水电量口径为“全年弃水量”。图表26：2013-2022 年四川省弃水量、用电量以及弃水量/用电量 资料来源：国家电网四川省电力公司，四川省发展和改革委员会2017 年我省调峰弃水电量同比下降 1%为四年来首次下降，四川省人民政府四川富余水电“弃水”降至六年来最低，中国能源报大渡河因“弃水”问题突出被点名：5 年弃水电量超 400亿度，中国电力统计年鉴，长城证券产业金融研究院 3.4.3.6.3.7.4%0.9%1.2%0%5 %0010001500200025002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年弃水量（亿千瓦时）用电量（亿千瓦时）弃水量/用电量（%）1.3%4.8%5.1%6.8%6.3%4.9%3.5%7.1%3.1%4.8%0%1%2%3%4%5%6%7%80010001500200025003000350040002013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年弃水量（亿千瓦时）用电量（亿千瓦时）行业专题报告 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 两地区在电力供需形势、能源资源结构等多方面存在共性，弃水问题产生的主要原因有两地区在电力供需形势、能源资源结构等多方面存在共性，弃水问题产生的主要原因有以下几点：以下几点：（1）水电快速发展与电力需求增长缓慢不匹配：）水电快速发展与电力需求增长缓慢不匹配：在西部大开发及节能减排等国家政策的导向作用下，位于我国水电富集地区的大渡河、红水河、乌江、澜沧江、金沙江等水电基地陆续建成投产，形成了多个巨型梯级水电站群，并具有机组单机容量大、电站装机规模大、机组投产速度快等特点。“十二五”期间，十二五”期间，云南省水电装机量新增 3347 万千瓦至 5782 万千瓦，较 2010 年底云南省水电累计装机2435 万千增加 137.5%；四川省水电装机量新增 3869 万千瓦至 6939 万千瓦，较 2010年底四川省水电累计装机 3070 万千瓦增加 126%。但在水电机组集中投产、容量大幅增长后并没有匹配到同样增速的电力需求增长，2013-2016 年云南省总装机增速分别为 33%、22%、8%、5%，明显高于省内用电量增速 11%、5%、-6%、-1.9%，直到 2017 年云南省内用电增速大幅提升 9%。同样，2013-2016 年四川省总装机增速分别为 14.6%、25.7%、14.7%、10.1%、5.0%，省内用电两增速 4.6%、6.4%、3.4%、-1.1%、5.5%，在 2016 年省内电力需求开始逐步改善。图表27：2012-2020 年云南省各电源装机、用电量装机增速 图表28：2012-2023 年四川省各电源装机、用电量装机增速 资料来源：IFIND，中国电力统计年鉴，中电联，长城证券产业金融研究院 资料来源：IFIND，中国电力统计年鉴，中电联，长城证券产业金融研究院（2）局部网架薄弱和特高压输送通道能力受限：）局部网架薄弱和特高压输送通道能力受限：一是云南和四川两地部分地区负荷中心网架薄弱，变电容量不足、电网调节能力有限导致供电能力无法满足用户需求，在水电出力较强的汛期仍需火电机组运行来满足供电需求，造成水电弃水出现。二是地方县级供电企业的网架有待加强，除云南、四川电网外，省内还存在独立的地方电网企业和地调小水电，基本上通过 110kV 单回线与主网相联，但随着供电地区经济社会快速发展，供电负荷的增长对 200kV 及以下的输变电工程的需求逐渐增大。三是特高压建设特高压外送通道建设进度较慢，输电通道建设需要与云南、四川水电消纳市场的华中、华东、南方地区共同规划，导致一定程度上的窝电和弃水。（3）系统调节能源需优化，缺少控制性（调节性）水库电站：系统调节能源需优化，缺少控制性（调节性）水库电站：根据国家能源局在 2015 年发布的水电基地弃水问题驻点四川监管报告中显示，电网系统调度运行能力不足也是导致水电弃水的原因：一是部分汛期应停机的火电机组仍运行发电；二是电源支撑点火电机组未按最小出力运行；三是在用电负荷低谷时段，需要水电机组调峰弃水。此外，“十二五”期间，云南、四川两地主要发电流域上游缺少控制性（调节性）水库电站，投产电站大多为调节能力较弱的径流式水库。-10%-5%0%5 %05%总装机增速（%）水电装机增速（%）火电装机增速（%）省内用电量增速（%）-5%0%5 %05%总装机增速（%）水电装机增速（%）火电装机增速（%）省内用电量增速（%）行业专题报告 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明（4）风电装机规模迅速增长占用部分水电市场空间：）风电装机规模迅速增长占用部分水电市场空间：云南省风电装机发展较快，“十二五”期间风电新增 580 万千瓦，仅次于省内水电新增装机，高于火电新增装机，截至 2015 年底累计装机量为 614 万千瓦，考虑到云南省“十二五”期间用电需求增速较低，市场空间有限，在实际系统运行过程中，云南风电装机年利用小时数可达 2200 小时以上，并没有因为弃水情况严重而减少出力，反而占用了部分水电市场空间。2.3 两方面改善西南地区弃水：增加两方面改善西南地区弃水：增加省内用电市场、增加外送比例省内用电市场、增加外送比例 云南省：云南省：“十二五”期间，云南省积极协调增加外送电量，推进电力市场价建设，完善输配电价改革，积极参与电力市场交易，在完成政府间框架协议的基础上，通过市场化交易机制增加外送电量，促进水电消纳。同时，云南省积极培育省内用电市场，大力支持工业企业用电需求，以较低的水电价格吸引高铝、硅等高耗能产业落地，全省用电量持续增长态势。（1）“西电东送”外送通道建设，省内网架逐步完善：）“西电东送”外送通道建设，省内网架逐步完善：1993 年向广东输送季节性电能，开始“西电东送”：1991 年 4 月，原国家能源部、国家能源投资集团、广东省人民政府、云南省人民南省人民政府签署了关于云南省向广东输送季节性电能的协议明确从 1993 年开始，云南每年汛期向广东提供电力电量支撑，至此拉开了云南省“西电东送”的序幕。1993 年 8 月 3 日，鲁布革天生桥 220 千伏交流输变电工程顺利投产，云南开始向广东输送季节性电能，正式迈出了“西电东送”的第一步，成为国内“西电东送”起步最早、发展最快的省份。“西电东送”由小规模、季节性送电，向大规模、全年持续送电转变：1993 年，通过鲁布革电厂向广东输送季节性富余电力 60 万千瓦；“十五”期间，送电规模由 60万千瓦增长到 90 万千瓦；“十一五”期间，送电规模提高至 780 万千瓦；“十二五”期间，糯扎渡、溪洛渡直流投产，送电广东规模达到 1850 万千瓦。十三五”期间，云电外送电量突破 6600 亿千瓦时，是 1993 年至 2015 年送电量总和的 1.5 倍；2020年 6 月 21 日，“西电东送”电量累计突破 1 万亿千瓦时。截至 2023 年 6 月 30 日，累计送电量突破 1.5 万亿千瓦时。五省区外送电力市场广东、广西、上海、浙江、海南：1993 年通过鲁布革电厂开始向广东送电，2010 年通过向家坝电站开始向上海送电，2014 年与广西签订云电送桂中长期合作框架协议 开始向广西送电，2019 年通过南方电网大平台向海南送电，2022 年白鹤滩电站开始向浙江送电。云南持续努力夯实广东、广西、上海、浙江、海南等五省区外送电力市场，“西电东送”规模全国第一。加强省内网架的建设和改造，增强 500 千伏、220 千伏网架供电能力：尤其是提高省内水电外送通道能力，满足丰水期水电全额输送负荷中心的要求；推动各级电网协调发展，提升供电能力，促进水电消纳。省内网架逐步完善，“十五”末期形成“日”字形单环网，“十一五”期间形成围绕滇中和滇东的“品”字型 500 千伏主干网架，“十二五”期间在“品”字型 500 千伏主干网架的基础上形成了“两纵两横一中心”的网架格局，到 2022 年底云南电网已建成“四横三纵一中心”的 500千伏主网架大格局，并与南方电网通过十回直流异步联网运行，安全保障能力和运行水平全面提升。行业专题报告 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表29：截至 2023 年底，云南省“西电东送”输电工程 资料来源：中国政府网，新华社，云南日报，中国南方电网，国务院国有资产监督管理委员会，长城证券产业金融研究院 根据云南省历年电力市场报告统计，2016 年云南省外送电量同比增长 16.4%，“十三五”期间 5 年复合增长率达到 5.83%，总外送电量达到 6600 亿千瓦时，是 1993 年至 2015年送电量总和的 1.5 倍，协议外增送超过 1000 亿千瓦时，为云南省最大程度缓解了弃水压力，为东部省区提供了源源不断的绿色能源。其中，广东省作为云南“西电东送”的主要受端省份，随着特高压外送通道的建设，2016-2020 年送广东电量增速分别为11.7%、11%、12.2%、6%、0.6%的正增长。2023 年云南省外送电量达到 1345 亿千瓦时，其中送广东 1163 亿千瓦时。“十四五”以来，由于省内电力需求增加、气候因素导致来水情况较差，云南省“十四五”时期电力供需形势为“丰紧枯缺，总体偏紧，存在一定缺口”，2021-2023 年送出电量增速分别 0.8%、-2.5%、-6.4%，增速呈下降趋势。云南省通过持续优化运行调度、加快水电和新能源投产并网、推动火电保持稳发增发、优化西电东送计划安排、充分发挥南方区域大平台余缺互济优势，全力保障省内和西电东送电力供应。图表30：2015-2023 年云南省外送电量及增速 图表31：2015-2023 年云南省送广东电量、增速、占比 资料来源：IFIND，长城证券产业金融研究院 资料来源：IFIND，长城证券产业金融研究院（2）引入光伏引入光伏硅硅、电解电解铝、新能源电池等铝、新能源电池等高耗能高耗能产业，增加省内电力需求产业，增加省内电力需求：为了解决弃水问题，考虑省外通道建设周期，同时考虑省内经济发展，云南省在“十三五”期间通过优惠电价大量引入高耗能产业，主要包括绿色铝、光伏硅产业，并在“十-10%-5%0%5 004006008001000120014001600云南省送出合计电量（亿千瓦时）云南省送出合计电量增速（%）-20%0 000400600800100012001400云南省送广东电量（亿千瓦时）云南送广东占总送出电量比例（%）云南省送广东电量增速（%）行业专题报告 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 四五”末期开始引入新能源电池产业，利用得天独厚的绿色能源、先进的电力市场化机制为大工业用户提供低于全国平均水平的用电价格。2024 年前四个月，三个产业对规上工业增速的贡献率达 32.9%，其中，新能源电池产业产值增长 23.7%，硅光伏、绿色铝产业产值分别增长 29.5%、26.4%。2023 年，云南绿色铝、硅光伏产业产值均超过千亿元，新能源电池产业总产值逾 330 亿元。光伏硅产业：光伏硅产业：2016 年，光伏龙头企业隆基绿能与云南省政府签署了战略合作框架协议，合作内容包括在云南建设千亿级单晶硅光伏产业集群，标志着云南省光伏硅产业的正式启动。2017 年 12 月，云南省发布关于推动水电硅材加工一体化产业发展的实施意见，依托水电清洁能源优势进一步延伸硅产业链，到 2020 年，全省工业硅总产能达 130 万吨。2022 年 6 月，云南省发布云南省光伏产业发展三年行动（20222024 年），目标到 2024 年打造“工业硅多晶硅单晶硅电池片组件 配套产业 光伏电站”的光伏全产业链，高效电池片产能达 100GW/年以上、高效组件产能达 20GW/年以上。截至 2024 年 5 月底已建成多晶硅产能 5 万吨、单晶硅产能逾 120GW；截至 2024 年 6 月，云南省金属硅产能共计 10.74 万吨，占全国总产能的 19.2%。图表32：2013-2024 年 6 月云南省金属硅累计总产能及市占率 资料来源：IFIND，长城证券产业金融研究院 电解铝产业：电解铝产业：2018 年，中铝集团与云南省签署了战略合作协议，进一步推动了云南省铝产业的发展，促进了当地铝产业的集群化和绿色低碳发展。2019 年 10 月，山东魏桥创业集团与云南省政府签署了合作共建绿色铝创新产业园的系列协议，标志着山东魏桥创业集团正式入驻云南。2022 年 6 月，云南省发布云南省绿色铝产业发展三年行动（20222024 年），目标力争到 2024 年全省铝合金化率达到 90%左右，绿色铝产业链产值力争达到 3500 亿元左右，成为国家重要的铝产业基地。截至 2024年 6 月，云南省电解铝运行产能达到 568 万吨/年，占全国总产能的 13.1%，在建项目全部建成后电解铝产能将达 800 余万吨/年。0%5 %05E0203040506070全国金属硅产能（万吨/年）左轴云南金属硅产能（万吨/年）左轴云南占比（%）右轴行业专题报告 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表33：2017-2024 年 6 月云南省电解铝累计总产能及市占率 资料来源：IFIND，长城证券产业金融研究院 新能源电池产业：新能源电池产业：云南拥有丰沃的磷、锂、锰、铜、镍、铝、石墨等新能源电池主要材料资源储量，其中磷、锂、镍储量位居全国前 3。滇中地区锂资源量超过 500万吨，将形成一个世界级的锂资源基地，国家发展改革委已将“滇中锂资源的开发利用及产业链发展”列为鼓励类产业目录；安宁拥有 9.2 亿吨高品位磷矿储量，约占云南省已探明磷矿的 20%；省内镍资源位居全国第三，约占全国镍资源的 9%，主要分布在滇南地区。2022 年 3 月，云南省发布云南省新能源电池产业发展三年行动计划（20222024 年），围绕“资源材料电芯电池应用回收利用”全生命周期产业链发展，目标到 2024 年形成 100 万吨正极材料、50 万吨负极材料等环节的产能扩产。截至 2024 年 5 月，云南省已建成新能源电池正极材料产能 60 余万吨、负极材料产能 40 余万吨。（3）云南电力市场化程度高，）云南电力市场化程度高，“电价洼地”的低电价是促进产业的重要“电价洼地”的低电价是促进产业的重要因素因素 作为电力市场改革先行省份，发展至今云南省电力市场化程度非常高，多年来不断扩大市场电量规模和交易机制，发电主体基本涵盖了省内国调、省调、地调等大中小水电站，并参与全年的市场化交易，火电厂、风电场以及光伏电站考虑省内电源出力特性和电力安全保供等因素，根据丰、平、枯三个水期划分不同月份，部分月份可参与市场化交易，其余月份为保障居民电能替代电量。由于云南省电力市场在初期的“市场”性质较强，多年来都没有对水电价格设置限制，电价大部分受电力供需形式决定，“供大于求”使得2016 年市场化交易电价较 2015 年有大幅下降，直到省内弃水问题基本解决、电力供需形势改善，云南省电价才逐渐回升。2016 年云南省内市场化成交电量为 590 亿千瓦时，同比增长 84.4%，占全省大工业用电量的 85%，占全部用电量的 54%。2019 年是云南省近年来电价洼地，全省市场化结算电价为 0.1725 元/千瓦时，水电市场化结算电价为 0.1652 元/千瓦时，极低的用电成本使得全省用电量快速增长。2016-2023 年市场成交电量复合增长率达到 18.5%，市场化结算电价从 0.1682 元/千瓦时，缓慢增长至 2023 年的 0.2282 元/千瓦时。其中，水电结算电价从 2017 年的 0.1724 元/千瓦时上涨至 0.1987 元/千瓦时。0%2%4%6%8001000150020002500300035004000450050002017201820192020202120222023202406全国电解铝运行产能（万吨/年）云南电解铝运行产能（万吨/年）云南占比（%）行业专题报告 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表34：云南省电力市场化总结算电量及电价 图表35：云南省电力市场化水电结算电量及电价 资料来源：2016-2023 年云南电力市场运行总结报告，长城证券产业金融研究院 资料来源：2017-2023 年云南电力市场运行总结报告，长城证券产业金融研究院 四川省四川省：四川省并没有像云南省一样，弃水问题基本在“十二五”期间解决，并且解决路径中没有采取云南省高度市场化的超低电价策略，但四川省也同样通过“西电东送”的外送通道的不断建设外送富裕水电，并推动省内水电消纳示范区，利用电价优惠引入大数据、多晶硅、新型电池、电制氢等高载能产业，成渝地区双城经济圈建设也促进水电及后续增量新能源的消纳。（1）“西电东送”“西电东送”及川渝地区及川渝地区外送通道建设，省内网架逐步完善：外送通道建设，省内网架逐步完善：2002 年年起起向上海、浙江输送电力向上海、浙江输送电力：2002 年四川电网成功实现与华中、华东电网的联网运行，第一次实现川电东送，四川水电进入跨区、跨省优化资源配置的新阶段。西北西北华北直流联网工程：华北直流联网工程：2010 年 4 月底，德阳宝鸡500 千伏直流输变电工程双极投运，是华中电网（四川）与西北电网首条直流跨区联网枢纽工程。川藏联网工程：川藏联网工程：2014 年 11 月，川藏电力联网工程乡城-昌都投运，彻底解决了西藏昌都和四川甘孜南部地区严重缺电和无电的问题，使西藏昌都电网告别孤网运行的历史。2023 年 4 月，四川新增 1 条巴塘-澜沧江输电线路，川藏电网间输电通道增加至 3 回，四川、西藏电网间互通互济能力提高 1 倍。川渝输电通道工程川渝输电通道工程:“十三五”前期，建成投产川渝电网 500 千伏第三条输电通道工程，川渝之间现有 6 回 500 千伏输电通道（洪沟-板桥、黄岩-万县、资阳-铜梁），另有两条川渝特高压交流工程分别在 2022、2024 年开工建设，将提升甘孜、阿坝至省内负荷中心输电能力。特高压直流特高压直流线路线路已建成已建成 6 条：条：随着白鹤滩、乌东德大容量水电站投产，四川地区围绕金沙江下游、雅砻江中游两条流域的水电外送通道也基本同步投运，集中在2021-2022 年投产了 3 条特高压直流工程，消纳市场主要为华东地区。金上湖北特高压工程项目于 2023 年 2 月开工，汇集金沙江上游的水电和新能源，接入华中特高压交流骨干网架。0.000.050.100.150.200.25050010001500200025002016201720182019202120222023市场化结算电量(亿千瓦时）左轴市场化结算电价（元/千瓦时）右轴0.000.050.100.150.200.2502004006008001000120014001600201720182019202120222023水电市场化结算电量(亿千瓦时）左轴水电市场化结算电价（元/千瓦时）右轴行业专题报告 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表36：截至 2024 年 6 月，四川省主要输电线路工程 资料来源：国家能源局，四川省发改委，人民网，四川省人民政府网站，国务院国有资产监督管理委员会，长城证券产业金融研究院 根据四川电力市场运营报告统计，2017 年四川省外送电量同比增长 7.97%，外送电量占全省水电发电量的 50%左右。随着雅砻江中游、金沙江下游大型水电站投产及配套外送通道投运，2022 年外送电量有明显增长 16.2%，较 2021 年增加 222 亿千瓦时，由于水电站产能逐步释放，2023 年外送电量同比增长 4.1%。目前四川省内大渡河上游（阿坝、甘孜地区）仍有部分在建水电站，两条在建川渝特高压工程有望解决该地区局部断面问题，预留新增水电和新能源外送电量空间。图表37：2017-2023 年四川省水电发电量、外送电量及外送电量增速 资料来源：2017-2023年度四川电力市场运营报告，长城证券产业金融研究院（2）建设四川水电建设四川水电消消纳产业示范区纳产业示范区，引入电解铝、大数据、多晶硅等绿色高载能产业，引入电解铝、大数据、多晶硅等绿色高载能产业。2019 年，四川省面对水电价格优势不明显以及丰水期弃水等问题，出台了四川省水电消纳产业示范区建设实施方案、关于落实精准电价政策支持特色产业发展有关事项的通知，在 6 个弃水严重的电源点（甘孜州、攀枝花市、雅安市、乐山市、凉山州、阿坝序号工程名称送电端受电端投运时间/开工时间电压等级额定输送容量/变电容量1德阳宝鸡四川陕西2009/12500kV直流300万千瓦2洪沟-板桥四川重庆双回500kV交流3黄岩-万县四川重庆双回500kV交流4资阳-铜梁四川重庆2019/5双回500kV交流5乡城昌都四川西藏2014/11双回500kV交流6巴塘澜沧江四川西藏2023/4500kV交流7向家坝上海四川上海2010/7800kV直流640万千瓦8锦屏苏南四川江苏2012/12800kV直流720万千瓦9宾金直流/溪洛渡左岸浙江金华四川浙江2014/7800kV直流500万千瓦10雅中江西四川江西2021/6800kV直流800万千瓦11白鹤滩江苏四川江苏2022/7800kV直流800万千瓦12白鹤滩浙江四川浙江2022/12800kV直流800万千瓦13金上湖北（在建）四川湖北2023/2800kV直流800万千瓦14川渝特高压（在建）四川重庆2022/91000kV交流2400万千伏安15阿坝成都东（在建）四川四川2024/11000kV交流600万千伏安西北华中直流联网工程川渝电网500千伏输电通道工程550万千瓦川藏电力联网工程“西电东送”工程川渝特高压联网工程-10%-5%0%5 001000150020002500300035002017201820192020202120222023四川全口径外送电量（亿千瓦时）左轴四川全省水电发电量（亿千瓦时）左轴外送电量同比增速（%）右轴行业专题报告 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 州）就近开展水电消纳产业示范区建设试点，探索以专线供电方式较大幅度降低上网侧电价和输配环节电价，实现示范区内整体电价水平明显下降。重点支持乐山多晶硅、广元电解铝、雅安大数据、遂宁锂电、攀西钒钛等发展，2019 年享受精准电价政策支持的特色产业相关企业用电每度可享受 0.21-0.31 元的优惠，到户电价可降 34%-50%左右。图表38：2013-2024 年 6 月四川省金属硅产能及市占率 资料来源：IFIND，长城证券产业金融研究院（3）电力交易机制充分考虑电力交易机制充分考虑电源发电电源发电特性，保障省内用电价格稳定特性，保障省内用电价格稳定 四川省水电电价由“标杆水电电价”、“水期上下浮动范围”、“市场交易上下限”三个要素构成，大部分水电电量参与市场化交易，少量优先发电电量按照独立批复电价或分类标杆电价执行。电力市场化以来，四川省对大部分电源交易品种设置上下限，对非水部分（火电、新能源等）进入市场交易的比例保持逐步放开的节奏，并设置基准价以保证电价交易中枢在合理范围内。2017 年四川省省内全年交易均价 0.2789 元/千瓦时，到 2020 年省内市场化结算电价为0.236 元/千瓦时（2017-2020 年口径为全电源品种，包括水火风光），四川省用电成本一直处于稳定下降。2021 年到2023 年水电省内结算市场化交易电价分别为0.219、0.233、0.226 元/千瓦时，即使部分月份因水情较差导致缺电情况频发，省内用电成本依然稳定在较低水平。图表39：四川省结算省内市场化电量及结算均价 资料来源：2017-2023年度四川电力市场运营报告，长城证券产业金融研究院 注：2017年数据为省内市场化交易电量及全年交易均价；2018-2020年为全电源品种省内结算市场化交易电量及结算均价（包括水火风光），2021-2023年为水电省内结算市场化交易电量及交易均价。0%5 %05E0203040506070全国金属硅产能（万吨/年）左轴四川金属硅产能（万吨/年）左轴四川占比（%)右轴00.050.10.150.20.250.302004006008001000120014002017201820192020202120222023结算省内市场化电量（亿千瓦时）左轴结算均价（元/千瓦时）右轴行业专题报告 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.4 西南地区水电消纳问题对西南地区水电消纳问题对绿电绿电消纳的启示消纳的启示 基于西南地区水电消纳历史过程和解决途径可以看到，由于“十二五”和“十三五”期间大型水电机组密集投产，电源和用电需求增长不匹配引起严重的弃水问题，逐渐通过省内外电力输送通道建设以及提升本地电力消纳能力改善，水电低电价优势也成为促进其消纳的核心因素。当前，新能源机组大幅增长带来的弃风弃光率增加与水电发展有相似之处，绿电消纳改善需要等待输配电网建设提速至与电源投资建设相匹配，同时随着度电成本的下降，绿电较低的电价优势也将逐步体现，使得用电侧资源向其倾斜。但不同之处在于，新能源与水电的调节需求不同，水电调节需求周期更长，单机组容量更小的风光机组则需要较短周期的调节能力，水电、火电等稳定性电源以及储能需要满足绿电的调节需求。因此，我们认为通道建设、电力需求、系统调节能力是改善绿电消纳的三个重要方向。风险提示风险提示 宏观经济下行风险、政策执行情况不及预期、用电量需求下滑、装机量不及预期、来水宏观经济下行风险、政策执行情况不及预期、用电量需求下滑、装机量不及预期、来水/风风不及预期、不及预期、绿电绿电市场电价不及预期。市场电价不及预期。行业专题报告 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。特别声明特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017 年7 月 1 日 起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。投资评级说明投资评级说明 公司评级公司评级 行业评级行业评级 买入 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上 强于大市 预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场 增持 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%之间 中性 预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步 持有 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间 弱于大市 预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场 卖出 预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上 行业指中信一级行业，市场指沪深 300 指数 长城证券产业金融研究院长城证券产业金融研究院 北京北京 地址：北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层 邮编：100044 传真：86-10-88366686 深圳深圳 地址：深圳市福田区福田街道金田路 2026 号能源大厦南塔楼 16 层 邮编：518033 传真：86-755-83516207 上海上海 地址：上海市浦东新区世博馆路 200 号 A 座 8 层 邮编：200126 传真：021-31829681

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安永智库：中国上市钢铁公司2023年回顾及未来展望报告（90页）.pdf

中国上市钢铁公司2023年回顾及未来展望 2024年7月引言本报告基于中国上市钢铁公司年度报告，旨在以财务数据为基础，结合我们对于中国上市钢铁公司的业务发展情况和经营模式等方面的观察，展望中国钢铁行业.

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RMI：2024钢铁产品碳足迹核算及报告方法学——基于国际实践（35页）.pdf

钢铁产品碳足迹核算及报告方法学基于国际实践2024.72/rmi.org钢铁产品碳足迹核算及报告方法学基于国际实践RMI是一家独立的非营利组织，成立于1982年，致力于通过市场驱动的解决方案来改变全球.

2024-07-07 35页 5星级

落基山研究所(RMI)：2024加速中国工业深度降碳之钢铁企业气候行动要点报告（30页）.pdf

报告/2024.6加速中国工业深度降碳之钢铁企业气候行动要点rmi.org/2加速中国工业深度降碳之钢铁企业气候行动要点关于落基山研究所（RMI）落基山研究所(RMI)是一家于1982年创立的专业、独.

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世界钢铁协会：2024年版钢铁行业中安全与职业健康数据报告（17页）.pdf

钢铁行业中安全与职业健康数据报告2024年版 1将钢铁行业的安全绩效提升至新的水平，需要对安全与职业健康工作进行整体分析钢铁行业中安全与职业健康数据报告2024年版2钢铁行业中安全与职业健康数据报告.

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钢铁行业：供需深度调整下的钢铁行业投资机遇分析-240519（43页）.pdf

4 供需深度调整下的钢铁行业投资机遇分析 【】Table_Industry 钢铁行业 Table_ReportTime2024 年 5 月 19 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 证券研究报告.

