低空经济产业发展研究报告低空经济产业发展研究报告 1 指导单位:中国科技咨询协会实施机构:北京智囊维实企业管理有限公司 地址：北京市朝阳区朝阳门外大街 20 号联合大厦 918 室 服务热线：010-.
2024-09-13
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5星级
证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 计算机计算机 2024 年年 09 月月 12 日日 计算机行业深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）业绩拐点已至，安全可控进入新发展周期业绩拐点已至，安全可控进入新发展周期 产业发展频遭美国掣肘，基础软硬件国产化势在必行。产业发展频遭美国掣肘，基础软硬件国产化势在必行。自 80 年代以来，受“造不如买，买不如租”思想的影响，我国信息产业基础软件和基础硬件发展较为落后，导致海外厂商在诸多领域占领先手优势。然而，自 2016 年特朗普上台以来美国一步步加大对中国科技企业的制裁，包括建立实体清单等诸多措施。根据叶振宇等人于发展研究中发表的期刊，中美科技竞争可能产生以下值得关注的趋势：1）相关机构将面临美方复杂敏感技术产品“断供”的风险，未来获取美国技术将更加困难；2）企业和科研机构将面临无缘参与部分行业国际标准合作的风险，从而错失行业发展机会；3）知名科技公司、高校和科研机构正成为美国点杀式制裁的重点对象。伴随中美科技博弈的升级，历史理念“造不如买，买不如租”的发展模式不再延续，转而向安全可控、自主可控领域发展，芯片、数据库、操作系统作为重要基础软件急需进行国产替代。安全可控抓手一：安全可控抓手一：实体清单压制下，芯片国产化势在必行。实体清单压制下，芯片国产化势在必行。美国“实体清单”持续扩大，中国自主可控道路势在必行。2018 年以来，部分中国企业和高校不断被美国商务部产业与安全局列入“实体清单”，落入该名单的实体均成为 BIS 限制出口的对象。逆全球化背景下，自主可控受到的关注日渐增加，行业信创有望带来新的市场空间。CPU 芯片是 ICT 设备的运算和控制核心，负责指令读取、译码与执行，对研发技术和生态构建具有很高要求。目前，Intel、AMD 领跑通用 CPU 市场，国内下游厂商面临芯片“卡脖子”问题，国产芯片厂商需要快速进步和提升。安全可控抓手二：操作系统迈入好用易用阶段。安全可控抓手二：操作系统迈入好用易用阶段。1）海外市场：寡头垄断趋势明显，海外操作系统的主要玩家包括谷歌、微软、苹果、Red hat，其中微软主要以桌面操作系统为主，谷歌和苹果伴随智能手机时代兴起，主要在移动操作系统领域发力。截至 2023 年，全球操作系统市场中 Android、Windows 和 iOS 的市场份额占比分别为 39.56%、29.21%和 17.01%。2）国内市场：逐步迈入好用易用阶段，过去几年，尽管我国国产操作系统渗透率水平仍处于较低水平，但保持每年 0.5%左右的渗透率增长。2014 年至 2020 年，国产操作系统市场规模逐步从 3.46 亿元增长至 26.68 亿元，渗透率从 0.63%逐步增长至 3.37%，逐步进行操作系统领域的国产替代，迈入好用易用阶段。安全可控抓手三：国产数据库持续发力，助力数据库国产化进程。安全可控抓手三：国产数据库持续发力，助力数据库国产化进程。受益于“863”和“核高基”等政策，以华中科大、人民大学、南开大学以及航天科技集团为代表的高校和央企先后成立了达梦数据、人大金仓、南大通用和神舟通用等国产数据库厂商，叠加大型互联网企业腾讯、阿里、华为等在数据库领域加紧投入，使得国产数据库逐步打破了海外厂商垄断局面，快速替换海外数据库厂商市场份额。据 2023 年智研咨询发布的报告，国产数据库企业的市场占比已从 2015 年的 10.48%提升至 2022 年的 21.30%。国产数据库市场规模有望快速攀升。据CCSA TC601 测算，2022 年中国数据库市场规模达 59.7 亿美元（约合 403.6 亿元人民币），预计到 2027 年，中国数据库市场总规模将达到 1286.8 亿元，市场年复合增长率（CAGR）为 26.1%。