文化传媒

阿里妈妈：2024阿里妈妈热点指南Vol.14（13页）.pdf

VOL.14热点趋势扫码下载完整报告阿里妈妈揭秘秋日消费密码，为商家指引航向！从服饰鞋帽的复古风潮到职场穿搭的高智演绎，从钟表配饰的精心挑选到户外运动装备的性能与颜值并重。紧跟阿里妈妈步伐，定制专属策略，赢取秋日商机！秋色渐浓扫码下载完整报告返潮复古风，再现做旧美学街头与职场探索穿搭两极运动户外迎来装备更新服饰鞋帽复古风回归，穿搭妆容成焦点。大地色、经典配色及复古元素流行，低腰下装与做旧元素受潮人追捧。商家可推复古现代融合产品，满足个性时尚需求，抢占市场先机。高智淡人风，轻松拿捏职场服饰鞋帽钟表配饰金秋要撒野，装备有颜有料运动户外秋钓换新装，专业舒适并重运动户外秋风起，钓鱼战场换季备战。轻便钓竿、高灵浮漂，搭配腥饵及保暖舒适钓鱼服，构成了秋季钓具新矩阵。商家紧跟季节变换，优化产品线，赋能钓友，提升秋钓乐趣与成果。高智淡人风在职场穿搭中悄然兴起。商家敏锐捕捉市场脉动，以灰色为主调，推出精心设计和剪裁后的单品搭配精选配饰，让上班族在职场中展现成熟又不失个性。户外探险在秋天热情再涨，徒步越野引领潮流。透气跑山鞋与全能冲锋衣炙手可热，山系风格与撞色潮流并驾齐驱。商家紧跟趋势，定制推广策略，共赴一场秋日户外盛宴。随着复古风的强势回归，返潮复古穿搭成为潮流焦点。大地色系、经典黑白红蓝配色，以及格子、豹纹等复古元素大行其道，低腰下装与做旧元素更是成为街头潮人的标配。商家可紧跟这一趋势，推出融合复古元素与现代设计的服饰穿搭产品，满足消费者对个性与时尚的双重追求，抢占街头风尚的市场先机。趋势热度返潮复古风热度数据热度值热度环比声量值 231.21.7w2.9w近30天热度走势热度发酵中淘内数据淘内数据来源：生意参谋(数据周期：2024.8.19-2024.9.1，环比2024.8.5-2024.8.18)社媒数据来源：新榜数据库(数据周期：2024.8.19-2024.9.1，环比2024.8.5-2024.8.18)热度值等于周期内抖音和小红书平台的互动量加总；热度环比等于当前统计周期热度值环比上期；声量值等于周期内抖音和小红书平台的作品量加总重塑街头穿搭新时尚8.58.78.98.118.138.158.178.198.218.238.258.278.298.319.29.4声量值热度值做旧牛仔/皮衣，版型挺廓几何图案 经典大花大地色系红 蓝黑白配牛仔皮质灯芯绒豹纹经典复古色组合材质做旧 版型宽松复古图案点缀返潮复古风大地色为主，黑白红蓝为辅大花朵格子修身复古红色内搭长袖1580%搜索人气环比vintage中古戒指390%搜索人气环比卫衣100万 250万搜索人气豹纹前进帽345%搜索人气环比牛仔裤100万 250万搜索人气潮牌欧美街头外套115%搜索人气环比扫码下载完整报告在追求时尚潮流的一、二、三线女性群体中，返潮复古风正掀起一股热潮。服饰与妆容上的复古元素迅速受到追捧，仿佛时光倒流，重回千禧年。针对这一趋势，商家可以紧跟“返潮复古风”、“越旧越潮”、“复古薄底鞋”等热点话题，调整产品线和推广策略，以满足消费者对复古风格的品类偏好和需求。返潮复古风女性街头时尚的轮回热点人群热点类目聚焦服饰鞋帽类目，如卫衣、皮衣、牛仔裤等，复古风格的单品热度高，如复古薄底鞋、做旧牛仔裤、复古耳环等热点话题返潮复古穿搭、复古薄底鞋等话题热度高涨，y2k、复古妆容相关话题备受关注核心词云一、二、三线城市追求潮流的女性为主性别年龄城市等级消费能力人群标签超7成为女性，男性占比少以18-35岁的人群为主是追求时尚的一群人以一、二、三线城市居民为主中等水平以上愿意为装扮自身花钱Z世代、小镇青年、新锐白领、小镇青年品类偏好56.7%服饰鞋帽牛仔外套、牛仔裤、卫衣、毛衣、衬衫、休闲裤、皮衣.女装11.7%服饰鞋帽腰带、围巾、贝雷帽、丝巾、太阳镜.时尚饰品8.9%美妆护肤睫毛膏、深色眼影、唇釉、口红彩妆领跑类目热门类目增长类目优势类目热度环比热度值毛衣卫衣牛仔裤皮衣风衣微喇裤靴子工装裤腰带针织衫牛仔裙阔腿裤夹克外套棒球帽运动鞋老爹鞋直筒裤乐福鞋喇叭裤连帽卫衣厚底鞋德训鞋词云说明：词云关键词是基于内容平台的趋势内容进行切词后根据互动量降序筛选，关键词的展示大小与互动量成正比，热度值和热度环比数据是展示词云的汇总数据社媒数据来源：新榜数据库(互动统计周期:2024.8.19-2024.9.1，互动环比：8.19-9.1环比8.5-8.18)新话题标记：即在数据环比周期2024.8.5-2024.8.18无数据的话题，不存在互动环比数据268.8w167.3w135.8w6929.5046.2a62.9d82.9%互动量互动环比#复古薄底鞋25.3w19.6w85.1%互动量互动环比8.8w2.1w796.734.8T.0w0.50.4w6.2%笔记量互动量2901.8w#直接辣回千禧年的返潮复古妆#什么是越旧越潮的返潮复古风#返潮复古穿搭#返潮新复古穿搭#复古港风#古韵新弄潮#复古风穿搭#y2k#返潮复古扫码下载完整报告在“智性美”潮流下，高智淡人风成为职场穿搭新宠。商家借此探索职场服饰新机会，以灰色为主调，结合柔和色彩、高质量面料，通过巧妙剪裁与设计，让西装、衬衫焕发新貌，为打工人塑造专业且个性的穿搭。同时，配饰搭配是完成“去班味”造型的关键，助力上班族在职场展现魅力与自信。低调知性的色彩氛围以灰色为主，黑白棕色为辅灰 棕简约版型与质感面料宽松廓型，垂感面料设计细节与配饰亮点剪裁拼接，眼镜挎包趋势热度高智淡人风热度数据热度值热度环比声量值396.9s7.7w1.5w近30天热度走势热度发酵中淘内数据淘内数据来源：生意参谋(数据周期：2024.8.19-2024.9.1，环比2024.8.5-2024.8.18)社媒数据来源：新榜数据库(数据周期：2024.8.19-2024.9.1，环比2024.8.5-2024.8.18)热度值等于周期内抖音和小红书平台的互动量加总；热度环比等于当前统计周期热度值环比上期；声量值等于周期内抖音和小红书平台的作品量加总气质早秋穿搭4235%搜索人气环比淡人685%搜索人气环比初秋穿搭高级感上衣490%搜索人气环比金丝眼镜女15 %支付转化率连衣裙250万 500万搜索人气摆脱学生气有效去班味8.58.78.98.118.138.158.178.198.218.238.258.278.298.319.29.4声量值热度值白 棕棕色灰 黑垂感风衣阔肩西装简约衬衫垂感西装挎包眼镜后领设计女士上班族穿搭320%搜索人气环比高智淡人风扫码下载完整报告增长类目优势类目衬衫西装牛仔裤毛衣连衣裙卫衣/绒衫休闲裤西装裤/正装裤眼镜毛呢外套腰带/皮带羽绒服围巾/丝巾领针短靴羊毛衫板鞋/休闲鞋高线城市的打工人是“高智淡人风”的主要消费群体，其核心类目是衬衫、西装、连衣裙，需兼具实用性与设计感。商家可依托“教师穿搭”、“男人就要穿西装”、“淡人”等相关话题，推出现代简约的收腰衬衫和剪裁合体的西装，推广既适合办公环境又有设计小心机的搭配套装，捕获秋冬精致打工人的消费新趋。热点人群都市职场女性是消费主体，喜欢展现专业与个性时尚的穿搭风格热点类目高智感穿搭聚焦工作场景，衬衫、西装及连衣裙成为衣橱必备，简洁而不失细节的设计，如收腰衬衫与廓形西装，将成为市场赢家热点话题“教师穿搭”、“高智感”、“高智淡人穿搭”等话题持续升温，“西装”、“风衣”、“毛衣”、“针织衫”、“白衬衣”等话题相继走俏性别年龄城市等级消费能力人群标签女性占比约80%，男性占比约20%主要分布于25至40岁注重专业形象，又想展现个人风格集中在一线及新一线城市对职场着装更有追求消费能力较强会为高品质、设计感强的服饰付费新锐白领、精致妈妈、资深中产品类偏好80.4%服饰鞋帽衬衫、针织衫、风衣、毛呢外套、西装、西裤、休闲裤、半身裙服装14.6%钟表配饰丝巾、眼镜、手链、腰带、戒指、针织袜、太阳镜、发夹时尚饰品1.2%服饰鞋帽单鞋、皮鞋、尖头皮靴、玛丽珍鞋女鞋词云说明：词云关键词是基于内容平台的趋势内容进行切词后根据互动量降序筛选，关键词的展示大小与互动量成正比，热度值和热度环比数据是展示词云的汇总数据社媒数据来源：新榜数据库(互动统计周期:2024.8.19-2024.9.1，互动环比：8.19-9.1环比8.5-8.18)新话题标记：即在数据环比周期2024.8.5-2024.8.18无数据的话题，不存在互动环比数据核心词云热门类目热度环比热度值400.8w278.8w55.0w179.2w4550.8I0.40.35.2%互动量互动环比359.5w1.1.4w3.5w8.7w17.6w1769.84.13.8.1%互动量互动环比22.1w16.9%精致打工人的衣橱必备#教师穿搭#高智感cleanfit穿搭之去班味#男人就要穿西装#风衣#高智淡人穿搭高智淡人风#披肩围巾#开衫毛衣#假两件上衣#白衬衫#针织衫穿搭扫码下载完整报告秋季，是户外运动的黄金季节。户外徒步、越野跑等踏秋活动成为都市人释放压力、追寻野趣的热门选择。因此，专业户外装备和服饰的需求也随之攀升，跑山鞋的透气防滑抓地、冲锋衣的轻便防水防风保暖等特性是消费者关注的焦点，山系户外风再度走俏，同时撞色、亮色搭配热度也明显升高。商家可结合热点，调整推广策略，引领消费者开启一场金秋户外的野趣之旅。8.58.78.98.118.138.158.178.198.218.238.258.278.298.319.29.4声量值热度值趋势热度金秋要撒野热度数据热度值热度环比声量值 349.2D00.1w7.1w近30天热度走势淘内数据淘内数据来源：生意参谋(数据周期：2024.8.19-2024.9.1，环比2024.8.5-2024.8.18)社媒数据来源：新榜数据库(数据周期：2024.8.19-2024.9.1，环比2024.8.5-2024.8.18)热度值等于周期内抖音和小红书平台的互动量加总；热度环比等于当前统计周期热度值环比上期；声量值等于周期内抖音和小红书平台的作品量加总踏秋野趣无限金秋要撒野贡嘎徒步3245%搜索人气环比登山男鞋230%虎跳峡高路徒步1820%搜索人气环比充电宝100万 250万搜索人气徒步女登山鞋820%搜索人气环比户外徒步登山帽35%支付转化率搜索人气环比专业装备助力越野跑越野跑鞋跑山背包山系穿搭以大地色系为主撞色穿搭桃红橙紫大胆撞色皮质灯芯绒热度发酵中扫码下载完整报告金秋时节，越野跑、徒步等活动在热爱户外的城市中青年群体中愈发火热。他们追求专业装备，注重装备性能，如越野跑鞋、冲锋衣，以助力探索自然、释放野性。同时，“功能与颜值并存”成为当代户外人的共识，撞色、彩色系单品在秋季备受青睐。针对此趋势，商家可紧抓“撞色冲锋衣”、“跑山鞋”等热点，灵活调整推广战术，以满足市场需求。功能颜值我都要热点人群热点类目聚焦于运动户外，如冲锋衣、跑鞋、速干衣等等，专业与彩色单品成为宠儿，如越野跑鞋、三合一冲锋衣、亮色冲锋衣等热点话题国货冲锋衣、跑山鞋等话题热度高涨，户外运动相关话题备受关注核心词云热门类目一、二、三线城市热爱户外运动且愿意为户外装备投资的中青年性别年龄城市等级消费能力人群标签男性占比约6成，女性占比4成以18-45岁的人群为主，他们希望有时间去户外放空自己，对生活品质有一定追求以一、二线城市居民为主及部分三、四线城市年轻人中等水平以上，愿意购买与户外装备Z世代、新锐白领、资深中产、小镇青年品类偏好33.7%运动户外跑山鞋、冲锋衣、运动内衣、防晒衣、运动裤、徒步鞋、跑步鞋、速干衣裤.运动鞋服31.7%运动户外手套、登山杖、头灯、越野跑背包、防晒帽、水壶、手包.户外装备3.1数码充电宝、移动电源、运动手表、运动耳机.数码配件金秋要撒野增长类目优势类目热度环比热度值领跑类目冲锋衣越野跑鞋徒步鞋天幕手套充电宝速干衣跑山背包跑步鞋防晒衣防晒帽运动耳机工装裤运动裤手包羊毛速干衣越野跑背包运动内衣359.0w97.4w93.4w92.2w72788.1015.7%68.941.6%互动量互动环比12.2w14.5.3w3.1w2.7w1.5w12742.366.68.6%5.1%互动量互动环比19.3w33.1%#人生冲锋指南#不寻常的国货冲锋衣#冲锋衣就是雨天的天选铠甲#撒野新搭子#越野跑鞋词云说明：词云关键词是基于内容平台的趋势内容进行切词后根据互动量降序筛选，关键词的展示大小与互动量成正比，热度值和热度环比数据是展示词云的汇总数据社媒数据来源：新榜数据库(互动统计周期:2024.8.19-2024.9.1，互动环比：8.19-9.1环比8.5-8.18)新话题标记：即在数据环比周期2024.8.5-2024.8.18无数据的话题，不存在互动环比数据#释放野性来真的#跑山鞋#让我在户外撒点野#理想中的露营地#越野跑扫码下载完整报告随着秋季气候的逐渐变化，钓鱼人需要更新装备以应对新的挑战。商家需把握这一趋势，推出适合秋季钓鱼的装备，提升钓鱼人的钓鱼体验和收获。从轻便短竿、细线、高敏浮漂，到腥饵套装和保暖服饰，一系列的装备更新将有助于钓鱼人更好地适应秋季的钓鱼环境。轻便灵敏钓具轻便短竿，高感浮漂路亚装备秋季饵料套装饵料套装，多功能饵料盒保暖钓鱼穿搭防水防风保暖趋势热度秋钓换新装热度数据热度值热度环比声量值50.781.9w2.9w近30天热度走势热度发酵中淘内数据淘内数据来源：生意参谋(数据周期：2024.8.19-2024.9.1，环比2024.8.5-2024.8.18)社媒数据来源：新榜数据库(数据周期：2024.8.19-2024.9.1，环比2024.8.5-2024.8.18)热度值等于周期内抖音和小红书平台的互动量加总；热度环比等于当前统计周期热度值环比上期；声量值等于周期内抖音和小红书平台的作品量加总秋钓换新装助力秋季鱼获满满8.58.78.98.118.138.158.178.198.218.238.258.278.298.319.29.4声量值热度值轻便短竿路亚饵盒独立包装小物饵料腥香饵料防水钓鱼马甲保暖涉水裤防风钓鱼夹克垂钓支架1525%搜索人气环比秋季钓鱼小药320%搜索人气环比夜钓专用头灯270%搜索人气环比钓鱼失手绳35%支付转化率剪刀钓鱼专用45P%支付转化率多功能饵料盒215%搜索人气环比小物钓超敏浮漂扫码下载完整报告增长类目优势类目在新一线至二三线城市，男性消费者是“秋钓换新装”的主要消费力，他们不仅关注季节性鱼饵、钓竿的选择，更对冲锋衣、钓鱼服等保暖防水装备表现出兴趣。商家应关注不同垂钓场景下的消费需求，如野钓、溪流钓、小物钓等，推广符合市场需求的装备组合，以此把握住秋季垂钓市场的黄金期。热点人群新一线、二三线城市7成男性主导消费，年消费千元至万元不等热点类目户外垂钓装备大热，如鱼饵、鱼线、钓竿等，防水保暖装备需求高涨，如冲锋衣，钓鱼服、下水裤、雨鞋等热点话题内容平台发起“2024垂钓嘉年华”开启秋季钓鱼黄金期，相关话题聚焦多种钓鱼场景，如野钓、溪流钓、海钓、小物钓等性别年龄城市等级消费能力人群标签男性占比约7成，女性占比逐渐扩大25-44岁占比46E岁以上占比32-24岁占比10%主要集中在新一线和二三线城市普遍年消费在10003000元部分年消费上万元新锐白领、资深中产、都市蓝领小镇青年、小镇中老年品类偏好41.7%运动户外鱼饵、鱼线、钓竿、路亚钳、钓鱼手套、支架太空豆、铅皮、钓鱼服、钓箱、线盒垂钓装备22.7%食品饮料水壶/水杯、手套、毛巾、头灯、防晒衣、充气床、手电筒户外装备6.3数码户外电源/移动电源、自拍杆、手机支架数码配件词云说明：词云关键词是基于内容平台的趋势内容进行切词后根据互动量降序筛选，关键词的展示大小与互动量成正比，热度值和热度环比数据是展示词云的汇总数据社媒数据来源：新榜数据库(互动统计周期:2024.8.19-2024.9.1，互动环比：8.19-9.1环比8.5-8.18)新话题标记：即在数据环比周期2024.8.5-2024.8.18无数据的话题，不存在互动环比数据核心词云热门类目热度环比热度值#秋天大家dou来钓大鱼#野钓#浮钓鲢鳙#2024抖音垂钓嘉年华来了新38.4w108.1w107.7w209.6S.42.7%互动量互动环比作品量互动量267171.0w#路亚野钓#小物钓只有0次和无数次#秋季钓鱼#溪流钓#海钓2.9w4.4w4.0w7.3w70.67.5.1.9%互动量互动环比35.5w14.8%秋钓换新装装备要专业更要舒适#九月钓鱼必备攻略来了新39100.1w鱼饵鱼线钓竿移动电源手套冲锋衣毛巾钓鱼手套手电筒支架头灯座椅钓鱼伞太空豆铅皮钓鱼服雨伞钓箱雨鞋扫码下载完整报告人群方舟提升兴趣/首购人群基于秋日趋势热点提供热点机会人群，快速扩充秋季活跃新客，把握秋日热点趋势商机。金秋热点人群拉新策略热点人群秋季返潮复古高消费人群投放渠道方法1:新建计划添加人群方法2:投中计划新增人群定向STEP1:在精准人群推广场景，解决方案选择人群方舟提升兴趣/首购新客STEP1:精准人群推广场景推广页选择【人群】添加人群STEP2:通过人群设置添加种子人群，在平台精选板块选择消费热点专项添加本期机会人群初秋职场穿搭高价值人群踏秋限定户外高购买力人群秋钓限定户外高活跃人群扫码下载完整报告人群超市精准定位、深入渗透目标消费群体基于秋日趋势热点提供热点机会人群，通过高级人群洞察与分析，帮助商家实现高效营销与顾客获取。金秋人群浓度提升策略热点人群路径1：行业必争人群攻防更换套餐包添加本期热点人群路径2：平台机会人群渗透更换套餐包添加本期热点人群新建计划添加人群：在精准人群推广场景，解决方案选择人群超市机会挖掘投放渠道秋季引领复古潮流精选人群秋季职场时尚穿搭精选人群金秋户外运动精选高活跃人群秋季钓发烧友精选人群扫码下载完整报告趋势明星趋势速递趋势速递趋势趋势明星明星&为商家提供看热点，选热点，追热点三大功能选热点有依据热点解析即将全量上线，敬请期待！趋势速递全新上线一键追热，生意加速！扫码下载完整报告

2024-09-13 13页 5星级

传媒行业专题报告：A股传媒整体承压港股互联网收入增速放缓但盈利能力显著提升-240911（19页）.pdf

请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业专题报告 2024 年 09 月 11 日 传媒传媒 A 股传媒整体承压，港股互联网收入增速放缓但盈利能力显著提升股传媒整体承压，港股互联网收入增速放缓但盈利能力显著提升 传媒传媒业绩业绩相对相对平淡，行业盈利能力有所下滑平淡，行业盈利能力有所下滑。24Q2 申万传媒行业实现营业收入 1255 亿元，同比下降 4%，环比提升 5%；实现毛利 393.64 亿元，同比下降 4%；毛利率为 31%，同比基本持平，环比下降 0.29pct；实现归母净利润 88.57 亿元，同比下降 39%，环比增长 12%；归母净利率为7.06%，同比下降 3.95%，环比上升 0.43%。我们认为收入承压主要因整体宏观经济下行压力较大，导致传媒行业的游戏板块等可选消费相对承压；向后展望，行业政策层面边际改善，如国务院于 2024 年 7 月发布关于促进服务消费高质量发展的意见，指出要激发改善型消费活力，包括丰富影片供给、提升网络游戏质量、鼓励沉浸体验等，有望带动传媒行业各个细分子板块基本面景气度提升。我们认为盈利能力下滑主要因，（1）出版板块因税收政策调整，导致相关公司归母净利润率有所下降；（2）广告营销板块受宏观经济下行压力影响整体承压，盈利能力有所下滑；（3）A 股游戏板块产品线靠后，游戏作为需求受供给驱动的行业，导致游戏板块业绩有所承压。A 股传媒行业各股传媒行业各板块表现有所分化，建议关注板块表现有所分化，建议关注业绩边际转好的板块及公司业绩边际转好的板块及公司。分板块来看（1）游戏板块 24Q2 实现营收 225 亿元，同比基本持平；实现归母净利润 22.63 亿元，同比下降 29%，环比下降 3%；净利润承压主要因AI 技术快速发展以及游戏精品化趋势背景下，部分公司研发费用增加（如昆仑万维）；人员优化造成管理费用提升（如完美世界）；投资收益亏损（如浙数文化）；（2）24Q2 影视院线板块实现营收 68.29 亿元，同比下降23.18%；实现归母净亏损 3.31 亿元，转盈为亏。由于影视院线板块公司成本较为刚性，具备较强的经营杠杆效应，因此在行业票房景气度下行背景下，影视院线板块净利润承压。（3）24Q2 出版板块实现收入 375 亿元，同比增长 2.24%；实现归母净利润 46.50 亿元，同比下降 21%。出版板块整体收入维持稳定，但是利润端因为板块所得税政策减免到期有所承压。（4）24Q2 广告营销板块实现营收 406.15 亿元，同比下降 7.72%；实现归母净利润 17.35 亿元，同比下降 44.03%。板块业绩表现整体承压，我们认为主要因宏观经济下行压力下广告主经营压力较大，导致广告主营销预算谨慎，叠加板块激烈竞争，行业盈利能力有所下滑。24Q2 收入多有放缓但利润率普遍提升，大额回购提升股东回报。收入多有放缓但利润率普遍提升，大额回购提升股东回报。受宏观影响互联网公司 24Q2 收入增速多有下滑，但拼多多、哔哩哔哩、美团仍保持15%以上增速；此外，在互联网公司主动调整业务结构叠加主动降本增效等因素影响下，行业利润率普遍保持提升趋势。游戏领域，腾讯游戏产品周期向上，地下城与勇士：起源等产品表现亮眼；视频平台加强流量变现，其中腾讯视频号广告、哔哩哔哩 24Q2 相关收入增长较为突出。电商平台24Q2 因行业竞争加剧等原因普遍收入降速，但阿里、京东降本增效仍在继续，阿里云收入回暖利润率提升，体现公有云优先、AI 驱动战略成效。股东回报方面，腾讯控股、京东集团、阿里巴巴回购力度较大。投资建议投资建议：我们坚定立足基本面，在政策边际向好以及 AI 技术能力持续迭代下，传媒互联网行业内容供给质量、丰富度以及创新度均有望持续上行，带动行业景气度持续提升，建议关注后续业绩确定性较强的板块及公司。相关标的相关标的：神州泰岳、三七互娱、恺英网络、吉比特、完美世界、分众传媒、蓝色光标、腾讯控股、哔哩哔哩-W、快手-W、阿里巴巴-W、拼多多。风险提示：风险提示：宏观经济波动风险；传媒行业内容端政策风险；AI 应用落地不及预期；传媒行业内容市场变现不及预期。强于大市强于大市（维持维持评级评级）行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 侯宾侯宾 执业证书编号：S1070522080001 邮箱： 相关研究相关研究 1、黑神话：悟空即将发售，新游戏陆续上线带动板块上行2024-08-16 2、基本面叠加政策共振，关注教育板块投资机会2024-08-07 3、政策跟踪点评：文化娱乐数字消费高质量发展或成趋势2024-08-06 -31%-25%-19%-14%-8%-2%3%9 23-092024-012024-052024-09传媒沪深300行业专题报告 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.传媒行业业绩相对平淡，盈利能力有所下滑.3 1.1 传媒行业 24Q2 业绩承压，行业盈利能力有所下滑.3 1.2 传媒行业重点板块点评.4 1.2.1 游戏：受新品供给周期影响，A股游戏板块业绩短期承压.4 1.2.2 影视院线：24H1 国内电影票房偏弱，拖累相关公司业绩.7 1.2.3 出版：教材教辅表现稳健，一般图书市场压力较大.8 1.2.4 广告营销：业绩整体承压，公司表现有所分化，.9 1.3 传媒行业重点公司 24H1 业绩梳理.10 1.3.1 完美世界.10 1.3.2 恺英网络.10 1.3.3 三七互娱.10 1.3.4 吉比特.11 1.3.5 分众传媒.11 1.3.6 蓝色光标.12 1.4 传媒行业 24H1 业绩汇总.13 2.互联网 24Q2 收入增速放缓，但盈利能力普遍提升.14 2.1 互联网 24Q2 收入增速放缓，但盈利能力普遍提升.14 2.2 互联网行业重点公司推荐.14 2.2.1 腾讯控股.14 2.2.2 哔哩哔哩.15 2.2.3 快手.15 2.2.4 阿里巴巴.16 2.2.5 拼多多.17 3.风险提示.18 图表目录图表目录 图表 1：传媒行业营业收入略有回落.3 图表 2：传媒行业毛利率有所下滑.3 图表 3：传媒行业归母净利润/利润率同比下滑.4 图表 4：游戏板块 24Q2 营收同比基本持平.4 图表 5：游戏板块归母净利润承压.5 图表 6：2024 年游戏版号放量发放.5 图表 7：24H1 用户数创新高，ARPU 延续增长趋势.6 图表 8：24H1 中国游戏市场实际销售收入维持稳定增长.6 图表 9：24H1 中国自主研发游戏海外市场实际销售收入重回增长.6 图表 10：24H1 小游戏赛道维持强劲增长.7 图表 11：24H1 中国电影票房同比回落.7 图表 12：24H1 观影人次同比回落.7 图表 13：影视院线板块季度营业收入及同比增速.8 图表 14：影视院线板块归母净利润及归母净利润率.8 图表 15：出版板块季度营业收入及同比增速.8 图表 16：出版板块季度归母净利润及同比增速.8 图表 17：教辅类图书维持稳健，一般图书有所承压.9 图表 18：短视频电商贡献增量售书渠道.9 图表 19：广告营销板块收入及同比增速.9 图表 20：广告营销板块归母净利润及归母净利率.9 图表 21：24H1 国内广告花费同比增速明显回落.9 图表 22：传媒行业重点公司 24H1 业绩以及估值情况汇总.13 OZrUoYdUhZlVfWrQnPpM8OcM6MsQoOoMnRiNqQxOeRnMmP9PmMuMvPqNqNuOsRqO行业专题报告 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.传媒行业传媒行业业绩相对平淡业绩相对平淡，盈利能力有所下滑盈利能力有所下滑 1.1 传媒行业传媒行业 24Q2 业绩承压，业绩承压，行业盈利能力有所下滑行业盈利能力有所下滑 传媒行业传媒行业收入承压，政策边际改善有望带动行业基本面回暖收入承压，政策边际改善有望带动行业基本面回暖。申万传媒行业 24Q2 实现营收 1255 亿元，同比下降 4%，环比提升 5%。同比维度上，传媒行业自 23Q4 起营收增速呈下滑趋势，我们认为主要因整体宏观经济下行压力较大，导致传媒行业的游戏板块等可选消费相对承压。目前，行业政策层面边际改善，如国务院于 2024 年 7 月发布关于促进服务消费高质量发展的意见，指出要激发改善型消费活力，如文化娱乐消费中提到要丰富影片供给，支持以分线发行等差异化模式发行影片，促进电影关联消费；提升网络文学、网络表演、网络游戏、广播电视和网络视听质量，深化电视层层收费和操作复杂治理，加快超高清电视发展，鼓励沉浸体验、剧本娱乐、数字艺术、线上演播等新业态发展。我们认为以上政策将带动游戏、影视院线、数字媒体、出版、电视广播等板块实现高质量增长，带动传媒行业基本面回暖。图表1：传媒行业营业收入略有回落 资料来源：wind，各公司公告，长城证券产业金融研究院 毛利率基本持平，受收入影响毛利润有所下滑毛利率基本持平，受收入影响毛利润有所下滑。传媒行业 24Q2 实现毛利润 393.64 亿元，同比下降 4%；毛利率为 31%，同比基本持平，环比下降 0.29pct。行业毛利率于23Q3 后呈下降趋势，主要因部分营收占比较高的公司毛利率下滑所致。图表2：传媒行业毛利率有所下滑 资料来源：wind，各公司公告，长城证券产业金融研究院-15%-10%-5%0%5 %004006008001000120014001600传媒行业营业收入（亿元）同比增速（%）-20%-10%0 00100150200250300350400450传媒行业毛利润（亿元）传媒行业毛利率（%）毛利润同比增速（%）行业专题报告 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 受宏观及部分板块政策变动影响，受宏观及部分板块政策变动影响，24Q2 传媒行业归母净利润率明显回落传媒行业归母净利润率明显回落。24Q2 传媒行业实现归母净利润 88.57 亿元，同比下降 39%，环比增长 12%；归母净利率为7.06%，同比下降 3.95pct，环比上升 0.43pct。我们认为传媒行业归母净利润下降主要原因为（1）出版板块因税收政策调整，导致相关公司归母净利润率有所下降；（2）广告营销板块受宏观经济下行压力影响整体承压，盈利能力有所下滑；（3）24Q2 重点游戏大部分为港股上市公司旗下，如腾讯控股地下城与勇士：起源、心动公司出发吧麦芬、哔哩哔哩三国：谋定天下等，A 股游戏板块上市公司产品线靠后，游戏作为需求受供给驱动的行业，导致游戏板块业绩有所承压。图表3：传媒行业归母净利润/利润率同比下滑 资料来源：wind，各公司公告，长城证券产业金融研究院 1.2 传媒行业传媒行业重点板块点评重点板块点评 1.2.1 游戏：游戏：受新品供给周期影响，受新品供给周期影响，A 股游戏板块业绩短期承压股游戏板块业绩短期承压 游戏板块游戏板块净利润承压，不同公司表现有所分化净利润承压，不同公司表现有所分化。游戏板块 24Q2 实现营收 225 亿元，同比基本持平；实现归母净利润 22.63 亿元，同比下降 29%，环比下降 3%。整体来看，游戏板块净利润承压，主要因（1）AI 技术快速发展以及游戏精品化趋势背景下，部分公司研发费用增加（如昆仑万维）；（2）人员优化造成管理费用提升（如完美世界）；（3）投资收益亏损（如浙数文化）。此外，游戏板块不同公司表现有所分化，其中世纪华通、恺英网络、三七互娱、神州泰岳等公司因主力产品表现强劲、新品上线表现较好等因素，实现收入及利润的增长。向后展望，我们预计部分公司新产品周期将于 24H2开启，建议关注下半年游戏储备丰富的吉比特、完美世界等公司，其业绩拐点值得期待。图表4：游戏板块 24Q2 营收同比基本持平 资料来源：wind，各公司公告，长城证券产业金融研究院 -20%-10%0 %-300-200-1000100200传媒行业归母净利润（亿元）归母净利率（%）-30%-20%-10%0 0P0100150200250300游戏板块营业收入（亿元）同比增速（%）行业专题报告 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表5：游戏板块归母净利润承压 资料来源：wind，各公司公告，长城证券产业金融研究院 供给侧：供给侧：8 月游戏版号发放数量创年内新高，供给侧提质增量有望带动需求侧增长月游戏版号发放数量创年内新高，供给侧提质增量有望带动需求侧增长。24M8 国产游戏版号数量达到 117 款，创年内新高。截至 9 月初，2024 年共发放国产游戏版号 850 款，进口游戏版号 75 款，均超去年同期水平。除版号数量增长，游戏板块供给侧质量亦逐步提升，如近期首款国产 3A 大作黑神话：悟空正式上线，该游戏发售三天后销量即突破 1000 万套；根据 VGInsights，截至 9 月 2 日，黑神话：悟空的总销量已经达到了 1690 万份，且游该戏的总收入已经超过了 8.12 亿美元（约合人民币 57.5 亿）。我们认为该游戏的火爆表明高品质游戏在中国市场的巨大潜力，有望推动我国游戏产业迈入高质量发展阶段。图表6：2024 年游戏版号放量发放 资料来源：国家新闻出版署，长城证券产业金融研究院 需求侧：需求侧：根据伽马数据，24H1 国内游戏市场实际销售收入达到 1472.67 亿元，同比增长 2.08%，增长趋势较为平稳；中国游戏用户规模为 6.74 亿人，同比增长 0.88%，再创新高。此外，24H1 游戏用户人均月 ARPU 为 36.42 元，较 23H1 的 35.99 元同比增长 1.17%，延续增长趋势。向后展望，我们认为高质量的游戏供给将持续提振游戏板块需求，带动游戏行业规模增长。此外，我国游戏企业亦积极开拓海外市场寻求增量，24H1 中国自主研发游戏海外市场实际销售收入达 85.54 亿美元，同比增长 4.24%，主因是部分新上线产品出现爆款，带来明显增量。-60%-40%-20%0 %-150-100-50050100游戏板块归母净利润（亿元）归母净利率（%）0501001502002020.12020.32020.52020.72020.92020.112021.12021.32021.52021.72021.92021.112022.12022.32022.52022.72022.92022.112023.12023.32023.52023.72023.92023.112024.12024.32024.52024.7版号数量（国产 进口）行业专题报告 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表7：24H1 用户数创新高，ARPU延续增长趋势 资料来源：游戏工委，伽马数据，长城证券产业金融研究院 图表8：24H1 中国游戏市场实际销售收入维持稳定增长 资料来源：游戏工委，伽马数据，长城证券产业金融研究院 图表9：24H1 中国自主研发游戏海外市场实际销售收入重回增长 资料来源：游戏工委，伽马数据，长城证券产业金融研究院 小游戏赛道小游戏赛道维持高增，建议关注相关投资机会。维持高增，建议关注相关投资机会。根据伽马数据，24H1 小游戏收入达166.03 亿元，同比增长 60.5%。其中内购产生的实销收入 90.98 亿元，同比增长81.56%；广告变现收入 75.05 亿元，同比增长 40.74%。小游戏市场收入已连续三年保持高速增长，其中内购收入占比也在逐年提升。此外，小游戏出海亦取得一定成果，根据 Dataeye，24H1 共计 17 款小游戏出海，实现双端合计收入超 4.73 亿美元，其中冒险大作战 寻道大千 灵魂序章位列收入榜前三位，其中后两者均为三七互娱旗下产品。整体来看，我们认为小游戏赛道有望维持超越游戏行业大盘的增速，建议关注三七互娱、恺英网络、巨人网络、世纪华通等公司。253035405.65.86.06.26.46.66.820182019202020212022202324H1游戏用户数（亿人，左轴）月ARPU（元/人，右轴）-15%-10%-5%0%5 %0010001500200025003000350020182019202020212022202324H1中国游戏市场实际销售收入（亿元）同比增速（%）-10%0 0010015020020182019202020212022202324H1中国自主研发游戏海外市场实际销售收入（亿美元）同比增速（%）行业专题报告 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表10：24H1 小游戏赛道维持强劲增长 资料来源：游戏工委，伽马数据，长城证券产业金融研究院 1.2.2 影视院线：影视院线：24H1 国内电影国内电影票房票房偏弱，偏弱，拖累相关公司业绩拖累相关公司业绩 24H1 国内电影市场承压，票房及观影人次均录得同比下降。国内电影市场承压，票房及观影人次均录得同比下降。根据猫眼专业版，24H1国内电影市场票房为 239.03 亿元，同比下降 9.0%；观影人次为 5.5 亿次，同比下降8.9%。其中 24Q2 票房为 74.18 亿元，同比下降 28.7%；观影人次为 1.83 亿，同比下降 31.46%。我们认为国内电影市场 24H1 承压主要原因包括（1）24H1 清明/五一/端午档缺少头部影片带动，票房表现相对平淡；（2）2023 年内容供给较为丰富，基数较高。此外，暑期档票房 116.5 亿元，同降 43.5%；观影人次 2.85 亿人次，同降 43.5%；我们认为暑期档表现疲软亦将拖累影视院线行业 Q3 业绩。向后展望，我们认为后续行业增长的关键点在于优质的内容供给，建议关注后续重点档期排片情况及表现，如国庆档危机航线 浴火之路等。图表11：24H1 中国电影票房同比回落 图表12：24H1 观影人次同比回落 资料来源：猫眼专业版，长城证券产业金融研究院 资料来源：猫眼专业版，长城证券产业金融研究院 经营杠杆作用下，影视院线板块利润承压经营杠杆作用下，影视院线板块利润承压。24Q2 影视院线板块实现营收 68.29 亿元，同比下降 23.18%；实现归母净亏损 3.31 亿元，同比转盈为亏。由于影视院线板块公司成本较为刚性，具备较强的经营杠杆效应，因此板块归母净利润变动幅度通常高于收入变动幅度。在行业票房景气度下行背景下，影视院线板块净利润承压。0P00 0%00050010015020025020212022202324H1小游戏市场规模（亿元）同比增速（%）-100%-50%0P00004006008002019202020212022202324H1中国电影票房（亿元）同比增速（%）-100%-50%0P001015202019202020212022202324H1观影人次（亿人次）同比增速（%）行业专题报告 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表13：影视院线板块季度营业收入及同比增速 图表14：影视院线板块归母净利润及归母净利润率 资料来源：wind，各公司公告，长城证券产业金融研究院 资料来源：wind，各公司公告，长城证券产业金融研究院 1.2.3 出版：出版：教材教辅表现稳健，教材教辅表现稳健，一般一般图书市场压力较大图书市场压力较大 出版板块维持稳健表现，利润端因所得税政策变化下降比例较高。出版板块维持稳健表现，利润端因所得税政策变化下降比例较高。24Q2 出版板块实现收入 375 亿元，同比增长 2.24%；实现归母净利润 46.50 亿元，同比下降 21%；归母净利润率为 12.40%，同比下降 3.56pct。出版板块整体收入维持稳定，但是利润端因为板块所得税政策减免到期有所承压。图表15：出版板块季度营业收入及同比增速 图表16：出版板块季度归母净利润及同比增速 资料来源：wind，各公司公告，长城证券产业金融研究院 资料来源：wind，各公司公告，长城证券产业金融研究院 板块内表现有所分化，教材教辅维持稳健，板块内表现有所分化，教材教辅维持稳健，一般一般图书压力较大。图书压力较大。根据开卷数据，24H1教辅类书籍实现逆势增长，码洋同比增长 8.99%，码洋比重为 21.74%，位列重点二级细分类目同比增速第一名。我们认为教辅类图书有望受益于 2016 年出生人口高峰带来的少儿以及学生人数增长，未来有望维持稳健增长。建议关注人口大省优质国企出版公司投资机会，如山东出版、南方传媒、浙版传媒等公司。对比来看，零售仍有所承压，如传记、文学、艺术等二级类目码洋绝对值以及占比均有所下降，仅生活类图书因疫情后大众对于身体健康关注度提升带动下码洋有所提升。但我们认为可以关注渠道变化带来的结构性机会，如部分出版公司通过短视频、内容社区的“货找人”模式，实现了畅销图书的打造以及售卖。-100%-50%0P00 0%0040608010012014020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2影视院线板块营业收入（亿元）同比增速（%）-100%-80%-60%-40%-20%0 %-120-100-80-60-40-200204020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2影视院线板块归母净利润（亿元）归母净利润率（%）-20%-10%0 0P0020030040050020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2出版板块营业收入（亿元）同比增速（%）-50%0P00040608020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2出版板块归母净利润（亿元）同比增速（%）行业专题报告 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表17：教辅类图书维持稳健，一般图书有所承压 图表18：短视频电商贡献增量售书渠道 资料来源：开卷数据，长城证券产业金融研究院 资料来源：开卷数据，长城证券产业金融研究院 1.2.4 广告营销：广告营销：业绩整体承压，业绩整体承压，公司表现有所分化，公司表现有所分化，广告营销板块整体承压，公司间表现有所分化。广告营销板块整体承压，公司间表现有所分化。24Q2 广告营销板块实现营收 406.15亿元，同比下降 7.72%；实现归母净利润 17.35 亿元，同比下降 44.03%。板块业绩表现整体承压，我们认为主要因宏观经济下行压力下广告主经营压力较大，导致营销预算谨慎，叠加板块激烈竞争，行业盈利能力有所下滑。板块内不同公司表现有所分化，其中龙头公司分众传媒、蓝色光标等业绩抗压能力较强。图表19：广告营销板块收入及同比增速 图表20：广告营销板块归母净利润及归母净利率 资料来源：wind，各公司公告，长城证券产业金融研究院 资料来源：wind，各公司公告，长城证券产业金融研究院 广告市场增速显著放缓，不同渠道表现有所分化。广告市场增速显著放缓，不同渠道表现有所分化。根据 CTR，我国 24H1 广告市场规模同比增长 2.7%，其中不同渠道表现有所分化，电视、广播、互联网站等多个渠道广告花费同比均有所回落，仅火车/高铁站、电梯 LCD 和电梯海报实现同比增长，增长幅度分别为 9.4%/22.9%/16.8%。向后展望，我们认为 24H2 我国宏观经济仍存下行压力，若消费行业公司基本面持续下行，广告营销板块下半年业绩或仍将承压。图表21：24H1 国内广告花费同比增速明显回落 资料来源：CTR，长城证券产业金融研究院-202460 0%码洋占比（%）同比变化（pct）-20%-10%0 0%-40%-30%-20%-10%0 00020030040050060020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2广告营销板块营业收入（亿元）同比增速（%）-30%-20%-10%0 %-100-5005020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2广告营销板块归母净利润（亿元）归母净利率（%）-40.0%-20.0%0.0 .0.0M122M222M322M422M522M622M722M822M922M1022M1122M1223M123M223M323M423M523M623M723M823M923M1023M1123M1224M124M224M324M424M524M6广告花费同比增速（%）广告花费环比增速（%）行业专题报告 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.3 传媒行业传媒行业重点公司重点公司 24H1 业绩梳理业绩梳理 1.3.1 完美世界完美世界 公司 24H1 实现营业收入 27.60 亿元同比下降 38.12%；实现归母净亏损 1.77 亿元，同比转盈为亏；实现扣非净亏损 2.35 亿元，同比转盈为亏。其中 24Q2 实现营业收入14.31 亿元，同比下降 44%，环比上升 8%；实现扣非归母净亏损 0.77 亿元，同比转盈为亏环比减亏 51%。受老游戏流水自然回落以及人才梯队优化影响，公司游戏业务整体承压。受老游戏流水自然回落以及人才梯队优化影响，公司游戏业务整体承压。公司 24H1 游戏业务实现收入 26.50 亿元，同比下降 27%；实现扣非净亏损 1.55 亿元，同比转盈为亏。我们认为主要因（1）多款存量游戏受产品生命周期影响，流水相较 23H1 自然回落；（2）公司进行人才梯队优化，产生相关费用并影响当期利润；（3）公司一拳超人：世界在海外多个国家及地区公测总体表现不及预期，影响当期业绩。游戏储备丰富，建议关注测试及上线表现。游戏储备丰富，建议关注测试及上线表现。向后展望，我们认为公司游戏储备较为丰富，其中 2024 年内有望上线（1）诛仙世界端游于 7 月底发布阶段汇报视频，向玩家展示时装、NPC、战斗、经济等多维度的调优成果，并公布了新副本、新剧情、新场景等内容，获得良好反馈；（2）神魔大陆已于海外部分区域上线，并即将在中国港澳台地区及其他海外区域开启付费测试、并将于近期正式上线；（3）乖离性百万亚瑟王：环已于 8 月 29 日在中国港澳台地区开启公测。2025 年有望上线（1）幻塔团队研发的超自然都市开放世界 RPG 游戏异环，该产品于 7 月开启全球首曝并获得较高关注首周预约量突破 280 万；（2）诛仙 2于 24M8 推出付费删档测试，目前处于优化阶段。我们认为完美世界有望在维持 MMO 优势的同时，通过异环等新产品开阔新游戏品类，获取全新增量用户，建议关注游戏储备进展。1.3.2 恺英网络恺英网络 公司 24H1 实现营业收入 25.55 亿元，同比增长 29.28%；归母净利润 8.09 亿元，同比增长 11.72%；扣非净利 8.01 亿元，同比增长 18.55%。其中 24Q2 实现营收 12.48 亿元，同比增长 22.13%；归母净利润 3.83 亿元，同比下降 11.85%；扣非净利 3.77 亿元，同比下降 3.30%。公司存量游戏表现稳健，储备新游丰富开启新品周期公司存量游戏表现稳健，储备新游丰富开启新品周期。国内方面，公司复古情怀类游戏原始传奇 热血合击 天使之战以及创新精品类游戏敢达争锋对决 纳萨力克之王 石器时代:觉醒等产品维持长线运营，此外仙剑奇侠传：新的开始线后稳定在微信小游戏畅销榜、人气榜前十。海外方面，同时报告期内新上线新倚天屠龙记（越南）、纳萨力克之王（OVERLORD）（港澳台地区）等游戏，增厚海外地区收入及利润。储备产品方面，公司目前正基于 IP 产品进行开发合作，目前拥有丰富的IP 改编游戏储备，包括斗罗大陆：诛邪传说 纳萨力克：崛起 关于我转生变成史莱姆这档事：新世界 盗墓笔记：启程 BLEACH 千年血战篇等。以上重点新游陆续上线有望持续推动公司收入及利润实现增长。1.3.3 三七互娱三七互娱 公司 24H1 实现营业收入 92.32 亿元同比增长 18.96%；实现归母净利润 12.65 亿元，同比增长 3.15%；实现扣非归母净利润 12.75 亿元，同比增长 14.27%。其中公司24Q2 实现营业收入 44.8 亿元，同比增长 12%，环比下降 6%；实现归母净利润 6.48亿元，同比增长 44%，环比增长 5%。此外，公司拟每 10 股派送现金股利 2.10 元（含税），现金分红总额 4.66 亿元，叠加 24Q1 分红 4.62 亿元，公司 24H1 分红比例达行业专题报告 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 73%。存量长线产品稳健运营，小游戏维持行业头部地位。存量长线产品稳健运营，小游戏维持行业头部地位。公司移动游戏 24H1 实现营业收入89.59 亿元，同比增长 20%。国内方面叫我大掌柜 斗罗大陆：魂师对决等已上线超过 3 年的产品均保持长青，凡人修仙传：人界篇等次新产品依靠周年庆等活动实现用户拓展并丰富玩家体验。此外，公司在小游戏赛道维持行业领先地位，头部游戏寻道大千上线周年庆版本，与斗罗大陆 凡人修仙传 哪吒之魔童降世等知名 IP 进行深度联动，该游戏 24Q2 基本维持在小游戏畅销榜前三名，此外灵魂序章霸业等产品亦贡献增量收入。海外方面，Puzzles&Survival自 2020 年上线后累计流水已超过百亿元；MechaDomination24M4 于欧美地区正式上线，吸引大量泛用户，累计进入过 23 个国家地区的谷歌策略游戏免费榜前五名。产品储备丰富，持续加码产品储备丰富，持续加码 AI 探索。探索。公司目前多款自研及代理游戏已经获得游戏版号并积极推进产品上线进度，包含国漫东方玄幻 MMORPG斗罗大陆：猎魂世界、古风水墨模拟经营赘婿、绘本卡通国风模拟经营时光大爆炸等。此外，公司采取“AI三步走”战略，将 AI 融入游戏研发、发行、运营等多个环节，公司 24H1 已开发出由AI 完成游戏剧情、素材、配音、音乐等要素的休闲消除游戏，持续探索 AI 全要素生产游戏可能性。1.3.4 吉比特吉比特 公司 24H1 实现营业收入 19.60 亿元，同比下降 16.57%；实现归母净利润 5.18 亿元，同比下降 23.39%；其中 24Q2 实现营业收入 10.32 亿元，同比下降 14.29%，环比上升 11.34%；实现归母净利润 2.64 亿元，同比下降 28.41%，环比增长 4.38%。此外，公司宣布中期分红每 10 股 45 元（含税），共计分红 3.23 亿元，分红比例为 62%。主力游戏逐步企稳，公司营收同比降幅显著收窄。主力游戏逐步企稳，公司营收同比降幅显著收窄。24Q2 公司营收同比下降 14.29%，降幅环比收窄 4.68pct。公司营业收入主要来自自研产品问道端游、问道手游一念逍遥（大陆版），其中问道端游 24H1 流水为 6.56 亿元，同比增长 16.31%；问道手游流水为 11.55 亿元，同比下降 14.66%；一念逍遥（大陆版）流水为3.11 亿元，同比下降 54.81%，但环比下降幅度有所收窄。公司主力游戏逐步企稳，有望带动公司经营业绩回暖 产品储备丰富，新游戏陆续上线有望贡献业绩增量。产品储备丰富，新游戏陆续上线有望贡献业绩增量。目前，公司多款自研以及代理游戏均获得版号，其中自研游戏（1）放置修仙类游戏问剑长生（代号 M72），主要发行区域为中国大陆、港澳台以及东南亚地区，建议关注后续测试进展；（2）放置挂机MMO杖剑传说（代号 M88）已于 8 月开启付费测试，有望于 25H1 正式上线；（3）西幻题材放置类代号 M11拟于全球发行，已申请国内版号。代理游戏（1）国风RPG封神幻想世界定档 10 月 18 日；（2）卡牌 轻度 SLG游戏亿万光年已于七月完成测试；（3）都市怪谈悬疑策略异象回声以及模拟经营 RPG 养成王都创世录分别于 6/7 月进行测试，均有望于 24H2 公测上线。我们认为公司游戏储备较为丰富，重点产品如杖剑传说 问剑长生等上线有望带动公司业绩重回增长。1.3.5 分众传媒分众传媒 公司 24H1 实现营收 59.67 亿元，同比增长 8.17%；实现归母净利润 24.93 亿元，同比增长 11.74%；实现扣非归母净利润 21.97 亿元，同比增长 11.43%。其中 24Q2 实现营收 32.38 亿元，同比增长 10.05%，环比增长 18.62%；实现归母净利润 14.53 亿元，同比增长 12.65%，环比增长 39.74%；实现扣非归母净利润 12.52 亿元，同比增长6.82%。公司点位温和扩张，消费类广告主推动业绩稳健增长。公司点位温和扩张，消费类广告主推动业绩稳健增长。截至 2024 年 7 月 31 日，公司行业专题报告 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 总点位数量达到 313.3 万个，较 2023 年底增长 3.9%；其中电梯电视媒体增长 11.7%，电梯海报媒体下降 0.3%。海外市场方面，电视媒体增长 14.7%，海报媒体增长 18.8%。此外，公司在实现点位增长的同时有效控制营业成本，从而提升公司利润释放能力。尽管整体消费市场较为疲软，但分众传媒业绩相对稳健，我们认为主要因（1）公司所处场景为高频刚需，且公司作为行业龙头，在一二线城市核心点位拥有较高市占率；（2）公司拥有优质的消费行业客户，包含食品饮料等业绩韧性相对较高的广告主，对公司业绩起支撑作用。践行中期分红承诺，践行中期分红承诺，分红比例达分红比例达 57.9%。股东回报方面，公司本次中期分红共 14.4亿元，分红比例占上半年利润的 57.9%，我们认为本次中期分红体现公司对股东回馈的重视。此外，公司此前公告 24-26 年股东回报占当年扣非净利润 80%，建议关注公司后续分红情况。1.3.6 蓝色光标蓝色光标 公司 24H1 实现营业收入 308.58 亿元同比增长 40.33%；实现归母净利润 1.83 亿元，同比下降 35.74%；实现经调整归母净利润 1.50 亿元，同比下降 42.98%。其中公司24Q2 实现营业收入 150.76 亿元，同比上升 23.42%，环比下降 4.47%；归母净利润1.01 亿元，同比下降 26.02%，环比上升 22.44%。行业竞争激烈叠加收入结构影响，公司毛利率有所下滑。行业竞争激烈叠加收入结构影响，公司毛利率有所下滑。公司 24H1 毛利率为 2.97%，同比下降 1.64pct，我们认为公司毛利率下滑主要因（1）国内宏观经济承压导致线上广告竞争较为激烈，国内业务毛利率同比下降 4.24pct 至 7.55%；（2）海外业务毛利率相对稳定，同比下降 0.23pct 至 1.61%，但海外业务毛利相对国内业务毛利较低，其收入占比上升亦带动公司整体毛利率下滑。此外，我们认为公司短期毛利波动亦受返点结算周期影响，公司全年毛利率或有所回升。海外业务维持高增，带动公司收入增长。海外业务维持高增，带动公司收入增长。公司 24H1 海外业务收入同比增长 49.86%至238 亿元，占收入比例同比提升 4.90pct 至 77.10%，公司海外业务为公司收入增长主要拉动力。24H1，公司代 Meta 和 Google，广告收入增长率保持在两位数，此外“鲁班跨境通”完成了全面升级，通过更智能化的系统架构和功能设计使用户操作体验显著提升。AI 产品持续迭代，产品持续迭代，BlueAI 产品力持续提升。产品力持续提升。公司持续深入 AI 应用（1）蓝色宇宙全面推进 xR AI 的内容开发与场景运营，推出华夏漫游之北京中轴线等数字内容；（2）蓝标智播的 AI数字人直播 24H1 在快手本地生活 GMV超 1000 万；（3）发展营销行业模型，构建了智能搜索工具，覆盖了客户的营销洞察，市场分析，人群策略，创意生成，创意评估，投放提效等多个营销环节，为公司业务流程实现降本增效，并为客户提供附加价值。行业专题报告 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.4 传媒行业传媒行业 24H1 业绩汇总业绩汇总 图表22：传媒行业重点公司 24H1 业绩以及估值情况汇总 板块分类 证券代码 公司名称 24H1 营收同比增速（%）24H1 归母净利同比增速（%）24H1 扣非净利同比增速（%）近两周涨跌幅（%）年初至今涨跌幅（%）PE TTM 24E PE 25E PE 游戏 002174.SZ 游族网络-17 109 111 6-34 47-002517.SZ 恺英网络 29 12 19 8-14 13 11 9 002555.SZ 三七互娱 19 3 14 14-23 11 11 9 002558.SZ 巨人网络-1 8 28 8-15 16 12 11 002602.SZ 世纪华通 53 33 56 12-34 31 10 9 002624.SZ 完美世界-38-147-182 4-32-227 17 13 300002.SZ 神州泰岳 15 56 62 15 4 16 15 13 300494.SZ 盛天网络-34-97-101-1-42 163 24 17 300280.SZ 紫天科技-34-90-90 5-66-2 5 4 600633.SH 浙数文化-16-77-59 2-25 59 17 15 603444.SH 吉比特-17-23-28 16-17 15 14 12 002605.SZ 姚记科技-19-30-32 12-3 20 13 11 广告营销 301102.SZ 兆讯传媒 26-41-59 3-41 30 21 17 000676.SZ 智度股份 17 17-35 12-32 24 25 21 002027.SZ 分众传媒 8 12 11 3-4 16 16 14 300058.SZ 蓝色光标 40-36-43 6-25 914 37 26 600986.SH 浙文互联-34-12-8 5-24 34 26 22 605168.SH 三人行-13-40-43 13-38 13 9 8 影视院线 002739.SZ 万达电影-9-73-79-3-27 34 19 13 002905.SZ 金逸影视-14-389-352 1-47-28-300027.SZ 华谊兄弟-9 117 113-9-22-16-300133.SZ 华策影视-68-70-78 2-11 46 22 20 300182.SZ 捷成股份-2-29-24 13-19 31 19 17 300251.SZ 光线传媒 120 133 144-1-15 29 23 18 600977.SH 中国电影-26-43-50 0-19 172 29 23 601595.SH 上海电影 2 5 85 14-27 65 41 27 603103.SH 横店影视-1-22-80-5-42 47 22 18 数字媒体 603000.SH 人民网 0-77-36 5-35 72-603533.SH 掌阅科技 5-225-273 4-19-138-603466.SH 风语筑-38-218-267 20-42 143 21 14 300413.SZ 芒果超媒 2-15-23 0-24 11 18 16 300785.SZ 值得买 6-73-39 9-24 60 35 24 出版 300364.SZ 中文在线-29-305-33 0-33-532 124 82 601801.SH 皖新传媒-14-20-6 4 2 17 15 13 资料来源：wind，各公司公告，长城证券产业金融研究院（注：以上数据截止至2024年 9月 5日收盘）行业专题报告 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.互联网互联网 24Q2 收入增速放缓，但盈利能力普遍提升收入增速放缓，但盈利能力普遍提升 2.1 互联网互联网 24Q2 收入增速放缓，但盈利能力普遍提升收入增速放缓，但盈利能力普遍提升 互联网公司收入增长多有放缓，但盈利能力普遍提升互联网公司收入增长多有放缓，但盈利能力普遍提升。互联网公司受宏观经济、行业竞争加剧等因素影响，24Q2 收入增速多有放缓，但各家公司盈利能力普遍提升。收入增长方面（1）收入增长超 50%：拼多多；（2）收入增长 15-50%：哔哩哔哩、美团；（3）收入增长 0-15%：腾讯控股、快手、阿里巴巴、京东集团。经调整净利润增长方面（1）同比增长超 100%：拼多多；（2）同比增长 50-100%：快手、哔哩哔哩（亏损收窄）、京东集团、腾讯控股。整体来看，我们认为互联网公司通过业务结构调整、实行降本增效战略等多种方式，在收入增长放缓的背景下实现了盈利能力的提升。此外，各家互联网公司积极加大股东回报力度，如阿里巴巴 24H1 回购超百亿美金，腾讯在非静默期交易日每日回购金额在 10 亿港元左右。向后展望，尽管互联网公司收入增速或相对较低，但我们预计在相对稳定竞争格局以及相关公司股东回报政策逐渐加强背景下，港股互联网标的具备较强吸引力，建议关注底部配置机会。2.2 互联网行业重点公司推荐互联网行业重点公司推荐 2.2.1 腾讯控股腾讯控股 公司 24Q2 实现营业收入 1611.17 亿元，同比增长 8%；实现归母净利润 476.30 亿元，同比增长 82%；实现调整后净利润 573.13 亿元，同比增长 53%，超市场预期。截至2024 年 6 月 30 日止六个月内，公司累计花费约 523 亿港元（未计开支）回购并注销约 1.55 亿股份。受长青游戏迭代以及新游戏上线带动，公司游戏业务重回增长。受长青游戏迭代以及新游戏上线带动，公司游戏业务重回增长。腾讯 24Q2 本土及国际游戏表现强劲，实现收入 485 亿元，同比增长 9%。国内方面（1）新游戏地下城与勇士:起源于今年五月上线后，iOS 畅销榜排名维持高位；（2）常青游戏王者荣耀和平精英24Q2 实现流水同比转正，此外和平精英于引入“地铁逃生”玩法，看好其带动游戏 DAU 以及流水的增长。海外方面，Supercell 旗下游戏表现强劲，其中荒野乱斗通过加入随机性机制、推出新周度活动及月卡系统等方式，24Q2DAU 创历史新高，流水同比增长超十倍；爆裂小队于 5 月 29 日正式在全球上线，登上 95个地区免费榜榜首，上线后首周下载量达到 3000 万次。24Q2 受游戏流水递延周期影响，本土及国际市场游戏流水收入均高于收入增速，我们预计在长青游戏迭代以及新游戏上线带动下，腾讯游戏业务收入增速将延续逐季加快趋势。高基数影响叠加宏观压力，广告收高基数影响叠加宏观压力，广告收入增速有所放缓。入增速有所放缓。公司 24Q2 实现广告收入 299 亿元，同比增长 19%，增速较 24Q1 下降 7pct，主要受视频号及长视频的收入增长驱动，部分被互联网服务公司的广告预算缩减带来的移动广告联盟的收入下降所抵消。此外，受益于视频号广告收入占比的持续增长，广告业务毛利率亦持续提升，24Q2 广告业务毛利率为 56%，同/环比分别提升 7/1pct。广告产品上，腾讯视频号“全域通”服务于行业专题报告 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 24 年 5 月正式上线，将视频号直播间获客渠道拓展至腾讯的全域流量，有助于提升电商广告主获客效率，从而进一步提升广告主预算。受宏观环境影响，金融受宏观环境影响，金融科技及企业服务增长承压。科技及企业服务增长承压。公司 24Q2 金融科技及企业服务实现收入 504 亿元，同比增长 4%；毛利率为 48%，同/环比分别增长 10/2pct。受宏观环境影响，24Q2 整体线下消费活动承压，导致公司金融科技业务实现低个位数增速；企业服务方面，视频号直播电商并入微信开放平台团队，助力微信视频号直播电商业务更好地融入到微信生态内，加速商业化步伐，公司企业服务收入实现双位数同比增速。向后展望，我们预计随宏观环境改善以及视频号 GMV 稳健增长，公司金融科技及企业服务收入增速有望企稳回升。2.2.2 哔哩哔哩哔哩哔哩 公司 24Q2 实现营业收入 61.27 亿元，同比增长 16%；实现毛利润 18.33 亿元，同比增长 49%；实现净亏损 6.08 亿元，同比收窄 61%；实现经调整净亏损 2.71 亿元，同比收窄 72%；此外，公司 24Q2 实现经营现金流 17.51 亿元，去年同期为流出约 2100 万元。平台流量稳中有升，带动公司增值业务收入稳健增长。24Q2 哔哩哔哩 DAU 为 1.023 亿人，同比增长 6%；MAU 为 3.36 亿人，同比增长约 4%；单用户日均使用时长由去年同期 94 分钟增长至 99 分钟。整体来看，公司 24Q2 用户粘性持续上升，带动大会员、直播及其他增值服务的付费用户数量均有增加。公司 24Q2 实现增值服务收入 25.66 亿元，同比增长 11%。向后展望，受益于平台流量稳健提升，公司增值业务收入有望维持低双位数同比增速。外部环境转好叠加广告产品优化，广告业务维持强劲增长。公司 24Q2 广告业务实现收入 20.37 亿元，同比增长 30%，我们认为广告业务维持强劲增长主要原因包括（1）外部环境逐步转好，如游戏行业作为公司主要广告主，游戏版号的放量发放带动行业广告投流提升；（2）持续完善广告基础设施建设，包括与京东、淘宝等平台打通后链路数据助力广告主衡量投放效果、优化广告匹配算法、推出并优化自动化广告产品等方式。我们认为随公司广告基建持续完善叠加平台差异化的流量结构，公司有望持续抢占线上广告市场份额。此外，公司上半年效果广告 KA 广告主数量同比增长 50%，我们认为随高毛利的效果广告收入占比持续提升，公司毛利率亦将随之上升。三谋上线带动游戏业务转暖，关注游戏长线运营情况。公司 24Q2 游戏业务实现收入 10.07 亿元，同比增长 13%，我们认为主要受益于公司推出新独家授权游戏三国:谋定天下所带动，此外老游戏FGO 碧蓝航线流水基本维持稳定。我们认为该游戏通过减肝降氪以及玩法优化，降低玩家抽卡及发育门槛，从而提升玩家粘性同时吸引年轻用户。根据七麦数据，我们预估该游戏首月全渠道流水约为 8 亿元。目前，三谋已开启 S2 赛季，新增武将及战法，同时“霸业”规则的更改将加大“同盟”间竞争激烈程度，我们认为有望拉动游戏粘性以及流水的提升。S2 赛季开启后，三谋iOS 游戏畅销榜排名基本维持在前十位，8 月 17 日-8 月 22 日维持在畅销榜前五位。考虑 SLG 游戏递延周期，我们预计该游戏大部分收入将计入 Q3，带动游戏收入同比增速持续提升。我们认为三谋验证了公司 ACG 游戏外的运营能力，建议关注其后续运营情况，如畅销榜排名、玩家留存等。2.2.3 快手快手 公司 24Q2 实现营业收入 309.75 亿元，同比增长 11.6%；实现毛利 171.35 亿元，同比增长 23.0%；实现归母净利润 39.80 亿元，同比增长 168.7%；实现经调整净利润46.79 亿元，同比增长 73.7%。行业专题报告 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 电商行业竞争加剧叠加宏观经济承压，公司 GMV 增长放缓。快手 24Q2 电商 GMV 同比增长 15%至 3053 亿元，月活跃买家数同比增长 14.1%至 1.31 亿人，月活跃用户渗透率创新高至 18.9%。公司 24Q2GMV 增速低于我们此前预期，我们认为主要因（1）国内宏观经济承压，电商大盘增长有所放缓；（2）货架电商平台升级价格力战略，加大营销力度吸引用户回流；（3）直播电商平台流量红利逐步消退，VV 渗透率有限背景下GMV 增速存在中值回归趋势。分场域来看，24Q2 货架电商占 GMV 比例约为 25%，618 大促期间泛货架电商订单量同比增长 65%，成为电商业务的重要增长点。向后展望，目前行业价格竞争边际改善，如抖音、淘宝等平台相继弱化绝对低价战略，我们认为主要因行业价格战对 GMV 增长目标无明显驱动。在此背景下，我们预计公司 24Q3GMV增速较 Q2 将有所回升，但考虑行业增速放缓等压力，我们下调公司全年 GMV 增速至约 17%，货币化率维持稳中有升趋势。内循环广告收入增长放缓，广告营销收入同比增长 22.1%。公司 24Q2 实现广告业务收入 175 亿元，同比增长 22.1%，其中（1）外循环广告收入同比增长率较 24Q1 有所提升，我们认为主要受益于外循环智能投放营销产品 UniversalAutoX 在各行业的渗透率不断提升（24Q2 渗透率达 30%）以及短剧、游戏等广告主的增长；（2）内循环广告收入稳健增长，24Q2 全站推广渗透率达到 40%，环比提升约 10pct，中小商家投放消耗在24Q2 同比增长约 60%。AI 方面，快手 AI 产品矩阵持续完善，已经无缝嵌入多个业务场景，支持内容创作、内容理解与推广和用户互动，从而为商家和营销客户提供了更高效的工具。我们认为在外部环境改善以及智能投放工具赋能共同催化下，公司广告业务有望维持 20%以上同比增速。利润释放优于预期，建议关注后续毛利率及净利率变化情况。公司 24Q2 实现毛利171.35 亿元，同比增长 23.0%；毛利率为 55.32%，同/环比分别增长 5.1/0.5pct，我们认为主要受益于公司收入结构影响:直播收入占比下降带动公司收入分成成本/收入显著下降。期间费用方面，公司 24Q2 因针对电商及本地生活补贴力度加大导致营销费用同/环比均有所上升，我们认为该部分营销投入 24H2 或将持续。利润方面，24Q2 快手实现经调整净利润 46.79 亿元，同比增长 73.7%；净利率为 15.1%，同/环比提升5.4/0.2pct。我们预计随公司经营效率持续提升，利润将加速释放，全年经调整净利润有望达 170-180 亿元。2.2.4 阿里巴巴阿里巴巴 公司 FY25Q1 实现营业收入 2432.36 亿元，同比增长 4%；实现经调整 EBITA450.35 亿元，同比下降 1%；实现非公认会计准则净利润 406.91 亿元，同比下降 9%。此外，公司 FY25Q1 以 58 亿美元的总价回购总计 6.13 亿股普通股，截至 6 月 30 日公司流通的普通股为 190.24 亿股，较 3 月 31日净减少 2.3%。GMV 实现高单位数增长，建议关注淘天集团货币化率变化。淘天集团持续对具价格竞争力的商品、客户服务、会员体系权益和技术等战略举措加大投入从而提升用户体验，受此带动公司本季度实现 GMV 同比高单位数增长和订单量同比双位数增长；此外，88VIP 会员数量超 4200 万，同比实现双位数增长平台高端消费者粘性较强。但是国内电商收入变现低于我们预期，淘天集团客户管理收入为 801.15 亿元，同比增长 1%；用户投入加大下实现经调整 EBITA488.10 亿元，同比下降 1%，利润短期承压。整体来看，平台货币化率同比延续下滑趋势。我们认为公司货币化率有望于 FY25Q2 起逐步扭转下跌趋势，主要因（1）阿里巴巴全站推广产品已于 8 月全量开放，我们认为此举有助于扩大广告主规模并提高平台付费流量占比，有望带动整体 GMV 增长以及变现率的提升；（2）9 月 1 日起，淘天集团将开始向每笔完成订单收取 0.6%的软件服务费，同时此前已取消天猫 3-6 万的年度软件服务费年费，有望贡献近百亿元增量 CMR 收入。因此，我们建议重点关注淘天集团全站推广产品进展以及对 takeate的拉动作用。行业专题报告 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 经营效率持续提升，多项业务增利/减亏明显。公司经营效率持续提升，其中云智能集团 FY25Q1 实现经调整 EBITA23.37 亿元，同比增长 155%；EBITA 利润率为 8.8%，同比提升 5.15pct。此外，管理层于业绩会提出“大部分业务在 1-2 年内陆续实现盈亏平衡，并逐渐开始贡献规模化的盈利能力”的目标，公司本地生活集团 FY25Q1 实现经调整 EBITA 亏损 3.86 亿元，较去年同期亏损 19.82 亿元显著收窄；AIDC 方面，Lazada已于 24 年 7 月实现盈利 维持较高回购力度，彰显公司经营信心。阿里巴巴 FY25Q1 以 58 亿美元的总价回购总计 6.13 亿股普通股，股份回购计划仍剩余 261 亿美元额度，有效期至 2027 年 3 月；此外，截至 6 月 30 日公司流通的普通股为 190.24 亿股，较 3 月 31 日净减少 2.3%。我们认为公司回购力度位列国内互联网公司前列，公司 EPS 有望持续上修。此外，公司将于 8 月 22 日召开股东大会评议，如股东大会批准，预计在 8 月底完成主要上市地的转变，我们认为若进入港股通公司流动性以及估值均有望提升。2.2.5 拼多多拼多多 公司 24Q2 实现营业收入 970.60 亿元，同比增长 85.65%，环比增长 11.80%；实现归母净利润 320.09 亿元，同比增长 144.20%，环比增长 14.33%；实现调整后净利润344.3 亿元，同比增长 125%；对应 Non-GAAP 净利率为 35.5%，同比增长 6.3pct。此外，管理层表示公司目前仍处于投入阶段，未来几年内暂不考虑回购或分红。在线市场服务收入增速放缓，但仍维持行业领先地位。拼多多 24Q2 实现在线市场服务收入 491 亿元，低于市场预期的 504.9 亿元；同比增长 29.5%，增速较 24Q1 下降26pct。我们认为在线市场服务收入增速下降主要原因为（1）作者市场竞争加剧以及国内宏观经济承压下，拼多多主站 GMV 增长较 23 年同期放缓；（2）2023 年因商家去库存压力增大，拼多多作为平台方拥有较高议价权，2023 年广告货币化率同比实现较高增长，但公司主站目前广告货币化率水平或已达到短期顶部。向后展望，我们认为在国内电商市场竞争较为激烈的环境下，拼多多将持续优化平台政策，将投入百亿资源扶持新质商家，同时加大优秀商家的扶持力度，包括大幅减免优质商家的交易服务费用、给予商家推广软件服务费可退权益等。因此，我们预计短期内公司货币化率以及利润端获将承受一定压力，但长期来看将促进平台形成正向生态循环。Temu 维持高质量增长，半托管持续推进。拼多多 24Q2 实现交易服务收入 479 亿元，同比增长 234%，我们认为交易服务收入的强劲增长主要受益于海外业务 Temu 的增长。截至 24Q2，Temu 已经在 70 个国家开设站点，且半托管模式处于持续推进中，占平台 GMV比例稳步提升。我们认为半托管模式的推进可以帮助 Temu（1）提升履约效率；（2）增加高客单价大件商品 GMV 占比；（3）规避部分海外合规风险。向后展望，尽管公司面临较高海外环境的不确定性，我们认为公司将在供应链能力、服务能力、合规能力等方面持续投入和优化，响应全球消费者的需求，实现公司全球化业务的高质量发展。行业专题报告 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.风险提示风险提示 外延并购资产减值风险 行业政策变化风险 宏观经济波动营销非必需消费风险 AI 应用发展不及预期风险 行业专题报告 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。特别声明特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017 年7 月 1 日 起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。投资评级说明投资评级说明 公司评级公司评级 行业评级行业评级 买入 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上 强于大市 预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场 增持 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%之间 中性 预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步 持有 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间 弱于大市 预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场 卖出 预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上 行业指中信一级行业，市场指沪深 300 指数 长城证券产业金融研究院长城证券产业金融研究院 北京北京 地址：北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层 邮编：100044 传真：86-10-88366686 深圳深圳 地址：深圳市福田区福田街道金田路?2026 号能源大厦南塔楼?16 层 邮编：518033 传真：86-755-83516207 上海上海 地址：上海市浦东新区世博馆路?200 号?A 座?8 层 邮编：200126 传真：021-31829681

2024-09-13 19页 5星级

维卓：2024日本漫画产业市场洞察报告（37页）.pdf

2024日本漫画产业市场洞察日本漫画产业市场洞察报告要点报告要点 2014-2022年日本出版市场规模 日本数字漫画市场规模 2021-2022日本最大的出版公司 2022 年日本最受欢迎的漫画应用程序【出海广告出海广告 就选维卓就选维卓 】关注我们，获取最新出海营销干货报告扫描领取报告 2023 Wezo.-All Rights Reserved1目录01 概述日本媒体内容市场规模（2014-2021）2014-2022年日本出版市场规模2014-2022年日本漫画市场规模2022年日本的漫画市场规模：各细分市场2022 年日本领先的漫画系列，基于销量030405060702 业务板块日本数字漫画市场规模（2014-2022 FY）2014-2022 财年日本漫画应用广告市场规模2014-2022年日本印刷漫画书市场规模2014-2022年日本印刷漫画杂志市场规模0910111203 主要出版公司2021-2022 年日本最大的出版公司，基于销售额角川2015-2023年度的净销售额集 英 社 2 0 1 3-2 0 2 2 年 度 净 销 售 额讲 谈 社 2 0 1 3-2 0 2 2 年 度 的 销 售 额小学馆2012-2022年的净销售额141516171804 漫画应用2021222324252022 年日本最受欢迎的漫画应用程序（按下载量）2022 年日本最受欢迎的漫画应用（按收入）2022 年 Piccoma 在日本的月度应用收入2022年日本LINE漫画月度应用收入2022 年日本少年 Jump 的月度应用收入2022 年日本 Magapoke 的月度应用收入05 消费者272829303132漫画阅读频率日本 2022日本 2022年漫画阅读频率，按年龄组划分2022年日本高中生漫画阅读频率2022 年日本青少年在动漫或漫画上花钱的意愿，按性别划分2012-2022年日本夏季漫画市场（Comiket）的参观人数2012-2022年日本冬季漫画市场（Comiket）的参观人数扫描领取报告 2023 Wezo.-All Rights Reserved第第0101章章概概 述述扫描领取报告311.5 2023 Wezo.-All Rights Reserved11.511.711.811.91211.812.51086420121420142015201620172018201920202021市场规模（万亿日元）2014-2014-20212021年日本媒体内容市场价值年日本媒体内容市场价值（单位单位：万亿日元万亿日元）注：日本;2014年至2021年资料来源：总务省（日本）2021 年日本的媒体内容市场价值 12.5 万亿日元。在上一年略有下降之后，市场再次继续增长。扫描领取报告51.72 2023 Wezo.-All Rights Reserved1.671.661.591.541.541.621.671.631.41.21.00.80.60.40.20.01.61.82.0201420152016201720182019202020212022销售额（万亿日元）2014-2014-20222022年日本出版业销售额年日本出版业销售额（单位单位：万亿日元万亿日元）注：日本;2014年至2022年;印刷出版（书籍和杂志）的估计销售价值和数字出版产品的用户支出估计*;*数字出版不包括广告，但包括无限量阅读的杂志.资料来源：出版物研究所2022年日本出版业的销售额估计为1.63万亿日元。与上一年相比，减少了约4亿日元。扫描领取报告445.6注：日本;2014年至2022年;印刷漫画书、印刷漫画杂志和数字漫画（包括数字杂志）的估计销售额资料来源：出版物研究所6 2023 Wezo.-All Rights Reserved443.7445.4433441.4498612.6675.96774003002001000500600700800201420152016201720182019202020212022销售额（单位：亿日元）2014-20222014-2022年日本漫画销售额年日本漫画销售额（单位单位：亿日元亿日元）2022 年日本漫画或漫画的销售额估计为 6770 亿日元，市场规模连续第五年增长。扫描领取报告447.9注：日本;2022;预估销售价值资料来源：出版物研究所7 2023 Wezo.-All Rights Reserved175.453.72022 年日本数字漫画的销售额估计为 4479 亿日元，使其成为日本漫画市场中最大的细分市场。当年漫画的总销售额达到6770亿日元。虽然印刷漫画书和数字漫画都从 COVID-19 大流行期间对娱乐的需求增加以及 2020 年和 2021 年几款热门作品的发行中获利可观，但只有数字漫画能够在 2022 年增长。销售额（单位：亿日元）050100150200250300350400450500Digital comics(digital magazines included)Printed comic booksPrinted comic magazines20222022年日本漫画销售额年日本漫画销售额（单位单位：十亿日元十亿日元）扫描领取报告12.28来源：动漫新闻网;欧立康8 2023 Wezo.-All Rights Reserved11.0510.610.365.35024销售额（百万）68101214Jujutsu KaisenDemon Slayer:Kimetsu no YaibaTokyo RevengersAttack on TitanMy Hero Academia20222022 年日本最受欢迎的漫画系列年日本最受欢迎的漫画系列，基于销量基于销量（以百万计以百万计）注：日本;2021年11月22日至2022年11月20日;实体副本的预估销量漫画系列咒术回战是 2021 年 11 月至 2022 年 11 月日本最畅销的漫画系列。该系列由 Gege Akutami 创作，在此期间售出近 1230 万册。在 2020 年排名第一的鬼灭之刃：Kimetsu no Yaiba以超过 1100 万份的销量位居第二。扫描领取报告 2023 Wezo.-All Rights Reserved第第0202章章业务部门业务部门扫描领取报告1088.7 2023 Wezo.-All Rights Reserved116.9149.1174.7200.2259.3342411.4447.9500100150200250300350400450500201420152016201720182019202020212022销售额（单位：亿日元）2014-2022年度日本数字漫画销售额年度日本数字漫画销售额（单位单位：亿日元亿日元）2022 年日本数字漫画市场规模估计为 4479 亿日元，与上一年相比增加了 360 多亿日元。数字漫画与印刷漫画书和印刷漫画杂志一起构成了日本漫画市场。注：日本;2014年至2022年;预估销售价值资料来源：出版物研究所扫描领取报告注：日本;2014 年至 2021 财年;日本财政年度从规定年份的4月1日开始，到次年的3月31日结束;*预测。截至 2022 年 12 月，100 日元等于 0.74 美元或 0.70 欧元。114.1 2023 Wezo.-All Rights Reserved7.81016.72126261.402751015202530201420152016201720182019202020212022*市场规模（单位：亿日元）20142014 年至年至 20212021 财年日本漫画应用广告市场规模财年日本漫画应用广告市场规模2021财年日本漫画应用广告市场规模为260亿日元。预计到2022财年，市场规模将进一步增长，达到270亿日元。扫描领取报告250225.6注注：日本日本;2014年至年至2022年年;预估销售价值预估销售价值资料来源资料来源：出版物研究所出版物研究所12 2023 Wezo.-All Rights Reserved210.2194.7166.6158.8166.5207.9208.7175.4050100150200201420152016201720182019202020212022销售额（单位：亿日元）2014-20222014-2022年日本印刷漫画书销售额年日本印刷漫画书销售额2022 年日本印刷漫画书的销售额估计为 1754 亿日元，与上一年相比减少了 330 多亿日元。由于恶魔杀手的成功以及 COVID-19 大流行期间对娱乐的需求增加，漫画书在 2020 年表现出非凡的增长。2021 年，咒术回战和东京复仇者联盟等更多热门游戏为市场势头做出了贡献。扫描领取报告131.3注注：日本日本;2014年至年至2022年年;预估销售价值预估销售价值资料来源资料来源：出版物研究所出版物研究所13 2023 Wezo.-All Rights Reserved116.6101.691.782.472.262.755.853.7402006080100120140201420152016201720182019202020212022销售额（单位：亿日元）2014-20222014-2022年日本印刷漫画杂志销售额年日本印刷漫画杂志销售额2022年日本印刷漫画杂志的销售额估计为537亿日元。市场规模从2014年的1310多亿日元大幅下降。印刷漫画杂志与印刷漫画书和数字漫画一起构成了日本漫画市场。扫描领取报告 2023 Wezo.-All Rights Reserved第第0303章章主要出版公司主要出版公司扫描领取报告15195.1 2023 Wezo.-All Rights Reserved170.7128.2105.75940.329.326.721.320.7050销售额（亿日元）100150200250ShueishaKodanshaKadokawa*ShogakukanZenrin Nikkei BP Tokyo Shoseki Gakken HP*GyoseiBungeishunju20212021 年和年和 20222022 年日本领先的出版公司年日本领先的出版公司，按销售额计算按销售额计算集英社的年销售额超过 1950 亿日元，在 2021 年和 2022 年位居日本最大的出版公司榜首。集英社紧随其后的是讲谈社，其销售额接近1710亿日元。注：日本;2021年至2022年;*角川的出版业务。截至 2023 年 2 月，100 日元等于 0.77 美元或 0.71 欧元。来源：Gyokai Search扫描领取报告16200.95 2023 Wezo.-All Rights Reserved205.72206.79208.61204.65209.95221.21150100.57100255.43050200250300201520162017201820192020202120222023净销售额（亿日元）角川株式会社角川株式会社2015-20232015-2023年度的销售额年度的销售额角川株式会社2023财年的净销售额约为2,554.3亿日元，高于上一财年的约2,212.1亿日元。该公司从事出版、电影和跨媒体业务。注：日本;2015 年至 2023 财年;公司的财政年度于所述年份的 3 月 31 日结束;合并数据;不包括消费税等。来源：角川扫描领取报告集英社集英社2013-20222013-2022年度的销售额年度的销售额123.2817资料来源：Shinbunka Online;集英社 2023 Wezo.-All Rights Reserved122.16122.96117.52116.5133.34152.9201.01195.19209.680501001502002502013201420152016201720182019202020212022净销售额（亿日元）集英社2022财年净销售额为2096.8亿日元，较上一财年增加144.9亿日元。该公司总部位于东京，出版漫画、书籍和杂志，包括流行的漫画杂志周刊少年Jump。注：日本;2013 年至 2022 财年;公司的财政年度从所述年份的 6 月 1 日开始，到次年 5 月 31 日结束扫描领取报告120.2718来源：讲谈社;新文化在线 2023 Wezo.-All Rights Reserved119.06116.82117.29117.96120.48135.84144.97170.77169.481008060402001201401601802013201420152016201720182019202020212022净销售额（亿日元）讲谈社讲谈社2013-20222013-2022年度的销售额年度的销售额讲谈社2022财年净销售额约为1695亿日元，与上一年度相比略有下降。该公司总部位于东京，出版漫画、书籍和杂志，包括大众杂志Shukan Gendai。注：日本;2013 年至 2022 财年;公司的财政年度于所述年份的 11 月 30 日结束扫描领取报告102.5519资料来源资料来源：Shinbunka Online;松学馆松学馆 2023 Wezo.-All Rights Reserved102.4995.697.3194.5697.0597.7594.32105.72108.470204060801001202013201420152016201720182019202020212022净销售额（亿日元）株式会社株式会社Shogakukan Shogakukan 2013-20222013-2022年度的销售额年度的销售额注注：日本日本;2013 年至年至 2022 财年财年;公司的财政年度从所述年份的公司的财政年度从所述年份的 3 月月 1 日开始日开始，到次年到次年 2 月底结束月底结束Shogakukan Inc.在2022财年的净销售额约为1085亿日元，与上一财年相比增加了约28亿日元。该公司总部位于东京，出版漫画、书籍、杂志以及其他媒体，如DVD。扫描领取报告 2023 Wezo.-All Rights Reserved第第0404章章漫画应用程序漫画应用程序扫描领取报告4.6421来源：AppMagic 2023 Wezo.-All Rights Reserved4.243.842.572.232.122.091.931.891.70.00.51.01.5下载量：以百万计2.02.53.03.54.04.55.0Shonen Jump PiccomaMagapoke LINE Manga*Zebrack Mecha Comic Manga Bang!Yanjan!CycomiManga Up!20222022 年日本领先的漫画应用年日本领先的漫画应用，按下载量计算按下载量计算2022 年，少年 Jump 在日本的下载量为 464 万次，是当年下载量领先的漫画应用。紧随其后的是 Piccoma 和 Magapoke。注：日本;2022年1月至12月;在此期间注册的下载总数;iPhone/iPad App Store 和 Google Play;*仅限App Store。值已四舍五入。此处给出的发布日期是数据访问的日期。扫描领取报告613.7222来源：AppMagic 2023 Wezo.-All Rights Reserved299.17164.6756.2354.3529.1424.2721.0317.2616.340100200收入（百万美元）300400500600700PiccomaLINE Manga*LINE Manga*Shonen Jump Magapoke Manga Bang!Mecha ComiccomicoManga Up!Manga ebookjapan*20222022 年日本领先的漫画应用年日本领先的漫画应用（按收入划分按收入划分）注：日本;2022年1月至12月;应用内购买（IAP）收入因平台费用和含税而减少;iPhone/iPad App Store 和 Google Play;*仅限App Store。*仅限Google Play。1 美元等于 131.13 日元或 0.932022 年，Piccoma 在日本的应用收入超过 6.137 亿美元，成为当年领先的漫画应用。紧随其后的是 LINE Manga和 Shonen Jump 。扫描领取报告48.25注：日本;2022年1月至12月;应用内购买（IAP）收入因平台费用和含税而减少;iPhone/iPad App Store 和 Google Play 的总收入来源：AppMagic23 2023 Wezo.-All Rights Reserved44.6646.3149.4753.0650.8753.8950.9451.99505064.26403020100506070Jan 2022Feb 2022Mar 2022Apr 2022May 2022Jun 2022Jul 2022Aug 2022Sep 2022Oct 2022Nov 2022Dec 2022月收入（百万美元）20222022 年年 1 1 月至月至 1212 月日本月日本 PiccomaPiccoma 每月应用收每月应用收入入漫画订阅应用 Piccoma 2022 年 12 月在日本的月收入超过 6400 万美元，是当年的最高成绩。Piccoma 由Kakao Japan Corporation 于 2016 年发布。扫描领取报告21.76注：日本;2022年1月至12月;应用内购买（IAP）收入因平台费用和含税而减少;iPhone/iPad App Store的收入（不包括通过Google Play产生的收入）来源：AppMagic24 2023 Wezo.-All Rights Reserved19.8720.6224.5925.525.5326.2326.4225.9125.8225.3331.6120151050253035Jan 2022Feb 2022Mar 2022Apr 2022May 2022Jun 2022Jul 2022Aug 2022Sep 2022Oct 2022Nov 2022Dec 2022月收入（百万美元）20222022年年1-1-1212月月LINELINE漫画在日本的月度应用收入漫画在日本的月度应用收入（单位单位：百万美元百万美元）2022年12月，App Store版LINE漫画在日本的月收入约为3160万美元，是当年的最高成绩。数字漫画应用程序由 LINECorporation 于 2013 年发布。扫描领取报告3.98注：日本;2022年1月至12月;应用内购买（IAP）收入因平台费用和含税而减少;iPhone/iPad App Store 和 Google Play 的总收入来源：AppMagic25 2023 Wezo.-All Rights Reserved4.154.24.35.185.555.345.855.595.7243.392.983210567Jan 2022Feb 2022Mar 2022Apr 2022May 2022Jun 2022Jul 2022Aug 2022Sep 2022Oct 2022Nov 2022Dec 2022月收入（百万美元）20222022 年年 1 1 月至月至 1212 月日本少年月日本少年 JumpJump 月度应用收入月度应用收入漫画应用少年Jump 2022年12月在日本的月收入为572万美元。当年应用总收入超过 5600 万美元。该应用程序由出版公司集英社于 2014 年发布。扫描领取报告4.16注：日本;2022年1月至12月;应用内购买（IAP）收入因平台费用和含税而减少;iPhone/iPad App Store 和 Google Play 的总收入来源：AppMagic26 2023 Wezo.-All Rights Reserved3.594.093.854.484.966.125.314.944.124.244.532104567Jan 2022Feb 2022Mar 2022Apr 2022May 2022Jun 2022Jul 2022Aug 2022Sep 2022Oct 2022Nov 2022Dec 2022月收入（百万美元）20222022 年年 1 1 月至月至 1212 月日本月日本 MagapokeMagapoke 月度应用收入月度应用收入2022 年 12 月，漫画应用Magapoke 在日本的月收入为 450 万美元。当年的应用总收入超过 5400 万美元。该应用程序由出版公司讲谈社有限公司于 2015 年发布。扫描领取报告 2023 Wezo.-All Rights Reserved第第0505章章消费者消费者扫描领取报告18.2%注：日本;2022 年 5 月 20 日至 22 日;1,100名受访者;20-69岁来源：交叉营销28 2023 Wezo.-All Rights Reserved32I.8%0 0P%I read it oftenI read it sometimesI do not read it受访者比例截至截至 20222022 年年 5 5 月月，日本阅读漫画的频率日本阅读漫画的频率2022 年 5 月在日本进行的一项调查显示，超过 18%的受访者经常阅读漫画。根据按年龄组划分，20多岁的人拥有最高的狂热读者，而30多岁的人是偶尔阅读者比例最高的年龄组。扫描领取报告29.5(.2.4.7%4.1(.68.25.50.9&.8A.83.6H.2V.4i.1%0 00 to 29 years30 to 39 years40 to 49 years50 to 59 years60 to 69 years受访者比例I read it oftenI read it sometimesI do not read it注：日本;2022 年 5 月 20 日至 22 日;1,100名受访者;20-69岁来源：交叉营销29 2023 Wezo.-All Rights Reserved截至截至 20222022 年年 5 5 月月，日本按年龄组阅读漫画的频率日本按年龄组阅读漫画的频率2022 年 5 月在日本进行的一项调查显示，在 20 至 29 岁的受访者中，有 58.1%的人阅读漫画。虽然 20 多岁的人在狂热读者中的比例最高，但 30 多岁的人是偶尔阅读者比例最高的年龄组。扫描领取报告290来源：LINE Research 2023 Wezo.-All Rights Reserved8!%9%5%0 %05%Almost daily4 to 5 days per week1 to 3 days per week2 to 3 days per monthLess than 1 day per monthI do not read manga at all受访者比例截至截至 20222022 年年 5 5 月日本高中生阅读漫画的频率月日本高中生阅读漫画的频率根据 2022 年 5 月对日本高中生进行的一项调查，29%的受访者表示他们几乎每天都在阅读漫画。完全不看漫画的高中生比例为18%。注：日本;2022 年 5 月 24 日至 25 日;1,050名受访者;在使用即时通讯工具LINE的高中生中扫描领取报告32.61资料来源：Net Asia Research;SMBC消费金融 2023 Wezo.-All Rights Reserved28.4% %5%005%MaleFemale受访者比例截至截至 20222022 年年 7 7 月月，日本日本 1515 至至 1919 岁愿意花钱购买动岁愿意花钱购买动漫漫或漫画的人口比例或漫画的人口比例（按性别分列按性别分列）注：日本;2022 年 7 月 8 日至 11 日;1,000名受访者;15-19岁;500 名男性和 500 名女性受访者根据 2022 年 7 月在日本进行的一项调查，32.6%的 15 至 19 岁男孩愿意花钱购买动漫或漫画。在同年龄组的女孩中，这一比例较低。扫描领取报告560注：日本;2012年至2022年来源：Comic Market32 2023 Wezo.-All Rights Reserved5905505505305005307301701000200500400300600700800201220132014201520162017201820192022Number of visitors in thousands20122012 年至年至 20222022 年日本夏季漫画市场年日本夏季漫画市场 （ComiketComiket）的参观者总数的参观者总数2022 年 8 月，约有 17 万人参观了日本夏季漫画市场（Comiket）。该活动以自行出版的漫画为重点，在东京国际展览中心举行。由于 COVID-19 大流行，该活动在 2020 年和 2021 年没有举行。为了防止 COVID-19 感染，2022 年限制了参观人数，这导致出 席人数与往年相比大幅下降。与夏季 Comiket 不同，冬季 Comiket扫描领取报告33550 2023 Wezo.-All Rights Reserved52056052055055057075011018010002005004003006007008002012201320142015201620172018201920212022参观人数（千人）20122012 年至年至 20222022 年日本冬季漫画市场年日本冬季漫画市场 （ComiketComiket）的参观者总数的参观者总数注：日本;2012年至2022年来源：Comic Market2022 年 12 月，约有 18 万人参观了日本的冬季漫画市场（Comiket）。该活动以自行出版的漫画为重点，在东京国际展览中心举行。由于 COVID-19 预防措施，2021 年和 2022 年不得不限制参观人数，这导致出席人数与前几年相比大幅下降。虽然冬季 Comiket 不得不在 2020 年取消，但夏季 Comiket 在早些时候扫描领取报告24 2023 Wezo.-All Rights Reserved数据来源动漫新闻网应用魔术 漫画市场交叉营销玉海搜索打动讲谈社LINE研究总务省（日本）亚洲网络研究 欧立康出版研究所 Shinbunka Online松学馆集英社SMBC消费金融扫描领取报告版权声明 2023 Wezo.-All Rights Reserved本报告著作权由维卓出海研究院整理而成，部分数据、文字或图片素材采集于公开信息，仅为说明问题之引用，所有权为原作者所有。未经允许，不得以任何形式或手段复制、抄袭、影印、翻译本报告的任何部分。凡转载、摘编或利用其它方式使用本报告文字、数据、观点的，应注明来源（WEZO维卓公众号），同时不能删减或改写内容。报告内容仅供一般性参考，不能用于商业用途，不应视为针对特定事务的意见或依据。若有业务输出需求，欢迎联系维卓商务经理：18630366650（郭先生）。扫描领取报告WEZO维卓旗下行业研究分析品牌，致力于通过科学、有效的研究体系，帮助中国出海企业洞察全球数字营销行业发展脉络，把握出海增长机遇，为出海企业提供持续、长效的发展价值。目前，我们已成功发布20 份精心打造的行业报告，涵盖了电商、游戏、移动应用、品牌客户等多个领域。欢迎下载报告，与我们一同探索全球市场的机遇与未来！关于维卓出海研究院关于维卓出海研究院服务客户服务客户洞悉全球洞悉全球，发掘商机发掘商机 2023 Wezo.-All Rights Reserved【智慧营销智慧营销 驱动未来驱动未来 】关注我们，获取最新出海营销干货报告出海广出海广告告 就选维就选维卓卓

