行业研究报告-PDF版

宏观专题：全资产收益率-240913（16页）.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 证券研究报告证券研究报告 Table_Date 发布时间：发布时间：2024-09-13 Table_Invest 相关数据 相关报告 【东北宏观】核心通胀略超预期-20240912 【东北宏观】8 月通胀偏弱，政策仍需发力-20240910 【东北宏观】就业偏弱，失业率下降-20240909 【东北宏观】2024 年 8 月 PMI 数据点评：需求偏弱，逆周期政策需继续发力-20240903 【东北宏观】日本 2024 年 Q2GDP 数据点评：消费大幅回升，日本经济的二级火箭开始发力 -20240818 Table_Author 证券分析师：张陈证券分析师：张陈 执业证书编号：S0550522110002 13683268105 Table_Title 证券研究报告/宏观专题 全资产收益率全资产收益率 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 股债性价比频繁处于股票占优的方向，但股债性价比频繁处于股票占优的方向，但 2024 年以来资本市场的表现年以来资本市场的表现显示股票并未占优债券。显示股票并未占优债券。股债性价比指标 ERP（1/PE-R）处于历史极值状态，即指向股票大幅占优债券，但其实债券 24 年以来表现明显更好，股债性价比似乎出现了失灵。相关宏观数据，例如产能利用率、资本回报率等数据都指向宏观总需求不足，债券表现更占优势也是合理的。考虑到近期通胀偏弱，用实际利率修正后的股债性价比确实指向了债券占优。但使用实际利率修正股债性价比指标存在一些解释上的困难，因而我们提出了全资产收益率的视角。全资产收益率是什么？全资产收益率是什么？此处我们所说的全资产收益率指的是经济体的各类金融资产，如股票、债券、房地产等的加权收益率。全资产收益率的典型特征是与经济周期正相关。全资产收益率测算分为三步，第一步，估算所有底层资产存量情况；第二步，计算各类资产的回报率；第三步，利用资产存量规模对各类资产收益率进行加权平均，最终得到了全资产收益率。为什么为什么近期近期股债性价比会失效。股债性价比会失效。股债性价比指标 1/PE-R，1/PE 用于代表股票预期回报率，R 则用于代表债券预期回报率。用 R 来代表债券预期回报率并没有什么问题，但用 1/PE 来度量股票预期回报率隐含假设是存在全资产收益率的均值回归。但如果全资产收益中枢改变，1/PE 就不能代表股票预期回报率，股债性价比就会失效。近几年发生的情况是，无论是名义增长中枢还是全资产收益中枢都出现了一定程度的下移，这个过程中股票估值承压，利率下行，股债性价比不断变大并指向股票占优，但此时股债性价比变化的含义跟以往不一样了，因为名义增长和全资产收益率中枢发生了变化。用全资产收益率调整后的股债性价比表现更好，同时也可以解释为何用用全资产收益率调整后的股债性价比表现更好，同时也可以解释为何用实际利率对股债性价比修正是好用的。实际利率对股债性价比修正是好用的。由于全资产收益率中枢下移，1/PE不再能有效刻画股票预期收益，需要扣除高估的部分，我们近似处理是扣除全资产收益率中枢下移的部分，扣除调整后的股债性价比仅处于历史中位数的状态，即股票并非明显占优。用实际利率对股债性价比修正是在原本股债性价比的基础上加上了通胀率。由于我国当前通胀水平较弱，平减指数为负，所以这样的处理，就相当于在股债性价比中扣除了全资产收益率中枢下行的部分，产生了殊途同归的效果。名义增长、全资产收益走弱已经有一段时间了，从适应性预期角度来看，名义增长、全资产收益走弱已经有一段时间了，从适应性预期角度来看，市场应当已经计入较多悲观预期，基本面改善将有助于资本市场向上回市场应当已经计入较多悲观预期，基本面改善将有助于资本市场向上回暖。暖。从适应性预期的分析来看，市场会逐步消化新的信息，但这一消化过程数据上看大体不会超过 6 个月。那么从全资产收益率与名义增长的变化来看，名义增长落在 4%左右已经持续了 4 个季度，因此资产价格大概率已经充分计入了名义增长中枢有所回落的信息。这也就意味着未来一旦基本面有所改善，那么资本市场将迎来向上回暖。风险提示：风险提示：全球经济增速不及预期，地缘冲突加剧，去杠杆反复全球经济增速不及预期，地缘冲突加剧，去杠杆反复 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/16 Table_PageTop 宏观宏观研究研究报告报告-宏观专题宏观专题 目目 录录 1.股债性价比不好用了股债性价比不好用了.3 2.全资产收益率的视角全资产收益率的视角.5 3.宏观预期是如何形成宏观预期是如何形成.10 图表目录图表目录 图图 1：现象现象 1，股债性价比频繁处于股票占优的方向，但，股债性价比频繁处于股票占优的方向，但 24 年以来股票表现远没有债券强势年以来股票表现远没有债券强势.3 图图 2：若考虑实际利率，通胀低导致实际利率高，由此得到的股债性价比其实指向债券占优若考虑实际利率，通胀低导致实际利率高，由此得到的股债性价比其实指向债券占优.3 图图 3：应应何时使用实际利率与名义利率并不明确何时使用实际利率与名义利率并不明确，且两者大幅背离并不常见，且两者大幅背离并不常见.3 图图 4：现象现象 2，产能利用率和资本回报率反映出宏观整体回报不足，高技术产业也不例外，产能利用率和资本回报率反映出宏观整体回报不足，高技术产业也不例外.4 图图 5：宏观资本回报率可能不是太高（增量资本产出率的视角）：宏观资本回报率可能不是太高（增量资本产出率的视角）.4 图图 6：月度工业企业资本回报率与上市公司制造业走势一致，均处于偏低分位月度工业企业资本回报率与上市公司制造业走势一致，均处于偏低分位.4 图图 7：高技术产业出现了资本回报率和产能利用率同步下行至低位的局面高技术产业出现了资本回报率和产能利用率同步下行至低位的局面.5 图图 8：以以 2023 年底为例，各类主要资产约年底为例，各类主要资产约 900 万亿，股票：存款：地产：债券大致为万亿，股票：存款：地产：债券大致为 1：3：3：3.6 图图 9：对于各类资产而言，房债市场间的“跷跷板”特征，比股债市场间来得更加明显对于各类资产而言，房债市场间的“跷跷板”特征，比股债市场间来得更加明显.6 图图 10：对于各类资产而言，房债市场间的“跷跷板”特征，比股债市场间来得更加明显对于各类资产而言，房债市场间的“跷跷板”特征，比股债市场间来得更加明显.6 图图 11：如果把所有资产打包成一个资产组合，那么其实全资产收益率走弱的程度要大于股票市场，股票市如果把所有资产打包成一个资产组合，那么其实全资产收益率走弱的程度要大于股票市场，股票市场表现已经不算太差场表现已经不算太差.7 图图 12：全资产收益率的走低，其实与名义增长走低一致全资产收益率的走低，其实与名义增长走低一致.7 图图 13：股债性价比之所以好用，因为过往主要是周期性波动，全资产收益中枢变化不大，其实还是均值回归：股债性价比之所以好用，因为过往主要是周期性波动，全资产收益中枢变化不大，其实还是均值回归的想法。但如果回归的“均值”变了呢？的想法。但如果回归的“均值”变了呢？.8 图图 14：利率端，债券交易形成的到期收益率是反映预期收益的合适指标，它会跟随全资产收益率下行。到利率端，债券交易形成的到期收益率是反映预期收益的合适指标，它会跟随全资产收益率下行。到期收益率、预期收益率，这两个指标密切相关，且变化趋势一致期收益率、预期收益率，这两个指标密切相关，且变化趋势一致.9 图图 15：权益端，股票交易形成的权益端，股票交易形成的 PE 倒数并不总是预期收益率的合适衡量指标，全资产收益率中枢下移过倒数并不总是预期收益率的合适衡量指标，全资产收益率中枢下移过程中，股票程中，股票 1/PE 变大，但是预期收益不一定随之变大变大，但是预期收益不一定随之变大.9 图图 16：如果还要用如果还要用 PE 做股债性价比，要扣除做股债性价比，要扣除 PE 倒数和股票预期收益率的差值（与全资产收益中枢变动倒数和股票预期收益率的差值（与全资产收益中枢变动相关），扣除后的股债性价比仅处于历史中位数的状态相关），扣除后的股债性价比仅处于历史中位数的状态.9 图图 17：如果还要用：如果还要用 PE 做股债性价比，要扣除做股债性价比，要扣除 PE 倒数和股票预期收益率的差值（与全资产收益中枢变动相倒数和股票预期收益率的差值（与全资产收益中枢变动相关），扣除后的股债性价比仅处于历史中位数的状态关），扣除后的股债性价比仅处于历史中位数的状态.10 图图 18：预期形成的三种形式：静态预期、适应性预期、理性预期预期形成的三种形式：静态预期、适应性预期、理性预期.10 图图 19：市场预测与实现值的差异，并不是白噪音。以花旗指数为例，经济上行期，往往预测是低于实际值市场预测与实现值的差异，并不是白噪音。以花旗指数为例，经济上行期，往往预测是低于实际值（表现为意外的好，意外指数（表现为意外的好，意外指数0）.11 图图 20：市场预测误差是顺周期的。即适应性预期给予过去过高的权重，因此在上行期总是低估，在下行期总：市场预测误差是顺周期的。即适应性预期给予过去过高的权重，因此在上行期总是低估，在下行期总是高估是高估.11 图图 21：市场预测误差是顺周期的（通胀）市场预测误差是顺周期的（通胀）.12 图图 22：市场预测误差是顺周期的（通胀）：市场预测误差是顺周期的（通胀）.12 图图 23：市场预测误差是顺周期的（消费）：市场预测误差是顺周期的（消费）.12 图图 24：市场预测误差是顺周期的（出口）：市场预测误差是顺周期的（出口）.12 图图 25：市场预测误差是顺周期的（投资）：市场预测误差是顺周期的（投资）.12 图图 26：市场预测误差是顺周期的（金融）：市场预测误差是顺周期的（金融）.12 图图 27：市场预测更符合适应性预期特征。按照市场预测更符合适应性预期特征。按照 6 个月、权重个月、权重 0.9 进行适应性预测，并与市场预测误差比较，进行适应性预测，并与市场预测误差比较，结果相当接近结果相当接近.13 图图 28：市场预测更符合适应性预期特征。按照市场预测更符合适应性预期特征。按照 6 个月、权重个月、权重 0.9 进行适应性预测，并与市场预测误差比较，进行适应性预测，并与市场预测误差比较，结果相当接近结果相当接近.13 图图 29：市场预测更符合适应性预期特征。按照：市场预测更符合适应性预期特征。按照 6 个月、权重个月、权重 0.9 进行适应性预测，并与市场预测误差比较，进行适应性预测，并与市场预测误差比较，结果相当接近结果相当接近.13 图图 30：名义增长中枢下移，已经被越来越多地计入资产价格中，若未来经济基本面修复，资产价格有望回暖：名义增长中枢下移，已经被越来越多地计入资产价格中，若未来经济基本面修复，资产价格有望回暖.14 PYqVtV8ZkUgYdUqRsQpM7N9RbRnPqQmOsOfQoOzQiNmNsO7NmMvMuOoNtOMYqMqQ 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/16 Table_PageTop 宏观宏观研究研究报告报告-宏观专题宏观专题 1.股债性价比不好用了股债性价比不好用了 股债性价比频繁处于股票占优的方向，但股债性价比频繁处于股票占优的方向，但 2024 年以来年以来资本市场的表现资本市场的表现显示显示股票并股票并未占优债券未占优债券。如果使用常用的 ERP（1/PE-R）来计算股债性价比我们会发现，目前股债性价比处于历史极值状态，即指向股票大幅占优债券，但其实债券 24 年以来表现明显更好，股债性价比似乎出现了失灵。图图 1：现象现象 1，股债性价比频繁处于股票占优的方向，但股债性价比频繁处于股票占优的方向，但 24 年以来股票表现远没有债券强势年以来股票表现远没有债券强势 数据来源：wind、东北证券 利用实际利率对股债性价比指标进行修正利用实际利率对股债性价比指标进行修正，具有实用性，但也存在瑕疵，具有实用性，但也存在瑕疵。考虑到我国目前通货膨胀程度较弱，名义利率虽然很低，但是实际利率并不低，因此直观的修正方式是在股债性价比里，用实际利率替代名义利率。我们对此进行计算，实际利率修正后的股债性价比确实指向了债券占优，有较好的实用价值，但是经济学含义并不那么清晰。最直接的问题是，既然在债券收益中扣除通胀，从而形成债券实际收益的概念，那么股票端为何不同样扣除通胀，如果两边都扣除通胀，那么就相当于都没有扣除。并且从历史数据来看，实际利率修正后的股债性价比，与未修正的股债性价比，历来有着较强的相关性，只是在近期出现了较大幅度的背离，如果未来两者再度走向分化，应该相信哪个指标的指向可能并不容易判断。图图 2：若若考虑实际利率，通胀低导致实际利率高，考虑实际利率，通胀低导致实际利率高，由此得到的股债性价比其实指向债券占优由此得到的股债性价比其实指向债券占优 图图 3：应应何时使用实际利率何时使用实际利率与与名义利率并不明确名义利率并不明确，且两者大幅背离并不常见且两者大幅背离并不常见 数据来源：wind、东北证券 数据来源：wind、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/16 Table_PageTop 宏观宏观研究研究报告报告-宏观专题宏观专题 宏观数据有何可供参考的特征呢？宏观数据有何可供参考的特征呢？从产能利用率来看，不论是高技术产业还是其他制造业，都存在产能利用率偏低的问题。从资本回报率的角度来看，不论是宏观的增量资本产出率（ICOR），还是上市公司测算的资本回报率（ROIC），或者是工业企业的资产回报率（ROA），它们都处在相对偏低的历史分位数。并且产能利用率低和资本回报率低，是高度相关的。因此从宏观总需求不足的角度来看，债券表现更占优势并不难理解。图图 4：现象现象 2，产能利用率和资本回报率产能利用率和资本回报率反映出反映出宏观整体回报不足，高技术产业也宏观整体回报不足，高技术产业也不例外不例外 数据来源：wind、东北证券 图图 5：宏观宏观资本回报率可能不是太高（增量资本产出资本回报率可能不是太高（增量资本产出率率的视角的视角）图图 6：月度工业企业资本回报率与上市公司制造业月度工业企业资本回报率与上市公司制造业走势一致，均处于偏低走势一致，均处于偏低分分位位 数据来源：wind、东北证券 数据来源：wind、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/16 Table_PageTop 宏观宏观研究研究报告报告-宏观专题宏观专题 图图 7：高技术产业出现了高技术产业出现了资本回报率和产能利用率同步下行资本回报率和产能利用率同步下行至低位的局面至低位的局面 数据来源：wind、东北证券 2.全资产收益率全资产收益率的视角的视角 那么如何对股债性价比进行系统性理解和修正呢？我们引入全资产收益率的概念。那么如何对股债性价比进行系统性理解和修正呢？我们引入全资产收益率的概念。第一个问题，什么是全资产收益率？第一个问题，什么是全资产收益率？对于上市公司我们较为熟悉，T 表的资产端是设备、厂房等，如果投资者想投资于该上市公司，并不是直接买上市公司的设备和厂房，而是买他的股票和债券。股票和债券的所有回报加总，就是投资者能够从公司投资中获取的综合回报。那如果我们把宏观经济想象成一个特大型的公司，资产负债表的左端是各类实物资产，包括企业、居民等等，对于这一端有大量的统计数据进行跟踪和描述，如 GDP、物价指数等等。当我们想投资于这个经济体时，我们也并不是直接买这个经济体的企业和居民，而是买这个经济体的各类金融资产，如股票、债券、房地产等。所有底层资产回报的加总，就是这个经济体的全资产回报。对于全资产回报，跟我们日常交易息息相关，但我们却缺乏相关的总量指标。第二个问题，全资产收益率应该具有怎样的特征？第二个问题，全资产收益率应该具有怎样的特征？我们同样从上市公司的角度先进行理解，上市公司的全资产收益率取决于股票和债券的回报，而股票和债券的回报应当是和公司的基本面高度相关但非一一对应的，即好公司长期来看提供高回报，但短期也会时有背离。那么宏观全资产收益率大概率也应该是这样，强劲的经济基本面，大概率对应更高的全资产收益率，但由于种种因素并非严格一一对应。因此我们预想，全资产收益率应当与宏观经济周期是正相关的。第三个问题，如何测算全资产收益率？第三个问题，如何测算全资产收益率？分为三步，第一步，估算所有底层资产存量情况；第二步，计算各类资产的回报率；第三步，利用资产存量规模对各类资产收益率进行加权平均，最终得到了全资产收益率。以以 2023 年底年底为例为例，各类主要资产约，各类主要资产约 900 万亿，股票万亿，股票、存款存款、地产地产、债券大致为债券大致为 1：3：3：3。资产存量方面，投资者可以持有的资产主要是四类，股票、存款、地产和债券。根据我们的测算结果，以 2023 年底为例，各类资产总体规模约为 900 万亿，四者的比例大致是 1：3：3：3。收益率方面，需要注意的是各类资产需要包含所有可得收益，比如股票需要包括股息收益，地产需要包括租金收益等。有了资产存量数据以及资产收益率数据，我们就能加权平均出全资产收益率的历史数据序列。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/16 Table_PageTop 宏观宏观研究研究报告报告-宏观专题宏观专题 图图 8：以以 2023 年底年底为例为例，各类主要资产约，各类主要资产约 900 万亿，股票：存款：地产：债券大致万亿，股票：存款：地产：债券大致为为 1：3：3：3 数据来源：wind、东北证券 图图 9：对于各类资产而言，房债对于各类资产而言，房债市场间市场间的的“跷跷板跷跷板”特征，比股债特征，比股债市场间市场间来得更加明显来得更加明显 图图 10：对于各类资产而言，房债对于各类资产而言，房债市场间的“市场间的“跷跷板跷跷板”特征，比股债特征，比股债市场间市场间来得更加明显来得更加明显 数据来源：wind、东北证券 数据来源：wind、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/16 Table_PageTop 宏观宏观研究研究报告报告-宏观专题宏观专题 图图 11：如果把所有资产打包成一个资产如果把所有资产打包成一个资产组合组合，那么其实全资产收益率走弱的程度，那么其实全资产收益率走弱的程度要要大于股票市场，大于股票市场，股票股票市场市场表现已经不算太差表现已经不算太差 数据来源：wind、东北证券 全资产收益率率全资产收益率率与与名义名义 GDP 较为同步，近期均出现了明显较为同步，近期均出现了明显走弱走弱。与我们预想得较为一致，全资产收益率与名义 GDP 较为同步，但也并非完全一一对应，最典型的比如 2015 年，经济基本面并未显著好转，但是由于股票的明显上涨带来了全资产收益率大幅偏离经济基本面。若观察近几年以来的走势，我们会发现名义增长和全资产收益率出现了一定的走弱，名义增长中枢在疫情前能维持在 9-10%，但 24 年以来仅有 4%左右；全资产收益率在疫情前能维持在 7%左右，但是目前已经不足 3%。图图 12：全资产收益率的走低，其实全资产收益率的走低，其实与与名义增长名义增长走低一致走低一致 数据来源：wind、东北证券 那么如何利用全资产收益率去解释和修正股债性价比呢？那么如何利用全资产收益率去解释和修正股债性价比呢？首先我们来看过去为什首先我们来看过去为什么好用。么好用。如下面示意图所示，全资产收益率基本与经济周期一致，每当经济周期走向低谷的时候，全资产收益率也会出现阶段性下行。并且股票表现弱于债券，估值承压（1/PE 变大），利率下行，此时股债性价比（1/PE-R）开始变大。但这样的状态不会一直持续，如果我们认为经济增长的中枢、全资产收益率的中枢没变的话，那 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/16 Table_PageTop 宏观宏观研究研究报告报告-宏观专题宏观专题 么资产价格表现偏离中枢越远，我们就越有信心做均值反转式的交易，这就是股债性价比原来好用的原因。然后我们来看现在为什么失效。然后我们来看现在为什么失效。我们近几年发生的情况是，无论是名义增长中枢还是全资产收益中枢都出现了一定程度的下移，这个过程中股票估值承压，利率下行，股债性价比像以往经济周期性走弱时一样，不断变大并指向股票占优。但此时股债性价比变化的含义跟以往不一样了，因为名义增长和全资产收益率中枢变了。股债性价比到底在衡量些什么呢？股债性价比到底在衡量些什么呢？当我们比较两类资产的性价比时，我们应该比较的是两类资产的预期收益和预期风险。以预期收益为例，由于我们没有直接跟踪预期收益的指标，因此我们才不得不用股票的 1/PE 去表征股票的预期收益，用债券到期收益率 R 去表征债券的预期收益。这样的替代性做法，在以往经济周期里没有太大的问题，因为股票当前跌得越多，只要全资产收益中枢没变，未来的预期收益率就会越大，债券也是类似。但是在全资产收益中枢发生变化的时候就出现问题了，如果股票 1/PE 的变化是源于全资产收益中枢的改变，那么 1/PE 变大就不完全意味着预期收益变大，可能有很多其他因素的扰动，比如居民风险偏好下降等。所以我们就会发现，近年来股债性价比的失灵，是由于名义增长和全资产收益率中枢的下移，使得 1/PE 的变化不再能很好地表征股票的预期收益。图图 13：股债性价比之所以好用，因为过往主要是周期性波动，全资产股债性价比之所以好用，因为过往主要是周期性波动，全资产收益收益中枢变化中枢变化不大，其实还是均值回归的想法。但如果回归的“均值”变了呢？不大，其实还是均值回归的想法。但如果回归的“均值”变了呢？数据来源：wind、东北证券 全资产收益率中枢全资产收益率（宏观经济）周期性波动中枢下移全资产收益率新中枢股票PE倒数债券到期收益率（与当期债券回报率相反）股债性价比过高或过低都会均值回归股债性价比会天然指向股票明显占优 债券到期收益率下降（r）=债券价格涨=债券票面利率给定，通过价格涨来压低未来回报率 股价下跌=当期收益率低=PE变低、1/PE变高若差值系统性变大为了与历史可比，应当扣除差值扩大部分 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/16 Table_PageTop 宏观宏观研究研究报告报告-宏观专题宏观专题 图图 14：利率利率端，端，债券交易形成的到期收益率是债券交易形成的到期收益率是反映反映预期收益的合适指标，预期收益的合适指标，它它会跟随全资产收益率下行。会跟随全资产收益率下行。到期收益率、预期收益率，这两个指标到期收益率、预期收益率，这两个指标密切密切相关相关，且且变化趋势变化趋势一致一致 图图 15：权益权益端，端，股票交易形成的股票交易形成的 PE 倒数倒数并并不不总总是是预期收益率预期收益率的的合适合适衡量衡量指标，指标，全资产收益率中枢下移全资产收益率中枢下移过程中，股票过程中，股票 1/PE 变大，但是预期收益不一定随之变大，但是预期收益不一定随之变大变大 数据来源：wind、东北证券 数据来源：wind、东北证券 调整后的股债性价比调整后的股债性价比表现更好。表现更好。由于全资产收益率中枢下移，1/PE 不再能有效刻画股票预期收益，需要扣除高估的部分，我们近似处理是扣除全资产收益率中枢下移的部分，扣除调整后的股债性价比仅处于历史中位数的状态，即股票并非明显占优。图图 16：如果如果还要还要用用 PE 做股债性价比，要扣除做股债性价比，要扣除 PE 倒数和股票预期收益率的差值倒数和股票预期收益率的差值（与全资产收益中枢变动相关），扣除后的股债性价比仅处于历史中位数的状态（与全资产收益中枢变动相关），扣除后的股债性价比仅处于历史中位数的状态 数据来源：wind、东北证券 全资产收益率的视角也全资产收益率的视角也解释了为何用实际利率对股债性价比修正是解释了为何用实际利率对股债性价比修正是好用好用的。的。用实际利率对股债性价比修正是在原本股债性价比的基础上加上了通胀率。由于我国当前通胀水平较弱，平减指数为负，所以这样的处理，就相当于在股债性价比中扣除了全资产收益率中枢下行的部分，产生了殊途同归的效果。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/16 Table_PageTop 宏观宏观研究研究报告报告-宏观专题宏观专题 图图 17：如果如果还要还要用用 PE 做股债性价比，要扣除做股债性价比，要扣除 PE 倒数和股票预期收益率的差值（与倒数和股票预期收益率的差值（与全资产收益中枢变动相关），扣除后的股债性价比仅处于历史中位数的状态全资产收益中枢变动相关），扣除后的股债性价比仅处于历史中位数的状态 数据来源：wind、东北证券 3.宏观预期是如何形成宏观预期是如何形成 名义增长、全资产收益走弱已经有一段时间了，那么大类资产是否已经充分计入了名义增长、全资产收益走弱已经有一段时间了，那么大类资产是否已经充分计入了这种变化呢？这种变化呢？为了回答这个问题，我们不妨思考为了回答这个问题，我们不妨思考宏观预期是如何形成的。宏观预期是如何形成的。在经济学文献中，预期形成有三种在经济学文献中，预期形成有三种主要主要的的方式方式，分别是静态预期、适应性预期和理，分别是静态预期、适应性预期和理性预期性预期。静态预期简单讲，今天的价格就是对未来的最好预测。举例来看，当我们预测下一个月制造业 PMI 数值时，静态预期的预测值就是本月的制造业 PMI 的实现值。理性预期指的是市场所有参与者根据所有的信息给出自己的预测，再不断根据各方的预测调整自己的预测，直到形成不动点，这个不动点就是理性预期的结果，这一预期方式要求预测误差是白噪音。适应性预期则是根据过去的经验和未来的意外，不断调整预期。举例来说，如果上一期对 PMI 预测高估了 0.5，那么下一期预测，就需要将上一期的高估考虑在内，以一定的比例系数乘以 0.5 以修正未来的 PMI预测。具体公式如下图所示。图图 18：预期形成的三种形式：静态预期、适应性预期、理性预期预期形成的三种形式：静态预期、适应性预期、理性预期 数据来源：wind、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/16 Table_PageTop 宏观宏观研究研究报告报告-宏观专题宏观专题 从花旗经济从花旗经济意外意外指数看，市场预期指数看，市场预期误差不是白噪音，误差不是白噪音，也就是说也就是说理性预期不是非常符理性预期不是非常符合现实。合现实。花旗经济意外指数是根据市场预期和实际值之间的差异构建的指数，该指数存在趋势，并且与经济周期正相关，这表明预测误差并非白噪音，也就意味着市场预期不是按照理性预期来形成的。图图 19：市场预测与实现值的差异，并不是白噪音。以花旗指数为例，经济上行期，市场预测与实现值的差异，并不是白噪音。以花旗指数为例，经济上行期，往往预测是低于实际值（表现为意外的好，意外指数往往预测是低于实际值（表现为意外的好，意外指数0）数据来源：wind、东北证券 市场市场一致预期一致预期预测预测误差普遍呈现顺周期特征误差普遍呈现顺周期特征。我们使用类似花旗意外指数的构建方法，利用 wind 一致预期构建了主要经济数据的意外指数，包括消费、投资、出口、金融等。我们发现，这些意外指数大都与原序列保持正相关性。以 PPI 为例，PPI 上行周期时，市场一致预期似乎总是倾向于低估 PPI 上行幅度，从而产生正向意外，即 PPI 意外指数（预测误差）与 PPI 正相关。图图 20：市场预测误差是顺周期的。即适应性预期给予过去过高的权重，因此在上行市场预测误差是顺周期的。即适应性预期给予过去过高的权重，因此在上行期总是低估，在下行期总是高估期总是低估，在下行期总是高估 数据来源：wind、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/16 Table_PageTop 宏观宏观研究研究报告报告-宏观专题宏观专题 图图 21：市场预测误差是顺周期的（通胀）市场预测误差是顺周期的（通胀）图图 22：市场预测误差是顺周期的（通胀）市场预测误差是顺周期的（通胀）数据来源：wind、东北证券 数据来源：wind、东北证券 图图 23：市场预测误差是顺周期的（消费）市场预测误差是顺周期的（消费）图图 11：市场预测误差是顺周期的（出口）市场预测误差是顺周期的（出口）数据来源：wind、东北证券 数据来源：wind、东北证券 图图 12：市场预测误差是顺周期的（投资）市场预测误差是顺周期的（投资）图图 13：市场预测误差是顺周期的（金融）市场预测误差是顺周期的（金融）数据来源：wind、东北证券 数据来源：wind、东北证券 什么样的预测会产生顺周期预测误差呢？适应性预期。什么样的预测会产生顺周期预测误差呢？适应性预期。我们举个最极端的例子，假设此前很长一段时间内宏观数据保持平稳，那么基于适应性预期，对未来的预测也应当是保持平稳的。但是突然某一天，宏观数据开始进入上行周期，数据实现值高于预测值，从而产生正向的意外。那么此时适应性预期一方面要利用原来平稳数据序列，另一方面要将正向的意外部分考虑在内，进而进行下一期预测的时候适当上修。这一上修过程直到什么时候结束呢？直到预测所回溯的序列全部来自于上行周 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/16 Table_PageTop 宏观宏观研究研究报告报告-宏观专题宏观专题 期。这一过程，就带来了资产价格的上涨。再往后一步，宏观数据上行结束进入拐点，但是适应性预期的预测参考序列仍然是过去的上行周期，负向的意外带动预期开始下修，这一过程可以理解为资产价格的超涨。文字描述上似乎符合的我们的日常操作和观察，那么数据上看如何呢？利用适应性预期的计算公式，以 PMI 为例，我们发现以 0.9 作为误差修正权重，对过去 6 个月的历史数据进行加权，从而获得的适应性预期预测，与市场一致预期的预测相当接近。图图 27：市场预测市场预测更符合适应性预期特征。按照更符合适应性预期特征。按照 6 个月、权重个月、权重 0.9 进行适应性预测，进行适应性预测，并与市场预测误差比较，并与市场预测误差比较，结果结果相当接近相当接近 数据来源：wind、东北证券 图图 28：市场预测市场预测更符合适应性预期特征。按照更符合适应性预期特征。按照 6 个个月、权重月、权重 0.9 进行适应性预测，并与市场预测误差比进行适应性预测，并与市场预测误差比较，较，结果结果相当接近相当接近 图图 29：市场预测市场预测更符合适应性预期特征。按照更符合适应性预期特征。按照 6 个个月、权重月、权重 0.9 进行适应性预测，并与市场预测误差比进行适应性预测，并与市场预测误差比较，较，结果结果相当接近相当接近 数据来源：wind、东北证券 数据来源：wind、东北证券 从适应性预期角度来看，从适应性预期角度来看，市场市场应当应当已经计入较多悲观预期，已经计入较多悲观预期，基本面改善将有助于基本面改善将有助于资资本市场本市场向上向上回暖回暖。从上述适应性预期的分析来看，市场会逐步消化新的信息，但这一消化过程大体不会超过 6 个月。那么从全资产收益率与名义增长的变化来看，名义增长落在 4%左右已经持续了 4 个季度，因此资产价格大概率已经充分计入了名义增长中枢有所回落的信息。这也就意味着未来一旦基本面有所改善，那么资本市场将迎来向上回暖。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/16 Table_PageTop 宏观宏观研究研究报告报告-宏观专题宏观专题 图图 30：名义增长中枢下移名义增长中枢下移，已经被越来越多已经被越来越多地计入资产价格中，若未来经济基本面地计入资产价格中，若未来经济基本面修复，资产价格有望回暖修复，资产价格有望回暖 数据来源：wind、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/16 Table_PageTop 宏观宏观研究研究报告报告-宏观专题宏观专题 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction 张陈：北京大学经济学专业博士，拥有 3 年证券从业经验，金麒麟奖团队成员，曾在核心期刊发表多篇论文，在校期间参与多项国家社科基金项目。现任东北证券首席宏观分析师。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/16 Table_PageTop宏观宏观研究研究报告报告-宏观专题宏观专题重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630

