钢铁产业报告-PDF版

1寒夜漫长寒夜漫长,霜雪漫入霜雪漫入钢铁君钢铁君行业研究之钢铁篇行业研究之钢铁篇目录目录一,一,钢铁行业概况钢铁行业概况,2二,二,行业分析行业分析,42,1历史回顾,高速扩张后产能过剩,虽有控制但近.

24人已浏览 2023-09-13 44页 5星级

版权归属 上海嘉世营销咨询有限公司钢铁行业简析报告商业合作/内容转载/更多报告01.钢铁行业的发展经历了四轮周期数据来源：公开数据整理；嘉世咨询研究结论；图源网络从2001年到2023年，我国钢铁行业共经历了四轮周期。具体来看：2001-2008年，我国处于经济高速增长期，工业化、城镇化建设推动了房地产及制造业的繁荣，钢材价格稳步提升，钢价在2008年中达到顶点。2009-2015年，在经济复苏周期及“四万亿计划”加持下，钢价震荡上升，但在2011年后，由于产能过剩严重及经济增速放缓，钢价进入了持续4年的下跌周期，不少钢厂均处于亏损运营状态。2016-2019年，钢铁行业进入“去产能”周期，表外产能的持续压降使得供求关系得到改善，钢材价格再次上行，但在废钢添加水平快速提高的大背景下，供给有所恢复，钢价冲顶后回落。2020年2月，随着新冠疫情的爆发引发全球范围内的经济衰退，持续宽松导致全球性通胀，而疫情后的重建工作也对钢材需求形成了支撑。2021年10月后，地产压力急剧提升，钢材需求端压力渐显，稳定需求预期被打破，价格重新进入下跌通道。Myspic普钢相对价格指数（2000年7月31日=100）2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022250200100500第一阶段工业化、城镇化建设推动了房地产及制造业的繁荣第二阶段次贷危机后“四万亿计划”推出，地产基建两翼齐飞第三阶段“去产能”周期，地条钢逐渐退出市场第四阶段疫情叠加双碳政策，价格进入下降通道02.钢铁行业具有广泛的产业链数据来源：公开数据整理；嘉世咨询研究结论；图源网络钢铁行业是中国经济中重要的支柱产业之一，具有广泛的产业链。钢铁产业链主要包括上游的铁矿石采掘、炼钢、中游的轧钢、加工，以及下游的销售、制造等多个环节。整个产业链环节繁多，每个环节都有着不同的参与者和利润水平。整个产业链的协同作用非常强，上下游环节之间的合作和协调是保证产业链的有效运转的关键。进口矿国产矿煤炭铁矿石石灰石电力交通运输生铁废钢粗钢转炉电炉铸锭开坯机加热炉加热炉钢坯小方坯大方坯板坯连续铸造设备普钢特钢螺纹钢线材热、冷轧硅钢中厚板涂渡结构钢工具钢管坯钢弹簧钢优焊线轴承钢不锈钢房地产汽车国防军工家用电器机械建筑炼铁炼钢产品应用03.政策引导钢铁行业的发展数据来源：公开数据整理；嘉世咨询研究结论；图源网络我国钢铁行业存在较为明显的政策性特征，综合考虑“双碳”和压降粗钢产量等政策的落地和执行、下游需求弱化和行业供给走弱等因素，预计未来钢铁产量走势仍呈稳中有降态势；环保要求逐步提高使钢铁企业均面临升级改造压力，需关注位于环保重点区域以及环保投资起步晚、设备。2021年以来，中国钢铁行业继续推进供给侧结构化改革，围绕“双碳”和绿色制造等目标，多部门要求坚决压降粗钢产 量、多地亦下发限产通知，奠定了钢铁行业环保升级的总体方向，对大气污染物有组织排放、无组织排放以 及运输过程均提出了明确要求，要求到2025年底前重点区域钢铁企业超低排放改造基本完成，全国力争80%以上产能完成改造。2021年以来钢铁行业去产能及环保主要政策发布时间发布时间政策名称政策名称政策主要内容政策主要内容主要行业影响主要行业影响2021年4月全国范围的钢铁去产能“回头看”检查以及粗钢产量压减工作重点检查2016年以来各有关地区相关工作落实情况;确保2021年全国粗钢产量同比下降巩固产能压降成果,抑制粗钢产量增长2021年5月钢铁行业产能置换实施办法大气污染防治重 点区域置换比例不低于1.5:1,其他地区置换比例不低于1.25:1严格规定产能置换比例，行业供给受限2021年9月关于开展京津冀及周边地区2021-2022 年采暖季钢铁行业错峰限产的通知第一阶段:2021.11.1512.31,完成粗钢产量压减目标任务;第二阶段:2022.1.13.15，错峰生产比例不低于上年同期粗钢产量的30%严格压减粗钢产量,行业供给受限2022年1月关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见严禁新增钢铁产能，力争到2025年80%以上钢铁产能完成超低排放改造;确保2030年前碳达峰进行总量控制，实现安全降碳和钢铁市场平稳变化2022年2月高能耗行业重点领域节能降碳改造升级实施指南2025年钢铁行业炼铁、炼钢工序能效标杆水平以上产能比例达到30%，能效基准水平以下产能基本清零行业节能环保改造进一步加速2022年8月工业领域碳达峰实施方案鼓励适度稳步提高钢铁先进电炉短流程发展，2025年废钢铁加工准入企业年加工能力超过1.8亿吨，短流程炼钢占比达15%以上;2030年短流程炼钢占比达20%以上电炉钢产量占比或有所提升04.钢材产量自2000 年以来的首次下降数据来源：公开数据整理；嘉世咨询研究结论；图源网络2022年全国钢材产量为13.4亿吨，较上年小幅下降0.8%，为2000年以来的首次下降。从生产地区来看，河北钢材产量遥遥领先，2022年达3.2亿吨，占全国比重高达24%，其次为江苏、山东，分别为1.5亿吨、1.1亿吨，辽宁、山西、广东、天津、广西钢材产量基本在5000-8000万吨，受冬奥限产、下游地产需求低迷、利润亏损等影响，多地钢材产量均出现下降，江苏、天津、广西、福建、浙江等降幅均在5%以上，河北、广东则明显增长。2022年各省钢材产量及增速（%）2000-2022年我国钢材产量增速（%）-5.0%0.0%5.0.0.0 .0%.00.05.0 002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022-40%-30%-20%-10%0 0000100001500020000250003000035000河北江苏山东辽宁山西广东天津广西河南安徽湖北四川福建江西内蒙古湖南浙江云南陕西上海重庆吉林新疆甘肃黑龙江贵州宁夏北京青海钢材产量（万吨）增速（%）05.钢铁供给刚性逐渐形成数据来源：公开数据整理；嘉世咨询研究结论；图源网络自2020年12月工信部提出压减粗钢产量以来，减产一直是钢铁行业关注的焦点。2021年、2022年的粗钢压减任务均在4月前明确提出并已顺利完成，2021年全国粗钢产量同比减少近 3000万吨，2022年粗钢产量同比降低1.92%。从“去产能”到“去产量”，钢铁供给刚性逐渐形成，行业基本面或已出现明显改善。2018-2022 247家钢铁企业高炉开工率（%）2010-2022中国粗钢产量及同比增速（%）-4%-2%0%2%4%6%800004000060000800001000001200001400002010201120122013201420152016201720182019202020212022粗钢产量（万吨）同比（%）100908070605018-0318-0718-1119-0319-0719-1120-0320-0720-1121-0321-0721-1122-0322-0722-1106.钢材消费突破10亿吨数据来源：公开数据整理；嘉世咨询研究结论；图源网络我国2022年钢材表观消费量达10.9 亿吨，从终端行业来看，钢材主要用于建筑、机械、汽车、能源、造船、家电等领域、自 2021年下半年以来，房地产市场持续下行，地产投资增速、施工面积增速不断下降，地产主要用钢螺纹钢消费增速同步下降。除建筑用钢外，机械、汽车、家电用钢需求也相对较大，占钢材消费比重在22%左右。机械用钢主要为板材，集中于农业机械、机床、重型机械等产品；家电主要用钢为普通冷轧板、热镀锌板、硅钢片 等，集中于冰箱、洗衣机、空调等白色家庭；汽车用钢品种较多，钢管、钢板、型材等都有 消耗，且分散于全车各个部位，如车门、保险杠、底板等。2022年螺纹钢、中厚板、热轧板、线材等产品产量及增速2010-2022年钢材表观消费及增速-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%600010000150002000025000螺纹钢中厚板热轧板卷线材冷轧板卷2022年产量（万吨）增速（%）-15%-10%-5%0%500004000060000800001000001200002010201120122013201420152016201720182019202020212022钢材表观消费（万吨）增速（%）07.房产、基建、制造拉动钢铁需求数据来源：公开数据整理；嘉世咨询研究结论；图源网络建筑领域是钢材需求中的主力，占比可达59%，房地产市场又是建筑领域中的钢材需求主力，在钢材需求中占比可达44%。伴随着“三支箭”齐发，房企融资环境改善的拐点确认，房地产正在渡过其最差的时期，未来的需求复苏仍然值得期待。基建行业在我国的经济发展中占据着重要的地位，是保障我国经济稳增长的重要手段基建方面仍以稳为主，继续支撑钢材需求。制造业方面，随着企业库存不断降低，伴随着需求回暖，企业利润改善，主动去库存将逐步向主动补库存阶段过渡，进而支撑钢铁需求。螺纹钢表需与房地产指标比较基建投资累计同比增速制造业固定资产投资累计同比2021年4月2021年6月2021年8月2021年10月2021年12月2022年2月2022年4月2022年6月2022年8月2022年10月2022年12月房地产开发投资完成额当月同比房地产新开工面积当月同比螺纹钢表需四周移动平均同比2019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月08.钢材价格回到合理位置数据来源：公开数据整理；嘉世咨询研究结论；图源网络供给侧改革一方面使得钢铁产能得到控制，使得行业供需波动减小，逐步向着“供给有顶，需求稳升”的健康供需关系发展；另一面，对于市场表外违规产 能的取缔，使得市场流通的劣质、低价钢材退出市场，钢铁行业“劣币驱逐良币”局面 得以结束。两方面原因，直接带来市场需求重新流向合规钢企，市场无序竞争的乱象持续改善。而合规钢铁企业产品相较于市场流通的劣质产品而言，在产品质量、工艺控制 等方面更高，相应钢材价格也自2016年开始逐步回归理性。根据中钢协周度的钢材综合价格指数看，钢材价格自2016年开始逐步回升，在2018年达到相对稳定状态。后续价格虽因当时供需情况变化有所波动，但整体钢材价格处于一个较合理位置。CISA：钢材综合价格指数（周）点20018016014012010080604020009.铁矿石价格反弹抬升钢价数据来源：公开数据整理；嘉世咨询研究结论；图源网络原材料成本占钢材生产的比重通常高达70%，其中铁矿石成本占原材料的比重约为50%、焦炭约为30%，其余则为废钢、助熔剂等，因此铁矿石、焦炭的价格变动对钢材价格影响较大。去年11月以来，对疫后经济复苏的预期推动铁矿价格触底反弹，期间叠加澳洲飓风气候等因素导致的发货量减少，钢价进一步抬升。而进入3月后，地产持续不景气，而基建、制造业增速也较年初有所回落，与此同时华东华中等地区遭遇较长雨季，下游需求被压制，铁矿价格也因负反馈机制回落。原材料成本变动与钢铁行业盈利存在相关性铁矿石价格走势（元/湿吨）20001600120080040018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-04港口卡粉港口Pb粉6.05.55.04.54.03.53.02.52.010%8%6%4%2%0%-2 16-122018-122020-122022-12钢铁行业利润率（右）螺纹钢/原材料加权成本10.盈利钢铁企业占比维持在 80%以上数据来源：公开数据整理；嘉世咨询研究结论；图源网络随着钢材价格向合理区间回归，钢铁企业盈利能力得到了保障。自2017年行业扭亏为盈后，大量企业开始持续盈利。根据钢联数据统计247家企业盈利情况看，自2017年起，盈利钢铁企业占比维持在80%以上。同时，该数据表现稳定，波动较供给侧改革之前明显变小。长期的稳定盈利，使得钢铁企业资产状况明显改善。一方面，多年持续盈利使得钢铁企业获得了更充裕的资金。另外，持续至今的严禁新增产能政策大大减少了钢铁企业的资本开支。钢铁企业流动性充裕，带来的是资产结构的明显优化，钢铁企业资产负债率自2016年初开始持续下降，从2015年底超过67%的水平降至 2019年初57%左右，大大降低了经营风险。钢铁上市公司经营性现金流持续提升（亿元）247家钢铁企业：盈利率：中国（周）百分比100 %0 12-082013-082014-082015-082016-082017-082018-082019-082020-082021-082022-082010Q4 2011Q4 2012Q4 2013Q4 2014Q4 2015Q4 2016Q4 2017Q4 2018Q4 2019Q4 2020Q4 2021Q411.我国钢铁行业集中度明显偏低数据来源：公开数据整理；嘉世咨询研究结论；图源网络我国虽然中大型钢企较多，但行业集中度明显不高，2021年钢铁生产商CR10不到40%，相较于日本的 80%、韩国的93%、美国的54%均明显偏低；而重要原材料中，铁矿石全球四大矿产商市占率就达到 50%、国内煤炭行业CR10也超过50%，明显高于钢铁企业的行业集中度。因此，尽管中国是全球最大铁矿石进口国，钢铁是焦炭最主要的下游需求方，但对上游成本的定价话语权仍不高，导致钢厂在中上游的位置较为被动。我国钢铁行业集中度明显偏低93uWT7%0 0Pp0%韩国CR3日本CR3俄罗斯CR4印度CR3美国CR3中国CR1012.兼并重组提高钢铁产业集中度数据来源：公开数据整理；嘉世咨询研究结论；图源网络三部委关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见提出：在不锈钢、特殊钢、无缝钢管、铸管等领域分别培育12 家专业化领航企业；鼓励钢铁企业跨区域、跨所有制兼并重组，改变部分地区钢铁产业“小散乱”局面，增强企业发展内生动力；有序引导京津冀及周边地区独立热轧和独立焦化企业参与钢铁企业兼并重组。钢铁行业兼并重组已进行多年，2021 年钢铁企业兼并重组加速推进。2021 年鞍钢、本钢整合重组，成为全球第三大钢铁企业；中国宝武重组山东钢铁集团，建龙、普阳、冀南等企业持续推进并购进程。企并重组下，钢铁产业集中度进一步提升。钢铁行业主要兼并重组事件时间时间合并方合并方事件事件2016年9月宝钢集团、武钢集团宝钢吸收武钢变更为中国宝武钢铁集团2017年7月沙钢集团、东北特钢沙钢持有东北特钢43%股权，锦程沙洲通过东北特钢间接持有抚顺特钢38.22%股份2019年5月建龙集团、申银特钢建龙集团成立宁夏建龙特钢，通过其并购申银特钢并持有100%股权2019年6月宝武集团、马钢集团安徽省国资委转让51%股权给宝武集团2020年5月方大钢铁、达州钢铁方大钢铁持有达州钢铁69.88%股权2020年8月宝武集团、太钢集团山西国运向宝武集团划转太钢集团51%股权2020年9月宝武集团、重庆钢铁四源合产业基金向宝武集团、德胜集团分别转让长寿钢铁40%和35%股权，宝武集团间接控制重庆钢铁2021年2月宝武集团、昆钢控股.云南国资委将昆钢控股90%股权转让给宝武集团2021年2月建龙集团、邢台钢铁建龙集团托管邢台钢铁2021年4月柳钢集团、广西铁合金来宾市政府将广西铁合金公司划转给柳钢集团2021年7月普阳钢铁、邢台钢铁普阳钢铁完成对邢台钢铁的股权重组2021年7月宝武集团、山钢集团宝武钢铁重组山钢集团2021年8月鞍钢集团、本钢集团鞍钢集团重组本钢集团13.双碳是钢铁行业高质量发展的硬约束数据来源：公开数据整理；嘉世咨询研究结论；图源网络“碳达峰”、“碳中和”是钢铁行业高质量发展的硬约束，从国家到行业再到企业，均积极制定碳减排行动方案和低碳发展技术路线图，明确“双碳”时间线。2021年4月，钢铁工业协会发布落实减产量要求，推进钢铁行业低碳绿色发展的倡议书，提出“力争十四五 提前实现钢铁行业碳达峰”的行业目标。此外，钢铁工业协会还提出，力争到2030年，碳排放量较峰值降低30%。钢铁企业“双碳”路线图碳达峰碳减30%碳中和碳达峰碳减30%碳中和碳达峰碳减10%碳减30%碳中和碳达峰碳减30%碳减50%碳中和中国宝武鞍钢集团河钢集团包钢集团2022 2023 2024 20252030 2035 2042 205014.钢铁企业遭遇四大挑战数据来源：公开数据整理；嘉世咨询研究结论；图源网络钢企利润弹性缺失近年来，原料供给端风险事件不断，淡水河谷溃坝，澳煤进口禁令、巴西暴雨、澳洲飓风，以及俄乌地缘政策冲突引发的能源危机，在各类风险事件不断发酵演绎下，原料价格被持续推高，钢厂在需求和成本两头挤压下，利润被极限压缩。下游需求不及预期房地产和基建是我国用钢需求两大行业，驱动我国用钢需求的整体变化。一方面，若疫情持续对经济造成扰动，则会影响整体用钢需求，导致下游需求不及预期。另一方面，若稳增长等政策逻辑不及预期，则会对建筑业和制造业，特别是对房地产和基建用钢产生较大影响，降低下游用钢需求。钢价大幅下跌企业盈利与钢材价格呈现出明显的正相关性，下游需求不足或供给增加超出预期均会导致钢材价格出现大幅下滑。目前钢材生产受到国家政策影响，产量受限，一旦国家相关政策放松，钢材供应增速可能出现较大抬升，钢材基本面失衡，钢价下跌拖累钢厂盈利。原材料价格快速上涨今年在全球疫情以及俄乌局势的扰动下，铁矿石和焦煤价格均经历了一波较快的上涨，从而挤压钢铁企业的吨钢盈利。若未来上游原材料供需继续受到冲击，导致原材料价格快速上涨，则或对钢铁行业盈利造成较大冲击，不利于行业的整体发展。0104020315.钢铁企业重点关注四大趋势数据来源：公开数据整理；嘉世咨询研究结论；图源网络钢铁产量弹性将持续受限01“双碳”大背景下，钢铁产量弹性将持续受限。在“稳增长”基调下，叠加疫情影响消退，2023年钢铁边际消费改善预期增强，粗钢产量有望跟随需求回暖。但在“双碳“大背景下，钢铁产量弹性将持续受限，有利于抬高钢材价格中枢。成本成为钢企筑牢竞争优势的基石02在产能产量双控的政策趋势下，产量将逐年下滑，行业将经历重“量”向重“质”的转换，龙头企业的吨钢成本均低于行业平均。龙头企业均已布局上游矿产资源，具备较强的资源优势；龙头企业成本控制能力较强，能够稳定降低费用，实现降本增效的目标。优特钢占比将进一步提高03在高质量发展的要求下，粗钢产量达峰后特钢占比持续上升。国家正大力推动提升自主创新能力，提升创新成果转化能力，促进钢铁行业从低附加值产品转向高附加值产品。优特钢产品的附加值高，抵御房地产需求冲击的能力较强。完善社会废钢资源回收体系04基于我国废钢行业起步时间较晚，对废钢回收、加工体系的建设还仍有较多未完善之处，提升炼钢废钢使用量，发展废钢 电炉产业链，对钢铁行业实现内生优化至关重要。健全社会废钢资源回收体系，提升炼钢废钢供应量，对减少我国钢铁行业对上游铁矿的依赖，提升电炉钢占比，具有重要意义。

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有关分析师的申明,见本报告最后部分,其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系,并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明,有色,钢铁行业行业研究,深度报告LK,99室温室温超导体引发.

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年世界钢铁统计数据关于文中行业术语的定义,请点击链接查看,关于文中标记具体说明,请参见第页,数据截止日期为年月日,序言序言可持续发展宪章和原则粗钢产量,年世界粗钢产量年主要钢铁生产公司排名年和年主要钢.

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2023年世界钢铁统计数据目录序言世界钢铁协会以及我们的会员一直以来都致力于钢铁行业的长期可持续性发展,早在1972年,世界钢铁协会首次发布了环境政策和标准声明,自此以后,我们持续不断地对自身行业的环.

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免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读,1证券研究报告基础材料基础材料客观客观看看钢铁供需,看好钢材利润修复钢铁供需,看好钢材利润修复华泰研究华泰研究钢铁钢铁增持增持,维持维持,普.

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目录引言引言.4一、钢铁行业一、钢铁行业 A A 股上市公司发展指数股上市公司发展指数.8二、钢铁行业二、钢铁行业 A A 股上市公司高质量发展排行榜股上市公司高质量发展排行榜.9维度一、规模.91、总市值.92、总资产.103、营业收入.114、净利润.12维度二、成长性.135、营业收入增速.136、毛利润增速.147、核心利润增速.15维度三、股东回报.168、ROE.16维度四、盈利性.179、毛利率.1710、核心利润率.18维度五、研发投入.1911、研发费用率.19维度六、运营效率.2012、总资产周转率.20维度七、利润质量.2113、核心利润获现率.2114、上下游资金占用比例.22维度八、造血能力.2315、造血能力.23维度九、投资活动.2416、战略性投资规模.2417、产能扩张比例.25维度十、筹资能力.2618、金融资产负债率.26引言引言2022 年钢铁行业 A 股上市公司发展状况如何？和恒咨询基于上市公司2022 年报的公开数据，通过“行业发展指数”，对行业的发展变化以及其与A 股平均水平的对比进行综述。同时，选取核心财务指标对行业内上市公司进行排名，通过“排行榜”向大家展示钢铁行业 A 股上市公司发展的动态变化。行业上市公司发展指数是反映行业上市公司运行状况的综合指数。统计数据来源于行业上市公司 2022 年报公开数据，通过对相应行业的 A 股上市公司进行调查，根据行业上市公司对 A 股（剔除金融类与类金融上市公司）的相对运行表现编制而成，是反映行业上市公司经济运行状况的综合指数。行业上市公司发展指数的取值范围为 0200 之间：（1）100 作为指数的质量临界值；（2）100200 为优质区间，表明该行业上市公司相对于 A 股上市公司经营发展质量更高或更加健康，越接近 200 质量越高；（3）0100 为质量存疑区间，表明该行业上市公司较 A 股上市公司存在经营发展质量差距或风险更高，越接近 0 质量越低。行业上市公司发展指数具体包括七大维度：研发能力、成长能力、盈利能力、运营能力、投资能力、财务压力和上下游议价能力，根据不同维度的重要程度赋予不同权重。图：分维度指数解释个股方面，和恒咨询通过 9 个维度 18 个财务指标对行业内上市公司进行排名（截取排名前 30），通过“排行榜”体现企业发展变动。图：排行榜指标说明其中，总市值计算公式为：总市值=收盘价总股本。核心利润是指企业自身开展经营活动所产生的经营成果，剔除投资收益、政府补贴等非经营活动的影响，还原企业经营活动真实的盈利能力。核心利润=营业收入-营业成本-税金及附加-研发费用-销售费用-管理费用-利息费用。ROE，即净资产收益率，是净利润与平均股东权益的百分比，反映了股东权益的收益水平，衡量了公司运用自有资本的效率。通常来说，ROE 越高，说明每单位净资产带来的收益越高。毛利率=（营业收入-营业成本）营业收入，代表了企业产品的市场竞争力，一般来讲，毛利率越高，产品的市场竞争力越强，同时也与企业的销售策略有关。核心利润率=核心利润营业收入，剔除了投资活动、政府补助等非经营活动的影响，反映了企业经营活动的盈利性。一般来讲，核心利润率越高，企业经营活动的盈利性就越强。研发费用是指研究与开发某项目所支付的费用，反映了企业对研发的重视程度。一般来讲，研发费用越高，企业对研发的重视程度越高，但也与企业自身的资金实力以及对研发投入的费用化与资本化的选择有关。总资产周转率是企业一定时期的销售收入净额与平均资产总额之比，它是衡量资产投资规模与销售水平之间配比情况的指标。总资产周转率是考察企业资产运营效率的一项重要指标，体现了企业经营期间全部资产从投入到产出的流转速度，反映了企业全部资产的管理质量和利用效率。一般情况下，该数值越高，表明企业总资产周转速度越快，销售能力越强，资产利用效率越高。核心利润获现率=经营活动产生的现金流量净额（核心利润 其他收益），反映企业经营活动会计处理的利润数字转变为真金白银的能力。一般来讲，核心利润获现率越高，经营活动利润的含金量越高，核心利润获现率在1.21.5 属于较好，但也与行业特性有关。经营活动变现能力主要受经营活动盈利能力、存货政策和两头吃能力三方面的影响，其中上下游资金占用比例是反映两头吃能力的重要指标。上下游资金占用比例=（上游资金占用规模 下游资金占用规模）营业收入，表示单位收入可以占用上下游/需要为上下游垫付的资金量，反映企业对上下游的议价能力。该比例为正值且越大，表示占用上下游越多的资金，该比例为负值且越小，表示被上下用占用越多的资金。企业主要有两大造血点，一个是经营活动，通过经营活动产生现金流量金额反映，另一份是投资活动，通过投资收益产生的现金反映。一般来讲，造血能力规模约大，反映企业的造血能力越强。企业的投资分为战略性与非战略性，其中战略性投资反应企业的战略与发展潜力，而非战略性投资主要为企业短期的盈利行为。其中战略性投资主要包括两点，一个是用于产能的建设，在报表中一般列示为在购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，一个是用于对外并购或企业战略性股权投资，报表中一般列示为取得子公司及其他营业单位支付的现金净额。一般来讲，该数值越大，公司与战略相关的投资规模越大，未来的发展潜力越大。产能扩张比例=长期经营资产净投入期初长期经营性资产，反映公司长期性资产扩张的投资决策，公司采取的是扩张、维持还是收缩战略。一般来讲，该数值越大，企业表现出越明显的产能扩张。负债主要包括金融负债（如短期借款等）与经营负债（如应付票据和应付账款等），其中金融负债反映企业的输血能力，经营负债反映企业的造血能力。金融资产负债率=金融性负债总资产总计，反映企业对输血的依赖。该数值越大，企业对输血的依赖越大，偿债压力越大。和恒咨询撰写钢铁行业 A 股上市公司高质量发展报告（2022 年报），为大家了解钢铁行业的发展动态提供参考。一、钢铁行业一、钢铁行业 A A 股上市公司发展指数股上市公司发展指数截至 2022 年 12 月 31 日，钢铁行业 A 股上市共计 46 家，整体发展指数为70.9，明显低于 A 股平均水平，环比下降 3.3，较去年同期下降。图 1：钢铁行业 A 股上市公司发展指数数据来源：和恒咨询分维度看，2022 年度钢铁行业 A 股上市公司发展指数 7 个能力维度指数中有 2 个指数大于临界值 100,5 个指数小于临界值 100。其中：1.研发能力指数、成长能力指数、盈利能力指数、投资能力指数和财务压力指数低于临界值 100；2.运营能力指数和上下游议价能力指数高于临界值 100。图 2：2022 年度钢铁行业 A 股上市公司发展指数各维度表现数据来源：和恒咨询2022 年度各维度指数环比 1 升 6 降。其中:1.研发能力指数四季度下降；2.成长能力指数低于 0，近三个季度下降明显；3.盈利能力指数近期始终低于临界值 100；4.运营能力指数高于临界值 100，四季度下降明显；5.投资能力指数低于临界值 100，四季度上升。图 3：钢铁行业 A 股上市公司发展指数分项数据来源：和恒咨询2022 年度钢铁行业 A 股上市公司发展指数反映出所包含的上市公司运行情况有以下主要特点：行业 A 股上市公司研发能力指数远低于 A 股平均水平；成长能力指数在 2022 年下降明显，远低于 A 股平均水平，行业经营活动造血能力增速远低于 A 股平均水平；盈利能力指数低于 A 股平均水平；运营能力指数高于 A股平均水平；财务压力指数低于 A 股平均水平；上下游议价能力指数高于 A 股平均水平，于 2022 年第四季度环比下降。二、钢铁行业二、钢铁行业 A A 股上市公司高质量发展排行榜股上市公司高质量发展排行榜维度一、维度一、规模规模1、总市值总市值总市值计算公式为：总市值=收盘价总股本。2022 年 12 月 31 日，钢铁行业 A 股上市公司总市值 8753 亿元。100200 亿区间的上市公司 13 家，占比（29%）最多；50100 亿 11 家，占比 24%；超过 1000亿的上市公司有 1 家。图 1：2022 年 12 月 31 日钢铁行业 A 股上市公司市值分布（单位：家）图 2：钢铁行业 A 股上市公司总市值排行榜2、总资产总资产2022 年度钢铁上市公司整体总资产合计 23,161.44 亿元，同比增长 2.40%，资产规模有所增长。其中，5 家钢铁行业 A 股上市公司总资产规模超过 1000 亿。榜单前三未发生改变，2022 年总资产第一名是宝钢股份（3,982.49 亿元），第二名是河钢股份（2,532.31 亿元），第三名是包钢股份（1,467.22 亿元）。此外，28 家钢铁企业总资产实现增长，其中 2 家增速超过 50%。图 3：钢铁行业 A 股上市公司总资产排行榜3、营业收入营业收入2022 年度钢铁行业 A 股上市公司整体营业收入合计 23,345.30 亿元，同比下滑 6.32%，营收规模下降。其中，7 家钢铁行业 A 股上市公司营业收入规模超过 1000 亿元。榜单前三未发生变化，2022 年营业收入第一名是宝钢股份（3,677.78 亿元），第二名是华菱钢铁（1,680.99 亿元），第三名是河钢股份（1,434.70 亿元）。此外，15 家钢铁行业 A 股上市公司营业收入实现增长。图 4：钢铁行业 A 股上市公司营业收入排行榜4、净利润净利润2022 年度 2022 年钢铁行业 A 股上市公司整体净利润合计 386.29 亿元，同比下滑 71.35%，净利润规模大幅度下降。其中 1 家企业净利润规模突破 100 亿元。榜单前三未发生改变，2022 年净利润第一名是宝钢股份（140.29 亿元），第二名是华菱钢铁（76.75 亿元），第三名是中信特钢（71.09 亿元）。此外，7 家钢铁企业净利润实现增长，28 家净利润下滑，10 家出现亏损，其中 2 家企业实现了 50%以上的高速增长，1 家企业净利增幅更是超过 100%。图 5：钢铁行业 A 股上市公司净利润排行榜维度二、维度二、成长性成长性5、营业收入增速营业收入增速2022 年度钢铁行业 A 股上市公司 15 家实现营业收入增长，31 家营业收入出现下滑。多数钢铁行业 A 股上市公司销售规模下滑。图 6：钢铁行业 A 股上市公司营业收入增速排行榜6、毛利润增速毛利润增速2022 年度钢铁行业 A 股上市公司 7 家实现毛利润增长，34 家毛利润出现下滑，钢铁多数上市公司毛利润下滑。图 7：钢铁行业 A 股上市公司毛利润增速排行榜7、核心利润增速核心利润增速核心利润是指企业自身开展经营活动所产生的经营成果，剔除投资收益、政府补贴等非经营活动的影响，还原企业经营活动真实的盈利能力。核心利润=营业收入-营业成本-税金及附加-研发费用-销售费用-管理费用-利息费用。2022 年度钢铁行业 A 股上市公司 6 家核心利润增长，28 家核心利润出现下滑。图 8：钢铁行业 A 股上市公司核心利润增速排行榜维度三、维度三、股东回报股东回报8、ROE股份巴菲特曾经说过，如果非要我选择用一个指标进行选股，我会选择 ROE。公司能够创造并维持高水平的 ROE 是可遇而不可求的，这样的事情实在太少了。因为当公司规模扩大的时候，维持高 ROE 是极其困难的事情。ROE，即净资产收益率，是净利润与平均股东权益的百分比，反映了股东权益的收益水平，衡量了公司运用自有资本的效率。通常来说，ROE 越高，说明每单位净资产带来的收益越高。2022 年报钢铁行业 A 股上市公司中 3 家公司 ROE 超过 20%。其中，榜单前三发生改变，2022年 ROE 第一名是鄂尔多斯（24.28%），第二名是久立特材（22.76%），第三名是中信特钢（20.57%）。较去年同期，7 家公司 ROE 改善，38 家 ROE 降低。图 9：钢铁行业 A 股上市公司 ROE 排行榜维度四、维度四、盈利性盈利性9、毛利率毛利率毛利率=（营业收入-营业成本）营业收入，代表了企业产品的市场竞争力，一般来讲，毛利率越高，产品的市场竞争力越强，同时也与企业的销售策略有关。2022 年度钢铁行业 A 股上市公司中毛利率超过 50%的有 2 家。其中，2022年毛利率第一名是 ST 广珠（71.44%），第二名是河钢资源（64.72%），第三名是大中矿业（45.21%）。较去年同期，4 家公司毛利率改善，42 家毛利率下滑。图 10：钢铁行业 A 股上市公司毛利率排行榜10、核心利润率核心利润率核心利润率=核心利润营业收入，剔除了投资活动、政府补助等非经营活动的影响，反映了企业经营活动的盈利性。一般来讲，核心利润率越高，企业经营活动的盈利性就越强。2022 年度钢铁行业 A 股上市公司有 1 家公司核心利润率超过 30%，31 家低于 5%。其中，榜单前三发生改变，2022 年核心利润率第一名是 ST 广珠（53.49%），第二名是大中矿业（27.47%），第三名是河钢资源（22.24%）。较去年同期，4 家公司经营活动盈利性改善，42 家公司经营活动盈利性下滑。图 11：钢铁行业 A 股上市公司核心利润率排行榜维度五、研发投入维度五、研发投入11、研发费用率研发费用率研发费用是指研究与开发某项目所支付的费用，反映了企业对研发的重视程度。一般来讲，研发费用越高，企业对研发的重视程度越高，但也与企业自身的资金实力以及对研发投入的费用化与资本化的选择有关。2022 年度研发费用第一名是华菱钢铁（64.41 亿元），第二名是中信特钢（38.51 亿元），第三名是宝钢股份（31.68 亿元）。2022 年研发费用率第一名是广大特材（5.32%），第二名是抚顺特钢（4.90%），第三名是*ST 西钢（4.89%）。图 12：钢铁行业 A 股上市公司研发费用率排行榜维度六、维度六、运营效率运营效率12、总资产周转率总资产周转率总资产周转率是企业一定时期的销售收入净额与平均资产总额之比，它是衡量资产投资规模与销售水平之间配比情况的指标。总资产周转率是考察企业资产运营效率的一项重要指标，体现了企业经营期间全部资产从投入到产出的流转速度，反映了企业全部资产的管理质量和利用效率。一般情况下，该数值越高，表明企业总资产周转速度越快，销售能力越强，资产利用效率越高。2022 年度钢铁行业 A 股上市公司中 2 家公司总资产周转率低于 0.2。2022年总资产周转率第一名是友发集团（4.13），第二名是甬金股份（3.87），第三名是华达新材（1.94）。较去年同期，3 家公司资产利用效率提高，43 家公司资产利用效率降低。图 13：钢铁行业 A 股上市公司总资产周转率排行榜维度七、维度七、利润质量利润质量13、核心利润获现率核心利润获现率核心利润获现率=经营活动产生的现金流量净额（核心利润 其他收益），反映企业经营活动会计处理的利润数字转变为真金白银的能力。一般来讲，核心利润获现率越高，经营活动利润的含金量越高，核心利润获现率在 1.21.5 属于较好，但也与行业/区域特性有关。2022 年度钢铁行业 A 股上市公司 16 家公司核心利润获现率超过 1.2。榜单前三发生改变，2022 年核心利润获现率第一名是马钢股份（24.02），第二名是华达新材（9.52），第三名是太钢不锈（5.30）。较去年同期，23 家公司经营活动变现能力增强，13 家公司经营活动变现能力减弱。图 14：钢铁行业 A 股上市公司核心利润获现率排行榜14、上下游资金占用比例上下游资金占用比例经营活动变现能力主要受经营活动盈利能力、存货政策和两头吃能力三方面的影响，其中上下游资金占用比例是反映两头吃能力的重要指标。上下游资金占用比例=（上游资金占用规模 下游资金占用规模）营业收入，表示单位收入可以占用上下游/需要为上下游垫付的资金量，反映企业对上下游的议价能力。该比例为正值且越大，表示占用上下游越多的资金，该比例为负值且越小，表示被上下用占用越多的资金。2022 年度钢铁行业 A 股上市公司 38 家公司能够占用上下游资金，8 家公司被上下游占用资金。榜单前三发生改变，2022 年对上下游议价能力第一名是宝地矿业（90.16%），第二名是八一钢铁（50.18%），第三名是安阳钢铁（47.93%）。较去年同期，31 家公司对上下游议价能力增强，15 家公司对上下游议价能力减弱。其中，对上游，上市公司中 45 家公司能占用上游资金，有 1 家被上游占用资金；对下游，上市公司中有 12 家公司能够占用下游资金，其余 34 家企业全部被下游占用资金。图 15：钢铁行业 A 股上市公司上下游资金占用比例排行榜维度八、维度八、造血能力造血能力15、造血能力造血能力企业主要有两大造血点，一个是经营活动，通过经营活动产生现金流量金额反映，另一份是投资活动，通过投资收益产生的现金反映。一般来讲，造血能力规模越大，反映企业的造血能力越强。2022 年度钢铁行业 A 股上市公司榜单前三发生改变，2022 年造血能力规模第一名是宝钢股份（471.36 亿元），第二名是中信特钢（135.66 亿元），第三名是首钢股份（101.27 亿元）。图 16：钢铁行业 A 股上市公司造血能力排行榜维度九、维度九、投资活动投资活动16、战略性投资规模战略性投资规模企业的投资分为战略性与非战略性，其中战略性投资反应企业的战略与发展潜力，而非战略性投资主要为企业短期的盈利行为。其中战略性投资主要包括两点，一个是用于产能的建设，在报表中一般列示为在购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，一个是用于对外并购或企业战略性股权投资，报表中一般列示为取得子公司及其他营业单位支付的现金净额。一般来讲，该数值越大，公司与战略相关的投资规模越大，未来的发展潜力越大。2022 年度钢铁行业 A 股上市公司榜单前三未发生改变，2022 年战略性投资规模第一名是宝钢股份（224.74 亿元），第二名是河钢股份（212.60 亿元），第三名是马钢股份（83.42 亿元）。图 17：钢铁行业 A 股上市公司战略性投资排行榜17、产能扩张比例产能扩张比例产能扩张比例=长期经营资产净投入期初长期经营性资产，反映公司长期性资产扩张的投资决策，公司采取的是扩张、维持还是收缩战略。一般来讲，该数值越大，企业表现出越明显的产能扩张。2022 年度钢铁行业 A 股上市公司中有 1 家产能扩展比例大于 100%。榜单前三发生改变，2022 年产能扩张比例第一名是翔楼新材（116.75%），第二名是宝地矿业（65.77%），第三名是盛德鑫泰（57.04%）。图 18：钢铁行业 A 股上市公司产能扩张比例排行榜维度十、维度十、筹资能力筹资能力18、金融资产负债率金融资产负债率负债主要包括金融负债（如短期借款等）与经营负债（如应付票据和应付账款等），其中金融负债反映企业的输血能力，经营负债反映企业的造血能力。金融资产负债率=金融性负债总资产总计，反映企业对输血的依赖。该数值越大，企业对输血的依赖越大，偿债压力越大。2022 年度钢铁行业 A 股上市公司中有 1 家金融资产负债率高于 50%。榜单前三未发生改变，2022 年金融资产负债率第一名是*ST 西钢（76.00%），第二名是河钢股份（47.03%），第三名是柳钢股份（39.92%）。较去年同期，24 家公司金融负债率增加，22 家公司金融负债率减少。图 19：钢铁行业 A 股上市公司金融资产负债率排行榜