2024-09-12 37页 5星级

传媒行业2024年中报总结：24H1各细分方向收入表现分化利润端整体承压-240905（57页）.pdf

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/5757 Xml Table_Page 跟踪分析|传媒 证券研究报告 传媒行业传媒行业 2024 年中报总结年中报总结 24H1 各细分方向收入表现分化各细分方向收入表现分化，利润端利润端整体承压整体承压 Table_Summary 核心观点：核心观点：行业概况：行业概况：根据 wind，24H1 传媒行业实现营业收入 2945.84 亿元，同比增长 5.02%；归母净利润 170.32 亿元，同比减少 29.15%。24Q2单季度实现营业收入 1513.37 亿元，同比增长 3.40%；归母净利润90.92 亿元，同比减少 28.22%。互联网：互联网：根据 wind，2024 年 H1 收入同比增长，利润有所下滑。板块整体毛利率略有下降，合理收缩了运营费用率。游戏：游戏：24H1 游戏大盘增速放缓，同比增长 2.08%。Q2 手游市场缺乏大作刺激，端游、出海市场表现稳定。黑神话：悟空销量表现出色，国产 3A 游戏市场初步验证。营销：营销：营销大盘整体稳健，快消广告主投放韧性强。24 年上半年，营销公司业绩承压，24Q2 同比下降但环比有所转好，静待宏观复苏节奏。影视影视院线：院线：24Q2 内容供给不足导致国内票房下滑，业绩由盈转亏。影院竞争有所加剧。教育：教育：中公、华图和粉笔三强格局形成，粉笔和华图缩小收入差距。K12方面收入增长态势良好，新一轮线下投入或将稳步展开。板块整体表现回暖，盈利水平逐步优化。出版：出版：教育出版保持刚性增长，大众出版行业下行。上市公司整体降本增效，出版类国企响应政策提分红，2024 年中期皖新传媒、新华文轩、中南传媒分别宣告了年中分红计划。广电新媒体：广电新媒体：业绩继续承压，IPTV 用户数环比下降，关注行业规范推进后头部牌照商的业绩修复。投资建议：投资建议：（1）互联网方面，建议关注：腾讯控股、美团、快手、哔哩哔哩(BILI)/哔哩哔哩-W(09626.HK)、泡泡玛特，以及格局稳定、盈利持续优化的腾讯音乐(TME)/腾讯音乐-SW(01698.HK)和云音乐。（2）游戏建议市场关注绩优且具备优质产品储备的游戏龙头，关注恺英网络、神州泰岳；此外关注低估值的游戏龙头三七互娱、吉比特等。（3）关注板块龙头价值修复及绩优个股，营销板块推荐分众传媒（业绩韧性强，高分红）；长视频建议关注芒果超媒和爱奇艺；在线招聘建议关注BOSS 直聘；在线出行关注滴滴出行、满帮集团等；线下娱乐建议关注华立科技；文旅建议关注电广传媒等。（4）同时建议关注业绩有望持续复苏和增长的粉笔（公考市占率提升）、高途集团（监管驱稳，拓展非学科培训和线下）等。（5）关注出版板块的凤凰传媒、中南传媒、山东出版、皖新传媒、南方传媒等。风险提示：风险提示：传媒板块系统性风险、监管政策趋严程度超预期的风险、游戏公司技术性风险。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2024-09-05 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：旷实 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE No.BNV294 010-59136610 分析师：分析师：叶敏婷 SAC 执证号：S0260519110001 021-38003665 分析师：分析师：徐呈隽 SAC 执证号：S0260519110002 021-38003663 分析师：分析师：周喆 SAC 执证号：S0260523050003 SFC CE No.BJD408 010-59136890 分析师：分析师：毛玥 SAC 执证号：S0260524070007 021-38003774 请注意，叶敏婷,徐呈隽,毛玥并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。-34%-26%-19%-11%-4%4/2311/2301/2404/2406/2409/24传媒沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2/57 Table_PageText 跟踪分析|传媒 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS（元）（元）PE（x）EV/EBITDA（x）ROE（%）收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 光线传媒 300251.SZ 人民币 6.85 2024/4/21 买入 12.56 0.39 0.41 17.56 16.71 20.10 19.34 12.20 11.80 横店影视 603103.SH 人民币 10.40 2024/4/19 买入 20.50 0.51 0.63 20.39 16.51 11.56 9.80 19.50 19.40 芒果超媒 300413.SZ 人民币 18.97 2024/8/25 买入 25.49 1.11 1.33 17.09 14.26 2.42 2.30 8.50 8.80 万达电影 002739.SZ 人民币 9.45 2024/5/6 买入 19.37 0.65 0.77 14.54 12.27 8.31 7.25 14.90 15.10 新媒股份 300770.SZ 人民币 34.60 2024/9/1 买入 39.90 2.66 2.82 13.01 12.27 4.53 4.19 15.00 14.20 蓝色光标 300058.SZ 人民币 5.41 2024/9/1 买入 5.85 0.15 0.23 36.07 23.52 9.76 8.66 4.60 6.90 完美世界 002624.SZ 人民币 7.64 2024/4/29 买入 11.13 0.62 0.63 12.32 12.13 9.88 9.53 11.90 10.80 神州泰岳 300002.SZ 人民币 9.18 2024/8/28 买入 14.80 0.65 0.75 14.12 12.24 8.20 6.20 18.30 17.50 吉比特 603444.SH 人民币 203.84 2024/8/16 买入 252.54 13.69 16.21 14.89 12.57 8.00 6.67 21.20 23.60 三七互娱 002555.SZ 人民币 13.80 2024/8/27 买入 17.53 1.17 1.29 11.79 10.70 10.63 8.53 18.80 18.30 恺英网络 002517.SZ 人民币 9.36 2024/8/23 买入 12.21 0.81 1.03 11.56 9.09 7.56 5.13 26.70 27.20 盛天网络 300494.SZ 人民币 9.17 2024/4/30 买入 15.80 0.38 0.58 24.13 15.81 22.35 14.17 9.80 12.90 分众传媒 002027.SZ 人民币 5.75 2024/8/13 买入 8.34 0.37 0.40 15.54 14.38 12.22 12.02 24.20 21.60 天下秀 600556.SH 人民币 3.58 2024/8/28 买入 3.64 0.08 0.10 44.75 35.80 23.58 17.31 3.70 4.40 兆讯传媒 301102.SZ 人民币 7.96 2024/8/28 买入 10.32 0.29 0.41 27.45 19.41 4.64 4.10 3.90 5.20 华策影视 300133.SZ 人民币 5.20 2024/5/6 买入 9.53 0.23 0.26 22.61 20.00 26.09 22.35 5.80 6.30 新经典 603096.SH 人民币 15.50 2024/8/18 买入 23.22 1.06 1.13 14.62 13.72 9.70 8.99 8.50 9.00 山东出版 601019.SH 人民币 12.53 2024/9/1 买入 13.81 0.77 0.83 16.27 15.10 8.00 7.10 10.50 10.90 中南传媒 601098.SH 人民币 13.53 2024/8/28 买入 14.61 0.81 0.88 16.70 15.38 4.33 3.73 9.20 9.60 凤凰传媒 601928.SH 人民币 11.37 2024/8/30 买入 12.76 0.71 0.76 16.01 14.96 8.86 7.88 9.20 9.60 皖新传媒 601801.SH 人民币 6.75 2024/8/28 买入 8.20 0.46 0.52 14.67 12.98 3.42 2.76 7.50 8.40 华立科技 301011.SZ 人民币 16.22 2024/8/29 买入 23.48 0.52 0.75 31.19 21.63 13.85 11.09 10.40 13.70 电广传媒 000917.SZ 人民币 4.88 2024/9/1 买入 5.73 0.14 0.19 34.86 25.68 25.16 19.06 1.90 2.50 易点天下 301171.SZ 人民币 13.48 2024/8/19 买入 19.65 0.52 0.57 25.92 23.65 18.13 13.63 6.70 6.90 哔哩哔哩 BILI.O 美元 15.03 2024/8/25 买入 20.29-0.10 0.51-29.23 23.00 12.00-7.00 0.00 哔哩哔哩-W 09626.HK 港元 121.30 2024/8/25 买入 158.24-0.81 4.01-30.27 23.00 12.00-7.00 0.00 网易 NTES.O 美元 79.56 2024/5/26 买入 132.71 7.22 8.10 11.02 9.82 8.30 6.90 21.80 20.00 网易-S 09999.HK 港元 123.10 2024/5/26 买入 207.27 11.26 12.63 10.93 9.75 8.30 6.90 21.80 20.00 腾讯音乐 TME.N 美元 10.46 2024/8/18 买入 13.16 0.67 0.78 15.70 13.40 1.80 1.52 10.00 11.00 腾讯音乐-SW 01698.HK 港元 40.45 2024/8/18 买入 51.24 2.60 3.04 15.58 13.30 1.80 1.52 10.00 11.00 百度 BIDU.O 美元 82.38 2024/9/4 买入 109.00 10.99 12.82 7.50 6.43 4.00 5.00 8.00 8.00 百度集团-SW 09888.HK 港元 79.75 2024/9/4 买入 106.00 10.70 12.49 7.45 6.39 4.00 5.00 8.00 8.00 微博 WB.O 美元 7.30 2024/9/4 买入 11.14 1.80 1.90 4.06 3.84 3.00 2.80 6.90 7.00 微博-SW 09898.HK 港元 57.50 2024/9/4 买入 86.88 14.03 14.81 4.10 3.88 3.00 2.80 6.90 7.00 滴滴出行 DIDIY.OO 美元 3.80 2024/8/27 买入 6.13-3.00-1.20-375.50 258.10-0.90-0.40 猫眼娱乐 01896.HK 港元 6.13 2024/4/15 买入 15.82 0.80 0.92 6.98 6.07 5.60 4.30 9.20 9.60 美团-W 03690.HK 港元 119.30 2024/8/31 买入 182.96 7.13 8.82 15.24 12.32 14.10 10.80 23.50 22.90 心动公司 02400.HK 港元 18.82 2024/9/1 买入 30.11 1.24 1.59 13.82 10.78 8.70 6.00 24.40 23.60 fYaVeUaYfY8XdXaYbRbP7NoMpPmOrNlOnNuNfQnNpR7NpPyRuOpNuMxNrRrQ 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3/57 Table_PageText 跟踪分析|传媒 泡泡玛特 09992.HK 港元 48.30 2024/8/26 买入 57.48 1.70 2.42 25.88 18.18 21.52 15.08 20.89 21.69 爱奇艺 IQ.O 美元 2.07 2024/8/26 买入 3.63 1.70 3.18 8.64 4.62 1.17 1.04 4.00 9.00 BOSS 直聘 BZ.O 美元 12.16 2024/9/2 买入 19.65 5.70 7.10 15.14 12.16 25.00 12.00 18.00 19.00 腾讯控股 00700.HK 港元 373.40 2024/8/16 买入 453.34 23.24 26.02 14.63 13.07 12.90 11.00 22.00 20.60 高途集团 GOTU 美元 3.04 2024/5/27 买入 8.22-0.36 0.14-154.15-1.85 0.73 满帮集团 YMM.N 美元 7.07 2024/8/22 买入 12.66 3.60 4.30 13.94 11.67 17.90 13.50 9.00 9.70 有道 DAO 美元 3.13 2024/8/26 买入 6.88-0.99 0.76-3.75-11.56 5.00-4.00 美图公司 01357.HK 港元 2.32 2024/8/29 买入 2.99 0.14 0.18 15.09 11.74 12.30 7.40 13.40 15.40 京东健康 06618.HK 港元 23.40 2024/8/22 买入 35.34 0.87 1.13 24.50 18.86 21.10 14.60 5.30 6.50 快手-W 01024.HK 港元 40.10 2024/8/21 买入 73.86 4.28 5.45 8.53 6.70 10.19 7.75 24.00 26.00 云音乐 09899.HK 港元 96.45 2024/8/28 买入 115.12 7.00 8.00 12.55 10.98 14.00 12.00 12.00 11.00 阿里影业 01060.HK 港元 0.37 2024/6/10 买入 0.68 0.03 0.04 11.08 8.31 6.60 4.60 5.50 6.00 阅文集团 00772.HK 港元 25.45 2024/8/13 买入 32.77 1.38 1.65 16.80 14.05 18.40 14.40 7.00 7.80 柠萌影视 09857.HK 港元 4.00 2024/4/15 买入 10.81 0.82 1.13 4.44 3.22 4.20 2.80 10.60 13.30 粉笔 02469.HK 港元 2.45 2024/4/3 买入 5.83 0.26 0.33 8.58 6.76 16.57 12.40 30.07 28.08 东方甄选 01797.HK 港元 12.58 2024/1/25 买入 37.51 1.00 1.10 11.46 10.42 48.00 43.00 31.60 28.00 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心（注：哔哩哔哩、网易、腾讯音乐、百度、微博的EPS 单位为美元/ADS，哔哩哔哩-W、网易-S、腾讯音乐-SW、百度集团-SW、微博-SW 的EPS 单位为港元/股。）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4/57 Table_PageText 跟踪分析|传媒 目录索引 一、24H1 收入整体稳健，净利润有所回落.9（一）24Q2 营收同环比增长，净利润受非经常性项目影响较大.9（二）24H1 盈利能力微幅下滑，费用率整体平稳.11（三）分行业：24H1 影视院线与有线电视业绩承压，整体实现稳健增长.12 二、互联网：整体利润增长承压.15 三、游戏：黑神话悟空提振行业信心，静待产品周期来临.17（一）复盘：24H1 游戏大盘增速放缓，端游行业更显韧性.17（二）Q2 手游市场缺乏大作刺激，端游、出海市场表现稳定.19（三）业绩表现：游戏板块营收维持增长，利润端承压.21（四）黑神话：悟空提升游戏文化价值，行业新品有望逐步释放.23 四、营销：营销大盘整体稳健，关注头部平台结构性机会.26（一）行业：营销大盘整体稳健，快消广告主投放韧性强.26（二）业绩表现：24H1 业绩承压，24Q2 环比转好，静待宏观复苏节奏.29 五、影视院线：24Q2 票房下行，板块整体承压亏损.32（一）24Q2 内容供给不足导致国内票房下滑.32（二）24Q2 电影大盘下滑导致上市公司亏损.35 六、教育：行业规范化，线下网点建设加速推进.37（一）公考：行业三强差距缩小，运营效率提升加强盈利能力.37（二）K12：收入增长态势良好，新一轮线下投入或将稳步展开.40（三）业绩表现：板块整体表现回暖，盈利水平逐步优化.42 七、出版行业：教育出版主业稳健，关注出版类国企分红.44（一）教育出版保持刚性增长，大众出版行业下行.44（二）上市公司降本增效，出版类国企响应政策提分红.47 八、广电新媒体：业绩继续承压，关注行业规范推进后头部牌照商的收入增长机会.49（一）行业：IPTV 用户数环比下降，关注监管推进和牌照商优势兑现.49（二）业绩表现：有线电视板块持续承压，关注行业监管推进后头部牌照商业绩修复.50 九、投资建议.54 十、风险提示.55 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5/57 Table_PageText 跟踪分析|传媒 图表索引 图 1：24H1 传媒行业盈利分布图（同比 23H1，右边为业绩亏损公司中持续亏损与盈转亏数量占比）.9 图 2：传媒行业营业收入（亿元）和同比增速（%）.10 图 3：传媒单季度收入（亿元）和同比增速（%）.10 图 4：传媒行业归母净利润（亿元）和增速（%）.10 图 5：传媒单季度归母净利润（亿元）.10 图 6：传媒行业扣非归母净利润（亿元）和增速（%）.10 图 7：传媒单季度扣非归母净利润（亿元）.10 图 8：20H1-24H1 盈利公司的净利润增速分布（家）.11 图 9：传媒行业毛利率及净利率（%）.11 图 10：传媒行业期间费用率（%）（财务费用率在右轴）.11 图 11：传媒行业经营性现金流净额（亿元）.12 图 12：24H1 分行业营业收入（亿元）和同比增速（%）.13 图 13：2024Q2 分行业营业收入（亿元）和同比增速（%）.13 图 14：24H1 分行业净利润（亿元）和同比增速（%）.14 图 15：2024Q2 分行业归母净利润（亿元）和同比增速（%）.14 图 16：互联网板块营业收入（亿元）及增速（%）.15 图 17：互联网板块归母净利润（亿元）及增速（%）.15 图 18：互联网板块分季度营业收入（亿元）及增速（%）.15 图 19：互联网板块分季度归母净利（亿元）及增速（%）.15 图 20：互联网板块各企业 2024 年 H1 营业收入（亿元）及增速（%）.16 图 21：互联网板块各企业 2024 年 H1 扣非净利润（亿元）及增速（%）.16 图 22：互联网板块各企业 24Q2 营业收入（亿元）及增速（%）.16 图 23：互联网板块各企业 24Q2 扣非净利润（亿元）及增速（%）.16 图 24：互联网板块毛利率及净利率（%）.17 图 25：互联网板块期间费用情况（%）.17 图 26：24Q1 A 股游戏行业指数、重点游戏公司指数和中信传媒指数涨跌幅（%）.18 图 27：20172024 年 8 月游戏行业的 Forward-PE 估值（x）.19 图 28：季度手游收入（亿元）及同比增速（右轴）.20 图 29：季度中国自研手游出海收入（亿美元）及同比增速（%）.20 图 30：20182024 年 8 月新进入 iOS 畅销榜的游戏数量（款）.20 图 31：各月份 iOS 畅销榜前 100 游戏产品的上线年份分布（%）.21 图 32：游戏板块营收（亿元）和同比增速（%，右轴）.21 图 33：游戏板块单季度营收和环比增速（%，右轴）.21 图 34：游戏板块归母净利润（亿元）和同增（%）.22 图 35：游戏板块单季度净利润和环比增速（%）.22 图 36：游戏板块季度毛利、净利率走势（%）.22 图 37：游戏板块季度销售费率、管理费用率、财务费用率走势（%）.22 图 38：黑神话：悟空融入文化建筑.23 图 39：黑神话：悟空融入神话传说人物.23 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6/57 Table_PageText 跟踪分析|传媒 图 40：全媒体广告刊例花费同比变动情况.27 图 41：广告行业整体刊例花费同比变动情况.27 图 42：国内单季度互联网广告市场规模（亿元）.28 图 43：生活圈媒体刊例花费变动情况.28 图 44：互联网公司广告营收同比增速.28 图 45：24 年上半年 TOP10 行业投放刊例花费同比增幅.29 图 46：广告营销板块营业收入及增速.29 图 47：广告营销板块归母净利及增速.29 图 48：广告营销行业分季度营业收入及增速.30 图 49：广告营销行业分季度归母净利及增速.30 图 50：广告营销行业归母扣非净利.30 图 51：广告营销公司营业收入及增速.31 图 52：广告营销公司归母净利.31 图 53：广告营销公司单季度营业收入及增速.31 图 54：广告营销公司单季度归母净利.31 图 55：广告营销公司毛利率及净利率（%）.32 图 56：广告营销公司期间费用情况（%）.32 图 57：行业单季度盈利能力.32 图 58：广告营销公司商誉.32 图 59：全国月度票房推移（亿元，含服务费）.33 图 60：全国月度上映影片数量推移（部）.33 图 61：国产片和进口片的上映数量及票房.33 图 62：全国月度观影人次推移（亿人次）.34 图 63：全国平均票价推移（元/张，含服务费）.34 图 64：全国单影厅产出走势（TTM，万元/厅）.34 图 65：影投公司的票房市占率走势.35 图 66：影视院线板块营业收入和同比增速（右轴）.35 图 67：影视院线板块归母净利润和同比增速（右轴）.35 图 68：影视院线单季度营收（亿元）和环比增速（%）.36 图 69：影视院线板块归母净利润和环比增速（右轴）.36 图 70：影视院线板块毛利率和净利率（%）.36 图 71：影视院线板块三大期间费用率（%）.36 图 72：影视院线板块单季度毛利率和净利率（%）.37 图 73：影视院线板块单季度三大期间费用率（%）.37 图 74：影视院线板块单季度经营性现金流（亿元）.37 图 75：影视院线板块的商誉资产（亿元）.37 图 76：粉笔、中公教育和华图山鼎 23-24H1 年教培收入（亿元）和增速（%）对比.38 图 77：中公教育和华图山鼎 23Q2-24Q2 收入（亿元）和增速（%）对比.38 图 78：粉笔、中公教育和华图山鼎 23-24H1 年教培业务毛利率（%）对比.38 图 79：粉笔、中公教育和华图山鼎 23-24H1 年归母净利润（亿元）对比.39 图 80：粉笔、中公教育和华图山鼎 23-24H1 年扣非归母净利润（亿元）对比.39 图 81：中公教育和华图山鼎 23Q2-24Q2 归母净利润（元）和增速（%）对比.39 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7/57 Table_PageText 跟踪分析|传媒 图 82：中公教育和华图山鼎 23Q2-24QQ2 扣非归母净利润（元）和增速（%）对比.39 图 83：粉笔、中公教育和华图山鼎线下学习网点（个）对比.40 图 84：粉笔、中公教育和华图山鼎师资人数（人）对比.40 图 85：24Q2 K12 主要公司收入（百万元）和增速（%）对比.41 图 86：23Q2&24Q2 K12 主要公司 Non-GAAP 净利润（百万元）对比.41 图 87：24H1 K12 主要公司收入（百万元）和增速（%）对比.42 图 88：教育行业营业收入及增速（%）.42 图 89：教育行业归母净利.42 图 90：教育行业单季度营业收入及增速.43 图 91：教育行业单季度归母净利.43 图 92：教育企业营收及增速.43 图 93：教育企业归母净利.43 图 94：教育企业单季度营收及增速.44 图 95：教育企业单季度归母净利.44 图 96：教育行业毛利率及净利率（%）.44 图 97：教育行业期间费用情况（%）.44 图 98：A 股教育出版公司的单季度营收及其增速.45 图 99：国内 K12 人数的推移及预测.45 图 100：A 股教育出版公司的单季度利润总额及其增速.45 图 101：A 股教育出版公司的单季度归母净利润及增速.45 图 102：23H1/24H1 出版类国企的实际税率.46 图 103：A 股大众出版公司的单季度营收及其增速.46 图 104：国内图书零售市场的码洋及其增速.46 图 105：A 股大众出版公司的单季度利润总额及增速.47 图 106：A 股大众出版公司的单季度归母净利润及增速.47 图 107：出版行业毛利率和净利率.47 图 108：出版行业的期间费率.47 图 109：23Q2-24Q2 出版行业毛利率和净利率.48 图 110：23Q2-24Q2 出版行业的期间费率.48 图 111：出版类国企的在手资金情况（左轴，亿元）与市值（右轴，亿元）.48 图 112：全国 IPTV 用户数（亿户）及对宽带用户渗透率.49 图 113：OTT 月活终端数（亿台）及月活率.50 图 114：OTT 日活率.50 图 115：OTT 视频应用 MAU（万户）.50 图 116：广电板块营业收入及增速（%）.51 图 117：广电板块归母净利.51 图 118：广电板块扣非归母净利.51 图 119：广电板块单季度营业收入及增速.52 图 120：广电板块单季度归母净利及增速.52 图 121：广电板块各企业营收情况.52 图 122：广电板块各企业归母净利情况.52 图 123：广电板块各企业单季度营收情况.52 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8/57 Table_PageText 跟踪分析|传媒 图 124：广电板块各企业单季度归母净利情况.52 图 125：广电板块毛利率及净利率（%）.53 图 126：广电板块期间费用情况（%）.53 图 127：新媒股份营业收入.53 图 128：新媒股份净利润.53 图 129：新媒股份单季度营业收入.54 图 130：新媒股份单季度归母净利润.54 表 1：传媒板块单季度财务指标（%，分母口径均为营业收入）和 24Q2 同环比变动（pct）.12 表 2：截至 24Q2 游戏板块股价区间涨跌幅（%）.18 表 3：游戏板块的财务指标单季度走势（%）.23 表 4：游戏公司 24H1、24Q2 业绩和主要储备产品梳理.24 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9/57 Table_PageText 跟踪分析|传媒 样本筛选和行业分类：样本筛选和行业分类：本文在中信传媒指数的基础上，根据公司主营业务构成，选择共计138家传媒公司。按照公司的传媒业务性质和类别进行行业划分，若经营多种传媒类业务则按照最高的收入来源占比作为划分基准。得到10个行业分类，分别为游戏行业、影视院线、广告营销、新闻出版发行、教育行业、有线电视、互联网行业、体育、动漫和其他，汇总分析主要围绕传媒行业指数标的和行业分类展开。本文如无特别说明，数据来源均为wind数据和公司财报。一、一、24H1 收入整体稳健收入整体稳健，净利润净利润有所回落有所回落 24Q2延续延续Q1盈利表现盈利表现。24H1共有95家公司实现盈利，其中88家公司连续两年盈利，7家公司由亏转盈。24H1共有43家公司亏损，其中连续两年亏损的公司有23家，盈转亏公司20家。24Q2单季度来看，89家公司实现盈利，49家公司亏损。图图1：24H1传媒行业盈利分布图（同比传媒行业盈利分布图（同比23H1，右边为业绩亏损公司中持续亏损，右边为业绩亏损公司中持续亏损与与盈转亏数量占比盈转亏数量占比）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心，注：盈利口径为归母净利润 （一）（一）24Q2 营收同环比增长，营收同环比增长，净利润净利润受非经常性项目影响较大受非经常性项目影响较大 24H1传媒行业实现营业收入2945.84亿元，同比增长5.02%。24Q2单季度实现营业收入1513.37亿元，同比增长3.40%，环比增长5.65%。归母净利润层面，24H1传媒行业实现归母净利润170.32亿元，同比减少29.15%。24Q2单季度归母净利润90.92亿元，同比减少28.22%，环比增长14.51%。扣非归母净利润看，24H1传媒行业扣非归母净利润160.62亿元，同比减少1.83%。传媒行业24Q2单季度扣非归母净利润88.58亿元，同比增长17.94%，环比增长22.96%。64%51%持续盈利亏转盈持续亏损盈转亏 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10/57 Table_PageText 跟踪分析|传媒 图图2：传媒行业营业收入（亿元）和同比增速（：传媒行业营业收入（亿元）和同比增速（%）图图3：传媒单季度收入（亿元）和：传媒单季度收入（亿元）和同同比增速（比增速（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图4：传媒行业归母净利润（亿元）和增速（：传媒行业归母净利润（亿元）和增速（%）图图5：传媒单季度归母净利润（亿元）：传媒单季度归母净利润（亿元）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图6：传媒行业扣非归母净利润（亿元）和增速：传媒行业扣非归母净利润（亿元）和增速（%）图图7：传媒单季度扣非归母净利润（亿元）：传媒单季度扣非归母净利润（亿元）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 我们对样本池公司20H1-24H1的盈利状况进行统计，24H1净利润增速在10P%-10%-5%0%5 %0%(1,000)(500)05001,0001,5002,0002,5003,0002019H12020H12021H12022H12023H12024H1营业收入同比增速（%）3.40%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0006009001,2001,5001,8002023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2营业收入同比增速（右轴）-26.78a.59%-30.48.30%-29.15%-40%-20%0 %(180)(120)(60)0601201802403003602019H12020H12021H12022H12023H12024H1归母净利润同比增速（%）0204060801001201402023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2归母净利润-60%-30%0000%(100)(50)0501001502002502019H12020H12021H12022H12023H12024H1扣非净利润同比增速（%）-40-200204060801001202023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2扣非净利润 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11/57 Table_PageText 跟踪分析|传媒 的稳健增长区间的公司数量为11家，与23H1相比减少14家。24H1净利润增速高于100%的公司有13家，与23H1相比减少12家。图图8：20H1-24H1盈利公司的净利润增速分布（家）盈利公司的净利润增速分布（家）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 （二）（二）24H1 盈利能力盈利能力微幅下滑微幅下滑，费用率，费用率整体整体平稳平稳 24H1传媒行业总体实现毛利润832.31亿元（YOY 0.50%），毛利率为28.25%，同比减少1.27pct；净利率5.78%，同比减少2.79pct。从三大期间费用来看，24H1行业总体产生销售费用322.30亿元（YOY 8.95%），销售费用率10.94%，同比增长0.39pct；产生管理费用284.16亿元（YOY 1.92%），管理费用率9.65%，同比降低0.29pct；产生财务费用-2.41亿元，财务费用率-0.08%，同比降低0.08pct。图图9：传媒行业毛利率及净利率（：传媒行业毛利率及净利率（%）图图10：传媒行业期间费用率（：传媒行业期间费用率（%）（财务费用率在）（财务费用率在右轴）右轴）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 单季度来看，2024Q2单季度实现毛利润428.64亿元（QoQ 6.18%，YoY-2.67%），051015202530352020H12021H12022H12023H12024H10%5 %05 19H12020H12021H12022H12023H12024H1毛利率净利率-0.20%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%-2%0%2%4%6%8 19H12020H12021H12022H12023H12024H1销售费用率管理费用率财务费用率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 12/57 Table_PageText 跟踪分析|传媒 毛利率28.32%，同比减少1.77pct，环比提升0.14pct；归母净利率6.01%，同比降低2.65pct，环比提升0.46 pct。2024Q2行业总体产生销售费用164.58亿元（QoQ 4.35%，YoY 3.26%），销售费用率10.88%，同比下降0.01pct，环比下降0.13 pct；产生管理费用101.29亿元（QoQ 6.75%，YoY 1.57%），管理费用率6.69%，同比降低0.12 pct，环比增长0.07 pct；产生研发费用45.55亿元（QoQ 7.36%，YoY 4.51%），研发费用率3.01%，环比增长0.05 pct，同比增长0.03pct；产生财务费用-1.47亿元，财务费用率-0.19%。表表1：传：传媒板块单季度财务指标（媒板块单季度财务指标（%，分母口径均为营业收入）和，分母口径均为营业收入）和24Q2同环比变动（同环比变动（pct）财务指标财务指标 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 季度环比（季度环比（pct）季度同比季度同比(pct)毛利率 30.09(.34.19(.18(.32%0.14 -1.77 销售费用率 10.89.25.95.01.88%-0.13 -0.01 管理费用率 6.81%6.46%8.12%6.62%6.69%0.07 -0.12 研发费用率 2.98%3.07%3.29%2.96%3.01%0.05 0.03 财务费用率-0.21%0.01%0.27%-0.07%-0.10%-0.03 0.11 资产减值损失率-0.43%-0.17%-5.23%-0.22%-0.30%-0.07 0.13 投资收益率 2.35%1.08%-1.59%0.89%0.99%0.11 -1.36 归母净利率 8.65%7.43%3.28%5.54%6.01%0.46 -2.65 扣非净利率 5.13%6.72%-1.89%5.03%5.85%0.82 0.72 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 24H1传媒行业经营性现金流净额为83.85亿元，同比减少63.40%。单季度看，24Q2经营性现金流118.34亿元，同比减少31.06%。图图11：传媒行业经营性现金流净额（亿元）：传媒行业经营性现金流净额（亿元）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 （三）分行业：（三）分行业：24H1 影视院线与有线电视影视院线与有线电视业绩承压业绩承压，整体整体实现实现稳健增长稳健增长 分行业总览：分行业总览：24H1营收同比正增长的子板块包括新闻出版发行、广告营销、游戏行业、互联网行业、教育行业、体育、动漫、其他，其中新闻出版发行板块实现营收0501001502002502019H12020H12021H12022H12023H12024H1经营性现金流净额 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 13/57 Table_PageText 跟踪分析|传媒 616.66亿元（YoY 1.16%），广告营销实现营收829.13亿元（YoY 7.85%），游戏行业板块实现营收433.94亿元（YoY 6.51%），互联网板块实现营收396.85亿元（YoY 18.37%），教育板块实现营收191.48亿元（YoY 8.57%），体育板块实现营收19.85亿元（YoY 49.50%），动漫板块实现营收13.06亿元（YoY 0.36%），其他板块实现营收60.56亿元（YoY 1.34%）。2024Q2单季来看，营收实现同比正增长的子板块包括新闻出版发行、广告营销、游戏行业、互联网、影视院线、教育行业、体育行业，其中互联网行业（YOY 15.30%）和新闻出版发行（YOY 1.97%）营收同比增速领先。图图12：24H1分行业营业收入（亿元）和同比增速（分行业营业收入（亿元）和同比增速（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图13：2024Q2分行业营业收入（亿元）和同比增速（分行业营业收入（亿元）和同比增速（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 净利润端，净利润端，24H1多数子行业实现盈利，多数子行业实现盈利，但利润规模普遍降低但利润规模普遍降低。24H1除了有线电视与其他板块外，其余子行业均实现盈利。盈利的子行业中，影视院线、体育板块同比扭亏为盈，其他盈利规模皆有所缩窄，具体为：新闻出版发行实现净利润65.57亿元（YOY-21.38%），广告营销实现净利润25.19亿元（YOY-52.99%），游戏行业实1.16%7.85%6.51%-6.34.37%-11.34%1.34%8.57I.50%0.36%-20%-10%0 0Pp%-200-10001002003004005006007008009002022H12023H12024H124H1同比增速（%）1.97%4.28%4.85%-4.90.30%-14.42%-2.90.17%5.47%-6.21.28%8.05%5.30.23%-12.80%-23.47%4.35.62%-32.87%0.64%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00.00 .000.00.00P.00%-500-400-300-200-10001002003004005002024Q12023Q22024Q224Q2同比24Q2环比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 14/57 Table_PageText 跟踪分析|传媒 现净利润47.18亿元（YOY-25.45%），互联网行业实现净利润19.83亿元（YOY-10.18%），影视院线行业实现净利润8.48亿元（同比扭亏为盈），教育行业实现净利润8.62亿元（YOY-0.89%），体育行业实现净利润1.22亿元（同比扭亏为盈），动漫行业实现净利润0.55亿元（YOY-9.02%）。24H1亏损的行业为：有线电视板块亏损4.61亿元（同比由盈转亏），其他行业亏损1.69亿元（同比由盈转亏）。从24Q2单季度来看，除了有线电视、影视院线、其他行业外，其余行业均实现盈利。其中，实现盈利的行业具体为：新闻出版发行（盈利43.10亿元，YOY-18.54%）、广告营销（盈利13.49亿元，YOY-57.95%）、游戏（盈利24.42亿元，YOY-11.43%）、互联网行业（盈利11.59亿元，YOY-8.53%）、教育（盈利5.10亿元，YOY-9.73%）、体育（盈利0.19亿元，YOY 186.45%）、动漫（盈利0.05亿元，YOY-89.71%）。图图14：24H1分行业净利润（亿元）和同比增速（分行业净利润（亿元）和同比增速（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图15：2024Q2分行业归母净利润（亿元）和同比增速（分行业归母净利润（亿元）和同比增速（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 -21%-53%-25%-153%-10H9%-169%-14%-9%-200%0 000000%(20)0204060801002022H12023H12024H124H1同比增速（%）-18.5%-58.0%-11.4%-8.5%-64.6%-9.76.5%-89.7.86.33%7.27.30.73%-130.46%6.39E.21%-81.13%-91.08%-150%-100%-50%0P00 0%000%(30)(20)(10)01020304050602024Q12023Q22024Q224Q2同比24Q2环比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 15/57 Table_PageText 跟踪分析|传媒 二、互联网：二、互联网：整体利润增长承压整体利润增长承压 2024年年H1收入同比增长，利润有所下滑。收入同比增长，利润有所下滑。上市公司业绩方面，我们选取从A股7家互联网上市公司作为标的池。营收端，2024年H1互联网板块合计营收396.85亿元，同比增长18.37%；24Q2板块合计收入达到184.85亿元，同比增长15.3%。净利来看，2024年H1互联网板块合计归母净利19.83亿元，同比下滑10.18%；24Q2板块合计归母净利达到11.59亿元，同比下滑8.53%。图图16：互联网板块营业收入（亿元）及增速（：互联网板块营业收入（亿元）及增速（%）图图 17：互联网板块归母净利润（亿元）及增速（：互联网板块归母净利润（亿元）及增速（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图18：互联网板块分季度营业收入（亿元）及增速（：互联网板块分季度营业收入（亿元）及增速（%）图图 19：互联网板块分季度归母净利（亿元）及增速：互联网板块分季度归母净利（亿元）及增速（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 收入端：收入端：24年年H1各公司表现分化。各公司表现分化。2024H1互联网行业营收规模排前的公司包括国联股份（24年H1营收297.42亿元，同比增长26%）、芒果超媒（24年H1营收69.60亿元，同比增长4%）、平治信息、人民网、新华网、视觉中国和迅游科技。24年H1互联网行业净利规模排前的公司为芒果超媒（24年H1扣非净利10.65亿元，同比下滑15%）、国联股份（24年H1扣非净利7.13亿元，同比增长11%）以18.37%-20%0 0%(100.00)0.00100.00200.00300.00400.00500.002019H12020H12021H12022H12023H12024H1营业收入（亿元）同比增速（%，右轴）-20%-10%0 0P%(10)(5)05101520252019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1 2024H1归母净利润（亿元）同比增速（%，右轴）-15%-10%-5%0%5 %(150.00)(100.00)(50.00)0.0050.00100.00150.00200.00250.002023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2营业收入（亿元）环比增速（%）40.73%-100%-50%0P00 0%000%(10.00)(5.00)0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2归母净利润（亿元）环比增速（%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 16/57 Table_PageText 跟踪分析|传媒 及新华网、视觉中国、迅游科技、人民网和平治信息。24Q2来看，版块营收规模排前的公司包括国联股份（24Q2营收134.84亿元，同比增长29%）、芒果超媒（24Q2营收36.36亿元，同比增长0%）、新华网、人民网、视觉中国、平治信息和迅游科技。24Q2净利规模排前的公司包括芒果超媒（24Q2扣非净利4.45亿元，同比下滑32%）、国联股份（24Q2扣非净利3.73亿元，同比增长19%）。图图20：互联网板块各企业：互联网板块各企业2024年年H1营业收入（亿元）营业收入（亿元）及增速（及增速（%）图图 21：互联网板块各企业：互联网板块各企业 2024 年年 H1 扣非净利润扣非净利润（亿元）及增速（亿元）及增速（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图22：互联网板块各企业：互联网板块各企业24Q2营业收入（亿元）及增营业收入（亿元）及增速（速（%）图图 23：互联网板块各企业：互联网板块各企业 24Q2 扣非净利润（亿元）扣非净利润（亿元）及增速（及增速（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 利润端：板块整体毛利率略有下降，合理收缩了运营费用率。利润端：板块整体毛利率略有下降，合理收缩了运营费用率。盈利能力来看，2024年H1互联网板块整体毛利率为10.84%，同比下滑2.69pct。净利率方面，2024年H1板块整体净利率为5.00%，同比下降1.59pct。销售费用率为3.09%，同比下降0.93pct；管理费用率为2.21%，同比下降0.59pct。24Q2来看，互联网板块毛利率为12.40%，同比下滑3.64pct，互联网板块净利润率为6.27%，同比下滑1.63pct。24Q2销售费用-30%-20%-10%0 0%(320.00)(240.00)(160.00)(80.00)0.0080.00160.00240.00320.00400.0024H1总收入 YoYYoY-100%-50%0P0%(18.00)(14.00)(10.00)(6.00)(2.00)2.006.0010.0014.0018.0024H1扣非净利润YoY-80%-60%-40%-20%0 %(320.00)(240.00)(160.00)(80.00)0.0080.00160.002024Q2总收入YoY-50%-40%-30%-20%-10%0 0P%(5.00)(4.00)(3.00)(2.00)(1.00)0.001.002.003.004.005.002024Q2扣非净利润YoY 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 17/57 Table_PageText 跟踪分析|传媒 率为3.49%，同比收缩1.22pct，管理费用率为1.44%，同比收缩0.42pct。图图24：互联网板块毛利率及净利率（：互联网板块毛利率及净利率（%）图图 25：互联网板块：互联网板块期间费用情况（期间费用情况（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 三、游戏：三、游戏：黑神话悟空提振行业信心，静待产品周黑神话悟空提振行业信心，静待产品周期来临期来临 （一）复盘：（一）复盘：24H1 游戏大盘增速放缓，端游行业更显韧性游戏大盘增速放缓，端游行业更显韧性 24H1游戏大盘增速放缓，同比增长游戏大盘增速放缓，同比增长2.08%。根据伽马数据，2024H1，中国游戏市场实际销售收入为1472.67亿元（YOY 2.08%），相比于23H2中国游戏市场规模比下降7.2%。我们认为这与23年下半年上线较多新游戏基数较高有关，同比数据来看，游戏市场微幅增长。其中Q1中国游戏市场规模为726.38亿元（YOY 7.60%，QOQ-2.46%），Q2中国游戏市场规模为746.29亿元（YOY-2.77%，QOQ 2.74%）。细分来看，24H1中国移动游戏市场规模为1075.17亿元，同比增长0.76%，移动游戏市场收入占比为73.01%，同比下降0.96pct。24H1中国客户端游戏市场规模为337.63亿元，同比增长2.49%，客户端游戏市场收入占比为22.93%。总体来看，上半年端游的表现较手游市场更稳健，受到端游市场玩家粘性强，端游游戏市场竞争相对没有手游激烈影响。手游市场则受到新品周期等影响，今年上半年上线的手游新品大作较少，因此对移动游戏市场整体拉动效果不大。2024年1月1日至2024年8月30日A股游戏行业指数累计下跌25.79%，中信传媒指数累计下跌23.28%，A股重点游戏指数累计下跌30.80%。今年以来游戏板块持续走弱主要系缺乏新品大作刺激，主要公司从产品到业绩的兑现度不高。从个股来看，三七互娱24H1收入同比增长，主要系小游戏寻道大千、灵魂序章、无名之辈贡献了流水和收入增长，公司通过多款产品验证小游戏研运实力，销售费用有所收敛，释放游戏利润，未来公司储备的游戏有国漫东方玄幻 MMORPG 斗罗大陆：猎魂世界、古风水墨模拟经营 赘婿、绘本卡通国风模拟经营 时光大爆炸 等。神州泰岳24H1游戏收入24.27亿元，同增12%，游戏业务利润为8.22亿元，同增50%。0%5 %05 19H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1 2024H1毛利率(%)净利率(%)-2%0%2%4%6%8 19H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1 2024H1销售费用率(%)财务费用率(%)管理费用率(%)识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 18/57 Table_PageText 跟踪分析|传媒 主要游戏旭日之城、战火与秩序Q2相比于Q1流水及活跃用户均有所环比下滑，ARPU保持稳定，销售费用投放减少较为明显，游戏利润进一步释放。吉比特Q2收入环比有所回升，主要系问道手游、问道端游和一念逍遥流水企稳。根据中报披露，问道端游、问道手游、一念逍遥24H1流水分别为6.56、11.55、3.11亿元，问道端游营业收入及利润同比增加，问道手游营业收入、利润同比有所减少，一念逍遥（大陆版）和奥比岛：梦想国度营业收入、利润同比大幅减少。恺英网络公司24H1实现营业收入25.55亿元，同比增长29.28%；归母净利润 8.09亿元，同比增长11.72%；游戏方面储备有 斗罗大陆：诛邪传说、关于我转生变成史莱姆这档事：新世界、盗墓笔记：启程、数码宝贝：源码等。图图26：24Q1 A股游戏行业指数、重点游戏公司指数和中信传媒指数涨跌幅（股游戏行业指数、重点游戏公司指数和中信传媒指数涨跌幅（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 注：A 股游戏行业指数包含了全部 A 股游戏公司，按照市值加权得；重点游戏公司指数仅包含三七互娱、完美世界、掌趣科技、世纪华通等公司 表表2：截至：截至24Q2游戏板块股价区间涨跌幅（游戏板块股价区间涨跌幅（%）代码代码 游戏公司游戏公司 2023 年年 13 月月 2023 年年 46月月 2023 年年 79月月 2023 年年1012 月月 2024 年年 13月月 2024 年年 46月月 2024 年年 4至今至今 002555.SZ 三七互娱 57.18$.34%-36.49%-13.32%-7.44%-22.27%6.902624.SZ 完美世界 33.81%0.97%-21.85%-10.30%-11.06%-24.15%0.003444.SH 吉比特 52.40%3.65%-24.13%-32.96%-22.17%-6.69%8.6500315.SZ 掌趣科技 34.58.56%-38.33%7.07%6.99%-24.32%3.362602.SZ 世纪华通 58.01&.08%-36.36%6.83%-8.53%-27.33%-4.662174.SZ 游族网络 40.93(.74%-30.12%-2.39%-12.57%-24.25%-0.4100002.SZ 神州泰岳 117.05H.95%-28.14%-12.03%5.88%-12.74%9.732517.SZ 恺英网络 84.60).98%-19.31%-11.35%-1.34%-12.53%-2.832558.SZ 巨人网络 65.587.07%-27.15%-13.91%7.27%-20.37%1.17%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 2024年以来，估值分布来看，行业头部公司已经处于2018年以来相对底部区域，当前游戏板块头部公司估值处于2018年以来相对底部位置，其中最低点的估值已经低于18年以来底部区域的PE估值倍数。截至2024年8月30日，游戏龙头股三七互娱、神州泰岳、吉比特、恺英网络对应24年PE分别为10.77x、15.11x、13.29x、11.13x。-50%-30%-100Pp000%Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Jul-24Aug-24A股重点游戏公司指数A股游戏行业指数中信传媒指数 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 19/57 Table_PageText 跟踪分析|传媒 考虑到新技术给行业带来收入端和成本端的改善需要时间落地和检验，游戏行业整体估值相较于23年有所回落，目前龙头游戏股估值处于接近历史（1724年）中枢的位置，仍然具有估值性价比。图图27：20172024年年8月游戏行业的月游戏行业的Forward-PE估值（估值（x）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心，注：按照每年 11 月开始估值切换，如 2020 年11 月的净利润预期由 2020 年调至 2021 年 （二）（二）Q2 手游市场缺乏大作刺激，端游、出海市场表现稳定手游市场缺乏大作刺激，端游、出海市场表现稳定 根据伽马数据2024年1-6月中国游戏产业报告数据显示：2024Q2国内游戏市场规模达到746.29亿元，环比上升2.74%，同比下降2.77%，头部产品流水有所下滑。2024Q2移动游戏市场实际销售收入546.22亿元（YOY-5.84%，QOQ 3.26%）。根据伽马数据报告显示，2024H1二次元移动游戏市场实销收入158.45亿元，同比减少5.39%，主因是头部老产品生命周期进入尾声，而新品潜力尚未得以完全释放。休闲移动游戏收入160.3亿元，同比下降4.04%。其中内购产生的收入105.78亿元，广告变现收入54.53亿元，较去年同期均有所下滑。进入到暑期之后，游戏市场环比恢复，但是同比表现仍较去年有所下降。7月中国游戏市场收入为278亿元，环比增长4.26%，同比下降2.83%，其中移动游戏市场收入为211.46亿元，环比增长6.87%，同比下降4.28%；端游市场收入为56.94亿元，环比增长1.27%，同比下降0.03%，端游市场更为稳定。出海方面，24Q2中国游戏公司出海收入为44.79亿美元，同比增长3.49%，环比增长9.91%，主因是部分新上线产品出现爆款，带来明显增量。7月中国游戏公司出海收入为15.86亿美元，环比持平，同比提升5.30%。0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.002017/3/312017/6/302017/9/302017/12/312018/3/312018/6/302018/9/302018/12/312019/3/312019/6/302019/9/302019/12/312020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/312021/6/302021/9/302021/12/312022/3/312022/6/302022/9/302022/12/312023/3/312023/6/302023/9/302023/12/312024/3/312024/6/30三七互娱完美世界吉比特神州泰岳恺英网络 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 20/57 Table_PageText 跟踪分析|传媒 图图28：季度手游收入（亿元）及同比增速（右轴）：季度手游收入（亿元）及同比增速（右轴）图图29：季度中国自研手游出海收入（亿美元）及同比增：季度中国自研手游出海收入（亿美元）及同比增速（速（%）数据来源：伽马数据，广发证券发展研究中心 数据来源：伽马数据，广发证券发展研究中心 根据七麦数据，截至2024年8月31日，新进榜单前三十的产品盘点下，共有3款新游戏进入iOS畅销榜前30，8款游戏进入TOP前100。24年Q2以及Q3上线及更新的新游中，4月进入TOP100的新游戏有完美世界女神异闻录：夜幕魅影、游族网络少年西游记2等；5月进入TOP100的新游有库洛游戏鸣潮、心动公司出发吧麦芬、点点互动无尽冬日等；6月进入TOP100的新游有哔哩哔哩三国：谋定天下、网易萤火突击、腾讯塔瑞斯世界、中手游斗破苍穹：巅峰对决等；7月进入TOP100的新游有网易永劫无间、米哈游绝区零、腾讯极品飞车：集结、心动公司心动小镇等；8月进入TOP100的新游有莉莉丝剑与远征：启程等。图图30：20182024年年8月新进入月新进入iOS畅销榜的游戏数量（款）畅销榜的游戏数量（款）数据来源：七麦数据，广发证券发展研究中心 从各月份iOS畅销榜前100游戏的上线年份构成来看，2024年8月的前100产品中2017年及以前上线的有26个，2018年上线的有8个，20192020年上线的分别为7个和8个，20212022年上线的分别为6个和10个，2024年上线的为21个。今年整体新-40%-20%0 %(400)(200)0200400600800中国移动游戏市场实际销售收入（亿元）同比增速（%）-20%-10%0 0P%(20)(10)0102030405060中国自主研发网络游戏海外市场收入（亿美元）同比增长（%）02468101214162018M12018M32018M52018M72018M92018M112019M12019M32019M52019M72019M92019M112020M12020M32020M52020M72020M92020M112021M12021M32021M52021M72021M92021M112022M12022M32022M52022M72022M92022M112023M12023M32023M52023M72023M92023M112024M12024M32024M52024M7进入TOP100新游戏数量进入TOP50新游戏数量进入TOP30新游戏数量进入TOP10新游戏数量 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 21/57 Table_PageText 跟踪分析|传媒 游进入前100的数量较去年8月份同期新游进入100的数量有所下降，即今年从产品供给端来看并不如往年丰富。图图31：各月份：各月份iOS畅销榜前畅销榜前100游戏产品的上线年份分布（游戏产品的上线年份分布（%）数据来源：七麦数据，广发证券发展研究中心 （三）业绩表现：游戏板块营收维持增长，利润端承压（三）业绩表现：游戏板块营收维持增长，利润端承压 2024H1 A股游戏板块公司在营业收入端同比增长6.51%至433.94亿元，2024年Q2 A股游戏板块公司营业收入同比增长15.30%，环比下降12.80%至184.85亿元，在25家样本游戏公司中共有9家游戏公司季度营收出现同比正增长，主要系公司进入产品周期带来收入增量。其中，头部产品带来的弹性和长周期运营能力带来的稳定性，部分经典老游戏产品流水企稳，吉比特Q2收入端同比下降14%，三七互娱因存量产品流水下滑，但小游戏表现较好，Q2营收同比上升12%。巨人网络因去年同期高基数影响，Q2收入同比下滑22%，神州泰岳因为两大SLG产品出海表现稳健，收入同比增长9%，恺英网络因产品周期影响，Q2收入同比提升22%。图图32：游戏板块营收（亿元）和同比增速（：游戏板块营收（亿元）和同比增速（%，右，右轴）轴）图图33：游戏板块单季度营收和环比增速（：游戏板块单季度营收和环比增速（%，右轴），右轴）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 0 0Pp0%Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24Jul-242017年及以前2018年2019年2020年6.51%-6%-3%0%3%6%9%(200.00)(100.00)0.00100.00200.00300.00400.00500.00营业收入（亿元）同比增速（%，右轴）-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%(150.00)(100.00)(50.00)0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.002023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2营业收入（亿元）环比增速（%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 22/57 Table_PageText 跟踪分析|传媒 2024H1游戏行业归母净利润同比下降游戏行业归母净利润同比下降，主要由于今年游戏新产品较少收入端承压，成本端因为支出相对固定，毛利率维持稳健。以及市场买量投放竞争激烈增加了费用端，也影响了24H1净利润表现，24H1年游戏板块归母净利润盈利47.18亿元，同比下降25.45%。24Q2归母净利润为24.42亿元，环比提升7.27%，同比下降11.43%。图图34：游戏板块归母净利润（亿元）和同增（：游戏板块归母净利润（亿元）和同增（%）图图35：游戏板块单季度净利润和环比增速（：游戏板块单季度净利润和环比增速（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 2024H1游戏板块毛利率维持稳健，销售费用率提升较大。游戏板块毛利率维持稳健，销售费用率提升较大。24H1游戏行业毛利率表现依然较为稳健，2024H1同比提升1.27pct至67.27%，24Q2同比提升0.25pct至65.89%。2024H1净利率下降4.66pct至10.87%；24Q2单季度净利率同比下降2.02pct达到10.97%。从费用率上来看，2024H1游戏板块销售费用同比提升28.04%至148.94亿元。销售费用率达到34.32%，同比提升5.77%pct。销售费用率季度同比、环比提升明显，2024Q2销售费用同比提升13.96%至73.37亿元，销售费用率达到32.96%，同比提升2.64pct。管理费用率维持稳定，2024Q2管理费用率为9.19%，环比提升0.05pct。24Q2研发费用率同比下降0.08pct至11.76%，行业整体在降本增效，部分公司裁员。图图36：游戏板块季度毛利、净利率走势（：游戏板块季度毛利、净利率走势（%）图图37：游戏板块季度销售费率、管理费用率、财务费用率：游戏板块季度销售费率、管理费用率、财务费用率走势（走势（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 -40%-20%0 00%(40)(20)0204060801001202019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1 2024H1归母净利润（亿元）同比增速（%，右轴）7.27%-300%-200%-100%00 0000%(30.00)(20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0040.002023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2归母净利润（亿元）环比增速（%）-20%-10%0 0Pp 23Q22023Q32023Q42024Q12024Q2毛利率(%)净利率(%)-5%0%5 %05 23Q22023Q32023Q42024Q12024Q2销售费用率(%)财务费用率(%)管理费用率(%)识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 23/57 Table_PageText 跟踪分析|传媒 表表3：游戏板块的财务指标单季度走势（：游戏板块的财务指标单季度走势（%）毛利率毛利率 销售费用率销售费用率 管理费用率管理费用率 研发费用率研发费用率 财务费用率财务费用率 净利率净利率 2024Q2 65.892.96%9.19.76%-0.52.97 24Q1 68.725.75%9.14.90%-0.45.77 23Q4 66.000.95.35.62%0.16%-7.08 23Q3 69.20).71%8.83.17%-0.09.67 23Q2 65.60.3%9.2.8%-0.9.0 23Q1 66.4&.6%9.3.5%0.3.3 22Q4 66.22.7.8.8%0.8%-42.5 22Q3 62.3.1%8.0.6%-0.7.7 22Q2 65.1$.9%8.1.1%-0.4.1%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 （四）黑神话：悟空提升游戏文化价值，行业新品有望逐步释放（四）黑神话：悟空提升游戏文化价值，行业新品有望逐步释放 黑神话：悟空销量表现出色，国产黑神话：悟空销量表现出色，国产3A游戏市场初步验证。游戏市场初步验证。黑神话：悟空是游戏科学研发的3A动作角色扮演游戏，该产品于2020年8月发布实机PV，并形成较强影响力，实机PV在哔哩哔哩平台播放量累计超过5700万，该产品于2024年8月20日发售，截至8月23日21时，公司官方宣布产品销量突破1000万份。作为我国3A游戏的标杆产品，黑神话：悟空的销售有望验证我国3A游戏消费能力，为游戏板块提供新的细分赛道，推动行业收入天花板提升。3A游戏有望形成文化符号，推动文化出海，有利于政策面改善。游戏有望形成文化符号，推动文化出海，有利于政策面改善。根据新华社对黑神话：悟空主创团队的专访显示，该产品“以中国神话故事为背景，融入陕北说书等非遗文化，对山西玉皇庙、重庆大足石刻、浙江时思寺等全国多处名胜古迹进行实景扫描”，我们认为，容量丰富、制作精美的3A游戏，能更好的承载我国丰富的文化内涵，推动文化传播与文化出海，有利于协同国内文化相关政策，从而推动游戏行业政策端的边际改善。图图 38：黑神话：悟空融入文化建筑：黑神话：悟空融入文化建筑 图图 39：黑神话：悟空融入神话传说人物：黑神话：悟空融入神话传说人物 数据来源：游戏科学官网，广发证券发展研究中心 数据来源：游戏科学官网，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 24/57 Table_PageText 跟踪分析|传媒 国内产品发行情况有望持续改善，关注新品上线进展。国内产品发行情况有望持续改善，关注新品上线进展。版号常态化发放后，头部游戏公司具备多款重磅产品储备，随着产品上线，有望迎来产品周期，推动业绩上行。具体来说，腾讯DNF手游5月上线，后续储备有三角洲行动 星之破晓等。网易永劫无间手游已上线，后续储备有燕云十六声等。恺英网络关于我转生变成史莱姆这档事：新世界于8月28日上线，斗罗大陆诛邪传说及盗墓笔记：启程已开启预约。吉比特问剑长生于8月22日开启测试，公司中报显示自研放置类产品 杖剑传说（代号 M88）有望2025年上半年正式上线。心动公司 出发吧麦芬有望后续上线日韩地区。神州泰岳旭日之城、战火与秩序在海外流水表现稳健，年内有望上线新游。三七互娱国内主要自研产品MMO斗罗大陆：猎魂世界有望2025年上线，暑期有代理产品时光杂货店上线。表表4：游戏公司游戏公司24H1、24Q2业绩和主要储备产品梳理业绩和主要储备产品梳理 公司公司名称名称 业绩摘要业绩摘要 今年已上线新品（核心产今年已上线新品（核心产品标黑）品标黑）后续储备产品（有版号产品标黑）后续储备产品（有版号产品标黑）腾讯腾讯 业绩摘要：业绩摘要：24Q2 收入达 1611 亿元，YoY/QoQ 8%/ 1%，vs.一致预期（彭博，下同）为 1613.5 亿元。24Q2 NonGAAP归母净利润达 573 亿元，YoY/QoQ 53%/ 14%，vs.一致预期为 486.7 亿元（超 18%）。NonGAAP 摊薄每股盈利为 6.01元，YoY 55%，QoQ 14%。业 绩 变 动 原 因：业 绩 变 动 原 因：（1）24Q2 游 戏 收 入 485 亿 元，YoY/QoQ 9%/ 1%，高于一致预期的 473 亿元。国内游戏和海外游戏收入同比均增长 9%，国内常青游戏复苏，新产品地下城与勇士：起源贡献增量。（2）24Q2 社交网络收入 303 亿元，YoY 2%，QoQ-0.6%。得益于音乐、长视频、小游戏等业务的增长。（3）24Q2 广告收入为 299 亿元，YoY 19%，QoQ 13%，vs.一致预期为 294 亿元（超 1.74%），受视频号和长视频广告增长带动。（4）24Q2 金融和企服收入为 504 亿元，YoY 4%，QoQ-4%，vs.一致预期为 524 亿元。金融业务受消费疲弱放缓至低个位数增长。企业服务增长较为稳健，主要受益于企业微信、视频号直播技术服务费收入的提升。上线主要新品：上线主要新品：元梦之星 地下城与勇士手游白荆回廊二之国：交错世界 塔瑞斯世界创造吧！我们的星球、极品飞车：集结 主要贡献：主要贡献：和平精英、王者荣耀、金铲铲之战、VOLORANT、荒野乱斗、英雄联盟手游、GODDESS OF VICTORY:NIKKE、无畏契约、地下城与勇士手游 宝可梦大集结、西行纪宝可梦大集结、西行纪 燃魂、饥荒：燃魂、饥荒：新家园、金属对决、大航海时代：海上新家园、金属对决、大航海时代：海上霸主、星之破晓、王者荣耀世界洛霸主、星之破晓、王者荣耀世界洛克王国、彩虹六号：围攻、新信长之野克王国、彩虹六号：围攻、新信长之野望、代号：致金庸、望、代号：致金庸、Project：Fighter、谍：惊蛰、从前有座灵剑山、暗夜破谍：惊蛰、从前有座灵剑山、暗夜破晓、修普诺斯、全民大灌篮、愤怒晓、修普诺斯、全民大灌篮、愤怒的小鸟：梦幻岛、健康保卫战、手工星的小鸟：梦幻岛、健康保卫战、手工星球、小猫爱消除、王者万象棋、庄球、小猫爱消除、王者万象棋、庄园合合、世界启元、三角洲行动彩园合合、世界启元、三角洲行动彩虹六号：围攻虹六号：围攻、Last Sentinel、Exoborne、Den of Wolve、异人之下异人之下 网易网易 业 绩 摘 要：业 绩 摘 要：24Q2 网 易 总 收 入 达 到 254.9 亿 元，YoY/QoQ 6%/-5%,vs.彭博一致预期为 261 亿元。总体毛利率为 62.9%，vs.彭博一致预期为 62.2%，超出 0.8pct。经调整净利润为 78.2 亿元，利润率为 30.7%，彭博一致预期为79.8 亿元。业绩变动原因：业绩变动原因：游戏及增值业务收入为 200.6 亿元，YoY 7%/QoQ-7%，vs.一致预期为 206 亿元。其中手游收入为 147.3 亿元，YoY 16%/QoQ-8%，占游戏收入比重 76.4%，端游收入为 45.5 亿元，YoY 0%/QoQ 4%，占游戏收入比重23.6%。手游收入同比提升主要系 逆水寒 在去年下半年上线贡献增量，第五人格近期流水表现有较为明显的回升；环比下滑主要系，头部游戏的流水环比波动所致。上线主要新品：上线主要新品：射雕、世界之外、超凡先锋、七日世界、萤火突击、永劫无间手游 主要贡献：主要贡献：逆水寒手游、梦幻西游、第五人格、大话西游、哈利波特：魔法觉醒、无尽的拉格朗日、永劫无间、蛋仔派对、率土之滨 倩女幽魂隐世录、超凡先锋、突袭：倩女幽魂隐世录、超凡先锋、突袭：暗影传说、幻想生活、零号任务、劲暗影传说、幻想生活、零号任务、劲舞团：全民派对、燕云十六声、舞团：全民派对、燕云十六声、哈利波特：魔法觉醒海外版、冰汽时代：最后的家冰汽时代：最后的家园、园、Project IN、Disorder、阴阳师：阴阳师：妖怪小班、妖怪小班、代号：Onmyoji idol project、代号：世界、伊格效应、伊格效应、代号：ATLAS、工作细胞 IP 手游、陈情令手游、湮灭效应、未知记录、命运因子、风暴战争、The Lord of the Rings:Rise to War、四驱兄弟、星海求生、乱斗西游 2、梦幻西游：时空、Project:56 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 25/57 Table_PageText 跟踪分析|传媒 三七三七互娱互娱 业绩摘要：业绩摘要：24Q2 收入 44.82 亿元，yoy 12.16%/qoq-5.65%；归母净利润为 6.48 亿元，归母净利率为 14.47%，扣非归母净利润 6.59 亿元。24H1 收入 92.32 亿元，yoy 18.96%；归母净利润为 12.65 亿元，yoy 3.15%，归母净利率为 13.7%；扣非归母净利润为 12.75 亿元，yoy 14.35%，扣非归母净利率为 13.81%。业绩变动原因：业绩变动原因：24H1 收入同比增长，主要系小游戏寻道大千、灵魂序章、无名之辈贡献了流水和收入增长，但 Q2 环比 Q1 收入有所下滑；从收入结构来看，海外收入为28.98 亿元，占比为 31.39%，收入绝对数较为稳定，收入占比同比减少 7.62pct。公司未来储备的主要产品有国漫东方玄幻 MMORPG斗罗大陆：猎魂世界、古风水墨模拟经营赘婿、绘本卡通国风模拟经营时光大爆炸等。上线主要新品：上线主要新品：寻道大千、灵剑仙师、无名之辈、灵魂序章、时光杂货店、三国群英传：鸿鹄霸业、Mecha Domination、Primal Conquest:Dino Era 、Yes Your Highness 主要贡献：主要贡献：斗罗 大 陆：魂 师 对 决 Puzzle&Survival 云上城之歌寻道大千灵魂序章 灵剑仙师无名之辈 自研：自研：国漫东方玄幻 MMORPG斗罗大陆：猎斗罗大陆：猎魂世界、魂世界、日式 Q 版 MMORPG代号 MLK、Q 版战争 SLG 代号休闲 SLG、写实三国 SLG代号正奇 SLG、西方魔幻 MMORPG代号战歌 M、日式奇幻卡通放置 RPG 代号 DQ、欧美卡通休闲代号 M1、欧美卡通休闲代号 M1、Q 版 RPG代号 MR、Q 版玄幻 RPG代号 DLXD、Q 版简笔魔幻塔防代号DLL等；代理：代理：古风水墨模拟经营赘婿赘婿、古穿商斗模拟经营代号商途、西方魔幻 MMORPG诸诸神黄昏：征服神黄昏：征服、三国题材 SLG赤壁之战赤壁之战 2、巨兽题材 SLGMecha Domination、恐龙卡通 SLGPrimalConquest:Dino Era、魔幻卡通 SLGAbyss Survivor、星际题材卡牌失失落星环落星环、现代度假村休闲游戏代号休闲、现代卡通休闲益智Match Cozy 3D、现代都市写实女性向代号梦境、西方魔幻 SLG帝帝国与魔法国与魔法、西方魔幻数值 RPG神域纪元神域纪元、东方玄幻国战SLG 上古洪荒决上古洪荒决、巨兽题材SLG代号斗兽、西方魔幻幻想卡牌女武神战纪、日式 RPG代号小铁匠 等 完美完美世界世界 业绩摘要：业绩摘要：公司 24H1 营业收入 27.6 亿元，归属于上市公司股东的净利润为-1.77 亿元。业绩变动原因：业绩变动原因：数款在营游戏以长线运营为目标，持续进行内容更新、精细营销，但受产品生命周期影响，流水相较于2023 年上半年自然回落，相应业绩同比下降。（2）公司拥抱市场变化，着眼长期发展，调整产品布局，聚焦核心优势项目，并据此进行人才梯队梳理及人员优化等，由此产生的相关费用，对当期业绩产生阶段性影响。（3）报告期内，公司推出的一拳超人：世界在海外多个国家及地区公测，总体表现不及预期，影响当期业绩。上线主要新品：上线主要新品：女神异闻录：夜幕魅影 主要贡献：主要贡献：女神异闻录：夜幕魅影、完美世界手游、梦幻新诛仙、诛仙、幻塔 神魔大陆、诛仙世界、诛仙神魔大陆、诛仙世界、诛仙 2、乖、乖离性百万亚瑟王：环、离性百万亚瑟王：环、代号野蛮人、异环、代号 Z 神州神州泰岳泰岳 业绩摘要：业绩摘要：24Q2 收入 15.64 亿元，yoy 8.5%/qoq 5.1%，毛利率为 61.04%，销售费用 2.62 亿元，yoy-29.4%/qoq-9.3%，销售费用率 16.73%，同比收窄 8.98pct；管理费用 2.43亿元，yoy 20.7%/qoq-5.4%，管理费用率 15.52%，同增1.57pct；研发费用 1.01 亿元，研发费用率为 6.43%，同比增加 1.85pct。Q2 公司实现归母净利润 3.36 亿元，yoy 48.7%/qoq 13.9%，归母净利率为 21.47%，扣非后归母净利润为 3.31 亿元，扣非归母净利率为 21.16%。24H1 公司实现收入 30.53 亿元，同增 15%，归母净利润 6.31 亿元，同增 56%。业绩变动原因：业绩变动原因：游戏业务利润释放，计算机业务增长稳健。24H1 游戏收入 24.27 亿元，同增 12%，游戏业务利润为 8.22亿元，同增 50%。主要游戏旭日之城、战火与秩序Q2 相比于 Q1 流水及活跃用户均有所环比下滑，ARPU 保持稳定，销售费用投放减少较为明显，游戏利润进一步释放。24H1 计算机业务收入 6.26 亿元，同比增长 28%，计算机业务毛利率为 21%，同降 15pct，主要系 ICT 运维管理毛利率下降。上线主要产品：上线主要产品：Age of Origins（旭日之城）、War and Order（战火与秩序）、Infinite Galaxy（无尽苍穹）、War of Destiny（硝烟启示录）、Titan Throne（泰坦王座）主 要 贡 献：主 要 贡 献：Age of Origins（旭日之城）、War and Order（战火与秩序）代号 DL、代号 LOA、海岛守望海岛守望 吉比吉比特特 业绩摘要：业绩摘要：24H1 公司实现收入 19.6 亿元，yoy-16.57%，实现归母净利润 5.18 亿元，yoy-23.39%。24Q2 实现营收 10.32亿元，yoy-14.29%/qoq 11.34%，归母净利润为 2.64 亿元，yoy-28.41%/qoq 4.38%，归母净利率达到 25.62%，yoy-5.05pct/qoq-1.71pct；扣非归母净利润为 2.65 亿元，yoy-27.41%/qoq 33.84%。业绩变动原因：业绩变动原因：问道端游、问道手游、一念逍遥24H1 流水分别为 6.56、11.55、3.11 亿元，问道端游营业收入及利润同比增加，问道手游营业收入、利润同比有所减少，一念逍遥（大陆版）和奥比岛：梦想国度营业收入、利润同比大幅减少。上线主要新品：上线主要新品：Monster Never Cry（欧美版）、Outpost:Infinity Siege 主要贡献：主要贡献：一念逍遥（大陆版）、问道、问道手游 国内：问剑长生（代号国内：问剑长生（代号 M72）、杖剑传说）、杖剑传说（代号（代号 M88）、最强城堡、亿万光年、）、最强城堡、亿万光年、封神幻想世界、神州千食舫、失落城封神幻想世界、神州千食舫、失落城堡堡 2、M11（代号）、冲啊原始人冲啊原始人、异象回声、开罗全能经营家、王都创异象回声、开罗全能经营家、王都创世录世录 海外：海外：杖剑传说（代号 M88）亿万光年神州千食舫失落城堡 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 26/57 Table_PageText 跟踪分析|传媒 恺英恺英网络网络 业绩摘要：业绩摘要：公司 2024 年上半年实现营业收入 25.55 亿元，同比增长29.28%；归母净利润 8.09亿元，同比增长11.72%；扣非归母净利润 8.01 亿元，同比增长 18.55%。公司 2024Q2实现营业收入 12.48 亿元，同比增长 22.1%；归母净利润 3.83亿元，同比下降 11.9%；扣非归母净利润 3.77 亿元，同比下降 3.3%。业绩变动原因：业绩变动原因：传奇表现稳健，新游上线推动收入增长 上线主要新品：上线主要新品：怪物联萌 主要贡献：主要贡献：石器时代：觉醒、仙剑奇侠传之新的开始 王者传奇王者传奇 2、纳萨力克：崛起、代号、纳萨力克：崛起、代号 MJH、斗罗大陆诛邪传说、盗墓笔记：启程 太上斗罗大陆诛邪传说、盗墓笔记：启程 太上补天卷、关于我转生变成史莱姆这档事：新世补天卷、关于我转生变成史莱姆这档事：新世界、群英觉醒、界、群英觉醒、代号：信长、古怪的小鸡、古怪的小鸡、代号：MYX、三国：天下归心三国：天下归心 世纪世纪华通华通 业绩摘要：业绩摘要：2024 年上半年，公司实现营业收入 92.76 亿元，同比增长 53.33%；实现归属于上市公司股东的净利润为11.58 亿元，同比增长 33.41%；扣非后净利润为 11.52 亿元，同比增长 56.33%。经营性现金流保持了稳定增长，同比上升 12.78%。；业绩变动原因：业绩变动原因：出海产品寒霜启示录表现优秀，国内无尽冬日上线表现突出。上线主要新品：上线主要新品：无尽冬日 主要贡献：主要贡献：Whiteout Survival、热血传奇、传奇世界、龙之谷、冒险岛、彩虹岛、泡泡堂、无尽冬日 饥困荒野饥困荒野 心动心动公司公司 业绩摘要：业绩摘要：24H1 公司营业收入 22.21 亿元，同比增长 26.7%；归母净利润 2.05 亿元，同比增长 127.4%；经调整后归母净利润 2.79 亿元，同比增长 110.0%。业绩变动原因：业绩变动原因：新游戏出发吧麦芬表现优秀。上线主要新品：上线主要新品：出发吧麦芬、心动小镇；主要贡献：主要贡献：仙境传说M、香肠派对、火炬之光：无限、铃兰之剑、出发吧麦芬、心动出发吧麦芬、心动小镇小镇等 伊瑟：重启日 数据来源：各公司年报、中报，广发证券发展研究中心 四、营销：营销大盘整体稳健，关注头部平台结构性机四、营销：营销大盘整体稳健，关注头部平台结构性机会会（一）行业：营销大盘整体稳健，快消广告主投放韧性强（一）行业：营销大盘整体稳健，快消广告主投放韧性强 营销大盘整体稳健，广告主倾向于选择更稳妥的投放方式。营销大盘整体稳健，广告主倾向于选择更稳妥的投放方式。广告主投放预算和偏好受宏观景气度影响，广告主继续追求“降本增效”。根据CTR，24年上半年，国内广告市场整体刊例花费同比增长2.7%，随宏观经济的稳健回升，营销大盘也稳中有进。单月来看，4-6月单月广告市场刊例花费分别同比微降0.4%（环比增长1.3%）、同比下降9.2%（环比增长6.1%）、同比增长1.6%（环比微降1.6%），24Q2营销大盘整体有所波动，下半年随宏观经济与消费复苏节奏有望有进一步修复。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 27/57 Table_PageText 跟踪分析|传媒 图图 40：全媒体广告刊例花费同比变动情况：全媒体广告刊例花费同比变动情况 图图 41：广告行业整体刊例花费同比变动情况广告行业整体刊例花费同比变动情况 数据来源：CTR，广发证券发展研究中心 数据来源：CTR，广发证券发展研究中心 具体媒体来看，互联网广告占比最高，以效果广告为主。随着移动互联网红利的消具体媒体来看，互联网广告占比最高，以效果广告为主。随着移动互联网红利的消退，增速放缓，广告主愈发看重广告投放的转化效率，大盘增速放缓，但仍然存在退，增速放缓，广告主愈发看重广告投放的转化效率，大盘增速放缓，但仍然存在结构性机会，关注部分投放结构性机会，关注部分投放ROI较高的媒体平台的结构性增长机会。较高的媒体平台的结构性增长机会。24Q2互联网广告规模同比增长10.9%至1864.9亿元，同比22年同期增长26.49%，环比增长13.09%。全年来看，根据QuestMobile，24上半年互联网广告市场规模为3514亿元，同比增长11.76%，24下半年预计同比增长10%以上至3865亿元。随着线上消费的稳步增长，短视频、电商广告等营销模式的日趋成熟，互联网广告市场增速高于广告大盘，关注头部媒介平台的边际变化。从国内互联网平台的广告收入看，整体增速放缓，部分有自身业务的头部公司广告增速跑赢大盘。24Q2，受视频号和长视频广告增长带动，腾讯广告收入为299亿元，YoY 19%，QoQ 13%，vs.一致预期为294亿元（超1.74%）。相比效果广告，品牌广告从投放到产生转化效果的链条更长，广告主预算流向流量相比效果广告，品牌广告从投放到产生转化效果的链条更长，广告主预算流向流量相对恒定的媒体。相对恒定的媒体。影院媒体受内容供给和票房影响承压，电视媒体份额持续流失，梯媒是相对更具增长空间和韧性的品牌广告类型，有望持续吃到份额。根据CTR，24年1-6月，电梯LCD、电梯海报广告刊例花费分别同比增长22.9%、16.8%，增速均超23年同期。单月来看，电梯LCD和电梯海报23年下半年以来，月度花费同比增长稳健，根据CTR，24年6月，电梯LCD和电梯海报同比均实现增长。-60%-40%-20%0 18-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-12023-52023-92024-12024-5全媒体广告刊例花费同比增长全媒体广告刊例花费环比增长-25%-20%-15%-10%-5%0%5 %0 19H12020H12021H12022H12023H12024H1广告刊例花费同比变化（%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 28/57 Table_PageText 跟踪分析|传媒 图图 42：国内单季度互联网广告市场规模（亿元）：国内单季度互联网广告市场规模（亿元）图图 43：生活圈媒体刊例花费变动情况：生活圈媒体刊例花费变动情况 数据来源：QuestMobile，广发证券发展研究中心 数据来源：CTR，广发证券发展研究中心 图图44：互联网公司广告营收同比增速：互联网公司广告营收同比增速 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 分广告主看，24年上半年，快消广告主投放稳健，伴随电商节催化，化妆品/浴室用品（YoY 28.1%）为代表的快消品保持较大投放体量，同时娱乐及休闲（YoY 21.3%）、商业及服务性行业（YoY 20.3%）、酒精类饮品（YoY 16.3%）、个人用品（YoY 9.6%）等众多行业投放预算大幅增加。化妆品/浴室用品增幅领先，主要由于护肤用品、口腔清洁/护理用品、婴幼儿卫生及浴室用品等多个品类广告增投显著，增投活跃的品牌包括松达、韩束、玉兰油、维达、润百颜等；饮料行业中植物蛋白饮料品类推广增投迅猛，刊例花费（YoY 452.9%），增投明显的品牌有佳果源、东鹏、怡宝、果子熟了等，其中出产椰子水的佳果源、茶饮料品牌果子熟了是今年同期新增投放；食-40%-30%-20%-10%0 0P%(1,600)(1,200)(800)(400)04008001,2001,6002,0002,400国内互联网广告市场规模（亿元）YoYQoQ-200%0 00000000%-50%0P00 0%000 20-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-12022-42022-72022-102023-12023-42023-72023-102024-12024-4电梯LCD电梯海报影院视频（右轴）-100%-50%0P00 0%00050%百度爱奇艺阿里巴巴搜狗腾讯哔哩哔哩快手微博网易搜狐（不包括搜狗）新浪 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 29/57 Table_PageText 跟踪分析|传媒 品行业中的头部品类零食糖果（YoY 31.7%）、食用油（YoY 6.1%）广告投放增长明显，表现突出的品牌有洽洽、鲁花、喜之郎、德芙等。图图 45：24年年上半年上半年TOP10行业投放刊例花费同比增幅行业投放刊例花费同比增幅 数据来源：CTR，广发证券发展研究中心 （二）业绩表现：（二）业绩表现：24H1 业绩承压，业绩承压，24Q2 环比转好，静待宏观复苏节奏环比转好，静待宏观复苏节奏 24年上半年，营销公司业绩承压，年上半年，营销公司业绩承压，24Q2同比下降但环比有所转好。同比下降但环比有所转好。上市公司业绩方面，我们选取A股24家广告营销上市公司作为标的池。营收端，2024年上半年广告营销板块合计营收829.13亿元，同比增长7.9%；24Q2单季合计实现营收430.61亿元，同比增长4.3%。净利来看，2024年上半年广告营销板块合计归母净利25.19亿元，同比下降53.0%。24Q2单季度板块实现归母净利13.49亿元，同比下降58.0%，但环比有所回升。扣非口径看，24年上半年板块整体归母扣非净利29.45亿元，同比下降7.3%。图图 46：广告营销板块营业收入及增速：广告营销板块营业收入及增速 图图 47：广告营销板块归母净利及增速：广告营销板块归母净利及增速 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 -8.7%-13.4%4.6.3!.3 .3(.1%-11.1%8.7%9.6%-40%-30%-20%-10%0 0P%同比2023年上半年vs2022年上半年同比2024年上半年vs2023年上半年-20%-10%0 0Pp%(600)(300)03006009001,2001,5001,8002,1002,400营业收入（亿元）营收同比增速-200%0 00000000%(20)020406080100120归母净利（亿元）归母净利同比增速 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 30/57 Table_PageText 跟踪分析|传媒 图图 48：广告营销行业分季度营业收入及增速：广告营销行业分季度营业收入及增速 图图 49：广告营销行业分季度归母净利及增速：广告营销行业分季度归母净利及增速 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图 50：广告营销行业归母扣非净利：广告营销行业归母扣非净利 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 具体公司来看，2024Q2广告营销行业营收规模排前的公司包括蓝色光标（Q2营收150.76亿元，同比增长23.42%，出海业务持续发力驱动收入高增长）、利欧股份（Q2营收58.21亿元，同比减少3.41%）、省广集团（Q2营收44.02亿元，同比增长12.76%）以及分众传媒和浙文互联。2024Q2广告营销行业净利规模排前的公司包括分众传媒（Q2净利为14.53亿元，同比增长12.6%）、蓝色光标（Q2净利为1.01亿元，同比下降26.0%）、智度股份、易点天下及三人行。24年下半年关注广告主投放预算分配及出海趋势下的营销增量。分众传媒梯媒龙头地位稳固，随宏观经济和消费逐步复苏，快消品作为经营韧性最强的广告主，后续投放成长性以及持续性有一定保障，头部广告主投放预算稳定，同时公司持续拓展日化、药品等快消品类新广告主。蓝色光标、易点天下等出海数字营销服务商龙头，上半年受益于出海浪潮，业务增长呈现向好态势，蓝色光标Q2收入同比增长23.42%，易点天下Q2剔除汇兑损益和股份支付的归母净利润同比增长40.84%。-40%-30%-20%-10%0 0P%(400)(300)(200)(100)0100200300400500营业收入（亿元）YoY-600%-300%0000000%(40)(20)0204060802018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1归母净利（亿元）YoY010203040506070802014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A 2024H1扣非归母净利（亿元）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 31/57 Table_PageText 跟踪分析|传媒 图图 51：广告营销公司营业收入及增速：广告营销公司营业收入及增速 图图 52：广告营销公司归母净利：广告营销公司归母净利 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图 53：广告营销公司单季度营业收入及增速：广告营销公司单季度营业收入及增速 图图 54：广告营销公司单季度归母净利：广告营销公司单季度归母净利 据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 从具体的盈利能力来看，24年上半年板块毛利率和净利率整体略有下滑，24Q2环比略有回升。24年上半年，营销板块毛利率同比降低1.1pct至11.8%，净利率看，24年上半年净利率同比降低3.9pct至3.0%。单季度看，24Q2板块整体毛利率环比提升0.6pct至12.1%，净利率环比提升至3.1%，但同比均有所下降。个股来看，每日互动、华媒控股、华扬联众等8家公司24年上半年毛利率同比回升。从期间费用来看，总体来看进入18年以来行业整体费用率较稳定，对于费用把控能力较强，24年上半年销售费用率有所提升。-80%-60%-40%-20%0 000%(200)(150)(100)(50)050100150200250300350龙韵股份每日互动佳云科技引力传媒电声股份利欧股份华媒控股博瑞传播思美传媒因赛集团元隆雅图兆讯传媒2024H1营业收入（亿元）营收同比增速(10)(5)051015202530龙韵股份分众传媒每日互动易点天下佳云科技浙文互联引力传媒三人行电声股份天龙集团利欧股份华扬联众华媒控股蓝色光标博瑞传播省广集团思美传媒智度股份因赛集团天下秀元隆雅图福石控股兆讯传媒紫天科技24H1归母净利（亿元）-60%-40%-20%0 0%(120)(80)(40)0408012016020024Q2单季度收入（亿元）24Q2单季度收入增速(10)(5)0510152024Q2各营销公司归母净利（亿元）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 32/57 Table_PageText 跟踪分析|传媒 图图 55：广告营销公司毛利率及净利率（：广告营销公司毛利率及净利率（%）图图 56：广告营销公司期间费用情况（：广告营销公司期间费用情况（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（注：2017年及之前年份的管理费用包含研发费用，2018年及之后财年管理费用不包含研发费用）图图 57：行业单季度盈利能力：行业单季度盈利能力 图图 58：广告营销公司商誉：广告营销公司商誉 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 五、五、影视院线：影视院线：24Q2 票房下行，板块整体承压亏损票房下行，板块整体承压亏损（一）（一）24Q2 内容供给不足导致国内票房下滑内容供给不足导致国内票房下滑 24Q2全国票房明显下滑。全国票房明显下滑。根据拓普数据，24H1全国录得含服务费票房238.75亿元，同比减少9.10%；24Q2全国录得含服务费票房74.20亿元，同比减少28.71%，票房下滑主要是因为头部影片供给不足，叠加居民消费降级。24Q2全国共上映国产片108部、同比减少18.18%，录得含服务费票房41.31亿元、同比减少29.04%；24Q2全国共上映进口片30部、同比减少9.09%，录得含服务费票房32.35亿元、同比减少28.70%。0%5 %0%行业平均毛利率行业平均净利率-2%0%2%4%6%8%管理费用率销售费用率财务费用率研发费用率-20%-15%-10%-5%0%5 %0%毛利率（%）净利率（%）-50%0P00 0%000%(50)050100150200250300行业商誉（亿元）行业商誉变化 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 33/57 Table_PageText 跟踪分析|传媒 图图59：全国月度票房推移（亿元，含服务费）：全国月度票房推移（亿元，含服务费）图图60：全国月度上映影片数量推移（部）全国月度上映影片数量推移（部）数据来源：拓普数据，广发证券发展研究中心 数据来源：拓普数据，广发证券发展研究中心 图图61：国产片和进口片的上映数量及票房：国产片和进口片的上映数量及票房 数据来源：拓普数据，广发证券发展研究中心 根据拓普数据，24H1全国观影人次为5.48亿人次，同比减少9.22%；24Q2全国累计观影人次为1.84亿人次，同比减少31.15%。截至2024年6月，全国平均票价（含服务费，12MMA）为42.06元/张，同比减少1.17%。片方和影院在消费降级时主动调整价格策略，通过低客单价来吸引更多观众。0204060801001201401月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月201920202021202220232024010203040506070801月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月201920202021202220232024050100150200250300350400450500550050100150200250300350400450500国产片含服务费票房（亿元）进口片含服务费票房（亿元）国产片上映数量（右轴）进口片上映数量（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 34/57 Table_PageText 跟踪分析|传媒 图图62：全国月度观影人次推移（亿人次）：全国月度观影人次推移（亿人次）图图63：全国平均票价推移（元：全国平均票价推移（元/张，含服务费）张，含服务费）数据来源：拓普数据，广发证券发展研究中心 数据来源：拓普数据，广发证券发展研究中心 根据拓普数据，2024年6月全国在运营影院共有11977家，同比净增437家；全国在运营影厅共有71226个，同比净增1247个。截至2024年6月，全国单影厅平均产出（TTM）为66.06万元/厅，同比增长27%，与2019年同期相比减少了32%。影院竞争加剧。影院竞争加剧。24H1影投CR3（不含服务费票房）同比下降1.27pp至20.90%，CR5同比下降1.88pp至25.41%，CR10同比下降3.18pp至33.45%。影投公司的票房份额Top2分别为万达电影（票房市占率14.55%），横店院线（票房市占率3.78%）。图图64：全国单影厅产出走势（：全国单影厅产出走势（TTM，万元，万元/厅）厅）数据来源：拓普数据，广发证券发展研究中心 0.00.51.01.52.02.53.01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月201920202021202220232024亿253035404550552018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/07平均票价（元，含服务费）平均票价（12MMA，元，含服务费）020406080100120140010000200003000040000500006000070000800002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07在运营影厅数（个）单影厅产出(TTM,万元/厅，右轴)识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 35/57 Table_PageText 跟踪分析|传媒 图图65：影投公司的票房市占率走势：影投公司的票房市占率走势 数据来源：拓普数据，广发证券发展研究中心 （二）（二）24Q2 电影大盘下滑导致上市公司亏损电影大盘下滑导致上市公司亏损 从影视院线板块上市公司的营收和净利润来看，24H1影视院线板块的营业收入为184.38亿元，同比减少10.01%；归母净利润为8.69亿元，同比减少48.74%。24Q2影视院线板块的营业收入为79.82亿元，同比减少12.63%；归母净利润为-3.50亿元，业绩由盈转亏主要系24Q2国内票房大盘明显下滑。（由于ST明诚23H1出现大额亏损，因此在影视院线样本池中将其剔除，下文同）图图66：影视院线板块营业收入和同比增速（右轴）：影视院线板块营业收入和同比增速（右轴）图图67：影视院线板块归母净利润和同比增速（右轴）：影视院线板块归母净利润和同比增速（右轴）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 0%5 % 19/12019/32019/52019/72019/92019/112020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12024/32024/52024/7万达电影大地影院横店院线CGV影投中影影投金逸影视-100%-50%0P00 0%000%-100-500501001502002503002019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1 2024H1营业收入（亿元）同比增速（%，右轴）-900%-600%-300%00000%-60-40-2002040602019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1 2024H1归母净利润（亿元）同比增速（%，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 36/57 Table_PageText 跟踪分析|传媒 图图68：影视院线单季度营收（亿元）和环比增速（：影视院线单季度营收（亿元）和环比增速（%）图图69：影视院线板块归母净利润和环比增速（右轴）：影视院线板块归母净利润和环比增速（右轴）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 从影视院线板块上市公司的毛利率和净利率来看，24H1影视院线板块的毛利率为26.25%，同比减少0.68pct；净利率为4.71%，同比减少3.56pct。销售费率为4.59%，同比减少1.55pct；管理费率为10.12%，同比增加1.14pct；财务费率为3.79%，同比减少0.41pct。24Q2影视院线板块的毛利率为19.36%，同比减少6.14pct；净利率为-4.39%，同比减少11.69pct；销售费率为4.71%，同比减少1.43pct；管理费率为10.85%，同比增加1.66pct；财务费率为4.26%，同比减少0.60pct。图图70：影视院线板块毛利率和净利率（：影视院线板块毛利率和净利率（%）图图71：影视院线板块三大期间费用率（：影视院线板块三大期间费用率（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 -30%-20%-10%0 0%-90-60-3003060901202023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2营业收入（亿元）环比增速（%）-400%-300%-200%-100%00 0%-40-30-20-10010202023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2归母净利润（亿元）环比增速（%）-80%-60%-40%-20%0 19H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1 2024H1毛利率(%)净利率(%)0%5 19H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1 2024H1销售费用率(%)财务费用率(%)管理费用率(%)识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 37/57 Table_PageText 跟踪分析|传媒 图图72：影视院线板块单季度毛利率和净利率（：影视院线板块单季度毛利率和净利率（%）图图73：影视院线板块单季度三大期间费用率（：影视院线板块单季度三大期间费用率（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 从现金流维度来看，24H1影视院线板块经营性现金流净额为13.61亿元，24Q2的经营性现金流净额为-12.05亿元。截至2024年Q2期末，影视院线板块剩余商誉资产96.78亿元。图图74：影视院线板块单季度经营性现金流（亿元）：影视院线板块单季度经营性现金流（亿元）图图75：影视院线板块的商誉资产（亿元）：影视院线板块的商誉资产（亿元）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 六、教育：六、教育：行业规范化行业规范化，线下网点建设加速推进线下网点建设加速推进 （一）公考：行业三强差距缩小，运营效率提升加强盈利能力（一）公考：行业三强差距缩小，运营效率提升加强盈利能力 中公、华图和粉笔三强格局形成，粉笔和华图缩小收入差距。中公、华图和粉笔三强格局形成，粉笔和华图缩小收入差距。收入端来看，粉笔和华图增长态势良好，其中24年H1粉笔培训服务收入增长99.1%达到13.79亿元，我们认为主要得益于公务员和事业单位培训收入增长带动，尤其是OMO小班课较快增长，但部分被教师培训收入下滑拖累，以及线上低价课程产品受竞对影响有所承压。由于24H1中公的教育培训收入同比下滑16.7%至114.24亿元，粉笔与中公的收入差距进一步缩小。华图山鼎23年11月开始通过全资子公司华图教育科技逐步开展以公考为核心的非学历培训，24年H1已为华图山鼎贡献14.88亿元非学历培训收入。24Q2华图总收入达到8.11亿元，同比增长4516%，中公总收入同降18.5%至6.84亿元，华图与中公的收入差距也进一步缩小。-40%-30%-20%-10%0 0 23Q22023Q32023Q42024Q12024Q2毛利率(%)净利率(%)0%2%4%6%8 23Q22023Q32023Q42024Q12024Q2销售费用率(%)财务费用率(%)管理费用率(%)-20-100102030402023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2-50%-40%-30%-20%-10%0 0P%-250-200-150-100-500501001502002503002019H12020H12021H12022H12023H12024H1商誉资产（亿元）同比增速（%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 38/57 Table_PageText 跟踪分析|传媒 图图 76：粉笔、中公教育和华图山鼎：粉笔、中公教育和华图山鼎23-24H1年教培收年教培收入（亿元）和增速（入（亿元）和增速（%）对比）对比 图图 77：中公教育和华图山鼎：中公教育和华图山鼎23Q2-24Q2收入（亿收入（亿元）和增速（元）和增速（%）对比）对比 数据来源：粉笔、中公教育和华图山鼎财报，广发证券发展研究中心 注：粉笔收入为“培训服务收入”，中公为“教育培训”收入，华图为“非学历培训”收入（11-12 月数据并表）。数据来源：粉笔、中公教育和华图山鼎财报，广发证券发展研究中心 注：此处收入为公司总营收。粉笔和中公毛利率均有提升。粉笔和中公毛利率均有提升。粉笔24年H1培训服务毛利率为57.9%，同比提升11.6pct，体现了AI的应用对教师工作效能的提升。中公24年H1教育培训毛利率为58.4%，同比提升22.1pct，我们认为主要得益于公司主动优化网点和人员，提升人效比。华图24年H1非学历培训收入毛利率为57.31%，我们认为主要得益于上半年招录考试密集进行，为公司的业绩提供了市场保障，同时，公司通过科学管理、流程优化和资源整合等多管齐下的方式，严格控制成本费用。图图 78：粉笔、中公教育和华图山鼎：粉笔、中公教育和华图山鼎23-24H1年教培业务毛利率（年教培业务毛利率（%）对比）对比 数据来源：粉笔、中公教育和华图山鼎财报，广发证券发展研究中心 注：粉笔为“培训服务”毛利率，中公为“教育培训”毛利率，华图为“非学历培训”毛利率。粉笔、中公和华图盈利能力明显提升。粉笔、中公和华图盈利能力明显提升。24年H1来看，粉笔实现净利润2.78亿元，同-40%-20%0 00000%-4-2024681012141618粉笔中公华图24H123H1同比增速（%）-1000%000 0000000P00%-20246810中公华图24Q223Q2同比增速（%）0 0Pp%粉笔中公华图24H123H1 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 39/57 Table_PageText 跟踪分析|传媒 比增长240.9%，经调整净利润为3.49亿元，同比增长21.20%，一方面得益于收入的稳健增长，另一方面由于毛利率提升和三费管控较好；中公教育实现净利润1.16亿元，同比 41.38%；扣非归母净利为1.06亿元，同比 27.62%。图图 79：粉笔、中公教育和华图山鼎：粉笔、中公教育和华图山鼎23-24H1年归母净年归母净利润（亿元）对比利润（亿元）对比 图图 80：粉笔、中公教育和华图山鼎：粉笔、中公教育和华图山鼎23-24H1年扣非归年扣非归母净利润（亿元）对比母净利润（亿元）对比 数据来源：粉笔、中公教育和华图山鼎财报，广发证券发展研究中心 数据来源：粉笔、中公教育和华图山鼎财报，广发证券发展研究中心 注：粉笔采用经调整净利润数据。24Q2来看，中公和华图均实现盈利。中公教育24Q2的归母净利润为3311万元，同比-42.60%，扣非归母净利润为2399万元，同比-60.22%。华图得益于非学历培训增厚利润，归母净利润和归母净利润分别增长近4倍和近2倍。图图 81：中公教育和华图山鼎：中公教育和华图山鼎23Q2-24Q2归母净利润归母净利润（元）和增速（元）和增速（%）对比）对比 图图 82：中公教育和华图山鼎：中公教育和华图山鼎23Q2-24QQ2扣非归母扣非归母净利润（元）和增速（净利润（元）和增速（%）对比）对比 数据来源：中公教育和华图山鼎财报，广发证券发展研究中心 数据来源：中公教育和华图山鼎财报，广发证券发展研究中心 线下网点方面看，线下网点建设加速推进，华图网点数量超越中公。线下网点方面看，线下网点建设加速推进，华图网点数量超越中公。根据中公24年半年报，中公教育在“做精”的经营战略定位下，通过关停并转、去粗取精，关停部分业绩产出低、人效比较低的网点，使直营分支机构和学习中心数量降低8.05%至720-0.500.511.522.53粉笔中公华图24H123H1-1012345粉笔中公华图24H123H1-1000%000 0000000P0000p00%(10,000,000)010,000,00020,000,00030,000,00040,000,00050,000,00060,000,00070,000,000中公华图24Q223Q2同比增速（%）-500%0P00000 00%00000500%(10,000,000)010,000,00020,000,00030,000,00040,000,00050,000,00060,000,00070,000,000中公华图24Q223Q2同比增速（%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 40/57 Table_PageText 跟踪分析|传媒 个。根据华图24年半年报，截至24H1，华图辐射网点已突破1000个，因此华图的线下学习网点数量已跃居市场第一。师资人数方面看，师资人数方面看，24年上半年粉笔和中公均进行收缩。年上半年粉笔和中公均进行收缩。根据粉笔24年半年报，粉笔全职讲师数量由23年底的3225人降至24年6月底的3145人。根据中公24年半年报，中公的授课师资人数由23年底的4565人降至24年6月底的3923人。综上，我们预计24年上半年公考培训主要玩家均经历了不同程度的降本增效，经营效率实现提升，有望在24年下半年进一步驱动盈利能力提升。图图 83：粉笔、中公教育和华图山鼎线下学习网点：粉笔、中公教育和华图山鼎线下学习网点（个）对比（个）对比 图图 84：粉笔、中公教育和华图山鼎师资人数（人）：粉笔、中公教育和华图山鼎师资人数（人）对比对比 数据来源：粉笔、中公教育和华图山鼎财报，广发证券发展研究中心 注：华图采用截至 24 年 3 月数据。数据来源：粉笔、中公教育和华图山鼎财报，广发证券发展研究中心 注：华图采用截至 24 年 3 月数据。（二）（二）K12：收入增长态势良好，新一轮线下投入或将稳步展开：收入增长态势良好，新一轮线下投入或将稳步展开 24Q2收入端：收入端：K12主要机构收入增长良好。主要机构收入增长良好。我们选取高途、新东方、好未来和学大教育作为主要K12培训机构进行分析。24Q2高途、新东方、好未来收入同比增速均超过40%，学大教育收入同比增速超过20%，延续了23年来积极的增长态势。根据高途财报，24Q2高途收入同增43.6%至10.10亿元，预计主要由针对高中学生的传统学习服务持续复苏驱动。根据新东方财报，FY24Q4（截至5月31日）新东方净收入11.37亿美元，同比增长42.3%，新教育业务、海外考试辅导业务和海外留学咨询业务均实现较快增长。根据好未来财报，FY25Q1（截至5月31日）净收入4.14亿美元，同比增长48.4%，预计教育硬件业务对整体业绩贡献度逐步提升。根据学大教育24年半年报，公司24Q2实现收入9.15亿元，同比增长24.8%，预计一方面个性化教育业务持续增长，另一方面职业教育多元课程产品矩阵保持旺盛需求。24Q2利润端：学大教育盈利能力提升，高途由盈转亏。利润端：学大教育盈利能力提升，高途由盈转亏。总体上看，24Q2好未来和学大教育的盈利情况同比明显改善。但新东方的Non-GAAP净利润由23Q2的盈利4.41亿元转为24Q2的盈利2.63亿元，主要由于加速拓展教育空间、提升管理层及员工的02004006008001,0001,200粉笔中公华图23H12023A24H11000 01,0002,0003,0004,0005,0006,000粉笔中公华图24H123H1 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 41/57 Table_PageText 跟踪分析|传媒 薪酬。高途的Non-GAAP净利润由23Q2的盈利6316万元转为24Q2的亏损4.18亿元，我们认为主要由于收入结构改变（毛利率更低的一对一和本地化小班占比提升）、提前为寒假储备师资、以及投入线下拓展等。图图 85：24Q2 K12主要公司收入（百万元）和增速（主要公司收入（百万元）和增速（%）对比对比 图图 86：23Q2&24Q2 K12主要公司主要公司Non-GAAP净利净利润（百万元）对比润（百万元）对比 数据来源：高途、新东方、好未来、学大教育财报，广发证券发展研究中心 注：新东方、好未来业绩期为截至 5 月 31 日止的 3 个月，汇率使用人民币:美元=7.11:1。数据来源：高途、新东方、好未来、学大教育财报，广发证券发展研究中心 注：（1）新东方、好未来业绩期为截至 5 月 31 日止的 3 个月，汇率使用人民币:美元=7.11:1。（2）学大教育采用扣非归母净利润。24H1收入端：延续强劲增长。收入端：延续强劲增长。24H1主要K12培训机构收入增长进一步提速，基本维持30%以上增长。根据新东方财报，FY24H2（截至5月31日），新东方收入同比增长45.9%，传统业务增速大幅回落，教育新业务保持快速增长，学校及学习中心的总数为1025间，较上季度（截至2月29日）增加了114间，同比增长37.0%。根据好未来财报，FY24Q4&25Q1（截至5月31日），好未来收入增速达60.2%，智能教育硬件为重要增长动力；线下教学点超400个，扩张速度超过预期。根据学大教育半年报，24H1收入同增29.4%，展现持续增长态势。根据高途24H1财报，24H1收入同增38.7%，加快线下业务拓展，在出国语言培训、青少年非学科类培训等领域，布局了线下小班课。0 0P,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000高途新东方好未来学大教育24Q2YoY（%）(500)(400)(300)(200)(100)0100200300400500高途新东方好未来学大教育24Q223Q2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 42/57 Table_PageText 跟踪分析|传媒 图图 87：24H1 K12主要公司收入（百万元）和增速（主要公司收入（百万元）和增速（%）对比）对比 数据来源：高途、新东方、好未来、学大教育财报，广发证券发展研究中心 注：新东方、好未来为截至 5 月 31 日止的 6 个月，汇率使用人民币:美元=7.11:1。（三三）业绩表现：板块整体表现回暖，盈利水平逐步优化）业绩表现：板块整体表现回暖，盈利水平逐步优化 板块整体表现回暖，盈利水平逐步优化。板块整体表现回暖，盈利水平逐步优化。因为A股教育概念公司多是通过并购切入教育赛道，根据教育业务在整体营收中的占比，我们筛选14家相关公司作为教育板块标的池。2024H1，14家标的公司合计营收为191.48亿元，同比增长10.1%。24H1来看，14家标的公司中，科德教育、昂立教育等6家公司实现营收同比增长。24Q2单季度来看，板块合计实现营收105.47亿元，单季度同比增长12.7%。净利端来看，2024H1教育板块合计实现归母净利润8.62亿元，同比增长2.5%。24Q2板块实现合计净利5.10亿元，同比下滑7.3%。图图 88：教育行业营业收入及增速（：教育行业营业收入及增速（%）图图 89：教育行业归母净利：教育行业归母净利 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 0 0Pp,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000高途新东方好未来学大教育24H1YoY（%）-20%-10%0 0P%(200)(100)0100200300400500营业收入（亿元）营收同比增速(30)(20)(10)0102030归母净利（亿元）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 43/57 Table_PageText 跟踪分析|传媒 图图 90：教育行业单季度营业收入及增速：教育行业单季度营业收入及增速 图图 91：教育行业单季度归母净利：教育行业单季度归母净利 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 2024H1教育板块营收规模排前的公司包括中公教育（24H1营收17.28亿元，同比下滑16.2%）、科德教育（24H1营收3.57亿元，同比增长3.8%）。2024H1教育板块净利规模排前的公司包括鸿合科技（24H1净利1.49亿元，同比增长4.6%）、中公教育（24H1净利1.16亿元，同比增长41.4%）。受教育业务结构改变、AI加速落地等影响，板块24H1整体回暖，关注鸿合科技、佳发教育等有AI 教育、教育信息化软硬件布局的公司新产品落地推进节奏及对业绩的贡献。图图 92：教育企业营收及增速：教育企业营收及增速 图图 93：教育企业归母净利：教育企业归母净利 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 -40%-20%0 %(120)(60)060120180营业收入（亿元）YoY(30)(20)(10)0102030归母净利（亿元）-80%-60%-40%-20%0 00%(80)(60)(40)(20)020406080100120视源股份中公教育科德教育鸿合科技豆神教育昂立教育佳发教育拓维信息中国高科凯文教育百洋股份全通教育*ST开元盛通股份2024H1营业收入（亿元）营收同比增速(1)0123456视源股份中公教育科德教育鸿合科技豆神教育昂立教育佳发教育拓维信息中国高科凯文教育百洋股份全通教育*ST开元盛通股份2024H1归母净利（亿元）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 44/57 Table_PageText 跟踪分析|传媒 图图 94：教育企业单季度营收及增速：教育企业单季度营收及增速 图图 95：教育企业单季度归母净利：教育企业单季度归母净利 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 盈利能力来看，板块盈利水平回升。2023年行业平均毛利率为27.9%，同比略下降0.6pct，24年H1下降至26.3%。净利来看，2023年板块整体净利率为4.6%，同比增长2.0pct，24年H1上升至4.5%。随各头部企业业务转型逐步走向正轨、新教育业务布局开始释放增量，教育行业整体业绩有望一定程度修复。此外，教育信息化、AI 教育等产业升级迭代机遇也有望为教育公司创造业绩增量、提升盈利水平。图图 96：教育行业毛利率及净利率（：教育行业毛利率及净利率（%）图图 97：教育行业期间费用情况（：教育行业期间费用情况（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（注：2017年及之前年份的管理费用包含研发费用，2018年及之后财年管理费用不包含研发费用）七、出版行业：教育出版主业稳健，关注出版类国企分七、出版行业：教育出版主业稳健，关注出版类国企分红红（一）教育出版保持刚性增长，大众出版行业下行（一）教育出版保持刚性增长，大众出版行业下行 教育出版公司保持主业稳健增长。24H1，A股17家教育出版公司的总营收为631.98亿元，同比增长1.01%；利润总额为94.33亿元，同比增长4.16%；归母净利润-100%-50%0P00 0%000%(20)(10)0102030405060视源股份中公教育科德教育鸿合科技豆神教育昂立教育佳发教育拓维信息中国高科凯文教育百洋股份全通教育*ST开元盛通股份24Q2单季度营收（亿元）24Q2营收同比增速(0.5)0.00.51.01.52.02.53.03.5视源股份中公教育科德教育鸿合科技豆神教育昂立教育佳发教育拓维信息中国高科凯文教育百洋股份全通教育*ST开元盛通股份2024Q2归母净利（亿元）-10%-5%0%5 %05%行业平均毛利率行业平均净利率-2%0%2%4%6%8%管理费用率销售费用率财务费用率研发费用率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 45/57 Table_PageText 跟踪分析|传媒 69.81亿元，同比减少20.37%。24Q2，教育出版公司的总营收为337.44亿元，同比增长0.97%；利润总额为58.74亿元，同比增长5.02%；归母净利润43.92亿元，同比减少19.10%。根据出生人数推算，今年全国K12在校学生总数将继续增长，教育出版公司的主业维持相对刚性增长，归母净利润同比明显下降是因为部分出版类国企适用的免征企业所得税政策自2023年底到期。图图98：A股教育出版公司的单季度营收及其增速股教育出版公司的单季度营收及其增速 图图99：国内：国内K12人数的推移及预测人数的推移及预测 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：中经数据，广发证券发展研究中心 备注：2024 年及以后数据来自广发证券发展研究中心的预测。图图100：A股教育出版公司的单季度利润总额及其增速股教育出版公司的单季度利润总额及其增速 图图101：A股教育出版公司的单季度归母净利润及增速股教育出版公司的单季度归母净利润及增速 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%(200)(150)(100)(50)050100150200250300350400教育出版营业收入（亿元）YoY-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.0K12学生人数（亿人）yoy-20%-15%-10%-5%0%5 %(80)(60)(40)(20)020406080教育出版利润总额（亿元）YoY-20%-10%0 0Pp%(20)(10)01020304050607080教育出版归母净利润总额（亿元）YoY 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 46/57 Table_PageText 跟踪分析|传媒 图图102：23H1/24H1出版类国企的实际税率出版类国企的实际税率 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 大众出版行业整体下行。24H1，A股5家大众出版公司的总营收为18.22亿元，同比减少5.20%；利润总额为2.36亿元，同比减少14.45%；归母净利润1.86亿元，同比减少19.65%。24Q2，大众出版公司的总营收为9.54亿元，同比减少5.12%；利润总额为1.37亿元，同比减少6.30%；归母净利润1.11亿元，同比减少9.15%。大众出版公司业绩下滑主要是因为国内图书零售消费整体下行。根据开卷数据，24H1全国图书零售市场码洋同比减少6.20%，实体店、平台电商、垂直及其他电商、短视频电商的码洋增速分别为-4.05%、-18.06%、-6.43%、 18.34%。图图103：A股大众出版公司的单季度营收及其增速股大众出版公司的单季度营收及其增速 图图104：国内图书零售市场的码洋及其增速：国内图书零售市场的码洋及其增速 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：开卷数据，广发证券发展研究中心 -10%0 0Pp#H1实际税率24H1实际税率-20%-15%-10%-5%0%5%(20)(15)(10)(5)051015大众出版营业收入（亿元）YoY-20%-15%-10%-5%0%5 %05%(200)(150)(100)(50)050100150200250300350零售市场码洋（亿元）YOY 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 47/57 Table_PageText 跟踪分析|传媒 图图105：A股大众出版公司的单季度利润总额及增速股大众出版公司的单季度利润总额及增速 图图106：A股大众出版公司的单季度归母净利润及增速股大众出版公司的单季度归母净利润及增速 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 （二）上市公司降本增效，出版类国企响应政策提分红（二）上市公司降本增效，出版类国企响应政策提分红 从出版类上市公司的毛利率和净利率来看，24H1出版板块的毛利率为35.12%，比去年同期增加0.86pct；净利率为10.63%，比去年同期减少3.05pct；销售费率为10.18%，比去年同期减少0.26pct；管理费率为11.22%，比去年同期增加0.20pct。24Q2出版板块的毛利率为36.15%，比去年同期增加0.37pct；净利率为12.71%，比去年同期减少3.20pct；销售费率为10.33%，比去年同期减少0.23pct；管理费率为10.23%，比去年同期减少0.03pct。图图107：出版行业毛利率和净利率：出版行业毛利率和净利率 图图108：出版行业的期间费率：出版行业的期间费率 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 -23.57%-80%-60%-40%-20%0 %(4.0)(3.0)(2.0)(1.0)0.01.02.03.0大众出版利润总额（亿元）YoY-80%-60%-40%-20%0 %(4.0)(3.0)(2.0)(1.0)0.01.02.02021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2大众出版归母净利润总额（亿元）YoY0%5 %05 19H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1 2024H1毛利率(%)净利率(%)-4%-2%0%2%4%6%8 19H12020H12021H12022H12023H12024H1销售费用率(%)财务费用率(%)管理费用率(%)识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 48/57 Table_PageText 跟踪分析|传媒 图图109：23Q2-24Q2出版行业毛利率和净利率出版行业毛利率和净利率 图图110：23Q2-24Q2出版行业的期间费率出版行业的期间费率 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 出版类国企积极响应新“国九条”政策，2023年度A股21家出版类国企有17家提高了现金分红金额，2024年中期皖新传媒、新华文轩、中南传媒分别宣告了年中分红计划。统计24Q2期末出版类国企账面上的货币资金 交易性金融资产 一年内到期的其他非流动资产 其他非流动金融资产 其他非流动资产（包括大额存单/定期存款等），有中文传媒、凤凰传媒、浙版传媒、中南传媒、皖新传媒、山东出版、新华文轩共7家公司的资金超过100亿元。图图 111：出版类国企的在手资金情况（：出版类国企的在手资金情况（左轴，左轴，亿元）亿元）与市值（右轴，亿元）与市值（右轴，亿元）数据来源：wind，广发证券发展研究中心 备注：账面资金统计截至 2024.6.30，公司市值统计截至 2024.9.2。0%5 %05 23Q22023Q32023Q42024Q12024Q2毛利率(%)净利率(%)-5%0%5 23Q22023Q32023Q42024Q12024Q2销售费用率(%)财务费用率(%)管理费用率(%)050100150200250300020406080100120140160180货币资金交易性金融资产一年内到期的非流动资产其他非流动金融资产其他非流动资产市值 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 49/57 Table_PageText 跟踪分析|传媒 八、广电新媒体：业绩继续承压，关注行业规范推进后八、广电新媒体：业绩继续承压，关注行业规范推进后头部牌照商的头部牌照商的收入增长机会收入增长机会（一）行业：（一）行业：IPTV 用户数环比下降，关注监管推进和牌照商优势兑现用户数环比下降，关注监管推进和牌照商优势兑现 IPTV用户环比下降，渗透率有所下降。用户环比下降，渗透率有所下降。根据工信部数据，截至24年6月末，全国IPTV用户为4.05亿，对宽带接入用户渗透率下降至62.8%。IPTV用户数增长基本跟随宽带接入用户数，但伴随移动视频平台、OTT等新媒体平台的发展，IPTV渗透率有所下降。伴随内容进一步精品化、个性化，同时新媒等头部运营商加强内容端建设及与AI等新兴技术的融合，也正在探索与广告、电商合作等多元化商业模式，IPTV增值服务的付费率有望进一步提升。图图 112：全国：全国IPTV用户数（亿户）及对宽带用户渗透率用户数（亿户）及对宽带用户渗透率 数据来源：工信部，广发证券发展研究中心 OTT端月活率端月活率24Q2回落，暑期有所回升；头部视听类产品格局稳定，受优质内容驱回落，暑期有所回升；头部视听类产品格局稳定，受优质内容驱动明显。动明显。根据勾正数据，OTT月活终端在23年Q4及24年Q1持续增长，在24年Q2大幅下降，活率在90%附近稳定；日活率在24年1-2月创新高，突破55%，在24年Q2降低，并稳定在52%左右。OTT端视听类产品来看，大屏端的格局与小屏端类似，各平台MAU进一步增长，尤其以爱奇艺（银河奇异果）、腾讯视频（云视听极光）和优酷（CIBN酷喵影视）增速最快，大屏产品稳居第一梯队，MAU趋于平稳，头部位置稳固，彰显头部平台的优质内容供给能力对用户的吸引力。前三名头部平台差距逐步缩小，但与非头部平台差距变大；芒果TV、哔哩哔哩（云视听小电视）、华数鲜时光稳居后三名，但MAU增速乏力，趋于稳定。2024年随着4K超高清、超大屏智能电视的持续普及，大屏有望成为新的增长点。0 0Pp%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.520Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2全国IPTV用户数（亿户）对宽带接入用户渗透率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 50/57 Table_PageText 跟踪分析|传媒 图图 113：OTT月活终端数（亿台）及月活率月活终端数（亿台）及月活率 数据来源：勾正科技，广发证券发展研究中心 图图 114：OTT日活率日活率 图图 115：OTT视频应用视频应用MAU（万户）（万户）数据来源：勾正数据，广发证券发展研究中心 数据来源：勾正数据，广发证券发展研究中心 行业规范化推进，牌照商有望受益。行业规范化推进，牌照商有望受益。展望下半年，完成终端厂商的规范整改后，牌照价值凸显，新媒股份等牌照商会进一步受益，抢占从电视机厂商手中释出的用户份额，进一步扩大用户规模；国内外多家视频平台对会员产品进行提价，大屏端产品或可有进一步提价空间，新媒股份（云视听系列）、芒果超媒（芒果TV）也有望进一步提升盈利水平。（二）业绩表现：有线电视板块持续承压，关注行业监管推进后头部牌照（二）业绩表现：有线电视板块持续承压，关注行业监管推进后头部牌照商业绩修复商业绩修复 有线电视企业业绩承压有线电视企业业绩承压。11家上市广电企业2024年上半年合计营收为191.83亿元，同比下滑6.9%。净利端，2024年上半年板块合计归母亏损为7.39亿元，同比由盈转亏，主要由于广电网络等公司受行业竞争加剧、应收账款回收不及预期、用户缴费0 000%0.000.501.001.502.002.503.003.50月活终端（亿台）月活率40EPU 22年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月OTT日活率02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000银河奇异果云视听极光CIBN酷喵影视芒果TV云视听小电视华数鲜时光 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 51/57 Table_PageText 跟踪分析|传媒 率下降等影响，亏损较大。单季度来看，24Q2单季度板块合计收入为101.37亿元，同比下滑5.3%；板块合计录得净亏损3.74亿元，同比由盈转亏。图图 116：广电板块营业收入及增速（：广电板块营业收入及增速（%）图图 117：广电板块归母净利：广电板块归母净利 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图 118：广电板块扣非归母净利：广电板块扣非归母净利 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 -20%-10%0 0Pp%(200)(100)0100200300400500600700营业收入（亿元）营收同比增速(40)(20)020406080归母净利（亿元）-15%-10%-5%0%5 %(60)(40)(20)0204060802015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A 2024H1归母扣非净利（亿元）归母扣非净利率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 52/57 Table_PageText 跟踪分析|传媒 图图 119：广电板块单季度营业收入及增速：广电板块单季度营业收入及增速 图图 120：广电板块单季度归母净利及增速：广电板块单季度归母净利及增速 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图 121：广电板块各企业营收情况：广电板块各企业营收情况 图图 122：广电板块各企业归母净利情况：广电板块各企业归母净利情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图 123：广电板块各企业单季度营收情况：广电板块各企业单季度营收情况 图图 124：广电板块各企业单季度归母净利情况：广电板块各企业单季度归母净利情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 盈利能力来看，2024年上半年有线电视运营商整体毛利率为21.9%，同比下降5.0pct。净利率方面，24年上半年板块整体净利率同比下滑6.4pct至-3.9%，板块整体亏损。有线电视行业发展趋缓，叠加政策整顿下部分业务受影响，24年上半年板块整体业绩承压，24年下半年关注一网整合和广电5G建设的推进对有线电视企业-20%-15%-10%-5%0%5 %(200)(150)(100)(50)050100150200营业收入（亿元）YoY(30)(20)(10)010202019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2归母净利（亿元）-50%-40%-30%-20%-10%0 0P%(50)(40)(30)(20)(10)010203040502024H1营收（亿元）2024H1营收同比增速(5)(4)(3)(2)(1)0123452024H1归母净利（亿元）-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5 %(45)(40)(35)(30)(25)(20)(15)(10)(5)051015202524Q2营收（亿元）24Q2营收同比增速(3)(2)(1)0123424Q2归母净利（亿元）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 53/57 Table_PageText 跟踪分析|传媒 的业绩拉动作用。图图 125：广电板块毛利率及净利率（：广电板块毛利率及净利率（%）图图 126：广电板块期间费用情况（：广电板块期间费用情况（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（注：2018H1、2017年及之前年份的管理费用包含研发费用，2018年及之后财年管理费用不包含研发费用）而从新媒体运营商新媒股份看，而从新媒体运营商新媒股份看，24H1营收稳健增长，受所得税政策影响净利润同比营收稳健增长，受所得税政策影响净利润同比下滑。下滑。24H1，公司实现营收7.71亿元，YoY 9.16%；归母净利润2.78亿元，YoY-15.58%；归母扣非净利润2.78亿元，YoY-13.50%，主要由于所得税优惠政策变化，24H1所得税费用同比增加0.44亿元。单季度看，营收同比增长，净利润同比环比略下滑。24Q2，公司营收3.71亿元，YoY 5.97%，QoQ-7.44%；归母净利润1.30亿元，YoY/QoQ-18.14%/-12.16%；归母扣非净利润1.30亿元，YoY/QoQ-17.06%/-11.99%，主要由于所得税费用增加。根据公司财务预算报告，24年公司营收预计15.2316.15亿元，同增0%6%；扣非归母净利润5.616.03亿元，同降18%，主要由于企业所得税政策变化，24年所得税税率15%。图图 127：新媒股份营业收入：新媒股份营业收入 图图 128：新媒股份净利润：新媒股份净利润 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 -10%-5%0%5 %05%行业平均毛利率行业平均净利率-2%0%2%4%6%8%管理费用率销售费用率财务费用率研发费用率0 0Pp46810121416营业收入（亿元）营收同比-40%-20%0 000%(2)(1)01234567归母净利（亿元）归母净利同比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 54/57 Table_PageText 跟踪分析|传媒 图图 129：新媒股份单季度营业收入：新媒股份单季度营业收入 图图 130：新媒股份单季度归母净利润：新媒股份单季度归母净利润 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 主营业务看，IPTV及OTT主业稳健，IPTV基础业务持续发力，积极布局AI等新技术。24H1，公司IPTV基础业务收入4.19亿元，YoY 13.32%，公司积极开展品牌活动和线上营销活动，助推喜粤TV品牌影响力持续提升。截至24H1末，公司IPTV基础业务有效用户数2029万户，YoY 2.42%。24H1，互联网视听业务收入3.03亿元，YoY 5.19%，其中广东IPTV增值业务收入1.91亿元，YoY-1.70%；互联网电视业务收入1.11亿元，YoY 19.61%。截至24H1末，云视听系列全国有效用户2.48亿户，YoY-0.4%，服务的有效智能终端数达2415万台，YoY 20.57%。24H1，内容版权业务收入3868.06万元，YoY-8%，主要受内容版权投资及回报的周期性和不确定性影响。AI技术赋能下公司积极布局，公司的视频版权价值也有望进一步凸显。持续稳定高分红回报股东，24年中分红拟向股东每10股派发8元现金股利，本次现金分红总额共计1.83亿元，占24H1归母净利润的65.95%。九九、投资建议投资建议（1）互联网方面，建议关注：腾讯控股、美团、快手、哔哩哔哩(BILI)/哔哩哔哩-W(09626.HK)、泡泡玛特，以及格局稳定、盈利持续优化的腾讯音乐(TME)/腾讯音乐-SW(01698.HK)和云音乐。（2）游戏建议市场关注绩优且具备优质产品储备的游戏龙头，关注恺英网络、神州泰岳；此外关注低估值的游戏龙头三七互娱、吉比特等。（3）关注板块龙头价值修复及绩优个股，营销板块推荐分众传媒（业绩韧性强，高分红）；长视频建议关注芒果超媒和爱奇艺；在线招聘建议关注BOSS直聘；在线出行关注滴滴出行、满帮集团等；线下娱乐建议关注华立科技；文旅建议关注电广传媒等。（4）同时建议关注业绩有望持续复苏和增长的粉笔（公考市占率提升）、高途集团（监管驱稳，拓展非学科培训和线下）等。（5）关注出版板块的凤凰传媒、中南传媒、山东出版、皖新传媒、南方传媒等。-40%-20%0 0%(2.0)(1.0)0.01.02.03.04.05.02020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2营业收入（亿元）-40%-20%0 00%(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.02020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2归母净利（亿元）归母净利同比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 55/57 Table_PageText 跟踪分析|传媒 十十、风险提示风险提示 传媒板块系统性风险。传媒行业属于价格较低的可选消费品，居民收入增速放缓，消费需求不及预期，宏观经济放缓等风险将导致传媒板块系统性风险。监管政策趋严程度超预期的风险。行业监管进一步收紧的风险。传媒行业属于对政策最为敏感的行业，影视、游戏等政策可能显著压制行业股价，政策的风向变化有待持续观察。游戏公司技术性风险。受版号发放、产品研发周期、测试情况影响，储备产品可能延迟、取消发行，影响公司业绩情况。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 56/57 Table_PageText 跟踪分析|传媒 广发传媒行业研究小组广发传媒行业研究小组 旷 实：首席分析师，北京大学经济学硕士，2017 年 3 月加入广发证券，2011-2017 年 2 月，供职于中银国际证券。叶 敏 婷：资深分析师，西安交通大学工业工程硕士、管理学学士，2018 年加入广发证券发展研究中心。徐 呈 隽：资深分析师，复旦大学世界经济学硕士、浙江大学经济学学士，2019 年加入广发证券发展研究中心。周 喆：资深分析师，香港理工大学金融硕士，2021 年加入广发证券发展研究中心。章 驰：资深分析师，硕士，毕业于北京大学，2023 年 8 月加入广发证券发展研究中心。卢 丝 雨：资深分析师，硕士，毕业于上海交通大学，2021 年加入广发证券发展研究中心。毛 玥：高级分析师，上海交通大学管理学硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10% 10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5% 5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦47 楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18层 上海市浦东新区南泉北路 429 号泰康保险大厦 37 楼 香港湾仔骆克道 81号广发大厦 27 楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体声明法律主体声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要声明重要声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究 系因此投资者应当考虑存潜利益冲突而对独性产生影响不仅依据内容 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 57/57 Table_PageText 跟踪分析|传媒 人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