2024-09-14 16页 5星级

宏观视角看消费系列之一：阶层消费时代把握中产购买力变化-240912（20页）.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main证券研究报告|宏观专题 2024 年 09 月 12 日 宏观专题宏观专题证券分析师证券分析师 张浩张浩 资格编号：S0120524070001 邮箱： 阶层消费时代阶层消费时代：把握把握中产中产购买力变化购买力变化宏观视角看宏观视角看消费消费系列之一系列之一Table_Summary投资要点：投资要点：核心观点：核心观点：消费是反映居民获得感和预期的最真实指标，从 2024 年上半年北上广深的消费结构数据来看，中产阶级人群呈现消费升级与消费降级并存的现象，即犒赏性消费与性价比消费并存：中高收入人群主要表现为犒赏性消费，即趋优的，或者更具犒赏性、或自我投资的消费品类与服务。中低收入人群主要表现为性价比消费，即趋低的，或者更趋理性的消费品类与服务。消费数据背后是每个微观主体“用脚投票”的结果，当前数据一定程度上显示出北上广深出现“中产阶级购买力”下降的特征，犒赏性消费与性价比消费并存背后的原因主要有三点：一是新中产资产结构变化，财富观念保守度提升；二是“去地产化”催生的负财富效应；三是受到再通胀影响，一线城市居民刚性支出增多。从微观个体角度中产阶级如何应对购买力下降？从微观个体角度中产阶级如何应对购买力下降？我们认为重在改变收入模式来实现财富增值，改变以工资性收入为主的收入结构，增加财产性及经营性收入，一方面可以适当增加海外投资，另一方面通过增加财产性收入和经营性收入对抗再通胀，财产性收入的核心影响变量是财富效应，例如通过添置住宅或者购买股票增加财产性收入，但当前这两类资产均存在一定掣肘；或通过创业等增加经营性收入，背后也需要相关产业或宏观经济处于较为积极状态。消费是反映居民获得感和预期的最真实指标。消费是反映居民获得感和预期的最真实指标。消费成为经济增长的重要引擎，2024年以来消费数据整体表现较弱，且部分领域出现了较为明显的下滑，譬如北京、上海、天津和海南四个地区上半年社零增速较 2023 年转负，受近两年负财富效应扰动 7 月海南免税品销售同比-36%。此前，形如一国在经济发展过程中可能遇到中等收入陷阱，学界中也有探讨居民或家庭在成长过程中也可能出现中等收入陷阱，我们近似采取“中产阶级”的相关数据予以研究，根据不同机构的测算，中国 2013-2017 年中产阶级平均占比大约为 30%。中产是社会的重要基础，也是大部分民众向往的生活状态，日本人之所以坚信“一亿总中流”，是因为它表现出了一种相对理想的社会状态，即人人都能过上富裕且幸福的生活。消费数据背后是每个微观主体“用脚投票”的结果，我们利用北上广深四个一线城市的相关数据，来探究中产阶级消费行为背后的宏观逻辑和个体选择。北上广深出现中等收入陷阱？北上广深出现中等收入陷阱？消费行为方面：消费行为方面：24 年上半年北上广深销售额呈现超高均价，低速度增长的特点，我们认为可能不能称之为“中等收入陷阱”，但一定程度上出现了“中产购买力下降”，结构上看具体表现出六大特点：（1）美食美食：经常节俭：经常节俭 偶尔犒赏偶尔犒赏：2024 年上半年北上广深居民美食类消费中快餐、特色小吃和粤菜销售额领先，除其他美食、其他中餐和朝韩菜外，西餐、面包甜品和特色小吃销售额增速靠前，分别为 6.4%、4.8%和 3.5%。快餐和特色小吃的均价分别为 48 和 52 元，在美食品类中最低；（2）购物购物：注重健康：注重健康 缩减缩减穿着穿着：2024 上半年北上广深居民购物类消费中商超零售和水果生鲜销售额领先，水果生鲜和数码家电销售额增速靠前，分别为 55.4%和39.0%，服饰鞋包和钟表眼镜销售额增速为负，分别为-7.0%和-4.3%；（3）交通交通：汽车租赁热度升高汽车租赁热度升高：2024 年上半年北上广深居民交通消类费中租赁买卖和车后服务销售额领先，租赁买卖和车后服务销售额增速靠前，二者的销售额增速分别为 90.6%和 31.3%；（4）结婚：婚姻观念弱）结婚：婚姻观念弱 节俭结婚节俭结婚：我们推算，2024 年上半年北上广深居民结婚类消费中婚庆公司销售额高于婚纱礼服，但婚庆公司销售额增速低于婚纱礼服，分别为-38.8%和-19.6%。婚庆公司销售额受到婚纱摄影支撑，2024 年 4 月，一线城市婚纱摄影店效同比 58%，同期婚纱礼服中，中式礼服店效同比-37%；宏观专题 2/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 （5）生活：）生活：情绪消费情绪消费 奢侈品奢侈品回收回收：我们推算，2024 年上半年北上广深居民生活类消费中金融服务和房屋地产销售额领先，宠物、洗涤清洁和回收销售额增速靠前，分别为 41.9%、36.3%和 35.5%；（6）旅行：）旅行：“松弛经济松弛经济”盛行：盛行：我们推算，2024 年上半年北上广深居民旅行类消费中展览旅游销售额低于其他旅游，销售额增速分别为-69.0%和 97.4%。消费动因方面：消费动因方面：整体来看，一线城市居民消费受到资产结构 负财富效应 再通胀的影响，因此在 2024 年上半年出现购买力显著下降的现象。由于隐私安全问题，较难获取居民消费数据对应的用户画像，往往是通过调查问卷的形式以样本来估计整体居民的行为，根据 2023新中产白皮书，负债率超过50%的新中产中75.3%来自一线或新一线城市，从分布城市来看，北京、上海是新中产分布最多的城市，因此，用新中产相关调查推测北、上、广、深中等收入群体消费行为背后的原因具有一定合理性。按照前文消费数据，我们发现近些年这类人群呈现消费升级与消费降级并存的现象，即犒赏性消费与性价比消费并存：中高收入人群主要表现为犒赏性消费，即趋优的，或者更具犒赏性、或自我投资的消费品类与服务。中低收入人群主要表现为性价比消费，即趋低的，或者更趋理性的消费品类与服务。犒赏性消费与性价比消费并存背后的原因主要有三点：犒赏性消费与性价比消费并存背后的原因主要有三点：一是新中产资产结构变化，财富观念保守度提升；二是“去地产化”催生的负财富效应；三是受到再通胀影响，一线城市居民刚性支出增多。中产阶级面对购买力下降中产阶级面对购买力下降时时，该，该如何进行资产配置如何进行资产配置？城镇化背景下，我国中产阶级体量或会继续扩大，其消费观念、行为有望影响和重塑国内消费市场，这也是我们研究和探讨中产阶级消费的本质原因。展望未来，当经济环境持续复苏，从个体角度来看，无需进行过多资产配置的调整。但是当前我国正处于新旧动能转换期，持续三年的新冠疫情对微观主体的资产负债表产生了巨大冲击，叠加各类资产表现不佳，居民控制和修复自身资产负债表的意愿强烈，这一资产负债表修复进程无疑抑制了市场主体的支出能力与支出意愿，有效需求不足抑制微观感受。居民通过改变收入模式来实现财富增值，有两种途径：一是适当增加海外投资，二是通过增加财产性收入和经营性收入对抗再通胀，财产性收入的核心影响变量是财富效应，例如通过添置住宅或者购买股票增加财产性收入，但当前这两类路径均存在一定程度上的掣肘；通过创业等增加经营性收入需要相关产业或宏观经济处于积极状态。风险提示：风险提示：（1）新中产与一线城市中等收入群体并非完全等同关系，可能存在偏差；（2）由于销售数据采取的是抽样统计，在表征一线城市消费趋势方面存在的代表性有限；（3）汽车限购政策调整等或会影响居民消费行为，新业态的诞生也会扰动居民消费行为。rVhYvMnNuNeUfVbR9R7NmOrRtRmQjMqQuNfQqRsR7NmMvMwMmNwPMYqQuN 宏观专题 3/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.中产阶级的概念、规模及特征.5 2.中产阶级消费力的变动及原因.8 2.1.中产阶级的购买力下降.8 2.2.中产阶级六大消费现象.10 2.3.中产阶级三大消费变量.14 3.中产阶级如何进行资产配置.18 4.风险提示.19 宏观专题 4/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图图 1：不同机构对中国：不同机构对中国 2013 至至 2017 年中产阶层规模的测算年中产阶层规模的测算.6 图图 2：中等收入国家必须进行两次连续的过渡，才能达到高收入阶段：中等收入国家必须进行两次连续的过渡，才能达到高收入阶段.7 图图 3：24H1 销售额均价：一线城市销售额均价：一线城市二线城市二线城市三线城市，三线城市，24H1 销售额增速：二线城销售额增速：二线城市市三线城市三线城市一线城市一线城市.8 图图 4：2024 年上半年一二三线城市销售额同比：二线年上半年一二三线城市销售额同比：二线三线三线一线一线.9 图图 5：2024 年上半年一二三线城市均价、销售额排序：均价上，一线年上半年一二三线城市均价、销售额排序：均价上，一线二线二线三线；销售三线；销售额上，二线额上，二线三线三线一线一线.9 图图 6：一、二、三线城市销售额同比增速走势图及同比最大涨跌幅分项：一、二、三线城市销售额同比增速走势图及同比最大涨跌幅分项：2024 年上半年上半年，爱车交通、结婚分别是一线城市销售最大支持和掣肘项；旅行住宿、家居家装分别年，爱车交通、结婚分别是一线城市销售最大支持和掣肘项；旅行住宿、家居家装分别是二线城市销售最大支持和掣肘项；生活服务和旅行住宿分别是三线城市销售最大支持是二线城市销售最大支持和掣肘项；生活服务和旅行住宿分别是三线城市销售最大支持和掣肘项，在疫情放开阶段，涨跌幅领先项呈现自三线向二线再向一线城市传导的特点和掣肘项，在疫情放开阶段，涨跌幅领先项呈现自三线向二线再向一线城市传导的特点.9 图图 7：北上广深分品类销售额变动：仅结婚类：北上广深分品类销售额变动：仅结婚类 24H1 同比负增，交通、购物和美食合计同比负增，交通、购物和美食合计销售额约销售额约 75.4%，是核心支撑，是核心支撑.11 图图 8：24H1 北上广深美食中快餐、特色小吃和粤菜销售额领先，除其他美食、其他中餐北上广深美食中快餐、特色小吃和粤菜销售额领先，除其他美食、其他中餐和朝韩菜外，西餐、面包甜品和特色小吃销售额增速靠前，分别为和朝韩菜外，西餐、面包甜品和特色小吃销售额增速靠前，分别为 6.4%、4.8%和和3.5%.11 图图 9：24H1 北上广深购物中商超零售和水果生鲜销售额领先，水果生鲜和数码家电销售北上广深购物中商超零售和水果生鲜销售额领先，水果生鲜和数码家电销售额增速靠前，分别为额增速靠前，分别为 55.4%和和 39.0%.12 图图 10：24H1 北上广深交通中租赁买卖和车后服务销售额领先，租赁买卖和车后服务销北上广深交通中租赁买卖和车后服务销售额领先，租赁买卖和车后服务销售额增速靠前，分别为售额增速靠前，分别为 90.6%和和 31.3%.12 图图 11：24H1 北上广深结婚中婚庆公司销售额高于婚纱礼服，但婚庆公司销售额增速低北上广深结婚中婚庆公司销售额高于婚纱礼服，但婚庆公司销售额增速低于婚纱礼服，分别为于婚纱礼服，分别为-38.8%和和-19.6%.13 图图 12：24H1 北上广深生活服务中金融服务和房屋地产销售额领先，宠物、洗涤清洁和北上广深生活服务中金融服务和房屋地产销售额领先，宠物、洗涤清洁和回收销售额增速靠前，分别为回收销售额增速靠前，分别为 41.9%、36.3%和和 35.5%.13 图图 13：24H1 北上广深交通中展览旅游销售额北上广深交通中展览旅游销售额低于其他旅游，销售额增速分别为低于其他旅游，销售额增速分别为-69.0%和和 97.4%.14 图图 14：2023 年新中产画像年新中产画像.17 图图 15：2023 年最能吸引新年最能吸引新中产消费的商品元素中产消费的商品元素.17 图图 16：2023 年新中产同比消费提升的商品年新中产同比消费提升的商品.17 图图 17：2024 年新中产预期消费升级的商品年新中产预期消费升级的商品.17 宏观专题 5/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 消费是反映居民获得感和预期的最真实指标。当前，消费已经成为我国经济增长的重要引擎。自2012年至2021年，我国社会消费品零售总额年均增长8.8%。2023 年居民最终消费支出占GDP 总量的比重为70.3%，虽然较 2021 年的 70.7%有所回落，但仍处于历史较高水平，由此可以看出，消费成为我国当前经济增长的重要引擎。然而 2024 年以来，在上半年实际 GDP 增速达到 5%的背景下，消费数据整体表现相对较弱，并在一些领域出现了超预期的表现，譬如，一线城市消费变动较为明显，北京、上海、天津和海南四个地区上半年社零增速较 2023 年转负；负财富效应加剧下 7 月海南免税品销售同比-36%等等。（我们在前期报告中也有阐述，见京沪社零转负，政策如何应对？、本周看什么？海外宽松、钢铁新政与海南消费）。消费数据背后是每个微观主体“用脚投票”的结果，如何理解这些数据及其背后的变化，我们认为，表观消费数据受到其背后消费主体的结构特征影响，由于国家统计局在统计社零时，在统计范围和方法上，对于限额以上单位进行全数调查，但对于限额以下单位仅进行抽样调查，在具体品类上，仅披露商品零售中限额以上的十六类数据1，在统计范围和具体品类上存在一定的局限性，因此，我们结合其他口径的数据，试图拆解一线城市的消费数据到具体品类，由表及里，探究新旧动能转换期，消费主体其行为背后的原因。1.中产阶级的概念、规模及特征中产阶级的概念、规模及特征 市场市场通常通常采用收入或支出等客观指标界定中等收入群体采用收入或支出等客观指标界定中等收入群体。2002 年党的十六大报告全面建设小康社会，开创中国特色社会主义事业新局面最早提出“扩大中等收入者比重”。此后，中共中央、国务院文件一再强调，“扩大中等收入群体”是全面建设小康社会的一个重要方面。在划分标准上，国家统计局将全国居民收入五等份分组，即将所有调查户按人均收入水平从低到高顺序排列，平均分为五个等份，处于最低 20%的收入家庭为低收入组，依此类推依次为中间偏下收入组、中间收入组、中间偏上收入组、高收入组。国家统计局曾表示：调查中使用的“中等收入群体”实际上是“中间收入组”的概念，由此推断“中等收入群体”这一概念更侧重统计分类层面的含义。中产阶层中产阶层的划分源于的划分源于中等收入群体中等收入群体，在统计分类基础上在统计分类基础上其具有更多其具有更多社会内涵。社会内涵。在划分标准上，2000 年美国布鲁金斯学会经济学家南茜伯兹奥尔等提出收入中位数法定义中产阶层收入标准（Birdsall,Graham,and Pettinato,2000）。2002 年世界银行经济学家布兰科米兰诺维克和什洛莫伊茨哈克以世界银行贫困线、发达国家和发展中国家的平均收入为参照系定义的中产阶层收入标准（Milanovic and Yitzhaki,2002）。这种意义上的中等收入群体不再仅仅是收入分布中的分组类别，而是一种具有社会属性的社会群体概念，通过分析这一群体的社会经济特征和态度倾向，可以判断社会经济发展状况和变化趋势、社会构成特征和收入不平等程度。因此，“中产阶层”相较于“中等收入群体”这一概念具有更多的社会群体内涵。根据不同机构的测算，中国2013-2017年中产阶级平均占比大约为30%。1 粮油、食品类；饮料类；烟酒类；服装、鞋帽、针纺织品类；化妆品类；金银珠宝类；日用品类；体育、娱乐用品类；家用电器和音像器材类；中西药品类；文化办公用品类；家具类；通讯器材类；通讯器材类；汽车类；建筑及装潢材料类 宏观专题 6/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 1：不同机构对中国不同机构对中国 2013 至至 2017 年年中产阶层规模的测算中产阶层规模的测算 机构机构 发表年份发表年份 收入收入/财富标准财富标准 规模规模 麦肯锡 2013 年 城镇居民家庭可支配年收入$9,000-$34.000(约 6 万-21 万人民币)约 68%的城镇家庭，1.8 亿户 经济学人智库 2016 年 人均可支配年收入$2,100-$32,100(约 1.4 万-21 万人民币)约 60%的总人口，8.3 亿人 国家统计局 2017 年 按 2016 年全国居民五等份(人数各占 20%)分组人均年可支配收入分组:低收入组，5,529 元:中等偏下收入组，12,899 元:中等收入组，20,924 元;中等偏上收入组，31,990 元;高收入组，59,259 元 按中等偏上及高收入组中合计 40%人口测算，约 5.5 亿人 世界银行 2017 年 家庭年收入$14,600-$146,000(约 10 万-96 万人民币)约 22%的总人口，3 亿人，7,500 万户家庭(4 人/户)瑞士信贷研究所 2015 年 以美国当地拥有$50,000-$500.000(约 30 万-300 万人民币)的财富标准 约 10.7%的全国成年人口，1.1 亿人 2017 年 以全球财富标准$10,000-$100,000(约 7 万-66 万人民币)约 28%的总人口，3.9 亿人 资料来源：2018 中国新中产圈层白皮书，德邦研究所，注：表格中汇率采用当年人民币兑美元平均汇率 由于中产阶级的概念和测算源于中等收入群体，由于中产阶级的概念和测算源于中等收入群体，因此其在特征以及路径上可因此其在特征以及路径上可能与中等收入群体存在一定的相似性能与中等收入群体存在一定的相似性。经济上经济上存在存在中等收入陷阱，中等收入陷阱，通过切换通过切换经济经济增长增长动能，或可以逐步动能，或可以逐步完成对中等收入的跨越完成对中等收入的跨越，中产阶级是否存在类似特征？中产阶级是否存在类似特征？何为中何为中等等收入陷阱？收入陷阱？2006 年，世界银行在东亚经济发展报告中首度提出“中等收入陷阱”，即：“使各经济体赖以从低收入经济体成长为中等收入经济体的战略，对于它们向高收入经济体攀升是不能够重复使用的，进一步的经济增长被原有的增长机制锁定，人均国民收入难以突破 10000 美元的上限，一国很容易进入经济增长阶段的停滞徘徊期”。2024 年，世界银行在 2024 年世界发展报告中再度提及中等收入陷阱，即“各国随着财富增长，通常会在人均 GDP 达到美国年度水平的 10%左右时，相当于今天的 8000 美元时，会掉入所谓的中等收入陷阱。”报告同时提出了发展中国家进入高收入行列的“3i（投资、引进和创新）战略”。即“根据各自所处的发展阶段，发展中国家需要采取有序的、逐步复杂化的政策组合。低收入国家可以只专注于旨在增加投资的政策，即 1i 阶段。但一旦达到中等偏低收入水平，国家就需要换挡，将政策组合扩大到 2i 阶段：投资和引进，这包括采用国外技术并将其推广到整个经济中。达到中等偏高收入水平后，国家应再次换挡到最终的 3i 阶段：投资、引进和创新。”战略性产能过剩和消费饱和战略性产能过剩和消费饱和是中等收入陷阱的主要成因。是中等收入陷阱的主要成因。根据我国当前经济分化现状，结合跨入高收入行列的 3i 战略，不难分析得出中等收入陷阱的成因。当前我国有效需求不足，重点领域风险隐患仍存，但是创新增长势头强劲，有效支撑新旧动能转换。1-7 月份，高技术制造业投资同比增长 9.7%，增速比全部制造业投资高 0.4 个百分点。世界知识产权组织（WIPO）在其网站上发布 2024 年全球创新指数（GII）报告先期报告，中国的全球百强科技创新集群数量连续第二年位居世界第一，也验证当前高技术制造业是我国新旧动能转换期的核心支撑，即我国正在逐步从 2i（投资 引进）阶段向 3i（投资 引进 创新）阶段转换。由此可见，高技术支撑下我国跨越中等收入陷阱是大概率事件，但由于中产阶层具有更强的社会内涵，能否避免中产收入陷阱存在诸多不确定因素，因此，当前把握不同消费群体的购买力尤为重要。截至 2018 年 8 月，中国大陆地区中产阶层的家庭数量达到 3,321.4 万户2。其中，北京是拥有最多中产家庭的城市，其次是上海，广东省是拥有最多中产家庭的省份，这三个省市共拥有 1,663.4 万 2 胡润百富中国中产阶层的定义一线城市家庭年收入 30 万以上、新一线及其他城市家庭年收入在 20 万以上的城镇居民。宏观专题 7/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 户中产家庭，占全国（除港澳台）的 50.08%3，可以推断中产阶级在城市分布上以一线城市为主，因此下文通过研究一线城市（北京、上海、广州和深圳）的消费行为，来探究其背后的消费动机。图图 2：中等收入国家必须进行两次连续的过渡，才能达到高收入中等收入国家必须进行两次连续的过渡，才能达到高收入阶段阶段 资料来源：世界银行，2024 年世界发展报告，德邦研究所绘制 注：曲线显示了资本和生产率对经济增长的相对贡献，根据各国接近前沿的程度(由领先经济体代表)。在横轴上越靠近右侧的国家越接近前沿。3 2018 年中国新中产圈层白皮书 宏观专题 8/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.中产阶级中产阶级消费消费力的变动及原因力的变动及原因 2.1.中产阶级的中产阶级的购买购买力下降力下降 24 年上半年北上广深年上半年北上广深销售额销售额呈现超高均价，低速度增长的特点，我们认为可呈现超高均价，低速度增长的特点，我们认为可能不能称之为“中等收入陷阱”，但一定程度上出现了“中产购买力下降”能不能称之为“中等收入陷阱”，但一定程度上出现了“中产购买力下降”。我们我们从消费均价、销售额增速两个维度来刻画北上广深人群的从消费均价、销售额增速两个维度来刻画北上广深人群的购买购买力。力。整体来看，整体来看，24 年上半年年上半年北上广深北上广深销售额销售额呈现超高均价，呈现超高均价，低低速度增长的特点。速度增长的特点。24 年上半年销售额均价方面，一线城市二线城市三线城市，在销售额增速排序上，二线城市三线城市一线城市，与社零数据互相形成印证，截止 2024 年 8 月2 日，除吉林省外，有 30 个省市披露了社会消费品零售总额数据，其中北京和上海社零出现负增长，社零增速分别为-0.3%、-2.3%。趋势上看，趋势上看，与与 2023 年年同期同期相比，相比，一、二、三线城市销售额分项一、二、三线城市销售额分项差异明显差异明显（见（见图图 7）。2024 年上半年，一线城市爱车交通、结婚分别是销售最大支持和掣肘项，分别同比 88.1%和-40.2%；二线城市旅行住宿、家居家装分别是销售最大支持和掣肘项，分别同比 498.2%和-14.5%；三线城市生活服务和旅行住宿分别是销售最大支持和掣肘项分别同比 87.7%和-63.1%，2023 年同期，一线城市结婚、爱车交通分别是销售最大支持和掣肘项，分别同比 149.0%和-52.0%；二线城市是旅行住宿、爱车交通分别是销售最大支持和掣肘项，分别同比 228.3%和-65.6%；三线城市家居家装和爱车交通分别是最大支持和掣肘项，分别同比 6766.3%和-56.0%。图图 3：24H1 销售额销售额均价：一线城市均价：一线城市二线城市二线城市三线城市，三线城市，24H1 销售额销售额增速：增速：二二线城市线城市三三线城市线城市一一线城市线城市 资料来源：久谦，德邦研究所。注：T1 包含北京、上海、广州和深圳四个城市；T2 包含淄博市、珠海市、重庆市、中山市、郑州市、长沙市、长春市、张家港市、扬州市、烟台市、徐州市、西安市、武汉市、无锡市、乌鲁木齐市、温州市、天津市、唐山市、太原市、苏州市、石家庄市、沈阳市、绍兴市、汕头市、厦门市、青岛市、宁波市、南通市、南宁市、南京市、南昌市、柳州市、兰州市、昆山市、昆明市、晋江市、江阴市、济南市、惠州市、淮安市、呼和浩特市、合肥市、杭州市、哈尔滨市、贵阳市、福州市、佛山市、东营市、东莞市、大庆市、大连市、成都市、常州市、常熟市、包头市共 55 个市；T3 包含左云县等 2118 个市县地区，此外由于图表空间限制，T1 交通、亲子和结婚品类并未在图中显示，下同 美食,T1购物,T1教育,T1医疗健康,T1休闲娱乐,T1生活服务,T1家居家装,T1旅行住宿,T1运动健身,T1丽人,T1美食,T2购物,T2教育,T2医疗健康,T2休闲娱乐,T2爱车交通,T2生活服务,T2旅行住宿,T2运动健身,T2丽人,T2美食,T3购物,T3教育,T3医疗健康,T3休闲娱乐,T3结婚,T3爱车交通,T3生活服务,T3亲子,T3旅行住宿,T3运动健身,T3丽人,T3-20020406080100-1000010002000300040005000600024H1同比（%）24H1均价（元）T1T2T3二线城市：高均价，高二线城市：高均价，高增长增长 一线城市：超一线城市：超高均价，低增高均价，低增长长 三线城市：低三线城市：低均价，中等增均价，中等增长长 宏观专题 9/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 4：2024 年上半年年上半年一二三线城市销售额同一二三线城市销售额同比：比：二二线线三三线线一一线线 图图 5：2024 年上半年年上半年一二三线城市一二三线城市均价、销售额均价、销售额排序排序：均价上，均价上，一线一线二线二线三线三线；销；销售额上，售额上，二二线线三三线线一一线线 资料来源：久谦，德邦研究所 注：T1、2、3 分别代表一二三线城市，具体城市参考图 3 注释 资料来源：久谦，德邦研究所 注：T1、2、3 分别代表一二三线城市，具体城市参考图 3 注释；销售额为品类平均销售额，包含美食、购物、生活服务、教育、医疗健康、休闲娱乐、结婚、爱车交通、亲子、家居家装、旅行住宿、运动健身和丽人一级品类 图图 6：一一、二、三线城市销售额同比增速走势图及同比最大涨跌幅分项：、二、三线城市销售额同比增速走势图及同比最大涨跌幅分项：2024 年上半年，年上半年，爱车爱车交通、结婚分别是交通、结婚分别是一线城市一线城市销售销售最大支最大支持和掣肘项；持和掣肘项；旅行住宿、家居家装旅行住宿、家居家装分别是分别是二线城市二线城市销售销售最大支持和掣肘项；最大支持和掣肘项；生活服务和旅行住宿生活服务和旅行住宿分别是分别是三线城市三线城市销售销售最大支持和掣肘最大支持和掣肘项项，在疫情放开阶段，涨跌幅领先项呈现自三线向二线再向一线城市传导的特点，在疫情放开阶段，涨跌幅领先项呈现自三线向二线再向一线城市传导的特点 资料来源：久谦，德邦研究所，注：T1、2、3 分别代表一二三线城市，具体城市参考图 3 注释，受到图表空间影响，T3 旅行住宿未显示-16.9 19.4-31.3 55.4 35.8 27.5-40-30-20-10010203040506022H124H1销售额同比（%）T 1T 2T 34310.6 8075.4 5525.1 6171.2 3804.8 4794.2 27614.7 23508.7 1101.5 2367.5 15420.3 17299.5 05000100001500020000250003000022H124H122H124H1均价（元）销售额（亿）T 1T 2T 3 宏观专题 10/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2.中产阶级中产阶级六六大大消费现象消费现象 通过拆解三大核心支撑的分项数据，我们发现通过拆解三大核心支撑的分项数据，我们发现中产阶级存在六大消费现象中产阶级存在六大消费现象。交通、购物和美食是核心支撑交通、购物和美食是核心支撑项项，其背后蕴含其背后蕴含一线城市三大消费现象：一线城市三大消费现象：美食美食：经常：经常节俭节俭 偶尔犒赏偶尔犒赏：2024 年上半年北上广深居民美食消费中快餐、特色小吃和粤菜销售额领先，除其他美食、其他中餐和朝韩菜外，西餐、面包甜品和特色小吃销售额增速靠前，分别为 6.4%、4.8%和 3.5%。快餐和特色小吃的均价分别为 48 和 52 元，在美食品类中最低，其背后表征一线城市居民在就餐方面节俭度提升。低价预制菜销量增多也是验证，2023 年，预制菜市场兴起。2023 年1 月-9 月，50 元以下的预制菜在抖音上销量最高。价格在 100 至 200 元的销量同比增长最快，达到 99%，包括一些较为复杂的菜品、聚会套餐、年夜饭套餐等。预制菜兴起的背后，体现了新中产在饮食消费上追求节俭和迅速满足化，消费成本和时间成本同时降低，生活密度加速提升。西餐均价为 197 元，是美食品类中价格最高的分项，24 年上半年西餐销售额增速为 6.4%，排名靠前，指向一线城市居民或存在一定程度的犒赏性消费。购物购物：注重健康注重健康 缩减缩减穿着：穿着：2024 上半年北上广深居民购物消费中商超零售和水果生鲜销售额领先，水果生鲜和数码家电销售额增速靠前，分别为 55.4%和39.0%，服饰鞋包和钟表眼镜销售额增速为负，分别为-7.0%和-4.3%。水果生鲜销售额靠前指向一线城市居民更加注重食品安全健康，例如，2023 年底，在苹果行情低迷的情况下，依然有富士苹果卖出 20 元一斤，卖点是不用任何外来肥料，不使用除草剂。在柑橘行情低迷的情况下，四川蒲江铁牛村依然有果园以 8 斤 90多元的价格卖空整个园子的爱媛，今年初又卖空了整个园子的春见耙耙柑。卖点是在种植过程中不使用化肥，除草剂，植物生长调节剂，甜蜜素，树上自然成熟。与此同时消费者减少“穿戴”花销，24 年上半年，服饰鞋包和钟表眼镜销售额增速为负，分别为-7.0%和-4.3%，一定程度上表明居民对“外貌”的重视度降低。交通交通：汽车租赁热度升高汽车租赁热度升高：2024 年上半年北上广深居民交通消费中租赁买卖和车后服务销售额领先，租赁买卖和车后服务销售额增速靠前，分别为 90.6%和31.3%。一方面，受到限行限购和交通拥堵等因素的影响。比如，北京采取摇号政策，即需要通过抽签摇号才能取得车牌，上海则采取车牌拍卖的方式来限制车辆购买。另外一方面，受到购车理念影响，中产阶级更加注重舒适性和实用性，根据易车研究院最新发布的2024 年版中产车市洞察报告，“中产用户已购中型及以上大车的占比达 53.21%，预购占比更高达 73.67%。同时，SUV、MPV 等多功能车型的购买意愿也在持续上升。”这一趋势反映出中产家庭对车辆空间、舒适性和实用性的更高要求。宏观专题 11/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 7：北上广深分品类销售额变动：仅结婚类北上广深分品类销售额变动：仅结婚类 24H1 同比负增，交通、购物和美食同比负增，交通、购物和美食合计合计销售额销售额约约 75.4%，是核心支撑，是核心支撑 资料来源：久谦，德邦研究所 图图 8：24H1 北上广深美食北上广深美食中中快餐、快餐、特色小吃特色小吃和和粤菜粤菜销售额销售额领先，领先，除其他美食除其他美食、其他中餐其他中餐和朝韩菜和朝韩菜外，外，西餐、面包甜品和特色小吃销售西餐、面包甜品和特色小吃销售额增速靠前，分别为额增速靠前，分别为 6.4%、4.8%和和 3.5%宏观专题 12/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：久谦，德邦研究所 注：统计范围为：500 个购物中心中 16 万家门店，中高端、大中型购物中心覆盖=18%，店数覆盖=22%，连锁品牌店数覆盖=25%，GMV 覆盖=31%（高端：服饰 ASP1,000 元或餐饮 ASP120 元，中端：服饰 500-1,000 元或餐饮 60-120 元，平价：服饰500 元或餐饮60 元，大型：项目面积 15 万平方米以上，中型：项目面积 10-15 万平方米，小型：项目面积 10 万平方米以下），下同 图图 9：24H1 北上广深购物中北上广深购物中商超零售和水果生鲜商超零售和水果生鲜销售额领先，销售额领先，水果生鲜水果生鲜和和数码家电数码家电销售额增速靠前，分别为销售额增速靠前，分别为 55.4%和和 39.0%资料来源：久谦，德邦研究所 图图 10：24H1 北上广深交通中租赁买卖和车后服务销售额领先，租赁买卖和车后服务销售额增速靠前，分别为北上广深交通中租赁买卖和车后服务销售额领先，租赁买卖和车后服务销售额增速靠前，分别为 90.6%和和 31.3%资料来源：久谦，德邦研究所 注：摩托自行车一项中 2019-2021H1 店效数据缺失，因此 22H1-24H1 销售额同比走势图中 2022H1、H2 和 2023H1 显示空值 0，不代表增速为 0 结婚结婚、生活服务生活服务和和旅行住宿旅行住宿是核心是核心掣肘掣肘项项，体现了一线城市三大消费现象：，体现了一线城市三大消费现象：结婚结婚：婚姻观念弱婚姻观念弱 节俭结婚节俭结婚：基于目前可得的 2024 年 1-4 月数据，我们推算 2024 年上半年北上广深居民结婚消费品类中，婚庆公司销售额高于婚纱礼服，但婚庆公司销售额增速低于婚纱礼服，分别为-38.8%和-19.6%。婚庆公司销售额受到婚纱摄影支撑，2024 年 4 月，一线城市婚纱摄影店效同比 58%，同期婚纱礼服中，中式礼服店效同比-37%，这表明在结婚环节中消费者也表现出节俭的特点，对于非必要购买的婚纱礼服多选择租赁。结婚相关消费下滑其背后主要有两点原因，一是结婚人群数量下滑，根据民政部发布的2024 年 2 季度民政统计数据显示，今年上半年全国结婚登记 343 万对，与 2023 年上半年的 392.8 万对相比减少 49.8 万对，要是和 2014 年上半年的 694 万对相比，减少幅度更是达到腰斩线，二是一线城市婚姻和生子观念较弱，根据中国公众生育观念调查报告（2023），“多子多福”（24.11%）、“养儿防老”（22.91%）、“不孝有三，无后为大”（36.1%）等传统生育观念开始式微，而“少生优生”（44.26%）的生育观念得到更多公众认同。宏观专题 13/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 生活生活：情绪消费情绪消费 奢侈品奢侈品回收回收：基于目前可得的 2024 年 1-4 月数据，我们推算：2024 年上半年北上广深居民生活类消费中，金融服务和房屋地产销售额领先，宠物、洗涤清洁和回收销售额增速靠前，分别为 41.9%、36.3%和 35.5%。宠物相关消费销售额增速靠前或指向情绪消费兴起，天猫数据显示，2024 年春节前，宠物春节衣服类搜索量同比 103%、宠物年夜饭销量同比 120%、宠物春联销量同比 489%，“新养宠文化”流行背后隐含情感陪伴、情绪价值等精神诉求。回收相关消费中，2024 年 4 月一线城市奢侈品回收店效同比 23%，二三线城市分别为-65%和-17%，或指向一线城市消费者大多“典当”自己的奢侈品，回收类企业财务数据也是验证，二手消费电子产品交易和服务平台万物新生（爱回收）集团发布了 2024 年第二季度业绩报告，数据显示，2024 年第二季度，爱回收总收入37.8 亿元，同比增长 27.4%，超过收入指引区间高端。万物新生董事会主席、首席执行官陈雪峰表示“我们已在一些城市如深圳看到回收量显著受益；长期看，我们更看到这些政策对提升广大用户二手闲置回收的认知。政策的支持，有利于我们长期发展的确定性。”消费环境受到冲击下，“中产抛弃奢侈品”现象或被放大化，中产奢侈品消费或将逐步回归理性。旅行旅行：“松弛经济”“松弛经济”盛行盛行：基于目前可得的 2024 年 1-4 月数据，我们推算 2024年上半年北上广深居民旅行类消费中，展览旅游销售额低于其他旅游，销售额增速分别为-69.0%和 97.4%。根据2023 新中产白皮书统计，2023 年，新中产户外出行频率比 2022 年高，近 4 成新中产每个月都要到户外去，“松弛经济”盛行。还有超 4 成新中产表示，会定期尝试旅游出行相关的新产品。这和日本 1984-2019 年旅行趋势相似。当时的日本，距离近、时间短、价格低的短途游不断替代欧美游，并呈现家庭化、小型化的特点。1992-2022 年，日本运动相关消费也不断攀升，如登山、露营、自行车、健身房等。图图 11：24H1 北上广深北上广深结婚结婚中中婚庆公司婚庆公司销售额销售额高于婚纱礼服高于婚纱礼服，但但婚庆公司婚庆公司销售额增速销售额增速低低于于婚纱礼服婚纱礼服，分别为，分别为-38.8%和和-19.6%资料来源：久谦，德邦研究所 注：2023H2 的店效数据是根据 2023 年 7-12 月数据计算，2024H1 的数据是根据 2024 年 1-6 月数据计算，其中 1-4 月数据久谦已披露，5-6 月数据是参考 4月数据推算，图 12 生活服务和图 13 旅行住宿算法相同，即仅 2024 年 5-6 月数据为估算值 婚纱礼服一项中 2021H1 店效数据缺失，因此 22H1-24H1 销售额同比走势图中 2022H1 显示空值 0，不代表增速为 0 图图 12：24H1 北上广深生活服务中金融服务和房屋地产销售额领先，北上广深生活服务中金融服务和房屋地产销售额领先，宠物、洗涤清洁和宠物、洗涤清洁和回收销售额增速靠前，分别为回收销售额增速靠前，分别为 41.9%、36.3%和和35.5%宏观专题 14/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：久谦，德邦研究所 图图 13：24H1 北上广深北上广深交通交通中中展览旅游展览旅游销售额销售额低低于其他旅游，销售额增速分别为于其他旅游，销售额增速分别为-69.0%和和 97.4%资料来源：久谦，德邦研究所 2.3.中产阶级三大中产阶级三大消费消费变量变量 整体来看，一线城市整体来看，一线城市居民消费受到居民消费受到资产结构资产结构 负财富效应负财富效应 再通胀再通胀的影响，因的影响，因此在此在 2024 年上半年出现年上半年出现购买力显著下降购买力显著下降的现象的现象。由于隐私安全问题，居民消费数据较难获取对应的用户画像，往往是通过调查问卷的形式以样本来估计整体居民的行为，根据2023 新中产白皮书，负债率超过 50%的新中产中 75.3%来自一线或新一线城市，从分布城市来看，北京、上海是新中产分布最多的城市，且占比不断增大；广州、重庆也一直位列新中产分布人数前五的城市。对比 2021-2023年的数据可以发现，深圳新中产的人数占比在减少。因此用新中产相关调查推测北、上、广、深等中等收入群体消费行为背后的原因具有一定合理性。按照前文消费数据，我们发现近些年按照前文消费数据，我们发现近些年这类人群呈现消费升级与消费降级并存这类人群呈现消费升级与消费降级并存的现象，即的现象，即犒赏性消费与性价比消费并存犒赏性消费与性价比消费并存：中中高收入人群主要表现为高收入人群主要表现为犒赏性消费犒赏性消费，即趋优的，或者更具犒赏性、或自我，即趋优的，或者更具犒赏性、或自我投资的消费品类与服务投资的消费品类与服务。这部分人群以财产性收入为主，工资性收入为辅，其消费行为主要受到再通胀影响，部分可选消费出现消费升级，必选消费追求有机健康，此外追求高品质的生活服务。例如，在消费行为上，新中产也开始更加注重精神消费，即通过购物、体验消费等实现悦己，从而获得更多情绪价值。从前文数据也可以进行验证，在犒赏性消费方面，2024 年上半年西餐销售额同比 6.4%，涨幅靠前（在非中餐中排名）；在自我投资消费方面，同期，运动健身类销售额同比增长 25.2%，样本企业销售额达到 6395.4 亿元，居销售额第四位。中低中低收入人群主要表现为收入人群主要表现为性价比消费性价比消费，即趋低的，或者更趋理性的消费品类，即趋低的，或者更趋理性的消费品类与服务与服务。这部分人群以工资性收入为主，虽然收入弹性较低，但是价格敏感度较 宏观专题 15/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 高，例如对上下班通勤所需要支付的地铁车票等生活服务类价格较为敏感。从商品属性特征来看，最能吸引新中产的商品描述词TOP4依次是性价比、基础/实用、体验升级、高端/品质。新中产在消费时，成本意识明显增强，他们对自己的需求有着明确的认知，因此对不同的商品有着不同的心理成本预期，因此近些年国货备受青睐。例如，在消费行为上，一方面，新中产的日常消费勤俭节约，精简消费也心安理得。站上“低价”擂台的山姆、盒马、叮咚买菜等平台，自然也成为新中产青睐的线上、线下消费渠道。为了买到更高性价比的基础消费品，新中产也会在不同零售 App 中来回比价，在性价比消费方面，2024 年上半年快餐销售额在美食大类中居首位，为 3276.2 亿元；在理性消费方面，同期，服饰鞋包类销售额同比下降 7.0%，降幅在商品销售中居首位。犒赏性消费与性价比消费并存犒赏性消费与性价比消费并存背后的原因主要有三点：背后的原因主要有三点：一是一是新中产资产结构变化，财富观念保守度提升。新中产资产结构变化，财富观念保守度提升。2023 新中产白皮书指出，2023 年，虽然新中产人群财富的变化总体趋于稳定，但遭遇资产缩水的家庭正在变得更多。2023 年，有 43%的家庭资产缩水，这个数字在 2022 年和 2021年分别为 31%和 8%。与之相对应的，2023 年获得财富增值的家庭变少了，仅占比16%。在这些获得资产增值的新中产人群中，57%的家庭总资产大于500万元，也就是说，原本财富更多的新中产通过投资变得更加有钱了。这也就意味着，新中产内部的资产状况正在出现分化。因此，新中产群体倾向于更加保守的财富观。一方面，他们主动减少负债；另一方面，他们下调投资额度并更愿意选择稳妥的理财方式。在这种财富观念的影响下，新中产的消费理念和行为也发生了新变化。二是二是“去地产化去地产化”催生的负财富效应。催生的负财富效应。伴随着经济快速发展，消费在经济增长构成中的重要性不断提升，在地产上行周期阶段，房价的持续走高通过财富效应带动了超前和超额消费的兑现，地产后周期相关的汽车、家具、家电、建筑装潢、轻工等表现较好，随着“去地产化”的推进，国内新房及二手房价格自 2021 年Q2 以来渐进下跌。我们根据居民资产负债表测算，我国居民的家庭实物资产中 75%以上（2021 年）是房地产，房价的持续下跌导致居民资产负债表恶化，进而催生了负财富效应，以此影响后周期相关的消费，这也是近两年消费领域的投资机会，更多在寻找出海和“去地产化”逻辑的原因。三是受到再通胀影响，三是受到再通胀影响，一线城市居民刚性支出增多。一线城市居民刚性支出增多。近期，国内多地调整了水、电、燃气以及高铁等公用事业行业的收费标准，公用事业涨价线索进一步明晰。2024 年 7 月，中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定提出：“推进能源、铁路、电信、水利、公用事业等行业自然垄断环节独立运营和竞争性环节市场化改革”、“推进水、能源、交通等领域价格改革，优化居民阶梯水价、电价、气价制度”。以城市轨道交通为例，据中国城市轨道交通协会的统计，2023 年全国平均运营收支比为 64.23%，收入难以覆盖成本的局面仍难彻底改观。对于城轨交通来说，由于执行低票价，大部分城轨交通都无法通过自身经营实现盈亏平衡，政府的政策性补贴（如运营补贴、财务性补贴、公共资源扶持等）对于城轨交通维持运营的重要性不言而喻，而能够弥补收支差的市场化渠道仍然不多，房地产业承压之下的 TOD 模式（“轨道物业”）经营困难也显得愈发难以为继。若以“其他收益”大致观察政府对城轨公司的补贴强度，可以发现，2023 年主要城市城轨公司仍然难以摆脱对政府补助的依赖，31 城4城轨公司其他 4 31 城包括北京、青岛、重庆、宁波、成都、郑州、济南、南京、长春、天津、西安、厦门、沈阳、昆明、佛山、南宁、乌鲁木齐、南昌、金华、长沙、深圳、无锡、温州、武汉、福州、广州、兰州、绍兴、苏州、上海、常州。宏观专题 16/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 收益总计超千亿，相对 22 年进一步增长。随着市场机制和竞争机制的加强，公用事业涨价在中期可能持续，或会增多一线城市居民刚性支出。宏观专题 17/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 14：2023 年新中产年新中产画像画像 资料来源：吴晓波频道微信公众号2023 新中产白皮书，德邦研究所 图图 15：2023 年最能吸引新中产消费的商品元素年最能吸引新中产消费的商品元素 资料来源：吴晓波频道微信公众号2023 新中产白皮书，德邦研究所 图图 16：2023 年新中产同比消费提升的商品年新中产同比消费提升的商品 图图 17：2024 年新中产预期消费升级的商品年新中产预期消费升级的商品 资料来源：吴晓波频道微信公众号2023 新中产白皮书，德邦研究所 资料来源：吴晓波频道微信公众号2023 新中产白皮书，德邦研究所 68.40U.907.502.200.40.30!.80!.00.80.20.10.10%2.80%0%性价比基础/实用体验升级高端/品质生活神器绿色环保好吃黑科技百亿补贴好玩品牌背书好看奢侈/限量联名41.506.804.70$.20.80.90.40.40.80.40%旅游出行兴趣培训医疗保健/健康食品饮料/餐饮家装家居数码产品大小家电汽车/汽配美妆个护家清日用38.607.10(.80.90.40.90.60.80.70.50%旅游出行兴趣培训医疗保健/健康食品饮料/餐饮家装家居数码产品大小家电到家服务汽车/汽配家清日用 宏观专题 18/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.中产阶级中产阶级如何进行如何进行资产配置资产配置“一亿总中流”“一亿总中流”背后隐含的期许是背后隐含的期许是人人人人都能过上富裕且幸福的生活都能过上富裕且幸福的生活。中流崩坏一书中谈到：“新中产阶级和旧中产阶级是近代日本的两个“中流”。新中产阶级是拥有学历和技术，并在单位中占据一定地位的“中流”阶层；而旧中产阶级是拥有一定的有形和无形资产，且独立经营属于自己的产业的“中流”群体。这两个“中流”是多数普通人经过努力都能达到的目标，也正因此，在中流崩坏中“中流”人较多的社会才被认为是理想的社会。尽管“中流崩坏”的说法已经流传很久了，但是属于“中流”的人们仍然存在于我们之中。日本人之所以坚信“一亿总中流”，是因为它表现出了一种理想的社会状态，即人人都能过上富裕且幸福的生活。”城镇化背景下，城镇化背景下，我国中产阶级体量我国中产阶级体量或会继续扩大，其消费观念、行为有望影或会继续扩大，其消费观念、行为有望影响和重塑国内消费市场响和重塑国内消费市场，这也是我们研究和探讨中产阶级消费的本质原因。，这也是我们研究和探讨中产阶级消费的本质原因。展望未来，当经济环境持续复苏，从个体角度来看，无需进行过多资产配置的调整。但是当前我国正处于新旧动能转换期，持续三年的新冠疫情对微观主体的资产负债表产生了巨大冲击，叠加各类资产表现不佳，居民控制和修复自身资产负债表的意愿强烈，这一资产负债表修复进程无疑抑制了市场主体的支出能力与支出意愿，有效需求不足抑制微观感受，居民通过改变收入模式来实现财富增值，有两种途径：一是适当增加海外投资，二是通过增加财产性收入和经营性收入对抗再通胀，财产性收入的核心影响变量是财富效应，例如通过添置住宅或者购买股票增加财产性收入，但当前这两类路径均存在一定程度上的掣肘；通过创业等增加经营性收入，背后需要相关产业或宏观经济处于积极状态。宏观专题 19/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.风险提示风险提示（1）新中产与一线城市中产并非完全等同关系，可能存在偏差；（2）由于销售数据采取的是抽样统计，在表征一线城市消费趋势方面存在的代表性有限；（3）汽车限购政策调整等或会影响居民消费行为，新业态的诞生也会扰动居民消费行为。宏观专题 20/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理简介与研究助理简介 张浩，硕士，德邦研究所宏观组组长。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5 %；中性 相对市场表现在-5% 5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 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宏观专题：结构性货币政策的堵与疏-240910（17页）.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main证券研究报告|宏观专题 2024 年 09 月 10 日 宏观专题宏观专题证券分析师证券分析师 张浩张浩 资格编号：S0120524070001 邮箱： 研究助理研究助理 相关研究相关研究 结构性货币政策的堵与结构性货币政策的堵与疏疏 Table_Summary投资要点：投资要点：信用扩张放缓需要更关注结构性货币政策：信用扩张放缓需要更关注结构性货币政策：二季度以来金融数据持续较弱，社融、信贷增速下台阶，货币政策数量型中介指标增速明显偏低，但二季度实际 GDP 增长 4.7%，上半年 GDP 累计同比 5.0%，经济增长仍在 5%左右的水平，金融数据与经济增长的匹配性下降，本质上或是由于“去地产化”和“平台化债”导致的“旧”融资需求下滑，而以五篇大文章为代表的“新”融资需求尚未充分建立起来，表现为部分结构性货币政策工具使用效率尚待提升，“新”融资需求的增加难以完全对冲“旧”融资需求的下滑，或需要结构性货币政策工具的进一步发力支持宽信用。结构性货币政策的来龙去脉：结构性货币政策的来龙去脉：早在 20 世纪末我国就开始使用结构性货币政策，1999 年开始投放的长期性工具中的支农再贷款是我国最早使用的结构性货币政策工具。21 世纪前二十年，结构性货币政策主要以三大长期性工具和 PSL 这一“准长期性”工具为主要构成，2021 年起，结构性货币政策工具进入快速发展阶段，多种阶段性工具设立，投放量也明显增加。结构性工具的重要性结构性工具的重要性。结构性货币政策是发挥货币信贷政策导向的抓手，是对产业政策、科技政策、能源环保政策等的有效配合。2023 年中央金融工作会议提出“做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”，五篇大文章与结构性货币政策高度契合，未来推进五篇大文章发展，结构性工具大有可为。结构性工具的“堵”与“疏”：结构性工具的“堵”与“疏”：在执行层面，多部门的配合和投放渠道可能是影响结构性工具使用效率的重要因素，使用效率偏低的结构性工具多数表现为政策合力尚待提升；部分工具还受到行业周期等需求侧的影响。为疏通结构性货币政策的执行堵点，弥补需求不足的问题，我们认为应当着力于加强不同部门、各类政策之间的协同配合，一举两得打通堵点、挖掘需求。宽信用需要“先立后破”宽信用需要“先立后破”：从社会信用扩张的角度，“破”就是潘行长提到的房地产、地方融资平台，这二者是社会信用扩张中的旧动能；“立”就是以“五篇大文章”为代表的符合经济结构转型方向的结构性融资需求，制造业尤其是高端制造业是其中的代表。“先立后破”即在新需求成长到能够替代旧动能对社会信用扩张的支撑作用前，尚需保持旧动能的相对平稳。或需运用多种手段保持旧动能相对平稳：或需运用多种手段保持旧动能相对平稳：或可对“收储”保障房增加信贷支持，例如增加结构性政策工具力度、积极探索部门合作等；还可创设新金融工具，适应融资需求的结构性变化，积极引导房企等探索向新发展模式平稳过渡。对于当前地产融资的问题，有效的解决方法或在于保持政策支持的稳定性以稳预期、提信心，从而在行业周期下行期保持企业经营平稳，避免诱发部分企业风险；并在经济结构转型爬坡关键期保持社会信用扩张稳定，避免信用收缩导致经济活性下降。风险提示：风险提示：货币政策超预期变化；宏观经济增长不及预期；地方债务等风险超预期暴露 宏观专题 2/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.信用扩张存在什么问题.4 2.结构性货币政策的来龙去脉.5 2.1.长期性工具的演变.5 2.2.阶段性工具的兴起.6 2.3.结构性工具的重要性.7 3.结构性工具的“堵”与“疏”.9 3.1.“堵”：新工具使用效率低.9 3.2.“疏”：加强协同配合，打通执行堵点，挖掘信贷需求.12 4.宽信用要先立后破，重点防范“破”的风险.15 5.风险提示.16 UXuZvXfWmWlV8ZoPsQnO8OdNbRsQmMmOnRfQrRxOlOmNoP8OrQpPNZtOyRNZmRsQ 宏观专题 3/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图图 1：地产相关新增贷款占社融增量比例明显下降：地产相关新增贷款占社融增量比例明显下降.4 图图 2：城投债融资额占社融增量比例转负：城投债融资额占社融增量比例转负.4 图图 3：三大长期性工具：三大长期性工具余额余额.6 图图 4：2022 年年-2023 年阶段性工具的使用快速增加年阶段性工具的使用快速增加.7 图图 5：交通物流专项再贷款存续期内交通物流业固投增速回升：交通物流专项再贷款存续期内交通物流业固投增速回升.11 图图 6：交通物流专项再贷款存续期内上市公司投资增速回升：交通物流专项再贷款存续期内上市公司投资增速回升.11 表表 1：结构性货币政策情况表（截止：结构性货币政策情况表（截止 2024 年年 6 月末）月末）.10 宏观专题 4/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.信用扩张存在什么问题信用扩张存在什么问题 在宏观经济“去地产化”和“平台化债”的背景下，房企和融资平台这两类传统的信用扩张主体都受到了约束，房企的约束在于 2020 年的“三道红线”，融资平台的约束在于 2023 年的“一揽子化债”，这二者导致了旧的信用扩张需求相对承压。当前，我国在经济转型阶段以“制造立国”应对内外部压力，积极培育经济增长新动能，支持产业升级，但新动能的成长需要时间，产业发展成熟不是一蹴而就，在那之前，“去地产化”和“平台化债”导致的旧需求收缩或难以被新动能带来的新需求完全对冲，进而导致信用扩张不畅，二季度以来金融数据持续偏弱、信贷持续偏低、政府债券融资成为社融主要支撑也反映出这一点。旧动能的“破”体现在社会融资需求出现的“两个下降”旧动能的“破”体现在社会融资需求出现的“两个下降”。社会融资规模是表征社会信用扩张、微观主体融资需求的核心指标，近年来，社会融资规模出现了“两个下降”的特征，一方面在宏观经济“去地产化”和“平台化债”的背景下，地产相关新增贷款占社融增量的比重快速下降，居民房贷与地产开发贷合计滚动12 个月增量占社融口径贷款比例在 2017-2018 年第一轮下行至 45%左右，2021年下半年开始第二轮下行，2023 年以来基本稳定在 20%左右；另一方面，2023年 7 月政治局会议提出“制定一揽子化债方案”，地方债务进入风险化解阶段，自2023 年 11 月城投债净融资额转负以来，仅 2024 年 1 月、6 月和 7 月有小幅正融资，其余时间均持续负融资。自 2020 年“三道红线”和 2023 年“一揽子化债”出台后，地产和融资平台这两大融资需求的旧动能出现了“破”的迹象。图图 1：地产相关新增贷款占社融增量比例明显下降：地产相关新增贷款占社融增量比例明显下降 图图 2：城投债融资额占社融增量比例：城投债融资额占社融增量比例转负转负 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 但与此同时，社会信用扩张的新动能尚未“立”起来但与此同时，社会信用扩张的新动能尚未“立”起来。近年来央行立足于五篇大文章积极实施结构性货币政策，然而，当前结构性货币政策工具使用效率有待提升，或印证了新动能尚未快速“立”起来。虽然金融数据偏弱也受到整顿“手工补息”、优化金融业增加值核算方式等事件的偶然影响，但在宏观经济和资本市场表现上看，风险偏好明显偏低，低风险、无风险资产交易拥挤，资金利率平稳偏低，类“资产荒”环境持续都是社会信用扩张较弱的结果。结构性货币政策工具如何关联信用扩张新动能、使用效率有待提升是如何体现的、当前结构性货币政策机制存在哪些尚待完善之处、问题如何解决，这是本文试图探究的主要问题。0 0Pp%-2000020004000600080001000014-0315-0115-1116-0917-0718-0519-0320-0120-1121-0922-0723-0524-03居民房贷 地产开发贷融资额（亿元）过去12个月占社融口径贷款比（右）-2%0%2%4%6%8%-2,000-1,00001,0002,0003,0004,00014-0314-1115-0716-0316-1117-0718-0318-1119-0720-0320-1121-0722-0322-1123-0724-03城投债净融资额（亿元）过去12个月占社融增量比（右）宏观专题 5/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.结构性货币政策结构性货币政策的来龙去脉的来龙去脉 广义上，我国的结构性货币政策主要包括两方面：差别性法定存款准备金率和结构性央行贷款，差别性法定存款准备金率容易理解，就是针对不同金融机构实施不同的存款准备金率要求；结构性央行贷款则可进一步分为两类，分别是流动性支持再贷款和信贷政策支持再贷款，流动性支持再贷款是为保持金融体系流动性的总体稳定和应对短期流动性冲击而提供的央行贷款，典型代表有常备借贷便利 SLF 和中期借贷便利 MLF，二者均创设于 2014 年，MLF 一度成为市场理解中的政策利率的载体，虽然也具有定向的特征，但更多发挥金融市场流动性调节的作用，对实体经济影响并不直接。本文主要聚焦第二类结构性央行贷款，即信贷政策支持再贷款，在我国的货币政策实践中，信贷政策再贷款又可分为两种：其一，长期性工具，主要包括支农、支小再贷款和再贴现三项；其二，阶段性工具，目前存续的有 7 项，除抵押补充贷款（PSL）外，其余品种均为 2021 年 11 月以来设立。2.1.长期性工具的演变长期性工具的演变 央行央行最早实施的结构性货币政策是三大长期性工具中的支农再贷款业务，从最早实施的结构性货币政策是三大长期性工具中的支农再贷款业务，从1999 年开始向地方法人金融机构发放，引导其扩大涉农信贷投放，降低“三农”年开始向地方法人金融机构发放，引导其扩大涉农信贷投放，降低“三农”融资成本。融资成本。支农再贷款面向的农村农业群体信贷需求相对稳定，每年余额增量波动不大，额度调整或是采取随行就市的方法，保持实际贷款投放不受限制。再贴现兼具总量与结构双重功能，是再贴现兼具总量与结构双重功能，是央行央行对金融机构持有的已贴现票据进行对金融机构持有的已贴现票据进行贴现的业务，自贴现的业务，自 1986 年开办，年开办，2008 年开始发挥结构性功能，重点用于支持扩大年开始发挥结构性功能，重点用于支持扩大涉农、小微和民营企业融资。涉农、小微和民营企业融资。再贴现本是央行为解决经济运行中企业之间严重的货款拖欠问题而创设，早期扮演总量型货币政策的角色，2008 年，央行先后发布关于改善农村金融服务支持春耕备耕增加“三农”信贷投入的通知（银发20081 号）和关于完善再贴现业务管理支持扩大“三农”和中小企业融资的通知（银发2008385 号），提出“对涉农的商业汇票优先办理贴现和再贴现，引导信贷资金支持三农发展”和“注重通过再贴现引导信贷投向，促进扩大涉农行业和中小企业融资”，自此再贴现开始发挥结构性功能，成为结构性货币政策的第二项长期工具。支小再贷款自支小再贷款自 2014 年起向地方法人金融机构发放，引导其扩大年起向地方法人金融机构发放，引导其扩大向向小微、民小微、民营企业营企业的的贷款投放，降低融资成本。贷款投放，降低融资成本。支小再贷款是除无额度限制的 PSL 外额度最高、余额最大的结构性工具，截止 2024 年二季度末 1.69 万亿的余额占 7.03 万亿结构性工具总余额的 24%；支小再贷款也是使用率最高的再贷款，2024 年二季度末余额占总额度的 94%。总额度方面，支小再贷款与支农再贷款类似，或也采取随行就市、动态调整的调整方法。尽管三大长期性工具开始使用的时间都很早，但在相当长的时间里三大长期尽管三大长期性工具开始使用的时间都很早，但在相当长的时间里三大长期性工具并没有大规模投放使用，性工具并没有大规模投放使用，2018 年下半年以来才加速投放。年下半年以来才加速投放。从 2014 年央行公布三大长期性工具统计数据以来，至 2017 年，三大长期性工具余额都没有明显增加，2018 年三季度开始，三大长期性工具加速投放，近六年时间里三大长期性工具余额扩大了 5 倍左右，至 2024 年二季度末三大长期性工具占结构性工具总余额的 42%。宏观专题 6/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 3：三大长期性工具余额三大长期性工具余额 资料来源：Wind，德邦研究所 2.2.阶段性工具阶段性工具的的兴起兴起 2018 年起年起央行央行更加注重使用结构性货币政策。更加注重使用结构性货币政策。每季度的货币政策执行报告是观察货币政策导向的重要文件，2018 年第三季度货币政策执行报告中首次明确提出“结构性货币政策工具”概念，指出“用好结构性货币政策工具，定向滴灌，在激发微观主体活力方面精准发力”；2018 年第四季度货币政策执行报告的专栏3 运用结构性货币政策工具支持民营和小微企业发展论述了央行加强结构性货币政策工具的运用以提高对民营企业、小微企业等重点领域的支持，新设立了民营企业债券融资支持工具一项信贷政策支持再贷款。而从效果上看，2018 年下半年也正是三大长期性工具加速投放时点，因此，2018 年可视为结构性货币政策兴起的“元年”。疫情疫情冲击冲击加速了结构性货币政策加速了结构性货币政策的的实践实践进程进程。2018 年长期性工具加速投放，央行加快对结构性货币政策的研究，2019 年第四季度货币政策执行报告首次将“积极发挥结构性货币政策工具作用”作为第二部分 货币政策操作的一个部分单独论述，并在专栏 3 优化信贷结构成效显著中表示“运用结构性货币政策精准滴灌，加强结构调整，疏通货币政策传导，支持经济高质量发展”；2020 年的新冠疫情对经济社会发展造成较大冲击，为应对疫情、呵护实体经济发展，2020年 1-3 月央行先后设立专项再贷款、增加再贷款和再贴现额度，总计增加结构性货币政策工具额度 1.8 万亿，重点支持保供企业、中小微企业，疫情导致部分经济活动受阻，对疫情严重地区和中小微企业的影响更加显著，保障疫情严重地区物资供应和呵护中小微企业渡过难关是政策的紧急目标，因此直达实体、能够实现优先支持最困难目标的结构性货币政策工具成为首选，可以说，疫情的冲击加速了我国结构性货币政策的实践。阶段性工具的密集设立标志着阶段性工具的密集设立标志着央行央行对结构性货币政策的使用快速扩大。对结构性货币政策的使用快速扩大。结构性货币政策工具的快速发展阶段开始于 2021 年，当年 7 月 7 日和 11 月 17 日国常会分别提出设立“支持碳减排货币政策工具”和“支持煤炭清洁高效利用专项再贷款”，自此至今近三年时间里央行密集设立新的结构性工具，这期间设立的结构性工具均为阶段性工具，多数在工具推出时就明确工具存续期，因此统称阶段050001000015000200002500030000350002014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-06（亿元）支农再贷款余额支小再贷款余额再贴现余额 宏观专题 7/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 性工具，阶段性工具有助于引导经济结构调整，支持重点领域和薄弱环节等，而经济结构调整的方向、重点领域和薄弱环节本就是阶段性的、不断变化的，因此采用阶段性工具加以支持也是合理的。除上述近年来新设的阶段性工具外，还存在一项设立于除上述近年来新设的阶段性工具外，还存在一项设立于 2014 年的阶段性工年的阶段性工具抵押补充贷款（具抵押补充贷款（PSL），主要服务于棚户区改造、地下管廊建设、重大水利工程、），主要服务于棚户区改造、地下管廊建设、重大水利工程、“走出去”等重点领域。“走出去”等重点领域。PSL 是应棚户区改造的历史而生的，在一定时期发挥了巨大作用，上一轮棚户区改造基本完成后，2019 年起 PSL 不再大量投放并阶段性收缩，2022 年重启，2023 年以来伴随着“三大工程”的提出，PSL 再度出现增量。截止 2024 年二季度末，PSL 余额达 2.8 万亿，是规模最大的结构性工具，且 PSL 没有额度限制，未来随着保障房购置与建设的需要，PSL 仍有可能在其中起到给予相应金融支持的作用。2021 年以来设立的阶段性工具种类较多，方向各异，标志着结构性货币政策在我国的应用百花齐放。但阶段性工具由于具有定位具体方向、实施精准滴灌、存续期有限等特征，规模往往不似长期性工具那么大。截止 2024 年二季度末，除PSL 外的阶段性工具合计余额仅 1.2 万亿，占结构性货币政策工具总余额的 18%。2022-2023 年各项新设立的结构性工具余额快速增加，其中重点支持的方向主要包括普惠小微、能源环保、科技创新等，还包括特定时点针对具体行业的支持工具，如交通物流专项再贷款、收费公路贷款支持工具等。图图 4：2022 年年-2023 年阶段性工具的使用快速增加年阶段性工具的使用快速增加 资料来源：Wind，德邦研究所 2.3.结构性工具的重要性结构性工具的重要性 结构性货币政策结构性货币政策是发挥货币信贷政策导向的抓手，是发挥货币信贷政策导向的抓手，是对是对产业政策、科技政策产业政策、科技政策、能源环保政策等的有效配合能源环保政策等的有效配合。2023 年中央金融工作会议提出“要做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”，这与中国经济转型的需要密切相关，为引导和支持经济结构转型、调整，通过结构性货币政策工具精准定向支持培育新动能产业，扶持新质生产力成长，是货币政策作为宏观政策体系02000400060008000100001200014000160002021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06（亿元）普惠小微贷款激励余额碳减排余额普惠养老专项再贷款余额民企债券融资余额科技创新再贷款余额交通物流专项再贷款余额设备更新改造专项再贷款余额普惠小微贷款减息激励余额支持煤炭清洁高效利用专项再贷款余额收费公路贷款激励余额房企纾困专项再贷款余额保交楼贷款余额租赁住房贷款余额 宏观专题 8/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 的一环、支持财政政策、产业政策的重要手段。2024 年第二季度货政报告指出“坚坚持聚焦重点、合理适度、有进有退，积极发展科技金融、绿色金融、普惠金融、持聚焦重点、合理适度、有进有退，积极发展科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融，加大对重大战略、重点领域、薄弱环节的优质金融服务养老金融、数字金融，加大对重大战略、重点领域、薄弱环节的优质金融服务”，今年二季度以来，结构性货币政策增量频出，4 月和 6 月分别新设科技创新和技术改造再贷款和保障性住房再贷款，6 月 12 日央行召开保障性住房再贷款工作推进会，6 月 14 日央行发文表示科技创新再贷款加速落地，6 月 28 日央行等七部门联合印发关于扎实做好科技金融大文章的工作方案，提到“完善科技创新和技术改造再贷款、支小再贷款、科技创新专项金融债券等政策工具”，五篇大文章与结构性货币政策高度契合，未来推进五篇大文章发展，结构性工具大有可为。当前，当前，产业政策强调“先立后破”，产业政策强调“先立后破”，一方面在一方面在“去地产化”背景下积极稳定房“去地产化”背景下积极稳定房地产市场地产市场，另一方面另一方面也在也在布局“五篇大文章”布局“五篇大文章”。上半年地产放松政策持续加码扩围，通过优化调整首付比、房贷利率等降低居民购房负担，释放购房潜力，设立保障性住房再贷款支持各地探索商品房库存“收储”建设保障房模式，支持构建市场 保障的住房供应体系。2023 年中央金融工作会议积极定调五篇大文章，近年来年中央金融工作会议积极定调五篇大文章，近年来央央行行在这些领域出台了一系列结构性货币政策工具在这些领域出台了一系列结构性货币政策工具，得益于结构性货币政策工具“精得益于结构性货币政策工具“精准滴灌”的特征，在支持经济结构转型的同时又能够避免金融资源低效运用，有准滴灌”的特征，在支持经济结构转型的同时又能够避免金融资源低效运用，有助于提升信贷对特定行业发展的提振效果助于提升信贷对特定行业发展的提振效果。围绕五篇大文章，央行设计了多种结构性货币政策工具加以支持。围绕五篇大文章，央行设计了多种结构性货币政策工具加以支持。具体来看，科技金融方面主要有 2022 年创设的科技创新再贷款和设备更新改造专项再贷款，2024 年 4 月新设的科技创新和技术改造再贷款；绿色金融方面主要有 2021 年创设的碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款；普惠金融方面三大长期性工具均有普惠性、支持小微企业和涉农群体等，此外还有 2021 年创设的普惠小微贷款支持工具、2022 年创设的普惠小微贷款减息支持工具等；养老金融方面主要有 2022 年创设的普惠养老专项再贷款；数字金融则更多是对其他领域的支持和辅助。截止 2024 年二季度末，存续的 7 项阶段性工具中，PSL 是应第一轮棚改货币化而生的，今年新设立的保障性住房再贷款是应我国房地产市场发展新模式的需要而诞生的新工具，除此之外其余 5 项均属于五篇大文章的范畴。而 2021 年以来设立的、目前已经到期的 8 项阶段性工具中，也包括 3 项工具属于五篇大文章的范畴，可见五篇大文章是结构性工具重点的支持方向。除五篇大文章外，除五篇大文章外，支持支持地产地产发展新模式发展新模式也是结构性工具的重点也是结构性工具的重点应用应用方向。方向。过去二十年，地产为我国经济创造了大量需求。在涨价预期的推动下，中国房地产在 21 世纪的前 20 年通过拉动增长、吸纳就业、创造财富、推动消费、财政开源、信用扩张等对经济增长的拉动作用较强，尤其是信用扩张层面，城镇化和地产开发成为过去二十年金融资源的重要投向。近年来，伴随着宏观政策对经济结构调整的引导和对地产信用过度扩张的限制，地产行业信用扩张能力大幅收缩，我国房地产市场发展正处于历史转折期。在人口结构变化、土地制度改革和城镇化发展等因素的共同作用下，我国房地产将逐步进入需求引领、存量优化、增量分化、布局调整的新阶段。长期来看，房地产市场的供需格局已经发生根本性变化，未来房地产市场的核心是满足人民群众住有所居的需求，而不是作为短期经济刺激的工具，政策重心在于逐步建立“市场 保障”的住房供应体系，推动房地产市场平稳发展。在地产向新发展模式切换的过程中，部分房企面对流动性危机，部分项目出现交付风险，新模式的保障部分也需要一定程度的政策支持，为此，央行 宏观专题 9/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 近几年设立了多项结构性工具以支持房地产新模式发展和支持房企纾困等，主要包括 2022 年设立的保交楼贷款支持计划、2023 年设立的房企纾困专项再贷款和2024 年设立的保障性住房再贷款等。3.结构性工具的“堵”与“结构性工具的“堵”与“疏疏”近年来虽然新设的结构性工具聚焦重点、百花齐放，但也存在着一些短板和不足，目前来看，结构性工具的使用效率有待提高，特别是新工具的使用效率。今年以来出现了新工具使用效率进一步降低的倾向，我们认为，未来仍有待在工具设计、使用机制、挖掘需求等方面加以优化。3.1.“堵”：新工具使用效率低“堵”：新工具使用效率低 对于新设工具使用效率较低这一问题，我们需要探究其原因所在。从逻辑对于新设工具使用效率较低这一问题，我们需要探究其原因所在。从逻辑上判断，再贷款投放量低，主要可能有两种原因，其一是上判断，再贷款投放量低，主要可能有两种原因，其一是政策政策工具支持对象工具支持对象的的信用扩张信用扩张需求不高，背后可能有企业发展预期、行业周期等多方面因素；其二需求不高，背后可能有企业发展预期、行业周期等多方面因素；其二是工具是工具实施实施主体（如央行地方分支、各类金融机构）在执行层面存在堵点，导主体（如央行地方分支、各类金融机构）在执行层面存在堵点，导致投放受阻。致投放受阻。我们观察我们观察 2021 年以来设立的结构性工具，以辨析问题所在。年以来设立的结构性工具，以辨析问题所在。截止 2024 年二季度末，存续和已到期但尚有余额在贷款期限内的结构性货币政策工具共 18项，其中长期性工具三项，阶段性工具 15 项，阶段性工具中没有额度限制的有3 项，分别是 PSL、普惠小微贷款减息支持工具和收费公路贷款支持工具，其余12 项均有额度限制。从使用率来看，三大长期性工具使用率较高，均在 80%以上，阶段性工具中普惠小微贷款支持工具、碳减排支持工具、设备更新改造专项再贷款和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款这 4 项使用率较高，在 70%上下，再排除存续期内使用率较高、现已到期的科技创新再贷款，使用率较低的工具主要包括普惠使用率较低的工具主要包括普惠养老专项再贷款、民企债券融贷支持工具养老专项再贷款、民企债券融贷支持工具(II)、科技创新和技术改造再贷款、保、科技创新和技术改造再贷款、保障性住房再贷款、交通物流专项再贷款、房企纾困专项再贷款和保交楼贷款支障性住房再贷款、交通物流专项再贷款、房企纾困专项再贷款和保交楼贷款支持计划这持计划这 7 项。项。截止 2024 年二季度末存续期内的阶段性工具（除 PSL 外）总使用率约 35%。宏观专题 10/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 1：结构性货币政策情况表（截止结构性货币政策情况表（截止 2024 年年 6 月末）月末）资料来源：人民银行，德邦研究所 在执行层面，在执行层面，多部门的配合和投放渠道可能是影响结构性工具使用效率的重多部门的配合和投放渠道可能是影响结构性工具使用效率的重要因素。要因素。我们观察到，科技金融方面的科技创新再贷款和设备更新改造专项再贷款，其出台后半年使用率（定义为工具余额占总额度之比）均达到了 40%之多。这两项工具具有较多共同点，二者都是央行联合多部门实施，发放对象都是 21 家全国性金融机构；而工具出台后一段时间内使用率较低的工具，如普惠养老专项如普惠养老专项再贷款、民营企业债券融资支持工具（第二期）、房企纾困专项再贷款和保交楼贷再贷款、民营企业债券融资支持工具（第二期）、房企纾困专项再贷款和保交楼贷款支持计划款支持计划多是央行独立实施的再贷款，虽然普惠养老专项再贷款有发改委联合创设，但考虑到发改委或更多参与机制设计，在具体落地工作上对央行的助力或有限，提高工具投放效率或需要强化部门间的协同配合；此外，与使用率较高的工具相比，这几项工具的发放对象较少，主要是国有银行、政策行和其他专业机构，发放对象少意味着工具投放渠道窄，也可能是工具投放不顺的原因之一。以上两点基本属于两种原因中的第二种，即执行层面存在堵点，我们理解，在结构性工具的设计与投放工作中，一方面央行对再贷款支持的贷款会划定范围，但受制于央行的组织规模、职责划分，其划定的贷款要求精准性可能有限，在具体某笔贷款是否符合再贷款支持要求的判定上，多部门合作可能是比较有效的办法，例如科技部、工信部对科技创新的重点方向可能比央行把握的更加精准，也因此有这两个部门合作的科技创新再贷款在设立后实现了快速的投放使用，整体存续期内使用率也较高。另一方面工具实施渠道的大小直接影响工具投放的力度，21 家全国性金融机构服务的客户群体自然比国有银行、政策性银行和少数专业性存续状态存续状态支持领域支持领域发放对象发放对象利率(1年期)利率(1年期)/激励比例/激励比例额度(亿元)额度(亿元)余额(亿元)余额(亿元)使用率使用率支农再贷款存续涉农领城农商行、农合行、农信社、村镇银行1.7500677184%支小再贷款存续小微企业、民营企业城商行、衣商行，农合行、村镇银行、民营银行1.750001694294%再贴现存续沙农、小微和民营企业具有贴现资格的银行业金融机构1.75%（6个月）7400600081%普惠小微贷款支持工具存续普惠小微企业地方法人金融机构1%（激励）80061577%抵押补充贷款存续棚户区改造、地下管廊、重点水利工程等开发银行、农发行、进出口银行2.25%/28245碳减排支持工具存续清洁能源、节能减排、碳减排技术21家全国性金融机构、部分外资金融机构和地方法人金融机构1.7500547868%普惠养老专项再贷款存续公益型、普惠型养老机构运营，居家社区养老体系建设，老年产品制造工农中建交、开发银行、进出口银行1.750174%民企债券融贷支持工具(II)存续民营企业专业机构1.75P000%科技创新和技术改造再贷款存续科技型中小企业，重点领域技术改造及设备更新项目21家全国性金融机构1.75P0000%保障性住房再贷款存续收购已建成商品房用于保障性住房配售或租赁21家全国性金融机构1.750001214%交通物流专项再贷款到期道路货物运输经营者和中小微物流(含快递)、仓储企业工农中建交、邮储、农发行1.750012813%设备更新改造专项再贷款到期制造业，社会服务领域和中小微企业、个体工商户21家全国性金融机构1.75 00155778%普惠小微贷款减息支持工具到期普惠小微企业16家全国性金机构、地方法人金融机构1%（激励）/269支持煤炭清洁高效利用专项再贷款到期煤炭清洁高效利用、煤炭开发利用和储备工农中建交、开发银行、进出口银行1.75000219473%科技创新再货款到期科技创新企业21家全国性金融机构1.7500154839%收费公路贷款支持工具到期收费公路主体21家全国性金融机构0.5%（激励）/83房企纾困专项再贷款到期房企项目并购5家全国性资产管理公司1.75020926%保交楼贷款支持计划到期保交楼项目工农中建交、邮储0.00 001417p318阶段性工具工具名称工具名称长期性工具合计 宏观专题 11/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 机构服务的客户群体更大，面向更大的需求群体扩大贷款投放也更加容易。由此由此来看，影响结构性工具使用效率的执行层面堵点来看，影响结构性工具使用效率的执行层面堵点或或在于多部门在于多部门协同配合有待强化协同配合有待强化、投放渠道投放渠道有待扩充有待扩充。除上述执行层面的堵点外，部分工具还受到行业周期等需求除上述执行层面的堵点外，部分工具还受到行业周期等需求侧的影响侧的影响：交通物流专项再贷款交通物流专项再贷款需求有限或是由于行业整体规模存在天花板。需求有限或是由于行业整体规模存在天花板。交通物流专项再贷款定向支持道路货物运输经营者和中小微物流仓储配送（含快递）等企业，考虑到物流业固定资产投资扩张存在一定周期性，以交通运输、仓储和邮政业固投累计同比增速和物流业上市公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比增速观察，交通物流专项再贷款存续期的 2022 年 5 月至 2023 年 6 月交通物流业固投增速有所回升，上市公司固定资产投资额同比增速也低位回升，但幅度有限，或印证了交通物流再贷款效果受整体需求规模存在天花板的限制，在充分满足资金需求的情况下再贷款使用率最高也仅在 2023 年三季度末达到 45%，尚不足一半。图图 5：交通物流专项再贷款存续期内交通物流业固投增速回升交通物流专项再贷款存续期内交通物流业固投增速回升 图图 6：交通物流专项再贷款存续期内上市公司投资增速回升交通物流专项再贷款存续期内上市公司投资增速回升 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 普惠养老专项再贷款普惠养老专项再贷款需求有限或是由于成熟商业模式尚在探索。需求有限或是由于成熟商业模式尚在探索。作为一项 2022 年 4 月创设并持续至今的结构性工具，使用率长期在 5%以下，400 亿额度仅使用了不足 20 亿，这一方面是由于该工具创设伊始是五省定向试点，覆盖范围较小，至今年 4 月才扩大到全国范围；另一方面也是受我国普惠养老体系建设尚在探索阶段，在形成易于推广的普适商业模式之前，普惠养老专项再贷款需求或仍难以快速扩大。房企纾困再贷款需求有限或是由于并购项目落地的复杂性和房企担忧房企纾困再贷款需求有限或是由于并购项目落地的复杂性和房企担忧公司信用评价。公司信用评价。定向提供给五家全国性 AMC，支持其对受困房地产企业项目并购化险，从再贷款机制上看，房企纾困再贷款投放的前提是有AMC 对房企项目并购的实现，项目并购本就流程较长，落地过程较为复杂，房企纾困再贷款存续期仅 2023 年一年，且按季操作，可能存在 AMC与对应房企难以在规定时间内快速推动项目并购落地的问题。另一方面，房企纾困再贷款意在“化险”，房企推动实现项目并购落地、再贷款投放的意愿可能有限，其可能担忧若房企纾困再贷款在本公司项目上落地，市场或认定公司经营出现困难，从而进一步加剧公司从银行等获取贷款-40-30-20-1001020302015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-02固定资产投资完成额:交通运输、仓储和邮政业:累计同比（2021年为两年复合增速，%）交通物流专项再贷款存续期-100%-50%0P00 0%004060801001201401602015/32015/92016/32016/92017/32017/92018/32018/92019/32019/92020/32020/92021/32021/92022/32022/92023/32023/92024/3申万物流购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（可比口径，亿元）同比增速（右）交通物流专项再贷款存续期 宏观专题 12/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 的难度，最终也表现为再贷款的需求有限。保交楼贷款支持计划与保交楼贷款支持计划与城市房地产融资协调机制城市房地产融资协调机制“白名单”项目定位重“白名单”项目定位重叠，叠，后者或对前者需求产生替代后者或对前者需求产生替代。保交楼贷款支持计划用于支持全国性金融机构向已售逾期难交付住宅项目发放保交楼贷款，但在 2022 年末创立后的一年里实际使用量较少，期间解决保交楼问题主要或仍依靠传统银行贷款形式。2024 年 1 月住建部、金监总局发布关于建立城市房地产融资协调机制的通知，通过“白名单”形式支持房企合理融资需求，这一机制取得明显效果，8 月 23 日住建部副部长董建国在国新办新闻发布会上表示，商业银行已经按照审批程序通过了“白名单”项目 5300多个，审批贷款金额近 1.4 万亿元，这些资金正在按照项目的工程进度陆续发放到位，有力支持了项目建设交付。由此来看，“白名单”下的贷款对于项目建设交付、保交楼也能够起到明显支持，且“白名单”项目贷款适用范围更广，可能对保交楼贷款支持计划产生了一定的替代作用。今年新设的两项结构性货币政策工具同样存在使用效率不高的问题。今年新设的两项结构性货币政策工具同样存在使用效率不高的问题。从央行公布的结构性货币政策工具情况表来看，截止二季度末，4 月新设的科技创新和技术改造再贷款尚无实际投放，6 月新设的保障性住房再贷款投放了 121 亿，而央行为这两项工具设定了 5000 亿和 3000 亿的额度，高额度和低实际使用形成了有工具而无实际支持的金融资源闲置，新设结构性工具使用效率尚待提升。究其原因，一方面是科技创新和技术改造再贷款创设时间尚短，究其原因，一方面是科技创新和技术改造再贷款创设时间尚短，4 月创设后短期内政策机制设计、具体操作方式等预计尚需逐步完善，而保障性住房再贷款更是从创设到统计仅一个月时间，工具的使用时间还不多；另一方面也是受到执另一方面也是受到执行层面行层面可能可能有堵点有堵点和和需求可能不足等因素的影响。需求可能不足等因素的影响。保障性住房再贷款可能面临执行层面存在堵点的问题，作为一项新的结构性工具，市场和执行机构本就需要一个逐步理解和熟悉的过程，且在我国房地产发展新模式下保障房建设、运营的整套体系运作仍需时间测试、跑通，在新模式建设早期，执行保障房贷款的机构在贷款投放上可能相对谨慎，而在先贷后借模式下可能导致保障性住房再贷款使用率不会快速上升。科技创新和技术改造再贷款作为已到期的科技创新再贷款和设备更新改造专项再贷款的延续，执行机构和市场相对更熟悉，堵点较保障性住房再贷款更小，实际使用效率偏低可能受到需求不足的影响。虽然我国正处于经济结构转型期，政策积极支持培育新质生产力，但投资需求不是无限的，前期已经通过科技创新再贷款和设备更新改造专项再贷款一定程度上带动了相关的投资需求释放，部分企业可能正处于产能建设阶段或技术研发阶段，需要的资金已经得到保障，增量需求或暂时有限。3.2.“疏疏”：”：加强协同配合，打通执行堵点，挖掘信贷需求加强协同配合，打通执行堵点，挖掘信贷需求 为解决当前结构性货币政策工具使用过程中存在的执行堵点、需求不足等问为解决当前结构性货币政策工具使用过程中存在的执行堵点、需求不足等问题，我们认为应当着力于加强不同部门、题，我们认为应当着力于加强不同部门、各类各类政策之间的协同配合，一举两得打政策之间的协同配合，一举两得打通堵点、挖掘需求。通堵点、挖掘需求。由由央行央行和多部委联合创设的科技创新再贷款和设备更新改造专项再贷款使和多部委联合创设的科技创新再贷款和设备更新改造专项再贷款使用率提高较快，用率提高较快，我们认为我们认为很大程度上得益于行业主管部门具备产业基础，能够有很大程度上得益于行业主管部门具备产业基础，能够有效提升结构性工具的使用效率。效提升结构性工具的使用效率。2022 年 4 月央行联合工信部、科技部创设科技 宏观专题 13/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 创新再贷款，当月工信部就部署在国家产融合作平台设立“科技创新再贷款”支持专区，开展相关政策解读、宣传和咨询，完善支持范围内的企业信息数据库，对后续符合要求的企业实行动态入库，优化细化银企对接功能和流程，实时提供相关数据和进度可视化服务，包括企业查询、精准推送和辅助评价服务等，支撑银行总部管理和有关部门核查监督。在这一整套流程的支持辅助下，科技创新再贷款投放与管理效率或得到了优化，可以说，不同部门之间的协同配合打通了结构性工具执行层面的堵点。此外，各类政策的配合也有助于充分挖掘市场主体相关的信贷需求。此外，各类政策的配合也有助于充分挖掘市场主体相关的信贷需求。2022 年9 月央行联合发改委、财政部、审计署、银保监会创设设备更新改造专项再贷款，伴随设备更新改造专项再贷款出台的还有同时提出的中央财政对部分设备购置和更新改造新增贷款实施阶段性贴息 2.5 个百分点，以及 2022 年 11 月发改委、工信部、国务院国资委联合印发的关于巩固回升向好趋势加力振作工业经济的通知，其中提到“修订工业企业技术改造升级投资指南，实施工业企业技术改造升级导向计划，引导企业开展新一轮技术改造和设备更新投资”。可见，不同部门、各类政策之间的协同配合发力是提高结构性工具使用效率的“催化剂”。在货币政策与财政政策配合层面，结构性工具配合财政贴息、税收优惠等是在货币政策与财政政策配合层面，结构性工具配合财政贴息、税收优惠等是可选的挖掘信贷需求的方式。可选的挖掘信贷需求的方式。财政贴息是最直接的支持结构性货币政策工具扩大使用量的方式，通过直接补贴降低企业融资成本，鼓励企业增加融资扩大投资。我国正处于经济结构转型的爬坡期，培养新质生产力，培育新动能产业成长离不开实打实的支持，在我国以间接融资为主的融资体系中，结构性货币政策工具与财政直接贴息将全面作用于企业贷款的供给端（商业银行）和需求端（企业），给予两类主体优惠补贴，既鼓励企业融资，也支持银行投放，从贷款的供需两端同时发力促进贷款增长。此外，给予适当的税收优惠、抵补等或也可作为同样逻辑下支持贷款增长的方式，但实现起来较为间接，对财务运作模式成熟的企业的影响可能更明显。准财政手段也是挖掘贷款需求、支持结构性货币政策工具使用的方式之一。准财政手段也是挖掘贷款需求、支持结构性货币政策工具使用的方式之一。近年来，我国运用过多种准财政手段引导经济结构调整、支持经济高质量发展。今年上半年国家集成电路产业投资基金三期正式注册，据清科研究中心统计显示，截至今年上半年，我国累计设立政府引导基金 2126 只，总目标规模 12.82 万亿元，政府引导基金能够为长期、高风险创新项目提供稳定和持续的资金支持，借助政府引导基金，政府可以通过股权投资方式对产业发展方向进行布局，培育产业基础，扶持市场主体成长，这些新成长起来的主体在持续经营发展过程中自然也蕴生出相应的融资需求，符合高质量发展、经济结构转型的融资需求也能够获得结构性货币政策工具的支持，从而提高结构性工具的使用效率。此外，2022 年我国曾使用过政策性开发性金融工具，用于支持交通、能源、水利等网络型基础设施建设，信息、科技、物流等产业升级基础设施建设，城市基础设施建设，农业农村基础设施建设，国家安全基础设施建设，重大科技创新、职业教育等领域补充重大项目资本金。2022 年我国通过政策性开发性金融工具共投放了 7399 亿元，并协调出台专项债、银行信贷等配套政策，政策性开发性金融工具投放由三大政策行各自成立的基础设施基金公司执行，由于其可为专项债项目资本金搭桥，补充项目的资本金缺口，因此可视为准财政工具。政策性开发性金融工具支持重要项目开工建设，后续也有望伴生相应的贷款需求，也可提振结构性货币政策工具的使用效率。货币政策与产业政策、能源、环保政策等的协同配合发力也是提振结构性工货币政策与产业政策、能源、环保政策等的协同配合发力也是提振结构性工 宏观专题 14/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 具需求的重要方式。具需求的重要方式。在货币政策与产业政策配合层面，可以通过标准提升、发挥市场机制优胜劣在货币政策与产业政策配合层面，可以通过标准提升、发挥市场机制优胜劣汰，推动落后产能淘汰出清并引导先进产能建设加以替代的方式挖掘融资需求，汰，推动落后产能淘汰出清并引导先进产能建设加以替代的方式挖掘融资需求，提高结构性货币政策工具使用效率。提高结构性货币政策工具使用效率。今年二季度，工业和制造业产能利用率双双回升，与此同时，制造业投资维持较高增速，在需求端变化不大的情况下，制造业投资维持高增与产能利用率回升或指向在节能降碳等标准提高的背景下，落后产能加速淘汰出清，企业投资先进产能加以替代的现象。我们认为，通过标准提升，既能够加快培育先进产能，形成新质生产力，又能够更好发挥市场机制优胜劣汰，推动“相对过剩”的落后产能不断淘汰、迭代更新，先进产能升、落后产能降的结构特征预计也意味着持续存在增量的融资需求，这些着力于培育新动能的融资需求也有望获得结构性货币政策工具的支持。货币政策配货币政策配合能源政策、环保政策方面，做好绿色金融大文章，引导金融机合能源政策、环保政策方面，做好绿色金融大文章，引导金融机构做好相关支持。构做好相关支持。3 月 27 日央行、发改委等多部门联合发布关于进一步强化金融支持绿色低碳发展的指导意见，提出推动金融系统逐步开展碳核算、持续完善绿色金融标准体系、优化绿色债券标准、加大绿色信贷支持力度等，同时提出央行将丰富相关货币政策工具，类似现有的碳减排支持工具和已到期的支持煤炭清洁高效利用专项再贷款等结构性工具有望增设、扩容，引导金融机构加大对符合绿色金融要求的项目的资金支持力度。围绕结构性工具的增量政策或就是沿着“部门合作、政策围绕结构性工具的增量政策或就是沿着“部门合作、政策合力合力、疏通堵点、疏通堵点、挖掘需求”的逻辑。挖掘需求”的逻辑。财政政策方面，6 月 21 日财政部等四部委发布关于实施设备更新贷款财政贴息政策的通知，宣布对获得中国央行设备更新相关再贷款支持的贷款贴息 1 个百分点，7 月 25 日财政部、发改委再发通知表示提高上述财政贴息比例至 1.5 个百分点，对结构性工具覆盖的贷款贴息不断加码续力，切实压降企业实际融资成本，有助于激发企业申请贷款的意愿。产业政策方面，5 月 23 日国务院印发 20242025 年节能降碳行动方案，对钢铁、石化化工、有色金属、建材等原材料行业规定了多项目标，体现了通过标准提升推动落后产能出清、先进产能替代的导向。向前看，提高结构性工具使用效率，有效推动金融支持结构转型方向仍需更多宏观政策的协同发力。宏观专题 15/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.宽信用宽信用要要先立后破先立后破，重点防范“破”的风险，重点防范“破”的风险 宽信用需要“先立后破”。宽信用需要“先立后破”。6 月 19 日潘功胜行长在陆家嘴论坛上发言表示“当前近 250 万亿元的贷款余额中，房地产、地方融资平台贷款占比很大，这一块不仅不再增长，反而还在下降。剩下的其他贷款要先填补上这个下降的部分，才能表现为增量”，我们理解，从社会信用扩张的角度，“破”就是潘行长提到的房地产、地方融资平台，这二者是社会信用扩张中的旧动能；“立”就是以“五篇大文章”为代表的符合经济结构转型方向的结构性融资需求，制造业尤其是高端制造业是其中的代表。“先立后破”即在新需求成长到能够替代旧动能对社会信用扩张的支撑作用前，尚需保持旧动能的相对平稳。当前五篇大文章还在“立”的过程，部分结构性货币政策工具仍存在堵点需要疏通，要更加重视“破”的风险，避免因为处置风险而产生新的风险，进而对“立”产生扰动。为扭转社会信用扩张较弱、结构转型“未立先破”的局面。为扭转社会信用扩张较弱、结构转型“未立先破”的局面。在在新需求“立”新需求“立”起来起来之前，之前，或或需需运用多种手段运用多种手段保持旧动能保持旧动能相对平稳相对平稳。我们认为，在新需求尚未培养起来的情况下，旧动能的信用收缩是今年金融数据总量增速较低的重要原因，即在信用扩张层面出现了阶段性的“未立先破”。当前我国房地产市场正逐步形成“保障” “市场”的新发展模式，原来的主要依靠市场主体融资投资建设销售的运转模式或难以再撑起社会信用扩张的重任，从支持信用扩张的角度，当前或可对“收储”保障房增加信贷支持，可采取增加结构性政策工具力度、积极探索部门合作、政策合力的方式，支持商业银行等执行层面破除障碍，一视同仁保障不同所有制房企合理融资需求。还可通过创设新金融工具的方式，适应融资需求的结构性变化，积极引导房企等探索向新发展模式平稳过渡。当前当前或或仍仍需保持类似需保持类似城市房地产融资协调机制城市房地产融资协调机制的有效支持的有效支持政策的政策的稳定性，稳定性，稳稳定定企业预期，企业预期，提振市场信心。提振市场信心。我们认为，对于当前地产融资的问题，有效的解决方法就在于保持政策支持的稳定性和持续性，从而起到稳预期、提信心的作用，从而在行业周期下行期保持企业经营平稳，避免诱发部分企业风险；并在经济结构转型爬坡关键期保持社会信用扩张稳定，避免信用收缩导致经济活性下降。此外，阶段性稳定社会信用扩张还可采取财政积极发力的方式。此外，阶段性稳定社会信用扩张还可采取财政积极发力的方式。适度增加政府融资，并最终通过财政支出使资金流向实体经济，提振实体经济融资需求和经济活性。类似 2023 年下半年增发国债的方式也有可能启用，在地方化债的大背景下，通过中央财政加杠杆，中央财政承担更大的扩张规模，实施更积极的财政政策，保持社会信用扩张的阶段性稳定，待新动能逐步成长起来，经济结构顺利实现转型，高质量发展也就得以实现。宏观专题 16/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5.风险提示风险提示（1）货币政策超预期变化（2）宏观经济增长不及预期（3）地方债务等风险超预期暴露 宏观专题 17/17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理简介与研究助理简介 张浩，硕士，德邦证券研究所宏观组组长。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5 %；中性 相对市场表现在-5% 5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 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宏观深度报告 中国物价运行：特征与趋向中国物价运行：特征与趋向 宏观深度报告 宏观报告 2024年 09月 10日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。证券分析师证券分析师 钟正生钟正生 投资咨询资格编号S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG 张璐张璐 投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU常艺馨常艺馨 投资咨询资格编号 S1060522080003 CHANGYIXIN 平安观点：2023 年以来，中国经济处于低物价状态。宏观政策既需关注“量”的目标实现，也需更加重视“价”的合理增长。本报告聚焦低物价“缺口”的来源，结合食品、服务、商品分项变化，预判 2024 年下半年物价走势。定位：价格增速缺口来源。定位：价格增速缺口来源。2024 年上半年，中国 GDP 平减指数增速弱势运行，CPI 和 PPI 的价格表现都低于历史均值。结构上，PPI 增速的主要拖累在于内需定价的工业品，而 CPI 增速的拖累在于食品及核心商品价格。1.食品：拉动有望增强。食品：拉动有望增强。中性情形下，预计 2024 年三、四季度食品对 CPI 同比增速的拉动分别较二季度高 0.53 和 0.88 个百分点。1）猪肉：）猪肉：从去化程度和节奏看，年内猪肉价格还将维持相对高位，预计牛羊肉等其他畜肉价格随猪肉抬升。2）蔬菜水果：）蔬菜水果：秋季天气逐步转凉，产量支撑不足，蔬菜价格回落的幅度往往有限，结合基数，预计年内蔬菜价格持续高于去年同期。水果价格变动滞后蔬菜 3 个月左右，下半年价格中枢或随蔬菜稳中有升。3）其）其他食品他食品：价格呈现 20 个月左右的周期性波动。以周期规律及当前所处位置推算，2024 年年内其他食品价格有望逐步上行，对 CPI 增速的拖累减弱。2.服务：地产拖累较大。服务：地产拖累较大。中性情形下，预计 2024 年三、四季度服务对 CPI 同比增速的拉动分别较二季度回落 0.09 和 0.05 个百分点。下半年服务价格环比表现可能弱于季节性。一方面，一方面，房地产市场短期仍处“磨底”过程，以价换量的趋势难改，对服务价格的拖累还将持续显现。另一方面另一方面，居民收入及消费信心有待改善，将影响服务消费需求。不过，不过，因财政税收减收压力增大，各地越发重视行政事业单位及国有资产运营收入的提升，价格补贴机制的梳理，公共服务相关价格仍有提升空间。3.商品：弱需求与冗余产能商品：弱需求与冗余产能。中性情形下，预计 2024 年三、四季度工业消费品对 CPI 的同比增速的拉动分别较二季度回落 0.19 和 0.09 个百分点。首首先，先，7 月以来大宗商品期货价格明显回落。，将滞后影响现货价格及下游定价。其次，其次，中下游行业所面临的产能过剩风险较大，但投资延续较快增长，过剩产能的化解仍需一定时间。最后，最后，预计 2024 年下半年石油化工和有色金属等全球定价的大宗商品价格震荡偏弱，对 PPI 的支撑减弱。年内低物价或持续。年内低物价或持续。预计下半年 CPI 增速逐步回升，但 PPI 增速回落，GDP平减指数徘徊在相对低位。1）CPI 方面方面，预计下半年食品价格增速回升，能够较好对冲商品和服务价格的回落压力。预计三、四季度 CPI 同比增速的中枢分别回升至 0.5%和 0.8%，全年 CPI 增速中枢约 0.4%。2）PPI 方面方面，中下游行业产能过剩的化解仍需时间，国内外大宗商品价格有回落压力，PPI环比或延续跌势。预计 2024 年三季度 PPI 同比增速的中枢持平于-1.8%，四季度降至-2.6%，全年 PPI 增速中枢约-2.1%。3）GDP 平减指数方面，平减指数方面，预计三、四季度 GDP 平减指数分别同比增长-0.7%和-0.9%，全年 GDP 平减指数同比增长-0.9%。证券研究报告 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。2/17 正文目录正文目录 一、一、定位：价格增速缺口来源定位：价格增速缺口来源.4 二、二、拆分：价格分项如何变化拆分：价格分项如何变化.7 1、食品：拉动有望增强.7 2、服务：房地产与收入拖累.11 3、商品：弱需求与冗余产能.14 三、三、结论：年内低物价或持续结论：年内低物价或持续.16 四、四、风险提示风险提示.16 OZqVuWeXkUnXcVnMmOnO6M9RaQsQqQsQqMeRrRzQfQoPpO9PoPnNxNsPyQvPoNrP 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。3/17 图表目录图表目录 图表 1 2023 年以来，中国 GDP 平减指数同比增速较低.4 图表 2 2023 年 7 月以来，PPI 同比跌幅趋于收窄.5 图表 3 原材料和采矿板块对 PPI同比增速的拖累减弱.5 图表 4 2023 年以来，不同类别原材料及矿物品价格中枢分化.5 图表 5 2023 年以来，中国 CPI 同比增速中枢下移.6 图表 6 2024 年以来，食品和核心 CPI 成为价格主要拖累.7 图表 7 2024 年以来，核心 CPI 三大分项均弱于历史均值.7 图表 8 食品分项中，畜肉类波动 CPI 的影响最为显著.7 图表 9 剔除畜肉及鲜菜鲜果，其他食品价格有筑底迹象.7 图表 10 自 2021 年 6 月起，本轮能繁母猪累计去化幅度达到 12.6%.8 图表 11 从能繁母猪存栏看，年内猪肉价格或维持相对高位.8 图表 12 牛羊肉等非猪畜肉的价格变化与猪肉较为接近.8 图表 13 2024 年一季度能繁母猪存栏仍在去化.9 图表 14 从期货看，市场预期 24 年四季度起生猪价格回落.9 图表 15 蔬菜种植面积在年初 1-2 月最低，5-6 月较高.9 图表 16 预计下半年蔬菜价格中枢高于去年同期.9 图表 17 蔬菜和水果价格波动的周期有一定相似性.10 图表 18 其他食品价格呈现较强的周期性，年内有望上行.10 图表 19 CPI 服务及房租分项受房价变化的影响，2024 年以来跌幅扩大.11 图表 20 部分劳动密集型服务价格周期与居住服务共振.12 图表 21 2024 年以来，70 大中城市二手住宅价格加速下跌.12 图表 22 服务价格受城镇居民收入的间接影响.12 图表 23 消费者信心和居民未来收入信心处于历史低位.12 图表 24 CPI 中的居民水电燃气价格上涨，与 PPI背离.13 图表 25 2024 年以来运营商毛利稳中有升.13 图表 26 公共类服务价格受政策影响较大，2024 年以来跌幅收窄.13 图表 27 公共类服务价格受政策影响较大，2024 年以来跌幅收窄.14 图表 28 当前中下游行业固定资产周转率处历史偏低分位.14 图表 29 2023 年二季度以来，上游对中下游的价格传导不畅.14 图表 30 2024 年以来，CPI 家用器具价格同比增速反而回落.15 图表 31 2023 年以来，CPI交通工具价格回落幅度较大.15 图表 32 2024 年下半年 CPI 及 PPI增速预测.16 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。4/17 2023 年以来，中国年以来，中国 GDP 平减指数增速弱势运行，经济持续处于低物价状态。平减指数增速弱势运行，经济持续处于低物价状态。在此背景下，企业“增收不增利”，公共财政收入增速偏慢，消费者信心指数也有回落。宏观政策既需关注“量”的 GDP增速目标实现，也有必要更加重视“价”的合理增长，以提升微观主体在经济增长中的“获得感”。本篇报告中，我们首先对比中国当前的物价增速与历史均值，定位低物价“缺口”的来源当前 PPI 增速的主要拖累在于内需定价的工业品，而 CPI 增速的主要拖累在于食品及核心商品价格。其次，观察和分析食品、服务、商品三大重要分项价格的影响因素。最后，综合各分项的变化，对 2024 年下半年的 CPI、PPI 和 GDP 平减指数的变化做出预判。我们预计，2024 年下半年中国价格的回升弹性仍然有限，GDP 平减指数较难回归正增长。一、一、定位：价格增速缺口来源定位：价格增速缺口来源 2023 年以来，中国年以来，中国 GDP 平减指数增速弱势运行。平减指数增速弱势运行。中国 GDP 平减指数单季同比增速在 2023 年二季度降至-0.88%；截至2024 年二季度，GDP 平减指数尚未摆脱负增长，已持续五个季度。从历史较长周期观察，中国 GDP 平减指数同比增速在2000 年至 2022 年间的季度均值为 3.6%，在 2013年至 2022 年间的季度均值为 2.2%，但 2023 年均值为-0.6%，2024 年上半年为-0.9%，均低于历史中枢，表明中国处于低物价状态。与历史中枢相比较，当前中国为何处于低物价状态？从结构拆分，无论是与历史中枢相比较，当前中国为何处于低物价状态？从结构拆分，无论是 CPI 还是还是 PPI，以及国民经济的三大产业，以及国民经济的三大产业，2024 年上半年价格表现都低于历史均值。年上半年价格表现都低于历史均值。2024 年上半年，中国 GDP 平减指数同比增速为-0.9%，较历史均值（2013 年至2022 年）的历史均值低 3.1 个百分点，其中第一产业、第二产业和第三产业的 GDP 平减指数分别较此前低 5.0、3.1 和3.2 个百分点。从 PPI 工业品价格和 CPI 居民消费价格看，2024 年上半年，PPI 同比增速为-2.1%，较历史均值（2013 年至 2022 年）低 3.1 个百分点；CPI同比增速为 0.1%，较历史均值（2013 年至2022 年）低 1.9 个百分点。图表图表1 2023 年以来，中国年以来，中国 GDP 平减指数同比增速较低平减指数同比增速较低 资料来源:Wind，平安证券研究所 进一步地，中国进一步地，中国 PPI增速的主要拖累在于内需定价的工业品，而增速的主要拖累在于内需定价的工业品，而 CPI增速的主要拖累在于食品及增速的主要拖累在于食品及核心商品价格。核心商品价格。PPI 方面，方面，2024 年 7 月中国 PPI同比增速为-0.8%，较 2023 年 6 月跌幅收窄 4.6 个百分点。本轮（2023 年 7 月至 2024年 7 月）PPI同比增速的回升有三点特征。第一第一，低基数是低基数是 PPI 增速回升的主要推动力量。增速回升的主要推动力量。拆分翘尾和新涨价因素看：1）翘尾因素）翘尾因素对 PPI 推升较强。在本轮 PPI 跌幅收窄过程中，翘尾因素的贡献达到 5.5 个百分点，源于 2022 年 7 月至 2023 年 7 月 PPI环比增速的低迷表现。2）新涨）新涨2.2 2.2 1.2 3.1 1.0 2.0-0.9-2.8-1.9-0.1-2.1 0.1-4-20246总体第一产业第二产业第三产业PPICPIGDP平减指数%价格增速价格增速:当季同比均值当季同比均值均值:00年至22年均值:13年至22年均值:23年均值:24年上半年 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。5/17 价因素价因素仍然拖累 PPI。对于 PPI回升的合计拖累达到 0.9 个百分点。本轮 PPI同比增速回升自 2023 年 7月至 2024年 7 月，共 13 个月，其中仅有 3 个月份 PPI环比增速为正，1个月份 PPI环比持平，其余 9 个月份 PPI环比均为负增长。图表图表2 2023 年年 7 月以来，月以来，PPI 同比跌幅趋于收窄同比跌幅趋于收窄 资料来源:Wind，平安证券研究所 第二，第二，PPI 增速回升主要得益于上游采矿和原材料行业，中下游行业的拖累仍大。增速回升主要得益于上游采矿和原材料行业，中下游行业的拖累仍大。拆分不同板块对 PPI 同比增速拉动的变化：1）上游采矿和原材料行业）上游采矿和原材料行业：采矿和原材料行业在 2023 年 6 月对 PPI 同比增速的拖累达到 4.8 个百分点，到 2024 年7 月转为拉动 0.5 个百分点，助力本轮 PPI 同比增速提升 5.2 个百分点。2）水电燃气行业：）水电燃气行业：水电燃气行业在 2023 年 6 月对 PPI 同比增速的拉动为 0.07 个百分点，2024 年 7 月转为拖累 PPI 同比增速 0.13 个百分点。水电燃气价格下跌对本轮PPI 同比增速的拖累约 0.2 个百分点。3）中下游行业：）中下游行业：装备制造和消费制造行业在 2023 年 6 月对 PPI 同比增速的拖累约为 0.8 个百分点，到 2024 年 7 月拖累加大至 0.9 个百分点。第三，上游行业中，国际定价的商品第三，上游行业中，国际定价的商品 PPI同比正增长，外需对价格的拉动更强。同比正增长，外需对价格的拉动更强。进一步地，在采矿和原材料行业中拆分黑色建材（煤炭开采和洗选业、黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼及压延加工业、非金属矿采选业、非金属矿物制品业）、石油化工（石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业、化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业）和有色金属（有色金属矿采选业、有色金属冶炼及压延加工业）三个主要产业链。2024 年 7 月，黑色建材、石油化工和有色金属产业链 PPI 同比增速分别较 2023 年 6 月提升 9.8 个百分点至-3.2%、提升 19.3 个百分点至 2.2%、提升 17.7 个百分点至10.9%，可见，国际定价的有色金属和石油化工产品价格更快回升、同比已由负转正，价格表现强于内需定价的黑色建材类产品，输入性涨价的影响强于内需。图表图表3 原材料和采矿板块对原材料和采矿板块对 PPI 同比增速的拖累减弱同比增速的拖累减弱 图表图表4 2023 年以来，不同类别原材料及矿物品价格中枢分化年以来，不同类别原材料及矿物品价格中枢分化 资料来源:Wind，平安证券研究所 资料来源:Wind，平安证券研究所(50)050100(10)(5)05101500 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24%PPI同比增速同比增速:分板块分板块装备制造消费制造全部工业品采矿板块（右轴）原材料（右轴）-6-4-202-1.0-0.50.00.51.0百分点百分点对对PPI同比增速拉动同比增速拉动:分板块分板块水电燃气装备制造消费制造原材料 采矿(右轴)(30)(15)0153045161718192021222324%采矿及原材料板块采矿及原材料板块PPI同比同比:分产品分产品黑色建材石化有色 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。6/17 CPI方面，方面，2023年中国 CPI增速中枢回落至 0.24%，2024年前 7个月仅 0.19%。然而，在疫情暴发前的 2014至 2019 年间，我国 CPI同比增速的中枢在 2%左右。即便是 2020 至 2022 年疫情期间，CPI同比增速的中枢仍有 1.8%。图表图表5 2023 年以来，中国年以来，中国 CPI 同比增速中枢下移同比增速中枢下移 资料来源:Wind，平安证券研究所 拆分来看，我国拆分来看，我国 CPI增速呈现几点特征：增速呈现几点特征：第一，核心第一，核心 CPI 偏弱，是偏弱，是 CPI 低通胀的主要拖累。低通胀的主要拖累。核心 CPI在我国 CPI中的占比超过 77%（本篇报告中，涉及 CPI权重估算的部分详见前期报告再议核心 CPI上行风险-20230327）。2024 年以来，我国核心 CPI增速均值为 0.64%，低于疫情前（2014 至 2019 年）1.35%的增速中枢。2024 年以来，核心核心 CPI 对对 CPI 同比增速的拉动较疫情前低同比增速的拉动较疫情前低 0.85 个百分点。个百分点。进一步地，将核心 CPI分为三个部分：1）居民耐用品消费偏弱，拖累核心商品。）居民耐用品消费偏弱，拖累核心商品。核心商品价格（在 CPI 中占比约 38%）在疫情前的平均增速约 1.1%，2024 年以来回落至 0.4%。2024 年以来，核心商品对核心商品对 CPI 的拉动较疫情前减少的拉动较疫情前减少 0.28 个百分点个百分点，受居民商品消费需求低迷的拖累。其中，交通工具（汽车）、家用器具（家电）等大件耐用品价格拖累较大，2023 年以来同比增速分别为-5.1%和-0.8%，分别较疫情前低 3.6 和0.7 个百分点。2）房地产市场调整，拖累居住服务。）房地产市场调整，拖累居住服务。居住服务价格（在 CPI 中占比约 23%）在疫情前平均增速约 1.78%，2024 年以来回落至 0.2%。2024 年以来，居住服务对 CPI 的直接拉动减少 0.36 个百分点。居住服务以租赁房房租、自有住房折算租金为主体，二者合计占比近 7 成，受房地产市场调整的拖累较大。3）服务（非居住）价格）服务（非居住）价格（在 CPI中占比约 16%）在疫情前平均增速 3.14%，2020 至 2022年疫情期间仅有 1.36%，在 2023 年疫情防控优化后得以回升，2024 年以来均值约 1.88%。相较于疫情前，2024 年以来非居住服务对 CPI 的拉动减少 0.2 个百分点。第二，食品价格下跌，对第二，食品价格下跌，对 CPI 由支撑转为拖累。由支撑转为拖累。食品在我国 CPI中的占比接近 19%。2024 年以来，我国食品 CPI增速均值为-2.3%，低于疫情前（2014 至 2019 年）3.27%的增速中枢，对 CPI同比增速的拉动较疫情前低 1 个百分点。第三，能源价格形成支撑。第三，能源价格形成支撑。能源在我国 CPI 中的占比接近 4%。以交通工具用燃料代表能源价格表现，2024 年以来我国能源 CPI 增速均值为 3.83%，而疫情前（2014 至 2019 年）的增速中枢为-0.62%。能源对 CPI 同比增速的拉动较疫情前高0.17 个百分点。-2-101234561415161718192021222324对CPI同比的拉动:食品能源商品服务CPI:当月同比%宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。7/17 图表图表6 2024 年以来，食品和核心年以来，食品和核心 CPI 成为价格主要拖累成为价格主要拖累 图表图表7 2024 年以来，核心年以来，核心 CPI 三大分项均弱于历史均值三大分项均弱于历史均值 资料来源:Wind，平安证券研究所 资料来源:Wind，平安证券研究所 二、二、拆分：价格分项如何变化拆分：价格分项如何变化 从食品（第一产业）、服务（第三产业）和商品（第二产业）三个大类出发，分解和预判 2024 年下半年各分项价格的影响因素，以及对物价总水平的影响。1、食品：拉动有望增强、食品：拉动有望增强 如何如何看待食品中各个分项对看待食品中各个分项对 CPI 增速的影响？增速的影响？不仅需要关注自身的价格波动，还要结合其在 CPI 总体中的占比。统计局月度公布的食品各分项对 CPI 的拉动，能够较好反映其中的变化。基于此，我们将食品对我们将食品对 CPI 的拉动拆分为三个部分：的拉动拆分为三个部分：1）畜肉类畜肉类（以猪肉为主体，基本跟随猪周期）；2）鲜菜鲜果）鲜菜鲜果（月度波动较大）；3）其他食品）其他食品（不含畜肉及鲜菜鲜果，主要包括粮食、食用油、水产品、鸡蛋等）。接下来，分别考察下半年食品中三类分项的变化及对 CPI的影响。图表图表8 食品分项中，畜肉类波动食品分项中，畜肉类波动 CPI 的影响最为显著的影响最为显著 图表图表9 剔除畜肉及鲜菜鲜果，其他食品价格有筑底迹象剔除畜肉及鲜菜鲜果，其他食品价格有筑底迹象 资料来源:iFind，平安证券研究所 资料来源:iFind，平安证券研究所 2024 年年 4月以来，猪肉价格筑底回升。月以来，猪肉价格筑底回升。本轮猪肉价格的上涨，基本符合能繁母猪存栏量对猪肉价格 1年左右的领先性。本轮猪周期的产能去化的过程较为波折，去化程度相对有限。以农业农村部官方数据看，第一阶段的能繁母猪去库存起始于-0.50.00.51.01.52.02.5CPI能源食品核心CPI%CPI同比同比:分项拉动分项拉动均值:14-19年均值:20-22年均值:23年均值:24年1-7月01234核心CPI居住服务服务(非居住)核心商品%核心核心CPI同比同比:分项均值分项均值均值:14-19年均值:20-22年均值:23年均值:24年1-7月-2.0-1.00.01.02.03.04.05.01718192021222324对CPI同比拉动:畜肉对CPI同比拉动:鲜菜鲜果对CPI同比拉动:其他食品(不含畜肉/鲜菜/鲜果)对CPI同比拉动:食品%-3-2-10123-1.0-0.50.00.51.018192021222324对CPI同比拉动:鲜菜鲜果对CPI同比拉动:非猪畜肉对CPI同比拉动:其他食品(不含畜肉/鲜菜/鲜果)对CPI同比拉动:猪肉(右轴)%宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。8/17 2021 年 6 月，但在 2022 年 5 月至 12 月中断（期间投机情绪抬头，压栏及二次育肥现象较多，猪肉供需缺口短暂放大，猪肉价格快涨快跌，产业端补栏能繁母猪扩张产能），2023 年 1月去库存再次启动。截至 2024 年 4 月，按农业农村部口径，本轮能繁母猪存量累积降幅约为 12.6%，去化时间达到 34 个月，但程度低于前两轮猪周期（上轮 2016 年 7 月至 2019 年9 月共去化 39 个月，下降幅度约 49.7%；上上轮 2016 年 7 月至 2016 年 2 月去化 37 个月，下降幅度约25.7%）。图表图表10 自自 2021 年年 6月起，本轮能繁母猪累计去化幅度达到月起，本轮能繁母猪累计去化幅度达到 12.6%资料来源:iFind，平安证券研究所 从去化程度和节奏看，从去化程度和节奏看，2024 年年内猪肉价格有望维持相对高位。年年内猪肉价格有望维持相对高位。中性情况下，预计 2024 年三季度、四季度的猪肉批发价分别为 26 元/千克和 28 元/千克。考虑到当前猪肉价格在 CPI同比中的占比约 1.2%，预计猪肉价格对预计猪肉价格对 CPI同比增速的拉动同比增速的拉动将较二季度的将较二季度的 0.09%提升至三季度的提升至三季度的 0.19%和四季度的和四季度的0.27%，成为下半年，成为下半年 CPI 抬升的一个推动力量。抬升的一个推动力量。作为替代品，牛羊肉等畜肉（不含猪肉）价格的走势与猪肉较为接近，但其占比相对有限，对 CPI 变化的影响幅度较猪肉更小。2016 年以来的回归结果表明，猪肉价格对 CPI 的拉动每提升 1 个百分点，不含猪肉的畜肉价格对 CPI 的拉动将同比提升 0.2 个百分点。中性情形下，我们预计畜肉价格对我们预计畜肉价格对 CPI 同比增速的拉动将自二季度的同比增速的拉动将自二季度的-0.02%升至三季度的升至三季度的 0.10%和和四季度的四季度的 0.20%。图表图表11 从能繁母猪存栏看，年内猪肉价格或维持相对高位从能繁母猪存栏看，年内猪肉价格或维持相对高位 图表图表12 牛羊肉等非猪畜肉的价格变化与猪肉较为接近牛羊肉等非猪畜肉的价格变化与猪肉较为接近 资料来源:iFind，平安证券研究所 资料来源:iFind，平安证券研究所 -21.6价格上涨-25.8-29.7价格上涨-49.7-8.1 价格上涨-12.6 价格上涨-60-50-40-30-20-10010T-14 T-10T-6T-2T 2T 6 T 10 T 14 T 18 T 22 T 26 T 30 T 34 T 38%月能繁母猪存栏累计变化率能繁母猪存栏累计变化率:产能去化产能去化时点前后时点前后13年1月-16年2月16年6月-19年9月21年6月-至今-35-25-15-55151218243036424812 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25平均批发价:猪肉能繁母猪存栏同比: 12个月(右轴，逆序)元/千克%(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.8-2.0-1.00.01.02.03.04.0161718192021222324%对CPI同比拉动:猪肉对CPI同比拉动:非猪畜肉(右轴)%宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。9/17 猪肉价格的拐点可能出现在猪肉价格的拐点可能出现在 2024年四季度或年四季度或 2025年年初。年年初。1）2024 年二季度起，能繁母猪存栏数量已经由降转升。农业农村部调研的能繁母猪存栏数据自 2024 年 5 月开始环比上行，涌益和钢联统计的能繁母猪存栏分别自 2024 年 2 月和2024 年 4 月便开始抬升，意味着 2025 年年初猪肉供给规模有望增加。2）从生猪期货合约的价格看，截至 8 月末收盘，2024 年 11 月交割的生猪合约较 2024 年 9 月交割的合约价格低 8.1%；而 2025 年 1 月和 2025 年 3 月交割的合约分别较2024 年 9 月合约价格低 15.9%和 24.5%，体现出商品市场对远期猪肉价格的悲观预期。图表图表13 2024 年一季度能繁母猪存栏仍在去化年一季度能繁母猪存栏仍在去化 图表图表14 从期货看，市场预期从期货看，市场预期 24 年四季度起生猪价格回落年四季度起生猪价格回落 资料来源:iFind,农业农村部，钢联，涌益咨询，平安证券研究所 资料来源:iFind，平安证券研究所 蔬菜市场价格往往呈现“双峰双谷型”蔬菜市场价格往往呈现“双峰双谷型”周期性波动特征。周期性波动特征。1）从 11 月开始，随着气温的迅速下降，蔬菜生长受到限制，导致菜价进入年度的第一个上涨期，并在次年的 2 月至 3 月达到全年的第一个高点。2）春季天气回暖，蔬菜季节性收获期到来，价格开始逐步下降，在 6 月达到低点。3）进入 7、8 月份，炎热的“三伏天”和自然灾害的高发期，如台风和暴雨，使得蔬菜容易腐烂，供应减少，菜价因此形成全年的第二个高点。4）之后，随着秋季蔬菜的收获，价格再次下降，到 11月达到阶段性的低点，然后开始新一轮的上涨周期。2024 年以来，蔬菜价格波动幅度变大。年以来，蔬菜价格波动幅度变大。据农业农村部统计，5月份全国蔬菜在田面积同比增 1.3%，6月全国蔬菜在田面积同比增 1.1%，蔬菜产量增加较多，地头价波动下行。进入夏季后，我国北方等河南和山东蔬菜产区普遍遭遇大暴雨，导致很多蔬菜被迫减产；南方地区又逢高温，不利于蔬菜生长和运输，使 7 月初至 8 月上旬蔬菜价格较快上涨。8 月下旬，蔬菜价格小幅回落，但其绝对水平仍较去年同期高 18%。图表图表15 蔬菜种植面积在年初蔬菜种植面积在年初 1-2 月最低，月最低，5-6月较高月较高 图表图表16 预计下半年蔬菜价格中枢高于去年同期预计下半年蔬菜价格中枢高于去年同期 资料来源:农业农村部，平安证券研究所 资料来源:iFind，平安证券研究所 -2%-1%0%1%2%能繁母猪存栏变化能繁母猪存栏变化:环比环比农业部钢联涌益0001400016000180002000022000生猪2401生猪2403生猪2405生猪2407生猪2409生猪2411生猪2501生猪25032023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-08收盘价，600080001000012000全国蔬菜在田面积（万亩）全国蔬菜在田面积（万亩）2022年2023年2024年3.54.04.55.05.56.06.51月3月5月7月9月11月元/kg平均批发价平均批发价:28种蔬菜种蔬菜20202021202220232024预测值 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。10/17 我们预计，我们预计，2024 年年内蔬菜价格中枢仍高于去年同期，将对年年内蔬菜价格中枢仍高于去年同期，将对 CPI 同比形成持续支撑。一方面同比形成持续支撑。一方面，因天气逐步转凉，产量支撑不足，秋季蔬菜价格回落的幅度往往有限，多数年份蔬菜价格在 11 月份前后的第二次波谷往往高于 5、6 月份的第一次波谷。另一方面另一方面，2023 年蔬菜价格的波动幅度较往年更小，且中枢偏低，形成低基数。结合蔬菜价格的环比波动的历史规律，预计 2024 年三季度和四季度 28 种蔬菜价格的中枢分别处于 5.5 元/kg 和 5.4 元/kg 附近，分别较去年同期增 10.7%和13.3%，较二季度的-5%明显提升。水果与蔬菜价格变化的周期规律较为相似，二者有一定替代效应。从历史规律看，水水果与蔬菜价格变化的周期规律较为相似，二者有一定替代效应。从历史规律看，水果价格变动滞后蔬菜果价格变动滞后蔬菜 3个月左右，下半年价格中枢或跟随蔬菜稳中有升。个月左右，下半年价格中枢或跟随蔬菜稳中有升。我们依据国家统计局 2016 年以来的数据，以线性回归方法测算，28 种蔬菜平均批发价的同比增速每提升 1 个百分点，鲜蔬价格对 CPI 同比增速的拉动将提升 0.19 个百分点；鲜蔬价格对 CPI 同比增速的拉动每提升 1 个百分点，滞后 3 个月的鲜果价格对 CPI 同比增速的拉动将提升 0.3 个百分点。中性情形下，预计中性情形下，预计 2024 年三季度和四季度鲜蔬对年三季度和四季度鲜蔬对 CPI 增速的拉动增速的拉动将达到将达到 0.28%和和 0.33%，分别较二季度高，分别较二季度高 0.3个百分点和个百分点和 0.35个百分点；预计个百分点；预计 2024年三季度和四季度鲜果对年三季度和四季度鲜果对 CPI增速的增速的拉动拉动将达到-0.17%和-0.07%，分别较二季度提升 0.02和 0.12 个百分点。图表图表17 蔬菜和水果价格波动蔬菜和水果价格波动的周期有一定相似性的周期有一定相似性 资料来源:iFind，平安证券研究所 在畜肉及鲜菜鲜果之外，其他食品价格的波动呈现较强的周期性特征。在畜肉及鲜菜鲜果之外，其他食品价格的波动呈现较强的周期性特征。其他食品主要包括粮食、食用油、水产品、鸡蛋等，价格基本呈现 20 个月左右的周期性波动。回顾过去 4 轮周期，其他食品价格平均上行时间超过 9 个月，平均下行时长约11 个月。其他食品价格在 2024 年初至 4 月份磨底，但 5 月以来已有回升迹象，以周期规律推算，2024 年年内其他食品价格有望逐步上行。中性情形下，假设其他食品价格对中性情形下，假设其他食品价格对 CPI 同比的拉动在四季度升至同比的拉动在四季度升至-0.1%，四季度回归零值附近，分别较，四季度回归零值附近，分别较二季度高二季度高 0.1个百分点和个百分点和 0.2 个百分点。个百分点。图表图表18 其他食品价格呈现较强的周期性，年内有望上行其他食品价格呈现较强的周期性，年内有望上行 序号序号 开始时间开始时间 结束时间结束时间 持续时长持续时长 上行上行（月月）下行下行（月月）1 2017年 7月 2019年 2月 1年 8个月 9 11 2 2019年 3月 2020年 11月 1年 9个月 9 12 3 2020年 12月 2022年 6月 1年 7个月 12 7 4 2022年 7月 2024年 4月 1年 10个月 7 15 5 2024年 5月？平均平均 1 年年 8.5 个月个月 9.25 11.25 资料来源:iFind，平安证券研究所 4.05.06.07.08.09.010.03.04.05.06.07.018192021222324元/kg元/kg平均批发价:28种重点监测蔬菜:滞后3个月中国:平均批发价:6种重点监测水果(右轴)2017/062018/032019/022019/112020/112021/112022/062023/012024/04-0.4-0.20.00.20.40.61718192021222324对CPI同比拉动:其他食品(不含畜肉/鲜菜/鲜果)%宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。11/17 综合以上三个食品相关分项，中性情形下，预计综合以上三个食品相关分项，中性情形下，预计 2024 年三季度、四季度食品价格对年三季度、四季度食品价格对 CPI 同比增速的拉动分别为同比增速的拉动分别为 0.11%和和0.46%，分别较二季度高出，分别较二季度高出 0.53 和和 0.88 个百分点。个百分点。2、服务：房地产与收入拖累、服务：房地产与收入拖累 CPI 中服务相关的项目相对分散和多元，既包括居住服务，又包括公共服务（包括教育、医疗、通信、邮递等），接触性服务（饮食、文化娱乐、家庭服务、交通工具使用和维修等）及其他服务类别。展望展望 2024 年下半年，预计年下半年，预计 CPI服务价格环比表现略弱于季节性。服务价格环比表现略弱于季节性。一方面，房地产市场短期仍处于“磨底”过程，以价换量的趋势难改，对服务价格的拖累还将持续显现。一方面，房地产市场短期仍处于“磨底”过程，以价换量的趋势难改，对服务价格的拖累还将持续显现。房地产周期对服务价格有核心影响，因其直接影响居住服务价格，还通过劳动者的工资和生活成本，间接影响劳动密集型服务业价格水平，存在“房租-劳动力成本-服务业价格”的传导路径。2014 年以来，家庭服务、教育服务、交通工具使用及维修等价格与居住服务的价格波动周期呈现共振。2021 年下半年起，房地产周期进入下行阶段，国家统计局公布的 70 大中城市商品房价格指数在 2021年 9 月至 2022 年末趋于回落，疫情防控优化后价格短暂反弹，2023 年 6 月起再度回落。2024 年 4 月至 7月，70 大中城市新建住宅价格指数月均环比回落 0.65%，二手住宅价格指数月均环比回落 0.9%，对服务价格形成拖累。另一方面，居民收入及消费信心有待改善。另一方面，居民收入及消费信心有待改善。居民收入和消费者信心影响服务消费需求，与 CPI 服务价格的走势具备一定相似性。2024 年二季度，城镇居民收入单季度同比增长 3.69%，为 2023 年以来最低值；二季度央行城镇储户调查中，近四季度居民未来收入信心指数均值 46.75，为有统计以来最低点。国家统计局公布的中国消费者信心指数自 2024 年 4 月起回落，2024 年 7 月降至 86.0，处于历史次低点（仅高于 2022 年 11 月）。图表图表19 CPI 服务及房租分项受房价变化的影响，服务及房租分项受房价变化的影响，2024年以来跌幅扩大年以来跌幅扩大 资料来源:Wind，平安证券研究所 -10-5051015-2-101234512131415161718192021222324CPI:服务(左)CPI:租赁房房租(左)70个大中城市新建商品住宅价格指数70个大中城市二手住宅价格指数当月同比，%当月同比，%宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。12/17 图表图表20 部分劳动密集型服务价格周期与居住服务共振部分劳动密集型服务价格周期与居住服务共振 图表图表21 2024 年以来，年以来，70 大中城市二手住宅价格加速下跌大中城市二手住宅价格加速下跌 资料来源:Wind，平安证券研究所 资料来源:wind，平安证券研究所 图表图表22 服务价格受城镇居民收入的间接影响服务价格受城镇居民收入的间接影响 图表图表23 消费者信心和居民未来收入信心处于历史低位消费者信心和居民未来收入信心处于历史低位 资料来源:Wind，平安证券研究所 资料来源:Wind，平安证券研究所 不过，公共服务相关价格具备上涨基础。不过，公共服务相关价格具备上涨基础。医疗、通信、教育、铁路客运、水电燃气供应等行业具备一定公共属性，价格受政策变化的影响较大。在 2017 年至 2019 年间，医改推进使医疗服务价格先升后降，“提速降费”政策促使通信服务价格较快回落，减税降费推进也曾影响邮递服务价格。近年来，受房地产市场调整影响，财政税收减收压力增大，各地越发重视行政事业单位及国有资产运营收入的提升，价格补贴机制的梳理，公共服务相关价格仍有提升空间。例如：1）2024 年 5 月 9 日，广州市中心城区自来水价格改革方案听证会举行，讨论调整广州市中心城区供水服务区域内的自来水价格1。过半代表支持其中的方案一（实现居民生活用水保本微利、其他用水合理盈利），以此价格调整后，居民生活用水第一阶梯的平均供水价格将达到 3.6 元/方，较现行价格提升 0.62 元/方（ 31.3%）。2）2023 年国家发改委出台关于建立健全天然气上下游价格联动机制的指导意见(发改价格2023682 号)，各省市纷纷开启或加快价格联动改革。据界面新闻不完全统计，意见出台后超过 130 个市县发布了联动机制文件或者通知。自2024 年 3 月 16 日起，深圳管道天然气居民销售第一、二、三档价格分别上调 10%、9%、6%。3）5 月 2 日，武广铁路客运专线有限责任公司、沪昆铁路客运专线浙江有限责任公司、沪昆铁路客运专线江西有限责任公司、沪昆铁路客运专线湖南有限责任公司、沪杭铁路客运专线股份有限公司、杭甬铁路客运专线股份有限公司分别在铁路 1 https:/ (2)0246812 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24%CPI服务分项服务分项:当月同比当月同比居住教育服务家庭服务交通工具维修-10-50510-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.011 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24p大中城市:二手住宅价格:环比（左轴）70大中城市:二手住宅价格:当月同比02468101214-1012341415161718192021222324%CPI:服务项目:当季同比(左轴)城镇居民人均可支配收入:当季同比404550556065809010011012013000 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22 24中国:消费者信心指数(左轴)未来收入信心指数:4季移动平均 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。13/17 12306 网站和相关车站发布了动车组票价优化调整公告。据国铁集团回应2，京广高铁武汉至广州南、杭甬高铁杭州东至宁波、沪昆高铁上海虹桥至长沙南的二等座公布票价分别较现行票价调升 19%、20%、20%。4）2024年以来，通信服务价格环比趋于稳定，同比跌幅逐步收窄。从上市企业 2024 年半年报看，中国移动和中国联通销售毛利率均较 2023 年末稳中有升。5）医疗改革趋向于逐步提升医疗服务价格，降低药品及耗材价格。2022年 8月 27 日，国家卫生健康委体制改革司司长许树强在全国卫生发展高峰会议提出，要逐步提高医疗服务收入（不含药品、耗材、检查、化验收入）占医疗收入的比例，大型高水平公立医院力争到“十四五”期末达到 40%左右，力争到“十五五”期末达到 60%左右。据2022 年度全国三级公立医院绩效考核国家监测分析情况，2022 年全国共 2817 家三级公立医院医疗服务收入占医疗收入的比例为 28.7%，较 2019 年提升 1.6 个百分点。综合以上三个方面，结合翘尾因素，预计综合以上三个方面，结合翘尾因素，预计 2024 年三季度和四季度年三季度和四季度 CPI 服务分项的同比增速分别为服务分项的同比增速分别为 0.5%和和 0.6%，分别较，分别较二季度回落二季度回落 0.3 和和 0.2 个百分点；对应地，预计个百分点；对应地，预计 2024 年三季度和四季度服务分项对年三季度和四季度服务分项对 CPI 同比的拉动分别为同比的拉动分别为 0.21%和和0.25%，分别较二季度回落，分别较二季度回落 0.09 和和 0.05 个百分点。个百分点。图表图表24 CPI 中的居民水电燃气价格上涨，与中的居民水电燃气价格上涨，与 PPI 背离背离 图表图表25 2024 年以来运营商毛利稳中有升年以来运营商毛利稳中有升 资料来源:iFind，平安证券研究所 资料来源:Wind，平安证券研究所 图表图表26 公共类服务价格受政策影响较大，公共类服务价格受政策影响较大，2024 年以来跌幅收窄年以来跌幅收窄 资料来源:Wind，平安证券研究所 2 https:/ -6-3036912131415161718192021222324%PPI:电力、热力生产和供应业:当月同比CPI:水、电、燃料:当月同比939495969798991001011525354555657511 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 242010年末=100%销售毛利率(TTM):中国电信销售毛利率(TTM):中国移动销售毛利率(TTM):中国联通通信服务价格指数，右轴国常会提出“提速降费”国家邮政局:全系统全行业推进落实减税降费全部取消公立医疗机构药品加成带量采购试点落地0246810-202461415161718192021222324%CPI服务分项服务分项:当月同比当月同比通信服务邮递服务医疗服务(右轴)宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。14/17 3、商品：弱需求与冗余产能、商品：弱需求与冗余产能 在核心 CPI中剔除服务项目后，另有不含能源的工业消费品项目，其在 CPI中的占比约 38%，其走势与 PPI，尤其是生活资料 PPI 的滞后传导相关。具体包括：衣着、生活用品（家具及室内装饰品、家用器具、家用纺织品、家庭日用杂品、个人护理用品）、交通工具、通信工具、医疗器具及药品、其他用品等。从历史规律看，当工业企业产能利用率自低位回落时（类似于 2008 年末至 2009 年初，2013 年初至 2015 年末，2019 年，2022 年四季度至今），PPI 环比增速大多出现负增长。2022 年下半年以来，工业产能利用水平不足。年下半年以来，工业产能利用水平不足。截至 2024 年上半年，统计局公布的工业企业产能利用率近四季度均值为 74.8%，处 2006年以来的 20%历史分位；据iFind 上市公司财务报表数据，2024 年上半年上市制造业企业固定资产周转率为 291.5%，较 2022 年一季度低 62.5 个百分点，处于 2006 年以来的 23%分位。在本轮产能周期在本轮产能周期，中下游行业所面临的产能过剩风险更大，居民工业消费品价格产生拖累。，中下游行业所面临的产能过剩风险更大，居民工业消费品价格产生拖累。据 iFind 上市公司财务报表数据，分板块看，截至 2024 年上半年，中下游装备制造、消费制造板块上市企业固定资产周转率分别处于 2015年以来的 0%和 24%分位，而上游采矿和原材料行业固定资产周转率尚处于 2015 年以来的 78%和 51%分位，产能过剩风险并不突出。因产能利用格局存在较大差异，因产能利用格局存在较大差异，2023 年下半年以来，工业上游价格的恢复并未对中下游行业价格产生带动。年下半年以来，工业上游价格的恢复并未对中下游行业价格产生带动。2005 年以来的回归结果表明，上游行业 PPI 同比增速每提升 1 个百分点，将带动中下游行业 PPI增速上行 0.12 个百分点。2023 年下半年以来，上游采矿和原材料行业 PPI 自低位明显回升，同比增速从 2023 年 6 月的-13%升至 2024 年 7 月的1.3%；但同期中下游消费和装备制造行业 PPI反而回落，同比增速从 2023 年 6 月的-1.5%降至 2024 年7 月的-1.7%。图表图表27 公共类服务价格受政策影响较大，公共类服务价格受政策影响较大，2024 年以来跌幅收窄年以来跌幅收窄 资料来源:Wind，平安证券研究所 图表图表28 当前中下游行业固定资产周转率处历史偏低分位当前中下游行业固定资产周转率处历史偏低分位 图表图表29 2023 年二季度以来，上游对中下游的价格传导不畅年二季度以来，上游对中下游的价格传导不畅 资料来源:Wind，iFind，平安证券研究所 资料来源:Wind，平安证券研究所-4-20247173757779818306070809101112131415161718192021222324%PPI:当季环比(右轴)统计局:工业产能利用率:当季值统计局:工业产能利用率:MA41234345670406081012141618202224制造业制造业:上市公司上市公司:固定资产周转率固定资产周转率装备制造原材料(右)消费制造(右)宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。15/17 另一方面，居民消费呈分化与下沉趋势，制约“另一方面，居民消费呈分化与下沉趋势，制约“PPI 出厂价格出厂价格-CPI 零售价格”的传导。零售价格”的传导。国家统计局住户调查结果显示，按五等分的低收入户收入在 2023 年增长 7.1%，远超中等收入户 5.2%的增速。相对于农村居民，城镇居民消费和收入增速的回落压力更大。2024 年二季度，城镇居民收入单季度同比增长 3.7%，较同期农村居民增速低 2.1 个百分点；城镇居民消费支出单季度同比增长 4.4%，较同期农村居民增速低 1.4个百分点。对比相似分项的对比相似分项的 PPI和和 CPI增速，部分行业增速，部分行业 CPI零售价格的表现弱于零售价格的表现弱于 PPI出厂价格出厂价格。2024年以来，CPI家用器具价格同比增速趋于回落，但同期 PPI家用电力器具制造、非电力家用器具制造价格同比增速均有回升。截至 2024 年 7 月，CPI中的交通工具价格同比增速为-5.6%，而同期 PPI汽车制造业价格同比增速-2.1%，二者增速的差值达到 3.5 个百分点的较极端水平。图表图表30 2024 年以来，年以来，CPI 家用器具价格同比增速反而回落家用器具价格同比增速反而回落 图表图表31 2023 年以来，年以来，CPI 交通工具价格回落幅度较大交通工具价格回落幅度较大 资料来源:Wind，平安证券研究所 资料来源:Wind，平安证券研究所 展望展望 2024 年下半年，我们认为，工业品价格和消费品价格的同比增速仍有回落压力。年下半年，我们认为，工业品价格和消费品价格的同比增速仍有回落压力。首先，从高频数据看，大宗商品价格已有明显回落。首先，从高频数据看，大宗商品价格已有明显回落。据 Wind 数据，2024 年下半年以来（截至 9 月 9 日），南华工业品指数累计下跌 14.0%；南华黑色指数、南华玻璃指数和布伦特原油表现更弱，累计跌幅分别达到 16.44%、31.23%和15.72%。大宗商品期货价格环比下跌，将滞后影响现货价格及下游定价，拖累 PPI环比表现。其次，中下游行业过剩产能的化解仍需一定时间。其次，中下游行业过剩产能的化解仍需一定时间。2024 年前 7 个月，国家统计局公布的制造业投资累计同比增长 9.3%，统计局解读表示，消费品制造业投资增长 15.8%，装备制造业投资增长 10.7%，投资增速高于同期的工业增加值增速。可见，中下游行业投资扩产仍在较快进行，将带来远期的新增产能投放。最后，预计最后，预计 2024 年下半年石油化工和有色金属等全球定价的大宗商品价格震荡偏弱，对年下半年石油化工和有色金属等全球定价的大宗商品价格震荡偏弱，对 PPI 的支撑将会减弱。的支撑将会减弱。据国家统计局数据，2024 年 1 月至 7 月，PPI价格变动的新影响约为-0.9 个百分点，但同期石油化工和有色金属（以国家统计局公布的规模以上工业企业分行业营收占比加权）对 PPI 环比增速的拉动合计达到 0.5 个百分点，在一定程度上对冲了其他板块的价格回落压力。2024 年下半年，全球增长前景不确定性提升。美国方面，年下半年，全球增长前景不确定性提升。美国方面，7 月以来，美国就业数据呈现降温，新增非农就业人数下滑，失业率上升，申请失业金人数增加；美国 ISM 制造业 PMI在 7月及 8月均低于市场预期，已连续第五个月位于 50%下方。中国方面中国方面，国家统计局公布的制造业 PMI在 2024 年 3 月达到阶段性顶部后趋于回落，8 月降至 49.1%，已连续第四个月处于 50 以下。市场原油和铜的需求及价格的预期已然走弱。市场原油和铜的需求及价格的预期已然走弱。8 月欧佩克月报预计 2024 年全球原油需求增速为 211 万桶/日，较此前下调 14 万桶/日；预计 2025年全球原油需求增速为 178 万桶/日，较此前下调 7 万桶/日。IEA 月报虽维持 2024 年石油需求的预期不变，却将下调 2025 年石油需求增速 13 万桶/日。9 月 3 日，高盛将将 2025 年铜价预估下调至每吨 10,100 美元（较此前下调近 5000 美元/吨），对铜价触及 12,000 美元时间的预估从之前的 2024 年底推迟至2025 年之后；该行还将 2025 年铝价预测从每吨 2,850 美元下调至 2,540 美元。不过，若地缘政治冲突进一步升级，欧佩克不过，若地缘政治冲突进一步升级，欧佩克 超预期减产，或矿业出现罢工等风险事件扰动，大宗商品价格超预期减产，或矿业出现罢工等风险事件扰动，大宗商品价格存在阶段性上存在阶段性上行风险。行风险。以原油为例，当前欧佩克 “自愿减产”，维持供需紧平衡。6 月 2 日“欧佩克 ”会议上，8 个主要产油国决定，-6-4-20246161718192021222324CPI:家用器具:当月同比PPI:家用电力器具制造:当月同比PPI:非电力家用器具制造:当月同比%-6-5-4-3-2-10121314151617181920212223CPI:交通工具:当月同比PPI:汽车制造:当月同比%宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。16/17 将 2023 年 11 月宣布的日均 220 万桶的自愿减产措施延长至今年 9 月底，之后将视市场情况逐步回撤部分减产力度。同时，8 国将把去年 4 月宣布的日均165 万桶的自愿减产措施延长至 2025 年底。综合以上分析，我们预计，中性情形下，综合以上分析，我们预计，中性情形下，2024 年三季度和四季度年三季度和四季度 PPI 同比增速分别为同比增速分别为-1.8%和和-2.6%，分别较二季度的同，分别较二季度的同比增速回落比增速回落 0.2 和和 1.0 个百分点；预计个百分点；预计 2024 年三季度和四季度工业消费品对年三季度和四季度工业消费品对 CPI 的同的同比增速的拉动分别为比增速的拉动分别为 0.2%和和 0.1%，较二季度分别回落较二季度分别回落 0.19 和和 0.09 个百分点。个百分点。三、三、结论：年内低物价或持续结论：年内低物价或持续 结合我们对价格分项的拆解，预计结合我们对价格分项的拆解，预计 2024 年下半年年下半年 CPI 同比增速逐步回升，但同比增速逐步回升，但 PPI 增速存在回落压力。增速存在回落压力。CPI 方面，方面，预计下半年食品价格增速回升，能够较好对冲商品和服务价格的回落压力。预计 2024 年三季度、四季度 CPI 同比增速的中枢分别回升至 0.5%和 0.8%，全年 CPI增速中枢约 0.4%。PPI方面方面，中下游行业产能过剩的化解仍需一定时间，国内外大宗商品价格也有回落压力，PPI 环比或延续跌势。预计 2024 年三季度 PPI 同比增速的中枢回落至-1.8%，四季度降至-2.6%，全年 PPI增速中枢约-2.1%。预计预计 2024 年年内低物价或将持续，下半年年年内低物价或将持续，下半年 GDP 平减指数难以回归正增长。平减指数难以回归正增长。从我们对 CPI 和 PPI 增速的预测出发，预计2024 年三季度、四季度 GDP 平减指数分别同比增长-0.7%和-0.9%，2024 年全年 GDP 平减指数约-0.9%。图表图表32 2024 年下半年年下半年 CPI 及及 PPI 增速预测增速预测 单位，单位，%GDP平减指平减指数数 PPI:同比同比 CPI:同比同比 对对 CPI 同比同比增速的增速的拉动拉动:非食品非食品 对对 CPI 同比同比增速的增速的拉动拉动:食品食品 小计小计 服务服务 商品商品 小计小计 鲜菜鲜菜 鲜果鲜果 畜肉畜肉 其他食品其他食品 24 年年 Q1-1.1-2.7 0.0 0.61 0.42 0.19-0.61-0.09-0.17-0.21-0.14 24 年年 Q2-0.7-1.6 0.3 0.69 0.30 0.39-0.42-0.02-0.19-0.02-0.18 24 年年 Q3 E-0.7-1.8 0.5 0.40 0.21 0.20 0.11 0.28-0.17 0.10-0.10 24 年年 Q4 E-0.9-2.6 0.8 0.34 0.25 0.10 0.46 0.33-0.07 0.20 0.00 2024 年年 E-0.9-2.1 0.4 0.5 0.3 0.2-0.1 0.1-0.2 0.0-0.1 资料来源:Wind，iFind，平安证券研究所；注：部分数字经四舍五入，加总后存在差异 四、四、风险提示风险提示 1、海外经济下行超预期，或中美经贸冲突急剧升温，使中国外需超预期下滑。、海外经济下行超预期，或中美经贸冲突急剧升温，使中国外需超预期下滑。2、房地产市场调整压力超预期，或相关政策效果不及预期，拖累服务价格。、房地产市场调整压力超预期，或相关政策效果不及预期，拖累服务价格。3、生猪存栏实际去化情况与各方调研数据存在较大差异，价格超预期变化。、生猪存栏实际去化情况与各方调研数据存在较大差异，价格超预期变化。4、地缘局势变化超预期，引发国际大宗商品价格剧烈变动等。、地缘局势变化超预期，引发国际大宗商品价格剧烈变动等。平安证券研究所投资评级：平安证券研究所投资评级：股票投资评级:强烈推荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 20%以上）推 荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 10%至 20%之间）中 性（预计 6 个月内，股价表现相对市场表现在10%之间）回 避（预计 6 个月内，股价表现弱于市场表现 10%以上）行业投资评级:强于大市（预计 6 个月内，行业指数表现强于市场表现 5%以上）中 性（预计 6 个月内，行业指数表现相对市场表现在5%之间）弱于大市（预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场表现 5%以上）公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司 2024 版权所有。保留一切权利。平安证券研究所 电话：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田区益田路 5023 号平安金融中心 B 座 25 层 上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融大厦 26 楼 北京市丰台区金泽西路 4 号院 1 号楼丽泽平安金融中心 B 座 25 层