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钢铁行业铁矿石深度报告：西芒杜建设如火如荼铁矿供应保障有望增强-240509（27页）.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 铁矿石深度报告 西芒杜建设如火如荼，铁矿供应保障有望增强 2024 年 05 月 09 日 几内亚矿藏丰富，是世界上重要的矿产资源国。几内亚位于非洲西部，东与科特迪瓦接壤，西濒大西洋，南与利比里亚和塞拉利昂接壤，北邻几内亚比绍、塞内加尔和马里。几内亚享有“地质奇迹”的美誉。铝土矿、铁矿是几内亚最重要矿产，黄金、钻石亦储量丰富，钴、铜、铅、锌等有色金属在几内亚也有分布。几内亚拥有丰富的铁矿石资源。几内亚铁矿石已探明储量 199 亿吨（2018年），含铁品位高达 56%-65% 。几内亚铁矿的特点是：储量丰富、品质高（铁含量超过 45%）、易开采（露天地表矿）。目前，已经探明的铁矿石资源主要有：西芒杜铁矿、佐格塔铁矿、宁巴山铁矿。中企入主西芒杜铁矿开发。2019 年 10 月，由赢联盟入围最终竞标，并于11 月以 140 亿美元的投资承诺拿下了西芒杜铁矿北段 2 个区块的采矿权，而南段则由力拓和中国铝业共同开发。2022 年 12 月 22 日，中国宝武、赢联盟控股公司、Simfer 和几内亚政府共同签署西芒杜基础设施项目条款清单，围绕基础设施共同投资达成共识。西芒杜铁矿项目已进入实质性阶段，工程建设已取得积极进展。根据中国宝武钢铁集团有限公司科技创新低碳转型“一带一路”公司债券（第一期）募集说明书，赢联盟主导的北部区块由国内三十多家央企、地方国企工程承包企业负责矿山、铁路和港口的建设。矿山完成了初步设计和主要设备、建安工程的招标，已开始逐步转交发行人主导建设工作；铁路全线征地拆迁已完成 95%，先期开工隧道已完成总量的 50%，铁路主线和施工道路清表已完成 100%，港口通用泊位建设已完成总工程量的 80%以上，总体上铁路及港口已完成总工程量约 25%；驳运系统已完成驳运平台和驳船订购，并开始建造。预计整个工程将在 2026 年建成投产。项目达产后，预计西芒杜项目每年出口铁矿石将高达 1.2 亿吨。西芒杜项目投产将增强铁矿过剩格局。根据前文，西芒杜达产后，预计每年出口铁矿石将高达 1.2 亿吨。我们假设西芒杜项目 2026 年开始投产，将使铁矿保持供需宽松格局。投资建议：西芒杜铁矿投产后可能将改变全球铁矿石供需格局，使得铁矿价格承压，将有效改善钢企利润，建议关注行业龙头宝钢股份、华菱钢铁、南钢股份等。风险提示：钢铁需求不及预期，铁矿供给增长较快，项目建设不及预期。重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价（元）EPS（元）PE（倍）评级 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 000932.SZ 华菱钢铁 5.01 0.74 0.74 0.92 7 7 5 推荐 600282.SH 南钢股份 5.30 0.34 0.39 0.44 16 14 12 推荐 600019.SH 宝钢股份 6.84 0.54 0.59 0.69 13 12 10 推荐 资料来源：Wind，民生证券研究院预测;（注：股价为 2024 年 5 月 8 日收盘价）推荐 维持评级 分析师 邱祖学 执业证书：S0100521120001 邮箱： 分析师 任恒 执业证书：S0100523060002 邮箱： 相关研究 1.钢铁行业 2023 年年报及 2024 年一季报总结：钢铁需求尚未见顶，细分市场百舸争流-2024/05/06 2.钢铁周报 20240427：品种表现分化，建筑钢材表需回升-2024/04/27 3.钢铁周报 20240421：专项债发行有望加速，提振钢铁需求预期-2024/04/21 4.钢铁周报 20240414：钢材库存去化，设备更新换代政策利好需求-2024/04/13 5.钢铁周报 20240407：板材需求回暖，热轧利润持续回升-2024/04/07 行业深度研究/钢铁 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 赢联盟历史.3 2 几内亚铁矿的历史及概况.3 2.1 几内亚矿藏丰富，是世界上重要的矿产资源国.3 2.2 西芒杜铁矿储量丰富，开发困难.6 2.3 佐戈塔铁矿与宁巴山铁矿概况.13 3 西芒杜铁矿项目建设如火如荼.15 3.1 西芒杜铁矿总进度.15 3.2 西芒杜铁矿北段.19 3.3 西芒杜铁矿南段.20 3.4 箭牌矿产.21 4 西芒杜项目投产将增强铁矿过剩格局.22 5 投资建议：关注行业龙头标的.24 6 风险提示.25 插图目录.26 表格目录.26 eZ9WaYfV9WaVfVcW7NdNaQnPoOmOmQiNqQqNeRpOnM7NmNmMxNqNqQvPoOoR行业深度研究/钢铁 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 赢联盟历史“几内亚赢联盟”是由新加坡韦立国际集团、中国山东魏桥创业集团旗下的中国宏桥集团、中国烟台港集团和几内亚联合矿业供应公司四家企业组成的联合体。下游：山东魏桥创业集团旗下魏桥铝电集团是目前世界上最大的电解铝生产商。中间环节：新加坡韦立国际集团是一家专业服务中国有色金属行业的综合性航运公司，海上运输实力不凡；烟台港集团早就在内陆与魏桥集团开展全程物流合作，成为魏桥铝土矿的主要运输商。上游：联合矿业供应国际公司是本土企业，对当地社会和商业环境十分熟悉，是打开几内亚大门不可缺少的一枚“钥匙”。表1：赢联盟历史 时间 重要事件 2010-2011 年 中国的铝业企业，如中国铝业、信发铝业、魏桥铝业等与韦立集团长期业务合作，对于资源的认识是相通的，有志于为中国铝行业开辟新的资源领域做出贡献。基于共识，魏桥集团与韦立集团先行一步，携手走进非洲几内亚。2013 年 1 月 第一支工作考察组到达几内亚，对于资源、沿岸港口选择和物流模式进行实地考察。2014 年 11 月 取得第一个矿区的探矿权 2015 年 2 月 赢联盟代表团第三次到几内亚，拜见几内亚政府高层，得到政府对于开发和物流模式的认可，完成法律程序，为项目的顺利进行奠定基础。几内亚矿业项目经过多次方案论证、最终确定以自主开发勘探新矿区的模式进行。海上物流项目、港口建设的法律手续已经完备，港口选址和物流方案得以确定，拉开正式建设的大幕。2015 年 7 月 成功拿到具有历史意义的开采许可证书。2015 年 7 月 经过 100 天的建设，卡徒古玛港口（Koutougouma）投产运营，赢联盟举行了盛大的几内亚铝土矿首装船仪式。SMB 的铝土矿，经由陆路运输，从矿山运送到码头堆场，用拐手装船机装运到驳船，沿着诺尼兹河由拖轮拖带到博凯外海锚地，用浮吊 BOKE WINNING STAR 号，装上韦立信心（WINNING CONFIDENCE）轮。由此开创了把几内亚铝土矿用海岬型大船运送到中国的先河，具有划时代的意义。几内亚总统、多名几内阁部长、中国和各国驻几内亚大使，赢联盟的高层领导、项目的建设者们、当地社区和博凯区域的人民，亲临现场，见证了这一历史性的时刻。2015 年 11 月 载运首船 18 万吨几内亚铝土矿离开博凯港，与 11 月 14 日抵达烟台港。烟台港举行盛大的庆祝仪式。中国有色协会、几内亚政府代表、山东烟台、滨州市政府、重要港航企业、赢联盟代表，共襄盛举。2019 年 9 月 在几内亚实际投产开采铝土矿的外国矿企共有 7 家，年度总产能为 8,400 万吨；其中，山东魏桥集团主导的赢联盟和河南国际公司产能分别为 4,000 万吨和 600 万吨，两者加起来占比达年度总产能的 55%。2019 年，“非洲投资论坛暨颁奖典礼”授予赢联盟“最佳矿业项目”奖，以表彰其在铝土矿开采、履行社会责任和社区建设方面的突出贡献。2019 年 11 月 几内亚矿业和地质部（Ministry of Mines and Geology）正式通知，西芒杜 1 号和 2 号矿块国际招标委员会经过评估，最终由新加坡韦立国际集团（Winning International Group）引领的赢联盟（SMB-Winning Consortium）旗下的博凯矿业公司（Socit Minire de Bok）独家取得西芒杜铁矿 1 号和 2 号矿块项目标的 资料来源：韦立集团官网，搜狐，走出去导航网，中国人民共和国国务部，民生证券研究院 2 几内亚铁矿的历史及概况 2.1 几内亚矿藏丰富，是世界上重要的矿产资源国 几内亚矿藏丰富，是世界上重要的矿产资源国。几内亚位于非洲西部，东与科特迪瓦接壤，西濒大西洋，南与利比里亚和塞拉利昂接壤，北邻几内亚比绍、塞内行业深度研究/钢铁 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 加尔和马里。几内亚享有“地质奇迹”的美誉。铝土矿、铁矿是几内亚最重要矿产，黄金、钻石亦储量丰富，钴、铜、铅、锌等有色金属在几内亚也有分布，但尚未得到开发。采矿业是几内亚名副其实的支柱产业，与农业和能源一起成为几内亚政府优先发展领域。采矿业为几内亚国内生产总值贡献了 12-15%。但相较于储量而言，几内亚矿产资源一直未得到很好的开发。自 2013 年以来，几内亚政府实施了一系列新的采矿政策，主要有五个指导方针：（1）加强地质研究；（2）鼓励当地加工；（3）重组和巩固有困难的混合经济采矿公司；（4）促进私人投资；以及（5）继续改革行业法律、财政和体制环境。其目的是鼓励投资者进行投资，扩大国家税收，促进增加产品附加值。2020 年 2 月，几内亚地跨部和国家统计局联合发布了2018 年几内亚矿业统计报告。表2：几内亚已经探明的矿产资源储量（2018 年）矿产资源 储量 铝土矿 bauxite 400 亿吨 铁矿石 fer 199 亿吨 黄金 Or 637 亿吨 钻石 Diamant 4000 万克拉 镍 Nikel 18.5 万吨 铍 Beryllium 7.6 万吨 资料来源：2018 年几内亚矿业统计报告、驻几内亚使馆经商处，民生证券研究院 表3：几内亚铁矿石储量主要分布地（2018 年）铁矿石分布地 储量（亿吨）西芒杜铁矿 Simandou 86 宁巴山脉 Massif de Nimba 43 科纳克里半岛 Presqu ile de Kaloum 70 合计 199 资料来源：2018 年几内亚矿业统计报告、驻几内亚使馆经商处，民生证券研究院 行业深度研究/钢铁 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图1：几内亚地图 图2：几内亚矿产分布图 资料来源：地图窝，民生证券研究院 资料来源：矿道网，民生证券研究院 几内亚是世界第二大铝土出口国，拥有世界三分之二的铝土矿资源。在全球已探明的铝矾土总量中，单单几内亚一国就占据 30%，贮藏总量高达 70 多亿吨，是目前世界上铁矿和铝土矿最丰富的国家。除了铝土矿资源储量排名世界第一之外，几内亚还拥有丰富的铁矿石资源，铁矿石已探明储量 199 亿吨（2018 年），含铁品位高达 56%-65% 。几内亚铁矿的特点是：储量丰富、品质高（铁含量超过 45%）、易开采（露天地表矿）。目前，已经探明的铁矿石资源主要有：西芒杜铁矿（Simandou）、佐格塔铁矿（Zogota）、宁巴山铁矿（Monts Nimba）。图3：几内亚铁矿分布图 图4：几内亚三大铁矿项目分布图 资料来源：大山谷网，民生证券研究院 资料来源：搜狐网，民生证券研究院 行业深度研究/钢铁 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 除了上述的 3 大项目外，在几内亚还有其余知名的矿区。它们是英国-澳大利亚-中国三方合资的贝尔松公司（Bellzone）的下属 2 个矿区卡利亚（Kalia）和福雷卡里亚（Forcariah）。贝尔松矿业公司是一家英国-澳大利亚中型勘探和资源开发公司，公司总部设在英国伦敦，而其旗下的矿区在澳大利亚，其在西非几内亚共和国拥有铁矿石和镍/铜采矿许可证。卡利亚（Kalia）矿山项目是贝尔松公司的旗舰项目，该矿山矿床的特征是峰值为 1,060 米。矿化延伸超过 40 公里的走向长度，分为 Kalia I 和 Kalia II，分别以 19km 和 20km 的走向长度绘制，拥有61.6 亿吨磁铁矿的资源量。截至 2012 年 12 月，贝尔松公司已确定该矿的可用量为 8750 万吨直接运输矿石（DSO），其含铁量为 54.1。在卡利亚铁矿勘探过程中发现，该矿区还蕴藏着较丰富的镍矿，已探明储量约 8000 万吨。2.2 西芒杜铁矿储量丰富，开发困难 2.2.1 西芒杜铁矿储量丰富 西芒杜铁矿被誉为世界上尚未开发的储量最丰富、品质最好的铁矿，其特点是：储量大、品质高、矿体集中、埋藏浅、易开采。西芒杜铁矿是世界级的大型优质露天赤铁矿，据称储藏量 50 亿吨，为铁英岩风化壳富铁矿床，矿体围岩为片岩、干枚岩，整体矿石品位介于 66%-67%，估计高品位铁矿石为 4.51 亿-6.14 亿吨。因此，1997 年，力拓公司（Rio Tinto）的子公司辛费尔公司（Simfer S.A.）首次发现了几内亚西芒杜铁矿。该矿位于几内亚东南部，距离首都科纳克里大约 650 公里处的西芒杜山脉，核心矿区面积 738 平方公里，矿床海拔高度为 1431-1658m。矿床类型属于古元古代 BIF 型。古元古含矿带（西芒杜群）呈南北向分布于太古宙地层中，长度 110km。西芒杜群由一套上地壳变质岩系组成，包括基性岩和铁质石英岩、硅质岩、千枚岩和 BIF 矿层。矿田包含的主要矿床由北向南为：Pic de Tibe、Senedougou、Oueleba、Pic de Fon、Signal de Foko。以 Pic de Fon 矿区为例，地层由下而上为：1.基性千枚岩（石英岩-硅质岩 BIF）：厚度约 50-100 m，极细粒，深绿色-灰色泥质岩，含少量石英岩、夹 BIF 和罕见的粗粒深绿色石榴石石英云母片岩层。观察到的叶理与基底的叶理大体一致。2.千枚岩：厚度约 200 m，极细粒，绿色浅绿色-灰色，局部夹变形的石英条带/细脉。3.带状千枚岩氧化铁层：厚度约 50-100 m，过渡单位主要为棕色至深棕红色千枚岩，夹氧化铁薄条带。这是一个矿化层而非正规的矿层。4.下 BIF 矿层：薄层棕色、灰色的千枚岩夹针铁矿-石英白色薄条带行业深度研究/钢铁 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 （Al/Ti60）。5.中 BIF 矿层：灰色和白色石英条带与赤铁矿/磁铁矿条带（Al/Ti60）互层。Pic de Fon 矿床的矿石类型-岩性分布如图所示，西芒杜铁矿由三种矿石类型组成：高品位赤铁矿、针铁矿-赤铁矿、含硅赤铁矿。在上述矿区地层表述中，定义了三个 BIF 矿层，显示这三个矿层的平面与剖面分布。由高品位赤铁矿、针铁矿-赤铁矿、含硅赤铁矿和 BIF 构成矿体范围和由三个 BIF 层位（上 BIF、中 BIF、下BIF）构成矿体范围，两者的表示不完全一致。上中下是三个自然含矿层位，从工业利用的角度，分为风化矿石、高品位矿石和含硅矿石。工业类型与自然类型与在空间上具有穿层关系。由此可见，高品位矿石在前两个自然层位中均有分布，同样低品位矿石在前两个层位中也均有分布，而下 BIF 层位主要分布低品位矿石。COPE 等对矿床的成因的解释是：西芒杜群沉积发生的时间为 2871-2711AM；第一次区域变质发生在 Eburnean I 期（2250-2100AM），变质程度达到角闪岩相，形成磁铁石英岩矿床；在之后的克拉通化（2000MA）和泛非运动之间，出现两次中元古代热事件，使已到达地壳浅部的磁铁矿层在热流作用下发生蚀变，起到除硅增铁的作用，形成高品位矿石。矿物学与同位素研究揭露了由磁铁矿向假象赤铁矿的转变过程具有热液蚀变特征。图5：西芒杜铁矿田位置与基础设施布局图 图6：Pic de Fon 矿区矿体矿石-岩性平面图 资料来源：国工论坛，民生证券研究院 资料来源：国工论坛，民生证券研究院 行业深度研究/钢铁 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 图7：西芒杜 Pic de Fon 矿床剖面图 资料来源：国工论坛，民生证券研究院 西芒杜铁矿可分为南、北两段：其中北段包括 1、2 号两个区块和一个规模相对较小的佐高塔铁矿；南段包括 3、4 号两个区块。整个西芒杜地区至少有 5 个区块，南北两段资源量目前都在20亿吨以上，并且该矿区目前的勘查程度仍旧不高，其外围和深部还有很大的找矿潜力。图8：西芒杜铁矿区域地质草图 图9：矿权区的范围与各矿床位置示意图 资料来源：国工论坛，民生证券研究院 资料来源：国工论坛，民生证券研究院 在储量方面，北段：20 亿吨，无详细数据；南段：20 亿吨，按 JORC 标准估计：2016 年估计：矿石储量 18.44 亿吨，品位 65.5%；资源量 8.35 亿吨，品位 65.5%。2017 年估计：矿石资源量 27.57 亿吨，品位 65.5%，其中：测定的资源量 3.24 亿吨，品位 66.8%。标示的资源量 17.09 亿吨，品位 65.3%，推断的资源量 7.23 亿吨，品位 65.1%。行业深度研究/钢铁 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 2017 年把 2016 年的储量降为资源量，力拓对此提出的理由是“考虑到未来项目产权转移发生的潜在变化”，这里的“产权变化”指的是力拓将其股权转让给中铝。因为储量是力拓为矿山开发提供的重要依据，具有法律效力，而其他两种资源量不能作为这种依据，因此力拓不能为产权的接替者承担估计储量的责任。2.2.2 西芒杜铁矿历史纠纷不断，开发进展困难 正由于其资源的优质性、可采取的天量铁元素资源储备和极具商业开发价值潜力，被世界传统的铁矿巨头所关注，各方博弈也使得近十几年来西芒杜的权属一直存在纠纷，涉及力拓、淡水河谷公司和 BSG 资源公司等多家矿业巨头。表4：西芒杜股权历史纠纷 力拓 中铝 几内亚政府 以色列 BSGR 淡水河谷 赢联盟 FMG 宝武集团 1992 申请探矿许可证 2006 获得采矿权 2008 因为未开采被剥夺矿 1 和矿 2 的开采权，向几内亚政府支付 7 亿美元保住矿 3 和矿 4 以 1.6 亿美金获得矿 1 和矿 2 的经营权 2010 力拓和中铝成立合资公司，共同开发矿 3 和矿 4 力拓和中铝成立合资公司，共同开发矿 3 和矿4 以 25 亿美元从BSG 购买 51%的股权 2012 确定力拓和中铝分别持有西芒杜50.35%和44.65%股权 确定力拓和中铝分别持有西芒杜50.35%和44.65%股权 2013 几内亚政府修订矿业权，获得 15%西芒杜股权 2014 几内亚政府宣布西芒杜矿 1 和矿 2 开采权由 BSG 资源公司贿赂获得，取消了 Vale 和 BSG的开采权 2015 魏桥，烟台港，新加坡韦和 行业深度研究/钢铁 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 几内亚政府成立赢联盟，开发铝土矿 2016 2017 年力拓将其股权出售给中铝，2017 年反悔，取消转让协议 2019 经过 5 年官司，2019年 3 月几内亚政府顺利收回西芒杜铁矿 1 号和2 号区块，并与 BSGR集团达成和解协议 竞标矿 1和矿 2 的开采权 参与竞标 2020 以 140 亿美元获得矿 1 和矿 2的开采权 出价90 亿美金，未获得开采权 牵头构建项目基金，接受中铝股份，目前已在筹备向各大钢厂募资 资料来源：兰格钢铁网，民生证券研究院 早在 1997 年，力拓公司的子公司辛费尔公司就获得了西芒杜铁矿 4 个区块的探矿许可权，总面积 1,488 平方千米；2000 年，该公司退出 50%的面积，保留738 平方千米的探矿权，并延期 2 年。至 2002 年探矿权期满，辛费尔公司依然未开展实质性工作。在没有提出下一步工作可行性报告的情况下，几内亚政府依然将许可证又延期了 2 年，但辛费尔公司仍旧并未开展实质性工作。之后，力拓公司要求加快西芒杜铁矿项目的开发。2003 年，力拓获得几内亚政府的授权，独家勘探西芒杜地区的铁矿资源。2006年，力拓公司从辛费尔公司接手西芒杜铁矿地区 738 平方千米的探矿权，并获得了 25 年的特许权。2008 年，力拓公布了西芒杜首份铁矿资源勘探报告，已探明和可推断铁矿石资源量为 22.5 亿吨，总资源量可能达 50 亿吨；已探明矿石含铁品位为 66-67%，计划首期实现 7000 万吨/年产能，投资预计为 60 亿美元。但是直到 2008 年，力拓公司在西芒杜铁矿地区依然几乎维持原样。从 1997年至 2008 年的大约 10 年间，仅在 1、2 号区块实施了 6 个钻孔；这个投入相对于西芒杜铁矿的体量而言，几乎可以忽略不计。力拓公司的圈而不探、圈而不采，究其原因：其一是，同期国际市场铁矿石价格飞涨乃至递进式翻倍涨价，相关国际铁矿石巨头要保持高额垄断利润，圈而不采能从根本上杜绝其他投资者的开采可能带来的价格下跌；其二是，西芒杜铁矿地区的基础设施几乎一片空白，需要巨额的投入来建设铁路和港口，其实也蕴含着巨大投资风险。行业深度研究/钢铁 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 2008 年，几内亚政府对力拓公司占有矿权而不作为十分不满，以“未尽其所能开采”为由，将西芒杜北段（1、2 号区块和佐高塔铁矿）的采矿权收回，并将其出售给以色列钻石大亨贝尼斯坦梅茨（Beny Steinmetz）所属的 BSG 资源公司（BSG Resources），由此引发了西芒杜铁矿北段长达 10 余年的权属纠纷。BSG 资源公司获得西芒杜铁矿 1、2 号区块共 369 平方千米的探矿权后，对这两个区块开展了勘探。至 2010 年 6 月，完成 94 口钻孔，总进尺 15,864 米，并于 2009 年 10 月提交了可行性研究报告；经几内亚政府审查后授予采矿特许权。后来，淡水河谷公司（Vale）斥资 25 亿美元收购 BSG 资源公司所属的西芒杜北段区块 51%的股权。但是，西芒杜铁矿北段区块权属由力拓公司转移给 BSG 资源公司的合法性遭到外界的质疑。有人指出，BSG 资源公司是通过贿赂几内亚官员的方式取得西芒杜北段矿权。力拓公司也在美国提起诉讼，以窃取商业机密、贿赂为由，与淡水河谷公司对簿公堂。2011 年，力拓公司向几内亚政府支付了 7 亿美元，才得以保留南段2 个区块的开采权。2010 年 7 月 29 日，中铝公司与力拓签订了西芒杜联合开发协议，决定成立合资公司 Simfer Jersey，共同开发并经营几内亚西芒杜铁矿项目。2014 年，几内亚政府对西芒杜铁矿贿赂事件展开调查，认定西芒杜铁矿北段1、2 区块的许可权是由 BSG 资源公司通过贿赂取得，并因此吊消了淡水河谷公司和 BSG 资源公司在西芒杜铁矿北段的许可权。20142015 年，BSG 资源公司反驳这是诬陷，要求恢复许可权并赔偿损失。20162017 年间，BSG 资源公司的控制人贝尼斯坦梅茨以贿赂几内亚官员罪名在以色列先后 2 次被捕，后又被释放。2019 年 2 月，在法国前总统萨科齐（Nicolas Sarkozy）的调解下，BSG 资源公司与几内亚政府达成协议，BSG 资源公司同意放弃西芒杜铁矿项目的 1、2 号区块；几内亚政府也结束了对 BSG 资源公司的贿赂指控和法律诉讼。同时，BSG资源公司能够保留西芒杜北段规模较小的佐高塔铁矿。至此，才算结束了西芒杜北段长达 10 余年的权属纠纷。图10：西芒杜铁矿石项目基础设施开发合资公司组织当前架构图 图11：西芒杜铁矿项目北部区块股权结构图 资料来源：我的钢铁网，民生证券研究院 资料来源：冶金信息网，民生证券研究院 行业深度研究/钢铁 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 图12：西芒杜铁矿项目南部区块股权结构图 资料来源：冶金信息网，民生证券研究院 西芒杜铁矿北段区块权属纠纷解决以后，2019 年 7 月，几内亚政府对北段 1、2 号区块启动了国际公开招标。2019 年 10 月，由赢联盟入围最终竞标，并于 11月以 140 亿美元的投资承诺拿下了西芒杜铁矿北段 2 个区块的采矿权。几内亚政府要求修建一条长约 670 公里的铁路和一个深水港，以供铁矿石出口；但弗特斯克金属集团不同意修建铁路。2020 年 6 月，赢联盟与几内亚政府正式签署协议。根据协议，几内亚政府占西芒杜北段 15%的干股，赢联盟占 85%的股份。至此，拖延了近 20 年的西芒杜铁矿项目即将进入开发阶段。相对于西芒杜铁矿北段复杂的权属纠纷，南段 3、4 号区块的权属关系比较简单，两个区块一直由力拓公司控制。2010 年，力拓找到中国铝业接手西芒杜南段区块，并与中铝组建合资公司，投资结构为中铝公司 50.35%，力拓公司 44.65%。2016 年 11 月，力拓公司和中铝公司签订了西芒杜铁矿项目转让框架协议，将力拓持有的约 45%的股份以 11 亿13 亿美元的价格卖给中铝公司。然而，由于各方面的原因，谈判进展并不顺利，2018 年 10 月，力拓公司宣布双方未能在协议期限内达成最终协议。目前，西芒杜铁矿南段的股权情况是力拓公司 45%，中铝公司 40%，几内亚政府 15%。行业深度研究/钢铁 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 2.3 佐戈塔铁矿与宁巴山铁矿概况 佐格塔铁矿（Zogota）项目位于几内亚南部恩泽雷科雷省的 Kobela 县。自1996 年开始，世界铁矿石巨头之一的巴西淡水河谷公司（VALE）先后派出了 400多名巴西地质技术人员在 Zogota 铁矿进行探矿，认真工作了多年，对于该矿的储量、品质等各方面情况已经探查得很清楚。Zogota 铁矿的含量高达 57-60%。几内亚政府与英国 Niron Metal 公司达成初步协议，英国 Niron Metal 公司将投资开采佐格塔铁矿，并通过利比里亚出口。佐格塔铁矿的含量高达 57-60%，是世界级的优质铁矿。宁巴山铁矿（Monts Nimba）项目位于几内亚东南部森林地区，Nzrkor大区的 LOLA 省，靠近几内亚与科特迪瓦边境。宁巴山铁矿总储量约 20 亿吨，矿石类型为赤铁矿、针铁矿，品位为 60%-69%，估计皮埃尔矿体品位 66.7%以上的储量大于 3.5 亿吨，且矿体埋藏浅，平均剥离量为 0.6-1 米，矿石松软，广泛露出地表。2021 年 11 月 11 日，由加拿大矿业大亨罗伯特弗里兰德创立的私营企业高功率勘探公司（High Power Exploration Inc，简称 HPX）公布了几内亚宁巴山铁矿项目的预可行性研究结果。该项目估算总投入 27.7 亿美元，其中在利比里亚修建铁路和港口估算投入 6 亿美元以上；按 2023 年矿山开工建设计算，项目运营成本低于 18 美元/吨，矿山年出口量高达 3,000 万吨。2022 年 3 月，据外媒报道，专注西非资源开发企业宁巴开发公司 NDC，（Nimba Development Company）已 经 接 手SDN（Socit de Dveloppement Nimba）的控制权，该公司是宁巴铁矿项目的所有权人，前身为扎利矿业公司，在之前为西非勘查公司。NDC 持有 SDN 公司 85%的股权，余下的 15%由几内亚政府持有。NDC 公司已经同几内亚政府协议共同推进宁巴铁矿的开发，以及相关交通基础设施建设，以促进宁巴地区经济发展。高功率勘探公司（HPX）拥有 85%股权的子公司几内亚铁矿公司分别于 2020年 12 月和 2021 年 8 月获得几内亚和利比里亚政府的授权，允许铁矿石从利比里亚出口。项目运营成本估算中列支了向利比里亚政府支付的矿石过境费，目前现有的铁路由安赛乐米塔尔利比里亚公司运营。根据预可行性研究中制定的矿山发展规划，基础设施建设主要包括铁路修整和港口扩容。铁路方面主要对利比里亚段托卡德（Tokadeh）至布坎南港的 243 公里铁路进行扩容，包括托卡德至耶克帕（Yekepa）废弃铁路修复；港口方面主要通过建造新泊位、新增大宗材料处理设施对坎南港进行扩容。在铁路和港口修整扩建的同时，还将为客运和轻货运输提供条件，为区域经济和贸易发展做出贡献。