2024-09-06 57页 5星级

传媒行业：H1业绩承压分化加剧精选绩优龙头-240905（35页）.pdf

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 传媒传媒 H1 业绩承压分化加剧业绩承压分化加剧,精选绩优龙头精选绩优龙头 华泰研究华泰研究 传媒传媒 增持增持 (维持维持)研究员 朱珺朱珺 SAC No.S0570520040004 SFC No.BPX711 (86)10 6321 1166 研究员 周钊周钊 SAC No.S0570517070006 SFC No.BQA910 (86)10 5679 3958 研究员 吴珺吴珺 SAC No.S0570523100001 (86)755 8249 2388 行业走势图行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 恺英网络 002517 CH 11.23 买入 神州泰岳 300002 CH 10.39 买入 巨人网络 002558 CH 11.63 买入 三七互娱 002555 CH 16.65 买入 昆仑万维 300418 CH 37.88 买入 芒果超媒 300413 CH 24.05 买入 中南传媒 601098 CH 14.63 买入 凤凰传媒 601928 CH 12.96 买入 焦点科技 002315 CH 30.41 买入 光线传媒 300251 CH 8.40 买入 万达电影 002739 CH 12.06 买入 资料来源：华泰研究预测 2024 年 9 月 05 日中国内地 专题研究专题研究 24H1 因因外部环境偏弱外部环境偏弱、部分企业部分企业所得税所得税率变动率变动等等，整体净利，整体净利有所下滑有所下滑 24H1 传媒行业营收同增 2.1%；归母净利同降 38.4%，扣非后归母净利同降 24.9%，主因外部环境影响、部分国有文化企业所得税率变动等因素。但不同行业、标的间分化较大。总体上密切关注各细分行业高频数据后续变动、税率政策等，标的推荐各细分领域龙头，具体包括：恺英网络、神州泰岳、巨人网络、三七互娱、昆仑万维、芒果超媒、中南传媒、凤凰传媒、焦点科技、光线传媒、万达电影等。游戏市场同比仍有增长，游戏市场同比仍有增长，龙头集中度提升，龙头集中度提升，各公司间业绩分化各公司间业绩分化加大加大 据伽马数据，中国游戏市场实际销售收入24H1同增2.1%，1-7月同增1.3%，主因DNF等头部产品流水拉动。游戏板块 A 股上市公司 24H1 营收同增5.3%，归母净利同降 34%。利润下滑主要原因包括：1）持续增加研发投入（如昆仑万维）；2）优化部分人员管理费用增加（如完美世界）；3）投资收益有所亏损（如浙数文化，昆仑万维）。但少数公司增长表现出较强韧性，如世纪华通（扣非归母净利同增 56.3%，因小游戏及出海方面均有靓丽增长），神州泰岳（扣非归母净利同增 61.7%，主因买量效率大幅提升），恺英网络（扣非归母净利润同增 18.6%，主因新游流水逐渐释放）。A 股股互联网权重股利润承压互联网权重股利润承压主因主因税收影响，税收影响，板块板块 AI 战略持续推进战略持续推进 互联网板块 24H1 营收同增 13.9%，归母净利同降 27.7%，扣非后归母净利同降 27.3%，主因权重公司所得税政策影响。互联网公司在增收及 AI 应用方面均有推进，一方面，优质内容 精细化运营提升 ARPPU，如芒果超媒通过创新会员权益体系以及歌手 2024等优质内容拉新，带动会员业务量价齐升；AI 应用方面，国内 AI 应用加速落地，如焦点科技旗下 AI 智能助手麦可再次迭代，目前以“数智员工”姿态出现；昆仑万维天工 AI 智能助手 DAU 突破百万（至 24Q2），发布多款重磅 AI 产品如 SkyReels、Melodio和 Mureka 等。后续看，持续关注 AI 应用进展。营销行业营销行业净利净利承压承压，龙头相对抗压，龙头相对抗压；教育出版；教育出版营收营收稳健，大众图书承压稳健，大众图书承压 剔除利欧股份影响后，24H1 营销板块收入同增 8.6%，归母净利同降 3.9%，扣非后归母净利同降 5.2%。据 CTR，24H1 中国广告市场花费同增 2.7%，但其中分化较大，火车/高铁站、电梯 LCD 和电梯海报同比分别增长9.4%/22.9%/16.8%，其他广告渠道花费同比均有不同程度的下跌。随着 Q2消费公司基本面景气度的下降，H2 营销公司业绩恐有下行压力。H1 出版行业营收同比基本持平，归母净利同降 21.5%，主因大部分公司均受到所得税政策减免到期影响。据北京开卷，24H1 图书零售市场码洋同降 6.2%，其中短视频电商依然呈现增长态势，实体店渠道和电商呈现负增长。总体看教育出版标的稳健，大众图书市场仍存压力。Q2 影市偏弱致业绩下滑，后续关注优质内容供给；影视影市偏弱致业绩下滑，后续关注优质内容供给；影视 IP 提质减量提质减量 院线板块 24H1（剔除*ST 文投）整体营收同降 12.6%，归母净利同降 61.4%，扣非后归母净利同降 79.5%，主因 24Q2 全国电影市场表现偏弱。据猫眼专业版，24H1 票房 239.03 亿元，同降 9%，其中：24Q1 票房 164.85 亿元，同增约 3.96%，24Q2 票房 74.18 亿元，同降约 28.74%。我们认为后续行业持续复苏的关键在于优质内容供给，其恢复程度对全国电影票房将有较大影响。影视 IP 板块行业提质减量持续深化。影视板块 24H1 营收同比下滑5.3%，归母净利同增 11.6%，主要贡献来自于光线传媒。风险提示：宏观疲软、政策监管风险、AI 发展不及预期、内容供给不及预期。(31)(22)(13)(3)6Sep-23Jan-24May-24Aug-24(%)传媒沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 传媒传媒 正文目录正文目录 传媒：因外部环境、所得税率变动等因素，行业业绩承压传媒：因外部环境、所得税率变动等因素，行业业绩承压.3 游戏：整体市场同比略增，业绩分化加剧，龙头市占率提升游戏：整体市场同比略增，业绩分化加剧，龙头市占率提升.5 板块整体情况.5 游戏板块各公司业绩增速区间.6 板块估值.9 互联网：权重股业绩受税收影响，互联网：权重股业绩受税收影响，AI 战略持续推进战略持续推进.10 板块整体情况.10 互联网板块各公司业绩增速区间.11 板块估值.13 营销：与外部环境和消费相关，净利承压，龙头相对抗压营销：与外部环境和消费相关，净利承压，龙头相对抗压.14 板块整体情况.14 营销板块各公司业绩增速区间.14 板块估值.16 出版：教育出版营收稳健，大众图书市场仍存压力出版：教育出版营收稳健，大众图书市场仍存压力.18 板块整体情况.18 出版板块各公司业绩增速区间.18 板块估值.20 电影院线：电影院线：Q2 全国电影票房下滑拖累，后续重点观察行业供给全国电影票房下滑拖累，后续重点观察行业供给.22 板块整体情况.22 电影院线板块各公司业绩增速区间.22 板块估值.23 影视影视 IP：提质减量持续深化：提质减量持续深化.24 板块整体情况.24 影视板块各公司业绩增速区间.24 板块估值.25 广电：有线电视仍承压，广电：有线电视仍承压，IPTV/OTT 行业规范运营行业规范运营.27 板块整体情况.27 广电板块各公司业绩增速区间.27 板块估值.29 重点公司推荐.30 风险提示.32 fYbUdXeUfY8XaYcWaQcM7NmOmMmOsOeRmMvMfQnNrPaQrRyRvPpMzQMYmPsQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 传媒传媒 传媒：因外部环境、所得税率变动等因素，行业业绩承压传媒：因外部环境、所得税率变动等因素，行业业绩承压 24H1 传媒行业营收（剔除*ST 明诚，其 23H1 计提 41.2 亿信用减值损失，对总体计算影响较大）2597.4 亿元，同增 2.1%；归母净利 159.7 亿元，同降 38.4%；扣非后归母净利 151.8亿元，同降 24.9%；剔除资产减值损失后，归母净利 182.3 亿元，同降 35.3%。24H1 行业总体毛利率 31.01%，同降 0.43pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.17%/7.55%/3.05%/-0.17%，同比 0.77/-0.01/0/-0.06pct。其中销售费用率提升相对较为明显。综合各家半年报，综合毛利率下降及销售费用率提升，主要原因为外部环境偏弱，竞争较为激烈。另外净利下降还受到部分国有文化企业所得税率变动影响。图表图表1：2019-24H1 传媒行业营业收入及同比增速传媒行业营业收入及同比增速 资料来源：Wind、华泰研究 图表图表2：24H1 VS 23H1 传媒行业总体毛利率及各项费用率对比传媒行业总体毛利率及各项费用率对比 资料来源：Wind、华泰研究 5,198.8 5,084.6 5,521.0 5,187.9 5,536.8 2597.44.2%-2.2%8.6%-6.0%6.7%2.1%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8,0002,0003,0004,0005,0006,000201920202021202220232024H1(亿元)营收YoY31.471.01.40.17%7.55%7.55%3.05%3.05%-0.11%-0.17%-20%-10%0 0 23H12024H1毛利率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 传媒传媒 图表图表3：2019-24H1 传媒行业传媒行业归母净利归母净利及同比增速及同比增速 资料来源：Wind、华泰研究 图表图表4：2019-24H1 传媒行业传媒行业剔除减值后归母净利剔除减值后归母净利及同比增速及同比增速 资料来源：Wind、华泰研究 128.0 197.0 382.2 86.9 391.1 159.734.3S.9.1%-77.350.3%-38.4%-100%-50%0P00 0%0005000100150200250300350400450201920202021202220232024H1(亿元)归母净利（亿元）yoy540.3 554.2 571.8 392.2 579.8 182.3-7.1%2.6%3.2%-31.4G.8%-35.29%-40%-30%-20%-10%0 0P00200300400500600700201920202021202220232024H1(亿元)剔除减值后归母净利（亿元）yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 传媒传媒 游戏：整体市场同比略增游戏：整体市场同比略增，业绩分化加剧，龙头市占率提升业绩分化加剧，龙头市占率提升 板块整体情况板块整体情况 我们统计了A股游戏相关的28家上市公司，24H1年实现营收452.0亿元，同比增长5.3%；实现归母净利47.5亿元，同比减少34.0%；实现扣非后归母净利47.20亿元，同比减少25.8%。A 股游戏板块 24Q2 实现营收 404.5 亿元，同比增长 3.3%；实现归母净利 41.4 亿元，同比下滑 35.7%；实现扣非归母净利 41.0 亿元，同比下滑 27.9%。利润下滑主要原因包括：1）持续增加研发投入（如昆仑万维）；2）优化部分人员管理费用增加（如完美世界）；3）投资收益有所亏损（如浙数文化，昆仑万维）。24H1 游戏市场同比平稳增长，游戏市场同比平稳增长，头部产品流水变现优异头部产品流水变现优异。据伽马数据，24H1 中国游戏市场实际销售收入 1472 亿元，同比增长 2.1%，1-7 月实际销售收入 1751 亿元，同增 1.3%。主要受头部产品流水拉动，重点新游包括地下城与勇士：起源（腾讯），出发吧麦芬（心动公司）等。行业竞争格局方面，24H1 腾讯游戏营收达 966 亿元，同比增长 4.1%；网易上半年游戏营收 415 亿元，同比增幅 6.7%；增速均高于游戏市场总增速，游戏大厂市占率仍有提升。图表图表5：20 年至年至 24 年（年（1-7 月）游戏行业实际销售收入月）游戏行业实际销售收入 资料来源：伽马数据、华泰研究 游戏版号发放力度持续增加，保障行业供给端。游戏版号发放力度持续增加，保障行业供给端。2024 年上半年国家新闻出版署共下发游戏版号 689 款，同比增长 25.5%，保持高速增长。7 月/8 月国产游戏版号共发放 105/117 个，8 月获批的重点游戏包括异人之下（腾讯）、界外狂潮（网易）、让野人飞（完美世界）、斗破苍穹：萧炎传（三七互娱）、开心小矿工 奇幻梦旅人（恺英网络）、海岛守望（神州泰岳）、唤棋之战（游族网络）等。H2 有望上线的新游包括斗罗大陆：诛邪传说 盗墓：启程（恺英网络）、Dreamland 代号 LOA（神州泰岳）等。1,728.73 1750.76.40%-10.33.95%1.3%-15%-10%-5%0%5 202021202220232023年1-7月2024年1-7月02004006008001,0001,2001,4001,6001,800中国游戏市场实际销售收入（亿元）同比增长 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 传媒传媒 图表图表6：23 年年 1 月至月至 24 年年 8 月游戏版号发放情况月游戏版号发放情况 资料来源：伽马数据、华泰研究 24H1 游戏出海持续推进，美日韩仍为重点区域。游戏出海持续推进，美日韩仍为重点区域。据游戏工委数据，24H1 自研游戏海外市场收入为 85.54 亿美元，同比增长 4.24%，7 月自研游戏海外市场收入为 15.86 亿元，同增5.31%。根据 senor tower，头部出海手游收入呈反弹趋势，Top30 出海手游同增 15%。同时，中国手游出海低效竞争大量减少，出海产品多坚持精品化与长线运营策略。出海流水排名靠前的产品包括 Last War、Whiteout Survival 和 菇勇者传说 等。根据 Business of Apps，24H1 中国手游收入目前占全球手游总收入的 31.7%，市场分布方面，美、日、韩移动游戏收入分别占比 33.0%、15.7%和 8.8%。图表图表7：2018 年年-24 年（年（1-7 月）中国自研游戏出海收入月）中国自研游戏出海收入 资料来源：伽马数据、华泰研究 游戏板块各公司业绩增速区间游戏板块各公司业绩增速区间 从 24H1 业绩表现来看：1）世纪华通营收同比增长超过 50%，且扣非归母净利润同增 56.3%，因在小游戏及出海方面均有靓丽增长。海外业务成为主要增长引擎，受益于Whiteout Survival流水高增长，海外业务收入 50.19 亿元，同增 115.28%。子公司点点互动在国内推出的小程序游戏无尽冬日突破，长期在小程序游戏排名第一。2）收入增速在 20%的有：恺英网络；增速在 0 %区间的包括：三七互娱、神州泰岳、昆仑万维、掌趣科技、宝通科技等。增长原因主要包括：新品游戏拉动，及部分老游戏流水持续同比攀升等。888786868689888987871051151111079596104105117273140321415110204060801001201401602023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年2023年2023年2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月进口游戏版号数量国产游戏版号数量95.86115.95154.5180.13173.46163.6697.1210115.8!.03.2.6%-3.7%-5.6%-10%-5%0%5 %0504060801001201401601802002018201920202021202220232023年1-7月 2024年1-7月亿元中国自研游戏出海收入同比增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 传媒传媒 3）完美世界、吉比特等公司营收及净利润同比增速均为负，主因上半年无核心产品上线，且老游戏流水有所下滑。图表图表8：游戏板块公司游戏板块公司 2024H1 业绩情况梳理（亿元业绩情况梳理（亿元/%）序号序号 证券简称证券简称 证券代码证券代码 营收营收 归母净利归母净利 扣非归母净利扣非归母净利 2024H1 2023H1 YoY 2024H1 2023H1 YoY 2024H1 2023H1 YoY 1 三七互娱 002555 CH 92.3 77.6 19.0.6 12.3 3.1.7 11.2 14.3%2 完美世界 002624 CH 27.6 44.6-38.1%-1.8 3.8 转亏 -2.4 2.9 转亏 3 吉比特 603444 CH 19.6 23.5-16.6%5.2 6.8-23.4%4.6 6.5-28.4%4 昆仑万维 300418 CH 25.0 24.3 3.2%-3.9 3.6 转亏 -4.1 3.1 转亏 5 神州泰岳 300002 CH 30.5 26.5 15.0%6.3 4.0 56.2%6.2 3.8 61.7%6 恺英网络 002517 CH 25.6 19.8 29.3%8.1 7.2 11.7%8.0 6.8 18.6%7 巨人网络 002558 CH 14.3 14.4-1.1%7.2 6.6 8.2%8.8 6.9 27.9%8 世纪华通 002602 CH 92.8 60.5 53.3.6 8.7 33.4.5 7.4 56.3%9 冰川网络 300533 CH 12.1 13.9-13.5%-5.2 1.6 转亏 -5.4 1.2 转亏 10 汤姆猫 300459 CH 5.8 6.9-16.3%0.7 1.9-60.7%0.6 1.8-65.1 浙数文化 600633 CH 14.1 16.9-16.4%1.5 6.3-76.7%2.0 4.9-59.0 姚记科技 002605 CH 19.1 23.5-18.7%2.8 4.1-30.3%2.7 4.0-32.1 电魂网络 603258 CH 2.7 3.2-14.5%0.6 0.9-31.6%0.4 0.7-41.9 盛天网络 300494 CH 5.4 8.1-33.6%0.0 1.5-97.2%-0.0 1.4 转亏 15 掌趣科技 300315 CH 4.7 4.6 2.0%1.4 1.6-10.4%1.2 1.2-0.1 游族网络 002174 CH 7.0 8.5-17.0%0.0 -0.5 扭亏为盈 0.1 -1.2 扭亏为盈 17 宝通科技 300031 CH 17.2 15.5 11.0%1.9 1.2 56.4%2.0 1.1 79.3 顺网科技 300113 CH 8.1 6.8 18.5%1.0 0.6 54.1%0.9 0.6 51.8 富春股份 300299 CH 1.1 1.8-38.9%-0.3 0.2 转亏 -0.3 0.1 转亏 20 中青宝 300052 CH 1.2 1.3-5.4%-0.3 0.1 转亏 -0.3 -0.0 续亏 21 迅游科技 300467 CH 1.5 2.0-22.8%0.2 0.2-24.9%0.1 0.2-26.8 星辉娱乐 300043 CH 6.1 7.2-14.0%-1.8 -0.8 续亏 -1.9 -0.8 续亏 23 凯撒文化 002425 CH 2.4 1.8 33.9%-0.5 -1.0 续亏 -0.5 -1.0 续亏 24 惠程科技 002168 CH 1.1 1.0 11.9%-0.7 -0.5 续亏 -0.7 -0.5 续亏 25 华立科技 301011 CH 4.6 3.6 27.9%0.4 0.2 106.0%0.4 0.2 115.3& ST 鼎龙 002502 CH 2.7 2.0 39.2%-0.1 0.5 转亏 -0.1 0.5 转亏 27 名臣健康 002919 CH 6.6 8.4-21.3%0.6 1.0-39.4%0.6 1.0-40.7( 大晟文化 600892 CH 0.8 1.1-27.6%-0.2 0.0 转亏 -0.2 -0.1 续亏 合计合计 452.0 429.1 5.3G.5 72.0-34.0G.20 63.62-25.8%资料来源：Wind、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 传媒传媒 图表图表9：游戏板块公司游戏板块公司 2024Q2 业绩情况梳理（亿元业绩情况梳理（亿元/%）序号序号 证券简称证券简称 证券代码证券代码 营收营收 归母净利归母净利 扣非归母净利扣非归母净利 24Q2 23Q2 YoY 24Q2 23Q2 YoY 24Q2 23Q2 YoY 1 三七互娱 002555 CH 44.8 40.0 12.2%6.5 4.5 43.6%6.6 4.5 48.0%2 完美世界 002624 CH 27.6 44.6-38.1%-1.8 3.8 转亏 -2.4 2.9 转亏 3 吉比特 603444 CH 19.6 23.5-16.6%5.2 6.8-23.4%4.6 6.5-28.4%4 昆仑万维 300418 CH 25.0 24.3 3.2%-3.9 3.6 转亏 -4.1 3.1 转亏 5 神州泰岳 300002 CH 30.5 26.5 15.0%6.3 4.0 56.2%6.2 3.8 61.7%6 恺英网络 002517 CH 25.6 19.8 29.3%8.1 7.2 11.7%8.0 6.8 18.5%7 巨人网络 002558 CH 14.3 14.4-1.1%7.2 6.6 8.2%8.8 6.9 27.9%8 世纪华通 002602 CH 92.8 60.5 53.3.6 8.7 33.4.5 7.4 56.3%9 冰川网络 300533 CH 12.1 13.9-13.5%-5.2 1.6 转亏 -5.4 1.2 转亏 10 汤姆猫 300459 CH 5.8 6.9-16.3%0.7 1.9-60.7%0.6 1.8-65.1 浙数文化 600633 CH 14.1 16.9-16.4%1.5 6.3-76.7%2.0 4.9-59.0 姚记科技 002605 CH 19.1 23.5-18.7%2.8 4.1-30.3%2.7 4.0-32.1 电魂网络 603258 CH 2.7 3.2-14.5%0.6 0.9-31.6%0.4 0.7-41.9 盛天网络 300494 CH 5.4 8.1-33.6%0.0 1.5-97.2%-0.0 1.4 转亏 15 掌趣科技 300315 CH 4.7 4.6 2.0%1.4 1.6-10.4%1.2 1.2-0.1 游族网络 002174 CH 7.0 8.5-17.0%0.0 -0.5 扭亏为盈 0.1 -1.2 扭亏为盈 17 宝通科技 300031 CH 17.2 15.5 11.0%1.9 1.2 56.4%2.0 1.1 79.3 顺网科技 300113 CH 8.1 6.8 18.5%1.0 0.6 54.1%0.9 0.6 51.8 富春股份 300299 CH 1.1 1.8-38.9%-0.3 0.2 转亏 -0.3 0.1 转亏 20 中青宝 300052 CH 1.2 1.3-5.4%-0.3 0.1 转亏 -0.3 -0.0 续亏 21 迅游科技 300467 CH 1.5 2.0-22.8%0.2 0.2-24.9%0.1 0.2-26.8 星辉娱乐 300043 CH 6.1 7.2-14.0%-1.8 -0.8 续亏 -1.9 -0.8 续亏 23 凯撒文化 002425 CH 2.4 1.8 33.9%-0.5 -1.0 续亏 -0.5 -1.0 续亏 24 惠程科技 002168 CH 1.1 1.0 11.9%-0.7 -0.5 续亏 -0.7 -0.5 续亏 25 华立科技 301011 CH 4.6 3.6 27.9%0.4 0.2 106.0%0.4 0.2 115.3& ST 鼎龙 002502 CH 2.7 2.0 39.2%-0.1 0.5 转亏 -0.1 0.5 转亏 27 名臣健康 002919 CH 6.6 8.4-21.3%0.6 1.0-39.4%0.6 1.0-40.7( 大晟文化 600892 CH 0.8 1.1-27.6%-0.2 0.0 转亏 -0.2 -0.1 续亏 合计合计 404.5 391 3.3A.4 64-35.7A.0 57-27.9%资料来源：Wind、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 传媒传媒 板块估值板块估值 从 24 年 PE 估值看，昆仑万维在 50X 以上；顺网科技、华立科技估值在 30-50X；盛天网络估值在 20-25X；神州泰岳、浙数文化、宝通科技等估值为 15-20X；姚记科技、巨人网络、世纪华通、三七互娱、恺英网络、吉比特估值在 15X 以下。图表图表10：游戏板块公司当前估值情况（游戏板块公司当前估值情况（8 月月 30 日，日，24&25 年年归母净利采用归母净利采用 Wind 一致预期）一致预期）序号序号 证券简称证券简称 证券代码证券代码 市值（亿元）市值（亿元）归母净利（亿元）归母净利（亿元）PE（x）23A 24E 25E 23A 24E 25E 1 昆仑万维 300418 CH 334.5 12.6 5.7 7.6 26.6 58.9 44.3 2 顺网科技 300113 CH 79.9 1.7 1.7 1.8 47.1 46.7 43.4 3 掌趣科技 300315 CH 117.7 1.9 -63.0 -4 华立科技 301011 CH 26.8 0.5 0.8 1.1 51.6 31.9 23.9 5 盛天网络 300494 CH 45.2 1.7 2.2 2.9 26.7 20.1 15.5 6 完美世界 002624 CH 147.4 4.9 9.1 11.3 30.0 16.2 13.0 7 电魂网络 603258 CH 38.5 0.6 2.5 3.2 67.7 15.3 12.0 8 神州泰岳 300002 CH 174.9 8.9 11.5 13.2 19.7 15.2 13.2 9 浙数文化 600633 CH 105.7 6.6 6.0 7.0 15.9 17.5 15.2 10 宝通科技 300031 CH 63.7 1.1 3.8 4.4 60.1 16.9 14.5 11 姚记科技 002605 CH 85.1 5.6 6.7 7.6 15.1 12.7 11.1 12 巨人网络 002558 CH 188.5 10.9 15.0 17.0 17.3 12.5 11.1 13 世纪华通 002602 CH 243.7 5.2 25.9 30.7 46.5 9.4 7.9 14 恺英网络 002517 CH 199.8 14.6 17.9 21.5 13.7 11.1 9.3 15 吉比特 603444 CH 139.3 11.3 10.5 12.1 12.4 13.3 11.5 16 三七互娱 002555 CH 309.4 26.6 28.7 32.4 11.6 10.8 9.6 17 迅游科技 300467 CH 26.4 0.3 -90.0 -18 中青宝 300052 CH 30.0 -0.6 -54.5 -19 惠程科技 002168 CH 20.6 0.0 -1,087.0 -20 游族网络 002174 CH 68.8 0.9 -75.3 -21 星辉娱乐 300043 CH 34.1 0.3 -123.0 -22 ST 鼎龙 002502 CH 5.9 -0.1 -83.2 -23 凯撒文化 002425 CH 27.3 -7.9 -3.4 -24 汤姆猫 300459 CH 124.5 -8.6 -14.4 -25 冰川网络 300533 CH 33.0 2.7 -12.1 -26 富春股份 300299 CH 29.3 0.1 -340.7 -27 大晟文化 600892 CH 22.9 -0.2 -119.0 -28 名臣健康 002919 CH 32.0 0.7 -45.5 -资料来源：Wind、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 传媒传媒 互联网：互联网：权重股权重股业绩受税收影响，业绩受税收影响，AI 战略持续推进战略持续推进 板块整体情况板块整体情况 我们统计了A股互联网相关的24家上市公司，24H1实现营收507.8亿元，同比增长13.9%；实现归母净利 19.0 亿元，同比下滑 27.7%；实现扣非归母净利 15.2 亿元，同比下降 27.3%。A 股互联网板块 24Q2 实现营收 240.9 亿元，同比增长 10.0%；实现归母净利 12.1 亿元，同比下降 18.4%；实现扣非归母净利 9.1 亿元，同比下滑 27.0%，主因部分权重股业绩受所得税政策影响。中国移动互联网规模稳定提升，中国移动互联网规模稳定提升，人均使用时长小幅增加人均使用时长小幅增加。据 Questmobile，2024 年上半年中国移动互联网 MAU（月活跃用户）规模达 12.32 亿，同比增长 1.8%，增量为 2200 万。2021 年以来，整体呈稳定增长态势。从结构上看，各年龄段人群占比较去年同期基本维持稳定。用户粘性方面，人均使用时长同比增加 2.9%，而人均使用次数同比小幅下降 1.2%，其中 2024 年 6 月人均使用时长、次数为 163.8 小时、2548.9 次。图表图表11：中国移动互联网月活跃用户规模中国移动互联网月活跃用户规模 图表图表12：中国移动互联网用户人群画像中国移动互联网用户人群画像 资料来源：Questmobile、华泰研究 资料来源：Questmobile、华泰研究 图表图表13：中国移动互联网月人均使用时长中国移动互联网月人均使用时长 图表图表14：中国移动互联网人均使用次数中国移动互联网人均使用次数 资料来源：Questmobile、华泰研究 资料来源：Questmobile、华泰研究 垂类行业来看，2024 年 6 月短视频、手机游戏、在线音乐、在线阅读用户规模分别同比增长 3.4%、3.0%、4.5%、14.0%；在线视频活跃用户数小幅下滑 1.3%。月均使用时长中，短视频月均使用时长 60.7 小时保持领先，其次为手机游戏（19.7 小时），在线视频（16.4小时）及在线阅读（12.3 小时）。21.30!.30#.50#.50.60.60.10.20&.50&.40%0 0Pp0 23-062024-0600后90后80后75后75 后以上159.2163.80204060801001201401601802023-062024-06（小时）2578.72548.905001,0001,5002,0002,5003,0002023-062024-06（次）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 传媒传媒 图表图表15：24 年年 6 月线上娱乐月用户规模及人均使用时长月线上娱乐月用户规模及人均使用时长 资料来源：Questmobile、华泰研究 互联网板块各公司业绩增速区间互联网板块各公司业绩增速区间 根据 24H1 营收同比增速划分：1）增速在 20P%的有：国联股份、遥望科技，主因 23H1 基数较低，24H1 业务恢复。但由于成本端较为刚性，并未有较高的净利增速，国联股份净利润同增 7.5%，而遥望科技续亏。2）增速在 0 %区间的有：芒果超媒、新媒股份、焦点科技等；其中芒果超媒及新媒股份由于税率变化影响净利润，而焦点科技由于降本增效效果显著，净利润增长 23.5%。3）营收同比增速为负的公司包括人民网、平治信息、丝路视觉、中文在线等；且利润端亦有下滑或亏损，主因主业受外部影响承压。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 传媒传媒 图表图表16：互联网板块公司互联网板块公司 2024H1 业绩情况梳理（亿元业绩情况梳理（亿元/%）序号序号 证券简称证券简称 证券代码证券代码 营收营收 归母净利归母净利 扣非归母净利扣非归母净利 2024H1 2023H1 YoY 2024H1 2023H1 YoY 2024H1 2023H1 YoY 1 芒果超媒 300413 CH 69.6 66.9 4.0.6 12.5-14.9%9.1 11.7-22.3%2 国联股份 603613 CH 297.4 236.3 25.8%7.1 6.4 10.9%6.1 5.7 7.5%3 新媒股份 300770 CH 7.7 7.1 9.2%2.8 3.3-15.6%2.8 3.2-13.5%4 平治信息 300571 CH 8.9 10.7-16.7%0.0 0.2-82.8%0.0 0.2-85.6%5 焦点科技 002315 CH 7.9 7.4 7.4%2.3 1.9 23.2%2.3 1.9 23.5%6 遥望科技 002291 CH 29.8 22.6 31.6%-2.2 -2.1 续亏 -2.5 -2.3 续亏 7 人民网 603000 CH 7.5 7.5-0.2%0.2 0.7-77.3%0.2 0.2-36.0%8 川网传媒 300987 CH 1.0 1.0 6.5%0.1 0.1-51.2%0.1 0.1-48.1%9 壹网壹创 300792 CH 6.2 6.1 2.0%0.7 0.9-23.2%0.6 0.8-22.4 新华网 603888 CH 7.9 8.2-2.9%1.2 1.1 5.4%1.0 0.6 49.7 视觉中国 000681 CH 4.0 3.7 7.6%0.5 0.9-44.0%0.5 0.4 11.8 掌阅科技 603533 CH 13.3 12.7 5.1%-0.5 0.4 转亏 -0.6 0.3 转亏 13 新迅达 300518 CH 0.6 1.7-65.2%-0.8 0.2 转亏 -0.5 0.1 转亏 14 值得买 300785 CH 7.2 6.8 5.7%0.1 0.3-72.8%0.1 0.2-39.1 三六五网 300295 CH 0.7 0.9-20.6%0.1 0.1-49.8%0.0 0.1-56.4 生意宝 002095 CH 2.5 2.3 9.6%-0.0 0.1 转亏 -0.1 0.1 转亏 17 天娱数科 002354 CH 7.6 10.0-24.0%-0.1 0.1 转亏 -0.7 0.0 转亏 18 安妮股份 002235 CH 1.5 1.6-6.8%0.1 0.1 45.3%0.0 -0.0 扭亏为盈 19 丝路视觉 300556 CH 3.0 5.8-48.9%-1.1 -0.0 续亏 -1.2 -0.1 续亏 20 国脉文化 600640 CH 9.7 11.1-12.4%0.1 0.5-74.1%0.1 -0.2 扭亏为盈 21 中文在线 300364 CH 4.6 6.5-29.0%-1.5 -0.4 续亏 -1.4 -1.1 续亏 22 金财互联 002530 CH 6.0 5.7 5.4%0.0 -0.3 扭亏为盈 -0.0 -0.4 续亏 23 恒信东方 300081 CH 1.6 1.8-6.9%-0.8 -0.7 续亏 -0.8 -0.7 续亏 24 返利科技 600228 CH 1.4 1.3 3.7%0.0 -0.1 扭亏为盈 0.0 -0.1 扭亏为盈 合计合计 507.8 446 13.9.0 26-27.7.2 21-27.3%资料来源：Wind、华泰研究 图表图表17：互联网板块公司互联网板块公司 2024Q2 业绩情况梳理（亿元业绩情况梳理（亿元/%）序号序号 证券简称证券简称 证券代码证券代码 营收营收 归母净利归母净利 扣非归母净利扣非归母净利 24Q2 23Q2 YoY 24Q2 23Q2 YoY 24Q2 23Q2 YoY 1 芒果超媒 300413 CH 36.4 36.3 0.1%5.9 7.1-16.0%4.5 6.5-32.0%2 国联股份 603613 CH 134.8 104.8 28.7%4.0 3.9 3.4%3.7 3.1 19.1%3 新媒股份 300770 CH 3.7 3.5 6.0%1.3 1.6-18.1%1.3 1.6-17.1%4 平治信息 300571 CH 1.8 6.8-73.9%0.0 0.0-8.4%-0.0 -0.0 续亏 5 焦点科技 002315 CH 4.1 3.9 4.2%1.6 1.4 11.2%1.6 1.4 12.4%6 遥望科技 002291 CH 14.0 11.6 20.3%-1.2 -1.7 续亏 -1.5 -1.8 续亏 7 人民网 603000 CH 4.3 4.2 1.9%0.3 0.4-20.8%0.3 0.4-23.0%8 川网传媒 300987 CH 0.6 0.5 5.6%0.0 0.1-32.1%0.0 0.0-18.9%9 壹网壹创 300792 CH 3.4 3.3 2.7%0.4 0.4-15.4%0.3 0.4-23.4 新华网 603888 CH 4.6 4.9-6.2%0.9 0.9 5.2%0.8 0.7 18.9 视觉中国 000681 CH 2.2 2.4-6.1%0.3 0.3 2.2%0.3 0.4-6.9 掌阅科技 603533 CH 6.5 6.7-2.4%0.3 0.3-19.4%0.2 0.3-30.3 新迅达 300518 CH 0.2 0.6-69.0%-0.2 -0.1 续亏 -0.2 -0.1 续亏 14 值得买 300785 CH 4.2 4.2-1.0%0.3 0.3 5.3%0.3 0.2 18.0 三六五网 300295 CH 0.4 0.4-16.4%0.0 0.1-94.7%-0.0 0.1 转亏 16 生意宝 002095 CH 1.6 0.5 194.8%-0.1 0.1 转亏 -0.1 0.1 转亏 17 天娱数科 002354 CH 3.9 5.3-25.7%-0.2 0.0 转亏 -0.8 0.0 转亏 18 安妮股份 002235 CH 0.8 0.9-6.4%0.1 0.0 204.9%0.0 -0.0 扭亏为盈 19 丝路视觉 300556 CH 2.1 4.2-51.1%-0.4 0.3 转亏 -0.5 0.3 转亏 20 国脉文化 600640 CH 4.6 6.3-26.7%0.1 0.2-69.1%0.1 0.1-46.7! 中文在线 300364 CH 2.4 3.6-33.9%-0.8 0.0 转亏 -0.8 -0.5 续亏 22 金财互联 002530 CH 2.9 2.7 9.3%-0.0 -0.2 续亏 -0.0 -0.2 续亏 23 恒信东方 300081 CH 0.8 0.8-4.1%-0.5 -0.4 续亏 -0.5 -0.4 续亏 24 返利科技 600228 CH 0.7 0.5 27.3%0.0 -0.1 扭亏为盈 0.0 -0.1 扭亏为盈 合计合计 240.9 219 10.0.1 15-18.4%9.1 12-27.0%资料来源：Wind、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 传媒传媒 板块估值板块估值 从 24 年 PE 估值看，中文在线估值在 100X 以上；天娱数科估值在 50-100X；视觉中国、丝路视觉估值在 30-50X；芒果超媒、焦点科技、新媒股份估值在 10-30X。图表图表18：互联网板块公司当前估值情况（互联网板块公司当前估值情况（8 月月 30 日，日，24&25 年年归母净利采用归母净利采用 Wind 一致预期）一致预期）序号序号 证券简称证券简称 证券代码证券代码 市值（亿元）市值（亿元）归母净利（亿元）归母净利（亿元）PE（x）23A 24E 25E 23A 24E 25E 1 中文在线 300364 CH 125.6 0.9 1.0 1.5 140.5 124.0 82.6 2 掌阅科技 603533 CH 70.8 0.3 -203.0 -3 遥望科技 002291 CH 40.8 -10.5 -1.4 1.3 -3.9 -28.9 30.5 4 天娱数科 002354 CH 44.7 -10.9 0.5 0.7 -4.1 81.3 66.9 5 视觉中国 000681 CH 77.8 1.5 1.6 1.9 53.4 48.4 41.5 6 金财互联 002530 CH 49.2 -0.8 -58.4 -7 丝路视觉 300556 CH 19.5 0.2 0.5 0.9 84.6 38.0 22.7 8 值得买 300785 CH 31.8 0.7 1.0 1.5 42.5 32.0 21.9 9 壹网壹创 300792 CH 36.8 1.1 1.5 1.6 34.1 24.7 23.0 10 焦点科技 002315 CH 80.5 3.8 4.8 5.8 21.2 16.8 13.9 11 芒果超媒 300413 CH 362.2 35.6 19.7 22.2 10.2 18.4 16.3 12 平治信息 300571 CH 28.2 -0.4 -72.7 -13 新媒股份 300770 CH 77.4 7.1 6.5 7.0 10.9 11.9 11.1 14 国联股份 603613 CH 142.1 14.3 -9.9 -15 人民网 603000 CH 194.6 3.3 -58.7 -16 川网传媒 300987 CH 21.3 0.3 -68.0 -17 新华网 603888 CH 102.8 2.7 -37.6 -18 新迅达 300518 CH 16.4 -2.6 -6.4 -19 三六五网 300295 CH 20.9 -0.9 -22.9 -20 生意宝 002095 CH 28.8 0.2 -151.0 -21 安妮股份 002235 CH 24.0 -2.8 -8.6 -22 国脉文化 600640 CH 77.6 0.1 -1,491.8 -23 恒信东方 300081 CH 28.0 -2.8 -10.0 -24 返利科技 600228 CH 23.7 0.3 -93.0 -资料来源：Wind、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 传媒传媒 营销：与营销：与外部环境外部环境和消费相关，和消费相关，净利净利承压承压，龙头相对抗压，龙头相对抗压 板块整体情况板块整体情况 我们统计了营销相关的 32 家上市公司，24H1 营销板块收入 918.2 亿元，同比增长 6.8%；归母净利 26.6 亿元，同比下降 51.3%；实现扣非归母净利 30.5 亿元，同比下降 5.2%。剔除利欧股份（24H1 归母净利-7.4 亿，23H1 归母净利 19.2 亿）后，24H1 营销板块收入 811.6亿元，同比增长 8.6%；归母净利 34.0 亿元，同比下降 3.9%；实现扣非归母净利 29.1 亿元，同比下降 5.2%。综合主要标的半年报，净利率下降主因经营环境压力较大，广告主预算谨慎，竞争较为激烈，毛利率下降。24Q2 营销板块收入 474.7 亿元，同增 2.7%；归母净利 14.6 亿元，同比下降 55.1%；实现扣非归母净利 17.5 亿元，同比下降 7.7%。剔除利欧股份后，24Q2 营销板块收入 416.5 亿元，同比增长 3.6%；归母净利 19.7 亿元，同比增长 1.8%；实现扣非归母净利 16.4 亿元，同比下降 7.7%。24H1 广告市场花费同比增长广告市场花费同比增长 2.7%。据 CTR，2024H1 广告市场花费同比增长 2.7%。分广告渠道看，24H1 火车/高铁站、电梯 LCD 和电梯海报同比分别增长 9.4%、22.9%、16.8%，其他广告渠道花费同比均有不同程度的下跌。随着随着 Q2 消费公司基本面景气度的下降，消费公司基本面景气度的下降，H2营销公司业绩恐有下行压力。营销公司业绩恐有下行压力。图表图表19：广告花费同比及环比变化广告花费同比及环比变化 资料来源：CTR、华泰研究 营销板块各公司业绩增速区间营销板块各公司业绩增速区间 根据 24H1 营收同比增速划分，增速大于 100%的有：因赛集团；增速在 20P%的有：引力传媒、龙韵股份、佳云科技、吴通控股、蓝色光标、兆讯传媒；增速在 10 %的有：福石控股、省广集团、智度股份；增速在 0%的有：恒大高新、思美传媒、每日互动、分众传媒、元隆雅图、易点天下；其余公司营收同比增速为负。依据 24H1 归母净利润同比增速划分，增速大于 100%的有：北巴传媒、元隆雅图、恒大高新；增速在 50%的有：吴通控股；增速在 200%区间的有：电广传媒；增速在0 %区间的有：广博股份、智度股份、分众传媒、易点天下；其余公司归母净利润同比增长均为负或亏损。-30%-20%-10%0 0 22年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月同比环比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 传媒传媒 图表图表20：营销板块公司营销板块公司 2024H1 业绩情况梳理（亿元业绩情况梳理（亿元/%）序号序号 证券简称证券简称 证券代码证券代码 营收营收 归母净利归母净利 扣非归母净利扣非归母净利 2024H1 2023H1 YoY 2024H1 2023H1 YoY 2024H1 2023H1 YoY 1 利欧股份 002131 CH 106.61 112.21-5%-7.44 19.19 转亏 1.46 1.65-11.5%2 引力传媒 603598 CH 29.53 22.84 29%0.18 0.32-44.3%0.18 0.26-32.3%3 电声股份 300805 CH 10.93 11.49-5%0.11 0.22-52.0%0.06 0.19-69.9%4 龙韵股份 603729 CH 2.06 1.70 21%-0.08 0.04 转亏 -0.08 0.03 转亏 5 佳云科技 300242 CH 5.40 4.07 33%-0.32 -0.43 续亏 -0.32 -0.45 续亏 6 电广传媒 000917 CH 17.98 19.59-8%0.70 0.56 26.0%0.59 0.34 72.6%7 天下秀 600556 CH 20.04 21.09-5%0.45 0.63-28.2%0.40 0.49-18.0%8 三人行 605168 CH 19.12 21.93-13%1.30 2.17-40.1%1.21 2.14-43.5%9 旗天科技 300061 CH 3.70 4.55-19%-0.15 -0.16 续亏 -0.17 -0.18 续亏 10 恒大高新 002591 CH 1.75 1.62 7%0.13 0.02 682.3%-0.10 -0.02 续亏 11 宣亚国际 300612 CH 3.33 4.41-25%-0.12 0.05 转亏 -0.12 0.04 转亏 12 华媒控股 000607 CH 6.87 8.04-15%0.22 0.56-61.3%0.13 0.12 8.9 吴通控股 300292 CH 21.56 16.43 31%0.46 0.30 50.1%0.59 0.36 66.6 思美传媒 002712 CH 28.06 27.20 3.2%0.01 0.10-88.5%0.00 0.06-94.9 广博股份 002103 CH 11.44 11.69-2.2%0.73 0.61 19.4%0.69 0.44 54.6 福石控股 300071 CH 7.26 6.11 18.8%0.04 -0.18 扭亏为盈 -0.02 -0.28 续亏 17 省广集团 002400 CH 75.55 67.02 12.7%0.59 0.74-20.7%0.35 0.70-49.5 智度股份 000676 CH 14.76 12.65 16.7%1.02 0.87 17.1%0.41 0.64-35.4 因赛集团 300781 CH 4.07 2.03 100.4%0.20 0.22-9.8%0.18 0.14 34.3 浙文互联 600986 CH 37.84 57.22-33.9%0.62 0.71-12.5%0.64 0.70-8.1! 北巴传媒 600386 CH 21.31 22.41-4.9%0.10 0.04 130.6%0.06 -0.01 扭亏为盈 22 每日互动 300766 CH 2.17 2.12 2.4%0.04 0.08-47.8%0.04 0.06-34.7# 分众传媒 002027 CH 59.67 55.17 8.2$.93 22.31 11.7!.97 19.72 11.4$ 华扬联众 603825 CH 14.14 30.34-53.4%-1.03 -0.48 续亏 -0.92 -0.45 续亏 25 紫天科技 300280 CH 9.35 14.26-34.5%0.12 1.16-89.7%0.12 1.25-90.1& 天龙集团 300063 CH 39.13 44.91-12.9%0.32 0.40-19.5%0.29 0.28 5.2 蓝色光标 300058 CH 308.58 219.89 40.3%1.83 2.85-35.7%1.50 2.63-43.0( 元隆雅图 002878 CH 12.66 11.74 7.8%0.26 0.09 202.8%0.23 0.03 709.1) 易点天下 301171 CH 10.86 9.98 8.8%1.32 1.19 10.4%1.25 1.06 17.80 兆讯传媒 301102 CH 3.21 2.55 25.8%0.41 0.69-40.6%0.28 0.68-58.81 国旅联合 600358 CH 2.00 2.39-16.0%-0.17 0.05 转亏 -0.17 -0.07 续亏 32 天地在线 002995 CH 7.25 9.94-27.0%-0.22 -0.34 续亏 -0.23 -0.35 续亏 共计共计 918.2 859.6 6.8&.6 54.6-51.30.5 32.2-5.2%资料来源：Wind、华泰研究 根据 24Q2 营收同比增速划分，增速大于 50%的有：因赛集团，佳云科技；增速在 20P%的有：引力传媒、吴通控股、蓝色光标、兆讯传媒；增速在 10 %的有：易点天下、每日互动、分众传媒、省广集团、智度股份；增速在 0%的有广博股份；其余公司营收同比增速为负。依据 24Q2 归母净利润同比增速划分，增速大于 100%的有恒大高新、宣亚国际；增速大于50%的有：广博股份；增速在 20%-50%的有：省广集团、智度股份、北巴传媒、吴通控股、电广传媒、每日互动；增速在 0 %区间的有：三人行、分众传媒、浙文互联、易点天下、天龙集团；其余公司归母净利润同比增长均为负或亏损。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 传媒传媒 图表图表21：营销板块公司营销板块公司 2024Q2 业绩情况梳理（亿元业绩情况梳理（亿元/%）序号序号 证券简称证券简称 证券代码证券代码 营收营收 归母净利归母净利 扣非归母净利扣非归母净利 24Q2 23Q2 YoY 24Q2 23Q2 YoY 24Q2 23Q2 YoY 1 利欧股份 002131 CH 58.21 60.26-3%-5.06 13.22 转亏 1.05 1.06-0.5%2 引力传媒 603598 CH 16.85 13.27 27%0.10 0.23-58.0%0.10 0.19-50.5%3 电声股份 300805 CH 5.68 5.89-4%0.06 0.17-68.3%0.03 0.15-77.4%4 龙韵股份 603729 CH 1.21 1.08 12%0.06 0.08-20.8%0.06 0.08-18.3%5 佳云科技 300242 CH 3.83 2.23 72%-0.16 -0.19 续亏 -0.17 -0.20 续亏 6 电广传媒 000917 CH 9.00 11.55-22%0.42 0.29 43.7%0.34 0.19 73.4%7 天下秀 600556 CH 10.39 11.54-10%0.30 0.44-30.3%0.31 0.32-3.1%8 三人行 605168 CH 9.76 12.62-23%0.81 0.76 6.9%0.73 1.31-44.3%9 旗天科技 300061 CH 1.68 2.28-26%-0.09 -0.18 续亏 -0.09 -0.19 续亏 10 恒大高新 002591 CH 0.71 1.02-31%0.17 0.04 337.7%-0.06 0.02 转亏 11 宣亚国际 300612 CH 1.82 2.12-14%0.08 0.03 128.2%0.09 0.03 180.1 华媒控股 000607 CH 3.89 4.68-17%0.32 0.53-38.9%0.27 0.39-31.8 吴通控股 300292 CH 10.66 8.54 25%0.13 0.10 27.8%0.31 0.14 114.8 思美传媒 002712 CH 14.76 15.09-2.2%-0.03 0.08 转亏 -0.02 0.07 转亏 15 广博股份 002103 CH 7.04 6.90 2.1%0.50 0.26 95.2%0.46 0.38 22.1 福石控股 300071 CH 3.63 3.74-2.8%0.06 0.08-32.4%-0.01 0.06 转亏 17 省广集团 002400 CH 44.02 39.03 12.8%0.35 0.28 23.9%0.16 0.25-36.2 智度股份 000676 CH 6.97 6.05 15.3%0.46 0.38 21.3%0.14 0.31-56.7 因赛集团 300781 CH 2.31 1.26 83.4%0.08 0.10-21.5%0.08 0.04 88.2 浙文互联 600986 CH 17.47 29.26-40.3%0.37 0.33 12.3%0.39 0.32 23.3! 北巴传媒 600386 CH 10.10 11.85-14.7%0.17 0.12 44.5%0.15 0.11 33.4 每日互动 300766 CH 1.17 1.05 11.7%0.08 0.06 26.2%0.09 0.06 57.0# 分众传媒 002027 CH 32.38 29.42 10.0.53 12.90 12.6.52 11.72 6.8$ 华扬联众 603825 CH 7.85 11.08-29.1%-0.55 -0.51 续亏 -0.45 -0.48 续亏 25 紫天科技 300280 CH 4.05 7.35-44.8%-0.30 0.52 转亏 -0.30 0.61 转亏 26 天龙集团 300063 CH 20.42 20.98-2.7%0.19 0.19 0.4%0.17 0.14 28.2 蓝色光标 300058 CH 150.76 122.15 23.4%1.01 1.36-26.0%0.70 1.27-44.8( 元隆雅图 002878 CH 6.72 7.63-11.9%-0.03 0.17 转亏 -0.03 0.12 转亏 29 易点天下 301171 CH 6.05 5.25 15.2%0.82 0.78 4.7%0.79 0.69 13.10 兆讯传媒 301102 CH 1.44 1.04 38.0%0.02 0.06-58.0%-0.04 0.06 转亏 31 国旅联合 600358 CH 0.77 1.11-30.2%-0.13 0.06 转亏 -0.13 -0.06 续亏 32 天地在线 002995 CH 3.11 4.96-37.3%-0.13 -0.21 续亏 -0.13 -0.22 续亏 共计共计 474.71 462.27 2.7.63 32.55-55.1.50 18.96-7.7%资料来源：Wind、华泰研究 板块估值板块估值 从 24 年 PE 估值看，因赛集团估值在 100X 以上；天下秀、华扬联众、蓝色光标、元隆雅图估值在 30-50X；浙文互联、电广传媒、易点天下、智度股份、兆讯传媒估值在 20-30X；分众传媒估值在 10-20X；紫天科技、三人行估值在 5-10X。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 传媒传媒 图表图表22：营销板块公司当前估值情况（营销板块公司当前估值情况（8 月月 30 日，日，24&25 年年归母净利采用归母净利采用 Wind 一致预期）一致预期）序号序号 证券简称证券简称 证券代码证券代码 市值（亿元）市值（亿元）归母净利（亿元）归母净利（亿元）PE（x）23A 24E 25E 23A 24E 25E 1 天下秀 600556 CH 65.6 0.9 1.5 2.1 70.7 44.4 31.6 2 华扬联众 603825 CH 20.3 -6.9 0.5 0.8 -2.9 40.4 24.0 3 蓝色光标 300058 CH 133.1 1.2 3.7 5.2 114.1 36.1 25.6 4 浙文互联 600986 CH 60.8 1.9 2.4 2.8 31.7 25.2 22.0 5 电广传媒 000917 CH 74.7 3.0 3.0 3.6 25.0 24.9 20.5 6 易点天下 301171 CH 63.6 2.2 2.8 3.5 29.3 22.6 18.3 7 智度股份 000676 CH 70.6 1.8 2.5 3.1 40.2 28.1 22.6 8 兆讯传媒 301102 CH 32.1 1.3 1.5 1.9 23.9 20.8 16.5 9 分众传媒 002027 CH 827.5 48.3 53.5 58.6 17.1 15.5 14.1 10 紫天科技 300280 CH 23.4 -12.1 4.4 6.4 -1.9 5.3 3.6 11 三人行 605168 CH 53.4 5.3 5.9 6.9 10.1 9.0 7.8 12 利欧股份 002131 CH 96.8 19.7 -4.9 -13 引力传媒 603598 CH 31.0 0.5 -64.5 -14 电声股份 300805 CH 28.5 0.3 -86.7 -15 龙韵股份 603729 CH 11.3 -0.5 -21.6 -16 佳云科技 300242 CH 14.3 -1.0 -15.0 -17 旗天科技 300061 CH 40.1 -5.0 -8.1 -18 恒大高新 002591 CH 12.2 -0.4 -30.1 -19 宣亚国际 300612 CH 24.4 -0.8 -31.1 -20 华媒控股 000607 CH 31.7 0.9 -35.8 -21 吴通控股 300292 CH 45.9 0.3 -181.7 -22 思美传媒 002712 CH 19.5 -1.3 -14.5 -23 广博股份 002103 CH 27.4 1.7 -16.2 -24 福石控股 300071 CH 24.6 -0.2 -114.6 -25 省广集团 002400 CH 83.2 1.5 -54.3 -26 因赛集团 300781 CH 44.9 0.4 0.4 0.6 108.0 104.4 77.4 27 北巴传媒 600386 CH 26.8 0.2 -157.7 -28 每日互动 300766 CH 39.5 -0.5 -79.0 -29 天龙集团 300063 CH 32.7 0.1 -240.1 -30 元隆雅图 002878 CH 26.8 0.2 0.7 0.9 113.4 39.1 31.5 31 国旅联合 600358 CH 14.5 -0.1 -115.6 -32 天地在线 002995 CH 24.2 -0.3 -92.6 -资料来源：Wind、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 传媒传媒 出版：教育出版出版：教育出版营收营收稳健，大众图书市场仍存压力稳健，大众图书市场仍存压力 板块整体情况板块整体情况 我们统计了 A 股出版相关的 31 家上市公司，24H1 实现营收 719.4 亿元，同比基本持平；实现归母净利 74.4 亿元，同比下降 21.5%；实现扣非归母净利 71.9 亿元，同比下降 18.1%。净利下降主要因大部分板块内公司均受到所得税政策减免到期的影响。具体具体看，教材教辅类出版标的看，教材教辅类出版标的营收稳健营收稳健。大众图书市场仍存压力。大众图书市场仍存压力。24H1 图书零售市场码洋图书零售市场码洋仍仍呈现出下滑态势，据北京开卷，呈现出下滑态势，据北京开卷，24H1 图书零售市场码洋同降图书零售市场码洋同降 6.20%。其中短视频电商渠道依然呈现正向增长态势，码洋同比增长 18.34%；实体店渠道依然呈现负增长，同比下降4.05%；平台电商和垂直及其他电商分别下降 18.06%和 6.43%。图表图表23：16 年年-24H1 图书零售市场销售码洋同比增长率图书零售市场销售码洋同比增长率 资料来源：北京开卷、华泰研究 图表图表24：23 年年 VS 24H1 图书零售市场图书零售市场各渠道各渠道销售码洋同比增长率销售码洋同比增长率 资料来源：北京开卷、华泰研究 出版板块各公司业绩增速区间出版板块各公司业绩增速区间 从 24H1 年营收同比增速区间来看，增速在 10%-20%的包括：山东出版；增速在 0%-10%的有：读者传媒、新经典、中国科传、中南传媒、凤凰传媒、新华文轩、中原传媒、长江传媒、天舟文化、新华传媒、城市传媒、粤传媒、时代出版、世纪天鸿、中文传媒；其他公司营收同比增速为负或亏损。从 24H1 归母净利同比增速区间来看，增速大于 100%的有：天舟文化；增速在 0%-9%的有：读者传媒、新经典、中信出版、出版传媒、世纪天鸿；其他公司归母净利同比增速为负。12.3.6.3.4%-5.1%1.7%-11.8%4.7%-6.20%-15%-10%-5%0%5 1620172018201920202021202220232024H1中国图书零售市场销售码洋yoy-18.24%-3.68%-10.08p.00%-4.05%-18.06%-6.43.34%-30%-20%-10%0 0Pp%实体店平台电商垂直及其他电商短视频电商23年各渠道码洋增速24年H1各渠道码洋增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 传媒传媒 图表图表25：出版板块公司出版板块公司 2024H1 业绩情况梳理（亿元业绩情况梳理（亿元/%）序号序号 证券简称证券简称 证券代码证券代码 营收营收 归母净利归母净利 扣非归母净利扣非归母净利 2024H1 2023H1 YoY 2024H1 2023H1 YoY 2024H1 2023H1 YoY 1 博瑞传播 600880 CH 1.9 2.5-24.5%0.1 0.1-35.7%0.1 0.1-46.5%2 果麦文化 301052 CH 2.3 2.4-3.2%0.0 0.3-89.3%0.0 0.3-95.1%3 读者传媒 603999 CH 5.4 5.2 4.3%0.3 0.3 1.3%0.2 0.3-18.4%4 盛通股份 002599 CH 10.1 11.6-13.2%-0.2 -0.3 续亏 -0.2 -0.3 续亏 5 新经典 603096 CH 4.5 4.4 3.0%0.9 0.9 3.1%0.8 0.8 7.3%6 中信出版 300788 CH 8.1 8.7-7.7%0.9 0.9 2.2%0.9 0.9 1.8%7 皖新传媒 601801 CH 52.1 60.3-13.6%5.8 7.2-20.1%6.1 6.5-6.1%8 中国科传 601858 CH 12.2 12.1 1.0%1.4 1.8-24.0%1.3 1.8-25.1%9 中南传媒 601098 CH 68.9 67.7 1.8%7.7 9.7-20.3%7.4 9.3-20.5 中国出版 601949 CH 24.7 25.2-2.0%1.6 2.5-37.7%1.2 1.8-37.1 凤凰传媒 601928 CH 72.4 71.8 0.8.2 15.6-21.5.1 15.1-19.8 南方传媒 601900 CH 40.2 40.6-0.8%3.0 4.1-27.2%3.3 3.5-5.9 新华文轩 601811 CH 57.9 54.3 6.6%7.2 7.6-6.1%7.4 8.0-7.2 中原传媒 000719 CH 45.3 43.2 4.8%3.5 4.7-25.0%3.4 4.6-25.3 华闻集团 000793 CH 1.7 2.9-40.3%-0.6 -0.7 续亏 -0.7 -0.8 续亏 16 长江传媒 600757 CH 35.7 35.5 0.7%5.3 6.5-18.1%5.1 6.4-20.2 山东出版 601019 CH 59.4 52.3 13.8%7.5 8.9-15.6%7.0 8.3-16.4 天舟文化 300148 CH 2.1 1.9 7.6%0.2 0.0 1017.8%0.1 -0.0 扭亏为盈 19 新华传媒 600825 CH 6.2 6.1 1.4%0.3 0.3-13.6%0.0 0.2-86.7 城市传媒 600229 CH 14.1 13.5 4.0%1.6 2.1-24.6%1.3 2.0-35.3! 浙版传媒 601921 CH 52.3 55.1-5.1%5.1 7.2-30.0%4.8 6.7-27.4 广弘控股 000529 CH 12.2 13.6-9.8%0.7 1.3-44.5%0.5 0.9-39.4# 粤传媒 002181 CH 2.6 2.4 7.6%-0.5 0.0 转亏 -0.6 0.1 转亏 24 时代出版 600551 CH 44.4 42.3 4.8%1.7 1.8-5.6%1.7 1.6 3.5% 出版传媒 601999 CH 10.5 10.9-4.1%0.1 0.1 4.0%0.0 -0.0 扭亏为盈 26 内蒙新华 603230 CH 7.9 8.2-3.8%1.2 1.6-21.9%0.7 1.3-45.6 世纪天鸿 300654 CH 1.6 1.5 8.9%0.1 0.1 0.5%0.1 0.0 21.4( 读客文化 301025 CH 2.0 2.2-11.0%0.1 0.2-32.3%0.1 0.1-26.3) 龙版传媒 605577 CH 7.7 8.3-7.4%1.0 1.3-19.9%0.9 1.2-21.70 荣信文化 301231 CH 1.4 1.5-9.2%-0.1 0.1 转亏 -0.1 0.0 转亏 31 中文传媒 600373 CH 51.6 50.3 2.5%6.1 8.5-27.5%6.9 7.2-3.4%共计共计 719.4 719 0.1t.4 95-21.5q.9 88-18.1%资料来源：Wind、华泰研究 从 24Q2 年营收同比增速区间来看，增速在 0-20%的包括：中文传媒、果麦文化、中国出版、南方传媒、新华文轩、中原传媒、长江传媒、山东出版、天舟文化、新华传媒、城市传媒、粤传媒、时代出版；其他公司归母净利润同比增速为负或亏损。从 24Q2 归母净利同比增速区间来看，增速大于 100%的有：天舟文化；增速在 0%-20%的有：中信出版、出版传媒、长江传媒、时代出版；其他公司营业收入同比增速为负。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 传媒传媒 图表图表26：出版板块公司出版板块公司 2024Q2 业绩情况梳理（亿元业绩情况梳理（亿元/%）序号序号 证券简称证券简称 证券代码证券代码 营收营收 归母净利归母净利 扣非归母净利扣非归母净利 24Q2 23Q2 YoY 24Q2 23Q2 YoY 24Q2 23Q2 YoY 1 博瑞传播 600880 CH 0.8 1.0-19.0%-0.0 0.0 转亏 -0.0 0.0 转亏 2 果麦文化 301052 CH 1.4 1.2 12.0%0.1 0.2-21.8%0.1 0.1-26.9%3 读者传媒 603999 CH 2.9 3.0-2.6%0.3 0.3-2.5%0.2 0.2-24.7%4 盛通股份 002599 CH 5.3 5.7-7.2%-0.1 -0.1 续亏 -0.1 -0.1 续亏 5 新经典 603096 CH 2.3 2.4-3.0%0.4 0.4-1.8%0.4 0.4 10.3%6 中信出版 300788 CH 4.0 4.5-9.6%0.6 0.5 12.7%0.6 0.5 10.8%7 皖新传媒 601801 CH 22.8 29.4-22.2%2.9 3.9-26.0%2.9 3.8-22.5%8 中国科传 601858 CH 7.6 7.6-0.3%1.1 1.4-23.2%1.0 1.4-24.5%9 中南传媒 601098 CH 38.9 41.1-5.2%4.9 6.2-21.5%4.9 6.0-18.3 中国出版 601949 CH 15.3 15.0 1.9%1.6 2.2-26.0%1.4 1.8-22.5 凤凰传媒 601928 CH 38.9 39.4-1.3%8.7 10.8-19.4%8.6 10.5-17.7 南方传媒 601900 CH 19.4 18.6 4.4%1.5 1.9-21.8%1.6 1.6-1.9 新华文轩 601811 CH 33.1 31.2 6.3%5.1 5.6-9.4%5.2 5.8-9.5 中原传媒 000719 CH 26.3 24.5 7.3%3.2 3.7-13.4%3.1 3.7-15.8 华闻集团 000793 CH 0.9 1.7-49.6%-0.3 -0.5 续亏 -0.4 -0.4 续亏 16 长江传媒 600757 CH 16.5 15.3 8.3%2.7 2.6 2.4%2.6 2.6-2.5 山东出版 601019 CH 34.7 30.5 13.8%5.4 6.8-20.3%5.0 6.6-24.8 天舟文化 300148 CH 1.6 1.4 13.0%0.2 0.1 239.0%0.2 0.0 337.3 新华传媒 600825 CH 4.5 4.4 2.6%0.3 0.3-7.0%0.2 0.2-37.7 城市传媒 600229 CH 7.4 7.2 3.7%0.7 1.1-37.6%0.8 1.0-24.9! 浙版传媒 601921 CH 25.3 28.2-10.5%4.0 5.8-31.5%3.7 5.4-30.9 广弘控股 000529 CH 6.7 7.7-13.8%0.6 1.1-46.7%0.5 0.7-29.5# 粤传媒 002181 CH 1.5 1.4 6.7%-0.3 0.1 转亏 -0.4 0.2 转亏 24 时代出版 600551 CH 27.9 25.4 10.1%1.1 0.9 16.0%1.2 1.0 19.8% 出版传媒 601999 CH 5.1 5.6-9.2%0.2 0.2 22.9%0.1 0.1 140.9& 内蒙新华 603230 CH 2.3 3.0-23.9%-0.1 0.1 转亏 -0.4 -0.1 续亏 27 世纪天鸿 300654 CH 0.6 0.6-1.3%0.0 -0.0 扭亏为盈 0.0 -0.0 扭亏为盈 28 读客文化 301025 CH 1.0 1.2-12.2%0.1 0.1-32.0%0.1 0.1-37.6) 龙版传媒 605577 CH 1.2 2.1-41.9%-0.3 -0.1 续亏 -0.4 -0.2 续亏 30 荣信文化 301231 CH 0.8 0.8-1.8%-0.1 0.0 转亏 -0.1 0.0 转亏 31 中文传媒 600373 CH 29.9 25.4 17.9%3.5 4.2-16.4%3.7 4.0-6.9%共计共计 387.2 386 0.2G.8 60-20.1F.2 57-19.1%资料来源：Wind、华泰研究 板块估值板块估值 从 24 年 PE 估值看，世纪天鸿估值在 50X 以上；中信出版、荣信文化、盛通股份、中国科传估值在 20-40X；时代出版、城市传媒、新经典、中南传媒、凤凰传媒、南方传媒、皖新传媒、浙版传媒、龙版传媒、新华文轩、中文传媒、长江传媒估值在 10-20X。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 传媒传媒 图表图表27：出版板块公司当前估值情况（出版板块公司当前估值情况（8 月月 30 日，日，24&25 年年归母净利采用归母净利采用 Wind 一致预期）一致预期）序号序号 证券简称证券简称 证券代码证券代码 市值（亿元）市值（亿元）归母净利（亿元）归母净利（亿元）PE（x）23A 24E 25E 23A 24E 25E 1 世纪天鸿 300654 CH 29.2 0.4 0.5 0.6 69.0 53.6 46.3 2 中信出版 300788 CH 47.5 1.2 1.5 1.8 40.8 31.3 26.9 3 荣信文化 301231 CH 13.3 0.1 0.4 0.8 133.5 29.8 17.1 4 盛通股份 002599 CH 26.1 0.0 1.0 1.3 633.5 25.9 19.7 5 果麦文化 301052 CH 18.6 0.5 -34.6 -6 新经典 603096 CH 53.3 5.6 3.7 4.0 9.6 14.5 13.2 7 时代出版 600551 CH 25.1 1.6 1.8 2.0 15.7 14.1 12.8 8 城市传媒 600229 CH 43.6 4.1 3.3 3.8 10.7 13.4 11.6 9 皖新传媒 601801 CH 227.0 18.5 14.6 15.6 12.2 15.5 14.6 10 中南传媒 601098 CH 270.5 29.5 18.4 19.6 9.2 14.7 13.8 11 凤凰传媒 601928 CH 106.3 12.8 9.5 10.5 8.3 11.1 10.1 12 南方传媒 601900 CH 173.8 15.1 11.4 12.3 11.5 15.3 14.1 13 浙版传媒 601921 CH 127.3 9.4 8.6 9.9 13.6 14.8 12.9 14 山东出版 601019 CH 58.9 3.4 -17.1 -15 龙版传媒 605577 CH 247.7 23.8 16.8 18.3 10.4 14.7 13.5 16 中文传媒 600373 CH 178.0 15.8 17.4 19.0 11.3 10.2 9.4 17 新华文轩 601811 CH 186.7 19.7 18.1 19.4 9.5 10.3 9.6 18 博瑞传播 600880 CH 39.1 0.4 -108.5 -19 读者传媒 603999 CH 28.1 1.0 -28.6 -20 中国科传 601858 CH 135.1 5.1 4.1 4.3 26.3 33.1 31.8 21 中国出版 601949 CH 112.3 9.7 -11.6 -22 中原传媒 000719 CH 107.8 13.9 -7.8 -23 华闻集团 000793 CH 24.2 -11.0 -2.2 -24 长江传媒 600757 CH 102.4 10.2 8.0 8.4 10.1 12.8 12.1 25 天舟文化 300148 CH 23.2 -0.6 -38.8 -26 新华传媒 600825 CH 39.6 0.4 -109.4 -27 广弘控股 000529 CH 30.5 2.1 -14.3 -28 粤传媒 002181 CH 37.3 0.1 -445.8 -29 出版传媒 601999 CH 29.6 1.1 -26.4 -30 内蒙新华 603230 CH 36.9 3.1 -11.7 -31 读客文化 301025 CH 34.3 -0.0 -1,046.4 -资料来源：Wind、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 传媒传媒 电影院线：电影院线：Q2 全国电影票房下滑拖累，后续重点观察行业供给全国电影票房下滑拖累，后续重点观察行业供给 板块整体情况板块整体情况 我们统计了 7 家电影院线上市公司，24H1 整体（剔除*ST 文投）实现营收 108.2 亿元，同比下降 12.6%；实现归母净利 3.8 亿元，同比下降 61.4%；实现扣非归母净利 1.6 亿元，同比下降 79.5%。主因 24H1 全国电影市场表现偏弱，净利下降幅度远大于营收下降幅度，主因院线行业有经营杠杆效应，成本较为刚性，营收低于盈亏平衡点后，随着其降低，利润下降幅度会扩大。24H1 全国电影市场承压全国电影市场承压，后续关键因素在，后续关键因素在优质优质内容供给。内容供给。据猫眼专业版，24H1 票房 239.03亿元，同降 9%，观影人次 5.5 亿，同降 8.94%。其中：24Q1 票房 164.85 亿元，同增约3.96%。观影人次约 3.66 亿，同增 8.93%；24Q2 票房 74.18 亿元，同降约 28.74%。