支持工业企业发展支持工业企业发展优惠政策汇编优惠政策汇编中国凉都中国凉都六盘水六盘水二二 0 0 二五年一月二五年一月目录财政金融支持政策财政金融支持政策.1支持工业和信息化发展专项资金政策.1支持新动能、新型工业化发展基金政策.2支持科技创新和技术改造的再贷款政策.2支持专精特新中小企业高质量发展政策.3工业银保通政策.4省级企业上市挂牌奖励政策.5市级企业上市挂牌奖励政策.6中小企业信贷通政策.6产业支持政策产业支持政策.9首台(套)重大技术装备首批次新材料保险补偿政策.9煤炭产业发展支持政策.9现代能源产业高质量发展奖补政策.10支持制造业绿色化发展政策.12支持绿色工厂梯度培育政策.12清洁能源发展支持政策.13支持工业企业上规入库政策.14支持工业龙头企业做大做强政策.14支持工业企业数字化转型政策.15科技创新政策科技创新政策.18支持高新技术企业高质量发展政策.18支持科技创新和技术改造的再贷款政策.19市级支持科技创新政策.20人才保障政策人才保障政策.21人才引进政策.21人才“蓄水池”政策.22人才培养政策.23企业技能人才支持政策.25企业人才住房支持政策.26创业人才支持政策.26工商企业人员学历提升支持政策.27其他保障政策其他保障政策.29支持企业安全生产政策.29用地支持政策.29水、电、气价格政策.30西部地区鼓励类产业项目支持政策.30住房公积金缴存政策.31 1 财政金融支持政策支持工业和信息化发展专项资金政策政策名称:省财政厅 省工业和信息化厅关于印发的通知(黔财工2023192 号)政策要点:以融资贴息方式支持新能源电池及材料项目重点园区配套基础设施贷款贴息;对营业收入首次突破 1000 亿、500亿、100 亿、10 亿企业,给予不低于 200 万元,不高于 1000 万元一次性奖励。对新认定的国家技术创新示范企业、国家工业设计中心给予 100 万元一次性补助,对新认定的省级企业技术中心、技术创新示范企业、工业设计中心给予 50 万元一次性补助。同时支持传统产业改造升级、新兴产业培育壮大、支持企业利用新技术、新工艺、新设备、新材料实施技术改造,支持产业基础能力提升和产业链补链延链,鼓励承接产业转移,推动产业基础高级化和产业链现代化,单个项目补助不超过 1000 万元。适用主体:工业企业政策时限:2023 年起申报方式:项目法 因素法,通过“贵州省工业和信息化厅官方网站”发布申报指南进行申报,市县主管部门出具的申报文件,省级通过资料初审、专家评审和现场考察等方式审核后进行公示。2 政策咨询:六盘水市工业和信息化局规划发展科08588223629支持新动能、新型工业化发展基金政策政策名称:省财政厅关于印发的通知(黔财工202428 号)政策要点:紧密围绕“六大产业基地”构建、“3533”产业集群发展规划,以及“富矿精开”“电动贵州”等重大战略部署,通过基金支持贵州省工业高质量发展。“四化”及生态环保、新动能基金合计对单一企业股权投资原则上不控股、不作第一大股东,单笔投资金额原则上不超过基金认缴规模的 20%;原则上基金投资企业的持股比例不超过 30%。适用主体:申报指南规定行业的企业政策时限:2024 年起申报方式:一是一是地方政府、基金管理人、银行、其他金融渠道(包括:省外头部 GP)、招商职能部门可直接向产发公司线下书面推荐项目;二是二是项目申报主体可通过产发公司(邮箱:)进行线上申报。政策咨询:六盘水市工业和信息化局规划发展科08588223629支持科技创新和技术改造的再贷款政策政策名称:中国人民银行 国家发展改革委 科技部 工业 3 和信息化部 交通运输部 农业农村部关于设立科技创新和技术改造再贷款有关事宜的通知(银发202472 号)政策要点:科技创新和技术改造再贷款额度 5000 亿元,利率 1.75%,期限 1 年,可展期 2 次,每次展期期限 1 年。发放对象包括国家开发银行、政策性银行、国有商业银行、中国邮政储蓄银行、股份制商业银行等 21 家金融机构。科技创新和技术改造再贷款的设立将有利于引导金融机构在自主决策、自担风险的前提下,向处于初创期、成长期的科技型中小企业,以及重点领域的数字化、智能化、高端化、绿色化技术改造和设备更新项目提供信贷支持。适用主体:符合申报指南的投向企业政策时限:2024 年起申报方式:由企业直接向金融机构申请,或通过行业主管部门向金融机构提供备选企业名单和项目清单。政策咨询:六盘水市工业和信息化局规划发展科08588223629支持专精特新中小企业高质量发展政策政策名称:财政部 工业和信息化部关于进一步支持专精特新中小企业高质量发展的通知(财建2024148 号)政策要点:新一轮专精特新中小企业奖补政策拟沿用此前奖补标准,即按照每家企业连续支持三年,每家企业合计 600 万元测算对地方的奖补数额。根据审核通过的“小巨人”企业数量,4 按奖补标准提出资金安排建议,财政部按照预算管理的有关规定,依据工业和信息化部的资金安排建议或绩效评价结果,按程序安排奖补资金,切块下达到省级财政部门。每批次奖补资金分两次下达,实施期初下达 50%,实施期末根据绩效评价情况下达剩余资金。适用主体:专精特新中小企业、专精特新“小巨人”企业政策时限:20242026 年申报方式:属地中小企业主管部门会同财政部门组织企业申报政策咨询:六盘水市工业和信息化局中小企业科08588236033工业银保通政策政策名称:贵州省工业融资担保有限责任公司“工业银保通”(2023 修订版)适用主体:工信部门推荐的属于我省规模以上工业企业、省级及以上“专精特新”企业,申请人生产经营正常,具有良好的发展前景或对社会就业有贡献或对产业链、供应链发展有价值。申请人不存在失信被执行记录,不存在未结清逾期贷款等重大不良信用记录。申请人不得为政府融资平台、国有企业。申报条件:单笔单户提供最高不超过 1000 万元(含 1000 万元)的连带责任保证,同一实际控制人名下多家关联企业同时申 5 请的,产品额度合并计算不超过 1000 万元。担保费率为年化担保费率为 1%。申请企业为国有企业由股东提供连带责任保证担保,申请企业为民营企业由企业法定代表人及其配偶、实际控制人及其配偶提供连带责任保证担保。政策时限:2023 年起,根据合作金融机构审批的授信期限确定,原则上不超过三年。申报方式:属地中小企业与合作商业银行商谈,由商业银行出具推荐函和资料清单,省工担公司收到商业银行推荐函后,及时联系企业按“工业银保通”申请资料清单提交资料,并根据收到资料信息进行合规审核,对通过准入审查的申请企业进行调查评价,审查通过后报总经理办公会审批,通过后反馈商业银行后放贷。政策咨询:六盘水市工业和信息化局中小企业科08588236033省级企业上市挂牌奖励政策政策名称:中共贵州省委 贵州省人民政府印发的通知(黔党发20245号)政策要点:对注册地在辖内的企业,上市挂牌后切实发挥产业集群引领、科技创新引领等作用,有力推动经济社会高质量发展的,经评定后给予奖励。其中,境内主板上市的企业,奖励 6 400 万元;在创业板、科创板、北京证券交易所上市的企业,奖励 350 万元;在新三板挂牌的企业,奖励 50 万元。适用主体:注册地在辖内的企业申报方式:企业上市挂牌成功后,向属地财政部门逐级申报。政策咨询:六盘水市财政局地方金融管理科08588326491市级企业上市挂牌奖励政策政策名称:市人民政府办公室关于印发六盘水市加快推进企业上市(挂牌)工作指导意见的通知(六盘水府办函201886 号)政策要点:对注册地在我市,并纳入市级上市后备资源库,且在沪深主板或国(境)外主要证券市场通过首次公开发行股票实现成功上市的企业奖励 600 万元;在中小板、创业板上市的企业奖励 500 万元;在“新三板”挂牌的企业,一次性奖励 100 万元。适用主体:注册地在六盘水市的企业申报方式:企业上市挂牌成功后,向属地财政部门逐级申报。政策咨询:六盘水市财政局地方金融管理科08588326491中小企业信贷通政策政策名称:贵州省中小企业信贷通设立方案和贵州省 7 工业和信息化厅贵州省财政厅的通知(黔工信办202113 号)政策要点:合作金融机构对纳入中小信贷通项目名单的中小企业主要提供无抵押、无担保信用贷款支持,单户融资额度原则上不超过 5000 万元,单笔融资额度 2000 万元以上需提供增信措施。融资利率上浮幅度不超过同期贷款市场报价利率(LPR)的10%,融资期限原则上不超过 3 年。合作金融机构向中小企业提供融资不符合上述要求的,一律不给予风险补偿。适用主体:中小信贷通支持企业的标准按中小企业划型标准规定(工信部联企业2011300 号)执行,重点支持我省“专精特新”中小企业,大力支持规模以上工业企业和经培育可实现上规入统的成长型企业,积极支持十大工业产业、特色轻工以及民族民间工艺品等特色优势产业企业。申报条件:1.企业符合 关于印发中小企业划型标准规定的通知(工信部联企业2011300 号)确定的中小企业划型标准,注册地在贵州省行政区划内,原则上正常经营 2 年以上。2.符合国家产业政策和我省产业发展要求,重点支持我省“专精特新”中小企业,大力支持规模以上工业企业和经培育可实现上规入统的成长型企业,积极支持十大工业产业、特色轻工以及民族民间工艺品等特色优势产业企业。3.项目申报单位具备独立法人资格;财务管理制度健全,会 8 计信息完整;纳税信用、银行信用等社会信用良好,无违法、违规、违纪行为。4.尚未纳入各市(州)上规入统培育名单且上年度营业收入达 1000 万(含)以上的规模以下中小企业,需满足资产负债率不高于 70%、近两年主营业务收入保持增长和持续盈利的申报条件。5.全省民族民间工艺品加工企业需满足上年度主营业务收入不低于 500 万元、企业资产负债率不高于 70%、近两年主营业务收入增长率不低于 5%和持续盈利的申报条件。政策时限:2021 年 12 月 24 日起申报方式:属地中小企业主管部门初审,市工信中小企业主管部门复审,省工信中小企业主管部门终审。政策咨询:六盘水市工业和信息化局中小企业科08588236033 9 产业支持政策首台(套)重大技术装备首批次新材料保险补偿政策政策名称:工业和信息化部 财政部 金融监管总局关于进一步完善首台(套)重大技术装备首批次新材料保险补偿政策的意见(工信部联重装建202489 号)政策要点:对生产制造重点新材料首批次应用示范指导目录所列产品的企业,按照“先资格审定、后资金申请”的方式,确定首台(套)、首批次资格,明确资格有效的年限。根据生产制造企业的资格审定、投保、装备和新材料交付、保费实际缴纳及当年财政预算额度情况,按装备、新材料产品价值一定比例计算保费补助资金额度上限。适用主体:对生产制造重点新材料首批次应用示范指导目录 所列产品的企业,属于中华人民共和国境内注册的独立法人,具备较强的设计研发、生产制造和产业化能力,具备专业较为齐全的技术人员队伍,并掌握该产品研制的核心技术和知识产权。政策时限:2024长期申报方式:属地工业和信息化主管部门或中央企业集团作为推荐单位,组织本地区或所属企业做好申报工作。政策咨询:六盘水市工业和信息化局行业综合管理科08588269349煤炭产业发展支持政策政策名称:中共六盘水市委 六盘水市人民政府关于印发的通知(六盘水党发202312 号)政策要点:资源配置方面。分期缴纳矿业权出让收益。明确申请扩大矿区范围增加资源配置的煤矿企业,一次性缴纳出让区块成交价(或矿业权出让收益)有困难的,按照贵州省矿业权出让收益征收管理实施办法(试行)(黔财综20181 号)执行;完善探矿权管理机制。针对个别探矿权长期“圈而不探”“占而不采”等问题,对探矿权提出了保留期限最长不超过 2 年,需要延长保留期的,延期次数不得超过 2 次,每次不得超过 2 年的规定,促使探矿权早日转为采矿权。煤矿审批方面。积极争取省相关部门支持,对拟提升产能至90 万吨/年的煤矿,其可采储量不足且周边无煤炭资源可配置的,可适当降低设计服务年限。市级财政预算通过安排工业倍增激励、安全生产、科技等专项资金,多渠道支持煤炭产业发展,加大财政资金对煤炭产能提升、安全生产投入等方面的支持力度。适用主体:全市煤矿企业政策时限:截止 2025 年申报方式:符合条件的企业向属地主管部门申报政策咨询:六盘水市能源局煤炭科08588221261现代能源产业高质量发展奖补政策政策名称:省能源局 省财政厅关于支持现代能源产业高 11 质量发展的若干奖补政策的通知(黔能源发20232 号)、贵州省财政厅 贵州省能源局关于修订的通知(黔财工2023202 号)政策要点:透明矿山建设。达到透明矿山建设验收标准,并通过竣工验收的煤矿,按总投资额的 30进行奖补,且项目奖补金额不超过 200 万元。煤矿智能化建设。对新实施的智能化采煤工作面,每个工作面奖补 400 万元;对新实施智能化掘进工作面实现掘进过程远程集控的,每个工作面奖补 100 万元;对符合贵州省智能煤矿评定办法(暂行)的智能煤矿项目,给予每矿 450 万元的奖励。对完成电煤中长期合同任务的煤矿,对其供应统调电厂、非统调电厂分别按 8 元/吨、4 元/吨进行奖补;迎峰度冬电力保障期,对经批准移峰填谷组织生产的企业按夜间低谷时段用电量给予 0.1 元/千瓦时的用电补助,对上一年度完成应急性电煤储备任务的国有煤炭企业,按20元/吨的标准给予补助。适用主体:辖内能源企业政策时限:(黔能源发20232 号)为印发之日起;(黔财工2023202 号)为自印发之日起实行至 2025 年 12 月,期满后视政策实施、绩效评价情况,确定是否继续实施和延续期限。申报方式:向属地主管部门申报政策咨询:六盘水市能源局0858822252808588229705(涉及电煤部分)12 支持制造业绿色化发展政策政策名称:工业和信息化部等七部门关于加快推动制造业绿色化发展的指导意见(工信部联节202426 号)政策要点:绿色发展是高质量发展的底色,制造业绿色化发展的关键点在于加快发展方式绿色转型。指导意见提出,要从推动产业结构高端化转型、能源消费低碳化转型、资源利用循环化转型、生产过程清洁化转型、产品供给绿色化转型、制造流程数字化转型等六个方面,做强绿色制造业,发展绿色服务业,壮大绿色能源产业,发展绿色低碳产业和供应链。到 2030 年,绿色工厂产值占制造业总产值比重超过 40%,绿色发展成为推进新型工业化的坚实基础。到 2035 年,制造业绿色发展内生动力显著增强,碳排放达峰后稳中有降,碳中和能力稳步提升,在全球产业链供应链绿色低碳竞争优势凸显,绿色发展成为新型工业化的普遍形态。适用主体:属地制造业企业政策时限:2024 年起政策咨询:六盘水市工业和信息化局资源利用与技术指导科08588221195支持绿色工厂梯度培育政策政策名称:工业和信息化部关于印发的通知(工信部节202413 号)13 政策要点:加快构建绿色制造和服务体系,发挥绿色工厂在制造业绿色低碳转型中的基础性和导向性作用,加快形成规范化、长效化培育机制,打造绿色制造领军力量。建立纵向形成国家、省、市三级联动的绿色工厂培育机制;横向形成绿色工业园区、绿色供应链管理企业带动园区内、供应链上下游企业创建绿色工厂的培育机制。适用主体:属地制造业企业,工业园区。政策时限:22024 年起政策咨询:六盘水市工业和信息化局资源利用与技术指导科08588221195清洁能源发展支持政策政策名称:关于印发的通知(财建2020190 号)政策要点:对煤层气(煤矿瓦斯)、页岩气、致密气等非常规天然气开采利用量乘以一定分配系数给予奖补,按照“多增多补”“冬增冬补”的原则分配。适用主体:辖内能源企业政策时限:20202024 年,到期后按照规定程序申请延续。申报方式:向属地能源部门申报政策咨询:六盘水市能源局08588268819 14 支持工业企业上规入库政策政策名称:省新型工业化工作领导小组关于印发的通知政策要点:为激发工业企业上规入库积极性,按照新增规模以上工业企业奖励政策规定,对入库时间、类型、属性等符合要求的上一年度新增规模以上工业企业,在本年度省级给予每户20 万元的奖励资金;同时,市级配套给予每户 10 万元的奖励资金。适用主体:新增规模以上工业企业政策时限:20212025 年申报方式:属地工信主管部门会同财政部门组织企业申报政策咨询:六盘水市工业和信息化局运行监测协调科08588236260支持工业龙头企业做大做强政策政策名称:省新型工业化工作领导小组关于印发的通知政策要点:加快培育一批具有国际影响力、区域竞争力、产业带动力的工业龙头企业,引领和推动工业转型升级,为全省工业经济倍增和高质量发展提供有力支撑。对营业收入首次突破千亿级、五百亿级、百亿级、十亿级的工业企业,按照省财政厅关于印发支持新型工业化若干财政政策措施的通知(黔财 15 工202146 号),省级分别给予 500 万元、400 万元、300 万元、200 万元一次性奖励。适用主体:工业龙头企业政策时限:20212025 年申报方式:属地工信、能源主管部门会同财政部门组织企业申报。政策咨询:六盘水市工业和信息化局运行监测协调科08588236260支持工业企业数字化转型政策政策名称:省工业和信息化厅 省财政厅 省发展改革委 省能源局 省大数据局关于印发的通知(黔工信发202225 号)政策要点:1.支持工业企业按照智能制造国家标准打造数字产线、无人车间、智能工厂、灯塔工厂,对符合条件的项目,给予不超过总投资 30%、最高不超过 1000 万元的补助。2.对达到智能制造能力成熟度模型(GB/T391162020)3 级、4 级、5 级的工业企业,分别给予 200 万元、500 万元、800万元的奖励。3.对获评世界经济论坛“灯塔工厂”的工业企业,给予 1000万元的奖励。16 4.重点支持“专精特新”中小企业开展生产管理、营销服务等环节数字化改造,对符合条件的项目,给予不超过总投资 30%、最高不超过 500 万元的补助。5.支持开发区建设 5G 基础设施,打造工业互联网公共服务平台,推动工业企业打造“5G 工业互联网”典型应用场景,对符合条件的智慧开发区建设项目,给予不超过总投资 10%、最高不超过 1000 万元的补助。6.对获批国家工业互联网示范区、“5G 工业互联网”融合应用先导区的开发区,给予 500 万元的奖励。支持智慧开发区建设项目申报新型工业化基金,积极争取中央专项债券。7.对首次通过信息安全管理体系标准(ISO27001)认证的企业,给予 10 万元的奖励。8.对首次通过 数据管理能力成熟度评估模型(GB/T360732018)认证并达到 2 级、3 级、4 级及以上的企业,分别给予20 万元、30 万元、50 万元的奖励。9.支持矿产、轻工、新材料、航天航空等产业领域建设国家级、行业级工业互联网平台,支持建设数字化转型促进中心、工业互联网应用推广中心等创新平台,对符合条件的项目,给予不超过总投资 30%、最高不超过 500 万元的补助。10.对获批数字化转型领域国家专项资金支持的项目,给予牵头企业不超过国家奖补资金 30%、最高不超过 500 万元的奖励。17 11.对获批数字化转型领域国家级试点示范的企业,给予 20万元的奖励。适用主体:工业企业、开发区(高新区、工业园区)政策时限:截止 2025 年申报方式:贵州省工业和信息化厅官网工业投资管理系统专项资金系统(网上注册填报县级工业和信息化管理部门审核市级工业和信息化管理部门审核省工业和信息化厅最终审核)。政策咨询:六盘水市工业和信息化局电子信息与工业互联网科08588225107 18 科技创新政策支持高新技术企业高质量发展政策政策名称:科技部 财政部 国家税务总局关于修订印发的通知(国科发火2016195 号)政策要点:自认定当年起,企业可持“高新技术企业”证书及其复印件,按照企业所得税法实施条例中华人民共和国税收征收管理法(以下称税收征管法)、中华人民共和国税收征收管理法实施细则(以下称实施细则)、认定办法等有关规定,到主管税务机关办理有关手续,享受税收优惠。高新技术企业资格期满当年内,在通过重新认定前,其企业所得税暂按 15%的税率预缴,在年度汇算清缴前未取得高新技术企业资格的,应按规定补缴税款。适用主体:高新技术企业政策时限:2016 年起申报方式:按照国家税务总局关于发布企业所得税优惠政策事项办理办法的公告(国家税务总局公告 2015 年第 76号)规定向税务机关提交企业所得税优惠事项备案表、高新技术企业资格证书履行备案手续,同时妥善保管相关资料留存备查。政策咨询:六盘水市科学技术局科技成果科08588268645 19 支持科技创新和技术改造的再贷款政策政策名称:财政部 税务总局关于进一步完善研发费用税前加计扣除政策的公告(2023 年第 7 号)政策要点:企业开展研发活动中实际发生的研发费用,未形成无形资产计入当期损益的,在按规定据实扣除的基础上,自2023 年 1 月 1 日起,再按照实际发生额的 100%在税前加计扣除;形成无形资产的,自 2023 年 1 月 1 日起,按照无形资产成本的200%在税前摊销。适用主体:根据研发费用加计扣除政策执行指引 2.0归集有研发费用企业主体政策时限:2023 年起申报方式:根据关于发布修订后的的公告(国家税务总局公告 2018 年第 23 号),企业享受优惠事项采取“自行判别、申报享受、相关资料留存备查”的办理方式。企业应当根据经营情况以及相关税收规定自行判断是否符合优惠事项规定的条件,符合条件的可以按照 目录列示的时间自行计算减免税额,并通过填报企业所得税纳税申报表享受税收优惠。同时,按照企业所得税优惠政策事项办理办法的规定归集和留存有关资料备查。政策咨询:六盘水市科学技术局科技成果科08588268645 20 市级支持科技创新政策政策名称:市科技局 市财政局关于印发的通知(六盘水科发 20243 号)政策要点:认定为高新技术企业的,给予不高于 15 万元奖励。每年按不高于 0.5%的比例对企业在开展基础研究、应用研究和试验发展等研发活动中扣除政府投入部分的研发经费支出部分进行补助。适用主体:六盘水市境内注册成立的具有独立法人资格且符合资金管理办法以奖代补条件的企业。政策时限:2024 年起申报方式:根据每年六盘水市科学技术局下发的奖励补助申报通知进行申报政策咨询:六盘水市科学技术局科技成果科08588268645 21 人才保障政策人才引进政策政策名称:中共贵州省委办公厅 贵州省人民政府办公厅印发的通知(黔党办发20231 号)政策要点:贵州省百千万人才引进计划围绕全省高质量发展目标,结合各类产业园区、重点学科和重点科研创新平台建设需要,用 10 年左右时间,从省(境)外引进百名以上领军人才、千名以上拔尖人才、万名以上优秀人才,包含创业人才项目、企业科技创新人才项目、高校医院科研院所创新人才项目、高技能人才项目、柔性人才项目。对成功申报人才项目的,在资金、住房、医疗、入编等方面享受相应政策支持。其中,企业引进的科技创新人才,认定后 3 年内,在黔税前年薪 30 万元至 36 万元之间的,省级每年按税前年薪的 4%进行奖励;在黔税前年薪 36万元(含 36 万元)至 50 万元之间的,省级每年按税前年薪的5%进行奖励;在黔税前年薪 50 万元(含 50 万元)至 80 万元之间的,省级每年按税前年薪的 6%进行奖励;在黔税前年薪 80万元(含 80 万元)至 120 万元之间的,省级每年按税前年薪的7%进行奖励;在黔税前年薪 120 万元以上(含 120 万元)的,省级每年按税前年薪的 8%进行奖励。市级或县级有同类奖励的,按就高不重复原则享受。22 适用主体:符合条件的重点人才政策时限:2023 年起申报方式:创业人才项目由省发展改革委组织实施、企业科技创新人才项目由省科技厅组织实施、高校医院科研院所创新人才项目由省委宣传部组织实施、高技能人才项目由省人社厅组织实施、柔性人才项目由省委人才工作领导小组办公室组织实施。政策咨询:六盘水市工业和信息化局人事教育科08588223319人才“蓄水池”政策政策名称:贵州省委人才工作领导小组关于印发的通知(黔委人领发 20244 号)政策要点:人才“蓄水池”是指充分发挥事业编制岗位招才、引才和留才的“蓄水池”作用,助力我省引进产业发展急需的各类重点人才,带事业编制身份进入我省企业开展技术创新、成果转化,解决“卡脖子”关键技术难题,推动产业转型升级,实现企业效益高质量增长。到企业工作的“蓄水池”人才,在聘用期内,按下列方式落实相关待遇。(一)保留全额预算管理的省级事业单位编制身份;(二)贵州科学院根据国家和省事业单位人事管理相关制度,对入池人员进行岗位聘用,给予聘用岗位相应的工资待遇(不含超绩效工资),按规定为入池人才缴纳社会保 23 险;(三)用人企业按照岗位协议向人才支付相应的劳动报酬和企业奖励;(四)“蓄水池”入池人才,参照“贵州省百千万人才引进计划”支持政策,享受省级人才服务卡相应待遇;(五)贵州科学院、用人企业依法为入池人才缴纳工伤保险,出现因工作遭受事故伤害或者患职业病的,按工伤保险条例相关规定享受待遇。非因公(工)死亡的,由贵州科学院和用人企业按照国家有关规定及三方协议相应条款执行。适用主体:在我省注册、具备独立法人资格的企业,我省企业在省外设立但研发成果及产生效益归我省企业所有,纳入统计的非独立核算研发机构、分公司等。政策时限:2025 年起申报方式:企业结合自身发展需要,提出用人需求岗位计划,明确具体的目标任务、需解决的技术难题等。市(州)相关部门审核把关后,同步报省直相关部门和贵州科学院。省直相关部门审核同意后,由贵州科学院汇总统一发布岗位需求。政策咨询:六盘水市工业和信息化局人事教育科08588223319人才培养政策政策名称:六盘水市人才工作领导小组关于印发的通知(六盘水人领发20217号)24 政策要点:按照分层分类的原则,每年有计划地支持一批在工程技术、工业经济、科技创新、教育教学、医疗卫生、农业农技、社科文艺、现代服务业等领域的高层次青年人才参加学历提升类、晋升正高级专业技术职称类、参加国家注册证书考试类等3 类培养,培养期为 5 年。其中,申报参加国家注册证书考试类的。自获证之日起,给予一次性奖励。资格证书属于分级的,一级注册师奖励 2 万元,二级注册师奖励 5000 元;对取得注册会计师、注册安全工程师、注册资产评估师、国家司法考试 A 类等资格的,一次性给予 2 万元奖励。适用主体:中央、省驻六盘水市有关单位和全市机关企事业单位,以及在我市注册的非公有制经济组织和社会组织全职从事经济社会发展、科学研究、技术创新或现代服务业等领域的青年人才。政策时限:2021 年起申报方式:市人才工作领导小组办公室每年下达申报通知,工信、发改、教育、农业农村等牵头主管部门制定细化实施方案,由申报对象提供完整的申报材料向所在单位提出申请,所在单位党委(党组)对申报材料进行初审后,汇总报牵头主管部门审核上报。政策咨询:六盘水市工业和信息化局人事教育科08588223319 25 企业技能人才支持政策政策名称:企业技能人才自主评价政策要点:符合条件的企业经人社部门审核备案后,可面向本企业职工(含劳务派遣、劳务外包等各类用工人员)组织开展职业技能等级认定,评价合格的由企业发放职业技能等级证书,纳入全省技能人才数据库,并按规定落实相应政策。适用主体:各类企业。1.省国资委监管企业名单中的企业或中央驻黔企业、大型国有企业、民营企业等。2.技能人员为单位职工的重要组成部分。3.具有良好的技能人员培训和评价工作基础。4.企业应当为规模以上单位并建立培养与使用相结合、评价与待遇相挂钩的长效机制。5.自愿接受各级人力资源社会保障部门的监督。6.申报职业(工种)范围在中华人民共和国职业分类大典(2022 年版)第三、四、五、六大类收录的技能类职业(工种)现行职业资格目录内的职业(工种)除外,且有相应的国家职业技能标准或经人力资源和社会保障部备案公示的评价规范。申报方式:向省级或市(州)级人力资源社会保障部门提出开展职业技能等级认定的备案申请,提交备案材料。人力资源社会保障部门对企业基本情况进行评估,向上级申请,符合条件的纳入职业技能等级认定工作范围。政策咨询:六盘水市就业局08588236131 26 企业人才住房支持政策政策名称:保障企业人才住房需求政策要点:持有企业人才服务绿卡一类卡、二类卡的本市企业缴存职工,在本市首次购房的,自其在本市缴存住房公积金当月起即可申请住房公积金贷款,其中持一类卡人才最高贷款额度在现行标准基础上增加 1 倍,持二类卡人才最高贷款额度在现行标准基础上增加 0.5 倍。持有中国凉都优才卡的人才,参照持有企业人才服务绿卡一类卡人才执行。适用主体:持有企业人才服务绿卡一类卡、二类卡的本市企业缴存职工,持有中国凉都优才卡的人才。申报方式:向属地公积金中心管理部申请政策咨询:六盘水市公积金中心业务管理科08588770930创业人才支持政策政策名称:贵州省创业人才项目政策要点:对于带专利技术或创业理念来黔创业人才,在住房、场地、贷款贴息、创业辅导和子女入学等方面予以支持,对于带项目来黔创业人才,在住房、场地、子女入学等方面予以支持。对于符合条件的创业人才,由省人力资源社会保障厅发放人才服务卡,优先推荐申报国家高层次人才特殊支持计划科技创业领军人才等国家级计划项目,并可申报贵州创业人才奖,省级最 27 高给予 200 万元奖励。适用主体:省(境)外来黔独立创办或者联合创办企业的创业人才,应为企业实际控制人,熟悉相关产业领域,一般应拥有创业团队。政策时限:长期申报方式:由企业所在地的孵化器、产业园区或区域内双创示范基地组织申报,孵化器、产业园区或区域内双创示范基地以外的企业向属地发展改革部门申报。政策咨询:六盘水市发展和改革委员会工业经济科08588221036工商企业人员学历提升支持政策政策名称:关于做好工商企业相关人员学历提升工作方案政策要点:根据毕业评定的等次给予补助学费。具体为对“合格”等次的学员,给予补助学费总数的 5%;对“优秀”等次的学员,给予补助学费总数的 10%,学校按照合格率 60%,优秀率 40%的比例给予补助。经市工商联与六盘水开放大学评选,对表现优异的学员进行表彰。适用主体:工商联工商界中青年政策时限:截止 2027 年秋申报方式:属地主管部门提交工商联工商界中青年学历提升补助申请表,核实报名表信息及报名所需附件资料后签字确 28 认,同时须签订入学资格承诺书。政策咨询:六盘水开放大学六盘水市工商业联合会18748707060 29 其他保障政策支持企业安全生产政策政策名称:贵州省安全生产专项资金管理暂行办法(黔财资环202451 号)政策要点:对煤矿灾害治理、应急救援能力及其保障体系建设、民用爆炸物品及化工等工业企业安全生产技术改造、安全生产标准化建设等方面进行支持。适用主体:符合条件的所有企业申报方式:根据省级下达申报通知,上年度报送下年度项目计划及资金预算需求,并纳入省级相关单位预算。项目承担单位向相关部门申报项目资金。政策咨询:六盘水市应急管理局08588267938用地支持政策政策名称:中共贵州省委贵州省人民政府印发的通知(黔党发20245号)政策要点:加强用地保障。坚持土地节约集约利用,优先保障民间投资项目合理用地需求。对于符合详细规划、不改变用途的民营企业自有工业用地,提高土地利用率和增加容积率用于新建、扩建生产性用房的,不再增收土地价款。深化工业项目“标准地”改革。依法依规妥善处置民营企业用地历史遗留问题。30 适用主体:民营企业政策咨询:六盘水市自然资源局08588235951水、电、气价格政策政策名称:中华人民共和国价格法政策要点:价格管理部门出台价格政策时,严格按照价格法等相关规定,不得出台歧视性价格政策。民营经济和非民营经济享受同等的水、电、气价格,确保民营经济和非民营经济享受到同等的支持政策。适用主体:民营企业、个体工商户等政策时限:长期政策咨询:六盘水市发展和改革委员会价格收费与管理科08588223941西部地区鼓励类产业项目支持政策政策名称:西部地区鼓励类产业项目认定政策政策要点:2021 年 1 月 1 日至 2030 年 12 月 31 日,对设在我省以鼓励类产业项目为主营业务,且其主营业务收入占企业收入总额 60%以上的企业,减按 15%的税率征收企业所得税。鼓励类产业项目,是指西部地区鼓励类产业目录(2020 年本)(国家发展和改革委员会令2021年第40号)中规定的产业项目,西部地区鼓励类产业目录在政策执行期限内修订的,自修订版实施之日起按新版本执行。31 适用主体:省内以鼓励类产业项目为主营业务,且其主营业务收入占企业收入总额 60%以上的企业。政策时限:2021 年2030 年申报方式:市级税务部门于每季度结束前 15 日内通过电子政务网按季度批次致函同级发展改革部门提请确认,逾期延迟到下个季度汇总一并提请。市发展改革委接函后,一次性告知企业应当提供的资料清单,对资料进行初审并提出具体意见,形成正式文件按流程报送。政策咨询:六盘水市发展和改革委员会地区科08588231510住房公积金缴存政策政策名称:关于进一步改进住房公积金缴存机制进一步降低企业成本的通知政策要点:生产经营困难的企业可申请降低住房公积金缴存比例或者缓缴。缴存单位可在 5%至当地规定的上限区间内,自主确定住房公积金缴存比例;生产经营困难的企业,经职工代表大会或工会讨论通过,可申请降低住房公积金缴存比例或者缓缴。适用主体:辖内住房公积金缴存企业申报方式:向属地公积金中心管理部申请政策咨询:六盘水市公积金中心缴存督查科08588607666
1/27请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告报告日期:2025 年1月把握原料大投产周期下的波段性机会把握原料大投产周期下的波段性机会2025 年合成橡胶行情展望商品期货专题报告分析师:分析师:沈凡超沈凡超中央编号:中央编号:BTT231联系电话:联系电话:852-4623 5564邮箱:邮箱:hectorcnzsqh.hk相关报告相关报告报告导读报告导读对于合成橡胶 2025 年的行情展望,我们认为依旧需要围绕成本端丁二烯的供需矛盾来展开。对于顺丁橡胶自身而言,终端需求的表现相对较为稳定,供给侧虽弹性较大,但本质上是受顺丁橡胶生产利润变动而进行调节,这造就了顺丁胶价跟随丁二烯价格走动。研究顺丁橡胶的核心在于研究丁二烯的供需矛盾,对于 2025 年丁二烯的研判,可分为以下三个方面来进行阐述:(1)长期视角下的供需驱动:即丁二烯及其下游的投产节奏,上下游投产的不匹配会造成年度视角下价格中枢的上下移动。不同于 24 年的投产节奏错配剧烈,25 年较为匹配的上下游投产节奏不足以支撑如 24 年一样走出异常强势行情,年度价格中枢或偏低;(2)季节性视角下的供需驱动:丁二烯 25 年的季节性趋势预期继续维持,一二季度国内外检修对丁二烯形成利多,四季度海外裂解装置轻转重对丁二烯形成利空;(3)隐含的风险性因素:乙烯裂解利润始终承压带来的风险扰动。投资要点投资要点原料供给侧研判原料供给侧研判考虑乙烯裂解利润差的大背景难以改变,那么,即便是裂解产能大投放的周期,利润差叠加乙烯链终端需求有限造成开工率必然会下降,整体的产量提升就相对有限了,此时作为副产的丁二烯就不会有巨幅放量。因此可能会发生 24 年四季度的情况,即在供给增量被高估后很容易形成价格超跌以此产生做多机会。季节性机会季节性机会二季度多为检修季,利多丁二烯供给;四季度丁二烯供给易存压,中期可围绕季节性因素寻求波段机会以及进行相应风险规避。操作建议操作建议2025 年的长期矛盾并不显著,全年的价格中枢或低于 2024 年,但做空风险偏大,可考虑季节性因素于上半年逢低做多,BR 主力合约参考入场价位区间【12500,13000】。风险提示风险提示丁二烯上下游装置投产意外;净进口量短期扰动;乙烯裂解利润修复;宏观意外风险以及相关胶种扰动等。table_page农产品研究农产品研究2/27请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录正文目录1.1.投资逻辑与操作建议投资逻辑与操作建议.4 41.1.投资逻辑.41.2.操作建议与风险提示.62.2.行情回顾与主线逻辑行情回顾与主线逻辑.7 72.1.合成橡胶行情回顾.72.2.主线逻辑.93.3.成本丁二烯供需回顾与展望成本丁二烯供需回顾与展望.10103.1.丁二烯供给端.103.1.1.乙烯端.103.1.2.丁二烯国内生产端.123.1.3.丁二烯进出口端.133.2.丁二烯需求端.143.2.1.顺丁橡胶.143.2.2.丁苯橡胶.153.2.3.ABS.153.2.4.SBS/SEBS.163.2.5.合成胶乳.173.2.6.其他下游.183.3.丁二烯库存.193.4.丁二烯供需平衡.194.4.顺丁橡胶供需展望顺丁橡胶供需展望.20204.1.供给端.204.2.需求端.214.2.1.轮胎行业整体概况.214.2.2.配套市场.224.2.3.替换市场.234.2.4.出口市场.244.3.顺丁橡胶库存.255.5.行情展望行情展望.2525nWcZmYoZlXoPpNaQ8QbRsQrRtRqNiNoOnPiNmMtN7NmMvMMYrMzRNZsQqRtable_page农产品研究农产品研究3/27请务必阅读正文之后的免责条款部分图表目录图表目录图表 1:中国石脑油裂解制乙烯生产情况.4图表 2:中国石脑油裂解制乙烯利润情况.4图表 3:20242025 年丁二烯上下游投产对比.5图表 4:丁二烯产量季节性.6图表 5:丁二烯净进口季节性.6图表 6:合成橡胶盘面回顾.7图表 7:合成橡胶价格联动关系.8图表 8:合成橡胶近期主线逻辑.9图表 9:丁二烯生产利润.10图表 10:丁二烯开工与乙烯裂解开工.11图表 11:乙烯裂解生产.11图表 12:乙烯裂解理论.12图表 13:丁二烯近年产能投放一览.12图表 14:丁二烯近年生产情况.13图表 15:丁二烯近年进出口情况.14图表 16:BR 近年生产情况.15图表 17:SBR 近年生产情况.15图表 18:ABS 近年生产情况.16图表 19:SBS 近年生产情况.16图表 20:SEBS 近年生产情况.17图表 21:丁苯胶乳近年生产情况.17图表 22:丁腈胶乳/丁吡胶乳近年生产情况.18图表 23:丁腈橡胶近年生产情况.18图表 24:丁二烯库存情况.19图表 25:丁二烯供需缺口.19图表 26:丁二烯上下游投产情况.20图表 27:顺丁橡胶生产情况.20图表 28:顺丁橡胶进出口情况.21图表 28:轮胎生产情况.22图表 29:轮胎库存情况.22图表 30:汽车产销情况.23图表 31:物流情况.23图表 32:轮胎出口情况.24图表 33:轮胎出口国家.24图表 34:顺丁橡胶库存情况.25table_page农产品研究农产品研究4/27请务必阅读正文之后的免责条款部分1.1.投资逻辑与操作建议投资逻辑与操作建议1.1.投资逻辑投资逻辑合成橡胶分析核心逻辑:围绕丁二烯供需以及季节性展开,下面将分别讨论丁二烯的供需问题以及季节性。【供给端】:【供给端】:供给侧的核心还是在于乙烯裂解利润差的大背景难以改变,那么,即便是裂解产能大投放的周期,利润差叠加乙烯链终端需求有限造成开工率必然会下降,整体的产量提升就相对有限了。在乙烯终端需求没有明显提升的背景下,供需最终会回归到新的平衡,此时作为副产的丁二烯就不会有巨幅放量。因此可能会发生 2024 年四季度的情况,即在供给增量被高估的情况下,很容易形成价格超跌以此产生做多机会。此外,裂解利润偏差更多的是一个隐性的东西,不会作为直观驱动因素,只会作为一个支撑因素。然而,裂解利润偏差在经过长时间积累下很可能会产生比较剧烈的矛盾。从国内目前情况来看,乙烯裂解开工仍然维持偏高位置,而从全球视角来看,不论是韩国还是台湾地区,均有在 2025 年关闭部分乙烯裂解装置的计划,即在裂解利润差这个客观背景下做空丁二烯存在着偏高的风险,倘若国内因为长时间的利润承压导致部分裂解装置停车检修,则势必会造成丁二烯供给减量并驱动其价格上行,这种潜在的可能性对做空丁二烯会产生极高的风险。图表图表 1 1:中国石脑油裂解制乙烯生产情况:中国石脑油裂解制乙烯生产情况资料来源:钢联,浙商国际图表图表 2 2:中国石脑油裂解制乙烯利润情况:中国石脑油裂解制乙烯利润情况资料来源:钢联,浙商国际table_page农产品研究农产品研究5/27请务必阅读正文之后的免责条款部分【需求端】:【需求端】:考虑丁二烯的需求侧,首先来讨论丁二烯下游的投产,在 2024 年高价丁二烯的背景下,其下游投产是远低于预期的,相当一部分的产能投放被延期到 2025 年了。