家电家居行业分析报告-PDF版

树懒生活：变化与更新——2025中国家居家装行业发展研究报告（76页）.pdf

2025中国家居家装行业发展研究报告Research Report on the Development of Chinas Home Decoration Industry变化新与更2序言致敬每一个.

2025-01-18 76页 5星级

家用电器行业2024年报前瞻：经营改善风禾尽起-250115（18页）.pdf

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究证券研究报告 行业研究|行业专题研究|家用电器 20242024 年报前瞻：经营改善，风禾尽起年报前瞻：经营改善，风禾尽起 2025年01月15日2025年01月15日|报告要点|分析师及联系人 证券研究证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1/17 以旧换新政策带动下，2024Q4 家电龙头内销经营趋势向好，业绩如期改善；2025 年政策加力扩容有望持续带动需求并拉动产品结构与均价，行业盈利能力改善趋势较确定，龙头经营有望在“价格带&渠道”布局优势加持下更加受益。标的方面：一是推荐受益以旧换新，经营稳健，高质量高股息的白电龙头美的集团、格力电器、海尔智家、海信家电；二是关注受益于补贴与新国标的两轮车龙头雅迪控股、爱玛科技；三是产品竞争力领先的彩电以及扫地机龙头，关注 TCL 电子、海信视像、石头科技等。管泉森 孙珊 崔甜甜 莫云皓 SAC：S0590523100007 SAC：S0590523110003 SAC：S0590523110009 SAC：S0590523120001 蔡奕娴 lUdYhXpYnVpOmO6M8Q9PpNmMmOqNiNrRpOeRpOtN8OpPuNvPsOsMxNnPsM请务必阅读报告末页的重要声明 2/17 行业研究|行业专题研究 glzqdatemark2 家用电器 2024 年报前瞻：经营改善，风禾尽起 投资建议：强于大市（维持）上次建议：强于大市 相对大盘走势 相关报告 1、家用电器：补贴加力扩围，执行提质增效2025.01.08 2、家用电器：扫地机“黑五”回顾&CES 展望：价位扩宽抢占份额，新品发力带动升级2025.01.08 白电：政策驱动内销，出口延续高增政策提振下，2024Q4 家用空调、冰箱、洗衣机内销分别同比 22%、 10%及 10%，录得 2024 年最快单季增长；同时政策驱动产品结构改善，均价提升。Q4 家用空调、冰箱、洗衣机出口分别同比 53%、 14%及 9%，空调进一步提速，冰洗延续较好增长。成本端环比平稳，考虑结构改善，预计白电 2024Q4 盈利能力仍有所提升。两轮车：渠道去库存，国补落地加速2024 年因新国标调整、行业严监管、渠道去库存等因素拖累，下半年行业销量预计有所下滑；其中因三个国家标准的实施，渠道处于去库存阶段；Q4 以来以旧换新政策加速落地，行业终端销售及龙头出货预计已迎拐点。展望后续，以旧换新政策已衔接实施，叠加新国标切换等对格局集中的推动，龙头出货改善趋势较确定。彩电：产品结构优化，面板波动有限补贴政策显著拉动 MiniLED 背光电视及高能效产品占比提升，我们预计 2024Q4 国内彩电产品结构大幅优化，量价齐升，叠加海外需求环比 Q3 进一步提速，彩电行业 Q4 内外销景气共振。成本端 Q4 不同尺寸面板价格同比振幅较有限，考虑到终端产品结构优化、上下游供需紧平衡，我们认为面板价格对行业盈利影响或趋弱。后周期：零售需求改善，工程仍有承压2024 年 10-11 月住宅竣工面积同比-32%，但同时新房现房、二手房 10 城销售面积均有 30%左右增长，整体装修需求的下滑幅度远弱于竣工端。同时，国补提振终端需求，除集成灶仍承压，其他厨电品类均有所改善；渠道端，线下连锁渠道景气最为突出，新房主导的工程渠道仍有压力。盈利端，坏账计提减少助益 Q4 业绩改善。新兴小电：内销高增，海外迈向精细运营受益于各地政策补贴以及产品创新，2024Q4 以扫地机为代表的新兴小电内销弹性显著，量价齐升，且国产品牌海外黑五期间促销效果明显，叠加营销与渠道投放，国产扫地机品牌持续抢夺全球份额确定性较高。不过考虑到各品牌未来或需针对海外不同市场精细运营并持续投放渠道与宣传费用，龙头盈利短期或将有所承压。厨房小电：内销回暖，外销仍稳健增长2024Q4 以来部分区域、部分小家电品类也受益国补，但考虑到覆盖面有限，厨房小电行业需求改善幅度或有限。结构上，我们预计刚需品类占比较高的龙头受益国补程度更高，此外单品价值较高、低渗透率的净水、咖啡机等品类也表现较优。外销在海外景气回暖、短期抢出口背景下，尽管同期基数较高但仍有望维持增长。风禾尽起，维持行业“强于大市”评级政策带动下，2024Q4 家电龙头内销经营趋势向好，业绩如期改善；2025 年政策加力扩容有望持续带动需求并拉动产品结构与均价，行业盈利能力改善趋势较确定，龙头经营有望在“价格带&渠道”布局优势加持下更加受益。标的方面：一是推荐受益以旧换新，经营稳健，高质量高股息的白电龙头美的集团、格力电器、海尔智家、海信家电；二是关注受益于补贴与新国标的两轮车龙头雅迪控股、爱玛科技；三是综合实力领先的彩电及扫地机龙头，关注 TCL 电子、海信视像、石头科技等。风险提示：风险提示：政策兑现不及预期；原材料价格及汇率波动；外需改善不及预期-10%7# 24-12024-52024-92025-1家用电器沪深3002025年01月15日2025年01月15日 请务必阅读报告末页的重要声明 3/17 行业研究|行业专题研究 正文目录 1.白电：政策驱动内销，出口延续高增.4 2.两轮车：渠道去库存，国补加速落地.4 3.彩电：产品结构优化，面板波动有限.5 4.后周期：零售需求改善，工程仍有承压.6 5.新兴小电：内销高增，海外迈向精细运营.7 6.厨房小电：内销回暖，外销仍稳健增长.8 7.风禾尽起，维持行业“强于大市”评级.9 8.附：重点跟踪上市公司 2024 年报业绩前瞻.10 风险提示.16 图表目录 图表 1：主要白电行业内外销增速情况.4 图表 2：2024 年 10-11 月 LCD TV 内销量同比 3.97%.5 图表 3：2024 年 10-11 月 LCD TV 外销量同比 25.32%.5 图表 4：2024 年以来，地产传导至家电的装修需求.6 图表 5：厨房大电品类在全渠道的零售额、量、价走势.6 图表 6：奥维云网清洁电器、扫地机、洗地机传统电商增速情况.8 图表 7：2024 年分季度，厨房个护小家电上市公司对应品牌的销额同比.9 图表 8：2024Q4 家电板块重点公司业绩前瞻（单位：亿元）.15 图表 9：2024Q4 家电板块重点公司营业总收入前瞻（单位：亿元）.15 请务必阅读报告末页的重要声明 4/17 行业研究|行业专题研究 1.白电：政策驱动内销，出口延续高增 2 20 024Q24Q4 4 空调内外销均有明显提速，冰洗内销改善，外销延续前期增速，零售均空调内外销均有明显提速，冰洗内销改善，外销延续前期增速，零售均价大幅提升，成本同比提升价大幅提升，成本同比提升、环比相对平稳，收入及盈利均有望实现较快增长。环比相对平稳，收入及盈利均有望实现较快增长。根据产业在线的出货数据以及 12 月的排产数据计算，2024Q4 行业层面家用空调、冰箱、洗衣机内销量分别同比 22%、 10%及 10%，有望录得 2024 年最快单季增长，2024Q3 增速分别为-10%、-3%及 7%，空调同比提速最为明显。出口方面，2024Q4家用空调、冰箱、洗衣机分别同比 53%、 14%及 9%，2024Q3 增速分别为 38%、 14%及 10%，空调出口进一步提速，冰洗延续较好增长。全年来看，2024 年家用空调、冰箱、洗衣机内销同比均分别为 4%、 4%及 6%，出口分别为 37%、 19%及 16%。国内零售方面，奥维监测数据显示，以旧换新政策驱动下，2024Q4 线下白电量价均有较好增长，线上量价弹性虽不及线下，但较前期也有一定好转，我们预计国内家电零售端保持较好增长趋势。成本方面，期内铜铝均价较同期有所上涨，钢价略低于同期，环比 2024Q3 相对较为稳定，考虑“以旧换新”对产品结构的拉动，白电龙头盈利有望延续改善趋势。图表图表1：主要白电行业内外销增速情况主要白电行业内外销增速情况 资料来源：产业在线，国联证券研究所（2024Q4E 指 2024 年 10-11 月，2024E 指 2024 年 1-11 月）2.两轮车：渠道去库存，国补加速落地 内销量内销量外销量外销量总销量总销量内销量内销量外销量外销量总销量总销量内销量内销量外销量外销量总销量总销量2022Q14%1%5%-5%-1%-8%4%-9%-4 22Q2-5%-1%-10%-13%-12%-14%-12%-6%-15 22Q3-2%2%-8%-14%1%-27%-1%-9%6 22Q4-5%-5%-4%-19%2%-39%-11%-14%-5 23Q15%-5%-6%-3%-10%7%-2 23Q2200%4#%5G 23Q37%1!#%4F%19 23Q49%-1!9%7f%F 24Q117%81%00 24Q2-29%-1%5 24Q3-108%7%-3%6%7%9 24Q4E22SS88%9%9 19-1%-1%-1%3%1%6%-1%-1%5 20-6%-13%5%9%-2%2%6%6 218%6%2%0%5%41 22-2%0%-3%-13%-3%-22%-8%-8%-7 2314%8%5%37 24E4%477%4%4%6%6%空调空调冰箱冰箱洗衣机洗衣机 请务必阅读报告末页的重要声明 5/17 行业研究|行业专题研究 2024 年因新国标调整、行业严监管、渠道去库存等因素拖累，我们预计下半年行业销量有所下滑，其中因三个国家标准的实施，渠道处于去库存阶段；Q4 以来，以旧换新政策加速落地并实施，我们预计行业销量自 Q4 或已迎来拐点。公司层面，龙头间出货节奏有所分化。展望后续，以旧换新政策已重新衔接实施，且参考湖北，部分区域的单车补贴比例提升，静待后续国补对行业销量的提振；叠加新国标切换等对格局集中的推动，龙头出货改善趋势较确定。3.彩电：产品结构优化，面板波动有限 在政策补贴以及在政策补贴以及 MiniLEDMiniLED 背光电视占比全年提升的带动下，背光电视占比全年提升的带动下，20242024 年年 1010-1111 月彩月彩电国内产品结构显著优化，同比量价齐升，叠加海外需求环比电国内产品结构显著优化，同比量价齐升，叠加海外需求环比 2024Q32024Q3 进一步提速，进一步提速，彩电行业彩电行业 2024Q42024Q4 内外销内外销景气景气共振共振。2024Q42024Q4 不同尺寸不同尺寸面板价格面板价格波动幅度较为有限波动幅度较为有限，考，考虑到终端产品结构优化、上下游供需紧平衡，虑到终端产品结构优化、上下游供需紧平衡，我们认为我们认为 TVTV 面板价格波动对行业盈利面板价格波动对行业盈利影响或影响或逐步逐步趋弱。趋弱。出货量方面，产业在线显示 10-11 月彩电内外销量分别同比 3.97%/ 25.32%，其中内销量同比转正，外销量增速相比 Q3 进一步提速；均价方面，奥维推总数据显示10-11 月彩电全渠道均价同比 21.75%，高于 2024 年前三个季度增速，其中线上/线下分别同比 13.31%/ 24.51%。总体看，在政策补贴以及 MiniLED 背光电视占比提升带动下，行业产品结构显著优化。成本方面，WitsView 数据显示 2024Q4 32/43/55/65 英寸 LCD TV 面板平均价格同比分别-2.86%/持平/持平/ 3.21%，我们预计在供需紧平衡、上下游互动迈入新阶段背景下，TV 面板价格波动对行业盈利影响或趋弱。图表图表2：20242024 年年 1010-1111 月月 LCD TVLCD TV 内销量同比内销量同比 3.97% 3.97%图表图表3：20242024 年年 1010-1111 月月 LCD TVLCD TV 外销量同比外销量同比 25.32% 25.32%资料来源：产业在线，国联证券研究所 资料来源：产业在线，国联证券研究所-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%500400600800100012001400160020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324M10-11单月内销量（万台）同比增长-40%-30%-20%-10%0 00010001500200025003000350020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324M10-11单月外销量（万台）同比增长 请务必阅读报告末页的重要声明 6/17 行业研究|行业专题研究 4.后周期：零售需求改善，工程仍有承压 20242024 年年 1010-1111 月住宅竣工面积同比月住宅竣工面积同比-322%，在此背景下，地产传导至家电的装修，在此背景下，地产传导至家电的装修需求需求或或仍有压力。但同时新房现房仍有压力。但同时新房现房 1010-1111 月同比月同比 32% 32%，二手房，二手房 1010 城销售面积城销售面积 Q4Q4 同同比比 29% 29%，地产销售数据地产销售数据 Q4Q4 趋势向好趋势向好；受益于此，房屋装修需求的下滑幅度远弱于竣；受益于此，房屋装修需求的下滑幅度远弱于竣工端。进一步叠加，国补政策实施驱动行业的更新需求释放，工端。进一步叠加，国补政策实施驱动行业的更新需求释放，Q4Q4 产业需求改善。产业需求改善。（1）品类层面，AVC 推总数据显示，油烟机/燃气灶/洗碗机/嵌入式微蒸烤/集成灶全渠道销额在 10-11 月分别同比 38%/ 37%/ 39%/ 45%/-31%，均价分别 7%/ 3%/-3%/ 3%/-2%。集成灶下滑压力持续更大，主要在于需求以三四线为主；其他品类前期需求承压，国补之后需求释放，其中洗碗机、嵌入式微蒸烤等产品国补后增速更为突出，烟灶主品类单机消费趋势突出，套系消费则有所下滑（补贴不覆盖 新房装修需求为主）。（2）价格层面，产品结构升级趋势突出，中高端消费表现较优。（3）渠道层面，线下连锁渠道景气最为突出，低价消费为主、电商渠道次之，下沉渠道则在补贴资质部分受限背景下表现偏弱；此外不受补贴、新房装修为主的工程渠道仍有压力。图表图表4：20242024 年以来，地产传导至家电的装修需求年以来，地产传导至家电的装修需求 住宅竣工-当期需求 现房销售-当期需求 二手房销售-当期需求 期房销售-滞后需求 资料来源：iFinD，国联证券研究所（注：2024E 按照 2024M1-M11 增速）图表图表5：厨房大电品类在全渠道的零售额、量、价走势厨房大电品类在全渠道的零售额、量、价走势 全渠道增速全渠道增速 2023Q12023Q1 2023Q22023Q2 2023Q32023Q3 2023Q42023Q4 2024Q12024Q1 2024Q22024Q2 2024Q32024Q3 2024M102024M10-1111 零售额 油烟机-4.9%9.3%3.6.3%5%-38%燃气灶-10.1%7.1%2.4.6%8%07%-40%-30%-20%-10%0 234567892015201620172018201920202021202220232024E2024Q12024Q22024Q32024M10-11房屋竣工面积:住宅（亿平方米）房屋竣工面积:住宅:同比-30%-20%-10%0 0%0.00.51.01.52.02.53.03.52015201620172018201920202021202220232024E2024Q12024Q22024Q32024M10-11现房:住宅（亿平方米）现房:住宅：同比-30%-20%-10%0 0P,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020182019202020212022202320242024Q12024Q22024Q32024Q4二手房销售面积（10城，万平方米）二手房销售面积（10城）同比-40%-30%-20%-10%0 0468101214162015201620172018201920202021202220232024E2024Q12024Q22024Q32024M10-11期房:住宅（亿平方米）期房:住宅：同比 请务必阅读报告末页的重要声明 7/17 行业研究|行业专题研究 消毒柜-9.5%-2.4%3.4%4.9%0%3%6%洗碗机 3.1%8.2%9.9.7%7%49%嵌入式微蒸烤-7.7.0%4.7%7.5%9%-1%7E%集成灶 0.5%-0.9%-7.2%-7.4%-12%-22%-25%-31%电储水热水器 0.6%0.7%1.0.5%6%-6%-1%7%燃气热水器 1.0.8%5.7.2%6%-5%9%零售量 油烟机-5.4%4.6%-0.5%8.7%1%-60%燃气灶-10.5%0.6%-4.3%4.1%7%33%消毒柜-10.4%1.8%7.8%8.8%4%-1%8%洗碗机-1.6%0.5%2.9%6.2%2%4C%嵌入式微蒸烤-12.0%8.7%1.1%4.4%7%1%6A%集成灶 0.1%-2.1%-4.7%-8.5%-10%-18%-23%-30%电储水热水器-1.8%-12.7%-4.1%2.6%4%-1%5%4%燃气热水器 0.6.8%4.8%6.2%5%-2%零售均价 油烟机 0.5%4.4%4.2%4.2%4%3%1%7%燃气灶 0.5%6.4%7.0%7.1%1%-3%1%3%消毒柜 0.9%-4.2%-4.1%-3.6%-4%4%-2%5%洗碗机 4.7%7.7%6.8%8.0%4%0%-3%-3%嵌入式微蒸烤 4.8%3.9%3.5%2.9%1%-2%0%3%集成灶 0.4%1.2%-2.7%1.2%-2%-5%-2%-2%电储水热水器 2.4.3%5.3%8.7%2%-6%-6%3%燃气热水器 0.4%7.2%0.8%6.6%0%-4%-1%3%资料来源：奥维推总，国联证券研究所 5.新兴小电：内销高增，海外迈向精细运营 受益于各地政策补贴以及产品创新，受益于各地政策补贴以及产品创新，2024Q42024Q4 新兴小电内销弹性显著，其中扫地新兴小电内销弹性显著，其中扫地机仍然量价齐升，洗地机销量环比提速，均价降幅机仍然量价齐升，洗地机销量环比提速，均价降幅收窄收窄，同时，同时 2024Q42024Q4 外销扫地机各外销扫地机各国产品牌促销效果明显，叠加营销与渠道投放，我们认为国产扫地机品牌抢夺全球国产品牌促销效果明显，叠加营销与渠道投放，我们认为国产扫地机品牌抢夺全球份额趋势确定性较高。参考份额趋势确定性较高。参考 2025CES2025CES，我们预计机械手将成为继智能越障底盘、洗地，我们预计机械手将成为继智能越障底盘、洗地机器人之后的又一个行业发展重要趋势，随着扫地机行业进入精细化运营时代，各机器人之后的又一个行业发展重要趋势，随着扫地机行业进入精细化运营时代，各品牌或需针对海外不同市场投放营销与渠道拓展费用，龙头有望凭借较好产品力与品牌或需针对海外不同市场投放营销与渠道拓展费用，龙头有望凭借较好产品力与品牌力持续提升海外份额。品牌力持续提升海外份额。内销端，奥维云网线上数据显示，2024Q4 清洁电器传统电商销额同比 53.82%，其中扫地机、洗地机分别同比 86.39%/ 31.45%，分量价看，扫地机量价齐升趋势延续，洗地机销量环比持续提速，均价降幅环比收窄。2024 年双 11 期间，智能越障底盘、洗地机器人等扫地机新品持续带动行业需求释放，参考 2025CES，我们预计机械 请务必阅读报告末页的重要声明 8/17 行业研究|行业专题研究 手产品将成为另一个行业发展重要趋势。外销端，扫地机 APP 数据显示 2024Q4 中国品牌的下载量、月活跃用户数均持续增长，其中石头、追觅海外份额环比提升趋势或较为亮眼，我们认为主要是由于龙头黑五期间促销效果明显，iRobot 份额则有所承压。我们预计随着扫地机行业进入精细化运营时代，各品牌或需针对不同市场投放营销与渠道拓展费用，龙头产品与品牌优势突出，海外份额或有进一步提升空间。图表图表6：奥维云网清洁电器、扫地机、洗地机传统电商增速情况奥维云网清洁电器、扫地机、洗地机传统电商增速情况 清洁电器清洁电器 扫地机扫地机 洗地机洗地机 额额 YOYYOY 量量 YOYYOY 价价 YOYYOY 额额 YOYYOY 量量 YOYYOY 价价 YOYYOY 额额 YOYYOY 量量 YOYYOY 价价 YOYYOY 21Q1 38A%5134%1!Q2 46%59P%5Du1h6%8!Q3 18%-4%2%-232C23%6!Q4 24%-4)3%-17Y22%4Q1-7%-18%-12%-42Sug%5Q2 7%-8%7%-24BTa%-4Q3-1%-17%-7%-3038V%-11Q4 1%-12%-6%-164G%-9#Q1-11%-16%6%-16%-19%3%-13#Q2-1%-9%9%2%1%1%93%-18#Q3-5%-10%5%0%-3%3%2%-18#Q4 9%3%6%5B%-18$Q1 17%4!%3!U%-22$Q2 3%3%0%4%-6%-17$Q3 8%-6%2%-1 %-18$24Q4Q4 54T99vv%6%611AA%-7%7!A 31%32%-7B2506%5A 1%-13%-4%-272FU%-6#A 0%-7%8%4%0%46%-17$A24A 27!%5%5GG%5%533%-14%资料来源：奥维云网，国联证券研究所 6.厨房小电：内销回暖，外销仍稳健增长 20242024 年消费大环境平淡，可选小家电需求疲弱，厨房小家电全渠道销额前三季年消费大环境平淡，可选小家电需求疲弱，厨房小家电全渠道销额前三季度延续下滑。四季度以来，部分区域、部分小家电品类也受益“以旧换新”补贴；但度延续下滑。四季度以来，部分区域、部分小家电品类也受益“以旧换新”补贴；但考虑到覆盖面有限，厨房小家电行业需求改善幅度有限；第三方数据对景气的监测考虑到覆盖面有限，厨房小家电行业需求改善幅度有限；第三方数据对景气的监测 请务必阅读报告末页的重要声明 9/17 行业研究|行业专题研究 或或有所高估。结构上来看，有所高估。结构上来看，我们预计我们预计受益国补的刚需品类占比较高的美的受益国补的刚需品类占比较高的美的/苏泊尔苏泊尔/九阳有所回暖，此外单品价值较高、低渗透率的净水、咖啡机等品类也表现较优。外九阳有所回暖，此外单品价值较高、低渗透率的净水、咖啡机等品类也表现较优。外销则在海外景气回暖、短期抢出口背景下，尽管同期基数较高但仍能维持增长；同时销则在海外景气回暖、短期抢出口背景下，尽管同期基数较高但仍能维持增长；同时考虑到人民币汇率四季度贬值，考虑到人民币汇率四季度贬值，我们我们预计外销毛利率及汇兑收益等有望受益。预计外销毛利率及汇兑收益等有望受益。图表图表7：20242024 年年分季度分季度，厨房个护小家电上市公司对应厨房个护小家电上市公司对应品牌的品牌的销额销额同比同比 品牌销额增速品牌销额增速 2024Q12024Q1 2024Q22024Q2 2024Q32024Q3 2024M102024M10-1111 美的美的 生活电器 3%-5%1$%苏泊尔苏泊尔 生活电器-16%-17%-3&%厨具餐具 11%1%九阳九阳 生活电器-15%-22%-14%厨具餐具-20%-20%-30%-17%小熊小熊 生活电器-14%-26%-12%-2%新宝新宝-摩飞摩飞 生活电器-26%-37%-45%-37%新宝新宝-东菱东菱 生活电器 0%-19%-7S%新宝新宝-百胜图百胜图 生活电器-4%-24H%北鼎北鼎 生活电器-37%-39%-8%-7%飞科飞科-飞科飞科 个护电器-26%6%-16%2%飞科飞科-博锐博锐 个护电器 61wP%5%倍轻松倍轻松 个护电器 2%-44%-55%-51%德尔玛德尔玛-德尔玛德尔玛 生活电器 12%-21%-41%-42%德尔玛德尔玛-飞利浦飞利浦 净水-16%26%按摩-18%-36%-9%资料来源：久谦，国联证券研究所（注：数据来源久谦，销额为京东/天猫/抖音合计；生活电器包含厨小、清洁、家居生活；个护电器包含个护、美发、按摩等;厨具餐具包含炊具、锅具、刀具等。）7.风禾尽起，维持行业“强于大市”评级 总结来看，白电板块白电板块在政策提振下，2024Q4 家用空调、冰箱、洗衣机内销分别同比 22%、 10%及 10%，录得 2024 年最快单季增长；同时政策驱动产品结构改善，均价提升。Q4 家用空调、冰箱、洗衣机出口分别同比 53%、 14%及 9%，空调进一步提速，冰洗延续较好增长。成本端环比平稳，考虑结构改善，我们预计白电 2024Q4盈利能力仍有所提升。建议重视份额企稳回升的白电龙头，推荐美的集团、海尔智建议重视份额企稳回升的白电龙头，推荐美的集团、海尔智家、格力电器、海信家电。家、格力电器、海信家电。两轮车板块，两轮车板块，2024 年因新国标调整、行业严监管、渠道去库存等因素拖累，我们预计下半年行业销量有所下滑，其中因三个国家标准的实施，渠道处于去库存阶段；Q4 以来，以旧换新政策加速落地并实施，我们预计行业销量自 Q4 已经迎来拐点。公 请务必阅读报告末页的重要声明 10/17 行业研究|行业专题研究 司层面，龙头间出货节奏有所分化。展望后续，以旧换新政策已重新衔接实施，且参考湖北，部分区域的单车补贴比例提升，静待后续国补对行业销量的提振；叠加新国标切换等对格局集中的推动，龙头出货改善趋势或较确定。建议关注雅迪控股、爱玛建议关注雅迪控股、爱玛科技。科技。彩电板块，彩电板块，在政策补贴以及 MiniLED 背光电视占比全年提升的带动下，2024 年10-11 月彩电国内产品结构显著优化，同比量价齐升，叠加海外需求环比 2024Q3 进一步提速，我们预计彩电行业 2024Q4 景气或将迎来改善。2024Q4 不同面板价格同比在-3%至 3%之间，波动有限，考虑到终端产品结构优化、上下游供需紧平衡，我们预计 TV 面板价格波动对行业盈利影响或趋弱，建议关注建议关注 TCLTCL 电子、海信视像。电子、海信视像。后周期板块，后周期板块，2024 年 10-11 月住宅竣工面积同比-32%，在此背景下，地产传导至家电的装修需求预计仍有压力。但同时新房现房 10-11 月同比 32%，二手房 10 城销售面积 Q4 同比 29%，地产销售数据 Q4 总体向好；受益于此，房屋装修需求的下滑幅度远弱于竣工端。进一步叠加国补政策实施驱动行业的更新需求释放，Q4 产业需求有望改善。建议关注华帝股份、老板电器、火星人、公牛集团建议关注华帝股份、老板电器、火星人、公牛集团。新兴小电板块，新兴小电板块，受益于各地政策补贴以及产品创新，2024Q4 新兴小电内销弹性显著，其中扫地机仍然量价齐升，洗地机销量环比提速，均价降幅收窄，同时 2024Q4外销扫地机各国产品牌促销效果明显，叠加营销与渠道投放，我们认为国产扫地机品牌抢夺全球份额趋势确定性较高。参考 2025CES，我们预计机械手将成为继智能越障底盘、洗地机器人之后的又一个行业发展重要趋势，随着扫地机行业进入精细化运营时代，各品牌或需针对海外不同市场投放营销与渠道拓展费用，龙头有望凭借较好产品力与品牌力持续提升海外份额。建议关注石头科技、科沃斯等。建议关注石头科技、科沃斯等。厨房小电板块厨房小电板块，2024Q4 以来部分区域、部分小家电品类也受益国补，但考虑到覆盖面有限，厨房小电行业需求改善幅度有限。结构上，刚需品类占比较高的美的、苏泊尔、九阳预计受益国补的程度更高，此外单品价值较高、低渗透率的净水、咖啡机等品类也表现较优。外销则在海外景气回暖、短期抢出口背景下，尽管同期基数较高但仍能维持增长。建议关注经营稳健的厨房小电龙头建议关注经营稳健的厨房小电龙头企业企业。8.附：重点跟踪上市公司 2024 年报业绩前瞻 白电 美的集团：美的集团：公司 2023Q4 收入及业绩分别同比 10%及 18%，有一定基数压力。请务必阅读报告末页的重要声明 11/17 行业研究|行业专题研究 收入端来看，预计公司 2024Q4 内销有提速，白电受“以旧换新”政策提振较为明显，整体有望实现双位数增长，不过其余品类政策弹性不及白电，对内销增速略有拖累；外销方面，产业在线数据显示，2024 年 10-11 月公司家用空调、冰箱及洗衣机外销出货分别同比 52%、 5%及 10%，均好于 2024Q3，我们预计白电出口仍延续较好增长趋势。综合来看，预计美的 2024Q4 收入增长接近双位数，其中 C 端业务或好于 B 端，C 端有望实现双位数以上增长，白电好于其余品类。盈利方面，考虑到期内产品结构、B 端/C 端结构以及内/外销结构都在向着对盈利有利的方向发展，我们预计 2024Q4 公司盈利能力保持提升趋势。综合来看，我们预计美的 2024Q4 收入同比约 8%，业绩同比约 13%。（据此推算，预计公司 2024 年收入同比 9.23%，业绩同比 14.12%）。海尔智家：海尔智家：2023Q4 公司收入及业绩基数压力不大，收入端来看，受益国内以旧换新以及公司对中国区销售的主动调整，我们预计 2024Q4 公司内销增速或有明显改善。外销延续稳健增长趋势，且由于期内完成伊莱克斯南非热水器交割，业务并表或带来一定收入增量，我们预计外销环比略有提速。盈利方面，受益产品结构、内外销结构改善，以及效率提升，我们预计公司盈利能力仍将保持同比提升趋势。综上所述，我们预计 2024Q4 海尔收入同比 10%左右，业绩同比 14%左右。（据此推算，预计公司 2024 年收入同比 4.05%，业绩同比 14.99%）。格力电器：格力电器：产业在线数据显示，2024 年 10 月-11 月，公司家用空调内销、外销及总销分别同比 5%、 30%及 12%，2024Q3 相应增速分别为-20%、 43%及-7%，四季度内销增速大幅改善，外销保持较好增长态势，预计公司空调业务增速较三季度或有明显好转。不过，考虑到公司 2023Q4 主营同比 18%，有一定基数压力，加上或存在类似三季度的非主营业务的拖累，我们预计公司主营同比小幅增长。盈利方面，受益产品结构和空调/非空调结构的优化，我们预计盈利能力保持提升趋势。综上所述，预计格力电器 2024Q4 收入同比 5%，业绩同比 8%左右。（据此推算，预计公司 2024年收入同比-2.90%，业绩同比 8.90%）。海信家电：海信家电：据产业在线，2024 年 10-11 月海信家电家用空调内/外销分别同比 11%/ 54%，总销量同比 38%，预计公司 2024Q4 家用空调外销增长较快，内销在国补带动下表现较好；2024 年 10-11 月海信家电冰箱内/外销分别同比 1%/ 10%，总销量延续增长。产业在线显示 2024 年 10-11 月海信日立中央空调出货额同比小幅下滑，环比降幅收窄，进一步考虑到三电公司收入或稳中有增，我们预计 2024Q4 公司收入在内外销共振基础上实现小幅增长。盈利方面，尽管盈利能力较强的中央空调业务经营仍有一定压力，但考虑到政策补贴带动产品结构提升、公司供应链效率提升并持续 请务必阅读报告末页的重要声明 12/17 行业研究|行业专题研究 推动降本以及去年同期基数，我们预计 2024Q4 公司业绩有望实现双位数增长。综上，我们预计公司 2024Q4 收入同比 4%，业绩同比 15%左右。（据此推算，预计公司 2024年收入同比 7.60%，业绩同比 15.11%）。两轮车 雅迪控股：雅迪控股：2024 年两轮车行业监管趋严，终端管控门店及国家强制性标准调整背景下，公司经营节奏受到干扰，叠加年初及 Q3 渠道去库，预计 H2 收入同比下滑16%左右。公司为稳定渠道运营，降低部分产品型号均价且维持渠道费用投入，毛利率及销售费用率均有一定承压，叠加 2023 年较高的非经常性损益，我们预计 2024H2净利润同比-79%。（据此推算，预计公司 2024 年公司收入同比-15.71%，净利润同比-49.48%）。彩电 海信视像：海信视像：收入端，产业在线数据显示公司 LCD TV 2024 年 10-11 月内/外销出货量分别同比 3%/ 12%，总出货量同比 9%，内销环比 2024Q3 提速明显，外销延续较快增长。分品牌看，奥维数据显示 2024Q4 公司线上、线下彩电零售额增速相比2024Q1-Q3 均有明显提速，我们认为主要得益于国家补贴政策的带动以及消费者选择品牌力更优秀的传统龙头，其中海信主品牌线上零售额、量增速快于 Vidda。综合看，我们预计公司收入有望实现双位数增长。盈利端，我们预计公司搭载 MiniLED 背光技术的高端产品线 ULED&ULEDX 销售较好，因此公司 2024Q4 线上、线下均价同比显著提升，进一步考虑到面板价格仅小幅震荡，我们预计公司 2024Q4 盈利能力或大幅提升。综上，预计公司 2024Q4 收入同比 15%左右，业绩同比 50%左右。（据此推算，预计公司 2024 年收入同比 6.68%，业绩同比-4.01%）。后周期 公牛集团：公牛集团：2024Q4 房屋装修需求延续前期疲弱态势，但公牛凭借新业务的开拓及传统优势业务实力强化，仍维持优于行业的表现。墙开业务在市场份额提升驱动下有望实现稳健增长，转换器业务预计仍维持平稳，新兴业务仍维持较高增长。综上，预计公司 2024Q4 收入同比 5%左右，业绩同比 2%左右。（据此推算，预计公司 2024年收入同比 7.65%，业绩同比 12.18%）。老板电器：老板电器：2024Q4 以旧换新政策落地，对需求有所提振且产品结构升级趋势突出，高端定位的老板电器有所受益，其线下零售渠道预计维持较优增长，电商渠道 请务必阅读报告末页的重要声明 13/17 行业研究|行业专题研究 预计平稳，工程渠道预计仍有一定压力。综上，预计老板 2024Q4 收入同比 5%左右；同时盈利端，坏账计提相比 2023 年同期有所减少，但费用端预计投入较大，我们预计公司业绩同比 8%左右。（据此推算，预计公司 2024 年报收入同比-3.34%，业绩同比-8.20%）。华帝股份：华帝股份：受益以旧换新政策驱动，预计公司线下传统零售、电商渠道需求均有好转，但账期较长影响收入兑现；且下沉渠道受到补贴资质影响，受益有限；同时，工程渠道预计仍承压下滑；综上，我们预计公司 Q4 收入仍有小幅下滑 3%；盈利端，考虑到同期坏账计提形成低基数，预计业绩有所增长，同比 10%左右。（据此推算，预计公司 2024 年收入同比 1.45%，业绩同比 11.83%）。火星人：火星人：集成灶板块由于消费主要集中在三四线，且以新房装修需求为主，预计以旧换新政策对于需求的驱动改善有限，我们预计公司 2024Q4 收入仍有明显下滑，同比-35%；盈利端，盈利能力也延续承压趋势，业绩同比-80%。（据此推算，预计公司 2024 年收入同比-35.38%，业绩同比-91.90%）。新兴小电 石头科技：石头科技：国内方面，参考奥维云网数据，在各地政策补贴带动下，公司 2024Q4营收环比提速或较为明显，洗地机增速环比转为高速增长；外销方面，黑五战报表明石头海外各主要市场均实现 30%以上 GMV 增速，APP 下载数据显示石头在北美份额稳中有增，欧洲、亚太地区份额环比持续提升。盈利方面，考虑到直营模式为主的美国市场占比提升，且欧洲亚马逊运营、促销以及市场、渠道拓展仍需必要投入，我们认为公司净利率或有一定压力。综上，我们预计石头科技 2024Q4 收入同比 40%左右，业绩同比持平左右。（据此推算，预计公司 2024 年收入同比 28.94%，业绩同比 5.45%）。科沃斯：科沃斯：内销方面，奥维云网数据显示 2024Q4 公司扫地机传统电商零售额环比转为较快同比增长，洗地机规模同比平稳，叠加公司线下、抖音渠道优势，我们认为公司内销收入有望实现稳健增长；海外方面，亚马逊数据显示公司凭借 T30 系列在中高端价位取得一定市场份额，叠加洗地机、割草机器人等产品扩张贡献，我们预计公司 2024Q4 外销也延续较好表现。业绩端，公司双 11 期间抢夺高端市场份额、提升品牌整体声量，或对应一定销售费用投放。综上，预计科沃斯 2024Q4 收入同比 20%左右，业绩受去年同期基数较低影响，同比大幅增长，对应 2024Q4 归母净利率约 6%左右。（据此推算，预计公司 2024 年收入同比 4.44%，业绩同比 58.95%）。萤石网络：萤石网络：洛图数据显示，2024 年双 11 期间（10 月 14 日-11 月 11 日）监控 请务必阅读报告末页的重要声明 14/17 行业研究|行业专题研究 摄像头线上销量同比约 15%至 249 万台，其中 10 月、11 月萤石线上销售额均位居行业第三名，市场地位稳固，我们认为萤石作为行业龙头有望凭借产品优势和多元化渠道优势延续增长，海外业务、智能门锁的发展更有望持续提供增量。业绩方面，在收入持续增长的基础上，公司云平台服务有望贡献稳定利润；为支撑机器人、智能家居等长期增长曲线，公司或有部分费用投放。综上，预计萤石网络 2024Q4 收入同比 20%左右，业绩同比 20%左右。（据此推算，预计公司 2024 年收入同比 14.89%，业绩同比 1.00%）。厨房小电 苏泊尔：苏泊尔：以旧换新的品类覆盖面、区域覆盖面均相对有限，2024Q4 公司小家电部分品类受益国补驱动，但整体行业景气仍偏弱，小家电内销或仍有小幅下滑；我们预计公司炊具内销则维持前期增长趋势，因此公司整体收入或维持平稳增长。盈利端，考虑到内销在竞争加剧下的毛利率、费用率均有压力，预计内销盈利能力走弱，小幅拖累整体盈利水平。我们预计 2024Q4 公司收入同比 6%左右，业绩同比 4%左右。（据此推算，预计公司 2024 年收入同比 7.05%，业绩同比 4.74%）。小熊电器：小熊电器：国补对小家电的品类覆盖面、区域覆盖面均有限，整体需求仍疲弱，且国补背景下高价小家电销售更为受益，预计小熊国内线上收入仍存在下滑压力，而海外及线下渠道维持较优增长；叠加罗曼并表的增量，综合影响下，公司收入预计基本持平；盈利层面，受到市场竞争激烈、均价下行、费用投入拖累，预计盈利能力仍有下滑。预计 2024Q4 收入同比 3%左右，业绩同比-45%左右。（据此推算，预计公司2024 年收入同比-2.92%，业绩同比-43.52%）。新宝股份：新宝股份：2024Q4 以来，尽管同期外销基数偏高，但由于海外客户订单依旧充沛，出口仍延续增长趋势；内销端，摩飞自主品牌零售仍有压力，东菱及百胜图则表现较优。综合上述，预计 2024Q4 公司收入同比 6%左右，业绩同比 6%左右。（据此推算，预计公司 2024 年收入同比 14.80%，业绩同比 6.50%）。请务必阅读报告末页的重要声明 15/17 行业研究|行业专题研究 图表图表8：20202424Q4Q4 家电板块重点公司业绩前瞻家电板块重点公司业绩前瞻（单位：亿元）（单位：亿元）子行业子行业 证券简称证券简称 2023Q4 2024Q4E YOY 2023A 2024E YOY 白电白电 美的集团美的集团 60.02 67.83 1337.20 384.82 14.12%海尔智家海尔智家 34.47 39.30 145.97 190.84 14.99%格力电器格力电器 89.25 96.39 8)0.17 316.00 8.90%海信家电海信家电 4.11 4.73 15(.37 32.66 15.11%两轮车两轮车 雅迪控股雅迪控股 14.53(23H2)3.00(24H2E)-79&.40 13.34-49.48%彩电彩电 海信视像海信视像 4.68 7.01 50 .96 20.12 -4.01%后周期后周期 老板电器老板电器 3.60 3.89 8.33 15.91 -8.20%华帝股份华帝股份 0.88 0.96 10%4.47 5.00 11.83%公牛集团公牛集团 10.57 10.78 28.70 43.41 12.18%火星人火星人 0.25 0.05 -80%2.47 0.20 -91.90%新兴小电新兴小电 科沃斯科沃斯 0.08 3.58 4167%6.12 9.73 58.95%石头科技石头科技 6.91 6.91 0 .51 21.63 5.45%萤石网络萤石网络 1.61 1.94 20%5.63 5.69 1.00%厨房小电厨房小电 苏泊尔苏泊尔 8.18 8.50 4!.80 22.83 4.74%小熊电器小熊电器 1.30 0.71 -45%4.45 2.52 -43.52%新宝股份新宝股份 2.41 2.56 6%9.77 10.41 6.50%资料来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表9：20202424Q4Q4 家电板块重点公司家电板块重点公司营业总收入营业总收入前瞻前瞻（单位：亿元）（单位：亿元）子行业子行业 证券简称证券简称 2023Q4 2024Q4E YOY 2023A 2024E YOY 白电白电 美的集团美的集团 813.30 878.37 8737.10 4081.86 9.23%海尔智家海尔智家 627.70 690.48 10&14.28 2720.19 4.05%格力电器格力电器 492.06 516.66 5 50.18 1990.82 -2.90%海信家电海信家电 207.01 215.29 46.00 921.08 7.60%两轮车两轮车 雅迪控股雅迪控股 177.22(23H2)148.86(24H2E)-1647.63 293.00-15.71%彩电彩电 海信视像海信视像 143.89 165.48 15S6.16 571.98 6.68%后周期后周期 老板电器老板电器 32.69 34.32 52.02 108.28 -3.34%华帝股份华帝股份 18.02 17.48 -3b.33 63.23 1.45%公牛集团公牛集团 40.88 42.92 56.95 168.95 7.65%火星人火星人 5.69 3.70 -35!.39 13.83 -35.38%新兴新兴小电小电 科沃斯科沃斯 49.71 59.65 205.02 161.91 4.44%石头科技石头科技 29.65 41.51 40.54 111.58 28.94%萤石网络萤石网络 13.32 15.98 20H.40 55.61 14.89%厨房小电厨房小电 苏泊尔苏泊尔 59.37 62.93 6!3.04 228.05 7.05%小熊电器小熊电器 13.94 14.36 3G.12 45.75 -2.92%新宝股份新宝股份 38.92 41.26 66.47 168.15 14.80%资料来源：公司公告，国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 16/17 行业研究|行业专题研究 风险提示 1 1）政策兑现不及预期。）政策兑现不及预期。家电补贴政策进入集中兑现阶段，近期板块估值尚在反映初期，若后续股价出现持续大幅上涨，市场预期明显上调，最终兑现有弱于预期的可能。2 2）原材料价格及汇率波动。）原材料价格及汇率波动。原材料占主要家电公司营业成本的比例在 80%以上，以钢、铜、塑等为主，目前盈利预测建立在原材料价格基本平稳的假设下，主要经济体降息周期之中，以有色为代表的大宗价格在弱美元、顺周期支撑下有上行可能；此外我国顺周期政策加力叠加美国降息，近日人民币汇率走升；若大宗价格及人民币持续走高，对出口价格竞争力及外销业务盈利或形成不利影响。3 3）外需改善不及预期。）外需改善不及预期。当前后续外销预期的积极因素主要来自发达经济体库存水位健康基础上的需求改善，若后续美联储降息路径发生超预期变化，或地产、耐用品消费需求改善不及预期，家电公司外销业务有不及预期的可能。请务必阅读报告末页的重要声明 17/17 行业研究|行业专题研究 评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，北交所市场以北证 50 指数为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%行业评级 强于大市 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 弱于大市 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由国联证券股份有限公司或其关联机构制作，国联证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“国联证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。国联证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。权益披露权益披露 国联证券国际金融有限公司跟本研究报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务关系，且雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京：北京市东城区安外大街 208 号玖安广场 A 座 4 层 上海：上海市虹口区杨树浦路 188 号星立方大厦 8 层 无锡：江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 16 楼 深圳：广东省深圳市福田区益田路 4068 号卓越时代广场 1 期 13 楼