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有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有色、钢铁行业 行业研究|深度报告 有色钢铁板块中有色钢铁板块中央企上市公司央企上市公司的的投资价值投资价值或或受益于受益于“中特估”“中特估”而而提升提升。政策要求建设中国特色估值体系、重估央企国企价值。有色钢铁板块中央企下属上市公司市值占比较大、涵盖子行业比较全面，是“中特估”的重要组成部分。在稀土、铝、钢铁、黄金等子行业中，央企由于规模大、行业地位突出、ESG 治理能力强等原因，在具体的行业格局下拥有特定的优势。央企下属上市公司 PB 偏低、分红率较高、ROE 有望提升，“一利五率”目标引领下，投资价值或受益于“中特估”而提升。钢铁钢铁：行业或正实现价值重估，建议关注央国企龙头企业。行业或正实现价值重估，建议关注央国企龙头企业。从“去产能”到“去产量”，钢铁行业供给刚性逐渐形成，叠加政策支持，钢铁行业正面临着新一轮的兼并重组，预计未来我国钢铁行业供给或更为有序，行业基本面或已出现明显改善，钢铁行业价值重估或正在进行。同时目前普钢企业上市公司的市净率也普遍低于 1倍，优质的钢铁龙头企业正处于被低估的状态，未来存在估值修复空间。国有龙头企业凭借着资金、政策等优势也有望持续受益于此轮兼并重组及产业结构升级。黄金：黄金：中金黄金作为唯一央企控股金矿上市公司，估值处于历史相对低位。中金黄金作为唯一央企控股金矿上市公司，估值处于历史相对低位。随着美国通胀逐步回落，经济数据接连爆冷，美联储加息已趋停止，紧缩周期步入尾声，金价或迎较大幅度上行。中金黄金为我国唯一央企控股的黄金矿业上市公司，黄金业务营收规模领先，财务表现整体稳健，公司盈利能力不断提升，公司自产金量达到全行业前五，资源储量位列前三，基于公司优异的基本面，结合目前估值处于历史相对低位，后续随着行业景气度提升，中金黄金有望受益。电解铝：规模优势显现，电解铝：规模优势显现，减碳减碳优势放大优势放大，中铝双雄中铝双雄估值估值仍处低位仍处低位。目前我国 4500万吨的电解铝“产能天花板”即将接近，电解铝产能日渐稀缺，此外碳排放问题日益获得重视。中国铝业和云铝股份的电解铝产能规模分列全球第四位、第七位，中国铝业完成对云铝股份并表后，规模优势进一步显现，云铝股份的绿电优势或将逐渐放大，叠加盈利能力改善的预期，中国铝业与云铝股份的估值仍处于相对低位。稀土：供给格局日趋集中，关注央企上市平台资源整合。稀土：供给格局日趋集中，关注央企上市平台资源整合。我国对稀土开采和冶炼分离采取配额制，已形成 4 大集团供给格局，其中中国稀土为我国中重稀土守门员。但稀土资源仍掌握在稀土集团公司层面，上市公司以冶炼分离为主，这导致我国稀土上市公司毛利率明显低于海外同行。中国稀土资源科技股份有限公司作为其集团现阶段唯一上市平台，22 年底拟向关联方收购我国最大规模的离子型矿山，收购完成后资源自给率和盈利能力有望显著提升。建议关注有色钢铁各板块中建议关注有色钢铁各板块中行业地位、行业地位、ESG 治理能力突出治理能力突出，在具体行业格局下拥有特定在具体行业格局下拥有特定的优势，的优势，且存在估值提升空间的央企上市公司且存在估值提升空间的央企上市公司。（1）钢铁：建议关注宝武系：）钢铁：建议关注宝武系：宝钢股份宝钢股份(600019，未评级，未评级)、新钢股份、新钢股份(600782，未评级，未评级)、太钢不锈、太钢不锈(000825，未评级，未评级)；鞍钢；鞍钢系：系：鞍钢股份鞍钢股份(000898，未评级，未评级)、本钢板材、本钢板材(000761，未评级，未评级)、钒钛股份、钒钛股份(000629，未评，未评级级)；其他央企：；其他央企：新兴铸管新兴铸管(000778，未评级，未评级)。特钢方面建议。特钢方面建议关注关注特钢龙头企业特钢龙头企业中信特钢中信特钢(000708，买入，买入)。（。（2）黄金：建议关注唯一央企控）黄金：建议关注唯一央企控股的黄金矿业上市公司股的黄金矿业上市公司、自产金量及自产金量及资源储量业内领先资源储量业内领先的的中金黄金中金黄金(600489，未评级，未评级)。（3）电解铝电解铝：建议关注产能规模建议关注产能规模优势优势明显明显、绿电使用比例远超行业平、绿电使用比例远超行业平均水平的均水平的云铝股份云铝股份(000807，未评级，未评级)、中国铝业中国铝业(601600，未评级，未评级)。（4）稀土：）稀土：建议关注未来或受益于集团资源整合的建议关注未来或受益于集团资源整合的中国稀土中国稀土(000831，未评级，未评级)。风险提示风险提示 疫情存在阶段性反弹风险。政策推进不及预期。疫情存在阶段性反弹风险。政策推进不及预期。宏观经济扰动风险。宏观经济扰动风险。假设条件变化影响假设条件变化影响测算结果测算结果。投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 有色、钢铁行业 报告发布日期 2023 年 05 月 09 日 刘洋 021-63325888*6084 执业证书编号：S0860520010002 香港证监会牌照：BTB487 李一冉 执业证书编号：S0860523040001 孟宪博 滕朱军 李柔璇 供给扰动，关注电解铝盈利持续上行：有色钢铁行业周策略（2023 年第 16周）2023-04-24 水电铝旱季或难复产，供给端支撑铝价上行：铝行业深度报告 2023-04-18 供给趋紧，关注电解铝盈利上行：有色钢铁行业周策略（2023 年第 15 周）2023-04-17 重估有色钢铁板块央企价值 中国特色估值体系视角专题报告 看好（维持）有色、钢铁行业深度报告 重估有色钢铁板块央企价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 一、有色钢铁板块央企投资价值突显.5 1.1“中特估”有望促进央企价值重估.5 1.2 有色钢铁板块是“中特估”的重要阵地.6 1.3“一利五率”目标引领，央企下属上市公司更具投资价值.7 二、钢铁：优质钢铁龙头多被低估，存在修复空间.12 2.1 从“去产能”到“去产量”，钢铁行业供给刚性形成，“普转特”趋势显著.12 2.2 国有企业政策、资金等优势突出，有望发挥龙头引领作用.15 2.3 钢铁行业或正实现价值重估，建议关注央国企龙头企业.16 三、黄金：金价中期向好，资源优势稳固，央企地位凸显.18 3.1 金价：货币、金融、避险三属性定价.18 3.2 美国经济数据爆冷，紧缩周期已步入尾声.21 3.3 央行购金维持高位，黄金价格走强.21 3.4 中金黄金：唯一央企控股黄金矿业上市公司.22 四、铝：产能天花板叠加“双碳”考验，央企下属铝企优势显著.27 4.1 产能天花板将至，电解铝产能日渐稀缺.27 4.2“双碳”目标下，低碳铝有望掌握竞争主动权.28 4.3 中铝双雄：盈利或将改善，估值仍处低位.29 五、稀土：从冶炼分离到开采，关注央企上市平台资源整合.31 5.1 供给愈发有序，需求长期向好，配额掌握话语权.31 5.2 大型稀土集团掌握资源，上市公司主体以冶炼分离为主.33 5.3 中国稀土：拟收购我国最大离子型矿，盈利能力有望显著提升.35 投资建议.37 风险提示.38 BVgVYZnVdUBVhU1WjZcV9PaO7NnPqQpNsRjMnNnQeRrQoOaQqRqQvPoMpRuOtRnN 有色、钢铁行业深度报告 重估有色钢铁板块央企价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1：98 家中央国有企业的行业分布（截至 2022 年 12 月）.6 图 2：各行业中各类型上市公司的市值占比（截至 2023 年 5 月 5 日）.7 图 3：有色金属板块各类型上市公司平均 PB（截至 2023 年 4 月 28 日）.8 图 4：钢铁板块各类型上市公司平均 PB（截至 2023 年 4 月 28 日）.8 图 5：有色金属板块各类型企业上市以来平均分红率（截至 2022 年）.9 图 6：钢铁板块各类型企业上市以来平均分红率（截至 2022 年）.9 图 7：有色金属板块各类型上市公司平均 ROE.9 图 8：钢铁板块各类型上市公司平均 ROE.9 图 9：国资委对国企业绩考核体系演变.10 图 10：中国粗钢产量及同比增速（单位：万吨）.12 图 11：247 家钢铁企业高炉开工率（单位：%）.12 图 12：供给侧改革以来钢铁企业盈利能力得到明显改善（%）.13 图 13：钢铁上市企业期末现金及现金等价物余额(合计，亿元).13 图 14：钢铁企业尤其普钢及铁矿石资产负债率近年来明显下降.13 图 15：钢铁企业营业周期（整体法）出现明显下降（天）.13 图 16：宝武集团及鞍钢集团粗钢产量国内市占率稳步提升.15 图 17：国企龙头企业现金及现金等价物余额显著高于民营企业（2022 年，单位：亿元）.16 图 18：国企龙头企业购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金明显高于民营企业（2022 年，单位：亿元）.16 图 19：黄金价格与美元指数基本呈现反向变动（单位：美元/盎司）.18 图 20：黄金价格与实际利率高度负相关.19 图 21：黄金价格与通胀预期走势趋同.19 图 22：主要经济体 M1 同比与金价走势趋同（单位：美元/盎司）.20 图 23：全球风险加剧时，黄金价格往往随 VIX 而走高（单位：美元/盎司）.20 图 24：美国 CPI、PCE 均显著回落（单位：%）.21 图 25：美国 Q1GDP 低于市场预期（单位：%）.21 图 26：全球央行售金/购金:合计（单位：吨）.22 图 27：截至 23 年 3 月各国央行黄金持有量占比（单位：吨）.22 图 28：截至 2023Q1，中金黄金由国务院国资委全资控股.22 图 29：中金黄金黄金总营收规模在行业领先（亿元）.23 图 30：中金黄金 2022 年矿产黄金达 20 吨，位列行业前五.23 图 31：中金黄金加权 ROE 不断上行（单位：%）.23 图 32：中金黄金管理费用率（包含研发费用）位于行业低位（单位：%）.23 图 33：中金黄金资产负债率在行业中等水平（单位：%）.24 有色、钢铁行业深度报告 重估有色钢铁板块央企价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 图 34：中金黄金 2022 年经营性现金流达 56.77 亿元（单位：亿元）.24 图 35：截至 2022 年，国内主要黄金企业黄金资源量（单位：吨）.24 图 36：中金黄金估值处于相对低位.26 图 37：我国电解铝建成产能与运行产能（单位：万吨/年）.27 图 38：2022 年我国电解铝建成产能占比.27 图 39：2022 年全球前 10 电解铝企业产能（单位：万吨/年）.27 图 40：中国电解铝电力来源构成（单位：GWh）.28 图 41：各类电力来源的单位电解铝碳排放量（单位：吨/吨）.28 图 42：2021 年中外单位电解铝的碳排放量（单位：吨/吨）.28 图 43：2022 年中国铝业和云铝股份的绿电使用比例.29 图 44：中铝股份与云铝股份的股权关系（截至 2022 年年报）.29 图 45：各主要上市电解铝企业历年 ROE.30 图 46：各主要上市电解铝企业 PB.30 图 47：稀土不同应用领域消费量和消费价值.31 图 48：中国轻、重稀土矿分布特点及含量.33 图 49：我国轻稀土配额（吨 REO）.33 图 50：北方稀土精矿采购价和氧化镨钕挂牌价.33 图 51：我国中重稀土总量指标（吨）.34 图 52：我国轻稀土总量指标（吨）.34 图 53：国内和海外主要稀土公司稀土产品毛利率对比.34 图 54：2022 年底中国稀土集团组成.35 图 55：江华稀土盈利能力较强（万元）.36 图 56：江华稀土产量占我国中重稀土开采配额比例.36 表 1：新一轮国企改革政策梳理.5 表 2：有色钢铁相关央企下属上市公司.6 表 3：“一利五率”具体内容.10 表 4：华菱、安钢、建龙等多家普钢企业开始加快将部分产能从普钢生产向优特钢生产转型.13 表 5：2022 年中国特钢行业部分上市公司特钢业务规划.14 表 6：目前钢铁尤其普钢上市公司的市净率普遍低于 1 倍（亿元，截止 2023 年 4 月 28 日）.17 表 7：黄金业务利润来源大部分为自产（矿产）业务.23 表 8：中金黄金自有矿山高达 34 座，黄金资源量达 507.35 吨.24 表 9：重大的非股权投资（万元）.26 表 10：稀土功能性材料运用领域.31 表 11：稀土生产提炼过程中主要环境污染.32 表 12：稀土集团资源储量.32 有色、钢铁行业深度报告 重估有色钢铁板块央企价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 一、一、有色钢铁有色钢铁板块板块央企投资价值央企投资价值突显突显 1.1“中特估”有望促进央企价值重估 政策要求国企积极利用资本市场深化改革，提升上市公司内在价值，促进市场价值实现。政策要求国企积极利用资本市场深化改革，提升上市公司内在价值，促进市场价值实现。2022年5 月 27 日，国资委发布的提高央企控股上市公司质量工作方案要求国企积极利用资本市场深化改革，坚持价值创造与价值实现兼顾，做优基本面提升上市公司内在价值，促进市场价值实现。明确指出“市场配置资源功能发挥不充分、价值实现与价值创造不匹配等问题仍较突出”。说明央企在二级市场中的估值偏低，小于其创造的企业价值和社会价值。建设中国特色估值体系的关键在于对央企国企的重新估值。建设中国特色估值体系的关键在于对央企国企的重新估值。未来，国资国企的重要目标是，坚定不移做强做优做大国有资本和国有企业，提升企业核心竞争力、增强核心功能，着力建设现代新国企。从这个角度来说，不仅需要有健全的财务基本面，还需要考虑企业的科技创新能力、价值创造能力、公司治理能力、资源整合能力、品牌引领能力等软实力。这些软实力，对企业的发展起到至关重要的作用，但又容易被市场所忽略。在中特估体系中，国资委制定的“一利五率”经营指标将持续提高央企核心竞争力，建设世界一流企业，央企国企的价值将会被重新认识，重新估值。表 1：新一轮国企改革政策梳理 日期日期 会议会议/文件文件 主要内容主要内容 2022 年 10 月 二十大报告 深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优国有企业做强做优做大做大，提升企业核心竞争力核心竞争力。2022 年 12 月 2022 年中央经济工作会议 要求“加快建设现代化产业体系加快建设现代化产业体系”，并提出“围绕制造业重点产业链，找准关键核心技术和零部件薄弱环节，集中优质资源合力攻关”“加快新能源、人工智能、生物制造、绿色低新能源、人工智能、生物制造、绿色低碳、量子计算碳、量子计算等前沿技术研发和应用推广”等具体举措。2023 年 1 月 中央企业负责人会议 1）突出高质量发展高质量发展首要任务，扎实推进提质增效稳增长，提振发展信心，扩大有效投资，加强市场研判，努力扩收增利，强化精益管理，提升质量效益；2）全面加快建设世界一流企业全面加快建设世界一流企业，围绕产品卓越、品牌卓著、创新领先、治理现代要求，对标提升、分类施策、重在行动创一流。2023 年 1 月 2022 年中央企业经济运行情况新闻发布会 聚焦产业链强链补链。聚焦高端装备、新一代信息技术、新材料等领域聚焦产业链强链补链。聚焦高端装备、新一代信息技术、新材料等领域，大力发展前瞻性战战略性新兴产业略性新兴产业，形成一批产业链强链补链重点项目，增强投资增长后劲，加快形成新的经济增长点。2023 年 2 月 张玉卓为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步作出国资央企更大贡献 强化煤炭与火电、冶金与机械、商贸与航运等上下游行业协同。推动能源、交通、建筑、装备制造等重点行业开展国产化示范应用工程。强化航空航天、轨道交通、海洋工程、智能装备、芯片等高端制造业布局等高端制造业布局。在装备制造、检验检测、医药健康、矿产资源、工程承包、煤装备制造、检验检测、医药健康、矿产资源、工程承包、煤电、清洁能源电、清洁能源等领域推动专业化整合，切实提高产业竞争力。2023 年 3 月 启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动 要突出效益效率突出效益效率，突出创新驱动突出创新驱动，突出产业优化升级突出产业优化升级，突出服务大局突出服务大局，高质量参建“一带一路”，进一步强化战略支撑作用。会上，中国海油、华润集团，上海市国资委、深圳市国资委等单位作了交流发言。航天科技、中国石化作了书面交流。2023 年 3 月 政府工作报告 开展重点产业强链补链行动。启动一批产业基础再造工程。推动高端装备、生物医药、新能源汽车、光伏、风电等新兴产业加快发展。2023 年 3 月 国企改革三年行动的经验围绕增强产业引领力深化改革，更好推动现代化产业体系建设。更大力度布局前瞻性战略性新兴产业。加大新一代信息技术、人工智能、新能源、新材料、生物技术、绿色环保等产业 有色、钢铁行业深度报告 重估有色钢铁板块央企价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 总结与未来展望 投资力度，在集成电路、工业母机等领域加快补短板强弱项，促进支撑国家算力的相关产业发展，推动传统产业数字化智能化绿色化转型升级。数据来源：国资委，东方证券研究所 1.2 有色钢铁板块是“中特估”的重要阵地 矿冶、黄金、钢铁领域的央企矿冶、黄金、钢铁领域的央企合计合计 13 家，仅次于能源动力领域。家，仅次于能源动力领域。截至 2022 年 12 月中国中央直管企业（简称央企）共有 98家，企业名称均以“中”字头开始，多数企业进入世界 500强行列，涵盖能源、金融、地产、交通、航天、军工等领域，直接关系着中国国民经济命脉，由国务院国有资产管理委员会（简称国资委）负责日常管理。矿冶、黄金、钢铁领域的央企合计多达 13家，仅次于能源动力等强垄断行业。图 1：98 家中央国有企业的行业分布（截至 2022 年 12 月）数据来源：国资委，东方证券研究所 有色钢铁板块合计有色钢铁板块合计 30 家中央国有企业家中央国有企业下属上市公司下属上市公司，占比，占比 16.3%，涵盖各子，涵盖各子板块板块。根据 SW 行业分类，SW 有色金属板块包含136家上市公司，其中 18家为中央国有企业下属，占比约14%，涵盖铜、铝、铅锌、锂等二级行业。SW 钢铁板块包含 48 家上市公司，其中 12 家为中央国有企业下属，占比达 25%，涵盖普钢、特钢等二级行业。有色钢铁板块合计 30 家中央国有企业下属上市公司，占比 16.3%。表 2：有色钢铁相关央企下属上市公司 所属央企集团所属央企集团 控股股东控股股东 上市公司上市公司 证券代码证券代码 二级行业二级行业 中国铝业集团有限公司 中国铝业股份有限公司 云铝股份 000807.SZ 铝 中国铝业集团有限公司 中国铝业 601600.SH 铝 云南铜业(集团)有限公司 云南铜业 000878.SZ 铜 云南冶金集团股份有限公司 驰宏锌锗 600497.SH 铅锌 西藏矿业资产经营有限公司 西藏矿业 000762.SZ 锂 中国五矿集团有限公司 中国五矿股份有限公司 中钨高新 000657.SZ 钨 中国五矿股份有限公司 五矿发展 600058.SH 普钢 五矿稀土集团有限公司 中国稀土 000831.SZ 稀土 湖南水口山有色金属集团有限公司 株冶集团 600961.SH 铅锌 中国宝武钢铁集团有限公司 宝钢集团新疆八一钢铁有限公司 八一钢铁 600581.SH 普钢 宝武集团中南钢铁有限公司 中南股份 000717.SZ 普钢 1813129877664332048121620 有色、钢铁行业深度报告 重估有色钢铁板块央企价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 中国宝武钢铁集团有限公司 宝钢股份 600019.SH 普钢 重庆长寿钢铁有限公司 重庆钢铁 601005.SH 普钢 太原钢铁(集团)有限公司 太钢不锈 000825.SZ 特钢 马钢(集团)控股有限公司 马钢股份 600808.SH 普钢 新余钢铁集团有限公司 新钢股份 600782.SH 普钢 中国有研科技集团有限公司 中国有研科技集团有限公司 有研粉材 688456.SH 其他金属 中国有色矿业集团有限公司 中色股份 000758.SZ 铅锌 中色(宁夏)东方集团有限公司 东方钽业 000962.SZ 小金属 中国黄金集团有限公司 中国黄金集团有限公司 中金黄金 600489.SH 黄金 鞍钢集团有限公司 鞍山钢铁集团有限公司 鞍钢股份 000898.SZ 普钢 攀钢集团有限公司 钒钛股份 000629.SZ 小金属 本溪钢铁(集团)有限责任公司 本钢板材 000761.SZ 普钢 中国中钢集团有限公司 中钢资本控股有限公司 中钢天源 002057.SZ 磁性材料 中国钢研科技集团有限公司 中国钢研科技集团有限公司 安泰科技 000969.SZ 超硬材料 矿冶科技集团有限公司 矿冶科技集团有限公司 北矿科技 600980.SH 磁性材料 新兴际华集团有限公司 新兴际华集团有限公司 新兴铸管 000778.SZ 特钢 中国地质调查局 中国地质科学院矿产综合利用研究所 盛和资源 600392.SH 稀土 中国航空发动机集团有限公司 中国航发资产管理有限公司 云路股份 688190.SH 磁性材料 中国中信集团有限公司 中信泰富特钢投资有限公司 中信特钢 000708.SZ 特钢 数据来源：Wind，东方证券研究所 钢铁板块中央企下属上市公司钢铁板块中央企下属上市公司市值市值占比较大，占比较大，有色金属有色金属板块中央企下属上市公司板块中央企下属上市公司涵盖子行业较全涵盖子行业较全面面，是“中特估”是“中特估”的重点的重点。截至 2023 年 5 月 5 日，在 SW 钢铁板块中，12 家央企下属上市公司的市值合计占 46%，远高于 A 股整体的平均水平，仅次于银行、国防军工等强垄断行业以及公用事业行业。SW 有色金属板块中，18 家央企下属上市公司的市值合计占比 15%，但涵盖二级行业较为全面，包括铜、铝、铅锌、锂、小金属及金属新材料等。有色钢铁板块是“中特估”影响的重点板块。图 2：各行业中各类型上市公司的市值占比（截至 2023 年 5 月 5 日）数据来源：Wind，东方证券研究所 1.3“一利五率”目标引领，央企下属上市公司更具投资价值 46)06 %0 0%石油石化通信银行公用事业国防军工建筑装饰钢铁交通运输煤炭非银金融商贸零售建筑材料房地产计算机机械设备有色金属汽车社会服务基础化工传媒农林牧渔电力设备环保纺织服饰医药生物电子轻工制造综合家用电器食品饮料美容护理平均中央国有企业地方国有企业民营、外资等其他 有色、钢铁行业深度报告 重估有色钢铁板块央企价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 有色钢铁板块有色钢铁板块中中央企下属上市公司央企下属上市公司 PB 偏低、偏低、分红分红率较高、率较高、ROE 有望提升，有望提升，投资价值投资价值或将受益于或将受益于“中特估”“中特估”而而提升提升。有色钢铁有色钢铁板块内板块内的的央企央企下属下属上市公司上市公司的的 PB 偏低偏低。有色金属板块内的央企下属上市公司的平均 PB长期低于民营企业和地方国有企业下属上市公司的平均 PB。截至 2023 年 4 月 28 日，有色金属板块内的央企下属上市公司的平均 PB 为 2.36，而地方国有企业下属上市公司和民营企业的平均PB 分别为 2.37、2.53。钢铁板块内的央企下属上市公司的平均 PB 经常出现低于 1 的情况。截至2023 年 4 月 28 日，钢铁板块内的央企下属上市公司的平均 PB 为 0.84，而地方国有企业下属上市公司和民营企业的平均 PB 分别为 0.86、1.63。图 3：有色金属板块各类型上市公司平均 PB（截至 2023 年 4 月 28 日）数据来源：Wind，东方证券研究所 图 4：钢铁板块各类型上市公司平均 PB（截至 2023 年 4 月 28 日）数据来源：Wind，东方证券研究所 有色钢铁板块有色钢铁板块中中央企下属上市公司央企下属上市公司具有更高的具有更高的平均平均分红率分红率，能够更好地回报股东，能够更好地回报股东。截至 2022 年年报，SW 有色金属板块中，16 家央企下属上市企业发放过分红，上市以来的平均分红率为38.61%；22家地方国企发放过分红，上市以来的平均分红率为37.39%；73家民营国企发放过分红，上市以来的平均分红率为28.30%。SW钢铁板块中，12家央企下属上市企业均发放过分红，上市以来的平均分红率为 48.59%；13家地方国企发放过分红，上市以来的平均分红率为 37.35%，19 家民营国企发放过分红，上市以来的平均分红率为 42.12%。在有色钢铁板块中，央企下属上市公司具有更高的平均分红率，股东回报更高。012345672018/42019/42020/42021/42022/42023/4中央国有企业地方国有企业民营企业及其他0.00.51.01.52.02.53.03.52018/42019/42020/42021/42022/42023/4中央国有企业地方国有企业民营企业及其他 有色、钢铁行业深度报告 重估有色钢铁板块央企价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 图 5：有色金属板块各类型企业上市以来平均分红率（截至2022 年）图 6：钢铁板块各类型企业上市以来平均分红率（截至 2022年）注：上市以来分红率均值=上市以来分红之和/上市以来净利润之和，不含未分红公司 数据来源：Wind，东方证券研究所 注：上市以来分红率均值=上市以来分红之和/上市以来净利润之和，不含未分红公司 数据来源：Wind，东方证券研究所 有色钢铁板块内的央企下属上市公司有色钢铁板块内的央企下属上市公司的的 ROE 水平水平仍有待提高仍有待提高。2018 年以来有色金属板块内的各类型上市公司的平均 ROE 趋势性上升。2022 年，有色金属板块内的央企下属上市公司的平均ROE 为 12.54%，低于板块内地方国有企业的 13.02%，以及民营企业的 22.29%。钢铁板块内的各类型上市公司的平均 ROE 走势相近，且具有一定波动性。2022 年，钢铁板块内的央企下属上市公司的平均 ROE 为 3.64%，高于板块内地方国有企业的 0.38%，但低于板块内民营企业的13.61%。整体来看，有色钢铁板块内的央企下属上市公司的 ROE 水平仍有待提高。图 7：有色金属板块各类型上市公司平均 ROE 图 8：钢铁板块各类型上市公司平均 ROE 注：平均 ROE=净利润之和/净资产之和 数据来源：Wind，东方证券研究所 注：平均 ROE=净利润之和/净资产之和 数据来源：Wind，东方证券研究所 国企考核指标国企考核指标将将更注重管理效率的提升以及健康稳定的现金流。更注重管理效率的提升以及健康稳定的现金流。一系列国企改革相关政策更新、细化了国企的考核指标，更注重管理效率的提升以及健康稳定的现金流。2020 年，国资委首次提出了“两利三率”的指标体系，“两利”指净利润、利润总额，而“三率”则指营业收入利润率、资产负债率及研发经费投入强度。2021 年，国资委从“两利三率”加入了全员劳动生产率的考核指标，因此变为“两利四率”。2022 年，则在“两利四率”的基础上提出了“两增一控三提高”的总体要求。38.617.39(.30%0%5 %05E%中央国有企业地方国有企业民营企业48.597.35B.12%0 0P%中央国有企业地方国有企业民营企业0%5 % 18年2019年2020年2021年2022年中央国有企业地方国有企业民营企业0%5 % 18年2019年2020年2021年2022年中央国有企业地方国有企业民营企业 有色、钢铁行业深度报告 重估有色钢铁板块央企价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 图 9：国资委对国企业绩考核体系演变 数据来源：国资委，东方证券研究所 中央中央国有国有企业企业的的经营指标经营指标优化优化为“一利五率”为“一利五率”，央企下属上市公司央企下属上市公司的投资价值的投资价值或或得到提升得到提升。2023年 1 月，国资委进一步优化中央企业经营指标体系为“一利五率”。其目标为“一增一稳四提升”，“一增”即确保利润总额增速高于全国GDP增速，力争取得更好业绩；“一稳”即资产负债率总体保持稳定；“四提升”即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率 4 个指标进一步提升。要强化目标管理、量化任务分解、实化工作措施，充分发挥业绩考核指挥棒作用，统筹实现质的有效提升和量的合理增长。新的考核标准用净资产收益率（ROE）替换了之前的净利润指标，更加重视资产的使用效率以及净资产创造利润的能力。未来央企上市公司的 ROE 有望进一步提高，其投资价值或将受益提升。表 3：“一利五率”具体内容 简称简称 具体指标具体指标 计算方式计算方式 考核重点考核重点 引导国有企业经营方向引导国有企业经营方向 一利 利润总额 利润总额 直观反映为社会创造的价值 要保持一定规模的利润增长以支撑 GDP 的增长 五率 营业现金比率营业现金比率 经营现金净流入/营业收入*100%要有利润的收入和要有现金的利润 更加关注现金流的安全，更加关注可持续投资能力的提升，从而全面提高企业经营业绩的“含金量”，真正实现高质量的发展。资产负债率 负债总额/资产总额*100%国有企业的经营稳定性及偿债能力 约束部分企业盲目扩张 净资产收益率净资产收益率 净利润/平均净资产*100%企业为股东创造价值的能力 引导中央企业更加注重投入产出效率，加大亏损企业治理力度，加快“两非”“两资”剥离处置，盘活存量资产，提高资产使用效率，提升净资产创利能力和收益水平。研发投入强度 研发经费投入/营业收入*100%衡量在科技创新方面努力程度 鼓励科技创新、推动技术转化、促进新型产业发展方面发 有色、钢铁行业深度报告 重估有色钢铁板块央企价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 挥了积极作用，也是解决创新能力不足的重要抓手 全员劳动生产率 劳动生产总值/全年平均从业人数*100%反映企业在国民经济中的社会贡献 提高劳动力要素的投入产出效率，鼓励国有企业提高劳动生产总值，主要在营业利润、职工人工成本和应交税费等方面进行优化提高，优化公司劳动用工结构。数据来源：国资委，东方证券研究所 央企在稀土、电解铝、钢铁、黄金等子行业中拥有央企在稀土、电解铝、钢铁、黄金等子行业中拥有特定特定优势优势，重估逻辑或重估逻辑或各各有有侧重侧重。总体来看，央企在一系列的经济发展中承担着“压舱石”的重要作用，具备核心竞争力，能够发挥产业创新引领、推动产业竞争格局良好发展、保障社会民生、应对突发状况的作用以及承担维护国家经济安全等重大责任。而在稀土、电解铝、钢铁、黄金等子行业中，央企由于规模大、行业地位突出、ESG 治理能力强、科技创新能力强等原因，在具体的行业格局下拥有特定的优势，同时也普遍存在被低估的情况。因此，在稀土、电解铝、钢铁、黄金等子行业中央企价值的重估逻辑或各有侧重。有色、钢铁行业深度报告 重估有色钢铁板块央企价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 二、钢铁：优质钢铁龙头多被低估，存在修复空间二、钢铁：优质钢铁龙头多被低估，存在修复空间 2.1 从“去产能”到“去产量”，钢铁行业供给刚性形成，“普转特”趋势显著 从“去产能”到“去产量”，从“去产能”到“去产量”，钢铁钢铁供给刚性逐渐形成，行业基本面供给刚性逐渐形成，行业基本面或或已出现明显改善。已出现明显改善。自 2020年 12 月工信部提出压减粗钢产量以来，减产一直是钢铁行业关注的焦点。2021 年、2022 年的粗钢压减任务均在 4 月前明确提出并已顺利完成，2021 年全国粗钢产量同比减少近 3000 万吨，2022 年粗钢产量同比降低 1.92%。虽 2023 年粗钢压减政策和任务到目前尚未真正明确。但据中国钢铁工业协会总经济师王颖生回应 21 世纪经济报道：“工信部近期已经组织开展 2023 年度工业节能监察工作，钢铁、焦化、铁合金以及很多上下游行业都被纳入到了能效专项监察的重点行业名单里，一些能耗高的钢铁企业产量会受到较大的影响”。据了解，西北联钢各股东钢企及区域内主要钢企计划从 4 月 25 日开始自发自律进行减停产，减产比例不低于 30%，涉及高炉 15 座以上（包含前期已停产高炉），预计日均减少铁水产量 6 万吨以上，减产时间暂定至 5 月底，复产时间待定，钢铁在供给端的刚性正逐渐形成，行业基本面已出现明显改善。图 10：中国粗钢产量及同比增速（单位：万吨）图 11：247 家钢铁企业高炉开工率（单位：%）数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 1）从资产质量来看，目前钢铁企业当前在手现金充裕，现金“蓄水池”处于历史高位，）从资产质量来看，目前钢铁企业当前在手现金充裕，现金“蓄水池”处于历史高位，资产状资产状况明显改善况明显改善。随着供给侧改革持续推进，钢铁企业盈利能力得到了明显改善，主要上市钢铁企业在手现金充裕，以普钢企业为例，期末现金及现金等价物余额从 2010 年的 615 亿元上升至 2022年的1452亿元。同时钢铁企业尤其普钢及铁矿石企业资产负债率近年来明显下降，资产结构明显优化。此外近年来钢铁企业营业周期也出现了明显下降，运营能力不断提升。-4%-2%0%2%4%6%80000400006000080000100000120000中国:产量:粗钢（万吨）同比506070809010018-0318-0718-1119-0319-0719-1120-0320-0720-1121-0321-0721-1122-0322-0722-1123-03中国:高炉开工率(247家):全国 有色、钢铁行业深度报告 重估有色钢铁板块央企价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 图12：供给侧改革以来钢铁企业盈利能力得到明显改善（%）图 13：钢铁上市企业期末现金及现金等价物余额(合计，亿元)数据来源：我的钢铁网，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 图 14：钢铁企业尤其普钢及铁矿石资产负债率近年来明显下降 图 15：钢铁企业营业周期（整体法）出现明显下降（天）数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 2）从产品结构来看，“普转优，优转特”发展趋势逐步增强，钢铁企业正向绿色制造和数字化从产品结构来看，“普转优，优转特”发展趋势逐步增强，钢铁企业正向绿色制造和数字化转型。转型。参考我们发布于 2022 年 12 月 13 日的普钢特钢化，钼的长逻辑来了一文介绍，从部分钢企“十四五规划”及2022年半年报中可以看到，目前部分普钢企业正加快将部分产能从普钢生产向优特钢生产转型，如宝武、华菱、安钢、建龙等多家钢企发挥行业绿色发展引领、示范作用，为特钢高质量发展蓄势赋能。表 4：华菱、安钢、建龙等多家普钢企业开始加快将部分产能从普钢生产向优特钢生产转型 企业 时间 相关项目或规划 投资额（亿元)预计投产时间 备注 吕梁建龙 2022 年 11月 吕梁建龙优特钢基地项目球团工程-2022 年，吕梁建龙紧紧围绕优特钢基地战略规划，以“绿色、智慧、创新”为指针，加快美好企业建设，努力推进企业转型升级快速发展。华菱钢铁 2022年9月 60 万吨精品高速线材生产线 7.00 2023 年 9 月 瞄准未来高端弹簧钢、高端轴承钢、高端桥索用钢等高端产品市场，打造最具竞争力的线材生产基地，安阳钢铁 2022年9月 与包头威丰新材料设立合资公司-河南安钢龙都电磁新材料科技有限公司，推动公司特钢转型 1.02-满足公司业务发展需要，进一步推动公司特钢转型，优化产品结构，提升市场竞争力 020406080100120247家钢铁企业：盈利率：中国（周）050010001500200025002010201120122013201420152016201720182019202020212022CS普钢CS特钢CS铁矿石CS贸易流通CS钢铁耗材0 0Pp%CS普钢CS铁矿石CS钢铁耗材CS特钢0204060801001201401601802012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022CS普钢CS贸易流通CS铁矿石CS钢铁耗材CS特钢 供给侧改革供给侧改革 有色、钢铁行业深度报告 重估有色钢铁板块央企价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 宝武马钢 2021 年 11月 规划 320 万吨新特钢项目 92.69 一期 2023 年 6 月底 前 投 产，二 期2024 年 12 月底 以实现优特钢技术、品牌、效率、规模、智慧、绿色六大引领为目标，着力建设质量第一、极致高效、成本最优、环境友好的最具竞争力的现代化优特钢精品基地。中新钢铁 2020年1月 二期特钢板材技改项目全线投产 150 2022 年 6 月 通过兼并重组和转型升级，在新沂打造的钢铁产业精品示范基地，新增年产 348.5 万吨铁、270 万吨钢生产能力，建设中厚特种专用板材生产线，可满足国内 70%左右下游产品生产。河钢石钢 2018 年 12月 河钢石钢环保搬迁产品升级改造项目 102 2020 年 10 月 工程总投资过百亿元，将形成钢 200万吨、钢材 192万吨的高端特钢生产能力。数据来源：公司公告，公司官网，东方证券研究所 参考参考特钢行业相关上市企业的业务规划来看，目前主要重点聚焦在特钢产品技术创新突破、产业特钢行业相关上市企业的业务规划来看，目前主要重点聚焦在特钢产品技术创新突破、产业数字化和智慧化转型、全球化战略布局等方面。数字化和智慧化转型、全球化战略布局等方面。在普钢企业加速转型特钢业务、及特钢企业产能加速扩张背景下，特钢龙头企业也正一方面通过技术创新引领结构升级，另一方面通过兼并重组提升市占率，增强公司综合竞争实力。从2022年中国特钢行业部分上市公司特钢业务规划来看，核心企业均重点聚焦在特钢产品技术创新突破、产业数字化和智慧化转型、全球化战略布局等方面，围绕“卡脖子”产品加快优特钢产品结构升级。中信特钢、抚顺特钢等企业在高端特钢业务方面也正加速布局。表 5：2022 年中国特钢行业部分上市公司特钢业务规划 公司简称 特钢业务规划情况 中信特钢 1)发挥六大板块品种优势，加快形成“专、精、特、新”产品集群，把握风电能源、汽车加快形成“专、精、特、新”产品集群，把握风电能源、汽车(新能源车新能源车)行业、高端制造、石化行业行业、高端制造、石化行业等景气度确认较高的行业发展，进一步巩固和提高相关领域的优势等景气度确认较高的行业发展，进一步巩固和提高相关领域的优势:2)发挥科技创新研发优势，加快打造具有国际影响力的“科创特钢”，加快抢占行业科技制高点，填补高精尖特产品空白，保持加快抢占行业科技制高点，填补高精尖特产品空白，保持全球特殊钢领域的龙头地位全球特殊钢领域的龙头地位:3)发挥产融均衡发展优势，加快构建良性循环的特钢产业生态图:4)发挥信息技术产业优势，加快构建高标准“数智特钢”;5)发挥协同融合平台优势，加快形成高质量发展新动能。太钢不锈 1)快速释放整合融合协同效益，快速快速释放整合融合协同效益，快速推进不锈钢体系整合融合项目，打造各县特色的专业化不锈钢精品基地；推进不锈钢体系整合融合项目，打造各县特色的专业化不锈钢精品基地；2)坚持创新驱动，以“高科技”锻造核心竞争力，瞄准钢铁领域发展方向和技术前沿，布局瞄准钢铁领域发展方向和技术前沿，布局 21 项超前研发、项超前研发、56 项全新产品，强项全新产品，强化基础研究、突破关键技术，实现化基础研究、突破关键技术，实现 5 项产品首发项产品首发;3)坚持需求牵引，以“高市占”确立市场优势地位;4)坚持对标找差，以极致“高效率”创造高效益 5)推进国际化经营，打造自主可控的全球产业体系;6)坚持绿色化、智慧化方向，实现更高水平可持续发展。方大特钢 1）做好稳生产、调结构工作。按照均衡稳定的原则，组织好铁前和钢后生产，优化燃料结构，提高设备有效作业和工序生产效率，实现增产增效；同时通过优化品种结构，增加高效品种规格的占比，实现增优增效；2）继续推进降本工作。继续把精细化管理的理念贯彻到降本增效的全过程;3)若力推进产品研发工作。搭建弹扁及板簧产品联合研发平台，加快弹扁及板簧等产品开发工作，将技术优势、质量优势转化搭建弹扁及板簧产品联合研发平台，加快弹扁及板簧等产品开发工作，将技术优势、质量优势转化为市场优势、品牌优势进一步提升产品竞争力等为市场优势、品牌优势进一步提升产品竞争力等 抚顺特钢 将继续加大技改投入，快速推进技改项目实施，逐步提升产能。在目前高温合金、超高强度钢、高档工模具钢特种冶炼不锈钢等优势产品基础上，将继续精确瞄准军工、航空航天、工程机械、轨道交通装备、发电设备等重点领域的研究与开发，进一步优将继续精确瞄准军工、航空航天、工程机械、轨道交通装备、发电设备等重点领域的研究与开发，进一步优化高盈利、高指标性能品种结构，逐步提升高温合金、高强钢等重点产品产量占比，更好的满足军工、航空航天等特殊领域发化高盈利、高指标性能品种结构，逐步提升高温合金、高强钢等重点产品产量占比，更好的满足军工、航空航天等特殊领域发展对高端特殊钢的需求。展对高端特殊钢的需求。数据来源：公司官网，公司公告，前瞻产业研究院，东方证券研究所 3）从行业发展趋势来看，中国钢铁业正迎大规模兼并重组期，钢铁行业龙头企业优势有望进一从行业发展趋势来看，中国钢铁业正迎大规模兼并重组期，钢铁行业龙头企业优势有望进一步凸步凸显。显。2016 年 9 月 19 日，国务院印发关于推进钢铁产业兼并重组处置僵尸企业的指导意见，作为钢铁行业调整的顶层设计方案。上述指导意见明确，到 2025 年，中国钢铁产业 60%-70%的产量将集中在 10家左右的大集团内，其中包括 8000万吨级的钢铁集团 3家-4家、4000万吨级的钢铁集团 6 家-8 家和一些专业化的钢铁集团。有色、钢铁行业深度报告 重估有色钢铁板块央企价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 围绕这一总目标，钢铁产业兼并重组将分三步走：第一步是到2018年，将以去产能为主，该出清的出清。同时，对下一步的兼并重组作出示范，例如宝钢武钢的兼并重组；第二步是 2018 年2020 年，完善兼并重组的政策；第三步是 2020 年2025 年，大规模推进钢铁产业兼并重组。2022年以来，钢铁行业兼并重组明显提速，产业集中度正在稳步提升。“南宝武、北鞍钢”的钢年以来，钢铁行业兼并重组明显提速，产业集中度正在稳步提升。“南宝武、北鞍钢”的钢铁格局已经形成。铁格局已经形成。2022 年中国粗钢产量 10.13 亿吨，其中中国宝武粗钢产量达 1.32 亿吨，国内市占率约 13.0%，为全球第一大钢铁集团，2022 年 12 月 21日，经报国务院批准，中国宝武钢铁集团又与中国中钢集团实施重组，中国中钢集团整体划入中国宝武钢铁集团，不再作为国资委直接监管企业，未来竞争优势有望进一步提升。此外鞍钢集团 2022 年粗钢产量达 0.56 亿吨，市占率约 5.5%，若重组凌钢集团完成后，鞍钢钢产能约 7000 万吨，市占率有望进一步提升。与此同时，钢铁产业链、供应链水平也进一步提升。中信特钢强化与上下游企业协作，增强产业与此同时，钢铁产业链、供应链水平也进一步提升。中信特钢强化与上下游企业协作，增强产业链整体竞争优势；酒钢通过协同稳链、项目延链、科技强链、招商补链等一系列措施，加快构建链整体竞争优势；酒钢通过协同稳链、项目延链、科技强链、招商补链等一系列措施，加快构建现代产业体系等。现代产业体系等。图 16：宝武集团及鞍钢集团粗钢产量国内市占率稳步提升 数据来源：我的钢铁，东方证券研究所 2.2 国有企业政策、资金等优势突出，有望发挥龙头引领作用 国有企业凭借着政策、资金等优势，在此轮兼并重组及国有企业凭借着政策、资金等优势，在此轮兼并重组及产业结构升级、绿色制造和数字化转型产业结构升级、绿色制造和数字化转型中中也有望持续受益，也有望也有望持续受益，也有望发挥龙头引领作用发挥龙头引领作用。从资金来看，国有企业资金实力及投资能力明显高于民营企业。如央企宝钢股份2022年年末现金及现金等价物余额超 200 亿元，地方性国企河钢股份也接近 200 亿元，此外太钢不锈、新兴铸管、杭钢股份、中信特钢等国企现金余额也约 100 亿元，而民营企业中除南钢股份外，多低于 50 亿元，资金实力较弱。从购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金来看，国有企业的投资额也明显高于民营企业，预计也更有望受益于产业结构升级、绿色制造和数字化转型。从政策来看，以宝武为例，从中国宝武并购重组的方式上看，除2017年在与武钢的重组中采取了金融市场证券作价方式外，在其他并购中多选择了接受地方国资资产无偿划拨的方式，此轮兼并重组浪潮中，国企作为改革的重点也有望受到相关政策支持。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0.0.0.0-0214-0714-1215-0515-1016-0316-0817-0117-0617-1118-0418-0919-0219-0719-1220-0520-1021-0321-0822-0122-0622-11宝武集团鞍钢集团 有色、钢铁行业深度报告 重估有色钢铁板块央企价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 图 17：国企龙头企业现金及现金等价物余额显著高于民营企业（2022 年，单位：亿元）注：蓝色为民营企业 数据来源：wind，东方证券研究所 图 18：国企龙头企业购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金明显高于民营企业（2022 年，单位：亿元）注：蓝色为民营企业 数据来源：wind，东方证券研究所 2.3 钢铁行业或正实现价值重估，建议关注央国企龙头企业 钢铁行业基本面已出现明显改善，或有望实现价值重估。钢铁行业基本面已出现明显改善，或有望实现价值重估。钢铁行业属于周期性行业，近年来经历了经济周期波动的影响，但随着从“去产能”到“去产量”，钢铁供给刚性逐渐形成，叠加政策支持下，钢铁行业正面临着新一轮的兼并重组浪潮，预计未来我国钢铁行业供给或更为有序，行业基本面或已出现明显改善，钢铁行业价值重估或正在进行。同时目前普钢企业同时目前普钢企业上市公司的市净上市公司的市净率率也也普遍低于普遍低于 1 倍倍，优质的钢铁龙头企业正处于被低估的状态优质的钢铁龙头企业正处于被低估的状态，未来存在估值修复空间，未来存在估值修复空间。此外随着中国经济和制造业的转型升级，目前部分普钢企业正加快将部分产能从普钢生产向优特钢生产、绿色制造和数字化转型。宝钢股份、太钢不锈、新钢股份、鞍钢股份、本钢板材等国有龙头企业凭借着资金、政策等优势也有望持续受益于此轮兼并重组及产业结构升级。建议关注国企钢铁龙头企业：1）普钢：建议关注宝武系：）普钢：建议关注宝武系：宝钢股份宝钢股份(600019，未评级，未评级)、新钢股、新钢股份份(600782，未评级，未评级)、太钢不锈、太钢不锈(000825，未评级，未评级)；鞍钢系：；鞍钢系：鞍钢股份鞍钢股份(000898，未评级，未评级)、本钢、本钢板材板材(000761，未评级，未评级)、钒钛股份、钒钛股份(000629，未评级，未评级)；其他央企：；其他央企：新兴铸管新兴铸管(000778，未评级，未评级)。特钢方面建议特钢龙头企业特钢方面建议特钢龙头企业中信特钢中信特钢(000708，买入，买入)。050100150200250宝钢股份河钢股份太钢不锈新兴铸管杭钢股份中信特钢柳钢股份首钢股份华菱钢铁山东钢铁南钢股份包钢股份鞍钢股份河钢资源马钢股份新钢股份方大特钢鄂尔多斯重庆钢铁海南矿业浙商中拓三钢闽光酒钢宏兴方大炭素中信金属钒钛股份友发集团五矿发展中钢洛耐久立特材大中矿业金岭矿业八一钢铁本钢板材本钢板B沙钢股份广大特材抚顺特钢宝地矿业福然德常宝股份安阳钢铁金洲管道中南股份甬金股份凌钢股份中钢天源博云新材图南股份武进不锈屹通新材银龙股份盛德鑫泰西宁特钢050100150200250宝钢股份河钢股份马钢股份华菱钢铁南钢股份鞍钢股份太钢不锈鄂尔多斯重庆钢铁三钢闽光首钢股份新兴铸管酒钢宏兴山东钢铁柳钢股份中信特钢本钢板材甬金股份友发集团中南股份新钢股份包钢股份安阳钢铁河钢资源大中矿业杭钢股份广大特材沙钢股份海南矿业浙商中拓久立特材抚顺特钢宝地矿业福然德八一钢铁中钢天源图南股份凌钢股份屹通新材博云新材方大炭素钒钛股份中钢洛耐盛德鑫泰方大特钢常宝股份武进不锈西宁特钢银龙股份金洲管道金岭矿业五矿发展中信金属 有色、钢铁行业深度报告 重估有色钢铁板块央企价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 表 6：目前钢铁尤其普钢上市公司的市净率普遍低于 1 倍（亿元，截止 2023 年 4 月 28 日）证券简称 公司属性 所属行业 实际控制人/控股股东 市值 市净率PB(MRQ)市盈率PE(TTM)资产负债率(%)期末现金余额 河钢股份 地方国有企业 普钢 邯郸钢铁 239 0.46 17.84 73.76 198.39 鞍钢股份 中央国有企业 普钢 鞍钢集团 268 0.48-18.80 39.34 50.93 新钢股份 中央国有企业 普钢 宝武集团 127 0.48 113.14 49.26 43.34 三钢闽光 地方国有企业 普钢 福建国资委 115 0.54-25.11 53.78 32.98 首钢股份 地方国有企业 普钢 北京国资委 289 0.60 2375.68 65.03 83.29 重庆钢铁 中央国有企业 普钢 宝武集团 131 0.63-8.59 45.78 39.38 太钢不锈 中央国有企业 普钢 宝武集团 229 0.67-13.40 48.74 105.20 中南股份 中央国有企业 普钢 宝武集团 65 0.71-5.02 54.35 6.88 华菱钢铁 地方国有企业 普钢 湖南国资委 365 0.73 5.72 51.88 81.15 新兴铸管 中央国有企业 普钢 国务院国资委 182 0.72 12.54 50.66 95.46 宝钢股份 中央国有企业 普钢 宝武集团 1434 0.73 13.92 45.79 217.84 马钢股份 中央国有企业 普钢 国务院国资委 190 0.74-8.10 65.60 43.61 凌钢股份 地方国有企业 普钢 朝阳国资委 62 0.71-16.09 51.01 6.10 山东钢铁 地方国有企业 普钢 山东国资委 165 0.76-47.85 53.90 65.91 杭钢股份 地方国有企业 普钢 浙江国资委 163 0.81 33.99 29.44 88.90 安阳钢铁 地方国有企业 普钢 安阳钢铁集团 60 0.85-2.13 80.98 8.06 酒钢宏兴 地方国有企业 普钢 甘肃国资委 100 0.82-3.97 72.29 29.86 本钢板材 中央国有企业 普钢 鞍钢集团 157 0.93-10.25 56.08 12.97 柳钢股份 地方国有企业 普钢 柳州钢铁集团 112 1.11-7.16 68.41 85.34 包钢股份 地方国有企业 普钢 内蒙古政府 830 1.57-107.72 58.16 52.63 八一钢铁 中央国有企业 普钢 宝武集团 65 2.23-4.76 89.94 16.91 河钢资源 地方国有企业 铁矿石 河北国资委 91 1.05 15.99 22.74 47.67 金岭矿业 地方国有企业 铁矿石 山东国资委 41 1.32 22.75 12.09 17.27 浙商中拓 地方国有企业 贸易流通 浙江国资委 67 1.47 6.06 70.21 34.58 五矿发展 中央国有企业 贸易流通 五矿集团 107 2.22 31.50 78.19 21.16 中信金属 中央国有企业 铁矿石 中信集团 393 2.24 17.55 64.14 26.91 宝地矿业 地方国有企业 铁矿石 新疆国资委 68 2.28 35.03 48.57 10.11 中钢洛耐 中央国有企业 钢铁耗材 国务院国资委 73 2.31 32.83 48.58 20.58 钒钛股份 中央国有企业 钢铁耗材 鞍钢集团 361 3.96 30.02 23.15 23.69 金洲管道 地方国有企业 特钢 寿光国资委 34 1.09 13.78 30.19 7.28 博云新材 地方国有企业 特钢 湖南国资委 43 2.05 179.24 21.36 5.48 中信特钢 中央国有企业 特钢 中信集团 815 2.18 12.28 59.86 87.13 中钢天源 中央国有企业 特钢 国务院国资委 72 2.52 19.20 32.86 5.95 注：2022 年 6 月 22 日，凌钢股份公告，鞍钢集团有限公司正在筹划与控股股东凌钢集团进行重组事项，可能导致公司实际控制人发生变更。本次重组尚处于筹划阶段，存在不确定性，方案确定后尚需获得有关部门批准。：2022 年 12 月 21 日，经报国务院批准，中国宝武钢铁集团与中国中钢集团实施重组，中国中钢集团整体划入中国宝武钢铁集团，不再作为国资委直接监管企业。数据来源：wind，东方证券研究所 有色、钢铁行业深度报告 重估有色钢铁板块央企价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 三、黄金：金价中期向好，资源优势稳固，央企地位三、黄金：金价中期向好，资源优势稳固，央企地位凸显凸显 3.1 金价：货币、金融、避险三属性定价（一）（一）货币属性：美元指数框架货币属性：美元指数框架 黄金的货币属性决定了其与美元指数多数时期反向变动。黄金的货币属性决定了其与美元指数多数时期反向变动。黄金天然拥有货币的职能，在全球历史中常被直接当作货币使用。1971 年布雷顿森林体系解体，黄金的货币属性有所削弱，但仍具有价值储存和支付的实质作用。美元在国际货币体系中充当主导核心货币，美元指数作为美元相对一篮子货币的相对汇率，综合反映了美元在国际外汇市场的汇率，体现美元在国际外汇市场的相对强弱。美元指数对黄金价格的影响主要体现在两个方面：美元指数对黄金价格的影响主要体现在两个方面：一方面，全球黄金主要由美元计价，所以当美元下跌时，黄金本身价值保持不变，从而体现为金价上涨，美元指数直接影响黄金价格，两者大致反向变动；另一方面，黄金具有货币属性，可与美元相互替代，所以美元指数的涨跌往往会带来黄金价格的反向变动。图 19：黄金价格与美元指数基本呈现反向变动（单位：美元/盎司）数据来源：Wind，东方证券研究所（二）（二）金融属性：流动性框架金融属性：流动性框架 黄金价格与实际利率高度负相关。黄金价格与实际利率高度负相关。实际利率=名义利率-通货膨胀率，通常用美国 10 年期 TIPS 收益率表示，TIPS 利率为剔除通胀后，仅考虑经济增长与期限溢价的实际利率。一方面，黄金是无息资产，实际利率可以看作持有黄金的机会成本，美元资产的收益率越低，黄金的配置价值越能凸显。另一方面，黄金投资具有保值性，金价与通胀水平正相关。市场流动性水平提升将推高金融资产价格、同时带来货币贬值压力，具备抗通胀属性的黄金价格上行。从历史数据来看，黄金价格与美国 10 年期 TIPS 收益率大部分情况下，呈明显负相关趋势。02040608010012014005001000150020002500伦敦现货黄金:以美元计价美元指数（右轴）有色、钢铁行业深度报告 重估有色钢铁板块央企价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19 图 20：黄金价格与实际利率高度负相关 数据来源：Wind，东方证券研究所 单位：金价（左轴）美元/盎司；美国：国债收益率：通胀指数国债（TIPS）：10 年（右轴）%流动性宽松推升具备抗通胀属性的黄金价格。流动性宽松推升具备抗通胀属性的黄金价格。我们以宽松货币政策推升的通胀预期作为指征其流动性的核心指标，得到金价的流动性分析框架。宽松的货币政策分为两类，一类是降息，降息通常也伴随着通胀预期的抬升；另一类是 QE，大规模的资产购买往往体现为 M1 同比的抬升。黄金价格与通胀预期走势大致趋同。黄金价格与通胀预期走势大致趋同。名义利率-实际利率=通胀预期，我们用TIPS收益率代替实际利率，进而计算出通胀预期。观察下图可以发现，在通胀大幅波动时期，黄金价格涨幅明显。例如：2008 年金融危机后，美联储启动量化宽松政策，美国通胀预期由谷底逐渐回升，推动金价升高。2020 年史无前例的新冠疫情下，通胀预期的急速升温拉动金价勇创历史新高。图 21：黄金价格与通胀预期走势趋同 数据来源：Wind，东方证券研究所 单位：金价（左轴）美元/盎司；美国通胀预期（右轴） 08 年后，金价与美国的年后，金价与美国的 M1 同比走势显著趋同。同比走势显著趋同。2011 年、2015 年、2020 年美国 M1 同比的上升均伴随着金价的上涨。2008 年金融危机后，全球央行政策联动性增强，美联储货币政策成为全球风向标。因此每一轮以美联储为代表的全球央行应对经济疲弱的量化宽松政策，都趋同性的带来全球流动性泛滥，助推金价大幅抬升。-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.505001000150020002500伦敦现货黄金:以美元计价美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年（右轴）01234567805001000150020002500伦敦现货黄金:以美元计价通胀预期（右轴）有色、钢铁行业深度报告 重估有色钢铁板块央企价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。20 图 22：主要经济体 M1 同比与金价走势趋同（单位：美元/盎司）数据来源：Wind，东方证券研究所 单位：同比（左轴）%；金价（右轴）美元/盎司（三）（三）避险属性：避险框架避险属性：避险框架 全球风险加剧时，黄金价格往往随之走高。全球风险加剧时，黄金价格往往随之走高。全球性风险事件会触发市场的避险情绪，而黄金的避险属性决定金价将随避险情绪提升而走强。我们以标普 500 波动率指数（VIX）即恐慌指数来衡量市场避险情绪，代表对市场未来风险程度的预期。从历史数据来看，当全球性风险事件来临时，VIX 通常领先于金价跃升，金价随之上涨。由此也证实了，2008年金融危机、2012年欧债危机、2015年人民币贬值引起全球性股灾来临、2016年英国脱欧、2018 年初的美股大跌、2020 年爆发的新冠疫情、2022 年俄乌冲突等风险事件发生时，VIX 大幅飙升，黄金发挥其避险属性，价格上涨。图 23：全球风险加剧时，黄金价格往往随 VIX 而走高（单位：美元/盎司）数据来源：Wind，东方证券研究所 03006009001,2001,5001,8002,100-10-50510152025303540451971197219731975197619781979198019821983198519861988198919901992199319951996199719992000200220032005200620072009201020122013201420162017201920202022欧元区:M1:同比日本:货币供应量:平均余额:M1:同比中国:M1:同比美国:M1:同比伦敦现货黄金:以美元计价（右轴）010203040506070809005001000150020002500伦敦现货黄金:以美元计价美国:标准普尔500波动率指数(VIX)（右轴）有色、钢铁行业深度报告 重估有色钢铁板块央企价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。21 3.2 美国经济数据爆冷，紧缩周期已步入尾声 现状：美国经济数据爆冷，后续可能会出现轻微经济衰退，经济或面临来自紧缩信贷的阻力。现状：美国经济数据爆冷，后续可能会出现轻微经济衰退，经济或面临来自紧缩信贷的阻力。目前来看，金价由货币属性与金融属性主导，通胀回落显著，但是仍与美联储目标存在差距，美国23Q1GDP 爆冷，实际 GDP 年化季环比初值 1.1%，预期 1.9%，前值 2.6%，Q1 表现远不及预期。美联储加息已趋停止，紧缩周期步入尾声美联储加息已趋停止，紧缩周期步入尾声，金价或迎较大幅度上行，金价或迎较大幅度上行。5 月 3 日，美联储公布 5 月最新加息幅度，上调 25bp，符合市场预期。此次加息为自去年 3 月以来连续第十次加息，本轮已累计加息 500 个基点。美联储 FOMC 声明删除了此前暗示未来还会加息的措辞，但是鲍威尔仍表示美国目前通胀率仍然远高于 2%的目标，美联储将“依赖数据”继续制定货币政策，未来仍有可能继续加息。图 24：美国 CPI、PCE 均显著回落（单位：%）图 25：美国 Q1GDP 低于市场预期（单位：%）数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 3.3 央行购金维持高位，黄金价格走强 央行增加黄金储备是金价上涨的有力信号。央行增加黄金储备是金价上涨的有力信号。2022Q3，全球央行购金合计达 458.56 吨，同比大幅上升 406.36，创历史新高，Q4 购金合计为 378.58 吨，同比大幅上升 1004，仍维持高位。截至 2023 年 3 月，从各国央行黄金持有量占比来看，美国黄金持有量为 8133.46 吨，占比世界首位，德国央行持金为 3355.14 吨，居于世界第二，中国央行持金量为 2025.44 吨，在全球也占有较大比例。全球各国央行增加黄金储备，有利于维持自身货币信用稳定，结合硅谷银行事件蔓延影响，预计未来各国央行有望增加黄金储备，增加货币信用，从而助推 2023 年金价上涨。0246810美国:PCE:当月同比美国:核心PCE:当月同比美国:CPI:当月同比美国:核心CPI:当月同比-2-1012342022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1美国:GDP:不变价:环比折年率:季调美国:GDP环比拉动率:个人消费支出:季调 有色、钢铁行业深度报告 重估有色钢铁板块央企价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。22 图 26：全球央行售金/购金:合计（单位：吨）图27：截至23年3月各国央行黄金持有量占比（单位：吨）数据来源：Wind，东方证券研究所 备注：正为购金，负为售金，季度值 数据来源：Wind，东方证券研究所 3.4 中金黄金：唯一央企控股黄金矿业上市公司 中金黄金为我国唯一央企控股的黄金矿业上市公司。中金黄金为我国唯一央企控股的黄金矿业上市公司。其由国务院国资委 100%持股母公司中国黄金集团，中国黄金集团持股 45.84%，对于公司有绝对控制权。中金黄金有 30 家子公司，其中全资持有子公司 13 家，公司持股上市公司中国黄金（600916.SH）5.88%股份。图 28：截至 2023Q1，中金黄金由国务院国资委全资控股 数据来源：企查查，东方证券研究所 黄金黄金业务业务营收规模领先，央企行业营收规模领先，央企行业地位显著。地位显著。中金黄金主营业务为黄金、有色金属的地质勘查、采选、冶炼，其中黄金营收占比超过 60%。2022 年中金黄金营业总收入为 571.51 亿元，同比增长 1.87%，归母净利润为 21.17 亿元，同比增长 24.7%，其中黄金业务营业收入达 372.4 亿元，同比增长 6.47%。中金黄金作为行业唯一一家央企控股上市企业，黄金业务的营收规模位列行业第二，仅次于山东黄金，且与山东黄金黄金业务体量逐步缩小。公司自产金量达到全行业公司自产金量达到全行业前五前五。黄金企业的黄金业务一般可分为自产金（矿产金）及外购金、冶炼金业务，自产金毛利率一般可超过 30%，而外购金及冶炼金的毛利率非常低，基本不能给公司带来盈利。故黄金业务的利润来源大部分为自产金业务。我们对比国内上市黄金企业的自产金量，2022 年中金黄金的自产金量达到 20 吨，位列全国前五名。-10001002003004005002014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-038133 2025 846 310 2299 3355 787 美国中国日本英国俄罗斯德国印度 有色、钢铁行业深度报告 重估有色钢铁板块央企价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。23 表 7：黄金业务利润来源大部分为自产（矿产）业务 公司名称公司名称 黄金业务黄金业务 毛利率毛利率 中金黄金中金黄金 矿山 39.60%冶炼 2.74%湖南黄金湖南黄金 自产金 39.59%外购金 0.01%山东黄金山东黄金 自产金 43.33%外购金 0.49%数据来源：各家公司 2022 年年报，东方证券研究所 图 29：中金黄金黄金总营收规模在行业领先（亿元）图 30：中金黄金 2022 年矿产黄金达 20 吨，位列行业前五 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 财务表现整体稳健，公司盈利能力不断提升。财务表现整体稳健，公司盈利能力不断提升。公司自 2020 年开始进行国企改革，为期三年，于2022 年收官。改革后，公司财务状况整体改善良好，公司加权 ROE 自 2019 年 1.47%提升至2022 年 8.35%，且整体上为不断上升趋势。成本费用改善的情况也十分良好，公司销售费用率与管理费用均明显下降，销售费用率从 19 年 0.5%下降至 22 年 0.16%，管理费用率（包含研发费用）从 19 年 4.74%下降至 22年 4.38%。22 年，公司不断推进降本增效，偿还借款等方式降低费用率。图 31：中金黄金加权 ROE 不断上行（单位：%）图 32：中金黄金管理费用率（包含研发费用）位于行业低位（单位：%）数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 010020030040050060070020182019202020212022中金黄金山东黄金湖南黄金银泰黄金赤峰黄金0102030405060-10%-5%0%5 % 182019202020212022中金黄金山东黄金湖南黄金银泰黄金赤峰黄金0%2%4%6%8 182019202020212022中金黄金山东黄金湖南黄金银泰黄金赤峰黄金 有色、钢铁行业深度报告 重估有色钢铁板块央企价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。24 公司偿债能力位于行业中上水平，资产负债率逐步下降，现金流总体呈现充裕状态。公司偿债能力位于行业中上水平，资产负债率逐步下降，现金流总体呈现充裕状态。自 2018 年以来，公司资产负债率逐年下降，从 2018 年的 49.21%下降至 22 年 42.43%，达到行业中上水平；公司 22 年经营性现金流高达 56.77 亿元，远高于行业其他公司，公司整体现金流表现充裕，财务状况优异。图 33：中金黄金资产负债率在行业中等水平（单位：%）图 34：中金黄金 2022 年经营性现金流达 56.77 亿元（单位：亿元）数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 中金黄金手握中金黄金手握 507.35吨黄金资源量，资源吨黄金资源量，资源量量位列位列行业行业前三。前三。对于黄金资源股，资源是公司最大的核心竞争力，截至 2022 年，中金黄金自有矿山 34 座，总计黄金资源量 507.35 吨，年产量高达19.58 吨，在行业中排名前列，储量仅次于紫金矿业、山东黄金。图 35：截至 2022 年，国内主要黄金企业黄金资源量（单位：吨）数据来源：各公司公告、官网、赤峰黄金数据来自投资者问答、东方证券研究所 目前有目前有 14 座矿山资源量超过座矿山资源量超过 10 吨，总共有吨，总共有 28 座矿山在产。座矿山在产。中金黄金自有矿山大部分都位于全国重点成矿区带，具有非常大的资源潜力。对于品位来看，中金黄金的黄金矿山平均品位达到3.25 克/吨，高于行业平均水平。且中金黄金同时拥有伴生矿铜、铁、钼，铜资源量高达 225.7 万吨，铁 2730.11 万吨，钼 46.96 万吨。表 8：中金黄金自有矿山高达 34 座，黄金资源量达 507.35 吨 矿山名称矿山名称 主要主要品种品种 资源量资源量 储量储量 品位品位 年产量年产量（千克）资源剩余可资源剩余可开采年限开采年限 中国黄金集团夹皮沟金 8320.51 1526.66 10.70 克/吨 780.83 4 年 0 0Pp 182019202020212022中金黄金山东黄金湖南黄金银泰黄金赤峰黄金01020304050607020182019202020212022中金黄金山东黄金湖南黄金银泰黄金赤峰黄金05001000150020002500紫金矿业山东黄金中金黄金赤峰黄金江西铜业湖南黄金灵宝黄金 有色、钢铁行业深度报告 重估有色钢铁板块央企价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。25 矿业有限公司 辽宁排山楼黄金矿业有限责任公司 金 24035.72 9522.75 3.91 克/吨 1962.56 11 年 辽宁二道沟黄金矿业有限责任公司 金 5521.14 1261.71 9.47 克/吨 759.25 5 年 苏尼特金曦黄金矿业有限责任公司 金 33193.22 2155.83 3.27 克/吨 1024.77 5 年 内蒙古包头鑫达黄金矿业有限责任公司 金 23642.85 5348.01 2.28 克/吨 1501.17 10 年 中国黄金集团石湖矿业有限公司 金 8489.13 3138.55 4.44 克/吨 311.60 20 年 河北峪耳崖黄金矿业有限责任公司 金 17212.96 4518.03 7.69 克/吨 536.40 22 年 河北金厂峪矿业有限责任公司 金 16343.93 4690.35 2.20 克/吨 309.08 10 年 河北东梁黄金矿业有限责任公司 金 5419.62 880.23 1.86 克/吨 511.04 14 年 山东烟台鑫泰黄金矿业有限责任公司 金 14768.24 2633.15 3.14 克/吨 470.40 5 年 河南金源黄金矿业有限责任公司 金 44664.33 8570.07 2.56 克/吨 1173.79 25 年 嵩县金牛有限责任公司 金 61170.03 10599.66 1.83 克/吨 1235.01 21 年 嵩县前河矿业有限责任公司 金 6483.50 2470.97 3.37 克/吨 430.01 10 年 河南秦岭黄金矿业有限责任公司 金 3454.49 453.02 3.69 克/吨 569.66 2 年 中国黄金集团西和矿业有限公司 金 4192.00 2.54 克/吨 探矿企业 合计 金 507351.58 93118.27 3.25 19579.75 铜 225.70 铁 2730.11 942.20 钼 46.96 6.07 数据来源：中金黄金 2022 年年报，东方证券研究所 单位：黄金为千克，铜铁钼为万吨 中金黄金通过收购内蒙古矿业中金黄金通过收购内蒙古矿业 90%股权，进一步巩固资源优势，拓宽业务范畴。股权，进一步巩固资源优势，拓宽业务范畴。公司于 2019 年收购中原冶炼厂60.98%股权完成全资控股中原冶炼厂，极大程度提升公司处理矿量水平；公司于19 年收购内蒙古矿业 90%股权，收获约 46.96 万吨钼资源量，190.98 万吨铜资源量。截至 2022 年底，公司仍不断进行地质探矿增储工作，地质探矿累计投入资金 2.2 亿元，完成坑探工程 7.2 万米、钻探工程 21.3 万米，新增金金属量 30.7 吨、铜金属量 6244 吨。公司强化了矿业权管理，全年完成矿业权延续 25 宗，新立探矿权 1 宗，总计涉及矿权面积 97.42 平方公里。重点项目顺利推进。重点项目顺利推进。2022 年，公司大力推进项目建设，重点项目进展顺利。辽宁新都整体搬迁改造项目按期完成建设并投产，2022 年生产冶炼金 4.152 吨，电解铜 1,025 吨，冶炼银 11,342 吨，新增冶炼金 591 公斤。2022 年公司在建项目累计完成投资 1.02 亿元。有色、钢铁行业深度报告 重估有色钢铁板块央企价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。26 表 9：重大的非股权投资（万元）项目名称项目名称 项目金额项目金额 资金来源资金来源 项目进度项目进度 本年度投入金额本年度投入金额 累计实际投入金额累计实际投入金额 预计收益预计收益 安徽太平前常铜铁 矿改扩建项目 75300 自有资金为 30%,贷款 70%建设中 4149.36 80644.13 18027 辽宁新都整体搬迁 改造工程 53994 自有资金为 30%,贷款 70%已投产 3959.72 52071.72 4932 内蒙古矿业公司深 部资源开采项目 75203 企业自筹 已投产 2068.61 20185.99 128781 数据来源：公司 2022 年报、东方证券研究所 中金黄金估值中金黄金估值处于历史相对低位处于历史相对低位。我们对比山东黄金、赤峰黄金、湖南黄金、银泰黄金、中金黄金的估值，能够发现中金黄金无论是从 PE 还是 PB 估值角度都为行业尾部水平，结合前文，从营收体量、公司金属储量、财务等多方位角度分析，以及目前估值处于历史相对低位，后续随着行业景气度提升，中金黄金有望受益。图 36：中金黄金估值处于相对低位 数据来源：Wind，东方证券研究所 0102030405060708090100PE(TTM)PE(2023)PB山东黄金赤峰黄金湖南黄金银泰黄金中金黄金 有色、钢铁行业深度报告 重估有色钢铁板块央企价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。27 四四、铝：产能天花板叠加“双碳”考验，央企下属铝、铝：产能天花板叠加“双碳”考验，央企下属铝企优势显著企优势显著 4.1 产能天花板将至，电解铝产能日渐稀缺 我国已建成的电解铝接近天花板，电解铝产能日渐稀缺。我国已建成的电解铝接近天花板，电解铝产能日渐稀缺。2017 年，我国电解铝行业开始实施供给侧结构性改革，严格限制新增产能规模，新建产能必须通过关闭旧产能来等量或减量置换。在一系列行业政策的调控下，我国已形成 4500 万吨的电解铝“产能天花板”。截至 2022 年底，我国建成的电解铝产能达 4495 万吨，运行的电解铝产能达 4070 万吨，即将接近“产能天花板”，电解铝产能日渐稀缺。图 37：我国电解铝建成产能与运行产能（单位：万吨/年）数据来源：Mysteel，东方证券研究所 中国铝业和云铝股份电解铝产能中国铝业和云铝股份电解铝产能规模优势明显规模优势明显。中国铝业和云铝股份为中国铝业集团有限公司下属上市公司。截至 2022 年中国铝业和云铝股份的电解铝产能分别为 337 万吨/年、243 万吨/年，分别占国内电解铝产能的 7%和 6%，产能规模分列全球电解铝企业的第四位、第七位。在国内电解铝接近“天花板”的情况下，中国铝业和云铝股份或将逐渐体现产能规模的优势。图 38：2022 年我国电解铝建成产能占比 图 39：2022 年全球前 10 电解铝企业产能（单位：万吨/年）数据来源：公司公告，Mysteel，东方证券研究所 数据来源：CRU，东方证券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0002016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A电解铝建成产能电解铝运行产能中国宏桥14%信发集团8%中国铝业7%云铝股份6%天山铝业3%神火股份3%其他593 207 207 243 255 290 337 348 384 576 0200400600800Vedanta东方希望Alcoa云铝股份EGARio Tinto中国铝业信发集团RUSAL中国宏桥 有色、钢铁行业深度报告 重估有色钢铁板块央企价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。28 4.2“双碳”目标下，低碳铝有望掌握竞争主动权 截至截至 2021 年，火电仍是我国电解铝生产的主要电力来源。年，火电仍是我国电解铝生产的主要电力来源。2022 年中国的电解铝产量达 4043 万吨，占全球产量的59%，居世界首位。电解铝是典型的高能耗行业，2022年我国电解铝用电量达5477 亿千瓦时，占全社会用电量的 6.35%。与我国整体的能源机构相似，我国电解铝的电力来源构成中火电的占比保持在 80%以上，占绝对比重。图 40：中国电解铝电力来源构成（单位：GWh）数据来源：IAI，东方证券研究所 我国每吨电解铝的平均碳排放量达我国每吨电解铝的平均碳排放量达 13.8 吨，高于海外均值吨，高于海外均值 7.0 吨。吨。采用水电进行电解铝生产，每吨铝的碳排放量约为 2 吨，采用天然气和煤炭的单位电解铝碳排放量则分别约为 8 吨、16 吨。2021年海外生产电解铝的电力来源中，水电占比最大，为56%，其次为燃气发电、火电，占比分别为 25%和 17%。采用水电的电解铝每吨排放约 2 吨的二氧化碳，采用火电的电解铝每吨排放约16 吨的二氧化碳，因此，我国每吨电解铝的平均碳排放量为 13.8 吨，明显高于海外平均 7.0 吨的单位电解铝碳排放水平。图 41：各类电力来源的单位电解铝碳排放量（单位：吨/吨）图 42：2021 年中外单位电解铝的碳排放量（单位：吨/吨）数据来源：IAI，东方证券研究所 数据来源：Rio Tinto，CRU，东方证券研究所 云铝股份云铝股份和和中国铝业中国铝业的绿电使用比例分别为的绿电使用比例分别为 89%和和 45%，远超国内平均水平，“减碳”优势明，远超国内平均水平，“减碳”优势明显显。在国家明确“双碳”目标后，2021 年 5 月，碳达峰碳中和领导小组第一次全体会议时，就强调要发挥好国有企业特别是央企的作用。云铝股份依托云南省丰富的绿色电力优势，大力实施绿色铝一体化发展战略，减少温室气体排放。2022 年云铝股份生产用电结构中绿电比例约为 88.6%，90%700,000200,000300,000400,000500,000600,0002012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2020A2021A火电水电其他可再生能源核电2 8 16 024681012141618水电气电煤电13.8 7.0 0246810121416中国海外 有色、钢铁行业深度报告 重估有色钢铁板块央企价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。29 远高于国内及海外平均水平，主要产品碳足迹水平处于全球领先。中国铝业近年来也在不断提高绿电的使用比例，2022年电解铝生产所用绿电占比达45%，显著高于国内平均水平。在“双碳”目标下，碳排放权交易机制有望逐渐完善，云铝股份和中国铝业在“减碳”方面的优势或将逐渐凸显。图 43：2022 年中国铝业和云铝股份的绿电使用比例 数据来源：公司公告，IAI，东方证券研究所 4.3 中铝双雄：盈利或将改善，估值仍处低位 中铝双雄合璧，再度提升行业影响力。中铝双雄合璧，再度提升行业影响力。2022 年 11 月，中国铝业完成对云铝股份 19%股权的收购后，持有云铝股份约29.10%的股权，成为云铝股份第一大股东，并将云铝股份纳入公司合并财务报表范围。此次合并系为解决千亿级“央地合作”2018 年中铝集团战略性重组云南冶金所遗留的同业竞争问题。合并后的“中铝双雄”有望超越中国宏桥成为行业第一，规模优势进一步显现。图 44：中铝股份与云铝股份的股权关系（截至 2022 年年报）数据来源：Wind，东方证券研究所 中国铝业与云铝股份：中国铝业与云铝股份：ROE 仍有提升空间，仍有提升空间，PB 仍处低位仍处低位。神火股份、天山铝业分别为地方国有企业和民营企业的优秀代表，中国宏桥为 H 股民营企业。从 ROE 角度来看，作为民营企业的中国宏桥和天山铝业近几年的 ROE 相对稳定，保持在 9%-21%之间；神火股份近两年 ROE 大幅提升，2021-2022年分别达 39.57%、59.59%。中国铝业近几年的 ROE相对稳定，保持在 1%-10%，45X%0 0%中国铝业云铝股份国内平均海外平均绿电其他国务院国资委中铝股份100%中国铝业集团中国铜业集团云铝股份云南冶金集团72.92).43.99).1%有色、钢铁行业深度报告 重估有色钢铁板块央企价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。30 仍有较大提升空间；云铝股份 2019-2022 年 ROE 由 5.16%提升至 22.54%，提升幅度显著。从PB 估值来看，云铝股份的 PB 长期低于或持平于神火股份，在“碳减排”趋势下云铝股份的估值或将修复；中国铝业的 PB 长期低于或持平于天山铝业，2023 年 3 月以来中国铝业的 PB 开始高于天山铝业。中国铝业完成对云铝股份的并表后，规模优势有望进一步显现；在“碳减排”的趋势下，云铝股份的绿电优势或将逐渐放大；叠加盈利能力改善的预期，中国铝业与云铝股份的估值目前仍处于相对低位。图 45：各主要上市电解铝企业历年 ROE 数据来源：Wind，东方证券研究所 图 46：各主要上市电解铝企业 PB 数据来源：Wind，东方证券研究所-40%-20%0 15年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年云铝股份中国铝业神火股份天山铝业中国宏桥01234562020/82021/22021/82022/22022/82023/2云铝股份中国铝业神火股份天山铝业中国宏桥 有色、钢铁行业深度报告 重估有色钢铁板块央企价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31 五、稀土：从冶炼分离到开采五、稀土：从冶炼分离到开采，关注央企上市平台资，关注央企上市平台资源整合源整合 5.1 供给愈发有序，需求长期向好，配额掌握话语权 稀土稀土具有优异的磁、光、电等物理和化学特性，是不可或缺的核心基础材料，被誉为工业的“维具有优异的磁、光、电等物理和化学特性，是不可或缺的核心基础材料，被誉为工业的“维生素”。生素”。其主要用于磁体、催化剂、金属合金、抛光粉、荧光粉、储能和超导体，根据中国有色金属工业协会预计，预计 2019-2030 期间稀土年需求复合增速或达 6.5%，是有色矿产资源中较具有成长性的品种，稀土也因其作为新材料领域的关键元素之一，被我国、欧盟、澳大利亚以及美国均将列为关键有色金属矿产。表 10：稀土功能性材料运用领域 用途用途 元素元素 特点特点 运用领域运用领域 永磁材料 钕、钐、镨、镝等 磁性比普通永磁材料高 4-10 倍 永磁电动机、发电机、磁疗设备、磁悬浮列车、军事工业等 催化剂 镧、钐、钕等 本身具有催化活性、还可以提高催化剂的催化性能 石油裂化、汽车尾气净化、塑料稳定剂、高分子材料等 高温超导 钕、钇、铽等 转变温度过、载流能力强、抗磁场衰竭能力强等 高温超导电缆、超导电机、超导变压器、超导限流器等 激光材料 钕、钇、钬等 固体激光材料和无机液体激光材料的主要激活剂 激光测距、制导、雷达、精密定位、光通讯等 精密陶瓷 钇 高导热、热稳定性、力学能力能好 汽车发动机、机械结构部件、电光陶瓷、导电陶瓷、磁性陶瓷灯 超磁致 伸缩材料 铽、镝 机械响应快、功率密度高、尺寸变化大、具有传统超磁致伸缩材料和压电陶瓷几十倍的伸缩性能 声呐、燃料喷射、传感器、液体阀门、机翼调节器等 电热材料 镝 在高温下电阻变化小、抗腐蚀性和化学稳定性好 燃料电池、热敏电阻、高温导电图层、光催化等 数据来源：北方稀土 2020 年债券募集书、东方证券研究所 稀土永磁在全球稀土消费量占比稀土永磁在全球稀土消费量占比 35%，消费价值占比高达，消费价值占比高达91%，新能源汽车、新能源汽车、风电等绿色产业风电等绿色产业的的崛起崛起，将带动稀土永磁市场持续增长，将带动稀土永磁市场持续增长。稀土作为不可再生的重要资源，早在冶金机械、石油化工、陶瓷玻璃、农业轻纺等传统领域得到广泛的利用，该传统领域消费合计在我国占比达 39%，新能源领域包括永磁材料、发光材料、抛光材料、储氢材料，合计占比 61%，其中永磁材料占下游应用比例高达 42%。根据中国有色金属报稀土永磁扮演的角色愈加重要一文，稀土永磁在全球稀土消费量中占比达 35%，对应高达 91%的消费价值，是稀土消费量和消费价值占比最高的应用领域。随着绿色产业链的不断发展，稀土永磁市场需求有望保持高速增长。图 47：稀土不同应用领域消费量和消费价值 有色、钢铁行业深度报告 重估有色钢铁板块央企价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。32 数据来源：Adamas Intelligence（2019），东方证券研究所 高性能钕铁硼消费量高性能钕铁硼消费量 21-25CAGR 预计为预计为 17.8%，稀土，稀土作为作为主要原材料，需求量将快速增长。主要原材料，需求量将快速增长。我们于 2022年 5月发布的金力永磁公司报告竞争有术，扩张有道，成长有期中对磁材的分类进行了详细分析，在此不再赘述，以钕铁硼为代表的第三代稀土永磁体材料磁性能最好、应用广泛，随着下游需求的不断提升，预计高性能钕铁硼在 25 年消耗量或达 16.6 万吨，21-25CAGR 为17.8%。我国稀土资源丰富，为稀土主要供应国家，但稀土开采和冶炼环境代价大。我国稀土资源丰富，为稀土主要供应国家，但稀土开采和冶炼环境代价大。我国稀土资源储量一直处于世界首位，根据USGS数据显示，2020年中国稀土储量的占有率达到世界稀土的35%。但稀土的大量开采也对当地环境造成严重威胁，一方面开采易引发放射性污染，另一方面稀土浸出产生大量废水，同时开采后的废渣含有的重金属及有害元素对生态环境破坏力极强。以赣南离子型稀土矿为例，根据赣州市政府工作报告得知，对全部废弃矿山进行修复，修复成本高昂，光是生态植被修复，就大约需要投入 4050 亿元资金。表 11：稀土生产提炼过程中主要环境污染 稀土生产过程稀土生产过程 污染危害污染危害 生产 1 吨稀土氧化物 2000 吨尾矿渣 1000 吨含重金属的废水 9600-12000 立方米硫化物和氢氟酸 提炼 1 吨稀土氧化物金属 放射性固废 2 立方米 数据来源：国际稀土市场新格局与中国稀土产业战略选择，东方证券研究所 一方面要满足新兴领域对稀土日益增长的需求，另一方面也要降低资源开发利用引发的环境代价，一方面要满足新兴领域对稀土日益增长的需求，另一方面也要降低资源开发利用引发的环境代价，我国我国开采和冶炼分离采取配额制，开采和冶炼分离采取配额制，形成“形成“2 2”供给格局，”供给格局，以有序释放稀土供给。以有序释放稀土供给。随着保护稀土资源的意识不断加强，自 2011 年起，政府部门开始管控稀土产量，实行稀土开采总量制度，严格把控稀土资源开采量，同时也加强对稀土冶炼分离环节的配额管理。2021 年 12 月，中国稀土集团成立，南方稀土、五矿稀土退出 2022 年第一批稀土计划分配对象，取而代之的为中国稀土集团、北方稀土、厦门钨业以及广东稀土四家企业。中国稀土集团的创立将稀土行业的格局从六大集团转变为四大集团，中国稀土行业将呈现双巨头的竞争格局，北有北方稀土，南有中国稀土集团，市场格局的集中更有利于稀土行业的长期稳定发展。表 12：稀土集团资源储量 集团名称集团名称 稀土相关上市企业稀土相关上市企业 资源类型资源类型 资源集中地区资源集中地区 现有资源储量（万吨）现有资源储量（万吨）北方稀土 北方稀土、包钢股份 轻稀土 内蒙古、甘肃 轻稀土 3500 中国稀土 集团 中国五矿 中国稀有稀土、中国稀土、盛和资源、创兴资源、安泰科技 轻、重稀土 广西、江西、四川、山东 轻稀土 690、中重稀土 3 中国铝业 五矿稀土 重稀土 湖南、广东、福建、云南 轻稀土 14、中重稀土 1 南方稀土 江铜集团 重稀土 江西、四川 轻稀土 66、中重稀土 57 厦门钨业 厦门钨业 重稀土 福建 中重稀土 20 广东稀土 广晟有色、广晟建发 重稀土 广东 中重稀土 50 数据来源：稀土行业协会、公司公告、公开资料、东方证券研究所 注：年产能为稀土冶炼与稀土金属总和（未算入开采产能）有色、钢铁行业深度报告 重估有色钢铁板块央企价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。33 5.2 大型稀土集团掌握资源，上市公司主体以冶炼分离为主 国内稀土资源分布集中国内稀土资源分布集中，呈“，呈“北轻南重北轻南重”、“北多南寡”的特点”、“北多南寡”的特点。中国 85%的稀土资源分布于内蒙古、江西、广东、四川、山东等地区，其中轻稀土主要分布于内蒙古白云鄂博稀土矿、山东微山湖稀土矿、四川冕宁耗牛坪稀土矿，中重稀土主要分布于南方地区，集中于江西、福建、广东、广西、湖南、云南，这也形成了北方和南方地区的轻、重稀土供给分工。根据赣州稀土矿业有限公司官网显示，内蒙古包头白云鄂博矿区的稀土储量占全国总储量的 83%以上，居世界第一；山东稀土矿储量占比约 8%；四川稀土矿储量占比约 3%；云南、广西、广东、福建、浙江、江西、湖南等南方七省储量约占比 3%。图 48：中国轻、重稀土矿分布特点及含量 数据来源：吉力强 2020 轻稀土资源现状及在新能源汽车领域的应用、东方证券研究所 北方稀土引领轻稀土扩张，矿权归控股股东包钢集团，独家供应给北方稀土。北方稀土引领轻稀土扩张，矿权归控股股东包钢集团，独家供应给北方稀土。白云鄂博矿是全球著名的超大型 Fe-Nb-REE 矿床，根据北方稀土 2020 年公开发行债券募集说明书，白云鄂博矿已探明稀土资源量 1 亿吨，占全球比例 77%，REO 平均含量 3-5%，REO 总储量 3500 万吨。凭借得天独厚的资源优势，白云鄂博开采配额遥遥领先，22 年轻稀土配额增量 42000 吨 REO，白云鄂博开采配额增量达 41300 吨 REO，几乎占据全部配额增量。图 49：我国轻稀土配额（吨 REO）图 50：北方稀土精矿采购价和氧化镨钕挂牌价 数据来源：中国稀土行业协会、东方证券研究所 数据来源：中国稀土行业协会、东方证券研究所-50,000 100,000 150,000 200,000 250,000201720182019202020212022中国北方稀土（集团）高科技股份其他 3.40 3.50 3.60 3.70 3.80 55 60 65 70 75 8022Q322Q423Q1氧化镨钕北方稀土挂牌价（万元/吨）稀土精矿采购价格（右轴，万元/吨）有色、钢铁行业深度报告 重估有色钢铁板块央企价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。34 北方稀土与包钢股份每季度调整精矿采购价格，采购价格根据稀土价格波动调整。北方稀土与包钢股份每季度调整精矿采购价格，采购价格根据稀土价格波动调整。稀土是国家战略资源，国内稀土精矿的生产销售及流通受到严格管控，稀土精矿均在四大稀土集团各自内部使用，包钢股份根据稀土的价格波动，在保障稀土氧化物加工成本及必要利润的前提下，同时考虑加工收率及稀土精矿品质要求等因素调整稀土精矿价格。中国稀土中国稀土集团集团作为我国中重稀土守门员，中重稀土配额占有率达作为我国中重稀土守门员，中重稀土配额占有率达 68%。工信部、自然资源部下发2023 年第一批稀土开采、冶炼分离总量控制指标，2023 年第一批稀土矿总量控制指标分别为 12万吨 REO，其中重稀土为 1.09 万吨 REO，中国稀土占比 68%，剩下配额由厦门钨业和广东稀土瓜分。除了中重稀土，中国稀土同时还有轻稀土资源，23年第一批轻稀土总量控制指标为10.9万吨，其中中国稀土的轻稀土配额为 2.8 万吨，剩下 8.1 万吨指标归北方稀土。图 51：我国中重稀土总量指标（吨）图 52：我国轻稀土总量指标（吨）数据来源：中国稀土行业协会、东方证券研究所 数据来源：中国稀土行业协会、东方证券研究所 中国稀土资源科技股份有限公司主要从事冶炼分离，原料仍需向关联方采购。中国稀土资源科技股份有限公司主要从事冶炼分离，原料仍需向关联方采购。现阶段，股份公司的圣功寨稀土矿探矿权和肥田稀土矿探矿权办理探转采的相关工作正在推动中，且收购中稀湖南的工作尚未完成，截至 22年底尚无可供应原材料的稀土矿山，公司稀土原料主要向其关联方五矿稀土集团及其控股公司采购。资源外购导致我国稀土上市公司盈利能力相较国外稀土企业差距明显。资源外购导致我国稀土上市公司盈利能力相较国外稀土企业差距明显。澳大利亚稀土公司 Lynas和美国稀土公司 MP Materials 矿山自有，盈利能充分享受稀土价格上涨带来的向上弹性，2021-2022 两家企业毛利率均在 50%以上，北方稀土和中国稀土集团的上市公司相较而言差距明显。图 53：国内和海外主要稀土公司稀土产品毛利率对比 数据来源：公司公告、东方证券研究所-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000中重稀土合计中国稀有稀土有限公司广东省稀土产业集团有限公司厦门钨业股份有限公司-50,000 100,000 150,000 200,000 250,000轻稀土合计北方稀土中国稀土0 0Pp 19202020212022中国稀土北方稀土LynasMP Materials 有色、钢铁行业深度报告 重估有色钢铁板块央企价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。35 5.3 中国稀土：拟收购我国最大离子型矿，盈利能力有望显著提升 国家鼓励上市公司做强做专，中国稀土资源科技股份有限公司作为国家鼓励上市公司做强做专，中国稀土资源科技股份有限公司作为集团现阶段唯一上市平台，集团现阶段唯一上市平台，未未来资源端或有收购或注入可能。来资源端或有收购或注入可能。2022 年 5 月，国务院国资委发布提高央企控股上市公司质量工作方案，明确提出，“以优势上市公司为核心，通过资产重组、股权置换等多种方式，加大专业化整合力度，推动更多优质资源向上市公司汇聚，剥离非主业、非优势业务”，这为中国稀土股份公司的资源整合提供了强有力的政策支持。22 年底公司公告拟收购江华稀土矿山进入稀土开采领域，作为我国最大规模的离子型矿山，其注入有望成为公司资源的有力保障。图 54：2022 年底中国稀土集团组成 数据来源：Wind，东方证券研究所 江华稀土江华稀土 22 年前年前 9 个月净利润高达个月净利润高达 2.5 亿，产量占我国中重稀土开采配额的亿，产量占我国中重稀土开采配额的 13%。江华稀土盈利能力较强，22 年前三季度净利率达 44%，净利润达 2.5 亿，同期中国稀土资源科技股份有限公司的归母净利润为 3.68 亿，后续江华稀土的注入有望现在增强股份公司的盈利能力。并且江华稀土在我国中重稀土的地位愈发重要，2020 年以来其产量占我国中重稀土开采配额的比例逐年提升，2020、2021、2022 前三季度分别为 7%、8%、13%，注入后将为股份公司资源自给率的持续提升注入动力。有色、钢铁行业深度报告 重估有色钢铁板块央企价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。36 图 55：江华稀土盈利能力较强（万元）图 56：江华稀土产量占我国中重稀土开采配额比例 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、中国稀土行业协会、东方证券研究所-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000202020212022年1-9月江华稀土净利润中国稀土资源科技股份有限公司归母净利润0%2%4%6%8%-500 1,000 1,500 2,000202020212022年1-9月江华稀土（吨REO）江华稀土产量占我国中重稀土配额（右轴）有色、钢铁行业深度报告 重估有色钢铁板块央企价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。37 投资建议投资建议 政策要求建设中国特色估值体系、重估央企政策要求建设中国特色估值体系、重估央企国企价值。钢铁板块中央企下属上市公司市值占比较国企价值。钢铁板块中央企下属上市公司市值占比较大，有色金属板块中央企下属上市公司涵盖子行业较全面，钢铁有色板块是“中特估”的重要组大，有色金属板块中央企下属上市公司涵盖子行业较全面，钢铁有色板块是“中特估”的重要组成部分。在稀土、电解铝、钢铁、黄金等子行业中，央企成部分。在稀土、电解铝、钢铁、黄金等子行业中，央企具有具有规模大、行业地位突出、规模大、行业地位突出、ESG 治理治理能力强等能力强等特点特点，在具体的行业格局下拥有特定的优势。央企下属上市公司，在具体的行业格局下拥有特定的优势。央企下属上市公司 PB 偏低、分红率较高、偏低、分红率较高、ROE 有望提升，“一利五率”目标引领下，投资价值或将受益于“中特估”而提升。有望提升，“一利五率”目标引领下，投资价值或将受益于“中特估”而提升。建议关注有建议关注有色钢铁各色钢铁各具体子行业中具体子行业中拥有特定优势，拥有特定优势，并且并且存在估值提升空间的央企上市公司。存在估值提升空间的央企上市公司。（1）钢铁）钢铁 从“去产能”到“去产量”，钢铁行业供给刚性逐渐形成，叠加政策支持下，钢铁行业正面临着新一轮的兼并重组浪潮，预计未来我国钢铁行业供给或更为有序。国有龙头企业凭借着资金、政策等优势也有望持续受益于此轮兼并重组及产业结构升级。普钢方面市净率普遍低于 1 倍的，建建议关注宝武系：议关注宝武系：宝钢股份宝钢股份(600019，未评级，未评级)、新钢股份、新钢股份(600782，未评级，未评级)、太钢不锈、太钢不锈(000825，未评级未评级)；鞍钢系：；鞍钢系：鞍钢股份鞍钢股份(000898，未评级，未评级)、本钢板材、本钢板材(000761，未评级，未评级)、钒钛股份、钒钛股份(000629，未评级未评级)；其他央企：；其他央企：新兴铸管新兴铸管(000778，未评级，未评级)。特钢方面建议。特钢方面建议关注关注特钢龙头企业特钢龙头企业中信特钢中信特钢(000708，买入，买入)。（2）黄金）黄金 随着美国通胀逐步回落，经济数据接连爆冷，美联储加息已趋停止，紧缩周期步入尾声，金价或迎较大幅度上行。中金黄金中金黄金(600489，未评级，未评级)作为唯一央企控股的黄金矿业上市公司，自产金量作为唯一央企控股的黄金矿业上市公司，自产金量及资源储量业内领先，建议关注。及资源储量业内领先，建议关注。（3）电解铝）电解铝 我国电解铝产能即将接近4500万吨的“天花板”，电解铝产能日渐稀缺。此外，随着碳排放权交易机制逐渐完善，铝企或将经受“减碳”方面的考验。建议关注产能规模优势明显、绿电使用比建议关注产能规模优势明显、绿电使用比例远超行业平均水平的例远超行业平均水平的云铝股份云铝股份(000807，未评级，未评级)、中国铝业中国铝业(601600，未评级，未评级)。（4）稀土）稀土 我国稀土开采和冶炼分离 4 大集团的格局业已形成，其中中国稀土为我国中重稀土守门员，也是中国稀土资源科技股份有限公司作为其集团现阶段唯一上市平台。建议关注未来建议关注未来或受益于集团资或受益于集团资源整合的源整合的中国稀土中国稀土(000831，未评级，未评级)。有色、钢铁行业深度报告 重估有色钢铁板块央企价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。38 风险提示风险提示 疫情存在阶段性反弹风险。疫情存在阶段性反弹风险。近期各地陆续出现复阳病例，短期内存在复阳引发经济波动的担忧。政策推进不及预期。政策推进不及预期。政策在执行过程中可能出现偏差；市场的短期预期可能与政府执行政策的长期愿景相左。宏观经济宏观经济扰动风险扰动风险。宏观经济基本面发生诸如联储加息等可能对结论造成影响的变化，且并不能确定这些因素影响的持续性。假设条件变化影响测算结果。假设条件变化影响测算结果。文中测算基于设定的前提假设基础之上，存在假设条件发生变化导致结果产生偏差的风险。有色、钢铁行业深度报告 重估有色钢铁板块央企价值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。39 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5% 5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5% 5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address东方证券研究所 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钢铁行业信用风险回顾与钢铁行业信用风险回顾与 20232023 年展望年展望行业行业信用质量：信用质量：20232023 年有所修复年有所修复行业供给行业供给行业需求行业需求分析师：卢宏亮、乔艳阳分析师：卢宏亮、乔艳阳2022 年房地产各环节大幅走弱拖累钢材需求，能源危机推升双焦价格，焦煤高位大幅侵蚀利润，需求逆风及高成本侵蚀，钢铁价格和利润显著下行；预计 2023 年房企融资渠道疏通，存量施工竣工修复、增量土拍低迷新开工偏弱，地产用钢小幅下滑；基建新开工预期强烈；制造业投资补缺，板材下游需求分化，钢铁总体需求仍有保障；产能重构加剧，由淘汰向置换交易转移，对外收购及自有产能改造提质并举，优质资源向优势企业集中，行业集中度提升；行政减产冲击下降，粗钢产量波动降低，供需博弈力度提升；2023 年强政策预期与实际需求逐步共振，钢价仍有支撑；强势原料已是明日黄花，铁矿石和焦炭总体震荡偏弱，盈利复苏与债务下行周期叠加，外加良好资产结构提供缓冲，偿债能力小幅回升；预计 2023 年钢铁企业总体信用质量将有所提升，新需求水平下行业加速分化，钢企竞争差距显性化；产品竞争力一般且成本控制能力偏弱的地方国企，以及部分多元化水平较高、后续环保支出规模较大的民企，信用风险仍处于偏高水平。请务必阅读本报告正文后之免责条款20232023 年年 3 3 月月行业研究专题报告行业研究专题报告钢铁行业信用风险回顾与 2023 年展望1一、行业基本面一、行业基本面20222022 年房地产各环节大幅走弱拖累钢材需求，能源危机推升双焦价格，焦煤高位大幅年房地产各环节大幅走弱拖累钢材需求，能源危机推升双焦价格，焦煤高位大幅侵蚀利润，需求逆风及高成本侵蚀，钢铁价格和利润显著下行侵蚀利润，需求逆风及高成本侵蚀，钢铁价格和利润显著下行2022 年全国土地购置面积同比下降 53.40%，房地产新开工面积同比下降 39.37%，房地产竣工面积同比下降 15.00%，房地产行业从拿地到竣工各环节均超预期下行，房企资金情况较差，地产用钢需求大幅下滑。在经济承压、地产疲弱背景下，基建稳增长力度加大，2022年基础设施投资同比增长 11.52%，但整体难改长材需求颓势。受益于购置税减半及新能源汽车和汽车出口良好拉动，2022 年全国汽车销量同比增长 2.10%，其中乘用车销量同比增长9.50%、商用车销量同比下降 31.20%。房地产下行拖累挖掘机产量大幅下降，华东封控对造船产生冲击，家电产量保持稳定，制造业投资小幅增长。房地产各环节大幅走弱拖累钢材需求下行，2022 年粗钢表观消费量稳中有降。图表图表 1 1：近年钢铁下游需求及粗钢表观消费情况（：近年钢铁下游需求及粗钢表观消费情况（%、万吨）、万吨）资料来源：iFinD，东方金诚整理从供给端来看，国家继续压减粗钢产量，叠加终端需求走弱、钢厂盈利下滑，2022 年粗钢产量延续下行。2022 年 4 月，国家发改委表示，将继续开展全国粗钢产量压减工作，确保实现 2022 年全国粗钢产量同比下降。2022 年国内高炉及电炉平均开工率分别为 76.73%和 55.45%，分别同比增加 1.69%和下降 8.95%。根据中国钢铁协会数据，2022 年全国粗钢和钢材累计产量分别为 10.13 亿吨和 13.40 亿吨，分别同比下降 2.10%和 0.80%。图表图表 2 2：近年我国钢铁供给情况（亿吨、：近年我国钢铁供给情况（亿吨、%）资料来源：iFinD，东方金诚整理2022 年受房地产需求明显走弱拖累，钢铁行业需求下滑，外加铁矿石价格下行，触发钢材端负反馈，钢材价格整体下行，钢材平均综合价格指数同比下降 13.64%。2022 年铁矿石供应端偏宽松，四大矿山发运保持稳定，在全球粗钢产量下行背景下，铁矿石总体需求不钢铁行业信用风险回顾与 2023 年展望2足，价格随钢价同步走弱，全年铁矿石平均价格指数同比下降约 24%。俄乌冲突加剧全球能源危机，动力煤价格大幅提升，动力煤高溢价驱动部分焦煤转产，外加焦煤进口比例偏低，焦煤供给偏紧，带动焦炭价格大幅提升。高企的碳元素成本抬升钢材成本中枢，钢材利润大幅收缩，黑色产业链内部利润向焦煤环节转移，据国家统计局数据，2022 年我国规模以上钢铁企业实现利润总额 365.50 亿元，同比下降 91.30%。图表图表 3 3：主要产品价格及钢材盈利情况（元：主要产品价格及钢材盈利情况（元/吨）吨）资料来源：iFinD、钢联数据，东方金诚整理20232023 年信贷、债券、股权三箭发力，房企融资渠道得到疏通，存量施工竣工修复，地年信贷、债券、股权三箭发力，房企融资渠道得到疏通，存量施工竣工修复，地产行业企业端信心有望加速修复，但增量土拍低迷新开工偏弱，预计地产用钢延续小幅走产行业企业端信心有望加速修复，但增量土拍低迷新开工偏弱，预计地产用钢延续小幅走弱，基建新开工预期强烈，基建领域继续提振用钢需求弱，基建新开工预期强烈，基建领域继续提振用钢需求随着信贷、债券、股权“三箭”相继发力，预售资金监管优化以及“保交楼”资金持续落地，三箭齐发基本形成了供给端支持政策的基本框架，央国企和优质民营房企充分受益，地产行业企业端信心有望加速修复。图表图表 4 4：近年房地产及基建投资情况（：近年房地产及基建投资情况（%）资料来源：iFinD，东方金诚整理政策在融资端放松，有助于阶段性减轻房企资金压力，提升房企施工、竣工能力，预计地产用钢不会出现断崖式崩塌。但 2022 年全国土地购置面积同比下降 53.40%，对 2023 年新开工支撑较弱，且居民购房信心面临重构，预计 2023 年地产用钢延续小幅走弱。基础设施建设方面，中央经济会议强调充分发挥投资关键作用，随 2023 年疫情防控优化，经济增长目标下基建新开工预期强烈。2023 年基建投资将主要由专项债发行、企业中长期贷款及公共财政支出拉动，专项债结存限额仍有较大规模，支撑基建投资和用钢需求小幅增长。20232023 年海外经济衰退预期强烈，抑制工业品出口，出口对钢材需求拉动走弱；国内制年海外经济衰退预期强烈，抑制工业品出口，出口对钢材需求拉动走弱；国内制造业投资迎来长周期积极变化，预计机械用钢和汽车板向好，家电板需求走弱造业投资迎来长周期积极变化，预计机械用钢和汽车板向好，家电板需求走弱在海外需求持续回落，海外通胀维持高位背景下，美联储 2023 年仍预计有两轮加息，钢铁行业信用风险回顾与 2023 年展望3并在一段时间内维持高利率，因此海外需求仍将维持弱势，抑制工业品出口，出口对钢材需求拉动走弱。国内板材方面，大宗商品价格下行背景下，工业企业利润侵蚀减弱，同时金融机构加大对制造业贷款支持力度，企业有动力保持一定投资力度，制造业投资迎来长周期积极变化，但具体下游需求存在一定分化。疫情影响减弱后，预计乘用车终端消费小幅上涨，供给开启新一轮产品周期，2023 年政策仍有望实现平稳过渡，乘用车销量增长为汽车板需求提供保障；基建投资预计可拉动机械用钢需求；但 2023 年地产销售较难改观且国外经济处于明显下行期，海外成屋销售回落，预计家电板需求呈走弱趋势。图表图表 5 5：工业企业出口及经营情况（：工业企业出口及经营情况（%）资料来源：Wind，东方金诚整理20232023 年行政性减产对钢企冲击下降，需求修复偏弱下，预计钢企产量波动降低，钢材年行政性减产对钢企冲击下降，需求修复偏弱下，预计钢企产量波动降低，钢材产能利用率难有显著改观，库存回归季节性常态表现，全年库存压力同比下降产能利用率难有显著改观，库存回归季节性常态表现，全年库存压力同比下降2022 年我国钢材产量同比下降 0.90%，预计 2023 年在钢铁需求总量延续下行背景下，钢材生产节奏进一步向市场回归，需求对生产的影响和引导进一步提升，钢厂行政性压产动力减弱，生产的自主调节能力提升，钢材产量波动降低。图表图表 6 6：日均粗钢产量及开工率情况（万吨、：日均粗钢产量及开工率情况（万吨、%）资料来源：iFinD，东方金诚整理2023 年产能治理仍是钢铁行业稳定局面、跨越周期的关键举措，行业新建产能建设进度存在变数，钢材产能利用率难有显著改观；其中 2023 年高炉开工恢复正常季节性波动，疫情扰动冲击减弱；伴随疫情优化，制造业景气回升，废钢产量和稳定性回升，废钢性价比修复，电炉开工率将出现中枢性抬升。2023 年钢材需求总体延续弱势，生产端开工受需求引导提升，预计全年库存表现将更为平滑和稳定。需求见顶及双碳背景下行业集中度提升，产能重构由淘汰向置换交易转移，对外收购需求见顶及双碳背景下行业集中度提升，产能重构由淘汰向置换交易转移，对外收购及自有产能改造提质并举，优质资源逐渐向优势企业集中及自有产能改造提质并举，优质资源逐渐向优势企业集中钢铁行业信用风险回顾与 2023 年展望4能效提升及超低排放目标确立后，全国工信部会议严禁钢铁新增产能、严格产能置换，由产量控制转向通过碳排放等指标管理末尾出清，绿色、低碳政策推动钢企优胜劣汰，行业兼并重组将加快推进。2022 年行业低迷带来新一轮兼并重组大潮，钢企通过产权交易和资产重组等方式，促进生产经营资源配置效率的改善和提升，优质资源逐渐向优势企业集中。截至 2022 年 7 月末，国内计划新建炼钢产能 3.9 亿吨，其中 1 亿吨炼钢产能为跨企业转移项目，占比近四分之一，产能重构由淘汰落后产能向跨企业产能置换发展，其中受钢铁供需南北错位影响，产能异地置换接收区集中在华南，出让省份集中在河北。图表图表 7 7：钢铁行业固定资产投资情况（：钢铁行业固定资产投资情况（%、亿元）、亿元）资料来源：iFinD，东方金诚整理20232023 年上半年疫情防控政策优化及基建新开工预期支撑需求，下半年海外经济景气度年上半年疫情防控政策优化及基建新开工预期支撑需求，下半年海外经济景气度触底回升、国内房地产施工竣工改善，钢价较有支撑，随铁矿石和焦炭总体震荡偏弱，钢触底回升、国内房地产施工竣工改善，钢价较有支撑，随铁矿石和焦炭总体震荡偏弱，钢企盈利有望修复企盈利有望修复2023 年上半年，疫情防控政策优化背景下，市场对基建新开工预期强烈；现实需求受海外经济衰退、疫情防控方式探索及可能反复影响，预计钢价上涨后仍有回落。下半年美联储加息进入尾声，且海外经济景气度基本回落至底部，伴随海外经济景气度触底回升，我国出口将逐步修复；国内疫情防控逐步成熟，房地产施工竣工的改善将逐步向拿地及新开工传导，钢价预计有所提升。图表图表 8 8：钢材价格及钢企盈利情况（元：钢材价格及钢企盈利情况（元/吨、吨、%）资料来源：iFinD，东方金诚整理2022 年“基石计划”落地且中国矿产资源集团正式成立，确定 2025 年国内铁矿石产量达到 3.70 亿吨的目标，我国将逐步提升铁矿石话语权；且 2023 年四大矿山仍有新增产能投产；在海外需求持续放缓、国内铁水延续下滑的背景下，预计铁矿石供需偏松，价格震荡偏弱。2023 年煤炭保供政策基调不改，煤矿仍将维持较高的生产强度，在全球生铁产量延续下降趋势下，焦煤需求总量小幅下滑，预计焦煤价格下移明显。预计 2023 年原料价格总体钢铁行业信用风险回顾与 2023 年展望5震荡偏弱，钢铁产业链利润水平回落，利润将从焦煤向冶炼环节转移，钢企受益程度提高。二、钢铁企业信用表现二、钢铁企业信用表现截至 2022 年末，钢铁企业上市及发债主体共 59 家。去除集团与上市公司相重叠企业，选用钢铁生产企业作为样本。东方金诚共选取 25 家钢铁公司作为样本企业，其中发债企业18 家。企业性质方面，中央国有企业 5 家、地方国有企业 12 家、民营企业 8 家。信用级别方面，发债样本中 AAA 企业 10 家，除 1 家民营企业外，均为中央或国有企业；AA 企业 4家、AA 企业 2 家、AA-企业 2 家。1 1、整体表现整体表现20222022 年钢铁企业整体信用质量下降，其中央企及特钢企业下降幅度较小，民企和长材年钢铁企业整体信用质量下降，其中央企及特钢企业下降幅度较小，民企和长材为主企业下降幅度较大为主企业下降幅度较大，预计预计 20232023 年钢铁企业信用质量将有所提升年钢铁企业信用质量将有所提升，部分地方国企及多元部分地方国企及多元化水平较高、后续环保支出规模较大的民企，信用风险仍处于偏高水平化水平较高、后续环保支出规模较大的民企，信用风险仍处于偏高水平随着房地产各环节大幅走弱拖累钢材需求下行，能源危机推升双焦价格，焦煤高位大幅侵蚀利润，需求逆风及高成本侵蚀，2022 年钢铁价格盈利显著下行，企业整体信用质量同比下滑。分企业性质来看，央企信用指标中位值降幅相对较小，民营建筑企业信用质量下降幅度较大，央企和民企的信用质量处于行业平均水平之上。从细分产品来看，以板材为主的钢企信用指标中位数近年均处于行业平均水平以上，特钢企业 2022 年信用指标相对平稳，以长材为主的钢企受房地产行业下行影响信用风险增加，信用指标中位数下滑幅度较大。图表图表 9 9：近年样本钢企信用质量变化情况：近年样本钢企信用质量变化情况资料来源：iFinD，东方金诚整理2023 年房企融资渠道疏通，基建新开工预期强烈，国内制造业投资迎来长周期积极变化，钢铁需求偏弱但仍有支撑，同时考虑到随铁矿石和焦炭总体震荡偏弱，钢企盈利有望修复，预计 2023 年钢企信用质量将会小幅提升。其中，板材占比较高、产业链整合能力较强的综合类企业信用质量仍保持较好水平；特钢企业因涉及下游企业领域较广，信用质量相对稳定；以长材为主的钢企受益于房地产行业企稳修复信用质量小幅回升，但整体信用风险仍相对较高。产品竞争力一般且成本控制能力偏弱的地方国企，以及部分多元化水平较高、后续环保支出规模较大的民企，信用风险仍处于偏高水平。2 2、企业规模企业规模20222022 年钢企收入下滑年钢企收入下滑，房地产景气度下行背景下房地产景气度下行背景下，特钢企业收入更有保障特钢企业收入更有保障，预计预计 2022023 3年随疫情防控政策优化、基建新开工预期支撑需求及海外经济景气度触底回升，钢价较有年随疫情防控政策优化、基建新开工预期支撑需求及海外经济景气度触底回升，钢价较有支撑，钢铁业务收入有望回升支撑，钢铁业务收入有望回升钢铁行业信用风险回顾与 2023 年展望62022 年房地产景气度下行拖累钢材需求，叠加 2021 年基数较高，钢铁企业收入整体呈下降趋势。大型钢铁集团中，仅鞍钢集团保持较高的收入增速；甬金股份、广大特材及方大特钢以特钢为主，受房地产市场需求下滑影响较小，2022 年 19 月营业收入仍同比保持 10%以上的增长。西南区域钢企营业收入下滑幅度最大，西北和华南区域钢企收入降幅较大，西宁钢铁、安阳钢铁及重庆钢铁 2022 年前三季度收入同比降幅超过 20%，安阳钢铁因受到疫情、冬奥会及两会限产，未抓住一季度盈利时机，后续需求下滑且原材料价格高企盈利空间大幅压缩。2023 年，随疫情防控政策优化及基建新开工预期支撑需求，钢价较有支撑，预计钢铁业务收入有望回升。龙头钢铁集团资源、技术与钢铁协同整合优势不断提升，产品竞争力较强，叠加非钢业务有益补充，销售收入预计回升。特钢企业规模相对较小，对市场需求变化敏感性较强，产品竞争力强、下游客户稳定的特钢企业收入较有保障。图表图表 1010：近年样本钢铁企业收入情况：近年样本钢铁企业收入情况资料来源：iFinD，东方金诚整理3 3、市场竞争力市场竞争力20222022 年钢铁需求受限促使行业分化，钢企竞争差距显性化，未来以科技创新、低碳转年钢铁需求受限促使行业分化，钢企竞争差距显性化，未来以科技创新、低碳转型、产业链协同为新发展方向的钢铁行业，将重塑竞争格局型、产业链协同为新发展方向的钢铁行业，将重塑竞争格局2022 年钢铁需求受限，促使行业分化，钢企竞争差距逐步显现，分化和整合并行。图表图表 1111：主要钢铁企业：主要钢铁企业市场地位分布市场地位分布1 1资料来源：公开资料，东方金诚整理具备极强竞争能力的中国宝武、湖南钢铁集团、鞍钢集团等钢企，立足于提升全方位综1产品竞争力综合考虑核心产品市占率及持续性、产品多样化程度、产品差异化程度、销售区域多样性。20222022 年前三季度收入增速年前三季度收入增速（%）产品竞争力成本控制力钢铁行业信用风险回顾与 2023 年展望7合竞争力、行业整合及引领能力，具有财务基础稳固、技术水平领先、产品组合优良及高端产业链协同的优势。在细分市场具备很强竞争力的沙钢集团、攀钢集团、新钢集团等钢企，利用核心技术和服务构建竞争壁垒，与用户实现绑定，在长期需求受限的背景下，其主要发展方向为提升技术优势及挖掘用户合作深度。具备较强区域市场竞争力的首钢集团、山钢集团、包钢集团等钢企多为地方国企，在产业链布局或资本结构上具有自身特色，区位或资源禀赋形成一定竞争优势，长期竞争路径是提升多元化水平。产品结构单一、成本控制能力一般的柳钢集团、中天钢铁等钢企多以普钢或长材为主，在发债企业中竞争优势相对较弱，地产修复偏弱背景下，其竞争力将持续受到考验。未来钢铁需求预计在可预测水平上基本保持稳定或一定回落，钢企需在新环境下构建新经营基础、提升对新环境适应性。以科技创新、低碳转型、产业链协同为新发展方向的钢铁行业，将重塑竞争格局。钢企需通过自主创新、科技突破提升产品竞争力；且在低碳转型和成本高位下，降本增效是钢企生存和竞争的硬实力，超低排放及超低能效工程推进、差别化监管将推动钢企优胜劣汰。具备极强竞争能力的钢企通过并购实现规模扩张，资源、技术与钢铁业务协同整合优具备极强竞争能力的钢企通过并购实现规模扩张，资源、技术与钢铁业务协同整合优势提升，行业引领作用增强势提升，行业引领作用增强综合竞争能力极强的钢企通过并购等方式扩张规模和业务多元化，实现钢铁与资源、技术等非钢业务协同整合，引领行业发展。2022 年中国宝武已转型为国有资本投资公司，先后重组或管理马钢集团、太钢集团、新钢集团、中钢集团、昆钢集团、山钢集团等钢企，基本形成沿江（长江）、沿海（海岸线）、沿路（丝绸之路）、沿线（胡焕庸线）的“双弯弓搭箭”格局；同时，中国宝武坚持科技引领，产品覆盖面较广，汽车用钢、电工钢、车轮钢等高精尖产品享誉国内外，并且不断构建新型低碳冶金现代产业链，境内铁矿山采矿权证内保有资源量近 40 亿吨。湖南钢铁集团产品覆盖宽厚板、冷热轧薄板、无缝钢管、线棒材，形成板管棒线兼有、普特结合、专业化生产的格局，品种钢占比 80%以上，产品结构优质；同时劳动生产率持续提升，华菱湘钢和华菱涟钢人均年产钢达 1500 吨。鞍钢集团重组本钢集团和凌钢集团，提出“钢铁 矿业”双核战略，铁矿石储量位列全国第一，充分发挥全产业链竞争优势。图表图表 1212：湖南钢铁集团产品结构及品种钢占比：湖南钢铁集团产品结构及品种钢占比资料来源：公开资料，东方金诚整理在细分领域具备竞争优势的钢企，通过构建竞争壁垒，未来发展依赖技术优势提升、在细分领域具备竞争优势的钢企，通过构建竞争壁垒，未来发展依赖技术优势提升、挖掘用户合作深度挖掘用户合作深度在细分钢材品种具有较高竞争优势的钢企，通过构建竞争壁垒稳固市场地位，未来需在钢铁行业信用风险回顾与 2023 年展望8技术优势、客户深度合作上持续提升。沙钢集团作为国内规模最大的民营钢铁企业，将沙钢永兴特钢纳入合并范围后，通过收购多个产能指标，综合竞争力进一步增强；其产品以宽厚板、热轧卷板、冷轧卷板、高速线材为主导，优钢比达 68%，具备行业领先的人均产钢量和低物流成本，未来超低排放改造仍需一定资本支出。2022 年新钢集团控股股东由江西国控变更为中国宝武，实际控制人将变更为国务院国资委，未来有望发挥整合优势；目前新钢集团产品品种较齐全，形成了以板材为主且中厚板优势突出的产品结构。攀钢集团作为西南地区最大钢铁企业，区域优势明显、钢轨产能和技术领先，但也存在集中度偏高和对区域经济依赖较高的问题；因其铁矿石储量丰富、自给率较高，且具有钒钛资源储备，资源优势突出。图表图表 1313：沙钢集团及新钢集团产品结构：沙钢集团及新钢集团产品结构资料来源：公开资料，东方金诚整理地方国企区域优势明显，叠加资源禀赋形成竞争壁垒，提升多元化水平是未来长期发地方国企区域优势明显，叠加资源禀赋形成竞争壁垒，提升多元化水平是未来长期发展的路径展的路径地方国有钢铁集团具有明显的区域竞争优势，做优钢铁主业的同时，涵盖矿产资源、材料及物流等多元化业务。图表图表 1414：首钢集团及包钢集团收入构成（亿元）：首钢集团及包钢集团收入构成（亿元）资料来源：公开资料，东方金诚整理首钢集团近年持续推进智能制造和绿色技术的应用，家电板、桥梁钢、车轮钢、汽车板等产品市场占有率靠前，高附加值产品占比不断提升；同时发挥铁矿资源优势并利用停产首钢园区打造景山文化景观区、冬奥广场及工业遗址公园，园区建设符合国家和区域发展战略，未来铁矿、首钢园区等在建项目投资金额较大，有息债务保持较大规模，资产负债率处于较高水平，存在一定资金支出及集中偿付压力。山钢集团打造“钢铁产业比较优势，多元产业协同发展的绿色产业生态圈”的“1 N”产业格局，突出沿海、优化内陆，精品与规模并重，发展与钢铁主业关联性强、具有基础优势、市场前景广阔、综合贡献大的产业。包钢集团是西部地区板材和国内高速轨生产规模最大的企业，掌握铁矿、有色金属、煤炭、稀土等资源包钢集团收入构成包钢集团收入构成首钢集团首钢集团 20212021 年收入构成年收入构成钢铁行业信用风险回顾与 2023 年展望9优势，同时发展资源及综合利用、物流、煤焦化工及节能环保等产业。福建冶金作为福建省最大的钢铁企业，年产能达到 1200 万吨，并拥有福建唯一长流程钢铁生产线及唯一板坯连铸、中厚板、优质圆棒生产能力；其材料业务产能规模全球领先，拥有完备的钨产业链，稀土产品规模及技术水平居国家前列，拥有国内领先的环保节能型的铝冶炼铝加工产业链，可年产 25 万吨铝商品材。长材需求见顶竞争力受到考验，资本支出延续高位，超低排放环保成本提升长材需求见顶竞争力受到考验，资本支出延续高位，超低排放环保成本提升产品结构以长材或普钢为主的钢企，在行业需求下行及转型升级过程中竞争力下降。图表图表 1515：中天钢铁及永钢集团产品构成（亿元）：中天钢铁及永钢集团产品构成（亿元）资料来源：公开资料，东方金诚整理中天钢铁长材产量占比超过 75%，且销售区域集中于华东，对当地房地产市场景气度依赖较大，叠加目前在建项目后续投入大、吨钢成本水平较高，在 2022 年行业盈利偏低背景下资金压力加大。永钢集团产品均为长材品种，受区域地产及基建影响较大，2022 年作为江苏省首家完成超低排放全流程验收的钢企，后续资本支出主要集中在产能置换项目，总体压力可控。方大特钢作为江西省内的大型钢铁企业，产品涵盖螺纹钢、优线、弹簧扁钢和汽车板簧，但产品主要集中于长材，多元化水平较低；且目前未完成超低排放改造，叠加达钢搬迁、健康小镇后续投资规模较大，公司面临一定资金压力。未来钢铁行业将推动产业跨界合作及新材料应用，引导下游用钢转型升级，钢企产品未来钢铁行业将推动产业跨界合作及新材料应用，引导下游用钢转型升级，钢企产品差异化竞争加剧，主要围绕技术及效率提升展开差异化竞争加剧，主要围绕技术及效率提升展开我国钢铁消费量中，建筑用钢消费比例超过 50%，其中螺纹钢消费比例约占钢铁总消费量 25%；伴随房地产长周期见顶，未来螺纹钢产销面临萎缩，钢结构产品将逐步得到推广，建筑市场迎来升级和业态变革，成为扩大钢铁应用潜力最大领域。板材方面，因板材产销与经济总体需求及制造业景气度密切相关，伴随未来国家对智能制造支持力度加大，板材需求预计仍将平稳增长。未来钢企将紧盯板材下游需求，优化产品结构、提高产品性能、改善服务质量、推动产业跨界合作。未来钢企的差异化竞争将进一步加剧，通过技术创新引领发展，增强产品竞争优势，同时提升制造效率，推进智慧制造。4 4、盈利能力盈利能力20222022 年钢材价格中枢下行年钢材价格中枢下行、原材料价格上涨原材料价格上涨，钢企毛利率大幅下降钢企毛利率大幅下降，普钢为主和销售普钢为主和销售区域集中的钢企毛利降幅明显区域集中的钢企毛利降幅明显，优特钢产品盈利较有保障优特钢产品盈利较有保障，预计预计 20232023 年钢价较有支撑且铁年钢价较有支撑且铁矿石和焦炭总体震荡偏弱，钢企毛利率有望修复矿石和焦炭总体震荡偏弱，钢企毛利率有望修复2022 年受需求下滑影响，钢材价格中枢下移，且能源危机推升双焦价格，成本大幅上钢铁行业信用风险回顾与 2023 年展望10涨，导致钢企毛利率普遍下降。龙头钢铁企业和竞争力较强的特钢企业毛利率下行幅度小于平均水平，河钢集团和湖南钢铁集团毛利率下降幅度较小；特钢业务为主的甬金股份、中信泰富特钢和新兴铸管等受需求下滑影响较小，毛利率小幅下滑。需求不振、钢材盈利空间压缩背景下，柳钢股份折旧费用较高、安阳钢铁因疫情及环保限产，毛利润下滑幅度较大。整体来看，2023 年疫情防控优化，地产融资端政策放松，经济增长预期下基建新开工预期强烈，钢价有所支撑；且随铁矿石和焦炭总体震荡偏弱，钢企毛利率有望修复。龙头钢企集团产品结构完善、优特钢占比较高且资源协调性强，毛利率更有保障。图表图表 1616：近年样本钢铁企业毛利率情况：近年样本钢铁企业毛利率情况资料来源：iFinD，东方金诚整理20222022 年钢铁企业利润总额大幅下降年钢铁企业利润总额大幅下降，企业降本增效成果逐步显现企业降本增效成果逐步显现，大型钢企费用率较大型钢企费用率较高高、投资收益可对利润形成一定补充投资收益可对利润形成一定补充，预计预计 20232023 年钢企营业收入同比上升年钢企营业收入同比上升，原材料供给缓原材料供给缓解，钢企盈利底部回暖，钢铁企业利润总额将有所回升解，钢企盈利底部回暖，钢铁企业利润总额将有所回升2022 年钢材价格下滑、原材料成本涨幅较大，大型钢企三费占比较高，中国宝武、首钢集团及山钢集团等大型钢铁集团投资收益规模较大且较稳定，可对利润形成有益补充，但样本钢企整体利润总额同比下滑。龙头钢企中国宝武、鞍钢集团、河钢集团 2022 年 19月利润总额均同比下滑超 50%；安阳钢铁、柳钢股份利润总额下滑幅度超过 200%。湖南钢铁集团毛利率降幅较小、期间费用控制能力较强且投资收益较高，中信泰富特钢、甬金股份和新兴铸管主要以特钢业务为主，利润总额降幅较小。预计 2023 年钢企营业收入同比上升，原材料供给缓解，钢企盈利底部回暖，钢铁企业利润总额将有所回升。龙头钢企钢材销售收入较为稳定，同时伴随板材产品升级，产品价格抗跌性提升，盈利空间较有保障；部分龙头企业受益于区域竞争优势，利润总额将实现同比增长。受长材需求不振、期间费用率高企拖累的部分西北钢企、华南华中板材产品竞争力及费用控制能力弱的钢企利润总额回升幅度有限。图表图表 1717：近年样本企业利润总额情况：近年样本企业利润总额情况资料来源：iFinD，东方金诚整理20222022 年前三季度毛利率（年前三季度毛利率（%）钢铁行业信用风险回顾与 2023 年展望115 5、债务负担和保障程度债务负担和保障程度20222022 年盈利下滑，钢企资产负债率有所抬升，大型钢铁集团重视负债率压控，但未来年盈利下滑，钢企资产负债率有所抬升，大型钢铁集团重视负债率压控，但未来压降空间有限压降空间有限，预计预计 20232023 年钢企资本支出重点向超低排放和能耗提升转移年钢企资本支出重点向超低排放和能耗提升转移，西北钢企债务西北钢企债务负担较重，短期难明显下降，资产负债率仍将处于较高水平负担较重，短期难明显下降，资产负债率仍将处于较高水平在供给侧结构性改革推动下，近年钢企经济效益明显改善，同时通过资产持续积累和优化，资产负债率呈下降趋势，但 2022 年因盈利大幅下滑，叠加环保及工艺改造持续投入，行业资产负债率有所抬升。2022 年 9 月末，鞍钢集团、包钢集团、首钢集团、河钢集团等大型钢铁集团对国家降杠杆政策执行较好，资产负债率较上年末小幅下降；方大特钢、三钢闽光和杭钢股份整体盈利偏弱且体量较小，资产负债率提升较大。钢铁企业以央国企为主，受国家降杠杆的政策引导，鞍钢集团、首钢集团及山钢集团等大型钢铁集团仍将重视负债率压控，但压降空间有限。小型钢企负债率受业绩影响较大，随业绩好转，产品竞争力较强或区域优势明显的小型钢企资产负债率有望下降。2023 年钢企资本支出重点向超低排放和能耗提升转移，西北钢企债务负担较重，短期难明显下降，西宁特钢资产负债率仍将处于较高水平。图表图表 1818：近年样本钢铁企业资产负债率情况：近年样本钢铁企业资产负债率情况资料来源：iFinD，东方金诚整理20222022 年钢企盈利能力大幅下滑导致偿债能力下降年钢企盈利能力大幅下滑导致偿债能力下降，自由现金流及利润对债务保障能减自由现金流及利润对债务保障能减弱弱，预计预计 20232023 年盈利修复年盈利修复，存货存货、应收账款对资金占用减轻应收账款对资金占用减轻，钢企自由现金流和盈利有望钢企自由现金流和盈利有望回升、偿债能力增强回升、偿债能力增强2022 年钢企需求和盈利下滑、自由现金流下降，偿债能力整体呈下降趋势。因 2022 年钢铁业务出现亏损，柳钢股份、安阳钢铁、重庆钢铁等钢铁业务占比较高的企业 EBITDA 利息倍数大幅下降；鞍钢集团、河钢集团及首钢集团虽盈利下滑，但盈利对利息的保障程度下滑程度较小。2022 年焦煤等原材料价格处于高位，钢企采购成本上升，且销售放缓导致产成品对资金占用增加，钢企存货周转率下降；需求端总体下行，应收账款增速高于收入增速，钢企应收账款周转率下降；随钢企超低排放改造及技改延续，部分钢企面临搬迁或新建产能，行业总体资本支出仍保持较大规模，钢企有息负债规模保持增长。因此，盈利下滑叠加存货和应收账款周转率下降，钢企自由现金流显著下滑，但有息债务规模仍保持增长，钢企利润及现金流对债务保障程度减弱。2023 年钢企产量压降背景下存货增长放缓，钢企注重以销定产和现金流管理，同时原材料价格下行带动存货下降快于成本增速，存货对资金占用将有所减轻；另一方面，需求端稳增长逐步发力，应收账款增速放缓，收入增速触底回升，应收账款周转率将有所回升。因此，2023 年随盈利修复，且需求反弹背景下存货、应收账款对资金占用减轻，钢企自由现20222022 年年 9 9 月末资产负债率（月末资产负债率（%）钢铁行业信用风险回顾与 2023 年展望12金流和盈利有望回升、偿债能力增强。图表图表 1919：近年样本钢铁企业偿债能力情况：近年样本钢铁企业偿债能力情况（倍倍）资料来源：iFinD，东方金诚整理三三、钢铁企业债券市场表现、钢铁企业债券市场表现20222022 年钢铁行业债券发行规模下降年钢铁行业债券发行规模下降、存续债务规模有所提升存续债务规模有所提升，20232023 年钢铁行业集中偿年钢铁行业集中偿债压力较大，不同等级债券利差分化债压力较大，不同等级债券利差分化2022 年钢铁行业新发行债券 1771.70 亿元，共 26 家发债主体，主要集中于华北和华南区域；从企业性质看，主要集中于地方国有企业和央企，其中河钢集团、首钢集团和宝钢股份发债规模保持前列。截至2022年末，钢铁行业共有38家发债企业，223支债券余额3265.14亿元；以 2022 年末数据为基础，2023 年、2024 年及 2025 年到期债券规模相对较大，分别为 1445.79 亿元、772.15 亿元和 680.13 亿元，呈逐年下降趋势。主流钢企仍将延续压降负债的趋势，但随着双碳背景下环保标准提升，钢企产线升级仍将带来新增融资需求，新发行债务主要用于债务置换及资本支出。图表图表 2020：钢铁行业债券发行及到期情况（亿元）：钢铁行业债券发行及到期情况（亿元）资料来源：iFinD，东方金诚整理2022 年钢铁行业信用风险小幅上行、整体风险可控。2022 年钢铁行业未发生信用风险事件，但受现金流恶化、市场风险偏好降低等影响，钢铁行业利差显著走阔，走扩幅度在中上游产业中排名前列；从具体企业来看，民企利差上行幅度总体高于国企，其中沙钢集团受收并购及盈利大幅下滑等影响上行幅度大，河钢集团、柳钢集团及包钢集团等地方国企也出现较大幅度上行。2023 年，预计钢铁行业新发债券仍将以高等级发行人为主，钢企资本开支重点向超低排放和能耗提升转移，在行业需求总体偏弱背景下，钢企之间信用资质分化将进一步加剧。货币资金货币资金/短期债务中位数短期债务中位数20222022 年末存续债券到期时间年末存续债券到期时间钢铁行业信用风险回顾与 2023 年展望13图表图表 2121：钢铁行业利差情况（：钢铁行业利差情况（BPBP）资料来源：iFinD、Wind，东方金诚整理四四、结论、结论2022 年房地产各环节大幅走弱拖累钢材需求下行，能源危机推升双焦价格，焦煤高位大幅侵蚀利润，需求逆风及高成本侵蚀，钢铁价格和利润显著下行。预计 2023 年房企融资渠道疏通，存量施工竣工修复、增量土拍低迷新开工偏弱，地产用钢小幅下滑；基建新开工预期强烈；制造业投资补缺，板材下游需求分化，钢铁总体需求仍有保障。产能重构加剧，由淘汰向置换交易转移，对外收购及自有产能改造提质并举，优质资源向优势企业集中，行业集中度提升；行政减产冲击下降，粗钢产量波动降低，供需博弈力度提升。2023 年强政策预期与实际需求逐步共振，钢价仍有支撑；强势原料已是明日黄花，铁矿石和焦炭总体震荡偏弱，盈利复苏与债务下行周期叠加，外加良好资产结构提供缓冲，偿债能力小幅回升。预计 2023 年钢铁企业总体信用质量将有所提升，新需求水平下行业加速分化，钢企竞争差距显性化；产品竞争力一般且成本控制能力偏弱的地方国企，以及部分多元化水平较高、后续环保支出规模较大的民企，信用风险仍处于偏高水平。钢铁行业信用风险回顾与 2023 年展望14声明本报告是东方金诚的研究性观点，并非是某种决策的结论、建议等。本报告引用的相关资料均为已公开信息，东方金诚进行了合理审慎地核查，但不应视为东方金诚对引用资料的真实性及完整性提供了保证。本报告的著作权归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权力，任何机构和个人未经授权不得修改、复制、销售和分发，引用必须注明来自东方金诚且不得篡改或歪曲。