行业深度研究/钢铁 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 2024 年 2 月上旬，西非利比里亚、矿业公司 HPX、投资公司 Guma Africa Group 三方签署了合作意向书，开始排他性谈判，商讨合作修建利比里亚的“自由走廊”，该走廊将连接利比里亚的内陆宁巴矿区，向西南横跨利比里亚，直达迪迪亚海港。该项目打包新建重载铁路、新建深水港、升级既有公路、建设电力线路、建设光纤线路等一系列项目，包含设计、融资、建设、运营多个环节，初步预计总造价在 30-50 亿美元。与利比里亚政府的交易为矿业公司 HPX 提供了宁巴山项目特许权的出路，该特许权估计拥有十亿吨高品位铁矿石。HPX 计划于 2027 年在宁巴开始生产，并预期最终生产约 4.5 亿吨铁矿石。行业深度研究/钢铁 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 3 西芒杜铁矿项目建设如火如荼 3.1 西芒杜铁矿总进度 西芒杜位于几内亚的偏远角落，长期以来，将高品位铁矿石从矿山运往市场的挑战一直阻碍着它的发展。力拓集团首席执行官石道成（Jakob Stausholm）于2021 年 12 月会见了几内亚总统，就西芒杜项目达成协议（指的可能是共同出资修建铁路等）向其寻求帮助。图13：西芒杜项目及规划铁路线路草图 图14：力拓集团对开发西芒杜规划 资料来源：兰格钢铁网，民生证券研究院 资料来源：铜道，民生证券研究院 2022 年 3 月 11 日，几内亚政府下令停止力拓和其他公司所拥有的西芒杜铁矿石项目的所有相关活动，给出的原因是在项目开发方面几内亚没有看到进展，并希望这些签署开发协议的公司能对于几内亚政府利益将如何得到保障做出解释。力拓董事长西蒙汤普森（Simon Thompson）在公司年度股东大会上表示：“董事会原则上批准了几内亚西芒杜铁矿项目的发展道路。2022 年 3 月底，力拓集团首席执行官石道成在接受媒体采访时表示，“正以所有可行的方式推进西芒杜铁矿石项目”，并且他称，几内亚政府希望各方意见达成一致后，再重启西芒杜项目，以确保该项目朝着正确的方向和标准进行开发。2022 年 7 月 3 日，几内亚矿业部长穆萨马加苏巴（Moussa Magassouba）在信中表示，力拓和中国支持的财团赢联盟表现出“缺乏合作意愿”。几内亚执政的军政府曾在 3 月份暂停过该矿山和相关基础设施的建设，导致力拓和赢联盟在当月签署了一项框架协议，根据该协议，他们将“共同开发”该矿山的基础设施。马加苏巴表示，西芒杜铁矿石项目的暂停将从当地时间 7月 4日的上午8点开始生效，并将在全国范围内实施。按照几内亚军政府的要求，力拓和赢联盟将为西芒杜铁矿行业深度研究/钢铁 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 项目出资合建包括一条从西芒杜矿山到海岸全长约 670 公里横跨几内亚的铁路。表5：西芒杜开发建设进展 时间 重要事件 2020.06 赢联盟与几内亚政府正式签署协议。根据协议，几内亚政府占西芒杜北段 15%的干股，赢联盟占 85%的股份。2022.03.11 几内亚政府下令停止力拓和其他公司所拥有的西芒杜铁矿石项目的所有相关活动，给出的原因是在项目开发方面几内亚没有看到进展。2022.07.03 几内亚矿业部长穆萨马加苏巴在信中表示，力拓和中国支持的财团赢联盟表现出“缺乏合作意愿”。2022.07.14 箭牌矿产同意收购联合矿产（一家在新加坡注册的私人公司）高达 60.5%的股份，后者拥有几内亚西芒杜北铁矿项目 100%的股份。2022.12.22 中国宝武、赢联盟控股公司、Simfer 和几内亚政府在几内亚首都科纳克里共同签署西芒杜基础设施项目条款清单。2023.01.13 几内亚总统府办公厅主任迪亚基特率总统府代表团抵达上海，对宝武进行为期一周的商务访问。2023.02 几内亚政府与咨询、工程、建筑和移动服务公司法国爱吉斯集团签署了合作协议，爱吉斯将担任西芒杜铁矿石开采项目基础设施建设的技术顾问。2023.03.08 几内亚总统在一份声明中表示，各方于 3 月 8 日签署了 La Compagnie du TransGuinen 合资企业的股东协议，这标志着几内亚政府与工业合作伙伴之间谈判的“关键一步”。2023.03.14 中国港湾收到几内亚力拓西芒杜港口勘察项目中标通知书，业主为力拓大西洋铁矿有限责任公司。2023.08.16 几内亚西芒杜铁矿项目的各方就包括运输铁矿的铁路和深水港口等基础设施建设达成了一致。2023.10.07 中国港湾中标几内亚力拓西芒杜港口 EPC1 包，项目业主为力拓铁矿大西洋有限公司，工期 31 个月 2023.11.21 中国港湾近日中标几内亚力拓西芒杜港口项目 EPC3 包，项目业主为力拓铁矿大西洋有限公司，工期 40 个月。2023.12.07 力拓宣布将其几内亚 Simandou 铁矿石项目的投产时间提前至 2025 年；力拓计划投资约 62 亿美元 2024.01.08 据英国金融时报报道，全球矿业巨头力拓（Rio Tinto）宣布，将于年内开启目前全球最大规模的采矿项目几内亚西芒杜铁矿石项目。2024.04.02 澳洲 Arrow Minerals Limited 融资 1000 万澳元加速西芒杜北铁矿项目的勘探以及收购股权。资料来源：界面新闻，我的钢铁网，中国钢铁新闻网，上观网，冶金信息网，地一眼，澎湃新闻，券商中国，SMM 有色资讯，华尔街见闻，富宝钢铁，京企“走出去”综合服务平台，民生证券研究院 2022 年 12 月 22 日，中国宝武、赢联盟控股公司、Simfer 和几内亚政府在几内亚首都科纳克里共同签署西芒杜基础设施项目条款清单，围绕西芒杜项目整体开发所需的铁路、港口等基础设施共同投资开发达成了重要合作共识。这是继2022 年 7 月 27 日成立跨几内亚公司（“La Compagnie du TransGuinen”,下称“CTG”）和宝武资源、赢联盟控股公司 9 月 30 日签订西芒杜北部区块项目合作协议核心条款之后，项目四方就基础设施公司的投资架构、出资条件、建设模式、本地化政策等合作条件，签署的具有里程碑意义协议，将为西芒杜铁矿成功开发奠定坚实基础。2022 年 12 月 24 日，中国最大的钢铁制造商中国宝武钢铁集团有限公司在其微信账户上发表声明称，其子公司已经签署了西芒杜基础设施的投资意向书。中国宝武表示，将加快股东协议谈判，牵头组建宝财团并实施项目融资，加快项目发展。宝武表示，宝联体计划投资 WCS，持有 WCS InfraCo 和 WCS MineCo 49%的股权，但未透露将在股权上投入多少资金。该公司计划在该矿投产后，将其在WCS MineCo 的持股比例提高至 51%。2023 年 1 月 13 日，宝武党委书记、董事长陈德荣与迪亚基特一行及几内亚行业深度研究/钢铁 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 驻华大使阿密娜塔围绕加深战略互信、开展西芒杜项目合作等进行了深入交流。陈德荣对几内亚方面的信任和支持表示感谢，希望双方在 2022 年 12 月 22 日签署的 西芒杜项目基础设施条款清单 框架下，继续深化合作，与项目各方共同努力，加快合资协议签署。宝武总经理、党委副书记胡望明对几内亚总统府代表团一行的来访表示欢迎，高度评价了几内亚政府在西芒杜项目上作出的努力和贡献，就西芒杜项目与对方交换了意见。迪亚基特一行还考察了宝武部分钢铁制造基地。据外交部网站消息，2023 年 1 月 16 日，外交部副部长邓励应约会见几内亚总统府办公厅主任兼中几“资源换贷款”合作几方协调人迪亚基特一行。几内亚过渡政府首个高级别团组来华考察，既带着对几内亚西芒杜项目推进的目的，又带着融资的目的。2023 年 2 月，据外媒报道，几内亚政府与咨询、工程、建筑和移动服务公司法国爱吉斯集团（Egis）签署了合作协议，爱吉斯将担任西芒杜铁矿石开采项目基础设施建设的技术顾问。几内亚共和国与 Egis 签署的为期 26 个月的合同，这将使几内亚能够在遵守最严格的技术、环境和良好治理标准的同时，完成这一促进其经济发展的关键项目。2023 年 3 月 8 日，几内亚总统在一份声明中表示，各方于 3 月 8 日签署了CTG 合资企业的股东协议，这标志着几内亚政府与工业合作伙伴之间谈判的“关键一步”。CTG 保证政府拥有西芒杜铁矿石项目 15%的权益，以及铁路和港口基础设施15%的免费且不可稀释的权益。它还重申了之前的承诺，即最终向客运服务和其他用户开放铁路。“今天是西芒杜项目发展过程中最重要的一天，WCS 代表 Robin Lu 在签字仪式后表示。周日晚些时候，国家电视台播出了签字仪式。西芒杜项目多年来一直在讨价还价，由于法律纠纷和基础设施建设的难度和成本，该项目的开发被推迟了。力拓公司代表 Lawrence Dechambenoit 表示，西芒杜项目从未如此接近实现。根据 CTG 协议，力拓将为该项目提供一半资金，预计成本在 150 亿美元至 200 亿美元之间，WCS 将承担另一半费用。2023 年 3 月 14 日，中国港湾收到几内亚力拓西芒杜港口勘察项目中标通知书，业主为力拓大西洋铁矿有限责任公司。项目位于几内亚南部马瑞巴亚河口上游，主要工作内容为港口陆域勘察，包括 100 个陆上钻孔 SPT 和探坑、现场原位试验以及相关室内试验。项目开工日期为 2023 年 3 月 24 日，工期为 180 天。勘察成果将被业主用于后续码头设计工作。2023 年 8 月 11 日，据外媒报道，力拓集团宣布，西芒杜合资企业的合作伙伴已与几内亚共和国和赢联盟就西芒杜铁矿石项目的跨几内亚基础设施达成重要协议。力拓 8 月 11 日表示，与几内亚共和国签署的共同开发公约，以及对 Simfer和赢联盟现有矿山公约进行调整的相关协议，为共同开发 600 多公里的新多用途铁路和港口设施创造了法律框架。基础设施能力和相关成本将在开发西芒杜项目 3号和 4 号区块的 Simfer 和开发 1 号和 2 号区块的赢联盟之间平分。中国宝武钢行业深度研究/钢铁 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 铁集团此前还与赢联盟签署了一份投资意向书协议，可能成为赢联盟在西芒杜矿区 1 号和 2 号区块以及基础设施合资企业的合作伙伴。2023 年 8 月 16 日，几内亚西芒杜铁矿项目的各方就包括运输铁矿的铁路和深水港口等基础设施建设达成了一致。这标志着这个西非世界级铁矿项目即将迎来开发前最重要的时刻，搁置开发几十年的基础设施问题，终将迎刃而解。图15：西芒杜矿区关系图 图16：基础设施和走廊规划示意图 资料来源：M，民生证券研究院 资料来源：，民生证券研究院 2023 年 10 月 7 日，中国港湾中标几内亚力拓西芒杜港口 EPC1 包，项目业主为力拓铁矿大西洋有限公司，工期 31 个月。该项目主要内容包括建设 3 个 4.18万 DWT 矿石泊位码头、一座接岸引桥和其他配套设施的采购及安装等工作。2023 年 11 月 21 日，中国港湾近日中标几内亚力拓西芒杜港口项目 EPC3包，项目业主为力拓铁矿大西洋有限公司，工期 40 个月。该项目主要工作内容为新建一座翻车机房及配套的皮带机廊道和转运站，翻车机房规模为“三线两翻”，包含 3 台翻车机，地下廊道约 450 米；新建矿石堆场及配套设施，堆场面积约为 34万平米，附属设施包含堆取料机及皮带机设备采购、安装、调试等。2024 年 1 月 31 日，据工程施工方中港西非的官方消息，力拓全球基建首席执行官查尔斯齐默尔曼、力拓几内亚西芒杜铁路及港口项目总监嘉宝贝拉迪一行到几内亚西芒杜项目现场视察，项目现场主要管理人员陪同。此次视察是业主高层行业深度研究/钢铁 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 代表自项目开工后的第一次现场视察。2024 年 2 月 3 日，几内亚全国过渡委员会（CNT）在科纳克里人民宫举行全体会议。该会议议程的重点是审查和通过授权批准跨几内亚公司共同开发协议的法律文本以及赢联盟和 Simfer SA 双方采矿协议的修正案。几内亚立法机构发言人表示，该国议员批准了西芒杜大型铁矿石项目的联合开发协议，涉及军政府领导的政府、力拓和赢联盟。2024 年 4 月 5 日，几内亚总统府办公厅主任吉巴迪亚基特表示，“在签署了 2022 年 3 月 25 日的框架协议两年后，我们现在签署了西芒杜项目的最后无条件融资文件。”西芒杜铁矿项目已进入实质性阶段，工程建设已取得积极进展。根据 2024 年1 月 24 日中国宝武钢铁集团有限公司科技创新低碳转型“一带一路”公司债券（第一期）募集说明书，赢联盟主导的北部区块由国内三十多家央企、地方国企工程承包企业负责矿山、铁路和港口的建设。赢联盟在发行人技术支持下，矿山完成了初步设计和主要 设备、建安工程的招标，已开始逐步转交发行人主导建设工作；铁路全线征地拆迁已完成 95%，先期开工隧道已完成总量的 50%，铁路主线和施工道路清表已完成 100%，港口通用泊位建设已完成总工程量的 80%以上，总体上铁路及港口已完成总工程量约 25%；驳运系统已完成驳运平台和驳船订购，并开始建造。预计整个工程将在 2026 年建成投产。3.2 西芒杜铁矿北段 西芒杜铁矿项目的北段矿权在 2020 年 6 月 10 日由赢联盟与几内亚政府正式签署协议，以 140 亿美元取得西芒杜北段的两个区块的矿权。宝联体是由中国宝武牵头，与国内主流钢厂、基础设施建设者和战略投资者共同组建，将成为投资西芒杜铁矿北部区块项目的联合体公司。跨几内亚公司由几内亚政府、赢联盟、Simfer 共同组建。赢联盟、Simfer 公司持股各 42.5%，几内亚政府持股 15%。宝联体拟通过持有赢联盟的股份，穿透持有跨几内亚公司 20.825%的股权。在中国宝武入局后，跨几内亚公司股东协议在去年 3 月正式签署，该公司将成为跨几内亚铁路和港口基础设施的未来所有者和经营者。这些项目建成后的至少 35 年内，将为西芒杜铁矿提供不低于 1.2 亿吨/年的铁矿运力。2024 年 1 月 24 日，中国宝武钢铁集团有限公司宣布发行科技创新低碳转型“一带一路”公司债券（第一期），为推动绿色转型注入新的动力。本次债券采取分期发行的方式，第一期发行规模不超过人民币 100 亿元（含 100 亿元），每张面值为 100 元，发行价格为人民币 100 元/张。总发行规模不超过人民币 200 亿元行业深度研究/钢铁 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 （含 200 亿元）。募集说明书摘要表示，本期债券募集资金拟用于生产性支出，包括偿还债务、补充流动资金、项目建设等，其中募集资金不低于 70%用于低碳转型领域以及“一带一路”领域，发行人后续将主导北部区块矿山开发。根据中国宝武的规划，在西芒杜铁矿北部区块投产后，将通过分采选矿等工序，生产出品位达到 67%-69%的铁精粉，并将其应用于氢还原炼铁中。3.3 西芒杜铁矿南段 力拓自 1997 年以来通过 Simfer s.a.持有西芒都 3 号和 4 号区块的开采权，Simfer s.a.由几内亚政府(15%)和 Simfer Jersey Limited(85%)拥有，后者本身是力拓(53%)和中铝铁矿石控股(Chalco Iron Ore Holdings，简称：CIOH)(47%)的合资企业。CIOH 由中国铝业控股 75%，宝武控股 20%，中国铁建股份有限公司和中国港湾工程公司各持股 2.5%。根据力拓发布的一份提交给澳大利亚交易所的报告“Changes to Simandou Ore Reserves and Mineral Resources”显示，其几内亚西芒杜铁矿石项目的资源储量也更新为 27.57 亿吨。2023 年 12 月 7 日，力拓宣布将其几内亚 Simandou 铁矿石项目的投产时间提前至 2025 年；力拓计划投资约 62 亿美元，包括港口和铁路基础设施。巨额的资本投资。力拓在一份声明中表示，几内亚西芒杜项目的开发需要约116 亿美元的初始资金，而该公司在开发 Simfer 权属矿区和共同开发西芒杜铁路和港口基础设施项目中所占份额的初始资本分配总额约为 62 亿美元。这是力拓首次发布的西芒杜成本指导，高于此前其他机构预期的 55 亿美元。近年来，力拓的资本支出一直徘徊在 70 亿美元左右，其中 10 亿美元是增长型资本支出。力拓首席执行官石道成先生表示，“现在是加大增长支出的时候了。”在接下来的三年里，力拓的资本支出预计每年增长 30 亿美元。按照力拓最新的投资计划，从 2024 年到 2026 年，力拓的年度资本投资预计将在 100 亿美元左右，其中大部分投资在西芒杜，同时 2024 年后其蒙古奥尤陶勒盖（Oyu Tolgoi）铜矿项目的支出将逐步减少。根据初步测算，在未来五到七年内，在西芒杜开采铁矿石的两个财团的总投资将超过 230 亿美元。力拓尚未做出推进西芒杜项目的最终投资决定，但其 CEO石道成先生表示迫在眉睫。可观的高品矿供给。Simfer 合资公司的矿山特许权估计拥有 28 亿吨矿产资源，其中15亿吨已转化为矿石储量，可支持26年的矿山寿命，平均品位为65.3%。力拓表示，Simfer 权属矿山的首次生产预计将于 2025 年开始，力拓拥有的两个区块的首次生产预计将在 30 个月内增加到每年 6000 万吨的年化产能。该公司表示，其产量份额将达到 2700 万吨。力拓将于 2025 年发运其所属西芒杜矿区产出的第一批铁矿石，并将在 2028 年或 2029 年左右将出口量提高到 6000 万吨。行业深度研究/钢铁 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 3.4 箭牌矿产 箭牌矿产（Arrow Minerals）是澳洲上市的小型矿业公司，专注于非洲矿业项目开发。该司目前持有西芒杜北铁矿项目 33.3%的有利权益，如果在 2024 年12 月 31 日之前完成关键计划，包括投资 250 万澳元进行勘探，则可以获得 60.5%的控股权。钻井计划和其他勘探承诺将有助于箭牌矿产实现这一里程碑。2022 年 7 月 14 日，箭牌矿产同意收购联合矿产（Amalgamated Minerals，一家在新加坡注册的私人公司）高达 60.5%的股份，后者拥有几内亚西芒杜北铁矿项目 100%的股份。根据双方的协议条款，箭牌矿产发行 8125 万股全额支付的普通股，以获得为期三个月的独家期权，以通过合并获得西芒杜北项目最高 60.5%的权益。在令人满意的尽职调查和某些先决条件下，箭牌矿产将可以选择通过发行5 亿股箭牌矿产全额支付的普通股从罗帕投资（Ropa Investments，直布罗陀注册）手里购买联合矿产 33.3%的股份。该公司可能为该项目提供 250 万美元的勘探支出资金，并额外购买联合矿产 27.2%的股份。箭牌矿产的中期目标是确定资源，并打算在 2026 年进行可行性研究，而长期目标是提高资源并投入生产。该公司继续在整个项目中进行地质测绘和地球化学采样，重点显示了铁品位在 58%和 60%以上的区域。箭牌矿产已经确定了西芒杜北铁矿项目的四个目标达拉巴蒂尼（Dalabatini）、考沃勒尼（Kowouleni）、迪亚萨（Diassa）和卡拉科（Kalako），并正在进行钻探活动。到目前为止，该公司已经钻了 16 个井眼，其中 5 个在达拉巴蒂尼（Dalabatini）靶区，11 个在考沃勒尼（Kowouleni）靶区。据上个月该司的勘探报告，两个新的“高品位”铁矿靶区是从卡拉科靶区收集的岩屑中发现的，表面铁品位高达 58%，分析结果最高达64.15%。根据箭牌矿产此前的计划，它设定了 2024 年 12 月完成建设的时间表，并预计将于 2025 年开始采矿。图17：箭牌矿产收购西芒杜北铁矿项目过程图 图18：箭牌矿产的四个重点勘查区域 资料来源：中国钢铁新闻网，民生证券研究院 资料来源：M，民生证券研究院 2023 年 12 月，据外媒报道，箭牌矿产已经重启在西非几内亚西芒杜北铁矿行业深度研究/钢铁 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 石项目进行实地工作，并计划于 2024 年 3 月开始钻探目标计划。在开始钻探之前，箭牌矿产将重新记录之前完成的钻孔岩心，作为钻探活动的一部分，目的是通过手头的分析来确认地质测井。该公司还将建立地质冶金领域，以通知冶金样品的收集。此外，将收集一系列复合岩心样品，运往冶金实验室进行初步冶金测试。同时，该公司还将绘制南部地区的地质图，以与赢联盟财团 1 号区块的已知地质相结合。箭牌矿产表示，测试工作的目的是让公司初步了解钻探中遇到的西芒杜北矿化可能生产的铁矿石产品的等级和物理尺寸。在完成这些活动后，该公司将在卡拉科目标山脊线（Kalako target ridgeline）进行侦察穿越，并计划详细的地质测绘计划，该山脊线从南部保留区边界向北延伸约 2 公里。这还将提供进一步的现场数据，为目前正在进行的详细结构分析提供信息，以确定可能反映“同型变形”的矿脉走势和类似于力拓的皮克德冯（Pic de Fon）矿床所遇到的“热液流体管道”。2024 年 4 月 2 日，箭牌矿产融资 1000 万澳元以加速西芒杜北段铁矿项目的勘探以及收购股权。公司计划使用这些资金进行勘探、评估和前期可行性工作，包括在 12 个月内进行 10000 至 15000 米的钻探。Arrow Minerals Limited 已达成协议，将加速收购 Amalgamated Minerals Pte.Ltd 剩余的 66.7%的股份，该公司持有西芒杜北铁矿项目，从而使Arrow拥有该项目100%的法律和实际利益。Arrow Minerals 在西芒杜北铁矿项目中确定了四个优先勘探目标，总长度为 10公 里，包 括Dalabatini1000*2500米、Diassa2000*1000米、Kowouleni1000*3000 米和 Kalako1000*3000 米。目前，箭牌矿产已经完成十六个钻孔的首次勘察钻探，计划在旱季继续钻探。4 西芒杜项目投产将增强铁矿过剩格局 几内亚西芒杜铁矿被誉为世界上尚未开发的储量最大、矿石品质最高的铁矿，具有资源储量大、品位高，适合露天开采，易于采选等优势。西芒杜目前已查明的资源量在 50 亿吨左右，南、北两段已查明资源量均在 20 亿吨以上，并且在矿区外围和深部依然还有巨大的找矿潜力，资源总量估计可达 100 亿吨。西芒杜铁矿资源量和矿石质量均属世界顶级，可与澳大利亚、巴西的同类矿床媲美。西芒杜铁矿品位更具优势。澳大利亚哈默斯利的 320 亿吨铁矿石资源量平均品位为 57%，巴西铁四角 300 亿吨铁矿石资源量平均品位为 35-69%，巴西卡拉加斯 180 亿吨铁矿石资源量平均品位为 60-67%，印度 98 亿吨铁矿石资源量平均品位为 64%，而西芒杜铁矿已查明约 50 亿吨铁矿石资源量品位为 66-68%，平均品位约 65.5%，设置的资源量估计参数为边界品位 58%，Al2O33%。因此，西芒杜铁矿石的质量超过了澳大利亚与巴西的矿床。从这个意义上讲，西芒杜铁矿的生产成本应该比前者更低。根据国际钢铁协会的统计数据，2023 年 37 个主要国家和地区高炉生铁的产行业深度研究/钢铁 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 量为 12.87 万吨，而这 37 个国家和地区的高炉生铁产量约占全球产量的 98%，因此可推算 2023 年全球的生铁产量为 13.13 亿吨，同比 2022 年增长约 0.8%。全球铁水产量预计将稳定提升。纵观全球生铁产量 2013 年至 2023 年的近十年数据可见，全球生铁产量波动较为稳定，总体上维持在-6%值 6%的区间。2017至 2020 年全球生铁产量增长迅速，但 2020 年后或因全球疫情管控原因，全球生铁产量呈现下滑趋势，而这一下滑趋势也随疫情结束而开始好转，总体呈现出较为明显且稳定的上升趋势。我们预计，全球铁水产量长期仍保持上升趋势。图19：全球生铁产量历史增长百分比 资料来源：wind，民生证券研究院 西芒杜项目投产将增强铁矿过剩格局。根据前文，西芒杜达产后，预计每年出口铁矿石将高达 1.2 亿吨。我们假设西芒杜项目 2026 年开始投产，将使铁矿保持供需宽松格局。表6：铁矿供需平衡判断 铁矿需求（百万吨）2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 中国生铁产量 889 870 865 860 860 860 860 860 同比 2.9%-2.1%-0.6%-0.6%0.0%0.0%0.0%0.0%全球除中国外生铁产量 416 430 435 450 465 480 495 510 全球（含直接还原铁）产量 1435 1435 1440 1455 1475 1495 1515 1535 同比 2.1%0.0%0.3%1.0%1.4%1.4%1.3%1.3%铁矿需求 2295 2296 2304 2328 2360 2392 2424 2456 铁矿供给（百万吨）2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 四大矿山产量 1146 1165 1180 1190 1210 1220 1200 1200 非主流矿产量 1127 1139 1140 1140 1140 1140 1140 1140 西芒杜铁矿产量 0 30 60 80 100 120 全球铁矿产量 2273 2304 2320 2360 2410 2440 2440 2460 同比 1.2%1.4%0.7%1.7%2.1%1.2%0.0%0.8%供应-需求-22 8 16 32 50 48 16 4 资料来源：Wind，民生证券研究院-6.00%-3.00%0.00%3.00%6.00%9.00 1320152017201920212023全球生铁产量增长百分比行业深度研究/钢铁 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 5 投资建议：关注行业龙头标的 关注钢铁龙头标的。西芒杜铁矿投产后可能将改变全球铁矿石供需格局，使得铁矿价格承压，将有效改善钢企利润，建议关注行业龙头宝钢股份、华菱钢铁、南钢股份等。行业深度研究/钢铁 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 25 6 风险提示 1）钢材需求不及预期。地产是钢材重要的消费领域，目前国内地产施工面积累计同比已有所下滑。若后续地产耗钢需求恢复不及预期，届时钢材消费将面临较大挑战。2）铁矿供给增长较快。目前钢材生产受到国家政策影响，产量受限，一旦国家相关政策放松，钢材供应增速可能出现较大抬升，钢材基本面失衡，钢价下跌拖累钢厂盈利。3）产能投放不及预期。钢材原料铁矿石进口依存度较高，且受海外四大矿企产出影响较大，一旦出现矿山意外等事件，铁矿石价格可能出现非理性上涨，侵蚀钢厂利润。行业深度研究/钢铁 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 26 插图目录 图 1：几内亚地图.5 图 2：几内亚矿产分布图.5 图 3：几内亚铁矿分布图.5 图 4：几内亚三大铁矿项目分布图.5 图 5：西芒杜铁矿田位置与基础设施布局图.7 图 6：Pic de Fon 矿区矿体矿石-岩性平面图.7 图 7：西芒杜 Pic de Fon 矿床剖面图.8 图 8：西芒杜铁矿区域地质草图.8 图 9：矿权区的范围与各矿床位置示意图.8 图 10：西芒杜铁矿石项目基础设施开发合资公司组织当前架构图.11 图 11：西芒杜铁矿项目北部区块股权结构图.11 图 12：西芒杜铁矿项目南部区块股权结构图.12 图 13：西芒杜项目及规划铁路线路草图.15 图 14：力拓集团对开发西芒杜规划.15 图 15：西芒杜矿区关系图.18 图 16：基础设施和走廊规划示意图.18 图 17：箭牌矿产收购西芒杜北铁矿项目过程图.21 图 18：箭牌矿产的四个重点勘查区域.21 图 19：全球生铁产量历史增长百分比.23 表格目录 重点公司盈利预测、估值与评级.1 表 1：赢联盟历史.3 表 2：几内亚已经探明的矿产资源储量（2018 年）.4 表 3：几内亚铁矿石储量主要分布地（2018 年）.4 表 4：西芒杜股权历史纠纷.9 表 5：西芒杜开发建设进展.16 表 6：铁矿供需平衡判断.23 行业深度研究/钢铁 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 27 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元；518026