2025-01-16 18页 5星级

黑电行业系列（二）新兴市场篇：渗透率提升和高端化共同驱动行业增长TCL和海信有望凭借性价比和技术优势受益-250109（28页）.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 行业研究行业研究 太平洋证券股份有限公司证券研究报告太平洋证券股份有限公司证券研究报告 2025 年 01 月 09 日 行业深度研究 看好 /维持 家电 家电 黑电行业系列（二）新兴市场篇：渗透率提升和高端化共同驱动行业增长，TCL 和海信有望凭借性价比和技术优势受益 走势比较走势比较 子行业评级子行业评级 白色家电白色家电 无评级无评级 黑色家电黑色家电 无评级无评级 小家电小家电 无评级无评级 照 明 电 工 及照 明 电 工 及其他其他 无评级无评级 厨房电器厨房电器 无评级无评级 相关研究报告相关研究报告 -2025-01-08-2025-01-07-2025-01-07 证券分析师：孟昕证券分析师：孟昕 E-MAIL： 分析师登记编号：S1190524020001 研究助理：赵梦菲研究助理：赵梦菲 E-MAIL： 一般证券业务登记编号：S1190124030006 研究助理：金桐羽研究助理：金桐羽 E-MAIL： 一般证券业务登记编号：S1190124030010 报告摘要报告摘要 电视行业虽为成熟赛道，但在成熟和新兴市场的渗透率、量价等方面却表现迥异，且近些年伴随着技术的革新和发展中国家经济水平的进步，电视品类在全球各个区域的渗透率和产品结构都有所变化，因此我们团队计划通过系列化报告，解析全球电视行业在成熟和新兴市场现状，并对行业未来增长驱动力进行展望。渗透率提升叠加存量市场高端化更新需求，中东非、亚太和拉美渗透率提升叠加存量市场高端化更新需求，中东非、亚太和拉美 TVTV行业规模有望持续扩张。行业规模有望持续扩张。1 1）中东非市场：）中东非市场：市场规模涨幅相对明显，2018-2023 年销额、销量和均价 CAGR 分别为 6.35%、 3.16%、 3.09%；2023 年市场渗透率达 68.7%，仍有较大提升空间；中资品牌海信和 TCL 市占率持续提升，分别从 10.0%、5.0%增至 12.4%、7.3%。2 2）亚太市场：）亚太市场：行业 2024年或将恢复增长，根据欧睿数据库预测，2024 年亚太 TV 市场销量有望达7508.55 万台（ 0.09%）；渗透率尚未突破 90%，或因印度、柬埔寨等部分发展中国家经济水平有待提升导致电视普及率受限，对蓝海市场的开拓有望助力亚太TV市场规模和渗透率提升。3 3）拉美市场：）拉美市场：2023年均价为487.11美元（同比 5.60%），实现较明显增长，在新兴市场中仍处于较低水平；行业渗透率稳定在 93%左右，未来增长或将主要由产品结构升级所带动。投资建议：投资建议：行业端，行业端，当前中东非市场渗透率不足 70%，后续市场规模扩张主要依托于渗透率的提升；亚太和拉美市场虽渗透率相对较高但仍有提升空间，后续技术迭代和产品高端化有望促进行业价格中枢上移，进而共同助力市场规模扩张。公司端公司端，TCL 和海信两大中国品牌凭借自身在技术端、产品端、营销端的优势，通过中低端性价比款快速开拓新兴市场中的空白区域，并凭借具备质价比的高端款抢夺三星、LG 两大韩企的市场份额，进而实现市占率的稳步提升。建议关注：建议关注：具备 Mini-led 技术先发优势，积极推进全球 TV 高端大屏化升级战略，产品矩阵丰富的 TCLTCL 电子电子；1 4 N 战略下技术储备充足，内部改革和全球化并举，覆盖价格带宽广的海信视像海信视像。风险提示：风险提示：宏观经济增速放缓导致市场需求下降、海运运力紧张、汇率波动、研发成果不及预期、重点关注公司业绩不及预期等。(10%)2&8P$/1/924/3/2224/6/324/8/1524/10/2725/1/8家电沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 行业深度研究行业深度研究 P2 黑电行业系列（二）新兴市场篇：渗透率提升和高端化共同驱动黑电行业系列（二）新兴市场篇：渗透率提升和高端化共同驱动行业增长，行业增长，TCLTCL 和海信有望凭借性价比和技术优势受益和海信有望凭借性价比和技术优势受益 目录目录 一、一、新兴市场：中东非渗透率提升空间较大，均价提升或为亚太和拉美市场扩张主要动力新兴市场：中东非渗透率提升空间较大，均价提升或为亚太和拉美市场扩张主要动力 .4 4(一一)中东非市场：扩张速度在新兴市场中领先，中东非市场：扩张速度在新兴市场中领先，渗透率提升空间较大渗透率提升空间较大 .7 7(二二)亚太市场：亚太市场：20242024 年行业或恢复增长，部分国家仍有渗透率成长空间年行业或恢复增长，部分国家仍有渗透率成长空间 .1414(三三)拉美市场：拉美市场：20232023 年均价涨幅相对显著，行业渗透率稳定在年均价涨幅相对显著，行业渗透率稳定在 93%左右左右 .2020 二、二、投资建议投资建议 .2525 三、三、风险提示风险提示 .2626 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 行业深度研究行业深度研究 P3 黑电行业系列（二）新兴市场篇：渗透率提升和高端化共同驱动黑电行业系列（二）新兴市场篇：渗透率提升和高端化共同驱动行业增长，行业增长，TCLTCL 和海信有望凭借性价比和技术优势受益和海信有望凭借性价比和技术优势受益 图表目录图表目录 图表 1：亚太 TV 市场规模全球领先，中东非市场均价位居新兴市场前列.4 图表 2：2018-2023 年中东非市场 TV 销额稳步提升，亚太和拉美市场销额短期承压.5 图表 3：2018-2023 年中东非 TV 市场销量稳步提升，拉美和亚太市场销量小幅下滑.5 图表 4：2018-2023 年中东非和拉美市场 TV 均价有所提升，亚太市场略有下降.6 图表 5：中东非市场 TV 渗透率仍具备较大提升空间.6 图表 6：2018-2023 年中东非 TV 销额 CAGR 达 6.35%.7 图表 7：2018-2023 年中东非 TV 销量 CAGR 达 3.16%.8 图表 8：2018-2023 年中东非 TV 均价 CAGR 达 3.09%.8 图表 9：中东非地区人均可支配收入显著低于欧美和中国.8 图表 10：2018-2023 年埃及 TV 销额 CAGR 达 14.47%.9 图表 11：2018-2023 年埃及 TV 销量 CAGR 达 6.70%.10 图表 12：2018-2023 年埃及 TV 均价 CAGR 达 7.28%.10 图表 13：2018-2023 年埃塞俄比亚 TV 销额 CAGR 达 25.16%.11 图表 14：2018-2023 年埃塞俄比亚 TV 销量 CAGR 达 6.96%.11 图表 15：2018-2023 年埃塞俄比亚 TV 均价 CAGR 达 9.34%.11 图表 16：2018-2023 年阿联酋 TV 销额 CAGR 达 12.44%.12 图表 17：2018-2023 阿联酋 TV 销量 CAGR 达 4.07%.12 图表 18：2018-2023 阿联酋 TV 均价 CAGR 达 8.04%.12 图表 19：中东非 TV 市场韩企领先优势逐步减弱，中资品牌海信、TCL 市占率稳步提升.13 图表 20：2018-2023 年亚太市场 TV 总销额 CAGR 达-5.17%.14 图表 21：2018-2023 年亚太 TV 总销量 CAGR 达-3.29%.15 图表 22：2018-2023 年亚太 TV 均价 CAGR 达-1.94%.15 图表 23：2018-2023 年中国市场 TV 总销额 CAGR 达-10.20%.16 图表 24：2018-2023 年中国 TV 总销量 CAGR 达-7.33%.16 图表 25：2018-2023 年中国 TV 均价 CAGR 达-3.09%.16 图表 26：2018-2023 年印度市场 TV 总销额 CAGR 达 3.26%.17 图表 27：2018-2023 年印度 TV 总销量 CAGR 达 3.17%.17 图表 28：2018-2023 年印度 TV 均价 CAGR 达 0.09%.17 图表 29：2018-2023 年韩国市场 TV 总销额 CAGR 为-1.29%.18 图表 30：2018-2023 年韩国 TV 总销量 CAGR 达 3.58%.18 图表 31：2018-2023 年韩国 TV 均价 CAGR 为-4.70%.18 图表 32：中国品牌小米、海信、TCL 在亚太 TV 市场的主导地位进一步加强.19 图表 33：2018-2023 年拉美 TV 销额 CAGR 达-3.33%.20 图表 34：2018-2023 年拉美 TV 销量 CAGR 达-3.20%.21 图表 35：2018-2023 年拉美 TV 均价 CAGR 达-0.13%.21 图表 36：2018-2023 年阿根廷市场 TV 销额 CAGR 达-4.94%.22 图表 37：2018-2023 年阿根廷 TV 销量 CAGR 达-9.52%.22 图表 38：2018-2023 年阿根廷 TV 均价 CAGR 达 5.06%.22 图表 39：2018-2023 年巴西 TV 销额 CAGR 达-8.53%.23 图表 40：2018-2023 年巴西 TV 销量 CAGR 达-4.67%.23 图表 41：2018-2023 年巴西 TV 均价 CAGR 达-4.05%.23 图表 42：拉美地区 TV 行业竞争加剧，中国品牌 TCL 和海信抢夺韩企市场份额.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 行业深度研究行业深度研究 P4 黑电行业系列（二）新兴市场篇：渗透率提升和高端化共同驱动黑电行业系列（二）新兴市场篇：渗透率提升和高端化共同驱动行业增长，行业增长，TCLTCL 和海信有望凭借性价比和技术优势受益和海信有望凭借性价比和技术优势受益 电视行业虽为成熟赛道，但在成熟和新兴市场的渗透率、量价等方面却表现迥异，且近些年伴随着技术的革新和发展中国家经济水平的进步，电视品类在全球各个区域的渗透率和产品结构都有所变化，因此我们团队计划通过系列化报告，解析全球电视行业在成熟和新兴市场现状，并对行业未来增长引擎进行展望。本篇报告作为系列报告的第二篇，将重点聚焦中东非、亚太和拉美三大新兴市场，从量、价、额以及渗透率的角度分析当地 TV 行业的发展趋势，同时对细分区域内部的品牌竞争格局进行剖析，并探索不同渗透率水平下电视品类的增长驱动力。一、一、新兴市场：中东非渗透率提升空间较大，均价提升或为亚太和拉美新兴市场：中东非渗透率提升空间较大，均价提升或为亚太和拉美市场扩张主要动力市场扩张主要动力 中东非仍有较大渗透率提升空间，高端化有望带动亚太和拉美市场规模增长。中东非仍有较大渗透率提升空间，高端化有望带动亚太和拉美市场规模增长。1 1）纵向比较来）纵向比较来看：看：2018 年至 2023 年，中东非市场 TV 销量稳步提升，或系经济与收入增长及基础设施建设改善促进了电视的普及和购买；亚太和拉美市场 TV 销量均有不同程度的下滑，或系经济增速放缓以及手机、平板等其他智能硬件产品对电视市场形成了分流；中东非和拉美市场 TV 均价呈上升趋势，或系受产品结构升级的拉动。2 2）横向比较来看：）横向比较来看：中东非市场渗透率较低但均价位居新兴市场前列，主要受到阿联酋等经济发达地区的带动；亚太市场规模全球领先，主系人口基数与市场需求较大；拉美市场 TV 均价较低但渗透率较高。我们认为，中东非市场中电视尚未普及的地区随着经济发展和基础设施的逐步完善，蓝海市场的渗透率提升有望为行业贡献增量；而亚太市场和拉美市场则有望通过技术升级和高端化带动行业价格中枢上移，实现市场规模的持续扩张。图表1：亚太 TV 市场规模全球领先，中东非市场均价位居新兴市场前列 资料来源：欧睿数据库，太平洋证券整理 010020030040050060070080090010002023TV销额（亿美元）2023TV销量（十万台）2023TV均价（美元）欧洲大洋洲北美中东非亚太拉美 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 行业深度研究行业深度研究 P5 黑电行业系列（二）新兴市场篇：渗透率提升和高端化共同驱动黑电行业系列（二）新兴市场篇：渗透率提升和高端化共同驱动行业增长，行业增长，TCLTCL 和海信有望凭借性价比和技术优势受益和海信有望凭借性价比和技术优势受益 图表2：2018-2023 年中东非市场 TV 销额稳步提升，亚太和拉美市场销额短期承压 资料来源：欧睿数据库，太平洋证券整理 图表3：2018-2023 年中东非 TV 市场销量稳步提升，拉美和亚太市场销量小幅下滑 资料来源：欧睿数据库，太平洋证券整理 81 88 92 100 109 110 513 490 473 509 441 394 144 131 110 122 121 121 0100200300400500600201820192020202120222023中东非总销额（亿美元）亚太总销额（亿美元）拉美总销额（亿美元）1303 1384 1413 1449 1512 1522 8867 9077 8742 8143 7886 7502 2933 2734 2649 2677 2620 2492 010002000300040005000600070008000900010000201820192020202120222023中东非TV销量（万台）亚太TV销量（万台）拉美TV销量（万台）请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 行业深度研究行业深度研究 P6 黑电行业系列（二）新兴市场篇：渗透率提升和高端化共同驱动黑电行业系列（二）新兴市场篇：渗透率提升和高端化共同驱动行业增长，行业增长，TCLTCL 和海信有望凭借性价比和技术优势受益和海信有望凭借性价比和技术优势受益 图表4：2018-2023 年中东非和拉美市场 TV 均价有所提升，亚太市场略有下降 资料来源：欧睿数据库，太平洋证券整理 图表5：中东非市场 TV 渗透率仍具备较大提升空间 资料来源：欧睿数据库，太平洋证券整理 0100200300400500600700800201820192020202120222023中东非TV均价（美元）亚太TV均价（美元）拉美TV均价（美元）0 0Pp0 1820192020202120222023中东非市场TV渗透率亚太市场TV渗透率拉美市场TV渗透率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 行业深度研究行业深度研究 P7 黑电行业系列（二）新兴市场篇：渗透率提升和高端化共同驱动黑电行业系列（二）新兴市场篇：渗透率提升和高端化共同驱动行业增长，行业增长，TCLTCL 和海信有望凭借性价比和技术优势受益和海信有望凭借性价比和技术优势受益 (一一)中东非市场：扩张速度在新兴市场中领先，中东非市场：扩张速度在新兴市场中领先，渗透率渗透率提升空间较大提升空间较大 中东非中东非 TVTV 市场规模扩张速度在新兴市场中领先，市场规模扩张速度在新兴市场中领先，渗透率渗透率仍有较大提升空间。仍有较大提升空间。1 1）市场整体：）市场整体：2018 至 2023 年，中东非市场 TV 总销额从 80.87 亿美元提升至 110 亿美元（同比 0.54%），CAGR达 6.35%；总销量从 1302.86 万台上升至 1521.78 万台（同比 0.61%），CAGR 达 3.16%；平均售价从 620.73 元上升到 722.85 美元（同比-0.07%），CAGR 达 3.09%。2）渗透率：）渗透率：2018 至 2023 年中东非市场 TV 渗透率从 67.5%上升至 68.7%，其中彩色电视从 65.2%上升至 67.3%，黑白电视从2.3%下降至 1.4%。我们认为，当前中东非地区电视渗透率仍有较大提升空间，主系部分国家经济落后且基础设施不完善所致；未来伴随更多国家基建的完善和居民人均可支配收入的提升，市场规模有望进一步扩大，同时已经普及区域的更新升级需求也有望拉动市场 TV 价格中枢持续上移。图表6：2018-2023 年中东非 TV 销额 CAGR 达 6.35%资料来源：欧睿数据库，太平洋证券整理 8.75%5.09%7.86%9.75%0.54%0%2%4%6%80406080100120201820192020202120222023中东非市场TV销额（亿美元）销额同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 行业深度研究行业深度研究 P8 黑电行业系列（二）新兴市场篇：渗透率提升和高端化共同驱动黑电行业系列（二）新兴市场篇：渗透率提升和高端化共同驱动行业增长，行业增长，TCLTCL 和海信有望凭借性价比和技术优势受益和海信有望凭借性价比和技术优势受益 图表7：2018-2023 年中东非 TV 销量 CAGR 达 3.16%图表8：2018-2023 年中东非 TV 均价 CAGR 达 3.09%资料来源：欧睿数据库，太平洋证券整理 资料来源：欧睿数据库，太平洋证券整理 图表9：中东非地区人均可支配收入显著低于欧美和中国 资料来源：欧睿数据库，太平洋证券整理 6.25%2.10%2.52%4.39%0.61%0%1%2%3%4%5%6%7004006008001000120014001600201820192020202120222023中东非市场TV销量（万台）销量同比620.73 635.34 653.96 688.04 723.39 722.85 0100200300400500600700800201820192020202120222023中东非市场TV均价（美元）010,00020,00030,00040,00050,00060,000201820192020202120222023中国人均可支配收入（美元）中东非人均可支配收入（美元）欧洲人均可支配收入（美元）美国人均可支配收入（美元）请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 行业深度研究行业深度研究 P9 黑电行业系列（二）新兴市场篇：渗透率提升和高端化共同驱动黑电行业系列（二）新兴市场篇：渗透率提升和高端化共同驱动行业增长，行业增长，TCLTCL 和海信有望凭借性价比和技术优势受益和海信有望凭借性价比和技术优势受益 埃及埃及 TVTV 市场近年来增速较快，渗透率维持在较高水平。市场近年来增速较快，渗透率维持在较高水平。1 1）市场整体：）市场整体：2018 至 2023 年，埃及市场 TV 总销额从 5.53 亿美元提升至 10.87 亿美元（同比-18.47%），CAGR 达 14.47%；总销量从 160.63 万台上升至 222.10 万台（同比-4.72%），CAGR 达 6.70%；平均售价从 344.44 美元上升至 489.37 美元（同比-14.43%），CAGR 达 7.28%。2 2）渗透率渗透率：2018 至 2023 年埃及市场 TV 渗透率从 99.8%下降至 99.0%，彩色 TV 的渗透率从 99.1%下降至 98.6%，黑白 TV 的渗透率从 0.7%下降至0.4%；埃及市场彩色 TV 渗透率在中东非地区处于较高水平，主因系埃及在政策上支持彩色电视技术，认为发展彩色电视技术能够有效保证埃及在电视节目出口上的优势，同时埃及城市化建设进程加快也推动了 TV 渗透率的持续提升。我们认为，目前埃及 TV 市场已经逐渐步入存量竞争阶段，未来行业规模增长或将由显示技术创新和产品结构升级所驱动。图表10：2018-2023 年埃及 TV 销额 CAGR 达 14.47%资料来源：欧睿数据库，太平洋证券整理 31.87%.61.59.71%-18.47%-30%-20%-10%0 0468101214201820192020202120222023埃及市场TV销额（亿美元）销额同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 行业深度研究行业深度研究 P10 黑电行业系列（二）新兴市场篇：渗透率提升和高端化共同驱动黑电行业系列（二）新兴市场篇：渗透率提升和高端化共同驱动行业增长，行业增长，TCLTCL 和海信有望凭借性价比和技术优势受益和海信有望凭借性价比和技术优势受益 图表11：2018-2023 年埃及 TV 销量 CAGR 达 6.70%图表12：2018-2023 年埃及 TV 均价 CAGR 达 7.28%资料来源：欧睿数据库，太平洋证券整理 资料来源：欧睿数据库，太平洋证券整理 埃塞俄比亚埃塞俄比亚 TVTV 市场迅速扩张，行业仍处于渗透率提升初期阶段。市场迅速扩张，行业仍处于渗透率提升初期阶段。1 1）市场整体：）市场整体：2018 至 2023年，埃塞俄比亚 TV 总销额从 0.53 亿美元提升至 1.16 亿美元（同比 25.16%），CAGR 达 16.95%；总销量从 6.05 万台上升至 8.47 万台（同比 4.96%），CAGR 达 6.96%；平均售价从 879.34 美元上升到 1374.26 美元（同比 19.25%），CAGR 达 9.34%。2 2）渗透率：）渗透率：2018 至 2023 年埃塞俄比亚 TV市场渗透率从 20.1%上升至 24.6%，其中彩色电视从 15.7%上升至 22.1%，黑白电视从 4.4%下降至2.5%，行业整体仍处于渗透率提升的初期阶段，彩色电视渗透率提升或由新增需求和黑白电视更新需求共同驱动。我们认为，外汇政策改革带来的进口 TV 成本上升和高物流成本，以及市场规模较小且竞争不激烈，共同导致了埃塞俄比亚 TV 市场均价较高；未来随着渗透率的进一步提升，埃塞俄比亚 TV 市场规模有望持续增长，在规模效应和行业竞争加剧的影响下行业价格中枢也或将适当回调。11.30%8.64%4.42.94%-4.72%-10%-5%0%5 0100150200250201820192020202120222023埃及市场TV销量（万台）销量同比344.33 407.99 471.71 535.72 571.92 489.37 0100200300400500600700201820192020202120222023埃及市场TV均价（美元）请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 行业深度研究行业深度研究 P11 黑电行业系列（二）新兴市场篇：渗透率提升和高端化共同驱动黑电行业系列（二）新兴市场篇：渗透率提升和高端化共同驱动行业增长，行业增长，TCLTCL 和海信有望凭借性价比和技术优势受益和海信有望凭借性价比和技术优势受益 图表13：2018-2023 年埃塞俄比亚 TV 销额 CAGR 达 25.16%资料来源：欧睿数据库，太平洋证券整理 图表14：2018-2023 年埃塞俄比亚 TV 销量 CAGR 达 6.96%图表15：2018-2023 年埃塞俄比亚 TV 均价 CAGR 达 9.34%资料来源：欧睿数据库，太平洋证券整理 资料来源：欧睿数据库，太平洋证券整理 阿联酋阿联酋 TVTV 市场市场量价齐升，更新需求推动规模持续扩张量价齐升，更新需求推动规模持续扩张。1 1）市场整体：）市场整体：2018 至 2023 年，阿联酋市场 TV 总销额从 5.37 亿美元提升至 9.65 亿美元（同比 13.41%），CAGR 达 12.44%；总销量从 129.22 万台上升至 157.78 万台（同比 4.73%），CAGR 达 4.07%；平均售价从 415.49 美元上升至 611.67 美元（同比 8.29%），CAGR 达 8.04%。2 2）渗透率渗透率：2018 至 2023 年，阿联酋 TV 市场彩色电视渗透率从 96%上升至 100%，黑白电视的渗透率维持在 0%；阿联酋较为发达的经济和较强的29.32.52%0.26.77%.16%0%5 %05%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0201820192020202120222023埃塞俄比亚市场TV销额（亿美元）销额同比11.90%8.86%3.66%5.63%4.96%0%2%4%6%846810201820192020202120222023埃塞俄比亚市场TV销量（万台）销量同比879.34 1016.25 1059.70 1024.87 1152.42 1374.26 02004006008001,0001,2001,4001,600201820192020202120222023埃塞俄比亚市场TV均价（美元）请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 行业深度研究行业深度研究 P12 黑电行业系列（二）新兴市场篇：渗透率提升和高端化共同驱动黑电行业系列（二）新兴市场篇：渗透率提升和高端化共同驱动行业增长，行业增长，TCLTCL 和海信有望凭借性价比和技术优势受益和海信有望凭借性价比和技术优势受益 居民购买力共同造就了较高的电视普及率，电视在阿联酋已基本实现一户一机。我们认为，阿联酋 TV 渗透率已达 100%，未来更新需求或为市场增长的主要驱动力，显示技术创新和产品高端化升级有望助力均价持续稳步增长。图表16：2018-2023 年阿联酋 TV 销额 CAGR 达 12.44%资料来源：欧睿数据库，太平洋证券整理 图表17：2018-2023 阿联酋 TV 销量 CAGR 达 4.07%图表18：2018-2023 阿联酋 TV 均价 CAGR 达 8.04%资料来源：欧睿数据库，太平洋证券整理 资料来源：欧睿数据库，太平洋证券整理 15.78.22%6.70.42.41%0%2%4%6%84681012201820192020202120222023阿联酋市场TV销额（亿美元）销额同比3.30%4.61%2.60%5.17%4.73%0%1%2%3%4%5%60100150200201820192020202120222023阿联酋市场TV销量（万台）销量同比415.49 465.69 490.65 510.26 564.85 611.67 0100200300400500600700201820192020202120222023阿联酋市场TV均价（美元）请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 行业深度研究行业深度研究 P13 黑电行业系列（二）新兴市场篇：渗透率提升和高端化共同驱动黑电行业系列（二）新兴市场篇：渗透率提升和高端化共同驱动行业增长，行业增长，TCLTCL 和海信有望凭借性价比和技术优势受益和海信有望凭借性价比和技术优势受益 中东非中东非 TVTV 市场竞争加剧致使集中度下降，中资品牌市占率稳步提升。市场竞争加剧致使集中度下降，中资品牌市占率稳步提升。2018 年至 2023 年，中东非市场 CR5 从 75.2%下降到 69.3%，集中度略有下滑但仍保持较高水平，或系市场竞争加剧所致。头部企业方面，排名市场前两位的韩国品牌三星和 LG 的市场份额分别从 33.9%下降至 26.2%、23.3%下降至 21.4%，领先优势在逐步减弱。中国品牌海信和 TCL 的市场份额则稳步上升，分别位列市场第 3、4 名；其中海信依靠本土化战略，推出 UELD 画质旗舰产品及激光电视等高品质产品，深受当地消费者喜爱，市占率从 10.0%增至 12.4%；TCL 电子则利用体育赛事进行营销，推动 TCL电视在中东非市场出货量的增长，市占率从 5.0%增至 7.3%。我们认为，未来中国品牌有望凭借自身在技术、产品和营销等方面的优势，继续抢夺头部韩企的市场份额，进而实现自身业务规模的持续扩张。图表19：中东非 TV 市场韩企领先优势逐步减弱，中资品牌海信、TCL 市占率稳步提升 资料来源：欧睿数据库，太平洋证券整理 0 0Pp0 1820192020202120222023中东非地区中东非地区TVTV公司市占率公司市占率其他松下飞利浦EI Araby Group索尼TCL海信LG三星 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 行业深度研究行业深度研究 P14 黑电行业系列（二）新兴市场篇：渗透率提升和高端化共同驱动黑电行业系列（二）新兴市场篇：渗透率提升和高端化共同驱动行业增长，行业增长，TCLTCL 和海信有望凭借性价比和技术优势受益和海信有望凭借性价比和技术优势受益 (二二)亚太市场：亚太市场：20242024 年行业或恢复增长，部分国家仍有渗透率成长空间年行业或恢复增长，部分国家仍有渗透率成长空间 亚太市场亚太市场 20242024 年有望恢复增长，渗透率稳健提升。