而根据 2025 年的投产计划来看,丁二烯下游投放产能折算至对丁二烯的消耗并不低于丁二烯投放产能,另外不同于 2024 年的高价格局也是有利于下游新产能投放的,此为其一;其二在于丁二烯下游开工仍然存在放量空间,仍然参考 2024 年四季度的走势,在丁二烯走跌后,诸多下游有着明显的负荷提升现象。在 2024 年高价丁二烯的大背景下,诸多下游承压已经把负荷压制在低位了,相较于 2024 年的价格中枢,2025年价格中枢预期偏低,那么会更倾向于形成其下游整体的负荷增量,以此形成对其价格的支撑。总的来说,丁二烯的下游投产与负荷提升空间为丁二烯价格提供了高于 2024 年的驱动,尤其是在丁二烯价格降至低位后会形成显著的支撑。注意到,我们在上文中描述到“相较于 2024 年的价格中枢,2025 年价格中枢预期偏低”,这是由于在 2024 年丁二烯特殊的投产背景下,前三季度无投产而形成的高价导致了全年的平均价格偏高,这部分导致价格拉升的矛盾在2025 年将得到大幅缓解,那么 2025 年的全年均价比 2024 年低便在情理之中了。图表图表 3 3:2024202420252025 年丁二烯上下游投产对比年丁二烯上下游投产对比资料来源:浙商国际,浙商期货【季节性】:【季节性】:2025 年的季节性趋势预期继续维持,一方面是开工的季节性,国内的传统检修季在二季度,丁二烯供应相对减量;另一方面是丁二烯进出口,出口方面由于东北亚传统检修季,往往在 3 月份打开出口套利窗口,进口方面则主要由于四季度海外部分裂解原料轻转重,丁二烯出率提高形成供给放量。综合来说,季节性上二季度利多四季度利空,中期可围绕季节性因素进行相应风险规避。table_page农产品研究农产品研究6/27请务必阅读正文之后的免责条款部分图表图表 4 4:丁二烯产量季节性:丁二烯产量季节性资料来源:浙商国际,浙商期货图表图表 5 5:丁二烯净进口季节性:丁二烯净进口季节性资料来源:浙商国际,浙商期货1.2.操作建议与风险提示操作建议与风险提示【操作建议】【操作建议】2025 年的长期矛盾并不显著,全年的价格中枢或低于 2024 年,但做空风险偏大,可考虑季节性因素于上半年逢低做多,BR 主力合约参考入场价位区间【12500,13000】;另外由于底部存在支撑,亦可选择卖出近月虚值看跌期权。【风险提示风险提示】丁二烯上下游装置投产意外;净进口量短期扰动;乙烯裂解利润修复;宏观意外风险以及相关胶种扰动等。table_page农产品研究农产品研究7/27请务必阅读正文之后的免责条款部分2.2.行情回顾与主线逻辑行情回顾与主线逻辑2.1.合成橡胶行情回顾合成橡胶行情回顾纵观 2024 年全年,合成橡胶可谓是一波未平一波再起,却于年末归于沉寂。但若遥望去年底,合成胶价却仍是上涨两千有余,一如其成本端丁二烯的的涨幅。从长期视角来看,2024 年驱动合成胶价走势的核心在于其原料丁二烯,而丁二烯的价格驱动在来自于同其下游投产的错配。2024 年前三季度丁二烯并无新增产能,这支撑着前三季度丁二烯价格中枢不断上移;四季度随着新装置投产落地,丁二烯价格应声下滑。而对于合成橡胶而言,其全年价格走势与丁二烯近乎一致,在其供需偏弱的背景下,依旧延续成本定价逻辑。图表图表 6 6:合成橡胶盘面回顾:合成橡胶盘面回顾资料来源:浙商国际,浙商期货细分来看,按照季度将 2024 年的行情划分为以下四段:去年底,在齐鲁石化烯烃厂突发意外的影响下,盘面价格迅速拉涨,打响了 2024 年上涨行情的第一枪。一季度,在原料端偏强支撑下,顺丁胶价不断走高,盘面亦跟随走强。原料的端的偏强驱动来源其供需偏紧的格局,在 2024年前三季度无新增投产的背景下,国内产量濒近峰值,且自 2 月后,东北亚装置检修偏多叠加红海冲突导致欧洲丁二烯出口下降,造成东北亚价格先行上涨,国内出口套利窗口打开,净进口量迅速收窄,3、4 两月一度转负,国内供需偏强指引丁二烯价格不断攀升,带动合成胶价走强。对于二季度而言,则需按月细分讨论。4 月,丁二烯价格企稳,此时的丁二烯供需趋于被动性平衡,即供给受限后价格上涨导致了下游被动降负,以此达成的供需平衡。然而二季度作为丁二烯传统检修季,5 月,供给偏强指引下丁二烯乃至顺丁价格不断攀升,临近 5 月末,由于合成橡胶的仓单需于六月底集中注销老胶,基本面强势支撑投机情绪发酵,原料、胶价双双冲高,合成胶价甚至一度升水天然橡胶。6 月,由于原料丁二烯价格大幅上扬造成出口减量,净进口相较 5 月增近 2 万吨,对国内市场偏紧供需有所缓解。在失去原料端强势支撑后,顺丁橡胶看涨情绪消退,胶价逐渐回吐前期涨幅,盘面上呈现出了急涨急跌的行情。如果说,上半年是在原料端强势的背景下,合成橡胶跟随天然橡胶同步震荡式上涨,价格中枢亦同步上移。那么下半年,合成橡胶则更倾向于走出了自己的独立行情。我们在半年报中对于丁二烯下半年供需的研判为三季度延续偏紧的态势,四季度由于新增产能落地将转松,从结果上来看,这一研判是相对准确的。table_page农产品研究农产品研究8/27请务必阅读正文之后的免责条款部分图表图表 7 7:合成橡胶价格联动关系:合成橡胶价格联动关系资料来源:浙商国际,浙商期货 对于三季度而言,合成橡胶可谓是波涛汹涌,一时风光无限但背后却无力支撑。对于 7 月份而言,随着前期丁二烯检修的恢复,国内丁二烯产量上量,较上月增长月 3 万吨。此时的交易矛盾主要在于丁二烯紧供需修复对丁二烯高位价格的压制,丁二烯价格逐步回落至六月初的水平。与此同时,合成橡胶在无天胶的强势拉扯下,价格同步回落。步入 8 月,随着国内产量增后企稳,市场对进出口方面的关注度便有所提高了。8、9 月份丁二烯外贸进口活跃,然而由于台风季影响,8 月份货源到港偏低引发市场对进口货源增量怀疑。另一方面。随着前期丁二烯价格下跌后让利于下游,以及“金九银十”临近,市场亦把丁二烯需求端纳入视角。对于丁二烯需求端而言,比较瞩目的便是 ABS,8 月份对丁二烯消耗较上月约增 1.3 万吨,就其原因在于 9 月份道改预期偏好,主要是 9 月份后国内多数地区雨水结束,道改项目施工条件转好,除此之外,部分区域项目启动,尤其是川渝及新疆等地区启动较快,整体需求增量引发ABS 开工提升。8 月份在供需的双重影响下,丁二烯价格走强,并带动顺丁胶价走强。9 月作为 2024 年最为关键的月份,可谓是一纸繁华终是梦。在“金九银十”与宏观情绪的双重刺激下,天然橡胶开启了一波轰轰烈烈的大涨行情,牵扯顺丁胶价不断走强。然丁二烯市场对进口增量的担忧偏甚,价格于九月中旬止步不前,唯剩顺丁胶跟随天胶不断上冲,一度臻至六月初高点。然其内驱不足,RU-BR 价差不断走扩,其原料既已止步不前,顺丁胶弃离丁二烯的单方面上涨只成泡影。对于四季度而言,丁二烯以及顺丁橡胶走出了流畅的单边下跌行情,恰是一朝入梦终不醒,繁华落尽一场空。本轮下跌行情中,直观的核心利空来源于两点,一是自九月份开始进口货源出现增量,并于十月份出现净进口历史高量,二是丁二烯在四季度乃至 2025 年有较多的投产预期。其中国内的投产预期形成的利空比较明朗,在 2024 年前三季度没有任何新增产能以及生产负荷高至临界的背景下,新产能的落地能够直接的带来进一步的供给增量,对丁二烯价格形成利空。而对于丁二烯的进口增量,更多的出于季节性因素。随着冬季来临,轻质化原料价格走强,海外乙烯裂解轻转重,丁二烯产量放量形成偏空指引,进口增量则是海外价格对国内价格冲击的直观体现。在两大利空的双重刺激下,又逢丁二烯前期价格高位,便形成持续近两个月的流畅下跌。table_page农产品研究农产品研究9/27请务必阅读正文之后的免责条款部分12 月,在经历前期丁二烯下跌对于下游的生产刺激后,丁二烯供需渐趋平衡。在供给增量有限的情况下,下游尤其是合成橡胶的生产负荷不断走高,以致形成丁二烯供需趋紧,牵动丁二烯价格止跌反弹,并为顺丁橡胶提供偏强指引,驱动盘面震荡上行。2.2.主线逻辑主线逻辑回顾 2024 年整年,顺丁橡胶定价受到三方面的驱动,其核心在于成本端丁二烯的驱动,其次是相关胶种的扰动,最后便是其自身供需的驱动了。就其影响因素而言,2024 年上半年受到丁二烯与天然橡胶的共同影响,而下半年则更倾向于完全围绕丁二烯走动了。对于 2025 年的顺丁橡胶的走势,我们认为依然受以上三大因素影响,且其核心更向丁二烯趋紧。那么,对于丁二烯的研究依旧是重中之重。下面是我们针对合成橡胶行情研判的近期主线逻辑,核心结论依旧还是在下方存在支撑的基础上逢低做多。图表图表 8 8:合成:合成橡胶近期主线逻辑橡胶近期主线逻辑资料来源:浙商国际,浙商期货table_page农产品研究农产品研究10/27请务必阅读正文之后的免责条款部分3.3.成本丁二烯供需回顾与展望成本丁二烯供需回顾与展望对于丁二烯的供需而言,我们在前文投资逻辑中分别针对了供需两侧进行了探讨,下面我们依旧围绕供需进行展开。3.1.丁二烯供给端丁二烯供给端对于丁二烯供给侧的分析,我们将分为以下三个方面进行:1.乙烯端:乙烯端:作为丁二烯生产的源头,乙烯裂解利润差是隐性伏笔,是对丁二烯价格底部的支撑,并起到一定的风险扰动,但通常不具备直观的上涨驱动力;2.国内生产端:国内生产端:2024 年国内丁二烯生产负荷受到压制,且 2025 年或受到进一步压制。2025 年产量增量来源于新增产能,实际增量预期低于理论预期,该部分增量与丁二烯下游产量增量的错配是驱动丁二烯 2025 年价格中枢移动的核心动力;另一方面则需关注二季度检修季负荷下降造成的供给减量;3.进出口端:进出口端:丁二烯进出口端亦存一定季节性,净进口量整体呈现二季度减量四季度增量的格局。3.1.1.3.1.1.乙烯端乙烯端在开始我们对丁二烯供给侧的分析之前,首先对其源头进行简单介绍。目前全球丁二烯的来源主要有两种:一种是 C4 抽提法(萃取精馏法),即从乙烯裂解装置副产的裂解碳四馏分中抽提得到,这种方法价格低廉,经济上占优势,是丁二烯的主要来源,产能占比维持在 95%以上;另一种是从炼油厂碳四馏分脱氢得到(丁烯氧化脱氢),但氧化脱氢工艺的运行成本比较高,经济性较差,以该生产工艺的全球产能占比始终较小。图表图表 9 9:丁二烯生产利润丁二烯生产利润资料来源:浙商国际,浙商期货对于我国而言,丁二烯制备主要来源于石脑油裂解制乙烯产生的裂解碳四,使用轻烃裂解的产能占比约为 7%。另外一种生产工艺则是氧化脱氢工艺,产能占比约为 7.6%,但由于生产工艺落后成本较高,大部分装置均已长期停车,市场实际运行产能极小。因此,丁二烯装置的开工几乎被乙烯裂解装置开工所主导,其自身的生产利润对负荷的反馈是偏小的。table_page农产品研究农产品研究11/27请务必阅读正文之后的免责条款部分图表图表 1010:丁二烯开工与乙烯裂解开工丁二烯开工与乙烯裂解开工资料来源:浙商国际,浙商期货对于乙烯裂解而言,自去年起裂解利润始终承压,虽然丁二烯生产利润较好,但其开工却始终受到压制,这或是因为整体利润不佳又或是因为乙烯链其他产品出现问题。作为乙烯链的副产,乙烯裂解利润差对于丁二烯而言更多是一种隐性的伏笔,是对丁二烯价格底部的支撑。乙烯裂解利润差表明了乙烯链终端需求不足以形成驱动,那么乙烯裂解的产量将始终受到限制,同时丁二烯的产量便存在上限了,这对丁二烯价格提供了底部支撑。在 2025 年乙烯裂解大投产的背景下,裂解负荷的下降或许是必然的,这将导致 2025 年丁二烯的实际产量增量显著低于理论产量增量。此外,裂解利润偏差在经过长时间积累下很可能会产生比较剧烈的矛盾。从国内来看目前乙烯裂解开工仍然维持偏高位置,而从全球视角来看,不论是韩国还是台湾地区,均有在 2025 年关闭部分乙烯裂解装置的计划,即在裂解利润差这个客观背景下做空丁二烯存在着偏高的风险,倘若国内因为长时间的利润承压导致部分裂解装置停车检修,则势必会造成丁二烯供给减量并驱动其价格上行。然而,在出现这种风险性事件之前,并不会直观的驱动丁二烯价格上行。图表图表 1111:乙烯裂解生产乙烯裂解生产资料来源:浙商国际,浙商期货table_page农产品研究农产品研究12/27请务必阅读正文之后的免责条款部分图表图表 1212:乙烯裂解理论乙烯裂解理论资料来源:浙商国际,浙商期货3.1.2.3.1.2.丁二烯国内生产端丁二烯国内生产端由于部分氧化脱氢装置长期停车以及乙烯裂解利润承压的双重作用下,2024 年丁二烯国内生产负荷受到压制,国内生产量增量仅能来源于新增产能。就 2024 年而言,由于前三季度仅有卫星技改增加 1 万吨/年产能,四季度则有 36万吨/年的产能投放。对于 2025 年而言,则是有 103 万吨/年的产能增量,若算上 2024 年 12 月的裕龙岛石化,则共有118 万吨的产能投放,整体投放节奏较为平均。图表图表 1313:丁二烯近年产能投放一览丁二烯近年产能投放一览资料来源:浙商国际,浙商期货table_page农产品研究农产品研究13/27请务必阅读正文之后的免责条款部分对于丁二烯的开工而言,2024 年的年度生产负荷延续走低。对比来看国内乙烯裂解利润的近年情况,即从 2022年乙烯裂解利润开始承压,相应的国内丁二烯开工率增速于 2022 年出现拐点,随后开始逐年下滑,这恰好验证了我们在前文中对于乙烯裂解利润差会对丁二烯开工产生压制的判断。那么对于 2025 年而言,由于对乙烯裂解 2025 年的开工预期进一步走低,相应的丁二烯生产负荷亦进一步受到压制同样延续走低。相较于大幅增长的乙烯裂解产能,我们选择保守的对丁二烯开工下降速度进行预期,即延续 2024 年的下降幅度,并以此对 2025 年的丁二烯产量进行推断。需要注意的是,由于丁二烯新产能落地可能存在的延后性以及开工率出现更大幅度下滑的可能性,以此推断出的丁二烯产量是大概率高于实际生产的。我们的目的在于给出丁二烯下方更加鲁棒性的支撑,那么选择这种保守的推断也是必要的。结合 2024 年四季度的情况来看,对丁二烯供给增量的超估易于存在且实际的发生了,市场对丁二烯供给增量超估从而导致丁二烯价格超跌将会给出做多机会。相较于大乙烯链的投产,丁二烯下游的投产似乎是更加“微不足道”且“不必在意”的,而恰是这种目光聚焦的失衡,往往存在着更加保险的机会。我们希望给出一个更倾向于低风险的策略,那么选择一个更加鲁棒性的丁二烯产量推断,并以此研判 2025 年的供需缺口,似乎是更加有效的。图表图表 1414:丁二烯近年生产情况丁二烯近年生产情况资料来源:浙商国际,浙商期货最后一方面,根据历史规律与现实情况分析可得,二季度作为传统检修季,丁二烯产量相对较少,那么作为一季度转向二季度的的三月份,或许便是丁二烯弱转强的契机所在。3.1.3.3.1.3.丁二烯进出口端丁二烯进出口端对于丁二烯的全球产能分布而言,与炼化一体化的产能分布重叠度较高,其中亚洲是最主要的丁二烯产区。环球来看,中国与北美是丁二烯的主要需求地,西北欧、中东、印度、东南亚、南美均是净流出区域。对于中国而言,作为净进口国家,丁二烯进口来自于诸多区域,出口则是主要针对韩国与台湾。就进出口对丁二烯供给侧的影响可以分为以下两方面讨论:首先考虑出口方面,核心主要在于出口增量所造成的净进口由正转负。此时进出口端形成丁二烯供应减量,往往会给予丁二烯供需偏强指引。净进口由正转负的核心在于对东北亚出口套利窗口打开,根据对东北亚的出口利润可以看到,套利窗口多发生在 3 月份附近,对应于东北亚乙烯裂解的传统检修季。此时对韩台出口放量造成国内丁二烯供给紧张,叠加上与国内本身检修季重叠,通常会对丁二烯价格形成偏强指引。其次考虑丁二烯的进口方面,丁二烯是裂解制乙烯的副产,而乙烯可通过石脑油裂解制得亦可通过轻烃裂解获得。不同于国内多采用石脑油裂解制乙烯,海外存在大量轻烃裂解装置,而石脑油裂解对丁二烯的出率约为 4.56%,丙烷table_page农产品研究农产品研究14/27请务必阅读正文之后的免责条款部分裂解对丁二烯的出率约为 3.01%。四季度因取暖需求丙烷价格相对石脑油价格提高,会增多石脑油裂解的使用,利于丁二烯供给放量,利于国内丁二烯进口增量。图表图表 1515:丁二烯近年进出口情况丁二烯近年进出口情况资料来源:浙商国际,浙商期货3.2.丁二烯需求端丁二烯需求端丁二烯主要下游是合成橡胶行业,其中顺丁橡胶(BR)是丁二烯最大的下游消费领域,丁苯橡胶(SBR)位居第二位,苯乙烯热塑性弹性体(SBS、SEBS)和丙烯腈丁二烯苯乙烯共聚物(ABS)也是丁二烯主要下游。其次则是用来生产丁腈橡胶、丁苯胶乳、丁腈胶乳、丁吡胶乳以及己二腈等。对于丁二烯需求端,我们将针对每个品种进行概述分析,我们的重点将放在这些下游品种的生产数据以及产能投放上,本质上是研究它们的生产在丁二烯需求侧的驱动。在 2024 年丁二烯稀缺的背景下,这些下游品种的生产利润受到挤压导致开工承压产量偏低,而 2025 年一系列丁二烯新产能的投放将有利于下游的开工,倾向于形成下游整体的生产增量,以此产生对丁二烯价格的支撑。这种情况在 2024 年四季度有所体现了,丁二烯下游产量的迅速提升有效的带动丁二烯价格止跌反弹,那么如今丁二烯价格偏低的格局下,再去寻求低位做多机会未免不是一种机会。对于这些下游品种的产能投放而言,由于 2024 年丁二烯的稀缺与高价,下游产能投放远不及预期,部分投产计划被延后至 2025 年。纵观 2025 年丁二烯下游的产能投放计划,折算至对丁二烯的消耗并不低于丁二烯所投放的产能,这在某种程度上有效的对冲了 2025 年丁二烯的投产利空。总的来说,丁二烯的下游投产预期与产量提升空间为丁二烯价格提供了高于 2024 年的驱动,尤其是在丁二烯价格降至低位后会形成显著的支撑。3.2.1.3.2.1.顺丁橡胶顺丁橡胶顺丁的终端应用场景主要为轮胎,其中更多的应用到全钢胎中,其他应用场景包含鞋材、管道等。2025 年顺丁橡胶新增产能计划 15 万吨/年,加上 2024 年 12 月投产的 15 万吨/年,则新增产能共 30 万吨/年。就近年产能增长来看,顺丁胶维持着较为稳定的增长速度,产能逐年小幅增加。从开工上来看,2024 年顺丁橡胶开工率处于历年低位,上方存在放量空间。table_page农产品研究农产品研究15/27请务必阅读正文之后的免责条款部分图表图表 1616:BRBR 近年生产情况近年生产情况资料来源:浙商国际,浙商期货3.2.2.3.2.2.丁苯橡胶丁苯橡胶丁苯橡胶同样为丁二烯主要下游之一,是最大的通用合成橡胶品种。其终端应用场景与顺丁同为轮胎,与顺丁不同的是,丁苯在半钢胎中的应用更为广泛。其他应用场景则是鞋材、胶带、胶管、电线电缆等。2025 年丁苯橡胶新增产能计划 26 万吨/年,其中申华为原装置拆除后扩建,其他为上游丁二烯配套装置。从开工上来看,由于新能源汽车发展势头较好,半钢胎开工始终处于高位,需求侧对丁苯形成一定驱动。就 2025年来看,终端需求仍然提供偏强指引,且开工上方仍然存在放量空间。图表图表 1717:SBRSBR 近年生产情况近年生产情况资料来源:浙商国际,浙商期货3.2.3.3.2.3.ABSABSABS 树脂是以丁二烯、苯乙烯、丙烯腈为原料制得,对丁二烯的消耗系数相对较低,但由于其自身产量较大,对丁二烯的消耗同样不容小觑。ABS 适用于家用电器制品,其中主要以白色家电为主,另外 ABS 在汽车方面大幅使用,ABS 及其复合材料的用量接近汽车塑料总用量的 8%。table_page农产品研究农产品研究16/27请务必阅读正文之后的免责条款部分近年来 ABS 产能增加迅速,今明两年共计约有 383 万吨的新增产能投放,但过快的产能投放造成 ABS 开工大幅下滑。从 ABS 生产上来看,过去两年产量居于高位,2024 年由于产能投放叠加高价丁二烯造成的利润承压,开工处于近年低位。对于 2025 年 ABS 的终端需求来看,内需面在“以旧换新”政策的延续下有望继续保持向好发展,外需在新兴海外市场的拓展下有望保持高景气度发展。综合来说,对 ABS2025 年的全年产量预期增量,但在高投产的背景下,预期全年开工率进一步大幅下滑。图表图表 1 18 8:ABSABS 近年生产情况近年生产情况资料来源:浙商国际,浙商期货3.2.4.3.2.4.SBS/SEBSSBS/SEBSSBS 是以苯乙烯、丁二烯为单体的三嵌段共聚物,是世界产量最大、与橡胶性能最为相似的一种热塑性弹性体。SBS 终端应用主要为橡胶制品、树脂改性剂、粘合剂和沥青改性剂四大领域,其中沥青改性和鞋材是 SBS 最为主要的终端应用。近年来 SBS 投产放缓,产量负荷双双下降,尤其 2024 年在高价丁二烯的压制下开工居于历史低位。SBS 用作沥青改性的干胶利润较好,但受限于基础设施建设速度的放缓,未能给 SBS 生产带来显著驱动。就 2024 年而言,SBS 在二季度生产明显承压,临近 9 月开工有所恢复后才重新形成产量上量。SBS 对丁二烯的需求侧驱动较为明显,2024 年受制于成本端压力全年产量下滑,预期 2025 年能够有所恢复。SEBS 作为 SBS 的高端氢化产品,广泛用于汽车行业,主要用于汽车外观件、内饰件和密封件等方面。其中,汽车密封件是占据 SEBS 行业应用最大的领域之一,特别是在汽车电气化、轻量化和隔音方面。近年来 SEBS 投产、产量保持稳定增长,2025 年投产偏多,预期产量仍有增量空间。图表图表 1919:SBSSBS 近年生产情况近年生产情况table_page农产品研究农产品研究17/27请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源:浙商国际,浙商期货图表图表 2020:SEBSSEBS 近年生产情况近年生产情况资料来源:浙商国际,浙商期货3.2.5.3.2.5.合成胶乳合成胶乳2024 年,合成胶乳行业的消费增长速度较快,相较于其他丁二烯下游,胶乳产量有着较高的增量,展望未来或将在丁二烯的下游中占据愈发重要的位置。就终端需求而言,丁苯胶乳主要应用于造纸、人造草坪、地毯、涂料等领域;丁腈胶乳主要应用于医用手套;丁吡胶乳主要用作浸渍织物或帘线,如浸渍各种轮胎、胶带胶管的骨架材料,以提高材料与橡胶间的粘结力。图表图表 2121:丁苯胶乳近年生产情况丁苯胶乳近年生产情况资料来源:浙商国际,浙商期货table_page农产品研究农产品研究18/27请务必阅读正文之后的免责条款部分图表图表 2222:丁腈胶乳丁腈胶乳/丁吡胶乳近年生产情况丁吡胶乳近年生产情况资料来源:浙商国际,浙商期货3.2.6.3.2.6.其他下游其他下游抛开前文所述的丁二烯下游产品,还有丁腈橡胶、己二腈等值得注意,其中丁腈橡胶属于高性能橡胶,在航空航天、汽车制造、轨道交通、油田开采等重要领域扮演独特角色,属于国家战略物资。己二腈主要用于生产尼龙 66,其可用作工程塑料,机械附件等产品。虽然部分下游产品相对于丁二烯主流下游产量偏低,但综合全面的考虑丁二烯全下游产品,有助于理清丁二烯供需平衡,研判供需缺口,对丁二烯价格的推断有重要意义。图表图表 2323:丁腈橡胶近年生产情况丁腈橡胶近年生产情况资料来源:浙商国际,浙商期货table_page农产品研究农产品研究19/27请务必阅读正文之后的免责条款部分3.3.丁二烯库存丁二烯库存由于丁二烯保质期较短,丁二烯在累库时很容易出现库存压力,并形成对价格的负反馈。相应的,丁二烯厂家、下游企业以及贸易商对丁二烯亦不存在囤货惜售情形,下游企业多随采随用。图表图表 2424:丁二烯库存情况丁二烯库存情况资料来源:浙商国际,浙商期货3.4.丁二烯供需平衡丁二烯供需平衡丁二烯的产量负荷与其下游产量负荷之间的错配是分析丁二烯中期价格变动的核心,丁二烯作为乙烯裂解的副产物,其价格更多受到自身供需矛盾影响而非成本影响。综合丁二烯上下游的投产,可以对丁二烯 2025 年的投产节奏进行初步的判断了。我们将分别罗列 2025 年丁二烯上下游的投产计划,以此对照各个季度投产计划的相匹配性。需要注意的是,我们将裕龙岛于 2024 年 12 月份投产的相关产能计入至 2025 年的新增产能当中,以此更好的研判 2025 年的整体情况。另外,考虑到 2024 年的特殊投产节奏,我们还将这两年的投产一并罗列,以更加清晰的展示丁二烯上下游投产的相匹配情况。可以看到的是,2025 年丁二烯的投产略低于其下游投产折丁二烯,但产能增速略高于下游。综合这两年来看的话,丁二烯投产依旧是低于下游折丁二烯的,以上是对我们认为丁二烯下方存在支撑的有力证明。图表图表 2525:丁二烯供需缺口丁二烯供需缺口资料来源:浙商国际,浙商期货table_page农产品研究农产品研究20/27请务必阅读正文之后的免责条款部分图表图表 2626:丁二烯上下游投产情况丁二烯上下游投产情况、资料来源:浙商国际,浙商期货4.4.顺丁橡胶供需展望顺丁橡胶供需展望由于 2025 年丁二烯全年价格中枢较 2024 年预期有所下移,利于顺丁产量放量,预期 2025 年顺丁橡胶开工有所回暖;需求方面,主流下游轮胎行业波动相对较小,预期同 2024 年相似难以对顺丁产生明显的价格指引。整体而言,顺丁橡胶自身供需预期对价格的指引终将有限,顺丁橡胶 2025 年仍将维持成本定价逻辑。4.1.供给端供给端对于 2025 年顺丁橡胶自身供给而言,我们预期顺丁橡胶行业或仍维持供应端的高弹性。原因有二,其一,顺丁民营工厂的开停工成本较低,因此工厂可以根据生产利润情况快速对排产进行调节。其二,由于丁二烯的价格弹性强,顺丁行业的生产利润或难以维持稳定的状态。在高利润格局下,顺丁行业开工率将快速攀升。但在盈亏平衡线以下的时间段,民营顺丁企业将阶段性减产。进出口方面,则更趋向于震荡维稳,净进口量相较产量在供给侧占比较低,对顺丁供给影响并无显著。图表图表 2727:顺丁橡胶生产情况顺丁橡胶生产情况table_page农产品研究农产品研究21/27请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源:浙商国际,浙商期货图表图表 2828:顺丁橡胶进出口情况顺丁橡胶进出口情况资料来源:浙商国际,海关4.2.需求端需求端中国丁二烯橡胶绝大多数用于制造轮胎,其次用于包括高抗冲聚苯乙烯(HIPS)和 ABS 树脂等塑料改性、胶管胶带、制鞋等行业。其他还包括火箭推进器的装用粘接剂、高尔夫球芯、专业密封剂、防水膜、专业粘合剂等方面。近几年,中国丁二烯下游消费结构变化很小。在中国丁二烯橡胶消费结构中,轮胎制造行业依然是最大的下游消费领域,占丁二烯橡胶总消费量的比重高达 70%;其次是高抗冲聚苯乙烯(HIPS)以及 ABS 树脂等塑料改性方面,大约占总消费量的 13%左右;制鞋领域约占总消费量的 6%左右;胶管胶带领域占总消费量的 7%左右;其它方面需求量约占总消费量的 4%左右。值得一提的是,高顺丁二烯橡胶主要应用于轮胎、胶鞋、胶管胶带等行业,低顺丁二烯橡胶主要应用于 ABS 与HIPS 等塑料改性方面。对于顺丁橡胶的需求端而言,我们以下主要围绕轮胎行业的展开,结合具体细分的配套、替换、出口市场进行研判。4.2.1.4.2.1.轮胎行业整体概况轮胎行业整体概况2024 年内轮胎行业整体呈现两个特点,第一个是整体运行平稳,另一个是半钢胎与全钢胎运行分化。1.整体运行平稳:年内合成橡胶主力下游工业轮胎的生产运行相对平稳,其中半钢胎全年开工率维持在高位水平运行,而全钢胎受终端的地产基建等市场的偏弱运行,整体呈现弱稳,但这一情况也多在市场年初的预期内,而国内外政策的边际变化对轮胎开工表现的影响有限,因而年内工业轮胎市场整体运行平稳,在行情表现上,市场的关注重心也多在供应端,并未转向下游需求端。2.胎种表现分化:半钢胎全年开工表现均在高位运行,且库存水平表现也相对健康,主要受海外订单支撑,整体运行相对健康;而全钢胎方面,仅年初春节后开工率迅速回升,后随时间推移开工表现逐步走弱,工厂成品库存也逐步累积,进入二三季度后,全钢胎生产企业多通过灵活排产的形式控制企业库存,主要是受全钢胎终端的地产基建市场运行偏弱拖累。table_page农产品研究农产品研究22/27请务必阅读正文之后的免责条款部分对于 2025 年,我们预期内外市场强弱格局将延续 2024 年的情形,即内需仍维持偏弱表现,而轮胎出口将为下游需求提供支撑:1.内需偏弱:从 2020 年后,顺丁橡胶的国内内需表现就处于偏弱态势,主要原因包括有疫情的影响和房地产施工面积的下滑有关,终端的地产基建场景偏弱,导致了对货物运输需求的持续走弱,这一情况将在 2025 年延续。但需要注意的是,由于新能源车的迅速发展,对于高性能合成橡胶的需求在稳步提升,传统顺丁橡胶在其中使用比例较少,需求侧提振相对有限。2.出口维持:轮胎出口市场自 2023 年维持高景气度,对合成橡胶下游需求提供了一定支撑,主要靠国内轮胎的成本优势,在海外宏观经济下行背景下提供了消费降级的替代场景,对 2025 年的出口市场,我们认为仍将维持增长,但增速将一定程度放缓,主要受海外东南亚产区的挤占。此外,我们预期各国政策的变化对出口市场的影响在 2025年也将对行情演化产生明显影响,诸如美国的关税政策、欧盟的反倾销制裁等,对于政策口的边际变化,我们将在后市的报告中进行及时跟踪,在当前时点,我们对出口市场仍维持增速预期。图表图表 2828:轮胎生产情况轮胎生产情况资料来源:浙商国际,隆众图表图表 2929:轮胎库存情况轮胎库存情况资料来源:浙商国际,隆众4.2.2.4.2.2.配套市场配套市场配套市场方面,我国 2024 年 1-11 月汽车累计产销数据分别为 2790.3 万辆和 2794.0 万辆,累计同比 2.90%和 3.70%。其中,乘用车累计产销数据分别为 2445.9 万辆和 2443.5 万辆,累计同比 4.30%和 5.00%;商用车累计产销数据分别为 344.4 万辆和 350.5 万辆,累计同比-6.20%和-4.40%。从数据表现上,国内配套市场总体呈现稳步增长态势。而乘用车和商用车表现分化,其中:table_page农产品研究农产品研究23/27请务必阅读正文之后的免责条款部分乘用车市场主要受车企价格战、以旧换新补贴、出口市场支撑等多方面因素的提振,表现较好;而商用车市场受国内地产基建等终端市场需求疲弱,货运市场难言乐观,下游车队竞争激烈等因素影响,表现偏弱。根据 2024 年底中央经济工作会议中对“两新”、“两重”的表述,我们预期在 2025 年,汽车产销数据仍将受到政府以旧换新政策的支撑。综合乘用车、商用车的终端市场表现和政策预期,我们对汽车配套市场总体预期维持温和增速预期,预期增速在 3%左右。图表图表 3030:汽车产销情况汽车产销情况资料来源:浙商国际,隆众4.2.3.4.2.3.替换市场替换市场替换市场方面,天然橡胶下游替换市场主要以货物运输为主,客运影响较小,而货物运输同地产与基建关系较高,就所跟踪指数来看,国内货运市场 2024 年总体呈现弱稳,终端地产基建应用场景的疲弱表现拖累了国内货运市场,我们预期这一情况将在 2025 年延续,终端市场的弱势表现将拖累国内工业轮胎下游的替换市场。图表图表 3131:物流情况物流情况table_page农产品研究农产品研究24/27请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源:浙商国际,国家统计局,中国物流与采购联合会4.2.4.4.2.4.出口市场出口市场轮胎出口市场 2024 年内延续 2023 年偏强表现,在内需偏弱的背景下,出口市场的偏强表现对天然橡胶的下游消费提供了偏强支撑。2024 年 10 月,中国轮胎出口量在 70.07 万吨,环比 6.00%,同比 12.28%,1-10 月中国轮胎累计出口 679.38 万吨,累计同比 5.19%。其中,小客车轮胎出口量为 25.91 万吨,环比-3.31%,同比 15.45%,1-10 月小客车轮胎累计出口量 272.88 万吨,累计同比 14.69%;卡客车轮胎出口量为 41.45 万吨,环比 12.70%,同比 9.86%,1-10 月卡客车轮胎累计出口量 381.54 万吨,累计出同比-0.79%。参考 2023 年的出口情况,2024 年轮胎出口基本延续 2023 年的高景气度表现,在出口目的地上,除俄罗斯外,出口目的地的分布格局基本同 2023 年一致,其中欧洲和南美洲国家为轮胎出口提供了主要提振,预期在 2025 年这一格局仍将延续,即国产轮胎依靠成本优势在经济下行周期的消费降级场景下提振轮胎出口需求。需要注意的方面主要在政策端可能对轮胎出口带来的影响,其中美国大选落地后可能带来的关税政策变化,或对出口市场造成影响,但在川普的上一任期,中国直接出口向美国的轮胎数量已经下降了一个台阶,进一步的关税政策对打压中国直接出口向美国的轮胎需求影响有限,需要关注的是通过其他国家间接出口向美国的轮胎是否会受到关税政策变化的不利影响。在尚无确切制裁政策的背景下,我们对 2025 年的轮胎出口市场持有乐观预期。图表图表 3232:轮胎出口情况轮胎出口情况资料来源:浙商国际,海关总署图表图表 3333:轮胎出口国家轮胎出口国家资料来源:浙商国际,海关总署table_page农产品研究农产品研究25/27请务必阅读正文之后的免责条款部分总的来说,我们对 2025 年合成橡胶需求端的表现预期延续 2024 年格局,即外强内弱,但政策端风险相较 2024年将有所增加。外需受国产轮胎成本优势支撑,将在衰退背景下的消费降级场景延续较好需求表现。而内需方面,配套需求受国内以旧换新政策将延续较好表现,但我们认为 2024 年已经释放了一部分以旧换新的消费潜力,对于 2025 年不宜采用线性外推的增速预期;而替换需求方面,受终端应用场景退拽,国内替换需求仍将维持偏弱状态运行4.3.顺丁橡胶库存顺丁橡胶库存对于顺丁橡胶的库存而言,前三季度高价丁二烯导致顺丁利润倒挂,开工偏低,顺丁库存一度处于低位。步入四季度,在给出较高开工利润以及前期低库存的背景下,工厂生产积极性较高,以致近期顺丁胶开工率有较大幅度的提升。就顺丁库存变化情况来看,库存并未形成大量积累,表明顺丁库存在短期开工大幅提升下具备一定抗性,形成库存压力并负反馈传导至生产端所需的时间较久。对于顺丁供需偏弱的格局而言,在给出生产利润的条件下,关注顺丁库存压力出现时间点与顺丁生产降负时间点的先后顺序能够很好的帮助对顺丁价格走势进行判断。图表图表 3434:顺丁橡胶库存情况顺丁橡胶库存情况资料来源:浙商国际,钢联5.5.行情展望行情展望对于合成橡胶 2025 年的行情展望,我们认为依旧需要围绕成本端丁二烯的供需矛盾来展开。对于顺丁橡胶自身而言,终端需求的表现相对较为稳定,供给侧虽弹性较大,但本质上是对顺丁橡胶生产利润的调节,造就了顺丁胶价跟随丁二烯价格变动。研究顺丁橡胶的核心在于研究丁二烯的供需矛盾,对于 2025 年丁二烯的研判,可分为以下三个方面来进行阐述:table_page农产品研究农产品研究26/27请务必阅读正文之后的免责条款部分(1)长期视角下的供需驱动:丁二烯及其下游的投产节奏,上下游投产的不匹配会造成年度视角下价格中枢的上下移动。不同于 2024 年的投产节奏错配剧烈,2025 年较为匹配的上下游投产节奏不足以支撑如 2024 年一样走势异常强势行情,年度价格中枢将有所回落。但是考虑乙烯裂解利润差的大背景难以改变,那么,即便是裂解产能大投放的周期,利润差叠加乙烯链终端需求有限造成开工率必然会下降,整体的产量提升就相对有限了,此时作为副产的丁二烯就不会有巨幅放量。因此可能会发生 24 年四季度的情况,即在供给增量被高估后很容易形成价格超跌以此产生做多机会。(2)季节性视角下的供需驱动:丁二烯 2025 年的季节性趋势预期继续维持。国内的传统检修季在二季度,丁二烯供应相对减量;另一方面是丁二烯进出口,出口方面由于东北亚传统检修季,往往在 3 月份打开出口套利窗口,进口方面则主要由于四季度海外部分裂解原料轻转重,丁二烯出率提高形成供给放量。综合来说,季节性上二季度利多四季度利空,中期可围绕季节性因素进行相应风险规避。(3)隐含的风险性因素:乙烯裂解利润始终承压带来的风险扰动。裂解利润偏差更多的是一个隐性的东西,不会作为直观驱动因素,只会作为一个支撑因素。然而,裂解利润偏差在经过长时间积累下很可能会产生比较剧烈的矛盾。从国内目前情况来看,乙烯裂解开工仍然维持偏高位置,而从全球视角来看,不论是韩国还是台湾地区,均有在2025 年关闭部分乙烯裂解装置的计划,即在裂解利润差这个客观背景下做空丁二烯存在着偏高的风险,倘若国内因为长时间的利润承压导致部分裂解装置停车检修,则势必会造成丁二烯供给减量并驱动其价格上行,这种潜在的可能性对做空丁二烯会产生极高的风险。综上,我们认为 2025 年的长期矛盾或许并不显著,全年的价格中枢或低于 2024 年,但做空风险偏大,可考虑季节性因素于上半年逢低做多,BR 主力合约参考入场价位区间【12500,13000】。table_page农产品研究农产品研究27/27请务必阅读正文之后的免责条款部分风险披露及免责声明风险披露及免责声明负责撰写本报告的分析员是浙商国际金融控股有限公司(“浙商国际”)的持牌代表及证监会持牌人士(沈凡超,中央编号:BTT231),该(等)分析员及其有联系人士没有在有关香港上市公司内任职高级人员、没有持有有关证券的任何权益、没有在发表此报告 30 日前处置或买卖有关证券及不会在发表报告 3 个工作日内处置或买卖有关证券。本报告所包含的内容及其他资料乃从可靠来源搜集,这些分析和信息并未经独立核实及浙商国际并不保证其绝对准确和可靠,且不会承担因任何不准确或遗漏而引起的任何损失或损害的责任。本报告的版权为浙商国际及其关联机构所有,仅供浙商国际及其关联机构在符合其司法管辖区的注册或发牌条件下使用,并禁止任何人士在没有得到浙商国际的书面同意下透过任何媒介或方式复制、转发、分发、出版或作任何用途,否则可能触犯相关法规。投资涉及风险,投资者需注意投资项目之价值可升可跌,而过往表现并不反映将来之表现。本报告只供一般参考,不应视为作出任何投资或业务决策的基础,亦不应视为邀约、招揽、邀请、意见或建议购买、出售或以其他方式买卖任何投资工具或产品。浙商国际建议投资者在进行投资前寻求独立的专业意见。任何人士因本报告之资料及内容而蒙受的任何直接或间接损失,浙商国际均不承担任何法律责任。浙商国际金融控股有限公司浙商国际金融控股有限公司地址:香港上环德辅道中 199 号无限极广场 17 楼 1703-1706 室客服热线: 852-2180 6499传真: 852-2180 6598电邮:cscnzsqh.hk