2024-05-14 27页 5星级

钢铁行业：大宗的核心矛盾及展望-240506（38页）.pdf

大宗的核心矛盾及展望大宗的核心矛盾及展望证券研究报告2024年05月06日钢铁谢文迪(证券分析师)林晓莹(联系人)S0350522110004S请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M钢铁1.9%6.9%-7.9%沪深3001.9.1%-10.5%最近一年走势相关报告钢铁与大宗商品行业周报：多因素共振，有色金属强势上行（无评级）*钢铁*谢文迪2024-04-15钢铁与大宗商品行业深度研究：华光如梦：大宗商品潜力几何（下篇）（无评级）*钢铁*谢文迪2024-03-28钢铁与大宗商品行业周报：央行积极松动态度，短期汇率异动（无评级）*钢铁*谢文迪2024-03-25-21%-16%-11%-5%0%6 23/05/05钢铁沪深300请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要核心提要国内商品国内商品u钢铁钢铁：3月份铁矿、焦煤、焦炭等炉料价格大幅下行，叠加4月份钢铁需求边际改善，钢厂盈利面明显修复，未来一个季度钢厂主线以复产为主。在此背景下，钢厂焦煤、铁矿库存偏低，钢铁复产有望带动炉料价格明显反弹。钢材方面，制造业和建筑业景气度差异明显。但冶炼产能偏松背景下，钢材价格缺乏大幅反弹的基础。u建材：建材：l水泥：我们预计建筑业需求改善幅度较弱，水泥价格反弹空间有限。下行阻力主要来源于煤炭成本偏刚性，我们预计毛利保持在极低水平。l玻璃：需求边际改善，随着光伏玻璃逐步投产支撑纯碱价格，我们预计玻璃现货价格已经见底。u煤炭：煤炭：动力煤供需缺乏矛盾，价格跟随淡旺季涨跌，我们预计2024年5月下旬随着电厂旺季前的补库预期开启短期的上涨行情。海外商品海外商品u有色：有色：l铜：铜：基本面多空交织，库存水平偏高，但冶炼厂加工费偏低；铜价基本上跟随海外通胀预期。我们预计海外通胀未来可能持续保持在高位。l铝：铝：快速上涨的铝价在一定程度上抑制了下游需求，铝锭和铝棒库存表现弱于季节性，价格中枢跟随有色金属整体抬升，但是需要等待下游逐步接受。l金：金：短期商品头寸偏拥挤，价格的上行幅度存在无法被解释的因子。u能源：能源：l原油原油：原油供需缺乏大矛盾，整体价格跟随地缘风险变化甩动。l天然气：天然气：欧洲制造业需求偏弱，美国天然气供应偏高，整体欧美天然气库存为历史同期新高。在未来一个季度，需求淡季，价格预计保持震荡偏弱的水平。u风险提示：风险提示：政策超预期；经济走势超预期；地缘环境超预期；制造业增速超预期；整体大盘表现不佳。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明41 我们当前所处怎样的环境？我们当前所处怎样的环境？请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明51.1 国内国内请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明61.1 国内：建筑业与制造业分化国内：建筑业与制造业分化图：图：20152015年年-2023-2023年年3 3月住宅销售面积同比情况月住宅销售面积同比情况图：图：20242024年土地成交处于历史低位（万平方米）年土地成交处于历史低位（万平方米）图：图：20242024年基础建设投资增速放缓（滚动年基础建设投资增速放缓（滚动1212月同比）月同比）截至2024年4月房企拿地积极性仍处于低位，尽管部分城市土地限价放松，但地市颓势未改。2024年一季度土地成交溢价率环比有改善（ 2.1pct），同比下滑0.4pct。截至2024年3月，住宅土地成交同比增速（滚动12个月）为-22.9%，历史上拿地对新开工有一定领先性，且关系较为稳定。当前时点房企毛利率不断下探、土地库存较低、房屋库存较高、前期拿地较少等将会共同限制新开工的反弹。截至2024年3月，基建投资滚动12月同比 8.6%，同比较2023年趋缓。2024年3月，制造业投资滚动12月同比提速。-20%-10%0 0P 04200620082010201220142016201820202022房地产基础设施建设投资制造业图：房屋新开工情况依然较差（百万平方米）图：房屋新开工情况依然较差（百万平方米）-50%-40%-30%-20%-10%0 0P-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01住宅销售yoy销售面积:住宅同比1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2019 2020 2021 2022 2023 2024 20 40 60 80 100 120 140 60 80 100 120 140 160 180 200 220 2009-012011-082014-032016-102019-052021-12房屋新开工面积(左移6m)百城土地成交占地面积（右）资料来源：iFinD，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明71.2 海外海外请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8美联储的货币政策目标：根据美国联邦储备法，美国的货币政策目标是控制通货膨胀，促进充分就业。疫情后，美联储对货币政策目标进行了调整，更加聚焦于长期通胀水平。对疫情后美联储货币政策取向的理解：l2021年美联储对通胀水平的误判或轻视，既有现实原因（供应链冲击）又有历史原因（2006年后的次贷危机）。l这一误判加剧了美国的通胀水平，通胀中枢不断超预期。l往后看，若美国经济的韧性不断超预期，降息一事可能不断延后，这是美国货币政策的常态。其根源在于，对于利率水平的预测往往是线性的，因此预期调整的幅度通常是缓慢的。l在宏观环境大幅变化的背景下，经济和资产价格的变化是非线性的，且美国经济的韧性很有可能超预期。1.2 美联储的货政目标：长期通胀稳定和充分就业美联储的货政目标：长期通胀稳定和充分就业图：泰勒规则推得的利率水平与美国利率在过去图：泰勒规则推得的利率水平与美国利率在过去3030余年的路径图（余年的路径图（%）资料来源：iFinD，中国人民银行，界面新闻，新浪新闻，第一物流网，Man Group，rieti，国海证券研究所图：泰勒规则图：泰勒规则-利率水平取决于实际通胀水平和实际产出与目标通胀和潜在产出的差额利率水平取决于实际通胀水平和实际产出与目标通胀和潜在产出的差额2021年12月-2-10123456701234567891011基于泰勒规则推得的利率水平美国联邦基金利率泰勒规则与联邦基金利率1988-19992000-20102011-20192021至今由于联邦基金利率不低于0，因此当泰勒规则推得的利率0时，与真实联邦利率正相关；2020年后经济发生极大变化，干扰泰勒法则对真实利率的拟合优度。目前处于回归过程当中。注：时间截至2024年3月请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9美国3月非农就业环比 30.3万人，创下去年5月以来的最大增幅，并且远超市场预期的21.4万人，而且创下美国就业岗位连续39个月的正增长。同时4月10日公布的美国3月CPI同比涨幅为3.5%，高于市场预期。强韧的就业和通胀数据似乎正在降低市场对美联储的降息预期。l美国的就业数据和经济是正相关的，美国非农数据越好，那么就说明美国经济越好。当美国经济变好以后，美联储的货币政策，就会更加偏向于解决解决通胀问题，推迟降息时间。l根据CME美联储观察，截至2024年4月29日，市场预期6月美联储会议降息的概率降低。1.2 美联储短期降息概率下降美联储短期降息概率下降图：图：6 6月美联储会议降息的概率降低（横轴单位月美联储会议降息的概率降低（横轴单位bpbp）图：图：2024.05-2025.042024.05-2025.04的降息概率分布（截至的降息概率分布（截至4 4月月2929日）日）资料来源：每日经济新闻，CME Group，Man Group，国海证券研究所图：联邦基金利率与各时期市场对后期利率展望图：联邦基金利率与各时期市场对后期利率展望0 0PpE0-475475-500500-525525-5503月7日3月28日4月5日4月11日请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10234567-30%-100P-0112-0114-0116-0118-0120-0122-0124-01新建住房销售(滚动12月同比）15年期抵押贷款固定利率（右,%)1.2 降息预期走弱背后的美国广谱经济景气度降息预期走弱背后的美国广谱经济景气度图：美国房屋贷款成本居高不下，但房屋销售同比）逆势改图：美国房屋贷款成本居高不下，但房屋销售同比）逆势改善善资料来源：iFinD，国海证券研究所图：美国建筑业景气度强，住宅和非住宅建造支出（折年数图：美国建筑业景气度强，住宅和非住宅建造支出（折年数:季调）较强（亿美元）季调）较强（亿美元）图：美国制造业产成品库存指数（扣除物价）中性水平（亿图：美国制造业产成品库存指数（扣除物价）中性水平（亿美元）美元）图：美国制造业中性，图：美国制造业中性，20242024年年1-21-2月企业在手订单月企业在手订单(不含汽车不含汽车)略低去年同期（亿美元）略低去年同期（亿美元）图：成品油裂解价差表征美出行需求旺盛（美元图：成品油裂解价差表征美出行需求旺盛（美元/桶）桶）图：美国服务业持续强劲，至今未跌落至荣枯线以下（图：美国服务业持续强劲，至今未跌落至荣枯线以下（%）景气度强于预期，不论非住宅还是住宅营建支出均处于偏高水平，2023年以来房屋销售似乎未受到高利率的抑制。建筑业高景气持续。截至2024年4月，高频数据暂未见到拐头迹象。考虑到居民高储蓄、低失业率、高收入增速等因素，我们预计未来一段时间服务业景气度仍然处于偏强水平。服务业中性偏弱，但有转暖。最大的压制来自于疫情前中期居民超买带来的库存高企，随着持续一年多的去库周期，截至2024年4月库存已处于中性水平。制造业400050006000700080009000100001100012000130002000400060008000100001200000-0104-0108-0112-0116-0120-0124-01住宅非住宅300035004000450050005500010203040506070809101112202020212022202320241900195020002050210021502200010203040506070809101112202020212022202320240 10 20 30 40 50 60 70 80 01020304050607080910111220192020202120222023202440455055606520-01 20-07 21-01 21-07 22-01 22-07 23-01 23-07 24-01 24-07ISM服务业PMIISM制造业PMI请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明11关于就业：短期难以成为降息的因素l数据上，美国在职位空缺率企稳前，失业率仍将保持低位。l过去2年美国景气度最差的制造业已开始反弹，3月制造业PMI转至荣枯线以上。l美国服务业景气度的黏性较强，可通过VIX前瞻观测。关于通胀：预计年内高位运行l美国本轮通胀中枢的抬升并非由于能源等大宗价格上涨所带来的，服务项贡献了大部分的增长。l2024年4月美国居民收入增速为5.7%左右，超额储蓄居高不下。这可能也在一定程度上解释了，为什么居民购房行为已对高利率不再敏感。l美国通胀预期波动率高位运行，2024年4月上升至2.4%左右，且能源项自从今年3月后将转为对CPI的正贡献。1.2 当前经济环境下的就业和通胀是否支持降息？当前经济环境下的就业和通胀是否支持降息？图：贝弗里奇曲线向内移动，美国失业率向上尚需时日图：贝弗里奇曲线向内移动，美国失业率向上尚需时日（%）资料来源：iFinD，国海证券研究所图：美国居民超额储蓄处于较高水平，消费降级为时尚早图：美国居民超额储蓄处于较高水平，消费降级为时尚早（亿美元）（亿美元）图：美国图：美国CPICPI同比增速高位运行，同比增速高位运行，3 3月后存在能源项的支撑（月后存在能源项的支撑（%）图：美图：美1010年通胀预期高位震荡，年通胀预期高位震荡，20242024年年4 4月上升月上升10bps10bps至至2.4%2.4%（%）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明122 大宗商品的矛盾和展望大宗商品的矛盾和展望请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明132.1 黑色系黑色系请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明142.1 钢铁钢铁 需求分化l 截至2024年4月钢材消费恢复不强，建筑业显著偏弱，中厚板稍好。l 2024Q1地产需求依旧疲软，连带建筑钢材消费弱于往年同期。1月底央行超预期降准以及地产融资利好带来暂时性的价格反弹，节后因复工进度不及预期，整体需求消费恢复明显不强。l 从下游来看，产业升级转型在微观数据的表现是需求分化：房地产已进入调整期，基建增速相对放缓，与之相对应的是制造板块景气度较高。微观的表现为板材消费较好，尤其是中厚板消费。资料来源：iFinD，国海证券研究所01002003004005006000102030405060708091011122019202020212022202320240501001502002500102030405060708091011122019202020212022202320242502702903103303503700102030405060708091011122019202020212022202320248090100110120130140150160170010203040506070809101112201920202021202220232024图：线材表观消费（万吨）图：线材表观消费（万吨）图：热卷表观消费（万吨）图：热卷表观消费（万吨）图：中厚板表观消费（万吨）图：中厚板表观消费（万吨）图：螺纹钢表观消费（万吨）图：螺纹钢表观消费（万吨）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明15 随着随着4月钢厂盈利改善，我们预计后期以复产为主。月钢厂盈利改善，我们预计后期以复产为主。2.1 钢铁钢铁图：图：247247家钢厂盈利面（家钢厂盈利面（%）图：华东螺纹利润（元图：华东螺纹利润（元/吨）吨）图：华东热卷利润（元图：华东热卷利润（元/吨）吨）资料来源：iFinD，国海证券研究所02040608010001020304050607080910111220202021202220232024图：图：247247家铁水产量情况（万吨）家铁水产量情况（万吨）19020021022023024025026001020304050607080910111220202021202220232024-50005001000150001020304050607080910111220202021202220232024-600-400-20002004006008001000120001020304050607080910111220202021202220232024请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明16 截至2024年4月，钢厂产能仍然宽松，远期利润不佳。2.1 钢铁钢铁图：各品种期货盘面利润及基差情况（元图：各品种期货盘面利润及基差情况（元/吨）吨）资料来源：iFinD，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明17 2 0 2 4 年 4 月，铁 矿 短期 反 弹，受 益 于 钢 铁复 产 预 期，但 钢 材 需求将限制铁矿高度。2.1 钢铁钢铁图：铁矿石港口库存（万吨）图：铁矿石港口库存（万吨）图：进口矿钢厂库存（万吨）图：进口矿钢厂库存（万吨）图：现货铁矿价格（图：现货铁矿价格（PBPB粉）（美元粉）（美元/吨）吨）图：铁矿石期货主力合约指数图：铁矿石期货主力合约指数资料来源：iFinD，国海证券研究所100001100012000130001400015000160001700001020304050607080910111220202021202220232024500100015002000250001020304050607080910111220202021202220232024500700900110013001500170001020304050607080910111220202021202220232024010002000300040005000600070008000900001020304050607080910111220202021202220232024请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明18 截至2024年4月，焦煤低库存，我们预计价格弹性偏大。2.1 钢铁钢铁图：焦煤现货价格及库存情况（元图：焦煤现货价格及库存情况（元/吨）吨）资料来源：iFinD，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明192.2 有色有色请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20 铜的定价核心仍然在通胀预期和机构持仓这两个因子当中。根据历史数据，铜价与美国10年期通胀预期高度相关。根据通胀预期推得的拟合值与铜价的残差基本可以被LME铜基金净持仓所解释。2.2 有色金属：铜有色金属：铜图：伦敦铜价图：伦敦铜价&美国美国1010年通胀预期年通胀预期图：铜的定价图：铜的定价资料来源：iFinD，国海证券研究所y=2964.2x 721.56R2=0.7526y=2860.1x 623.84R2=0.55y=1501x 3396.8R2=0.5195y=2773.5x 2221.5R2=0.7756200030004000500060007000800090001000011000120000.500.751.001.251.501.752.002.252.502.753.00伦敦铜现货结算价（美元/吨）美国10年期通胀预期（%）：名义利率-TIPS收益率2012-2015年2016-2017年2018-2019年2020-2023年2024-2000-1500-1000-5000500100015002000-20000-10000010000200003000040000500006000021-0121-0722-0122-0723-0123-0724-0124-07LME铜基金净持仓（张）通胀预期推得的铜价与实际铜价之差（元/吨，右）注：通胀预期推得的铜价：根据通胀预期回归得到的系数计算铜价的拟合值请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明21 基本面层面多空交织，但不构成对铜价的主要驱动。利多因素：截至2024年4月，TC降到历史最低。利空因素：2024年3月下旬开始，全球铜库存走高（远超2022-2023的同期历史值）。2.2 有色金属：铜有色金属：铜资料来源：iFinD，和讯网，国海证券研究所图：图：TCTC处于历史低位（美元处于历史低位（美元/吨）吨）图：图：20242024年年3 3月下旬开始，铜全球库存不断走高（万吨）月下旬开始，铜全球库存不断走高（万吨）01020304050607080901000102030405060708091011122019202020212022202320242040608010012014001020304050607080910111220202021202220232024请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明22 2024年4月铝价在高位震荡。在 铝 的 供 给 失 去 弹 性 后，价 格 和 盈 利 弹 性 会 明 显 增强。电解铝产能存在“天花板”上 限，产 能 能 否 顺 利 释 放的变量在于降水。2.2 有色金属：铝有色金属：铝图：电解铝价格（元图：电解铝价格（元/吨）吨）图：电解铝利润（元图：电解铝利润（元/吨）吨）图：图：20172017年以来铝价与盈利率关系路径（元年以来铝价与盈利率关系路径（元/吨；吨；%）图：电解铝运行产能（万吨）图：电解铝运行产能（万吨）资料来源：iFinD，国海证券研究所3500 3600 3700 3800 3900 4000 4100 4200 4300 4400 010203040506070809101112201920202021202220232024-2000020004000600001020304050607080910111220192020202120222023110001300015000170001900021000230002500001020304050607080910111220192020202120222023-2000-1000010002000300040005000600070000 0%吨铝盈利全国电解铝企业盈利比例电解铝供给失去弹性后，价格和盈利的弹性增强请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明23 高铝价制约下游消费。铝 锭 和 铝 棒 库 存 表 现 弱 于铝 锭 和 铝 棒 库 存 表 现 弱 于季节性季节性2 0 2 4 年 4 月，电 解 铝 库 存去库速度与往年相比较慢。2 0 2 4 年 4 月，铝 棒 库 存 超季节性垒库。截 至 2 0 2 4 年 4 月，铝 棒 与铝杆加工费与2023年相比下滑约130-160元/吨。2.2 有色金属：铝有色金属：铝图：电解铝库存图：电解铝库存-农历对齐（万吨）农历对齐（万吨）图：铝棒库存图：铝棒库存-农历对齐（万吨）农历对齐（万吨）图：铝棒加工费（元图：铝棒加工费（元/吨）吨）图：铝杆加工费（元图：铝杆加工费（元/吨）吨）资料来源：iFinD，国海证券研究所40608010012014016018011120102030405060718/1919/2020/2121/2222/2323/24510152025303511120102030405060718/1919/2020/2121/2222/2323/2402004006008001000120001020304050607080910111220192020202120222023202402004006008001000120014001600010203040506070809101112201920202021202220232024请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明24 截至2024年3月，中国央行（PBOC）对黄金的增配已经逐步下滑。2024年4月资管机构的持仓已经接近过去2年持仓的100%分位，但是在5年维度还有上行空间。基本面来看，可能更关键的应聚焦于美国通胀预期的上行。2.2 有色金属：金有色金属：金图：过去图：过去3 3轮轮PBOCPBOC增持黄金周期中的点位购买特征增持黄金周期中的点位购买特征图：图：COMEXCOMEX黄金资管机构净持仓（张）黄金资管机构净持仓（张）资料来源：iFinD，国海证券研究所-50000050000100000150000200000250000010203040506070809101112201920202021202220232024请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明252.3 能源能源请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明26 2024年4月原油总库存波动不大，处于较低水平。4月以来，油价跟随地缘形势震荡偏强。截至2024年4月，供需层面 波 动 不 大，O P E C 产 量相 对 克 制，美 国 原 油 产 量暂无进一步增量。2.3 能源：原油能源：原油图：布伦特现货价格（美元图：布伦特现货价格（美元/桶）桶）图：美国图：美国321321裂解价差（美元裂解价差（美元/桶）桶）图：原油和石油制品库存（包含战略储备，百万桶）图：原油和石油制品库存（包含战略储备，百万桶）图：美国原油产量（百万桶图：美国原油产量（百万桶/日）日）资料来源：iFinD，Wind，国海证券研究所0204060801001201401600102030405060708091011122019202020212022202320249 10 11 12 13 14 0102030405060708091011122019202020212022202320241500 1600 1700 1800 1900 2000 2100 2200 0102030405060708091011122019202020212022202320240 10 20 30 40 50 60 70 80 010203040506070809101112201920202021202220232024请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明27 在原油缺乏大的供需矛盾前，油价被持仓所指引。在原油缺乏大的供需矛盾前，油价被持仓所指引。持仓紧密跟随地缘形势变化。持仓紧密跟随地缘形势变化。2.3 能源：原油能源：原油图：原油图：原油VIXVIX图：原油非商业净持仓占比图：原油非商业净持仓占比图：油价与原油净持仓图：油价与原油净持仓资料来源：iFinD，国海证券研究所20304050607080010203040506070809101112202020212022202320245 %00203040506070809101112201920202021202220232024607080901001101205.0%9.0.0.0-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-03WTI非商业净持仓WTI原油价格（美元/桶）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明28 截至2024年4月，天然气库存偏高。未来半年北半球天然气处于淡季水平，预计库存难以好转。2.3 能源：天然气能源：天然气图：美国天然气商业库存（十亿立方英尺）图：美国天然气商业库存（十亿立方英尺）图：欧洲天然气库存（图：欧洲天然气库存（TWhTWh）图：欧洲月均日发电量（图：欧洲月均日发电量（GWhGWh）-天然气天然气图：亨利港天然气月度均价（美元图：亨利港天然气月度均价（美元/百万英热单位）百万英热单位）图：中国图：中国LNGLNG出厂均价（元出厂均价（元/吨）吨）图：美国天然气产量（百万立方英尺米）图：美国天然气产量（百万立方英尺米）资料来源：iFinD，Wind，21世纪经济报道，国海证券研究所10001500200025003000350040000102030405060708091011122019202020212022202320240 200 400 600 800 1,000 1,200 010203040506070809101112201920202021202220232024650007000075000800008500090000950000102030405060708091011122019202020212022202320245001000150020002500010203040506070809101112202020212022202320242000300040005000600070008000900001020304050607080910111220192020202120222023202402468101214010203040506070809101112201920202021202220232024请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明292.4 建材建材请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明30 与钢材相似，在地产需求企稳前，预计水泥价格和出货保持偏弱状态。与钢材相似，在地产需求企稳前，预计水泥价格和出货保持偏弱状态。下行阻力主要来源于煤炭成本偏刚性，我们预计毛利保持在极低水平。2.4 建材：水泥建材：水泥资料来源：iFinD，国海证券研究所图：全国水泥价格（元图：全国水泥价格（元/吨）吨）图：全国磨机开工率（加权）图：全国磨机开工率（加权）4004505005506006507000102030405060708091011122019202020212022202320240 0Pp0203040506070809101112201920202021202220232024请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明312.4 建材：玻璃建材：玻璃资料来源：iFinD，国海证券研究所 2024年4月下旬，玻璃现货价格开始反弹。从2024年4月起玻璃库存开始去库。2024年3-4月产销量波动变大。需求边际改善，随着光伏玻璃逐步投产支撑纯碱价格，我们预计玻璃现货价格已经见底。400000002030405060708091011122020202120222023202470000002030405060708091011122015-2019 max2015-2019 min20242015-2019 average图：全国图：全国1313省玻璃库存（万重箱）省玻璃库存（万重箱）图：全国玻璃产销率图：全国玻璃产销率 周度周度图：全国玻璃产销率图：全国玻璃产销率 30DMA30DMA图：建筑玻璃价格（元图：建筑玻璃价格（元/吨）吨）12001500180021002400270030003300010203040506070809101112202020212022202320241000200030004000500060007000800090001000001020304050607080910111220202021202220232024请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明322.5 总结总结请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明332.5 总结总结 国内：国内：国内建筑业与制造业分化。地产端，住宅土地成交显著减少，房企面临毛利率下滑、土储少、房库存高问题，将继续限制新开工。2024年3月基础设施建设增速同比 8.9%，增速较2023年同期放缓。与此同时，制造业增长势头强劲，增速提升。国外：国外：当前美国经济数据较强（建筑业景气度高于预期，服务业高景气持续），就业和通胀也难以成为短期美联储降息的因素。商品：商品：钢铁：钢铁：我们预计未来一个季度钢厂主线以复产为主。在此背景下，钢厂焦煤、铁矿库存偏低，钢铁复产有望带动炉料价格明显反弹，成材价格反弹高度有限。建材：我们建材：我们预计水泥价格反弹空间有限，价格下行阻力主要来源于煤炭成本偏刚性。玻璃需求边际改善。煤炭：煤炭：动力煤供需缺乏矛盾，价格跟随淡旺季涨跌，我们预计2024年5月下旬随着电厂旺季前的补库预期开启短期的上涨行情。铜：铜：基本面多空交织，库存水平偏高，但冶炼厂加工费偏低；铜价基本上跟随海外通胀预期。铝：铝：快速上涨的铝价在一定程度上抑制了下游需求，铝锭和铝棒库存表现弱于季节性，价格中枢跟随有色金属整体抬升，但是需要等待下游逐步接受。金：金：短期商品头寸偏拥挤，价格的上行幅度存在无法被解释的因子。原油：原油：当前价格下缺乏大幅变化的驱动。天然气：天然气：我们预计在未来一个季度内，供强需弱的格局延续，价格预计保持震荡偏弱的水平。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明343.风险提示风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明35 政策超预期：政策超预期：商品价格及行业盈利受政策影响较大。经济走势超预期：经济走势超预期：经济走势将对建材行业产生直接影响，经济增长超预期，将带动建筑市场活动繁荣，拉动建材行业需求。地缘环境超预期：地缘环境超预期：地缘环境变化可能影响海外原材料价格，进而影响行业盈利。制造业增速超预期：制造业增速超预期：全球制造业超预期转好，将有效带动大宗商品需求。整体大盘表现不佳。整体大盘表现不佳。3 风险提示风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明36研究小组介绍研究小组介绍谢文迪,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析分析师承师承诺诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10 %之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。钢铁钢铁&大宗商品组小组介绍大宗商品组小组介绍谢文迪，钢铁行业及大宗商品研究团队首席分析师，6年大宗商品投研经验，3年宏观研究经验。布里斯托大学金融投资学硕士，曾先后就职于鸿凯投资、东北证券、方正证券、民生证券，获2020年Wind金牌分析师第四名。林晓莹，钢铁及大宗商品行业研究助理，华东师范大学本科，厦门大学硕士。主要负责黑色、有色、能化板块。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明37免责声明和风险提示免责声明和风险提示免责声明免责声明本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明心怀家国，洞悉四海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：0755-83706353国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区绿地外滩中心C1栋国海证券大厦邮编：200023电话：021-61981300国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：010-88576597国海证券国海证券研究所研究所钢铁钢铁&大宗商品研究团队大宗商品研究团队

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钢铁行业深度报告：基建托底“钢需”制造业&出口有望成为亮点-240329（27页）.pdf