观影人次约 1.83 亿，同降约 31.46%。我们认为后续行业持续复苏的关键在于优质内容的供给，其恢复程度对全国电影票房将有较大影响。图表图表28：17-24H1 年年中国电影票房及同比增速中国电影票房及同比增速 图表图表29：17-24H1 年年中国电影观影人次及同比增速中国电影观影人次及同比增速 资料来源：猫眼专业版、华泰研究 资料来源：猫眼专业版、华泰研究 电影院线板块各公司业绩增速区间电影院线板块各公司业绩增速区间 根据 24H1 营收同比增速划分，增速在 0%区间的有：上海电影；其余公司营收同比增速为负。依据 24H1 归母净利润同比增速划分，增速在 0P%区间的有：上海电影；续亏的有：*ST 文投、幸福蓝海；其余公司归母净利同比增长均为负或亏损。图表图表30：电影院线板块公司电影院线板块公司 2024H1 业绩情况梳理（亿元业绩情况梳理（亿元/%）序号序号 证券简称证券简称 证券代码证券代码 营收营收 归母净利归母净利 扣非归母净利扣非归母净利 2024H1 2023H1 YoY 2024H1 2023H1 YoY 2024H1 2023H1 YoY 1 金逸影视 002905 CH 5.6 6.6-14.3%-0.7 0.2 转亏 -1.0 -0.2 续亏 2 幸福蓝海 300528 CH 3.7 4.6-18.7%-0.3 -0.1 续亏 -0.4 -0.2 续亏 3*ST 文投 600715 CH 2.1 2.8-22.7%-1.9 -1.1 续亏 -1.2 -1.3 续亏 4 万达电影 002739 CH 62.2 68.7-9.5%1.1 4.2-73.2%0.9 4.2-79.2%5 横店影视 603103 CH 11.7 11.7-0.5%0.9 1.1-21.6%0.2 0.7-79.6%6 上海电影 601595 CH 3.8 3.7 2.4%0.7 0.7 4.9%0.4 0.2 84.9%7 中国电影 600977 CH 21.2 28.6-25.7%2.0 3.6-43.3%1.6 3.2-49.9%合计合计 110.4 127-12.8%1.8 9-78.7%0.4 7-93.5%资料来源：Wind、华泰研究 24Q2 各公司营收同比增速均为负。依据 24Q2 年归母净利润同比增速划分，金逸影视、万达电影转为亏损，其余均延续亏损或增速为负。558.8 606.9 641.5 203.1 470.4 299.5 549.5 239.0322.8%8.6%5.7%-68.31.5%-36.3.5%-9.00%-100%-50%0P00002003004005006007002017201820192020202120222023 2024H1（亿元）中国电影票房yoy16.2 17.2 17.3 5.5 11.7 7.1 135.518.3%5.8%0.6%-68.22.6%-39.0.6%-8.94%-80%-60%-40%-20%0 00046810121416182020172018201920202021202220232024H1（亿人次）观影人次同比增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 传媒传媒 图表图表31：电影院线板块公司电影院线板块公司 2024Q2 业绩情况梳理（亿元业绩情况梳理（亿元/%）序号序号 证券简称证券简称 证券代码证券代码 营收营收 归母净利归母净利 扣非归母净利扣非归母净利 24Q2 23Q2 YoY 24Q2 23Q2 YoY 24Q2 23Q2 YoY 1 金逸影视 002905 CH 2.0 2.8-29.5%-0.9 0.0 转亏 -0.9 -0.2 续亏 2 幸福蓝海 300528 CH 1.4 1.9-26.5%-0.4 -0.1 续亏 -0.5 -0.2 续亏 3*ST 文投 600715 CH 0.8 1.2-32.4%-1.1 -0.6 续亏 -0.7 -0.7 续亏 4 万达电影 002739 CH 24.0 31.1-23.0%-2.1 1.1 转亏 -2.2 0.5 转亏 5 横店影视 603103 CH 3.2 4.3-24.8%-1.3 -0.4 续亏 -1.4 -0.6 续亏 6 上海电影 601595 CH 1.7 1.9-12.1%0.2 0.3-23.1%0.1 -0.0 扭亏为盈 7 中国电影 600977 CH 11.0 14.1-22.4%1.1 1.8-39.9%0.8 1.6-50.4%合计合计 44.0 57-23.2%-4.5 2 转亏转亏 -4.8 0 转亏转亏 资料来源：Wind、华泰研究预测 板块估值板块估值 从 24 年 PE 估值看，上海电影估值在 30X 以上；横店影视、中国电影估值在 20-30X；万达电影估值在 10-20X。图表图表32：电影院线板块公司当前估值情况（电影院线板块公司当前估值情况（8 月月 30 日，日，24&25 年年归母净利采用归母净利采用 Wind 一致预期）一致预期）序号序号 证券简称证券简称 证券代码证券代码 市值市值（亿元）（亿元）归母净利归母净利（亿元）（亿元）PE（x）23A 24E 25E 23A 24E 25E 1 上海电影 601595 CH 81.4 1.3 2.3 3.2 64.1 35.7 25.1 2 横店影视 603103 CH 185.6 2.6 6.7 8.3 70.6 27.7 22.3 3 中国电影 600977 CH 69.1 1.7 3.0 3.7 41.6 23.3 18.6 4 万达电影 002739 CH 214.0 9.1 12.6 16.1 23.5 17.1 13.3 5 金逸影视 002905 CH 22.3 0.1 -166.9 -6 幸福蓝海 300528 CH 24.3 -0.2 -110.0 -7*ST 文投 600715 CH 32.3 -16.5 -2.0 -资料来源：Wind、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 传媒传媒 影视影视 IP：提质减量持续深化：提质减量持续深化 板块整体情况板块整体情况 我们统计了 A 股影视相关的 16 家上市公司，24H1 实现营收 84.8 亿元，同比下滑 5.3%；实现归母净利 9.1 亿元，同比增长 11.6%；实现扣非归母净利 7.8 亿元，同比增长 257.0%，主要贡献来自于光线传媒。政策助力行业规范发展，影视行业提质减量持续深化。政策助力行业规范发展，影视行业提质减量持续深化。2023 年 08 月国家广电总局发布 关于进一步规范电视剧、网络剧、网络电影规划备案和内容审查等有关事项的通知。进一步落实关于“注水剧”的各项整治措施，提出电视剧、网络剧原则上不超过 40 集等具体的规定。根据灯塔专业版的2024H1 剧集市场洞察报告，24H1 电视剧市场呈现出多元创新、内容持续精品化的特点。24H1 有效播放剧集 149 部（其中网剧 94 部、电视剧 55 部），较23H1 的 161 部（其中网剧 112 部，电视剧 49 部）减少 12 部，但累计正片播放量同比增长 35.1%，部均播放量提高 0.97 亿，显示出行业的提质减量已初见成效。据广电总局，24H1 全国电视剧拍摄制作剧集备案为 320 部/10,687 集，23H1 为 234 部/7474集，分别同比上升 37%/43%。23 年 1-6 月各月电视剧备案为 20/27/34/48/41/64 部，24 年1-6 月为 52/48/50/56/56/58 部，分别同比变动 160%/ 78%/ 47%/ 17%/ 37%/-9%，主因23 年初防疫政策优化，行业各项生产尚在恢复过程中，相对基数较低。24H1 电视剧剧集平均集数为 33.4 集，较 23 年的 32.6 集略有回升。图表图表33：19-24H1 备案剧集部数及集数备案剧集部数及集数 图表图表34：19-24H1 剧集平均集数剧集平均集数 资料来源：广电总局、华泰研究 资料来源：广电总局、华泰研究 影视板块各公司业绩增速区间影视板块各公司业绩增速区间 根据 24H1 营收同比增速划分，增速大于 100%的有：光线传媒、百纳千成；增速在 0P%区间的有：奥飞娱乐、欢瑞世纪、浙文影业、祥源文旅、东望时代、中广天择；其余公司营收同比增速为负。营收增速较高的公司如光线传媒、百纳千成、中广天择等，营收增长原因主要与电影或电视剧项目上线或播出有关。依据 24H1 归母净利润同比增速划分，增速大于 100%的有：光线传媒；增速在 00%的有：祥源文旅、浙文影业、东望时代；扭亏的是：华谊兄弟、欢瑞世纪；其余公司归母净利同比增长均为负或亏损。905 670 498 472 538 320 34401 23519 16485 15429 17535 10687 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00001002003004005006007008009001,000201920202021202220232024H1（集）（部）备案剧集部数备案剧集集数38.0 35.1 33.1 32.7 32.6 33.4-7.7%-5.7%-1.3%-0.3%2.5%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4)30313233343536373839201920202021202220232024H1（集）剧集平均集数yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 传媒传媒 图表图表35：影视板块公司影视板块公司 2024H1 业绩情况梳理（亿元业绩情况梳理（亿元/%）序号序号 证券简称证券简称 证券代码证券代码 营收营收 归母净利归母净利 扣非归母净利扣非归母净利 2024H1 2023H1 YoY 2024H1 2023H1 YoY 2024H1 2023H1 YoY 1 光线传媒 300251 CH 13.3 6.1 120.4%4.7 2.0 133.1%4.6 1.9 143.9%2 博纳影业 001330 CH 6.4 8.5-24.6%-1.4 -2.6 续亏 -1.5 -4.4 续亏 3 华策影视 300133 CH 3.7 11.4-67.7%0.7 2.4-70.4%0.4 1.9-77.7%4 华谊兄弟 300027 CH 3.1 3.4-9.1%0.2 -1.4 扭亏为盈 0.2 -1.5 扭亏为盈 5 捷成股份 300182 CH 14.5 14.9-2.4%2.5 3.5-29.1%2.5 3.3-24.4%6 奥飞娱乐 002292 CH 13.1 13.0 0.4%0.6 0.6-9.0%0.6 0.5 22.2%7 百纳千成 300291 CH 2.5 1.2 121.0%-0.3 -0.4 续亏 -0.5 -0.5 续亏 8 欢瑞世纪 000892 CH 1.1 1.0 12.6%0.2 -0.4 扭亏为盈 0.2 -0.1 扭亏为盈 9 浙文影业 601599 CH 16.7 15.1 10.5%1.2 0.9 30.2%1.1 0.6 74.0 祥源文旅 600576 CH 3.7 2.8 33.3%0.6 0.6 5.5%0.6 0.5 5.9 慈文传媒 002343 CH 0.5 4.4-88.7%0.1 0.3-45.0%0.1 0.0 291.8 北京文化 000802 CH 0.1 1.4-94.3%-0.3 -0.2 续亏 -0.4 -0.2 续亏 13 唐德影视 300426 CH 0.6 0.9-38.4%-0.5 -0.6 续亏 -0.5 -0.6 续亏 14 东望时代 600052 CH 1.8 1.8 1.2%1.0 0.5 89.2%0.3 0.7-54.0 中视传媒 600088 CH 2.6 3.0-15.8%-0.2 3.0 转亏 0.1 0.2-32.5 中广天择 603721 CH 1.2 0.9 32.9%-0.1 -0.1 续亏 -0.1 -0.2 续亏 共计共计 84.8 90-5.3%9.1 8 11.6%7.8 2 257.0%资料来源：Wind、华泰研究 根据 24Q2 年营收同比增速划分，增速在 100%以上的有：华谊兄弟、百纳千成；增速在500%区间的有：祥源文旅；增速在 0P%区间的有：光线传媒、华策影视、浙文影业；其余公司营收同比增速为负。依据 24Q2 年归母净利润同比增速划分，增速在 30%-50%的慈文传媒、浙文影业、祥源文旅；扭亏的有：华谊兄弟、欢瑞世纪；其余公司归母净利润同比增长均为负或亏损。图表图表36：影视板块公司影视板块公司 2024Q2 业绩情况梳理（亿元业绩情况梳理（亿元/%）序号序号 证券简称证券简称 证券代码证券代码 营收营收 归母净利归母净利 扣非归母净利扣非归母净利 24Q2 23Q2 YoY 24Q2 23Q2 YoY 24Q2 23Q2 YoY 1 光线传媒 300251 CH 2.6 1.9 37.0%0.5 0.8-40.3%0.5 0.7-36.4%2 博纳影业 001330 CH 2.0 3.3-38.4%-1.4 -1.6 续亏 -1.3 -2.6 续亏 3 华策影视 300133 CH 1.9 1.7 10.8%0.4 0.9-55.9%0.4 0.7-43.3%4 华谊兄弟 300027 CH 2.1 1.1 102.1%0.4 -1.3 扭亏为盈 0.4 -1.3 扭亏为盈 5 捷成股份 300182 CH 7.8 8.2-5.2%1.3 1.9-31.8%1.3 1.8-25.3%6 奥飞娱乐 002292 CH 6.5 7.0-6.2%0.0 0.4-89.7%0.2 0.4-47.0%7 百纳千成 300291 CH 2.0 0.7 183.3%-0.3 -0.2 续亏 -0.4 -0.3 续亏 8 欢瑞世纪 000892 CH 0.4 0.4-13.2%0.0 -0.5 扭亏为盈 0.0 -0.2 扭亏为盈 9 浙文影业 601599 CH 10.5 8.2 27.6%0.9 0.6 46.5%0.8 0.3 139.0 祥源文旅 600576 CH 2.3 1.5 60.0%0.5 0.3 50.4%0.4 0.3 42.8 慈文传媒 002343 CH 0.5 2.0-77.4%0.2 0.1 37.9%0.2 0.1 170.4 北京文化 000802 CH 0.0 0.4-95.7%-0.2 -0.1 续亏 -0.2 -0.1 续亏 13 唐德影视 300426 CH 0.1 0.5-88.2%-0.6 -0.4 续亏 -0.6 -0.4 续亏 14 东望时代 600052 CH 1.1 1.2-4.5%0.3 0.7-58.8%0.4 0.7-48.5 中视传媒 600088 CH 1.5 1.5-3.7%-0.3 3.0 转亏 0.1 0.2-27.9 中广天择 603721 CH 0.4 0.6-32.9%-0.0 -0.1 续亏 -0.1 -0.1 续亏 共计共计 41.8 40 4.0%1.6 5-65.4%2.1 0 2791.5%资料来源：Wind、华泰研究 板块估值板块估值 从 24 年 PE 估值看，奥飞娱乐、慈文传媒估值在 30X 以上；华策影视、祥源文旅、博纳影业、光线传媒估值在 20-30X；捷成股份、百纳千成估值在 10-20X。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 传媒传媒 图表图表37：影视板块公司当前估值情况（影视板块公司当前估值情况（8 月月 30 日，日，24&25 年年归母净利采用归母净利采用 Wind 一致预期）一致预期）序号序号 证券简称证券简称 证券代码证券代码 市值市值（亿元）（亿元）归母净利归母净利（亿元）（亿元）PE（x）23A 24E 25E 23A 24E 25E 1 慈文传媒 002343 CH 24.5 0.3 0.7 0.9 88.7 33.9 26.3 2 奥飞娱乐 002292 CH 85.8 0.9 2.0 3.0 91.6 43.6 28.5 3 华策影视 300133 CH 100.9 3.8 4.4 5.0 26.4 22.8 20.0 4 祥源文旅 600576 CH 50.4 1.5 2.2 2.8 33.3 23.3 18.0 5 博纳影业 001330 CH 57.6 -5.5 2.8 4.9 -10.4 20.3 11.8 6 光线传媒 300251 CH 208.9 4.2 9.5 11.7 50.0 22.1 17.9 7 捷成股份 300182 CH 105.8 4.5 5.7 6.4 23.5 18.6 16.6 8 百纳千成 300291 CH 39.1 -1.9 3.7 4.4 -21.0 10.7 8.8 9 华谊兄弟 300027 CH 61.6 -5.4 -11.4 -10 欢瑞世纪 000892 CH 25.9 -4.0 -6.5 -11 浙文影业 601599 CH 35.0 1.0 -34.8 -12 北京文化 000802 CH 34.6 -2.8 -12.4 -13 唐德影视 300426 CH 28.3 0.2 -165.7 -14 东望时代 600052 CH 29.5 1.1 -26.0 -15 中视传媒 600088 CH 55.0 2.4 -23.2 -16 中广天择 603721 CH 26.3 -0.1 -303.3 -资料来源：Wind、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 传媒传媒 广电广电：有线电视仍承压，：有线电视仍承压，IPTV/OTT 行业规范运营行业规范运营 板块整体情况板块整体情况 我们统计了 A 股广电相关的 12 家上市公司，24H1 广电板块实现营收 180.9 亿元，同比下滑 7.3%；24H1 归母净亏损 5.9 亿元，23H1 为归母净利润 7 亿元；24H1 扣非归母净亏损10.8 亿元，23H1 扣非归母净利润 1.13 亿元，由盈转亏。行业经营业绩下滑主因有线电视行业承压，且部分企业受所得税优惠政策到期影响。有线电视压力仍大，有线电视压力仍大，IPTV/OTT 行业规范运营行业规范运营。受新媒体冲击，传统有线电视行业持续承压。同时行业经营中也存在一些不规范现象。24 年 1 月 23 日，国家广播电视总局联合工业和信息化部、文化和旅游部等有关部门单位，召开治理电视“套娃”收费和操作复杂工作阶段性总结部署推进会。会议通报了治理电视“套娃”收费和操作复杂第一阶段工作进展情况和成效：至 23 年底，治理电视“套娃”收费和操作复杂第一阶段工作圆满实现“开机看直播、收费包压减 50%、提升消费透明度”的目标。有线电视和 IPTV 开机广告全面取消，有线电视和 IPTV 开机时长从治理前的最多 118 秒减少到不超过 35 秒。各类收费包大幅压减 50%以上。“双治理”工作有效促进了用户回流、收视增长。据国家广电总局，2024 年 H1 我国有线电视用户数量 2.08 亿户，较 23 年底提升约 600 万户。IPTV/OTT 大屏业务持续推进，据工信部数据，截至 2024 年 H1，全国 IPTV 用户数达4.05 亿，较 2023 年末提升约 400 万户。图表图表38：17-24 年年 H1 全国全国 IPTV 用户数用户数 图表图表39：19-24 年年 H1 全全国国有有线电视用户数量线电视用户数量 资料来源：工信部、华泰研究 资料来源：广电总局、华泰研究 广电板块各公司业绩增速区间广电板块各公司业绩增速区间 从 24H1 营收同比增速区间来看，增速大于 0 的有：江苏有线、天威视讯、海看股份；其他公司营业收入同比增速为负。从 24H1 归母净利同比增速区间来看，海看股份增速为正 13.5%，其余归母净利同比增速为负或亏损。1.22 1.55 2.94 3.15 3.49 3.80 4.01 4.050.00.51.01.52.02.53.03.54.04.520172018201920202021202220232024H1(亿人)IPTV用户数用户数2.12 2.10 2.04 1.99 2.02 2.081.92.02.02.12.12.2201920202021202220232024H1(亿户)全国有线电视用户规模 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 传媒传媒 图表图表40：广电公司广电公司 2024H1 年业绩情况梳理（亿元年业绩情况梳理（亿元/%）序号序号 证券简称证券简称 证券代码证券代码 营收营收 归母净利归母净利 扣非归母净利扣非归母净利 2024H1 2023H1 YoY 2024H1 2023H1 YoY 2024H1 2023H1 YoY 1 贵广网络 600996 CH 8.9 13.0-31.5%-4.2 -1.5 续亏 -4.9 -1.8 续亏 2 广西广电 600936 CH 6.0 7.9-24.1%-3.8 -2.0 续亏 -3.9 -2.5 续亏 3 江苏有线 600959 CH 39.8 37.4 6.4%1.5 1.8-15.9%-0.7 -0.9 续亏 4 数码视讯 300079 CH 2.1 3.8-43.6%0.0 0.2-97.2%0.0 0.2-67.3%5 歌华有线 600037 CH 10.6 10.9-2.9%-0.4 -1.1 续亏 -0.3 0.4 转亏 6 东方明珠 600637 CH 33.1 35.5-6.8%4.2 5.2-18.0%3.5 3.1 11.0%7 华数传媒 000156 CH 43.5 44.4-2.1%2.4 3.6-32.8%1.8 3.0-38.7%8 广电网络 600831 CH 8.6 12.8-33.1%-3.6 0.2 转亏 -3.7 0.1 转亏 9 天威视讯 002238 CH 6.2 6.2 0.3%0.2 0.6-76.2%-0.1 0.2 转亏 10 湖北广电 000665 CH 9.3 9.8-5.9%-2.1 -2.2 续亏 -2.3 -2.3 续亏 11 吉视传媒 601929 CH 8.0 8.5-5.8%-2.3 0.1 转亏 -2.3 -0.0 续亏 12 海看股份 301262 CH 4.9 4.8 1.3%2.2 2.0 13.5%2.0 1.8 13.1%合计 180.9 195-7.3%-5.9 7 转亏 -10.8 1 转亏 资料来源：Wind、华泰研究 从 24Q2 营收同比增速区间来看，增速大于 0 的有：江苏有线、天威视讯、吉视传媒、海看股份；其他公司营业收入同比增速为负。从 24Q2 归母净利同比增速区间来看，只有东方明珠、海看股份增速为正，其余归母净利同比增速为负或亏损。图表图表41：广电公司广电公司 2024Q2 业绩情况梳理（亿元业绩情况梳理（亿元/%）序号序号 证券简称证券简称 证券代码证券代码 营收营收 归母净利归母净利 扣非归母净利扣非归母净利 2024Q2 2023Q2 YoY 2024Q2 2023Q2 YoY 2024Q2 2023Q2 YoY 1 贵广网络 600996 CH 5.3 6.7-20.8%-2.3 -1.6 续亏 -2.3 -1.7 续亏 2 广西广电 600936 CH 3.2 3.5-8.1%-2.0 -0.8 续亏 -2.1 -1.2 续亏 3 江苏有线 600959 CH 21.1 19.4 8.8%0.8 0.8-5.1%-0.1 -0.4 续亏 4 数码视讯 300079 CH 1.1 1.9-41.6%-0.1 0.1 转亏 -0.0 0.1 转亏 5 歌华有线 600037 CH 5.3 5.7-6.4%-0.4 -0.5 续亏 -0.4 0.4 转亏 6 东方明珠 600637 CH 17.1 18.4-7.1%3.0 2.6 16.2%2.5 1.4 81.6%7 华数传媒 000156 CH 23.0 23.1-0.4%1.3 2.1-36.5%1.1 1.7-38.8%8 广电网络 600831 CH 4.5 6.7-32.8%-2.7 0.1 转亏 -2.7 0.0 转亏 9 天威视讯 002238 CH 3.5 3.3 8.3%0.1 0.4-71.7%0.0 0.1-78.1 湖北广电 000665 CH 4.7 4.9-3.7%-1.1 -1.2 续亏 -1.2 -1.3 续亏 11 吉视传媒 601929 CH 4.5 3.8 18.7%-1.0 0.1 转亏 -1.0 -0.1 续亏 12 海看股份 301262 CH 2.4 2.4 2.0%1.1 0.9 28.0%1.0 0.8 28.7%合计 95.9 100-3.8%-3.1 3 转亏 -5.2 -0 续亏 资料来源：Wind、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 传媒传媒 板块估值板块估值 从 24 年 PE 估值看，歌华有线、东方明珠、海看股份估值在 20-30X。图表图表42：广电板块公司当前估值情况（广电板块公司当前估值情况（8 月月 30 日，日，24&25 年年归母净利采用归母净利采用 Wind 一致预期）一致预期）序号序号 证券简称证券简称 证券代码证券代码 市值市值（亿元）（亿元）归母净利归母净利（亿元）（亿元）PE（x）23A 24E 25E 23A 24E 25E 1 吉视传媒 601929 CH 37.0 -6.9 -5.3 -2 歌华有线 600037 CH 82.3 -1.7 3.3 3.4-47.7 24.9 24.1 3 东方明珠 600637 CH 210.8 6.0 7.1 7.7 35.0 29.8 27.4 4 海看股份 301262 CH 91.5 4.1 4.5 4.8 22.3 20.6 19.0 5 贵广网络 600996 CH 93.8 -13.8 -6.8 -6 广西广电 600936 CH 43.8 -7.0 -6.3 -7 江苏有线 600959 CH 140.5 3.4 -41.3 -8 数码视讯 300079 CH 60.8 0.2 -326.9 -9 华数传媒 000156 CH 116.5 6.9 -16.9 -10 广电网络 600831 CH 14.4 -6.3 -2.3 -11 天威视讯 002238 CH 58.4 1.3 -46.7 -12 湖北广电 000665 CH 39.7 -6.5 -6.1 -资料来源：Wind、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 传媒传媒 重点公司推荐重点公司推荐 图表图表43：重点推荐公司一览表重点推荐公司一览表 最新收盘价最新收盘价 目标价目标价 市值市值(百万百万)EPS(元元)PE(倍倍)股票名称股票名称 股票代码股票代码 投资评级投资评级(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 恺英网络 002517 CH 买入 8.96 11.23 19,287 0.68 0.86 1.04 1.20 13.18 10.42 8.62 7.47 神州泰岳 300002 CH 买入 8.95 10.39 17,565 0.45 0.61 0.69 0.78 19.89 14.67 12.97 11.47 巨人网络 002558 CH 买入 9.15 11.63 18,058 0.55 0.78 0.88 0.98 16.64 11.73 10.40 9.34 三七互娱 002555 CH 买入 13.72 16.65 30,429 1.20 1.28 1.41 1.55 11.43 10.72 9.73 8.85 昆仑万维 300418 CH 买入 26.10 37.88 32,142 1.02 0.63 0.72 0.81 25.59 41.43 36.25 32.22 芒果超媒 300413 CH 买入 18.71 24.05 35,001 1.90 1.03 1.18 1.35 9.85 18.17 15.86 13.86 中南传媒 601098 CH 买入 12.96 14.63 23,276 1.03 0.77 0.84 0.91 12.58 16.83 15.43 14.24 凤凰传媒 601928 CH 买入 10.85 12.96 27,612 1.16 0.72 0.76 0.81 9.35 15.07 14.28 13.40 焦点科技 002315 CH 买入 24.58 30.41 7,789 1.20 1.52 1.76 2.04 20.48 16.17 13.97 12.05 光线传媒 300251 CH 买入 6.77 8.40 19,861 0.14 0.28 0.39 0.41 48.36 24.18 17.36 16.51 万达电影 002739 CH 买入 9.28 12.06 20,225 0.42 0.35 0.67 0.75 22.10 26.51 13.85 12.37 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 图表图表44：重点推荐公司最新重点推荐公司最新观点观点 股票名称股票名称 最新观点最新观点 恺英网络恺英网络(002517 CH)24H1 营收同增营收同增 29%，海外业务进展顺利，海外业务进展顺利 24H1 年公司实现营收 25.6 亿元，yoy 29.3%，归母净利润 8.1 亿元，yoy 11.7%，扣非归母净利润 8.0 亿元，yoy 18.6%。其中 24Q2 实现营业收入 12.5 亿元(yoy 22.1%，qoq-4.6%)，归母净利润 3.8 亿元(yoy-11.9%，qoq-10.2%)，扣非归母净利润 3.8 亿元(yoy-3.3%，qoq-11.1%)。此外，公司拟每 10 股派发现金红利 1 元（含税），现金分红额共 2.1 亿元。我们维持盈利预测，预计 24-26 年实现归母净利 18.6/22.4/25.9 亿元，24 年可比公司 Wind 一致预期 PE 均值 12X，考虑公司海外拓展顺利，产品储备丰富，给予 24 年 13 X PE，目标价 11.23 元（前值 14.67 元），维持“买入”评级。风险提示：新游上线进度不及预期、AI 发展落地较慢、老游戏流水下滑。报告发布日期：2024 年 08 月 22 日 点击下载全文：恺英网络点击下载全文：恺英网络(002517 CH,买入买入):H1 业绩稳步增长，期待重磅业绩稳步增长，期待重磅 IP 新品新品 神州泰岳神州泰岳(300002 CH)24Q2 归母净利同增归母净利同增 48.7%，主因核心产品流水增长及销售费用率改善，主因核心产品流水增长及销售费用率改善 公司发布半年报，24H1 实现营收 30.53 亿元（yoy 15.04%），归母净利 6.31 亿元（yoy 56.18%），扣非净利 6.18 亿元（yoy 61.60%）。其中Q2 实现营收 15.64 亿元（yoy 8.53%、qoq 5.13%），归母净利 3.36 亿元（yoy 48.73%、qoq 13.88%），扣非净利润 3.31 亿元（yoy 40.42%、qoq 15.38%）。主因核心产品流水增长及销售费用率改善明显。我们预计 24-26 年归母净利润为 12.0/13.5/15.4 亿元。可比公司 24 年 Wind 一致预期 PE 均值 11 倍，考虑公司出海地位稳固，核心产品稳健，给予 24 年 17 倍 PE，目标价 10.39 元（前值 10.81 元），维持“买入”评级。风险提示：产品表现不及预期、行业竞争加剧、AI 产品进展不及预期等。报告发布日期：2024 年 08 月 27 日 点击下载全文：神州泰岳点击下载全文：神州泰岳(300002 CH,买入买入):Q2 归母净利高增，买量转化效率提升归母净利高增，买量转化效率提升 巨人网络巨人网络(002558 CH)24H1 收入平稳，归母净利增长收入平稳，归母净利增长 8%，主因投放优化，主因投放优化 公司 24H1 实现营收 14.27 亿元（yoy-1.13%），归母净利 7.18 亿元（yoy 8.16%），扣非净利 8.84 亿元（yoy 27.92%）。其中 Q2 实现营收 7.31亿元（yoy-21.93%，qoq 4.93%），归母净利 3.65 亿元（yoy-12.78%，qoq 3.66%）。同时，公司拟每 10 股派发现金红利 1.40 元（含税），合计分派现金红利 2.65 亿元。我们维持盈利预测，预计公司 2024-26 年归母净利润 15.3/17.3/19.3 亿元。可比公司 24 年 Wind 一致预期 PE 均值为 15倍，考虑公司 AI 进展较快，给予公司 24 年 15 倍 PE，目标价 11.63 元（前值 16.28 元），维持“买入”评级。风险提示：行业政策风险，游戏流水不及预期，AI 落地进展不及预期。报告发布日期：2024 年 08 月 30 日 点击下载全文：巨人网络点击下载全文：巨人网络(002558 CH,买入买入):净利率提升，小游戏发力净利率提升，小游戏发力 三七互娱三七互娱(002555 CH)24H1 扣非净利同增扣非净利同增 14%，维持，维持“买入买入”评级评级 公司发布半年报：24H1 营收 92.32 亿元（yoy 18.96%），归母净利 12.65 亿元（yoy 3.15%），扣非归母净利 12.75 亿元（yoy 14.27%）。其中Q2 营收 44.82 亿元（yoy 12.16%，qoq-5.65%），归母净利 6.48 亿元（yoy 43.63%，qoq 5.25%）。公司拟每 10 股派送现金股利 2.10 元（含税），现金分红总额 4.66 亿元。考虑到产品上线节奏及较大的买量投放，我们下调 24-26 年归母净利润至 28.4/31.3/34.4 亿元。可比公司 24 年 Wind 一致预期 PE 均值 12 倍，考虑公司长线运营能力增强，分红比例较高，给予 24 年 13 倍 PE，目标价 16.65（前值 21.09 元），维持“买入”评级。风险提示：行业政策风险，老产品流水不及预期，新产品延期上线。报告发布日期：2024 年 08 月 27 日 点击下载全文：三七互娱点击下载全文：三七互娱(002555 CH,买入买入):持续高分红，期待买量回收持续高分红，期待买量回收 昆仑万维昆仑万维(300418 CH)24Q2 营收同增营收同增 7.1%，归母净利亏损主因，归母净利亏损主因研发费用增加及投资亏损研发费用增加及投资亏损 公司 2024H1 实现营收 25.0 亿元，同比增长 3.2%，归母净亏损 3.9 亿元（23H1 为 3.6 亿元），扣非归母净亏损 4.1 亿元（23H1 为 3.1 亿元）。其中 24Q2 实现营收 12.9 亿元（yoy 7.1%，qoq 7.1%），归母净亏损 2.0 亿元，主因：1）研发投入同增 113.1%至 7.8 亿元；2）投资业务阶段性亏损。我们预计公司 24-26 年实现归母净利 7.7/8.9/10.0 亿元，分部估值法目标市值 466 亿元，对应目标价 37.88 元，维持“买入”评级。风险提示：AI 落地不及预期、模型开发进度不及预期、行业政策风险。报告发布日期：2024 年 08 月 25 日 点击下载全文：昆仑万维点击下载全文：昆仑万维(300418 CH,买入买入):AGI 战略持续推进，研发投入加大战略持续推进，研发投入加大 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 传媒传媒 股票名称股票名称 最新观点最新观点 芒果超媒芒果超媒(300413 CH)24H1 营收保持平稳，受税率影响归母净利有所波动营收保持平稳，受税率影响归母净利有所波动 芒果超媒发布半年报，2024 年 H1 实现营收 69.60 亿元（yoy 2.46%），归母净利 10.65 亿元（yoy-15.45%），其中 Q2 实现营收 36.36 亿元（yoy-1.52%，qoq 9.36%），归母净利 5.93 亿元（yoy-16.68%，qoq 25.45%）。同时公告，每 10 股派发现金股利 1.8 元（含税），总计派发现金股利 3.4 亿元。我们维持盈利预测，预计 24-26 年归母净利 19.3/22.1/25.2 亿元。采用分部估值法，预计目标价 24.05 元（前值 28.59 元），维持“买入”评级。风险提示：内容监管政策变化，项目落地进度低于预期，广告收入不及预期。报告发布日期：2024 年 08 月 22 日 点击下载全文：芒果超媒点击下载全文：芒果超媒(300413 CH,买入买入):H1 营收微增，会员业务表现亮眼营收微增，会员业务表现亮眼 中南传媒中南传媒(601098 CH)24H1 不考虑所得税影响下的内生业绩稳健增长，维持不考虑所得税影响下的内生业绩稳健增长，维持“买入买入”评级评级 公司发布半年报，24H1 营收 68.93 亿元（yoy 1.81%），归母净利 7.74 亿元（yoy-20.28%），扣非净利 7.40 亿元（yoy-20.53%）。若不考虑所得税率变动的影响，利润总额口径同增 7.5%。公司拟 24H1 每股派发现金红利 0.1 元（含税），现金分红总额约 1.8 亿元。我们维持 24-26 年归母净利润预测 13.88/15.16/16.39 亿元，24 年可比公司 Wind 一致预期均值 PE 为 14X，考虑公司龙头地位（教育品类优势明显，数字化转型领先同业），我们给予公司 24 年 19X，对应目标价 14.63（前值 13.86）元，维持“买入”评级。风险提示：出版发行业务不及预期、所得税税率高于预期风险。报告发布日期：2024 年 08 月 27 日 点击下载全文：中南传媒点击下载全文：中南传媒(601098 CH,买入买入):持续稳健发展，教育类产品表现优秀持续稳健发展，教育类产品表现优秀 凤凰传媒凤凰传媒(601928 CH)24H1 不考虑所得税影响下的内生业绩微增，维持不考虑所得税影响下的内生业绩微增，维持“买入买入”评级评级 公司 24H1 实现营收 72.36 亿元（yoy 0.80%），归母净利 12.24 亿元（yoy-21.51%），扣非净利 12.09 亿元（yoy-19.78%）。归母净利下降主因所得税率变动影响。考虑 24H1 综合所得税率较我们预测税率低，我们调整 24-26 年归母净利至 18.35/19.42/20.58（前值 17.75/19.45/21.25）亿元，24 年可比公司 Wind 一致预期均值 PE 为 14X，考虑公司龙头地位，且数字化转型不断推进，我们给予公司 24 年 18X PE，给予目标价 12.96（前值11.9）元，维持“买入”评级。风险提示：数字化转型不及预期、出版发行业务不及预期。报告发布日期：2024 年 08 月 30 日 点击下载全文：凤凰传媒点击下载全文：凤凰传媒(601928 CH,买入买入):主业稳健，积极拓展多元业务主业稳健，积极拓展多元业务 焦点科技焦点科技(002315 CH)24H1 归母净利同增归母净利同增 23.2%，中国制造网收入稳健增长，中国制造网收入稳健增长 公司 24H1 实现营收 7.94 亿元（yoy 7.40%），归母净利 2.34 亿元（yoy 23.18%），扣非净利 2.30 亿元（yoy 23.54%）。其中 Q2 实现营收 4.09亿元（yoy 4.20%，qoq 6.57%），归母净利 1.57 亿元（yoy 11.22%，qoq 104.59%）。公司 24H1 拟每 10 股派发现金股利 5.50 元（含税），共计派发现金红利 1.74 亿元。我们维持盈利预测，预计公司 2024-2026 年归母净利分别为 4.82/5.56/6.45 亿元。可比公司 24 年 Wind 一致预期 PE均值为 17 倍，考虑公司 AI 产品有望在多场景落地及持续迭代，给予公司 24 年 20 倍 PE，目标价 30.41 元（前值 39.45 元），维持“买入”评级。风险提示：AI 技术发展低于预期，外贸不及预期，行业竞争加剧。报告发布日期：2024 年 08 月 31 日 点击下载全文：焦点科技点击下载全文：焦点科技(002315 CH,买入买入):H1 业绩持续较快增长，业绩持续较快增长，AI 麦可迭代麦可迭代 光线传媒光线传媒(300251 CH)24H1 归母净利归母净利 4.73 亿元，同增约亿元，同增约 133%，维持，维持“买入买入”评级评级 公司发布半年报：24 年 H1 营收 13.34 亿元（yoy 120.43%），归母净利 4.73 亿元（yoy 133.14%），扣非净利 4.61 亿元（yoy 143.90%）。其中 Q2 营收 2.64 亿元（yoy 36.99%，qoq-75.37%），归母净利 4820.21 万元（yoy-40.33%，qoq-88.65%）。考虑到 24 年影市总体偏弱，以及重点电影哪吒之魔童闹海仍未定档，我们调整 24-26 年归母净利至 8.34/11.3/12.12 亿元（前值 11.73/12.48/13.42 亿元），可比公司 Wind 一致预期 24 年 PE 均值 23X，考虑公司动画电影领先，且正探索 AI 赋能动画制作，给予 24 年 PE 30X，目标价 8.4（前值 13.6）元，维持“买入”评级。风险提示：电影上映时间不及预期、电影票房不及预期等。报告发布日期：2024 年 08 月 29 日 点击下载全文：光线传媒点击下载全文：光线传媒(300251 CH,买入买入):关注哪吒关注哪吒 2定档定档,AI 赋能动画制作赋能动画制作 万达电影万达电影(002739 CH)24H1 净利净利 1.13 亿元，符合业绩预告，维持亿元，符合业绩预告，维持“买入买入”评级评级 24H1 营收 62.18 亿元（yoy-9.48%），归母净利 1.13 亿元（yoy-73.18%），扣非净利 8647.93 万元（yoy-79.17%）。归母净利位于预告中间区域（1-1.3 亿元）。其中 Q2 营收 23.97 亿元（yoy-22.97%，qoq-37.27%），归母净利-2.12 亿元（yoy-298.32%，qoq-165.20%）。24H1 业绩下滑主因 Q2 全国电影票房同降约 29%，使得公司院线业务亏损。我们维持 24-26 年归母净利预测 7.69/14.5/16.39，考虑行业 24 年因优质内容供给短缺承压，25 年有望逐渐恢复，以 25 年为估值基础，25 年可比公司 Wind 一致预期 PE 17X，公司龙头地位（放映市占率第一，运营效率高，携手儒意），给予 25 年 18 倍 PE，目标价 12.06（前值 14.07）元，维持“买入”评级。风险提示：观影需求疲软、项目进展不及预期等。报告发布日期：2024 年 08 月 31 日 点击下载全文：万达电影点击下载全文：万达电影(002739 CH,买入买入):业绩受行业拖累，内容制作表现优秀业绩受行业拖累，内容制作表现优秀 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 传媒传媒 风险提示风险提示 1）宏观经济疲软 宏观环境影响传媒行业景气度，若宏观经济回暖不及预期，行业需求端将继续承压，影响估值和业绩修复；2）政策监管风险 行业监管是影响估值中枢的重要要素，若反垄断、个人信息保护等政策趋严，或对相关公司业绩造成一定压力；3）AI 发展不及预期 23 年以来 AI 发展日新月异，传媒行业是 AI 发展的重要应用方向，各上市公司大多大力拥抱 AI 等技术，以赋能主业，但存在技术发展以致投资回报率不及预期的风险。4）内容供给不及预期风险等 若内容供给不及预期，则会导致用户拉新、留存不及预期，进而对相关公司流量变现造成一定阻碍。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33 传媒传媒 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，朱珺、周钊、吴珺，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。34 传媒传媒 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。昆仑万维（300418 CH）、凤凰传媒（601928 CH）、三七互娱（002555 CH）、恺英网络（002517 CH）、中南传媒（601098 CH）、巨人网络（002558 CH）、神州泰岳（300002 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师朱珺、周钊、吴珺本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。昆仑万维（300418 CH）、凤凰传媒（601928 CH）、三七互娱（002555 CH）、恺英网络（002517 CH）、中南传媒（601098 CH）、巨人网络（002558 CH）、神州泰岳（300002 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。新加坡新加坡 华泰证券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，可从事资本市场产品交易，包括证券、集体投资计划中的单位、交易所交易的衍生品合约和场外衍生品合约，并且是财务顾问法规定的豁免财务顾问，就投资产品向他人提供建议，包括发布或公布研究分析或研究报告。华泰证券（新加坡）有限公司可能会根据财务顾问条例第 32C 条的规定分发其在华泰内的外国附属公司各自制作的信息/研究。本报告仅供认可投资者、专家投资者或机构投资者使用，华泰证券（新加坡）有限公司不对本报告内容承担法律责任。如果您是非预期接收者，请您立即通知并直接将本报告返回给华泰证券（新加坡）有限公司。本报告的新加坡接收者应联系您的华泰证券（新加坡）有限公司关系经理或客户主管，了解来自或与所分发的信息相关的事宜。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 225 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评暂停评级：级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。35 传媒传媒 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：华泰证券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，并且是豁免财务顾问。公司注册号：202233398E 北京北京 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 上海上海 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 南京市建邺区江东中路228 号华泰证券广场1 号楼/邮政编码：210019 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电子邮件：ht- 深圳深圳 深圳市福田区益田路5999 号基金大厦10 楼/邮政编码：518017 电话：86 755 82493932/传真：86 755 824920 62 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 53 楼 电话： 852-3658-6000/传真： 852-2567-6123 电子邮件： 华泰证券（美国）有限公司华泰证券（美国）有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话： 212-763-8160/传真： 917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- 华泰证券（新加坡）有限公司华泰证券（新加坡）有限公司 滨海湾金融中心 1 号大厦,#08-02,新加坡 018981 电话： 65 68603600 传真： 65 65091183 版权所有2024年华泰证券股 份有限公司

2024-09-06 35页 5星级

易观分析：中国传媒业人工智能应用发展图谱2024（23页）.pdf

点击查看更多易观分析：中国传媒业人工智能应用发展图谱2024（23页）.pdf精彩内容。

2024-09-04 23页 5星级

勾正科技：2024巴黎奥运会收视复盘与营销观察报告（20页）.pdf

20242024巴黎奥运会巴黎奥运会收视复盘与营销观察2024-0801奥运热度复盘02奥运用户分析03奥运营销观察奥运热度复盘014奥运期间CCTV-5日活增长32%，大屏收视时长增加68分钟数据来源：勾正URS（Uni Reach System），Uni-insight；数据统计周期：2024.07.26-2024.08.12巴黎奥运会期间（7.26-8.12）CCTV-5体育频道全天时段收视指标变化 31.8% 68分钟 5.5ppCCTV-5体育频道的家庭收视日到达，相比赛前18天，增长了CCTV-5体育频道的日户均收视时长，相比赛前18天，增加了CCTV-5体育频道的收视市场份额相比赛前18天，提升了50.557%0.0000%0.1000%0.2000%0.3000%0.4000%0.5000%0.6000%7/87/107/127/147/167/187/207/227/247/267/287/308/18/38/58/78/98/117月-8月CCTV-5体育频道在线率(%)变化巴黎奥运会助力CCTV-5体育频道在线率上浮189%数据来源：勾正URS（Uni Reach System），Uni-insight；数据统计周期：2024.07.26-2024.08.12平均在线率0.115%平均在线率0.333%环比增长率189%7.27巴黎奥运会开幕日在线率最高6巴黎奥运9个收视高燃瞬间，兵乓球赛事独占前6数据来源：勾正URS（Uni Reach System），Uni-insight；在线率：统计周期内平均每分钟在线用户规模占推及总规模（智能电视覆盖的全部家庭数）的比率巴黎奥运会CCTV-5体育频道9个高收视（按在线率排名）瞬间018/3乒乓球女单决赛028/4乒乓球男单决赛038/9 兵 乓球男团决赛048/10兵乓球女团决赛057/30乒乓球混双决赛077/27巴黎奥运会开幕式068/2乒乓球男单、女单半决赛087/28射击男子/女子1 0 米 气 手枪决赛097/27羽毛球小组赛1.165%1.175%1.239%1.510%1.528%1.390%1.221%1.167%1.152%7奥运期间CCTV-5日活排名上升4位，奥运直播收视最热数据来源：勾正URS（Uni Reach System），Uni-insight；数据统计周期：2024.07.26-2024.08.127.26-8.12 直播频道日到达排名排名频道日到达（万户）排名变化（对比7.08-7.25）1CCTV-1综合2,8012CCTV-4中文国际(亚)1,5583CCTV-6电影1,4164CCTV-5体育1,27645CCTV-8电视剧1,20916CCTV-13新闻1,13917湖南卫视1,12118CCTV-3综艺1,08039CCTV-2财经92210CCTV-10科教64217.26-8.12 直播节目日到达排名排名节目名称节目类型频道12024年巴黎奥运会体育CCTV-5体育22024年巴黎奥运会开幕式体育CCTV-5体育3三餐四季综艺CCTV-1综合4幸福草电视剧CCTV-1综合5梦想城电视剧CCTV-1综合6非遗里的中国第2季综艺CCTV-1综合7全民健康大会新闻CCTV-1综合8中国新闻新闻CCTV-4中文国际(亚)9新闻联播新闻CCTV-1综合10诗画中国第2季综艺CCTV-1综合8CCTV-5奥运会实时直播日活破千万，开幕式户均收视近2h数据来源：勾正URS（Uni Reach System），Uni-insight；数据统计周期：2024.07.26-2024.08.127.26-8.12日到达体育节目排名排名节目名称频道日到达（万户）日户均收视时长（分钟）12024年巴黎奥运会CCTV-5体育1,104106 22024年巴黎奥运会开幕式CCTV-5体育943116 32024年巴黎奥运会CCTV-1综合56329 4奥运进行时CCTV-5体育48420 52024年巴黎奥运会CCTV5 体育赛事频道44862 6全景奥运CCTV-5体育37734 72024年巴黎奥运会闭幕式CCTV-5体育33965 8体育新闻CCTV-5体育32432 9体育世界CCTV-5体育25123 102024年巴黎奥运会开幕式CCTV5 体育赛事频道24944 11天下足球CCTV-5体育23920 12巴黎最前沿CCTV-5体育21538 13体坛快讯CCTV-5体育20930 14国际田联钻石联赛CCTV-5体育20732 15星耀五环CCTV-5体育18128 奥运用户分析0210女性对奥运兴趣相对浓郁，80/90/00后是奥运收视主力性别性别年龄年龄地域地域54.3E.7%男性观众占比女性观众占比15.9&.2.6.2%9.4.1-19岁20-29岁30-39岁40-49岁50-59岁60岁及以上74-49岁青中年族群占比49Q%一二线城市三线及以下城市CCTV-5体育频道 巴黎奥运会收视用户画像数据来源：勾正URS（Uni Reach System），Uni-insight；数据统计周期：2024.07.26-2024.08.12女性 TGI=110vs CCTV-5体育频道整体内容兴趣110.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%0.90%1.00%0:001:002:003:004:005:006:007:008:009:00 10:00 11:00 12:00 13:00 14:00 15:00 16:00 17:00 18:00 19:00 20:00 21:00 22:00 23:00巴黎奥运会播出期（前）CCTV-5体育频道用户在线率（%）对比巴黎奥运播出期巴黎奥运播出前半月 夜间时段 早间时段 上午时段 午间时段 下午时段 傍晚时段 黄金时段 次黄时段巴黎奥运期间CCTV-5晚间时段用户在线率提升2.4倍数据来源：勾正URS（Uni Reach System），Uni-insight；数据统计周期：2024.07.26-2024.08.12晚间时段在线率提升2.4倍12奥运开幕式社媒声量最大，全红婵、孙颖莎、潘展乐讨论度高数据来源：公开资料搜集0100000002000000030000000400000005000000060000000700000008000000001000000002000000003000000004000000005000000006000000007000000008000000007/207/227/247/267/287/308/18/38/58/78/98/11“巴黎奥运会”社交媒体热度走势 微博抖音7.27 巴黎奥运会开幕式13巴黎奥运全程热搜霸榜，赛事战绩外00后整顿赛场爆梗出圈数据来源：公开资料搜集赛前：开幕式多话题吸睛赛中：赛事动态热讨论赛后：00后整顿赛场话题出圈潘展乐孙颖莎王昶梁永铿奥运营销观察031528个品牌合作，伊利、淘宝、拼多多、安踏、茅台、东鹏特饮、东方树叶11大行业投放，涉及食品饮料、电商、互联网、酒类、家电、金融、通讯、数码3C、服装、大健康、汽车类行业数据来源：公开资料搜集，不完全统计，仅统计CCTV-1/5/5 /16频道奥运相关的品牌合作央视直播：28个品牌、11大行业重投奥运体育营销16咪咕视频6大品牌冠名奥运栏目，腾讯视频8大品牌独家冠名8大品牌独家冠名奥运小栏目伊利、东风日产、金典、百威、东鹏特饮、小红书、美素佳儿、卫龙5大行业投放，涉及食品饮料、酒类、汽车、母婴、电商行业9大巴黎奥运栏目17大巴黎奥运栏目6大品牌独家冠名奥运栏目，宁德时代、蒙牛、东鹏特饮、太平洋保险、intel、中国移动5大行业投放，涉及机械制造、食品饮料、通讯、保险、半导体行业数据来源：公开资料搜集，不完全统计，仅统计平台官方合作伙伴178大品牌官方合作抖音奥运栏目，17个品牌牵手快手奥运节目17大品牌合作，伊利、饿了么、红旗、吉利、京东、脉动6大行业投放，涉及食品饮料、汽车、电商、游戏、通讯、日化行业8大品牌合作，宝洁、蒙牛、伊利、阿里巴巴、一汽大众、阿迪达斯、地下城与勇士、绝区零6大行业投放，涉及食品饮料、游戏、汽车、电商、服装、日化行业数据来源：公开资料搜集，不完全统计，仅统计平台官方合作伙伴18奥运营销：食饮行业重投，伊利、蒙牛、东鹏多渠道铺量领先食品饮料,31%汽车及服务,10%互联网,9%电商,7%酒类,7%游戏,6%通讯,6%日化,4%服装,3%家电,3%金融,3%其他,9%奥运营销品牌的行业类型分布数据来源：公开资料搜集，不完全统计，渠道仅包含央视频道、咪咕视频、腾讯视频（腾讯体育）、抖音、快手的奥运官方合作品牌巴黎奥运会投放力度TOP-3品牌的奥运营销策略绑定运动明星，全渠道铺量，有效玩梗国际化，奥运官方合作首秀长视频战略为第一要义 合作渠道：央视 腾讯 抖音 快手，直播 长视频 短视频、全渠道覆盖 营销战略：“体育代表团官方乳制品”，签约樊振东、郑钦文等一众世界冠军级明星代言人，及指定鲁豫、沙僧等形象大使，积极玩梗整活儿，全面释放奥运营销价值。合作渠道：咪咕 央视 抖音，重点覆盖奥运直播渠道 营销战略：着眼国际化，拿下巴黎奥运会官方合作伙伴身份，与张艺谋、谷爱凌等国际明星合作，以“营养世界每个人要强”的大格局提升品牌国际影响力。合作渠道：央视 咪咕 腾讯，重点合作长视频平台，放大内容营销价值 营销战略：世界冠军巩立姣、谢震业、刘洋代言，“为国争光 东鹏能量”为slogan重投长视频渠道，提升品牌价值。东鹏特饮OTT洞察勾正科技勾正科技 专业的数字营销技术平台，拥有以家庭智慧大屏为核心的跨屏大数据资源平台；以自主研发的UNI-ID体系，结合多层信息算法解析智能手机、电视等媒体与用户对应关系，为全域媒体（TV/OTT/MB）广告提供深度洞察、预算分配、精准投放和效果分析等全链路服务，赋能营销升级。北 京 勾 正 数 据 科 技 有 限 公 司GozenData客服助理Thanks

2024-09-03 20页 5星级

美通社：全渠道共振：构建2024年全球品牌整合传播新动向（20页）.pdf

美通社 林春妍PR Newswire Kat Lin 2024 Cision,Inc.All Rights Reserved.Confidential.|1全渠道共振：构建年全球品牌传播新策略|3耐克奥运营销回顾品牌运动员海报品牌官网新闻品牌社交媒体网络媒体线下活动&OOHX核心创意内容渠道耐克奥运主题视频Winning isnt for everyone全渠道共振 2023 Cision,Inc.All Rights Reserved.Confidential.|4NBC环球集团是美国四大电视媒体集团之一，握有巴黎奥运赛事在美国的独家转播权。全平台观众比东京奥运会增加了82%社交媒体总浏览量比东京奥运会增加791%媒体渠道新趋势：NBC UniversalInstagram 4900% X 900% Facebook 600% TikTok（与上月比）286% 消费者在哪里品牌故事就在哪里今年 3 月，NBC Universal宣布首次允许广告商为巴黎奥运会和残奥会以程序化方式购买广告，更多中小型广告商能够展示他们的广告。今年12亿美元的广告费用中，70%的广告商为中小型新客户，他们通过数字广告花费超过3.5亿美元。2023 Cision,Inc.All Rights Reserved.Confidential.|5汽车税务咨询酒店电影制作游戏电信云媒体渠道新趋势：NBC Universal的观众在观看奥林匹克赛事时，通过社交媒体进行互动。打破渠道壁垒，全渠道共振 2023 Cision,Inc.All Rights Reserved.Confidential.|6“（关于NBC Universal的渠道变化），我认为这不仅与我们如何消费内容有关，还与谁在观看这些体育比赛以及我们如何在社交媒体上互动有关。受众观看了更多视频。我们知道人们有兴趣与体育影响者和创作者互动，其中许多人活跃在不同的平台上。”-eMarketer社交媒体首席分析师 Jasmine Enberg跨平台互动变得越来越普遍Cross-platform interaction is becoming increasingly common.2024 Cision,Inc.All Rights Reserved.Confidential.|7多渠道传播是未来营销的关键趋势Multi-channel communication has emerged as a key trend for the future of marketing.“An either-or construct between paid,owned,earned,and shared is outdated in terms of where comms is now.The best communications programs are integrated.”The best communications programs are integrated.”Tara Darrow,VP Corporate&Financial Comms,T-Mobile 2024 Cision,Inc.All Rights Reserved.Confidential.|8典型传播策略：内容 X 渠道核心内容渠道渠道渠道xxxxxxxxx内容洞察创意表达驱动共鸣传播定调媒体背书整合渠道受众触达 2024 Cision,Inc.All Rights Reserved.Confidential.|9通常能够保证曝光或指定位置的展示，与目标受众建立联系，获取稳定的ROI。Connect with a target demographic to provide reliable ROI,especially guarantee views or placements.品牌掌控内容的展示位置和方式。Brand controls where and how content appears.A key channel given the high degree of control.内容经过第三方的客观筛选，可信度增加。Boost your credibility because your story is filtered through an objective 3rd party.通过社交媒体账号和网站分享内容，他人可以转发分享。受众更信任由他们信赖的人分享的内容。Content shared through social media handles and sites gives more credence to content.共享媒体自有媒体OWNED Media赢来媒体EARNEDMedia付费媒体PAID Media多渠道传播模型品牌官网品牌社媒数字广告户外大屏版面广告电视广告媒体报道顾客推荐行业评论奖项荣誉KOL合作UGC内容社媒分享社区论坛Multi-channel Communication Model 官方新闻稿企业博客 2024 Cision,Inc.All Rights Reserved.Confidential.|10全球企业品牌媒体渠道资源分布摘自2023年美通社全球企业传播报告赢来媒体Earned31%付费媒体Paid27%共享媒体Shared18%自有媒体Owned24%结合付费媒体，赢来媒体，社交媒体，自有媒体的立体传播效应，提升品牌影响力全球企业调查显示：企业在媒体渠道上的资源分配普遍采用多渠道整合的策略赢媒体付费媒体共享媒体自有媒体美国听力协会：如何减少游戏对听力的影响创意家居Transformer table：黑五营销获超千万观看建筑商Clayton官方宣传片：持续增加对可持续能源的关注丰田汽车&欧舒丹“Press Release ”策略多渠道传播，高效传递品牌信息 2024 Cision,Inc.All Rights Reserved.Confidential.直接引述美通社稿件Press Release 赢来媒体赢来媒体付费媒体自有媒体共享媒体PressRelease |13CBS新闻采访Meta视频：专家推荐 产品体验Fox10新闻采访Press Release 赢来媒体新闻稿：假日礼物推荐落地页：可分享多媒体单页Meta 推出VR头显Quest 3赢来媒体付费媒体自有媒体共享媒体PressRelease |14Press Release 付费媒体Featuredstories ontop-tier and high-traffic websites Taking the Content Journey and Presence to the Next Level赢来媒体付费媒体自有媒体共享媒体PressRelease 2023 Cision,Inc.All Rights Reserved.Confidential.|15Press Release 付费媒体赢来媒体付费媒体自有媒体共享媒体PressRelease 兴趣：商业行业：科技社会人口特征：购物位置：西欧010203标题 A/B Testing黑五大促 Black Friday亚马逊 Prime Day稿件付费投放Featuredstories ontop-tier and high-traffic websites Taking the Content Journey and Presence to the Next Level 2023 Cision,Inc.All Rights Reserved.Confidential.|16Press Release 自有媒体赢来媒体付费媒体自有媒体共享媒体PressRelease 品牌视频传播是重要趋势彩色铅笔公司Shapie官网活动上线品牌视频快剪制作多媒体新闻稿：品牌视频传播|17制作ESG系列短视频，通过社交媒体覆盖全球推广，吸引目标受众互动，达成超20万视频浏览量将新闻稿转化为社交短视频在社交平台推广Press Release 共享媒体欧舒丹集团宣布净零排放路线图卡特彼勒“吃豆人”游戏在社媒分享，帮助品牌破壁出圈赢来媒体付费媒体自有媒体共享媒体PressRelease 2024 Cision,Inc.All Rights Reserved.Confidential.|18郑中设计30周年庆 海外多渠道传播案例赢媒体付费媒体共享媒体自有媒体2024意利兰国际家具展期间，国际顶级品牌酒店室内设计品牌郑中设计（CCD）举办30周年庆典活动。作为品牌标杆性传播节点，不仅需要策划品牌新闻，官宣庆典内容，更要精准触达海外重点媒体与受众，并推本地活动宣传视频，通过多元角度叙事，整合体的海外多渠道传播，实现传播效果最大化。美通社海外传播团队，围绕品牌传播诉求，策划撰写中英文官宣稿件，传播定调快速曝光 全球媒体第一时间转载报道媒体报道：1300篇 重点突破 精准触达核心媒体高质量媒体曝光量近20万视频推广YouTube视频点击量6800 2024 Cision,Inc.All Rights Reserved.Confidential.|01全渠道共振Takeaway洞察：多渠道传播品牌需要跨越多个平台，通过不同渠道与目标受众产生共鸣02“Press Release ”全渠道共振赢来、付费、自有、共享渠道有机结合，提升品牌力03多尝试优化渠道配比、尝试新渠道，找到最符合品牌阶段和区域的最佳渠道配比效率 2024 如何撰写有吸引力的英文新闻稿 2024公关与传播内容策划日历（北美版）Cision 2024全球媒体调查报告 2023 海外ESG传播趋势报告 美通社企业新闻稿写作案例书感谢倾听！更多报告 欢迎浏览 美通社资源库

2024-09-02 20页 5星级

美通社：从「卷流量」转向「卷内容」2024年下半年企业传播的应对策略（22页）.pdf

从卷流量转向卷内容24年下半年传播机会|1 2023 Cision,Inc.All Rights Reserved.Confidential.Greely.liangContent Consultant 2024 Cision,Inc.All Rights Reserved.Confidential.|2来自 10 个国家的公关、传播和营销高管接受了第7次年度调查，全球调查报告对 400 来自公关公司和企业内部的高级别传播负责人更深入的访问。2024报告年度主题：更高的期望排名第一:“为品牌建立可持续的增长与价值”公司高层越来越期望公关传播工作能够推动业务发展。在动荡不确定时期，公关有更大的机会帮助品牌建立信任 2024 Cision,Inc.All Rights Reserved.Confidential.|3时局对公关人的影响2024中国营销趋势研究存量市场里的变量因素：AIGC全球经济的变化时时动态变化全民媒体&处处皆媒不可控性增加 2024 Cision,Inc.All Rights Reserved.Confidential.|4市市场公关环境影响2024中国媒介涨幅趋势流量红利逐渐消退，获取成本上升。多平台并存，流量分散，注意力稀缺。从“量”到“质”的转变：流量不再是唯一衡量指标，用户黏性和参与度变得更重要。AI时代信息，用户转向更有价值和相关的内容。用户对内容的要求越来越高，不再满足于低质量的内容。高质量内容能增强品牌信任度和用户忠诚度。2024中国广告主营销趋势调查报告 2024 Cision,Inc.All Rights Reserved.Confidential.|5卷卷流量流量卷卷内容内容以最大化流量获取为目标的传播策略;主要通过广告投放、SEO、社交媒体营销等手段。特点：追求短期曝光、高频触达，目标直接。以提升内容质量、增增强用户互动为核心心的传播策略，注重内容的深度、创意与用户价值。特点：内容形式多样化，注重用户体验和情感共鸣，强调长尾效应，增加企业识别度和差异化特质。2023年2024年纯流量运营难以持续回归“做品牌”内容是品牌的关键 2024 Cision,Inc.All Rights Reserved.Confidential.|6 高质量内容创作 讲故事的能力多边形“卷内容”趋势更整合 跨平台内容分发 实时热点营销 数据驱动的内容策略 用户生成内容 跨界合作 私域运营 多元化的内容形式 时效性和连续性 地域特色与文化回归；立体化传播与用户进行价值交换 2024 Cision,Inc.All Rights Reserved.Confidential.|7新新闻稿是串联企业事件的内容“链接”不不论怎么“卷卷”，被用，被用户看到是关键 2024 Cision,Inc.All Rights Reserved.Confidential.|82024下半年企业内容传播 2024 Cision,Inc.All Rights Reserved.Confidential.|9技技术AIGC媒体媒体内容端内容端受众受众情情绪价值留意留意3个个变量AIGC|辅助图片生成、创新报道形式等应用落地日渐成熟 2024 Cision,Inc.All Rights Reserved.Confidential.|10来源：川观新闻来源：人民日报微博来源：新华网“实景三维瞰代表委员履职”系列报道来源：36氪研究院 2024 Cision,Inc.All Rights Reserved.Confidential.|11内容端|虚假信息威胁、高质量内容供给力传播虚假信息会严重损害媒体公信力持续的优质内容生产是媒体生存和发展的基础 2024 Cision,Inc.All Rights Reserved.Confidential.|12内容端|获取原创数据和关键研究的重要性 2024 Cision,Inc.All Rights Reserved.Confidential.|13来源：2024H1社交媒体热梗，美通社制图受众端|情绪价值沟通姿势要“”，大众传播必修 2024 Cision,Inc.All Rights Reserved.Confidential.|142024上半年上半年热点品牌叙事企业家IP新质生产力文化自信可持续发展创新技术社会责任节日热点ESG中国式现代化2024年9-12月公关月历 2024 Cision,Inc.All Rights Reserved.Confidential.|159月月秋日秋日营销10月月国国庆/双十一双十一11月月进博会12月月年年终复盘不可忽略的内容“卷点”2024 Cision,Inc.All Rights Reserved.Confidential.|16经典节点自带内容热度变化：有系列感、延续性、针对特定节日的长线发声，通过放大节点效应，为品牌搭出有仪式感的显性内容线，“卷”点难度是每年都相同的命题下，讲出新的故事 2023 Cision,Inc.All Rights Reserved.Confidential.|17EarnedMedia PaidMedia SharedMedia OwnedMedia 最大限度地提高内容开发工作的回报率，实现资源的最大化利用赢媒体赢得媒体记者、影响力人群等的关注与报道，从客观第三方视角获得背书，帮助提升品牌可信度。付付费媒体通过广告投放、直播、短剧植入等方式，增强品牌知名度，积累品牌素材，确保可见度。共享媒体共享媒体触达目标群体，增强互动对话和参与感，实现销售转化。自有媒体自有媒体内容可控性高，同时搭建私域流量池，提升用户粘性。广泛的公众，内容需要具备新闻价值与用户价值交换：信息（信任）价值受众精准，内容需要更直接与兴趣需求关联；与用户价值交换：实用价值受众偏向于互动和参与，内容应具备分享的趣味性和话题性与用户价值交换：情绪价值受众品牌忠实用户内容应注重品牌故事和价值传递；与用户价值交换：功能价值EPSO模型工作流：构建企模型工作流：构建企业内容立体传播面优势：品牌信息一致、多渠道互补、增加用户接触企业信息锚点、覆盖新的受众群体、叠加效果的总和整体传播2024下半年传播叙事:新质生产力 2024 Cision,Inc.All Rights Reserved.Confidential.|18来源：工业和信息化部等七部门关于推动未来产业创新发展的实施意见案例：时尚业的“新质生产力”来自：FMG集团“中国时尚设计崛起，制造大国向制造强国的升维政策与政策与环境：政府政策对企业实施新质生产力战略的支持作用。创新驱动：以创新为动力，推动生产力质的飞跃。绿色生产力：示范可持续，增强企业社会责任感。人才吸引：人才吸引：人才培养及组织架构调整方面的创新举措。商商业展望：聚焦高增长潜力，赢得资本青睐。2024 Cision,Inc.All Rights Reserved.Confidential.|192024下半年传播叙事:文化自信案例：中国设计的“文化自信”来自：CCD郑中设计“中国设计”在全球范围内的话语权攀升来自：黑神话：悟空文化文化传承：展现企业深厚文化底蕴，增强品牌认同感。品牌故事：品牌故事：讲述品牌故事，增强文化认同感。创新融合：文传统文化与现代创意结合，积蓄品牌势能。国国际交流：促进跨文化理解，提升品牌国际影响力。企企业文化：培养员工文化自豪感，传递品牌价值观。202024年9月版美通社传播话题案例近期美通社传播热点进博会预热预热稿件以抢占媒体注意力为目的，企业多从历届参会总结、预告新产品、参会议程等方向切入。进博倒计时100天|赛诺菲即将双展台赴约全勤拜耳七赴进博，以向新力点亮健康美好未来立邦将以刷新为你，共享永续未来为主题首次参展进博会品牌背书获奖主题稿件增多，主题集中在公益、可持续发展、行业评级、第三方榜单。以获奖评级为引子，讲述品牌价值叙事。平安人寿福建分公司林巧丽荣获颁平安集团见义勇为荣誉称号阿特拉斯科普柯集团中国荣获两大可持续发展奖项大魔王麻酱素毛肚销量登顶：新中式零食引领新风尚供应链企业传播动态活跃主题包括新投资、新合作以及行业报告等：一方面强调提升物流运输效率、促进贸易往来，另一方面会突出在绿色和可持续上贡献。UPS上海富联供应链物流仓储中心投入使用 助力企业解锁更多发展机遇赋能跨境物流 捷德发布智慧物流解决方案DHL与远景签署战略合作伙伴协议 在物流与能源领域开展可持续创新行业报告科技类企业发布较多，同时关于热点话题奥运关注度、人口世代等营销类报告也有所上升。报告类新闻稿的优势在于具有长尾效应，容易引发多次传播。IBM 发布2024年数据泄露成本报告：企业数据泄露成本创新高，AI和自动化成为数据保卫战突破口益普索2024人口世代报告最新发布 以人口洞察揭示商业趋势启迈QIMA 2024年三季度报告：全球采购呈跷跷板趋势 2024 Cision,Inc.All Rights Reserved.Confidential.20总结：2024 智能科技行业媒体概况与传播案例白皮 2024全球媒体调查报告 2024中国品牌全球传播调研报告 2024全球企业传播报告：在变革中赢得成长 白皮书：重新审视新闻稿美通社资源库更多报告欢迎浏览不确定的大环境下 公司高层将更期待公关传播来推动业务发展企业管理层更多期待传播团队成为实现品牌价值提升的关键角色纯流量运营已经难以为继的当下，回归“做品牌”成了业界共识，内容是品牌的关键。EPSO模型工作流帮助品牌提高内容开发工作的回报率公众号：美通说传播