年有望恢复增长，渗透率稳健提升。1 1）市场整体：）市场整体：2018 年至 2023 年亚太市场 TV 总销额从 513.19 亿美元下降至 393.61 亿美元（同比-10.78%），CAGR 达-5.17%；总销量从8867.07 万台下降至 7501.71 万台（同比-4.87%），CAGR 为-3.29%；平均售价从 578.76 美元下降到 524.69 美元（同比-6.21%），CAGR 达-1.94%。2 2）渗透率：渗透率：2018-2023 年亚太市场电视渗透率从86.2%提升至 88.3%，其中彩色电视的渗透率从 84.9%提升至 87.6%，黑白电视的渗透率从 2018 年的 1.3%下降至 2023 年的 0.7%，黑白电视更新升级和发展中国家电视品类的普及共同助推彩色电视渗透率提升。我们认为，亚太 TV 市场渗透率未达 90%，或因国家众多、经济发展水平差异大，印度、柬埔寨等部分发展中国家由于人均收入较低、经济水平有待提升导致电视普及率受限，未来对蓝海市场的持续开拓有望助力亚太区域电视品类市场规模恢复增长；根据欧睿数据库预测，2024 年亚太 TV 市场销量有望达 7508.55 万台，同比 0.09%。图表20：2018-2023 年亚太市场 TV 总销额 CAGR 达-5.17%资料来源：欧睿数据库，太平洋证券整理-4.48%-3.42%7.48%-13.31%-10.78%-15%-10%-5%0%500200300400500600201820192020202120222023亚太市场TV销额（亿美元）销额同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 行业深度研究行业深度研究 P15 黑电行业系列（二）新兴市场篇：渗透率提升和高端化共同驱动黑电行业系列（二）新兴市场篇：渗透率提升和高端化共同驱动行业增长，行业增长，TCLTCL 和海信有望凭借性价比和技术优势受益和海信有望凭借性价比和技术优势受益 图表21：2018-2023 年亚太 TV 总销量 CAGR 达-3.29%图表22：2018-2023 年亚太 TV 均价 CAGR 达-1.94%资料来源：欧睿数据库，太平洋证券整理 资料来源：欧睿数据库，太平洋证券整理 中国中国 TVTV 市场市场量价额短期承压，渗透率保持较高水平量价额短期承压，渗透率保持较高水平。1 1）市场整体：）市场整体：2018 至 2023 年，中国TV 总销额从 266.21 亿美元下降至 155.45 亿美元（同比-16.04%），CAGR 达-10.20%；总销量从4799.36 万台下降至 3279.5 万台（同比-4.93%），CAGR 达-7.33%；平均售价从 554.68 美元降至474.01 美元（同比-11.68%），CAGR 达-3.09%。2 2）渗透率：）渗透率：2018 至 2023 年黑白电视的渗透率均为 0.0%，已经退出市场；彩色电视的渗透率从 96.3%小幅上升至 97.6%。我们认为，中国 TV 市场规模下降的原因有：1）宏观经济增速放缓削弱了消费者的购买力和消费意愿；2）智能手机和平板电脑等便携设备的普及使得用户更倾向于便捷的娱乐方式，电视的使用场景减少；3）电视作为大家电之一具备较强的地产后周期属性，近年来房地产行业的有待提振导致电视需求降低。2.37%-3.69%-6.85%-3.16%-4.87%-8%-6%-4%-2%0%2%400040006000800010000201820192020202120222023亚太市场TV销量（万台）销量同比578.76 540.08 541.60 624.94 559.41 524.69 0100200300400500600700201820192020202120222023亚太市场TV均价（美元）请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 行业深度研究行业深度研究 P16 黑电行业系列（二）新兴市场篇：渗透率提升和高端化共同驱动黑电行业系列（二）新兴市场篇：渗透率提升和高端化共同驱动行业增长，行业增长，TCLTCL 和海信有望凭借性价比和技术优势受益和海信有望凭借性价比和技术优势受益 图表23：2018-2023 年中国市场 TV 总销额 CAGR 达-10.20%资料来源：欧睿数据库，太平洋证券整理 图表24：2018-2023 年中国 TV 总销量 CAGR 达-7.33%图表25：2018-2023 年中国 TV 均价 CAGR 达-3.09%资料来源：欧睿数据库，太平洋证券整理 资料来源：欧睿数据库，太平洋证券整理 印度印度 TVTV 市场市场规模稳步增长，渗透率仍有较大提升空间规模稳步增长，渗透率仍有较大提升空间。1 1）市场整体：）市场整体：2018 至 2023 年，印度TV总销额从58.47亿美元上升至68.65亿美元（同比-7.36%），CAGR达 3.26%；总销量从1342.22万台上升至 1569.02 万台（同比-5.86%），CAGR 达 3.17%；平均售价从 435.61 美元上升到 437.54美元（同比-1.59%），CAGR 为 0.09%。2 2）渗透率：）渗透率：2018 至 2023 年电视渗透率从 69.4%逐步提升至 73.2%，其中黑白电视渗透率从 2.5%下降至 1.5%，彩色电视的渗透率从 66.9%上升至 71.6%。我们认为，印度 TV 均价和渗透率均处于较低水平，或系受到基础设施建设和经济发展水平较低以-14.01%-8.92.85%-22.01%-16.04%-25%-20%-15%-10%-5%0%5 0100150200250300201820192020202120222023中国市场TV销额（亿美元）销额同比-1.30%-5.99%-13.00%-10.97%-4.93%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%000020003000400050006000201820192020202120222023中国市场TV销量（万台）销量同比554.68 483.22 468.16 612.66 536.69 474.01 0100200300400500600700201820192020202120222023中国市场TV均价（美元）请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 行业深度研究行业深度研究 P17 黑电行业系列（二）新兴市场篇：渗透率提升和高端化共同驱动黑电行业系列（二）新兴市场篇：渗透率提升和高端化共同驱动行业增长，行业增长，TCLTCL 和海信有望凭借性价比和技术优势受益和海信有望凭借性价比和技术优势受益 及居民收入有限的影响；未来伴随着国家基建和经济水平的持续进步，电视品类渗透率仍有较大提升空间。图表26：2018-2023 年印度市场 TV 总销额 CAGR 达 3.26%资料来源：欧睿数据库，太平洋证券整理 图表27：2018-2023 年印度 TV 总销量 CAGR 达 3.17%图表28：2018-2023 年印度 TV 均价 CAGR 达 0.09%资料来源：欧睿数据库，太平洋证券整理 资料来源：欧睿数据库，太平洋证券整理 韩国韩国 TVTV 均价显著高于亚太整体水平，均价显著高于亚太整体水平，渗透率渗透率出现小幅回落出现小幅回落。1 1）市场整体：）市场整体：2018 至 2023 年，韩国 TV 总销额从 30.34 亿美元下降至 28.43 亿美元（同比-5.58%），CAGR 为-1.29%；总销量从221.19 万台上升至 263.70 万台（同比-1.09%），CAGR 达 3.58%；平均售价从 1371.67 美元下降到1078.12 美元（同比-4.54%），CAGR 为-4.70%。韩国 TV 平均价显著高于亚太市场整体或系韩国作为发达国家经济和国民收入水平较高，同时本土品牌三星和 LG 主打高端且占据市场主导地位所7.36%-8.57.87.44%-7.36%-10%-5%0%5 020304050607080201820192020202120222023印度市场TV销额（亿美元）销额同比12.50%-7.00%4.50.57%-5.86%-10%-5%0%50040060080010001200140016001800201820192020202120222023印度市场TV销量（万台）销量同比435.61 415.69 408.66 453.14 444.63 437.54 0100200300400500201820192020202120222023印度市场TV均价（美元）请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 行业深度研究行业深度研究 P18 黑电行业系列（二）新兴市场篇：渗透率提升和高端化共同驱动黑电行业系列（二）新兴市场篇：渗透率提升和高端化共同驱动行业增长，行业增长，TCLTCL 和海信有望凭借性价比和技术优势受益和海信有望凭借性价比和技术优势受益 致。2）渗透率：渗透率：彩色电视渗透率从 2018 年的 97.2%上升至 2019 年的 98.3%，随后逐步降低至 2023年的 96.4%；黑白电视渗透率自 2020 年起一直为 0.0%。我们认为，韩国 TV 市场近年来呈现量增价减的趋势，可能是受到经济下行背景下消费者倾向于追求具备更高性价比产品的影响；渗透率自 2020 年起小幅下滑或系移动互联网的迅猛发展和便携设备的快速普及导致电视使用率下降。图表29：2018-2023 年韩国市场 TV 总销额 CAGR 为-1.29%资料来源：欧睿数据库，太平洋证券整理 图表30：2018-2023 年韩国 TV 总销量 CAGR 达 3.58%图表31：2018-2023 年韩国 TV 均价 CAGR 为-4.70%资料来源：欧睿数据库，太平洋证券整理 资料来源：欧睿数据库，太平洋证券整理 -7.35.80%6.38%-12.29%-5.58%-15%-10%-5%0%5 10152025303540201820192020202120222023韩国市场TV销额（亿美元）销额同比-5.95.28%8.91%4.81%-1.09%-10%-5%0%50100150200250300201820192020202120222023韩国市场TV销量（万台）销量同比1371.67 1351.25 1381.60 1349.61 1129.36 1078.12 02004006008001,0001,2001,4001,600201820192020202120222023韩国市场TV均价（美元）请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 行业深度研究行业深度研究 P19 黑电行业系列（二）新兴市场篇：渗透率提升和高端化共同驱动黑电行业系列（二）新兴市场篇：渗透率提升和高端化共同驱动行业增长，行业增长，TCLTCL 和海信有望凭借性价比和技术优势受益和海信有望凭借性价比和技术优势受益 市场集中度小幅提升，中国品牌有望抢占更多市场份额。市场集中度小幅提升，中国品牌有望抢占更多市场份额。2018 年至 2023 年，亚太 TV 市场CR5 从 47.3%上升至 51%，市场集中度小幅提升。市占率排名前两位的小米和海信在亚太 TV 市场的主导地位加强，市场份额分别从 9.1%升至 12.5%、10.6%升至 12.1%，排名第三位的 TCL 市场份额维持在 9.5%左右，中国品牌在亚太市场持续巩固领先地位；韩国品牌三星和 LG 分别位居市场第四和第五，其市场份额分别从 9.8%降至 9.5%、8.3%降至 7.4%。我们认为，小米、海信和 TCL 等中国品牌未来有望通过技术创新和性价比优势，进一步抢占更多亚太地区 TV 行业市场份额。图表32：中国品牌小米、海信、TCL 在亚太 TV 市场的主导地位进一步加强 资料来源：欧睿数据库，太平洋证券整理 0 0Pp0 1820192020202120222023亚太地区亚太地区TVTV公司市占率公司市占率其他夏普索尼SkyworthLG三星TCL海信小米 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 行业深度研究行业深度研究 P20 黑电行业系列（二）新兴市场篇：渗透率提升和高端化共同驱动黑电行业系列（二）新兴市场篇：渗透率提升和高端化共同驱动行业增长，行业增长，TCLTCL 和海信有望凭借性价比和技术优势受益和海信有望凭借性价比和技术优势受益 (三三)拉美市场：拉美市场：20232023 年均价涨幅相对显著，行业渗透率稳定在年均价涨幅相对显著，行业渗透率稳定在 93%左右左右 拉美地区拉美地区 TVTV 市场规模小幅萎缩市场规模小幅萎缩，20232023 年均价涨幅相对明显年均价涨幅相对明显。1 1）市场整体：）市场整体：2018 至 2023 年，拉美市场 TV 总销额从 143.79 亿美元下降至 121.39 亿美元（同比 0.44%），CAGR 达-3.33%；总销量从 2932.70 万台下降至 2492.05 万台（同比-4.89%），CAGR 达-3.20%；平均售价从 490.31 美元下降至 2020 年的 415.49 美元，随后又升高至 2023 年的 487.11 美元（同比 5.60%），CAGR 达-0.13%；近几年来的均价提升或系受到产品结构升级的带动。2 2）渗透率）渗透率：2018 至 2023 年，拉美市场彩色电视渗透率稳定在 93%左右，黑白电视渗透率从 0.7%下降至 0.4%，逐步退出市场。我们认为，拉美市场渗透率虽处于较高水平但仍有提升空间，后续空白市场的普及有望进一步拉动销量增长，技术创新引领的产品结构升级进而带动均价上涨，共同助力行业规模扩张。图表33：2018-2023 年拉美 TV 销额 CAGR 达-3.33%资料来源：欧睿数据库，太平洋证券整理-8.83%-16.05.04%-1.09%0.44%-20%-15%-10%-5%0%50406080100120140160201820192020202120222023拉美市场TV销额（亿美元）销额同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 行业深度研究行业深度研究 P21 黑电行业系列（二）新兴市场篇：渗透率提升和高端化共同驱动黑电行业系列（二）新兴市场篇：渗透率提升和高端化共同驱动行业增长，行业增长，TCLTCL 和海信有望凭借性价比和技术优势受益和海信有望凭借性价比和技术优势受益 图表34：2018-2023 年拉美 TV 销量 CAGR 达-3.20%图表35：2018-2023 年拉美 TV 均价 CAGR 达-0.13%资料来源：欧睿数据库，太平洋证券整理 资料来源：欧睿数据库，太平洋证券整理 阿根廷阿根廷 TVTV 市场市场扩张速度短期承压，行业基本进入存量竞争阶段扩张速度短期承压，行业基本进入存量竞争阶段。1 1）市场整体：）市场整体：2018 至 2023年，阿根廷市场 TV 总销额从 12.53 亿美元下降至 9.72 亿美元（同比-18.84%），CAGR 达-4.94%；总销量从 334.05 万台下降至 202.60 万台（同比-20.75%），CAGR 达-9.52%；平均售价从 374.94 美元提升至 479.91 美元（同比 2.41%），CAGR 达 5.06%；市场呈现量减价增的趋势，主因或系高端化趋势主导下销量增速短期承压但均价提升幅度较大。2 2）渗透率：）渗透率：2018 至 2023 年，阿根廷彩色电视渗透率从 98.5%稳健提升至 99.1%，市场进入存量竞争阶段；黑白电视的渗透率均从 0.1%下降至 0.0%，基本退出市场。-6.79%-3.11%1.07%-2.12%-4.89%-8%-6%-4%-2%0%200100015002000250030003500201820192020202120222023拉美市场TV销量（万台）销量同比490.31 479.57 415.49 456.46 461.27 487.11 0100200300400500600201820192020202120222023拉美市场TV均价（美元）请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 行业深度研究行业深度研究 P22 黑电行业系列（二）新兴市场篇：渗透率提升和高端化共同驱动黑电行业系列（二）新兴市场篇：渗透率提升和高端化共同驱动行业增长，行业增长，TCLTCL 和海信有望凭借性价比和技术优势受益和海信有望凭借性价比和技术优势受益 图表36：2018-2023 年阿根廷市场 TV 销额 CAGR 达-4.94%资料来源：欧睿数据库，太平洋证券整理 图表37：2018-2023 年阿根廷 TV 销量 CAGR 达-9.52%图表38：2018-2023 年阿根廷 TV 均价 CAGR 达 5.06%资料来源：欧睿数据库，太平洋证券整理 资料来源：欧睿数据库，太平洋证券整理 巴西巴西 TVTV 市场市场均价快速提升，高端化升级致使行业呈量减价增趋势。均价快速提升，高端化升级致使行业呈量减价增趋势。1 1）市场整体：）市场整体：2018 至2023 年，巴西 TV 总销额从 57.42 亿美元下降至 36.76 亿美元（同比 4.12%），CAGR 达-8.53%；总销量从 1255.24 万台下降至 988.22 万台（同比-5.60%），CAGR 达-4.67%；平均售价从 457.4 美元下降到 371.95 美元（同比10.30%），CAGR 达-4.05%；2023 年呈现量减价增趋势或系受到产品高端化的影响。2 2）渗透率：）渗透率：2018 至 2023 年，巴西电视渗透率从 96.4%下降至 95.5%，出现小幅下滑，或系付费视频流媒体服务、智能手机、平板等使用的增加减少了消费者对传统电视的依赖。-45.84%-6.68!.81U.34%-18.84%-60%-40%-20%0 468101214201820192020202120222023阿根廷市场TV销额（亿美元）销额同比-39.33%-7.77%8.62%.91%-20.75%-60%-40%-20%0 00200300400201820192020202120222023阿根廷市场TV销量（万台）销量同比374.94 334.73 338.70 379.85 468.63 479.91 0100200300400500600201820192020202120222023阿根廷市场TV均价（美元）请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 行业深度研究行业深度研究 P23 黑电行业系列（二）新兴市场篇：渗透率提升和高端化共同驱动黑电行业系列（二）新兴市场篇：渗透率提升和高端化共同驱动行业增长，行业增长，TCLTCL 和海信有望凭借性价比和技术优势受益和海信有望凭借性价比和技术优势受益 图表39：2018-2023 年巴西 TV 销额 CAGR 达-8.53%资料来源：欧睿数据库，太平洋证券整理 图表40：2018-2023 年巴西 TV 销量 CAGR 达-4.67%图表41：2018-2023 年巴西 TV 均价 CAGR 达-4.05%资料来源：欧睿数据库，太平洋证券整理 资料来源：欧睿数据库，太平洋证券整理 拉美地区拉美地区 TVTV 行业竞争加剧，中国品牌行业竞争加剧，中国品牌 TCLTCL 和海信进一步抢夺韩企市场份额。和海信进一步抢夺韩企市场份额。2018 年至 2023年，拉美 TV 市场 CR5 从 66.10%下降至 63.50%，行业竞争加剧致使市场集中度小幅下降，头部品牌市场份额也有所调整：排名行业前两位的韩企 LG 和三星市场份额分别从 24.80%提升至 25.7%、29.7%下降至 20.9%，韩企整体在拉美市场的主导地位有所削弱；中国品牌 TCL 和海信则凭借高性价比和本地化战略，市场份额显著增长，TCL 从 2.5%升至 6.2%，海信从 3.6%升至 5.4%，分别位-5.82%-28.34%-9.85%1.05%4.12%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%50203040506070201820192020202120222023巴西市场TV销额（亿美元）销额同比-1.75%-8.12%-9.88%2.50%-5.60%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%400400600800100012001400201820192020202120222023巴西市场TV销量（万台）销量同比457.43 438.50 341.99 342.08 337.23 371.95 0100200300400500201820192020202120222023巴西市场TV均价（美元）请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 行业深度研究行业深度研究 P24 黑电行业系列（二）新兴市场篇：渗透率提升和高端化共同驱动黑电行业系列（二）新兴市场篇：渗透率提升和高端化共同驱动行业增长，行业增长，TCLTCL 和海信有望凭借性价比和技术优势受益和海信有望凭借性价比和技术优势受益 居市场第三和第四；同时 TCL 与巴西家电龙头之一 SEMP 的合资企业 SEMP TCL 市占率也排名市场第五。我们认为，中国品牌未来有望凭借技术端和性价比优势，进一步抢夺韩企的市场份额；SEMP TCL 也有望通过整合 SEMP 的本土化优势和 TCL 的技术和产品力，实现市占率的提升。图表42：拉美地区 TV 行业竞争加剧，中国品牌 TCL 和海信抢夺韩企市场份额 资料来源：欧睿数据库，太平洋证券整理 0 0Pp0 1820192020202120222023拉美地区拉美地区TVTV公司市占率公司市占率其他松下索尼飞利浦SempTCL海信TCL三星LG 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 行业深度研究行业深度研究 P25 黑电行业系列（二）新兴市场篇：渗透率提升和高端化共同驱动黑电行业系列（二）新兴市场篇：渗透率提升和高端化共同驱动行业增长，行业增长，TCLTCL 和海信有望凭借性价比和技术优势受益和海信有望凭借性价比和技术优势受益 二、二、投资建议投资建议 渗透率提升和均价上涨或为新兴市场增长主要驱动力，建议关注渗透率提升和均价上涨或为新兴市场增长主要驱动力，建议关注 TCLTCL 电子和海信视像。行业电子和海信视像。行业端，端，当前中东非市场渗透率不足 70%，后续市场规模扩张主要依托于渗透率的提升；亚太和拉美市场虽渗透率处于较高水平但仍有提升空间，且均价也相对较低，后续技术迭代和产品高端化有望促进行业价格中枢上移，进而共同助力市场规模扩张。公司端公司端，TCL 和海信两大中国品牌凭借着自身在技术端、产品端、营销端的优势，通过中低端性价比款快速开拓新兴市场中的空白区域，并凭借具备质价比的高端款抢夺三星、LG 两大韩企的市场份额，进而实现市占率的稳步提升。建议关注：具备 Mini-led 技术先发优势，积极推进全球 TV 高端大屏化升级战略，产品矩阵丰富的TCLTCL 电子电子；1 4 N 战略下技术储备充足，内部改革和全球化并举，覆盖价格带宽广的海信视像海信视像。重点推荐公司盈利预测表 代码代码 名称名称 最新评级最新评级 EPSEPS PEPE 股价股价 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2025/01/02025/01/09 9 01070 TCL 电子 买入 0.31 0.56 0.64 0.77 8.32 10.23 8.95 7.44 5.73 600060 海信视像 买入 1.62 1.89 2.21 2.45 12.89 11.29 9.65 8.71 21.33 资料来源：携宁，太平洋研究院整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 行业深度研究行业深度研究 P26 黑电行业系列（二）新兴市场篇：渗透率提升和高端化共同驱动黑电行业系列（二）新兴市场篇：渗透率提升和高端化共同驱动行业增长，行业增长，TCLTCL 和海信有望凭借性价比和技术优势受益和海信有望凭借性价比和技术优势受益 三、三、风险提示风险提示 1 1）宏观经济增速放缓导致市场需求下降：）宏观经济增速放缓导致市场需求下降：家电产品属于耐用消费类电器产品，用户收入水平以及对未来收入增长的预期，将对产品购买意愿产生一定影响，如果宏观经济增幅放缓导致用户购买力下降，将对行业增长产生负面影响。2 2）海运运力紧张：）海运运力紧张：对于我国出口依赖型的家电企业，若未来海运运力再次紧张，在限制公司业务增长的同时，集运价格的上涨将使得公司成本端承压。3 3）汇率波动：）汇率波动：对于外贸出口额占比较大的家电企业，倘若汇率发生较大波动，或将对企业日常经营和盈利能力产生负面影响。4 4）研发成果不及预期：）研发成果不及预期：新技术、新工艺的研发需要与市场需求紧密结合，而市场需求可能持续变动，若相关公司对市场需求的趋势判断失误，推出的新产品无法获得市场的认可，将会给公司生产经营及利润带来影响。另一方面，新技术、新工艺从研发到实际应用需要一定周期，如果相关公司率先研发出同类新技术、新工艺或者公司产品研发失败，将对公司的产品研发带来不利的影响。5 5）重点关注公司业绩不及预期：重点关注公司业绩不及预期：倘若外部环境发生变化，重点关注公司业绩表现可能将会受到影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 行业深度研究行业深度研究 P27 黑电行业系列（二）新兴市场篇：渗透率提升和高端化共同驱动黑电行业系列（二）新兴市场篇：渗透率提升和高端化共同驱动行业增长，行业增长，TCLTCL 和海信有望凭借性价比和技术优势受益和海信有望凭借性价比和技术优势受益 投资评级说明投资评级说明 1 1、行业评级、行业评级 看好：预计未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上；中性：预计未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间；看淡：预计未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数 5%以下。2 2、公司评级、公司评级 买入：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 15%以上；增持：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 5%与 15%之间；持有：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-5%与 5%之间；减持：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-5%与-15%之间；卖出：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅低于-15%以下。太平洋证券股份有限公司太平洋证券股份有限公司 云南省昆明市盘龙区北京路 926 号同德广场写字楼 31 楼 研究院研究院 中国北京 100044 北京市西城区北展北街九号 华远企业号 D 座 投诉电话：95397 投诉邮箱： 免责声明免责声明 太平洋证券股份有限公司（以下简称“我公司”或“太平洋证券”）具备中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本报告仅向与太平洋证券签署服务协议的签约客户发布，为太平洋证券签约客户的专属研究产品，若您并非太平洋证券签约客户，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息；太平洋证券不会因接收人收到、阅读或关注媒体推送本报告中的内容而视其为太平洋证券的客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何机构和个人的投资建议，投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机 构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。