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证券研究报证券研究报告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 钢铁钢铁 2023 年年 04 月月 24 日日 钢铁行业深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）中特估之战略资源：国产中特估之战略资源：国产铁矿石铁矿石，国家战略国家战略安全安全保障保障 铁矿石战略安全问题铁矿石战略安全问题突出突出。铁矿石是我国进口的主要大宗商品之一，而近年来随着铁矿石价格的上涨，我国为了满足国内钢铁企业生产花费大量外汇。2022 年，我国进口铁矿石花费约 1281 亿美元，在铁矿石价格更高的 2021年，我国更是花费了 1847 亿美元，进口金额仅次于电子技术、集成电路、原油和食品。我国对进口铁矿石依存度较高。按照我国生铁产量对应铁矿石需求量测算，对外依存度持续在 80%以上。自给率水平低于石油、天然气、大豆、集成电路等重要进口物资。分进口国来看，主要进口国为澳大利亚、巴西、南非和印度。2022 年分别进口成品铁矿石 7.29 亿吨、2.27 亿吨、0.37 亿吨、0.1 亿吨，占进口总量的 65.85%、20.50%、3.37%、0.92%。其中，澳大利亚和巴西两个国家占我国铁矿石进口总量达到 86.36%。进口来源过于集中，且以海运为主，跨越太平洋、印度洋等要地，安全保障风险较大。我们认为，作为制造业大国，铁矿石是重要基础原材料，从兼顾发展和安全角度考虑，战略安全问题凸显。铁矿石铁矿石成为成为国家战略国家战略矿产矿产。2022 年，中钢协提出“基石计划”，并呼吁将铁矿石列为我国战略性资源。2022 年 7 月 25 日，中国矿产资源集团有限公司成立大会在北京举行。我们认为，中国矿产资源集团的成立能够有效助力“基石计划”实施。启动“基石计划”，地位提升。“基石计划”提出用 23 个“五年计划”时间，切实改变我国铁资源来源构成，从根本上解决钢铁产业链资源短板问题。到 2025 年，实现国内矿产量、废钢消耗量和海外权益矿分别达到 3.7 亿吨、3 亿吨和 2.2亿吨，分别比 2020 年增加 1亿吨、0.7 亿吨和 1 亿吨。辽宁、四川增产潜力大。从我国各省市铁矿石原矿产量情况来看，河北、辽宁与四川是我国铁矿石原矿产量前三地区，2022 年原矿产量分别为 40036.47万吨、15549.02 万吨与 9966.12 万吨。河北省铁矿石产量与其钢铁第一大省地位匹配。但是从储量上看，辽宁和四川储量远高于河北，辽宁省和四川省未来铁矿石增产潜力大。目前，辽宁省铁矿石增储上量工作已经启动，2022年 11 月 16 日，年产 1000 万吨铁精矿项目鞍钢西鞍山铁矿正式开工，该项目也是“基石计划”国内铁矿资源开发工作的开端。政策友好，规划加码。通过梳理铁矿石主要产地省份的 2022-2023 年政府工作报告及其（2021-2025 年）矿产资源总体规划，全国多地已积极行动起来，在矿产资源勘查、建设大中型矿产，提高自身铁矿石资源储备、增加开采能力、提升选矿技术等诸多方面提出了明确目标。增加海外权益矿产量也是“基石计划”重要组成部分，由宝武集团牵头国内主流钢企共同组建的宝联体将参与到几内亚西芒杜铁矿的开发。几内亚政府官方社交账号披露已于 3 月 18 日举行了西芒杜项目复工仪式，西芒杜项目正式步入实质性开发。该项目位于几内亚东南部的凯鲁阿内省，铁矿石平均品位达 66-67%，预估铁矿储量 22.5 亿吨，是已知同类矿床中世界之最。在满产情况下，预计每年可出口铁矿石约 1.2亿吨。相关标的：相关标的：随着铁矿石战略价值的凸显及“基石计划”的推进，我国目前上市铁矿石企业战略价值愈发重要，建议关注：本钢板材、中信金属、河钢资源、大中矿业、宝地矿业、海南矿业。风险提示风险提示：“基石计划”推进不及预期，国际形势变化等。“基石计划”推进不及预期，国际形势变化等。证券分析师：马金龙证券分析师：马金龙 邮箱：执业编号：S0360522120003 证券分析师：马野证券分析师：马野 邮箱：执业编号：S0360523040003 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)54 0.01 总市值(亿元)10,544.34 1.09 流通市值(亿元)8,969.91 1.23 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现-1.9%2.9%-11.0%相对表现-4.6%-3.6%-8.6%相关研究报相关研究报告告 钢铁行业周报：水利投资开门红，关注高确定性方向公司 2023-04-16 钢铁行业深度研究报告：中特估之价值低估：黑色央国企物超所值 2023-04-09 钢铁行业周报（20230403-20230407）：短期数据不改全年复苏主线，重视行业配置机会 2023-04-08-17%-8%0%8/0422/0622/0922/1123/0123/042022-04-212023-04-21钢铁沪深300华创证券研究华创证券研究所所 钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 目目 录录 一、铁矿石是重要战略矿产一、铁矿石是重要战略矿产.6（一）铁矿石是我国进口主要大宗商品之一.6（二）我国铁矿石自给率较低.6（三）进口来源地集中，且以海运为主.8 二、铁矿石重要性得到高度重视二、铁矿石重要性得到高度重视.9（一）“基石计划”逐步推进，地位提升.9（二）国产矿增储上量是关键，辽宁、四川省潜力最大.10（三）政策友好，规划加码.11（四）有效提升海外权益矿.14 三、重点关注国产铁矿标的三、重点关注国产铁矿标的.15（一）鞍钢集团.16 1、公司简介.16 2、矿产资源.16 3、鞍钢矿业.17 4、本钢矿业：亚洲最大露天优质铁矿，拟注入上市公司.18（二）中信金属.19 1、公司简介.19 2、铁矿石业务.20 3、储量.20（三）河钢资源.20 1、公司简介.20 2、公司主营业务及产品.20 3、财务信息.22（四）大中矿业.23 1、公司简介.23 2、公司主要产品.23 3、财务信息.24（五）宝地矿业.25 1、公司简介.25 2、财务信息.27（六）海南矿业.28 1、公司简介.28 EY8ViXlX9XkXqZvUsX6McMaQoMpPnPtQlOqQsOfQpNnQ9PoOuNvPqMnOMYtPsM 钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 2、公司铁矿在建项目.30 3、财务信息.30 四、风险提示四、风险提示.31 钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录图表目录 图表 1 铁矿石进口外汇消耗量.6 图表 2 铁矿石进口金额在我国总进口金额占比情况.6 图表 3 2022年进口重点商品进口金额排名前十.6 图表 4 2023年 1-2 月进口重点商品进口金额排名前十.6 图表 5 每年进口铁矿石量.7 图表 6 进口铁矿石占比情况.7 图表 7 原油自给率.8 图表 8 天然气自给率.8 图表 9 集成电路自给率.8 图表 10 大豆自给率.8 图表 11 进口铁矿石数量来源国占比.8 图表 12 铁矿石进口主线航线路线.9 图表 13 中国矿产资源集团公司发展历程.9 图表 14 332家矿山企业铁精粉产量.10 图表 15 我国废钢消耗量.10 图表 16 2021年我国各省份铁矿石储量情况.11 图表 17 我国铁矿石原矿产量.11 图表 18 2022年全国各省份原矿产量情况.11 图表 19 原矿产量前 10省份政府工作报告、十四五矿产资源总体规划梳理.12 图表 20 中国黑色金属矿采选业固定资产投资完成额增速.14 图表 21 CTG 公司股权结构.15 图表 22 上市公司铁矿石情况梳理.15 图表 23 鞍钢集团旗下矿山资源情况.16 图表 24 截至 2022年 3 月鞍钢矿业在产矿山情况.17 图表 25 鞍钢矿业铁精矿和球团矿产量情况.18 图表 26 鞍钢矿业铁精矿和球团矿销量情况.18 图表 27 鞍钢矿业主要板块营业收入及毛利率情况.18 图表 28 鞍钢矿业短期债务及占比、资产负债率情况.18 图表 29 本钢矿业公司开采中的铁矿山情况.19 图表 30 本钢矿业公司后备铁矿山情况.19 图表 31 河钢资源铜矿二期储量情况.21 图表 32 河钢资源磁铁矿产销量(千吨).21 图表 33 河钢资源蛭石、铜产量（千吨）.21 钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 34 河钢资源磁铁矿收入占比.22 图表 35 河钢资源 2021年公司主要产品营收（亿元）.22 图表 36 河钢资源营收及同比（亿元）.22 图表 37 河钢资源归母净利润及同比（亿元）.22 图表 38 河钢资源销售净利率、毛利率.23 图表 39 河钢资源资产负债率.23 图表 40 大中矿业分产品营收（亿元）.24 图表 41 大中矿业分产品利润占比（%）.24 图表 42 大中矿业铁精粉产量（万吨）.24 图表 43 大中矿业营业收入及增速（亿元）.25 图表 44 大中矿业归母净利润及增速（亿元）.25 图表 45 大中矿业销售净利率、销售毛利率.25 图表 46 大中矿业资产负债率.25 图表 47 宝地矿业矿区分布.26 图表 48 宝地矿业矿区信息.26 图表 49 宝地矿业原矿产量及占比（万吨）.27 图表 50 宝地矿业铁精粉产量及占比（万吨）.27 图表 51 宝地矿业营收及增速（亿元）.27 图表 52 宝地矿业归母净利润及增速（亿元）.27 图表 53 宝地矿业销售净利率、销售毛利率.28 图表 54 宝地矿业资产负债率.28 图表 55 海南矿业主营业务.28 图表 56 海南矿业铁矿石产品生产流程.29 图表 57 海南矿业铁矿石产销量.29 图表 58 海南矿业铁矿石产量情况.29 图表 59 海南矿业分产品营收占比.30 图表 60 海南矿业分产品利润占比.30 图表 61 海南矿业营收及增速.31 图表 62 海南矿业归母净利润及增速.31 图表 63 海南矿业销售毛利率、净利率.31 图表 64 海南矿业资产负债率.31 钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 一、一、铁矿石铁矿石是重要是重要战略矿产战略矿产（一）（一）铁矿石是我国进口主要铁矿石是我国进口主要大宗大宗商品之一商品之一 铁矿石是我国进口的主要大宗商品之一，而近年来随着铁矿石价格的上涨，我国为了满足国内钢铁企业生产花费大量外汇。2022 年，我国进口铁矿石花费约 1280.97 亿美元，在铁矿石价格更高的 2021 年，我国更是花费了 1846.74 亿美元进口铁矿石。2008 年以来进口金额占总进口额始终维持在 3%-7%左右。2022 年、2023 年 1-2 月进口总额 8498亿元、1424 亿元，位列第五，仅次于电子技术、集成电路、原油、食品。图表图表 1 铁矿石铁矿石进口外汇消耗量进口外汇消耗量 图表图表 2 铁矿石进口金额在我国总进口金额占比情况铁矿石进口金额在我国总进口金额占比情况 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 图表图表 3 2022 年年进口重点商品进口重点商品进口金额排名前十进口金额排名前十 图表图表 4 2023 年年 1-2 月月进口重点商品进口重点商品进口金额排名前十进口金额排名前十 资料来源：海关总署，华创证券 资料来源：海关总署，华创证券（二）（二）我国铁矿石自给率我国铁矿石自给率较低较低 我国钢铁生产工艺主要以长流程炼钢为主。而长流程炼钢上游最主要的原材料便是铁矿石。随着我国钢铁产能的不断增长，对于铁矿石的需求也不断增长。从铁矿石供应端来看，主要来源便是国产矿及进口矿山。我国铁矿石虽然资源总量相对丰富，但可供开发利用的资源短缺。我国的铁矿石资源总体呈现以下特征：一是铁矿石资源品位较低，截至 2021 年底，国产铁矿石平均品位为 34.50%，低于世界铁矿石品位平均水平；二是贫矿多，富矿少，贫矿资源储量占总储量的 80%；三是中小型矿多，大型、特大型矿少；四是矿石类型复杂，难利用的铁矿多。050010001500200020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022中国:进口金额:铁矿石:合计 亿美元0%1%2%3%4%5%6%7%8 032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022铁矿石进口金额/总进口金额05000100001500020000250003000035000金额（亿元人民币）142405001000150020002500300035004000金额（亿元人民币）钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 2000年以来，随着经济高速发展，进口铁矿石量逐年增加，并在 2016 年突破 10 亿吨后，始终维持在 10 亿吨水平。于 2020 年达到最高值 11.7 亿吨。2022 年我国进口成品铁矿石 11.07亿吨。图表图表 5 每年进口铁矿石每年进口铁矿石量量 资料来源：wind，华创证券 随着铁矿石进口量不断增加，对外依存度不断提高，2014 年首次超过 80%，最高在2017 年达到 95%，并始终维持在 80%以上水平。自给率水平甚至低于石油、天然气、大豆、集成电路等重要进口物资。图表图表 6 进口铁矿石进口铁矿石占比情况占比情况 资料来源：wind，华创证券 备注：依存度=铁矿石年进口量/我国每年生铁产量对应铁矿石需求量 我们认为，我国经济仍然处于中高速增长中，而我国制造业占我国经济结构比重较大，因此钢铁行业的高质量发展对于我国经济发展意义重大。而铁矿石作为我国钢铁工业重要的原材料，解决我国铁矿石自给能力同样有着重大的意义。相较于我国近年来在石油、天然气等领域，集成电路等高端装备领域做出的努力，相关铁矿石资源自给率提升工作重要性凸显。020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0001995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022中国:进口数量:铁矿石:合计 万吨80.08%0 0Pp095年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年进口铁矿石依存度%钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8 图表图表 7 原油自给率原油自给率 图表图表 8 天然气自给率天然气自给率 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 图表图表 9 集成电路自给率集成电路自给率 图表图表 10 大豆自给率大豆自给率 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券（三）（三）进口来源地集中，进口来源地集中，且以海运为主且以海运为主 分进口国来看，我国铁矿石主要进口国为澳大利亚、巴西、印度和南非。2022 年，我国从澳大利亚、巴西、南非、印度分别进口 7.29 亿吨、2.27 亿吨、0.37 亿吨、0.1 亿吨，占我国铁矿石进口总量的 65.85%、20.50%、3.37%、0.92%。其中，澳大利亚和巴西两个国家占我国铁矿石进口总量达到 86.36%。图表图表 11 进口铁矿石进口铁矿石数量数量来源国占比来源国占比 资料来源：wind，华创证券 29%0 000020000300004000050000600002000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年中国:进口数量:原油:累计值 万吨中国:产量:天然原油:累计值 万吨原油自给率59%0 000010001500200025002000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年中国:进口数量:天然气:累计值 亿立方米中国:产量:天然气:累计值 亿立方米自给率38 %05000002000003000004000005000006000007000002007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年中国:进口数量:集成电路:累计值 百万个中国:产量:集成电路:累计值 百万个自给率18%0 00%0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.001980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022年中国:进口数量:大豆 万吨中国:产量:大豆 万吨自给率0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00澳大利亚%巴西%印度%南非%其他%钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 9 我国铁矿石进口主要来源于澳洲、南美等南半球地区，海运是主要运输方式，航线上要穿越太平洋、印度洋。其中，巴西巴西铁矿主要出口港以伊塔基港、图巴朗港和塞佩蒂巴港为主，分布在米纳斯吉拉斯州和帕拉州。其中，伊塔基港位于马拉尼昂州，是巴西最大的铁矿石发运港；图巴朗位于圣埃斯皮里图州，是世界铁矿装卸速度最快的码头之一；塞佩蒂巴港临近图巴朗港。澳大利亚澳大利亚是全球铁矿石储量和产量最大的国家，西澳的皮尔巴拉区是主要产地。澳大利亚铁矿石出口主要出口港分别是黑德兰港、丹皮尔港和奥尔科特港。主要集中在澳大利亚的西北沿海。图图表表 12 铁矿石进口主线航线路线铁矿石进口主线航线路线 航线航线 起始地起始地 涉及涉及国家国家 海域海域 海峡海峡 远东-澳新航线 北起中日韩，南至澳大利亚 中日韩，澳大利亚 所罗门海，珊瑚海，南海，苏禄海，苏拉威西海班达海，阿拉弗拉海 民都洛海峡，马鲁古海峡，托雷斯海峡，望加锡海峡，龙目海峡等 远东-加勒比和南美东线 西起亚洲大陆东部，东至加勒比海地区，南美洲东部 中日韩、巴西 北太平洋，加勒比海，墨西哥湾，大西洋.巴拿马运河 远东-南美东线 东起中日韩，西至南美洲东岸 中日韩，巴西，阿根廷 西太平洋，印度洋，大西洋 马六甲海峡，巴士海峡，台湾海峡、布宜诺斯艾利斯，桑托斯港等 资料来源：海合网，华创证券整理 二、二、铁矿石重要性得到高度重视铁矿石重要性得到高度重视 铁矿石作为重要的工业基础资源，保障能力尤为重要。钢铁工业是我国国民经济的基础性产业，是我国经济发展的“压舱石”和“稳定器”，铁矿石作为最重要的钢铁原材料，对外依存度常年居高不下。在国际形势复杂多变的形势下，资源安全显得尤为重要。我国矿和钢发展不同步，铁矿石资源国内有效供给严重不足。在此背景下，2022 年，中钢协提出“基石计划”，并呼吁将铁矿石列为我国战略性资源。（一）（一）“基石计划”“基石计划”逐步推进逐步推进，地位提升地位提升 2022 年 1 月，中钢协向国家发改委、工信部、自然资源部、生态环境部四部委上报了“基石计划”，即通过国内新增铁矿开发、境外新增权益铁矿、废钢资源的开发，实现对铁矿石供给和价格的话语权。“基石计划”旨在增加我国铁素资源能源供应。计划用23 个“五年”周期，改变中国钢铁工业铁素资源来源结构，提升自有资源比重，多元化进口，保障供给安全。2022 年 7 月 19 日，中国矿产资源集团有限公司成立，总部位于河北省雄安新区，是由中央直接管理的国有独资公司和国家授权投资机构。图表图表 13 中国矿产资源集团公司发展历程中国矿产资源集团公司发展历程 日期日期 事项事项 2020年前后 中国矿产资源集团开始进行筹备 2022年 7月 19日 中国矿产资源集团有限公司成立 2022年 7月 25日 中国矿产资源集团有限公司成立大会北京举行。中共中央政治局常委、国务院副总理韩正出席大会并为公司成立揭牌 2022年 7月 28日 2022年 7月 28日，中国钢铁工业协会宣布，决定吸收中国矿产资源集团有限公司为中国钢铁工业协会团体会员 资料来源：搜狐网，华创证券整理 钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 10 2022 年 7 月 25 日，中国矿产资源集团有限公司成立大会在北京举行。中共中央政治局常委、国务院副总理韩正出席大会并为公司成立揭牌。据新华社报道，组建中国矿产资源集团有限公司，是党中央、国务院着眼于用好国内国际两个市场、两种资源，增强我国重要矿产资源供应保障能力的重大举措，对于保障产业链供应链安全，促进高质量发展具有重要意义。从央企构成上看，我国已有专业从事有色矿产资源开发的：中国有色矿业集团、中国稀土集团、中国铝业集团、中国五矿集团、中国黄金集团。新成立的中国矿产资源集团定位于打造具有全球竞争力和影响力的世界一流矿产资源综合服务企业，可以有效弥补铁矿石等其他资源保障功能。成立以来，已与国际三大铁矿石生产供应商澳大利亚的力拓与必和必拓以及巴西的淡水河谷签署了战略合作协议。我们认为，中国矿产资源集团的成立能够有效助力“基石计划”实施。（二）（二）国产矿国产矿增储上量增储上量是关键是关键，辽宁，辽宁、四川四川省省潜力潜力最最大大“基石计划”提出用 23 个“五年计划”时间，切实改变我国铁资源来源构成，从根本上解决钢铁产业链资源短板问题。到 2025 年，实现国内成品铁矿石产量、废钢消耗量和海外权益矿分别达到 3.7 亿吨、3 亿吨和 2.2 亿吨，分别比 2020 年增加 1 亿吨、0.7亿吨和 1亿吨。图表图表 14 332 家矿山企业铁精粉产量家矿山企业铁精粉产量 图表图表 15 我国废钢消耗量我国废钢消耗量 资料来源：Mysteel，华创证券（注：2025年参考基石计划目标）资料来源：Mysteel，华创证券（注：2025年参考基石计划目标）根据自然资源部数据，2021 年中国铁矿石储量 161.24 亿吨，其中辽宁等前 7 大省份储量合计占全国铁矿石储量的 72.11%。05000100001500020000250003000035000400002019年2020年2021年2022年2025E332家矿山企业：铁精粉：产量累计值：中国（月）万吨050001000015000200002500030000350002019年2020年2021年2022年2025年E废钢：消耗量：中国（年）万吨 钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 11 图表图表 16 2021 年我国各省份铁矿石储量情况年我国各省份铁矿石储量情况 资料来源：自然资源部，华创证券 全国总产量上看，自 2019 年以来，我国铁矿石原矿产量逐步恢复，尤其是 2021 年实现铁矿石原矿产量 9.81 亿吨，同比增加 1.14 亿吨，增长 9.4%，较 2018 年的低点增长近30%，时隔四年首次接近 10 亿吨。2022 年我国合计原矿产量 9.68亿吨，维持高位。从我国各省市铁矿石原矿产量情况来看，河北、辽宁与四川是我国铁矿石原矿产量前三地区，2022 年产量分别为 40036.47 万吨、15549.02 万吨与 9966.12 万吨，相较于 2020年产量 32117.6 万吨、13311.26 万吨与 10796.36 万吨，河北和辽宁已较 2020 年取得明显增长。其中河北是第一大铁矿石生产省份，2019-2021 年的铁矿石产量分别同比增长21.5%、7.2%、24.9%，至 29952.2 万吨、32117.6 万吨和 40109.74 万吨。河北省铁矿石产量与其钢铁第一大省地位匹配，但是从铁矿石储量和产量对比上看，辽宁和四川增产潜力大。目前，辽宁省铁矿石增储上量工作已经启动，2022 年 11 月 16 日，年产 1000万吨铁精矿项目鞍钢西鞍山铁矿正式开工，该项目也是“基石计划”国内铁矿资源开发工作的开端。图表图表 17 我国铁矿石原矿产量我国铁矿石原矿产量 图图表表 18 2022 年全国各省份原矿产量情况年全国各省份原矿产量情况 资料来源：wind，华创证券 资料来源：Mysteel，华创证券（三）（三）政策政策友好，规划加码友好，规划加码 2022 年 12 月 5 日，自然资源部矿产资源保护监督司司长鞠建华表示，“十四五”期间，力争铁矿石年供应量稳定在 3 亿吨左右（标矿），为我国铁矿资源保障发挥基本支撑作用。自然资源管理部门在铁矿资源勘查规划布局方面，将加快 25 个铁矿资源基地建设和 28 个国家规划矿区勘查开发，推动形成以大中型矿山为主体的供应格局。0510152025303540铁矿石储量（亿吨）-10 0P46810121416产量:铁矿石原矿（亿吨）同比（%）050001000015000200002500030000350004000045000河北辽宁四川山西内蒙古山东安徽新疆福建云南陕西北京甘肃湖北河南海南吉林江西广东黑龙江湖南江苏西藏贵州广西青海铁矿产量（万吨）钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 12 2022年 3月至今，为推进国内铁矿项目开发，国家发改委、自然资源部已陆续与工业和信息化部、财政部、生态环境部、国家矿山安全监察局、国家税务总局等七部门相关司局，以及辽宁、河北、安徽、四川、云南、山东、山西、黑龙江、甘肃、新疆等约十个地方政府商讨，以建立协调机制，摸底资源，了解项目推进难点。通过梳理铁矿石主要产地省份的 2022-2023 年政府工作报告及其（2021-2025 年）矿产资源总体规划，可以看出，全国多地已积极行动起来，在矿产资源勘查、建设大中型矿产，提高自身铁矿石资源储备、增加开采能力、提升选矿技术等诸多方面提出了明确目标。图表图表 19 原矿产量前原矿产量前 10 省份政府工作报省份政府工作报告告、十四五矿产资源总体规划梳理、十四五矿产资源总体规划梳理 省份省份 2022 政府工作报告政府工作报告 2023 政府工作报告政府工作报告（2021-2025 年）矿产资源总体规划年）矿产资源总体规划 河北 将成矿条件有利的铁、金等矿产确定为重点勘查矿种。加强大中型铁矿山建设，加快矿山整合重组，不断释放矿山产能，期末铁矿（62%）产量 7000万吨左右，期末矿石年产量保持在 2.7亿吨左右。辽宁 完善能源矿产保障储备供给体系，开展新一轮地质找矿行动，实施西鞍山铁矿开发等战略保障重点项目。西鞍山铁矿项目开工建设。以鞍本钢等老矿区为重点，推动改造升级“老字号”，加快深部找矿与提升采选能力建设，破解供给瓶颈，确保资源供需总体平衡，提升自有资源供给保障能力，构建抵御铁矿石国际市场风险的压舱石；铁矿（62%）0.7 亿吨；继续开展硼镁铁矿中硼和铁分离工艺的研究；在能源资源基地、国家规划矿区和重点开采区内开展西鞍山等铁矿新建矿山生产能力建设工程，鼓励鞍本辽地区铁矿山整合与改扩建，适当增加生产能力和选冶能力，到 2025 年，力争铁矿原矿石供给量提升 50%，保障钢铁产业供应链稳定，构建应对国际铁矿石市场“压舱石”。四川 重点开采矿种：重点开采天然气、页岩气、煤层气、炼焦用煤、无烟煤、地热、钒钛磁铁矿、锰、铜、岩金、银、稀土、锂、磷、优质玄武岩等矿产，在符合准入条件的前提下，优先出让采矿权，适度扩大开发规模，提高资源供应能力。逐步提高钒钛磁铁矿地下开采能力，稳定铁矿产能，到 2025年铁矿山总数稳定在 90个左右。攀西地区低品位钒钛磁铁矿高效利用工程：加强低品位钒钛磁铁矿与不同品位铁矿石配比成效评估，研究实验品位低于 13%铁矿石与其他品位铁矿石配比技术，实现低品位钒钛磁铁矿高效利用。山西 到 2025年，铁矿产量达到 6000 万吨、大中型矿山比例达到 20%、矿山数量 230个左右。铁矿基地建设：规划加强建设岚县袁家村娄烦尖山和繁峙大明烟代县白峪里两大铁矿（金矿）基地，辐射带动保障太忻一体化经济区的先进制造业定位和新材料产业集群。铁矿重点勘查区（5个）：灵丘、代县-五台一带、吕梁岚县、古交、左权-黎城 铁矿重点开采区（5个）：代县-五台一带、吕梁岚县、古交、左权-黎城、平顺“十四五”期末，全省大中型矿山数量比例显著提高，铁矿达 20%内蒙古 加大战略性矿产勘查力度。要提高地质调查和勘查经费投入，有针对性地加大油气、稀土、稀有、稀散矿产的调查评价和勘查力度，兼顾铁、铜、镍等大宗紧缺矿产勘查，努力形成一批能源资源接续区，保障能源资源供应。东部：在兴安盟中部赤峰市北部、赤峰市南部敖汉旗地区，重点勘查开发铜、银、铁、铅、锌、锡、钼、金等金属资源，提高金属资源保障能力，建成重要的多金属资源基地。西部：额济纳旗北山地区以富铁、铜、金等重要矿产为主攻矿种，开展综合地质调查、重要固体矿产勘查、矿山深部找矿、地质科技攻关与综合研究等专项勘查工作，力争实现重要矿产找矿突破。巴彦淖尔市北部地区加大铁、铜、金等重要矿产深部勘查，提高资源利用水平，建成能源资源基地。山东 到 2025 年，山东省矿产年开发总量控制在 10亿吨以内，铁矿石 3000万吨。铁：围绕能源资源基地、国家规划矿区、重点勘查区，推进深部富铁矿勘查工作，力争新增铁矿资源量 1亿吨。加强金岭铁矿、莱芜铁矿、韩旺铁矿、苍峄铁矿、东平汶上铁矿、莒县沂水钛铁矿的开发，为日照临沂先进钢铁基地提供资源保障。重点勘查开采矿种：煤、地热、铜、金、稀土、铁、石墨、萤石等。建设 4 个能源资源基地，基地内主要矿种为：煤、金、铁、石墨。建设 10 个国家规划矿区，主要矿种为：煤、金、稀土、铁等。落实 15 个国家重点勘查区，加强金、铁、稀土、石墨、多金属等矿产的找矿工 钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 13 作。山东省矿产资源重点开采区：山东昌邑铁矿重点开采区、山东临淄金岭铁矿重点开采区、山东韩旺铁矿重点开采区、山东莱芜铁矿重点开采区、山东苍峄铁矿重点开采区、山东东平汶上铁矿重点开采区 安徽 实施新一轮找矿突破战略行动。到 2025年铁矿年开采总量增长到矿石量 5000万吨。新疆 加快优势矿产开发利用，实施新一轮战略性矿产找矿行动，加快大红柳滩稀有金属矿、和田火烧等重点矿山开发，推进矿业资源绿色高效开发利用，积极延伸下游精深加工产业链，提升战略性资源供应保障能力，保障国家关键矿产资源安全。差别化调控铁、锰、铜、铅锌等 12种主要开采矿产开发强度，到 2025年，铁矿石开采量达到 8000万吨。重点开展蒙库铁矿等矿山外围深部找矿，新增铁资源量 5000万吨；西天山能源矿产、黑色及贵金属勘查开发区：以煤炭、铁、金等矿资源勘查开发为主，重点加强阿吾拉勒铁矿带敦德、备战等矿山建设及 1000米以浅深边部富铁矿勘查，新增铁资源量 1亿吨，为八钢及新源、和静钢铁产业提供资源保障。东天山能源矿产、黑色及有色金属勘查开发区：以油气、煤、铜、镍、铁、金、硅质原料等矿产资源勘查开发为主。加大吐鲁番、哈密市铁、锰、铜、镍、金、银、钒、钛、镁、硅质原料等矿产资源的勘查与开发，新增铁资源量 2000万吨。西昆仑黑色、有色及稀有金属勘查开发区：以铁、锰、铅、锌、金、稀有金属等矿产资源勘查开发为主，拓展找矿空间，提交大中型矿产地 5-8处。加快塔什库尔干铁矿带勘查开发，新增铁资源量 5000万吨，为南疆钢铁产业建设提供资源保障。福建 省重点项目完成投资 6331亿元，新开工重点项目 441个，罗屿 40万吨铁矿石码头、闽江水口坝下航运枢纽工程建成通航。率先实现与台湾主要港口直航全覆盖，莆田成为重要的铁矿石等大宗商品中转基地。实施新一轮找矿突破战略行动，提供一批可供进一步工作和开发的矿产地，力争提交大中型矿产地 15处，新增一批重要矿产资源储量。强化铜、稀土等战略性和铁等大宗矿产资源保护和储备。云南 完善战略物资储备制度，实施战略性矿产资源找矿行动。深入推进新一轮找矿突破战略行动。稳定铁矿开采能力。以滇中地区铁矿为重点，保持现有铁矿开采能力，加大滇西南地区铁矿开发，稳定铁矿供应。大力研发和推广难选冶铁矿的开发利用技术，保障铁矿资源供应能力，缓解铁矿资源供需矛盾，降低对外依存度。推广微细粒赤铁矿及磁、赤（褐）铁矿共生矿全磁选流程分选技术、贫赤铁矿矿石强磁预选技术等先进选矿技术工艺，提高铁矿选矿回收率。加大对褐铁矿等贫杂难选铁矿悬浮磁化焙烧-分选工艺技术、煤基氢冶金还原技术研究力度。对中低品位铁矿、低品位锰矿及难选呆滞资源，加大综合利用技术研究力度，重点对澜沧惠民菱铁矿、武定鱼子甸鲕状赤铁矿等选矿工艺实现突破。资料来源：各省份政府工作报告，各省（2021-2025年）矿产资源整体规划，华创证券 中钢协会提出的“基石计划”，明确了提升国内矿产量、支持国内废钢回收和利用、在防风险前提下加快海外矿开发三大举措，因此我们预计未来铁矿勘查投入将延续热度。2021 年，我国黑色金属矿采选业固定资产投资额增长 26.9%，与钢铁业投资增速的匹配度获得提升。根据中国冶金矿山企业协会、矿业界相关数据，从黑色金属矿采选业固定资产投资情况来看，2022 年 1-12 月份，全国采矿业固定资产投资增长 4.5%，其中黑色金属矿采选业固定资产投资增长 33.3%，投资增长位居采矿业之首，增速比上年扩大6.4 个百分点。1-12 月份全国采矿业民间固定资产投资增长 21.4%，其中黑色金属矿采选业民间投资增长 27.9%，同比上年增幅扩大了 6 个百分点。可以看出，随着政策扶持，以及矿价维持高位，投资意愿在恢复。钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 14 图表图表 20 中国黑色金属矿采选业固定资产投资完成额中国黑色金属矿采选业固定资产投资完成额增速增速 资料来源：wind，华创证券 但是需要指出的是，无论矿价如何变化，对于矿产资源投资都要保证足够的强度，才能保证产量稳定持续放量。针对国内铁矿石成本偏高问题，需要政策端给予足够的长期扶持，提升竞争力，才能保证国产铁矿石安全保障能力提升。比如矿山企业税负过重等问题需要进一步解决。全国人大代表赵民革以首钢矿业公司为例表示，公司涉及的税费主要有增值税、城建税、教育费附加、地方教育费附加、矿产品资源税、水资源税、环境保护税、房产税、城镇土地使用税、印花税、车船税、企业所得税、契税、残疾人就业保证金、水土保持补偿费等。“近几年，吨铁精粉承担税费（不含增值税）比例约为22.12%，高于国外铁矿税负”。反观国外，澳大利亚卡拉拉矿税费负担率为 4.5%，巴西税费负担基本在 10%左右，美国、加拿大个别州铁矿企业的税费负担率 6.5%。（四）（四）有效提升海外权益矿有效提升海外权益矿 根据我的钢铁相关报道，“几内亚当地时间 3 月 19 日，几内亚政府官方社交账号披露已于 3 月 18 日举行了西芒杜项目复工仪式，西芒杜项目正式步入实质性开发。该项目位于几内亚东南部的凯鲁阿内省，铁矿石平均品位达 66-67%，预估铁矿储量 22.5 亿吨，是已知同类矿床中世界之最。在满产情况下，预计每年可出口成品铁矿石约 1.2亿吨。”CTG(跨几内亚公司)由几内亚政府、WCS(赢联盟控股公司)、Simfer 于 2022 年 7 月 27日在几内亚首都科纳克里成立，作为主导西芒杜基础设施开发的重要合资公司，其中WCS、Simfer 持股各 42.5%，几内亚政府持股 15%。宝联体投资进入后，宝联体通过持有 WCS 的股份后穿透持有 CTG 公司股权 20.825%。跨几内亚公司成立标志着西芒杜北部区块（1、2 号区块，WCS 持有）与南部区块（3、4 号区块，Simfer 持有）正式联手致力于整个西芒杜铁矿基础设施的开发。-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.002015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-02中国:固定资产投资完成额:黑色金属矿采选业:累计同比%钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 15 图表图表 21 CTG公司股权结构公司股权结构 资料来源：Mysteel，华创证券整理 宝联体是宝武牵头拟与国内主流钢厂、基础设施建设者和战略投资者共同组建的投资西芒杜北部区块项目的联合体公司。宝联体拟投资进入赢联盟控股公司，并在项目建设期持有其全资子公司 WCS InfraCo和 WCS MineCo 两公司 49%股比，同时，将在运营期增持 WCS MineCo 股比至 51%。WCS(赢联盟控股公司)是由韦立国际集团（50%）、魏桥铝业（50%，隶属中国宏桥集团）组成的联合体，在几内亚拥有年 5000 万吨规模铝土矿开发和 120 公里达圣铁路建设与运营经验，并在港口、转驳、远洋运输等方面具有运营经验。Simfer 公司的股东为中铝铁矿控股有限公司(47%)和力拓集团（53%）。中铝铁矿控股有限公司的股东为中国铝业集团有限公司（75%）、宝武资源有限公司（20%）、中国土木工程建设公司（2.5%）和中国港湾工程公司（2.5%）。今年 3 月 15 日，中国宝武官网称，几内亚政府和项目投资方在几内亚首都科纳克里签署了基础设施 La Compagnie du Transguineen 公司（CTG）股东协议，这是继 2023 年 1月 13 日几内亚总统府代表团商务访问宝武后，西芒杜项目又迈出的重要一步。三、三、重点关注国产重点关注国产铁矿标的铁矿标的 我们认为，随着铁矿石战略重要性愈发凸显，“基石计划”的稳步推进，铁矿石相关公司有望在未来在政策端、市场端等方面受益。梳理相关公司基本情况如下。图表图表 22 上市公司铁矿石情况梳理上市公司铁矿石情况梳理 公司公司 储量（亿吨）储量（亿吨）铁精矿产量（万吨）铁精矿产量（万吨）鞍钢集团 174 4200 中信金属 5000（贸易量）河钢资源 1.5（堆存）800 大中矿业 5.22 322 宝地矿业 2.53 104.70 海南矿业 2.22 92.69 资料来源：公司公告，华创证券 钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 16（一）（一）鞍钢集团鞍钢集团 1、公司简介公司简介 鞍钢集团前身是鞍山钢铁集团公司，成立于 1948 年，是新中国第一个恢复建设的大型钢铁联合企业，也是最早建成的钢铁生产基地，为国家经济建设和钢铁事业的发展做出了巨大贡献，被誉为“新中国钢铁工业的摇篮”。截止 2022 年，鞍钢集团在中国东北、西南、东南、华南等地有九大生产基地，具备 5300 万吨铁、6300 万吨钢、4 万吨钒制品和 50 万吨钛产品生产能力，是中国最具资源优势的钢铁企业，有效掌控位于中国辽宁、四川和澳大利亚卡拉拉的丰富铁矿和钒、钛资源，年产铁精矿 5000 万吨，是世界最大的产钒企业，中国最大的钛原料生产基地。2、矿产资源矿产资源 鞍鞍钢集团矿产资源极其丰富。钢集团矿产资源极其丰富。集团通过布局鞍钢矿业、本钢矿业、攀钢矿业、澳洲卡拉拉矿业和凌钢北票铁矿五大矿业公司，旗下铁矿资源探明储量达 174 亿吨，合计铁精矿产能超过 4200 万吨，未来有望超 5200万吨。截至 2022 年一季度，鞍钢集团旗下矿山资源主要分布在鞍钢集团本部的鞍钢矿业、本钢集团旗下本钢矿业、攀钢集团旗下攀钢矿业和海外卡拉拉铁矿石项目，是国内掌控铁矿石资源最多、产量规模最大、生产成本最低、技术和管理全面领先的铁矿业龙头企业。成功重组凌钢集团和鞍钢矿业西鞍山铁矿投产后，预计鞍钢集团铁精矿产能将超过5200万吨。图表图表 23 鞍钢集团旗下矿山资源情况鞍钢集团旗下矿山资源情况 矿山集团 具体矿山名称 资源储量 矿山产能 鞍钢矿业 在产矿在产矿 8 座：座：大孤山、东鞍山、眼前山、齐大山、关宝山、弓长岭露天矿、井下矿、胡家庙子铁矿 后备矿后备矿 4 座：座：张家湾铁矿、谷首峪铁矿、黑石砬子铁矿、西鞍山铁矿 铁矿资源探明储量 86.43亿吨，远景储量 174亿吨 2.3亿吨/年以上的剥采生产能力 6,585万吨/年的铁矿石生产能力 6,097万吨/年的选矿处理能力 1,481万吨/年的铁精矿生产能力 在建西鞍山铁矿铁精矿产能超 1000万吨 本钢矿业 在产矿在产矿 3 座座：南芬露天铁矿，以及歪头山铁矿、贾家堡子铁矿 后备矿后备矿 7 座：座：花岭沟铁矿、徐家堡子铁矿、大张北铁矿、榆树沟铁矿、棉花堡铁矿 26号矿体、花岭沟铁矿、永安铁矿 在产矿保有储量 11.97亿吨，后备矿探明储量 47亿吨，实际控制资源量14.8亿吨，潜在后备矿山资源 95.7亿吨 铁精粉 1,120万吨 攀钢矿业 攀枝花矿、白马矿 探明铁矿石储量 16.78亿吨，可采储量 3.71亿吨。钒钛铁矿石近 2000万吨/年 钒钛铁精矿 800万吨 钛精矿近 50万吨 澳洲卡拉拉矿业 卡拉拉铁矿石项目 探明的磁铁矿资源储量达到 24亿吨 磁铁矿石 2100万吨 高品位铁精矿 800万吨 凌钢股份北票保国铁矿 在产矿 3座：铁蛋山、黑山、边家沟 保有储量 3138万吨，可采储量 2,098万吨 铁矿石设计产能 250万吨 2021年实际产能 208.65万吨 资料来源：各公司公告，各公司官网，华创证券整理 1）鞍钢矿业鞍钢矿业目前拥有 8 座在产矿山，4 座后备矿山，截止 22 年 3 月末，铁矿资源探明储量 86.43 亿吨，铁矿石生产能力达到 6,585 万吨/年，精矿生产能力 1,481 万吨/年。其中西鞍山铁矿已于 2022 年底开工建设，保有资源储量 13 亿吨，设计年产铁精矿超 1000万吨。2）本钢矿业）本钢矿业目前拥有 3 座在产矿，7 座后备矿山，截止 2021 年末，在产矿保有储量 钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 17 11.97 亿吨，后备矿探明储量 47 亿吨，实际控制资源量 14.8 亿吨，潜在后备矿山资源95.7亿吨，铁精粉生产能力达到 1,120万吨。3）攀钢矿业）攀钢矿业拥有攀枝花矿、白马矿两大矿山，截止 2021 年末，探明铁矿石储量 16.78亿吨，可采储量 3.71 亿吨。铁矿石产能近 2000万吨/年，铁精矿产能达 800 万吨。4）澳洲卡拉拉矿业）澳洲卡拉拉矿业旗下卡拉拉矿山，由鞍钢集团实际持股 69.33%，探明磁铁矿资源储量达到 24 亿吨，磁铁矿石 2100万吨，高品位铁精矿 800 万吨。5）凌钢股份北票保国铁矿有限公司目前拥有铁蛋山、黑山和边家沟 3 座在产矿山，截至 2021 年末，保国铁矿铁矿石保有储量 3138 万吨，可采储量 2,098 万吨，矿山设计产能 250 万吨/年，实际产能 208.65 万吨，实际铁精矿产量 50.42 万吨。3、鞍钢矿业鞍钢矿业 鞍钢集团矿业公司鞍钢集团矿业公司是鞍钢集团最重要的原材料生产基地之一，产品包括铁精矿、球团等，主要供应鞍钢股份等鞍钢集团体系内企业，公司铁矿石资源丰富，截至 2022 年一季度，公司拥有 2.3亿吨/年以上的剥采生产能力、6,585万吨/年的铁矿石生产能力、6,097万吨/年的选矿处理能力以及 1,481万吨/年的铁精矿生产能力。公司公司铁矿石资源储量丰富，规模优势突出。铁矿石资源储量丰富，规模优势突出。截至 2022 年一季度，公司铁矿资源探明储量 86.43 亿吨，远景储量 174 亿吨，铁矿石产能超过 6,500 万吨/年，是国内铁矿资源最丰富、产能规模最大的黑色冶金矿山企业之一。1）在产矿山在产矿山 8 座：座：公司拥有大孤山、东鞍山、眼前山、齐大山、关宝山、弓长岭露天矿和井下矿以及胡家庙子铁矿 8 座在产铁矿山（其中 6 座露天矿山、2 座井下矿山）。2）后备矿）后备矿山山 4 座：座：公司拥有张家湾铁矿、谷首峪铁矿、黑石砬子铁矿和西鞍山铁矿 4 座后备矿山。截止截止 2022 年一季度公司在产年一季度公司在产矿山铁矿石可采储量矿山铁矿石可采储量 11.28 亿吨，矿石品位约为亿吨，矿石品位约为 267%，主要以利用难度大、开采，主要以利用难度大、开采成本高的贫赤（磁）铁矿为主。成本高的贫赤（磁）铁矿为主。图表图表 24 截截至至 2022 年年 3 月鞍钢矿业在产矿山情况月鞍钢矿业在产矿山情况 铁矿 矿种 可采储量（万吨 设计产能（万吨）平均品位%剩余开采年限 2021年铁矿石产量（万吨）2022年 1-3月铁矿山产量（万吨）齐大山铁矿 赤铁矿 25863 1700 32.41 15年 1380 438 东鞍山铁矿 赤铁矿 13261 700 33.36 20年 582 146 大孤山铁矿 磁铁矿 8116 600 33.39 3 年 512 114 眼前山铁矿 磁铁矿 14751 800 32.13 20年 437 112 关宝山铁矿 赤铁矿 5409 300 31.37 20年 243 59 鞍千矿业 赤铁矿 23638 1500 26.26 15年 1698 354 弓长岭露天矿 磁铁矿、赤铁矿 16247 720 31.95 1 年 1207 302 弓长岭井下矿 磁铁矿 5509 265 36.96 1 年 252 70 合计 112794 6585 6311 1595 资料来源：公司公告，华创证券 公司铁精矿和球团矿产量小幅上涨。公司铁精矿和球团矿产量小幅上涨。基于丰富的铁矿石资源储量以及领先的技术和设备，公司铁精矿产品平均品位维持在 66%以上，处于国内较高水平，其中铁精矿的深加工产品以球团矿为主，由弓长岭球团厂负责生产，拥有两条合计产能为 420 万吨/年的生产线。2021 年，公司铁精矿和球团矿产量分别为 1373 万吨、322 万吨，均同比小幅增长。钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 18 铁精矿产品以供应鞍钢集团内部为铁精矿产品以供应鞍钢集团内部为主。主。2021 年，公司铁精矿产量 1373 万吨，球团矿产量 322 万吨。其中铁精矿产品以供应鞍钢股份等鞍钢集团体系内企业为主，外销客户主要为营口钢铁有限公司和乌兰浩特钢铁有限责任公司等周边省份的大型钢铁企业，2021年集团内部销量占总销量比例 71%；球团矿全部向鞍钢股份销售，尚未开拓外销渠道，2021年销量 292万吨，同比增长 2%。图表图表 25 鞍钢矿业铁精矿和球团矿产量情况鞍钢矿业铁精矿和球团矿产量情况 图表图表 26 鞍钢矿业铁精矿和球团矿销量情况鞍钢矿业铁精矿和球团矿销量情况 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 受铁矿石价格市场影响，盈利能力略有下降。受铁矿石价格市场影响，盈利能力略有下降。2021 年，受益于铁矿石市场价格上涨，铁精矿及球团矿销售额显著增长，并带动营业总收入规模大幅提升，公司营业毛利率亦延续上升趋势。2022 年一季度，铁矿石市场价格从高位回落，公司实现营业总收入46.64 亿元，较上年同期下降 8.73%。公司营业毛利率降至 36.51%。债务结构进一步优化。债务结构进一步优化。公司债务规模有所波动，整体保持低位，截至 2022 年 3 月末，短期债务占总债务比重降至 29.17%，债务期限结构有所优化。资产负债率有所下降，整体来看，公司债务规模较小，偿债能力指标处于较好水平。图表图表 27 鞍钢矿业主要板块营业收入及毛利率情况鞍钢矿业主要板块营业收入及毛利率情况 图表图表 28 鞍钢矿业短期债务及占比、资产负债率情况鞍钢矿业短期债务及占比、资产负债率情况 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 4、本钢矿业：亚洲最大露天优质铁矿，拟注入上市公司本钢矿业：亚洲最大露天优质铁矿，拟注入上市公司 本溪钢铁（集团）矿业有限责任公司（以下简称本钢矿业公司）组建于 1995年 12月 28日，在企业改革过程中，于 2020 年 5 月进行机关整合；鞍钢本钢重组以后，于 2021 年11 月 10 日重新组建，是本溪钢铁（集团）有限责任公司的全资子公司，主要供应本钢集团内部铁矿石资源。050010001500201920202021铁精矿（万吨）球团矿（万吨）02004006008001000201920202021鞍钢股份铁精矿（万吨）鞍钢集团外部铁精矿（万吨）鞍钢股份球团矿（万吨）343638404244050100150200250201920202021铁精矿(亿元）矿石(亿元）石灰石(亿元）球团矿(亿元）材料及三废(亿元）营业总体毛利率（%)0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0001020304050602019202020212022Q1短期债务(亿元，左轴）占比（%，右轴）资产负债率（%，右轴）钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 19 布局十座自有矿山，铁矿资源丰富，布局十座自有矿山，铁矿资源丰富，铁精粉年产能增至铁精粉年产能增至 1,120 万吨万吨。公司目前实际控制资源量为 14.8 亿吨，潜在后备矿山资源 95.7 亿吨，矿产资源主要分布在本溪市、辽阳市两个地区，其中本溪地区现已发现铁矿石储量达到 47 亿吨，拥有自有矿山达 10 座，拥有亚洲第一、世界仅有的 2 座优质的低磷、低硫露天矿。受益于新获批的采矿许可证产能较高，铁精粉年产能增至 1,120 万吨。在产矿山在产矿山 3 座：座：包括南芬露天铁矿，以及歪头山铁矿、贾家堡子铁矿，合计锁定铁矿石保有储量 11.97 亿吨。其中南芬露天矿为亚洲最大的露天铁矿，是公司最主要的矿山资源，铁矿矿区面积 20.19平方公里，铁矿石平均品位为 200%，具备有害杂质少、硫磷含量低、品质优良、易选易冶炼的特点。图表图表 29 本钢矿业公司开采中的铁矿山情况本钢矿业公司开采中的铁矿山情况 矿山名称 保有储量（亿吨）剩余可开采年限（年）铁精粉产量（万吨/年）南芬露天矿 9.77 16.6 600 歪头山铁矿 1.00 22 320 贾家堡子铁矿 1.20 27 200 合计 11.97-1,120 资料来源：本钢集团2022年跟踪评级报告，华创证券 2）后备矿山）后备矿山 7 座：座：包括花岭沟铁矿、徐家堡子铁矿、大张北铁矿、榆树沟铁矿、棉花堡铁矿 26 号矿体、花岭沟铁矿、永安铁矿，探明储量 47.03 亿吨，预计完成开发后，铁矿石资源将获得进一步保障。图表图表 30 本钢矿业公司后备铁矿山情况本钢矿业公司后备铁矿山情况 矿山名称 探明储量（亿吨）品味（%）花岭沟铁矿 0.60 30.53 徐家堡子铁矿 2.07 29.50 大张北铁矿 0.25 32.07 榆树沟铁矿 0.40 32.00 棉花堡铁矿 2-6号矿体 0.71 35.55 花岭沟铁矿 19.00 31.77 永安铁矿 24.00 30.88 合计 47.03-资料来源：本钢集团2022年跟踪评级报告，华创证券（二）（二）中信金属中信金属 1、公司简介公司简介 中信金属股份有限公司是中信金属集团的全资子公司，成立于 1988 年，由中信集团下属两家主要子公司中信金属有限公司和中信裕联投资有限公司整合而成。中信金属主要从事金属及矿产品的贸易业务，系全国领先的金属及矿产品贸易商，经营的贸易品种主要包括铁矿石、钢材等黑色金属产品，铌、铜、铝等有色金属产品以及其他贸易产品。公司的铁矿石年贸易量超 5,000 万吨，常年位居国内贸易商前列。此外，公司还投资了巴西矿冶公司、秘鲁邦巴斯铜矿、艾芬豪矿业、西部超导、中博世金等。钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 20 2、铁矿石业务铁矿石业务 铁矿石业务是中信金属的传统重要业务，起始于上世纪 90 年代。近年来，贸易模式以进口分销与转口业务为主，业务规模一直处于国内铁矿石主流贸易商前列。铁矿石贸易秉承“虚拟矿山 供应链整合”业务战略。在资源获取方面，不仅与力拓、必和必拓、英美资源,VALE 等世界知名矿山建立了长期稳定的合作关系，还通过多种渠道获取其他优质资源。在不断提升业务规模的基础上，实现了在若干细分市场的引领地位。在销售渠道建设方面，不断优化客户结构和区域布局，多维度提升客户服务能力，基本实现了对国内各大主要港口的覆盖，建立了以宝武集团、河钢集团、山钢集团为代表的大中型钢厂客户群，形成了坚实的客户基础。公司积极顺应铁矿石业态变化，不断创新业务模式，将实物贸易与金融衍生品相结合，建立并持续完善套期保值的风险管理机制。经过多年高速增长，铁矿石业务规模已发展至 5,000 万吨水平，年营业收入超过 400 亿元人民币规模，确立了一线铁矿石贸易商的市场地位，行业影响力显著提升。3、储量储量 中信金属投资的矿山资产市场稀缺性特征显著，在全球范围内极具竞争力，具有广泛的市场影响力。已经投产的 Las Bambas 铜矿和 KK 项目均为世界级铜矿，开采成本较低。此外，2011 年中信集团与宝钢集团、鞍钢集团、首钢集团、太钢集团组成投资联合体，通过各自子公司出资设立中国铌业收购 CBMM 的 15%股权，公司由此获得了 CBMM5%股权。CBMM 是全球最大的铌产品生产商，是铌相关应用技术的开发先驱和行业领导者，该公司控制着全球超过 70%的铌资源储量，其铌产量约占世界总产量的 80%-85%，在市场中处于领导者地位。（三）（三）河钢资源河钢资源 1、公司简介公司简介 河钢资源股份有限公司隶属于世界 500 强河钢集团，前身为宣化工程机械厂。1999 年 6月,宣工集团独家发起募集设立了“河北宣化工程机械股份有限公司”，于同年 7 月 14日在深圳证券交易所上市。2017年 6 月，公司发行股份购买四联香港资产并募集配套资金暨关联交易事项获得中国证监会核准。重组完成后，公司通过全资子公司四联香港间接控股南非帕拉博拉矿业有限公司（PMC），实现了布局铜、铁等优质矿产资源的良好开端。2019年 12 月公司名称变更为河钢资源股份有限公司。2、公司主营业务及产品公司主营业务及产品 公司主要产品有磁铁矿、铜以及蛭石。在推土机版块剥离后，公司目前生产经营主要在南非，PMC 是南非最大的铜业公司，主要产品有三大类：第一类产品是铜，企业从上世纪 50 年代开始开采铜矿，经历了露天和井下一期开采，目前正在建设井下二期工程。铜二期项目受到疫情影响进度存在延期情况，预计 2023年 3 季度可以部分投产。钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 21 图表图表 31 河钢资源河钢资源铜矿二期储量情况铜矿二期储量情况 铜矿二期储量（铜矿二期储量（2016 年年 4 月月 30 日）日）资源储量资源储量 品位品位 保有资源 矿石 36288.56万吨 Cu 金属 271.83万吨 0.75%Tfe金属 4973.05万吨 13.70%利用资源储量 矿石 12051.95万吨 Cu 金属 96.48万吨 0.80%Tfe金属 1633.23万吨 13.55%用可采储量 矿石 10485.20万吨 Cu 金属 83.94万吨 0.80%Tfe金属 1420.91万吨 13.55%资料来源：公司公告，华创证券 第二类产品是在铜矿开采过程中伴生的磁铁矿。公司的磁铁矿具有生产成本低，品位高的特点，目前高品磁铁矿产能 800 万吨/年，除了南非当地少量销售外，其他销往中国。截至 2021 年末磁铁矿堆存量约 1.5 亿吨，平均品位为 58%。在销售前经磁选处理加工后，含铁量可以进一步提升到 62.5%至 64.5%。磁铁矿分两个品种销售方式，一种是从矿堆直接取矿销售的低品矿，参考 58 普氏指数定价，另外一种是经过简单磁选后的高品矿，品位介于 62.5-64.5之间，按照 62 普指来定价。第三类产品是蛭石，公司拥有全球最好的蛭石资源之一，占全球优质蛭石销量 30%左右，主要面对高端市场，在北美、欧洲和东南亚设有销售网点，可稳定为公司贡献利润。2021 年，公司全年磁铁矿生产完成 948.9 万吨，比上年同期增加 28%；蛭石生产完成15 万吨，比上年同期增加 26%；地下矿矿石提升量 604.33 万吨，比上年同期增加 161%；磁铁矿销售完成 858 万吨，比上年同期增加 16%，蛭石销售完成 15.7 万吨，比上年同期增加 5%，含铜产品销售实现 2.34万吨，比上年同期增加 32%。磁铁矿贡献公司大部分营收，2021 年，公司磁铁矿营收 49.29 亿元，占比 75.06%；营业利润 44.40 亿元，毛利率为 90.08%。图表图表 32 河钢资源河钢资源磁铁矿产销量磁铁矿产销量(千吨千吨)图表图表 33 河钢资源河钢资源蛭石蛭石、铜产量（千吨）铜产量（千吨）资料来源：choice，华创证券 资料来源：choice，华创证券 020004000600080001000020172018201920202021磁铁矿销量磁铁矿产量02040608010012014016018020172018201920202021蛭石铜产品 钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 22 图表图表 34 河钢资源河钢资源磁铁矿收入占比磁铁矿收入占比 图表图表 35 河钢资源河钢资源 2021 年公司主要产品营收年公司主要产品营收（亿元）（亿元）资料来源：choice，华创证券 资料来源：choice，华创证券 3、财务信息财务信息 公司 2022 年前三季度实现营收 37.55 亿元，同比减少 35.03%；实现归母净利润 4.13 亿元，同比减少 69.04%。主要原因是第三季度铁矿石及铜价大幅下跌，同时公司产品主要销售定价方式为 M 2，M 是装船日所在月份，以装船日所在月份的普氏价格为基础，确认收入，M 2 月是结算月，按照结算月普氏价格的平均数对前期确认收入进行调整。所以，在矿价下行时，公司三季度需要对上半年已确认收入进行调整。公司毛利率与净利率较为稳定，2022 年前三季度实现销售净利率 14.31%，销售毛利率 59.17%。公司2022年资产负债率为 24.19%。图图表表 36 河钢资源河钢资源营收及同比营收及同比（亿元）（亿元）图表图表 37 河钢资源河钢资源归母净利润及同比归母净利润及同比（亿元）（亿元）资料来源：choice，华创证券 资料来源：choice，华创证券 55.1460.4674.3180.0675.06010203040506070809020172018201920202021铁矿石收入构成(%)磁铁矿,49.29铜,11.40蛭石,3.56其他,1.42-40-30-20-100102001020304050607020182019202020212022Q3营业总收入同比增长率(%)-100-500501001502002503003500246810121420182019202020212022Q3归母净利润同比增长率(%)钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 23 图表图表 38 河钢资源河钢资源销售净利率、毛利率销售净利率、毛利率 图表图表 39 河钢资源河钢资源资产负债率资产负债率 资料来源：choice，华创证券 资料来源：choice，华创证券（四）（四）大中矿业大中矿业 1、公司简介公司简介 内蒙古大中矿业股份有限公司前身为内蒙古大中矿业有限责任公司，成立于 1999 年，2009变更设立股份公司。公司于 2021 年 5 月 10 日在深圳证券交易所主板正式挂牌上市。公司所在行业为黑色金属采选行业，主要从事铁矿石采选、铁精粉和球团的生产销售以及机制砂石的加工销售。主要产品为铁精粉、球团、机制砂石。公司被中国冶金矿山企业协会评定为“2020 年中国冶金矿山企业 50 强企业”第 19位；公司书记沟铁矿和东五份子铁矿先后被评为“第二批国家级绿色矿山试点单位”和“第四批国家级绿色矿山试点单位”，2020 年 1 月，上述两矿被同时评为国家级绿色矿山。2、公司主要产品公司主要产品 公司的主要产品为铁精粉和球团。2022 年，公司生产铁精粉 322.30 万吨，生产球团217.75 万吨。公司实现营业收入 40.5 亿元，其中铁精粉实现营业收入 17.65 亿元，球团实现营业收入 21.35 亿元。公司铁精粉和球团销售收入占营业收入的比重分别为 43.50%、52.60%。其中，铁精粉主要作为钢铁生产企业冶炼钢铁的原料。公司铁精粉品位通常为65%左右，硫、铅、锌等杂质含量极低，属于优质品，是生产优质钢的理想原料。球团是铁精粉的下游产品，提高高炉炼铁的球团原料用比是钢铁生产企业增产节焦、提高效益、改善排放的有效措施。公司生产球团的主要原材料为铁精粉，部分由公司自有矿山供应，其余从外部采购。生产球团是公司铁精粉产业链的进一步延伸。0102030405060708020182019202020212022Q3销售毛利率(%)销售净利率(%)0510152025303520182019202020212022Q3资产负债率(%)钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 24 图表图表 40 大中矿业大中矿业分产品营收（亿元）分产品营收（亿元）图表图表 41 大中矿业大中矿业分产品利润占比分产品利润占比（%）资料来源：choice，华创证券 资料来源：choice，华创证券 2022 年，公司铁精粉贡献了 61.54%的利润，球团贡献 33.96%的利润。2021-2022 年公司球团产品利润占比较之前有所上升。2022 年，公司铁精粉产量 322.30 万吨，球团产量 217.75万吨。其中，铁精粉生产量含生产球团自用 129.22万吨。图表图表 42 大中矿业铁精粉产量（大中矿业铁精粉产量（万吨万吨）资料来源：choice，华创证券 公司拥有内蒙和安徽两大矿山基地，经国土资源管理部门备案的铁矿石储量合计52,245.28万吨，约占全国查明储量的 6.09（根据自然资源部发布的中国矿产资源报告（2021），我国查明铁矿资源储量约 858.48 亿吨），TFe 平均品位不低于 28.87%的占比为 80.04%，在独立铁矿采选企业中具有较大的储量优势。公司具有丰富的矿产资源优势和多年积累的采选技术优势，是国内规模较大的铁矿石采选企业。随着公司原矿开采能力逐渐达产，铁精粉产量有望逐步提升。3、财务信息财务信息 公司 2022 年实现营收 40.58 亿元，同比减少 17.09%；实现归母净利润 9.77 亿元，同比减少 39.89%。从区域分析，内蒙矿山实现营业收入 23.45 亿元，安徽矿山实现营业收入17.02 亿元。公司毛利率与净利率较为稳定，2022 年实现销售净利率 24.07%，销售毛利率 45.21%。公司 2022 年资产负债率为 43.51%。0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0020182019202020212022球团铁精粉其他02040608010012020182019202020212022铁精粉球团其他05010015020025030035020182019202020212022内蒙矿山铁精粉生产量（万吨）安徽矿山铁精粉生产量（万吨）钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 25 图表图表 43 大中矿业大中矿业营业收入及增速营业收入及增速（亿元）（亿元）图表图表 44 大中矿业大中矿业归母净利润及增速归母净利润及增速（亿元）（亿元）资料来源：choice，华创证券 资料来源：choice，华创证券 图表图表 45 大中矿业大中矿业销售净利率、销售毛利率销售净利率、销售毛利率 图表图表 46 大中矿业大中矿业资产负债率资产负债率 资料来源：choice，华创证券 资料来源：choice，华创证券（五）（五）宝地矿业宝地矿业 1、公司简介公司简介 新疆宝地矿业股份有限公司由新疆地矿局集中优势资源组建,集地质勘查、矿山开采、矿石加工为一体的矿业开发企业。主要经营范围为地质矿产勘查、岩石矿物测试、矿产开发及加工等。公司的主要产品为铁精粉，目前拥有松湖铁矿、宝山铁矿、察汉乌苏铁矿、哈西亚图铁多金属矿 4 处矿区，其中，松湖铁矿、宝山铁矿为正常开采矿区，察汉乌苏铁矿、哈西亚图铁多金属矿系公司新获取矿区，尚处于开采设计阶段。此外，公司还拥有松湖选矿厂、宝山选矿厂、连木沁选矿厂、迪坎儿选矿厂、七克台选矿厂 5 个选矿厂。同时，公司从事少量贸易业务，贸易产品主要包括铁精粉、石灰石、入炉矿等产品。公司是新疆铁矿采选行业具有较大影响力的企业，铁精粉产品主要面向大型钢企。-40-20020406080100120010203040506020182019202020212022营业总收入同比增长率(%)-100-5005010015020002468101214161820182019202020212022归属于母公司股东的净利润同比增长率(%)010203040506020182019202020212022销售毛利率(%)销售净利率(%)010203040506070809020182019202020212022资产负债率(%)钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 26 图表图表 47 宝地矿业宝地矿业矿区分布矿区分布 资料来源：公司公告 宝山铁矿矿区面积 1.6934平方公里，共有四十个铁矿体。矿石金属矿物主要为磁铁矿，矿石的工业类型属炼铁用铁矿石-需选铁矿石。截至 2021 年 12 月 31 日，宝山铁矿采矿许可证范围内保有资源储量为 116.39 万吨，铁矿石平均品位 46.78%。松湖铁矿矿区面积 1.748 平方公里，共有两个铁矿体。矿石矿物主要是磁铁矿，矿石的工业类型-需选弱磁性铁矿，属贫矿。截至 2021 年末，松湖铁矿采矿权范围内累计查明铁矿石资源量5,252.81 万吨，保有资源储量 3,987.50 万吨，铁矿石平均品位为 44.62%。察汉乌苏铁矿矿区内估算的探明储量为 17,525.70 万吨，达到大型铁矿规模。截至 2013 年，哈西亚图C11 磁异常铁多金属矿区铁矿石保有资源储量为 3,700.40 万吨，平均品位 36.77%；此外，还具有金金属量为 10,467.21kg，其中伴生金金属量为 888.63kg；锌金属量为 7.17 万吨、铜金属量 0.65万吨以及铅金属量 0.28 万吨。图表图表 48 宝地矿业宝地矿业矿区信息矿区信息 矿区矿区 矿区位置矿区位置 资源储量资源储量 铁矿石平均品铁矿石平均品位位 宝山铁矿 矿距离新疆自治区伊吾县 40km处 116.39万吨 46.78%松湖铁矿 新疆尼勒克县城南东 111km 3987.50万吨 44.62%察汉乌苏铁矿 新疆自治区巴音郭楞蒙古自治州和静县 17525.70万吨-哈西亚图 C11磁异常铁多金属矿 青海省格尔木市 3700.40 万吨 36.77%资料来源：公司公告，华创证券 钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 27 公司业务主要在新疆地区，面向主要客户包括新疆八一钢铁股份有限公司、首钢伊犁钢铁有限公司、新疆伊犁钢铁有限责任公司、甘肃酒钢集团宏兴钢铁股份有限公司等大型钢铁企业，目前在新疆地区已具备较强的竞争能力。2019-2021 年，公司铁矿石原矿产量、铁精粉产量持续增长。2022 年上半年，公司铁矿石原矿产量为 86.99 万吨，占新疆铁矿石原矿产量 6.48%；公司铁精粉产量 48.54万吨，占新疆铁精粉产量 18.27%。图表图表 49 宝地矿业宝地矿业原矿产量及占比（万吨）原矿产量及占比（万吨）图表图表 50 宝地矿业宝地矿业铁精粉产量及占比（万吨）铁精粉产量及占比（万吨）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 2、财务信息财务信息 公司 2022 年实现营收 7.61 亿元，同比减少 17.17%；实现归母净利润 2 亿元，同比减少19.79%。公司营收及归母净利润下降系 2022 年 7-12 月铁精粉平均售价 635.00 元/吨，较 2021 年同期 1,160.06 元/吨下降导致。公司毛利率与净利率较为稳定，2022 年实现销售净利率 29.81%，销售毛利率 37.97%。公司 2022年资产负债率为 48.57%。图表图表 51 宝地矿业宝地矿业营收及增速营收及增速（亿元）（亿元）图表图表 52 宝地矿业宝地矿业归母净利润及增速归母净利润及增速（亿元）（亿元）资料来源：choice，华创证券 资料来源：choice，华创证券 0%1%2%3%4%5%6%700100015002000250030003500400045002019年2020年2021年2022年1-6月宝地矿业铁矿石原矿产量新疆铁矿石原矿产量铁矿石原矿产量占比0%5 002003004005006007002019年2020年2021年2022年1-6月宝地矿业铁精粉产量新疆铁精粉产量铁精粉产量占比-30-20-100102030400123456789102019202020212022营业总收入(亿元)同比增长(%)-40-2002040608010012014000.511.522.532019202020212022归属母公司股东的净利润(亿元)同比增长(%)钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 28 图表图表 53 宝地矿业宝地矿业销售净利率、销售毛利率销售净利率、销售毛利率 图表图表 54 宝地矿业宝地矿业资产负债率资产负债率 资料来源：choice，华创证券 资料来源：choice，华创证券（六）（六）海南矿业海南矿业 1、公司简介公司简介 2007 年 8 月，复星集团与海钢集团共同出资设立了海南矿业联合有限公司，2007 年 9月正式揭牌运营。2010年 8 月，海南矿业联合有限公司整体变更为海南矿业股份有限公司。2014 年 12 月，公司在上海证券交易所挂牌上市。公司推进机构改革，成立了石碌铁矿分公司，主营铁矿石生产与销售；公司总部负责企业整体运营管控、战略规划、对外投融资及投后管理。图表图表 55 海南矿业主营业务海南矿业主营业务 业务类型业务类型 业务概要业务概要 铁矿石采选、加工及销售 石碌分公司从事铁矿石采选、加工及销售业务，目前所开采的铁矿位于海南省昌江县石碌镇，根据海南省资源环境调查院编制的海南省昌江县石碌铁钴铜矿 2022年度矿山储量年报，截止 2022年 12月 31日，石碌矿区保有工业铁矿石资源量 2.22亿吨，平均 TFe品位 45.86%；其中含探明资源量铁矿石 4243.60万吨、控制资源量铁矿石 4020.81万吨。经过多年发展与建设，石碌铁矿已成为具有采矿、选矿、运输、尾矿回收等综合生产能力的大型机械化矿山。石油、天然气勘探开发及销售 公司控股子公司洛克石油从事油气勘探开发业务。洛克石油总部位于澳大利亚，是一家具有近 20 年油气作业经验的领先的独立上游油气勘探开发公司，业 务范围涵盖从油气勘探、评价到开发、生产的上游全周期业务，主要开发项目位于中国渤海、中国北部湾、中国四川、马来西亚和澳大利亚。根据厦门嘉学资产评估房地产估价有限公司出具的洛克石油最新储量报告，以 2022年 9月 30日为评估基准日，其石油 2P 储量总计 4728万桶当量，天然气 2P 储量总 1798.4 亿立方英尺。大宗商品贸易及加工 公司全资子公司海矿国贸与如皋矿业作为大宗事业部的核心企业，主要从大宗商品国际贸易和混配矿业务。砂石料生产与销售 公司全资子公司欣达公司从事尾矿废石制砂的生产与销售业务。资料来源：公司公告，华创证券 石碌铁矿分公司从事铁矿石采选、加工及销售业务，旗下的石碌铁矿曾凭借丰富的资源储量和较高的矿石品位，被誉为“亚洲第一富铁矿”。经过多年发展与建设，石碌铁矿已成为具有采矿、选矿、运输、尾矿回收、电力、机修、电修、汽修等综合生产能力的大型机械化、自动化矿山。拥有年产 480 万吨矿石规模的地下采矿场、年处理能力 560万吨破碎干式筛分生产线选矿厂及年处理能力 200万吨和 110万吨的贫矿选矿厂。0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002019202020212022销售毛利率(%)销售净利率(%)0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002019202020212022资产负债率(%)钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 29 图表图表 56 海南矿业铁矿石产品海南矿业铁矿石产品生产流程生产流程 图表图表 57 海南矿业铁矿石海南矿业铁矿石产销量产销量 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告，华创证券 铁矿石采选业务方面，石碌分公司北一地采自投产以来首次实现年度达产，全部地采原矿年产量达 496.12 万吨，同比增长 8.69%，创历史最好成绩。受石碌矿区露采基本结束影响，全年实现原矿产量 597.28 万吨，同比减少 0.76%；成品矿产量 266.71 万吨，同比减少 10.11%。图表图表 58 海南矿业铁矿石产量情况海南矿业铁矿石产量情况 2021 2022 同比同比 原矿产量（万吨）601.85 597.28-0.76%其中：地采产量（万吨）456.45 496.12 8.69%露采产量（万吨）145.4 101.16-30.43%成品矿产量(万吨)296.71 266.71-10.11%其中：块矿产量（万吨）192.48 174.02-9.59%铁精粉产量（万吨）104.23 92.69-11.07%成品矿销量（万吨）312.93 264.5-15.48%资料来源：choice，华创证券 2022 年，铁矿石实现营收 30.46 亿元，同比增加 7.78%，营收贡献 63.07%，利润贡献70.75%;油气开采实现营收 15.86 亿元，同比增长 39.67%，营收贡献 32.85%，利润贡献22.57%。05010015020025030035020182019202020212022成品矿产量(万吨)成品矿销量（万吨）钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 30 图表图表 59 海南矿业海南矿业分产品营收占比分产品营收占比 图表图表 60 海南矿业海南矿业分产品利润占比分产品利润占比 资料来源：choice，华创证券 资料来源：choice，华创证券 2、公司铁矿在建项目公司铁矿在建项目 石碌铁矿-120m-360m 中段采矿工程建设项目：该项目由金诚信矿业股份有限公司和中煤第七十一工程处负责承建。2022 年，主溜井安装工程顺利完工，为后期提升掘进效率和改善主斜坡道运输环境创造条件。该项目2022 年度计划施工量为 3300 米，实际施工量为 4324 米，年度完成率为 131%；项目总工程量为 54 万立方米，截至报告期末累积施工工程量为 10.87 万立方米，完成率为20.13%。项目将按照 2025年投产的计划目标正常推进。石碌铁矿石悬浮磁化焙烧技术改造项目：悬浮磁化焙烧是国际首创的复杂难选铁矿石高效利用新技术，有助于石碌铁矿优化工艺流程，铁精粉产品品位将从目前的 63%左右提高到 65%以上。2022 年，项目整体工程建设进度已达到约 65%，全部主体设备已完成采购工作；主要设备焙烧炉系统已完成第一层钢结构平台和主体设备安装；建安工程方面，硫精矿过滤和焙烧尾矿压滤车间完成土建施工，钢结构主体安装完成约 80%；预选精矿过滤车间完成土建基础及钢结构制作；消防水和循环冷却水综合泵站完成土建施工及设备安装；中控室已完成土建工程施工。3、财务信息财务信息 2022 年，公司实现营业收入 48.30 亿元，同比增长 17.26%；实现归属于上市公司股东的净利润 6.15 亿元，同比下降 29.66%。公司 2022 年实现销售净利率 14.48%，销售毛利率 28.62%。公司 2022年资产负债率为 38.27%。02040608010020182019202020212022黑色金属采选业批发与零售行业(贸易)铁矿石铁矿石贸易油气开采其他-2002040608010012020182019202020212022黑色金属采选业批发与零售行业(贸易)铁矿石铁矿石贸易油气开采其他 钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 31 图表图表 61 海南矿业海南矿业营收及增速营收及增速 图表图表 62 海南矿业海南矿业归母净利润归母净利润及增速及增速 资料来源：choice，华创证券 资料来源：choice，华创证券 图表图表 63 海南矿业海南矿业销售毛利率、净利率销售毛利率、净利率 图表图表 64 海南矿业海南矿业资产负债率资产负债率 资料来源：choice，华创证券 资料来源：choice，华创证券 四、四、风险提示风险提示“基石计划”推进不及预期，国际形势变化等。-60-40-200204060010203040506020182019202020212022营业总收入营业总收入同比增长率(%)-100010020030040050060002468102019202020212022归属于母公司股东的净利润归属母公司股东的净利润同比增长率(%)-80-60-40-20020406020182019202020212022销售毛利率(%)销售净利率(%)3637383940414220182019202020212022资产负债率(%)钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 32 金属行业组团队介绍金属行业组团队介绍 组长、首席分析师：马金龙组长、首席分析师：马金龙 东北大学材料加工专业硕士。多年央企和工信部原材料司工作经验，拥有丰富材料行业管理经验，熟悉政策及产业发展规律，供给侧改革核心参与人之一；6 年卖方研究经验，2 次新财富金属和金属新材料第二名、2021 上证报最佳材料分析师第二名、连续两年金麒麟冶金行业新锐分析师第一名、2021 金麒麟有色金属行业新锐分析师第二名、2021水晶球钢铁行业第三名、2022 年新浪财经金麒麟新能源金属（有色）行业最佳分析师第二名。2022 年加入华创证券研究所。高级研究员：刘岗高级研究员：刘岗 中南大学材料学硕士。多年有色金属实业经历，参与过多项国内外大型有色矿企的工程项目。7 年卖方研究经验，多次获得水晶球、金牛、金麒麟、Wind 等最佳分析师奖项，2022 年加入华创证券研究所。高级研究员：马野高级研究员：马野 美国东北大学金融学硕士。曾任职于天风证券研究所、浙商证券研究所。2022 年加入华创证券研究所。研究员：巩学鹏研究员：巩学鹏 南京大学地质工程硕士，曾任职于紫金矿业，参与过多项矿山收并购尽职调查，2 年卖方研究经验，2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：李梦娇助理研究员：李梦娇 对外经济贸易大学人口、资源与环境经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 34 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6个月内超越基准指数 10 %；中性：预期未来 6个月内相对基准指数变动幅度在-10%之间；回避：预期未来 6个月内相对基准指数跌幅在 10 %之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真：010-66500801 传真：0755-82027731 传真：021-20572500 会议室：010-66500900 会议室：0755-82828562 会议室：021-20572522

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证券研究报告|行业深度|钢铁 1/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 钢铁 报告日期：2023 年 04 月 15 日 46 系大圆柱电池阵营逐渐壮大，预镀镍需求提速系大圆柱电池阵营逐渐壮大，预镀镍需求提速 行业深度报告行业深度报告 投资要点投资要点 46 系大圆柱阵营日益壮大，系大圆柱阵营日益壮大，2023 年有望成为量产元年年有望成为量产元年 4680 电池是一种新型大圆柱电池，直径 46 毫米，高度 80 毫米，特斯拉于 2020年首次提出。单体能量方面，特斯拉宣称 4680 电池是现有 2170 电池的五倍，未来有望将续航里程净增加 56%，生产成本下降 54%。特斯拉规划产能 210GWh，目前电池年化产量约 4GWh。全球其他电池厂商纷纷加入阵营，包括亿纬锂能、宁德时代，宝马，LG 新能源等。根据我们统计，目前全球大圆柱电池产能规划已达 494GWh，2023 年国内亿纬有望率先量产交付，海外特斯拉产能有望进一步爬坡，松下和 LG 新能源也有望产量交付。46 系大圆柱结构件升级，预镀镍成为关键材料系大圆柱结构件升级，预镀镍成为关键材料 大圆柱壳体材料需由小圆柱的后镀镍转换为预镀镍钢基带。预镀镍工艺可以更加准确的控制镀层的厚度最大限度的实现轻量化，还可以大大提升冲压后电池壳的一致性（主要表现在电压）、耐腐蚀性、气密性等关键指标，所以目前高端圆柱电池采用的都是预镀镍的技术工艺。目前全球预镀镍主要由日本新日铁、东洋、韩国 TCC 及欧洲塔塔供给，全球产能约万吨万吨万吨万吨，且海外厂商暂无大规模扩产计划。46 系大圆柱投产将大幅刺激系大圆柱投产将大幅刺激预镀镍钢材需求预镀镍钢材需求，国产替代迎来巨大机会，国产替代迎来巨大机会 根据我们测算，2025 年 46 系大圆柱渗透率或将超过 30%，达 450GWh，单GWh 需要 0.1 万吨预镀镍材料，未来新增需求超过 45 万吨，而根据全球已公布的大圆柱规划，新增需求超过 49.4 万吨，可见未来预镀镍供给缺口巨大，国内预镀镍进口替代有望迎来巨大机会。产品力上来说，国内技术在不断突破，东方电热产品与海外公司差距进一步缩小，且通过科达利等全球领先的 4680 结构件公司的验证，产品质量获得突破和市场认可。不仅如此，国内产品成本竞争力更加明显，较进口预镀镍产品低约 10%至 20%。建议关注国内预镀镍相关稀缺标的东方电热和甬金股份，预镀镍业务有望为相关公司带来新的业绩增量。风险提示风险提示（1）全球新能源汽车销量不及预期（2）46 系大圆柱电池量产不及预期（3）预镀镍需求不及预期（4）公司预镀镍研发生产不及预期（5）第三方信息可信性风险。行业评级行业评级:看好看好(维持维持)分析师：施毅分析师：施毅 执业证书号：S1230522100002 研究助理：王南清研究助理：王南清 相关报告相关报告 1 Cybertruck 材料知多少 2023.03.27 2 国家高度重视，燃气管网市场进入爆发期 2022.06.12 3 稳增长基建启动，管道先行 2021.12.27 行业深度 2/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 46 系大圆柱电池阵营逐日壮大，系大圆柱电池阵营逐日壮大，2023 年有望成为量产元年年有望成为量产元年.4 1.1 特斯拉带头创新，4680 电池迅速发展并投产.4 1.2 国内外企业纷纷布局 46 系大圆柱电池，2023 年有望成为量产元年.4 2 46 系电池核心结构件升级迭代，预镀镍迎来发展良机系电池核心结构件升级迭代，预镀镍迎来发展良机.7 2.1 46 系大圆柱结构件材料升级，预镀镍成为关键材料.8 2.2 国产预镀镍技术突破，机遇将至.10 2.3 需求爆发在即，国产预镀镍将迎来大发展.11 3 海内外企业对海内外企业对于预镀镍的发展和布局于预镀镍的发展和布局.12 3.1 海外企业.12 3.1.1 新日铁.12 3.1.2 东洋钢板.13 3.1.3 TCCsteel.14 3.2 国内企业.15 3.2.1 东方电热.15 3.2.2 甬金股份.15 4 投资建议投资建议.15 5 风险提示风险提示.16 EYaXiXnVaUjYtWvUqZ8OaO7NpNpPoMpMlOqQqMiNpOxP7NnNwPuOnQoRvPmNnN行业深度 3/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：4680 电池优势.4 图 2：宝马第五代方形电芯和第六代圆柱电芯对比.6 图 3：国轩高科 39Ah 和 50Ah 的 46 系列圆柱电芯.7 图 4：预镀镍钢基带生产流程.9 图 5：后镀镍钢基带生产流程.9 图 6：预镀镍产业链.9 图 7：预镀镍钢壳内部镀层分布图.10 图 8：预镀镍钢壳对电池性能对比.11 图 9：预镀镍钢壳漏铁率对比.11 图 10：新日铁预镀镍的生产工艺及应用场景.12 图 11：预镀镍钢板产品.13 图 12：预镀镍电池壳.13 图 13：预镀镍钢板产品.13 图 14：预镀镍电池壳.13 图 15：东洋钢板具有多种高性能镀镍钢板.14 图 16：TCC 预镀镍钢板用于 EV 电池.14 图 17：TCC 预镀镍电池壳.14 表 1：特斯拉 4680 电池产能规划（不完全统计）.4 表 2：全球 46 系大圆柱电池产能规划（非完全统计）.7 表 3：不同形状电池性能对比.8 表 4：预镀镍优势分析.8 表 5：预镀镍钢带力学性能对比.10 表 6：预镀镍钢带合金层对比.10 表 7：相关公司业绩预测（截止 2023 年 4 月 14 日，东方电热采用 wind 一致预期）.15 行业深度 4/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 46 系大圆柱电池系大圆柱电池阵营阵营逐日逐日壮大壮大，2023 年年有望成为量产元年有望成为量产元年 1.1 特斯拉带头创新，特斯拉带头创新，4680 电池迅速发展并投产电池迅速发展并投产 2020 年特斯拉在其“电池日”上正式公布了 4680 大圆柱电池这一创新产品。4680 电池是一种新型大圆柱电池，直径 46 毫米，高度 80 毫米。单体能量方面，特斯拉宣称4680 电池是现有 2170 电池的五倍。特斯拉表示，相比 2170 电池组，4680 电池组将使车辆的行驶里程提高 16%。未来，随着电池材料和汽车设计的改进，将使续航里程净增加 56%，生产成本下降 54%。根据我们的统计，目前特斯拉规划产能超根据我们的统计，目前特斯拉规划产能超 200GWh。干电极工艺难题是 4680 尚未大规模量产的主要原因。根据 INSIDEEVs 报道，2023 年年 4 月月特斯拉聘请电池专家特斯拉聘请电池专家来来完完成成 4680 电池电池干电极干电极工艺难题，工艺难题，有望有望加速加速 4680 量产进程。量产进程。2022 年 12 月，特斯拉官方在 Twitter 平台上表示，4680 电池团队在加州弗雷蒙特工厂一周内完成了 86.8 万个 4680 电池的建造，相当于 1 千辆 Model Y 电动汽车所需的电池数量，预计对应电池年化产量约 4GWh。根据 2023 年 1 月的特斯拉 2022 年业绩电话会议，特斯拉将耗资 36 亿美元投资扩建内华达工厂，用于生产电动重卡 Semi 和 4680 电池，电池产能规划100GWh。特斯拉德州超级工厂布局了四条 4680 电池生产线，一条已经投产，其余三条处于调试和安装阶段。表1：特斯拉 4680 电池产能规划（不完全统计）工厂 电池类型 规划产能 项目情况 预期投产时间 加州弗雷蒙特工厂 4680 10GWh 已动工 已投产，约 4GWh 量能 内华达州超级工厂 4680 100GWh 已动工 扩建至 100GWh，未投产 德州超级工厂 4680 100GWh 已动工 其中一条线已投产 共计 4680 210GWh 资料来源：特斯拉官网，北极星储能网，浙商证券研究所 1.2 国内外企业纷纷布局国内外企业纷纷布局 46 系大圆柱电池系大圆柱电池，2023 年年有望成为量产元年有望成为量产元年 追逐 4680 电池风潮的企业并非只有特斯拉，松下、LG 新能源、亿纬锂能、宁德时代、比克电池、远景动力、蜂巢能源等电池企业都在积极跟进包括 4680 在内的大圆柱图1：4680 电池优势 资料来源：特斯拉官网，浙商证券研究所 行业深度 5/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 电池，且大部分公司将在 2023 年实现量产。根据我们统计，全球主流企业大圆柱产能规划达 494GWh，规模非常可观，产业中长期发展趋势明确。比克电池比克电池是国内最先发布大圆柱电池技术的企业。据起点锂电，比克电池在 2016年开始进行大圆柱全极耳技术研发，2020 年开始向高端 OEM 企业推介全极耳大圆柱电池。2021 年 3 月，比克电池正式推出其 4680 大圆柱电池产品，是国内首发 4680 全极耳大圆柱电池的企业。同年宣布，其郑州生产基地将新建大圆柱电池生产线，年规划最大电池产能为 15 GWh。2023 年 1 月 28 日，总投资 130 亿元的比克电池常州生产基地项目签约，将建设大圆柱电池产线及国际化研发中心，建成后总产能为 30GWh。加上郑州规划的 15GWh，未来其大圆柱产能将达到 45GWh。今年以来，业内对大圆柱电池的布局明显加快。亿纬锂能董事长刘金成曾在公开场合表示，大圆柱电池拥有绝对的安全和成本优势，大圆柱电池或将成为动力电池终极技术方向。2023 年 4 月的中国电动汽车百人会论坛上，刘金成刘金成再次强调再次强调:亿纬锂能坚定走亿纬锂能坚定走大圆柱、大铁锂路线，大圆柱、大铁锂路线，4695 大圆柱电池将于今年量产交付。大圆柱电池将于今年量产交付。目前亿纬锂能目前亿纬锂能陆续规划了陆续规划了四川成都、辽宁沈阳、欧洲匈牙利的工厂，到四川成都、辽宁沈阳、欧洲匈牙利的工厂，到 2025 年预计大圆柱电池产能规划将超过年预计大圆柱电池产能规划将超过100GWh。2021 年 11 月，亿纬锂能已经启动在荆门动力储能电池产业园建设 20GWh 乘用车用大圆柱电池项目。20GWh 乘用车用大圆柱电池生产线及辅助设施项目固定资产投资总额约为 32 亿元（包含增值税）。早在 2021 年，公司宣布与以色列快克公司 StoreDot联合开发 4680 和 4695 两大圆柱电池路线。2021 年 11 月起，公司陆续宣布在湖北荆门、匈牙利、四川成都及辽宁沈阳建投大圆柱电池产能。公司分别于 2022 年 4 月和 9月拿到成都大运以及德国宝马的 46 系大圆柱电池定点。2022 年 8 月，公司通过公众号披露，首件搭载自主研发 4680 系列大圆柱电池系统产品成功下线.2022 年 12 月，公司在新品发布会上公布，目前自主研发的大圆柱锂电池系列中试线已经投入生产，累计产出电池 50 万颗，良品率超过 92%，同时推出了新一代 4695 大圆柱型电池系统，将大幅提高电池能量密度、快充性能、制造效率和降低成本。2022 年 3 月，亿纬锂能宣布与匈牙利德布勒森市政府子公司签署意向书，购地建设一座圆柱形电池生产工厂。2022 年 2 月，松下宣布将在 2023 财年(2023 年 4 月至 2024 年 3 月)开始为特斯拉量产 4680 电池。为此，松下计划在日本和歌山(Wakayama)工厂新建两条生产线。日经新闻报道称，松下计划向该工厂投资 800 亿日元(约合 7 亿美元)，预计年产能为10GWh，约占松下产能的 20%，足够为约 15 万辆电动汽车供能。2022 年 9 月 9 日，宝马集团官微宣布，将从 2025 年起率先在“新世代”车型中使用圆柱电芯。宝马集团称，已向宁德时代和亿纬锂能两家合作伙伴授予了价值超过百亿欧元的电芯生产需求合同。这两家合作伙伴将分别在中国和欧洲各自建立两座电芯工厂，每座工厂的年产能将达 20GWh。全新的电芯技术与基于全新架构的纯电车型匹配，不仅大幅提升能量密度、续航能力和充电速度，并在电芯制造中减少碳足迹和资源消耗。宝马集团为第六代 eDrive 电力驱动技术研发了全新的电芯形式和化学体系。专为“新世代”车型电子电气架构设计的新型圆柱电芯，可以使续航提升多达 30%（WLTP）。与第五代方形电芯相比，第六代圆柱电芯负极所含的镍含量更高，钴含量有所减少，正极所含硅含量有所增加，得益于此第六代电芯的体积能量密度将提升超过 20%。2022 年 10 月 19 日，宝马集团宣布，和远景科技集团旗下公司远景动力达成战略合作，远景动力将从 2026 年起为宝马新一代车型提供大圆柱电池。与此同时，远景动力将在美国南卡罗来纳州建设电池工厂，为同位于该州的宝马集团斯帕坦堡工厂供货。行业深度 6/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 这将是远景动力在全球建设的第 13 座电池生产基地。新工厂规划产能预计达 30 GWh，未来将具备进一步扩产能力。根据路透社 2022 年 6 月 13 日报道，LG 新能源将投资 5800 亿韩元（约合 30 亿元人民币），在其韩国忠清北道梧仓（Ochang）第二工厂扩建 9 GWh 的 4680 圆柱电池产能，预计在 2023 年下半年开始大规模生产。2023 年 2 月 24 日，根据路透社报道，蔚来汽车计划建设类似特斯拉使用的大型圆柱形电池新工厂，年生产能力为 40GWh，预计可为约 40 万辆长续航电动车提供动力。另据电池中国报道，蔚来自研电池计划在 2025 年投产，随着一期项目启动建设，其量产时间将有可能提前。此次电池工厂正式投资建设意味着蔚来汽车自研电池计划已经从研发阶段走向了量产。根据电池中国网报道，2023 年 3 月国轩高科年产 10GWh 的 4695 新能源电池项目落地安徽合肥。2022 年 12 月，国轩高科在美国先进汽车电池大会上首次展出了 46 系列圆柱电芯。该公司展出的专为纯电动车型开发的 39Ah 和 50Ah 的两款 46 系列三元圆柱电芯，其能量密度达到了 310Wh/KG，常温下 18 分钟能快速充电至 80%，且在UN38.3 极限测试环境中保证无热扩散。图2：宝马第五代方形电芯和第六代圆柱电芯对比 资料来源：宝马集团官网，浙商证券研究所 行业深度 7/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2023 年 3 月，根据科创板日报，三星 SDI 表示，下一代圆柱形电池在准备中。此外，该公司全固态电池中试线即将完成，计划在今年上半年开始生产原型，目标量产是在 2027 年。其 4680 标准圆柱电池，规格为直径 46mm，高度 80mm，正在与多家客户治谈，其中宝马和沃尔沃被列为潜在客户。2022 年 9 月，三星 SDI 中国负责人在世界能源汽车大会上透露，公司在研发 46 系列电池，包括 4680、4695 和 46120 三种类型。预计 2023 年确定设计方案，并开始步入量产。根据我们的统计，根据我们的统计，目前目前全球全球大圆柱电池产能规划已达大圆柱电池产能规划已达 494GWh，2023 年国内亿年国内亿纬纬锂能锂能有望率先有望率先实现实现量产，海外量产，海外来看，来看，特斯拉特斯拉 4680 电池电池产能有望进一步爬坡，松下和产能有望进一步爬坡，松下和LG 新能源新能源 4680 电池电池也有望也有望于于 2023 年内实现年内实现量量产产。2 46 系电池核心结构件升级迭代，预镀镍迎来发展良机系电池核心结构件升级迭代，预镀镍迎来发展良机 图3：国轩高科 39Ah 和 50Ah 的 46 系列圆柱电芯 资料来源：国轩高科官网，浙商证券研究所 表2：全球 46 系大圆柱电池产能规划（非完全统计）公司 电池类型 规划产能 项目情况 预期投产时间 特斯拉 4680 210GWh 部分已量产 已投产，量产约 4GWh 亿纬锂能 46 系大圆柱 100GWh 部分已投产 已投产，4695 大圆柱有望于 2023 年量产交付 国轩高科 4695 10GWh 已动工-松下 4680 10GWh 已动工 2023 年 蔚来 46 系大圆柱 40GWh-2025 年 三星 SDI 46 系大圆柱-研发中-宁德时代 46 系大圆柱 40GWh 推进中 2025 年 比克电池 46 系大圆柱 45GWh 已动工 已投产，2024 年量产 远景动力 46 系大圆柱 30GWh 未动工 2026 年 LG 新能源 4680 9GWh 已动工 2023 年 共计 494GWh 资料来源：各公司公告，路透社，中国电池网，科创板日报等，浙商证券研究所 行业深度 8/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 锂电池的封装形式存在差异。封装形式是指单体锂电池的封装结构，不同的封装形式对应不同的工艺制程，也对应了不同形态的电池精密结构件。目前，锂电池封装形式技术路线主要包括圆柱、方形、软包三种形式，各封装形式的锂电池特点对比情况如下：表3：不同形状电池性能对比 性能指标 软包电池 方形电池 圆柱电池 壳体 铝塑膜 钢壳或铝壳 钢壳或铝壳 制造工艺 方形叠片 方形卷绕 圆柱卷绕 能量密度 高 中 中 成组效率 中 高 中 安全性 高 低 中 生产效率 低 中 高 标准化程度 低 低 高 一致性 低 低 高 优势 能量密度高，安全性好、重量轻、外设计灵活 对电芯保护作用强、成组效率高 生产工艺成熟、电池包成本低、一致性高 劣势 成本高、一致性差、制造工艺要求高 整体重量重、一致性差、型号多 整体重量重、成组效率低、能量密度相对较低 资料来源：CBEA，浙商证券研究所 2.1 46 系系大圆柱大圆柱结构件材料升级结构件材料升级，预镀镍成为关键材料，预镀镍成为关键材料 目前锂电池常用的外壳主要分为三种材料，分别为钢材、铝材和铝塑膜。圆柱电池多采用具有较强物理稳定性的钢材作为外壳材质。为了防止钢材与电池正极活性材料发生反应从而发生氧化。需要进行镀镍处理以保护钢材。大圆柱壳体材料需由小圆柱的后镀镍转换为预镀镍钢基带。预镀镍工艺则是在电池壳体冲压之前就进行对钢基带进行镀镍，这种工艺相比后镀镍的优势就是可以更加准确的控制镀层的厚度最大限度的实现轻量化，还可以大大提升冲压后电池壳的一致性（主要表现在电压）、耐腐蚀性、气密性等关键指标，所以目前高端圆柱电池采用的都是预镀镍的技术工艺。预镀镍钢壳的优势是相对于后镀镍而言，后镀镍的主要劣势是钢壳滚镀过程中内壁靠近底部位置的镀层很低，一般在 0.1 至 0.3m，有的甚至低于 0.1m，而且同一生产厂商相同位置的镍层厚度波动很大，在存储或使用过程中会导致电池的性能衰减严重。表4：预镀镍优势分析 环节 碱性一次电池 锂离子二次电池 内壁镍层 内壁镀层均匀且不低于 1um，降低漏铁率 减少铁离子的溶出，提高电池安全性 电池封装 滚槽时不会有镍粉掉入，提高电池安全性 滚槽时不会有镍粉掉入，提高电池安全性 电池性能 减少气体产生，提高电池保有期 提高电池一致性，充放电电压稳定 资料来源：预镀镍钢壳在电池中的应用展望，浙商证券研究所 行业深度 9/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 预镀镍钢壳制作需要采用冲制性能优异的电池钢专用基带，如新日铁、宝钢等钢基带，经过连续电镀镍机组进行镀镍，然后再进行热处理获得一定的合金层，为了消除热处理产生的屈服平台最好还要进行精整处理，然后根据客户需求的宽度进行分条，形成预镀镍钢带成品。新日铁产品，预镀镍钢壳在漏铁率方面与进口材料无明显差别。相较于后镀镍工艺，预镀镍工艺对高速连续预镀镍的生产设备、电镀液配方、扩散退火温度参数以及钢带平整技术等方面均对生产厂家有着更为严苛要求。同时，凭借着产品优异的焊接、力学性能、耐腐蚀性能以及良好镀层的均匀性等优势，预镀镍工艺广泛应运于新能源汽车、高端电动工具等领域。目前，国内外主流锂电池生产厂商均已由后镀镍转化为预镀镍，预镀镍工艺成为行业主流趋势。整个产业链来看，上游钢基带厂商主要包括宝钢股份，新日铁，东洋钢板等。中游预镀镍钢带主要包括新日铁，东洋钢板,TCC,Tata，以及国内东方电热，甬金股份，湖南永盛新材等。下游电池壳冲制厂商包括科达利，东山精密等。图6：预镀镍产业链 预镀镍钢基带在冲制成钢壳过程中镍层随着钢带一起延伸，镍层的减薄接近钢带的减 薄量。如 0.25mm 厚度的钢带冲 LR06 型号钢壳厚度最薄减至 0.18mm，其减薄量为 72%，根据对钢壳的不同位置的检测结果发现其镍层的减薄量为 71%。图4：预镀镍钢基带生产流程 图5：后镀镍钢基带生产流程 资料来源：东方电热定增公告，浙商证券研究所 资料来源：东方电热定增公告，浙商证券研究所 资料来源：各公司公告，浙商证券研究所 上游中游下游钢基带厂商预镀镍钢带厂商锂电池壳冲制厂商宝钢股份新日铁东洋钢板河钢股份八一钢铁东方电热甬金股份湖南永盛新材东洋钢板新日铁TCC SteelTata Steel科达利东山精密震裕科技无锡金杨行业深度 10/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2 国产预镀镍技术突破，机遇将至国产预镀镍技术突破，机遇将至 国内技术在不断突破，东方电热产品与海外公司差距进一步缩小，且通过科达利等全球领先的 4680 结构件公司的验证，公司产品质量获得突破和市场认可。根据预镀镍钢壳在电池中的应用展望披露，国内产品成本竞争力更加明显，较进口预镀镍产品低约 10%至 20%。综合起来，预镀镍国产替代有望加速。与新日铁产品对比力学性能，两者并无明显差别。而力学性能的好坏主要表现在 冲制方面，是否出现卡磨具、冲裂、划伤、掉屑等，九天产品在冲压稳定性上佳。图7：预镀镍钢壳内部镀层分布图 资料来源：预镀镍钢壳在电池中的应用展望浙商证券研究所 表5：预镀镍钢带力学性能对比 屈服强度MPa 抗拉强度 MPa 拉伸率%钢带硬度HV0.2 镀层硬度 HV0.01 镀层厚度 um 厚度公差mm 进口新日铁镀镍钢带 256 345 34 134 210 B 面1.5 A 面1.5 0.250.005 国产九天镀镍钢带 245 335 35 131 205 B 面1.5 A 面1.9 0.250.005 资料来源：预镀镍钢壳在电池中的应用展望，浙商证券研究所 表6：预镀镍钢带合金层对比 牌号 A/B 面 编号 10 含量厚度 m 90 含量厚度 m 含金层 m 新日铁 NTSN A 面 1808H164001 1.222 2.261 1.039 B 面 1808H164002 1.067 2.033 0.966 九天 TK4 A 面 1808H164003 1.593 2.751 1.158 B 面 1808H164004 1.36 2.471 1.111 资料来源：预镀镍钢壳在电池中的应用展望，浙商证券研究所 行业深度 11/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 预镀镍钢壳的漏铁率作为碱性电池钢壳检验的执行标准，漏铁率的高低决定电池气体量的高低，漏铁率越高气体量产生越大，电池的安全性越差，反之亦然。对比九天产品和新日铁产品，预镀镍钢壳在漏铁率方面与进口材料无明显差别。成本方面，根据预镀镍钢壳在电池中的应用展望，碱性电池预镀镍钢壳与后镀镍钢壳的成本相差不大，以 LR06 型号为例，其钢壳成本均在 0.1 元以下，国内生产预镀镍和后镀镍钢壳成本几乎持平。锂离子电池的预镀镍和后镀镍钢壳相比，以 18650型号为例，也几乎没有差价。而且钢壳本身占锂电池成本约 3%，对成本相对不敏感。2.3 需求爆发在即，国产预镀镍将迎来大发展需求爆发在即，国产预镀镍将迎来大发展 需求端：我们预计到 2025 年全球新能源汽车渗透率会进一步提升，4680 电池技术也将成熟并投入大规模量产，由此我们假设：2025 年全球新能源汽车销量 2500 万台，2025 年全球新能源汽车平均电池容量 60KWh。根据高工锂电推测，到 2025 年，圆柱电池占有率为 25%，随着新型大圆柱电池的成熟，我们认为 4680 电池将迅速放量，成为汽车动力圆柱电池的绝对主力，这里我们以 4680 电池 30%市场渗透率进行估算。到2025 年全球新能源汽车销量假设达到 2500 万台，按照平均单车 60KWh 电池容量，4680 电池在其中渗透率电池在其中渗透率 30%计算，计算，4680 电池搭载量将达到电池搭载量将达到 450GWh。而根据我们的统计，目前全球电池厂商产能规划已达 494GWh，未来渗透率有望进一步提升。量来看，根据东方电热披露，单 GWh 需要预镀镍约 1000 吨。产品价格：根据东方电热披露，2022 年下半年以来，预镀镍价格维持高位，目前新日铁预镀镍钢材国内报价为 22000-24000 元/吨，东方电热披露单吨净利润约在 3000元。供给端：海外扩张相对谨慎，国内企业技术突破，资本开支加码。根据东方电热公告，全球预镀镍主要被海外垄断，日本新日铁、东洋、韩国 TCC 及欧洲塔塔为主是全球预镀镍主要供应商，当前全球产能约 20 万吨，而海外公司扩产相对保守，无明确的扩张计划。图8：预镀镍钢壳对电池性能对比 图9：预镀镍钢壳漏铁率对比 资料来源：预镀镍钢壳在电池中的应用展望，浙商证券研究所 资料来源：预镀镍钢壳在电池中的应用展望，浙商证券研究所 行业深度 12/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国内技术不断突破，东方电热当前产能达 2 万吨，已经实现批量供应，且产品质量获得头部企业认可。东方电热另外计划投资 20 亿元，加速预镀镍产能扩张。此外，甬金股份规划投资 14 亿元，建设 22.5 万吨预镀镍产能，一期 7.5 万吨有望于 2024 年实现批量供应。整体而言，海外企业扩张相对谨慎，而新增产能基本为国内企业，而国内头部企业产品已经获得市场认可，实现批量供货，国内企业有望加速替代海外份额，迎来发展良机。3 海内外企业对于预镀镍的发展和布局海内外企业对于预镀镍的发展和布局 3.1 海外企业海外企业 全球预镀镍主要生产厂家为日系东洋、新日铁；韩系的 TCC 以及欧洲的塔塔。目前海外并无大规模扩产计划，主要原因为当前预镀镍实际市场需求仅为 20 多万吨，大圆柱电池还未真正放量。其次，海外环保更加严苛，海外企业项目建设流程国内同类企业长，一般一到两年以上。所以 4680 电池崛起对于本土企业获取预镀镍市场份额是一次难得机遇。3.1.1 新日铁新日铁 根据新日铁资料，新日铁通过冷轧-清洗-镀镍-连续退火等工艺制备出预镀镍产品（SUPERNICKEL），可以广泛应用在电池壳和一些高端家用电器中。图10：新日铁预镀镍的生产工艺及应用场景 资料来源：新日铁公开资料，浙商证券研究所 行业深度 13/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 根据公司资料，通过热处理后，显微镜的断层照片可以看出，SUPERNICKEL（预镀镍）层较为均匀，且经过 60 分钟的盐水浸泡实验，新日铁的 SUPERNICKEL（预镀镍）钢板制成的电池表现出更好的制造后耐腐蚀性。3.1.2 东洋钢板东洋钢板 东洋钢钣通过融合长年积累的独特的表面处理技术以及轧制技术，可根据客户的实际需求，为客户生产出能最大程度发挥镍的特性的高性能镀镍钢板。图11：预镀镍钢板产品 图12：预镀镍电池壳 资料来源：新日铁公开资料，浙商证券研究所 资料来源：新日铁公开资料，浙商证券研究所 图13：预镀镍钢板产品 图14：预镀镍电池壳 资料来源：东洋钢板官网，浙商证券研究所 资料来源：东洋钢板官网，浙商证券研究所 行业深度 14/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.1.3 TCCsteel 镀镍钢材是 TCC 重要的产品之一，代表了优良的电镀和退火技术与原材料加工技术的结合。公司的镀镍钢主要用于 ESS 或 EV 电池和汽车燃料管，通过持续的质量改进来满足客户的高要求，确保各种质量特性。图15：东洋钢板具有多种高性能镀镍钢板 资料来源：东洋钢板官网，浙商证券研究所 图16：TCC 预镀镍钢板用于 EV 电池 图17：TCC 预镀镍电池壳 资料来源：Tccsteel 官网，浙商证券研究所 资料来源：Tccsteel 官网，浙商证券研究所 行业深度 15/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.2 国内企业国内企业 国内企业以东方电热和甬金股份为代表，技术不断突破，产品质量获得市场认可，有望加速替代海外份额。3.2.1 东方电热东方电热 东方电热加码预镀镍产能布局，公司 2 万吨预镀镍生产线已于 2023 年 2 月 5 日点火成功，产品质量达到预期效果，公司 2023 年预镀镍出货目标为 1.5-2 万吨。此外，公司拟新增 20 亿元投资预镀镍产能，新增产能投产后，公司产能有望进一步打开。公司产品已经获得头部结构件公司如科达利、无锡金杨、东山精密等认可，伴随产能释放，4680 加速发展，公司有望迎来发展良机。公司 2022 年 6 月与金杨股份签订战略合作协议，约定 2022 年 6 月 30 日至 2028 年 12 月 31 日，向金杨供应不低于 8 万吨预镀镍钢基带产品；2022 年 9 月公司与东山精密签订战略合作协议，约定 2022 年 9 月8 日至 2028 年 12 月 31 日向东山精密供应不低于 5 万吨预镀镍钢基带，按照当时市场价对应订单约 11 亿元。3.2.2 甬金股份甬金股份 甬金股份在夯实主业的情况下，也积极加码布局预镀镍产业，有望于 2024 年开始贡献业绩增量。根据公司 2022 年报披露，柱状电池外壳专用材料（预镀镍材料）项目依托公司在超薄精密不锈钢带生产领域积累的丰富的技术经验，结合业内专业的技术团队，规划“年产 22.5 万吨柱状电池专用外壳材料项目”，其中一期计划建成年加工 7.5万吨柱状电池外壳专用材料生产线，一期项目租用母公司现有厂房以加快建设时间。目前，该项目主设备已订购，预计 2023 年 10 月进入设备安装阶段，并于 2024 年第一季度投入试生产。4 投资建议投资建议 46 系大圆柱电池阵营日益增多，目前已规划达 494GWh，2025 年渗透率有望超30%。按照 1GWh 需要 0.1 万吨预镀镍，2025 年预镀镍新增需求有望超过 45 万吨。目前全球预镀镍产能约 20 万吨，海外厂商暂无大规模扩产，未来供给缺口巨大，产品力上来说，国内技术在不断突破，东方电热产品与海外公司差距进一步缩小，得到下游厂商认证，国内预镀镍进口替代有望迎来巨大机会，建议关注国内相关稀缺标的东方电热和甬金股份。表7：相关公司业绩预测（截止 2023 年 4 月 14 日，东方电热采用 wind 一致预期）总市值 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 投资评级 300217.SZ 东方电热 86.3 0.24 0.37 0.46 24.0 15.6 12.5 未评级 603995.SH 甬金股份 106.9 1.44 2.71 3.57 19.8 10.5 8.0 买入 资料来源：wind，浙商证券研究所 行业深度 16/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 风险提示风险提示（1）全球新能源汽车销量不及预期。若新能源汽车销量不及预期，则整体动力电池需求不及预期，46 系大圆柱需求将不及预期。（2）46 系大圆柱电池量产不及预期。46 系大圆柱为新型技术，量产中或将出现较多的技术难题，若量产不及预期，对于预镀镍需求将不及预期。（3）预镀镍需求不及预期。若新能源汽车销量和技术推荐不及预期，预镀镍需求或将不及预期。（4）公司预镀镍研发生产不及预期。甬金股份预镀镍产线仍在建设中，未来投产或将面临一些技术问题需要解决，研发生产可能存在不及预期的情况。（5）第三方信息可信性风险。文中部分资料来自第三方信息，可能有偏差风险。行业深度 17/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路?729 号陆家嘴世纪金融广场?1 号楼?25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街?8 号富华大厦?E 座?4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心?33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010