敬请阅读末页之重要声明 基建托底“钢需”基建托底“钢需”，制造业制造业&出口出口有望成为亮点有望成为亮点 行业行业评级评级：增持（首次覆盖）增持（首次覆盖）近十二个月行业表现近十二个月行业表现%1 个月 3 个月 12 个月 相对收益-2 2-2 绝对收益-15-14-13 注：相对收益与沪深 300 相比 分析师：分析师：王攀王攀 证书编号：证书编号：S0500520120001 TelTel：(8621)50293524 EmailEmail： 联系人联系人：王逸奇王逸奇 TelTel：(8621)50293519 EmailEmail： 地址：地址：上海市浦东新区银城路88号中国人寿金融中心10楼湘财证券研究所 核心要点：核心要点：20242024 年申万钢铁板块微涨，板块年申万钢铁板块微涨，板块 pbpb 估值处于低位估值处于低位 截至 3 月 15 日，2024 年以来申万钢铁板块（801040.SI）上涨 1.08%，同期沪深 300 上涨 4.05%，行业跑输基准指数 2.97 个百分点。钢铁细分板块涨跌不一。普钢上涨 4.17%，跑赢基准 0.12 个百分点；冶钢原料下跌3.01%，跑输基准 7.06 个百分点；特钢下跌 3.21%，跑输基准 7.26 个百分点。截至 3 月 15 日，申万钢铁板块 PE 估值为 16.19 倍（TTM，剔除负值），目前处于近十年来 61.37%分位点；板块 PB 估值为 0.9 倍，目前处于近十年来 12.75%分位点，整体估值处于较低位置。供给供给难有上涨空间难有上涨空间，区域性产能整合区域性产能整合持续持续 2023 年在未出压减/平控政策的背景下，全年生产粗钢 10.19 亿吨，与 2022年基本持平，并未出现明显反弹，预计我国钢铁行业产量已经步入峰值平台期。在产能治理方面，政策仍将以维持严禁新增钢铁产能主基调。“十四五”期间，钢铁供给端政策从产能和产量“双控”逐步向碳排放总量和强度“双控”转变。随着供给侧改革深入，过剩、落后产能逐步退出，预计 2024 年钢铁行业粗钢产量与 2023 年持平。随着钢铁行业兼并重组步伐的推进，行业集中度得到有效提升，根据世界钢铁协会数据，2016 年我国钢铁产业集中度(CR10)为 34.1%，2021 年这一数据升至 42.1%。近两年，前十钢企的产量已经超过全国粗钢产量的50%，行业区域性产能整合仍在持续。基建托底基建托底“钢需”“钢需”，制造业制造业&出口出口有望成为亮点有望成为亮点 由于地产恢复缓慢，钢铁下游需求面临调整。基建稳步发展，起到托底“钢需”的作用。基建中交通建设(铁路)、道路运输业、能源建设、水利建设等是主要涉及钢材消费的领域，2023 年以来平稳增长，进入 2024 年增速加快。而万亿国债对推升基建作用相对明显，其中 5000 亿元结转 2024 年使用，2024 年水利和重大交通项目等方面有望保持较快的增长。制造业需求持续回升，有望成为亮点。（1）机械行业受地产拖累，恢复速度缓慢。进入 2024 年，机械工业主要产品产量同比各有升降，但整体呈现跌幅收窄或转增的向好态势。（2）新能源汽车仍将保持快速增长，拉动汽车用钢。新能源车购置税免征政策延续、深入推进新能源汽车及基础设施建设下乡等措施的持续发力，新能源汽车市场规模有望持续扩张，拉动汽车用钢消费。（3）船舶行业快速发展。我国造船完工量、新接订单量和手持订单量以载重吨计皆呈现大幅上涨态势，三大指标分别占全球总量的 50.2%、66.6%和 55.0%，国际市场份额均保持世界第一。中国船舶工业行业协会表示，预计船舶用钢在未来 3-4 年将继续保持稳定增长，船舶用钢需求有望增长。（4）家电行业有望迎来换新高峰。国务院于 3 月公布了推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案，明确要实施消费品以旧换新行动，其中包括了家电与家装产品。按照大家电 10 年左右使用年限测算，我国正处于家电报废的高峰期，有望带来大量的家电更新需求，推升家电用钢需求。外需方面，随着发达经济体用钢需求缓慢复苏，印度等东南亚发展中国家快速发展带来的用钢需求，全球“钢需”或有增加，钢材出口有望维持高-30%-20%-10%0%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%钢铁(申万)沪深300证券研究报告证券研究报告 2024 年年 03 月月 29 日日 湘财证券研究所湘财证券研究所 行业行业研究研究 钢铁行业深度报告钢铁行业深度报告 行业研究 增。冶金工业规划研究院预测 2024 年全球钢材需求量为 17.8 亿吨，同比增长 0.8%。在全球钢需同比增长的预期下，2024 年我国钢材出口仍有望维持高增速。投资建议投资建议 短期来看，受益于下游制造业以及出口需求增长的企业更具投资价值。重点推荐（1）受益于新能源车轻量化以及安全性要求发展趋势，具有生产先进高强钢以及先进超高强钢技术优势的企业；（2）受益于船舶用钢需求稳增的船用钢板龙头企业；（3）受益于家电换新需求增长的先进家电板及新型高端板材龙头企业（4）受益于钢材出口高增长，海外市场占比较高的企业。长期来看，我们认为钢铁行业集中度提升、高质量发展是行业发展的必然趋势，对于提高生产效率、降低生产成本、增强竞争力和实现资源优化配置具有重要意义。随着行业区域性产能整合加速，拥有规模优势、技术与产品结构领先的龙头企业更具投资价值。首次给予钢铁行业“增持”评级。风险提示风险提示 政策限产力度不及预期风险。经济复苏不及预期风险。海外经济衰退风险。xXmVnV8YgVlXmV7NcM6MtRmMsQtPiNnNqMeRmMsQ8OmNqQvPnNoMvPpMsR 1 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 正文目录 1 钢铁板块行情回顾.3 2 供给端：产能进入峰值平台期，难有上涨空间.7 2.1 政策导向明确，后期压减/平控为主.7 2.2 产量集中度较高，区域性产能整合仍在持续.10 3 需求端：基建托底，制造业&出口有望成为亮点.13 3.1 地产恢复缓慢，拖累用钢需求.13 3.2 基建投资平稳运行，托底“钢需”.14 3.3 制造业整体向好，有望推动“钢需”.17 3.4 全球“钢需”或有增加，钢材出口有望维持高增.22 3.5 2024 年钢铁供给同比持平，需求有望微增.23 4 投资建议.24 5 风险提示.24 图表目录 图 1 2024 年申万一级行业对比（截至 3.15）.3 图 2 2024 年申万钢铁行业细分板块对比（截至 3.15）.3 图 3 申万钢铁行业 PE（TTM）估值（截至 03.15）.6 图 4 申万钢铁行业 PB 估值（截至 03.15）.6 图 5 中国粗钢年度产量及同比.8 图 6 近三年产量:粗钢:当月值及当月同比.8 图 7 近三年产量:粗钢:累计值及累计同比.8 图 8 2023 年全国各省份粗钢产量占比分布.12 图 9 中国:房地产开发投资完成额及累计同比.13 图 10 中国:商品房销售面积及累计同比.14 图 11 房屋竣工面积、施工面积和新开工面积累计同比（%）.14 图 12 中国:基建投资（不含电力）累计同比.15 图 13 公共设施管理业投资:累计同比.16 图 14 铁路运输业投资:累计同比.16 图 15 水利管理业投资:累计同比.16 图 16 道路运输业投资:累计同比.16 图 17 中国:电力、热力、燃气及水的生产和供应业:累计同比.16 图 18 中国:规模以上工业增加值:累计同比.17 图 19 中国:产量:挖掘机:累计值及同比.17 图 20 中国:产量:金属切削机床:累计值及同比.17 图 21 中国:产量:金属成形机床:累计值及同比.17 图 22 中国:产量:汽车:累计值及同比.18 图 23 中国:产量:新能源车:累计值及同比.18 图 24 2023 年以来新能源车高增速拉动汽车行业向上.19 图 25 中国:造船完工量:累计值及同比.20 图 26 中国:新接船舶订单量:累计值及同比.20 图 27 中国:手持船舶订单量:累计值及同比.20 2 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 图 28 中国:产量:造船板:当月值及同比.20 图 29 中国:产量:造船板:高强船板:当月值及同比.20 图 30 中国:产量:空调:累计值及同比.21 图 31 中国:产量:家用电冰箱:累计值及同比.21 图 32 中国:产量:家用洗衣机:累计值及同比.21 图 33 中国:家电出口数量:累计同比（%）.21 图 34 中国:进口数量:钢材:累计值及同比.23 图 35 中国:出口数量:钢材:累计值及同比.23 表 1 2024 年涨幅排名前十钢铁公司（截至 3.15）.4 表 2 2024 年跌幅排名前十钢铁公司（截至 3.15）.4 表 3 2024 年申万钢铁行业市值排名（截至 3.15）.5 表 4 钢铁供给侧改革政策.8 表 5 近两年各省份粗钢产量及增速.11 表 6 粗钢产量排名前十的上市公司.12 表 7 基础设施建设中涉及钢材消费领域.15 表 8 细分车型汽车用钢量.19 表 9 2023 年全球十大产钢国及产量.22 表 10 2023 年和 2024 年全球主要地区钢材需求预测.23 表 11 2024 年钢铁主要下游行业用钢需求及供给变化.24 3 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 1 钢铁板块行情回顾钢铁板块行情回顾 截至 3 月 15 日，2024 年以来申万钢铁板块（801040.SI）上涨 1.08%，同期沪深 300 上涨 4.05%，行业跑输基准指数 2.97 个百分点。图图 1 2024 年申万一级行业对比（年申万一级行业对比（截至截至 3.15）资料来源：Wind、湘财证券研究所 钢铁细分板块涨跌不一。普钢上涨 4.17%，跑赢基准 0.12 个百分点；冶钢原料下跌 3.01%，跑输基准 7.06 个百分点；特钢下跌 3.21%，跑输基准 7.26个百分点。图图 2 2024 年年申万申万钢铁钢铁行业细分板块对比（行业细分板块对比（截至截至 3.15）资料来源：Wind、湘财证券研究所 4.05%1.08%-15%-10%-5%0%5%4.17%4.05%1.08%-3.01%-3.21%-4%-1%2%5%4 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 截至 3 月 15 日，申万钢铁板块内上市的 45 家公司中，20 家公司股价涨跌幅为正，1 家涨跌幅持平，另有 24 家涨跌幅为负。从公司市场表现和规模情况来看，行业内拥有结构优势、规模较大的的龙头企业更具备优势。涨幅前10 的公司中，有 7 家市值排名在前 11；跌幅前 10 的公司的中，有 7 家市值排名倒数前 10。综上，在国家推进企业兼并重组，鼓励行业龙头企业实施兼并重组的政策导向下，钢铁行业内上市公司的市场表现受企业规模影响较大。钢铁行业集中度提升、高质量发展是行业的必然趋势，有助于提高企业生产效率、降低生产成本、增强竞争力和实现资源优化配置，行业内龙头企业更具投资价值。表表 1 1 20242024 年涨幅排名前十钢铁公司（截至年涨幅排名前十钢铁公司（截至 3.13.15 5）排名 代码 公司 年初至今涨跌幅 1 600282.SH 南钢股份 22.70%2 002075.SZ 沙钢股份 14.14%3 002318.SZ 久立特材 13.13%4 600295.SH 鄂尔多斯 11.13%5 600019.SH 宝钢股份 10.79%6 000708.SZ 中信特钢 9.12%7 002478.SZ 常宝股份 8.62%8 600010.SH 包钢股份 8.22%9 601686.SH 友发集团 4.92 000932.SZ 华菱钢铁 4.66%资料来源：Wind、湘财证券研究所 表表 2 2 20242024 年跌幅排名前十钢铁公司（截至年跌幅排名前十钢铁公司（截至 3.13.15 5）排名 代码 公司 年初至今涨跌幅 1 600399.SH 抚顺特钢-33.85%2 688186.SH 广大特材-15.54%3 600231.SH 凌钢股份-15.35%4 601121.SH 宝地矿业-14.31%5 000655.SZ 金岭矿业-13.81%6 603995.SH 甬金股份-12.64%7 301160.SZ 翔楼新材-11.77%8 600569.SH 安阳钢铁-11.27%9 600581.SH 八一钢铁-10.86 002443.SZ 金洲管道-9.49%资料来源：Wind、湘财证券研究所 5 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 表表 3 3 20242024 年申万钢铁行业市值排名（截至年申万钢铁行业市值排名（截至 3.153.15）排名 代码 简称 总市值(亿元)1 600019.SH 宝钢股份 1453.27 2 000708.SZ 中信特钢 773.22 3 600010.SH 包钢股份 717.4 4 000932.SZ 华菱钢铁 372.38 5 000629.SZ 钒钛股份 304.88 6 600295.SH 鄂尔多斯 301.71 7 600282.SH 南钢股份 279.9 8 000959.SZ 首钢股份 255.66 9 000898.SZ 鞍钢股份 236.47 10 000709.SZ 河钢股份 225.35 11 002318.SZ 久立特材 219.77 12 000825.SZ 太钢不锈 214.44 13 600516.SH 方大炭素 200.49 14 600808.SH 马钢股份 199.1 15 600126.SH 杭钢股份 182.37 16 000778.SZ 新兴铸管 158.01 17 000761.SZ 本钢板材 150.36 18 600022.SH 山东钢铁 145.5 19 001203.SZ 大中矿业 144.77 20 601969.SH 海南矿业 129.18 21 600399.SH 抚顺特钢 126.81 22 601005.SH 重庆钢铁 117.73 23 指数中值 114.5 24 600782.SH 新钢股份 114.5 25 000923.SZ 河钢资源 110.96 26 600507.SH 方大特钢 108.16 27 600117.SH*ST 西钢 99.93 28 002075.SZ 沙钢股份 95.65 29 002110.SZ 三钢闽光 90.71 30 600307.SH 酒钢宏兴 88.94 31 601686.SH 友发集团 88.07 32 601003.SH 柳钢股份 78.42 33 603995.SH 甬金股份 61.6 34 000717.SZ 中南股份 59.14 35 600569.SH 安阳钢铁 54.29 36 002478.SZ 常宝股份 53.36 37 600231.SH 凌钢股份 51.91 38 600581.SH 八一钢铁 49.45 39 601121.SH 宝地矿业 48.4 40 603878.SH 武进不锈 42.7 41 000655.SZ 金岭矿业 36.79 42 688186.SH 广大特材 32.61 43 002443.SZ 金洲管道 32.27 6 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 44 600382.SH 广东明珠 31.92 45 301160.SZ 翔楼新材 29.5 46 300881.SZ 盛德鑫泰 27.3 资料来源：Wind、湘财证券研究所 截至 3 月 15 日，申万钢铁板块 PE 估值为 16.19 倍（TTM，剔除负值），目前处于近十年来 61.37%分位点；板块 PB 估值为 0.9 倍，目前处于近十年来12.75%分位点，整体估值处于较低位置。图图 3 申万申万钢铁钢铁行业行业 PE（TTM）估值估值（截至（截至 03.15）资料来源：Wind、湘财证券研究所 图图 4 申万申万钢铁钢铁行业行业 PB 估值估值（截至（截至 03.15）资料来源：Wind、湘财证券研究所 0204060801001200102030405060708090市盈率TTM剔除负值分位点（%）-右02040608010012000.511.522.53市净率分位点（%）-右 7 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 2 供给端：供给端：产能进入峰值平台期，产能进入峰值平台期，难有上涨空间难有上涨空间 2.1 政策导向明确，政策导向明确，后期后期压减压减/平控平控为主为主 自 2016 年钢铁行业开始实施供给侧改革以来，截至 2018 年底，钢铁去产能超过 1.5 亿吨、出清“地条钢”超过 1 亿吨，提前两年完成“十三五”去产能上限目标任务。但全国粗钢产量由 2016 年的 8.08 亿吨，来到 2018 年的9.28 亿吨，因此从全国粗钢产量的变化来看，淘汰落后产能并不能直接导致钢铁产量减少。“十三五”时期，国内钢铁产能总量总体减少，但新建或技改后的冶炼装备与置换退出的旧装备相比，生产效率更高，一定程度上加剧了国内粗钢产量增长，本轮供给侧改革主要作用是严控钢铁产能总量以及压制钢铁行业的增产速度。进入“十四五”，在“双碳”背景下，供给侧改革重心由“去产能”转为“产能产量双控”，同时，钢铁也将从能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变。2021 年开始，钢铁行业被严禁新增钢铁产能，实行产能产量双控政策，效果显著。2021 年全国粗钢产量为 10.64 亿吨，同比下滑 3%。在此背景下，相较于 2021 年政策提出的 3000 万吨的粗钢压减目标，22 年的粗钢压减任务并未定位追求绝对的减量目标，而是提出以“产量不超去年”和“对冲需求下行”为目的的指导性方向。2022 年全国粗钢产量为 10.32 亿吨，同比下滑 2.1%。进入 2024 年，1-2 月累计生产粗钢 16796 万吨，同比上涨 1.6%，增速较 2023 年同期收窄 4pct，出现明显下滑。2023 年中断了连续执行两年的压减/平控政策，全年并未有官方政策出台。从粗钢产量来看，2023 年全国生产粗钢 10.19 亿吨，与 2022 年基本持平。即在没有压减/平控政策的背景下，我国粗钢产量也难以出现明显反弹，反之，在政策压制下，产量则会出现下滑。综上，我们可以判断我国钢铁行业产量已经步入峰值平台期。展望后期，在产能治理方面，政策仍将以维持严禁新增钢铁产能主基调，预计钢铁行业粗钢产量大概率与 2023 年持平。8 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 图图 5 中国中国粗钢粗钢年度年度产量产量及同比及同比 资料来源：Wind、湘财证券研究所 图图 6 近近三三年年产量产量:粗钢粗钢:当月值当月值及当月同比及当月同比 图图 7 近近三三年年产量产量:粗钢粗钢:累计值累计值及累计同比及累计同比 资料来源：Wind、湘财证券研究所 资料来源：Wind、湘财证券研究所 表表 4 4 钢铁供给侧改革政策钢铁供给侧改革政策 时间时间 部门部门 文件文件 主要内容主要内容 2016 国务院 关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见 5 年淘汰 1-1.5 亿吨粗钢产能 2016 国务院 关于推进钢铁产业兼并重组处置僵尸企业的指导意见 钢铁产业兼并重组，处置僵尸业 2016 国土部 关于支持钢铁煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见 严格控制新增产能用地用矿 2016 人社部等 7 部委 关于在化解钢铁煤炭行业过剩产能实现脱困发展过程中做好职工安置工作的意见 对去产能涉及的职工安置提出了 4 种分流办法-4-20246810020000400006000080000100000120000中国粗钢产量（万吨）同比（%）-30-25-20-15-10-505101520010002000300040005000600070008000900010000产量:粗钢:当月值（万吨）产量:粗钢:当月同比（%）-右-15-10-505101520020000400006000080000100000120000产量:粗钢:累计值（万吨）产量:粗钢:累计同比（%）-右 9 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 2016 国家质检总局 质检总局关于化解钢铁行业过剩产能实现脱困发展的意见 严格生产许可审批，提高生产许 可准入门槛，严控新增产能，加强质量违法查处工作 2016 央行等 4 部门 关于支持钢铁煤炭行业化解产能实现脱困发展的意见 金融机构应坚持区别对待、有扶有控原则，满足钢铁、煤炭企业合理资金需求，严格控制对违规新增产能的信贷投入 2016 环保部 关于积极发挥环境保护作用促进供给侧结构性改革的指导意见 强化环境硬约束，推动去除落后和过剩产能：严格环境准入，促进提高新增产能质量 2016 发改委、工信部 关于运用价格手段促进钢铁行业供给侧结构性改革有关事项的通知 实行更加严格的差别电价政策，推行阶梯电价政策 2016 发改委、工信部等 6 部门 关于坚决遏制钢铁煤炭违规新增产能打击“地条钢”规范建设生产经营秩序的补充通知 对近期开展钢铁煤炭违规新增产能等工作提出明确要求 2017 工信部 关于印发钢铁水泥玻璃行业产能置换实施办法的通知 严禁钢铁新增产能，推动钢铁产能置换工作 2018 发改委 关于做好 2018 年重点领域化 解过剩产能工作的通知 严禁新增产能，防范“地条钢”死灰复燃和已化解的过剩产能复产 2019 生态环境部等五部委 关于推进实施钢铁行业超低排放的意见 明确了推进实施钢铁行业超低排放工作的总体思路、基本原则、主要目标、指标要求、重点任务、政策措施和实施保障 2020 发改委、工信部 关于完善钢铁产能置换和项目备案工作的通知 暂停公示、公告新的钢铁产能置换方案和备案新的钢铁项目，要求各地区全面梳理 2016年以来备案的钢铁产能项目，并开展自查自纠 2020 发改委等 6 部门 关于做好 2020 年重点领域化解过剩产能工作的通 知 推动钢铁、煤炭、电力企业兼并重组和上下游融合发展，提升产业基础能力和产业链现代化水平，打造一批具有较强因际竞争力的企业集团 2020 工信部原材料工 业司 关于推动钢铁工业而质量发展的指导意见(征求意 见稿)力争前 5 位钢铁企业产业集中度达到 40%，前 10 位钢铁企业产业集中度达到 60 21 工信部“十四五”原材料工业发 展规划 协调解决企业跨地区兼并重组重大问题，支持企业加快跨区域、跨所有制兼并重组提高产业集中度，在石化化工、钢铁、有色全属、建材等行业，10 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 培育一批具有生态主导力和核心竞争力的产业链领航企业。2022 工信部、发改委、生态环境部 关于促进钢铁工业高质 量发展的指导意见 鼓励行业龙头企业实施兼并重组，打造若干世界一流超大型钢铁企业集团。依托行业优势企业，在不锈钢、特殊钢、无缝钢管、铸管等领域分别培育12 家专业化领航企业。鼓励钢铁企业跨区域、跨所有制兼并重组 2023 工信部和发改委等 7 部委 钢铁行业稳增长工作方案 明确 2023-2024 年稳增长主要目标，提出四大行动 12 项工作举措，以促进行业平稳运行，加快高质量发展 2023 国务院 空气质量持续改善行动计划 严禁新增钢铁产能，有序引导高炉转炉长流程炼钢转型为电炉短流程炼钢 资料来源：供给侧改革中的钢铁行业：发展成效与趋势展望、各政府网站、湘财证券研究所 2.2 产量产量集中度集中度较高较高，区域性产能整合仍在持续区域性产能整合仍在持续 钢铁行业产量集中度较高，整体产量受政策影响较大。2023 年河北省、江苏省、山东省、辽宁省、山西省前五大产钢省累计粗钢产量均超过 6000 万吨，五省合计 54001.79 万吨，占全国粗钢总产量的 53.0%。其中，第一产钢大省河北省全年粗钢产量为 21050.63 万吨，同比减少 0.68%，占全国总产量的比重为 20.7%，同比下滑 0.27 个百分点；河北省最近几年积极落实国家钢铁行业相关产业政策要求，粗钢产量的全国占比基本稳定在五分之一左右。第二产钢大省江苏省全年粗钢产量为 11859.15 万吨，同比增加 2.14%，占全国总产量的比重为 11.6%，同比上升 0.18 个百分点。第三产钢大省山东省全年粗钢产量为 7455.9 万吨，同比减少 1.90%，占全国总产量的比重为 7.21%，同比下降 0.15 个百分点。从 2023 年粗钢产量同比变化来看，有 14 个省市全年粗钢产量同比下降，其中青海省、重庆市、湖南省、天津市粗钢产量同比降幅均超过 5%；有13 个省市全年粗钢产量同比上升，其中福建省、内蒙古自治区、新疆维吾尔自治区、吉林省同比增幅均超过 5%；宁夏回族自治区同比持平。而 2022 年则有 20 个省市产量同比下滑，同比上涨的省市仅为 6 个，同比持平的省市为2 个。2023 年粗钢产量下降的省市明显低于 2022 年（-7 个），而产量上涨的省市明显高于 2022 年（ 6 个）。综上，受 2023 年官方并无出台关于钢铁行业产量压减/平控的政策影响，2023 年粗钢产量较 2022 年相对宽松。11 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 从重点钢企产量集中度来看，随着钢铁行业兼并重组步伐的推进，行业集中度得到有效提升，根据世界钢铁协会数据，2016 年我国钢铁产业集中度(CR10)为 34.1%，2021 年这一数据升至 42.1%。近两年，前十钢企的产量已经超过全国粗钢产量的 50%。2023 年前 10 名重点钢铁企业粗钢产量占重点钢铁集团企业粗钢产量的集中度（CR10）为51.16%，比2022年的CR10（51.82%）稍有下滑，整体保持稳定。2023 年粗钢产量前 10 名的企业中，同比减少的 4家分别为沙钢（-91.69 万吨）、湖南钢铁集团（-162.68 万吨）、江西方大钢铁（-14.69 万吨）、山钢（-78.60 万吨），同比增加的 6 家分别为中国宝武（ 510.60万吨）、鞍钢（ 24.04 万吨）、河钢（ 361.22 万吨）、北京建龙重工（ 8.74 万吨）、首钢（ 15.21 万吨）、德龙（ 72.27 万吨）。展望 2024 年钢铁供给端的情况，产量维持高集中度的确定性较高。随着钢铁行业兼并重组步伐的推进，我国钢铁产业集中度(CR10)自 2016 年以来不断上升，近两年稳定在 50%以上。行业集中度的有效提升，增强了我国钢铁行业对海外矿山的议价能力，增厚了行业利润；同时，行业在有序竞争、技术研发和节能减排等问题上，将更具自律和创新能力。随着行业区域性产能整合仍在持续，区域性龙头企业更具竞争力。