2025-01-13 28页 5星级

家用电器行业2025年度策略报告：配置确定性的白电拥抱高弹性的可选消费-250110（24页）.pdf

配置确定性的白电，拥抱高弹性的可选消费 Table_Industry 家用电器行业 2025 年度策略报告 Table_ReportDate2025 年 1 月 10 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 证券研究报告 行业研究 行业投资策略 家用电器家用电器 投资评级投资评级 看好看好 上次评级上次评级 看好看好 Table_Author 罗岸阳 家用电器行业首席分析师 执业编号：S1500520070002 邮 箱： 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 区 宣 武 门 西 大 街 甲127号 金 隅 大 厦B座 邮编：100031 配置确定性的白电，拥抱高弹性的可选消费配置确定性的白电，拥抱高弹性的可选消费 Table_ReportDate 2025 年 01 月 10 日 本期内容提要本期内容提要:Table_Summary 空冰处于报废率加速上升周期，以旧换新强化白电确定性空冰处于报废率加速上升周期，以旧换新强化白电确定性。从存量数据来看，23 年彩色电视机居民保有量为 6.5 亿台，电冰箱 5.8 亿台，洗衣机 5.5 亿台，空调 7.8 亿台，家电存量基数较大。空调每年的积压未报废量最多，从 2019 年起 5 年的未报废量达到 1.69 亿台；冰箱的 5 年累计未报废量约为 6820 万台。和竣工逻辑相比，以旧换新所代表的家电更新需求或为更重要的增长动力。根据我们测算，23 年空调、冰箱、洗衣机、电视的实际报废率分别约为 27%、42%、66%、82%，存在大量应报废而未报废的耐用家电处于超龄服役阶段。在以旧换新补贴政策推动下，我国老旧家电或进入加速报废阶段，空调、冰箱的实际报废率有望实现跃升。可选消费估值底部，积极布局高弹性品种：可选消费估值底部，积极布局高弹性品种：我们选取家电中具备代表性可选消费品类：从 PS 和 PB 角度看，家电可选消费上市公司估值均处于历史底部区间。而从市盈率的角度看，在过去两年中由于受到宏观经济环境影响，公司盈利能力普遍受到影响，导致市盈率水平的被动上升；而在 2019-2022 年顺周期中，公司盈利能力相对较好的时期，家电可选消费上市公司的市盈率天花板普遍均较高。从内需市场基本面看，部分可选品类高频数据已经出现回暖迹象。和耐用消费品类似，24年小家电同样经历了海外补库存订单增长，出海有望成为长期战略。热泵：热泵：25 年行业有望重回增长轨道年行业有望重回增长轨道。受海外高库存、需求下滑等多重因素影响，23、24 年我国热泵出口下滑明显。24 年下半年开始我国出口的压缩式热泵增速开始逐步由负转正，且随着欧盟各国政策的调整落地，欧洲热泵需求或将在 25 年重新回到增长轨道。对于我国热泵企业而言，尽管一定程度上受本土产能扩张的影响，竞争或有所加剧，但受益于整体需求的快速增加，我们预计热泵整机出口企业依旧或可保持较为稳健的增速。我国热泵零部件企业目前海外渗透率仍较低，或有更高的份额提升空间。投资建议：投资建议：1）我们看好以旧换新政策下的更新需求增长，改善型需求有望推动行业产品均价提升，关注积极参与以旧换新活动的国内家电龙头美的集团、海尔智家、格力电器、海信家电、长虹美菱、美的集团、海尔智家、格力电器、海信家电、长虹美菱、TCL 智智家家以及产业链代工企业雪祺电气雪祺电气，零部件公司三花智控、盾安环境三花智控、盾安环境；2）可选消费方面，重点关注清洁电器石头科技、科沃斯石头科技、科沃斯，投影仪极米科极米科技、光峰科技技、光峰科技，按摩小电倍轻松倍轻松、净水器开能健康、德尔玛，开能健康、德尔玛，厨小/个护小熊电器、北鼎股份、新宝股份小熊电器、北鼎股份、新宝股份等。3）热泵领域，建议关注热泵产业链企业大元泵业、儒竞科技大元泵业、儒竞科技，关注整机企业日出东方、万和电气日出东方、万和电气等。风险因素风险因素：原材料成本大幅波动、海运费波动、海外宏观经济波动、国际贸易政策风险等。请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 目目 录录 一、行情复盘：家电是消费板块中的亮点一、行情复盘：家电是消费板块中的亮点.5 二、空冰处于报废率加速上升周期，以旧换新强化白电确定性二、空冰处于报废率加速上升周期，以旧换新强化白电确定性.6 2.1 空调、冰箱正处于报废率加速上升周期，积压报废需求数量庞大.6 2.2 本轮以旧换新政策有望拉动家电报废率阶段性“跳跃”上升.9 三、可选消费估值底部，积极布局高弹性品种三、可选消费估值底部，积极布局高弹性品种.10 3.1 家电可选消费公司估值位于底部区间.10 3.2 家电可选消费赛道基本面有望底部回暖.12 3.2 可选消费出海是长期战略.14 四、热泵：四、热泵：25 年行业有望重回增长轨道年行业有望重回增长轨道.17 4.1 经济性减弱、政策摇摆，23 年欧洲热泵销售下滑.17 4.2 展望 25 年：行业有望迎来景气修复，关注零部件企业.21 表表 目目 录录 表 1：2023&24Q1-Q3 家电各版块营收、利润及增速情况（亿元，%）.6 表 2：家电板块 PE（TTM）和历史分位值情况（倍，%）.6 表 3：家用电器法定安全使用年限.7 表 4：空冰洗、电视理论报废量测算及实际报废率（万台）.7 表 5：2019-2023 年累计未报废量测算（万台）.8 表 6：推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案.9 表 7：对电器电子产品生产者征收基金的产品范围和征收标准.10 表 8：新的财政补贴标准补贴的台数.10 表 9：家电可选消费公司 PS/PB 历史分位数.11 表 10：24 年 11 月净水相关产品销售有所回暖.13 表 11：出海标的梳理.16 表 12：电价和天然气价格涨幅对于热泵设备投资回报期影响测算（年）.19 表 13：欧洲部分国家热泵相关补贴政策.20 图图 目目 录录 图 1：24 年至今板块行情复盘.5 图 2：家电细分板块年累计涨跌幅（截至 12 月 31 日）.5 图 3：家电板块营业收入及同比变化（亿元，%）.6 图 4：家电板块归母净利润及同比变化（亿元，%）.6 图 5：每百户保有量变化（台/每百户）.7 图 6：空冰洗理论报废量-预计年报废量（万台）.8 图 7：电器电子产品居民保有量（亿台）.9 图 8：家电可选消费公司 2019 年-2022 年区间最高 PE（ttm）.12 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 图 9：国内扫地机器人零售额及同比变化（亿元，%）.12 图 10：国内洗地机零售额及同比变化（亿元，%）.12 图 11：智能投影销售量、额表现持续改善.13 图 12：部分厨房小家电品类已有复苏迹象（销售额同比增速，%）.14 图 13：我国吸尘器出口及同比变化（亿元，%）.14 图 14：我国净化器出口及同比变化（万台，%）.14 图 15：24 年 1-11 月我国咖啡机和电茶壶出口（万台，%）.15 图 16：24 年 1-11 月我国电磁炉出口及同比变化（万台，%）.15 图 17：24 年 1-11 月我国吹风机出口及同比变化（万台，%）.15 图 18：24 年 1-11 月我国按摩器具出口及同比变化（万台，%）.15 图 19：美国零售商库存销售比.15 图 20：我国热泵及相关产品出口额及同比变化（亿元，%）.17 图 21：欧洲 14 个国家的年度热泵销售量及同比变化（台，%）.17 图 22：欧洲天然气价格变化（美元/百万英热）.18 图 23：欧洲家用电价、天然气价格变化（欧元/千瓦时）.19 图 24：Heat pump Action Plan.20 图 25：我国压缩式热泵出口规模及同比变化（亿元，%）.21 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 一、行情复盘：家电是消费板块中的亮点 24 年以来，家电板块涨幅表现亮眼。截至 12 月 31 日，家用电器板块年累计涨幅为 31.35%，在中信 30 个一级行业中涨跌幅位居第 3 名，表现明显好于汽车、商贸零售、纺织服装、轻工、食品饮料等其他消费板块。图图 1：24 年至今板块行情复盘年至今板块行情复盘 资料来源：Wind，信达证券研发中心 细分板块来看，白电家电、黑色家电年累计（截至 12 月 31 日）涨幅居前，分别 44.61%、 33.73%，小家电板块上涨 1.41%、厨房电器板块上涨 13.46%，而照明电工及其他今年以来下跌-5.68%。图图 2：家电细分板块年累计涨跌幅（截至：家电细分板块年累计涨跌幅（截至 12 月月 31 日）日）资料来源：Wind，信达证券研发中心 24Q1-Q3 家电板块收入、盈利仍有中个位数稳健增长。家电板块收入、盈利仍有中个位数稳健增长。2024 年 Q1-Q3 家电板块总营业收入同比增长 4.8%，归母净利润同比 6.5%，收入和利润增速环比 23 年均有所放缓，但仍保持较为稳健的正向增长。31.35%-30%-20%-10%0 0P%银行非银行金融家电通信综合金融电子交通运输汽车电力及公用事业计算机商贸零售建筑有色金属石油石化国防军工传媒电力设备及新能源煤炭机械钢铁纺织服装基础化工建材轻工制造房地产食品饮料消费者服务农林牧渔医药综合44.613.73%1.41%-5.68.46%-10%0 0P%白色家电黑色家电小家电照明电工及其他厨房电器涨跌幅 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 图图 3：家电板块营业收入及同比变化（亿元，家电板块营业收入及同比变化（亿元，%）图图 4：家电板块归母净利润及同比变化（亿元，家电板块归母净利润及同比变化（亿元，%）资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 分板块来看：分板块来看：23 年和 24 前三季度白色家电板块收入和利润表现较为稳健，24 年前三季度营收增长在家电内排名第一；在低基数的情况下，厨房电器营收增速表现尚可，但利润端出现下滑；黑电板块受内需疲软 海外去库存压力影响，24 年前三季度营收同比有所增长，利润出现下滑；小家电内需仍较为疲软，但受益于外销反弹，板块收入端表现稳健，但利润端同样承压明显；照明电工及其他，一方面受下游白电排产积极带动，另一方面也受到房地产市场拖累，收入端整体表现平稳，但受原材料成本、客户降价压力等因素影响，利润端增速低于收入端。表表 1：2023&24Q1-Q3 家电各版块营收、利润及增速情况（亿元，家电各版块营收、利润及增速情况（亿元，%）中信二级行业中信二级行业 营业收入营业收入 归母净利润归母净利润 2023（亿元）（亿元）YoY 2024Q1-Q3（亿元）（亿元）YoY 2023（亿元）（亿元）YoY 2024Q1-Q3（亿元）（亿元）YoY 白色家电白色家电 9786.6 9.27x84.1 5.219.8 18.00s2.1 13.08%黑色家电黑色家电 2091.8 1.9104.7 5.286.0-11.75!.3-42.66%小家电小家电 924.6 5.68q5.7 7.13s.3 8.03Q.7-5.98%照明电工及其他照明电工及其他 1452.2 3.2934.3 2.968.6 14.37.7 1.41%厨房电器厨房电器 342.5 3.959.0-7.14.4 8.66.8-32.13%资料来源：Wind，信达证券研发中心 家电板块估值修复趋势明确。家电板块估值修复趋势明确。截至 12 月 31 日，中信家用电器板块 PE（TTM）为 15.18x，较 23 年最后一个交易日的市盈率（13.50 x）有所提升。细分板块来看，白色家电、黑色家电、小家电、照明电工及其他、厨房电器部件板块估值分别为 12.67x、25.22x、20.16x、26.09x、18.99x。表表 2：家电板块家电板块 PE（TTM）和历史分位值情况（倍，）和历史分位值情况（倍，%）家电家电 白色家电白色家电 黑色家电黑色家电 小家电小家电 照明电工及其他照明电工及其他 厨房电器厨房电器 PE（TTM，2024/12/31，剔除负值）15.18 12.67 25.22 20.16 26.09 18.99 PE（TTM，2023/12/29，剔除负值）13.50 10.27 18.19 20.68 28.15 14.04 历史分位值历史分位值 26.150.85.56%.85.10p.40%资料来源：Wind，信达证券研发中心 二、空冰处于报废率加速上升周期，以旧换新强化白电确定性 2.1 空调、冰箱正处于报废率加速上升周期，积压报废需求数量庞大空调、冰箱正处于报废率加速上升周期，积压报废需求数量庞大-10%0 0,0008,00012,00016,000总营业收入同比-20%-10%0 0P004006008001,0001,200归母净利润同比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 从长期需求来看，除了房地产带来的新增量，保有量上升也是新增需求的重要组成部分。但目前我国必选家电品类中城镇空调、冰箱、洗衣机、彩电的保有量均已超过 1 台/户，对于农村居民家庭而言，冰箱、彩电也基本实现了每家一台，空调、洗衣机的保有量略低，分别为 92.18 台/百户、96.84 台/百户。从趋势上来看，除了农村的洗衣机，剩余品类的保有量从趋势上来看，除了农村的洗衣机，剩余品类的保有量增长曲线在近些年都出现了边际增长放缓的趋势，即必选家电保有量上升带来的新增需求增长曲线在近些年都出现了边际增长放缓的趋势，即必选家电保有量上升带来的新增需求增量在逐步减少。增量在逐步减少。图图 5：每百户保有量变化（台：每百户保有量变化（台/每百户）每百户）资料来源：iFind，信达证券研发中心 我国家电在 2010 年前后已经经历了一波保有量的快速上升，根据中国家用电器协会发布的家用电器法定安全使用年限，上一波保有量快速上升周期所销售的家电目前已接近或超过理论报废的年限。表表 3：家用电器法定安全使用年限家用电器法定安全使用年限 品类品类 安全使用年限安全使用年限 电冰箱电冰箱 10 年 葡萄酒柜葡萄酒柜 10 年 洗衣机洗衣机 8 年 干衣机干衣机 8 年 空调空调 10 年 家用燃气灶家用燃气灶 8 年 吸油烟机吸油烟机 8 年 储水式电热水器储水式电热水器 8 年 资料来源：中国家用电器协会，信达证券研发中心 我们在行业深度报告从空调报废量增长 70%说起中对 23 年空冰洗、电视的理论报废量和实际报废率进行过测算，得出23年空调、冰箱、洗衣机、电视的实际报废率分别约为27%、42%、66%、82%。说明存在大量应报废而未报废的耐用家电处于超龄服役阶段。表表 4：空冰洗、电视理论报废量测算及实际报废率（万台）空冰洗、电视理论报废量测算及实际报废率（万台）实际处理量（万台）实际处理量（万台）品类品类 2019 2020 2021 2022 2023 洗衣机 1297 1892 2114 1850 2302 冰箱 843 1268 1660 1558 2124 空调 408 665 955 883 1518 电视 3627 4853 4862 3629 3821 理论报废量（万台）理论报废量（万台）0204060801001201401601801980198019801980198019811981198119811981198219821982198219821983198319831983198319841984198419841984198519851985198519861986198619861986198719871987198719871988198819881988198819891989198919891989199019901990199019911991199119911991199219921992199219921993199319931993199319941994199419941994199519951995199519961996199619961996199719971997199719971998199819981998199819991999199919991999200020002000200020012001200120012001200220022002200220022003200320032003200320042004200420042004200520052005200520062006200620062006200720072007200720072008200820082008200820092009200920092009201020102010201020112011201120112011201220122012201220122013201320132013201320142014201420142014201520152015201520152016201620162016201720172017201720172018201820182018201820192019201920192019202020202020202020202021202120212021城镇空调城镇洗衣机城镇冰箱城镇彩电农村空调农村冰箱农村洗衣机农村彩电 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 品类品类 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 洗衣机 2227 2557 2940 3274 3495 冰箱-2776 3534 4353 5037 空调 3449 3897 4472 5096 5571 电视-4084 4353 4687 实际报废率实际报废率 品类品类 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 洗衣机 58trWf%冰箱-46G6B%空调 12!%电视-119%资料来源：废弃电器电子产品回收处理信息管理网站、产业在线、广东省废旧家电总量估算研究、信达证券研发中心 注：因历史销售数据缺失，冰箱、电视理论报废量测算结果空缺 假设此前通过正规拆解厂商获得国家补贴的报废电器数量为实际每年报废量的 60%，理论报废量-每年空冰洗的实际报废量所得数据我们认为可以理解为每年积压的未报废的家电量。图图 6：空冰洗理论报废量：空冰洗理论报废量-预计年报废量（万台）预计年报废量（万台）资料来源：iFind，废弃电器电子产品回收处理信息管理网站，信达证券研发中心测算 从得出的数据来看，空调每年的积压未报废量最多，从从得出的数据来看，空调每年的积压未报废量最多，从 2019 年起年起 5 年的未报废量达到年的未报废量达到 1.69亿台；冰箱的亿台；冰箱的 5 年累计未报废量约为年累计未报废量约为 6820 万台。万台。而洗衣机和电视的积压报废量为负数，我们认为可能是因为：而洗衣机和电视的积压报废量为负数，我们认为可能是因为：1）电视、洗衣机因为本身产）电视、洗衣机因为本身产品形态迭代的原因，消费者选择提前报废的比例可能较高；品形态迭代的原因，消费者选择提前报废的比例可能较高；2）从拆解数据来看，受拆解零）从拆解数据来看，受拆解零部件价值和拆解难度的影响，洗衣机、电视通过正规厂商拆解比例或高于我们假设的部件价值和拆解难度的影响，洗衣机、电视通过正规厂商拆解比例或高于我们假设的 60%。表表 5：2019-2023 年累计未报废量测算（万台）年累计未报废量测算（万台）空调空调 冰箱冰箱 洗衣机洗衣机 电视电视 2019-2023 年积压的未报废量 16924.5 6820.459-98.5057-9114.13 资料来源：iFind，废弃电器电子产品回收处理信息管理网站，信达证券研发中心 从存量数据来看，23 年彩色电视机居民保有量为 6.5 亿台，电冰箱 5.8 亿台，洗衣机 5.5亿台，空调 7.8 亿台，家电存量基数较大。和房地产竣工不同，家电寿命存在极限，随着积压的未报废家电使用年限的增加，我们认为老旧家电或迎来集中报废的阶段。(5,000)(4,000)(3,000)(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,0005,00020192020202120222023空调冰箱洗衣机电视 请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 图图 7：电器电子产品居民保有量（亿台）：电器电子产品居民保有量（亿台）资料来源：中国废弃电器电子产品回收处理及综合利用行业白皮书2022，信达证券研发中心 2.2 本轮以旧换新政策有望拉动家电报废率阶段性本轮以旧换新政策有望拉动家电报废率阶段性“跳跃跳跃”上升上升 24 年以来，国家针对家用电器报废拆解、以旧换新发布了一系列政策：年以来，国家针对家用电器报废拆解、以旧换新发布了一系列政策：政策：推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案政策：推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案 20242024 年年 3 3 月月 1313 日，国务院印发了推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案的通日，国务院印发了推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案的通知：文件中提到到知：文件中提到到 20272027 年，废旧家电回收量较年，废旧家电回收量较 20232023 年增长年增长 300%，再生材料在资源中的占比，再生材料在资源中的占比进一步的提升。进一步的提升。表表 6：推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案 细则细则 一、总体要求 到 2027 年废旧家电回收量较 2023 年增长 30%，再生材料在资源供给中的占比进一步提升。三、实施消费品以旧换新行动（六）开展家电产品以旧换新。以提升便利性为核心，畅通家电更新消费链条。支持家电销售企业联合生产企业、回收企业开展以旧换新促销活动，开设线上线下家电以旧换新专区，对以旧家电换购节能家电的消费者给予优惠。鼓励有条件的地方对消费者购买绿色智能家电给予补贴。加快实施家电售后服务提升行动。（七）推动家装消费品换新。通过政府支持、企业让利等多种方式，支持居民开展旧房装修、厨卫等局部改造，持续推进居家适老化改造，积极培育智能家居等新型消费。推动家装样板间进商场、进社区、进平台，鼓励企业打造线上样板间，提供价格实惠的产品和服务，满足多样化消费需求。四、实施回收循环利用行动（八）完善废旧产品设备回收网络。加快“换新 回收”物流体系和新模式发展，支持耐用消费品生产、销售企业建设逆向物流体系或与专业回收企业合作，上门回收废旧消费品。（十一）推动资源高水平再生利用。推动再生资源加工利用企业集聚化、规模化发展，引导低效产能逐步退出。完善废弃电器电子产品处理支持政策，研究扩大废弃电器电子产品处理制度覆盖范围。六、强化政策保障 鼓励有条件的地方统筹使用中央财政安排的现代商贸流通体系相关资金等，支持家电等领域耐用消费品以旧换新。资料来源：中国政府网，信达证券研发中心 政策：停征废弃电器电子产品处理基金政策：停征废弃电器电子产品处理基金 2023 年 12 月，财政部、工信部等四部委发布关于停征废弃电器电子产品处理基金有关事项的公告。根据公告：1）2024 年 1 月 1 日起停征废弃电器电子产品处理基金；2）23 年底前已处理的废弃电器电子产品，按照规定尚未补贴的，由中央财政安排资金予以补贴。0246810121416彩色电视机电冰箱洗衣机空调微型计算机手机热水器吸油烟机居民保有量（亿台）请阅读最后一页免责声明及信息披露 10 3）自 24 年起新处理的废弃电器电子产品，中央财政安排专项资金继续支持列入废弃电器电子产品处理目录的废弃电器电子产品的处理活动。根据此前自 2012 年开始实施的废弃电器电子产品处理基金征收使用管理办法，电器电子产品生产者、进口电器电子产品的收货人或代理人都应履行基金缴纳义务。根据征收标准，每销售一台电视机/电冰箱/洗衣机/空调/电脑，生产者分别需要缴纳 13/12/7/7/10 元的处理基金。22 年全国废弃电器电子产品处理基金收入为 27.65 亿元。表表 7：对电器电子产品生产者征收基金的产品范围和征收标准：对电器电子产品生产者征收基金的产品范围和征收标准 电视电视 电冰箱电冰箱 洗衣机洗衣机 房间空调器房间空调器 微型计算机微型计算机 征收标准(元/台)13 12 7 7 10 资料来源：财政部官网，信达证券研发中心 政策：财政部接管废弃电器电子处理专项资金政策：财政部接管废弃电器电子处理专项资金 3 月 25 日，财政部发布 24 年中央对地方转移支付预算，24 年废弃电器电子产品处理专项资金预算数为 75 亿元。和 22 年 27.7 亿的处理基金征收规模相比，24 年的废弃电器电子产品处理专项资金预算数增长约 171%。我们认为停征处理基金可实际降低家电企业负担，财政拨付专项预算有利于激活回收产业链的活力，从而加速家电报废率的提升。75 亿补贴若对应单一品类来看，按照此前补贴标准，分别可以极限补贴空调、冰箱、洗衣机、电视机 7500 万台、1.4 亿台、3 亿台、1.9 亿台。补贴细则方面，我们认为可能延续或加大各品类补贴力度，有利于 C 端回收厂商提高家电回收价格，拉动消费者以旧换新意愿。表表 8：新的财政补贴标准补贴的台数：新的财政补贴标准补贴的台数 空调空调 冰箱冰箱 洗衣机洗衣机 电视电视 电脑电脑 补贴标准 100 55 25 40 45 补贴台数（万台）7500 13636 30000 18750 16667 资料来源：财政部官网，信达证券研发中心 我们认为 24 年的系列政策有利于打通家电生产、销售、回收、拆解、再利用的完整生态链条，通过让利消费者、补贴拆解企业从而提高回收价格的方式更好地推动消费者以旧换新的消费意愿。三、可选消费估值底部，积极布局高弹性品种 3.1 家电可选消费公司估值位于底部区间家电可选消费公司估值位于底部区间 我们选取家电中具备代表性可选消费品类：清洁电器清洁电器石头科技、科沃斯 投影仪投影仪极米科技、光峰科技 按摩椅按摩椅/按摩小电按摩小电倍轻松、荣泰健康、奥佳华 净水净水开能健康、德尔玛 厨小厨小/个护个护小熊电器、北鼎股份、新宝股份 从从 PS 和和 PB 角度看，家电可选消费上市公司估值大多处于历史分位数角度看，家电可选消费上市公司估值大多处于历史分位数 50%以下，部分公以下，部分公 请阅读最后一页免责声明及信息披露 11 司甚至处于司甚至处于 20%分位数以下的底部区间。分位数以下的底部区间。表表 9：家电可选消费公司家电可选消费公司 P PS/PBS/PB 历史分位数（截止历史分位数（截止 1212 月月 3131 日）日）分类分类 公司公司 PBPB 历史分位数历史分位数 PSPS 历史分位数历史分位数 清洁电器清洁电器 石头科技石头科技 15.4%8.9%科沃斯科沃斯 10.5.4%投影仪投影仪 极米科技极米科技 23.0$.0%光峰科技光峰科技 4.8%2.0%按摩椅按摩椅/按摩小电按摩小电 倍轻松倍轻松 51.2$.0%荣泰健康荣泰健康 6.6.4%奥佳华奥佳华 4.4.6%净水净水 开能健康开能健康 37.2.7%德尔玛德尔玛 23.3.8%厨小厨小/个护个护 小熊电器小熊电器 8.2.2%北鼎股份北鼎股份 43.2Y.5%新宝股份新宝股份 4.2%4.4%资料来源：Wind，信达证券研发中心 而从市盈率的角度看，在过去两年中由于受到宏观经济环境影响，公司盈利能力普遍受到而从市盈率的角度看，在过去两年中由于受到宏观经济环境影响，公司盈利能力普遍受到影响，导致市盈率水平的被动上升；而在影响，导致市盈率水平的被动上升；而在 2019-2022 年顺周期中，公司盈利能力相对较好年顺周期中，公司盈利能力相对较好的时期，家电可选消费上市公司的市盈率天花板普遍均较高。