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证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 钢铁钢铁 2023 年年 04 月月 09 日日 钢铁行业深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）中特估之价值低估：黑色央国企物超所值中特估之价值低估：黑色央国企物超所值 供给侧改革以来，资产质量供给侧改革以来，资产质量改善明显改善明显。自供给侧改革以来，随着国家对于产能、产量严格管控，行业供需已明显改善。自 2017 年以来，钢铁行业持续盈利。多年的稳定盈利后，企业财务状况明显好转，钢铁上市公司资产负债率由2016 年 Q1 的 67.91%下降至 2022 年 Q3 的 55.87%；在产能扩张受到压制的同时，企业增加研发投入，品种结构持续升级，高质量发展稳步推进，进一步增加了行业盈利能力的稳定性；行业集中度提升加速，周期波动降低。2022 年，我国钢产量排名前 10 位的企业（CR10）合计产量为 4.34 亿吨，占全国钢产量的 42.8%，比 2021 年提升 1.36 个百分点；排名前 20 位的企业（CR20）合计产量为 5.72 亿吨，占全国钢产量的 56.5%，比 2021 年提升 1.59 个百分点。86 家重点钢铁企业粗钢产量合计为 8.16 亿吨，占全国粗钢总产量的 80.17%。行业健康发展，央国企优势凸显行业健康发展，央国企优势凸显。整体而言，钢铁行业未来将持续推进产品结构和产业集中度的提升。我们认为，在此改善过程中，央国企更加具有优势。一、研发优势明显，高端产品不断涌现。我国在经济发展过程中，无论是下游制造业或是建筑行业，对于材料质量、性能需求不断提高。而钢铁央国企均为中央或是地方龙头企业，在于高等科研院校，下游客户联合开发方面具备优势；二、国企改革为引导，龙头产业格局已成。宝武集团通过兼并重组等方式，整合优质钢企资源，已形成 1.5 亿吨粗钢产能，成为全球规模最大钢铁企业。目前，宝武系拥有宝钢股份、太钢不锈、八一钢铁、中南股份、重庆钢铁、马钢股份、新钢股份。鞍钢集团着力打造钢铁 矿业“两核”和钒钛“第三极”。通过相继与攀钢集团、本钢集团、凌钢集团牵手重组，形成了“南有宝武、北有鞍钢”的钢铁产业新格局，凌钢集团股权成功转入后集团粗钢产能将接近 7000 万吨，位于国内第二、全球第三，铁精矿产量全国第一。进入“十四五”时期，鞍钢集团确立“7531”发展战略目标，目标完成 7000 万吨粗钢、5000万吨铁精矿、3000 亿营业收入、100 亿级利润，着重构建钢铁、矿业“双核”和培育打造“第三极”的业务格局。新兴铸管是国资委监管中央企业新兴际华集团所属核心企业。公司具有铸管及管铸件产能 320 万吨。2020 年全球铸管的年产量在 900 万吨左右，其中我国产量 853 万吨；全球离心球墨铸铁管的年产量约 850 万吨，其中我国产量约 700 万吨。公司 2020 年球墨铸管产量 295.55 万吨，占比全球产量的 35%，占我国产量的 42%，是全球铸铁管龙头。华菱钢铁持续改革，经营能力在普钢企业中脱颖而出。公司目前已形成具有国内外先进装备水平的板、管、线系列产品生产线。2022 年，公司品种钢销量不断提升，占比由 2016 年的 32%提升至 2022 年的 60%，品种结构逐步迈向中高端。产品高端化提高了公司的议价能力，使得公司在原材料价格上涨阶段可以有效将成本压力传导到下游。首钢股份拥有首钢股份公司迁安钢铁公司，首钢京唐钢铁联合有限责任公司、北京首钢冷轧薄板有限公司、首钢智新迁安电磁材料有限公司等钢铁实体单位。公司重视研发，积极发展钢材先进材料。目前，公司形成三大战略产品，分别为电工钢、汽车板、镀锡板。2022 年，公司三大战略产品合计生产 571 万吨。其中，高端产品结构有所提升，汽车板同比增长1.8%，高牌号无取向硅钢同比提升 33.1%，高磁感取向硅钢同比只能涨0.9%。目前，公司已成为全球电工钢、汽车板头部企业。三、政策保驾护航。2016 年以来我国实行严格的钢铁产能控制，2021 年又开始执行粗钢产量控制。2021 年减产 3198 万吨，同比下降 3.00%。2022 年减产 1979 万吨，同比下降 1.92%。我们认为，在产能产量双控的政策护航下，钢材未来供给将呈现刚性特征，而钢材需求将随着经济发展稳步上升。钢铁行业供需逐步形成“供给有顶，需求有底”的态势。而供需稳定 证券分析师：马金龙证券分析师：马金龙 邮箱：执业编号：S0360522120003 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)54 0.01 总市值(亿元)9,876.23 1.03 流通市值(亿元)8,740.13 1.20 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现-8.1%3.5%-10.7%相对表现-7.4%-4.3%-6.7%相关研究报相关研究报告告 中特估之国企改革系列一：鞍钢集团：“两核一极”战略开创发展新格局 2023-04-02 钢铁行业周报：成交回暖，行业仍处复苏期 2023-04-02 钢铁行业深度研究报告：供给刚性，需求复苏，行业有望迎来“估值 业绩”双修复 2023-03-27-19%-11%-3%5/0422/0622/0822/1123/0123/042022-04-082023-04-07钢铁沪深300华创证券研究华创证券研究所所 钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 将减弱行业周期性波动。部分部分央国企处于低估状态，物超所值。央国企处于低估状态，物超所值。目前钢铁上市公司市净率普遍低于 1倍。我们认为，从钢铁产业结构，资产质量、企业竞争力上看，优质钢铁龙头企业均处于低估状态，符合在中国特色估值体系下进行估值修复。同时，在2023 年经济复苏背景下，企业盈利开始回升，也利于估值修复。建议重点关注：建议重点关注：央企：宝武系中的宝钢股份、新钢股份、中南股份、太钢不锈、马钢股份、央企：宝武系中的宝钢股份、新钢股份、中南股份、太钢不锈、马钢股份、重庆钢铁；鞍钢系中的鞍钢股份、本钢板材、凌钢股份；新兴铸管重庆钢铁；鞍钢系中的鞍钢股份、本钢板材、凌钢股份；新兴铸管 地方国企：华菱钢铁、首钢股份地方国企：华菱钢铁、首钢股份 风险提示风险提示：国企改革推进不及预期，宏观经济恢复不及预期，原材料价格大：国企改革推进不及预期，宏观经济恢复不及预期，原材料价格大幅上涨。幅上涨。UZgUhURUkYgVmPnOsQaQdNbRpNpPoMoNeRnNqMfQpOnM7NqQzQuOrQnPNZtPpO 钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 梳理了钢铁行业自供给侧改革以来，生产经营情况产生的变化。梳理了钢铁行业健康发展趋势下，钢铁央国企具备的优势。投资逻辑投资逻辑 供给侧改革以来，行业基本面已明显改善供给侧改革以来，行业基本面已明显改善。自供给侧改革以来，钢铁行业已多年稳定盈利，行业资产结构明显改善，钢铁上市公司资产负债率下降至2022年Q3的55.87%；同时企业增加研发投入，品种结构持续提升；另外，行业集中度提升加速。2022 年，我国钢产量排名前 10 位的企业（CR10）合计产量为 4.34 亿吨，占全国钢产量的 42.8%。行业健康发展，大国企优势凸显。行业健康发展，大国企优势凸显。一、研发优势明显，高端产品不断涌现。钢铁央国企均为中央或是地方龙头企业，在于高等科研院校，下游客户联合开发方面具备优势。二、国企改革为引导，龙头产业格局已成。宝武集团通过兼并重组等方式，整合优质钢企资源，已形成 1.5 亿吨粗钢产能，成为全球规模最大钢铁企业；鞍钢集团着力打造钢铁 矿业“两核”和钒钛“第三极”。通过相继与攀钢集团、本钢集团、凌钢集团牵手重组，形成了“南有宝武、北有鞍钢”的钢铁产业新格局，凌钢集团股权成功转入后集团粗钢产能将接近 7000 万吨，位于国内第二、全球第三，铁精矿产量全国第一；新兴铸管是国资委监管中央企业新兴际华集团所属核心企业。公司具有铸管及管铸件产能 320 万吨，是全球铸铁管龙头；华菱钢铁已形成具有国内外先进装备水平的板、管、线系列产品生产线。2022 年，公司品种钢销量提升至 60%，品种结构逐步迈向中高端。产品高端化提高了公司的议价能力，使得公司在原材料价格上涨阶段可以有效将成本压力传导到下游；首钢股份重视研发，积极发展钢材先进材料。目前，公司形成三大战略产品，分别为电工钢、汽车板、镀锡板。2022 年，公司三大战略产品合计生产 571 万吨。其中，高端产品结构有所提升，汽车板同比增长 1.8%，高牌号无取向硅钢同比提升 33.1%，高磁感取向硅钢同比上涨 0.9%。目前，公司已成为全球电工钢、汽车板头部企业。三、自 2021 年开始我国执行粗钢产量控制政策以来，我国粗钢产量连续两年下降。我们认为，在产能产量双控的政策护航下，钢材未来供给将呈现刚性特征。而需求端将随着经济发展稳步上升。钢铁行业供需逐步形成“供给有顶，需求有底”的态势。而供需稳定将减弱行业周期性波动。四、部分央国企处于低估状态，物超所值。目前钢铁上市公司市净率普遍低于 1 倍。我们认为，从钢铁产业结构，资产质量、企业竞争力上看，优质钢铁龙头企业均处于低估状态，符合在中国特色估值体系下进行估值修复。同时，在 2023 年经济复苏背景下，企业盈利开始回升，也利于估值修复。钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 目目 录录 一、一、供给侧改革以来，资产质量改善明显供给侧改革以来，资产质量改善明显.6（一）持续盈利，企业财务状况明显好转.6（二）产品结构持续升级，高质量发展稳步推进.8（三）行业集中度提升，周期波动降低.8 二、二、行业持续健康发展，央国企优势凸显行业持续健康发展，央国企优势凸显.9（一）研发优势显现，高端产品不断涌现.9（二）国企改革为引导，龙头产业头格局已成.11 1、宝武集团成为全球规模最大钢铁企业.11 2、鞍钢集团加速国企改革步伐.12 3、新兴铸管成为全球铸铁管龙头.13 4、华菱钢铁改革成为国内经营能力在普钢企业中脱颖而出.14 5、首钢股份：电工钢汽车板等高端产品发展成为国内龙头之一.14（三）供改政策护航，强周期大幅弱化.15（四）部分央国企处于低估状态，物超所值.16 三、三、风险提示风险提示.17 钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表目录图表目录 图表 1 钢材价格自 2016 年起向合理位置回归.6 图表 2 247 家钢铁企业盈利率自供给侧改革后明显提升.7 图表 3 供改以来行业资产负债率持续下降.7 图表 4 流动资产明显提升（亿元）.7 图表 5 钢铁上市公司经营性现金流持续提升（亿元）.7 图表 6 钢铁上市公司货币现金充裕（亿元）.7 图表 7 钢铁行业研发费用合计.8 图表 8 2021 年我国前十大钢铁集团产量情况.9 图表 9 央国企在研发人员数量上明显更多（单位：人）.10 图表 10 宝武系企业产品结构及产能估摸.11 图表 11 鞍钢集团企业产品结构及产能规模.13 图表 12 新兴铸管产品结构及产品规模.13 图表 13 2022 年公司品种钢销量及占比.14 图表 14 2022 年公司三大战略产品产量情况.15 图表 15 我国粗钢产量自 2021 年开始下降.16 图表 16 钢铁央国企估值、财务数据情况.16 钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、供给侧改革以来，供给侧改革以来，资产质量资产质量改善明显改善明显 2016 年，钢铁行业在极度困难的情况下启动供给侧结构性改革方案，通过对落后产能的淘汰，及违规表外产能的取缔，使得钢铁行业从极度困难的情况下快速恢复。整体上看，供给侧改革在供给端解决了我国钢铁行业产能严重过剩的问题，使得行业供需回归合理。供需改善也带领钢铁行业开启了发展的新阶段。我们认为，供给侧改革以来，钢铁行业在财务状况、产品结构、行业集中度等方面得到了明显改善：（一）（一）持续盈利，企业财务状况明显好转持续盈利，企业财务状况明显好转 对于钢铁行业而言，供给侧改革一方面使得钢铁产能得到控制，使得行业供需波动减小，逐步向着“供给有顶，需求稳升”的健康供需关系发展；另一面，对于市场表外违规产能的取缔，使得市场流通的劣质、低价钢材退出市场，钢铁行业“劣币驱逐良币”局面得以结束。两方面原因，直接带来市场需求重新流向合规钢企，市场无序竞争的乱象持续改善。而合规钢铁企业产品相较于市场流通的劣质产品而言，在产品质量、工艺控制等方面更高，相应钢材价格也自 2016 年开始逐步回归理性。根据中钢协周度的钢材综合价格指数看，钢材价格自 2016 年开始逐步回升，在 2018 年达到相对稳定状态。后续价格虽因当时供需情况变化有所波动，但整体钢材价格处于一个较合理位置。图表图表 1 钢材价格自钢材价格自 2016 年起向合理位置回归年起向合理位置回归 资料来源：Mysteel，华创证券 随着钢材价格向合理区间回归，钢铁企业盈利能力得到了保障。自 2017 年行业扭亏为盈后，大量企业开始持续盈利。根据钢联数据统计 247 家企业盈利情况看，自 2017 年起，盈利钢铁企业占比维持在 80%以上。同时，该数据表现稳定，波动较供给侧改革之前明显变小。020406080100120140160180200CISA：钢材：综合价格指数（周）点 钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 2 247 家钢铁企业盈利率自供给侧改革后明显提升家钢铁企业盈利率自供给侧改革后明显提升 资料来源：Mysteel，华创证券 而长期的稳定盈利，使得钢铁企业资产状况明显改善。一方面，多年持续盈利使得钢铁企业获得了更充裕的资金。另外，持续至今的严禁新增产能政策大大减少了钢铁企业的资本开支。钢铁企业流动性充裕，带来的是资产结构的明显优化，钢铁企业资产负债率自 2016 年初开始持续下降，从 2015 年底超过 67%的水平降至 2019 年初 57%左右，大大降低了经营风险。图表图表 3 供改以来行业资产负债率持续下降供改以来行业资产负债率持续下降 图表图表 4 流动资产明显提升（亿元）流动资产明显提升（亿元）资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 图表图表 5 钢铁上市公司经营性现金流持续提升（亿元）钢铁上市公司经营性现金流持续提升（亿元）图表图表 6 钢铁上市公司货币现金充裕（亿元）钢铁上市公司货币现金充裕（亿元）资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 0 0 12-082013-082014-082015-082016-082017-082018-082019-082020-082021-082022-08247家钢铁企业：盈利率：中国（周）百分比50Uep 10Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3801040.SI 钢铁(申万)40.00P.00.00p.00%0.005000.0010000.0015000.0020000.0025000.002010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022Q3非流动资产流动资产流动资产/非流动资产（右）0.0000500.00001000.00001500.00002000.00002500.00003000.0000801040.SI 钢铁(申万)0500100015002000250030002014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年2022Q3801040.SI 钢铁(申万)钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8（二）（二）产品结构持续升级产品结构持续升级，高质量发展，高质量发展稳步推进稳步推进 2022 年工业和信息化部、发展改革委、生态环境部发布关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见，强调强化高端材料、绿色低碳等工艺技术基础研究和应用研究，目标是力争到 2025 年，钢铁工业基本形成布局结构合理、资源供应稳定、技术装备先进、质量品牌突出、智能化水平高、全球竞争力强、绿色低碳可持续的高质量发展格局。目标瞄准供给质量持续提升，并且提出具体的高端化发展目标：高端钢铁产品供给能力大幅增强，品种和质量提档升级，每年突破 5 种左右关键钢铁材料，形成一批拥有较大国际影响力的企业品牌和产品品牌。支持钢铁企业瞄准下游产业升级与战略性新兴产业发展方向，重点发展高品质特殊钢、高端装备用特种合金钢、核心基础零部件用钢等小批量、多品种关键钢材，更好满足市场需求。在钢铁行业经营情况持续好转的情况下，面对行业向高端化发展需求，企业加大研发费投入，产品结构向高端化发展，部分产品实现了国产替代。2022 年，钢协会员企业研发费用达到 1197 亿元，同比增长 5.38%，占营业收入的比重提高至 1.82%，上市公司层面，研发投入占比更高，截至 2022 年三季度，研发费用占营业收入比重达到 2.26%。图表图表 7 钢铁行业研发费用合计钢铁行业研发费用合计 资料来源：wind，华创证券 钢铁行业在告别了以“量”取胜的阶段，在产能扩张受到限制，企业在技术装备提升和结构调整方面加大投入，带来行业产品结构优化，钢材产品质量大幅度提升。根据钢铁工业协会统计，2010 年至 2019 年，重点统计钢铁企业生产的粗钢中，低合金钢和合金钢占比由 39.79%提升到 49.73%，高性能钢材的生产和应用比例显著提高，带动并支撑了下游用钢产业的发展和升级换代。例如，我国生产的汽车用钢、大型变压器用电工钢、高性能长输管线用钢、高速钢轨、建筑桥梁用钢等钢铁产品已稳步进入国际第一梯队，在新材料研发和解决“卡脖子”产品方面不断取得突破，一些产品已实现由跟随向领跑的跨越。（三）（三）行业集中度提升行业集中度提升，周期波动降低，周期波动降低 长期以来，中国钢铁行业企业数量多、产业集中度低，导致我国钢铁行业对外采购原料无话语权、对内钢材市场竞争无序，已成为制约行业高质量发展的痛点之一。工业和信息化部、国家发展改革委、生态环境部印发的关于促进钢铁工业高质量发展0.06%1.34%1.78%2.04%2.11%2.26%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.50,00020,00030,00040,00050,00060,000201720182019202020212022Q3研发费用(百万元)研发/总营收（%）钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 的指导意见强调，推进企业兼并重组。鼓励行业龙头企业实施兼并重组，打造若干世界一流超大型钢铁企业集团。依托行业优势企业，在不锈钢、特殊钢、无缝钢管、铸管等领域分别培育 12 家专业化领航企业。而集中度的提升将为大型钢铁集团带来逐步稳定的收益。根据中国钢铁工业协会副秘书长石洪卫表示，在市场需求波动较大的情况下，大型钢铁集团抗风险能力更强。2022 年1 月至 9 月，利润前 10 位的大型钢铁企业集团利润合计为 857 亿元，尽管利润总额同比下降 49.81%，但仍占当期会员企业利润合计的 92.3%。前 10 家企业集团钢产量占会员企业的 46.5%、占全国的 36.7%。2 月 13 日，在中国钢铁工业协会第六届会员大会第五次会议上，钢协党委书记、执行会长何文波表示，资源整合，兼并重组，钢铁产业集中度进一步提高。2022 年，我国钢产量排名前 10 位的企业（CR10）合计产量为 4.34 亿吨，占全国钢产量的 42.8%，比 2021年提升 1.36 个百分点；排名前 20 位的企业（CR20）合计产量为 5.72 亿吨，占全国钢产量的 56.5%，比 2021 年提升 1.59 个百分点。86 家重点钢铁企业粗钢产量合计为 8.16 亿吨，占全国粗钢总产量 10.18 亿吨的 80.17%，可以看出，我国钢铁行业集中度逐步提高。图表图表 8 2021 年我国前十大钢铁集团产量情况年我国前十大钢铁集团产量情况 序号序号 名称名称 2021 年产量（百万吨）年产量（百万吨）1 中国宝武钢铁集团 119.95 2 鞍钢集团 55.65 3 沙钢集团 44.23 4 河钢集团 41.64 5 建龙集团 36.71 6 首钢集团 35.43 7 山东钢铁集团 28.25 8 德龙钢铁集团 26.37 9 华菱钢铁集团 26.21 10 方大集团 19.98 资料来源：世界金属导报，华创证券 二、二、行业持续健康发展，央国企优势行业持续健康发展，央国企优势凸显凸显 整体而言，钢铁行业未来将持续推进产品结构和产业集中度的提升。我们认为，在此改善过程中，央国企更加具有优势。（一）（一）研发优势显现，高端产品不断涌现研发优势显现，高端产品不断涌现 目前我国钢铁行业创新资源分散，研发整体能力偏弱，需要专业化企业或大型钢铁企业在创新中发挥主体作用，加强科技创新投入，加强企业间、上下游用户、科研院所的协同创新，形成合力，为产业提供更强大的技术支撑。以宝武 QP1500 为代表的第三代高强度汽车钢的研发应用，不仅为我国汽车轻量化提供了 10 %的减重空间，也使我国高强度汽车钢技术达到世界领先水平。目前，汽车钢品种规格已覆盖欧美日韩和自主品牌需求，高性能汽车钢的开发应用为降低油耗，减少排放提供了支撑。钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 高钢级 X80 管线钢的研发与应用不仅支撑了我国西气东输管道建设，也成功助推我国长距离油气管道建设与输送技术实现由跟随向领跑的跨越。太钢研发系列宽幅超薄精密不锈带钢（手撕钢），超宽软态 0.02mm 不锈钢箔材达到世界领先，不仅实现国产化替代，还出口欧美。华菱钢铁在高强汽车板领域，在汽车板合资公司实现与全球优秀的钢铁企业安赛乐米塔尔新技术同步共享、新产品同步上市，以强度高达 1500MPa 的 Usibor1500 高强超轻汽车钢板为主打产品，Usibor2000 批量供应主机厂旗舰车型，帮助汽车制造商实现车辆的最高安全评级，更能有效提升车辆防撞、安全和能源经济性，为国际知名新能源汽车、国内主流主机厂的主要供应商。首钢股份电工钢产品行业领先。截至 2022 年上半年，公司电工钢高端产品占比 62%，同比提高 20 个百分点。无取向电工钢实现新能源汽车头部企业大众、比亚迪等稳定批量供货，新能源汽车用高牌号无取向电工钢产量同比增长 158%。取向电工钢0.20mm 及以下超薄规格供货量同比增长 38%，出口销量同比增长 20%，白鹤滩至江苏800 千伏特高压直流输电工程竣工投产，首次采用首钢高性能取向电工钢制造的特高压直流换流变压器正式挂网运行。新兴铸管作为全球的铸管龙头，在球墨铸铁管新材料、产品、工艺、智能化等开展自主研发，具备人才、专利、标准、工业数据等多方面优势。2022 年上半年，重点产品开发取得新突破，企业自主研发的国内首台套 DN3000 大口径管件水压试验机试车成功，解决了 2.6 米以上大口径管件使用设备进行水压试验的难题，为国家大型引水工程，占领国际铸管市场提供了坚强的装备保障；DN1200 无法兰顶管开发，完成优化后的顶管最大顶推力达到了 1464 吨力，超出 ISO13470 规定的 920 吨力，目前已具备工程应用条件。我们认为，钢铁国企一般为中央企业或是地方区域龙头，有着更加丰富的研发资源，并可发挥体制优势，能够长期持续投入。同时，央国企产品覆盖下游行业更广泛，对于下游行业用钢升级需求了解更为充分。在高研发投入的同时，可以及时根据市场需求将新产品推向市场，为我国制造业升级保障材料基础。图表图表 9 央国企在研发央国企在研发人员人员数量上明显数量上明显更多更多（单位：人）（单位：人）资料来源：wind，华创证券 0100020003000400050006000700080009000宝钢股份中信特钢华菱钢铁太钢不锈首钢股份南钢股份马钢股份安阳钢铁新钢股份三钢闽光鞍钢股份本钢板材山东钢铁八一钢铁包钢股份新兴铸管酒钢宏兴抚顺特钢中南股份重庆钢铁友发集团河钢股份杭钢股份沙钢股份金洲管道常宝股份凌钢股份广大特材西宁特钢甬金股份武进不锈华达新材柳钢股份盛德鑫泰方大特钢翔楼新材研发人员数量 钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11（二）（二）国企改革为引导，龙国企改革为引导，龙头头产业产业头格局头格局已成已成 近年来，随着龙头企业战略性重组破冰，中国钢铁业“南宝武，北鞍钢”的新格局已奠定。中国宝武接连重组马钢、太钢、重钢、新钢等钢企，提升了产业集中度和竞争力。2020 年，中国宝武年钢产量突破 1 亿吨，成为全球第一。2022 年度财富世界 500 强排行榜显示，中国宝武跃居第 44 位。鞍钢重组本钢后，鞍钢集团粗钢产能位居国内第二、世界第三。另外，今年 3 月 31 日，凌钢股份关于控股股东股权结构拟发生变更的提示性公告，公司收到实际控制人朝阳市国资委的通知，获悉朝阳市国资委与鞍钢集团有限公司签署股权转让协议，将其持有的凌源钢铁集团有限责任公司 49%股权转让给鞍钢集团，基本完成了辽宁省内三家大型钢企的整合。2022 年，鞍钢集团铁精矿产量再创历史最好水平，持续保持国内第一，钢铁产业链供应链安全“稳定器”“压舱石”作用发挥得更加充分。未来，中国的钢铁航母式集团将更加庞大。另外，以华菱钢铁、首钢股份为代表的地方国企，通过区域整合，发挥局部品种优势，实现在区域或品种上优势话语权，也形成了超强的企业竞争力。1、宝武集团宝武集团成为成为全球全球规模最大钢铁企业规模最大钢铁企业 2022 年 4 月中国宝武发文坚持“钢铁挂帅”，落实“三高两化”，早日实现由“老大”变“强大”，明确提出宝武钢铁业以成为全球一流的碳钢、特钢、不锈钢全产业覆盖的制造服务商和低碳发展的引领者为目标，突出绿色、精品和智慧。到本轮规划期末，钢铁绿色制造体系初步成型，绿色智慧钢铁产业链具有较强竞争力，力争将宝武打造成为全球最具竞争力的钢铁材料解决方案服务商，粗钢产能超过 2 亿吨，形成一批高市占且对市场具有控制力的钢材品种，主要海外钢铁布局区域形成竞争规模，钢铁平台子公司都成为千亿级营收、百亿级利润的龙头企业，引领钢铁业发展，为中华民族伟大复兴贡献钢铁力量。宝武以联合重组为契机，紧抓发展机遇，奋力开拓进取，经营业绩稳步提升。2019 年-2020年，中国宝武先后重组了马钢集团、太钢集团和重庆钢铁，“十三五”期间，粗钢产量从5849 万吨提高到 1.15 亿吨，实现“亿吨宝武”的历史性跨越，问鼎全球钢企之冠。2021年-2022 年，中国宝武陆续托管重组了昆钢控股、新余钢铁集团和中钢集团。截至 2023年 3 月，宝武集团产能已达 1.5 亿吨。宝武集团宝地创新中心总裁胡翊表示，“十四五”期间宝武一定会成为产能 2-3 亿吨的“巨无霸”。中国宝武 2022 年粗钢产量达 1.32 亿吨，中国粗钢产量 10.18 亿吨，中国宝武集团市占率达到 12.97%。图表图表 10 宝武系企业产品结构及产能估摸宝武系企业产品结构及产能估摸 宝武集团企业宝武集团企业 主营业务及收入占比主营业务及收入占比 产能规模产能规模 宝钢股份 冷轧碳钢板卷：33.91%热轧碳钢板卷：27.16%钢管产品：3.93%长材：3.16G00 万吨钢 中南股份 螺纹钢：36.00%线材：17.63%宽厚板：17.08%粗钢：800 万吨 钢材：770 万吨 钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 马钢股份 板材：44.00%长材：44.70%轮轴：2.47%粗钢 2140 万吨 钢材 2050 万吨 太钢不锈 不锈钢材：61.12%普通钢材：24.7700 万吨钢 八一钢铁 热轧板：28.10%螺纹钢：16.46%中厚板：15.58%高线：10.01%粗钢：1000 万吨 新钢股份 中厚板：12.40%钢筋：10.07%热轧板卷：9.53%冷轧板卷：3.81%线材：3.10%电工钢：5.55%优特钢带：2.4600 万吨钢材 资料来源：wind，华创证券 备注：产品结构数据中，马钢股份取自2022年年报；宝钢股份、中南股份、太钢不锈取自2022年半年报；八一钢铁、新钢股份取自2021年年报。2、鞍钢集团鞍钢集团加速国企改革步伐加速国企改革步伐 鞍钢集团着力打造钢铁 矿业“两核”和钒钛“第三极”。鞍钢集团是全国最早建成的钢铁生产基地，通过相继与攀钢集团、本钢集团、凌钢集团牵手重组，形成了“南有宝武、北有鞍钢”的钢铁产业新格局，凌钢集团股权成功转入后集团粗钢产能将接近 7000 万吨，位于国内第二、全球第三，铁精矿产量全国第一。进入“十四五”时期，鞍钢集团确立“7531”发展战略目标，目标完成 7000 万吨粗钢、5000 万吨铁精矿、3000 亿营业收入、100 亿级利润，着重构建钢铁、矿业“双核”和培育打造“第三极”的业务格局。“两核”之资源产业：布局五大矿业公司，打造矿业资产上市平台。目前鞍钢集团旗下铁矿资源探明储量达 174 亿吨，合计铁精矿产能达 4200 万吨，凌钢集团并入和西鞍山铁矿投产后铁精矿产能有望超 5200 万吨。1）鞍钢矿业公司拥有在产 后备矿山 12 座，铁矿资源探明储量 86.43 亿吨，精矿生产能力 1,481 万吨/年，此外新建西鞍山铁矿铁精矿产能 1000 万吨；2）本钢矿业公司拥有在产 后备矿山 10 座，在产矿保有储量 11.97 亿吨，后备矿探明储量 47 亿吨，2023 年公告拟注入上市公司本钢板材；3）攀钢矿业公司布局白马矿和全球规模最大钒钛铁矿山攀枝花矿，探明铁矿石储量 16.78 亿吨，铁精矿产能 800 万吨；4）澳洲卡拉拉矿业公司探明磁铁矿资源储量达到 24 亿吨，磁铁矿石 2100 万吨，高品位铁精矿 800 万吨；5）凌钢北票保石保有储量 3138 万吨，可采储量 2,098 万吨，矿山设计产能 250 万吨/年，实际产能 208.65 万吨，实际铁精矿产量 50.42 万吨。“两核”之钢铁产业：依托四大集团布局十大生产基地，钢铁产能达全国第二。鞍钢集团目前具备 5300 万吨铁、6300 万吨钢生产能力，重组凌钢集团后，钢产能接近7000 万吨，其中：1）鞍钢集团本部依托鞍钢股份，拥有鞍山、营口、朝阳三大基地，铁、钢、材产能规模均达到 2600 万吨以上；2）本钢集团依托本钢板材、本溪北营，在本溪拥有两个基地，目前已经形成粗钢 2,136 万吨的综合生产能力；3）攀钢集团依托攀枝花钢 钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 钒、西昌钢钒、攀钢长城特钢布局攀枝花、西昌、江油三个基地，目前具备年产生铁 1,070 万吨、粗钢 1,040 万吨、钢材 1,000 万吨的生产能力；4）鞍钢联众布局广州基地，主要生产不锈钢钢材产品；5）凌钢股份布局凌源基地、北票基地，目前具备年产生铁 530 万吨、粗钢 600 万吨、钢材 701 万吨的年生产能力。“一极”：钒钛产业：依托攀钢集团，鞍钢集团成为全球钒钛最大龙头。1）钒钛资源主要依托攀钢集团矿业公司和攀钢西昌，目前具备年产钒钛铁矿石近2000 万吨、钒钛铁精矿 800 万吨、钛精矿近 50 万吨的生产能力；2）钒钛股份是全国最大钒钛制品供应商，具备钛精矿150万吨和年产钒制品4万吨、钛渣产能 24 万吨、钛白粉 23.5 万吨的综合生产能力，伴随攀钢 6 万吨/年熔盐氯化法钛白项目和攀枝花钒厂五氧化二钒技改项目完成，公司氯化钛白粉产能将增至 7.5万吨/年（ 400%），钛白粉总产能将增至 29.5 万吨/年（ 25.53%）。图表图表 11 鞍钢集团企业产品结构及产能规模鞍钢集团企业产品结构及产能规模 鞍钢集团企业鞍钢集团企业 主营业务及收入占比主营业务及收入占比 产能规模产能规模 鞍钢股份 热轧薄板系列产品：28.52%冷轧薄板系列产品：33.11%中厚板：19.71%粗钢：2600 万吨 钢材：2600 万吨 本钢板材 钢板：94.86%粗钢：1280 万吨 热轧材：1595 万吨 冷轧材：617 万吨 特钢材：140 万吨 凌钢股份 棒材：63.38%中宽热带：21.62%线材：8.56%焊接钢管：1.11%粗钢：600 万吨 资料来源：wind，华创证券 备注：产品结构数据中，鞍钢股份、本钢板材取自2022年年报，凌钢股份取自2022年半年报。3、新兴铸管新兴铸管成为全球铸铁管龙头成为全球铸铁管龙头 公司作为国资委监管中央企业新兴际华集团所属核心企业，是全球领先的球墨铸铁管及管铸件研发制造商和国内竞争力较强的钢铁产品研发制造商。公司具有铸管及管铸件产能 320 万吨。根据公司新兴铸管股份有限公司 2021 年面向合格投资者公开发行公司债券(第一期)募集说明书公告，2020 年全球铸管的年产量在 900 万吨左右，其中我国产量 853 万吨；全球离心球墨铸铁管的年产量约 850 万吨，其中我国产量约 700 万吨。公司 2020 年球墨铸管产量 295.55 万吨，占比全球产量的 35%，占我国产量的 42%。图表图表 12 新兴铸管产品结构及产品规模新兴铸管产品结构及产品规模 股票简称股票简称 主营业务及收入占比主营业务及收入占比 产品规模产品规模 新兴铸管 普钢 29.61%;优特钢 20.37%;铸管及管铸件 28.24P0 万吨钢；320 万吨铸管及管件 资料来源：wind，华创证券 备注：产品结构数据取自2021年年报 新兴铸管作为全球铸管领航企业，通过战略并购、重组、控股或参股等方式，形成了以华北（河北、山西）为核心，覆盖华东、中南、西南、西北、华南，辐射东南亚的生产 钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 基地和产能布局，现已达到年产 500 万吨钢材、300 万吨球墨铸铁管、20 万吨管件及铸件、150 万米钢塑复合管、18 万吨特种钢管、12 万吨钢格板、1 万吨不锈钢管的生产规模，实现了铸管产能全国布局，规模效应明显的龙头地位。4、华菱钢铁改革成为国内经营能力华菱钢铁改革成为国内经营能力在普钢企业中脱颖而出在普钢企业中脱颖而出 湖南华菱钢铁股份有限公司是由湖南钢铁集团有限公司的前身湖南华菱钢铁集团有限责任公司为主发起人，联合长沙矿冶研究院等单位，经湖南省人民政府批准共同发起成立的股份有限公司。公司以冷、热轧超薄板、宽厚板、大小口径齐全的无缝钢管、精品线材等特色产品作为发展重点，目前已形成具有国内外先进装备水平的板、管、线系列产品生产线。华菱湘钢是全球排名靠前的宽厚板制造基地，华菱涟钢拥有世界先进水平的薄板坯连铸连轧生产线（CSP)以及配套的冷连轧和涂镀加工生产线，华菱衡钢在无缝钢管行业制造实力全球排名第五、中国第二，华菱安赛乐米塔尔汽车板公司（简称 VAMA）是目前中国唯一本土化生产铝硅镀层热成形钢 Usibor和 Ductibor等高端产品的钢铁生产商。在公司优化产品布局的同时，公司产品结构稳步提升。2022 年，公司品种钢销量不断提升，占比由 2016 年的 32%提升至 2022 年的 60%，品种结构逐步迈向中高端。产品高端化提高了公司的议价能力，使得公司在原材料价格上涨阶段可以有效将成本压力传导到下游。图表图表 13 2022 年公司品种钢销量及占比年公司品种钢销量及占比 品种品种 品种钢销量（万吨）品种钢销量（万吨）占品种钢销量的比例占品种钢销量的比例 汽车用钢 290 18.30%能源与油气用钢 228 14.40%桥梁与高建用钢 213 13.40%工程机械用钢 208 13.10%金属制品用钢 158 9.90%电工钢 148 9.30%造船与海工用钢 146 9.20%装备制造用钢 122 7.70%家电用钢 63 4.00%其他 12 0.80%合计 1,588 100%资料来源：公司公告，华创证券 根据华菱钢铁 2022 年报，公司 2022 年实现归母净利润 63.79 亿元，同比下降 34.10%，优于行业平均水平。单季度来看，公司 2022 年 Q1-Q4 分别实现归母净利润 21.11 亿元、17.10 亿元、13.10 亿元、12.48 亿元，公司在景气度加速下行的四季度，利润保持稳定。5、首钢股份首钢股份：电工钢汽车板等高端产品发展成为国内龙头之一电工钢汽车板等高端产品发展成为国内龙头之一 首钢股份拥有首钢股份公司迁安钢铁公司，首钢京唐钢铁联合有限责任公司、北京首钢冷轧薄板有限公司、首钢智新迁安电磁材料有限公司等钢铁实体单位，具有焦化、炼铁、炼钢、轧钢、热处理等完整的生产工艺流程，拥有国际一流装备和工艺水平，具有品种 钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 齐全、规格配套的冷热系全覆盖板材产品序列，为客户提供电工钢、汽车板、镀锡板、管线钢、家电板等优质产品和先期介入等增值服务。公司由北京搬迁至唐山后，产品调整向附加值更高的板材发展。公司重视研发，积极发展钢材先进材料。目前，公司形成三大战略产品，分别为电工钢、汽车板、镀锡板。2022年，公司三大战略产品合计生产 571 万吨。其中，高端产品结构有所提升，汽车板同比增长 1.8%，高牌号无取向硅钢同比提升 33.1%，高磁感取向硅钢同比上涨 0.9%。目前，公司已成为全球电工钢、汽车板头部企业。图表图表 14 2022 年公司三大战略产品产量情况年公司三大战略产品产量情况 序号序号 品种品种 本年累计本年累计（万吨）（万吨）同比增长同比增长（%）1 汽车板 361 1.8 2 电工钢 148-1.2 高牌号无取向 72.77 33.1 高磁感取向（0.23mm）16.27 0.9 3 镀锡板 62-3 资料来源：公司公告，华创证券 我们认为，钢铁行业未来钢铁行业集中度仍有提升空间。而集中度的提升，一方面体现为钢材产量的市占率提高，将有利于钢铁企业统购统销，增强对于上下游行业话语权；同时实现多基地协同生产，协同研发；先进管理经验输出，增强整体管理水平。另一方面，随着行业逐步成熟、深度发展，央国企制度、研发优势将越发突出，高端产品市占率有望不断提升，形成高端产品壁垒，大幅提升企业竞争力。（三）（三）供改政策护航，强周期供改政策护航，强周期大幅弱化大幅弱化 2021 年开始我国执行粗钢产量控制政策，2021-2022 年粗钢产量连续两年下降。2021 年初，工信部表示，要围绕碳达峰、碳中和目标节点，实施工业低碳行动和绿色制造工程，钢铁行业作为能源消耗高密集型行业，要坚决压缩粗钢产量，确保粗钢产量同比下降。2021 年国家发改委和工信部组织开展的全国范围钢铁去产能“回头看”检查以及粗钢产量压减工作，代表着我国钢铁供给进入产量控制阶段。从执行情况来看，2021 年，我国粗钢产量在 6 月份开始下降，全年完成粗钢产量 10.33亿吨，较 2020 年下降 3198 万吨，同比减少 3.00%，粗钢产量压减任务全面完成。2022年，为保持政策的连续性稳定性，巩固好粗钢产量压减成果，国家发展改革委、工业和信息化部、生态环境部、国家统计局继续开展全国粗钢产量压减工作，引导钢铁企业摒弃以量取胜的粗放发展方式，全年粗钢产量完成 10.13 亿吨，较 2021 年下降 1979 万吨，同比减少 1.92%。钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 15 我国粗钢产量自我国粗钢产量自 2021 年开始下降年开始下降 资料来源：Mysteel，华创证券 我们认为，在产能产量双控的政策护航下，钢材未来供给将呈现刚性特征。而需求端将随着经济发展稳步上升。钢铁行业供需逐步形成“供给有顶，需求有底”的态势。而供需稳定将减弱行业周期性波动。（四）（四）部分部分央央国企国企处于低估状态，物超所值处于低估状态，物超所值 目前钢铁上市公司市净率普遍低于 1 倍。我们认为，从钢铁产业结构，资产质量、企业竞争力上看，优质钢铁龙头企业均处于低估状态，符合在中国特色估值体系下进行估值修复。同时，在 2023 年经济复苏背景下，企业盈利开始回升，也利于估值修复。图表图表 16 钢铁央国企估值、财务数据情况钢铁央国企估值、财务数据情况 企业企业性质性质 重估逻辑重估逻辑 股票简称股票简称 市值（亿元）市值（亿元）PE（TTM）PB(LF)资产负债资产负债率率 期末现期末现金余额金余额 有息负有息负债总额债总额（亿元）（亿元）宝武系 钢铁产能、产量全球第一，家电板、汽车板、电工钢等核心产品国内有绝对话语权。所属公司财务状况好，价值低估。宝钢股份 1445 12.6 0.75 45.87!6.5 746.2 新钢股份 134 5.4 0.50 53.28).9 27.5 重庆钢铁 138-13.6 0.65 45.789.4 64.9 中南股份 66-16.3 0.67 54.04.5 26.6 太钢不锈 248 47.2 0.70 50.747.2 137.5 马钢股份 219-25.5 0.75 65.60C.6 293.1 鞍钢系 国内钢铁龙头企业之一，所属公司财务状况好，价值低估。鞍钢股份 275 176.0 0.47 39.34P.9 69.6 本钢板材 152-12.4 0.85 56.08.0 110.2 凌钢股份 62-16.2 0.7 52.7 20.4 18.0 中央企业 全球铸管龙头企业，在球磨铸管领域有绝对话语权，受益稳增长及水利投资。财务状况好，价值低估。新兴铸管 171 11.6 0.7 51.4 72.6 155.1 地方国企 经营管理领先的地方龙头企业，中厚板龙头，抗周期能力强，公司财务状况好，价值低估。华菱钢铁 386 6.0 0.77 51.88.1 214.0 7000075000800008500090000950001000001050001100002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年统计局：中国：工业产品：产量累计值：粗钢（月）万吨 钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 地方国企 汽车板、电工钢龙头之一，公司财务状况好，价值低估。首钢股份 297 10.0 0.61 65.24y.1 464.0 资料来源：wind，华创证券 备注：估值截至2023年4月6日，财务数据中，宝钢股份、新钢股份、中南股份、太钢不锈、新兴铸管、凌钢股份、首钢股份截至2022年三季报；重庆钢铁、鞍钢股份、本钢板材、华菱钢铁截至2022年年报。三、三、风险提示风险提示 国企改革推进不及预期，宏观经济恢复不及预期，上游原材料大幅上涨。钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 金属行业组团队介绍金属行业组团队介绍 组长、首席分析师：马金龙组长、首席分析师：马金龙 东北大学材料加工专业硕士。多年央企和工信部原材料司工作经验，拥有丰富材料行业管理经验，熟悉政策及产业发展规律，供给侧改革核心参与人之一；6 年卖方研究经验，2 次新财富金属和金属新材料第二名、2021 上证报最佳材料分析师第二名、连续两年金麒麟冶金行业新锐分析师第一名、2021 金麒麟有色金属行业新锐分析师第二名、2021 水晶球钢铁行业第三名、2022 年新浪财经金麒麟新能源金属（有色）行业最佳分析师第二名。2022 年加入华创证券研究所。高级研究员：刘岗高级研究员：刘岗 中南大学材料学硕士。多年有色金属实业经历，参与过多项国内外大型有色矿企的工程项目。7 年卖方研究经验，多次获得水晶球、金牛、金麒麟、Wind 等最佳分析师奖项，2022 年加入华创证券研究所。高级研究员：马野高级研究员：马野 美国东北大学金融学硕士。曾任职于天风证券研究所、浙商证券研究所。2022 年加入华创证券研究所。研究员：巩学鹏研究员：巩学鹏 南京大学地质工程硕士，曾任职于紫金矿业，参与过多项矿山收并购尽职调查，2 年卖方研究经验，2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：李梦娇助理研究员：李梦娇 对外经济贸易大学人口、资源与环境经济学硕士，2023 年加入华创证券研究所。钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 刘懿 副总监 010-63214682 侯春钰 资深销售经理 010-63214682 侯斌 资深销售经理 010-63214682 过云龙 高级销售经理 010-63214682 蔡依林 高级销售经理 010-66500808 刘颖 高级销售经理 010-66500821 顾翎蓝 高级销售经理 010-63214682 车一哲 销售经理 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 0755-82828570 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 张嘉慧 高级销售经理 0755-82756804 邓洁 高级销售经理 0755-82756803 董姝彤 销售经理 0755-82871425 巢莫雯 销售经理 0755-83024576 王春丽 销售经理 0755-82871425 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 021-20572536 曹静婷 上海机构销售副总监 021-20572551 官逸超 上海机构销售副总监 021-20572555 黄畅 上海机构销售副总监 021-20572257-2552 吴俊 资深销售经理 021-20572506 张佳妮 高级销售经理 021-20572585 邵婧 高级销售经理 021-20572560 蒋瑜 高级销售经理 021-20572509 施嘉玮 高级销售经理 021-20572548 朱涨雨 销售助理 021-20572573 李凯月 销售助理 广州机构销售部 段佳音 广州机构销售总监 0755-82756805 周玮 销售经理 王世韬 销售经理 私募销售组 潘亚琪 总监 021-20572559 汪子阳 副总监 021-20572559 江赛专 资深销售经理 0755-82756805 汪戈 高级销售经理 021-20572559 宋丹玙 销售经理 021-25072549 钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10 %；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10 %之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真：010-66500801 传真：0755-82027731 传真：021-20572500 会议室：010-66500900 会议室：0755-82828562 会议室：021-20572522