2024-09-02 22页 5星级

传媒行业卡牌行业深度：IP是核心产品、玩法、渠道是放大器-240901（33页）.pdf

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度 卡牌卡牌行业深度行业深度：IPIP 是核心，是核心，产品产品、玩法玩法、渠道是放大器、渠道是放大器 核心观点核心观点 卡牌卡牌赛道赛道为何能为何能保持保持高景气高景气。据卡游招股书，2022 年国内集换式卡牌市场规模为 122 亿元，预计 22-27 年的复合增速超过20%。头部公司的盈利能力强，卡游 2022 年实现收入超 40 亿，调整后净利润 16 亿，利润率约 40%。我们认为卡牌赛道高成长性的背后，核心是几点：1 1、IPIP 是是核心核心购买理由购买理由，覆盖全年龄，覆盖全年龄向向。人们始终愿意为喜爱的 IP 进行周边产品收藏，卡牌涉及的 IP 覆盖各年龄段，包括青少年人群喜爱的动漫，如奥特曼、小马宝莉、宝可梦，也有成年人偏好的体育、影视娱乐明星等。经典 IP 生命力强，今年 1 月日本卡牌销量第 1 名依然是 1996 年的宝可梦。2 2、产品产品设计设计、游戏玩法游戏玩法、渠道渠道铺设铺设是放大器。是放大器。一张小小卡牌畅销的背后，更体现产品力、玩法设计、渠道等综合能力。1 1）产品产品能力：能力：依靠不同的主题与稀缺度设计，高频迭代卡片。以卡游的小马宝莉卡牌为例，分为 2 元趣影包、5 元彩虹包、10 元辉月包、暮光包和奇萌派对等 5 种卡包，每种卡包半年更新一次，目前小马宝莉已发售超过 1000 张不同牌面的卡牌。2 2）游戏玩法：游戏玩法：加入对战设计，本质就是一个“线下版”的竞技游戏。以奥特曼卡牌为例，卡牌表面包括卡牌星级、攻击力、生命值、卡牌代号等信息，拥有一套完整的竞技机制，玩家也可以组合卡牌形成策略组，衍生出了集卡换卡需求。3 3）渠道能力：渠道能力：以卡游为例，其完善的经销商体系覆盖 31个省份的 230 个区域代理商，主要是玩具与文具商店。以零售价 10元的卡牌为例，卡游的出厂价仅为 5.5 元，给经销商的让利程度较大，也驱动经销商提升自身销售额。除了线下渠道，线上的抖音直播拆卡、小红书笔记分享也成为新的引流渠道。看好看好有有相关公司相关公司的公司的公司 1、全产业链布局：全产业链布局：卡游（待上市）2、IP 授权授权方：方：泡泡玛特、上海电影、奥飞娱乐 3、发行发行/二次交易：二次交易：姚记科技、华立科技 维持维持 强于大市强于大市 杨艾莉杨艾莉 010-56135145 SAC 编号:S1440519060002 SFC 编号:BQI330 杨晓玮杨晓玮 010-56135147 SAC 编号:S1440523110001 发布日期：2024年 09 月 01日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告 24.08.25【中信建投传媒】:传媒周观点：黑神话销量破 1000 万，泡泡玛特海外单店创新高 24.08.18【中信建投传媒】:传媒周观点：AI AR 产品发布、黑神话 上线，看好游戏和 XR 内容关注度上行 24.08.14【中信建投传媒】:AR 眼镜：AI 落地理想载体，海外大厂产品发布在即 24.08.11【中信建投传媒】:传媒周观点：字节 AI 视频工具上线移动端，看好游戏行情持续性 24.08.08【中信建投传媒】:国产AI 视频：可用度强性价比高，快手可灵开启 C端付费 -35%-25%-15%-5%5 23/8/102023/9/102023/10/102023/11/102023/12/102024/1/102024/2/102024/3/102024/4/102024/5/102024/6/102024/7/10传媒沪深300传媒传媒 传媒传媒 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。目录目录 一、IP 卡牌：IP 是核心购买理由，兼具收藏与游戏属性.1 1.1 IP 是卡牌的核心基础要素.1 1.2 卡牌的玩法包括竞技、收藏、投资三大类.2 二、他山之石：成熟市场卡牌销售增速仍处于较高水平.5 三、国内卡牌蓝海市场，爆款产品频出.7 3.1 卡牌市场近 5 年 CAGR 超 70%，用户支出增长潜力大.7 3.2 国内主要卡牌产品：奥特曼、小马宝莉、球星卡.8 四、产业链透视：IP 授权、卡牌发行是核心.12 4.1 ACG 向 IP 卡牌：产品快速迭代，爆款频出.12 4.2 真人明星向 IP 卡牌：粉丝经济引领，收藏属性较强.16 五、相关公司.18 5.1 卡游：国内卡牌市场头部公司，不断推出爆款产品.18 5.2 上海电影：IP 储备丰富，探索 IP 卡牌授权.22 5.3 姚记科技：投资球星卡的发行、交易平台.24 5.4 奥飞娱乐：幼龄向 IP 储备丰富，积极布局卡牌产品.25 5.5 泡泡玛特：IP 生命力强，品类拓展卓有成效.25 5.6 华立科技：卡牌与游艺设备搭配销售，1H24收入同比增速超 20%.27 风险分析.29 9WfYeUcWbUeZfVbZ9PbP9PoMnNpNnReRmMzQlOqQnP6MpPzQNZmOrMMYqMrO 1 传媒传媒 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。一、一、IP 卡牌：卡牌：IP 是核心是核心购买理由购买理由，兼具收藏与游戏属性兼具收藏与游戏属性 集换式卡牌集换式卡牌是卡牌形式的盲盒，具有抽卡、交换等丰富的玩法。是卡牌形式的盲盒，具有抽卡、交换等丰富的玩法。卡牌可以分为集换式和非集换式两种类型，非集换式卡牌不需要“集”或“换”等过程，直接便可开始游戏，如扑克牌游戏、塔罗牌等。集换式卡牌则与之相反，用户无法一次性购入全套卡牌，需要通过抽卡、交换等方式陆续集齐卡牌。每张卡牌都设定了稀缺度，稀缺度越高的卡牌，流通数量越少，用户获得的难度也越大，进一步增加了它的趣味性和满足感。集换式卡牌起源于 1993 年的“万智牌”，由美国一位数学教授发明，游戏者需要通过购买随机的补充包来收集卡牌，然后根据自己的策略灵活使用不同的卡牌去构造符合规则的卡组进行游戏。目前海外典型卡牌包括万智牌、宝可梦卡牌和游戏王卡牌等，国内热门卡牌主要是奥特曼卡牌、小马宝莉卡牌和球星卡等。1.1 IP 是卡牌的核心基础要素是卡牌的核心基础要素 IP 为潮玩产品积累原生粉丝，延长潮玩产品的生命周期，已为潮玩产品积累原生粉丝，延长潮玩产品的生命周期，已成为潮玩产品生态最重要的部成为潮玩产品生态最重要的部分。分。对于 IP 而言，IP 通过优质形象或原创内容吸引第一批粉丝，然后通过新的载体、新的底层内容实现粉丝数量的指数级增长。在此过程中，IP 价值得到释放和变现，IP 影响力也推动不同产业和不同粉丝人群互动融合，构成规模更大、更丰富的产业生态。对于潮玩产品而言，与 IP 结合是产品积累原生用户、实现破圈的重要手段。因为 IP 本身的质量和文化内涵是吸引消费者喜爱对应潮玩产品的重要原因，且 IP 的持续迭代更新，也能延长相关潮玩产品的生命周期。日本 MediCom Toy 公司设计和制作的 Berbrick 于 2001年发布后，已成功发布了超 40个系列，IP形象的打造和运营成为其经久不衰的重要驱动力。同时，头部 IP 也成为潮玩产品联名的重要选择。据 wikimili，2023 年最具商业价值的前 5 大 IP 包括宝可梦、米老鼠、维尼熊、星球大战和迪士尼公主，IP 产品（授权衍生品、零售）成为其收入的重要来源。图表图表1：2023 年收入最高的年收入最高的 5 个个 IP 资料来源：wikimili，36氪，中信建投 2 传媒传媒 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。作为潮玩新形式，作为潮玩新形式，集换式卡牌集换式卡牌消费消费最初最初都源于对特定都源于对特定 IP 的喜爱的喜爱。集换式卡牌往往基于特定授权 IP 开发，卡面以 IP 相关的角色形象、情节故事为主体内容，从而让卡牌不仅仅是一张精美的纸牌，还承载了与 IP 相关的文化内涵，IP 原有粉丝往往也是卡牌的原生用户之一。基于基于 IP 和面向受众的不同，集换式卡牌分为和面向受众的不同，集换式卡牌分为 ACG 向向 IP 和真人明星向和真人明星向 IP 两类。两类。1）ACG 向 IP：主要面向青少年群体，价格较低，单个卡包（包含约 5 张卡牌）的零售价通常在 10 元左右。由于进入门槛较低，此类卡牌能在短期内快速传播，形成较强的收藏或竞技氛围。2）真人明星向 IP：基于演艺明星、体育明星等真人 IP 创作，除了印有真人 IP 形象，还会通过增加亲笔签名、IP 周边等方式，提高卡牌的稀有度。用户主要用于收藏和投资。图表图表2：集换式卡牌集换式卡牌分为分为 ACG 向向 IP 卡牌和真人明星向卡牌和真人明星向 IP 卡牌两类卡牌两类 资料来源：卡游招股书，卡淘App，中信建投 1.2 卡牌的卡牌的玩法玩法包括竞技、收藏、投资三大类包括竞技、收藏、投资三大类 基于用途的不同，卡牌分为竞技型、收藏型两类。基于用途的不同，卡牌分为竞技型、收藏型两类。1）竞技型：玩家组成自己的卡组，与其他玩家对战，代表产品包括万智牌、游戏王、宝可梦等，玩法策略性强，受到年纪较大的青少年和成人玩家喜爱。2）收藏型：以收藏卡牌为目的，更注重卡牌本身的稀有度，代表产品包括卡游的奥特曼卡牌、球星卡等。卡牌的卡牌的玩法包括玩法包括竞技、收藏、投资三大竞技、收藏、投资三大类类。在玩法方面，它通常以含有多张卡牌的卡包形式出现，各个卡包的外表一致，用户在拆开前难以判断卡包中有哪些卡牌。因此购买卡包并拆包的体验，类似于购买盲盒和拆盒，增加消费的趣味性和刺激感。用户通常将卡牌用于三大场景：1）玩家博弈：）玩家博弈：每一张卡牌都记录了特定的攻击力、生命值等竞技信息，基于卡牌厂商设计的竞技规则，玩家可以使用卡牌组合对战。2）二手交易：）二手交易：每张卡牌都具有相应的稀缺度设定，由于通过自己购买和拆卡的方式难以获得高稀缺度的卡 3 传媒传媒 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。牌，玩家会使用二级市场交易的方式获得自己所需要的卡牌，除了通过闲鱼 App 交易，国内还出现了集换社、千岛等卡牌垂类交易平台。3）收藏：）收藏：IP 形象是集换式卡牌的基础要素，吸引 IP 粉丝购买和收藏。国内低龄用户偏好奥特曼卡牌和小马宝莉卡牌、体育粉丝偏好球星卡、二次元则偏好谷子。图表图表3：集换式卡牌典型玩法集换式卡牌典型玩法 资料来源：卡游招股书，中信建投 与普通的盲盒相比，集换式卡牌稀缺度规则更复杂、玩法更多元。与普通的盲盒相比，集换式卡牌稀缺度规则更复杂、玩法更多元。集换式卡牌同样具备盲盒的抽卡玩法和稀缺度设定，因此相应衍生出了收藏和投资价值。盲盒通常能提供较高的使用价值，例如泡泡玛特盲盒可以作为家居装饰、化妆品盲盒可以日常使用，但集换式卡牌本质上是一张具备 IP 形象的纸质卡牌，使用价值较低，因此它需要通过更丰富的玩法设计向用户提供情绪价值。具体而言，集换式卡牌与普通盲盒具备三大差异：1 1）限量发行，限量发行，维持稀缺度维持稀缺度。集换式卡牌的核心玩法是在抽卡的基础上进行卡牌收集和交互，获得高稀有度卡牌的成就感驱动用户持续购买。为了维持部分卡牌的稀缺度，发行商需要严格控制卡牌的发行数量。而家居装饰、化妆品等其他盲盒本身就具备使用价值，无需控制发行数量。2）规则更复杂，趣味性更高）规则更复杂，趣味性更高。以国内热门的奥特曼卡牌为例，它划分为 R、SR、SSR、PR、HR、UR 等超 30 种稀有度，稀有度越高，卡牌越美观、华丽。卡牌不以单张的形式售卖，主要出售含有多张卡牌的卡包，卡包分为经典版、豪华版、奇迹版等多个版本，单价区间为 1-99 元，价格越高，包含稀有卡牌的概率越高，但绝大部分产品价格在 50 元以下。与之相对应地，泡泡玛特盲盒通常只具有常规款和隐藏款两类，隐藏款出现的概率约 8.33%。在更复杂的稀缺度规则下，集换式卡牌抽卡的趣味性更高，抽到高稀缺度卡牌的满足感驱动用户持续购买。3）玩法更多元，收藏与竞技兼具。）玩法更多元，收藏与竞技兼具。卡牌表面除了拥有 IP 形象插画以外，通常还包括稀有度、卡牌星级、攻击力、生命值、卡牌代号等信息，让卡牌厂商也会为卡牌设计一整套竞技游戏机制。因此稀缺度机制为卡牌带来收藏属性，和游戏机制则增加了竞技玩法。多名玩家可以组合不同卡牌形成自己的策略组，4 传媒传媒 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。在一定规则下进行对战。图表图表4：卡游奥特曼卡牌部分稀有度设定卡游奥特曼卡牌部分稀有度设定 符号 英文全称 中文全称 符号 英文全称 中文全称 R Rare 稀有 TR Titan Rare 神级稀有 SR Super Rare 超稀有 TGR Titan Gold Rare 黄金神级稀有 SSR Superior Super Rare 超绝稀有 TSR Titan Super Rare 超神级稀有 UR Ultramate Rare 哑光稀有 OR Original Rare 原画稀有 HR Holo Rare 全息稀有 USR Ultimate Super Rare 超哑光稀有 LGR Legend Gold Rare 传奇稀有 LR Legend Rare 传说稀有 ZR Zero Rare 零式稀有 SLR Super Legend Rare 超传说稀有 XR X rare X 稀有 CP Collector Platinum 铂金珍藏 资料来源：卡游官网，中信建投证券 5 传媒传媒 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。二、二、他山之石：他山之石：成熟市场成熟市场卡牌卡牌销售销售增速增速仍处于较高水平仍处于较高水平 美国和日本是集换式卡牌的成熟市场。集换式卡牌起源于 1993 年美国的“万智牌”，而日本的宝可梦卡牌于 1996年推出后逐渐成为全球销量最高的卡牌之一。我们以日本为例，研究集换式卡牌在成熟市场的表现。宝可梦卡牌爆火，引领近宝可梦卡牌爆火，引领近 2 年日本集换式卡牌市场快速增长。年日本集换式卡牌市场快速增长。据日本玩具协会，2022年度（2022.4-2023.3）日本卡牌游戏和集换式卡牌市场规模达 2349 亿日元，同比增加 32.22%，2020-2022 年 CAGR 达 38.62%，成为日本玩具增长最快的品类，主要是宝可梦卡牌爆火。据海喵研究院，2021 年度（2021.4-2022.3）宝可梦集换式卡牌在日本的销售收入达 625 亿日元，同比增加 132%，占当年日本集换式卡牌销售规模的 60%，且贡献了日本市场主要增量。据日本连锁卡店 Cardbox公布的日本地区 2024 年 1月集换式卡牌销量榜，宝可梦卡牌销售金额依然维持第一，其次为游戏王和决斗大师。图表图表5：日本卡牌游戏和集换式卡牌市场规模变化日本卡牌游戏和集换式卡牌市场规模变化 图表图表6：2021 年度日本集换式卡牌销售收入年度日本集换式卡牌销售收入 TOP5 注：2022年度数据指2022.4.1到2023.3.31的数据，以此类推 资料来源：日本玩具协会，中信建投 资料来源：海喵研究院，中信建投 近近 2 年宝可梦卡牌需求高，二手交易价格显著上涨，逐渐成为另类投资品。年宝可梦卡牌需求高，二手交易价格显著上涨，逐渐成为另类投资品。宝可梦卡牌起源于 1996年，IP形象在日本国内知名度高。21 年以来宝可梦卡牌再次爆火，主要是日本年轻爱好者通宵排队购买重磅产品、借助精密电子秤检验卡包中是否含稀罕卡牌，以及网红高价购买稀罕卡等行为，引发高关注度。然后，人们对稀罕卡牌的高需求，导致卡牌二手交易价格显著上涨，卡牌逐渐成为日本和周边国家人们热衷的投资理财产品。据玩世代，2023 年上半年，一张日版“黄昏莉莉艾”宝可梦卡牌以 1780 万日元成交（约合人民币 90 万元），而 3 年前其价格仅在 3000 元人民币左右。836 787 961 1046 876 1086 1133 1222 1776 2349-20%-10%0 0P001000150020002500日本卡牌游戏和集换式卡牌市场规模（亿日元）YoY6254023257657132G#%9%0 00000200300400500600700宝可梦游戏王决斗大师 黑白双翼MTG日本TCG营收（亿日元）6 传媒传媒 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表7：“黄昏莉莉艾”宝可梦卡牌价格“黄昏莉莉艾”宝可梦卡牌价格 1780 万日元万日元 图表图表8：日本玩家排队等待重磅卡牌发售日本玩家排队等待重磅卡牌发售 资料来源：玩世代，中信建投 资料来源：玩世代，中信建投 从 长期视角看，日本集换式卡牌维持增长的背后，从 长期视角看，日本集换式卡牌维持增长的背后，是全年龄段人群对是全年龄段人群对 IP 的稳定需求的稳定需求。根据日本玩具协会，2013-2022 年卡牌和集换式卡牌市场规模 CAGR 为 12.17%，在各类玩具中排名第二（排名第一为高科技潮流玩具，2013-2022 年 CAGR 为 12.76%，22 年规模仅 11 亿日元），显著高于排名第三的毛绒公仔（6.89%）。据日本玩具协会，2003 至 2022 年度，日本 15 周岁以下人口数量从 1790.5 万人下降至 1450.3 万人，下降幅度约 19%。不同于其他玩具主要面向儿童和青少年，卡牌可以满足不同年龄段人群的需求：青少年追求 IP、抽卡玩法的趣味性和社交属性；成年人则倾向于卡牌的收藏品属性、竞技属性和投资属性。从而导致卡牌群体日益壮大，长期维持高粘性。图表图表9：日本国内玩具市场规模与日本国内玩具市场规模与 0-15 岁人口岁人口 资料来源：日本玩具协会，中信建投 1790.51450.302004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0000200040006000800010000120002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022日本国内玩具市场规模（亿日元）0-15岁人口（万人）7 传媒传媒 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。三、国内卡牌蓝海市场，爆款产品频出 3.1 卡牌卡牌市场近市场近 5 年年 CAGR 超超 70%，用户支出增长潜力大，用户支出增长潜力大 国内国内集换式卡牌规模突破集换式卡牌规模突破 100 亿元，增速超亿元，增速超 20%。集换式卡牌指具有特定主题的实体卡，类似盲盒，一包卡牌中的牌面随机，为集齐系列中的全部人物卡或抽到稀有卡，需要多次购买。据卡游招股书，国内集换式卡牌市场仍处于快速发展期，2022 年国内集换式卡牌市场规模 122 亿元，2017-2022 年 CAGR 达 78.4%，显著高于同期国内泛娱乐产品市场规模 CAGR 17.30%；预计 2027年达 310 亿元，2022-2027 年 CAGR 达 20.6%，显著高于同期国内泛娱乐产品市场规模 CAGR 12.18%。对比对比海外成熟市场，国内海外成熟市场，国内增长空间大增长空间大。据卡游招股书，从市场规模看，2022年美国、国内、日本市场规模分别为 172、122、114亿元。从人均支出看，2022 年美国、日本在集换式卡牌方面的人均支出为 50.7、92.3 元，分别为国内的 6、11倍。国内集换式卡牌方面的人均支出明显较低，增长潜力大。图表图表10：国内国内泛娱乐产品市场规模（十亿元）泛娱乐产品市场规模（十亿元）图表图表11：国内国内集换式卡牌市场规模（十亿元）集换式卡牌市场规模（十亿元）资料来源：卡游招股书，中信建投 资料来源：卡游招股书，中信建投 图表图表12：2022 年三国的集换式卡牌市场规模对比（亿元）年三国的集换式卡牌市场规模对比（亿元）图表图表13：国内国内集换式卡牌人均支出均为美国、日本的集换式卡牌人均支出均为美国、日本的 1/6 和和 1/11 资料来源：卡游招股书，中信建投 资料来源：卡游招股书，中信建投 31 40 49 52 64 69 71 87 103 116 129 12 16 20 20 26 27 27 30 34 37 41 15 18 22 25 29 31 32 37 41 45 49 050100150200250玩具文具产品服装其他1 2 3 4 10 12 13 17 21 26 31 0P00 0101520253035中国集换式卡牌市场规模YoY172122114050100150200美国中国日本92.3 50.7 8.4 020406080100日本美国中国集换式卡牌人均支出（元）8 传媒传媒 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。卡游是国内泛娱乐产品行业龙头，占据集换式卡牌市场近卡游是国内泛娱乐产品行业龙头，占据集换式卡牌市场近 80%空间。空间。据卡游招股书，按销售额计算，2022年公司在国内泛娱乐产品、泛娱乐玩具市场中的市占率分别为 7.0%、13.1%，均排名第二。国内集换式卡牌市场集中度高，2022年前五大公司市占率达 76.7%，而卡游市占率达 71.0%，排名第一，绝对优势显 图表图表14：22 年年国内国内泛娱乐产品竞争格局泛娱乐产品竞争格局 图表图表15：22 年年国内国内集换式卡牌市场竞争格局集换式卡牌市场竞争格局 资料来源：卡游招股书，中信建投 资料来源：卡游招股书，中信建投 3.2 国内主要国内主要卡牌卡牌产品产品：奥特曼、小马宝莉、球星卡：奥特曼、小马宝莉、球星卡 1、奥特曼卡牌、奥特曼卡牌社交属性强，英雄对决活动提高用户粘性社交属性强，英雄对决活动提高用户粘性 强有力的强有力的 IP 号召号召 盲盒属性，驱动盲盒属性，驱动用户用户持续购入。持续购入。卡游于 2018 年获得奥特曼 IP 授权，布局奥特曼卡牌，截至 3Q23，基于 50个奥特英雄角色推出 274个集换式卡牌。据卡游招股书，2022 年卡游集换式卡牌销量达 39.3亿元，同比增加 81.11%，按量价拆分，集换式卡牌销量为 22.86亿张，同比增加 79.86%；平均出厂价为 1.72 元/件，较 21年基本持平，其中绝大部分为其中绝大部分为奥特曼卡牌。奥特曼卡牌。图表图表16：集换式卡牌具备多种元素集换式卡牌具备多种元素 图表图表17：社交平台大量帖子讨论卡牌稀有度社交平台大量帖子讨论卡牌稀有度 资料来源：卡游招股书，中信建投 资料来源：小红书，抖音，中信建投 9.7%7.0%3.9%3.4%1.9t.1%乐高卡游迪士尼泡泡玛特万代南梦宫其他71%5.70#.300%卡游规模排名2-5的公司合计其他 9 传媒传媒 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。奥特曼卡牌的爆火，主要是奥特曼卡牌的爆火，主要是 IP 号召力、社交属性、概率玩法共同驱动：号召力、社交属性、概率玩法共同驱动：1）IP 知名度高：知名度高：奥特曼 IP 诞生于 1966 年，1993 年开始进入国内市场，深受青少年儿童的喜爱，国民知名度高。据奥特曼版权方万代披露，2023财年奥特曼 IP 收入达 195亿日元，同比增长 16%，多年来呈现持续增长态势。据卡游招股书，卡牌推新，也会考虑对应 IP 的内容发布计划，并推出假期及节日限定礼盒。集换式卡牌的产品系列推出周期 2-3个月。2）概率玩法，复购率高：）概率玩法，复购率高：集换式卡牌采用抽盲盒的方式，卡包中稀缺卡片占比低。为了体验拆卡包带来的刺激感，及抽到期望中的稀缺卡片，用户需持续购买卡包。3）社交属性强：）社交属性强：奥特曼卡牌出圈的 21、22 年，恰好是防止未成年人沉迷网络游戏政策实施的时期，卡游在推广文案中特别强调“放下手机，健康游戏”。奥特曼卡牌在低龄用户中的渗透率迅速提升。据锌刻度，奥特曼卡牌是用户的社交话题，谈论买了多少卡包、抽到了哪些卡，并由此衍生到讨论最喜欢的奥特曼和最近看过的奥特曼剧集情节，是他们常用的一种社交方式。为了在同龄人中获得更高的关注度，他们往往持续购入卡包，希望抽到高稀有度的卡牌。4）玩法多样化：）玩法多样化：例如 a）设计具备完整故事情节的 IP 主题产品系列，并在该系列下每个产品以浓缩版本描绘故事；b）在卡牌设计中加入拼图元素，吸引用户购入全套产品，形成一幅具有视觉吸引力的完整图像；c）提供含独立 IP 角色卡牌和背景卡牌的透明卡组，消费者可将角色卡牌与各种背景卡牌匹配并重叠，以创造其定制的集换式卡牌系列。图表图表18：奥特曼卡包奥特曼卡包主要通过全国各地的经销商触达用户主要通过全国各地的经销商触达用户 图表图表19：万代奥特曼万代奥特曼 IP 收入变化收入变化 资料来源：中国新闻周刊，中信建投 资料来源：万代公告，中信建投 卡游通过比赛运营和社群建设两大途径，拓展卡游通过比赛运营和社群建设两大途径，拓展奥特曼卡牌的奥特曼卡牌的成年用户。成年用户。1）比赛运营：）比赛运营：英雄对决是基于集换式卡牌的回合制卡牌游戏，于 2021 年正式推出。公司的线下销售网络举办英雄对决教程及入门级活动，也为熟练的玩家举办全国英雄对决活动。目前公司已在国内 100多个城市成功举办 3,000 多场活动。2）社群建设：）社群建设：2021年以来，公司发力自营渠道建设，打造线下品牌空间，包括卡游旗舰店等。21 年 7月，首家卡游旗舰店在广州开业，主打互动式消费场景体验，设置社交区、商品区、比赛区、情报广场等区域，从而提高用户群的转化与沉淀。606978861681950 000100150200250FY18FY19FY20FY21FY22FY23IP收入（亿日元）YoY 10 传媒传媒 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表20：推出基于集换式卡牌的英雄对决卡推出基于集换式卡牌的英雄对决卡 图表图表21：公司举办线下英雄对决活动公司举办线下英雄对决活动 资料来源：卡游招股书，中信建投 资料来源：卡游公众号，中信建投 2、小马宝莉卡牌小马宝莉卡牌可爱形象吸引力高，用户以可爱形象吸引力高，用户以低龄女性低龄女性为主，新增成年女性为主，新增成年女性 小马宝莉小马宝莉 IP 产品收入峰值产品收入峰值 10 亿美元，用户以亿美元，用户以低龄女性低龄女性为主，新增成年女性。为主，新增成年女性。小马宝莉是孩之宝于上世纪80年代推出的女孩向 IP，陆续推出电视剧、电影、游戏等 IP 内容和 IP 玩具。2010年小马宝莉第四代（G4）推出，相关剧集小马宝莉：友谊魔法创孩之宝旗下动画剧集收视新高，叠加游戏、电子书等优质内容出圈，驱动 2014年小马宝莉相关产品零售收入实现 10亿美元，用户群体逐渐由儿童拓展至成年女性。2021年小马宝莉第五代推出，但并未延续第四代的亮眼表现，22 年小马宝莉：新世代电影上线，全球票房仅 378 万美元。图表图表22：14 年小马宝莉内容爆火，推动年小马宝莉内容爆火，推动 IP 出圈出圈 图表图表23：小马宝莉粉丝覆盖全年龄段女性小马宝莉粉丝覆盖全年龄段女性 资料来源：孩之宝公告，中信建投 资料来源：孩之宝公告，中信建投 小马宝莉卡牌凭借可爱形象和社交裂变，在国内快速出圈。小马宝莉卡牌凭借可爱形象和社交裂变，在国内快速出圈。据卡游公众号，20年 9月公司与孩之宝签约了小马宝莉授权合作，推出系列主题卡牌。与奥特曼卡牌类似，小马宝莉卡同样按包出售，分为趣影、彩虹、辉月、暮光等不同规格，每包价格从 2-10 元不等，每包内有约五张卡。但与奥特曼卡牌不同的地方在于，小马宝 11 传媒传媒 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。莉将抽卡玩法发挥到极致，将对战玩法剔除，仅保留稀有度规则和买卡、集卡的玩法。将对战玩法剔除，仅保留稀有度规则和买卡、集卡的玩法。通过遍布全国的经销渠道，小马宝莉卡牌快速触达小马宝莉卡牌快速触达低龄用户低龄用户群体，成为女生的热门社交话题。群体，成为女生的热门社交话题。她们同样为了抽取并集齐全套卡牌而持续复购。同时，小红书笔记分享、抖音直播拆卡等社交媒体传播，推动小马宝莉卡在消费力更高的成年女性群体实现社交裂变，目前小红书、抖音的“小马宝莉卡片”词条阅读量分别达 23.4亿次、151.2 亿次；2Q24 以来“小马宝莉”百度资讯指数显著提升。图表图表24：2Q24 以来“小马宝莉”资讯指数显著提升以来“小马宝莉”资讯指数显著提升 注：资讯指数指新闻资讯在互联网上对特定关键词的关注及报道程度及持续变化。资料来源：百度指数，中信建投 3、球星卡粉丝经济与收藏价值兼具 球星卡是以运动明星为核心的收藏型集换式卡球星卡是以运动明星为核心的收藏型集换式卡牌。牌。球星卡主体部分印有体育明星形象，部分还会附有运动员经历、比赛数据等信息。除了类似奥特曼卡牌和小马宝莉卡牌那样，通过卡面效果、编号等区分卡牌的稀有度，球星卡还通过卡面是是否具有球衣、签名等元素展示卡牌的稀有度，具体包括球衣卡、签名卡、球衣签名卡三大类，分别指卡面镶嵌有球星比赛时穿的球衣切割料的卡、拥有球星签名的卡、既有切割料又有签名的卡。图表图表25：球星卡具备多种类型球星卡具备多种类型 资料来源：三联生活周刊，中信建投 12 传媒传媒 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。四、产业链透视：IP 授权、卡牌发行是核心 奥特曼卡牌、小马宝莉卡牌等主要面向青少年的奥特曼卡牌、小马宝莉卡牌等主要面向青少年的 ACG向向 IP 卡牌，卡牌厂商快速迭代新产品并通过经销渠卡牌，卡牌厂商快速迭代新产品并通过经销渠道触达大量用户，根据销量反馈即时调整产品策略。球星卡等主要面向成年人的真人道触达大量用户，根据销量反馈即时调整产品策略。球星卡等主要面向成年人的真人 IP 卡牌，卡牌，收藏收藏属性属性较较强、强、发行数量发行数量较少较少。4.1 ACG 向向 IP 卡牌：产品快速迭代，爆款频出卡牌：产品快速迭代，爆款频出 卡游已先后打造奥特曼卡牌、小马宝莉卡牌两大爆款卡游已先后打造奥特曼卡牌、小马宝莉卡牌两大爆款 ACG向向 IP 卡牌，卡牌，2022 年国内集换式卡牌市场市占率年国内集换式卡牌市场市占率超超 70%。我们以我们以 ACG向向 IP 卡牌的龙头公司卡游为例，分析其整个商业模式。卡牌的龙头公司卡游为例，分析其整个商业模式。产品开发效率高，从产品设计到产品在销售终端上线仅需产品开发效率高，从产品设计到产品在销售终端上线仅需 20-30 天。天。公司产品从设计到最终在终端上线，需要经过 IP 定制项目规划、产品规划提案和审批、美术设计、工艺设计、打样、生产和运输上架七大步骤。产品设计开发、生产均主要依靠自建的团队，目前从产品设计到产品在销售终端上线仅需 20-30 天，能快速基于用户需求变化，推出新产品，维持一年近 200个产品系列更新，平均 1-2天推出一个新系列。卡游从前端卡游从前端 IP 储储备，到产品研发、生产和最终的销售，都已建立起短平快的运转流程，成为产品快速迭代更新的重要保障备，到产品研发、生产和最终的销售，都已建立起短平快的运转流程，成为产品快速迭代更新的重要保障。图表图表26：卡游产品开发步骤卡游产品开发步骤 资料来源：卡游招股书，中信建投 1、IP 储备：授权储备：授权 IP 丰富，积极自研丰富，积极自研 IP 公司公司 IP 矩阵丰富，自研矩阵丰富，自研 IP 正起步。正起步。截至 2023年 9月 30日，公司 IP 矩阵拥有 44个 IP，包括奥特曼、斗罗大陆动画、蛋仔派对、火影忍者、名侦探柯南和哈利波特等授权 IP 和卡游三国自有 IP，其中奥特曼其中奥特曼 IP 贡献贡献大部分收入。大部分收入。授权授权 IP：知名知名 IP 获取能力强，产品上新与获取能力强，产品上新与 IP 内容更新相适配。内容更新相适配。在 IP 获取方面，创始人李奇斌在动漫玩具产品的超二十年深耕和遍布全国的渠道积累，推动公司于 2018 年获得奥特曼 IP 授权；奥特曼卡牌的成功出圈，验证公司的 IP 运营和商业化能力，为后续获取其他大 IP 打下基础。公司授权 IP 数量呈快速增长趋势，截至 21年底、22年底、3Q23末分别具有授权 IP 24、30、44个，其中包括奥特曼、假面骑士、变现金刚、宝可梦 13 传媒传媒 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。等全球重磅 IP。公司通常向 IP 合作伙伴支付一次性预付款，并根据 IP 产品的销售表现或产量支付特许权使用费，授权费约占收入的 5%。2021、2022 及 2023 前三季度，卡游在获取 IP 授权方面分别支出 1.66 亿元、2.11亿元、1.13 亿元，占销售成本的 12.1%，8.9%与 7.4%。在 IP 运营方面，公司的产品发布计划与 IP 内容的发布计划相匹配。例如 24 年 1月，在腾讯元梦之星上线后的 1个月内，卡游推出元梦之星派对典藏卡，打破卡游卡牌的最快上线记录。自有自有 IP 研发加速。研发加速。公司积极打造自有 IP，于 2023 年 4月推出首个自有 IP卡游三国，截至 3Q23 末已推出 12个集换式卡牌系列和 1个主题人偶系列，实现收入 1.1亿元。24 年 1月，卡游首个原创漫画 IP破空开启连载，反映公司首次布局内容 IP，后续有望陆续推出该 IP 的卡牌、玩偶、文具等一系列 IP 产品。图表图表27：公司部分重点公司部分重点 IP IPIP 名称名称 IPIP 来源来源 主要产品类型主要产品类型 有效期限有效期限 开始授权年份开始授权年份 奥特曼 获得授权 集换式卡牌和文具 2029 2018 叶罗丽 获得授权 集换式卡牌和文具 2033 2019 斗罗大陆动画 获得授权 集换式卡牌 2025 2020 蛋仔派对 获得授权 集换式卡牌和文具 2025 2019 卡游三国 自有产权 集换式卡牌-资料来源：卡游招股书，中信建投 2、产品产品研发：超五百人研发团队，构成多层次研发体系。研发：超五百人研发团队，构成多层次研发体系。公司研发团队效率高，能力多元。公司研发团队效率高，能力多元。截至 24年 1月，公司共有研发人员 514人，占总人数比例 23.4%。公司设立 9 个工作室从事产品设计和开发，由 270 名原画、平面设计和 3D 设计等领域的人才组成，此外还设立了一个支持团队，由超 90名美术设计人员组成，可以按需灵活部署。同时，公司还会委托第三方设计公司进行部分设计开发工作，例如 IP 角色和装饰元素的上色。图表图表28：卡游产品设计与开发团队架构卡游产品设计与开发团队架构 资料来源：卡游招股书，中信建投 3、产品产品生产：自建生产线，积极扩产，实现高灵活性和规模效应生产：自建生产线，积极扩产，实现高灵活性和规模效应 公司拥有三大生产基地，负责集换式卡牌和部分文具的生产。公司拥有三大生产基地，负责集换式卡牌和部分文具的生产。位于浙江开化、浙江义乌和广东东莞，分别生产集换式卡牌、部分文具和包装。开化基地自 20 年 8 月投产，22 年奥特曼卡牌销售高增长，产能利用率由21年的 68.1%提升至 78.7%，23年前三季度受卡牌销售下滑影响，产能利用率又下降至 52.5%。义乌基地于 23 14 传媒传媒 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。年 3月投产，负责部分文具生产，前三季度产能利用率 54.7%，预计系处于产能爬坡阶段。此外，人偶和部分文具产品由数家 OEM 供应商生产。我们认为公司自建生产线，既使产品团队与生产团队高效沟通，从而实现产品系列快速更新，又能充分发挥规模效应，降低生产成本。图表图表29：卡游自有生产基地卡游自有生产基地 资料来源：卡游招股书，中信建投 4、产品销售：以经销渠道为主，通过直销渠道和竞技赛事扩大品牌影响力、产品销售：以经销渠道为主，通过直销渠道和竞技赛事扩大品牌影响力 1）经销商：收入占比最高，卡游不断优化经销商网络。）经销商：收入占比最高，卡游不断优化经销商网络。截至 3Q23，公司拥有覆盖 31个省份的 230个经销商，通常为区域经销商，通常为区域经销商，主要从事玩具和文具的销售，并拥有完善的本地经销商网络。由于公司积极扩大直营和零售渠道，经销渠道规模呈下降趋势，从经销收入占比看，21、22全年及 23年前三季度，经销收入占比分别为 96.8%、92.7%、81.2%；从经销商数量看，21 年底、22 年底和 3Q23 末，经销商数量分别为 326、290、230家，均呈现下降趋势。经销商一般在产品交付前支付货款，未被授予一定的账期。2021、2022全年和 23 年前三季度，前五大经销商收入占比分别为 21.0%、19.2%和 20.6%，基本稳定在 20%左右，既不过度依赖单一经销商，也不会由于经销商太过分散而导致管理效率低。2）直营渠道：打造线下线上合一的直营网络，直营渠道收入占比连年上升。）直营渠道：打造线下线上合一的直营网络，直营渠道收入占比连年上升。卡游的线下自营点包括线下旗舰店与自动贩卖机。其中线下旗舰店有不同的功能分区，包括（a）销售分区，用于提供购物向导；（b）TCG 活动分区，用于举办英雄对决教程及入门级活动；（c）社交分区，用于消费者分享及交换产品；自动贩卖机布局全国，主要销售受欢迎的集换式卡牌，截至 2023 年 9月共有 526台机器在运作。卡游在国内多个电商平台（主要包括天猫、京东及拼多多）拥有线上自营店，同时积极寻求其他线上销售渠道的销售机会，主要包括微信小程序、抖音及哔哩哔哩。截至 2021 年、2022 年以及 2023 年 9 月，卡游分别拥有 6 家、7 家及 11 家线上自营店。2021 年、2022 年及截至 2023 年 9 月，卡游自直营渠道产生的收入分别为 1.8 千万元、2.2 亿元、1.9 亿元，占同期总收入的 0.8%、5.2%及 9.8%。3）零售渠道：）零售渠道：与零售 KA 合作，或通过加盟商经营卡游中心，该渠道仍以经销的形式运营，但此时经销商为零售机构，而非区域经销商（批发机构）。截至 3Q23，公司拥有 34 名零售 KA 合作伙伴和 25 个卡游中心。零售渠道收入占比呈增长趋势，23 年前三季度占比为 9.0%，同比 22 全年增加 6.9pct。15 传媒传媒 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表30：公司各渠道收入占比公司各渠道收入占比 图表图表31：公司各期末经销商数量（个）公司各期末经销商数量（个）资料来源：卡游招股书，中信建投 资料来源：卡游招股书，中信建投 从产业链看，集换式卡牌分为从产业链看，集换式卡牌分为 IP 授权、设计生产、销售三大部分，卡游聚焦中游，不断拓展产业链。授权、设计生产、销售三大部分，卡游聚焦中游，不断拓展产业链。卡游深耕行业中游，主营集换式卡牌的设计、开发和生产，同时向上游和下游拓展：1）上游：积极打造自有 IP，已于 23年 4月推出首个自有 IP 卡游三国；2）下游：持续探索线上及线下自营门店、零售 KA 渠道及自动贩卖机等其他渠道。图表图表32：国内国内泛娱乐产品产业链泛娱乐产品产业链 资料来源：卡游招股书，中信建投 产业链价值拆分产业链价值拆分：以单一卡包零售价以单一卡包零售价 10 元计算，卡游毛利润是元计算，卡游毛利润是 3.9 元。元。1）卡游：）卡游：据中国企业家杂志，卡游会以零售价 5-6折的价格供货给下游的玩具店、文具店、零售店、主播等下游经销商，体量越大，折扣越多。按供货价为零售价的 5.5 折计算，卡游出厂价为 5.5元/包。由于卡游毛利率约 70%，则对应毛利润为 3.9 元，成本为 1.6元。2）IP 授权方：授权方：由于卡游的 IP 授权费占收入比例约 5%，则单一卡包零售价 10元中，有 0.3 元是支付给 IP 授权费的费用。3）经销商：）经销商：仅考虑一层经销商的情况下，经销商零售价与拿货价之间的差为 4.5 元，扣除房租等成本后，剩余为经销商的毛利润。97%1%5%5%2%2%2%9%0 0 21202222Q1-Q3 23Q1-Q3经销商直营零售326290230050100150200250300350202120222023Q1-Q3 16 传媒传媒 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表33：产业链价值拆分产业链价值拆分 资料来源：卡游招股书，中国企业家杂志，中信建投 4.2 真人明星向真人明星向 IP 卡牌：卡牌：粉丝经济引领，粉丝经济引领，收藏属性较强收藏属性较强 以球星卡为例，以球星卡为例，球星卡球星卡具有较强的具有较强的收藏属性，收藏属性，主要由两类玩家组成。主要由两类玩家组成。1）一级市场一级市场由卡牌发行商主导。由卡牌发行商主导。卡牌发行商通常与 NBA 等赛事组织和科比等个人运动员签订授权协议，使用它们的 IP 制作和发行卡牌。Panini 和 Topps 是海外头部球星卡发行商，自 20世纪五六十年代布局球星卡业务；22 年初 Topps 被体育用品电商 Fanatics 以 5 亿美元收购，此后 Topps 获得 Fanatics 成熟的分销渠道赋能，行业集中度进一步提升。从 Topps 的收入分成模型一级市场产业链价值拆分：其收入中 45%为制造成本、30%为授权费用、20%为营销费用，Topps 最终利润率约 20%，低于卡游 40%的归母净利率，主要是授权费用和制造成本占比更高。2）二级市场二级市场交易平台按比例收取交易佣金。交易平台按比例收取交易佣金。二级市场指卡牌在用户之间进行流转的交易平台。eBay 是海外头部交易平台，据公司公告，4Q22-3Q23 该平台收藏品的 GMV 超 100 亿美元，具体包括球星卡、玩具和人偶、体育纪念品、漫画书等的二手交易，我们预计球星卡占据其中绝大部分。据 eBay 官网，球星卡交易的抽佣规则为：7500美元以内抽佣 13.25%，超出部分抽佣 2.35%。国内球星卡二手交易平台则主要为卡淘，2021 年GMV已突破 6亿元，姚记科技持股 38.14%。由于球星卡通常限量发行，一级发行商的收入规模较小，2020 年行业龙头 Topps 的卡牌收入规模 3.12 亿美元；而二级交易平台供用户持续交易，23 年 eBay 的 GMV 超 100 亿美元，对应佣金收入预计约 10亿美元，显著高于 Topps 的收入规模。17 传媒传媒 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表34：Topps 的收入分成模型的收入分成模型（2020 年）年）图表图表35：Topps 拥有大量拥有大量 IP 授权授权 资料来源：Topps招股书，中信建投 资料来源：Topps招股书，中信建投 18 传媒传媒 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。五、相关公司 国内布局卡牌的国内布局卡牌的公司包括卡游、上海电影、姚记科技、泡泡玛特等。公司包括卡游、上海电影、姚记科技、泡泡玛特等。从产业链的角度看：1）IP 授权：授权：上海电影、泡泡玛特、奥飞娱乐均有丰富的 IP 储备，且以自研、IP 授权等方式布局卡牌产品；卡游自研 IP卡游三国落地快，相关卡牌和玩偶推出半年内销售额 1.1亿元。2）卡牌设计、开发和生产：）卡牌设计、开发和生产：卡游是国内最大的集换式卡牌开发商，22 年市占率超 70%，已打造奥特曼、小马宝莉等爆款卡牌；姚记科技持有国内球星卡开发商DAKA 38%的股权。此外、泡泡玛特和奥飞娱乐均已上市卡牌产品。3）卡牌销售：）卡牌销售：卡游积极布局线下旗舰店、自动贩卖机等直营渠道，2023年 1-9月直营渠道收入占比 9.8%，比 22 年全年增加 4.6pct；姚记科技持有卡牌交易平台卡淘 38%的股权；云涌控股主要在中国港澳台和东南亚地区从事卡牌、游戏机以及主机游戏的批发业务、零售业务与发行业务，具有宝可梦卡牌的经销权。图表图表36：国内公司卡牌布局国内公司卡牌布局 资料来源：中信建投；注：基于下文内容整理 5.1 卡游：国内卡牌卡游：国内卡牌市场头部公司市场头部公司，不断推出爆款不断推出爆款产品产品 以“奥特曼”卡牌打开市场，成就集换式卡牌以“奥特曼”卡牌打开市场，成就集换式卡牌头部地位头部地位。公司核心产品是集换式卡牌，即可供消费者收集、交换的系列卡牌，包括在低龄用户的社交关系中受欢迎的“奥特曼卡”。公司基于奥特曼、斗罗大陆动画、蛋仔派对等 44个 IP 组成的 IP 矩阵，进行产品开发和生产。销售方面，主要依托全国经销商网络，目前已拥有覆盖31 个省份的 200 余个经销商。同时，公司也延伸 SKU，引入人偶、集换式卡牌收藏册、徽章等其他产品类别；还扩展业务至文具产品，推出笔和本册等产品。2011 年公司前身成立，年公司前身成立，2018 年迎拐点，年迎拐点，2022 年获红杉、腾讯投资。年获红杉、腾讯投资。公司的前身是创始人李奇斌于 2011年成立的卡游（上海）文化传播，经营卡牌游戏等业务。2018 年起公司专注于卡牌业务，获得奥特曼 IP 授权，推 19 传媒传媒 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。出首个 IP 卡牌系列；2019 年推出首个集换式卡牌系列英雄对决卡。2020 年起，公司一方面探索用户运营，提升品牌力，分别在 2020、2021 年举办基于集换式卡牌的英雄对决活动、开出首家线下旗舰店；另一方面，拓展产品类别，文具、人偶分别于 2022、2023年推出，并于 2023 年推出首款卡游三国原创 IP 产品。图表图表37：公司发展历程公司发展历程 资料来源：卡游招股书，中信建投 公司以集换式卡牌为核心产品，拓展泛娱乐玩具和文具。公司以集换式卡牌为核心产品，拓展泛娱乐玩具和文具。1）集换式卡牌：）集换式卡牌：21年、22年和 23年前三季度，公司分别推出 132、168、121个系列。卡牌主题覆盖公司的 IP 矩阵，持续创新表现形式，包括 a）热门 IP 角色主题：截至 3Q23，已复刻 50多个奥特英雄角色的经典造型，加入相关纪念元素；b）经典影视场景：例如将哈利波特系列电影的经典剧照呈现在集换式卡牌上；c）艺术作品场景。2）人偶：）人偶：23年拓展人偶产品，截至 3Q23已推出 5个人偶系列，除具有收藏性外，还拥有功能性和玩法设计，例如部分人偶由橡皮材料制成。3）其他玩具：）其他玩具：公司相继推出集换式卡牌收藏册、贴纸、徽章、亚克力立牌、拼图等多种产品。4）文具：）文具：2022年开始拓展文具，截至 3Q23已推出 58个文具系列，包括基于知名 IP 的笔和本册。图表图表38：公司产品矩阵公司产品矩阵 资料来源：卡游招股书，中信建投 20 传媒传媒 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。集换式卡牌贡献超集换式卡牌贡献超 85%收入，其他产品收入占比提升。收入，其他产品收入占比提升。2021 年、2022 年、2023 年前三季度集换式卡牌收入分别为 21.7 亿元、39.3 亿元、16.75 亿元，分别占总收入的 94.4%、95.1%和 85.8%。同时，新品收入占比提升，23年前三个季度，新品人偶收入占比 4.1%；文具收入占比 6.9%，同比增加 6.7pct。由于集换式卡牌收入下由于集换式卡牌收入下滑，滑，23 年前三季度公司营业收入年前三季度公司营业收入 19.51 亿，同比下滑亿，同比下滑 46.6%。图表图表39：公司营业收入拆分（百万元）公司营业收入拆分（百万元）图表图表40：公司各产品营业收入占比公司各产品营业收入占比 资料来源：卡游招股书，中信建投 资料来源：卡游招股书，中信建投 1）量：集换式卡）量：集换式卡牌销量波动较大，新品类销量高增。牌销量波动较大，新品类销量高增。集换式卡牌销量占总销量维持比例 94%以上，其中 22年集换式卡牌销量 22.86 亿，同比增加 80%；23 年前三季度销量 10.40 亿，同比下降 49%，主要是奥特曼卡牌销量出现波动。其余品类增速较高，文具和人偶等新品类销量增速较高，23 年前三季度文具销量 0.31 亿，是去年同期的 16倍；人偶是 23年新推产品，前三季度销量 0.17 亿。2）价：集换式卡牌单价略有下滑，新品类单价较高，共同维持整体单价几乎持平。）价：集换式卡牌单价略有下滑，新品类单价较高，共同维持整体单价几乎持平。近 3年所有产品平均出厂单价在 1.75-1.78 元/件，比较稳定。集换式卡牌 21、22 年平均出厂单价分别为 1.71、1.72 元/件，几乎持平；23 年前三季度下降至 1.61 元/件，预计是高价产品销量下滑更多。新品类价格更高，23 年前三季度人偶和文具的单价分别为 4.68、4.30元/件，是同期集换式卡牌单价的 2.91、2.67倍。2170 3930 3480 1675 80 21 8 134 0100020003000400050002021202222Q1-Q3 23Q1-Q3集换式卡牌人偶其他玩具文具94%4%6%4%4%3%1%0%7%0 0 21202222Q1-Q3 23Q1-Q3集换式卡牌人偶其他玩具文具 21 传媒传媒 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表41：公司各产品量价分析公司各产品量价分析 注：销量的单位是产品销售的最小单位，可为个、包或盒；价为收入/销量的结果 资料来源：卡游招股书，中信建投 集换式卡牌毛利率稳定集换式卡牌毛利率稳定 58%以上，驱动整体毛利率超以上，驱动整体毛利率超 60%。据公司公告，21、22 全年及 23 年前三季度，公司毛利率分别为 58.1%、68.8%、67.3%，其中集换式卡牌毛利率较高，分别为 59.5%、69.9%、71.2%，呈现上升趋势。22年整体毛利率同比上升 10.7pct，主要是因为直接材料成本占收入比例呈下降趋势，21、22 全年分别为 30.4%、22.6%。直接材料成本是占比最高的成本项目，主要为购买纸张、油墨及其他原材料的成本；第二大为授权费，占收入比例主要在 5%-6%。23 年前三季度整体毛利率相比 22 全年略有下滑，主要是因为较低毛利率的文具、人偶等产品收入占比增加。经调整净利润下滑，经经调整净利润下滑，经调整净利率长期维持高位。调整净利率长期维持高位。23年前三季度，公司经调整净利润 5.78亿元，同比减少63.1%，主要系同期收入下滑 46.6%，叠加期间费用率增加。21年以来经调整净利率基本维持 30%以上，其中 23年经调整净利率 29.6%，同比下滑 13.3pct，主要系人工成本、研发费用和折旧与摊销的增加，推动 23 年前三季度行政费用率（剔除股份支付）增加 10.8pct 至 19.5%。22 传媒传媒 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表42：公司各产品毛利率公司各产品毛利率 图表图表43：公司综合毛利率变化公司综合毛利率变化 资料来源：卡游招股书，中信建投 资料来源：卡游招股书，中信建投 图表图表44：公司经调整净利率公司经调整净利率 图表图表45：公司经调整净利润（百万元）公司经调整净利润（百万元）资料来源：卡游招股书，中信建投 资料来源：卡游招股书，中信建投 5.2 上海电影：上海电影：IP 储备丰富，储备丰富，探索探索 IP 卡牌授权卡牌授权 上海电影通过上影元获得上海电影通过上影元获得 60 个经典个经典 IP 的运营权。的运营权。上影元 IP 主要来源经典影视作品。据公司公告，目前上影元文化运营的 60个 IP，包括大闹天宫葫芦兄弟黑猫警长天书奇谭等经典动画作品、女篮五号城南旧事芙蓉镇等影视经典，及中国奇谭原创动画 IP，平均豆瓣评分达 7.9。IP 业务落地快，业务落地快，多渠道拓宽多渠道拓宽 IP 价值。价值。上影元围绕 IP 全产业链开发运营，在 IP 授权、经典 IP 内容焕新、衍生品和数字化开发等领域积极拓展。据公司公告，23 年 IP 相关收入（IP 授权收入 其他收入）为 1.04 亿，同比增长 25%。今年一季度，公司实现收入 2.1 亿，同比增长 18%，在院线业务没有低基数的情况下，我们认为主要是 IP 授权相关收入增长较快，带动整体收入继续快速增长。1）IP 授权：授权：主要包括商品化授权、游戏联动及授权、营销授权。据上影元，23 年 IP 授权业务全年合作项目 73个，IP 授权商品 GMV 总量超 10 亿元，合作对象包括光明乳业、星巴克中国、京东等行业巨头。其中 IP授权游戏模式好、弹性大，2023 年 IP 授权小游戏模式跑通，葫芦兄弟IP 授权的 2 款小游戏进入畅销榜前30，也与山海镜花蛋仔派对等高知名度 APP 游戏实现联动。59.5i.9q.24.9F.4T.3I.89.2%0 21202223Q1-Q3集换式卡牌人偶其他玩具文具58.1h.8g.3%0 0Pp 21202223Q1-Q334.69.2B.9).6%0 0P 21202222Q1-Q323Q1-Q3795.41619.71567.6578.105001000150020002021202222Q1-Q323Q1-Q3 23 传媒传媒 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。据公司公告，公司正在积极探索据公司公告，公司正在积极探索 IP 卡牌授权，例如大闹天宫卡牌授权，例如大闹天宫IP 与卡星时代合作、上美影经典角色与与卡星时代合作、上美影经典角色与卡盟文创合作，展现了其在卡牌领域的应用和发展卡盟文创合作，展现了其在卡牌领域的应用和发展。2）经典）经典 IP 内容焕新：内容焕新：据公司公告，经典 IP 影视化改编已于 23 年 11 月启动，其中邋遢大王是科幻设定的都市题材真人电影，基于邋遢大王奇遇记IP 改编，导演为忻钰坤，曾执导心迷宫、爆裂无声等现实题材悬疑佳作；新雪孩子改编自经典 IP雪孩子，目前已开启制作。另外，部分 IP 的短视频官方账号已陆续上线，目前“葫芦兄弟官方”抖音账号粉丝数 146.4 万，主要基于热门话题，发布以葫芦娃家族为主角的短篇故事，短视频最高点赞量达 28.6万；“动画中国奇谭”抖音账号粉丝数 46.6万，主要发布 中国奇谭经典情节片段和特辑，短视频最高点赞数高达 109.4 万。3）IP 衍生品开发：衍生品开发：打造文创品牌上影元品，2023 年上线 IP 文创周边超 500 个，全年销售收入千万量级，其中 23年初借助中国奇谭开播，数 10 款文创产品上线即售罄，冲上淘宝热搜 Top1。除了传统文创，上影元持续创新产品形式，推出葫芦兄弟IP 蛙蛙家族系列玩偶、大闹天宫豆豆眼珍藏盲盒手办等潮玩产品。图表图表46：上影元运营的上影元运营的 IP 矩阵矩阵 资料来源：上海电影公告，豆瓣，中信建投 24 传媒传媒 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。5.3 姚记科技：姚记科技：投资投资球星卡球星卡的的发行、交易平台发行、交易平台 战略投资球星卡战略投资球星卡相关公司相关公司。姚记科技是国内扑克牌和休闲娱乐游戏龙头。2022年初公司战略投资上海璐到粗企业咨询管理有限公司，截至 1H24 末持股 38.14%。据天眼查，璐到粗企业咨询全资持股两大球星产业链公司：1）达咖文化）达咖文化 DAKA球星卡球星卡开发开发商：商：璐到粗企业咨询全资持股该发行商所属公司上海达咖文化。达咖文化 DAKA 成立于 2015年，是国内最早的球星卡发行商。23 年官宣与国际米兰足球俱乐部合作，DAKA 将成为国际米兰在中国地区的官方球星卡授权合作伙伴，并负责推出俱乐部的球星卡收藏系列产品，合作为期三年。2）卡淘）卡淘 CardHobby球星卡社区球星卡社区：据天眼查，璐到粗企业咨询全资持股该平台所属公司上海超旺信息。卡淘 CardHobby 同样成立于 2015 年，是球星卡收藏交流网站与球星卡交易 APP 平台的服务提供商。据公司投资者互动易，卡淘 2021 年 GMV 突破 6 亿元，同比增长超 300%；姚记科技董事长姚朔斌在 23 年三季度业绩会上表示，卡淘 2023 年 GMV 保持较快增长。关联公司姚记潮品是宝可梦卡牌中国经销商。关联公司姚记潮品是宝可梦卡牌中国经销商。公司董事长姚朔斌通过海南鸿言信息科技有间接持有姚记潮品 38%的股权，是其第一大股东。据姚记潮品公众号，该公司成立于 22 年 9 月，负责全国卡牌销售渠道铺设、市场运营和赛事运营。公司代理发行的卡牌主要有集换式卡牌游戏及收藏卡两类,集换式卡牌游戏包括宝可梦 IP宝可梦集换式卡牌游戏、碧蓝航线 IP碧蓝战卡、仙剑奇侠传 IP卡乐仙剑 TCG 卡牌、影之诗 IP影之诗:进化对决。图表图表47：达咖文化与国际米兰达成球星卡合作达咖文化与国际米兰达成球星卡合作 图表图表48：卡淘是国内著名的卡淘是国内著名的球星卡社区球星卡社区 资料来源：达咖文化公众号，中信建投 资料来源：卡淘App，中信建投 25 传媒传媒 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。5.4 奥飞娱乐：幼龄向奥飞娱乐：幼龄向 IP 储备丰富，积极布局卡牌产品储备丰富，积极布局卡牌产品 通过收购、授权合作等方式灵活整合外部优秀通过收购、授权合作等方式灵活整合外部优秀 IP，以及不断开发自有，以及不断开发自有 IP，奥飞构建了丰富的儿童领域，奥飞构建了丰富的儿童领域 IP矩阵。矩阵。目前，公司拥有众多 IP 形象，拥有完整知识产权，通过多部相关影视作品也获得了国内较高知名度：1）两大头部）两大头部 IP：“超级飞侠”“喜羊羊与灰太狼”，至今累计播出动画剧集超 15部、25 部。1H24陆续推出“超级飞侠”第 16 季和“喜羊羊与灰太狼”羊村守护者系列第八部心世界奇遇，下半年已在暑假期间热映“喜羊羊与灰太狼”羊村守护者系列第九部疯狂超能营、动画大电影喜羊羊与灰太狼之守护，其中电影票房0.89亿元。2）男孩）男孩/女孩向女孩向 IP：包括“铠甲勇士”“火力少年王”“巴啦啦小魔仙”。据公司公告，“巴啦啦小魔仙”第十季（上部），以及中国英雄回归之作“铠甲勇士”第六季剧集上线在即。3）学龄）学龄/合家欢合家欢 IP：包括“萌鸡小队”“超凡小英雄”“贝肯熊”等；4）其他其他 IP：“飓风战魂”“巨神战击队”等。基于丰富的自有基于丰富的自有 IP 和授权和授权 IP，拓展卡牌产品。，拓展卡牌产品。近年来，公司对品牌、内容以及商业化授权等要点均作梳理和升级，对 IP 内容打造，以及 IP 运营、品牌发展战略、品类管理等均有新规划，并逐步落实开发自有 IP 的相关潮玩产品，目前铠甲勇士卡牌第一弹、喜羊羊与灰太狼年轻向产品已上市，后续将继续推出各类新产品。公司借助市场上成熟的年轻化资源和专业能力，通过外部授权 IP 的方式快速开发产品，同时与外部供应链伙伴等团队合作，确保产品符合年轻人的需求，并借此机会培养内部团队的能力。图表图表49：公司公司 IP 产品矩阵产品矩阵 资料来源：奥飞娱乐公告，中信建投 5.5 泡泡玛特：泡泡玛特：IP 生命力强，品类拓展卓有成效生命力强，品类拓展卓有成效 泡泡玛特泡泡玛特 IP 生命力强，部分生命力强，部分 IP 推出多年后仍能实现高增速。推出多年后仍能实现高增速。Molly 是公司首款盲盒 IP，早在 2016年就已推出，2023年收入首次突破 10 亿元，同比增长 27.2%；1H24收入 7.82亿元，同比增加 90%，主要是 Mega 品类销售增速高。The monsters 于 2019 年推出，1H23 实现 1.6 亿元收入的基础上，今年上半年仍实现 292%的收入增速，新晋成为收入第二的 IP。从收入体量看，23 年 2 个 IP 收入超过 10 亿元、10 个 IP 收入超过 1 亿元，而 1H24已有 7个 IP 收入超过 1 亿元，单 IP 的收入天花板持续突破。IPIPIP类型名称核心形象头部超级飞侠乐迪，多多喜羊羊与灰太狼喜羊羊，懒羊羊男孩向铠甲勇士炎龙侠，黑犀侠火力少年王李非，凌亮女孩向巴啦啦小魔仙凌美琪，凌美雪学龄向萌鸡小队麦奇，大宇超凡小英雄小锋，马铁龙合家欢贝肯熊 原倒霉熊，年收购贝肯熊其他飓风战魂东方麟巨神战击队王大空，迪小龙新量子战队之恐龙守护IP(14)IP-26 传媒传媒 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表50：泡泡玛特收入按照泡泡玛特收入按照 IP 划分（百万元）划分（百万元）资料来源：泡泡玛特公告，中信建投 公司持续拓展公司持续拓展新品类，新品类，1H24 盲盒收入占比降至盲盒收入占比降至 58%。公司持续续拓展非盲盒赛道，包括大娃、萌粒、毛绒公仔以及近期推出的卡牌、积木等，盲盒收入占比由上市时的 90%以上，降低至 23 年的 70%以内，1H24 则进一步下降至 58%：1）毛绒玩具毛绒玩具/搪胶搪胶：23年 10月，公司推出 LABUBU 搪胶公仔、搪胶脸盲盒，在社交媒体和线下销售场景爆火，且热度持续性强。24 年 7 月 LABUBU 第二款搪胶系列推出，持续受到粉丝的追捧。2）卡牌产品卡牌产品：24 年 5 月，公司推出首套限量的收藏卡牌(明信片)，以及蜡笔小新 IP 的立牌，加快“泛卡牌”类的 SKU 拓展。公司预计到 24年底仍有新 SKU 将推出，预计有卡牌相关产品有望发售。3）拼搭积木拼搭积木：24 年 6 月中旬，公司 THE MONSTERS 森林秘密基地系列拼搭积木将发售，含 5 个场景，其中“淘气木屋”售价为 399元;“香甜酿造”“滚滚宝石”售价为 269元;“果酱涂鸦”“咔嚓维修”售价为 199元，整套售价为 1335元。图表图表51：泡泡玛特持续拓展新品类泡泡玛特持续拓展新品类 资料来源：泡泡玛特公众号，中信建投 27 传媒传媒 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。泡泡玛特投资国内潮玩卡牌厂商泡泡玛特投资国内潮玩卡牌厂商 Hitcard。据 36 氪，Hitcard 创立于 2021 年，以“万物可卡，珍藏一生”为品牌理念，专注于生产收藏级卡牌。据电商报，2022 年 2 月泡泡玛特成为 Hitcard 股东，持股 15%。此外。Hitcard 还获得红杉中国种子基金、千岛潮玩族等著名投资机构的投资。Hitcard积极丰富联名积极丰富联名 IP，多次与泡泡玛特，多次与泡泡玛特 IP 联名。据联名。据 36 氪，氪，Hitcard产品主要分为两大类：产品主要分为两大类：1）动漫、潮玩类）动漫、潮玩类 IP：例如 23年朝夕光年国风养成手游花亦山心之月、泡泡玛特和 Hitcard 共同打造“花亦山心之月限量收藏卡”，在泡泡玛特渠道首发，关注度较高。同时还与虹猫蓝兔七侠传、奥比岛等经典 IP 推出联名产品。2）娱乐、体育等明星类产品：）娱乐、体育等明星类产品：通常单价较高，可以充分抓住粉丝购买力。已联合阅文好物推出战火中的青春 与凤行联名卡牌，前者卡面展示王鹤棣、周也等多位演员的剧照，部分带有演员亲笔签名，吸引粉丝群体为拆出亲签卡而持续购入。图表图表52：花亦山心之月限量收藏卡 图表图表53：Hitcard x 与凤行卡牌与凤行卡牌 资料来源：花亦山心之月公众号，中信建投 资料来源：Hitcard潮玩卡，中信建投 5.6 华立科技：卡牌与游艺设备搭配销售，华立科技：卡牌与游艺设备搭配销售，1H24 收入同比增速超收入同比增速超 20%华立科技是华立科技是国内商用游戏游艺设备的发行与运营综合服务商龙头国内商用游戏游艺设备的发行与运营综合服务商龙头。公司成立于 2010年，以游艺设备的研发销售起家，逐渐拓展动漫 IP 衍生品、游乐场运营等新业务。目前公司已拥有四大业务板块：1）游戏游艺设备：）游戏游艺设备：作为公司的起家业务，公司主要在外购或自研的 IP 套件基础上，进行外观和内容的研发生产，从而将设备成品销售给大玩家、风雨再起等游乐场。具体包括闪电摩托 DX 极品飞车 巨兽浩劫 3等主流游艺设备。2）动漫动漫 IP 衍生品销售：衍生品销售：主要以 IP 卡牌为主，需要配套动漫卡通设备使用，用户在游乐场付费使用设备时均可随机获取相关产品。公司向游乐场免费投放卡通设备，并搭配销售配套的耗材卡牌，不直接向 C端用户收取费用。主要 IP 衍生品包括宝可梦加傲乐 奥特曼光辉共斗 三国幻战等系列产品。3）设备合作运营：）设备合作运营：公司与游乐场等下游客户签订协议，约定由公司将游戏游艺设备寄放在客户运营的游乐场所，公司从该设备经营收入中收取分成款。4）游乐场运营：游乐场运营：国内商业综合体引入游乐场门店已成为行业显著趋势，公司与粤海、永旺、万科 28 传媒传媒 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。等大型商业地产公司建立良好合作关系，在商业综合体内部进行游乐场运营。图表图表54：公司产品矩阵公司产品矩阵 资料来源：华立科技公告，中信建投 1H24 动漫衍生产品收入增速较好，自研动漫衍生产品收入增速较好，自研三国幻战三国幻战落地快。落地快。1H24动漫 IP 衍生产品销售收入 1.45亿元，同比增长 22.99%；贡献收入比重已提升至 30%。公司除了推动宝可梦、奥特曼等知名 IP 卡牌的销售以外，还加速自研国潮风动漫卡通设备三国幻战及相关卡牌的运营投放。截至 1H24 末，已对外投放约 500 台，近2000个 P 位，市场表现良好。图表图表55：相关公司相关公司 资料来源：华立科技公告，中信建投 20232024202520262023202420252026上海电影60个经典影视IP储备18.1781.44-29.66%-12.18%-3.352.023.174.33-24.340.325.718.8奥飞娱乐10 幼龄向IP储备，卡牌已上市5.885.76-33.71%-5.23%-1.721.973.013.98-50.043.628.521.5泡泡玛特IP生命力强，拓展卡牌品类45.85615.74125.531.21%4.7620.7127.1333.56129.429.722.718.3华立科技卡牌作为游艺设备的耗材销售18.2826.82-21.883.24%-0.710.821.081.30-37.732.724.820.6姚记科技投资球星卡发行商和社区20.5785.13-7.03%-11.38%3.496.707.648.5024.412.711.110.0春节后至今涨跌幅归母净利润（亿元）PEIP方发行/二次交易分类公司名称卡牌布局最新股价（元/股）最新市值（亿元）24年至今涨跌幅 29 传媒传媒 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。风险分析风险分析 盲盒经营管理政策的风险、海外市场政策监管的风险、未成年人盲盒购买限制政策的风险、二级市场炒作致价格体系失序的风险、消费者需求不充分的风险、新系列上线节奏不及预期的风险、新系列销量不及预期的风险、核心会员流失的风险、会员人数增长不及预期的风险、公司产品影响力下降的风险、IP 生命周期的风险、头部 IP 影响力下滑的风险、第三方 IP 发生版权纠纷的风险、新品被抄袭的风险、重点单品发行或运营失误风险、行业竞争激烈、核心人才流失风险、线上线下渠道开拓不及预期。30 传媒传媒 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师介绍分析师介绍 杨艾莉杨艾莉 中信建投证券传媒互联网行业首席分析师，中国人民大学传播学硕士，曾任职于百度、新浪，担任商业分析师、战略分析师。2015年起，分别任职于中银国际证券、广发证券，担任传媒与互联网分析师、资深分析师。2019年 4 月加入中信建投证券研究发展部担任传媒互联网首席分析师。曾荣获 2019 年 wind 资讯传播与文化行业金牌分析师第一名；2020年 wind 资讯传播与文化行业金牌分析师第二名；2020 年新浪金麒麟评选传媒行业新锐分析师第二名。杨晓玮杨晓玮 中信建投证券传媒互联网行业研究员，上海交通大学金融硕士，主要研究游戏、XR、AI 应用、潮流玩具等 传媒传媒 行业深度报告 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 朝阳区景辉街 16 号院1 号楼18层 上海浦东新区浦东南路528号南塔 2103 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期18 楼 电话：（8610）56135088 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk

2024-09-02 33页 5星级

传媒行业：从B站看内容与用户演变B站兴趣爱好生活聚集地-240902（38页）.pdf

B B站兴趣爱好生活聚集地站兴趣爱好生活聚集地从从B B站站看看内容与用户演变内容与用户演变证券研究报告投资评级：（）报告日期：推荐维持2024年09月02日首席分析师：朱珠首席分析师：朱珠SAC编号：S1050521110001传媒深度报告投资要点投资要点：迭代：迭代 内容内容 用户用户 社区（媒介）社区（媒介）诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明新平台或新模式的核心竞争力核心看迭代能力：新平台或新模式的核心竞争力核心看迭代能力：B站商业化变现从游戏收入拉动到广告收入，在游戏产品周期性调整中增值与广告业务补位，收入结构的优化也得益于平台社区运营。从2015年到2024年b站商业模式持续递进与迭代，可看出企业发展并非既定设计与战略规划而来，而是伴随商业业态、外部环境、用户需求等多要素共振带来的商业变现变化，进而凸显出一家企业的核心竞争力在于迭代能力。B B站满足社交、好奇心、陪伴、可玩趣味的情感寄托的兴趣爱好乐园：站满足社交、好奇心、陪伴、可玩趣味的情感寄托的兴趣爱好乐园：从用户端看，拥有黄金用户群体的从用户端看，拥有黄金用户群体的B B站社区用户年龄平均站社区用户年龄平均2525岁，对内容的需求在拓宽，岁，对内容的需求在拓宽，以短中长视频为特点的B站有助于满足用户多元需求。从传统游戏内容需求到家居房产、汽车、时尚美妆的内容需求均凸显B站从泛二次元社区成为兴趣爱好乐园及年轻人生活聚集地，B站业务结构持续优化，向下有支撑，向上有动力。作为社区特色的作为社区特色的B B站，社区竞争力的重要指标看活力，社区活力站，社区竞争力的重要指标看活力，社区活力的重要指标看社区是否可持续生产新内容，的重要指标看社区是否可持续生产新内容，B B站内容宽度、日活用户已凸显其社区活力站内容宽度、日活用户已凸显其社区活力。2024B2024B站中期亏损收窄站中期亏损收窄 看看2025202620252026年再上台阶：年再上台阶：B站在已建立的内容生态基础上进行广告等商业化探索并成效渐显，B站创造的社区归属感价值与用户价值有望持续带来较强的商业化变现潜力。内容供给、用户活跃、商业价值变现的多轮运转推动B站的生态健康发展，2024年中期营收增长，亏损收窄，运营效率有望提升，鉴于B站作为中国独特一代视频平台的赛道优势具布局价值，B站商业化有望持续显现。2 2fYfYeUbZfYaVbZcW7N9RbRtRoOnPrNkPmMyRiNqQnP7NmMxONZsQtMMYqNtM投资要点投资要点：迭代：迭代 媒介媒介 内容内容 用户用户诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明媒介影响内容创作媒介影响内容创作 也会影响供给：也会影响供给：大而全的抖音与快手、相对垂类的B站、小红书、小芒、得物、Soul各具特色，2022年元宇宙的商业模式不断得到探索，基于兴趣的元宇宙（N世界）推出，年轻人的社交元宇宙产品Soul App快速发展。2020年4月1日，罗永浩的“交个朋友”短视频直播电商拉开市场关注的大幕，短视频直播电商的快速发展带来需求端、供给端的变化，也改变了“人货场”的三维关系，相比于传统的货架型电商，抖音电商作为兴趣电商带动了东方甄选、与辉同行，媒介的发展在持续，内容的供给也会持续，用户的需求也会持续变化。媒介背后的用户变了？媒介背后的用户变了？新媒介端的抖音电商、快手电商、小红书、Soul、得物等垂类平台中，供给端优质内容产品在新晋平台中快速通过用户自发种草且快速传播。新供给带来用户新需求，或者说用户的需求一直在，但如何更好去满足用户需求的前提是了解用户。每十五年即是一个代际的变迁，2022年元宇宙，2023年的ChatGPT,2024年的Sora，每一次技术迭代，带来用户新关注、价值新创造，用户对新事物的好奇心、对好产品的分享心、对自我成长的关爱心，用户持续在成长，媒介的供给也需要持续的成长。3 3投资要点投资要点：迭代：迭代 媒介媒介 内容内容 用户用户诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明好内容有助于穿越经济周期好内容有助于穿越经济周期 什么是好内容？需审视需求的变化：什么是好内容？需审视需求的变化：从迪士尼到乐高，穿越周期的核心在于优质内容的供给，优质内容的供给需要对不同代际用户在不同经济周期的认真审视。从B站的成长，我们看到其供给的内容是伴随用户的成长而逐步在丰盈。从小众文化逐步破圈，形成代际用户的同好（共同爱好）社区，从社区逐步成为生活聚集地，B站在伴随用户的成长而成长，伴随新需求在创造新供给，进而B站创造的社区归属感价值与用户价值有望持续带来较强的商业化变现潜力。媒介渠道迭代下如何影响好内容价值？媒介渠道迭代下如何影响好内容价值？从电视媒体到PC再到移动手机、元宇宙、AR眼镜、MR头盔，媒介端持续迭代，也在赋能内容生产新范式，“你想要的内容都在B站”已逐步建立用户心智。中外企业如Meta、B站等社媒逐渐普及，共同爱好者的交流平台逐步涌现，信息差拉平后粉丝聚集社群持续赋能好内容价值，除抖音、B站之外，小红书、soul等企业，均助力优质内容的再换新或新供给。好内容自成IP文化符号，IP文化符号与商业变现的“车轨效应”在移动互联网、AI时代中伴随用户需求前进发展。握有“文化符号”的公司在新需求与新供给中商业价值有望再扩容，进而给予传媒行业推荐评级。企业端，可关注IP文化符号商业化的奥飞娱乐、光线传媒、泡泡玛特、新经典、风语筑、力盛体育、中信出版、阅文、爱奇艺等；赋能IP文化价值的社群媒介的B站、小红书、抖音等。4 4关注公司及盈利预测关注公司及盈利预测5 5资料来源：wind资讯、华鑫证券研究所公司代码公司代码名称名称20242024-0808-3030股价股价EPSEPSPEPE投资评级投资评级202320232024E2024E2025E2025E202320232024E2024E2025E2025E002292.SZ002292.SZ奥飞娱乐奥飞娱乐5.805.800.060.060.130.130.190.1996.6796.6744.6244.6230.5330.53买入买入002605.SZ002605.SZ姚记科技姚记科技20.5720.571.361.361.561.561.781.7815.1315.1313.1913.1911.5611.56买入买入002739.SZ002739.SZ万达电影万达电影9.829.820.420.420.610.610.740.7423.3823.3816.1016.1013.2713.27买入买入002858.SZ002858.SZ力盛体育力盛体育9.699.69-1.181.180.340.340.620.62-8.218.2128.5028.5015.6315.63买入买入300133.SZ300133.SZ华策影视华策影视5.315.310.200.200.220.220.250.2526.5526.5524.1424.1421.2421.24买入买入300251.SZ300251.SZ光线传媒光线传媒7.127.120.140.140.340.340.430.4350.8650.8620.9420.9416.5616.56买入买入300788.SZ300788.SZ中信出版中信出版24.9824.980.610.610.830.831.051.0540.9540.9530.1030.1023.7923.79买入买入603096.SH603096.SH新经典新经典15.4215.420.980.981.111.111.251.2515.7315.7313.8913.8912.3412.34买入买入603466.SH603466.SH风语筑风语筑7.127.120.470.470.570.570.700.7015.1515.1512.4912.4910.1710.17买入买入诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明6 6风 险 提 示风 险 提 示新用户增速及用户留存不及预期的风险；内容管控的风险；UP主波动的风险；直播等商业变现低于预期的风险；B站与阿里、腾讯、泡泡玛特、快手并不具有完全可比性，相关数据仅供参考；平台成本增加对经营产生不利影响的风险；商业化进展不急于预期；推荐公司业绩不及预期的风险；行业受宏观经济波动影响的风险诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明目 录CONTENTS2 2.B.B站主业拆分及展望站主业拆分及展望3 3.B.B站估值及行业投资建议站估值及行业投资建议1 1.B.B站概述及核心竞争力站概述及核心竞争力7 7诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明0101 哔哩哔哩（B站）概述及核心竞争力9 9B B站：好的内容、用心的站：好的内容、用心的UPUP主、同好的社区主、同好的社区诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明资料来源：资料来源：B站官网、B站官方公众号、华鑫证券研究所10101.11.1 B B站：成长历程站：成长历程1515岁的岁的B B站，从站，从ACGACG特色的二次元社区已逐步破圈为泛娱乐社区，有望在特色的二次元社区已逐步破圈为泛娱乐社区，有望在20242024年后再上台阶成为兴趣爱好乐园年后再上台阶成为兴趣爱好乐园资料来源：wind资讯、B站官网、网易财经、华鑫证券研究所绘制诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明11111.2 B1.2 B站商业化演变：晚熟的站商业化演变：晚熟的B B站站诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明资料来源：资料来源：wind资讯、B站招股书、B站官网、华鑫证券研究所绘制（注 2024年B站盈利指代non-GAAP）20172017年：年：B B站二次元小众社区平台（以游戏收入为主）商业模式站二次元小众社区平台（以游戏收入为主）商业模式 货币化潜力如何？货币化潜力如何？20172017-20202020年：广告变现未致用户流失（营收结构优化年：广告变现未致用户流失（营收结构优化 形成广告、会员、增值、游戏等业务）形成广告、会员、增值、游戏等业务）20242024中期营收增长，亏损持续收窄，财务改善，晚熟的中期营收增长，亏损持续收窄，财务改善，晚熟的B B站各业务线稳扎稳打站各业务线稳扎稳打 1515岁的岁的B B站，已具备商业模式持续迭代的能力站，已具备商业模式持续迭代的能力12121.31.3 B B站特点：内容站特点：内容 用户用户 社区社区 穿越周期基础穿越周期基础诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明 B站（站（Bili Bili也称为哔哩哔哩）为中国年轻一代用户活跃视频社区，名字取自也称为哔哩哔哩）为中国年轻一代用户活跃视频社区，名字取自魔法禁书目录魔法禁书目录里人气女角色御坂美琴的里人气女角色御坂美琴的外号外号biribiri，成立于，成立于2009年，并创立了以年，并创立了以ACG（即（即Animation(动画动画)、Comics(漫画漫画)与与Games(游戏游戏)）为主导的内容型社）为主导的内容型社区网站；其前身为视频分享网站区网站；其前身为视频分享网站Mikufans，2010年年1月正式命名为“哔哩哔哩”，提供全方位的视频内容以满足用户多元月正式命名为“哔哩哔哩”，提供全方位的视频内容以满足用户多元化的兴趣喜好，并且围绕有文化追求的用户、化的兴趣喜好，并且围绕有文化追求的用户、高质量的内容、有才华的内容创作者以及用户间的情感纽带，构建高质量的内容、有才华的内容创作者以及用户间的情感纽带，构建B站特色社站特色社区。区。从泛二次元到兴趣爱好乐园。移动屏幕之民带来二次元文化，二次元融入三次元带来泛二次元新经济，动画（从泛二次元到兴趣爱好乐园。移动屏幕之民带来二次元文化，二次元融入三次元带来泛二次元新经济，动画（Animation）发源于发源于19世纪英国，兴盛于美国并催生了迪士尼。漫画（世纪英国，兴盛于美国并催生了迪士尼。漫画（Comic）起源于意大利并）起源于意大利并16世纪传入日本，形成了以宫崎骏为代世纪传入日本，形成了以宫崎骏为代表的日本漫画独特风格。动画与漫画合并成为表的日本漫画独特风格。动画与漫画合并成为AC文化即动漫文化，文化即动漫文化，G代表代表Game游戏，二次元中常出现的词汇游戏，二次元中常出现的词汇ACGN是从是从ACG中分化出的新词汇。中分化出的新词汇。B站作为站作为ACG赛道代表公司，覆盖生活、游戏、娱乐、动漫、科技及知识等其他众多领域，并支赛道代表公司，覆盖生活、游戏、娱乐、动漫、科技及知识等其他众多领域，并支持广泛的视频内容消费场景，以专业用户创作视频（持广泛的视频内容消费场景，以专业用户创作视频（PUGV）为中心，辅以直播、专业机构创作视频（）为中心，辅以直播、专业机构创作视频（OGV）等。）等。B站的内容与社区生态是公司竞争壁垒，也是穿越周期的基础。站的内容与社区生态是公司竞争壁垒，也是穿越周期的基础。B站持续致力于为中国年轻一代打造具内容厚度的视频社区站持续致力于为中国年轻一代打造具内容厚度的视频社区（借力（借力AIGC辅助工具提高内容生产效率、广告效率及用户体验的提升）；辅助工具提高内容生产效率、广告效率及用户体验的提升）；B站用户持续增长也在带动破圈效益，商业化层站用户持续增长也在带动破圈效益，商业化层面，持续增长及高活跃度的用户一方面带来直接面，持续增长及高活跃度的用户一方面带来直接2C付费，用户的社区活力也带来付费，用户的社区活力也带来2B广告价值。广告价值。13131.4 B1.4 B站特点之一：内容端供给看优质站特点之一：内容端供给看优质UPUP主主 B B站：注重站：注重UPUP主在平台的获得感主在平台的获得感20212021年，年，B B站启动“寻光计划”，挖掘和扶持更多国产动画创作者，伴随用户增长及活跃度提升，为站启动“寻光计划”，挖掘和扶持更多国产动画创作者，伴随用户增长及活跃度提升，为B B站内容生态注入新活力，从小众破圈的站内容生态注入新活力，从小众破圈的B B站，坚持内容供站，坚持内容供给的持续打磨；给的持续打磨；20222022年，年，B B站升级了站升级了UPUP主内容合作平台“花火”，并上线直播带货功能，进一步促进了主内容合作平台“花火”，并上线直播带货功能，进一步促进了UPUP主的收入增长主的收入增长20232023年，年，B B站对不同发展阶段的站对不同发展阶段的UPUP主提供激励金、包月充电、直播打赏、商单撮合、电商带货等丰富的变现模式，吸引并留存优质创作者主提供激励金、包月充电、直播打赏、商单撮合、电商带货等丰富的变现模式，吸引并留存优质创作者20242024年上半年，在年上半年，在B B站获得收入的站获得收入的UPUP主近主近210210万人，我们看到万人，我们看到B B站内容创造者自站内容创造者自20192019年年9090万增加至万增加至20222022年的年的380380万万（前三季度及（前三季度及2022Q42022Q4数据稳定在数据稳定在380380万万人）人），在百万创作者池中，获收入的内容创作者也在持续增长在百万创作者池中，获收入的内容创作者也在持续增长资料来源：B站官网、wind资讯、中国网络视听节目服务协会、每经网、DoNews、华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明9016927038088aA%0 0Pp001001502002503003504002019202020212022B B站内容供给（活跃内容创作者站内容供给（活跃内容创作者UPUP主）万人主）万人同比增速同比增速14141.5 B1.5 B站特点之二：黄金用户优势站特点之二：黄金用户优势B B站：站：20242024上半年平台活跃用户平均年龄上半年平台活跃用户平均年龄2525岁岁 每每1010个中国个中国Z Z 世代用户有有世代用户有有6.56.5个个B B站用户；站用户；黄金用户具有较强消费力，黄金用户具有较强消费力，B B站用户在中国一、二线城市占比站用户在中国一、二线城市占比56V%，女性用户占比，女性用户占比49I%，产生消费行为用户数同比超，产生消费行为用户数同比超200 0%B B站：用户粘性的内核是内容站：用户粘性的内核是内容 内容具备自生能力赋能社区内容具备自生能力赋能社区内容多元化构建是伴随用户不断成长而形成，具备内容“自生”能力赋能社区活力内容多元化构建是伴随用户不断成长而形成，具备内容“自生”能力赋能社区活力从从优势品类优势品类到到新兴品类新兴品类多元供给，覆盖科技、知识、游戏、娱乐、文化、时尚、家居、亲子、健身等多元供给，覆盖科技、知识、游戏、娱乐、文化、时尚、家居、亲子、健身等资料来源：B站官网、华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明15151.5 B1.5 B站特点之二：黄金用户优势站特点之二：黄金用户优势 B B站：站：20242024上半年月活用户上半年月活用户3.363.36亿人亿人 B B站用户已覆盖站用户已覆盖Y Y Z Z世代用户（在世代用户（在Z Z世代用户中建立较强心智）世代用户中建立较强心智）Y Y世代（世代（19801980-19941994年）与年）与Z Z世代（世代（19951995-20092009年）用户数分别为年）用户数分别为3.153.15亿人、亿人、2.332.33亿人，亿人，Y Y世代的年消费规模达世代的年消费规模达6.686.68万亿元，万亿元，Z Z世代达世代达4.944.94万亿元；万亿元；当前当前Y Y世代仍是消费市场主力军，但世代仍是消费市场主力军，但Z Z世代已开始在某些领域引领消费趋势的变化，伴随世代已开始在某些领域引领消费趋势的变化，伴随Z Z世代步入职场收入逐步提升，有望成为未来新世代步入职场收入逐步提升，有望成为未来新消费市场的有力增长点；消费市场的有力增长点；B B站在站在Z Z世代用户中较强心智，换言之，伴随世代用户中较强心智，换言之，伴随Z Z世代用户成为社会主力后，世代用户成为社会主力后，B B站也会成为第一梯队承接该部分红利站也会成为第一梯队承接该部分红利资料来源：TalkingData、B站官网、华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明16161.6 B1.6 B站特点之三：商业模式自然演进站特点之三：商业模式自然演进B B站：站：商业模式是伴随用户持续增长商业模式是伴随用户持续增长 内容持续供给内容持续供给 社区粘性持续增加社区粘性持续增加=自然衍生出自然衍生出2C2C 2B2B货币化能力货币化能力20242024上半年上半年B B站日活站日活 vs vs 月活用户分为月活用户分为1.021.02亿亿人人 vs 3.36vs 3.36亿亿人人（持续保持新增）持续保持新增）行业端，视频成为信息、娱乐、交流主要媒介，视频消费时长有望从行业端，视频成为信息、娱乐、交流主要媒介，视频消费时长有望从20232023年年4.54.5小时增至小时增至20302030年的年的5.75.7小时，视频花费有望从小时，视频花费有望从20232023年的年的20472047元增至元增至20302030年的年的50765076元元，面对长短视频持续竞争下，面对长短视频持续竞争下，B B站占据独特用户心智，通过短中长视频供给满足用户不同场景的需求进而带动付费、广告营销、游戏、直播等商业化力。站占据独特用户心智，通过短中长视频供给满足用户不同场景的需求进而带动付费、广告营销、游戏、直播等商业化力。资料来源：B站官网、华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明0202 哔哩哔哩主业拆分及展望18182 B2 B站：增值、游戏、广告（基石站：增值、游戏、广告（基石vsvs修复修复vsvs驱动力）驱动力）广告广告2024H12024H1收入收入40.640.6亿港元亿港元占比占比31.41.4%驱动力驱动力：重要收入组成：重要收入组成 增速拉动总收入增速拉动总收入 B站广告业务逆势取得持续增长，得益于进阶的产品能力，自身产品的持续优化，投放效率的持续提升。上线创新中心，在AIGC应用赋能下使得广告素材供给效率提升；B站的广告：品牌广告、效果广告、花火广告。作为高质量内容社区，链接广告主、UP主、用户的交易生态；大开环展览朋友圈扩容修复修复：早期主要收入来源之一：早期主要收入来源之一早期游戏收入是B站主要收入，依赖于单一游戏命运冠位指定（FGO）B站游戏产品集中在二次元品类，联运、自研、代理等。20192022年游戏板块的探索、试水、调整，2022年无重要产品上线，业务调整内外因皆有；2024年三国谋定天下托举游戏业务修复基石基石：会员付费业务、直播服务等：会员付费业务、直播服务等B站增值业务组成有大会员业务，通过购买大会员享无广告等权益；直播业务有直播带货、直播互动等，也为UP主与品牌主提供变现途径；其他增值如虚拟礼物、会员购、课程销售等增值（增值（VASVAS）2024H12024H1收入收入55.855.8亿亿港元港元占比占比43.2C.2%游戏游戏2024H12024H1收入收入21.821.8亿亿港元港元占比占比16.9.90302资料来源：wind资讯、华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明1919 广告主投B站，投的是新消费力和新消费增量，投的是现在及未来 B站自身看，广告货币化是新增长引擎，从品牌广告到效果广告均具较好增长潜力 广告，是理解B站商业模式较好的切面之一；广告主从食饮到互联网服务，从电商到游戏，从教育到AI，相继在B站投放广告（月之暗面在其投放广告也备受关注），B站投放广告更利于新品科普，也是新事物发酵的优质土壤；大开环战略下朋友圈扩容，淘宝、天猫、京东、拼多多、唯品会、得物、闲鱼等，通过流量结合内容，从流量升级为流量与内容的双轮驱动。B B站，用户具较强消费潜力，有望为品牌带来新增量站，用户具较强消费潜力，有望为品牌带来新增量2.1 B2.1 B站主业一：广告业务（驱动力）站主业一：广告业务（驱动力）诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明资料来源：B站2024年bilibili营销通案、B站官网、华鑫证券研究所2020 广告主投B站，投的是新消费力和新消费增量，投的是现在及未来；B站自身看，广告货币化是新增长引擎，从品牌广告到效果广告均具较好增长潜力；B站投放广告更利于新品科普，也是新事物发酵的优质土壤；广告收入成为B站收入重要组成，广告收入从2015年的0.23亿港元增加至2023年的70.76亿港元（广告收入占总收入比例从2015年的14.7%提升至2023年的28.5%），2024H1广告收入40.6亿港元（占收入比例达31.4%，同比增加30%）。B B站，用户具较强消费潜力，有望为品牌带来新增量站，用户具较强消费潜力，有望为品牌带来新增量2.1 B2.1 B站主业一：广告收入占比提升至站主业一：广告收入占比提升至2024H12024H1的的31.41.4%具提升空间具提升空间诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明资料来源：wind资讯、华鑫证券研究所0.230.681.905.299.1221.9055.3356.7270.7640.6119669988rr0033%3%3%-50%0P00 0%0%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002015201620172018201920202021202220232024H1B B站广告收入（亿港元）站广告收入（亿港元）广告收入同比增速广告收入同比增速14.7.7.6.6%6.4%6.4.2.2.1.1.4.4#.3#.3#.1#.1(.5(.51.41.4%0%5 %05 15201620172018201920202021202220232024H1B B站广告收入占总收入比例趋势站广告收入占总收入比例趋势2121 B站广告业务分为品牌、效果和原生广告三大类，通过花火UP主商业合作平台加速构建广告变现基础设施。B站，花火广告是官方发起的撮合广告主VS UP主进行商单交易平台，帮助UP主变现和品牌商达成营销推广目标；2024Q1有150万 UP主在B站上获收入，其中50% 的UP主通过花火商单花火商单获收入，同比增100%。（花火入驻条件粉丝量10000人）B B站，站，618618与双与双1111节点节点 带来广告弹性带来广告弹性2.1 B2.1 B站主业一：广告站主业一：广告 效果效果vsvs品牌品牌vsvs花火花火诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明资料来源：哔哩哔哩商业化公众号、华鑫证券研究所2222 2024H1中互联网广告市场规模3514亿元，yoy 11.8%（2024H1 B站广告收入37亿元，市占率1.1%），对比腾讯2024H1广告收入299亿元，市占率达8.5%，B站的广告货币化能力仍具潜力。视频媒介广告持续增长，2024H1 B站从月人均单日使用时长与抖音火山略齐平，也凸显其广告后续潜力 2024H12024H1中国互联网广告市场规模中国互联网广告市场规模35143514亿元亿元 yoy 11.8%yoy 11.8%视频媒介广告容量视频媒介广告容量持续增长持续增长2.1 2.1 广告行业看广告行业看 B B站广告市场仍具成长潜力站广告市场仍具成长潜力诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明资料来源：QuestMobile、wind资讯、华鑫证券研究所2972.02972.03578.13578.12903.62903.63735.63735.63144.23144.24001.94001.93514.03514.033.60.30%-2.30%4.40%8.30%7.10.80%-5%0%5 %05%0.0500.01000.01500.02000.02500.03000.03500.04000.04500.02021H12021H22022H12022H22023H12023H22024H1半年度中国互联网广告市场规模（亿元）半年度中国互联网广告市场规模（亿元）同比增速同比增速2024H12024H1互联网广告互联网广告收入收入(亿元）亿元）同比增速同比增速占中国互联网占中国互联网广告市场比例广告市场比例B B站站3737300%1.1%1.1%腾讯腾讯29929919%8.5%8.5#23 B B站月活用户稳健站月活用户稳健 日活日活1.021.02亿人（亿人（yoy 6%yoy 6%）2.2 B2.2 B站主业二：增值（会员直播等）基石业务站主业二：增值（会员直播等）基石业务诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明资料来源：B站官方、华鑫证券研究所3.36 3.70%3.70%0 00%0.000.501.001.502.002.503.003.504.00B B站季度活跃用户站季度活跃用户MAUMAU（亿人）（亿人）B B站月活用户季度同比站月活用户季度同比 B站，2024H1B站月活用户3.36亿人，月活用户总体在平稳区间小幅波动，也说明通过投费用拉新客户策略对B站当下及后续来说已不是重要选项，换言之，对费用端的影响已减弱；B站，日活用户接棒月活，成为B站发展的重点，日活也是公司整体社区活跃度的重要指标之一；2024上半年，B站日活用户达1.02亿人，同比增加6%；用户活跃度凸显社区活力。2424 20222022年，业务结构调整年，业务结构调整 稳健业务稳健业务2.2 B2.2 B站主业二：增值收入占比提升至站主业二：增值收入占比提升至2024H12024H1的的43.2C.2%诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明资料来源：wind资讯、华鑫证券研究所 B站，2022年在增值业务中进一步将直播整合至PUGV生态，有助于吸引更多用户观看直播及吸引更多创作者成为主播，推动直播收入持续同比增长（B站是2021英雄联盟全球总决赛直播平台拉动增值收入）；B站的增值收入包含会员收入、直播收入等。B站的增值收入从2015年的0.1亿港元增加至2023年的109.4亿港元（增值收入占总收入比例从2015年的4.5%提升至2023年的44%），2024H1增值收入55.8亿港元（占收入比例达43.2%）；基数稳健，广告、游戏收入提升后，增值收入占比预计略向下。0.10.10.90.92.12.16.76.718.318.345.745.784.884.897.697.6109.4109.455.855.811717177!7!74499%0 0000000000%0.020.040.060.080.0100.0120.02015201620172018201920202021202220232024H1B站增值收入（亿港元）增值收入同比增速4.5%4.5.2.2%7.1%7.1.2.2$.2$.22.02.05.85.89.89.8D.0D.0C.2C.2%0%5 %05EP%B站增值收入占总收入比例趋势2525 20222022年，增值业务结构调整年，增值业务结构调整 稳健业务稳健业务2.2 B2.2 B站主业二：增值收入占比提升至站主业二：增值收入占比提升至2024H12024H1的的43.2C.2%诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明资料来源：B站官网、华鑫证券研究所 增值业务从直播到充电计划再到课堂等，细分业务的商业化一方面UP主有获得感，更利于优质内容产出，利于B站整体内容生态；一方面用户为喜欢的UP主充电，为爱发电的粉丝经济凸显。B站的付费课堂、充电计划等内容，都间接推动了其平台内容基调与其他平台的差异性，也免于同质化竞争2626 B B站游戏业务从收入占比站游戏业务从收入占比83%到收缩到收缩16.9.9%从战略调整到修复从战略调整到修复2.3 B2.3 B站主业三：游戏收入占比站主业三：游戏收入占比2024H12024H1的的16.9.9%后续占比具提升空间后续占比具提升空间诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明资料来源：wind资讯、华鑫证券研究所 B站的游戏业务从早期依靠Fate/Grand Order（FGO）等热门游戏推动增长，到自研游戏占比增加，再到尝试多元化策略，内外因子致游戏业务调整（20212023年游戏收入增速持续下滑），由于自研游戏进展不及预期，重启游戏战略定位，2024年三国谋定天下游戏产品成绩初见成效，也在助力游戏业务2024上半年收入增速修复。B站的游戏收入从2015年的1亿港元增加至2023年的44.4亿港元（游戏收入占总收入比例从2015年的66%下降至2023年的17.8%），2024H1游戏收入21.8亿港元（占收入比例达16.9%），但游戏收入增速从负增修复到正增。1.01.03.83.824.624.633.533.540.240.257.157.162.362.356.256.244.444.421.821.8272T36 B%9%-10%-21%-100%00 0000P00%0.010.020.030.040.050.060.070.02015201620172018201920202021202220232024H1B B站游戏收入（亿港元）站游戏收入（亿港元）游戏收入同比增速游戏收入同比增速66.0f.0e.5e.5.4.4q.1q.1S.1S.1.0.0&.3&.3.9.9.8.8.9.900011111B B站游戏收入占总收入比例趋势站游戏收入占总收入比例趋势2727 B B站游戏业务从收入占比站游戏业务从收入占比83%到收缩到收缩16.9.9%从战略调整到修复从战略调整到修复2.3 B2.3 B站主业三：游戏收入占比站主业三：游戏收入占比2024H12024H1的的16.9.9%诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明资料来源：B站官网、华鑫证券研究所 B站从小众二次元开始到泛二次元，基于用户优势，是否“二游”就会做好？为什么米哈游成为二次元游戏龙头而不是B站？B站的游戏路线历经调整，在2024年推出三国谋定天下无二次元属性，B站为何选择SLG作为游戏业务新突破口？（打破大众认知路径依赖，走出小众群体圈层，去二次元，走向大众化是一种新策略尝试，其三谋产品也凸显B站有能力激活站内非二次元游戏玩家，后续游戏业务从修复到可持续的新增，仍具空间）；三国如同西游记，国民级IP具有较好的撬动内容板块的价值。相较于二次元属性强的IP，三国IP可撬动B站各板块，如内容达人、文旅、美食等从各维度切入“三国”，如同黑神话悟空IP逻辑趋同，其长尾商业价值较大。2828 B B站：站：20232023年将原“电商及其他”业务板块更名为“年将原“电商及其他”业务板块更名为“IPIP衍生品及其他”，正式凸显其在衍生品及其他”，正式凸显其在IPIP衍衍生品方面的聚焦和优势生品方面的聚焦和优势2.4 B2.4 B站主业四：衍生品业务站主业四：衍生品业务 2024Q22024Q2收入占比收入占比8.4%8.4%诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明资料来源：wind资讯、华鑫证券研究所 B站通过与多个品牌和IP合作，推出联名周边产品，例如与剑网3合作的谷子手办 自2023Q1，B站衍生业务收入单季度看，稳定在6亿元左右，2024Q1Q2季度收入跌幅收窄，季度收入占比在810%左右，该业务渗透率具提升空间；B站的衍生品业务经历人事架构调整后虽有收入波动，但其用户基础和丰富的IP资源为其在这一领域的发展提供了坚实的基础。通过优化商业体系、提升商业化能力以及加强产品创新和营销策略，B站有望在IP衍生品市场中继续占据一席之地。5.85.85.85.86.36.36.16.15.35.35.75.7-8.3%8.3%-3.2%3.2%-9%-8%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%4.85.05.25.45.65.86.06.26.42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2B站衍生业务收入（亿港元）衍生收入同比增速10.1.1.2.2.0.0%8.8%8.8%8.6%8.6%8.4%8.400000B站衍生业务季度收入占收入比例趋势0303 B站估值模式及对行业投资建议30303 B3 B站站 从小众文化社区长成泛娱乐兴趣爱好乐园从小众文化社区长成泛娱乐兴趣爱好乐园资料来源：B站官网、wind资讯、华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明 B站营收从2019年的76亿港元增加至2023年的249亿港元（20212023年收入增速波动主要由于业务结构优化，如游戏业务、衍生业务等），我们预计20242026年B站总营收分别为281、324、356亿港元，yoy 13%/ 16%/10%;B站主营业务中，广告业务具渗透率提升空间，广告业务增速有望拉动总营收，增值业务稳住基本盘，游戏从修复到稳增；衍生业务从修复到厚积薄发可期（收入端看向下有支撑，向上有推力）。收入端，业务结构持续优化收入端，业务结构持续优化 有压舱石的增值有压舱石的增值 有成长驱动的广告有成长驱动的广告 也有修复的游戏也有修复的游戏7614323724524928132435788f%3%1%-10%0 0Pp00100150200250300350400201920202021202220232024E2025E2026EB站总营收及预测（亿港元）总营收同比增速31313 B3 B站站 从小众文化社区长成泛娱乐兴趣爱好乐园从小众文化社区长成泛娱乐兴趣爱好乐园资料来源：B站官网、华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明 B站毛利率通过成本结构优化，预计毛利率整体稳定，也具提升空间 运营亏损持续收窄，2024Q2 净利润non-GAAP亏损收窄69%，2024Q3有望持续改善。毛利率持续改善，毛利率持续改善，2024Q22024Q2毛利率毛利率29.9).9%运营亏损收窄运营亏损收窄32323 B3 B站站 从小众文化社区长成泛娱乐兴趣爱好乐园从小众文化社区长成泛娱乐兴趣爱好乐园资料来源：wind资讯、华鑫证券研究所（注：预测年化净利润为GAAP）诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明 B站净利润在2021-2022年亏损达到83、83.9亿港元，主要由于2021-2022年B站营业成本分别为187.63、202亿港元，成本组成主要为收入分成及内容成本的增加，为吸引和激励内容创作者，支付的分成增加，2023年我们看到营业成本减少，通过有效的成本控制措施，较好的降低了其营业成本，我们预计20242026年B站营收保持稳健叠加营业成本相对波动稳健，净利润在2024年亏损收窄，2025年开启利润爬坡期，2026年经营杠杆渐显，利润渐释放，预计2024-2026年B站净利润-12/5/14亿港元，换言之，从估值维度看，2024-2025年B站可从PS角度看，2026年后可从PE角度看。利润端，利润端，20242024年净利润亏损收窄（年净利润亏损收窄（Q3 nonQ3 non-GAAPGAAP扭亏为盈可期）扭亏为盈可期）-62.3862.38-108.82108.82-187.63187.63-202.07202.07-188.54188.54-250-200-150-100-50020192020202120222023B站营业成本（亿港元）-14.4-35.8-83.0-83.9-53.2-12514-100.0-80.0-60.0-40.0-20.00.020.0201920202021202220232024E2025E2026EB站净利润及预测（亿港元）3333诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明 第一阶段，第一阶段，20242024-20252025年，公司从收入结构的调整到成本的优化，年，公司从收入结构的调整到成本的优化，20242024年净利润亏损有望收窄，年净利润亏损有望收窄，20252025年利润开启爬坡，年利润开启爬坡，该阶段，估值维度可参考该阶段，估值维度可参考PSPS，20242024中期腾讯控股、泡泡玛特、快手、阿里的中期腾讯控股、泡泡玛特、快手、阿里的PSPS分别为分别为5.15.1、7.37.3、1.51.5、1.31.3倍，四家港股倍，四家港股代表广告、会员、游戏、电商潮玩企业，各自业务与代表广告、会员、游戏、电商潮玩企业，各自业务与B B站均有趋同点，站均有趋同点，20242024中期四家企业均值中期四家企业均值PSPS为为3.83.8倍，倍，20242024-20252025年年B B站总营收分别为站总营收分别为281281、324324亿港元，由于行业竞争叠加宏观经济波动，取亿港元，由于行业竞争叠加宏观经济波动，取2.52.5倍倍PSPS，即，即2024202520242025年市值分别为年市值分别为702702、811811亿亿港港元元；第二阶段，第二阶段，20262026年后，公司利润从爬坡到相对稳定，经营杠杆渐显，利润逐步释放下，估值维度可参考年后，公司利润从爬坡到相对稳定，经营杠杆渐显，利润逐步释放下，估值维度可参考PEPE。由于。由于B B站属站属于“晚熟”，且盈亏平衡点晚于其它移动互联网企业，换言之，在于“晚熟”，且盈亏平衡点晚于其它移动互联网企业，换言之，在PEPE维度看，享有的成长周期不同，维度看，享有的成长周期不同，PEPE也会不同，我们也会不同，我们预计预计20262026年年B B站净利润达站净利润达1414亿港元（亿港元（yoy 180%yoy 180%），对应），对应最新最新市值市值483483亿港元的亿港元的PEPE为为3 34.54.5倍倍，建议积极关注。，建议积极关注。作为“晚熟”的作为“晚熟”的B B站，从内容与媒介维度看，审视内容供给，从小众二次元文化逐步破圈成为年轻人的兴趣爱好乐园，打站，从内容与媒介维度看，审视内容供给，从小众二次元文化逐步破圈成为年轻人的兴趣爱好乐园，打造同好社区，建造了差异化的平台属性，作为年轻人生活消费聚集地，造同好社区，建造了差异化的平台属性，作为年轻人生活消费聚集地，B B站的站的2B2B 2C2C商业潜力有望持续释放。商业潜力有望持续释放。B B站估值分阶段看站估值分阶段看B B站站 作为年轻人生活消费聚集地作为年轻人生活消费聚集地 价值如何看？价值如何看？投资要点投资要点：从：从B B站如何看内容与媒介的价值？站如何看内容与媒介的价值？诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明好内容有助于穿越经济周期好内容有助于穿越经济周期 什么是好内容？需审视需求的变化：什么是好内容？需审视需求的变化：从迪士尼到乐高，穿越周期的核心在于优质内容的供给，优质内容的供给需要对不同代际用户在不同经济周期的认真审视。从B站的成长，我们看到其供给的内容是伴随用户的成长而逐步在丰盈。从小众文化逐步破圈，形成代际用户的同好（共同爱好）社区，从社区逐步成为生活聚集地，B站在伴随用户的成长而成长，伴随新需求在创造新供给，进而B站创造的社区归属感价值与用户价值有望持续带来较强的商业化变现潜力。媒介渠道迭代下如何影响好内容价值？媒介渠道迭代下如何影响好内容价值？中外移动互联网如Meta、B站等社媒逐渐普及，共同爱好者的交流平台逐步涌现，粉丝聚集社群持续赋能好内容价值，除抖音、B站之外，微博、小红书、soul等企业，均助力优质内容的再换新或成为新秀。好内容自成IP文化符号，IP文化符号与商业变现的“车轨效应”在移动互联网、AI时代的发展中伴随用户需求前进发展。握有“文化符号”的公司在新需求与新供给中商业价值有望再扩容，进而给予传媒行业推荐评级。企业端，可关注IP文化符号商业化的奥飞娱乐（002292）、光线传媒（300251）、泡泡玛特、新经典（603096）、风语筑（603466）、力盛体育（002858）、阅文、爱奇艺、腾讯、网易，以及未上市的米哈游、莉莉丝、叠纸等；赋能IP文化价值的社群媒介的B站、小红书、抖音等。34343535风 险 提 示风 险 提 示诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明新用户增速及用户留存不及预期的风险；内容管控的风险；UP主波动的风险直播等商业变现低于预期的风险；B站与阿里、腾讯、泡泡玛特、快手并不具有完全可比性，相关数据仅供参考；平台成本增加对经营产生不利影响的风险；商业化进展不急于预期；推荐公司业绩不及预期的风险行业受宏观经济波动影响的风险3636传媒新消费组介绍传媒新消费组介绍朱珠：会计学士、商科硕士，拥有实业经验，wind 第八届金牌分析师，2021年11月加盟华鑫证券研究所，主要覆盖传媒互联网新消费等。于越：理学学士、金融硕士，拥有实业经验，2021年11月加盟华鑫证券研究所，主要覆盖传媒游戏互联网板块等。诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。证券分析师承诺证券分析师承诺股票投资评级说明：证券投资评级说明证券投资评级说明3737华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经华鑫证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利。请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告。免责条款免责条款以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。相关证券市场代表性指数说明：相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。投资建议投资建议预测个股相对同期证券市场预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅代表性指数涨幅1买入20%2增持10 %3中性-10%4卖出10%2中性-10%3回避-10%诚信、专业、稳健、高效请阅读本页重要免责声明报告编号:240901145330