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1 证券研究报告 工业工业/基础材料基础材料 24 年年实物量实物量总结:存量切换进行时总结:存量切换进行时 华泰研究华泰研究 建筑与工程建筑与工程 增持增持 (维持维持)建材建材 增持增持 (维持维持)研究员 方晏荷方晏荷 SAC No.S0570517080007 SFC No.BPW811 (86)755 2266 0892 研究员 黄颖黄颖 SAC No.S0570522030002 SFC No.BSH293 (86)21 2897 2228 研究员 王玺杰王玺杰 SAC No.S0570524110002 (86)755 8249 2388 联系人 樊星辰樊星辰 SAC No.S0570123040088 (86)10 6321 1166 行业走势图行业走势图 资料来源:Wind,华泰研究 2025 年 1 月 23 日中国内地 专题研究专题研究 复盘复盘 24 年年:施工施工实物量实物量整体下降整体下降,4Q 资金面改善催化降幅收窄资金面改善催化降幅收窄 2023 年年初,我们在报告重识建材:实物量高频分析框架(20230217)中提出施工实物量的系统性分析框架,本报告将复盘 2024 年的跟踪情况。回顾 24 年全年,基建、房建实物量整体偏弱,呈现“U”型走势:1Q 节后修复偏缓,2Q-3Q 同比降幅逐渐扩大,4Q 一揽子积极政策落地,叠加专项债发行加速,同比表现略有修复。但 24 年二手房销售维持景气,存量装修需求迎来活跃增长,为消费建材带来增量需求。25 年初至今,实物总量同比仍然偏弱,但厂家库存水平尚可,关注节后项目开工及政策力度。水泥水泥/钢材钢材 24 年成交年成交同比下滑,融资层面较为宽松同比下滑,融资层面较为宽松 24 年水泥/玻璃产量和建筑钢材日均成交量分别为 18.2 亿吨/10.0 亿重箱/11.8 万吨,同比-9.5%/ 2.9%/-20.4%。全年平均看,水泥出货率、磨机开工 率 以 及 混 凝 土 搅 拌 站 运 转 率 分 别 为 45.3%/40.6%/6.9%,同 比-8.0pct/-5.2pct/-3.6pct;全国建材日均成交量 11.8 万吨,同比-20.4%,整体偏弱运行;其中重点化债区域实物总量表现弱于全国。2024 年 3 年期/5年期 AA 建筑企业债同同期国债利差中位数均值为 0.77/0.82%,同比-65/-86bp,建筑企业信用利差呈先降后升趋势,但整体融资环境宽松;4Q24专项债发行加速,全年专项债净融资额同比 43.3%。基建:基建:电力电力建设高基数下维持景气建设高基数下维持景气 2024 年螺线价差受政策预期驱动变化,但实物层面基建、房建双双偏弱;周度平均基建水泥直供量均值 163 万吨,同比-14.4%。细分行业看,电力建设保持高景气、水利市政表现平淡、道路施工压力偏大:1)交通运输、仓储和邮政业:沥青装置开工率/沥青周度出货量均值分别为 27.2%/26.4 万吨,同比-8.5pct/-19%;2)电力、热力、燃气及水生产和供应业,电解铜制杆/铝线缆平均周度开工率分别为 71.3%/66.7%,同比 2.8/ 7.4pct;3)水利、环境和公共设施管理业,PE 管开工率 30.2%,同比-2.4pct;华东/华南PVC 下游开工率分别为 49.2%/49.0%,同比-3.9/-3.3pct。房建:二手房建:二手房房交易延续高景气,竣工侧实物量压力较大交易延续高景气,竣工侧实物量压力较大 政策支持下,4Q24 新房成交面积同比转正,全年二手房成交维持较高景气。根据Wind,30 城新房日均成交面积同比-22.9%,18 城二手房日均成交面积同比 4.5%。4Q 以来商品房库存稳定去化,截至 25 年 1 月 12 日,21 城商品房库存 12074 万平,周环比-0.2%/同比-10.6%,去化周期为 55 周,周环比 1.6%/同比-25.5%。浮法玻璃年均库存 5081.5 万重箱,同比 7.1%,平均玻璃深加工企业订单天数为 10.5 天,同比-5.7 天,需求端表现平淡,供需错配下玻璃价格表现偏弱,铝型材开工率 52.1%,同比-9.5pct,竣工侧相关实物量整体偏弱。2025 展望:存量装修崛起,建材零售引领展望:存量装修崛起,建材零售引领 展望 2025,我们维持看好重装需求显著超越新房装修、成为更加可持续的成长赛道。以 Wind 上同时有一手及二手房成交面积的城市数据为样本进行测算,24年成交面积中,样本城市二手房成交面积占比为58.7%,较23年提升9.1pct,18 年以来二手成交面积首次占比超出 50%,我们认为二手房成交是存量房重装意愿的较强催化,中短期二手房成交的结构性提升同样对家装建材零售需求形成边际支撑。我们更新测算认为 25-26 年家装需求总面积约 18 亿平米/年左右(每年约 2000 万套),2024 年成为存量需求崛起的新起点。风险提示:历史数据预测的局限性;竣工超预期下滑;存量整装需求释放偏缓。(18)(5)92336Jan-24May-24Sep-24Jan-25(%)建筑与工程建材沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2 工业工业/基础材料基础材料 正文目录正文目录 总量:水泥总量:水泥/钢材表征总量施工,资金指标前瞻良好钢材表征总量施工,资金指标前瞻良好.3 施工:跟踪水泥供需链数据与钢材日成交.5 资金:信用利差与专项债前瞻项目落地节奏.7 基建:与螺线价差相关性较高,细分领域指标各异基建:与螺线价差相关性较高,细分领域指标各异.10 前瞻指标:螺线价差/水泥直供量剔除地产噪音看基建景气度.10 拆分跟踪:交运仓储、电力水力、市政水利.11 道路施工强度:沥青开工率与出货量.11 电力施工强度:铜杆、铝线缆开工率.12 市政施工强度:管材开工率与成交量.14 房建:销售指标最全,玻璃、铝等可验证竣工强度房建:销售指标最全,玻璃、铝等可验证竣工强度.16 前瞻指标:重点关注商品房库存与日度成交量.16 房建开工/施工实物量:跟踪房建开工端工程机械租赁价格指数.17 竣工实物量:跟踪玻璃供需链与铝型材数据.18 整修市场结构:存量装修崛起,建材零售引领整修市场结构:存量装修崛起,建材零售引领.20 前瞻指标:重点关注商品房库存与日度成交量.20 风险提示风险提示.24 kV9UmYuXjZnMnP8O9RbRtRmMnPqNiNoOmNkPsQsO6MqQuNNZnMrRMYrMmQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。3 工业工业/基础材料基础材料 总量:水泥总量:水泥/钢材表征钢材表征总量施工总量施工,资金指标前瞻良好,资金指标前瞻良好 自上而下、自下而上相结合,系统性跟踪建筑建材实物量。自上而下、自下而上相结合,系统性跟踪建筑建材实物量。2023 年年初,我们在报告重识建材:实物量高频分析框架(20230217)中提出了当时市场所缺乏的施工实物量的系统性分析框架,分为三个层面:1)总量层面,以水泥、混凝土、钢材等大宗产品的运行情况和专项债发行、建筑企业信用债利差等作为判断依据;2)基建:以螺线价差和大小螺纹价差判断总的基建施工景气度,然后根据交通、电力、水利等三大细分领域,分别找到具有代表性的商品开工率指标进行衡量;3)房建:按照利率-销售-新开工/施工-竣工的不同环节分别找到代表性指标,如房贷利率、期房/二手房成交、玻璃等。如今如今 2024 年已过,本报告旨在复盘过去一年投资施工领域相关的实物量指标表现。年已过,本报告旨在复盘过去一年投资施工领域相关的实物量指标表现。复盘全年,1Q24 春节后整体复工同比偏缓,此后 2Q-3Q 受制于地产基本面偏弱,叠加专项债发行偏缓,部分区域建设资金承压,多数实物量数据同比降幅扩大,4Q 一揽子积极政策落地,专项债发行加速,资金面向好背景下撬动施工出现好转迹象,但受制于低温降雪等天气原因,同比仍未转正。板块收益角度,2024 年 CI 建材指数最高绝对收益为 7.6%(11 月 7日,较年初,后文同),一揽子积极政策落地后板块预期整体改善催化,最高回撤为-25%(9月 18 日),相对收益角度表现较弱(较沪深 300),1 月下旬以来持续跑输大盘,截至 24年底相对收益为-20%,地产统计数据表现偏弱,叠加建材多数公司收入盈利同比承压,板块预期仍偏悲观。全年看,房建、基建实物量表现偏弱,基建实物量全年看,房建、基建实物量表现偏弱,基建实物量表现表现略好于房建。但略好于房建。但房建板块房建板块 2024 年二手房销年二手房销售维持较高景气,有望拉动后市存量装修需求活跃增长。售维持较高景气,有望拉动后市存量装修需求活跃增长。图表图表1:实物量高频数据框架(实物量高频数据框架(2025 年更新)年更新)资料来源:华泰研究 领域领域指标类别指标类别逻辑关系逻辑关系频次频次日度日度周度磨机开工率周度出货率周度混凝土搅拌站运转率日度钢材成交量日度水泥基建水泥直供量直供基建工程的水泥量,直观反应基建施工景气度周度钢材价格基建房建建筑规模有别,反映基建相对房建景气度趋势日度开工率周度出货量周度电解铜制杆开工率周度铝线缆开工率周度开工率月度铜用量月度PE/PVC管开工率周度镀锌管/焊管成交量周度21城商品房库存周度21城商品房去化速度周度30城商品房成交面积日度60城商品房成交面积日度二手房18城二手房成交面积日度庞源指数周度吨米利用率月度铝型材开工率周度浮法玻璃产能利用率周度玻璃日熔量周度玻璃库存周度深加工企业订单可用天数周度建筑企业资金情况资金端库存及去化房建销售房屋成交类别看景气度分化期房开工/施工塔吊房建开工阶段/施工用机械租赁景气度,从而反应施工强度/开工景气度竣工房屋建设后期,反映房建实时情况及烂尾概率玻璃基建螺线价差交通运输、仓储和邮政业沥青多用于公路建设,拉动板块实物量建设电力、热力、燃气及水生产和供应业反映实时电网设备建设景气度电线电缆水利、环境和公共设施管理业与市政设施管理关联度高,反应板块实时建设强度具体指标具体指标实物量总量建筑企业债信用利差专项债累计发行总/净额施工水泥水泥、混凝土及钢材多用于开工建设前期,反映实时开工情况样本项目资金到位率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。4 工业工业/基础材料基础材料 图表图表2:CI 建材板块全年表现建材板块全年表现 注:绝对收益为较 2024 年 1 月 2 日 资料来源:Wind、华泰研究 -30%-20%-10%0 0$-0124-0124-0124-0224-0224-0324-0324-0424-0424-0524-0524-0624-0624-0724-0724-0724-0824-0824-0924-0924-1024-1024-1124-1124-1224-1224-12CI建材较沪深300收益建材(中信)沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。5 工业工业/基础材料基础材料 施工:跟踪水泥供需链数据与钢材日成交施工:跟踪水泥供需链数据与钢材日成交 水泥和钢材数据反映项目建设初期的情况,且建筑钢材成交量具有日频数据,能够直接高水泥和钢材数据反映项目建设初期的情况,且建筑钢材成交量具有日频数据,能够直接高频的反应建筑建材的景气度。频的反应建筑建材的景气度。水泥与建筑钢材作为结构性建材,往往应用于项目建设前中期,因此与实物量总量开工和施工相关性强。水泥生产和销售具有诸多维度的高频数据(周度),考虑到水泥有别于其他大宗商品,难以长期储存导致几乎没有社会库存,且多采用以销定产的方式生产,因此从生产到出货再到终端,对应磨机开工率、水泥出货率、混凝土搅拌站运转率,能够通过全链条的数据快速反映施工和开工的景气度。建筑钢材与水泥不同之处在于,建筑钢材除了周度的表观需求和库存数据外,成交量具有日度数据,反映全国当天建筑钢材的平均成交量,可以比周度数据更高频的表征实物量情况。回顾回顾 2024 年,受制于地产开发投资承压,实物总量多数同比表现偏弱。年,受制于地产开发投资承压,实物总量多数同比表现偏弱。固投角度看,1-12月 固 定 资 产 投 资 完 成 额/基 建/房 地 产 开 发/制 造 业 发 投 资 完 成 额 累 计 同 比 3.2%/ 9.2%/-10.6%/ 9.2%,较 23 年增速 0.2/ 0.9/-1.0/ 2.7pct,地产投资延续下滑,基建及制造业投资相对景气,固投整体增速持稳。实物量角度,全年平均看,全国水泥出货率、磨机开工率以及混凝土搅拌站运转率全年均值分别为 45.3%/40.6%/6.9%,分别同比-8.0pct/-5.2pct/-3.6pct;全国水泥产量 18.2 亿吨,同比-9.5%;全国建材日均成交量 11.8万吨,同比-20.4%,整体偏弱运行。从节奏角度看,从节奏角度看,Q2 施工表现较旺,但同比看前三季度实物量均不同程度承压,四季度受益施工表现较旺,但同比看前三季度实物量均不同程度承压,四季度受益于化债落地、专项债发行加速带来的资金面改善,于化债落地、专项债发行加速带来的资金面改善,部分部分同比降幅略有收敛。同比降幅略有收敛。2024 年 Q1-Q4,混 凝 土 搅 拌 站 运 转 率 分 别 为5.3%/8.1%/7.2%/7.1%,同 比23年 同 期 分 别-2.0/-4.4/-3.7/-4.4pct;磨机开工率分别为 26.0%/47.4%/46.1%/41.7%,同比 23 年同期分别-7.6/-4.7/-4.8/-3.8pct;水泥出货率分别为 31.5%/50.8%/48.6%/49.7%,同比 23 年同期分别-10.0/-8.4/-8.6/-5.1pct;钢材成交量角度,Q1-Q4日均成交量分别为10.2/13.5/11.7/11.6万吨,同比-27.3%/-14.4%/-21.0%/-21.1%。2024年春节前倒数第二周,实物总量同比年春节前倒数第二周,实物总量同比仍然仍然偏弱,但环比降速偏弱,但环比降速较往年较往年体现韧性。体现韧性。截至2025年 1 月 17 日(2025 年阳历第 3 周),实物总量数据延续环比下跌,专项债发行陆续启动。水泥出货率 32.2%,环比-6.1pct/农历同比 1.7pct;磨机开工率 18.0%,环比-4.5pct/农历同比-5.0pct;混凝土搅拌站运转率 6.4%,周环比-0.3pct/农历同比-2.1pct;建筑钢材周度日均成交量为 6.6 万吨,环比-22.2%,同比-20.2%。图表图表3:投资完成额累计同比情况投资完成额累计同比情况 资料来源:Wind、华泰研究 (40)(30)(20)(10)0102030405010-0310-0811-0111-0611-1112-0412-0913-0213-0713-1214-0514-1015-0315-0816-0116-0616-1117-0417-0918-0218-0718-1219-0519-1020-0320-0821-0121-0621-1122-0422-0923-0223-0723-1224-0524-10中国:固定资产投资完成额:累计同比中国:固定资产投资完成额:基础设施建设:累计同比中国:房地产开发投资完成额:累计同比中国:固定资产投资完成额:制造业:累计同比(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。6 工业工业/基础材料基础材料 图表图表4:全国水泥出货率(阳历)全国水泥出货率(阳历)图表图表5:全国磨机开工率(阳历)全国磨机开工率(阳历)注:数据截至阳历 2025 年 1 月 17 日,下同 资料来源:数字水泥网,华泰研究 资料来源:卓创资讯,华泰研究 图表图表6:全国建筑钢材成交量(移动全国建筑钢材成交量(移动 4 周平均,阳历)周平均,阳历)图表图表7:全国混凝土搅拌站运转率(阳历)全国混凝土搅拌站运转率(阳历)资料来源:Mysteel,华泰研究 资料来源:百年建筑网,华泰研究 重点化债区域,2024 年东北/西南/西北区域水泥平均出货率为 27.4%/40.0%/36.4%,同比-6.9/-8.2/-5.0pct,分季度看,东北、西南、西北区域 Q1/Q2/Q3/Q4 的水泥出货率分别同比-10.8/-10.6/-4.7/-5.8pct、-11.0/-8.8/-6.3/-6.8pct、-6.9/-3.7/-4.3/-5.2pct,西北区域或受益西部大开发等,同比降幅相对偏小。截至 2025 年 1 月 17 日(2025 年阳历第 3 周),西南/西北区域水泥出货率环比-6.3pct/-3.0pct,农历同比-1.3pct/-8.0pct,东北区域受低温影响施工暂停,导致相关数据暂缺。图表图表8:东北区域水泥出货率东北区域水泥出货率 图表图表9:西南区域水泥出货率西南区域水泥出货率 资料来源:数字水泥网,华泰研究 资料来源:数字水泥网,华泰研究 0 0Pp0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2020202120222023202420250 0Pp%1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2020202120222023202420250510152025301月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月(万吨)2020202120222023202420250%5 %05%1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2020202120222023202420250 0Pp%1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月202020212022202320240 00%1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月202020212022202320242025 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。7 工业工业/基础材料基础材料 图表图表10:西北区域水泥出货率西北区域水泥出货率 资料来源:数字水泥网、华泰研究 资金:信用利差与专项债前瞻项目落地节奏资金:信用利差与专项债前瞻项目落地节奏 资金端,我们选取建筑企业债利差、专项债发行累计总额及净额作为实物量总量的前瞻指资金端,我们选取建筑企业债利差、专项债发行累计总额及净额作为实物量总量的前瞻指标。标。我们以 AA 级建筑企业债利差(AA 建筑工程企业债券到期收益率与对应年限国债到期收益率之差),表征建筑企业在当前市场背景下的相对融资成本;若 AA 级建筑企业企业债利差扩大(缩小),表示建筑企业信用相对紧张(宽松)。此外,考虑专项债作为当前项目建设的重要资金来源,我们以专项债发行累计总额及净融资额反映建设工程项目的资金到位情况。上述两类指标代表了建筑类企业的融资能力及难易程度,信用融资宽松有助于支撑建筑企业的资金实力,进而传导到实物量层面,能够一定程度预判实物量总量景气度。2024 全年,建筑企业信用利差呈先降后升趋势,但整体较为宽松;全年,建筑企业信用利差呈先降后升趋势,但整体较为宽松;4Q24 专项债发行显著专项债发行显著加速,全年专项债净融资额同比加速,全年专项债净融资额同比 43.3%。2024 年 3 年期/5 年期 AA 建筑企业债同同期国债利差中位数均值为 0.77/0.82%,同比-65/-86bp,全年专项债净融资额为 5.96 亿元,同比 43.3%,反映融资环境宽松。但从建筑建材上市企业端来看,融资端宽松尚未明显体现但从建筑建材上市企业端来看,融资端宽松尚未明显体现到建筑板块化债上,到建筑板块化债上,2024 年前三季度应付票据及账款同比仍在上升,而建材企业应收票据及账款在 9M2024 增幅放缓,2Q24 和 3Q24 同比转负且降幅扩大。随着近期化债推进及项目资金到位率提升,我们预期 25 年建筑建材板块应收端风险有望下降。根据百年建筑网,2024 年 3 月以来重点工程项目平均资金到位率为 62.4%,其中房建项目资金到位率为 46.8%,非房项目资金到位率为 65.3%。截至 2025 年 1 月 22 日(2025 年阳历第 4 周),2025 年专项债净融资额为 3456 亿元,专项债发行陆续启动;截至 1 月 21日,样本建筑工地资金到位率为 66%,周环比-0.24pct。其中,非房建项目资金到位率为68.62%,周环比-0.38pct;房建项目资金到位率为 52.79%,周环比 0.48pct。0 0Pp%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202020212022202320242025 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。8 工业工业/基础材料基础材料 图表图表11:3 年期建筑企业债利差年期建筑企业债利差 图表图表12:5 年期建筑企业债利差年期建筑企业债利差 注:数据截至阳历 2025 年 1 月 17 日,后同 资料来源:Wind,中国债券信息网,华泰研究 资料来源:Wind,中国债券信息网,华泰研究 图表图表13:专项债发行累计总额(亿元)专项债发行累计总额(亿元)图表图表14:专项债发行累计净融资额(亿元)专项债发行累计净融资额(亿元)注:数据截至 2025 年 1 月 22 日,后同 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 图表图表15:样本非房工程资金到位率样本非房工程资金到位率 图表图表16:样本房建项目资金到位率样本房建项目资金到位率 注:数据截至 2025 年 1 月 21 日,后同 资料来源:百年建筑网,华泰研究 资料来源:百年建筑网,华泰研究 0.00.51.01.52.02.51月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月(pct)2020202120222023202420250.00.51.01.52.02.53.01月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月(pct)202020212022202320242025010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0001月2月 3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月202020212022202320242025010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0001月2月 3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20202021202220232024202540EPUepu-0101-2202-1203-0403-2504-1505-0605-2706-1707-0807-2908-1909-0909-3010-2111-1112-0212-232024202540BDFHPRT-0101-2202-1203-0403-2504-1505-0605-2706-1707-0807-2908-1909-0909-3010-2111-1112-0212-2320242025 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。9 工业工业/基础材料基础材料 图表图表17:建筑上市公司应付票据账款合计及同比增速建筑上市公司应付票据账款合计及同比增速 图表图表18:建材上市公司应收票据账款合计及同比增速建材上市公司应收票据账款合计及同比增速 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华华泰研究 0%2%4%6%8 ,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3(亿元)SW建筑应付票据及账款合计同比增速(右轴)-10%-5%0%5 %05001,0001,5002,0002,50022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3(亿元)SW建材应收票据及账款合计同比增速(右轴)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。10 工业工业/基础材料基础材料 基建:与螺线价差相关性较高,细分领域指标各异基建:与螺线价差相关性较高,细分领域指标各异 前瞻指标:螺线价差前瞻指标:螺线价差/水泥直供量剔除地产噪音看基建景气度水泥直供量剔除地产噪音看基建景气度 螺线价差(螺纹钢和线材)螺线价差(螺纹钢和线材)/基建水泥直供量可以剔除地产实物量噪音,表征基建投资强度。基建水泥直供量可以剔除地产实物量噪音,表征基建投资强度。一般而言,基建多使用直径较粗的螺纹钢,且箍筋需求较少,或直接采用螺纹钢做箍筋材料;而房建一般建筑物规模小,多用直径较细的螺纹钢,箍筋多用线材。因而当基建景气度相对房建提高时,大螺纹需求回升推动价格走强,螺线价差缩小(线材价格一般高于螺纹)。我们用基建投资当月同比增速与螺线价差分别进行拟合,认为其数据相关性表现较好,验证螺线价差相对基建实物量能够起到预判作用。但考虑该指标为相对指标,我们另外引入基建水泥直供量数据,该指标统计专供基建项目的水泥量样本,直观反映基建施工强度。2024 全年,基建、房建施工双双偏弱,前三季度螺线价差整体平稳,全年,基建、房建施工双双偏弱,前三季度螺线价差整体平稳,4Q24 受受积极积极政策政策落落地地影响预期,价差震荡。影响预期,价差震荡。9M24 螺线价差整体平稳,基建房建施工均偏弱,钢材价格整体承压下滑,3Q24 末一揽子地产积极政策推出,强调严控增量、优化存量,明确地产收储,调整住房限购,降低存量房贷利率,地产预期改善,钢材价格企稳,螺线价差扩大;其后化债路径逐步明确,11 月十四届人大常委会公布 12 万亿地方化债“组合拳”,资金面改善带动基建项目施工盘活,螺线价差呈现收窄趋势。截至 2025 年 1 月 17 日,春节前倒数第 2周,螺线周均价差为-172 元/吨,价差环比扩大 1.6 元/吨。图表图表19:螺线差与基建投资强度拟合(阳历)螺线差与基建投资强度拟合(阳历)图表图表20:螺线差日度季节图(阳历)螺线差日度季节图(阳历)注:数据截至阳历 2025 年 1 月 17 日,后同 资料来源:Wind,Mysteel,华泰研究 资料来源:Wind,Mysteel,华泰研究 2024 年年基建水泥直供量表现基建水泥直供量表现 H1 好于好于 H2,2025 年春节前夕维持一定韧性。年春节前夕维持一定韧性。24 全年周度平均基建水泥直供量均值 163 万吨,同比-14.4%,节奏上看上半年同比差距较小,下半年或因基数原因表现偏弱,1Q/2Q/3Q/4Q 同比降幅分别为-7.6%/-5.8%/-21.4%/-18.5%。截至2025 年 1 月 13 日,春节前倒数第 2 周,基建水泥直供量为 170 万吨,环比-6.1%/农历同比 3.7%,整体呈现一定韧性。-400-350-300-250-200-150-100-50050100-40%-30%-20%-10%0 0P-0514-0114-0915-0516-0116-0917-0518-0118-0919-0520-0120-0921-0522-0122-0923-0524-0124-09(元/吨)基建投资(含电力):当月同比20螺纹8高线日度价格差-400-350-300-250-200-150-100-5001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月(元/吨)202020212022202320242025 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。11 工业工业/基础材料基础材料 图表图表21:基建水泥直供量与基建投资拟合(阳历)基建水泥直供量与基建投资拟合(阳历)图表图表22:基建水泥直供量(阳历)基建水泥直供量(阳历)注:数据截至阳历 2025 年 1 月 13 日,后同 资料来源:Wind,百年建筑网,华泰研究 资料来源:Wind,百年建筑网,华泰研究 拆分跟踪:交运仓储、电力水力、市政水利拆分跟踪:交运仓储、电力水力、市政水利 基建细分领域众多,不同领域基础设施建设景气度与不同建材品类相关度不一。基建细分领域众多,不同领域基础设施建设景气度与不同建材品类相关度不一。传统基建投资主要包括三大领域,分别观察对投资拉动最大的板块,并寻找相关性最高的建材指标。我们认为交通运输、仓储和邮政业主要由道路交通建设项目拉动;电力、热力、燃气及水的生产和供应业主要由电网建设拉动;水利、环境和公共设施管理业主要由市政公共设施建设拉动。2024 全年,交通运输、仓储和邮政业/电力、热力、燃气及水的生产和供应业/水利、环境和公共设施管理业固定资产投资完成额累计同比分别为 5.90%/23.9%/4.2%,同比-4.6/ 0.9/ 4.1pct,电力领域固投景气度维持较高,带动实物量表现优异。图表图表23:投资完成额累计同比分领域情况投资完成额累计同比分领域情况 资料来源:Wind、华泰研究 道路施工强度:沥青开工率与出货量道路施工强度:沥青开工率与出货量 交通运输、仓储和邮政业下游交通运输、仓储和邮政业下游 70%由道路运输业拉动,主要涵盖高速公路、国道省道、城由道路运输业拉动,主要涵盖高速公路、国道省道、城市轨道交通等建设。市轨道交通等建设。而沥青是道路工程中应用广泛的路面结构胶结材料,沥青与不同组成的矿质材料按比例配合后建成不同结构的沥青路面,高速公路中应用较广泛,因而其开工率及出货量与基建下细分板块交通运输、仓储和邮政业的实物量建设景气程度相关程度高。-50%-40%-30%-20%-10%0 0%0%2%4%6%8 #-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-1125-01基建投资(含电力):当月同比基建水泥直供量同比(周度)-右轴0501001502002503001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2022202320242025(万吨)(40)(30)(20)(10)010203040502015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-072024-11中国:固定资产投资完成额:电力、热力、燃气及水的生产和供应业:累计同比中国:固定资产投资完成额:交通运输、仓储和邮政业:累计同比中国:固定资产投资完成额:水利、环境和公共设施管理业:累计同比(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。12 工业工业/基础材料基础材料 2024 全年沥青装置开工率及周度出货量全年震荡,整体表现偏弱,但区域出现一定分化。全年沥青装置开工率及周度出货量全年震荡,整体表现偏弱,但区域出现一定分化。沥青装置开工率/沥青周度出货量均值分别为 27.2%/26.4 万吨,同比-8.5pct/-19%;分季度看,沥青装置开工率 1Q-4Q 周度均值分别为 27.5%/26.0%/26.1%/29.1%,同比-3.0/-8.5/-15.8/-6.4pct,周 度 出 货 量 分 别 为28.7/24.0/26.5/26.2万 吨,同 比 6.4%/-21.7%/-28.6%/-25.2%;区域上看,西北区域开工率及出货量全年均值同比分别 2.6pct/ 1.0%,同比表现强于其余区域。截至 2025 年 1 月 17 日,沥青开工率 29.3%,环比 2.3pct/农历同比 0.4pct;沥青出货量为 25.8 万吨,周环比 32.4%/农历同比-13.2%。图表图表24:沥青装置全国开工率(阳历)沥青装置全国开工率(阳历)图表图表25:沥青全国出货量(阳历)沥青全国出货量(阳历)注:数据截至阳历 2025 年 1 月 17 日,后同 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Mysteel,华泰研究 图表图表26:西北区域沥青装置开工率(阳历)西北区域沥青装置开工率(阳历)图表图表27:西北区域沥青出货量(阳历)西北区域沥青出货量(阳历)资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Mysteel,华泰研究 电力施工强度:铜杆、铝线缆开工率电力施工强度:铜杆、铝线缆开工率 电力、热力、燃气和水生产和供应业下游电力生产供应占比达电力、热力、燃气和水生产和供应业下游电力生产供应占比达 70%,主要包含电网设备建,主要包含电网设备建设,成本中铜、铝占比较高,因此铜、铝相关品类的开工情况能够更好反映当前电力投资设,成本中铜、铝占比较高,因此铜、铝相关品类的开工情况能够更好反映当前电力投资的实物工作量景气程度的实物工作量景气程度,如电解铜制杆、铝线缆、电线电缆开工率,和电线电缆用铜情况。2024 年电力投资整体表现较好,装机量同比正向增长带动电力建设相关实物量兼备景气与年电力投资整体表现较好,装机量同比正向增长带动电力建设相关实物量兼备景气与韧性。韧性。截至 2024 年,全国装机容量同比增长 14.6%,其中火电/水电/风电/太阳能/核电装机分别同比 3.8%/ 0.2%/ 18.0%/ 45.2%/ 6.9%。0102030405060701月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月(%)202020212022202320242025051015202530354045501月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月(万吨)202120222023202420250102030405060701月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月(%)2020202120222023202420250.00.51.01.52.02.53.03.51月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月(万吨)202020212022202320242025 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。13 工业工业/基础材料基础材料 图表图表28:装机容量累计同比装机容量累计同比 图表图表29:装机容量分结构累计同比装机容量分结构累计同比 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 实物量角度:实物量角度:2024 年电力相关实物量高基数下同比仍强势,下半年更为明显。年电力相关实物量高基数下同比仍强势,下半年更为明显。24 年电解铜制杆/铝线缆平均周度开工率分别为 71.3%/66.7%,同比 2.8/ 7.4pct;分季度看,1Q-4Q电解铜制杆开工率分别为 64.8%/66.3%/77.3%/76.4%,同比 5.5/-4.7/ 8.6/ 1.3pct,其中2Q 或因上游原材料铜金属价格波动,同比表现偏弱;铝线缆周度开工率平均分别为61.1%/65.1%/69.0%/71.4%,同比 9.2/ 6.9/ 9.1/ 4.4pct。截至 2025 年 1 月 17 日,春节前倒数第 2 周,电解铜制杆开工率 70.5%,周环比-5.9pct/农历同比-5.0pct,铝线缆开工率60%,环比-3.6pct/农历同比-4.4pct。图表图表30:电解铜制杆周度开工率(阳历)电解铜制杆周度开工率(阳历)图表图表31:铝线缆周度开工率(阳历)铝线缆周度开工率(阳历)注:数据截至阳历 2025 年 1 月 17 日,后同 资料来源:SMM,华泰研究 资料来源:SMM,华泰研究 02468101214162020-062021-022021-102022-062023-022023-102024-06中国:发电装机容量:累计同比(%)01020304050602021-022021-092022-042022-112023-062024-012024-08中国:发电装机容量:火电:累计同比中国:发电装机容量:水电:累计同比中国:发电装机容量:风电:累计同比中国:发电装机容量:太阳能:累计同比中国:发电装机容量:核电:累计同比(%)01020304050607080901001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月(%)20212022202320242025010203040506070801月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月(%)202020212022202320242025 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。14 工业工业/基础材料基础材料 图表图表32:电线电缆月度开工率(阳历)电线电缆月度开工率(阳历)图表图表33:电线电缆月度样本铜用量(阳历)电线电缆月度样本铜用量(阳历)资料来源:SMM,华泰研究 资料来源:SMM,华泰研究 市政施工强度:管材开工率与成交量市政施工强度:管材开工率与成交量 水利、环境和公共设施管理业下游公共设施管理业投资占比最大,其中主要包含市政设施水利、环境和公共设施管理业下游公共设施管理业投资占比最大,其中主要包含市政设施管理(指污水排放、雨水排放、路灯、道路、桥梁等城乡公共设施的抢险、紧急处理、管管理(指污水排放、雨水排放、路灯、道路、桥梁等城乡公共设施的抢险、紧急处理、管理等),主要用材包括理等),主要用材包括 PEPVC 管道,镀锌管,焊管等管道,镀锌管,焊管等。回顾回顾 2024 全年,水利相关实物量表现整体偏弱,投资端景气在实物量层面表现不全年,水利相关实物量表现整体偏弱,投资端景气在实物量层面表现不明明显。显。全年PE 管开工率 30.2%,同比-2.4pct;华东/华南 PVC 下游开工率分别为 49.2%/49.0%,同比-3.9/-3.3pct。分季度看,1Q-4Q PE 开工率分别为 23.1%/35.8%/30.1%/31.9%,同比-4.5/-0.5/-2.7/-1.6pct;华南 PVC 下游开工率分别为 43.5%/53.1%/50.0%/48.5%,同比-6.9/-4.0/-1.6/-0.9pct。2024 年春节前,截至 2025 年 1 月 17 日,PE 管开工率 20.2%,周环比-8.3pct/农历同比-4.0pct,1 月上旬 PVC 下游开工率(华南)47%,环比持平/农历同比持平。图表图表34:PE 管开工率(阳历)管开工率(阳历)图表图表35:PVC 下游开工率:华南(阳历)下游开工率:华南(阳历)注:数据截至阳历 2025 年 1 月 17 日 资料来源:ifind,华泰研究 注:数据截至阳历 2024 年 1 月 10 日 资料来源:Wind,华泰研究 0204060801001201月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月(%)202020212022202320240510152025301月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月(万吨)202020212022202320240102030405060701月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月(%)20202021202220232024202501020304050607080901月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月(%)202020212022202320242025 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。15 工业工业/基础材料基础材料 图表图表36:焊管成交量(阳历)焊管成交量(阳历)图表图表37:镀锌管成交量(阳历)镀锌管成交量(阳历)注:数据截至 2025 年 1 月 17 日,后同 资料来源:Mysteel,华泰研究 资料来源:Mysteel,华泰研究 05,00010,00015,00020,0001月2月 3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月(吨)2021202220232024202501,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0001月2月 3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月(吨)20212022202320242025 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。