2024-09-11 17页 5星级

宏观专题报告：房屋养老金海外经验有哪些？-240909（20页）.pdf

宏观研究 国内经济 证券研究报告 宏观周聚焦 2024 年 09 月 09 日 房屋养老金，海外经验有哪些？宏观专题报告 证券分析师 侯倩楠 A0230524080006 贾东旭 A0230522100003 赵伟 A0230524070010 联系人 侯倩楠(8621)23297818 近期，房屋养老金试点引起市场热议，后续房屋养老金等房屋全生命周期管理机制或是我国地产新模式的重要探索领域。关于我国房屋养老金政策的和海外相关经验的系统梳理，供参考。地产新模式下，如何理解房屋养老金？核心或在为各阶段房屋提供安全保障和资金支持房屋养老金并非新概念，2022 年以来住建部即持续推进房屋全生命周期管理机制研究。2023年起，住建部多次强调房地产发展新模式，一个是建立“人、房、地、钱”要素联动；另一个是研究建立房屋体检、房屋养老金、房屋保险制度，构建全生命周期房屋安全管理长效机制。与住宅维修基金类似，房屋养老金机制的核心，或在于确保房屋各个阶段都能得到有效的管理和资金支持。2007 年，住宅专项维修资金管理办法已明确了住宅专项维修基金的使用范围、缴纳标准、具体费用分摊等。当前，我国正在试点的房屋养老金，或在住宅维修基金制度基础上，参考“养老金”的三支柱体系，重点建立政府主导的公共账户。房屋养老金的不同账户资金来源、使用范围或有不同。房屋养老金的个人账户或主由已建立的住宅专项维修基金构成，包括其增值保值部分；公共账户资金或主要来源于财政资金、土地出让收入、专项债资金、专项补助资金等。个人账户或专项用于住宅共用部位、共用设施设备维修更新、改造等；公共账户或主要用于对相关房屋提供体检、安全监测等公共服务。当前房屋养老金试点的最新进展？房屋养老金已在 22 个城市试点，上海进展较快随着我国“存量房”时代渐行渐近，房屋全生命周期管理机制的筹集建立或加快落地。2020年我国已有约 35%的住宅房龄大于等于建筑设计最低年限 50 年的一半，而当前部分地区房屋定期体检试点规定，当房屋超过设计使用年限 2/3 时，应至少每 5 年进行 1 次专业检查。2024 年，房屋养老金已在 22 个城市开展试点工作；“高龄”住宅占比最高的上海率先推出最新“房屋养老金”政策。2020 年各地住宅房龄大于 20 年的家庭住房户数占比中，上海位列全国第一，超 50%家庭住宅房龄大于 20 年。近日，上海率先披露探索实施房屋定期体检、安全保险、养老金制度试点，且进一步明确住宅维修基金的首次归集和再次筹集等规定。老旧小区更新改造或是已有制度下房屋“养老”的具体实践。从过往更新改造案例来看，涉及公共安全问题的老旧小区改造案例，财政补贴力度较大；如北京某小区危旧楼房更新改造，地方财政资金支持比例达 68%；而单个小区电梯安装、外墙维修更新等主要按照“谁受益，谁承担”原则，资金主要来源于自筹资金、公共收益、专项更新补贴等。海外“房屋养老金”有何经验？美、日住宅维修金机制，新加坡组屋翻新机制或可参考海外部分经济体已进入存量住房时代，其住宅维修等相关制度或有一定参考性。2021 年美国自住住房中房龄为 42 年及以上占比达 49%；而日本部分地区住宅交易自 2014 年起以二手房为主，2023 年二手住宅成交占比达 64%，因此其类似“房屋养老金”经验或具有一定参考性。美国住宅维修基金筹集管理、使用监管等制度较为完善。美国住宅维修资金来源包括，居民缴纳，联邦及州政府支持，社会资金参与三方面；资金管理中，绝大多数的维修资金在闲置期内通常会进行增值投资，以获取稳定的收益；使用方面，物业保养费和维修准备金分类管理，分别用于小区日常支出和日常运营之外的大型维修项目和紧急情况下的维修处理。新加坡等保障性住房制度较为完善的国家也有类似“房屋养老金”制度。新加坡组屋的日常维修主由物业管理公司承包；对于组屋翻新，则由 HDB（政府建屋发展局）统一组织物业公司管理。从资金来源看，组屋日常维修资金来源于业主或租户；翻新有较大比例的财政资金支持。风险提示：房屋全生命周期管理机制落地超预期；经济形势，政策变化超预期等。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共20页 简单金融 成就梦想 1.房屋养老金，海外经验有哪些？.4 1.1 地产新模式下，如何理解房屋养老金？.4 1.2 当前房屋养老金试点的最新进展？.7 1.3 海外“房屋养老金”有哪些经验？.11 2.政策跟踪：全面取消制造业领域外资准入限制.14 2.1 领导人调研聚焦养老民生、高新技术发展等.14 2.2 全面取消制造业领域外资准入限制.15 2.3 三部门联合开展医疗领域扩大开放试点工作.16 2.4 地方消费品以旧换新政策加速落地.17 目录 bUeZdXdXbU8XeUaYaQ8QbRmOpPoMrNfQmMwPjMrQrR6MnNzQxNsRxPMYrNpM 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共20页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：2023 年我国养老金三支柱体系示意图.6 图 2：我国房屋养老金可能的框架.6 图 3：六普和七普数据我国住房建成年代分布.8 图 4：2024 年我国二手房成交规模超过新房.8 图 5：2020 年我国各地 2000 年前建成住房占比.8 图 6：房屋养老金试点城市城区常住人口数.8 图 7：广东省城镇老旧小区改造资金共担机制.11 图 8：2021 年美国自住房屋房龄分布.11 图 9：日本部分地区新建公寓、二手公寓成交结构.11 图 10：新加坡物业共用部位及设施更新频率.14 图 11：新加坡组屋及执行共管公寓翻新出资比例.14 表 1：2022 年以来，中央、部委多次提及研究建立房屋养老金等制度.4 表 2：过往住宅维修基金相关规定.5 表 3：全生命周期房屋安全管理长效机制的三方面.7 表 4：2024 年上海“房屋养老金”试点最新动态.9 表 5：过往部分老旧小区更新改造案例.10 表 6：美国住房维修资金来源及相关规定.12 表 7：日本住房维修资金相关规定.13 表 8：近期领导人调研聚焦民生问题、高新技术发展等.14 表 9：2024 年制造业领域外资准入限制全面取消.15 表 10：三部门联合开展医疗领域扩大开放试点工作.17 表 11：上海发布关于进一步加大力度推进消费品以旧换新工作实施方案.18 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共20页 简单金融 成就梦想 近期，房屋养老金试点引起市场热议，而以房屋养老金为代表的房屋全生命周期管理机制或是地产发展新模式的重要探索领域之一。关于我国房屋养老金的分析理解和海外相关经验的系统梳理，供参考。1.房屋养老金，海外经验有哪些？1.1 地产新模式下，如何理解房屋养老金？房屋养老金并非新概念，2022 年以来住建部即持续推进房屋全生命周期管理机制研究。2022 年，住建部在部署开展全国自建房安全专项整治会议中，首提强化房屋全生命周期安全保障，研究建立房屋“养老金”制度等。2023 年以来，房屋全生命周期保障成为房地产发展新模式的重要探索领域之一，住建部多次强调房地产发展新模式，在体制机制上，一个是建立“人、房、地、钱”要素联动的新机制；另一个是研究建立房屋体检、房屋养老金、房屋保险制度，构建全生命周期房屋安全管理长效机制。表 1：2022 年以来，中央、部委多次提及研究建立房屋养老金等制度 时间 相关部门 文件/会议/活动 主要内容 2022/5/1 住建部 住建部部署开展全国自建房安全专项整治 加快研究完善房屋建筑安全管理各项制度。要研究建立房屋体检制度，强化房屋全生命周期的安全保障。要研究建立房屋“养老金”制度，更好解决既有房屋维修资金来源问题。要研究建立房屋质量保险制度，以市场化手段进一步完善工程质量安全监管机制 2022/5/27 国务院办公厅 关于印发全国自建房安全专项整治工作方案的通知 组织开展“百日行动”，力争用 3 年左右时间完成全部自建房安全隐患整治。完善相关制度，严控增量，逐步建立城乡房屋安全管理长效机制。完善房屋质量安全强制性标准，研究建立房屋定期体检、房屋养老金和房屋质量保险等制度 2023/12/25 住建部 住建部部长倪虹在全国住房城乡建设工作会议上明确2024年重点任务 强化工程质量和既有房屋安全监管：启动住宅质量多发问题整治行动，抓好房屋体检、养老金、保险制度试点，开展房屋市政工程等领域安全生产治本攻坚三年行动 2024/8/2 国务院新闻办公室、住建部 国新办举行国务院政策例行吹风会介绍 深入实施以人为本的新型城镇化战略五年行动计划有关情况 需要建立房屋定期体检制度，按照房屋建造的年代、功能类型确定体检频次，及时查找和发现问题，有针对性地消除发现的安全隐患。还要建立房屋保险制度，通过市场化手段推动完善工程质量和房屋安全监管机制。另外，建立房屋养老金制度，为房屋体检、房屋维修、房屋保险提供资金保障，将加快推进这三项制度的建设.2024/8/23 国务院新闻办公室、住建部“推动高质量发展”系列主题新闻发布会 加快构建房地产发展新模式，研究建立房屋体检、房屋养老金、房屋保险制度，构建全生命周期房屋安全管理长效机制。目前，上海等 22 个城市正在试点。特别说一下房屋养老金，个人账户通过缴纳住宅专项维修资金已经有了，试点的重点是政府把公共账户建立起来 2024/8/26 住建部 住房城乡建设部相关司局负责人 权威解读房屋养老金 房屋养老金由个人账户和公共账户两部分组成。个人账户就是业主交存的住宅专项维修资金，交存按现行规定执行。公共账户按照“取之于房、用之于房”“不增加个人负担、不减损个人权益”的原则，由政府负责建立，从试点城市看，地方政府可以通过财政补一点、土地出让金归集一些等方式筹集，目的是建立稳定的房屋安全管理资金渠道，不需要居民额外缴费，不会增加个人负担 资料来源：中国政府网站，国新办，住建部，申万宏源研究 与住宅维修基金类似，房屋养老金机制的核心，或在于确保房屋各个阶段都能得到有效的管理和资金支持。早在 1998 年，我国就已发布住宅共用部位共用设施设备 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共20页 简单金融 成就梦想 维修基金管理办法，明确规定新建商品住房和公有住房出售后的共用部位、共用设施设备维修基金的征集、管理、使用等；2007 年，住宅专项维修资金管理办法发布，进一步更新明确了住宅专项维修基金的使用范围、缴纳标准、具体费用分摊等。当前，我国正在试点的房屋养老金，或在住宅维修基金制度基础上，参考“养老金”的三支柱体系，除了已有类似个人账户的住宅维修基金外，建立政府主导的公共账户，以及相对市场化的补充账户。表 2：过往住宅维修基金相关规定 相关制度 住宅共用部位共用设施设备维修基金管理办法 住宅专项维修资金管理办法 发布时间 1998 年 11 月 2007 年 12 月 简介 在直辖市、市、建制镇和未设镇建制的工矿区范围内，新建商品住房和公有住房出售后的共用部位、共用设施设备维修基金的管理，均适用本办法。本办法所称公有住房是指在住房制度改革和拆迁安置中向个人出售的公有住房。本办法所称住宅专项维修资金，是指专项用于住宅共用部位、公共设施设备保修期满后的维修和更新、改造的资金，不得挪作他用。施行时间 1999 年 1 月 2008 年 2 月 使用范围 共用部位是指住宅主体承重结构部位（包括基础、内外承重墙体、柱、梁、楼板、屋顶等）、户外墙面、门厅、楼梯间、走廊通道等。共用设施设备是指住宅小区或单幢住宅内，建设费用已分摊进入住房销售价格的共用的上下水管道、落水管、水箱、加压水泵、电梯、天线、供电线路、照明、锅炉、暖气线路、煤气线路、消防设施、绿地、道路、路灯、沟渠、池、井、非经营性车场车库、公益性文体设施和共用设施设备使用的房屋等。住宅共用部位、共用设施设备保修期满后大修、中修及更新、改造的资金。住宅共用部位一般包括：住宅的基础、承重墙体、柱、梁、楼板、屋顶以及户外的墙面、门厅、楼梯间、走廊通道等；共用设施设备一般包括电梯、消防设施、道路、下水管、非经营性车场车库、公益性文体设施设备及其使用的房屋、监控系统等。缴纳标准 商品住房：购房者应当按购房款 2-3%的比例向售房单位缴交维修基金。售房单位代为收取的维修基金属全体业主共同所有，不计入住宅销售收入。出售公有住房：（一）售房单位按照一定比例从售房款中提取，原则上多层住宅不低于售房款的 20，高层住宅不低于售房款的 30。该部分基金属售房单位所有。（二）购房者按购房款 2的比例向售房单位缴交维修基金。售房单位代为收取的维修基金属全体业主共同所有，不计入住宅销售收入。商品住宅、非住宅的业主：按照所拥有物业的建筑面积交存住宅专项维修资金，每平方米建筑面积交存首期住宅专项维修资金的数额为当地住宅建筑安装工程每平方米造价的 5%至8%，一次性缴纳。出售公有住房：（一）业主按照所拥有物业的建筑面积交存住宅专项维修资金，每平方米建筑面积交存首期住宅专项维修资金的数额为当地房改成本价的 2%。（二）售房单位按照多层住宅不低于售房款的 20%、高层住宅不低于售房款的30%，从售房款中一次性提取住宅专项维修资金。费用分摊/商品住宅之间或者商品住宅与非住宅之间共用部位、共用设施设备的维修和更新、改造费用，由相关业主按照各自拥有物业建筑面积的比例分摊。售后公有住房之间共用部位、共用设施设备的维修和更新、改造费用，由相关业主和公有住房售房单位按照所交存住宅专项维修资金的比例分摊。所有权 售房单位代为收取的维修基金属全体业主共同所有;售房单位按照一定比例从售房款中提取的部分基金属售房单位所有。业主转让房屋所有权时，结余维修基金不予退还，随房屋所有权同时过户。业主交存的住宅专项维修资金属于业主所有；房屋分户账中结余的住宅专项维修资金随房屋所有权同时过户。从公有住房售房款中提取的住宅专项维修资金属于共有住房售房单位所有。资料来源：中国政府网，申万宏源研究 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共20页 简单金融 成就梦想 图 1：2023 年我国养老金三支柱体系示意图 资料来源：人社部，新华网，申万宏源研究 房屋养老金的不同账户，资金来源、使用范围等或有不同。具体来看，房屋养老金的个人账户或主由已建立的住宅专项维修基金构成，包括其增值保值部分；公共账户资金或主要来源于相关税收资金、土地出让收入、专项债资金、中央专项补助资金等。从投向来看，个人账户资金或主要按照住宅专项维修资金管理规定，专项用于住宅共用部位、共用设施设备保修期满后的保养维修和更新改造等；公共账户资金或主要用于对相关房屋提供体检、安全监测等公共服务。图 2：我国房屋养老金可能的框架 资料来源：我国房屋养老金制度：背景与框架，申万宏源研究 我国养老金体系第二支柱第三支柱第一支柱城乡居民基本养老保险城镇职工基本养老保险职业年金企业年金商业养老保险（2.8万亿元）个人储蓄性养老保险(182亿元，2023年3月数据)企事业单位发起个人主导强制、普惠政府主导自主、补充自愿、市场化7.8万亿元5.8万亿元2.8万亿元 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共20页 简单金融 成就梦想 表 3：全生命周期房屋安全管理长效机制的三方面 全周期机制 类型 主要内容 房屋定期体检 定期体检制度试点工作 例如：青岛市房屋定期体检制度试点工作要点要求自查、巡检双到位，各区（市）每半年组织发动房屋安全责任人，重点对房屋专有部分进行安全自查，以老旧、危房为重点，要求专业人员定期查。当房屋超过设计使用年限 2/3 时，应至少每 5 年进行 1 次专业检查。超过 30 年且无设计使用年限的经营性自住房、超过设计使用年限且经鉴定可继续使用的房屋，应至少每 3 年进行 1 次专业检查。房屋养老金 资金来源 个人账户 即业主交存的住宅专项维修资金，主要按“业主交存、专户管理、专项使用”的模式运行，在购买商品房或者房改房时业主就已经预缴过。公共账户 主要为土地出让金、维修资金增值收益结余、老旧小区改造资金等应归集的资金、城市物业管理奖补资金等。按照“取之于房、用之于房”、“不增加个人负担、不减损个人权益”的原则，由政府负责建立。从试点城市看，地方政府可以通过财政补一点、土地出让金归集一些等方式筹集，目的是建立稳定的房屋安全管理资金渠道，不需要居民额外缴费，不会增加个人负担。资金用途 个人账户 按照住宅专项维修资金管理规定，专项用于住宅共用部位、共用设施设备保修期满后的保养、维修和更新、改造。公共账户 在发生区域性事故未遂先兆或者不特定房屋存在安全隐患的情况下，对相关房屋提供体检、安全监测等公共服务，为房屋提供全生命周期安全保障，保障业主的人身财产安全以及公共安全。房屋质量保险 第三方定期房屋安全动态巡查检测服务 例如：青海省西宁市：中国大地财产保险股份有限公司青海分公司分别与西宁市城北区城乡建设局、城中区饮马街街道办事处签订保险服务协议在保险期间，保险公司为被保险的小区提供第三方定期的房屋安全动态巡查检测服务，为投保方提供防灾防损、风险查勘服务，为投保小区提示暴风、暴雨等重大自然灾害信息。资料来源：住建部，地方相关网站，申万宏源研究 1.2 当前房屋养老金试点的最新进展？随着我国“存量房”时代渐行渐近，房屋全生命周期管理机制的筹集建立或加快落地。2020 年，我国已有约 35%的住宅房龄大于等于住宅设计一般使用年限 50 年的一半，而当前部分试点地区规定，当房屋超过设计使用年限 2/3 时，应至少每 5 年进行 1 次专业检查，超过 30 年且无设计使用年限的经营性自住房、超过设计使用年限且经鉴定可继续使用的房屋，应至少每 3 年进行 1 次专业检查。后续随着新房建设速度放缓，二手房交易占比持续提升，房屋全生命周期管理机制或亟待加快推进。国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共20页 简单金融 成就梦想 图 3：六普和七普数据我国住房建成年代分布 图 4：2024 年我国二手房成交规模超过新房 资料来源：统计局，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 2024 年，房屋养老金已在 22 个城市开展试点工作；“高龄”住宅占比最高的上海率先推出最新“房屋养老金”政策。当前，房屋养老金试点已在上海、北京、广州、深圳等 22 个城市1陆续开展试点。从 2020 年的七普数据看，各地住宅房龄大于 20 年的家庭住房户数占比中，上海位列全国第一，超 50%住房房龄大于 20 年。近日，上海率先披露房屋全生命周期管理机制试点规划及最新规定，对于房屋定期体检、安全保险、养老金制度试点同时探索实施，且最新的住宅维修基金管理规定进一步明确新建房首次归集和存量房再次筹集的手续和方式等。图 5：2020 年我国各地 2000 年前建成住房占比 图 6：房屋养老金试点城市城区常住人口数 资料来源：统计局，申万宏源研究 资料来源：统计局，地方统计局，申万宏源研究（注：福州为城镇常住人口）1 22 个试点城市为：上海、北京、广州、深圳、杭州、南京、苏州、成都、重庆、武汉、天津、青岛、长沙、郑州、西安、沈阳、合肥、福州、厦门、济南、宁波、无锡。0 0%六普数据七普数据全国按住房建成年代分的家庭户住房状况2010年以后2000-2009年1980-1999年1949-1979年1949年以前255EUeu 17-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-07全国代表性城市新房、二手房成交占比二手房成交占比新房成交占比0 0P%上海辽宁天津山西河北山东浙江北京江苏黑龙江湖南广东福建吉林湖北河南四川重庆陕西安徽内蒙古海南甘肃江西云南广西贵州宁夏新疆青海西藏2000年及之前建成家庭户住房占比(七普数据)04008001,2001,6002,000上海北京深圳重庆广州成都天津武汉西安杭州南京沈阳青岛福州济南长沙郑州厦门合肥宁波无锡苏州(万人)22个房屋养老金试点城市2020年城区常住人口数 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共20页 简单金融 成就梦想 表 4：2024 年上海“房屋养老金”试点最新动态 试点城市 试点对象 主要试点机制 上海 探索实施三项制度 一是房屋定期体检制度，主要是定期对房屋进行全面检查，及时发现房屋存在的问题，对症下药消除安全隐患。二是房屋安全保险制度，在房屋面临较大风险、需要动用较大资金时，发挥保险托底作用。三是房屋养老金制度，主要服务于房屋体检、房屋保险以及房屋“小修小补”的支付。实施步骤 上海考虑分两步推进：第一步，今年先行在浦东等区开展试点；第二步，在试点基础上，明年全市推开。上海最新政策 类型 主要内容 2024 年 关于规范本市住宅维修资金管理的若干规定 明确各部门职责 上海市房屋管理局负责制定本市住宅维修资金和公共收益管理相关政策。上海市物业管理事务中心承担全市住宅维修资金和公共收益使用的监督、协调等事务性工作。各区房屋行政管理部门负责本辖区住宅维修资金和公共收益的监督管理 明确商品住宅、公有住房售后、公共建筑设施、机动车停车库以及非居住房屋的归集标准 商品住宅房屋：按照每平方米建筑面积成本价计价。公有住房售后房屋：按照本市公有住房出售政策中有关规定执行（包括房屋维修资金、电梯水泵大修更新资金、街坊公共设施管理维修资金），三项资金合并使用.住宅维修资金的交纳手续、续筹方式等 新建房屋首次归集：区房屋行政管理部门依据建设单位提供的土地权属证明、建设工程规划许可证、房屋土地权属调查报告书和维修资金产业分户清册等资料，出具交款通知书。维修资金再次筹集：小区维修资金余额不足首期筹集金额 30%的，业主应当按照国家和本市的相关规定、专项维修资金管理规约或者业主大会的决定，采取一次性或分期方式再次筹集维修资金。账户管理 完善业主大会账户的开户行选择、账户的开立、账户的变更及账户的注销等流程，新增商品住宅业主大会账户资金管理模式。资金使用 规范授权物业服务企业、业主委员会使用维修资金的流程，完善维修资金实施方案的内容、业主大会成立前及成立后的维修资金使用程序、支取维修资金书面材料。账户查询和公布 业主委员会和其委托的物业服务企业、第三方机构应当每月与开户银行核对业主大会维修资金子账户的账目，并根据规定格式分别于 1 月、7 月在本小区物业管理区域内向业主公布半年的相关信息。并规范账目查询各方责任。其他 进一步明确因人民法院判决公有住房售后房屋恢复为租赁状态、相关银行预留印鉴缺失的处理、居委会代为履职的情形、历史遗留问题处置等。资料来源：上海市房屋管理局，申万宏源研究 老旧小区更新改造或是过往房屋“养老”的具体实践。从过往老旧小区更新改造案例来看，涉及公共安全的老旧小区改造、拆建案例，财政补贴力度较大；如北京某小区危旧楼房更新改造，地方财政资金支持比例达 68%；而小区电梯安装、外墙维护等主要按照“谁受益，谁承担”原则，资金来源于业主自筹资金、小区公共收益及部分领域（如电梯更换等）专项更新补贴等。从广东省城镇老旧小区改造方案，亦可了解老旧小区改造资金共担机制，主由居民出资、财政补贴、金融机构支持以及社会资金参与等。眼下，房屋养老金试点的探索或主要在于建立财政资金为主的公共账户。国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共20页 简单金融 成就梦想 表 5：过往部分老旧小区更新改造案例 项目 改造时间 改造类型 出资机制 主要内容 南京某小区监控设施改造工程 2023 年 监控改造 小区累积的公共收益 该项目造价 50 多万元，全部来自小区累积的公共收益。上海市某大厦电梯更新项目 2024 年 电梯更换 老旧电梯更新补贴，业主分摊 小区业委会及物业服务企业、居委会“三驾马车”同向发力，完成维修资金续筹工作。一方面做好政府老旧电梯更新补贴政策的大力宣传，另一方面通过将每户业主的建筑面积及需要续筹的金额附在业主意见征询表后的方式，让每户业主都能清楚、全面地了解专项维修资金续筹方式、分摊原则和分摊金额，顺利完成续缴。北京市某小区电梯更换项目 2024 年 电梯更换 公共维修资金、专项补助资金 筹措更新 8 部电梯的资金 380 万元，小区申请老旧住宅电梯维修改造更新专项补助资金。在区房管局的指导下，物业单位又按照资金缺口情况申请公共维修资金。北京市某小区改造项目 2019 年 老旧小区综合整治 引入社会资本对老旧小区进行改造，项目总投资约 2.9 亿元，其中社会资本投资约 0.23 亿元 社会资本主要投入小区立体停车项目，目标是解决小区停车难的问题。社会资本进入以后，小区社区食堂、老年会客厅可以微利地运营，确保社会资本微利可持续。杭州市某小区改造项目 2023 年“拆改结合”旧住宅区改造 居民自筹资金比例89%，政府专项资金占比 11%业主出资：原有住房的面积部分按 1350 元/平方米出资；扩面部分按市场评估价出资；小区共 548 户，按面积计算的出资额近 4.7 亿元。政府支持：政府支付临时租房补贴。北京市某小区改造项目 2023 年 危旧楼房更新改造 居民自筹出资比例32%；政府出资比例占比 68%业主出资：二居室每户支付成本约 16.6-18.8 万元，三居室每户支付成本月 23.5 万元。共涉及 20 户居民，共自筹资金383.93 万元。政府支持：楼本体及室外环境的投资市、区两级政府补助约647.9 万；分界点外地下专业管线投资暂估为 333.49 万元，由区级财政代为承担。广州某小区改造项目 2023 年“自拆自建”危破房改造 社会资金，业主筹集，政府适当补贴 引入市场主体开展前期工作推进及代建；协调银行对资金困难户提供低息贷款，进行适当资金激励；出台广州北站东侧老旧小区成片连片微改造项目危旧房屋拆除重建试点方案，提供政策支持 资料来源：中国物业管理协会等，申万宏源研究 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共20页 简单金融 成就梦想 图 7：广东省城镇老旧小区改造资金共担机制 资料来源：广东省政府，申万宏源研究 1.3 海外“房屋养老金”有哪些经验？海外部分经济体已进入存量住房时代，其住宅维修等相关制度或有一定参考性。与我国相比，部分海外经济体早已进入“存量房”时代，高龄房屋占比亦较高。新房建设放缓下，2021 年美国自住住房中房龄为 42 年及以上占比达 49%，较 2011 年 40%的占比明显提升。类似的，日本部分地区住宅交易自2014年以来也以二手房为主，2023年日本首都圈、近畿圈二手公寓成交占比达 64%。在此背景下，美国、日本等海外经济体也存在较为完善的、类似“房屋养老金”的制度机制，其经验或具有一定参考性。图 8：2021 年美国自住房屋房龄分布 图 9：日本部分地区新建公寓、二手公寓成交结构 资料来源：Eye on Housing，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 合理落实居民出资责任。各地级以上市人民政府要制定居民参与出资指引，按照“谁受益、谁出资”原则，合理确定居民出资比例。居民可通过直接出资、使用住房公积金、使用住宅专项维修资金、让渡小区公共收益等方式出资。加大资金支持力度。鼓励各地积极争取中央补助资金，将城镇老旧小区改造纳入保障性安居工程。各地要对城镇老旧小区改造给予资金支持，可纳入国有住房出售收入存量资金使用范围；积极争取通过发行地方政府专项债券筹措改造资金，严格落实资金投向和使用要求。加大金融税收支持力度。鼓励银行业金融机构加强政银企合作，针对性开发授信产品，优化授信审批和管理模式，在风险可控、商业可持续的前提下，依法合规对实施城镇老旧小区改造的企业和项目提供信贷支持，重点支持完善类和提升类项目。推动社会力量参与。鼓励国有企事业单位等原产权单位对已移交地方的原职工住宅小区改造给予资金等支持。引导专业经营单位履行社会责任，出资参与小区改造中相关管线设施设备的改造提升；产权不属于专业经营单位的，改造后专营设施设备的产权可依照法定程序移交给专业经营单位。建立改造资金合理共担机制0 0P年及以下12-21年22-31年32-41年42年及以上美国自住房屋房龄占比变化2011年2021年0 0Pp092199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022日本首都圈、近畿圈新房二手公寓成交结构新建二手 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共20页 简单金融 成就梦想 以美国经验为例，美国住宅维修金在资金筹集、管理及使用等方面已相对成熟完善。资金筹集方面，住宅业主与物业管理公司或业主协会签订合同，明确资金的使用范围和监管方式，每月缴纳物业维修资金；联邦政府和州政府对业主协会责任范围内满足一定条件的业主提供拨款项目；社会机构的捐助、资本磁力基金等也会对特定项目或居民群体提供资金支持。资金管理方面，美国公共维修资金管理采用市场化操作，业主缴纳的住宅专项维修资金主由基金公司负责管理；在资金的闲置期，在留足 15%的资金后，可以进行增值管理。政府主要对维修进行监管，制定相应的维修规范，并不直接参与维修。2 资金使用方面，美国房屋维护资金主要分为物业保养费和维修准备金，分别用于小区日常支出和日常运营之外的大型维修项目和紧急情况下的维修处理。表 6：美国住房维修资金来源及相关规定 美国住房维修资金来源 住房维修相关规定 业主及租户 业主在缴纳维修金时与物业管理公司或业主协会签订合同，明确资金的使用范围和监管方式。在业主协会强制性措施下，每月缴纳物业维修资金。全美 365,000 多个业主协会社区中，每个业主协会房主平均每月缴纳 200-300 美元维修准备金。若房东和租户的租赁协议中规定租户承担业主协会相关费用，则租户根据租约中规定的具体金额进行缴纳，并按约承担违约时的罚款或其他处罚措施。财政支持 对业主协会责任范围内满足一定条件的业主采取联邦拨款或地方拨款 联邦拨款 房屋援助基金（Homeowner Assistance Fund，HAF）：由联邦政府发起，帮助因疫情而陷入财务困境的美国房主支付房产相关开支；在一些州，HAF 还可以用来支付房主协会会费。资金优先投向困难房主；分配由地方和国家收入相关指标决定。地方拨款 2022 年，科罗拉多州奥罗拉拨款 6 万美元，用于扶持有助于改善社区物质条件，为居民带来积极体验的资产建设项目。住房信托基金 由住房和城市发展部管理，旨在为最低收入住户和低收入住户提供租赁住房和自有住房的支持。提供低息贷款、补贴租金和房屋修缮费用 社会资金 社区基金会 为社区改善项目提供资金，如公园翻新或教育项目 慈善组织 支持社会事业，如改善住房或青年项目 企业社会责任自助 符合企业价值观的项目，如环境可持续性或青年发展 当地企业补助金 由企业为社区项目或活动提供 资本磁力基金 吸引私人资本投资住房市场，特别是针对中低收入家庭的住房。通过提供贷款担保、种子基金和风险投资等方式，鼓励私营部门为住房建设、改造和维护提供资金支持。资料来源：Condocontrol，Vinteum，房屋养老金：境外经验与中国思路对策，申万宏源研究 日本经验显示，其共益费和修缮积立金共同承担了住宅专项维修资金的职能。其中，共益费主要用来维护或管理公寓大厦内的公共区域，如公共空间的水电、清洁、电梯维护、景观美化和法定检验等实际开销；缮积立金则是用于公共设施设备及共用部分的定期维修所征收的费用。社区管理组合（类似于我国的业主委员会）每月通过在征收物业管理费时附加修缮积立金进行征收。在业主购房时，开发商会交纳部分资金作为修缮积立基金。除此之外，在业主有需要时还可征收临时积立金。当业主违反 2沈可及.住宅维修改造的困境与出路J.城乡建设,2011(10):2.国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共20页 简单金融 成就梦想 修缮积立金归集义务时，社区管理组合可以根据法律规定对责任主体采取相应措施，例如提请法院判赔损失，甚至强制拍卖住宅财产。表 7：日本住房维修资金相关规定 责任主体 主要责任 责任义务 业主 支付房屋维护资金 按照建筑物区分所有权法第十九条规定履行责任义务。每月向社区管理组合支付管理费（共益费），并按照社区管理组合制定的长期维修计划支付修缮积立金。若坚持不配合缴纳修缮积立金，管理公司可对业主提起法律诉讼。社区管理组合/建物管理委员会 收缴资金、管理资金账户 累存修缮积立金，每月连同物业费共同收取，并用于对住宅及住宅区共享部分的修缮工作。提前根据小区具体情况制定包含维修项目、维修周期及详细预算在内的长期维修计划，并严格按照维修计划进行定期维修养护。当业主违反修缮积立金归集义务时，管理组合可以根据法律规定对责任主体采取相应措施，例如提请法院判赔损失，甚至强制拍卖住宅财产。房屋维护资金类别 平均每户每月缴纳规模（2018 年）资金用途 共益费 10862 日元（不含停车费等专用使用费）用来维护或管理公寓大厦内的公共区域，如公共空间的水电、清洁、电梯维护、景观美化和法定检验等实际开销。修缮积立金/公共资金 11243 日元 用于公寓大楼的修缮和维护，如外墙翻新、必要的建筑结构修理或老旧设备更换等。其中一项费用是业主购买新公寓时的一次性支付，其余为购买公寓后/购买中古公寓时按规定每月支付。资料来源：全生命周期“房屋养老”机制研究：境外经验及启示等，Realestate.japan，申万宏源研究 新加坡等具备完善保障性住房制度国家也具有类似“房屋养老金”基金。新加坡的组屋维护翻新中，日常维修养护由专业的物业管理公司承包；而大型的翻新维护，HDB（政府建屋发展局）会统一组织物业公司管理；翻新前，HDB 会组织所有具备投票资格的家庭参加公开的投票表决，只有 75%以上表决票通过，翻新工作才能开展。从维修资金来源看，组屋日常维修维护资金主要来源于业主或租户；翻新有较大比例的财政资金支持。针对首次翻新，屋主有新加坡公民时，HDB 将对不同类型组屋提供 61%-93%的翻新资金补贴；但第二次翻新时，对不同类型组屋 HDB 提供 49%-59%的资金补贴，屋主（有新加坡公民时）或相较首次翻新承担更高比例的成本。3 3黄经南,杨石琳,周亚伦.新加坡组屋定期维修翻新机制对我国老旧社区改造的启示J.上海城市规划,2021(006):006.国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共20页 简单金融 成就梦想 图 10：新加坡物业共用部位及设施更新频率 图 11：新加坡组屋及执行共管公寓翻新出资比例 资料来源：国外及港澳台地区住宅专项维修资金续筹经验与启示，申万宏源研究 资料来源：SD News，HDB，申万宏源研究 2.政策跟踪：全面取消制造业领域外资准入限制 2.1 领导人调研聚焦养老民生、高新技术发展等 近日，领导人调研聚焦养老、民生保障、高新技术发展等领域。副总理刘国中在广西调研，强调要压紧压实责任，完善覆盖农村人口的常态化防止返贫致贫机制，及时精准落实帮扶措施，确保不发生规模性返贫致贫。同期，国务委员谌贻琴在湖南调研，提出更好履行基本民生保障、基层社会治理、基本社会服务职责，积极应对人口老龄化，健全养老服务体系等。副总理张国清在重庆调研，强调通过进一步全面深化改革，健全发展高新技术产业的体制机制和政策体系；落实好税收优惠、研发费用加计扣除等支持政策，培育更多瞪羚企业、独角兽企业、专精特新企业。表 8：近期领导人调研聚焦民生问题、高新技术发展等 时间 领导人 地点 关键词 领导人表态 2024/9/2 副总理刘国中 广西“三农”防止返贫致贫 要压紧压实责任，完善覆盖农村人口的常态化防止返贫致贫机制，及时精准落实帮扶措施，确保不发生规模性返贫致贫。要发挥优势条件，大力发展现代特色农业，延伸产业链、提高附加值，更好带动农民增收致富。要聚焦特色农业发展需要，加强优良品种、高效适用农机等研发和推广应用，增强农业科技支撑作用。2024/9/2 国务委员 谌贻琴 湖南 养老 民生保障 要积极应对人口老龄化，健全养老服务体系，培育社区养老服务机构，加快补齐农村养老服务短板，因地制宜发展老年助餐，优化居家社区为基础、机构为专业支撑的服务供给格局。要健全社会救助体系，实施分层分类救助帮扶，落实低保和特困人员救助措施，加强孤残儿童、流动和留守儿童关爱保障，织密兜牢民生保障安全网。频率外墙修补、重新粉刷1次15年水泵、电梯电缆1次17年供水器1次/12年屋顶防水/隔热层1次/1014年电线、水管1次/25年电梯1次/28年新加坡物业共用部位共用设施设备更新汇总维修翻新项目0 0%1/2/3居室4居室5居室执行共管公寓1/2/3居室4居室5居室执行共管公寓第一次翻新第二次翻新新加坡组屋及执行共管公寓翻新出资比例HDB(政府建屋发展局)屋主(有新加坡公民时)国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共20页 简单金融 成就梦想 2024/9/3 副总理张国清 重庆 高新技术 发展高新技术产业，是推进新型工业化、构建现代化产业体系的必然要求。要顺应新一轮科技革命和产业变革趋势，聚焦重点领域，强化基础研究和应用基础研究，深入推进关键核心技术和原创性引领性科技攻关，持续增加高质量科技供给。要加强企业主导的产学研深度融合，鼓励发展共性技术开发、中试验证、检验检测、孵化转化等服务机构，支持产业链上下游互利合作、融通创新，加速科技成果转化和产业化应用，提升产业链供应链韧性和安全水平。资料来源：中国政府网站，申万宏源研究 2.2 全面取消制造业领域外资准入限制 9 月 8 日，国家发展改革委、商务部发布 外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2024 年版），全面取消制造业领域外资准入限制。本次管理措施修订后，全国外资准入负面清单的限制措施由 31 条压减至 29 条，删除了“出版物印刷须由中方控股”和“禁止投资中药饮片的蒸、炒、炙、煅等炮制技术的应用及中成药保密处方产品的生产”限制，制造业领域外资准入限制措施全面取消。本次管理措施发布后，外资企业在制造业领域的准入机制与内资企业相同。表 9：2024 年制造业领域外资准入限制全面取消 外商投资准入特别管理措施(负面清单)(2024 年版)领域 特别管理措施 一、农、林、牧、渔业 小麦新品种选育和种子生产的中方股比不低于 34%、玉米新品种选育和种子生产须由中方控股。禁止投资中国稀有和特有的珍贵优良品种的研发、养殖、种植以及相关繁殖材料的生产(包括种植业、畜牧业、水产业的优良基因)。禁止投资农作物、种畜禽、水产苗种转基因品种选育及其转基因种子(苗)生产。禁止投资中国管辖海域及内陆水域水产品捕捞。二、采矿业 禁止投资稀土、放射性矿产、钨勘查、开采及选矿。三、电力、热力、燃气及水生产和供应业 核电站的建设、经营须由中方控股。四、批发和零售业 禁止投资烟叶、卷烟、复烤烟叶及其他烟草制品的批发、零售。五、交通运输、仓储和邮政业 国内水上运输公司须由中方控股。公共航空运输公司须由中方控股，且一家外商及其关联企业投资比例不得超过 25%,法定代表人须由中国籍公民担任。通用航空公司的法定代表人须由中国籍公民担任，其中农、林、渔业通用航空公司限于合资，其他通用航空公司限于中方控股。民用机场的建设、经营须由中方相对控股。外方不得参与建设、运营机场塔台。禁止投资邮政公司、信件的国内快递业务 六、信息传输、软件和信息技术服务业 电信公司：限于中国入世承诺开放的电信业务，增值电信业务的外资股比不超过 50%(电子商务、国内多方通信、存储转发类、呼叫中心除外),基础电信业务须由中方控股。禁止投资互联网新闻信息服务、网络出版服务、网络视听节目服务、互联网文化经营(音乐除外)、互联网公众发布信息服务(上述服务中，中国入世承诺中已开放的内容除外)。七、租赁和商务服务业 禁止投资中国法律事务(提供有关中国法律环境影响的信息除外),不得成为国内律师事务所合伙人。市场调查限于合资，其中广播电视收听、收视调查须由中方控股。禁止投资社会调查。国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共20页 简单金融 成就梦想 八、科学研究和技术服务业 禁止投资人体干细胞、基因诊断与治疗技术开发和应用。禁止投资人文社会科学研究机构。禁止投资大地测量、海洋测绘、测绘航空摄影、地面移动测量、行政区域界线测绘，地形图、世界政区地图、全国政区地图、省级及以下政区地图、全国性教学地图、地方性教学地图、真三维地图和导航电子地图编制，区域性的地质填图、矿产地质、地球物理、地球化学、水文地质、环境地质、地质灾害、遥感地质等调查(矿业权人在其矿业权范围内开展工作不受此特别管理措施限制)。九、教育 学前、普通高中和高等教育机构限于中外合作办学，须由中方主导(校长或者主要行政负责人应当具有中国国籍，理事会、董事会或者联合管理委员会的中方组成人员不得少于 1/2)。禁止投资义务教育机构、宗教教育机构。十、卫生和社会工作 医疗机构限于合资。十一、文化、体育和娱乐业 禁止投资新闻机构(包括但不限于通讯社)。禁止投资图书、报纸、期刊、音像制品和电子出版物的编辑、出版、制作业务。禁止投资各级广播电台(站)、电视台(站)、广播电视频道(率)、广播电视传输覆盖网(发射台、转播台、广播电视卫星、卫星上行站、卫星收转站、微波站、监测台及有线广播电视传输覆盖网等),禁止从事广播电视视频点播业务和卫星电视广播地面接收设施安装服务。禁止投资广播电视节目制作经营(含引进业务)公司。禁止投资电影制作公司、发行公司、院线公司以及电影引进业务。禁止投资文物拍卖的拍卖公司、文物商店和国有文物博物馆。资料来源：中国政府网站，申万宏源研究 2.3 三部门联合开展医疗领域扩大开放试点工作 9 月 8 日，商务部、国家卫生健康委、国家药监局三部门发布关于在医疗领域开展扩大开放试点工作的通知，或指向医疗、医药领域持续深化改革，进一步扩大开放。通知 提出，生物技术领域，在北京自由贸易试验区、上海自由贸易试验区、广东自由贸易试验区和海南自由贸易港允许外商投资企业从事人体干细胞、基因诊断与治疗技术开发和技术应用，以用于产品注册上市和生产；独资医院领域，拟允许在北京、天津、上海、南京、苏州、福州、广州、深圳和海南全岛设立外商独资医院，(中医类除外，不包括并购公立医院)，具体条件、要求和程序等将另行通知。国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共20页 简单金融 成就梦想 表 10：三部门联合开展医疗领域扩大开放试点工作 时间 商务部 国家卫生健康委 国家药监局关于在医疗领域开展扩大开放试点工作的通知 2024/9/7 一、生物技术领域 在中国（北京）自由贸易试验区、中国（上海）自由贸易试验区、中国（广东）自由贸易试验区和海南自由贸易港允许外商投资企业从事人体干细胞、基因诊断与治疗技术开发和技术应用，以用于产品注册上市和生产。所有经过注册上市和批准生产的产品，可在全国范围使用。拟进行试点的外商投资企业应遵守我国相关法律、行政法规等规定，符合人类遗传资源管理、药品临床试验（含国际多中心临床试验）、药品注册上市、药品生产、伦理审查等规定要求，并履行相关管理程序。二、独资医院领域 拟允许在北京、天津、上海、南京、苏州、福州、广州、深圳和海南全岛设立外商独资医院（中医类除外，不含并购公立医院）。设立外商独资医院的具体条件、要求和程序等将另行通知。其他 试点地区商务、卫生健康、人类遗传资源、药品监督管理主管部门要按照职责分工，加大政策宣传力度，主动对接有意愿的外商投资企业并加强服务；同时，要加强部门间会商，并在各自职责范围内依法对试点企业实施监督管理，及时识别、有效防范风险，扎实推进生物技术和独资医院领域扩大开放试点工作，确保试点工作取得实效。资料来源：中国政府网站、申万宏源研究 2.4 地方消费品以旧换新政策加速落地 近日，上海等地消费品以旧换新方案持续落地。具体来看，上海本轮消费品以旧换新实施方案涉及领域广泛，包括汽车报废、以旧换新，老旧营运货车报废更新等；家电消费方面，除家电以旧换新外，还包括家装、家居和适老化等产品换新以及电动自行车以旧换新。同时，方案指出，若消费品以旧换新政策的中央下达资金使用完毕，超出部分将由市级财政原有资金渠道安排，或指向其以旧换新补贴总力度可能超过特别国债资金按一定比例支持的规模。国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共20页 简单金融 成就梦想 表 11：上海发布关于进一步加大力度推进消费品以旧换新工作实施方案 时间 地点 领域 具体内容 2024/9/2 上海 汽车报废 个人消费者报废国三及以下排放标准燃油乘用车或 2018 年 4 月 30 日（含当日）前注册登记的新能源乘用车，并购买纳入减免车辆购置税的新能源汽车车型目录的新能源乘用车或 2.0 升及以下排量燃油乘用车，补贴标准提高至购买新能源乘用车补贴 2 万元、购买2.0 升及以下排量燃油乘用车补贴 1.5 万元。汽车以旧换新 对符合条件的个人消费者以旧换新购买纯电动小客车，补贴标准提高到 1.5 万元；对符合条件的个人消费者以旧换新购买国六 b 燃油小客车，补贴标准提高到 1.2 万元。家电以旧换新 对个人消费者购买冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器、家用灶具、吸油烟机 8 类 1级能效产品按照销售价格 20%予以补贴，2 级能效产品按照销售价格的 15%予以补贴。家电、家装、家居和适老化等产品换新 相关产品按照销售价格的 15%予以补贴，消费者可通过银联云闪付、支付宝、微信支付三种移动支付方式各补贴 1 次，每次补贴不超过 2000 元。电动自行车以旧换新 符合条件的个人消费者，本市给予一次性 500 元购车立减补贴。老旧营运货车报废更新 支持报废国三及以下排放标准营运类柴油货车，加快更新一批高标准低排放货车。对提前报废国三及以下排放标准营运柴油货车、提前报废并新购国六排放标准货车或新能源货车、仅新购符合条件的新能源货车，分档予以补贴。国四柴油车提前报废更新 对本市提前报废中型货车、重型货车、中型客车、大型客车、中型专项作业车和重（大）型专项作业车等 6 类国四柴油车的车辆所有人，给予定额淘汰补贴；对本市提前报废国四柴油车且购置新能源车辆的车辆所有人，按电池容量给予新能源化更新补贴。新能源公交车及动力电池更新 鼓励结合客流变化、城市公交行业发展等情况，合理选择更换的新能源城市公交车辆车长类型。对更新新能源城市公交车的，每辆车平均补贴 8 万元；对更换动力电池的，每辆车补贴4.2 万元。农业机械报废 本市对拖拉机、谷物联合收割机、水稻插秧机、水稻直播机、农用北斗辅助驾驶系统、谷物（粮食）干燥机进行报废更新补贴。在此基础上，报废 20 马力以下的拖拉机，单台最高报废补贴额由 1000 元提高到 1500 元；报废联合收割机等并新购置同种类机具，在现行补贴标准基础上，按不超过 50%提高报废补贴标准。资金来源 上述支持内容涉及资金由国家超长期特别国债和市级财政按照 85%：15%比例共担。若国家下达的中央资金使用完毕，则超出部分将由市级财政原有资金渠道安排。资料来源：上海发改委，申万宏源研究 风险提示：1）房屋全生命周期管理机制落地超预期。2）经济形势，政策变化超预期等。国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共20页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范 围 内 依 法 合 规 地 履 行 披 露 义 务。客 户 可 通 过 网站索 取 有 关 披 露 资 料 或 登 录 网站信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东组 茅炯 021-33388488 银行团队 李庆 021-33388245 华北组 肖霞 010-66500628 华南组 李昇 0755-82990609 华东创新团队 朱晓艺 021-33388860 华北创新团队 潘烨明 15201910123 证券的投资评级 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现 20以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现 520；中性（Neutral）：相对市场表现在55之间波动；减持（Underperform）：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性（Neutral）：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight）：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的真实性、准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示，本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共20页 简单金融 成就梦想 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2024-09-10 20页 5星级

宏观经济专题研究：龙门之上高考专业热度与产业变迁考察-240906（17页）.pdf

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20242024年年0909月月0606日日宏观经济专题研究宏观经济专题研究龙门之上：高考专业热度与产业变迁考察龙门之上：高考专业热度与产业变迁考察核心观点核心观点经济经济研究研究宏观专题宏观专题证券分析师：邵兴宇证券分析师：邵兴宇证券分析师：董德志证券分析师：董德志010-88005483021-S0980523070001S0980513100001基础数据固定资产投资累计同比3.60社零总额当月同比2.70出口当月同比7.00M26.30市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告“防缩表”下的政策演绎 2024-09-04促转型与稳增长从降息举措看政策的诉求 2024-09-04如何理解政府偏向供给结构性改革而非需求刺激的政策思路？2024-08-29宏观经济专题研究-货币政策力度指数 2024-08-21宏观经济专题研究-若美降息周期开启，谁受益？谁受损？2024-08-13龙门之上：从分数线看专业录取热度变化。龙门之上：从分数线看专业录取热度变化。人才因素是产业变迁中重要却又容易被忽视的因素。以高校专业热度为切入，我们研究了高校专业招生与产业变迁的关系。招生分数是高校专业录取热度最为直接和有效的反映，是考生为未来产业发展情况所进行的一次最为真实的投票。我们发现：（1）热门专业很难长期保持热度。在 2007/2015/2023 三个观察年份当中，仅有法学和通信工程两个专业排序始终保持在前 10 水平。（2）相对而言，2015-2023 年专业排序变动幅度要大于 2007-2015 年。从排序的平均变化来看，2015 年相比于 2007 年；（3）偏向理论学科的排序反而较为稳定，甚至在近年出现小幅上升。旧荣耀与新宠儿：历史后视镜中的专业热度。旧荣耀与新宠儿：历史后视镜中的专业热度。我们选择两个较具有代表性的专业，来从历史中寻找专业热度与产业变迁之间的关系。（1）土木工程：土木工程与建筑专业伴随着中国城镇化浪潮崛起。土木工程专业与建筑学专业的热度几乎与中国城镇化率年变动走势一致，在2015-2017 年左右达到最后的高峰，此后转入持续下行。（2）计算机和信息技术相关专业则在很长一段时间里保持了较高的专业热度。特别是在大数据和人工智能等新技术层出不穷的产业趋势下，计算机和信息技术相关产业热度更上一层楼。走出象牙塔的走出象牙塔的时刻时刻：当年的当年的“热门热门”未必兑现未必兑现。我们从员工人数增速、薪酬增速和产业自身增速三个角度对产业与专业热度之间关系进行了检验，发现：（1）2023 年行业员工人数增速越高的行业，其对应专业招生热度越高。但是，一旦我们考虑从选择专业到实际就业之间存在至少四年的时滞，二者之间的关系将立即转为负相关关系，即 2018 年专业热度越高的专业，反而在 2023 年越容易出现不好就业的情况。（2）在薪酬方面，类似于员工人数与专业热度之间的变化规律，在较短时间间隔当中，专业热度同样与薪酬增速之间表现为正相关关系，但一旦将时间拉长，也出现专业热度越高，越不容易找到高薪工作的情况。（3）产业增速与专业热度也同样表现为滞后关系。人才积累：终将反哺产业人才积累：终将反哺产业。（1）短期看，我们没能发现专业热度对此后1-5 年板块收益率及利润变化方面具有预测效果。（2）长期看，人才培养和吸纳是产业发展的一个“慢”变量，但绝不是无关变量。以美国 80年代计算机专业招生情况为例，美国计算机学科招生的第一个热潮兴起于 20 世纪 70 年代。随着美国在 1985 年前后开始进入一轮计算机产业下行周期，在 1985-1995 这十年当中计算机专业招生人数下降了 42%。但是，此前人才的海量积累最终改变了计算机产业的形态，并为计算机产业和计算机专业带来了第二轮发展高潮。风险提示：风险提示：历史数据缺失，历史经验发生变化。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录龙门之上：从分数线看专业录取热度变化龙门之上：从分数线看专业录取热度变化.4 4旧荣耀与新宠儿：历史后视镜中的专业热度旧荣耀与新宠儿：历史后视镜中的专业热度.6 61、土木工程与建筑.62、计算机相关专业.7走出象牙塔的时刻：当年的走出象牙塔的时刻：当年的“热门热门”未必兑现未必兑现.8 81、招生到招聘.92、高分与高薪.103、专业与产业.10人才积累：终将反哺产业人才积累：终将反哺产业.1212结语：个人努力与历史进程结语：个人努力与历史进程.1414风险提示风险提示.1515pXhYyRrRuNdXcW7NdN9PtRmMmOqMiNmMvMjMpPxO7NoOzQNZnQxOxNrQmR请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：各省高考招生人数.4图2：2023 年样本高校招生专业数.4图3：主要专业录取分数线热度排序变迁.5图4：土木工程、建筑专业热度与房地产投资占比.7图5：土木工程、建筑专业热度与城镇化率变动.7图6：信息技术相关专业与信息业占 GDP 比重.8图7：近 5 年绿牌专业.8图8：过去十年增设最多的 5 个专业.8图9：过去十年裁撤最多的 5 个专业.8图10：各产业人员增速和薪酬增速变动（2023-2007）.9图11：2023 年专业热度变化与对应板块员工人数增速.10图12：2018 年专业热度变化与 2023 年对应板块员工人数增速.10图13：2023 年专业热度变化与对应板块 2022 年薪酬增速.10图14：2023 年专业热度变化与对应板块 2019 年薪酬增速.10图15：专业热度与各产业利润总额增速.11图16：专业热度与产业特征回归结果.11图17：2023 年专业热度与板块收益率.12图18：2023 年专业热度与板块利润增速.12图19：美国 80 年代计算机热的兴起和退潮.13图20：美国计算机产业在 85 年后经历十年左右调整.13图21：互联网为计算机专业带来了第二轮高峰.13图22：新质生产力相关产业.14请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4高考，是无数学子鲤鱼跃龙门的关键时刻，1977 年恢复高考以来，无数人借此改变了命运。而紧随其后的志愿填报，则如同龙门之上的另一场博弈，充满了策略与选择的智慧。学生们在众多专业和院校之间做出选择是绝大多数中国人职业分化的最初原点，是对未来职业道路的一次慎重规划。专业热度的历史变迁，也成为万千平凡家庭对时代脉搏与产业变迁的一次集体把脉。当然，专业选择也需要考虑个人兴趣和特长，但本文更多聚焦于专业热度与产业变迁间的联系。与此同时，人才也影响着产业的发展。习近平总书记在二十届中央政治局第十一次集体学习中对新质生产力内涵进行了系统表述，其中提到新质生产力“以劳动者、劳动资料、劳动对象及其优化组合的跃升为基本内涵”，同时大篇幅强调了“要根据科技发展新趋势，优化高等学校学科设置、人才培养模式，为发展新质生产力、推动高质量发展培养急需人才。”但遗憾的是，在分析产业变迁过程中，现有研究往往侧重于营收、利润、资本等因素，而有意无意地忽略了劳动力这一变量。总的来看，专业选择既需要考虑个人兴趣和特长，也需要联系产业发展大趋势，但本文更多聚焦于专业热度与产业变迁间的联系。龙门之上：从分数线看专业录取热度变化龙门之上：从分数线看专业录取热度变化对于高考录取专业热度，招生分数可能是最为直接和真实有效的反映。在经历十余年寒窗苦读之后，高考专业选择往往是一个家庭对于未来产业发展前途与就业机会最直观、最真实的判断，是高考考生们用自己的辛勤为未来产业发展情况所进行的一次真实投票，比任何机构的排序都要可靠得多。因此，对于高考专业热度的测度，我们主要依赖各专业录取分数排序进行。在技术处理方面，为了控制招生地区和招生高校间的分数差异，同时综合考虑地区代表性、招生人数和招生专业数，我们选择十所高校在 2007 年-2023 年本省各专业招生最低分排序作为专业热度的直接刻画，同时以同一专业不同高校间排序离差计算专业热度。图1：各省高考招生人数图2：2023 年样本高校招生专业数资料来源：教育部，国信证券经济研究所整理资料来源：教育部，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5图3：主要专业录取分数线热度排序变迁资料来源：高考网，国信证券经济研究所整理观察各专业排序变动情况，存在如下几个特征：“热情”并不持久，“冷门”始终如一。在三个截面数据的观察年份当中，专业热度始终保持在较高水平并不容易，仅有法学（三个观察年份排序分别为 3/6/1，下同）和通信工程（2/5/10）两个专业排序始终保持在前 10 水平。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6相反，在各年份排序尾端，相关专业排序情况较为稳定，在三个观察年份中有四个专业始终位于后 10 位，分别为农学（40/36/31）、水利水电（37/31/35）、社会学（36/40/39）、食品科学（30/37/40）。相对而言，2015-2023 年专业排序变动幅度要大于 2007-2015 年。（1）从排序的平均变化来看，2015 年相比于 2007 年，专业排序平均变化数为 7.9，也就是平均向上或向下浮动 7.9 个位次，而 2023 年相对于 2015 年则要平均变动 11.1 个位次；（2）更显著的是热门专业的变化，2007 年最为热门的五个专业（微电子学、法学、电气工程、通信工程、金融学），在 2015 年均继续保持在前 11 位，但在 2023年，前 5 位相对于 2015 年发生了巨大变化，建筑学排名从首位大幅度下降到第25 位，其余热门专业也大面积发生较大变化。偏向理论学科的排序反而较为稳定，甚至在近年出现小幅上升。在偏应用类专业“你方唱罢我登场”的同时，理论类学科整体排序则相对稳定。总体来看，文科类别当中的历史学（38/30/17）、哲学（35/38/19，其中包含了马克思主义研究），理科类当中的数学（15/8/5）、物理学（13/9/13），均大致保持了排序稳定，甚至在 2023 年出现不同程度的排序上升。旧荣耀与新宠儿：历史后视镜中的专业热度旧荣耀与新宠儿：历史后视镜中的专业热度粗略来看，各专业热度似乎与产业结构变迁存在较大关联，在 2007-2015 年间，中国经济逻辑大致稳定，产业结构线索相对明确，专业热度变化相对较小，而在2015 年后，伴随产业结构巨大变化，各专业排序也大幅洗牌。这里，不妨对几个具有代表性的专业进行一点历史回顾，从历史中寻找专业热度与产业变迁之间的关系。1 1、土木工程与建筑土木工程与建筑土木工程与建筑专业伴随着中国城镇化浪潮崛起。2013 年，碧桂园实控人杨国强对属下说：“给你 30 个亿，你去给我找 300 个人来，”足可见当时地产行业的豪横。建筑学专业也顺利成章成为了当时不少高校的王牌专业，也成为了诸多学子们的梦想专业（包括笔者当年的某位室友）。实际上，土木工程专业与建筑学专业的热度几乎与中国城镇化率年变动走势一致，在 2015-2017 年左右达到最后的高峰，此后转入持续下行。自 1998 年房改以来，坚挺了近三十年的中国地产市场在人们心中留下了深深的烙印，直到 2020 年，土木工程仍然受到一些一些媒体的推荐。但是，四年后的今天再看，当地产行业持续调整，建筑和土木工程专业毕业生似乎没能到达当初理想的“梦之彼岸”，反而成了网络世界里自嘲和调侃的对象。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7图4：土木工程、建筑专业热度与房地产投资占比图5：土木工程、建筑专业热度与城镇化率变动资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理2 2、计算机相关专业、计算机相关专业土木工程专业随着经济转型而阶段遇冷的同时，计算机和信息技术相关专业则在很长一段时间里保持了较高的专业热度。特别是在大数据和人工智能等新技术层出不穷的产业趋势下，计算机和信息技术相关产业热度更上一层楼，在第三方机构麦可思所进行的大学各专业就业情况微观研究报告当中，近 5 年来绿牌专业（薪资、就业率持续走高）大量被信息技术相关产业所占据。产业热度进一步促进了高校专业自身发展。自 2018 年起首设人工智能本科专业以来,短短 5 年时间，开设高校从 35 所扩张到 536 所。2021 年年末，教育部决定在部分高校实施计算机领域本科教育教学改革试点工作计划，简称“101 计划”，计算机相关专业受到进一步热捧。在主干专业热度持续的同时，一些与信息技术相关的交叉学科也焕发生机。例如，在经管类学科相对较为热门的时刻，信息管理在很长一段时间里都是管理学科当中偏冷的那一个，从 2013 年-2023 年，教育部历年本科专业备案和审批结果中，信息管理与信息系统专业撤销数量高举第一。但在信息技术持续升温同时经管类专业遭遇挫折的背景下，信息管理专业反而成了管理类专业当中为数不多的“扛把子”。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8图6：信息技术相关专业与信息业占 GDP 比重图7：近 5 年绿牌专业资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：麦可思，国信证券经济研究所整理图8：过去十年增设最多的 5 个专业图9：过去十年裁撤最多的 5 个专业资料来源：教育部，国信证券经济研究所整理资料来源：教育部，国信证券经济研究所整理走出象牙塔的时刻走出象牙塔的时刻：当年的当年的“热门热门”未必兑现未必兑现总体来看，几个典型专业的历史起伏已经表明，专业热度很大程度上为产业浪潮所左右，毕竟寒窗十余年最终诉求还是就业。但专业选择的真正麻烦在于，从专业填报到毕业生就业之间，至少间隔了四年时间，这种时间上的滞后使得高考志愿选择带上了强烈的不确定性。在大学生们身处象牙塔的时期，中国产业结构正发生着重大变革，从热门专业到热门产业的进阶路线能否走通就成了一个问题。不妨从两个维度来考虑产业对于高考专业选择的影响：一是数量的角度，也就是产业员工人数应当保持一个适当的正增速，这表明相关专业可能存在较大人才缺口，更容易实现就业；二是价的角度，也就是相关行业平均薪酬增速越高，选择对应专业就更容易实现高薪。以上市公司员工人数增速和平均薪酬增速的变化来看，部分传统意义上的高薪行业如金融业实际上已经进入员工人数增速和平均薪酬增速“双降”的状态，即使请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9近年来发展较快的计算机产业也出现员工人数增速下行情况。图10：各产业人员增速和薪酬增速变动（2023-2007）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理1 1、招生到招聘招生到招聘考虑到历年来上市公司数量的不断增加，我们选择使用各上市公司员工人数和平均薪酬增速的加权值作为对板块就业和薪酬情况的刻画变量。同时，仅选择了部分可以和行业直接进行对应的专业（例如计算机行业与计算机科学与工程、网络工程、软件工程等专业），而舍弃了一些难以与行业直接对应的专业（如法学等专业）。我们首先对专业热度和就业难度之间的相关性进行了研究。就 2023 年情况来看，二者之间表现为高度正相关关系，R 方水平高达 44.7%，也就是说，2023 年行业员工人数增速越高的行业，其对应专业招生热度越高。但是，一旦我们考虑时滞因素，用 2018 年专业热度与 2023 年员工人数增速进行回归，那么二者之间的关系将立即转为负相关关系，即 2018 年专业热度越高的专业，反而在 2023 年越容易出现不好就业的情况。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10图11：2023 年专业热度变化与对应板块员工人数增速图12：2018 年专业热度变化与 2023 年对应板块员工人数增速资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理2 2、高分与高薪高分与高薪在薪酬方面，类似于员工人数与专业热度之间的变化规律，在较短时间间隔当中，专业热度同样与薪酬增速之间表现为正相关关系。仅以 2023 年各专业招生热度来看，与 2022 年对应行业薪酬增速之间呈现显著正相关关系。但一旦将时间拉长，专业热度与薪酬增速之间反而可能出现弱负相关关系，即专业热度越高，越不容易找到高薪工作的情况。图13：2023 年专业热度变化与对应板块 2022 年薪酬增速图14：2023 年专业热度变化与对应板块 2019 年薪酬增速资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理3 3、专业与产业专业与产业我们也从更加宏观层面对专业热度与产业结构变化进行了研究，我们使用了各产业利润总额（部分产业用增加值做替代）与专业热度进行了研究，但就当期而言，在二者之间并未发现比较明显的显著。这可能表明，考生在选择专业时候，实际上更多考虑的是相关产业在劳动力市场的表现，而并未过多关注行业自身情况。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11图15：专业热度与各产业利润总额增速资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理最后，我们对专业热度和员工人数增速、薪酬增速及产业利润增速之间的关系进行了更为严格的数据检验。我们将 2007 年-2023 年各专业热度与员工人数、薪酬增速和产业增速三个变量分别进行了面板回归，回归结果显示，专业热度在整体上表现为员工人数的同期变量，对薪酬增速和产业增速则均表现为滞后变量，滞后期数分别为三期和一期，P值均较小。也就是说，专业热度与同年员工人数增速、三年前薪酬增速和一年前产业增速相关程度最高，且这种关系确定性较强。图16：专业热度与产业特征回归结果资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理总结来看，在专业兑现的问题上，专业热度在更大程度上表现为产业变化的滞后而非领先变量，这或许可以理解，对于绝大多数中国普通家庭而言，要准确预判未来产业发展趋势还是太难了，在选择专业时候，人们的经验更多还是来自于对刚刚发生的既成事实而非对未来的评估。从这一点来看，热门专业并不好追。“开始总是分分钟都妙不可言，谁都以为热情它永不会变”，当大一新生满怀喜悦进入到一个热门专业当中，恐怕很难注意到四年之后那“激情褪去后的一点点倦”，从数据验证的角度来看，热门专业想请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12要兑现并不容易，从众追高恐怕也不是高考市场里一个好的应对策略。人才积累：终将反哺产业人才积累：终将反哺产业在前述研究当中，我们重点观察了产业变迁如何影响了高考专业热度。与之相对应的另一个问题是，专业招生热度又能在多大程度上影响产业发展？我们首先简单检验了专业热度与对应板块当期收益率和利润增速，专业热度与二者之间均呈现一定正相关关系。但我们认为，专业热度与板块收益率、板块利润之间的这种正相关，更多仍是专业热度对产业发展的即时反馈，毕竟当期招生还没有真正进入到相关板块的就业市场当中。遗憾的是，我们没能发现专业热度对此后 1-5 年板块收益率及利润变化方面具有预测效果。图17：2023 年专业热度与板块收益率图18：2023 年专业热度与板块利润增速资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理那么，是否就可以说，专业招生热度对产业未来发展毫无影响呢？不是。人才作为一个产业发展的基础，往往需要时间沉淀才能对产业发展趋势产生巨大影响。从这个意义上讲，人才培养和吸纳是产业发展的一个“慢”变量，但绝不是无关变量。或许，我们需要从更长期的视角来看待人才对产业未来发展趋势的影响。一个较典型的案例可能是美国计算机行业的人才积累与发展历程。美国计算机学科招生的第一个热潮兴起于 20 世纪 70 年代。20 世纪 70 年代末和 80 年代初，个人电脑的出现让更多的人接触到了计算。随着 1977 年 AppleII 和 1981 年 IBM PC 的发布，大量未来的大学生有史以来第一次有机会接触到计算。个人电脑的出现所带来的兴奋，加上计算领域高薪工作的广泛存在，吸引了许多学生进入该领域。同时，美国教育部门也预判了计算机专业可能出现的繁荣。美国教育部和国家科学基金会发布了一份题为20 世纪 80 年代及以后的科学与工程教育的报告，其中写道“工业界扩大了研究和开发力度，加快了推出新型复杂产品的速度。为了实现这一目标，它们正从大学吸引教师，让他们从事具有挑战性的高薪工作。与此同时，它们向学士学位获得者提供极具吸引力的工作机会”。直至 1986 年前请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13后，美国授予的计算机学科学士学位人数超出 4 万人。图19：美国 80 年代计算机热的兴起和退潮资料来源：斯坦佛大学(https:/cs.stanford.edu/people/eroberts/)，国信证券经济研究所整理不幸的是，美国在 1985 年前后开始进入一轮计算机产业的下行周期，这轮下行持续时间长达十年，也直接导致在这个十年当中计算机专业招生人数下降了 42%。计算机专业毕业学生似乎在这个阶段突然变成了不受欢迎的人。但是，人才的海量积累最终改变了计算机产业的形态，并为计算机产业和计算机专业带来了第二轮高潮。实际上，诸多我们今日所熟悉的计算机领域巨头，均为在上世纪 80 年代中后期到 90 年代初期进入计算机专业进行学习。例如，拉开美国互联网时代序幕的美国网景公司创始人马克 安德里森就是在 1993 年获得了他的计算机学士学位。图20：美国计算机产业在 85 年后经历十年左右调整图21：互联网为计算机专业带来了第二轮高峰资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：斯坦佛大学，国信证券经济研究所整理总结来看，产业自身发展高潮吸引更多人才进入本行业，而人才的不断积累将有助于产业克服低估，实现对自身的改造。当然，产业浪潮对个人抉择的影响可能更加短促直接，而前期人才在经历一段时间的沉淀后，也能够对产业发展趋势产生重大影响。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14结语：个人努力与历史进程结语：个人努力与历史进程研究到此，我们可以得出这样的结论：不存在永恒的“热门”专业，专业的优劣取决于所处的时代背景和发展周期。理解所处的时代特征及其带来的机遇与挑战，是在专业选择中抓住红利的关键。遗憾的是，在高考志愿填报的过程中，大多数人似乎并未完全掌握这一规律。但即便如此，如果一时之间专业选择不尽如人意也无需过于沮丧，因为专业仅仅是步入职场前的一个起点，未来的职业道路充满变数，仍有无数的可能性等待着探索和发展。产业的发展是由无数个体的选择和努力共同推动形成的，个人的发展与产业趋势之间存在着紧密的联系。历史的车轮正是由无数个体的共同努力所推动，因此，与万千同行者一道，参与到国家产业发展的大潮中去，不仅是顺应时代的选择，更是创造历史的过程。个体的选择不仅受到自身兴趣和能力的影响，还受到外部环境特别是国家政策导向的深刻影响。将自身的职业路径与国家重点支持的战略新兴产业、科技创新领域等紧密结合起来，不仅可以更好地利用现有的资源和机会，还能在未来的职业道路上走得更加稳健和长远。对于当下来看，新质生产力理论着重发挥科技创新的增量器作用，为未来产业发展指明了方向。结合相关政策文件表述，从中可以提炼出六个重点产业：以数字技术为基础的数字经济、制造业核心竞争力所在的高端装备、创新技术集群的生物技术、风光锂电能源转型、量子科技等未来产业。这些相关产业都可能成为下一轮产业发展的重心，从长期视角看，也值得我们更多关注。图22：新质生产力相关产业资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15风险提示风险提示历史数据缺失，历史经验发生变化。历史数据缺失，历史经验发生变化。证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级投资评级标准投资评级标准类别类别级别级别说明说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 300 指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普 500 指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级优于大市股价表现优于市场代表性指数 10%以上中性股价表现介于市场代表性指数10%之间弱于大市股价表现弱于市场代表性指数 10%以上无评级股价与市场代表性指数相比无明确观点行业投资评级优于大市行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数10%之间弱于大市行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：0755-82130833上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032

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国家资产负债表管理系列研究二：日本如何编制和管理国家资产负债表？-240904（22页）.pdf