2024-09-02 38页 5星级

五节数据：2024年315“糟头肉”事件传播分析报告（25页）.pdf

2024315“糟头肉”事件传播分析报告2024.3五节数据舆情研究中心出品目 录CONTENTS目 录 事件概述 传播脉络 事件当晚报道 01/事件回顾 传播趋势分析 传播媒体分析 微博分析 抖音分析02/事件分析 政府态度 专家观点 大V观点 微博网民观点 抖音网民观点03/各方观点04/衍生事件 传播脉络 东方甄选回应带货梅菜扣肉事件 三只羊回应梅菜扣肉事件 衍生事件小结05/总结及点评 事件概述 传播脉络 事件当晚报道事件回顾PART01事件回顾 概述事件主题：315晚会曝光“梅菜扣肉原料是劣质糟头肉”事件，涉事企业已被查封报告数据时间范围：3月15日 20:00-3月19日 12:00事件主要内容：今年央视“3.15”晚会曝光“梅菜扣肉原料是劣质糟头肉”事件内幕，预制菜“梅菜扣肉”竟是用未经严格处理的槽头肉制作而成，淋巴、腺体肉眼可见，点名阜阳市春天食品有限公司、安徽东辉食品科技有限公司、安徽厨先生食品有限公司。事件曝光以后，涉事企业所在地监管部门连夜行动并发布通报。安徽省阜阳市市场监管、公安等联合执法组立即赶赴现场，对涉事企业进行了查封，并对所有成品、半成品及原料进行了现场封存。涉事企业法定代表人已被公安机关传唤。3月16日上午，阜阳市对“315晚会”曝光的企业负责人涉嫌违法犯罪行为依法立案调查并依法予以经济处罚，已对涉事企业产品下架召回，部署在全市立即开展严厉打击肉类产品违法犯罪专项整治行动，全面查隐患、补漏洞、严监管，确保食品质量安全。曝光企业：阜阳市春天食品有限公司、安徽东辉食品科技有限公司、安徽厨先生食品有限公司事件波及品牌：东方甄选、三只羊3月15日 20点315晚会曝光：安徽阜阳当地个别企业使用未经严格处理的槽头肉制作梅菜扣肉预制菜3月15日 20点3月15日 21点3月15日 22点3月16日 上午对涉事企业负责人立案调查并处罚事件回顾 传播脉络当地市场监管、公安等联合执法组立即赶赴现场，对涉事企业进行了查封，并对所有成品、半成品及原料进行了现场封存多家电商平台紧急下架相关产品国家市场监督管理总局回应：开展严厉打击肉类产品违法犯罪专项整治行动首发传播源头：315晚会报道3月15日 20:00抖音最高点赞3月15日 人民日报媒体发酵：3月15日 20:003月15日 24:00事件回顾 事件发生当晚报道点赞：57.5w评论：8.3w转发：42.5w央视财经 报道截图东方财富网 报道截图澎湃新闻 报道截图 传播趋势分析 传播媒体分析 抖音分析 微博分析事件分析PART0201000200030004000500060007000800020:0021:0022:0023:0000:0001:0002:0003:0004:0005:0006:0007:0008:0009:0010:0011:0012:0013:0014:0015:0016:0017:0018:0019:0020:0021:0022:0023:0000:0001:0002:0003:0004:0005:0006:0007:0008:0009:0010:0011:0012:0013:0014:0015:0016:0017:0018:0019:0020:0021:0022:0023:0000:0001:0002:0003:0004:0005:0006:0007:0008:0009:0010:0011:0012:0013:0014:0015:0016:0017:0018:0019:0020:0021:0022:0023:0000:0001:0002:0003:0004:0005:0006:0007:0008:0009:0010:0011:0012:0013:0014:0015:0016:0017:0018:0019:0020:0021:0022:0023:003月15日3月16日3月17日3月18日3月19日传播趋势分析“糟头肉”事件线上传播总声量近14万。3月15日，央视3.15晚会曝光了安徽部分企业用未经严格处理的槽头肉制作预制菜“梅菜扣肉”，淋巴、腺体甚至肉眼可见。事件曝光以后，很快冲上微博热搜，涉事企业所在地监管部门连夜行动并发布通报，涉事企业法定代表人已被公安机关传唤。国家市场监督管理总局宣布，今年将在全国范围内部署开展“严厉打击肉类产品违法犯罪专项整治行动”。此事件传播约1天后，热度逐渐下降，18日衍生事件“东方甄选、三只羊带货梅菜扣肉”热度逐渐上升，引发二次发酵。”梅菜扣肉原料是劣质糟头肉“事件热度持续约1天衍生事件“东方甄选、三只羊带货梅菜扣肉”事件二次发酵总声量14w在3月15日至3月19日之间，传播平台主要为微博和今日头条；其中，微博平台的主要传播媒体为央视财经、财经网、中国新闻网，今日头条平台的主要传播媒体为中央政法委长安剑、环球网、澎湃新闻、光明网等。全网来源传播分布传播媒体分析媒体平台传播分布关于该事件，微博大v 央视财经 传播量最大，其次分别为阜阳发布、中国新闻网等账户。其中微博粉丝数最高的是中国新闻网。中国新闻网转发168 评论391 点赞 1978阜阳发布转发189 评论788 点赞6758核心传播人央视财经转发3264 评论4141 点赞41118微博分析抖音分析关于该事件，抖音平台上，电商杂志社 传播量最大，其次分别为人民日报、新闻姐等媒体。人民日报点赞：57.5w评论：8.3w转发：42.5w新闻姐：点赞：48.6w评论：5.0w转发：31.7w电商杂志社：点赞：48.4w评论：15.7w转发：163.6w 政府态度 专家观点 大V观点 微博网民观点 抖音网民观点 各方观点PART03政府态度针对央视“315”晚会报道的“糟头肉”问题，涉事企业所在地监管部门高度重视，3月15日，安徽省阜阳市市场监管、公安等联合执法组立即赶赴现场，对涉事企业进行了查封，并对所有成品、半成品及原料进行了现场封存。国家市场监督管理总局宣布，今年将在全国范围内部署开展“严厉打击肉类产品违法犯罪专项整治行动”。3月16日，安徽省阜阳市对“315晚会”曝光的企业负责人涉嫌违法犯罪行为依法立案调查并依法予以经济处罚，昨夜已对涉事企业产品下架召回，部署在全市立即开展严厉打击肉类产品违法犯罪专项整治行动，全面查隐患、补漏洞、严监管，确保食品质量安全。专家观点 电子商务交易技术国家工程实验室研究员赵振营：“从过往的经历来看，选品是打造直播间核心竞争力和差异化的关键。”电子商务交易技术国家工程实验室研究员赵振营：“一个专业的选品团队，应当学会辨别劣质以及存在安全质量的产品，这几乎应该是大主播背后选品团队的基本功。”行业分析师王婷研：“直播带货火爆一方面反映出消费传播注意力变化；另一方面与直播间的低价折扣有关，毕竟钱不好挣了。”某专家：“食品行业的特殊性在于其直接关系到人们的生命健康，因此对食品安全的监管应该更加严格”某专家：“这一事件再次暴露出电商平台和直播带货平台在监管方面的漏洞和不足”某专家：槽头肉中含有大量淋巴结、脂肪瘤和甲状腺，可能带有细菌和病毒产生的毒素，对人体健康构成潜在威胁”大V观点 知名打假人王海：“315晚会曝光了 生产的御徽缘”梅菜扣肉，使用的都是槽头肉，并且含有大量未经处理干净的淋巴肉和甲状腺，槽头肉不属于食品原料、禁止食用，这严重不符合食品安全标准”事件发生后，微博网友讨论最多的是要求严惩无良商家，认为涉事企业不可姑息，需严惩重罚，其次为食品安全问题和加强餐饮监管，认为食品安全无小事，对餐饮行业有一定疑虑和担忧，餐饮监管的力度应继续加强。微博网民观点评论微博网民观点l 要求严惩无良商家：l 真黑心，从重处罚l 危害百姓健康，一定要严查！l 食品安全问题：l 沃趣！再也不吃外面的扣肉了l 干嘛呀，赚我钱还要要我命l 加强餐饮监管：l 记者好勇敢！右图截取自抖音平台下电商杂志社、人民日报、新闻姐等传播量较大的账号，以内容分类得出以下结论：抖音这类短视频平台的传播特点为传播内容简单、接触面广、速度快。尤其像食安问题这类面向大众的负面舆情，网民的负面情绪的传达是很迅速的。315“糟头肉”事件由于315晚会本身关注高以及“梅菜扣肉”这一菜品在预制菜中的知名度，引发网民广泛关注。事件发生后，抖音网民的发言更集中在加强监管的力度，从源头控制，其次为对食品安全的担忧，表达不安情绪和要求严惩涉事企业，关心后续处理。食品安全问题不仅是各地监督管理部门的责任，也关乎各企业的良心，若企业忽视食品安全，久而久之也会丧失自己的立身之本。抖音网民观点要求严惩食品安全加强监管衍生事件PART04 传播脉络 东方甄选回应带货梅菜扣肉事件 三只羊回应梅菜扣肉事件 衍生事件小结3月16日 上午3月16日 上午3月18日 11点3月18日 14点3月18日 晚间大杨哥回应梅菜扣肉事件：一定不逃避不推诿传播脉络王海发文称：小杨哥和东方甄选都销售过槽头肉扣肉，直播间应退一赔十。东方甄选、三只羊回应：可申请仅退款，会跟进处理。东方甄选发文道歉，并发布相关情况说明。三只羊发文道歉，并发布相关情况说明。网友热评：东方甄选回应带货梅菜扣肉事件 舆情传播趋势：事件声量1.9w品牌方回应措施：致歉信、可办理仅退款网友热评：三只羊回应梅菜扣肉事件 舆情传播趋势：事件声量1.2w品牌方回应措施：致歉信、先行垫付退款衍生事件小结 东方甄选和三只羊在面对315晚会曝光的劣质梅菜扣肉事件时，展现了迅速响应、公开透明的危机处理态度，并提出了消费者补偿等措施。然而，网友的反应复杂多元，既有赞赏快速行动的，也有对企业责任承担、透明度以及长期改进措施提出质疑和期待的。特别是对于“代售”模式的质疑和对可能的水军行为的指责，凸显了网民对真实、透明沟通和企业社会责任的高度关注。对于这两家企业而言，理解并积极响应公众关切，加强内部管理和产品质量控制，将是重建信任和品牌形象的关键。回应及措施：东方甄选和三只羊都在面对公众质疑时强调了对产品质量的重视，并承诺根据调查结果采取进一步的行动以减轻负面影响。同时，他们提出了改进选品机制和加强产品检测的措施，以预防未来可能发生的类似事件，显示了两家公司对内部管理和监督机制现有不足的认识和改进意愿。点评：东方甄选和三只羊的迅速反应、公开透明的危机处理方式以及对消费者权益的保护措施（如先行垫付退款）得到了一定程度的认可。这些做法旨在维护品牌形象和消费者信任，尽管可能还不足以完全恢复因此次事件受损的信誉。网友态度：公众对两家公司的回应和措施反应呈两面性，包含对迅速响应的赞赏、对企业责任承担的质疑、对更高透明度的要求，以及对未来改进措施的期待。特别是针对“代售”模式的批评和对潜在水军行为的指责，反映了网民对企业真诚度和舆论真实性的高度关注。这些反馈为企业提供了宝贵的视角，指明了在恢复公众信任和品牌形象方面需要进一步努力的方向。总结及点评PART05舆情传播与公众反应社交媒体的角色：微博作为主要的信息传播平台，通过头部账户如央视财经等的及时报道，极大地扩散了事件的影响力，并引发了广泛的公众讨论。公众关注焦点：网民关注点主要集中在加强餐饮监管、严惩无良商家、从源头控制食品安全问题，以及对食品安全的担忧和不满。政府反应与措施立即行动：涉事企业所在地的监管部门迅速采取行动，包括查封涉事企业、封存相关产品，并对负责人立案调查。专项整治行动：国家市场监督管理总局宣布启动全国范围内的专项整治行动，旨在打击肉类产品违法犯罪行为，确保食品质量安全。企业回应与公众反馈企业措施：东方甄选和三只羊强调了对产品质量的重视，并承诺采取进一步行动减轻负面影响，如改进选品机制和加强产品检测。公众反馈：尽管企业采取了一定的补救措施，公众反应仍然复杂，包括对企业责任、透明度的质疑，以及对“代售”模式和潜在水军行为的指责。事件总结及点评点评：本次槽头肉事件不仅暴露了食品行业在原料来源和产品质量监管方面的漏洞，也再次证明了在危机发生时，企业的迅速反应和公开透明的沟通对于维护消费者信任和品牌形象的重要性。政府的强力介入和社会各界的积极参与，显示了社会对食品安全问题的高度重视。对于企业来说，这是一个警示，强化内部管理和质量控制，确保食品安全不仅是法律的要求，更是企业社会责任的体现。未来，提高食品安全标准、加强行业监管、建立透明的信息披露机制将是保障公众利益、重建公众信任的关键路径。2024联系我们 CONTACT US联系方式：400-685-5732地址：上海市闵行区莘松路380号智慧园商务大厦五楼官网：更多商务洽谈，请扫码添加微信五 节 数 据 舆 情 研 究 中 心五节研究院官方微信关注获取商情日报

2024-08-29 25页 5星级

互联网传媒行业：阿里巴巴研究十问（整体框架篇2）-240828（49页）.pdf

分析师郝艳辉登记编号：S1220524050002康百川登记编号：S1220524060001张丰淇登记编号：S1220524070002阿 里 巴 巴 研 究 十 问（整 体 框 架 篇 2）互 联 网 传 媒 团 队 行 业 专 题 报 告证券研究报告|综合电商|2024年08月28日 问一：怎么看当前电商竞争格局？阿里处于什么地位？电商竞争激烈，但时间偏向阿里巴巴，预计未来一年中国电商大盘增速为10%，拼多多和抖音增速仍在20%以上，给阿里带来压力，但随着竞对增速自然放缓，阿里的压力将随着时间的推移逐步减轻。阿里巴巴的核心优势在于庞大的用户基础、商品丰富度以及品牌资源和品质保障。截至2024年7月，淘天MAU和DAU分别为8.88亿和4.47亿，用户ARPU达到8500 元，显著高于竞对。预计阿里未来市占率稳住的核心逻辑包括外部竞争放缓、战略调整以及经营调整。我们预计2024年淘天电商市场份额为36%，拼多多市场份额将继续提升，而京东预计市场份额为17%。随着直播电商平台份额提升速度减缓，阿里拿市占率的任务将变得较为轻松。问二：市占优先战略下，TR提升路径能否被完美演绎？Take Rate（TR）是衡量商家付费意愿的关键指标，受品类、广告投放意愿及平台变现能力等多种要素共同作用。回顾过往，21-23年间，抖音等新兴平台的崛起导致淘天TR持续下滑，尤其是在高营销投放品类如美妆服饰上失去市场份额。目前，淘天实行市占优先战略，通过提升用户体验和广告技术工具的迭代，如全站推广和营销托管等，旨在提高付费流量比例和商家投放意愿，扩大广告主基数，进而提升平台整体广告货币化水平。此外，淘宝天猫开始收取软件服务费，并预计通过货架场导流推动淘宝直播GMV占比提升，进一步提高平台整体变现率。88VIP会员计划也有助于提升用户粘性和购买频次，间接提升平台的变现率。预计短期内TR可能出现结构性下降，随后企稳并逐步回升。根据彭博一致预期，FY25-27淘天TR预计分别为3.76%/3.79%/3.83%。报告摘要2fYbUbZaYbU8XeUcW9P9R7NtRnNsQmQiNoOwOjMoMyR6MqQuNwMqRsQuOtOnR 问三：全站推广和88VIP在淘天是怎么样的存在？全站推广和88VIP是淘天提升变现能力和增强盈利能力的重要抓手：全站推广作为面向全体商家的高效广告工具，有助于降低广告投放门槛，尤其提升了中小商家的货币化率，预计在推出后12个月内显著提升淘天的整体变现率；88VIP会员体系针对高购买力、高活跃度、高复购率的“三高”人群，通过提供专享权益和服务增强了核心用户的黏性和复购率，预计贡献GMV占比已达到约1/4，中长期有望接近30%。与京东PLUS相比，88VIP更侧重于全生态生活服务能力，两者在用户画像和服务重点上存在差异，但都有效地促进了各自平台的用户忠诚度和商业变现。问四：从底层算法角度怎么看淘天当前的反击？面对电商市场激烈竞争及低价策略的挑战，淘天自2023年3月起调整算法逻辑，适度增加价格要素权重，提高价格敏感商品的曝光率，但并未简单复制低价模式。考虑到核心用户更重视品质和服务而非仅追求低价，淘天通过平衡价格与其他关键因素（如GMV、DAU、品质、服务等），确保既能吸引对性价比有要求的用户，又维持与品牌伙伴的深度合作。为此，淘天引入了商品体验指数（PXI）这一全新体验分机制，综合评估商品在物流、品质、售后等方面的性能，以激励商家改善商品和服务质量，进而提升用户体验。PXI得分高的商品会获得更多流量支持，推动淘天在保持价格竞争力的同时，提供超越竞争对手的综合购物体验。阿里底层的算法逐步在向中小商家倾斜，我们认为阿里一定程度上在从算法角度优化自己，但最根本的底层逻辑依然是主流品牌。时过境迁，拼多多白牌商家利好的算法逻辑在过去取得了很大的成功，但面对未来，我们认为各自都有自己的机会。报告摘要3 问五：为什么我们觉得基因性的AIDC业务无比重要？作为中国最大电商平台，电商是阿里这家公司最大的基因，AIDC作为海外电商板块，在阿里巴巴众多第二增长曲线业务中成为基因性业务的延伸和存在，这种基因使得阿里同样面对AIDC和本地生活业务/DME业务时，AIDC会表现出更大的机会。通过与菜鸟全球物流网络的协同，AIDC在物流建设方面建立了显著优势，如速卖通推出的全托管服务，不仅提升了履约效率，还为消费者提供了免运费、免费退货等优质服务。AIDC正处于早期重投入阶段，通过加大对欧洲和海外市场投入，FY25Q1经调整Ebita margin降至-13%，反映阿里巴巴在全球化道路上的战略聚焦与坚定决心。在众多新业务中我们同样对AIDC充满期待。问六：云智集团对阿里巴巴整体意味着什么？收入未来将提升至双位数，Margin持续提升，而我们预计AI赋能带来的阿里云Margin的提升是中长期逻辑。核心逻辑在于AI能通过技术赋能带来当前IAAS云厂商的差异化能力，从而在定价体系中占据优势；另外以阿里为代表的恒生科技巨头凭借其资源和技术优势，有望在新一轮技术周期中发挥重要作用，并可能通过云智能集团等业务进一步提升整体估值。虽然目前港股市场尚未完全体现AI业务的价值，但从长远来看，随着AI技术的不断进步及其在各行各业的应用扩展，这一领域有望成为推动阿里集团价值提升的重要因素。报告摘要4 问七：软银远期合约式清仓阿里后，后续阿里还会有减持压力吗？从未来抛压的角度来看，软银通过远期合约的方式清仓阿里巴巴股份后，减持压力已经得到很大程度缓解。因为软银的远期合约交易对手方主要是大型金融机构，这些机构在签署合约时就已经通过各种方式对冲了此次交易的风险。当软银完成实物交割后，金融机构并没有产生新的抛售压力。至于这些金融机构未来是否会出售手中的阿里巴巴股份，则取决于它们自身的投资策略和市场判断。考虑到阿里巴巴稳健的财务状况、良好的业务前景以及当前相对合理的估值水平，短期内大规模减持的可能性较低。因此，大股东减持的压力已经大大减轻，而阿里巴巴未来的股价表现将更多地取决于其自身的业绩表现和整体市场环境。问八：为什么说10%的股东回报对阿里来说完全有实力做到且可持续？阿里巴巴通过积极的回购和分红策略向股东提供了丰厚的回报，FY24期间执行了125亿美元的回购计划。在现金分红方面，FY24的分红总额达到了约40亿美元，较FY23增长约60%。随着业务优化和成本控制措施的实施，阿里巴巴在资本支出减少的同时，仍有充足的资金空间进一步提升股东回报，预计FY25的EBITDA利润将达到约1600亿人民币级别。公司宣布了一项650亿美元的回购计划，目前尚余261亿美元未执行。鉴于阿里巴巴当前阶段资本开支较少且自由现金流充裕，我们预期FY25的回购规模将超过150亿美元，分红不低于FY2024水平，总体股东回报预计将超过200亿美元，股东回报率超过10%。报告摘要5 问九：怎么看待宏观经济对阿里整体的影响？宏观经济景气度通过影响消费者AOV和商家营销意愿，进而影响阿里电商收入。电商收入可通过GMV与TR计算得出，其中GMV可进一步拆解为ARPU*用户数量。随着线上渗透率提高和流量红利消退，ARPU的重要性提升，与居民消费水平紧密相关。宏观经济状况直接影响ARPU和商家的营销预算。在宏观经济上行阶段，消费者愿意支付更高价格，商家有更多利润空间用于营销；反之，则可能导致营销预算减少。阿里巴巴采取了“用户为先”战略，通过提升用户体验和服务质量，增强用户粘性，提高消费频次，以应对宏观经济压力。同时，推出全站推广工具，帮助中小商家降低运营门槛，吸引更多商家投放广告，以最小化外部冲击并增强平台的广告变现效率。问十：估值角度，为什么我们认为市场份额这件事对阿里定价极其重要？市场份额直接反映了阿里巴巴在电商领域的竞争力，而淘天FY2024贡献约43%的收入，并且在估值过程中，我们用纯淘天的2025FY的1956亿人民币的Adjust Ebita净利润来算估值（这个方法隐含的创新业务是0估值）。市场份额的变化不仅体现了阿里巴巴在用户和商家端的竞争优势，还直接影响到投资者对阿里巴巴未来增长潜力的看法。2020年抖音和快手入局引发电商格局剧烈变化，对阿里市值的影响便是一个显著的例证。因此，保持或扩大市场份额对于提升阿里巴巴的市场地位、增强投资者信心以及维持甚至提升公司的估值都极为关键。此外，港股整体EPS估值框架决定表现基本面强弱的市占率是影响阿里估值的最重要指标。报告摘要6盈利预测与估值分析。我们预计淘天集团未来三年收入Cagr在个位数；国际数字商业集团未来三年收入CAGR在20%中枢；本地生活收入Cagr在10%中枢；菜鸟在国际业务支持下未来三年20gr；云智集团三年Cagr低双位数中枢；未来一年，由于淘天增强投入水平，2025FY公司Adj.Ebita Margin预计维持在17% （24FY为17% ）。我们预计阿里未来三年整体收入复合增速高个位数，2025FY的Adj.Ebita利润为1726亿人民币，增长4.56%，之后Ebita利润有望企稳。我们采用SOTP估值方法得出综合目标市值是1.94万亿人民币。风险提示。宏观经济风险，行业竞争风险，海外业务发展风险，组织架构改革风险，港股主要上市转换进展风险，技术发展风险，政策风险。报告摘要7数据来源：wind，方正证券研究所盈利预测(人民币)单位/百万2024A2025E2026E2027E营业总收入941168 1007534 1102493 1199074（ /-)(%)8.34 7.05 9.42 8.76 Adj.Ebita165028 172551 201746 224562（ /-)(%)11.57 4.56 16.92 11.31 EPS7.767.878.589.27ROE(%)8.02 8.79 9.90 9.98 P/E8.26 9.28 8.51 7.88 P/B1.25 1.31 1.18 1.06 1.问一：怎么看当前电商竞争格局？阿里处于什么地位？2.问二：市占优先战略下，TR提升路径能否被完美演绎？3.问三：全站推广和88VIP在淘天是怎么样的存在？4.问四：从底层算法角度怎么看淘天当前的反击？5.问五：为什么我们觉得基因性的AIDC业务无比重要？6.问六：云智集团对阿里巴巴整体意味着什么？7.问七：软银远期合约式清仓阿里后，后续阿里还会有减持压力吗？8.问八：为什么说10%的股东回报对阿里来说完全有实力做到且可持续？9.问九：怎么看待宏观经济对阿里整体的影响？10.问十：估值角度，为什么我们认为市场份额这件事对阿里定价极其重要？风险提示目录8电商竞争激烈，时间偏向阿里：看未来一年期，我们预计中国电商行业增速水平约为10%，拼多多/抖音依然在20%以上增速，阿里压力仍大，但随着竞对增速自然放缓，我们认为时间偏向阿里。对比之下阿里在电商领域的核心优势：用户基础：淘天拥有庞大的用户群体，用户质量和消费能力位居首位。据久谦中台，淘天截至24年7月，MAU和DAU达到8.88/4.47亿，高于京东5.72/1.10亿，拼多多则为9.67/4.34亿。此外，据我们测算，FY24淘天用户ARPU达到8500 元，显著高于京东和拼多多。商品丰富度：阿里的商品种类和SKU数量优于其他平台。品牌资源&品质保障：阿里拥有丰富的品牌资源，大量国际知名品牌在天猫开设官方旗舰店，在用户中建立“好”的心智。1.问一：怎么看当前电商竞争格局？阿里处于什么地位？9淘天京东拼多多抖音快手活跃用户MAU(亿人)8.885.729.678.075.16活跃用户DAU(亿人)4.471.14.346.22.4323年GMV(万亿元)7.673.623.72.71.1823年电商市场份额38.10.98.40.41%5.88$年GMV目标(万亿元)8.283.874.273.651.48ARPU(元)85097528545736872585当前策略用户为先、AI驱动优化用户体验优化供应链和用户体验从追求价格力转向GMV增长全域经营提升用户体验开放3P生态品牌化全域兴趣电商低价好物、优质内容、贴心服务弱化绝对低价低价策略TEMU出海深耕产业带合作用户分层争夺下沉市场做大内容电商内容生态建设竞争优势庞大用户基础高效物流服务低价高性价比用户心智兴趣电商模式用户基础广泛且黏性强丰富的商品种类高品质商品高效的商业模式和流量机制丰富流量规模内容生态多元品牌运营主阵地优质内容生态图表：国内电商平台梳理对比资料来源：公司公告，久谦中台，方正证券研究所图表：我们预计未来淘天电商市场份额逐步企稳我们预计阿里未来市占率稳住的核心逻辑：外部竞争放缓：抖音和快手等平台在经历了快速增长后，其用户规模和时长增速有所放缓，对传统货架电商平台的冲击开始减弱。淘天战略调整：阿里明确提出“用户为先”战略，通过优化用户体验、提升商品质量和服务水平等方式，争取更多的市场份额。淘天经营调整：阿里采取一系列措施，包括加大用户投入、优化服务体验、提升商品价格竞争力等，以应对竞争压力。争取市场份额成为淘天核心诉求、第一战略：我们认为阿里阿里巴巴的整体形势已从守势转为攻势，平台GMV增速基本和行业保持一致甚至超越平均水平，市场份额开始趋于稳定。阿里通过一系列的调整，力求在保持行业领导地位同时，寻找新增长点，以应对未来竞争挑战。据我们测算，2024年淘天的电商市场份额预计为36%，份额流失节奏逐渐放缓。从整体趋势来看，拼多多的市场份额将继续提升，而京东预计将在2024年保持高于社会零售总额大盘的增速，市场份额预计为17%。直播电商平台的份额提升速度将逐步减缓，对于阿里来说拿市占率的任务随着时间的推移会越来越轻松。1.问一：怎么看当前电商竞争格局？阿里处于什么地位？100 0Pp0 17201820192020202120222023E2024E2025E阿里巴巴京东拼多多抖音快手美团其他资料来源：公司公告，方正证券研究所图表：转向“用户为先”战略采取的应对策略1.问一：怎么看当前电商竞争格局？阿里处于什么地位？2.问二：市占优先战略下，TR提升路径能否被完美演绎？3.问三：全站推广和88VIP在淘天是怎么样的存在？4.问四：从底层算法角度怎么看淘天当前的反击？5.问五：为什么我们觉得基因性的AIDC业务无比重要？6.问六：云智集团对阿里巴巴整体意味着什么？7.问七：软银远期合约式清仓阿里后，后续阿里还会有减持压力吗？8.问八：为什么说10%的股东回报对阿里来说完全有实力做到且可持续？9.问九：怎么看待宏观经济对阿里整体的影响？10.问十：估值角度，为什么我们认为市场份额这件事对阿里定价极其重要？风险提示目录11电商平台电商平台Take Rate品类品类营销意愿营销意愿平台变现平台变现能力能力毛利率毛利率空间空间品牌溢价成本结构市场竞争市场竞争态势态势品类竞争程度市场渗透率消费者消费者行为行为购买频率购买决策过程数字化和数字化和供应链供应链线上销售占比&数字化营销能力库存管理&生产灵活性商业模式商业模式货架电商内容电商品类结构品类结构商家商家/品牌品牌结构结构品牌商家中小白牌增值服务增值服务&技术水平技术水平物流服务营销工具淘天不同品类淘天不同品类TR排序排序美妆个护服饰箱包运动户外食品饮料家居日用3C家电个护家清珠宝文玩母婴宠物首先拆解思考：究竟是什么决定了平台的TR的高低？Take Rate是衡量商家付费意愿的关键指标，电商平台TR受品类/广告投放意愿及平台变现能力等多种要素共同作用，而TR整体的高低综合反映平台在各个方面能提供的资源。2.问二：市占优先战略下，Take Rate提升路径能否被完美演绎？12图表：电商平台TR影响要素及淘天不同品类TR排序资料来源：方正证券研究所复盘过往TR演绎路径：抖快内容平台崛起抢夺高变现率品类市场份额，淘天平台21-23年TR持续下滑。21年以来抖音等新兴平台具备独特的兴趣电商模式和强大的内容创作生态，和美妆服饰等高营销投放品类天然契合，在吸引用户注意力，收获流量红利同时，服饰美妆等类目品牌也在抖快获得更高的曝光度和销售机会，促使商家将更多的广告预算投入到抖音等新兴平台，导致淘天服饰美妆类目份额流失，从而影响淘天整体TR水平。据我们测算，淘天TR在21年达到4.11%后开始下降，23年淘天TR为3.96%，已被拼多多反超（4.44%）。2.问二：市占优先战略下，Take Rate提升路径能否被完美演绎？130.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0 1820192020202120222023拼多多货币化率(不考虑多多买菜和海外)阿里巴巴货币化率图表：淘天货币化率从21年开始持续下滑资料来源：公司公告，久谦中台，方正证券研究所图表：服饰美妆等高变现率品类市场份额从淘天转移向抖音天猫丨京东丨抖音平台 服装配饰品类市场份额天猫 京东 抖音天猫丨京东丨抖音平台 彩妆香水品类市场份额目前淘天奉行市占优先战略；市占优先战略意味着阿里需要在市场份额竞争中保持领先地位，这通常伴随着对用户和商家两端的高强度投入，但这与淘天提升TR在逻辑上并不冲突。一手用户、另一手工具，双重策略加持下的TR提升路径：平台提升TR通常有2种场景：1）平台处于流量红利期，GMV高速增长，充沛的流量和行之有效的变现工具，吸引具有充足预算的品牌/商家为更高的销售额增长支付推广费用（如抖音在内容电商高速增长期）；2）平台主动提高变现率，通过广告工具迭代，提升更多商家付费意愿，进而提升平台变现率。目前淘天在流量和技术工具的条件已在逐步好转，通过实施用户优先战略，用户体验提升已有效带动淘天活跃用户数增长，其次，包括全站推广在内的广告技术工具迭代，也为降低商家投放门槛，提升TR创造了有利条件。2.问二：市占优先战略下，Take Rate提升路径能否被完美演绎？14图表：淘宝活跃用户数持续增加资料来源：久谦中台，方正证券研究所图表：转向“用户为先”战略采取的应对策略01234567淘宝DAU(亿人)京东DAU亿人)拼多多DAU亿人)抖音DAU亿人)DAUGMV订单量CMRAAC2024DAUAOVCMRAAC2023订单量在提升淘天平台变现率层面，阿里已采取一系列策略和措施，包括但不限于：1）全站推广，提高付费流量比例，提升中小商家的广告投放意愿和效率，扩大广告主基数，进而提升平台的整体广告货币化水平。2）营销托管：商家在订单交易完成后才支付营销费用，这有助于提高商家的投放意愿。3）软件服务费：淘宝天猫开始向每笔完成订单收取0.6%的基础软件服务费，这为平台带来一次性变现率提升。4）淘宝直播货币化率（估计佣金率至少5%）高于货架，预计淘天将通过货架场导流，推动淘宝直播GMV占比提升，进而提升平台整体变现率。5）88VIP会员：计划推广不仅能增加用户粘性和购买频次，还能提高用户的平均消费金额，间接提升平台的变现率。结论：从淘天GMV和商家结构的角度来看，相关策略和措施实施对于TR提升效果可能并非立竿见影，我们预计短期在GMV优先背景下会出现下滑（整体TR更低的淘宝中小商家GMV 增速快于天猫商家GMV，导致平台TR结构性下降），企稳（淘宝和天猫商家变现率均有所提升，且提升幅度已能有效对冲整体结构性下降），再回升（淘宝和天猫GMV结构逐步稳定，同时全站推广在内营销工具运行臻于成熟，商家整体投放意愿提升）的过程。根据彭博一致预期，FY25-27淘天TR为3.76%/3.79%/3.83%。2.问二：市占优先战略下，Take Rate提升路径能否被完美演绎？15图表：各电商平台基础软件服务费对比资料来源：天猫、京东、拼多多、抖音、小红书官网，方正证券研究所特点说明运营模式先达成成交再支付营销推广费运营团队阿里妈妈品牌新享团队扣费时机订单交易完成后收费流量推广升级基于大数据模型进行销量解析及周期性成交预估成交确定性通过精准预估提高成交的确定性自然与付费流量整合 产品打通了付费和自然流量设置简便性一键式操作，填写商品链接、营销周期等基本信息后提交成效示例德力西电气订单量增长150%，睦歌家居订单量增长90%与全站推广的区别营销托管通过让利 投流促成订单达成，扣费逻辑为成交后扣费适用对象既适用于品牌商家，也适用于中小商家图表：淘天新推出营销托管（确定性成交）工具各电商平台基础软件服务费平台基础软件服务费收费开始时间对比淘宝天猫0.60 24年收费最低、最友好部分行业商家免收京东0.60 23年服务费上限无封顶交易服务费拼多多0.60 19 年罚款等隐形成本高基础服务费抖音0.6%/0.42%/0.35 23 年服务费上限无封顶平台服务费小红书0.70 18 年费率最高支付渠道费1.问一：怎么看当前电商竞争格局？阿里处于什么地位？2.问二：市占优先战略下，TR提升路径能否被完美演绎？3.问三：全站推广和88VIP在淘天是怎么样的存在？4.问四：从底层算法角度怎么看淘天当前的反击？5.问五：为什么我们觉得基因性的AIDC业务无比重要？6.问六：云智集团对阿里巴巴整体意味着什么？7.问七：软银远期合约式清仓阿里后，后续阿里还会有减持压力吗？8.问八：为什么说10%的股东回报对阿里来说完全有实力做到且可持续？9.问九：怎么看待宏观经济对阿里整体的影响？10.问十：估值角度，为什么我们认为市场份额这件事对阿里定价极其重要？风险提示目录16全站推广和88VIP是淘天提升变现能力，增强盈利能力两个至关重要抓手：全站推广：面向全体商家的高效广告工具。全站推广旨在帮助商家更高效地触达目标用户，降低广告投放的门槛。从平台价值角度，淘天希望通过全站推广工具提升商家尤其是中小商家的货币化率。此前，淘天的主要广告收入来源是天猫品牌商家，对于丰富SKU的淘宝中小商家，淘天采取免佣等扶持政策吸引中小商家入驻。全站推广的推出，有助于淘天更好地挖掘中小商家的变现潜力，提高它们的付费意愿。根据公司24Q2业绩会，全站推广成功运行需要广泛的流量渠道接入、充足的广告资源与商品支持和长期算法优化，预计在全站推广于23年4月份推出后的6到12个月内能看到明显的成效和发展。最终，在产品推出大约12个月后，这三个方面将达到一个较为理想的协同状态，形成一个成熟的广告系统。这意味着淘天变现率在23Q3将继续下行，在23Q4和24Q1企稳，并逐步回升。下滑、企稳和回升路径和我们根据淘天GMV和商家结构演进角度所达成的预判结果一致。3.问三：全站推广和88VIP在淘天是怎么样的存在？17普通推广产品全站推广产品商业流量池自然流量池以AI精准识别消费者喜爱的货品提升自然流量的撬动力搜索结果页首页信息流购中后信息流沉浸式全屏流图表：阿里妈妈全站推广流量付免联动资料来源：阿里妈妈发布会，淘宝app，方正证券研究所88VIP：面向高质量用户的会员体系。88VIP会员体系是淘天集团为提升核心优质用户钱包份额而设立的一项重要战略。88VIP的目标用户群体主要是高购买力、高活跃度、高复购率的“三高”人群，主要分布在高线城市，且以女性居多，是淘天的核心消费群体。通过提供一系列专享权益和服务，88VIP有效增强核心用户的黏性并提升其复购率，为品牌商家创造一个理想的运营环境，加深了天猫与品牌商家之间的合作关系。自2018年上线以来，88VIP经历多次迭代和发展。最初88VIP更侧重于站外联名会员权益，24年根据“用户为先”战略，88VIP更注重站内会员权益，推出购物卡和全能卡等新会员服务，权益密集升级，包括上线无限次退货包运费服务、会员可用积分兑换红包等。根据公司公告，24Q2的88VIP会员数量持续同比双位数增长，超过4200万，我们预计88VIP会员贡献GMV占比已达约1/4，中长期占比有望接近30%。3.问三：全站推广和88VIP在淘天是怎么样的存在？18单用户年收入贡献和维护成本对比88VIP用户年消费金额商品佣金率（假设）单用户平台收入会员卡账面金额（购物卡为例）60000元5000元2620元普通用户年消费金额商品佣金率（假设）单用户平台收入单用户维护成本15000元5u0元631元备注*根据“VIP用户消费金额是普通用户4-5倍”粗略估算*考虑到VIP用户的品牌购买比例，商品佣金率实际要更高一些*维护成本通过集团营销费用粗略估计，实际会更低一些图表：88VIP会员ROI远高于普通用户资料来源：洞见数据研究院，方正证券研究所精准高质量用户推荐平台优质品牌优质SKU丰富需求精细化满足高净值人群强劲消费力图表：会员战略有利于形成高端用户与大品牌的轮动淘天88VIP对比京东PLUS，侧重全生态生活服务能力。京东PLUS会员是京东推出的同样面向高质量用户群体的高级会员服务。据虎嗅，截至23Q2京东PLUS会员达到3600万。京东PLUS会员平均年消费额是非PLUS会员的10倍。对比88VIP和京东PLUS会员权益，我们认为京东PLUS会员在自营商品购物价格和物流等体验上具备优势，88VIP权益覆盖吃穿住行的强大生态。双方在权益性价比上没有明显的先后之分，有着较强的互补性，两大会员体系目前会员重合度仍然较低。从用户画像角度，我们认为京东PLUS会员主要面向1、2线城市更侧重于物流效率和服务质量的消费者，88VIP会员覆盖范围较广，从1线到5线城市均有涉及，更强调生活服务和全生态服务。3.问三：全站推广和88VIP在淘天是怎么样的存在？19平台付费会员名称会员价格权益服务/特权省钱联名年省（官方）淘宝/天猫88VIP生活卡淘气值1000，88元/年淘气值1000，888元/年1v1专属客服退费运费包(每月6张5元券)大促消费券天猫超市9.5折天猫国际9.5折阿里健康9.5折精选品牌9.5折优酷/芒果会员1年(2选1）网易云音乐黑胶VIP1年饿了么超级吃货卡1年高德打车尊享会员(180天)夸克会员1年飞猪省钱卡1年夸克网盘会员1年各类酒店特权2152元88VIP购物卡1v1专属客服售后保障包（24小完结）天天红包(每天2元购物抵扣)退费运费包(每月10张25元券）大促消费券天猫超市9.5折天猫国际9.5折阿里健康9.5折精选品牌9.5折高德打车尊享会员(180天)夸克会员1年飞猪省钱卡1年夸克网盘会员1年各类酒店特权2620元88VIP全能卡淘气值1000，168元/年包含以上全部包含以上全部包含以上全部4682元京东PLUS京典卡连续包季，53元/季78元/季京享值1000，99元/年京享值1000，149元/年(价格还可享其他优惠叠加)生活特权(专属折扣优惠)专属客服免费体检1次免费问诊12次京东读书VIP无限免邮最高3%返利折上95折免费上门退换货PLUS专属会员日/PLUS联名卡京享值1000148元-198元不等肯德基联名卡(大神卡年卡)必胜客联名卡(年卡)星巴克联名卡(星巴克)VIP携程联名卡( 携程旅行家)1号店联名卡( 会员)/图表：88VIP会员权益对比京东PLUS会员权益资料来源：天猫、京东官网，淘宝APP，京东APP，方正证券研究所1.问一：怎么看当前电商竞争格局？阿里处于什么地位？2.问二：市占优先战略下，TR提升路径能否被完美演绎？3.问三：全站推广和88VIP在淘天是怎么样的存在？4.问四：从底层算法角度怎么看淘天当前的反击？5.问五：为什么我们觉得基因性的AIDC业务无比重要？6.问六：云智集团对阿里巴巴整体意味着什么？7.问七：软银远期合约式清仓阿里后，后续阿里还会有减持压力吗？8.问八：为什么说10%的股东回报对阿里来说完全有实力做到且可持续？9.问九：怎么看待宏观经济对阿里整体的影响？10.问十：估值角度，为什么我们认为市场份额这件事对阿里定价极其重要？风险提示目录20淘天重新审视其原有的算法逻辑。2023年3月起，淘宝上线“五星价格力”经营工具，淘天开始调整其算法中的价格要素权重，以提高价格敏感度较高的商品在搜索和推荐中的曝光率，随后采取了一系列算法调整的措施。我们认为这种调整一定程度借鉴了拼多多以价格为核心权重的算法模式，但淘天并未也并不能简单复制拼多多的低价模式，而是根据自身的特点和发展需求，进行了更加细致和平衡的算法调整。阿里底层的算法逐步在向中小商家倾斜，但最根本的底层品牌逻辑依然是主流。时过境迁，拼多多白家商家利好的算法逻辑在过去取得了很大的成功，但面对未来，我们认为各自都有自己的机会。淘天核心用户群体与拼多多存在差异，淘天用户往往更注重商品品质和服务，而不是仅仅追求绝对低价。同时平台的核心价值创造与盈利支柱仍旧是与之深度合作的品牌伙伴。因此，在算法调整过程中，淘天不断优化其价格要素与其他目标要素（如GMV、DAU、品质、服务等）之间的权重平衡，以避免过度侧重低价策略可能带来的负面影响。这种平衡策略旨在吸引对性价比和质价比都有需求但并非极度价格敏感的用户群体，同时保持淘天在电商领域的竞争力。4.问四：从底层算法角度怎么看淘天当前的反击？21图表：影响搜索排名&流量分配的指标变化资料来源：淘宝教育，第一财经，36氪，方正证券研究所图表：淘宝搜索自然流量获取权重为平衡多重要素，淘天在算法层面进行了细致的优化，确保流量能够有效分配给具有较高性价比的商品，同时也能兼顾品质和服务。淘天的算法调整不仅仅是简单地将价格作为唯一的排序依据，而是综合考虑了商品的品质、售后服务、物流效率等多个维度，力求为用户提供最佳的购物体验。为实现上述目标，淘天引入一套全新的体验分机制，即商品体验指数（PXI）。这套机制通过评估商品在发货和物流、商品品质（差评率）、售后服务等各个方面的表现，给予商品相应的体验得分。PXI有助于激励商家在提升商品质量和服务水平上下功夫，从而提升用户的整体满意度。同时，PXI的引入使得淘天能够更加精准地识别优质商品和店铺，确保用户获得更好购物体验。PXI将与商家的流量分配紧密相关，得分高的商品会获得更多的曝光机会，并由此激励商家不断优化商品和服务，确保淘天在具备一定价格优势情况下，实现优于竞对平台的综合体验。4.问四：从底层算法角度怎么看淘天当前的反击？22评估维度场景指标定义商品负反馈商品差评统计周期内，商品描述相符打分为1星或2星的订单量延迟发货统计周期内，未在发货时效要求内发出的订单量发货物流问题缺货统计周期内，超过发货时效要求72H仍未发出的订单量物流差评统计周期内，物流服务打分为1星或2星的订单量用户求助平台非主观原因退款统计周期内，收货后非主观原因的退货或退款的订单量消费者求助平台统计周期内，消费者向平台发起求助(纠纷、投诉、平台咨询等)的订单量图表：商品体验指数PXI评估维度图表：商品体验指数PXI影响场景资料来源：淘宝教育，方正证券研究所1.问一：怎么看当前电商竞争格局？阿里处于什么地位？2.问二：市占优先战略下，TR提升路径能否被完美演绎？3.问三：全站推广和88VIP在淘天是怎么样的存在？4.问四：从底层算法角度怎么看淘天当前的反击？5.问五：为什么我们觉得基因性的AIDC业务无比重要？6.问六：云智集团对阿里巴巴整体意味着什么？7.问七：软银远期合约式清仓阿里后，后续阿里还会有减持压力吗？8.问八：为什么说10%的股东回报对阿里来说完全有实力做到且可持续？9.问九：怎么看待宏观经济对阿里整体的影响？10.问十：估值角度，为什么我们认为市场份额这件事对阿里定价极其重要？风险提示目录2324图表：主要跨境电商对比5.问五：为什么我们觉得基因性的AIDC业务无比重要？资料来源：华尔街见闻，36kr，虎嗅网，中欧商学院，方正证券研究所速卖通SHEINTemuTikTok创立时间2010年2008年2022年2017年GMV（亿元；23年）290410-420180200用户数（亿人；23年）4.20 2.50 4.67 19.20 品类全品类服饰家居、数码、服饰、美妆家居、数码、服饰、美妆用户全年龄段、全性别年轻群体、时尚达人年轻群体、价格敏感群体年轻群体、娱乐爱好群体区域全球，重点欧洲、拉美、俄、韩北美、欧洲北美北美、欧洲卖家管理商家自运营、全托管、JIT模式自有品牌、全托管全托管、提供出海解决方案支持引流到外部平台、TikTok Shop、全托管优势全球物流建设、全球市场布局服装供应链管理极致低价短视频推广未来策略深化区域影响力、强化运营效率和成本控制拓展区域布局（南亚、东欧、澳洲）、建立本地供应链和本地支付平台、加快第三方卖家入驻速度拓展区域布局（澳洲）、提升客单价和盈利能力、改进算法提升推荐精确度拓展区域布局（欧洲、澳洲、南美）、拓展商业模式、加强与本地带货达人合作作为中国最大电商平台，电商是阿里这家公司最大的基因，AIDC作为海外电商板块，在阿里巴巴众多第二增长曲线业务中成为基因性业务的延伸和存在，这种基因使得阿里同样面对AIDC和本地生活业务/DME业务时，AIDC会表现出更大的机会。我们对比主流跨境电商，阿里差异化和行业know how优势明显。菜鸟给阿里电商带来强大助力。比如速卖通在22H2推出面向供应链的全托管服务，23Q1向消费者推出基于全托管的Choice服务。对比其他全托管模式，长期投入的物流建设是速卖通在其中建立服务差异化的基础。速卖通是主要跨境电商中唯一自建物流的参与者，并且和菜鸟跨境物流运营协同，通过共建分拨中心、优化运输方式等，提升履约时效（据中国快递协会跨境包裹从支付到签收全程时长较行业平均提速30%），进一步增强竞争力。AIDC的运营投放与目标设定体现了阿里巴巴在全球化战略上的决心。AIDC尚处于早期重投入阶段，公司接连推出一系列运营动作，FY25Q1继续加大对欧洲和海外地区等市场的投入，最终经调整Ebita margin-13%（上年同期为-2%）。亏损扩大一定程度上反映了阿里的战略重心聚焦以及全球化决心；据阿里前CEO张勇，阿里目标到2036年服务全球20亿活跃买家。战略聚焦 电商基因 菜鸟赋能，三者分别代表发展AIDC业务的条件、使命与能力。我们认为阿里有望在三要素齐全的基础上把握电商出海方向，走稳出海路径，AIDC是我们对阿里第二增长曲线业务中的最大期待。25图表：国际数字商业集团经调整EBITA5.问五：为什么我们觉得基因性的AIDC业务无比重要？资料来源：Bloomberg，方正证券研究所-20%-18%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%-4500-4000-3500-3000-2500-2000-1500-1000-5000FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3FY24Q4FY25Q1Adj.EBITA（百万元）Adj.EBITA margin1.问一：怎么看当前电商竞争格局？阿里处于什么地位？2.问二：市占优先战略下，TR提升路径能否被完美演绎？3.问三：全站推广和88VIP在淘天是怎么样的存在？4.问四：从底层算法角度怎么看淘天当前的反击？5.问五：为什么我们觉得基因性的AIDC业务无比重要？6.问六：云智集团对阿里巴巴整体意味着什么？7.问七：软银远期合约式清仓阿里后，后续阿里还会有减持压力吗？8.问八：为什么说10%的股东回报对阿里来说完全有实力做到且可持续？9.问九：怎么看待宏观经济对阿里整体的影响？10.问十：估值角度，为什么我们认为市场份额这件事对阿里定价极其重要？风险提示目录266.问六：云智集团对阿里巴巴整体意味着什么？27 阿里云：收入未来将提升至双位数，Margin持续提升，而我们预计AI赋能带来的阿里云Margin的提升是中长期逻辑。核心逻辑在于AI能通过技术赋能带来当前IAAS云厂商的差异化能力，从而在定价体系中占据优势。FY25Q1云智能集团实现收入26,549百万人民币，同比增长6%，其中对外收入同比增长超过6%，主要源于公共云业务的双位数增长和AI相关产品收入的三位数增长。我们维持对FY25H2阿里云商业化营收的双位数增长判断。利润端，FY25Q1实现调整后EBITA Margin 8.8%，对应经调整EBITA 2,337百万人民币，主要源于产品结构改善。资料来源：公司公告，方正证券研究所；注：FY2023云智能集团收入中74.6%来自服务外部客户，25.4%来自于集团间业务协同。图表：阿里云FY25Q1实现收入同比增长6%图表：阿里云盈利能力持续改善24,702 40,301 60,558 74,568 77,203 103,497 106,374 26,549 115,413 0.0.0 .00.0.0P.0.0p.0%-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000FY2019FY2020AFY2021AFY2022AFY2023AFY2024AFY25Q1云业务收入（对外，百万人民币，左轴)云智能集团收入（对内 对外，百万人民币，左轴)云智能集团收入FY2025E云业务收入（对外，%，右轴）云智能集团收入（对内 对外，%，右轴）-2,251 1,146 1,422 4,141 6,121 2,337 8,462-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0.0%-4,000-2,000-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000FY2021AFY2022AFY2023AFY2024AFY25Q1云业务经调整EBITA（对外，百万人民币，左轴）云智能集团经调整EBITA（对内 对外，百万人民币，左轴)云智能集团调整EBITA MarginFY2025E云业务经调整EBITA Margin（对外，%，右轴）云智能集团经调整EBITA Margin（对内 对外，%，右轴)28 图表：通义千问大模型助力阿里内部技术革新。AI助力阿里内部技术革新，优化集团整体效率，短期提升EPS可期。阿里云智能集团收入约1/4来自于集团内部，我们认为AI有助于企业内部的降本增效，但短期难以从估值中显现。早在2023年的阿里云峰会，阿里便宣布未来所有的产品都将接入大模型进行升级。钉钉：2023年4月，钉钉接入通义大模型，用AI将产品重做，至今已经完成了20多条产品线80多个功能的AI化。钉钉的即时通讯（IM）、文档、音视频、AI助理（AI Agent）开发平台等产品/解决方案的AI能力主要由通义大模型支持。电商平台:1）面向商户：“绘蛙”提供两大功能：智能文案和智能图片生成。商家可以更加便捷地进行营销活动，降低拍摄和寄样成本，快速生成种草文案和图片。2）面向用户：“淘宝问问”接入Qwen大模型，为用户提供更加智能、个性化的购物建议和服务。6.问六：云智集团对阿里巴巴整体意味着什么？图表：钉钉快速创作各种类型文案。资料来源：阿里云，方正证券研究所29平台公司的AI业务或被低估：AI带来恒生科技的新一轮技术周期，AIGC赋能产业发展已成为主流趋势，AI将参与到社会建设的千行百业中来，应用场景进一步多元化。以互联网为代表的恒生科技巨头基于资金、数据、应用场景、工程师优势，先发优势明显，AI新的超级应用端巨头，花落谁家不知，但和互联网巨头有千丝万缕联系是时代使然，垂类应用方向出现十倍股也将是必然。此外移动互联网时代中国在操作系统、算力等底层技术上落后美国，尽管很难，但此轮科技革命也提供了在核心技术上看齐海外的机会。且硬件和算力都可测算，从弹性上看应用端空间最大、牛股最多，值得重视。长期提估值：阿里AI业务在港股没有业绩贡献的情况下并不能给到太多估值对价，从中长期的角度，云智集团或在提升整体阿里估值方面可以期待。资料来源：腾讯官网、阿里巴巴官网、百度官网、火山引擎官网、小米公众号、昆仑芯、扣子、豆包、机器之心IT之家、36kr、科创版日报、观察者网、新浪网、平头哥、创头条，方正证券研究所图：互联网巨头AI布局梳理模型层模型层应用层应用层算力算力投资布局投资布局公司公司AIAI云云聊天机器聊天机器人人AIAI智能体智能体原有商业化场景赋能原有商业化场景赋能自研芯片自研芯片腾讯混元大模型腾讯云腾讯元宝 腾讯元器广告（腾讯如翼、腾讯妙思）、微信、微信读书、腾讯会议等50多个业务场景百川智能、智谱AI、MiniMax、深言科技阿里巴巴 通义大模型 阿里云通义千问阿里妈妈发布“1 1 3创新业务模型”，通过全新大模型技术LMA帮助商家实现更精准的人货匹配链路通过旗下芯片公司“平头哥半导体”进行AI芯片的研发MiniMax、月之暗面、零一万物、百川智能、智谱AI、生数科技百度文心大模型百度云文心一言文心智能体百度广告（AI智投）、百度搜索、网盘、文库、地图等都进行了AI重构百度昆仑字节跳动 豆包大模型 火山引擎豆包扣子豆包大模型已经在字节跳动内部多个业务场景中得到应用，如办公智能助手、电商导购、售后客服等美团美团大脑：正在构建中的全球最大的生活服务领域知识图谱，用人工智能技术赋能业务，改进用户体验。美团大脑包含了餐饮、商品、药品、酒旅、到综、常识等各领域的图谱外卖智能助手：问小袋餐饮商家助手：哆啦智谱AI、月之暗面快手快意AI大模型快手AI开放平台：包括虚拟直播、虚拟演播助手、一键成品、虚拟试装等功能小米MiLM小米手机、小爱同学、小米汽车等均有小米端侧大模型赋能百川智能、智谱AI、MiniMax网易教育大模型：子曰游戏：AI技术对关键环节的工作效率提升高达90%，并且基于自研语言、图文模型，已成功探索出智能NPC、AI捏脸、时装设计等游戏玩法教育：网易有道搭载子曰大模型音乐：网易天音基于自研的AIGC算法，为音乐人提供AI作词、AI编曲、一键Demo等一站式的辅助创作工具，帮助音乐人提升生产效率和生产质量6.问六：云智集团对阿里巴巴整体意味着什么？1.问一：怎么看当前电商竞争格局？阿里处于什么地位？2.问二：市占优先战略下，TR提升路径能否被完美演绎？3.问三：全站推广和88VIP在淘天是怎么样的存在？4.问四：从底层算法角度怎么看淘天当前的反击？5.问五：为什么我们觉得基因性的AIDC业务无比重要？6.问六：云智集团对阿里巴巴整体意味着什么？7.问七：软银远期合约式清仓阿里后，后续阿里还会有减持压力吗？8.问八：为什么说10%的股东回报对阿里来说完全有实力做到且可持续？9.问九：怎么看待宏观经济对阿里整体的影响？10.问十：估值角度，为什么我们认为市场份额这件事对阿里定价极其重要？风险提示目录307.问七：软银远期合约式清仓阿里后，后续阿里还会有减持压力吗？图表：软银对阿里持股比例逐渐下降图表：截至24年5月阿里在软银NAV占比已降至“几乎为零”为什么说阿里大股东减持压力已基本消除？至2024年5月，据日经亚洲，软银宣布几乎售罄其持有的阿里股份，阿里巴巴在软银净资产价值（NAV）中的占比已降至“几乎为零”。此外，软银的远期合约交易对手方主要是大型金融机构，如高盛和美银等财团。根据软银公告，这些机构在签署合约时就已经通过各种方式对冲了此次交易的风险，比如通过卖空阿里巴巴股票或购买看跌期权等手段来平衡可能接受的阿里股份多头头寸。当软银完成实物交割后，金融机构仅仅是中和了此前的多头和空头头寸，并没有产生新的抛售压力。目前持有阿里股份的金融机构在未来是否会抛售？我们认为这则取决于金融机构自身的投资策略和市场判断。考虑到阿里巴巴稳健的财务状况、良好的业务前景以及当前相对合理的估值水平，短期内大规模减持的可能性较低。因此，大股东减持的压力已经大大减轻，而阿里巴巴未来的股价表现将更多地取决于其EPS和整体市场环境。资料来源：公司财报，中国基金报，方正证券研究所；310%5 %05%FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 FY20241.问一：怎么看当前电商竞争格局？阿里处于什么地位？2.问二：市占优先战略下，TR提升路径能否被完美演绎？3.问三：全站推广和88VIP在淘天是怎么样的存在？4.问四：从底层算法角度怎么看淘天当前的反击？5.问五：为什么我们觉得基因性的AIDC业务无比重要？6.问六：云智集团对阿里巴巴整体意味着什么？7.问七：软银远期合约式清仓阿里后，后续阿里还会有减持压力吗？8.问八：为什么说10%的股东回报对阿里来说完全有实力做到且可持续？9.问九：怎么看待宏观经济对阿里整体的影响？10.问十：估值角度，为什么我们认为市场份额这件事对阿里定价极其重要？风险提示目录32阿里的股东回报通过回购和分红实现，历史回报表现充分反应承诺。1）回购方面，公司于FY24执行125亿美元（12.49亿普通股）的回购计划；在已考虑员工持股计划下发行的股份后，财年回购使得流通股净减少5.1%。24Q2，公司回购 6.13 亿普通股，总价共计 58 亿美元，回购额度环比增加 10 亿美元，流通股环比净减少比例达 2.3%。2）现金分红方面，包括年度定期现金股息和一次性特别现金股息，FY24分红总额达约40亿美元，与FY23 25亿美元相比增长约60%。33图表：阿里分红及回购情况8.问八：什么说10%的股东回报对阿里来说完全有实力做到且可持续？资料来源：公司财报，Wind，方正证券研究所图表：阿里总股本变化情况（亿股）现金分红回购合计市值股息率回购率合计FY20213.713.715,0930.00%0.07%0.07%FY202296966,2940.00%1.53%1.53%FY2023251081333,0370.82%3.56%4.38%FY2024401251652,7091.48%4.61%6.0901851901952002052102152202019-11-262020-11-262021-11-262022-11-262023-11-26随着业务结构优化和成本控制，在资本开支减少的情况下，阿里巴巴有足够的空间继续提升股东回报至10%。据公司公告，24年2月阿里宣布650亿美金的回购计划，目前回购额度剩余261亿美元。我们预计FY25的Ebita利润在1600亿人民币量级，当前阶段的阿里巴巴资本开支相对较少，自由现金流充沛，理论上阿里股东回报还有进一步提升的空间，我们预计FY25阿里回购规模超150亿美金，分红不低于FY2024，总体股东回报约200亿美元，股东回报水平超10%。34图表：阿里资本开支走势8.问八：什么说10%的股东回报对阿里来说完全有实力做到且可持续？资料来源：Bloomberg，方正证券研究所图表：阿里自由现金流走势-2500%-2000%-1500%-1000%-500%0P0%-40000-20000020000400006000080000100000120000FY19Q1FY19Q2FY19Q3FY19Q4FY20Q1FY20Q2FY20Q3FY20Q4FY21Q1FY21Q2FY21Q3FY21Q4FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3FY24Q4FY25Q1自由现金流（百万元人民币）yoy-250%-200%-150%-100%-50%0P000010000150002000025000FY19Q1FY19Q2FY19Q3FY19Q4FY20Q1FY20Q2FY20Q3FY20Q4FY21Q1FY21Q2FY21Q3FY21Q4FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3FY24Q4FY25Q1资本性开支（百万元人民币）yoy1.问一：怎么看当前电商竞争格局？阿里处于什么地位？2.问二：市占优先战略下，TR提升路径能否被完美演绎？3.问三：全站推广和88VIP在淘天是怎么样的存在？4.问四：从底层算法角度怎么看淘天当前的反击？5.问五：为什么我们觉得基因性的AIDC业务无比重要？6.问六：云智集团对阿里巴巴整体意味着什么？7.问七：软银远期合约式清仓阿里后，后续阿里还会有减持压力吗？8.问八：为什么说10%的股东回报对阿里来说完全有实力做到且可持续？9.问九：怎么看待宏观经济对阿里整体的影响？10.问十：估值角度，为什么我们认为市场份额这件事对阿里定价极其重要？风险提示目录35（加权）（加权）宏观经济景气度通过消费者AOV和商家营销意愿影响阿里电商收入。电商收入=GMV*TR，其中TR取决于商家付费能力和付费意愿，间接反映宏观经济与平台推广工具效率。GMV可进一步拆解为ARPU*用户数量；在电商用户规模见顶、流量红利逐步消退的背景下，ARPU影响比重提升。而ARPU和居民消费水平挂钩，很大程度上受宏观经济情况影响。36图表：阿里电商收入影响因素概览9.问九：怎么看待宏观经济对阿里整体的影响？资料来源：方正证券研究所ARPU电商收入电商收入GMVTRAOV用户数用户数广告广告TR佣金佣金TR交易频次交易频次渗透空间消费意愿与能力用户粘性营销意愿与能力供应品类壁垒宏观宏观：消费趋势：消费趋势行业行业：市场空间：市场空间公司公司：竞争优势：竞争优势GMV：从社零数据看电商业务增长空间。在宏观经济上行和消费升级阶段，电商行业因线上渗透率快速提升而高速增长。当前理性繁荣，虽然社零增长放缓，电商仍保持较高增速并显示其渠道竞争力。长远看，随着线上化进入瓶颈期，电商与社零的增长差距预计会逐渐缩小。阿里作为中国头部电商，在此过程中经历从“驱动社零增长”至“成为社零重要组成部分”的角色转变，网上商品和服务零售额构成阿里业务的基本盘。随着外部环境转变为电商带来的压力显现，阿里GMV需承受更多负外部性，致使公司将重心转向寻求内生增长。37图表：社零总额及网上商品和服务占比9.问九：怎么看待宏观经济对阿里整体的影响？资料来源：Wind，方正证券研究所-20-1001020304005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0002015年3月2016年3月2017年3月2018年3月2019年3月2020年3月2021年3月2022年3月2023年3月2024年3月社零总额（亿元）社零YoY（右轴）网上商品和服务零售额占比（右轴）GMV拆解：1）用户数：随线上渗透率不断提高，互联网流量红利见顶消退。假设微信MAU接近中国网民总数，电商平台MAU在微信MAU中的占比可近似代表该平台的渗透率。根据久谦中台数据，淘宝自20年11月后MAU渗透率保持在80%以上水平；公司难以凭借用户增长来实现GMV高增，竞争点从增量获取转向存量博弈，ARPU影响比重提升；2）ARPU：可进一步拆解为AOV与消费频次。其中，AOV与消费结构变化直接挂钩，在经济高景气时期，消费升级带动AOV提升，反之在经济下行期，居民消费能力与消费意愿均下降，理性/性价比消费趋势深化；通过提升AOV实现电商收入增长的潜力不足，增强购物频率（与客户粘性相关）成为关键机会。38图表：阿里巴巴MAU占微信MAU比重9.问九：怎么看待宏观经济对阿里整体的影响？资料来源：久谦中台，方正证券研究所0 0Pp04681012202001202002202003202004202005202006202007202008202009202010202011202012202101202102202103202104202105202106202107202108202109202110202111202112202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302202303202304202305202306202307202308202309202310202311202312202401202402202403202404202405202406202407微信MAU（亿人）淘宝MAU（亿人）淘宝MAU占比（右轴）TR：广告比重大于佣金，商家营销意愿与能力决定TR。根据我们测算，淘天佣金和广告比例约为1:3，淘天集团收入变动主要取决于淘宝和天猫向商家收取的广告费用多寡，本质上属于流量变现。商家营销预算取决于利润空间，与经济景气度息息相关。以电商热门品类服装（对应申万服装家纺板块）为例，板块毛利率与销售费用率变动趋势基本一致，而品牌服饰销售的毛利空间是反映消费景气度的重要业绩指标。在经济上行期，消费者消费预算和保留价格更高，给予商家一定的提价空间；反之，消费降级会倒逼商家推出折扣、补贴等举措，对毛利率造成冲击。为稳固净利率水平，企业或对费用实施更加严格的管控措施，致使销售费用预算下滑。因此，提高平台广告工具的变现效率更有希望在预算有限的情况下加强商家的营销意愿。39图表：SW服装家纺板块毛利率、销售费用率及社零总额9.问九：怎么看待宏观经济对阿里整体的影响？资料来源：Wind，方正证券研究所0%5 %05EP0001000015000200002500030000350004000045000500002015年3月2016年3月2017年3月2018年3月2019年3月2020年3月2021年3月2022年3月2023年3月2024年3月社零总额（亿元）SW服装家纺板块毛利率（右轴）SW服装家纺板块销售费用率（右轴）阿里应对宏观经济的举措：1）强调消费频次等内生增长因素：23年9月起，阿里转向“用户为先”战略，战略重心从原来的板块协同发展、整体利润导向，转变为更加注重用户体验和服务质量，强调回归商业本质，解决用户痛点，提升用户满意度，最终达到提升消费频次的效果；2）最小化外部冲击，吸引商家投放广告：24年4月阿里妈妈发布全站推广工具，全站推广从经营模型上更适配缺乏运营经验和代运营资源的供应链和新手商家，有助于降低其在淘天经营门槛。这一特性对于淘宝吸引中小商家回归，能起到关键的助推和催化作用。409.问九：怎么看待宏观经济对阿里整体的影响？资料来源：公司官网，方正证券研究所（加权）（加权）ARPU电商收入电商收入GMVTRAOV用户数用户数广告广告TR佣金佣金TR交易频次交易频次渗透空间消费意愿与能力用户粘性营销意愿与能力供应品类壁垒宏观宏观：消费趋势：消费趋势行业行业：市场空间：市场空间公司公司：竞争优势：竞争优势图表：阿里针对消费力下滑的举措1.问一：怎么看当前电商竞争格局？阿里处于什么地位？2.问二：市占优先战略下，TR提升路径能否被完美演绎？3.问三：全站推广和88VIP在淘天是怎么样的存在？4.问四：从底层算法角度怎么看淘天当前的反击？5.问五：为什么我们觉得基因性的AIDC业务无比重要？6.问六：云智集团对阿里巴巴整体意味着什么？7.问七：软银远期合约式清仓阿里后，后续阿里还会有减持压力吗？8.问八：为什么说10%的股东回报对阿里来说完全有实力做到且可持续？9.问九：怎么看待宏观经济对阿里整体的影响？10.问十：估值角度，为什么我们认为市场份额这件事对阿里定价极其重要？风险提示目录4110.问十：估值角度，为什么我们认为市场份额这件事对阿里定价极其重要？为什么市场份额对阿里巴巴的定价极其重要？市场份额直接反映了阿里巴巴在电商领域的竞争力，而淘天FY2024贡献约43%的收入，并且在估值过程中，我们用纯淘天的2025FY的1936亿的Adjust Ebita净利润来算估值（这个方法隐含的创新业务是0估值）。市场份额的变化不仅体现了阿里巴巴在用户和商家端的竞争优势，还直接影响到投资者对阿里巴巴未来增长潜力的看法。2020年抖音和快手入局引发电商格局剧烈变化，对阿里市值的影响便是一个显著的例证。因此，保持或扩大市场份额对于提升阿里巴巴的市场地位、增强投资者信心以及维持甚至提升公司的估值都极为关键。此外，港股整体EPS估值框架决定表现基本面强弱的市占率是影响阿里估值的最重要指标。图表：电商行业市场份额分布图图表：阿里巴巴市值从2020年底开始下滑资料来源：公司财报，Wind，方正证券研究所；420 0Pp0 17201820192020202120222023E2024E2025E阿里巴巴京东拼多多抖音快手美团其他010,00020,00030,00040,00050,00060,000总市值(亿元人民币)10.问十：估值角度，为什么我们认为市场份额这件事对阿里定价极其重要？盈利预测：分业务来看，我们预计淘天集团未来三年收入Cagr在个位数；国际数字商业集团未来三年收入CAGR在20%中枢；本地生活收入Cagr在10%中枢；菜鸟在国际业务支持下未来三年20gr；云智集团三年Cagr低双位数中枢；未来一年，由于淘天增强投入水平，2025FY公司Adj.Ebita Margin预计维持在17% （24FY为17% ）。我们预计阿里未来三年整体收入复合增速高个位数，2025FY的Adj.Ebita利润为1726亿，增长4.56%，之后Ebita利润有望企稳。资料来源：公司财报，Bloomberg，方正证券研究所；43图表：阿里盈利预测表（百万元人民币）FY23FY23FY24FY24FY25EFY25EFY26EFY26EFY27EFY27EFY24FY24-27 CAGR27 CAGR营业收入营业收入868,687868,687941,168941,1681,007,5341,007,5341,102,4931,102,4931,199,0741,199,0748.41%同比增长8.34%7.05%9.42%8.76%淘天集团淘天集团413,206413,206434,893434,893444,515444,515478,489478,489507,414507,4145.28%同比增长5.25%2.21%7.64%6.05%经调整EBITA189,140189,140194,827194,827195,639195,639212,928212,928226,814226,8145.20%经调整EBITA Margin45.77D.80D.01D.50D.70%国际数字商业集团国际数字商业集团70,50670,506102,598102,598131,920131,920151,954151,954182,550182,55021.18%同比增长45.52(.58.19 .13%本地生活集团本地生活集团50,24950,24959,80259,80267,74567,74576,55176,55182,67582,67511.40%同比增长19.01.28.00%8.00%菜鸟集团菜鸟集团77,51277,51299,02099,020114,045114,045134,837134,837155,062155,06216.13%同比增长27.75.17.23.00%云智能集团云智能集团103,521103,521106,374106,374115,948115,948129,862129,862148,042148,04211.65%同比增长2.76%9.00.00.00%大文娱集团大文娱集团18,44418,44421,14521,14522,13322,13324,07824,07825,76425,7646.81%同比增长14.64%4.67%8.79%7.00%所有其他所有其他196,860196,860192,331192,331189,058189,058188,673188,673186,786186,786-0.97%同比增长-2.30%-1.70%-0.20%-1.00%经调整经调整EBITAEBITA147,911147,911165,028165,028172,551172,551201,746201,746224,562224,56210.81%同比增长11.57%4.56.92.31%经调整经调整EBITA MarginEBITA Margin17.0.5.1.3.7%yoy pct0.5%-0.4%1.2%0.4.问十：估值角度，为什么我们认为市场份额这件事对阿里定价极其重要？阿里巴巴估值-SOTP：我们基于SOTP估值法，给予阿里巴巴目标价108港元/股。当前阿里巴巴除了淘天业务贡献利润，其他基本不贡献正向现金流。我们假设淘天所在的中国电商cagr中枢在7%，给予淘天集团FY25 7x PE，国际数字商业集团处于前置投入期，电商出海空间充足，故采用PS估值法给予1x PS，云智能集团盈利规模较小但以AI为代表技术发展有望带来充足成长空间，故给予2x PS，菜鸟集团协同国际电商出海，处于快速增长阶段，给予1xPS，本地生活集团预计持续降本增效收窄亏损，给予0.5x PS，大文娱集团和所有其他由于处在调整期，从审慎角度考虑仅给予0.3x PS。综上我们根据SOTP分部估值法得出阿里巴巴1.94万亿元人民币估值。资料来源：公司财报，Bloomberg，方正证券研究所；44业务拆分收入(Rmb mn)EBITA(Rmb mn)估值方法Value(Rmb mn)股价(HK$)淘天444,515195,6397x PE1,369,47076国际数字商业131,920(8,035)1x PS131,9207云智能115,94810,3812x PS231,89613本地生活67,745(4,486)0.5x PS33,8722菜鸟114,0451,4021x PS114,0456大文娱22,133(1,539)0.3x PS6,6400所有其他189,058(9,398)0.3x PS56,7173合计1,944,561108图表：阿里巴巴SOTP估值表 宏观经济风险：宏观经济和消费复苏力度不及预期，电商行业和头部平台受宏观环境拖累，增长放缓。行业竞争风险：理性消费主义时期，行业竞争加剧，消费者低价消费导向导致平台陷入价格战，增长和盈利能力不及预期。海外业务发展风险：海外业务增长不及预期，亏损超预期，对公司整体盈利造成负面影响。组织架构改革风险：公司内部组织架构调整成效不及预期，内部经营效率受不利影响。港股主要上市转换进展风险：港股上市地位由双重上市转变为主要上市进度不及预期，短期内影响市场流动性。技术发展风险：AI大模型等相关技术发展不及预期，AI产品商业化进度受阻。政策风险：互联网平台监管政策再度趋严，中美关系出现波折，短期内对部分投资者信心造成影响。风险提示45附录：公司财务预测表（单位：百万人民币）利润表2024A2025E2026E2027E现金流量表2024A2025E2026E2027E营业总收入941168 1007534 1102493 1199074 经营活动现金流182593 156670 185173 199503 营业成本586323 607546 664807 723046 净利润80009 96127 120229 134713 销售费用115141 117145 128186 139415 折旧摊销44504 50590 50061 49542 管理费用41985 75227 65967 66604 少数股东权益-8677-6368-8000-8000 财务费用17911162091554510545营运资金变动及其他66757 16321 22883 23248 营业利润113350127485155851174646投资活动现金流-21824-105280-30834-30365 利润总额101596116229144306168101资本支出-32929-33897-34834-34365 所得税22529309753607645387其他投资11105-71383 4000 4000 净利润7133289759112229126713筹资活动现金流-108244-5545-5545-5545 少数股东损益-8677-6368-8000-8000借款增加2465 0 0 0 经调整归属母公司净利润158359154244168125181630普通股增加-87902 0 0 0 经调整EBITA165028172551201746224562其他-22807-5545-5545-5545 EPS（元）7.767.878.589.27现金净增加额56914 46504 149454 164252 46数据来源：wind，方正证券研究所附录：公司财务预测表（单位：百万人民币）资产负债表2024A2025E2026E2027E主要财务比率2024A2025E2026E2027E流动资产752864 811316 979033 1161861 成长能力(同比增长率%)现金248125 294629 444082 608334 营业收入8.347.059.428.76应收账款30686 32850 35946 39095 营业利润12.9512.4722.2512.06存货25460 26382 28868 31397 归属母公司净利润9.9320.1425.0712.05其他448593 457456 470137 483035 获利能力(%)非流动资产1011965 1073437 1058210 1043033 毛利率37.7039.7039.7039.70固定资产185161 188471 192146 194832 净利率8.509.5410.9111.23无形资产363556 343553 324650 306788 ROE8.028.799.909.98其他463248 541413 541413 541413 ROIC7.257.078.068.08资产总计1764829 1884753 2037243 2204894 偿债能力流动负债421507 449184 488786 529064 资产负债率(%)36.9636.1735.4134.54短期借款29001 29001 29001 29001 净负债比率(%)-6.95-10.30-20.77-30.32应付账款及票据0 0 0 0 流动比率1.791.812.002.20其他392506 420183 459785 500063 速动比率1.591.611.802.00非流动负债230723 232552 232552 232552 营运能力长期借款141775 141775 141775 141775 总资产周转率0.540.550.560.57其他88948 90777 90777 90777 应收账款周转率29.9631.7232.0531.96负债合计652230 681736 721338 761616 应付账款周转率股本1 1 1 1 每股指标（元）储备1021357 1118143 1239031 1374403 每股收益7.767.878.589.27归属母公司股东权益997272 1094058 1214946 1350318 每股经营现金9.388.009.4510.18少数股东权益115327 108959 100959 92959 每股净资产51.2255.8362.0068.91股东权益合计1112599 1203017 1315905 1443277 估值比率负债和股东权益1764829 1884753 2037243 2204894 P/E8.269.288.517.88P/B1.251.311.181.06EV/EBITDA7.146.434.973.8847数据来源：wind，方正证券研究所分析师声明与免责声明48评级说明49