16 工业工业/基础材料基础材料 房建:销售指标最全,玻璃、铝等可验证竣工强度房建:销售指标最全,玻璃、铝等可验证竣工强度 前瞻指标:重点关注商品房库存与日度成交量前瞻指标:重点关注商品房库存与日度成交量 房贷利率指引作用失效,引入地产库存观测指标。房贷利率指引作用失效,引入地产库存观测指标。房贷利率为销售面积、新开工面积的前瞻指标,房贷利率下调能够刺激购房回暖、提振地产需求,进而影响销售面积和新开工面积发展趋势,但 23 下半年开始房贷利率走势同销售和新开工面积走势背离,在部分房企资金偏紧、潜在购房者信心不足背景下该规律失效。由此我们引入地产库存去化速度指标进行观测,截至 2025 年 1 月 12 日,21 城商品房库存 12074 万平,周环比-0.2%/同比-10.6%,去化周期为 55 周,周环比 1.6%/同比-25.5%。4Q24 以来政策转向后库存呈现稳定去化态势,近期政策带动的脉冲效果逐步减弱,叠加临近春节,商品房库存及去化周期表现暂稳。图表图表38:重点城市商品房库存面积及去化周期重点城市商品房库存面积及去化周期 注:数据截至 2025 年 1 月 12 日 资料来源:中指院,华泰研究 2024 年,地产宏观调控政策频出,从供给端和需求端给予双向支持。需求端,降首付、降存量房贷利率、调整限购、取消普宅非普认定等政策落地,刺激居民住房需求;供给端,强调优化存量,鼓励地方收储盘活存量土地、商品房库存等调节供给政策相继推出。从刺激效果上看,4Q24 起新房销售得到显著提振,同比差距明显收窄。二手房销售则在高基数起新房销售得到显著提振,同比差距明显收窄。二手房销售则在高基数基础上继续维持景气。基础上继续维持景气。根据Wind,2024年 30城新房日均成交面积 29.1万平,同比-22.9%,分季度看,1Q-4Q 成交面积分别同比-43.3%/-32.4%/-24.8%/ 12.3%,四季度政策刺激下销售同比转正;60 城新房日均成交面积 34.6 万平,同比-23.1%,分季度看,1Q-4Q 成交面积分别同比-43.8%/-31.8%/-22.3%/ 15.1%。按城市能级划分,样本 30 城中一线/二线/三线城市新房日均成交面积分别同比-11.4%/-28.6%/-21.2%,其中 4Q 单季度同比 39.7%/ 2.1%/ 10.7%,一线及三线城市新房销售受积极政策催化明显。二手房角度,18城二手房日均成交面积同比 4.5%,1Q-4Q 分别同比-17.9%/-0.8%/ 9.9%/ 30.9%,4Q24受地产积极政策、及取消普宅非普宅标准节约税费成本等积极因素影响,高基数下呈现同比较高增速;划分城市能级看,样本一线/二线/三线城市二手房日均成交面积分别同比 22.6%/-2.9%/ 6.7%,一线城市二手成交维持较高景气。25 年初新房销售仍维持同比年初新房销售仍维持同比平稳平稳,二手房高景气延续,二手房高景气延续。截至 2025 年 1 月 17 日,30 城新房 7 日平均成交面积周环比-6.1%/农历同比 2.1%,60 城新房 7 日平均成交面积周环比-5.5%/农历同比-4.8%;18 城二手房七日成交面积周环比-4.8%/农历同比 14.8%。全年从交易结构角度看,样本城市二手房成交占比自全年从交易结构角度看,样本城市二手房成交占比自 18 年以来首超年以来首超 50%。以 Wind 上同时有一手及二手房成交面积的城市数据为样本进行测算,全年成交面积中,样本城市二手房成交面积占比为 58.7%,较 23 年提升 9.1pct,18 年以来二手成交面积首次占比超出 50%;其 中 一 线/二 线/三 线 城 市 二 手 成 交 面 积 占 比 分 别 为 68.2%/57.4%/48.2%,同比 6.6/ 9.3/ 6.7pct。考虑到成交是存量房翻新装修的较强刺激动因,我们认为考虑到成交是存量房翻新装修的较强刺激动因,我们认为 25 年建材零年建材零售需求有望持续体现韧性。售需求有望持续体现韧性。02040608010012014010,00010,50011,00011,50012,00012,50013,00013,50014,0002024/12024/32024/42024/62024/82024/92024/112024/1221城库存面积(万平,左轴)去化速度(周,右轴)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。17 工业工业/基础材料基础材料 图表图表39:30 城商品房成交面积:全国(城商品房成交面积:全国(7 日平均,阳历)日平均,阳历)图表图表40:60 城商品房成交面积:全国(城商品房成交面积:全国(7 日平均,阳历)日平均,阳历)注:数据截至阳历 2025 年 1 月 17 日,后同 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 图表图表41:18 城二手房成交面积:全国(城二手房成交面积:全国(7 日平均,阳历)日平均,阳历)图表图表42:样本城市二手房成交面积占比样本城市二手房成交面积占比 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 房建开工房建开工/施工实物量:跟踪房建开工端工程机械租赁价格指数施工实物量:跟踪房建开工端工程机械租赁价格指数 与多数基建工程相比,房建工程多现高层建筑,故通用型塔机租赁市场景气度能更好反应与多数基建工程相比,房建工程多现高层建筑,故通用型塔机租赁市场景气度能更好反应房建开工房建开工/主体施工阶段实时表现主体施工阶段实时表现。庞源指数是由上海庞源机械租赁有限公司首创的反映塔式起重机市场(国内市场)价格波动的指数。根据众多机型设置动态权重,结合市场吨米采购单价反馈至吨米单价形成指数点值曲线,对塔式起重机的租赁市场价格进行直观的反映。基础数据为不含税的裸机吨米日单价,以 2015 年 7 月 1 日为数据起始点,新单时间单位为周,并以前 5 个数据的均值 ma(5)作为 1000 点。新单指数即为一周内新接单的约定价格转换为相应的点数,通过指数的起伏和走势反映出塔机租赁市场的趋势;另外吨米利用率也一定程度反应短周期塔机利用效率及市场需求程度,进而反应房建市场开工/施工景气程度。2024 全年,庞源指数相较往年,年末全年,庞源指数相较往年,年末较较年初表现相对平稳,年初表现相对平稳,4Q24 专项债发行加速对项目专项债发行加速对项目开工有一定提振。开工有一定提振。考虑到建筑工程短周期性(即年初一般新开工项目较多、年末考虑收入结算项目竣工较多),庞源指数一般表现为年初高、年末低,但 2024 年相较往年,整体表现平稳,年末指数表现同年初差异较小,或由于专项债资金发行节奏导致 4Q 开工率环比反而有所提升;吨米利用率角度吨米利用率角度 9 月以来同比转正,月以来同比转正,全年塔机吨米利用率均值 50.1%,同比下滑 1.2pct,其中 3Q/4Q 同比 0.3/ 1.6pct,我们预计下半年较上半年开工整体有所提振。截至 2025 年 1 月 17 日,庞源指数当周值为 398,环比-8 点。01020304050607080901月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月(万平)2020202120222023202420250204060801001201401601月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月(万平)2020202120222023202420250510152025303540451月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月(万平)20202021202220232024202558.7h.2W.4H.2%0 18201920202021202220232024全国二手房当年成交占比一线城市二手房当年成交占比二线城市二手房当年成交占比三线城市二手房当年成交占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。18 工业工业/基础材料基础材料 图表图表43:庞源指数庞源指数-本周值(阳历)本周值(阳历)图表图表44:庞源庞源-吨米利用率(阳历)吨米利用率(阳历)资料来源:庞源租赁,华泰研究 资料来源:庞源租赁,华泰研究 竣工实物量:跟踪玻璃供需链与铝型材数据竣工实物量:跟踪玻璃供需链与铝型材数据 玻璃、铝型材行业的与房建高度相关。深加工玻璃在建筑行业应用广泛,其中钢化玻璃主玻璃、铝型材行业的与房建高度相关。深加工玻璃在建筑行业应用广泛,其中钢化玻璃主要应用于建筑幕墙、门窗、室内装饰等,深加工玻璃尤其是钢化玻璃与房建联动性较强要应用于建筑幕墙、门窗、室内装饰等,深加工玻璃尤其是钢化玻璃与房建联动性较强,因此深加工玻璃的钢化炉开工率、产能利用率以及玻璃深加工企业的订单可用天数能够实时反映房建情况。铝型材广泛应用于建筑领域,据中国有色金属加工工业协会数据,2021年建筑用铝型材产量占铝型材总产量的比例约为 67%,建筑用铝型材主要用于门窗、幕墙、室内装饰等领域,因此铝型材与房建相关性强,通过观察铝型材的开工情况能够了解当前地产建设期情况。玻璃作为配套建材,多用于建筑后期配套装修阶段,且建筑物装修到该阶段,烂尾概率较小,因而玻璃日熔量、库存、产能利用率等指标与竣工情况联动性强,更好预示实物量总量竣工环节景气程度。2024 全年,地产竣工侧表现偏弱。全年,地产竣工侧表现偏弱。据国家统计局,2024 年房屋竣工面积累计同比-27.7%至 7.4 亿平米;根据我们的数据跟踪,全年浮法玻璃产能利用率 83.4%,同比 2.1pct,玻璃日均熔量 16.9 万吨,同比 2.1%,玻璃供给端同比略增,但浮法玻璃年均库存 5081.5万重箱,同比 7.1%,平均玻璃深加工企业订单天数为 10.5 天,同比-5.7 天,需求端表现平淡,供需错配下玻璃价格表现偏弱;铝型材开工率 52.1%,同比-9.5pct,竣工侧相关实物量表现整体偏弱。截至 2025 年 1 月 17 日,铝型材开工率 35.5%,周环比-9.0pct/农历同比-12.3pct;浮法玻璃产能利用率为 78.7%,环比-0.2pct/农历同比-6.5pct;浮法玻璃库存环比-2.1%至 3916 万重箱,农历同比 31.7%;1 月中旬玻璃深加工企业订单可用天数环比下降 5.3 天至 5.0 天,农历同比-5.5 天。图表图表45:浮法玻璃产能利用率(阳历)浮法玻璃产能利用率(阳历)图表图表46:玻璃深加工企业订单可用天数(阳历)玻璃深加工企业订单可用天数(阳历)资料来源:隆众资讯,华泰研究 资料来源:隆众资讯,华泰研究 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2020202120222023202420250 0Pp%1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2020202120222023202470u%1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20202021202220232024202501020304050601月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月(天)202020212022202320242025 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。19 工业工业/基础材料基础材料 图表图表47:浮法玻璃日熔量(阳历)浮法玻璃日熔量(阳历)图表图表48:浮法玻璃库存(阳历)浮法玻璃库存(阳历)资料来源:隆众资讯,华泰研究 资料来源:卓创资讯,华泰研究 图表图表49:铝型材开工率(阳历)铝型材开工率(阳历)资料来源:SMM、华泰研究 14.014.515.015.516.016.517.017.518.01月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月(万吨)2020202120222023202420250.02,000.04,000.06,000.08,000.010,000.01月2月 3月4月 5月6月 7月8月9月 10月 11月 12月(万吨)20202021202220232024202501020304050607080901001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月(%)202020212022202320242025 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。20 工业工业/基础材料基础材料 整修市场结构:存量装修崛起,建材零售引领整修市场结构:存量装修崛起,建材零售引领 前瞻指标:重点关注商品房库存与日度成交量前瞻指标:重点关注商品房库存与日度成交量 展望展望 2025,我们维持认为建材应重视两个总量问题:,我们维持认为建材应重视两个总量问题:1)地产销售的止跌回稳拐点,将有)地产销售的止跌回稳拐点,将有利于消费建材估值提升和高弹性品种。利于消费建材估值提升和高弹性品种。24 年 9 月末以来一揽子增量政策推动 10 月地产销售明显改善,但市场期待更为持续的表现,以确认销售端量价拐点;2)竣工预期下行与保)竣工预期下行与保交房发力,消费建材的需求下行斜率将检验各企业的经营韧性。交房发力,消费建材的需求下行斜率将检验各企业的经营韧性。2021 年前后地产销售及新开工开启下行,滞后传导至竣工端的压力在 2H24 逐渐加大。若扩品类或渠道下沉并未带动收入端增长,消费建材公司降本增效压力将加剧。中长期来看,我们更加看好存量重装市场的崛起,2024 年或是元年,2025 年有望加速演绎,挖掘真正具有适合存量装修市场的高性价比产品、渠道布局完善、品牌影响力增强的细分品类龙头。根据前文对于高频实物工作量的回顾,竣竣工端相关实物量表现呈现较大压力。工端相关实物量表现呈现较大压力。根据国家统计局,2024 年房地产销售/新开工/竣工面积累计同比-12.9%/-23%/-27.7%,同比-4.4/-2.6/-44.7pct,根据住建部,2023 年全国完成保交付房屋 300 余万套,2024 年完成338 万套,保交楼加强执行下竣工仍表现偏弱,过去年度新开工及拿地压力传导作用影响更深,预计未来保交房有望托底部分竣工需求,但政策力度仍需观察。从建筑幕墙及装修企预计未来保交房有望托底部分竣工需求,但政策力度仍需观察。从建筑幕墙及装修企业订单数据角度拟合分析,我们认为同样佐证竣工端短期压力较大。业订单数据角度拟合分析,我们认为同样佐证竣工端短期压力较大。一般建筑物主体封顶阶段前,业主即启动装修/幕墙工程招标工作,主体封顶前同建筑装修/幕墙公司签订合作协议;装修工程/幕墙工程施工市场根据具体项目规模不同而有一定差异,但多数在 6-7 个月内完成。因而建筑装修及幕墙企业订单对竣工数据有一定预判意义,将三者进行拟合后我们发现:从 24Q3 装修公司新签订单角度出发,三季度新签订单/新增家装订单同比-4.5%/-22.2%,较 24Q2 同比增速-4.9/ 10.5pct,家装订单降幅边际收窄,但同比仍下降较多,或侧面佐证竣工短期仍面临一定压力。图表图表50:地产销售地产销售/新开工新开工/竣工面积累计同比竣工面积累计同比 资料来源:Wind、华泰研究 (60)(40)(20)02040608010012015-03 15-11 16-07 17-03 17-11 18-07 19-03 19-11 20-07 21-03 21-11 22-07 23-03 23-11 24-07中国:商品房销售面积:累计同比中国:房屋新开工面积:累计同比中国:房屋竣工面积:累计同比(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。21 工业工业/基础材料基础材料 图表图表51:地产销售地产销售/新开工新开工/竣工面积累计同比竣工面积累计同比 资料来源:亿瀚咨询、华泰研究 套数(万套)面积(万)套数(万套)面积(万)套数(万套)面积(万)碧桂园64.007296.0060.007260.0038.004500.00万科A34.003511.0031.803657.0014.601836.60绿地控股26.002700.0027.802927.0014.001402.00保利发展25.902978.0029.103344.6016.501902.00华润置地18.102262.0012.701524.0010.001940.60融创中国18.002090.0031.003587.0017.012467.20新城控股13.101792.9014.001222.5010.001600.30招商蛇口11.801475.008.23971.104.70587.50龙湖集团11.501551.5014.001610.0010.001250.00金地集团10.801399.508.821049.606.80929.90阳光城10.111402.0010.001472.806.14537.10中国海外发展8.971194.1020.002527.0018.272355.00美的置业8.00900.809.311073.205.11533.30建业集团3.24430.0010.841442.009.311298.70世茂集团12.00727.409.121399.005.11473.00雅居乐集团6.00520.007.10628.002.40264.00旭辉控股集团7.30810.0011.801392.406.20846.00金科股份8.261281.0014.532145.007.241205.00中南建设7.201100.0010.031141.405.50825.00中梁控股7.10745.5010.801296.008.001982.40中国金茂6.89861.304.50833.303.70578.70绿城中国19.003300.0019.00755.2015.363060.00龙光集团6.20474.005.30636.002.80282.80华发股份5.73630.006.13674.303.82550.00远洋集团5.50753.505.40648.004.18545.90越秀地产3.00673.003.62927.802.23276.40建发国际集团5.00600.0010.331342.908.70986.00中骏集团控股5.00513.004.00440.003.30376.20弘阳地产4.20567.004.35589.402.18331.00卓越集团4.10479.805.63563.203.55452.20金辉集团4.12258.594.00456.602.70272.70正荣集团4.20500.004.36523.202.69321.70宝龙地产4.01417.004.64494.001.30141.00华宇地产3.37515.005.00600.001.61212.00滨江集团3.32414.9010.401227.203.64605.80新希望地产3.29485.603.36619.202.50435.00奥园集团3.20425.003.54413.001.86249.60保利置业集团2.00200.002.10306.002.09196.00星河控股1.60165.001.86204.60合计合计404468324585241128538276同比(同口径)同比(同口径)13.2.7%-37.8%-27.0%国家统计局住宅竣工国家统计局住宅竣工625397243353741国家统计局住宅竣工同比国家统计局住宅竣工同比-14.3.2%-27.4%头部房企住宅竣工面积占比头部房企住宅竣工面积占比74.9r.4q.2%住建部保交付套数(万套)住建部保交付套数(万套)301338房企202220232024 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。22 工业工业/基础材料基础材料 图表图表52:装修公司订单同竣工数据拟合装修公司订单同竣工数据拟合 资料来源:Wind,公司公告,华泰研究 “517 新政”后,新政”后,2024 年年 9-10 月地产政策再度加码,着力去库存,改善居民现金流及成月地产政策再度加码,着力去库存,改善居民现金流及成本,一定程度提振消费信心,刺激建材零售景气回升。部分城市家装补贴新政试点执行,本,一定程度提振消费信心,刺激建材零售景气回升。部分城市家装补贴新政试点执行,多重因素共振提振建材零售需求。多重因素共振提振建材零售需求。24 年以来,多地试点执行住宅装修补贴政策,如深圳,产权人进行全无整体装修的,按照购买家装物和材料总购置价的 20%给予一次性补贴,单个产权人累计补贴最高不超过 2 万元;杭州个人购置的用于住宅房屋装修、厨卫等局部改造所需物品和材料的(包括饰面砖、地板、墙板、集成吊顶、套装门、整体柜、淋浴房、洁具等16大类)可享受购置价的20%给予补贴,每人且每套房补贴金额最高不超过2万元。2025 年 1 月 8 日国家发改委、财政部发布关于 2025 年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知。加大对个人消费者在开展旧房装修、厨卫等局部改造、居家适老化改造过程中购置所用物品和材料的补贴力度,积极促进智能家居消费等。补贴品类、标准、限额和实施方式由有关部门指导各地区结合实际合理确定。我们认为多重因素共振,前期被抑制的家装消费需求有望迎来释放。随着房地产市场新房开发与销售放缓,高能级城市已经率先迈入存量装修时代随着房地产市场新房开发与销售放缓,高能级城市已经率先迈入存量装修时代。根据前文测算,2024 年有连续一手及二手房成交数据的 23 城住宅销售结构中,二手成交占比提升9pct 至 59%。我们认为二手房成交是存量房重装意愿的较强催化,中短期二手房成交的结我们认为二手房成交是存量房重装意愿的较强催化,中短期二手房成交的结构性提升同样对家装建材零售需求形成边际支撑。构性提升同样对家装建材零售需求形成边际支撑。我们在此前报告重识建材之六:存量重装崛起元年(20240721)中对家装市场规模及其结构进行了较为详细的测算,我们认为除少部分品类(如防水卷材多用于开工阶段地下基础建设及主体封顶后的屋面防水,管材在主体施工阶段多采取水电暖通管道预埋方式等),消费建材大多用于房屋建筑施工后期装修阶段,包含一次装修(首次装修)及二次装修(非首次装修)两种。一次装修主要由新交住宅房屋(增量市场)带动,将其按照住宅类型划分为精装房、毛坯房、保障房、自建房;二次装修根据装修动机差异,我们划分为二手房成交后重装、存量房自发翻新(剔除二手房成交后重装部分)两类进行分析,由于二次装修主要发生在过去年度已交付房屋,我们将其定义为存量市场。随政策的逐步调整及基本面的演进,我们认为存量翻新逻辑在未来中长期有望逐步兑现,结合当前 2024 年统计数据对此前测算参数进行更新调整,并引入 2025-2026 年预测展望。-80%-60%-40%-20%0 -0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-10房屋竣工面积:累计同比住宅竣工面积:累计同比装修公司新签住宅装修订单:同比装修公司新增住宅装修订单:同比装修公司新签订单:同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。23 工业工业/基础材料基础材料 图表图表53:住宅家装市场需求规模测算住宅家装市场需求规模测算 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 新房市场 精装修工程 装修需求面积(亿平)0.83 0.98 1.43 1.95 2.07 2.37 1.85 2.39 1.47 1.14 1.05 装修需求套数(万套)92 108 159 217 230 264 206 266 163 126 117 毛坯房装修 装修需求面积(亿平)6.78 6.70 6.00 5.24 4.77 4.77 4.41 4.51 4.33 3.49 2.84 装修需求套数(万套)754 745 667 583 530 530 490 501 481 388 315 城镇自建房 装修需求面积(亿平)2.04 2.03 2.02 2.01 2.00 1.99 1.98 1.97 1.96 1.95 1.94 装修需求套数(万套)170 169 168 168 167 166 165 164 163 163 162 保障性安居工程 装修需求面积(亿平)3.83 3.46 3.34 2.59 1.66 1.53 1.53 1.44 1.45 1.28 1.17 装修需求套数(万套)658 686 591 334 283 299 266 280 280 300 320 新建市场装修需求合计(亿平)13.48 13.16 12.79 11.79 10.51 10.66 9.77 10.31 9.20 7.85 6.99 新建市场装修需求合计(万套)1674 1708 1585 1301 1210 1258 1127 1211 1087 976 914 存量房市场 二手房装修 装修需求面积(亿平)3.51 3.77 3.42 3.35 3.44 3.27 2.47 3.33 3.79 3.95 4.19 装修需求套数(万套)390 419 380 373 382 364 274 370 421 439 465 存量房翻新 装修需求面积(亿平)4.18 4.46 5.37 5.80 6.12 6.58 6.58 6.05 6.17 6.68 6.68 装修需求套数(万套)464 495 597 644 681 731 731 672 685 743 742 存量市场装修需求合计(亿平)7.69 8.23 8.79 9.15 9.56 9.85 9.05 9.38 9.96 10.63 10.87 存量市场装修需求合计(万套)854 914 977 1017 1063 1095 1006 1042 1107 1181 1208 合计装修需求合计(亿平)合计装修需求合计(亿平)21.17 21.39 21.58 20.95 20.07 20.51 18.82 19.69 19.16 18.48 17.86 合计装修需求合计(万套)合计装修需求合计(万套)2528 2622 2562 2318 2273 2353 2133 2253 2194 2158 2121 注:详细测算逻辑请见重识建材之六:存量重装崛起元年(20240721)。核心测算逻辑为:增量市场以国家统计局公布的年度住宅竣工面积为基础,参考奥维云网统计的精装修渗透率,假设精装交付面积中 65%为交付前一年装修,35%为交付当年装修;毛坯房散装 35%为交付当年体现,65%为交付次年体现进行测算;存量市场中,考虑到成交是重装的强刺激动因,假设二手成交房屋中约 60%会进行重装,平均分布在成交后 2 年内进行测算;存量自发翻新则以折旧率法、翻新率假设法、参考奥维云网统计三种方法进行测算取其平均。资料来源:Wind,国家统计局,华泰研究预测 总结来看,我们测算认为总结来看,我们测算认为 25-26 年家装需求总面积约年家装需求总面积约年均年均 18 亿平米左右亿平米左右(约每年(约每年 2000 万万套)套),每年每年规模预计超规模预计超 2 万亿万亿元元。受地产基本面慢修复影响,装修总需求盘子逐年有降,其。受地产基本面慢修复影响,装修总需求盘子逐年有降,其中存量房重装面积中存量房重装面积 24 年占比有望超过年占比有望超过 50%,成为存量需求崛起的新起点,此后,成为存量需求崛起的新起点,此后有望有望占比占比逐年提升,短期逐年提升,短期增量、存量增量、存量结构转变下需求震荡分化明显。结构转变下需求震荡分化明显。据我们前述测算,整体住宅装修需求结构中,增量市场带动的装修需求占比呈现逐年下滑趋势,而存量市场需求占比逐年提升,我们预计 2024 年或逐步升至 50%以上,真正开启存量装修市场的新阶段,主要推动力在于二手房成交景气驱动的重装需求增长。但短期来看,存量零售市场阶段性受居民收入增长预期等因素影响,总量表现或仍偏弱,且大量工程端装企和建材企业涌入零售市场,竞争显著增强,重装需求显著超越新房装修、成为更加可持续的成长赛道或仍需一定时间。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。24 工业工业/基础材料基础材料 风险提示风险提示 历史数据预测的局限性历史数据预测的局限性。部分数据之前的相关性通过历史情况拟合而来,未来的实物量走势可能存在与历史规律相背离的情况。竣工表现超预期下滑。竣工表现超预期下滑。2023 全年在保交楼等主要政策推动下,竣工面积同比表现较好,托底消费建材需求。但考虑到过去 3 年开工及拿地同比表现偏弱,传导至竣工侧,24 年及以后或面临较大压力,工程侧需求降速若较快,或仍对建材整体需求形成一定压力。存量整装需求释放偏缓。存量整装需求释放偏缓。24 年以来鼓励消费政策逐步落地,但若居民收入预期表现偏悲观,或仍对存量装修消费带来一定压制,导致建材零售需求释放偏缓。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。25 工业工业/基础材料基础材料 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人,方晏荷、黄颖、王玺杰,兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见;彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格,以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期,华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来,未来回报并不能得到保证,并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员,其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现,分析中所做的预测可能是基于相应的假设,任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下,华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员,也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并需在使用前获取独立的法律意见,以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求,同时注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管,是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。26 工业工业/基础材料基础材料 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息,请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告,华泰证券(美国)有限公司根据1934 年证券交易法(修订版)第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释,对本研究报告内容负责。华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格,可能不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员,因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券(美国)有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士,应通过华泰证券(美国)有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师方晏荷、黄颖、王玺杰本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬,包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券(或任何相关投资)头寸,并可能不时进行增持或减持该证券(或投资)。因此,投资者应该意识到可能存在利益冲突。新加坡新加坡 华泰证券(新加坡)有限公司持有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证,可从事资本市场产品交易,包括证券、集体投资计划中的单位、交易所交易的衍生品合约和场外衍生品合约,并且是财务顾问法规定的豁免财务顾问,就投资产品向他人提供建议,包括发布或公布研究分析或研究报告。华泰证券(新加坡)有限公司可能会根据财务顾问条例第 32C 条的规定分发其在华泰内的外国附属公司各自制作的信息/研究。本报告仅供认可投资者、专家投资者或机构投资者使用,华泰证券(新加坡)有限公司不对本报告内容承担法律责任。如果您是非预期接收者,请您立即通知并直接将本报告返回给华泰证券(新加坡)有限公司。本报告的新加坡接收者应联系您的华泰证券(新加坡)有限公司关系经理或客户主管,了解来自或与所分发的信息相关的事宜。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力(含此期间的股息回报)相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数,台湾市场基准为台湾加权指数,日本市场基准为日经 225 指数,新加坡市场基准为海峡时报指数,韩国市场基准为韩国有价证券指数,英国市场基准为富时 100 指数),具体如下:行业评级行业评级 增持:增持:预计行业股票指数超越基准 中性:中性:预计行业股票指数基本与基准持平 减持:减持:预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入:买入:预计股价超越基准 15%以上 增持:增持:预计股价超越基准 5%持有:持有:预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出:卖出:预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级:暂停评级:已暂停评级、目标价及预测,以遵守适用法规及/或公司政策 无评级:无评级:股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。27 工业工业/基础材料基础材料 法律实体法律实体披露披露 中国中国:华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:91320000704041011J 香港香港:华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格,经营许可证编号为:AOK809 美国美国:华泰证券(美国)有限公司为美国金融业监管局(FINRA)成员,具有在美国开展经纪交易商业务的资格,经营业务许可编号为:CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡:新加坡:华泰证券(新加坡)有限公司具有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证,并且是豁免财务顾问。公司注册号:202233398E 北京北京 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码:100032 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht- 上海上海 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码:200120 电话:86 21 28972098/传真:86 21 28972068 电子邮件:ht- 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 南京市建邺区江东中路228 号华泰证券广场1 号楼/邮政编码:210019 电话:86 25 83389999/传真:86 25 83387521 电子邮件:ht- 深圳深圳 深圳市福田区益田路5999 号基金大厦10 楼/邮政编码:518017 电话:86 755 82493932/传真:86 755 82492062 电子邮件:ht- 华泰金融控股(香港)有限公司华泰金融控股(香港)有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 53 楼 电话: 852-3658-6000/传真: 852-2567-6123 电子邮件: 华泰证券(美国)有限公司华泰证券(美国)有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东(纽约 10017)电话: 212-763-8160/传真: 917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- 华泰证券(新加坡)有限公司华泰证券(新加坡)有限公司 滨海湾金融中心 1 号大厦,#08-02,新加坡 018981 电话: 65 68603600 传真: 65 65091183 版权所有2025年华泰证券股 份有限公司