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证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 钢铁钢铁 2023 年年 4 月月 2 日日 钢铁行业深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）中特估之国企改革系列一：鞍钢集团：“两中特估之国企改革系列一：鞍钢集团：“两核一极”战略开创发展新格局核一极”战略开创发展新格局 鞍钢集团着力打造钢铁鞍钢集团着力打造钢铁 矿业“两核”和钒钛“第三极矿业“两核”和钒钛“第三极”。鞍钢集团是全国最早建成的钢铁生产基地，通过相继与攀钢集团、本钢集团、凌钢集团牵手重组，形成了“南有宝武、北有鞍钢”的钢铁产业新格局，凌钢集团股权成功转入后集团粗钢产能将接近 7000 万吨，位于国内第二、全球第三，铁精矿产量全国第一。进入“十四五”时期，鞍钢集团确立“7531”发展战略目标，目标完成7000 万吨粗钢、5000 万吨铁精矿、3000 亿营业收入、100 亿级利润，着重构建钢铁、矿业“双核”和培育打造“第三极”的业务格局。“两核”之资源产业：布局五大矿业公司，打造矿业资产上市平台。“两核”之资源产业：布局五大矿业公司，打造矿业资产上市平台。目前鞍钢集团旗下铁矿资源探明储量达 174 亿吨，合计铁精矿产能达 4200 万吨，凌钢集团并入和西鞍山铁矿投产后铁精矿产能有望超 5200 万吨。1）鞍钢矿业公司拥有在产 后备矿山 12 座，铁矿资源探明储量 86.43 亿吨，精矿生产能力 1,481 万吨/年，此外新建西鞍山铁矿铁精矿产能 1000 万吨；2）本钢矿业公司拥有在产 后备矿山 10 座，在产矿保有储量 11.97 亿吨，后备矿探明储量 47 亿吨，2023 年公告拟注入上市公司本钢板材；3）攀钢矿业公司布局白马矿和全球规模最大钒钛铁矿山攀枝花矿，探明铁矿石储量 16.78 亿吨，铁精矿产能 800 万吨；4）澳洲卡拉拉矿业公司探明磁铁矿资源储量达到24 亿吨，磁铁矿石 2100 万吨，高品位铁精矿 800 万吨；5）凌钢北票保石保有储量 3138 万吨，可采储量 2,098 万吨，矿山设计产能 250 万吨/年，实际产能 208.65 万吨，实际铁精矿产量 50.42 万吨。“两核”之钢铁产业：依托四大集团布局十大生产基地，钢铁产能达全国第二。“两核”之钢铁产业：依托四大集团布局十大生产基地，钢铁产能达全国第二。鞍钢集团目前具备 5300 万吨铁、6300 万吨钢生产能力，重组凌钢集团后，钢产能接近 7000 万吨，其中：1）鞍钢集团本部依托鞍钢股份，拥有鞍山、营口、朝阳三大基地，铁、钢、材产能规模均达到 2600 万吨以上；2）本钢集团依托本钢板材、本溪北营，在本溪拥有两个基地，目前已经形成粗钢 2,136 万吨的综合生产能力；3）攀钢集团依托攀枝花钢钒、西昌钢钒、攀钢长城特钢布局攀枝花、西昌、江油三个基地，目前具备年产生铁 1,070 万吨、粗钢 1,040 万吨、钢材 1,000 万吨的生产能力；4）鞍钢联众布局广州基地，主要生产不锈钢钢材产品；5）凌钢股份布局凌源基地、北票基地，目前具备年产生铁 530 万吨、粗钢 600 万吨、钢材701 万吨的年生产能力。“一极”：钒钛产业：依托攀钢集团，鞍钢集团成为全球钒钛最大龙头。“一极”：钒钛产业：依托攀钢集团，鞍钢集团成为全球钒钛最大龙头。1）钒钛资源主要依托攀钢集团矿业公司和攀钢西昌，目前具备年产钒钛铁矿石近 2000 万吨、钒钛铁精矿 800 万吨、钛精矿近 50 万吨的生产能力；2）钒钛股份是全国最大钒钛制品供应商，具备钛精矿 150 万吨和年产钒制品4 万吨、钛渣产能 24 万吨、钛白粉 23.5 万吨的综合生产能力，伴随攀钢 6 万吨/年熔盐氯化法钛白项目和攀枝花钒厂五氧化二钒技改项目完成，公司氯化钛白粉产能将增至 7.5 万吨/年（ 400%），钛白粉总产能将增至 29.5 万吨/年（ 25.53%）。建议关注标的：建议关注标的：本钢板材、凌钢股份、鞍钢股份、钒钛股份本钢板材、凌钢股份、鞍钢股份、钒钛股份。风险提示风险提示：项目投产不及预期；本钢板材重大资产置换未成功；鞍钢集团与凌钢集团重组发生重大变故。证券分析师：马金龙证券分析师：马金龙 邮箱：执业编号：S0360522120003 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)53 0.01 总市值(亿元)9,747.14 1.04 流通市值(亿元)8,629.24 1.21 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现-8.0%2.2%-11.0%相对表现-7.3%-3.9%-5.9%相关研究报告相关研究报告 钢铁行业深度研究报告：供给刚性，需求复苏，行业有望迎来“估值 业绩”双修复 2023-03-27 钢铁行业周报（20230320-20230324）：降雨增加影响短期需求，不改全年复苏判断 2023-03-25 钢铁行业周报(20230313-20230317)：降准叠加去年项目结转，基建复苏先行 2023-03-18-18%-10%-2%6/0322/0622/0822/1123/0123/032022-03-302023-03-30钢铁沪深300华创证券研究所华创证券研究所 钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本报告详细梳理了鞍钢集团的历史沿革、本报告详细梳理了鞍钢集团的历史沿革、旗下旗下矿山矿山资源资源、钢铁、钢铁产业产业和钒钛产和钒钛产业的产能、生产基地、子公司情况，分析了鞍钢集团“两核一极”发展格局业的产能、生产基地、子公司情况，分析了鞍钢集团“两核一极”发展格局的现状。的现状。投资逻辑投资逻辑 一、一、鞍钢集团：新中国钢铁工业的摇篮鞍钢集团：新中国钢铁工业的摇篮 对鞍钢集团简介、发展历程和旗下公司进行分析，对鞍钢集团简介、发展历程和旗下公司进行分析，概述概述公司、矿山、钢铁和公司、矿山、钢铁和钒钛产业“两核一极”产业发展总体状况。钒钛产业“两核一极”产业发展总体状况。二、“两核”之资源产业：布局五大矿业公司，打造矿业资产上市平台二、“两核”之资源产业：布局五大矿业公司，打造矿业资产上市平台 1、鞍钢矿业：国内资源储量最丰富，规模最大铁矿之一，目前西鞍山铁矿开工建设，铁精矿产能超 1000 万吨；2、本钢矿业：亚洲最大露天优质铁矿，拟注入上市公司；3、攀钢矿业：珍贵的钒铁磁铁矿，规模全球最大；4、卡拉拉矿业：澳大利亚中西部最大的采矿作业磁铁矿；5、北票铁矿：凌钢矿石基地保有储量 3138 万吨，可采储量 2,098 万吨。三、“两核”之钢铁产业：依托四大集团布局十大生产基地三、“两核”之钢铁产业：依托四大集团布局十大生产基地 1、鞍钢集团本部依托鞍钢股份，拥有鞍山、营口、朝阳三大基地，铁、钢、材产能规模均达到 2600 万吨以上；2、本钢集团依托本钢板材、本溪北营，在本溪拥有两个基地，目前已经形成粗钢 2,136 万吨的综合生产能力；3、攀钢集团依托攀枝花钢钒、西昌钢钒、攀钢长城特钢布局攀枝花、西昌、江油三个基地，目前具备年产生铁 1,070 万吨、粗钢 1,040 万吨、钢材 1,000 万吨的生产能力；4、鞍钢联众布局广州基地，主要生产不锈钢钢材产品。5、凌钢股份布局凌源基地、北票基地，目前具备年产生铁 530 万吨、粗钢 600 万吨、钢材 701 万吨的年生产能力。四、“一极”：钒钛产业：依托攀钢集团，鞍钢集团成为全球钒钛最大龙头四、“一极”：钒钛产业：依托攀钢集团，鞍钢集团成为全球钒钛最大龙头 1、攀西地区钒钛资源丰富，钒钛制品产能规模全球领先。目前具备年产钒钛铁矿石近 2000 万吨、钒钛铁精矿 800 万吨、钛精矿近 50 万吨的生产能力；2、钒钛股份是全国最大钒钛制品供应商。具备钛精矿 150 万吨和年产钒制品4 万吨、钛渣产能 24 万吨、钛白粉 23.5 万吨，伴随攀钢 6 万吨/年熔盐氯化法钛白项目和攀枝花钒厂五氧化二钒技改项目完成，公司氯化钛白粉产能将增至 7.5 万吨/年（ 400%），钛白粉总产能将增至 29.5 万吨/年（ 25.53%）。风险提示：风险提示：项目投产不及预期；本钢板材重大资产置换未成功；鞍钢集团与凌钢集团重组发生重大变故。5X9UlYnV9XmVuVvUvU6M9R8OnPnNsQmPkPoOrNlOrRsO7NpPuNuOnOnMxNpMwO 钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、新中国钢铁工业的摇篮，着力打造钢铁新中国钢铁工业的摇篮，着力打造钢铁 矿业矿业“两核两核”和钒钛和钒钛“第三极第三极”.7（一）鞍钢集团基本介绍.7（二）鞍钢集团发展历程.7（三）鞍钢集团以资源、钢铁、钒钛为主业，产业格局呈“两核一极”.8 1.两核：资源端：依托四大矿业公司，铁矿石资源丰富.9 2.两核：钢铁端：依托十大生产基地，钢铁产品产能丰富.10 3.一极：钒钛端：依托攀钢集团，成为全球最大钒钛龙头.11 二、二、“两核两核”之资源产业：布局五大矿业公司，打造矿业资产上市平台之资源产业：布局五大矿业公司，打造矿业资产上市平台.12（一）鞍钢矿业：国内资源储量最丰富，规模最大铁矿之一.12（二）本钢矿业：亚洲最大露天优质铁矿，拟注入上市公司.15（三）攀钢矿业：珍贵的钒铁磁铁矿，规模全球最大.17（四）澳洲卡拉拉矿业：澳大利亚中西部最大的采矿作业磁铁矿.19（五）北票铁矿：凌钢矿石基地.20 三、三、“两核两核”之钢铁产业：依托十大生产基地，钢铁产品产能全国第二之钢铁产业：依托十大生产基地，钢铁产品产能全国第二.22（一）鞍钢集团本部布局鞍山、营口、朝阳基地.22（二）本钢集团布局本溪基地.24 1.本钢板材：特大型钢铁联合企业.25 2.本溪北营：东北地区最大线材生产基地、国内大型球墨铸铁管企业.28（三）攀钢集团布局攀枝花基地、西昌、江油基地.29 1.攀枝花基地：攀枝花钢钒.30 2.西昌基地：西昌钢钒.31 3.江油基地：长城特钢.32（四）鞍钢联众：炼钢、热轧、冷轧一贯作业的专业不锈钢生产基地.32（五）凌钢股份布局凌源、北票两大基地.33 四、四、“一极一极”之钒钛产业：钒钛股份，全球最大钒钛龙头企业之钒钛产业：钒钛股份，全球最大钒钛龙头企业.36 1.攀西地区钒钛资源丰富，钒钛制品产能规模全球领先.36 2.钒钛股份是全国最大钒钛制品供应商.36 五、五、风险提示风险提示.39 钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 鞍钢集团发展历程.8 图表 2 鞍钢集团产业格局呈现“两核一极”.8 图表 3 鞍钢集团旗下矿山资源情况.9 图表 4 鞍钢集团钢铁板块生产基地及产品产能情况梳理.10 图表 5 鞍钢集团钒钛制品生产基地情况.11 图表 6 鞍钢矿业股权结构图.12 图表 7 截止 2022 年 3 月鞍钢矿业在产矿山情况.13 图表 8 鞍钢矿业铁精矿和球团矿产量情况.13 图表 9 鞍钢矿业铁精矿和球团矿销量情况.13 图表 10 鞍钢矿业未来主要矿山建设计划（万吨、万吨/年）.14 图表 11 截至 2022 年 3 月末鞍钢矿业主要辅料矿山情况（万吨）.14 图表 12 截至 2022 年 3 月末鞍钢矿业主要在建及拟建项目情况（亿元）.15 图表 13 鞍钢矿业主要板块营业收入及毛利率情况.15 图表 14 鞍钢矿业短期债务及占比、资产负债率情况.15 图表 15 截止 2022 年本钢矿业公司股权结构图.16 图表 16 本钢矿业公司开采中的铁矿山情况.16 图表 17 本钢矿业公司后备铁矿山情况.17 图表 18 本钢集团铁矿石自给量情况.17 图表 19 攀钢矿业矿产资源情况.18 图表 20 攀钢矿业白马矿山铁精矿产销情况.18 图表 21 攀钢矿业攀枝花矿山铁精矿产销情况.18 图表 22 攀钢矿业新拓展矿山情况.19 图表 23 卡拉拉项目股权结构图.19 图表 24 卡拉拉项目位于澳大利亚中西部.19 图表 25 凌钢股份股权结构图.20 图表 26 凌钢股份北票保国铁矿自有矿山情况.20 图表 27 凌钢股份自产铁矿石及从凌钢集团采购铁矿石数量.21 图表 28 凌钢股份在建项目情况.21 图表 29 鞍钢股份股权结构图.22 图表 30 鞍钢股份三大生产基地情况.23 图表 31 鞍钢股份 2019-2022 生铁、钢产量情况.23 图表 32 鞍钢股份 2019-2022 钢材产销情况.23 图表 33 鞍钢股份 2018-2022 营业收入及同比情况.24 钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 鞍钢股份 2018-2022 净利润、净利率情况.24 图表 35 鞍钢股份 2018-2022 资产负债率情况.24 图表 36 鞍钢股份 2018-2022 期末现金余额情况.24 图表 37 本钢集团主要设备、产能分布情况.25 图表 38 本钢集团钢材及钢材制品产量情况（万吨）.25 图表 39 本钢集团钢材产品销量情况（万吨）.25 图表 40 本钢板材股权结构图.26 图表 41 本钢板材产品情况.26 图表 42 本钢板材产品产量（万吨）.27 图表 43 本钢板材钢压延加工业产销量（万吨）.27 图表 44 本钢板材营业收入情况.27 图表 45 本钢板材净利润情况.27 图表 46 本钢板材资产负债率情况.28 图表 47 本钢板材流动比率、速动比率情况.28 图表 48 本溪北营股权结构图.29 图表 49 攀钢集团主要钢铁产品产量情况.29 图表 50 攀钢集团主要钢材产销量情况（万吨）.29 图表 51 攀枝花钢钒股权结构图.30 图表 52 攀枝花钢钒钢材及钢材制品产量情况.31 图表 53 攀枝花钢钒钢材销量情况.31 图表 54 攀枝花钢钒主要板块收入和钢材毛利率情况.31 图表 55 攀枝花钢钒利润总额情况.31 图表 56 西昌钢钒股权结构图.32 图表 57 西昌钢钒项目.32 图表 58 鞍钢联众股权结构图.33 图表 59 凌钢股份主要设备及产能（万吨/年、万吨）.33 图表 60 凌钢股份生铁、粗钢和钢材产量情况.34 图表 61 凌钢股份主要产品销量情况.34 图表 62 凌钢股份主要产品结构情况.34 图表 63 凌钢股份 2018-2021 年产品收入、毛利率.35 图表 64 凌钢股份 2018-2022Q3 利润总额、净利率.35 图表 65 凌钢股份 2018-2022Q3 资产负债率情况.35 图表 66 凌钢股份 2018-2022Q3 期末现金余额情况.35 图表 67 钒钛股份股权结构图.36 图表 68 钒钛股份公司发展历程.37 钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表 69 截止 2022 年钒钛股份产品情况.37 图表 70 钒钛股份产品产销量情况.38 图表 71 钒钛股份产品结构情况.38 图表 72 钒钛股份营业收入情况.38 图表 73 钒钛股份利润情况.38 图表 74 钒钛股份资产负债率.39 图表 75 钒钛股份现金流情况.39 图表 76 钒钛股份项目扩产情况.39 钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 一、一、新中国钢铁工业的摇篮，着力打造钢铁新中国钢铁工业的摇篮，着力打造钢铁 矿业“两核”和钒钛“第三极”矿业“两核”和钒钛“第三极”（一）（一）鞍钢鞍钢集团基本介绍集团基本介绍 鞍钢集团前身是鞍山钢铁集团公司，成立于 1948 年，是新中国第一个恢复建设的大型钢铁联合企业，也是最早建成的钢铁生产基地，为国家经济建设和钢铁事业的发展做出了巨大贡献，被誉为“新中国钢铁工业的摇篮”。截止 2022 年，鞍钢集团在中国东北、西南、东南、华南等地有九大生产基地，具备 5300 万吨铁、6300 万吨钢、4 万吨钒制品和50 万吨钛产品生产能力，是中国最具资源优势的钢铁企业，有效掌控位于中国辽宁、四川和澳大利亚卡拉拉的丰富铁矿和钒、钛资源，年产铁精矿 5000 万吨，是世界最大的产钒企业，中国最大的钛原料生产基地。2022 年，鞍钢确立了“7531”发展战略，即 2025 年完成 7000 万吨粗钢、5000 万吨铁精矿、3000 亿营业收入、100 亿级利润，加快构建钢铁、矿业“双核”和培育打造“第三极”的产业发展新格局。鞍钢集团将专业化整合和资本运作结合，从战略高度推动集团新发展。鞍钢集团将专业化整合和资本运作结合，从战略高度推动集团新发展。鞍钢锚定建设世界一流企业目标，实施新一轮深化改革行动，继续推进区域内兼并重组，不断优化产业布局和结构调整。当前集团更深层次整合正扎实推进：通过资产重组、股权置换等方式实施专业化整合，推动优质资源向上市公司汇聚；积极发挥上市公司资本运作平台功能，开展股权或债务融资、投资并购，做强做优做大主业；积极推进矿产资源产业的资本运作。集团通过不断推动重组整合取得新成效，致力于在辽宁打造世界级钢铁生产企业、世界级铁矿资源开发企业，更好发挥龙头作用，大力推进“双核 第三极”战略。（二）（二）鞍钢鞍钢集团发展历程集团发展历程 牵手重组，打造钢铁产业竞争新优势。牵手重组，打造钢铁产业竞争新优势。鞍钢集团公司前身是鞍山钢铁集团公司，2010 年，鞍山钢铁集团公司和攀钢集团有限公司进行联合重组，新设立鞍钢集团公司作为鞍山钢铁集团公司、攀钢集团有限公司的母公司，实际控股人为国务院国有资产监督管理委员会。为进一步整合优势资源，2021 年，辽宁省国资委将所持本钢 51%股权无偿划转给鞍钢，本钢成为鞍钢的控股子企业。鞍本重组后，鞍钢粗钢年产能达到 6300 万吨，位居国内第二、世界第三，粗钢产量在辽宁省占比 58.6%，在东北三省一区占比 33.5%，全国钢铁产业集中度由此达到 42%，形成了“南有宝武、北有鞍钢”的钢铁产业新格局；鞍钢铁精矿产量位居国内第一、世界第五，2021 年铁精矿产量 4986 万吨，创历史最好水平，持续保持国内第一。改革重组打造新鞍钢核心竞争力。改革重组打造新鞍钢核心竞争力。根据集团公布，2022 年，鞍钢集团利润总额在钢铁行业排名第 4 位，销售利润率达到行业平均水平的 1.8 倍，十年来首次连续三年跑赢行业大盘；在 2022 年财富世界 500 强排行榜位居第 217 位，较上年跃升 183 位，成为榜单中上升速度最快的企业。2023 年 1 月份，鞍钢集团生产经营实现“开门红”，鞍山钢铁、攀钢、本钢、鞍钢矿业等子企业多项指标创历史佳绩，为助力经济稳增长贡献了鞍钢力量。重组重组凌钢集团凌钢集团为发展注入新力量。为发展注入新力量。2022 年 6 月，公司公告称鞍钢集团正在筹划与凌钢集团进行重组事项。2023 年 3 月 30 日，凌钢股份发布收到实际控制人朝阳市国资委与鞍钢集团签署股权转让协议通知，朝阳市国资委将其持有的凌钢集团 49%股权转让给鞍钢集团，转让后，鞍钢集团将持有凌钢集团旗下公司凌钢股份股权 17.40%，鞍钢集团的粗钢产能将逼近 7000 万吨。钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 1 鞍钢集团发展历程鞍钢集团发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，华创证券（三）（三）鞍钢集团以资源、钢铁、钒钛为主业，产业格局呈“两核一极”鞍钢集团以资源、钢铁、钒钛为主业，产业格局呈“两核一极”鞍钢集团着重构建钢铁、矿业“双核”和培育打造“第三极”的业务格局。鞍钢集团着重构建钢铁、矿业“双核”和培育打造“第三极”的业务格局。其中资源产业主要依托鞍钢钢铁集团旗下鞍钢集团矿业有限公司、本钢集团旗下本钢矿业公司、攀钢集团旗下攀钢矿业公司、海外澳洲卡拉拉铁矿山以及凌钢集团北票保国铁矿有限公司；钢铁业务主要依托鞍山钢铁集团有限公司、攀钢集团有限公司、本钢集团有限公司、鞍钢联众（广州）不锈钢有限公司和凌钢集团有限公司；钒钛产业主要依托攀钢集团钒钛资源股份有限公司。图表图表 2 鞍钢集团产业格局呈现“两核一极”鞍钢集团产业格局呈现“两核一极”资料来源：各公司公告，华创证券整理 钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 1.两核：资源端：依托四大矿业公司，铁矿石资源丰富两核：资源端：依托四大矿业公司，铁矿石资源丰富 鞍钢集团旗下铁矿资源探明储量达鞍钢集团旗下铁矿资源探明储量达 174 亿吨，合计铁精矿产能超过亿吨，合计铁精矿产能超过 4200 万吨，未来有望万吨，未来有望超超 5200 万吨。万吨。截止 2022 年一季度，鞍钢集团旗下矿山资源主要分布在鞍钢集团本部的鞍钢矿业、本钢集团旗下本钢矿业、攀钢集团旗下攀钢矿业和海外卡拉拉铁矿石项目，是国内掌控铁矿石资源最多、产量规模最大、生产成本最低、技术和管理全面领先的铁矿业龙头企业。成功重组凌钢集团和鞍钢矿业西鞍山铁矿投产后，预计鞍钢集团铁精矿产能将超过 5200 万吨。1）鞍钢矿业鞍钢矿业目前拥有 8 座在产矿山，4 座后备矿山，铁矿资源探明储量 86.43 亿吨，铁矿石生产能力达到 6,585 万吨/年，精矿生产能力 1,481 万吨/年，其中西鞍山铁矿已于 2022年底开工建设，保有资源储量 13 亿吨，设计年产铁精矿超 1000 万吨。2）本钢矿业）本钢矿业目前拥有 3 座在产矿，7 座后备矿山，在产矿保有储量 11.97 亿吨，后备矿探明储量 47 亿吨，实际控制资源量 14.8 亿吨，潜在后备矿山资源 95.7 亿吨，铁精粉生产能力达到 1,120 万吨；3）攀钢矿业）攀钢矿业拥有攀枝花矿、白马矿两大矿山，探明铁矿石储量 16.78 亿吨，可采储量 3.71亿吨。铁矿石产能近 2000 万吨/年，铁精矿产能达 800 万吨。4）澳洲卡拉拉矿业）澳洲卡拉拉矿业旗下卡拉拉矿山由鞍钢集团实际持股 69.33%，探明磁铁矿资源储量达到 24 亿吨，磁铁矿石 2100 万吨，高品位铁精矿 800 万吨。5）凌钢股份北票保国铁矿有限公司凌钢股份北票保国铁矿有限公司目前拥有铁蛋山、黑山和边家沟 3 座在产矿山，截至2021 年末，保国铁矿铁矿石保有储量 3138 万吨，可采储量 2,098 万吨，矿山设计产能250 万吨/年，实际产能 208.65 万吨，实际铁精矿产量 50.42 万吨。图表图表 3 鞍钢集团旗下矿山资源情况鞍钢集团旗下矿山资源情况 矿山集团 具体矿山名称 资源储量 矿山产能 鞍钢矿业 在产矿在产矿 8 座：座：大孤山、东鞍山、眼前山、齐大山、关宝山、弓长岭露天矿、井下矿、胡家庙子铁矿 后备矿后备矿 4 座：座：张家湾铁矿、谷首峪铁矿、黑石砬子铁矿、西鞍山铁矿 铁矿资源探明储量 86.43 亿吨，远景储量 174 亿吨 2.3 亿吨/年以上的剥采生产能力 6,585 万吨/年的铁矿石生产能力 6,097 万吨/年的选矿处理能力 1,481 万吨/年的铁精矿生产能力 在建西鞍山铁矿铁精矿产能超 1000 万吨 本钢矿业 在产矿在产矿 3 座座：南芬露天铁矿，以及歪头山铁矿、贾家堡子铁矿 后备矿后备矿 7 座：座：花岭沟铁矿、徐家堡子铁矿、大张北铁矿、榆树沟铁矿、棉花堡铁矿 26 号矿体、花岭沟铁矿、永安铁矿 在产矿保有储量 11.97 亿吨，后备矿探明储量 47 亿吨，实际控制资源量14.8 亿吨，潜在后备矿山资源 95.7 亿吨 铁精粉 1,120 万吨 攀钢矿业 攀枝花矿、白马矿 探明铁矿石储量 16.78 亿吨，可采储量 3.71 亿吨。钒钛铁矿石近 2000 万吨/年 钒钛铁精矿 800 万吨 钛精矿近 50 万吨 澳洲卡拉拉矿业 卡拉拉铁矿石项目 探明的磁铁矿资源储量达到 24 亿吨 磁铁矿石 2100 万吨 高品位铁精矿 800 万吨 凌钢股份北票保国铁矿 在产矿 3 座：铁蛋山、黑山、边家沟 保有储量 3138 万吨，可采储量 2,098万吨 铁矿石设计产能 250 万吨 2021 年实际产能 208.65 万吨 资料来源：各公司公告，各公司官网，华创证券整理 钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 2.两核：钢铁端：依托两核：钢铁端：依托十十大生产基地，钢铁产品产能丰富大生产基地，钢铁产品产能丰富 依托鞍钢集团本部、本钢集团和攀钢集团依托鞍钢集团本部、本钢集团和攀钢集团三三大集团布局大集团布局钢铁钢铁生产基地。生产基地。包括鞍钢股份的鞍山、营口、朝阳基地，本钢板材和北溪北营的两个本溪基地，攀枝花钢钒、西昌钢钒和长城特钢的攀枝花、西昌、江油基地。2021 年，三大集团生产基地生铁、钢、钢材产能总计分别达 5514、5680、6482 万吨。重组凌钢后，重组凌钢后，鞍钢集团鞍钢集团生产基地数量生产基地数量将将达到达到 10 个个，生铁、钢、钢材产能总计分别达 6044、6350、7253 万吨。1）鞍钢集团本部：）鞍钢集团本部：鞍山、营口、朝阳基地：鞍钢股份，鞍山、营口、朝阳基地：鞍钢股份，铁、钢、材产能规模均达到 2600万吨以上。2）本钢集团：本溪基地：本钢板材、本溪北营，）本钢集团：本溪基地：本钢板材、本溪北营，目前已经形成粗钢 2,136 万吨的综合生产能力。其中本钢板材年产生铁 1034 万吨、粗钢 1280 万吨、热轧材 1595 万吨、冷轧材617 万吨、特钢材 140 万吨的生产能力；北溪北营年产生铁 780 万吨、钢坯 800 万吨、钢材 850 万吨（含代管产能）、球墨铸管 25 万吨的综合生产能力。3）攀钢集团：攀枝花、西昌、江油基地：攀枝花钢钒、西昌钢钒、攀钢长城特钢。）攀钢集团：攀枝花、西昌、江油基地：攀枝花钢钒、西昌钢钒、攀钢长城特钢。目前具备年产生铁 1,070 万吨、粗钢 1,040 万吨、钢材 1,000 万吨的生产能力。其中攀枝花钢钒主要生产钢轨、板材，年产粗钢约 590 万吨；西昌钢钒主要产品为汽车板、高级别管线钢和高档家电用钢，年产粗钢约 390 万吨；攀钢长城特钢主要生产特钢、不锈钢及工模具钢，年产特殊钢 70 万吨。4）鞍钢联众：广州基地。）鞍钢联众：广州基地。是炼钢、热轧、冷轧一贯作业的专业不锈钢生产基地。5）凌钢股份：凌源基地和北票基地）凌钢股份：凌源基地和北票基地。目前具备生铁 530 万吨、粗钢 600 万吨、钢材 701万吨的年生产能力。其中凌源基地以棒材、线材、中宽热带等普钢及优特钢品种为主，目前炼铁产能为 530 万吨/年，炼钢产能 600 万吨/年，轧钢产能 653 万吨/年；北票基地以钢管产品为主，产能为 50 万吨/年。图表图表 4 鞍钢集团钢铁板块生产基地及产品产能情况梳理鞍钢集团钢铁板块生产基地及产品产能情况梳理 基地名称 所属集团及公司 基地产能 生铁产能（万吨）钢产能（万吨）钢材产能（万吨）鞍山/营口/朝阳 鞍山钢铁集团/鞍钢股份 铁、钢、材产能规模均达到 2600 万吨以上，其中朝阳基地年产 200 万吨精品板材 2600 2600 2600 本溪 本钢集团/本钢板材 年产生铁 1034 万吨、粗钢 1280 万吨、热轧材 1595 万吨、冷轧材 617 万吨、特钢材 140 万吨 1034 1280 2352 本钢集团/本溪北营 年产生铁 780 万吨、钢坯 800 万吨、钢材 850 万吨（含代管产能）、球墨铸管 25 万吨 780 800 850 攀枝花 攀钢集团/攀枝花钢钒 年产铁 650 万吨、钢 600 万吨、粗钒渣 25 万吨以上 650 600 西昌 攀钢集团/西昌钢钒 年产钒渣 24 万吨、铁 450 万吨、钢 400 万吨、热轧材 400万吨、冷轧板 210 万吨、热轧酸洗板 70 万吨和钛板（卷）450 400 680 江油 攀钢集团/长城特钢 年产特殊钢 70 万吨、成品钢材 70 万吨、钛及钛合金 4000吨-70 70 广州 鞍钢集团/鞍钢联众-钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 凌源/北票 凌钢集团/凌钢股份 年产生铁 530 万吨、粗钢 600 万吨、钢材 701 万吨 530 600 701 合计 6044 6350 7253 资料来源：各公司公告，各公司官网，华创证券整理 3.一极：钒钛端：依托攀钢集团，成为全球最大钒钛龙头一极：钒钛端：依托攀钢集团，成为全球最大钒钛龙头 鞍钢集团鞍钢集团钒钛产业主要依托攀钢集团旗下公司钒钛股份，是全球最大产钒企业和中国最钒钛产业主要依托攀钢集团旗下公司钒钛股份，是全球最大产钒企业和中国最大钛原料生产基地大钛原料生产基地。具备年经营钛精矿 150 万吨和年产钒制品（以 V2O5计）4 万吨（含托管企业）、钛白粉 23.5 万吨的综合生产能力。2021 年攀钢集团生产钒制品 4.33 万吨，均来自钒钛股份（其中西昌钒制品 1.94 万吨）；生产钛制品 193.06 万吨，均来自钒钛股份旗下攀钢钛业。1）钒制品生产基地：）钒制品生产基地：攀钢集团钒钛资源股份公司旗下攀枝花钒制品厂、北海特种铁合金有限公司、攀钢集团西昌钢钒有限公司西昌钒制品分公司。现已形成年处理钒渣 50 万吨，年产氧化钒 4 万吨、高钒铁 1.4 万吨、中钒铁 1.8 万吨、钒氮合金 1 万吨的生产能力。2）钛制品生产基地：）钛制品生产基地：攀钢集团钒钛资源股份公司全资子公司攀钢集团钛业有限责任公司。目前攀钢钛业钛制品产能合计 190 万吨。图表图表 5 鞍钢集团钒钛制品生产基地情况鞍钢集团钒钛制品生产基地情况 基地名称基地名称 所属公司所属公司 产能（万吨）产能（万吨）攀枝花钒制品厂 钒钛股份 钒渣 50 万吨，年产氧化钒 4万吨、高钒铁 1.4 万吨、中钒铁 1.8 万吨、钒氮合金 1 万吨 北海特种铁合金有限公司 钒钛股份 西昌钒制品分公司 攀钢集团西昌钢钒有限公司 攀钢集团钛业有限责任公司 钒钛股份 钛制品 190 万吨 资料来源：公司公告，公司官网，华创证券 钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 二、二、“两核”之资源产业：布局五大矿业公司，打造矿业资产上市平台“两核”之资源产业：布局五大矿业公司，打造矿业资产上市平台 鞍鞍钢集团矿产资源极其丰富。钢集团矿产资源极其丰富。集团通过布局鞍钢矿业、本钢矿业、攀钢矿业、澳洲卡拉拉矿业和凌钢北票铁矿五大矿业公司，旗下铁矿资源探明储量达 174 亿吨，合计铁精矿产能超过 4200 万吨，未来有望超 5200 万吨。进入十四五时期，鞍钢集团通过搭建鞍钢集团“双核”战略架构，推动资源板块进入独立协同发展新阶段，通过推动鞍钢矿业公司从管理、技术、人员等层面向资本市场全面跃升，将鞍钢矿业公司打造成为矿业资产上市平台，推动鞍钢矿业成为鞍钢集团“双核 第三极”战略的引擎。（一）（一）鞍钢矿业：国内资源储量最丰富，规模最大铁矿之一鞍钢矿业：国内资源储量最丰富，规模最大铁矿之一 鞍钢集团矿业公司鞍钢集团矿业公司是鞍钢集团最重要的原材料生产基地之一，产品包括铁精矿、球团等，主要供应鞍钢股份等鞍钢集团体系内企业，公司铁矿石资源丰富，截至 2022 年一季度，公司拥有 2.3 亿吨/年以上的剥采生产能力、6,585 万吨/年的铁矿石生产能力、6,097 万吨/年的选矿处理能力以及 1,481 万吨/年的铁精矿生产能力。图表图表 6 鞍钢矿业股权结构图鞍钢矿业股权结构图 资料来源：Wind，华创证券 公司公司铁矿石资源储量丰富，规模优势突出。铁矿石资源储量丰富，规模优势突出。截至 2022 年一季度，公司铁矿资源探明储量86.43 亿吨，远景储量 174 亿吨，铁矿石产能超过 6,500 万吨/年，是国内铁矿资源最丰富、产能规模最大的黑色冶金矿山企业之一。1）在产矿山）在产矿山 8 座：公司座：公司拥有大孤山、东鞍山、眼前山、齐大山、关宝山、弓长岭露天矿拥有大孤山、东鞍山、眼前山、齐大山、关宝山、弓长岭露天矿和井下矿以及胡家庙子铁矿和井下矿以及胡家庙子铁矿 8 座座在产在产铁矿山铁矿山（其中其中 6 座露天矿山、座露天矿山、2 座井下矿山座井下矿山）。）。其中齐大山铁矿是亚洲最大的露天铁矿之一，也是公司可采储量最大的矿山，鞍千矿业矿山为胡家庙子铁矿，主要包括许东沟、哑巴山和西大背三个露天采区，铁矿石设计产能达到 1,500 万吨/年。弓长岭和大孤山铁矿采矿权有效期分别至 2023 年 1 月和 2025 年 9月，采矿许可证续期申请中。2）后备矿山）后备矿山 4 座：公司拥有张家湾铁矿、谷首峪铁矿、黑石砬子铁矿和西鞍山铁矿座：公司拥有张家湾铁矿、谷首峪铁矿、黑石砬子铁矿和西鞍山铁矿 4 座座后备矿山，后备矿山，资源储量充足。其中张家湾铁矿和谷首峪铁矿已获取采矿权证，但设计产能较小，与该矿山资源储量不匹配，公司将筹划申请提升设计产能，短期内无矿区建设计划；黑石砬子铁矿尚未获取采矿资质，相关权证仍在申请过程中；西鞍山铁矿积极推进采矿权证申请、环境评估等前期工作，已经于 2022 年 11 月份开工建设。截止截止2022年一季度公司在产矿山铁矿石可采储量年一季度公司在产矿山铁矿石可采储量11.28亿吨，矿石品位约为亿吨，矿石品位约为267%，主要以利用难度大、开采成本高的贫赤（磁）铁矿为主。主要以利用难度大、开采成本高的贫赤（磁）铁矿为主。钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 7 截止截止 2022 年年 3 月鞍钢矿业在产矿山情况月鞍钢矿业在产矿山情况 铁矿 矿种 可采储量（万吨 设计产能（万吨）平均品位%剩余开采年限 2021 年铁矿石产量（万吨）2022 年 1-3 月铁矿山产量（万吨）齐大山铁矿 赤铁矿 25863 1700 32.41 15 年 1380 438 东鞍山铁矿 赤铁矿 13261 700 33.36 20 年 582 146 大孤山铁矿 磁铁矿 8116 600 33.39 3 年 512 114 眼前山铁矿 磁铁矿 14751 800 32.13 20 年 437 112 关宝山铁矿 赤铁矿 5409 300 31.37 20 年 243 59 鞍千矿业 赤铁矿 23638 1500 26.26 15 年 1698 354 弓长岭露天矿 磁铁矿、赤铁矿 16247 720 31.95 1 年 1207 302 弓长岭井下矿 磁铁矿 5509 265 36.96 1 年 252 70 合计 112794 6585 6311 1595 资料来源：鞍钢矿业2022年跟踪评级报告，华创证券 全国最大的单体地下铁矿山西鞍山铁矿项目正式开工建设。全国最大的单体地下铁矿山西鞍山铁矿项目正式开工建设。西鞍山铁矿位于辽宁省鞍山市千山区西南 7 公里，是目前国内尚未开发的资源储量大、禀赋好的单体地下铁矿山。2022 年 11 月，鞍钢西鞍山铁矿项目正式开工建设，总投资 229 亿元，保有资源储量 13亿吨，设计年产铁精矿超 1000 万吨，建成投产后将成为年产千万吨铁精矿的世界一流地下铁矿山。公司铁精矿和球团矿产量小幅上涨。公司铁精矿和球团矿产量小幅上涨。截止 2022 年第一季度，公司管理 7 座选矿厂、2 个球团厂、1 个烧结厂及 4 座尾矿库，其中齐大山选矿厂、大孤山球团厂和东鞍山烧结厂隶属于鞍山钢铁。基于丰富的铁矿石资源储量以及领先的技术和设备，公司铁精矿产品平均品位维持在 66%以上，处于国内较高水平，其中铁精矿的深加工产品以球团矿为主，由弓长岭球团厂负责生产，拥有两条合计产能为 420 万吨/年的生产线。2021 年，公司铁精矿和球团矿产量分别为 1373 万吨、322 万吨，均同比小幅增长。铁铁精矿精矿产品以供应鞍钢集团内部为主。产品以供应鞍钢集团内部为主。2021 年，公司铁精矿产量 1373 万吨，球团矿产量322 万吨。其中铁精矿产品以供应鞍钢股份等鞍钢集团体系内企业为主，外销客户主要为营口钢铁有限公司和乌兰浩特钢铁有限责任公司等周边省份的大型钢铁企业，2021 年集团内部销量占总销量比例 71%；球团矿全部向鞍钢股份销售，尚未开拓外销渠道，2021年销量 292 万吨，同比增长 2%。图表图表 8 鞍钢矿业铁精矿和球团矿产量情况鞍钢矿业铁精矿和球团矿产量情况 图表图表 9 鞍钢矿业铁精矿和球团矿销量情况鞍钢矿业铁精矿和球团矿销量情况 资料来源：鞍钢矿业2022年跟踪评级报告，华创证券 资料来源：鞍钢矿业2022年跟踪评级报告，华创证券 050010001500201920202021铁精矿（万吨）球团矿（万吨）02004006008001000201920202021鞍钢股份铁精矿（万吨）鞍钢集团外部铁精矿（万吨）鞍钢股份球团矿（万吨）钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 现有矿山持续建设，铁精矿产能有望进一步提升。现有矿山持续建设，铁精矿产能有望进一步提升。公司计划在弓长岭矿区建设的多个项目可对该地区赤铁矿和磁铁矿生产能力不足等问题进行一定改善，同时降低矿石损失率和贫化率；为延长哑巴山和西大背采区服务年限，公司计划将哑巴山二期及西大背采区合并为鞍千南采区；将对齐大山和大孤山铁矿实施露天转井下开采，以保证其长远开采能力。除上述在产矿山建设项目外，公司另将重点推进后备矿山西鞍山铁矿建设，西鞍山铁矿资源储量较大，公司计划将其作为未来主产矿山，根据规划，将于 2025 年完成一期建设。图表图表 10 鞍钢矿业未来主要矿山建设计划（万吨、万吨鞍钢矿业未来主要矿山建设计划（万吨、万吨/年）年）项目项目 设计利用储量设计利用储量 设计产能设计产能 服务年限服务年限 眼前山铁矿西矿段自然崩落法开采项目眼前山铁矿西矿段自然崩落法开采项目 3498 400 10 年 鞍千哑巴山与西大背合并开采项目鞍千哑巴山与西大背合并开采项目 15916 1100 22 年 齐大山铁矿露天转井下开采项目齐大山铁矿露天转井下开采项目 38982 1800 28 年 弓长岭东南区上部开采项目弓长岭东南区上部开采项目 4052 400 12 年 弓长岭井下矿中央区深部充填法开采项目弓长岭井下矿中央区深部充填法开采项目 330 弓长岭露天矿何家采区西扩项目弓长岭露天矿何家采区西扩项目 10307 400 31 年 弓长岭露天矿独木采区西帮开采项目弓长岭露天矿独木采区西帮开采项目 5400 190 30 年 大孤山铁矿露天转地下开采项目大孤山铁矿露天转地下开采项目 12430 600 19 年 西鞍山铁矿采选项目西鞍山铁矿采选项目 67791 3000 22 年 资料来源：鞍钢矿业2022年跟踪评级报告，华创证券 石灰石等辅料矿山产品业务整体稳定。石灰石等辅料矿山产品业务整体稳定。公司主要冶金辅料产品为石灰石，随着大连甘井子矿的闭矿，现有矿山为大连石灰石新矿和灯塔石灰石矿，截至 2022 年 3 月末合计探明储量为 1.45 亿吨。其中灯塔石灰石矿为普通冶金石灰石生产基地，主要用于烧结和耐火，目前剩余可采储量较多，尚可开采多年。大连石灰石新矿是公司唯一能够生产冶炼纯净钢所需优质石灰石的矿山，具有高钙、高镁、低硫的天然品质优势，但经过多年开采，目前剩余可采储量已较少，仅可继续开采 3 年。2021 年公司石灰石产量为 672 万吨，同比小幅增长约 4%，仍主要供应鞍钢股份，对其销量占比超过 80%。图表图表 11 截至截至 2022 年年 3 月末鞍钢矿业主要辅料矿山情况（万吨）月末鞍钢矿业主要辅料矿山情况（万吨）矿山 探明储量 品位 大连石灰石新矿 11622.30 51.75%灯塔石灰石矿 2831.60 51.40%资料来源：鞍钢矿业2022年跟踪评级报告，华创证券 以现有矿山续建和智慧矿山建设为发展方向以现有矿山续建和智慧矿山建设为发展方向，项目扩产进行中。，项目扩产进行中。公司为加快规模化产业化发展，打造国际领先的资源开发企业，将继续推进重点铁矿山项目建设，最大限度挖掘选矿潜能；实施选矿增效降本升级改造，加强智慧矿山建设，形成标准化生产组织模式；构建以采矿服务业为核心，资源综合利用、工程技术输出等多元产业协同发展格局。截至 2022 年 3 月末，公司主要在建及拟建项目涉及现有矿山续建和后备矿山建设等，项目数量较多，在建项目尚需投资 83.96 亿元。钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 12 截至截至 2022 年年 3 月末鞍钢矿业主要在建及拟建项目情况（亿元）月末鞍钢矿业主要在建及拟建项目情况（亿元）在建项目 计划总投资（亿元）预计完工时间 累计完成投资（亿元）齐大山铁矿二期 19.65 2023 年 11 月 8.64 眼前山铁矿露天转井下工程 17.79 2022 年 11 月 17.45 鞍千矿业二期扩建 24.00 2025 年 12 月 5.16 眼前山铁矿西矿段自然崩落法开采项目 3.20 2023 年 12 月 0.35 弓长岭露天矿何家采区西扩项目 11.61 2026 年 12 月 0.14 鞍千哑巴山与西大背合并开采项目 10.96 2024 年 12 月 0.18 东部矿区尾矿固废综合利用项目 29.67 2023 年 6 月 1.00 合计 116.88 32.92 拟建拟建项目项目 计划总投资计划总投资 预计完工时间预计完工时间 2022 年预计投资年预计投资 弓长岭井下矿中央区深部充填法开采项目 2.34 2024 年 6 月 0.40 西鞍山铁矿采选项目 229.00 2027 年 12 月 14.50 合计 231.34 14.90 资料来源：鞍钢矿业2022年跟踪评级报告，华创证券 受铁矿石价格市场影响，盈利能力略有下降。受铁矿石价格市场影响，盈利能力略有下降。2021 年，受益于铁矿石市场价格上涨，铁精矿及球团矿销售额显著增长，并带动营业总收入规模大幅提升，公司营业毛利率亦延续上升趋势。2022 年一季度，铁矿石市场价格从高位回落，公司实现营业总收入 46.64 亿元，较上年同期下降 8.73%。公司营业毛利率降至 36.51%。债务结构进一步优化。债务结构进一步优化。公司债务规模有所波动，整体保持低位，截至 2022 年 3 月末，短期债务占总债务比重降至 29.17%，债务期限结构有所优化。资产负债率有所下降，整体来看，公司债务规模较小，偿债能力指标处于较好水平。图表图表 13 鞍钢矿业主要板块营业收入及毛利率情况鞍钢矿业主要板块营业收入及毛利率情况 图表图表 14 鞍钢矿业短期债务及占比、资产负债率情况鞍钢矿业短期债务及占比、资产负债率情况 资料来源：公司公告，中诚信国际，华创证券 资料来源：公司公告，中诚信国际，华创证券 未来，鞍钢集团将推动鞍钢矿业公司从管理、技术、人员等层面向资本市场全面跃升，未来，鞍钢集团将推动鞍钢矿业公司从管理、技术、人员等层面向资本市场全面跃升，通过通过 IPO 或重组方式实现资产证券化，将鞍钢矿业公司打造成为矿业资产上市平台，与或重组方式实现资产证券化，将鞍钢矿业公司打造成为矿业资产上市平台，与“鞍钢股份”“钒钛股份”共同成为鞍钢“双核“鞍钢股份”“钒钛股份”共同成为鞍钢“双核 第三极”战略的引擎。第三极”战略的引擎。（二）（二）本钢矿业：亚洲最大露天优质铁矿，拟注入上市公司本钢矿业：亚洲最大露天优质铁矿，拟注入上市公司 343638404244050100150200250201920202021铁精矿(亿元）矿石(亿元）石灰石(亿元）球团矿(亿元）材料及三废(亿元）营业总体毛利率（%)0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0001020304050602019202020212022Q1短期债务(亿元，左轴）占比（%，右轴）资产负债率（%，右轴）钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 本溪钢铁（集团）矿业有限责任公司（以下简称本钢矿业公司）组建于 1995 年 12 月 28日，在企业改革过程中，于 2020 年 5 月进行机关整合；鞍钢本钢重组以后，于 2021 年11 月 10 日重新组建，是本溪钢铁（集团）有限责任公司的全资子公司，主要供应本钢集团内部铁矿石资源。2023 年 3 月，本钢板材公告拟将旗下钢铁产业与本钢集团下属矿业资源进行资产置换，置换后，本钢矿业将注入上市公司本钢板材，鞍钢集团有望规避本钢板材与鞍钢股份的同业竞争，将本钢板材打造成为鞍钢集团专业矿业平台。图表图表 15 截止截止 2022 年年本钢矿业公司股权结构图本钢矿业公司股权结构图 资料来源：公司官网，天眼查，华创证券 布局十座自有矿山，铁矿资源丰富，布局十座自有矿山，铁矿资源丰富，铁精粉年产能增至铁精粉年产能增至 1,120 万吨万吨。公司目前实际控制资源量为 14.8 亿吨，潜在后备矿山资源 95.7 亿吨，矿产资源主要分布在本溪市、辽阳市两个地区，其中本溪地区现已发现铁矿石储量达到 47 亿吨，拥有自有矿山达 10 座，拥有亚洲第一、世界仅有的 2 座优质的低磷、低硫露天矿。受益于新获批的采矿许可证产能较高，铁精粉年产能增至 1,120 万吨。在产矿山在产矿山 3 座：座：包括南芬露天铁矿，以及歪头山铁矿、贾家堡子铁矿，合计锁定铁矿石保有储量 11.97 亿吨。其中南芬露天矿为亚洲最大的露天铁矿，是公司最主要的矿山资源，铁矿矿区面积 20.19 平方公里，铁矿石平均品位为 200%，具备有害杂质少、硫磷含量低、品质优良、易选易冶炼的特点。图表图表 16 本钢矿业公司开采中的铁矿山情况本钢矿业公司开采中的铁矿山情况 矿山名称 保有储量（亿吨）剩余可开采年限（年）铁精粉产量（万吨/年）南芬露天矿 9.77 16.6 600 歪头山铁矿 1.00 22 320 贾家堡子铁矿 1.20 27 200 合计 11.97-1,120 资料来源：本钢集团2022年跟踪评级报告，华创证券 2）后备矿山）后备矿山 7 座：座：包括花岭沟铁矿、徐家堡子铁矿、大张北铁矿、榆树沟铁矿、棉花堡铁矿 26 号矿体、花岭沟铁矿、永安铁矿，探明储量 47.03 亿吨，预计完成开发后，铁矿石资源将获得进一步保障。钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 图表图表 17 本钢矿业公司后备铁矿山情况本钢矿业公司后备铁矿山情况 矿山名称 探明储量（亿吨）品味（%）花岭沟铁矿 0.60 30.53 徐家堡子铁矿 2.07 29.50 大张北铁矿 0.25 32.07 榆树沟铁矿 0.40 32.00 棉花堡铁矿 2-6 号矿体 0.71 35.55 花岭沟铁矿 19.00 31.77 永安铁矿 24.00 30.88 合计 47.03-资料来源：本钢集团2022年跟踪评级报告，华创证券 生产设备情况。生产设备情况。本钢矿业公司采矿工序主要有 YZ35 钻机、YZ55 钻机、pv351 钻机、KY250 钻机、KY310 钻机等型号钻机 21 台，太重、比塞洛斯、利勃海尔、卡特等品牌 4立-20 立型号电铲 35 台，特雷克斯、卡特彼勒等 42-220 吨各类运输车辆 106 台；选矿工序拥有 46 台粗、中、细破碎机，48 个磨机系列；球团工序拥有 1 条 200 万吨级链篦机回转窑酸性氧化球团生产线；石灰炉窑工序拥有 2 座日产 600 吨回转窑、1 座日产 800 吨回转窑、2 座套筒窑、5 座竖窑。拥有固定资产原值 109.46 亿元。铁精矿产销量整体平稳，对集团供给率达到铁精矿产销量整体平稳，对集团供给率达到 30%以上。以上。本钢矿业铁精矿资源主要供给本钢集团内部，对本钢集团供给率达到 30%以上。2021 年公司生产铁精矿 819 万吨、球团矿 216 万吨、生石灰 136 万吨，其中销售给本钢集团铁矿石量为 810.56 万吨，占据集团铁矿石总采购数量的 35%。当前，公司在开采现有矿山基础上积极争取新的矿山开采权，计划未来助力本钢集团铁矿石自给率维持在 40-50%。图表图表 18 本钢集团铁矿石自给量情况本钢集团铁矿石自给量情况 资料来源：本钢集团2022年跟踪评级报告，华创证券（三）（三）攀钢矿业：珍贵的钒铁磁铁矿，规模全球最大攀钢矿业：珍贵的钒铁磁铁矿，规模全球最大 攀钢集团重组完成后，已成为国内铁矿石储量最为丰富的公司之一。攀钢集团重组完成后，已成为国内铁矿石储量最为丰富的公司之一。全资子公司攀钢集团矿业有限公司成为集团钒、钛、铁精矿原料生产基地，已形成年产钒钛铁矿石近 2000万吨、钒钛铁精矿 800 万吨、钛精矿近 50 万吨的生产能力，主要产品为铁精矿、钛精矿、高镁石灰、硫酸等。0%5 %05E002003004005006007008009002019202020212022.1-3本钢集团自给矿（万吨）自给率（%）钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 拥有攀枝花矿和白马矿两座矿山，矿产资源丰富，拥有攀枝花矿和白马矿两座矿山，矿产资源丰富，截至截至 2021 年末，白马矿区和攀枝花矿年末，白马矿区和攀枝花矿区合计探明铁矿石储量区合计探明铁矿石储量 16.78 亿吨，可采储量亿吨，可采储量 3.71 亿吨亿吨。1）白马矿区白马矿区：位于攀枝花米易县白马乡境内，矿区由北向南依次为及及坪、田家村两个矿区，截至 2021 年末，白马矿区保有资源量 7.26 亿吨，可采储量 2.70 亿吨，可年产原矿 1,500 万吨、铁精矿 562.26 万吨。白马铁矿设计采用分期开采方式，一期设计规模原矿 650 万吨，精矿 233.48 万吨，二期达到年产原矿 1,500 万吨，精矿 510 万吨的能力。2）攀枝花矿区攀枝花矿区：攀枝花矿区主要包括兰家火山、尖包包、朱家包包三个矿段，保有资源量 3.33 亿吨，其中露天可采储量 0.62 亿吨、地下可采储量 0.17 亿吨，可年产原矿 1,350万吨、铁精矿 550.69 万吨。下一步将以攀枝花矿区延伸勘探工作作为基础，申请扩大攀枝花铁矿采矿权范围，预计新增钒钛磁铁矿资源 3.6 亿吨。图表图表 19 攀钢矿业矿产资源情况攀钢矿业矿产资源情况 矿山名称 矿区 原矿平均品味 保有资源量 产能情况 采矿方式 白马矿 及及坪、田家村 26.30%7.26 亿吨 原矿 1,500 万吨、铁精矿 562.26 万吨 我国目前待建矿山中储量最大、规模最大的矿山。攀枝花铁矿 兰家火山、尖包包、朱家包包 28.65%3.33 亿吨 原矿 1,350 万吨、铁精矿 550.69 万吨 兰尖铁矿为中国西部地区最大的露天铁，朱家包包铁矿是攀钢的主要原料基地之一 资料来源：攀钢集团公司公告，华创证券 攀钢矿业白马矿山和攀枝花矿山产销量整体稳定，产品主要为攀钢集团自用。攀钢矿业白马矿山和攀枝花矿山产销量整体稳定，产品主要为攀钢集团自用。产量方面，2021 年攀钢矿业实现铁精矿产量 1319.51 万吨，其中白马铁矿产量保持较好势头，实现产量 608.35 万吨，攀枝花矿区开采成熟，实现产量 711.16 万吨，铁精矿产量持续上升。销售方面，2021 年攀钢矿业实现铁精矿销量 1296.46 万吨，产销率一直保持在较高水平，其中白马铁矿主要向关联企业供矿，2021 年产销率为 100%，攀枝花矿区 2021 年产销率分别为 97%，产品内部销售占比约 90%。图表图表 20 攀钢矿业白马矿山铁精矿产销情况攀钢矿业白马矿山铁精矿产销情况 图表图表 21 攀钢矿业攀枝花矿山铁精矿产销情况攀钢矿业攀枝花矿山铁精矿产销情况 资料来源：攀钢集团公司公告，华创证券 资料来源：攀钢集团公司公告，华创证券 公司公司在获取攀西地区资源方面，正在进行的是取得攀枝花矿区太阳湾矿段的采矿权，规在获取攀西地区资源方面，正在进行的是取得攀枝花矿区太阳湾矿段的采矿权，规划取得的是红格南矿区采矿划取得的是红格南矿区采矿权，预计将新增钒钛磁铁矿资源权，预计将新增钒钛磁铁矿资源 3.6 亿吨。亿吨。1）太阳湾矿段：）太阳湾矿段：太阳湾矿段位于朱家包包矿床的北东侧，属朱家包包矿区矿岩体向北东的延伸，规划建设规模为原矿 150 万吨/年（工业矿石），每年随采低品位矿石约 200 万吨/年。50p00F0480500520540560580600620201929202021白马矿区产量（万吨）白马矿区销量（万吨）产销率（%）60epu050620640660680700720201929202021攀枝花矿区产量（万吨）攀枝花矿区销量（万吨）产销率（%）钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 2）红红格南矿区：格南矿区：红格矿区是攀西钒钛磁铁矿四大矿区之一，矿区总面积 12 平方公里，有钒钛磁铁矿资源储量 35.73 亿吨，分为南北两个矿区。其中北矿区已由四川省民营企业龙蟒集团公司取得矿权；南矿区包括铜山、马松林、路枯三个矿段，有资源储量 19.5 亿吨，红格矿床中共生的 Cr2O3 储量达 815.38 万吨，品位达 0.23%，具有极高的资源综合利用价值。图表图表 22 攀钢矿业新拓展矿山情况攀钢矿业新拓展矿山情况 矿段名称矿段名称 矿山介绍矿山介绍 规划产能规划产能 太阳湾矿段太阳湾矿段 市攀钢兰尖朱家包包钒钛磁铁矿延伸勘探“一部分。攀钢兰尖-朱家包包钒钛磁铁矿延伸勘探于 2011 年 5 月开始启动，2012 年完成了太阳湾矿段的勘探工作，查明太阳矿段资源量 2.72 亿吨，其中工业品级矿 12,778.81 万，低品位矿 14,412.00 万吨。规划建设规模为原矿 150 万吨/年（工业矿石），同时每年随采低品位矿石约 200 万吨/年 红格南矿区红格南矿区 攀西地区探明储量最大的钒钛磁铁矿床，包括铜山、马松林、路枯三个矿段，有资源储量 19.5 亿吨，红格矿床中共生的 Cr2O3 储量达 815.38 万吨，品位达 0.23%。规划红格铁矿南矿区总体开发规模为年采原矿 4000 万吨，生产钒铬铁精矿 1000 万吨，总投资 285 亿元。资料来源：攀钢集团公司公告，华创证券（四）（四）澳洲卡拉拉矿业：澳大利亚中西部最大的采矿作业磁铁矿澳洲卡拉拉矿业：澳大利亚中西部最大的采矿作业磁铁矿 卡拉拉铁矿石项目卡拉拉铁矿石项目位于澳大利亚中西部地区，是澳大利亚中西部最大的采矿作业和唯二大型磁铁矿矿山之一，矿山寿命超过 30 年，矿区面积 156 平方公里，包括磁铁矿床和赤铁矿床，其中已探明的磁铁矿资源储量达到 24 亿吨。项目归属于澳洲卡拉拉矿业公司，由鞍钢集团旗下鞍钢集团投资（澳大利亚）有限公司（52.16%）和金达比金属有限公司（47.84%）合资开发和运营，同时鞍钢集团还持有金达比 35.89%的股份。2009 年底，卡拉拉铁矿正式开工建设。投产后，将年产磁铁矿石 2100 万吨、高品位铁精矿 800 万吨，主要供应鞍钢集团使用。图表图表 23 卡拉拉项目股权结构图卡拉拉项目股权结构图 图表图表 24 卡拉拉项目位于澳大利亚中西部卡拉拉项目位于澳大利亚中西部 资料来源：卡拉拉矿业官网，华创证券 资料来源：卡拉矿业有限公司环境管理计划，华创证券 钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20（五）（五）北票铁矿：凌钢矿石基地北票铁矿：凌钢矿石基地 凌钢集凌钢集团始建团始建于于 1966 年，为凌钢股份的控股股东，持股比例为年，为凌钢股份的控股股东，持股比例为 35.52%，旗下矿山资源主要分布在北票保国铁矿有限公司和凌钢集团受托管理的朝阳龙山资产管理有限公司下设的宁城怡山矿业有限公司、建平磷铁矿业有限公司、凌源红山矿业有限公司、北票永山矿业有限公司、赤峰虞山矿业有限公司。其中凌钢股份北票保国铁矿有限公司是凌钢凌钢股份北票保国铁矿有限公司是凌钢股份及凌钢集团最主要矿石资源来源。股份及凌钢集团最主要矿石资源来源。截至 2021 年末，保国铁矿的铁矿石可采储量合计2,098.48 万吨。2022 年 6 月 24 日，公司公告宣称鞍钢集团正在筹划与其控股股东凌钢集团进行重组事项，2023 年 3 月 30 日，公司公告收到实际控制人朝阳市国资委与鞍钢集团签署股权转让协议通知，朝阳市国资委正式将其持有的凌钢集团 49%股权转让给鞍钢集团，转让后，鞍钢集团将持有凌钢股份股权 17.40%。图表图表 25 凌钢股份股权结构图凌钢股份股权结构图 资料来源：Wind，华创证券 北票保国现拥有铁蛋山、黑山和边家沟三座自有矿山。北票保国现拥有铁蛋山、黑山和边家沟三座自有矿山。目前铁蛋山铁矿是公司的主要矿山，但铁蛋山-190m 中段深部延伸开拓工程和边家沟矿区露天转井下工程仍在建设中，2021 年均未出矿，黑山矿区自 2019 年 9 月复产后运行平稳，2021 年产能较上年变化不大。此外，保国铁矿后备矿山资源估算为 2,000 万吨，目前尚未取得开采权限。图表图表 26 凌钢股份北票保国铁矿自有矿山情况凌钢股份北票保国铁矿自有矿山情况 矿山名称矿山名称 保有储量保有储量 可采储量可采储量 平均品位平均品位 原矿设计产能原矿设计产能 2021 年实际产能年实际产能 铁蛋山铁蛋山 1120.30 896.24 30.67 100.00 121.53 黑山黑山 1142.45 689.45 29.01 80.00 71.90 边家沟边家沟 875.35 512.79 29.65 70.00 15.22 合计合计 3138.1 2098.48 29.78 250.00 208.65 资料来源：凌源钢铁股份有限公司公开发行可转换公司债券跟踪评级报告(2022)，华创证券 钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 凌钢股份自有矿山规模较小，集团内部采购占比维持凌钢股份自有矿山规模较小，集团内部采购占比维持 25%以上。以上。2021 年凌钢股份铁矿石自产产量和从集团采购量分别为 49.49 万吨、244.31 万吨。其中从集团采购主要来自凌钢集团受朝阳市国资委委托代为管理的朝阳龙山资产管理有限公司及其下属的建平磷铁矿业，集团内部供应铁矿石占凌钢股份铁矿石采购总量比重维持在 25%以上。图表图表 27 凌钢股份自产铁矿石及从凌钢集团采购铁矿石数量凌钢股份自产铁矿石及从凌钢集团采购铁矿石数量 资料来源：公司公告，华创证券 凌钢股份自有矿山在建项目按计划有序推进。凌钢股份自有矿山在建项目按计划有序推进。公司为保持保国铁矿生产经营稳定，保障公司铁精矿供应，自 2020 年 8 月 18 日审议通过“铁蛋山采区-190m 中段开拓工程项目”。项目完成后，可进一步延长矿山寿命 5.5 年，可采出矿石量 930 万吨，可避免停产损失1.12 亿元。2020 年 12 月 16 日“边家沟采区露天转地下开采项目”经董事会审议通过。公司为提高自采矿石供应能力，有效解决选矿能力大，采矿能力小的问题，根据市场情况匹配保国公司铁蛋山采区-190m 以上两个中段开采时间。图表图表 28 凌钢股份在建项目情况凌钢股份在建项目情况 在建项目 项目内容 设计产能 铁蛋山采区-190m 中段开拓工程项目 主要针对 230 万吨磁性矿石，新建斜道坡、管缆井、平峒、风井等。可采出矿石量 930 万吨 边家沟采区露天转地下开采项目 新建-115m 至-190m 斜坡道，-190m 运输巷道，卸载站，进风井、回风井、泄水井、管缆井、采区溜井，采区变电所、避灾、机车维修等硐室的掘进支护，机电设备的安装等。年生产矿石 60 万吨 资料来源：公司公告，华创证券 050100150200250300201920202021自产铁矿石（万吨）集团采购铁矿石（万吨）钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 三、三、“两核”之钢铁产业：依托十大生产基地，钢铁产品产能全国第二“两核”之钢铁产业：依托十大生产基地，钢铁产品产能全国第二（一）（一）鞍钢集团本部鞍钢集团本部布局鞍山、营口、朝阳基地布局鞍山、营口、朝阳基地 鞍钢股份是鞍山集团钢铁板块中的核心企业，鞍钢股份是鞍山集团钢铁板块中的核心企业，主要从事钢铁制造业，拥有鞍山、营口、朝阳三大主要生产基地和大连、沈阳、长春、天津、上海、武汉、合肥、郑州、广州等地的加工配送或销售服务机构，并依托鞍钢集团在海外的销售机构开展国际化经营。截止2021 年，公司铁、钢、材产能规模均达到 2600 万吨以上。图表图表 29 鞍钢股份股权结构图鞍钢股份股权结构图 资料来源：Wind，华创证券 布局鞍山、营口、朝阳三大生产基地。布局鞍山、营口、朝阳三大生产基地。1）鞍山基地：）鞍山基地：鞍钢股份鞍山生产基地包括炼铁总厂、炼钢总厂、热轧带钢厂、冷轧厂、中厚板厂、大型厂、冷轧硅钢厂、线材厂、无缝钢管厂等，主体装备及工艺技术达到国内先进水平。2）营口鲅鱼圈基地：）营口鲅鱼圈基地：鲅鱼圈生产基地布局紧凑，装备、工艺达到世界先进水平，设备大型化、流程连续化、参数模型化、操作自动化、管理信息化、信息数字化。1580 热轧生产线采用多项国际领先的尖端热轧技术，同时配置定宽压力机、热卷箱和 7 架连轧机组；5500 线是目前世界上最大宽厚板轧机之一。3）朝阳基地：）朝阳基地：朝阳钢铁拥有能源动力、焦化、烧结、炼铁、炼钢、轧钢以及原料仓储、铁路运输等公辅配套设施设备，拥有年产 200 万吨精品板材的生产能力。产品结构多元，系列丰富，市场竞争力强。产品结构多元，系列丰富，市场竞争力强。公司拥有热轧卷板、中厚板、冷轧板、镀锌板、彩涂板、冷轧硅钢、重轨、型材、无缝钢管、线材等比较完整的产品系列，产品广泛应用于机械、冶金、石油、化工、煤炭、电力、铁路、船舶、汽车、建筑、家电、航空等行业。根据公司 2022 年年度报告，公司造船用钢、桥梁用钢、核电用钢、管线用钢、铁路用钢、家电用钢作为公司传统优势产品，市场占有率较高，深受下游终端客户认可与好评。其中铁路耐腐蚀用钢市场占有率长期保持在 40%以上，连续 19 年位列行业第一；家电用钢冷轧产品市场占有率长期位居行业前列。钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 图表图表 30 鞍钢股份三大生产基地情况鞍钢股份三大生产基地情况 基地名称基地名称 基地工厂基地工厂 基地产品基地产品 鞍山基地鞍山基地 炼铁总厂 世界上单厂产能最大的炼铁厂 炼钢总厂 现有公称 100 吨转炉 6 座、180 吨转炉 3 座、200 吨转炉 2 座、260 吨转炉 3 座，8 台板坯连铸机、5 台方(圆)坯连铸机，热轧带钢厂 现有 1580、1700ASP、1780、2150ASP 四条生产线 冷轧厂 现有 1670、1700、2130、1450 四条冷轧线 中厚板厂 现有 2500 中板线、4300 厚板线和 5500 宽厚板三条生产线。大型厂 拥有重轨、大型材、中型材、小型材和方圆钢等五条生产线 冷轧硅钢厂 现有 1 条酸洗冷轧联合机组，4 条电工钢连续退火涂层机组，4 条切边重卷机组，2 条包装机组。线材厂 是国内第一条高速线材生产线。无缝钢管厂 是新中国第一座无缝钢管厂 鲅鱼圈基地鲅鱼圈基地 1580 热轧生产线采用多项国际领先的尖端热轧技术，配置定宽压力机、热卷箱和 7 架连轧机组；5500 线是目前世界上最大宽厚板轧机之一。朝阳基地朝阳基地 年产 200 万吨精品板材的生产能力 资料来源：鞍钢股份公司官网，华创证券 钢产品钢产品规模优势强。规模优势强。公司粗钢产量突破 2600 万吨，位于国内钢铁行业前 10 位，产品规模优势强。截止 2022 年，公司铁、钢、钢材产量分别为 2623.55 万吨、2658.66 万吨、2508.38 万吨，比上年分别增加 3.50%、0.45%、1.14%。销售钢材 2581.65 万吨，比上年增加 5.83%，实现钢材产销率为 102.92%。钢材综合成材率比上年提高 0.22 个百分点；取向硅钢销量创历史新高。图表图表 31 鞍钢股份鞍钢股份 2019-2022 生铁、钢产量情况生铁、钢产量情况 图表图表 32 鞍钢股份鞍钢股份 2019-2022 钢材产销情况钢材产销情况 资料来源：鞍钢股份公司公告，华创证券 资料来源：鞍钢股份公司公告，华创证券 产品技术优势明显。产品技术优势明显。公司钢铁产品技术先进，其中鞍山基地低成本高炉炼铁、炼焦用煤快速选择、转炉超纯净钢生产装备达到国内先进水平。热轧 1580、1780、2150 生产线、冷轧线、线材 2#线、万能线、中厚板线技术装备达到国内先进水平。鲅鱼圈基地设备大型化、流程连续化、操作自动化、管理信息化，其中 1580 线采用多项国际领先的热轧技术；5500 线是目前世界上最大宽厚板轧机之一。受疫情、限产等影响，受疫情、限产等影响，公司公司 2022 年年盈利能力盈利能力承压承压。2022 年，受疫情、限产等影响，公司营业收入承压，截止 2022 年，公司实现营业收入人民币 1310.72 亿元，比上年同期减少240024502500255026002650270027502019202020212022生铁（万吨）钢（万吨）96.0097.0098.0099.00100.00101.00102.00103.00104.0023502400245025002550260026502019202020212022产量（万吨）销量（万吨）产销率(%)钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 3.71%；归属于上市公司股东的净利润人民币 1.56 亿元，比上年同期减少 97.76%；销售净利率 0.14%，同比下降 4.95 个百分点。图表图表 33 鞍钢股份鞍钢股份 2018-2022 营业收入及同比情况营业收入及同比情况 图表图表 34 鞍钢股份鞍钢股份 2018-2022 净利润、净利率情况净利润、净利率情况 料来源：鞍钢股份公司公告，华创证券 资料来源：鞍钢股份公司公告，华创证券 资产负债率资产负债率仍处于近几年仍处于近几年低位，低位，现金流能力现金流能力整体平稳整体平稳。公司合理压降流动资产占用，加速资金回笼，偿还有息负债，通过盘活子公司资金，提高资金使用效率，通过盈利资金结余，偿还有息负债，2018 年以来公司资产负债率逐年压降。2022 年公司因收购等原因，资产负债率为 39.34%，同比上升 1.06%，仍处于近年低位，期末现金余额为 50.93 亿元，整体平稳。图表图表 35 鞍钢股份鞍钢股份 2018-2022 资产负债率情况资产负债率情况 图表图表 36 鞍钢股份鞍钢股份 2018-2022 期末现金余额情况期末现金余额情况 资料来源：鞍钢股份公司公告，华创证券 资料来源：鞍钢股份公司公告，华创证券（二）（二）本钢集团本钢集团布局本溪基地布局本溪基地 公司公司钢铁生产主要集中钢铁生产主要集中在本钢板材股份有限公司和本溪北营钢铁（集团）股份有限公司。在本钢板材股份有限公司和本溪北营钢铁（集团）股份有限公司。目前公司已经形成粗钢目前公司已经形成粗钢 2,136 万吨的综合生产能力。万吨的综合生产能力。截至 2021 年末，炼铁系统 9 座高炉中 6 座炉容为 2600m3以上，炼钢系统拥有 7 座顶底复合吹转炉，可生产开发中碳钢、深冲钢、硅钢等 40 多个钢种及牌号；同时，材大于钢的产能结构使公司能够根据市场情况调整生产计划，以实现效益最大化。此外，随着特钢轧机改造项目推进，特钢生产系统形成年产 50 万吨电炉钢、110 万吨特钢材的产能。-10.00%-5.00%0.00%5.00.00.00 .00%.000.005.00.0000400600800100012001400160020182019202020212022营业收入（亿元）同比-150.00%-100.00%-50.00%0.00P.000.000.00 0.00%0.0000.000203040506070809020182019202020212022净利润(亿元）同比净利率3637383940414220182019202020212022资产负债率(%)-40%-20%0 00203040506020182019202020212022期末现金余额（亿元）同比 钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 图表图表 37 本钢集团主要设备、产能分布情况本钢集团主要设备、产能分布情况 产业分类产业分类 生产设备生产设备 产能（万吨）产能（万吨）炼铁炼铁 2600m 高炉 3 座、4350m 高炉 1 座、2850m 高炉 2 座、530m 高炉 3 座、300m3烧结机 1 台、360m 整结机 1 台 1,735 炼钢炼钢 顶底复合吹转炉 150 吨 1 座、180 吨 6 座，50 吨转炉 4 座、120 吨炼钢炉 3座，方坯连铸机 3 台，普通板坯连铸机 2 台，单流板坯连铸机 1 台 2,136 轧钢轧钢 4 条高速线材生产线 2,917 2 条棒材生产线 特钢产品800/650 轧机一套 热轧产品 4 套，热轧宽钢带轧机 1,700mm1 套，1,780mm1 套，2,300mml套，薄板坯 1880mm 连铸连轧机 1 套 冷轧产品 3 套，冷轧宽钢带轧机 1700mml 套，970mm1 套，1400mm 单机架六辊可逆冷轧宽钢带轧机 1 套，三冷轧高强钢生产线 2280mm 锌镀产品共 4 套，1500mm 有 3 套、1850mm 有 1 套 铸管铸管 离心机 10 台 40 资料来源：本钢集团2022年跟踪评级报告，华创证券 产量方面，受严格限产及能耗双控等政策影响，2021 年公司生铁产量同比有所下降，粗钢产量基本持平，受益于下游需求旺盛和公司增加排产，当期热轧产品和冷轧产品产量增加较多，带动钢材总产量保持增长。2022 年一季度，采暖季限产及疫情影响导致当期粗钢和钢材产量均小幅下降。图表图表 38 本钢集团钢材及钢材制品产量情况本钢集团钢材及钢材制品产量情况（万吨）（万吨）图表图表 39 本钢集团钢材产品销量情况本钢集团钢材产品销量情况（万吨）（万吨）资料来源：本钢集团2022年跟踪评级报告，华创证券 资料来源：本钢集团2022年跟踪评级报告，华创证券 1.本钢板材：特大型钢铁联合企业本钢板材：特大型钢铁联合企业 本钢板材是集本钢板材是集炼铁、炼钢炼铁、炼钢、轧钢等为一体的特大型钢铁联合企业，、轧钢等为一体的特大型钢铁联合企业，拥有东北最大容积 4747立方米高炉、世界最宽幅 2300 热连轧机组、世界最先进的冷轧生产线，钢铁整体技术装备达到世界先进水平。截止 2021 年，公司具备年产生铁 1034 万吨、粗钢 1280 万吨、热轧材 1595 万吨、冷轧材 617 万吨、特钢材 140 万吨的生产能力。公司发展历程。公司发展历程。本钢板材成立于 1997 年 6 月，并于同年在深交所主板上市。2021 年 8 月02004006008001000120014001600180020002019202020212022.1-3生铁粗钢特钢产品热轧产品冷轧产品（含锌镀）棒材产品线材产品铸管产品0200400600800100012001400160018002019202020212022.1-3热轧产品冷轧产品（含锌镀）特钢产品棒材产品线材产品铸管产品 钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 份，辽宁省国资委向鞍钢集团无偿划转其持有的本钢集团 51%股权。本次划转完成后，鞍钢集团持有有本钢集团 51%股权，间接控制本钢钢材 81.07%的股份。公司直接控股股东保持不变，仍为本溪钢铁。当前，本钢板材正处于重大资产置换进当前，本钢板材正处于重大资产置换进行中。行中。2023 年 3 月，本钢板材发布公告，拟将全部钢铁业务相关资产及负债与本溪钢铁（集团）有限责任公司矿业资产进行置换，置换后，公司主营业务将由原来的钢铁变身为矿业。图表图表 40 本钢板材股权结构图本钢板材股权结构图 资料来源：本钢板材公司公告，华创证券 公司产品包括热轧板、冷轧板、特钢、镀锡板等。公司产品包括热轧板、冷轧板、特钢、镀锡板等。公司引入世界先进装备技术对钢铁主业实施装备升级改造，基本建成了精品钢材基地，形成了 60 多个品种、7500 多个规格的产品系列，高附加值和高技术含量产品比例达到 80%以上。目前具备最宽幅、最高强度汽车用冷轧板和最高强度汽车用镀锌板的生产能力和整车供货能力，汽车表面板、家电板、石油管线钢、集装箱板、船板等主导产品，被广泛应用于汽车、家电、石油化工、航空航天、机械制造、能源交通、建筑装潢和金属制品等领域，并远销 60 多个国家和地区。图表图表 41 本钢板材产品情况本钢板材产品情况 产品类型产品类型 产品生产线产品生产线 产品用途产品用途 产品规模产品规模 热轧板热轧板 2300mm 热连轧机组采用国内外成熟可靠的先进工艺技术与装备，为当今具有国际领先水平的热轧生产线 船舶、机械、建筑等领域 515 万吨 冷轧板冷轧板 2280mm 冷轧生产线是世界上板幅最宽、强度最高的冷轧生产线 高档汽车面板、高强超高强汽车用钢、高档家电板等领域 260 万吨 不锈钢不锈钢 该冷轧生产线是东北地区最大的冷轧产品生产基地 广泛应用于建筑、食品加工等领域 19 万吨 特钢特钢 拥有 9 座 1-5 吨电清重熔炉，年生产能力 2 万吨。3 吨、5吨电热锤各 1 台，生产能力 2 万吨/年 广泛应用于汽车、铁路、石油化工等行业 130 万吨 球墨铸管球墨铸管 拥有 3 座 45 吨保温炉和 10 台 10 吨中频炉等，可生产DN80-2600mm 各种规格球磨铸铁管，具备生产 S I 型、NI 型，SII 型和 NII 型输气管的生产能力 广泛用于城市输水、输气工程-钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 棒、线材棒、线材 2 条棒材生产线、4 条高速线材生产线 焊接件、紧固件、连杆曲轴、齿轮、气门弹簧等机械零件 棒材 150 万吨高线 350 万吨 资料来源：本钢板材公司官网，华创证券 产品产销量情况。产品产销量情况。截止 2022 年，公司生铁产量 1000.3 万吨，同比增产 16.53 万吨增长1.68%；粗钢产量 1055.2 万吨，同比增产 11.4 万吨，增长 1.09%；热轧板产量 1328.74 万吨，同比增产 7.05 万吨，增长 0.53%；冷轧板产量 594.8 万吨，同比减少 15.98 万吨，降低 2.62%；特钢产量 44.34 万吨，同比减少 17.86 吨，降低 28.71%。2022 年，公司压延加工业产量 1389.30 万吨，同比减少 0.74%，销量 1402.20 万吨，同比增加 1.00%。图表图表 42 本钢板材本钢板材产产品产量品产量（万吨）（万吨）图表图表 43 本钢板材本钢板材钢钢压延加工业产销量压延加工业产销量（万吨）（万吨）资料来源：本钢板材公司公告，华创证券 资料来源：本钢板材公司公告，华创证券 公司盈利能力情况。公司盈利能力情况。2022 年，受全球通胀压力上升、国际大宗商品价格波动加剧影响，钢铁生产用燃料价格快速上涨，供给端及需求端价格挤压导致利润下滑。截止 2022 年，公司实现销售收入626.17亿元，同比下降19.63%；实现利润-12.33亿，同比下降149.31%。图表图表 44 本钢板材营业收入情况本钢板材营业收入情况 图表图表 45 本钢板材净利润情况本钢板材净利润情况 资料来源：本钢板材公司公告，华创证券 资料来源：本钢板材公司公告，华创证券 资产负债率持续压降，短期偿债能力承压。资产负债率持续压降，短期偿债能力承压。公司合理压降流动资产占用，加速资金回笼，偿还有息负债，通过盘活子公司资金，提高资金使用效率，通过盈利资金结余，偿还有息负债，公司资产负债率持续下降，2022 年公司资产负债率为 56.08%，同比下降 2.09%，流动比率为 0.81，同比下降 29.22%，速动比率为 0.19，同比下降 67.67%。02004006008001000120014002019202020212022生铁粗钢热轧板冷轧板特钢0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.001600.0020182019202020212022销售量生产量库存量0100200300400500600700800900201720182019202020212022营业总收入（亿元）-15-10-5051015202530201720182019202020212022归母净利润（亿元）钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 图表图表 46 本钢板材资产负债率情况本钢板材资产负债率情况 图表图表 47 本钢板材流动比率、速动比率情况本钢板材流动比率、速动比率情况 资料来源：本钢板材公司公告，华创证券 资料来源：本钢板材公司公告，华创证券 2022 年公司优势产品持续开发，产品结构持续优化年公司优势产品持续开发，产品结构持续优化。2022 年公司全年计划开发 38 个新产品，实际完成 41 个，其中冷轧产品 14 个牌号，热轧产品 19 个牌号，特钢产品 8 个牌号以上牌号均实现了市场销售。开发了取向硅钢热轧基料 BRQ1，填补本钢在取向硅钢生产领域空白；开发了出口比利时工程机械用钢 18CrNiMo7-6FPH，该产品符合德标DIN50602、美标 ASTME381 双标要求；开发了市场独有极限宽幅（2000mm）高强罐体钢 550GT-TH，属国内首创。装备改造升级进行中，推动生产链朝向高端化发展。装备改造升级进行中，推动生产链朝向高端化发展。截止 2022 年，公司下达固定资产投资计划 18.2 亿元。实施了特钢电炉升级改造、特钢轧机改造、CCPP 发电工程、焦炉烟气脱硫脱硝、烧结烟气脱硫脱硝超低排放改造等重点项目为代表的新一轮大规模技术改造、超低排发改造。目前，CCPP 发电工程已投产；特钢电炉升级改造项目已投产一台电炉及配套精炼设备、连铸设备；焦炉和烧结烟气脱硫脱硝项目陆续开工。2.本溪北本溪北营：东北地区最大线材生产基地、国内大型球墨铸铁管企业营：东北地区最大线材生产基地、国内大型球墨铸铁管企业 本溪北营钢铁本溪北营钢铁(集团集团)股份有限公司股份有限公司是本钢集团有限公司的控股子公司，成立于 2002 年，2010 年由辽宁省委省政府主导与本钢完成合并重组，拥有烧结、焦化、炼铁、炼钢、轧钢、铸管、发电、公路、铁路运输等完善的钢铁工业生产系统，产品包括热轧带钢、热轧盘条、热轧带肋钢筋、金属型球墨铸铁管等建筑用钢。东北地区最大线东北地区最大线材生产基地，国内大型球墨铸铁管生产企业。材生产基地，国内大型球墨铸铁管生产企业。截止目前，公司具备年产生铁 780 万吨、钢坯 800 万吨、钢材 850 万吨（含代管产能）、球墨铸管 25 万吨的综合生产能力。公司共拥有四条高速线材、二条棒材生产线。其中高速线材年生产能力为 350万吨，热轧盘条产品规格为5.516mm；棒材年生产能力为 150 万吨，主要产品为钢筋混凝土用热轧带肋钢筋，产品规格为1032mm，是东北地区最大的线材生产基地，国内大型球墨铸铁管生产企业。0 0Pp 1720182019202020212022资产负债率00.20.40.60.811.2201720182019202020212022流动比率速动比率 钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 图表图表 48 本溪北营股权结构图本溪北营股权结构图 资料来源：Wind，华创证券 产品产品结构升级进行中，结构升级进行中，重点开发多用途盘条产品。重点开发多用途盘条产品。到 2025 年，公司将实现主要产品帘线钢、焊丝用盘条、高碳硬线、中低级别冷镦钢、预应力钢丝及钢绞线用盘条、预应力钢棒用盘条等品种，重点开发生产胎圈钢丝用盘条、特殊用途焊丝用盘条、一般用途弹簧钢丝用盘条等。1780 产线生产 2300 线窄断面高强钢，实现石油管线钢 B 级钢到 X65 级别、车轮钢产品 BG330-BG590CL、汽车大梁钢 500MPa 以下级别的系列化生产，集装箱钢SPA-H、铁道车辆用钢 Q450NQR1 等钢等品种及各种口径的本钢牌铸管。（三）（三）攀钢集团攀钢集团布局攀枝花基地、西昌、江油基地布局攀枝花基地、西昌、江油基地 攀钢集攀钢集团钢铁业务以攀钢钒、西昌钢钒与攀长特为主体，生产流程齐全，产品结构丰富团钢铁业务以攀钢钒、西昌钢钒与攀长特为主体，生产流程齐全，产品结构丰富。截止 2022 年 3 月，攀钢集团具备年产生铁 1,070 万吨、粗钢 1,040 万吨、钢材 1,000 万吨的生产能力，产能利用率保持在 90%以上。其中 1）攀钢集团攀枝花钢钒有限公司）攀钢集团攀枝花钢钒有限公司主要生产钢轨、板材，年产粗钢约 590 万吨；2）攀钢西昌钢钒公司）攀钢西昌钢钒公司主要产品为汽车板、高级别管线钢和高档家电用钢，年产粗钢约 390 万吨；3）攀钢集团江油长城特殊钢有限公）攀钢集团江油长城特殊钢有限公司司主要生产特钢、不锈钢及工模具钢，年产特殊钢 70 万吨。产品产销量整体稳定。产品产销量整体稳定。产量方面，受政策限产、能耗管控等因素影响，2021 年公司生铁、粗钢和钢材的产量均有小幅的下降，但整体水平稳定。销量方面，公司产品采取以销定产的方式组织生产，产销率均保持较高水平，其中热板和棒线材销量有所下滑，冷轧板销量同比增长 14.95%，主要得益于下游行业客户销售情况较好。2022 年一季度，公司各类主要钢材产品产销率仍保持 100%左右，整体销售规模较为稳定。图表图表 49 攀钢集团主要钢铁产品产量情况攀钢集团主要钢铁产品产量情况 图表图表 50 攀钢集团主要钢材产销量情况攀钢集团主要钢材产销量情况（万吨）（万吨）资料来源：攀钢集团2022年跟踪评级报告，华创证券 资料来源：攀钢集团2022年跟踪评级报告，华创证券 0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.002019202020212022.1-3生铁（万吨）粗钢（万吨）钢材（万吨）0501001502002503003504004502019202020212022.13 钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 1.攀枝花基地：攀枝花钢钒攀枝花基地：攀枝花钢钒 攀钢集攀钢集团攀枝花钢钒有限公司团攀枝花钢钒有限公司成立于 2009 年，主要从事于钢材制品、钒钛制品等业务，目前具备年产铁 650 万吨、钢 600 万吨、粗钒渣 25 万吨以上的综合生产能力，是我国西部最大的钢铁钒钛产品生产和科研基地。公司控股股东为攀钢集团有限公司，实际控制人为鞍钢集团有限公司。图表图表 51 攀枝花钢钒股权结构图攀枝花钢钒股权结构图 资料来源：Wind，华创证券 公司产品包括型材、板材和钒钛制品。公司产品包括型材、板材和钒钛制品。公司目前已形成从烧结、炼铁、炼钢到轧制成品钢材的钢铁冶金产品生产工艺和钒产品生产工艺流程，形成了高速铁路重轨为代表的大型材，以汽车大梁板、冷轧家电板为代表的板材和粗钒渣等三大系列产品，其中钢材及钢材制品产销业务收入比重近年来均保持在 70%以上，是公司最主要的收入来源。钢材产品优势明显，品牌效应显著钢材产品优势明显，品牌效应显著：1）重轨产品优势明显）重轨产品优势明显：公司是国内第一、世界顶级的钢轨生产企业，：公司是国内第一、世界顶级的钢轨生产企业，重轨是公司的“拳头”产品，生产技术、产能和产销量均保持国内领先，2021 年“攀枝花”牌重轨市场占有率达 40%，并进入美国、欧洲等国际高端市场，出口占全国出口总量 70%，获全国唯一“钢轨出口免验”资格，行业地位及竞争优势明显。2）国内一流的板材生产企业和建筑用钢生产企业。）国内一流的板材生产企业和建筑用钢生产企业。公司作为西部最大的板材生产基地，产品包括以家电电器用钢、建筑用钢、汽车用钢等为代表的板材，其中热轧产品中汽车大梁板、耐候钢板等专项产品成为公司标志性主导产品，部分产品已打入美国、古巴、印尼等国际市场，同时拥有以机械用钢、建筑用钢等为代表的棒线材，产品畅销 30 多个国家和地区。钢材产品产量总体稳定，销量保持在一定规模。钢材产品产量总体稳定，销量保持在一定规模。2021 年，受政策压降粗钢产量、能耗双控等因素影响，公司生铁、粗钢及钢材产品产销量同比略有下降，进入 2022 年一季度，新冠疫情使得短期内下游需求有所弱化，但对公司钢铁主业影响较为有限，各类钢材产品产量较上年同期基本保持稳定，公司产品销量保持在一定规模，其中重轨产品销售均价进一步上涨。截止 2022 年一季度，公司生铁、钢坯产量分别为 157.57 万吨、158.32 万吨，重轨、热轧板、冷轧板、高档涂镀产品产销量分别为 37.26/35.62 万吨、75.6/28.96 万吨、29.01/27.48 万吨、16.24/16.26 万吨。钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 图表图表 52 攀枝花钢钒钢材及钢材制品产量情况攀枝花钢钒钢材及钢材制品产量情况 图表图表 53 攀枝花钢钒钢材销量情况攀枝花钢钒钢材销量情况 资料来源：攀枝花钢钒2022年度跟踪评级报告，华创证券 资料来源：攀枝花钢钒2022年度跟踪评级报告，华创证券 公公司钢材制品主业经营情况较好，营业总收入逐年上升，带动经营性业务利润规模稳步司钢材制品主业经营情况较好，营业总收入逐年上升，带动经营性业务利润规模稳步增长。增长。2021 年以来，钢铁市场仍保持较旺盛景气度，钢材价格涨幅较大，带动公司营业总收入同比增长 32.82%。2022 年一季度，公司主业经营情况较好，营业总收入较上年同期基本稳定。毛利率方面，2021 年以来受原燃料价格上涨，钢材及钢材制品板块毛利率同比下降，2022 年一季度，随着下游行业需求复苏、多种钢材产品价格大幅上涨，钢材及钢材制品板块毛利率提升，带动公司总利润和营业毛利率提升，营业毛利率达到10.25%。图表图表 54 攀枝花钢钒主要板块收入和钢材毛利率情况攀枝花钢钒主要板块收入和钢材毛利率情况 图表图表 55 攀枝花钢钒利润总额情况攀枝花钢钒利润总额情况 资料来源：攀枝花钢钒2022年度跟踪评级报告，华创证券 资料来源：攀枝花钢钒2022年度跟踪评级报告，华创证券 2.西昌基地：西昌钢钒西昌基地：西昌钢钒 攀钢西昌钢钒公司攀钢西昌钢钒公司作为攀钢集团的全资子公司，位于四川省西昌市，为国家级攀西钒钛战略资源创新开发试验区和四川省战略发展项目。目前公司产品包括热轧、酸洗、冷轧等钢材制品和钒钛制品，目前具备年产钒渣 24 万吨、铁 450 万吨、钢 400 万吨、热轧材400 万吨、冷轧板 210 万吨、热轧酸洗板 70 万吨和钛板（卷）的制造能力。西南地区重要板材制造基地。西南地区重要板材制造基地。西昌钢钒拥有从炼焦、烧结、炼铁、炼钢到轧钢等一整套全流程工艺装备。包括 2050 常规热轧线、2030 冷轧生产线、1650 冷轧高强线、1650 热轧酸洗线各一条，以及与蒂森克虏伯钢铁公司合资的重庆 TAGAL 热镀锌线，是西南地区重要的板材制造基地。01002003004005006007002019202020212022.1-3产量（万吨）生铁钢坯重轨热轧板冷轧板高档涂镀产品01002003004005006002019202020212022.1-3销量（万吨）重轨方钢及型钢冷轧板热轧板高档涂镀产品铸铁及钢坯0.001.002.003.004.005.006.007.008.000501001502002503002019202020212022H1营业收入（亿元）钢材及钢材制品钒制品炼焦煤钢材毛利率（%）0123456782019202020212022.1-3利润总额（亿元）钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32 图表图表 56 西昌钢钒股权结构图西昌钢钒股权结构图 图表图表 57 西昌钢钒项目西昌钢钒项目 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：攀钢集团西昌钢钒热轧产品手册，华创证券 钢钒钛制品工艺成熟，助力公司打造品牌优势。钢钒钛制品工艺成熟，助力公司打造品牌优势。公司布局世界一流的技术装备和国内独创的氧化钒清洁生产工艺，始终致力于精品汽车用钢、高端家电用钢、高级别管线钢、铁道车辆用耐候钢、低合金建筑用钢、清洁钒、钛材七大系列产品的高端研发和制造，打造国内最有效率的精品板材和国际一流的钒制品制造服务型企业。目前公司有 7 个产品获得“省级名优产品”、18 个产品被认定为“金杯奖”、4 个产品获得“四川名牌”称号。3.江油基地：长城特钢江油基地：长城特钢 攀钢集团江油长城特殊钢有限公司攀钢集团江油长城特殊钢有限公司(简称长城特钢)始建于 1965 年，主要从事特殊钢及特种合金的冶炼和压延加工，目前具备年产特殊钢 70 万吨、成品钢材 70 万吨、钛及钛合金 4000 吨的生产能力，可为用户提供高温合金、耐蚀合金、高合金工模具钢、不锈钢、轴承钢、弹簧钢、合金结构钢、钛及钛合金等 13 大类、350 余个牌号、5000 余个规格的高端特种合金、高级优质特殊钢、钛及钛合金和金属制品。材型有棒、线、板、带、丝、饼、环及异形材等，产品广泛用于航空航天、国防军事、能源化工、机械制造、交通运输等国民经济建设的各个领域。（四）（四）鞍钢联众：炼钢、热轧、冷轧一贯作业的专业不锈钢生产基地鞍钢联众：炼钢、热轧、冷轧一贯作业的专业不锈钢生产基地 鞍钢联众（广州）不锈钢有限公司鞍钢联众（广州）不锈钢有限公司是炼钢、热轧、冷轧一贯作业的专业不锈钢生产基地，主要生产不锈钢扁钢胚、不锈钢钢板、热轧不锈钢黑皮钢卷、热轧不锈钢钢卷、冷轧不锈钢钢卷、光亮不锈钢 BA 钢卷等产品，钢种遍及 200 系、300 系、400 系。产品广泛用于化工、能源、食品、医药、纺织等工业领域及建筑装潢材料、汽车零部件、厨具刀具、家电等民生行业。公司前身为联众（广州）不锈钢有限公司，公司前身为联众（广州）不锈钢有限公司，成立于 2001 年 12 月，2014 年 10 月 17 日鞍钢集团与台湾义联集团签署投资协议与合资合同，鞍钢集团以增资扩股方式认购并持有义联集团所属的联众(广州)不锈钢有限公司 60%股权和瀚阳（广州）钢铁有限公司 60%股权，重组为鞍钢联众（广州）不锈钢有限公司和鞍钢瀚阳（广州）钢铁有限公司。2017年 12 月 22 日，鞍钢联众吸收合并鞍钢瀚阳。钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 33 图表图表 58 鞍钢联众股权结构图鞍钢联众股权结构图 资料来源：Wind，华创证券（五）（五）凌钢股份凌钢股份布局凌源、北票两大基地布局凌源、北票两大基地 凌钢股份凌钢股份是凌钢集团唯一的钢铁产品生产单位，通过近年来大规模技术改造，现有年产钢能力 600 万吨，全国首批通过了工信部钢铁行业规范条件审核，产品包括生铁、粗钢和钢材等。截至 2021 年末，公司具备生铁 530 万吨、粗钢 600 万吨、钢材 701 万吨的年生产能力。鞍钢集团和凌钢集团重组后，鞍钢集团将持有凌钢股份 17.40%股权。公司布局凌源基地、北票基地两大生产基地。公司布局凌源基地、北票基地两大生产基地。1）凌源基地：）凌源基地：以棒材、线 材、中宽热带等普钢及优质棒材、高强度中宽热带 等优特钢品种为主。主要设备用于炼铁、炼钢和轧钢，目前炼铁产能为 530 万吨/年，炼钢产能 600 万吨/年，轧钢产能 653 万吨/年。2）北）北票基地：票基地：以钢管产品为主。主要设备用于轧钢，产能为 48 万吨/年。截止截止 2021 年末年末，公司具备生铁，公司具备生铁 530 万吨、粗钢万吨、粗钢 600 万吨、钢材万吨、钢材 701 万吨的年生产能力。万吨的年生产能力。其中，生铁和粗钢产能较上年末小幅增加，主要系核算口径变化所致，实际产能仍维持稳定。受重污染天气停限产、能耗双控及限产限电等因素影响，2021 年公司生铁、粗钢及钢材产品产量同比均有所下降，产能利用率亦有所降低。产品产销量受政策影响略有下降，但产品结构持续优化。产品产销量受政策影响略有下降，但产品结构持续优化。受重污染天气停限产、能耗双控及限产限电等因素影响，截至 2021 年，公司生铁、粗钢和钢材产量为 503 万吨、541万吨和 537 万吨，同比分别为-7.20%、-6.88%和-6.77%，略有下降。除中宽热带外，各产图表图表 59 凌钢股份主要设备及产能（万吨凌钢股份主要设备及产能（万吨/年、万吨）年、万吨）区域区域 设备类别设备类别 主要设备主要设备 产品种类产品种类 产能产能 凌源基地凌源基地 炼铁 450m 高炉 2 座 1000m 高炉 2 座 2300m 高炉 1 座 生铁 530 炼钢 35t 转炉 3 座 120t 转炉 3 座 粗钢 600 轧钢 大型型钢轧机 1 套、普通中型型钢轧机 1套、普通小型型钢轧机 3 套 棒材 453 高速线材轧机 1 套 线材 60 热轧中宽带钢轧机 1 套 中宽热带 140 北票基地北票基地 轧钢 热轧无缝钢管轧机 2 套 无缝管 6 冷轧钢管轧机 11 套 焊接钢管 42 资料来源：凌源钢铁股份有限公司公开发行可转换公司债券跟踪评级报告(2022)，华创证券 钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 34 品销量也均有不同程度下滑。但钢材下游需求增长，紧张的供需关系使得产品均价大幅走高。产品结构方面，凌源基地和北票基地为公司的主要产品生产基地。2021 年凌源基地生产的优特钢实行产供研销“特区式”自主经营，部分产品已进入中高端市场，2021年公司优特钢产量小幅增至 215.15 万吨，占比升至 40.04%，北票基地产品结构未变。图表图表 60 凌钢股份生铁、粗钢和钢材产量情况凌钢股份生铁、粗钢和钢材产量情况 图表图表 61 凌钢股份主要产品销量情况凌钢股份主要产品销量情况 资料来源：凌源钢铁股份有限公司公开发行可转换公司债券跟踪评级报告(2022)，华创证券 资料来源：凌源钢铁股份有限公司公开发行可转换公司债券跟踪评级报告(2022)，华创证券 图表图表 62 凌钢股份主要产品结构情况凌钢股份主要产品结构情况 资料来源：凌源钢铁股份有限公司公开发行可转换公司债券跟踪评级报告(2022)，华创证券 行业景气度提升带动营业毛利率回升，成本与建设压力压低利润空间。行业景气度提升带动营业毛利率回升，成本与建设压力压低利润空间。2021 年以来钢铁市场供求趋紧，钢材价格涨幅明显，各类主要产品营业收入有明显增长，棒材与中宽热带产品作为公司主要收入来源，收入占总营收 89.74%，拉动 2021 年营业毛利率回升。但公司在设备改造升级等方面投入巨大，且外购成本压力持续积累，2022Q3 利润总额表现不佳，只有-2.57 亿元，同比下降 117.89%。440460480500520540560580600620201920202021生铁产量（万吨）粗钢产量（万吨）钢材产量（万吨）0100200300400500600700201920202021焊接钢管销量（万吨）中宽热带销量（万吨）棒材销量（万吨）线材销量（万吨）生铁,31.80%粗钢,34.20%棒材,22.95%线材,3.03%中宽热带,7.65%焊接钢管,0.38%钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 35 图表图表 63 凌钢股份凌钢股份 2018-2021 年产品收入、毛利率年产品收入、毛利率 图表图表 64 凌钢股份凌钢股份 2018-2022Q3 利润总额、净利率利润总额、净利率 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 项目建设带动负债规模增长，现金流能力较好。项目建设带动负债规模增长，现金流能力较好。公司为支持项目建设，近年来增加了负债规模，2022 年 Q3 资产负债率为 52.66%。公司主要以流动负债为主，2021 年末占比为91.57%，有息债务的债务结构也以短期为主，公司债务期限结构有待优化。随着筹资活动的推进，2022 年 Q3 期末现金余额为 20.45 亿元。图表图表 65 凌钢股份凌钢股份 2018-2022Q3 资产负债率情况资产负债率情况 图表图表 66 凌钢股份凌钢股份 2018-2022Q3 期末现金余额情况期末现金余额情况 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00.00.00.00.0001001502002503002018201920202021棒材收入（亿元）中宽热带收入（亿元）线材收入（亿元）焊接钢管收入（亿元）其他收入（亿元）主营业务毛利率（%）-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0 %-50510152020182019202020212022Q3利润总额(亿元）同比（%）净利率（%)444546474849505152535420182019202020212022Q3资产负债率（%）-50%0P00 01015202520182019202020212022Q3期末现金余额（亿元）同比（%）钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 36 四、四、“一极”之钒钛产业：钒钛股份，全球最大钒钛龙头企业“一极”之钒钛产业：钒钛股份，全球最大钒钛龙头企业 1.攀西地区钒钛资源丰富，钒钛制品产能规模全球领先攀西地区钒钛资源丰富，钒钛制品产能规模全球领先 在资源端，鞍钢集团钒钛资源主要依托攀钢集团。在资源端，鞍钢集团钒钛资源主要依托攀钢集团。1）钒资源：）钒资源：攀钢集团矿业有限公司是集团钒制品钒钛矿最大供应企业，占比超过 95%，公司钒钛磁铁矿储量大，利用钒钛磁铁矿生产的钒渣在国内处于优势地位，目前具备年产钒钛铁矿石近 2000 万吨、钒钛铁精矿 800 万吨、钛精矿近 50 万吨的生产能力。2）钛资源：）钛资源：攀西地区是我国最大钛资源基地。制造钛白粉的原矿主要来自身钛铁矿（FeTiO3），我国钛资源总量 9.65 亿吨，主要集中在四川、云南、广东、广西及海南等地，其中攀西（攀枝花西昌）地区是我国最大的钛资源基地，钛资源量为 8.7 亿吨。在产品端，鞍钢集团钒钛制品生产主要依托攀钢集团钒钛资源股份公司。在产品端，鞍钢集团钒钛制品生产主要依托攀钢集团钒钛资源股份公司。下属企业分布在攀枝花、西昌、重庆、北海、成都等地。1）钒制品生产基地：）钒制品生产基地：主要为攀钢集团钒钛资源股份公司旗下攀枝花钒制品厂、北海特种铁合金有限公司和攀钢集团西昌钢钒有限公司西昌钒制品分公司，作为全球单体最大的钒制品生产企业，共拥有氧化钒生产线 2 条、钒铁合金生产线 3 条、钒氮合金生产线 1 条、钒铝合金生产线 1 条。现已形成年处理钒渣 50 万吨，年产氧化钒 4 万吨、高钒铁 1.4 万吨、中钒铁 1.8 万吨、钒氮合金 1 万吨的生产能力。2）钛制品生产基地）钛制品生产基地主要为攀钢集团钒钛资源股份公司全资子公司攀钢集团钛业有限责任公司，目前攀钢钛业钛制品产能合计 190 万吨。2.钒钛股份是全国最大钒钛制品供应商钒钛股份是全国最大钒钛制品供应商 钒钛股份是全球主要的钒产品供应商和国内重要的钛白粉供应商。钒钛股份是全球主要的钒产品供应商和国内重要的钛白粉供应商。公司包括五氧化二钒、高钒铁、钒氮合金、钒铝合金等钒系列产品，钛白粉、钛渣等钛系列产品和钛精矿等，是国际上钒制品品种最齐全的生产厂家之一，是全球最大的钒制品供应商，中国最大的钛原料供应商，中国最大的钛渣生产企业，下属企业分布在攀枝花、西昌、重庆、北海、成都等地。图表图表 67 钒钛股份股权结构图钒钛股份股权结构图 资料来源：公司官网，Wind，华创证券 钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 37 公司专注钒钛业务进行专业化整合。公司专注钒钛业务进行专业化整合。钒钛股份前身系攀钢(集团)公司下属攀钢热轧板厂，1993 年完成股份制改造，1996 年在深交所上市。2007 年，公司证券简称由“新钢钒”变更为“攀钢钒钛”。2008 年，公司吸收合并攀钢旗下重庆钛业和四川长城特钢公司，以拓展钛白粉和特材业务。2010 年，攀钢与鞍钢重组合并，公司剥离钢铁主业，专注钒、钛和铁矿石业务。2016 年，公司通过重大资产重组进一步剥离铁矿石采选、钛精矿提纯业务以及海绵钛项目，专注于钒钛制品业务。2018 年，公司吸收合并攀钢集团钒业有限公司，2021 年，公司收购攀钢集团西昌钒制品科技有限公司。2022 年 9 月，公司增发募集资金建设钛白粉、钒提纯和钒电池电解液生产等项目，公司名称变更为“钒钛股份”。图表图表 68 钒钛股份公司发展历程钒钛股份公司发展历程 资料来源：钒钛股份公司官网，钒钛股份公司公告，华创证券 1）钒）钒制品产能全球首位：制品产能全球首位：目前五氧化二钒产能 4.3 万吨。其中本部年产能 2.5 万吨，主要采用钠化提钒技术，产品包括氧化钒、钒铁、钒氮合金；旗下西昌钒制品产能 1.8 万吨，主要采用钙化提钒技术。2）钛制品业务稳健发展：）钛制品业务稳健发展：公司是少数同时具备硫酸法 氯化法钛白粉产能的公司之一，高炉渣提钛已取得重大技术进步。目前拥有钛精矿产能 150 万吨（经营量），钛渣产能24 万吨，钛白粉产能 23.5 万吨，其中重庆钛业具备硫酸法钛白粉产能 10 万吨/年，东方钛业具备 12 万吨/年的硫酸法产能和 1.5 万吨/年的氯化法产能。图表图表 69 截止截止 2022 年年钒钛股份产品情况钒钛股份产品情况 钒钛产品钒钛产品 产品细类产品细类 产品用途产品用途 产能（万吨）产能（万吨）钒制品钒制品 氧化钒（三氧化二钒、五氧化二钒）主要应用于钢铁、有色冶金、化工、能源等领域 4.3 钒铁 用于钛合金原料，钢的合金添加剂等 钒氮合金 应用于钢铁领域，用作钢的合 金添加剂 钛白粉钛白粉 广泛应用于涂料、油墨、产品漆、造纸、塑料、橡胶、色母粒、装修产品、防晒产品、等领域 23.5 钛渣钛渣 用于氯化法钛白粉、海绵钛、硫酸法钛白粉生产 24 钛精矿钛精矿 钛白粉、钛渣生产原料 150 资料来源：钒钛股份2022年度募股说明书，公司2022年年报，华创证券 钒制品产品产销量稳中有序增长，钛白粉和钛渣钒制品产品产销量稳中有序增长，钛白粉和钛渣基本基本保持产销平衡。保持产销平衡。2022 年，公司钒制品产量为 4.69 万吨，同比增长 8.25%，销量为 4.91 万吨，同比增长 15.27%。受市场影响优化钛白粉和钛渣生产组织,钛白粉和钛渣产量分别有 24.35 万吨和 18.72 万吨，同比下降 0.36%和 11.85%，销量分别为 23.97 万吨和 17.87 万吨，同比下降 3.10%和 16.33%。钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 38 钒制品和钛白粉主营业务占比之和超过钒制品和钛白粉主营业务占比之和超过60%。2022年，公司钒制品营收占比达到38.54%，钛白粉占比 24.17%，两者合计高达 62.71%，是公司产品营收的主要来源。电力、钛精矿和钛渣占比均在 5%-15%之间，分别为 12.71%、12.09%和 5.79%，其他产品占比不高。图表图表 70 钒钛股份产品产销量情况钒钛股份产品产销量情况 图表图表 71 钒钛股份产品结构情况钒钛股份产品结构情况 资料来源：钒钛股份2022年度募股说明书，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 盈利盈利能力整体向好。能力整体向好。近三年公司营业收入和利润呈现逐年增长的趋势。2021 公司年营业收入和归母净利润为 140.60 亿元和 13.28 亿元。2022 年营业收入达到 150.87 亿元，同比增长 10.27 亿元，同比增长 7.31%，归母净利润为 13.44 亿元，同比增长 0.16 亿元，同比增长 1.24%。图表图表 72 钒钛股份营业收入情况钒钛股份营业收入情况 图表图表 73 钒钛股份利润情况钒钛股份利润情况 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 资产负债率整体下降，现金流波动中有上升趋势。资产负债率整体下降，现金流波动中有上升趋势。自 2016 年以来，公司资产负债率总体不断下降，近三年虽略有起伏，2022 年资产负债率达到 23%，公司偿债能力整体较好。受公司近年扩产计划影响，公司现金流表现起伏较大，2021 年后，公司期末现金流逐渐增长，2022 年，期末现金及现金等价物余额为 23.69 亿元。0510152025302016201720182019202020212022产量 钒制品（万吨）产量 钛白粉（万吨）产量 高钛渣（万吨）销量 钒制品（万吨）销量 钛白粉（万吨）销量 高钛渣（万吨）钒制品,38.54%钛白粉,24.17%电力,12.71%钛精矿,12.09%钛渣,5.79%其他,4.95%钢材及钢材制品,1.7504060801001201401602016201720182019202020212022营业收入(亿元）-80-60-40-20020402016201720182019202020212022净利润（亿元）钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 39 图表图表 74 钒钛股份资产负债率钒钛股份资产负债率 图表图表 75 钒钛股份现金流情况钒钛股份现金流情况 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 钒钛产品技术优势全球领先。钒钛产品技术优势全球领先。1）钒生产）钒生产技术掌握了利用低品位钒钛磁铁矿回收钒的核心技术，居世界领先水平，且形成了自主知识产权；2）钛白产品：钛白产品：公司硫酸法钛白粉形成了通用产品与专用产品相结合的产品体系；氯化法钛白粉已掌握了基于攀西钛资源制备高品质钛白的工艺及装备技术，炉渣提钛已取得重大技术进步。3）钛渣及钛精矿：钛渣及钛精矿：公司硫酸法钛白粉形成了通用产品与专用产品相结合的产品体系；氯化法钛白粉已掌握了基于攀西钛资源制备高品质钛白的工艺及装备技术，高炉渣提钛已取得重大技术进步。钒钛项目扩产进行时。钒钛项目扩产进行时。1）攀钢 6 万吨/年熔盐氯化法钛白项目。项目建成后公司氯化钛白粉产能将增至 7.5 万吨/年，较当前的 1.5 万吨/年增长 400%；钛白粉总产能将增至 29.5万吨/年，较当前的 23.5 万吨/年增长 25.53%。2）攀枝花钒厂五氧化二钒提质升级改造项目，项目建成后，在不增加攀枝花钒厂五氧化二钒总产量的情况下，形成 1,000 吨/年高纯五氧化二钒的生产能力，将有效提升电解液能量效率，降低成本和提升全生命周期收益，形成“钒高效提取钒产品深加工钒电池电解液”完整产业链。五、五、风险提示风险提示 项目投产不及预期；本钢板材重大资产置换未成功；鞍钢集团与凌钢集团重组发生重大变故。0 0Pp 16201720182019202020212022资产负债率（%）051015202530354045502016201720182019202020212022期末现金及现金等价物余额（亿元）图表图表 76 钒钛股份项目扩产情况钒钛股份项目扩产情况 项目名称项目名称 项目介绍项目介绍 建设竣工时间建设竣工时间 预计收益（亿元）预计收益（亿元）攀钢攀钢 6 万吨万吨/年熔盐氯年熔盐氯化钛白项目化钛白项目 建设 2 台 240 吨/天熔盐氯化炉、2 台 3 万吨/年氧化炉、配套4 万吨氯碱装置及公辅设施。2024 年 3 月 1.27 攀枝花钒厂五氧化二攀枝花钒厂五氧化二钒提质升级改造项目钒提质升级改造项目 以企业厂区现有氧化钒车间生产的钒浸出液为原料，采用重溶结晶和辊道窑工艺，对现有五氧化二钒生产工艺进行了改进，同步提升产线智能化，并升级现有钒铝合金生产线，将最终产品由普通钒铝合金升级为宇航级钒铝合金。同时完成其配套的供配电设施、通风除尘设施、给排水设施等建设。2023 年 11 月 0.097 资料来源：钒钛股份2022年度募股说明书，四川省统计局，华创证券 钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 40 金属行业组团队介绍金属行业组团队介绍 组长、首席分析师：马金龙组长、首席分析师：马金龙 东北大学材料加工专业硕士。多年央企和工信部原材料司工作经验，拥有丰富材料行业管理经验，熟悉政策及产业发展规律，供给侧改革核心参与人之一；6 年卖方研究经验，2 次新财富金属和金属新材料第二名、2021 上证报最佳材料分析师第二名、连续两年金麒麟冶金行业新锐分析师第一名、2021 金麒麟有色金属行业新锐分析师第二名、2021 水晶球钢铁行业第三名、2022 年新浪财经金麒麟新能源金属（有色）行业最佳分析师第二名。2022 年加入华创证券研究所。高级研究员：刘岗高级研究员：刘岗 中南大学材料学硕士。多年有色金属实业经历，参与过多项国内外大型有色矿企的工程项目。7 年卖方研究经验，多次获得水晶球、金牛、金麒麟、Wind 等最佳分析师奖项，2022 年加入华创证券研究所。高级研究员：马野高级研究员：马野 美国东北大学金融学硕士。曾任职于天风证券研究所、浙商证券研究所。2022 年加入华创证券研究所。研究员：巩学鹏研究员：巩学鹏 南京大学地质工程硕士，曾任职于紫金矿业，参与过多项矿山收并购尽职调查，2 年卖方研究经验，2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：李梦娇助理研究员：李梦娇 对外经济贸易大学人口、资源与环境经济学硕士，2023 年加入华创证券研究所。钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 41 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 刘懿 副总监 010-63214682 侯春钰 资深销售经理 010-63214682 侯斌 资深销售经理 010-63214682 过云龙 高级销售经理 010-63214682 蔡依林 高级销售经理 010-66500808 刘颖 高级销售经理 010-66500821 顾翎蓝 高级销售经理 010-63214682 车一哲 销售经理 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 0755-82828570 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 张嘉慧 高级销售经理 0755-82756804 邓洁 高级销售经理 0755-82756803 董姝彤 销售经理 0755-82871425 巢莫雯 销售经理 0755-83024576 王春丽 销售经理 0755-82871425 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 021-20572536 曹静婷 上海机构销售副总监 021-20572551 官逸超 上海机构销售副总监 021-20572555 黄畅 上海机构销售副总监 021-20572257-2552 吴俊 资深销售经理 021-20572506 张佳妮 高级销售经理 021-20572585 邵婧 高级销售经理 021-20572560 蒋瑜 高级销售经理 021-20572509 施嘉玮 高级销售经理 021-20572548 朱涨雨 销售助理 021-20572573 李凯月 销售助理 广州机构销售部 段佳音 广州机构销售总监 0755-82756805 周玮 销售经理 王世韬 销售经理 私募销售组 潘亚琪 总监 021-20572559 汪子阳 副总监 021-20572559 江赛专 资深销售经理 0755-82756805 汪戈 高级销售经理 021-20572559 宋丹玙 销售经理 021-25072549 钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 42 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10 %；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10 %之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真：010-66500801 传真：0755-82027731 传真：021-20572500 会议室：010-66500900 会议室：0755-82828562 会议室：021-20572522