的时期，家电可选消费上市公司的市盈率天花板普遍均较高。请阅读最后一页免责声明及信息披露 12 图图 8：家电可选消费公司：家电可选消费公司 2019 年年-2022 年区间最高年区间最高 PE（ttm）资料来源：Wind，信达证券研发中心 3.2 家电可选消费赛道基本面有望底部回暖家电可选消费赛道基本面有望底部回暖 扫地机器人：扫地机器人：根据奥维数据，2024 年 11 月国内扫地机器人零售金额 26.96 亿元，同比增长 42.7%；洗地机：洗地机：根据奥维数据，2024 年 11 月国内洗地机零售金额 14.31 亿元，同比增长 10.3%；图图 9：国内扫地机器人零售额及同比变化（亿元，：国内扫地机器人零售额及同比变化（亿元，%）图图 10：国内洗地机零售额及同比变化（亿元，国内洗地机零售额及同比变化（亿元，%）资料来源：奥维，信达证券研发中心 资料来源：奥维，信达证券研发中心 投影仪：投影仪：根据洛图科技（RUNTO）线上监测数据显示，2024 年 11 月，中国智能投影线上监测市场销量为 41.2 万台，同比上涨 8.4%；销额为 7.2 亿元，同比上涨 2.8%。线上市场的销量连续两个月超过40万台。而24年上半年智能投影量额同比分别为 3.4%、-16.3%；24Q3 季度量额同比分别为-13.8%、-10.5%；进入四季度智能投影行业需求有所回暖。75.1 289.9 139.2 126.8 170.0 24.8 41.9 138.7 80.3 107.7 55.9 050100150200250300350石头科技科沃斯极米科技光峰科技倍轻松荣泰健康奥佳华开能健康德尔玛小能电器北鼎股份新宝股份区间最高PE（ttm）-20%0 0000,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,0002023年7月2023年9月2023年11月2024年1月2024年3月2024年5月2024年7月2024年9月2024年11月零售额(万元)同比增长率(%)-30%-20%-10%0 0P0,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,0002023年7月2023年9月2023年11月2024年1月2024年3月2024年5月2024年7月2024年9月2024年11月零售额(万元)同比增长率(%)19-22 年 尚未上市 请阅读最后一页免责声明及信息披露 13 图图 11：智能投影销售量、额表现持续改善：智能投影销售量、额表现持续改善 资料来源：洛图科技，信达证券研发中心 净水器：净水器：根据奥维数据，2024 年 11 月国内净水器线上、线下增速分别为 17.4%、87.4%，较 1-10 月的 5.6%、16.9%有所回暖；而净饮机、饮水机等品类也同样体现出需求回暖的趋势。表表 10：2 24 4 年年 1 11 1 月净水相关产品销售有所回暖月净水相关产品销售有所回暖 时间时间 渠道渠道 净水器净水器 净饮机净饮机 饮水机饮水机 2024 年 1-10 月累计 线上 5.6.3.2%线下 16.9.9%3.5 24 年 11 月 线上 17.4.0%8.5%线下 87.45.2&.5%资料来源：奥维，信达证券研发中心 厨房小电：厨房小电：我们选取了破壁机、空气炸锅、榨汁机、电磁炉等品类，24 年下半年以来部分品类零售增长表现已有底部回暖迹象，我们认为，若后续家电以旧换新政策品类进一步扩容，受益的厨房小家电品类或将有更加明显的复苏弹性。3.4%-13.8%0.9%8.4%-16.3%-10.5%-0.8%2.8%-20%-15%-10%-5%0%5%智能投影销售量同比增速（%）智能投影销售额同比增速（%）请阅读最后一页免责声明及信息披露 14 图图 12：部分厨房小家电品类已有复苏迹象（销售额同比增速，：部分厨房小家电品类已有复苏迹象（销售额同比增速，%）资料来源：奥维，信达证券研发中心 3.2 可选消费出海是长期战略可选消费出海是长期战略 和耐用消费品类似，和耐用消费品类似，24 年小家电同样经历了一波海外补库存带来的订单增长。年小家电同样经历了一波海外补库存带来的订单增长。环境类电器：根据海关总署数据，吸尘器 24 年 1-11 月累计出口 388.34 亿元，同比 9.7%；净水器品类 24 年 1-11 月累计出口 4077.67 万台，同比 18.1%。图图 13：我国吸尘器出口及同比变化（亿元，：我国吸尘器出口及同比变化（亿元，%）图图 14：我国净化器出口及同比变化（万台，：我国净化器出口及同比变化（万台，%）资料来源：ifind,海关总署，信达证券研发中心 资料来源：ifind,海关总署，信达证券研发中心 厨房小电：厨房小电：根据海关总署数据，24 年 1-11 月我国咖啡机和电茶壶累计出口 9889.71 万台，同比 14.2%；电磁炉 24 年 1-11 月累计出口 1706.20 万台，同比 21.3%。-80%-60%-40%-20%0 %料理机（破壁机）空气炸锅榨汁机电磁炉电磁炉榨汁机电压力锅养生壶-30%-20%-10%0 0101520253035404550吸尘器出口金额（亿元）同比-30%-20%-10%0 0P0100150200250300350400450净水出口数量（万台）同比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 15 图图 15：24 年年 1-11 月我国咖啡机和电茶壶出口（万台，月我国咖啡机和电茶壶出口（万台，%）图图 16：24 年年 1-11 月我国电磁炉出口及同比变化（万台，月我国电磁炉出口及同比变化（万台，%）资料来源：ifind,海关总署，信达证券研发中心 资料来源：ifind,海关总署，信达证券研发中心 个护按摩电器：个护按摩电器：根据海关总署数据，24年1-11月我国吹风机累计出口1.58亿台，同比 21.1%；按摩器具 24 年 1-11 月累计出口量同比 8.9%至 4.07 亿台。图图 17：24 年年 1-11 月我国吹风机出口及同比变化（万台，月我国吹风机出口及同比变化（万台，%）图图 18：24 年年 1-11 月我国按摩器具出口及同比变化（万台，月我国按摩器具出口及同比变化（万台，%）资料来源：ifind,海关总署，信达证券研发中心 资料来源：ifind,海关总署，信达证券研发中心 从整体累计数据来看，从整体累计数据来看，24 年年 1-11 月份国内小家电出口有较为稳健的增长，海外市场仍处于月份国内小家电出口有较为稳健的增长，海外市场仍处于补库存周期中。补库存周期中。我们认为小家电品类与空冰洗等耐用消费品相比，受宏观景气度影响更为明显，从美国零售商的数据来看，2021 年以来美国零售商库存销售比处于底部回升周期，2024年仍处于补库存上升的周期当中。图图 19：美国零售商库存销售比：美国零售商库存销售比 资料来源：iFind，信达证券研发中心-100%-50%0P00 0004006008001,0001,200咖啡机和电茶壶出口（万台）同比-40%-20%0 00406080100120140160180200电磁炉出口同比-100%-50%0P00 0%0004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000吹风机出口（万台）同比-40%-20%0 001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000按摩器具出口（万台）同比1.001.101.201.301.401.501.601.701.80美国零售商库存销售比美国零售商库存销售比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 16 我们认为不论是耐用消费品还是可选消费品，以下两类的出口型企业有望实现可持续的增我们认为不论是耐用消费品还是可选消费品，以下两类的出口型企业有望实现可持续的增长：长：1）拥有自主品牌和核心竞争力的企业：）拥有自主品牌和核心竞争力的企业：对于国内的小家电企业而言，在海外拥有自主品牌、不断拓展新客户、新渠道、新市场的企业或具有更强的抗周期能力，有望保持稳健的增长。2）布局成长性品类的企业：在市场较为成熟的情况下，具有高成长性、渗透率提升逻辑的）布局成长性品类的企业：在市场较为成熟的情况下，具有高成长性、渗透率提升逻辑的品类或更容易维持稳定增长，如扫地机器人、电动两轮车、热泵等品类。品类或更容易维持稳定增长，如扫地机器人、电动两轮车、热泵等品类。表表 11：出海标的梳理出海标的梳理 公司名称 主营业务 最新收盘价 海外收入占比 营业收入（亿元）EPS PE （23 年）23A 24E 25E 23A 24E 25E（24年）白电 美的集团 空冰洗自主品牌、ODM 75.22 40737.1 4088.6 4412.4 4.93 5.02 5.57 14.99 海尔智家 自主品牌出海 28.47 52&14.3 2749.5 2931.4 1.79 2.04 2.31 13.98 长虹美菱 空冰洗自主品牌、代工 8.16 31$2.5 284.0 317.5 0.72 0.77 0.88 10.59 海信家电 空冰洗、央空 28.9 336 938.9 1025.4 2.08 2.40 2.75 12.03 TCL 智家 冰箱、洗衣机 13.12 671.8 181.0 201.1 0.73 0.92 1.05 14.33 雪祺电气 冰箱 ODM 代工 13.87 25#.6 28.0 33.1 1.38 1.03 1.27 13.47 黑电 海信视像 电视 19.94 46S6.2 574.5 628.9 1.62 1.53 1.78 12.99 兆驰股份 电视 ODM 5.78 551.7 213.1 246.0 0.35 0.43 0.52 13.55 康冠科技 电视 ODM、教育平板 27.5 844.5 160.2 183.8 1.88 1.31 1.69 20.94 厨电 万和电气 热水器、油烟灶具、热泵 10.24 31a 67.9 74.4 0.76 0.77 0.88 13.30 清洁电器 莱克电气 吸尘器、咖啡机、净饮机 22.65 66.9 99.1 108.9 1.95 2.11 2.39 10.73 石头科技 扫地机器人、洗地机、洗衣机 219.29 49.5 108.7 130.9 15.66 12.04 13.64 18.22 科沃斯 扫地机器人、洗地机、生活电器 47 425 162.2 179.1 1.08 2.09 2.54 22.48 富佳股份 吸尘器、洗地机 ODM、卷发棒等 14.17 72&.9 29.3 32.5 0.47 0.45 0.51 31.74 小家电 新宝股份 厨房小家电 15 746.5 168.3 184.5 1.19 1.33 1.50 11.31 苏泊尔 厨房小家电、厨具 53.21 29!3 227.5 244.6 2.72 2.87 3.12 18.52 比依股份 空气炸锅、咖啡机 17.02 92.6 18.4 21.5 1.08 0.88 1.04 19.41 德昌股份 吸尘器、加湿器、吹风机代工等 21.64 78.8 38.1 47.8 0.87 1.09 1.39 19.82 荣泰健康 按摩类产品 14.5 55.6 17.9 20.3 1.51 1.16 1.38 12.46 奥佳华 按摩类产品 6.62 67P.3 49.1 51.1 0.17 0.22 0.29 29.55 两轮车 春风动力 摩托车 157.07 791.1 150.3 183.1 6.70 8.93 11.24 17.60 九号公司 电动两轮车、滑板车、全地形车 47.5 472.2 143.9 186.6 8.37 15.87 22.05 29.96 资料来源：iFind，信达证券研发中心 注：EPS 为 ifind 一致性预期，收盘价截至24年12月31日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 17 四、热泵：25 年行业有望重回增长轨道 4.1 经济性减弱、政策摇摆，经济性减弱、政策摇摆，23 年欧洲热泵销售下滑年欧洲热泵销售下滑 根据海关总署数据，23 年我国热泵（含热泵 式空调）及零部件出口额同比 0.70%，其中压缩式热泵出口量、额分别同比-15.48%、-4.70%；24 年 1 至 11 月热泵及零部件出口额累计同比-10.3%，其中压缩式热泵出口量、额年累计分别同比-16.5%、-25.7%。从月度数据从月度数据来看，来看，24 年四季度以来热泵出口同比降幅较此前明显收窄。年四季度以来热泵出口同比降幅较此前明显收窄。图图 20：我国热泵及相关产品出口额及同比变化（亿元，：我国热泵及相关产品出口额及同比变化（亿元，%）资料来源：iFind，海关总署，信达证券研发中心 根据根据 EHPA 数据，数据，23 年欧洲年欧洲 14 个国家（占欧洲个国家（占欧洲 90%的欧洲销量）热泵销量同比下滑的欧洲销量）热泵销量同比下滑 4.5%至至 263.95 万台，为万台，为 10 年来首次销量下滑。年来首次销量下滑。图图 21：欧洲：欧洲 14 个国家的年度热泵销售量及同比变化（台，个国家的年度热泵销售量及同比变化（台，%）资料来源：EHPA，信达证券研发中心 23 年欧洲市场需求的下滑的原因我们认为主要可以分为年欧洲市场需求的下滑的原因我们认为主要可以分为 3 点：点：-80%-60%-40%-20%0 00010152025压缩式热泵出口额热泵相关产品及零部件出口额压缩式热泵出口额同比热泵相关产品及零部件出口额同比-10%-5%0%5 %05E00000100000015000002000000250000030000002013201420152016201720182019202020212022202314个欧洲国家热泵年度销量同比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 18 1）经济性下降导致需求回落经济性下降导致需求回落 22 年俄乌冲突导致的俄罗斯煤炭、天然气产品的进口禁令催化了国外能源价格的上涨，22H2 欧洲天然气商品价格同比上涨 97.48%。但进入 23 年，随着冬季用煤、用气高峰的过去，以及欧洲对于煤炭、天然气的储备量上升，23 年欧洲天然气价格逐步回落至俄乌冲突前的水平，整体呈现较为稳定的情况。23 年欧洲天然气商品平均价格为 13.11 美元/百万英热，同比 22 年下降 67.49%，已基本回落至 21 年同期水平。图图 22：欧洲天然气价格变化（美元：欧洲天然气价格变化（美元/百万英热）百万英热）资料来源：iFind，信达证券研发中心 另一方面，终端消费者所支付的价格波动和大众商品价格波动相比较小，且电价也在经历另一方面，终端消费者所支付的价格波动和大众商品价格波动相比较小，且电价也在经历上涨。上涨。天然气期货价格受地缘政治、突发事件等因素影响较大，短期波动幅度往往较大。但经过实际库存管理、政策补贴调整后，传导至终端消费者处的实际支付价格并未出现成本的增长。根据欧盟数据 23H1 家用天然气价格、电价实际分别同比 24.1%、 21.5%，H2 实际价格分别同比-2.0%、-2.2%，逐渐企稳。0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00欧洲天然气价格（美元/百万英热）欧洲天然气价格（美元/百万英热）请阅读最后一页免责声明及信息披露 19 图图 23：欧洲家用电价、天然气价格变化（欧元：欧洲家用电价、天然气价格变化（欧元/千瓦时）千瓦时）资料来源：Eurostat，信达证券研发中心 参照我们此前在热泵深度报告热泵：户用热能的万亿赛道中的测算模型，按照参照我们此前在热泵深度报告热泵：户用热能的万亿赛道中的测算模型，按照 23 年下年下半年电价半年电价 0.25 欧元欧元/千瓦时，天然气价格千瓦时，天然气价格 0.15 欧元欧元/千瓦时计算，千瓦时计算，假设欧洲热泵产品的价格假设欧洲热泵产品的价格（产品（产品 安装）约为安装）约为 80008000 欧元，若以德国补贴标准欧元，若以德国补贴标准 40%计算，按照计算，按照 2121 年电费价格为基准，年电费价格为基准，则安装热泵的回报期约为则安装热泵的回报期约为 1010 年左右，若按照年左右，若按照 2323 年年 H2 的电价和天然气价格，目前欧洲消费的电价和天然气价格，目前欧洲消费者更换热泵的回本周期约在者更换热泵的回本周期约在 5-6 年。年。表表 1212：电价和天然气价格涨幅对于热泵设备投资回报期影响测算（年）电价和天然气价格涨幅对于热泵设备投资回报期影响测算（年）天然气价格涨幅天然气价格涨幅 电价涨幅电价涨幅 30000 0 000PP %0%0%-10%-20 00%2.6 15.7 200%1.6 3.4-29.4 100%1.2 1.9 5.1 31.3-15.1 50%1.0 1.6 3.2 6.8 20.6 63.4-58.9-20.1 20%1.0 1.4 2.6 4.6 8.5 11.8 19.3 52.2-73.6 10%0.9 1.4 2.5 4.2 7.1 9.3 13.4 23.7 106.6 0%0.9 1.3 2.4 3.8 6.1 7.7 10.2 15.4 30.9-10%0.9 1.3 2.2 3.5 5.4 6.5 8.3 11.4 18.1-20%0.9 1.3 2.1 3.3 4.8 5.7 7.0 9.0 12.8 资料来源：Eurostat，信达证券研发中心测算 22 年俄乌冲突时期预期天然气、电价涨幅超年俄乌冲突时期预期天然气、电价涨幅超 100%时，欧洲安装热泵的回本周期预估缩短时，欧洲安装热泵的回本周期预估缩短至至 3 年以内。和当时的预期相比，我们认为年以内。和当时的预期相比，我们认为 23 年回落的能源价格所导致的经济性下降，或年回落的能源价格所导致的经济性下降，或是是 23 年消费者热泵需求减弱的原因之一。年消费者热泵需求减弱的原因之一。2）政策的不确定性影响了部分消费者、建筑商更换热泵的节奏）政策的不确定性影响了部分消费者、建筑商更换热泵的节奏 23 年部分欧洲国家补贴出现了一定的退坡。年部分欧洲国家补贴出现了一定的退坡。以意大利的 Superbonus mechanism 为例，原有的 110%的税收抵减降低为了 90%，2024、2025 将逐步降低至 70%、65%；德国从 22年 8 月起 BAFA 基础补贴由 35%降低至 25%。0.000.050.100.150.200.250.302019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 2022H2 2023H1 2023H2家庭用气价格家庭用电价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 20 但同时，也有国家加强了热泵替换安装的补贴力度。但同时，也有国家加强了热泵替换安装的补贴力度。英国消费者自 23 年 10 月起安装热泵可获得 7500 英镑，补贴标准较 22 年 4 月起执行的空气源热泵补贴 5000 英镑、地源热泵补贴 6000 英镑明显提升。表表 13：欧洲部分国家热泵相关补贴政策：欧洲部分国家热泵相关补贴政策 国家国家 有效时间段有效时间段 政策内容政策内容 德国 24 年 BEG EM 修正案在 23 年 12 月 29 日发布，BAFA 依旧负责建筑物外围结、系统工程（除供热为）、工等的构的效率提升，其他供热系统、供热网络相关转为由 KfW 负责。供热系统更换补贴：1）基础可以补贴 30%成本；2）对于热泵有 5%的效率奖金；3）自住业主在2028 年 12 月 31 日之前可以享受 20%的气候补贴，之后补贴将逐步减少；供热系统补贴最高封顶 70%。从 2024.2.27 起私人申请者已经可以向 KfW 申请，计划逐步向所有申请者开放。23 年 从 22 年 8 月起，由 BAFA 的基础补贴从 35%下降至 25%意大利 23 年至今 23 年 1 月 1 日后申请的仅可获得 90%的税收抵减 20-22 年 Superbonus mechanism，最多 110%的税收抵减 法国 20 至 24 年 新房没有补贴，替换装修 ATW/HHP 补贴最高补贴 9000 欧，GSHP 最高补贴 15000 欧，SHW 最高补贴 1200 欧 英国 23 年 10 月起 空气源/地源热泵安装可以获得 7500 英镑补贴 22 年 4 月起 空气源热泵可获得 5000 英镑，地源热泵可获得 6000 英镑 荷兰 24 年 只有 A 及以上能效等级的产品才可以获得补贴，4kW 混合热泵系统 2550 欧元，8kW 的单纯热泵 3150 欧元补贴，6kW 的地源热泵 4425 欧元补贴。23 年以前 A 等较低能效等级的产品获得补贴 16 年至 20 年 ISDE 为热泵、太阳能热水器、生物锅炉等提供补贴 丹麦 23 年 6 月至今 原有的 Building pool，自 23 年夏天后被分为了 Heat pump Pool 和 Energy renovation Pool 空气源热泵可以获得 17000 丹麦克朗，地源热泵最多可获得 27000 丹麦克朗 波兰 22 年 4 月底至 26 年底 可以获得 3045%的费用补贴，最多 21000PLN 资料来源：EHPA、英国/荷兰/波兰/丹麦政府网站、KFW、bayern innovativ网站、cleanenergywire网站、heatpumpingtechnologies网站，信达证券研发中心 我们认为我们认为 24 年欧盟及欧洲各国的热泵相关政策将得到进一步完善。年欧盟及欧洲各国的热泵相关政策将得到进一步完善。欧盟计划在 6 月欧盟选举后出台原本计划于 23 年底推出的 Heat Pump Action Plan，行动法案将涵盖动员、沟通、立法和资金四大板块。我们认为欧盟层面行动法案的推出有望进一步指明后续欧洲热泵市场的发展方向。图图 24：Heat pump Action Plan 请阅读最后一页免责声明及信息披露 21 资料来源：EHPA、欧盟官网，信达证券研发中心 从从 24 年部分国家的政策导向来看，对于热泵安装的补贴要求也进一步规范化。年部分国家的政策导向来看，对于热泵安装的补贴要求也进一步规范化。24 年德国将热泵补贴主体进一步细化，BAFA 依旧负责建筑物外围结、系统工程（除供热）、结构等的效率提升，其他供热系统、供热网络相关转为由 KfW 负责；荷兰规定只有 A 及以上能效等级的产品才可以获得补贴；丹麦自 23 年下半年起将有用的建筑补贴资金池进一步分为了热泵资金池和能源更新资金池。4.2 展望展望 25 年：行业有望迎来景气修复，关注零部件企业年：行业有望迎来景气修复，关注零部件企业 经历了经历了 23 年的能源价格和政策调整后，年的能源价格和政策调整后，24 年部分国家的热泵销售表现依旧呈现出分化。年部分国家的热泵销售表现依旧呈现出分化。德国：德国：根据德国供热产业协会（BDH）数据，24Q1 德国热泵销售量为 4.6 万台，较 23 年的 9.65 万台同比下滑 52%。德国政府 24 年热泵销售目标为 50 万台。英国：英国：24 年 4 月英国锅炉升级计划申请量同比增加 93%。自政府 23 年 10 月增加了 50%的热泵安装补贴，23 年 11 月至 24 年 4 月期间的月均申请量增加 49%至 2136 份/月。英国计划截至 28 年底完成 60 万台热泵的安装。22 年集中出货导致的欧洲客户高渠道库存经过年集中出货导致的欧洲客户高渠道库存经过 23 年的消化正在逐步降低，从我国海关出年的消化正在逐步降低，从我国海关出口数据表现来看，口数据表现来看，24 年下半年开始我国出口的压缩式热泵增速开始逐步由负转正。我们认年下半年开始我国出口的压缩式热泵增速开始逐步由负转正。我们认为主要原因之一就是高基数库存周期或将进入尾声，对于国内生产厂家而言，欧洲热泵高为主要原因之一就是高基数库存周期或将进入尾声，对于国内生产厂家而言，欧洲热泵高库存的影响有望逐步消除，带动行业在库存的影响有望逐步消除，带动行业在 25 年重回增长轨道。年重回增长轨道。图图 25：我国压缩式热泵出口规模及同比变化（亿元，：我国压缩式热泵出口规模及同比变化（亿元，%）资料来源：海关总署，信达证券研发中心 目前我国热泵产能占全球产能的比例为目前我国热泵产能占全球产能的比例为 55.3%，我们认为随着欧洲和其他地区厂家热泵产，我们认为随着欧洲和其他地区厂家热泵产能的扩张，我国热泵产能的占比在能的扩张，我国热泵产能的占比在 25 年后或有所降低。年后或有所降低。欧洲市场是我国热泵出口的最大产地，但 23 年欧洲占我国热泵出口量的比例为 70.29%，较 22 年下降 8.27%。我们认为随着我国热泵产品对其他亚洲国家、拉美、北美、非洲等市场的开拓，欧洲占我国出口的比例或进一步下降。-80%-60%-40%-20%0 00046810121416压缩式热泵出口额（亿元）同比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 22 图图 26：中国热泵生产产能：中国热泵生产产能 图图 27：中国压缩式热泵出口地区分布（中国压缩式热泵出口地区分布（%，内圈，内圈 2222 年，外圈年，外圈 2323 年）年）资料来源：iFind，产业在线，信达证券研发中心 资料来源：iFind，海关总署，信达证券研发中心 那么，怎么看待我国热泵厂商未来在欧洲的发展？那么，怎么看待我国热泵厂商未来在欧洲的发展？首先我们认为尽管受本土产能扩张的影响，我国热泵出口产品或将在欧洲市场面临相对更加激烈的竞争，但受益于欧洲热泵行业的增长，我国热泵整机出口企业依旧或可保持较为稳健的增速。对于品牌商而言，热泵作为暖通空调的一大品类具有安装属性，而美的、海尔等暖通品牌商在欧洲拥有较为完整产品、市场、售后团队，可以很好地提供热泵产品的全链条服务。热泵零部件企业或更可受益于欧洲热泵市场增长。热泵零部件企业或更可受益于欧洲热泵市场增长。受欧盟对于热泵本土化生产的政策影响，未来我国热泵整机出口企业的长期增长空间或有所受限。但对于零部件企业而言，目前我国热泵零部件企业的市场占有率相对较低，未来仍有较大的渗透率提升空间。4U%北美洲欧洲亚洲其他中国亚洲非洲欧洲拉丁美洲北美大洋洲 请阅读最后一页免责声明及信息披露 23 投资建议 1）我们看好以旧换新政策下的更新需求增长，改善型需求有望推动行业产品均价提升，关注积极参与以旧换新活动的国内家电龙头美的集团、海尔智家、格力电器、海信家电、长虹美菱、TCL 智家以及产业链代工企业雪祺电气，零部件公司三花智控、盾安环境；2）可选消费方面，重点关注清洁电器石头科技、科沃斯，投影仪极米科技、光峰科技，按摩小电倍轻松、净水器开能健康、德尔玛，厨小/个护小熊电器、北鼎股份、新宝股份等。3）热泵领域，建议关注热泵产业链企业大元泵业、儒竞科技，关注整机企业日出东方、万和电气等。风险因素 宏观风险：宏观风险：海外宏观经济波动或影响消费者对家电产品的需求情况 原材料波动风险：原材料波动风险：原材料大幅波动或给家电生产企业带来成本端压力 海运费上涨风险：海运费上涨风险：海运费上涨或将增加我国出口型企业成本，也可能会对客户订单决策产生影响 国际贸易政策风险：国际贸易政策风险：我国作为全球家电制造大国，或受到部分国家、地区关税调整的影响 Table_Introduction 请阅读最后一页免责声明及信息披露 24 分析师声明分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明评级说明 风险提示风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。投资建议的比较标准投资建议的比较标准 股票投资评级股票投资评级 行业投资评级行业投资评级 本报告采用的基准指数：沪深 300 指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起 6 个月内。买入：买入：股价相对强于基准 15以上；看好：看好：行业指数超越基准；增持：增持：股价相对强于基准 515；中性：中性：行业指数与基准基本持平；持有：持有：股价相对基准波动在5%之间；看淡：看淡：行业指数弱于基准。卖出：卖出：股价相对弱于基准 5以下。