2025年1月20日AIDC智算中心-高功率、高压、直流、液冷趋势的投资机会梳理(一)行业评级:看好分析师刘巍邮箱证书编号S1230524040001证券研究报告分析师邱世梁邮箱证书编号S1230520050001研究助理白浪邮箱添加标题95%摘要21、动态负载特性对智算中心基础设备提出更高要求;供电架构趋于高压化、直流化。高压化:高压带来更高功率,为高功率机柜提供更优解决方案。直流化:直流提升供电效率,减少电能损耗。2、液冷技术逐渐成为智算中心应用主流;冷板技术以兼容性、可靠性等优势有望迎来爆发。液冷技术相对于风冷,具备低能耗、高散热、低噪音等技术优点,未来有望在AIDC广泛应用。冷板技术在行业内具有 10 年以上的研究积累,技术成熟度最高。3、柴油发电确保电力保障,总功率、升功率和启动可靠性决定了柴发产品技术水平持续供电时间长,可在 UPS 储能耗尽后接力供电,为数据中心提供长时间、稳定且可靠的备用电力保障。柴油发电机不受电网波动的影响,能独立稳定地运行。大功率的柴油发电机可为智算中心提供更强劲的电力支撑;启动可靠的柴油发电机可确保停电后发电机组能够第一时间启动,来维系整个数据中心的用电需求。4、投资建议散热系统方面,建议关注研发和定制化能力强的液冷厂商:英维克、申菱环境;应急电源方面,建议关注技术能力优秀的大功率柴油发电机厂商:潍柴重机、科泰电源、泰豪科技。5、风险提示海内外宏观和政策环境恶化;智算中心发展低于预期;AI应用发展不及预期。kVcZgWpYmUmNtRaQdNbRtRoOnPtOkPnNrQiNpNsRaQrRwPxNtOqPwMrRpN目录C O N T E N T S010203304供电架构趋于高压化、直流化液冷技术逐渐成为主流;冷板技术有望迎来爆发总功率、升功率和启动可靠性决定了柴发产品技术水平风险提示供电架构趋于高压化、直流化01Partone4动态负载特性对智算中心基础设备提出更高要求015资料来源:数据中心运维管理,AI云原生智能算力架构,浙商证券研究所发展趋势:随着生成式人工智能兴起,医疗、金融、制造等多领域对人工智能应用需求大增,传统数据中心的计算能力渐显不足。在此背景下,智算中心(AIDC)应运而生。主要指标云数据中心智算中心算力类型通用算力智算算力算力来源基于CPU芯片的服务器基于GPU、FPGA、Al芯片等输出的人工智能计算平台应用领域面向众多应用场景,应用领域和应用层级不断扩张,支撑构造不同类型的应用面向Al典型应用场景,如知识图谱、自然语高处理、智能制造、自动驾驶、智慧农业、防洪减灾等主要投资主体互联网、运营商等企业为主Al企业、政企共建单机柜功耗4-6KW20-40KW智算中心的负载波动情况非常大,呈现出新的动态负载特性:大幅度:智算负载功耗波动幅度可能超过额定功耗的80%,即智算中心的负载功耗可能从10%快速突变至80%,甚至100%;并发性:人工智能(AI)大模型具有并发运算的特点,故整体集群性总功耗呈现出动态快速变化;瞬时冲击:某些算力模型可能出现400us50ms左右的负载冲击,幅度可能达到额定负载功耗的150%,它取决于POD运算模型及软件算法。新的负载及能耗要求对智算中心基础设备提出更高要求:供电架构稳定性升级,冷却技术换热效率提升及能耗降低等。表:数据中心类型及应用场景供电架构稳定性高散热要求高直流化高压化智算中心三大痛点HVDC液冷技术柴油发电机传统数据中心:柴油发电机组、UPS和散热系统成本占比较高016资料来源:中研网,浙商证券研究所数据中心构成:数据中心建设中,主要的成本包括IT设备成本和非IT设备成本。其中:IT设备主要包括服务器、网络设备、安全设备、存储设备等;非IT设备主要包括柴油发电机组、电力用户站、UPS、配电柜等。其中,柴油发电机组占比最高,约为23%。数据中心IT设备IT算力设备通信设备非IT设备供配电散热系统管理系统23 %8%8%7%6%3%4%3%柴油发电机组电力用户站UPS配电柜冷水机组精密空调机柜列头柜静电地级冷却塔图:数据中心基础建设构成图:我国数据中心基础非IT设备成本占比智算中心时代:柴油发电机组、HVDC和散热系统带来新增量017资料来源:数据中心基础设施运营管理、浙商证券研究所整理智算中心时代,为了适应新的负载及能耗要求,柴油发电机组、HVDC和散热系统重要性均高于数据中心。图:智算中心市电HVDC柴油发电新能源电池PDUAC load其他系统PSU ShelfPDU服务器液冷系统:包括制冷塔、循环水泵、软水系统、定压补水、管路辅件、控制系统10kv380V1000V350-900V400-800V240-800VBus48V0.7-1.8V99%注:本图展示的是HVDC为核心的供电系统,供电电源也可通过UPS交流形式供电。供电系统架构:由传统基础设施供电架构向全直流高压演进8供电架构变化:目前智算中心供电架构由UPS传统架构向全直流供电架构逐渐变化。相比传统架构,全直流供电架构将原UPS输出交流电部分替换为由HVDC直接输出直流电。UPS:在市电模式下,电流需经过整流和逆变两个环节,电能转换过程中存在较多损耗;HVDC 系统:直接输出直流电,减少了逆变环节,从而显著降低了能源消耗,能为数据中心节省可观的电力成本。图5:由传统基础设施供电架构向全直流高压演进资料来源:阮勇,成军,田洁,等.双碳背景下的智算中心供电系统架构优化分析J.邮电设计技术,2023(12):16-19.DOI:10.12045/j.issn.1007-3043.2023.12.004.,数据中心基础设施运营管理,浙商证券研究所UPSHVDC电能转换整流 逆变整流输出电压高正常体积小大效率高一般液冷技术逐渐成为主流;冷板技术有望迎来爆发02Partone9液冷技术逐渐成为智算中心应用主流0210数据中心能效新挑战:1)以GPU算力为核心的智算中心带来更高散热功耗、更短距离高带宽的组网技术、以及不断提升的数据中心功率密度。传统风冷散热能力无法解决智算中心用电单元的散热难题。2)城市建设数据中心在面积受限情况下,部署高功率密度机柜成为有效解决方案,但已远超风冷方案散热极限。液冷技术发展提升PUE能效:液冷利用液体的高导热、高传热特性,在进一步缩短传热路径的同时充分利用自然冷源,实现了 PUE 小于 1.25 的极佳节能效果。图:数据中心制冷技术对应 PUE 范围图:机柜功率密度与制冷方式资料来源:中兴通讯液冷白皮书.,浙商证券研究所液冷技术优势:低能耗,高散热,低噪声0211风冷技术:利用空气作为冷媒,将服务器等设备产生的热量传递给散热器模块,再通过风扇或空调制冷等方式将热量散发到周围环境中。空气的比热容较小,导热系数低,风冷在处理高热量负载时散热能力不足。液冷技术:通过液体作为冷媒,将服务器等设备产生的热量直接或间接地传递出去,从而实现高效散热。低能耗:液冷散热技术传热路径短、换热效率高、制冷能效高。高散热:液冷系统常用介质的载热能力、导热能力和强化对流换热系数均远大于空气;液冷直接将设备大部分热源热量通过循环介质带走低噪音:液冷散热技术利用泵驱动冷却介质在系统内循环流动并进行散热,无风机设计,具备极佳的降噪效果。风冷液冷冷却介质空气液体接触方式直接间接/直接设计简单复杂传热效率较低较高(0.5-10)维护要求低,容易实现系统复杂,维护较为困难换热系数25-1001000-50000温度均匀性非均匀均匀安装容易难适用场景数据中心智算中心表:风冷与液冷对比图:风冷与液冷对比资料来源:智研咨询,中兴通讯液冷白皮书.,浙商证券研究所1596603213520020406080100120140160功率密度KW/RACK占地面积M2风冷冷板式液冷浸没式液冷液冷技术分类02液冷技术按冷却方式可分为喷淋式液冷、冷板式液冷、浸没式液冷等方式。喷淋式液冷是将具有绝缘非腐蚀特性的冷却液直接喷淋到发热器件表面或与发热器件接触的扩展表面行热交换,实现冷却所属IT设备的目的。冷板式液冷是指利用工作流体作为中间热量传输的媒介,将热量由热区传递到远端后再进行冷却。浸没式液冷是指将发热的电子元器件(如CPU、GPU、内存和硬盘等)整体或部分地直接浸没在装有非导电惰性流体介质中,实现循环散热的液冷方式。液冷技术分类12资料来源:绿色节能液冷白皮书、中兴通讯液冷白皮书,浙商证券研究所液冷技术分类直接式冷板式液冷单相冷板式液冷双相冷板式液冷间接式喷淋式液冷浸没式液冷单相浸没式液冷双相浸没式液冷单相冷却主要通过冷却液体在封闭循环系统中以液态形式流动,依靠液体的热传导和对流来吸收热量。双相冷却主要利用工作流体在气液两相之间的相变来实现热传递。当工作流体吸收热量后,从液态转变为气态,这个汽化过程会吸收大量潜热,有效带走热量。气态的工作流体被输送到冷却装置后,通过散热重新变为液态,然后再循环回到需要冷却的部位继续吸热。单相冷却及双相冷却图:液冷技术分类图:液冷技术通用架构冷板式液冷成熟度最高;浸没式液冷PUE最低0213冷板式浸没式喷淋式土建要求对于土建结构承重要求次高冷却液比重大,对于土建结构承重要求最高对于土建结构承重要求较高造价规格多,需定制,造价次高冷却液昂贵,国产化低,造价最高为旧服务器改造增加装置,造价较高IT设备兼容性未与主板和芯片直接接触,兼容性较强直接接触,材料兼容性较差直接接触,材料兼容性较差维护难易程度较难最难较难空间利用率较高最高较高能 源 利 用 效 率(PUE)1.11.21.051.151.25掌握核心技术应用的厂家国内:维蒂、英维克、申菱环境、腾讯、百度、浪潮等;国外:IBM公司、富士通公司、英特尔公司、雷神公司等国内:华为、维蒂、英维克、阿里云、中科曙光等国外:IBM公司、富士通公司、固核电脑公司等国内:广东合一新材料国外:ISR公司、索尼公司、惠普公司等国内典型案例百度阳泉数据中心、北京大学未名一号、莱布尼兹超算中心阿里巴巴张北数据中心、阿里巴巴仁和数据中心、乌镇超算数据中心雄安液冷示范应用测试数据中心浸没式液冷及冷板式液冷为目前市场主流应用的液冷技术。冷板式液冷:行业内具有 10 年以上的研究积累,技术成熟度最高。优势:可灵活适应及兼用现有设备,且因冷却液不直接与设备接触,易于维护且可靠性更高。劣势:散热效率低于浸没式。浸没式液冷:优势:低温液体直接与发热芯片接触散热,传热路径更短,PUE可低于1.15;支持高密机柜;100%液体冷却,无需配置风扇,实现极致“静音”机房,且排除灰尘等可靠性问题。劣势:器件不兼容(防水要求),维护不易,机房承重要求高。表3:液冷技术各类型对比资料来源:IDCE数据中心展公众号,浙商证券研究所英维克:精密温控龙头,AI高算力需求带动液冷放量0214数据来源:Wind、公司年报、浙商证券研究所图:公司收入结构公司为国内精密控温龙头,依靠领先技术覆盖全国及全球重点区域市场,行业优势地位显著。随AI算力更高需求有望带动液冷市场放量。机房温控节能设备(2024H1营收占比50%):包括CyberMate机房专用空调、XRow 列间空调、XStorm 直接蒸发式高效风墙冷却系统、XRack 微模块机柜解决方案等产品与解决方案。户外机柜温控节能设备(2024H1营收占比41%):主要产品有交流供电压缩机空调、直流供电压缩机空调、压缩机空调与热管一体机、热管换热器、水冷机组等。轨道交通列车空调及服务(2024H1营收占比3%)新能源车用空调(2024H1营收占比2%)户外机柜温控节能设备EMW储能液冷机组CyberMate 系列变频机房专用空调EX 系列热交换空调XStorm系列风墙机房温控节能设备41P 24年H1 9亿收入,同比 85.9 24年H1 7亿收入,同比 6.1%9 12 14 16 9 4 7 11 15 7 1 1 2 2 1 17 22 29 35 17 051015202530354020202021202220232024H1营收(亿元)营收(亿元)机房温控节能设备户外机柜温控节能设备轨道交通列车空调及服务新能源车用空调其他主营业务XRow系列列间空调EC系列交流节能空调 CSH 系列热管换热器英维克:Coolinside全链条液冷解决方案0215图:Coolinside全链条液冷解决方案英维克深耕数据中心温控领域近二十年。英维克的高算力温控方案,采用风液兼容设计,弹性适配普算和智算中心,能够适配多场景的模块化方案。即使数据中心目前没有液冷服务器,也可以先按风冷服务器上架,后续根据自身需求再升级液冷服务器。Coolinside全链条液冷解决方案:产品涵盖冷板、快速接头、Manifold、CDU、机柜,到SoluKing长效液冷工质、管路、冷源等。通过“自主研发、自主生产、自主交付、自主服务”四维一体,全面保障液冷系统的零风险运行。应用:宝德液冷服务器项目。实现冷源、管路、CDU、液冷机柜、Manifold、快速接头、液冷工质以及服务器冷板全链条供应。CDU系统采用温度控制、压差控制以及流量控制等多种控制方式。数据来源:英维克官网、英维克公众号、浙商证券研究所申菱环境:超前布局液冷,AI高算力需求有望带动业绩增长0216数据来源:Wind、公司年报、浙商证券研究所图:公司收入结构公司为国内专业空调领域领导者,在数据中心液冷散热技术上超前布局。数据服务(2023营收占比35%):包括房间级精密空调、列间行级精密空调、机柜级背板空调、元件级液冷温控系统、直接与间接蒸发冷却空调机组、DPC 相变冷却系统、恒湿机组等。工业(2023营收占比35%):主要产品有屋顶式空调、单元式空调、恒温恒湿空调、洁净式空调、除湿机、低露点除湿机等。特种装备(2023营收占比25%):包括核电专用空调、地铁专用空调、飞机地面空调、国防工程类专用空调及除湿机等。商用空调(2023营收占比4%):商用冷水机组、组合式空调等。工业屋顶式空调房间级精密空调单元式空调空调机房专用恒湿机数据服务355 23年 8.8亿收入,同比 18.9 23年 8.8亿收入,同比 25.1%液冷控温系统风冷螺杆式冷水机组飞机地面空调5.5 7.4 8.8 4.6 7.0 8.8 4.0 6.6 6.3 18.0 22.2 25.1 051015202530202120222023营收(亿元)营收(亿元)数据服务工业特种装备商用空调其他行业25 23年 6.3亿收入,同比-3.5%特种装备行级精密空调申菱环境:携手秦淮发布智算中心全栈解决方案2.00217数据来源:公司官网、公司官方公众号、浙商证券研究所申菱为华为、阿里巴巴、腾讯、百度、移动、美团、电信、快手、世纪互联、曙光、浪潮等行业内知名企业提供数据中心空调系统整体解决方案。随着智算、超算发展,超高热流密度散热成为核心,申菱创新提出“风液同源,风液可调”解决方案,采用全预制化、模块化的方式,缩短建设周期。秦淮数据集团联合申菱发布“智算中心全栈解决方案2.0”,突破解决高算力、大规模、高弹性、高能效、高智能的算力时代下全新挑战。图:“风液同源,风液可调”解决方案总功率、升功率和启动可靠性决定了柴发产品技术水平03Partone18备用电源:柴油发电确保电力保障;总功率、升功率和启动可靠性决定了柴发产品技术水平0319资料来源:GB50174-2017数据中心设计规范,康明斯动力,浙商证券研究所数据中心的后备应急电源通常采用 UPS(不间断电源)与柴油发电机组相结合的模式。UPS:优势在于能够在市电突然中断的瞬间迅速响应,为数据中心提供短暂的电力支持,以确保设备在这一关键时段内仍能正常运行,避免因断电而导致的数据丢失或设备损坏等问题。然而,UPS 的储能相对有限,一般仅能维持几分钟到几十分钟的时间。柴油发电机:具有功率大的特点,能够满足数据中心大量设备的用电需求;并且其持续供电时间长,可在 UPS 储能耗尽后接力供电,为数据中心提供长时间、稳定且可靠的备用电力保障。此外,柴油发电机不受电网波动的影响,即使外部电网出现电压不稳、频率变化等情况,它也能独立稳定地运行,为数据中心的电力供应保驾护航。总功率、升功率和启动可靠性决定了柴发产品技术水平:大功率的柴油发电机可为智算中心提供更强劲的电力支撑;启动可靠的柴油发电机可确保停电后发电机组能够第一时间启动,来维系整个数据中心的用电需求。A级B级安装标准独立于正常电源的柴油发电机组,或供电网络中独立于正常电源的专用馈电线路由双重电源供电,或一路电源中设置柴油发电机组作为备用电源运行状态发电机组应连续和不限时运行(COP)/输出功率满足数据中心最大平均负荷需要可限时500kh发电机等级不低于G3不低于G3类别负载特点适用设备G1只规定基本的电压和频率参数照明、简单的电气负载G2电压特性与电网类似,负载变化时允许暂时的电压和频率偏差照明、水泵、风机等G3对发电机组的电压、频率和波形有严格要求电信负载、晶闸管控制的设备G4对发电机组的电压、频率和波形有特别严格要求数据处理设备、计算机系统表4:数据中心备用电源建设标准表5:柴油发电机类别柴油发电机相关受益标的0320资料来源:各公司官网,商用车新网,浙商证券研究所公司名称业务情况潍柴重机潍柴博杜安20M55大缸径高端发电产品主要瞄准数据中心电力需求,总功率、升功率,瞬态响应指标、一次性加载能力、启动可靠性均全球领先。科泰电源公司柴油发电机组产品广泛应用于腾讯、百度、阿里、世纪互联等公司数据中心中。泰豪科技产品主要有:1-10000KW各类型智能柴(重)油发电机组、拖车电站、静音发电机组等,广泛应用于工厂、矿山、楼宇、电信、建筑、船舶、油田、和铁路等领域。风险提示04Partone21风险提示221、智算中心发展低于预期:智算中心行业需求拉动明显,若智算中心行业发展不及预期,可能对液冷和柴油发电机业务产生负面影响。2、AI应用发展不及预期:AI应用技术突破的速度和范围仍存在不确定性,AI应用发展可能不及预期。3、市场竞争加剧风险:目前液冷行业处于快速发展阶段且增速较快,若行业内涌入更多市场参与者,可能导致市场竞争加剧,使得行业格局发生变化、盈利能力出现下降。点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%行业评级与免责声明23行业的投资评级以报告日后的6个月内,行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准,定义如下:1、看好:行业指数相对于沪深300指数表现10%以上;2、中性:行业指数相对于沪深300指数表现10%以上;3、看淡:行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论行业评级与免责声明24法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。联系方式25浙商证券研究所上海总部地址:杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址:北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心33层邮政编码:200127 电话:(8621)80108518 传真:(8621)80106010
2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives2024 2024 PerspectivesPerspectives
【检测服务检测服务】2025年度策略年度策略强者恒强的千亿赛道,受益内需企稳强者恒强的千亿赛道,受益内需企稳 新兴产业发展提速新兴产业发展提速证券研究报告 行业研究 专业服务请务必阅读正文之后的免责声明部分首席证券分析师:周尔双执业证书编号:S证券分析师:韦译捷执业证书编号:S2025年1月21日1证券代码证券简称2025/1/202024Q1-3PE-LYR主要下游市值(亿元)营业总收入(亿元)YOY归母净利润(亿元)YOY毛利率归母净利润率ROE(加权)300244迪安诊断6792.6-10%1.3-75(%3%2医学检验603882金域医学12056.2-11%0.9-845%1%1医学检验300012华测检测华测检测21244.08%7.51Q#综合性综合性601965中国汽研16830.518%6.719B# 汽车(整车 强检)002967广电计量广电计量10821.610%1.942E%9%5T综合性综合性603060国检集团5816.53%0.7-49%5%4#综合性300887谱尼测试谱尼测试4411.2-36%-2.3-322(%-21%-7A综合性综合性300416苏试试验苏试试验5714.1-8%1.5-34D%6国防军工国防军工300797钢研纳克457.216%0.96F%9%86金属材料301508中机认检735.74%1.0-14B%5R汽车(整车 零部件)300938信测标准495.58%1.470汽车(零部件 研发)300215电科院444.65%0.23016%4%1#1电器300572安车检测363.3-17%-0.3-1871%-10%-1%-62汽车(检测设备 服务)301228实朴检测183.123%-0.445(%-12%-5%-19环境检测(土壤与水气)430139华岭股份731.9-18%-0.2-125%-8%-1半导体301306西测测试303.168%-0.9-492%-30%-8%-57国防军工301289国缆检测362.213%0.56a%6I电线电缆688053思科瑞241.0-37%0.0-101B%-3%0V国防军工003008开普检测201.623%0.620i4%53新能源(电力系统二次设备)均值6817-45%1-72%6%35表:检测服务相关标的梳理(表:检测服务相关标的梳理(2025/1/20)本报告分析基于本报告分析基于A股股19家主营业务为检测服务的上市公司。选取公司及其业绩及市场表现如下。家主营业务为检测服务的上市公司。选取公司及其业绩及市场表现如下。数据来源:Wind,东吴证券研究所整理检测服务板块相关公司检测服务板块相关公司2投资建议投资建议3 检测服务行业与宏观经济增速相关性强,有望检测服务行业与宏观经济增速相关性强,有望受益于内需受益于内需复苏复苏 政府化债政府化债检验检测认证行业广泛服务于消费品、工业品、医药医学等行业,覆盖研发、生产、流通全环节,具备市场空间大、增速稳,增长与宏观经济高度相关的特点。根据BV年报,2024年全球检测服务市场规模约2.3万亿人民币,2021-2024年CAGR约6%。复盘历史,全球四大综合性检测龙头SGS、BV、Eurofins、Intertek的合计收入增速可与全球GDP实际增速相拟合。我国检测服务行业领先于GDP增长,历史增速约为GDP两倍。2023年全国检验检测市场规模约4670亿人民币,2014-2023年CAGR约13%。2023年以来,受宏观经济增速放缓等影响,检验检测行业增速放缓。2024年前三季度,我国检测服务板块实现营收326亿元,同比下降3%(剔除医学检测占比较高的金域医学、迪安诊断后,同比增长4%),增速有所放缓,龙头企业华测检测、广电计量下游较为分散,品牌和服务属性明显,2024年前三季度营收分别增长8%、10%,显著领先于行业。2024年前三季度,我国检测服务板块实现归母净利润21亿元,同比下降39%。剔除医学检测占比较高的金域医学、迪安诊断后,板块归母净利润为19亿元,同比下降19%。检验检测认证服务业务开展多以实验室为基础,具备重资产属性,行业需求下行时成本压力大,利润增速表现弱于营收,而龙头企业华测检测、广电计量表现同样优于行业,分别为1%、42%。2024年年9月下旬以来,中国宏观调控政策进行了重大调整,密集推出了一系列重要举措和增量政策,月下旬以来,中国宏观调控政策进行了重大调整,密集推出了一系列重要举措和增量政策,2025年宏观经年宏观经济增速有望修复,看好检测服务行业需求回升。此外,地方政府为检测机构重要客户,行业有望受益本轮政府化债。济增速有望修复,看好检测服务行业需求回升。此外,地方政府为检测机构重要客户,行业有望受益本轮政府化债。低空经济、集成电路等新兴产业需求待释放,看好具备品牌、资本和管理优势的龙头企业低空经济、集成电路等新兴产业需求待释放,看好具备品牌、资本和管理优势的龙头企业新兴领域如低空经济、半导体产业正高速发展,催生新的检测服务需求:新兴领域如低空经济、半导体产业正高速发展,催生新的检测服务需求:食品、环境等化学类检测发展成熟,市场参与者众多,已是红海,增速较快、格局较好的第三方检验检测赛道以物理类检测为主,包括新能源汽车、低空经济、集成电路、电子电器、医疗器械等。这些新兴的蓝海市场具备实验室投资门槛较高,实验室投资额可达化学类实验室的一倍;技术壁垒高、且需服务于研发端,对人员综合素质要求更强的特点,头部企业已有布局,有望充分受益。其中,(其中,(1)低空经济:)低空经济:低空飞行器为低空经济的核心装备,类似新能源汽车,其研发、生产均离不开检验检测认证服务的支持。考虑到低空经济为国家重点支持产业,预计后续将持续有新品进入研发、取证阶段,且其设计较陆上汽车更加复杂,对检验检测认证服务的需求将显著提升。(2)半导体:)半导体:半导体产业国产化与产业分工加速第三方检测分析服务需求。由于半导体检测设备、人才壁垒更高,企业先发优势明显。投资建议:投资建议:重点推荐品牌认可度高、管理体系成熟、产业布局领先的检测龙头【华测检测】、【广电计量】、【苏试试验】、【谱尼测试】风险提示:风险提示:宏观经济及政策变动、行业竞争加剧导致利润率下滑、实验室投产进程不及预期、并购整合不及预期、品牌和公信力受到不利影响等数据来源:Wind,东吴证券研究所、BV年报检测服务板块估值回落三年历史低位检测服务板块估值回落三年历史低位图:检测服务板块图:检测服务板块PE-TTM 29X,位于近五年分位点,位于近五年分位点19.2%(2025/1/20)图:检测服务板块图:检测服务板块PB 2.44X,位于近五年分位点,位于近五年分位点10.98%(2025/1/20)表:龙头企业估值位于近五年较低分位(表:龙头企业估值位于近五年较低分位(2025/1/20)数据来源:Wind,东吴证券研究所4目录目录检验检测认证:服务于研发、生产、流通全环检验检测认证:服务于研发、生产、流通全环节,宏观经济强相关品种节,宏观经济强相关品种新兴产业需求待释放,继续看好资本、管理和新兴产业需求待释放,继续看好资本、管理和研发实力强劲的龙头研发实力强劲的龙头投资建议和风险提示投资建议和风险提示5板块业绩阶段性承压,有望受益于内需复苏和板块业绩阶段性承压,有望受益于内需复苏和政府化债政府化债1.1 检验检测认证:为产品和服务做背书,服务于研发、生产、检验检测认证:为产品和服务做背书,服务于研发、生产、流通全环节流通全环节检验检测认证(检验检测认证(TIC)是一种专业化服务,即有资格的某检测机构为企业、政府和消费者提供对产品、服务)是一种专业化服务,即有资格的某检测机构为企业、政府和消费者提供对产品、服务或管理体系的质量、安全、合规性和性能的验证和保证。或管理体系的质量、安全、合规性和性能的验证和保证。检测服务贯穿产品的研发、生产、流通全环节,是连接生产者、消费者和监管机构的重要桥梁。检测服务贯穿产品的研发、生产、流通全环节,是连接生产者、消费者和监管机构的重要桥梁。测试(测试(Test)通过实验室或现场测试实验室或现场测试,检查产品或材料的质量和性能,验证其是否符合相关技术标准或法规要求。例如食品检测、电气安全测试等。检验(检验(Inspection)对产品、设备、项目或服务进行现场现场检查检查,确保符合既定标准或规范。例如装运前检验、生产过程督查等。认证(认证(Certification)第三方机构通过审核确认某一产品、服务、系统或人员符合特定标准,并颁发认证证书颁发认证证书。例如ISO体系认证、食品安全认证等。图:图:TIC行业核心内容行业核心内容研发环节(上市前)研发环节(上市前)确保产品符合行业标准、国家法规确保产品符合行业标准、国家法规和国际标准,和国际标准,避免产生法律风险、缩短研发周期和市场准入时间、支支持国际化和跨国市场准入持国际化和跨国市场准入(例如欧盟的CE认证、美国的UL认证)提高产品性能,提高产品性能,帮助企业识别研发阶段可能存在的缺陷或质量问题,帮助企业改进设计和生产流程 增强产品市场竞争力和品牌信誉增强产品市场竞争力和品牌信誉生产环节生产环节 通过检查原材料和生产设备、监控生产流程等,辅助企业提高产品质量、评估和控制风险 确保生产过程符合法规要求流通环节(上市后)流通环节(上市后)确保产品符合市场准入要求 防范假冒伪劣商品 在批量生产销售时进行定期抽检,保证产品质量稳定主要委托方为企业主要委托方为企业主要委托方为企业与政府监管部门主要委托方为企业与政府监管部门数据来源:Wind,东吴证券研究所整理67数据来源:BV年报,Bloomberg,东吴证券研究所检测服务行业作用于研发、生产和流通全环节,其需求与企业开支、政府监管严格程度直接挂钩,发展具备三检测服务行业作用于研发、生产和流通全环节,其需求与企业开支、政府监管严格程度直接挂钩,发展具备三大驱动力:大驱动力:(1)全球经济体量、贸易量增长,)全球经济体量、贸易量增长,如中国加入WTO后,检测服务行业快速增长。(2)新技术或新产品催生新的检验检测认证需求,)新技术或新产品催生新的检验检测认证需求,例如近年新能源汽车检测需求快速增长。(3)群众对产品质量重视度提升,政府法律法规趋严。)群众对产品质量重视度提升,政府法律法规趋严。图:图:TIC行业需求与企业开支、政府监管严格程度挂钩行业需求与企业开支、政府监管严格程度挂钩图:检测服务行业的发展具备三大驱动力图:检测服务行业的发展具备三大驱动力TIC1 全球贸易:全球贸易增长 质量与安全:不合规和产品召回的成本上升 产品多样化:产品生命周期缩短 监管趋严:法规增加,标准复杂化检测行业增长动力2 外包比例:减少运营成本,降低内部管理复杂性第三方检测增长动力3检测企业增长动力 内生扩张:新建实验室;细分领域高速增长;市场份额提升 外延并购:新业务、新地域实验室并购;补强型并购;并购赋能1.2 检测服务行业需求与宏观经济增速高度相关检测服务行业需求与宏观经济增速高度相关1.2 检测服务行业需求与宏观经济增速高度相关检测服务行业需求与宏观经济增速高度相关由于下游覆盖广泛,检测服务行业市场空间广阔,且需求与宏观经济走势高度相关。由于下游覆盖广泛,检测服务行业市场空间广阔,且需求与宏观经济走势高度相关。根据根据BV,2024年全球检测服务市场规模约年全球检测服务市场规模约2.3万亿人民币,万亿人民币,2021-2024年年CAGR约约6%。复盘历史,全球四大综合性检测龙头SGS、BV、Eurofins、Intertek的合计收入增速可与全球GDP实际增速相拟合。我国检测服务行业领先于GDP增长,历史增速约为GDP两倍。2023年全国检验检测市场规模约4670亿人民币,2014-2023年CAGR约13%。-4%-2%0%2%4%6%8%-5%0%5 % 05 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023合计收入同比增速(%)全球GDP实际同比增速(%)-右轴图:图:SGS/BV/Eurofins/Intertek收入合计增速与收入合计增速与GDP增速趋势可大致拟合增速趋势可大致拟合25003000220023002400250026002700280029003000310020212024TIC市场规模(亿欧元)CAGR=6%图:全球检测服务市场规模(亿欧元)图:全球检测服务市场规模(亿欧元)图:图:2024年我国检测服务市场规模约年我国检测服务市场规模约4670亿元,近十年复合增速约亿元,近十年复合增速约13F7013%5%9%7%7%7%7%7%6%2%8%3%5%0%5 00020003000400050002014201520162017201820192020202120222023中国检验检测行业市场规模(亿元)市场规模YOY中国GDP不变价YOY数据来源:Wind,东吴证券研究所、BV年报89数据来源:2023年全国检验检测服务业统计简报,东吴证券研究所我国开展检验检测服务需取得CMA(实验室资质认定,分省级与国家级,是政府强制性的行政许可)和CNAS(实验室认可)。部分领域还有特殊要求,如CCC指定实验室等。截至目前,我国检测服务市场主要参与者可分为三大类:截至目前,我国检测服务市场主要参与者可分为三大类:(1)国有机构,)国有机构,主要承接政府下达的强制性任务,具有资金雄厚、人才队伍完善、装备先进等特点。2023年我国共有国有检测机构1.9万家(占比36%),实现2511亿营收(占比54%)。(2)外资机构,)外资机构,普遍具有较高的专业性和公信力,聚焦出口类产品的检测业务。2023年我国共有外资检测机构547家(占比1%),实现292亿营收(占比6%)。(3)民营机构)民营机构普遍具有价格较低、服务便捷、决策高效等特点。2023年我国共有民营检测机构3.4万家(占比63%),实现1867亿营收(占比40%)。2003年以来,我国检测服务行业资质逐步向民营、外资检验机构开放,产品质量监督抽查任务也允许民营、外资等第三方机构承担,第三方检测机构快速增长,逐步成为支持我国检测服务行业高质量发展的重要力量。第三方检测机构快速增长,逐步成为支持我国检测服务行业高质量发展的重要力量。图:我国检测服务市场参与者可分为三类图:我国检测服务市场参与者可分为三类图:图:2017-2022年我国民营检测机构营收增速领先年我国民营检测机构营收增速领先-10%0 0 14201520162017201820192020202120222023民营YOY外资YOY国有YOY1.3.1 行业具备重资产行业具备重资产 本地化特征,“小、散、弱”现象明显本地化特征,“小、散、弱”现象明显1.3.1 行业具备重资产行业具备重资产 本地化特征,“小、散、弱”现象明显本地化特征,“小、散、弱”现象明显检测服务业务开展多依托于实验室进行,具备重资产、本地化特征。检测服务业务开展多依托于实验室进行,具备重资产、本地化特征。根据我们的产业链调研,单个实验室的建设投资在2000-3000万元(新兴物理检测实验室投资在4000-5000万元),一般在第三年才能实现盈亏平衡,在第五年实现稳定盈利,回本周期较长。同时,检测报告一般具备时效性要求,单个实验室服务半径有限。资本实力不足、管理水平不成熟的小检测机构很难长大,我国检验检测机构“小、散、弱”问题凸显。我国检验检测机构“小、散、弱”问题凸显。同时,由于下游应用领域高度分散,我国检测服务市场竞争格局高度分散。同时,由于下游应用领域高度分散,我国检测服务市场竞争格局高度分散。2023年龙头企业华测检测收入份额年龙头企业华测检测收入份额仅约仅约1%。图:检测实验室的盈利周期图:检测实验室的盈利周期图:图:2023年我国检验检测服务市场竞争格局(按收入)年我国检验检测服务市场竞争格局(按收入)4.51.71.94.25.52.92.63.65.64.93.84.66.44.93.566.55.66.15.901234567华测检测谱尼测试苏试试验广电计量各企业资本开支金额(亿元)20192020202120222023图:头部检测机构每年均维持较高资本开支投入图:头部检测机构每年均维持较高资本开支投入10华测检测1.2%广电计量0.6%国检集团0.6%苏试试验0.5%谱尼测试0.5%外资6.3%其他90.4%数据来源:wind,东吴证券研究所11数据来源:2023年全国检验检测服务业统计简报,东吴证券研究所截至2023年底,就业人数在100人以下的检验检测机构约5.2万家,占比达到96%。我国绝大多数检验检测机构属于小微型企业,承受风险能力薄弱。我们判断集约化发展为行业大趋势:我们判断集约化发展为行业大趋势:1)当前宏观经济不确定性较强,且增速较快的领域如新能源、半导体对检测机构综合技术、资金实力要求较高,小企业或陆续出清。2)政策支持检验检测行业集约化发展,监管趋严淘汰流程不合规的小企业。近年小微型检验检测机构增速已放缓。表:我国出台各项政策支持检验检测机构市场化改革和行业集约化发展表:我国出台各项政策支持检验检测机构市场化改革和行业集约化发展时间时间出台机构出台机构政策名称政策名称内容及影响内容及影响2012国务院关于印发国家食品安全监管体系“十二五”规划通知要求完善食品安全检验检测体系,通过政策引导和政府买服务等多种方式,促进第三方食品检测机构发展2013国务院中国(上海)自由贸易试验区总体方案 要求推进贸易发展方式的转变,鼓励设立第三方检验鉴定机构,按照国际标准采信其检测结果2014国务院关于政府向社会力量购买服务的指导意见在公共服务领域更多利用社会力量,加大政府购买服务力度质检总局关于整合检验检测认证机构的实施意见推进具备条件的检验检测认证机构与行政部门脱钩、转企改制,推进跨部门、跨行业、跨层级整合,支持、鼓励并购重组,做大做强2017国务院关于开展质量提升行动的指导意见支持发展检验检测认证等高技术服务业,提升战略性新兴产业检验检测支撑能力2021市监局关于进一步深化改革促进检验检测行业做优做强的指导意见再次明确推进市场化改革,推动检验检测行业集约发展2022市监局“十四五”认证认可检验检测发展规划 全方位指引检验检测行业发展方向,助推市场化改革与专业化提升2023国务院质量强国建设纲要深化检验检测机构市场化改革,优化规范检验检测机构资质认定程序,提高服务质量图:图:2023年我国检验检测机构中小微型机构占比年我国检验检测机构中小微型机构占比96.3.8.9.0.1.2.3.4.5000020000300004000050000600002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023小微型机构数量(家)占比10%7%9%9%6%2%2%0%2%4%6%8 15 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023小微型机构数量YOY图:小微型检验检测机构数量增长放缓图:小微型检验检测机构数量增长放缓1.3.2 检测服务行业集约化发展为大趋势,资源将向龙头企业集中检测服务行业集约化发展为大趋势,资源将向龙头企业集中目录目录检验检测认证:服务于研发、生产、流通全环检验检测认证:服务于研发、生产、流通全环节,宏观经济强相关品种节,宏观经济强相关品种新兴产业需求待释放,继续看好资本、管理和新兴产业需求待释放,继续看好资本、管理和研发实力强劲的龙头研发实力强劲的龙头投资建议和风险提示投资建议和风险提示12板块业绩阶段性承压,有望受益于内需复苏和板块业绩阶段性承压,有望受益于内需复苏和政府化债政府化债2.1 2024年复盘:板块前三季度营收增速有所放缓,龙头年复盘:板块前三季度营收增速有所放缓,龙头属性明显属性明显13图:图:2024年前三季度我国检测服务板块营收年前三季度我国检测服务板块营收同比同比下降下降3 23年以来,受宏观经济增速放缓等影响,检验检测行业增速放缓。年以来,受宏观经济增速放缓等影响,检验检测行业增速放缓。2024年前三季度,我国检测服务板块实现营收326亿元,同比下降3%,剔除医学检测占比较高的金域医学、迪安诊断后,板块营收为177亿元,同比增长4%,增速有所放缓。龙头企业华测检测、广电计量下游较为分散,品牌和服务龙头企业华测检测、广电计量下游较为分散,品牌和服务属性明显,属性明显,2024年前三季度营收分别年前三季度营收分别增长增长8%、10%,显著领先于行业。,显著领先于行业。数据来源:Wind,东吴证券研究所图:板块重点公司收入增速跟踪与行业均值增速对比图:板块重点公司收入增速跟踪与行业均值增速对比5.00%4.00%-40%-30%-20%-10%0 %华测检测谱尼测试广电计量苏试试验20232024Q1-Q32023行业均值2024Q1-Q3行业均值18$T()&0%-21%-3%-30%-20%-10%0 0P00200300400500600700营业总收入(左,亿元)营收增速(右)2.2 2024年复盘:板块前三季度营收增速有所放缓,龙头年复盘:板块前三季度营收增速有所放缓,龙头属性明显属性明显14 检验检测认证服务(检验检测认证服务(1)业务开展多以实验室为基础,具备重资产属性,行业下行时成本压力大,)业务开展多以实验室为基础,具备重资产属性,行业下行时成本压力大,(2)部分企业)部分企业to G业务占比较高,业务占比较高,2023年以来利润增速表现弱于营收。年以来利润增速表现弱于营收。2024年前三季度我国检测服务板块盈利能力阶段性承压,板块毛利率38%,同比下降2.5pct,板块销售净利率7%,同比下降4pct。2024年前三季度我国检测服务板块实现归母净利润21亿元,同比下降39%。剔除医学检测占比较高的金域医学、迪安诊断后,板块归母净利润为19亿元,同比下降19%。龙头企业华测检测、广电计龙头企业华测检测、广电计量表现优于行业,分别为量表现优于行业,分别为1%、42%。