证券研究报告|宏观深度报告|中国宏观 1/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观深度报告 报告日期：2024 年 09 月 04 日 日本如何编制和管理国家资产负债表？日本如何编制和管理国家资产负债表？国家资产负债表管理系列研究二国家资产负债表管理系列研究二 核心观点核心观点 日本国家资产负债表由日本内阁府经济社会研究所（日本国家资产负债表由日本内阁府经济社会研究所（ESRI）以年度为频率发布，与）以年度为频率发布，与美国、英国一样基于联合国国民经济核算体系（美国、英国一样基于联合国国民经济核算体系（SNA）编撰，分为非金融公司部门、）编撰，分为非金融公司部门、金融公司部门、一般政府部门、家庭部门和私营非营利机构五个部门。截至金融公司部门、一般政府部门、家庭部门和私营非营利机构五个部门。截至 2022年，日本国家资产负债表中资产端共计约年，日本国家资产负债表中资产端共计约 12649.3 万亿日元（约万亿日元（约 96.2 万亿美元），负万亿美元），负债端共计约债端共计约 8650.3 万亿日元（约为万亿日元（约为 65.6 万亿美元），净资产“国家财富”共计约万亿美元），净资产“国家财富”共计约3999.1 万亿日元（约为万亿日元（约为 30.4 万亿美元）。日本国家资产负债表并未单列海外部门，万亿美元）。日本国家资产负债表并未单列海外部门，其海外财富由总金融资产减负债得到，其海外财富由总金融资产减负债得到，2022 年海外净资产规模为年海外净资产规模为 422 万亿日元（万亿日元（3.2万亿美元）。万亿美元）。日本国家资产负债表管理政策主要针对政府部门，日本国家资产负债表管理政策主要针对政府部门，2001 年“小泉内阁改革”时得到年“小泉内阁改革”时得到强调。资产负债表管理有两部分内容，一是为政府高负债提供合理依据，二是识别潜强调。资产负债表管理有两部分内容，一是为政府高负债提供合理依据，二是识别潜在财政风险，推动机构改革。在财政风险，推动机构改革。展望未来，日本金融机构在国内外证券上的大量敞口是日本金融系统的重要风险之展望未来，日本金融机构在国内外证券上的大量敞口是日本金融系统的重要风险之一。从国家资产一。从国家资产负债表视角来看，负债表视角来看，2012 年安倍三只箭后，日本国家资产负债表中总年安倍三只箭后，日本国家资产负债表中总资产和净值出现较明显上行，但体现出名义价值驱动的特征，一是总资产增长主要由资产和净值出现较明显上行，但体现出名义价值驱动的特征，一是总资产增长主要由金融资产贡献，二是“国家财富”增长主要由海外部门贡献。当前日本股票和债券在金融资产贡献，二是“国家财富”增长主要由海外部门贡献。当前日本股票和债券在总资产中占比较高，且银行部门在证券资产上敞口较大，平均来看全球银行约总资产中占比较高，且银行部门在证券资产上敞口较大，平均来看全球银行约 20%的资产为证券，但对日本国内银行来说，这一比例增至的资产为证券，但对日本国内银行来说，这一比例增至 42%，利率上行可能导致日，利率上行可能导致日本金融机构面临市场风险。本金融机构面临市场风险。日本国家资产负债表由内阁府经济社会研究所（日本国家资产负债表由内阁府经济社会研究所（ESRI）以年度为频率发布，基）以年度为频率发布，基于联合国国民经济核算体系（于联合国国民经济核算体系（SNA）标准编撰）标准编撰 日本国家资产负债表（也称存量国民账户，National Accounts/stock）是日本国家账户（National account）的一部分，由内阁府经济社会研究所编纂，通常于次年 12月更新报告。日本国家资产负债表与美国、英国一样，以联合国国民经济核算体系（SNA）为编制标准，反映了国家各部门资产负债的状况。日本国家资产负债表分五部门，日本国家资产负债表分五部门，2022 年国家财富年国家财富 3999.1 万亿日元（约为万亿日元（约为 30.4 万万亿美元）亿美元）日本国家资产负债表有五个账户，非金融公司部门、金融公司部门、一般政府部门、家庭部门和私营非营利机构（Private Non-profit Institutions Serving Households）。从总体数据来看，2022 年，日本国家资产负债表中资产端共计约 12649.3 万亿日元（约 96.2 万亿美元）。其中非金融公司部门约为 2796.3 万亿日元、金融公司部门约为 4877.2 万亿日元、一般政府部门约为 1589.4 万亿日元，家庭部门约为3235.5 万亿日元、私营非营利机构约为 150.9 万亿日元。2022 年，日本国家资产负债表中负债端共计约 8650.3 万亿日元（约为 65.6 万亿美元）。其中非金融公司部门约为 2040.2 万亿日元、金融公司部门约为 4785.2万亿日元、一般政府部门约为 1412.6 万亿日元，家庭部门约为 381.2 万亿日元、私营非营利机构约为 31.0 万亿日元。2022 年，日本国家资产负债表中“国家财富”共计约 3999.1 万亿日元（约为30.4 万亿美元）。其中非金融公司部门约为 756.1 万亿日元、金融公司部门约为92.0 万亿日元、一般政府部门约为 176.8 万亿日元，家庭部门约为 2854.3 万亿日元、私营非营利机构约为 119.9 万亿日元。日本海外部门并未单列，日本海外部门并未单列，2022 年海外净资产规模为年海外净资产规模为 422 万亿日元（万亿日元（3.2 万亿美万亿美元）元）分析师：李超分析师：李超 执业证书号：S1230520030002 分析师：林成炜分析师：林成炜 执业证书号：S1230522080006 相关报告相关报告 1 二季度宏观经济：关注金融对经济的影响 2024.07.15 2 6 月出口巩固向好势头，关注“性价比红利”2024.07.13 3 6 月金融数据：央行多目标政策诉求较多 2024.07.13 宏观深度报告 2/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 日本国家资产负债表并未单列海外部门，其海外财富由总金融资产减负债得到，主因金融资产是各部门间交叉持有的资产和债务，因此国内金融资产并不产生任何国家净财富。截至 2022 年年底，日本国家总金融资产为 9072 万亿日元（同比增 0.6%），国家负债 8650 万亿日元（比上一年年底增加了 0.6%），二者相减，得到日本海外净值规模为 422 万亿日元。日本国家资产负债表的管理的内容侧重于政府部门日本国家资产负债表的管理的内容侧重于政府部门 90 年代经济危机后日本政府部门资产负债规模增大产生资产负债表管理需求。日本资产负债表管理的具体措施有两个方面，一是为政府高负债提供合理依据。一是为政府高负债提供合理依据。日本内阁府报告指出市场价格可能低估政府资产的价值，可以使用现金流贴现法（类似股票估值）而非重置成本（即资产购买价格和会计折旧）来测算基础设施价值。受“考虑资产能给人民带来多少利益”影响，日本内阁府国家资产负债表对固定资产估值提供重置成本估值和现金流贴现估值（current value）两种估值方法（本文数据均为重置成本法估值），后者估值较高。日本财政部衡量财政压力时同时考虑“净负债”概念，截至 2024 年 1 季度净负债水平 156.7%处于发达国家较高水平，但相较于总负债水平，日本与其他国家的差异明显收窄。二是监测财政风险，促进机制改革。二是监测财政风险，促进机制改革。资产负债表管理是监测财政风险的重要一环。IMF 2019 年报告指出，资产负债表管理的理念促成了日本 2000 年 FILF（财政投资与贷款基金）改革。90 年代在利率下行环境中 FILF 成为了金融风险传导的重要渠道，导致公共企业资产负债表被动扩张、国有金融机构亏损以及日债波动性升高。展望未来，日本金融机构在国内外证券上的大量敞口是日本金融系统的重要风展望未来，日本金融机构在国内外证券上的大量敞口是日本金融系统的重要风险之一。险之一。从国家资产负债表视角来看，2012 年安倍三只箭后，日本国家资产负债表中总资产和净值出现较明显上行，但体现出名义价值驱动的特征，一是总资产增长主要由金融资产贡献，二是“国家财富”增长主要由海外部门贡献。当前日本股票和债券在总资产中占比较高，且银行部门在证券资产上敞口较大，平均来看银行约 20%的资产为证券，但对日本国内银行来说，这一比例增至 42%，利率上行可能导致日本金融机构面临市场风险。风险提示风险提示 美国大选风波超预期，地缘冲突扰动超预期。oWhYyRoOzQbZfVbR8Q6MoMqQnPqMlOpPvMfQoOuN7NnNyRxNnQxOxNnQoO宏观深度报告 3/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 日本如何编制国家资产负债表？日本如何编制国家资产负债表？.5 1.1 日本国民账户以国际通用的 SNA 为编制标准.5 1.2 日本国家资产负债表在基年存量数据基础上经流量数据调整得出.5 2 2022 年日本年日本“国家财富国家财富”约约 30.4 万亿美元万亿美元.6 2.1 家庭部门持有大量现金、存款，负债以贷款为主.7 2.2 私营非营利机构（NPISH）资产以土地为主，负债主要为贷款.8 2.3 非金融公司部门资产端以固定资产为主，负债端贷款和债务规模小.9 2.4 金融公司部门资产端以债券和贷款为主，负债端货币和存款规模较高.10 2.5 一般政府部门资产端非金融资产占比高，负债端国债规模大.11 2.6 日本的海外财富如何体现？.13 3 日本如何管理国家资产负债表日本如何管理国家资产负债表.14 3.1 为政府高负债提供合理依据.14 3.2 监测金融风险，推动机构改革.15 3.2.1 FILF 资产负债表在 90 年代被动扩张，且负债期限错配，向其他部门传导风险.16 3.2.2 资产负债表管理理念促使日本政府推动 FILF 改革.16 4 日本日本 90 年代资产负债表特征及当前启示年代资产负债表特征及当前启示.17 4.1 90 年股票地产在资产负债表中占比均处于历史高位.17 4.2 展望未来，金融机构在证券资产上敞口过大可能是重要风险.19 5 风险提示风险提示.21 宏观深度报告 4/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：日本资产负债表中流量和存量账户的关系.6 图 2：海外证券投资（十亿日元，%）.13 图 3：海外贷款（十亿日元，右轴%）.13 图 4：日本海外资产（资产（ ），负债（-），万亿日元）.14 图 5：日本财政部测算的政府净负债水平（资产-负债，%）.15 图 6：日本财政部测算的政府总负债（%）.15 图 7：FILF 资产负债表在 90 年代快速扩张（%日本 GDP）.17 图 8：FILF 盈利快速增加（%日本 GDP）.17 图 9：日本国债发行方式（%日本 GDP）.17 图 10：政府部门交叉持有日债（%日本 GDP）.17 图 11：1969 年至今日本资产负债表中地产和股票占比.18 图 12：日本地产和股票价格指数.18 图 13：日本全国地产、股票总规模（十亿日元）.18 图 14：日本 GDP 和通胀下行，失业率上行.19 图 15：日本居民和国家总资产.19 图 16：日本国家资产负债表净值规模.19 图 17：日本企业的目标由“盈利最大化”转向“负债最小化”.19 图 18：证券类资产在日本银行资产负债表中占比.20 图 19：日本人寿保险也持有大量证券类资产.20 图 20：日本总资产和净值在 2012 年后上行.20 图 21：债券在国家资产负债表中占比处于相对高位.20 表 1：日本家庭部门资产负债表（十亿日元）.7 表 2：日本为家庭服务的非营利机构部门资产负债表（十亿日元）.8 表 3：日本非金融公司部门资产负债表（十亿日元）.9 表 4：日本金融公司部门资产负债表（十亿日元）.11 表 5：日本一般政府部门资产负债表（十亿日元）.12 宏观深度报告 5/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 日本如何编制国家资产负债表？日本如何编制国家资产负债表？日本国家资产负债表（存量国民账户，National Accounts/stock）是日本国家账户（National account）的一部分，由内阁府经济社会研究所（ESRI）编纂，通常于次年 12 月更新报告，发布财政年度和日历年度两个口径数据。日本国家资产负债表与美国一样，以联合国国民经济核算体系（SNA）为编制标准，反映了同时间段内经济活动的动态变化和资产负债的状况。1.1 日本国民账户以国际通用的日本国民账户以国际通用的 SNA 为编制标准为编制标准 日本国家资产负日本国家资产负债表根据国民经济核算体系（债表根据国民经济核算体系（SNA）标准编制。）标准编制。国民经济核算体系（System of National Accounts,SNA）是系统记录一国经济状况的宏观经济统计体系，由联合国、国际货币基金组织（IMF）、世界银行、经济合作与发展组织（OECD）等国际组织共同制定和维护。这套标准提供了一套全面的框架，用于记录和分析一个国家的经济活动，确保各国数据的透明性、一致性，有助于进行国际间的经济比较和合作。日本的国家资产负债表在采纳日本的国家资产负债表在采纳 SNA 1968 标准后编制，数据可追溯至标准后编制，数据可追溯至 1969 年。年。根据日本统计局日本统计年鉴报告，日本内阁统计局在 1928 年首次正式编制日本的国民收入统计，名为“1925 年国民收入”，历经数次改革后，国民收入统计于 1953 年开始每年常态化更新。1978 年，日本接纳了 1968 年版国民账户体系（1968 SNA），对日本国民收入统计进行了全面修订，系统编制了国家资产负债表。目前日本的国家资产负债表数据可追溯至 1969 年。1.2 日本国家资产负债表在基年存量数据基础上经流量数据调整得出日本国家资产负债表在基年存量数据基础上经流量数据调整得出 日本国民账户（日本国民账户（national account）分为流量账户（）分为流量账户（Flow Accounts）和）和存量账户存量账户（Stock Accounts），数据来源广泛，其中存量账户即日本国家资产负债表。），数据来源广泛，其中存量账户即日本国家资产负债表。日本国民账户的数据来源包括日本国民经济核算、私营企业总资本存量（由内阁府根据全国财富调查编制）、都道府县年报（日本各县依据内阁府标准独立编制的县域经济统计）、日本投入产出表（由总务省、内阁府等 10 个部门每 5 年联合编制）等。根据内阁府报告，国家资产负债表编制时，以基年存量数据为基础，通过流量数据进根据内阁府报告，国家资产负债表编制时，以基年存量数据为基础，通过流量数据进行调整，便可得到新一年的存量账户数据。行调整，便可得到新一年的存量账户数据。日本国家资产负债表在基年基础上经流量数据调整进行测算，原因是国家资产负债表统计所需的部分基础数据是每五年一更新（投入产出表和人口普查（国势调查）等）。当这些基础数据每五年一更新时，国家资产负债表的基年会发生变化，因此内阁府经济社会研究所（ESRI）也会对以前的估算进行追溯修订。此外，在实际操作过程中，由于国民账户以多种基础统计数据为基础，如果有基础数据更新，先前公布的数字就需要被修订。因此，在发布最终报告时，通常会对前几年的旧估算进行修正。宏观深度报告 6/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图1：日本资产负债表中流量和存量账户的关系 资料来源：ESRI，浙商证券研究所 2 2022 年日本“国家财富”约年日本“国家财富”约 30.4 万亿美元万亿美元 日本国家资产负债表有五个账户，非金融公司部门、金融公司部门、一般政府部门、日本国家资产负债表有五个账户，非金融公司部门、金融公司部门、一般政府部门、家庭部门和私营非营利机构（家庭部门和私营非营利机构（Private Non-profit Institutions Serving Households）。与美）。与美国国家资产负债表国国家资产负债表 7 个部门相比，日本国家资产负债表一是没有单列海外部门，二是将非个部门相比，日本国家资产负债表一是没有单列海外部门，二是将非金融非企业部门（合伙企业和独资企业）合并于非金融公司部门计算。金融非企业部门（合伙企业和独资企业）合并于非金融公司部门计算。从总体数据来看，2022 年，日本国家资产负债表中资产端共计约 12649.3 万亿日元（约 96.2 万亿美元）。其中非金融公司部门约为 2796.3 万亿日元、金融公司部门约为4877.2 万亿日元、一般政府部门约为 1589.4 万亿日元，家庭部门约为 3235.5 万亿日元、私营非营利机构约为 150.9 万亿日元。2022 年，日本国家资产负债表中负债端共计约 8650.3 万亿日元（约为 65.6 万亿美元）。其中非金融公司部门约为 2040.2 万亿日元、金融公司部门约为 4785.2 万亿日元、一般政府部门约为 1412.6 万亿日元，家庭部门约为 381.2 万亿日元、私营非营利机构约为31.0 万亿日元。2022 年，日本国家资产负债表中净值（日本内阁府也称“国家财富”）共计约 3999.1万亿日元（约为 30.4 万亿美元），与之相比，美国国家资产负债表净值规模 130.8 万亿美元（二者都基于 SNA 框架但统计口径并不完全相同，例如美国资产负债表不包括国有土地和自然资源价值）。其中非金融公司部门约为 756.1 万亿日元、金融公司部门约为 92.0 万亿日元、一般政府部门约为 176.8 万亿日元，家庭部门约为 2854.3 万亿日元、私营非营利机构约为 119.9 万亿日元。宏观深度报告 7/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.1 家庭部门持有大量现金、存款，负债以贷款为主家庭部门持有大量现金、存款，负债以贷款为主 日本居民部门的最大特征是持有大量存款。日本居民部门的最大特征是持有大量存款。2022 年货币和存款 1116 万亿日元，占日本居民部门总资产的 34%，与之相比，美国居民部门货币和存款仅 14 万亿美元，占其居民总资产（176 万亿美元）比重的 8%。家庭部门主要由所有常驻住户组成。家庭部门主要由所有常驻住户组成。这些住户包括长期居住在医院、养老院、修道院、监狱等机构中的人员构成的机构住户。此外，住户拥有的未注册企业通常被视为家庭部门的一部分，而不是一个独立的机构单位（除非账目详细到足以将其视为准公司）。分资产、负债、净值三部分来看：一是资产端，一是资产端，2022 年日本家庭部门总资产年日本家庭部门总资产 3235.5 万亿日元（约为万亿日元（约为 24.6 万亿美元），万亿美元），其中非金融资产其中非金融资产 1205.4 万亿日元，万亿日元，金融资产金融资产 2030.2 万亿日元。非金融资产中万亿日元。非金融资产中固定资产443.6 万亿日元，存货 14.0 万亿日元，土地 747.3 万亿日元，非培育生物资源（指非人工的自然资源，如森林等）0.5 万亿日元。金融资产中，金融资产中，货币和存款 1116.3 万亿日元，贷款 0.2万亿日元，债券资产 25.7 万亿日元，股权和投资基金份额资产 292.8 万亿日元，保险、养老金和标准化担保计划 532.8 万亿日元，金融衍生品和员工股票期权 1.8 万亿日元，其他金融资产 60.6 万亿日元。二是负债端，二是负债端，2022 年日本家庭部门总负债年日本家庭部门总负债 381.2 万亿日元（约为万亿日元（约为 2.9 万亿美元），万亿美元），其其中主要为贷款，中主要为贷款，365.3 万亿日元，金融衍生品和员工股票期权万亿日元，金融衍生品和员工股票期权 1.7 万亿日元，其他负债万亿日元，其他负债 14.1万亿日元。万亿日元。三是净值，三是净值，2022 年日本家庭部门净值年日本家庭部门净值 2854.3 万亿日元（约为万亿日元（约为 21.7 万亿美元）。万亿美元）。表1：日本家庭部门资产负债表（十亿日元）年份年份 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 总资产总资产 2,893,049.5 2,976,550.1 2,957,691.4 3,027,682.4 3,069,491.0 3,212,160.7 3,235,548.7 非金融资产非金融资产 1,106,971.7 1,116,532.2 1,123,971.0 1,144,086.5 1,137,637.4 1,177,020.5 1,205,378.6 固定资产 398,401.4 402,794.7 403,525.5 410,866.6 404,641.8 435,229.4 443,622.9 存货 9,646.7 9,817.9 10,199.7 10,195.2 9,953.0 11,593.6 13,957.9 土地 698,301.4 703,291.3 709,680.5 722,448.2 722,493.7 729,725.1 747,317.6 矿产和能源资源 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 非培育生物资源 622.2 628.3 565.2 576.5 548.9 472.4 480.2 金融资产金融资产 1,786,077.8 1,860,017.9 1,833,720.4 1,883,595.9 1,931,853.6 2,035,140.2 2,030,170.1 货币黄金和特别提款权资产 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 货币和存款 945,061.4 969,868.2 985,340.9 1,007,598.2 1,056,874.6 1,093,280.4 1,116,298.0 贷款 170.8 170.5 188.0 195.7 201.0 157.6 182.6 债券资产 24,799.8 24,830.8 24,701.0 25,943.7 26,748.4 26,008.8 25,708.5 股权和投资基金份额资产 244,968.3 290,797.1 246,178.9 265,795.9 261,150.4 319,356.9 292,826.1 保险、养老金和标准化担保计划 519,078.8 521,891.0 522,890.6 527,457.1 532,009.6 536,148.5 532,796.3 金融衍生品和员工股票期权 912.2 651.1 920.2 1,024.1 1,159.3 1,150.7 1,777.8 其他金融资产 51,086.5 51,809.2 53,500.8 55,581.2 53,710.3 59,037.3 60,580.8 总负债和净值总负债和净值 2,893,049.5 2,976,550.1 2,957,691.4 3,027,682.4 3,069,491.0 3,212,160.7 3,235,548.7 总负债总负债 326,479.5 334,120.9 342,823.2 348,792.0 362,197.4 371,246.5 381,201.3 货币黄金和特别提款权 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 宏观深度报告 8/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 货币和存款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 贷款 312,385.3 319,508.5 327,078.8 334,295.3 348,647.6 358,338.7 365,327.3 债券负债 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 保险、养老金和标准化担保计划 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 金融衍生品和员工股票期权 741.5 733.8 895.4 987.8 1,226.0 1,015.3 1,727.4 其他负债 13,352.7 13,878.6 14,849.0 13,508.9 12,323.8 11,892.5 14,146.6 股权和投资基金份额股权和投资基金份额 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 净值净值 2,566,570.0 2,642,429.2 2,614,868.2 2,678,890.4 2,707,293.6 2,840,914.2 2,854,347.4 资料来源：日本内阁府，浙商证券研究所 2.2 私营非营利机构（私营非营利机构（NPISH）资产以土地为主，负债主要为贷款）资产以土地为主，负债主要为贷款 私营非营利机构（为家庭服务的私营非营利机构部门，私营非营利机构（为家庭服务的私营非营利机构部门，NPISH）规模较小，总资产约）规模较小，总资产约150.9 万亿日元（万亿日元（1.1 万亿美元），占日本万亿美元），占日本 GDP 的约的约 27%，占日本国家资产负债表总资产，占日本国家资产负债表总资产约约 1.2%。美国资产负债表中将该部门纳入居民部门统计。美国资产负债表中将该部门纳入居民部门统计。私营非营利机构部门（NPISH）由所有常驻非营利机构组成，但排除了由政府控制的非营利机构。这些机构为住户或整个社区提供非市场商品或服务。一是资产端，一是资产端，2022 年日本私营非营利机构总资产年日本私营非营利机构总资产 150.9 万亿日元（约为万亿日元（约为 1.1 万亿万亿美美元），其中非金融资产元），其中非金融资产 84.9 万亿日元，金融资产万亿日元，金融资产 66 万亿日元。非金融资产万亿日元。非金融资产均为固定资产和土地，其中固定资产 22.0 万亿日元，土地 62.9 万亿日元。金融资产金融资产中货币和存款 40.3万亿日元，贷款 4.3 万亿日元，债券资产 11.2 万亿日元，股权和投资基金份额资产 6.5 万亿日元，其他金融资产 3.7 万亿日元。二是负债端，二是负债端，2022 年日本私营非营利机构总负债年日本私营非营利机构总负债 17.8 万亿日元（约为万亿日元（约为 0.1 万亿美万亿美元），其中贷款元），其中贷款 16.7 万亿日元，股权和投资基金份额负债万亿日元，股权和投资基金份额负债 13.2 万亿日元，其他负债万亿日元，其他负债 1.2 万万亿日元。亿日元。三是净值，三是净值，2022 年日本私营非营利机构年日本私营非营利机构净值净值 119.9 万亿日元（约为万亿日元（约为 0.9 万亿美元）。万亿美元）。表2：日本为家庭服务的非营利机构部门资产负债表（十亿日元）年份年份 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 总资产总资产 126,233.6 132,057.3 133,819.3 134,444.4 139,807.3 145,552.7 150,907.5 非金融资产非金融资产 75,934.0 77,037.3 78,653.3 80,140.0 81,060.8 82,618.2 84,903.8 固定资产 19,678.5 20,251.2 20,457.8 20,811.4 20,628.5 21,289.8 22,018.3 存货 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 土地 56,255.5 56,786.1 58,195.5 59,328.6 60,432.2 61,328.5 62,885.5 金融资产金融资产 50,299.6 55,020.0 55,166.0 54,304.4 58,746.5 62,934.5 66,003.7 货币黄金和特别提款权资产 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 货币和存款 34,693.6 36,836.5 36,546.7 35,972.0 38,720.3 39,660.9 40,254.7 贷款 2,407.2 2,511.9 2,629.6 2,638.2 3,369.3 4,194.7 4,305.4 债券资产 6,912.9 8,064.2 9,247.8 8,045.2 8,180.4 9,144.3 11,229.1 股权和投资基金份额资产 5,106.5 6,028.4 4,855.9 5,834.7 6,085.9 6,804.6 6,478.9 保险、养老金和标准化担保计划 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 金融衍生品和员工股票期权 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他金融资产 1,179.4 1,579.0 1,886.0 1,814.3 2,390.6 3,130.0 3,735.6 宏观深度报告 9/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 总负债和净值总负债和净值 126,233.6 132,057.3 133,819.3 134,444.4 139,807.3 145,552.7 150,907.5 总负债总负债 15573 15944.2 17354.3 16360.9 17049.8 17453.8 17825.6 货币黄金和特别提款权 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 货币和存款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 贷款 14,022.8 14,623.4 15,307.7 15,359.1 16,320.9 16,667.0 16,664.7 债券负债 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 保险、养老金和标准化担保计划 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 金融衍生品和员工股票期权 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他负债 1,550.2 1,320.8 2,046.6 1,001.8 728.9 786.8 1,160.9 股权和投资基金份额 13,200.5 13,200.5 13,200.5 13,200.5 13,200.5 13,200.5 13,200.5 净值净值 97,460.1 102,912.6 103,264.5 104,883.0 109,557.0 114,898.4 119,881.4 资料来源：日本内阁府，浙商证券研究所 2.3 非金融公司部门资产端以固定资产为主，负债端贷款和债务规模小非金融公司部门资产端以固定资产为主，负债端贷款和债务规模小 日本企业部门与美国企业部门相比在股权估值方面差异较大，日本企业部门与美国企业部门相比在股权估值方面差异较大，日本企业部门负债端股权和投资基金份额占总资产规模的 37.6%，但美国企业部门负债端股权和投资基金份额占总资产规模的 103.2%。企业部门股权负债指其他部门对企业部门股权权益的市值，日本企业部门股权市值显著低于美国。日本非金融公司部门资产端固定资产占比高，负债端贷款和债务规模小。日本非金融公司部门资产端固定资产占比高，负债端贷款和债务规模小。根据日本内阁府定义，非金融公司部门包括营利性社团法人（如股份公司、合伙公司（合名公司）、合资公司和有限责任公司）、医疗机构。非金融公司还包含虽然不是法人企业，但基本上与法人企业一样自主进行决策的“准法人企业”，例如外国企业的日本分支机构、经济团体、以及非营利性医疗、护理机构等。一是资产端，一是资产端，2022 年日本非金融公司部门总资产年日本非金融公司部门总资产 2796.3 万亿日元（约为万亿日元（约为 21.3 万亿美万亿美元），其中非金融资产元），其中非金融资产 1409.5 万亿日元，金融资产万亿日元，金融资产 1386.8 万亿日元。非金融资产中，万亿日元。非金融资产中，固定资产 982.7 万亿日元，存货 66.0 万亿日元，土地 359.2 万亿日元，矿产和能源资源 1.6 万亿日元。金融资产中，金融资产中，货币和存款 340.4 万亿日元，贷款 74.8 万亿日元，债券资产 40.4 万亿日元，股权和投资基金份额资产 377.4 万亿日元，保险、养老金和标准化担保计划 4.4 万亿日元，金融衍生品和员工股票期权 6.3 万亿日元，其他金融资产 542.8 万亿日元。二是负债端，二是负债端，2022 年日本非金融公司部门总负债年日本非金融公司部门总负债 2040.2 万亿日元（约为万亿日元（约为 15.5 万亿美万亿美元），元），其中贷款 565.3 万亿日元，债券负债 101.3 万亿日元，股权和投资基金份额负债1052.3 万亿日元，保险、养老金和标准化担保计划 19.0 万亿日元，金融衍生品和员工股票期权 5.9 万亿日元，其他负债 296.5 万亿日元。三是净值（与常见的“净资产”概念相比将股权作为负债减除），三是净值（与常见的“净资产”概念相比将股权作为负债减除），2022 年日本非金融年日本非金融公司部门净值公司部门净值 756.1 万亿日元（约为万亿日元（约为 5.7 万亿美元）。万亿美元）。表3：日本非金融公司部门资产负债表（十亿日元）年份年份 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 总资产总资产 2,292,976.0 2,475,863.0 2,431,450.0 2,494,911.7 2,552,683.7 2,732,747.9 2,796,292.7 非金融资产非金融资产 1,189,643.4 1,220,554.7 1,254,698.6 1,280,352.7 1,294,453.6 1,345,728.1 1,409,499.3 宏观深度报告 10/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定资产 846,320.9 863,757.2 882,107.4 897,795.5 894,576.4 935,936.2 982,660.2 存货 50,049.8 52,502.6 54,958.8 55,499.6 53,656.0 58,100.8 66,014.5 土地 291,750.6 302,782.1 316,118.1 325,556.5 344,735.3 350,180.3 359,203.7 矿产和能源资源 1,491.3 1,481.5 1,482.6 1,468.4 1,452.3 1,474.1 1,583.9 非培育生物资源 30.9 31.2 31.6 32.7 33.5 36.8 37.1 金融资产金融资产 1,103,332.6 1,255,308.3 1,176,751.4 1,214,559.0 1,258,230.1 1,387,019.8 1,386,793.4 货币黄金和特别提款权资产 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 货币和存款 254,645.2 266,887.2 276,874.1 282,546.4 325,793.3 331,599.3 340,438.3 贷款 57,475.3 56,794.0 62,815.9 65,569.8 66,461.3 73,318.0 74,827.1 债券资产 35,844.7 34,312.6 34,522.1 35,271.0 39,555.6 39,170.5 40,427.0 股权和投资基金份额资产 344,827.7 458,228.2 368,872.3 379,629.2 378,386.0 439,122.8 377,447.6 保险、养老金和标准化担保计划 3,312.4 3,278.7 3,296.8 3,321.3 4,202.1 4,616.9 4,480.4 金融衍生品和员工股票期权 2,478.0 1,608.1 1,637.8 1,554.8 1,887.6 2,125.7 6,347.8 其他金融资产 404,749.3 434,199.5 428,732.4 446,666.5 441,944.2 497,066.6 542,825.2 总负债、股权和净值总负债、股权和净值 2,292,976.0 2,475,863.0 2,431,450.0 2,494,911.7 2,552,683.7 2,732,747.9 2,796,292.7 总负债总负债 821519.9 841627.3 866010.7 870280.2 909560.5 946762.6 987940.4 货币黄金和特别提款权 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 货币和存款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 贷款 445,786.3 456,487.1 469,540.5 485,172.9 528,576.9 542,460.9 565,250.8 债券负债 73,661.3 74,773.5 78,201.6 83,452.9 95,275.4 103,012.5 101,324.1 保险、养老金和标准化担保计划 29,548.4 25,147.7 28,964.0 23,441.9 23,387.7 17,710.8 19,060.9 金融衍生品和员工股票期权 5,745.2 4,041.3 4,006.5 4,422.6 5,472.4 4,438.3 5,853.6 其他负债 266,778.7 281,177.7 285,298.1 273,789.9 256,848.1 279,140.1 296,451.0 股权和投资基金份额股权和投资基金份额 873,185.4 1,108,288.7 917,787.1 1,013,217.8 1,039,504.3 1,178,445.7 1,052,270.9 净值净值 598,270.7 525,947.0 647,652.2 611,413.7 603,618.9 607,539.6 756,081.4 资料来源：日本内阁府，浙商证券研究所 2.4 金融公司部门资产端以债券和贷款为主，负债端货币和存款规模较高金融公司部门资产端以债券和贷款为主，负债端货币和存款规模较高 日本金融部门货币和存款规模明显高于美国，体现出长期量化宽松及通缩影响下居民日本金融部门货币和存款规模明显高于美国，体现出长期量化宽松及通缩影响下居民和企业部门投资偏好发生改变。和企业部门投资偏好发生改变。截至 2022 年，日本金融部门负债中货币和存款占总资产比重 48.2%，与之相比，2022 年美国金融部门负债中货币和存款占总资产比重 20.9%，日本金融部门货币和存款规模明显高于美国。根据日本内阁府定义，金融公司部门包括根据日本内阁府定义，金融公司部门包括 9 个子部门个子部门，分别是中央银行、存款性金融机构（银行）、货币市场基金、其他投资信托、公有专属金融机构（由政府提供资金的公共金融机构，其资产未在市场上交易、或负债未在市场上筹集）、保险公司、养老金基金、其他金融中介机构（例如融资租赁公司等）以及非中介型金融机构（为企业集团提供金融服务的子公司等）。一是资产端，一是资产端，2022 年日本金融公司部门总资产年日本金融公司部门总资产 4877.2 万亿日元（约为万亿日元（约为 37.1 万亿美万亿美元），其中非金融资产元），其中非金融资产 33.1 万亿日元，金融资产万亿日元，金融资产 4844.0 万亿日元。非金融资产均为固定万亿日元。非金融资产均为固定资产和土地资产和土地，其中固定资产 11.1 万亿日元，土地 22.0 万亿日元。金融资产中，金融资产中，货币黄金和特别提款权（Monetary gold and SDRs）5.6 万亿日元，货币和存款 763.4 万亿日元，贷款1698.0 万亿日元，债券资产 1202.8 万亿日元，股权和投资基金份额资产 426.0 万亿日元，保险、养老金和标准化担保计划 17.7 万亿日元，金融衍生品和员工股票期权 156.0 万亿日元，其他金融资产 574.5 万亿日元。宏观深度报告 11/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 二是负债端，二是负债端，2022 年日本金融公司部门总负债年日本金融公司部门总负债 4785.2 万亿日元（约为万亿日元（约为 36.4 万亿美万亿美元）元），其中货币和存款 2351.2 万亿日元，贷款 733.1 万亿日元，债券负债 311.1 万亿日元，股权和投资基金份额负债 475.3 万亿日元，保险、养老金和标准化担保计划 535.9 万亿日元，金融衍生品和员工股票期权 165.5 万亿日元，其他负债 213.2 万亿日元。三是净值，三是净值，2022 年日本金融公司部门净值年日本金融公司部门净值 92.0 万亿日元（约为万亿日元（约为 0.7 万亿美元）。万亿美元）。表4：日本金融公司部门资产负债表（十亿日元）年份年份 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 总资产总资产 3,920,677.7 4,063,527.5 4,124,622.9 4,260,281.9 4,669,648.9 4,837,336.6 4,877,157.1 非金融资产非金融资产 29,880.8 30,393.4 30,972.7 31,764.4 32,386.8 32,742.9 33,124.7 固定资产 10,047.4 10,163.6 10,231.0 10,437.6 10,368.5 10,662.1 11,097.3 存货 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 土地 19,833.4 20,229.8 20,741.7 21,326.8 22,018.3 22,080.8 22,027.4 金融资产金融资产 3,890,796.9 4,033,134.1 4,093,650.2 4,228,517.5 4,637,262.1 4,804,593.7 4,844,032.4 货币黄金和特别提款权资产 3,187.5 3,429.8 3,323.2 3,904.1 4,588.7 4,921.6 5,624.6 货币和存款 557,547.0 605,772.7 638,736.4 651,490.3 759,752.6 804,544.2 763,447.9 贷款 1,336,016.7 1,370,545.1 1,409,440.8 1,443,777.9 1,581,747.3 1,659,917.4 1,697,962.7 债券资产 1,117,143.4 1,130,591.7 1,142,331.7 1,162,033.0 1,246,414.7 1,233,986.8 1,202,752.0 股权和投资基金份额资产 296,795.6 353,986.5 322,022.2 375,179.8 399,372.6 435,890.6 426,025.6 保险、养老金和标准化担保计划 29,952.7 24,068.5 28,340.6 21,750.7 20,660.7 15,565.8 17,726.5 金融衍生品和员工股票期权 78,860.1 55,703.4 52,479.1 59,180.8 73,483.4 54,862.2 155,977.7 其他金融资产 471,293.9 489,036.4 496,976.2 511,200.9 551,242.1 594,905.1 574,515.4 总负债和净值总负债和净值 3,920,677.7 4,063,527.5 4,124,622.9 4,260,281.9 4,669,648.9 4,837,336.6 4,877,157.1 总负债总负债 3415610.8 3500580.6 3601059.3 3670958.1 4059216.6 4187794.1 4309916.1 货币黄金和特别提款权 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 货币和存款 1,874,830.7 1,958,650.2 2,009,251.3 2,050,923.8 2,290,255.0 2,351,597.2 2,351,200.1 贷款 520,190.5 525,517.1 561,918.0 577,656.4 674,673.1 734,054.3 733,062.5 债券负债 279,656.0 283,390.6 294,499.2 292,337.8 316,977.5 324,481.7 311,069.3 保险、养老金和标准化担保计划 522,795.5 524,090.5 525,564.0 529,087.2 533,484.7 538,620.4 535,942.3 金融衍生品和员工股票期权 80,601.9 58,994.6 54,083.6 59,946.3 75,210.8 57,870.9 165,488.7 其他负债 137,536.2 149,937.6 155,743.2 161,006.6 168,615.5 181,169.6 213,153.2 股权和投资基金份额股权和投资基金份额 362,198.3 398,317.0 365,745.2 402,259.4 410,940.4 459,282.9 475,282.9 净值净值 142,868.6 164,629.9 157,818.4 187,064.4 199,491.9 190,259.6 91,958.1 资料来源：日本内阁府，浙商证券研究所 2.5 一般政府部门资产端非金融资产占比高，负债端国债规模大一般政府部门资产端非金融资产占比高，负债端国债规模大 日本政府持有大量固定资产和其他金融资产，虽然债务负担重，但资产净值为正。日本政府持有大量固定资产和其他金融资产，虽然债务负担重，但资产净值为正。据内阁府经济社会研究所（ESRI）统计，2022 年日本政府有 1174 万亿日元债务负债，占GDP（562 万亿日元）比重约 209%，但同时日本政府持有约 714 万亿日元的固定资产（住宅、其他建筑物和结构、运输和机械设备、国防装备、培育生物资源（如奶牛、果树等）、知识产权）和 338 万亿日元其他金融资产（外汇储备、非寿险、外国直接投资、外国证券等）。与日本相比，美国政府部门资产负债表并不包括国有土地和自然资源，2023年美国联邦&地方政府部门总资产 29 万亿美元，总负债总负债 39.4 万亿美元，净值仅为-10.4 万亿美元。宏观深度报告 12/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一般政府部门主要由中央、州和地方政府单位及其管理的社会保障基金组成。此外，还包括由政府单位或社会保障基金控制的从事非市场生产的非营利机构（NPIs）。一是资产端，一是资产端，2022 年日本一般政府部门总资产年日本一般政府部门总资产 1589.4 万亿日元（约为万亿日元（约为 12.1 万亿美万亿美元），其中非金融资产元），其中非金融资产 844.3 万亿日元，金融资产万亿日元，金融资产 745.1 万亿日元。非金融资产中，万亿日元。非金融资产中，固定资产 714.3 万亿日元，存货 6.7 万亿日元，土地 118.0 万亿日元，非培育生物资源（例如渔场、森林等）5.5 万亿日元。金融资产中金融资产中货币黄金和特别提款权 8.7 万亿日元，货币和存款109.7 万亿日元，贷款 19.4 万亿日元，债券资产 74.7 万亿日元，股权和投资基金份额资产194.2 万亿日元，其他金融资产 338.3 万亿日元。二是负债端，二是负债端，2022 年日本一般政府部门总负债 1412.6 万亿日元（约为 10.7 万亿美元），货币黄金和特别提款权 7.4 万亿日元，贷款 148.3 万亿日元，债券负债 1174.3 万亿日元，股权和投资基金份额负债 20.2 万亿日元，金融衍生品和员工股票期权 0.1 万亿日元，其他负债 62.3 万亿日元。三是净值，三是净值，2022 年日本一般政府部门净值 176.8 万亿日元（约为 1.3 万亿美元）。表5：日本一般政府部门资产负债表（十亿日元）年份年份 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 总资产总资产 1,347,734.0 1,379,903.9 1,376,329.8 1,432,493.4 1,481,152.9 1,540,172.9 1,589,417.3 非金融资产非金融资产 731,435.9 744,670.3 758,009.1 783,148.2 781,533.7 812,125.6 844,349.3 固定资产 609,769.5 621,684.3 633,522.4 656,837.5 657,528.5 685,036.4 714,252.4 存货 4,432.5 5,240.1 5,167.4 5,312.9 4,259.1 5,791.0 6,668.2 土地 112,860.7 113,289.9 114,783.0 116,277.7 114,870.5 115,824.0 117,954.8 矿产和能源资源 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 非培育生物资源 4,373.2 4,456.0 4,536.2 4,720.1 4,875.6 5,474.2 5,474.0 金融资产金融资产 616,298.1 635,233.6 618,320.7 649,345.2 699,619.2 728,047.3 745,068.0 货币黄金和特别提款权资产 2,269.4 2,325.3 2,199.0 2,279.0 2,306.9 7,955.2 8,722.8 货币和存款 95,375.4 91,767.5 85,107.4 85,681.0 122,232.6 96,409.8 109,668.9 贷款 23,247.1 21,760.0 27,810.5 22,489.3 18,978.8 18,284.3 19,433.1 债券资产 82,555.4 76,671.2 73,941.3 73,086.9 66,790.9 75,413.8 74,708.5 股权和投资基金份额资产 164,474.0 174,776.9 166,135.7 176,857.3 179,712.6 189,185.3 194,200.3 保险、养老金和标准化担保计划 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 金融衍生品和员工股票期权 406.9 30.8 0.2 28.8 0.0 86.9 0.0 其他金融资产 247,969.9 267,901.9 263,126.6 288,922.9 309,597.4 340,712.0 338,334.4 总负债和净值总负债和净值 1,347,734.0 1,379,903.9 1,376,329.8 1,432,493.4 1,481,152.9 1,540,172.9 1,589,417.3 总负债和权益总负债和权益 1,281,022.3 1,295,407.5 1,310,064.9 1,335,814.9 1,411,927.5 1,422,071.9 1,412,627.8 货币黄金和特别提款权 1,933.6 1,970.7 1,886.6 1,854.5 1,827.9 6,740.9 7,356.1 货币和存款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 贷款 161,087.4 157,516.3 154,273.3 152,316.3 151,050.0 145,843.5 148,339.8 债券负债 1,057,620.9 1,073,186.4 1,086,934.1 1,114,908.1 1,181,799.1 1,183,490.0 1,174,315.7 保险、养老金和标准化担保计划 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 金融衍生品和员工股票期权 34.5 16.9 68.0 15.9 65.7 12.1 148.9 其他负债 44,577.0 46,699.3 50,404.7 49,699.9 59,632.5 67,007.3 62,253.1 股权和投资基金份额 15,768.9 16,017.9 16,498.2 17,020.2 17,552.3 18,978.1 20,214.2 净值净值 66,711.7 84,496.4 66,264.9 96,678.5 69,225.4 118,101.0 176,789.5 资料来源：日本内阁府，浙商证券研究所 宏观深度报告 13/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.6 日本的海外财富如何体现？日本的海外财富如何体现？日本与美国一样都是外海投资大国，在美国的国家资产负债表中，海外部门日本与美国一样都是外海投资大国，在美国的国家资产负债表中，海外部门单独列为单独列为一个经济部门，海外资产对国家资产负债的影响有清晰体现。与之相比，日本的国家资产一个经济部门，海外资产对国家资产负债的影响有清晰体现。与之相比，日本的国家资产负债表并未单列海外部门，根据日本内阁府负债表并未单列海外部门，根据日本内阁府 2022 年国民账户年报，其海外财富需要由总年国民账户年报，其海外财富需要由总金融资产减总负债得到，金融资产减总负债得到，这一计算的内涵在于金融资产是各部门间交叉持有的资产和债务，因此国内金融资产并不产生任何国家净财富。日本对海外证券投资比重在次贷和新冠时期明显波动。日本对海外证券投资比重在次贷和新冠时期明显波动。从历史数据看，08 年次贷危机以及 2022 年新冠时期都可见到日本海外证券投资占海外总资产份额的下跌，其中 2008 年日本海外证券资产由 289 万亿日元降至 217 万亿日元，2022 年由 584 万亿日元降至 535 万亿日元，占海外资产比重约从 45%降至约 40%。但日本海外贷款占海外总资产比重从次贷危机至今整体保持 15%左右比重，占比较为稳定。根据日本内阁府报告，国民账户的期末资产负债表由各个机构部门编制，记录了年终时的资产（包括非金融资产和金融资产）、负债以及作为平衡项目的净值，这些都基于市场价值。国家资产负债表中各部门的总净值也称为“国家财富”。由于机构部门之间相互持有的金融资产和负债会被抵消，因此国家财富等于非金融资产总和与外部净值（即外部资产与外部负债之间的差额）之和”。实际统计时日本海外资产由市场价值计算得出，其详细资料涵盖于国家资产负债表的附表中。截至 2022 年年底，日本国家总金融资产为 9072 万亿日元（同比增 0.6%），国家负债8650 万亿日元（比上一年年底增加了 0.6%），二者相减，得到日本海外净值规模为 422万亿日元。分项来看，截至 2022 年，日本海外资产端资产端直接投资 253.2 万亿日元，证券投资 535 万亿日元，其他投资（现金、存款、SDR、应收账款等）534.9 万亿日元（其中存款 204 万亿日元），海外总资产 1323.1 万亿日元。负债端负债端债券 231.9 万亿日元，股权和投资基金份额264 万亿日元，其他负债 405.5 万亿日元，海外总负债 901.4 万亿日元。图2：海外证券投资（十亿日元，%）图3：海外贷款（十亿日元，右轴%）资料来源：ESRI，浙商证券研究所 资料来源：ESRI，浙商证券研究所 0.300.350.400.450.500.0100,000.0200,000.0300,000.0400,000.0500,000.0600,000.0700,000.01994/12/11996/10/11998/8/12000/6/12002/4/12004/2/12005/12/12007/10/12009/8/12011/6/12013/4/12015/2/12016/12/12018/10/12020/8/12022/6/1海外证券投资证券投资占海外总资产比重（右轴，%）0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.050,000.0100,000.0150,000.0200,000.0250,000.01994/12/11996/10/11998/8/12000/6/12002/4/12004/2/12005/12/12007/10/12009/8/12011/6/12013/4/12015/2/12016/12/12018/10/12020/8/12022/6/1贷款贷款占总资产比重宏观深度报告 14/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图4：日本海外资产（资产（ ），负债（-），万亿日元）资料来源：ESRI，浙商证券研究所 3 日本如何管理国家资产负债表日本如何管理国家资产负债表 日本的资产负债表管理侧重于政府部门，其具体资产负债表管理案例一是引入新指标日本的资产负债表管理侧重于政府部门，其具体资产负债表管理案例一是引入新指标和解释，为政府高负债提供合理依据；二是发现财政投资与贷款基金（和解释，为政府高负债提供合理依据；二是发现财政投资与贷款基金（FILF）风险，提前）风险，提前推动机构改革。推动机构改革。90 年代经济危机后日本政府部门资产负债规模增大产生资产负债表管理需求。年代经济危机后日本政府部门资产负债规模增大产生资产负债表管理需求。90 年代泡沫破灭后，日本政府财政的收入端因减税、企业和居民收入下降而收缩，支出端因公共工程开支增加而走阔，财政困难加剧。随着政府债务和资产的同步积累，原本基于流量指标（财政支出、税收、预算余额等）以及一些存量指标（债务占 GDP 比重等）而进行的财政决策已经不能充分体现财政状况。2001 年，以日本首相办公室日本宏观经济管理与结构改革基本方针纲要为代表，日本开启“小泉内阁改革”，提出“尝试通过和资产负债表的使用来具体说明公共部门的行政成本和财务状况”。2001 年日本经济和财政年度报告（白皮书）进一步指出资产负债表管理的三个重要内涵。一是帮助财政改革。一是帮助财政改革。内阁府指出日本财政的结构性改革迫在眉睫，为了掌握公共财政的真实情况，不仅应该关注预算赤字和其他流动指标，还应该关注资产、负债和其他存量数据。二是为政府绩效提供依据。二是为政府绩效提供依据。部分日本地方政府启动了以 NMP 理论（新公共管理理论，New Public Management，1980 年代由英国、澳大利亚率先引入）为核心的行政改革，旨在将企业管理思想、方法和成功案例引入行政管理，以提高行政效率。改革具体措施包括控制业务职责和业绩的关联、运用市场机制调配资源、简化等级制度等。而资产负债表可以为其提供数据基础。三是提高财政透明度。三是提高财政透明度。包括披露公共部门的财务状况和资产负债详情、说明社会基础设施的发展水平（存量水平）、说明各政府部门的财务状况（中央、地方、公共金融公司等）等。3.1 为政府高负债提供合理依据为政府高负债提供合理依据 0.0100.0200.0300.0400.0500.0-1500-1000-5000500100015001994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年直接投资证券投资其他债券股权和投资基金份额其他净资产（右轴）宏观深度报告 15/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 日本资产负债表估值的最大特色就是采用现金流贴现法（日本资产负债表估值的最大特色就是采用现金流贴现法（类似股票估值）对固定资产类似股票估值）对固定资产进行估值，进行估值，2022 年贴现法估值的政府固定资产规模较传统重置成本估值高年贴现法估值的政府固定资产规模较传统重置成本估值高 94.4 万亿日万亿日元。元。内阁府报告指出市场价格可能低估政府资产的价值，可以使用现金流贴现法（类似股票估值）而非重置成本（即资产购买价格和会计折旧）来测算基础设施价值。同时日本财政部考虑“净负债”概念衡量财政压力，截至 2024 年 1 季度净负债水平 156.7%处于发达国家较高水平，但相较于总负债水平，日本与其他国家的差异明显收窄。图5：日本财政部测算的政府净负债水平（资产-负债，%）图6：日本财政部测算的政府总负债（%）资料来源：日本财政部，浙商证券研究所 资料来源：日本财政部，浙商证券研究所 2001 年日本内阁府在日本经济和财政年度报告中指出，对公共部门的净资产进行年日本内阁府在日本经济和财政年度报告中指出，对公共部门的净资产进行估值，与对私营企业的资本进行估值一样，是不恰当的，原因有三。估值，与对私营企业的资本进行估值一样，是不恰当的，原因有三。第一，公共部门，尤其是政府部门（中央和地方政府以及社会保障基金）注定会继续存在，讨论政府部门是否可以通过清算来偿还债务，这是不合理的。第二，中央和地方政府的税收征管和其他权利保障了其公信力。第三，公共部门必须提供私营部门无法轻易提供的公共产品和服务。这意味着公共部门的资产大多难以出售或无法出售。以私营公司资产的方式将公共部门资产评估为可出售资产是不合理的。内阁府进一步指出，在评估公共部门资产价值时应当研究资产可以提供多少公共服内阁府进一步指出，在评估公共部门资产价值时应当研究资产可以提供多少公共服务，“与其说公共部门资产的形成成本（重置成本）是多少，不如考虑资产能给人民带来务，“与其说公共部门资产的形成成本（重置成本）是多少，不如考虑资产能给人民带来多多少利益”。少利益”。内阁府举例可以使用现金流贴现的方法来计算机场和道路的价值，并认为即使使用该方法估值，依旧低估了基础设施的正外部性（例如道路对地方经济的带动）。受“考虑资产能给人民带来多少利益”影响，日本内阁府国家资产负债表对固定资产受“考虑资产能给人民带来多少利益”影响，日本内阁府国家资产负债表对固定资产估值提供重置成本估值和现金流贴现估值（估值提供重置成本估值和现金流贴现估值（current value）两种估值方法，后者估值较）两种估值方法，后者估值较高。高。以 2022 年数据为例，采用重置成本估值的政府部门资产规模 619.9 万亿日元，而采用现金流贴现估值（current value）方法的政府部门资产规模为 714.3 万亿日元。现金流贴现法估值测算的政府部门资产规模高于重置成本估值 94.4 万亿日元。即使采用重置成本估值，日本内阁府也进一步指出采用这种估算方法的目的不是将社会资本的减少部分视为消耗，而是将其视为政府的公共服务成本。固定资本的减少部分作为“政府最终消费支出”的一部分入账。3.2 监测金融风险，推动机构改革监测金融风险，推动机构改革 资产负债表管理是监测财政风险的重要一环。资产负债表管理是监测财政风险的重要一环。IMF 2019 年报告指出，资产负债表管理年报告指出，资产负债表管理的理念促成了日本的理念促成了日本 2000 年年 FILF（财政投资与贷款基金，（财政投资与贷款基金，The Fiscal Investment and Loan Fund）改革）改革，通过资产负债表方法可以及时发现各部门间风险传播的渠道。，通过资产负债表方法可以及时发现各部门间风险传播的渠道。IMF2018 年报宏观深度报告 16/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 告指出，政府部门间交叉持股是金融风险的重要传导渠道，截至 2024 年 1 季度日本央行、政府、公共养老金共持有 689 万亿日本国债，占日债存量的约 56%。3.2.1 FILF 资产负债表在资产负债表在 90 年代被动扩张，且负债期限错配，向其他部门传导风险年代被动扩张，且负债期限错配，向其他部门传导风险 财政投资与贷款基金（财政投资与贷款基金（FILF）是一家由日本财务省管理的公共金融公司，其资产必须）是一家由日本财务省管理的公共金融公司，其资产必须用于政府部门融资。用于政府部门融资。在 2000 年改革之前，FILF 主要从邮政银行、保险和雇员养老金基金（日本最大的社会保障基金）获得融资，资金用于支持一般政府和公共企业的借款。法律要求 FILF 系统将几乎所有资产用于公共部门融资，一是邮政银行和雇员养老金基金必须将所有邮政存款和养老金储蓄贷款给 FILF；二是 FILF 必须将所有邮政存款和养老金储蓄投资于公共部门，只有极少数例外。邮政保险也被要求按照 FILF 的资产配置，将其总资产的约 80%投资于公共部门。地产泡沫破裂后安全资产需求和法律规定的融资义务导致地产泡沫破裂后安全资产需求和法律规定的融资义务导致 FILF 资产负债表快速扩资产负债表快速扩张，从供给侧增加日本公共企业债务规模。张，从供给侧增加日本公共企业债务规模。1990 年代地产泡沫破裂后安全资产需求推动邮政存款和雇员养老金基金的资产快速增长，由于法律规定邮政存款和养老基金必须将资金融出给 FILF，导致 FILF 的资产负债表扩张，其总资产从 1989 年的占 GDP 的 54%增加到1999 年峰值时的 85%。由于 FILF 资产必须用于为公共企业提供融资，其资产负债表扩张从供给侧增加了日本公共企业部门债务规模，在 1990 年至 1999 年之间，除 FILF、邮政银行和保险公司以及日本银行（BoJ）之外的公共企业的资产负债表规模增加了相当于 GDP的 36%。从资产负债表管理的逻辑，从资产负债表管理的逻辑，FILF 资产负债期限错配，在利率下行期向其他政策金融资产负债期限错配，在利率下行期向其他政策金融机构传导金融风险。机构传导金融风险。FILF 是非盈利性机构，其借贷利率相同，但邮政定期存款（最长 10年）、邮政银行向 FILF 的贷款（最长 7 年）以及 FILF 向公共企业的贷款（最长 30 年）的期限并不匹配。随着 90 年代地产泡沫破裂后 FILF 资产负债表扩张，以及日本政策利率快速从 1990 年的 7%下降到 1998 年的低于 2%，FILF 通过期限错配获得了巨额利润，但邮政银行和其他主要金融机构和公共企业则遭受了巨额亏损。根据 IMF 报告，从国家资产负债管理的视角来看，这种期限错配带来的收益和成本并不匹配，FILF 成为了向其他部门传导金融风险的渠道。3.2.2 资产负债表管理理念促使日本政府推动资产负债表管理理念促使日本政府推动 FILF 改革改革 2000 年年，资产负债表管理理念促使日本政府推动，资产负债表管理理念促使日本政府推动 FILF 改革改革，切断了邮政银行和保切断了邮政银行和保险、社会保障基金、险、社会保障基金、FILF 及其他公共企业之间的联系。及其他公共企业之间的联系。改革一是废除了邮政银行和保险、社会保障基金将资产配置于公共部门融资的法律要求；二是逐步停止 FILF 对日本国债（JGBs）的购买并减少其对公共企业的融资；三是将 FILF 公共企业的融资转向私人部门融资。2000 年 5 月，日本议会通过了关于 FILF 改革的法律，该法律在接下来的七年内逐步实施。FILF 改革导致了公共部门融资和借款驱动因素的变化改革导致了公共部门融资和借款驱动因素的变化，日本公共部门资产负债结构，日本公共部门资产负债结构发生显著转变发生显著转变。一是一是 FILF 资产负债表规模缩减，且邮政银行和社保基金风险管理标准提高资产负债表规模缩减，且邮政银行和社保基金风险管理标准提高。FILF 资产负债表从 1999 年占 GDP 的 85%缩减至 2017 年的 23%，邮政银行和社会保障基金在2000 年代开始直接对日本国债进行投资而非通过 FILF。2008 年后，邮政银行和保险已受与商业银行和保险公司相同的监管，这要求他们遵循与私营部门相同的风险管理标准，且其对公共部门融资的比重不断下行。宏观深度报告 17/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 二是二是公共企业的公共部门融资减少，其资产负债表开始缩公共企业的公共部门融资减少，其资产负债表开始缩减。减。改革后日本公共企业（除邮政集团和日本央行外）主要通过在市场上发行债券融资，其融资透明度和资源利用效率有所提高。一些日本公共企业被重组或进入私有化进程。图7：FILF 资产负债表在 90 年代快速扩张（%日本 GDP）图8：FILF 盈利快速增加（%日本 GDP）资料来源：IMF 2019，浙商证券研究所 资料来源：ESRI，浙商证券研究所 图9：日本国债发行方式（%日本 GDP）图10：政府部门交叉持有日债（%日本 GDP）资料来源：IMF 2019，浙商证券研究所 资料来源：ESRI，浙商证券研究所 4 日本日本 90 年代资产负债表特征及当前启示年代资产负债表特征及当前启示 1990 年股票、地产在日本全国资产存量中占比均处于 1969 年至今高点，分别占比7.5%、31.2%。由于地产是重要的国家净资产来源（金融资产各部门相互持有，并不反应在净资产中），国家资产负债表规模和净值均停止增长。经济危机使日本居民和企业部门的资产偏好发生了长期变化，储蓄增加，投资意愿下降，出现“资产负债表衰退”特征。4.1 90 年股票地产在资产负债表中占比均处于历史高位年股票地产在资产负债表中占比均处于历史高位 1990 年股票、地产在日本全国资产存量中占比均处于年股票、地产在日本全国资产存量中占比均处于 1969 年至今高点。年至今高点。股票、地产价值分别为 594 万亿日元、2477 万亿日元，占日本国家总资产比重的 7.5%、31.2%；到2002 年时，日本股票和地产价值分别降至 383 万亿日元、1369 万亿日元，占日本国家总资产比重同步降至 4.8%和 17%。宏观深度报告 18/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1989 年和年和 1990 年房地产泡沫破裂后日本股票、地产价格相继崩溃，反应在资产负债年房地产泡沫破裂后日本股票、地产价格相继崩溃，反应在资产负债表中就是股票和地产份额的快速下行，国家资产负债表规模和净值均停止增长。表中就是股票和地产份额的快速下行，国家资产负债表规模和净值均停止增长。受股市和地产泡沫崩溃的影响，日本国家总资产规模在 1989 年后几乎再无增长，“国家财富”净值规模由 1990 年 3531 万亿日元降至 2002 年 2720 万亿日元，跌幅中地产价值下降贡献137%（股票属于金融资产并不产生净值，但地产属于有形资产，是净值的重要来源）。资产负债表结构也发生重大变化，地产占比由 1990 年 31.2%降至 2002 年 17%，债券和其他金融资产（现金、存款、保险等）比重由 1990 年 6.8%、24.5%分别升至 2002 年 11.7%、32.6%，其中现金和存款占比由 14.2%升至 19.4%。经济危机使日本居民和企业部门的资产偏好发生了长期变化，储蓄增加，投资意愿下经济危机使日本居民和企业部门的资产偏好发生了长期变化，储蓄增加，投资意愿下降。降。一是居民和企业部门投资意愿下降，所持有现金和储蓄占总资产比重分别由 1990 年17.4%、9.1%升至 2002 年 31.5%、11.6%；二是由于危机时期资产大幅缩水，但负债依旧刚性，因此日本企业的目标由“盈利最大化”转向“负债最小化”，日本企业部门在 1990 年后由资金净流入（约 GDP8%）部门变成资金净流出（约 GDP5%）部门。图11：1969 年至今日本资产负债表中地产和股票占比 资料来源：ESRI，浙商证券研究所 图12：日本地产和股票价格指数 图13：日本全国地产、股票总规模（十亿日元）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：ESRI，浙商证券研究所 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0.0.0.0%0.00%5.00.00.00 .00%.000.005.00%地产占比股票占比60801001201401601800.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.0045,000.001980-011981-111983-091985-071987-051989-031991-011992-111994-091996-071998-052000-032002-012003-112005-092007-07东京日经225指数日本实际房价指数（右轴）0.00100,000.00200,000.00300,000.00400,000.00500,000.00600,000.00700,000.00800,000.00900,000.001,000,000.00050000010000001500000200000025000003000000土地股票（右轴）宏观深度报告 19/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图14：日本 GDP 和通胀下行，失业率上行 图15：日本居民和国家总资产 资料来源：ESRI，浙商证券研究所 资料来源：ESRI，浙商证券研究所 图16：日本国家资产负债表净值规模 图17：日本企业的目标由“盈利最大化”转向“负债最小化”资料来源：ESRI，浙商证券研究所 资料来源：ESRI，浙商证券研究所 4.2 展望未来，金融机构在证券资产上敞口过大可能是重要风险展望未来，金融机构在证券资产上敞口过大可能是重要风险 2012 年安倍年安倍三只箭后，日本国家资产负债表中总资产和净值出现较明显上行，但体现三只箭后，日本国家资产负债表中总资产和净值出现较明显上行，但体现出名义价值驱动的特征。出名义价值驱动的特征。一是总资产增长主要由金融资产贡献。一是总资产增长主要由金融资产贡献。从 2012 至 2022 年，日本国家总资产由 9009万亿日元增至 12649 万亿日元，年均复合增速约 3.45%，明显高于 1994 至 2012 年年均复合增速 0.58%。从结构上来看，日本总资产扩张由金融资产驱动，非金融资产和金融资产分别贡献了 2012 至 2022 年间日本总资产增量的 16%和 84%（与之相比，1969 至 1990 年日本非金融资产、金融资产分别贡献总资产增量的 48.7%、51.3%），更进一步的，金融资产中现金和储蓄、贷款、债券、股权分别贡献增量的 27%、14%、5%、18%，宽松货币政策环境下现金和储蓄比重大幅增高。二是“国家财富”增长主要由海外部门贡献。二是“国家财富”增长主要由海外部门贡献。由于金融资产实际由各部门之间交叉持有，对“国家财富”并无任何贡献，因此从 2012 至 2022 年日本资产负债表中净值规模仅增加 701 万亿日元，其中海外部门金融资产贡献 422 万亿日元，国内非金融资产贡献 279万亿日元（与之相比，1969 至 1990 年日本净值规模增加 3281 万亿日元，其中海外金融资产仅贡献 49 万亿日元，国内非金融资产贡献 3232 万亿日元）。1.002.003.004.005.006.00-4-202468101985-011985-081986-031986-101987-051987-121988-071989-021989-091990-041990-111991-061992-011992-081993-031993-101994-051994-12日本:CPI:当月同比日本:GDP:不变价:当季同比日本:失业率（右轴）0.0500,000.01,000,000.01,500,000.02,000,000.02,500,000.03,000,000.00100000020000003000000400000050000006000000700000080000009000000198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008国家总资产居民总资产05000001000000150000020000002500000300000035000004000000净资产宏观深度报告 20/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 日本股票和债券在总资产中占比较高。日本股票和债券在总资产中占比较高。截至 2022 年底，股票在日本总资产中占比升至 10.3%，接近 2007 年金融危机前（10.8%）高点，低于 1989 年地产泡沫前历史高点13%。但由于国家资产负债表滞后性较强，而日经股指和股票在国家资产负债表中走势有较强相关性，估计 2024 年股票资产比重可能也已经接近 1989 年水平。同时债券在日本总资产中比重为 10.7%，同样处于 1969 年以来相对高位，但低于 2012 年历史最大值 13%。IMF 在在 2024 年年 5 月发布的日本金融风险评估报告显示，日本金融机构在国内外证月发布的日本金融风险评估报告显示，日本金融机构在国内外证券券上的大量敞口是日本金融系统的重要风险之一。上的大量敞口是日本金融系统的重要风险之一。平均来看，IMF 数据显示银行约 20%的资产为证券，但对日本国内银行来说，这一比例增至 42%。保险公司特别是人寿保险公司，也在总资产中持有大量证券。IMF 压力测试显示，在利率上行情景下，日本金融机构将面临市场风险。一是国内外压力测试显示，在利率上行情景下，日本金融机构将面临市场风险。一是国内外利率的上升将导致按市值计价的债务证券出现估值损失。利率的上升将导致按市值计价的债务证券出现估值损失。利率上升还将增加已经杠杆化的企业和高负债家庭的违约风险。二是二是海外利率进一步上升，估值损失可能会对银行的资产海外利率进一步上升，估值损失可能会对银行的资产负债表造成压力负债表造成压力。自 2022 年以来，随着外国利率的急剧上升，日本银行在外国债券上的估值损失创下纪录，截至 2023 年 3 月底，损失总额接近 3 万亿日元。但由于股票价格上涨带来的积极贡献，日本银行证券持有的整体估值净收益仍保持为正值。如果海外利率进一步上升，估值损失可能会对银行的资产负债表造成压力，尤其是那些利率对冲能力有限或没有对冲的银行。图18：证券类资产在日本银行资产负债表中占比 图19：日本人寿保险也持有大量证券类资产 资料来源：IMF，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图20：日本总资产和净值在 2012 年后上行 图21：债券在国家资产负债表中占比处于相对高位 资料来源：ESRI，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 3,000.03,500.04,000.04,500.0-10000-50000500010000150001994年1996年1998年2000年2002年2004年2006年2008年2010年2012年2014年2016年2018年2020年2022年非金融资产金融资产固定资产10.9%存货0.6%土地4.4%现金和存款27.4%贷款13.9%债券5.0%股权18.4%其他金融资产19.4%宏观深度报告 21/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 风险提示风险提示 美国大选风波超预期，压制市场风险偏好。大选年美国政治博弈的影响可能外溢，政策风险加大。地缘冲突扰动超预期，可能导致市场风险偏好下行。中东地区由于宗教因素、地理因素、历史因素等，地缘政治风险较大。宏观深度报告 22/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路?729 号陆家嘴世纪金融广场?1 号楼?25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街?8 号富华大厦?E 座?4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心?33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010

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【宏观专题】经济微观察系列四：三四线城市消费为何偏强？-240905（15页）.pdf

证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 宏观研究宏观研究 宏观专题宏观专题 2024 年年 09 月月 05 日日 【宏观专题】三四线城市消费三四线城市消费为何偏强为何偏强？经济微观察系列四经济微观察系列四 核心观点：本篇报告关注三四线城市的消费情况。核心观点：本篇报告关注三四线城市的消费情况。从一线城市的消费来看，今年数据偏弱。对于三四线，从社零数据来看，增速好于一线，也好于二线。从自身增速历史趋势来看，三四线城市基本持平于趋势值。因而，值得关注的问题是，为何三四线社零强于一二线。因而，值得关注的问题是，为何三四线社零强于一二线。市场较为关注是否来自地产这一因素，例如三四线地产先行企稳？从新房、二市场较为关注是否来自地产这一因素，例如三四线地产先行企稳？从新房、二手房的房价、以及销售面积等数据来看，今年三四线的地产压力同样较大。手房的房价、以及销售面积等数据来看，今年三四线的地产压力同样较大。我们分析三四线城市社零好于一二线更可能的原因来自五个。我们分析三四线城市社零好于一二线更可能的原因来自五个。1）消费人口层）消费人口层面，人口增速变动小。面，人口增速变动小。2）消费能力方面，今年上半年三四线收入增速高于一）消费能力方面，今年上半年三四线收入增速高于一二线。二线。3）杠杆率方面，三四线城市居民杠杆率远低于一二线。央行的研究表）杠杆率方面，三四线城市居民杠杆率远低于一二线。央行的研究表明，明，高杠杆对家庭消费产生显著的抑制作用。相比收入上升冲击，高杠杆家庭高杠杆对家庭消费产生显著的抑制作用。相比收入上升冲击，高杠杆家庭对收入下降冲击更敏感对收入下降冲击更敏感。4）预期方面，从失业率、收入增速变动两个数据来）预期方面，从失业率、收入增速变动两个数据来看，近几年一二线城市的收入与就业的稳看，近几年一二线城市的收入与就业的稳定性或不如三四线。定性或不如三四线。5）消费意愿方）消费意愿方面，另一个可能有影响的因素是供给，全国层面批发零售、住宿餐饮的投资增面，另一个可能有影响的因素是供给，全国层面批发零售、住宿餐饮的投资增速在回升，但一线城市这两个行业投资偏弱，或表明消费的投资在下沉。速在回升，但一线城市这两个行业投资偏弱，或表明消费的投资在下沉。引子：如何研究三四线城市的消费？引子：如何研究三四线城市的消费？根据 2023 年中国城市统计年鉴，中国有 691 个城市（含直辖市、副省级城市、地级市、县级市）。根据统计局对城市能级的划分，一二线合计为 35 个。若假设一二线之外的城市全部为三四线，则数量众多。本文研究的思路是采用倒推法，即借助全国数据、一二线城市数据，进而分析三四线数据。需要说明的是，由于哈尔滨、兰州、西宁、银川、乌鲁木齐这五个二线城市数据有缺失，且社零体量偏小，我们将其纳入三四线城市的统计中。即，本文一二线涉及的城市合计为即，本文一二线涉及的城市合计为 30 个。其他城市个。其他城市全部全部视为三四线城市视为三四线城市。一、一、三四线城市消费强不强？三四线城市消费强不强？1）强于一二线。2024 年上半年，全国社零增速为 3.7%。一线城市社零增速为-0.67%，二线城市社零增速为 3.13%。一二线合计增速为 1.98%。三四线城市社零增速为 4.76%。太古地产与新城控股的商业店铺数据给出了类似的对比。2）平于趋势值。从 2012 年到 2019 年，三四线城市社零增速从 14.4%降至8.5%，平均每年增速下降 0.84%。从 2019 年到 2024 年，若以此类推，则 2024年增速降至 4.3%。2024 年上半年，三四线城市社零增速为 4.76%，基本相近。3）三四线城市内部分化同样较大。详见正文。二、二、强于一二线：或并非来自地产先企稳强于一二线：或并非来自地产先企稳 1）房价对比来看，并不能发现三四线房价已经率先企稳。编制定基指数，今年以来（到 7 月），一线城市新房房价下跌 3%，二线下跌 3.4%，三线下跌 3.8%。三线下跌幅度高于一、二线。一线城市二手房房价下跌 5.6%，二线下跌 5.2%，三线下跌 5.2%。一线下跌幅度最大，二线与三线跌幅相同。2）地产销售数据来看，同样难以发现三四线城市销售面积已率先企稳。根据Wind 三十大中城市的数据，今年上半年，一线城市累计销售增速为-31.4%，二线城市为-39.7%，三线城市为-37.5%。三线城市销售面积同样降幅较大。三、三、强于一二线强于一二线：可能与哪些因素有关？：可能与哪些因素有关？（一）（一）看消费人口：看消费人口：三四线城市三四线城市人口因素变动小人口因素变动小 近几年，全国人口增速放缓，但三四线放缓幅度要小于一二线，对于三四线城市，2021-2023 年年均人口增速为-0.3%，低于 2017-2019 年（-0.02%），相差0.27%。但，对于一线城市，2021-2023 年年均人口增速为 0.08%，2017-2019年为 1.58%，相差 1.5%。对于二线城市，2021-2023 年年均人口增速为 0.81%，2017-2019 年为 2.06%，相差 1.25%。（二）（二）看消费能力：看消费能力：三四线城市三四线城市收入增速或更高收入增速或更高 上半年，全国居民人均可支配收入增速为上半年，全国居民人均可支配收入增速为 5.4%，一线城市增速为，一线城市增速为 4.55%，二，二线城市增速为线城市增速为 4.85%，一二线合计增速为，一二线合计增速为 4.75%，三四线增速达到，三四线增速达到 5.77%。三。三 证券分析师：张瑜证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱： 执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱： 执业编号：S0360519100003 相关研究报告相关研究报告 【华创宏观】美联储非常规会议的那些事儿 2024-09-02 【华创宏观】时间都去哪了？经济微观察系列三 2024-08-28 【华创宏观】跨境资本净流出显著放缓2024 年 Q1 跨境资本季度跟踪 2024-08-22 【华创宏观】一线城市消费为何走弱？经济微观察系列二 2024-08-21 【华创宏观】24 个领域的左与右：哈里斯 VS 特朗普2024 美国大选系列三 2024-08-20 华创证券研究华创证券研究所所 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 四线城市居民收入增速高于一二线。四线城市居民收入增速高于一二线。（三）（三）看消费看消费能力能力：三四线城市三四线城市居民杠杆率更低居民杠杆率更低 就居民杠杆率（住户贷款余额/GDP）而言，2022 年，全国是 62.2%（注：2023年是 63.5%）。一线、二线城市分别达到 72.4%、74.4%，一二线合计达到 73.7%。与发达国家相近（据国际清算银行，2022 年发达经济体居民部门杠杆率为73.5%）。三四线城市杠杆率为三四线城市杠杆率为 55.4%，远低于发达经济体水平，略高于新兴市，远低于发达经济体水平，略高于新兴市场水平（据国际清算银行，场水平（据国际清算银行，2022 年新兴市场居民部门杠杆率为年新兴市场居民部门杠杆率为 48.3%）。）。（四）（四）看消费看消费倾向倾向：三四线城市三四线城市收入预期收入预期或或更稳定更稳定 从两个角度衡量居民就业与收入预期的稳定性。一是失业率。计算 36 个月的失业率的波动率，则 31 个大城市（即一二线城市）失业率的波动率更高。二是收入增速的变化情况。若以 2020-2023 年四年的复合增速衡量当下的收入增长预期，2016-2019 年的收入复合增速衡量疫情前的收入增长预期。则各能级城市的对比来看，一二线的预期变化或高于三四线。（五）（五）看消费看消费倾向倾向：三四线城市三四线城市消费供给在增多消费供给在增多 全国层面来看，2022-2024 年（2024 年为 1-7 月累计增速），批发零售业投资增速三年复合为 4.7%，住宿餐饮业投资增速三年复合为 16.2%。这一增速好于 2017-2019 年的三年复合增速。分城市能级来看，批发零售业，2022-2024年一线平均复合增速为-11.8%、住宿餐饮业，2022-2024 年一线城市平均复合增速为-4.7%。这或意味着，批零、住宿餐饮的投资在下沉。风险提示：风险提示：居民消费意愿回落居民消费意愿回落，居民收入增速下行居民收入增速下行，部分城市数据缺失使用全国数据代替部分城市数据缺失使用全国数据代替可能造成测算误差。可能造成测算误差。8X8XcWdXbUfYfVeU8OcM9PsQnNpNsOjMqQzQjMpPrPbRrRvMNZmPsNxNtOsM 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 针对三四线城市的消费问题，给出完整的思考框架。本文研究的思路是采用倒推法，即借助全国数据、一二线城市数据，进而分析三四线城市数据。对于三四线，从社零数据来看，增速好于一线，也好于二线。对于其背后的原因，进行了详细的探讨。投资逻辑投资逻辑 报告框架为提出问题：三四线城市消费强于一二线。解决问题，首先排除一个可能的原因（地产率先企稳）。其次着重分析五个原因：人口因素、收入因素、杠杆率问题、就业与收入的预期的稳定性、消费供给。宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 目目 录录 一、三四线城市消费强不强？一、三四线城市消费强不强？.6（一）整体来看：强于一二线.6（二）整体来看：平于趋势值.7（三）内部来看：分化亦较大.7 二、强于一二线：或并非来自地产先企稳二、强于一二线：或并非来自地产先企稳.8（一）看房价：都尚在下跌中.8（二）看销售：都尚在回落中.9 三、强于一二线：或可能与哪些因素有关？三、强于一二线：或可能与哪些因素有关？.9（一）看消费人口：人口因素变动小.9（二）看消费能力：收入增速或更高.10（三）看消费能力：居民杠杆率更低.10（四）看消费倾向：收入预期更稳定.12（五）看消费倾向：消费供给在增多.12 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表目录图表目录 图表 1 社零：2023 年体量分布.6 图表 2 社零：2024 年上半年各能级城市增速.6 图表 3 新城控股租金收入增长强劲.7 图表 4 太古里零售业绩增速走弱.7 图表 5 社零：三四线城市消费历年增速.7 图表 6 社零：各省三四线增速对比.8 图表 7 新房：各能级城市房价走势.8 图表 8 二手房：各能级城市房价走势.8 图表 9 三十大中城市销售面积.9 图表 10 人均可支配收入与销售面积.9 图表 11 全国人口分布：一线、二线、三四线.10 图表 12 人口变化：三年维度.10 图表 13 可支配收入分布：一线、二线、三四线.10 图表 14 居民可支配收入增速：各城市.10 图表 15 全国住户贷款分布：一线、二线、三四线.11 图表 16 各能级城市居民杠杆率.11 图表 17 国际金融危机前居民部门杠杆率变化与危机后居民消费变化的关系.11 图表 18 失业率的波动情况：大城市与全国.12 图表 19 收入增速变化：各能级城市.12 图表 20 批发零售、住宿餐饮投资增速.13 图表 21 瑞幸：基本完成对全国地级市的全覆盖.13 图表 22 零食行业：线下创新模式大热.13 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、三四线城市消费一、三四线城市消费强不强？强不强？关于三四线城市消费的研究，我们整体的思路是采用倒推法，即借助全国数据、一二线关于三四线城市消费的研究，我们整体的思路是采用倒推法，即借助全国数据、一二线城市数据，进而分析三四线数据城市数据，进而分析三四线数据。本文所指一线城市为统计局 70 大中城市地产价格统计中划分的北京、上海、深圳、广州 4 个城市。二线城市为统计局 70 大中城市地产价格统计中划分的 31 个城市（省会 计划单列市，不含西藏的拉萨）。合计 35 个城市。需要说明的是，由于哈尔滨（黑龙江省）、兰州（甘肃）、西宁（青海）、银川（宁夏）、乌鲁木齐（新疆）这五个城市数据有缺失，且社零体量偏小，我们将其纳入三四线城市的统计中。即，本文一二线涉及的城市合计为即，本文一二线涉及的城市合计为 30 个。其他城市视为三四线城市。个。其他城市视为三四线城市。（一）整体来看：强于一二线（一）整体来看：强于一二线 整体来看，2023 年全国社零体量为 47.1 万亿，一线城市占比为 11.6%，二线城市占比为26.5%，三四线城市占比为 61.9%。一二线合计占比为 38.1%。2024 年上半年，全国社零增速为 3.7%。以 2023 年社零体量为权重，计算各能级城市上半年增速。一线城市社零增速加权平均为-0.67%，二线城市社零增速为 3.13%。一二线合计增速为 1.98%。三四线城市社零增速为 4.76%。因而，对比来看，今年三四线城市社零因而，对比来看，今年三四线城市社零增速强于一二线。增速强于一二线。微观的商铺数据微观的商铺数据有类似的对比。布局偏县城的吾悦广场（新城控股）租金收入增速较高，有类似的对比。布局偏县城的吾悦广场（新城控股）租金收入增速较高，根据新城控股公告，根据新城控股公告，1-7 月租金收入累计同比为月租金收入累计同比为 19.2%。布局偏一二线城市的太古地产商。布局偏一二线城市的太古地产商业零售增速偏低，业零售增速偏低，上半年，北京三里屯太古里零售增速为-3.5%，广州太古汇增速为-9.4%，北京颐堤港增速为-3.8%，成都太古里增速为-17.2%，上海兴业太古汇增速为-19.6%，上海前滩太古里增速为 0.2%。（注：需注意上半年北京三里屯太古里北区、上海兴业太古汇、成都太古里在进行结构改造，部分店铺关闭也造成了零售的损失）。图表图表 1 社零：社零：2023 年体量分布年体量分布 图表图表 2 社零：社零：2024 年上半年各能级城市增速年上半年各能级城市增速 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券计算 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 3 新城控股新城控股租金收入租金收入增长强劲增长强劲 图表图表 4 太古里太古里零售零售业绩业绩增速走弱增速走弱 资料来源：上市公司公告，华创证券 资料来源：上市公司公告，华创证券；注；上半年北京三里屯太古里北区和上海兴业太古汇的结构和改造工程，以及成都太古里的改造工程均正在进行中，零售数据未有作出调整以反映因相关店铺关闭而引致的销售损失。（二）（二）整体来看：整体来看：平平于于趋势值趋势值 但，对于三四线城市自身对比来看，或刚刚平于历史趋势值。从 2012 年到 2019 年，三四线社零增速从 14.4%降至 8.5%，平均每年增速下降 0.84%。从 2019 年到 2024 年，若以此降幅类推，则 2024 年增速降至 4.3%。我们计算 2024 年上半年，三四线城市社零增速为 4.76%，与此增速相近。图表图表 5 社零：三四线社零：三四线城市消费历年城市消费历年增速增速 资料来源：Wind，华创证券计算（三）（三）内部来看：分化内部来看：分化亦亦较大较大 三四线城市内部来看，同样分化较大三四线城市内部来看，同样分化较大。我们对每个省计算该省的三四线城市社零增速，方法为使用该省的社零减去该省一二线城市的社零。北京、上海、天津、重庆四个直辖市不参与计算。黑龙江、西藏、甘肃、宁夏、青海、新疆使用全省数据。宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 今年上半年，省内三四线城市社零增速超过 5%的省有 12 个，包括辽宁、江苏、浙江、福建、江西、山东、河南、湖北、湖南、四川、贵州、陕西。省内三四线城市社零增速低于 3%的有 9 个，包括山西、内蒙古、黑龙江、广东、广西、海南、青海、宁夏、新疆。其中，海南、青海增速为负。图表图表 6 社零：各省三四线增速对比社零：各省三四线增速对比 资料来源：Wind，华创证券计算 二、二、强于一二线：或并非来自地产强于一二线：或并非来自地产先先企稳企稳（一）看房价：（一）看房价：都尚在下跌中都尚在下跌中 房价对比来看，并不能发现三四线房价已经率先企稳。房价对比来看，并不能发现三四线房价已经率先企稳。参考统计局的 70 大中城市数据。1）新房：编制定基指数，今年以来（到 7 月），一线城市新房房价下跌 3%，二线下跌3.4%，三线下跌 3.8%。三线下跌幅度高于一、二线。2）二手房：编制定基指数，今年以来（到 7 月），一线城市二手房房价下跌 5.6%，二线下跌 5.2%，三线下跌 5.2%。一线下跌幅度最大，二线与三线跌幅相同。图表图表 7 新房：新房：各能级城市房价走势各能级城市房价走势 图表图表 8 二手房：二手房：各能级城市房价走势各能级城市房价走势 资料来源：Wind，华创证券计算 资料来源：Wind，华创证券计算 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 （二）看销售：（二）看销售：都尚在回落中都尚在回落中 销售面积对比来看，同样难以发现三四线城市销售面积已率先企稳。1）三十大中城市数据）三十大中城市数据：根据 Wind30 大中城市的数据，今年上半年，一线城市累计销售增速为-31.4%，二线城市为-39.7%，三线城市为-37.5%。三线城市销售面积同样降幅较大。2）分省数据）分省数据（观察是否人均可支配收入越低的省份销售情况越好，以佐证三四线城市销售可能已经企稳）：1-7 月数据来看，各省住宅销售面积同比与人均可支配收入并非负相关，甚至有微弱的正相关关系（北京、天津、上海、江苏等人均可支配收入较高的省，住宅销售面积增速更好一点）。图表图表 9 三十大中城市销售面积三十大中城市销售面积 图表图表 10 人均可支配收入与销售面积人均可支配收入与销售面积 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 三、三、强于一二线：或强于一二线：或可能可能与哪些因素有关？与哪些因素有关？（一）看消费人口：人口因素（一）看消费人口：人口因素变动变动小小 人口方面，2023 年常住人口数据，一线城市常住人口占全国人口之比为 5.9%，二线城市占全国人口之比为 19.3%，一二线合计为 25.2%。三四线合计占比为 74.77%。近几年，近几年，全国人口增速放缓。三四线放缓幅度要小于一二线，即，人口因素对一二线的全国人口增速放缓。三四线放缓幅度要小于一二线，即，人口因素对一二线的消费影响大于三四线。消费影响大于三四线。我们将 2021-2023 年的人口变动情况与 2017-2019 年作比较。对于三四线城市，2021-2023年年均人口增速为-0.3%，低于2017-2019年（-0.02%），相差0.27%。但，对于一线城市，2021-2023 年年均人口增速为 0.08%，2017-2019 年为 1.58%，相差1.5%。对于二线城市，2021-2023 年年均人口增速为 0.81%，2017-2019 年为 2.06%，相差 1.25%。宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 11 全国人口分布：一线、二线、三四线全国人口分布：一线、二线、三四线 图表图表 12 人口变化：三年维度人口变化：三年维度 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券（二）看消费能力：收入增速（二）看消费能力：收入增速或或更高更高 第一个影响消费能力的因素是收入。我们分析居民的可支配收入。1）以常住人口、人均可支配收入为参数，可计算各城市的居民可支配收入。2023 年的数据显示，一线城市可支配收入占比为 12.1%，二线城市占比为 24.7%，三四线城市占比为63.3%。2）统计各个城市上半年居民人均可支配收入增速，以 2023 年的可支配收入为权重，计算加权后的增速情况。上半年，全国居民人均可支配收入增速为 5.4%，一线城市增速为4.55%，二线城市增速为 4.85%，一二线合计增速为 4.75%，三四线增速达到 5.77%。三三四线城市居民收入增速高于一二线。四线城市居民收入增速高于一二线。（注：长春和福州数据缺失，使用全国增速代替）。（注：长春和福州数据缺失，使用全国增速代替）。图表图表 13 可支配收入可支配收入分布：一线、二线、三四线分布：一线、二线、三四线 图表图表 14 居民可支配收入增速：各城市居民可支配收入增速：各城市 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券；注：长春和福州数据缺失，使用全国增速代替。（三）看（三）看消费能力消费能力：居民居民杠杆率杠杆率更更低低 第二个影响消费能力的因素可能与居民杠杆率有关。学术层面的研究，可参考央行 2021年的工作论文 信贷标准、杠杆激增与经济增长基于居民杠杆快速上升的视角，“使 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 用中国家庭金融调查数据，基于 Bewley 不完全市场模型，估计不同杠杆家庭在面临正负收入冲击时的边际消费倾向。研究表明：第一，高杠杆对家庭消费产生显著的抑制作研究表明：第一，高杠杆对家庭消费产生显著的抑制作用。第二，相比收入上升冲击，高杠杆家庭对收入下降冲击更敏感用。第二，相比收入上升冲击，高杠杆家庭对收入下降冲击更敏感。”比较中国各能级城市的居民杠杆率。1）就住户贷款整体而言，2022 年年末，全国是 74.9 万亿（注：2023 年年末是 80.1 万亿）。一线城市占比为 14.3%，二线城市占比为 29.7%，三四线城市占比为 56.1%。2）就居民杠杆率（住户贷款余额/GDP）而言，2022 年，全国是 62.2%（注：2023 年是63.5%）。一线、二线城市分别达到 72.4%、74.4%，一二线合计达到 73.7%。与发达国家相近（据国际清算银行，2022 年发达经济体居民部门杠杆率为 73.5%）。三四线城市杠杆三四线城市杠杆率为率为 55.4%，远低于发达，远低于发达经济体水平，略高于新兴市场水平（据国际清算银行，经济体水平，略高于新兴市场水平（据国际清算银行，2022 年年新兴市场居民部门杠杆率为新兴市场居民部门杠杆率为 48.3%）。）。图表图表 15 全国住户贷款分布：一线、二线、三四线全国住户贷款分布：一线、二线、三四线 图表图表 16 各能级城市居民杠杆率各能级城市居民杠杆率 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 17 国际金融危机前居民部门杠杆率变化与危机后居民消费变化的关系国际金融危机前居民部门杠杆率变化与危机后居民消费变化的关系 资料来源：高波、李文靖等信贷标准、杠杆激增与经济增长基于居民杠杆快速上升的视角，华创证券 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 （四）看消费倾向：（四）看消费倾向：收入收入预期更预期更稳定稳定 第一个影响消费倾向的因素可能来自收入与就业的稳定性。如何衡量？从两个角度 1）失业率失业率的波动情况的波动情况。假设以 36 个月的失业率的波动率（标准差）衡量就业稳定情况，则则 31 个大城市（即一二线城市）的失业率在个大城市（即一二线城市）的失业率在 2022 年以来波动率有所上行，而全国的波年以来波动率有所上行，而全国的波动率趋于稳定动率趋于稳定。可能反映三四线城市的失业率波动率更低。2）收入增速的变动情况）收入增速的变动情况。2020 年以来，受疫情因素影响，收入增速变化较大。若以 2020-2023 年四年的复合增速衡量当下的收入增长预期，2016-2019 年的收入复合增速衡量疫情前的收入增长预期。则则以以 2023 年社零体量为权重，年社零体量为权重，各能级城市的对比来看，一二线的各能级城市的对比来看，一二线的预期变化或高于三四线。预期变化或高于三四线。一线，2016-2019 年的收入增速相比 2020-2023 年，高 3.55 个百分点。二线，这一数据为 2.67 个百分点。但全国仅为 2.47 个百分点。估算，三四线这一数据或为 2.19 个百分点。（注：沈阳、大连、长春、南昌由于数据缺失，假设增速变动与全国情况一致）。图表图表 18 失业率失业率的波动情况的波动情况：大城市与全国：大城市与全国 图表图表 19 收入增速变化：各能级城市收入增速变化：各能级城市 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券计算；注：沈阳、大连、长春、南昌由于数据缺失，假设增速变动与全国情况一致（五）看消费倾向：（五）看消费倾向：消费消费供给供给在在增多增多 对于三四线城市而言，另一个可能增加其消费倾向的因素可能来自供给的增加。对于三四线城市而言，另一个可能增加其消费倾向的因素可能来自供给的增加。全国层面来看，2022-2024年（2024年为1-7月累计增速），批发零售业投资增速三年复合为4.7%，住宿餐饮业投资增速三年复合为 16.2%。这一增速好于 2017-2019 年的三年复合增速。分城市能级来看，批发零售业，2022-2024 年一线平均复合增速为-11.8%、住宿餐饮业，2022-2024 年一线城市平均复合增速为-4.7%。这或意味着，批零、住宿餐饮的投资在下沉这或意味着，批零、住宿餐饮的投资在下沉。微观的案例来看，1）对于餐饮，关注瑞幸。根据极海品牌监测2 万家瑞幸咖啡都分布在哪里？，“截至 7 月 31 日，瑞幸咖啡在中国大陆区域的门店已逼近 2 万家门店，在短短一年的时间内增长了 75%。过去一年，瑞幸咖啡已基本完成了对全国地级市的全覆盖，实现了四线以上地级市的 100%覆盖，以及五线城市（含省直辖县）78%的覆盖率，整体城市覆盖率达 90%。”2）对于零售，关注休闲零食。根据灼识咨询2023 中国零食量贩行业蓝皮书，“（休闲零食行业）2010-2019 年线上渠道崛起。2019-2021 年线上线下并行发展。2021 年至今，线下创新模式大热。零售很忙等量贩品牌迎来发展爆发期。”宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 20 批发零售、住宿餐饮投资增速批发零售、住宿餐饮投资增速 资料来源：Wind，华创证券；注：西安批发零售业与住宿餐饮业合在一起 图表图表 21 瑞幸：瑞幸：基本完成对全国地级市的全基本完成对全国地级市的全覆盖覆盖 图表图表 22 零食行业：线下创新模式大热零食行业：线下创新模式大热 资料来源：极海品牌监测2万家瑞幸咖啡都分布在哪里？资料来源：灼识咨询2023中国零食量贩行业蓝皮书 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 宏观组团队介绍宏观组团队介绍 研究所副所长、首席宏观分析师：张瑜研究所副所长、首席宏观分析师：张瑜 研究方向：长期从事国内外宏观经济、大类资产配置、人民币汇率及金融市场等方面研究。现任华创证券研究所副所长、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人。目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管百人。作为首席带队连续多年获得资本市场奖项。2019 至 2021 年，连续多年获新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、新浪金麒麟最佳分析师、上证报最佳宏观经济分析师、金牛最具价值分析师、21 世纪金牌分析师、Wind 金牌分析师及路演领军人物等奖项。2022 年最新获奖详情：新财富最佳分析师第三名、水晶球最佳分析师第二名、上证报最佳分析师第二、中证报最佳分析师第二、新浪金麒麟最佳分析师第三。副组长、高级分析师：陆银波副组长、高级分析师：陆银波 研究方向：宏观政策、经济增长及行业比较。高级研究员：文若愚高级研究员：文若愚 研究方向：金融利率，流动性分析，信用扩张等方面。高级分析师：高拓高级分析师：高拓 研究方向：财政政策。麦克马斯特大学金融学硕士，CFA，2019 年加入华创证券研究所。具有多年海外宏观与大宗商品策略研究经验，曾在加拿大任职于海外大宗商品基金，回国后任财富管理公司研究部负责人，长期在新浪财经、扑克财经、华尔街见闻等多家财经平台担任特约专栏作者。2020-2022 年新财富最佳分析师团队核心成员。高级分析师：殷雯卿高级分析师：殷雯卿 研究方向：海外宏观与大类资产。中国人民大学国际商务硕士，2019 年加入华创证券研究所。曾任职于兴业证券经济与金融研究院，主要负责贵金属研究，具有四年海外宏观与大宗商品研究经验。2020-2022 年新财富最佳分析师团队核心成员。分析师分析师：付春生：付春生 研究方向：全球通胀和海外经济。中国人民大学金融硕士，2020 年加入华创证券研究所，具有 3 年宏观研究经验。2020-2022 年新财富最佳分析师团队核心成员。研究员：李星宇研究员：李星宇 研究方向：大类资产。清华大学金融硕士，2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：夏雪助理研究员：夏雪 研究方向：海外宏观。中国人民大学金融硕士，2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：袁玲玲助理研究员：袁玲玲 研究方向：政策研究。南开大学金融硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：韩港助理研究员：韩港 研究方向：国内基本面。南开大学经济学硕士，2023 年加入华创证券研究所。宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10 %；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10 %之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真：010-66500801 传真：0755-82027731 传真：021-20572500 会议室：010-66500900 会议室：0755-82828562 会议室：021-20572522

2024-09-06 15页 5星级

宏观研究·专题报告：“防缩表”下的政策演绎-240904（31页）.pdf

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容“防缩表防缩表”下的政策下的政策演绎演绎证券分析师：董德志021-S0980513100001宏观研究宏观研究 专题报告专题报告 联系人：田地0755-证券研究报告证券研究报告|2022024 4年年9 9月月4 4日日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容货币政策货币政策“混沌期混沌期”对债市而言，目前：基本面缺乏弹性、财政实质加码较难、央行态度甚为关键 央行近期操作看似“杂乱无章”本质上是央行长期改革长期改革 夹杂夹杂 短期调控短期调控的“双进程”，使市场认知进入“混沌期”需加以剥离区分第2页aVeZaYbZ9WfYcWdXaQdN6MmOrRnPnReRqQwPeRrRqN6MnNzQuOoMuMvPnPwP请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容长期：央行框架改革路径0101下阶段货币政策如何演绎0202目录目录第3页请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容我国货币框架我国货币框架沿革沿革建国以来，我国货币政策框架大致可以分为：计划型（从属）、数量型、向价格型转型三个阶段最新一轮货币政策框架调整，事实上早有苗头国家银行中央银行19831995人民银行法/戴相龙2002周小川2018易纲2024潘功胜“大一统”计划模式下的我国唯一银行1998正式取消贷款限额2011不再公布贷款目标2018不再公布M2社融目标2024淡化总量优化存量2016常态化OMO一级货币体系：“统存统贷”二级货币体系：“实存实贷”二级货币体系：“流动性过剩”二级货币体系：“结构性流动性紧缺”？计划型数量型向价格型转型第4页请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容早有早有端倪（展望端倪（展望20242024：警惕非线性：警惕非线性“范式变化范式变化”）研判2024年的货币政策，需要警惕非线性的“范式变化”，避免“刻舟求剑”当前货币政策格局，面临三个绕不开的问题：货币如何协同财政？货币如何协同财政？为保障2024年5%的增长目标，以财政主导的“双积极”必不可少除了提供流动性保障，以及创建更多的“准财政”工具，央行还能做什么？机构改革和人员调整后的央行，政策思路是否有调整？刚性净息差意味着什么？刚性净息差意味着什么？存款利率或阶段性成为“政策利率”“周小川之池周小川之池”用尽怎么办？用尽怎么办？央行迫切需要新的流动性投放渠道看似三个相对独立的问题，但存在递进关系第5页请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容早有端倪（展望早有端倪（展望20242024：警惕非线性：警惕非线性“范式变化范式变化”）研判2024年的货币政策，需要警惕非线性的“范式变化”，避免“刻舟求剑”当前货币政策格局，面临三个绕不开的问题：货币如何协同财政？货币如何协同财政？为保障2024年5%的增长目标，以财政主导的“双积极”必不可少除了提供流动性保障，以及创建更多的“准财政”工具，央行还能做什么？机构改革和人员调整后的央行，政策思路是否有调整？刚性净息差意味着什么？刚性净息差意味着什么？存款利率或阶段性成为“政策利率”“周小川之池周小川之池”用尽怎么办？用尽怎么办？央行迫切需要新的流动性投放渠道将吞吐国债作为新的长期流动性投放工具将吞吐国债作为新的长期流动性投放工具成本低、操作灵活、同质补水（为量化宽松铺垫）问题：无独立价格信号第6页请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容如何理解如何理解“中国特色现代货币政策框架中国特色现代货币政策框架”？“中国特色现代货币政策框架”是本届班子的核心工作 核心是价格型转型，本质是核心是价格型转型，本质是“数量决定论数量决定论”的失效的失效 未完成的改革：价格型转型 政策目标层面：信贷总量、M2等目标逐渐淡化，已基本实现 政策操作层面：利率的调控是否通过流动性供求实现（“以量引价”）？换言之，央行是否需要主动干预流动性以维护利率水平 什么是价格型？如何实现？第7页请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容价格型的本质是价格型的本质是“流动性超发流动性超发”美联储在2008年底，提前完成了价格型转型，为何？政策从需求端发力 美联储三轮QE 财政刺激 流动性泛滥后，美联储无法通过数量影响资金价格，“真流动性陷阱”通过套息机制自发维护市场利率，无需联储干预“流动性超发” “流动性回收工具”=价格型框架图1：美联储资产负债表至今经历4轮扩张及2轮收缩资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理图2：新世纪以来美国财政的2轮扩张资料来源：Macrobond，CBO，国信证券经济研究所整理第8页请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容价格型的本质是价格型的本质是“流动性超发流动性超发”“流动性超发” “流动性回收工具”=价格型框架“双底系统”：IOR（准备金利率） ON RRP（隔夜逆回购）图3：一图看懂美联储利率走廊资料来源：国信证券经济研究所绘制第9页请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容我我国为何转向国为何转向价格？价格？我国基础货币显然并未过剩“供给约束”转向“需求约束”广义货币层面，“宽信用”缺乏抓手，“以价换量”亦难以为继 基础货币层面，“结构性流动性紧缺”将被逐步放弃，利率指标将成为央行主要抓手“固定价格，数量招标”或有其他原因，但只是第一步图4：2022年以来，居民中长期贷款占比显著下降，是新增贷款波动性上升的重要原因资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图5：社融口径信贷投放罕见“萎缩”资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理第10页请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容源自数量工具源自数量工具的失效的失效“流动性陷阱”？1936年凯恩斯 就业利息和货币通论：“存在着这样一种可能性，这就是当利息率降到某种水平时，流动性偏好可能变成几乎是绝对的。就是说，由于利息率太低，几乎每个人都宁愿持有现金而不愿持有债券。在这种情况下，货币当局会失去它对利率的有效控制”债券收益低 无风险现金 央行“宽货币”无法进一步压降利率/刺激经济广义理解：货币数量调节功能丧失货币数量调节功能丧失风险资产（固定资产投资、股票、房地产）收益低 低风险资产（债券、黄金）央行“宽货币”无法“宽信用”必须转向价格型工具 需求端政策图6：货币“淤积”在金融体系资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理图7：事实上，2017年“货币活力”已经开始掉头资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理第11页请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容货币框架变化本质上是经济发展阶段货币框架变化本质上是经济发展阶段不同不同建国以来，我国货币政策框架大致可以分为：计划型（从属）、数量型、向价格型转型三个阶段背后对应了三个发展阶段：计划经济、供给约束、需求约束计划经济、供给约束、需求约束需求约束下，流动性过剩近乎必然，从货币政策有效性的角度（操作/效能），都需要转向价格型框架国家银行中央银行19831995人民银行法/戴相龙2002周小川2018易纲2024潘功胜“大一统”计划模式下的我国唯一银行1998正式取消贷款限额2011不再公布贷款目标2018不再公布M2社融目标2024淡化总量优化存量2016常态化OMO一级货币体系：“统存统贷”二级货币体系：“实存实贷”二级货币体系：“流动性过剩”二级货币体系：“结构性流动性紧缺”中特货计划型数量型向价格型转型第12页请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容小结小结 构建价格型体系，是我国经济发展进入新阶段的必然选择 以两者为标志：搭盆：设定真正的价格型工具 洒水：逐步放弃“结构性流动性紧缺”框架第13页请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容进展：短端的进展：短端的变化变化市场一些悲观的理由正回购时隔近10年重启走廊从“上窄下宽”转为“上宽下窄”，倾向性明显并非短期干预，而是框架调整的一部分过往两轮“宽货币”有特殊背景，均为央行引导央行新班子上任后隔夜利率事实上已经在“新走廊”运行图8：“老走廊”资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所绘制图9：“新走廊”资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理第14页请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容远不是远不是“终极形态终极形态”将隔夜利率逐步培育成新“中介目标”才是核心目的主要央行无一不锚定隔夜利率临时回购操作并非真正意义的利率走廊，本质仍是数量型工具，只是使市场适应概念央行未来或将进一步收紧走廊宽度，使隔夜利率更加稳定设定价格型（“地板”）工具：美国模式 vs 欧洲模式图10：美联储利率走廊资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所绘制图11：欧央行利率走廊资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理第15页请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容比照美联储，我们在哪比照美联储，我们在哪？今天：25BP利率走廊 量化宽松 vs 次贷危机前：单一利率目标 常态化国债吞吐图12：美联储操作框架的切换，背后是流动性管理思路的深刻转变资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理价格型数量型第16页请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容不容忽视的不容忽视的“欧洲模式欧洲模式”欧央行利率走廊上限为边际借贷便利（SLF），隔夜，MRO 25BP“锚”为主要再融资操作（MRO），7天下限为存款便利（DF），隔夜，MRO-50BP欧央行流动性投放手段，从主要再融资操作，转向国债买卖 长期再融资操作巨量流动性造成事实上的“地板体系”9月18日欧央行将把“地板差”缩减为15BP图13：欧央行同样在2008年后转为“充裕准备金体系”资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所绘制图14：欧央行利率走廊没有非银工具资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理第17页请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容进展：长端的进展：长端的变化变化短期看，本质上是短期看，本质上是“洒水工具洒水工具”：配置为主，交易为：配置为主，交易为辅辅逐步替代MLF，降准侧重信号作用成本低，均匀补水中期看，改变央行资产结构，将未来发币基础从“外汇占款”替换为“主权信用”更长看，加强财政货币联动政府“免息”融资：退休国债QE需要“机遇”图15：降准空间已然较为“逼仄”，但价格型转型后空间重新打开资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所绘制图16：“外汇占款”仍是央行最主要资产资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容“过渡期过渡期”如何如何分工？分工？美联储的常态化公开市场操作主要包含三种：国债买卖（outright purchase）、短期回购（short-term repos） 长期回购（long-term repos）“分工”有所差异，且高度互补 被动流动性工具 常设：贴现窗口（discount window）临时：CPFF，MMIFF，Maiden Lane等永久性公开市场操作（放量）临时性公开市场操作（调节）第19页请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容数量型框架下的国债数量型框架下的国债交易交易资产购买“放量”：满足趋势性、扩张性需求实操中，投放规模低于需求，形成“结构性缺口”（strucrual deficiencies）。似曾相识？回购工具“调控”：在国债买卖形成的“基本盘”上，进行短期精准调节，传达政策意图图17：数量型框架下，资产购买是流动性的躯干，回购更多发挥调节职能资料来源：国信证券经济研究所绘制第20页请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8 8月首秀：月首秀：“反向扭曲操作反向扭曲操作”本轮买债，不是QE，不是YCC，而是传统流动性调节操作，但兼顾了数量传统流动性调节操作，但兼顾了数量与价格的与价格的“反向扭曲操作反向扭曲操作”传统的央行吞吐国债操作：相机抉择，目的是调节流动性，特别是长期流动性QE操作：“提前”明确操作规模，即明确量的目标，目的是压降广谱利率YCC操作：“提前”明确价格目标，目的是对某一期限利率进行有效控制我国央行既实现了1000亿元的长期流动性投放，也通过“买短卖长”，避免加剧长端利率的单边下行势头央行仍无意进行YCC图18：美联储持有国债的期限结构变迁，在数量型框架下遵循“中性原则”，避免扭曲市场资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理第21页请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容下阶段货币政策如何演绎0202长期：央行框架改革路径0101目录目录第22页请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容“多目标多目标”下的艰难下的艰难权衡权衡 与海外主要央行不同（如Fed、ECB）我国货币政策诉求较多：经济增长/充分就业 币值稳定 内外平衡 金融稳定 各目标制衡下，央行必须动态选择，因此货币政策可能阶段性出现各目标制衡下，央行必须动态选择，因此货币政策可能阶段性出现“风格漂移风格漂移”静态视角下“刻舟求剑”式的分析可能失效 关键在于厘清央行当下“痛点”第23页请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心：核心：“新不可能三角新不可能三角”央行三个较为急迫且互相掣肘的目标“防缩表”、“保息差”、“稳汇率”2/3图19：“新不可能三角”资料来源：国信证券经济研究所绘制第24页请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容美联储美联储转向前：优先转向前：优先“稳汇率稳汇率”以美联储为代表的海外流动性环境转向前，“稳汇率”“防缩表”“保息差”“稳汇率”目标的特征是弹性较强，汇率压力较高时，目标较为刚性“强大的货币”成为建设金融强国6大目标之首，排名甚至高于“强大的中央银行”，币值稳定是强大货币的必备因素人民币汇率已站在7.30的关口，这一点位是“811汇改”后的关键心理点位，一旦突破纠偏成本将较高图20：“811”以来7.3成为重要关口资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理图21：逆周期调节撤力资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理第25页请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容“防缩表防缩表”与与“保息差保息差”的政策的政策涵义涵义 国内外的政策周期差趋于收敛，“稳汇率”压力阶段性下降，人民银行政策诉求将向内倾斜“防缩表”成为政策重心，四季度大概率仍有LPR调降、或存量贷款调降图22：“新不可能三角”下的“跷跷板”资料来源：国信证券经济研究所绘制第26页请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容“保息差保息差”不可忽视不可忽视 银行风险“缓冲垫”已经出现倒挂，“保息差”同样较为急迫“保息差”是“防缩表”的机制保障，Q4大额到期MLF如何续作？MLF等额续作 降存款利率 央行净买债投放 降准：9-11月存在降准可能，且可能是50BP“大号”降准图23：银行息差与坏账率已然倒挂（实际情况可能更为严重）资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理图24：“保息差”压力下，四季度到期MLF如何续作成为问题资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理第27页请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容“保息差保息差”不可忽视不可忽视 银行风险“缓冲垫”已经出现倒挂，“保息差”同样较为急迫“保息差”是“防缩表”的机制保障，Q4大额到期MLF如何续作？MLF等额续作 降存款利率 央行净买债投放 降准：9-11月存在降准可能，且可能是50BP“大号”降准图25：银行息差与坏账率已然倒挂（实际情况可能更为严重）资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理图24：“保息差”压力下，四季度到期MLF如何续作成为问题资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理第28页请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容货币政策转向的货币政策转向的可能性可能性 在经济“需求约束”背景下，货币政策居于从属地位，只能“顺势而为”2018年以来货币政策3次阶段性调整，均有基本面支撑图26：2018年以来货币政策总体宽松，仅少数时期出现收紧资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理第29页请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容免责声明免责声明分析师承诺分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。国信证券投资评级国信证券投资评级投资评级标准投资评级标准类别类别级别级别说明说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级股票投资评级优于大市股价表现优于市场代表性指数10%以上中性股价表现介于市场代表性指数10%之间弱于大市股价表现弱于市场代表性指数10%以上无评级股价与市场代表性指数相比无明确观点行业投资评级行业投资评级优于大市行业指数表现优于市场代表性指数10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数10%之间弱于大市行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046 总机：0755-82130833上海上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12楼邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032