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家用电器行业直击CES2025系列AI眼镜篇：CES2025眼镜站C位国内公司加速入局-250111（18页）.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 行业更新行业更新 证券研究报告证券研究报告 股票研究/Table_Date 2025.01.11 CES2025 眼镜站眼镜站 C 位，位，国内公司加速入局国内公司加速入局 Table_Industry 家用电器业家用电器业 Table_Invest 评级：评级：增持增持 上次评级:增持 Table_Report 相关报告相关报告 家用电器业家电补贴各地开启续作，内需稳健可期2025.01.05 家用电器业国补续作正式启动，CES 开幕在即2025.01.05 家用电器业多点开花，稳健仍是主基调2025.01.02 家用电器业白电龙头份额提升，持续关注微信小店机会2024.12.30 家用电器业微信小店带来电商新契机，小家电有望受益2024.12.23 直击直击 CES2025 系列系列 AI 眼镜篇眼镜篇 table_Authors 蔡雯娟蔡雯娟(分析师分析师)曲世强曲世强(研究助理研究助理)李汉颖李汉颖(分析师分析师)021-38031654 021-38031025 010-83939833 登记编号登记编号 S0880521050002 S0880123070132 S0880524110001 本报告导读：本报告导读：以以 Meta AI 眼镜眼镜商业化成功案例为蓝图，商业化成功案例为蓝图，AI 拍摄类眼镜产品全球范围内快速跟进拍摄类眼镜产品全球范围内快速跟进；从从 AI 向完全体向完全体 AR AI 眼镜眼镜过渡仍有难点，各家技术方案多点布局过渡仍有难点，各家技术方案多点布局。投资要点：投资要点：Table_Summary 投资建议：投资建议：本届 CES2025 AI 眼镜站 C 位，中国 AI 眼镜厂商表现亮眼。多款产品将于 2025 年上半年发售，预计 2025 年将成为国产 AI眼镜爆发元年。推荐标的：TCL 电子持股 11.5%的雷鸟创新背靠大厂，已发布多款 AI 眼镜产品，国内份额领先，预计将充分受益产业爆发，推荐 TCL 电子（24PE：10.4x）；康冠科技创新显示业务增速较快，公司进入 AI 显示落地应用的多元发展期，旗下 KTC 品牌展出 AI 眼镜，预计将受益产业爆发，推荐康冠科技（24PE：19.0 x）。以以 Meta 商业化成功案例为蓝图，商业化成功案例为蓝图，AI 拍摄类眼镜产品全球范围内快拍摄类眼镜产品全球范围内快速跟进。速跟进。在当前技术条件下，产业内尚未打破性能、便携和成本之间的不可能三角，转向先驱已经验证过产品策略，可能更具落地性。我们观察到本次参展类 Meta 类产品产品定位明晰：千元级别 AI 眼镜，主打渗透率提升；2000-3000 元价位 AI 眼镜，全面对标 Meta，甚至在部分参数以及使用体验上超越 Meta，以雷鸟 V3 为代表。硬件方面：产品向更轻量化进化，已达可持续穿戴标准硬件方面：产品向更轻量化进化，已达可持续穿戴标准；各厂商更各厂商更注重拍摄能力提升。注重拍摄能力提升。我们认为 AI 眼镜若要真正成为下一代硬件形态，核心痛点在于能否长时间佩戴。国产参展商品大部分眼镜克重都比 Meta AI 眼镜更轻。另外各厂商敏锐捕捉到用户的视觉记录和分享需求，努力在保证续航、便携性前提下提升 AI 眼镜拍摄能力。软件方面和商业合作方面：国内参展厂商优先与阿里合作。软件方面和商业合作方面：国内参展厂商优先与阿里合作。AI 眼镜厂商对 AI 服务商的合作选择，更多是在商业模式、双方技术实力和产业影响力等方面综合博弈结果。多数国内参展厂商优先与阿里合作，预计通义大模型在眼镜端侧交互层面相对领先，并有望在后续迭代中取得较好发展。类似类似 Meta 与与 Rayban 合作，多数国产厂商合作，多数国产厂商也和眼镜厂商合作开发也和眼镜厂商合作开发 AI 眼镜。眼镜。预计一方面眼镜厂商提供海量用户实际眼镜佩戴数据，有助于产品设计进化；另一方面借助眼镜厂商线下网点，打通零售最后一公里，AI 眼镜有望在国内快速铺货。从从 AI 向完全体向完全体 AR AI 眼镜过渡仍有难点，各家技术方案多点布眼镜过渡仍有难点，各家技术方案多点布局，加大马力、不怕试错。局，加大马力、不怕试错。受限于发展初期，AI 眼镜产业链、AI 大模型交互等方面仍需进一步完善。若在产品技术方案、产品定位、产品定价等方面存在问题，企业都有可能在市场竞争中落后。本届CES 展我们可以看到单一厂商在多种眼镜形态、技术方案、产品定价上都有所布局，若某一方向有产业链爆发可快速跟进。从硬件角度来看，单片全彩 Micro LED 与光波导技术可能是实现轻量化与高亮度显示的潜在最佳方案；光学方案效率（入眼峰值亮度）直接影响显示效果和续航表现，这仍是行业瓶颈；此外芯片算力、交互方式等也存在很多难点。风险提示：风险提示：产品更新迭代不及预期风险。85786行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 18 目录目录 1.CES 2025 提前上演“百镜大战”.3 1.1.AI 眼镜站 C 位，中国 AI 眼镜品牌表现亮眼.3 1.2.以 Meta 商业化成功案例为蓝图，AI 拍摄类眼镜产品全球范围内快速跟进 3 2.AI 眼镜：未来已来，AI 眼镜类产品 CES 集体亮相.6 2.1.雷鸟创新：V3 参数全面超越 Meta，AI AR 光波导眼镜 X3 Pro 开启智能眼镜新篇章.6 2.1.1.V3 参数全面超越 Meta.6 2.1.2.AI AR 光波导眼镜 X3 Pro 开启智能眼镜新篇章.7 2.2.Rokid：轻量化与多场景融合的 AR 体验.8 2.3.Vuzix：超薄光波导 AR 眼镜定义未来智能穿戴.9 2.4.雷神科技：多形态 AR 眼镜展示 AR 与 AI 的前沿技术.10 2.5.李未可：新品 Meta Lens View AI 眼镜.11 2.6.Gyges Labs：全球首款主动式 AI 隐显眼镜引领未来科技.12 2.7.康冠科技：搭载智谱大模型的“AI 交互眼镜”.12 2.8.XREAL：AR 眼镜与车、家的跨界合作.13 2.9.奇景光电：LCoS 方案 AR 眼镜原型机拓展显示技术新可能.14 2.10.联想：展出新款 Birdbath 眼镜 Legion Glasses 2.15 2.11.星纪魅族：携明星产品 StarV Air2 AR 智能眼镜参展.15 2.12.亿道信息：携亿境虚拟 AI 眼镜参展.16 3.投资建议.16 4.风险提示.17 tYvUoXNBqRtRmPbRcMbRoMmMpNnQjMoOnMjMoPsR9PnNyRuOpNtQNZsOsO行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 18 1.CES 2025 提前上演“百镜大战”提前上演“百镜大战”1.1.AI 眼镜站眼镜站 C 位位，中国，中国 AI 眼镜品牌表现亮眼眼镜品牌表现亮眼 AI 眼镜站眼镜站 C 位位，中国，中国 AI 眼镜品牌表现亮眼眼镜品牌表现亮眼。据我们对 CES 官网筛选统计，将会有 4000 的参展商，与 AI 主题相关参展商为 1233 家，超过 30%；来自中国的“AR/VR/XR”&“AI”板块的企业为 167 家，主要聚焦于 AI 眼镜光学元件、眼球动态追踪技术、空间计算、步态追踪以及轻便型电池解决方案等。本届 CES 主题为“DIVE IN”，宣传海报由 AI 生成，而主题人物佩戴了一款智能眼镜，也意味着 AI 眼镜将成为全场关注焦点。CES 2025 上雷鸟创新（TCL 电子持股 11.5%）、雷神科技、Rokid、李未可、Gyges Labs、KTC（康冠科技旗下品牌）、XREAL、亿境虚拟（亿道信息子公司）等品牌都有参展。图图 1：CES2025 眼镜主题醒目眼镜主题醒目 图图 2：CES2025 现场展示现场展示 Meta Rayban 数据来源：CES 官网 数据来源：JournalDeGeek 摄于 CES2025 现场 1.2.以以 Meta 商业化成功案例为蓝图，商业化成功案例为蓝图，AI 拍摄类眼镜产品全球拍摄类眼镜产品全球范围内快速跟进范围内快速跟进 通过梳理参展眼镜类产品，我们可以将智能眼镜简单归为类 Meta AI 眼镜和完全体 AR AI 眼镜：类类 Meta AI 眼镜：眼镜：以以 Meta 商业化成功案例为蓝图，商业化成功案例为蓝图，AI 拍摄类眼镜产品全球范围内快速跟进。拍摄类眼镜产品全球范围内快速跟进。Meta 以 2024 年超过 150 万台的销量，充分证明 AI 眼镜这一细分赛道正式进入大众消费品市场。给国产厂商的启示是，在当前技术条件下，产业内尚未打破性能、便携和成本之间的不可能三角，转向先驱已经验证过产品策略，即暂时放弃过于全面的 AR 与 AI 结合的产品形态，转而聚焦于核心功能优化与用户体验提升，可能更具落地性。通过梳理本次 CES2025 AI 眼镜类参展产品，我们观察到以下几大产业趋势：1）产品定位方面：-产品定位分为两大类，一类为千元级别 AI 眼镜，主打电竞、轻娱乐，定位极致性价比，以雷神、康冠、Rokid 等产品为代表，预计厂商为提升产品渗透率考虑，使普通消费者以较低成本转化为 AI 眼镜用户；另一类为 2000-3000 元价位 AI 眼镜，全面对标 Rayban Meta AI 眼镜，主要功能一致，甚至在部分参数以及使用体验上超越 Meta，其中以雷鸟 V3 为代表。由于 Meta在国内未公开发售，这一类AI 眼镜可视为在 Meta 已验证过的市场复制其成功经验。2）硬件方面：行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 18-产品向更轻量化进化，已达到可持续穿戴标准。产品向更轻量化进化，已达到可持续穿戴标准。我们认为 AI 眼镜若要真正成为下一代硬件形态，无论功能如何，需解决的核心痛点在于能够长时间佩戴。对比往年，2025 年 CES 展出产品在轻量化、舒适度方面提升明显。目前参展商品中，大部分眼镜克重都比 Meta AI 眼镜更轻，其中 Halliday 眼镜实体最低可以做到 35g，已经完全媲美普通眼镜重量。这对于长时间佩戴、无感使用、无感切换至关重要，是 AI 眼镜大规模商业化的关键技术点。-各厂商更注重拍摄能力提升。各厂商更注重拍摄能力提升。据 Meta 统计，在存量用户中仅 10%的用户高频使用 Meta AI 功能，更多用户更高频的使用眼镜拍摄功能。各厂商敏锐捕捉到用户的视觉记录和分享需求，努力在保证续航、便携性的前提下提升 AI眼镜拍摄能力。其中雷鸟 V3 采用 16mm 超广角/F2.2 光圈搭配 1200 万像素镜头，同时内置 AI 算法，实现自动场景优化、物体识别功能；雷神 AI 眼镜可拍摄 1080P 视频，并配有防抖摄像头。3）软件方面和商业合作方面：-国内参展厂商优先与阿里合作。国内参展厂商优先与阿里合作。AI 模型体验是 AI 眼镜综合使用体验的重要一环，目前来看 AI 模型与眼镜硬件合作并无技术壁垒、无需深度硬件定制（闪极 AI 眼镜支持数十家大模型接入），AI 眼镜厂商与哪家 AI 服务商合作更多是在商业模式层面，以及对双方技术实力和产业影响力方面的综合博弈结果。本次多数国内参展厂商优先与阿里合作，预计通义大模型在眼镜端侧 AI 交互层面相对领先，并有望在后续的迭代中取得较好发展，同样，与阿里合作的厂商如雷鸟、Rokid，也属于眼镜硬件技术上的领先者。-类似类似Meta与与Rayban合作，多数国产厂商也和眼镜厂商合作开发合作，多数国产厂商也和眼镜厂商合作开发AI眼镜。眼镜。Meta 与 Rayban 合作是 AI 眼镜在 2C 端快速铺货上量的重要前提，Rayban提供产品外观设计、销售渠道支持、用户实际佩戴数据等等；Meta 提供产品硬件、AI 技术、软件生态等。多数国产厂商也和眼镜厂商合作开发 AI 眼镜，以博士眼镜、暴龙眼镜等为代表，预计一方面眼镜厂商提供海量用户实际眼镜佩戴数据，有助于 AI 眼镜厂商设计更舒适；另一方面借助眼镜厂商大量线下网点，打通 AI 眼镜零售的最后一公里，AI 眼镜有望在国内快速铺货。完全体完全体 AR AI 眼镜：眼镜：从从 AI 向完全体向完全体 AR AI 眼镜过渡仍有难点，各家技术方案多点布局，加大眼镜过渡仍有难点，各家技术方案多点布局，加大马力、不怕试错。马力、不怕试错。受限于发展初期，AI 眼镜产业链、AI 大模型交互等方面仍需进一步完善。若在产品技术方案、产品定位、产品定价等方面存在问题，企业都有可能在市场竞争中落后。本届 CES 展我们可以看到单一厂商在多种眼镜形态、技术方案、产品定价上都有所布局，若某一方向有产业链爆发可快速跟进。从硬件角度来看，单片全彩 Micro LED 与光波导技术可能是实现轻量化与高亮度显示的潜在最佳方案；Halliday 眼镜采用将显示模块置于镜框的方案另辟蹊径，同时解决光效率和便携性问题，但显示效果或稍显不足；光学方案效率（入眼峰值亮度）直接影响显示效果和续航表现，这仍是行业瓶颈；此外芯片算力、交互方式等也存在很多难点。在众多厂商中，雷鸟 X3 Pro AR 眼镜、Rokid Glasses AI AR 眼镜、李未可Meta Lens View AI 眼镜、雷神科技 AI AR 智能眼镜、星纪魅族 StarV Air2 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 18 AR 智能眼镜，五家厂商产品功能演示相对更丰富，预计均采用光波导方案实现 AR 功能，大多也都采用高通 AR1 芯片（Meta 同款），各家在光入眼峰值亮度上存在差异，预计在 2025 年上半年集中发布。表表1：CES 2025 部分家电企业参展信息汇总部分家电企业参展信息汇总 品牌品牌 CES2025CES2025 重点重点产品产品 图片图片 功能特性功能特性 重量重量 定价定价 品牌合品牌合作眼镜作眼镜厂商厂商 AIAI 模型模型 雷鸟创新（TCL 电子持股11.5%)雷鸟 V3 AI 拍摄眼镜 具备 16mm 超广角/F2.2 光圈；内置 AI算法，自动场景优化、物体识别；支持“边用边充”和回仓充电 39g 1799 元基础版 博士眼镜 阿里通义千问 雷鸟 X3 Pro AR 眼镜 双目全彩 Micro-LED 光波导方案，2500nits 入眼亮度，无彩虹纹效应-24Q2 发布 博士眼镜-Rokid Rokid Glasses AI AR 眼镜 Micro-LED 和光波导技术。提供实时语言翻译、物体识别、会议转录和个性化导航功能 49g 2499 元 暴龙眼镜 阿里通义千问 Rokid Cupcake AR眼镜 自 Cupcake 光学模组，具有 58FOV、120Hz 刷新率以及高色域、低蓝光无频闪；-暴龙眼镜 阿里通义千问 Rokid AR Lite 眼镜 空间计算套装，分体式设计。-暴龙眼镜 阿里通义千问 雷神科技 AR 轻享版眼镜 支持 150 英寸巨幕投屏，搭载 Hi-Res级的立体扬声器 79g 999 元预售价-AI 探索版眼镜 阵列光波导技术，进一步优化显示效果和视场角。可拍摄 1080P 视频，防抖摄像头，搭载了 AI 大模型-2025 年3 月上市-AI AR 智能眼镜 全彩阵列式光波导 AI AR 智能眼镜，采用 Micro OLED 显示，4800 万摄像头-2025 年Q1 上市-行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 18 李未可 Meta Lens View AI 眼镜 除了原有语音交互能力外，拍摄能力提升 40g 2025 年春季发布 博士眼镜 自研WAKE-AI Gyges Labs Halliday 眼镜 将光学模块集成在镜框内，无需特殊镜片。35g 2025 年Q1 上市 Moody -XREAL XREAL One AR眼镜 视场角可达 50 度，3DoF，电影级的虚拟显示效果 87g 3299 元-XREAL One PRO AR 眼镜 视场角可达 57 度，电影级的虚拟显示效果 84g-RT8900AI 双子座按摩椅 荣泰按摩椅与 XREAL 的 AR 眼镜结合，搭载 AI 智能检测技术-联想集团 Legion Glasses 2 AR眼镜 FoV 43.5,最大入眼亮度可达 800 尼特，支持三档位刷新率调节 65g 339 美元-康冠科技 KTC AI 交互眼镜 眼镜两侧配备了摄像头和闪光灯，支持直播功能，可能特别适用于内容创作者和直播用户-2025 年H1 发布-智谱大模型 星纪魅族 StarV Air2 AR 智能眼镜 光波导显示方案，AI 语音转写 44g 2779 元 雅视集团-亿道信息 亿境虚拟 AI眼镜 1080P 30 帧拍摄，专用计算机视觉处理器、WiFi 6/7 和 BT5.3 等配置-数据来源：CES 官方网站，各公司官网，VR 陀螺公众号、国泰君安证券研究 2.AI 眼镜：未来已来，眼镜：未来已来，AI 眼镜类产品眼镜类产品 CES 集体亮相集体亮相 2.1.雷鸟创新：雷鸟创新：V3 参数全面超越参数全面超越 Meta，AI AR 光波导眼镜光波导眼镜 X3 Pro 开启智能眼镜新篇章开启智能眼镜新篇章 2.1.1.V3 参数全面超越参数全面超越 Meta 从从 AI 拍摄眼镜到全彩光波导拍摄眼镜到全彩光波导 AR 眼镜，推动眼镜，推动 AI 与与 AR 硬件技术的深度融硬件技术的深度融合合，V3 产品参数超越产品参数超越 Meta。CES2025 期间，雷鸟创新举行“Meta，Beyond”行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 18 发布会，主题命名也昭示雷鸟创新产品超越 Meta 的信心。雷鸟 V3 AI 拍摄眼镜搭载猎鹰影像系统、阿里通义千问定制大模型、第一代骁龙AR1 旗舰级芯片（Meta Rayban 同款）、定制扬声器等技术，通过内置的 AI 算法，V3能够提升拍摄质量，实现自动场景优化、物体识别等功能，在硬件参数方面全方位超越 Meta Rayban。具体来看：具体来看：1）拍摄性能方面：）拍摄性能方面：V3 配备 1200 万像素的索尼 IMX681，具备 16mm 超广角/F2.2光圈；同时配备搭载TCL和雷鸟联合研发的RayNeo猎鹰影像系统，对 20 场景进行优化。2）外观方面：）外观方面：雷鸟 V3 镜框重仅为 39 克，便于日常佩戴；镜身采用了磨砂质感的塑料，有效避免划痕明显的问题。3）音质方面）音质方面：采用 ACC 定制扬声器并集成 AI 降噪功能，同时也是首例获得 QQ 音乐臻品音质认证的眼镜产品。4）软件方面）软件方面：公司与阿里通义千问合作独家定制意图识别模型，响应速度提升 70%达 1.3 秒，同时识别准确率高达 98%，支持 AI 调酒、AI 对弈指导等多种场景交互。5）续航方面续航方面：产品搭载大容量电池通过 40 分钟快充可实现 7 小时续航，同时还将充电口设计在镜腿后端，进而支持“边用边充”和回仓充电两种模式，并且 V3 还支持充电宝、充电器和手机反向充电等多种供电方式。6）定价方面：）定价方面：入门款产品定价 1799 元，相较 Meta Rayban26003000 元人民币售价具有较高性价比。2.1.2.AI AR 光波导眼镜光波导眼镜 X3 Pro 开启智能眼镜新篇章开启智能眼镜新篇章 雷鸟创新发布会同时预告了下一代 AI AR 雷鸟眼镜 X3 Pro 产品发布时间。X3 Pro 采用双目全彩 Micro-LED 光波导方案，实现 2500nits 超高入眼亮度，并彻底消除彩虹纹效应。X3 自 2024 年以来已迭代多个版本，预计最终版将于 2025 年上半年推出。图图 3：雷鸟创新雷鸟创新 V3 AI 眼镜各项参数超过眼镜各项参数超过 Meta Rayban 数据来源：雷鸟创新发布会 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 18 图图 4：雷鸟创新雷鸟创新 V3 AI 眼镜标准款定价眼镜标准款定价 1799 元元 图图 5：雷鸟创新雷鸟创新 V3 AI 眼镜各项参数超过眼镜各项参数超过 Meta Rayban 数据来源：雷鸟创新发布会 数据来源：雷鸟创新发布会 在过去的 CES 展会上，2023 年，雷鸟创新发布了业内首款双目全彩 Micro LED 光波导 AR 眼镜雷鸟 X2，并获得 Best of CES 奖项。2024 年，雷鸟创新推出了雷鸟 Air2 和雷鸟 Air Plus 等多款产品，进一步丰富了其产品线，展示了在近眼显示光学设计、自研 AI 算法模型以及多模态人机交互等领域的深厚积累。2.2.Rokid：轻量化与多场景融合的轻量化与多场景融合的 AR 体验体验 Rokid 在 2025 CES 中集中展示 3 款智能眼镜：1）Rokid Glasses AI AR 眼镜眼镜：作为品牌重头戏 Rokid Glasses 一体式 AI AR眼镜，重量仅 49 克，融合了先进的 MicroLED 和光波导技术。提供实时语言翻译、物体识别、会议转录和个性化导航功能，满足生活和专业需求。该解决方案结合 AI 和 AR 技术，通过 3D 全息导游和虚拟重现等功能增强了文化、旅游和娱乐体验，将场所转变为互动环境。2）Rokid Cupcake AR 眼镜：眼镜：Cupcake 是 Rokid Max 系列预期于 2025 年上市的全新一代分体式眼镜，紧随 Max 2 之后，再次实现了技术与功能的全面升级。搭载了 Rokid 自研的全新架构 Cupcake 光学模组，具有 58FOV、120Hz 刷新率以及高色域、低蓝光无频闪等特性，为用户带来震撼的视觉体验。声学方面，Cupcake 采用了新一代超线性扬声器，不仅能够呈现更佳的音质与私密性，还支持电致变色技术。同时，Rokid Cupcake 可与所有 Rokid Station 系列终端以及手机、电脑、游戏机等多种设备无缝连接，打造多元化的应用生态。3）Rokid AR Lite：Rokid AR Lite 是一款空间计算套装，采用分体式设计，整体由 Rokid Max 2 眼镜和 Rokid Spatial Link 组成。Rokid AR Lite 致力于打破 AR 在平面叠加层面的局限，整体功能形态接近眼镜版 Apple Vision PRO。通过融合虚拟与现实，实现更自然、更灵活的交互。Rokid Spatial Link不会占用电脑的 CPU 跟 GPU，因此，在连接电脑后，即使是一般的办公机，也可以呈现出虚拟的三屏大屏显示。行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 18 图图 6：Rokid Glasses 实现实现 AR AI 翻译功能翻译功能 数据来源：Rokid 官网 图图 7：Rokid Cupcake AR 眼镜眼镜 图图 8：Rokid AR Lite 分体套装分体套装 数据来源：Rokid 公众号 数据来源：AR 圈公众号 在 2018 年的 CES 中，Rokid 推出 AR 头显 Rokid Glass，该产品荣获“最佳可穿戴设备”和“科技让世界更美好”两项大奖，并被WIRED评为“CES2018 最佳电子产品”。2019 年，Rokid 发布了旨在增强 AR 体验的智能视觉技术“Project Aurora”。该项目展示了Rokid 在AR操作界面的尝试。2.3.Vuzix：超薄光波导：超薄光波导 AR 眼镜定义未来智能穿戴眼镜定义未来智能穿戴 通过通过 1mm 厚光波导与全彩显示引擎，定义未来智能穿戴设备的技术与设计厚光波导与全彩显示引擎，定义未来智能穿戴设备的技术与设计新高度。新高度。Vuzix 在 2025 CES 中展示了全彩 1.0 毫米（mm）薄型波导，以及超薄 0.7 毫米波导。这些波导将与多种显示引擎相结合，包括 Micro LED 和最新的全彩超小型 LCoS（硅基液晶）投影仪，旨在提供更清晰、更丰富的视觉体验。此外，Vuzix 展示多了款新的 OEM Ultralite 智能眼镜参考平台，其中包括配备麦克风、扬声器和内置摄像头的全彩双目 AR 眼镜模型。行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 18 图图 9：Vuzix 展示展示 OEM Ultralite 智能眼镜参考平台智能眼镜参考平台 数据来源：Vuzix 官网 在过往 CES 展会上，Vuzix 多次展示其创新的智能眼镜产品。2023 年，Vuzix展示了其新款全彩 AR 眼镜，采用全彩 1.0 毫米薄型波导和超薄 0.7 毫米波导，搭载 Micro LED 显示屏及全彩超小型 LCoS 投影仪，展现了其在显示技术上的突破。2024 年，Vuzix 推出了 Z100 智能眼镜，重量仅 38 克，采用波导技术，外观与传统眼镜相似，但具备可穿戴设备的功能，体现了其在产品设计上的创新。通过在 CES 2025 上的展示，Vuzix 旨在进一步推动 AR 智能眼镜的普及，为用户提供更先进、更舒适的可穿戴显示解决方案。2.4.雷神科技：多形态雷神科技：多形态 AR 眼镜展示眼镜展示 AR 与与 AI 的前沿技术的前沿技术 从沉浸式体验到时尚从沉浸式体验到时尚 AI 功能，全面展现功能，全面展现 AR 与与 AI 结合的技术前沿结合的技术前沿。雷神科技计划在 CES 2025 上展示其三款创新 AURA 眼镜系列，分别是 AR 轻享版、AI 探索版、AI 智能眼镜 Q1。1）AR 轻享轻享版版眼镜：眼镜：基础 AR 眼镜则支持 150 英寸巨幕投屏，搭载 Hi-Res级的立体扬声器，旨在创造最沉浸视听体验，预计 1 月 25 日国内京东首发上市。2）AI 探索版探索版眼镜眼镜：阵列光波导 AR 眼镜采用先进的阵列光波导技术，进一步优化显示效果和视场角（FOV），同时提供更轻便的佩戴体验。配备高通 AR1 Gen1 芯片和可拍摄 1080P 视频的防抖摄像头，搭载了 AI 大模型，支持 AI 智能伴侣。3）AI AR 智能眼镜智能眼镜：作为全球首款全彩阵列式光波导 AI AR 智能眼镜，采用 Micro OLED 显示，4800 万摄像头，为用户提供实时信息和沉浸式的增强现实体验，该款产品预计 2025 年 Q1 上市。行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 18 图图 10：雷神科技：雷神科技 CES 2025，展示未来电竞生活新范式，展示未来电竞生活新范式 数据来源：雷神科技官网 2023 年 CES，雷神展示了其首款消费级 AR 眼镜，获得广泛好评，标志其正式进入 AR 硬件市场。2024 年 CES，推出集成光波导和 MicroLED 显示技术的新品，成功吸引了众多行业人士的关注。结合 CES 2025 主题“未来无限可能”，雷神科技不仅关注硬件创新，还在 AR 与 AI 结合的智能生态中持续发力。2.5.李未可：李未可：新品新品 Meta Lens View AI 眼镜眼镜 李未可科技带着海外版本的 AR 眼镜 Meta Lens S3、AI 眼镜 Chat 和即将发布的 AI 拍摄眼镜 Meta Lens View 亮相 CES2025。Meta Lens View 作为李未可科技即将在 2025 年春季发布的重磅新品，不同于第一代 AI 眼镜 Chat AI 眼镜 View，除了原有语音交互能力外，重点放在了拍摄能力上，Meta Lens View 搭载了第一代骁龙 AR1 平台、索尼 IMX681 芯片，重量控制在 40g。回顾李未可科技在 AI 眼镜领域的进展，2024 年 4 月，该公司推出了旗下首款 AI 眼镜Meta Lens Chat。这款眼镜，售价仅 699 元主打 AI 语音交互能力，搭载自研的 WAKE-AI 大模型，能够快速识别用户意图并提供反馈。此外，Meta Lens Chat 采用了情感大模型和超拟人技术，具备长记忆系统和多种垂类 Agent，以满足用户的多样化需求。此外，该公司还推出了多款不同风格的眼镜，如 Meta Lens S1 Pro 和 Meta Lens S1，满足用户在不同场景下的需求。行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 18 图图 11：李未可新品李未可新品 Meta Lens View AI 眼镜眼镜 数据来源：VR 陀螺公众号 2.6.Gyges Labs：全球首款主动式：全球首款主动式 AI 隐显眼镜引领未来科技隐显眼镜引领未来科技 Gyges Labs 通过通过 Halliday 眼镜的视网膜投影技术和隐显设计，重塑可穿戴眼镜的视网膜投影技术和隐显设计，重塑可穿戴设备的技术形态。设备的技术形态。Gyges Labs 宣布与隐形眼镜制造商 Moody 建立战略合作伙伴关系，Halliday 采用了视网膜投影技术，将光学模块集成在镜框内，无需特殊镜片即可将内容直接投射到用户的眼镜上。由于不依赖眼镜片显示，因此突破了传统光学显示方案在智能眼镜上的：大体积、笨重、高功耗、彩虹纹、漏光、难以兼容视力用户等众多挑战，实现了外观轻巧时尚长续航。Halliday 售价在 399 美元到 499 美元之间，重量仅为 35g，预计将于 2025 年第一季度末开始发货。图图 12：Halliday 眼镜眼镜位于镜框右上角的“位于镜框右上角的“Digi Window”近眼显示模块”近眼显示模块 数据来源：Gyges Labs官网 2.7.康冠科技康冠科技：搭载智谱大模型的“：搭载智谱大模型的“AI 交互眼镜”交互眼镜”推出主打直播功能的推出主打直播功能的AI眼镜，结合智谱大模型，提供高效智能化解决方案。眼镜，结合智谱大模型，提供高效智能化解决方案。康冠科技（KTC）计划在即将举行的 2025 年国际消费电子展上，推出其最新的 AI 交互眼镜。根据康冠科技官方公众号的消息，这款 AI 交互眼镜将 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 18 搭载智谱大模型，具备先进的人工智能功能。从预告海报中可以看到，眼镜两侧配备了摄像头和闪光灯，支持直播功能，可能特别适用于内容创作者和直播用户。图图 13：KTC AI 交互交互眼镜眼镜 数据来源：KTC 公众号 2.8.XREAL：AR 眼镜与车、家的跨界合作眼镜与车、家的跨界合作 电影级虚拟显示、模块化电影级虚拟显示、模块化 RGB 摄像头和创新摄像头和创新 AI功能树立功能树立 AR技术新标杆。技术新标杆。在 2025 年消费电子展（CES 2025）上，XREAL 展示多款 AR 眼镜。1）XREAL One 系列系列 AR 眼镜产品：眼镜产品：XREAL One 和 XREAL One Pro：这款新型AR眼镜可提供电影级的虚拟显示效果，Pro型号的视场角（FOV）可达 57 度，标准型号的视场角可达 50 度。它们重量分别为 87 克和 84克，并具有人体工学调节功能，适合长时间佩戴。PRO 版新增功能是可选的模块化 RGB 摄像头，通过多模态 AI 支持增强 AR 体验。2）XREAL Beam Pro：这款用于 XREAL AR 眼镜的配套设备可让用户在3D 感知 AR 环境中访问社交媒体、流媒体娱乐和游戏平台。它配备双5000 万像素摄像头，可创建高清空间视频和图像。3）AR 眼镜与家的跨界合作：眼镜与家的跨界合作：XREAL 联合荣泰健康一起亮相 CES，展会上荣泰按摩椅与 XREAL 的 AR 眼镜的巧妙结合，展出 RT8900AI 双子座按摩椅，搭载 AI 智能检测技术，可以识别用户身份，精准检测用户的肩部、身形和足位，实时生成疲劳数据，自动匹配适合用户的按摩手法，实现千人千面的按摩轨迹定制；智能感应安全系统，可以灵敏感应，视听警示，精准提示异常位置，守护婴童、萌宠安全；智能语音操控功能，语音实现按摩操控、视听娱乐、天气查询等。4）AR 眼镜与眼镜与车车的跨界合作的跨界合作：CES 展上 XREAL 展示了与宝马合作，如何在车内，使用 XREAL AR 眼镜，来对驾驶以及车内娱乐系统的显示增强效果。驾驶员能够通过佩戴 AR 眼镜，同时在眼镜上使用 AI 智能助理，同时在眼镜上投射 3D 虚拟路标，实现更加沉浸式的导航效果。行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 18 图图 14：XREAL One Pro 图图 15：XREAL 与荣泰合作与荣泰合作 数据来源：极客公园公众号 数据来源：荣泰健康公众号 图图 16：XREAL 与宝马在车内合作的应用场景与宝马在车内合作的应用场景 图图 17：XREAL 与宝马在车内与宝马在车内使用使用 AI 导航导航 数据来源：极客公园公众号 数据来源：极客公园公众号 2.9.奇景光电：奇景光电：LCoS 方案方案 AR 眼镜原型机拓展显示技术新可能眼镜原型机拓展显示技术新可能 展示高亮度微型显示器与展示高亮度微型显示器与 AR 原型机，探索原型机，探索 AR 显示技术在户外和日常场景显示技术在户外和日常场景中的应用。中的应用。奇景光电计划在即将举行的 CES 2025 上展示超高亮度的 LCoS（硅上液晶）微型显示器和 AR 眼镜原型机。超高亮度 LCoS 微型显示器奇景光电将展出亮度高达 40 万尼特的时序色彩自发光前照式 LCoS 微型显示器。该显示器在强光环境下仍能保持卓越的显示效果，功耗仅 0.3W，体积小于 0.5 立方毫米，适合户外使用。其次，AR 眼镜概念验证原型是奇景光电将展示一款 AR 眼镜原型机，结合其 LCoS 微型显示器、准直透镜和第三方 2D 光波导方案，实现超过 1000 尼特的眼部视觉亮度，满足户外和日常应用需求。行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 18 图图 18：奇景光电现有时序型色彩：奇景光电现有时序型色彩 LCoS 产品产品 数据来源：奇景光电官网 在过去的 CES 展会上，2024 年，奇景光电展示了其最新一代 3D 时差测距（ToF）视觉处理器 HE-2，支持高速低延迟的 3D 运算及 AI 操作，应用于远距离头部追踪、3D 手势控制和车用人眼追踪 AR 抬头显示器等领域。2.10.联想联想：展出新款展出新款 Birdbath 眼镜眼镜 Legion Glasses 2 CES2025 期间，联想展出了其最新分体式 AR 眼镜产品 Legion Glasses 2，主要规格方面，产品配备两块 19201080 屏幕，FoV 43.5，最大入眼亮度可达 800 尼特。Legion Glasses 2 重量只有 65g，支持 60Hz、90hz 以及 120Hz三个档位的刷新率调节。产品将会在 2025 年 2 月份推出，起售价 399 美元。图图 19：联想展出新款联想展出新款 Birdbath 眼镜眼镜 Legion Glasses 2 数据来源：VR 陀螺公众号 2.11.星纪魅族星纪魅族：携明星产品携明星产品 StarV Air2 AR 智能眼镜参展智能眼镜参展 星纪魅族携明星产品星纪魅族携明星产品 StarV Air2 AR 智能眼镜参展智能眼镜参展。StarV Air2 是星纪魅族在 All in AI 战略下推出的重磅新品，StarV Air2 采用了先进的光波导显示方案，整机重量仅为 44g。其语音转写功能可将拾取到的音频源转化为清晰的字幕显示在眼镜上，速度快，准确性高，可满足听障人士旅游、上课、培训、就医、商务会谈等多场景需求。此外，StarV Air2 新增了通话实时翻译功能，可以在通话时实时收音，自动识别并翻译通话内容，并且一键生成文字记录，让听障人士接听电话时无需担心沟通障碍 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 18 图图 20：星纪魅族星纪魅族 StarV Air2 采用光波导技术方案采用光波导技术方案 图图 21：星纪魅族星纪魅族 StarV Air2 AR 数据来源：星纪魅族公众号 数据来源：星纪魅族公众号 2.12.亿道信息亿道信息：携携亿境虚拟亿境虚拟 AI 眼镜眼镜参展参展 亿境虚拟现实技术有限公司是亿道集团旗下深市主板上市公司亿道信息（001314.SZ）的子公司。亿境虚拟 AI 眼镜搭载了新一代骁龙智能眼镜芯片平台-AR1，具备电源优化、散热设计等功能特点，可实现 1080P30 帧的拍摄效果。专用计算机视觉处理器、WiFi 6/7 和 BT5.3 等先进配置。亿境还为AI 眼镜配备了 JING OS 1.0 操作系统，通过端侧降噪、回声消除、SVA（语音活动检测）、本地命令词识别等技术，实现了 Always-on 的多模态 AI 交互，为用户带来流畅、智能的使用体验。图图 22：亿境虚拟亿境虚拟 AI 眼镜眼镜 图图 23：亿境虚拟亿境虚拟 AI 眼镜眼镜 数据来源：亿境虚拟公众号 数据来源：亿境虚拟公众号 3.投资建议投资建议 本届本届 CES2025 AI 眼镜站眼镜站 C 位，中国位，中国 AI 眼镜眼镜厂商厂商表现亮眼表现亮眼。各厂商技术方案多点布局，轻量化方向进程加快。多款产品将于 2025 年上半年发售，预计 2025 年将成为国产 AI 眼镜爆发元年。推荐标的：TCL 电子持股 11.5%的雷鸟创新背靠大厂，具备创新优势，已发布多款 AI 眼镜产品，在国内市场份额领先，预计雷鸟创新将充分受益产业爆发，推荐TCL电子（24PE：10.4x）；康冠科技创新显示业务增速较快，公司进入 AI 显示落地应用的多元发展期，旗下 KTC 品牌展出 AI 眼镜，预计将受益产业爆发，推荐康冠科技（24PE：19.0 x）。行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 18 表表2 2：重点推荐公司盈利预测及估值一览重点推荐公司盈利预测及估值一览 Table_Re 股票代码股票代码 股票名称股票名称 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 1 月 11 日 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 1070.HK TCL 电子 5.83 0.18 0.30 0.56 19.8 10.4 8.6 增持 001308.SZ 康冠科技 22.84 0.23 1.87 1.20 12.2 19.0 13.3 增持 数据来源：Wind、国泰君安证券研究（*TCL 电子单位为港币）4.风险提示风险提示 产品更新迭代不及预期风险产品更新迭代不及预期风险。AI 底层技术变革速度快，而产品打磨时间周期较长，因此存在 AI 产品应用速度慢于技术突破的进度、产品迭代不及预期的风险。行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 18 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：