表表 5 5 近两年各省份粗钢产量及增速近两年各省份粗钢产量及增速 省份 2023 年产量（万吨）同比 2022 年产量（万吨）同比 河北 21050.63-0.68!194.55-5.79%江苏 11859.15 2.14611.02-2.63%山东 7455.9-1.90v00.3-0.64%辽宁 7344.09-1.44t51.63-0.68%山西 6292.02-2.04d23.2-4.71%安徽 3891.46 4.91709.17 1.73%广西 3816.57 0.62793.23 3.62%广东 3692.14 3.37571.77 12.38%湖北 3640.91-0.40655.55-0.01%福建 3405.54 13.68)95.7 18.15%内蒙古 3266.93 10.50)56.51-5.18%河南 3262.36 2.36187.24-3.89%四川 2688.79-3.5487.34-0.02%江西 2658.5-1.17&89.93-0.78%湖南 2415.55-7.55&12.68 0.00%云南 2309.61 2.7647.68-4.80%天津 1644.48-5.4038.3-4.76%上海 1573.33 4.8300.82-4.83%吉林 1452.5 7.0457.03-11.82%浙江 1445.75 4.9178.08-5.32%陕西 1426.55-3.3475.87-2.96 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 新疆 1246.85 7.2362.78-10.55%甘肃 1108.86 2.2184.89 2.44%黑龙江 956.35-0.430.51-0.01%重庆 889.68-8.765.1 8.43%宁夏 596.22 0.00Y6.22-0.02%贵州 443.55-3.98F1.92 0.00%青海 73.84-39.121.28-35.04%资料来源：国家统计局、湘财证券研究所 图图 8 2023 年年全国各省份粗钢产量占比分布全国各省份粗钢产量占比分布 资料来源：Wind、湘财证券研究所 表表 6 6 粗钢产量排名前十的上市公司粗钢产量排名前十的上市公司 排名排名 公司公司 20232023 年粗钢产量（万吨）年粗钢产量（万吨）20222022 年粗钢产量（万吨）年粗钢产量（万吨）增减（万吨）增减（万吨）1 中国宝武钢铁集团 13694.6 13184 510.6 2 鞍钢集团 5589.04 5565 24.04 3 河钢集团 4461.22 4100 361.22 4 沙钢集团 4053.31 4145-91.69 5 建龙集团 3664.74 3656 8.74 6 首钢集团 3397.21 3382 15.21 7 山钢集团 2863.4 2942-78.6 8 德龙集团 2862.27 2790 72.27 9 湖南钢铁集团 2480.32 2643-162.68 10 方大集团 1955.31 1970-14.69 资料来源：冶金工业规划研究院、湘财证券研究所 河北,20.66%江苏,11.64%山东,7.32%辽宁,7.21%山西,6.17%其他,47.01%河北江苏山东辽宁山西其他 13 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 3 需求端：需求端：基建托底基建托底，制造业，制造业&出口出口有望成为亮点有望成为亮点 3.1 地产恢复缓慢，拖累用钢需求地产恢复缓慢，拖累用钢需求 房地产、基础设施建设和制造业是中国钢铁需求的三大支柱产业，地产作为钢铁行业最主要的下游，行业恢复进度缓慢，对“钢需”产生一定压制。2023年以来房地产纾困措施频出，降低首付比例、降存量房利率及解除限购限售限购等措施频出，房地产行业在短暂回暖之后继续低位徘徊，房地产市场信心依然不足，行业继续探底，主要指标多数下降。首先从投资端来看，2024 年 1-2 月全国房地产开发投资同比下降 9%。全国房地产开发投资额自 2021 年 2 月的高点持续下滑，同比增速在 2023 年 2 月出现小幅回暖后继续呈现持续下滑的态势，但整体下滑的趋势已经放缓。商品销售面积恢复情况在进入 2024 年同样不容乐观，20241-2 月年全国商品销售面积同比下降 20.5%，降幅较 2023年同期出现加速下滑。从施工端来看，由于保交楼的原因，竣工面积恢复情况优于施工面积和新开工面积。2023年房屋竣工面积同比上升17%，增速较2022年由负转正上升 32 个百分点；房屋施工面积同比下降 7.2 个百分点，增速较2022 年持平；房屋新开工面积同比下降 20.4%，降幅较 2022 年收窄 19 个百分点。展望后期，2024 年房屋竣工面积降幅有望逐步收窄，而房屋新开工面积则维持同比下滑。随着房屋逐步竣工，如果新开工无法回暖，施工面积走弱趋势则难以扭转，降幅存在走阔风险，将对钢铁行业需求产生利空影响。预计2024 年房地产用钢维持同比下降，但降幅收窄，根据冶金工业规划研究院测算，减量在 2000 万吨左右。图图 9 中国中国:房地产开发投资完成额及累计同比房地产开发投资完成额及累计同比 资料来源：Wind、湘财证券研究所-20-1001020304050020000400006000080000100000120000140000160000180000中国:房地产开发投资完成额:累计值（亿元）中国:房地产开发投资完成额:累计同比（%）-右 14 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 图图 10 中国中国:商品房销售面积及累计同比商品房销售面积及累计同比 资料来源：Wind、湘财证券研究所 图图 11 房屋竣工面积、施工面积和新开工面积房屋竣工面积、施工面积和新开工面积累计同比（累计同比（%）资料来源：Wind、湘财证券研究所 3.2 基建投资平稳运行，托底基建投资平稳运行，托底“钢需”“钢需”基础设施建设另一个重要钢材消费领域，与传统制造业相比，基础设施建设具有一系列优势，例如政府可以直接控制、政策传导通畅、能在短期内直接提升经济指标等。因此，基础设施建设逐渐成为政府稳定经济增长和实施逆周期调控的重要着力点。鉴于房地产行业钢材消费的下滑，未来一部分钢材消费需求可能会转移到基础设施建设领域，对冲房地产用钢需求下降所带来的影响，在一定程度上托底了“钢需”。2024 年 1-2 月基建投资同比增长 6.3%，增速较 2023 年 12 月累计值有所回升，基建投资额韧性仍存。根据 mysteel（我-25-51535557595115020000400006000080000100000120000140000160000180000200000中国:商品房销售面积:累计值（万平方米）中国:商品房销售面积:累计同比（%）-右-50-30-1010305070中国:房屋新开工面积:累计同比中国:房屋施工面积:累计同比中国:房屋竣工面积:累计同比 15 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 的钢铁）统计，基建中交通建设(铁路)、道路运输业、能源建设、水利建设等是主要涉及钢材消费的领域。而万亿国债对推升基建作用相对明显，其中 2023 年安排使用 5000 亿元，其余 5000 亿元结转 2024 年使用，2024 年在水利和重大交通项目等方面或有较快的增长。其中，水利管理业投资同比增长13.7%，公共设施管理业投资下降 1.9%，道路运输业投资增长 8.3%，铁路运输业投资增长 27%、能源建设投资同比增长 25.3%。预计 2024 年基建仍将稳定增长，托底“钢需”。根据 mysteel（我的钢铁）测算，基建用钢增量约在 1000万吨。表表 7 7 基础设施建设中涉及钢材消费领域基础设施建设中涉及钢材消费领域 领域 行业 涉及大量用钢的分项 交通建设 交通运输、仓储和邮政业 铁路运输业 道路运输业/能源建设 电力、热力、燃气及水的生产和供应业 电力、热力生产和供应业 水利建设 水利、环境和公共设施管理业 水利管理业 资料来源：我的钢铁、湘财证券研究所 图图 12 中国中国:基建投资（不含电力）累计同比基建投资（不含电力）累计同比 资料来源：Wind、湘财证券研究所 0510152025303540基建投资（不含电力）:累计同比（%）基建投资（不含电力）:累计同比（%）16 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 图图 13 公共设施管理业投资公共设施管理业投资:累计同比累计同比 图图 14 铁路运输业投资铁路运输业投资:累计同比累计同比 资料来源：Wind、湘财证券研究所 资料来源：Wind、湘财证券研究所 图图 15 水利管理业投资水利管理业投资:累计同比累计同比 图图 16 道路运输业投资道路运输业投资:累计同比累计同比 资料来源：Wind、湘财证券研究所 资料来源：Wind、湘财证券研究所 图图 17 中国中国:电力、热力、燃气及水的生产和供应业电力、热力、燃气及水的生产和供应业:累计同比累计同比 资料来源：Wind、湘财证券研究所-1001020304050公共设施管理业投资:累计同比（%）公共设施管理业投资:累计同比（%）-20020406080铁路运输业投资:累计同比（%）铁路运输业投资:累计同比（%）01020304050水利管理业投资:累计同比（%）水利管理业投资:累计同比（%）-505101520253035道路运输业投资:累计同比（%）道路运输业投资:累计同比（%）051015202530中国:固定资产投资完成额:电力、热力、燃气及水的生产和供应业:累计同比(%)17 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 3.3 制造业整体向好，有望推动制造业整体向好，有望推动“钢需”“钢需”机械行业总体平稳运行，机械工业增加值保持增长。各子行业中与建筑业相关的行业，受房地产复苏缓慢影响，如工程机械、重型机械等表现相对低迷。进入 2024 年，机械工业主要产品产量同比各有升降，但整体呈现跌幅收窄或转正的向好态势。2024 年 1-2 月，工程机械代表产品挖掘机累计产量同比下降0.2%，跌幅较 2023 年 1-2 月大幅收窄 38.7 个百分点；金属切削机床累计产量同比增长 19.5%，增速较 2023 年 1-2 月由负转正加快 31.3 个百分点；金属成形机床累计产量同比下降 4.3%，跌幅较 2023 年 1-2 月收窄 10.4 个百分点。根据冶金工业规划研究院预测，2024 年机械行业用钢量将在 2023 年的基础上小幅增长 100 万吨。图图 18 中国中国:规模以上工业增加值规模以上工业增加值:累计同比累计同比 图图 19 中国中国:产量产量:挖掘机挖掘机:累计值累计值及同比及同比 资料来源：Wind、湘财证券研究所 资料来源：Wind、湘财证券研究所 图图 20 中国中国:产量产量:金属切削机床金属切削机床:累计值累计值及同比及同比 图图 21 中国中国:产量产量:金属金属成形成形机床机床:累计值累计值及同比及同比 资料来源：Wind、湘财证券研究所 资料来源：Wind、湘财证券研究所 -10010203040中国:规模以上工业增加值:累计同比（%）-60-40-20020406080100120140050000100000150000200000250000300000350000400000中国:产量:挖掘机:累计值(台）-20020406080100010203040506070中国:产量:金属切削机床:累计值(台）-30-20-100102030405060050000100000150000200000250000中国:产量:金属成形机床:累计值(台）18 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 2024 年新能源汽车仍将保持快速增长，拉动汽车用钢。根据中汽协数据，2023 年我国汽车产销累计完成 3016.1 万辆和 3009.4 万辆，同比分别增长 11.6%和 12%，产销量创历史新高，实现两位数较高增长。2023 年汽车制造业总用钢量将达到约 5370 万吨，为我国用钢量占比第三大的下游行业。钢材的使用覆盖汽车整体结构中的绝大部分零部件，汽车车身内外板、结构件与轴承均依赖于钢材。根据中国汽车材料网，钢材在汽车各材料消费中占比约 60%-70%。在新能源汽车方面，产销量实现了显著的跃升，突破 900 万辆，市场份额也超过了 30%。在出口市场方面，中国汽车行业的竞争力显著提升，全年汽车出口量接近 500 万辆，刷新历史记录，有效带动了整个行业的快速增长。IDC预测，2026 年中国新能源汽车产销量将达到 1598 万辆，对应 2022-2026 CAGR 达到 35.1%，新能源汽车市场规模的快速扩张有望显著拉动汽车用钢消费。展望后期，随着国家促消费、稳增长政策的持续推进，促进新能源汽车产业高质量发展系列政策实施，包括延续车辆购置税免征政策、深入推进新能源汽车及基础设施建设下乡等措施的持续发力，将会进一步激发市场活力和消费潜能。中汽协预测，2024 年中国汽车总销量将超过 3100 万辆，同比增长3.3%。其中，乘用车销量 2680 万辆，同比增长 3%；商用车销量 420 万辆，同比增长 4%；新能源汽车销量 1150 万辆，同比增长 20%；出口量将增至 550 万辆，同比增长 14.6%。在汽车轻量化的过程中，越来越多的高强度钢板被用来达到汽车轻量化和安全性的目的，汽车用钢有望持续增长。根据分车型产量预测和新能源汽车占比变化，同时考虑维修、半挂车制造等需求，冶金工业规划研究院预测，2024 年汽车行业用钢有望增长 220 万吨。图图 22 中国中国:产量产量:汽车汽车:累计值累计值及同比及同比 图图 23 中国中国:产量产量:新能源车新能源车:累计值累计值及同比及同比 资料来源：Wind、湘财证券研究所 资料来源：Wind、湘财证券研究所 -200204060801000500100015002000250030003500中国:产量:汽车:累计值（万辆）中国:产量:汽车:累计同比（%）-右05010015020025030035040045001002003004005006007008009001000中国:产量:新能源车:累计值（万辆）中国:产量:新能源车:累计同比（%）-右 19 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 图图 24 2023 年以来年以来新能源车高增速拉动汽车行业向上新能源车高增速拉动汽车行业向上 资料来源：Wind、湘财证券研究所 表表 8 8 细分车型汽车用钢细分车型汽车用钢量量 车型 整车重量 E（吨）钢材单耗 E（吨/车）基本型（轿车）1.5 1.13 多功能（MPV）1.9 1.43 运动型多用途（SUV）1.9 1.43 交叉型 1.4 1.05 客车车长 12m 15.7 12.87 客车车长 10-12m 11.6 9.51 半挂牵引车质量40 吨 25 20.5 半挂牵引车质量25 吨 15 12.3 轻型货车非完整车辆 2.8 2.3 微型货车非完整车辆 1.3 1.07 中型货车非完整车辆 7.8 6.4 重型货车非完整车辆 12 9.84 资料来源：我的钢铁、湘财证券研究所 2023 年我国船舶行业三大指标均有较大幅度上升。其中，造船完工量为4232万载重吨，同比增长11.8%；承接新船订单7120万载重吨，同比增长56.4%；手持船舶订单 13939 万载重吨，同比增长 32.0%。根据工信部信息，我国造船完工量、新接订单量和手持订单量以载重吨计分别占全球总量的 50.2%、66.6%和 55.0%，国际市场份额均保持世界第一。船舶市场未来用钢方面，中国船舶工业行业协会表示，目前主流船厂首次订单基本排到 2027 年、2028 年，预计船舶用钢在未来 3-4 年将继续保持稳定增长。船舶所用钢材品种方面，304 不锈钢薄板、高强度低温钢、大型集装箱船用的止裂板包括九镍钢和高锰钢等，用量将会增加。冶金工业规划研究院预测，2024 年船舶行业用钢有望增长 240万吨。-20-10010203040中国:产量:汽车:累计同比（%）中国:产量:新能源车:累计同比（%）20 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 图图 25 中国中国:造船完工量造船完工量:累计值及同比累计值及同比 资料来源：Wind、湘财证券研究所 图图 26 中国中国:新接船舶订单量新接船舶订单量:累计值及同比累计值及同比 图图 27 中国中国:手持船舶订单量手持船舶订单量:累计值累计值及同比及同比 资料来源：Wind、湘财证券研究所 资料来源：Wind、湘财证券研究所 图图 28 中国中国:产量产量:造船板造船板:当月值当月值及同比及同比 图图 29 中国中国:产量产量:造船板造船板:高强船板高强船板:当月值当月值及同比及同比 资料来源：Wind、湘财证券研究所 资料来源：Wind、湘财证券研究所 2023 年以来，家电行业总体实现较快增长，三大白电产量均有所上升。家电用钢通常要求具有良好的塑性、韧性、强度和耐腐蚀性，常见的家电用钢-40-30-20-100102030405060050010001500200025003000350040004500中国:造船完工量:累计值（万载重吨）造船完工量:中国:累计同比（%）-右-100-50050100150200250300010002000300040005000600070008000中国:新接船舶订单量:累计值（万载重吨）新接船舶订单量:中国:累计同比（%）-右-20%-10%0 0P00040006000800010000120001400016000中国:手持船舶订单量:累计值（万载重吨）中国:手持船舶订单量:累计同比-右-20-1001020304050020406080100120140中国:产量:造船板:当月值（万吨）中国:产量:造船板:当月同比（%）-右-40-30-20-100102030405060700102030405060708090中国:产量:造船板:高强船板:当月值（万吨）中国:产量:造船板:高强船板:当月同比（%）-右 21 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 包括冷轧钢板、镀锌钢板、彩涂板等。2024 年 1-2 月空调累计生产 3763.6 万台，同比上涨 18.8%；家用冰箱累计生产 1374.41 万台，同比上涨 12.8%；家用洗衣机累计生产 1622.51 万台，同比上涨 18.5%。三大白电产量同比较 2023 年1-2 月分别加快 6.2pct、4.4pct 和 11.6pct。外需方面，自 2023 年 6 月以来三大白电出口持续恢复，2024 年出口增速加快。2024 年 1-2 月空调、冰箱和洗衣机出口数量累计同比分别为 17.2%、41.9%和 40%，增速较 2023 年 1-2 月加快23.6pct、59.7pct、24.9pct。国务院于 2024 年 3 月 13 日公布了推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案，明确要实施消费品以旧换新行动，其中包括了家电与家装产品。而此轮以旧换新政策与“家电下乡”不同，目前国内大家电保有量接近饱和，因此主要刺激的是更新需求。距离上一轮补贴政策过去十年，按照大家电 10年左右使用年限测算，我国正处于家电报废的高峰期，有望带来大量的家电更新需求。家电换新叠加出口高增，2024 年家电行业有望维持稳增，推升家电用钢需求。冶金工业规划研究院预测，2024 年家电行业用钢有望增长 35 万吨。图图 30 中国中国:产量产量:空调空调:累计值及同比累计值及同比 图图 31 中国中国:产量产量:家用电冰箱家用电冰箱:累计值累计值及同比及同比 资料来源：Wind、湘财证券研究所 资料来源：Wind、湘财证券研究所 图图 32 中国中国:产量产量:家用洗衣机家用洗衣机:累计累计值值及同比及同比 图图 33 中国中国:家电出口数量家电出口数量:累计同比（累计同比（%）资料来源：Wind、湘财证券研究所 资料来源：Wind、湘财证券研究所-1001020304050607080050001000015000200002500030000中国:产量:空调:累计值（万台）中国:产量:空调:累计同比-右-20020406080100020004000600080001000012000中国:产量:家用电冰箱:累计值（万台）中国:产量:家用电冰箱:累计同比-右-1001020304050607080020004000600080001000012000中国:产量:家用洗衣机:累计值（万台）中国:产量:家用洗衣机:累计同比-右-40-20020406080空调冰箱洗衣机 22 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 3.4 全球全球“钢需钢需”或有增加或有增加，钢材出口有望维持高增，钢材出口有望维持高增 2023 年以来钢材出口快速增长，总量为 2017 年以来的新高。2023 年我国累计出口钢材 9026 万吨，同比增长 36.2%；同期累计进口钢材 765 万吨，同比下降 27.6%；2023 年合计净出口钢材 8261 万吨，同比 2022 年（出口：6732 万吨，进口：1057 万吨）增长 45.57%。2024 年钢材出口仍然维持高增速，2024 年 1-2 月我国累计出口钢材 1591 万吨，同比增长 32.6%；同期累计进口钢材 113 万吨，同比下降 8.1%；2024 年 1-2 月合计净出口钢材 1478 万吨，同比 2023 年 1-2 月（出口：1219 万吨，进口：123 万吨）增长 34.85%。在 2023 年钢材净出口高基数的前提下，2024 年 1-2 月钢材净出口仍维持高增速，预计后期我国钢铁出口需求预计依然旺盛。从全球粗钢产量前十国家来看，中国稳居第一。2023 年中国粗钢产量为10.19 亿吨，同比基本持平，占全球粗钢产量的份额从 2022 年 54.2%微降至54.0%，粗钢主要供应国地位难以被取代。全球范围来看，自 2022 年下半年以来，随着投资和消费动力的减弱，大多数行业和地区的用钢行业市场活动都在逐步走弱。这种情况一直持续到2023 年，尤其是欧盟和美国受到影响。展望后期，由于紧缩性货币政策带来的延迟效应，预计 2024 年发达经济体的钢铁需求将缓慢复苏。新兴经济体预计将比发达经济体增长更快，钢铁需求保持着较好的韧性。根据 mysteel（我的钢铁）数据，印度、东南亚国家仍处于经济快速增长期，钢铁需求依然旺盛，且一季度钢厂海外订单较好。冶金工业规划研究院根据对全球及各地区经济发展与钢材需求量分析，预测 2024 年全球钢材需求量为 17.8 亿吨，同比增长 0.8%。在全球钢需同比增长的预期下，2024 年我国钢材出口仍将维持高增速，但在考虑到 2023 年高基数叠加贸易环境扰动的情况下，预计 2024 年钢材净出口增速有所放缓，同比大约增加 15%（ 1354 吨）。表表 9 9 20232023 年全球十大产钢国及产量年全球十大产钢国及产量 国家 2023 年（万吨）同比（%）中国 101910 0 印度 14020 11.8 日本 8700-2.5 美国 8070 0.2 俄罗斯 7580 5.6 韩国 6670 1.3 德国 3540-3.9 土耳其 3371-4 23 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 巴西 3190-6.5 伊朗 3110 1.8 资料来源：我的钢铁、湘财证券研究所 图图 34 中国中国:进口数量进口数量:钢材钢材:累计值累计值及同比及同比 图图 35 中国中国:出口出口数量数量:钢材钢材:累计累计值值及同比及同比 资料来源：Wind、湘财证券研究所 资料来源：Wind、湘财证券研究所 表表 1010 20232023 年和年和 20242024 年全球主要地区钢材需求预测年全球主要地区钢材需求预测 地区和国家地区和国家 2023 年年 2024 年年 需求需求量量 同比同比(%)全球占比全球占比(%)需求需求量量 同比同比(%)全球占比全球占比(%)亚洲 124200-1.2 70.36 124000-0.2 69.72 欧洲 18900-1.4 10.71 19700 4.5 11.08 独联体 5390 4.7 3.05 5480 1.7 3.08 北美洲 13800 0.7 7.82 14000 1.4 7.87 南美洲 4040-1.9 2.29 4130 2.2 2.32 非洲 3830-3.5 2.17 4020 5 2.26 中东 5610-1.7 3.18 5780 3 3.25 大洋洲 740 1.4 0.42 750 1.4 0.42 合 计 176510-1.3 100 177860 0.8 100 资料来源：冶金工业规划研究院、湘财证券研究所 3.5 2024 年年钢铁供给同比持平，需求钢铁供给同比持平，需求有望有望微增微增 综上，2024 年钢铁主要下游行业房地产、基建、机械、汽车、船舶、家电行业和出口的需求变化分别为-2000 万吨、 1000 万吨、 100 万吨、 220 万吨、 240 万吨、 35 万吨和 1354 万吨，合计增长 949 万吨。而供给方面则维持与 2023 年持平，不增不减。钢铁行业整体供需格局较 2023 年略有收紧。-60-50-40-30-20-10010203002004006008001000120014001600中国:进口数量:钢材:累计值（万吨）中国:进口数量:钢材:累计同比（%）-右-40-30-20-100102030405060010002000300040005000600070008000900010000中国:出口数量:钢材:累计值（万吨）中国:出口数量:钢材:累计同比（%）-右 24 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 表表 1111 20242024 年钢铁主要下游行业用钢年钢铁主要下游行业用钢需求需求及供给及供给变化变化 行业 增减（较 2023 年）预估（万吨）房地产-2000 基建 1000 机械 100 汽车 220 船舶 240 家电 35 净出口 1354 需求 949 供给/0 资料来源：我的钢铁、冶金工业规划研究院、湘财证券研究所 4 投资建议投资建议 短期来看，受益于下游制造业以及出口需求增长的企业更具投资价值。重点推荐（1）受益于新能源车轻量化以及安全性要求发展趋势，具有生产先进高强钢以及先进超高强钢技术优势的企业；（2）受益于船舶用钢需求稳增的船用钢板龙头企业；（3）受益于家电换新需求增长的先进家电板及新型高端板材龙头企业（4）受益于钢材出口高增长，海外市场占比较高的企业。长期来看，我们认为钢铁行业集中度提升、高质量发展是行业发展的必然趋势，对于提高生产效率、降低生产成本、增强竞争力和实现资源优化配置具有重要意义。随着行业区域性产能整合加速，拥有规模优势、技术与产品结构领先的龙头企业更具投资价值。首次给予钢铁行业“增持”评级。5 风险提示风险提示 政策限产力度不及预期风险。经济复苏不及预期风险。海外经济衰退风险。敬请阅读末页之重要声明 湘财证券投资评级体系湘财证券投资评级体系(市场比较基准为沪深市场比较基准为沪深 300 指数指数)买入：买入：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持：增持：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性：中性：未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持：减持：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上；卖出：卖出：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上。重要声明重要声明 湘财证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本研究报告仅供湘财证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告由湘财证券股份有限公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。湘财证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价，投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失书面或口头承诺均为无效。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告版权仅为湘财证券股份有限公司所有。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“湘财证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以独立诚信、谨慎客观、勤勉尽职、公正公平准则出具本报告。本报告准确清晰地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