2024-09-05 31页 5星级

海外宏观：美国降息后的大类资产走势判断-240906（40页）.pdf

海外宏观海外宏观美国降息后的大类资产走势判断美国降息后的大类资产走势判断分析师：仇华证书编号：S0500519120001联系人：周可2024年9月6日证券研究报告证券研究报告0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.0034567891011121314151617181920图图2 预期偏差会带来投资机会预期偏差会带来投资机会资料来源：湘财证券研究所制作 1.开启降息是确定性较强的，交易通道十分拥挤，资产计价降息预期较高。2.降息幅度和降息速度是影响资产配置的关键。3.我们寻找两个维度的投资机会：（1）短期预期差：当前降息预期是否计入过多，是否存在预期偏差导致的投资机会。（2）中长期预期差：大选后降息预期路径是否会改变。说明：任何推演都是基于假设，时间越长出现谬误的可能性越高。所以本报告只判断未来3-6个月时间段，未做长时间维度的宏观推演。20.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00345678910 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20研究逻辑研究逻辑图图1 实际利率可看做围绕联邦基金利率随机游走实际利率可看做围绕联邦基金利率随机游走资料来源：湘财证券研究所制作ABaV9WeUbZ8XaVdXbZ6M8Q6MnPrRoMmQlOmMvMjMmMnQaQnNzQuOsQxPvPnQrQ结论：结论：1.劳动力市场接近风险临界点引发市场恐慌。但美国经济大概率出现软着陆，衰退概率较低。2.大选结果会对降息路径产生影响，降息节奏可能放缓。软着陆的基准假设下，大类资产配置：软着陆的基准假设下，大类资产配置：1.美债：美债胜率高，2Y收益率降幅大于10Y收益率。但需要注意市场是否过度计入降息预期，需要注意出现回调和逢高配置的机会。2.美股：在不发生严重衰退的情况下，美股胜率和赔率较高。降息前建议关注利率敏感型行业（分母端），降息后关注盈利改善型行业（分子端）。3.黄金：黄金在降息前表现优异，但降息后预期落地、空间收窄。4.原油、铜：降息对大宗商品的需求拉动作用滞后，流动性宽松传导至经济需要时间。5.A股和港股：建议关注美国补库存历史分位数较低行业的补库存需求，以及新总统上任后新政带动我国相关行业出口需求上升。胜率：美债胜率：美债 黄金黄金 美股美股 港股、港股、A A股、原油、铜股、原油、铜赔率：美股赔率：美股 黄金黄金 美债美债 港股、港股、A A股、原油、铜股、原油、铜3结论结论4阶段一：降息前阶段一：降息前（9月18日前）阶段二：降息后至阶段二：降息后至大选前大选前（9月18日-11月5日）阶段三：大选后阶段三：大选后（11月5日后）美股（利率敏感型）、美债（短端为主）、黄金减配黄金；关注美债过度交易风险、盈利改善型美股走势；A股（服装、化学品、家具等美国补库存行业）减配债券、黄金；增配铜和原油、美股（消费、新能源、光伏）、A股（与美国补库存相关的产成品行业）特朗普当选，且共和党统一国会哈里斯当选，且分裂国会减配债券、黄金；增配铜、美股（基建、能源、金融板块）、A股（与美国补库存相关的零部件或生产性服务行业）交易降息预期降息预期落地，注意回调风险；流动性逐渐传导至经济各部门，开始计价分子端资产降息路径调整，市场开始计入大选定价、经济走强、通胀反弹风险上升不同阶段不同阶段交易逻辑交易逻辑资产配置建议资产配置建议目 录5一、为何市场预期突然切换至衰退交易二、衰退交易更多是被情绪左右，真实经济状况并不弱三、降息周期的大类资产配置走势判断四、投资建议与风险提示6一、为何市场预期突然切换至衰退交易1.1 1.1 衰退交易为何出现衰退交易为何出现多项经济数据不及预期多项经济数据不及预期 7月27日当周首申24.9万（预期23.6万）、7月制造业PMI回落至46.8（预期48.8）美股七姐妹半年报盈利不及预期，AI落地不及预期，带动股价回落 失业率上升至4.3%（前值4.1%），新增非农降至11.4万（前值17.9万）7图图3 ISM制造业制造业PMI超预期下行超预期下行资料来源：Wind、湘财证券研究所图图4 当周初次申请失业金人数当周初次申请失业金人数:季调季调（人人）资料来源：FRED、湘财证券研究所1.1 1.1 衰退交易为何出现衰退交易为何出现失业率触发萨姆规则失业率触发萨姆规则 萨姆规则指数升至0.53%。（三个月移动平均失业率超过过去12个月的最低点0.5个百分点即触发）历史上每次经济衰退都对应了萨姆规则触发。8月7日美国交易员投票数据显示临时降息概率上升至60%。8图图5 萨姆规则指数升至萨姆规则指数升至0.53%资料来源：Wind、湘财证券研究所1.2 1.2 软着陆重回基本假设软着陆重回基本假设市场对于就业、经济指标走势变得高度敏感市场对于就业、经济指标走势变得高度敏感 随后几天公布的数据均指向美国经济仍然锚定良好推动市场重新定价软着陆。7月ISM非制造业PMI保持强劲录得51.4（预期51）、7月零售销售月率1%（预期0.3%）、至8月3日首申人数回落至23.3万（预期24万）9图图6 标普标普500指数受到经济数据的影响产生波动指数受到经济数据的影响产生波动资料来源：Wind、湘财证券研究所1.3 1.3 就业市场处于两种交易的临界点就业市场处于两种交易的临界点主要原因一是就业市场的放缓是非线性的主要原因一是就业市场的放缓是非线性的 4.1%-4.3%比3.7%-4.1%更让人担忧。随着联邦基金利率升至5.5%，贝弗利奇曲线逐渐回归正常，失业率/职位空缺弹性将大幅提高（Vacancy:-10bp，Unemployment:14bp37bp）。就业供需缺口逐渐弥合（加息后：619万137万），对新增就业的吸收作用下降。当需求下降，供给上升时，失业率将走高。10图图7 贝弗利奇曲线逐渐回归正常贝弗利奇曲线逐渐回归正常资料来源：Wind、湘财证券研究所图图8 就业供需缺口逐渐弥合就业供需缺口逐渐弥合（千人千人）资料来源：Wind、湘财证券研究所1.3 1.3 就业市场处于两种交易的临界点就业市场处于两种交易的临界点主要原因二是美联储重申双重使命，开始重视就业风险：主要原因二是美联储重申双重使命，开始重视就业风险：近两次议息会议上，鲍威尔强调更加关注就业风险，并表示若劳动力市场出现问题，可能会提前降息。杰克逊霍尔会议上也强调了就业市场的重要性。主要原因三是近几个月非农数据出现下修的概率更大：主要原因三是近几个月非农数据出现下修的概率更大：非农数据收集基于问卷调查，疫情后问卷初次收集率逐渐下降，2024年跌至60.2%，创2003年以来的新低。由于居家办公和小企业回复慢（小企业就业问题更严重）的原因，数据更多会出现下修且幅度较大。11图图9 近几次议息会议对于劳动力市场的描述近几次议息会议对于劳动力市场的描述资料来源：Wind、湘财证券研究所图图10 非农数据收集率偏低非农数据收集率偏低，且多倾向于下修且多倾向于下修资料来源：Wind、湘财证券研究所议息会议议息会议关于劳动力市场的描述关于劳动力市场的描述4.30-5.1劳动力供需保持更好平衡，但调整速度有所放缓。如果工资如果工资增速导致通胀上升，美联储将采取进一步行动增速导致通胀上升，美联储将采取进一步行动。（担心劳动力市场过于强劲）6.11-6.12劳动力供需趋于平衡，强劲水平低于一季度，求人倍率进一步下降至疫情前水平。如果劳动力市场出现大幅放缓，美联如果劳动力市场出现大幅放缓，美联储可能会提前降息储可能会提前降息。7.30-7.31强调美联储的双重使命赋予其应对就业风险的职责，并表示当前就业不是导致通胀上升的推动因素，就业市场无需进一就业市场无需进一步降温。步降温。12二、衰退交易更多是被情绪左右，真实经济状况并不弱2.1 2.1 就业市场超预期放缓存在偶然性就业市场超预期放缓存在偶然性失业率上行更多体现了劳动力供给的上升和飓风导致的临时性失业失业率上行更多体现了劳动力供给的上升和飓风导致的临时性失业 失业率上行部分反映了劳动力人口贡献：失业率上行部分反映了劳动力人口贡献：在供给上升需求放缓情况下，劳动参与率的持续回升、新移民进入也会从分子和分母两端推高失业率。飓风导致临时失业人数大幅上升飓风导致临时失业人数大幅上升：（1）临时性失业人数大幅增加24.9万，贡献了失业人数增量的七成。（2）因天气原因居家的人数大幅飙升，远高于过去47年平均水平。13图图11 海外出生的劳动力人数和劳动参与率上升海外出生的劳动力人数和劳动参与率上升（千人千人，%）资料来源：Wind、湘财证券研究所图图12 总劳动力人数仍然在不断上升总劳动力人数仍然在不断上升（千人千人）资料来源：BLS、湘财证券研究所2.1 2.1 就业市场超预期放缓存在偶然性就业市场超预期放缓存在偶然性失业率上行更多体现了劳动力供给的上升和飓风导致的临时性失业，失业率上行更多体现了劳动力供给的上升和飓风导致的临时性失业，8 8月大概率出现回升月大概率出现回升 失业率上行部分反映了分母端的劳动力人口贡献：失业率上行部分反映了分母端的劳动力人口贡献：在供给上升需求放缓情况下，劳动参与率的持续回升、新移民进入也会推高失业率。飓风导致临时失业人数大幅上升飓风导致临时失业人数大幅上升：（1）7月临时性失业人数大幅增加24.9万，贡献了失业人数增量的七成。（2）因天气原因居家的人数大幅飙升，远高于过去47年平均水平。14图图13 临时失业人数贡献了失业人数增量的七成临时失业人数贡献了失业人数增量的七成（千人千人）资料来源：Wind、湘财证券研究所图图14 非农数据收集率偏低非农数据收集率偏低，且多倾向于下修且多倾向于下修资料来源：BLS、湘财证券研究所2.1 2.1 就业市场超预期放缓存在偶然性就业市场超预期放缓存在偶然性萨姆规则更多是果而不是因萨姆规则更多是果而不是因 萨姆规则只是统计规律，而不是经济规律。往次经验来看，通常是先出现经济衰退，再触发萨姆规则。0.53是保留一位小数计算得到，若保留两位小数看读数为0.49，尚未达到触发萨姆规则条件。15图图15 历史上每次经济衰退都伴随着萨姆规则的触发历史上每次经济衰退都伴随着萨姆规则的触发资料来源：FRED、湘财证券研究所经济衰退开始经济衰退开始时间时间经济衰退结束经济衰退结束时间时间开始日的萨姆规则开始日的萨姆规则指数指数(pp)结束日的萨姆规结束日的萨姆规则指数则指数(pp)经济衰退开始时间经济衰退开始时间与触发萨姆规则的与触发萨姆规则的日期间隔日期间隔2020.22020.404T 22007.122009.60.373.97T 22001.32001.110.331.37T 31990.71991.30.131.3T 31981.71982.110.072.5T 41980.11980.70.41.97T 11973.111975.303.17T 81969.121970.110.172.03T 31960.41961.20.071.6T 61957.81958.40.373T 27 7月通胀数据符合美联储预期，仍处于下行通道中月通胀数据符合美联储预期，仍处于下行通道中 7月CPI（2.9%）、核心CPI同比（3.2%）分别降至2021年4、5月以来新低。服务项接替商品项成为通胀粘性的主力。住房项仍具有韧性，贡献了通胀上升的90%。16图图16 CPI、核心核心CPI持续回落持续回落（%）资料来源：Wind、湘财证券研究所图图17 服务项仍是通胀韧性的主要分项服务项仍是通胀韧性的主要分项（%）资料来源：Wind、湘财证券研究所2.2 2.2 通胀仍处于下行通道中通胀仍处于下行通道中图图18 原油期货价格低位回升原油期货价格低位回升，但仍处于较低水平但仍处于较低水平资料来源：Wind、湘财证券研究所展望未来，住房是通胀回落的唯一阻碍项展望未来，住房是通胀回落的唯一阻碍项 领先指标Zillow显示，住房项回落或进入瓶颈期。二手车和卡车项锚定良好，重回下降趋势。7月原油供需受到OPEC 减产计划延续、传统燃油需求旺季、全球制造业周期影响，价格回落放缓。但展望未来，全球制造业周期重回收缩区间，传统需求旺季即将结束，10月OPEC 计划逐步取消220万桶/日的资源额外减产部分，后续能源项可能继续回落。17图图19 领先指标领先指标Zillow显示显示CPI住房项在住房项在9月左右进入瓶颈期月左右进入瓶颈期资料来源：Wind、湘财证券研究所2.2 2.2 通胀仍处于下行通道中通胀仍处于下行通道中银行端：商业地产风险较高，但主要集中在小型银行且抵押贷款利率高位回落银行端：商业地产风险较高，但主要集中在小型银行且抵押贷款利率高位回落疫情后居家办公比例大幅上升，商业地产需求疲软，空置激增，再加上高昂融资成本，越来越多商业地产贷款出现拖欠问题。商业房地产（CRE）贷款敞口较高的银行可能会遭受损失，从而损害银行资产质量和业绩。风险主要体现在三个方面，一是贷款拖欠率上升；二是商业地产价格下跌，可抵押贷款额度下降；三是REITs和CMBS等商业地产相关衍生品市场也受到负面影响。但当前贷款出现超过30天以上拖欠的比例较低，且贷款主要集中在小型银行，风险相对可控。随着抵押贷款利率的下降，商业地产违约潮将逐渐得到缓解。18图图20 商业地产风险主要集中在小型银行商业地产风险主要集中在小型银行，风险相对可控风险相对可控（%）资料来源：Wind、湘财证券研究所图图21 30年期抵押贷款利率年期抵押贷款利率（%）资料来源：Wind、湘财证券研究所2.3 2.3 出现流动性危机可能性较低出现流动性危机可能性较低0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00居民端：虽然超额储蓄已经耗尽，但消费仍然存在韧性居民端：虽然超额储蓄已经耗尽，但消费仍然存在韧性由于前期超额储蓄的积累，居民对高利率的敏感度下降，消费一直保持韧性。随着超额储蓄的耗尽（旧金山联储，2024），居民需要消耗非超额储蓄存款或通过借贷来抵御通胀。我们看到家庭债务规模开始回升，但居民资产负债率仍然处于历史低位，个人储蓄存款额也高于2022年水平。表明居民消费作为美国经济增长的内生动力仍然充足。19图图22 居民资产负债率处于历史地位居民资产负债率处于历史地位（%）资料来源：Wind、湘财证券研究所图图23 居民个人储蓄存款总额高于居民个人储蓄存款总额高于2022年年（十亿美元十亿美元）资料来源：Wind、湘财证券研究所2.3 2.3 出现流动性危机可能性较低出现流动性危机可能性较低美元流动性：当前处于充裕流动性水平状态，因缩表导致美元出现流动性风险可能性较低美元流动性：当前处于充裕流动性水平状态，因缩表导致美元出现流动性风险可能性较低 价方面：SOFR-ONRRP利率差略大于0，仅在月末、季末有小幅波动，并未显著抬升。量方面：只有当隔夜逆回购使用量接近0，准备金水平持续下降时，美元流动性才会开始紧张。当前逆回购是承接美联储缩表的主要分项且尚未降至0，准备金水平保持稳定，表明流动性处于充裕水平（ample reserves）。20图图24 SOFR、ONRRP利差维持在低位利差维持在低位（%）资料来源：Wind、湘财证券研究所图图25 ONRRP是承接缩表的主项是承接缩表的主项，准备金处于充裕水平准备金处于充裕水平资料来源：Wind、湘财证券研究所2.3 2.3 出现流动性危机可能性较低出现流动性危机可能性较低财政对经济的支持力度并不弱财政对经济的支持力度并不弱 财政部存款规模为7800亿美元，仅略低于三季度末的目标额。季度再融资会议表态不再增加名义附息国债拍卖规模，维持发行节奏至年底，有利于限制长端利率风险溢价上行。21图图26 财政支出水平并不弱财政支出水平并不弱（%）资料来源：Wind、湘财证券研究所图图27 下半年国债发行节奏保持稳定下半年国债发行节奏保持稳定资料来源：Wind、湘财证券研究所2.4 2.4 财政对经济的支持力度并不弱财政对经济的支持力度并不弱图图28 期货市场定价年内降息期货市场定价年内降息100个基点个基点（%）资料来源：Wind、湘财证券研究所22我们判断劳动力市场暂时无风险，经济软着陆概率大，期货市场定价年内降息我们判断劳动力市场暂时无风险，经济软着陆概率大，期货市场定价年内降息100100个基点过于激进个基点过于激进 根据上述判断，由于飓风的一次性影响消失，8月的新增非农数据大概率出现小幅回升。CPI仍处于回落通道中，但速度较为缓慢。CME期货市场定价9月降息25BP、11月降息50BP，年内100BP，2025年上半年降息100BP。我们认为在未出现衰退的情况下已经过度定价。年内降息50-75BP是比较合理的。CME FedWatch Tool-Aggregated Meeting ProbabilitiesMeeting Date300-325325-350350-375375-400400-425425-450450-475475-500500-5252024/9/180.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.001.00i.00 24/11/70.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00.079.93%0.00 24/12/180.00%0.00%0.00%0.00%0.00.83%4.17%0.00%0.00 25/1/290.00%0.00%0.00%7.00.00%0.00%0.00%0.00%0.00 25/3/190.00%0.00.00.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00 25/5/70.00%0.00.96.04%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00 25/6/180.00Q.57H.43%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00 25/7/300.00.00%4.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00 25/9/1728.31q.69%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00#三、降息周期的大类资产配置走势判断图图29 美股美股（不发生严重衰退情况不发生严重衰退情况）胜率和赔率均较高胜率和赔率均较高资料来源：Wind、湘财证券研究所243.1 3.1 历次降息周期的大类资产表现历次降息周期的大类资产表现美股在降息周期前后均有较好表现，胜率较高、赔率高美股在降息周期前后均有较好表现，胜率较高、赔率高 降息前降息前3 3个月个月降息时点：降息时点：仅有1-2次出现下跌，其余期间均有0-10个点的涨幅空间。降息时点降息时点降息后降息后1212个月：个月：除2001年美股泡沫破灭、911事件导致的恐慌和2007年经济危机的影响，美股出现下跌。其余降息周期的胜率和赔率均较高。图图30 美债走势受益于降息预期和降息幅度美债走势受益于降息预期和降息幅度资料来源：Wind、湘财证券研究所253.1 3.1 历次降息周期的大类资产表现历次降息周期的大类资产表现美债受益于分母端的利率水平下行预期和降息幅度，胜率、赔率高美债受益于分母端的利率水平下行预期和降息幅度，胜率、赔率高 降息前降息前3 3个月个月降息时点：降息时点：在降息开始前，8次降息周期中美债收益率均持续走低。降息时点降息时点降息后降息后1212个月：个月：除1995、1998年降息幅度仅有75BP且持续时间较短外，其余时间段里美债收益率持续下行，且2年期美债收益率降幅要大于10年期美债收益率。图图31 黄金胜率和赔率均较高；降息后黄金胜率和赔率均较高；降息后（不发生严重衰退情况下不发生严重衰退情况下）黄金空间收窄黄金空间收窄资料来源：Wind、湘财证券研究所263.1 3.1 历次降息周期的大类资产表现历次降息周期的大类资产表现黄金跟降息预期相关性较高，降息落地后（不发生严重经济危机情况下）空间收窄黄金跟降息预期相关性较高，降息落地后（不发生严重经济危机情况下）空间收窄 黄金可以看做是0息债券，与债券定价逻辑类似，受益于分母端的利率水平下行预期。降息前降息前3 3个月个月降息时点：降息时点：受益于利率水平下行预期，8次降息周期中仅有1次收益为负。降息前胜率较高、赔率较高。降息时点降息时点降息后降息后1212个月：个月：降息落地后，黄金的增长空间收窄，仅在2007、2019年由于经济危机和疫情期间宽松的货币、财政政策出现了大幅上升。降息后胜率较低、赔率较低。27图图32 降息对大宗商品价格影响不显著或者存在滞后性降息对大宗商品价格影响不显著或者存在滞后性，港股弹性大于港股弹性大于A股股资料来源：Wind、湘财证券研究所3.1 3.1 历次降息周期的大类资产表现历次降息周期的大类资产表现铜、原油对供需变化更敏感，利率变动对实体经济传导存在滞后性铜、原油对供需变化更敏感，利率变动对实体经济传导存在滞后性 降息前后的铜、原油走势并没有明显的波动 原因一是利率的变动传导至实体经济部门存在滞后性，不如资本市场敏感。降息开始时，存量平均利率低于当前利率水平，只有利率低于存量利率时流动性才会传导至实体经济部门。原因二是大宗商品受供需影响更大。开启降息时一般对应的是经济走弱，需求下行，所以看到铜是整体下行的趋势。原油出现大幅反弹主要是1999年科索沃战争（供给）、2007年量化宽松以及OPEC减产（供需）。28图图33 经济数据走势同比变动验证了降息对大宗商品的影响存在滞后性经济数据走势同比变动验证了降息对大宗商品的影响存在滞后性资料来源：Wind、FRED、湘财证券研究所3.1 3.1 历次降息周期的大类资产表现历次降息周期的大类资产表现29图图34 失业率和失业率和CPI指数也指向降息后经济并没有迅速恢复指数也指向降息后经济并没有迅速恢复资料来源：Wind、湘财证券研究所3.2 3.2 历次降息周期的失业率、通胀表现历次降息周期的失业率、通胀表现失业率和通胀数据的表现可以佐证降息对经济的传导作用存在滞后性，即降息对大宗商品的走势影响会偏晚。降息后，失业率下行但改善幅度较小。对劳动力市场的影响程度有限，这也是为何联储主席追求在劳动力市场出现问题前开始降息的原因。降息6个月后的CPI指数8次中只有3次出现回升，而且其中有两次是来自量化宽松的影响。30图图35 降息对人民币汇率影响不确定降息对人民币汇率影响不确定资料来源：Wind、湘财证券研究所3.1 3.1 历次降息周期的大类资产表现历次降息周期的大类资产表现美元指数和人民币汇率变动无明显方向美元指数和人民币汇率变动无明显方向 汇率的影响因素包括相对经济强弱、货币政策的宽松程度以及避险需求。降息对汇率的影响不确定性较高。美元指数无明显波动趋势。人民币兑美元汇率也基本保持平稳，除了在1985年实施外汇留成制度、1990年对外贸易出现逆差导致了人民币大幅贬值。31图图36 降息对大宗商品价格影响不显著或者存在滞后性降息对大宗商品价格影响不显著或者存在滞后性，港股弹性大于港股弹性大于A股股资料来源：Wind、湘财证券研究所3.1 3.1 历次降息周期的大类资产表现历次降息周期的大类资产表现上证指数、恒生指数相关性较弱上证指数、恒生指数相关性较弱 可以看到A股和港股的走势基本一致，且与美联储降息周期相关性较弱。降息传导至国内主要看两个方面：一是贸易渠道、二是金融渠道。国内更多的是看贸易渠道，贸易渠道与经济周期相关性高，所以对降息不够敏感。但港股的波动性和相关性要相对高一点，这主要是由于港股的定价分子端定价看国内经济、分母端定价看美联储利率政策。A股胜率低、赔率低；港股胜率低、赔率高。图图37 特朗普特朗普、哈里斯均提出利好制造业发展的施政纲领哈里斯均提出利好制造业发展的施政纲领（%）资料来源：Wind、湘财证券研究所鲍威尔在议息会议上表态，当前的货币政策制定并没有考虑大选的影响。但选举结果出台后，美联储将不得不重新评估就业、通胀之间的风险平衡。两党政策主要异同：两党政策主要异同：相同点：相同点：特朗普、哈里斯的施政纲领均提到了宽财政宽财政（减免税收、增加社会和医疗保障等）、重振制造业重振制造业、限制限制非法移民非法移民。这些措施利好美国经济，但同时带来通胀二次上升风险利好美国经济，但同时带来通胀二次上升风险。不同点：不同点：特朗普支持石化能源产业、对华额外关税；哈里斯支持新能源产业、打击石化能源、对华维持现状。323.3 3.3 本次降息周期确定性强，需要关注幅度和节奏本次降息周期确定性强，需要关注幅度和节奏哈里斯经济学主要措施核心去通胀和降低生活成本。重振经济推动基础建设、清洁能源投资、高端制造业回流、保护工人薪资、扶持小企业等。住房补贴为新购房者提供2.5万美元补贴并新建300万套住房以弥补住房短缺、控制房租、创立住房基金等。税收减免扩大劳动税收减免范围、恢复疫情期间3000美元的儿童税收减免政策，并新提出6000美元的新生儿税收减免，增加对富人的税收。医疗保障设定部分药品价格上限、降低药品和医疗保险支出。应对通胀采取行政手段控制食品杂货成本并打击哄抬物价现象等。鼓励移民扩充合法移民、打击非法移民。对华政策在尖端领域与中国竞争，继承拜登政府框架。特朗普经济学主要措施应对通胀增加传统能源产量、削减不必要政府开支、放松监管、禁止非法移民、推进全球和平限制非法移民确保边际安全、执行移民法、启动史上最大规模驱逐计划、严格审查入境、减少向庇护辖区提供的联邦资金、确保美国工人优先重振经济削减监管、特朗普税改永久化、取消小费税、建立公平互惠的贸易协定、确保可靠充足的低成本能源、推动创新（新兴产业、数字货币、人工智能等）提升民众购买力 住房可负担、教育可负担、医疗可负担、降低日常开支重振制造业通过增加关税降低贸易逆差、取消中国最惠国待遇、重振美国汽车工业、关键供应链回流、鼓励购买美国货、重振美国制造业保护老年人确保社保可持续性、加强医疗保险、扩大初级保健覆盖面图图38 当前民调显示最可能出现的是特朗普当前民调显示最可能出现的是特朗普、哈里斯均提出利好制造业发展的施政纲领哈里斯均提出利好制造业发展的施政纲领（%）资料来源：Wind、湘财证券研究所大选结果将影响降息路径和幅度大选结果将影响降息路径和幅度大概率出现两种选举结果：（1）共和党横扫（总统 国会）（2）民主党当选总统、国会分裂总统和国会的归属将会影响新任总统政策的顺利实施以及优先级。减税、贸易协定、削减通胀、财政等都需要国会的配合。根据当前民调显示，共和党在参众两院选举中均具有领先优势，如果特朗普赢得大选，将出现横扫的局面，共和党政策实施将更加顺利。若哈里斯赢得大选，则其政策实施将会受到国会的限制。若共和党上台，通胀二次上升风险更高、财政赤字规模上升、美联储降息路径变轨幅度更大。即前期可能计入过多降息预期，大选后面临回调风险。333.3 3.3 本次降息周期确定性强，需要关注幅度和节奏本次降息周期确定性强，需要关注幅度和节奏34财政赤字和付息水平在未来两年逐年增长，降息对缓解财政压力和刺激经济增长影响程度有限财政赤字和付息水平在未来两年逐年增长，降息对缓解财政压力和刺激经济增长影响程度有限美财政季度再融资会议计划未来几个季度都不增加附息国债的发行水平，意味着新增赤字的弥补需要通过短期国债。短期国债的利率水平要显著高于当前总发行国债的平均利率（3.39%）。两党的施政政策均指向财政持续扩张，短期国债收益率下行空间受到限制。图图39 各类存量国债的平均利率水平各类存量国债的平均利率水平（2024.7.31）资料来源：Wind、湘财证券研究所图图40 财政赤字水平逐年增长财政赤字水平逐年增长（%）资料来源：TBAC、湘财证券研究所3.4 3.4 两党政策均指向财政持续扩张两党政策均指向财政持续扩张35四、投资建议与风险提示结论：结论：美国经济大概率出现软着陆，衰退概率较低。软着陆的基准假设下，各类资产价格表现：美国经济大概率出现软着陆，衰退概率较低。软着陆的基准假设下，各类资产价格表现：1.美债：美债胜率高，2Y收益率降幅大于10Y收益率。但需要注意市场是否过度计入降息预期，需要注意出现回调。2.美股：在不发生严重衰退的情况下，美股胜率和赔率较高。降息前建议关注利率敏感型行业（分母端），降息后关注盈利改善型行业（分子端）。3.黄金：黄金在降息前表现优异，但降息后预期落地、空间收窄。4.原油、铜：降息带来的流动性宽松传导至经济需要时间，因此对大宗商品的需求拉动作用也滞后。5.A股和港股：与港股相关性高于A股，但整体来看两者均不算高。建议关注美国经济走强后，补库存周期带来我国相关行业的出口需求上升。胜率：美债胜率：美债 黄金黄金 美股美股 港股、港股、A A股、原油、铜股、原油、铜赔率：美股赔率：美股 黄金黄金 美债美债 港股、港股、A A股、原油、铜股、原油、铜结合前文分析大选结果对美联储降息预期、资产价格均会产生影响，因此我们需要分三个阶段配置资产。结合前文分析大选结果对美联储降息预期、资产价格均会产生影响，因此我们需要分三个阶段配置资产。364.1 4.1 结论结论37阶段一：降息前阶段一：降息前（9月18日前）阶段二：降息后至阶段二：降息后至大选前大选前（9月18日-11月5日）阶段三：大选后阶段三：大选后（11月5日后）美股（利率敏感型）、美债（短端为主）、黄金减配黄金；关注美债过度交易风险、盈利改善型美股走势；A股（服装、化学品、家具等美国补库存行业）减配债券、黄金；增配铜和原油、美股（消费、新能源、光伏）、A股（与美国补库存相关的产成品行业）特朗普当选，且共和党统一国会哈里斯当选，且分裂国会减配债券、黄金；增配铜、美股（基建、能源、金融板块）、A股（与美国补库存相关的零部件或生产性服务行业）交易降息预期降息预期落地，注意回调风险；流动性逐渐传导至经济各部门，开始计价分子端资产降息路径调整，市场开始计入大选定价、经济走强、通胀反弹风险上升不同阶段不同阶段交易逻辑交易逻辑资产配置建议资产配置建议4.1 4.1 结论结论38 海外流动性快速收紧；海外流动性快速收紧；美国经济陷入衰退；美国经济陷入衰退；地缘冲突进一步升级；地缘冲突进一步升级；美国财政政策落地不及预期。美国财政政策落地不及预期。4.2 4.2 风险提示风险提示湘财证券投资评级体系（市场比较基准为沪深湘财证券投资评级体系（市场比较基准为沪深300 300 指数）指数）重要声明重要声明湘财证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本研究报告仅供湘财证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告由湘财证券股份有限公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。湘财证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价，投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失书面或口头承诺均为无效。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告版权仅为湘财证券股份有限公司所有。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“湘财证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。分析师声明分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以独立诚信、谨慎客观、勤勉尽职、公正公平准则出具本报告。本报告准确清晰地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。买入：买入：未来6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持：增持：未来6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性：中性：未来6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持：减持：未来6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上；卖出：卖出：未来6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上。谢谢40

2024-09-05 40页 5星级

分化世界带来的确定与不确定系列之二：历史的镜鉴逆全球化、经济动能与资产价格-240904（17页）.pdf

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历史上的逆全球化扰动历史上的逆全球化扰动时期时期：美国大萧条和日本地产：美国大萧条和日本地产泡沫破裂泡沫破裂。在全球化贸易循环的两次阶段性扰动时期，两次危机存在若干的周期性特征经验。第二章第二章 两次扰动时期比较研究：资产价格走势。两次扰动时期比较研究：资产价格走势。1）股票指数；2）债券利率；3）汇率和黄金价格；4）原油价格；5）住房价格。第三章第三章 两次扰动时期比较研究：经济动能更替。两次扰动时期比较研究：经济动能更替。1）出口和外需；2）居民收入和内需；3）工业产出和产能储备。第四章第四章 两次扰动时期比较研究：货币财政政策。两次扰动时期比较研究：货币财政政策。1）央行资产和国债购买；2）财政开支规模和节奏；3）不同施策的经济效果。风险提示：风险提示：全球产业、经济、金融和地缘的不确定性风险。黄文涛黄文涛 010-85130608 SAC编号：S1440510120015 SFC编号：BEO134 朱林宁朱林宁 010-86451728 SAC编号：S1440521020002 发布日期：2024 年 09 月 04 日 相关研究报告相关研究报告 24.08.08 分化世界带来的确定与不确定 24.06.13 通缩：似是而非价格系列研究之一 24.05.14 提升债券市场普惠性，推进多层次市场建设论普惠金融和多层次债券市场融合发展 24.03.30 新质生产力：聚焦产业，战略新兴和未来产业新质生产力系列研究（三）24.03.25 新质生产力：历史选择，优势挑战和深远影响新质生产力系列研究（二）24.03.02 新质生产力：中国式现代化的战略理论和机遇新质生产力系列研究（一）23.11.30 货币冲击与涟漪时代下的微笑曲线 23.08.17 复苏之路：货币、生产、消费的周期和结构 23.06.05 库兹涅茨新周期：新产业增长与新利率周期 宏观经济宏观经济 宏观经济研究宏观经济研究 宏观动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。目目 录录 一、历史上的逆全球化扰动时期：美国大萧条和日本地产泡沫破裂.1 二、两次扰动时期比较研究：资产价格走势.3 2.1 股票指数.3 2.2 债券利率.4 2.3 汇率和黄金价格.4 2.4 原油价格.5 2.5 住房价格.5 三、两次扰动时期比较研究：经济动能更替.6 3.1 出口和外需.6 3.2 居民收入和内需.7 3.3 工业产出和产能储备.8 四、两次扰动时期比较研究：货币财政政策.9 4.1 央行资产和国债购买.9 4.2 财政开支规模和节奏.10 4.3 不同施策的经济效果.11 风险提示.12 eZ9WeUeU8X9WbZfVaQcM7NnPoOmOrNlOnNwPjMnNnQ8OpPzQwMsQzRwMoPzR 宏观经济研究宏观经济研究 宏观动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表目录 图表 1：历史上的逆全球化扰动时期：美国大萧条和日本地产泡沫破裂.1 图表 2：全球化贸易循环较显著影响全球经济：不同时期主要经济体和 1960 年以来全球.1 图表 3：工业化以来的全球商品贸易出口份额：不同时期主要工业经济体.2 图表 4：美国大萧条和日本地产泡沫破裂：两次扰动时期的周期阶段比较.2 图表 5：股票指数：道琼斯工业、日经 225 和英国综合.3 图表 6：股票指数同比：道琼斯工业、日经 225 和英国综合.3 图表 7：国债利率：短端和长端：美国、日本和英国.4 图表 8：汇率和黄金价格：美元、日元、英镑和黄金.4 图表 9：原油价格同比：美国、日本和英国.5 图表 10：住房价格：美国、日本和英国.5 图表 11：住房价格同比：美国、日本和英国.6 图表 12：出口金额同比：美国和日本.6 图表 13：最大出口目的地国的份额占比：美国和日本.7 图表 14：居民收入和内需：美国和日本.7 图表 15：工业产能利用率：美国（钢铁）和日本.8 图表 16：美国钢铁产能的建设、储备和释放，1920-1945.8 图表 17：央行总资产中的国债占比：美国、日本和英国.9 图表 18：央行总资产的扩张和收缩：美国、日本和英国.9 图表 19：显性财政支出的 GDP 占比：美国、日本和英国.10 图表 20：显性财政支出同比：美国、日本和英国.10 图表 21：GDP 实际增长：美国、日本和英国.11 图表 22：CPI 通胀同比：美国、日本和英国.11 1 宏观经济研究宏观经济研究 宏观动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。本文是分化世界带来的确定与不确定系列之二，本文是分化世界带来的确定与不确定系列之二，主要主要研究历史上的逆全球化扰动时期研究历史上的逆全球化扰动时期，我们在系列首我们在系列首篇中提到，篇中提到，有有两个较典型时期，一是美国大萧条时期，二是两个较典型时期，一是美国大萧条时期，二是日本地产泡沫破裂时期日本地产泡沫破裂时期。本文比较分析这两个时期的经济、政策和市场走势，关注其相关背景、成因、过程、应对及影响，既能够得到宝贵的经验教训，又可以得到丰富的重要启示。如刘鹤等在两次全球大危机的比较研究中指出，社会科学没有实验室，要进行历史比较，来理解过去，推测未来可能发生的变化。一一、历史上的逆全球化扰动历史上的逆全球化扰动时期时期：美国大萧条和日本地产泡沫：美国大萧条和日本地产泡沫破裂破裂 我们在系列研究我们在系列研究的的首篇中提到，全球经济和市场走势，与全球经贸循环和全球化首篇中提到，全球经济和市场走势，与全球经贸循环和全球化格局格局紧密相关。紧密相关。如图表 1-图表 3，全球经济进入工业化阶段至今，英国作为早期的主要工业国和最大经济体，相对引领了工业革命至一战前的全球化，美国作为之后的主要工业国和最大经济体，相对引领了二战后至大缓和时期的全球化。图表图表 1 1：历史上的历史上的逆逆全球化扰动全球化扰动时期时期：美国大萧条和日本地产泡沫破裂：美国大萧条和日本地产泡沫破裂 【全球化发展全球化发展】工业革命时期及其工业革命时期及其前后的早期全球化前后的早期全球化大萧条时期及其前后大萧条时期及其前后的逆全球化逆流的逆全球化逆流【全球化发展全球化发展】二战结束后的二战结束后的新一波全球化新一波全球化广场协议及其前后广场协议及其前后的逆全球化逆流的逆全球化逆流【全球化发展全球化发展】“大缓和时期”的大缓和时期”的最近一浪全球化最近一浪全球化2018年美国年美国MAGA的逆全球化逆流的逆全球化逆流【全球化发展全球化发展】二十大以来我国二十大以来我国坚守全球化旗帜坚守全球化旗帜05,00010,00015,00020,00025,00030,000-30%-20%-10%0 05018601870188018901900191019201930194019501960197019801990200020102020全球商品贸易出口总值：三年复合增速全球商品贸易出口总值：三年复合增速全球商品贸易出口总值全球商品贸易出口总值 十亿美元（右轴）十亿美元（右轴）资料来源：Wind，Bloomberg，BoE，FR，中信建投证券 图表图表 2 2：全球化全球化贸易循环贸易循环较较显著影响全球经济显著影响全球经济：不同时期主要经济体和：不同时期主要经济体和 19601960 年以来全球年以来全球 -30%-20%-10%0 050 1860 1870 1880 1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020全球商品贸易出口总值：三年复合增速全球商品贸易出口总值：三年复合增速英国实际英国实际GDP：三年复合增速：三年复合增速美国实际美国实际GDP：三年复合增速：三年复合增速全球实际全球实际GDP：三年复合增速：三年复合增速 资料来源：Wind，Bloomberg，BoE，FR，中信建投证券 2 宏观经济研究宏观经济研究 宏观动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。历史上，美国大萧条和日本地产泡沫破裂，皆出现在全球化贸易循环出现阶段性扰动时期历史上，美国大萧条和日本地产泡沫破裂，皆出现在全球化贸易循环出现阶段性扰动时期，两次危机存在两次危机存在若干的周期性特征经验若干的周期性特征经验。如图表 3-图表 4，我们摘要进行了部分阶段比较：美国美国的的大萧条大萧条时期前后时期前后。1926 年美国对英国出口在英国产业工人大罢工后达峰，1929 年美国道琼斯工业股指达峰，1932 年美国道琼斯股指触底，1933 年美国开启罗斯福新政，1937-1938 年欧亚局势紧张、美国产能建设和 CPI 下行至负值区间，1941-1942 年美国钢铁产能利用率上行至近 100%达峰，美股开启牛市。日本地产泡沫破裂前后。日本地产泡沫破裂前后。1986 年日本对美国出口在美日德法英广场协议后达峰，1989 年日本日经 225 股指达峰，1992 年日本日经 225 股指触底，1993 年日本新综合经济对策，1997-1998 年亚洲金融危机、日本产能过剩和 CPI 下行至负值区间，2001-2002 年日本产能利用率指数下行至当时历史底部，日股延续阴跌。本文后续将本文后续将从三个方面，对这两个时期从三个方面，对这两个时期展开展开比较分析。比较分析。一是资产价格走势一是资产价格走势，包括股票指数、债券利率、汇率和黄金价格、原油价格、住房价格。二是经济动能更替二是经济动能更替，包括出口和外需、居民收入和内需、工业产出和产能储备。三是货币财政政策三是货币财政政策，包括央行资产和国债购买、财政开支规模和节奏、不同施策的经济效果。图表图表 3 3：工业化以来的全球商品贸易出口份额：工业化以来的全球商品贸易出口份额：不同时期主要工业经济体不同时期主要工业经济体 英国，工业革命，约英国，工业革命，约20-25%美国，一战繁荣，约美国，一战繁荣，约25%英国，大萧条，约英国，大萧条，约12%美国，大萧条，约美国，大萧条，约12%美国，二战繁荣，约美国，二战繁荣，约30%美国，广场协议，约美国，广场协议，约10%日本，广场协议，约日本，广场协议，约10%中国，中国，2013年至今，约年至今，约15-20%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0.0 .00.0.0P.0%0%5 %055018601870188018901900191019201930194019501960197019801990200020102020全球贸易总额：同比增速%占世界贸易份额%全球商品贸易总值：同比增速（右轴）全球商品贸易总值：同比增速（右轴）英国：商品贸易出口：占世界份额英国：商品贸易出口：占世界份额美国：商品贸易出口：占世界份额美国：商品贸易出口：占世界份额日本：商品贸易出口：占世界份额日本：商品贸易出口：占世界份额中国：商品贸易出口：占世界份额中国：商品贸易出口：占世界份额 资料来源：Wind，Bloomberg，BoE，FR，中信建投证券 图表图表 4 4：美国大萧条和日本地产泡沫破裂：两次扰动时期的周期阶段比较：美国大萧条和日本地产泡沫破裂：两次扰动时期的周期阶段比较 阶段比较阶段比较逆全球化扰动逆全球化扰动股指达峰股指达峰股指触底股指触底政策提振政策提振供需重构供需重构新周期开启新周期开启1926年1929年1932年1933年1937-1938年1941-1942年美国对英国出口在英国产业工人大罢工后达峰美国道琼斯工业股指达峰美国道琼斯股指触底美国开启罗斯福新政欧亚局势紧张、美国产能建设和CPI下行至负值区间美国钢铁产能利用率上行至近100%达峰，美股开启牛市1986年1989年1992年1993年1997-1998年2001-2002年日本对美国出口在美日德法英广场协议后达峰日本日经225综合股指达峰日本日经225股指触底日本新综合经济对策亚洲金融危机、日本产能过剩和CPI下行至负值区间日本产能利用率指数下行至二十年底部，日股延续阴跌美国大萧条美国大萧条日本地产泡沫日本地产泡沫破裂破裂 资料来源：Wind，Bloomberg，BoE，FR，中信建投证券 3 宏观经济研究宏观经济研究 宏观动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。二、二、两次扰动时期比较两次扰动时期比较研究研究：资产价格走势资产价格走势 本章主要比较分析两次扰动时期的资产结构走势，包括股票指数、债券利率、汇率和黄金价格、原油价格、住房价格。2.1 股票指数股票指数 在在两次扰动比较时期两次扰动比较时期，股票指数走势，股票指数走势皆出现周期性下行和回升皆出现周期性下行和回升波动波动。稍具体看，如图表 5-图表 6：1）美股道琼斯指数在大萧条爆发前的 1929 年 9 月达峰，日经 225 指数在地产泡沫破裂前的 1989 年 12 月达峰。2）两者达峰前皆有各自出口贸易的繁荣阶段和摩擦阶段，“美国经济咆哮的二十年代”和“日本经济腾飞的七十年代”，之后分别经历“英国产业工人大罢工”和“广场协议”。3）两者达峰后的主要股指回撤，皆约持续三年。图表图表 5 5：股票指数：道琼斯工业、日经：股票指数：道琼斯工业、日经 225225 和和英国综合英国综合 1926年，美国对英国出口在英国产业工人大罢工后达峰。1932年，美股触底，1933年，罗斯福新政。1937-1941年，美国供给建设出超，CPI转负，亚欧地缘压力升级，美国在实体侧提出“民主国家兵工厂”，在金融侧转入YCC曲线控制，美股阴跌。1986年，日本对美国出口在美日德法英广场协议后达峰。1989年，日股触顶。1929年，美股触顶。1992年，日股触底，1993年，新综合对策。1942年，珍珠港事件后美国内外需共振，产能释放，外资流入，美股牛市开启。010020030040043210123456789101112131415161986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 20051925 1926 1927 1928 1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940 1941 1942 1943 1944 1945美国:道琼斯工业平均指数（T0=1929年9月）东京日经225指数/100（T0=1989年12月）英国:市值加权综合股指*6（T0=1929年9月）资料来源：Wind，Bloomberg，BoE，FR，中信建投证券 图表图表 6 6：股票指数同比：道琼斯工业、日经：股票指数同比：道琼斯工业、日经 225225 和和英国综合英国综合 1933年，罗斯福新政。1993年，新综合经济对策，13万亿日元刺激，约占GDP规模的27%。1993-1994年，日元快速升值，影响经济复苏，1995-1997年，由于阪神地震、金融危机等，经济再度转弱。-80.0%-40.0%0.0.0.00.0C210123456789101112131415161986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 20051925 1926 1927 1928 1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940 1941 1942 1943 1944 1945美国:道琼斯工业平均指数（T0=1929年9月）东京日经225指数/100（T0=1989年12月）英国:市值加权综合股指（T0=1929年9月）资料来源：Wind，Bloomberg，BoE，FR，中信建投证券 4 宏观经济研究宏观经济研究 宏观动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。2.2 债券利率债券利率 在在两次扰动比较时期两次扰动比较时期，国债利率国债利率皆出现周期性下行，但对下行底部皆出现周期性下行，但对下行底部、或实际利率是否为负，存在不同或实际利率是否为负，存在不同选择选择。稍具体看，如图表 7：在扰动发生前的全球化繁荣阶段，利率常见上行，当进入逆全球化干扰阶段，长期利率易下难上，回升波动往往是由于政策等因素，最终的利率企稳，取决于新经济产业循环的建立和巩固。图表图表 7 7：国债利率：短端和长端：国债利率：短端和长端：美国、日本和英国美国、日本和英国 1931年末，美国GDP回升，联储缩减美债持有，复苏循环并不巩固。1932年底-1933年初，美国经济再现复苏迹象，联储基于金融稳定等复杂考虑，短线缩减资产购买，直至4月开启“罗斯福新政”，重回扩张。1937-1945年，美债市场整体处于类YCC阶段，美联储调控收益率收敛。1990年，日本继续紧货币，基准利率加至8%。1994年，在第一轮刺激后，日本较快开启了汇率升值和利率回升，经济和产业循环的复苏并不巩固。1997年，亚洲金融危机爆发。0.002.004.006.008.0043210123456789101112131415161986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200519251926192719281929193019311932193319341935193619371938193919401941194219431944 1945美联储贴现利率（T0=1929年9月）日本国债利率 1Y（T0=1989年12月）英国央行贴现利率（T0=1929年9月）美国国债利率 12Y（T0=1929年9月）日本国债利率 10Y（T0=1989年12月）英国长期 3%国债利率（T0=1929年9月）资料来源：Wind，Bloomberg，BoE，FR，中信建投证券 2.3 汇率和黄金价格汇率和黄金价格 在在两次扰动比较时期两次扰动比较时期，汇率汇率存在着竞争型贬值的潜在存在着竞争型贬值的潜在选项选项，如主要信用货币进入竞争性贬值阶段，则如主要信用货币进入竞争性贬值阶段，则黄金黄金价格价格有升值动力。有升值动力。稍具体看，如图表 8：维持信用货币币值稳定，仍是可选选项，但 1931-1934 年间，英镑、美元和其它主要欧洲货币开启竞争性贬值以进行产业竞争，同期的黄金对主要货币升值约 40-70%左右。图表图表 8 8：汇率和黄金价格：美元、日元、：汇率和黄金价格：美元、日元、英镑英镑和黄金和黄金 1924-1929年，丘吉尔任英国财政大臣时期，坚持强英镑和金本位。1931年，英镑主动贬值，降低含金量，以刺激出口和保护制造业。1933年，美元主动大幅贬值，降低含金量，美国暂停黄金支付，限制私人持有黄金上限，财政部以20.67美元/盎司国有化私人黄金，1934年1月宣布美元含金量下降为35美元/盎司，熨平前期对英镑的升值。1993年，日元再次升值，计算机、汽车、钢铁等日本制造出口受限。60801001201401601802002202402603.004.005.006.0043210123456789101112131415161986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 20051925 1926 1927 1928 1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940 1941 1942 1943 1944 1945汇率：美元/每英镑（T0=1929年9月）汇率：日元/每美元（T0=1989年12月）（右轴）资料来源：Wind，Bloomberg，BoE，FR，中信建投证券 5 宏观经济研究宏观经济研究 宏观动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。2.4 原油价格原油价格 在两次扰动比较时期，在两次扰动比较时期，原油价格原油价格整体围绕整体围绕 0%0%中枢中枢涨跌互现，但信用货币币值、供应链稳定涨跌互现，但信用货币币值、供应链稳定等因素，会影响等因素，会影响短期波动。短期波动。稍具体看，如图表 9：油价波动，一是受旧动能衰退的需求下行影响，二是受新动能成长的需求上行影响，三是受全球供应链重构的不确定性竞争影响，四是受不同国家计价货币和能源禀赋的影响。图表图表 9 9：原油价格同比：原油价格同比：美国、日本和英国美国、日本和英国 -80.0%-40.0%0.0.0.00.00.0C210123456789101112131415161986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 20051925 1926 1927 1928 1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940 1941 1942 1943 19441945美国油价（美元）：同比（T0=1929年9月）日本油价（美元）：同比（T0=1989年12月）英国油价（英镑）：同比（T0=1929年9月）资料来源：Wind，Bloomberg，BoE，FR，中信建投证券 2.5 住房价格住房价格 在两次扰动比较时期，在两次扰动比较时期，住房价格的住房价格的边际企稳和重回高点，边际企稳和重回高点，需要观察经济循环的重构进展。需要观察经济循环的重构进展。稍具体看，如图表 10-图表 11：在旧动能的上一轮繁荣周期之后，房价的重拾边际回升往往需要数年之久，而进一步的反超上一轮景气价格高点，需要等待新经济的成长和产出释放。图表图表 1010：住房价格：住房价格：美国美国、日本日本和英国和英国 1933年，罗斯福新政。1941年，英国取得不列颠空战胜利，德国转向巴巴罗萨计划，美国在珍珠港事件后正式宣布参战。1993年，新综合经济对策。1001101201301401501601705,0006,0007,0008,0009,00010,00011,00043210123456789101112131415161986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 20051925 1926 1927 1928 1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940 1941 1942 1943 19441945美国：华盛顿平均房价（美元/单户住宅）（T0=1929年9月）英国：伦敦实际房价指数（T0=1929年9月）（右轴）日本：实际房价指数（T0=1989年12月）（右轴）资料来源：Wind，Bloomberg，BoE，FR，中信建投证券 6 宏观经济研究宏观经济研究 宏观动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表 1111：住房价格：住房价格同比同比：美国、日本和英国美国、日本和英国 1933年，罗斯福新政。1993年，新综合经济对策。-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0.0.0 .0C210123456789101112131415161986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 20051925 1926 1927 1928 1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940 1941 1942 1943 1944 1945英国：伦敦实际房价：同比（T0=1929年9月）美国：华盛顿平均房价：同比（T0=1929年9月）日本：实际房价指数：同比（T0=1989年12月）资料来源：Wind，Bloomberg，BoE，FR，中信建投证券 三、三、两次扰动时期比较两次扰动时期比较研究研究：经济动能更替经济动能更替 本章主要比较分析两次扰动时期的经济动能更替情况，包括出口和外需、居民收入和内需、工业产出和产能储备。3.1 出口和外需出口和外需 在两次扰动比较时期，在两次扰动比较时期，出口出口和外需和外需的走势的走势，较多的取决于全球贸易和地缘重构，较多的取决于全球贸易和地缘重构。稍具体看，如图表 12-图表 13：从出口同比增速、最大出口目的地份额占比看，美国在约 1934-1937 年、日本在约 1994-1997 年皆有企稳或边际恢复，但由于期间的不同利率、汇率、产业和地缘等复杂局势，两国之后的外需格局较显著分化。图表图表 1212：出口金额：出口金额同比同比：美国和日本美国和日本 1926年，美国对英国出口总值达峰。1934年，美元主动对黄金贬值约69%，熨平前期对英镑的升值。1940年，丘吉尔任英国首相，结束绥靖政策但英国本土产能不足，美国出口繁荣时期重启，峰值阶段的对英国商品出口超过美国总出口的35%。1986年，日本 对美国出口总值达峰。1994年，日元兑美元快速升值至约86-90的历史高位，并限制计算机、汽车、钢铁等日本制造出口。-40.0-20.00.020.040.060.043210123456789101112131415161986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 20051925 1926 1927 1928 1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940 1941 1942 1943 1944 1945美国:出口金额:同比（T0=1929年9月）日本:出口金额:同比%（T0=1989年12月）资料来源：Wind，Bloomberg，BoE，FR，中信建投证券 7 宏观经济研究宏观经济研究 宏观动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表 1313：最：最大大出口目的地国的份额出口目的地国的份额占比占比：美国和日本美国和日本 1926年，美国出口，对英国市场的依赖度达峰后，波动回撤。1940年，丘吉尔结束绥靖，美国出口加速繁荣。1986年，日本出口，对美国市场的依赖度达峰后，波动回撤。2001年，WTO扩容。10.0.0 .0%.00.05.0.0C210123456789101112131415161986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 20051925 1926 1927 1928 1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940 1941 1942 1943 1944 1945美国出口：英国所占份额（T0=1929年9月）日本出口：美国所占份额（T0=1989年12月）资料来源：Wind，Bloomberg，BoE，FR，中信建投证券 3.2 居民收入和内需居民收入和内需 在两次扰动比较时期，在两次扰动比较时期，居民收入和内需居民收入和内需的走势特征的走势特征，一是短期看取决于政府和企业的收入分配取向，二是，一是短期看取决于政府和企业的收入分配取向，二是中长期看仍受限于全球产业循环的重构态势。中长期看仍受限于全球产业循环的重构态势。稍具体看，如图表 14：1）收入的提振，受供给和需求两侧更替节奏的双重影响，受经济发展和安全形势变化的动态影响，居民收入和内需提振和潜在空间，最终仍取决于现代化产业体系建设。2）但一体两面的，产业供给的持续成长，需要相应的需求匹配。3）以美国大萧条之后的两轮主要的居民收入提振阶段为例，第一轮是约 1933-1936 年时期，重要驱动是罗斯福新政的收入提振和内需刺激，第二轮是约 1939-1943 年时期，重要成因是内外需共振的产出释放。图表图表 1414：居民收入和内需：居民收入和内需：美国和日本美国和日本 1933年，罗斯福新政。1937年，罗斯福强化供给建设，美国开始通缩。1938年，欧洲地缘和经济承压，美国的欧洲订单触底回升。1942年，美国居民收入提速增长，反超大萧条前峰值水平。-30.0%-20.0%-10.0%0.0.0 .00.0C210123456789101112131415161986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200519251926192719281929193019311932193319341935193619371938193919401941194219431944 1945美国：居民名义收入：同比（T0=1929年9月）日本：国民可支配收入：同比（T0=1989年12月）资料来源：Wind，Bloomberg，BoE，FR，中信建投证券 8 宏观经济研究宏观经济研究 宏观动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。3.3 工业产出和产能储备工业产出和产能储备 在两次扰动比较时期，在两次扰动比较时期，工业产出和产能储备的走势特征工业产出和产能储备的走势特征，一是具有一定的周期波动相似性规律，二是在美，一是具有一定的周期波动相似性规律，二是在美国周期的约国周期的约 19411941 年和日本周期的约年和日本周期的约 20012001 年附近年附近，出现产能利用率的较显著走向分化。出现产能利用率的较显著走向分化。稍具体看，如图表 15-图表 16：1）在一些场景下，产能利用率影响利润，但在另一些场景下，剩余产能保障供给安全。2）以美国大萧条时期及其后为例，由于缺乏全部工业产能利用率数据，本文采用钢铁工业数据，美国即使在大萧条时期仍在持续建设钢铁产能，1932 年和 1938 年的产能利用率一度压缩至约 20%和 40%左右，这与供需均衡考虑是有差异的，罗斯福对此阶段的战略性建设有较持续的政策支持，从 1939 年开始，美国钢铁工业产能利用率快速提升，在 1942-1944 年间持续接近 100%，保障了内需使用、外需出口和各项需求。图表图表 1515：工业产能利用率：美国（钢铁）和日本：工业产能利用率：美国（钢铁）和日本 100.0105.0110.0115.0120.0125.0130.0135.0140.0145.0150.00.0 .0.0.0.00.0C210123456789101112131415161986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 20051925 1926 1927 1928 1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940 1941 1942 1943 19441945美国：粗钢产能利用率（T0=1929年9月）日本：产能利用率指数：3M移动平滑（T0=1989年12月）（右轴）资料来源：Wind，Bloomberg，BoE，FR，中信建投证券 图表图表 1616：美国钢铁产能的建设、储备和释放，：美国钢铁产能的建设、储备和释放，19201920-19451945 美国在大萧条及其后，持续加码钢铁产能建设，1932年和1938年的粗钢产能利用率低至约20%和40%，但1942-1944年的产能利用率快速升至近100%。0 0Pp00,00040,00060,00080,000100,00019201921192219231924192519261927192819291930193119321933193419351936193719381939194019411942194319441945%千短吨美国：粗钢产量美国：粗钢产能美国：粗钢产能利用率%（右轴）资料来源：Wind，Bloomberg，BoE，FR，中信建投证券 9 宏观经济研究宏观经济研究 宏观动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。四、四、两次扰动时期比较两次扰动时期比较研究研究：货币财政政策货币财政政策 本章主要比较分析两次扰动时期的货币财政政策，包括央行资产和国债购买、财政开支规模和节奏、不同施策的经济效果。4.1 央行资产和国债购买央行资产和国债购买 在两次扰动比较时期，在两次扰动比较时期，央行央行总资产结构中的政府债占比边际上行，央行总资产规模在扰动发生后整体以恢总资产结构中的政府债占比边际上行，央行总资产规模在扰动发生后整体以恢复扩张为主。复扩张为主。稍具体看，如图表 17-图表 18：1）以国债为主的政府债增持，是两次扰动发生后的较一致变化方向。由于信贷投放、外汇占款受经济循环扰动影响，以政府债券为代表的逆周期工具占比上行。2）但增持的时点、幅度和速度，取决于货币、财政和产业等的整体政策组合，美国、日本和英国的具体情况各有不同。图表图表 1717：央行总资产中的国债占比：央行总资产中的国债占比：美国、日本和英国美国、日本和英国 1933年，罗斯福新政。1993年，新经济综合政策。1929年，英格兰银行大规模扩表，购买财政部在一战期间发行的货币化国债（The Bradbury Note）。0.0 .0.0.0.00.0C210123456789101112131415161986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200519251926192719281929193019311932193319341935193619371938193919401941194219431944 1945美联储总资产：政府债占比（T0=1929年9月）日本银行总资产：政府债占比（T0=1989年12月）英格兰银行总资产：政府债占比（T0=1929年9月）资料来源：Wind，Bloomberg，BoE，FR，中信建投证券 图表图表 1818：央行总资产的扩张和收缩：央行总资产的扩张和收缩：美国、日本和英国美国、日本和英国 1933年，罗斯福新政。1993年，新经济综合政策。1929年，英格兰银行大规模扩表，购买财政部在一战期间发行的货币化国债（The Bradbury Note）。-20.00.020.040.060.080.043210123456789101112131415161986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 20051925 1926 1927 1928 1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940 1941 1942 1943 1944 1945美联储总资产：同比（T0=1929年9月）日本银行:总资产:同比（T0=1989年12月）英格兰银行总资产：同比（T0=1929年9月）资料来源：Wind，Bloomberg，BoE，FR，中信建投证券 10 宏观经济研究宏观经济研究 宏观动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。4.2 财政开支规模和节奏财政开支规模和节奏 在两次扰动比较时期，在两次扰动比较时期，财政开支财政开支的的规模和节奏，规模和节奏，一是整体上有逆周期扩张特征，二是具体开支情况各有不一是整体上有逆周期扩张特征，二是具体开支情况各有不同，三是各国统计当局皆指出存在对隐性开支、临时开支等数据的统计缺乏或界定困难，狭义的显性财政开支同，三是各国统计当局皆指出存在对隐性开支、临时开支等数据的统计缺乏或界定困难，狭义的显性财政开支数据有一定的数据有一定的局限局限性性。稍具体看，如图表 19-图表 20：1）财政支出扩张和央行增持国债，是政策发力的一体两面，需要协调配合。2）从财政支出的 GDP 比例、同比提速速率看，基于国家信用，在短中期有较高的逆周期扩张能力，但在长期看，仍受限于新产业循环的建设和国民经济的增长，这较高的考验财政投放能力。3）政府部门的货币和财政工具主要起引导作用，从规模体量上看，居民和企业部门仍是国民经济的主导部分，美国在大萧条之后的 1934 年罗斯福新政时期，较日本在地产泡沫破裂之后的 1994 年新经济综合时期，如不考虑统计口径因素，美国有相对更高的财政支出增速、但保持了相对更低的财政支出对GDP 占比。图表图表 1919：显性显性财政支出财政支出的的 GDPGDP 占比占比：美国、日本和英国美国、日本和英国 6000000 00$0%0.0.0 .00.0.0P.0.0p.0C210123456789101112131415161986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 20051925 1926 1927 1928 1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940 1941 1942 1943 1944 1945美国：财政支出/GDP：占比（T0=1929年9月）英国：财政支出/GDP：占比（T0=1929年9月）日本：财政支出/GDP：占比（T0=1989年12月）（右轴）资料来源：Wind，Bloomberg，BoE，FR，中信建投证券 图表图表 2020：显性显性财政支出同比：财政支出同比：美国、日本和英国美国、日本和英国 -40.0%0.0.0.00.00.0C210123456789101112131415161986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 20051925 1926 1927 1928 1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940 1941 1942 1943 19441945美国：财政支出：同比（T0=1929年9月）日本：财政支出：同比（T0=1989年12月）英国：财政支出：同比（T0=1929年9月）资料来源：Wind，Bloomberg，BoE，FR，中信建投证券 11 宏观经济研究宏观经济研究 宏观动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。4.3 不同施策的经济效果不同施策的经济效果 在两次扰动比较时期，在两次扰动比较时期，不同施策不同施策的的 GDPGDP 经济产出和经济产出和 CPICPI 通胀效果，一是在通胀效果，一是在短中短中期上对逆周期刺激有相似的期上对逆周期刺激有相似的提振响应，二是在中长期上的企稳仍需要关注整体经济产出循环的重构提振响应，二是在中长期上的企稳仍需要关注整体经济产出循环的重构。稍具体看，如图表 21-图表 22：如以不变价 GDP 增长考察实体产出效果，以 CPI 同比考察货币价格效果，我们可以看到部分数据走势有一定的周期波动相似性，但实际幅度各不相同，例如，美国的大萧条时期，较日本的地产泡沫破裂时期，GDP 和 CPI 和回撤幅度更大，之后的回升幅度亦更显著，但中长期的经济效果，仍需考察政策组合和经济循环的整体态势。图表图表 2121：GDPGDP 实际实际增长：增长：美国、日本和英国美国、日本和英国 1933年，罗斯福新政。1993年，新经济综合政策。-20.0-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.043210123456789101112131415161986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 20051925 1926 1927 1928 1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940 1941 1942 1943 1944 1945美国：实际GDP同比（T0=1929年9月）日本：实际GDP同比（T0=1989年12月）英国：实际GDP同比（T0=1929年9月）资料来源：Wind，Bloomberg，BoE，FR，中信建投证券 图表图表 2222：CPICPI 通胀同比：通胀同比：美国、日本和英国美国、日本和英国 -12.0-9.0-6.0-3.00.03.06.09.012.015.018.021.043210123456789101112131415161986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 20051925 1926 1927 1928 1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940 1941 1942 1943 1944 1945美国：CPI同比（T0=1929年9月）日本：CPI同比（T0=1989年12月）英国：CPI同比（T0=1929年9月）资料来源：Wind，Bloomberg，BoE，FR，中信建投证券 12 宏观经济研究宏观经济研究 宏观动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。风险提示风险提示 当前全球产业发展和经济形势复杂多变，需关注潜在的海外经济波动、金融稳定、地缘局势等不确定性因素的潜在风险和可能影响。2021 年以来，部分主要发达经济体通胀压力高位，经济增长持续放缓，货币等经济政策面临两难。2022 年以来，部分发达经济体央行持续加息对抗通胀，进一步增加了全球经济和债务压力，多数新兴和发展中经济体面临增长减速、资金流出和输入性通胀等压力。2023 年和 2024 年至今，全球经贸和产业链波动、地缘形势和债务风险等不确定性因素仍然存在，全球经济持续面临粮食、能源和供应链等供给侧扰动，叠加部分发达经济体在前期货币投放和补贴政策之后仍存在的通胀扰动，进一步增加了下一阶段全球经济在总量增长、结构调整和发展前景等领域的不确定性风险。13 宏观经济研究宏观经济研究 宏观动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师介绍分析师介绍 黄文涛：黄文涛：经济学博士，纽约州立大学访问学者。现任中信建投证券首席经济学家、研究发展部联席负责人、中信建投机构委、投委会委员，董事总经理。兼任南开大学硕士导师、中信改革发展研究基金会咨询委员、中信研究院资深研究员、中国保险行业协会人身险利率专家委员会特聘专家、中国首席经济学家论坛理事、中国证券业协会首席经济学家委员会委员等职务。多次参与相关部委形势分析研讨及课题研究，多年荣获新财富、水晶球、金牛奖、保险资管协会等最佳分析师，2016年新财富最佳分析师评比荣获固定收益第一名。朱林宁：朱林宁：中信建投证券首席经济学家团队分析师，研究发展部副总裁，经济学博士，南开大学博士后，伦敦大学访问学者，英国不动产研究学会会员，英国雷丁大学 Henley商学院博士，主要研究领域为国内外宏观经济及政策等，多次承担或参与人民银行、证监会、证券业协会、国资委等相关部门研究课题和研讨工作。14 宏观经济研究宏观经济研究 宏观动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6 个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 朝阳区景辉街16 号院1 号楼18层 上海浦东新区浦东南路 528 号南塔 2103 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期18 楼 电话：（8610）5613-5088 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk

2024-09-05 17页 5星级

NIFD：2024Q2国内宏观经济报告-济结构恢复中国上市公司利润变动与推动资本市场高质量发展（23页）.pdf

2022 年 4 月国内宏观经济NIFD季报主编:李扬张平杨耀武2024 年 8 月 NIFD 季报是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。NIFD 季报由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD 季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD 年度报告于下一年度 2 月份发布。I 经济结构恢复，中国上市公司利润变动与推动 资本市场高质量发展 摘摘 要要 在经历了新冠疫情、乌克兰危机和高通胀带来的四年经济剧烈波动后，全球经济增速逐渐稳定在明显低于疫情前的水平；同时，新的贸易壁垒和保护主义政策对全球经济增长也构成了长期威胁。全球央行的货币紧缩局面正在迎来转折点。加拿大、欧元区、英国央行已宣布降息，表明发达国家的货币政策方向正在发生变化。随着美国减息周期临近，全球主要国家货币政策一致性增强，这有利于扩大我国货币政策操作空间。2024 上半年，中国经济总体运行平稳，经济结构持续修复。从生产端看，第一产业增长有所放缓，第二产业继续保持较快增长，第三产业增速高于受疫情影响三年同期平均水平，但仍低于疫情之前。从需求端看，最终消费和资本形成对经济增长的拉动作用减弱，净出口对经济增长的拉动作用增强。预计下半年中国经济可以实现 5.0%左右的增长，CPI 全年可能接近零增长，PPI 全年跌幅可能在 1.5%左右。作为现代金融体系的重要组成部分，资本市场在经济、金融运行中发挥着重要作用，未来应进一步深化资本市场改革，着力提升服务实体经济能力和水平，发挥好激发经济活力、优化资源配置的作用。一是进一步提升支持科技创新的能力；二是进一步提高上市公司现金分红比例；三是进一步加强资本市场监管。本报告负责人：本报告负责人：张平 本报告执笔人：本报告执笔人：杨耀武 国家金融与发展实验室经济增长与金融实验中心研究员 张平 国家金融与发展实验室副主任 【NIFD 季报季报】全球金融市场 人民币汇率 国内宏观经济国内宏观经济 宏观杠杆率 中国金融监管 中国宏观金融 中国财政运行 地方区域财政 房地产金融 债券市场 股票市场 保险业运行 机构投资者的资产管理 目 录 一、增长趋缓的全球经济.1（一）全球经济接近“软着陆”，但下行风险仍占主导地位.1（二）全球经济结构恢复过程逐步完成，国际贸易恢复增长.1（三）全球主要国家货币政策一致性增强，人民币汇率可能稳中有升.2 二、2024 年中国宏观经济展望.4（一）2024 年下半年经济走势.5（二）A 股上市公司业绩与宏观经济走势一致性转弱.7 三、中国 A 股上市公司业绩表现.10（一）A 股上市公司价值来源与价值创造.10（二）不同行业上市公司利润增长变动情况.15（三）A 股上市公司的创新转型之路.16 四、推动资本市场高质量发展.18 1 一、增长趋缓的全球经济（一一）全球经济接近“软着陆”，但下行风险仍占主导地位全球经济接近“软着陆”，但下行风险仍占主导地位 在经历了新冠疫情、乌克兰危机和高通胀带来的四年经济剧烈波动后，全球经济增速逐渐稳定在明显低于疫情前的水平；同时，新的贸易壁垒和保护主义政策加强对全球经济增长也构成了长期威胁。全球央行的货币紧缩局面正在迎来转折点。加拿大、欧元区、英国央行已宣布降息，表明发达国家的货币政策方向正在发生变化。随着中国、欧美等经济体降息以及美国减息周期的临近，全球经济放缓的事实逐步得到确认。2024 年 6 月，世界银行发布的全球经济展望预测全球经济本年将增长2.6%，较 1 月份的预测值上调 0.2 个百分点；其中，高收入国家将增长 1.6%，较1 月份的预测值上调 0.3 个百分点，中等收入国家将增长 4.1%，较 1 月份的预测值上调 0.1 个百分点，低收入国家将增长 5.0%，较 1 月份的预测值下调了 0.5 个百分点。近期，尽管前景有所改善，但以历史标准衡量，全球经济仍然较为低迷，下行风险占主导地位，包括地缘政治紧张局势、贸易碎片化、高企的长期利率以及与气候相关的灾难等。（二二）全球全球经济结构经济结构恢复恢复过程过程逐步完成逐步完成，国际贸易恢复增长，国际贸易恢复增长 在一些国家放松疫情防控措施后，20222023 年，全球经济结构逐步向疫前恢复；主要表现为服务消费替代商品消费的态势较为明显。以美国为例，20202021 年，美国个人耐用品、非耐用品消费（不变价）两年平均增速分别为12.3%、5.9%，较 20182019 年平均增速大幅高出 7.3、3.1 个百分点；而个人服务消费（不变价）20202021 年平均增速仅为 0.3%，较 20182019 年平均增速低1.6 个百分点。在疫情防控措施解除后的两年中，美国呈现货物消费向服务消费恢复的态势，20222023 年，美国个人耐用品消费、非耐用品消费（不变价）年均增速分别仅为 1.9%、0.7%，增速明显低于疫情之前，而个人服务消费（不变价）年均增速则高达 3.0%，增速明显高于疫情之前。在经历了两年左右的经济结构恢复期之后，美国居民消费支出结构已基本恢复至疫情之前。2024 年上半年，美国个人商品、服务消费支出在个人消费支出之中的占比均达到疫情之前的趋势线水平，商品消费增速较前两年同期明显提升。2023 年初，中国疫情防控较 2 快平稳转段，居民生活服务性消费呈现较快增长之势；在上年基数抬升的情况下，2024 年服务业向上修复的斜率趋缓。随着一些国家商品消费增速的提升，国际商品贸易也开始恢复增长。根据世界贸易组织（WTO）发布的全球贸易展望和统计数据，2023 年全球商品贸易量同比下降 1.2%，预计 2024 年增速将提升至 2.8%，2025 年进一步提升至3.3%。在经济结构向疫前恢复过程逐步完成的情况下，2024 年年初以来，全球制造业 PMI 已连续 5 个月处于荣枯线以上。但在全球化叙事转变背景下，欧美等发达国家贸易保护主义明显加强，同时一些国家的大选年也可能牵动对我国贸易政策的转变。近期，美国宣布对包括钢铁、太阳能电池和电动汽车在内的价值为 180 亿美元的从中国进口的商品加征关税，欧盟也宣布从 7 月 4 日起对进口自我国的电动汽车征收临时反补贴税。因此，虽然国际贸易增速已恢复增长，但地缘政治和产业链安全因素对国际贸易增长的国别影响有增无减。未来一段时间，我国外贸出口增长仍面临较大的不确定性。（三）（三）全球主要国家货币政策一致性增强，全球主要国家货币政策一致性增强，人民币汇率人民币汇率可能稳中可能稳中有升有升 2023 年前三季度，美联储四次加息，累计加息 100 个基点，此后美联储停止了加息并将联邦基金利率目标区间维持在 5.25%5.5%的高位。这推动了美国10 年期国债收益率的提升和美元指数的走强。从美元指数与中美 10 期国债收益率之差走势来看，两者之间存在较高的一致性。2023 年初，中美 10 期国债收益率之差接近 90 个基点，2024 年 7 月初已扩大至 230 个基点（见图 1）。中美利差的扩大带来了人民币兑美元汇率贬值的压力，这从中美 10 年国债收益率之差与人民币兑美元汇率走势图中也可以清楚的看到这一点（见图 2）。7 月下旬以来，随着中美利差收窄，人民币兑美元汇率呈现明显的上升态势。2024 年 8 月 8 日人民币兑美元汇率较 7 月 24 日大幅上涨超过 1100 个基点。2024 年下半年，一方面，美国疫后服务业向上修复的动能明显趋缓，新增非农就业数量下降和失业率上升初显劳动力市场的疲态；另一方面，预计美国通胀将呈现较快下降态势，这是因为国际原油和有色金属价格总体可能震荡下行，同时影响美国消费物价的翘尾因素大幅下降。预计 2024 年三季度末美国 CPI、PCE 3 将较快回落至 2%左右。考虑到劳动力市场已显露出一定疲态，美联储在三季度启动降息进程的可能性较大。在欧元区、加拿大、英国等发达经济体央行已经启动降息的情况下，美联储降息进程加快将使全球主要国家货币政策取向一致性加强，这有利于人民币汇率稳定并增大我国货币政策操作空间。图图 1 中美中美 10 年期国债收益率之差与美元指数变动情况年期国债收益率之差与美元指数变动情况 资料来源：Wind 资讯金融终端。图图 2 中美中美 10 年国债收益率之差年国债收益率之差与人民币与人民币兑美元兑美元即期汇率变动情况即期汇率变动情况 资料来源：Wind 资讯金融终端。0.000.501.001.502.002.503.0096.0098.00100.00102.00104.00106.00108.002023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-032023-06-032023-07-032023-08-032023-09-032023-10-032023-11-032023-12-032024-01-032024-02-032024-03-032024-04-032024-05-032024-06-032024-07-032024-08-03美元指数中美10年期国债收益率之差(右轴)0.000.501.001.502.002.503.006.506.606.706.806.907.007.107.207.307.402023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-032023-06-032023-07-032023-08-032023-09-032023-10-032023-11-032023-12-032024-01-032024-02-032024-03-032024-04-032024-05-032024-06-032024-07-032024-08-03即期汇率:美元兑人民币(右轴)中美10年期国债收益率之差(右轴)4 二、2024 年中国宏观经济展望 2024 上半年，中国经济总体运行平稳，经济结构持续修复。从生产端看，第一产业增长有所放缓，第二产业继续保持较快增长，第三产业增速高于受疫情影响三年同期平均水平，但仍低于疫情之前。从需求端看，最终消费和资本形成对经济增长的拉动作用减弱，净出口对经济增长的拉动作用增强。上半年，中国国内生产总值（GDP）同比增长 5.0%；分季度来看，一季度，GDP 同比增长 5.3%，20202024 年同期平均增速为 5.0%；二季度 GDP 同比增长 4.7%，20202024 年同期平均增速为 4.5%，较一季度下降 0.5 个百分点。从环比增速来看，二季度GDP 环比增长仅 0.8%，较去年同期低 0.1 个百分点；在全球经济增速放缓背景下，我国下半年经济增长仍面临一定挑战。上半年，我国城镇调查失业率有所下降，完成全年城镇新增就业目标进度快于上年同期；物价方面，主要受翘尾因素变动影响，PPI 同比跌幅收窄、CPI 同比涨幅下降。为巩固经济回升向好态势，我国实施积极的财政政策和稳健的货币政策。2024 年上半年，在支持科技创新和制造业发展的主要政策上，减税降费及退税超过 1.6 万亿元；贷款加权平均利率趋降，7 月份，1 年期和 5 年期以上贷款市场报价利率（LPR）分别为 3.35%和 3.85%，分别较 2023 年 12 月份下降 0.1 个百分点、0.35 个百分点。从金融总量增长情况看，2024 年前七个月，我国社会融资规模增量累计 18.87 万亿元，比上年同期少 3.22 万亿元；其中，对实体经济发放的人民币贷款增加 12.38 万亿元，同比少增 3.27 万亿元，对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少 970 亿元，同比多减 388 亿元；7 月末，广义货币（M2）供应量余额同比增长 6.3%，增速较去年同期下降 4.4 个百分点；狭义货币（M1）供应量余额同比减少 6.6%，去年同期为增长 2.3%。2024 年前几个月，我国 M1和 M2 同比增速下行幅度较大，除与前期禁止通过手工补息高息揽储影响外，可能还与实体经济有效融资需求不足有关。2024 年下半年，我国实体经济特别是民营企业融资需求可能仍较为有限，政府债券发行节奏加快，对增加社会融资规模可能会发挥重要作用。5（一）（一）2024 年下半年经济走势年下半年经济走势 1.预计下半年中国经济可预计下半年中国经济可以以实现实现 5.0%左右左右的增长的增长 2024 年，中国经济总体仍处在疫后的结构修复期，消费向上修复的斜率可能逐步趋缓。一季度，我国社会消费品零售总额同比增长 4.7%，近五年同期平均增速为 4.4%；二季度，同比增速下降至 2.6%，近五年同期平均增速已降至3.5%，消费增速可能已回落至新的平台，预计全年社会消费品零售总额同比增速可能在 3.7%左右。2024 年上半年，我国基础设施投资增速逐步回落，如果下半年政府债券发行和使用节奏加快，那么将推动基建投资增速逐步企稳。房地产投资可能进入筑底阶段，全年可能仍会有较大幅度负增长，成为拖累投资增长的主要因素。在大规模设备更新和消费品以旧换新等政策效果逐渐显现的情况下，制造业投资可能仍将维持较高增速。外需方面，受去年同期基数下降的影响，下半年我国外贸出口同比增速可能提高，但仍面临一定的不确定性。面对外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛，7 月 30 日中央政治局会议强调，要以改革为动力促进稳增长、调结构、防风险，充分发挥经济体制改革的牵引作用，及时推出一批条件成熟、可感可及的改革举措，同时会议指出，宏观政策要持续发力、更加给力。综合我国消费、固定资产投资以及出口增长可能面临的情况，我们预计三、四季度我国 GDP 同比增速可能均在 5.0%左右，全年 GDP 可能实现 5.0%左右增长。世界银行 2024 年 6 月份发布的全球经济展望报告预测，2024 年中国经济可以实现 4.8%的增长，较 1 月份的预测值上调 0.3 个百分点；国际货币基金组织（IMF）2023 年 7 月发布的世界经济展望报告预测，2024 年中国经济可以实现 5.0%的增长，较 4 月份的预测值调高 0.4 个百分点。6 图图 3 2017 年以来年以来 GDP 当季当季同比同比和累计同比和累计同比增速及增速及 2024 年三、四季度预测值年三、四季度预测值 注：2024 年三、四季度增速为预测值。数据来源：国家统计局。2.CPI 下半年同比可能出现一段时间负增长，下半年同比可能出现一段时间负增长，PPI 全年跌幅可能在全年跌幅可能在 1.5%左左右右 2024 年 17 月份，受国际原油和有色金属价格上涨以及国内钢材、水泥价格下降的综合影响，我国 PPI 环比月均下降 0.13 个百分点，跌幅较去年同期收窄 0.27 个百分点。在价格变动的翘尾因素向下拉动作用明显减弱的情况下，7 月份 PPI 同比下降 0.8%，跌幅较 1 月份收窄 1.7 个百分点。当前，虽然受翘尾因素下拉作用减弱，我国 PPI 同比跌幅已明显收窄，但 PPI 定基指数（2020 年 1 月=100）相对疫情前仍处于历史高位。2024 年 7 月，我国 PPI 定基指数较 2020 年1 月高出 5.1 个百分点，其中，采掘业高出 33.4 个百分点，原材料高出 15.3 个百分点，加工业高出 0.6 个百分点。2024 年下半年，受 2023 年基数下降影响，我国货物出口同比增速可能提升，但近两年同期平均增速可能仍处在低位，叠加房地产市场依然处在筑底阶段，未来一段时间，我国 PPI 环比仍可能出现负增长。虽然，下半年翘尾因素对 PPI 同比的向下拉动作用将有所减弱，但如果环比仍出4.7%5.0%5.0%5.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0.0.0 .0 17年第一季度2017年第二季度2017年第三季度2017年第四季度2018年第一季度2018年第二季度2018年第三季度2018年第四季度2019年第一季度2019年第二季度2019年第三季度2019年第四季度2020年第一季度2020年第二季度2020年第三季度2020年第四季度2021年第一季度2021年第二季度2021年第三季度2021年第四季度2022年第一季度2022年第二季度2022年第三季度2022年第四季度2023年第一季度2023年第二季度2023年第三季度2023年第四季度2024年第一季度2024年第二季度2024年第三季度2024年第四季度GDP当季同比增速当季GDP增速预测值GDP累计同比增速累计GDP增速预测值 7 现下降，那么 PPI 同比仍难以由负转正。预计 PPI 全年跌幅可能在 1.5%左右。受春节效应和消费向上修复的斜率趋缓影响，2024 年上半年，我国 CPI 环比呈现先升后降的态势。1、2 月份 CPI 环比分别上涨 0.3%、1.0%；3 月份，受节后食品烟酒价格以及交通通信等服务价格回落影响，CPI 环比下降 1.0%；4 月份，食品烟酒类价格仍有所下降，但除居住以外的服务类价格均有所上涨，带动CPI 环比上涨 0.1%；5、6 月份，虽然猪肉价格有所上涨，但受鲜果、鲜菜以及汽油价格下降影响，CPI 环比分别下降 0.1%、0.2%。主要受翘尾因素较 2023 年同期下拉作用扩大 1.1 个百分点的影响，2024 年上半年，我国CPI同比上涨 0.1%，涨幅较上年同期下降 0.6 个百分点。7 月份，受食品价格上涨影响，CPI 环比增长 0.5%，增幅较去年同期提高 0.3 个百分点。未来一段时间，猪肉价格继续较快上涨的动能减弱，同时国际能源价格总体可能震荡下行，叠加三季度翘尾因素向下拉动作用较二季度增大，预计下半年我国 CPI 同比涨幅可能下降，甚至出现一段时间负增长，全年可能零增长。（二）（二）A 股上市公司业绩与宏观经济走势一致性股上市公司业绩与宏观经济走势一致性转弱转弱 1A 股上市公司营收和利润同比增速与名义股上市公司营收和利润同比增速与名义 GDP 同比增速同比增速一致性下降一致性下降 目前，中国 A 股上市公司已逾 5350 家，涵盖了国民经济行业分类中除公共管理、社会保障和社会组织以及国际组织 2 个非盈利门类行业外的 18 个门类行业，97 个大类行业中的 80 个大类行业。近年来，一批新兴产业公司陆续在科创板、创业板、北交所上市，中国 A 股上市公司经营业绩对国民经济运行状况的代表性进一步增强，真正成为国民经济的“晴雨表”。在受疫情影响三年中，全部A 股上市公司的营业总收入和归母净利润累计同比与名义 GDP 累计同比走势高度一致。在疫情防控平稳转段后，A 股上市公司总体业绩表现与名义 GDP 走势仍保持基本一致，但一致性较之前有所下降。这可能是因为，目前 A 股上市公司中制造业占比近 7 成，疫情平稳转段后，我国服务业呈现积极的向上修复态势，而在出口增速下降的情况下，制造业企业业绩表现则明显弱于受疫情影响时期，从而造成上市公司业绩表现弱于整体经济的情况。（见图 4）8 图图 4 新冠疫情暴发以来新冠疫情暴发以来 A 股上市公司经营业绩与名义股上市公司经营业绩与名义 GDP 季度累计同比增速季度累计同比增速 数据来源：国家统计局，WIND，经笔者计算得到。2PPI 不同分项的不同分项的变动影响产业链上中下游公司利润增长变动影响产业链上中下游公司利润增长 2023 年，中国 PPI 环比有 7 个月下降，3 个月持平，仅 2 个月上涨，月均降幅为 0.23 个百分点；其中，采掘业生产资料 PPI 环比月均降幅为 0.6 个百分点，原材料生产资料 PPI、加工业生产资料 PPI 环比月均降幅分别为 0.2、0.3 个百分点，生活资料 PPI 月均降幅为 0.1 个百分点。受 2023 年价格变动的翘尾因素影响，PPI 同比跌幅呈现先扩大后有所收窄的态势；其中，上游采掘业 PPI 年中跌幅大于原材料 PPI，原材料 PPI 跌幅又大于加工业 PPI，而加工业 PPI 跌幅又大于下游生活资料 PPI。2024 年一季度，受环比下降和上年价格变动的翘尾因素继续下拉影响，中国 PPI 同比继续呈现负增长；其中，上游采掘业生产资料 PPI 同比跌幅较大，中游原材料和加工业 PPI 跌幅居中，下游生活资料 PPI 跌幅较小。（见图 5）受上游采掘业 PPI、中游原材料和加工业 PPI 以及下游生活资料 PPI 不同的变化趋势影响，2023 年，下游行业上市公司利润增速始终高于上、中游上市公司；2024 年一季度，这一状况仍然持续，但差距已较 2023 年明显减弱。应该注-30.00%-20.00%-10.00%0.00.00 .000.00.00P.00.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00.00.00 .00%.000.005.00 20Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1营业总收入累计增速(左轴)名义GDP累计增速(左轴)归母净利润累计增速(右轴)9 意的是，2023 年和 2024 年一季度，中国工业行业下游上市公司利润增速始终高于上中游上市公司，但并不代表下游上市公司的市场创值能力高于上中游公司，实际上，下游公司利润增长较快而上中游利润下降，主要是受到前几年下游公司利润大幅下降而上中游公司利润快速增长的影响。（见表 1）图图 5 PPI 不同分项变动情况（上年同期不同分项变动情况（上年同期=100）数据来源：国家统计局，经笔者测算。表表 1 工业行业工业行业 A 股上市公司上、中、下游利润增长情况股上市公司上、中、下游利润增长情况 单位：单位：%时间段 2022 年一季度 2022 年上半年 2022 年 前三季度 2022年全年 2023年一季度 2023年上半年 2023年前三季度 2023年全年 2024年一季度 上游行业 中游行业 下游行业 42.5 4.9 0.8 34.0 4.5-1.0 19.3-0.5 8.3 14.4-0.5 17.5-20.7-10.1 13.3-14.8-24.8 5.5-11.1-19.3 15.3-10.0-20.4 17.7-6.1-16.3 10.0 数据来源：Wind 资讯金融终端，经笔者测算。-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.025.030.035.040.0采掘业PPI同比涨幅原材料和加工业PPI同比平均增幅生活资料PPI同比涨幅 10 三、中国 A 股上市公司业绩表现（一）（一）A 股上市公司价值来源与价值创造股上市公司价值来源与价值创造 以上市公司净资产收益率（ROE）为核心，利用各主要财务指标之间的内在关系，可以对企业财务状况和盈利能力进行综合评价。中国 A 股上市公司受到资本市场制度不完善、宏观政策调整等因素影响，企业期间费用波动和税费调整成为影响企业净利润的重要因素。2023 年，我国疫情防控较快平稳转段，经济呈现积极的向上修复态势，特别是在疫情影响三年中受冲击较为严重的一些服务行业，向上修复的态势较为明显。为巩固经济回升向好态势，2023 年 4 月召开的中央政治局会议强调，恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在；会议提出，积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力。2023 年，全国新增减税降费及退税缓费超 2.2 万亿元；同时，中国贷款市场报价利率（LPR）实现了数次下调，1 年期 LPR 累计下调了 20 个基点，5 年期 LPR 累计下调了 10 个基点。在此背景下，利用杜邦分析框架对资产收益率进行分解，还原公司息税前利润，可以综合分析疫情平稳转段后企业市场创造能力的变化，以及公司融资成本和税负对企业价值创造能力的影响。具体公式如下：(-)-EBITROE=营业收入 利息支出总资产（1 税率）营业收入总资产总资产所有者权益 上式中，营运利润率中息税前利润使用净利润、财务费用与所得税之和衡量，营运利润率和传统杜邦分析中销售净利润的区别主要在于财务费用和所得税。利息支出与总资产之比可以从一定程度上反映公司的利息负担，但现实中通常用负债或有息负债来代替总资产，这样可以更为准确地反映上市公司的实际融资成本。中国上市公司的收益率差异在行业间表现得很明显，特别是金融与非金融上市公司，直接分析可能难以反映实体经济运行情况。为了降低行业间差异的影响，本文使用申万证券行业分类标准将上市公司房地产、银行和非银金融上市公司去除，并删除 ST、ST*类股票，具体结果如表 2 所示。从中可以看出，虽然我国经济呈现积极的向上修复态势，但在部分工业产能利用率下降、PPI 同比呈现较大 11 幅度负增长、CPI 同比增幅收窄的情况下，2023 年我国 A 股非金融上市公司市场创值能力有所下降；融资成本下降和减税降费及退税缓费政策对于稳定 A 股非金融上市公司总资产收益率（ROA）仍然发挥了一定作用。表表 2 非金融上市公司杜邦分析（非金融上市公司杜邦分析（剔除金融、房地产及剔除金融、房地产及 ST、ST*股票）股票）年份年份 ROEa ROEb ROAa ROAb 营运利营运利 润率润率 总资产总资产周周 转率转率 财务费财务费 用比用比 权益权益 乘数乘数 实际实际 税率税率 2014 0.0771 0.0649 0.0316 0.0266 0.0680 0.7745 0.0113 2.4393 0.2358 2015 0.0574 0.0428 0.0243 0.0181 0.0660 0.6616 0.0112 2.3661 0.2526 2016 0.0630 0.0515 0.0268 0.0220 0.0697 0.6325 0.0089 2.3455 0.2360 2017 0.0786 0.0656 0.0342 0.0286 0.0767 0.6878 0.0093 2.2971 0.2112 2018 0.0720 0.0604 0.0312 0.0262 0.0706 0.7172 0.0094 2.3076 0.2422 2019 0.0667 0.0559 0.0288 0.0241 0.0664 0.7076 0.0092 2.3173 0.2397 2020 0.0654 0.0491 0.0287 0.0216 0.0685 0.6588 0.0082 2.2755 0.2213 2021 0.0827 0.0701 0.0364 0.0309 0.0734 0.7219 0.0068 2.2699 0.2245 2022 0.0801 0.0712 0.0359 0.0319 0.0713 0.7073 0.0051 2.2324 0.2088 2023 0.0731 0.0640 0.0326 0.0286 0.0683 0.6735 0.0049 2.2413 0.2067 注：净资产收益率 a、净资产收益率 b 和总资产收益率 a、总资产收益率 b中 a 与 b 的区别是，a 分子为净利润，b 分子为扣除非经常性损益后的净利润。根据 ROE 分解公式，可以看出 2023 年 A 股非金融上市公司的总体市场创值能力（营运利润率总资产周转率）较 2022 年下降近 44 个基点（BP），营运利润率下降和总资产周转率下降都对公司创造能力产生了影响。2023 年，A 股上市公司营运利润率下降与产品价格环比继续走低有一定关系；在制造业上市公司数量占比近 7 成的情况下，总资产周转率下降除受产品价格变动影响外，可能还受到以下两方面影响，一是货物贸易出口由 2022 年的正增长转为负增长造成企业产能利用率下降，二是疫情平稳转段后，国内服务业需求恢复对制造业产品的需求增长也造成了一定负面影响。为方便考察不同类型上市公司疫情平稳转段后的业绩表现。在此将 2023 年的上市公司按产业分为三类，第一类为农、林、牧、渔业上市公司，第二类包含采矿业、制造业、电力、热力、燃气及水生产和供应业、建筑业上市公司，第三类为第一类和第二类以外行业的上市公司。可以发现，受猪肉价格下降等因素影响，第一类 A 股上市公司总资产周转率虽较上年小幅上升，但营运利润率则出现较为明显的下降，造成此类公司市场创值能力较 2022 年下降了 128 个 BP（见 12 表 3）；第二类 A 股上市公司总资产周转率和营运利润率均较上年有所下降，造成该类公司市场创值能力较 2022 年下降了 62 个 BP（见表 4）；第三类 A 股上市公司总资产周转率虽较上年小幅下降，但在疫情防控平稳转段后，营运利润率则呈现较大幅度上升，造成此类公司市场创值能力较 2022 年上升了 27 个 BP（见表 5）。因此，2023 年 A 股上市公司市场创值能力较上年下降，主要是由第一、第二类公司造成的，第三类公司的市场创值能力较上年则有所提升。如果将第二类公司中的采矿业、制造业上市公司分别进行考察，以观察工业上下游上市公司的业绩表现，可以发现，2023 年采矿业上市公司的市场创值能力较 2022 年下降了 127 个 BP；制造业上市公司市场创值能力较 2022 年下降了82 个 BP（见表 6、表 7）。这里应该注意的是，在考察工业企业利润同比增速差异的时候，需要关注 PPI 各分项同比增速的变化，而在考察公司市场创值能力时，则需关注 PPI 各分项的环比变化情况。如果以 2020 年 1 月为起点（2020 年1 月=100），考察新冠疫情暴发后的 PPI 各分项环比变动的累计效果，可以发现，2022 年受乌克兰危机影响，采掘业 PPI 一段时间保持较快增长，2023 年采掘业PPI 则较快回落，而加工业 PPI 由于前期上涨幅度有限，2023 年回落的幅度也相对较小。在这种背景下，2023 年中国 A 股采矿业上市公司创值能力虽较上年回落幅度较大，但创值能力绝对水平仍大幅高于制造业上市公司。图图 6 PPI 分项分项定基指数剪刀差变动情况（定基指数剪刀差变动情况（2020 年年 1 月月=100）数据来源：国家统计局，经笔者计算得到。-20-100102030405080901001101201301401501602020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月2023年7月2023年10月2024年1月2024年4月PPI分项定基指数之差（右轴）采掘业PPI定基指数加工业PPI定基指数 13 表表 3 非金融上市公司杜邦分析（非金融上市公司杜邦分析（剔除金融、房地产及剔除金融、房地产及 ST、ST*股票股票，仅包含，仅包含农、林、牧、渔业农、林、牧、渔业公司公司）年份年份 ROEa ROEb ROAa ROAb 营运利营运利润率润率 总资产总资产周转率周转率 财务财务费用费用比比 权益权益 乘数乘数 实际实际 税率税率 2019 0.1716 0.1615 0.1018 0.0958 0.1631 0.6908 0.0089 1.6855 0.0185 2020 0.1878 0.1817 0.1016 0.0983 0.1745 0.6347 0.0075 1.8494 0.0164 2021-0.1312-0.1332-0.0536-0.0544-0.0695 0.5747 0.0124 2.4491 null 2022 0.0212 0.0252 0.0091 0.0108 0.0387 0.6536 0.0153 2.333 0.0892 2023-0.0056-0.0769-0.0023-0.0322 0.0185 0.6753 0.0139 2.3912 null 注：净资产收益率 a、净资产收益率 b 和总资产收益率 a、总资产收益率 b中 a 与 b 的区别是，a 分子为净利润，b 分子为扣除非经常性损益后的净利润；2021、2023 年因 EBT 均为负，因此没有报告实际税率。表表 4 非金融上市公司杜邦分析（非金融上市公司杜邦分析（剔除金融、房地产及剔除金融、房地产及 ST、ST*股票股票，包含采包含采矿业、制造业、电力、热力、燃气及水生产和供应业、建筑业矿业、制造业、电力、热力、燃气及水生产和供应业、建筑业公司公司）年份年份 ROEa ROEb ROAa ROAb 营运营运利润利润率率 总资产总资产周转率周转率 财务财务费用费用比比 权益权益 乘数乘数 实际实际 税率税率 2019 0.0684 0.0588 0.0290 0.0249 0.0672 0.6972 0.0088 2.3593 0.2376 2020 0.0731 0.0564 0.0317 0.0245 0.0746 0.6512 0.0082 2.3039 0.2142 2021 0.0893 0.0773 0.0388 0.0336 0.0774 0.7151 0.0066 2.3037 0.2053 2022 0.0895 0.0804 0.0391 0.0351 0.0751 0.7089 0.0047 2.2888 0.1943 2023 0.0779 0.0698 0.0338 0.0303 0.0703 0.6692 0.0047 2.3048 0.2035 注：净资产收益率 a、净资产收益率 b 和总资产收益率 a、总资产收益率 b中 a 与 b 的区别是，a 分子为净利润，b 分子为扣除非经常性损益后的净利润。表表 5 非金融上市公司杜邦分析（非金融上市公司杜邦分析（剔除金融、房地产及剔除金融、房地产及 ST、ST*股票股票，不包含，不包含第一及第二类公司第一及第二类公司）年份年份 ROEa ROEb ROAa ROAb 营运营运利润利润率率 总资产总资产周转率周转率 财务财务费用费用比比 权益权益 乘数乘数 实际实际 税率税率 2019 0.0556 0.0400 0.0256 0.0184 0.0607 0.7526 0.0107 2.1752 0.2689 2020 0.0286 0.0136 0.0131 0.0062 0.0400 0.6926 0.0082 2.1784 0.3256 2021 0.0644 0.0487 0.0302 0.0228 0.0614 0.7559 0.0074 2.1335 0.2251 2022 0.0485 0.0401 0.0239 0.0198 0.0570 0.7030 0.0063 2.0312 0.2924 2023 0.0581 0.0472 0.0289 0.0235 0.0619 0.6911 0.0056 2.0075 0.2209 注：净资产收益率 a、净资产收益率 b 和总资产收益率 a、总资产收益率 b中 a 与 b 的区别是，a 分子为净利润，b 分子为扣除非经常性损益后的净利润。14 表表 6 非金融上市公司杜邦分析（非金融上市公司杜邦分析（剔除金融、房地产及剔除金融、房地产及 ST、ST*股票股票，仅包含，仅包含采矿业采矿业）年份年份 ROEa ROEb ROAa ROAb 营运营运利润利润率率 总资产总资产周转率周转率 财务财务费用费用比比 权益权益 乘数乘数 实际实际 税率税率 2019 0.0578 0.0564 0.0294 0.0287 0.0529 0.9877 0.0095 1.9642 0.3103 2020 0.0432 0.0224 0.0222 0.0115 0.0504 0.8098 0.0089 1.9502 0.3068 2021 0.0910 0.0923 0.0456 0.0472 0.0726 0.9887 0.0071 1.9575 0.2811 2022 0.1326 0.1327 0.0710 0.0711 0.0981 1.0265 0.0063 1.8672 0.2474 2023 0.1127 0.1175 0.0612 0.0637 0.0939 0.9371 0.0058 1.8433 0.2561 注：净资产收益率 a、净资产收益率 b 和总资产收益率 a、总资产收益率 b中 a 与 b 的区别是，a 分子为净利润，b 分子为扣除非经常性损益后的净利润。表表 7 非金融上市公司杜邦分析（非金融上市公司杜邦分析（剔除金融、房地产及剔除金融、房地产及 ST、ST*股票股票，仅包含，仅包含制造业制造业）年份年份 ROEa ROEb ROAa ROAb 营运营运利润利润率率 总资产总资产周转率周转率 财务财务费用费用比比 权益权益 乘数乘数 实际实际 税率税率 2019 0.0727 0.0594 0.0344 0.0281 0.0724 0.7037 0.0073 2.1165 0.2135 2020 0.0842 0.0660 0.0409 0.03205 0.0848 0.6780 0.0071 2.0599 0.1889 2021 0.1031 0.0866 0.0506 0.0425 0.0904 0.7355 0.0052 2.0374 0.1749 2022 0.0842 0.0660 0.0433 0.0320 0.0754 0.7104 0.0021 2.0439 0.1583 2023 0.0728 0.0612 0.0355 0.0298 0.0669 0.6783 0.0025 2.0515 0.1732 注：净资产收益率 a、净资产收益率 b 和总资产收益率 a、总资产收益率 b中 a 与 b 的区别是，a 分子为净利润，b 分子为扣除非经常性损益后的净利润。2023 年，中国疫情防控较快平稳转段，为巩固经济回升向好态势，中国政府推出了包括减税降费、降低企业融资成本等政策措施。从 A 股非金融上市公司财务成本和实际税率看，2023 年 A 股非金融上市公司财务费用比与 2022 年相比下降了 2 个基点，实际税率则较 2021 年下降 21 个基点。如果 A 股非金融上市公司财务费用比维持在 2022 年水平并保持其他条件不变，那么 2023 年 ROA 会比实际情况低 4 个基点；如果实际税率维持在 2022 年水平并保持其他条件不变，则 ROA 会较实际情况低 2 个基点。因此，降低企业融资成本和税费减免对提高非金融上市公司 ROA 均发挥了一定作用。15（二）不同行业（二）不同行业上市上市公司公司利润增长变动情况利润增长变动情况 2023 年，我国疫情防控较快平稳转段，需要人员密接的社会服务业、传媒业、交通运输业上市公司利润实现了较快的向上修复；农林牧渔业因猪肉价格回落，利润明显下降；钢铁、建筑材料因房地产投资下降，利润呈较大幅度负增长；电子、基础化工、医药生物因境内外需求回落，利润出现较大幅度负增长；有色金属、煤炭因价格下降，利润也有较大幅度下降。2024 年一季度，我国部分在疫情影响三年中受冲击较严重的行业继续延续了向上修复态势，社会服务业、交通运输业利润继续较快增长；猪肉价格上涨带动了农林牧渔业利润跌幅明显收窄；电子行业在上年同期利润明显下降的情况下，2024 年一季度利润出现较大幅度回升；同时，轻工制造、汽车、食品饮料行业利润也保持较快增长（见图 7）。图图 7 A 股上市公司股上市公司 2020 年至年至 2024 年一季度各行业利润增长变动情况年一季度各行业利润增长变动情况 注：农林牧渔业 2023 一季度和 2024 年一季度利润均为负，2024 年一季度的利润增速为利润跌幅的减少程度；主要包括酒店、旅游的社会服务业 2020、2021、2022 年利润均为负，20202022 年利润增速为三年增速的算术平均数，2023 年利润转正，2023 年增速为 20202023 年四年复合平均增速。-100.00%-50.00%0.00P.000.000.00%计算机建筑材料钢铁电力设备煤炭有色金属传媒商贸零售基础化工国防军工建筑装饰医药生物机械设备纺织服装通信美容护理家用电器石油石化环保食品饮料汽车交通运输社会服务公用事业农林牧渔轻工制造电子20202022年复合年均增速2023年增速2024年一季度增速 16 这些行业利润增长变化也会在公司股价中也有所反映。从各行业具有代表性的股价指数看，在受疫情影响的 20202022 年利润增长较快，而在 2023 年和2024 年一季度利润持续下行的行业中，基础化工、电力设备、有色金属各自对应的申万指数，2020 年初至 2023 年初分别上涨了 49.7%、112.5%、52.7%，同期沪深 300 指数下跌 6.4%；2023 年初至 2024 年 6 月末，基础化工、电力设备各自对应的申万指数分别下跌了 26.1%、38.5%，同期沪深 300 指数下跌 11.0%。（三）（三）A 股上市公司的创新转型之路股上市公司的创新转型之路 中国 A 股上市公司不仅包括传统产业公司，近年来，随着科创板开板、创业版改革、北交所成立和全面实行股票发行注册制，一批战略性新型产业公司陆续登陆 A 股市场，随着我国加快布局未来产业，一批代表未来发展方向的创新型企业也将登陆 A 股市场。在数字化、绿色化、智能化转型推动下，一批传统产业公司也在寻求新突破。图图 8 各行业各行业 A 股上市公司近年来研发支出增长情况股上市公司近年来研发支出增长情况 资料来源：Wind 资讯金融终端。高研发投入是保持和提高公司和产品竞争力、实现上市公司高质量发展的必由之路。根据 A 股上市公司年报披露的数据，在受疫情影响的 20202022 年，所有行业的研发投入均保持了正增长；其中，不仅有电力设备、通信、国防军工、公用事业、环保这些行业 20202022 年研发支出年均复合平均增速高于疫情发生-5.0%5.0.0%.05.0E.0U.0%公用事业汽车农林牧渔国防军工石油石化通信建筑装饰家用电器食品饮料电力设备煤炭社会服务美容护理机械设备商贸零售环保钢铁医药生物计算机电子基础化工交通运输有色金属纺织服饰建筑材料轻工制造传媒20172019年复合平均增速20202022年复合平均增速2023年增速 17 前的 20172019 年，一些传统行业，如：煤炭、有色金属、建筑材料、食品饮料、石油化工、农林牧渔的研发支出年均复合增速也高于疫情之前。2023 年，除传媒和轻工制造外，其他行业上市公司研发支出仍保持正增长；其中，国防军工、汽车、农林牧渔业上市公司研发支出增速高于 20202022 年。（见图 8）从研发支出与营业总收入之比表示的研发强度来看，疫情发生后的20202022 年，除商贸零售、农林牧渔行业上市公司外，其他行业上市公司研发强度均有所提升；其中，不仅有计算机、通信、医药生物、社会服务、国防军工、环保、传媒这些行业 20202022 年研发强度年均提升幅度高于 20172019 年的年均提升幅度，一些传统行业，如：建筑材料、煤炭、钢铁、食品饮料、石油石化、家用电器、纺织服饰、建筑装饰，研发强度年均提升幅度也高于疫情之前。2023 年，我国一些行业上市公司研发强度继续实现了较快提升；其中，基础化工、公用事业、农林牧渔、电子、美容护理、钢铁、汽车、煤炭、通信、机械设备、轻工制造、国防军工、交通运输、商贸零售研发强度提升幅度均高于20202023 年的年均提升幅度。2023 年，一些行业上市公司研发强度出现下降，如：社会服务、传媒、纺织服饰行业，主要是受到疫情平稳转段后营业收入快速增长的影响。图图 9 各行业各行业 A 股上市公司近年来研发强度年均增长情况股上市公司近年来研发强度年均增长情况 资料来源：Wind 资讯金融终端。-0.6-0.4-0.200.20.40.60.81通信汽车钢铁公用事业煤炭国防军工医药生物电子基础化工美容护理机械设备环保建筑装饰石油石化计算机农林牧渔家用电器建筑材料轻工制造交通运输商贸零售食品饮料有色金属电力设备纺织服饰传媒社会服务20172019年均增长百分点20202022年均增长百分点2023年增长百分点 18 四、推动资本市场高质量发展 党的二十届三中全会对进一步全面深化改革做出系统部署，全会审议通过的中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定提出，健全投资和融资相协调的资本市场功能，防风险、强监管，促进资本市场健康稳定发展。中央金融工作会议提出更好发挥资本市场枢纽功能，表明资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的重要作用。强大的资本市场是现代经济的标配。推动资本市场高质量发展，有利于促进科技、产业和资本高水平循环，完善现代化产业体系，推动发展新质生产力；有利于丰富金融产品和服务，创造更多增加居民财产性收入的机会；也有利于发展股权融资，优化融资结构，完善中国特色现代金融体系。从经济与金融的关系来看，经济是肌体，金融是血脉，两者共生共荣。过去相当长时间，中国成功推进了快速的工业化和城镇化进程。2023 年，常住人口城镇化率达到 66.2%，户籍人口城镇化率为 48.3%，户籍人口城镇化率比常住人口城镇化率低 17.9 个百分点；工业增加值占比近年来始终保持在 30%以上。从上市公司结构看，目前制造业上市公司数量占 A 股上市公司总量近 70%。为扩大内需和促进产业升级，为经济高质量发展提供有力支持，近日国务院印发深入实施以人为本的新型城镇化战略五年行动计划 关于促进服务消费高质量发展的意见，对推进新型城镇化、促进服务消费高质量发展提出行动计划和发展意见。这将有利于推动 A 股制造业上市公司转型升级，同时有利于一批高质量的服务业公司登陆 A 股市场，从而提高上市公司质量。为深入贯彻党的二十大和二十届二中、三中全会、中央经济工作会议、中央金融工作会议精神，全面落实国务院工作部署，2024 年，中国证监会系统扎实推动新“国九条”及资本市场“1 N”政策文件落实落地，统筹推进强监管、防风险、促进高质量发展各项工作。作为现代金融体系的重要组成部分，资本市场在经济、金融运行中发挥着重要作用，未来应进一步深化资本市场改革，着力提升服务实体经济能力和水平，发挥好激发经济活力、优化资源配置的作用。一是进一步提升支持科技创新的能力。党的二十届三中全会提出，构建支持全面创新体制机制，构建同科技创新相适应的科技金融体制，加强对国家重大科技任务和科技型中小企业的金融支持，完善长期资本投早、投小、投长期、投硬科技的支持政策。未来应增强资本市场制度的包容性适应性，完善私募股权和创 19 业投资支持政策，进一步畅通“募投管退”循环，发挥好创业投资、私募股权投资支持科技创新作用，提升对科技创新企业的全链条全生命周期服务能力。二是进一步提高上市公司现金分红比例。新“国九条”明确提出，强化上市公司现金分红监管。对多年未分红或分红比例偏低的公司，限制大股东减持、实施风险警示；加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息率；增强分红稳定性、持续性和可预期性，推动一年多次分红、预分红、春节前分红。在我国经济高速增长时期，较低的现金分红比例有利于上市公司增强未来发展潜力，以获得更高的成长价值，但在经济增速趋缓的背景下，现金分红对于投资者持有股票的意义就显得相当重要，这也是回报投资者和稳定股票价值的关键。三是进一步加强资本市场监管。中央金融工作会议强调，切实提高金融监管有效性，依法将所有金融活动全部纳入监管，全面强化机构监管、行为监管、功能监管、穿透式监管、持续监管，消除监管空白和盲区。全面强化“五大监管”有利于防范和化解金融风险，有利于资本市场长期健康发展，有利于保护投资者合法权益，也有利于增强投资者信心。未来，应以改革进一步加强资本市场“五大监管”，进一步完善涵盖市场各参与主体、各业务领域的监管制度机制，畅通投资者维权救济渠道，突出资本市场以人民为中心的价值取向，更加有效保护投资者特别是中小投资者合法权益。版权公告：【版权公告：【NIFD 季报】为国家金融与发展实验室版权所有，未经版权所季报】为国家金融与发展实验室版权所有，未经版权所有人许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、上网和刊登，如有违有人许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、上网和刊登，如有违反，版权所有人保留法律追责权利。报告仅反映原文作者的观点，不代表版权反，版权所有人保留法律追责权利。报告仅反映原文作者的观点，不代表版权所有人或所属机构的观点。所有人或所属机构的观点。制作单位：国家金融与发展实验室。制作单位：国家金融与发展实验室。