2025-01-13 18页 5星级

家用电器行业2025年年度策略：兼具内外销成长稳速前进-241230（27页）.pdf

此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告证券研究报告 兼具内外销成长，稳速前进兼具内外销成长，稳速前进 家用电器行业家用电器行业 2025 年年度策略年年度策略 2024 年年 12 月月 30 日日 评级评级 同步大市同步大市 评级变动：维持 行业涨跌幅比较行业涨跌幅比较%1M 3M 12M 家用电器 3.97 7.54 26.88 沪深 300 2.11 7.98 16.55 袁玮志袁玮志 分析师分析师 执业证书编号:S0530522050002 周心怡周心怡 分析师分析师 执业证书编号:S0530524030001 相关报告相关报告 1 家用电器行业深度：复盘本轮家电国补之下的行业趋势和机会 2024-12-25 2 家用电器行业点评：9 月家用空调产销高增，家电国补刺激需求恢复 2024-10-25 3 家用电器行业 2024 年中报总结：外销保持增长，政策加码刺激内销，家电景气度持续向好2024-10-08 重点股票重点股票 2023A 2024E 2025E 评级评级 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）海尔智家 1.77 15.97 1.95 14.50 2.16 13.09 买入 石头科技 11.10 20.05 11.51 19.35 13.66 16.31 买入 萤石网络 0.71 42.82 0.73 42.20 0.89 34.45 买入 资料来源：iFinD，财信证券 投资要点：投资要点：复盘：家电板块经营稳中有升，当前估值处于后复盘：家电板块经营稳中有升，当前估值处于后 31.19%分位数的较低分位数的较低位置。位置。本年度（2024.1.1-2024.12.30）申万家用电器行业累计涨幅27.72%，跑赢沪深 300指数 9.63pct，白电/黑电/小家电/厨电涨跌幅分别为 39.67%/ 33.64%/ 6.72%/ 7.01%，表现最好的为白电，涨幅亮眼且走势稳定。估值方面，截至 12月 30日，家电板块 PE估值为 16.69倍，处于近十年的后 31.19%分位数，估值上仍存在较大的上行空间。经营方面，家电整体在 2023年的较高基数下，营收和业绩端仍维持了良好增长。但分板块来看，只有白电是业绩端实现正增长的板块，白电企业通过出海、降本增效、提高生产环节成本优势等一系列方式，真正实现了盈利质量的提升。家电出口高景气仍在延续，家电出口结构、产品力和全球化布局三方家电出口高景气仍在延续，家电出口结构、产品力和全球化布局三方面改善，长期来看强化我国家电出海优势。面改善，长期来看强化我国家电出海优势。2024 年 1-11 月我国累计出口家电 40.99亿台，累计同比 21.3%，单 2024年 11月家电出口 3.77亿台，同比 13.8%，增幅虽然有所下滑，但在 2023 年较高基数的基础上，整体仍维持在高位。1）家电出口结构改善，新兴市场出口占比提升，且更具成长性，对美出口风险敞口下降；2）国产家电品牌凭借性价比在大家电全球市场扩张份额，依靠创新引领全球小家电市场，海外定价权提高，企业整体盈利质量提升；3）企业积极布局全球产能，巩固全球产业链优势，整体的出海能力在提升。以旧换新支撑耐用消费回暖，家电内需大幅改善，展望明年需求刺激以旧换新支撑耐用消费回暖，家电内需大幅改善，展望明年需求刺激的边际效用可能递减。的边际效用可能递减。从各类家电的终端零售表现来看，大部分家电品类都有明显的改善，2024 年 1-11 月家电社零累计同比 9.60%。政策执行初始阶段刺激消费者购买热情，但从长期来看，当前家电市场为存量主导，随着存量更新需求的消费人群基数缩小，政策带来的需求刺激效应可能边际递减。2025年投资策略：年投资策略：长期来看，家电的海外和国内市场都存在结构性机会，我们维持对行业“同步大市”的评级，1）对海外市场而言，更多增量空间来自发展中国家市场对基础家电的需求快速提升，和新品类渗透率提升的成长空间；2）国内市场方面，虽已进入存量时代，但更-8%22B 23-122024-032024-062024-092024-12家用电器沪深300行业深度行业深度 家用电器家用电器 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -2-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 新需求对耐用品质量要求只增不减，智能家电和高端家电的需求仍在攀升。因此我们投资逻辑主要聚焦于内外销兼济、海内外市场双覆盖的公司，以实现业务均衡发展下的稳健回报。建议重点关注海尔智家、石头科技、萤石网络，推荐关注美的集团、海信家电、苏泊尔。风险提示：风险提示：原材料价格波动风险，汇率波动风险，市场竞争激烈，地原材料价格波动风险，汇率波动风险，市场竞争激烈，地产竣工不及预期，终端需求不及预期。产竣工不及预期，终端需求不及预期。此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -3-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 内容目录内容目录 1 2024 年家电行业表现回顾年家电行业表现回顾.5 1.1 家用电器全行业.5 1.2 白电：全面改善，出口大年.6 1.3 黑电：需求改善，盈利修复可期.9 1.4 小家电：整体平淡，存在结构性亮点.10 1.5 厨电：地产后周期下，需求承压.11 2 家电出海为长期看点家电出海为长期看点.13 2.1 全年家电出口高景气，热度仍在维持.13 2.2 三方面改善，强化我国家电出海优势.15 3 以旧换新大幅提振内销以旧换新大幅提振内销.18 3.1 政策刺激家电更新需求释放.18 3.2 存量主导，家电的需求刺激效应呈边际减弱.19 4 展望展望：2025 年投资策略年投资策略.21 4.1 探索海外新兴市场的高成长性.21 4.2 内销市场把握新品类和高端化.22 4.3 重点投资标的.24 4.3.1 海尔智家.24 4.3.2 石头科技.25 4.3.3 萤石网络.25 5 风险提示风险提示.26 图表目录图表目录 图 1：本年度申万家电和沪深 300 指数涨跌幅.5 图 2：本年度家电子板块的涨跌幅情况.5 图 3：家电板块估值当前处于较低位置.5 图 4：空调的产、销量及同比增速.7 图 5：空调的内销、出口量及同比增速.7 图 6：家用空调的库存量及同比增速.7 图 7：我国空调对各地区的出口额同比增速.7 图 8：冰箱的产销量及同比增速.7 图 9：冰箱的产销量及同比增速.7 图 10：洗衣机的产销量及同比增速.8 图 11：洗衣机的产销量及同比增速.8 图 12：空冰洗的排产量及同比增速.8 图 13：空冰洗的线上全渠道零售额增速.9 图 14：空冰洗的线下全渠道零售额增速.9 图 15：我国彩电近年来的市场规模及其同比增速.9 图 16：彩电出口和内销的月度同比增速.9 图 17：不同尺寸面板的价格变化（美元/片）.10 图 18：黑电板块单季度营业成本的同比增速.10 图 19：厨房小家电全渠道销售额及其同比增速.10 图 20：厨房小家电单季度销售额及其同比增速.10 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -4-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 21：清洁电器全渠道零售额及其同比增速.11 图 22：2024 年前三季度清洁电器各品类的零售表现.11 图 23：我国房屋新开工/竣工/销售面积累计同比增速.12 图 24：厨卫电器板块的营收和业绩同比增速.12 图 25：2024 全年的厨卫电器板块涨跌幅.12 图 26：厨卫电器板块的 PE 估值（TTM）.12 图 27：烟灶的全渠道零售额及其同比增速.13 图 28：各新兴厨电品类的零售额同比增速.13 图 29：家用电器月度出口量及其同比增速.13 图 30：我国家电分品类出口量的同比增速（%）.14 图 31：美国家电零售商和制造商大约于 2023 年 6 月进入补库.15 图 32：我国家电对美出口的季度同比增速.15 图 33：我国部分大家电向各地区的出口规模（亿元）.16 图 34：我国部分小家电向各地区的出口规模（亿元）.16 图 35：出口型大家电企业的净利率变化.17 图 36：出口型小家电企业的净利率变化.17 图 37：海尔智家的全球化布局.17 图 38：美的集团的全球化布局.18 图 39：主要补贴家电的线上渠道销售额月度增速.19 图 40：主要补贴家电的线下渠道销售额月度增速.19 图 41：其他补贴家电的线上渠道销售额月度增速.19 图 42：其他补贴家电的线下渠道销售额月度增速.19 图 43：我国家电社零规模及其同比增速.20 图 44：我国的社零结构拆分.21 图 45：城镇部分家电每百户保有量（台）.22 图 46：农村部分家电每百户保有量（台）.22 图 47：2023 年东南亚地区的大家电每百户保有量（台）.22 图 48：2023 年东南亚部分国家的家电渠道占比情况.22 图 49：2022 年我国各家电品类的高端占比.23 图 50：国补执行前后，高端家电零售额增速较高.23 图 51：新兴家电在国补政策支持下需求延续性较好.24 表 1：家用电器及子板块的单季度营收同比增速.6 表 2：家用电器及子板块的单季度归母净利润同比增速.6 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -5-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1 2024 年家电行业表现回顾年家电行业表现回顾 1.1 家用电器全行业家用电器全行业 家电板块全年涨家电板块全年涨幅表现领先，各子板块走势逐渐企稳，业绩稳增和高股息类的家电幅表现领先，各子板块走势逐渐企稳，业绩稳增和高股息类的家电板块受市场青睐。板块受市场青睐。本年度（取 2024.1.1-2024.12.30，下同）申万家用电器行业累计涨幅27.72%，跑赢沪深 300 指数 9.63pct，家电子板块中，白电/黑电/小家电/厨电涨跌幅分别为 39.67%/33.64%/6.72%/7.01%，表现最好的为白电，涨幅亮眼且走势稳定；黑电板块主要受益于个股四川九洲和四川长虹的强势拉动作用；厨电板块受到家电国补政策的强刺激，最终全年涨幅录得 7.01%；而小家电板块涨幅相对其他板块则表现较弱，涨幅为 6.72%。图图 1：本年度申万家电和沪深：本年度申万家电和沪深 300 指数涨跌幅指数涨跌幅 图图 2：本年度家电子板块的涨跌幅情况：本年度家电子板块的涨跌幅情况 资料来源：同花顺iFind，财信证券 资料来源：同花顺iFind，财信证券 家用电器板块估值位于近十年后家用电器板块估值位于近十年后 31.19%分位数，存在上行空间。分位数，存在上行空间。取 2015 年至今，近十年的家电板块 PE 估值中位数为 19.25，家电板块估值从 2021 年初开始回落，到 2024年 8 月触底至 12-13 倍区间，目前已上修至 16 倍的位置，处于近十年的后 31.19%分位数，也显著低于近十年的家电板块估值中位数，估值方面仍然存在较大的上行空间。图图 3：家电板块估值当前处于较低位置：家电板块估值当前处于较低位置 资料来源：同花顺iFind，财信证券-10%0 0 24-01-022024-01-162024-01-302024-02-212024-03-062024-03-202024-04-032024-04-192024-05-082024-05-222024-06-052024-06-202024-07-042024-07-182024-08-012024-08-152024-08-292024-09-122024-09-302024-10-212024-11-042024-11-182024-12-022024-12-162024-12-30家用电器沪深300-40%-20%0 24-01-022024-01-162024-01-302024-02-212024-03-062024-03-202024-04-032024-04-192024-05-082024-05-222024-06-052024-06-202024-07-042024-07-182024-08-012024-08-152024-08-292024-09-122024-09-302024-10-212024-11-042024-11-182024-12-022024-12-162024-12-30白色家电黑色家电小家电厨卫电器051015202530352015-01-052015-04-172015-07-242015-11-062016-02-182016-05-262016-09-012016-12-152017-03-292017-07-102017-10-192018-01-242018-05-112018-08-162018-11-282019-03-132019-06-242019-09-272020-01-092020-04-232020-08-042020-11-162021-02-262021-06-082021-09-132021-12-272022-04-122022-07-212022-11-022023-02-142023-05-252023-08-312023-12-132024-03-272024-07-092024-10-22PE市盈率(TTM)历史估值中枢 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -6-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 家电行业整体的营收和业绩维持正增长，子板块间表现有所分化。家电行业整体的营收和业绩维持正增长，子板块间表现有所分化。家电整体在 2023年的较高基数下，营收和业绩端仍维持了良好增长。分板块来看，白电是唯一在业绩端实现正增长的板块，白电企业通过出海、降本增效、提高生产环节成本优势等一系列方式，真正实现了盈利质量的提升；黑电的营收大幅改善，但业绩端仍有所承压；小家电和厨电板块的表现则类似，单季度营收增速在下滑，同时业绩端承压。表表 1：家用电器及子板块的单季度营收同比增速：家用电器及子板块的单季度营收同比增速 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 家用电器 3.08%7.33%7.43%9.42%8.13%4.71%1.40%白色家电 4.39%7.93%6.73.54%8.30%4.02%0.14%黑色家电 9.36%6.00%6.57%6.66%5.56%8.48.30%小家电-10.22%4.56.84%9.38.53%7.41%3.96%厨卫电器-5.22%5.90%7.68%6.64%3.10%-5.80%-16.35%资料来源：同花顺iFind，财信证券 表表 2：家用电器及子板块的单季度归母净利润同比增速：家用电器及子板块的单季度归母净利润同比增速 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 家用电器 12.07.41.72.94.07%6.30%0.89%白色家电 13.95.99.973.12.28.75.03%黑色家电 17.24%2.61.71%-23.01%-6.58%-15.09%-32.66%小家电-14.63.35%-2.84%6.60.01%-1.34%-21.48%厨卫电器 5.59.53.22%-5.87%-6.19%-33.68%-45.57%资料来源：同花顺iFind，财信证券 1.2 白电：全面改善，出口大年白电：全面改善，出口大年 空调产销双增，外销表现优于内销。空调产销双增，外销表现优于内销。2024 年 1-11 月空调累计产量为 1.83 亿台，同比 18.25%，销量为 1.83 亿台，同比 16.61%，其中内销同比 3.53%，出口同比 35.87%。1）内销端：）内销端：2023 年的空调行业高景气由内销主导，基于对全球极端天气多发和我国空调库存处于低位的判断，2024 年初以来空调厂商排产信心较高，但 Q2 受天气影响，终端市场表现不及预期，内销相对走弱，Q3 在家电国补政策推行刺激之下，出货信心重振，整体来说，2024 年全年的内销走势稳定增长。2）外销端：）外销端：2024 年起，需求大幅改善，我国空调在全球的产品综合竞争力较强，叠加全球极端天气多发和地区能源危机，催生了海外需求增长。从我国空调出口的地区增速来看，2024 年海外需求主要以新兴市场和欧洲地区拉动，由于新兴国家的空调普及率并不高，后续增长仍有成长空间。此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -7-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 4：空调的产、销量及同比增速：空调的产、销量及同比增速 图图 5：空调的内销、出口量及同比增速：空调的内销、出口量及同比增速 资料来源：同花顺iFind，财信证券 资料来源：同花顺iFind，财信证券 图图 6：家用空调的库存量及同比增速：家用空调的库存量及同比增速 图图 7：我国空调对各地区的出口额同比增速：我国空调对各地区的出口额同比增速 资料来源：同花顺iFind，财信证券 资料来源：Datayes，财信证券 冰箱产销高增，外销大幅提振。冰箱产销高增，外销大幅提振。冰箱 2024 年 1-10 月累计产量为 8773.80 万台，同比 21.74%，销量为 8748.54 万台，同比 21.58%，其中内销同比 12.74%，外销 32.16%。内销有较大改善，增速先降后增，我们认为冰箱主要也是受益于家电国补拉动了换新需求；冰箱外销则全年保持了平稳的增长，贡献了主要的增长动力，目前处于持续的环比改善趋势。图图 8：冰箱的产销量及同比增速：冰箱的产销量及同比增速 图图 9：冰箱的产销量及同比增速：冰箱的产销量及同比增速 资料来源：同花顺iFind，财信证券 资料来源：同花顺iFind，财信证券 -40-2002040608005001,0001,5002,0002,5002022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11家用空调:产量（万台）家用空调:销量（万台）产量同比（%，右）销量同比（%，右）-40-2002040608002004006008001,0001,2001,4002022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11家用空调:内销（万台）家用空调:出口（万台）内销同比（%，右）出口同比（%，右）-20-100102030405005001,0001,5002,0002,5002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10家用空调库存（万台）家用空调:库存:当月同比（%，右）-40-2002040608002004006008001,0002022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09冰箱:产量（万台）冰箱:销量（万台）产量同比（%，右）销量同比（%，右）-60-40-2002040608001002003004005006007008002022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09冰箱:内销（万台）冰箱:出口（万台）内销同比（%，右）出口同比（%，右）此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -8-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 洗衣机表现相对较弱，整体产销维持平稳增长洗衣机表现相对较弱，整体产销维持平稳增长。洗衣机 2024 年 1-10 月累计产量为7367.15 万台，同比 12.17%，销量为 7400.87 万台，同比 12.01%，其中内销同比 5.91%，外销 15.59%。内销增速从 7 月开始加快，总体维持了平稳增长；洗衣机外销则在 2023年的高基数下，仍实现了较快增速，反映出海外需求也在持续改善。图图 10：洗衣机的产销量及同比增速：洗衣机的产销量及同比增速 图图 11：洗衣机的产销量及同比增速：洗衣机的产销量及同比增速 资料来源：同花顺iFind，财信证券 资料来源：同花顺iFind，财信证券 从空冰洗的当前排产量来看，空调的排产信心充足，冰洗的排产计划偏保守。从空冰洗的当前排产量来看，空调的排产信心充足，冰洗的排产计划偏保守。家用空调的 2024 年 10/11/12 月排产增速分别为 31.54%/43.05%/43.03%，2025 年 1 月排产增速下滑至 1.66%，主要受春节假期错配影响，整体上空调外销延续的高景气叠加国内的家电以旧换新刺激，排产信心恢复，反映出各厂商对 2025 年的空调行业态度比较积极乐观；冰洗的排产走势比较相似，尽管 2024Q3 以旧换新政策全国顺利推行，终端零售的改善也并未扭转厂商的排产节奏，整体偏于平稳。图图 12：空冰洗的排产量及同比增速：空冰洗的排产量及同比增速 资料来源：同花顺iFind，财信证券 -30-20-1001020304002004006008001,0002022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09洗衣机:产量（万台）洗衣机:销量（万台）产量同比（%，右）销量同比（%，右）-40-2002040608001002003004005006002022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09洗衣机:内销（万台）洗衣机:出口（万台）内销同比（%，右）出口同比（%，右）-40%-20%0 0001000150020002500家用空调:排产计划值冰箱冷柜:排产计划值洗衣机:排产计划值空调yoy冰箱yoy洗衣机yoy 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -9-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 国补政策大幅改善白电消费，白电零售从国补政策大幅改善白电消费，白电零售从 2024Q3开始企稳回升。开始企稳回升。摒除 2023 年和 2024年春节假期错配形成的年初高增速，白电上半年的零售表现一般，零售端的回暖是从 2024年 8 月的家电以旧换新实行以来，开始逐渐回暖，尤其对线下渠道的刺激作用更强。总体来说，排产端和零售端都反映了白电的改善趋势。图图 13：空冰洗的线上全渠道零售额增速：空冰洗的线上全渠道零售额增速 图图 14：空冰洗的线下全渠道零售额增速：空冰洗的线下全渠道零售额增速 资料来源：奥维云网，财信证券 资料来源：奥维云网，财信证券 1.3 黑电：需求改善，盈利修复可期黑电：需求改善，盈利修复可期 全年出口表现优于内销，我国彩电厂商的全球化程度不断加深，大型体育赛事刺激全年出口表现优于内销，我国彩电厂商的全球化程度不断加深，大型体育赛事刺激海内外彩电需求。海内外彩电需求。彩电作为传统的家用显示设备，随着产品更迭和技术发展，其市场需求逐渐被智能手机、平板和家用智能微投等新兴视听设备所分流，近年来的市场规模呈下滑趋势。我国黑电企业近年来通过积极扩张海外市场、稳健运营、多品牌经营等策略，凭借稳定的生产技术质量和性价比优势，在海外市场也赢得了好口碑。2024 年作为体育大年，欧洲杯、美洲杯、奥运会络绎不绝，一方面，彩电消费者通常追求大屏化和清晰度，专业级爱好者则更甚，体育赛事会直接刺激消费者的彩电购买需求；另一方面，海信和 TCL 等企业通过借助体育赛事进行营销，加快了全球化步伐和间接唤醒潜在消费者需求，因此，整体来说，2024 年彩电行业需求端实现了行业性修复。图图 15：我国彩电近年来的市场规模及其同比增速：我国彩电近年来的市场规模及其同比增速 图图 16：彩电出口和内销的月度同比增速：彩电出口和内销的月度同比增速 资料来源：奥维云网，财信证券 资料来源：同花顺iFind，财信证券 -40%-20%0 00%空调冰箱洗衣机-100%-50%0P00%空调冰箱洗衣机-15%-10%-5%0%5004006008001000120014001600201920202021202220232024H1市场规模（亿元）yoy-30%-20%-10%0 0 21-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09电子与自动化:彩电:出口:当月同比电子与自动化:彩电:内销:当月同比 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -10-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 面板价格波动导致黑电板块业绩承压。面板价格波动导致黑电板块业绩承压。结合我们在 1.1 家用电器全行业部分中所提到的黑电板块营收表现大幅改善，但业绩端的下滑压力较大，我们认为主要压力来自成本端的面板价格压力，面板是彩电成本的主要组成部分，产品成本受面板价格变动影响最大，从 2023Q2 以来，面板价格上涨后进入横盘状态，对公司经营上造成一定压力，2024Q1-Q3 单季度的营业成本同比增速持续提升。图图 17：不同尺寸面板的价格变化（美元：不同尺寸面板的价格变化（美元/片）片）图图 18：黑电板块单季度营业成本的同比增速：黑电板块单季度营业成本的同比增速 资料来源：同花顺iFind，财信证券 资料来源：同花顺iFind，财信证券 1.4 小家电：整体平淡，存在结构性亮点小家电：整体平淡，存在结构性亮点 小家电的可选属性相对较强，在消费需求疲软的大环境下，全年表现一般，清洁小小家电的可选属性相对较强，在消费需求疲软的大环境下，全年表现一般，清洁小家电需求较快增长，厨房小家电表现平淡。家电需求较快增长，厨房小家电表现平淡。即使从 2024Q3 起，大部分小家电也受到了来自家电国补的拉动作用，但复苏节奏仍较慢。根据奥维云网数据，2024 年前三季度，厨房小家电整体零售额为 371 亿元，同比-4.60%；零售量 18898 万台，同比 0.20%；均价196 元，同比-4.80%。厨小电行业仍处于价格内卷的气氛中，刚需品类持续承压，品需改善类在迎合消费需求下表现较好。图图 19：厨房小家电全渠道销售额及其同比增速：厨房小家电全渠道销售额及其同比增速 图图 20：厨房小家电单季度销售额及其同比增速厨房小家电单季度销售额及其同比增速 资料来源：奥维云网，财信证券 资料来源：奥维云网，财信证券 0501001502002503003502020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-1032英寸50英寸55英寸65英寸0%2%4%6%8 23Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3黑色家电-15%-10%-5%0%500200300400500600700800厨房小家电全渠道销额（亿元）yoy-2.90%-8.10%-2.70%-10%-8%-6%-4%-2%004060801001201401602024Q12024Q22024Q3厨房小家电全渠道销额（亿元）yoy 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -11-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 清洁电器品类不断丰富，渗透率较低叠加消费者的家庭清洁刚需，销量表现亮眼。清洁电器品类不断丰富，渗透率较低叠加消费者的家庭清洁刚需，销量表现亮眼。根据奥维云网数据，2024 年前三季度清洁电器全渠道零售规模为234 亿元，同比 11.00%，销量 1901 万台，同比 17.90%，其中除了拖把之外，清洁电器每个细分品类的销售额都实现正增长。扫地机器人新品层出不穷，产品迭代迅速，作为劳动替代的清洁刚需品类，叠加国补优惠刺激，量价提升显著，销额同比 19.70%，销量同比 13.00%，均价同比 5.90%；洗地机需求仍然向好，但价格战不止，销额同比 6.30%，销量同比 25.10%，均价同比-15.00%；其他的清洁电器品类，例如吸尘器、除螨仪、擦窗机器人、布艺清洁机以价换量效应显著，均价都在下滑，销量增长贡献了主要增长动力。图图 21：清洁电器全渠道零售额及其同比增速：清洁电器全渠道零售额及其同比增速 图图 22：2024 年前三季度清洁电器各品类的零售表现年前三季度清洁电器各品类的零售表现 资料来源：奥维云网，财信证券 资料来源：奥维云网，财信证券 1.5 厨电：地产后周期下，需求承压厨电：地产后周期下，需求承压 厨卫电器的地产关联性较强，受地产端的拖累，近年来的厨电需求同样承压。厨卫电器的地产关联性较强，受地产端的拖累，近年来的厨电需求同样承压。2024年 11 月我国房屋新开工/竣工/销售面积累计同比分别为-23.00%/-26.20%/-14.30%，地产端持续下滑，传导至企业端，2024 年厨卫电器企业的营收和业绩下滑明显。厨卫电器板块的厨卫电器板块的 PE估值从估值从 2024 年年 8 月起触底回升。月起触底回升。截至 2024 年 12 月 30 日，厨卫电器板块实现区间涨幅 7.01%。全国推行家电以旧换新活动，激发了厨电换新需求，终端零售端呈现明显的修复迹象，以及中央与相关部门多次部署促房地产平稳健康发展工作，打出“组合拳”助力市场止跌回稳，市场对厨卫电器板块迎来复苏的预期较高，带动了板块的 PE 估值从 2024 年 8 月的 12 倍位置提升到 12 月的 21 倍。0%5 %050100150200250300350400清洁电器市场规模（亿元）yoy-20%-15%-10%-5%0%5 0406080100销额（亿元）销额同比均价同比 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -12-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 23：我国房屋新开工：我国房屋新开工/竣工竣工/销售面积累计同比增速销售面积累计同比增速 图图 24：厨卫电器板块的营收和业：厨卫电器板块的营收和业绩同比增速绩同比增速 资料来源：同花顺iFind，财信证券 资料来源：同花顺iFind，财信证券 图图 25：2024 全年全年的厨卫电器板块涨跌幅的厨卫电器板块涨跌幅 图图 26：厨卫电器板块的：厨卫电器板块的 PE估值（估值（TTM）资料来源：同花顺iFind，财信证券 资料来源：同花顺iFind，财信证券 传统厨具烟灶和新兴品需类厨电零售端改善。传统厨具烟灶和新兴品需类厨电零售端改善。随着以旧换新政策的深入落地与实施，烟灶市场需求得到改善，根据奥维云网数据，油烟机和燃气灶的零售额增速在 9 月大幅提升，其中油烟机 9 月单月零售额同比 43.00%，燃气灶 9 月单月零售额同比 37.00%；2024 年 1-9 月我国油烟机市场累计零售额为 231 亿元，同比 4.50%；灶具市场累计零售额为 131 亿元，同比 6.30%，政策促进作用明显。另外，随着洗碗机、消毒柜、嵌入式微蒸烤和净水器这四类品需厨电进入多地的以旧换新名单，品需厨电市场同样呈现明显的上行态势。根据奥维云网数据，品需厨电 2024 年前三季度累计零售额为 296 亿元，同比 3.70%，洗碗 机/消 毒 柜/嵌 入 式 微 蒸 烤/净 水 器 的 零售 额 同 比 增 速 分 别 为6.50%/2.90%/3.50%/2.40%。-60%-40%-20%0 %房屋新开工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比商品房销售面积:累计同比-50%-40%-30%-20%-10%0 0 23Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3营收yoy归母净利润yoy-30%-20%-10%0 0 24-01-022024-01-162024-01-302024-02-212024-03-062024-03-202024-04-032024-04-192024-05-082024-05-222024-06-052024-06-202024-07-042024-07-182024-08-012024-08-152024-08-292024-09-122024-09-302024-10-212024-11-042024-11-182024-12-022024-12-162024-12-30厨卫电器05101520253035402017-01-032017-04-242017-08-072017-11-222018-03-122018-06-272018-10-152019-01-252019-05-202019-08-292019-12-172020-04-072020-07-232020-11-102021-02-262021-06-152021-09-272022-01-132022-05-092022-08-182022-12-062023-03-242023-07-122023-10-302024-02-082024-06-042024-09-13厨卫电器 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -13-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 27：烟灶的全渠道零售额及其同比增速：烟灶的全渠道零售额及其同比增速 图图 28：各新兴厨电品类的零售额同比增速：各新兴厨电品类的零售额同比增速 资料来源：奥维云网，财信证券 资料来源：奥维云网，财信证券 2 家电出海为长期看点家电出海为长期看点 2.1 全年家电出口高景气，热度仍在维持全年家电出口高景气，热度仍在维持 全年家电出口实现高增长，全年家电出口实现高增长，2024 年年 1-11 月我国累计出口家电月我国累计出口家电 40.99 亿台，累计同比亿台，累计同比 21.3%，单 2024 年 11 月家电出口 3.77 亿台，同比 13.8%，增幅虽然有所下滑，但在2023 年较高基数的基础上，整体仍维持在高位。