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证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 钢铁钢铁 2023 年年 03 月月 27 日日 钢铁行业深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）供给刚性，需求复苏，行业有望迎来“估值供给刚性，需求复苏，行业有望迎来“估值 业绩”双修复业绩”双修复 供给回升或已接近天花板，后续供给端逐步呈现刚性特征供给回升或已接近天花板，后续供给端逐步呈现刚性特征。春节后，随着钢材价格及利润的回升，钢铁企业复工复产加快。截至 3 月 17 日，钢铁企业高炉产能利用率为 88.44%，开工率为 82.29%；电炉企业产能利用率 66.17%，开工率为 78.26%。趋势上看，开工率及产能利用率均表现为上升。对应钢材五大品种的产量来看，五大品种合计产量为 959.19 万吨。而根据国家统计局公布的 1-2 月我国粗钢产量数据，2023 年前两个月，我国粗钢产量完成 1.69 亿吨，同比增长 6.80%，自供给侧改革实行以来，该数据仅低于 2021 年同期。按照今年粗钢产量平控假设（2022 年粗钢产量 10.13 亿吨），3-12 月单月粗钢产量均值 8443.03 万吨。而 1-2 月平均数为 8435 万吨，已接近未来 10 个月的月均理论值。考虑到前两个月实际产量是逐步提升的走势，因此判断目前的供给能力实际已在理论值附近。供给端将逐步呈现刚性。需求向上，需求向上，重视基建放量带来的需求增长重视基建放量带来的需求增长。2023 年中央经济工作会强调稳字当头、稳中求进。其中提出，要有效带动全社会投资，要通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资，加快实施“十四五”重大工程，加强区域间基础设施联通。政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持。在政策的有力支持下，2 月中旬开始，下游开复工率快速提升，在施工条件整体不及去年同期（农历）的情况下，项目开复工率及到岗率均同比有所提高。下游项目快速需求带动钢材消费量的快速回升，目前钢材五大品种周消费量均已达到2022 年平均水平。后续随着旺季需求的进一步释放，稳经济逐步推进，钢材需求仍有较大提升空间。我们认为，基建领域中，重点关注管道行业需求的释放。2022 年水利投资完成 10893 亿元投资，同比增长 44%，是新中国成立以来首次超万亿。水利项目的爆发式增长，将带动水利用管材需求的释放。低估低估 供需改善，行业有望迎来“估值供需改善，行业有望迎来“估值 利润”双修复利润”双修复。行业估值在经历 2022年下半年的大面积亏损后，估值水平处于近五年来相对低位。截至 3 月 17 日，板块整体市净率 1.08 倍，处于近五年 51.57%分位。其中，冶钢原料当前市净率 2.03 倍，处于近五年的 30.15%分位；普钢当前市净率 0.82 倍，处于近五年36.45%分位；特钢当前市净率 1.90 倍，处于近五年 34.27%分位。而行业整体自供给侧改革以来，财务状况、产品结构已有明显好转，优质上市钢企市净率有望修复至 1。同时，随着下游需求逐步复苏，行业估值有望迎来修复。另一方面，随着流动性宽松对于铁矿石价格抬升阶段性结束及我国生铁产量已处于高位，目前铁矿石价格或已达到全年中枢水平，进一步抬升成本空间有限。而钢材价格在需求持续恢复的情况下，已经逐步开始将成本压力向下游传导。截至 3 月 17 日，铁矿石价格自年初以来上涨 8.79%，焦炭价格下降 4.55%，对应原材料成本上涨 2.07%，而螺纹钢、热轧板卷价格分别上涨 4.07%、6.93%。可以看出，尽管原材料价格仍然有所上涨，但是下游需求的恢复，使得钢材价格表现更加强势，钢铁企业有效的将成本端压力传导下去，带来利润的回升。我们认为，随着经济稳增长的持续推进，钢铁行业将由 2022 年的原材料成本单边承压逐渐开始向下游传导成本压力，钢材利润有望迎来修复。建议关注：建议关注：1、“高”确定性经济复苏下，基建放量受益的中厚板、建材龙头：华菱钢铁、南钢股份、新钢股份、凌钢股份、三钢闽光、中南股份、方大特钢；2、“强”敏感性水利投资爆发，受益于 22 年水利投资订单结转及新开工项目的铸管龙头：新兴铸管；3、“大”龙头价值重构宝武系、鞍钢系及地方龙头企业价值重构机会宝钢股份、太钢不锈、马钢股份、八一钢铁、鞍钢股份、本钢板材、首钢股份。风险提示风险提示：需求释放不及预期，上游原材料价格大幅上涨，产业政策执行不及预期。证券分析师：马金龙证券分析师：马金龙 邮箱：执业编号：S0360522120003 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)53 0.01 总市值(亿元)10,023.08 1.07 流通市值(亿元)8,857.64 1.25 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现-6.2%-2.2%-8.0%相对表现-2.3%-4.2%-1.5%相关研究报相关研究报告告 钢铁行业周报(20230313-20230317)：降准叠加去年项目结转，基建复苏先行 2023-03-18 钢铁行业周报（20230306-20230310）：行业景气度回升，关注“高、强、大”钢铁组合 2023-03-10 钢铁行业周报：旺季来临，关注基建方向需求复苏 2023-03-04-18%-10%-2%6/0322/0622/0822/1023/0123/032022-03-252023-03-24钢铁沪深300华创证券研究华创证券研究所所 钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 报告详细梳理了目前钢铁行业运行情况，判断目前钢材市场已获得基本面支撑，供需关系正在好转；对行业供需未来方向进行分析，判断行业供给端将逐步呈现刚性特征，而需求端仍将持续改善；复盘行业过往表现，板块估值有望随着利润回升而逐步修复；通过复盘，判断铁矿石价格或将保持稳定，而供需关系的优化将带动钢材价格中枢上移。投资逻辑投资逻辑 供给持续释放后将逐步呈现刚性特征。供给持续释放后将逐步呈现刚性特征。根据国家统计局公布的 1-2 月我国粗钢产量数据，2023年前两个月，我国粗钢产量完成 1.69亿吨，同比增长 6.80%，按照今年粗钢产量平控假设，目前的供给能力实际已在理论值附近。供给端将逐步呈现刚性。需求向上，重视基建放量带来的需求增长。需求向上，重视基建放量带来的需求增长。2 月中旬开始，下游开复工率快速提升。下游项目快速需求带动钢材消费量的快速回升，目前钢材五大品种周消费量均已达到 2022 年平均水平。后续随着旺季需求的进一步释放，稳经济逐步推进，钢材需求仍有较大提升空间。低估低估 供需改善，行业有望迎来“估值供需改善，行业有望迎来“估值 利润”双修复利润”双修复。行业估值在经历 2022年下半年的大面积亏损后，估值水平处于近五年来相对低位。而行业整体自供给侧改革以来，财务状况、产品结构明显好转，随着下游需求逐步复苏，行业估值有望迎来修复。另一方面，随着流动性宽松对于铁矿石价格抬升阶段性结束及我国生铁产量已处于高位，目前铁矿石价格或已达到全年中枢水平，进一步抬升成本空间有限。而钢材价格在需求持续恢复的情况下，已经逐步开始将成本压力向下游传导。因此，随着经济稳增长的持续推进，钢铁行业将由 2022 年的原材料成本单边承压逐渐开始向下游传导成本压力，钢材利润有望迎来修复。建议关注：1、“高”确定性经济复苏下，基建放量受益的中厚板、建材龙头：华菱钢铁、南钢股份、新钢股份、凌钢股份、三钢闽光、中南股份、方大特钢；2、“强”敏感性水利投资爆发，受益于 22 年水利投资订单结转及新开工项目的铸管龙头：新兴铸管；3、“大”龙头价值重构宝武系、鞍钢系及地方龙头企业价值重构机会宝钢股份、太钢不锈、马钢股份、八一钢铁、鞍钢股份、本钢板材、首钢股份。pPqR3ZdUdXeUrVeXNA6M8QbRnPqQsQoNlOrRtQeRmOwO7NnNzQuOtOpOwMrRrQ 钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、底部反转已经确立，行业反转获得基本面支撑底部反转已经确立，行业反转获得基本面支撑.6（一）春节后供给持续修复，供给能力已至高位.6 1、短期供给恢复明显.6 2、供给或已接近天花板.7（二）需求向上，基建投资成为主要发力点.8 1、基建开复工加快，未来仍有较大向上空间.9 2、地产开工已经触底.15 3、制造业用钢需求复苏在即.17 二、二、低估低估 供需改善，行业有望迎来供需改善，行业有望迎来“估值估值 利润利润”双修复双修复.19（一）估值整体处于低位水平，与资产质量不匹配，pb 急需修复.19（二）需求改善，铁矿石等原料成本有望顺畅传导.20 1、流动性宽松抬升铁矿石价格中枢阶段性结束.20 2、需求启动，钢材原料成本由单边承压，转变为向下游传导成本及利润.22 3、品种分化明显，高壁垒高市占率品种成本传导能力强.23 三、三、投资策略投资策略.25（一）基建先行，“高”确定性品种，关注中厚板、建材龙头.25（二）水利投资需求释放在即，关注“强”敏感标的.25（三）新一轮国改启动，钢铁央（国）企价值有望重估.26 四、四、风险提示风险提示.26 钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 主要钢材产品吨钢毛利持续修复.6 图表 2 247 家钢铁企业盈利面持续增加.6 图表 3 钢铁企业开工率及高炉产能利用率.6 图表 4 电弧炉钢厂开工率.6 图表 5 目前钢材产量已高于去年同期（万吨）.7 图表 6 我国粗钢产量自 2021 年开始下降.7 图表 7 2023 年 1-2 月粗钢产量仅低于 2021 年同期水平.8 图表 8 2020 年至今螺纹钢消费量（万吨）.8 图表 9 2020 年至今热轧板卷消费量（万吨）.8 图表 10 2020 年至今冷轧板卷消费量（万吨）.9 图表 11 2020 年至今中厚板消费量（万吨）.9 图表 12 各省份政府工作报告GDP 目标及重大工程项目梳理.9 图表 13 2022、2023 年项目开复工率情况.11 图表 14 2022、2023 年项目劳务到位率情况.11 图表 15 全国分项目类型开复工情况（截至二月初二）.12 图表 16 基建投资完成额和建筑国企合同订单增速走势.13 图表 17 固定资产水利建设投资情况.14 图表 18 原油价格高位运行.14 图表 19 石油、天然气固定资产投资额触底回升.14 图表 20 国内火电项目核准情况.15 图表 21 国内火电项目开工情况.15 图表 22 房地产开发投资完成额同比增速有所回升.15 图表 23 新开工面积累计值同比增速有所回升.15 图表 24 购置土地面积触底.15 图表 25 房屋竣工面积同比增速转正.15 图表 26 房地产相关政策.16 图表 27 制造业 PMI 指数进一步扩张.17 图表 28 制造业中长期贷款回升.18 图表 29 1-2 月企事业单位中长期新增贷款大幅提升.18 图表 30 普钢板块市净率与钢材利润正相关.19 图表 31 毛利率与行业指数正相关.19 图表 32 资产负债率自供给侧改革后持续下降（%）.19 图表 33 钢铁上市公司流动资产状况明显提升.19 钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 普钢上市公司估值情况一览.20 图表 35 美元指数与铁矿石价格走势关系.21 图表 36 铁矿石价格与我国生铁产量走势.21 图表 37 我国生铁产量变化情况.22 图表 38 2022 年粗钢表观消费量下降 3.31%.22 图表 39 2022 年钢材库存水平较高.22 图表 40 螺纹钢毛利与原材料成本走势.23 图表 41 热轧板卷毛利与原材料成本走势.23 图表 42 华菱钢铁利润率水平稳定.23 图表 43 华菱钢铁 2022 年上半年分产品销量（万吨）.24 图表 44 华菱钢铁 2022 年上半年下游销量占比（%）.24 图表 45 公司铸管价格稳定（元/吨）.24 图表 46 公司归母净利润较普钢行业稳定性更强.24 图表 47 中厚板、建材龙头公司.25 图表 48 新兴铸管概况.26 图表 49 央企及地方国企.26 钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、底部反转已经底部反转已经确立，行业反转获得基本面支撑确立，行业反转获得基本面支撑（一）（一）春节后供给持续修复，供给能力已至高位春节后供给持续修复，供给能力已至高位 1、短期供给恢复明显短期供给恢复明显 随着节后钢厂逐步复工复产，3 月高炉及电弧炉开工开工率逐渐提升，钢材产量回升。同时，年初以来钢材价格的持续上涨，也一定程度增加了企业复产的信心。因此，自春节假期后，钢材产量持续提升。图表图表 1 主要钢材产品主要钢材产品吨钢毛利持续修复吨钢毛利持续修复 图表图表 2 247 家钢铁企业盈利面持续增加家钢铁企业盈利面持续增加 资料来源：Mysteel，华创证券 资料来源：Mysteel，华创证券 截至 3 月 17 日，钢铁企业高炉产能利用率为 88.44%，开工率为 82.29%；电炉企业产能利用率 66.17%，开工率为 78.26%。趋势上看，开工率及产能利用率均表现为上升。对应钢材五大品种的产量来看，五大品种合计产量为 959.19 万吨。图表图表 3 钢铁企业开工率及高炉产能利用率钢铁企业开工率及高炉产能利用率 图表图表 4 电弧炉钢厂开工率电弧炉钢厂开工率 资料来源：Mysteel，华创证券 资料来源：Mysteel，华创证券-400-2000200400600800冷轧板卷：毛利：中国（日）元/吨螺纹钢：高炉：利润：中国（日）元/吨热轧板卷：毛利：中国（日）元/吨57.58020406080100120247家钢铁企业：盈利率：中国（周）百分比405060708090100247家钢铁企业：高炉产能利用率：中国（周）百分比247家钢铁企业：高炉开工率：中国（周）百分比010203040506070809087家独立电弧炉钢厂：产能利用率：中国（周）百分比87家独立电弧炉钢厂：开工率：中国（周）百分比 钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 5 目前钢材产量已高于去年同期目前钢材产量已高于去年同期（万吨）（万吨）资料来源：Mysteel，华创证券 2、供给或已接近天花板供给或已接近天花板 2021 年开始我国执行粗钢产量控制政策，2021-2022 年粗钢产量连续两年下降。2021 年初，工信部表示，要围绕碳达峰、碳中和目标节点，实施工业低碳行动和绿色制造工程，钢铁行业作为能源消耗高密集型行业，要坚决压缩粗钢产量，确保粗钢产量同比下降。2021 年国家发改委和工信部组织开展的全国范围钢铁去产能“回头看”检查以及粗钢产量压减工作，代表着我国钢铁供给进入产量控制阶段。从执行情况来看，2021 年，我国粗钢产量在 6 月份开始下降，全年完成粗钢产量 10.33亿吨，较 2020 年下降 3198 万吨，同比减少 3.00%，粗钢产量压减任务全面完成。2022年，为保持政策的连续性稳定性，巩固好粗钢产量压减成果，国家发展改革委、工业和信息化部、生态环境部、国家统计局继续开展全国粗钢产量压减工作，引导钢铁企业摒弃以量取胜的粗放发展方式，全年粗钢产量完成 10.13 亿吨，较 2021 年下降 1979 万吨，同比减少 1.92%。图表图表 6 我国粗钢产量自我国粗钢产量自 2021 年开始下降年开始下降 资料来源：Mysteel，华创证券 根据国家统计局公布的 1-2 月我国粗钢产量数据，2023 年前两个月，我国粗钢产量完成1.69 亿吨，同比增长 6.80%，自供给侧改革实行以来，该数据仅低于 2021 年同期。80085090095010001050110011502020年2021年2022年2023年7000075000800008500090000950001000001050001100002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年统计局：中国：工业产品：产量累计值：粗钢（月）万吨 钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 7 2023 年年 1-2 月粗钢产量仅低于月粗钢产量仅低于 2021 年同期水平年同期水平 资料来源：Mysteel，华创证券 我们认为，产业政策具有连续性。同时，钢铁行业未来发展方向已由之前的粗放式扩张向高端化、绿色化发展，对于粗钢产量的控制也具有必要性。因此我们判断，供给端的控制仍将延续。按照今年粗钢产量平控假设（2022 年粗钢产量 10.13 亿吨），3-12 月单月粗钢产量均值8443.03 万吨。而 1-2 月平均月均数 8435 万吨，已接近未来 10 个月的月均理论值。考虑到前两个月实际产量是逐步提升的走势，因此判断目前的供给能力实际已在理论值水平附近。供给端逐步呈现刚性。另外需要注意的是，目前钢材市场进入传统旺季，价格端和利润端仍有修复空间。因此，粗钢产量或在旺季期间超过理论月均水平。而按照全年平控假设，如果旺季期间单月供给超过理论水平，下半年供给端将出现收缩。而需求端随着经济逐步恢复，全年或呈现“前低后高”走势，供需在下半年或将出现供需错配，进一步支撑钢材价格及利润水平。（二）（二）需求向上，基建投资成为主要发力点需求向上，基建投资成为主要发力点 整体来看，钢材需求在春节过后持续恢复。目前主力钢材品种周度消费量均已达到往年同期水平，可以看出需求端复苏力度较强。图表图表 8 2020 年至今螺纹钢消费量（万吨）年至今螺纹钢消费量（万吨）图表图表 9 2020 年至今热轧板卷消费量（万吨）年至今热轧板卷消费量（万吨）资料来源：Mysteel，华创证券 资料来源：Mysteel，华创证券 020004000600080001000012000140001600018000200001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年 万吨2021年 万吨2022年 万吨2023年 万吨0100200300400500600第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周第53周2020年2021年2022年2023年250270290310330350370第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周第53周2020年2021年2022年2023年 钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 10 2020 年至今冷轧板卷消费量（万吨）年至今冷轧板卷消费量（万吨）图表图表 11 2020 年至今中厚板消费量（万吨）年至今中厚板消费量（万吨）资料来源：Mysteel，华创证券 资料来源：Mysteel，华创证券 1、基建开复工加快，未来仍有较大向上空间基建开复工加快，未来仍有较大向上空间 政策上，刺激经济复苏需求强烈。政策上，刺激经济复苏需求强烈。2023 年中央经济工作会强调稳字当头、稳中求进。其中提出，要有效带动全社会投资，要通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资，加快实施“十四五”重大工程，加强区域间基础设施联通。政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持。根据中央经济工作会的要求，各地方在年初积极行动，在各地政府工作报告中，积极推动重大工程项目实施推进。图表图表 12 各省份政府工作报告各省份政府工作报告GDP 目标及重大工程项目梳理目标及重大工程项目梳理 省份省份 2022 年年GDP 增速增速 2023 年年 GDP预期增速预期增速 2023 重大项目重大项目 北京 0.70%4.5%以上 深入推进“3 个 100市重点工程，开工建设京东方北京 6 代线等一批重大项目：在清洁能源、生态环保等领域再发行一批不动产投资信托基金项目；新增 5G 基站 1 万个以上。海南 0.20%9.5%左右 深入开展“产业投资提升年”和“基础推进年”活动，力促产业投资比重持续上升、基础设施投资增长 10%以上；谋划推出一批 PPP 项目和首单基础设施 REITs 项目。西藏 1.1%8%左右 加快实施国家“十四五”支持西藏的 151 个项目：加快拉日高等级公路、狮泉河镇至昆莎机场高速公路、青藏铁路格拉段电气化改造、街需水电站等项目；继续实施“招商引资百日攻坚行动”；进一步完善边境基础设施 江西 4.70%7%左右 实施省大中型项目实施省大中型项目 3527 个，总投资个，总投资 4.42 万亿元，年度投资万亿元，年度投资 1.56 万亿元；万亿元；基础设施方面开工定南、南城、贵溪通用机场和通城(赣鄂界)至铜鼓高速公路、铅山抽水蓄能等：公共服务方面开工南昌大学二附院鹰潭医院、江西中医药大学附属医院高新院区等。新疆 3.20%7%左右 推动重大基础设施项目建设，开工建设罗布泊至若羌铁路，星星峡至吐峪沟高速公路改扩建、鄯善至库米什高速公路等工程，轮台机场及一批通用机场，西一二线果子沟战略安全管道工程：建成莫莫克水库、尼雅水库等工程。安徽 3.5%6.5%左右 开工建设沿江高铁合肥至武汉段、京台高速合肥至蚌埠段改扩建、长江安庆河段治理等项目；高铁、高速通车里程分别新增 125 公里、300 公里以上；鼓励和吸引更多民间资本参与重大工程和补短板项目建设，推出 PPP 标杆项目 10 个以上。湖北 4.30%6.5%左右 对省里谋划的总投资对省里谋划的总投资 3.45 万亿的万亿的 1.4 万个亿元以上项目紧盯不放万个亿元以上项目紧盯不放；加快沿江高铁等 8 个铁路项目、京港澳高速湖北段改扩建等 39 个高速项目、天河机场三跑道等 10 个机场项目建设以及引江补汉、鄂北二期等工程；新建 5G 宏基站 2 万个以上。50556065707580859095第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周第53周2020年2021年2022年2023年60708090100110120130140150160第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周第53周2020年2021年2022年2023年 钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 宁夏 4%6.5%左右 2023 年计划实施重点项目年计划实施重点项目 1000 个以上，完成固定资产投资个以上，完成固定资产投资 2200 亿元以上亿元以上：全面加大招商引资力度，确保实际到位资金达到 1870 亿元以上。湖南 4.5%6.5%左右 推进数字基础设施建设，坚持“四算一体”布局，继续实施 100 个数字新基建标志性项目，建设 15 个新型数据中心和全球新一代互联网辅根节点。重庆 2.60%6%以上 2023 年计划市级重大项目年计划市级重大项目 1123 个，总投资约个，总投资约 3 万亿元、年度计划投资万亿元、年度计划投资 4300 亿元亿元；实施市级政府投资项目三年滚动计划，其中完成交通投资 1100 亿元；完成城建投资 1350 亿元；完成水利投资 390 亿元；完成能源投资 400 亿元；力争全年基础设施投资增长 11%以上。贵州 1.22%6%以上 省重大项目完成投资省重大项目完成投资 8000 亿元以上：新开工亿元以上重大产业项目亿元以上：新开工亿元以上重大产业项目 500 个以上，个以上，完成工业投资 3600 亿元以上。产业园区配套设施完成投资 560 亿元；加大基础设施补短板力度。河南 3.1%6%实施扩大有效投资重大项目攻坚计划，梳理出 1 万个左右重大项目，力争力争 2023 年全年完成投年全年完成投资资 2 万亿元以上万亿元以上;开工南信合高铁、呼南高铁焦洛平段、昭平台水库扩容、海河流域综合治理等工程；确保固定资产投资超过确保固定资产投资超过 3 万亿元。万亿元。甘肃 4.5%6%强化交通基础设施，开工景礼高速景泰至靖远段、平庆铁路、兰张三四线武张段等；加大水利工程建设力度，黄河甘肃段河道防洪治理等力争年内开工；强化城镇建设补短板。福建 4.70%6%左右 安排安排 2023 年度省重点项目年度省重点项目 1580 个，总投资个，总投资 4.09 万亿元，年度计划投资万亿元，年度计划投资 6480 亿元；亿元；加快实施“十四五”重大工程，全面建成福厦高铁、厦门第二东通道等，开工建设漳汕高铁、龙龙铁路武平至梅州段；开工宁德上白石水利枢纽、金门供水水源保障等水利项目。河北 3.80%6%左右 2023 年省重点建设项目共安排年省重点建设项目共安排 507 个，总投资个，总投资 1.32 万亿元，年度预计投资万亿元，年度预计投资 2600.1 亿元；亿元；聚焦交通、能源、水利、新型基础设施、城市更新改造、乡村振兴等领域，着力强基础、增后劲，谋划一批重大项目、重大工程，确保省市重点项目完成投资 8500 亿元以上。云南 4.30%6%左右 加快高速公路“互联互通”工程建设；全力推进渝昆高铁、文蒙铁路等重点项目建设；新开工100 件以上重点水网工程；新建 5G 基站 2 万个以上。四川 2.90%6%左右 推进 2023 年度 248 个共建双城经济圈重大项目；持续加大项目投资力度；加快推进川藏铁路、成渝中线高铁等，确保成兰铁路(成都至川主寺段）等高速公路建成通车。山西 4.40%6%左右 推进雄忻、集大原等高铁建设，推动大原铁路板乡西环线开工：新开工太旧高速扩容改造等 6个项目；加快推进太原机场三期、运城、临汾机场改扩建和朔州机场新建等；新建 5G 基站 2.5万个；推动黄河吉贤水利枢纽工程及早开工。黑龙江 2.70%6%左右 加力推进 5G、千米城市、工业互联网等新型基础设施建设；实施省级重点项目 1000 个，完成完成年度投资年度投资 3000 亿元，确保全年投资亿元，确保全年投资 500 万元以上在建项目万元以上在建项目 1 万个，总投资万个，总投资 1 万亿元。万亿元。内蒙古 4.20%6%左右 基本盘子是完成投资基本盘子是完成投资 6300 亿元亿元；争取开工建设鄂榆延高铁，力争铁路建设规模达到 1700 公里、高铁达到 470 公里；力争开工建设公路里程 1 万公里；启动 11 个通用机场建设。吉林-1.90%6%左右 新建 5G 基站 5000 个：打造一批特色小城镇；重点续建烟简山至长春、长春都市圈环线东环等5 个高速公路项目 631 公里：重点加快推进“大水网”工程等重点项目。广西 2.90%5.5%左右 统筹推进重大项目统筹推进重大项目 2500 个左右、完成投资个左右、完成投资 5000 亿元以上亿元以上，其中新开工 360 个；开工 G80 广昆高速公路南宁至百色段改扩建等高速公路项目；开工环北部湾广西水资源配置工程、来宾下六甲灌区等水利项目；新建成 5G 基站 2 万座以上。陕西 4.30%5.5%左右 全年安排省级重点项目 640 个，年度计划投资 4804 亿元，力争固定资产投资增长 8%左右，引进内资、外商直接投资增长 12%和 10%左右。上海-0.2%5.5%以上 持续推进重大工程建设，全年完成投资 2150 亿元；开工建设 13 号线东延伸等轨道交通线，加快建设上海示范区线等轨道交通线，推进沪苏湖铁路上海段等重要基础设施建设。江苏 2.80%5%左右 突出抓好 220 个省级重大项目和纳入国家“十四五”规划的 102 项重大工程建设：开工建设潍坊至宿迁铁路上元门铁路过江隧道、江阴靖江长江隧道南北接线、锡宜高速改扩建、宿连航道二期工程等项目。青海 2.30%5%左右 重点推进重大项目 800 个以上，总投资 1.3 万亿元；铁路方面加快建设西成铁路，机场方面开 钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 工建设共和机场，高速公路突破 5000 公里，水利方面力争引黄济宁工程早日开工，能源方面开工哇让、同德等抽水蓄能电站。浙江 3.1%5%以上 安排省重大项目 1000 个左右，完成年度投资 1 万亿元以上，带动固定资产投资增长 6%以上，省重大项目新建开工率一季度达到 30%、二季度达到 60%、三季度达到 85%以上。广东 1.9%5%以上 安排 1530 个重点项目，总投资 8.4 万亿元，年度计划投资 1 万亿元。深入推进粤港澳大湾区建设，加快深江高铁、广佛环城际等项目建设；以改革创新推动深圳先行示范区建设;大力推进横琴、前海、南沙建设；推动 5G 网络实现城乡主要区域基本覆盖。山东 3.9%5%以上 谋划实施 15000 个左右省市县三级重点项目；交通投资完成 3100 亿元以上；水利投资完成 600亿元以上；新能源和可再生能源装机规模达到 8000 万千瓦；累计开通 5G 基站 20 万个。辽宁 2.10%5%以上 以 15 项重大工程为抓手，谋划建设一批高质量项目；开工建设大连新机场、沈阳机场二跑道、引洋入连工程，加快建设沈白高铁等重点项目；超前布局新基建。天津 1.00%4%左右 提升要素承载能力，年内新增承接项目投资额超过 1600 亿元；改善城市基础设施，实施一批城市更新项目，建成 8 条城市道路，优化公交线路 40 条，新增公共充电桩 2000 个。资料来源：各地方政府网站，wind，华创证券 根据各省份政府工作报告对于年度投资来看，2023 年重点工程涉及清洁能源、生态环保、基础设施、公共服务等领域。根据 31 省份 2022 年预算执行情况和 2023 年预算草案报告，今年财政部顶格提前下达的地方政府新增专项债券额度高达 2.19 万亿元，总规模首次超过 2 万亿元，比上一年增长 50%。截至 2 月 12 日，新增专项债发行规模已经超过 5700 亿元。可以看出，在摆脱了疫情困扰的情况下，我国从上到下，对于恢复经济诉求强烈。从执行情况来看，根据百年建筑在春节假期后对全国 12220 个工程项目开复工四轮调研结果，截至 2023 年 2 月 21 日（二月初二），全国施工企业开复工率为 86.1%，环比提升9.6 个百分点，同比提升 5.7 个百分点；劳务到位率 83.9%，环比提升 15.7 个百分点，同比提升 2.8 个百分点。从样本项目开复工率及劳务到位率的四轮数据来看，前两轮数据分别低于去年农历同期，而从第三轮开始，开复工率已经超过去年同期（农历日期）。我们认为，基于今年过年较早、施工条件不及去年同期的情况，复工率及劳务到位率均高于去年同期，证明今年下游施工进程有所加速。图表图表 13 2022、2023 年项目开复工率情况年项目开复工率情况 图表图表 14 2022、2023 年项目劳务到位率情况年项目劳务到位率情况 资料来源：百年建筑，华创证券 资料来源：百年建筑，华创证券 分区域来看，华北、华中、西南开复工情况较去年提升明显，均在 10 个百分点以上，其中河北、北京、湖北、四川等省份增量较大；华东较去年小幅增加，其中江苏提升较多，而江西较去年降低明显；华南整体低于去年同期，广西开复工率下降较多。因此，随着10.518.40v.50.10%0.00.00 .000.00.00P.00.00p.00.00.000.00%正月初十正月十七正月二十四二月初二2022年2023年14.69C.30h.20.90%0.00.00 .000.00.00P.00.00p.00.00.00%正月初十正月十七正月二十四二月初二2022年2023年 钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 旺季来临，全国范围的下游施工或进一步加速，叠加两会召开后，相关基建配套政策逐步完善，基建有望进一步加速。从项目类型来看，基建开复工率87.3%，周环比提升10.7个百分点；市政开复工率88.2%；房建开复工率 84.1%。从开复工进度对比来说，市政的进度有所反弹，好于基建进度，而基建进度好于房建，房建略弱。因此，根据目前情况看，基建、市政或将成为今年稳经济的重要推动因素。图表图表 15 全国分项目类型开复工情况（截至二月初二）全国分项目类型开复工情况（截至二月初二）资料来源：百年建筑，华创证券 2022 年稳增长措施有望在年稳增长措施有望在 2023 年形成实物工作量。年形成实物工作量。2022 年面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，政府工作报告明确提出稳增长，适度超前开展基础设施投资。重点领域投向水利、铁路、市政工程等国家重点项目，通过创设政策性、开发性金融工具用于支持扩大有效投资，通过专项再贷款支持重点领域设备更新改造，推动扩大制造业中长期贷款，利用地方专项债限额空间增加专项债发行，提前下达部分 2023 年专项债的限额等措施支持项目。2022 年，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）比上年增长 9.4%，增速连续 8 个月加快。但因疫情反复，建筑企业订单增速明显高于基建投资增速。我们认为，随着疫情对经济影响减弱，实物工作量有望在 2023 年回补。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0.0.0.0.0.0 .0v.0 x.0.0.0.0.0.0.0%基建房建市政基建房建市政开复工率劳务到位率开复工率（%）与上期相比（右，%）钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 16 基建投资完成额和建筑国企合同订单增速走势基建投资完成额和建筑国企合同订单增速走势 资料来源：wind，华创证券 方向上，重视管道需求的增长。方向上，重视管道需求的增长。水利投资建设加速，水利投资建设加速，2023 年有望保持强劲需求年有望保持强劲需求。2022年全国完成水利建设投资 10893 亿元，比 2021 年增长 44%，是新中国成立以来水利建设投资完成最多的一年，为稳定宏观经济大盘、促进经济回稳向上作出重要贡献。2022 年，重大水利工程开工数量全年开工 47 项、投资规模 4577 亿元，均为历史最多。其中，总投资超 100 亿元的有 13 个项目，南水北调中线引江补汉等 34 项工程基本建成开始发挥效益，观景口水利枢纽等20项工程竣工验收。全国完成水利建设投资首次突破1万亿元，广东、云南、浙江、湖北、安徽等 12 个省份超 500 亿元。民生水利项目全面提速建设，新开工水利项目 2.5 万个，新增投资规模 1.23 万亿元，累计实施水利项目 4.1 万个。其中，实施病险水库除险加固 3500 多座，开展主要支流和中小河流治理 1605 条、治理河长 1.4 万公里；完工农村供水工程 18169 处，全国农村自来水普及率提高到 87%；实施大中型灌区建设和改造 529 处，完成淤地坝除险加固 622 座，治理水土流失面积 6.3 万平方公里。水利投融资改革取得明显成效，累计落实水利建设投资 11564 亿元，较 2021年增长 44%，其中利用地方政府专项债券 2036 亿元、金融信贷和社会资本 3204 亿元，有力保障大规模水利建设资金需求。水利基础设施建设规模、强度、投资、吸引金融资本和社会资本等均创新中国成立以来最高纪录。我国水利资源不平衡问题突出，十九届五中全会决策部署实施国家水网重大工程作为水利投资中长期方向。2022 年已完成投资4179 亿元，加快建设国家水网仍然是水利部 2023 年重点工作之一。我们认为，国家水网建设是国家重大工程，持续时间长，投资力度大，2023 年水利建设需求仍将保持强劲，同时，在管道漏损率居高不下、老旧管道更新及完善基础设施带动经济复苏的背景下，市政管网投资有望迎来新一轮的加速。0%2%4%6%8 %-30%-20%-10%0 0 20-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比（%）建筑业企业:国有及国有控股:签订合同:合同金额:累计同比（右，%）钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 17 固定资产水利建设投资情况固定资产水利建设投资情况 资料来源：wind，华创证券 油价高位运行，油气资本开支仍维持景气。油价高位运行，油气资本开支仍维持景气。疫情以来，海外持续放水，原油价格大幅上涨。自 2020 年以来，我国石油、天然气固定资产投资一直出于负增长态势。到 2022 年，俄乌冲突爆发，尽管欧美进入加息周期，但能源市场供需仍然紧张，原油价格维持在高位。一般而言，较高的原油价格刺激石油相关投资规模，截至 2022 年底，我国石油、天然气固定资产投资累计同比已经达到 15.50%。同时，在目前复杂多变的国际形势下，能源安全保障重要性逐渐凸显，因此，我们认为 2023 年油气资本开支仍将维持高景气。油气开采管道及输送管道有望持续保持高景气度。图表图表 18 原油价格高位运行原油价格高位运行 图表图表 19 石油、天然气固定资产投资额触底回升石油、天然气固定资产投资额触底回升 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 国内能源保供，火力发电投资规模有望盈利复苏。国内能源保供，火力发电投资规模有望盈利复苏。2022 年，电力供应在增长的同时，全社会用电量也快速增长。从电力供需平衡看，受高温干旱天气影响，夏季全国电力供需趋于紧张，全国多地执行负荷管理措施。2023 年，经济复苏带来用电量增加，叠加全球气候变暖，电力供需仍将维持紧张。因此，为了保证生产、生活，能源保供仍将是未来一年中的重要任务。具体来看，2021 年第三季度大规模拉闸限电叠加寒冬用电高峰，出于保供和能源安全的角度煤电核准量激增，从 2021 年四季度到 2022 年一季度的六个月里，中国各省共计审批了接近 20GW 的煤电装机。2022 年我国煤电核准量触底反弹，据北极星火电网公布数据统计，2022 年，国内新核准的煤电项目装机总量达 82.5GW，是2021 年核准总量的 4.5 倍。在新能源发电无法快速满足电力缺口的情况下，我们认为火力发电建设有望再度复苏。0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.00完成水利建设投资:当年 亿元020406080100120140160期货结算价:布伦特原油 日 美元/桶-80-60-40-20020406080100120140固定资产投资完成额:石油和天然气开采业:累计同比 月%钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 20 国内火电项目核准情况国内火电项目核准情况 图表图表 21 国内火电项目开工情况国内火电项目开工情况 资料来源：北极星，华创证券 资料来源：北极星，华创证券 2、地产开工地产开工或或已经触底已经触底 房地产开发投资完成额自 2021 年 2 月后增速开始下滑。其中，房屋新开工面积自 2021年 7 月份后出现负增长并增速持续下滑；土地购置面积自 2021 年 5 月份出现负增长后并持续下滑。2022 年地产企业出现严重资金问题，企业财务风险严重，在建项目停工停产严重，新开工面积加速下滑，严重拖累钢材需求。图表图表 22 房地产开发投资完成额同比增速有所回升房地产开发投资完成额同比增速有所回升 图表图表 23 新开工面积累计值同比增速有所回升新开工面积累计值同比增速有所回升 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 图表图表 24 购置土地面积触底购置土地面积触底 图表图表 25 房屋竣工面积同比增速转正房屋竣工面积同比增速转正 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 0.05.010.015.020.025.030.035.021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4 23M1 23M2当期核准装机（GW）7.3 16.9 11.3 18.7 2.20.05.010.015.020.022Q122Q222Q322Q423M1当期开工装机（GW）-20020406080050,000100,000150,000200,0002020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-02中国:房地产开发投资完成额:累计值 亿元中国:房地产开发投资完成额:累计同比%-100-50050100150200050,000100,000150,000200,000250,0002020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-02中国:房屋新开工面积:累计值 万平方米中国:房屋新开工面积:累计同比%-100-5005010015005,00010,00015,00020,00025,00030,0002020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-12中国:本年购置土地面积:累计值 万平方米中国:本年购置土地面积:累计同比%-50050100150020,00040,00060,00080,000100,000120,0002020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-02中国:房屋竣工面积:累计值 万平方米中国:房屋竣工面积:累计同比%钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 随着相关政策加速落地，房地产市场信心逐步修复。随着相关政策加速落地，房地产市场信心逐步修复。围绕“稳地价、稳房价、稳预期”目标，2022 年 11 月份以来，以人民银行、银保监会发布的关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知为代表，政策面稳房地产力度持续加码，信贷融资、债券融资、股权融资“三支箭”政策保障房地产企业的合理融资需求，从供给端和需求端同时发力，力保楼市平稳运行。图表图表 26 房地产相关政策房地产相关政策 日期日期 部门部门 内容内容 2022 年 5 月 15 日 央行、银保监会 首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点，二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行。在全国统一的贷款利率下限基础上，按照“因城施策”的原则自主确定辖区内各城市首套和二套住房商业性个人住房贷款利率加点下限 2022 年 11 月 8 日 中国银行间市场交易商协会“第二支箭“第二支箭-支持民营企业发债融资”支持民营企业发债融资”由人民银行再贷款提供资金支持，委托专业机构按照市场化、法治化原则，通过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式，支持民营企业发债融资。预计可支持约 2500 亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容。2022 年 11 月 23 日 央行、银保监会 出台“金融十六条”出台“金融十六条”，保持房地产融资平稳有序，支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期；积极做好“保交楼”金融服务，支持开发性政策性银行提供“保交楼”专项借款积极做好“保交楼”金融服务，支持开发性政策性银行提供“保交楼”专项借款；积极配合做好受困房地产企业风险处置，鼓励商业银行稳妥有序开展房地产项目并购贷款业务，重点支持优质房地产企业兼并收购受困房地产企业项目；依法保障住房金融消费者合法权益；阶段性调整部分金融管理政策；加大住房租赁金融支持力度 2022 年 11 月 28 日 证监会“第三支箭“第三支箭-重启股权融资”重启股权融资”允许符合条件的房地产企业实施重组上市，重组对象须为房地产行业上市公司；恢复上市房企和涉房上市公司再融资，允许上市房企非公开方式再融资；允许以房地产为主业、主业非房地产业务的其他涉房 H 股上市公司再融资；推动保障性租赁住房REITs 常态化发行，开展不动产私募投资基金试点，允许符合条件的私募股权基金管理人设立不动产私募投资基金。2023 年 1 月 10 日 央行、银保监会 针对优质房企，重点推进“资产激活”“负债接续”“权益补充”“预期提升”四个方面共重点推进“资产激活”“负债接续”“权益补充”“预期提升”四个方面共21 项工作任务项工作任务，改善优质房企现金流，引导优质房企资产负债表回归安全区间引导优质房企资产负债表回归安全区间 2023 年 2 月 20 日 中基协 稳妥推进不动产私募投资基金试点工作，积极发挥私募股权投资基金作用，有力支持房地产市场平稳健康发展 2023 年 2 月 24 日 央行、银保监会 出台“住房租赁十七条”出台“住房租赁十七条”，加大对租赁住房开发建设的信贷支持力度、创新团体批量购买租赁住房信贷产品、支持发放住房租赁经营性贷款，以及创新对住房租赁相关企业的综合金融服务。2023 年 2 月 25 日 央行 房住不炒、坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段；扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，改善优质头部房企资产负债状况，因城施策支持刚性和改善性住房需求；做好新市民、青年人等住房金融服务 2023 年 3 月 3 日 央行 下一步将坚持“房住不炒”定位，支持刚性和改善性住房需求，支持新市民住房需求，支持租购并举制度，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。在需求端，人民银行等推动因城施策实施好差别化的住房信贷政策，持续引导实际利率和首付比例下行。资料来源：中国人民银行，银保监会，证监会，中基协，中国银行间市场交易协会，华创证券 供给端，“三支箭”为房地产企业纾困，保障房地产融资平稳进行。供给端，“三支箭”为房地产企业纾困，保障房地产融资平稳进行。房地产开发贷款加速投放，据中指研究院监测，金融支持房地产“16 条”出台以来，银行给予房企的授信额度已超 5.5 万亿元。从债权融资渠道来看，债券融资授信额度显著增长，发行主体多样从债权融资渠道来看，债券融资授信额度显著增长，发行主体多样化。化。2022 年四季度，房地产企业境内发债 1200 亿元，同比增加 22%。2023 年 1 月，境内房地产债券发行 400 亿元，同比增长 23%。同时，中骏、雅居乐等中型民营房企新加入债券发行行列，房企境外债也于 2023 年年初重启。股权融资精准有力，股权融资队伍股权融资精准有力，股权融资队伍 钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 扩容。扩容。自 2022 年 11 月宣布恢复上市房企再融资至 2023 年 1 月，已有 30 余家涉房企业发布再融资或重组公告。同时，公募 REITs 政策利好也有利于商业地产转型升级。需求端，因城施策引导个人贷款利率持续下行，改善型住房需求潜力较大。需求端，因城施策引导个人贷款利率持续下行，改善型住房需求潜力较大。2022 年以来，个人住房贷款利率持续下行，2022 年 12 月新发放个人住房贷款利率全国平均为 4.26%，同比下降 1.37 个百分点，为 2008 年有统计记录以来的最低水平。同时，我国城镇化仍然处于发展阶段，居民家庭改善性住房需求潜力较大，租购并举的发展模式也有很大发展空间。我们认为，虽然 2022 年至今新开工面积与土地购置面积的持续下滑拖累了钢材需求，但持续的政策支持有利于促进地产行业触底反弹。当前国内经济正处于疫情后的修复阶段，强预期、弱现实的情况依然存在，实际需求的恢复仍需要时间。随着房地产行业信心的修复，2023 年下半年有望对钢材需求实现正贡献。3、制造业制造业用钢需求复苏在即用钢需求复苏在即 制造业是钢铁需求另一重要领域，制造业是钢铁需求另一重要领域，春春节复工复产拉动工业经济复苏，高技术与装备制造节复工复产拉动工业经济复苏，高技术与装备制造业恢复加快。业恢复加快。2023 年 2 月份，制造业 PMI 指数在枯荣线上继续两个月增长，制造业 PMI升至 52.6%，较上月增加 2.5 个百分点，其中各分类指数均高于上月，调查的 21 个行业中有 18 个位于扩张区间，制造业景气面继续扩大。高技术制造业和装备制造业 PMI 分别为 52.8%和 52.2%，高于上月 2.3 和 3.3 个百分点。在构成制造业 PMI 的 5 个分类指数中，生产指数、新订单指数、从业人员指数和供应商配送时间指数均高于临界点，分别为 56.7%、54.1%、50.2%和 52.0%；原材料库存指数为 49.8%，存量降幅收窄。以上数据表明，制造业企业市场需求回升，用工量较上月有所增加，生产明显加快，原材料供应商交货时间加快。图表图表 27 制造业制造业 PMI 指数进一步扩张指数进一步扩张 资料来源：wind，华创证券 2022年7月11日，银保监会发布的 关于进一步推动金融服务制造业高质量发展的通知明确，银行机构要扩大制造业中长期贷款、信用贷款规模银行机构要扩大制造业中长期贷款、信用贷款规模，重点支持高技术制造业、战重点支持高技术制造业、战略性新兴产业，推进先进制造业集群发展略性新兴产业，推进先进制造业集群发展。银保监数据，2022 年制造业各项贷款新增 4.7万亿元，增量为 2021 年的 1.7 倍，其中制造业中长期贷款增长 33.8%。2023 年 1 月份信贷和社融融资规模统计数据，1 月新增人民币贷款 4.9 万亿元，同比增加 9227 亿元，大0.01.02.03.04.05.06.07.08.046.048.050.052.054.056.058.0PMI生产新订单原材料库存从业人员供应商配送时间2023年2月PMI指数较上月增量（%）钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 幅超出市场预期，新增社会融资规模为 5.98 万亿元，1 月末社会融资规模存量同比增长9.4%。企业中长期贷款和社融规模的增加，有助于提升市场信心，随着政策进一步落地，贷款规模有望进一步增加。图表图表 28 制造业中长期贷款回升制造业中长期贷款回升 图表图表 29 1-2 月企事业单位中长期新增贷款大幅提升月企事业单位中长期新增贷款大幅提升 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 3 月 17 日，央行发布消息称，决定于 2023 年 3 月 27 日降低金融机构存款准备金率 0.25个百分点。央行降准进一步释放流动性，为更好的支持实体经济提供支持。随着经济逐步复苏，相对宽松的流动性为下游企业提供了更加良好的资金环境，有助于制造业生产、经营环境的快速修复。我们认为，随着制造业生产的逐步恢复，制造业用钢需求有望增加。36.70 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.002020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11金融机构:中长期贷款余额:制造业:同比%-5,000.000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.002007-022007-122008-102009-082010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-102019-082020-062021-042022-022022-12中国:金融机构:新增人民币贷款:企(事)业单位:中长期:当月值 亿元 钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 二、二、低估低估 供需改善，行业有望迎来“估值供需改善，行业有望迎来“估值 利润”双修复利润”双修复（一）（一）估值整体处于估值整体处于低位低位水平，水平，与资产质量不匹配，与资产质量不匹配，pb 急需急需修复修复 钢铁行业在经历了 2022 年需求不足导致的低迷阶段后，行业估值整体下行，板块整体估值破净。目前，钢铁板块估值处于近五年来较低位置。截至 3 月 17 日，板块整体市净率1.08 倍，处于近五年 51.57%分位。其中，冶钢原料当前市净率 2.03 倍，处于近五年的30.15%分位；普钢当前市净率 0.82 倍，处于近五年 36.45%分位；特钢当前市净率 1.90倍，处于近五年 34.27%分位。图表图表 30 普钢板块市净率与钢材利润正相关普钢板块市净率与钢材利润正相关 图表图表 31 毛利率与行业指数正相关毛利率与行业指数正相关 资料来源：Mysteel，wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 自供给侧改革以来，钢铁行业解决了产能过程问题，行业供需有了明显改善。对于钢铁企业而言，供需改善也带来了钢材价格及盈利的恢复，企业资产状态也有了明显的好转。截至 2022 年三季度，钢铁上市公司资产负债率为 55.97%;流动资产持续增加。行业整体财务状况明显好转。图表图表 32 资产负债率自供给侧改革后持续下降（资产负债率自供给侧改革后持续下降（%）图表图表 33 钢铁上市公司流动资产状况明显提升钢铁上市公司流动资产状况明显提升 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 我们认为，在 2023 年经济稳增长的背景下，钢铁行业景气度有望从 2022 年短暂的低迷情况下恢复。目前行业整体财务状况仍然较为优良，估值处于历史相对低位。随着需求钢铁行业下游需求的持续复苏，行业估值有望迎来修复行业估值有望迎来修复。-50005001000150020000.50000.70000.90001.10001.30001.50001.70001.9000市净率PB(LF,内地)pb_lf螺纹钢：高炉：利润：中国（日）元/吨-50510152005001000150020002500300035004000450050002016-03-012016-07-012016-11-012017-03-012017-07-012017-11-012018-03-012018-07-012018-11-012019-03-012019-07-012019-11-012020-03-012020-07-012020-11-012021-03-012021-07-012021-11-012022-03-012022-07-012022-11-01收盘价 close普钢企业单季度毛利率P556065702010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3801040.SI 钢铁(申万)40.00E.00P.00U.00.00e.00p.00%0.005000.0010000.0015000.0020000.0025000.002010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022Q3非流动资产流动资产流动资产/非流动资产（右）钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 图表图表 34 普钢上市公司估值情况一览普钢上市公司估值情况一览 代码代码 名称名称 市净率市净率 PB(LF)2023-03-17 近五年最高近五年最高 PB(LF)2023-03-17 近五年平均近五年平均 PB(LF)2023-03-17 距平均距平均PB空间空间 距最高距最高PB空间空间 000717.SZ 中南股份 0.73 5.93 1.64 125q32110.SZ 三钢闽光 0.60 2.92 1.11 86880782.SH 新钢股份 0.53 1.89 0.81 52%50932.SZ 华菱钢铁 0.81 2.71 1.14 41#61686.SH 友发集团 1.60 4.37 2.20 3720898.SZ 鞍钢股份 0.48 1.08 0.63 3121005.SH 重庆钢铁 0.67 1.34 0.86 2815158.SH 华达新材 1.63 3.60 2.03 2400231.SH 凌钢股份 0.79 1.82 0.98 2300959.SZ 首钢股份 0.66 1.61 0.80 2250307.SH 酒钢宏兴 0.88 1.66 1.05 190808.SH 马钢股份 0.77 1.65 0.91 1951003.SH 柳钢股份 1.25 3.81 1.45 16 60126.SH 杭钢股份 0.81 1.91 0.94 166 0761.SZ 本钢板 B 0.32 0.58 0.36 150569.SH 安阳钢铁 0.74 1.75 0.86 1560778.SZ 新兴铸管 0.68 1.07 0.77 13W0709.SZ 河钢股份 0.50 0.88 0.56 11s0019.SH 宝钢股份 0.77 1.38 0.84 90022.SH 山东钢铁 0.79 1.37 0.86 9s0282.SH 南钢股份 0.92 1.90 1.00 860010.SH 包钢股份 1.64 3.24 1.51-80581.SH 八一钢铁 1.90 3.52 1.65-130761.SZ 本钢板材 0.91 1.30 0.77-15D3878.SH 武进不锈 1.84 2.16 1.34-27%资料来源：wind，华创证券（二）（二）需求改善，铁矿石等原料成本需求改善，铁矿石等原料成本有望顺畅传导有望顺畅传导 1、流动性宽松流动性宽松抬升铁矿石价格中枢抬升铁矿石价格中枢阶段性结束阶段性结束 铁矿石作为大宗原材料商品之一，容易受到美元走势影响，若美元大幅贬值，会直接导致全球以美元计价的各种资源性产品价格不断上升，铁矿石价格和钢铁价格也会受美元贬值的影响而上涨。我们认为，虽然目前美元加息有所放缓，但通胀的持续高位可能导致目标利率在 2023 年仍然维持高位，当前市场对于美联储货币政策的边际宽松已经充分计价，因此流动性宽松对于美元价格中枢的抬升作用阶段性已经结束。钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 图表图表 35 美元指数与铁矿石价格走势关系美元指数与铁矿石价格走势关系 资料来源：wind，华创证券 而从铁矿石的需求角度看，铁矿石价格与生铁产量高度相关。2016 年钢铁行业开始实行供给侧改革，由于产能控制，生铁产量停止增长，对应的铁矿石需求也保持稳定。而 2018年后，随着钢铁企业产能利用率提升，置换产能逐步投放，我国生铁产量开始新一轮的增长，在此阶段，铁矿石价格同步上涨。图表图表 36 铁矿石价格与我国生铁产量走势铁矿石价格与我国生铁产量走势 资料来源：Mysteel，华创证券 而今年以来，随着春节后钢铁企业复产加快，在粗钢产量仍然受政策端控制的情况下，目前产量水平已接近全年的天花板，后续生铁产量将呈现刚性特征。因此，后续对于铁矿石需求将表现较为平稳。综合考虑流动性及供需情况，我们认为铁矿石中枢有望维持高位震荡。05010015020025085.000090.000095.0000100.0000105.0000110.0000115.0000120.00002021-01-042021-02-042021-03-042021-04-042021-05-042021-06-042021-07-042021-08-042021-09-042021-10-042021-11-042021-12-042022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-042022-11-042022-12-042023-01-042023-02-042023-03-04美元指数 1973年3月=100铁矿石价格指数:62%粉矿:CFR青岛港(MBIOI-62%)美元/吨50005500600065007000750080008500020040060080010001200140016002014-01-012014-04-012014-07-012014-10-012015-01-012015-04-012015-07-012015-10-012016-01-012016-04-012016-07-012016-10-012017-01-012017-04-012017-07-012017-10-012018-01-012018-04-012018-07-012018-10-012019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-01Mysteel铁矿石价格指数：绝对价格指数：铁矿：进口：中国（月）元/湿吨统计局：生铁：产量：中国（月）万吨 钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 图表图表 37 我国生铁产量变化情况我国生铁产量变化情况 资料来源：wind，华创证券 2、需求启动，钢材需求启动，钢材原料成本由单边承压，转变为向下游传导成本及利润原料成本由单边承压，转变为向下游传导成本及利润 2022 年，我国钢铁行业面对下游需求减弱、钢材价格下降、原材料成本上升等困境，钢材利润持续受到挤压。2022 年，螺纹钢、热轧板卷价格累计下跌 12.23%、13.36%。而作为主要原材料的铁矿石、焦炭，由于受流动性宽松影响以及煤炭供需紧张影响，价格分别上涨 7.79%、5.07%，两者对应的原材料吨铁成本上涨 6.44%。供需关系上看，2022 年粗钢产量 10.13 亿吨，同比下降 1.92%，而粗钢表观消费量 9.6 亿吨，同比下降 3.31%，降幅高于供给降幅。而根据中钢协统计的旬度库存数据看，2022年整体库存水平高于往年水平，因此 2022 年的钢材实际消费量下降幅度可能更高。因此，2022 年钢铁行业在需求不振的情况下，企业难以将成本端上涨传导至下游，钢材价格单边承压。图表图表 38 2022 年粗钢表观消费量下降年粗钢表观消费量下降 3.31%图表图表 39 2022 年钢材库存水平较高年钢材库存水平较高 资料来源：Mysteel，华创证券 资料来源：Mysteel，华创证券 而进入 2023 年之后，随着各地下游项目开复工加速，需求逐步释放。钢材库存快速下降。需求的释放带来钢材逐步将成本压力向下游传导。截至 3 月 17 日，铁矿石价格自年初以来上涨 8.79%，焦炭价格下降 4.55%，对应原材料成本上涨 2.07%，而螺纹钢、热轧板卷价格分别上涨 4.07%、6.93%。可以看出，年初以来，尽管原材料价格仍然有所上涨，但是下游需求的恢复，使得钢材-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.000.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.0080,000.0090,000.00100,000.002017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-02中国:产量:生铁:累计值 万吨中国:产量:生铁:累计同比%-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.000200004000060000800001000001200002007-01-012008-01-012009-01-012010-01-012011-01-012012-01-012013-01-012014-01-012015-01-012016-01-012017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-01粗钢：表观消费量：中国（年）万吨同比(右）002000250030003500400045001/102/10 3/104/10 5/106/10 7/108/109/10 10/10 11/10 12/102020年 万吨2021年 万吨2022年 万吨2023年 万吨 钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 价格表现更加强势，钢铁企业有效的将成本端压力传导下去，带来利润的回升。我们认为，随着经济稳增长的持续推进，钢铁行业将由 2022 年的原材料成本单边承压逐渐开始向下游传导成本压力，钢材利润有望迎来修复。钢材利润有望迎来修复。图表图表 40 螺纹钢毛利与原材料成本走势螺纹钢毛利与原材料成本走势 图表图表 41 热轧板卷毛利与原材料成本走势热轧板卷毛利与原材料成本走势 资料来源：Mysteel，华创证券 资料来源：Mysteel，华创证券 3、品种分化明显，高壁垒高市占率品种成本传导能力强品种分化明显，高壁垒高市占率品种成本传导能力强 我们认为，随着钢铁企业多年的健康发展，企业在自身产品结构中已有了明显的优化提升，部分企业在自身所处细分赛道中也具有了一定的话语权和定价权。在市场景气度下行或是上游原材料价格大幅上涨阶段，公司可以通过自身产品的议价能力有效保证产品销量，传导上游原材料价格大幅上涨带来的压力。华菱钢铁：品种钢占比持续提升，公司抗周期能力增强 根据华菱钢铁 2022 年报，公司 2022 年实现归母净利润 63.79 亿元，同比下降 34.10%，优于行业平均水平。单季度来看，公司 2022 年 Q1-Q4 分别实现归母净利润 21.11 亿元、17.10 亿元、13.10 亿元、12.48 亿元，公司在景气度加速下行的四季度，利润保持稳定。我们认为，公司盈利能力的稳定得益于公司产品结构的升级。2022 年，公司品种钢销量不断提升，占比由 2016 年的 32%提升至 2022 年的 60%，品种结构逐步迈向中高端。产品高端化提高了公司的议价能力，使得公司在原材料价格上涨阶段可以有效将成本压力传导到下游。图表图表 42 华菱钢铁利润率水平稳定华菱钢铁利润率水平稳定 资料来源：wind，华创证券 另一方面，公司产品结构优化体现在形成了板管棒线兼有、普特结合、专业化分工生产0200040006000-400-200020040060080010002022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012023-02-012023-03-01螺纹钢：高炉：利润：中国（日）元/吨原料成本 元/吨0200040006000-400-200020040060080010002022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012023-02-012023-03-01热轧板卷：毛利：中国（日）元/吨原料成本 元/吨-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.002014-12-012015-03-012015-06-012015-09-012015-12-012016-03-012016-06-012016-09-012016-12-012017-03-012017-06-012017-09-012017-12-012018-03-012018-06-012018-09-012018-12-012019-03-012019-06-012019-09-012019-12-012020-03-012020-06-012020-09-012020-12-012021-03-012021-06-012021-09-012021-12-012022-03-012022-06-012022-09-01销售毛利率(%)销售净利率(%)钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 格局，产品涵盖宽厚板、热冷轧薄板、线棒材、无缝钢管四大系列近万个品种规格，产品结构齐全、下游覆盖行业广泛，主要品种间具备较强的柔性生产切换能力，使得公司可以快速根据市场变化调节生产，极大的帮助公司抓住市场机遇，规避市场波动风险。图表图表 43 华菱钢铁华菱钢铁 2022 年年分产品销量（万吨）分产品销量（万吨）图表图表 44 华菱钢铁华菱钢铁 2022 年年下游销量占比（下游销量占比（%）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 新兴铸管：离心球墨铸铁管龙头企业，市占率高，话语权较强 公司是全球离心球墨铸铁管龙头企业，具有铸管及管铸件产能 320 万吨。根据公司新兴铸管股份有限公司 2021 年面向合格投资者公开发行公司债券(第一期)募集说明书公告，2020 年全球铸管的年产量在 900 万吨左右，其中我国产量 853 万吨；全球离心球墨铸铁管的年产量约 850万吨，其中我国产量约 700万吨。公司2020年球墨铸管产量 295.55万吨，占比全球产量的 35%，占我国产量的 42%。除了铸管整体市占率高以外，公司积极拓展铸管应用领域，以技术为支撑实现高附加值管产品规模化销售。根据公司2021年半年度报告介绍，公司实现顶管销量同比增长61%，差异化产品销量同比增长 80%。可以看出，公司在球墨铸铁管领域话语权较强，为公司在产品定价上提高了议价能力。通过观察公司 2010 年-2022 年上半年公司铸管平均售价，我们可以看出，在 2015-2016年钢材价格大幅下跌的阶段，铸管价格仍然维持稳定，一定程度对冲了钢材产品利润下滑带来的影响。而在 2021 年开始的原材料价格大幅上涨阶段，公司铸管价格稳步上升，将一部分成本上涨压力传导至下游。图图表表 45 公司铸管价格稳定（元公司铸管价格稳定（元/吨）吨）图表图表 46 公司公司归母净利润较普钢行业归母净利润较普钢行业稳定稳定性更强性更强 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 无缝钢管,177棒材,691线材,371宽厚板,606热轧板卷,450冷轧板卷,178镀层钢板,182能源及电力,18.3汽车,12.5房地产,11.3基础设施,11.7工程机械,8.1船舶及海工,10.6金属制品,7.6高建及桥梁,9.2其他装备制造,5.7家电,3.7其他,1.101000200030004000500060007000铸管价格(元/吨）-1500.0%-1000.0%-500.0%0.0P0.000.0%归母净利润同比变化 新兴铸管同比归母净利润同比变化 普钢 钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 综上，我们认为，钢铁行业作为中游加工业，随着行业的良好发展，企业在产品结构调整，将逐步在多领域中形成强大的话语权及议价能力。对于上游原材料价格的波动，将有足够的能力将成本压力向下游传导。当行业景气度整体上升时，公司将充分受益产品价格及利润的弹性；当行业景气度下行时，公司通过自身产品布局的优势，有效抵抗周期性波动。三、三、投资策略投资策略（一）（一）基建先行，“高”确定性品种，关注中厚板、建材龙头基建先行，“高”确定性品种，关注中厚板、建材龙头 在经济逐步恢复过程中，基建投资将起着重要推动作用。2 月中旬以来，在政策有力推动下，下游开复工明显好转。后续随着各地政府新项目的陆续投放，将对钢材需求形成有力支撑，建议关注中厚板、建材龙头企业：华菱钢铁、南钢股份、新钢股份、凌钢股份、三钢闽光、中南股份、方大特钢。图表图表 47 可关注的可关注的中厚板、建材龙头公司中厚板、建材龙头公司 类型类型 核心逻辑核心逻辑 股票简称股票简称 市值（亿元）市值（亿元）PE（ttm）PB(LF)资产负债率（资产负债率（%）主营业务及收入占比主营业务及收入占比“高”确定性品种 经济复苏下，看好基建放量，中厚板、建材受益。华菱钢铁 393 6 0.81 51 板材:47.16%;长材:29.12%;其他:11.13%;钢管:6.9%南钢股份 239 9 0.92 57 专用板材:37.69%;特钢长材:20.6%;建筑螺纹:12.5%新钢股份 143 6 0.53 53 中厚板:12.4%;钢筋:10.07%;热轧卷板:9.53%;电工钢板:5.55%;冷轧卷板:3.81%;线材:3.1%;优特钢带:2.46%凌钢股份 69-18 0.79 53 棒材:63.38%;中宽热带:21.62%;线材:8.56%;焊接钢管:1.11%三钢闽光 127 18 0.60 58 螺纹钢:37.83%;建筑盘螺:14.21%;中板:14.2%;外购钢材:10.22%;光面圆钢:6.14%;带钢:2.06%;建筑盘圆:1.31%;光圆钢筋:0.08%中南股份 72-18 0.73 54 棒材:34.5%;板材:21.5%;线材:17.96%;特殊钢:7.91%方大特钢 148 9 1.85 64 螺纹钢:56.03%;线材:19.23%;弹簧扁钢:10.86%;汽车板簧:6.75%资料来源：wind，华创证券 备注：备注：市值、PB（LF）、PE(ttm)为2023年3月17日；主营业务及收入占比为2021年；资产负债率为2022年Q3（二）（二）水利投资需求释放在即，关注“强”敏感标的水利投资需求释放在即，关注“强”敏感标的 2022 年水利完成投资额 10893 亿元，同比增长 44%，是我国建国以来水利投资首次破万亿元。由于水利投资对于管道需求偏后期，因此 2022 年水利投资对于管道需求有望在2023 年兑现。同时，水利工程施工周期较长，未来景气度有望持续。建议关注离心球墨铸铁管龙头：新兴铸管。钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 图表图表 48 新兴铸管概况新兴铸管概况 类型类型 核心逻辑核心逻辑 股票简称股票简称 市值（亿元）市值（亿元）PE（ttm）PB(LF)资产负债率（资产负债率（%）主营业务及收入占比主营业务及收入占比“强”敏感性品种 水利投资确定性高。受益于 2022年结转和 2023 年新开工项目，铸管需求强敏感。新兴铸管 166 11 0.68 51 普钢:29.61%;铸管:28.24%;其他产品:21.78%;优特钢:20.37%资料来源：wind，华创证券 备注：市值、PB（LF）、PE(ttm)为2023年3月17日；主营业务及收入占比为2021年；资产负债率为2022年Q3（三）（三）新一轮国改启动，钢铁央（国）企价值有望重估新一轮国改启动，钢铁央（国）企价值有望重估 供给侧改革以来，钢铁央（国）企在产品结构提升，财务状况改善等方面取得长足进步。同时，以宝武集团、鞍钢集团为首的南北两大钢铁集团，在行业集中度提升，上市平台资产优化等方面起到重要作用。在新一轮国改启动中，优质的钢铁央（国）企短期有望受益于行业景气度回升，长期将通过发挥自身优势，增强自身产品竞争力，发挥自身在产品结构、研发能力等方面优势，逐步增强自身盈利能力。建议关注宝武系、鞍钢系及地方龙头企业：宝钢股份、太钢不锈、马钢股份、八一钢铁、鞍钢股份、本钢板材、首钢股份。图表图表 49 可关注的可关注的央企及地方国企央企及地方国企 类型类型 核心逻辑核心逻辑 股票简称股票简称 市值（亿元）市值（亿元）PE（ttm）PB(LF)资产负债率（资产负债率（%）主营业务及收入占比主营业务及收入占比“大”估值重构价值品种 藏富于国企，宝武系、鞍本系及地方龙头价值不可忽视。宝钢股份 1474 13 0.77 46 冷轧碳钢板卷:34.65%;热轧碳钢板卷:28.15%;钢管产品:3.85%;长材:2.39%鞍钢股份 270-76 0.48 38 钢材产品:92.81%本钢板材 160-11 0.91 55 钢板:89.84%首钢股份 321 11 0.66 65 冷轧薄板:42.22%;热轧:41.54%;金属软磁材料:9.93%太钢不锈 264 50 0.74 51 不锈钢材:56.47%;普通钢材:27.15%马钢股份 212-45 0.77 63 钢材销售:88.73%八一钢铁 70-4 1.90 88 热轧板:28.1%;螺纹钢:16.46%;中厚板:15.58%;高速线材:10.01%资料来源：wind，华创证券 备注：市值、PB（LF）、PE(ttm)为2023年3月17日；主营业务及收入占比为2021年；资产负债率为2022年Q3 四、四、风险提示风险提示 需求释放不及预期，上游原材料价格大幅上涨，产业政策执行不及预期。钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 金属行业组团队介绍金属行业组团队介绍 组长、首席分析师：马金龙组长、首席分析师：马金龙 东北大学材料加工专业硕士。多年央企和工信部原材料司工作经验，拥有丰富材料行业管理经验，熟悉政策及产业发展规律，供给侧改革核心参与人之一；6 年卖方研究经验，2 次新财富金属和金属新材料第二名、2021 上证报最佳材料分析师第二名、连续两年金麒麟冶金行业新锐分析师第一名、2021 金麒麟有色金属行业新锐分析师第二名、2021 水晶球钢铁行业第三名、2022 年新浪财经金麒麟新能源金属（有色）行业最佳分析师第二名。2022 年加入华创证券研究所。高级研究员：刘岗高级研究员：刘岗 中南大学材料学硕士。多年有色金属实业经历，参与过多项国内外大型有色矿企的工程项目。7 年卖方研究经验，多次获得水晶球、金牛、金麒麟、Wind 等最佳分析师奖项，2022 年加入华创证券研究所。高级研究员：马野高级研究员：马野 美国东北大学金融学硕士。曾任职于天风证券研究所、浙商证券研究所。2022 年加入华创证券研究所。研究员：巩学鹏研究员：巩学鹏 南京大学地质工程硕士，曾任职于紫金矿业，参与过多项矿山收并购尽职调查，2 年卖方研究经验，2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：李梦娇助理研究员：李梦娇 对外经济贸易大学人口、资源与环境经济学硕士，2023 年加入华创证券研究所。钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 刘懿 副总监 010-63214682 侯春钰 资深销售经理 010-63214682 侯斌 资深销售经理 010-63214682 过云龙 高级销售经理 010-63214682 蔡依林 高级销售经理 010-66500808 刘颖 高级销售经理 010-66500821 顾翎蓝 高级销售经理 010-63214682 车一哲 销售经理 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 0755-82828570 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 张嘉慧 高级销售经理 0755-82756804 邓洁 高级销售经理 0755-82756803 董姝彤 销售经理 0755-82871425 巢莫雯 销售经理 0755-83024576 王春丽 销售经理 0755-82871425 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 021-20572536 曹静婷 上海机构销售副总监 021-20572551 官逸超 上海机构销售副总监 021-20572555 黄畅 副总监 021-20572257-2552 吴俊 资深销售经理 021-20572506 张佳妮 高级销售经理 021-20572585 邵婧 高级销售经理 021-20572560 蒋瑜 高级销售经理 021-20572509 施嘉玮 高级销售经理 021-20572548 朱涨雨 销售助理 021-20572573 李凯月 销售助理 广州机构销售部 段佳音 广州机构销售总监 0755-82756805 周玮 销售经理 王世韬 销售经理 私募销售组 潘亚琪 总监 021-20572559 汪子阳 副总监 021-20572559 江赛专 资深销售经理 0755-82756805 汪戈 高级销售经理 021-20572559 宋丹玙 销售经理 021-25072549 钢铁行业深度研究报告钢铁行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10 %；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10 %之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真：010-66500801 传真：0755-82027731 传真：021-20572500 会议室：010-66500900 会议室：0755-82828562 会议室：021-20572522

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请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2023.03.12 需求逐步兑现需求逐步兑现 李鹏飞李鹏飞(分析师分析师)魏雨迪魏雨迪(分析师分析师)王宏玉王宏玉(研究助理研究助理)010-83939783 021-38674763 021-38038343 证书编号 S0880519080003 S0880520010002 S0880121050081 本报告导读：本报告导读：旺季逐步来临，需求复苏逐步兑现旺季逐步来临，需求复苏逐步兑现，钢铁企业估值中枢也将得到重塑，钢铁企业估值中枢也将得到重塑。我们认为需求我们认为需求复苏复苏逻辑逻辑将将是是全年的主线全年的主线，持续看好板块，持续看好板块投资投资机会机会。摘要：摘要：需求需求逐步兑现逐步兑现。上周五大品种钢材社库下降 44.11 万吨、厂库下降 39.48万吨，总库存下降 83.59 万吨。钢材表观消费量 1035.74 万吨，环比升 52.88万吨。下游需求继续好转，厂库和社库延续去化，市场需求正逐步由预期转入现实。分行业来看，2 月份中国制造业采购经理指数（PMI），较上月回升了 2.5 个百分点，达到了 52.6%；基建方面随着气候的转暖，项目施工率持续上升。我们认为随着稳增长政策效应的逐步显现，制造企业复工复产在先，重大项目开工及施工在后，国内钢材市场需求将进入持续复苏期。中期看，我们认为无论从自上而下的宏观稳经济政策，还是自下而上钢厂的基建需求与制造业订单，都指向了需求复苏这条主线，复苏将贯穿2023 全年。而需求一旦从数据端验证传导到需求预期的系统性抬升，板块的投资机会将出现扩散，普涨格局与板块弹性兼有。随着企业管理效率提升，不断加速改革与降本增效，优质的钢铁企业估值中枢也将得到重塑。上周五大品种钢材总产量为上周五大品种钢材总产量为 952.15万吨，环比万吨，环比升升 0.52%，同比，同比降降1.79%。上周 247 家钢厂高炉开工率 82.00%，环比升 1.15 个百分点；全国电炉开工率 64.74%，环比升 4.12 个百分点。2022 年全国粗钢产量 10.13 亿吨，同比降 2.1%。我们预期 2023 年大概率将延续粗钢产量压减的任务要求。上周螺纹、热卷模拟生产利润分别为上周螺纹、热卷模拟生产利润分别为 275.4元元/吨、吨、155.4元元/吨，环比分别吨，环比分别升升 16.4 元元/吨吨、46.4 元元/吨。吨。从成本端来看，根据 Mysteel 数据，上周 45 港日均疏港量为 310.78 万吨，环比降 10.99 万吨；进口铁矿库存为 1.38 亿吨，环比降 230.53 万吨。整体来看，上周钢厂成本压力有所上升，但钢材价格持续上涨带动钢厂盈利步入上行通道。我们认为后期随着市场进入复苏期，行业利润将得到进一步修复。维持“增持”评级。维持“增持”评级。从 PB角度看，目前板块已处于底部区域，二级交易价格被明显低估，具有较大修复空间。目前这个位置，拐点和方向比幅度更重要，股价弹性大于商品弹性。交易复苏是主线，推荐普钢龙头，包括产品结构持续升级、激励机制改善的华菱钢铁，技术与产品结构领先的龙头宝钢股份，低成本高分红的方大特钢，受益水利投资预期加速的新兴铸管；其他推荐包括首钢股份、太钢不锈、新钢股份等普钢标的。在需求回暖下，上游资源品由于过去几年高价格没有带来高开支，价格依旧强势，推荐钒矿与钛矿，对应钒钛股份、安宁股份，同时铁矿标的战略意义凸显，推荐河钢资源与大中矿业。最后，需求恢复也表现在特钢公司的量价回暖、成本摊薄与估值修复，推荐中信特钢、甬金股份、久立特材、天工国际、广大特材。需求恢复，废钢回收供应链疫后改善，电炉钢开工率回暖加速石墨电极价格触底，推荐方大炭素。风险提示：风险提示：限产政策超预期放松，需求修复不及预期。评级：评级：增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 普碳钢 增持 不锈钢 增持 特殊钢 增持 钢铁贸易 钒电池 增持 钢管 增持 铁矿石 增持 钢铁制品 增持 相关报告 需求改善，估值重塑2023.03.07 钢铁行业周报数据库202303052023.03.07 库存拐点已现，持续看好板块投资机会2023.02.26 钢铁行业周报数据库202302262023.02.26 钢铁行业周报数据库 202302192023.02.19 行业周报行业周报 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 钢铁钢铁 行业周报行业周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 25 目目 录录 1.钢材价格震荡上行，库存重回下降通道.3 1.1.螺纹现货价格上升、期货价格上升，钢材总库存下降.3 1.2.钢材表观消费量环比上升，建材成交量均值环比上升.5 1.3.唐山高炉开工率下降，全国 247 家钢厂高炉开工率上升.5 1.4.螺纹钢模拟生产利润上升，热卷模拟生产利润上升.7 2.上周铁矿石现货价格上升、期货价格下跌；焦炭现货价格持平，期货价格下跌.8 3.炉料基本面：废钢价格上升，高功率、超高功率石墨电极价格持平，钒铁价格上升.12 3.1.废钢价格上升，普通功率石墨电极价格持平，高功率石墨电极价格持平，超高功率石墨电极价格持平.12 3.2.硅铁价格下跌，硅锰价格下跌.13 3.3.钒铁价格上升，五氧化二钒价格持平.13 3.4.菱镁块矿价格上升，燃结矾土价格持平.14 3.5.钛精矿与前一周持平，钛白粉价格持平，海绵钛价格与前一周持平 14 4.特钢及新材料：不锈钢价格下降，工业级、电池级碳酸锂价格下降 15 4.1.不锈钢价格下降，纯镍生产模式下吨钢毛利上升，钼价格下降 15 4.2.工业级碳酸锂价格下降，电池级碳酸锂价格下降.16 4.3.氧化镨钕价格下降，钕铁硼价格下降.17 5.2022 粗钢产量同比减少，下游基建投资、制造业持续回暖，房地产降幅收窄.17 5.1.粗钢产量累计同比降幅扩大，钢材出口量累计同比增速上升 17 5.2.12 月累计基建投资增速上升，累计地产投资增速降幅收窄.19 6.投资建议.22 7.风险提示.24 7.1.限产政策超预期放松.24 7.2.需求修复不及预期.24 nNoP3Z9YbZcWrV9YzW8OdN9PmOnNoMpMfQrRsReRnMmPbRmNqQNZmOrOMYmMzQ 行业周报行业周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 25 1.钢材价格钢材价格震荡震荡上行上行，库存库存重回下降通道重回下降通道 1.1.螺纹现货螺纹现货价格上升价格上升、期货价格、期货价格上升上升，钢材总库存，钢材总库存下降下降 上周上海螺纹钢现货涨 30 元/吨至 4340 元/吨，涨幅 0.70%；期货涨 42元/吨至 4314 元/吨，涨幅 0.98%。热轧卷板现货涨 60 元/吨至 4470 元/吨，涨幅 1.36%；期货涨 25 元/吨至 4396 元/吨，涨幅 0.57%。上海中板价格上升，冷卷价格上升，线材价格上升。中板涨 70 元/吨至 4480 元/吨，涨幅 1.59%；冷卷涨 70 元/吨至 5230 元/吨，涨幅 1.36%；线材涨 60元/吨至 4800 元/吨，涨幅 1.27%。上周钢材价格继续小幅上行，下游需求继续好转，厂库和社库延续去化，市场需求正逐步由预期转入现实。制造业方面，国家统计局公布了 2 月份中国制造业采购经理指数（PMI），较上月回升了 2.5 个百分点，达到了 52.6%，超出市场普遍预期；基建方面，随着气候的转暖，项目施工率持续上升，施工进度也在不断加快。我们认为随着稳增长政策效应的逐步显现，制造企业复工复产在先，重大项目开工及施工在后，国内钢材市场需求将进入持续复苏期。中期看，我们认为无论从自上而下的宏观稳经济政策，还是自下而上钢厂的基建需求与制造业订单，都指向了需求复苏这条主线，复苏将贯穿 2023 全年。而需求一旦从数据端验证传导到需求预期的系统性抬升，板块的投资机会将出现扩散，普涨格局与板块弹性兼有。随着企业管理效率提升，不断加速改革与降本增效，优质的钢铁企业估值中枢也将得到重塑。图图 1 螺纹钢螺纹钢现货、期货现货、期货价格价格上升上升（单位（单位：元元/吨）吨）图图 2 热轧卷板热轧卷板现货、期货现货、期货价格价格上升上升（单位：元（单位：元/吨）吨）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 3 线材价格线材价格上升上升（单位：元（单位：元/吨）吨）图图 4 中板中板价格价格、冷卷价格、冷卷价格上升上升（单位：元（单位：元/吨）吨）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 15002500350045005500650015-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-12价格:螺纹钢:HRB400 20mm:上海150025003500450055006500750015-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-12价格:热轧板卷:Q235B:3.0mm:上海30003500400045005000550060006500700020-0220-0720-1221-0521-1022-0322-0823-01价格:高线:6.5:HPB300:广州3000350040004500500055006000650070007500800020-0220-0620-1021-0221-0621-1022-0222-0622-1023-02价格:中板:普20mm:上海价格:冷轧板卷:0.5mm:上海 行业周报行业周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 25 钢材社会库存钢材社会库存、钢厂库存下降。钢厂库存下降。上周主要钢材社会库存周环比下降44.11万吨，钢厂库存下降 39.48 万吨。社会库存方面，上周螺纹钢社会库存888.53 万吨，环比下降 22.43 万吨；线材社会库存 186.76 万吨，环比上升 3.6 万吨；热卷社会库存 273.48 万吨，环比下降 15.54 万吨。钢厂库存方面，上周螺纹钢钢厂库存 297.35 万吨，环比下降 30.57 万吨；线材钢厂库存 136.94 万吨，环比下降 7.72 万吨；热卷钢厂库存 84.48 万吨，环比下降 0.1 万吨。上周厂库和社库双双去化，市场需求逐步好转，下游成交明显恢复。图图 5 五大品种五大品种钢材社会库存钢材社会库存下降下降（单位：万吨）（单位：万吨）图图 6 螺纹钢螺纹钢社会库存社会库存下降下降（单位：万吨）（单位：万吨）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 7 五大品种钢材厂库五大品种钢材厂库下降下降（单位：万吨）（单位：万吨）图图 8 螺纹钢螺纹钢厂库厂库下降下降（单位：万吨）（单位：万吨）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 9 五大品种钢材总库存五大品种钢材总库存下降下降（单位：万吨）（单位：万吨）图图 10 螺螺纹钢纹钢总库存总库存下降下降（单位：万吨）（单位：万吨）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券 研究 500100015002000250030001-1 2-1 3-1 4-1 5-1 6-1 7-1 8-1 9-1 10-1 11-112-12016201720182019202020212022202325045065085010501250145016501-12-1 3-14-1 5-16-1 7-18-19-1 10-1 11-1 12-1201620172018201920202021202220232504506508501050125014501-1 2-1 3-1 4-1 5-1 6-1 7-1 8-1 9-1 10-111-112-1201620172018201920202021202220231502503504505506507508501-1 2-1 3-1 4-1 5-1 6-1 7-1 8-1 9-1 10-1 11-112-12016201720182019202020212022202310002000300040001-1 2-1 3-1 4-1 5-1 6-1 7-1 8-1 9-1 10-111-112-12016201720182019202020212022202315065011501650215026501-1 2-1 3-1 4-1 5-1 6-1 7-1 8-1 9-1 10-1 11-1 12-120162017201820192020202120222023 行业周报行业周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 25 1.2.钢材表观消费量环比钢材表观消费量环比上升上升，建材成交量均值环比，建材成交量均值环比上升上升 上周钢材表观消费量环比上周钢材表观消费量环比上升上升。五大品种表观消费量为 1035.74 万吨，环比升 5.38%，同比升 3.40%。其中，螺纹钢表观消费量为 356.85 万吨，环比升 15.34%，同比升 7.08%。图图 11 五大品种钢材表观消费量五大品种钢材表观消费量上升上升（单位（单位:万吨）万吨）图图 12 螺螺纹钢纹钢表观消费量表观消费量上升上升（单位：万吨）（单位：万吨）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 上周建材成交量均值环比上周建材成交量均值环比上升上升。上周建材成交均值为 18.12 万吨，环比升 8.70%，同比升 5.47%。图图 13 建材成交量均值环比建材成交量均值环比上升上升（单位：万吨）（单位：万吨）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.3.唐山高炉开工率唐山高炉开工率下降下降，全国全国 247 家钢厂高炉开工率家钢厂高炉开工率上升上升 唐山高炉开工率下降，全国唐山高炉开工率下降，全国 247 家钢厂高炉开工率上升。家钢厂高炉开工率上升。根据 Wind 数据，上周唐山高炉开工率 54.76%，较前一周下跌 6.76 个百分点；全国电炉开工率 64.74%，较前一周上升 4.12 个百分点。根据 Mysteel 数据，上周全国 247 价钢厂高炉开工率 82.00%，较前一周上升 1.15 个百分点。上周唐山产能利用率为 74.15%，较前一周下跌 4.92 个百分点；全国盈利钢厂比率为 49.35%，较前一周上升 15.14 个百分点。0300600900120015001-1 2-1 3-1 4-1 5-1 6-1 7-1 8-1 9-1 10-111-112-120162017201820192020202120222023-10001002003004005006001-1 2-1 3-1 4-1 5-1 6-1 7-1 8-1 9-1 10-1 11-112-120162017201820192020202120222023051015202530351-12-13-14-15-16-17-18-19-110-111-112-120162017201820192020202120222023 行业周报行业周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 25 图图 14 全国电炉开工率全国电炉开工率上升上升（单位：（单位：%）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 15 全国全国 247 家钢厂高炉开工率家钢厂高炉开工率上升上升（单位（单位:%）图图 16 唐山高炉开工率唐山高炉开工率下降下降（单（单位：位：%）数据来源：Wind，Mysteel，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 17 盈利钢厂比率盈利钢厂比率上升上升（单位：（单位：%）图图 18 唐山钢厂产能利用率唐山钢厂产能利用率下降下降（单位：（单位：%）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 上周钢材产量上周钢材产量上升上升。上周钢材周度总产量 952.15 万吨，环比上升 4.90 万吨。其中螺纹钢产量 303.85 万吨，环比上升 8.82 万吨。热卷产量 301.96万吨，环比下降 6.39 万吨。2535455565758517-1218-0518-1019-0319-0820-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-12开工率:电炉:全国506070809010011012-0814-0816-0818-0820-0822-08247家钢铁企业：高炉开工率:全国203040506070809010011009-0111-0113-0115-0117-0119-0121-0123-01唐山钢厂:高炉开工率010203040506070809010021-1222-0322-0622-0922-12钢厂盈利率(247家):全国02040608010012014-0615-0616-0617-0618-0619-0620-0621-0622-06唐山钢厂:产能利用率 行业周报行业周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 25 图图 19 螺纹钢螺纹钢周产量环比周产量环比上升上升（单位：万吨）（单位：万吨）图图 20 热卷热卷周产量环比周产量环比下降下降（单位：万吨）（单位：万吨）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 21 五大品种周产量环比五大品种周产量环比上升上升（单位：万吨）（单位：万吨）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.4.螺纹钢螺纹钢模拟生产利润模拟生产利润上升上升，热卷热卷模拟生产利润模拟生产利润上升上升 上周测算螺纹钢生产利润上升，测算热卷生产利润上升。上周测算螺纹钢生产利润上升，测算热卷生产利润上升。测算螺纹钢生产利润涨 16.4 元/吨至 275.4 元/吨，热卷生产利润涨 46.4 元/吨至 155.40元/吨。图图 22 测算螺纹钢测算螺纹钢模拟模拟生产利润上升，测算热卷生产利润上升，测算热卷模拟模拟生产利润上升（单位：元生产利润上升（单位：元/吨）吨）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2002503003504004501-1 2-1 3-1 4-1 5-1 6-1 7-1 8-1 9-1 10-1 11-1 12-1201620172018201920202021202220232802903003103203303403503601-1 2-1 3-1 4-1 5-1 6-1 7-1 8-1 9-1 10-1 11-1 12-1201620172018201920202021202220238009001000110012001-12-13-14-15-16-17-18-19-110-111-112-120162017201820192020202120222023-30003006009001200150020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01模拟热卷生产利润 元/吨模拟螺纹钢生产利润 元/吨 行业周报行业周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 25 图图 23 测算螺纹钢测算螺纹钢、热卷热卷模拟成本之后一月模拟成本之后一月生产利润上升，测算热卷生产利润上升（单位：元生产利润上升，测算热卷生产利润上升（单位：元/吨）吨）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.上周铁矿石现货上周铁矿石现货价格价格上升上升、期货价格期货价格下跌下跌；焦炭现；焦炭现货价格货价格持平持平，期货价格，期货价格下跌下跌 上周铁矿石现货价格上升，期货价格下跌；焦炭现货价格持平，期货价上周铁矿石现货价格上升，期货价格下跌；焦炭现货价格持平，期货价格下跌。格下跌。上周日照港 PB粉（铁含量 61.5%）涨 10 元/吨至 930.0 元/吨，涨幅 1.09%；铁矿石主力期货价格跌 9 元/吨至 910.0 元/吨，跌幅 0.98%。焦炭方面，焦炭现货价格 2910.0 元/吨与前一周持平；焦炭期货价格跌76 元/吨至 2891.5 元/吨，跌幅 2.56%。上周焦煤现货价格，2350.0 元/吨与前一周持平；焦煤期货价格跌 48.5 元/吨至 1955.5 元/吨，跌幅 2.42%。在供给端，22 年铁矿供应减量主要源自于印度、乌克兰等国家，综合考虑印度下调铁矿石出口关税及国际形势等因素，我们预期 23 年非主流矿不会有太多减量。另外，我们预期 23 年海外四大矿山将小幅增产，国产矿因部分产能推迟至 23 年投产亦将释放增量。整体来看，我们预计23 年全球铁矿供应量将小幅增长。在需求端，我们预期 23 年钢企亏损减产情况将显著改善，但同时基于我们对 23 年钢铁产量增长弹性有限的预期，我们预计对应 23 年铁矿需求仅小幅增长。总体来看，我们预期23 年铁矿供需格局将继续趋于宽松，铁矿价格有望维持在合理区间范围。图图 24 铁矿石铁矿石现货现货上升上升，期货，期货下跌下跌（单位：元（单位：元/吨）吨）图图 25 焦炭现货焦炭现货持平持平，期货，期货下跌下跌（单位：元（单位：元/吨）吨）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究-1000-5000500100015002000250020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01模拟成本之后一月热卷生产利润 元/吨模拟成本之后一月螺纹钢生产利润 元/吨05010015020025005001000150020002015-05-132015-09-242016-02-052016-06-182016-10-302017-03-132017-07-252017-12-062018-04-192018-08-312019-01-122019-05-262019-10-072020-02-182020-07-012020-11-122021-03-262021-08-072021-12-192022-05-022022-09-16车板价:日照港:澳大利亚:PB粉矿:61.5%期货收盘价(活跃合约):铁矿石铁矿石价格指数:62:CFR中国北方5001000150020002500300035004000450050002015-01-022015-04-262015-08-182015-12-102016-04-022016-07-252016-11-162017-03-102017-07-022017-10-242018-02-152018-06-092018-10-012019-01-232019-05-172019-09-082019-12-312020-04-232020-08-152020-12-072021-03-312021-07-232021-11-142022-03-082022-06-302022-10-25天津一级冶金焦价格 行业周报行业周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 25 图图 26 焦煤焦煤现货价格现货价格持平持平（单位：元（单位：元/吨）吨）图图 27 焦煤期货焦煤期货价格价格下降下降（单位：元（单位：元/吨）吨）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 上周铁矿石港口库存上周铁矿石港口库存下降下降，钢厂铁矿石可用天数，钢厂铁矿石可用天数上升上升。上周铁矿石港口库存 13770.03 万吨，下跌 230.53 万吨。上周钢厂铁矿石可用天数 19 天，较前一周上升 1 天。图图 28 铁矿石铁矿石港口库存港口库存下降下降（单位：万吨）（单位：万吨）图图 29 进口进口铁矿石铁矿石可用可用天数天数上升上升（单位：天）（单位：天）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 巴西巴西铁矿石铁矿石总发货量总发货量上升上升，澳大利亚，澳大利亚铁矿石铁矿石总发货量总发货量上升上升。上周巴西铁矿石总发货量 568.30 万吨，周环比上升 62.6 万吨；澳大利亚铁矿石总发货量 1663.60 万吨，周环比上升 93.90 万吨。总体来看，澳巴铁矿发运量上升。图图 30 巴西发货量巴西发货量上升上升，澳大利亚发货量，澳大利亚发货量上升上升（单位：万吨）（单位：万吨）图图 31 铁矿石铁矿石到货量到货量上升上升（单位：万吨）（单位：万吨）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 铁矿石铁矿石 到货量到货量上升上升，铁矿石铁矿石日均疏港量周环比日均疏港量周环比 下降下降。上周 45 港口铁矿300800130018002300280033003800430016-0217-0218-0219-0220-0221-0222-0223-02市场价:主焦煤(A10.5%,V:20-24%,S75%,Y:12-15,Mt:8%,吕梁产):山西300800130018002300280033003800430016-0217-0218-0219-0220-0221-0222-0223-02期货收盘价(活跃合约):焦煤80009000100001100012000130001400015000160001700015-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-12全国主要港口:铁矿石库存:总计(45港口)5101520253035404516-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01进口铁矿石平均库存可用天数:国内大中040080012001600200024002800总发货量:澳大利亚:铁矿石总发货量:巴西:铁矿石6008001000120014001600180019-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01到货量:铁矿石:北方港口 行业周报行业周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 25 到货量 904.60 万吨，环比上升 18.80 万吨；上周铁矿石日均疏港量 310.78万吨，周环比下降 10.99 万吨。图图 32 铁矿石铁矿石日均疏港量周环比日均疏港量周环比下降下降（单位：万吨）（单位：万吨）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 四大四大铁矿石铁矿石生产商总发货量周环比生产商总发货量周环比下降下降。力拓、必和必拓、FMG铁矿石和淡水河谷生产商总发货量 1690.4 万吨，周环比下降 57.2 万吨。其中，力拓铁矿石发货量 494 万吨，周环比下降 28.30 万吨；必和必拓铁矿石发货量 505.5 万吨，周环比上升 56.9 万吨；FMG 铁矿石发货量 293.1 万吨，周环比下降 86.8 万吨；淡水河谷铁矿石发货量 397.8 万吨，周环比上升 1 万吨。图图 33 四大四大铁矿石铁矿石生产商总发货量周环比生产商总发货量周环比下降下降（单位：万吨）（单位：万吨）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 钢厂钢厂焦炭焦炭库存库存下降下降，钢厂，钢厂焦炭焦炭平均可用天数平均可用天数下降下降。上周样本钢厂焦炭库存 667.87 万吨，较前一周下降 4.55 万吨；上周钢厂焦炭库存平均可用天数 12.87 天，较前一周下降 0.11 天。20022024026028030032034018-0518-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-11铁矿石日均疏港量:总计(45港口)05001000150020002500300014-0214-0815-0215-0816-0216-0817-0217-0818-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-02发货量:澳大利亚:铁矿石:力拓发货量:澳大利亚:铁矿石:必和必拓发货量:澳大利亚:铁矿石:FMG发货量:巴西:铁矿石:淡水河谷 行业周报行业周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 25 图图 34 钢厂钢厂焦炭焦炭库存库存环比环比下降下降（单位：万吨）（单位：万吨）图图 35 钢厂钢厂焦炭焦炭可用可用天数天数下降下降（单位：万吨）（单位：万吨）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 焦化厂焦化厂焦炭焦炭库存环比库存环比上升上升，港口，港口焦炭焦炭库存环比库存环比上升上升。100家焦化企业焦炭总库存 67.6 万吨，环比上升 1.80 万吨；北方四港口焦炭库存总计 185.4万吨，周环比上升 7.7 万吨。图图 36 焦炭焦炭港口港口库存库存环比环比上升上升（单位：万吨）（单位：万吨）图图 37 焦化厂焦化厂焦炭焦炭库存库存环比环比上升上升（单位：万吨）（单位：万吨）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 钢厂钢厂焦煤焦煤库存环比库存环比下降下降，钢厂，钢厂焦煤焦煤平均可用天数平均可用天数上升上升。上周焦煤钢厂库存829.45万吨，环比下降 5.15万吨；钢厂焦煤库存平均可用天数13.26 天，环比上升0.02 天。图图 38 钢钢厂厂焦煤焦煤库存库存环比环比下降下降（单位：万吨）（单位：万吨）图图 39 钢厂钢厂焦煤焦煤可用可用天数天数上升上升（单位：万吨）（单位：万吨）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 独立焦化厂焦煤库存独立焦化厂焦煤库存 上升上升，三港口焦煤库存，三港口焦煤库存 下降下降，六港口焦煤库存，六港口焦煤库存下降下降。30040050060070080017-0417-1218-0819-0419-1220-0821-0421-1222-08焦炭库存:国内样本钢厂(110家):合计10111213141516171817-0418-0419-0420-0421-0422-04焦炭平均可用天数:国内样本钢厂(110家):合计010020030040050060014-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-12焦炭库存:天津港焦炭库存:连云港02040608010012014016-0717-0718-0719-0720-0721-0722-07焦炭总库存:焦化企业(100家):产能200万吨焦炭总库存:焦化企业(100家):产能100-200万吨焦炭总库存:焦化企业(100家):产能100万吨3004005006007008009001000110012002017-042018-042019-042020-042021-042022-04炼焦煤库存:国内样本钢厂(110家)10111213141516171819202017-042018-042019-042020-042021-042022-04炼焦煤平均可用天数:国内样本钢厂(110家):合计 行业周报行业周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 25 100 家独立焦化厂焦煤库存 860.60 万吨，环比上升 1.9 万吨。上周三港口（京唐、日照、连云港）焦煤库存 128.30 万吨，环比下降 11.40 万吨。六港口（三港口和青岛、日照、连云港）焦煤库存 128.3 万吨，环比下降 10.4 万吨。图图 40 独立焦化厂独立焦化厂焦煤焦煤库存库存上升上升（单位：万吨）（单位：万吨）图图 41 六港口焦煤库存六港口焦煤库存下降下降（单位：万吨）（单位：万吨）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.炉料基本面：废钢价格炉料基本面：废钢价格上升上升，高功率、超高功率石，高功率、超高功率石墨电极价格墨电极价格持平持平，钒铁价格，钒铁价格上升上升 3.1.废钢价格废钢价格上升上升，普通功率石墨电极价格，普通功率石墨电极价格持平持平，高功率石墨，高功率石墨电极价格电极价格持平持平，超高功率石墨电极价格，超高功率石墨电极价格持平持平 2022 年年 1-12 月生铁粗钢比为月生铁粗钢比为 85.27%，环比上升，环比上升 0.25 个百分点。个百分点。即粗钢产量中 14.73%是使用废钢冶炼的。图图 42 2022 年年 1-12 月生铁粗钢比上升月生铁粗钢比上升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 上周废钢价格上升，普通功率石墨电极价格与前一周持平，高功率石墨上周废钢价格上升，普通功率石墨电极价格与前一周持平，高功率石墨电极价格与前一周持平，超高功率石墨电极价格与前一周持平。电极价格与前一周持平，超高功率石墨电极价格与前一周持平。上周唐山废钢价格涨 40 元/吨至 3120 元/吨，涨幅 1.30%。上周电弧炉炼钢成本涨 42 元/吨至 4005.42 元/吨，涨幅 1.06%。上周普通功率石墨电极价格21375 元/吨与前一周持平；高功率石墨电极价格 22000 元/吨与前一周持平；超高功率石墨电极价格 23875 元/吨与前一周持平。0200400600800100012001400160016-1017-1018-1019-1020-1021-1022-10炼焦煤总库存:国内独立焦化厂(100家):产能200万吨0200400600800100012001400160013-1115-1117-1119-1121-11炼焦煤库存:三港口合计炼焦煤库存:六港口合计70758085909513-0214-0215-0216-0217-0218-0219-0220-0221-0222-02生铁/粗钢比（%）行业周报行业周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 25 图图 43 废钢价格废钢价格上升上升（元（元/吨）吨）图图 44 测算电弧炉炼钢成本测算电弧炉炼钢成本上升上升（元（元/吨）吨）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 45 高功率石墨电极价格高功率石墨电极价格持平持平、超高功率石墨电极价格、超高功率石墨电极价格持平持平（元（元/吨）吨）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.2.硅铁价格硅铁价格下跌下跌，硅锰价格，硅锰价格下跌下跌 上周硅铁价格上周硅铁价格下跌下跌，硅锰价格，硅锰价格下跌下跌。上周甘肃兰州、青海海东、内蒙古鄂尔多斯硅铁（FeSi75-A 规格）价格分别为 8250、8150、8150 元/吨，较前一周均有所下跌；上周内蒙、广西、贵州硅锰（FeMn65Si17 规格）价格分别为 7280、7450、7350 元/吨，较前一周分别下跌 20 元/吨、持平、持平。图图 46 上周硅铁价格上周硅铁价格下跌下跌（元（元/吨）吨）图图 47 上周硅锰价格上周硅锰价格下跌下跌（元（元/吨）吨）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.3.钒铁价格钒铁价格上升上升，五氧化二钒价格五氧化二钒价格持平持平 上周钒铁价格上周钒铁价格上升上升，五氧化二钒五氧化二钒持平持平。钒铁跌 2000 元/吨至 148000 元/1000150020002500300035004000450017-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-01含税废钢价格（元/吨）2000250030003500400045005000550016-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-01电弧炉生产螺纹钢成本16002160041600616008160010160012160014160016160018160017-1018-0318-0819-0119-0619-1120-0420-0921-0221-0721-1222-0522-1023-03普通功率石墨电极（550mm，元/吨）高功率石墨电极（550mm，元/吨）超高功率石墨电极（550mm，元/吨）0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0017-0117-0617-1118-0418-0919-0219-0719-1220-0520-1021-0321-0822-0122-0622-11市场价:硅铁:FeSi75-A:甘肃:兰州价格:硅锰:FeMn65Si17:贵州40006000800010000120001400017-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-01价格:硅锰:FeMn65Si17:内蒙价格:硅锰:FeMn65Si17:广西价格:硅锰:FeMn65Si17:贵州 行业周报行业周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 25 吨；钒氮合金 142000 元/吨持平前一周；五氧化二钒 129000 元/吨持平前一周。图图 48 上周钒铁价格上周钒铁价格下跌下跌、五氧化二钒价格、五氧化二钒价格持平持平（元（元/吨）吨）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.4.菱镁块矿价格菱镁块矿价格上升上升，燃结矾土价格燃结矾土价格持平持平 菱镁块矿价格菱镁块矿价格上升上升，燃结矾土价格燃结矾土价格持平持平。上周菱镁块矿价格420元/吨较前一周上涨 10 元/吨；燃结矾土价格为 2740 元/吨与前一周持平。图图 49 上周菱镁块矿价格上周菱镁块矿价格持平持平（元（元/吨）吨）图图 50 上周燃结矾土价格上周燃结矾土价格持平持平（元（元/吨）吨）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.5.钛精矿钛精矿与前一周持平，与前一周持平，钛白粉钛白粉价格价格持平持平，海绵钛价格与前海绵钛价格与前一周持平一周持平 钛精矿钛精矿与前一周持平与前一周持平、钛白粉、钛白粉价格价格持平持平、海绵钛价格与前一周持平、海绵钛价格与前一周持平。上周钛精矿价格为 2195 元/吨，与前一周环比持平；钛白粉价格为 15400元/吨，与前一周持平；海绵钛价格为 77000 元/吨，与前一周环比持平。010000020000030000040000050000060000070000080000090000017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01价格:钒铁:50#:四川价格:钒氮合金:V78N16:国内价格:五氧化二钒:98%片:四川25030035040045050055060020-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01菱镁块矿：47%min：中国出厂（元/吨）200021002200230024002500260027002800290020-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01烧结矾土：85%min 1-3mm：中国出厂（元/吨）行业周报行业周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 25 图图 51 钛精矿价格持平钛精矿价格持平（元（元/吨）吨）图图 52 钛白粉价格钛白粉价格持平持平（元（元/吨）吨）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 53 海绵钛价格海绵钛价格持平持平（元（元/吨）吨）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.特钢及新材料：特钢及新材料：不锈钢不锈钢价格价格下降下降，工业级工业级、电池级电池级碳酸锂价格下降碳酸锂价格下降 4.1.不锈钢不锈钢价格价格下降下降，纯镍生产模式下纯镍生产模式下吨钢毛利吨钢毛利上升上升，钼价格钼价格下降下降 上周不锈钢价格下降，电解镍价格上周不锈钢价格下降，电解镍价格下降下降，钼价格钼价格下降下降。上周不锈钢（304，6mm 卷板）价格跌 300 元/吨至 16650 元/吨，跌幅 1.77%；电解镍降 10000元/吨至 185600 元/吨，降幅 5.11%；纯钼价格跌 30000 元/吨至 657500元/吨，跌幅4.36%；钼铁价格跌10000元/吨至310000元/吨，跌幅3.13%。图图 54 上周不锈钢价格上周不锈钢价格下降下降（元（元/吨）吨）图图 55 电解镍价格电解镍价格上升上升（元（元/吨）吨）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 050010001500200025003000出厂价:钛精矿(攀46):TJK465,00010,00015,00020,00025,00008-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-12现货价:钛白粉(金红石型):国内05010015020025005-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01价格:海绵钛:99.6%:国产12000140001600018000200002200017-0417-1018-0418-1019-0419-1020-0420-1021-0421-1022-0422-10价格:304/N0.1卷板:6.0mm:太钢:无锡6070011070016070021070026070017-0417-1018-0418-1019-0419-1020-0420-1021-0421-1022-0422-10电解镍 99.96%min 中国出厂（元/吨）行业周报行业周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 25 图图 56 纯纯钼价格钼价格下降下降，钼铁价格下降，钼铁价格下降（元（元/吨）吨）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 高铁镍高铁镍、纯镍纯镍和和废废不锈钢不锈钢生产模式下生产模式下不锈钢不锈钢单吨毛利单吨毛利均上升均上升。测算上周高铁镍生产模式下不锈钢单吨成本下降 2709 元/吨至 13192.00 元/吨；纯镍生产模式下不锈钢单吨成本下降 3322.6 元/吨至 20446.40 元/吨；废不锈钢生产模式下不锈钢单吨成本下降 1918.00 元/吨至 13873.00 元/吨。对应测算得高铁镍生产模式下不锈钢单吨毛利上升2359元/吨至3458.00元/吨；纯镍生产模式下不锈钢单吨毛利上升 2972.6 元/吨至-3796.4 元/吨；废不锈钢生产模式下不锈钢单吨毛利上升 1568.00 元/吨至 2777.00元/吨。图图 57 高铁镍生产模式下的高铁镍生产模式下的不锈钢不锈钢单吨毛利单吨毛利上升上升（元元/吨）吨）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.2.工业级碳酸锂价格工业级碳酸锂价格下降下降，电池级碳酸锂价格下降，电池级碳酸锂价格下降 上周上周工业级工业级碳酸锂碳酸锂价格价格下降下降，电池级碳酸锂价格下降，电池级碳酸锂价格下降。上周工业级碳酸锂价格下降 22000 元/吨至 310000 元/吨；电池级碳酸锂价格下降 20000元/吨至 350000 元/吨。010000020000030000040000050000060000070000080000014-0315-0316-0317-0318-0319-0320-0321-0322-03价格:1#钼:99.95%:国产价格:60#钼铁:洛阳-12,000-10,000-8,000-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-02高铁镍模式毛利纯镍模式毛利不锈钢模式毛利 行业周报行业周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 25 图图 58 上周上周工业级工业级碳酸锂碳酸锂价格价格下降下降，电池级碳酸锂价格下降，电池级碳酸锂价格下降（元（元/吨）吨）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.3.氧化镨钕价格氧化镨钕价格下降下降，钕铁硼价格，钕铁硼价格下降下降 上周氧化上周氧化镨钕价格镨钕价格下降下降、钕铁硼价格、钕铁硼价格下降下降。上周氧化镨钕价格下降35000元/吨至 607500 元/吨；钕铁硼价格 184.5 元/吨，较前一周下降 3.0 元。图图 59 上周氧化镨钕价格上周氧化镨钕价格下降下降（元（元/吨）吨）图图 60 上周上周钕铁硼价格钕铁硼价格下降下降（元（元/吨）吨）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 5.2022粗钢产量同比减少粗钢产量同比减少，下游，下游基建投资基建投资、制造业持、制造业持续回暖，续回暖，房房地产地产降幅收窄降幅收窄 5.1.粗钢产量累计同比降幅粗钢产量累计同比降幅扩大扩大，钢材出口量累计，钢材出口量累计同比增速同比增速上升上升 1-12月粗钢产量累计同比增速月粗钢产量累计同比增速下降下降，12月粗钢日均产量环比月粗钢日均产量环比上升上升、同比、同比下降下降。2022 年全国粗钢累计产量较 2021 年同比减少 2.10%；其中，12月粗钢单月产量 7788.9 万吨，日均产量为 251.25 万吨/天，日均产量环比增加 2.79 万吨/天，较去年同期下降 21.62 万吨/天。010000020000030000040000050000060000070000018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01工业级碳酸锂99%min（元/吨）电池级碳酸锂99.5%min（元/吨）2000004000006000008000001000000120000018-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01氧化镨钕：Pr6O11 25%,Nd2O3 75%：中国出厂（元/吨）10015020025030035021-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-02钕铁硼：烧结毛坯N35：中国出厂（元/公斤）行业周报行业周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 25 图图 61 12 月粗钢产量累计同比增速下降月粗钢产量累计同比增速下降 图图 62 12 月当月粗钢产量同比下降月当月粗钢产量同比下降 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 1-12月生铁产量累计同比增速月生铁产量累计同比增速降幅降幅扩大扩大，12月生铁日均产量环比下降，月生铁日均产量环比下降，同比上升。同比上升。2022 年 1-12 月我国生铁累计产量较 2021 年同期减少0.80%；其中，12 月生铁单月产量 6900 万吨，日均产量当月值为 222.58 万吨/天，环比下降 4.05 万吨/天，较去年同期下降 5.68 万吨/天。图图 63 12 月生铁产量累计同比增速月生铁产量累计同比增速下降下降 图图 64 12 月生铁日均产量环比下降月生铁日均产量环比下降 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 钢材出口量累计同比钢材出口量累计同比增速增速上升。上升。2022 年 12 月我国钢材累计出口6732.0万吨，累计同比增速 0.90%，较 11 月上升 0.5 个百分点；钢材累计进口1057.0 万吨，累计同比增速为-25.90%，较 11 月下降 0.3 个百分点；累计净出口钢材 5675.0 万吨。图图 65 钢材出口累计同比增速较钢材出口累计同比增速较 11 月份月份上升上升 图图 66 钢材进口钢材进口累计累计同比同比增速增速较较 11 月份月份下降下降 数据来源：海关总署，国泰君安证券研究 数据来源：海关总署，国泰君安证券研究-15-10-50510152011-0213-0215-0217-0219-0221-02产量:粗钢:累计同比-30-20-10010203002000400060008000100001200017-0118-0119-0120-0121-0122-01产量:粗钢:当月值（万吨，左轴）产量:粗钢:当月同比（右轴）-15-10-505101517-0118-0119-0120-0121-0122-01产量:生铁:累计同比-20%-10%0 0010015020025030017-0118-0119-0120-0121-0122-01日均产量:生铁:当月值（万吨/天，左轴）生铁日均产量同比（右轴）-60-40-20020406080010002000300040005000600070008000出口数量:钢材:累计值（万吨，左轴）出口数量:钢材:累计同比（右轴）-40-200204060800500100015002000进口数量:钢材:累计值（万吨，左轴）进口数量:钢材:累计同比（右轴）行业周报行业周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 25 铁矿石铁矿石进口量累计同比增速进口量累计同比增速上升上升。2022 年 12 月我国铁矿石累计进口11.07 亿吨，累计同比增速-1.50%，较 11 月累计同比增速上升 0.6 个百分点。图图 67 12 月月铁矿石铁矿石进口累计同比增速较进口累计同比增速较 11 月份月份上升上升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 5.2.12月累计月累计基建投资基建投资增速上升增速上升，累计地产投资，累计地产投资增速降幅收增速降幅收窄窄 12 月全国固定资产投资（不含农户）累计增速月全国固定资产投资（不含农户）累计增速下降下降。2022 年 12 月全国固定资产投资（不含农户）完成额累计同比增速 5.10%，增速较 10 月下降 0.20 个百分点。图图 68 12 月固定资产投资累计增速下降月固定资产投资累计增速下降 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 12月月基建投资基建投资完成额累计同比增速上升，房地产开发投资完成额累计同完成额累计同比增速上升，房地产开发投资完成额累计同比增速下降。比增速下降。12 月我国基建投资完成额（不含电力）累计为 16.7 万亿元，较 21 年同期同比增加 9.40%，增速较 11 月环比上升 0.50 个百分点；12 月我国房地产开发投资完成额累计 13.29 万亿元，较 21 年同期同比下降 10.00%，增速较 11 月环比下降 0.2 个百分点。-20-1001020304002000040000600008000010000012000014000017-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07进口数量:铁矿砂及其精矿:累计值（万吨，左轴）进口数量:铁矿砂及其精矿:累计同比（右轴）-30-20-1001020304011-0212-0213-0214-0215-0216-0217-0218-0219-0220-0221-0222-02固定资产投资完成额:累计同比 行业周报行业周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 25 图图 69 12 月房地产投资累计同比增速月房地产投资累计同比增速持续持续下降下降 图图 70 12 月月基建投资基建投资累计同比增速持续回升累计同比增速持续回升 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 房屋房屋新开工面积累计同比增速新开工面积累计同比增速下降下降。12月我国商品房待售面积累计值为56366 万平方米，较 11 月上升 1163 万平方米。在购地和新开工方面，12 月土地购置面积累计同比增速为-53.40%，较11月上升0.4个百分点；12 月房屋新开工面积累计同比增速为-39.40%，较 11 月下降 0.5 个百分点；房屋竣工面积累计同比增速为-15%，较 11 月上升 0.4 个百分点。图图 71 12 月房屋新开工面积累计同比增速月房屋新开工面积累计同比增速下降下降 图图 72 12 月土地购置面积累计同比增速月土地购置面积累计同比增速上升上升 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 图图 73 12 月商品房待售面积上升月商品房待售面积上升 图图 74 12 月房屋竣工面积同比增速月房屋竣工面积同比增速上升上升 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 30 大中城市商品房成交套数下降。大中城市商品房成交套数下降。4 月 13 日至 4 月 19 日，30 大中城市商品房成交套数为 18148 套，环比前一周下降 2.13%，同比 2021 年同期降 58.93%。-20-100102030405017-0118-0119-0120-0121-0122-01房地产开发投资完成额:累计同比-40-30-20-1001020304017-0118-0119-0120-0121-0122-01固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比14-03 15-03 16-03 17-03 18-03 19-03 20-03 21-03 22-03-60-40-20020406080房屋新开工面积：累计同比-60-40-200204017-0118-0119-0120-0121-0122-01本年购置土地面积：累计同比-20-15-10-50510150100002000030000400005000060000700008000017-0118-0119-0120-0121-0122-01商品房待售面积:累计值（万平方米，左轴）商品房待售面积:累计同比（右轴）-30-20-100102030405017-0118-0119-0120-0121-0122-01房屋竣工面积:累计同比 行业周报行业周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 25 图图 75 30 大中城市商品房成交套数环比下降（单位：套）大中城市商品房成交套数环比下降（单位：套）数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 工业增加值累计同比增速工业增加值累计同比增速下降下降。12月份我国工业增加值累计同比增速为3.60%，较 11 月下降 0.20 个百分点。图图 76 工业增加值累计同比增速工业增加值累计同比增速下降下降 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 水泥产量累计同比增速水泥产量累计同比增速持平持平，汽车产量累计同比增速，汽车产量累计同比增速下降下降。12月我国水泥产量累计同比增速为-10.80%，较 11 月份持平；汽车产量累计同比增速为 3.40%，较 11 月份下降 2.2 个百分点。图图 77 12 月水泥产量累计同比增速持平月水泥产量累计同比增速持平 图图 78 12 月汽车产量累计同比增速月汽车产量累计同比增速下降下降 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 12月我国空调、彩电产量累计同比增速下降，月我国空调、彩电产量累计同比增速下降，电冰箱、电冰箱、洗衣机产量累计洗衣机产量累计同比增速上升。同比增速上升。12 月我国空调产量累计同比增速为1.8%，较 11 月下降02000040000600008000012-712-211-41-182-12-152-293-143-284-1130大中城市商品房成交套数（7日累计，春节对齐）2016201720182019202020212022-20-1001020304017-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07工业增加值:累计同比-40-2002040608017-0118-0119-0120-0121-0122-01产量:水泥:累计同比-60-40-2002040608010017-0118-0119-0120-0121-0122-01产量:汽车:累计同比 行业周报行业周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 25 0.2 个百分点；电冰箱产量累计同比增速为-3.60%，较 11 月上升 0.1 个百分点；洗衣机产量累计同比增速为 4.60%，较 11 月上升 0.1 个百分点；彩电产量累计同比增速为 6.40%，较 11 月下降 1.4 个百分点。图图 79 12 月空调产量累计同比增速下降月空调产量累计同比增速下降 图图 80 12 月电冰箱累计同比增速月电冰箱累计同比增速上升上升 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 图图 81 12 月洗衣机累计同比增速月洗衣机累计同比增速上升上升 图图 82 12 月彩电累计同比增速下降月彩电累计同比增速下降 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 12 月份发电量累计值同比增速月份发电量累计值同比增速上升上升。12 月我国发电量累计同比增速为2.20%，较 11 月上升 0.1 个百分点。图图 83 12 月份发电量累计值同比增速月份发电量累计值同比增速上升上升 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 6.投资建议投资建议 维持“增持”评级。维持“增持”评级。从 PB角度看，目前板块已处于底部区域，二级交-60-40-2002040608017-0218-0219-0220-0221-0222-02产量:空调:累计同比-60-40-2002040608010017-0218-0219-0220-0221-0222-02产量:家用电冰箱:累计同比-40-2002040608017-0118-0119-0120-0121-0122-01产量:家用洗衣机:累计同比-30-20-1001020304017-0118-0119-0120-0121-0122-01产量:彩电:累计同比-10-5051015202511-0212-0213-0214-0215-0216-0217-0218-0219-0220-0221-0222-02产量:发电量:累计同比 行业周报行业周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 25 易价格被明显低估，具有较大修复空间。盈亏同源，在经历 2022 年行业挣扎后，我们看好 2023 年钢铁股的投资机会，目前这个位置，拐点和方向比幅度更重要，股价弹性大于商品弹性。交易复苏是主线，推荐普钢龙头，包括产品结构持续升级、成本不断优化、激励机制改善的华菱钢铁，技术与产品结构领先的龙头宝钢股份，低成本高分红的方大特钢，受益水利投资预期加速的新兴铸管；其他推荐包括首钢股份、太钢不锈、新钢股份等普钢标的。在需求回暖下，上游资源品由于过去几年高价格没有带来高开支，价格依旧强势，推荐钒矿与钛矿，对应钒钛股份、安宁股份，同时铁矿标的战略意义凸显，推荐河钢资源与大中矿业。最后，需求恢复也表现在特钢公司的量价回暖、成本摊薄与估值修复，推荐中信特钢、甬金股份、久立特材、天工国际、广大特材。需求恢复，废钢回收供应链疫后改善，电炉钢开工率上升回暖加速石墨电极价格触底，推荐方大炭素。表表1:重点覆盖公司业绩预测及财务估值（元）重点覆盖公司业绩预测及财务估值（元）证券简称证券简称 股票代码股票代码 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 2023/03/10 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 方大特钢 600507.SH 6.29 1.17 0.58 0.84 5.38 10.84 7.49 增持 华菱钢铁 000932.SZ 5.76 1.40 0.91 1.11 4.11 6.33 5.19 增持 宝钢股份 600019.SH 6.44 1.06 0.54 0.59 6.08 11.93 10.92 增持 中南股份 000717.SZ 2.98 0.79-0.27 0.28 3.77-11.04 10.64 增持 三钢闽光 002110.SZ 5.19 1.62 0.03 0.17 3.20 173.00 30.53 增持 柳钢股份 601003.SH 4.53 0.57-1.01 0.20 7.95-4.49 22.65 增持 首钢股份 000959.SZ 4.16 1.04 0.25 0.34 4.00 16.64 12.24 增持 马钢股份 600808.SH 3.06 0.69 0.09 0.16 4.43 34.00 19.13 增持 新钢股份 600782.SH 4.55 1.36 0.54 0.72 3.35 8.43 6.32 增持 鞍钢股份 000898.SZ 3.01 0.74 0.02 0.09 4.07 150.50 33.44 增持 酒钢宏兴 600307.SH 1.74 0.24-0.24 0.06 7.25-7.25 29.00 增持 河钢股份 000709.SZ 2.47 0.25 0.13 0.16 9.88 19.00 15.44 增持 包钢股份 600010.SH 1.96 0.06-0.03 0.01 32.67-65.33 196.00 增持 太钢不锈 000825.SZ 4.65 1.11 0.19 0.30 4.19 24.47 15.50 增持 大中矿业 001203.SZ 12.94 1.08 0.79 1.09 11.98 16.38 11.87 增持 河钢资源 000923.SZ 14.40 1.99 0.74 1.91 7.24 19.46 7.54 增持 永兴材料 002756.SZ 86.58 2.14 15.24 18.19 40.46 5.68 4.76 增持 方大炭素 600516.SH 6.52 0.29 0.18 0.27 22.48 36.22 24.15 增持 图南股份 300855.SZ 45.58 0.60 0.84 1.07 75.97 54.26 42.60 增持 甬金股份 603995.SH 30.32 1.75 1.28 1.80 17.33 23.69 16.84 增持 中信特钢 000708.SZ 19.25 1.58 1.47 1.83 12.18 13.10 10.52 增持 抚顺特钢 600399.SH 14.50 0.40 0.24 0.40 36.25 60.42 36.25 增持 广大特材 688186.SH 29.00 0.82 0.52 1.48 35.37 55.77 19.59 增持 久立特材 002318.SZ 16.57 0.81 1.27 1.40 20.46 13.05 11.84 增持 盛德鑫泰 300881.SZ 35.00 0.52 0.62 1.13 67.31 56.45 30.97 增持 新兴铸管 000778.SZ 4.04 0.50 0.45 0.48 8.08 8.98 8.42 增持 金洲管道 002443.SZ 6.43 0.74 0.37 0.48 8.69 17.38 13.40 增持 友发集团 601686.SH 6.54 0.43 0.02 0.42 15.21 327.00 15.57 增持 安宁股份 002978.SZ 38.35 3.58 2.94 3.56 10.71 13.04 10.77 增持 钒钛股份 000629.SZ 5.19 0.15 0.18 0.21 34.60 28.83 24.71 增持 行业周报行业周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 25 中国东方集团 0581.HK 1.55 0.67 0.45 0.49 2.31 3.44 3.16 增持 天工国际 0826.HK 2.64 0.24 0.26 0.31 11.00 10.15 8.52 增持 悦安新材 688786.SH 49.68 1.04 1.25 1.90 47.77 39.74 26.15 增持 铂科新材 300811.SZ 87.58 1.15 1.88 2.86 76.08 48.22 32.56 增持 恒星科技 002132.SZ 4.42 0.10 0.34 0.68 44.20 13.00 6.50 增持 四方达 300179.SZ 12.51 0.19 0.31 0.50 65.84 40.35 25.02 增持 福然德 605050.SH 13.06 0.78 0.67 0.96 16.74 19.49 13.60 增持 屹通新材 300930.SZ 28.02 0.96 0.95 1.56 29.19 29.49 17.96 增持 望变电气 603191.SH 22.60 0.53 0.91 1.21 42.64 24.84 18.68 增持 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 7.风险提示风险提示 7.1.限产政策超预期放松限产政策超预期放松 当前钢铁行业整体呈供需双弱的格局，我们认为后期供给端受限产政策影响的确定性较大，而需求端有望逐步边际回暖，钢铁供需格局将逐步改善，钢价中枢有望重新回升。但在“稳增长”的背景下，不排除为了刺激经济发展，超预期放松限产政策的可能，若发生将影响钢铁供需格局改善，进而影响钢价中枢上升弹性。7.2.需求修复不及预期需求修复不及预期 截至目前，房地产开发投资、新开工等数据仍在继续下降，地产端能否触底回升仍具有较大不确定性，若下半年地产端持续快速下跌，将影响旺季钢材需求回升。行业周报行业周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 25 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：