2024-08-29 49页 5星级

传媒行业IP价值挖掘系列深度I：衍生品市场起势隐形的百亿赛道-240827（32页）.pdf

证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 传媒传媒 2024 年年 08 月月 27 日日 IP 价值挖掘系列深度 I 推荐推荐（维持）（维持）衍生品市场起势，隐形衍生品市场起势，隐形的的百亿赛道百亿赛道-IP 卡牌卡牌强强势爆发势爆发 引言：引言：IP 凝聚人心，衍生品景气度鹤立鸡群凝聚人心，衍生品景气度鹤立鸡群。IP 指有较大影响力的文化产品或文化形象。IP 之于泛娱乐产品，类似于品牌之于消费品。IP 所有者，背靠其凝聚起来的一批特定受众，向下游的泛娱乐商品或内容进行授权，形成国内近 5,000 亿规模的文娱 IP 市场。2024 年以来，我们观察到其中的 IP 衍生品赛道景气度明显提升，并跑出了集换式卡牌这一高增速垂类。集换式卡牌：集换式卡牌：IP 衍生新载体，泛娱乐消费高增赛道。衍生新载体，泛娱乐消费高增赛道。集换式卡牌是一种以收集和交换卡牌为核心玩法的游戏，其载体一般是具有特定主题的实体卡牌。全球范围内典型的集换式卡牌有万智牌、宝可梦卡牌、游戏王卡牌等，国内流行的卡牌有小马宝莉卡牌、奥特曼卡牌、NBA 球星卡等。1）从产品特性看，集换式卡牌具备）从产品特性看，集换式卡牌具备 IP 属性、社交收藏属性、游戏娱乐属性，属性、社交收藏属性、游戏娱乐属性，三大属性共振使其市场爆发，成为三大属性共振使其市场爆发，成为 IP 衍生新载体。衍生新载体。i）IP 属性：集换式卡牌往往基于授权 IP 开发，独特精美卡面设计赋予卡牌 IP 文化内涵，其流行也进一步帮助 IP 拓圈，我们认为集换式卡牌是 IP 的有效衍生与优质载体；ii）社交收藏属性：集换式卡牌通常以盲盒卡包形式、抽卡机制出售，加之其特有的稀有度分级制度设计，激发玩家社交集换需求，亦释放了卡牌的收藏价值；iii）游戏娱乐属性：集换式卡牌（尤其是竞技对战类）往往具备一整套完整的游戏机制，玩家通过策略组合可以进行卡牌竞技对战，相关赛事活动亦增强了玩家的粘性与参与感。2）从市场规模看，集换式卡牌是国内泛娱乐消费的高增细分赛道，市场规模）从市场规模看，集换式卡牌是国内泛娱乐消费的高增细分赛道，市场规模超百亿，未来超百亿，未来 5 年复合增速超年复合增速超 20%，对标海外，对标海外成熟成熟市场渗透空间大。市场渗透空间大。i）国内视角看，集换式卡牌属于泛娱乐产品-玩具类目中的细分赛道，是过去六年复合增长率最快的细分赛道（2017-2022CAGR 达 78% ），2022 年市场规模达 122亿元，灼识咨询预计 2027 年有望达 310 亿元；ii）全球视角看，成熟市场日本、美国对集换式卡牌的人均支出分别为人民币 92.3 元、50.7 元，而我国的人均支出仅为 8.6 元，相较仍有较大的渗透提升空间。3）从产业链拆解看，我们认为集换式卡牌行业的核心竞争壁垒在于拥有文化）从产业链拆解看，我们认为集换式卡牌行业的核心竞争壁垒在于拥有文化侧影响力广泛的侧影响力广泛的 IP 矩阵和创新产品设计及运营能力，以及零售侧触达广泛的矩阵和创新产品设计及运营能力，以及零售侧触达广泛的销售渠道和成熟灵活响应的供应链。销售渠道和成熟灵活响应的供应链。集换式卡牌行业上游为 IP 授权，中游为卡牌开发设计与生产，下游为产品销售（批发&零售）及二手市场流通，主要参与者包括 IP 方、卡牌运营发行商、经销商体系、线下流通门店、线上直播间、卡牌评级机构等。从单包卡牌的价值链拆解看，终端零售门店由于其营运成本与触达力，拿走约 4 成的最大部分价值，卡牌发行运营商作为产业链核心，拿走约 3 成的价值；经销&分销渠道提供了广泛而快速的用户触达与分销，拿走约 1 成的价值；IP 授权方成本较低收益确定性强，拿走约 0.3 成的价值。挖掘产业潜力公司：以产业链上下游视角，优选强挖掘产业潜力公司：以产业链上下游视角，优选强 IP 强渠道强产品。强渠道强产品。1）卡游）卡游：卡游是国内集换式卡牌龙头，2022 年卡牌销售额近 40 亿元，已经推出如“小马宝莉”“奥特曼”等爆款卡牌。卡游旗下拥有奥特曼、叶罗丽、斗罗大陆动画、蛋仔派对、火影忍者等 40 余个知名 IP，在卡牌赛道具备供应链、产品设计、运营、渠道等全方位综合优势。2）奥飞娱乐）奥飞娱乐：奥飞娱乐打造了国内数量众多、覆盖全年龄段、拥有广泛知名度的 IP 矩阵，包括超级飞侠、喜羊羊与灰太狼、萌鸡小队、量子战队、巴啦啦小魔仙、贝肯熊、铠甲勇士等。公司积极探索集换式卡牌赛道，目前已推出“铠甲勇士”TCG。此外，公司玩具主业为其铺垫了供应链、渠道等优势。3）姚记科技姚记科技：姚记科技国内扑克牌龙头公司，已布局体育卡、宝可梦卡牌等，且具备供应链与渠道优势。4）华立科技：）华立科技：华立科技是国内游艺设备龙头，布局动漫 IP 衍生产品业务并取得亮眼增长，公司拥有稀缺 IP、线下渠道、运营经验等优势。5）上海电影）上海电影：上海电影旗下拥有 60 个优质 IP，积极探索 IP 卡牌授权，如大闹天宫IP 与卡星时代合作、上美影经典角色与卡盟文创合作，看好爆款潜力。风险提示：风险提示：市场监管及政策法规风险、行业竞争加剧、部分公司 IP 授权无法持续取得的风险、证券分析师：刘欣证券分析师：刘欣 电话：010-63214660 邮箱： 执业编号：S0360521010001 证券分析师：廖志国证券分析师：廖志国 邮箱： 执业编号：S0360523060003 证券分析师：刘文轩证券分析师：刘文轩 邮箱： 执业编号：S0360524010004 证券分析师：赵海楠证券分析师：赵海楠 邮箱： 执业编号：S0360524070016 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)142 0.02 总市值(亿元)11,044.72 1.36 流通市值(亿元)9,924.02 1.57 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现-1.5%-22.1%-29.5%相对表现 1.0%-18.3%-19.1%相关研究报相关研究报告告 传媒行业周观察（20240819-20240823）：黑神话：悟空 上线爆火，关注对游戏/IP 板块的驱动；业绩期关注绩优方向 2024-08-25 传媒行业周观察（20240812-20240816）：黑神话：悟空将上线，有望催化板块；业绩期关注绩优方向 2024-08-18 传媒行业周观察（20240805-20240809）：多公司定增取得推进；财报季关注绩优个股 2024-08-11 -32%-19%-6%7#/0823/1124/0124/0324/0624/082023-08-282024-08-26传媒沪深300华创证券研究华创证券研究所所 IP 价值挖掘系列深度价值挖掘系列深度 I 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告以本篇报告以 IP 为核心主题，深度研究了作为为核心主题，深度研究了作为 IP 衍生新载体的集换式卡牌赛衍生新载体的集换式卡牌赛道。道。首先，本文探讨了 IP 的价值源自哪里及 IP 产业链的基本情况，我们观察到“谷子”文化近年来在我国兴起，IP 衍生品市场中集换式卡牌具备最高景气度。其次，本文从集换式卡牌的产品特性、市场规模及增速、产业链拆解等视角，分析了集换式卡牌为何爆发且具备强爆发力，梳理了集换式卡牌的市场规模、增速、未来渗透空间等数据，拆解了集换式卡牌赛道上下游产业链及相关参与者，尝试以产品价值的视角拆解上下游的价值分配情况，并分析了作为集换式卡牌运营发行商参与该产业的核心竞争壁垒在哪里？最后，本报告以产业链上下游视角，挖掘并优选强 IP、强渠道、强产品的相关公司。投资逻辑投资逻辑 我们认为，IP 是凝聚受众，且可以被用来变现的知识产权。商业视角看，IP是一门好生意，且我国的 IP 衍生市场达千亿规模。细分赛道看，我们观察到集换式卡牌赛道是其中近年来保持高速增长的赛道。IP 属性、社交收藏属性、游戏娱乐属性三大属性共振，促使集换式卡牌市场具备强劲爆发力，市场规模达百亿并持续保持高速增长，预计未来 5 年 CAGR 超 20%。我们认为集换式卡牌赛道大有可为，挖掘强 IP、强渠道、强产品的潜力公司，如卡游（已提交招股说明书）、奥飞娱乐、姚记科技、华立科技、上海电影等。aVeZaYbZaVaVaYbZ7N9R6MoMrRpNrNiNrRwOjMoMuMaQnNzQuOrRwPuOnRmR IP 价值挖掘系列深度价值挖掘系列深度 I 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、“谷子谷子”文化带动文化带动 IP 衍生品赛道景气度，集换式卡牌脱颖而出衍生品赛道景气度，集换式卡牌脱颖而出.6（一）IP：凝聚受众的文化形象，衍生千亿市场.6（二）“谷子”文化兴起带动 IP 衍生品赛道，集换式卡牌具有最高景气度.8 二、二、集换式卡牌：集换式卡牌：IP 衍生新载体，泛娱乐消费高增赛道衍生新载体，泛娱乐消费高增赛道.11（一）三大属性共振，集换式卡牌爆发力强，成为 IP 衍生新载体.12 1、IP 属性：集换式卡牌是 IP 的有效衍生与优质载体.12 2、社交收藏属性：盲盒抽卡机制，稀有度分级设计实现卡牌社交收藏价值.12 3、游戏娱乐属性：设计游戏机制提高娱乐性，运营赛事活动增加玩家黏性.14（二）泛娱乐消费高增赛道，国内市场规模超百亿，对标海外渗透空间大.15 1、国内视角看，高增细分赛道，规模超百亿，未来 5 年复合增速 20% .15 2、全球视角看，日美市场更趋成熟，国内渗透空间大.16（三）产业链拆解，核心竞争壁垒在哪里？.18 1、拆解集换式卡牌上下游产业链.18 2、拆解单包卡牌价值链.19 3、拆解典型卡牌运营发行公司.21 4、集换式卡牌赛道核心壁垒在哪里？.22 三、三、挖掘潜力公司：以产业链上下游视角，优选强挖掘潜力公司：以产业链上下游视角，优选强 IP 强渠道强产品强渠道强产品.24（一）卡游：国内集换式卡牌龙头，“小马宝莉”“奥特曼”爆款频出.24（二）奥飞娱乐：手握国民级少儿 IP 矩阵，已推出“铠甲勇士”TCG.25（三）姚记科技：国内扑克牌龙头，布局体育卡、宝可梦卡牌等.27（四）华立科技：国内游艺设备龙头，TCAG 卡牌业务快速发展.27（五）上海电影：IP 储备丰富，潜力空间大.28 四、四、风险提示风险提示.30（一）市场监管及政策法规风险.30（二）行业竞争加剧.30（三）部分公司 IP 授权无法持续取得的风险.30 IP 价值挖掘系列深度价值挖掘系列深度 I 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 部分全球知名 IP.6 图表 2 2022 新华文化产业价值综合榜 TOP50 原生类型比例.6 图表 3 中国泛娱乐产品行业产业链.7 图表 4 2019-2023 年中国品牌授权商品零售额、授权金及分成比例.7 图表 5 2020-2022 年中国文娱 IP 市场规模及增速.8 图表 6 2022 年中国文娱 IP 收入来源分布.8 图表 7 谷子的主要形态：吧唧、镭射票、流麻.8 图表 8 2023 年 1 月至今“谷子”百度指数趋势.9 图表 9 1980-2001 年日本非农行业周均工作时间趋势.9 图表 10 1990-2022 年日本电视动画持续播放数量.9 图表 11 2002-2022 年日本动漫产业市场规模及增速.10 图表 12 2002-2022 年日本动漫周边产业市场规模及增速.10 图表 13 集换式卡牌线下消费火热.10 图表 14 集换式卡牌主要可分为竞技对战类、集换收藏类两大类.11 图表 15 竞技对战类卡牌主要要素，以万智牌为例.11 图表 16 集换收藏类卡牌主要要素，以小马宝莉为例.11 图表 17 当前市场火爆的国外 IP 及国内 IP 示例.12 图表 18 线下实体门店出售卡牌门头.13 图表 19 小马宝莉卡牌以卡包形式出售.13 图表 20 小马宝莉卡牌稀有度分级制度设计，以第三弹彩虹包卡牌 10 种稀有度为例 13 图表 21 卡牌垂类二手交易平台“千岛”“集换社”等.14 图表 22 小马宝莉卡牌在闲鱼二手市场交易活跃.14 图表 23 集换式卡牌玩家基于游戏机制进行桌面竞技对战.14 图表 24 万智牌高级赛事体系.15 图表 25 2024 卡游杯英雄对决全国大奖赛.15 图表 26 2017-2027E 中国泛娱乐产品行业市场规模（亿元，以商品交易总额计）.15 图表 27 2017-2027E 中国泛娱乐玩具行业市场规模（亿元，以商品交易总额计）.15 图表 28 中国泛娱乐玩具行业规模复合增长率（按类别，以商品交易总额计）.16 图表 29 2017-2027E 中国集换式卡牌行业市场规模及增速（以商品交易总额计）.16 图表 30 2022 年中美日集换式卡牌市场规模及人均支出（人民币）.17 图表 31 日本卡牌游戏集换式卡牌市场规模（亿日元，%）.17 图表 32 2023 日本卡牌游戏销售排行榜（预估口径，不包括二手市场）.17 图表 33 集换式卡牌行业产业链.18 IP 价值挖掘系列深度价值挖掘系列深度 I 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 拆解单包卡牌价值链，以行业终端零售价为 10 元的卡包为例.19 图表 35 卡游业务收入结构（亿元）.21 图表 36 卡游产品销量结构（个/包/盒，亿）.21 图表 37 卡游业务毛利率（%）.21 图表 38 卡游经调整净利润及经调整净利润率（亿元，%）.21 图表 39 卡游销售成本拆分（亿元）.22 图表 40 卡游销售、管理、研发、版权费用率（%）.22 图表 41 卡游分渠道业务收入（亿元）.22 图表 42 卡游分渠道业务收入占比（%）.22 图表 43 消费者购买 IP 收藏卡的心态调研.23 图表 44 小马宝莉拆卡直播间.23 图表 45 卡游积极组织消费者活动.23 图表 46 卡游主要业务.24 图表 47 奥特曼卡牌、小马宝莉卡牌火爆.24 图表 48 卡游 IP 矩阵盘点.24 图表 49 卡游产品线.25 图表 50 奥飞娱乐 IP 矩阵.25 图表 51 奥飞娱乐推出的“铠甲勇士”卡牌.26 图表 52 DAKA 达咖文化：国际米兰中国区球星收藏卡发行合作伙伴.27 图表 53 宝可梦集换式卡牌.27 图表 54 华立科技动漫 IP 衍生品业务流程.28 图表 55 华立科技动漫 IP 衍生品业务属于 TCAG.28 图表 56 华立科技在泛娱乐产品领域具备独家 IP、渠道积累、运营经验.28 图表 57 上影元运营的 60 个 IP 构成.29 图表 58 上美影旗下 IP大闹天宫授权卡星时代 TCG 产品.29 图表 59 上美影经典角色与卡盟合作探索卡片.29 IP 价值挖掘系列深度价值挖掘系列深度 I 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、“谷子”文化带动“谷子”文化带动 IP 衍生品赛道景气度，集换式卡牌脱颖而出衍生品赛道景气度，集换式卡牌脱颖而出（一）（一）IP：凝聚受众的文化形象，衍生千亿市场：凝聚受众的文化形象，衍生千亿市场 IP 是凝聚受众，且可以被用来变现的知识产权。是凝聚受众，且可以被用来变现的知识产权。IP（Intellectual Property,知识财产所有权），主要指具有较大影响力的文化产品或文化形象。IP 之于泛娱乐产品，类似于品牌之于消费品，凝聚一批特定受众；IP 的拥有者能够通过向下游授权、或者开发 IP 衍生品，从 IP 中获得经济利益。图表图表 1 部分全球知名部分全球知名 IP 资料来源：任天堂、三丽鸥、孩之宝官网、飞世管理服务、微博账号 守望好莱坞、华创证券整理绘制 IP 为什么可以凝聚受众？为什么可以凝聚受众？源头或延伸源头或延伸内容内容优质，优质，或或本身本身形象形象吸睛吸睛。IP 的影响力，既可以来自其源头文化产品的内容（例如斗罗大陆来自于知名网络文学），也可以来自于其自身的形象（例如玲娜贝儿），并且由于后续衍生内容的产生（电影、电视剧、游戏等），通常混合存在。在 2022 年国内头部 50 个 IP 中，原生类型分为文学、游戏、影视、动漫四种，其中文学占比最高、影视次之。图表图表 2 2022 新华新华文化产业价值综合榜文化产业价值综合榜 TOP50 原生类型比例原生类型比例 资料来源：中国经济信息社新华文化产业IP指数报告（2022）转引自中国作家网、华创证券 文学,52%游戏,10%影视,22%动漫,16%IP 价值挖掘系列深度价值挖掘系列深度 I 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 产业链：产业链：IP 授权授权-产品产品制作制作-终端终端销售。销售。IP 使用者主要为泛娱乐行业的实物商品（例如玩具、文具、服饰及其他消费品）和内容产品（例如游戏、电影、电视剧等）。产业链角度，以实物商品为例：最上游为 IP 方。IP 所有方将 IP 授权给中游的实物商品厂商，产品方完成设计、开发及生产，并交由下游的渠道进行销售，触达消费者。图表图表 3 中国泛娱乐产品行业产业链中国泛娱乐产品行业产业链 资料来源：卡游招股说明书 产业链利益分配：产业链利益分配：IP 授权方通常获得终端流水授权方通常获得终端流水 10%以内的分成以内的分成，产品和销售环节分配剩，产品和销售环节分配剩余部分余部分。在产业链利益分配上，IP 方通常会获得两类收益：一次性支付的版权金、参与对商品销售流水/利润的分成。对于实物商品，参考中国玩具和婴童用品协会编写的系列中国品牌授权行业发展白皮书，2019-2023 年授权费大致稳定占销售额的约 4%；对于内容产品，以游戏行业为例，IP 分成通常为总流水的 5-10%。图表图表 4 2019-2023 年中国品牌授权商品零售额、授权金及分成比例年中国品牌授权商品零售额、授权金及分成比例 资料来源：历年中国玩协中国品牌授权行业发展白皮书 引自中国玩协、中国轻工业信息网、华创证券整理 国内文娱国内文娱 IP 市场规模近市场规模近 5,000 亿，游戏、影视、玩具为前三大下游细分，占比亿，游戏、影视、玩具为前三大下游细分，占比 73%。2022 年，中国文娱 IP 市场规模 4,656 亿元，YOY-6%；结构上，基于 IP 的游戏（37%）、影视（27%）、玩具（9%）分别为前三大收入贡献细分赛道，合计贡献 73%。因此，我们预计 2022 年的下滑主要由于游戏市场规模本身的下降（YOY-10%）。3.9%3.8%3.9%3.9%3.9%3.7%3.7%3.8%3.8%3.9%3.9%4.0%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,60020192020202120222023授权商品零售额（亿元）授权金（亿元）分成比例-%IP 价值挖掘系列深度价值挖掘系列深度 I 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 5 2020-2022 年中国文娱年中国文娱 IP 市场规模及增速市场规模及增速 图表图表 6 2022 年中国文娱年中国文娱 IP 收入来源分布收入来源分布 资料来源：伽马数据IP市场发展报告：文娱IP收入超4600亿元，近四成来自游戏、华创证券 资料来源：伽马数据IP市场发展报告：文娱IP收入超4600亿元，近四成来自游戏、华创证券（二）（二）“谷子”文化兴起带动“谷子”文化兴起带动 IP 衍生品赛道，集换式卡衍生品赛道，集换式卡牌具有最高景气度牌具有最高景气度“谷子谷子”文化兴起，文化兴起，IP 衍生品景气度衍生品景气度明显明显提升。提升。谷子（goods，“货”的意思）可以指代一切漫画、动画、游戏、偶像、特摄等版权作品的周边商品，是 IP 衍生品的一类。谷子以人物角色形象为核心，强调收藏和展示性，品类繁多，较为主要的有吧唧（徽章的日语谐音，其英文为 badge，背后有别针）、镭射票（有炫彩的长条形纸片）和流麻（流沙麻将的简称，翻转可见内部细沙流动的摆件）。2024 年以来，“谷子”的百度指数显著上升，谷子文化兴起。图表图表 7 谷子的主要形态：吧唧、镭射票、流麻谷子的主要形态：吧唧、镭射票、流麻 资料来源：微博账号 宝藏男友聚集地、京东商城 浩峰逸智能玩具店、华创证券 4,289 4,938 4,656 15%-6%-10%-5%0%5 %-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000202020212022中国文娱IP市场规模（亿元）YOY-%游戏,37.2%影视,27.4%玩具,8.8%赛事直播/转播,5.2%主题乐园/展馆,4.7%动漫,2.9%其他,13.8%IP 价值挖掘系列深度价值挖掘系列深度 I 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 8 2023 年年 1 月至今“谷子”百度指数趋势月至今“谷子”百度指数趋势 资料来源：百度指数、华创证券 对比海外，对比海外，90 年代以来，日本动漫无论是作品数量还是市场规模都展现出了繁荣年代以来，日本动漫无论是作品数量还是市场规模都展现出了繁荣，并带，并带动了周边产业动了周边产业。回顾日本的 90 年代，非农行业就业者周均工作时间在 1991 年触顶，短暂下跌后在高位维持到 1997 年，此后开启进一步下降。而巧合的是，98 年后日本电视动画持续播放数量，也出现了向上的拐点。一些经典的作品例如名侦探柯南、四驱兄弟、棒球英豪、头文字 D等也都是来自于这个时期。此后，2002-2022 年日本动漫产业市场规模由 10,968 亿日元增长至 29,277 亿日元，CAGR 5%，显著跑出超额。图表图表 9 1980-2001 年日本非农行业周均工作时间趋势年日本非农行业周均工作时间趋势 图表图表 10 1990-2022 年日本年日本电视动画持续播放数量电视动画持续播放数量 资料来源：日本统计局、wind、华创证券 资料来源：日本动画协会、wind、华创证券整理 20 21 22 23 24 25 26 27 28Jan-80Jan-81Jan-82Jan-83Jan-84Jan-85Jan-86Jan-87Jan-88Jan-89Jan-90Jan-91Jan-92Jan-93Jan-94Jan-95Jan-96Jan-97Jan-98Jan-99Jan-00Jan-01日本:周平均工作小时:非农行业（亿小时）-MA3 -50 100 150 200 250 30019901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022日本动漫产业:电视动画持续播放数量（部）IP 价值挖掘系列深度价值挖掘系列深度 I 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 11 2002-2022 年年日本动漫产业市场规模及增速日本动漫产业市场规模及增速 图表图表 12 2002-2022 年年日本动漫周边产业市场规模及增日本动漫周边产业市场规模及增速速 资料来源：日本动画协会、wind、华创证券 资料来源：日本动画协会、wind、华创证券 IP 衍生品行业稳步增长，集换式卡牌具有最高景气度。衍生品行业稳步增长，集换式卡牌具有最高景气度。根据卡游招股书引述灼识咨询数据，国内泛娱乐产品行业 2022 年规模达到 1,297 亿元，YOY 7%；其中，玩具为最大组成部分，2022 年规模约 690 亿元，占比 53%。而在玩具各个细分板块中，集换式卡牌是过去 6 年中增速最快的，17-22 年 CAGR 达到 78%，2022 年规模达到 122 亿元，具有显著的高景气度。图表图表 13 集换式卡牌线下消费火热集换式卡牌线下消费火热 资料来源：卡游小红书官方号、华创证券 -15%-10%-5%0%5 %-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000日本动漫产业市场规模:合计（亿日元）YOY-%-15%-10%-5%0%5 %-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000日本动漫行业市场规模:周边（亿日元）YOY-%IP 价值挖掘系列深度价值挖掘系列深度 I 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 二、二、集换式卡牌：集换式卡牌：IP 衍生新载体，泛娱乐消费高增赛道衍生新载体，泛娱乐消费高增赛道 集换式卡牌（集换式卡牌（TCG，Trading Card Game，下文部分简称卡牌，下文部分简称卡牌）是一种以收集和交换卡）是一种以收集和交换卡牌为核心玩法的游戏，其载体一般是具有特定主题的实体卡牌，可供消费者收藏、交换牌为核心玩法的游戏，其载体一般是具有特定主题的实体卡牌，可供消费者收藏、交换或畅玩。或畅玩。全球范围内典型的集换式卡牌有万智牌、宝可梦卡牌、游戏王卡牌等，国内流行的卡牌有小马宝莉卡牌、奥特曼卡牌、NBA 球星卡等。集换式卡牌按消费目的一般可分为竞技对战类、集换收藏类两大类。集换式卡牌按消费目的一般可分为竞技对战类、集换收藏类两大类。图表图表 14 集换式卡牌集换式卡牌主要可分为竞技对战类、集换收藏类两大类主要可分为竞技对战类、集换收藏类两大类 资料来源：万智牌官网，游戏王官网，宝可梦官网，卡游官网，奥特曼官网，panini官网，华创证券 1）竞技对战类）竞技对战类：以竞技对战为主要目的，玩家将根据卡牌系统一定的规则与他人进行对战，代表性卡牌包括万智牌、游戏王卡牌、宝可梦卡牌等。该类卡牌往往具备一整套完整的游戏机制，每张卡牌有额外的文字说明（如生命值、攻击力和效果或能力等）来解释其在游戏中的作用，2 名或多名玩家可以通过策略组合不同卡牌来进行游戏竞技对战。我们观察到，虽然该类卡牌主要以竞技对战为目的，但绝大多数在卡牌设计中亦包含 IP属性。图表图表 15 竞技对战类竞技对战类卡牌卡牌主要主要要素，以万智牌为例要素，以万智牌为例 图表图表 16 集换收藏类卡集换收藏类卡牌牌主要主要要素，以小马宝莉为例要素，以小马宝莉为例 资料来源：万智牌Magic、华创证券 资料来源：卡游官网、华创证券 IP 价值挖掘系列深度价值挖掘系列深度 I 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 2）集换收藏类）集换收藏类：以收藏为主要目的，该类卡牌往往围绕动漫、球星、影视明星、历史、游戏、电影、动漫等各类 IP 开发，代表性卡牌包括卡游的小马宝莉系列卡牌、帕尼尼的NBA 球星卡等。相比竞技对战类卡牌，该类卡牌认知门槛较低，覆盖面更广，玩家消费及集换该类卡牌更多关注卡牌的 IP 及角色、美术设计、稀有等级、制作工艺、评级等。（一）（一）三三大属性共振，集换式卡牌爆发力强，成为大属性共振，集换式卡牌爆发力强，成为 IP 衍生新载体衍生新载体 1、IP 属性：集换式卡牌是属性：集换式卡牌是 IP 的有效衍生与优质载体的有效衍生与优质载体 集换式卡牌往往基于授权集换式卡牌往往基于授权 IP 开发，独特精美卡面设计赋予卡牌开发，独特精美卡面设计赋予卡牌 IP 文化内涵。文化内涵。集换式卡牌往往是基于各种游戏、动漫、动画等 IP 的文化衍生品，独有的 IP 为卡牌注入了独特的身份认同、故事背景与情感纽带，令其超越了单纯的卡面图案，化身为蕴含深厚情感与记忆的文化象征。此外，IP 原有的粉丝基础也为该 IP 的集换式卡牌的流行打下了坚实基础。集换式卡牌的流行也进一步集换式卡牌的流行也进一步帮助帮助 IP 拓圈，两者相辅相成。拓圈，两者相辅相成。一方面，集换式卡牌会基于 IP进行持续的创新设计，通过融入新颖的设计元素与故事情节推出不同的卡面，为 IP 增添了新的内容与故事发展脉络，维持 IP 长期市场关注度；另一方面，受益于社交属性、收藏属性等特性，集换式卡牌的流行往往具备较好的爆发性与广泛性，从而不仅吸引原有粉丝群体对 IP 的关注，还能够为 IP 拓展新的粉丝受众。卡牌是卡牌是 IP 的有效衍生与优质载体，当下海外的有效衍生与优质载体，当下海外 IP 流行热，国产流行热，国产 IP 蓄势待发。蓄势待发。我们认为集换式卡牌是 IP 的有效衍生与优质载体。盘点当下国内集换式卡牌市场，海外 IP 卡牌热度较高，如美国孩之宝旗下 IP 小马宝莉、日本圆谷旗下 IP 奥特曼、日本 The Pokmon Compan 旗下 IP 宝可梦等；国内 IP 卡牌崭露头角蓄势待发，如河北精英动漫旗下 IP 叶罗丽、网易旗下 IP 第五人格等。图表图表 17 当前市场火爆的国外当前市场火爆的国外 IP 及国内及国内 IP 示例示例 资料来源：孩之宝官网、奥特曼官网、宝可梦官网、精灵梦叶罗丽、卡游官网、闪魂官网、宝可梦卡牌中文网、网易第五人格、华创证券 2、社交社交收藏收藏属性：盲盒属性：盲盒抽卡抽卡机制机制，稀有度分级稀有度分级设计实现卡牌设计实现卡牌社交社交收藏价值收藏价值 集换式卡牌通常以盲盒卡包形式、抽卡机制出售，激发玩家社交集换需求。集换式卡牌通常以盲盒卡包形式、抽卡机制出售，激发玩家社交集换需求。在大部分集换式卡牌中，卡片通常以卡包的形式出售给消费者，消费者一般购买固定款式的卡包，每包中含有固定数量的卡片，但其中卡片的种类与内容是随机的。因此，玩家购买卡牌 IP 价值挖掘系列深度价值挖掘系列深度 I 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 时可能会抽取到相同的卡面，不同玩家之间可能对不同卡面有不同的需求，从而产生与朋友间集换卡牌的社交需求。图表图表 18 线下实体门店出售卡牌门头线下实体门店出售卡牌门头 图表图表 19 小马宝莉卡牌小马宝莉卡牌以以卡包卡包形式出售形式出售 资料来源：华创证券 资料来源：卡游官网、华创证券 稀有度分级制度设计，释放社交及收藏价值。稀有度分级制度设计，释放社交及收藏价值。集换式卡牌发行方往往会基于对 IP 文化内涵的理解，对卡牌的卡面图案、卡牌等级、卡片工艺、出卡概率等进行精细化设计，高等级稀有卡牌的出卡概率低，玩家收集难度大。对于玩家来说，能够抽取并拥有更高等级、更稀有的卡牌，无疑成为其社交货币，而更稀缺的卡牌往往具备更好的收藏与交换价值。以小马宝莉卡牌友谊永恒卡第 3 弹彩虹盒为例，有 10 种稀有度等级的卡，分别是 R、SR、SSR、FR、TR、MTR、TGR、UR、USR 和 XR，一个彩虹盒包括 20 包，每包有五张卡，共 100 张卡。卡包可以划分为稀有包（1XR/USR/UR/SSR 1TGR/TR/MTR 3FR/SR/R)和普通包（1SR 1TGR/TR 3FR/R），根据卡游官方天猫店信息，在所有已生产的卡包中，稀有包的出现概率为 10:20。不同等级的卡片抽中的概率不同，等级越高的卡牌往往抽中的概率越低。图表图表 20 小马宝莉卡牌稀有度分级制度设计，以第三弹彩虹包卡牌小马宝莉卡牌稀有度分级制度设计，以第三弹彩虹包卡牌 10 种稀有度为例种稀有度为例 资料来源：卡游部落、华创证券 二手市场可二手市场可灵活灵活流通，收藏价值更显。流通，收藏价值更显。伴随卡牌玩家的增长，二手流通市场逐渐成熟，玩家不仅可以在“闲鱼”等通用二手交易平台，也可以在垂类卡牌二手交易平台如“千岛”“集换社”等平台交易卡牌。以小马宝莉卡牌为例，闲鱼平台二手流通交易活跃，平 IP 价值挖掘系列深度价值挖掘系列深度 I 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 台行情模块显示近期成交价在 40-200 元不等。图表图表 21 卡牌垂类二手交易平台“千岛”“集换社”等卡牌垂类二手交易平台“千岛”“集换社”等 图表图表 22 小马宝莉小马宝莉卡牌在闲鱼二手市场交易活跃卡牌在闲鱼二手市场交易活跃 资料来源：千岛APP、集换社APP、华创证券 资料来源：闲鱼APP、华创证券 3、游戏游戏娱乐娱乐属性：属性：设计设计游戏机制提高娱乐性，游戏机制提高娱乐性，运营运营赛事活动增加玩家黏性赛事活动增加玩家黏性 集换式卡集换式卡牌（尤其是竞技对战类）往往具备一整套完整的游戏机制，玩家通过购买、集牌（尤其是竞技对战类）往往具备一整套完整的游戏机制，玩家通过购买、集换卡牌来构建自身牌组，通过策略组合来进行换卡牌来构建自身牌组，通过策略组合来进行桌面桌面游戏竞技对战。游戏竞技对战。以万智牌为例，每位玩家需要准备一副自己的套牌，套牌由玩家自行构建，通常包括地牌、生物、法术等卡牌。游戏开始时每位玩家有 20 点生命值，游戏目标是在自身存活的情况下，通过战术和策略将对手的生命值降至 0 或以下。游戏分为多个回合进行，每个回合包括开始阶段、维持阶段、抓牌阶段、行动阶段、战斗阶段、结束阶段。玩家在这些阶段中可以进行横置、施放咒语、攻击和阻挡等操作。图表图表 23 集换式卡牌玩家基于游戏机制进行桌面竞技对战集换式卡牌玩家基于游戏机制进行桌面竞技对战 资料来源：万智牌官网，华创证券 运营运营赛事活动增加玩家的用户粘性和参与感。赛事活动增加玩家的用户粘性和参与感。除了玩家自发进行桌面卡牌游戏外，集换式卡牌运营方往往会组织各层次级别的赛事活动，以提升老玩家对该 IP 卡牌的用户粘性与参与感；此外，赛事活动也有望进一步促进普及，吸引新玩家加入。例如，海外方面，IP 价值挖掘系列深度价值挖掘系列深度 I 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 根据美通社新闻，威世智官宣万智牌高级赛事体系，牌手们将有机会通过一系列区域冠军赛，来获得世界冠军赛和专业赛的资格，专业赛奖池高达 50 万美元，世界冠军赛奖池高达 100 万美元；国内方面，卡游作为国内卡牌行业领军企业，推出原创 TCG 赛事“英雄对决”，2019 年以来在全国 100 多个城市举办了 3,000 多场比赛，通过新手赛、月赛、SP 赛、城市巡回赛、城市公开赛等形式在全国召集玩家，进行线下卡牌对战选拔，最后进行大奖赛，角逐全国冠军，吸引 20 多万选手参加，成为国内规模最大的 TCG 竞技赛事之一。图表图表 24 万智牌万智牌高级赛事体系高级赛事体系 图表图表 25 2024 卡游杯英雄对决全国大奖赛卡游杯英雄对决全国大奖赛 资料来源：万智牌官网、华创证券 资料来源：卡游官方公众号、华创证券（二）（二）泛娱乐消费高增赛道，泛娱乐消费高增赛道，国内国内市场规模市场规模超百亿，对标海外渗透超百亿，对标海外渗透空间大空间大 1、国内视角看，国内视角看，高增细分赛道，规模超百亿高增细分赛道，规模超百亿，未来，未来 5 年复合增速年复合增速 20% 自上而下自上而下看，集换式卡牌属于泛娱乐产品中玩具类目的细分赛道。看，集换式卡牌属于泛娱乐产品中玩具类目的细分赛道。图表图表 26 2017-2027E 中国泛娱乐产品行业市场规模中国泛娱乐产品行业市场规模（亿元（亿元，以商品交易总额计，以商品交易总额计）图表图表 27 2017-2027E 中国泛娱乐玩具行业市场规模中国泛娱乐玩具行业市场规模（亿元，以商品交易总额计）（亿元，以商品交易总额计）资料来源：灼识咨询 转引自卡游招股说明书、华创证券 资料来源：灼识咨询 转引自卡游招股说明书、华创证券 305 398 488 521 638 690 710 867 1,026 1,161 1,289 -500 1,000 1,500 2,000 2,5002017201820192020202120222023E 2024E 2025E 2026E 2027E玩具文具产品服装其他-200 400 600 800 1,000 1,200 1,4002017201820192020202120222023E 2024E 2025E 2026E 2027E集换式卡牌积木人偶毛绒玩具其他 IP 价值挖掘系列深度价值挖掘系列深度 I 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 中国中国泛娱乐产品行业规模达千亿，其中玩具类目占比最大泛娱乐产品行业规模达千亿，其中玩具类目占比最大，比重超，比重超 50%。根据卡游招股说明书援引的灼识咨询报告，2022 年中国泛娱乐产品行业市场规模（以商品交易总额计，下同）达 1,297 亿元，同比增长 7%，预计 2022 至 2027 年复合增长率达 12%，预计 2027年市场规模有望达 2,304 亿元。其中，玩具类目占比最大，增速较快。玩具类目 2022 年市场规模达 690 亿元，占泛娱乐产品行业规模的 53%，预计 2022 至 2027 年复合增长率达 13%，预计 2027 年市场规模有望达 1,289 亿元。图表图表 28 中国泛娱乐玩具行业规模复合增长率（按类中国泛娱乐玩具行业规模复合增长率（按类别，以商品交易总额计）别，以商品交易总额计）图表图表 29 2017-2027E 中国集换式卡牌行业市场规模及中国集换式卡牌行业市场规模及增速（以商品交易总额计）增速（以商品交易总额计）资料来源：灼识咨询 转引自卡游招股说明书、华创证券计算 资料来源：灼识咨询 转引自卡游招股说明书、华创证券 玩具类目中，集换式卡牌玩具类目中，集换式卡牌是近年来是近年来高速增长的细分赛道高速增长的细分赛道，占比持续提升，占比持续提升，未来未来 5 年复合年复合增速增速 20% 。根据卡游招股说明书援引的灼识咨询报告，在泛娱乐玩具品类中，集换式卡牌在 2017-2022 年中迎来了爆发式增长，期间年复合增长率达 78%，其市场规模由 2017年 7 亿元增长至 2022 年 122 亿元，规模占比由 2017 年 2%增长至 2022 年 18%。展望未来 5 年，预计 2022 年至 2027 年的年复合增长率有望达 21%，预计 2027 年集换式卡牌市场规模达 310 亿元，预计占玩具整体品类的 24%。2、全球视角看，全球视角看，日美市场更趋成熟，国内渗透日美市场更趋成熟，国内渗透空间大空间大 中美日是全球集换式卡牌主要市场，日美市场更趋成熟，对标来看国内人均消费金额中美日是全球集换式卡牌主要市场，日美市场更趋成熟，对标来看国内人均消费金额或或仍有较大渗透提升空间。仍有较大渗透提升空间。根据卡游招股说明书，2022 年按商品交易总额计的美国、中国、日本集换式卡牌行业市场规模分别为人民币 172 亿元、人民币 122 亿元、人民币 114 亿元。其中日本是动漫和游戏产业的发源地之一，拥有丰富可供集换式卡牌开发的 IP 内容资源，美国集换式卡牌行业则是发展多年，相较中国市场更趋成熟。从对集换式卡牌的人均支出指标来看，2022 年日本市场人均支出为人民币 92.3 元，美国市场人均支出为人民币 50.7 元，而中国市场人均支出为 8.6 元。对标来看中国地区集换式卡牌发展时间较短，当前消费者在集换式卡牌的人均支出较低，相对成熟日美市场或仍有较大的渗透提升空间。17.8x.4.7.7%7.0%6.9.3 .6.4.0%4.3%5.3%0 0Pp 17年-2022年2022年-2027年（预计）719283595122125165210260310171G%1(%22$%0 000000100150200250300350集换式卡牌市场规模（亿元）YOY（%）IP 价值挖掘系列深度价值挖掘系列深度 I 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 图表图表 30 2022 年中美日集换式卡牌市场规模及人均支年中美日集换式卡牌市场规模及人均支出（出（人民币人民币）图表图表 31 日本卡牌日本卡牌游戏集换式卡牌游戏集换式卡牌市场规模（亿日市场规模（亿日元元，%）资料来源：卡游招股说明书、华创证券 资料来源：日本玩具协会、 IT、华创证券整理 日本市场近日本市场近 3 年重新保持双位数增长，年重新保持双位数增长，IP 新卡牌驱动景气度回暖。新卡牌驱动景气度回暖。根据日本玩具协会和 IT 数据，日本卡牌游戏集换式卡牌市场规模在 2021-2023 年间重新回归两位数增长在 2021/2022/2023 年分别以同比 45%/32%/18%的增速增长至 1,776/2,349/2,774 亿日元市场规模。根据日本玩具协会分析，2023 年该品类增长主要由于宝可梦卡牌、海贼王卡牌、游戏王卡牌的高速增长。图表图表 32 2023 日本卡牌游戏销售排行榜日本卡牌游戏销售排行榜（预估（预估口径口径，不包括二手市场），不包括二手市场）产品产品 公司公司 销售金额（亿日元）销售金额（亿日元）YOY 1 宝可梦 宝可梦 1337 37%2 游戏王 KONAMI 471 3%3 决斗大师 多美玩具 289-3%4 海贼王 万代南梦宫 265 213%5 黑白双翼 Bushiroad 139 47%6 万智 威世智 53-6%7 战斗之魂 万代南梦宫 38-9%8 影之诗 武士道 37-50%9 UA 万代南梦宫 32 543 游戏王 RD KONAMI 31 14 VG Bushiroad 29 52 数码宝贝 万代南梦宫 12-15 Wixoss 梦限少女 多美玩具 10 4 创之界限 Aniplex 株式会社 9 51 Rebirth for you Bushiroad 8.7-26%资料来源：PTCGL News、华创证券 11417212292.350.78.6050100150200日本美国中国人均支出（元）GMV（亿元）-20%-10%0 0P001,0001,5002,0002,5003,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023市场规模（亿日元）yoy IP 价值挖掘系列深度价值挖掘系列深度 I 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 （三）（三）产业链产业链拆解，拆解，核心竞争壁垒在哪里？核心竞争壁垒在哪里？1、拆解拆解集换式卡牌上下游产业链集换式卡牌上下游产业链 1）上游为）上游为 IP 授权授权。主要参与方包括创作及运营 IP 的 IP 方本身，也包括拿到 IP 方授权的代理。一般来说，授权方以年度为单位，给予集换式卡牌运营发行方该 IP 特定品类衍生品（卡牌）的开发运营权，金额根据是否独占有所差异。由于 IP 本身影响力的差异度较大，头部 IP 与非头部 IP 的授权版权金相差较大。此外，除了确定金额的授权版权金外，IP 方往往参与卡牌销售金额的小比例分成。2）中游为集换式卡牌）中游为集换式卡牌开发、设计及生产开发、设计及生产。主要参与方即如卡游等的集换式卡牌运营发行商，亦有 IP 方衍生部门的情况。一般来说，集换式卡牌运营发行商将围绕特定 IP 的世界观内容，确定卡牌美术风格，设计卡面图案、等级稀有度、制作工艺、竞技规则（如有）等多要素，进而进行卡牌生产、包装与发布。此外，为了促进卡牌销量增长，集换式卡牌运营发行商往往需要利用多种营销手段深度运营，以促进卡牌的流行。3）下游为）下游为卡牌批发卡牌批发&零售销售与二手市场流通零售销售与二手市场流通。主要参与方包括经销商体系下的分销商、流通门店、直播间等；直营渠道下的直营门店、小程序、官方电商等，以实现线上线下多场景高频触达消费者。二手市场的主要参与方包括卡牌评级机构、二手流通平台（包括B2C 平台、C2C 平台）等，卡牌评级机构一般会对卡牌的正盗版、成色等指标进行评级并给出评分，二手流通平台便于玩家集换卡牌。图表图表 33 集换式卡牌行业产业链集换式卡牌行业产业链 资料来源：弗若斯特沙利文 转引自云涌控股招股说明书、灼识咨询 转引自卡游招股书、华创证券整理 IP 价值挖掘系列深度价值挖掘系列深度 I 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 2、拆解单包卡牌价值链拆解单包卡牌价值链 以终端零售价为 10 元的卡包为例，我们尝试拆解行业价值链情况。图表图表 34 拆解拆解单包卡牌价值链，以单包卡牌价值链，以行业行业终端零售价为终端零售价为 10 元的元的卡包为例卡包为例 资料来源：卡游招股说明书、中国企业家杂志公众号、电商在线公众号、鳌头财经等，华创证券综合测算（拆解为综合新闻、公告、市场等信息经假设计算得出，与实际情况存在一定差异，供参考）1）卡牌方生产成本约为 1.66 元。我们以披露招股说明书的行业代表性企业卡游的部分指标作为我们行业测算的参考依据，我们假设行业在单包卡牌花费的直接材料成本占比、IP 版权费用比例以及其他成本占比与卡游相当。我们测算，i）包括卡牌、印刷、包装等在内的直接材料成本约为 1.1 元，测算依据是卡游招股说明书 2022 年直接材料成本占卡游整体收入的 22.6%，受益于规模经济与采购成本控制 2023Q1-Q3 占比下降至 19.9%；因此测算行业单包直接材料成本约为出货金额的 20%；ii）IP 方版权费约 0.28 元，同上根据卡游招股说明书，其版权费用的收入占比中枢约为 5%区间，则推算行业单包卡片的版权费用约为出货金额的 5%；iii）其他成本，测算方式同上。2）集换式卡牌发行运营方大致利润在 3.3-3.85 区间。首先，根据卡游招股说明书数据，卡游 2022 年占集换式卡牌市场份额 71%，而分渠道来看其 2022 年经销商渠道占整体收入比重达 92.7%，因此，我们认为集换式卡牌行业整体经销商比重较大，以经销商为主流渠道分析。根据市场调研及中国企业家杂志官方公众号等媒体新闻，卡牌方向经销商出货价约为零售价的 5-6 折（假设折中取 55 折），我们测算出货价即为卡牌方的收入口径，约为 10*55%=5.5 元。参考卡游招股说明书，假设行业毛利率水平接近 70%，则对于卡牌方来说单包卡牌的毛利润约为 5.5*70%=3.85 元（不考虑可能存在销售返点影响实际利润水平），若考虑可能存在销售返点影响，则约为 3.85-（0.165 至 0.55）元。3）经销/分销渠道大致利润约在 0.5-1.05 元区间。根据市场调研及中国企业家杂志官方公众号等媒体新闻，经销商拿货价格约为零售价的 55 折，经销商分销给不同下游渠道折扣率有所差异，其中零售门店约为 6 折；此外，行业存在返点制度鼓励经销商大力分销卡牌产品，综合假设返点点数约 3-10 个点；因此以下游最终门店渠道为例，我们测算经销/分销渠道环节的利润约为渠道抽成 0.5 元 卡牌方返点 0.165 元至 0.55 元区间。IP 价值挖掘系列深度价值挖掘系列深度 I 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 4）终端零售门店大致毛利润约为 4 元：终端零售门店在线下提供了如毛细血管般触达用户的方式，我们测算其卡包采购进价约为 6 元，实际向消费者出售价格为 10 元，毛利润水平约为 4 元。根据上述拆解来看，单包零售价格为 10 元的卡牌，终端零售门店由于其营运成本与触达力，拿走约 4 成的最大部分价值；卡牌方作为 IP 卡牌产业链最核心的运营发行方，拿走约 3 成的价值；经销&分销渠道提供了广泛而快速的用户触达与分销，拿走约 1 成的价值；IP 方提供 IP 授权虽然价值链占比相较上述各方较低，但授权相关成本亦较低，收益确定性较强，还能受益于卡牌流行效应下 IP 影响力的扩大。IP 价值挖掘系列深度价值挖掘系列深度 I 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 3、拆解典型卡牌运营发行公司拆解典型卡牌运营发行公司“卡游”作为典型的卡牌运营发行公司，我们拆解分析认为，集换式卡牌是一门高毛利的好生意。卡游是典型的集换式卡牌运营发行企业，卡游是典型的集换式卡牌运营发行企业，集换式卡牌业务集换式卡牌业务收入占比收入占比近九成近九成。根据卡游招股说明书，公司于 2021/2022/2023Q1-Q3 分别实现总收入 22.98/41.31/19.52 亿元，其中集换式卡牌业务收入分别为 21.70/39.30/16.75 亿元，占比分别为 94%/95%/86%。产品销量维度，公司集换式卡牌业务于 2021/2022/2023Q1-Q3 实现销量 12.71/22.86/10.40 单位，亦占整体销量的大部分。图表图表 35 卡游卡游业务收入结构业务收入结构（亿元）（亿元）图表图表 36 卡游卡游产品销量结构（个产品销量结构（个/包包/盒，亿）盒，亿）资料来源：卡游招股说明书、华创证券 资料来源：卡游招股说明书、华创证券 集换式卡牌运营发行是一门高毛利的好生意集换式卡牌运营发行是一门高毛利的好生意，毛利率水平接近，毛利率水平接近 70%，净利率水平，净利率水平接近接近30%。根据卡游招股说明书，公司 2021/2022/2023Q1-Q3 整体毛利率为 58%/69%/67%，其中集换式卡牌业务毛利率分别为 60%/70%/71%。成本端主要为直接材料成本，占收入比重分别为 30%/23%/20%，次之为版权费用，占收入比重分别为 7%/5%/6%。卡游在2021/2022/2023Q1-Q3 分别实现经调整净利润 7.95/16.20/5.78 亿元，经调整净利润率分别为 35%/39%/30%。图表图表 37 卡游业务毛利率（卡游业务毛利率（%）图表图表 38 卡游卡游经调整净利润及经调整净利润率（亿经调整净利润及经调整净利润率（亿元，元，%）资料来源：卡游招股说明书、华创证券 资料来源：卡游招股说明书、华创证券 21.70 39.30 16.75 051015202530354045202120222023Q1-Q3集换式卡牌人偶其他玩具文具0510152025202120222023Q1-Q3集换式卡牌人偶其他玩具文具59.5i.9q.2%0 0Pp 2120222023Q1-Q3卡游整体集换式卡牌人偶其他玩具文具7.95 16.20 5.78 3590%0%5 %05E4681012141618202120222023Q1-Q3经调整净利润经调整净利润率 IP 价值挖掘系列深度价值挖掘系列深度 I 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 图表图表 39 卡游销售成本拆分（亿元）卡游销售成本拆分（亿元）图表图表 40 卡游销售、管理、研发卡游销售、管理、研发、版权、版权费用率（费用率（%）资料来源：卡游招股说明书、华创证券 资料来源：卡游招股说明书、华创证券 集换式卡牌运营发行是一门重经销渠道的生意。集换式卡牌运营发行是一门重经销渠道的生意。根据卡游招股说明书，拆分渠道来看，经销商渠道在 2021/2022/2023Q1-Q3 实现收入 22.25/38.27/15.85 亿元，占收入比重为97%/93%/81%。图表图表 41 卡游分渠道业务收入（亿元）卡游分渠道业务收入（亿元）图表图表 42 卡游分渠道业务收入卡游分渠道业务收入占比占比（%）资料来源：卡游招股说明书、华创证券 资料来源：卡游招股说明书、华创证券 4、集换式卡牌赛道核心壁垒在哪里？集换式卡牌赛道核心壁垒在哪里？集换式卡牌作为泛娱乐产品，既有着集换式卡牌作为泛娱乐产品，既有着文化产品的属性，又有着零售产品属性。我们认为，文化产品的属性，又有着零售产品属性。我们认为，对于集换式卡牌赛道公司，能够在该赛道中脱颖而出，既需要文化侧影响力广泛的对于集换式卡牌赛道公司，能够在该赛道中脱颖而出，既需要文化侧影响力广泛的 IP 矩矩阵和创新产品设计及运营能力，又需要零售侧触达广泛的销售渠道和成熟灵活响应的供阵和创新产品设计及运营能力，又需要零售侧触达广泛的销售渠道和成熟灵活响应的供应链。应链。我们认为：我们认为：1）IP 影响力影响力：卡牌能否火爆的基础与关键。卡牌能否火爆的基础与关键。IP 影响力不仅决定了 IP 本身的粉丝基础（粉丝画像、粉丝数量等），也决定了 IP 卡牌能够辐射的广度。根据艾瑞咨询报告，消费者购买 IP 收藏卡牌的心态中，出于喜欢 IP 形象产生收藏目的的消费者占比达 61.8%，远远高于其他选项。此外，全球公认的三大集换式卡牌万智牌、游戏王、宝可梦中，其中两席均为世界级 IP。对于集换式卡牌行业赛道的公司来说，通过先发者优势或长期积累拿到 IP 授权，或者构建自有 IP，实现 IP 矩阵是领先于其他公司的一大关键。02468101214202120222023Q1-Q3直接材料成本版权费直接劳动成本折旧与摊销其他生产成本0%5 % 2120222023Q1-Q3销售费用管理费用研发费用IP版权费用051015202530354045202120222023Q1-Q3经销商渠道直营渠道零售渠道0 0 2120222023Q1-Q3经销商渠道直营渠道零售渠道 IP 价值挖掘系列深度价值挖掘系列深度 I 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 图表图表 43 消费者购买消费者购买 IP 收藏卡的心态调研收藏卡的心态调研 资料来源：艾瑞咨询2023年中国收藏卡市场研究报告、华创证券 2）运营力：引爆流行的扳机。）运营力：引爆流行的扳机。i）创新高效的产品设计与开发：基于消费者洞察，组织成熟完善的卡牌开发涉及流程，围绕 IP 进行卡牌内容创作与产品设计，精心设计稀有度系统与互动玩法设计，并结合先进生产工艺，开发出消费者喜爱的卡牌产品；ii）精细化运营能力：如系列卡牌推出时线下地推，线上直播推广，积极组织玩家卡牌活动以提升玩家粘性等。图表图表 44 小马宝莉拆卡直播间小马宝莉拆卡直播间 图表图表 45 卡游积极组织消费者活动卡游积极组织消费者活动 资料来源：抖音、小红书、华创证券 资料来源：卡游小红书官方号、华创证券 3）渠道渠道力：力：广泛深度广泛深度全场景全场景触达消费者，实现流行的必要条件触达消费者，实现流行的必要条件。卡牌作为便携轻量的 IP衍生产品之一，目标客群以年轻群体为主，单价相对其他产品较低，而购买频次较高，这就需要覆盖广泛、深度渗透、全场景触达消费者的销售网络渠道。以行业龙头卡游为例，截至 2023 年 9 月 30 日其 i）建立了覆盖国内 31 个省 230 个经销商渠道；ii）建立了覆盖 17 个省的 31 家线下直营门店及 11 家线上自营店；iii）与国内 34 家零售 KA 合作伙伴合作；iv）建立了 25 个通过加盟商经营的卡游中心；v）探索自动贩卖机销售，运营机器 526 台等。4）供应链）供应链：实现流行的实现流行的关键关键一步一步。卡牌作为轻工业产品，中国市场供应链相对成熟，但结合 IP 内容策划与先进工艺高效生产出高质量的卡牌亦十分重要。尤其，当某一卡牌迎来市场爆发时，能够在短时间内高效组织生产，密集备货是实现卡牌流行的关键一步。IP 价值挖掘系列深度价值挖掘系列深度 I 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 三、三、挖掘挖掘潜力公司潜力公司：以产业链上下游视角，优选强以产业链上下游视角，优选强 IP 强渠道强产品强渠道强产品（一）（一）卡游：卡游：国内集换式卡牌龙头，国内集换式卡牌龙头，“小马宝莉”“奥特曼”爆款“小马宝莉”“奥特曼”爆款频出频出 国内集换式卡牌龙头，国内集换式卡牌龙头，2022 年卡牌销售额年卡牌销售额近近 40 亿元亿元。卡游是国内泛娱乐产业行业的开拓者与领导者，深耕集换式卡牌赛道。根据公司招股说明书及灼识咨询报告，公司在泛娱乐玩具行业排名第二，在快速增长的集换式卡牌领域排名第一，在泛娱乐文具行业排名第七。根据公司招股说明书，卡游集换式卡牌业务在 2021、2022、2023Q1-Q3 分别实现销售收入 21.69 亿元、39.30 亿元、16.75 亿元。公司典型爆款集换式卡牌产品如奥特曼卡牌、小马宝莉卡牌等。图表图表 46 卡游主要业务卡游主要业务 图表图表 47 奥特曼卡牌、小马宝莉卡牌火爆奥特曼卡牌、小马宝莉卡牌火爆 资料来源：卡游招股说明书、华创证券 资料来源：卡游官网、华创证券 长期布局长期布局泛娱乐产品泛娱乐产品行业，行业，构建构建强大强大 IP 矩阵矩阵。根据公司招股书，截至 2023 年 9 月 30 日，公司的 IP 矩阵包括 44 个 IP，其中包括奥特曼、叶罗丽、斗罗大陆动画、蛋仔派对、火影忍者、名侦探柯南和哈利波特等知名 IP。此外，公司积极打造自有 IP，提高创作灵活度与 IP 话语权，如 2023 年 4 月推出首个自有 IP卡游三国。在产品类型上，除经典集换式卡牌外，公司积极探索其他产品类型，如人物立牌、徽章、拼图、文具等多种形态。图表图表 48 卡游卡游 IP 矩阵盘点矩阵盘点 资料来源：卡游部落、华创证券 IP 价值挖掘系列深度价值挖掘系列深度 I 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 图表图表 49 卡游产品线卡游产品线 资料来源：卡游官网、华创证券（二）（二）奥飞娱乐：手握国民级少儿奥飞娱乐：手握国民级少儿 IP 矩阵，已推出“铠甲勇士”矩阵，已推出“铠甲勇士”TCG 奥飞娱乐通过自行创作和收购优质 IP 的方式打造了国内数量众多、覆盖全年龄段、拥有广泛知名度的 IP 矩阵，包括超级飞侠、喜羊羊与灰太狼、萌鸡小队、量子战队、巴啦啦小魔仙、贝肯熊、铠甲勇士、爆裂飞车、火力少年王、机灵宠物车等。图表图表 50 奥飞娱乐 IP 矩阵 IP 名称名称 首映首映时间时间 最新作品最新作品上映时间上映时间 系列作品系列作品 更新频率更新频率 核心核心 IP 形象形象 原创原创/收购收购 粉丝数粉丝数（万人）（万人）超级飞侠 2015 2024 动画剧集 16 部，电影 1 部 每年更新 2 部剧集 乐迪、多多、小爱等 原创 540.5 喜羊羊与 灰太狼 2005 2024 动画剧集 40 部，电影 10 部 近 3 年每年更新 2 部剧集 喜羊羊、美羊羊等 收购 2,744.50 萌鸡小队 2017 2023 动画剧集 5 部，电影 1 部 近 2 年每年 1 部 美佳、麦齐等 原创 1,001.80 巴啦啦 小魔仙 2008 2023 动画剧集 9 部，真人电影 3 部，舞台剧 2 部 近 2 年每年 1 部 凌美琪、凌美雪等 原创 272.4 铠甲勇士 2009 2020 真人 TV6 部，3 部电影 3 部，动画 2 部，编年史 1 部、舞台剧 1 部 近 2 年未更新 炎龙侠、帝皇侠等 原创 1,651.30 量子战队 2023 2024 动画剧集 2 部 全新 IP 卢修、凯拉等 原创 26.7 贝肯熊 2005 2022 动画剧集 7 部，电影 3 部 每 2 年更新 1 部剧集 贝肯熊等 收购 412.9 超凡小英雄 2022 2023 动画剧集 2 部 全新 IP 酷先锋、甜猫女等 原创 4.6 飓风战魂 2013 2023 动画剧集 6 部 近 2 年每年 1 部 叶枫等 原创-开心宝贝 2010 2024 动画剧集 23 部，电影 4 部 每年更新 2 部剧集 开心超人、甜心超人等 参股-火力少年王 2006 2018 真人剧集 5 部，动画剧集 5 部 近 2 年未更新 李非、凌亮等 原创-机灵宠物车 2019 2021 动画剧集 2 部 近 2 年未更新 小刚、霏霏等 原创-菲梦少女 2019 2019 动画剧集 2 部 近 2 年未更新 乔可星、宋诗语等 原创-果宝特工 2009 2016 动画剧集 5 部，电影 1 部 近 2 年未更新 橙留香、菠萝吹雪等 原创-巨神战击队 2012 2016 动画剧集 3 部 近 2 年未更新 红霄卫、白护卫等 原创-爆裂飞车 2016 2021 动画剧集 4 部 近 2 年未更新 飞伦、擎锋等 原创-零速争霸 2016 2016 动画剧集 1 部 近 2 年未更新 洛奇、佩罗等 原创-欢乐大联盟 2016 2016 动画剧集 1 部 近 2 年未更新 霹雳鼠、闪电鹿等 原创-IP 价值挖掘系列深度价值挖掘系列深度 I 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 机甲兽神 2010 2011 动画剧集 2 部 近 2 年未更新 延羽、凌义等 原创-翼飞冲天 2011 2015 动画剧集 2 部 近 2 年未更新 孟飞、高冲等 原创-奇博少年 2012 2012 动画剧集 1 部 近 2 年未更新 龙崎、雷欧、鲁凯等 原创-幻变精灵 蛋糕甜心 2012 2012 动画剧集 1 部 近 2 年未更新 慕斯比比、摩卡奇奇等 原创-快乐小方脸 2012 2012 动画剧集 1 部 近 2 年未更新 拉瑞、皮克等 原创-电击小子 2009 2013 动画剧集 3 部 近 2 年未更新 小光、卡比等 原创-战龙四驱 2009 2009 动画剧集 1 部 近 2 年未更新 韦天龙、韦天飞等 原创-战斗王 EX 2007 2007 真人 TV1 部 近 2 年未更新 徐风、邱雨等 原创-闪电冲线 2009 2010 动画剧集 2 部 近 2 年未更新 凌风、凌云等 原创-资料来源：公司公告、奥飞娱乐公众号、抖音官方号、Bilibili官方号、小红书官方号、快手官方号等、华创证券整理 注：对应IP粉丝数统计为抖音、Bilibili、小红书、快手等多平台合计，统计时点截至2024/5/30，可能与实际存在误差，仅供参考 积极探索集换式卡积极探索集换式卡牌衍生形式，已推出“铠甲勇士”集换式卡牌产品。牌衍生形式，已推出“铠甲勇士”集换式卡牌产品。根据 IPC 情报局新闻，由奥飞娱乐出品的“铠甲勇士竞技收藏卡-战神版”已于 2024 年 7 月上线，产品售价为 10 元/包，120 元/盒，一同上市的还有 5 元包武神版与 2 元包勇神版。该产品分为K、SK、SRK、UK、LK、LRK、SLK、AHK 八种稀有度，共 103 种卡牌。图表图表 51 奥飞娱乐推出的“铠甲勇士”卡牌奥飞娱乐推出的“铠甲勇士”卡牌 资料来源：IPC情报局、华创证券 IP 价值挖掘系列深度价值挖掘系列深度 I 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 （三）（三）姚记科技：姚记科技：国内扑克牌龙头，布局国内扑克牌龙头，布局体育卡、宝可梦卡牌等体育卡、宝可梦卡牌等 公司为国内扑克牌龙头公司，此外也积极布局游戏、数字营销、泛娱乐产品等业务，当下已有卡牌相关布局。1）体育卡：）体育卡：公司 2022 年通过投资上海璐到粗企业咨询管理有限公司（截至 2024H1，公司持股 38.14%）间接持股上海达咖文化发展有限公司（达咖文化 DAKA）和上海超旺信息科技有限公司（卡淘 CardHobby），其中 1）达咖文化 DAKA：国内唯一一家体育文化卡片制作发行公司，已为曼彻斯特城足球俱乐部和上海申花足球俱乐部在内的数家国内外球队打造了多款人气产品，此外其也为国内电影和电视综艺节目发行集换卡，包括 我和我的祖国、偶像练习生等；2）卡淘 CardHobby：球星卡收藏交流网站与球星卡交易 APP 平台的服务提供商。2）宝可梦卡牌：）宝可梦卡牌：公司关联公司姚记潮品（据天眼查，公司董事长姚朔斌通过海南鸿言信息科技有限公司对姚记潮玩持股 37.86%）是“宝可梦集换式卡牌游戏”简体中文版代理经销商之一，负责卡牌桌游店铺、连锁潮玩店铺以及综合零售门店渠道销售。图表图表 52 DAKA 达咖文化达咖文化：国际米兰中国区球星收藏国际米兰中国区球星收藏卡发行合作伙伴卡发行合作伙伴 图表图表 53 宝可梦集换式卡牌宝可梦集换式卡牌 资料来源：国际米兰足球俱乐部公众号，华创证券 资料来源：姚记潮品公众号，华创证券 （四）（四）华立科技：华立科技：国内游艺设备龙头，国内游艺设备龙头，TCAG 卡牌业务快速发展卡牌业务快速发展 国内游艺设备龙头，业务布局全产业链。国内游艺设备龙头，业务布局全产业链。华立科技是国内商用游艺设备的发行与运营综合服务商龙头企业。公司集游艺设备的设计、研发、生产、销售和运营于一体，同时将业务范围拓展至终端游乐场运营及 IP 卡牌，行业地位突出，产业链完整，竞争优势明显。动漫 IP 衍生产品业务是公司长期培育的新兴业务，已验证其高速增长。该业务模式为公司免费向下游合作门店提供 IP 游艺设备的同时，向其持续销售配套使用的 IP 卡牌。该业务属于集换式卡牌街机游戏（TCAG）行业，是集换式卡牌游戏（TCG）与街机游戏（AG）相结合的衍生行业。商业模式来看，该业务具备“卡牌盲盒 游艺玩乐 收藏社交”属性。业务表现来看，该业务于 2018 年迎来爆发，推出的 奥特曼融合激战 宝可梦加傲乐我的世界受到市场充分认可，卡牌销售收入的快速增长，2023 年实现销售收入 2.59亿元，同比增长 76%。IP 价值挖掘系列深度价值挖掘系列深度 I 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 图表图表 54 华立科技动漫华立科技动漫 IP 衍生品业务流程衍生品业务流程 图表图表 55 华立科技动漫华立科技动漫 IP 衍生品业务属于衍生品业务属于 TCAG 资料来源：华立科技招股说明书、华创证券 资料来源：华创证券 我们认为高人气稀缺 IP、通畅的线下渠道以及长期高效的游戏运营是在泛娱乐产品行业胜出的关键，而华立科技在上述三方面均经历长期积累，深筑行业护城河。图表图表 56 华立科技在泛娱乐产品领域具备华立科技在泛娱乐产品领域具备独家独家 IP、渠道积累渠道积累、运营经验运营经验 资料来源：华立科技公司公告、卡片嘉年华公众号、华创证券（五）（五）上海电影：上海电影：IP 储备丰富，潜力空间大储备丰富，潜力空间大 IP 储备丰富，当前储备丰富，当前 IP 焕新焕新&变现推进积极变现推进积极，看好，看好 IP 衍生品衍生品开发开发潜力潜力。公司 2023 年 3月宣布拟收购控股股东所持有上影元 51%的股权，收购完成后公司拥有了集团 60 个优质IP 开发运营权，包括葫芦兄弟、大闹天宫、黑猫警长、哪吒闹海、中国奇谭等经典 IP，授权期 10 年，到期后上影元文化可优先续约 10 年。公司当前也在积极推进 IP 焕新&变现，一方面积极开发 IP 相关长短视频内容，提升 IP 影响力，包括运营有抖音账号葫 IP 价值挖掘系列深度价值挖掘系列深度 I 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 芦兄弟和朋友们、快手账号上美影动画车间以及储备中国奇谭第二季和小妖怪的夏天大电影等内容。另一方面积极布局 IP 变现，当前主要包括商品及营销授权、游戏联动及授权、文创产品、数字化开发等，当前各领域皆有合作。图表图表 57 上影元运营的上影元运营的 60 个个 IP 构成构成 美影厂授权美影厂授权 IP 上影集团授予上影集团授予 IP 独家独家 非独家非独家 独家独家 非独家非独家 大闹天宫 没头脑和不高兴 日出 春风得意梅龙镇 葫芦兄弟 魔方大厦 天云山传奇 等到满山红叶时 黑猫警长 中国奇谭 阿 Q 正传 午夜两点 哪吒闹海 舒克和贝塔 三毛从军记 对岸的战争 天书奇谭 骄傲的将军 少爷的磨难 长恨歌 九色鹿 超级肥皂 上海伦巴 江城奇事 雪孩子 小蝌蚪找妈妈 巴山夜雨 子夜 邋遢大王奇遇记 牧笛 陈毅市长 蓝色档案 我为歌狂 鹿铃 上海舞女 假女真情 宝莲灯 渔童 阙里人家 上海新娘 熊猫百货商店 金色的海螺 青春万岁 极地营救 三个和尚 猪八戒吃西瓜 上海纪事 渡江侦察记 阿凡提的故事 狐狸打猎人 苦恼人的笑 人约黄昏 山水情 猴子捞月 小街 说好不分手 鹬蚌相争 西岳奇童 庐山恋 拯救爱情 资料来源：上海电影公司公告，华创证券 公司公司积极探索积极探索 IP 卡牌授权，看好爆款潜力。卡牌授权，看好爆款潜力。公司已积极与相关卡牌公司公司已积极与相关卡牌公司探索探索 IP 卡牌卡牌衍衍生授权合作。生授权合作。例如，根据卡星时代和卡盟文创公众号，上美影旗下 IP大闹天宫与卡星时代合作推出大闹天宫集换式卡牌产品于 2024 年 6 月上市，目前已更新至第 5 弹；上美影与卡盟文创开展合作，上美影经典角色葫芦兄弟、孙悟空、哪吒、黑猫警长等即将加入卡盟卡片宇宙。我们认为公司旗下 IP 储备丰富，且公司已积累一定的 IP 运营经验，具备较好的 IP 衍生品开发潜力。图表图表 58 上上美影美影旗下旗下 IP大闹天宫大闹天宫授权卡星时代授权卡星时代TCG 产品产品 图表图表 59 上美影经典角色上美影经典角色与卡盟与卡盟合作探索卡片合作探索卡片 资料来源：卡星时代公众号、华创证券 资料来源：卡盟文创公众号、华创证券 IP 价值挖掘系列深度价值挖掘系列深度 I 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 四、四、风险提示风险提示（一）（一）市场监管及政策法规风险市场监管及政策法规风险 产业及相关公司需要遵循国内有关泛娱乐产品行业经营活动相关的法律法规与政策。伴随泛娱乐产品行业的不断发展，我国相关政策在过去存在变动并推出新的法律法规及其他监管措施的情况，如 2020 年修订印刷业管理条例（2020 修订）、中华人民共和国著作权法（2020 修正），2023 年 6 月 8 日颁布盲盒经营行为规范指引（试行）。集换式卡牌行业作为泛娱乐产品行业的一种新兴品类，未来可能存在相关监管加强审查力度的风险，也可能存在相关政策法律法规更加严格的风险，进而可能影响行业发展。此外，我们关注到近期存在关于集换式卡牌行业的相关偏负面的新闻报道，这亦有可能影响致使相关政策监管收紧。（二）（二）行业竞争加剧行业竞争加剧 随着国内泛娱乐玩具行业发展，可能存在其他竞争对手在 IP、品牌、产品设计创新、渠道等方面的竞争，导致行业竞争加剧的风险。（三）（三）部分公司部分公司 IP 授权无法持续取得的风险授权无法持续取得的风险 部分公司产品线 IP 主要采取外部合作授权方式取得，在与 IP 合作伙伴签订的授权协议到期后，可能存在不会续签的风险。IP 价值挖掘系列深度价值挖掘系列深度 I 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 传媒组团队介绍传媒组团队介绍 组长、首席分析师：刘欣组长、首席分析师：刘欣 中国人民大学硕士。先后于中金公司（2015-2016）、海通证券（2016-2019）、民生证券（2019-2020），从事 TMT 行业研究工作。所在团队 2016/2017 年连续两年获得新财富最佳分析师评选文化传媒类第三名，2016 年水晶球评选第三名，2016 年金牛奖第三名，2017 年水晶球第五名，2017 证券时报金翼奖第一名，2019 年获得 WIND 第七届金牌分析师评选传播与文化类第五名等。联席首席分析师：廖志国联席首席分析师：廖志国 莫纳什大学硕士。2021 年加入华创研究所。分析师：刘文轩分析师：刘文轩 威斯康星大学麦迪逊分校硕士，2024 年加入华创研究所，曾任职于德邦研究所。2023 年所在团队获得 21 世纪金牌分析师传媒互联网第五名，港股及海外市场第五名。分析师：赵海楠分析师：赵海楠 复旦大学硕士。曾任职于浙商证券研究所，2023 年所在团队获得 Wind 第 11 届金牌分析师传媒第二名。2024 年加入华创证券研究所。研究员：郭子萱研究员：郭子萱 哥伦比亚大学硕士。曾任职于瑞银证券，2023 年加入华创证券研究所。助理研究员：吴婧助理研究员：吴婧 上海交通大学硕士，2023 年加入华创证券研究所。IP 价值挖掘系列深度价值挖掘系列深度 I 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 33 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10 %；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10 %之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真：010-66500801 传真：0755-82027731 传真：021-20572500 会议室：010-66500900 会议室：0755-82828562 会议室：021-20572522

2024-08-28 32页 5星级

CTR洞察：2024中国品牌传播洞察与新传播趋势报告（25页）.pdf

August 26,2024中国品牌传播洞察与新传播趋势姜涛央视市场研究（CTR）P 2国际视野 洞察中国|Global Perception，China Insight国内广告市场进入复苏调整期01经济环境延续回升向好趋势，积极因素累积增多国际视野 洞察中国|Global Perception，China InsightP 32019-2024 中国国民生产总值（GDP）增幅-10.0%-5.0%0.0%5.0.0.0 .0 19年一季度2019年二季度2019年三季度2019年四季度2020年一季度2020年二季度2020年三季度2020年四季度2021年一季度2021年二季度2021年三季度2021年四季度2022年一季度2022年二季度2022年三季度2022年四季度2023年一季度2023年二季度2023年三季度2023年四季度2024年一季度2024年二季度宏观经济形势回升向好，2024年上半年中国GDP 5.0%国民经济延续恢复向好态势，运行总体平稳、稳中有进。数据来源：国家统计局；国际货币基金组织(IMF)IMF上调2024年中国经济增长预期至5.0%相比4月上调了0.4个百分点近期也有一系列有利于提振经济的政策出台。总体来看，呈现未来预期向好局面。消费市场温和复苏，家外市场保持持续繁荣，新场景孕育巨大商机国际视野 洞察中国|Global Perception，China InsightP 42024年上半年城镇消费品零售额 8.1%快消品市场销售额 2.6%家外食品饮料购买频次 16.4%家外市场整体食品饮料季度增长率，上线城市居家场景学校娱乐场所运动场所郊游/旅行/野餐在路上餐饮工作场所购物 8% 24% 23% 19% 17% 16%包装饮料消费场景恢复情况|客流增速YTD24P3YTD24P3 vs vs YTD23P3YTD23P3数据来源：国家统计局，CTR凯度消费者指数家外样组，全国1-5线城市包装饮料：碳酸饮料 亚洲传统饮料 果蔬汁 运动功能饮料 即饮茶 即饮咖啡 包装水 豆奶复苏调整期，广告主对自身发展和市场前景的判断较为谨慎国际视野 洞察中国|Global Perception，China InsightP 56.57.17.05.96.16.96.15.66.27.46.26.57.56.86.86.17.17.37.97.26.46.97.26.97.07.87.17.47.87.37.47.07.47.78.37.66.97.07.97.47.37.87.57.37.77.57.47.209年 10年 11年 12年 13年 14年 15年 16年 17年 18年 19年 20年 21年 22年 23年 24年广告主对整体经济形势的打分（1-10分制）国内整体经济形势行业发展前景公司经营情况2024年，广告主对国内经济形势、行业发展以及公司经营的判断接近2019年的水平，与前几年相比有所下滑，更为谨慎。人口红利下降、经济环境变化等给与市场压力，降本增效仍旧重要。在消费格局不断重构的新的形势下，品牌需要从中寻找新的发展机会。数据来源：CTR2024中国广告主营销趋势调查报告广告主营销预算相对收紧，“花有限的钱做有效的事”成为共识国际视野 洞察中国|Global Perception，China InsightP 652fsQPaCQ6C3$D21%&451&1FCEB899A%7%9%81404年10年11年12年13年14年15年16年17年18年19年20年21年22年23年24年历年营销推广费用占比广告主比例变化（%）上升持平下降数据来源：CTR2024中国广告主营销趋势调查报告精简营销费用优化营销效率灵活调整营销策略20212021年 11.2% 11.2 222022年-11.8.8 202020年-11.6.6 232023年6.0%6.0 242024年H1H12.7%2.7%广告市场波动前行，整体保持稳健复苏，上半年增长2.7 20年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月环比同比2020-2024年H1中国广告市场增速情况疫情后全面放开，消费出行全面恢复、健康意识消费意识增强等因素持续形成市场平稳回暖向上的力量，但短期内仍存在波动性。-18.3%-19.7%-35.5%1.3(.0#.8%-37.8%-1.7%7.14.0.7.4.4%3.3.3%-17.9.9.0.3#.4%4.9%-1.2%-30.7.9.2.0%9.7&.5%-11.3%-27.0.6.9.9%3.4.9%-8.0%-12.9).0%-4.7#.0.9%6.4%街道设施机场高铁地铁电梯LCDLCD电梯海报影院视频1月2月3月4月5月6月上半年媒体市场呈现波动与调整，户外市场增速可观 15.3 24年H1vs2023年H1分媒介广告花费同比变化户外整体 22.9% 16.8%电梯广告增长显著，围绕消费者工作、生活场景布局，确定性广告价值受到广告主青睐。假期效应 地方文旅持续火热 演唱会等线下活动频繁，带动交通类媒体率先回暖，广告主增投；2024年上半年出现高增长。春节档、进口大片、五一档接踵而至，刺激影院广告回升。-2.6%-3.4 23 vs 20222024 vs 2023电视出行场景中高铁、地铁借假期、文旅、线下活动火热率先复苏领涨中国消费市场适应新现实，消费需求不断向多元、个性化发展国际视野 洞察中国|Global Perception，China InsightP 916.9%1.9.9R.5%-9.8$.0%-7.2%-5.5%3.2%-28.0%4.6%-8.7%-13.4(.1.3!.3 .3%8.7%-11.1%9.6%药品食品饮料化妆品酒类饮品娱乐休闲商业服务邮电通讯IT产品服务个人用品2023年H1 vs 2022年H12024年H1 vs 2023年H12024年上半年广告市场整体TOP10行业（大类）广告花费变化数据来源：CTR媒介智讯 Ad Cube 广告数据库；同比为本年的N月与上年N月的对比20242024年排名1 12 23 34 45 56 67 78 89 910102023年排名32154689712名次变化 20-2 1-10 1 1-2 2“健康储备”“国货平替”“服务消费”“精神悦己”提升美好生活品质的产品推广力度加大P 10数据来源：CTR媒介智讯 Ad Cube 广告数据库；同比为本年的N月与上年N月的对比婴幼儿卫生及浴室用品咖啡个人用品（眼镜、箱包等）护肤用品10000000&4.6%松达#儿童防晒霜#松达#婴儿山茶油霜#英氏#儿童奶泡洗发沐浴慕斯#东鹏#大咖生椰拿铁咖啡#燃喵#冷萃冻干咖啡粉#蓝猴子#鲜椰&曲奇拿铁咖啡#劳力士#腕表#RIMOWA#箱包#蒂芙尼#首饰#玉兰油#多效超抗小白瓶#润百颜#胶原元气弹#韩束#红蛮腰紧致抗皱系列护肤品#广告花费增幅较大的品类集中在婴幼儿护理、咖啡饮品、个人饰品和皮肤护理等，围绕提升生活品质，细化产品使用场景、功能特性等方面.产品持续细化，凸显多元价值，强化产品个性化、科技化、多样化国际视野 洞察中国|Global Perception，China InsightP 11数据来源：CTR媒介智讯 Ad Cube 广告数据库；同比为本年的N月与上年N月的对比口腔清洁用品广告花费同比42.6%品牌数量同比48.0%产品数量同比35.6%功能性：好易康FE生物溶菌酶功效牙膏高露洁每日光泽牙膏成分：云南白药活性肽牙膏星露洁益生菌牙膏科技化：欧乐-B磁动牙刷狮王适齿美螺旋洁净牙刷个性化：佳洁士锁白冈山梦白桃牙膏云南白药国粹经典牙膏洗衣产品广告花费同比357.3%品牌数量同比57.1%产品数量同比77.8%功能性：碧浪高效除螨专业抗菌洗衣液奥妙除菌除螨洗衣液渍无踪多功能洗衣增效粉成分：草本卉影植物酵素洗衣液多样化：金纺薰衣草衣物护理剂花王洁霸超浓缩杀菌洗衣棒兰诺衣物清香珠广告花费前50的品牌中近7成左右增加广告投放，大品牌竞争激烈国际视野 洞察中国|Global Perception，China InsightP 12排名品牌同比增幅排名品牌同比增幅 排名品牌同比增幅排名品牌同比增幅排名品牌同比增幅1伊利-10.5同溢堂0.3!韩束New31康恩贝7.8A洽洽146.1%2陈李济15.6农夫山泉2.5天草-19.42神牡1000B健民76.2%3小猿131.5蒙奇-6.4#京东商城7.73倍力优40.6C斯维诗690.2%4超视立72.7松达New24旺旺19.04中国移动通信-15.8D啄木鸟0.8%5蓝月亮1000珍1000%雀巢10005蒙牛-69.5E海飞丝-23.9%6君乐宝-10.5佳果源New26曹清华-47.26怡宝53.1F喜之郎184.9%7养无极-16.5鸿茅53.9元气森林-12.57德芙129.7G太极73.7%8变通50.5易开得-33.5(香丹清30.18鸿星尔克1000H泰兰尼斯171.9%9天猫276.3飞鹤-62.6)东鹏726.79江中109.8I舒肤佳-9.1德佑-46.9 妙可蓝多-48.90玉兰油1000碧浪419.3P亮甲149.7 24年上半年整体广告市场广告花费TOP50品牌榜单数据来源：CTR媒介智讯 Ad Cube 广告数据库；同比为本年的N月与上年N月的对比P 13国际视野 洞察中国|Global Perception，China Insight国内广告市场仍存待解的困局02媒体价值评估陷入“价值单一化”困局：重销售 0r 重品牌传统电商平台未纳入站外引流成本，直接计算的ROI会偏高兴趣电商平台部分品牌广告有外溢价值，直接计算ROI略偏低内容型平台尚未形成站内商业生态，直接计算ROI过低垂直电商未考虑品牌营销的价值，直接计算ROI偏高ROI导向站内总营销花费站内获得的GMV通常计算方式面临的问题纯效定位品效协同定位品牌/种草定位纯效定位互联网媒体线下媒体广电电视广播等媒体品牌定位户外梯媒大屏等媒体不直接掌握后链路的转化数据，ROI的贡献可能被低估广告投放的主要目的是提升品牌和促进销售，对于品牌主来说需要平衡二者之间的预算分配；对于媒介平台来说，需要通过其媒体价值和传播优势来竞争广告主的营销预算。目前广告投放有重流量轻品牌、重转化轻心智、把营销等同于销售的现象，ROI导向的媒体价值评估方式有待进一步优化和完善。广告资源绝大部分涌入互联网媒体，主流媒体价值被低估过去10年，随着移动互联网的崛起，打破了以往营销预算的分配结构，品牌营销的预算逐年被压缩，品牌的价值被低估，导致在品牌营销方面具有优势的主流媒体的价值被低估。随着市场营销进入新的历史阶段，广电融媒价值、品牌广告将重新回归。品牌价值产品复购购买决策长期发展品牌溢价 从线下线上从媒体社交从品牌效果20年前品牌营销预算90%如今品牌营销预算40%渠道媒介目标品牌营销预算变迁预算分配与媒体价值不匹配品牌价值被低估主流媒体价值聚合作用广泛覆盖多渠道整合权威可信 主流媒体价值被低估过度追求短期收益而忽视长期品牌沉淀的现象依然突出研究发现，品牌是消费者购买决策过程中最重要的影响因素，很多时候起到决定性的作用，调查表明促销的效果是短期的、不稳定的；而品牌的影响是稳定而长期的。但是，近年来过度追求短期销售收益而忽视长期品牌资产沉淀的现象依然突出。可喜的是，广告主调查的结果表明，越来越多的广告主已经认识到品牌建设的重要性，承诺增加品牌广告的预算，把品牌营销放在应有的位置上。品牌接触信息获取消费渠道复购/忠诚消费决策品牌广告搜索引擎品牌官网线下渠道电商直播间品牌忠诚品牌推荐品牌心智企业社会责任未被广泛重视企业社会责任的传播企业积极履行社会责任可以树立正面的品牌形象品牌形象提升企业社会责任活动会鼓励消费者参与和支持消费者参与度增加消费者更倾向于支持那些他们认为有道德和社会责任感的企业消费者信任增强消费者不仅关注产品质量和价格，还关注企业的道德标准和对社会的贡献消费者期望提升越来越多的消费者在购买产品时，会优先考虑有责任的企业购买决策影响企业社会责任可以成为区分企业的关键因素。展现出强烈社会责任的企业会获得更多的市场份额市场竞争优势消费者会感到更加满意和忠诚，转化为重复购买和口碑推荐消费者忠诚度提高企业通过社会责任活动，可以教育消费者关于社会和环境问题的重要性，提高他们的意识，并鼓励他们采取行动消费者教育与意识提升市场的不断成熟规范、消费者素质的提高、高质量发展的要求等诸多因素推动下，企业社会责任将成为品牌资产的重要组成部分，将影响到品牌形象和美誉度，成为品牌营销的重要方面。企业社会责任的建立和传播也将成为企业持续发展的重要基础。P 18国际视野 洞察中国|Global Perception，China Insight探寻新路径，破解品牌增长困局03P 19国际视野 洞察中国|Global Perception，China Insight高质量发展可持续创新性D2C化高效率品质化以高质量的发展路径打破增长困局1.品质化：打造品牌长效价值，强化品牌的核心竞争力国际视野 洞察中国|Global Perception，China InsightP 20广告主对“品牌的心智份额是核心竞争力，注重效果是暂时的，注重品牌是长远的”这一观点的态度（%）近九成广告主认同“品牌的心智份额是核心竞争力，注重效果是暂时的，注重品牌是长远的”这一观点42.646.99.2 1.3非常同意比较同意说不清不太同意非常不同意长期竞争优势知名度和认可度良好品牌形象长效的品牌价值打造，为品牌带来“品牌是最长久的，也是最有力的，也是最能沉淀下来的东西。”某食品饮料品牌“从去年开始加强品牌向的一些投入，它是个趋势，是一个持续往上升的一个过程，这是一个良性循环的动作。”某服饰品牌数据来源：CTR2024中国广告主营销趋势调查报告2.运营D2C化：积极布局私域运营，强化营销效果和用户体验国际视野 洞察中国|Global Perception，China InsightP 21数据来源：CTR2024中国广告主营销趋势调查报告超八成广告主认同“私域运营步入精细化运营阶段”这一观点公域内容素材在私域复用，进一步产生转化和增值以用户标签管理与差异化运营为基础进行个性化内容分发以内容营销为基础的跨平台联动内容生产精细化私域服务区域化、线下化发展服务供给精准化，提升用户价值感提供有针对性的服务服务供给精细化一线客服承接流量打造私域策略中台，把握运营与策略各联动部门提供产品技术数据等支持组织分工精细化3.可持续：内容营销再升级，强化情感与情绪价值，实现持续性连接国际视野 洞察中国|Global Perception，China InsightP 2201提升内容价值有用的内容有趣的内容有感染力的内容02提升内容情感真诚沟通提升情绪体验与情感共鸣03提升内容效率内容生产效率沟通连接效率数据来源：CTR2024中国广告主营销趋势调查报告4.创新性：积极创新产品及营销方式，提升产品差异化竞争优势国际视野 洞察中国|Global Perception，China InsightP 23数据来源：CTR2024中国广告主营销趋势调查报告2024年广告主预期新品推广费用占比持续上升，高出2023年3个百分点。新品营销费用占比34%开发新品成为打破瓶颈、推动增长的重要手段广告主的新品推广费用全线增长尝试创新、新奇的营销方式多种推广策略打造爆款交通家用电器日用品邮电通讯新品营销费用占比超过四成以抖音、小红书为主的内容/社交平台造势、引爆户外场景链接线上线下，进一步占领用户心智线上线下联动5.高效率：技术创新升级营销工具，全面提升营销传播效率国际视野 洞察中国|Global Perception，China InsightP 2469.6x.9 23-2024年AIGC在营销活动中的渗透率（%）2023年2024年AI 产品包装AI 智能客服AI 内容创意伊利打造乳品行业首款AI包装伊利贺岁片伊笑过龙年使用AIGC特效兰蔻通过智能客服给消费者全新的快捷体验AIGC成为广告主求新求效的助推器创意内容生成热度不减，创新营销玩法被寄予期待数据来源：CTR2024中国广告主营销趋势调查报告谢谢！CTR通过品牌营销监测、营销洞察与评估、数智化解决方案，全方位助力品牌价值增长