分品类来看，白电板块里空调的出口景气度持续提升，2024Q4 出口环比 2024Q3 更佳，冰箱和洗衣机的出口增速则趋于缓和；其他家电例如彩电、燃气灶、电热水器和小家电都有出口加速的迹象。图图 29：家用电器月度出口量及其同比增速：家用电器月度出口量及其同比增速 资料来源：同花顺iFinD，财信证券 -15%-10%-5%0%501001502002503003502021202220232024Q1-Q3烟机销额（亿元）灶具销额（亿元）烟机yoy灶具yoy-30%-20%-10%0 0%洗碗机消毒柜嵌入式微蒸烤净水器-30%-20%-10%0 0Pp,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11家用电器:出口数量:当月值（万台）家用电器:出口数量:当月同比家用电器:出口数量:累计同比 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -14-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 30：我国家电分品类出口量的同比增速（：我国家电分品类出口量的同比增速（%）资料来源：同花顺iFind，财信证券 我国最大的出口国美国进入补库周期，拉动家电出口，对美出口景气度有望延续至我国最大的出口国美国进入补库周期，拉动家电出口，对美出口景气度有望延续至2025Q1。我们从美国库存周期来看这轮出口持续性的话，参考美国上一轮完整的家电补库周期，发生在 2020 年 7 月至 2022 年 6 月，历经 23 个月，持续时间较长，其间主要受到海外疫情滞产、海运费高增和原材料价格波动等多重因素影响，一定程度上延长了出口高景气。通常来说，库存增速触底的传导为零售商批发商制造商，此轮家电零售商和制造商增速见底发生在 2023Q2，随后制造商和零售商的库存增速接连进入上升区间，对应我国家电对美出口也开始逐季改善，而对于明年家电出口走势，我们认为美国加征关税会加大中国家电企业抢出口现象，预计直到 2025Q1，我国对美的家电出口都能够维持较好的增长。此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -15-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 31：美国家电零售商和制造商大约于：美国家电零售商和制造商大约于 2023 年年 6月进入补库月进入补库 资料来源：同花顺iFind，财信证券 图图 32：我国家电对美出口的季度同比增速：我国家电对美出口的季度同比增速 资料来源：Datayes，财信证券 2.2 三方面改善，强化我国家电出海优势三方面改善，强化我国家电出海优势 首先我们划分区域和产品，1）选取欧洲包括德国、英国、法国、意大利、俄罗斯 5个国家，2）东南亚包括印度尼西亚、泰国、新加坡、越南、马来西亚、菲律宾和缅甸 7个国家，3）非洲包括南非、埃及、阿尔及利亚、尼日利亚、埃塞俄比亚、摩洛哥和肯尼亚 7 个国家，4）南美洲包含巴西、阿根廷、哥伦比亚、智利、秘鲁、厄瓜多尔 6 个国家；5）大家电包括空调、冰箱和洗衣机的几个主要品类，小家电包含吸尘器、扫地机器人、电熨斗、微波炉、电吹风、榨汁机和研磨机 7 个品类。-30%-20%-10%0 0P,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09美国:家具家电类零售库存:当月值（百万美元）家具家电类零售商库存yoy家具家电类制造商库存yoy-100%-50%0P00 0%白电yoy小家电yoy厨大电yoy彩电yoy 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -16-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 家电出口结构改善：新兴市场成长性高，对美出口风险敞口下降。家电出口结构改善：新兴市场成长性高，对美出口风险敞口下降。根据海关总署的出口数据，2020-2023 年，我国对美国/欧洲/东南亚/非洲/南美地区的大家电出口规模复合增长率分别为-5.48%/13.18%/21.37%/11.04%/21.75%，对美国/欧洲/东南亚/非洲/南美的小家电出口复合增长率分别为 9.33%/6.69%/27.16%/7.65%/-1.40%。新兴市场如东南亚、非洲和南美地区由于家电产品渗透率相对较低，随着经济的快速发展和居民生活水平的提高，家电消费市场潜力巨大，国产家电凭借性价比优势和本地化营销策略，在当地市场快速拓展；欧洲地区由于能源危机和原本较低的空调渗透率，近年来的大家电出口增速也较快。我们认为我国的家电出口结构有所改善，对美出口的单一依赖性在减小，对美出口的风险敞口更加有限，更加活跃的其他新兴市场有望成为我国家电出口的增长动力。图图 33：我国部分大家电向各地区的出口规模（亿元）：我国部分大家电向各地区的出口规模（亿元）图图 34：我国部分小家电向各地区的出口规模（亿元）：我国部分小家电向各地区的出口规模（亿元）资料来源：海关总署，财信证券 资料来源：海关总署，财信证券 产品力方面：中国家电品牌凭借性价比在大家电全球市场扩张份额，依靠创新引领产品力方面：中国家电品牌凭借性价比在大家电全球市场扩张份额，依靠创新引领全球小家电市场。全球小家电市场。相比海外本土大家电品牌的高端定位和价格，我国依托完善的产业链、强大的供应链以及规模效应，产品极具性价比优势；小家电产品竞争力主要体现在创新功能和推新节奏两方面，例如我国的扫地机器人产品率先结合了视觉避障和激光导航，并辅以 AI 算法深度学习，在 2020 年就集成了自清洁和自集尘功能，大幅改善了产品使用体验，完成了一次行业技术迭代，加上我国品牌每年多款的上新频率，快速地占领了海内外市场；而原先的海外扫地机器人龙头 irobot 直到 2023 年才推出首款自清洁款扫地机器人，无论创新力或是产品力上都已经不及国产品牌。国产小家电在海外较强的定价能力提高了企业盈利质量。国产小家电在海外较强的定价能力提高了企业盈利质量。以石头品牌为例，配置和设计上较为相似的两款扫地机器人，P20 Pro 在国内售价为 4599 元，而 Qrevo Curv 在海外亚马逊售价则为 1599 美元，海外售价约为中国售价的 2 倍，但在海外市场仍十分畅销，获得了北欧和亚太多地的市占率第一。发达国家的消费者收入水平较高，消费能力较强，对于高品质、高附加值的产品有较高的支付意愿，因此创新型家电产品在海外市场往往能以较高的价格出售，对企业利润带来正向贡献，也提高了企业经营的整体盈利质量。我们观察以下几家出口导向型的家电企业，其销售净利率都有明显的提升趋势。020406080100120140美国欧洲东南亚非洲南美20202021202220232024M1-11020406080100美国欧洲东南亚非洲南美20202021202220232024M1-11 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -17-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 35：出口型大家电企业的净利率变化：出口型大家电企业的净利率变化 图图 36：出口型小家电企业的净利率变化：出口型小家电企业的净利率变化 资料来源：同花顺iFind，财信证券 资料来源：同花顺iFind，财信证券 全球化布局继续推进：我国大家电企业积极布局全球产能，拥有全球产业链优势。全球化布局继续推进：我国大家电企业积极布局全球产能，拥有全球产业链优势。根据海尔智家和美的集团官网显示，2024 年海尔在全球拥有 35 个工业园、143 个制造中心、126 个营销中心，并在全球市场覆盖 23 万个以上销售网点，业务覆盖 200 多个国家和地区；美的集团在多个产品系列已是全球重要的制造商之一，通过 MBS、自动化和信息化打造智能制造工厂，拥有 40 个全球生产基地。广泛的海外布局巩固了全球产业链优势，企业通过贴合当地客户需求进行产品开发与营销，我国家电企业已具备海外制造和营销的双优势。图图 37：海尔智家的全球化布局：海尔智家的全球化布局 资料来源：海尔智家官网，财信证券 0%2%4%6%8 192020202120222023海尔智家美的集团海信家电0%2%4%6%8 192020202120222023苏泊尔比依股份莱克电气新宝股份 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -18-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 38：美的集团的全球化布局：美的集团的全球化布局 资料来源：美的集团官网，财信证券 3 以旧换新大幅提振内销以旧换新大幅提振内销 3.1 政策刺激家电更新需求释放政策刺激家电更新需求释放 8 月 24 日，商务部等四部门办公厅发布 关于进一步做好家电以旧换新工作的通知，其中再次明确补贴品种和补贴标准。支持资金按照总体 9:1 的原则实行央地共担。对个人消费者购买 2 级及以上能效或水效标准的冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器、家用灶具、吸油烟机 8 类家电产品给予以旧换新补贴，补贴标准为产品最终销售价格的15%，对购买 1 级及以上能效或水效的产品，额外再给予产品最终销售价格 5%的补贴。每位消费者每类产品可补贴 1 件，每件补贴不超过 2000 元。在中央规定的在中央规定的 8 类基础家电品种上，各地方积极加码消费品以旧换新补贴种类。类基础家电品种上，各地方积极加码消费品以旧换新补贴种类。通知发布后，各地纷纷出台相关细则，目前全国各省市自治区均已发布家电以旧换新细则，对具体补贴品类及幅度、实施方式等作出具体规定，大部分省市自治区在上述规定的 8 类家电的具体品种上，积极响应国家对厨卫和适老化家装改造的号召，增加了对智能家电家居和消费电子的补贴，如手机、平板、智能穿戴设备、智能门锁（含智能防盗门）、智能窗帘、智能晾衣架、智能家用监控、智能照明、智能马桶（含智能马桶盖）、智能床（含智能床垫）、智能桌椅（含智能按摩椅、智能沙发）、智能健身设备、智能语音设施（含智能音箱）、智能服务机器人（含智能扫地机、拖地机）、智能洗碗机、智能蒸（烤）机、净水机、咖啡机等产品。总的来说，以旧换新政策执行效果非常好，从各类家电的终端零售表现来看，大部分品类都有明显的回暖，并且线下渠道的家电销售增速超过线上，线下家电消费得到大幅提振。10 月在国补优惠和双 11 开门红的叠加作用下，销售增速最高，而 11 月销售增 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -19-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 速有所回落。图图 39：主要补贴家电的线上渠道销售额月度增速：主要补贴家电的线上渠道销售额月度增速 图图 40：主要补贴家电的线下渠道销售额月度增速：主要补贴家电的线下渠道销售额月度增速 资料来源：奥维云网，财信证券 资料来源：奥维云网，财信证券 图图 41：其他补贴家电的线上渠道销售额月度增速：其他补贴家电的线上渠道销售额月度增速 图图 42：其他补贴家电的线下渠道销售额月度增速：其他补贴家电的线下渠道销售额月度增速 资料来源：奥维云网，财信证券 资料来源：奥维云网，财信证券 3.2 存量主导，家电的需求刺激效应呈边际减弱存量主导，家电的需求刺激效应呈边际减弱 国家政策引导支持下，耐用消费品普遍回暖。国家政策引导支持下，耐用消费品普遍回暖。2024 年国家将消费刺激的领域率先对准家电和汽车，并取得了明显成效。根据中国政府网，截至 2024 年 12 月 19 日，全国汽车报废更新近 270 万辆，汽车置换更新超 310 万辆，超 3330 万名消费者购买相关家电以旧换新产品超 5210 万台，家装厨卫“焕新”补贴产品超 5300 万件，电动自行车以旧换新超 100 万辆，消费品以旧换新政策整体带动相关产品销售额超 1 万亿元。受以旧换新政策带动，汽车、家电、家装等产品销售火热，促进了消费持续回暖、国内需求不断扩大。单看家电社零数据，2024 年 1-7 月家电社零累计同比增速为 2.30%，而从 8 月以来，各地方全面参与执行家电以旧换新政策，家电社零增速实现了明显修复，2024 年 1-11 月家电社零累计总值 9188.90 亿元，同比 9.60%，其中 8/9/10/11 月家电社零同比增速分别为 3.40%/20.5%/39.2%/22.2%，9 月家电社零开始明显提速，11 月增速有所收窄，但整体上，家电延续了较高的增长。-40%-20%0 0%空调冰箱洗衣机彩电油烟机燃气灶-40%-20%0 000%空调冰箱洗衣机彩电油烟机燃气灶-50%0P00%洗碗机扫地机器人洗地机电蒸锅台式复合机咖啡机-100%-50%0P00 0%0%洗碗机扫地机器人洗地机电蒸锅台式复合机咖啡机 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -20-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 43：我国家电社零规模及其同比增速：我国家电社零规模及其同比增速 资料来源：同花顺iFind，财信证券 社零结构上，耐用消费品表现优于日用消费品。社零结构上，耐用消费品表现优于日用消费品。每年四季度是国内的销售旺季，其中 10 月和 11 月因电商平台和经销商大规模促销的推动，通常成为观察消费者主要消费动向的关键时期。拆解我国社零结构来看，2024 年粮油食品、家电、家具和汽车在 10月和 11 月都实现了较高的增长，除了粮油食品之外，家电、家具和汽车都是以旧换新政策大力刺激的行业，我们认为此轮政策刺激的确非常有效，带来了高单值低频次的耐用消费品需求集中释放，然而，一定程度上也造成了结构性的“消费转移”，日用消费类如饮料、烟酒、服装和化妆品等增速并不亮眼，整体的消费信心回升之后，有望迎来整体的消费大盘改善。家电购买需求被前置，存量市场主导下，耐用消费品难以形成延续。家电购买需求被前置，存量市场主导下，耐用消费品难以形成延续。以旧换新在政策初始阶段能够大大激发消费者的购买热情，但从长期来看，其效果会边际递减，主要因为家电、家具和汽车等耐用消费品当前都以存量市场为主导，随着政策推行一段时间后，具备存量更新需求的消费人群基数将缩小，低频次的耐用消费品难以形成稳定的需求释放。-20%-10%0 0P004006008001000120014002021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11家用电器和音像器材类商品零售类值:当月值（亿元）家用电器和音像器材类商品零售类值:当月同比社会消费品零售总额:当月同比 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -21-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 44：我国的社零结构拆分：我国的社零结构拆分 资料来源：同花顺iFind，财信证券 4 展望：展望：2025 年投资策略年投资策略 放眼长期，家电的海外和国内市场都存在很多结构性机会，对海外市场而言，更多增量空间来自发展中国家市场对基础家电的需求快速提升，和新品类渗透率提升的成长空间；国内市场方面，虽已进入存量时代，但更新需求对耐用品质量要求只增不减，智能家电和高端家电的需求仍在攀升。明年仍看好家电在海内外市场上的表现，我们维持对行业“同步大市”的评级。4.1 探索海外新兴市场的高成长性探索海外新兴市场的高成长性 新兴市场家电渗透率较低。新兴市场家电渗透率较低。我国的大家电渗透率较高，主要的几个品类如空调、冰箱、洗衣机和彩电在我国城镇地区的每百户保有量都达到了 100 台以上，在农村地区的每百户保有量也都接近 100 台。相比之下，2023 年东南亚大家电的渗透率仍较低，品类渗透率的表现上与我国农村地区相似，洗衣机在我国率先发展普及，但彩电在 1996 年渗透率超过洗衣机且更早实现普及，随着新兴市场的经济水平和居民生活水平提升，空冰洗作为刚需大家电，在东南亚地区的渗透率提升空间也较大。线上渠道发展中，为出海品牌提供渠道红利。线上渠道发展中，为出海品牌提供渠道红利。近年来东南亚电商发展势头迅猛，物流网络建设加快和人口优势推动了线上消费的繁荣，也为我国家电品牌出海创造了绝佳机遇。根据魔镜洞察发布的2024 年家电出海白皮书，电商平台如 shopee 和 lazada 的家电规模增速也非常高，2024H1 在 shopee 平台上，菲律宾/泰国/越南的家电规模增速高达 92.50%/146.20%/301.00%。此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -22-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 45：城镇部分家电每百户保有量（台）：城镇部分家电每百户保有量（台）图图 46：农村部分家电每百户保有量（台）：农村部分家电每百户保有量（台）资料来源：同花顺iFind，财信证券 资料来源：同花顺iFind，财信证券 图图 47：2023年年东南亚地区的大家电每百户保有量（台）东南亚地区的大家电每百户保有量（台）图图 48：2023 年东南亚部分国家的家电渠道占比情况年东南亚部分国家的家电渠道占比情况 资料来源：Datayes，财信证券 资料来源：魔镜洞察2024年海外家电白皮书，财信证券 国产家电品牌力和产品力提升，市场份额得到扩张。国产家电品牌力和产品力提升，市场份额得到扩张。东南亚地区原本以外国品牌为主导，本土品牌较少，另外，由于大部分地区家电渗透率不高，以初级和基础产品为主，高端的品牌需求和功能需求较少，因此国产家电出海过程中，不必过度打造产品差异化。日韩企业如 LG、Samsung、Panasonic 等品牌在东南亚已形成先发优势。但随着国产品牌加速入局东南亚各国，以及自身硬实力的加强，在东南亚地区，TCL、小米、海尔、美的、海信、石头等品牌地位正在不断提升，市场份额不断扩张。同时，因为国内品牌生产基地布局到该地区、自主品牌推广、并购等方式和当地本身对中国产品的认可度等因素，国产家电受到了更多消费者的青睐。4.2 内销市场把握新品类和高端化内销市场把握新品类和高端化 存量市场换新有望拉动产品结构升级，高端家电市场具有成长潜力。存量市场换新有望拉动产品结构升级，高端家电市场具有成长潜力。我国大家电的每百户保有量都已接近 100 台，作为家庭刚需，渗透率非常高，经历了家电从无到有的过程，在家电换新上，产品质量的重要程度提高，产品结构升级需求提升。从家电品类的高端占比来说，2022 年我国只有冰箱、干衣机、燃气灶和洗碗机四个品类的高端占比0501001501980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022农村每百户电冰箱(柜)拥有量每百户洗衣机拥有量每百户空调拥有量每百户彩色电视机拥有量0501001502001980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022城镇每百户电冰箱(柜)拥有量每百户洗衣机拥有量每百户空调拥有量每百户彩色电视机拥有量74 85 68 90 142 020406080100120140160180200空调冰箱洗衣机彩电电风扇印尼泰国新加坡马来西亚菲律宾越南六国均值0 0%印尼马来西亚菲律宾新加坡泰国越南线下渠道线上渠道 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -23-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 达到 30%以上，家电的高端市场还有很大的提升空间。本轮家电以旧换新政策主要对二级能效及以上的家电产品给予补贴，因此消费者高端家电消费意愿增强，带动了家电的中高端市场增长，根据奥维云网数据，国补政策执行后，家电品类在线上和线下高端市场的零售额同比均有大幅增长，尤其线下渠道的高端家电市场反应热烈，销售额迅速增长。图图 49：2022 年我国各家电品类的高端占比年我国各家电品类的高端占比 资料来源：奥维云网，财信证券 图图 50：国补执行前后，高端家电零售额增速较高：国补执行前后，高端家电零售额增速较高 资料来源：奥维云网，财信证券（注：W35后全国各地陆续参与执行国补政策）0%5 %05EP%-50%0P0%W1-W34（1.1-8.25）线上零售额同比W35-W46（8.26-11.17）线上零售额同比-50%0P00%W1-W34（1.1-8.25）线下零售额同比W35-W46（8.26-11.17）线下零售额同比 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -24-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 新兴家电在全球市场具备成长潜力。新兴家电在全球市场具备成长潜力。从各品类来看，根据奥维云网数据，8 月各地执行以旧换新政策以来，各品类的零售额增速都有明显加快。大家电的换新需求可能会随产品换新周期，大致维持稳定，而其他新兴小家电例如扫地机器人、洗地机和净化器，当前渗透率较低，虽具备清洁刚需和健康属性，但也承载着消费者生活品质提升的需求，在此轮补贴下，需求有很好的释放，2024年9-11月的全渠道零售额都维持着较高的增速。图图 51：新兴家电在国补政策支持下需求延续性较好：新兴家电在国补政策支持下需求延续性较好 资料来源：奥维云网，财信证券 4.3 重点投资标的重点投资标的 4.3.1 海尔智家海尔智家 公司全球化布局领先，依靠自有品牌出海与并购品牌协同开拓海外市场，并且不断深化全球供应链布局，在巴基斯坦推出的太阳能空调能够实现日间零电费，有效应对当地电价上涨的问题，满足消费者在节能、经济性的需求，在埃及开工建设新工厂，以及在印度、巴基斯坦、泰国等地的工厂强化本土制造能力，打造在全球供应链中的先发优势，并且根据当地市场来调整产品结构，进一步增强了本土化竞争优势。2023 年，公司在巴基斯坦和泰国市场份额位居第一，同时在东南亚和西欧的零售渠道中也实现了品牌份额增长。目前公司海外业务已经进入良性发展期，成功实现了多品牌、跨产品、跨区域的全球化布局。另一方面，公司在家电的高端化建设也同样高瞻远瞩，我国缺乏本土的高端家电品牌，海尔将高端子品牌卡萨帝和场景品牌三翼鸟联合，聚焦在家电家居一体化解决方案、全流程数字化服务和智慧生活等方面的体验，提升成套家电销售效率，实现了更高的客 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -25-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 单价和市场转化率。我们预计公司 2024-2026 年实现营业收入 2724.21/2871.20/3042.03 亿元，归母净利润182.72/202.37/222.92 亿 元，EPS 分 别为 1.95/2.16/2.38 元/股，对 应 PE 分 别 为14.50/13.09/11.89 倍，维持“买入”评级。4.3.2 石头科技石头科技 公司的内外销均快速成长。公司的内外销均快速成长。石头当前在全球各地区的市占率稳步提升中，市场版图进一步扩大加深。公司从 2024 年以来持续加快欧洲销售模式从经销向自营模式转型，此前公司在欧洲市场的经销模式毛利率较高，为公司的前期发展保证了较高的盈利质量，而现在向自营模式转型，一方面有利于维护国外渠道，本土化运营效率更高，可以根据地区去做针对性投放和价格策略，另一方面，有利于公司收入和利润规模的扩大，收入增速加快，对公司整体利润率的贡献也是正面的。内销市场上，清洁电器作为近年来行业增速最快的品类之一，清洁刚需和人工替代的属性有效戳中消费者痛点。明年家电国补优惠延续的预期下，清洁电器仍有望维持较快的销量增速，同时为公司提供了更强的业绩弹性。我们预计公司 2024-2026 年实现营业收入 108.46/131.34/154.78 亿元，归母净利润21.26/25.23/30.00 亿 元，EPS 分 别 为 11.51/13.66/16.24 元/股，对 应 PE 分 别 为19.35/16.31/13.71 倍，维持“买入”评级。4.3.3 萤石网络萤石网络“2 5 N”业务模式已成雏形，当前各业务发展仍有侧重：”业务模式已成雏形，当前各业务发展仍有侧重：2 5 N 的含义是以 AI和萤石云为双核驱动，包含了智能家居摄像机、智能用户、智能服务机器人、智能穿戴和智能控制 5 大 AI 交互类的核心资源产品线。智能入户作为第二增长曲线，受益于高端定位、产品创新和扩张海外市场，该业务毛利率较高，且增速较快，公司预计于 2024Q4实现盈亏平衡；服务机器人业务尚处于孵化阶段，当前毛利率较低，主要因市场竞争激烈、业务规模较小及快速迭代导致，后续随着规模扩大和 B端商用机器人的应用投放，未来毛利率有望稳定提升；智能穿戴业务设计核心为服务于产品间的 AI 交互和智能连接，目前集中于老人看护场景下，用来监测健康数据等，布局老龄化蓝海市场。当前产品出海矩阵“家用智能摄像头 智能入户 服务机器人”已形成，海外市场用户凭借更高的付费意愿和购买力，产品业务营收或 C 端云服务都将贡献更高的增速；国内市场正处于渠道调整期，电商和新零售具有高投入高毛利特性，前期对利润会形成一定影响，渠道调整结束后，有望成为业绩增长助力。我 们 预计 公司 2024-2026 年 实现 营 收 55.85/64.84/74.66 亿 元，归母 净 利 润5.71/7.00/8.81 亿元，EPS 分别为 0.73/0.89/1.12 元/股，对应 PE 分别为 42.20/34.45/27.36 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -26-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 倍，维持“买入”评级。5 风险提示风险提示 原材料价格波动风险；汇率波动风险；市场竞争激烈；地产竣工不及预期；终端需求不及预期。此报告仅供内部客户参考 此报告仅供内部客户参考-27-请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 投资评级系统说明投资评级系统说明 以报告发布日后的 612 个月内，所评股票/行业涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准。类别类别 投资评级投资评级 评级说明评级说明 股票投资评级 买入 投资收益率超越沪深 300 指数 15%以上 增持 投资收益率相对沪深 300 指数变动幅度为 5%持有 投资收益率相对沪深 300 指数变动幅度为-10%5%卖出 投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上 行业投资评级 领先大市 行业指数涨跌幅超越沪深 300 指数 5%以上 同步大市 行业指数涨跌幅相对沪深 300 指数变动幅度为-5%5%落后大市 行业指数涨跌幅落后沪深 300 指数 5%以上 免责声明免责声明 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格，作者具有中国证券业协会注册分析师执业资格或相当的专业胜任能力。本报告仅供财信证券股份有限公司客户及员工使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发送，概不构成任何广告。本报告信息来源于公开资料，本公司对该信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本公司对已发报告无更新义务，若报告中所含信息发生变化，本公司可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司及本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此作出的任何投资决策与本公司及本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人（包括本公司客户及员工）不得以任何形式复制、发表、引用或传播。本报告由财信证券研究发展中心对许可范围内人员统一发送，任何人不得在公众媒体或其它渠道对外公开发布。任何机构和个人（包括本公司内部客户及员工）对外散发本报告的，则该机构和个人独自为此发送行为负责，本公司保留对该机构和个人追究相应法律责任的权利。财信证券研究发展中心财信证券研究发展中心 地址：湖南省长沙市芙蓉中路二段 80 号顺天国际财富中心 28 层 邮编：410005 电话：0731-84403360 传真：0731-84403438

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300沪深家居2024.122024.082024.052024.0126%18%10%2%-6%-13%-21%-29%原材料价格大幅上涨的风险。行业竞争加剧的风险；求不及预期的风险；房地产景气度.

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巨量引擎 本地业务家电行业总经理郑子龙专家荐语过去一年，我们又一次与深耕国内市场的客户伙伴们携手实现了高质量增长：从各类广告产品与资源价值的持续释放，到内容流量、电商流量、生活服务流量的协同提效，再到.

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中泰证券研究所专业领先深度诚信 证 券 研 究 报 告 2024.12.312025年度家电策略不止于红利和内销，更期待成长和品牌出海分析师：姚玮执业证书编号：S0740522080001Email：.

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家电行业2025年度策略报告：内外兼修行致远倚得东风势更强-241230（43页）.pdf

2024E2025E2026E2024E2025E2026E 中国家电出口金额（亿美元）及增速中国家电出口数量（亿台）及增速（%）资料来源：海关总署，iFind，中国银河证券研究院资料来源：海关总署.

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RUNTO洛图科技：2024年中国电视消费趋势报告（13页）.pdf

2024中国电视消费趋势报告大屏社交与技术革新重塑客厅娱乐生态引言：在当今数字化迅猛发展的时代背景下，电视这一传统家庭娱乐设备，正经历着一场前所未有的深刻变革。随着科学技术的飞速迭代与消费者需求的日益.

2024-12-31 13页 5星级

家电行业2025年策略：政策支持+出口蓝海关注AI+和微信小店机会-241229（22页）.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 行业研究行业研究 太平洋证券股份有限公司证券研究报告太平洋证券股份有限公司证券研究报告 2024 年 12 月 29 日 行业策略 看好 /.

2024-12-31 22页 5星级

2025年家电行业策略报告：内销走出休息区关注外销自主品牌-241228（28页）.pdf

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20242024 年年 1212 月月 2 28 8 日日 家电家电 行业深度分析行业深度分析 内销走出休息区，关注外销自主品牌内销走.

2024-12-30 28页 5星级

Sinomonitor：2024洗衣机品牌实力评估报告（12页）.pdf

2024洗衣机品牌实力评估报告洗衣机2024年洗衣机市场发展综述2024 年中国洗衣机市场呈现出一定的增长态势，但整体需求仍在低位徘徊，增速相对较为平缓。从消费侧看，消费升级趋势明显。消费者对于洗衣机.

2024-12-27 12页 5星级

家电行业电动两轮车深度报告：两轮车高端化、智能化引领摩托车电动化方兴未艾-241225（31页）.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2024 年 12 月 25 日 推荐推荐（维持）（维持）电动两轮车深度报告电动两轮车深度报告 消费品/家电 本篇报告从品牌定位、供应链两个维度复.

2024-12-26 31页 5星级

维卓：2024美国智能娱乐家居设备用户调查报告（31页）.pdf

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2024-12-25 31页 5星级

Sinomonitor：2024空调品牌实力评估报告（12页）.pdf

2024空调品牌实力评估报告空调2024年空调市场发展综述2024年中国空调市场整体增长乏力，市场增长面临较大压力，主要是由于外部环境不佳、天气因素影响以及终端市场需求不振等。截至 2023 年末，全.

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