2024-09-04 23页 5星级

当前宏观政策面临的两大“叙事陷阱”-240901（16页）.pdf

请务必阅读最后特别声明与免责条款 1/16 证券研究报告证券研究报告|宏观深度宏观深度 宏观研究【粤开宏观】【粤开宏观】当前宏观当前宏观政策政策面临面临的的两两大大“叙事陷阱”“叙事陷阱”2024 年 09 月 01 日 投资要点 分析师：罗志恒分析师：罗志恒 执业编号：S0300520110001 电话：010-83755580 邮箱： 分析师：马家进分析师：马家进 执业编号：S0300522110002 电话：13645711472 邮箱： 近期报告近期报告 【粤开宏观】如何看待产业外迁与企业出海？出口系列研究之二2024-08-29 【粤开宏观】中国式现代化的财税改革逻辑2024-08-28 【粤开宏观】数字经济时代财税体系面临的挑战与发展趋势2024-08-28 【粤开宏观】注册制改革的评估与建议2024-08-26 【粤开宏观】当前经济运行的明线与暗线2024-08-15 摘要摘要“叙事陷阱”是叙事经济学中的一个重要概念，是指“叙事陷阱”是叙事经济学中的一个重要概念，是指微观主体微观主体容易被某些广容易被某些广为流传的经济叙事所影响，从而陷入误区或做出不符合长期利益的为流传的经济叙事所影响，从而陷入误区或做出不符合长期利益的判断判断。这些叙事可能是由于长久以来深入人心，但时移世易，未能与时俱进；也可能是复杂问题简单化，片面分析；抑或是迎合公众情绪，得出倾向性结论。宏观政策在制定、沟通、实施等方面均有赖于社会共识，因此会在一定程度上受到“叙事陷阱”的干扰。凝聚共识、求得最大公约数，推动改革和进步，是经济社会活动所有参与主体的应有责任。一、一、当前宏观政策面临两大“叙事陷阱”当前宏观政策面临两大“叙事陷阱”（一）（一）长期长期以来经济增长主要看实际以来经济增长主要看实际 GDP 增速增速，而决定居民工资、企业而决定居民工资、企业营收营收和和政府收入的是名义增速，只看实际增速政府收入的是名义增速，只看实际增速导致宏观数据与微观感受背离，导致宏观数据与微观感受背离，且且削弱了政策稳增长的紧迫性削弱了政策稳增长的紧迫性 上半年实际 GDP 同比增长 5%，但名义 GDP 同比仅增长 4.1%，名义 GDP 增速已连续 5 个季度低于实际 GDP 增速。从增强微观主体获得感、提振预期和信心等角度，有必要尽快推动名义 GDP 增速回升；但传统政策框架难以及时转变，政府“5%左右”的全年经济增速目标锚定的是实际 GDP 增速，实际GDP 增速高于名义 GDP 增速，削弱了政策稳增长的紧迫性。（二）宏观政策容易（二）宏观政策容易受到受到诸如诸如“大水漫灌”“大水漫灌”等等污名化指污名化指责，责，限制了政策稳增限制了政策稳增长的力度长的力度；要区分正常的逆周期调节与大水漫灌，高质量发展与逆周期调节；要区分正常的逆周期调节与大水漫灌，高质量发展与逆周期调节不矛盾不矛盾某种程度上来说，社会舆论对某种程度上来说，社会舆论对 2008 年底“四万亿投资”以及年底“四万亿投资”以及 2015-2018 年棚年棚改货币化副作用的过度渲染，导致当前政策空间显著收窄。改货币化副作用的过度渲染，导致当前政策空间显著收窄。强刺激政策确实在事后造成了通胀高企、产能过剩、房价快速上涨等不利影响，但也要看到，在当时国际金融危机剧烈冲击、房地产库存居高不下的严峻形势下，强有力的政策将中国经济快速拉出衰退泥潭、避免了房地产危机爆发，没有重蹈日本的覆辙。对政策的正面效果和负面效果应给予客观公正的评价，如此才能提升宏观调控的科学性和有效性。二、二、叙事体系变化的叙事体系变化的根本原因根本原因是是发展阶段和发展阶段和供需形势变化，供需形势变化，中国经济从“供中国经济从“供给不足”给不足”转向转向“需求不足”“需求不足”（一）供需形势变化，通胀从“易涨难跌”转为“易跌难涨”（一）供需形势变化，通胀从“易涨难跌”转为“易跌难涨”当经济发展到一定阶段，生产能力显著提高，供需形势发生逆转，需求成为制约经济发展的短板。居民不急于消费，持币观望；企业为了将产品卖出去，宏观深度宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 2/16 出现内卷式竞争，物价持续低迷。这时宏观调控的重点是扩大总需求、推动物价回升，名义增速比实际增速更重要。通胀压力的变化通胀压力的变化还还导致了一个奇特现象：导致了一个奇特现象：近年来无论 PPI 同比是高是低，中下游工业企业均反映自身经营困难。（二）（二）政策效果边际减弱，同样的刺激力度，在过去属于强刺激，如今可能政策效果边际减弱，同样的刺激力度，在过去属于强刺激，如今可能只只相当于相当于弱刺激弱刺激 当居民已满足基本需求，逐步转向升级性需求；企业过去那种依靠债务扩张进行简单规模复制的发展模式不再适用，而是要通过创新实现产品和服务升级；地方政府也开启“抢人大战”、争夺需求。需求的内生增长动能趋弱，宏观调控刺激需求的难度增大，政策效果也随之减弱。以以房地产市场的变迁房地产市场的变迁为例，为例，随着房地产供求关系发生重大变化，本轮房地产调控持续放松，首付比例和房贷利率降至历史新低，却未能有效提振居民购房需求，个人住房贷款余额同比连续 5 个季度负增长。相较于担忧房地产调控放松可能导致房价快速上涨的风险，当务之急是尽快稳住房价、扭转房价下行预期。三、三、建议：重构宏观调控目标体系，以更大力度的政策举措推动名义建议：重构宏观调控目标体系，以更大力度的政策举措推动名义 GDP增速回升增速回升（一）重构宏观调控（一）重构宏观调控政策政策目标体系目标体系 第一，第一，高度重视物价指标，经济增速目标更加重视名义高度重视物价指标，经济增速目标更加重视名义 GDP 增速增速，在保留实在保留实际际 GDP 增速目标的基础上，增速目标的基础上，探索某种形式的名义探索某种形式的名义 GDP 目标制，凝聚稳增长目标制，凝聚稳增长力量力量。建议将名义 GDP 增速维持在某个政策目标水平附近，能够在一定程度上克服通胀目标制的非对称性。例如，当前物价持续低迷，宏观政策要推动物价回升，公众可能会质疑为什么要增加居民生活成本，但如果从名义 GDP的角度来解释，政策是为了提高大家的收入，就更容易被接受。第二，第二，财政政策应财政政策应更多盯住更多盯住支出增速支出增速，而非赤字率，真正做到逆周期调节。而非赤字率，真正做到逆周期调节。由于赤字率受限，我国的财政政策呈现出顺周期特征，削弱了逆周期调控的功能。在经济下行周期，政府税收和土地出让收入下滑，政府举债规模有限，导致财政支出增速下滑，难以有效托底经济。有必要突破赤字率 3%警戒线的观念认知，充分发挥财政政策逆周期调节的功能。赤字率 3%不是“铁律”，欧美国家在国际金融危机时期都突破这一界限。第第三三，货币政策货币政策应更多关注应更多关注实际利率实际利率，即名义利率减通胀水平，货币政策的，即名义利率减通胀水平，货币政策的通胀目标应该是对称的，应对通胀目标应该是对称的，应对物价下行压力物价下行压力与抗击通胀同等重要与抗击通胀同等重要。我国的货币政策实践呈现出非对称性，对物价低迷的重视程度低于通胀。建议增强货币政策透明度，稳定公众通胀预期。例如公布央行关注的通胀指标和目标，以可置信的政策操作将公众的中长期通胀预期锚定在合理水平。政策力度衡量上应更加关注实际利率，而不是名义利率。2024 年二季度，金融机构人民币贷款加权平均利率为 3.7%，创 2008 年以来新低；但由于物价持续低迷，减去 GDP 平减指数后的实际利率为 4.4%，仍处于历史高位。（二）以更大力度的政策举措推动名义（二）以更大力度的政策举措推动名义 GDP 增速回升增速回升 一是积极的财政政策要在稳增长中发挥更大作用，可考虑增发国债，扩大总rVhYvMqQxOfVdX8ObP9PsQrRmOmQiNqQwPeRmMoM7NrQnNxNnPsQMYnMtM宏观深度宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 3/16 需求，确保必要的支出力度。二是货币政策应承担起稳定物价的职责，该降准降准，该降息降息。三是尽快稳定房地产、股市等资产价格，改善微观主体资产负债表，提振市场信心。四是推动收入分配、财政体制、户籍制度等方面的改革，化解居民消费率偏低的长期问题。风险提示：风险提示：外部冲击超预期、稳增长政策超预期 宏观深度宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 4/16 目目 录录 一、当前宏观政策面临两大“叙事陷阱”.5（一）长期以来经济增长主要看实际 GDP 增速，导致当前宏观数据与微观感受背离，削弱了政策稳增长的紧迫性.5（二）宏观政策容易受到诸如“大水漫灌”等污名化指责，限制了政策稳增长的力度.6 二、叙事体系变化的根本原因是发展阶段和供需形势变化，中国经济从“供给不足”转向“需求不足”.7（一）供需形势变化，通胀从“易涨难跌”转为“易跌难涨”.7（二）政策效果边际减弱，同样的刺激力度，在过去属于强刺激，如今可能只相当于弱刺激.8 三、建议：重构宏观调控目标体系，以更大力度的政策举措推动名义 GDP 增速回升.10（一）重构宏观调控目标体系.10 1、高度重视物价指标，经济增速目标更加重视名义 GDP 增速，在保留实际 GDP 增速目标的基础上，探索名义 GDP 目标制.10 2、财政政策应更多盯住支出增速目标，而非赤字率目标，真正做到逆周期调节.10 3、货币政策的通胀目标应该是对称的，应对物价低迷与抗击通胀同等重要，政策力度衡量上应更加关注实际利率.11（二）以更大力度的政策举措推动名义 GDP 增速回升.12 1、积极的财政政策要在稳增长中发挥更大作用.12 2、货币政策应承担起稳定物价的职责.13 3、尽快稳定房地产、股市等资产价格，改善微观主体资产负债表，提振市场信心.13 4、推动收入分配、财政体制、户籍制度等方面的改革，化解居民消费率偏低的长期问题.14 图表目录图表目录 图表 1：GDP 平减指数已连续 5 个季度为负.5 图表 2：“四万亿投资”带动中国经济快速反弹，但也引发通胀高企和产能过剩等问题.6 图表 3：2019 年以来，上下游价格传导明显不畅.8 图表 4：一线城市二手房价格显著回落.9 图表 5：房贷利率与房贷余额同比均创历史新低.9 图表 6：当前财政支出力度总体偏弱.11 图表 7：2012 年以来，CPI 与核心 CPI 同比显著低于通胀目标.12 图表 8：当前名义利率创历史新低，但实际利率仍处高位.12 宏观深度宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 5/16 一、一、当前宏观当前宏观政策政策面临面临两两大大“叙事陷阱”“叙事陷阱”（一）（一）长期长期以来以来经济增长经济增长主要看主要看实际实际 GDP 增速增速，导致导致当前当前宏观数宏观数据与微观感受背离，削弱了政策稳增长的紧迫性据与微观感受背离，削弱了政策稳增长的紧迫性 GDP 是衡量经济发展成果和社会总体福利水平的综合指标。但名义 GDP 容易受物价水平影响，严重的通货膨胀会夸大经济增长，例如近年来阿根廷饱受经济衰退与恶性通胀之苦，虽然 2024 年一季度实际 GDP 同比仅为-5.1%，但 CPI 同比高达 272.8%，将名义 GDP 同比推高至 245.1%，使其彻底失去了指示意义。因此各各主要发达经济体和新主要发达经济体和新兴市场经济体兴市场经济体均均使用反映实物量的实际使用反映实物量的实际 GDP 增速作为经济增长的观测指标，增速作为经济增长的观测指标，我国在提及经济增速时也通常是指实际 GDP 增速，包括过去的“保 8”和近两年的“保 5”。然而，然而，当前物价持续低迷背景下，名义当前物价持续低迷背景下，名义 GDP 增速的指示作用增速的指示作用显著增强显著增强。当前中国经济的一个突出特征是宏观数据与微观感受背离，背后是名义 GDP 增速与实际 GDP 增速背离。上半年实际 GDP 同比增长 5%，但名义 GDP 同比仅增长 4.1%，名义 GDP 增速已连续 5 个季度低于实际 GDP 增速。一方面，一方面，名义 GDP 与微观主体更为紧密，直接关系到居民工资、企业营收和政府收入，进而影响市场预期和信心；另一方面，另一方面，市场经济依靠价格机制运行，价格反映了消费偏好、市场供求等重要信息，当前经济面临有效需求不足、部分行业供需失衡等问题。从增强微观主体获得感、提振预期和信心从增强微观主体获得感、提振预期和信心等等角度，有必要尽快推动名义角度，有必要尽快推动名义 GDP 增速增速回升；但传统政策框架难以回升；但传统政策框架难以及时及时转变，转变，政府“政府“5%左右”的全年经济增速目标仍锚定实际左右”的全年经济增速目标仍锚定实际GDP 增速，实际增速，实际 GDP 增速高于名义增速高于名义 GDP 增速，削弱了政策增速，削弱了政策稳增长稳增长的的紧迫性紧迫性。图表图表1：GDP 平减指数已连续平减指数已连续 5 个季度为负个季度为负 资料来源：Wind、粤开证券研究院 -10%-5%0%5 %GDP平减指数名义GDP:当季同比实际GDP:当季同比 宏观深度宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 6/16（二二）宏观政策容易受到诸如“大水漫灌”等污名化指责，限制了宏观政策容易受到诸如“大水漫灌”等污名化指责，限制了政策稳增长的力度政策稳增长的力度 当前宏观数据与微观感受背离、名义 GDP 增速与实际 GDP 增速背离，直接原因是物价持续低迷。然而然而相较于抑制通胀，相较于抑制通胀，宏观政策在宏观政策在推动物价回升上面临更大压力。推动物价回升上面临更大压力。一是一是公众舆论压力公众舆论压力更大更大。高通胀导致的生活成本上升，感知和痛苦立竿见影；而低通胀的危害在初期并不明显，甚至会带来生活成本下降的好处。抑制通胀的紧缩政策较少有争议，但宽松政策却容易引发征收通胀税、刺激资产价格泡沫等担忧和指责。二是二是政策政策力度和力度和效果效果更难掌控。更难掌控。抑制高通胀，需要收紧财政和货币政策，总体结果相对确定，风险是可能导致经济增速放缓和失业率上升，但可以相机抉择、及时调整。而一旦经济陷入通缩，微观主体预期和信心不振，可能引发“流动性陷阱”和“减税降费陷阱”，削弱货币政策和财政政策的效果，导致需要非常大的刺激力度。而大力度的刺激政策面临巨大的政策成本和舆论压力，可能使其无法及时出台或持续实施。学术界和政策界普遍认为，日本经济“失去的三十年”，很大程度上要归咎于日本政府对于刺激政策和走出通缩的不坚定。某种程度上来说某种程度上来说，社会舆论对，社会舆论对 2008 年底“四万亿投资”以及年底“四万亿投资”以及 2015-2018 年年棚改货币棚改货币化化副作用副作用的过度渲染，导致当前政策空间显著的过度渲染，导致当前政策空间显著收窄收窄。强刺激政策确实在事后造成了通胀高企、产能过剩、房价快速上涨等不利影响，但也要看到，在当时国际金融危机剧烈冲击、房地产库存居高不下的严峻形势下，强有力的政策将中国经济快速拉出衰退泥潭、避免了房地产危机爆发，没有重蹈日本的覆辙。对政策的正面效果和负面效果应给予客观公正的评价，如此才能提升宏观调控的科对政策的正面效果和负面效果应给予客观公正的评价，如此才能提升宏观调控的科学性和有效性。学性和有效性。如果动不动就将正常的货币政策操作打上“放水”或“大水漫灌”的标签，势必会矫枉过正，干扰宏观政策的制定和实施，最终不利于经济平稳健康发展。相较之下，2020 年疫情爆发后，美国果断实施货币政策量化宽松和大规模财政刺激，虽然引发了通胀大幅上升，但总体上还是获得了正面评价。图表图表2：“四万亿投资”带动中国经济快速反弹，但也引发通胀高企和产能过剩等问题“四万亿投资”带动中国经济快速反弹，但也引发通胀高企和产能过剩等问题 资料来源：Wind、粤开证券研究院 -10%-5%0%5%-4%-2%0%2%4%6%8%CPI:当月同比PPI:当月同比（右轴）宏观深度宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 7/16 二二、叙事体系变化的叙事体系变化的根本原因是根本原因是发展阶段和发展阶段和供需形势变化，供需形势变化，中中国经济国经济从从“供给不足”转向“需求不足”“供给不足”转向“需求不足”过去成立的“叙事”成为过去成立的“叙事”成为如今的如今的“陷阱”“陷阱”，背后是中国经济发展阶段的转变，背后是中国经济发展阶段的转变。随着改革开放以来四十余年的飞跃式发展，中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，社会主要矛盾从“人民日益增长的物质文化需要同落后的社会生产之间的矛盾”转化为“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”，其中房地产领域尤为典型，房地产市场供求关系发生重大变化，从“有没有”转向“好不好”。（一）供需形势变化，通胀从（一）供需形势变化，通胀从“易涨难跌”转为“易跌难涨”“易涨难跌”转为“易跌难涨”经济发展的初期阶段，生产能力偏低，但居民消费和企业投资意愿强烈，需求旺、供给弱，因此宏观调控侧重于防范经济过热和通胀上升，经济增长指标主要看实际 GDP增速。而当经济发展到一定阶段，生产能力显著提高，供需形势发生逆转，需求反而成为制约经济发展的短板。居民不急于消费，持币观望；企业为了将产品卖出去，出现内卷式竞争，物价持续低迷。这时宏观调控的重点是扩大总需求、推动物价回升，名义增速比实际增速更重要。通胀通胀压力的变化导致了一个奇特现象压力的变化导致了一个奇特现象：近年来无论近年来无论 PPI 同比是高是低，中下游同比是高是低，中下游工业工业企业均反映自身经营困难。企业均反映自身经营困难。这与历史经验不相符，一般认为，工业企业营收和利润与 PPI同比正相关，PPI 同比高则企业效益好，PPI 同比低则企业效益差。过去是供给不足的阶段，如果是需求因素导致 PPI 同比上升，中下游工业企业因为终端需求旺盛，营收和利润增长；如果是供给因素导致上游原材料价格上涨，也能顺畅传导至下游终端价格，保障中下游工业企业的盈利空间。但如今是需求不足的阶段，当上游原材料价格上涨带动 PPI 同比上升，中下游工业企业面临生产成本上升和终端需求不足的双重压力，利润空间大幅收窄；而当上游原材料价格下降带动 PPI 同比回落时，虽然生产成本下降，但中下游工业企业依然面临终端需求低迷的困境，经营状况未能明显好转。2019 年以来，PPI 中生活资料与生产资料价格同比的 5 年滚动相关系数快速下滑并处于低位，反映出上下游价格传导不畅。宏观深度宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 8/16 图表图表3：2019 年以来，上下游价格传导明显不畅年以来，上下游价格传导明显不畅 资料来源：Wind、粤开证券研究院 （二）政策效果边际减弱，（二）政策效果边际减弱，同样的刺激力度，同样的刺激力度，在在过去过去属于属于强刺激，强刺激，如今可能只如今可能只相当于相当于弱刺激弱刺激 在供给不足的阶段，居民的消费和住房需求还没有得到基本满足，企业面临广阔的市场前景和投资机会，经济增长带来政绩和税收，激励地方政府积极招商引资并进行基建投资。因此当经济出现暂时性下行压力时，宏观调控只需适度刺激，就能发挥较大的撬动作用。而且由于生产能力有限，政策刺激下的需求大幅增长，容易引发经济过热和通货膨胀。而在需求不足的阶段，居民已满足基本需求，逐步转向升级性需求；企业过去那种依靠债务扩张进行简单规模复制的发展模式不再适用，而是要通过创新实现产品和服务升级；地方政府也开启“抢人大战”、争夺需求。当需求的内生增长动能趋弱，宏观调控刺激需求的难度增大，政策效果也随之减弱。房地产市场的变迁便是典型例证。房地产市场的变迁便是典型例证。过去住房供给不足，房地产市场的波动取决于居民购房需求的波动，而购房需求又受到房地产调控政策的影响，因此前几轮房地产周期是典型的政策周期，调控收紧则楼市下行，调控放松则楼市上行。人多房少，“京沪永远涨”这样的叙事才会在前几轮周期中成立。但随着房地产供求关系发生重大变化，本轮房地产下行周期与前几轮显著不同但随着房地产供求关系发生重大变化，本轮房地产下行周期与前几轮显著不同：一线城市二手房价格大幅回落，截至 2024 年 7 月，已从高点回落 10.4%；房地产调控持续放松，首付比例和房贷利率降至历史新低，却未能有效提振居民购房需求，个人住房贷款余额同比连续 5 个季度负增长。相较于担忧房地产调控放松可能导致房价快速上涨的风险，当务之急是尽快稳住房价、扭转房价下行预期。-0.20.00.20.40.60.81.05年滚动相关系数:PPI生活资料当月同比与PPI生产资料当月同比 宏观深度宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 9/16 图表图表4：一线城市二手房价格显著回落一线城市二手房价格显著回落 资料来源：Wind、粤开证券研究院 图表图表5：房贷利率与房贷余额同比房贷利率与房贷余额同比均创历史新低均创历史新低 资料来源：Wind、粤开证券研究院 90110130150170190210230一线城市二手住宅价格指数(2011-01=100)-10%0 0P%3%4%5%6%7%8%金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款个人住房贷款余额:同比（右轴）宏观深度宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 10/16 三三、建议建议：重构宏观调控目标体系，重构宏观调控目标体系，以更大力度的以更大力度的政策举措政策举措推推动动名义名义 GDP 增速增速回升回升（一）重构宏观调控目标体系（一）重构宏观调控目标体系 1、高度重视物价指标，经济增速目标更加重视名义高度重视物价指标，经济增速目标更加重视名义 GDP 增速增速，在保留实际在保留实际GDP 增速目标的基础上增速目标的基础上，探索名义，探索名义 GDP 目标制目标制 2008 年国际金融危机后，发达经济体中曾开展过将央行的“通胀目标制”改为“名义 GDP 目标制”的讨论，即将名义 GDP 增速维持在某个政策目标水平附近。虽然最终因各种原因未实施，但也具有较强的借鉴意义。名义名义 GDP 目标制能够在一定程度上克服通胀目标制的非对称性。目标制能够在一定程度上克服通胀目标制的非对称性。例如，当前物价持续低迷，宏观政策要推动物价回升，公众可能会质疑为什么要增加大家的生活成本，但如果从名义 GDP 的角度来解释，政策是为了提高大家的收入，就更容易被接受。我国的宏观调控目标中包括经济增长和物价稳定，合在一起就是某种形式的名义GDP 目标制，如今有必要将其更明确地表达出来，让政策部门和社会公众更好地领会理解，从而凝聚共识、团结力量，增强经济持续回升向好态势。2、财政政策应、财政政策应更多盯住更多盯住支出增速支出增速目标，目标，而非赤字率而非赤字率目标，目标，真正做到逆周期调真正做到逆周期调节节 坚守财政纪律，守住赤字率不超过 3%的红线，对于防范通胀和政府债务风险等发挥了重要作用。但也带来了一些负面影响，由于赤字率受限，我国的财政政策呈现出顺周由于赤字率受限，我国的财政政策呈现出顺周期特征，削弱了逆周期调期特征，削弱了逆周期调控的功能。控的功能。在经济下行周期，政府税收和土地出让收入下滑，政府举债规模有限，导致财政支出增速下滑，难以有效托底经济。按照今年政府工作报告部署，积极的财政政策继续加力提效。赤字、专项债与超长期特别国债合计 8.96 万亿元，超过去年赤字与专项债的 7.68 万亿元，也超过去年赤字、专项债与增发国债之和的 8.68 万亿元。考虑到去年四季度发行的 1 万亿元用于减灾防灾建设的增发国债主要在今年使用，今年的财政实际支出力度将明显增强，成为加快经济恢复的重要力量。但年初以来，受财政收入增长不及预期、专项债发行进度偏慢等影响，财政支出力度总体偏弱，导致出现“预期差”。1-7 月全国一般公共预算收入同比-2.6%，全国政府性基金预算收入同比-18.5%（其中，国有土地使用权出让收入同比-22.3%），由此 1-7 月一般公共预算收入和政府性基金预算两本预算的收入之和同比为-5.3%；同时 1-7 月专项债发行进度仅为 45.5%，低于近几年历史同期。财政收入增长与专项债发行不及预期导致一般公共预算支出与政府性基金预算支出之和同比为-2%，低于名义经济增速。有必要打破赤字率有必要打破赤字率 3%警戒线的观念认知，充分发挥财政政策逆周期调节的功能。警戒线的观念认知，充分发挥财政政策逆周期调节的功能。赤字率 3%不是“铁律”，欧美国家在国际金融危机时期都突破这一界限。突破 3%也不是不讲财政纪律，因为财政纪律约束的主要力量在财政激励约束机制和管理制度。宏观深度宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 11/16 图表图表6：当前财政支出力度总体偏弱当前财政支出力度总体偏弱 资料来源：Wind、粤开证券研究院 3、货币政策货币政策的通胀目标应该是对称的，应对的通胀目标应该是对称的，应对物价低迷物价低迷与抗击通胀同等重要，与抗击通胀同等重要，政策政策力度力度衡量上衡量上应更加应更加关注关注实际利率实际利率 虽然客观上，相较于抗击通胀，央行在应对物价下行压力时会面临更多阻力和更大压力；但从宏观调控的本意来看，二者并无高下之分，最优通胀水平的政策含义是对称的，即通胀偏高时应紧缩政策以抑制通胀，通胀偏低时应扩张政策以刺激通胀，将通胀水平维持在政策目标附近。我国我国的的货币货币政策实践政策实践呈现出呈现出非对称性，对物价低迷的重视程度非对称性，对物价低迷的重视程度明显明显不足。不足。政府工作报告确定的 CPI 增速目标虽然是“3%左右”，但实际上是不要突破 3%，保持在 3%以下。2012 年以来，CPI 和核心 CPI 同比长期徘徊在 3%甚至 2%以下，CPI 同比仅在 2019 年因非洲猪瘟和环保限产导致的“超级猪周期”而短暂突破 3%。发达经济体发达经济体则则更加重视物价低迷的危害。更加重视物价低迷的危害。例如，针对疫情前和疫情初期通胀持续低于政策目标的 2%，美联储于 2020 年 8 月提出“平均通胀目标制”，将容忍此后一段时间内的通胀适度高于 2%。如果不是大规模财政刺激以及俄乌冲突等供给因素推高了美国通胀，美联储的货币政策或将持续保持宽松。日本央行也在饱受通缩之苦后，于 2013 年初明确提出，要用两年左右的时间将通胀推升至 2%，但如果剔除 2014 年消费税上调的短暂影响，直到 2022 年才在各方面因素共同作用下勉强达成目标。建议增强货币政策透明度，稳定公众通胀预期。建议增强货币政策透明度，稳定公众通胀预期。例如可将“稳健的货币政策”改为宽松、中性、紧缩等更明确的表述，公布央行关注的通胀指标和目标，以可置信的政策操作将公众的中长期通胀预期锚定在合理水平。西方主要央行为了更好地稳定居民通胀预期以及与公众进行政策沟通，通常将总体 CPI 明确为通胀目标的锚定指标，美联储也选择了与居民消费感受更相关的总体 PCE。政策力度衡量上政策力度衡量上应更加应更加关注关注实际利率实际利率，而不是名义利率，而不是名义利率。货币政策持续加大金融对实体经济的支持力度，2024 年二季度，金融机构人民币贷款加权平均利率为 3.7%，创2008 年以来新低；但由于物价持续低迷，减去 GDP 平减指数后的实际利率为 4.4%，仍处于历史高位，抑制了居民消费和企业投资，表明货币政策应进一步发力。-10%-5%0%5 %一般公共预算支出与政府性基金预算支出之和:累计同比 宏观深度宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 12/16 图表图表7：2012 年以来，年以来，CPI 与核心与核心 CPI 同比显著低于通胀目标同比显著低于通胀目标 资料来源：Wind、粤开证券研究院 图表图表8：当前名义利率创历史新低，但实际利率仍处高位当前名义利率创历史新低，但实际利率仍处高位 资料来源：Wind、粤开证券研究院 （二二）以更大力度的以更大力度的政策举措政策举措推动推动名义名义 GDP 增速增速回升回升 1、积极的财政政策要积极的财政政策要在稳增长中发挥更大在稳增长中发挥更大作用作用 财政政策相对货币政策，不仅具有逆周期调节的效果，还有结构性调整和改革的功能。更重要的是，当前货币政策难以有效发挥效果，易出现流动性宽松但社会融资规模-2%0%2%4%6%8%政府预期目标:CPI:同比CPI:当月同比核心CPI:当月同比-4%-2%0%2%4%6%8%3%4%5%6%7%8%9%名义利率（金融机构人民币贷款加权平均利率）实际利率（名义利率-GDP平减指数）(右轴)宏观深度宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 13/16 不振的局面。下阶段积极的财政政策可从以下三个方面加力提效：下阶段积极的财政政策可从以下三个方面加力提效：一是增发国债，扩大总需求，确保必要一是增发国债，扩大总需求，确保必要的的支出力度。支出力度。1）充分研究考虑是否追加年内预算赤字规模，新增赤字可通过增发国债实现，弥补因税收和土地出让收入下行而减少的支出安排，确保必要的支出强度。2）加快专项债发行，并尽快形成实物工作量，推动财政支出增速快速回升。二是优化“化债”政策，推动地方从应急状态回归常态。二是优化“化债”政策，推动地方从应急状态回归常态。1）对于当前部分地方政府化债压力较大，可以考虑采取中央发行国债转贷地方、政策性金融机构给地方政府发放贷款、继续发行特殊再融资债券等三个方式缓解地方压力，避免出现流动性风险，确保“三保”支出，以时间换空间。2）以区县为单位制定和执行化债政策，更加注重精细化管理和差异化施策；严控新增政府投资项目的区域范围从以省为单位调整为以市县为单位，避免误伤部分地市（县）政府投资。3）强化政策间的协同配合，尤其是强化与环保、规划、审计等部门的配合，避免出现有资源资产，但被其他制度限制导致资源资产难以被盘活的现象。4）坚持在发展中化债，研究延长隐性债务清零时间，避免 2028 年清零导致地方政府刚性化债进而带来经济的收缩效应。5）进一步压实地方政府责任，积极盘活资源、强化资源统筹能力、提高支出效率，建立起化债的激励约束制度，对于地方好的做法和创新案例予以表彰和政治晋升激励，调动各方化债的创造性。三是从长期看，优化财政政策实施方式，财政政策三是从长期看，优化财政政策实施方式，财政政策从从重投资转向投资和消费并重，重投资转向投资和消费并重，更好发挥财政政策效能更好发挥财政政策效能，推动高质量发展；推动新一轮财税体制改革，激发各主体活力。推动高质量发展；推动新一轮财税体制改革，激发各主体活力。2、货币政策应承担起稳定货币政策应承担起稳定物价物价的职责的职责 稳健的货币政策要灵活适度、精准有效，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配，把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量，加强政策协调配合，保持物价在合理水平。一是降准降息政策空间相对充足。一是降准降息政策空间相对充足。当前金融机构加权平均存款准备金率为 7%，7 天逆回购操作利率为 1.7%，仍有下调空间。美联储大概率将于 9 月开启降息周期，美债收益率和美元指数趋于下行，对人民币汇率的压力减轻，从而减少对国内降准降息的掣肘。二是积极运用结构性货币政策工具，加大对大规模设备更新和消费品以旧换新、地二是积极运用结构性货币政策工具，加大对大规模设备更新和消费品以旧换新、地方政府方政府收购存量商品房的金融支持。收购存量商品房的金融支持。截至二季度末，5000 亿元额度的科技创新和技术改造再贷款、3000 亿元额度的保障性住房再贷款，分别仅使用了 0 和 121 亿元。三是研究储备增量政策举措，增强宏观政策的协调配合，支持积极的财政政策更好三是研究储备增量政策举措，增强宏观政策的协调配合，支持积极的财政政策更好发力见效。发力见效。例如充实货币政策工具箱，丰富和完善基础货币投放方式，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖；充分考虑超长期特别国债发行对流动性供求的影响，保持银行体系流动性合理充裕。3、尽快稳定房地产、股市等资产价格，改善微观主体资产负债表，提振市场尽快稳定房地产、股市等资产价格，改善微观主体资产负债表，提振市场信心信心 当前稳定房地产当前稳定房地产市场市场的核心是保供给、促需求的核心是保供给、促需求和稳房价。和稳房价。一是一是解除非必要的限购措施，释放潜在购房需求。解除非必要的限购措施，释放潜在购房需求。当前全国仅剩北京、上海、广州、深圳、天津以及海南省 6 地仍在执行限购政策，有必要进一步放松。例如，放开郊区限购、大户型限购、商住限购，降低非本地户籍购房社保年限，增加多孩家庭购房指标等。宏观深度宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 14/16 二是二是降低居民购房成本，增强居民购房意愿和能力。降低居民购房成本，增强居民购房意愿和能力。当前房贷利率仍有下调空间，二季度个人住房贷款利率低于一般贷款利率 0.68 个百分点，与 2009 年四季度和 2016 年三季度的 1.46 和 1.13 个百分点存在较大差距；交易税费也有调整空间，例如购房减征契税、二手房交易减免增值税和个人所得税、一线城市取消普通住宅和非普通住宅标准等。此外，地方政府也可根据自身情况提供购房补贴，进一步减轻居民购房负担。三是三是加大中央财政对地方的支持力度，推进政府收储工作顺利进行。加大中央财政对地方的支持力度，推进政府收储工作顺利进行。建议中央政府发行特别国债，转贷给地方政府缓解地方政府流动性风险；拓宽地方政府专项债资金使用范围，允许专项债用于支持地方政府收储。四是四是引导鼓励高品质住宅产品开发，以优质供给满足居民合理需求。引导鼓励高品质住宅产品开发，以优质供给满足居民合理需求。建议根据不同城市的去化周期以及不同地段住宅受欢迎程度，将核心地段的部分商业用地修改为住宅用地，满足居民对好地段、高品质商品房的需求；放开郊区供地 1.0 容积率限制，优化架空层、阳台等空间以及社区公共配套设施的指标计算规则；鼓励优质优价，不再实施新建商品住房销售价格指导等。五是五是做好保交房工作，化解房企债务风险，打消居民购房顾虑。做好保交房工作，化解房企债务风险，打消居民购房顾虑。一方面，进一步发挥城市房地产融资协调机制作用，地方政府、房地产企业、金融机构各尽其责，全力推进在建已售难交付商品房项目处置，保障购房人群的合法权益；另一方面，支持优质房企盘活存量资产，化解债务风险，增强市场信心，例如支持房企以土地储备、商业地产、物业管理费等为抵押品或底层资产，申请银行贷款或发行REITs（不动产投资信托基金）、ABS（资产支持证券）等筹集资金，改善流动性状况。股票市场方面，股票市场方面，则应提高上市公司质量，保证入口畅通的同时加大退市力度，加大对违法违规行为的惩处力度；继续强化分红导向，优化分红、回购制度，提高市场长期吸引力；加大长期资金引入力度等。4、推动收入分配、推动收入分配、财政财政体制、户籍制度等方面的改革，化解居民消费率偏低体制、户籍制度等方面的改革，化解居民消费率偏低的长期问题的长期问题 消费从根本上取决于三个方面：消费能力（收入）、消费意消费从根本上取决于三个方面：消费能力（收入）、消费意愿（医疗愿（医疗、养老养老、教育等教育等社保体系的完善程度）以及供给的适配性。如果这些根本问题不解决，消费很难大幅增社保体系的完善程度）以及供给的适配性。如果这些根本问题不解决，消费很难大幅增加。加。消费是经济发展的目的，而不是工具，经济发展是为了满足居民更好的消费，而不是让消费成为工具。提振消费不能仅靠刺激，而是要推动改革、完善机制：提振消费不能仅靠刺激，而是要推动改革、完善机制：一是进一步改善国民收入分配结构，通过完善税制、增加转移支付、加快农村土地市场化流转等方式，提高居民尤其是中低收入群体在国民收入分配中的比重。二是优化财政支出结构，降低财政供养人员和基建支出比例，支出结构从以“物”为主走向以“人”为主。三是加快户籍制度改革，加快推进农民工市民化进程，稳定农民工预期，提高其边际消费倾向。四是从供给端发力，优化供给结构，进一步提升高端制造业在制造业中的比重。五是放宽旅游、文化、医疗、养老、家政服务等服务消费领域的市场准入，同时加强标准建设和有效监管。宏观深度宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 15/16 分析师简介分析师简介 罗志恒，2020 年 11 月加入粤开证券，现任总裁助理，兼首席经济学家、研究院院长，证书编号：S0300520110001。马家进，经济学博士，2021 年 7 月加入粤开证券，现任首席宏观分析师，证书编号：S0300522110002。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告，结论不受任何第三方的授意或影响。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。与公司有关的信息披露与公司有关的信息披露 粤开证券具备证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10485001。本公司在知晓范围内履行披露义务。股票投资评级说明股票投资评级说明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。股票投资评级标准股票投资评级标准 报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对大盘涨幅大于 10%；增持：相对大盘涨幅在 5%之间；持有：相对大盘涨幅在-5%5%之间；减持：相对大盘涨幅小于-5%。行业投资评级标准行业投资评级标准 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：增持：我们预计未来报告期内，行业整体回报高于基准指数 5%以上；中性：我们预计未来报告期内，行业整体回报介于基准指数-5%与 5%之间；减持：我们预计未来报告期内，行业整体回报低于基准指数 5%以下。宏观深度宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 16/16 免责声明免责声明 本报告由粤开证券股份有限公司（以下简称“本公司”）向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的公开信息和资料，但本公司不保证信息的准确性和完整性，亦不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司可随时更改报告中的内容、意见和预测，且并不承诺提供任何有关变更的通知。本公司力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或询价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在允许的范围内使用，并注明出处为“粤开证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖意愿的引用、删节和修改。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。本公司并不对其他网站和各类媒体转载、摘编的本公司报告负责。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以上渠道获得的报告均为非法，本公司不承担任何法律责任。联系我们联系我们 广州市黄埔区科学大道 60 号开发区控股中心 19、22、23 层 北京市西城区广安门外大街 377 号

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宏观出口系列研究之二：如何看待产业外迁与企业出海？-240829（23页）.pdf

请务必阅读最后特别声明与免责条款 1/23 4 证券研究报告证券研究报告|宏观深度宏观深度 宏观研究 【粤开宏观】【粤开宏观】如何看待如何看待产业外迁产业外迁与企与企业出海？业出海？出口系列研究之二出口系列研究之二 2024 年 08 月 29 日 投资要点 分析师：罗志恒分析师：罗志恒 执业编号：S0300520110001 电话：010-83755580 邮箱： 近期报告近期报告 【粤开宏观】中国式现代化的财税改革逻辑2024-08-28 【粤开宏观】数字经济时代财税体系面临的挑战与发展趋势2024-08-28 【粤开宏观】注册制改革的评估与建议2024-08-26 【粤开宏观】当前经济运行的明线与暗线2024-08-15 【粤开研究】信贷需求偏弱，政策仍需加力7 月金融数据点评2024-08-14 摘要摘要 2010 年以来，产业外迁导致中国部分商品出口份额显著下滑，详见中国出口的全球份额（2001-2023）：趋势、结构及展望。近年来中国企业掀起新一轮“出海潮”，这是百年未有之变局的主动应对，是“走出去”的国际化行动，但同时也引发了市场对产业外迁和相关行业就业压力的担忧。我们认为，在中国产业升级转型、成本比较优势转移的背景下，产业链供应链布局调整符合经济规律，短期内不必过度担忧产业外迁风险，影响整体可控。但从中长期角度，要警惕相关的风险：一是制造业发展过快过早减速、产业“空心化”的风险；二是新旧动能转换期、结构调整阵痛期产业外迁过快导致的宏观经济波动风险；三是相关行业的就业压力风险。既要积极支持企业出海做大做强，也要未雨绸缪防范风险并积极应对。一、一、哪些产业出现外迁？外迁至哪些国家？哪些产业出现外迁？外迁至哪些国家？根据 ITC 统计，2015 年是疫情前中国出口份额最高的一年，此后中国出口份额连续三年回落。分细项看，2015-2023 年，在全部 1265 个商品分项中（HS4位数口径），中国有 305 类商品分项出口份额下降超 1 个百分点。根据产业特点分类，出口份额下滑的商品主要集中在资源密集型和劳动密集型产业。一是资源密集型产业一是资源密集型产业，主要，主要外迁至外迁至澳大利亚等澳大利亚等资源型国家资源型国家。比较典型的是食品饮料和矿产材料，2015-2023 年，出口份额下滑超 1 个百分点的商品分项数量分别达 49 和 19 类，占其全产业链商品比重达 24.1%和 28.4%。同期澳大利亚的矿产材料出口份额增长 18.45 个百分点，2022 年取代中国成为世界第一大矿产材料出口国。二是劳动密集型产业，集中在中低端制造业和高端制造业的加工组装环节二是劳动密集型产业，集中在中低端制造业和高端制造业的加工组装环节，产业产业外迁至越南、印度外迁至越南、印度、马来西亚、马来西亚等新兴经济体等新兴经济体。2015-2023 年，中国服装、鞋靴、帽、木制品等低端制造业有 34.9%的商品分项数量出口份额下滑超 1个百分点。其中，对于针织钩编服装、帽类、鞋靴和稻草等编结材料制品，中国占全球出口比重分别下降 7.7、13.3、10.0 和 15.0 个百分点至 30.7%、40.9%、30.3%和 53.5%，同期越南出口比重分别增加 2.0、3.7、8.3 和 2.9 个百分点。二二、新一轮企业出海潮有何不同？、新一轮企业出海潮有何不同？过去二十年，中国企业共经历两过去二十年，中国企业共经历两轮轮出海潮：出海潮：第一轮发生在 2010 年前后，劳动密集型企业跟随外资企业外迁，以在海外建设新厂的形式，生产转移至越南、印度尼西亚等低成本经济体。第二轮开始于 2021 年前后，出海企业多数处于建厂选址的初步规划阶段，尚未发生大规模的生产转移，因此未对商品出口份额造成明显扰动。宏观深度宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 2/23 1、新一轮企业出海的四大新特征、新一轮企业出海的四大新特征：一是企业主体的差异，一是企业主体的差异，上一轮出海企业以纺织服装、电子加工等劳动密集型企业为主，新一轮出海企业多集中于汽车、机械设备和电气设备行业，且在全球具备强劲竞争力。二是出海动力的差异，二是出海动力的差异，在美欧经济体的打压和内部内卷式竞争的双重冲击下，中国企业通过出海开拓新市场，改善利润。三是出海目的地的差异，三是出海目的地的差异，除越南、印度尼西亚等具备人口红利优势的东南亚经济体外，美国、墨西哥、德国、匈牙利等发达经济体及其周边国家成为企业出海的新去向。四是相比全产业链的“脱钩”式迁四是相比全产业链的“脱钩”式迁出，本轮出，本轮出海企业出海企业将产业链关键环节留在本土，仍依赖国内供应链体系。将产业链关键环节留在本土，仍依赖国内供应链体系。2、中国企业出海的优势、中国企业出海的优势：一是国家政策为推动企业“走出去”保驾护航一是国家政策为推动企业“走出去”保驾护航，简化境外投资审批管理制度，便利企业境外投资。二是源于中国二是源于中国强大的强大的供应链供应链产业链产业链优势。优势。3、挑战与风险、挑战与风险：外部环境更趋严峻复杂，贸易保护主义和单边主义盛行，潜在的贸易争端将加大企业出海的不确定性。同时，本轮企业出海对企业的管理能力提出了更高的要求。三三、原因：、原因：我国我国在低端制造环节的在低端制造环节的成本优势转移、为产业升级腾挪空间、低成本优势转移、为产业升级腾挪空间、低收入经济体营商环境优化、收入经济体营商环境优化、贸易摩擦和贸易摩擦和地缘政治风险地缘政治风险 一是一是人工人工、原材料等、原材料等成本上涨，成本上涨，中国中国在低端制造环节上的在低端制造环节上的比较优势转移至新比较优势转移至新兴经济体兴经济体，但仍保有全产业链，但仍保有全产业链优势优势和和丰富的高素质丰富的高素质劳动力劳动力资源，资源，使得使得产业外产业外迁趋势整体可控迁趋势整体可控。二是二是为国内产业升级转型腾挪空间为国内产业升级转型腾挪空间。中国产业链转型升级推动产业向价值链中高端攀升。产业链升级过程中，低附加值产业一部分通过产业链梯度转移从东部地区迁移至中西部地区，另一部分则流向劳动力、土地、环保等成本更低的国家。三是三是新兴经济体新兴经济体得到发达经济得到发达经济更多更多的的关税关税优惠，优惠，并加大对外资并加大对外资企业企业的政策支的政策支持力度持力度，进一步缩小与进一步缩小与中国中国在在营商环境营商环境上上的差距的差距。一方面，与其他发展中国家相比，中国享有的特殊与差别待遇较少。另一方面，东南亚国家的外商投资环境逐步优化，给予外资企业税收优惠、信贷支持等激励政策，缩小与中国的营商环境差距。四是四是贸易摩擦和地缘政治风险贸易摩擦和地缘政治风险影响影响全球产业链布局逻辑全球产业链布局逻辑。一方面，一方面，中美贸易摩擦以来，美国对华商品额外加征关税，推动全球产业链加速向低关税经济体转移。另一方面，另一方面，出于产业链安全考虑，全球供应链趋向短链化、友岸化、本地化。四四、影响：中国竞争力向产业链中上游转移，、影响：中国竞争力向产业链中上游转移，但但需警惕需警惕产业外迁产业外迁带来的产业带来的产业“空心化”、宏观经济波动和就业风险“空心化”、宏观经济波动和就业风险 1、短期短期：产业外迁对中国整体出口表现影响有限，出口竞争力向产业链中上产业外迁对中国整体出口表现影响有限，出口竞争力向产业链中上游转移游转移 总量上看，总量上看，产业外迁冲击有限。产业外迁冲击有限。2023 年中国出口份额达 14.2%，相较 2015 年的 13.7%不降反增。9WfYeUcWfY9WeUcWaQaO8OnPnNoMnRkPnNuMiNsRoObRqRnNxNnQpPNZtOsQ 宏观深度宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 3/23 以服装纺织业外迁至越南为例，以服装纺织业外迁至越南为例，中国出口竞争力向产业链中上游转移中国出口竞争力向产业链中上游转移。形成了“中国出口中间品和资本品-越南生产加工-出口至消费国”的产业链分工模式。从增加值的角度来看，越南服装纺织业从增加值的角度来看，越南服装纺织业出口出口的国外增加值（的国外增加值（FVA）占比占比较高，较高，中国是越南纺织服装业最大的中国是越南纺织服装业最大的 FVA 来源国来源国。截至 2021 年底，越南服装纺织业出口中 FVA 占比达 58.4%，而中国这一比重不足 10%。其中，越南服装纺织业 25%的出口增加值归属中国。2、中长期中长期：要要警惕产业警惕产业外迁外迁带来的带来的产业“空心化”产业“空心化”、宏观经济波动和就业风、宏观经济波动和就业风险险（1）产业链转移并不必然造成产业“空心化”，但是若不能留住产业链关键环节，或产业流出速度过快，一旦出现产业“空心化”，短期难以逆转。产业产业外迁将加剧我国制造业外迁将加剧我国制造业发展发展过早过快减速风险过早过快减速风险，需警惕产业“空心化”，需警惕产业“空心化”风险风险。（2）新旧动能转换期、结构调整阵痛期产业外迁过快导致的宏观经济波动风）新旧动能转换期、结构调整阵痛期产业外迁过快导致的宏观经济波动风险。险。房地产和出口长期支持中国经济，近年来房地产市场处于调整转型期，如果产业外迁过快，出口增速放缓，稳增长压力可能上升。（3）相关行业的就业压力风险）相关行业的就业压力风险上升，目前部分外迁行业中的部分上升，目前部分外迁行业中的部分企业和企业和从业从业人员人员受产业外迁冲击较大受产业外迁冲击较大。截至 2023 年底，规模以上纺织服装、服饰业企业数量较 2017 年峰值减少 2200 家。规模以上纺织、鞋、帽制造业企业从业人员数从 2015 年的 449.5 万下降 218 万至 2022 年的 231.5 万，岗位规模几乎腰斩。五五、应对：应对：既要积极支持企业出海做大做强，也要未雨绸缪防范风险并积极既要积极支持企业出海做大做强，也要未雨绸缪防范风险并积极应对应对 一是持续推进高水平对外开放，扩大中国的“朋友圈”。一是持续推进高水平对外开放，扩大中国的“朋友圈”。反对一切形式的单边主义和贸易保护主义，坚定支持和维持多边贸易体制，推进全球价值链发展。二是通过财税政策扶持、简化出海流程、加强企业境外保障等政策，积极支二是通过财税政策扶持、简化出海流程、加强企业境外保障等政策，积极支持出海企业做大做强。持出海企业做大做强。进一步加大出口退税支持力度、加大出口信用保险支持、开辟员工护照办理便捷通道、简化企业出海手续、加强境外投资宏观指导、健全境外投资的法律体系等。三是打造新的比较优势，吸引高质量的外商投资。三是打造新的比较优势，吸引高质量的外商投资。一方面，打造国际一流的营商环境。另一方面，充分发挥我国超大市场规模的需求优势。四是打通产业链内循环四是打通产业链内循环堵点，挖掘产业链升级的内在动力。堵点，挖掘产业链升级的内在动力。一方面，加大科研投入力度，攻关产业链关键核心技术和零部件薄弱环节，提升产业链供应链韧性和安全水平。另一方面，推进区域协同发展，发挥区域间的比较优势，避免同质化竞争。风险提示：风险提示：全球贸易环境恶化、企业调整海外战略 宏观深度宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 4/23 目目 录录 一、哪些产业出现外迁？外迁至哪些国家？.6 二、如何看待新一轮企业出海潮？.9（一）新一轮企业出海的四大特征.10（二）中国企业出海的优势.12（三）挑战与风险.12 三、原因：国内生产成本优势转移、为产业升级腾挪空间、低收入经济体营商环境优化、贸易摩擦和地缘政治风险.12（一）中国在低端制造环节的比较优势转移至新兴经济体.12（二）主动为国内产业升级转型腾挪空间.14（三）中国在营商环境上的相对优势有所缩小.14（四）贸易摩擦和地缘政治风险影响全球产业链布局逻辑.15 四、影响：中国竞争力向产业链中上游转移，需警惕产业外迁带来的产业“空心化”、宏观经济波动和就业风险.16（一）短期看，产业外迁对中国整体出口表现影响有限，中国出口竞争力向产业链中上游转移.16（二）中长期看，要警惕产业外迁造成产业“空心化”、宏观经济波动和就业风险.19 1、产业链外迁或带来产业“空心化”.19 2、宏观经济波动风险和稳增长压力上升.19 3、相关行业的就业压力风险上升.20 五、应对：既要积极支持企业出海做大做强，也要未雨绸缪防范风险并积极应对.20 图表目录图表目录 图表 1：2015-2023 年出口份额下降的商品分布.6 图表 2：2015-2023 年中国占全球出口比重下降的部分商品.7 图表 3：中国出口份额下降的电子制成品（2015-2023 年）.8 图表 4：中低端制造业商品出口份额变化（2015-2023 年）.8 图表 5：消费电子商品出口份额变化（2015-2023 年）.9 图表 6：中国对外非金融投资金额及企业数量.9 图表 7：A 股各行业板块海外营收表现.10 图表 8：全部 A 股海外营收金额及海外收入占比.11 图表 9：中国龙头企业出海目的地盘点（截至 2024 年 6 月底）.11 图表 10：中国和部分东南亚国家的居民月均工资（2020 年）.13 图表 11：2023 年中国和东盟国家 0-14 岁的人口占比.13 图表 12：部分东南亚国家的营商环境.15 图表 13：中国、越南、印度占美国进口比重变化.16 图表 14：中国出口份额变化趋势.17 图表 15：中国纺织服装产业链商品占全球出口比重.17 图表 16：越南和中国纺织商品出口中 FVA 所占比重.18 图表 17：中国在越南纺织服装业 FVA 中的占比.18 图表 18：主要经济体制造业增加值占比.19 宏观深度宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 5/23 图表 19：纺织、服装、皮革制鞋业利润增速回落.20 宏观深度宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 6/23 一、一、哪些产业出现外迁？哪些产业出现外迁？外迁至哪些国家？外迁至哪些国家？近四分之一近四分之一的的商品商品分项分项出口份额回落超出口份额回落超 1 个百分点个百分点。根据国际贸易中心（ITC）统计，2015-2023 年，在全部 1265 个商品分项中（HS4 位数口径），中国有 305 类商品分项出口份额下降超 1 个百分点。根据产业特点分类，出口份额下滑的商品主要集中在资源密集型和劳动密集型产业。图表图表1：2015-2023 年出口份额下降的商品分布年出口份额下降的商品分布 资料来源：ITC、粤开证券研究院 0%5 %050406080100120（个）出口份额下滑超出口份额下滑超1个百分点的商品分项数量个百分点的商品分项数量下滑商品数量占整体产业链比重（右轴）下滑商品数量占整体产业链比重（右轴）宏观深度宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 7/23 图表图表2：2015-2023 年中国占全球出口比重下降的部分商品年中国占全球出口比重下降的部分商品 资料来源：ITC、粤开证券研究院 一是资源密集型产业。一是资源密集型产业。比较典型的是食品饮料和矿产材料，出口份额下滑超 1 个百分点的商品分项数量分别为 49 和 19 类，占其全产业链商品数量的 24.1%和 28.4%。资源密集型产业外迁至澳大利亚等资源型国家。资源密集型产业外迁至澳大利亚等资源型国家。2015-2023 年，中国矿产材料出口份额下降 3.3 个百分点，同期澳大利亚的出口份额增长 18.45 个百分点，2022 年取代中国成为世界第一大矿产材料出口国。对于鱼类出口，挪威于 2020 年超越中国，出口份额排名世界第一。二是二是劳动密集型产业，主要集中在劳动密集型产业，主要集中在中低端制造业和高端制造业的加工组装环节。中低端制造业和高端制造业的加工组装环节。对于中低端制造业的加工制造环节，根据 ITC 统计，2015-2023 年，中国服装、鞋靴、帽、木制品等中低端制造业有 110 类商品分项的出口份额下滑超 1 个百分点，占全产业总商品数量的 34.9%。其中，针织钩编服装、帽类、鞋靴、箱包和稻草等编结材料制品占全球出口比重显著下滑，分别下降 7.7、13.3、10.0 和 15.0 个百分点至 30.7%、40.9%、30.3%和 53.5%。对于高端制造业的加工组装环节，2015-2023 年，机械制造业出口份额下滑超1 个百分点的有 22 类商品，其中主要为电子制成品，音响和耳机、计算机、视频设备、打印机、摄像机和手机等消费电子产品出口份额分别下降 7.7、7.6、6.5、5.0、4.7 和 3.2个百分点。-16-14-12-10-8-6-4-20含油子仁及果实；工业用或药用植物乐器及其零件、附件食用蔬菜、根及块茎钟表及其零件锌及其制品炸药；烟火制品雨伞、阳伞、手杖等盐；硫磺；泥土及石料等光影、计量、外科用仪器等精密仪器石料、石膏、水泥及类似材料的制品皮革制品；手提箱包其他动物产品铁道及电车道机车、车辆及其零件鱼、甲壳动物等陶瓷产品肥料棉花非针织或非钩编的服装及衣着附件蚕丝针织或钩编的服装及衣着附件纸纱线及其机织物鞋靴、护腿和类似品及其零件帽类及其零件稻草、秸秆等编结材料制品(百分点)中国占全球出口比重变动中国占全球出口比重变动 宏观深度宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 8/23 图表图表3：中国出口份额下降的电子制成品（中国出口份额下降的电子制成品（2015-2023 年）年）资料来源：ITC、粤开证券研究院 中低端制造业中低端制造业的的加工组装环节加工组装环节主要主要外迁至越南外迁至越南、孟加拉国、孟加拉国、印度印度等等新兴经济体。新兴经济体。对于服装、鞋靴、帽类和编织品等中低端制造业，以越南为代表的新兴经济体出口份额显著增长。2015-2023 年，越南的服装、鞋靴、帽类和编织品出口份额分别增加 2.0、8.3、3.7 和 2.9 个百分点；孟加拉国的服装和帽类商品出口份额分别增长 3.6 和 3.5 个百分点；印度的编织品出口份额增长 2.0 个百分点。欧盟是仅次于中国的全球第二大纺织服装出口地区，凭借较强的产品竞争力，出口份额持续增长。图表图表4：中低端制造业中低端制造业商品出口份额变化（商品出口份额变化（2015-2023 年年）资料来源：ITC、粤开证券研究院 注：单位（百分点）对于对于电子信息制造业电子信息制造业等高端制造业等高端制造业，其，其下游下游装装配组装配组装环节主要迁入越南环节主要迁入越南、印度、马印度、马来西亚等新兴经济体来西亚等新兴经济体。电子信息产业链全球化程度较高，过去中国以出口消费电子终端产品为主，手机、音响耳机、计算机和打印机出口份额均排名全球第一。但随着全球产-9-8-7-6-5-4-3-2-10（百分点）中国商品出口占全球出口份额变动中国商品出口占全球出口份额变动 宏观深度宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 9/23 业分工格局调整，中国电子终端产品出口份额在 2015 年前后触顶，之后越南、印度、中国台湾等地区的电子消费品出口份额快速增长。2013-2023 年，越南的手机、音响耳机、计算机和打印机商品出口份额分别增长 4.7、10.0、3.1 和 4.0 个百分点。图表图表5：消费电子消费电子商品出口份额变化（商品出口份额变化（2015-2023 年年）资料来源：ITC、粤开证券研究院 注：单位（百分点）二、如何看待新一轮企业出海潮？二、如何看待新一轮企业出海潮？过去二十年过去二十年，中国，中国企业企业共经历两共经历两轮轮出海潮出海潮：第一轮发生在 2010 年前后，劳动密集型企业跟随外资企业步伐外迁，以在海外建设新厂的形式，生产转移至越南、印度尼西亚等低成本经济体。2010-2016 年，非金融类对外直接投资金额增长 3.3 倍，企业数量增加4570 家，使得 2015 年至今中国劳动密集型商品出口份额出现显著下滑。第二轮开始于2021 年前后，2023 年企业出海数量猛增，中国直接投资的非金融类境外企业数达 7913家，较 2022 年大幅增长 1483 家，非金融类对外直接投资金额达 1301.3 亿元，仅次于 2016年。图表图表6：中国对外非金融投资金额及企业数量中国对外非金融投资金额及企业数量 资料来源：wind、粤开证券研究院 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00002004006008001,0001,2001,4001,6001,800（个）（亿元）非金融类对外直接投资非金融类对外直接投资企业数（右轴）宏观深度宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 10/23 服务业服务业对外投资占比近八成，制造业正加速出海对外投资占比近八成，制造业正加速出海。根据2022 年度中国对外直接投资统计公报，截至 2022 年，中国对外直接投资存量的近八成集中在服务业，其中主要集中在租赁和商务服务、批发和零售和金融等领域。近些年我国服务贸易出口质量不断提升，以 Shein、Temu 为代表的跨境电商平台迅速崛起，跨境电商成为发展速度最快、潜力最大、带动作用最强的外贸新业态。制造业投资连续四年多增，2022 年制造业对外投资金额增长 271.5 亿美元，较 2018 年多增 80 亿美元，占中国对外直接投资总额比重达 16.6%，较上年增长 1.6 个百分点。（一）新一轮企业出海的四大特征（一）新一轮企业出海的四大特征 一是企业主体的差异，上一轮一是企业主体的差异，上一轮出海企业以纺织服装、电子加工等出海企业以纺织服装、电子加工等劳动密集型劳动密集型企业为企业为主主，新一新一轮轮出海企业多集中于汽车、机械设备和电气设备行业，且在出海企业多集中于汽车、机械设备和电气设备行业，且在全球具备全球具备强劲强劲竞争竞争力。力。分行业看，汽车是新一轮出海潮的代表性行业，2023 年海外营收达 8596 亿元，较上年增长 33.5%，占全部营收的 22.1%，较上年增长 3 个百分点。据不完全统计，截至2024 年 6 月底，比亚迪、奇瑞、上汽、广汽埃安等知名车企已经或正准备在海外建厂。图表图表7：A 股各行业板块海外营收表现股各行业板块海外营收表现 资料来源：wind、粤开证券研究院 行业2023 海 外 营 收（亿元）海外营收增速2023年海外营收占比海外营收占比较上年变化（百分点）电子13402-0.07A.84%0.70汽车859633.48.13%3.03建筑装饰657114.08%7.25%0.41有色金属6226-0.92.17%-0.54电气设备566520.81 .91%1.69家用电器53824.916.00%-0.34交通运输498710.41.37%1.12机械设备431018.02!.70%2.81银行3289-14.95%5.83%-0.78医药生物2394-15.88%9.38%-1.86商业贸易2244-12.92.59%-1.61钢铁154114.91%6.92%1.17采掘1486-4.13%3.04%0.10通信1288-0.23%5.25%-0.30轻工制造1184-4.90.46%-1.05计算机10734.99.41%0.46农林牧渔104827.34%8.13%1.42国防军工81539.32.28%2.60纺织服装804-8.11%.49%-2.38公用事业776-9.24%2.99%-0.42非银金融63713.55%1.82%0.43食品饮料4000.00%3.76%-0.26传媒3875.45%5.56%-0.11建筑材料36910.48%4.57%0.42房地产128-5.88%0.49%-0.02休闲服务12027.66%7.58%-0.71综合1174.46%9.53%0.73化工21-12.50%0.03%0.00 宏观深度宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 11/23 二是出海二是出海动力动力的差异，的差异，在美欧经济体的打压和在美欧经济体的打压和内部内部内卷式竞争的双重冲击下，中国内卷式竞争的双重冲击下，中国企业企业通过通过出海开拓出海开拓新新市场市场，改善利润表现，改善利润表现。从外部环境看，中国新能源产业的快速发展和竞争优势，引起了欧美等西方国家的打压。5 月 14 日，美国宣布将中国电动车进口关税从 25%上调至 100%，锂电池关税上调至 25%，光伏面板则上调至 50%。从国内市场看，我国新能源产业存在重复建设、内卷式竞争、企业经营压力较大等问题，出现阶段性和结构性供需失衡。因此，越来越多企业选择主动出海，通过开拓新市场，同时解决贸易壁垒问题，改善企业经营业绩。2010-2023 年，全部 A 股企业数量增加 2.8 倍，而海外营业收入增长 7 倍，海外营收占比从 6.1%增长至 11.7%。图表图表8：全部全部 A 股海外营收金额及海外收入占比股海外营收金额及海外收入占比 资料来源：wind、粤开证券研究院 三三是是出海目的地的差异，除越南、印度尼西亚等具备人口红利优势的东南亚经济体出海目的地的差异，除越南、印度尼西亚等具备人口红利优势的东南亚经济体外，美国、墨西哥、德国、匈牙利等外，美国、墨西哥、德国、匈牙利等发达经济体发达经济体及其及其周边国家周边国家成为企业出海的新去向成为企业出海的新去向。一方面，产业转移需综合考虑当地的成本、劳动力素质、土地等生产要素，由于新一轮产业转移涉及较复杂的生产环节，拥有良好工业基础的发达经济体比较优势突出。另一方面，出于节省物流成本的目的，临近终端消费市场的地区更有优势，比如墨西哥和匈牙利，因其临近美国、欧洲多国的优势使其成为企业出海的热门目的地。图表图表9：中国龙头企业出海目的地盘点（截至中国龙头企业出海目的地盘点（截至 2024 年年 6 月底）月底）行业行业 龙头企业龙头企业 生产线生产线海外海外布局布局 新能源整车 比亚迪 美国、泰国、巴西、匈牙利 动力电池 宁德时代 德国、匈牙利、美国、印度尼西亚、泰国、西班牙 汽车零部件 赛轮轮胎 印度尼西亚、墨西哥 光伏 隆基绿能 越南、马来西亚 消费电子 小米 印度 通信 华为 法国 机械设备 三一重工 美国、德国、印度、巴西、印度尼西亚 资料来源：企业官网、粤开证券研究院 四四是相比全产业链的“脱钩”式迁出，本轮是相比全产业链的“脱钩”式迁出，本轮出海企业出海企业将产业链关键环节留在本土，将产业链关键环节留在本土，仍依赖国内供应链体系。仍依赖国内供应链体系。全产业链迁出缺乏经济性，本轮出海企业参考日企出海经验，打造“母工厂”模式，即在本土设置技术水平最高的母工厂，将不具有技术优势的组装0%2%4%6%80,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000（亿元）海外营收海外营收占比（右轴）宏观深度宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 12/23 型产品交给海外工厂。“母工厂”模式可利用低收入经济体丰富的“人口红利”，打造“本土核心产业链 跨境劳动力”模式，获取产业链高附加值。同时，本土保留高附加值产业，转移低附加值产业的产业布局，可避免全产业链“脱钩式”转移造成的产业空心化。（二二）中国企业出海的优势中国企业出海的优势 一是国家政策为推动企业“走出去”保驾护航。一方面，构建高水平的区域贸易合一是国家政策为推动企业“走出去”保驾护航。一方面，构建高水平的区域贸易合作。作。中国与全球多个国家构建多边合作关系，2022 年 区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）全面生效，包括中国在内的 15 个成员国的合计人口、GDP 和出口总额占世界比重均在30%左右，是当前世界上人口最多、经贸规模最大、最具发展潜力的自由贸易区。随着中国与其他成员国的合作更加紧密，进一步增进国家间的平等信任、睦邻友好、互利合作，为中国企业出海构建安全稳定的外部环境。另一方面，简化境外投资审批管理制度，另一方面，简化境外投资审批管理制度，便利企业境外投资。便利企业境外投资。2017 年，国家发改委出台企业境外投资管理办法（11 号令），对一般境外投资项目施行“备案制”，并进一步扩大核准范围，延长备案有效期，简化管理环节。二是二是源于中国源于中国强大的强大的供应链供应链产业链产业链优势优势。中国产业链规模庞大，产业配套完整，拥有 41 个工业大类、207 个中类、666 个小类，是全球唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家。强大的制造能力和产业链优势是企业出海的根基，为中国品牌源源不断的注入竞争优势。（三）挑战与风险（三）挑战与风险 外部环境更趋严峻复杂，外部环境更趋严峻复杂，贸易保护主义和单边主义盛行贸易保护主义和单边主义盛行，潜在的贸易争端将加大潜在的贸易争端将加大企企业出海业出海的不确定性的不确定性。当今世界处于百年未有之大变局，逆全球化浪潮兴起，部分国家通过提高关税、限制进口等措施保护本国产业，无疑增加了中国企业进入其市场的壁垒，影响企业在海外正常的生产经营。企业出海对中国企业的管理能力提出了更高的要求。企业出海对中国企业的管理能力提出了更高的要求。出海不同于出口，出口的不仅是商品，还有品牌理念和管理能力。我国民营企业普遍重营销、轻管理，缺乏成体系、可复制、标准化、适应世界发展趋势的管理规范和准则，驾驭大型跨国企业复杂经营的能力仍有待提高。考虑到国情和文化差异，中国企业的管理理念和管理方式需做出相应调整。三三、原因：原因：国内国内生产成本优势转移生产成本优势转移、为产业升级腾挪空间、低为产业升级腾挪空间、低收入经济体营商环境优化、收入经济体营商环境优化、贸易摩擦和贸易摩擦和地缘政治风险地缘政治风险（一）（一）中国中国在低端制造在低端制造环节环节的的比较优势转移至新兴经济体比较优势转移至新兴经济体 其一其一，中国居民的人均工资收入高于大部分东南亚国家。，中国居民的人均工资收入高于大部分东南亚国家。根据联合国国际劳工组织统计，截至 2021 年底，中国居民月均工资为 812.58 美元，高于大部分东南业国家，是越南、菲律宾、柬埔寨、印度尼西亚和缅甸等国家人均工资的两倍以上。宏观深度宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 13/23 图表图表10：中国和部分东南亚国家中国和部分东南亚国家的的居民月均工资（居民月均工资（2020 年）年）资料来源：联合国国际劳工组织、粤开证券研究院 其二其二，中国中国进入人口负增长时代进入人口负增长时代，而东南亚国家的人口红利正逐步，而东南亚国家的人口红利正逐步释放释放。中国老龄化问题日益凸显，截至 2023 年底，中国 16-59 岁劳动人口占比 61.3%，较 2013 年下降6.3 个百分点；60 岁及以上人口占比达 21.1%，较 2013 年上涨 6.2 个百分点。2022 年开始，中国正式进入人口负增长时代。相比之下，东南业国家人口潜力大，为发展劳动密集型产业提供充足的劳动力供给。根据世界银行统计，截至 2023 年底，东盟 10 国中只有新加坡和泰国的 0-14 岁人口比重低于中国，老挝和菲律宾的 0-14 岁人口占比甚至超30%。图表图表11：2023 年中国和东盟国家年中国和东盟国家 0-14 岁的人口占比岁的人口占比 资料来源：世界银行、粤开证券研究院 其三，其三，东南亚市场需求潜力大东南亚市场需求潜力大，在地产销有助于在地产销有助于降低物流成本降低物流成本。根据 ASEANstats披露，截至 2022 年底，东盟人口总和 6.71 亿，仅次于中国、印度，是世界人口最集中的区域之一；GDP 总额近 3.6 万亿美元，同比增长 5.7%，较全球平均水平高 2.6 个百分点。随着东盟市场需求不断扩大，越来越多的跨国企业在东盟设厂，不仅可以降低物流0100200300400500600700800（美元）中国和部分东南亚国家居民月均工资中国和部分东南亚国家居民月均工资05101520253035（%）2023年年 0-14岁的人口占总人口比重岁的人口占总人口比重 宏观深度宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 14/23 成本和关税限制，还能因地制宜满足当地市场的个性化需求。其四，其四，中国凭借中国凭借更高的创新能力、更高的创新能力、良好良好的基础设建设的基础设建设和和高水平高水平的劳动力素质，在中的劳动力素质，在中高端制造业环节仍保有较强的竞争力，产业链外迁趋势可控。高端制造业环节仍保有较强的竞争力，产业链外迁趋势可控。一是中国创新能力更强，掌握产业链核心环节的关键技术，对产业链的主导性更强。根据中国科学技术发展战略研究院统计，2023 年中国国家创新指数综合排名世界第 10 位，较上期提升 3 位，是唯一进入前 15 位的发展中国家。二是高水平的基础设施建设，构建了全面、高效、低成本的物流网络。中国高速公路通车里程、高铁运营里程稳居世界第一，2023 年全球集装箱吞吐量排名前十的港口中，中国占 7 个。三是中国人口文化素质的提高整体提升了劳动力素质，2023 年，我国劳动年龄人口平均受教育年限提升至 11.05 年，人才资源总量、科技人力资源、研发人员总量均居全球首位。（二二）主动为主动为国内国内产业升级转型腾挪空间产业升级转型腾挪空间 产业链转型升级产业链转型升级推动推动产业向价值链高端攀升。产业向价值链高端攀升。国家发展改革委会同有关部门发布 产业结构调整目录（2005 年本），在 2011 年、2013 年、2019 年和 2024 年经过 4 次修订，通过限制和淘汰落后工艺技术、装备及产品，推动产业链由低端环节向高端环节延伸，实现向价值链中高端的攀升。产业链升级过程中，低附加值产业产业链升级过程中，低附加值产业一部分一部分通过通过产业链梯度转移产业链梯度转移从东部地区迁移至中从东部地区迁移至中西部地区，另一部分则流西部地区，另一部分则流向劳动力、土地向劳动力、土地、环保、环保成本更低的国家。成本更低的国家。2010 年，国务院下发关于中西部地区承接产业转移的指导意见，“十四五”规划提出“优化区域产业链布局，引导产业链关键环节留在国内，强化中西部和东北地区承接产业转移能力建设”。截至 2023 年底，中西部、东北地区加工贸易占全国加工贸易的比重近 30%，比 2017 年提高了 5.8 个百分点。但是相比沿海地区，中西部地区现代物流不发达、通关不便，叠加环境保护税法将纺织、制革等行业列入环保税的重点监控对象，使得部分企业向环保压力小、国际物流便捷的东南亚国家转移。（三三）中国在营商环境上的相对优势有所缩小中国在营商环境上的相对优势有所缩小 与其他发展中国家相比，中国享有的特殊与差别待遇较少。与其他发展中国家相比，中国享有的特殊与差别待遇较少。特殊与差别待遇是 WTO给予发展中国家的优惠待遇，商务部表示，自加入 WTO 以来，中国享受的特殊与差别待遇比较少。以普惠制待遇为例，多个发达经济体不再给予中国普惠制待遇，但仍保留对其他发展中经济体的普惠制待遇。普惠制待遇是发达经济体对发展中经济体出口商品给予的一种单向税收优惠政策。截至 2023 年底，享受欧盟的普惠制待遇的包括东盟 8 个国家（除新加坡和泰国）以及印度、孟加拉国、不丹、巴基斯坦等其他发展中经济体。1978 年以来，中国先后享有 40 个国家的普惠制待遇，截至 2023 年底，仍给予我国普惠制待遇的发达经济体只剩挪威、新西兰、澳大利亚。东南亚东南亚国家国家的的外商投资外商投资环境环境逐步优化逐步优化，给予，给予外资外资企业税收优惠企业税收优惠、信贷支持等激励政、信贷支持等激励政策策，缩小与中国的营商环境差距，缩小与中国的营商环境差距。越南、菲律宾等国家逐步完善外商投资法案，拓宽外商投资领域，除了少部分限制行业，外国投资者均可进入，并且与本地企业享受同等的税收优惠、信贷支持等激励补贴政策。以越南为例，出台企业所得税“两免四减半”“四免九减半”等税收优惠政策，加大吸引外资力度，三星、LG、富士康、佳能、丰田、耐克、阿迪达斯等头部企业已在越投资建厂。根据世界银行营商环境报告（2020），全球参与排名的 190 个经济体中，东盟有 7 个国家排名在 100 位之内，其中马来西亚、泰国和菲律宾的排名较 2019 年分别前进 15、19 和 29 名。宏观深度宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 15/23 图表图表12：部分东南亚国家部分东南亚国家的营商环境的营商环境 国别国别 营商环境营商环境 营商环境排名营商环境排名 越南 越南对投资法进行了修订并于 2021 年初正式生效，对享受优惠的投资领域和产业进行了补充与修：一是拓宽了外国投资者可以从事的领域，从许可清单准入制转向负面清单管理，“法无禁止即可为”；二是外国投资者在创新、高等教育、医疗和制药设备制造、社会住房建设等领域投资，可享受税收激励、信贷支持、研发支持等激励措施。70 缅甸 缅甸政府通过鼓励创业、办理建筑许可证、登记财产、保护少数投资者和执行合同等措施，改善投资环境，大力吸引外资。2021 年政局变动，给投资环境带来较大负面影响。165 孟加拉国 孟加拉国关于外商投资领域的政策较为开放，除军工、造币等领域不允许外国企业投资外，其它所有行业均对外资开放。孟加拉国法律对资本形态和股权比例无限制，外国投资者可以享有 100%股权。168 马来西亚 马来西亚人力资源丰富，劳动力素质较高，工资成本较低。马来西亚正在建设伊斯干达开发区、北部经济走廊、东海岸经济区、沙巴发展走廊和沙捞越再生能源走廊等五大经济发展特区，企业在上述经济特区内投资均可以申请 5-10 年免交所得税或 5 年内合格资本支出全额补贴。12 泰国 泰国基础设施较为完善，税负成本较低，在泰国投资部分行业可享受优惠政策。泰国投资促进委员会（BOI）将鼓励投资的行业分为 A1、A2、A3、A4、B1、B2 六类，A1 类行业最高可获“8 免 5 减半”的税收优惠并附加其他非税收优惠权益。21 柬埔寨 柬埔寨政府给予外资与内资同等待遇，为外国投资提供保障和相对优惠的税收、土地租赁政策，不对其产品价格和服务价格进行管制。此外，柬埔寨政府通过税收改革、建设经济特区来降低企业营商成本。144 菲律宾 2022 年 3 月，菲律宾政府先后发布了外国投资法和公共服务法修正案，放宽了菲律宾对外国投资的限制，输配电、石油和石油产品管道运输系统、给水管网配水系统和污水管网系统（包括排水管网系统）、海港以及公共交通工具等领域外国人持股比例上限为 40%，其余公共服务领域将放宽外资上限至 100%。95 资料来源：商务部2023年国别（地区）贸易指南、世界银行营商环境报告（2020）、粤开证券研究院（四四）贸易摩擦和地缘贸易摩擦和地缘政治风险政治风险影响影响全球产业链布局全球产业链布局逻辑逻辑 中美贸易摩擦以来，中美贸易摩擦以来，美国对华美国对华商品额外征加关税，商品额外征加关税，推动全球产业链加速向低推动全球产业链加速向低关税关税经经济体济体转移转移。2018 年 3 月，美国贸易代表办公室发布 301 调查报告，单方面认定中国政府在技术转让、知识产权和创新方面的法律、政策和做法存在不合理或歧视性，并对美国商业造成阻碍和限制。美国政府据此先后分四批对中国输美约 3600亿美元商品加征 7.5%至 25%不等的高额关税，1占 2023 年中国对美出口总额的 7 成左右。2018-2023 年，美国从中国进口比重回落 7.4 个百分点，同期从越南、印度进口比重增加 1.8 和 0.6 个百分点。1 商务部发布的美国贸易指南（2023 年）宏观深度宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 16/23 图表图表13：中国、越南、印度占美国进口比重中国、越南、印度占美国进口比重变化变化 资料来源：ITC、粤开证券研究院 出于产业链安全考虑，出于产业链安全考虑，全球供应链全球供应链趋向趋向短链化、友岸化、本地化短链化、友岸化、本地化。受欧美供应链安全战略影响，发达经济体的资本和技术密集型产业加快回流本土。近几届美国政府贯彻“制造业回流”战略，提出一系列产业政策，例如奥巴马政府的“再工业化”、特朗普政府的“把制造业带回美国”以及拜登政府的“重振制造业”。据 2020 年日本经济产业省文件披露，拟对 87 组日本企业提供政府补助，资助企业将生产线转移至日本或加大日企在东盟国家的投资。四四、影响影响：中国竞争力向产业链中上游转移，需警惕产业外迁中国竞争力向产业链中上游转移，需警惕产业外迁带来的产业“空心化”、宏观经济波动和就业风险带来的产业“空心化”、宏观经济波动和就业风险（一）（一）短期看，短期看，产业外迁对中国整体出口表现影响有限产业外迁对中国整体出口表现影响有限，中国出口，中国出口竞争力向产业链中上游转移竞争力向产业链中上游转移 从总量上看，从总量上看，2015-2023 年，受产业迁移影响，服装、鞋靴等商品对中国出口份额形成较大拖累，分别达0.31个百分点和0.08个百分点。但2023年中国出口份额却达14.2%，相较 2015 年的 13.7%不降反增，主要得益于中国出口竞争力向产业链中上游转移，出口产业链布局调整后，获取的产业附加值更高。0%5 %中国印度越南 宏观深度宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 17/23 图表图表14：中国出口份额变化趋势中国出口份额变化趋势 资料来源：WTO、粤开证券研究院 以服装纺织业外迁至越南为例，以服装纺织业外迁至越南为例，2015-2023 年，中国纺织服装产业出口份额下滑 2.4个百分点，其中主要是下游服装制成品出口回落，位于纺织制造业中上游的配套产品出口份额不降反增，占全球出口比重上涨 5.9 个百分点。越南纺织服装产业出口份额增长1.7 个百分点，主要是服装制成品出口快速增长，出口份额增长 1.8 个百分点。中国服装纺织产业外迁至越南，形成了“中国出口中间品和资本品-越南生产加工-出口至消费国”的产业链分工模式。图表图表15：中国中国纺织服装纺织服装产业链产业链商品占全球出口比重商品占全球出口比重 资料来源：ITC、粤开证券研究院 从增加值的角度来看，从增加值的角度来看，越南服装纺织越南服装纺织出口出口国外增加值国外增加值占比较占比较高。高。在国际分工中，某一经济体会使用来源于其他经济体的中间品，因而在其出口中通常会隐含国外增加值（FVA）。根据 UIBE GVC 数据库统计，2000-2021 年，越南纺织服装业中 FVA 占比远超中国，截至 2021 年底，越南纺织服装出口 FVA 占比达 58.4%，而中国这一比重不足 10%。4.3.7.8.7.1.9.2%4%6%8%中国出口份额0%5 %05E%制成品原材料和中间品 宏观深度宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 18/23 图表图表16：越南和中国纺织商品出口中越南和中国纺织商品出口中 FVA 所占比重所占比重 资料来源：UIBE GVC数据库、粤开证券研究院 中国是越南纺织中国是越南纺织服装业服装业最大的最大的 FVA 来源国来源国，越南，越南高度高度依赖依赖从从中国进口原材料、中间中国进口原材料、中间品和机械设备品和机械设备。2015-2021 年，中国在越南纺织服装业 FVA 中的占比从 22.0%快速提升至 42.8%，截至 2021 年底，越南纺织服装业 25%的出口增加值归属中国。分商品看，越南纺织服装产业高度依赖从中国进口原辅料，2022 年越南从中国进口的纺织原材料和中间品占比达 51.4%，其中从中国进口的纸纱线及其机织物比重达 82.3%。此外，越南从中国进口纺织机械等关键设备的需求快速增长，2015-2022 年，中国占越南纺织机械设备进口比重增长 19.5 个百分点至 53.2%。图表图表17：中国在中国在越南纺织越南纺织服装业服装业 FVA 中的占比中的占比 资料来源：UIBE GVC数据库、粤开证券研究院 0 0Pp%越南纺织出口FVA占比中国纺织出口FVA占比0%5 %05E%越南纺织品出口FVA来源中国的比重 宏观深度宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 19/23（二二）中长期看，中长期看，要警惕产业外迁造成产业“空心化”要警惕产业外迁造成产业“空心化”、宏观经济宏观经济波动和就业风险波动和就业风险 1、产业链外迁或带来产业“空心化”产业链外迁或带来产业“空心化”第一次工业革命以来第一次工业革命以来，全球已发生，全球已发生四轮产业链转移：四轮产业链转移：第一轮发生在 19 世纪下半叶，英国将产业输出至欧洲大陆和美国；第二轮发生在 20 世纪 50-60 年代，美国中低端产业向日本、德国转移；第三轮发生在 20 世纪 70 年代，日本和德国的部分劳动密集型产业向亚洲四小龙转移；第四轮发生在 20 世纪 80 年代，亚洲四小龙的部分劳动密集型和资本密集型产业转移至中国和部分东南亚国家。目前，第五轮产业链转移正在发生，中国的劳动密集型产业向东南亚及其他低收入经济体转移。产业产业链链转移转移并并不必然造成产业“空心化”，但不必然造成产业“空心化”，但是是若不能留住产业链关键环节，或产业若不能留住产业链关键环节，或产业流出流出速度过快速度过快，易造成易造成产业“空心化”产业“空心化”，且，且短期难逆转。短期难逆转。产业转出国最终发展为两种形态：消费国或中高端制造业强国。美国和英国是典型的消费国，1950-2023 年，美国制造业增加值占 GDP 比重下降 16.7 个百分点至 10.3%，中低端制造业大量被转移至海外，造成严重的产业“空心化”。日本、韩国和德国则通过转出低端产业，实现了向中高价值链的攀升，2023 年日本、韩国和德国制造业增加值占 GDP 比重分别达 20.4%、26.5%和 20.4%。产业外迁将加剧我国产业外迁将加剧我国制造业制造业发展发展过早过快过早过快减速减速风险风险，需警惕，需警惕出现出现产业“空心化”产业“空心化”风风险险。中国制造业占GDP比重18年（2007-2023年）下滑5.9个百分点，日本30年（1994-2023年）下降 3.1 个百分点，德国 17 年（2007-2023 年）下降 2.8 个百分点，美国 71 年（1953-2023年）下降 18 个百分点。日本和德国制造业占比从高点快速回落时，其人均 GDP 均已超过 2 万美元，而中国在人均 GDP 不足 3000 美元时，就提早进入制造业占比快速下滑阶段。图表图表18：主要经济体制造业增加值占比主要经济体制造业增加值占比 资料来源：Wind、粤开证券研究院 2、宏观经济波动风险和稳增长压力上升宏观经济波动风险和稳增长压力上升 新旧动能转换期、结构调整阵痛期产业外迁过快导致的宏观经济波动风险新旧动能转换期、结构调整阵痛期产业外迁过快导致的宏观经济波动风险。新旧动能转换、结构调整需要一个过程，当新动能还在培养发展期，旧动能过快下行乃至失去旧动能，可能会导致经济的下行压力，从而影响各方预期。房地产和出口长期支持中国05101520253035（%）美国日本韩国英国德国中国 宏观深度宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 20/23 经济，近年来房地产市场处于调整转型期，如果产业外迁过快，出口增速放缓，稳增长压力可能上升。3、相关行业的就业压力风险上升、相关行业的就业压力风险上升 目前部分外迁行业中的部分企业和从业人员受产业外迁冲击较大目前部分外迁行业中的部分企业和从业人员受产业外迁冲击较大。受产业外迁影响较大的纺织服装、皮革制鞋、家具、造纸等劳动密集型产业，企业数量、营收和利润持续下滑。从企业数量看，截至 2023 年底，规模以上纺织服装、服饰业企业数量 13625 家，较 2017 年峰值减少 2200 家。从企业营收数据看，纺织服装企业占全部规模以上工业企业营业收入比重几乎腰斩，从2017年的5.1%下降至2023年的2.6%。从企业利润表现看，2017-2020 年，规模以上纺织服装、服饰业和皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业营业利润连续 4 年负增长。图表图表19：纺织、服装、皮革制鞋业利润增速回落纺织、服装、皮革制鞋业利润增速回落 资料来源：Wind、粤开证券研究院 受产业迁移影响，劳动密集型受产业迁移影响，劳动密集型企业企业岗位规模缩减。岗位规模缩减。以纺织、鞋、帽制造业为例，规模以上企业从业人员数从 2015 年的 449.5 万下降 218 万至 2022 年的 231.5 万，岗位规模几乎腰斩。而 2020 年以来，出口势头强劲的汽车行业岗位规模快速扩张，截至 2022 年，从业人员规模达 442.8 万人，较 2020 年增长 25.4 万人。五、应对：五、应对：既要积极支持企业出海做大做强，也要未雨绸缪防既要积极支持企业出海做大做强，也要未雨绸缪防范风险并积极应对范风险并积极应对 一是一是持续推进持续推进高水平对外高水平对外开放，扩大中国的“朋友圈”。开放，扩大中国的“朋友圈”。在“一带一路”的第二个十年，进一步深化国际合作，提升开放能力。反对一切形式的单边主义和贸易保护主义，坚定支持和维持多边贸易体制，推进全球价值链发展。利用外贸合作平台，构建紧密、不可分割的合作关系，增强产业链韧性。近年来，我国倡议在“一带一路”框架下推动基础设施互联互通和产能合作，进一步打通生产要素的全球流动渠道，这一倡议得到了 160多个国家和国际组织的积极响应。二是二是通过财税政策扶持通过财税政策扶持、简化出海、简化出海流程、加强企业境外保障流程、加强企业境外保障等政策，等政策，积极支持出海积极支持出海企业做大做强企业做大做强。在财税政策方面，进一步加大出口退税支持力度，便利退税办理流程，-40%-30%-20%-10%0 0%纺织服装、服饰业皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 宏观深度宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 21/23 精准落实各项税费优惠政策；做好政、银、企的协同配合，设置海外工程融资担保基金，加大出口信用保险支持。在流程办理方面，开辟员工护照办理便捷通道，简化企业出海手续，降低企业出口成本。在境外投资服务保障方面，加强境外投资宏观指导，健全境外投资的法律体系，制定海外投资风险防控化解应急预案等。三是三是打造新的比较优势，吸引打造新的比较优势，吸引高质量的外商高质量的外商投资。投资。一方面，打造国际一流的营商环境。总书记强调“持续建设市场化、法治化、国际化一流营商环境”，“营商环境是企业生存发展的土壤”。打造一流的营商环境要强化知识产权保护、促进外企与民企和国企的公平竞争、推动政策环境更加公开透明等。另一方面，充分发挥我国超大市场规模的需求优势。决定外资去向的根本原因在于市场潜力，我国经济长期向好，14 亿人口、4 亿多中等收入群体形成的超大规模市场消费潜力是不可替代的竞争优势。四是四是打通产业链打通产业链内循环内循环堵点堵点，挖掘产业链升级的内在动力。挖掘产业链升级的内在动力。一方面，加大科研投入力度，攻关产业链关键核心技术和零部件薄弱环节，提升产业链供应链韧性和安全水平。充分发挥社会主义市场经济体制的优势，在政府统筹引导下，集中攻克一批“卡脖子”难题。鼓励民营企业发挥创新主体的作用，激发民企的创新活力。另一方面，推进区域协同发展，发挥区域间的比较优势。按照客观经济规律和区域间资源禀赋优势，促进各类要素合理流动，做好产业梯度转移、“腾笼换鸟”工作，避免同质化竞争。宏观深度宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 22/23 分析师简介分析师简介 罗志恒，2020 年 11 月加入粤开证券，现任总裁助理，兼首席经济学家、研究院院长，证书编号：S0300520110001。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告，结论不受任何第三方的授意或影响。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。与公司有关的信息披露与公司有关的信息披露 粤开证券具备证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10485001。本公司在知晓范围内履行披露义务。股票投资评级说明股票投资评级说明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。股票投资评级标准股票投资评级标准 报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对大盘涨幅大于 10%；增持：相对大盘涨幅在 5%之间；持有：相对大盘涨幅在-5%5%之间；减持：相对大盘涨幅小于-5%。行业投资评级标准行业投资评级标准 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：增持：我们预计未来报告期内，行业整体回报高于基准指数 5%以上；中性：我们预计未来报告期内，行业整体回报介于基准指数-5%与 5%之间；减持：我们预计未来报告期内，行业整体回报低于基准指数 5%以下。宏观深度宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 23/23 免责声明免责声明 本报告由粤开证券股份有限公司（以下简称“本公司”）向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的公开信息和资料，但本公司不保证信息的准确性和完整性，亦不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司可随时更改报告中的内容、意见和预测，且并不承诺提供任何有关变更的通知。本公司力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或询价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在允许的范围内使用，并注明出处为“粤开证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖意愿的引用、删节和修改。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。本公司并不对其他网站和各类媒体转载、摘编的本公司报告负责。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以上渠道获得的报告均为非法，本公司不承担任何法律责任。联系我们联系我们 广州市黄埔区科学大道 60 号开发区控股中心 19、22、23 层 北京市西城区广安门外大街 377 号