图:图:2024年前三季度我国检测服务板块归母净利润年前三季度我国检测服务板块归母净利润同比下降同比下降39%数据来源:Wind,东吴证券研究所图:图:2023-2024年板块盈利能力有所下滑年板块盈利能力有所下滑图:板块重点公司归母净利润与行业均值增速对比图:板块重点公司归母净利润与行业均值增速对比图:图:2024年年Q1-Q3板块重点板块重点公司销售毛利率和销售公司销售毛利率和销售净利率净利率表现表现1%-67%8%1B%-34%-7%-19%-75%-55%-35%-15%5%E%华测检测谱尼测试广电计量苏试试验20232024Q1-Q32023行业均值2024Q1-Q3行业均值注:谱尼测试2024Q1-Q3归母净利润增长为负值-51$0Y0%-46%-39%-60%-40%-20%0 020304050607080归母净利润(左,亿元)归母净利润增速(右)-30%-20%-10%0 0P%华测检测谱尼测试广电计量苏试试验销售毛利率销售净利率40CDB98%7%0%5 %05EP 172018201920202021202220232024Q1-3板块毛利率(营收加权平均)板块销售净利率(营收加权平均)2.3 宏观调控力度增强宏观调控力度增强 政府化债,看好检测服务行业需求修复政府化债,看好检测服务行业需求修复 2024年9月下旬以来,中国宏观调控政策进行了重大调整,密集推出了一系列重要举措和增量政策,宏观经济增速有所修复,PMI回归50分位点以上。2025年宏观经济增速修复趋势有望持续,看年宏观经济增速修复趋势有望持续,看好检测服务行业需求回升。好检测服务行业需求回升。时间会议名称相关表述2024-07中央政治局会议要加强逆周期调节,实施好积极的财政政策和稳健的货币政策。2024-09中央政治局会议加大财政货币政策逆周期调节力度,保证必要的财政支出。2024-10国新办发布会国家加力推出一揽子增量政策,包括:加力提效实施宏观政策;进一步扩大内需;加大助企帮扶力度;促进房地产市场止跌回稳;努力提振资本市场。2025年要继续发行超长期特别国债并优化投向,加力支持“两重”建设。年内提前下达2025年1000亿元中央预算内投资计划和1000亿元“两重”建设项目清单。2024-10国务院常务会议要紧紧围绕努力实现全年经济社会发展目标,持续抓好一揽子增量政策的落地落实,及时评估和优化政策,加大逆周期调节力度,进一步提升宏观调控成效。2024-12中央经济工作会议将“大力提振消费、提高投资效益,全方位扩大国内需求”列为2025年九大重点任务之首,提出“实施提振消费专项行动”“加力扩围实施两新政策”“更大力度支持两重项目”。2025-01国务院政策例行吹风会延续2024年经验做法,2025年加力扩围实施“两新”政策。15表:表:2024年年9月以来,政府出台系列政策,加大逆周期调节力度月以来,政府出台系列政策,加大逆周期调节力度0 0P%检测服务板块营收YOYGDP现价YOY图:图:2023年起检测服务板块营收增速承压年起检测服务板块营收增速承压图:图:2024年年10月起月起PMI回到回到50以上以上455055中国:制造业PMI图:我国图:我国GDP季度增速季度增速4.0%-5%0%5 %中国:GDP:现价:当季同比数据来源:Wind,东吴证券研究所整理2.3 宏观调控力度增强宏观调控力度增强 政府化债,看好检测服务行业需求修复政府化债,看好检测服务行业需求修复 近年来受宏观经济增速放缓、各行业资金回流速度较慢等影响,检测行业应收账款周转率下降、近年来受宏观经济增速放缓、各行业资金回流速度较慢等影响,检测行业应收账款周转率下降、坏账计提增加。坏账计提增加。我们选择17家检测行业公司为分析样本(不含医学检测业务占比较高的金域医学、迪安诊断):2019-2023年行业应收账款周转天数从91天提升至145天,应收账款占营业收入比重从29%上升至42%,2021-2023年账龄在2年及以上款项占比从9%上升至15%。图:图:检测服务板块账龄在检测服务板块账龄在2年以上的应收账款占比提升年以上的应收账款占比提升图:近两年检测服务板块应收账款周转速度有所下滑图:近两年检测服务板块应收账款周转速度有所下滑16数据来源:Wind,东吴证券研究所435170921069110110712514502040608010012014016002040608010012020192020202120222023应收账款和票据(亿元)周转天数单位:亿元单位:天83yytq%7%8%9%9%0 0 1920202021202220232年以上1-2年1年以内5%4%5%0%2%4%6%8234520192020202120222023信用减值损失(亿元)信用减值损失占营业利润比例图:图:检测服务板块信用减值损失占营业利润比例提升检测服务板块信用减值损失占营业利润比例提升图:近两年检测服务板块应收账款占营收比重持续提升图:近两年检测服务板块应收账款占营收比重持续提升29049B%0 0P 192020202120222023应收账款占营业收入地方政府为重要客户,检测服务受益于本轮化债:地方政府为重要客户,检测服务受益于本轮化债:根据2024年11月十四届全国人大常委会决议,(1)将安排6万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务;(2)从2024年开始,连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元专门用于化债,累计可置换隐性债务4万亿元;(3)2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元,仍按原合同偿还。三项政策协同发力后,地方化债压力将大大减轻。地方政府每年均对食品、生态环境等领域做抽查检测,是第三方检测机构的重要客户。地方政府每年均对食品、生态环境等领域做抽查检测,是第三方检测机构的重要客户。A股上市公股上市公司中,谱尼测试、广电计量、华测检测的食品与环境检测占比、政府类客户占比更高,有望受益司中,谱尼测试、广电计量、华测检测的食品与环境检测占比、政府类客户占比更高,有望受益本轮化债。本轮化债。2.3 宏观调控力度增强宏观调控力度增强 政府化债,看好检测服务行业需求修复政府化债,看好检测服务行业需求修复公司名称公司名称2023年政府年政府类类客户客户占占收入比重收入比重2023年应收账款年应收账款占占营收比重营收比重2023年应收账款年应收账款账面账面金额金额(亿元)(亿元)化债潜在影响应收款项金额化债潜在影响应收款项金额(亿元)(亿元)谱尼测试40A.04.0广电计量20Q.62.9华测检测15).12.4图:谱尼测试、广电计量、华测检测受益于政府化债图:谱尼测试、广电计量、华测检测受益于政府化债数据来源:Wind,东吴证券研究所测算(广电计量应收占比高系特殊行业占比较高)17目录目录检验检测认证:服务于研发、生产、流通全环检验检测认证:服务于研发、生产、流通全环节,宏观经济强相关品种节,宏观经济强相关品种新兴产业需求待释放,继续看好资本、管理和新兴产业需求待释放,继续看好资本、管理和研发实力强劲的龙头研发实力强劲的龙头投资建议和风险提示投资建议和风险提示18板块业绩阶段性承压,有望受益于内需复苏和板块业绩阶段性承压,有望受益于内需复苏和政府化债政府化债19根据测试方法和对象,检验检测可大致分为物理类检测和化学类检测。根据测试方法和对象,检验检测可大致分为物理类检测和化学类检测。物理类检测物理类检测主要利用设备测试产品的物理性能和参数,例如耐用性、精确度、抗干扰度等等。物理类检测对设备投入要求较高,且投建周期更长。化学类检测化学类检测主要对物品所含化学成分的浓度、活性等指标进行检定,采样、制样等多个环节依赖人工,员工薪酬占成本比重更大。相对于物理类检测,化学类检测对设备依赖度偏低,实验室投建周期更短。因此,行业的新进入者大多以化学类检测(如食品、环境检测)起家,行业竞争相对激烈。数据来源:Wind,东吴证券研究所整理(注:物理类、化学类下游并不绝对,实际情况有所交叉)行业大类行业大类细分行业细分行业发展阶段发展阶段竞争格局竞争格局华测检测华测检测谱尼测试谱尼测试苏试试验苏试试验广电计量广电计量2023年营收占比年营收占比物理类汽车与零部件汽车与零部件成长成长下游客户强势 新进入者较多,需求旺盛但短期存在价格压力10%-15% %-30%电子电器电子电器成长成长下游客户以企业为主,头部检测机构具备公信力优势,格局较为稳定5%集成电路集成电路成长成长行业尚处发展期,格局不稳定2%医疗器械医疗器械成长成长行业尚处发展期,格局不稳定国防军工国防军工成长成长(短期受政策影响)(短期受政策影响)受政策影响供需错配,短期市场竞争较为激烈5P%-30%轨交船舶航空轨交船舶航空(含民用有人(含民用有人/无人航无人航空器)空器)成长成长行业尚处发展期,格局不稳定建材与建筑工程成熟市场参与者众多化学类食品与农产品成熟竞争激烈40%-50p%-80%0%-20%环境检测成熟竞争激烈医药及医学服务成长(短期受政策影响)受政策影响供需错配,短期市场竞争较为激烈表:检测检测服务可分为物理类与化学类检测,上市公司各有偏重表:检测检测服务可分为物理类与化学类检测,上市公司各有偏重3.1 新兴领域以物理类检测为主,建议关注资本新兴领域以物理类检测为主,建议关注资本 技术技术 公信力强的龙公信力强的龙头企业头企业20数据来源:Wind,东吴证券研究所食品、环境等化学类检测发展成熟,市场参与者众多,已是红海。食品、环境等化学类检测发展成熟,市场参与者众多,已是红海。增速较快、格局较好的第三方检验检测赛道以物理类检测为主,包括新能源汽车、低空经济、集成电路、电子电增速较快、格局较好的第三方检验检测赛道以物理类检测为主,包括新能源汽车、低空经济、集成电路、电子电器、医疗器械等。器、医疗器械等。这些新兴的蓝海市场具备检测项目以物理类为主,投资门槛较高,单个实验室投资金额可达化学类实验室的一倍;技术壁垒高、且需服务于研发端,对人员综合素质要求更高的特点。当前形势下,我们认为华测检测、广电计量、苏试试验、谱尼测试等龙头企业的资本实力、技术储备和公信力更当前形势下,我们认为华测检测、广电计量、苏试试验、谱尼测试等龙头企业的资本实力、技术储备和公信力更强,行业格局加速会向头部集中。强,行业格局加速会向头部集中。直接材料40%直接人工直接人工19%间接费用41 23年年苏苏试试验营业成本构成试试验营业成本构成职工薪酬职工薪酬41%折旧及摊销费13%外包费13%实验耗品10%房租水电费5%其他18 23年年华华测检测营业成本构成测检测营业成本构成直接人工直接人工31%运营费用及其他23%折旧19%房租及物管1%外包费用16%直接材料7%其他3 23年年广广电计量营业成本构成电计量营业成本构成图:新兴的物理类检测对设备投入要求更高,设备占营业成本比重更大图:新兴的物理类检测对设备投入要求更高,设备占营业成本比重更大化学类检测占比:由低到高化学类检测占比:由低到高生命科学生命科学45%工业品20%消费品17%贸易保障13%医药行业及其他5 23年华测检测业务结构(按收入)可靠性与环境试验24%生命科学生命科学17%电测兼容11%计量业务26%集成电路8%EHS评价咨询3%检测设备研发及其他11 23年广电计量业务结构(按收入)电子电器42%科研及检测机构19%航空航天13%汽车及轨道交通9%船舶5%其他12 23年苏试试验业务结构(按收入)3.1 新兴领域以物理类检测为主,建议关注资本新兴领域以物理类检测为主,建议关注资本 技术技术 公信力强的龙公信力强的龙头企业头企业3.2 低空经济:国家战略新兴产业,催生低空飞行器检验检测认证新需求低空经济:国家战略新兴产业,催生低空飞行器检验检测认证新需求低空经济是国家战略新兴产业,为新质生产力典型代表。低空飞行器为低空经济的核心装备。低空经济是国家战略新兴产业,为新质生产力典型代表。低空飞行器为低空经济的核心装备。2024年被认为是“低空经济元年”,低空经济作为“新增长引擎”被首次写入政府工作报告,而后中央和地方均持续出台政策支持低空飞行器制造业及其配套产业的发展。类似新能源汽车,低空飞行器的研发、生产均离不开检验检测认证服务的支持。类似新能源汽车,低空飞行器的研发、生产均离不开检验检测认证服务的支持。考虑到低空经济为国家重点支持产业,预计后续将持续进入新品研发、取证阶段,且其设计较陆上汽车更加复杂,对检验检测认证服务的需求将显著提升。2024年4月,工信部在国务院新闻发布会上提出,将加快建立贯穿低空装备研发设计、生产制造、试验验证、运行支持全生命周期的工业标准体系,联合有关部门推动建设第三方检测认证体系。表:表:2024年以来政策频出,支持低空经济发展年以来政策频出,支持低空经济发展数据来源:各公司官网,各部门官网,东吴证券研究所整理图:低空经济发展将催生新的检验检测认证新需求图:低空经济发展将催生新的检验检测认证新需求21时间时间政策内容政策内容2024年年3月月政府工作报告政府工作报告提出,积极打造生物制造、商业航天、低空经济低空经济等新增长引擎。等新增长引擎。2024年年3月月工业和信息化部、科学技术部、财政部、中国民用航空局等四部门联合印发的通用航空装备创新应用实施方案(通用航空装备创新应用实施方案(2024-2030年)年)提出,到2030年,通用航空装备全面融入人民生产生活各领域,成为低空经济增长的强大推动力,形成万亿级市场规模。2024年年7月月 党的二十届三中全会明确提出“发展通用航空和低空经济党的二十届三中全会明确提出“发展通用航空和低空经济”。”。2024年年12月月全国工业和信息化工作会议全国工业和信息化工作会议提出,2025年要培育壮大新兴产业和未来产业。因地制宜建设低空信息基础设施。因地制宜建设低空信息基础设施。2024年年12月月中共中央办公厅、国务院办公厅发布关于加快建设统一开放的交关于加快建设统一开放的交通运输市场的意见通运输市场的意见,提到持续推进空管体制改革,深化低空空域管理改革,发展通用航空和低空经济。发展通用航空和低空经济。2024年年12月月国家发展改革委新设立“低空经济发展司”。国家发展改革委新设立“低空经济发展司”。中国民航局要求航空器从设计制造到市场销售,须取得型号合格证(TC)、生产许可证(PC)和适航证(AC)。航空器申请航空器申请TC、PC、AC过程中,需要中国民航过程中,需要中国民航局认可的第三方检测机构进行实验测验,局认可的第三方检测机构进行实验测验,并出具合格证书,包括实验室试验、地面试验和飞行试验。环环境境可可靠靠性性电电磁磁兼兼容容失失效效分分析析化化学学分分析析华测检测、广电计量、苏试试验、谱尼测试等检测龙头均在低空经济有所布局。低空经济发展有望催生新的检验检测认证需求,龙头企业有望充分受益。公司名称公司名称具体布局具体布局华测检测在深圳、广州、上海、苏州等布局低空经济产室及试验能力,可为民用有人驾驶和无人驾驶航空器等提供包括环境可靠性试验、有害物质检测等服务。广电计量公司深度参与亿航智能EH216-S 的适航取证试验中,承担飞行控制、机载通信、动力装置、电池等多个系统的设备级产品的环境可靠性试验和电磁兼容试验,助力亿航拿到全球首个载人eVTOL型号合格证。苏试试验公司可为低空经济提供力学、气候及环境等试验设备,以及从芯片到部件到终端整机产品全面的、全产业链的的环境与可靠性综合试验验证及分析服务。谱尼测试在低空飞行器检测领域,公司目前可为客户提供气候环境、力学环境、生物及化学环境、综合环境、电磁兼容试验等服务。信测标准目前业务包括汽车功能性测试、禁用物质检测、汽车电子测试、挥发性有机物检测、高分子材料检测、金属材料检测及环境可靠性检测等。随着低空经济的发展,这些检测业务有望应用于低空飞行器领域。中机认检投资5.8亿元建设“智能应急装备检测产业园”,打造低空飞行器质量验证服务平台,构建认证检测、标准验证、分析评估服务体系,提供低空飞行器从研发设计、生产制造、场景应用到报废评估全生命周期技术支撑,助力低空飞行器行业质量保障体系构建。表:头部检测企业低空经济业务布局一览表:头部检测企业低空经济业务布局一览数据来源:各公司官网,东吴证券研究所整理223.2 低空经济:国家战略新兴产业,催生低空飞行器检验检测认证新需求低空经济:国家战略新兴产业,催生低空飞行器检验检测认证新需求3.3 半导体检测:国产化半导体检测:国产化 产业分工催生第三方检测需求产业分工催生第三方检测需求半导体检测根据对应的不同工序,可分为前道量检测、后道检测以及实验室测试半导体检测根据对应的不同工序,可分为前道量检测、后道检测以及实验室测试。产业专业化分工趋势下,半导体第三方检测服务行业快速发展,目前集中在后道检测和实验室检测。第三方后道检测第三方后道检测:创立并发展于我国台湾地区,主要参与企业为矽格、欣铨等。目前大陆地区亦培养出一批主营晶圆测试、成品测试等后道检测的半导体独立第三方检测厂商,包括华岭股份、伟测科技、利扬芯片等。第三方实验室检测第三方实验室检测:相较于后道检测,服务贯穿半导体全产业链,检测对象包括产业链任一环节服务贯穿半导体全产业链,检测对象包括产业链任一环节。中国台湾地区主要参与者为闳康等,大陆参与者为胜科纳米、赛宝实验室等。华测检测、苏试试验分别通过并购蔚思博、宜特切入该赛道。第三方实验室检测分析具有技术领先、立场客观的特点,数据来源:胜科纳米招股说明书,东吴证券研究所半导体生产环节半导体生产环节前道量检测前道量检测后道检测后道检测实验室检测实验室检测检测对象加工中的晶圆加工后的晶圆 封装后的芯片产业链任一环节的样品检测项目薄膜厚度检测,晶圆图形轮廓检测等晶圆测试(CP),成品测试(FT)等失效分析(FA),材料分析(MA),可靠性分析(RA)等检测方式全检全检非全检,针对特定失效样品检非全检,针对特定失效样品检测或针对对特定样品的抽检测或针对对特定样品的抽检非破坏性非破坏性破坏性,非破坏性主要检测目的控制生产工艺缺陷监控前道工艺良率,保证出厂产品合格率确定性能,测定材料结构与成分,验证产品可靠性服务机构厂内产线在线监控厂内产线在线监控厂内自建实验室第三方测试第三方实验室表:各类半导体检测对比情况表:各类半导体检测对比情况23受地缘政治冲突影响,半导体产业链国产化为大趋势。受地缘政治冲突影响,半导体产业链国产化为大趋势。近年来我国半导体产业的发展受到海外诸多管制和打压,国家高度重视半导体产业链发展,国产化进程提速。我国半导体设备及零部件行业的技术水平和规模持续提升,并涌现一大批优秀的芯片设计、芯片制造及封测厂商。半导体产业链国产化与产业分工催生第三方检测需求。半导体产业链国产化与产业分工催生第三方检测需求。国内第三方检测龙头苏试试验通过并购台湾宜特(重点客户包括英伟达、高通等巨型芯片设计厂),华测检测并购蔚思博(客户包括北方华创、中芯国际等)切入半导体检测赛道。半导体检测行业对设备、人才要求更高,头部企业先发优势明显。随半导体产业链国产化进程推进,新建实验室产能爬坡,有望为公司创造新增长点。数据来源:胜科纳米招股说明书,QY Research,各公司官网,东吴证券研究所整理公司名称公司名称半导体检测布局半导体检测布局2023年年营收体量营收体量(亿元)(亿元)华测检测收购蔚思博进入半导体检测市场,在合肥、上海、中国台湾等地均有实验室布局,客户包括英伟达、高通、AMD、韦尔股份等。-苏试试验收购宜特进入半导体市场,服务范围涵盖晶圆装备、晶圆制造等,客户包括北方华创、中芯国际、华为海思。2.5胜科纳米(未上市)主要从事半导体第三方检测分析服务,典型客户包括国内外知名芯片设计厂商卓胜微、高通、博通;国内头部晶圆代工厂华虹集团;全球封测巨头日月光、长电科技;全球领先半导体设备供应商应用材料、北方华创等。3.9表:检测龙头企业半导体检测业务布局表:检测龙头企业半导体检测业务布局24图:图:2024年我国半导体第三方检测市场规模约年我国半导体第三方检测市场规模约80亿元亿元人民币人民币3.3 半导体检测:国产化半导体检测:国产化 产业分工催生第三方检测需求产业分工催生第三方检测需求051015202530354020172018201920202021202220232024E2025E我国半导体第三方检测分析市场规模(亿元)我国半导体第三方检测分析市场规模(亿元)可靠性分析失效分析材料分析其他25相对而言,物理类检测壁垒更高,且中后期规模效应显著,盈利水平强于化学类检测。相对而言,物理类检测壁垒更高,且中后期规模效应显著,盈利水平强于化学类检测。目前增速较快、格局较好的第三方检验检测赛道以物理类检测为主,包括新能源汽车、低空经济、集成电路、电子电器、医疗器械等。随其在头部检测机构业务中占比提升,板块盈利能力有望上行。主要检主要检测测类型类型代码代码证券简称证券简称主要下游主要下游市值市值(亿元)(亿元)营业总收入营业总收入(亿元)(亿元)YOY归母净利润归母净利润(亿元)(亿元)YOY 毛利率毛利率 归母净利润率归母净利润率PE-TTM化学300244.SZ迪安诊断医学检验6792.6-10%1.3-75(%3%-72603882.SH金域医学医学检验12056.2-11%0.9-845%1t300012.SZ华测检测华测检测综合性综合性21244.08%7.51Q#300887.SZ谱尼测试谱尼测试综合性综合性4411.2-36%-2.3-322(%-21%-19301228.SZ实朴检测环境检测(土壤与水气)183.123%-0.445(%-12%-28加权毛利率加权毛利率35%物理601965.SH中国汽研汽车(整车 强检)16830.518%6.719B#002967.SZ广电计量广电计量综合性综合性10821.610%1.942E%9B603060.SH国检集团综合性5816.53%0.7-49%5)300416.SZ苏试试验苏试试验国防军工国防军工5714.1-8%1.5-34D$300797.SZ钢研纳克金属材料457.216%0.96F%94301508.SZ中机认检汽车(整车 零部件)735.74%1.0-14BU300938.SZ信测标准汽车(零部件 研发)495.58%1.47(301306.SZ西测测试国防军工303.168%-0.9-492%-30%-23300215.SZ电科院电器444.65%0.23016%44300572.SZ安车检测汽车(检测设备 服务)363.3-17%-0.3-1871%-10%-31430139.BJ华岭股份半导体731.9-18%-0.2-125%-8%-3,224301289.SZ国缆检测电线电缆362.213%0.56aH688053.SH思科瑞国防军工241.0-37%0.0-101B%-3%-305003008.SZ开普检测新能源(电力系统二次设备)201.623%0.620i4)加权毛利率加权毛利率42%表:新兴的物理类检测对设备投入要求更高,设备占营业成本比重更大(注:以下为表:新兴的物理类检测对设备投入要求更高,设备占营业成本比重更大(注:以下为2023年财务数据)年财务数据)数据来源:Wind,东吴证券研究所(注:市值/PE对应2025年1月20日收盘数据)3.4 行业盈利能力与业务布局、管理水平高度相关,仍有持续提升空间行业盈利能力与业务布局、管理水平高度相关,仍有持续提升空间262023年度年度主要业务布局主要业务布局公司名称公司名称销售毛利率销售毛利率销售净利率销售净利率食品与环境食品与环境生物医药生物医药军工军工新能源汽车新能源汽车 集成电路集成电路其他其他华测检测华测检测48%谱尼测试43%4%苏试试验苏试试验46%广电计量42%7%胜科纳米(数据为胜科纳米(数据为2022年)年)54#%西测测试33%-17%表:头部检测机构业务布局与盈利能力对比表:头部检测机构业务布局与盈利能力对比17 21 27 32 36 43 51 56 28 6 8 12 16 18 22 26 29 13 8 10 13 13 14 20 38 25 7 0102030405060华测检测广电计量谱尼测试图:三家综合性检测龙头营收体量(亿元)图:三家综合性检测龙头营收体量(亿元)图:三家综合性检测图:三家综合性检测龙头销售毛利率龙头销售毛利率49.5A.9(.8 0P%华测检测广电计量谱尼测试16%6%-24%-30%-20%-10%0 0%华测检测广电计量谱尼测试图:三家综合性检测图:三家综合性检测龙头销售净利率龙头销售净利率除了业务布局,检测服务行业盈利能力还与综合管理水平相关。华测检测作为民营企业龙头,且引入除了业务布局,检测服务行业盈利能力还与综合管理水平相关。华测检测作为民营企业龙头,且引入SGS职职业经理人管理经验,在综合性检测机构中管理效率、盈利能力明显领先。业经理人管理经验,在综合性检测机构中管理效率、盈利能力明显领先。目前各头部检测机构均在推行精益管理,行业盈利能力仍有提升空间。目前各头部检测机构均在推行精益管理,行业盈利能力仍有提升空间。数据来源:Wind,东吴证券研究所3.4 行业盈利能力与业务布局、管理水平高度相关,仍有持续提升空间行业盈利能力与业务布局、管理水平高度相关,仍有持续提升空间目录目录检验检测认证:服务于研发、生产、流通全环检验检测认证:服务于研发、生产、流通全环节,宏观经济强相关品种节,宏观经济强相关品种新兴产业需求待释放,继续看好资本、管理和新兴产业需求待释放,继续看好资本、管理和研发实力强劲的龙头研发实力强劲的龙头投资建议和风险提示投资建议和风险提示27板块业绩阶段性承压,有望受益于内需复苏和板块业绩阶段性承压,有望受益于内需复苏和政府化债政府化债28证券代码证券代码可比公司可比公司货币货币总市值总市值归母净利润(亿)归母净利润(亿)PEPE20232023-20262026归母净归母净利润利润(亿)(亿)2023A2024A/E2025E2026E2023A2024E2025E2026ECAGR300012华测检测CNY2129.19.311.012.823231917122967广电计量CNY1082.03.33.84.7543328233300416苏试试验CNY573.12.33.14.01825181493060国检集团CNY582.62.03.83.122291519600887谱尼测试CNY441.10.11.72.740-25163500938信测标准CNY491.61.92.32.83126211820%数据来源:Wind,东吴证券研究所注:华测检测、广电计量、苏试试验、谱尼测试为东吴预测,其余为Wind一致预测3.1 投资建议:看好资本、管理和研发实力强劲的龙头投资建议:看好资本、管理和研发实力强劲的龙头表:检测行业可比公司估值表表:检测行业可比公司估值表(2025/01/20)受宏观经济增速、各行业资金回流放缓等影响,2023年以来检测服务行业增速放缓,估值回落历史低位。我们认为随逆周期调节政策落地,政府化债推进,内需有望修复,检测机构现金流将改善。同时,低空经济等新兴产业有望释放新需求,头部检测机构具备资金、技术和公信力优势,业绩、估值有望持续修复。推荐推荐【华测检测】国内最大的民营检验检测机构,多元化、全球化助力持续增长,经营稳健。随精益管理推进,盈利水平稳中有升。【广电计量】广州国资委控股检验检测机构,2023年12月新管理层上任,公司经营战略调整,聚焦高成长、高毛利率的战略新兴产业,且考核转向利润导向,实施全面降本增效策略,利润已迎向上拐点。【苏试试验】环境与可靠性试验设备、检测服务龙头,聚焦特殊行业、新能源、半导体等高壁垒、战略新兴下游。2023-2024年业绩阶段性受到特殊行业订单滞后、新建实验室产能爬坡的影响,短期承压。后续随需求修复、新实验室规模效应释放,业绩弹性较大。【谱尼测试】民营检验检测龙头,业绩阶段性受到医学、特殊行业政策,政府回款等影响。目前公司已积极调整经营策略,后续随医药医学板块影响消除,内需修复与政府化债推进,业绩有望困境反转。29数据来源:Wind,东吴证券研究所3.2 华测检测:战略和管理为核心优势,看好龙头长期成长华测检测:战略和管理为核心优势,看好龙头长期成长华测检测是国内最大的民营第三方检测机构,也是中国检测认证行业首家上市公司。华测检测是国内最大的民营第三方检测机构,也是中国检测认证行业首家上市公司。展望未来,多元化展望未来,多元化 全球化思路助力公司持续增长:全球化思路助力公司持续增长:(1)多元化:)多元化:通过自设实验室、外延并购蔚思博(芯片检测)、希派科技(计量校准)、安徽风雪网络(数字化)等标的,前瞻性布局半导体芯片、新能源、低空经济等战略新兴领域。2021-2023年,公司传统业务生命科学 贸易保障板块收入占比自61%下降至57%,同比-4pct。(2)全球化:)全球化:通过并购海外优质标的,引入成熟管理思路,发挥协调效应,打开海外市场。2020年公司并购新加坡公司MARITEC,进军国际船用油检测市场,2021年收购德国易马90%股份,进军全球汽车检测市场,2024年拟收购希腊NAIAS,完善航运绿色能源领域布局。未来公司将以新加坡为海外运营总部,铺开在东南亚及其他地区的业务,为可持续发展提供新增长点。图:公司业绩增速稳健,近两年增长受内需承压、板块影响有所放缓图:公司业绩增速稳健,近两年增长受内需承压、板块影响有所放缓913172127323643515661199(!%9%8%0%5 %05E020304050607020142015201620172018201920202021202220232024营业总收入(亿元)YOY1.5 1.8 1.0 1.3 2.7 4.8 5.8 7.5 9.0 9.1 9.3-60%-40%-20%0 00234567891020142015201620172018201920202021202220232024归母净利润(亿元)YOY30图:华测检测人均创收图:华测检测人均创收2018年起逐年提升年起逐年提升图:华测检测盈利能力自图:华测检测盈利能力自2018年以来提升明显年以来提升明显58.1 54.0 50.6 44.4 44.8 49.4 50.0 50.8 49.4 48.1 16.1 14.2 6.7 6.5 10.5 15.2 16.5 17.6 18.0 16.5 0102030405060702014201520162017201820192020202120222023销售毛利率(%)销售净利率(%)27.926.428.526.228.532.134.035.439.042.143.00510152025303540455020132014201520162017201820192020202120222023华测检测人均创收(万元)图:公司推进精益管理主要流程图:公司推进精益管理主要流程公司将精益管理分为三个阶段推广。初期改变员工思想,使其接受新理念;中期以量化指标推进实际改进;后期扩大至更多实验室,提高覆盖面和管理深度。公司采用矩阵管理模式,多层级讨论决策资源分配。定期投委会将一线反馈纳入,保持需求平衡,提升资源配置的科学性。公司设定营收、利润、人均产值、设备使用率等指标,进行量化考核。数据驱动的考核促进员工和实验室效率提升。公司设立激励机制,表现优异的实验室获得资源倾斜,不佳的则视情况合并或关闭,确保资源集中在高效实验室。激励和激励和约束机制约束机制量化考核量化考核矩阵式管理矩阵式管理分阶段推广分阶段推广华测检测自华测检测自2018年开始将经营战略转向精益管理,提高对人效、利润的重视程度。年开始将经营战略转向精益管理,提高对人效、利润的重视程度。公司精益管理的开展以实验室为单位逐步推进,由外部聘请或内部培养精益老师,逐步优化各实验室的经营指标。目前覆盖实验室不足20%,后续经营效率仍有提升空间。数据来源:Wind,东吴证券研究所3.2 华测检测:战略和管理为核心优势,看好龙头长期成长华测检测:战略和管理为核心优势,看好龙头长期成长31基基本本盘盘成成长长点点数据来源:Wind,东吴证券研究所(注:市值/PE对应2024年1月20日收盘数据)3.2 华测检测:战略和管理为核心优势,看好龙头长期成长华测检测:战略和管理为核心优势,看好龙头长期成长收入成本表收入成本表-300012.SH 300012.SH 华测检测华测检测(单位:百万元)(单位:百万元)2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E1 1、生命科学检测、生命科学检测728 1,026 1,425 1,763 1,991 2,087 2,297 2,497 2,873 3,047 3,313 YOY36.5.98.9#.7.9%4.9.0%8.7.0%6.1%8.7%毛利率46.8B.79.6G.2H.0I.1H.9G.9I.5I.7I.7%占比44HSUVHEEGFD%(1 1)环境监测)环境监测739 902 929 993 1,063 1,164 1,420 1,420 1,491 YOY22.0%3.0.0%7.1%9.5.0%0.0%5.0%毛利率47.6F.3F.0G.0G.0G.0%(2 2)食品检测)食品检测560 712 840 1,094 1,234 1,333 1,453 1,627 1,822 YOY27.2.00.0.8%8.0%9.0.0.0%毛利率50.6Q.1I.5R.0R.0R.0%(3 3)医学检测)医学检测126 149 222 YOY18.0I.0%毛利率2 2、贸易保障检测贸易保障检测343 327 365 434 480 574 662 700 772 826 884 YOY18.2%-4.6.8.8.5.6.5%5.6.3%7.0%7.0%毛利率67.4q.4i.85g.7h.8f.5e.9d.6r.5r.5r.5%占比21%3 3、医药、医药医学医学369 551 337 253 303 379 YOY66.7I.1%-38.9%-25.0 .0%.0%毛利率48.0F.29.0%.00.05.0%占比6.0%4.2%4.5%5.1%4 4、工业品测试工业品测试315 431 500 562 696 803 904 1,091 1,233 1,418 1,631 YOY35.57.0.1.3#.9.4.5 .7.0.0.0%毛利率40.1$.68.1.2F.3D.6.6C.6E.0E.0E.0%占比19 !%5 5、消费品测试消费品测试267 334 390 425 402 495 716 979 950 1,093 1,256 YOY14.9%.2.7%8.8%-5.3#.3D.66.7%-3.0.0.0%毛利率51.9H.4H.8R.1C.5Q.0H.6D.8C.0D.0E.0%占比16%营业总收入营业总收入1652 2118 2681 3183 3568 4329 5131 5605 6081 6687 7463 YOY28.2&.6.7.1!.3.5%9.2%8.5.0.6%综合毛利率50.6D.4D.8I.4P.0P.7I.3H.04I.49I.7I.9%期间费用率37.54.94.75.74.33.10.91.71.81.41.0%归母净利率6.1%6.3.1.0.2.2.6.2.4.4.2%归母净利润归母净利润102 134 270 476 578 746 903 910 934.25 1097 1281 YOY31.91.6v.5!.2).2!.0%0.8%2.6.4.7%总市值96.7173.93108.57247.14455.75449.45375.11212.20212.20212.20212.20PE955540527960422323191732数据来源:Wind,东吴证券研究所3.3 广电计量:高管换届广电计量:高管换届 战略转型,盈利迎来向上拐点战略转型,盈利迎来向上拐点广电计量为国有检测机构,实控人为广州国资委。核心下游为国防军工(广电计量为国有检测机构,实控人为广州国资委。核心下游为国防军工(30%)、汽车()、汽车(25%)与食品环境()与食品环境(20%)。)。2023年12月公司新一届董事会组建,2024年首次股权激励落地,考核目标为2024至2026年扣非归母净利润不低于2.33/2.92/3.52亿元,2024年至2026年复合增速23%,彰显增长信心。新管理层上任后,公司经营战略调整:新管理层上任后,公司经营战略调整:(1)战略重点从综合性检测机构转向聚焦于服务国家产业战略、科技创新的偏物理类检测业务(国防军工、新能源、半导体、航空航天等)。(2)收缩亏损的食品、环境检测业务,将考核重点从收入转向利润导向,推动精细化管理,全面实施降本增效策略。2023年公司销售净利率7%,相较华测检测(16%)、苏试试验(17%),修复空间较大。图:近两年公司业绩受军工、食品环境板块不及预期图:近两年公司业绩受军工、食品环境板块不及预期等影响,增速放缓等影响,增速放缓34681216182226292237GCHG)%0 0P101520253035营业总收入(亿元)yoy0.30.40.71.11.21.72.41.81.82.01.9189eqg99%-23%1%8B%-50%0P00 0.511.522.5归母净利润(亿元)yoy图:图:2024年公司战略和经营思路调整,利润增速修复年公司战略和经营思路调整,利润增速修复333.3 广电计量:高管换届广电计量:高管换届 战略转型,盈利迎来向上拐点战略转型,盈利迎来向上拐点数据来源:Wind,东吴证券研究所单位:亿元2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E1 1、检测服务、检测服务1.0 1.5 2.4 3.7 5.31 8.07 10.62 11.5613.5015.6914.7715.89 17.36 18.91 YOYYOY51VTCR2%9%-6%8%9%9%毛利率毛利率55.5T.1U.3U.0U.2I.0H.0B.8B.98.2A.0EFF%占比50UXccfgcQPII%(1)可靠性与环境试验0.70 1.21 1.62 2.46 3.54 4.67 5.426.517.64 6.63 7.09 7.80 8.58 YOY734RD2 %-13%7%毛利率65.0a.4W.6a.7U.2R.5G.9H.7A.3C.5GGG%(2)电测兼容检测0.35 0.45 0.79 1.19 1.71 2.00 1.832.432.95 3.29 3.55 3.91 4.30 YOY30wPD%-93!%8%毛利率53.3W.0d.2h.1.0a.6H.7S.7S.2P.9PII%(3)环保检测0.240.310.46 0.47 0.99 1.48 1.571.731.78 1.61 1.77 1.91 2.01 YOY29I%21I%6%3%-10%8%5%毛利率91.4D.6E.6.5.34.5).9).6!.5#.6%(4)食品检测0.010.100.34 0.63 0.85 1.25 1.531.591.80 1.54 1.65 1.73 1.82 YOY170745G#%4%-14%7%5%5%毛利率42.5G.2(.8.4#.1%.8 .3.5$.7%(5)化学分析0.15 0.22 0.38 0.56 0.98 1.22 1.211.221.52 1.70 1.82 2.00 2.20 YOY39vHu$%-1%1%7%毛利率49.5U.8.0e.3.1I.7I.48.8A.4C.7CDD%2 2、计量业务、计量业务0.921.171.461.892.60 3.72 4.70 5.025.046.047.187.40 7.62 7.85 YOY27%)7C&%7%0 %3%3%3%毛利率57.09P.9Q.1Q.3Q.4R.0E.1F.69.1C.9H.1HHH%占比45B52100#%# %3 3、EHSEHS评价咨询类评价咨询类业务业务0.862.391.971.761.76 1.76 1.76 YOY178%-18%-11%0%0%0%毛利率56.8I.9I.4D.5%5%5%5%占比5%8%6%6%5%5%4 4、检测设备研发及其他、检测设备研发及其他0.100.090.250.230.390.380.570.971.542.333.153.94 4.53 5.21 YOY-103%-10h%-1HpYQ5%毛利率25.5(.9.9%.3.5.5.5.3.4).84.5555%占比5%3%6%4%5%3%4%5%7%9%6%6%6%5 5、集成电路测试与分析、集成电路测试与分析2.022.833.824.96YOY4050%毛利率40.9HPQ%占比7.187.40 7.62 7.85 营业总收入营业总收入2.042.804.135.908.3712.2815.8818.4022.4726.0428.8831.81 35.08 38.69 YOY347GCBG)%综合毛利率54.8R.0R.9S.0R.4I.2F.4C.3A.49.6B.3B.8C.2C.5%期间费用率52.3C.5B.09.48.37.55.32.81.91.92.30.8).8(.8%归母净利率归母净利率4.4%8.9.2.0.8%9.9.6.8%8.1%7.1%6.9.4.8.2%归母净利润归母净利润0.10.30.40.71.11.21.72.41.81.82.03.303.804.71YOY-269eqg99%-23%1%8e$%3.4 苏试试验:环境与可靠性试验设备、服务龙头,阶段性受苏试试验:环境与可靠性试验设备、服务龙头,阶段性受特殊行业订单确认影响特殊行业订单确认影响苏试试验为环境与可靠性设备、环境与可靠性试验龙头,业务聚焦于特殊行业、半导体、新能源汽车等高壁苏试试验为环境与可靠性设备、环境与可靠性试验龙头,业务聚焦于特殊行业、半导体、新能源汽车等高壁垒赛道,同时积极拓展垒赛道,同时积极拓展5G通信、航空航天等战略新兴下游。