2024-04-03 27页 5星级

钢铁与大宗商品行业深度研究：华光如梦大宗商品潜力几何（下篇）-240328（41页）.pdf

国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分2024 年年 03 月月 28 日日行业研究行业研究研究所：证券分析师：谢文迪S联系人：林晓莹STable_Title华光如梦：大宗商品潜力几何（下篇）华光.

2024-03-29 41页 5星级

钢铁行业：日本钢铁行业发展历程及启示-240325（25页）.pdf

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 基础材料基础材料 日本钢铁行业发展历程及启示日本钢铁行业发展历程及启示 华泰研究华泰研究 钢铁钢铁 增持增持 (维持维持)普钢普钢 增持增持 (维持维持)研究员 李斌李斌 SAC No.S0570517050001 SFC No.BPN269 (86)10 6321 1166 研究员 马晓晨马晓晨 SAC No.S0570522030001 (86)10 6321 1166 联系人 王鑫延王鑫延 SAC No.S0570122070092 (86)10 6321 1166 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 南钢股份 600282 CH 5.13 买入 中信特钢 000708 CH 18.63 买入 宝钢股份 600019 CH 7.78 买入 久立特材 002318 CH 24.26 买入 资料来源：华泰研究预测 2024 年 3 月 25 日中国内地 专题研究专题研究 中国钢铁行业迈向成熟期，行业优胜劣汰或大势所趋中国钢铁行业迈向成熟期，行业优胜劣汰或大势所趋 从日本经历来看，钢铁需求与国家工业化进程紧密结合，快速成长期后产能过剩逐步出现，并在市场竞争及政府引导下，行业完成去产能与兼并重组，实现供给格局优化，头部企业市场份额及盈利中枢提升。其中由于产品壁垒等差异，普钢与特钢估值分化，普钢完成从成长向蓝筹的转换，股息率成为成熟期估值的锚，而特钢仍保持一定成长性，PETTM 中枢仍能够维持 10-15倍。结合中国现状来看，我国钢铁需求于 2020 年或达峰，且实际有效产能2019 年以来重回增长，钢铁行业产能过剩情况仍存，未来钢铁企业优胜劣汰或大势所趋，在此背景下，建议关注头部优质长流程钢企及特钢企业。参考日本发展历程，看钢铁行业生命周期参考日本发展历程，看钢铁行业生命周期 从需求来看，钢铁行业发展与国家工业化进程紧密结合。以日本为例，日本钢铁行业在 1956-1973 年进入高速增长期，期间日本粗钢产量复合增速约15.0%。此后约 30 年，日本钢铁行业进入调整期，产量总体维持高位震荡。而 2008 年后日本钢铁产量及需求进入缓慢下行期，2008-2023 年日本钢铁产量年均复合增速约-2%。从供给来看，1973 年后日本钢铁产能开始出现过剩，日本钢铁行业进入结构调整期，其中 1983 年后，在日本政府政策引导 企业经营策略转变作用下，日本钢铁产能开始加速去化、行业兼并重组不断推进，产能过剩情况有所缓解，头部企业实现市场份额及盈利中枢提升。参考日本发展历程，看步入成熟期下的钢铁企业参考日本发展历程，看步入成熟期下的钢铁企业 随着行业进入成熟期，普钢与特钢表现有所分化，其中普钢公司完成从成长向蓝筹的转换，而特钢公司仍保持了一定成长属性。体现在估值上来看，普钢企业 PE/PB 估值下行推动股息率抬升，股息率成为普钢企业估值的锚；而特钢企业估值未出现显著下行，PETTM 中枢仍然能够维持 10-15 倍。我们认为其原因在于特钢壁垒较高，且产品需求仍在持续增长，因此其盈利稳定性及成长性更加突出，导致估值表现分化。同时，从企业发展历程来看，新日铁重点着力于产能布局优化，而大同特殊钢重点着力于产品结构优化，也体现出普钢与特钢在产品壁垒上的差异，进而导致其核心竞争力的差异。立足当下，看中国钢铁行业现状立足当下，看中国钢铁行业现状 从需求来看，1978 年中国工业化进入腾飞期，我国粗钢产量从 1978 年的3178 万吨，提升至 2020 年的 10.65 亿吨，复合增速达 9.3%，而随着我国逐步向新型工业化转型，2019 年前后我国建筑业新开工面积达峰，2020 年我国粗钢产量及表观消费量达到阶段性峰值。从供给来看，2016-2018 年供给侧改革取得阶段性成果，但 2019 年以来实际有效产能仍重回增长，叠加需求逐步进入平台期/缓慢下行期，我国钢铁行业产能过剩情况仍存。目前仍有超半数钢铁企业面临亏损，且行业集中度仍偏低，2022 年 CR3 仅约23%，因此在行业竞争压力加剧下，未来钢铁企业优胜劣汰或大势所趋。建议关注建议关注头部优质长流程钢企及特钢企业头部优质长流程钢企及特钢企业 参考日本钢铁行业发展历程，结合中国钢铁行业现状。我们认为，中国钢铁行业正逐步走向成熟期，钢铁需求或进入平台期/缓慢下行期。中长期视角下，长流程钢企在经过行业优胜劣汰及产业结构调整后，盈利水平有望得到改善，且头部钢企市场份额有望进一步提高，建议关注盈利韧性较强、股息率较高的宝钢股份、南钢股份。特钢企业产品壁垒较高，盈利稳定性及成长性更强，且中长期估值水平有望保持稳定，建议关注中信特钢、久立特材。风险提示：国内下游需求不及预期，出口超预期走弱，产业政策变化。(22)(15)(8)(1)6Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)钢铁普钢沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 基础材料基础材料 正文目录正文目录 参考日本发展历程，看钢铁行业生命周期参考日本发展历程，看钢铁行业生命周期.5 需求：钢铁行业发展的根本动力.5 总量变化：与工业化进程紧密结合.5 结构变化：日本工业化中后期，产品结构向制造业、高附加值转型.6 供给：经过行业优胜劣汰，产业结构实现优化，头部企业盈利水平回升.7 去产能：政府引导 竞争压力下企业的主动选择.7 兼并重组：优胜劣汰下的结果，产能集约化的进一步推进.9 影响：供给格局优化，头部企业盈利中枢抬升.10 参考日本发展历程，看步入成熟期下的钢铁企业参考日本发展历程，看步入成熟期下的钢铁企业.11 普钢：日本需求下行压力下求生存，产能布局优化更为关键.11 估值变化：成熟期估值下行抬高股息率，股息率是估值的锚.11 典型企业：新日铁.12 特钢：从特钢向广泛的高性能材料转型，产品结构优化更为关键.15 估值变化：高壁垒构筑盈利与估值的稳定性，PETTM 中枢 10-15 倍.15 典型企业：大同特殊钢.16 立足当下，看中国钢铁行业现状立足当下，看中国钢铁行业现状.19 需求：峰值或已现，中国正逐步转向新型工业化.19 供给：产能过剩仍存，行业面临优胜劣汰.20 中长期视角下，建议关注头部优质长流程钢企及特钢企业.21 风险提示.22 图表目录图表目录 图表 1：钢铁工业生命周期模型.5 图表 2：日本粗钢产量及表观消费量.6 图表 3：全球粗钢产量及日本产量占比.6 图表 4：日本地产行业于 1990 年前后见顶.6 图表 5：日本 GDP 增速及建筑业占比.6 图表 6：日本分品种钢材产量.7 图表 7：日本钢铁需求结构.7 图表 8：日本钢铁业结构调整期三阶段与特点.7 图表 9：日本钢铁业装备集约化推移.8 图表 10：日本钢铁产能指数与产能利用率指数.8 图表 11：日本政府结构调整采取措施.8 图表 12：川崎钢铁、日本钢管净利润.9 图表 13：新日铁、住友金属净利润.9 图表 14：日本钢铁行业集中度.10 图表 15：2022 年日本钢铁行业市场份额.10 IWgVyXbWjZaZ7ZgUbWnU9PdN8OoMpPtRmQjMmMnOfQtRoRaQpOmNuOoOvNvPtQmP 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 基础材料基础材料 图表 16：日本头部高炉企业净利率.10 图表 17：日本主要钢铁公司 1974 年以来累计回报率.11 图表 18：日本头部普钢企业 PBLF 估值情况.11 图表 19：日本头部普钢企业 ROE 情况.11 图表 20：日本头部普钢企业净利润情况.12 图表 21：日本头部普钢企业股息率情况.12 图表 22：新日铁分红率情况.12 图表 23：新日铁资本开支情况.12 图表 24：新日铁利润构成.13 图表 25：全球钢铁工业演化格局.13 图表 26：新日铁国内外产能布局演变.14 图表 27：新日铁海外产能布局.14 图表 28：新日铁印度产能布局.14 图表 29：新日铁参股矿山.14 图表 30：新日铁钢铁产品组合.15 图表 31：日本头部特钢企业 PBLF 估值情况.16 图表 32：日本头部特钢企业 ROE 情况.16 图表 33：日本头部特钢企业 PE 估值情况.16 图表 34：日本头部特钢企业 EV/EBITDA 情况.16 图表 35：大同特殊钢营业收入构成.17 图表 36：大同特殊钢营业利润构成.17 图表 37：大同特殊钢主营业务及产品.17 图表 38：大同特殊钢主要设备投资中长期展望.17 图表 39：大同特殊钢棒材加工产能.18 图表 40：大同特殊钢真空电弧炉（VAR 炉）产能.18 图表 41：大同特殊钢与头部普钢企业吨钢售价对比.18 图表 42：大同特殊钢与头部普钢企业吨钢利润对比.18 图表 43：中国粗钢产量及表观消费量.19 图表 44：全球粗钢产量及中国占比.19 图表 45：中国 GDP 及建筑业贡献.19 图表 46：中国房屋及建筑业新开工面积.19 图表 47：中国五大钢材产量结构变化.20 图表 48：螺纹钢表观消费量.20 图表 49：中厚板表观消费量.20 图表 50：冷轧卷表观消费量.20 图表 51：中国粗钢产能.20 图表 52：247 家钢企高炉产能利用率.20 图表 53：黑色金属冶炼和压延加工业利润总额.21 图表 54：黑色金属冶炼及压延加工业固定资产投资同比增速.21 图表 55：中国 247 家钢铁企业盈利比率.21 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 基础材料基础材料 图表 56：中国钢铁行业集中度.21 图表 57：建议关注头部优质长流程钢企及特钢企业.21 图表 58：重点公司推荐一览表.22 图表 59：重点推荐公司最新观点.22 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 基础材料基础材料 参考日本发展历程，看钢铁行业生命周期参考日本发展历程，看钢铁行业生命周期 需求：钢铁行业发展的根本动力需求：钢铁行业发展的根本动力 总量变化：总量变化：与工业化进程紧密结合与工业化进程紧密结合 钢铁行业发展与国家工业化进程紧密结合。钢铁行业发展与国家工业化进程紧密结合。钢铁是国家发展的基础性工业，行业的发展与国家的工业化进程紧密联系在一起，并通常呈现出萌芽期、快速成长期、成熟期、衰退期等几个阶段。其中萌芽期钢铁需求缓慢增加，产品以进口为主，国内钢铁工业实现从无到有;快速成长期钢铁行业随着工业化进程快速发展，钢铁产能、产量快速提升，是国家发展的支柱产业之一；而随着工业化进程放缓，钢铁需求开始进入下降阶段，部分国家如日本、德国、韩国钢铁工业通过兼并重组、智能化改造、绿色改造、高端产品研发等，仍能在全球范围内保持较强竞争力，进入成熟期；而部分国家如英国等，经济发展重心转向金融和其他新兴产业等，叠加钢铁消费持续下滑，导致本国钢铁产业逐步走向衰退。图表图表1：钢铁工业生命周期模型钢铁工业生命周期模型 资料来源：典型国家钢铁产业发展路径与启示（郑国栋），华泰研究 以日本为例，以日本为例，1973 年日本粗钢年日本粗钢产量产量达峰，随后行业达峰，随后行业逐步逐步进入成熟期。进入成熟期。1)1945-1955 年年 战后恢复期：战后恢复期：1945 年二战结束后，日本通过合理化计划等方式，运用政府贷款，扩产生产设备、推行新生产技术，降低成本、增加生产能力，扶持本国钢铁产业恢复，日本粗钢产量从 1946 年的最低 55.7 万吨提升至 1955 年的 940.8 万吨，重新超过战前历史最高水平。2)1956-1973 年年 高速增长期：高速增长期：随着日本工业化进程开始，日本经济开始高速增长，建筑业及钢铁产业也成为了增长支柱和主导产业之一。期间日本粗钢产量从 1956 年的1110.6 万吨提升至 1973 年的 1.19 亿吨，复合增速 15.0%，日本占全球粗钢产量比例从 4%提升至 17.3%。同时日本 GDP 从 1956 年的 9.42 万亿提升至 1973 年的 11.25万亿，复合增速约 15.7%。3)1974-1990 年年 产能过剩、调整产能过剩、调整期：期：从 70 年代到 80 年代，全球两次石油危机导致日本生产成本上升、需求走弱，产能开始出现严重过剩，钢铁行业进入较长时间的艰难运行时期，日本粗钢产量开始见顶回落。但随着 1986 年到 1990 年前后日本泡沫经济的出现，日本建筑投资快速上行，并于 1990 年前后见顶，支撑国内钢铁需求暂时扩张。期间日本粗钢产量总体维持在 1 亿吨附近。4)1991-2007 年年 地产行业调整期：地产行业调整期：日本泡沫经济破灭后，地产行业进入调整期，日本国内钢铁需求开始回落，从 1991 年的 9915 万吨，到 2007 年回落至 8590 万吨，降幅约 13.4%，日本建筑物开工面积从 1990 年的 2.8 亿平下降至 2007 年的 1.6 亿平，降幅约 43.2%。其中，2003 年后东亚、东南亚等新兴国家钢铁需求的快速增长，也间接带动了日本钢铁需求企稳回升。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 基础材料基础材料 5)2008 年后年后 成熟期：成熟期：从 1973 年日本钢铁行业开始出现产能过剩，产业结构调整便已开启，产能不断整合、产品结构持续向高附加值方向调整，使得日本钢铁行业在全球竞争中仍有较强竞争力，保持了较高的出口数量。但由于日本工业化进入中后期，钢铁产量及需求进入缓慢下行期。日本粗钢产量从 2007 年的 12 亿吨下降至 2023 年的8.7 亿吨，2008-2023 年年均复合增速约-2%。图表图表2：日本粗钢产量及表观消费量日本粗钢产量及表观消费量 图表图表3：全球粗钢产量及日本产量占比全球粗钢产量及日本产量占比 注：图中复合增速为产量复合增速 资料来源：Wind，Mysteel，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表4：日本地产行业于日本地产行业于 1990 年前后见顶年前后见顶 图表图表5：日本日本 GDP 增速及建筑业占比增速及建筑业占比 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 结构变化：结构变化：日本工业化中后期，产品结构向制造业、高附加值转型日本工业化中后期，产品结构向制造业、高附加值转型 随着地产行业进入调整期随着地产行业进入调整期，建筑业建筑业用钢用钢占比显著占比显著下降。下降。根据新日铁，日本建筑业用钢从 1990年的 4300 万吨下降至 2019 年 2100 万吨，降幅约 51%，占比从 39%下降至 22%；制造业（含间接出口）用钢从 5100 万吨下降至 3800 万吨，降幅约 25.5%，占比从 46%下降至40%；直接钢材出口从1700万吨提升至3500万吨，增幅约106%，占比从15%提升至37%，出口依赖度大幅提高。从品种来看，制造业及高附加值钢材品种产量增长明显。从品种来看，制造业及高附加值钢材品种产量增长明显。据日本钢铁工业协会，1990 年前后日本地产行业进入调整期后，与制造业相关的宽幅带钢等产品产量占比有所提升，而与建筑业相关的棒材、线材、钢板桩等产品产量占比持续下降。其中制造业用钢中，附加值较高的电工钢、镀锌板等产量增长更为显著。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0001950 1957 1964 1971 1978 1985 1992 1999 2006 2013 2020（万吨）日本粗钢产量日本粗钢表观消费高速增长期复合增速15%成熟期复合增速-2%产业调整期 产量高位震荡0%2%4%6%8 101520251950195819661974198219901998200620142022（亿吨）全球粗钢产量日本粗钢产量占比0100,000200,000300,000400,000500,000600,00005,00010,00015,00020,00025,00030,0001960197019801990200020102020（亿日元）（亿日元）（万平方（万平方米）米）日本新屋开工面积日本建筑物开工面积日本建筑投资（右）-10%-5%0%5 %00,000200,000300,000400,000500,000600,0001960197019801990200020102020十亿日元十亿日元日本GDPGDP增速建筑业GDP占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 基础材料基础材料 图表图表6：日本分品种钢材产量日本分品种钢材产量 图表图表7：日本钢铁需求结构日本钢铁需求结构 资料来源：日本钢铁行业结构调整期的特点、应对措施及启示（赵楠，2022.11.25），华泰研究 资料来源：新日铁 2023 财年年报，华泰研究 供给：经过行业优胜劣汰，产业结构实现优化，头部企业盈利水平回升供给：经过行业优胜劣汰，产业结构实现优化，头部企业盈利水平回升 去产能去产能 兼并重组是优化兼并重组是优化产业结构的最直接产业结构的最直接方式。方式。1973 年后，日本钢铁产能开始出现过剩，日本钢铁行业开始进入结构调整期。其中可分为三个阶段1，一是两次石油危机后由量到质的转换，为素质改善期；二是进入泡沫经济期后钢铁需求暂时扩大，为事业重整阶段；三是泡沫破裂后经历了长期的萧条，为彻底的结构重整阶段。其中生产设备的减少和集约化程度不断加深，是优化产业结构的主要方式。图表图表8：日本钢铁业结构调整期三阶段与特点日本钢铁业结构调整期三阶段与特点 时间时间 时期时期 背景背景 特点特点 1973-1984 素质改善期素质改善期 由量到质转换 1973 年石油危机终结了经济的高速增长；1973 年、1979 年两次石油危机导致能源成本上升。节能和消减成本的投资；环保措施（大气污染、水质、噪音）的推行；制造工序连续化和连铸比例提升；推行计算机技术应用。1985-1991 事业重整期事业重整期 对日元急剧升值的应对 1985 年广场协议和日元升值及经济萧条；进入泡沫经济期，钢铁需求暂时扩大。生产设备集约化；生产设备集约化；生产工序进一步连续化及简化；推行人员合理化；推行人员合理化；事业多元化，开拓新业务。1992-2003 彻底的结构重整期彻底的结构重整期 对泡沫经济破灭后的长期萧条的应对 1991 年泡沫经济破灭后的长期萧条；国内工业活动停滞，生产基地向海外转移。大规模裁员，人员合理化；大规模裁员，人员合理化；生产设备体制的全面集约化；生产设备体制的全面集约化；多元化业务选择性调整。资料来源：日本钢铁行业结构调整期的特点、应对措施及启示（赵楠，2022.11.25），日本经产省，日本钢铁联盟，华泰研究 去产能：政府引导去产能：政府引导 竞争压力竞争压力下企业的主动选择下企业的主动选择 1983 年后，生产设备、制造基地集约化带动产能开始减少年后，生产设备、制造基地集约化带动产能开始减少。据日本钢铁联盟，1973 年至2003 年，日本运行的高炉数量由峰值的 72 座逐渐减少至 30 座，长流程制造基地由 27 个减少至 15 个。同时，1973 年日本最大高炉容积 4617m3，平均炉容 2083m3，到 2003 年日本 5000m3以上高炉 6 座，4000-5000m3高炉 14 座，合计占比超过 2/3。生产设备实现了集约化与大型化。从产能来看，1973-1982 年日本钢铁行业主要从工艺连续化等方面进行改善，过剩产能并无明显消除，反而有所扩大。直到 1983 年后日本钢铁产能开始去化，从 1983 年到 2007年，日本钢铁产能指数从 130 下降至 106，产能利用率指数从最低的 88 提升至 140 左右，产能过剩情况大幅缓解。而此后随着钢铁行业进入成熟期，本土钢铁需求量逐步萎缩，产能处于持续去化状态，截至 2023 年底，日本钢铁产能指数下降至 93，较 1983 年高点下降约 28.5%。1 赵楠.日本钢铁行业结构调整期的特点、应对措施及启示(上)J.中国钢铁业,2022,(11):26-30.432133181820173502040608010012019902019（百万吨）建筑业用钢制造业用钢间接出口出口1990年内外需峰值111万吨2019年内外需约94万吨直接出口：17万吨35万吨内需：94万吨59万吨 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 基础材料基础材料 图表图表9：日本钢铁业装备集约化推移日本钢铁业装备集约化推移 图表图表10：日日本钢铁产能指数与产能利用率指数本钢铁产能指数与产能利用率指数 资料来源：日本钢铁行业结构调整期的特点、应对措施及启示（赵楠，2022.11.25），日本钢铁联盟，华泰研究 资料来源：Wind，日本经济产业省，华泰研究 政府的作用：政府的作用：引导设备处理、人员引导设备处理、人员安置、事业重组等。安置、事业重组等。阶段一：特安法阶段一：特安法 产构法，设定产能削减目标产构法，设定产能削减目标 第一次石油危机后，日本出台特安法，制定了处理过剩设备计划，主要措施是提供债务保障。此后的产构法与特安法相似，进一步设定了产能削减目标。阶段二：阶段二：圆滑化法，从就业、税收、融资等多方面支持去产能及企业转型圆滑化法，从就业、税收、融资等多方面支持去产能及企业转型 1986 年日元升值造成日本经济萧条，出口产业集聚地区承受较大打击，日本政府制定圆滑化法，同时以处理过剩设备和调整地区内产业结构为目的，该政策不仅增加了就业人员措施，还增加了与结转亏损金相关的税收优惠政策，由开发银行提供融资优惠，支援企业处理过剩设备与企业转型，该阶段日本高炉企业去产能开始快速进行。阶段三：阶段三：产活法，考虑就业安定的同时实现业务重组产活法，考虑就业安定的同时实现业务重组 在日本泡沫经济破灭与 1997 年亚洲金融危机打击下，作为产业再生对策的一部分，日本政府制定了产活法，在考虑就业安定的同时处理过剩设备、过剩债务和过剩人员。实施流程为，企业自主提交业务重组计划，再由政府批准，计划中包含了因业务重组而过剩的设备及人员的安置措施。而一旦计划批准即可享受低息融资，债务保证和税收优惠。其中被批准的计划中就包含了 NKK 和川崎钢铁合并成立 JFE 控股公司，以及新日本制铁和住友金属合并成立新日铁住金。图表图表11：日本政府结构调整采取措施日本政府结构调整采取措施 经济下行区间经济下行区间 法律法律 时间时间 主要措施主要措施 钢铁行业背景钢铁行业背景 钢铁业结构调整钢铁业结构调整 石油危机后的石油危机后的过剩设备处理过剩设备处理 特安法特安法 稳定特定萧条产业临时措施法 1978-1983 国家指定萧条产业（14种）设备处理和废弃等计划。平电炉设备使用率随第一次石油危机后的需求减少而下降，1977 年度 74 家平电炉企业中有 5 家倒闭和停业。接受特安法，申请作为特定萧条产业，设定的处理目标设定的处理目标 285 万吨（相当于产能的万吨（相当于产能的13.7%），截至 1982 年末已处理 272 万吨。产构法产构法 改善特定产业结构临时措施法 1983-1988 国家指定特定行业（26种）处理过剩设备等计划。由于原料成本上升、供需恶化等，普钢电炉企业经营严峻。实施特安法后有一定改善，但因生产率的提高对供需改善形成阻力。处理设备目标处理设备目标 380 万吨（相当于产能的万吨（相当于产能的 14%），截至 1988 年 6 月已处理 238 万吨。对日元急剧升对日元急剧升值的应对值的应对 圆滑化法圆滑化法 产业结构转换圆滑化临时措施法 1987-1996 指定过剩设备，除了装备，地区也是对象范围。指定事业、雇佣的缩小区域。应对 1985 年广场协议，实施了缩小粗钢生产规模、确保利润的生产体制合理化。作为日元升值及经济萧条对策的货币政策带来泡沫式繁荣，内需扩大，1991 年泡沫破裂。指定的钢铁业特定装备有高炉、转炉、热轧、钢管制造、硅钢制造设备 炼钢厂所在的城市被指定为特定区域。炼钢厂所在的城市被指定为特定区域。采取了“修修废止设备的停产和废止废止设备的停产和废止”和“新事业展开、区域复兴计划的就业吸纳”等 泡沫经济泡沫泡沫经济泡沫后的产业活力后的产业活力再生再生 产活法产活法 产业活力再生特别措施法 1999 将过去以行业单位作为主体的支援，向包括个人在内的企业单位支援进行转换。泡沫经济破灭后的漫长萧条期，日本经济低迷，在这种背景下实施了跨行业的产业结构转换和就业对策。很多企业提出重组计划，并实施了事业重组和设很多企业提出重组计划，并实施了事业重组和设备合理化备合理化。银行、汽车、信息通信设备、百货店等多产业提出了以全面消除过剩设备为目标以全面消除过剩设备为目标的认定事业重整计划。资料来源：日本钢铁行业结构调整期的特点、应对措施及启示（赵楠，2022.11.25），华泰研究 6070809010011012013014015016080901001101201301401978 1982 1987 1992 1996 2001 2006 2010 2015 2020日本:产能指数:钢铁日本:产能利用率指数:钢铁（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 基础材料基础材料 企业企业的决策：的决策：竞争压力竞争压力加剧加剧下的主动选择下的主动选择。1990 年代之前，日本钢铁行业一致沿用新日铁为首的“护航系统”合作路线，主张消除竞争、共同承担困难，在此背景下高炉企业产能在 1985 年前基本没有减少。而 1990 年代，随着日元升值，高炉企业与进口钢铁产品的竞争、与电炉企业的竞争、以及下游汽车生产商等大型客户压价等压力下，企业决策开始转变。以新日铁为代表的长流程企业陆续发布新企业战略，主张将合作路线改为竞争路线，不再分享技术进步，加剧行业竞争，并大幅减少开支和成本、精简人员、提升多元化业务和提升国际竞争力。总体来看，企业强烈的去产能意愿是由国际竞争压力以及钢铁需求客观变化所导致的，在此基础上叠加政府的政策支援，促成了高炉企业产能的去化。兼并重组：优胜劣汰下的结果，产能集约化的进一步推进兼并重组：优胜劣汰下的结果，产能集约化的进一步推进 利润持续低迷下，头部企业进一步实施经营合并。利润持续低迷下，头部企业进一步实施经营合并。1990 年代开始，日本钢铁行业竞争加剧，尽管产能已开始去化，但头部 5 家长流程钢铁企业（新日铁、NKK、川崎制铁、住友金属、神户制钢）净利率基本维持在3%内波动，且部分年份出现连续亏损。例如 1991-2002 年间，川崎钢铁与日本钢管多数时间利润低迷，因此于 2003 年促成双方的合并，并在合并后进一步将产能合并为东日本钢厂（千叶、京滨）、西日本钢厂（仓敷、福山）以及知多钢管厂。此后 2009-2011 年住友金属连续 3 年亏损，于是 2012 年新日铁与住友金属合并成立新日铁住金，并将产能向君津、名古屋、八幡等核心工厂集中，高炉数量与高炉钢铁厂数量大幅减少。总体来看，亏损企业通过被兼并重组，进一步推进了产能、生产基地集约化，进而完成供给格局的优化。图表图表12：川崎钢铁、日本钢管净利润川崎钢铁、日本钢管净利润 图表图表13：新日铁、住友金属净利润新日铁、住友金属净利润 资料来源：Bloomberg，华泰研究 资料来源：Bloomberg，华泰研究 (15,000)(10,000)(5,000)05,00010,00015,000199119921993199419951996199719981999200020012002百万日元百万日元川崎钢铁日本钢管1991-2002年利润持续低迷(200,000)(100,000)0100,000200,000300,000400,0001991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011百万日元百万日元新日铁住友金属住友金属2009-2011年连续亏损 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 基础材料基础材料 影响：影响：供给格局优化供给格局优化，头部企业，头部企业盈利中枢抬升盈利中枢抬升 行业集中度提升，行业集中度提升，头部企业净利率头部企业净利率中枢抬升中枢抬升。经过一系列去产能与兼并重组的实施，日本从战后原有近 50 家钢铁企业，到目前形成以新日铁、JFE 控股、神户制钢为主的格局。行业集中度从 1990 年的 CR5 约 63.8%、提升至 2022 年的 CR3 约 79%。钢铁企业实现了集团化，也意味着日本钢铁行业完成了设备与生产基地的大型化、集约化，由此带来了生产效率的提高和成本的降低，叠加持续研发投入下的技术积累，日本钢铁行业在全球范围内仍保持了较强的竞争力。同时行业重回相对良性的供需格局，头部高炉企业净利润中枢从1990 年代的 0%左右，提升至 2013-2018 年的 3%左右。图表图表14：日本钢铁行业集中度日本钢铁行业集中度 1970 年年 1990 年年 2000 年年 CR5 78.0c.8g.2%CR10 84.4u.9y.6%资料来源：日本钢铁行业结构调整期的特点、应对措施及启示（赵楠，2022.11.25），华泰研究 图表图表15：2022 年日本钢铁行业市场份额年日本钢铁行业市场份额 图表图表16：日本头部高炉企业净利率日本头部高炉企业净利率 资料来源：新日铁 2023 财年年报，华泰研究 资料来源：Bloomberg，华泰研究 日本制铁43%JFE控股29%神户制钢7%电弧炉等其他21%-15%-10%-5%0%5 91 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021新日铁住友金属川崎钢铁日本钢管JFE控股净利率中枢约0%净利率中枢约3%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 基础材料基础材料 参考日本发展历程，看步入成熟期下的钢铁企业参考日本发展历程，看步入成熟期下的钢铁企业 回顾 1974 年至今股价表现，大同特殊钢累计收益率约 1059%，年化收益率约 5.02%，位居特钢及钢铁企业收益率第一；新日铁累计收益率约 371%，年化收益率约 3.15%，位居普钢企业收益率第一。而其他钢铁企业如 JFE 控股、神户制钢，年化收益率在 2%左右。新日铁及大同特殊钢表现相对较好。总体来看，随着行业进入成熟期，普钢公司完成从成长向蓝筹的转换，而特钢公司仍保持总体来看，随着行业进入成熟期，普钢公司完成从成长向蓝筹的转换，而特钢公司仍保持了一定成长属性。了一定成长属性。体现在估值上来看，普钢企业 PE/PB 估值下行，推动股息率抬升，且股息率是普钢企业估值的锚；而特钢企业盈利稳定性明显更强，估值未出现如普钢企业的显著下行，PETTM 中枢仍然能够维持 10-15 倍。图表图表17：日本主要钢铁公司日本主要钢铁公司 1974 年以来累计回报率年以来累计回报率 资料来源：Bloomberg，华泰研究 普钢：日本需求下行压力下求生存，产能布局优化更为关键普钢：日本需求下行压力下求生存，产能布局优化更为关键 估值变化：成熟期估值下行抬高股息率，股息率是估值的锚估值变化：成熟期估值下行抬高股息率，股息率是估值的锚 2009-2022 年年，日本头部普钢企业日本头部普钢企业 PBLF 持续下行。持续下行。2005-2007 年期间在东亚、东南亚等新兴国家钢铁需求增长、日本钢铁产能持续去化、行业产能利用率大幅提升背景下，日本钢铁行业盈利达到阶段性高点，新日铁等头部普钢企业 ROE 均达到 20%以上。而此后日本钢铁行业开始进入需求缓慢下行的成熟期，头部普钢企业 ROE 中枢回落至 0%-10%水平。在此阶段，新日铁、JFE 控股、神户制钢 PB 估值呈现持续下降趋势，新日铁从 2009 年的1.3 左右下降至 2022 年的 0.5 左右，JFE 控股从 2009 年的 1.4 左右下降至 2022 年的 0.4左右，神户制钢从 2009 年的 1.1 左右下降至 2022 年的 0.3 左右。图表图表18：日本头部普钢企业日本头部普钢企业 PBLF 估值情况估值情况 图表图表19：日本头部普钢企业日本头部普钢企业 ROE 情况情况 资料来源：Bloomberg，华泰研究 资料来源：Bloomberg，华泰研究 -200%0 0000000074 1977 1980 1982 1985 1988 1991 1993 1996 1999 2002 2004 2007 2010 2013 2015 2018 2021新日铁住友金属川崎钢铁日本钢管JFE控股神户制钢大同特殊钢爱知制钢山阳特殊钢0.00.51.01.52.02.53.03.54.02003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2020 2022新日铁住友金属川崎钢铁日本钢管JFE控股神户制钢-30%-20%-10%0 0 04 2006 2008 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2020 2022新日铁住友金属川崎钢铁日本钢管JFE控股神户制钢 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 基础材料基础材料 ROE 略有改善略有改善 PB 下行推升股息率下行推升股息率，股息率成为成熟期估值的锚，股息率成为成熟期估值的锚。随着供给格局的持续优化，日本头部钢铁企业市场份额进一步提升，同时 2013 年后 ROE 中枢较 1990 年代有所提高，利润规模总体实现了增长，但估值持续下行、股价维持震荡走势。在此背景下，日本钢铁公司股息率不断抬升，至 2022 年 3 季度新日铁、JFE 控股、神户制钢股息率达到8%-10%左右，而 2022 年 3 季度以来，随着估值修复，新日铁股息率回落至 4.5%左右，JFE 控股与神户制钢股息率回落至 3.4%左右。我们认为，估值从 PB/PE 向股息率切换，也标志着日本钢铁股完成从成长股向蓝筹股的转换，且股息率成为成熟期企业估值的锚。图表图表20：日本头部普钢企业净利润情况日本头部普钢企业净利润情况 图表图表21：日本头部普钢企业股息率情况日本头部普钢企业股息率情况 资料来源：Bloomberg，华泰研究 资料来源：Bloomberg，华泰研究 典型企业：新日铁典型企业：新日铁 与国内头部钢铁企业相比，与国内头部钢铁企业相比，新日铁新日铁盈利能力更强、分红率更低盈利能力更强、分红率更低。与国内钢铁企业相比，新日铁 2023 财年 ROE 达到 15%左右，显著高于国内头部钢铁企业，但 2024 年 2 月 PBLF仅为 0.7 倍，股息率在 4.5%左右，与国内头部钢铁企业相近。其差异在于新日铁分红率在20%-30%之间，而国内部分头部钢铁企业分红率在 50%及以上水平。即新日铁以更高的盈利能力 较低分红率，实现了与国内头部钢铁企业相近的股息率。普钢企业仍需持续资本开支以维持普钢企业仍需持续资本开支以维持或提升或提升 ROE 水平水平。