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新起点下的宏观经济新平衡-240828（42页）.pdf

新起点下的宏观经济新平衡新起点下的宏观经济新平衡证券研究报告2024年08月28日1夏磊(证券分析师)Su 外部环境复杂严峻。外部环境复杂严峻。主要表现在两个方面：一是全球经济增长持续放缓，世界银行2024年6月最新报告预测，2024-2025年，近60%经济体（占全球人口的80%以上）的增长率将低于2010年代的平均水平。二是国际局势风云变幻，乌克兰危机持续至今已超过900天，双方未见缓和迹象，世界其他地区局势也多有动荡。u 美国大选悬念再起，经济能否美国大选悬念再起，经济能否“软着陆软着陆”仍未可知。仍未可知。在拜登宣布退选、哈里斯成为民主党总统候选人后，美国大选形势再次出现转变，8月5日哈里斯的支持率开始超过特朗普。对于美国国内经济，“软着陆”难度不低。在就业方面，今年7月美国失业率环比增长0.2个百分点至4.3%，是自2021年10月以来最高值；7月美国非农就业人口增长11.4万人，远不及预期的17.5万人；8月21日，美国劳工部宣布，在截至2024年3月的12个月内，非农就业数据初步下修81.8万人，为2009年以来的最大修正幅度。在货币政策方面，8月23日鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年度经济政策研讨会上表示，政策调整的时机已经到来，9月降息几成定局。u 国内经济向国内经济向“新新”而行。而行。二十届三中全会“强调坚定不移实现全年经济社会发展目标”，决定将“发展新质生产力体制机制”列为健全推动经济高质量发展体制机制的首要任务。2024年7月，规模以上高技术制造业增加值同比增长10%，比上个月加快1.2个百分点。彭博社分析预测，如果不计入新能源汽车、锂电池和光伏产品产业，中国高科技产业占GDP的比例将从2018年的11%增至2026年的19%，如果计入上述“新三样”，这一比例到2026年将扩大至23%。u 新一新一轮财税改革轮财税改革备受关注。备受关注。决定围绕深化财税体制改革，从健全预算制度、健全税收制度、完善央地财政关系等方面作出重要部署。围绕优化税制结构，决定提出“健全直接税体系，完善综合和分类相结合的个人所得税制度”等；在完善央地财政关系方面，决定明确“增加地方自主财力，拓展地方税源”“推进消费税征收环节后移并稳步下划地方”“合理扩大地方政府专项债券支持范围”“适当加强中央事权、提高中央财政支出比例”等一系列改革举措。u 构建房地产发展新模式。构建房地产发展新模式。在住房制度方面，建立租购并举的住房制度，一方面加大保障性住房建设和供给，另一方面以市场为主支持居民多样化改善性住房需求。u 风险提示风险提示：经济超预期波动，世界经济超预期衰退，国际地缘政治风险，国际经验适用性风险，产业政策不确定性等风险。核心提要8X9WdXdX8XfYbZeU7N9R7NtRrRpNsOkPnNuMjMoNpP7NoPnNMYtOnNuOnOmP请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3目录一、怎么看当前的经济形势？一、怎么看当前的经济形势？二、新一轮财税改革怎么改？三、房地产发展新模式如何构建？请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4令人警醒的现实是，按照历史标准，全球经济活动疲软无力，自全球金融危机以来增长前按照历史标准，全球经济活动疲软无力，自全球金融危机以来增长前景一直在放慢。景一直在放慢。通货膨胀并未完全得到控制，财政缓冲手段已经枯竭，而债务在增加，对很多国家的公共财政构成重大挑战。因为未采取措施提高生产率，减轻债务负担，世界面临着世界面临着“增增长缓慢而令人失望的长缓慢而令人失望的”十年，称之为十年，称之为“微温的微温的2020年代年代”。IMFIMF总裁格奥尔基耶娃，总裁格奥尔基耶娃，2024年4月尽管全球经济近期前景有所改善，但按历史标准来看仍显低迷。2024-20252024-2025年，近年，近60%经济经济体（占全球人口的体（占全球人口的80%以上）的增长率将低于以上）的增长率将低于20102010年代的平均水平。全球前景面临的风险由下年代的平均水平。全球前景面临的风险由下行风险主导行风险主导，包括地缘政治紧张局势、贸易碎片化、长期高利率以及气候相关灾害。世界银行世界银行，2024年6月全球经济展望将2024年美国实际GDP增速预测从4月份的2.7%下调至2.6%2.6%，美国的债务风险以及其贸易政美国的债务风险以及其贸易政策不仅会拖累自己的经济发展，也在给全球经济带来风险策不仅会拖累自己的经济发展，也在给全球经济带来风险。IMFIMF，2024年6月全球经济持续放缓请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5乌克兰危机，乌克兰危机，2022年2月24日以来持续至今，已经超过了900天。巴以冲突，巴以冲突，2023年10月7日以来持续至今，2024年7月31日哈马斯最高领导人伊斯梅尔哈尼亚哈尼亚在伊朗遭遇暗杀，2024年8月11日路透社、美国Axios新闻网等外媒称，伊朗已决定直接打击以色列，并可能在未来几天内发动袭击。巴以冲突爆发后，胡塞武装胡塞武装使用无人机和导弹多次袭击红海水域目标。今年1月12日以来，美国和英国连续对胡塞武装目标发动空袭。巴以冲突爆发后，黎巴嫩真主党武装黎巴嫩真主党武装与以色列国防军持续在黎以边境交火，并持续至今。苏丹武装冲突苏丹武装冲突，2023年4月15日持续至今，持续一年多的冲突已造成约1.9万人丧生，超过1300万人流离失所。尼日尔政变，尼日尔政变，2023年7月26日持续至今，政变军人发表声明称已推翻尼总统巴祖姆，并将在全国实施宵禁。2024年5月15日，斯洛伐克总理菲佐斯洛伐克总理菲佐在中部特伦钦地区遭枪击受伤。2024年5月19日，伊朗总统莱希伊朗总统莱希乘坐的直升机在西北部东阿塞拜疆省失事遇难。2024年7月13日，美国前总统特朗普美国前总统特朗普在宾夕法尼亚州巴特勒市竞选集会上遭到枪击。2024年8月5日，孟加拉国孟加拉国军方表示，该国总理谢赫哈西娜当天辞职，将很快成立临时政府管理国家。2024年8月14日，日本首相岸田文雄日本首相岸田文雄宣布将不参加9月举行的自民党总裁选举。国际局势复杂动荡请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6美国大选悬念再起VS.7月13日特朗普遭枪击7月21日拜登退选8月5日哈里斯开始领先8月17日特朗普 VS.拜登资料来源：realclearpolling，环球网，第一黄金网，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明71 封锁边境，停止非法移民入侵2 执行美国历史上最大规模的递解行动3 结束通胀，让美国重新变得可负担4 让美国成为全世界主导性的能源生产者5 停止外包，让美国成为制造业超级大国6 为工薪者大规模减税，小费收入不征税7 保卫我们的宪法，我们的权利法案，以及我们的基本自由，包括言论自由、宗教自由以及拥有和持有武器的自由8 防止第三次世界大战，让欧洲和中东重现和平，并建立一个保护全美国的伟大的“铁穹导弹防御系统”，且全部在美国制造9 停止政府以对付民众为目的的武器化10 停止移民犯罪潮，摧毁外国贩毒集团，镇压帮派暴力，并关押暴力罪犯11 重建我们的城市，包括华盛顿DC在内，让这些城市重新安全、干净、美丽12 加强并现代化我们的军队，使其无可争议地成为全球最强大、最有力的军队13 让美元继续作为世界的储备货币让美元继续作为世界的储备货币14 为保卫社安金和红/蓝卡（Medicare）而奋斗，不削减福利，包括不改变退休年龄15 取消电动汽车强制令，削减高成本、高负担的监管16 对于将“批判性种族理论”、激进的性别意识形态及其他不恰当的种族、性别或政治内容强加于我们儿童的学校，取消其联邦拨款17 不让男性参加女性体育比赛18 递解挺哈马斯极端分子，让我们的大学校园重新安全、爱国19 保卫我们的选举，包括当日投票、选民身份认证、纸质选票以及公民身份证明20 通过让美国达到新的、创纪录高度的成功来团结国家特朗普竞选纲领20条资料来源：新浪，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8美国经济“硬着陆”or“软着陆”？就业数据扑朔迷离企业和家庭调查口径数据背离。企业和家庭调查口径数据背离。从过去 12 个月（2023/8-2024/7）均值看，企业调查的新增非农就业约为20.9万人/月，但家庭调查新增就业仅0.5万人/月，两者相差超20万人/月。原因有两个：一是对于兼职多份工作的人群，企业调查会多次统计，而家庭调查仅记一次，数据显示持多份工作人群占比近几个月在增加，2024年7月为5.3%。二是非法移民人群会选择不上报，导致家庭调查的就业数据偏低。资料来源：Wind，国海证券研究所5月美国企业调查VS家庭调查数据显著背离美国兼职多份工作人群占比在不断提升-80-60-40-200204060801001202021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-07美国美国:新增非农就业人数新增非农就业人数:总计总计:季调（企业调查口径，万人）季调（企业调查口径，万人）美国美国:新增就业人数新增就业人数:季调（家庭调查口径，万人）季调（家庭调查口径，万人）显著背离显著背离4.05.33.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 2019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07工作者中拥有多份工作者的占比（工作者中拥有多份工作者的占比（%）资料来源：圣路易斯联储，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明93.0%3.5%4.0%4.5%5.002030405060702022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-07新增非农就业人数（万人）新增非农就业人数（万人）失业率（右轴）失业率（右轴）美国BLS数据，今年7月失业率超预期环比上升0.2个百分点至4.3%，失业率处于上升通道。7月新增非农就业人口增长11.4万人，远不及市场预期的17.5万人。资料来源：Wind，国海证券研究所美国非农和失业率变化美国经济“硬着陆”or“软着陆”？失业率上升失业率不断攀升失业率不断攀升请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10美国居民消费是经济增长的核心驱动力。美国居民消费是经济增长的核心驱动力。2024年二季度，美国个人消费支出约占GDP的70%、拉动GDP增长1.6个百分点。2024年第二季度，美国家庭总债务环比上升0.6%，达到达到17.817.8万亿美元的创纪录水平万亿美元的创纪录水平。美国消费金融服务公司Bankrate调查显示，约约50P%的信用卡持有者每月都背负债务，为自的信用卡持有者每月都背负债务，为自20202020年年3 3月以来的最高比例月以来的最高比例。34%的债务人认为自2022年初以来的高通胀加重了他们的信用卡债务负担，32%的债务人认为是美联储的高利率政策导致了问题。资料来源：纽约联储，国海证券研究所美国家庭债务规模及其结构（万亿美元）美国经济“硬着陆”or“软着陆”？家庭债务创新高03691215182003Q12004Q12005Q12006Q12007Q12008Q12009Q12010Q12011Q12012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q1房贷房贷房屋净值循环贷房屋净值循环贷汽车贷汽车贷信用卡信用卡学生贷款学生贷款其他其他(3%)(9%)(6%)(9%)(2%)(70%)2024Q2 总计总计:17.76 万亿美元万亿美元请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明11受益于疫情期间财政补贴，美国居民超额储蓄快速积累并在2021年8月达到2.1万亿美元的历史最高点，随后以月均约700亿美元的速度快速消耗，20242024年年3 3月超额储蓄耗尽月超额储蓄耗尽。美国消费有走弱迹象美国消费有走弱迹象，2024年5月消费数据全面不及预期，6月零售销售环比增速下修为-0.2%，7月有所反弹。资料来源：旧金山联储，Wind，国海证券研究所美国居民超额储蓄余额变化美国消费数据情况1.1%-1.5%1.6%-0.8%2.1%0.7%-0.7%1.3%4.1%-1.1%0.7%0.8%-0.2%0.4%-1.1%0.7%-0.2%0.2%-0.2%1.0%-2%-1%0%1%2%3%4%5 21-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07美国美国:零售和食品服务销售额零售和食品服务销售额:总计总计:季调季调:环比环比美国经济“硬着陆”or“软着陆”？消费现疲态请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明12美联储9月降息几成定局20242024年年6 6月点阵图显示年内至少降息一次。月点阵图显示年内至少降息一次。点阵图中有15位委员认为年内该降息，但对降一次还是两次存在分歧。其中，8位认为需要降2次，7位认为需要降1次。7月31美联储议息声明中，新增对整体就业市场降温的担心，同时淡化了对通胀的风险的担忧新增对整体就业市场降温的担心，同时淡化了对通胀的风险的担忧，更新表述是委员会将关注就业和通胀双重风险。8月23日鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年度经济政策研讨会上表示，政策调整的时机已经到来，政策方向已经明确政策调整的时机已经到来，政策方向已经明确。降息的时间和节奏将取决于即将发布的数据、不断变化的前景和风险平衡情况。美联储点阵图（美联储点阵图（20242024年年6 6月）月）资料来源：iFind，国海证券研究所内容内容2024年年7月月31日日2024年年6月月12日日通胀remains somewhat elevatedremains elevated通胀进展some further progressmodest futher progress就业job gains have moderatedrenmained strong失业率moved up but remains lowremained low委员会关注attentive to the risks to both sides of its dual mandateremains highly attentive to inflation risks美联储最新议息声明表述变动美联储最新议息声明表述变动资料来源：FOMC，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明13多国央行提前降息经济体经济体时间时间降息幅度降息幅度具体内容具体内容瑞士瑞士3月21日25BP将主要利率下调25个基点至1.50%，是首个放松货币政策的G10国家央行6月20日25BP下调基准利率0.25个百分点至1.25%，为连续第二次降息瑞典瑞典5月8日25BP将基准利率从4.00%下调至3.75%，是瑞典央行自2016年以来首次降息8月20日25BP下调政策利率0.25个百分点至3.5%，为连续第二次降息加拿大加拿大6月5日25BP下调基准利率25个基点至4.75%，为2020年以来的首次降息7月24日25BP将基准利率下调25个基点至4.5%，为连续第二次降息欧元区欧元区6月6日25BP将欧元区三大关键利率均下调25个基点，是欧洲央行自2019年9月以来首次降息英国英国8月1日25BP将利率下调25个基点至5%，是英国央行自2020年3月以来的首次降息资料来源：21世纪经济报道，券商中国，金融时报，证券时报，每日经济新闻，新京报，国海证券研究所，国海证券研究所20242024年以来多国央行开启降息周期年以来多国央行开启降息周期请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明14人民币汇率强势回升人民币汇率变化情况人民币汇率变化情况资料来源：Wind，国海证券研究所汇率是两种不同货币的比价，是经济内外循环的重要连接点，受两国经济基本面、外贸竞争力、资产估值吸引力和预期等因素综合影响。6.31 6.31 6.57 6.57 6.79 6.79 2024-07-242024-07-247.28 7.28 2024-08-052024-08-057.14 7.14 7.34 7.34 7.32 7.32 7.09 7.09 6.72 6.72 6.2 6.4 6.6 6.8 7.0 7.2 7.4 2021-01-042021-02-202021-04-082021-05-252021-07-112021-08-272021-10-132021-11-292022-01-152022-03-032022-04-192022-06-052022-07-222022-09-072022-10-242022-12-102023-01-262023-03-142023-04-302023-06-162023-08-022023-09-182023-11-042023-12-212024-02-062024-03-242024-05-102024-06-262024-08-12即期汇率即期汇率:美元兑人民币美元兑人民币8 8天升值天升值2%2%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明15今年以来，在以习近平同志为核心的党中央坚强领导下，各地区各部门迎难而上、积极作为，深化改革开放，加强宏观调控，有效应对风险挑战，经济运行总体平稳、经济运行总体平稳、稳中有进，延续回升向好态势稳中有进，延续回升向好态势，新动能新优势加快培育，高质量发展扎实推进，社会大局保持稳定。当前外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛。这些是这些是发展中、转型中的问题发展中、转型中的问题，我们既要增强风险意识和底线思维，积极主动应对，又要保持战略定力我们既要增强风险意识和底线思维，积极主动应对，又要保持战略定力，坚定发展信心，唱响中国经济光明论。2024.7.302024.7.30中共中央政治局会议中共中央政治局会议当前国内经济怎么样？资料来源：人民网，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明16全会分析了当前形势和任务，强调坚定不移实现全年经济社会发展目标。要按照党中央关于经济工作的决策部署，落实好宏观政策，积极扩大国内需求，因地制宜发展新质生产力，加快落实好宏观政策，积极扩大国内需求，因地制宜发展新质生产力，加快培育外贸新动能培育外贸新动能，扎实推进绿色低碳发展，切实保障和改善民生，巩固拓展脱贫攻坚成果。2024.7.182024.7.18二十届三中全会二十届三中全会下半年改革发展稳定任务很重，要全面贯彻落实党的二十大和二十届二中、三中全会精神，坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，因地制因地制宜发展新质生产力宜发展新质生产力，着力推动高质量发展，围绕推进中国式现代化进一步全面深化改革，加大宏观调控力度，深化创新驱动发展，深入挖掘内需潜力，不断增强新动能新优势不断增强新动能新优势，增强经营主体活力，稳定市场预期，增强社会信心，增强经济持续回升向好态势，切实保障和改善民生，保持社会稳定，坚定不移完成全年经济社会发展目标任务坚定不移完成全年经济社会发展目标任务。2024.7.302024.7.30中共中央政治局会议中共中央政治局会议下半年经济怎么干？资料来源：人民网，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明17以新质生产力塑造发展新动能决定决定将将“发展新质生产力体制机制发展新质生产力体制机制”列为健全推动经济高质量发展体制机制的首要任务。列为健全推动经济高质量发展体制机制的首要任务。资料来源：新华社，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明18目录一、怎么看当前的经济形势？二、新一轮二、新一轮财税改革怎么改？财税改革怎么改？三、房地产发展新模式如何构建？请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明19财政约束1“要习惯过紧日子”资料来源：中国政府网,财政部官网，人民政协网，国海证券研究所党的十八大以来，习近平总书记反复强调要“牢固树立过紧日子思想”。2023年中央经济工作会议：增强财政可持续性，兜牢基层“三保”底线。严控一般性支出。党政机关要习惯过紧日子党政机关要习惯过紧日子。2024年政府工作报告：各级政府要习惯过紧日子各级政府要习惯过紧日子，真正精打细算，切实把财政资金用在刀刃上、用出实效来。财政部对中央部门和地方财政落实党政机关习惯过紧日子提出明确要求类别类别具体要求具体要求严格加强“三公”经费管理对“三公”经费实施更加严格的限额管理。行政和参公事业单位不得使用非财政拨款安排因公出国（境）费；对公务用车严禁超标准租赁高档豪华车辆，降低车辆运行维护费用；公务接待中严禁以虚报人数、违规增加陪同人数等方式多开支公务接待费。严格控制一般性支出强调中央部门带头大幅压缩论坛、节庆、展会等活动。举办活动不得讲求排场，尽量节约支出。会议、培训等公务活动要优先使用单位内部会议室、礼堂等场所，鼓励采取视频、电话、网络等线上方式开展公务活动。强化预算约束和执行监督进一步开展预算评审，遏制项目申报高估冒算、掺杂无关内容等问题；对违规、异常列支费用和突击花钱的行为加大线上监控的力度，对发现的疑点进行日常核查；坚持常态化开展财政资金清理，将闲置资金用于保民生、促发展。严格支出管理，兜牢“三保”底线强调对基层“三保”健全分级责任体系，要求各地坚持优先使用稳定财力用于“三保”，硬化执行约束，严禁挤占挪用“三保”资金，对“三保”存在风险的地区财政支出及库款拨付实施严格监管。强化预算绩效管理强调要对重大政策、项目继续开展事前评估，从源头上严格立项管理；加强绩效目标管理，进一步发挥绩效目标对财政资金使用的引导约束作用；通过绩效监控发现预算执行中的偏差和漏洞，及时采取措施予以纠正；高质量开展绩效评价，健全绩效评价结果运用机制。严肃财经纪律强调严肃查处违反财经纪律的行为，明确要求各单位贯彻落实“三重一大”决策制度，将预算管理的各个环节责任明确到人；持续保持财会监督高压态势，防范和查处违规记账、擅自截留、非法挪用等问题，加大通报和处理力度，充分发挥警示震慑作用。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20财政约束2宏观税负不断下降资料来源：Wind，中国税务网，国海证券研究所宏观税负不是越高越好，但也并非越低越好，过低容易导致宏观调控能力下降过低容易导致宏观调控能力下降。2016年7月政治局会议首次提出降低宏观税负，此后几年中国推出大规模减税降费政策，税收/GDP从2016年的17.5%降至2023年的14.4%。与典型发达国家相比，我国宏观税负处于世界较低水平。宏观税负（税收收入口径）全球比较1994,10.5 12,18.7 16,17.5 23,14.49.3E.2).84.14.4&.5%0%5 %05EP9019931996199920022005200820112014201720202023中国中国德国德国法国法国韩国韩国日本日本英国英国美国美国分税制改革“两个比重”不断提升减税降费税负下降中央与地方一般公共财政收入比重（初次分配）15.5.5.0U.7I.4E.9.5Y.5x.0D.3P.6T.1%0 078198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023中央财政收入比重中央财政收入比重地方财政收入比重地方财政收入比重请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明21财政约束3转移支付超过中央收入资料来源：Wind，国海证券研究所2024年中央对地方转移支付预算为102037亿元，连续两年突破十万亿元，不算2020年疫情影响，2022、2023连续两年中央对地方转移支付超过了中央财政收入。连续两年中央对地方转移支付额超过了中央财政收入时间时间中央对地方转移支付中央对地方转移支付中央财政收入中央财政收入中央财政收入中央财政收入-转移支付转移支付（亿元）（亿元）金额金额（亿元）（亿元）同比同比金额金额（亿元）（亿元）同比同比200818709-32681 17.8972 200923677 26.65916 9.9239 201027348 15.5B488 18.3141 201134881 27.5Q327 20.8446 201240234 15.3V175 9.4942 201342973 6.8198 7.2225 201446613 8.5d493 7.1880 201550079 7.4i267 7.4189 201652574 5.0r366 4.5792 201757029 8.5123 12.1$094 201861649 8.1456 5.3#807 201974360 20.6309 4.5950 202083218 11.9771-7.3%-447 202182152-1.3462 10.509 202296942 18.0880 3.7%-2062 2023102945 6.2566 4.9%-3379 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明22从税收净上缴情况看，2022年只有广东、上海、北京、江苏、浙江、山东、天津、福建共五省三市对中央级税收有贡献，其余省市均需中央财政补贴。财政约束4经济大省挑大梁全国全国3131个省市个省市20222022年净上缴中央税收情况年净上缴中央税收情况资料来源：数据兔，国海证券研究所730854834605439736011034864529-631-718-791-966-1029-1285-1308-1390-1515-1681-1804-1833-1906-1973-2034-2062-2224-2227-2319-2642-2754-2967-3078-4000-200002000400060008000广东上海江苏浙江北京天津山东福建海南宁夏辽宁山西重庆陕西青海江西安徽吉林西藏内蒙古贵州河北湖北湖南云南甘肃广西新疆河南黑龙江四川净上缴中央税收净上缴中央税收(亿元亿元)8 8省市净上缴省市净上缴请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明23消费税“后移”资料来源：中国政府网，国海证券研究所三中全会：推进消费税征收环节后移并稳步下划地方推进消费税征收环节后移并稳步下划地方。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明24三中全会：健全直接税体系健全直接税体系，完善综合和分类相结合的个人所得税制度，规范经营所得、资本所得资本所得、财产所得税收政策，实行劳动性所得统一征税实行劳动性所得统一征税。2019年实行综合与分类相结合的个税模式。合并计征有4类：工资薪金、劳务报酬、稿酬、特许权使用费。分类计征有5项：经营所得；利息、股息、红利所得利息、股息、红利所得；财产租赁所得；财产转让所得；偶然所得。完善个税改革资料来源：中国政府网，新华社，证监会，上海税务局，广东税务局，中国税务，国海证券研究所存款利息税存款利息税 1999年11月1日起，从中华人民共和国境内的储蓄机构取得人民币、外币储蓄存款利息所得的个人，应当依法缴纳个人所得税，适用20 %的比例税率。2007年8月15日起，对储蓄存款利息所得征收个人所得税，减按5%5%的比例税率执行。2008年10月9日起，对储蓄存款利息所得暂暂免征收免征收个人所得税。股息红利税股息红利税 2005年6月13日起，对个人从上市公司取得的股息红利所得，暂减按50%计入应纳税所得额，依法计征个人所得税。实际税负相当于10%。2013年1月1日起，对个人从上市公司取得的股息红利所得按持股时间长短实行差别化个人所得税政策。持股超过1年的，税负为5%5%；持股1个月至1年的，税负为10%；持股1个月以内的，税负为20%。2015年9月8日起，上市公司派发股息红利时，对个人持股1年以内（含1年）的，上市公司暂不扣缴暂不扣缴个人所得税。债券利息税债券利息税 根据个人所得税法规定，对于国债和国家国债和国家发行的金融债券发行的金融债券利息，免征个人所得税。对企业和个人取得的2012年及以后年度发行的地方政府债券地方政府债券利息收入，免征企业所得税和个人所得税。从1980年9月10日征收个人所得税以来，个人取得企业债券企业债券利息收入，一直作为“利息、股息、红利所得”应税项目，按20%的比例税率缴纳个人所得税。此外，个人投资者持有的企业债券在债券到期前转让，产生的价差收入应按“财产转让所得”应税项目缴纳20%的个人所得税。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明25三中全会：合理扩大地方政府专项债券支持范围，适当扩大用作资本金的领域、规模、比例。扩大专项债支持范围地方政府专项债支持范围和用作资本金的支持范围资料来源：新华社，“抚松县发改局”微信公众号，国海证券研究所专项债投向领域（专项债投向领域（1111个）个）专项债作资本金投向领域（专项债作资本金投向领域（1717个）个）交通基础设施铁路；收费公路；民用机场；综合交通枢纽；城市轨道交通和市域（郊）铁路；城市停车场；水运铁路收费公路干线和东部地区支线机场内河航电枢纽和港口城市停车场天然气管网和储气设施煤炭储备设施城乡电网新能源项目水利城镇污水垃圾处理供排水供热（含供热计量改造、长距离供热管道）供气国家级产业园区基础设施保障性住房符合国家产业政策的重大集成电路产线及配套基础设施能源天然气管网和储气设施；煤炭储备设施；城乡电网；新能源项目农林水利农业；林草业；水利生态环保城镇污水垃圾收集及处理；污泥无害化处理及资源化利用；重点流域水环境综合治理社会事业卫生健康；教育；养老托育；文旅；其他社会事业城乡冷链物流基础设施城乡冷链物流设施；粮食仓储物流设施；国家物流枢纽等物流基础设施；应急物资仓储物流设施；农产品批发市场市政和产业园区基础建设市政基础设施；产业园区基础设施新型基础设施市政、公共服务等民生领域信息化；云计算、数据中心、人工智能基础设施；轨道交通、机场、高速公路等传统基础设施智能化改造；第五代通信移动通信5G融合应用设施；国家级、省级公共技术服务和数字化转型平台国家重大战略项目京津冀协同发展；长江经济带发展；“一带一路”建设；粤港澳大湾区建设；长三角一体化发展；推进海南全面深化改革开放；黄河流域生态保护和高质量发展；成渝地区双城经济圈建设保障性安居工程城镇老旧小区改造；保障性租赁住房；公共租赁住房；棚户区改造；城中村改造；保障性住房特殊重大项目符合国家产业政策的重大集成电路产线及配套基础设施；其他特殊重大项目请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明26三中全会：全面落实税收法定原则，规范税收优惠政策规范税收优惠政策，完善对重点领域和关键环节支持机制。规范地方招商引资关于规范税收优惠、治理地方违规招商引资的政策资料来源：中国政府网，审计署，新华社，中国经济网，澎湃网，国海证券研究所时间时间会议或文件会议或文件具体内容具体内容2013年11月12日十八届三中全会决定按照统一税制、公平税负、促进公平竞争的原则，加强对税收优惠特别是区域税收优惠政策的规范管理加强对税收优惠特别是区域税收优惠政策的规范管理。税收优惠政策统一由专门税收法律法规规定，清理规范税收优惠政策。2014年12月9日国务院关于清理规范税收等优惠政策的通知切实规范各类税收等优惠政策：统一税收政策制定权限；规范非税等收入管理；严格财政支出管理。全面清理已有的各类税收等优惠政策。2015年5月10日国务院关于税收等优惠政策相关事项的通知各地区、各部门已经出台的优惠政策，有规定期限的，按规定期限执行；没有规定期限又确需调整的，由地方政府和相关部门按照把握节奏、确保稳妥的原则设立过渡期，在过渡期内继续执行。各地与企业已签订合同中的优惠政策，继续有效；对已兑现的部分，不溯及既往。2024年1月11日全国审计工作会议围绕深化重点领域改革开展审计。着眼推动加快全国统一大市场建设，密切关注财政、金融、国企国资、外贸外资等关键领域重大改革任务的落实和进展情况，深入揭示一些地方招商引资中违规出台深入揭示一些地方招商引资中违规出台“小政策小政策”、形成、形成“税收洼地税收洼地”等问题，严肃查处等问题，严肃查处违规返税乱象违规返税乱象，提出有针对性、操作性的建议，推动重大改革任务蹄疾步稳、有序推进。2024年1月18日国新办举行税收服务高质量发展发布会下一步，税务部门将认真落实党中央、国务院关于加快建设全国统一大市场的部署要求，坚持严格规范公正文明执法，持续优化税收征管服务举措，严肃查处违规招商引资中的涉税问题，助力加快建设高效规范、公平竞争、充分开放的全国统一大市场。2024年1月24日全国税务工作会议严肃治理地方违规招商引资中的涉税问题，严格抓好税费政策统一规范执行，严禁税务部门和税务干部参与配合违规招商引资，发现问题坚决严肃查处，切实推进全国统一大市场建设2024年6月13日公平竞争审查条例起草单位起草的政策措施，没有法律、行政法规依据或者未经国务院批准，不得含有下列影响生产经营成本的内容：给予特定给予特定经营者税收优惠；给予特定经营者选择性、差异化的财政奖励或者补贴；经营者税收优惠；给予特定经营者选择性、差异化的财政奖励或者补贴；给予特定经营者要素获取、行政事业性收费、政府性基金、社会保险费等方面的优惠；其他影响生产经营成本的内容。2024年6月25日2023年审计工作报告对地方税费优惠政策进行评估和清理对地方税费优惠政策进行评估和清理。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明27目录一、怎么看当前的经济形势？二、新一轮财税改革怎么改？三、房地产发展新模式如何构建？三、房地产发展新模式如何构建？请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明28二十届三中全会加快建立租购并举的住房制度，加快构建房地产发展新模式。加大保障性住房建设和供给，满足工薪群体刚性住房需求。支持城乡居民多样化改善性住房需求。充分赋予各城市政府房地产市场调控自主权，因城施策，允许有关城市取消或调减住房限购政策、取消普通住宅和非普通住宅标准。改革房地产开发融资方式和商品房预售制度。完善房地产税收制度。资料来源：中国政府网，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明29要落实好促进房地产市场平稳健康发展的新政策，坚持消化存量和优化坚持消化存量和优化增量相结合增量相结合，积极支持收购存量商品房用作保障性住房积极支持收购存量商品房用作保障性住房，进一步做好保交房进一步做好保交房工作工作，加快构建房地产发展新模式加快构建房地产发展新模式。2024.7.302024.7.30中共中央政治局会议中共中央政治局会议房地产的重点工作资料来源：中国政府网，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明30 收购已建成存量商品房用作保障性住房20242024年年6 6月月2020日住房城乡建设部召开收购已建成存量商品房用作保障性住房工作视日住房城乡建设部召开收购已建成存量商品房用作保障性住房工作视频会议频会议会议强调，市县根据本地区房地产市场情况，综合考虑保障性住房实际需求、商品房市场库存水平市县根据本地区房地产市场情况，综合考虑保障性住房实际需求、商品房市场库存水平等因素，按照等因素，按照“政府主导、市场化运作政府主导、市场化运作”的思路，自主决策、自愿参与。的思路，自主决策、自愿参与。要坚持以需定购以需定购，准确摸清需求，细致摸排本地区保障性住房需求底数和已建成存量商品房情况，合理确定可用作保障性住房的商品房房源，提前锁定保障性住房需求。要坚持规范实施，防范各类风险，做到收购主体规范、收购过程规范、配售配租规范，做到收购的已建成存量商品房户型面积合适、价格合适、位置合适。要坚持用好金融支持政策用好金融支持政策，实现资金可平衡、项目可持续。截至8月初，深圳、重庆、昆明、惠州、南宁、大连等10余城发布征集商品房用作保障性住房的公告，明确房源征集范围、条件和价格。资料来源：中国政府网，中指研究院公众号，深安居公众号，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明312024年6月24日自然资源部开展培训针对当前盘活房地产存量土地存在的利用难、转让难、收回难等问题，自然资源部会同国家发展改革委等部门结合各地实践探索，研究出台了3 3个方面个方面1818条政策措施条政策措施。在在“鼓励开发鼓励开发”方面，方面，消除开发建设障碍，完善规划条件和相关配套设施要求，合理调整开竣工日期，依法免除因自然灾害、疫情导致的违约责任；在在“促进转让促进转让”方面，方面，充分发挥土地二级市场作用，推进房地产用地“带押过户”，配合司法及破产处置，优化分割开发程序，支持合作开发；在在“规范收购收回规范收购收回”方面，方面，强调了应依法收回的情形，协商收回的可采取等价置换等方式，收回收购土收回收购土地用于保障性住房的，可通过地方政府专项债券等资金予以支持，地用于保障性住房的，可通过地方政府专项债券等资金予以支持，但要量力而行，坚决避免新增地方政府隐性债务。18条政策措施是系统施策的“政策工具箱”，限定时限、限定范围、封闭运行，在风险可控的前提下，为企业缓解资金困难和压降债务提供政策支持。如何处置闲置土地 资料来源：自然资源部，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明32024681012141618201999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023商品房销售面积（亿平方米）商品房销售面积（亿平方米）商品房销售额（万亿元）商品房销售额（万亿元）11.1 11.2 0246810121416182019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232023年全国商品房销售面积回到2012年资料来源：Wind，国海证券研究所全国商品房销售情况全国商品房销售情况请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明33未来市场调整：城市分化加剧资料来源：中指数据库，国海证券研究所20232023年年一线城市商品房销售面积一线城市商品房销售面积回到回到20192019年左右年左右二线城市二线城市商品房销售面积商品房销售面积相当于相当于20102010年年一线城市商品房销售情况一线城市商品房销售情况二线城市商品房销售情况二线城市商品房销售情况010002000300040005000600070008000900005000100001500020000250002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023商品房销售额商品房销售额(亿元亿元)商品房销售面积（万平，右轴）商品房销售面积（万平，右轴）010000200003000040000500006000070000800002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023商品房销售额商品房销售额(亿元亿元)商品房销售面积（万平）商品房销售面积（万平）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明34未来市场调整：城市分化加剧资料来源：中指数据库，国海证券研究所20232023年三四线城市年三四线城市销售面积回销售面积回到到20132013年前年前 棚改启动前棚改启动前三四线城市商品房销售情况三四线城市商品房销售情况02000040000600008000010000012000014000001000020000300004000050000600007000080000900002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023商品房销售额商品房销售额(亿元亿元)商品房销售面积（万平）商品房销售面积（万平）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明35资料来源：中指数据库，国海证券研究所注：土地成交建面=住宅用地 综合用地 商业办公用地。2023年土地成交面积回到2010年水平 2020年土地成交建面达到峰值，其后一路下降。主要因为民营房企出险潮背景下，房企普遍资金压力大，拿地积极性下降，2022年土地成交建面同比下降26.7%、2023年同比下降29%。2023年全国土地成交规划建面13.5亿平，相当于2010年水平。20202020年后土地成交下降明显年后土地成交下降明显0 5 10 15 20 25 30 35 40 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023成交规划建面（亿平）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明362023年土地出让金回到2017年水平0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 201220132014201520162017201820192020202120222023国有土地使用权出让收入（亿元）国有土地使用权出让收入（亿元）20212021年后土地成交下降明显年后土地成交下降明显 2021年土地出让金达到峰值，其后一路下降。2022年土地成交建面同比下降23%、2023年同比下降13%。2023年全国土地出让金收入达57996亿元，略高于2017年52059亿元。资料来源：Wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明370 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023新开工房屋面积（万平）新开工房屋面积（万平）竣工房屋面积（万平）竣工房屋面积（万平）资料来源：Wind，国海证券研究所20232023年新开工年新开工面积面积回到回到20072007年年竣工面积与竣工面积与20152015年相当年相当新开工大幅下降，竣工相对稳定请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明381.31.72.12.53.23.85.56.27.76.69.510.510.911.113.112.212.815.716.917.217.217.617.913.611.25.15.04.85.04.54.97.1024681012141618201999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 商品房销售面积（亿平）商品房销售面积（亿平）二手房网签面积（亿平）二手房网签面积（亿平）未来房地产市场增量存量并重备注：2023年二手房网签数据来源于统计公报，其余年份根据贝壳二手住宅销售口径估计而得。房地产市场从以增量（新房）为主向增量存量并重（新房 二手房）。2023年，全国二手房交易网签面积7.1亿平，占比39%。新房网签面积小于销售面积。此处占比计算，新房采用了销售面积，如果换成网签面积，计算出的二手房占比会更高。资料来源：Wind，国家统计局，贝壳研究院公众号，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明39风险提示（1 1）经济波动风险。）经济波动风险。我国经济持续回升向好的基础还不稳固，有效需求不足，部分行业产能过剩，社会预期偏弱，风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，国际循环存在干扰，我国经济存在下行压力。（2 2）世界经济超预期衰退。）世界经济超预期衰退。国际环境异常复杂，叠加俄乌冲突仍在继续，世界经济发展存在下行压力。（3 3）地缘政治风险存在不确定性。）地缘政治风险存在不确定性。俄乌冲突已持续了一年多时间，美国、欧盟等经济体参与其中，世界格局演变存在不确定性。（4 4）国际经验适用性风险。）国际经验适用性风险。中国与国际市场并不具有完全可比性，相关数据仅供参考。（5 5）产业政策不确定性风险。）产业政策不确定性风险。产业政策对经济结构影响较大，会显著影响各个经济主体行为。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明40研究小组介绍研究小组介绍夏磊,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析分析师承师承诺诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10 %之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。政策研究小组介绍政策研究小组介绍夏磊，国海证券首席经济学家请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明41免责声明和风险提示免责声明和风险提示免责声明免责声明市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明本报告的风险等级定级为R2，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。心怀家国，洞悉四海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：0755-83706353国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区绿地外滩中心C1栋国海证券大厦邮编：200023电话：021-61981300国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：010-88576597国海证券研究所xx研究团队国海证券研究所xx研究团队42

2024-08-30 42页 5星级

巴西宏观经济、汇率、税率和消费市场展望-240828（34页）.pdf

梁中华（首席宏观分析师）梁中华（首席宏观分析师）SAC号码：号码：S0850520120001 巴西宏观经济、汇率、税率和消费市场展望巴西宏观经济、汇率、税率和消费市场展望 证券研究报告证券研究报告 侯欢（宏观分析师）侯欢（宏观分析师）SAC号码：号码：S0850522080004 王宇晴（宏观分析师）王宇晴（宏观分析师）SAC号码：号码：S0850524070005 贺媛（联系人）贺媛（联系人）2024年8月28日 98067概要概要 1.经济总量：资源丰富的大国经济总量：资源丰富的大国 2.经济结构：消费是经济核心经济结构：消费是经济核心 3.财政状况：赤字和税负如何？财政状况：赤字和税负如何？2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 bUaVcWbZaVaVeUbZ7NdN6MmOnNpNmQfQoOxPiNoMyR8OmMzQwMmQnQwMmRpO3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，CEIC，IMF，海通证券研究所 巴西是拉美地区面积最大、人口最多、经济体量最大的国家。巴西是拉美地区面积最大、人口最多、经济体量最大的国家。其国土面积世界排名第五；人口约2.03亿人（世界第七）。2023年巴西GDP约2.2万亿美元（全球第九）。巴西已是中等收入国家。巴西已是中等收入国家。2023年，巴西人均GDP约为1.1万美元，处于拉美地区中位水平，略低于中国（1.2万美元），但已明显高于新兴和发展中经济体均值（6432美元）。图：2023年巴西名义GDP全球排名第九 图：巴西人均GDP已达到中等收入国家水平 巴西：拉美地区第一大经济体巴西：拉美地区第一大经济体 0.01.02.03.04.05.06.0050000100000150000200000250000300000GDP：现价（亿美元）GDP：实际增长率（5年平均，右轴，%）0500010000150002000025000300002023年人均GDP（美元）拉丁美洲 新兴经济体 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：，海通证券研究所 20世纪世纪60-80年代，巴西经济快速发展。年代，巴西经济快速发展。1961-1980年期间巴西经济平均增速高达7.3%。但20世纪80年代后，巴西经历了债务危机与恶性通胀，经济增长中枢有所下滑。当前巴西经济增长中枢在当前巴西经济增长中枢在2-3%附近。附近。2023年巴西实际GDP增速达2.9%。IMF对巴西2024年与2025年经济增速预测分别为2.1%和2.4%。图：2023年巴西经济增速达2.9%经济增长中枢：约在经济增长中枢：约在2-3%附近附近-10-50510151962196719721977198219871992199720022007201220172022实际GDP增速（%）19611961-19801980年平均增速：年平均增速：7.3%7.3811981-20192019年平均增速：年平均增速：2.2%2.280s:1980s:债务危机债务危机 2015:2015:大宗商品价大宗商品价格下跌格下跌,经济衰退经济衰退 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：OEC，数据为2022年，海通证券研究所 21世纪的“世界粮仓”。世纪的“世界粮仓”。巴西是全球主要的农产品出口国之一。其大豆、蔗糖、咖啡、冻牛肉等出口规模均为全球第一，玉米出口占比全球第二。矿产资源丰富。矿产资源丰富。铁矿石是巴西矿业领域的主要产品。2022年巴西铁矿出口占全球比重接近20%，排名第二。此外，镍、锡、石墨等出口也处于全球前列。图：巴西农业与矿产资源出口占比处于全球前列 资源禀赋：农业与矿产资源丰富资源禀赋：农业与矿产资源丰富 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，海通证券研究所 作为全球大宗商品的主要出口国，大宗商品价格对巴西的经济与汇率具有较大影响。作为全球大宗商品的主要出口国，大宗商品价格对巴西的经济与汇率具有较大影响。1997-2024年3月期间，巴西实际经济增速与大宗商品价格同比增速相关系数达64%。图：巴西实际经济增速与大宗商品指数（%）大宗商品价格与巴西经济增速相关性较高大宗商品价格与巴西经济增速相关性较高-80-60-40-20020406080-15-10-505101597/09 99/12 02/03 04/06 06/09 08/12 11/03 13/06 15/09 17/12 20/03 22/06 24/09巴西GDP不变价同比 标普高盛商品全收益指数同比（右轴）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，海通证券研究所 巴西通胀具有较高的波动性。巴西通胀具有较高的波动性。2000年以来通胀中枢有所回落，巴西政府也多次采取大幅提升利率的方式控制通胀。当前巴西通胀相对稳定。当前巴西通胀相对稳定。2022年以来，巴西通胀压力持续缓解，截止2024年7月通胀已处于近20年以来的相对低点。图：2024年7月巴西CPI同比（4.1%）已处历史低位（%）通胀：处于相对低位通胀：处于相对低位-15-10-50510152025302000/072004/072008/072012/072016/072020/072024/07巴西CPI同比（%）巴西实际GDP同比 巴西政策利率（%）0500010000巴西CPI同比（%）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，海通证券研究所 巴西实行有管理的浮动汇率制度。巴西实行有管理的浮动汇率制度。1994年，为了控制通胀巴西政府推行“雷亚尔计划”，实行爬行盯住美元的汇率制度。但在1999年资金外流压力下更改为有管理的浮动制度。2024年以来巴西雷亚尔呈贬值趋势。年以来巴西雷亚尔呈贬值趋势。截止8月16日，巴西雷亚尔已较年初贬值近13%左右。图：2012年以来巴西雷亚尔总体呈贬值趋势 汇率：有管理的浮动制度汇率：有管理的浮动制度 012345671996/082000/082004/082008/082012/082016/082020/082024/08美元兑巴西雷亚尔 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，海通证券研究所 巴西国内经济形势是影响汇率走势的重要因素。巴西国内经济形势是影响汇率走势的重要因素。例如，2000-2002年，巴西通胀持续走高，债务压力也逐渐增大，汇率持续承压。2002年时任总统卢拉上台后，经济在2008年之前表现强劲，汇率也维持升值趋势。2014-2015年，大宗商品价格下跌，巴西经济陷入衰退，通胀再次高企，汇率贬值。图：通胀与债务高企会对汇率施加贬值压力 经济基本面是影响汇率的一大因素经济基本面是影响汇率的一大因素 0123456-15-10-5051015巴西GDP不变价同比（%）美元兑巴西雷亚尔（右轴）图：巴西经济增速与汇率相关性较强 0102030405060700123456美元兑巴西雷亚尔 巴西CPI同比（右轴，%）公共债务占GDP的比例（右轴，%）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，海通证券研究所 货币政策方面，货币政策方面，2024年以来美国经济韧性仍存，美联储政策“按兵不动”。而巴西央行在2023年8月便领先美联储开启了降息周期，截止2024年5月已累计降息325BP，或是导致巴西汇率在2024年走弱的一大因素。美巴货币政策分化也对汇率有一定影响美巴货币政策分化也对汇率有一定影响 图：2023年8月巴西领先美联储开启降息周期（%）3456705101520253015/0616/0617/0618/0619/0620/0621/0622/0623/0624/06巴西:隔夜利率 美国:联邦基金目标利率 美元兑巴西雷亚尔（右）概要概要 1.经济总量：资源丰富的大国经济总量：资源丰富的大国 2.经济结构：消费是经济核心经济结构：消费是经济核心 3.财政状况财政状况：赤字和税负如何？：赤字和税负如何？11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，World Bank，海通证券研究所 消费是巴西增长的核心驱动力。消费是巴西增长的核心驱动力。1996年以来，巴西最终消费占GDP比重稳定在80%以上。其中，私人消费占比60%，政府消费占比20%。2004年以来，巴西经济增长主要靠消费拉动。巴西对外贸的依赖度较低。巴西对外贸的依赖度较低。2022年，巴西进出口之和占GDP比重仅为38%，低于世界平均水平（63%）。图：巴西私人消费占比高，对外依赖度较低 图：消费是巴西经济增长的主要拉动项（%）需求结构：消费是核心需求结构：消费是核心-10-505101999200320072011201520192023消费 投资 净出口 经济实际增速 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，CEIC，海通证券研究所 服务业为巴西经济的支柱产业。服务业为巴西经济的支柱产业。1970年以来，第三产业占GDP比重呈现整体上升趋势，由1970年的62%升至2023年的73%。制造业占比不断下降。制造业占比不断下降。1996以来，巴西制造业占GDP比重持续下降，由1996年的14%降至2023年的9%左右。图：巴西经济结构以第三产业为主导 图：制造业占GDP比重呈下降趋势 产业结构：服务业为主导产业结构：服务业为主导 0 7019801990200020102020第一产业 第二产业 第三产业 5%7%996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023制造业占比 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Statista，人民网，海通证券研究所 巴西制造业当中，主要生产材料产品和消费品，共同占比超过巴西制造业当中，主要生产材料产品和消费品，共同占比超过80%。2024年年1月，巴西政府宣布启动“新工业月，巴西政府宣布启动“新工业”计划，旨在扭转影响巴西数十年的“去工业化进计划，旨在扭转影响巴西数十年的“去工业化进程”。巴西新工业计划包含六项重点任务。（详见下表）程”。巴西新工业计划包含六项重点任务。（详见下表）图：巴西制造业产业规模和结构（十亿美元）制造业发展：制造业发展：”巴西新工业巴西新工业”计划计划 050100150200250汽车产品 消费品 工业产品与服务 材料产品 医疗器械和产品 表：“巴西新工业”计划六项重点任务 一、建设保障粮食、营养和能源安全的可持续及数字化的农业产业链 二、建设健康产业经济综合体 三、建设可持续的基础设施、卫生设施、住房和交通 四、推动行业数字化转型 五、推动绿色发展 六、推动事关国家主权和国防的技术发展 -20%-10%0 0 00200420082012201620202024零售贸易指数增速 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：CEIC，海通证券研究所 巴西消费市场增速表现较好。巴西消费市场增速表现较好。截至2024年6月，巴西零售贸易指数增速为9%，2021年1月以来平均增速也达到11%，整体消费市场仍然保持强劲。失业率下降、实际收入上升。失业率下降、实际收入上升。2020年以来，巴西失业率大幅下降，并明显低于2020年之前几年的水平，且2022年以来居民实际收入持续修复，也已超过2020年前水平，均为消费市场提供支撑。图：巴西零售消费增速较高（%）图：近年来巴西失业率下降、实际收入上升（%）消费市场：增速较高消费市场：增速较高 2900300031003200330068101214162012201420162018202020222024失业率 实际平均收入（右，巴西雷亚尔）16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：IBGE，海通证券研究所 巴西居民家庭消费以住房、交通和食品为主，巴西居民家庭消费以住房、交通和食品为主，贡献整体消费超过贡献整体消费超过70%，截至2018年，三者分别占比37%、18%和17%。其次是医疗服务、教育和衣着消费，份额分别为8%、5%和4%。从消费结构变化来看，个人卫生及护理、个人服务、教育和医疗消费占比增长最快，从消费结构变化来看，个人卫生及护理、个人服务、教育和医疗消费占比增长最快，2003至2018年，增速分别为68%、28%、14.8%和14.6%。图：巴西家庭消费品结构（%）图：2002-2018年巴西家庭各主要消费品占比增速（%）消费结构：消费结构：住房、交通和食品为主住房、交通和食品为主 010203040住房 交通 食品 医疗服务 教育 衣着 个人卫生及护理 其他各种支出 休闲和文化 个人服务 烟草 200220082018-40.0-20.00.020.040.060.080.02002-2018增长 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：IBGE，世界银行，海通证券研究所 细分消费品市场来看，细分消费品市场来看，2000年以来，巴西家庭的车辆、家用电器和药品消费支出快速增长。年以来，巴西家庭的车辆、家用电器和药品消费支出快速增长。其中2002年至2018年，药品、车辆和家用电器消费支出的涨幅分别达到191%、145%和87%，尤其是药品消费大幅跑赢整体消费支出增长（155%）。此外，巴西医疗支出占比也明显上升，截至此外，巴西医疗支出占比也明显上升，截至2021年，医疗支出占年，医疗支出占GDP的比重约为的比重约为10%。图：巴西家庭主要细分消费产品增长情况（%）图：巴西医疗支出占GDP比重明显上升（%）细分消费产品：细分消费产品：车辆车辆、家电和药品消费增长明显、家电和药品消费增长明显 050100150200250300家 用 电 器 车 辆 购 臵 药 品 200220082018789101120002005201020152020当前医疗支出（占 GDP 的百分比）18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Statista，海通证券研究所 在强劲的国内需求带动下，巴西家电和汽车产业未来仍有较大发展空间。在强劲的国内需求带动下，巴西家电和汽车产业未来仍有较大发展空间。当前家电市场和汽车市场的规模分别约为82亿美元和262亿美元（截至2023年）。具体来看，巴西家电市场以大型家电为主（64%），汽车市场则主要以机动车辆和拖车为主（90%）。图：巴西家电市场营收规模（十亿美元）图：巴西汽车市场增加值（十亿美元）家电和汽车产业具有发展潜力家电和汽车产业具有发展潜力 010203040大型家电 小家电 024681012机动车辆和拖车 其他交通工具 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，海通证券研究所 2016年以来，巴西对外贸易维持顺差年以来，巴西对外贸易维持顺差。截至2022年，巴西贸易顺差约为217亿美元左右。其其中，商品顺差为主要贡献。中，商品顺差为主要贡献。2016年以来顺差规模超过2000-2010年期间。相比之下，巴西服务贸易自2000年以来长期逆差。图：巴西商品贸易基本维持顺差（亿美元）贸易贸易：2016年以来维持顺差年以来维持顺差-1000-800-600-400-200020040060080020012004200720102013201620192022净出口 商品贸易净出口 服务贸易净出口 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：CEIC，海通证券研究所 商品出口中，商品出口中，2000年以来工业制成品占比大幅下降，食品、燃料和矿石等初级产品占比上升。具体来看，2023年巴西的商品出口份额中，大豆、原油、铁矿石、糖类占比分别达16%、13%、9%和5%。图：巴西商品出口结构（%）图：农产品与矿产品是巴西出口的核心商品 巴西是较为典型的大宗商品出口国巴西是较为典型的大宗商品出口国 0204060801963197319831993200320132023农业原料 食品 燃料 工业制成品 矿石和金属 0%2%4%6%8%大豆 原油 铁矿石 糖 玉米 动物饲料 石油沥青 牛肉 家禽肉 纸浆废纸 巴西出口商品份额 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：CEIC，海通证券研究所 商品进口中，商品进口中，主要为工业制成品，截至2023年，份额约为76%。服务进口中，服务进口中，计算机、通信和其他服务为主要构成，截至2023年份额约为53%。图：巴西商品进口结构（%）图：巴西服务进口结构（%）工业制成品是巴西的主要进口商品工业制成品是巴西的主要进口商品 0204060801001962197219821992200220122022农业原料 食品 燃料 工业制成品 矿石和金属 0204060801975198319911999200720152023金融和服务 计算机、通信和其他服务 交通运输 旅游 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：CEIC，海通证券研究所 从出口目的地来看，从出口目的地来看，中国和美国是巴西最主要的出口国，2023年巴西对中国、美国出口占比分别为31%和11%。且 2008年以来，巴西对中国的贸易顺差持续扩大。从进口来源国来看，从进口来源国来看，中国和美国也是巴西最主要的进口国，2023年，巴西从中国、美国进口商品和服务金额分别为532、380亿美元，占比分别为22%和16%。图：中国是巴西最大的出口国 图：2023年巴西主要进口来源国 中国是巴西最大的出口和进口国中国是巴西最大的出口和进口国 0%5 %05 23年巴西出口目的地金额占比 0%5 %巴西2023年进口国家占比 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：UN Comtrade，海通证券研究所 从贸易产品来看，巴西主要向中国出口农牧业、矿业和能源类初级产品。从贸易产品来看，巴西主要向中国出口农牧业、矿业和能源类初级产品。如油籽、秸秆、矿石、矿物燃料和肉类等产品。而巴西则主要从中国进口高附加值制造业产品，如电气设备、机械设备、有机化学品等。而巴西则主要从中国进口高附加值制造业产品，如电气设备、机械设备、有机化学品等。图：2023年巴西向中国主要出口商品（亿美元）图：2023年巴西从中国主要进口商品（亿美元）中巴产业链互补性较强中巴产业链互补性较强 050100150200250300350400450巴西向中国出口商品 04080120160200巴西从中国进口商品 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：CEIC，海通证券研究所 整体来看，巴西是全球主要电信参与者之一，拥有拉丁美洲整体来看，巴西是全球主要电信参与者之一，拥有拉丁美洲 30%以上的人口，也是该地区最以上的人口，也是该地区最大的电信市场，巴西电信行业正处于快速增长阶段。大的电信市场，巴西电信行业正处于快速增长阶段。巴西政府在新技术的引入和基础设施建设上投入较大，特别是在5G和光纤网络的推广上。图：巴西移动电话和宽带使用人数 图：巴西人均拥有安全互联网服务器数量增长明显（个）行业投资机会：电信行业行业投资机会：电信行业-100102030405001002003001998200220062010201420182022 移动电话使用人数（百万人）固定宽带互联网用户（右，百万人）01000200030004000201020122014201620182020每百万人拥有的安全互联网服务器 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：ABDIB，海通证券研究所 巴西的基础设施在未来十年或将迎来较大发展，特别是在交通运输、电力和水资源管理等方巴西的基础设施在未来十年或将迎来较大发展，特别是在交通运输、电力和水资源管理等方面。面。目前，政府正在积极推进公共私营合作（PPP）模式，吸引国内外投资者参与基础设施项目的建设和运营。新基础设施法的实施，进一步简化了行政审批流程，为国内外企业在巴西基础设施领域的投资创造了更加有利的环境。图：联邦层面投资机会 图：州层面投资机会 行业投资机会：基础设施建设行业投资机会：基础设施建设 050000100000150000200000250000高速公路 铁路 电力 港口 机场 预计投资（百万雷亚尔）050000100000150000200000公共卫生 高速公路 铁路 城市交通 教育 电力 机场 预计投资（百万雷亚尔）概要概要 1.经济总量：资源丰富的大国经济总量：资源丰富的大国 2.经济结构：消费是经济核心经济结构：消费是经济核心 3.财政状况：财政状况：赤字和税负如何赤字和税负如何？26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财政：赤字率有所回落财政：赤字率有所回落 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：巴西对外投资合作国别（地区）指南，商务部，海通证券研究所整理 2022年巴西财政赤字为3000亿雷亚尔，财政赤字约占巴西GDP的3.1%。2023年底巴西财政部长向国会提交一揽子计划，旨在推动巴西联邦政府达成2024年零财政赤字的目标，而当前债务水平仍然高企意味着零赤字目标的实现显然任重而道远。图：巴西财政赤字及赤字占GDP比重 02468101201000200030004000500060007000800090002016201720182019202020212022财政赤字（亿雷亚尔）财政赤字占GDP比重（%，右）央地财政：中央加杠杆央地财政：中央加杠杆 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：CEIC，海通证券研究所整理 近年来，中央政府的债务水平却呈现出显著的增长趋势，与地方政府债务之间的差距日益扩大，反映了巴西中央政府在新版“加速增长计划”上的大量投入。图：巴西中央与地方政府：债务占GDP的比重（%）010203040506000/0604/0608/0612/0616/0620/0624/06中央政府与央行 地方政府 债务结构：债务结构：长债和长债和内债为主内债为主 29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：CEIC，海通证券研究所整理 图：政府债务：内债和外债占比 2020年以来，长期债务占比有所提升。截止2024年1季度，巴西政府债务中，超过一年债务约为5.9万亿雷亚尔，占比71%左右。此外，巴西内债规模约为7.3万亿雷亚尔，占比约87.6%，近年来保持相对稳定。0 0Pp/0312/0314/0316/0318/0320/0322/0324/031年以内政府债务占比 1年期以内政府债务占比 图：政府债务：1年期以上及以内占比 0 0Pp0/0312/0314/0316/0318/0320/0322/0324/03政府债务：内债占比 政府债务：外债占比 税收：直接税为主税收：直接税为主 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：CEIC，海通证券研究所整理 2022年，巴西税收收入约为1.5亿雷亚尔，占GDP的14.7%。税制结构上，以直接税为主，间接税为辅。值得关注的是，2023年，巴西通过税制改革法案，把现有的工业品税、收入税、商品和服务流通税等多个税种将合并为增值税（IVA）。税收改革过渡期将从2026年开始，持续至2032年。2033年起，现行税收制度将被新税制全面取代。图：巴西税收收入及占GDP的比重 111213141516020004000600080001000012000140001600010/1212/1214/1216/1218/1220/1222/12税收收入（亿雷亚尔）税收收入占GDP的百分比（右轴，%）企业税率：南美洲平均水平较高企业税率：南美洲平均水平较高 31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Taxfoundation，海通证券研究所整理 公司税率因地区而异。南美洲的平均法定公司税率在所有地区中最高，为28.4%。亚洲的平均法定公司的税率在所有区域中最低，为19.8%。图：世界各地区平均税率（%）051015202530南美洲 非洲 BRICSG7G20北美 大洋洲 OECD世界 欧盟 欧洲 亚洲 南美洲 非洲 BRICSG7G20北美 大洋洲 OECD世界 欧盟 欧洲 亚洲 巴西企业税率居世界高位巴西企业税率居世界高位 32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Taxfoundation，海通证券研究所整理 2023年，在全球225个样本中，有205个国家的公司税率在30%以下，仅20个国家的税率高于30%。2023年，巴西企业税率为34%，居全球第13位。同年，中国税率为25%，美国税率26%，日本、印度税率为30%，风险提示：对数据、政策理解不到位，地缘政治风险加剧。图：巴西企业税率居全球第13位 15 13 19 38 56 64 17 2 0 1 0102030405060700%5 %05E%国家数量 图：各国公司税率分布情况（个）0 0P%科摩罗 阿根廷 乍得 哥伦比亚 古巴 巴西 委内瑞拉玻 印度 马来西亚 墨西哥 德国 日本 韩国 加拿大 法国 美国 中国 菲律宾 英国 马来西亚 印尼 缅甸 泰国 越南 卡塔尔 阿联酋 分析师声明分析师声明 梁中华梁中华 侯欢侯欢 王宇晴王宇晴 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师声明和研究团队分析师声明和研究团队 33 宏观经济研究团队：宏观经济研究团队：宏观首席分析师宏观首席分析师 梁中华梁中华 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850520120001 电电 话：话：021-23219820 Email： 宏观分析师：侯欢宏观分析师：侯欢 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850522080004 电话：电话：021-23185643 Email: 宏观分析师：王宇晴宏观分析师：王宇晴 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850524070005 电话：电话：021-23185641 Email: 联系人联系人：贺媛：贺媛 电话：电话：021-23185639 Email: 34 信息披露和法律声明信息披露和法律声明 投资评级说明投资评级说明 法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