通信、航空航天等战略新兴下游。2023-2024年公司业绩阶段性受到(1)环试服务板块特殊行业订单确认滞后、新建实验室产能爬坡,需求与产能释放错配,成本端压力较大,(2)环试服务行业资本开支放缓,设备新签订单略有下滑等影响,业绩增速阶段性承压。2025年随特殊行业等下游需求企稳修复、公司实验室产能利用率回升,业绩增速有望持续修复。图:图:2024年前三季度公司归母净利润同比下降年前三季度公司归母净利润同比下降34%图:图:2024年前三季度公司营收同比下降年前三季度公司营收同比下降8#&%(%P %-8%-20%-10%0 0P10152025营业总收入(亿元)yoy9!ATB%-34%-40%-20%0 .511.522.533.5归母净利润(亿元)yoy34环境可靠环境可靠性试验服性试验服务务50%设备销售32%集成电路验证与分析服务14%其他业务4%图:图:2024上半年公司营收结构上半年公司营收结构561C 0Pp 202021202220232024H1环境可靠性试验服务设备销售集成电路验证与分析服务图:随试验服务占比提升,公司中长期盈利中枢有望提升图:随试验服务占比提升,公司中长期盈利中枢有望提升数据来源:Wind,东吴证券研究所3.4 苏试试验:环境与可靠性试验设备、服务龙头,阶段性受苏试试验:环境与可靠性试验设备、服务龙头,阶段性受特殊行业订单确认影响特殊行业订单确认影响苏试试验业务拆分苏试试验业务拆分【东吴机械东吴机械】(百万元百万元)2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E1、设备销售、设备销售212247320402431532612753564480456YOY160&%7#%-25%-15%-5%毛利率334577443110%占比54PQQ6546)%2、试验服务、试验服务1582342963664636568401,0031,0031,2041,444YOY48$B(%0 %毛利率66bXYWWYSTU%占比40HGF9DGGQUX%3、集成电路验证与分析服务、集成电路验证与分析服务170219251257308400500YOY28%2 0%毛利率44TWCCCE%占比0%0%0%0 %4、其他、其他2411132012195103105105105105YOY-56&RI2%-21%8%2%0%0%0%毛利率290Y7000%占比6%2%2%3%6%6%5%5%5%4%营业收入合计营业收入合计3944916297881185150218052117198021882505YOY26%(%P %-6%毛利率46HFGDFGFDFG%期间费用率2700110(&)(%归母净利率14%归母净利润归母净利润54 61 72 87 123 190 270 314 232 313 400 YOY11!ATB%-265(%受第三方检受第三方检测机构资本测机构资本开支放缓影开支放缓影响,阶段性响,阶段性承压承压下游需求修下游需求修复、随实验复、随实验室产能利用室产能利用率提升,盈率提升,盈利水平有望利水平有望改善改善35数据来源:Wind,东吴证券研究所3.5 谱尼测试:民营第三方检测龙头,业绩修复弹性大谱尼测试:民营第三方检测龙头,业绩修复弹性大谱尼测试为民营第三方检测龙头,下游以食品、环境、汽车和医药医学为主。谱尼测试为民营第三方检测龙头,下游以食品、环境、汽车和医药医学为主。2023-2024年,公司的战略重心业务生物医药板块景气度下滑较为严重,但公司前期新投建实验室成本刚性,导致业绩阶段性承压。当前公司正处在战略调整转型阵痛期,目前已主动调整收缩业务,募投项目延期,保证盈利与现金流安全。公司检验检测实力与品牌公信力仍然较强,可期待后续战略调整、需求修复后的业绩改善。20%3A%-34%-36%-60%-40%-20%0 0101520253035402018201920202021202220232024Q1-Q3营业总收入(亿元)YOY27%-215F%-67%-80%-60%-40%-20%0 %-3-2-1012342018201920202021202220232024Q1-Q3归母净利润(亿元)YOY图:图:2024年前三季度公司归母净利润亏损年前三季度公司归母净利润亏损图:图:2024年前三季度公司营收同比下降年前三季度公司营收同比下降36612!9)A%0 0Pp04681012应收账款及票据(亿元)占营收比重图:受公共卫生事件等影响,公司应收账款有所提升图:受公共卫生事件等影响,公司应收账款有所提升图:图:2022-2023年公司业绩受信用减值计提影响较大年公司业绩受信用减值计提影响较大12QH%0 0P.20.40.60.81201920202021202220232024Q1-Q3信用减值损失(亿元)占营业利润比重数据来源:Wind,东吴证券研究所3.5 谱尼测试:民营第三方检测龙头,业绩修复弹性大谱尼测试:民营第三方检测龙头,业绩修复弹性大谱尼测试谱尼测试(百万元百万元)【东吴机械东吴机械】20202021202220232024E2025E2026E1、检测服务、检测服务1420199837502445169718662084YOY30.4.7.7%-34.8%-30.6%9.9.7%毛利率49.3F.75.8D.08.2C.9D.8%(1)健康与环保1101172332351977119312951437yoy25.4V.5.8%-38.9%-39.6%8.5.0%毛利率47.5E.21.7B.952.0.1A.2%健康检测554693852.39930279363472yoy2.4%.1#.0%9.1%-70.00.00.0%毛利率50.0P.0.0C.40.0B.0B.0%环境检测547630743.4810729729729yoy10.0.2.0%9.0%-10.0%0.0%0.0%毛利率44.6B.0B.0B.05.0.0.0%医学检测(核酸 特检)81310148865656578yoy282.780.0%-95.6%0.0%0.0 .0%毛利率37.5 .0%.00.00.00.0%CRO、CDMO(生物医药)90151172120138159yoy50.0.4%-30.0.0.0%毛利率56.5P.0R.0 .0.0P.0%(2)汽车及其他消费品159188287257270297327yoy808%-10%5%毛利率56UWGQQQ%(3)电子电气4041717995114136yoy80.0.5.0.7 .0 .0 .0%毛利率64.2a.3d.5P.0P.0P.0P.0%(4)安全保障3945157132139160183yoy20.0%7.7$7.9%-15.7%0.0.0.0%毛利率62.7Y.0.8P.0X.0X.0X.0%2、其他业务、其他业务691220202020YOY30.4H.32.5i.1%0.0%0.0%0.0%毛利率-85.0%-40.4%-88.7%-40.0%-40.0%-40.0%营业总收入营业总收入1426200737622468171718862104YOY10.8.7.5%-34%-30%归母净利润归母净利润1642203211088175269YOY30.94.5E.6%-66%-92 49T%综合毛利率综合毛利率48.9F.25.6B.847.3C.1D.0%期间费用率36.33.9).52.37.54.52.0%归母净利润率归母净利润率11.5.0%8.5%4.4%0.5%9.3.87有望受益于有望受益于政府化债政府化债短期受政策短期受政策影响较大,影响较大,需求待修复需求待修复数据来源:Wind,东吴证券研究所3.6 风险提示风险提示宏观经济及政策变动宏观经济及政策变动。第三方检测行业与宏观经济环境相关,若宏观经济下行可能导致行业增速低于预期。同时,检测行业与政策密切相关,若行业政策发生变动,可能导致整体下游需求萎缩。行业竞争加剧导致利润率下滑行业竞争加剧导致利润率下滑。近年来我国检测行业持续加大市场化改革,新进入者较多。若行业规范程度提升低于预期,可能导致行业过度竞争,利润下降,龙头企业优势难以凸显。实验室投产进程不及预期实验室投产进程不及预期。国内上市公司为拓业务,多通过持续新建实验室,保证中长期成长。若实验室投产不及预期,收入兑现与成本提升错配,将对业绩造成不利影响。并购整合不及预期并购整合不及预期。并购是检测行业常态,但若公司对并购标的经营、管理不善,可能无法发挥协同效应,降低整体盈利水平。品牌和公信力受到不利影响品牌和公信力受到不利影响。公信力是第三方检测机构核心竞争力,若公司业务质量控制不当而使得公司品牌和公信力受损,不仅会造成业务量的下降,还存在业务资质被暂停的风险。此外,行业内其他机构出现的恶性事件也有可能使得第三方检验检测行业整体公信力受损。38免责声明免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下,东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险,投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息,本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明出处为东吴证券研究所,并注明本报告发布人和发布日期,提示使用本报告的风险,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普500 指数,新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的),北交所基准指数为北证50指数),具体如下:公司投资评级:买入:预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上;增持:预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间;中性:预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间;减持:预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间;卖出:预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级:增持:预期未来6个月内,行业指数相对强于基准5%以上;中性:预期未来6个月内,行业指数相对基准-5%与5%;减持:预期未来6个月内,行业指数相对弱于基准5%以上。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况,如具体投资目的、财务状况以及特定需求等,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码:215021传真:(0512)6293852739东吴证券 财富家园40
行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 橡胶橡胶 证券证券研究报告研究报告 2025 年年 01 月月 20 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(首次评级)上次评级上次评级 作者作者 郭建奇郭建奇 分析师 SAC 执业证书编号:S1110522110002 唐婕唐婕 分析师 SAC 执业证书编号:S1110519070001 张峰张峰 分析师 SAC 执业证书编号:S1110518080008 资料来源:聚源数据 相关报告相关报告 1 橡胶-行业深度研究:乘新能源之风,中国轮胎制造大机遇 2022-05-18 2 橡胶-行业专题研究:天风问答系列:轮胎行业五问五答 2021-11-16 行业走势图行业走势图 逆全球化趋势下,轮胎企业开启“出海逆全球化趋势下,轮胎企业开启“出海 2.0”轮胎企业出海能挣钱吗?轮胎企业出海能挣钱吗?2013 年,玲珑轮胎启动泰国项目,是国内首批泰国建设工厂的中国公司。我们以玲珑轮胎泰国工厂和玲珑整体经营数据为基准,探究了玲珑泰国建设工厂在投资、成本、产品价格、盈利等各个方面同玲珑轮胎整体经营的差异,得到以下结论:1、泰国工厂建设周期与国内一致;2、外海工厂建设总投资额高于国内;3、泰国工厂毛利率均好于国内,虽然单胎生产成本高于国内,但销售结构、出口目的地带来的售价优势,单胎盈利高于国内;4、海外税收优惠政策、承担费用较少,带来净利率优势。出海为什么能挣钱?出海为什么能挣钱?我们从全球轮胎贸易流向角度分析中国轮胎出海为什么能挣钱的问题,得到以下结论:1、从买方市场到卖方市场,全球轮胎地理位置格局差异较大:亚洲全球供应,欧美进口需求量大,市场地理位置差异明显,欧美成为轮胎卖方市场,期轮胎售价和单胎盈利高于亚洲市场;2、欧美通过关税完成出口国调整,轮胎产能从中国转移到东南亚,东南亚迎来出口红利期,关税使得本就割裂的市场更加分化。中国企业出海出口挣了谁的钱?中国企业出海出口挣了谁的钱?近年来,中国头部企业密集出海,海外销售占比持续提升,海外头部轮胎企业则出现明显差异,全球轮胎公司北美市场出现分化:1、轮胎三巨头 22/23财年北美市场分化,普利司通全线恢复,固特异和米其林销量下滑,头部轮胎企业此消彼长;2、二三线轮胎企业北美市场出现萎缩,印度企业尚未在北美扩张,中国头部轮胎企业或以抢占二三线轮胎企业北美市场为主。中国轮胎出海迎来中国轮胎出海迎来 2.0 时代,逆全球化关税类似筛选器作用,头部中国轮胎时代,逆全球化关税类似筛选器作用,头部中国轮胎企业或将受益于企业或将受益于 2.0 时代出海时代出海 2014 年以来,美国关税带来了贸易流向变化,使得全球轮胎企业向美国的出口由中国流向东南亚及北美国家。数据显示来看,关税并未直接增加美国本土轮胎企业的占比,美国轮胎进口缺口仍然存在。中国头部轮胎企业在2011-2015 年间完成了生产工厂海外建设规划,以赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟、中策橡胶等轮胎企业为首的头部轮胎企业,在东南亚国家完成轮胎工厂的建设和运营,我们将这段时间海外第一工厂的建设定义为“出海 1.0”。近年来,中国头部轮胎企业,相继在墨西哥、塞尔维亚、西班牙、摩洛哥规划工厂,我们将头部轮胎企业走出亚洲,在欧洲、非洲、美洲等大洲的建设规划定义为“出海 2.0”。我们认为,在“出海我们认为,在“出海 2.0”时代,轮胎企业的出海”时代,轮胎企业的出海将更具主动性,其出海方式或目的将变为:将更具主动性,其出海方式或目的将变为:1、全球化布局;、全球化布局;2、更加接近、更加接近消费市场;消费市场;3、销售市场全球化;、销售市场全球化;4、配套国际化车企、配套国际化车企;5、自主品牌为主,、自主品牌为主,品牌影响力升级。品牌影响力升级。风险风险提示提示:海外工厂建设进度不及预期;贸易逆全球化趋势下关税风险;原材料价格等外部因素带来成本抬升风险。-24%-16%-8%0%8$ 24-012024-052024-09橡胶沪深300 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.轮胎企业出海能挣钱吗?轮胎企业出海能挣钱吗?.5 1.1.玲珑泰国工厂投资建设时长与国内相似.5 泰国玲珑项目一期建设周期 1.5 年,后续扩建建设时间约 1 年.5 柳州玲珑项目一期建设周期 1.5 年,后续扩建建设时间约 1 年.5 1.2.外海工厂建设总投资额高于国内.6 1.3.泰国工厂毛利率、净利率均好于国内.7 1.3.1.成本端来看,泰国生产成本反而高于公司整体.7 1.3.2.更高的售价致使泰国毛利率高于整体.9 泰国工厂出口美国占比高,国内工厂国内销售占比高.10 配套单价低,国内配套为主的结构导致配套拖累销售价格.10 1.4.泰国所得税减免政策,带来净利率水平高于整体.11 1.5.海外工厂整体费用低,费用母公司承担较多,国内搭建零售市场需销售费用,海外贷款成本低.11 2.出海为什么能挣钱?出海为什么能挣钱?.12 2.1.从买方市场到卖方市场,全球轮胎地理位置格局差异较大.12 2.1.1.欧美占全球汽车轮胎总消费量超过 50%.12 2.1.2.亚洲全球供应,欧美进口需求量大,市场地理位置差异明显.13 2.1.3.欧美轮胎价格高于其他国家.14 2.2.通过关税完成出口国调整,从中国到东南亚,东南亚迎来出口红利期.15 2.2.1.欧美对华轮胎历次双反调查,征收较高关税.15 2.2.2.通过双反调整了美国轮胎进口结构,中国轮胎 2014 年起出口美国快速下滑,东南亚国家则迅速提升.15 2.2.3.美国对亚洲国家和地区再度开启双反调查,泰国出口比例 21 年开启下行,但泰国关税迎来复审下调.16 3.中国企业出海出口挣了谁的钱?中国企业出海出口挣了谁的钱?.17 3.1.中国头部企业密集出海,海外销售占比持续提升.17 3.1.1.中国头部企业海外密集建厂,目前仍有大量工厂未完待续.17 3.1.2.中国企业海外销售额,出海占比持续提升.18 3.2.全球轮胎公司北美市场出现分化.19 3.2.1.轮胎三巨头 22/23 北美市场分化,普利司通全线恢复,固特异和米其林销量下滑.19 3.2.2.海外及中国台湾头部企业北美市场出现萎缩,印度企业尚未在北美扩张.20 4.中国轮胎出海迎来中国轮胎出海迎来 2.0 时代,逆全球化关税类似筛选器作用,头部中国轮胎企业或将受时代,逆全球化关税类似筛选器作用,头部中国轮胎企业或将受益于益于 2.0 时代出海时代出海.22 4.1.美国关税带来了贸易流向变化,美国轮胎进口缺口仍在.22 4.2.头部轮胎企业已经开启了“出海 2.0”模式,全球化、自主品牌、零售配套全面开花.22 5.风险提示风险提示.23 5.1.海外工厂建设进度不及预期.23 5.2.贸易逆全球化趋势下关税风险.23 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 5.3.原材料价格等外部因素带来成本抬升风险.23 图表目录图表目录 图 1:玲珑轮胎泰国工厂建设历程.5 图 2:玲珑轮胎柳州项目建设进程.6 图 3:玲珑轮胎泰国公司和公司整体毛利率水平比较.7 图 4:玲珑轮胎泰国公司和公司整体净利率水平比较.7 图 5:玲珑轮胎泰国和国内整体成本.8 图 6:2018 年泰国单胎成本结构拆分.8 图 7:2018 年玲珑轮胎整体单胎成本拆分.8 图 8:2021 年 Q1-Q3 泰国单胎成本结构拆分.8 图 9:2021 年 Q1-Q3 玲珑轮胎整体单胎成本拆分.8 图 10:2018 年泰国和玲珑轮胎整体采购原料成本.9 图 11:2021 年前三季度,泰国和玲珑轮胎整体采购原料成本.9 图 12:玲珑轮胎泰国销售价格和公司整体销售价格(单位:元/条).9 图 13:玲珑轮胎整体和泰国单胎毛利情况(单位:元/条).10 图 14:玲珑轮胎 2017-2020 一季度按地区销售结构.10 图 15:玲珑轮胎泰国工厂 2017-2019 按地区销售结构.10 图 16:玲珑轮胎各年度配套占比.10 图 17:玲珑轮胎泰国公司和公司整体净利率水平比较.11 图 18:玲珑轮胎各项费用占比.12 图 19:全球半钢子午胎需求拆分占比.12 图 20:全球全钢子午胎需求拆分占比.12 图 21:全球子午线轮胎总需求占比.13 图 22:全球轮胎净出口(负值为净进口)前 15 大国家统计(单位:条).13 图 23:2024 年 5 月中国轮胎出口均价-按国家(美元/kg).14 图 24:中国轮胎出口均价(美元/条).14 图 25:美国轮胎进口国家占比统计(累积柱状图).16 图 26:美国轮胎进口国家占比统计(曲线图).16 图 27:上市(及拟上市)轮胎公司海外营收占比.18 图 28:上市(及拟上市)轮胎公司海外销售收入增速.19 图 29:米其林全球轮胎市场销量同比增速.19 图 30:米其林北美市场销量同比增速.19 图 31:固特异各个地区销量情况(单位:百万条).19 图 32:普利司通各地区轮胎收入(单位:百万日元).20 图 33:大陆集团轮胎板块各区域收入同比变化.20 图 34:优科豪马按地区收入情况(单位:百万日元).21 图 35:正新橡胶按照销售地区收入数据(单位:元新台币).21 图 36:阿波罗轮胎 2020-2023 年度收入按地区(单位:元人民币).22 图 37:美国轮胎进口数量并未因关税加征而减少(单位:条).22 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 38:美国轮胎进口国家数量占比发生变化.22 图 39:主要轮胎企业海外工厂布局建设情况.23 表 1:玲珑轮胎投资项目情况(除山东两个基地,单位:万套、亿元).6 表 2:欧盟、美国对华轮胎双反调查和关税情况.15 表 3:美国对泰国、越南、韩国,以及中国台湾双反调查终裁结果.17 表 4:2015-2022 年中国轮胎出海投产情况(单位:亿元、万条).17 表 5:中国企业 2024 年海外产能建设布局情况.18 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.轮胎企业出海能挣钱吗?轮胎企业出海能挣钱吗?2013 年,玲珑轮胎启动泰国项目,是国内首批泰国建设工厂的中国公司。我们以玲珑轮胎泰国工厂和玲珑整体经营数据为基准,探究一下玲珑泰国建设工厂在投资、成本、产品价格、盈利等各个方面同玲珑轮胎整体经营的差异,也窥探一下海外建设工厂的优势和劣势。1.1.玲珑玲珑泰国工厂投资建设时长泰国工厂投资建设时长与国内相似与国内相似 泰国玲珑项目一期建设周期泰国玲珑项目一期建设周期 1.5 年,后续扩建建设时间约年,后续扩建建设时间约 1 年年 玲珑国际轮胎(泰国)有限公司是玲珑轮胎在泰国的经营主体,成立于 2011 年 1 月 13 日,设立在泰国春武里府是拉差市考坎松镇。2013 年玲珑正式启动泰国项目建设,该项目总投资 68,866.6 万美元,建成后将新增 1,200 万套半钢子午线轮胎和 120 万套全钢子午线轮胎产能。该项目中的一期 200 万套半钢子午线轮胎,于 2014 年实现试生产,2015 年 7 月,泰国全钢产能开始投产,2016 年,公司泰国项目基本具备年产 1000 万套半钢、120 万套全钢轮胎生产能力。2018 年 3 月,玲珑轮胎启动泰国三期项目,于 2019 年 5 月,泰国三期项目 300 万套半钢、60 套条全钢全面达产;2020 年泰国全钢完成技改扩建新增 20 万条产能。玲珑轮胎泰国工厂自 2013 年启动,到 2014 年 3 季度一期投产,首次从零建设工厂花费约1.5 年时间,而规划的 1200 万套半钢和 120 万套全钢全面达产则花费约 2 年时间。在完成泰国工厂一期建设的基础上,玲珑三期 300 万套半钢、60 万套全钢自 2018 年 3 月启动,花费 14 个月完成全面达产,建设时间约为 1 年。图图 1:玲珑轮胎泰国工厂建设历程玲珑轮胎泰国工厂建设历程 资料来源:Wind,玲珑轮胎公司公告,天风证券研究所 柳州玲珑项目一期建设周期柳州玲珑项目一期建设周期 1.5 年,后续扩建建设时间约年,后续扩建建设时间约 1 年年 玲珑轮胎广西柳州工厂的建设几乎与泰国工厂同一时期规划和建设:玲珑轮胎 2010 年 5月获得柳州高新技术产业开发区管理委员会对柳州项目的批复,并于 2010 年 6 月完成广西玲珑轮胎有限公司的注册。玲珑拟在广西柳州建设规模为年产 2,000 万套半钢子午线轮胎和 200 万套全钢子午线轮胎,计划投资总额 40.83 亿元。2013 年 12 月,玲珑轮胎正式启动柳州工厂一期 1000 万套的半钢子午胎项目建设,并于2015 年 1 月完成土建竣工,并于 2015 年 5 月完成主要设备安装调试,进入试生产状态。一期项目从建设到试生产约 1.5 年时间。2017 年 5 月,玲珑轮胎发布公开发行可转换债券募集资金使用可行性分析报告,拟募 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 集资金并投入 15 亿元用于柳州项目一期剩余 500 万套半钢和 100 万条套钢的项目投资建设。该项目于 2018 年 8 月达产,实现了广西柳州项目一期的 1000 万套产能的完全投放。一期剩余工程建设周期约 1 年。图图 2:玲珑轮胎柳州项目建设进程玲珑轮胎柳州项目建设进程 资料来源:Wind,玲珑轮胎公司公告,天风证券研究所 1.2.外海工厂建设总投资额高于国内外海工厂建设总投资额高于国内 玲珑轮胎在 2016 年上市前拥有山东招远、山东德州、广西柳州三个国内基地和泰国一个海外基地。而自上市以来,玲珑轮胎分别公告了湖北荆门、吉林长春、陕西铜川、安徽六安(安徽合肥取消改为六安)四个国内基地,以及塞尔维亚一个海外基地。拿同一时期建设的柳州工厂和泰国工厂做对比:柳州工厂一期总投资30.25 亿元,建设1000万套半钢和 100 万套全钢胎,泰国工厂整体投资 42.7 亿元(68866.6 万美元,根据 2013年人民币兑美元平均汇率 6.2 换算),建设 1200 万套半钢和 120 万套全钢胎。半钢和全钢胎比例正好对等可比,每 100 万条半钢/10 万条全钢单位投资额,柳州和泰国分别为 3.03亿元/3.56 亿元,泰国单位投资额比柳州高约泰国单位投资额比柳州高约 17.6%。由于轮胎工厂智能化程度提升,设备、厂房等原料价格今非昔比,经过近 10 年货币通胀水平不同,新工厂建设投资总额提升明显。我们用同一时期规划建设的塞尔维亚工厂和荆门工厂做对比:荆门工厂总投资 57.94 亿元,建设 1200 万套半钢、240 万套全钢、6 万套工程胎;塞尔维亚总投资 66.25 亿元,建设 1200 万套半钢、160 万套全钢、2 万套工程胎。可以发现,湖北荆门工厂用更少的投资额(少投资 8.31 亿元),多建设 80 万条全钢和 4万条工程胎产能。海外建设工厂总体成本比国内高。海外建设工厂总体成本比国内高。表表 1:玲珑轮胎投资项目情况(除山东两个基地玲珑轮胎投资项目情况(除山东两个基地,单位:万套、亿元,单位:万套、亿元)国内项目国内项目 海外项目海外项目 国家/地区 柳州 荆门 长春 铜川 六安 泰国 塞尔维亚 公告时间 2013 年 12月 2018 年 2月 2020 年 3月 2021 年 6月 2022 年 12月 2013年 2018 年 8 月 半钢子午胎 1000 1200 1200 1200 1200 1200 1200 全钢子午胎 100 240 200 300 200 120 160 具体产能 工程胎/特种胎 6 10 2 翻新胎 20 50 航空轮胎 10 拟投资总额 30.25 57.94 48.94 60.66 51.00 42.70 66.25 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源:Wind,玲珑轮胎公司公告,天风证券研究所 1.3.泰国工厂毛利率、净利率均好于国内泰国工厂毛利率、净利率均好于国内 我们将玲珑轮胎泰国公司和玲珑轮胎上市公司整体盈利情况历史数据进行了比较,2015-2020 年,除 2018 年度外(2017 年度无泰国工厂数据),玲珑轮胎泰国工厂销售毛利率均高于公司整体水平,2015/2016/2019/2020 年度毛利率分别高1.62/2.87/4.60/8.45PCT。而由于税收等因素影响,净利率水平则差异更大:自 2015 年以来,泰国公司净利率与公司整体净利率水平平均高出 14.98PCT。海外工厂盈利明显高于国内工厂。图图 3:玲珑轮胎泰国公司和公司整体毛利率水平比较玲珑轮胎泰国公司和公司整体毛利率水平比较 资料来源:Wind,玲珑轮胎公司公告,天风证券研究所 图图 4:玲珑轮胎泰国公司和公司整体玲珑轮胎泰国公司和公司整体净利率净利率水平比较水平比较 资料来源:Wind,玲珑轮胎公司公告,天风证券研究所 1.3.1.成本端来看,泰国生产成本反而高于公司整体成本端来看,泰国生产成本反而高于公司整体 根据玲珑轮胎非公开发行股票回复函中披露的数据,玲珑轮胎泰国工厂单条轮胎2018/2019/2020 和 2021 年前三季度生产成本分别为 237.86/243.6/231.57/257.49 元/条,同时期公司整体单胎生产成本分别为 216.48/212.14/206.19/231.86 元/条,泰国整体生产成本平均高于公司整体约 25.96 元/条。从材料成本、人工成本、制造费用成本三项成本项拆分来看:材料成本材料成本:2018/2019 年单胎成本泰国比整体分别高 4.77/10.24 元/吨,但 2020 和 2021年前三季度则成本差异不大(-1.84 和 1.24 元/条);30.320.71#.21.16.4(.70.84#.86#.70&.51.91%0.00%5.00.00.00 .00%.000.005.00.00 15年度2016年度2017年度2018年度2019年度2020年度泰国-销售毛利率(%)公司整体-销售毛利率(%)17.5%.1 .2.5&.01.1#.5.0 .2%7.76%9.60%7.53%7.72%9.71.08%4.24%1.72%6.90%0.0%5.0.0.0 .0%.00.05.0 15年度 2016年度 2017年度 2018年度 2019年度 2020年度 2021年度 2022年度 2023年度泰国-销售净利率(%)公司整体-销售净利率(%)行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 人工成本:人工成本:泰国人工成本 2018-2020 以及 2021 前三季度,较公司整体高约 0.46/2.67/2.36/1.32 元/条,泰国人工成本整体略高于公司整体,但差异不大;制造费用:制造费用:泰国制造费用 2018-2020 以及 2021 前三季度,较公司整体高 16.15/18.55/24.86/23.07 元/吨,泰国工厂制造费用明显高于公司整体,是泰国成本高于公司整体的主要来源。图图 5:玲珑轮胎泰国和国内整体成本玲珑轮胎泰国和国内整体成本 资料来源:Wind,玲珑轮胎公司公告,天风证券研究所 图图 6:2018年泰国单胎成本结构拆分年泰国单胎成本结构拆分 图图 7:2018年玲珑轮胎整体单胎成本拆分年玲珑轮胎整体单胎成本拆分 资料来源:Wind,玲珑轮胎公司公告,天风证券研究所 资料来源:Wind,玲珑轮胎公司公告,天风证券研究所 图图 8:2021年年 Q1-Q3泰国单胎成本结构拆分泰国单胎成本结构拆分 图图 9:2021年年 Q1-Q3玲珑轮胎整体单胎成本拆分玲珑轮胎整体单胎成本拆分 174.96175.28157.00184.3414.9517.4317.8017.6547.9550.8956.7755.50170.19165.04158.84183.1014.4914.7615.4416.3331.8032.3431.9132.430.0050.00100.00150.00200.00250.00300.002018年2019年2020年2021Q1-Q3单位材料成本(元/条)-泰国 单位人工成本(元/条)-泰国 单位制造费用(元/条)-泰国单位材料成本(元/条)-整体 单位人工成本(元/条)-整体 单位制造费用(元/条)-整体73.6%6.3 .2%泰国-材料成本泰国-人工成本泰国-制造费用78.6%6.7.7%整体-材料成本整体-人工成本整体-制造费用71.6%6.9!.6%泰国-材料成本泰国-人工成本泰国-制造费用79.0%7.0.0%整体-材料成本整体-人工成本整体-制造费用 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源:Wind,玲珑轮胎公司公告,天风证券研究所 资料来源:Wind,玲珑轮胎公司公告,天风证券研究所 除橡胶外原材料采购价格泰国均高于国内,而采购价格差异进一步缩窄。除橡胶外原材料采购价格泰国均高于国内,而采购价格差异进一步缩窄。材料成本2018-2021年前三季度变化较大,根据玲珑轮胎非公开发行股票回复函中披露的数据,2018年,泰国工厂原料采购价格中,天然橡胶平均采购价格 8847 元/吨,较公司整体平均采购价格 9131 元/吨低 284 元/吨,而合成橡胶、炭黑、钢丝帘线、纤维帘布的采购价格,泰国均高于公司整体。2021 年前三季度,天然橡胶、合成橡胶采购成本泰国均低于公司整体,炭黑采购价格则与国内仅差 2.9 元/吨,钢丝帘线和纤维帘布采购价格泰国则仍然高于公司整体,原料成本差距进一步缩窄。图图 10:2018年泰国和玲珑轮胎整体采购原料成本年泰国和玲珑轮胎整体采购原料成本 图图 11:2021年前三季度,泰国和玲珑轮胎整体采购原料成本年前三季度,泰国和玲珑轮胎整体采购原料成本 资料来源:Wind,玲珑轮胎公司公告,天风证券研究所 资料来源:Wind,玲珑轮胎公司公告,天风证券研究所 1.3.2.更高的售价致使泰国毛利率高于整体更高的售价致使泰国毛利率高于整体 虽然泰国虽然泰国单胎生产单胎生产成本高于成本高于整体,但泰国销售价格则高于整体更多,致使泰国毛利率高于整体,但泰国销售价格则高于整体更多,致使泰国毛利率高于公司整体毛利率。公司整体毛利率。主要原因有两点:1、泰国工厂的销售目的地主要为美国等发达国家,由于竞争格局更好、价格接受度更高,销售价格则更高;2、玲珑轮胎整体售价中部分受到整车配套轮胎拖累因此较低,而泰国则以出海零售为主。根据玲珑轮胎公告,2018-2021 年前三季度,公司泰国销售的全钢胎、半钢胎平均价格,以及泰国轮胎销售均价,均高于同时期公司整体。2021 年前三季度,泰国销售全钢、半钢、整体均价分别为 799/272/347 元/条,而公司全钢、半钢、整体均价分别为 708/195/291元/条,泰国均价分别高于公司整体 90.6/76.7/56.2 元。图图 12:玲珑轮胎泰国销售价格和玲珑轮胎泰国销售价格和公司整体销售价格公司整体销售价格(单位:元(单位:元/条)条)资料来源:Wind,玲珑轮胎公司公告,天风证券研究所 凭借更高的销售价格,泰国虽然单胎成本高于公司整体,但单胎毛利则明显高于国内,0500010000150002000025000泰国 整体 泰国 整体 泰国 整体 泰国 整体 泰国 整体天然橡胶(元/吨)合成橡胶(元/吨)炭黑(元/吨)钢丝帘线(元/吨)纤维帘布(元/吨)050001000015000200002500030000泰国 整体 泰国 整体 泰国 整体 泰国 整体 泰国 整体天然橡胶(元/吨)合成橡胶(元/吨)炭黑(元/吨)钢丝帘线(元/吨)纤维帘布(元/吨)779.08838.95818.89798.78776.11746.82669.07708.14260.77282.39295.01271.65184.81191.84188.23194.99309.71353.61363.87347.25283.37288.29285.76291.0401002003004005006007008009002018年2019年2020年2021Q1-Q3全钢-泰国全钢-整体半钢-泰国半钢-整体泰国-均价整体-均价 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 2018-2021 年前三季度,泰国单胎毛利分别为 71.85/110.01/132.3/89.76 元/条,公司整体单胎毛利分别为 66.89/76.15/79.57/59.18 元/条,泰国单胎毛利各年份分别高 4.96/33.86/52.73/30.58 元/条。图图 13:玲珑轮胎整体和泰国单胎毛利情况玲珑轮胎整体和泰国单胎毛利情况(单位:元(单位:元/条)条)资料来源:Wind,玲珑轮胎公司公告,天风证券研究所 泰国工厂出口美国占比高泰国工厂出口美国占比高,国内工厂国内销售占比高,国内工厂国内销售占比高 我们认为,造成玲珑轮胎泰国工厂全钢、半钢和整体销售价格高于公司整体的主要原因之一,是销售目的地的不同。根据玲珑轮胎公告数据,公司 2017-2020 年一季度内销占收入比重分别为 50.2%/50.8%/48.1%/42.3%,整体出口美国的收入比重分别为 18.6%/18.8%/20.1%/22.9%。根据玲珑轮胎公告数据,我们计算出,泰国工厂 2017-2019 年美国的收入比例占泰国工厂整体收入比重分别为 67.23%/63.84%/59.01%,明显高于公司整体出口美国比例;且根据公司公告,2017-2020Q1,泰国工厂占出口美国比重为 82.35%/83.97%/87.07%/87.64%。图图 14:玲珑轮胎玲珑轮胎2017-2020 一季度按地区销售结构一季度按地区销售结构 图图 15:玲珑轮胎泰国工厂玲珑轮胎泰国工厂2017-2019按地区销售结构按地区销售结构 资料来源:Wind,玲珑轮胎公司公告,天风证券研究所 资料来源:Wind,玲珑轮胎公司公告,天风证券研究所 配套单价低,国内配套为主的结构导致配套拖累销售价格配套单价低,国内配套为主的结构导致配套拖累销售价格 根据玲珑轮胎各年年度报告,自 2016 年至 2023 年,配套:零售比例约为 3:7,而根据玲珑轮胎可转债回复函公告,按照模拟测算,其半钢和全钢配套价格比零售价格分别低 33.6%和 8.3%。根据玲珑轮胎投资者问答回复,公司 2024 年 Q1 海外配套仅占 4%,而国内配套则占比 28%。我们预计国内工厂承担较多配套任务,而配套车企的轮胎销售价格,特别是半钢胎销售价格则低于零售价格,因此国内配套占比较高也拖累了整体销售价格。图图 16:玲珑轮胎各年度配套占比玲珑轮胎各年度配套占比 237.86243.6231.57257.4971.85110.01132.389.76216.48212.14206.19231.8666.8976.1579.5759.180501001502002503003504002018年2019年2020年2021Q1-Q3泰国-单位成本泰国-单胎毛利整体-单位成本整体-单胎毛利18.63.77 .06.881.170.401.814.82P.20P.83H.13B.30%0 0 17年2018年2019年2020年1-3月整体-美国收入占比整体-海外非美国占比整体-国内收入占比32.776.16.99g.23c.84Y.01%0 0Pp0 17年2018年2019年泰国-海外非美国占比泰国-美国收入占比 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源:Wind,玲珑轮胎公司公告,天风证券研究所 1.4.泰国所得税泰国所得税减免政策减免政策,带来净利率水平高于整体,带来净利率水平高于整体 为了吸引外资,泰国政府出台了大量优惠激励机制,根据泰国 BOI(泰国投资促进委员会)的优惠政策,投资企业可享受所得税 8 免 5 减半,即运营期前 8 前免征所得税,后 5 年所得税税率为 10%的投资优惠政策。