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敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 3 月 7 日 行业行业研究研究 价值重估价值重估三重奏：复苏、碳税与安全三重奏：复苏、碳税与安全 煤钢铝行业动态报告 钢铁钢铁/煤炭煤炭/有色有色行业行业 国内双碳政策预期再升温，将制约远期钢、铝等高碳行业的供应。国内双碳政策预期再升温，将制约远期钢、铝等高碳行业的供应。近半年来，各地密集出台双碳相关政策，高碳行业纳入全国碳交易市场的预期再度升温，相关商品远期的供给可能因此受到抑制。2 月份欧洲正式通过碳边界调整机制（CBAM）协议，将于 2026 年正式开始逐步削减免费配额直至 2034 年全部取消免费配额，截至 2 月 28 日，欧洲碳价为 96.33 欧元/吨，而中国仅为 55 元/吨，这意味着未来中国高碳行业的出口也会受到抑制，且中长期角度来看我国碳价中枢将逐步向发达国家靠拢，也会推动国内高碳行业的供给减少。房屋房屋新开工的中长期底部已经探明，这意味着钢煤铝需求将底部回升。新开工的中长期底部已经探明，这意味着钢煤铝需求将底部回升。若全国房地产新开工今年下滑 21.28%至 9.49 亿平米，这意味着：（1）今年新开工面积的月均值和去年单月最低值（11 月的 0.79 亿平方米）相当；（2）全国新开工面积较 2019 年的峰值已下降 58.21%，而美国、日本在新开工面积达峰后的十年内最大降幅分别为 54.93%、37.62%。因此我们认为新开工的中长期底部已经探明，而地产链条分别至少贡献钢铁、煤炭、电解铝需求的 38%、21%、32%，系钢煤铝这些高碳商品的最大下游领域，我们有理由判断，钢煤铝需求将底部回升。多重安全问题持续干扰钢煤铝短期供给：多重安全问题持续干扰钢煤铝短期供给：（1）全国铁矿石 2022 年进口额达到1280.97 亿美元、进口依赖度高达 80%，进口铁矿中 65.87%来自澳大利亚、20.51%来自巴西。近期铁矿价格再次大幅回升，截至 2 月 28 日，普氏价格指数再次回升至 124 美元/吨，通过近几年的经验来看，当铁矿价格超过 150 美元/吨后，可能会引发钢铁行业减产的政策安排，对行业供给形成短期扰动；（2）2 月 22 日，内蒙煤炭安全事故引发了主要产煤省份山西、内蒙等多地安全大检查，预计将对短期煤炭供给产生影响；（3）云南省历年水电发电量占比均在 80%以上，截至 2021 年电解铝产能指标合计达到 840 万吨/年，2 月云南再次进行限电减产，预计本轮减产约 70-80 万吨/年，叠加 2022 年 9 月减产合计约 160 万吨/年（占 2022 年中国电解铝产量 4%）。投资建议：投资建议：截至 2 月 28 日，普钢、煤炭、铝等板块 PB 估值分别处于 2013 年以来的 9.24%、36.90%、30.34%分位值；板块 PB 估值相对于沪深两市的估值分别处于 2013 年以来的 25.80%、59.55%、57.53%分位值，综合考虑供需趋势、估值位置，我们从中期的角度看好钢、铝、煤的投资机会，重点推荐竞争力强的华菱钢铁、行业龙头宝钢股份，以及吨钢市值较低的柳钢股份、绿色电解铝企业云铝股份和神火股份以及山西地区焦煤龙头的山西焦煤，建议关注潞安环能。风险提示：风险提示：（1）地产新开工大幅超预期回落，竣工表现不及预期；（2）粗钢供应超预期增长；（3）焦煤进口量大幅增长。重点公司盈利预测与估值表重点公司盈利预测与估值表 证券代码证券代码 公司名称公司名称 股价（元）股价（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）投资评投资评级级 21A21A 22E22E 23E23E 21A21A 22E22E 23E23E 600019.SH 宝钢股份 6.58 1.06 0.68 0.75 6.20 9.64 8.81 增持 000932.SZ 华菱钢铁 5.62 1.40 0.92 0.94 4.01 6.11 6.01 增持 601003.SH 柳钢股份 3.94 0.57-0.90 0.38 6.91-10.32 增持 000983.SZ 山西焦煤 13.03 1.02 2.74 2.54 12.81 4.75 5.13 增持 000933.SZ 神火股份 18.70 1.44 3.30 3.66 12.99 5.67 5.11 增持 000807.SZ 云铝股份 13.34 0.96 1.65 1.86 13.94 8.06 7.18 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-02-28 增持（维持）增持（维持）作者作者 分析师：王招华分析师：王招华 执业证书编号：S0930515050001 021-52523811 分析师：方驭涛分析师：方驭涛 执业证书编号：S0930521070003 021-52523823 分析师：戴默分析师：戴默 执业证书编号：S0930522100001 021-52523812 联系人：蒋山联系人：蒋山 行业与沪深行业与沪深 300300 指数对比图指数对比图 资料来源：Wind 资料来源：Wind 资料来源：Wind-40%-30%-20%-10%0!-1222-0422-0822-12钢铁 沪深300-40%-20%0 !-1222-0422-0822-12煤炭开采 沪深300-40%-30%-20%-10%0!-1222-0422-0822-12有色 沪深300 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 钢铁钢铁/有色有色/煤炭行业煤炭行业 目目 录录 1、国内双碳预期再升温，对钢、铝远期供给形成制约国内双碳预期再升温，对钢、铝远期供给形成制约.5 5 1.1、碳边境税落地，碳指数价格逼近 100 欧元/吨.5 1.2、国内碳排放市场处于建设初期，碳价上涨空间大.5 2、地产预期边际改善，带动钢煤铝需求回升地产预期边际改善，带动钢煤铝需求回升.8 8 2.1、钢材：2022 年新开工面积已达到绝对底部水平.8 2.2、煤炭：地产是煤炭需求重要的扰动因素.10 2.3、电解铝：地产竣工决定需求修复弹性，整体紧平衡.12 3、安全问题阶段性对钢煤铝供给形成扰动安全问题阶段性对钢煤铝供给形成扰动.1414 3.1、铁矿石价格上涨过快，或将制约国内粗钢供应.14 3.2、安全生产或将限制煤炭产能释放.16 3.3、云南电解铝扰动增加，供需转向紧平衡.17 4、投资建议投资建议.1919 4.1、普钢与煤炭、电解铝估值分化明显.19 4.2、三重扰动下，关注弹性大及盈利稳健的标的.19 4.3、华菱钢铁（000932.SZ）：产品结构优化叠加费用持续降低，盈利能力显著优于行业.21 4.4、宝钢股份（600019.SH）：积极调整产品结构，持续深化成本挖潜.22 4.5、柳钢股份（601003.SH）：积极降本增效，提升产品附加值.23 4.6、山西焦煤（000983.SZ）：坐拥优质资源，产能外延增长可期.24 4.7、神火股份（000933.SZ）：煤铝价格上涨带来业绩大增，继续看好电解铝成本优势.24 4.8、云铝股份（000807.SZ）：铝价上涨有望抵消产量下降影响.25 5、风险提示风险提示.2626 9W9WdXeU8XeZfVdXbRdNaQmOpPmOtQfQnNnOjMmMpQ8OqRqQMYnPxOuOpPvN 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 钢铁钢铁/有色有色/煤炭行业煤炭行业 图目录图目录 图 1：欧洲碳指数价格（欧元/吨）.5 图 2：全球主要碳交易市场价格（美元/吨）.5 图 3：2019 年中国碳排放量分能源构成（%）.6 图 4：2019 年黑色金属冶炼压延及电解铝行业碳排放量占比（%）.6 图 5：不同品种碳排放及成本测算.6 图 6：中国碳排放权交易价（元/吨）.8 图 7：2018 年钢铁行业下游需求分布.9 图 8：房地产用钢占比.9 图 9：主要工业化大国人均钢铁消费峰值（kg）.9 图 10：全国房地产新开工面积与人口增长（亿平方米，%）.9 图 11：日本钢产量与日本房地产新开工套数（亿吨，万套）.10 图 12：美国钢产量与美国房地产新开工套数（亿吨，万套）.10 图 13：2010-2023 年我国房屋新开工面积（亿平方米，%）.10 图 14：煤炭流向（直接和间接）示意图（2021 年）.11 图 15：与基建、地产相关行业用电量增速波动较大.11 图 16：去除基建地产及第三产业后用电量增速波动变小.11 图 17：电解铝在下游各领域用量占比.13 图 18：地产新开工和竣工面积累计同比增速仍处于负值.13 图 19：2022 年单月竣工面积低于 2021 年同期（亿平方米）.13 图 20：开工滞后 3 年/竣工 12 个月移动平均同比增速.14 图 21：开工面积滞后 3 年与竣工面积及比值对比和预估.14 图 22：2022 年我国粗钢产量占全球比例高达 54%.15 图 23：2022 年我国铁矿石进口量分布（%）.15 图 24：2014 年以来普氏价格走势（美元/吨）.15 图 25：我国历年因煤矿安全事故而罹难的人数（人）.16 图 26：2021 年 6-7 月洗煤厂开工率大幅下降（%）.17 图 27：2021 年 9-10 月份煤炭价格急剧上升（元/吨）.17 图 28：云南各年月度水电发电利用时长（单位：小时）.17 图 29：云南省各月水电发电量占比（%）.17 图 30：全国各省电解铝产量占比（2021 年 8 月）.18 图 31：全国各省电解铝产量占比（2022 年 8 月）.18 图 32：2012 年以来主要周期板块 PB 与沪深两市 PB 比值.19 图 33：2023 年 2 月 28 日周期板块 PB 相对沪深两市分位.19 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 钢铁钢铁/有色有色/煤炭行业煤炭行业 表目录表目录 表 1：2022 年以来各地方出台碳达峰政策内容汇总.7 表 2：各煤种梳理及比较.12 表 3：2015 年各省优质炼焦煤种保有量占比（%）.12 表 4：中国电解铝需求表（万吨）.14 表 5：2023 年以来发改委针对铁矿石发表的观点.16 表 6：2023 年以来煤矿安全事故统计.16 表 7：中国电解铝铝供需平衡表（万吨）.18 表 8：板材企业吨钢市值及 ROIC 测算（截至 2023 年 2 月 28 日）.20 表 9：焦煤企业吨煤市值及 ROIC 测算（截至 2023 年 2 月 28 日）.20 表 10：电解铝企业吨铝市值及 ROIC 测算（截至 2023 年 2 月 28 日）.21 表 11：华菱钢铁盈利预测与估值简表.22 表 12：宝钢股份盈利预测与估值简表.23 表 13：柳钢股份盈利预测与估值简表.23 表 14：山西焦煤盈利预测与估值简表.24 表 15：神火股份盈利预测与估值简表.25 表 16：云铝股份盈利预测与估值简表.26 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 钢铁钢铁/煤炭煤炭/有色行业有色行业 1 1、国内双碳预期再升温，对钢、铝远期国内双碳预期再升温，对钢、铝远期供给形成制约供给形成制约 1.11.1、碳边境税落地，碳碳边境税落地，碳指数价格逼近指数价格逼近 100100 欧元欧元/吨吨 欧洲碳价初期低迷，近年来大幅攀升。欧洲碳价初期低迷，近年来大幅攀升。欧洲碳市场建立于 2005 年，主要经历了以下四个阶段：（1）第一阶段（2005-2007 年）：为碳排放权交易系统的三年试点阶段；（2）第二阶段（2008-2012 年）：由于受到 2008 年金融危机影响，欧洲企业排放量大幅下降和碳排放额（EUA）供给严重过剩，碳价一直低迷；（3）第三阶段（2013-2020 年）：设立市场稳定储备机制，利用配额拍卖的收入鼓励发展碳减排技术，碳价回升；（4）第四阶段（2021-2030 年）：欧盟提高 2030 气候目标从减排 40%提高为至少 55%，碳价大幅上涨，截至 2023年 2 月 28 日，碳指数价格为 96.33 欧元/吨，处于历史高位水平。为实现为实现 20302030 年减排目标，欧盟碳价有望上涨至年减排目标，欧盟碳价有望上涨至 140140 欧元欧元/吨。吨。CRU 认为欧盟为实现 2030 年减排目标，碳价到 2030 年将上涨至 140 欧元/吨，显示未来欧盟碳价仍有很大上涨空间。除欧盟外，其他主要国家碳价也处于高位。除欧盟外，其他主要国家碳价也处于高位。截至 2023 年 2 月 17 日，韩国碳价在 9.83 美元/吨，新西兰碳价为 43.40 美元/吨，而中国碳价仅为 8.2 美元/吨。20232023 年年 1010 月月欧盟“碳边境税”将欧盟“碳边境税”将正式生效正式生效，进一步提升钢铁，进一步提升钢铁、电解铝、电解铝行行业成本。业成本。2023 年 2 月 9 日欧洲议会环境、公共卫生和食品安全委员会正式通过欧洲碳边界调整机制（CBAM）协议，具体生效日期为 2023 年 10 月 1 日，将对进口的钢、水泥、化肥以及铝等碳密集型产品征税，自 2026 年 1 月 1 日起，欧盟免费配额也将自 2026 年起逐步削减，到 2034 年全部取消。同时对于进口产品也根据产品生产过程中产生的碳排放支付碳费用。如若以欧盟碳价 95 欧元/吨计算，则中国短流程、长流程企业出口至欧盟钢材最终成本将增加 35-222欧元/吨，电解铝企业出口至欧盟的产品最终成本将增加 1235 欧元/吨。图图 1 1：欧洲碳指数价格（欧元：欧洲碳指数价格（欧元/吨）吨）图图 2 2：全球主要：全球主要碳交易市场价格（美元碳交易市场价格（美元/吨）吨）资料来源：Carbon Credits，光大证券研究所（截至 2023 年 2 月 28 日）资料来源：中创碳投，光大证券研究所（时间为 2023 年 2 月 17 日，其中美国加州价格为 2022 年 11 月均价）1.21.2、国内国内碳排放市场处于建设初期碳排放市场处于建设初期，碳价上涨空间碳价上涨空间大大 煤炭、钢铁、电解铝作为能源消耗密集行业，面临巨大减碳压力。基于此，我们对各品种的碳排放进行了测算。99.44 108.78 43.40 26.70 9.83 8.20 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00欧盟 英国 新西兰 美国加州 韩国 中国 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 钢铁钢铁/煤炭煤炭/有色行业有色行业 A.碳排放：（1）根据 CEADs 数据，2019 年我国二氧化碳排放量为 97.95 亿吨。煤炭是我国最主要的能源，由于煤炭消耗带来的二氧化碳排放总量为 73.86 亿吨，占比高达 75.40%。（2）2019 年黑色金属冶炼及压延行业的碳排放量为 18.53 亿吨，占比高达18.92%；（3）电解铝：2019 年我国电解铝产量为 3512.96 万吨（国家统计局），其中 90%的产能为火电电解铝，按 1 吨电解铝耗电 13500kwh，1kwh 电力消耗标准煤 320 克以及燃烧 1 吨标准煤排放 2.6 吨二氧化碳计算，2019 年电解铝行业碳排放量为 3.95 亿吨，占比 4.03%。图图 3 3：2 201019 9 年中国碳排放量分能源构成（年中国碳排放量分能源构成（%）图图 4 4：2 201019 9 年黑色金属冶炼压延及电解铝行业碳排放量占比（年黑色金属冶炼压延及电解铝行业碳排放量占比（%）资料来源：CEADs、光大证券研究所 资料来源：CEADs、光大证券研究所（4）其他品种：据中华人民共和国国家标准冶炼企业单位产品能源消耗限额，铜冶炼、铅冶炼、锌冶炼单吨碳排放分别为 1.04 吨、1.33 吨和 2.47 吨，短流程钢、长流程钢、石墨电极、硅铁、金属硅、电石、黄磷单吨碳排放量分别为0.37 吨、2.34 吨、4.48 吨、2.79 吨、15.91 吨、4.15 吨、6.98 吨；电石、金属硅、电解铝碳排放成本与商品价格的比值较高，具体如下表所示：图图 5 5：不同品种碳排放及成本测算：不同品种碳排放及成本测算 资料来源：碳交易网、中华人民共和国国家标准冶炼企业单位产品能源消耗限额、中国有色工业协会、安泰科、光大证券研究所（2023 年 2 月 28 日，电解铝、金属硅均为火电）2022 年下半年尤其是 2023 年初，各地密集出台双碳相关政策，部分省市也对煤炭、电解铝、钢铁行业提出了降碳目标，当前“双碳”政策对于高耗能行业的影响再度引发市场的密切关注。18.92%4.03%0%2%4%6%8 %黑色金属冶炼及压延行业 电解铝 0%1%2%3%4%5%6%74681012141618单吨碳排放量（吨）碳排放成本/价格 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 钢铁钢铁/煤炭煤炭/有色行业有色行业 表表 1 1：20222022 年以来各地方出台碳达峰政策内容汇总年以来各地方出台碳达峰政策内容汇总 时间时间 省份省份 具体内容具体内容 2023/2/6 河南 到 2025 年，全省非化石能源消费比重比 2020 年提高 5 个百分点，推动重点用煤行业减煤限煤，促进钢铁行业结推动重点用煤行业减煤限煤，促进钢铁行业结构优化和清洁能源替代，巩固化解电解铝过剩产能成果构优化和清洁能源替代，巩固化解电解铝过剩产能成果，严格执行产能置换，严控新增产能。2023/1/30 新疆 到 2025 年，新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到 50%。到 2025 年，建筑用电占建筑用能比例达到 50%；到 2030 年，建筑用电占建筑用能比例达到 65%。2023/1/29 广西 到 2025 年，非化石能源消费比重达到 30%左右，到 2030 年，非化石能源消费比重达到 35%左右，单位地区生产总值二氧化碳排放下降确保完成国家下达的目标，与全国同步实现碳达峰。2023/1/28 重庆 合理控制钢铁产能，严格落实产能置换政策，“十四五”期间，全市粗钢产能控制在合理控制钢铁产能，严格落实产能置换政策，“十四五”期间，全市粗钢产能控制在 15001500 万吨以内，持续加强对万吨以内，持续加强对项目落地备案、环评、节能审查等程序的跟踪监管。严格落实电解铝产能置换政策，适当调整电解铝规模，稳步推项目落地备案、环评、节能审查等程序的跟踪监管。严格落实电解铝产能置换政策，适当调整电解铝规模，稳步推进再生铝发展。进再生铝发展。2023/1/13 长沙 提出到 2025 年，全市非化石能源消费比重提高至 20%以上，电能占终端消费比重达到 22%左右;到 2030 年，全市能源领域碳排放如期实现达峰，非化石能源消费比重提高至 22%以上。2023/1/12 江苏 到2025年，规模以上单位工业增加值能耗比2020年下降17%，单位工业增加值二氧化碳排放比2020年下降20%，严禁新增钢铁产能。推进废钢资源高质高效利用，有序引导电炉炼钢发展。严禁新增钢铁产能。推进废钢资源高质高效利用，有序引导电炉炼钢发展。2023/1/5 四川 到 2025 年，水电、风电、太阳能发电总装机容量达到 1.38 亿千瓦以上，清洁能源装机占比 89%左右，非化石能源消费比重提高到 41.5%左右，天然气消费比重达到 19%，煤炭消费比重持续降低，电能占终端用能比重达到 30%，到 2030 年，水电、风电、太阳能发电总装机容量达到 1.68 亿千瓦，非化石能源消费比重达到 43.5%左右，天然气消费比重达到 21%，煤炭消费比重进一步降低，电能占终端用能比重达到 35 23/1/5 山西 到 2025 年，非化石能源消费比重达到 12%，新能源和清洁能源装机占比达到 50%、发电量占比达到 30%，到 2030年，非化石能源消费比重达到 18%，新能源和清洁能源装机占比达到 60%以上，推动煤炭绿色安全开发推动煤炭绿色安全开发，到 2025年，平均单井规模提升到 175 万吨/年以上，煤矿数量减少至 820 座左右，先进产能占比达到 95%左右。2022/12/30 湖南 到到 20252025 年，再生金属供应占比达到年，再生金属供应占比达到 24$%以上以上，全行业规模以上工业单位增加值能耗较 2020 年下降 14%，规模以上工业单位增加值二氧化碳排放下降率完成国家下达目标，铅、锌、铜冶炼能效标杆水平以上产能比例达到铅、锌、铜冶炼能效标杆水平以上产能比例达到 50P%。建立健全以碳达峰、碳中和为目标的有色金属行业碳排放标准计量体系。建立健全以碳达峰、碳中和为目标的有色金属行业碳排放标准计量体系。2022/12/30 贵州 到 2025 年，非化石能源消费比重达到 20%左右、力争达到 21.6%，新型电力系统建设稳步推进，新能源占比逐步提高，电能占终端用能比重达到 30%左右。到 2030 年，非化石能源消费比重达到 25%左右，电能占终端用能比重达到 35%左右。2022/12/28 天津 到 2025 年，支撑非化石能源占能源消费总量比重达到 11.7%以上；到 2030 年，支撑单位地区生产总值能耗大幅下降、单位地区生产总值二氧化碳排放比 2005 年下降 65%以上，支撑非化石能源比重力争达到 16%以上。2022/12/23 洛阳 全市能源综合生产能力达到 1200 万吨标准煤以上，电力装机达到 1500 万千瓦，可再生能源发电装机达到 600 万千瓦以上，占全市总装机比例达到 40%以上。煤炭产能稳定在 1050 万吨/年，油气长输管道总里程达到 800 公里，煤炭消费总量控制在 1744 万吨，煤炭消费占比降至 60%以下，非化石能源消费占比提高到 15%以上。2022/12/21 北京 到 2025 年，市管企业可再生能源消费比重达到 15%以上，万元收入能耗较 2020 年下降 14%，到 2030 年，市管企业可再生能源消费比重达到 25%左右。2022/12/19 青海 清洁能源发电量占比超过 95%，非化石能源占能源消费总量比重达 52.2%;森林覆盖率达到 8%，森林蓄积量达到5300 万立方米，草原综合植被盖度达 58.5%。到 2030 年，清洁能源发电量占比保持全国领先，非化石能源消费比重达到 55%左右。2022/12/18 山东 到 2025 年，非化石能源消费比重提高至 13%左右，单位地区生产总值能源消耗、二氧化碳排放分别比 2020 年下降 14.5%、20.5%，煤电机组正常工况下平均供电煤耗降至 295 克标准煤/千瓦时左右。到 2030 年，非化石能源消费占比达到 20%左右，单位地区生产总值二氧化碳排放比 2005 年下降 68%以上。2022/12/8 上海 推进产业结构调整，每年实施约 500 家企业结构调整；以能效提升为主要抓手，实施节能降碳“百一”行动，力争平均年节约 1%用能量；推进钢铁、石化化工等重点行业碳达峰行动推进钢铁、石化化工等重点行业碳达峰行动。到 2025 年，规模以上工业增加值能耗较 2020年下降 14%。到到 20302030 年，钢铁行业吨钢碳排放量强度较年，钢铁行业吨钢碳排放量强度较 20202020 年下降年下降 15%，到，到 20302030 年废钢比提升至年废钢比提升至 300%。2022/12/7 安徽 到 2025 年，非化石能源消费比重达到 15.5%以上，单位地区生产总值能耗比 2020 年下降 14%，单位地区生产总值二氧化碳排放降幅完成国家下达目标。到 2030 年，非化石能源消费比重达到 22%以上，单位地区生产总值二氧化碳排放比 2005 年下降 65%以上。2022/11/17 内蒙古 到 2025 年，非化石能源消费比重提高到 18%，煤炭消费比重下降至 75%以下，新型储能装机容量达到 500 万千瓦以上，完成 3000 万千瓦左右的煤电机组灵活性改造。到 2030 年，抽水蓄能电站装机容量达到 240 万千瓦，自治区级电网基本具备 5%以上的尖峰负荷响应能力，非化石能源消费比重提高到 25%左右。2022/8/9 海南 到 2025 年，非化石能源消费比重提高至 22%以上，可再生能源消费比重达到 10%以上。到 2030 年，非化石能源消费比重力争提高至 54%左右，单位国内生产总值二氧化碳排放相比 2005 年下降 65%以上。2022/7/22 陕西 提出到 2025 年，全省非化石能源消费比重达 16%左右；到 2030 年，非化石能源消费比重达 20%左右，实现 2030年前碳达峰目标。推进煤炭安全高效、绿色智能开采，加大原煤入洗比例。严格合理控制煤炭消费增长。推进煤炭安全高效、绿色智能开采，加大原煤入洗比例。严格合理控制煤炭消费增长。2022/7/22 吉林 到 2025 年，非化石能源消费比重达到 17.7%，单位地区生产总值能源消耗和单位地区生产总值二氧化碳排放确保完成国家下达目标任务，到 2030 年，非化石能源消费比重达到 20%左右，单位地区生产总值二氧化碳排放比 2005年下降 65%以上。2022/7/4 宁夏 到 2025 年，新能源发电装机容量达到 5000 万千瓦以上，非水可再生能源电力消纳比重提高到 28%以上，非化石能源消费比重达到 15%左右。到 2030 年，非化石能源消费比重达到 20%左右，新能源发电总装机容量达到 7450万千瓦以上，非水可再生能源电力消纳比重提高到 35.2%以上。2022/6/23 广东 到 2025 年，非化石能源消费比重力争达到 32%以上，到 2030 年，非化石能源消费比重达到 35%左右，严格合理控制煤炭消费增长，推动钢铁行业碳达峰。以湛江、韶关和阳江等产业集中地区为重点，严格执行产能置换。2022/6/19 河北 到 2025 年，非化石能源消费比重达到 13%以上；到 2030 年，煤炭消费比重降至 60%以下，非化石能源消费比重达到 19%以上，单位地区生产总值能耗和二氧化碳排放在 2025 年基础上继续大幅下降。资料来源：北极星碳管家网、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 钢铁钢铁/煤炭煤炭/有色行业有色行业“十四五”期间，钢铁、水泥、化工等行业将纳入碳排放权交易市场。“十四五”期间，钢铁、水泥、化工等行业将纳入碳排放权交易市场。2021年 9 月，中国钢铁工业协会会长沈彬表示 2021 年下半年将“组织力量开展钢铁行业碳市场配额分配方案及运行测试方案研究，为钢铁行业开展碳排放权交易创造条件。”钢铁、水泥、化工等行业计划将于“十四五”期间纳入碳排放权交易市场。我国碳市场正处于建设初期。我国碳市场正处于建设初期。碳排放配额从 2013 年在深圳、上海、北京、广东和天津五个省市率先开始试点交易，截至 2021 年 5 月底有 8 个省市加入了试点碳市场的行列。2021 年 7 月 16 日全国碳排放权交易市场开启上线交易，标志着我国统一的碳排放权交易市场初步形成。碳定价机制尚不足以反应减排成碳定价机制尚不足以反应减排成本本。全国碳市场目前仅覆盖了电力行业，参与碳交易的主体较少，碳定价机制并不充分，流动性不足情况下形成的价格信号并不能有效地反映企业减排成本。清华大学能源环境经济研究所所长张希良教授表示，“未来碳交易市场配额发放基准更加严格、配额从免费发放到引入拍卖机制、引入第三方的投资机构进入碳市场进行交易”。如若如若未来未来我国我国着力进行着力进行控碳排控碳排工作工作，碳价或将大幅上行。，碳价或将大幅上行。目前我国碳价仅在50-60 元/吨区间，中长期角度来看碳价中枢将逐步向发达国家靠拢，随着碳价中枢抬升，或将进一步对我国钢材、电解铝供给形成限制。图图 6 6：中：中国碳排放权交易价国碳排放权交易价（元（元/吨）吨）资料来源：Wind，光大证券研究所（截至 2023 年 2 月 28 日）2 2、地产预期地产预期边际改善，带动钢煤铝需求边际改善，带动钢煤铝需求回升回升 2.12.1、钢材：钢材：20222022 年年新开工面积已达到绝对底部水平新开工面积已达到绝对底部水平 房地产是钢材下游最大需求。根据 Mysteel 数据显示，2018 年钢铁行业下游需求中建筑行业占比达到 54%，其中地产用钢占比高达 38%，居钢材下游需求首位。地产用钢需求不仅依赖于新开工，也与房屋施工面积、竣工面积高度相关。根据 Mysteel 测算，新开工、施工和竣工期间用钢消耗分别占项目整体的 60%、30%和 10%。故我们在观测地产用钢时，需同时关注房屋新开工、施工、竣工三个方面的表现情况。535455565758592022-092022-102022-112022-122023-012023-02 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 钢铁钢铁/煤炭煤炭/有色行业有色行业 图图 7 7：20182018 年钢铁行业下游需求分布年钢铁行业下游需求分布 图图 8 8：房地产用钢占比：房地产用钢占比 资料来源：Mysteel，光大证券研究所 资料来源：Mysteel，光大证券研究所 我们从两个角度来推算中国钢铁业的消费峰值：A.从人均钢铁消费量的国际比较来推测中国钢铁业的消费峰值。中国 2020年人均钢铁消费量为 691kg，与美国峰值水平持平，已显著高于德国、法国、英国，仍低于日本、韩国。考虑到中国的国土面积与美国相当，中国的人均钢铁消费峰值与美国类似，也就是说中国的钢铁消费峰值接近见顶。图图 9 9：主要工业化大国人均钢铁消费峰值（：主要工业化大国人均钢铁消费峰值（kgkg）图图 1010：全国房地产新开工面积与人口增长（亿平方米：全国房地产新开工面积与人口增长（亿平方米，%）资料来源：IISI、光大证券研究所 资料来源：Wind、光大证券研究所 B.从最大的关联产业房地产行业的消费峰值来推导出钢铁的消费峰值。根据美国和日本的经验来看，日本和美国的房屋新开工套数均在 1972 年达到历史峰值，该年日本的套户比为 1.04、美国的套户比为 1.08。此后，日本和美国的房屋新开工套数整体呈现震荡下行，1980 年的房屋新开工套数则较 1972 年峰值分别下降 36%、45%。从美国、日本等发达经济体房地产市场的发展历程来看，大规模的住房建设基本出现在住房总量不足的阶段；当户均住房超过 1 套后，将会出现住房建设峰值。美国和日本的房地产新开工套数均是在 1972 年达到历史峰值，而钢铁消费量则是在 1973 年达到。美国商务部数据显示，1972-1982 年期间，美国的新建私人住宅开工套数下降 55%、粗钢产量下降 44%；1973-1983 年期间，日本新屋开工套数下降 31.73%，粗钢产量下降 18.56%。建筑行业 54%机械行业 14%汽车 7%造船 2%家电、五金 1%管道 3%集装箱 1%其他 20%新开工,60%施工,30%竣工,102 780 691 691 628 446 435 01002003004005006007008009000.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0.8010152025房屋新开工面积-住宅 中国人口增长率（右）敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 钢铁钢铁/煤炭煤炭/有色行业有色行业 根据住建部住房政策专家委员会副主任、全国房地产商会联盟主席顾云昌2018 年 10 月在博智宏观论坛的报告1，中国的城镇住宅套户比在 2018 年已经接近 1.1 套，人均建筑面积接近 40 平方米。按照美国、日本的房地产行业发展经验，这意味着中国的房地产新开工面积已在峰值区间。因此，中国钢铁业大概率也步入了峰值区间。图图 1111：日本钢产量与日本房地产新开工套数（亿吨，万套）：日本钢产量与日本房地产新开工套数（亿吨，万套）图图 1212：美国钢产量与美国房地产新开工套数（亿吨，万套）美国钢产量与美国房地产新开工套数（亿吨，万套）资料来源：国际钢铁协会、日本国土交通省、光大证券研究所，截至 2021 年 资料来源：国际钢铁协会、美国商务部、光大证券研究所，截至 2021 年 2022 年，我国房屋新开工面积大幅下滑至 12.06 亿平方米，较 2019 年我国房屋新开工面积最高点（22.72 亿平方米）下降 46.91%，降幅基本与美国新开工套数见顶（1972 年）之后十年内的新建私人住宅开工套数降幅相当（-54.93%），远超日本房屋新开工套数见顶（1972 年）之后十年内新屋开工套数下降幅度（-37.62%），故此我们认为我国房屋新开工面积的中长期底部已经探明。假设 2023 年我国房屋新开工面积延续 2022 年 11 月单月最低水平（0.79亿平方米），则全年房屋新开工面积进一步下降至 9.49 亿平方米，较 2022 年全年下降 21.28%，较 2019 年下降 58.21%。图图 1313：20102010-2022023 3 年我国房屋新开工面积（亿平方米，年我国房屋新开工面积（亿平方米，%）资料来源：Wind，光大证券研究所预测 2.22.2、煤炭：地产是煤炭需求重要的扰动因素煤炭：地产是煤炭需求重要的扰动因素 根据我们 2022 年 9 月外发的报告煤炭需求的八问八答煤炭行业深度报告，煤炭的最终下游占比（2021 年）：地产 21%（新开工 11%、施工 7%、1https:/同比（%，右轴）敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 钢铁钢铁/煤炭煤炭/有色行业有色行业 竣工 3%）、基建 11%、居民生活 22%、第三产业（除地产）7%，剩余部分主要是其它化工产品（10%左右）以及其它难以统计的去向（包括煤炭、钢铁、铝的其它用途，占 30%）。图图 1414：煤炭流向（直接和间接）示意图（：煤炭流向（直接和间接）示意图（2 2021021 年）年）资料来源：电力统计年鉴，阿拉丁，国际铝协，SMM，Mysteel，Wind，光大证券研究所 地产、基建、第三产业是用电量波动的主要来源。地产、基建、第三产业是用电量波动的主要来源。剔除与地产、基建相关的用电量（由于铝实际上与地产、基建关联不是特别大，这里并不剔除铝的用电量）以及一直维持增长态势（增速波动较大）的第三产业用电量以后，我们发现剩下部分的用电量明显较全社会用电量的变化更加稳定，这说明全社会用电量的波动实际上很大程度受地产、基建、第三产业的影响。图图 1515：与基建、地产相关行业用电量增速波动较大：与基建、地产相关行业用电量增速波动较大 图图 1616：去除基建地产及第三产业后用电量增速波动变小：去除基建地产及第三产业后用电量增速波动变小 资料来源：电力统计年鉴，光大证券研究所 资料来源：电力统计年鉴，光大证券研究所-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7 142015201620172018201920202%3%4%5%6%7%8%9 14201520162017201820192020去除地产、基建相关行业及第三产业后用电量增速 全社会用电量增速 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 钢铁钢铁/煤炭煤炭/有色行业有色行业 由于第三产业（除建筑、地产）仅通过用电量影响 6.85%的煤炭需求量，且 2014-2020 年期间，第三产业虽然用电量的增速有一定的波动，但始终维持增长态势，因此我们认为煤炭内需的波动来源主要是地产、基建。因此我们认为煤炭内需的波动来源主要是地产、基建。地产复苏更有利于焦煤需求的提升。地产复苏更有利于焦煤需求的提升。粘结性强的炼焦煤种（1/3 焦煤、主焦煤、气肥煤、肥煤）几乎全部用于钢铁行业，更受益于地产复苏带来的钢铁行业景气度提升。表表 2 2：各煤种梳理及比较：各煤种梳理及比较 煤炭品种 粘结指数 2021 年产量占比 价格（元/吨）理论用途 实际用途 备注 无烟煤无烟煤-8.70-2500 化工 化工、燃料 末煤用于燃烧、粉煤用于喷吹、块煤用于化工 褐煤褐煤-7.000-700 燃料 燃料 动力煤种 长焰煤长焰煤 0-35 20.6P0-1500 燃料 燃料 动力煤种 不粘煤不粘煤 0-5 19.5P0-1500 燃料 燃料 动力煤种 弱粘煤弱粘煤 5-30 3.7P0-1500 燃料 燃料 动力煤种 贫煤贫煤 0-5 5.1P0-1500 燃料 燃料 动力煤种 贫瘦煤贫瘦煤 5-20 2.5P0-1500 炼焦 炼焦、燃料 配煤炼焦或燃料 瘦煤瘦煤 20-65 1.585-2855 炼焦 炼焦、燃料 可单独结焦，常用于配煤炼焦或燃料 1/21/2 中粘煤中粘煤 30-50 0.9%-炼焦 炼焦、燃料 配煤炼焦或燃料 气煤气煤 35 11.8P0-2250 炼焦 炼焦、燃料 配煤炼焦或燃料 1/31/3 焦煤焦煤 65 4.260-2840 炼焦 炼焦 可单独结焦，炼焦的基础煤 主焦煤主焦煤 50 7.210-3210 炼焦 炼焦 典型炼焦煤 气肥煤气肥煤 85 1.220-2750 炼焦 炼焦 可单独结焦，常用于配煤炼焦或燃料 肥煤肥煤 85 2.330-3150 炼焦 炼焦 可单独结焦，常用于配煤炼焦或燃料 资料来源：Wind，CCTD 煤炭市场网，光大证券研究所，注：粘结指数是煤炭结焦性能的关键指标，越大代表越容易结焦；由于灰分、挥发分、硫分、发热量、价格类型的不同，相同煤种间也存在较大的价格差异；动力煤价格基本按照热值制定，和煤种关系较小，褐煤由于热值较低售价较便宜，价格均参考 2022 年 6 月 20 日价格；1/2 中粘煤产量少，该煤种的市场价格数据缺失。山西地区炼焦煤资源丰富、质地优良。山西地区炼焦煤资源丰富、质地优良。我国优质炼焦煤稀缺资源较为缺乏且主要分布在山西、河北、河南为代表的华北地区，山西省稀缺性焦煤资源保有量占全国总量的 50%左右。质量方面，在我国炼焦煤进口来源国中，只有澳大利亚的炼焦煤能够在一定程度上与山西地区炼焦煤相互替代，蒙古、俄罗斯煤大多用作配煤与山西地区主焦煤搭配使用，不仅无法替代，可能还会增加山西地区主焦煤的需求。表表 3 3：2 2015015 年年各省优质炼焦煤种保有量占比（各省优质炼焦煤种保有量占比（%）山西山西 河北河北 贵州贵州 河南河南 主焦煤 46.00%9.90%9.20%9.50%瘦煤 58.30%-15.50.50%肥煤 48.60.10.80%-气肥煤 7.80y.50%-资料来源：山西稀缺炼焦煤资源分布特征和勘查开发建议宋元青，光大证券研究所 2.32.3、电解铝：电解铝：地产竣工决定需求修复弹性，整体紧地产竣工决定需求修复弹性，整体紧平衡平衡 电解铝下游需求主要是建筑地产、交通运输、电力、消费、机械和包装等领域，其中建筑地产和交运、电力需求合计占比超过 73%（2020 年）。敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 钢铁钢铁/煤炭煤炭/有色行业有色行业 图图 1717：电解铝在下游各领域用量占比：电解铝在下游各领域用量占比 资料来源：安泰科,光大证券研究所（2020 年）由于受疫情影响，2022 年全国房屋竣工面积出现下滑，全国房屋竣工面积累计 86222 万平米，同比下滑 15%。图图 1818：地产新开工和竣工面积累计同比增速仍处于负值：地产新开工和竣工面积累计同比增速仍处于负值 图图 1919：20222022 年年单月竣工面积低于单月竣工面积低于 20212021 年同期年同期（亿平方米）（亿平方米）资料来源：Wind,光大证券研究所（截至 2022 年 12 月）资料来源：Wind,光大证券研究所（截至 2022 年 12 月）2016 年以来，从开工到竣工的完全周期约 3 年左右，对应房地产开工面积12 个月移动平均数单月同比增速（滞后 3 年）与竣工面积 12 个月移动平均单月同比增速走势基本一致。基于此，房地产开工数据为竣工数据的 3 年期领先指标，根据开工面积同比增速走势可以得知，竣工面积的同比增速高点将出现在2022Q2 附近，峰值增速约在 15%附近，但因为房企资金链因素和疫情影响，2022 年实际竣工面积的同比增速数据与前几年的开工数据脱钩。我们预计随着保交付政策、疫情影响趋弱，2023 年地产竣工面积的同比增速将逐步恢复正常。若按照房地产开工面积滞后 3 年数据与房地产竣工面积作对比，2016 年以来房地产竣工面积/开工面积滞后 3 年的数值之比在 50-60%左右；2020 年以来受疫情有不同程度影响，比值有所下滑。（1）保守假设：2022 年房地产竣工面积/开工面积滞后 3 年的比值为 0.38，我们保守估算 2023 年这一比值小幅回升至 0.4，则 2023 年房地产竣工面积约89773 万平方米，同比增长 4%。（2）乐观假设：我们乐观估算 2023 年这一比值小幅回升至 0.42，则 2023年房地产竣工面积约 94262 万平方米，同比增长 9%。建筑地产 32%交通运输 25%电力 16%消费 7%机械 9%包装 7%其他 4%敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 钢铁钢铁/煤炭煤炭/有色行业有色行业 图图 2020：开工滞后：开工滞后 3 3 年年/竣工竣工 1212 个月移动平均同比增速个月移动平均同比增速 图图 2121：开工面积滞后：开工面积滞后 3 3 年与竣工面积及比值对比和预估年与竣工面积及比值对比和预估 资料来源：Wind,光大证券研究所（截至 2022 年 12 月）资料来源：Wind,光大证券研究所预测 2022年：我们预计2022年国内电解铝需求约为4035.5万吨，同比下降0.5%。地产端的减量由汽车、光伏等新兴领域需求增长所抵消；净进口因为海外电解铝减产影响，或有较大规模下降，预计年内进口电解铝约 50 万吨规模，国内电解铝处于小幅过剩状态（过剩 30.1 万吨）。2023 年：我们按照地产端的保守和乐观假设对国内电解铝需求进行预测。假设交运领域用铝增长 7.6%左右（汽车产量同比增速 2.5%，单车用铝提升），电力领域中光伏用铝增速按前述平均装机预测（光伏用铝同比增长 11%），其他电力投资领域用铝的增速同比持平。另考虑 2022 年低基数效应，假设消费、包装、器械、其他领域同比增长 2%。（1）在建筑地产用铝同比增长 4%情况下，预计 2023 年国内电解铝需求约为 4202.5 万吨，同比增长 4.1%。（2）建筑地产用铝同比增长 9%情况下，预计 2023 年国内电解铝需求约为4258.2 万吨，同比增长 5.5%。表表 4 4：中国电中国电解铝解铝需求表需求表（万吨）（万吨）20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E（保守）（保守）2023E2023E（乐观）（乐观）中国铝需求中国铝需求 3661.83661.8 3832.83832.8 4054.94054.9 4035.54035.5 4202.54202.5 4258.24258.2 建筑地产 1237.6 1225.0 1310.8 1114.1 1158.7 1214.4 交运 878.1 958.8 1057.0 1203.1 1294.8 1294.8 电力 536.2 613.6 607.4 639.4 648.5 648.5 消费 264.0 268.5 276.5 282.0 287.7 287.7 机械 332.3 345.2 355.5 344.8 351.7 351.7 包装 263.2 268.5 295.3 304.2 310.2 310.2 其他 150.4 153.4 152.4 147.8 150.8 150.8 数据来源：安泰科、CM Group、中国光伏业协会,光大证券研究所预测（截至 2023 年 2 月 28 日）3 3、安全安全问题阶段性对钢煤铝问题阶段性对钢煤铝供给供给形成扰形成扰动动 3.13.1、铁矿石铁矿石价格上涨过快价格上涨过快，或将制约，或将制约国内国内粗钢供应粗钢供应 根据世界钢铁协会 2022 年数据，全球粗钢产量 18.79 亿吨，其中中国粗钢产量 10.13 亿吨，占全球 53.92%，居世界第一。而铁矿石几乎都用于钢铁行业，因此中国钢铁产量直接影响铁矿石的供需关系。敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 钢铁钢铁/煤炭煤炭/有色行业有色行业 我国粗钢冶炼以高炉为主，原料主要为铁矿石,由于我国铁矿石资源较为匮乏，2022 年我国进口铁矿石数量为 11.07 亿吨，进口额达到 1280.97 亿美元，进口依赖度高达 80%，其中进口自澳大利亚的铁矿石总量占比高达 65.87%，进口自巴西的铁矿石占比为 20.51%，铁矿石的供应在很大程度上受中澳关系的影响。图图 2222：2022022 2 年我国粗钢产量占全球比例高达年我国粗钢产量占全球比例高达 5 54 4%图图 2323：2022022 2 年我国铁矿石进口量分布（年我国铁矿石进口量分布（%）资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 普氏指数在 2021 年 7 月 7 日达到 222.85 美元/吨的历史高位。随着国内钢铁行业粗钢产量压减政策见效，铁矿石价格一路下滑至 2021 年 11 月 18 日的87.2 美元/吨，而后随着钢铁业的复产，铁矿石价格在 2022 年 3 月 7 日重回162.75 美元/吨的高位；这意味着 2021 年 11 月 18 日-2022 年 3 月 7 日不到四个月的时间内，铁矿石价格大涨 86.64%。图图 2424：20142014 年以来普氏价格走势（美元年以来普氏价格走势（美元/吨）吨）资料来源：WIND、光大证券研究所，更新至 2023 年 2 月 28 日 2022 年下半年，由于地产行业对于钢材需求下滑，铁矿石价格再次回落，10 月 31 日降至 79.50 美元/吨，而后随着地产政策密接出台，铁矿石价格再次稳步回升，2023 年 1 月内发改委曾 3 次公开发文关注铁矿石价格，当尚未抑制铁矿石价格上涨趋势，截至 2023 年 2 月 28 日，普氏价格指数再次回升至 124美元/吨。从中短期来看，国内改善铁矿石供求关系的举措还有赖于压降钢铁产量，如若后续铁矿石价格持续上涨，不排除再次出台限制粗钢供给的政策。中国 54%其他国家 46%澳大利亚,65.87%巴西,20.51%其他,13.630100150200250 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 钢铁钢铁/煤炭煤炭/有色行业有色行业 表表 5 5：20232023 年以来发改委年以来发改委针对铁矿石发表的观点针对铁矿石发表的观点 时间时间 发言人发言人 观点观点 2023.1.6 发改委 高度关注铁矿石市场价格变化，将会同有关部门紧盯市场动态，持续加强监管，对散布虚假信息、哄抬价格、恶意炒作等违法违规行为，坚决打击、绝不姑息，切实保障铁矿石市场价格平稳运行。2023.1.15 发改委 将持续密切关注铁矿石市场和价格变化，会同有关部门进一步研究采取措施，严厉打击捏造散布涨价信息、囤积居奇、哄抬价格等违法违规行为，切实保障铁矿石市场平稳运行。2023.1.18 发改委 加大铁矿石现货和期货市场监管力度，严厉打击过度投机炒作等违法违规行为，切实维护市场正常秩序。资料来源：WIND、光大证券研究所，更新至 2023 年 2 月 23 日 3.23.2、安全生产或将限制煤炭产能释放安全生产或将限制煤炭产能释放 2004 年以后，我国每年因煤矿安全事故而罹难的人数呈现逐年下滑的趋势，2022 年在保供政策下，煤矿进行了产能挖潜，开工率持续维持高水平，导致因安全事故罹难人数较 2021 年有所提升。图图 2525：我国历年：我国历年因因煤矿煤矿安全事故安全事故而罹难而罹难的的人数（人）人数（人）资料来源：中国煤矿安全治理：被忽视的成功经验聂辉华、李靖、方明月，煤矿安全网，煤炭资讯网，国家矿山安全监察局官网，光大证券研究所 2023 年以来（截至 2023 年 2 月 28 日），我国累计发生煤矿安全事故 6 起。其中，2023 年 2 月 22 日，内蒙古阿拉善盟左旗新井煤业有限公司一露天煤矿发生大面积坍塌，该煤矿曾瞒报两次安全事故，被罚 990 万元，且涉及多项股权和债务纠纷，后续或将引来更加严格的安全生产检查，造成短期内煤矿开工率的下降。一旦安全检查等事件影响了某月份的煤炭产量，煤炭企业无法通过后续几个月的超能力生产将前面缺少的产量补足。表表 6 6：2 2023023 年以来煤矿安全事故统计年以来煤矿安全事故统计 时间时间 省份省份 煤矿名称煤矿名称 产能（万吨产能（万吨/年）年）处罚处罚 备注备注 2023 年 1 月 5 日 山西 阳泉盂县东坪煤业 840 停产整顿 1-3 个月 安全事故 2023 年 1 月 27 日 山西 兰花集团莒山煤矿 90 停产整顿 3-6 个月 透水事故 2023 年 2 月 5 日 安徽 淮南矿业顾桥煤矿 900-其它事故 2023 年 2 月 8 日 山西 吕梁离石贾家沟煤业 120 停产整顿 安全事故 2023 年 2 月 13 日 贵州 荔波县恒姑煤矿 45 降低安全生产标准化等级 井下触电事故 2023 年 2 月 22 日 内蒙古 阿拉善盟阿拉善左旗新井煤业 90 暂未确定 47 人失联 资料来源：中国煤矿安全网，光大证券研究所 煤企开工率阶段性回落，或导致煤炭短期供需严重错配。2021 年 6-7 月，煤矿安全生产检查加严，部分地区煤矿直接停产。6-7 月份这部分产量的缺口，在此后的8-9月份并未被弥补，因此在9-10月最终带来了煤炭短期的供不应求，煤价急剧上升。6027 5491 4746 3786 3215 2631 2433 1973 1384 1067 931 598 538 375 333 316 225 178 245 010002000300040005000600070002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 钢铁钢铁/煤炭煤炭/有色行业有色行业 图图 2626：2 2021021 年年 6 6-7 7 月洗煤厂开工率月洗煤厂开工率大幅下降大幅下降（%）图图 2727：2 2021021 年年 9 9-1010 月份煤炭价格急剧上升（元月份煤炭价格急剧上升（元/吨）吨）资料来源：Mysteel，光大证券研究所，截至 2023 年 2 月 24 日 资料来源：Wind，光大证券研究所，截至 2022 年 3 月，备注：2022 年 3 月以后该数据停止发布，其他动力煤数据大多无法体现 2021 年 9-10 月份煤价快速上涨的行情 3.33.3、云南电解铝云南电解铝扰动增加，供需转向紧平衡扰动增加，供需转向紧平衡 云南省近年来基于优越的水电资源承接了国内多地的电解铝产能指标。截至2021 年底，云南省拥有的全部合规电解铝产能指标合计 840 万吨/年，其中，魏桥创业集团由山东向云南搬迁的 396 万吨/年（云南文山州 203 万吨/年、云南红河州 193 万吨/年），中铝集团 318.8 万吨产能（云铝股份电解铝产能 305 万吨/年，旗下山东华宇公司 13.8 万吨/年产能指标转移到云南省），神火股份 90万吨/年产能，云南其亚集团 35 万吨/年产能。云南电力云南电力紧张延续紧张延续，电解铝接连减产，电解铝接连减产 云南省的大型水电站主要分布在金沙江下游和澜沧江，金沙江上下游主要有乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝四个大型水电站，云南省历年水电发电量占比均在 80%以上。每年 7-10 月的丰水期发电量中水电占比更是超过 90%，枯水期水电贡献则下滑至 60-70%。图图 2 28 8：云南各年月度水电发电利用时长（单位：小时）：云南各年月度水电发电利用时长（单位：小时）图图 2929：云南省各月水电发电量占比（：云南省各月水电发电量占比（%）资料来源：Wind，光大证券研究所（2018 年 2 月-2022 年 12 月）资料来源：Wind，光大证券研究所（2018 年 3 月-2022 年 12 月）2022 年初云南“来水”较多，2022 年 4-7 月水力发电占比明显高于往年；8 月以后云南省来水同比下降明显。从云南省水电发电来看，8-11 月水电发电利用小时数环比、同比均传明显下滑，水电发电量占比亦明显低于往年同期，云南省在枯水期（11 月至第二年的 5 月）用电压力增大。因此，2022 年 9 月，云南电解铝产能出现限产，神火股份、云铝股份 9 月相继发布公告，公司收到通知，被要求 9 月 14 日前压降用电负荷。敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 钢铁钢铁/煤炭煤炭/有色行业有色行业 云南电解铝产量占比提升明显云南电解铝产量占比提升明显 据百川盈孚，云南省电解铝在 2022 年 8 月的月产量已达 44.2 万吨，占全国产量比重上升至 13%（2022 年 9 月云南出现减产后比例有所下滑，2023 年 1月最新数据占比约 10.1%），而 2021 年 8 月这一占比为 7%，提升明显。图图 3030：全国各省电解铝产量占比（：全国各省电解铝产量占比（2022021 1 年年 8 8 月）月）图图 3131：全国各省电解铝产量占比（：全国各省电解铝产量占比（20222022 年年 8 8 月）月）资料来源：百川盈孚，光大证券研究所 资料来源：百川盈孚，光大证券研究所 按前文所述，云南省拥有的合规电解铝产能指标合计 840 万吨/年，云南远期电解铝规划产能有望达 800 万吨以上，将成为中国最大电解铝生产省份。云南在电解铝生产地中的重要性增加。而云南省电力结构又以水电为主，后期水电后期水电的季节性和“来水”的大小年将对电解铝产能释放造成较大扰动。的季节性和“来水”的大小年将对电解铝产能释放造成较大扰动。据 SMM 消息，2023 年 2 月 17 日晚，云南地区再度开启减产，本次云南限电的比例是按照总建成产能的 40-42%为标准进行负荷减压，由于 2022 年 9 月已经完成 20%左右幅度的减产，预估云南省本次减产幅度在 70-80 万吨/年。按照我们已发布报告需求仍是主要抓手，地产恢复进程决定板块弹性钢铁有色行业 2023 年投资策略 预计的中国 2023 年电解铝产量 4224.7 万吨为基准，扣除新增减产量（据百川盈孚数据，贵州电解铝减产 40 万吨/年、云南电解铝减产 73 万吨/年，已减产产能次月计算停产产量，复产产能按第 3 个月满产计算），中国 2023 年电解铝产量预估为 4179.5 万吨，同比增长 4.1%。假设中国 2023 年电解铝净进口 30 万吨，在保守假设（建筑地产用铝同比增长 4%）下，中国电解铝已经处于紧平衡，过剩 7 万吨（相同需求假设下，较需求仍是主要抓手，地产恢复进程决定板块弹性钢铁有色行业 2023 年投资策略中过剩下降 45.2 万吨）；在乐观假设（建筑地产用铝同比增长 9%）下，中国电解铝将短缺 48.7 万吨。表表 7 7：中国电解铝铝供需平衡表（万吨）中国电解铝铝供需平衡表（万吨）20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E（保守）（保守）2023E2023E（乐观）（乐观）中国铝产量中国铝产量 3593.03593.0 3730.03730.0 3890.03890.0 4015.64015.6 4 4179.5179.5 4179.54179.5 中国净进口中国净进口-0.10.1 98.098.0 160.0160.0 50.050.0 30.030.0 3030 抛储 28.0 0.0 0 0 中国铝需求中国铝需求 3661.83661.8 3832.83832.8 4054.94054.9 4035.54035.5 4202.54202.5 4258.24258.2 供需平衡供需平衡-68.968.9-4.84.8 23.123.1 30.130.1 7.07.0-48.748.7 数据来源：安泰科、CM Group、中国光伏业协会,光大证券研究所预测（截至 2023 年 2 月 28 日）敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 钢铁钢铁/煤炭煤炭/有色行业有色行业 4 4、投资建议投资建议 4.14.1、普钢与煤炭、电解铝估值分化明显普钢与煤炭、电解铝估值分化明显 按照2023年2月28日的收盘价计算，主要周期板块的PB为：房地产0.89、石化 1.35、煤炭 1.42、普钢 0.83、航运 1.29、铝 1.81、水泥 1.00、化工 2.51、工程机械 2.18、商用货车 1.88。按照 2023 年 2 月 28 日的收盘价计算，主要周期板块的 PB 相对于沪深两市 PB 的比值：房地产 0.51、石化 0.77、煤炭 0.81、普钢 0.47、航运 0.74、铝1.03、水泥 0.57、化工 1.43、工程机械 1.25、商用货车 1.07。普钢板块绝对估值及相对估值均处于 2013 年以来的较低位置：（1）绝对估值：石化 10.90%、房地产 4.19%、普钢 9.24%、煤炭 36.90%、航运 3.89%、铝 30.34%、水泥 9.38%、化工 25.99%、商用货车 57.07%、工程机械 28.26%；（2）相对估值：石化 24.64%、房地产 11.85%、普钢 25.80%、煤炭 59.55%、航运 7.58%、铝 57.53%、水泥 20.75%、化工 55.72%、商用货车 93.11%、工程机械 38.32%。图图 3232：2 2012012 年以来主要周期板块年以来主要周期板块 P PB B 与沪深两市与沪深两市 P PB B 比值比值 图图 3333：2 202023 3 年年 2 2 月月 2 28 8 日日周期板块周期板块 PBPB 相对沪深两市相对沪深两市分位分位 资料来源：Wind、光大证券研究所（截至 2023 年 2 月 28 日）资料来源：Wind、光大证券研究所（截至 2023 年 2 月 28 日）4.24.2、三重扰动下三重扰动下，关注，关注弹性弹性大大及盈利稳健及盈利稳健的的标的标的 对于大宗商品板块的选股策略，主要有两种：（1）吨材市值低的标的，根据相关企业2021年相关产品产量及2023年2月28日对应市值计算吨材市值；（2）中长期具备核心竞争优势的标的，为了衡量公司中长期的竞争力，我们取最近 3 年（2020、2021、2022 年前三季度）平均 ROIC（资本投入回报率）来计算。（1）钢铁行业：由于当前地产新开工面积处于较低水平，而 2023 年 1 月 PMI 新订单指数重回荣枯水平线以上，故此我们认为板材企业盈利能力有望超越长材。我们发现：A 股板材企业中吨钢市值较低的为安阳钢铁、柳钢股份，而 ROIC最高的则为华菱钢铁。由于行业供给远期面临双碳压力，而短期又存安全扰动，故推荐资本投入回报率较高的华菱钢铁、行业龙头宝钢股份，以及吨钢市值较低的柳钢股份。0.000.501.001.502.00煤炭开采 房地产 石油石化 水泥制造 化工 普钢 铝 0.20.71.21.72.22.7煤炭开采 房地产 石油化工 化工 普钢 航运 铝 水泥制造 工程机械 商用载货车 敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 钢铁钢铁/煤炭煤炭/有色行业有色行业 表表 8 8：板材企业吨钢市值板材企业吨钢市值及及 ROICROIC 测算（截至测算（截至 20202323 年年 2 2 月月 2 28 8 日）日）代码代码 普钢企业普钢企业 20212021 年年商品坯材产量商品坯材产量（万吨）（万吨）市值市值（亿元）（亿元）吨钢市值吨钢市值（元）（元）ROICROIC（3 3 期平均期平均，%）600010.SH 包钢股份 1536 934 6085 2.68 600126.SH 杭钢股份 402 163 4065 4.29 600019.SH 宝钢股份 4658 1,465 3145 6.68 600282.SH 南钢股份 1040 249 2394 9.71 601005.SH 重庆钢铁 714 151 2111 4.00 000932.SZ 华菱钢铁 2575 388 1508 12.15 600782.SH 新钢股份 976 145 1490 10.42 600307.SH 酒钢宏兴 876 110 1259 2.12 000959.SZ 首钢股份 2579 323 1252 5.97 000898.SZ 鞍钢股份 2440 285 1168 5.04 600808.SH 马钢股份 2052 240 1171 5.73 600581.SH 八一钢铁 636 71 1119 5.11 600022.SH 山东钢铁 1619 169 1044 4.94 000709.SZ 河钢股份 2555 260 1020 3.40 000761.SZ 本钢板材 1388 149 1074 3.55 601003.SH 柳钢股份 1234 101 818 2.04 600569.SH 安阳钢铁 863 66 766 0.94 资料来源：WIND、光大证券研究所（2）煤炭行业：地产复苏、安全生产趋严下、澳煤放开仍存不确定性三重因素影响下，焦煤价格将继续上升，有利于焦煤股盈利水平进一步提升。山西地区煤炭企业煤质更优，具有稀缺性资源的优势，推荐山西地区焦煤龙头的山西焦煤，建议关注山西地区 ROIC 较高的潞安环能。表表 9 9：焦煤企业吨煤市值及：焦煤企业吨煤市值及 ROICROIC 测算（截至测算（截至 20232023 年年 2 2 月月 2 28 8 日）日）代码代码 区域区域 煤炭企业煤炭企业 20212021 年煤炭产量（万吨）年煤炭产量（万吨）市值（亿元）市值（亿元）吨煤市值（元）吨煤市值（元）ROICROIC（3 3 期期平均平均，%）000983.SZ 山西 山西焦煤 3569 678 1900 8.73 601699.SH 山西 潞安环能 5436 667 1227 9.90 601666.SH 河南 平煤股份 2885 278 964 8.67 600985.SH 安徽 淮北矿业 2258 360 1596 10.59 600395.SH 贵州 盘江股份 1407 160 1139 11.53 000937.SZ 河北 冀中能源 2586 252 974 5.97 600157.SH 山西 永泰能源 1074 351 3268 4.39 资料来源：WIND、光大证券研究所（3）电解铝行业：2023 年地产竣工修复将为铝下游需求带来较大弹性，云南水电不足限产将使得供给增长不及预期，电解铝行业仍处紧平衡，看好铝价上涨，推荐绿色电解铝企业云铝股份和神火股份。敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 钢铁钢铁/煤炭煤炭/有色行业有色行业 表表 1010：电解铝企业吨铝：电解铝企业吨铝市值及市值及 ROICROIC 测算（截至测算（截至 20232023 年年 2 2 月月 2 28 8 日）日）代码代码 区域区域 电解铝电解铝企业企业 20212021 年电解铝年电解铝产量（万吨）产量（万吨）市值（亿元）市值（亿元）吨铝吨铝市值（元）市值（元）ROICROIC（3 3 年平均年平均，%）000807.SZ 云南 云铝股份 241 463 19196 8.81 000933.SZ 新疆 云南 神火股份 141 421 29926 5.19 601600.SH-中国铝业 386 949 24586 4.05 002532.SZ 新疆 天山铝业 115 386 33467 12.50 600219.SH 山东 南山铝业 84 423 50051 5.33 资料来源：WIND、光大证券研究所 4.34.3、华菱钢铁（华菱钢铁（000932.SZ000932.SZ）：）：产品结构优化叠加产品结构优化叠加费用持续降低，盈利能力显著优于行业费用持续降低，盈利能力显著优于行业 公司公告显示，2022 年全年预计实现归母净利润 62-66 亿元，同比下降 32-36%。油气领域需求向好，华菱衡钢无缝钢管出口订单持续向好：油气领域需求向好，华菱衡钢无缝钢管出口订单持续向好：油气领域需求仍然较 好，2022 年前三季度，子公司华菱衡钢净利润同比增长 114%。华菱衡钢获得控股股东 10 亿元增资并启动了炼钢系统等相关技术改造，将有助于进一步提升华菱衡钢的产品档次。汽车板需求向好，汽车板需求向好，20222022 年前三季度汽车板子公司净利润同比增长年前三季度汽车板子公司净利润同比增长 1177%。2022年前三季度，汽车板子公司净利润同比增长 117%。为满足新能源汽车领域高速发展需求，公司正在加速推进汽车板二期项目建设，投产后酸轧线产能将由每年150 万吨提升到 200 万吨，镀锌线和连推线产能将由 115 万吨提升到 160 万吨。华菱涟钢已实现普通取向、升级版取向、高磁感取向原料系列牌号全覆盖。华菱涟钢已实现普通取向、升级版取向、高磁感取向原料系列牌号全覆盖。华菱涟钢成功下线第一卷取向电工钢冷硬卷，已实现普通取向、升级版取向、高磁感取向原料系列牌号全覆盖，并开工建设电工钢一期项目。该项目产品主要定位中高牌号无取向电工钢及取向电工钢，预计分两步建设，建设周期 32 个月，最终实现年产 40 万吨无取向电工钢、20 万吨无取向电工钢冷硬卷、18 万吨取向电工钢冷硬卷。华菱湘钢拟建设华菱湘钢拟建设 6060 万吨高速线材轧制生产线，预计万吨高速线材轧制生产线，预计 20232023 年年 9 9 月投产。月投产。华菱湘钢拟新建一条高速线材轧制生产线，设计年产规模 60 万吨，产线将立足于我国特殊钢先进生产水平，采用国际上先进适用的生产技术和装备，建设一条具有国内先进、国际领先水平的特殊钢线材生产线。项目总投资约 7 亿元，项目计划于 2022 年 9 月启动，预计于 2023 年 9 月投运。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：考虑到 2022 年行业盈利下滑因素影响，我们下调公司2022 年业绩预测 12.15%至 63.59 亿元，上调 2023-2024 年业绩预测 15.25%、9.33%至 64.65、68.16 亿元，公司作为宽厚板龙头钢企，产品结构持续升级，盈利能力大幅优于行业平均水平，维持公司“增持”评级。风险提示：风险提示：原材料价格维持高位；原材料价格维持高位；钢材下游需求回落超预期；公司新建产能投产钢材下游需求回落超预期；公司新建产能投产不及预期。不及预期。敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 钢铁钢铁/煤炭煤炭/有色行业有色行业 表表 1111：华菱钢铁盈利预测与估值简表华菱钢铁盈利预测与估值简表 指标指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）116,276 171,176 155,108 159,459 164,177 营业收入增长率 8.55G.22%-9.39%2.80%2.96%净利润（百万元）6,395 9,680 6,359 6,465 6,816 净利润增长率 45.63Q.36%-34.31%1.66%5.43%EPS（元）1.04 1.40 0.92 0.94 0.99 ROE（归属母公司)（摊薄）18.99!.32.78.78.31%P/E 5.4 4.0 6.1 6.0 5.7 P/B 1.0 0.86 0.8 0.7 0.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-02-28 4.44.4、宝钢股份宝钢股份（600019.SH600019.SH）：积极调整产品结构，：积极调整产品结构，持续深化成本挖潜持续深化成本挖潜 2022 年前三季度，公司实现归母净利润 94.64 亿元，同比下降 56.17%。公司积极推进“百千十”差异化战略落地，产品结构持续优化：公司积极推进“百千十”差异化战略落地，产品结构持续优化：2022 年前三季度“百千十”产品实现销售 1876.4 万吨，其中取向硅钢销量同比增长 10.6%，冷轧汽车高强钢销量同比增长 10.8%，新能源汽车用无取向硅钢销量同比增长61.3%。持续深化成本削减工作，前三季度成本削减幅度超过全年指标：持续深化成本削减工作，前三季度成本削减幅度超过全年指标：深化全面对标找差工作，围绕效率降本、物流降本、能源降本、现货降本以及控费降本等深挖成本削减潜力，前三季度累计成本削减 84.76 亿元，超额完成年度目标，有效支撑公司经营业绩。公司“双碳”工作有序推进，氢基竖炉有望在公司“双碳”工作有序推进，氢基竖炉有望在 20232023 年底之前建成。年底之前建成。湛江钢铁基地建设一条超百万吨级的氢基竖炉机组，预计 2023 年 12 月底前建成投产，这是我国首套自主集成的百万吨级氢基竖炉、首套集成氢气和焦炉煤气进行工业化生产的直接还原铁生产线，也是后续自主集成并研发全氢冶炼技术的创新平台。行业盈利下行，钢企兼并重组步伐加快，龙头企业盈利稳健性有望逐步体现。行业盈利下行，钢企兼并重组步伐加快，龙头企业盈利稳健性有望逐步体现。截至 2021 年，我国前三大钢铁集团粗钢产量集中度仅为 21%，远低于欧洲、美国、日本等主要发达国家，2022 年以来，新钢股份、凌钢股份、南钢股份也相继发布关于行业内重组、转让的相关公告，在行业盈利下行的大背景下，钢企兼并重组加速，如若上述转让、重组完成，预计行业 CR3 将达到 25%（假设各钢企维持2021年粗钢产量不变的情况下），未来龙头企业盈利能力稳健性进一步体现。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：维持公司 2022-2024 年业绩预测为 152.02、166.40、183.75 亿元，宝钢股份作为行业龙头，持续深化成本削减工作，产品结构有望进一步优化，且在行业盈利转弱的大背景下，宝武集团通过重组实现粗钢市场占有率提升，宝钢股份议价能力有望持续加强，故我们维持公司“增持”评级。风险提示：风险提示：钢材终端需求进一步下滑；原料价格大幅上涨。钢材终端需求进一步下滑；原料价格大幅上涨。敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 钢铁钢铁/煤炭煤炭/有色行业有色行业 表表 1212：宝钢股份盈利预测与估值简表宝钢股份盈利预测与估值简表 指标指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）283,674 364,349 332,094 342,797 351,754 营业收入增长率-2.72(.44%-8.85%3.22%2.61%净利润（百万元）12,677 23,632 15,202 16,640 18,375 净利润增长率 2.04.42%-35.67%9.46.43%EPS（元）0.57 1.06 0.68 0.75 0.83 ROE（归属母公司)（摊薄）6.88.38%7.58%7.87%8.26%P/E 11.6 6.2 9.6 8.8 8.0 P/B 0.8 0.8 0.7 0.7 0.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-02-28 4.54.5、柳钢股份（柳钢股份（601003.SH601003.SH）：）：积极降本增效，提积极降本增效，提升产品附加值升产品附加值 公司公告显示，2022 年度业绩将出现亏损，预计实现归母净利润约为-19.79-26.77 亿元。区位优势显著。区位优势显著。公司已构建形成两广（广西、广东）及沿海市场（海南、上海、浙江、福建）为主，西南、海外市场为辅的市场布局，公司产品销售主要集中在两广地区，拥有稳定的市场占有率。控股广西钢铁后，能通过防城港这一西南重要枢纽港使生产协同能力得到极大的强化，防城港基地贴近区域大市场具有显著的运输及价格优势，能更好满足沿海地区以及周边国家建筑、机械、造船、能源等行业对不同档次钢材产品的需求。强抓降本增效，深挖细抠层层联动强抓降本增效，深挖细抠层层联动。为应对行业下行压力，公司持续抓好采购、工艺、销售等各道工序降本工作，加强各基地资源统筹，持续优化高炉炉料结构，加大废钢应用，降低煤气消耗，减少料损成本，以“效益优先、兼顾市场”为原则，提高钢材产销率。加大创新力度，品牌效应不断增强。加大创新力度，品牌效应不断增强。2022 年前三季度，公司研发费用率为 1.14%，成功开发最高等级热轧钢筋、无取向硅钢、耐候桥梁钢等 10 个新产品。且产品质量稳步提升，最高等级热轧钢筋顺利取得生产许可证，满足市场对高强建筑绿色环保、用钢轻量化质量需求。冷轧产品三大系列六个牌号汽车用钢质量通过上汽通用五菱汽车材料牌号认证，顺利进入上汽通用汽车材料采购平台，具备在上通五车型上的使用资质；热轧大梁板完成柳汽试模及装车路试。广西钢铁冷轧钢带 8 批次产品获欧盟 ROHS 和 SVHC 认证检测通过。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：由于钢铁行业盈利下行，我们分别下调公司 2022-2024年盈利预测 247.98%、39.86%、39.75%至-23.13、9.78、10.15 亿元，由于近期行业供给扰动增多叠加下游需求修复预期升温，公司吨钢市值大幅低于行业平均水平，故维持公司“增持”评级。风险提示：风险提示：下游需求恢复不及预期；焦煤进口受限带动公司成本上行。表表 1313：柳钢股份盈利预测与估值简表柳钢股份盈利预测与估值简表 指标指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）54,694 92,252 79,041 80,530 82,049 营业收入增长率 12.49h.67%-14.32%1.88%1.89%净利润（百万元）1,719 1,456-2,313 978 1,015 净利润增长率-26.77%-15.28%-258.88%-3.77%EPS（元）0.67 0.57-0.90 0.38 0.40 ROE（归属母公司)（摊薄）14.60.58%-23.57%9.06%8.87%P/E 5.9 6.9-10.3 9.9 P/B 0.9 0.8 1.0 0.9 0.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-02-28 敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 钢铁钢铁/煤炭煤炭/有色行业有色行业 4.64.6、山西焦煤（山西焦煤（0 000983.SZ00983.SZ）：）：坐拥优质资源，产坐拥优质资源，产能外延增长可期能外延增长可期 全年业绩高增长，焦煤长协支撑强。全年业绩高增长，焦煤长协支撑强。公司于 2023 年 1 月 19 日发布 2022 年度业绩预告，预计 2022 年实现归属于上市公司股东净利润 98.2-118.3 亿元，同比增长 93%-132%。公司坚持长协运行机制，炼焦煤长协合同稳定履约，发挥焦煤市场“压舱石”作用。公司长协按季度定价，价格较为稳定，公司未来盈利水平具有较高的安全边际。公司完成对华晋焦煤资产收购，产能外延增长可期。公司完成对华晋焦煤资产收购，产能外延增长可期。公司于 2022 年 12 月完成了对华晋焦煤的收购，总产能由 3780 万吨/年上升至 4890 万吨/年（权益产能增加 513 万吨/年）。山西焦煤集团现有 151 座煤矿，规划产能 2.48 亿吨/年，除去山煤国际（3660 万吨/年）、山西焦煤股份公司（4890 万吨/年）的产能外仍有超过 1.6 亿吨/年的产能未来可能注入上市公司，公司产能外延增长可期。地产复苏叠加安全生产加严，地产复苏叠加安全生产加严，2 23 3 年年焦煤焦煤价格中枢有望超过价格中枢有望超过 2 22 2 年水平。年水平。2022 年，在地产需求大幅下降，疫情影响焦煤发运的情况下，焦煤价格维持了较高中枢。2023 年地产需求有望迎来修复，且焦煤煤矿一般较深且多为高瓦斯煤矿，后续安监趋严将对焦煤供给产生明显扰动，焦煤价格有望持续走强。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：考虑公司 2022 年完成资产注入，2023 年煤价中枢有望继续上移，我们分别上调 2022 年/2023 年/2024 年业绩预测28.02%/42.57%/33.67%至 112.3 亿元/132.1 亿元/133.2 亿元，维持“增持”评级。风险提示：风险提示：澳煤进口大量放开的风险；焦煤产能释放超预期的风险；钢铁限产的澳煤进口大量放开的风险；焦煤产能释放超预期的风险；钢铁限产的风险。风险。表表 1414：山西焦煤山西焦煤盈利预测与估值简表盈利预测与估值简表 指标指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）33,757 45,285 57,057 59,876 60,135 营业收入增长率 2.434.15%.99%4.94%0.43%净利润（百万元）1,956 4,166 11,233 13,209 13,322 净利润增长率 14.392.949.64.59%0.85%EPS（元）0.48 1.02 2.74 2.54 2.56 ROE（归属母公司)（摊薄）10.45.466.810.98(.01%P/E 27 12.8 4.8 5.1 5.1 P/B 3 2.4 1.7 1.6 1.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-02-28，因增发 2023 年公司总股本由 40.97 亿股变为 52.03 亿股 4.74.7、神火股份（神火股份（000933.SZ000933.SZ）：煤铝价格上涨带来）：煤铝价格上涨带来业绩大增，继续看好电解铝成本优势业绩大增，继续看好电解铝成本优势 全年煤、铝产品量价齐升。全年煤、铝产品量价齐升。公司于 1 月 19 日发布 2022 年业绩预告，预计 2022年实现归属于上市公司股东净利润 74.2 亿元，同比增长 129.43%。2022 年公司主营产品煤炭、电解铝、铝箔产销量同比增加，价格同比上涨。2022Q4 单季度归母净利润 15.5 亿元，同比上涨 65%，环比 Q3 增长 17%。其中，长江有色A00 铝 2022Q4 均价为 18761 元/吨，环比增长 2%；无烟精煤（A11%，Q7000，河南永城）2022Q4 均价为 2298 元/吨，环比增长 20%。电池铝箔已通过行业验证。电池铝箔已通过行业验证。公司控股子公司神隆宝鼎已于 2022 年 12 月 29 日通过汽车行业质量管理体系的审核，取得 IATF16949 认证证书，认证范围为电池铝箔生产；预计 2023 年将顺利供货。神隆宝鼎的核心设备铝箔轧机、分卷机、敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 钢铁钢铁/煤炭煤炭/有色行业有色行业 轧辊磨床等均选用国际一流水平的进口设备，整体装机水平达到国际先进水平；目前二期项目进展顺利，预计 2023 年下半年也将逐步投入运营。铝供给：整体偏紧，继续观察云南来水情况。铝供给：整体偏紧，继续观察云南来水情况。2022 年 8 月以后，云南省“来水”同比下降明显，云南省已于 9 月开始要求铝企减产，神火股份等公司均已发布压降负荷减产公告。预计云南在枯水期（11 月至第二年的 5 月）期间电力仍将维持紧张，上半年难有供给增量；2022 年 11 月-2023 年 1 月贵州因电力紧张累计减产产能达 94 万吨/年，预计 2023 年电解铝整体供给较紧，尤其在上半年。铝需求：地产用铝同比改善，看涨铝需求：地产用铝同比改善，看涨 20232023 年铝价。年铝价。据光大金属已外发的需求仍是主要抓手，地产恢复进程决定板块弹性钢铁有色行业 2023 年投资策略，铝（2020 年）下游需求分布中建筑行业占比为 32%，在经济复苏和保交楼背景下，2023 年地产竣工面积有望改善，保守预计全年铝需求增长 4.1%。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：我们维持前期对公司的盈利预测，2022/2023/2024 年归母净利润 74.2/82.4/83.3 亿元，对应当前股价的 PE 分别为 6/5/5 倍，维持“增持”评级。风险提示：风险提示：云南限电政策对云南限电政策对产量影响的不确定性；带息负债长期高位风险；铝价、产量影响的不确定性；带息负债长期高位风险；铝价、煤价下跌风险。煤价下跌风险。表表 1515：神火股份盈利预测与估值简表神火股份盈利预测与估值简表 指标指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）18,809 34,452 43,378 48,295 47,713 营业收入增长率 6.76.16%.91.34%-1.20%净利润（百万元）358 3,234 7,421 8,238 8,328 净利润增长率-73.372.579.47.00%1.09%EPS（元）0.16 1.44 3.30 3.66 3.70 ROE（归属母公司)（摊薄）5.134.53G.059.092.84%P/E 116.5 13.0 5.7 5.1 5.1 P/B 6.0 4.5 2.7 2.0 1.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-02-28 4.84.8、云铝股份云铝股份（000807.SZ000807.SZ）：铝价上涨有望抵消）：铝价上涨有望抵消产量下降影响产量下降影响 公司前三季度实现营业收入 375.5 亿元，调整后同比增长 16.6%；归属于上市公司的净利润 37.6 亿元，同比增长 16.0%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 37.2 亿元，调整后同比增长 15.3%。铝价下跌拖累铝价下跌拖累 Q3Q3 利润，资产负债率持续下降利润，资产负债率持续下降。2022Q3 单季度归母净利润 10.98亿元，环比 Q2 下降 29%。其中，长江有色 A00 铝 2022Q3 均价为 18393 元/吨，环比下降 11%，Q3 单季度利润环比下滑主要系铝价下跌。截至 2022Q3，公司资产负债率 35.5%，较 2021 年末下降 9.21 个百分点。限产限产对对产量产量的负面影响将被铝价上涨抵消的负面影响将被铝价上涨抵消。2022 年 9 月，公司公告，公司及下属电解铝企业收到供电部门通知，主要内容为自 2022 年 9 月 10 日起，以停槽方式开展用能管理，9 月 14 日前压降用电负荷 10%。2023 年 2 月 23 日，公司在投资者交流平台称：“公司近期收到云南电网通知，目前云南省内电力供需形势严峻，水电蓄能同比大幅减少，为确保电网安全运行和电力可靠供应，要求公司开展用能管理降低相应用电负荷”，预计将对公司产量产生不利影响，我们认为铝价的上涨会抵消公司产量下滑的负面影响。维持对公维持对公司“增持”评级。司“增持”评级。我们维持前期对公司的盈利预测，2022/2023/2024年归母净利润分别为 57.4/64.5/71.4 亿元，同比增长 73%/12%/11%，对应当前股价的估值分别为 8/7/7 倍，维持“增持”评级。敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 钢铁钢铁/煤炭煤炭/有色行业有色行业 风险提示：风险提示：云南限电政策对产量影响的不确定性；带息负债长期高位风险；铝价、云南限电政策对产量影响的不确定性；带息负债长期高位风险；铝价、煤价下跌风险。煤价下跌风险。表表 1616：云铝股份盈利预测与估值简表云铝股份盈利预测与估值简表 指标指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）29,573 41,669 51,473 58,222 64,028 营业收入增长率 21.78.90#.53.11%9.97%净利润（百万元）903 3,319 5,738 6,446 7,138 净利润增长率 82.25&7.74r.89.33.73%EPS（元）0.29 0.96 1.65 1.86 2.06 ROE（归属母公司)（摊薄）7.65.25$.38!.99 .00%P/E 46.2 13.9 8.1 7.2 6.5 P/B 3.5 2.5 2.0 1.6 1.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-02-28 5 5、风险提示风险提示（1 1）如若如若地产地产新开工新开工大幅超预期回落大幅超预期回落，且且竣工表现不及预期竣工表现不及预期，则钢铁、煤炭、，则钢铁、煤炭、电解铝下游需求表现将进一步下行，价格及盈利能力将走弱；电解铝下游需求表现将进一步下行，价格及盈利能力将走弱；（2 2）如若钢铁行业粗钢产量超预期，则行业盈利将进一步收窄如若钢铁行业粗钢产量超预期，则行业盈利将进一步收窄；（3 3）如若如若焦煤进口量大幅增长焦煤进口量大幅增长，则焦煤价格及行业盈利将大幅走弱，则焦煤价格及行业盈利将大幅走弱。敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE

13人已浏览 2023-03-07 27页 5星级

研究报告 1 2022 年钢铁行业信用风险总结与展望年钢铁行业信用风险总结与展望 2022 年以来，受宏观经济承压、疫情反复影响，钢铁行业运行呈现“高开低走”态势，供需双弱格局导致钢材价格明显回落；同时，原材料价格虽有下降但仍处于历史高位，钢铁行业利润空间持续受到挤压。政策端继续推进粗钢产量压减、绿色低碳转型和产业集中度提升，助力钢铁行业可持续健康发展。债券市场方面，2022 年 111 月，钢铁企业债券融资规模同比有所下降，且整体呈净流出状态；受信用债资产荒以及钢铁行业景气度持续下行影响，钢铁债券发行成本呈先降后升态势，但整体融资渠道仍较畅通。展望 2023 年，随着疫情负面影响削弱以及地产市场企稳，用钢需求有望恢复，从而带动钢铁行业经营效益或有所好转。目前钢铁行业存续债券规模尚可，且发债主体以高信用等级的央企和地方国企为主，行业整体信用风险较小。联合资信 工商评级四部|牛文婧|王皓 研究报告 2 一、一、行业运行情况行业运行情况 2022 年年 110 月月，受供需双弱影响，受供需双弱影响，国内国内粗钢产量同比粗钢产量同比有所下降，有所下降，钢材价格钢材价格明明显回落显回落；叠加原燃料价格高位运行，钢铁；叠加原燃料价格高位运行，钢铁利润空间受到挤压，利润空间受到挤压，行业效益显著行业效益显著下降下降，资，资产负债率呈上升趋势产负债率呈上升趋势。2022 年 110 月，中国生铁、粗钢和钢材产量分别为 7.27 亿吨、8.61 亿吨和 11.16亿吨，同比分别下降 1.2%、2.2%和 1.4%。从月度走势看，2022 年上半年，中国月度粗钢产量同比均有所下降，8 月起月度粗钢产量同比增速逐步由负转正，预计全年产量较上年微降。图 1 2021 年以来中国粗钢产量情况 资料来源：Wind 出口方面，2022 年 110 月，中国累计出口钢材 5636 万吨，同比下降 1.8%，月度出口量先升后降，由于前期海内外价差较大，5 月钢材出口量较高，之后随着海外加息推进以及经济增长放缓，钢材需求下滑，月度出口量波动下降。进口方面，国内需求偏弱，2022 年 110 月，中国累计进口钢材 911 万吨，同比下降 23%，月度进口量呈波动下降态势。研究报告 3 图 2 2021 年以来中国钢材进出口情况 资料来源：Wind 价格方面，2022 年以来钢材价格冲高回落后波动下行。具体来看，2022 年一季度受地区冲突导致国际能源价格大幅增长，国外钢价大幅上涨拉动国内钢价有所增长；但进入二季度，受疫情和经济预期下降影响，国内钢材需求低迷，国内钢材价格在供大于求的背景下迅速回落。图 3 2021 年以来中国钢材综合价格指数 资料来源：Wind 经营方面，根据国家统计局数据，2022 年 110 月，黑色金属冶炼和压延加工业实现营业收入 73045.5 亿元，同比下降 9.7%；营业成本 69958.6 亿元，同比下降5.2%；实现利润总额 296.8 亿元，同比大幅下降 92.7%。研究报告 4 2022 年上半年，铁矿石、焦炭及钢材等大宗商品价格保持高位运行，钢材价格冲高回落；进入三季度，铁矿石等原燃料价格有所下降，但其降幅小于钢材价格降幅，钢铁行业利润空间持续受到挤压。钢铁行业负债水平方面，受生产成本高企、销售价格下降的影响，行业效益显著下降，资产负债率呈上升趋势。图 4 黑色金属冶炼和压延加工业经营和负债情况 资料来源：Wind 二、二、上下游情况上下游情况 2022 年以来年以来，受供需关系影响，铁矿石和焦炭价格均先升后降，受供需关系影响，铁矿石和焦炭价格均先升后降，但但整体整体仍仍处于处于历史历史高位，对钢铁生产成本端造成较大不利影响高位，对钢铁生产成本端造成较大不利影响；受房地产投资持续下行拖累影响受房地产投资持续下行拖累影响，整体用钢需求弱于往年。整体用钢需求弱于往年。铁矿石是钢铁生产过程中最主要的原材料，国内钢铁企业所用铁矿石以进口为主。2022 年 13 月中旬铁矿石价格震荡上行；410 月，受市场供求关系变化影响，铁矿石市场价格高位运行后逐步回落；11 月，铁矿石价格受到成本端的支撑呈现探底回升。从库存端看，2022 年 12 月，全国主要港口铁矿石库存保持高水平，主要系环保限产、春节和疫情导致的运力减少等因素影响；35 月，受海外铁矿石到货量偏低、国内铁水产量增加影响，铁矿石疏港速度加快，主要港口库存量持续下降；6 月以来，受钢材价格下跌，钢厂亏损导致减产、停产检修范围扩大，铁矿石港口库存有所回升；“金九银十”期间，粗钢月度产量同比增加，导致铁矿石港口库存阶段性去库。研究报告 5 图 5 2021 年以来铁矿石价格和库存走势情况 资料来源：Wind 焦炭是支撑钢铁生产的基本原材料，中国钢铁行业焦炭供给主要来自国内煤炭企业。2022 年一季度，焦炭价格震荡上行，主要系国际冲突导致的煤焦价格增长以及春节后钢铁企业补库等因素所致；二季度，钢材价格下降，钢企利润空间受到挤压，倒逼焦炭价格震荡下行；三季度以来，焦炭供需呈紧平衡态势，价格约在 23002650 元/吨区间内震荡。图 6 2021 年以来焦炭价格和库存走势情况 资料来源：Wind 钢铁下游需求主要分为以房地产和基建为主的建筑业，以及以机械、汽车、家电、船舶等为主的制造业。其中，建筑业需求是中国钢材消费的主要领域之一，消费量占比达钢材总产量的一半以上，中国钢铁消费总量受宏观经济形势影响明显。2022 年以来，基建投资增速有所提升，制造业投资增速小幅下降，但受房地产投资持续下行影响，整体用钢需求弱于往年。研究报告 6 图 7 2021 年以来固定资产投资增速情况 资料来源：Wind 三、三、行业政策行业政策 关注关注 1：粗钢：粗钢产量产量继续压减继续压减 2021 年，在“控产能、减产量、回头看”政策的实施下，全国粗钢产量同比减少约 3000 万吨，压减任务全面完成。为保持政策的连续性、稳定性，巩固粗钢产量压减成果，2022 年，国家发展改革委等四部委继续开展全国粗钢产量压减工作，在重点区域上突出压减京津冀及周边地区、长三角地区、汾渭平原等大气污染防治重点区域粗钢产量，在重点对象上突出压减环保绩效水平差、耗能高、工艺装备水平相对落后的粗钢产量，确保实现 2022 年全国粗钢产量同比下降。点评：点评：2022 年钢铁供给端延续收紧态势，考虑到 110 月国内粗钢产量同比下降 2.2%，预计全年完成产量压减目标的压力不大。同时，在当前钢铁行业面临成本高企、需求偏弱、盈利收缩的局面下，压减产量有利于供需格局的改善。关注关注 2：推进绿色低碳转型：推进绿色低碳转型 2022 年 1 月 20 日，工业和信息化部、国家发展改革委和生态环境部发布关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见，提出力争到 2025 年，钢铁工业基本形成布局结构合理、资源供应稳定、技术装备先进、质量品牌突出、智能化水平高、全球竞争力强、绿色低碳可持续的高质量发展格局。2022 年 1 月 24 日，国务院印发“十四五”节能减排综合工作方案，推进钢铁、水泥、焦化行业及燃煤锅炉超低排放改造，到 2025 年，完成 5.3 亿吨钢铁产能超低排放改造，大气污染防治重点区域燃煤锅炉全面实现超低排放。研究报告 7 2022 年 8 月 1 日，工业和信息化部、国家发展改革委和生态环境部发布工业领域碳达峰实施方案，明确提出了钢铁行业的碳达峰目标，到 2025 年，废钢铁加工准入企业年加工能力超过 1.8 亿吨，短流程炼钢占比达 15%以上，到 2030 年，富氢碳循环高炉冶炼、氢基竖炉直接还原铁、碳捕集利用封存等技术取得突破应用，短流程炼钢占比达 20%以上。2022年8 月，中国钢铁工业协会发布 钢铁行业碳中和愿景和低碳技术路线图，明确规划了钢铁行业实施“双碳”工程的四个阶段：第一阶段(2030 年前)，积极推进稳步实现碳达峰；第二阶段(20302040 年)，创新驱动实现深度脱碳；第三阶段(20402050 年)，重大突破冲刺极限降碳；第四阶段(20502060 年)，融合发展助力碳中和。点评：点评：国内钢铁行业仍以长流程生产工艺为主，是排放量最高的制造行业。为实现“双碳”目标，单靠去产量贡献有限，钢铁行业必须加快绿色低碳转型，近年来国家相关部委不断完善政策以推进钢铁行业节能环保和绿色发展，目前来看盈利能力强、杠杆水平低的企业可以更为有效的调度资金去进行减排改造，从而在未来发展中更占优势。关注关注 3：兼并重组：兼并重组提速提速 钢铁行业下行期间是钢铁企业并购重组的机遇窗口。今年以来，用钢需求恢复不及预期，钢材价格明显回落，再加上原燃料成本高企，钢铁企业面临较大的经营压力，在此背景下，钢铁行业兼并重组和资产整合的步伐有所加快。表 1 2022 年以来钢铁行业主要兼并重组事件 时间时间 兼并重组事件兼并重组事件 2022 年 6 月 鞍钢集团有限公司正在筹划与凌源钢铁集团有限责任公司进行重组事项 2022 年 6 月 山西太钢不锈钢股份有限公司向山东鑫海实业有限公司增资并成为其控股股东 2022 年 10 月 中国宝武钢铁集团有限公司与江西省国有资本运营控股集团有限公司签署了关于新余钢铁集团有限公司国有股权无偿划转协议 2022 年 10 月 江苏沙钢集团有限公司拟收购南京南钢钢铁联合有限公司 60%的股权 2022 年 10 月 敬业集团有限公司正式签约收购广东粤北联合钢铁有限公司 资料来源：联合资信根据公开信息整理 点评：点评：钢铁行业集中度的提升有利于行业竞争结构的优化，并提高对上下游的议价能力，促进行业及企业盈利更趋稳定。四、四、钢铁企业债券市场表现回顾钢铁企业债券市场表现回顾 2022 年年 111 月月，钢铁企业，钢铁企业债券融资规模同比有所下降，且整体呈净流出债券融资规模同比有所下降，且整体呈净流出状态状态。研究报告 8 受受信用债资产荒和钢铁信用债资产荒和钢铁行业景气度行业景气度持续下行持续下行影响，影响，钢铁债券钢铁债券发行成本发行成本呈先降后升态呈先降后升态势势，样本企业财务指标有所弱化。目前钢铁行业存续债券规模尚可，样本企业财务指标有所弱化。目前钢铁行业存续债券规模尚可，且且发债企业主要发债企业主要为高信用等级的央企和地方国企，为高信用等级的央企和地方国企，整体整体信用风险可控信用风险可控。1.一级市场概况一级市场概况 2022 年 111 月，钢铁企业1共发行债券 126 支，发行规模合计 1688 亿元，涉及主体 24 家，较 2021 年同期分别下降 9.35%、下降 21.01%和增长 4.35%；钢铁债券融资整体呈净流出状态。其中，债券发行规模较大的主体包括：首钢集团有限公司（355.00 亿元）、河钢集团有限公司（295.00 亿元）、宝山钢铁股份有限公司（215 亿元）、江苏沙钢集团有限公司（164.00 亿元）和山东钢铁集团有限公司（145.00 亿元），合计占发行总额的 69.55%。图 8 2022 年 111 月钢铁行业债券发行与到期规模（单位：亿元）资料来源：Wind 从发债主体信用等级情况来看，发行债券的钢铁企业中 4 家主体级别为 AA ，20家主体级别为 AAA，钢铁行业的发债主体仍以高信用等级企业为主。2022 年以来，钢铁行业未发生信用等级迁徙，但 2022 年 9 月，莱芜钢铁集团有限公司受合并范围变化影响，评级展望由稳定调整为列入信用评级观察名单。从发债期限和类型来看，2022 年 111 月，钢铁企业发行的 126 支债券中期限 1 按申万行业划分，并剔除纯加工企业 研究报告 9 在 1 年以内（含 1 年）的债券共 72 支，发行规模占 54.15%，整体债券发行期限偏短，但短期占比较 2021 年同期（78.01%）明显下降，债券期限有所拉长；钢铁企业发行的债券类型较为丰富，银行间市场产品规模占比高。图 9 2022 年 111 月钢铁企业发债期限和类别情况（规模占比）资料来源：Wind 从发行成本来看，2022 年以来钢铁债券信用利差走势分两个阶段，上半年，在信用债结构性资产荒的背景下，钢铁债券信用利差持续走低；下半年，随着行业利润不断下降，投资者对钢铁债券的风险偏好有所减弱，导致其信用利差明显走扩。图 10 2021 年以来钢铁与产业债信用利差走势 资料来源：Wind 2.钢铁钢铁企业财务表现企业财务表现 截至 2022 年 11 月底，有存续债券的钢铁企业共计 37 家。按最新主体级别划分 研究报告 10 2，AAA 级别 24 家，AA 级别 11 家，AA 级别 2 家。按企业性质划分，中央国有企业 14 家，地方国有企业 17 家，民营企业 6 家。由于发债的钢铁企业中存在较多母子关系，为避免重复计算，我们选取了数据可得且剔除合并关系影响的 22 家企业作为样本企业进行财务分析。从财务指标来看，2022 年前三季度，样本企业资产规模保持稳定，但流动资产占比和总资产周转率均有所下降。受成本高企和需求偏弱影响，样本企业盈利指标同比和环比均大幅下降，且有 5 家样本企业营业利润出现亏损。受盈利下降影响，样本企业经营活动现金流净额同比有所下降，且样本企业缩减对外投资规模；受山东钢铁集团有限公司、本钢集团有限公司和首钢集团有限公司筹资活动现金流大额净流出影响，样本企业的平均筹资活动现金流仍以净流出为主，若剔除上述三家企业影响，筹资活动现金流同比由净流出转为净流入，大部分钢铁企业的融资力度有所加大，且融资渠道以银行借款为主。由于盈利下降、债务负担上升，样本企业偿债能力指标也相应降低。钢铁企业财务表现整体符合钢铁行业变动趋势。表 2 钢铁样本企业主要财务指标情况 指标指标 2021 年年三季报三季报 2021 年年报年年报 2022 年半年报年半年报 2022 年三季报年三季报 中位数中位数 平均数平均数 中位数中位数 平均数平均数 中位数中位数 平均数平均数 中位数中位数 平均数平均数 资产质量资产质量 资产总额（亿元）1115.52 1649.97 1049.13 1569.80 1139.24 1717.14 1129.13 1701.88 流动资产占比（%）44.74 43.96 38.57 39.80 39.73 40.22 39.48 38.96 总资产周转率（次）0.82 0.92 1.03 1.20 0.49 0.55 0.70 0.79 盈利能力盈利能力 营业总收入（亿元）811.42 1149.30 1066.87 1528.30 555.48 732.30 836.94 1056.92 利润总额（亿元）61.40 68.23 67.22 85.00 22.06 24.27 22.84 20.89 营业利润率（%）7.05 6.98 5.89 5.91 3.90 3.42 1.98 1.80 净资产收益率（%）13.26 11.55 12.42 13.03 4.10 5.11 3.22 2.40 现金流现金流 经营活动现金流净额（亿元）83.87 94.74 96.71 128.95 41.40 50.20 60.91 70.84 现金收入比（%）98.71 97.45 97.05 97.41 95.81 98.01 97.51 101.10 投资活动现金流净额（亿元）-24.53-47.16-46.68-73.72-9.99-4.46-16.46-20.68 筹资活动现金流净额（亿元）-18.46-25.28-29.75-45.20-7.83-23.30-3.40-28.00 资本结构资本结构 所有者权益（亿元）438.89 556.77 368.07 589.61 379.76 564.20 374.16 559.77 全部债务资本化比率（%）33.82 39.61 32.21 37.74 37.15 42.79 38.61 43.74 资产负债率（%）56.96 59.96 56.19 58.18 61.19 61.92 59.49 62.32 偿债能力偿债能力 货币资金/短期债务（倍）0.38 0.52 0.42 0.54 0.41 0.50 0.42 0.53 流动比率（%）1.05 0.98 0.94 0.92 0.93 0.91 0.96 0.92 经营现金流动负债比（%）0.12 0.14 0.17 0.21 0.07 0.07 0.10 0.11 全部债务/经营现金流量净额（倍）4.17 9.28 3.13 4.20 8.14 17.21 8.17 12.77 注：上表指标均未进行年化处理 2 两家企业存在不同级别的评级结果，均按其最高级别来划分。研究报告 11 资料来源：Wind 3.钢铁企业债券到期情况钢铁企业债券到期情况 截至 2022 年 11 月底，钢铁企业存续债券余额合计 3397.14 亿元，其中一年内到期债券余额合计 1556.79 亿元，受钢铁债券发行期限偏短影响，一年内到期债券规模较大。考虑到钢铁企业发债用途以借新还旧为主，且发债企业主要为高信用等级的央企和地方国企，行业整体偿债压力较小。五、五、2023 年钢铁行业信用风险展望年钢铁行业信用风险展望 供给方面，在“双碳”目标下，钢铁行业产能产量双控政策仍将延续，钢铁供给存在天花板；同时若吨钢毛利仍无明显提升，钢铁企业的生产意愿将维持低位，预计2023 年钢铁供给端同比持平或微幅下降。需求方面，随着全国防疫政策逐步放开以及房地产利好政策的不断释放，2023 年年经济环境趋势向好，对钢材需求形成一定支撑。但仍需关注相关利好政策落地情况以及房地产行业修复周期。价格方面，在需求增强供给持平的假设下，钢材价格有望筑底反弹。同时，考虑到目前铁矿石和焦炭在持续累库，原燃料价格存在下行空间，钢铁企业的经营效益或将有所好转。信用风险方面，钢铁发债企业以高信用等级为主，融资渠道畅通，行业整体信用风险可控。在下游需求偏弱、原燃料价格高位震荡和环保趋严的背景下，钢铁企业的产品结构、成本管控能力和环保水平将对企业的盈利能力和偿债能力产生重大影响。综合来看，联合资信对钢铁行业的展望为稳定。研究报告 12 联系人联系人 投资人服务投资人服务 010-85679696-8759 免责声明免责声明 本研究报告著作权为联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“联合资信评估股份有限公司”，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本研究报告的，联合资信将保留向其追究法律责任的权利。本研究报告中的信息均来源于公开资料，联合资信对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本研究报告所载的资料、意见及推测仅反映联合资信于发布本研究报告当期的判断，仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本研究报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。联合资信对使用本研究报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。

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Table_Yemei0 行内偕作行业深度 2022 年 10 月 27 日 钢铁行业深度研究之基本篇 供需结构调整，迈入高质量发展新篇章 钢铁是全球重要的工业品，冶炼技术以长流程为主，不同冶炼技术的成本因钢铁是全球重要的工业品，冶炼技术以长流程为主，不同冶炼技术的成本因原材料的差异有所不同原材料的差异有所不同。根据化学性能的不同，可将钢铁分为非合金钢、低合金钢、合金钢三大类。而根据制钢流程，可以将钢铁分为生铁、粗钢和钢材三大类。当前全球钢铁冶炼工艺主要分为长流程和短流程两大类，其中高炉-转炉是主要的长流程冶炼工艺，也是我国主要的冶炼工艺。炼钢成本与钢材价格趋势一致，是影响钢材价格的重要因素。原材料是炼钢成本的决定性因素，以铁矿石和焦煤作为原材料的长流程冶炼相较于以废钢为原材料的短流程来说具有较为明显的成本优势。我国主导全球钢铁需求及供给，建筑业与和制造业驱动国内用钢需求变化，我国主导全球钢铁需求及供给，建筑业与和制造业驱动国内用钢需求变化，行业政策驱动国内钢铁供给变化行业政策驱动国内钢铁供给变化。从需求端来看，我国是全球最大的钢铁消费国，占全球消费的五成左右。建筑业和制造业是国内用钢消费的两大支柱，其中房地产、基建和机械是驱动钢铁消费的三大行业。从国内生产来看，我国是全球最大的钢铁生产国家，占全球总产量的一半左右。产能集中在东部沿海和中部地区，其中河北、江苏、辽宁和山东是我国钢铁生产的主产区。政策调控是影响国内钢铁产量变化的主导因素。经历“去产能”、“产能置换”后，政策管控进阶至“产能产量双控”阶段，产量增速进入负区间。从结构来看，“双碳”目标下，电炉炼钢的占比将进一步提升。进出口方面，我国是全球最大的钢铁出口国，同时也是全球最大的进口国之一。2021 年外需增长下净出口增速自 2016 年后首度转正，未来出口管控政策升级，净出口增速或再度转负。经济发展和行业政策驱动钢铁经济发展和行业政策驱动钢铁行业周期变化，疫情扰动叠加政策管控导致近行业周期变化，疫情扰动叠加政策管控导致近期钢铁价格先升后降期钢铁价格先升后降。以钢材价格为基，将 2013-2021 年近十年划分为两个周期共四个阶段，分别为 2013-2015 年“去产能期”、2016-2018 年“产能置换期”、2019-2020 年“产量爬坡期”和 2021 年“高质量发展期”，驱动周期变化的因素分别为经济发展和行业政策。2022 年上半年，需求端受到房地产政策管控、疫情多发散发及出口退税的影响有所下滑，供给端则受制于压减粗钢产量政策的要求。4 月份之后，疫情多发导致需求端的降幅明显高于供给端，价格随之出现阶段性变化，即 1-4 月价格上涨，4-6 月供过于求下价格下降。“十四五”期间行业延续高质量发展，供需格局改善为价格向上提供支撑“十四五”期间行业延续高质量发展，供需格局改善为价格向上提供支撑力力。“十四五”期间，行业供需双弱的格局仍将延续。需求端经济发展回归“新常态”，总需求将保持在 9.8 亿吨左右；供给端严控产能压减产量仍然是主要目标，供给量将逐年稳定下滑。整体来看，虽供需延续双弱趋势，但行业迈入高质量发展阶段，供需格局将较往年有所改变，2022-2025 年行业供给-需求缺口较 2021年有所收窄，为钢铁价格提供向上的支撑力。风险分析。风险分析。风险方面，需关注下游需求不及预期、产能产量双控不及预期的风险、钢材价格大幅下跌的风险以及原材料价格快速上涨的风险。（本段有删减，招商银行各部如需报告原文，请参照文末联系方式联系研究院）Table_Author1 颜琰颜琰 行业研究员行业研究员 招商银行研究院招商银行研究院：0755-25310445：冯松冯松 授信审批岗授信审批岗 总行授信执行部总行授信执行部：0755-83280974：王娜王娜 战略客户经理战略客户经理 总行战略客户部总行战略客户部：0755-88026704：相关研究报告相关研究报告 钢铁行业深度研究之“双碳”篇减量提质，推动绿色低碳转型发展 敬请参阅尾页之免责声明 行内偕作行业深度 1/3 目 录 1钢铁行业概况：重要工业品，以长流程冶炼为主，原材料决定成本差异.1 1.1 钢铁品种及用途.1 1.2 冶炼工艺：长流程短流程两大工艺，我国以长流程为主.4 1.3 冶炼成本：原材料决定成本差异，长流程炼钢具备优势.6 2钢铁供需概况：我国主导全球需求及供给，建筑业和制造业支撑消费，政策驱动供给变化.11 2.1 国内需求：全球最大消费国，建筑业和制造业支撑国内消费.11 2.2 国内生产：全球最大产量国，生产集中于东部沿海、京津冀和长三角地区，政策驱动总量和结构变化.12 2.2.1 产量：全球最大生产国，政策调控驱动总量变化.12 2.2.2 区域：集中于东部沿海、京津冀和长三角地区.15 2.2.3 结构：高炉炼钢为主，“双碳”下电炉炼钢占比将逐步提升.16 2.3 进出口：对供需端影响较小，管控升级下净出口增速或再度转负.17 3行业周期及价格分析.19 3.1 周期回顾：经济发展和行业政策驱动两轮周期变化.19 3.2 近期价格分析：疫情扰动叠加产量产能双控，行业供需双弱，价格先升后降.21 3.3“十四五”钢铁行业周期及价格展望：延续高质量发展，供需格局改善为价格向上提供支撑力.23 4风险分析.25 SUbWkWiXeXhZpP3XiZoZ7N8QaQnPqQpNtRjMqRoPiNrRsNaQoPnOxNmNoOvPoMtO 敬请参阅尾页之免责声明 行内偕作行业深度 2/3 图目录 图 1：钢铁行业产业链.4 图 2：各国转炉、电炉粗钢产量占比.4 图 3：钢铁冶炼工艺.5 图 4：长流程炼钢成本结构.6 图 5：短流程炼钢成本结构.6 图 6：铁矿石价格指数与钢材价格.6 图 7：冶金煤炼焦煤废钢价格与钢材价格.6 图 8：2020 年铁矿石原矿储量：分国家.7 图 9：全球铁矿石品味分布.7 图 10：2020 年铁矿石原矿产量：分国家.8 图 11：2020 年全球主要铁矿石出口国.8 图 12：进口铁矿石价格优势明显.9 图 13：2020 年我国废钢资源结构.10 图 14：我国 2001-2020 年废钢资源量.10 图 15：废钢价格显著高于铁矿石价格.11 图 16：我国 2013-2021 年钢铁消费结构及增速变化.12 图 17：我国 2012-2021 年粗钢产量、产能及产能利用率.13 图 18：2012-2020 年高炉-转炉及电炉产能结构变化.15 图 19：我国 2021 年粗钢产量：分省份.16 图 20：电炉炼钢占比进一步提升.17 图 21：2017-2021 年全球主要国家钢材出口量.17 图 22：2017-2021 年全球主要国家钢材进口量.17 图 23：我国 2012-2021 年粗钢进出口量及净出口增速.18 图 24：2013-2021 年钢铁行业周期.20 图 25：钢铁下游需求增速放缓.22 图 26：2018-2022 年粗钢分月产量.22 图 27：出口增速同比持续为负.22 图 28：钢材价格指数先升后跌.23 图 29：行业亏损企业数量.23 敬请参阅尾页之免责声明 行内偕作行业深度 3/3 表目录 表 1：钢中元素对钢铁性能的影响.2 表 2：钢铁分类标准.3 表 3：2022-2025 年钢材供给测算（百万吨）.24 表 4:2022-2025 年钢材需求测算（百万吨）.24 表 5:2022-2025 年钢材供需结构变化（百万吨）.25 附录 附录 1 铁矿石品种及其选矿特征.1 敬请参阅尾页之免责声明 行内偕作行业深度 1/26 钢铁是全球不可或缺的基础工业品，与工业生产和居民生活息息相关，具有较强的周期性。“双碳”目标下，钢铁行业将从依靠产量增加的规模化发展逐步转为高质量发展，冶金技术、产品结构、企业发展等都将适应新的行业发展阶段，呈现出截然不同的发展趋势。由于篇幅限制，我们将钢铁行业报告分为基本篇和“双碳”篇两篇，其中基本篇主要介绍钢铁行业的基本情况，分析钢铁行业的供需格局，回顾并展望行业周期的轮动和变化；“双碳”篇则集中阐述“双碳”目标下钢铁行业减碳的必要性、行业减碳的措施，以及“双碳”下行业和企业发展的趋势。1钢铁行业概况：重要工业品，以长流程冶炼为主，原材料决定成本差异 1.1 钢铁品种及用途 钢铁是全球最重要的工程建造材料，被誉为“工业的粮食”钢铁是全球最重要的工程建造材料，被誉为“工业的粮食”。钢铁是钢和铁的合称。根据国家标准钢分类，钢是指以铁为主要元素，含碳量一般在2%以下，并含有其他元素的材料，如硅、锰、磷、硫等，故又被称为铁碳合金。钢铁与工业生产与居民生活息息相关，被广泛应用于建筑、桥梁、车辆、船舶和机械制造工业，是不可或缺的基础工业品。各元素含量决定了钢铁的性能各元素含量决定了钢铁的性能。钢铁的性能一般分为力学性能1、化学性能2和工艺性能3。其中力学性能也称机械性能，是钢材最重要的使用性能，包括强度4、硬度5、塑性6和韧性7。不同的元素决定了钢铁不同的性能，碳（C）、硅（Si）、锰（Mn）、硫（S）、磷（P）、氧（O）、氮（N）是最为重要的八大元素，对钢铁性能的影响如表 1 所示。其中碳是决定钢铁机械性能的主要元素，含碳量越高，钢铁的硬度越高，但为了保持其强度、韧性和塑性，含碳量一般不超过 1.7%。而硫、磷、氧、氮多对钢铁性能有所损害，如硫含量越高，钢铁的韧性、耐腐蚀性和可焊性越低，需严格控制其含量。除八大元素外，1 力学性能是指钢材在不同环境（温度、介质、湿度）下，承受各种外加载荷（拉伸、压缩、弯曲、扭转、冲击、交变应力等）时所表现出的力学特性。2 化学性能是指钢材与周围介质扫触时抵抗发生化学或电化学反应的性能。3 工艺性能是指钢材承受各种加工、处理的能力。4 强度指材料抗变形或断裂的能力，强度越高，钢材承受力越大。5 硬度指材料表面抗硬物压力能力，硬度越高，说明钢的耐磨性越好，即不容易磨损。6 塑性指材料发生变形而不断裂的能力，塑性越高，说明钢材的延展性越好，即容易拉丝或轧板。7 韧性也叫冲击韧性，指材料抵抗冲击变形的能力，韧性越高，说明钢材抵抗运动载荷的能力越强。敬请参阅尾页之免责声明 行内偕作行业深度 2/26 还可以人为加入镍（Ni）、铝（Al）、铜（Cu）等元素以改善钢铁的性能，例如加入镍或铬元素的钢铁具有较好的耐腐蚀性，也常被称为“不锈钢”。表表 1：钢中元素对钢铁性能的影响钢中元素对钢铁性能的影响 元素元素 来源来源 力学性能力学性能 化学性能化学性能 工艺性能工艺性能 强度强度 硬度硬度 塑性塑性 韧性韧性 耐腐蚀性耐腐蚀性 可焊性可焊性 碳（C）焦炭 1.0%-硅（Si）还原剂和脱氧剂 - -锰（Mn）脱氧剂和脱硫剂/-/-硫（S）矿石和焦炭/-磷（P）矿石 - /氧（O）空气 O2-/-/-/氮（N）空气 N2 /-/资料来源：钢中元素对钢铁性能的影响8，招商银行研究院 根据化学性能的不同，可将钢铁分为非合金钢、低合金钢、合金钢三大类根据化学性能的不同，可将钢铁分为非合金钢、低合金钢、合金钢三大类（表 2）。其中合金钢可根据主要使用特性分为工程结构用钢、机械结构用钢、不锈、耐蚀和耐热钢、工具钢、轴承钢、特殊无力性能钢和其他。按照质量等按照质量等级从低到高又可将这三类钢铁分别分为普通、优质和特殊三大类级从低到高又可将这三类钢铁分别分为普通、优质和特殊三大类。举例来说，非合金钢可分为普通质量非合金钢、优质非合金钢、特殊质量非合金钢。普通质量钢是指生产过程中不规定需要特别控制质量要求的钢；特殊钢需要严格控制质量和性能，例如特殊质量低合金钢需要严格控制硫、磷等杂质含量和纯洁度；优质钢是指除普通质量和特殊质量以外的钢铁，质量介于二者之间。8 本刊.钢中元素对钢铁性能的影响J.新疆钢铁,2007.敬请参阅尾页之免责声明 行内偕作行业深度 3/26 表表 2：钢铁分类标准：钢铁分类标准 合金元素合金元素 非合金钢非合金钢 低合金钢低合金钢 合金钢合金钢 Al 0.10-0.10 B 0.0005-0.0005 Bi 0.10-0.10 Cr 0.30 0.300.50 0.50 Co 0.10-0.10 Cu 0.10 0.100.50 0.50 Mn 0.10 1.001.40 1.40 Mo 1.00 0.050.10 0.10 Ni 0.30 0.300.50 0.50 Nb 0.02 0.020.06 0.06 Pb 0.40-0.40 Se 0.10-0.10 Si 0.50 0.500.90 0.90 Te 0.10-0.10 Ti 0.05 0.050.13 0.13 W 0.10-0.10 V 0.04 0.040.12 0.12 Zr 0.05 0.020.05 0.05 La 系（每种元素）0.02 0.020.05 0.05 其他规定元素（S、P、C、N 除外）0.05-0.05 资料来源：中国钢铁工业生产统计指标，招商银行研究院 从制钢流程来分，可将钢铁分为生铁、粗钢和钢材三大类从制钢流程来分，可将钢铁分为生铁、粗钢和钢材三大类。生铁，又称“铁水”，是铁矿石经高炉冶炼的产品，根据碳存在形式不同可分为白口铁、灰口铁和球墨铸铁9；粗钢，即钢坯，是由生铁氧化加工或废钢经过电弧炉等设备提纯，将含碳量和其他元素降到规定范围，符合最终钢材所要求的化学成分的钢水；钢材是粗钢通过铸、扎、锻、挤等工艺加工而成的各种形状、尺寸和性能的产品。根据断面形状的不同，一般分为线材、型材、板材、管材和金属制品等类型。9 白口铁中的碳以碳化铁的形式存在，断面呈白色，坚硬而脆，通常用于炼钢；灰口铁中的碳以片状石墨的形式存在，断面为灰色，具有良好的切削、耐磨和铸造性能，主要用于各种铸件；球墨铸铁中的碳以球状石墨的形态存在，其机械性能远胜于灰口铁而接近于钢，主要用于韧性、强度要求高的铸件。敬请参阅尾页之免责声明 行内偕作行业深度 4/26 图图 1 1：钢铁行业产业链：钢铁行业产业链 资料来源：招商银行研究院 1.2 冶炼工艺：长流程短流程两大工艺，我国以长流程为主 当前全球钢铁冶炼工艺主要分为长流程和短流程两种，其中长流程是主流当前全球钢铁冶炼工艺主要分为长流程和短流程两种，其中长流程是主流工艺工艺，2021 年全球约七成粗钢由长流程冶炼而成。分国家来看，中国、澳大利亚、日本、巴西等主要使用长流程炼钢，而土耳其、美国、印度等主要使用短流程炼钢（图 2）。图图 2 2：各国转炉、电炉粗钢产量占比：各国转炉、电炉粗钢产量占比 资料来源：国际钢铁协会，招商银行研究院 长流程包括制铁和制钢两大步骤，高炉法是主要的长流程冶炼工艺。长流程包括制铁和制钢两大步骤，高炉法是主要的长流程冶炼工艺。长流程冶炼是先使用铁矿石和焦炭等原材料冶炼成生铁，再通过转炉等设备制成粗钢。目前全球炼铁主要方法包括高炉法、熔融还原法、直接还原法等。其中高炉法是现代炼铁的主要方式，即以铁矿石为原料、焦炭为燃料和还原剂，经过高温将铁矿石还原成液态生铁，并除去有害元素硫。通常来说，产出 1 吨生铁，0 0Pp0%中国日本巴西澳大利亚韩国俄罗斯印度美国土耳其世界平均转炉电炉平炉其他 敬请参阅尾页之免责声明 行内偕作行业深度 5/26 需要 1.5-2.0 吨铁矿石、0.4-0.6 吨焦炭以及 0.2-0.4 吨熔剂10。炼钢分为转炉炼钢和平炉炼钢两大类，其中转炉炼钢为全球主流工艺，即以铁水为原料，废钢作为冷却剂，通入氧气，并除去多余的碳、磷和剩余的硫，制成粗钢。按照性能要求，还可添加适量的硅锰等合金元素。短流程不需制铁，可直接用电弧炉将废钢冶炼为粗短流程不需制铁，可直接用电弧炉将废钢冶炼为粗钢钢。相较于长流程制钢，短流程制钢步骤较为简洁，可一步制成粗钢（图 3）。即以废钢为主要原材料，经破碎、分装后装入电炉，利用石墨电极与废钢之间产生电弧所发生的热量来熔炼废钢，通过脱气等流程后得到合格钢水。一般来说，生产 1 吨粗钢需要1.1 吨左右的废钢。图图 3 3：钢铁冶炼工艺：钢铁冶炼工艺 资料来源：世界钢铁协会，招商银行研究院 我国以长流程转炉炼钢为主，短流程炼钢比例较世界平均水平有一定差距我国以长流程转炉炼钢为主，短流程炼钢比例较世界平均水平有一定差距。截至 2021 年，我国长流程粗钢产量占比约 89.4%，高出世界平均水平高18.6BP；短流程粗钢产量占比仅 10.6%，低于世界平均水平 18.3BP。冶炼成本是造成这一现象的决定性因素。具体来看，一方面，短流程炼钢原材料成本较高。短流程炼钢的主要原材料为废钢，但我国工业起步较晚，废钢资源较少，导致废钢成本较高。相较于长流程，短流程炼钢没有明显的原材料价格优势（详见 1.3 节）。另一方面，长流程吨钢耗电量较少。电弧炉炼钢依靠电力产热使废铁熔化，而高炉炼铁则主要由焦炭提供热量，转炉炼钢则通过铁液本身的物理热和组分之间的化学反应产生热量，因此吨钢耗电较少。根据 Mysteel统计，长流程吨钢耗电约 30-120KW/H，远低于短流程的 320-400KW/H。10 因铁矿石和焦炭的灰分大多是酸性氧化物（SiO2等），因此主要用碱性熔剂石灰石CaCO3或白云石CaMg(CO3)2。敬请参阅尾页之免责声明 行内偕作行业深度 6/26 1.3 冶炼成本：原材料决定成本差异，长流程炼钢具备优势 原材料是炼钢成本的决定性因素原材料是炼钢成本的决定性因素，长流程具备成本优势长流程具备成本优势。长流程炼钢以铁矿石和焦炭作为原材料，而短流程炼钢的原材料为废钢。长流程中，铁矿石是最大的成本来源，占总成本的47%，其次是焦炭（28.7%），二者占比超75%。短流程中，废钢是主要原材料，占总成本的 47.8%，其次是生铁（33.5%），二者占比超80%。原材料差异导致长流程和短流程的炼钢成本有所差异。整体来看，长流程炼钢具有明显的成本优势。根据 Mysteel 的数据，即便在炼焦煤价格大幅上行的情况下，2021 短流程炼钢平均成本为 3980 元/吨，高于长流程平均成本为 3790 元/吨。图图 4 4：长流程炼钢成本结构：长流程炼钢成本结构 图图 5 5：短流程炼钢成本结构：短流程炼钢成本结构 资料来源：Mysteel，招商银行研究院 资料来源：Mysteel，招商银行研究院 冶炼成本与钢材价格趋势基本一致，是钢材价格的重要支撑。冶炼成本与钢材价格趋势基本一致，是钢材价格的重要支撑。无论是长流程炼钢还是短流程炼钢，原材料的波动基本与钢材价格一致。从图 6 和图 7 可以看到，铁矿石、焦煤、废钢的价格趋势基本与钢材价格一致，且基本低于钢材价格。也就是说，原材料的波动直接反映在钢材价格中，是影响钢材价格的重要因素。图图 6 6：铁矿石价格指数与钢材价格：铁矿石价格指数与钢材价格 图图 7 7：冶金煤炼焦煤废钢价格与钢材价格：冶金煤炼焦煤废钢价格与钢材价格 资料来源：Mysteel，招商银行研究院 资料来源：Mysteel，招商银行研究院 02040608010012014016018001002003004005006007008009002011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-03进口铁矿石国产铁矿石钢材价格02040608010012014016018005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-03元/吨炼焦煤冶金煤废钢钢材价格 敬请参阅尾页之免责声明 行内偕作行业深度 7/26 1.3.1 长流程炼钢：铁矿石主导成本变化，我国铁矿石进口依赖度大长流程炼钢：铁矿石主导成本变化，我国铁矿石进口依赖度大 铁矿石是长流程炼钢最主要的原材料铁矿石是长流程炼钢最主要的原材料。铁矿石占长流程炼钢成本的 47%，其价格波动对长流程炼钢成本的影响最大。根据含铁矿物种类，可将常用于炼铁的铁矿石分为磁铁矿、赤铁矿、褐铁矿和菱铁矿11（见附录 1）。全球铁矿石资源较为集中，澳大利亚、巴西、俄罗斯和中国储量占比超七全球铁矿石资源较为集中，澳大利亚、巴西、俄罗斯和中国储量占比超七成成。截至 2020 年，除智利、秘鲁和土耳其外，全球铁矿石原矿储量 180012亿吨，其中澳大利亚 500 亿吨（27.8%）、巴西 340 亿吨（18.9%）、俄罗斯250 亿吨（13.9%）、中国 200 亿吨（11.1%），四国储量占全球总量的71.7%。南非印度南非印度品位高，品位高，我国我国铁矿石品位铁矿石品位低于全球平均水低于全球平均水平平。根据美国地质调查局统计，世界铁矿资源整体品位较高，平均品位为 46.7%，但各国差异较大。其中，南非、印度铁矿石品位最优，均超过60%；原矿储量前三的俄罗斯、澳大利亚、巴西品位次之，分别为 56.0%、48.0%、44.1%。我国铁矿石品位仅为 34.5%，低于全球平均品位。以我国储量和开采量最大的鞍本矿区为例，其平均品位仅为30%，而巴西最大矿区卡拉加斯的平均品位为65.8%，其品质远高于我国。图图 8 8：20202020 年铁矿石原矿储量：分国家年铁矿石原矿储量：分国家 图图 9 9：全球：全球铁矿石品位铁矿石品位分布分布 资料来源：USGS，招商银行研究院 资料来源：USGS，招商银行研究院 澳大利亚和巴西主导全球铁矿供给澳大利亚和巴西主导全球铁矿供给。2020 年，全球铁矿石产量 24 亿吨，澳大利亚和巴西铁矿石产量分别为 9亿吨和 4亿吨，占全球产量的 54%。从出口量来看，澳大利亚和巴西两国的主导力更强。2020 年，全球铁矿石出口量16.6 亿吨，其中澳大利亚铁矿石出口 8.7 亿吨，巴西出口 3.4 亿吨，占全球铁矿石总出口量的 73.4%。11 2020 年 4 月 30 日中国人民共和国自然资源部发布的矿产地质勘查规范 铁、锰、铬（DZ/T0200-2020。12 USGS 数据中未公布智利、秘鲁和土耳其数据。美国澳大利亚巴西加拿大中国印度伊朗哈萨克斯坦俄罗斯南非瑞典乌克兰305EPUep0,00020,00030,00040,00050,000品位储量（百万吨）敬请参阅尾页之免责声明 行内偕作行业深度 8/26 图图 1010：20202020 年铁矿石原矿产量：分国家年铁矿石原矿产量：分国家 图图 1111：20202020 年全球主要铁矿石出口国年全球主要铁矿石出口国 资料来源：USGS，招商银行研究院 资料来源：国际钢铁协会，招商银行研究院 我国铁矿石进口依赖度高，主要进口国为澳大利亚我国铁矿石进口依赖度高，主要进口国为澳大利亚。我国是全球第一大铁矿石进口国。2020 年我国铁矿石进口 11.7 亿吨，占全球铁矿石进口量的72.4%。虽然我国是全球第三大铁矿石原矿生产国，但国内产量无法满足旺盛需求。2020 年，我国钢铁表观消费 9.95 亿吨，但自产铁矿石含铁量仅 2.1 亿吨，需要大量进口铁矿石，进口依赖度高达 81。从进口国来看，澳大利亚是我国主要进口国。2020 年我国澳大利亚进口铁矿石为 7.1 亿吨，占比高达63.2%；其次是巴西，进口量为 2.4 亿吨，占比为 21.3%。从价格上看，进口铁矿的价格大多低于国产铁矿的价格从价格上看，进口铁矿的价格大多低于国产铁矿的价格。以 62%的铁矿价格为例，2021 年进口铁矿平均价 159 美元/吨（约为 1026 人民币），低于国产平均价 1091 元/吨。进口矿价格优势来自于两方面：一方面，由于我国铁矿埋藏较深，采矿成本远高于国外。国内铁矿石开采成本（不含运费）约为 80美元/吨，而海外大型企业仅为 20-30 美元/吨；另一方面，我国选矿成本要高于国外。由于我国多贫矿，不能直接用于高炉炼铁，需要经过选矿、人工造块等流程后品位才能与进口矿相当，与富矿相比需要花费更多的选矿成本。13 根据国际钢协披露，将中国铁矿石品位调整为世界平均水平后，中国 2020 年铁矿石产量为 2.7 亿吨。敬请参阅尾页之免责声明 行内偕作行业深度 9/26 图图 1212：进口铁矿石价格优势明显：进口铁矿石价格优势明显 资料来源：Wind，招商银行研究院 1.3.2 短流程炼钢：废钢主导成本变化，折旧废钢将成为主要增量短流程炼钢：废钢主导成本变化，折旧废钢将成为主要增量 废钢是短流程炼钢的主要原材料废钢是短流程炼钢的主要原材料。短流程炼钢中废钢在成本中的占比高达47%。废钢是生产生活过程中，淘汰或损坏的作为回收利用的废旧钢铁的统称，包括废钢、废铁、冶金废渣、氧化废料等。根据废钢来源，可分为社会采购废钢14、自产废钢15和进口废钢。社会采购废钢是我国废钢的主要来源社会采购废钢是我国废钢的主要来源。2020 年我国废钢资源量 2.6 亿吨，其中约 75%为社会采购废钢，约 25%为自产废钢，几乎没有进口废钢。近年来废钢重要性凸显，政策开始规范废钢的使用，使得社会废钢占比从 2016 年的 50%增长到 2020 年的 75%，成为我国最重要的废钢来源。2017 年发改委发布关于做好 2017 年钢铁煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展工作的意见要求 2017 年 6 月 30 日完成“地条钢16”出清，释放我国长期被地条钢挤占的废钢资源。此前被“地条钢”占用的废钢资源被记入社会废钢，社会废钢资源量从 2016年的 0.44亿吨增长到 2018年的 1.7亿吨，年复合增长率约 100%。社会采购废钢中加工废钢随粗钢产量下降，社会采购废钢中加工废钢随粗钢产量下降，折旧废钢将成为主要增量。折旧废钢将成为主要增量。加工废钢与粗钢产量息息相关，其收得率约为 5%。在粗钢产能产量双控的政策背景下，粗钢产量增长空间有限，加工废钢资源量稳定减少。从下游产品使用 14 社会采购废钢包括加工废钢和折旧废钢。加工废钢是钢材下游的制造商，如汽车、家电、机械等制造商，在生产装配过程中产生的废钢；折旧废钢指各种钢铁制品使用寿命到期后，报废产生的废旧钢铁。15 自产废钢也称内部废钢，指钢厂在生产、轧材过程中产生的切头、切尾、切屑、边角料等，是钢铁生产企业自用，不参与社会流通的废钢。16 地条钢指以废旧钢铁为原材料，用工频、中频感应电炉冶炼的劣质、低质的螺纹钢、线材及不合格不锈钢产品。0200400600800100012001400160020182019202020212022元/吨进口铁矿石：到岸价：62%干基粉矿国产铁矿石：含税价：62%干基铁精矿 敬请参阅尾页之免责声明 行内偕作行业深度 10/26 寿命17来看，折旧废钢产出将进入“爆发期”，成为废钢未来主要增量。2003年-2013年是我国钢铁消费的快速增长期，钢材表观消费从 2003年的 1.4亿增长到 2013 年的 10.2 亿，年均复合增速 30%。这一时期生产的粗钢约于 2023-2033 年使用寿命结束，进入折旧期。根据商务部预测，预计至 2030 年，我国社会废钢资源产生量达到 3.2 亿-3.5 亿吨。中国废钢铁应用协会也预测，2025年废钢资源总量将达到 3-3.2 亿吨，2030 年废钢资源量将达到 3.5-3.8 亿吨，届时废钢资源量将占到钢产量的40%左右，为电炉炼钢提供充足的废钢资源。图图 1313：20202020 年我国废钢资源结构年我国废钢资源结构 图图 1414：我国：我国 20012001-20202020 年废钢资源量年废钢资源量 资料来源：我国铁元素资源供给态势分析18，招商银行研究院 资料来源：我国铁元素资源供给态势分析，招商银行研究院 废钢价格显著高于铁矿石价格废钢价格显著高于铁矿石价格。从价格变化来看，近年来随着用钢需求上升，废钢价格经历了一波快速的上涨。根据 Mysteel 的统计，废钢到厂含税价从 2017年 9月份的 1768元/吨上涨到 2022年 8月的 3136元/吨。与长流程相比，短流程原材料的价格明显偏高。从图 15 可以看到，无论是进口铁矿还是国产铁矿价格，都显著低于废钢的价格。17 通常来说，建筑使用寿命为 2050 年，工程机械为 810 年，其他机械设备为 820 年，汽车为 820 年，船舶为 2035 年，家电为 815 年。18 邢凯,朱清,邹谢华.我国铁素资源供给态势分析J/OL.中国国土资源经济:1-172022-06-29.敬请参阅尾页之免责声明 行内偕作行业深度 11/26 图图 1515：废钢价格显著高于铁矿石价格：废钢价格显著高于铁矿石价格 资料来源：Mysteel，招商银行研究院 2钢铁供需概况：我国主导全球需求及供给，建筑业和制造业支撑消费，政策驱动供给变化 2.1 国内需求：全球最大消费国，建筑业和制造业支撑国内消费 我国是钢铁第一大消费国，我国是钢铁第一大消费国，近年来消费增速保持稳定近年来消费增速保持稳定。2021年我国钢铁消费量约为 10 亿吨，占全球钢铁消费的 51.9%，其次是印度（5.8%）和日本（3.1%）。2013-2015 年“四万亿”刺激退潮，我国经济进入新常态，钢铁消费需求减弱，增速从 2013 年的 2%下滑到 2015 年的-0.9%。2016 年后国家大力推行供给侧改革，调整经济结构，拉动钢铁消费需求快速回暖，消费增速快速上升，2020 年升至 9.1%。建筑业和制造业是消费两大支柱，房地产是驱动钢铁消费变化的主要行业建筑业和制造业是消费两大支柱，房地产是驱动钢铁消费变化的主要行业。我国钢铁下游消费主要为建筑业和制造业两大支柱，其中建筑业包括基建和地产，制造业包括机械、汽车、家电、造船、集装箱和能源化工等。从细分行业来看，地产、基建和机械是钢铁下游消费的主要领域，三者占比占整体消费的七成以上。从往年的情况来看，三大行业消费占比变化较为稳定。其中房地产消费占比最高，2021 年占比为 36.5%；其次为基建和机械，占比分别为 21.1%和 16.1%。2021 年基建和房地产需求增速减弱带动整体消费增速下滑，导致消费增速从 2020 年的 9.1%下滑至 2021 年的 0.4%。0500100015002000250030003500400045002017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-03元/吨进口铁矿价格国产铁矿价格废钢价格 敬请参阅尾页之免责声明 行内偕作行业深度 12/26 图图 1616：我国：我国 20132013-20212021 年钢铁消费结构及增速变化年钢铁消费结构及增速变化 资料来源：BNEF，招商银行研究院 2.2 国内生产：全球最大产量国，生产集中于东部沿海、京津冀和长三角地区，政策驱动总量和结构变化 2.2.1 产量：全球最大生产国，政策调控驱动总量变化 我国是全球最大的粗钢生产国家我国是全球最大的粗钢生产国家。2021年我国粗钢产量10.33亿吨，占全球总产量的 52.9%，远超其他国家。其他主要钢铁生产国家还包括印度（6.1%）、日本（4.9%）、美国（4.4%）、俄罗斯（3.9%）和韩国（3.6%）。政策调控是导致钢铁产量变化的主要因素政策调控是导致钢铁产量变化的主要因素。2013 年至今，国家对于钢铁行业产能产量的管控愈发严格。2020 年我国粗钢产能 10.86 亿吨，相较于 2013年的 11.05 亿吨下降 0.19 亿吨。在产量产能双控政策之下，2021 年粗钢产量进一步减少 3000 万吨。在“双碳”目标下，政策对于钢铁行业将提出更高的要求。整体来看，国家对于钢铁产量的调控主要分为三个阶段：（1）2013 年-2015 年“去产能”时期；（2）2016 年-2020 年“产能置换”时期；（3）2021 年进入“产能产量双控”时期。-2%0%2%4%6%8002003004005006007008009001,000201320142015201620172018201920202021百万吨房地产基建机械汽车家电集装箱船舶能源其他消费增速 敬请参阅尾页之免责声明 行内偕作行业深度 13/26 图图 1717：我国：我国 20122012-20212021 年粗钢产量、产能及产能利用率年粗钢产量、产能及产能利用率 资料来源：Wind，招商银行研究院（1）2013-2015 年“去产能”，淘汰落后产能但未严控新增产能，产量年“去产能”，淘汰落后产能但未严控新增产能，产量减但产能增，产能利用率下滑减但产能增，产能利用率下滑。2009 年“四万亿”刺激拉动了钢铁行业固定资产投资，同比增速从2009年的0.5%迅速拉升至2011年的14.6%。但2012年刺激退潮后，经济增速下滑导致需求减弱，而前期投资的产能在这一时间段快速释放，行业出现产能过剩问题。针对这一问题，2013 年 10 月国务院发布关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见，明确提出在“十二五”期间压缩钢铁产能 8000万吨以上。从 2013年至 2015年，我国共淘汰落后产能 0.57亿吨。但这一阶段并未对钢铁行业新增产能进行管控，我国粗钢表内产能从2013 年的 11.42 亿上升到 2015 年的 12 亿，产能利用率从 2013 年的 72%下降到 2015 年的 67%。此外，这一时期未纳入统计的表外“地条钢”发展迅速，导致实际行业产能的快速增加，产能过剩情况越发严重。（2）2016-2020 年“产能置换”，严控新增产能，产能利用率回升，产年“产能置换”，严控新增产能，产能利用率回升，产量快速增加。量快速增加。为解决“边减边增”问题，在供给侧改革的背景下，国家在淘汰落后产能的基础上，提出“产能置换”，严控新增产能。具体来看，一方面，政策继续加大力度淘汰落后产能。2016 年国务院印发关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见，明确指出在近年来淘汰落后产能的基础上，用5 年时间再压减粗钢产能 1 亿-1.5 亿吨；另一方面，强调通过产能置换来严控新增产能。工信部发布钢铁工业调整升级规划（2016-2020 年），明确提出严禁新增钢铁产能，结构调整及改造项目必须严格执行产能减量置换。京津冀、长三角、珠三角等环境敏感区域要求置换比例不低于 1.25：1，其他地区实施减量置换。此外，对于生产地条钢的企业，要立即关停、拆除设备、并依法处罚。与此同时，人民银行 2016 年印发关于金融支持工业稳增长调结构-10010203040506070809002468101214162012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021%亿吨产量产能产能利用率产量增速 敬请参阅尾页之免责声明 行内偕作行业深度 14/26 增效益的若干意见，要求不得对未取得合法手续的新增产能建设项目给予授信。与此同时，环保政策趋严，对钢铁产能和碳排放管控进一步加强。2019年国务院印发打赢蓝天保卫战三年行动计划，指出到 2020 年，重点区域严禁新增钢铁产能，严格执行钢铁行业产能置换办法。2020 年生态环境部接连发布钢铁企业超低排放改造技术指南、重污染天气重点行业应急减排措施制定技术指南等环保指南，要求钢企进行超低排放改造，实现大气污染物的源头削减。这一阶段在淘汰落后产能，增加先进产能的政策导向下，钢铁这一阶段在淘汰落后产能，增加先进产能的政策导向下，钢铁行业产能利用率大幅提升，从行业产能利用率大幅提升，从 2015 年的年的 67%回升至回升至 80%左右。左右。值得注意的是，“产能置换”政策要求下，值得注意的是，“产能置换”政策要求下，2016-2018 年粗钢产能保持稳年粗钢产能保持稳定，但由于政策管制趋松以及电炉产能集中投放以等因素，定，但由于政策管制趋松以及电炉产能集中投放以等因素，2019-2020 年出现年出现大幅上升。大幅上升。严控新增产能要求下，2016 年粗钢产能从 2015 年的 12 亿吨迅速下降至 11.26 亿吨，随后缓慢回升至 2018 年的 12 亿吨左右，产能年均增速约为 3.2%。但 2019-2020 年粗钢产能却出现大幅上升，两年粗钢产能分别为12.44 亿吨和 13.51 亿吨，同比增速分别为 4.5%和 8.6%，相较于 2018 年前的增速大幅提升。这一阶段产能的快速上升主要来自于政策执行不严以及电炉产能集中投放的影响。具体来看，在政策执行方面，2020 年发改委和工信部关于完善钢铁产能置换和项目备案工作的通知以及2021年工信部解读中明确提到修订2017年产能置换实施办法的主要原因来自于产能置换实施过程中存在问题，主要表现为产能置换手续不完善，存在“打擦边球”阶级扩大产能的问题；以及存在产能转换比例偏低、产能认定标准不统一、全流程监管体系不健全、“僵尸企业”复活等问题；在电炉产能增加方面，根据 2017 年版的钢铁产能置换政策，退出转炉建设电炉可实施等量置换而非1.25:1的置换标准，且政策鼓励企业建设电炉产能，企业开始积极置换电炉产能，2018-2019 年电炉产能在整体产能中的占比有所提升（图18）。产能增加叠加产能利用产能增加叠加产能利用率提升，率提升，2016-2020 年钢铁产量大幅回升，从年钢铁产量大幅回升，从2016 年的年的 8.08 亿吨上升至亿吨上升至 2020 年的年的 10.65 亿吨，年均增速达到亿吨，年均增速达到 7%左右。左右。敬请参阅尾页之免责声明 行内偕作行业深度 15/26 图图 1818：2 2012012-20202020 年高炉年高炉-转炉及电炉产能结构变化转炉及电炉产能结构变化 资料来源：BNEF，招商银行研究院（3）2021 年至今年至今“产能产量双控”，粗钢产能产量双双回落，产能利用“产能产量双控”，粗钢产能产量双双回落，产能利用率稳步回升。率稳步回升。这一阶段延续且加强了前一阶段对产能的管控政策。淘汰落后产能方面，高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平（2021）明确规定了钢铁行业单位产品能耗，遏制高耗能落后项目的不合理使用；产能置换方面，为了进一步巩固化解过剩产能工作成效，继续要求产能等量置换和减量置换，钢铁产能置换比例提升，且覆盖范围扩大。钢铁行业产能置换实施办法（2021）要求大气污染防止重点区域19置换比例不低于 1.5：1，其他地区置换比例不低于 1.25：1。政策要求趋严下，粗钢产能有所下滑，从政策要求趋严下，粗钢产能有所下滑，从 2020 年的年的13.51 亿吨下滑到亿吨下滑到 2021 年的年的 13.04 亿吨亿吨。值得注意的是，2021 年国家首次提出压减全年粗钢产量，行业管控从严控产能升级为产能产量“双控”。2021 年压减粗钢产量 3000 万吨，粗钢产量相较于 2020 年同比下降 3%。产能产量双控下，产能利用率较产能产量双控下，产能利用率较 2020 年有所上年有所上升，稳定在升，稳定在 80%左右左右。2.2.2 区域：集中于东部沿海、京津冀和长三角地区 东部沿海、京津冀和长三角产量集中，河北、江苏、辽宁和山东是我国钢东部沿海、京津冀和长三角产量集中，河北、江苏、辽宁和山东是我国钢铁主产区铁主产区。2021 年共有两个省份粗钢产量过亿，分别是河北（2.25 亿吨）和江苏（1.19 亿吨）。除此之外，粗钢产量超过 5000 万吨的省份还有山东、辽宁和山西，五省粗钢产量占全国总产量的 54%（图 19）。从区域来看，东部沿海地区、京津冀和长三角地区是全国产量最为集中的区域。铁矿石成本优势 19 大气污染防治重点区域是指京津冀、长三角、珠三角、汾渭平原等地区以及其他“2 26”大气通道城市。0246810120200004000060000800001000001200001400001600002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020%万吨高炉产能电炉产能电炉占比 敬请参阅尾页之免责声明 行内偕作行业深度 16/26 和消费需求是形成我国粗钢产量区域集中的主要原因。一方面，我国铁矿石进口依赖度高达81%，进口铁矿石的物流成本是影响钢企竞争力的重要因素。对外购铁矿石依赖度高的钢铁厂更倾向于建设在毗邻深水码头的沿海地区。举例来说，江苏省本土几乎没有铁矿石资源，但受益于沿江港口的优势，粗钢产量位于全国第二位；另一方面，钢铁需求与经济发展息息相关，发达地区的高钢铁消费需求形成了钢铁产量的区域分布。图图 1919：我国：我国 20212021 年粗钢产年粗钢产量：分省份量：分省份 资料来源：Wind，招商银行研究院 2.2.3 结构：高炉炼钢为主，“双碳”下电炉炼钢占比将逐步提升 当前钢铁产品以高炉炼钢为主，未来电炉炼钢量在整体产量中的占比将逐当前钢铁产品以高炉炼钢为主，未来电炉炼钢量在整体产量中的占比将逐步提升。步提升。如前所述，基于冶炼成本优势，当前我国钢铁生产仍然以高炉炼钢为主。2021 年高炉炼钢占比为 89.4%，远高于电炉炼钢占比 10.6%。但在“双碳”目标的要求下，高炉炼钢将受限于碳排放量的要求，未来电炉炼钢将成为“双碳”目标下钢铁行业主要的冶金工艺路线，电炉炼钢量在整体产量中的占比将逐步提升。三部委关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见中（后称指导意见）提出，要有序引导电炉炼钢发展，鼓励有条件的高炉-转炉长流程企业就地改造发展电力短流程炼钢。积极发展新型电炉装备，加快完善电炉炼钢相关标准体系。值得注意的是，指导意见中明确提出了电炉炼钢的量化目标，即到 2025 年，电炉钢产量占粗钢总产量比例要从目前的 10.6%左右提升到 15%以上，布局结构更趋合理（图 20）。0500010000150002000025000河北江苏山东辽宁山西安徽广西湖北河南广东内蒙古四川江西湖南福建云南天津上海吉林陕西浙江新疆甘肃黑龙江重庆宁夏贵州青海北京海南万吨 敬请参阅尾页之免责声明 行内偕作行业深度 17/26 图图 2020：电炉炼钢占比进一步提升：电炉炼钢占比进一步提升 资料来源：BNEF，招商银行研究院 2.3 进出口：对供需端影响较小，管控升级下净出口增速或再度转负 我国是全球最大的钢铁出口国，我国是全球最大的钢铁出口国，2021 年出口增速自年出口增速自 2016 年后首度转正年后首度转正。2021 年我国粗钢出口量为 0.71 亿吨，居全球首位，占比约为 14%；其次为日本（7.4%）、俄罗斯（7.1%）和韩国（5.8%）。2021 年全球经济修复带动钢铁外需增长，国际价格上涨导致国内外价差增大，出口价格优势显现，出口量结束连续 5 年的同比下滑，较去年同比增长 24.6%。图图 2121：2 2017017-20212021 年全球主要国家钢材出口量年全球主要国家钢材出口量 图图 2222：2 2017017-20212021 年全球主要国家钢材进口量年全球主要国家钢材进口量 资料来源：世界钢铁协会，招商银行研究院 资料来源：世界钢铁协会，招商银行研究院 2019 年后我国进口量大幅增长，成为全球前三大进口国之一年后我国进口量大幅增长，成为全球前三大进口国之一。2020 年前，全球前三大进口国分别为欧洲 28 国、美国和德国（图 21）。受益于疫后国内经济的快速修复，用钢需求增长下我国进口量大幅增加。2020 年我国粗钢进口量为 0.21 亿吨，跃居全球首位。源于国际钢价上涨，2021 年我国粗钢进口010020030040020172018201920202021百万吨中国日本俄罗斯韩国欧洲27国德国土耳其印度意大利乌克兰05010015020025020172018201920202021百万吨欧洲28国美国中国德国意大利土耳其泰国墨西哥韩国波兰 敬请参阅尾页之免责声明 行内偕作行业深度 18/26 量增速有所下滑，进口量为 0.28 亿吨，约占全球总进口量的 6%，仅次于欧洲28 国（10.4%）和美国（6.4%）。从净进口量来看，2021 年我国成为全球最大的净出口国家，净出口量同比增加 19.03%，自 2016 年后首度转正（图23）。图图 2323：我国：我国 20122012-20212021 年粗钢进出口量及净出口增速年粗钢进出口量及净出口增速 资料来源：Wind，招商银行研究院 出口管控政策升级，未来净出口增速或持续转负出口管控政策升级，未来净出口增速或持续转负。一方面，国内钢铁产品出口不再享受退税红利。2021 年 5 月和 8 月，国家分别取消了 146 项和 23 项钢铁产品的出口退税。出口退税的取消主要是为改善国内钢铁供需关系，增加国内钢铁供给，以完成行业压减粗钢产量和降能减排的任务，避免短期内行业供需缺口过大导致价格剧烈波动。另外一方面，将生铁、粗钢等产品实行零进口税率，但进一步上调部分钢铁原料出口关税。2021 年 8 月，国家将铁、高纯生铁等钢铁原料出口关税进一步上调至 20%和 40%，以保障国内原料供应稳定。中国钢铁工业协会表示，钢铁行业要“逐步适应钢材净出口向进出口平衡甚至净进口的转变”，由此可见，未来钢铁进出口增速或将持续转负。进出口对我国总需求和总供给的影响较小。进出口对我国总需求和总供给的影响较小。从需求端来看，2021 年我国钢材出口需求仅占总需求的 6.5%；从供给端来看，2021 年我国钢材进口量仅占总供给的 1%。也就是说，国内用钢需求和国内钢铁生产是主导我国钢铁供需结构的主要因素，进出口对供需端的影响较小。-60-40-2002040608002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021%万吨出口进口净出口同比 敬请参阅尾页之免责声明 行内偕作行业深度 19/26 3行业周期及价格分析 3.1 周期回顾：经济发展和行业政策驱动两轮周期变化 钢材价格既受到行业供需结构的影响，同时也能同步反映原材料价格的变化，能够较好的体现行业周期的轮动。因而本节以钢材价格为基，对钢铁行业周期进行划分。此外，由于进出口在总需求和总供给中占比较小，本节暂不对进出口单独进行分析。整体来看，近十年钢铁行业持续处于供过于求的状态，其周期变化与经济整体来看，近十年钢铁行业持续处于供过于求的状态，其周期变化与经济发展和行业政策密切相关发展和行业政策密切相关。其中，经济发展与钢铁消费需求息息相关，行业政策对供给端的调控效果显著。根据钢材价格的变化，我们将近十年，也就是2013-2021年划分为两个周期共四个阶段（图24），每个阶段约为3年左右，分别为（1）2013-2015 年“去产能”期；（2）2016-2018 年“产能置换”期；（3）2019-2020 年“产量爬坡”期；（4）2021 年“高质量发展”期。具体来看，四个阶段的主要驱动因素分别为经济发展经济发展行业政策-行业政策。1、第一阶段（、第一阶段（2013-2015 年）：产能过剩期，供过于求下价格大幅下跌年）：产能过剩期，供过于求下价格大幅下跌 需求端，“四万亿”刺激退潮后，我国经济发展进入“新常态”，经济增速放缓，消费增速随之下滑。其中房地产增速下降尤为明显，从 2012 年的16.2%下滑到 2015 年的 1.1%。供给端，“四万亿”刺激下企业投资的产能在这一阶段释放，导致钢铁产能快速增长，行业出现产能过剩，产能利用率快速下降。这一阶段，用钢需求趋弱但产能快速增加，行业供需缺口（供给-需求）逐年扩大，钢材价格随之大幅回落。钢材价格指数从 2012 年的 112.32 下跌至2015 年的 67.32，三年时间跌幅超过 40%。企业盈利随之大幅收窄，亏损企业数量上升。2、第二阶段（、第二阶段（2016-2018 年）：产能置换期，供需结构改善拉升价格年）：产能置换期，供需结构改善拉升价格 需求端，供给侧改革开启，下游需求发生结构性变化。房地产增速上行拉动整体需求回暖，消费增速从 2015 年的-0.9%迅速拉升至 2018 年的 3.9%。供给端，产能置换政策下粗钢产量缓慢增加20，产能利用率提升。这一阶段，供需两端均较上一阶段有所改善，但政策调整下供给增速不及需求，供需缺口较上一阶段收窄，钢材价格触底回升。钢材价格指数从 2016 年的 74.86 上涨至 2018 年的 116.1，涨幅高达 55%。企业盈利有所恢复，亏损企业数量随之下降。20 包括表外“地条钢”。敬请参阅尾页之免责声明 行内偕作行业深度 20/26 图图 2424：2012013 3-20212021 年钢铁行业周期年钢铁行业周期 资料来源：BNEF，Mysteel，Wind，招商银行研究院 敬请参阅尾页之免责声明 行内偕作行业深度 21/26 3、第三阶段（、第三阶段（2019-2020 年）：产量爬坡期，供需缺口拉大导致价格下年）：产量爬坡期，供需缺口拉大导致价格下行行 需求方面，中美贸易摩擦叠加新冠疫情冲击，经济增速快速下行，从 2019年的 6%下降到 2020 年的 2.2%。但基建和房地产投资保持韧性，用钢需求大幅增长。供给方面，如在 2.2.1 节中讨论的结果，在供给侧改革的政策要求下，产能利用率进一步上升；但由于政策管理以及电炉产能集中投放等原因，产能出现大幅增长，从而导致粗钢产均保持较高增长，两年产量增速分别为 7.8%和 5.1%。这一阶段，供需两端虽均保持高速增长，但消费量仍然低于供给量，市场供需缺口进一步扩大，钢材价格较上一阶段下行，但保持相对稳定。钢材价格指数从 2018 年的 116.1 小幅下调至 2020 年的 104.97，钢企盈利随之下行，亏损企业数量上升。4、第四阶段（、第四阶段（2021 年）：高质量发展期，压减产量要求下价格回升年）：高质量发展期，压减产量要求下价格回升 需求端，全球疫后经济修复下出口强劲，拉动制造业增速快速上升，从2020 年的-2.2%上升至 2021 年的 13.5%。但“房住不炒”基调延续，房地产投资持续下滑，且专项债中基建占比降低叠加实际使用大幅延后，基建增速从2020 年的 3.4%下降到 2021 年的 0.21%，从而导致钢铁消费增速大幅下滑，2021 年增速仅为 0.4%。供给端，政策从“产能置换”进一步升级为“压减粗钢产量”，对钢铁产能和产量进行“双控”，粗钢产量随之从2020年的10.65亿吨下降至 2021 年的 10.35 亿吨。这一阶段虽供需双弱，但压减产量政策要求下产量增速降至-1.4%，供需缺口较上一阶段大幅缩窄，基本实现动态均衡，钢价随之上涨，钢材价格指数从 2020 年的 104.97 上涨至 142.85，涨幅达到36%，钢企盈利随之恢复，亏损企业数量下降。3.2 近期价格分析：疫情扰动叠加产量产能双控，行业供需双弱，价格先升后降 国内经济下行压力加大，用钢需求趋弱。国内经济下行压力加大，用钢需求趋弱。需求端，国内疫情多发散发，加大经济下行压力，上半年国内 GDP 增速同比仅为 2.5%。分季度来看，经济增长呈现出先升后降的趋势。1-3月，国内经济保持稳定增长，一季度GDP同比为 4.8%。4 月后国内疫情频发，对经济增长形成负面冲击，二季度 GDP 同比仅为 0.4%。分行业来看，基建和制造业增速与 GDP 增速类似，也呈现出先升后降的趋势。稳经济稳增长政策落地下，1-6月累积同比分别为 9.2%和 10.4%。但受到去年政策管控加强的影响，上半年房地产投资增速持续下滑，1-6 月房地产开发投资完成额同比下降 5.4%，拖累整体用钢需求。进出口方面，受到出口退税取消的影响，上半年国内钢材出口量同比下降 10.5%；俄乌局势影响下，国际钢价上升，进口钢材量同比下降 21.5%。1-6 月净出口量为 0.27 亿吨，同比下降 7.8%。敬请参阅尾页之免责声明 行内偕作行业深度 22/26 图图 2525：钢铁下游需求增速放缓：钢铁下游需求增速放缓 资料来源：Wind，招商银行研究院 供给端，压减粗钢产量政策延续，产量同比下降显著供给端，压减粗钢产量政策延续，产量同比下降显著。2022年上半年，规上企业共生产粗钢 5.27 亿吨，同比下降 6.5%。与去年压减产量集中于下半年不同，今年年初产量大幅减少，1-3 月累计同比下滑 10.5%。4 月后产量环比有所增加，同比降幅持续收窄。图图 2626：20182018-20222022 年粗钢分月产量年粗钢分月产量 图图 2727：出口增速同比持续为负：出口增速同比持续为负 资料来源：Wind，招商银行研究院 资料来源：Wind，招商银行研究院 供需端变化下价格先升后降。供需端变化下价格先升后降。1-4 月，需求端保持稳定增长，供给端产量大幅压缩，供需格局改善下价格上涨，钢材价格指数从 132.28 上升至 141.37，涨幅为 6.87%。4 月后受到疫情频发的影响，需求端大幅下滑，供给端同比持续下滑。虽然供需双弱，但需求端的降幅明显高于供给端，供过于求下，价格由升转降。5 月-6 月，钢材价格指数从 4 月的 141.37 下降到 6 月的 129.94，7 月进一步下降到 115.51。企业盈利随之下降，亏损企业数量上升。-40-30-20-10010203040502016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-06%固定资产投资完成额:制造业:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比5,0005,5006,0006,5007,0007,5008,00012345678910 11 12万吨20182019202020212022-40-30-20-100102030402020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07%出口数量:钢材:累计同比 敬请参阅尾页之免责声明 行内偕作行业深度 23/26 图图 2828：钢材价格指数先升后跌：钢材价格指数先升后跌 图图 2929：行业亏损企业数量：行业亏损企业数量 资料来源：Wind，招商银行研究院 资料来源：Wind，招商银行研究院 3.3“十四五”钢铁行业周期及价格展望：延续高质量发展，供需格局改善为价格向上提供支撑力“十四五”期间，行业供需双弱的格局仍将延续。需求方面，经济回归“新常态”，GDP增速保持稳定。IMF预测 2022年到 2025年，中国 GDP增速分别为 4.4%、5.1%、5.1%、5%，持续低于 2019年前的经济增速。供给方面，“双碳”目标下，产能产量双控将成为行业管控的重点，国内产量将较2021 年进一步下降；净出口方面，中国钢铁工业协会表示，钢铁行业要“逐步适应钢材净出口向进出口平衡甚至净进口的转变”，钢铁净出口增速或将持续转负。整体来看，“十四五”期间，行业继续迈入高质量发展，行业政策是“十四五”期间，行业继续迈入高质量发展，行业政策是支撑周期持续的主要力量，供需格局将较往年逐步改善，对钢材价格形成有力支撑周期持续的主要力量，供需格局将较往年逐步改善，对钢材价格形成有力支撑。支撑。3.3.1 供给端：产量压减进口缩减，供给持续下滑供给端：产量压减进口缩减，供给持续下滑 国内生产方面，国内生产方面，2022-2025 年间，产能产量双控仍然是政策管控的重点，年间，产能产量双控仍然是政策管控的重点，国内粗钢产量持续下降趋势延续，但产能利用率进一步提升国内粗钢产量持续下降趋势延续，但产能利用率进一步提升。如前所述，钢铁产能管控将延续减量置换或等量置换政策，且重点地区减量置换标准提升，粗钢产能易减难增。由于三部委关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见中明确提出，到 2025 年，电炉钢产量占粗钢总产量比例要从目前的 10.6%左右提升到15%以上，本文将国内产量分为高炉炼钢和电炉炼钢两大部分，根据产能和产能利用率对国内产量进行测算。从表 3 可知，2022-2025 年，国内产量持续下降，粗钢产量分别为 10 亿吨、9.92 亿吨、9.82 亿吨、9.72 亿吨，按照2021 年的粗钢-钢材转换率计算，钢材产量约为 12.97 亿吨、12.84 亿吨、12.71 亿吨、12.58 亿吨。进口方面，国内经济增速放缓，假设俄乌局势影响持续，国际钢价易涨难跌，进口量随之稳定下滑，2022-2025 年进口量分别为0.11 亿吨、0.09 亿吨、0.08 亿吨、0.08 亿吨。综合国内产量和进口可知，80901001101201301401501601702020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-071,550 1,517 1,178 1,076 1,147 1,077 1,062 1,094 1,049 1,039 967 2,110 2,084 1,881 1,784 1,913 05001,0001,5002,0002,5002021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-06家 敬请参阅尾页之免责声明 行内偕作行业深度 24/26 2022-2025 年钢材供给量分别为年钢材供给量分别为 13.07 亿吨、亿吨、12.93 亿吨、亿吨、12.8 亿吨、亿吨、12.66亿吨，供给逐年稳定下降。亿吨，供给逐年稳定下降。表表 3：20222022-20252025 年钢材供给测算（百万吨）年钢材供给测算（百万吨）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 粗钢产能 1244.3 1351.1 1304.0 1274.6 1253.4 1226.4 1219.2 产能利用率 80.0 x.8y.2x.6y.1.1y.7%粗钢产量 995.4 1064.7 1032.8 1001.8 991.8 981.9 972.1 YOY 7.0%7.0%-3.0%-3.0%-1.0%-1.0%-1.0%其中：高炉产能 1073.9 1158.5 1119.0 1074.2 1027.2 993.4 972.1 产能利用率 82.9.3.5.0.0.0.0%高炉产量 890 954 923 891.6 862.9 844.4 826.2 高炉占比 89.4.6.4.0.0.0.0%电炉产能 170.4 192.6 185.1 200.4 226.2 233.0 247.1 产能利用率 61.9W.5Y.2U.0W.0Y.0Y.0%电炉产量 105.5 110.7 109.5 110.2 128.9 137.5 145.8 电炉占比 10.6.4.6.0.0.0.0%钢材产量 1204.8 1324.9 1336.7 1296.6 1283.6 1270.8 1258.1 粗钢-钢材转化率 1.21 1.24 1.29 1.29 1.29 1.29 1.29 钢材进口量 12.3 20.2 14.3 10.7 9.1 8.2 7.8 YOY-6.6d.5%-29.5%-25%-15%-10%-5%钢材总供给 1217.1 1345.1 1350.9 1307.3 1292.7 1279.0 1265.8 YOY 8.8.5%0.4%-3.2%-1.1%-1.1%-1.0%数据来源：BNEF，Wind，招商银行研究院 3.3.2 需求端：国内需求随经济增长波动，出口缩减，总需求保持在需求端：国内需求随经济增长波动，出口缩减，总需求保持在 9.8 亿亿吨左右吨左右“十四五”期间，经济将回归“新常态”，国内用钢需求将较“十四五”期间，经济将回归“新常态”，国内用钢需求将较 2021 年有年有所下滑。所下滑。从国内需求主要项来看，基建投资保持韧性，用钢需求缓慢增长；房地产新开工面积和施工面积快速下降，用钢需求逐年下滑；机械投资国内下降，但出口增长，用钢需求整体保持稳定。2022-2025 年下游需求分别为 9.17 亿吨、9.2 亿吨、9.27 亿吨、9.24 亿吨。出口方面，如前所述，受到出口退税取消等政策的影响，出口增速逐年下滑，2022-2025年出口量分别为0.65亿吨、0.63亿吨、0.62亿吨、0.6亿吨。整体来看，整体来看，2022-2025年钢材需求保持在年钢材需求保持在9.8亿吨附近波动，总需求量分别为亿吨附近波动，总需求量分别为 9.82 亿吨、亿吨、9.84 亿吨、亿吨、9.89 亿吨、亿吨、9.85 亿吨，亿吨，较较 2021 年有所下滑。年有所下滑。表表 4:20222022-20252025 年钢材需求测算（百万吨）年钢材需求测算（百万吨）2 2019019 2 2020020 2 2021021 2 2022E022E 2 2023E023E 2 2024E024E 2 2025E025E 房地产 363.6 388.0 372.0 316.2 300.4 291.4 282.6 YOY 9.0%6.7%-4.1%-15.0%-5.0%-3.0%-3.0%基建 183.5 209.0 215.0 230.1 239.3 246.4 251.4 YOY 4.0.9%2.9%7.0%4.0%3.0%2.0%机械 144.9 158.0 164.0 160.7 163.9 165.6 163.9 YOY 2.0%9.1%3.8%-2.0%2.0%1.0%-1.0%敬请参阅尾页之免责声明 行内偕作行业深度 25/26 汽车 67.1 68.0 69.0 71.8 73.9 76.1 77.7 YOY-5.0%1.4%1.5%4.0%3.0%3.0%2.0%家电 13.5 14.0 15.0 14.9 15.6 16.2 16.7 YOY 3.8%3.7%7.1%-1.0%5.0%4.0%3.0%集装箱 5.0 6.0 7.0 7.6 7.9 8.0 8.2 YOY 0.0 .0.7%8.0%4.0%2.0%2.0%船舶 13.5 15.0 17.0 17.9 18.7 19.7 20.7 YOY-15.6.1.3%5.0%5.0%5.0%5.0%能源 45.1 48.0 53.0 58.3 61.2 63.7 63.7 YOY 2.4%6.5.4.0%5.0%4.0%0.0%其他 33.0 42.0 40.0 40.0 40.0 40.0 40.0 YOY 22.2.3%-4.8%0.0%0.0%0.0%0.0%下游需求 869.1 948.0 952.0 917.3 920.9 927.1 924.8 YOY 5.0%9.1%0.4%-3.6%0.4%0.7%-0.2%出口 64.3 53.7 66.9 64.9 62.9 61.7 60.5 YOY-7.30%-16.7$.7%-3.0%-3.0%-2.0%-2.0%总需求 933.4 1001.7 1018.9 982.2 983.8 988.8 985.2 YOY 4.10%7.3%1.7%-3.6%0.2%0.5%-0.4%数据来源：BNEF，Wind，招商银行研究院 3.3.3 行业周期及价格：行业周期及价格：迈入高质量发展，供需结构改善支撑价格迈入高质量发展，供需结构改善支撑价格“十四五”期间，虽供需两端仍然维持“十四五”期间，虽供需两端仍然维持 2021 年“双弱”的趋势，但行业年“双弱”的趋势，但行业迈入高质量发展阶段，供需格局较迈入高质量发展阶段，供需格局较 2021 年有所改善。年有所改善。从测算的结果来看，2022-2025 年行业供需缺口将较 2021 年有所收窄（表 5），供给-需求缺口分别为 0.32 亿吨、0.31 亿吨、0.29 亿吨和 0.28 亿吨，为钢材价格向上提供支撑力。表表 5:20222022-20252025 年钢材供需结构变化（百万吨）年钢材供需结构变化（百万吨）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 钢材产量 1204.8 1324.9 1336.7 1296.6 1283.6 1270.8 1258.1 YOY 9%0.9%-3.0%-1.0%-1.0%-1.0%钢材进口量 12.3 20.2 14.3 10.7 9.1 8.2 7.8 YOY-6.6d.5%-29.5%-25%-15%-10%-5%钢材总供给 1217.1 1345.1 1350.9 1307.3 1292.7 1279.0 1265.8 YOY 8.8.5%0.4%-3.2%-1.1%-1.1%-1.0%下游需求 869.1 948.0 952.0 917.3 920.9 927.1 924.8 YOY 5.0%9.1%0.4%-3.6%0.4%0.7%-0.2%出口 64.3 53.7 66.9 64.9 62.9 61.7 60.5 YOY-7.30%-16.5$.7%-3.0%-3.0%-2.0%-2.0%钢材总需求 933.4 1001.7 1018.9 982.2 983.8 988.8 985.2 YOY 4.10%7.3%1.7%-3.6%0.2%0.5%-0.4%供给供给-需求需求 283.7 343.5 332.0 325.1 308.9 290.2 280.6 数据来源：Wind，招商银行研究院 4风险分析 敬请参阅尾页之免责声明 行内偕作行业深度 26/26 下游需求不及预期的风险下游需求不及预期的风险。房地产和基建是我国用钢需求两大行业，驱动我国用钢需求的整体变化。一方面，若疫情持续对经济造成扰动，则会影响整体用钢需求，导致下游需求不及预期。另一方面，若稳增长等政策落地不及预期，则会对建筑业和制造业，特别是对房地产和基建用钢产生较大影响，削弱下游用钢需求。产能产量双控不及预期的风险产能产量双控不及预期的风险。“双碳”目标下，产能产量控制已经成为政策管控的主要目标之一。但若产能置换管控力度或减产力度不及预期，则可能导致供给增加超出预期，从而引发钢铁行业的整体供需格局变化，对钢铁价格和企业盈利造成冲击。钢材价格大幅下跌的风险钢材价格大幅下跌的风险。企业盈利与钢材价格呈现出明显的正相关性，下游需求不足或供给增加超出预期均会导致钢材价格出现大幅下滑，从而对企业盈利造成不利影响。原材料价格快速上涨的风险原材料价格快速上涨的风险。在当前以高炉-转炉为主的冶炼技术下，铁矿石和焦煤仍然是钢铁行业主要的原材料。今年在全球疫情以及俄乌局势的扰动下，铁矿石和焦煤价格均经历了一波较快的上涨，从而挤压了钢铁企业的吨钢盈利。若未来上游原材料供需继续受到冲击，导致原材料价格快速上涨，则或对钢铁行业盈利造成较大冲击，不利于行业的整体发展。（本段有删减，招商银行各部如需报告原文，请参照文末联系方式联系研究院）敬请参阅尾页之免责声明 行内偕作行业深度 1/1 附录附录 1 铁矿石品种及其选矿特征铁矿石品种及其选矿特征 品种品种 成分成分 边界品位边界品位2121(%(%)最低工业品位最低工业品位2222(%)%)主要选矿方式主要选矿方式 样式样式 磁铁矿 主要成分是 Fe3O4，是 Fe2O3 和 FeO 的复合物 20 15a 25 20a 弱磁选 赤铁矿 主要成分是 Fe2O3,是最主要的铁矿石 25 2830 浮选 焙烧-磁选 弱磁-强磁 褐铁矿 含有氢氧化铁，mFe2O3.nH2O 20 25 单一选别流程23 联合选别流程24 菱铁矿 主要成分是 FeCO3 25 30 焙烧-磁选 a为磁性铁（mFe）质量分数，其他为全铁（TFe）质量分数 资料来源：矿产地质勘查规范，网页图片，招商银行研究院 21 是圈定矿体的单个样品中有用组分含量的最低标准，是划分矿石与废石（包括非矿夹石）的分界品位。22 单工程中单矿层样品（矿截）的最低平均品位要求，又称最低可采品位。23 褐铁矿单一选别流程主要包括重选工艺、磁选工艺、浮选工艺(浮选工艺包括正浮选法和反浮选发)。24 主要包括重选-强磁选联合工艺、选择性絮凝浮选工艺、絮凝-强磁选工艺等。行内偕作行业深度 免责声明 本报告仅供招商银行股份有限公司（以下简称“本公司”）及其关联机构的特定客户和其他专业人士使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司可能采取与报告中建议及/或观点不一致的立场或投资决定。市场有风险，投资需谨慎。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经招商银行书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“招商银行研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。未经招商银行事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经招商银行事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。招招商商银行版权所有银行版权所有，保留一切权利。保留一切权利。招商银行研究院 地址 深圳市福田区深南大道 7088 号招商银行大厦 16F（518040）电话 0755-83195702 邮箱 传真 0755-83195085 更多资讯请关注招商银行研究微信公众号 或一事通信息总汇

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