2024-08-29 34页 5星级

【宏观专题】经济微观察系列三：时间都去哪了？-240828（18页）.pdf

证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 宏观研究宏观研究 宏观专题宏观专题 2024 年年 08 月月 28 日日 【宏观专题】时间都去哪了？时间都去哪了？经济微观察系列三经济微观察系列三 本篇报告关注居民的时间去向。一方面，居民的收入是时间的函数，工作时间本篇报告关注居民的时间去向。一方面，居民的收入是时间的函数，工作时间越长，可能获得的收入会越多。但另一方面，每天的时间存在刚性上限约束，越长，可能获得的收入会越多。但另一方面，每天的时间存在刚性上限约束，投入工作的时间越多，消费、休息的时间可能会越少。因而，时间的分配对于投入工作的时间越多，消费、休息的时间可能会越少。因而，时间的分配对于居民收入、消费的研究有一定参考价值。居民收入、消费的研究有一定参考价值。一、小知识：时间去向如何调查与分类？一、小知识：时间去向如何调查与分类？（一）时间去向的调查（一）时间去向的调查：调查分两种。一种是国家统计局开展的全国时间利用调查，严格记录居民一天 24 小时的活动（每 15 分钟记录一次）。前两次调查时间在 2008 年与 2018 年，第三次调查时间在 2024 年（2024 年 5 月至年底主要开展现场调查，审核、汇总并发布调查主要数据）。另一种是各个机构出于特殊研究需要开展的调查。包括统计局的劳动力调查（获得劳动时间）、中国互联网络信息中心开展的中国互联网络发展状态统计（获得使用互联网时间）、中国城市规划设计研究院开展的通勤监测（获得通勤时间）等。（二二）时间去向的）时间去向的分类：根据第二次全国时间利用调查分类：根据第二次全国时间利用调查，将居民时间分，将居民时间分为为六大六大类、类、20 个细分类别。个细分类别。六大类分别是：个人生理必需活动；有酬劳动；无酬劳动；个人自由支配活动；学习培训；交通活动。一天中的 24 小时（即 1440 分钟）的去向由这六大类所组成。此外，针对使用互联网（手机等设备）这一行为，视为这六大类的伴随行为。（三）（三）时间去向的初观察时间去向的初观察：2008 年与年与 2018 年的比较，详见正文。年的比较，详见正文。二、就业：二、就业：2020 年以来整体工作时长有所增加年以来整体工作时长有所增加（一）（一）总量层面总量层面：从年度数据来看从年度数据来看，2015 年开始，工作时间趋于上行，到 2022年，城镇就业人员周平均工作时间为 48 小时，2001 年以来最高。从月度数据从月度数据来看来看，若比较 2024 年与 2019 年，2 月月-7 月，平均每个月的周工作时间增加了月，平均每个月的周工作时间增加了2.7 个小时。个小时。2024 年 7 月，周工作时间为 48.7 小时，2019 年同期为 46.5 小时。（二）分行业层面：有增有减。（二）分行业层面：有增有减。行业数据更新至 2022 年，相比 2019 年，超半数行业工作时间有所增加，包括：金融业；科学研究和技术服务业；公共管理、社会保障和社会组织；租赁和商务服务业；农、林、牧、渔业；文化体育和娱乐业；电力、热力、燃气及水生产和供应业；教育；交通运输、仓储和邮政业；信息传输、软件和信息技术服务业。三、通勤：关注通勤时长、幸福通勤占比、极端通勤占比、职场新人通勤情况三、通勤：关注通勤时长、幸福通勤占比、极端通勤占比、职场新人通勤情况（一）通勤时长方面（一）通勤时长方面：45 个中国主要城市中（2022 年）单程平均通勤时耗 36分钟，同比持平。其中：超大城市平均 40 分钟、特大城市平均 36 分钟、I 型大城市 34 分钟、II 型大城市 32 分钟。北京通勤时间最长。（二）（二）幸福通勤：即幸福通勤：即 5 公里以内通勤比重公里以内通勤比重。2022 年中国主要城市年中国主要城市 5 公里以内公里以内幸福通勤人口比重幸福通勤人口比重 50%，连续，连续 3 年同比下降年同比下降。（三）极端通勤：即（三）极端通勤：即单程单程 60 分钟以上分钟以上的比重。的比重。中国主要城市中国主要城市 2022 年年 60 分钟分钟以上通勤人口比重以上通勤人口比重 12%，同比持平，仍有超过，同比持平，仍有超过 1400 万人口承受极端通勤万人口承受极端通勤。（四）职场新人：（四）职场新人：25 岁以下职场新人的平均通勤距离更长，普遍高于城市平均水平 5 个百分点。10%的职场新人单程通勤距离超 25 公里，高于城市平均水平 2 个百分点。北京职场新人 25 公里以上通勤比重 14%。四、触网：互联网人均使用时间有所回落四、触网：互联网人均使用时间有所回落 （一）整体：（一）整体：截止至 2023 年 12 月，我国网民（过去半年使用过互联网的 6 周岁及以上的居民）的人均每周上网时长为 26.1 个小时。历史对比来看，这一时长低于 2021 年 12 月（28.5 小时）、2022 年 12 月（26.7 小时），也低于 2019年 6 月（27.9 小时）。网民规模达 10.92 亿人，互联网普及率达 77.5%。（二）（二）分应用：分应用：从增长情况来看，2021-2023 年三年用户规模复合增速超过 10%的应用有线上办公、在线旅行预订、网约车、互联网医疗。就就 2023 年而言，年而言，线上办公用户规模增速转负，但，网约车、在线旅行预定、互联网医疗的用户线上办公用户规模增速转负，但，网约车、在线旅行预定、互联网医疗的用户 证券分析师：张瑜证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱： 执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱： 执业编号：S0360519100003 相关研究报告相关研究报告 【华创宏观】跨境资本净流出显著放缓2024 年 Q1 跨境资本季度跟踪 2024-08-22 【华创宏观】一线城市消费为何走弱？经济微观察系列二 2024-08-21 【华创宏观】24 个领域的左与右：哈里斯 VS 特朗普2024 美国大选系列三 2024-08-20 【华创宏观】消失的“其他”：地产之外的最大拖累经济微观察系列一 2024-08-19 【华创宏观】房地产之尾部金融风险或已解除 2024-08-15 华创证券研究华创证券研究所所 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 规模继续保持规模继续保持 10%以上的增长。以上的增长。五、睡眠：睡眠时长或在缩短，上班族睡眠时间偏短五、睡眠：睡眠时长或在缩短，上班族睡眠时间偏短（一）（一）根据根据 2019 年国家卫健委发布的健康中国行动（年国家卫健委发布的健康中国行动（20192030 年），“提年），“提倡成人每日平均睡眠时间为倡成人每日平均睡眠时间为 78 小时”小时”。（二）睡眠时间：（二）睡眠时间：2024 中国居民睡眠健康白皮书，报告指出，“居民平均睡眠时长为 6.75 小时，平均入睡时间为 00：01”。“上班族群体工作日平均夜间睡眠时长为 6.47 小时，非工作日为 6.8 小时”。新京报报道指出，“纵观国人从2012 年到 2021 年十年间的睡眠情况，相比十年前，如今的入睡时间晚了两个多小时，起床时间晚了 37 分钟，睡眠时长少了近 1.5 小时。”六、休闲：六、休闲：文化休闲时间或文化休闲时间或在在增加增加 休闲方面，参考中国旅游研究院规划与休闲研究所所长发布的 中国休闲发展年度报告 2023-2024，“2019-2023 年，城镇居民在工作日、周末及节假日的每日平均休闲时间均逐步增长，尤其在 2023 年有较大幅的提升”。“城镇居民工城镇居民工作日、周末和节假日的文化休闲占比分别从作日、周末和节假日的文化休闲占比分别从 2019 年的年的 15.11%、16.01%和和16.92%，提升至，提升至 2023 年的年的 18.81%、19.32%和和 18.42%。城镇居民、退休居民更喜欢参观展览（博物馆、展览馆、文化馆、科技馆、艺术馆、美术馆等）和观看演出（电影、戏剧、音乐剧、脱口秀、相声、足球赛等），两者合计均在60%以上。农村居民喜欢戏曲的比重较高，受访者占比近半成，选择参观展览和观看演出的占比明显低于城镇和退休居民。对退休居民而言，其对书法绘画集邮等活动表现出更为明显的偏好意向。”。风险提示：风险提示：数据样本有偏对总体代表性不够。aVbUbZfVeZ8XaYbZaQ9RaQtRoOtRrNfQnNyQiNtRvM6MpPyRxNnRrOuOnMnP 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 报告报告的研究方向较为新颖。的研究方向较为新颖。关注居民的时间去向。一方面，居民的收入是时关注居民的时间去向。一方面，居民的收入是时间的函数，工作时间越长，可能获得的收入会越多。但另一方面，每天的时间的函数，工作时间越长，可能获得的收入会越多。但另一方面，每天的时间存在刚性上限约束，投入工作的时间越多，消费、休息的时间可能会越少。间存在刚性上限约束，投入工作的时间越多，消费、休息的时间可能会越少。因而，时间的分配对于居民收入、消费的研究有一定参考价值。因而，时间的分配对于居民收入、消费的研究有一定参考价值。投资逻辑投资逻辑 主要是总分逻辑。章节一系列介绍时间分类的调查方法和分类方法。章节二至六从就业、通勤、使用互联网、睡眠、休闲五个维度介绍居民的时间去向。宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 目目 录录 一、小知识：时间去向如何调查与分类？一、小知识：时间去向如何调查与分类？.6（一）时间去向如何分类？.6（二）时间去向如何调查？.7（三）时间去向的初观察.7 二、就业：整体工作时长有所增加二、就业：整体工作时长有所增加.8（一）整体：上行后趋于稳定.8（二）分行业：有增有减.9 三、通勤：幸福通勤比重在下降三、通勤：幸福通勤比重在下降.9（一）通勤时长：同比持平.9（二）幸福通勤：多数城市连续 3 年同比下降.10（三）极端通勤：超大城市极端通勤改善.11（四）职场新人：平均通勤距离更长.11 四、触网：互联网人均使用时间有所回落四、触网：互联网人均使用时间有所回落.12（一）整体：网民规模小幅上行，触网时间有所回落.12（二）分应用：网约车、旅行预订用户增长较快.13 五、睡眠：睡眠时长或在缩短五、睡眠：睡眠时长或在缩短.14（一）睡眠时间多长合适？.14（二）整体：上班族睡眠时间或偏短.14 六、休闲：文化休闲时间或增加六、休闲：文化休闲时间或增加.15 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表目录图表目录 图表 1 2018 年时间利用调查：六大类、20 个类别.6 图表 2 时间去向相关调查汇总.7 图表 3 2018 年居民主要活动平均时间以及与 2008 年的比较.8 图表 4 企业就业人员周工作时间.8 图表 5 城镇就业人员：周平均工作时间.8 图表 6 分行业：周工作小时.9 图表 7 主要城市单程平均通勤时耗.10 图表 8 主要城市 5 公里以内通勤比重.10 图表 9 主要城市 60 分钟以上通勤比重.11 图表 10 2022 年典型城市职场新人 25 公里以上通勤比重.12 图表 11 网民平均每周上网时长.13 图表 12 网民规模小幅上行.13 图表 13 非网民不上网原因.13 图表 14 各类互联网应用用户规模.14 图表 15 2023 年各类互联网应用用户规模增速.14 图表 16 网约车订单量保持较快增长.14 图表 17 互联网收入增速.14 图表 18 居民工作日和非工作日夜间睡眠时长.15 图表 19 固定工作群体每晚睡眠时长最短.15 图表 20 2019 与 2023 城乡居民休闲活动选择.16 图表 21 全国广播节目播出时间小幅增长.16 图表 22 全国电视节目播出节目时间小幅回落.16 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、小知识：一、小知识：时间去向如何调查与分类？时间去向如何调查与分类？（一）时间去向如何分类？（一）时间去向如何分类？2018 年，国家统计局组织开展了第二次全国时间利用调查。根据 2019 年 1 月 25 日公布的2018 年全国时间利用调查公报，将居民时间分类六大类、20 个细分类别。六大类分别是：个人生理必需活动；有酬劳动；无酬劳动；个人自由支配活动；学习培训；交通活动。一天一天中的中的 24 小时小时（即（即 1440 分钟分钟）的）的去向由这六大类去向由这六大类所所组成。此外，针对使用互组成。此外，针对使用互联网（手机等设备）这一行为，视为这六大类的伴随行为。联网（手机等设备）这一行为，视为这六大类的伴随行为。值得注意的是：根据 2024 年 3 月 20 日国家统计局社科文司有关负责人就第三次全国时间利用调查答记者问，“第三次全国时间利用调查的时间利用活动分类更加细化，由上一由上一次调查的次调查的 20 个类别扩展至个类别扩展至 13 个大类、个大类、34 个类别，更加精准细致反映居民在工作、学习、个类别，更加精准细致反映居民在工作、学习、生活、出行、养老、就医、文体活动参与等方面的情况和期盼生活、出行、养老、就医、文体活动参与等方面的情况和期盼，有助于更加全面了解居民的生活福祉。”图表图表 1 2018 年时间利用调查：六大类、年时间利用调查：六大类、20 个类别个类别 资料来源：国家统计局，华创证券 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 （二）时间去向如何调查？（二）时间去向如何调查？时间去向的调查分两种。一种是国家统计局开展的全国时间利用调查，时间去向的调查分两种。一种是国家统计局开展的全国时间利用调查，严格记录居民一天 24 小时的活动（每 15 分钟记录一次）。前两次调查时间在 2008 年与 2018 年。第三次调查时间在 2024 年。另一种是各个机构出于特殊研究需要开展的调查另一种是各个机构出于特殊研究需要开展的调查。包括统计局的劳动力调查（劳动时间）、中国互联网络信息中心开展的中国互联网络发展状态统计（使用互联网时间）、中国城市规划设计研究院开展的通勤监测（通勤时间）等。图表图表 2 时间去向时间去向相关相关调查汇总调查汇总 资料来源：国家统计局，中国旅游研究院、中国互联网络信息中心、中国城市规划设计研究院、中国睡眠研究学会，华创证券（三）时间去向的初观察（三）时间去向的初观察 时间去向的初步观察是基于时间去向的初步观察是基于 2018 年的全国时间利用调查以及与年的全国时间利用调查以及与 2008 年的比较。年的比较。第三次第三次全国时间利用调查已经开始，根据统计局介绍，全国时间利用调查已经开始，根据统计局介绍，“2024 年 2-4 月为调查准备阶段，主要是选聘培训调查员，研发部署调查软件等；2024 年 5 月至年底为调查组织实施阶段，主要是开展现场调查，审核、汇总并发布调查主要数据；2024 年底至年底至 2025 年为调查资料开发年为调查资料开发应用阶段，主要是编辑出版调查资料，开展研究分析等。应用阶段，主要是编辑出版调查资料，开展研究分析等。”就就 2018 年而言年而言：根据 2018 年全国时间利用调查公报，“居民在一天的活动中，个人生理必需活动平均用时 11 小时 53 分钟，占全天的 49.5%；有酬劳动平均用时 4 小时 24 分钟，占 18.3%；无酬劳动平均用时 2 小时 42 分钟，占 11.3%；个人自由支配活动平均用时 3 小时 56 分钟，占 16.4%；学习培训平均用时 27 分钟，占 1.9%；交通活动平均用时 38 分钟，占 2.7%”。（注：此处有酬劳动用时（注：此处有酬劳动用时偏低，是因为调查者中并不是所有人都参与有酬劳动偏低，是因为调查者中并不是所有人都参与有酬劳动）。就就 2018 年与年与 2008 年对比来看年对比来看：1）活动时间增加的：睡觉休息（ 17 分钟）、餐饮活动（ 4 分钟）、就业（ 28 分钟）、陪伴照料家人（包括陪伴照料孩子生活、护送辅导孩子学习、陪伴照料成年家人， 30 分钟）、健身锻炼（ 8 分钟）、休闲娱乐（ 25 分钟）、使用互联网（ 148 分钟）。2）活动时间减少的：个人卫生护理活动（-2 分钟）、家庭生产经营活动（-32 分钟）、家务劳动（-17 分钟）、看电视（-37 分钟）、交通活动（-37 分钟）。3）对于就业：如果从参与者角度分析，无论是就业工作者还是家庭生产经营者劳动时间均比十年前有所增加。根据统计局解读，“2018 年，男性就业者每天工作时间为 7 小时52 分钟，女性 7 小时 24 分钟，比 2008 年分别增加 1 小时 26 分钟和 1 小时 20 分钟；男女家庭生产经营者劳动时间分别为 6 小时 40 分钟和 5 小时 47 分钟，均比 2008 年增加了14 分钟。”宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 3 2018 年居民主要活动平均时间以及与年居民主要活动平均时间以及与 2008 年的比较年的比较 资料来源：国家统计局，华创证券 二、二、就业：就业：整体整体工作时长有所增加工作时长有所增加（一）（一）整体：整体：上行后趋于稳定上行后趋于稳定 整体而言，可以观察两个数据。一是月度的，企业就业人员周工作时间。一是月度的，企业就业人员周工作时间。2023 年工作时间明显提升，2024 年 2 月开始基本与 2023 年同期持平。若比较 2024 年与 2019 年，2 月-7 月，平均每个月的周工作时间增加了 2.7 个小时。2024 年 7 月，周工作时间为 48.7 小时，2019 年同期为 46.5 小时。二是年度的，城镇就业人员工作时间二是年度的，城镇就业人员工作时间，时间序列从 2001 年开始，但目前只更新至 2022年。从年度数据来看，2015 年开始，工作时间趋于上行，到 2022 年，城镇就业人员周平均工作时间为 48 小时，2001 年以来最高。图表图表 4 企业就业人员周工作时间企业就业人员周工作时间 图表图表 5 城镇就业人员：周平均工作时间城镇就业人员：周平均工作时间 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 （二）分行业：（二）分行业：有增有减有增有减 分行业来看，目前数据更新至 2022 年，比较 2022 年与 2019 年各行业工作时间。1）2022 年，周工作时间超过年，周工作时间超过 50 个小时的个小时的：信息传输、软件和信息技术服务业；交通运输、仓储和邮政业；教育；电力、热力、燃气及水生产和供应业；住宿和餐饮业。2）可能可能受疫情以及地产调整影响，部分行业工作时间有所减少受疫情以及地产调整影响，部分行业工作时间有所减少。包括住宿餐饮业；批发和零售业；居民服务、修理和其他服务业；建筑业；房地产业；水利、环境和公共设施管理业等。3）超半数行业超半数行业工作时间有所增加工作时间有所增加，包括：金融业；科学研究和技术服务业；公共管理、社会保障和社会组织；租赁和商务服务业；农、林、牧、渔业；文化体育和娱乐业；电力、热力、燃气及水生产和供应业；教育；交通运输、仓储和邮政业；信息传输、软件和信息技术服务业。图表图表 6 分行业：周工作小时分行业：周工作小时 资料来源：Wind，华创证券 三三、通勤：、通勤：幸福通勤幸福通勤比重在下降比重在下降（一）通勤时长：同比持平（一）通勤时长：同比持平 根据2023 年度中国主要城市通勤监测报告，“45 个中国主要城市中（2022 年）单程平均通勤时耗 36 分钟，同比持平。其中：超大城市平均 40 分钟、特大城市平均 36 分钟、I 型大城市 34 分钟、II 型大城市 32 分钟”。“北京单程通勤时耗 47 分钟，同比减少 1 分钟，仍是通勤时耗最长的城市。上海、重庆、青岛单程通勤时耗达到 40 分钟。”宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 7 主要城市单程平均通勤时耗主要城市单程平均通勤时耗 资料来源：中国城市规划设计研究院、百度地图2023年度中国主要城市通勤监测报告，华创证券（二）幸福通勤：（二）幸福通勤：多数城市多数城市连续连续 3 年同比年同比下降下降 幸福通勤，根据2023 年度中国主要城市通勤监测报告，“5 公里以内通勤比重反映就公里以内通勤比重反映就近职住、可以慢行通勤的人口占比，又称幸福通勤，近职住、可以慢行通勤的人口占比，又称幸福通勤，是城市宜居性的重要测度。”根据2023 年度中国主要城市通勤监测报告，“2022 年中国主要城市年中国主要城市 5 公里以内幸福通公里以内幸福通勤人口比重勤人口比重 50%，连续，连续 3 年同比下降年同比下降。2020-2022 年，中国主要城市 5 公里以内幸福通勤比重全线下降，平均通勤距离普遍增加。”“（2022 年）45 个主要城市中 50%的通勤人口享受 5 公里以内的幸福通勤，同比降低 1 个百分点。其中，超大城市 46%，特大城市50%、型大城市 53%、型大城市 55%。深圳幸福通勤比重深圳幸福通勤比重 55%，昆明、佛山，昆明、佛山 56%，福州福州 59%，温州，温州 62%，分别是目前同等规模城市，分别是目前同等规模城市 5 公里以内幸福通勤比重的最高水平。公里以内幸福通勤比重的最高水平。”图表图表 8 主要城市主要城市 5 公里公里以内通勤比重以内通勤比重 资料来源：中国城市规划设计研究院、百度地图2023年度中国主要城市通勤监测报告，华创证券 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 （三）极端通勤：（三）极端通勤：超大城市极端通勤改善超大城市极端通勤改善 极端通勤，根据极端通勤，根据2023 年度中国主要城市通勤监测报告，“中心城区通勤人口中，单程年度中国主要城市通勤监测报告，“中心城区通勤人口中，单程60 分钟以上可达比重，作为城市超长通勤问题的量度。”分钟以上可达比重，作为城市超长通勤问题的量度。”根据2023 年度中国主要城市通勤监测报告，“中国主要城市中国主要城市 60 分钟以上通勤人口比分钟以上通勤人口比重重 12%，同比持平，仍有超过，同比持平，仍有超过 1400 万人口承受极端通勤万人口承受极端通勤。其中，超大城市极端通勤人口比重达到 17%、特大城市 11%，型、型大城市均是 8%。”“（2022 年）7 个超大城市极端通勤人口比重均没有增加。北京 60 分钟以上通勤人口比重 28%，同比降低 2 个百分点，天津 1 同比降低 1 个百分点。武汉、济南、南宁、厦门、合肥、乌鲁木齐、温州 7 个城市 60 分钟以上极端通勤人口比重同比增加 1 个百分点。其中，合肥、南宁、乌鲁木齐极端通勤人口比重连续 3 年增加。”图表图表 9 主要城市主要城市 60 分钟以上通勤比重分钟以上通勤比重 资料来源：中国城市规划设计研究院、百度地图2023年度中国主要城市通勤监测报告，华创证券（四）职场新人：（四）职场新人：平均平均通勤通勤距离距离更长更长 根据 2023 年度中国主要城市通勤监测报告，“25 岁以下职场新人的平均通勤距离更长，岁以下职场新人的平均通勤距离更长，普遍高于城市平均水平普遍高于城市平均水平 5 个百分点个百分点。北京职场新人单程通勤距离最长，平均 12.1 公里。上海、重庆职场新人通勤距离也超 10 公里。”居住选择上，一方面，“职场新人有更多居住选择，更容易实现就近职住。16 个城市中，53%职场新人能够实现 5 公里内幸福通勤，高于城市平均水平 3 个百分点。”另一方面，“为了更低居住成本，或者更好工作机会，一部分职场新人不得不承受长距离通勤。10%的职场新人单程通勤距离超的职场新人单程通勤距离超 25 公里，高于城市平均水平公里，高于城市平均水平 2 个百分点。北京职场新人超长个百分点。北京职场新人超长 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 通勤问题突出，通勤问题突出，25 公里以上通勤比重公里以上通勤比重 14%。天津、西安、郑州、重庆也有超过 12%的职场青年承受超长通勤，且高于城市平均 5 个百分点。”图表图表 10 2022 年典型城市职场新人年典型城市职场新人 25 公里以上通勤比重公里以上通勤比重 资料来源：中国城市规划设计研究院、百度地图2023年度中国主要城市通勤监测报告，华创证券 四四、触网：、触网：互联网互联网人均人均使用时间有所回落使用时间有所回落（一）整体：网民规模小幅上行，触网时间有所回落（一）整体：网民规模小幅上行，触网时间有所回落 触网时间触网时间：截至 2023 年 12 月，根据中国互联网络信息中心（CNNIC，工业和信息化部直属科研事业单位，行使国家互联网络信息中心职能）的统计，我国网民（过去半年使用过互联网的 6 周岁及以上的居民）的人均每周上网时长为 26.1 个小时。历史对比来看，历史对比来看，这一时长低于这一时长低于 2021 年年 12 月（月（28.5 小时）、小时）、2022 年年 12 月（月（26.7 小时），也低于小时），也低于 2019 年年 6月（月（27.9 小时）。小时）。网民规模方面，根据中国互联网络信息中心，截至网民规模方面，根据中国互联网络信息中心，截至 2023 年年 12 月，我国网民规模达月，我国网民规模达 10.92 亿人，较亿人，较 2022 年年 12 月增长月增长 2480 万人，互联网普及率达万人，互联网普及率达 77.5%。其中，手机网民规模达到达 10.91 亿人。网民中使用手机的比例为 99.9%。非网民方面，截至 2023 年 12 月，我国非网民规模为 3.17 亿人，较 2022 年 12 月减少 2688 万人。根据中国互联网络信息中心，“从年龄来看，60 岁及以上老年群体是非网民的主要群体，截至 2023 年 12 月，我国 60 岁及以上非网民群体占非网民总体的比例为 39.8%。使用技能缺乏、文化程度限制、使用技能缺乏、文化程度限制、年龄因素和设备不足是非网民不上网的主要原因。年龄因素和设备不足是非网民不上网的主要原因。”宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 11 网民平均每周上网时长网民平均每周上网时长 图表图表 12 网民规模小幅上行网民规模小幅上行 资料来源：CNNIC中国互联网络发展状况统计调查，华创证券 资料来源：CNNIC中国互联网络发展状况统计调查，华创证券；注：网民制指过去半年内使用过互联网的6周岁及以上我国居民。手机网民指过去半年通过手机接入并使用互联网的网民。图表图表 13 非网民不上网原因非网民不上网原因 资料来源：CNNIC中国互联网络发展状况统计调查，华创证券（二）分应用：（二）分应用：网约车、旅行预订用户增长较快网约车、旅行预订用户增长较快 分应用来看，分应用来看，用户规模人数超过用户规模人数超过 8 亿人的应用包括即时通信、搜索引擎、网络支付、网亿人的应用包括即时通信、搜索引擎、网络支付、网络购物、网络视频、网络直播络购物、网络视频、网络直播。主要应用中，互联网医疗、在线旅行预订、网约车等用户规模尚偏低。网约车、在线旅行预订、互联网医疗用户增长较快网约车、在线旅行预订、互联网医疗用户增长较快：从增长情况来看，2021-2023 年三年用户规模复合增速超过 10%的应用有线上办公、在线旅行预订、网约车、互联网医疗。就就 2023 年而言年而言，线上办公用户规模增速转负，但，网约车、在线旅行预定、互联网医疗的用户规模继续保持 10%以上的增长。2024 年上半年年上半年，根据交通部统计的网约车订单量数据，同比增长高达 29.9%，与 2023 年全年增速相近。但，部分应用增速可能在 2024 年收入有所回落，根据工信部的统计，上半年，以提供生活服务为主的平台企业（包括本地生活、租车约车、旅游出行、金融服务、汽车、房屋住宅等）互联网业务收入同比增长2.6%，低于 2023 年的 20.7%。宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 14 各类互联网应用用户规模各类互联网应用用户规模 图表图表 15 2023 年各类互联网应用用户规模增速年各类互联网应用用户规模增速 资料来源：中国互联网络信息中心，华创证券 资料来源：中国互联网络信息中心，华创证券 图表图表 16 网约车订单量保持较快增长网约车订单量保持较快增长 图表图表 17 互联网收入增速互联网收入增速 资料来源：交通部，华创证券 资料来源：工信部，华创证券；注：信息服务领域包括新闻资讯、搜索、社交、游戏、音乐视频等，生活服务领域包括本地生活、租车约车、旅游出行、金融服务、汽车、房屋住宅等，网络销售领域包括大宗商品、农副产品、综合电商、医疗用品、快递等。五、睡眠：睡眠五、睡眠：睡眠时长或在缩短时长或在缩短（一）睡眠时间多长合适？（一）睡眠时间多长合适？根据 2019 年国家卫健委发布的健康中国行动（20192030 年），“提倡成人每日平均睡眠时间为 78 小时”，“小学生、初中生、高中生每天睡眠时间分别不少于 10、9、8 个小时。”（二）整体：（二）整体：上班族上班族睡眠时间或偏睡眠时间或偏短短 对于国人睡眠时间，可以参考两个数据来源。1）中国睡眠研究会（属中国科学技术协会业务主管学会，现为独立法人社会团体，是目前我国睡眠专业领域最为权威的专业学术机构）发布的 2024 中国居民睡眠健康白皮书，报告指出，“居民平均睡眠时长为 6.75 小时，平均入睡时间为 00：01”。“上班族群体工上班族群体工 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 作日平均夜间睡眠时长为作日平均夜间睡眠时长为 6.47 小时，非工作日为小时，非工作日为 6.8 小时小时”。2）中国睡眠研究报告 2024（喜临门睡眠研究院主编、中国社会科学院社会学研究所社会心理学研究中心研创、社会科学文献出版社出版），报告指出，“无工作群体的每晚平均睡眠时长最长，为 7.49 小时;灵活就业群体每晚睡眠时长居中，为 7.4 小时;固定工作群固定工作群体每晚睡眠时长最短体每晚睡眠时长最短，为为 7.01 小时小时。”3）睡眠时间的历史比较，参考新京报 2022 年 3 月 18 日的文章十年来我国民众睡眠时长减少近 1.5 小时，“我国民众睡眠时长不足，每天平均睡眠时长为 7.06 小时，长于美国国家睡眠基金会 2013 年调查的美国、日本和英国民众每晚的平均睡眠时间，但短于2018 年中国家庭追踪调查的 7.61 小时。纵观国人从纵观国人从 2012 年到年到 2021 年十年间的睡眠情年十年间的睡眠情况，相比十年前，如今的入睡时间晚了两个多小时，起床时间晚了况，相比十年前，如今的入睡时间晚了两个多小时，起床时间晚了 37 分钟，睡眠时长少分钟，睡眠时长少了近了近 1.5 小时。小时。”图表图表 18 居民工作日和非工作日夜间睡眠时长居民工作日和非工作日夜间睡眠时长 图表图表 19 固定工作群体每晚睡眠时长最短固定工作群体每晚睡眠时长最短 资料来源：中国睡眠研究会2024中国居民睡眠健康白皮书，华创证券 资料来源：喜临门睡眠研究院中国睡眠研究报告2024，华创证券 六、休闲：六、休闲：文化休闲文化休闲时间或增加时间或增加 休闲方面，参考中国旅游研究院规划与休闲研究所所长发布的中国休闲发展年度报告休闲方面，参考中国旅游研究院规划与休闲研究所所长发布的中国休闲发展年度报告2023-2024，“，“2019-2023 年，城镇居民在工作日、周末及节假日的每日平均休闲时间均年，城镇居民在工作日、周末及节假日的每日平均休闲时间均逐步增长，尤其在逐步增长，尤其在 2023 年有较大幅的提升”年有较大幅的提升”。休闲选择中，“2023 年，城乡居民选择消费购物、外出就餐、美容美发、游乐游艺等消费购物类休闲活动的占比达 58.6%-64.6%。”1）文化休闲时间或增加。根据）文化休闲时间或增加。根据 中国休闲发展年度报告中国休闲发展年度报告 2023-2024，“，“城镇居民工作日、城镇居民工作日、周末和节假日的文化休闲占比分别从周末和节假日的文化休闲占比分别从 2019 年的年的 15.11%、16.01%和和 16.92%，提升至，提升至 2023年的年的 18.81%、19.32%和和 18.42%。城镇居民、退休居民更喜欢参观展览（博物馆、展览馆、文化馆、科技馆、艺术馆、美术馆等）和观看演出（电影、戏剧、音乐剧、脱口秀、相声、足球赛等），两者合计均在 60%以上。农村居民喜欢戏曲的比重较高，受访者占比近半成，选择参观展览和观看演出的占比明显低于城镇和退休居民。对退休居民而言，其对书法绘画集邮等活动表现出更为明显的偏好意向。”。”。2）广播与电视方面，广播播出时间小幅增长）广播与电视方面，广播播出时间小幅增长，2023 年全国广播节目播出时间 1615.98 万小时，同比增长 0.86%。电视节目播出时间连续两年回落电视节目播出时间连续两年回落。2023 年电视节目播出时间2001.63 万小时，同比下降 0.10%。宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 20 2019 与与 2023 城乡居民休闲活动选择城乡居民休闲活动选择 资料来源：中国旅游研究院中国休闲发展年度报告2023-2024，华创证券 图表图表 21 全国广播节目播出时间小幅增长全国广播节目播出时间小幅增长 图表图表 22 全国电视节目播出节目时间小幅回落全国电视节目播出节目时间小幅回落 资料来源：Wind，国家广播电视总局，华创证券 资料来源：Wind，国家广播电视总局，华创证券 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 宏观组团队介绍宏观组团队介绍 研究所副所长、首席宏观分析师：张瑜研究所副所长、首席宏观分析师：张瑜 研究方向：长期从事国内外宏观经济、大类资产配置、人民币汇率及金融市场等方面研究。现任华创证券研究所副所长、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人。目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管百人。作为首席带队连续多年获得资本市场奖项。2019 至 2021 年，连续多年获新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、新浪金麒麟最佳分析师、上证报最佳宏观经济分析师、金牛最具价值分析师、21 世纪金牌分析师、Wind 金牌分析师及路演领军人物等奖项。2022 年最新获奖详情：新财富最佳分析师第三名、水晶球最佳分析师第二名、上证报最佳分析师第二、中证报最佳分析师第二、新浪金麒麟最佳分析师第三。副组长、高级分析师：陆银波副组长、高级分析师：陆银波 研究方向：宏观政策、经济增长及行业比较。高级研究员：文若愚高级研究员：文若愚 研究方向：金融利率，流动性分析，信用扩张等方面。高级分析师：高拓高级分析师：高拓 研究方向：财政政策。麦克马斯特大学金融学硕士，CFA，2019 年加入华创证券研究所。具有多年海外宏观与大宗商品策略研究经验，曾在加拿大任职于海外大宗商品基金，回国后任财富管理公司研究部负责人，长期在新浪财经、扑克财经、华尔街见闻等多家财经平台担任特约专栏作者。2020-2022 年新财富最佳分析师团队核心成员。高级分析师：殷雯卿高级分析师：殷雯卿 研究方向：海外宏观与大类资产。中国人民大学国际商务硕士，2019 年加入华创证券研究所。曾任职于兴业证券经济与金融研究院，主要负责贵金属研究，具有四年海外宏观与大宗商品研究经验。2020-2022 年新财富最佳分析师团队核心成员。分析师：付春生分析师：付春生 研究方向：全球通胀和海外经济。中国人民大学金融硕士，2020 年加入华创证券研究所，具有 3 年宏观研究经验。2020-2022 年新财富最佳分析师团队核心成员。研究员：李星宇研究员：李星宇 研究方向：大类资产。清华大学金融硕士，2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：夏雪助理研究员：夏雪 研究方向：海外宏观。中国人民大学金融硕士，2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：袁玲玲助理研究员：袁玲玲 研究方向：政策研究。南开大学金融硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：韩港助理研究员：韩港 研究方向：国内基本面。南开大学经济学硕士，2023 年加入华创证券研究所。宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10 %；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10 %之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真：010-66500801 传真：0755-82027731 传真：021-20572500 会议室：010-66500900 会议室：0755-82828562 会议室：021-20572522

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宏观深度报告：中国出口高压之下辟新局-240827（22页）.pdf

宏观深度报告 中国出口：高压之下辟新局 宏观深度报告 宏观报告 2024年 08月 27日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。证券分析师证券分析师 钟正生钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG 张张璐璐 投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU 平安观点：随着外部环境不确定性上升，当前中国出口结构是否已充分调整，能够在何种程度上抵御新一轮经贸摩擦的冲击？本文从国别、产品、国别产品三个维度，全本文从国别、产品、国别产品三个维度，全面考察面考察 2018年中美开始互加关税以来，中国出口所发生的结构转变。试图通过这年中美开始互加关税以来，中国出口所发生的结构转变。试图通过这项研究，对回答上述问题提供一些基本线索。项研究，对回答上述问题提供一些基本线索。1.中国出口市占率何以稳定？中国出口市占率何以稳定？2018年以来，中国出口的拖累主要来源于美国和日本；对欧洲（除俄罗斯、东欧）的出口一度得益于中欧经贸合作加深和俄乌战事冲击而上升，但现已回落并完全收回了前期涨幅；支撑中国出口市占率稳中有升的力量主要来自俄罗斯、中亚、东欧，以及亚洲、非洲、拉美。在中国出口的外需基础中，美国仍占有重要地位。截至 2021 年，美国吸收了中国出口增加值的 19.2%，这一占比不仅是全球最高的国家，而且也高于2018 年及之前水平。2.中国在全球产业链中的角色转变。中国在全球产业链中的角色转变。2018 年以来，截至今年 6月中国出口的中中等技术制成品等技术制成品占比提高 4.4 个百分点至 28.9%，在中等技术层级上“进口替代”的趋势明显。低技术制成品低技术制成品占比下降 2.6 个百分点至 26.1%，其中，纺织鞋服类产品明显下降，产业已向东南亚国家转移；贱金属制品、玩具、塑料制品等其它低技术产品的占比却有所上升，传统劳动密集型产品出口的优势仍在。高技术制成品高技术制成品占比下降 3.6 个百分点至 30%，随着美国对芯片的出口管制升级，近年来中国高技术制成品的进、出口都出现了下滑。3.中国出口结构转变的几条线索。中国出口结构转变的几条线索。2018 年以来，牵动中国对美国出口下滑的“牛鼻子”是电子电器类高技术制成品、以及汽车产业，而低技术制成品并不是关键拖累。当前中国出口增长的不确定性主要来源于三个方面：一是欧当前中国出口增长的不确定性主要来源于三个方面：一是欧洲（俄罗斯东欧除外）市场，洲（俄罗斯东欧除外）市场，中国高技术制成品和汽车出口在较大程度上转向依赖欧洲市场，但近来欧盟对中国光伏产品的反补贴调查、对中国新能源汽车加征关税等，为中国出口前景蒙上阴影。二是二是以以芯片为代表的高技术产芯片为代表的高技术产品进口，品进口，倘若美国进一步收紧相关限制规则，将加大中国在高技术领域以时间换空间的难度。三是与美国的间接挂钩，三是与美国的间接挂钩，如若美国升级其对华关税的原产地规则，向友国施压，打击各种“绕道”出口，则可能动摇目前中国出口增加值中的对美占比保持稳定的局面。4.高压之下，中国出口仍需勇辟新局。一是，尽更大努力巩固与欧洲的经贸协高压之下，中国出口仍需勇辟新局。一是，尽更大努力巩固与欧洲的经贸协作作。必要时可考虑采取自愿出口配额方式，减少其有关倾销、产能过剩等指责。稳定欧洲市场基本盘，也是稳住中国高技术产品和汽车产业链的应有之义。二是，在与美国的竞合之中寻求最大公约数二是，在与美国的竞合之中寻求最大公约数。通过拓展进口、单向开放、扩大服务贸易开放等措施，为中国高技术产业的赶超发展争取更大时间与空间。三是，一如既往地扩大与亚洲、非洲、拉美、俄罗斯东欧的经贸往三是，一如既往地扩大与亚洲、非洲、拉美、俄罗斯东欧的经贸往来来，积极培育外贸新动能。四是，四是，以内循环提升外循环。以内循环提升外循环。深化国内市场机制改革，通过强化市场公平竞争、优化民营外资企业营商环境、积极扩大内需，形成有利于中国产业竞争力不断提升的肥沃土壤。风险提示：中美经贸战升级，欧洲与中国贸易摩擦升温，美风险提示：中美经贸战升级，欧洲与中国贸易摩擦升温，美国对友国施压形国对友国施压形成广泛脱钩。成广泛脱钩。证券研究报告 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。2/22 正文目录正文目录 一、一、中国出口市占率何以稳定中国出口市占率何以稳定.4 1、中国出口市占率变化的三个阶段.4 2、中国出口的国别结构迁移.6 3、中国的外需基础随之改变了么？.8 二、二、中国在全球产业链中的角色转变中国在全球产业链中的角色转变.10 1、中国进出口产品结构概览.10 2、中国进出口产品的技术结构.12 3、中国出口产品的技术结构变化.13 三、三、中国出口结构转变的几条线索中国出口结构转变的几条线索.15 1、对美出口下滑的“牛鼻子”.15 2、中等技术产品出口变化中映射了什么.16 3、高技术制成品在压力中求生.17 4、对欧洲出口呈现“技术升级”.19 四、四、研究结论研究结论.20 五、五、风险提示风险提示.21 eZfYeUdXeZ8XcWbZ6M8Q9PpNnNtRrNkPpPwOiNmOuMbRpPwPxNsRoONZtQpM 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。3/22 图表目录图表目录 图表 1 2018 年以来中国出口市占率上台阶.5 图表 2 中国出口市占率趋于下降的地区.5 图表 3 中国出口市占率大幅上升的地区.5 图表 4 中国出口市占率优势持续扩大的地区.5 图表 5 2019 年东盟和中国对美国出口市占率一上一下.5 图表 6 东盟代表国家出口美国商品中的中国增加值扩大.5 图表 7 2018 年以来中国对各地区出口市占率变化情况.6 图表 8 2018 年以来中国对北美出口趋势下降.7 图表 9 中国对非洲、拉美、俄罗斯东欧出口趋势上升.7 图表 10 2018 年以来中国出口国别结构的主要转变.7 图表 11 中国出口美国、中国香港、日本的占比明显下降.8 图表 12 香港对外贸易以转口贸易为主.8 图表 13 香港对主要国家/地区贸易总额的结构分布.8 图表 14 香港贸易总额中中国合湾的占比异军突起.8 图表 15 中国出口与增加值出口的区域结构比较.9 图表 16 中国出口增加值中的美国占比并未下降.9 图表 17 中国出口增长与北美制造业景气度联系仍然紧密.9 图表 18 中国出口增加值的主要国别分布情况.10 图表 19 2018 年以来中国出口产品结构（SITC 分类 2 位码）及变化.11 图表 20 2018 年以来中国进口产品结构（SITC 分类 2 位码）及变化.12 图表 21 中国分产品技术层级的贸易差额情况.13 图表 22 中国贸易顺差的技术层级构成.13 图表 23 近年来中国出口中等技术制成品占比显著提升.14 图表 24 近年来中国高技术制成品进口、出口占比双降.14 图表 25 中国中等技术制成品进口减少、出口增加.14 图表 26 中国出口服装类与其它类低技术制成品走向分化.14 图表 27 中国对美国出口的技术结构与对全球出口的技术结构比较.15 图表 28 美国对中国纺织鞋服大部分加征了关税，但对玩具体育用品征税范围较小.16 图表 29 近年来中国汽车出口更多聚焦俄罗斯、欧洲、墨西哥等市场.17 图表 30 中国中等技术加工品、工程品出口从美日转向俄罗斯和亚非拉.17 图表 31 中国进口半导体芯片、出口中下游设备及零部件.18 图表 32 中国从韩、台、日高技术电子产品进口降幅更大.18 图表 33 中国出口高技术电子电器产品的集中度有所降低.18 图表 34 中国对欧洲出口的高技术制成品、汽车大幅上升，低技术制成品大幅下降.19 图表 35 中国低技术产品出口向“一带一路”沿线及墨西哥、澳大利亚等国转移.19 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。4/22 2024 年中央经济工作会议要求“加快培育外贸新动能，巩固外贸外资基本盘”。上半年净出口对中国 GDP 的拉动从去年的-0.6 个百分点上升至 0.7 个百分点。在国内有效需求不足的情况下，出口成为中国经济稳中有进的关键支撑。未来一段时间，出口若可保持较高景气，能够为国内转型发展创造更大回旋空间；把脉中国出口的走向，成为研判中国经济形势的重要一环。当前，美国大选选情牵动着中国投资者的神经，其中一个重要关切是，新一届美国总统任下中美经贸冲突将去向何处。倘若特朗普回归，可能意味着更高的关税、更严格的原产地规则和高技术产品出口管制；倘若哈里斯逆袭，则可能在对华贸易政策上更加遵从于美国的经济利益，倾向于维持现有关税政策。在外部环境不确定性上升的情况下，当前中国的出口结构是否已充分调整，能够在何种程度上抵御新一轮经贸摩擦的冲击？本文从国别、产品、国别产品三个维度，全面考察了本文从国别、产品、国别产品三个维度，全面考察了 2018 年中美开始互加关税以来中国出口所发生的结构转变年中美开始互加关税以来中国出口所发生的结构转变，对回对回答上述问题提供一些答上述问题提供一些基本基本线索。线索。一、一、中国出口市占率何以稳定中国出口市占率何以稳定 中美互加关税以来，中国在全球出口中的占比（也即出口市场占有率）相较此前不降反升，全球新冠疫情和俄乌战事是重要推力。但随着其影响减退，有必要探究中美互加关税后，中国出口的国别结构发生了何种具体变化，中国出口与各国经济增长之间的关联方式是否发生了根本变化。1、中国出口市占率中国出口市占率变化的三个阶段变化的三个阶段 2018 年以来，中国出口市占率经历了三个阶段的变化：第一阶段是第一阶段是2018年到年到 2020年初新冠疫情前，尽管经历了美国对中国产品大面积加征关税的冲击，但中国出口市占率年初新冠疫情前，尽管经历了美国对中国产品大面积加征关税的冲击，但中国出口市占率总体平稳总体平稳，12个月移动平均值个月移动平均值保持在保持在13%左右左右。这一阶段，中国对美国出口的市占率下滑了约 3.2个百分点至16.4%，但对东盟出口市占率上升了 3.5 个百分点至 26%。同期，东盟对美国的出口市占率上升了 1.2 个百分点，我们选取其中上升幅度最大的两个国家越南和泰国，考察其出口美国商品中的中国增加值占比，可见在此阶段出现显著上行。因此，这一阶段中国出口市占率的稳定，主要在于通过东盟与美国实现了间接挂钩这一阶段中国出口市占率的稳定，主要在于通过东盟与美国实现了间接挂钩。同时，这一阶段中国对韩国、西亚、澳大利亚、非洲、巴西的出口市占率也有较明显上行，体现了中国在经贸压力下积极拓展出口市场。第二阶段是第二阶段是2020年年初到初到2021年初年初，新冠疫情对全球供应链产生冲击，中国凭借坚韧的供应链优势，出口市占率大上，新冠疫情对全球供应链产生冲击，中国凭借坚韧的供应链优势，出口市占率大上台阶，台阶，12 个月移动平均值个月移动平均值提高了提高了 2.6 个百分点个百分点至至 15.6%左右左右。这一阶段中国对各地区出口市占率普遍上行，包括对美国出口市占率也完全收回了上一阶段的降幅。第三阶段是第三阶段是 2021 年初至今，随着新冠疫情冲击退去年初至今，随着新冠疫情冲击退去，中国出口市占率逐步回落，中国出口市占率逐步回落，回吐了疫情期间涨幅的一半回吐了疫情期间涨幅的一半，但截但截至至 2024年年 4月月 12个月移动平均值个月移动平均值仍仍达到达到14.4%，比疫情前高约比疫情前高约1.4个百分点。个百分点。这一阶段各地区情况可分为四类：1）对美国和港澳台地区出口市占率下滑至低于 2018 年水平；2）对日本、加拿大、欧盟出口市占率显著回落至低于或接近 2018 年水平；3）对俄罗斯、中亚、东欧出口市占率进一步大幅攀升，截至2024 年 4月，三地过去12 个月进口中来自中国的比例分别达到 49%、43.9%、7.9%；4）对东盟、巴西、非洲、印度、墨西哥出口市占率进一步稳中有升。宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。5/22 图表图表1 2018 年以来中国出口市占率上台阶年以来中国出口市占率上台阶 图表图表2 中国出口市占率趋于下降的地区中国出口市占率趋于下降的地区 资料来源:IMF，平安证券研究所 资料来源:IMF，平安证券研究所 图表图表3 中国出口市占率大幅上升的地区中国出口市占率大幅上升的地区 图表图表4 中国出口市占率优势持续扩大的地区中国出口市占率优势持续扩大的地区 资料来源:IMF，平安证券研究所 资料来源:IMF，平安证券研究所 图表图表5 2019 年东盟和中国对美国出口市占率一上一下年东盟和中国对美国出口市占率一上一下 图表图表6 东盟代表国家出口美国商品中的中国增加值扩大东盟代表国家出口美国商品中的中国增加值扩大 资料来源:IMF，平安证券研究所 资料来源:UIBE全球价值链实验室，平安证券研究所 46810121416180305070911131517192123%离岸价离岸价:中国中国全球全球出口出口市占率市占率1234045505551015202530131415161718192021222324自自中国中国进口占比进口占比:近近12个月个月，%日本美国欧盟加拿大港澳台，右轴0246810102030405060131415161718192021222324自自中国中国进口占比进口占比:近近12个月个月，%俄罗斯中亚东欧(右轴)48121620242832131415161718192021222324自自中国中国进口占比进口占比:近近12个月个月，%巴西东盟印度非洲墨西哥456789105101520250305070911131517192123对美国出口市场占有率（对美国出口市场占有率（FOB）,%中国东盟(右轴)05101520253035%越南出口美国商品中的中国增加值占比泰国出口美国商品中的中国增加值占比 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。6/22 经过上述三个阶段，中国对美国、港澳台经过上述三个阶段，中国对美国、港澳台地区地区、日本的出口市占率有所下降，而同时，对俄罗斯、日本的出口市占率有所下降，而同时，对俄罗斯、东欧、东欧、亚洲、亚洲（除日本（除日本外）外）、大洋洲、非洲、拉美的出口市占率均比中美经贸战之前显著上升，由此支持了中国在全球出口中的份额保持在高位。、大洋洲、非洲、拉美的出口市占率均比中美经贸战之前显著上升，由此支持了中国在全球出口中的份额保持在高位。这这体现出近年来“一带一路”、区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）、中国-中东欧国家合作机制、中国与拉美国家经贸合作、中非合作论坛等经贸领域合作协议对中国外循环的有力支持。图表图表7 2018 年以来中国对各地区出口市占率变化情况年以来中国对各地区出口市占率变化情况 资料来源:IMF，平安证券研究所 2、中国出口的国别结构中国出口的国别结构迁移迁移 从中国出口的区域构成来看，从中国出口的区域构成来看，2018 年以来最大的变化年以来最大的变化就就是对北美出口占比下降。是对北美出口占比下降。2019 年中美互征关税后中国对北美出口迅即走低，2020-2021 年因全球疫情中国对北美出口占比止跌企稳，2022 年开始重拾快速下跌之势，截至 2024 上半年已比 2017 年底累计下降了 5 个百分点。同期，对亚洲出口占比经历了先降后升对亚洲出口占比经历了先降后升，而而对欧洲对欧洲(除俄罗斯除俄罗斯和和东欧东欧)出口占比先升后降出口占比先升后降。其主要原因包括：一是，2020-21年亚洲以新加坡、印度尼西亚、沙特、阿联酋为代表的亚洲国家进口需求受到暂时性冲击。二是，以 2020 年底中欧投资协定的达成为标志，在此前后中国与欧洲之间的经贸合作更加紧密。2020 年中欧班列累计开行达 1.24 万列，同比增长50%，成为防疫物资重要运送通道，为稳定中欧供应链和贸易体系提供了重要支撑。然而，2021 年 5 月，欧洲议会通过一项动议，以中国对欧盟实施的反制裁为前提，宣布冻结关于批准中欧投资协定的讨论，对中欧双方的经济合作和外交关系都产生了负面影响。三是，2022 年俄乌开战后对欧洲原油进口造成相当大的影响，欧洲对中国石油化工类产品的进口需求强劲。然而，2023 年后欧洲(除俄罗斯和东欧)在中国出口中的占比回落，收回了此前涨幅，代之以对亚洲出口占比回升。同期，中国同期，中国对拉丁美洲、俄罗斯对拉丁美洲、俄罗斯和和东欧、非洲的占比均东欧、非洲的占比均呈呈趋势性拾升，趋势性拾升，中国出口的区域构成更加多元。(10)0102030405060全球美国加拿大北美洲其他欧洲其他欧盟英国东欧俄罗斯大洋洲其他新西兰澳大利亚港澳台日本亚洲其他韩国西亚印度东盟中亚非洲拉美其他墨西哥巴西其他全球北美洲欧洲大洋洲亚洲非洲拉丁美洲其他%中国在各地区出口市占率及其变化中国在各地区出口市占率及其变化2017/122024/04相比2017年底 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。7/22 图表图表8 2018 年以来中国对北美出口趋势下降年以来中国对北美出口趋势下降 图表图表9 中国对非洲、拉美、俄罗斯东欧出口趋势上升中国对非洲、拉美、俄罗斯东欧出口趋势上升 资料来源:Wind，海关总署，平安证券研究所 资料来源:Wind，海关总署，平安证券研究所 从各区域的主要从各区域的主要国家国家来看，来看，2018 年以来中国对美国、中国香港、日本的出口占比分别下降了年以来中国对美国、中国香港、日本的出口占比分别下降了 4.9、4.3、1.7 个百分点个百分点，成，成为中国出口国别结构调整的主要拖累，而形成填补的国家为中国出口国别结构调整的主要拖累，而形成填补的国家主要集中在主要集中在除除日本外的日本外的亚洲亚洲、俄罗斯、墨西哥和巴西俄罗斯、墨西哥和巴西。图表图表10 2018 年以来中国出口国别结构的主要转变年以来中国出口国别结构的主要转变 资料来源:Wind，海关总署，平安证券研究所 需要注意，需要注意，中国对香港的出口中国对香港的出口份额份额变化具有特殊性。变化具有特殊性。香港是重要的转口贸易中转地，具有所得税税率较低、资金结算便利等优势。根据香港特区政府统计处发布的数据，2011-2017 年中国香港整体出口货值中的 98%以上都是转口货值（此后该数据未再发布），2003-2015 年中国香港进口货值中在港留用的比例仅占约 1/4。在香港的贸易总额中，中国大陆一直占据半壁江山，其次是美国、中国台湾、日本和新加坡。424446485052541315171921232598 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22%中国出口的国别结构变迁中国出口的国别结构变迁北美洲欧洲（除俄罗斯东欧）亚洲，右轴024681098 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22%中国出口的国别结构变迁中国出口的国别结构变迁非洲拉丁美洲俄罗斯东欧大洋洲及太平洋群岛0246810121416(5)(4)(3)(2)(1)012希腊比利时西班牙法国意大利英国荷兰德国利比里亚埃及尼日利亚南非孟加拉国澳大利亚阿根廷智利巴西墨西哥乌克兰白俄罗斯罗马尼亚捷克波兰俄罗斯伊拉克菲律宾中国台湾乌兹别克斯坦巴基斯坦柬埔寨韩国哈萨克斯坦吉尔吉斯斯坦土耳其印度新加坡印度尼西亚伊朗阿联酋沙特阿拉伯泰国马来西亚越南日本中国香港加拿大美国欧洲（除俄罗斯东欧）非洲大洋洲拉丁美洲俄罗斯东欧亚洲北美洲 182018年以来中国出口国别结构的主要转变年以来中国出口国别结构的主要转变2024上半年占比相比2017年变化2024上半年占比，右轴 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。8/22 图表图表11 中国出口美国、中国香港、日本的占比明显下降中国出口美国、中国香港、日本的占比明显下降 图表图表12 香港对外贸易以转口贸易为主香港对外贸易以转口贸易为主 资料来源:Wind，海关总署，平安证券研究所；注：2024数据截至6月 资料来源:Wind，平安证券研究所 2018 年以来，香港贸易总额中来自美国、日本和中国大陆的占比均出现明显收缩。这一转变主要也是美国贸易政策突变的结果：2020 年 7 月，时任美国总统特朗普签署行政命令，终止香港的特殊待遇地位。此后，美国海关和边境保护局宣布，从当年 9 月 25 日起所有香港制造并出口到美国的商品，必须贴上“中国制造”的标签，而不能再按照 1992 年美国-香港政策法贴“香港制造”标签。这意味着原产自香港、出口到美国的产品将按照对华关税政策，可能被额外加征7.5%到25%的关税。美国对香港特殊待遇政策的变化，不可避免地对传统转口贸易（从中国大陆转出口至美国、日本等地）的运行造成了冲击，这可能是 2021 年以来中国对香港出口份额骤降的主要原因。而同期香港贸易总额中来自中国台湾的占比则异军突起，其中的进口货值占到 80%左右，反映出对经香港转口的台湾电子产品的需求出现显著增长。总之，中国对香港出口总之，中国对香港出口份额的下降，份额的下降，主要主要体现出传统转口贸易的体现出传统转口贸易的收缩，收缩，最终最终反映的主要还是反映的主要还是中中国对美国和日本出口的国对美国和日本出口的下滑下滑。图表图表13 香港对主要国家香港对主要国家/地区贸易总额的结构分布地区贸易总额的结构分布 图表图表14 香港贸易总额中中国合湾的占比异军突起香港贸易总额中中国合湾的占比异军突起 资料来源:Wind，平安证券研究所 资料来源:Wind，平安证券研究所 3、中国、中国的的外需基础外需基础随之改变了么？随之改变了么？尽管中国出口中接近半数是输往亚洲，但尽管中国出口中接近半数是输往亚洲，但其中有一部分通过中间品出口、绕道出口等方式，最终流向其中有一部分通过中间品出口、绕道出口等方式，最终流向了了北美、欧洲及其它北美、欧洲及其它地区。地区。为了识别中国出口的底层需求来源结构（这关乎海外经济增长结构与中国外需景气度之间的关联方式），我们采用UIBE 全球价值链实验室的增加值贸易数据库，考察中国对 63 个主要国家/地区的出口增加值，并与中国对这 63 个主要国家/地区的出口结构进行比较。我们发现：051015202598 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 2022%中国出口的国别结构变迁中国出口的国别结构变迁美国日本中国香港0102030405060708090100808284868890929496981009799010305070911131517%中国香港:留用进口货值/进口货值，右轴中国香港:转口货值/整体出口货值中国大陆美国日本新加坡中国台湾韩国泰国印度马来西亚其它中国香港中国香港:贸易总额贸易总额外圈：2017年内圈：2023年30354045505505101520970003060912151821%在中国香港贸易总额中占比在中国香港贸易总额中占比美国日本中国台湾中国大陆，右轴 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。9/22 1)2021 年（为最近一期可比数据）中国出口增加值中被亚洲吸收的比例为 25%，显著低于同期中国出口亚洲的份额41%。2)中国出口增加值在美洲、欧洲、亚洲和其它地区之间的分配，基本是“四分天下”。3)2018 年以来，虽然中国对美国出口的比例显著下滑，但截至 2021 年，中国对美国出口的增加值占比并未下降、甚至高于 2018 年及之前。图表图表15 中国出口与增加值出口的中国出口与增加值出口的区域区域结构比较结构比较 图表图表16 中国出口增加值中的美国占比并未下降中国出口增加值中的美国占比并未下降 资料来源:ADBMRIO 2022，平安证券研究所 资料来源:Wind，平安证券研究所；注：2024年数据为截至6月 这说明，中国出口的外需基础中，美国仍占有重要地位这说明，中国出口的外需基础中，美国仍占有重要地位。至少截至至少截至 2021 年，中美年，中美互加关税互加关税尚尚未对中国外循环产生显著收未对中国外循环产生显著收缩效应。缩效应。这也是 2018 年以来，中国出口与美国制造业 PMI之间仍保持良好相关性的原因。图表图表17 中国出口增长与中国出口增长与北美制造业景气度联系北美制造业景气度联系仍然紧密仍然紧密 资料来源:Wind，海关总署，平安证券研究所；注：指标为各国制造业PMI按中国对其出口的比例加权 分国别来看，截至截至 2021 年对中国外需影响力最大的国家年对中国外需影响力最大的国家/地区，地区，首先是美国，吸收了中国出口增加值的 19.2%；其次是日北美洲拉丁美洲大洋洲俄罗斯东欧欧洲（除俄罗斯东欧）亚洲世界其他地区20212021年中国出口目的地分布年中国出口目的地分布外圈：直接出口份额外圈：直接出口份额内圈：增加内圈：增加值出口份额值出口份额051015202598 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22%中国出口商品输往美国的比例中国出口商品输往美国的比例按直接出口金额按所含增加值(40)(30)(20)(10)0102030405040455055606512131415161718192021222324制造业制造业PMI:中国出口结构加权中国出口结构加权欧洲亚洲北美中国出口:当月同比，合并1-3月(右轴,%)宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。10/22 本和德国，分别吸收了 5.9%和 5.1%；再次是韩国、印度、英国、俄罗斯、墨西哥、澳大利亚、加拿大，均吸收了中国出口增加值的 2%以上。相比于 2017 年，美国、越南、德国、墨西哥、中国台湾等在中国外需中的重要性更加凸显。其其含义含义在于，在于，决定决定中国中国外需强弱的外需强弱的首先仍然首先仍然是传统经济大国是传统经济大国（美国和德国）（美国和德国），其次需要看到其次需要看到印度、印度、越南、墨西哥等为代表的新兴越南、墨西哥等为代表的新兴发展中经济体发展中经济体正在正在发挥发挥更大更大影响影响。图表图表18 中国出口增加值的主要国别分布中国出口增加值的主要国别分布情况情况 资料来源:Wind，海关总署，平安证券研究所 二、二、中国中国在全球产业链中的角色在全球产业链中的角色转变转变 接下来我们将视角转向中国出口的产品类型、特别是技术特征的变化。尤其显著的是，2018 年以来中国在中等技术制成品上表现出更强的竞争力，同时在美国出口管制下中国在高技术制成品上的进出口双向收缩。1、中国进出口产品结构概览中国进出口产品结构概览 出口方面，出口方面，以 STIC 一位码行业来看，中国出口产品以 5-9 类的工业制品为主，0-4 类的初级产品出口较少。二位码来看，中国出口电气设备、电信设备、汽车、通用设备、自动数据处理设备，以及纺织服装、杂项制品、金属制品占比最高，大体指向中高技术产品与劳动密集型产品两端。2018 年以来，中国出口的电信设备、自动数据处理设备、纺织服装类产品占比下降，出口电气设备、汽车、杂项制品的比例抬升，并不是单纯偏向于某一端。04812162024(1.0)(0.5)0.00.51.01.5美国加拿大澳大利亚俄罗斯波兰捷克共和国罗马尼亚匈牙利斯洛伐克共和国墨西哥巴西德国英国法国荷兰意大利土耳其西班牙比利时瑞典瑞士挪威丹麦奥地利爱尔兰芬兰希腊葡萄牙日本韩国印度中国香港印度尼西亚马来西亚中国台湾泰国越南新加坡菲律宾巴基斯坦孟加拉国哈萨克斯坦斯里兰卡北美洲大洋洲俄罗斯东欧拉丁美洲欧洲（除俄罗斯东欧）亚洲%中国出口增加值的地区分布中国出口增加值的地区分布2021相比2017年变化2021，右轴 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。11/22 图表图表19 2018 年以来年以来中国出口产品结构中国出口产品结构（SITC 分类分类2 位码）及变化位码）及变化 资料来源:UNcomtrade，平安证券研究所 进口方面，进口方面，以STIC 一位码行业来看，中国进口主要集中在第 2类非食用原料、第 3类矿物燃料、第 7 类机械及运输设备。从二位码来看，中国进口电气设备、石油类、金属矿类产品比例最高，前者较多承担加工贸易先进后出的需求，后两者则是工业原料，这三类合计占比达到 45.3%。2018 年以来，中国进口的石油、金属矿、食品类产品占比增加，而进口机械及运输设备产品的比例有所下降，这可能部分反映了该领域“进口替代”的倾向。2.1%0.1%0.7%1.6%0.1%2.2%0.8%0.3%0.7%0.4%0.2%1.1%0.8%1.2%0.1%0.9%0.5%0.9%4.1%1.7%2.6%1.3%4.4%1.6%2.6%0.4%5.9%5.8%8.0.1%6.4%1.6%1.5%2.4%1.1%4.5%1.5%1.4%0.6%6.6%2.5%-0.7%0.3%0.3%0.3%0.2%0.5%-0.8%0.5%0.6%0.5%-2.9%-4.2%4.3%2.6%-0.4%-2.1%-0.6%-1.0%0.6%2.1%-10%-5%0%5%0%5 %0%食品及活动物：0类饮料及烟类：1类非食用原料(燃料除外)：2类矿物燃料、润滑油及有关原料：3类动植物油、脂及蜡：4类51章有机化学品52章无机化学品53章染料,鞣料及着色料54章医药品55章精油、香料及盥洗、光洁制品56章制成肥料57章初级形状的塑料58章非初级形状的塑料59章其他化学原料及产品61章皮革、皮革制品及已鞣毛皮62章橡胶制品63章软木及木制品(家具除外)64章纸及纸板;纸浆,纸及纸板制品65章纺纱,织物,制成品及有关产品66章非金属矿物制品67章钢铁68章有色金属69章金属制品71章动力机械及设备72章特种工业专用机械73章金工机械74章通用工业机械设备及零件75章办公用机械及自动数据处理设备76章电信及声音的录制及重放装置设备77章电力机械、器具及其电气零件78章陆路车辆(包括气垫式)79章其他运输设备81章活动房屋;卫生、水道、供热及照明装置82章家具及其零件;褥垫及类似填充制品83章旅行用品、手提包及类似品84章服装及衣着附件85章鞋靴87章专业、科学及控制用仪器和装置88章摄影器材、光学物品及钟表89章杂项制品未分类的商品：9类5类化学成品及有关产品6类按原料分类的制成品7类机械及运输设备8类杂项制品中国出口产品结构中国出口产品结构:SITC分类分类2024年上半年占比（上轴）差值:2024年上半年-2017年 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。12/22 图表图表20 2018 年以来中国进口产品结构（年以来中国进口产品结构（SITC 分类分类2 位码）及变化位码）及变化 资料来源:UNcomtrade，平安证券研究所 2、中国中国进出口产品的技术结构进出口产品的技术结构 为了更为了更准确准确定位中国定位中国在全球产业链中的角色，我们采用在全球产业链中的角色，我们采用 Lall,and Sanjaya（2000）1的技术分类方法，的技术分类方法，将 STIC 三位码行业进一步整合划分为初级品、资源密集型制成品、低技术制成品、中等技术制成品、高技术制成品五个大类，以及 HT1 高技术制成品-电子和电器，HT2 高技术制成品-其他，LT1 低技术制成品-服装、鞋类、纺织，LT2 低技术制成品-其他，MT1 中等技术制成品-汽车，MT2 中等技术制成品-加工品，MT3 中等技术制成品-工程品，RB1 资源密集型制成品-农业，RB2 资源密集型制成品-非农业，初级品十个中类。按照这样的产品按照这样的产品技术结构技术结构划分，可见中国是低、中、高划分，可见中国是低、中、高各类各类技术制成品的净出口国，是初级品和资源品的净进口国。技术制成品的净出口国，是初级品和资源品的净进口国。1 Lall,and Sanjaya.The Technological Structure and Performance of Developing Country Manufactured Exports,198598.Oxford Development Studies 28.3(2000):337-369.4.8%0.3%0.1%2.2%0.4%0.7%0.9%0.5%0.5.1%0.1%2.0.7%3.4%0.0%0.4%8.9%6.6%0.3%1.8%2.7%1.6.5%2.4%0.5%4.7%5.3%1.9%0.0%-0.1%-0.1%-0.3%-0.5%-0.3%0.1%0.1%3.4%0.0%0.8%4.3%1.6%0.0%0.0%-1.7%-0.7%-0.4%-0.7%0.1%-2.2%-1.1%-1.9%-1.1%-2.6%5.3%-12%-9%-6%-3%0%3%6%0%5 %0类食品及活动物1类饮料及烟类21章 生皮及生毛皮22章 油籽及含油果实23章 生橡胶(包括合成橡胶及再生橡胶)24章 软木及木材25章 纸浆及废纸26章 纺织纤维及其废料27章 天然肥料及矿物(煤、石油及宝石除外)28章 金属矿砂及金属废料29章 其他动,植物原料32章 煤,焦炭及煤砖33章 石油,石油产品及有关原料34章 天然气及人造气35章 电流4类动植物油、脂及蜡5类化学成品及有关产品6类按原料分类的制成品73章 金工机械74章 通用工业机械设备及零件75章 办公用机械及自动数据处理设备76章 电信及声音的录制及重放装置设备77章 电力机械、器具及其电气零件78章 陆路车辆(包括气垫式)79章 其他运输设备8类杂项制品9类未分类的商品2类非食用原料(燃料除外)3类矿物燃料、润滑油及有关原料7类机械及运输设备中国进口产品结构中国进口产品结构:SITC分类分类2024年上半年占比（上轴）差值:2024年上半年-2017年 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。13/22 图表图表21 中国分产品技术层级的贸易差额情况中国分产品技术层级的贸易差额情况 资料来源:UNcomtrade，平安证券研究所 2018 年以来，中国贸易顺差中，中等技术制成品的顺差占比明显提升，而低技术制成品的顺差占比显著下降，体现中国年以来，中国贸易顺差中，中等技术制成品的顺差占比明显提升，而低技术制成品的顺差占比显著下降，体现中国总总体上体上向产业链上向产业链上游游攀升攀升；初级品和资源品对贸易顺差的相对拖累有所减弱，则体现了内需的相对放缓。图表图表22 中国贸易顺差的技术层级构成中国贸易顺差的技术层级构成 资料来源:UNcomtrade，平安证券研究所 3、中国出口产品的技术结构变化、中国出口产品的技术结构变化 2018 年以来，年以来，截至截至 2024 年年 6 月，月，中国出口的中等技术制成品占比提高中国出口的中等技术制成品占比提高 4.4 个百分点个百分点，至至 28.9%，低技术制成品占比下降，低技术制成品占比下降2.6 个百分点个百分点，至至 26.1%，出口高技术制成品占比下降，出口高技术制成品占比下降 3.6 个百分点个百分点，至至 30%，三者占比，三者占比基本基本相当相当。之所以高技术制成品高技术制成品的顺差占比降幅不这么明显，可能因为中国参与全球高技术产业链主要以其中下游环节为主，因此在高技术产品出口下降(8,000)(6,000)(4,000)(2,000)02,0004,0006,0008,00010,000202320212019201720152013201120092007200520032001亿美元x 100000000贸易差额：分产品技术层级贸易差额：分产品技术层级初级品其他低技术制成品中等技术制成品高技术制成品资源密集型制成品-81.3%-20.3.9e.2A.0%-112.2%-33.54.6F.5I.4%-200%-150%-100%-50%0P00 0%000%初级品资源密集型制成品低技术制成品中等技术制成品高技术制成品贸易差额：分产品占比20232022202120202019201820172016201520142013201220112010 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。14/22 的同时，其进口也在收缩。具体来说，中国主要出口偏中下游的电信设备和自动数据处理设备，而大量进口半导体、芯片类的上游核心技术产品。随着美国对中国使用随着美国对中国使用半导体半导体芯片的管制升级，芯片的管制升级，近年来近年来中国高技术中国高技术制成品制成品的进、出口都出现了下滑。的进、出口都出现了下滑。图表图表23 近年来中国出口中等技术制成品占比显著提升近年来中国出口中等技术制成品占比显著提升 图表图表24 近年来中国高技术制成品进口、出口占比双降近年来中国高技术制成品进口、出口占比双降 资料来源:UNcomtrade，平安证券研究所 资料来源:UNcomtrade，平安证券研究所 中等技术制成品中等技术制成品则与之不同，近年来中国进口的中等技术制成品占比下滑，而出口的中等技术制成品占比上升，体现出“进口替代”的趋势。尤其是 2018 年以来，中国进口的汽车及零部件、电气设备占比下降较为明显。近年来中国低技术制低技术制成品成品的出口表现呈现分化：纺织鞋服类产品的出口占比明显下降，产业已向东南亚国家转移；而铁等贱金属制品、玩具、塑料制品等其它低技术产品的出口比例却有所上升，中国在传统劳动密集型产品中的竞争优势仍在。资源密集型制成品资源密集型制成品出口则在 2022 年以来受益于国际油价大涨，中国出口石油化工类产品的比例有所上升，对欧洲的石化产业链形成补充。图表图表25 中国中等技术制成品进口减少、出口增加中国中等技术制成品进口减少、出口增加 图表图表26 中国中国出口服装类与其它类低技术制成品走向分化出口服装类与其它类低技术制成品走向分化 资料来源:UNcomtrade，平安证券研究所 资料来源:UNcomtrade，平安证券研究所 152025303540000204060810121416182022中国出口结构中国出口结构:不同类型产品占比不同类型产品占比低技术制成品中等技术制成品高技术制成品 25303540000204060810121416182022进口:高技术制成品出口:高技术制成品Q01520253035000204060810121416182022在中国进出口中的占比在中国进出口中的占比进口:中等技术制成品出口:中等技术制成品Q0152025000204060810121416182022中国出口结构中国出口结构:低技术类产品占比低技术类产品占比低技术-纺服鞋类低技术-其他资源密集型制成品%宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。15/22 三、三、中国中国出口结构出口结构转变转变的几条线索的几条线索 最后，我们将国别视角与技术视角联系起来，对中美互加关税以来的中国出口行为变化提出几条理解的线索。1、对美出口下滑的“牛鼻子”对美出口下滑的“牛鼻子”按照前面介绍的技术结构十个种类划分，相比于 2017年，2023年中国出口的高技术制成品-电子和电器、低技术制成品-纺织鞋服占比明显下降（可称为“一高一低一高一低”），而出口的中等技术制成品-汽车、其它低技术和中等技术制成品占比明显上升。将中国对美国出口将中国对美国出口的的产品结构与产品结构与之之进行比较，可见：进行比较，可见：1）中国对美国出口的高技术制成品）中国对美国出口的高技术制成品-电子电器类降幅更大，但对美国出口的低技术制成品电子电器类降幅更大，但对美国出口的低技术制成品-纺织鞋服的降幅反而相对较小纺织鞋服的降幅反而相对较小，说明中国出口纺织鞋服的减少是整体意义上的产业链转移，美国加征关税并非主要原因。2）中国对美国出口汽车未见占比提升，）中国对美国出口汽车未见占比提升，这受加征关税影响较大，美国对从中国进口运输设备的 94%都加征了关税。3）中国对美国出口的低技术制成品-其它、中等技术制成品-工程品都出现了相对较大幅度的占比提升（注意：这主要是“一高一低”占比下降情况下的被动提升），其中的代表性产品包括玩具等塑料制品、贱金属制品、家电、医疗器械，这可能与美国加征关税的结构有关，目前美国仅对玩具和体育用品中的 18%加征了 7.5%的关税、其余 82%并未覆盖关税。因此，美国对中国出口产品加征关税，主要冲击落在电子电器类高技术制成品和汽车上因此，美国对中国出口产品加征关税，主要冲击落在电子电器类高技术制成品和汽车上，是牵引中国对美国出口份额显著，是牵引中国对美国出口份额显著下降的“牛鼻子”。下降的“牛鼻子”。图表图表27 中国对美国出口的技术结构与对全球出口的技术结构比较中国对美国出口的技术结构与对全球出口的技术结构比较 资料来源:UNcomtrade，平安证券研究所 0%5 %0%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%HT1 高技术制成品-电子和电器LT1 低技术制成品-服装、鞋类、纺织初级品RB1 资源密集型制成品-农业HT2 高技术制成品-其他RB2 资源密集型制成品-非农业MT3 中等技术制成品-工程品MT2 中等技术制成品-加工品LT2 低技术制成品-其他其他MT1 中等技术制成品-汽车中国出口产品的技术类别结构中国出口产品的技术类别结构对世界出口结构2023-2017对美国出口结构2023-20172023年在中国出口中占比(上轴)宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。16/22 图表图表28 美国对中国纺织鞋服大部分加征了关税，但对玩具体育用品征税范围较小美国对中国纺织鞋服大部分加征了关税，但对玩具体育用品征税范围较小 资料来源:PIIE，The US-China Trade War and Phase One Agreement，平安证券研究所；注：关税覆盖率是指关税清单覆盖的美国从中国进口商品的比例；由于四舍五入，数字之和可能不等于 100。2、中等技术产品出口中等技术产品出口变化中变化中映射了什么映射了什么 中国汽车中国汽车出口出口在近年来迅猛增长的过程中，也呈现出国别结构上的不平衡性。在近年来迅猛增长的过程中，也呈现出国别结构上的不平衡性。中国对美国、日本出口汽车的比例相比 2017年有较明显下降，今年 5 月美国又进一步强化了对中国汽车出口的打压，将中国电动汽车的加征关税从 25%进一步提高到100%、动力电池和电池零部件关税从 7.5%提升至 25%。而汽车出口占比提升最为突出的是俄罗斯，其次是英国、比利时、澳大利亚、吉尔吉斯斯坦、西班牙和墨西哥。这体现了中国车企对欧洲市场的进军，并可能有部分经墨西哥绕道出口美国，其根本在于中国新能源汽车的国际竞争力中国新能源汽车的国际竞争力在不断在不断增强增强。不过，不过，中国汽车出口的逆风已然中国汽车出口的逆风已然进一步进一步来袭：来袭：一方面，一方面，今年今年 6月月 12日欧盟委员会日欧盟委员会发布发布声明，声明，拟拟从从 7月月 4日起对从中国进口日起对从中国进口的电动汽车征收的电动汽车征收最高近最高近38%的的临时反补贴税临时反补贴税，最长持续4个月。当地时间8月 20日，欧盟委员会向相关方披露了对从中国进口的纯电动汽车征收最终反补贴税的决定草案，税率为比亚迪 17.0%，吉利 19.3%，上汽集团 36.3%，其他合作公司21.3%，其他所有非合作公司 36.3%；决定对特斯拉作为中国出口商实施单独关税税率，现阶段定为 9%。另一方面，中国另一方面，中国车企在墨西哥的投资也备受关注车企在墨西哥的投资也备受关注。“美墨加协定”（USMCA）将于 2026 年进行修订，美国立法者呼吁重新就协定中的原产地规则条款进行谈判，以应对中国在墨西哥汽车行业的投资；特朗普在今年 3 月的竞选集会上表示，若重新入主白宫，将对中企在墨西哥生产的汽车征收 100%的关税；路透社 4 月 18 日援引多名墨西哥官员讲话，因美国施压，墨西哥将无法向中国电动汽车制造商提供低成本公共土地或税收减免等投资激励。0204060801001201401600.00.20.40.60.81.01.2电子和电气机械机械纺织品和服装玩具和体育用品金属塑料和橡胶鞋类运输设备化学品石材和玻璃木制品皮革和皮草食品动物产品植物产品矿物产品燃料其他%美国对中国出口商品征收的美国对中国出口商品征收的301条款关税覆盖范围条款关税覆盖范围List1(25%)覆盖率List2(25%)覆盖率List3(25%)覆盖率List4A(7.5%)覆盖率未覆盖率2017年贸易额（亿美元，上轴）宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。17/22 图表图表29 近年来中国汽车出口更多聚焦俄罗斯、欧洲、墨西哥近年来中国汽车出口更多聚焦俄罗斯、欧洲、墨西哥等等市场市场 资料来源:UNcomtrade，平安证券研究所 2018 年以来，中国出口的其它中等技术产品中，更少比例出往美国、日本、作为中转的香港、以及巴基斯坦，而更大比例出口至俄罗斯、墨西哥、巴西、印度及多数东盟国家。中等技术产品主要是工业中间品和生产设备，中国对这些新兴和发中等技术产品主要是工业中间品和生产设备，中国对这些新兴和发展中国家展中国家投资建厂、投资建厂、出口出口设备和设备和中间品中间品增多增多，体现了中国积极融入其工业化发展，体现了中国积极融入其工业化发展，及及实现与美国实现与美国“间接挂钩间接挂钩”的一种方式。的一种方式。图表图表30 中国中等技术加工品、工程品出口从美日转向俄罗斯和亚非拉中国中等技术加工品、工程品出口从美日转向俄罗斯和亚非拉 资料来源:UNcomtrade，平安证券研究所 3、高技术制成品高技术制成品在压力中求生在压力中求生-20%-10%0 0%俄罗斯联邦英国比利时澳大利亚吉尔吉斯斯坦西班牙墨西哥土耳其哈萨克斯坦泰国斯洛文尼亚巴西瑞典挪威马来西亚斯里兰卡韩国法国孟加拉国中国香港德国巴基斯坦印度菲律宾越南日本美国其它中国出口中等技术制成品中国出口中等技术制成品-汽车的国别结构汽车的国别结构2023相比2017变化2017-10%-5%0%5 %0%俄罗斯墨西哥越南印度印度尼西亚巴西泰国土耳其波兰马来西亚新加坡吉尔吉斯斯坦菲律宾柬埔寨澳大利亚哈萨克斯坦荷兰希腊比利时加拿大匈牙利罗马尼亚意大利斯里兰卡法国英国丹麦韩国马耳他德国巴基斯坦日本美国中国香港其它中国出口中等技术制成品中国出口中等技术制成品-加工品、工程品的国别结构加工品、工程品的国别结构2023相比2017变化2017 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。18/22 中国参与全球高技术电子电器产业链，中国参与全球高技术电子电器产业链，主要是进口半导体、芯片，出口自动数据处理设备、电信设备、电动机械设备及其主要是进口半导体、芯片，出口自动数据处理设备、电信设备、电动机械设备及其零部件零部件。具体对应到STIC三位码行业上，中国在第776类半导体芯片产品上形成大量逆差，而在 764类电信设备、752类自动数据处理设备、778 类电气机械、以及其它高技术电器设备类产品上都是贸易顺差。中国高技术-电子电器类进口主要集中于中国台湾和韩国（2017 年二者合计占 40%），日本、马来西亚、越南的占比也在 5%以上。2018 年以来，中国高技术年以来，中国高技术-电子电器产品的进口国别结构趋于分散，电子电器产品的进口国别结构趋于分散，从中国台湾、韩国、日本、马来西亚、美国、菲律宾、新加坡等此前占比较高地区的进口均有不同程度下降；从越南、爱尔兰、匈牙利、墨西哥等其它国家进口增多，或与全球芯片厂商更广泛布局工厂有关。图表图表31 中国进口半导体芯片、出口中下游设备及零部件中国进口半导体芯片、出口中下游设备及零部件 图表图表32 中国从韩、台、日高技术电子产品进口降幅更大中国从韩、台、日高技术电子产品进口降幅更大 资料来源:UNcomtrade，平安证券研究所 资料来源:UNcomtrade，平安证券研究所 中国高技术-电子电器类产品主要出口至美国，以及作为中转地的中国香港，2017 年二者合计占这一技术类别出口的 44%，此外，日本、韩国、荷兰的占比也在 5%以上。2018 年以来，中国高技术年以来，中国高技术-电子电器类出口从中国香港、美日韩、新加坡，电子电器类出口从中国香港、美日韩、新加坡，更多转向越南、马来西亚、德国、俄罗斯、印度及其它欧洲和亚洲地区。更多转向越南、马来西亚、德国、俄罗斯、印度及其它欧洲和亚洲地区。图表图表33 中国出口高技术电子电器产品的集中度有所降低中国出口高技术电子电器产品的集中度有所降低 资料来源:UNcomtrade，平安证券研究所 (3,000)(2,000)(1,000)01,0002,0003,000亿美元x 100000000贸易差额：贸易差额：高技术制成品高技术制成品-电子和电器电子和电器752716718751759761771774764776778-10%0 0%韩国中国台湾日本越南马来西亚泰国美国菲律宾德国新加坡墨西哥爱尔兰其它中国进口高技术制成品中国进口高技术制成品-电子和电器的国别结构电子和电器的国别结构2023相比2017变化2017-10%-5%0%5 %越南马来西亚德国俄罗斯印度波兰巴西西班牙墨西哥土耳其捷克共和国比利时泰国意大利印度尼西亚斯洛文尼亚英国法国荷兰哈萨克斯坦澳大利亚希腊菲律宾柬埔寨斯洛伐克吉尔吉斯斯坦葡萄牙爱尔兰新加坡韩国日本美国中国香港其它中国出口高技术制成品中国出口高技术制成品-电子和电器的国别结构电子和电器的国别结构2023相比2017变化2017 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。19/22 4、对欧洲出口对欧洲出口呈现“呈现“技术技术升级”升级”我们考察中国出口中占比最高的七个欧洲国家德国、荷兰、英国、意大利、法国、西班牙、比利时，比较 2023年中国对这七个主要欧洲国家出口产品的技术结构相比 2017年的变化。不同于中国整体出口结构的变化，中国对欧洲出口高技术不同于中国整体出口结构的变化，中国对欧洲出口高技术制成品制成品-电子电器的比例不降反升，电子电器的比例不降反升，出口汽车的比例出口汽车的比例也也出现了更大幅度上升，出现了更大幅度上升，其中主要是出口电力机械和半导体芯片占比提升。近年来，欧洲加速向清洁能源过度，增加了对电力机械、特别是对风电和光伏设备的需求，而在进口中国汽车的过程中，对汽车芯片的进口也受到带动。不过，近来不过，近来欧盟对中国光伏风电产品欧盟对中国光伏风电产品也在采取更加审慎的态度：也在采取更加审慎的态度：今年 5 月欧盟通过的净零工业法案(Net Zero Industry Act)，可能将中国产品排除在大型可再生能源项目的公共招标之外；今年 4 月欧盟委员会根据新的外国补贴条例(Foreign Subsidies Regulation)，对中国风力涡轮机供应商发起调查；同月对我国光伏企业隆基绿能和上海电气在罗马尼亚的光伏项目展开反补贴调查。图表图表34 中国对欧洲出口的高技术制成品、汽车大幅上升，低技术制成品大幅下降中国对欧洲出口的高技术制成品、汽车大幅上升，低技术制成品大幅下降 资料来源:UNcomtrade，平安证券研究所 同时，中国对欧洲出口同时，中国对欧洲出口的的低技术制成品（纺织鞋服和其它）出现了更大幅度下降。低技术制成品（纺织鞋服和其它）出现了更大幅度下降。简要对中国出口低技术制成品的国别结构变化做一考察，可见：低技术制成品在中国出口中的占比下降主要是受到美、日、欧的拖累，同时，低技术产品也在更多出口到“一带一路”沿线及墨西哥、澳大利亚等国市场，在一定程度上帮助减轻了中国相关产业链调整的压力。图表图表35 中国低技术产品出口向“一带一路”沿线及墨西哥、澳大利亚中国低技术产品出口向“一带一路”沿线及墨西哥、澳大利亚等国等国转移转移 资料来源:UNcomtrade，平安证券研究所 0%5 %0%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%HT1 高技术制成品-电子和电器HT2 高技术制成品-其他LT1 低技术制成品-服装、鞋类、纺织LT2 低技术制成品-其他MT1 中等技术制成品-汽车MT2 中等技术制成品-加工品MT3 中等技术制成品-工程品RB1 资源密集型制成品-农业RB2 资源密集型制成品-非农业初级品其他中国中国出口出口产品的技术类别结构产品的技术类别结构对世界出口结构2023-2017对欧洲主要国家出口结构2023-20172023年在中国出口中占比(上轴)-5%0%5 %马来西亚墨西哥越南泰国新加坡澳大利亚吉尔吉斯斯坦印度尼西亚希腊哈萨克斯坦印度土耳其菲律宾巴西波兰柬埔寨罗马尼亚韩国蒙古俄罗斯荷兰意大利瑞典法国比利时巴基斯坦加拿大西班牙德国英国日本美国中国香港其它中国出口低技术制成品的国别结构中国出口低技术制成品的国别结构2023相比2017变化2017 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。20/22 四、四、研究结论研究结论 本文的主要研究结论如下：1.2018 年以来，不管从中国对各地区的出口市场占有率，还是从中国出口的国别结构来看，数据均表明：第一，年以来，不管从中国对各地区的出口市场占有率，还是从中国出口的国别结构来看，数据均表明：第一，中国出口的拖累主要来自美国和日本，美国主要体现经贸冲突的影响，日本则还受制于相对疲软的经济表现；第二，第二，中国对欧洲（除俄罗斯、东欧）的出口一度得益于中欧经贸合作加深和俄乌战事冲击而上升，但现已回落并完全收回了前期涨幅；第三，第三，支撑中国出口市占率整体稳中有升的力量主要来自俄罗斯、中亚、东欧，以及亚洲、非洲、拉美。此外，作为转口贸易中转地的中国香港，受到 2020 年美国取消香港特殊地位的影响，其中转功能也受到了冲击。2.中国出口的外需基础中，美国仍中国出口的外需基础中，美国仍占有占有重要地位。重要地位。2018年以来，虽然中国对美国直接出口的比例显著下滑，但中国对美国出口的增加值占比并未下降。截至 2021 年，美国吸收了中国出口增加值的 19.2%，这一占比不仅是全球最高的国家，而且也高于 2018 年及之前水平。从中国出口增加值的国别结构来看，决定中国外需强弱的首先仍然是传统经济大国，其次需要看到印度、越南、墨西哥、中国台湾等为代表的新兴发展中经济体正在发挥更大影响。3.中国参与全球产业链的基本特征是进口初级品和资源品，出口低、中、高各技术等级的工业制成品。2018年以来，中年以来，中国出口的中等技术制成品占比提高国出口的中等技术制成品占比提高 4.4 个百分点至个百分点至 28.9%，进口的中等技术制成品占比则明显下滑，体现出在中等技术层级上“进口替代”的趋势。中国出口的低技术制成品占比下降中国出口的低技术制成品占比下降 2.6 个百分点至个百分点至 26.1%，其中，纺织鞋服类产品的占比明显下降，产业已向东南亚国家转移；而铁等贱金属制品、玩具、塑料制品等其它低技术产品的占比却有所上升，中国在传统劳动密集型产品出口中的优势仍在。中国出口高技术制成品占比下降中国出口高技术制成品占比下降 3.6 个百分点至个百分点至 30%，中国参与全球高技术电子电器产业链，主要是进口半导体、芯片，出口自动数据处理设备、电信设备、电动机械设备及其零部件。随着美国对芯片的出口管制升级，近年来中国高技术制成品的进、出口都出现了下滑。4.2018 年以来，牵动中国对美国出口下滑的“牛鼻子”是电子电器类高技术制成品、以及加征关税影响下的汽车。而年以来，牵动中国对美国出口下滑的“牛鼻子”是电子电器类高技术制成品、以及加征关税影响下的汽车。而低技术制成品并不是关键拖累。低技术制成品并不是关键拖累。这也表明，美国发起对华经贸战的主要着眼点在于，对中国高技术产业发展的遏制。5.中国汽车出口在美国和日本遇阻，但对俄罗斯、欧洲市场大举进军，并可能有部分绕道墨西哥出往美国，这从根本上中国汽车出口在美国和日本遇阻，但对俄罗斯、欧洲市场大举进军，并可能有部分绕道墨西哥出往美国，这从根本上得益于中国新能源汽车的国际竞争力增强。得益于中国新能源汽车的国际竞争力增强。不过，近期中国汽车出口的“逆风”进一步来袭：除了美国进一步提高中国汽车产业的关税外，欧盟决定对从中国进口的电动汽车征收最高近 38%的临时反补贴税，中国车企在墨西哥的投资也受到了美国关注与施压。汽车出口的环境进一步收紧。6.2018 年以来，中国对欧洲出口高技术制成品年以来，中国对欧洲出口高技术制成品-电子电器的比例不降反升，其中主要是出口电力机械和芯片的占比提升。电子电器的比例不降反升，其中主要是出口电力机械和芯片的占比提升。近年来，欧洲加速向清洁能源过渡，增加了对电力机械、特别是对风电和光伏设备的需求，在进口中国汽车的过程中，对汽车芯片的进口也受到带动。不过，近来欧盟对中国光伏风电产品也在采取更加审慎的态度不过，近来欧盟对中国光伏风电产品也在采取更加审慎的态度。今年 5 月通过的净零工业法案，可能将中国产品排除在大型可再生能源项目的公共招标之外；今年 4月欧盟委员会对中国风力涡轮机供应商、我国光伏企业隆基绿能和上海电气在罗马尼亚的光伏项目发起的反补贴调查等。7.中国中国高技术制成品压力中求生高技术制成品压力中求生，寻求寻求以时间换空间以时间换空间。中国高技术电子电器类制成品进口主要集中于中国台湾和韩国（2017 年二者合计占 40%），2018 年以来，中国高技术制成品-电子电器产品的进口国别结构趋于分散，从越南、爱尔兰、匈牙利、墨西哥等其它国家进口增多，与全球芯片厂商更广泛布局工厂有关。中国高技术电子电器类制成品出口主要集中于美国和中国香港（2017年二者合计占44%），2018年以来更多转向越南、马来西亚、德国、俄罗斯、印度及其它欧洲和亚洲地区，出口的集中度也呈明显降低。8.2018 年以来，中国出口的其它中等技术产品中，更大比例地出口至俄罗斯、墨西哥、巴西、印度及多数东盟国家。中中等技术产品主要是工业中间品和生产设备，中国对这些新兴和发展中国家投资建厂、出口设备和中间品增多等技术产品主要是工业中间品和生产设备，中国对这些新兴和发展中国家投资建厂、出口设备和中间品增多，体现了，体现了中国积极融入其工业化发展，以及实现与美国间接挂钩的一种方式。中国积极融入其工业化发展，以及实现与美国间接挂钩的一种方式。9.2018 年以来，中国低技术制成品出口受到美国、日本、欧洲的同步拖累，但同时，低技术产品更多出口向“一带一路”沿线及墨西哥、澳大利亚等国市场，在一定程度上减轻了产业链调整的压力。宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。21/22 综上，当前中国出口增长的不确定性主要来源于三个方面：一是欧洲（俄罗斯综上，当前中国出口增长的不确定性主要来源于三个方面：一是欧洲（俄罗斯、东欧除外），东欧除外），美国加征关税以来，中国高技术制成品和汽车出口在较大程度上依赖于欧洲市场，但近来欧盟对中国光伏产品的反补贴调查、对中国新能源汽车加征关税等，均为中国出口前景蒙上阴影。二是二是以以芯片为代表的芯片为代表的高技术产品进口限制，高技术产品进口限制，倘若美国进一步收紧相关规则，将加大中国在高技术领域以时间换空间的难度。三是与美国的间接挂钩，三是与美国的间接挂钩，如若美国升级其对华关税的原产地规则，向友国施压，打击各种“绕道”出口，则可能动摇目前中国出口增加值中的对美占比保持稳定的局面。高压之下，中国出口仍需勇辟新局高压之下，中国出口仍需勇辟新局。一是，尽更大努力巩固与欧洲的经贸协作关系一是，尽更大努力巩固与欧洲的经贸协作关系。必要时可考虑采取自愿出口配额的方式，减少其有关倾销、产能过剩等相关指责。稳定欧洲市场基本盘，也是稳住中国高技术产品和汽车产业链的应有之义。二是，在与美国的竞合之中寻求最大公约数二是，在与美国的竞合之中寻求最大公约数。通过拓展进口、单向开放、扩大服务贸易开放等措施，为中国高技术产业的赶超发展争取更大时间与空间。三是，一如既往地扩大与亚洲、非洲、拉美、俄罗斯东欧的经贸往来三是，一如既往地扩大与亚洲、非洲、拉美、俄罗斯东欧的经贸往来，积极培育外贸新动能。四是，四是，以内循环提升外循环。以内循环提升外循环。深化国内市场机制改革，通过强化市场公平竞争、优化民营外资企业营商环境、积极扩大内需，形成有利于中国产业竞争力不断提升的肥沃土壤。五、五、风险提示风险提示 1.中美经贸战升级，美国对从中国进口产品加征更高关税，相应引发中国反制，造成中美经贸脱钩。2.欧洲与中国出口产生摩擦，欧洲对从中国进口的新能源汽车、光伏设备等产品加征更高关税。3.美国对中国进口高技术、尤其“卡脖子”产品展开更大范围封锁，使得中国失去高技术产品出口能力。4.美国对进口商品启动更严格的原产地规则，围堵经墨西哥、东盟等地的绕道出口，加剧中美经贸脱钩。平安证券研究所投资评级：平安证券研究所投资评级：股票投资评级:强烈推荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 20%以上）推 荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 10%至 20%之间）中 性（预计 6 个月内，股价表现相对市场表现在10%之间）回 避（预计 6 个月内，股价表现弱于市场表现 10%以上）行业投资评级:强于大市（预计 6 个月内，行业指数表现强于市场表现 5%以上）中 性（预计 6 个月内，行业指数表现相对市场表现在5%之间）弱于大市（预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场表现 5%以上）公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其