以新日铁为例，资本开支主要用在以下几个方面：1）产能布局优化，通过收购和投资高需求地区的综合钢厂，在全球范围进行产能布局；2）产业链布局优化，向钢铁产业链上下游进行投资，以发展成为垂直整合的业务结构；3）产品结构、生产设备优化，通过淘汰竞争力较弱的设施、向竞争力较强的设施进行整合升级，以提高高附加值产品的产能和质量。我们认为，炼钢作为产业链中的冶炼加工类环节，其资源属性壁垒低于上游资源品，因此面对需求的不断变化，或不得不进行持续的资本开支，以维持或提升ROE水平，成熟期分红率或难以达到如煤炭等资源品水平。图表图表22：新日铁分红率情况新日铁分红率情况 图表图表23：新日铁资本开支情况新日铁资本开支情况 资料来源：Bloomberg，华泰研究 资料来源：Bloomberg，华泰研究 (600,000)(400,000)(200,000)0200,000400,000600,000800,0001991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021百万日元百万日元新日铁JFE控股神户制钢0%2%4%6%886 1989 1993 1996 2000 2003 2007 2010 2014 2017 2021新日铁住友金属川崎钢铁日本钢管JFE控股神户制钢0 0Pp0911995199920032007201120152019新日铁分红率050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,00020072009201120132015201720192021百万日元百万日元新日铁钢铁业务资本开支 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 基础材料基础材料 从新日铁利润构成来看，随着日本国内钢铁需求缓慢下行，国内钢铁业务利润贡献逐步趋于稳定，海外钢铁业务、原材料业务及其他多元化业务成为主要利润增长点，也对应了新日铁的主要资本开支方向。图表图表24：新日铁利润构成新日铁利润构成 资料来源：新日铁 2023 财年年报，华泰研究 1)优化产能布局：优化产能布局：从全球角度来看，钢铁工业重心跟随各国工业化进程转移。从全球角度来看，钢铁工业重心跟随各国工业化进程转移。19 世纪中期，英国完成工业革命，钢铁行业从小作坊转变为工厂，英国钢铁产量占到全球总产量的 40%；20 世纪初期，全球经济中心从西欧开始向美国转移，美国钢铁产量一度占到全球总产量的 60%；第二次世界大战之后，日本快速进入工业化阶段，成为亚洲第一个工业化国家，钢铁产业随之快速发展；1990 年后，欧美等国家工业化完成、中国进入快速成长期，钢铁工业重心转移至中国，2020 年中国粗钢产量达峰，约占全球总产量的 56.5%。图表图表25：全球钢铁工业演化格局全球钢铁工业演化格局 资料来源：典型国家钢铁产业发展路径与启示（郑国栋，2021.7.25），华泰研究 面对不断迁移的钢铁需求，产能布局优化大势所趋面对不断迁移的钢铁需求，产能布局优化大势所趋。日本国内需求在 1990 年泡沫时期达到峰值 9900 万吨，此后随建筑业需求下降以及制造业生产转移至海外，国内钢铁需求持续萎缩。全球来看，2002 年后东亚等新兴经济体钢铁需求正高速增长，然而日本钢铁产品出口仍面临较大挑战，通过日本国内生产再出口的成本更高，难以与东亚等沿海地区的本地化新产能竞争。在此背景下新日铁持续减少国内产能，高炉数量从1987年的20座减少至2022年的11座。并致力于扩大海外产能，尤其是东盟国家及印度，包括 2019 年收购印度 Essar Steel（现为 AM/NS 印度）、2022 年收购泰国 G Steel 和 GJ Steel。并计划未来将进一步扩大 AM/NS印度、AM/NS Calvert（美国）等的产能，目标将海外产能扩大到 6000 万吨以上，并实现全球产能 1 亿吨目标。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 基础材料基础材料 图表图表26：新日铁国内外产能布局演变新日铁国内外产能布局演变 资料来源，新日铁 2023 财年年报，华泰研究 图表图表27：新日铁海外产能布局新日铁海外产能布局 图表图表28：新日铁印度产能布局新日铁印度产能布局 资料来源：新日铁 2023 财年年报，华泰研究 资料来源：新日铁 2023 财年年报，华泰研究 2)完善产业链布局：完善产业链布局：布局上游资源，减轻原料价格波动影响。布局上游资源，减轻原料价格波动影响。在上游资源方面，新日铁对大型资源企业进行了一定投资，以确保稳定的原料采购，据新日铁 2023 财年年报，目前所使用的铁矿石和焦煤中约 20%是从参股矿山采购的，同时在原料价格高企的背景下，上游原料的布局也对利润产生了重大贡献。同时，新日铁计划进一步加大对原料业务的投资，构建完整、垂直整合的业务结构。图表图表29：新日铁参股矿山新日铁参股矿山 参股矿山参股矿山 地点地点 名称名称 参股时间参股时间 权益比例权益比例 控股股东控股股东 产能（万吨）产能（万吨）铁矿 澳大利亚 罗布河铁矿 1977 14%力拓 53p00 巴西 NIBRASCO 铁矿 1974 33%淡水河谷 5100 煤炭 澳大利亚 Moranbah North 1997 5.00%英美资源 8800 Warkworth 1990 9.50%兖煤澳大利亚有限公司 84.50 Bulga 1993 12.50%嘉能可 85.9p0 Foxleigh 2010 10.00%Middlemount South7000 Boggabri 2015 10.00%Idemitsu Kosan80p0 加拿大 Elkview 2005 2.50%泰克资源 95p0 铌 巴西 CBMM 2011 2.50%Moreira Salles 70 资料来源：新日铁 2023 财年年报，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 基础材料基础材料 3)产品结构、生产设备改善：产品结构、生产设备改善：产品结构方面，新日铁持续开发钢铁材料潜力，致力于实现“精通钢铁”目标，开发高端产品包括高耐腐蚀镀钢板、镀镍钢板、取向电工钢、无取向电工钢，并不断丰富自身产品组合。同时设备方面，新日铁持续推进竞争力较弱的设施的淘汰，并将资本开支用于升级剩余设备，以提高高附加值产品的产能和质量，例如 2023 财年已决定投资 2130 亿日元用于提高电工钢产能和产量、2700 亿日元用于在名古屋钢厂安装新一代热轧带钢机，目标形成大型高炉 沿海的综合性钢厂，具备高效、高档的钢材产品生产能力。图表图表30：新日铁钢铁产品组合新日铁钢铁产品组合 资料来源：新日铁 2023 财年年报，华泰研究 特钢：从特钢向广泛的高性能材料转型，产品结构优化更为关键特钢：从特钢向广泛的高性能材料转型，产品结构优化更为关键 估值变化：高壁垒构筑盈利与估值的稳定性，估值变化：高壁垒构筑盈利与估值的稳定性，PETTM 中枢中枢 10-15 倍倍 与普钢企业相比，特钢企业与普钢企业相比，特钢企业盈利稳定性更强，盈利稳定性更强，PBLF 未未如普钢如普钢出现明显下行。出现明显下行。盈利方面，特钢企业盈利更加稳定，2008 年以来大同特殊钢、爱知制钢、山阳特殊钢 ROE 标准差分别 6.35%、6.11%、4.87%，而头部普钢企业如新日铁、JFE 控股、神户制钢 ROE 标准差分别 9.32%、7.36%、9.58%。同时估值方面，拉长来看，特钢企业估值未出现如普钢企业的明显下行，大同特殊钢 2009 年以来 PB 总体处于 0.6-1.0 倍之间，山阳特殊钢 PB 处于0.3-0.8 倍之间，爱知制钢 2018 年以来 PB 有所下移，其 ROE 水平从 2018 年前的 5%左右下降至 1%左右，或主因爱知制钢为丰田材料供应商，受丰田减产影响盈利承压。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 基础材料基础材料 图表图表31：日本头部特钢企业日本头部特钢企业 PBLF 估值情况估值情况 图表图表32：日本头部特钢企业日本头部特钢企业 ROE 情况情况 资料来源：Bloomberg，华泰研究 资料来源：Bloomberg，华泰研究 相较于普钢企业切换至以股息率作为估值的锚，我们认为特钢企业相较于普钢企业切换至以股息率作为估值的锚，我们认为特钢企业 PE 估值估值仍是关键仍是关键。从大同特殊钢、爱知制钢、山阳特殊钢 PB 与 ROE 走势来看，PB 总体跟随 ROE 变化，即特钢企业在利润稳定期的 PE 或 EV/EBITDA 估值总体保持在相对稳定水平，其中 PETTM 中枢约 10-15 倍。我们认为其原因或在于特钢壁垒较高，且高端的特钢产品需求仍在持续增长，因此其盈利的稳定性及成长性更加突出，因此市场愿意给予特钢公司一定溢价（相较于普钢公司），仍然参照 PE 进行估值而未切换至股息率。因此从 1974 年至今，日本钢铁企业的股票中涨幅第一为大同特殊钢，估值的稳定性是收益率跑赢新日铁的重要原因之一。图表图表33：日本头部特钢企业日本头部特钢企业 PE 估值情况估值情况 图表图表34：日本头部特钢企业日本头部特钢企业 EV/EBITDA 情况情况 资料来源：Bloomberg，华泰研究 资料来源：Bloomberg，华泰研究 典型企业：大同特殊钢典型企业：大同特殊钢 从特钢向广泛的高性能材料转型。从特钢向广泛的高性能材料转型。大同特殊钢已形成特殊钢、高性能材料及磁性材料、汽车及工业设备零部件、工程业务、贸易与服务业务五大板块。其中，高性能材料及磁性材料营收占比从 2008 年的 16%提升至 2022 年的 38%，营业利润占比从 2008 年的 24%提升至 2022 年的 52%，超过特殊钢成为公司主要利润来源，产品包括磁性材料、粉末产品、高温合金、钛合金等。0.00.51.01.52.02.53.03.52003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2020 2022新日铁大同特殊钢爱知制钢山阳特殊钢-30%-20%-10%0 0 04 2006 2008 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2020 2022新日铁大同特殊钢爱知制钢山阳特殊钢051015202530354045502004 2006 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2018 2020 2022大同特殊钢爱知制钢山阳特殊钢PE估值中枢10-15倍024681012141618202006 2007 2009 2011 2012 2014 2016 2017 2019 2021 2022大同特殊钢爱知制钢山阳特殊钢 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 基础材料基础材料 图表图表35：大同特殊钢营业收入构成大同特殊钢营业收入构成 图表图表36：大同特殊钢营业利润构成大同特殊钢营业利润构成 资料来源：大同特殊钢年报，华泰研究 资料来源：大同特殊钢年报，华泰研究 图表图表37：大同特殊钢主营业务及产品大同特殊钢主营业务及产品 业务部门业务部门 主营业务主营业务 特殊钢钢材 汽车、工业机械、电气机械零部件用材料；建筑材料；工具钢；模具材料 高性能材料及磁性材料 不锈钢；高温合金；电子元器件材料；磁性材料；粉末产品；钛材；焊接材料 汽车及工业设备零件 锻件；机械组件；铸钢件；精密铸件；压缩机、液压机、机床用零部件 工程设备 钢铁设备；各种工业炉及附属设备；环境相关设备；机床等机械设备的维护和管理 贸易与服务 集团公司产品销售；房地产保险业务；高尔夫球场的经营；分析业务 资料来源：大同特殊钢官网，华泰研究 相较于产能布局的优化，特钢公司更侧重于产品结构、设备的改进。相较于产能布局的优化，特钢公司更侧重于产品结构、设备的改进。大同特殊钢主要向需求具有成长性的领域进行大规模投资，以对产品结构进行不断优化，例如新能源车、半导体、能源领域的发展，增加了对磁材、齿轮钢、不锈钢和高温合金的需求。目前大同特殊钢产品优化方向主要集中于高性能不锈钢、高温合金和钛产品，因此投资也主要集中于增加此类高端产品的交付能力。图表图表38：大同特殊钢主要设备投资中长期展望大同特殊钢主要设备投资中长期展望 资料来源，大同特殊钢年报，华泰研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020082010201220142016201820202022亿日元亿日元特殊钢高性能材料及磁性材料汽车及工业设备零件工程贸易与服务(300)(200)(100)0100200300400500600200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022亿日元亿日元特殊钢高性能材料及磁性材料贸易与服务汽车及工业设备零件工程 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 基础材料基础材料 图表图表39：大同特殊钢棒材加工产能大同特殊钢棒材加工产能 图表图表40：大同特殊钢真空电弧炉（大同特殊钢真空电弧炉（VAR 炉）产能炉）产能 资料来源：大同特殊钢年报，华泰研究 资料来源：大同特殊钢年报，华泰研究 高高壁垒壁垒是特钢与普钢差异的核心来源。是特钢与普钢差异的核心来源。特钢是成分、结构、生产工艺特殊而具有特殊物理、化学性能或特殊用途的钢铁产品，其性能、应用场景的多样性决定了不同品种的成分、工艺差异及壁垒。按照难易程度可进一步划分为，低端产品碳素结构钢、合金结构钢；中端产品不锈钢、工具钢、模具钢、高速钢；高端产品高温合金、耐蚀合金。其中高端产品对洁净度等要求更高，需要通过真空感应炉等设备进行生产，其制造成本也显著高于其他产品，同时由于特钢含有其他合金元素，也导致其在价格上与普钢有显著差异。因此，我们认为普钢由于价格相对较低，其核心竞争力在于成本控制，而贴近需求地布局产能能够大幅度降低运输成本，因此普钢企业更着力于产能布局的优化。而特钢产品价格较高，对运费敏感性相对较低，核心竞争力更体现于对下游需求、产品性能的拓展与提升，因此特钢企业更着力于产品结构、工艺设备的优化。图表图表41：大同特殊钢与头部普钢企业吨钢售价对比大同特殊钢与头部普钢企业吨钢售价对比 图表图表42：大同特殊钢与头部普钢企业吨钢利润对比大同特殊钢与头部普钢企业吨钢利润对比 资料来源：各公司年报，华泰研究 资料来源：各公司年报，华泰研究 10011514116660801001201401601802015201720212023（2015=100）棒材加工能力10011013060708090100110120130140202220232025（2022=100）真空电弧炉产能0510152025303540452012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022（万日元/吨）大同特殊钢新日铁JFE控股神户制钢(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.03.52012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022（万日元/吨）大同特殊钢新日铁JFE控股神户制钢 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 基础材料基础材料 立足当下，看中国钢铁行业现状立足当下，看中国钢铁行业现状 需求：峰值或已现，中国正逐步转向新型工业化需求：峰值或已现，中国正逐步转向新型工业化 2020 年中国粗钢产量及表观消费量或达峰。年中国粗钢产量及表观消费量或达峰。中国成立以来，我国工业化进程或主要分为四个阶段，第一阶段为 1949 年-1957 年，国民经济恢复和“一五”时期，通过接受苏联和东欧国家的资金、技术和设备援助，建设了近千个工业项目，奠定了社会主义工业化的初步基础。第二阶段为 1958-1965 年，“大跃进”和国民经济调整期。第三阶段为 1966-1978年，工业经济有所波动。总体来看，新中国成立最初 28 年，我国建立了相对独立、完整的工业体系，完成了工业化的起步阶段。第四阶段为1978年改革开放以来，中国工业化进入腾飞期，我国粗钢产量从1978年的3178万吨，提升至 2020 年的 10.65 亿吨，复合增速达 9.3%，中国粗钢产量占全球比例从 1978年的4.4%快速提升至2020年的56.6%，建筑业也成为这一时期经济发展的重要支柱产业，至 2015 年后，GDP 贡献达到 7%左右。而随着我国逐步转向新型工业化，2019 年前后，我国房屋新开工面积、建筑业新开工面积达峰，2020 年我国粗钢产量及表观消费量达到阶段性峰值。图表图表43：中国粗钢产量及表观消费量中国粗钢产量及表观消费量 图表图表44：全球粗钢产量及中国占比全球粗钢产量及中国占比 资料来源：Mysteel，Wind，世界钢铁协会，华泰研究 资料来源：Mysteel，Wind，世界钢铁协会，华泰研究 图表图表45：中国中国 GDP 及建筑业贡献及建筑业贡献 图表图表46：中国房屋及建筑业新开工面积中国房屋及建筑业新开工面积 资料来源：Wind，国家统计局，华泰研究 资料来源：Wind，国家统计局，华泰研究 需求结构转变，需求结构转变，制造业用钢对冲地产需求。制造业用钢对冲地产需求。从五大材产量来看，主要用于建筑业的螺纹钢、线材产量占比自 2020 年以来持续下降，而主要用于汽车、船舶与海工等制造业为主的热卷、冷卷、中厚板产量占比持续提升。同时，2023 年以来螺纹钢等表观消费量大都处于 2018年以来同期较低水平，而中厚板、冷轧卷等表观消费量大都处于 2018 年以来同期中等偏高水平。020,00040,00060,00080,000100,000120,00019501960197019801990200020102020（万吨）（万吨）粗钢产量粗钢表观消费量“一五”国民经济恢复“二五”大跃进、以钢为纲“三五”“四五”波动中前进1978年改革开放后，工业化进入腾飞期1979-2020年粗钢产量复合增速9.3 20年粗钢产量或达峰0 0P101520251950 1957 1964 1971 1978 1985 1992 1999 2006 2013 2020（亿吨）全球粗钢产量中国粗钢产量占比0%1%2%3%4%5%6%7%8040608010012014019521962197219821992200220122022（万亿元）（万亿元）中国:GDP:现价中国:GDP构成:现价:第二产业:建筑业0102030405060199720002003200620092012201520182021亿平方米亿平方米房屋新开工面积建筑业新开工面积 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 基础材料基础材料 图表图表47：中国五大钢材产量结构变化中国五大钢材产量结构变化 图表图表48：螺纹钢表观消费量螺纹钢表观消费量 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Mysteel，华泰研究 图表图表49：中厚板表观消费量中厚板表观消费量 图表图表50：冷轧卷表观消费量冷轧卷表观消费量 资料来源：Mysteel，华泰研究 资料来源：Mysteel，华泰研究 供给：产能过剩仍存，行业面临优胜劣汰供给：产能过剩仍存，行业面临优胜劣汰 2016 年中国供给侧改革开始，目前年中国供给侧改革开始，目前钢铁行业钢铁行业产能过剩情况仍存。产能过剩情况仍存。在 2015 年钢铁行业大幅亏损、企业出现债券违约风险背景下，2016 年国务院发布关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见，钢铁行业供给侧改革开始，2016-2018 年间，我国完成了压减粗钢产能约 1.5 亿吨，同时 2017 年完成地条钢产能压减 1.4 亿吨，供给侧改革取得阶段性成果，2017 年开始，钢铁企业盈利大幅改善。但随着企业盈利改善，我国钢铁行业固定资产投资重新回升，同时环保搬迁、技术改造使得钢厂生产效率进一步提高，2019 年以来产能重回增长，叠加需求逐步达峰，我国钢铁行业产能过剩情况仍存。图表图表51：中国粗钢产能中国粗钢产能 图表图表52：247 家钢企家钢企高炉产能利用率高炉产能利用率 资料来源：Wind，国家统计局，华泰研究 资料来源：Mysteel，华泰研究 35.62.7).8).0.3.8.6.1.2.2.9.2).71.33.03.8%7.3%8.1%8.7%8.9%0 0Pp0 20202120222023螺纹钢线材中厚板热轧卷板冷轧卷板(200)(100)01002003004005006001月2月 3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月（万吨（万吨)202420232022202120202019201860801001201401601801月2月 3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月（万吨（万吨)20242023202220212020201920184050607080901001月2月 3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月（万吨（万吨)20242023202220212020201920188.08.59.09.510.010.511.011.5201120132015201720192021（亿吨）（亿吨）中国:主要工业产品生产能力:粗钢2016-2018年供给侧改革去除地条钢产能1.4亿吨压减粗钢产能1.5亿吨2019年后国内实际有效产能继续增长60p00 1220142016201820202022247家钢企高炉产能利用率247家钢企高炉开工率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 基础材料基础材料 图表图表53：黑色金属冶炼和压延加工业黑色金属冶炼和压延加工业利润总额利润总额 图表图表54：黑色金属冶炼及压延加工业黑色金属冶炼及压延加工业固定资产投资同比增速固定资产投资同比增速 资料来源：Wind，国家统计局，华泰研究 资料来源：Wind，国家统计局，华泰研究 集中度集中度仍偏仍偏低低，行业行业或或面临优胜劣汰。面临优胜劣汰。据 Mysteel，2022 年下半年以来，钢铁行业盈利大幅恶化，247 家钢铁企业盈利比率下降至 50%以下，最低仅不到 10%，超半数钢铁企业面临亏损。同时据世界钢铁协会，2022 年我国钢铁行业 CR10 约为 45%，CR3 仅约 23%，行业集中度仍偏低，因此在行业竞争压力加剧下，未来钢铁企业优胜劣汰或大势所趋。图表图表55：中国中国 247 家钢铁企业盈利比率家钢铁企业盈利比率 图表图表56：中国钢铁行业集中度中国钢铁行业集中度 资料来源：Mysteel，华泰研究 资料来源：世界钢铁协会，华泰研究 中长期视角下，建议关注头部优质长流程钢企及特钢企业中长期视角下，建议关注头部优质长流程钢企及特钢企业 建议关注头部优质长流程钢企，及特钢企业。建议关注头部优质长流程钢企，及特钢企业。参考日本钢铁行业发展历程，结合中国钢铁行业现状。我们认为，中国钢铁行业正逐步走向成熟期，钢铁需求或进入平台期/缓慢下行期。中长期视角下，长流程钢企在经过行业优胜劣汰及产业结构调整后，盈利水平有望得到改善，且头部钢企市场份额有望进一步提高，建议关注盈利韧性较强、股息率较高的宝钢股份、南钢股份。特钢企业产品壁垒较高，盈利稳定性及成长性更强，且中长期估值水平有望保持稳定，建议关注中信特钢、久立特材。图表图表57：建议关注头部优质长流程钢企及特钢企业建议关注头部优质长流程钢企及特钢企业 股票代码股票代码 公司名称公司名称 当前市值当前市值（亿元）（亿元）2023 年归母净年归母净利润（亿元）利润（亿元）ROE PE（TTM）PB（LF）2020 年以来年以来 PB分位数分位数 分红率分红率 股息率股息率 600019 CH 宝钢股份 1,433 120.07 6.04.94 0.67 52P.9%4.270282 CH 南钢股份 278 21.25 8.12.08 0.88 94r.5%5.540708 CH 中信特钢 742 57.21 15.54.97 1.93 8I.8%3.842318 CH 久立特材 220 14.75 22.48.49 2.81 862.6%2.19%注：1）截至 2024.3.22；2）久立特材归母净利润取自 Wind 一致预期，ROE 根据 2023 年 Q1-Q3 年化；3）宝钢股份、久立特材分红率取 2022 年，南钢股份、中信特钢分红率取 2023 年；4）股息率根据 2023 年归母净利润*分红率/当前市值计算。资料来源：Wind，华泰研究 -150%-100%-50%0P00 0%000001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500199920022005200820112014201720202023（亿元）（亿元）利润总额：黑色金属冶炼和压延加工业同比（右）-20%-10%0 0P 04200620082010201220142016201820202022固定资产投资同比：黑色金属冶炼及压延加工业固定资产投资同比：制造业0102030405060708090100201320152017201920212023（%）247家钢铁企业盈利比率0 0P 002003200620092012201520182021CR3CR5CR10 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 基础材料基础材料 图表图表58：重点公司推荐一览表重点公司推荐一览表 最新收盘价最新收盘价 目标价目标价 市值市值(百万百万)EPS(元元)PE(倍倍)股票名称股票名称 股票代码股票代码 投资评级投资评级(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 南钢股份 600282 CH 买入 4.50 5.13 27,743 0.35 0.34 0.38 0.41 12.86 13.24 11.84 10.98 中信特钢 000708 CH 买入 15.13 18.63 76,363 1.41 1.13 1.34 1.46 10.73 13.39 11.29 10.36 宝钢股份 600019 CH 买入 6.49 7.78 143,558 0.55 0.53 0.66 0.77 11.80 12.25 9.83 8.43 久立特材 002318 CH 买入 22.32 24.26 21,810 1.32 1.47 1.47 1.67 16.91 15.18 15.18 13.37 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 图表图表59：重点推荐公司最新观点重点推荐公司最新观点 股票名称股票名称 最新观点最新观点 南钢股份南钢股份(600282 CH)23 年归母净利润同比年归母净利润同比-1.67%，维持，维持“买入买入”评级评级 公司 23 年实现营收 725 亿元（yoy 2.65%），归母净利 21.25 亿元（yoy-1.67%）；23Q4 归母净利 4.60 亿元（yoy 444%、qoq-31.9%）。考虑钢铁行业景气仍无明显改善，我们预计 24-26 年公司 EPS 分别为 0.38/0.41/0.43 元（前值 0.43/0.48/-元），可比公司 PE（2024E）均值 9.42X，考虑公司盈利稳定性较强，且分红率较同业更高，给予公司 24 年 13.5X PE，对应目标价 5.13 元（前值 4.50 元），维持“买入”评级。风险提示：下游需求不及预期，原材料价格大幅波动，产能释放不及预期。报告发布日期：2024 年 03 月 09 日 点击下载全文：南钢股份点击下载全文：南钢股份(600282 CH,买入买入):盈利韧性较强、高分红头部优质钢企盈利韧性较强、高分红头部优质钢企 中信特钢中信特钢(000708 CH)23 年归母净利润同比年归母净利润同比-19.48%，维持，维持“买入买入”评级评级 公司 23 年实现营收 1140 亿元（yoy 15.94%），归母净利润 57.21 亿元（yoy-19.48%）；其中 23Q4 实现归母净利润 13.47 亿元（yoy-13.77%、qoq 0.93%）。我们预计 24-26 年公司 EPS 分别 1.34/1.46/1.61 元（前值 1.34/1.48/-元）。可比公司 PE（2024E）均值为 12.1X，考虑公司特钢行业龙头地位，给予公司 24 年 13.9 倍 PE 估值，对应目标价 18.63 元（前值 19.76 元），维持“买入”评级。风险提示：下游需求不及预期，行业政策出现变化，原材料价格波动。报告发布日期：2024 年 03 月 12 日 点击下载全文：中信特钢点击下载全文：中信特钢(000708 CH,买入买入):深耕特钢主业，产品结构进一步完善深耕特钢主业，产品结构进一步完善 宝钢股份宝钢股份(600019 CH)宝钢股份拟参股山钢日照宝钢股份拟参股山钢日照 48.6139%股权，维持股权，维持“买入买入”评级评级 据公司公告（临 2023-082），公司拟以 107.83 亿元现金，收购山钢集团持有的山钢日照 48.6139%股权。据资产评估报告，截至 2022 年底，山钢日照全部股东权益估值 235.67 亿元，2023 年 6 月，山钢日照对 2022 年利润实施分红 15.51 亿元，据此测算，此次收购对应 PB 估值约为 1.0 倍。我们预计 23-25 年公司 EPS 分别为 0.53/0.66/0.77 元，维持“买入”评级，目标价 7.78 元，对应 0.84x 2023-24E 平均 BVPS 9.245 元，与公司 2017年以来 PB 估值中位数一致。风险提示：下游需求不及预期，原材料价格大幅波动，钢铁行业政策变化。报告发布日期：2023 年 12 月 08 日 点击下载全文：宝钢股份点击下载全文：宝钢股份(600019 CH,买入买入):参股山钢日照，实现强强联合参股山钢日照，实现强强联合 久立特材久立特材(002318 CH)23Q1-Q3 扣非归母净利润同比扣非归母净利润同比 0.86%，维持，维持“买入买入”评级评级 公司前三季度实现营收 61.54 亿元（yoy 29.33%），归母净利 11.08 亿元（yoy 26.25%），扣非归母净利润 8.80 亿元（yoy 0.86%）。其中 23Q3归母净利润 3.96 亿元（yoy 6.52%，qoq-17.47%）。我们维持公司盈利预期，预计 23-25 年公司 EPS 分别 1.47/1.47/1.67 元。考虑剔除非经常性收益影响，按 2024 年业绩估值，可比公司 PE（2024E）均值为 12.2X，公司作为工业不锈钢管行业龙头，给予公司 24 年 16.5 倍 PE 估值，对应目标价 24.26 元（前值 22.05 元），维持“买入”评级。风险提示：下游需求不及预期，原材料价格大幅波动。报告发布日期：2023 年 10 月 30 日 点击下载全文：久立特材点击下载全文：久立特材(002318 CH,买入买入):高端化进程稳步推进，看好公司发展高端化进程稳步推进，看好公司发展 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 风险提示风险提示 国内国内下游需求不及预期下游需求不及预期 若国内地产、基建、制造业等下游需求不及预期，则供需格局或恶化，钢厂利润或承压。出口超预期走弱出口超预期走弱 若外需下滑或贸易壁垒等因素，导致钢材出口超预期走弱，则国内供给或相对增加，供需格局相对恶化。产业政策产业政策变化变化 若产业政策发生变化，或对国内钢铁行业供给格局产生影响。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 基础材料基础材料 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，李斌、马晓晨，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 基础材料基础材料 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。久立特材（002318 CH）、南钢股份（600282 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师李斌、马晓晨本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。久立特材（002318 CH）、南钢股份（600282 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。新加坡新加坡 华泰证券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，可从事资本市场产品交易，包括证券、集体投资计划中的单位、交易所交易的衍生品合约和场外衍生品合约，并且是财务顾问法规定的豁免财务顾问，就投资产品向他人提供建议，包括发布或公布研究分析或研究报告。华泰证券（新加坡）有限公司可能会根据财务顾问条例第 32C 条的规定分发其在华泰内的外国附属公司各自制作的信息/研究。本报告仅供认可投资者、专家投资者或机构投资者使用，华泰证券（新加坡）有限公司不对本报告内容承担法律责任。如果您是非预期接收者，请您立即通知并直接将本报告返回给华泰证券（新加坡）有限公司。本报告的新加坡接收者应联系您的华泰证券（新加坡）有限公司关系经理或客户主管，了解来自或与所分发的信息相关的事宜。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 225 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 基础材料基础材料 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：华泰证券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，并且是豁免财务顾问。公司注册号：202233398E 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话： 852-3658-6000/传真： 852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话： 212-763-8160/传真： 917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 华泰证券（新加坡）有限公司华泰证券（新加坡）有限公司 滨海湾金融中心 1 号大厦,#08-02,新加坡 018981 电话： 65 68603600 传真： 65 65091183 版权所有2024年华泰证券股份有限公司

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