2024-08-27 25页 5星级

传媒行业：传媒研究之行业全景概览-240822（32页）.pdf

传媒研究之行业全景概览证券研究报告王源投资咨询资格编号：S1060524010001传媒行业 强于大市（首次）证券分析师请务必阅读正文后免责条款请务必阅读正文后免责条款2024年8月22日摘要摘要文化传媒行业文化传媒行业是指为社会公众提供文化产品和文化相关产品的生产活动的集合是指为社会公众提供文化产品和文化相关产品的生产活动的集合。根据Wind数据，以SW传媒行业分级为依据，可将传媒行业划分为六个二级行业。具体可分为游戏及IP、广告营销、影视院线、数字/互联网媒体、出版及广播电视。游戏及游戏及IPIP：我国游戏行业市场规模稳中有升我国游戏行业市场规模稳中有升。其中，移动端游戏市场实际销售规模稳健且增速转正。网页端游戏市场实际销售规模虽持续下降但降幅收窄。我国自研游戏市场增速回暖，但自研游戏海外市场实际收入同比持续下降，游戏出海压力增大。我们认为，由于国家鼓励文娱消费的政策支持，游戏板块或将迎来新一轮产品周期。同时，在AIGC等技术加持下，游戏公司有望实现降本增效。我们看好行业头部游戏公司的运营表现，建议关注三七互娱，完美世界，吉比特等。影视院线：分线发行模式加持影视院线：分线发行模式加持，促进电影关联消费促进电影关联消费。1）影视院线市场进入逐渐复苏阶段。我们认为，影片供给数量呈现较好的恢复态势，利于推动影视院线行业的复苏。2）新片上映不断，票房表现较好。3）从细分个股表现来看，行业供给端逐渐恢复，影片数量呈较好的增长趋势，经过不断的修复与调整，头部公司业绩逐渐恢复向好。我们认为，政策端的持续加持及国家对文娱消费的鼓励，将助力影视院线行业景气向上。加之，影视院线行业估值性价比较高，我们看好院线及影视制作领先企业业绩的稳健恢复，建议关注：万达电影、光线传媒。广告宣传广告宣传：广告市场投放规模同比实现增长。1）分广告渠道看，2024年上半年，火车/高铁站、电梯LCD和电梯渠道广告花费同比实现正增长，其他同比均有不同程度的下跌。2）从个股看，行业内重点公司收入及利润增长有所分化。由于市场广告营销投放略迟于整体经济恢复周期，广告营销投放仍需要时间恢复。电梯及车站投放恢复表现较快，其他渠道投放恢复速度较缓慢，致使行业内各企业业绩出现分化。我们认为，客户结构优良，渠道资源属性较强，且利润率有改善空间的行业头部企业将率先复苏。我们看好头部广告营销企业的宽阔“护城河”，尤其是利润有望改善或提升的白马股，建议关注分众传媒及蓝色光标。数字媒体及出版数字媒体及出版：1）我国网民规模及互联网普及率均呈稳健态势，且长视频用户规模稳定，行业整体格局较稳固。建议关注数字媒体行业头部企业，特别是体量较大且有新业务拓展的头部企业，建议关注芒果超媒。2）图书零售市场销量同比下滑，而文教及儿童类图书销量实现正增长，建议关注文教板块相关的出版企业。投资建议：投资建议：传媒行业包含的细分赛道较为多元，且市场关注度较高。由于利好政策的持续加持激励，文化娱乐产业供给端将呈现多元增长趋势，传媒行业也将持续修复上行。基于可选消费的稳健修复逻辑，传媒行业细分领域或将迎来上行机遇。建议布局业绩确定性较强、股息率高且分红率稳健的行业头部企业。具体来看，一方面，建议关注游戏及IP板块的投资机会。在国家政策鼓励及支持下，游戏及IP储备产品供给充足，游戏板块或将迎来新一轮产品周期。另一方，影视院线板块供给端逐渐恢复，影片数量呈较好的增长趋势，经过修复与调整，头部公司业绩逐渐修复。加之，影视院线行业估值性价比较高，我们看好行业领先院线及制作领先企业业绩稳健恢复。因此，基于传媒行业整体逐渐边际向好趋势，对于传媒行业首次覆盖，我们给予行业“强于大市”评级。风险提示：风险提示：1）行业政策监管风险，2）用户需求不及预期，3）行业竞争加剧，4)图书版税提升及纸张成本上涨,5)AI技术应用进度不及预期。2 2fYbUaYeUbUaVbZeUaQdNaQsQpPsQtPiNpPuMkPpNmPaQmMyRxNtQnRxNnRrM目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S02 02 游戏及游戏及IPIP：国内市场回暖，出海市场承压：国内市场回暖，出海市场承压01 01 行业概览：行业分类及现状行业概览：行业分类及现状3 305 05 数字媒体及出版：关注数字媒体头部企业数字媒体及出版：关注数字媒体头部企业06 06 投资建议及风险提示投资建议及风险提示04 04 广告营销：市场投放逐渐恢广告营销：市场投放逐渐恢复复，头部企业业，头部企业业绩有所分化绩有所分化03 03 影视院线：供给端恢复，需求端好转影视院线：供给端恢复，需求端好转01 01 行业概览：文化传媒行业的定义及分类行业概览：文化传媒行业的定义及分类资料来源：Wind,平安证券研究所注：行业划分以SW传媒行业分类为准，成分股个数仅包含A股数目。4 4图表图表1 1 文化传媒行业分类（截至文化传媒行业分类（截至20242024年年8 8月月1414日）日）定义：根据国家统计局定义：根据国家统计局，文化及相关产业是指为社会公众提供文化产品和文化相关产品的生产活动的集合文化及相关产业是指为社会公众提供文化产品和文化相关产品的生产活动的集合。根据以上定义，我国文化及相关产业的范围包括：1）以文化为核心内容，为直接满足人们的精神需要而进行的创作、制造、传播、展示等文化产品（包括货物和服务）的生产活动。具体包括新闻信息服务、内容创作生产、创意设计服务、文化传播渠道、文化投资运营和文化娱乐休闲服务等活动。2）为实现文化产品的生产活动所需的文化辅助生产和中介服务、文化装备生产和文化消费终端生产（包括制造和销售）等活动。分类：根据分类：根据WindWind数据数据，以以SWSW传媒行业分级为依据传媒行业分级为依据，可将传媒行业划分为六个二级行业可将传媒行业划分为六个二级行业。具体为游戏、广告营销、影视院线、数字/互联网媒体、出版及广播电视。目前，从A股文化传媒行业上市公司分布来看，共有130只成分股。01 01 行业概览行业概览：行业的发展现状：行业的发展现状资料来源：国家统计局,平安证券研究所注：1以下如无特殊说明，均为未扣除价格因素的名义增长。2新业态特征明显的16个行业小类是：广播电视集成播控，互联网搜索服务，互联网其他信息服务，数字出版，其他文化艺术业，动漫、游戏数字内容服务，互联网游戏服务，多媒体、游戏动漫和数字出版软件开发，增值电信文化服务，其他文化数字内容服务，互联网广告服务，互联网文化娱乐平台，版权和文化软件服务，娱乐用智能无人飞行器制造，可穿戴智能文化设备制造，其他智能文化消费设备制造。5 5图表图表2 20202 2020-20242024年我国规模以上文化及相关产业各细分行业占比（年我国规模以上文化及相关产业各细分行业占比（%）：按季度（数据截至）：按季度（数据截至20242024年年6 6月）月）行业整体规模稳定增长行业整体规模稳定增长。根据国家统计局，对全国7.3万家规模以上文化及相关产业企业（以下简称“文化企业”）调查，2023年文化企业实现营业收入129,515亿元，按可比口径计算，比上年增长8.2%1。其中，文化新业态特征较为明显的16个行业小类2实现营业收入52,395亿元，比上年增长15.3%，快于全部规模以上文化企业7.1个百分点。具体来看：分产业类型看分产业类型看，文化制造业实现营业收入40,962亿元，比上年增长0.6%；文化批发和零售业20,814亿元，增长6.1%；文化服务业67,739亿元，增长14.1%。分行业类别看分行业类别看，新闻信息服务实现营业收入17,243亿元，比上年增长15.5%；内容创作生产28,262亿元，增长10.7%；创意设计服务21,249亿元，增长8.7%；文化传播渠道14,797亿元，增长11.9%；文化投资运营669亿元，增长24.4%；文化娱乐休闲服务1,758亿元，增长63.2%；文化辅助生产和中介服务15,468亿元，增长0.4%；文化装备生产6,282亿元，下降2.6%；文化消费终端生产23,787亿元，增长3.3%。0101 行业概览行业概览：利好政策持续加持，行业底部修复向上：利好政策持续加持，行业底部修复向上 利好政策再加持利好政策再加持。2024年8月3日，国务院发布国务院关于促进服务消费高质量发展的意见（下文简称为意见），是为优化和扩大服务供给，释放服务消费潜力，更好满足人民群众个性化、多样化、品质化服务消费需求，提出的意见。本次促消费的本次促消费的意见意见中中，将体育消费作为激发改善型消费活力的重点之一将体育消费作为激发改善型消费活力的重点之一。其中，深入开展全国文化和旅游消费促进活动，持续实施“百城百区”文化和旅游消费行动计划。加强非物质文化遗产保护传承，开发具有地域和民族特色的文化创意重点项目。扩大文化演出市场供给，提高审批效率，增加演出场次。丰富影片供给，支持以分线发行等差异化模式发行影片，促进电影关联消费。提升网络文学、网络表演、网络游戏、广播电视和网络视听质量，深化电视层层收费和操作复杂治理，加快超高清电视发展，鼓励沉浸体验、剧本娱乐、数字艺术、线上演播等新业态发展。我们认为，由于利好政策的持续加持激励，以及国家政策的支持和引导，文化娱乐产业供给端将呈现多元增长趋势，以满足不同消费者多样化需求，也将会激活文化产业的创新发展。6 6目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S02 02 游戏及游戏及IPIP：国内市场回暖，出海市场承压：国内市场回暖，出海市场承压01 01 行业概览：行业分类及现状行业概览：行业分类及现状7 705 05 数字媒体及出版：关注数字媒体头部企业数字媒体及出版：关注数字媒体头部企业06 06 投资建议及风险提示投资建议及风险提示04 04 广告营销：市场投放逐渐恢广告营销：市场投放逐渐恢复复，头部企业业，头部企业业绩有所分化绩有所分化03 03 影视院线：供给端恢复，需求端好转影视院线：供给端恢复，需求端好转02 02 游戏及游戏及IPIP：我国游戏行业规模稳中有升：我国游戏行业规模稳中有升资料来源：伽马数据，平安证券研究所8 8图表图表4 20244 2024年年1 1-6 6月中国游戏用户规模（百万人）及月中国游戏用户规模（百万人）及YoYYoY（%）我国游戏行业市场规模稳健我国游戏行业市场规模稳健。根据伽马数据，2024年1-6月我国游戏市场实际收入约为1,473亿元，同比 2.1%。其中，我国自主研发游戏市场实际收入约为1,177亿元，同比-3.3%；我国自主研发海外游戏市场实际销售收入约为86亿元，同比 4.2%。图表图表3 20243 2024年年1 1-6 6月中国游戏市场实际销售收入（亿元）及月中国游戏市场实际销售收入（亿元）及YoYYoY（%）图表图表5 20245 2024年年1 1-6 6月中国自主研发游戏市场实际销售收入（亿元）及月中国自主研发游戏市场实际销售收入（亿元）及YoYYoY（%）图表图表6 20246 2024年年1 1-6 6月中国自主研发海外游戏市场实际销售收入（亿元）及月中国自主研发海外游戏市场实际销售收入（亿元）及YoYYoY（%）02 02 游戏及游戏及IPIP：移动端规模增速回正，网页端规模降幅收窄：移动端规模增速回正，网页端规模降幅收窄资料来源：伽马数据，平安证券研究所9 9移动端游戏市场实际销售规模稳健且增速转正移动端游戏市场实际销售规模稳健且增速转正。根据伽马数据，2024年1-6月，我国移动端市游戏市场收入约为1,075亿元，同比 0.8%。网页端游戏市场实际销售规模持续下降但降幅收窄网页端游戏市场实际销售规模持续下降但降幅收窄。根据伽马数据，2024年1-6月，我国网页端游戏市场收入约为23亿元，同比-1.9%。图表图表11 11 中国电子竞技游戏市场实际销售中国电子竞技游戏市场实际销售收入（亿元）及收入（亿元）及YoYYoY（%）图表图表8 8 中国客户端游戏市场实际销售中国客户端游戏市场实际销售收入（亿元）及收入（亿元）及YoYYoY（%）图表图表9 9 中国网页游戏市场实际销售中国网页游戏市场实际销售收入（亿元）及收入（亿元）及YoYYoY（%）图表图表7 7 中国移动游戏市场实际销售中国移动游戏市场实际销售收入（亿元）及收入（亿元）及YoYYoY（%）图表图表12 12 中国二次元游戏市场实际销售中国二次元游戏市场实际销售收入（亿元）及收入（亿元）及YoYYoY（%）图表图表10 10 中国主机游戏市场实际销售中国主机游戏市场实际销售收入（亿元）及收入（亿元）及YoYYoY（%）02 02 游戏及游戏及IPIP：我国自研游戏市场整体表现较好：我国自研游戏市场整体表现较好资料来源：伽马数据，平安证券研究所1010我国自研游戏市场增速回暖我国自研游戏市场增速回暖。根据伽马数据，2023年我国自研游戏市场实际收入约为2,564亿元，同比 15.3%。其中，在2023年TOP20自研游戏全球流水中，游戏类型丰富且以头部公司为主。根据伽马数据，2023年我国TOP50游戏公司研发规模约为479亿元，同比 3%。图表图表13 13 中国自研游戏市场实际销售收入（亿元）及中国自研游戏市场实际销售收入（亿元）及YoYYoY（%）图表图表14 14 中国中国TOP50TOP50上市公司游戏研发投入规模（亿元）上市公司游戏研发投入规模（亿元）图表图表15 202315 2023年中国自研移动游戏全球流水年中国自研移动游戏全球流水TOP20TOP2002 02 游戏及游戏及IPIP：出海表现出现回调，美日出海比重加大：出海表现出现回调，美日出海比重加大资料来源：伽马数据，平安证券研究所1111我国自主研发游戏海外市场实际收入同比持续下降我国自主研发游戏海外市场实际收入同比持续下降，游戏出海压力增大游戏出海压力增大。自2022年游戏市场出海收入下滑后，2023年再次出现下降且下降幅度扩大。根据伽马数据，2023年我国自主研发游戏在海外市场的实际销售收入为 163.66亿美元，同比-5.6%。我国自研游戏主要出海目的国主要是美国及日本，分别占比32.5%及18.9%，我国游戏企业出海经营受到挑战。图表图表16 201916 2019-20232023年中国自主研发游戏海外市场实际收入年中国自主研发游戏海外市场实际收入规模（亿美元）及规模（亿美元）及YoYYoY（%）图表图表17 202317 2023年中国游戏出海收入构成：按国家划分占比（年中国游戏出海收入构成：按国家划分占比（%）02 02 游戏及游戏及IPIP：为实现降本增效，游戏企业纷纷：为实现降本增效，游戏企业纷纷布局布局AIGCAIGC资料来源：伽马数据，平安证券研究所1212根据伽马数据，游戏产业涉及AIGC相关技术领域涵盖数十个细分方向（如图表18）。游戏产业为实现降本增效，游戏企业将会持续布局AIGC技术。随着游戏产业丰富的AIGC应用场景，也将推动技术走向成熟。游戏企业纷纷布局游戏企业纷纷布局AICGAICG。部分游戏企业通过接入大模型及核心支撑层进行研究拓展，并搭建AIGC研究团队，运用专项资源推动相关技术的发展及应用（如图表19）。游戏企业关注游戏企业关注AIGCAIGC应用方向与效果应用方向与效果。部分游戏企业凭借AIGC技术建构其在研发、营销等多领域的竞争力。图表图表18 AIGC18 AIGC在游戏领域的应用在游戏领域的应用图表图表19 AIGC19 AIGC代表性游戏企业代表性游戏企业02 02 游戏及游戏及IPIP：重点游戏公司储备产品及研发项目充足：重点游戏公司储备产品及研发项目充足资料来源：吉比特2024年半年报，完美世界2023年年报，三七互娱2023年年报，平安证券研究所1313重点游戏公司储备产品及研发项目充足重点游戏公司储备产品及研发项目充足。根据各公司财报，我国头部重点公司的游戏储备产品及研发项目较多，且均有明确方向。例如，吉比特储备产品均已取得版号，且上市时间及地区均较明确。图表图表20 20 吉比特储备产品吉比特储备产品图表图表21 21 完美世界及三七互娱研发项目完美世界及三七互娱研发项目02 02 游戏及游戏及IPIP：关注：关注游游戏行业头部企戏行业头部企业业1414投资建议：我们认为投资建议：我们认为，由于国家鼓励文娱消费政策的支持由于国家鼓励文娱消费政策的支持，游戏板块或将迎来新一轮产品周期游戏板块或将迎来新一轮产品周期。同时同时，在在AIGCAIGC等技等技术加持下术加持下，游戏公司有望实现降本增效游戏公司有望实现降本增效。我们看好行业头部游戏公司的运营表现我们看好行业头部游戏公司的运营表现，建议关注三七互娱建议关注三七互娱，完美世界完美世界，吉比特等吉比特等。图表图表22 22 游戏行业重点公司估值表（截至游戏行业重点公司估值表（截至20242024年年8 8月月2222日）日）资料来源：Wind一致预期,平安证券研究所目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S02 02 游戏及游戏及IPIP：国内市场回暖，出海市场承压：国内市场回暖，出海市场承压01 01 行业概览：行业分类及现状行业概览：行业分类及现状1 15 505 05 数字媒体及出版：关注数字媒体头部企业数字媒体及出版：关注数字媒体头部企业06 06 投资建议及风险提示投资建议及风险提示04 04 广告营销：市场投放逐渐恢广告营销：市场投放逐渐恢复复，头部企业业，头部企业业绩有所分化绩有所分化03 03 影视院线：供给端恢复，需求端好转影视院线：供给端恢复，需求端好转0303 影视院线：分线发行模式加持，促进电影关联消费影视院线：分线发行模式加持，促进电影关联消费1616 国家支持分线发行模式国家支持分线发行模式，促进电影关联消费促进电影关联消费。2024年8月3日，国务院发布国务院关于促进服务消费高质量发展的意见（下文简称为意见），是为优化和扩大服务供给，释放服务消费潜力，更好满足人民群众个性化、多样化、品质化服务消费需求，提出的意见。在意见中，在文化娱乐消费部分中，再次指出“丰富影片供给，支持以分线发行等差异化模式发行影片，促进电影关联消费”。分线发行模式分线发行模式，于于20232023年年1010月启动月启动。即在统一发行即在统一发行、统一上映的基础上统一上映的基础上，探索市场主导探索市场主导、灵活协商的交易新模式灵活协商的交易新模式。市场化的分线发行，有利于激发院线和影院活力，提振创作者和投资者信心，推出更多内容丰富、题材多样的优秀国产影片。我们认为，分线发行可以提高影片收益，利于提高影院利用率，助力影院收入增长。0303 影视院线：供给端修复，助力行业复苏影视院线：供给端修复，助力行业复苏 影视院线市场进入逐渐复苏阶段影视院线市场进入逐渐复苏阶段。全球疫情后，全国电影院逐步复工，电影市场进入复苏阶段。根据灯塔专业版数据，2023年我国影片数量为617部，同比 63.2%。2024年年初以来（截至2024年8月12日），影片数量为349部。我们认为，影片供给数量呈现较好的恢复态势，利于推动影视院线行业的复苏。资料来源：灯塔专业版,平安证券研究所注：总票房含服务费1717图表图表2323 20142014-20242024年影片数量（部）及年影片数量（部）及YoYYoY（%）（截至）（截至20242024年年8 8月月1212日）日）图表图表2424 20242024年电影票房前十（截至年电影票房前十（截至20242024年年8 8月月1212日）日）0303 影视院线影视院线：新片表现较好，总票房逐渐恢复：新片表现较好，总票房逐渐恢复 新片上映不断新片上映不断，票房表现较好票房表现较好。根据灯塔专业版数据，2023年全国总票房约为549.5亿元，同比 83.5%；2024年年初以来（截至2024年8月12日），全国总票房约为309.9亿元。根据灯塔专业版数据，从上座率来看，2023年我国影片上座率约为8.3%，恢复至疫情前约七成左右水平（2019年上座率为10.9%）；2024年年初以来（截至2024年8月12日），影片上座率约为6.7%。资料来源：灯塔专业版,平安证券研究所注：2024年影片上座率数据截至2024年8月12日数据。图表图表2626 20242024年影片上座率（截至年影片上座率（截至20242024年年8 8月月1212日）日）1818图表图表2525 20142014-20242024年全国总票房（亿元）及年全国总票房（亿元）及YoYYoY（%）（截至）（截至20242024年年8 8月月1212日）日）0303 影视院线影视院线：建议关注院线及：建议关注院线及制制片片领先企业领先企业 投资建议：从细分个股表现来看投资建议：从细分个股表现来看，行业供给端逐渐恢复行业供给端逐渐恢复，影片数量呈较好的增长趋势影片数量呈较好的增长趋势，经过不断的修复与调整经过不断的修复与调整，头部公司头部公司业绩逐渐修复业绩逐渐修复。我们认为我们认为，政策端的持续加持及国家对文娱消费的鼓励政策端的持续加持及国家对文娱消费的鼓励，将助力影视院线行业景气向上将助力影视院线行业景气向上。加之加之，影视院线影视院线行业估值性价比较高行业估值性价比较高，我们我们看看好领先院好领先院线及线及制制作作领先领先企企业业绩稳健恢复业业绩稳健恢复，建议关注：万达电影建议关注：万达电影、光线传媒光线传媒。资料来源：Wind一致预期,平安证券研究所图表图表27 27 影视院线行业重点公司估值表（截至影视院线行业重点公司估值表（截至20242024年年8 8月月2222日）日）1919目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S02 02 游戏及游戏及IPIP：国内市场回暖，出海市场承压：国内市场回暖，出海市场承压01 01 行业概览：行业分类及现状行业概览：行业分类及现状2 20 005 05 数字媒体及出版：关注数字媒体头部企业数字媒体及出版：关注数字媒体头部企业06 06 投资建议及风险提示投资建议及风险提示04 04 广告营销：市场投放逐渐恢广告营销：市场投放逐渐恢复复，头部企业头部企业业业绩有所分化绩有所分化03 03 影视院线：供给端恢复，需求端好转影视院线：供给端恢复，需求端好转04 04 广告营销：市场投放逐渐恢复，车站及电梯表现更好广告营销：市场投放逐渐恢复，车站及电梯表现更好 上半年广告市场花费同比实现增长上半年广告市场花费同比实现增长。从根据CTR媒介数据，2024年上半年广播广告花费同比 2.7%。各渠道表现不同各渠道表现不同，车站及电梯广告投放增速较好车站及电梯广告投放增速较好。分广告渠道看，2024年上半年，火车/高铁站、电梯LCD和电梯海报同比分别增长9.4%、22.9%和16.8%，其他广告渠道花费同比均有不同程度的下跌。资料来源：CTR媒介,平安证券研究所图表图表28 202428 2024年上半年广播广告花费同比年上半年广播广告花费同比 2.7% 2.7!21图表图表29 202429 2024年上半年分媒体广告花费同比变化（年上半年分媒体广告花费同比变化（%）04 04 广告营广告营销销：头部企业业：头部企业业绩增长有所分化绩增长有所分化行业内重点公司收入及利润增长有所分化行业内重点公司收入及利润增长有所分化。根据各公司财报，1）从营收端看，相较2019年同期，2020-2024年蓝色光标季度营收表现更好，且2024年以来季度改善趋势明显向好；2）从利润端看，相较2019年同期，2020-2024年分众传媒季度归母净利润率表现更好，且2024年以来季度改善趋势明显向好。资料来源：Wind,各公司财报，平安证券研究所图表图表30 202030 2020-20242024年重点企业各季度营收相较年重点企业各季度营收相较20192019年同期同比增速表现（年同期同比增速表现（%）2222图表图表31 201931 2019-20242024年重点企业逐季归母毛利率表现（年重点企业逐季归母毛利率表现（%）04 04 广告营销：关注利润有改善空间的广告营销：关注利润有改善空间的行行业头部企业业头部企业投资建议：由于市场广告营销投放略迟于整体经济恢复周期投资建议：由于市场广告营销投放略迟于整体经济恢复周期，广告营销投放仍需要时间恢复广告营销投放仍需要时间恢复。电梯及车站投放恢复表现较快电梯及车站投放恢复表现较快，其其他渠道投放恢复速度较缓慢他渠道投放恢复速度较缓慢，致使行业内各企业业绩出现分化致使行业内各企业业绩出现分化。我们认为我们认为，客户结构优良客户结构优良，渠道资源属性较强渠道资源属性较强，且利润率有改善且利润率有改善空间的空间的行行业业头部头部企企业将率先复苏业将率先复苏。我们看好头部广告营销企业的宽阔我们看好头部广告营销企业的宽阔“护城河护城河”，尤其是利润有望改善或提升的白马股尤其是利润有望改善或提升的白马股，建议关建议关注分众传媒及蓝色光标注分众传媒及蓝色光标。资料来源：Wind一致预期,平安证券研究所图表图表32 32 广告营销行业重点公司估值表（截至广告营销行业重点公司估值表（截至20242024年年8 8月月2222日）日）2323目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S02 02 游戏及游戏及IPIP：国内市场回暖，出海市场承压：国内市场回暖，出海市场承压01 01 行业概览：行业分类及现状行业概览：行业分类及现状2 24 405 05 数字媒体及出版：关注数字媒体头部企业数字媒体及出版：关注数字媒体头部企业06 06 投资建议及风险提示投资建议及风险提示04 04 广告营销：市场投放逐渐恢广告营销：市场投放逐渐恢复复，头部企业业，头部企业业绩有所分化绩有所分化03 03 影视院线：供给端恢复，需求端好转影视院线：供给端恢复，需求端好转05 05 数字媒体：互联网普及率呈稳健态势，长视频用户规模稳定数字媒体：互联网普及率呈稳健态势，长视频用户规模稳定我国网民规模及互联网普及率均呈稳健态势我国网民规模及互联网普及率均呈稳健态势。根据中国互联网络信息中心在京发布第52次中国互联网络发展状况统计报告，报告显示，截至2023年6月，我国网民规模达10.79亿人，互联网普及率达76.4%。截至2023年6月，我国网民人均每周上网时长为29.1小时。长视频用户规模稳定长视频用户规模稳定。根据QuestMobile数据，2023年12月，在线视频行业用户规模为7.86亿人，同比基本持平。国内长视频行业从原有的“三足鼎立”，逐步呈现四大视频平台“2 2”竞争格局，各大视频平台的用户规模和用户时长伴随重点内容上线、爆款节目拉动存在一定的波动，但整体竞争格局趋于稳定。在存量竞争背景下，各平台根据自身所处的用户发展阶段，深耕存量用户，布局新的用户终端和渠道，提升内容精细化运营水平，提高会员ARPPU，从而实现高质量发展。资料来源：CNNIC,平安证券研究所图表图表33 33 我国网民规模（万人）及互联网普及我国网民规模（万人）及互联网普及率（率（%）2525图表图表34 34 我国手机网民规模（万人）及占网民我国手机网民规模（万人）及占网民比例（比例（%）图表图表35 35 我国网民人均每周上网时长（小时）我国网民人均每周上网时长（小时）05 05 出版：图书零售销量同比下降，文教及儿童类销量增长出版：图书零售销量同比下降，文教及儿童类销量增长图书零售市场销量同比下滑图书零售市场销量同比下滑。根据中国出版传媒商报数据，2024年上半年图书零售市场销售数量同比下降3.13%，销售码洋同比下降5.88%。其中，第二季度销售数量同比增长0.85%，较第一季度扭降为升；销售码洋同比下降4.77%，较第一季度降幅收窄1.14个百分点。文教及儿童类图书销量增长文教及儿童类图书销量增长。根据中国出版传媒商报数据，2024年上半年文化教育书细分市场销售同比增长1.06%；少儿读物细分市场销售同比增长0.41%。资料来源：中国出版传媒商报,平安证券研究所图表图表3636 20242024年上半年图书零售市场走势（销售同比：码洋年上半年图书零售市场走势（销售同比：码洋%）图表图表3737 20242024年上半年图书零售市场销售态势（同比：码洋年上半年图书零售市场销售态势（同比：码洋%）262605 05 数字媒体及数字媒体及出版：建议关注数字媒体出版：建议关注数字媒体行行业头部企业业头部企业 投资建议：从数字媒体板块看投资建议：从数字媒体板块看，长视频进入存量时代且规模稳定长视频进入存量时代且规模稳定，头部企业市场份额高且仍有提高空间头部企业市场份额高且仍有提高空间。建议关注数字媒建议关注数字媒体体行行业企业业企业，特别是体量较大且有新业务拓展的头部企业特别是体量较大且有新业务拓展的头部企业，建议关注芒果超媒建议关注芒果超媒。从出版板块来看从出版板块来看，在图书零售销售表现中在图书零售销售表现中，文教及儿童类实现正增长文教及儿童类实现正增长，建议关注文教板块相关的出版企业建议关注文教板块相关的出版企业。资料来源：Wind一致预期,平安证券研究所图表图表38 38 数字媒体及出版行业重点公司估值表（截至数字媒体及出版行业重点公司估值表（截至20242024年年8 8月月2222日）日）2727目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S02 02 游戏及游戏及IPIP：国内市场回暖，出海市场承压：国内市场回暖，出海市场承压01 01 行业概览：行业分类及现状行业概览：行业分类及现状2 28 805 05 数字媒体及出版：关注数字媒体头部企业数字媒体及出版：关注数字媒体头部企业06 06 投资建议及风险提示投资建议及风险提示04 04 广告营销：市场投放逐渐恢广告营销：市场投放逐渐恢复复，头部企业头部企业业业绩有所分化绩有所分化03 03 影视院线：供给端恢复，需求端好转影视院线：供给端恢复，需求端好转06 06 投资建议投资建议 传媒行业包含的细分赛道较为多元，且市场关注度较高。传媒行业包含的细分赛道较为多元，且市场关注度较高。由于利好政策的持续加持激励，文化娱乐产业供给端将呈现多元增由于利好政策的持续加持激励，文化娱乐产业供给端将呈现多元增长趋势，传媒行业也将持续修复上行。长趋势，传媒行业也将持续修复上行。基于可选消费的稳健修复逻辑，传媒行业细分领域或将迎来上行机遇。建议布局业绩基于可选消费的稳健修复逻辑，传媒行业细分领域或将迎来上行机遇。建议布局业绩确定性较强、股息率高且分红率稳健的确定性较强、股息率高且分红率稳健的行行业领先企业。业领先企业。具体来看，一方面，建议关注游戏及具体来看，一方面，建议关注游戏及IPIP板块的投资机会。在国家政策鼓励及支持下，游戏及板块的投资机会。在国家政策鼓励及支持下，游戏及IPIP储备产品供给充足，储备产品供给充足，游戏板块游戏板块或将迎来新一轮产品周期。另一方，影视院线板块供给端逐渐恢复，影片数量呈较好的增长趋势，经过修复与调整，头部公或将迎来新一轮产品周期。另一方，影视院线板块供给端逐渐恢复，影片数量呈较好的增长趋势，经过修复与调整，头部公司业绩逐渐修复。加之，影视院线行业估值性价比较高，我们司业绩逐渐修复。加之，影视院线行业估值性价比较高，我们看看好行业领先院好行业领先院线及线及制制作领先企作领先企业业绩稳健恢复业业绩稳健恢复。因此，基于。因此，基于传媒行业整体逐渐边际向好趋势，对于传媒行业首次覆盖，我们给予行业“强于大市”评级。传媒行业整体逐渐边际向好趋势，对于传媒行业首次覆盖，我们给予行业“强于大市”评级。292906 06 投资建议投资建议3030资料来源：Wind一致预期,平安证券研究所图表图表39 39 传媒行业重点公司估值表（传媒行业重点公司估值表（20242024年年8 8月月2222日收盘价）日收盘价）06 06 风险提示风险提示 行业政策监管风险。行业政策监管风险。由于国家对游戏题材及游戏内容的限制，对互联网监管的进一步趋严，致使游戏或互联网产品上线时间延期等风险，进而导致行业业绩的不确定性。用户需求不及预期。用户需求不及预期。若市场终端用户对相关产品的需求低于预期，将为行业业绩带来不确定性，进而对行业造成不利影响。行业竞争加剧行业竞争加剧。由于行业技术及应用迭代速度较快，加剧了行业的竞争程度，或将对业内公司的可持续发展带来不确定性。图书版税提升及纸张成本上涨图书版税提升及纸张成本上涨。若国家再次上调图书出版税率，将对行业整体利润带来不利影响，进而将对业内公司的经营持续性带来一定影响。若纸张价格上涨，将促使图书出版成本增加，也将导致出版行业利润承压风险。AIAI技术应用进度不及预期技术应用进度不及预期。若AIGC相关产业发展仍不成熟，与AI技术相结合的应用场景进度存在不确定性。3131股票投资评级股票投资评级:强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现10%之间）回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上）行业投资评级行业投资评级:强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上）公司声明及风险提示：公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2024版权所有。保留一切权利。3232

2024-08-23 32页 5星级

互联网传媒行业专题报告：对《黑神话悟空》及其对行业影响的思考-240821（13页）.pdf

分析师分析师郝艳辉郝艳辉登记编号：S1220524050002康百川康百川登记编号：S1220524060001张丰淇张丰淇登记编号：S1220524070002对黑神话：悟空及其对行业影响的思考互 联 网 传 媒 团 队互 联 网 传 媒 团 队 行 业 专 题 报 告行 业 专 题 报 告证券研究报告|游戏|2024年08月21日黑神话：悟空黑神话：悟空爆火原因：爆火原因：水准之上的首款国产水准之上的首款国产3A单机游戏单机游戏 玩家民族情怀共振。玩家民族情怀共振。首款国产3A单机游戏黑神话：悟空于2024年8月20日上线以来销量、热度持续超预期。究其原因，我们认为主因国内玩家对于3A单机游戏的需求一直存在，只是因为单机游戏从成功率和商业模式上与服务型网游均有一定差距，国内厂商更多集中于网游的开发，国内玩家更多消费国外游戏厂商的单机游戏。因此在国内多年空窗期下，黑神话：悟空类似于电影流浪地球战狼2的出圈，当国产第一款比肩海外的高工业化制作的产品出来后，在民族情怀驱动下会有不少玩家自发为游戏宣传，形成口碑效应。另一方面，我们也观察到新华社等官媒参与推广，也体现了官方对游戏的艺术性、文化传播性的认可。爆款已成，后续对行业的影响。爆款已成，后续对行业的影响。我们认为，单款游戏的火爆其实无法改变单机游戏盈利能力不如网游的事实，海外单机大作的持续成功更多来自于IP的续作迭代，我们认为黑神话：悟空对于行业的影响更多的是：1）进一步扩大了单机游戏玩家群体数量（黑神话：悟空 也许是很多人的第一款3A游戏），利好具备稀缺大屏优质游戏开发能力的公司2）继绝地求生、赛博朋克2077、艾尔登法环后，再一次推动用户对于PC/主机等硬件的升级潮3）因硬件要求过高对于云游戏的推动4）黑神话：悟空IP的外溢合作投资建议：投资建议：我们认为短期内借助黑神话：悟空热度进行IP合作的方向值得关注，如中信出版参与其设定集的出版发行，其余公司除浙版传媒是其版号出版单位外，暂无直接业务相关公司，但考虑到游戏的西游记文化IP及玩家对首款国产3A游戏的民族情怀，游戏热度有望持续走高，有望提振游戏及IP等传媒板块情绪。建议关注吉比特/恺英网络/神州泰岳等具备稳健基本盘和低估值标的，完美世界主机游戏开发实力和顺网科技旗下云游戏平台亦值得关注。风险提示风险提示：游戏市场政策监管趋严；技术发展不及预期；行业竞争加剧。报告摘要报告摘要29WfYdXdXaVaVaYcW8ObP8OtRrRmOqMiNrRyQjMpNoM9PoOvMNZsRnPuOqRsP黑神话：悟空黑神话：悟空有多火？有多火？3 销量与收入超预期：销量与收入超预期：截至8月20日晚，黑神话：悟空首日Steam销量超300万份，总销量超450万份，总销售额超过15亿元。玩家热度创记录：玩家热度创记录：24小时内同时在线人数达220万，超越Counter-Strike 2Dota 2等，排名第一；在线人数峰值超过艾尔登法环，Steam排名第2。所有主流社媒和短视频平台，热榜均被“#黑神话”相关霸占。各直播平台均主要直播黑神话：悟空。图表：图表：Steam热门游戏在线人数（人）热门游戏在线人数（人）资料来源：游民星空，Steamdb，方正证券研究所图表：各大社媒图表：各大社媒&平台热搜平台热搜-500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 2,500,000 3,000,000 3,500,00024h PeakAll-Time Peak抖音抖音B站站快手快手微博微博全球市场格局：海外主机全球市场格局：海外主机 PC游戏仍为主要市场，海外玩家更喜欢玩单机游戏游戏仍为主要市场，海外玩家更喜欢玩单机游戏4中国游戏市场以手游为主：中国游戏市场以手游为主：移动游戏收入占比超70%，客户端游戏占比约30%，中国主机游戏收入仅28.93亿元，占比约为0.72%。全球游戏市场主机全球游戏市场主机&PC仍为主要市场：仍为主要市场：主机与PC端游戏收入之和占市场50%，与移动游戏收入相当，仍为海外游戏主要市场，海外玩家更喜欢玩单机游戏。图表：图表：2023年中国游戏市场格局（亿年中国游戏市场格局（亿元，元，%）资料来源：伽马数据，Newzoo，方正证券研究所图表：图表：2023年全球游戏市场平年全球游戏市场平台分布（亿美元，台分布（亿美元，%）主机,524,28%网页,19,1%客户端,396,22%移动游戏,899,49%移动游戏，2269，74.88%客户端，663，21.88%网游，48，1.57%其他0.95%主机，29，0.72图表：图表：2021年全球游戏玩家倾向年全球游戏玩家倾向性调研性调研62IRbQ%0 %单机游戏多人游戏PC主机移动5游戏产业链：游戏产业链：全球游戏业由研发、发行、渠道及相关方构成，在移动游戏产业链中，国内游戏流水的整体分成比例大体为渠道（安卓渠道50%，iOS30%）、发行（20P%）、研发（20P%）。而产品的投放运营策略体现在营销费用率上，影响整体净利水平。单机游戏分发的差异单机游戏分发的差异：主机端与PS、XBOX、SWITCH硬件端绑定，PC端更多依靠Steam。图表：游戏产业链图表：游戏产业链资料来源：方正证券研究所整理游戏出版监管商游戏出版监管商技术商技术商IP授权商授权商广告商广告商社区媒体社区媒体手游研发手游研发/发行厂发行厂商商主机自研游戏厂主机自研游戏厂商商PC端游戏端游戏研发商研发商内容提供方内容提供方手游渠道商手游渠道商主机硬件渠道商主机硬件渠道商PC端游戏渠道端游戏渠道商商游戏内容分发方游戏内容分发方玩家玩家衍生服务与角色衍生服务与角色产业链分配中，单机游戏与网游差距不大，由研发、发行、渠道及相关方构成产业链分配中，单机游戏与网游差距不大，由研发、发行、渠道及相关方构成单机游戏与网游单机游戏与网游核心差别在于商业模式，单机游戏与“电影卖票”更为相似核心差别在于商业模式，单机游戏与“电影卖票”更为相似6单机游戏是玩家为内容单次付费。单机游戏是玩家为内容单次付费。我们认为，单机游戏是一种一次买断制产品，收入主要受销量影响。其商业模式和电影比较类似，玩家是一次性购买的这款游戏几十个小时的体验权，当游戏通关后，绝大部分游戏失去重复游玩的价值，因此单机游戏开发商在一款产品推出后，项目组的成员更多会转去开发新的产品。网游需要持续更新“服务”玩家。网游需要持续更新“服务”玩家。网游的特征通过免费的模式吸引玩家进入游戏后，通过数值成长、社交炫耀等机制吸引玩家充值变得更强或者更好看，游戏上线只是开始，研运商需要持续投入研发“服务”玩家。图表：主要游戏版本更新次数（次）图表：主要游戏版本更新次数（次）资料来源：七麦数据，游民星空，方正证券研究所图表：任天堂游戏年发售量（款）图表：任天堂游戏年发售量（款）51556438421301002003004005006002020202120222023游戏发售量201914964412141313101312182021262526280510152025302017201820192020202120222023王者荣耀梦幻西游问道网游其实是更优的商业模型，国内厂商更集中于网游研运网游其实是更优的商业模型，国内厂商更集中于网游研运7 3A游戏制作周期长达2-5年及以上，开发难度高，需协调大规模团队和克服技术挑战，例如荒野大镖客制作周期达8年，开发人员约1200人，除营销成本外约3亿美元，且其成功率相对较低。对于网游游戏，以吉比特旗下问道手游为例，月流水稳定于2亿元左右，公司总共研发人员2023年为855人，我们预计分散到每个项目组如问道手游约为几十人，远远小于3A级人员制作需求。资料来源：Gamelook，吉比特公司公告，方正证券研究所图表：图表：问道手游问道手游历年流水数据历年流水数据图表：图表：2023年国产买断制游戏销量年国产买断制游戏销量Top5图图 大型大型3A游戏开发周期及成本游戏开发周期及成本游戏游戏荒野大镖客荒野大镖客:救赎救赎 2地图规模地图规模28平方英里平方英里NPC数量数量超超1000个个发售时间发售时间2018年年制作周期制作周期8年年贡献人员贡献人员超超3000人人开发人员（不含外包）开发人员（不含外包）约约1200人人开发成本（不含营销）开发成本（不含营销）约约3亿美元亿美元销量销量6500万份万份20.824.927.429.229.323.4-25%-20%-15%-10%-5%0%5 %101520253035201820192020202120222023流水总额（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）排名排名游戏名称游戏名称开发商开发商发行商发行商销量销量销售额销售额1猛兽派对北京隽游科技北京所思科技195万3.6亿2完蛋！我被美女包围了广州小有内容广州小有内容190万 8000万3火山的女儿养蛋人上海镜心智能100万 3300万4大侠励志传：碧血丹心半瓶醋工作室心动54万3500万5无人生还猫游工作室猫游工作室30万3000万已经在发生的趋势：中国已经在发生的趋势：中国“服务型”游戏与海外“内容型”游戏在加速融合“服务型”游戏与海外“内容型”游戏在加速融合8我们认为3A游戏大厂已意识到服务型游戏的巨大潜力，2022年以来纷纷入局GaaS游戏，索尼收购Bungie成立专研GaaS游戏和内购的新部门，22年5月Take-two以127亿美元完成对移动游戏巨头Zynga的收购，而国内腾讯、网易等头部厂商亦布局单机游戏，中国“服务型”游戏与海外“内容型”游戏在加速融合。图表：图表：3A游戏大厂纷纷入局服务型游戏游戏大厂纷纷入局服务型游戏资料来源：游民星空，游戏陀螺，方正证券研究所黑神话：悟空黑神话：悟空为什么火？满足了中国玩家对国产为什么火？满足了中国玩家对国产3A游戏的期待游戏的期待92023年Steam平台的月活用户规模为1.5亿左右，而简体中文用户占总用户数量的25.32%，中国区的月活玩家数量大致为3800万。2023年中国主机游戏收入达到28.9亿元人民币，同比增长22.9%，国内主机游戏用户的付费意愿也在提升，有32.9%的用户表示愿意为国产单机游戏支付150-300元的费用，20.3%的用户愿意支付超过300元的价格，显示出市场对于高质量游戏的接受度和消费能力，同时有41.6%的中国主机游戏用户对国产主机游戏持有“非常关注”的态度，而此前国内单机游戏玩家消费途径主要通过steam购买海外游戏大厂开发的游戏，国产3A游戏相对稀缺。资料来源：伽马数据，游民星空，方正证券研究所图表：中国主机游戏市场规模和增速图表：中国主机游戏市场规模和增速图表：图表：steam中国区游戏排名中国区游戏排名游戏名称最高在线人数1霍格沃茨之遗8793082博德之门38753433城市：天际线21046974卧龙：苍天陨落759065完蛋！我被美女包围了！650006NBA 2K23590067消逝的光芒458768真人快打11351479皮诺曹的谎言1961810地铁离去1537511死亡细胞1491012星之海865321.0925.823.5328.9337.38.34%-8.80.93%-20%-10%0 01015202530352020202120222023主机市场规模（亿元，左轴）增速（%，右轴）水准之上的首款国产水准之上的首款国产3A单机游戏单机游戏 玩家民族情怀共振玩家民族情怀共振10在中美文化差异下，主流游戏媒体仍给出“水准之上”的评价：在中美文化差异下，主流游戏媒体仍给出“水准之上”的评价：根据metacritic的统计，目前全球范围内已有60家机构对PC端的黑神话：悟空进行评测，综合得分为81分。其中，45家机构给出好评，还有10家机构给出中评，没有出现差评。其中包括国内游戏门户网站游民星空在内的4家评分机构给出满分评价。玩家民族情怀自发传播玩家民族情怀自发传播 官媒支持。官媒支持。因此，我们认为黑神话：悟空类似于电影流浪地球战狼2的出圈，当国产第一款比肩海外的高工业化制作的产品出来后，在民族情怀驱动下会有不少玩家自发为游戏宣传，形成口碑效应。另一方面，我们也观察到新华社等官媒参与推广，也体现了官方对游戏的艺术性、文化传播性的认可。资料来源：metacritic，微信公众号，方正证券研究所图表：图表：黑神话：悟空黑神话：悟空媒体评分媒体评分图表：图表：黑神话：悟空黑神话：悟空部分官媒发声截图部分官媒发声截图黑神话：悟空黑神话：悟空爆款已成，后续对行业的影响爆款已成，后续对行业的影响11原神原神 的影响。的影响。原神通过用PC/主机的高品质推出PC/主机/手游三端互通的产品，在此前研发投入较低的手游市场降维打击取得成功，从供给端带动了各手游大厂研发投入和产品质量的提升，在需求端则教育了此前非单机游戏玩家对于“内容向”游戏的体验，扩大了单机游戏用户群。单款游戏的火爆其实无法改变单机游戏盈利能力不如网游的事实，海外单机大作的持续成功更多来自于IP的续作迭代，我们认为黑神话：悟空对于行业的影响更多的是：1）进一步扩大了单机游戏玩家群体数量（黑神话：悟空 也许是很多人的第一款3A游戏），利好具备稀缺大屏优质游戏开发能力的公司2）继绝地求生、赛博朋克2077、艾尔登法环后，再一次推动用户对于PC/主机等硬件的升级潮3）因硬件要求过高对于云游戏的推动4）黑神话：悟空IP的外溢合作投资建议投资建议：我们认为短期内借助黑神话：悟空热度进行IP合作的方向值得关注，如中信出版参与其设定集的出版发行，其余公司除浙版传媒是其版号出版单位外，暂无直接业务相关公司，但考虑到游戏的西游记文化IP及玩家对首款国产3A游戏的民族情怀，游戏热度有望持续走高，有望提振游戏及IP等传媒板块情绪。建议关注吉比特/恺英网络/神州泰岳等具备稳健基本盘和低估值标的，完美世界主机游戏开发实力和顺网科技旗下云游戏平台亦值得关注。风险提示风险提示：游戏市场政策监管趋严；技术发展不及预期；行业竞争加剧。分析师声明与免责声明12评级说明13

2024-08-22 13页 5星级

传媒行业：《黑神话~悟空》首日在线人数破150万有望带动传媒反弹-240820.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业点点评评 报报告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 传媒传媒 investSuggestion 推荐推荐 (维持维持 ）relatedReport 相关报告相关报告 【兴证传媒】传媒行业点评：政策呵护 AI 应用渐入佳境，传媒底部反弹可期 【兴证传媒】AI 系列报告：智谱“清影”正式发布，AI 视频模型加速涌现进行时 emailAuthor 分析师：分析师：李阳 S0190518080004 杨尚东 S0190521030003 罗悦纯 S0190524070006 投资要点投资要点 summary 事件事件：8 月 20 日上午 10 点，国产 3A 游戏大作黑神话：悟空全球同步上线，登陆 PS5、Steam、WeGame 等平台。在正式发售在正式发售 1 小时后，即登上小时后，即登上 Steam最热玩游戏榜首，同时在线玩家数突破最热玩游戏榜首，同时在线玩家数突破 100 万万。8 月 20 日，根据 Valve 公布的 Steam 平台最新一周销量榜，黑神话：悟空位列 Steam 全球周销量冠军，并在美国、新加坡等 12 个地区实现霸榜。黑神话：悟空话题快速发酵，销量有望达到黑神话：悟空话题快速发酵，销量有望达到 1000-1500 万份。万份。从首日表现在线人数及话题度表现来看，可类比幻兽帕鲁 艾尔登法环 赛博朋克 2077等作品。黑神话：悟空单价为 268 元，根据我们的敏感性分析测算，假如销量达到 1000-1500 万份，游戏渠道分成后将带来 20-30 亿元收入。为单机游戏奠定信心为单机游戏奠定信心，有望带来游戏行业新的增量。，有望带来游戏行业新的增量。国内单机市场处于成长阶段，根据 GameLook 报道，2023 上半年国产买断制游戏 TOP15 产品总销售额约 1.4 亿人民币，同比 2022 上半年的近 1 亿增长 40%。黑神话：悟空为单机游戏奠定信心，有望为游戏行业带来新的增长点，带动游戏行业估值提升。黑神话：悟空在上线前已获得 IGN 中国 10 分评价，标志着中国本土开发商终于有能力做出获得全球认可的 3A 大作，代表着中国游戏工业最高水平的作品，在多国实现霸榜让世界重新认识了中国游戏的潜力。国内优质国内优质 IP 有望衍生出更多优质产品。有望衍生出更多优质产品。黑神话：悟空上线前受到了包括新华社在内的国内多家媒体的关注和报道，带有浓烈中国文化特色的尝试、对传统文化要素的展现得到了新华社的肯定，将带动对传媒板块关注度的提升。我国具备海量优质 IP，如三国等，黑神话：悟空的成功也将激励更多结合 IP 的高质量游戏、衍生文化产品的出现，相关文化产品的创作积极性有望持续提升。重视“他经济”为游戏产业带来的新机遇。重视“他经济”为游戏产业带来的新机遇。根据 Questmobile 数据，男性用户的消费能力和消费意愿在持续提高，千元以上消费能力占比已经接近 69%，中高消费意愿用户占比则超过了七成。在所有线上消费中，男性用户在游戏领域的 TGI 突出，黑神话：悟空的亮眼表现也意味着“他经济”具备十分广阔的市场空间。投资建议：投资建议：当前传媒板块估值及基金持仓均回到历史底部区间当前传媒板块估值及基金持仓均回到历史底部区间，黑神话：悟黑神话：悟空空破圈带动下，有望破圈带动下，有望重拾资金关注度，重拾资金关注度，叠加叠加政策政策鼓励鼓励文化娱乐消费回暖，文化娱乐消费回暖，以及以及 AI 应用时代到来，传媒的反弹机会已现。应用时代到来，传媒的反弹机会已现。黑神话：悟空有望带动单机成为游戏市场新的增长点，带动游戏估值提升。黑神话：悟空首日的成功表现也意味着“他经济”具备十分广阔的市场空间，受益“他经济”浪潮的游戏市场有望加速复苏，推荐恺英网络、姚恺英网络、姚记科技记科技等；推荐具有优秀的游戏研发能力，下半年产品节奏较好的吉比特吉比特等。为实现高质量的画面表现、流畅的游戏体验，黑神话：悟空对硬件具有一定的要求，推荐布局电竞酒店的盛天网络盛天网络，建议关注顺网科技顺网科技等。黑神话：悟空将激励更多结合 IP 的高质量游戏、衍生文化产品的出现，相关文化产品的创作积极性有望持续提升。推荐储备三国的星空动画电影、签约作家易中天、具有海量 IP 储备的果麦文化，果麦文化，以及开发“中国神话宇宙”系列动画电影的光线传媒等。光线传媒等。风险提示：风险提示：行业政策变动风险、产品表现不及预期、宏观经济风险等。title 黑神话：悟空黑神话：悟空首日在线人数破首日在线人数破 150 万万，有望带动有望带动传媒反弹传媒反弹 createTime1 2024 年年 08 月月 20 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-行业点评报告行业点评报告 报告正文报告正文 事件：事件：8 月月 20 日上午日上午 10 点，国产点，国产 3A游戏大作黑神话：悟空全球同步上线，游戏大作黑神话：悟空全球同步上线，登陆登陆 PS5、Steam、WeGame 等平台等平台。在正式发售 1 小时后，即登上 Steam 最热玩游戏榜首，同时在线玩家数突破 100 万。8 月 20 日，根据 Valve 公布的 Steam平台最新一周销量榜，黑神话：悟空位列 Steam 全球周销量冠军，并在美国、新加坡等 12 个地区实现霸榜。点评点评：黑神话：悟空话题快速发酵，截至 8 月 20 日 15 时以 2612731 的热度登上微博热搜 Top1，截至 17:30 微信指数达到 1.88 亿，远超幻兽帕鲁 完蛋我被美女包围了上线时热度。截至 8 月 20 日 19 时，黑神话：悟空在线人数已突破150 万份。从首日表现在线人数及话题度表现来看，可类比幻兽帕鲁 艾尔登法环 赛博朋克 2077等作品，销量有望达到 1000 万份以上。黑神话：悟空单价为 268 元，根据我们的敏感性分析测算，假如销量达到 1000-1500 万份，则游戏渠道分成后将带来 20-30 亿元的收入。图图 1 1、“黑神话悟空”、“幻兽帕鲁”、“完蛋我被美女包围了”微信指数对比“黑神话悟空”、“幻兽帕鲁”、“完蛋我被美女包围了”微信指数对比 资料来源：微信指数，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 1 1、S Steamteam 代表性游戏首日在线人数峰值与游戏销量代表性游戏首日在线人数峰值与游戏销量 游戏名游戏名 上线时间上线时间 游戏销量游戏销量 统计销量截止时间统计销量截止时间 首日在线人数峰值首日在线人数峰值（万人）（万人）艾尔登法环 2022-2-25 2500 万份 2024-6 76 GTA5 2013-9-17 2 亿份 2024-5 30 黑暗之魂 3 2016-4-11 1000 万份 2020-5 12.9 赛博朋克 2077 2020-12-10 2500 万份 2023-10 100 只狼 2019-3-22 1000 万份 2023-9 10 怪物猎人：世界 2018-1-26 2500 万份 2024-3 24 尼尔：自动人形 2023-1-7 750 万份 2023-4 2.4 辐射 4 2015-11-10 2500 万份 2023-9 47 霍格沃特之遗 2023-2-10 2200 万份 2024-2 87 幻兽帕鲁 2024-1-19 2500 万份 2024-2 50 资料来源：IT 之家、游戏陀螺、网易、腾讯网、搜狐、篝火营地、游民星空、游戏大观、机核网，兴业证券经济与金融研究院整理 8XfYeUdXfYaVfVfVbRcM9PmOoOoMtPiNmMvNkPnPtR6MmMwPxNtQrQwMpMtQ 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-行业点评报告行业点评报告 表表 2 2、黑神话：悟空销量、收入敏感性分析、黑神话：悟空销量、收入敏感性分析 出售份数（万份）200 300 400 500 700 1000 1500 2000 2500 收入（渠道前，万元）53600 80400 107200 134000 187600 268000 402000 536000 670000 Steam 抽成比例 20 %收入（渠道后，万元）42880 64320 85760 107200 150080 214400 321600 428800 536000 资料来源：IGN、Steam，兴业证券经济与金融研究院整理 为单机游戏奠定信心为单机游戏奠定信心，有望带来游戏行业新的增量。，有望带来游戏行业新的增量。国内单机市场处于成长阶段，根据 GameLook 报道，2023 上半年国产买断制游戏 TOP15 产品总销售额约 1.4 亿人民币，同比 2022 上半年的近 1 亿增长 40%。黑神话：悟空为单机游戏奠定信心，有望为游戏行业带来新的增长点，带动游戏行业估值提升。黑神话：悟空在上线前已获得 IGN 中国 10 分评价，标志着中国本土开发商终于有能力做出获得全球认可的 3A 大作，代表着中国游戏工业最高水平的作品，在多国实现霸榜让世界重新认识了中国游戏的潜力。国内优质国内优质 IP 有望衍生出更多优质产品。有望衍生出更多优质产品。黑神话：悟空上线前受到了包括新华社在内的国内多家媒体的关注和报道，带有浓烈中国文化特色的尝试、对传统文化要素的展现得到了新华社的肯定，将带动对传媒板块关注度的提升。我国具备海量优质 IP，如三国等，黑神话：悟空的成功也将激励更多结合 IP 的高质量游戏、衍生文化产品的出现，相关文化产品的创作积极性有望持续提升。重视“他经济”为游戏产业带来的新机遇。重视“他经济”为游戏产业带来的新机遇。根据 Questmobile 数据，男性用户的消费能力和消费意愿在持续提高，千元以上消费能力占比已经接近 69%，中高消费意愿用户占比则超过了七成。在所有线上消费中，男性用户在游戏领域的 TGI 突出，黑神话：悟空的亮眼表现也意味着“他经济”具备十分广阔的市场空间。图图 2 2、20242024 年年 4 4 月男性用户兴趣偏好活跃占比月男性用户兴趣偏好活跃占比 TGI TOP10TGI TOP10 资料来源：Questmobile，兴业证券经济与金融研究院整理 注：活跃占比 TGI，指目标人群某个标签属性的月活跃占比除以全网具有该标签属性的月活跃占比*100。60.2X.8V.0T.4G.6.7.06.85.93.2.395.7101.1104.3119.391.483.4111.499.8121.5(40)10601101602102600 0Pp%活跃占比（左轴）活跃占比TGI（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-行业点评报告行业点评报告 当前传媒板块估值及基金持仓均回到历史底部区间当前传媒板块估值及基金持仓均回到历史底部区间，政策呵护，政策呵护 AI 应用渐入佳境应用渐入佳境。截至 2024 年 8 月 20 日的收盘价，申万传媒指数点位为 483.3，PE-TTM 为 25.8，均处于 2013 年以来历史底部区间。8 月 3 日国务院印发关于促进服务消费高质量发展的意见，表明政策持续呵护文化娱乐消费发展。游戏、电影、文旅、内容电商等文化消费场景均被提及。实际上，文化娱乐消费的政策暖风持续涌动。同时，AI 多模态模型及创作成果加速涌现进行时，传媒的反弹机会已现。图图 3 3、申万传媒点位与、申万传媒点位与 PEPE-TTMTTM 估值估值 资料来源：ifind，兴业证券经济与金融研究院整理 投资建议：投资建议：当前传媒板块估值及基金持仓均回到历史底部区间当前传媒板块估值及基金持仓均回到历史底部区间，黑神话：悟空黑神话：悟空破圈带动下，破圈带动下，有望有望重拾资金关注度，重拾资金关注度，叠加叠加政策政策鼓励鼓励文化娱乐消费回暖，文化娱乐消费回暖，以及以及 AI 应应用时代到来，传媒的反弹机会已现。用时代到来，传媒的反弹机会已现。黑神话：悟空 有望带动单机成为游戏市场新的增长点，带动游戏估值提升。黑神话：悟空首日的成功表现也意味着“他经济”具备十分广阔的市场空间，受益“他经济”浪潮的游戏市场有望加速复苏，推荐恺英恺英网络、姚记科技网络、姚记科技等；推荐具有优秀的游戏研发能力，下半年产品节奏较好的吉比特吉比特等。为实现高质量的画面表现、流畅的游戏体验，黑神话：悟空 对硬件具有一定的要求，推荐布局电竞酒店的盛天网络盛天网络，建议关注顺顺网科技网科技等。黑神话：悟空将激励更多结合 IP 的高质量游戏、衍生文化产品的出现，相关文化产品的创作积极性有望持续提升。推荐储备 三国的星空动画电影、签约作家易中天、具有海量 IP 储备的果麦文化果麦文化，以及开发“中国神话宇宙”系列动画电影的光线传媒等光线传媒等。风险提示：行业政策变动风险、产品表现不及预期、宏观经济风险等。风险提示：行业政策变动风险、产品表现不及预期、宏观经济风险等。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-行业点评报告行业点评报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号世界财富大厦32层01-08单元 邮编：100020 邮箱： 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱：

2024-08-22 5页 5星级

互联网传媒行业深度报告：行业比较视角下如何看出版板块在高股息投资中的配置价值？-240820（31页）.pdf

分析师分析师郝艳辉郝艳辉登记编号：S1220524050002张丰淇张丰淇登记编号：S1220524070002康百川康百川登记编号：S1220524060001行业比较视角下，如何看出版板块在高股息投资中的配置价值？互 联 网 传 媒 团 队互 联 网 传 媒 团 队 行 业 深 度 报 告行 业 深 度 报 告证券研究报告|出版|2024年08月20日报告摘要报告摘要 近期，以银行为代表的高股息标的持续创下新高，市场关注度进一步提升。事实上，今年以来，高股息投资取得了可观的绝对和相对收益。但6月以来，作为传媒板块的高股息品种，出版与其它多数非核心高股息板块，却出现明显回调。基于此，我们希望从行业比较的视角，尝试理解出版板块和高股息核心标的行情分化的原因，并站在当前时点，提出我们对后续出版板块的投资建议。本篇报告主要尝试回答了以下四个问题：1 1、如何理解当前出版板块和高股息投资的行情如何理解当前出版板块和高股息投资的行情？我们认为，本轮出版板块的回调，主要是由于市场整体交易量下行、风险偏好低迷下，导致市场资金向高股息核心票极致收敛的抱团行为。2 2、出版央国企与其它高股息标的相比有何优势出版央国企与其它高股息标的相比有何优势？基本面层面看，出版央国企收入和利润的稳定性、经营现金流入稳定性、现金充裕度等相对较高，资本开支意愿相对较低，ROE稳健（资产周转率相对较高）。估值层面看，出版估值水平相对较低，当前的股息率具备一定的吸引力。3 3、出版央国企业绩稳定性的来源是什么出版央国企业绩稳定性的来源是什么？我们认为，出版的业绩稳定性来源于两方面，即一定的行政垄断属性（如教材教辅出版发行的行政准入门槛），以及独特的业务模式（包括全流程业务链经营优势、需求挂钩当地学龄人口、教材的成本加成式定价模式等）。4 4、当前时点如何看出版板块在高股息投资中的配置价值当前时点如何看出版板块在高股息投资中的配置价值？我们建议重视出版板块的配置机会：(1)十年期国债利率预计仍在低位徘徊，高股息投资或仍是当前重要的资金配置方向；(2)当前出版板块调整较为充分，估值和股息率已具备优势，若高股息核心票估值继续拾升，出版的估值性价比将进一步凸显；(3)若市场交易量回暖，但未有新主线出现，资金有望向高股息其它板块重新扩散。风险提示：风险提示：（1）学生人口下滑导致教材教辅需求承压；（2）出版公司盈利能力、分红能力和意愿下滑；（3）所选公司和数据的代表性偏误。29WeZcWdX8XaVcWeU8OaO7NsQqQoMmQiNnNvNjMoMoMaQoOxOvPpNmNMYrRmN目录目录3目录目录如何理解当前出版板块和高股息投资的行情？如何理解当前出版板块和高股息投资的行情？出版央国企与其它高股息标的相比有何优势？出版央国企与其它高股息标的相比有何优势？出版央国企业绩稳定性的来源是什么？出版央国企业绩稳定性的来源是什么？当前时点如何看出版板块在高股息投资中的配置价值？当前时点如何看出版板块在高股息投资中的配置价值？风险提示风险提示高股息策略持续跑出相对收益，高股息策略持续跑出相对收益，2424年进一步跑出绝对收益年进一步跑出绝对收益4 在宏观经济环境、行业景气度比较、市场风险偏好、以及监管等多重因素叠加背景下，近年来高股息策略已持续取得明显超额收益，24年的绝对和相对收益均较为可观。我们以中证红利指数为主要研究对象。24年年初至今（截至8月15日），中证红利指数录得1.4%的正收益，跑赢万得全A指数11.4pct，年内最大涨幅达到14.7%。但本轮高股息行情并非始于24年，22年开始中证红利指数就能持续跑出超额收益。但是，5月下旬开始，中证红利指数出现回调，已基本回吐年内绝对收益。图表：图表：2222年以来中证红利指数超额收益明显年以来中证红利指数超额收益明显资料来源：Wind，方正证券研究所（注：截至8月15日收盘）-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%中证红利（000922.CSI）万得全A（881001.WI）-20%-15%-10%-5%0%5 %中证红利（000922.CSI）万得全A（881001.WI）图表：图表：2424年至今中证红利指数取得较好的绝对和超额收益年至今中证红利指数取得较好的绝对和超额收益中证红利投资集中度逐步提升，传媒行业权重处于中游中证红利投资集中度逐步提升，传媒行业权重处于中游5 复盘中证红利指数的历史权重变化，21年以来，前3大行业的权重之和持续提升，24年已提升至50%以上，其中，银行行业权重从21年的10%提升至24年的22%，煤炭行业权重从21年的11%提升至24年的16%，交运行业权重从21年的8%提升至24年的13%。传媒公司19年开始被纳入指数，权重从21年的2%提升至24年的5%。具体来看，24年中证红利指数中包含5家出版公司，分别为中南传媒、山东出版、凤凰传媒、中文传媒和长江传媒。图表：中证红利指数权重分布逐步向头部集中图表：中证红利指数权重分布逐步向头部集中资料来源：Wind，方正证券研究所（注：中证指数成分每日更新，权重月末更新）图表：传媒行业在中证红利指数的权重为图表：传媒行业在中证红利指数的权重为5%5%9%2%1%3%2%2%8%8%7%8%3%1%2%5%6%9%7%3%2%1%3%4%5%5%5%6%5%1%3%2%4%5%5%5%5%4%6%5%2%5%5%4%4%2%3%2%3%6%6%5%6%4%4%6%6%9%8%4%4%7%4%4%5%4%3%35C900)%0 0Pp0 15201620172018201920202021202220232024银行煤炭交通运输钢铁基础化工传媒纺织服饰建筑材料房地产公用事业其他银行,22%煤炭,16%交通运输,13%钢铁,7%基础化工,5%传媒,5%纺织服饰,4%建筑材料,4%房地产,4%公用事业,3%其他,17%出版的配置价值：左是活跃资金的茅，右是稳健资金的盾出版的配置价值：左是活跃资金的茅，右是稳健资金的盾6 复盘22年来几轮出版板块行情，AI语料/版权和高股息逻辑先后演绎。23年上半年和24年2-3月的三波行情，核心逻辑是出版在AI大模型训练中的语料价值重估，23年5月下旬的第二波行情中，地方出版国企还叠加了“中特估”主题。24年4月末开始，出版板块开始新一轮震荡上行，我们认为本轮行情逻辑不同于之前，并非AI主题带动风险偏好提升，而是财报季结束后风险偏好提升相对有限的背景下，配置传媒的资金挖掘出版作为高股息稳健品种（侧面印证是24Q2作为稳健品种的分众，主动权益基金持仓环比也明显提升）。图表：图表：2323年来以年来以AIAI主题驱动的三轮出版板块行情主题驱动的三轮出版板块行情资料来源：Wind，方正证券研究所（注：截至8月15日收盘）图表：图表：2424年年5 5月以高股息驱动的出版板块行情月以高股息驱动的出版板块行情-10%-5%0%5 %05%中证红利-出版中证红利（000922.CSI）-40%-20%0 %中证红利-出版中证红利（000922.CSI）AI 行情下传媒板块普涨，出版跟涨AI语料和中特估叠加，出版第二波行情Sora和Kimi持续提升风险偏好财报季后风险偏好回升但幅度有限，出版高股息作为避风港高股息风格的极致化：资金抱团头部核心票，行情出现分化高股息风格的极致化：资金抱团头部核心票，行情出现分化7 如前所述，今年5月下旬以来，中证红利指数整体出现较大回调。但另一方面，市场公认的高股息核心标的仍在持续创新高，典型的如工商银行、长江电力、华能水电、中国核电等，与其他非核心标的形成分化，如出版板块也跟随中证红利指数出现较大调整。我们认为，这样的行情走势背后的原因，一是A股市场整体交易量持续承压下，市场风险偏好向追求稳定的风格极致收敛，体现为向高股息核心品种“抱团”；二是短期内增量资金的推动，包括类固收风格资金、以及部分以高股息来填仓的权益资金。图表：图表：2424年年6 6月以来高股息核心标的和中证红利指数出现分化月以来高股息核心标的和中证红利指数出现分化资料来源：Wind，方正证券研究所（注：截至8月15日收盘）-40%-20%0 0%中证红利（000922.CSI）工商银行长江电力华能水电中国核电-10%0 0Pp%中证红利（000922.CSI）工商银行长江电力华能水电中国核电高股息风格的极致化：减量市场环境下，高股息非核心板块有所回调高股息风格的极致化：减量市场环境下，高股息非核心板块有所回调8 中证红利指数中，非核心标的的其它板块，如出版、煤炭、钢铁、化工等，行情走势与红利指数较为一致的下探。如前所述，我们认为市场的持续缩量是核心原因，虽然高股息整体来看是资金避险的选择，但当市场出现地量时，有限的资金也在高股息板块内部此消彼长，选择向头部更具确定性、市场共识度更高的标的抱团。同时，今年来中证红利指数的走势与市场成交量具备较高相关性。我们的理解是，高股息投资逐渐得到认可，已在存量盘中获得配置，则成交量的放大能够带来增量资金向上支撑，反之则可能导致资金流出的下行压力。图表：图表：2424年年6 6月以来高股息非核心板块均有不同程度回调月以来高股息非核心板块均有不同程度回调资料来源：Wind，方正证券研究所（注：截至8月15日收盘）图表：今年以来高股息整体表现和市场成交量相关度较高图表：今年以来高股息整体表现和市场成交量相关度较高-10%-5%0%5 %05%中证红利-出版中证红利-煤炭中证红利-交运中证红利-钢铁中证红利-化工-10%-5%0%5 ,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002024/1/22024/1/102024/1/182024/1/262024/2/52024/2/212024/2/292024/3/82024/3/182024/3/262024/4/32024/4/152024/4/232024/5/62024/5/142024/5/222024/5/302024/6/72024/6/182024/6/262024/7/42024/7/122024/7/222024/7/302024/8/72024/8/15成交额（万得全A）中证红利（000922.CSI）单位：亿元出版与银行行情对比：出版弹性更大，今年二者行情此消彼长出版与银行行情对比：出版弹性更大，今年二者行情此消彼长9 我们进一步以银行板块与出版板块进行对比。一方面，今年来，虽然均是高股息板块，但出版和银行的行情并不同步，呈现出明显的此消彼长，我们认为主要由于资金配置风格向更稳健、市值容量也更大的银行板块倾斜所致，银行板块6月来相较红利指数也取得明显的相对收益。另一方面，以22年开始更长的周期维度下，出版板块的弹性则相对更大，主要仍是前几轮在AI 主题驱动下，出版公司版权价值重估的期权式溢价所致。图表：图表：2424年以来年以来出版和银行行情走势呈现一定的此消彼长出版和银行行情走势呈现一定的此消彼长资料来源：Wind，方正证券研究所（注：截至8月15日收盘）图表：图表：今年今年6 6月月以来以来银行红利行情走势与中证红利指数出现分化银行红利行情走势与中证红利指数出现分化图表图表：近年来出版红利板块的整体行情弹性大于银行红利近年来出版红利板块的整体行情弹性大于银行红利-40%-20%0 %中证红利-出版中证红利-银行-10%-5%0%5 %05%中证红利-出版中证红利-银行-10%-5%0%5 %0%中证红利-银行中证红利（000922.CSI）目录目录10目录目录如何理解当前出版板块和高股息投资的行情？如何理解当前出版板块和高股息投资的行情？出版央国企与其它高股息标的相比有何优势？出版央国企与其它高股息标的相比有何优势？出版央国企业绩稳定性的来源是什么？出版央国企业绩稳定性的来源是什么？当前时点如何看出版板块在高股息投资中的配置价值？当前时点如何看出版板块在高股息投资中的配置价值？风险提示风险提示收入收入&利润端：出版收入波动与银行接近，利润波动更大利润端：出版收入波动与银行接近，利润波动更大11 本节我们以中证红利指数中的标的为研究对象，聚焦基本面，以行业比较和公司比较的视角，尝试分析高股息核心行业和核心票的比较优势，同时挖掘出版板块在当前市场认知下的预期差。收入端来看，收入端来看，5家出版公司收入波动与银行板块接近（标准差5.1%vs.4.9%）。同时，17-20年地方出版国企收入略有承压，我们认为主要受到在线阅读、线上渠道的冲击。但21年开始企稳，收入端维持接近5%的增长。利润端来看，利润端来看，出版公司扣非净利润波动大于银行（标准差7.5%vs.3.9%）。由于23年开始出版的利润受到所得税政策变化影响，我们采用扣非口径进行研究。虽然前期收入端有一定承压，但利润端韧性相对更强，基本维持稳定或正增长。图表：出版收入已企稳，整体波动与银行接近图表：出版收入已企稳，整体波动与银行接近资料来源：Wind，方正证券研究所图表：出版扣非净利润波动大于银行图表：出版扣非净利润波动大于银行-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0.0.0%收入YoY（%）-出版收入YoY（%）-银行-5.0%0.0%5.0.0.0 .0%.0%扣非归母净利润YoY（%）-出版扣非归母净利润YoY（%）-银行在线阅读、线上渠道对实体出版和发行的冲击收入收入&利润端：出版收入和利润波动均相对平稳利润端：出版收入和利润波动均相对平稳12 我们将5家出版企业视为一揽子配置方案，将其业绩波动与其它高股息核心票进行对比。收入端来看，收入端来看，出版板块16-23年的营收波动标准差为5.1%，仅高于中国核电（4.3%），但低于工商银行（6.5%）、长江电力（37.8%）和华能水电（14.5%）。利润端来看，利润端来看，出版板块16-23年的扣非归母净利润标准差为7.5%，仅高于工商银行（3.1%），低于长江电力（33.0%）、华能水电（67.9%）和中国核电（14.0%）。图表：出版板块收入波动低于多数高股息核心票图表：出版板块收入波动低于多数高股息核心票资料来源：Wind，方正证券研究所图表：出版板块利润波动低于多数高股息核心票图表：出版板块利润波动低于多数高股息核心票-20%0 00%出版工商银行长江电力华能水电中国核电-100%-50%0P00 0%出版工商银行长江电力华能水电中国核电现金流：出版经营现金流入稳定性更高现金流：出版经营现金流入稳定性更高13图表：出版的净利润含现金比率最低，但胜在稳定图表：出版的净利润含现金比率最低，但胜在稳定资料来源：Wind，方正证券研究所 对于高股息投资范式，现金流的研究相对更加重要，因为现金流状况将影响公司的分红能力和意愿。下文我们将从多个维度进行对比（下文的净利润均为扣非归母口径）。衡量创造现金流入能力经营活动产生的现金流量净额/净利润。平均而言，15-23年长电、华电和中核的净利润含现金比率高于出版板块。但一方面，出版板块平均净利润含现率为143%，也处于较高水平，19-22年与长电接近；另一方面，出版的波动相对较小，胜在较高的稳定性。00 0000P00p000%出版长江电力华能水电中国核电现金流：出版资本开支意愿相对较低现金流：出版资本开支意愿相对较低14资料来源：Wind，方正证券研究所图表：出版的资本开支意愿相对最低，与长江电力接近（左图以净利润衡量，右图以经营性现金流净额衡量）图表：出版的资本开支意愿相对最低，与长江电力接近（左图以净利润衡量，右图以经营性现金流净额衡量）（2）衡量资本开支水平资本开支/净利润，或资本开支/经营活动产生的现金流量净额。无论是以净利润，还是经营性现金流净额衡量，23年出版整体的资本开支水平均低于3家高股息核心票。出版的资本开支水平与长江电力基本相当，远低于中国核电和华能水电。我们认为，这主要是由出版行业所处的发展阶段以及商业模式决定的。一方面，出版板块已进入成熟期，行业增长空间相对有限，无需大量资本投入追求高增长。另一方面，出版的商业模式，无论是出版环节还是发行环节，都属于轻资产模式，对固定资产和无形资产等的需求不高。0 00000%出版长江电力华能水电中国核电00 0000P00p00000%出版长江电力华能水电中国核电资产配置：出版公司现金和短期投资配置比例领先资产配置：出版公司现金和短期投资配置比例领先15 账上现金以及易变现的短期投资（我们计算了交易性金融资产、其他权益工具投资和一年内到期的非流动资产）可视为现金积累的结果，我们计算其占总资产的比例，以衡量现金充裕度和短期易变现资产充裕度。出版公司的现金/总资产比例，以及(现金 灵活投资)/总资产比例均领先其他高股息核心票。我们认为，这一方面展现了出版公司良好的现金留存能力，是后续分红率提升的基础，另一方面，也由于出版公司的轻资产属性，另外也反映出出版企业的现金配置效率有提升的空间（如加大分红）。图表：出版公司账上现金充裕度较高（现金图表：出版公司账上现金充裕度较高（现金/总资产）总资产）资料来源：Wind，方正证券研究所图表：出版公司现金和短期投资配置比例较高图表：出版公司现金和短期投资配置比例较高0 0Pp 1520162017201820192020202120222023中南传媒山东出版凤凰传媒中文传媒长江传媒工商银行长江电力华能水电中国核电0 0Pp 1520162017201820192020202120222023中南传媒山东出版凤凰传媒中文传媒长江传媒工商银行长江电力华能水电中国核电中南传媒中南传媒中文传媒中文传媒山东出版山东出版长江传媒长江传媒凤凰传媒凤凰传媒中文传媒中文传媒中南传媒中南传媒山东出版山东出版凤凰传媒凤凰传媒长江传媒长江传媒工商银行工商银行分红率：出版历史平均分红率约分红率：出版历史平均分红率约50P%，介于高股息核心票中游，且波动相对更大，介于高股息核心票中游，且波动相对更大16 15-23年以来，对比出版公司和4家高股息核心标的分红率，5家地方出版国企的平均分红率为53%，整体高于工商银行、中国核电和华能水电，低于长江电力。同时，出版公司的分红率波动相对更大，工商银行、中国核电和长江电力的分红率波动相对较低。但从整体的分红金额来看，5家出版公司的分红总额持续增加，因此分红率的波动更多是利润端波动所致。图表：出版整体分红率高于工行、中核、华电，低于长江电力图表：出版整体分红率高于工行、中核、华电，低于长江电力资料来源：Wind，方正证券研究所中南传媒中南传媒山东出版山东出版凤凰传媒凤凰传媒中文传媒中文传媒长江传媒长江传媒工商银行工商银行长江电力长江电力华能水电华能水电中国核电中国核电201531.1%0.0T.5.7.40.3.2%0.07.7 1650.3%0.0A.1.0.70.3e.4%0.0.5 1776.56.5I.2.5$.60.2g.37.88.7 1899.7E.2u.8F.80.40.2g.8.48.9 1990.9Q.6e.1C.13.90.2p.8G.3C.2 2094.8V.0w.3F.2e.10.2.8.28.5 2189.1R.3.8r.1h.10.2v.8T.46.1 2273.4U.2q.0X.7I.80.2.9F.25.5 2363.6t.2a.3g.8T.60.2r.9E.55.4%0 0Pp020304050602015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023出版分红总额（亿元）YoY（%）图表：出版整体分红率图表：出版整体分红率ROEROE：出版公司：出版公司ROEROE略高于高股息核心票略高于高股息核心票17图表：出版公司图表：出版公司ROEROE略高于高股息核心票略高于高股息核心票资料来源：Wind，方正证券研究所中南传媒中南传媒山东出版山东出版凤凰传媒凤凰传媒中文传媒中文传媒长江传媒长江传媒工商银行工商银行长江电力长江电力华能水电华能水电中国核电中国核电201516$%7%7 1615%2 1712 %6 189 199 2010%8 2111%9%9 2210%9 2312%复盘15-23年来，5家地方出版公司和高股息核心票的ROE情况，可以发现出版公司的ROE水平基本稳定在10%以上，平均年ROE约为13%，高于高股息核心票的12%左右。但是，23年出版公司利润端需要体现24年所得税政策变化从而有所提升，实际ROE水平应略低，且24年开始所得税政策变动的影响显现，预计后续ROE略有向下压力。ROEROE：出版：出版ROEROE主要胜在较高资产周转率主要胜在较高资产周转率18资料来源：Wind，方正证券研究所山东出版山东出版中南传媒中南传媒凤凰传媒凤凰传媒工商银行工商银行长江电力长江电力中国核电中国核电 我们对上述公司ROE做杜邦分析，横向对比来看，出版公司ROE主要建立在较高资产周转率，23年中南传媒、山东出版和凤凰传媒的资产周转率基本均在约0.5次，其他高股息标的则主要依靠更高的净利率和权益乘数。估值水平：出版估值相对较低，弹性较大估值水平：出版估值相对较低，弹性较大19 对比5家地方出版国企和高股息核心票的估值水平（PE-Forward口径），工商银行的估值水平最低且较为稳定，基本稳定在5x左右，出版公司的估值水平则主要在10-15x之间，且波动相对较大，其他3家高股息核心票估值高于出版，尤其是华能水电和长江电力今年来估值已增长至超过20 x。我们认为，市场给予二者更高的估值的原因之一，是其24年或未来3年的业绩增长预期相对更高（根据Wind一致预期，长江电力预计24年利润增长24%，华能水电未来3年利润增长CAGR约10%）。图表：出版估值水平整体处于较低水平，银行估值最低图表：出版估值水平整体处于较低水平，银行估值最低资料来源：Wind，方正证券研究所（注：截至8月16日收盘）0.05.010.015.020.025.030.0工商银行长江电力华能水电中国核电中南传媒山东出版凤凰传媒中文传媒工商银行工商银行中文传媒中文传媒山东出版山东出版中南传媒中南传媒中国核电中国核电长江电力长江电力华能水电华能水电凤凰传媒凤凰传媒估值水平：今年出版行情主要由估值提升驱动，估值水平：今年出版行情主要由估值提升驱动，epseps受所得税政策变动影响有所承压受所得税政策变动影响有所承压20 我们进一步选取24年的年初、年中和当前时点的估值水平进行横向比较，同时做股价涨幅的归因分析。出版板块今年6月前的股价涨幅主要由估值提升贡献，而eps则出现下跌，我们推测eps端主要是由于23年向24年的估值切换，24年所得税的负面影响开始体现。对比其他高股息核心标的，eps基本均为正贡献，其中长江电力和华能水电以eps提升为主导，工商银行和中国核电以估值提升为主导。6月至8月中旬以来，行情则主要是估值波动的结果，其中高股息核心票的估值进一步提升，出版的估值则出现回调。当前时点来看，出版的估值高于工商银行，低于中国核电，与长江电力和华能水电相比相对更低。图表：出版图表：出版2424年行情主要由估值提升驱动，年行情主要由估值提升驱动，epseps有所下滑有所下滑资料来源：Wind，方正证券研究所工商银行工商银行长江电力长江电力华能水电华能水电中国核电中国核电中南传媒中南传媒山东出版山东出版凤凰传媒凤凰传媒中文传媒中文传媒2024年1月2日4.818.820.213.611.110.610.18.92024年6月3日5.320.021.216.616.216.815.211.9估值涨幅（%）11.6%6.6%4.7!.9F.7X.2P.73.8%eps涨幅（%）2.0%9.3.2%8.7%-17.9%-18.0%-29.0%-10.9%股价涨幅（%）13.6.8.00.6(.8.3!.7#.0%注：（1）相较1月2日；（2）eps为wind一致预期口径。2024年8月15日5.921.724.618.315.815.614.710.0估值涨幅（%）11.2%8.6.4.7%-2.7%-7.2%-3.3%-16.3%eps涨幅（%）0.0%0.0%0.0%-0.1%0.7%0.2%0.0%1.2%股价涨幅（%）11.2%8.6.4.6%-2.0%-7.0%-3.3%-15.1%注：（1）相较6月3日；（2）eps为wind一致预期口径。股息率：当前出版股息率水平约股息率：当前出版股息率水平约4 4-5%5%，低于工商银行但高于其它高股息核心票，低于工商银行但高于其它高股息核心票21 23年年末，主要出版国企的股息率水平约在5.5-6%的水平，低于工商银行的6.9%，但高于其它高股息核心票。我们假设24年分红总额与23年不变，计算24年股息率，截至24年8月20日收盘，主要出版国企的股息率水平约4-5%，低于工商银行（5.2%），高于长江电力（2.8%）、华能水电（1.5%）和中国核电（1.7%）图表：主要出版公司和高股息核心票的股息率对比（图表：主要出版公司和高股息核心票的股息率对比（%）资料来源：Wind，方正证券研究所（注：2024年股息率以8月20日收盘价计算）中南传媒中南传媒山东出版山东出版凤凰传媒凤凰传媒中文传媒中文传媒长江传媒长江传媒工商银行工商银行长江电力长江电力华能水电华能水电中国核电中国核电20151.2%-1.3%0.3%0.3%5.3%3.9%-0.9 163.0%-1.4%0.6%0.6%5.4%4.8%-1.6 174.3%1.7%1.8%2.4%1.4%4.0%4.4%1.0%1.5 184.9%3.7%3.8%3.8%2.3%4.8%4.3%4.8%2.3 195.2%4.6%3.9%3.7%3.2%4.6%3.7%3.6%2.4 206.6%5.7%6.3%5.5%6.6%5.5%3.7%3.6%2.6 216.8%5.7%6.2%5.5%6.9%6.7%3.6%2.6%1.9 226.0%6.2%6.3%7.8%5.6%7.3%4.2%2.7%2.8 235.4%6.0%5.7%5.9%5.4%6.9%3.5%2.1%2.6 24*4.2%4.4%4.6%5.8%4.7%5.2%2.8%1.5%1.7%目录目录22目录目录如何理解当前出版板块和高股息投资的行情？如何理解当前出版板块和高股息投资的行情？出版央国企与其它高股息标的相比有何优势？出版央国企与其它高股息标的相比有何优势？出版央国企业绩稳定性的来源是什么？出版央国企业绩稳定性的来源是什么？当前时点如何看出版板块在高股息投资中的配置价值？当前时点如何看出版板块在高股息投资中的配置价值？风险提示风险提示出版具备一定的行政垄断属性，央国企具备相对优势出版具备一定的行政垄断属性，央国企具备相对优势23 出版环节政策准入门槛依旧较高，出版央国企具备相对优势。出版环节政策准入门槛依旧较高，出版央国企具备相对优势。我国出版管理条例，经过多次的修改修订，不断减少审批事项，并逐渐鼓励民营资本参与。但是，出版环节作为决定图书内容的上游源头，在意识形态引导和建设上发挥重要作用，目前仍由出版的行政主管部门负责出版单位的审批许可。资料来源：国家行政法规库，新经典招股书，方正证券研究所图表：虽然其它环节的审批有所放宽，但出版环节仍具备较高政策门槛图表：虽然其它环节的审批有所放宽，但出版环节仍具备较高政策门槛24资料来源：凤凰传媒招股书，山东出版招股书，方正证券研究所 教材教辅业务方面，多数地方出版国企同时涵盖教材教辅的出版和发行环节，内部经营效率提升。教材教辅业务方面，多数地方出版国企同时涵盖教材教辅的出版和发行环节，内部经营效率提升。一方面，由于教材教辅的出版和发行存在资质审核门槛，另一方面，地方出版国企对当地教材教辅业务具备较深厚的经营经验和资源积累，因此在当地教材教辅的出版和发行成为地方出版国企的核心业务支柱。图表：以凤凰传媒为例，图解地方出版公司教材教辅出版（左）和发行（右）流程图表：以凤凰传媒为例，图解地方出版公司教材教辅出版（左）和发行（右）流程1.1.教材教辅发行资质要求：教材教辅发行资质要求：（1 1）20082008年：年：秋季学期开始，中小学教材(仅限于九年义务教育教材)发行招标投标工作在全国范围内全面推开，所有主营图书、报纸或期刊发行主营图书、报纸或期刊发行且具有总发行资格具有总发行资格的独立企业法人均可参加各地九年义务教育教材发行投标。（2 2）20142014年：年：取消出版物总发行单位设立审批后，中小学教材发行投标资格不再对总发行资格进行要求不再对总发行资格进行要求。2.2.市场竞对：主要为各省市新华书店市场竞对：主要为各省市新华书店(发行集团发行集团)。（1 1）省内发行市场：）省内发行市场：省内外其他符合投标条件企业。（2 2）省外发行市场：）省外发行市场：当地以及其他省份符合条件企业。教材教辅需求来源教材教辅需求来源1.1.教材教辅出版资质要求：教材教辅出版资质要求：（1 1）20012001年以前：年以前：中小学教材出版市场均处于垄断状态，即由人民教人民教育出版社出版育出版社出版，各省出版集团下设的省教材中心或教育出版社进行省教材中心或教育出版社进行租型租型。（2 2）20012001年开始：年开始：开始实行“一纲多本一纲多本”的教材管理体制，凡是经新闻出版总署批准的出版机构，都可以参与教材的编写与出版，经全国中小学教材审定委员会审定通过后，就可以在全国公开出版发行。2.2.市场竞对：市场竞对：多家中央和地方出版机构积极参与中小学教材的编写出版工作，各地方出版社陆续出版了不同版本的中小学教材。教材教辅业务的行政准入门槛优势，以及全流程业务链经营优势教材教辅业务的行政准入门槛优势，以及全流程业务链经营优势25资料来源：聚汇数据，凤凰传媒招股书，山东出版招股书，方正证券研究所 收入端：量价来看，学生人数决定教材教辅需求，价格由政府根据微利原则定价。收入端：量价来看，学生人数决定教材教辅需求，价格由政府根据微利原则定价。我们认为，长期来看，出生人口减少的趋势，将逐渐传导至学生数量，教材教辅整体需求下行。同时，政府定价机制也决定了教材价格总体平稳。但是，中短期维度，教材教辅业务可见度较高，主要由于各学段在校生人数可预测，我们认为不同省份的人口模型存在差异，需要不同省份分别讨论。此外，还有三个主要增长方向，有望贡献新的收入增量：外延并购、开拓新品类、以及拓展新业务。成本成本&毛利端：成本加成式定价形成稳定毛利。毛利端：成本加成式定价形成稳定毛利。出版端的教材定价主要根据教材成本，天然形成稳定毛利率；发行端在全国统一发行费率的基础上，通过折扣率招标，毛利率也具备基本定价锚。收入端收入端学生人数学生人数收入稳定收入稳定的基础的基础外延并购外延并购开拓新品类开拓新品类新业务拓展新业务拓展（研学、课后培训、（研学、课后培训、教育信息化等教育信息化等）02004006008001000195019571964197119781985199219992006201320202027小学在校生数小学在校生人数预测以出生人数预测小学在校生人数（湖南）以出生人数预测小学在校生人数（湖南）0100200300201320152017201920212023202520272029初中在校生数初中在校生人数预测以小学招生数预测初中在校生数（湖南）以小学招生数预测初中在校生数（湖南）成本端成本端外购图外购图书成本书成本纸张采纸张采购成本购成本印装印装&制版费制版费外购图外购图书成本书成本稿费稿费租型费租型费编辑编辑经费经费教材出版毛利率：教材出版毛利率：主要受政府定价政府定价与纸张价格纸张价格影响（教材政府定价，定价依据为教材成本）教材发行毛利率：教材发行毛利率：主要受免费教材的发行费用免费教材的发行费用折扣率折扣率影响（教学用书目录的教材全国统一发行费用黑白版（含双色版）30%、彩色版28%）教材教辅业务需求可见度高，教材定价模式保障稳定利润水平教材教辅业务需求可见度高，教材定价模式保障稳定利润水平单位：万人单位：万人目录目录26目录目录如何理解当前出版板块和高股息投资的行情？如何理解当前出版板块和高股息投资的行情？出版央国企与其它高股息标的相比有何优势？出版央国企与其它高股息标的相比有何优势？出版央国企业绩稳定性的来源是什么？出版央国企业绩稳定性的来源是什么？当前时点如何看出版板块在高股息投资中的配置价值？当前时点如何看出版板块在高股息投资中的配置价值？风险提示风险提示当前时点如何看出版板块在高股息投资中的配置价值？当前时点如何看出版板块在高股息投资中的配置价值？271 1、基本面层面的优势、基本面层面的优势：（1）出版板块在过去已展现出较强的业绩、现金流和分红的稳定性，相比其它高股息板块或核心票，也具备一定的比较优势，我们认为这是出版企业自身商业模式、以及行业发展所处阶段的共同体现；（2）出版行业具有行政准入门槛，设立出版环节经营单位必须经主管部门审批同意。对地方出版国企而言，当地的教材教辅出版和发行是重要业务构成。一方面，在行政准入门槛优势以及全流程业务链经营优势的加持下，教材教辅经营稳定性得到凸显。另一方面，但我们认为中短期学生人口变动幅度不会过于剧烈，且基于人口模型的可预期性较强，收入确定性较强。同时，教材教辅政府定价主要基于教材成本，也支撑起毛利率的稳定性。2 2、基本面层面的劣势：、基本面层面的劣势：（1）长期来看，出生率的下滑趋势，将抑制教材教辅需求，导致教材教辅业务收入承压；（2）24年开始，此前所得税免征政策调整，预计对归母净利润有一定冲击。3 3、估值层面的优势：、估值层面的优势：除银行估值较低外，出版板块主要公司的估值水平低于其它高股息核心标的。4 4、投资建议：、投资建议：在当前市场交易量持续下滑、市场风险偏好低迷的背景下，市场资金选择抱团高股息核心标的，高股息板块内部也出现分化，我们认为是资金层面因素导致高股息风格走向极致化。展望后市，我们建议重视出版板块的配置机会：（1）十年期国债利率预计仍在低位徘徊，高股息投资或仍是当前重要的资金配置方向；（2）当前出版板块调整较为充分，估值和股息率已具备优势，若高股息核心票估值继续抬升，出版的估值性价比将进一步凸显；（3）若市场交易量回暖，但未有新主线出现，资金有望向高股息其它板块重新扩散。目录目录28目录目录如何理解当前出版板块和高股息投资的行情？如何理解当前出版板块和高股息投资的行情？出版央国企与其它高股息标的相比有何优势？出版央国企与其它高股息标的相比有何优势？出版央国企业绩稳定性的来源是什么？出版央国企业绩稳定性的来源是什么？当前时点如何看出版板块在高股息投资中的配置价值？当前时点如何看出版板块在高股息投资中的配置价值？风险提示风险提示（1）学生人口下滑导致教材教辅需求承压；（2）出版公司盈利能力、分红能力和意愿下滑；（3）所选公司和数据的代表性偏误。风险提示风险提示29分析师声明与免责声明30评级说明31

2024-08-22 31页 5星级

传媒互联网行业中企出海专题系列研究（传媒互联网篇）：征途在前行稳致远-240813（33页）.pdf

35%6%5%2%29%5%4%2%17%9%5%4%2%1%6%0%5 %05E 2120222023 超加拿大,2.16%印度尼西亚,1.25%新加坡,1.25CTikTok2010202220082017 20047150/3C3C 。

2024-08-19 33页 5星级