根据玲珑轮胎、森麒麟等轮胎公司公告,泰国轮胎企业获得所得税“8 免 5 减半”政策,并正在执行中,而根据通用股份公告,公司泰国工厂享受泰国 BOI 授予的“8 免 3 减半”的相关政策。根据玲珑轮胎公告中对国内长春工厂收益测算,长春工厂按照 25%国内企业所得税征收,在稳定生产并产生稳定收入后,长春工厂将产生年化收入16.36 亿元,而所得税将达到6030万元,所得税占营业收入比重为 3.7%。若考虑高新技术企业所得税率为 15%,则所得税额占营业收入比重约为 2.2%。泰国工厂处于 BOI 税收减免的“8 免”期间,由于泰国毛利率高于公司整体,预计所得税免征带来的“收益”高于泰国工厂营业收入的 2.2%-3.7%,这是造成泰国工厂净利率水平高于公司整体的原因之一。根据玲珑轮胎 2017 年回复函中公告,若泰国玲珑按所得税税率 15%缴纳所得税,其销售净利率将下降 3%-4%,税收减免对净利率影响较大。图图 17:玲珑轮胎泰国公司和公司整体玲珑轮胎泰国公司和公司整体净利率净利率水平比较水平比较 资料来源:Wind,玲珑轮胎公司公告,天风证券研究所 1.5.海外工厂海外工厂整体费用低整体费用低,费用费用母公司承担较多母公司承担较多,国内搭建零售市场需销售,国内搭建零售市场需销售费用,海外贷款成本低费用,海外贷款成本低 管理和研发费用:海外建设工厂,作为工厂而非整体企业运营,在费用端也可以省下部分管理费用和研发费用。玲珑轮胎 2016 至 2023 年,管理费用加研发费用占总营收比例平均为 7.2%。销售费用:由于泰国主要销售目的地为美国,本土门店布局较少,主要依赖于经销商;71.3g.4e.6i.6g.8i.9u.0q.8(.72.64.40.42.20.1%.0(.2%0 0Pp0 16年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年零售占比配套占比17.5%.1 .2.5&.01.1#.5.0 .2%7.76%9.60%7.53%7.72%9.71.08%4.24%1.72%6.90%0.0%5.0.0.0 .0%.00.05.0 15年度 2016年度 2017年度 2018年度 2019年度 2020年度 2021年度 2022年度 2023年度泰国-销售净利率(%)公司整体-销售净利率(%)行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 而国内销售则需要搭建零售体系,以玲珑轮胎 2019 年提出的“赋能终端”战略为例,公司通过 3 年时间,全国打造 300 家战略合作经销商、2,000 家旗舰店、5,000 家核心品牌店、30,000 家紧密合作店,玲珑轮胎 2019-2020 年两年销售费用分别为 10.64 和9.63 亿元,销售费用率分别为 6.2%和 5.2%,搭建“赋能终端”战略初期的门店合作销售费用增长明显。运费、仓储费:泰国玲珑定位为公司第一个海外生产基地,旨在对部分国际贸易壁垒进行有效应对,目前泰国玲珑的产品主要销往美国,销售价格多数为 FOB 价格,泰国玲珑仅负责从泰国工厂至 Laem Chabang 港口的运输费用,运输距离仅为国内工厂出口运输至青岛港距离约三分之一,运费较低;而对于国内零售市场,国内公司通常需将轮胎运送至客户指定地点,其运费高于泰国玲珑;此外,为满足国内主机厂的配套需要,国内公司需租用外部仓库,从而产生较高的仓储租赁费、装卸费和二次运输短倒等轮胎销售服务费。财务费用:由于泰国融资多为美元融资,融资利率低于国内的人民币融资利率,财务费用支出较低。图图 18:玲珑轮胎各项费用占比玲珑轮胎各项费用占比 资料来源:Wind,天风证券研究所 2.出海出海为什么能挣钱?为什么能挣钱?2.1.从买方市场到卖方市场,全球轮胎地理位置格局差异较大从买方市场到卖方市场,全球轮胎地理位置格局差异较大 上文我们讨论分析了中国轮胎企业出海建厂能够享受毛利率和净利率两方面的优势,而虽然成本较高,但出口美国带来更高的销售价格则不仅能够弥补高于国内的生产成本,还能带来更高的毛利率水平。中国企业销售出海欧美销售价格更高的原因不仅仅是欧美消费结构和消费能力的差异,而更重要在于欧美市场存在“供应缺口”,造成了欧美市场是“卖方市场”,而中国以及亚洲则是“地区供给过剩”而造成的“买方市场”。2.1.1.欧美占全球汽车轮胎总消费量超过欧美占全球汽车轮胎总消费量超过 50%根据米其林历年年报公布的全球半钢、全钢轮胎消费数据统计,北美/欧洲子午线轮胎 2023年总需求分别为 4.28/4.87 亿条,占全球子午线轮胎总需求的 51.3%,其中乘用车半钢子午胎北美/欧洲 2023 年需求分别为 3.91/4.54 亿条,占全球半钢胎总需求 53.7%,而欧美占比超过 50%的趋势较为稳定。图图 19:全球半钢子午胎需求拆分占比全球半钢子午胎需求拆分占比 图图 20:全球全钢子午胎需求拆分占比全球全钢子午胎需求拆分占比 15.8.2.0.4.3.1.2.4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0.0.0.0.0.0%-5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年销售费用管理费用研发费用财务费用四项费用/营业收入 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 资料来源:米其林年报,天风证券研究所 资料来源:米其林年报,天风证券研究所 图图 21:全球子午线轮胎总需求占比全球子午线轮胎总需求占比 资料来源:米其林年报,天风证券研究所 2.1.2.亚洲全球供应,欧美进口需求量大,市场地理位置差异明显亚洲全球供应,欧美进口需求量大,市场地理位置差异明显 根据 Trade Map 统计的全球轮胎净出口数据,2023 年全球轮胎净出口前十大国家分别为:中国、泰国、日本、印度、韩国、越南、罗马尼亚、捷克、匈牙利、西班牙,亚洲、欧洲为全球轮胎主要出口国家所在地;而全球净进口前十大国家分别为:美国、英国、澳大利亚、墨西哥、俄罗斯、法国、加拿大、德国、沙特阿拉伯、阿联酋。其中中国以 2.04 亿条轮胎净出口量领先全球,而美国以 1.43 亿条净进口量是全球轮胎净进口最大国家。以亚洲、欧洲为主的供给,美洲、欧洲为主的需求格局,造就了全球轮胎供需中的“区域不均衡”现象,使得北美市场成为了“买方市场”,需要大量轮胎进口,而亚洲市场则作为“卖方市场”供应全球。图图 22:全球轮胎净出口(负值为净进口)前全球轮胎净出口(负值为净进口)前 15大国家统计大国家统计(单位:条)(单位:条)30.60.30.0).90.0(.8$.7%.3%.2%.8%.1$.80.50.51.80.3).70.8%5.2%5.3%4.7%5.3%5.7%6.0%9.0%8.6%8.3%8.7%9.6%9.5%0 0 18年2019年2020年2021年2022年2023年EuropeNorth AmericaAsiaSouth AmericaAfrica,India,Middle East13.5.0.1.1.5.6.1.1.0.4 .2.5G.6H.6Q.0E.58.7A.7%6.2%6.5%6.5%7.5%8.6%8.7.6.9.5.5.2.5%0 0 18年2019年2020年2021年2022年2023年EuropeNorth AmericaAsiaSouth AmericaAfrica,India,Middle East28.4(.3(.0(.0(.3.3#.7$.0#.9$.8$.5$.02.72.84.22.20.82.1%5.3%5.4%4.9%5.6%6.0%6.3%9.9%9.5%9.0%9.4.4.3%0 0Pp0 18年2019年2020年2021年2022年2023年EuropeNorth AmericaAsiaSouth AmericaAfrica,India,Middle East 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 资料来源:Trade Map,天风证券研究所 2.1.3.欧美欧美轮胎价格高于其他国家轮胎价格高于其他国家 根据海关数据对我国出口到 26 个国家半钢胎平均价格(按照美元/kg 算)的统计,以 2024年 5 月出口数据为例,日本和韩国分列一二位,分别为 3.45 和 3.38 美元/kg,而德国、荷兰、澳大利亚、意大利四个欧洲和澳洲国家位列 3-6 位,美国则以 3.05 美元/kg 位列第七。而根据刘众在 中国橡胶 期刊发布的 2023 年轮胎进出口市场分析及 2024 年趋势研判中统计,中国出口半钢胎按照美元/条的出口均价统计,美国则明显高于统计国家均价。图图 23:2024年年 5月月中国中国轮胎出口均价轮胎出口均价-按国家按国家(美元(美元/kg)资料来源:Wind,天风证券研究所 图图 24:中国轮胎出口均价(美元中国轮胎出口均价(美元/条)条)-0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00日本韩国德国荷兰澳大利亚意大利美国加拿大法国马来西亚西班牙英国智利印度尼日利亚哥伦比亚委内瑞拉南非阿联酋利比亚以色列巴西阿尔及利亚伊拉克沙特阿拉伯比利时2024年5月轮胎出口均价(美元/kg)行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 资料来源:中国知网:2023 年轮胎进出口市场分析及 2024 年趋势研判刘众,天风证券研究所 2.2.通过关税完成出口国调整,从中国到东南亚,东南亚迎来出口红利期通过关税完成出口国调整,从中国到东南亚,东南亚迎来出口红利期 为保护本土企业,美国和欧盟历史上针对中国等国家和地区进行了反倾销、反补贴调查,并试图通过双反限制中国轮胎产业的出海。2014 年美国对华乘用车、轻型货车轮胎以及2016 年美国对华卡客车、公共汽车轮胎的双反调查,对中国出口美国产生较大影响,自2014 年起,泰国、越南等东南亚国家承接了中国对美国轮胎的出口,呈现快速增长趋势,东南亚地区迎来轮胎出口红利期。而 2021 年由于泰国、越南等国家和地区出口美国比例快速提升,美国开启了新一轮双反调查,并使得泰国出口美国比例呈现逐年下降趋势。2.2.1.欧美对华轮胎历次双反调查,征收较高关税欧美对华轮胎历次双反调查,征收较高关税 美国对华双反调查自 2007 年便开始,当时针对中国出口美国的工程机械轮胎进行双反调查,并最终确认了 2.45%-14%的反补贴和 4.08%-210.48%的反倾销税率,此后的 2009 年,美国对华轮胎特保调查案,建议美国将在现行进口关税的基础上,对中国输美乘用车与轻型卡车轮胎连续三年分别加征 55%、45%和 35%的从价特别关税。2014 年美国对华乘用车、轻型货车轮胎开启双反调查,2016 年美国对华卡客车、公共汽车轮胎进行双反调查,2017 年,欧美对华全钢胎进行双反调查。三轮双反调查过后,中国出口美国的半钢、全钢,以及出口欧盟国家的全钢胎分别加征了较高的双反关税。表表 2:欧盟、美国对华轮胎双反调查和关税情况欧盟、美国对华轮胎双反调查和关税情况 立案时间立案时间 案件名称案件名称 类型类型 初裁结果初裁结果 终裁结果终裁结果 2007/07/31 美国对华工程机械轮胎双反调查 反补贴 2.38%6.59%2.45.00 07/07/31 美国对华工程机械轮胎双反调查 反倾销 10.98!0.48%4.08!0.48 09/04/29 美国对华特保调查 其他 建议加征关税:第一年 55%,第二年45%,第三年 35 14/07/15 美国对华乘用车和轻型货车轮胎双反调查 反补贴 12.50.29 .736.33 14/07/15 美国对华乘用车和轻型货车轮胎双反调查 反倾销 14.35.99 16/02/19 美国对华卡车和公共汽车轮胎双反调查 反补贴 17.06#.38R.04e.46 16/02/19 美国对华卡车和公共汽车轮胎双反调查 反倾销 20.87.57%9.00.57 17/08/11 欧盟对华卡客车轮胎双反调查 反倾销 52.85.17B.73%-61.76 17/10/14 欧盟对华卡客车轮胎双反调查 反补贴 3.75W.28%资料来源:中国贸易救济信息网,天风证券研究所 2.2.2.通过双反调整了美国轮胎进口结构,中国轮胎通过双反调整了美国轮胎进口结构,中国轮胎 2014 年起出口美国快速下滑,东南年起出口美国快速下滑,东南亚国家则迅速提升亚国家则迅速提升 根据 Trade Map 统计数据,美国轮胎进口国家占比在过去 20 年间发生了较大变化,中国轮胎自 2004 年占美国轮胎进口总数的 14.7%,经过 3 年时间,到 2007 年快速提升至 26.8%,并在 2014 年达到顶峰的 30.1%。但由于美国 2014 年对华半钢胎开启的双反调查,并征收较高的反倾销、反补贴关税,中国轮胎出口美国占比一路下行,截至 2023 年,中国直接 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 出口美国轮胎仅占美国进口轮胎总量的 4.7%。与此同时,泰国、越南、印度尼西亚等东南亚国家出口美国轮胎占比则在 2014 年开启了快速增长态势,泰国、越南、印度尼西亚三国轮胎在 2013 年占美国进口比例分别为6.4%/0.5%/3.7%,而到 2023 年三国出口美国占比分别提升至 18.2%/6.4%/5.5%,泰国作为承接中国轮胎出口的主要国家,提升幅度明显。图图 25:美国轮胎进口国家占比统计(累积柱状图)美国轮胎进口国家占比统计(累积柱状图)资料来源:Trade Map,天风证券研究所 图图 26:美国轮胎进口国家占比统计(曲线图)美国轮胎进口国家占比统计(曲线图)资料来源:Trade Map,天风证券研究所 2.2.3.美国对亚洲国家和地区再度开启双反调查美国对亚洲国家和地区再度开启双反调查,泰国出口比例,泰国出口比例 21 年开启下行年开启下行,但泰国关,但泰国关税迎来复审下调税迎来复审下调 由于泰国、越南等国家和地区出口美国轮胎比例快速提升,特别是 2018 年泰国成为美国第一大出口国,并快速提升至2020年的21.4%的占比,再次受到了美国钢铁工人协会关注。2021 年 7 月 12 日,美国提出对泰国、越南、韩国,以及中国台湾三个国家和一个地区完成双反调查终裁,对泰国、越南、韩国,以及中国台湾征收 14.62-21.09%/22.27%/14.72-21.74%/20.04-101.84%的反倾销税,以及对越南征收 6.23-7.89%的反补贴税。20231.2%2.2%3.1%3.6%4.3%4.4%5.9%7.1%6.4%6.4%6.1%8.1.9.0.5.3!.4.9.8.2.7.3.8&.8.4.9.2!.5#.9(.20.1!.4.4.5.4%8.2%7.4%7.9%6.9%4.7%0.0.0 .00.0.0P.0.0p.0.0.0 04年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年ThailandMexicoJapanCanadaViet NamRepublic of KoreaIndonesiaChinaIndiaChile0.0%5.0.0.0 .0%.00.05.0 04年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年ThailandMexicoJapanCanadaViet NamRepublic of KoreaIndonesiaChinaIndiaChile 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 年 11 月 7 日,美国单独针对泰国开启了卡车和公交车轮胎反倾销案调查。表表 3:美国对泰国、越南、韩国,以及中国台湾双反调查终裁结果美国对泰国、越南、韩国,以及中国台湾双反调查终裁结果 类型类型 国家国家/地区地区 企业企业 税率(税率(%)反倾销 泰国 住友橡胶 14.62 反倾销 泰国 LLIT 21.09 反倾销 泰国 其他 17.08 反倾销 韩国 韩泰轮胎 27.05 反倾销 韩国 耐克森轮胎 14.72 反倾销 韩国 其他 21.74 反倾销 中国台湾 正新轮胎 20.04 反倾销 中国台湾 南港轮胎 101.84 反倾销 中国台湾 其他 84.75 反倾销 越南 除建大橡胶、赛轮轮胎、普利司通、锦湖轮胎、优科豪马以外 22.27 反补贴 越南 锦湖轮胎 7.89 反补贴 越南 赛轮轮胎 6.23 反补贴 越南 其他 6.46 资料来源:中国贸易救济信息网,美国商务部网站,天风证券研究所 由于 2021 年对泰国反倾销关税较高,使得泰国直接出口美国的轮胎比例呈现下降趋势,自2020年占比21.4%见顶后,2021-2023年占美国进口轮胎比例分别为19.9%/18.8%/18.2%,在美国反倾销关税影响下,泰国出口美国比例呈现下降趋势。但根据森麒麟等在泰国建厂的上市公司公告,2024 年初,美国对泰国半钢反倾销情况完成复审,两家强制应诉企业森麒麟、住友橡胶复审税率分别为 1.24%和 6.16%,而其余企业则采用平均税率的 4.52%,相较 2021 年 14.62-21.09%的反倾销关税有明显下调。调低后的关税对或将对泰国生产的轮胎直接出口美国带来利好。3.中国企业出海中国企业出海出口挣了谁的钱?出口挣了谁的钱?3.1.中国头部企业密集出海中国头部企业密集出海,海外销售占比持续提升,海外销售占比持续提升 3.1.1.中国头部企业海外密集建厂,目前仍有大量工厂未完待续中国头部企业海外密集建厂,目前仍有大量工厂未完待续 根据郝章程发表在中国橡胶杂质文章2023 年度中国轮胎排名企业数据评析及 2024年预测数据,2015 年中国仅 2 家轮胎公司海外设厂投资,海外销售额仅 28.7 亿元,子午胎产量总量 951 万条。而截至 2022 年,中国海外工厂投产企业达到 10 家,销售额约为329 亿元,而子午线轮胎总产量则接近 6000 万条,其中全钢胎 1604 万条,半钢胎 4335万条。表表 4:2015-2022年中国轮胎出海投年中国轮胎出海投产情况产情况(单位:亿元、万条)(单位:亿元、万条)2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 海外工厂投产企业 2 家 4 家 4 家 5 家 5 家 7 家 8 家 10 家 销售收入 28.7 72.15 126.03 137.36 178.89 191.96 248.62 328.98 轮胎总产量 951.27 2112.92 3250.36 3998.17 4555.32 5109.59 5636.4 5971.28 子午胎产量 951.27 2107.76 3239.82 3987.93 4539.49 5093.1 5613.93 5938.1 全钢胎产量 7.1 106.75 285.53 406.32 673.79 862.87 1134.45 1603.51 半钢胎产量 944.17 2001.01 2954.29 3581.61 3865.7 4230.2 4479.48 4334.59 工厂胎产量 0 1.5 2.7 5.28 8.4 8.99 14.67 33.18 资料来源:中国知网:郝章程.2023 年度中国轮胎排名企业数据评析及 2024 年预测J.中国橡胶,2023,39(11):6-13,天风证券研究所 截至 2024 年初,我国仍有 11 家企业海外工厂正在建设中,而海外基地也由东南亚,扩张到塞尔维亚、摩洛哥等欧洲、非洲国家。行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 表表 5:中国企业中国企业 2024 年海外产能建设布局情况年海外产能建设布局情况 序号序号 公司名称公司名称 投资项目情况投资项目情况 1 赛轮集团 越南(三期):“年产 300 万条 PCR、100 万条 TBR”建设中;5 万吨 OTR 基本建成 柬埔寨“年产 900 万条 PCR”投入运营 柬埔寨“年产 165 万条 TBR”全线贯通 2 玲珑轮胎 塞尔维亚工厂(一期)TBR 年产 120 万条项目目前产销平衡,2024 年达到设计产能;塞尔维亚工厂(一期)PCR 600 万条/年正在设备调试,2025 年达到设计产能 3 森麒麟 泰国(二期)“年产 600 万条 PCR、200 万条 TBR”,预计 2023 年可大规模投产 摩洛哥年产 600 万条 PCR 项目 10 月 21 日开工、加快推进西班牙“年产 1200 万条 PCR 子午胎项目”4 贵州轮胎 越南(二期)年产 TBR 95 万条项目,设备安装调试、小批量试产 5 浦林成山 泰国基地(三期)项目 2.01 亿元,增产 PCR 200 万条/年,2024 年下半年达产 6 朝阳浪马 巴基斯坦年产 TBR 240 万条项目(一期 74 万条投产)7 双星集团 柬埔寨工厂,投资 2 亿美元,年产 150 万条 TBR、700 万条 PCR 8 通用股份 泰国(二期),投资 18.84 亿元,年产 50 万条 TBR、600 万条 PCR(2023 年 9 月 27 日,开工)柬埔寨基地“年产 500 万条 PCR 和 90 万条 TBR 项目”,2023 年 5 月首胎下线、量产发货,2024 年全面投产 9 福麦斯 柬埔寨 年产 120 万条 TBR、800 万条 PCR(2023 年 8 月 1 日备案)10 金宇轮胎 越南 300 万条 PCR(2023 年 9 月 16 日备案)11 昊华轮胎 越南 5 亿美元建设 1440 万条产能(获投资许可,2025 年三季度投产)资料来源:中国知网:郝章程.2023 年度中国轮胎排名企业数据评析及 2024 年预测J.中国橡胶,2023,39(11):6-13,天风证券研究所 3.1.2.中国企业海外销售额,出海占比持续提升中国企业海外销售额,出海占比持续提升 我们统计了赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟、浦林成山、通用股份、中策橡胶、青岛双星等上市和拟上市公司海外销售额占比和海外销售额增长情况:2020 年至 2023 年,海外销售占比较高的赛轮轮胎、浦林成山海外销售额保持连续 4年增长;2020 至 2023 年,海外销售占比较高的玲珑轮胎、森麒麟海外销售额保持总量增长,其中森麒麟除 2020 年出现下滑外,2021-2023 年保持增长;2019-2023 年,通用股份、青岛双新、浦林成山海外收入占比提升明显,其中浦林成山、通用股份保持了连续 5 年海外销售占比的持续提升。图图 27:上市上市(及拟上市)(及拟上市)轮胎公司海外营收占比轮胎公司海外营收占比 资料来源:Wind,玲珑轮胎、赛轮轮胎、森麒麟、浦林成山、通用股份、中策橡胶、青岛双星公告,天风证券研究所 70.3q.2r.3w.8t.2Q.4E.0E.5H.1F.6.1.3.3.8.9.7B.3W.5f.9c.8.9%.8B.2c.4r.5.46.3.49.1.96.0Q.3T.4%0.0 .0.0.0.00.00.0 19年2020年2021年2022年2023年赛轮轮胎玲珑轮胎森麒麟浦林成山通用股份中策橡胶青岛双星 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 图图 28:上市(及拟上市)轮胎公司海外销售收入增速上市(及拟上市)轮胎公司海外销售收入增速 资料来源:Wind,玲珑轮胎、赛轮轮胎、森麒麟、浦林成山、通用股份、中策橡胶、青岛双星公告,天风证券研究所 3.2.全球轮胎公司北美市场出现分化全球轮胎公司北美市场出现分化 3.2.1.轮胎三巨头轮胎三巨头 22/23 北美市场分化,普利司通全线恢复,固特异和米其林销量下滑北美市场分化,普利司通全线恢复,固特异和米其林销量下滑 我们统计了米其林、固特异(含固铂轮胎)、普利司通全球龙头轮胎公司 2023 年(普利司通为 2022 财年)经营情况,米其林、固特异北美市场 2022/2023 年两年均出现销量下滑,普利司通在 21/22 财年全球和北美市场实现了收入的增长:米其林 2022/2023 年全球配套轮胎同比 7%和 9%,但全球零售分别同比-1%/0%,其中北美市场配套同比 10%和 9%,北美零售市场同比-4%/0%,零售端全球和北美两年均出现下滑;图图 29:米其林全球轮胎市场销量同比增速米其林全球轮胎市场销量同比增速 图图 30:米其林北美市场销量同比增速米其林北美市场销量同比增速 资料来源:米其林年报,天风证券研究所 资料来源:米其林年报,天风证券研究所 固特异轮胎(2021 年收购固铂轮胎)2022/2023 年北美市场配套同比 9.0%/-2.8%,零售同比 10.9%/-9.1%,欧洲、中东、非洲整体市场配套同比 10%/ 8.3%,零售同比 3.1%/-14.4%,2023 年北美、欧洲、中东、非洲市场零售均出现同比快速下滑。图图 31:固特异各个地区销量情况(单位:百万条)固特异各个地区销量情况(单位:百万条)3.1%-6.2%-1.3.8.6%-7.8%-23.6.6%2.2%3.0c.02.0 .8.71.1%-3.2.3%.8E.3A.9.0.9#.2.4.5&.2%-40.0%-20.0%0.0 .0.0.0.00.00.0%赛轮轮胎玲珑轮胎森麒麟浦林成山通用股份中策橡胶青岛双星2020年2021年2022年2023年-17%-11%2%7%-1%9%0%-20%-15%-10%-5%0%5%OERTOERTOERTOERT2020年2021年2022年2023年-21%-9%0%-4%9%0%-25%-20%-15%-10%-5%0%5 %OERTOERTOERTOERT2020年2021年2022年2023年 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 资料来源:固特异年报,天风证券研究所 普利司通 2022 财年收入全线恢复,22 财年整体收入同比 27.7%,其中北美同比 36.7%,自 2020 财年以来实现连续两年的恢复。图图 32:普利司通各地区轮胎收入(单位:百万日元)普利司通各地区轮胎收入(单位:百万日元)资料来源:普利司通年报,天风证券研究所 3.2.2.海外海外及中国台湾头部及中国台湾头部企业北美市场出现萎缩企业北美市场出现萎缩,印度企业尚未在北美扩张,印度企业尚未在北美扩张 根据大陆集团(或大陆、马牌-德国)、优科豪马(日本)、正新橡胶(中国台湾)、阿波罗轮胎(印度)四家排名靠前的海外和中国台湾轮胎企业年度报告轮胎板块数据统计,2022-2023 年,大陆集团北美地区销售额出现两年维度下滑,优科豪马 2023 年北美地区销售额下滑 23.9%,中国台湾正新橡胶美国地区销售额则出现连续两年下滑,阿波罗轮胎则尚未有大量北美地区销售额:大陆集团(德国)轮胎业务 2022 年、2023 年分别同比-2%/ 1%,其中北美业务分别同比-4%/0%,欧洲业务板块分别 2%/-4%,北美地区两年维度出现下滑;图图 33:大陆集团轮胎板块各区域收入同比变化大陆集团轮胎板块各区域收入同比变化 -10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 RT OE RT OE RT OEAmericasEurope,Middle East and AfricaAsia Pacific2018年(未收购固铂)2019年(未收购固铂)2020年(未收购固铂)2021年(含固铂)2022年(含固铂)2023年(含固铂)1,330.90 1,651.90 1,768.10 1,941.60 1,645.30 1,776.50 1,758.20 1,661.70 1,407.90 1,454.60 1,988.00 -500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 2,500.00 3,000.00 3,500.00 4,000.00 4,500.00 5,000.00FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22JapanAmericasEurope,Russia,Middle East,India and Africa(EMIA)China,ASIA-Pacific(CAP)行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 资料来源:大陆集团年报,天风证券研究所 优科豪马(日本)2022 和 2023 财年除北美地区出现单年度下滑外,其余地区均保持连续两年同比增长,而北美地区 22/23 年收入分别同比 51.7%/-23.9%。图图 34:优科豪马按地区收入情况优科豪马按地区收入情况(单位:百万日元)(单位:百万日元)资料来源:优科豪马年报,天风证券研究所 正新橡胶(中国台湾)2022/2023 年整体业务收入分别同比-7.3%/-3.6%,而美国地区分别同比-2.1%/-11.0%,连续两年收入下滑。图图 35:正新橡胶按照销售地区收入数据(单位正新橡胶按照销售地区收入数据(单位:元新台币:元新台币)资料来源:正新橡胶年报,天风证券研究所 阿波罗轮胎(印度)2020-2023 年度轮胎销售集中在亚太、中东、非洲以及欧洲地区,2%-4%-14%-2%-4%0%1%-20%-15%-10%-5%0%5%EuropeNorth AmericaChinaWorldwide2022年2023年227,164237,686257,784323,321149,430199,917303,279230,87679,894104,484135,017137,58694,602128,723164,396293,5490200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0002020(IFRS)2021(IFRS)2022(IFRS)2023(IFRS)Sales revenue JapanSales revenue North AmericaSales revenue AsiaSales revenue Other regions10,754,09311,136,67210,614,0779,792,65456,711,59755,075,13645,528,23947,807,0167,807,6178,089,0557,915,1857,045,83329,631,86633,139,22235,539,88231,396,459020,000,00040,000,00060,000,00080,000,000100,000,000120,000,0002020年度2021年度2022年度2023年度中国台湾中国大陆美国其他地区 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 非上述三个地区的占比则在 2023 年不超过 4%,印度头部轮胎企业尚未在北美快速扩张。图图 36:阿波罗轮胎阿波罗轮胎2020-2023年度收入按地区(单位:元人民币)年度收入按地区(单位:元人民币)资料来源:Wind,阿波罗年报,天风证券研究所 4.中国轮胎出海迎来中国轮胎出海迎来 2.0 时代,逆全球化关税类似筛选器作用时代,逆全球化关税类似筛选器作用,头部中国轮胎企业或将受益于头部中国轮胎企业或将受益于 2.0 时代出海时代出海 4.1.美国关税带来了贸易流向变化,美国轮胎进口缺口仍在美国关税带来了贸易流向变化,美国轮胎进口缺口仍在 面对贸易的逆全球化趋势,近年来对轮胎的双反调查有全球铺展开的趋势,欧美对华自2014 年以来的双反关税对中国轮胎企业直接出口美国带来较大影响,而加征双反关税的美国并未通过更高的关税增加了美国本土化的生产能力,反而在双反关税的影响下,贸易流向从中国直接出口,改变为从东南亚、南北美出口的格局。图图 37:美国轮胎进口数量并未因关税加征而减少美国轮胎进口数量并未因关税加征而减少(单位:条)(单位:条)图图 38:美国轮胎进口国家数量占比发生变化美国轮胎进口国家数量占比发生变化 资料来源:Trade Map,天风证券研究所 资料来源:Trade Map,天风证券研究所 4.2.头部轮胎企业已经开启了“出海头部轮胎企业已经开启了“出海 2.0”模式,全球化、自主品牌、零售”模式,全球化、自主品牌、零售配套全面开花配套全面开花 头部轮胎企业在 2011-2015 年间已经完成了生产工厂海外建设的规划,以赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟、中策橡胶等轮胎企业为首的头部轮胎企业,在越南、泰国两个东南亚国家完成轮胎工厂的建设和投产运营,我们将这段时间海外第一工厂的建设定义为“出海“出海 1.0”。双反关税对于中国轮胎行业而言,更像是一个筛选器,有出海能力、有欧美渠道、有品牌价值的头部企业,通过海外工厂的建设,欧美经销商渠道的搭建,被筛选出来,而没有出海能力的企业在国内则面临内卷化的竞争。我们将自 2015 年以来中国出海的轮胎企业出海建设工厂的行为定义为“轮胎出海 1.0”。在“1.0 时期”,向东南亚出海建设工厂主要目1,039,2751,046,8541,189,5861,392,928483,163496,151533,822584,61711,62314,05230,25578,7080500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0002020年度2021年度2022年度2023年度亚太区、中东以及非洲欧洲其他地区-50,000,000 100,000,000 150,000,000 200,000,000 250,000,000 300,000,0002004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年0.0.0 .00.0.0P.0.0p.0.0.0 04年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年ThailandMexicoJapanCanadaViet NamRepublic of KoreaIndonesiaChinaIndiaChile 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 的是规避高额的出口关税,类似于被动出海。而 2023 年以来,赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟、中策橡胶等头部中国轮胎企业,相继在墨西哥、塞尔维亚、西班牙、摩洛哥规划工厂,玲珑轮胎塞尔维亚工厂卡客车轮胎 2023年达产,森麒麟 2024 年摩洛哥工厂进入试运营阶段。我们将头部轮胎企业走出亚洲,在欧洲、非洲、美洲等大洲的建设规划定义为“出海“出海 2.0”。图图 39:主要轮胎企业海外工厂布局建设情况主要轮胎企业海外工厂布局建设情况 资料来源:Wind,赛轮轮胎公告,玲珑轮胎公告,森麒麟公告,中策橡胶公告,通用股份公告,浦林成山公告,贵州轮胎公告,天风证券研究所 我们认为,轮胎企业正在迎来的是全球施加影响力的“出海 2.0”时代。我们认为,在“出海 2.0”时代,轮胎企业的出海将更具主动性,其出海方式或目的将变为:1、全球化布局全球化布局,生产基地遍布亚洲、欧洲、非洲、美洲等各大洲;2、更加接近消费市场更加接近消费市场,而并非以低廉的原料和劳动力为工厂建设目的,甚至可能搭建适应消费市场本土的零售渠道或门店;3、销售市场全球化销售市场全球化,并非简单以美国作为主要销售目的国;4、配套国际化车企配套国际化车企,配套、零售两手抓,而并非单纯以零售作为主要销售方式;5、自主品牌为主,品牌影响力升级,自主品牌为主,品牌影响力升级,更少的使用经销商品牌或贴牌;5.风险提示风险提示 5.1.海外工厂建设进度不及预期海外工厂建设进度不及预期 境外工厂的建设过程以及建成后生产经营的安全性、购销市场的稳定性以及盈利能力的持续性将在一定程度上受当地政治、经济、法律和人力资源等因素的影响,因此当地法律法规、产业政策、市场环境等因素的变化将可能给公司境外业务的正常开展和持续增长带来风险。5.2.贸易逆全球化趋势下关税风险贸易逆全球化趋势下关税风险 近年来,美国、巴西、印度以及欧盟等国家或地区对中国的轮胎出口产品发起反倾销调查或者通过提高准入门槛限制中国轮胎的出口。2018 年 4 月以来,中美贸易摩擦不断升级,中国轮胎企业出口至美国的产品面临着较高的关税,一定程度上限制了中国轮胎企业对美国的出口业务。未来国际贸易仍有很多不确定性,将可能给轮胎公司境外销售业务带来一定风险。5.3.原材料价格等外部因素带来成本抬升风险原材料价格等外部因素带来成本抬升风险 公司天然橡胶、合成橡胶、炭黑等主要原材料受贸易政策、汇率、国家货币政策及市场流动性等多重因素影响,价格波动较大。由于天然橡胶、合成橡胶、炭黑等原材料占公司产品成本的比重较大,其供应情况及价格变化会对公司的盈利情况产生影响。因此,轮胎公201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025越南柬埔寨墨西哥印尼泰国塞尔维亚泰国西班牙摩洛哥泰国印度尼西亚墨西哥泰国柬埔寨泰国越南赛轮轮胎玲珑轮胎森麒麟中策橡胶通用股份浦林成山贵州轮胎 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 司存在主要原材料供应及价格波动的风险。行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“天风证券”)。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区德胜国际中心B座 11 层 邮编:100088 邮箱: 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编:570102 电话:(0898)-65365390 邮箱: 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编:200086 电话:(8621)-65055515 传真:(8621)-61069806 邮箱: 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编:518000 电话:(86755)-23915663 传真:(86755)-82571995 邮箱:
版权所有不得翻印 第0页君卓咨询君卓咨询河北省水务类国企研究河北省水务类国企研究目录01水务行业现状水务行业现状水务行业商业模式及演变河北省水务国企分析他山之石 版权所有不得翻印 第2页河北省水务类.
请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业专题报告 2025 年 01 月 17 日 基础化工基础化工 2025 年制冷剂年制冷剂行业展望:行业展望:配额配额方案方案落地,.
中国信息通信研究院信息化与工业化融合研究所 2024年12月 县域工业经济发展报告县域工业经济发展报告 (2022024 4 年年)版权声明版权声明本报告本报告版权属于版权属于中国信息通信研究院中国信.
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