目前国产数据库市场份额仍然较低，未来伴随数据库市场规模逐步扩大，叠加国产替代速度加快，国产数据库存量增量市场有待进一步开发，市场前景可期。投资建议与相关标的：投资建议与相关标的：新兴节点，安全可控再出发，建议关注科技安全自立，关注国产自主可控软硬件：芯片：海光信息、龙芯中科、景嘉微、航锦科技；服务器：紫光股份、中科曙光、浪潮信息、神州数码、中国长城、拓维信息；操作系统：中国软件、诚迈科技；数据库：达梦数据、海量数据、太极股份、航天软件、星环科技、中亦科技、英方软件；BIOS：卓易信息；中间件：东方通、宝兰德、普元信息、中创股份；办公软件：金山办公、福昕软件；ERP：用友网络、金蝶国际、普联软件、赛意信息；OA：泛微网络、致远互联；邮箱：彩讯股份；EDA：华大九天、广立微、概伦电子、索辰科技；CAD：中望软件、浩辰软件；打印机：纳思达、中船汉光等。风险提示：风险提示：政策推进不及预期，市场竞争加剧，宏观环境变动。证券分析师：吴鸣远证券分析师：吴鸣远 邮箱： 执业编号：S0360523040001 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)333 0.04 总市值(亿元)27,198.10 3.37 流通市值(亿元)23,681.22 3.76 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现-7.6%-25.3%-33.5%相对表现-4.5%-19.9%-22.7%相关研究报告相关研究报告 计算机行业重大事项点评：公共及企业数据相关文件即将出台，数据产业 CAGR 有望保持20% 2024-08-27 计算机行业周报（20240819-20240823）：华为推动金融、新闻行业加速鸿蒙化 2024-08-25 AI 专题系列点评（二十一）：Meta 发布 Llama 3.1：开源 AI 领域的新进展 2024-08-19 -38%-25%-12%0#/0923/1124/0224/0424/0624/092023-09-112024-09-11计算机沪深300华创证券研究所华创证券研究所 计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资主题投资主题 报告亮点报告亮点 报告针对安全可控提级发展的历史脉络进行了系统梳理，并针对过往业绩表现进行了复盘，梳理出信创发展的节奏，并判断当前是安全可控的再发力节点。同时，针对安全可控的三个抓手：芯片、数据库、操作系统进行了系统的梳理，并做出以下判断：芯片端：实体清单压制下，芯片国产化势在必行，建议关注相关芯片：海光、海思、龙芯、兆芯、飞腾、申威；数据库端：国产数据库持续发力，数据库国产化进程逐步加速；建议关注：达梦数据、海量数据、太极股份、星环科技、英方软件；操作系统：逐步打破海外垄断格局，逐步迈入好用易用阶段，建议关注：中国软件、诚迈科技；针对此，我们建议关注国产自主可控软硬件，并梳理了产业链中的具体公司。投资逻辑投资逻辑 2019 年作为安全可控产业启动元年，经过 5 年发展，已逐步迈入行业侧的深水区，我们认为经过 2022-2023 年的行业底部阶段，叠加政策对安全可控的重视与宏观环境的变动，2024 有望成为信创的新一轮周期起点，在当前节点，我们建议关注自主可控三大软硬件抓手，尤其是核心硬件侧的芯片，核心软件侧的操作系统与数据库，有望乘自主可控之东风快速发展，建议关注安全可控自主可控软硬件：芯片：海光信息、龙芯中科、景嘉微、航锦科技 服务器：紫光股份、中科曙光、浪潮信息、神州数码、中国长城、拓维信息 操作系统：中国软件、诚迈科技 数据库：达梦数据、海量数据、太极股份、航天软件、星环科技、中亦科技、英方软件 BIOS：卓易信息 中间件：东方通、宝兰德、普元信息、中创股份 办公软件：金山办公、福昕软件 ERP：用友网络、金蝶国际、普联软件、赛意信息 OA：泛微网络、致远互联 邮箱：彩讯股份 EDA：华大九天、广立微、概伦电子、索辰科技 CAD：中望软件、浩辰软件 打印机：纳思达、中船汉光 PYrUvX9YgYkU8ZnMpNpM9PdN7NnPoOsQrNkPnNuNkPqRtQaQpPvNNZrMnQuOrQtO 计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、安全可控推手：内忧外患，安全可控提级发展安全可控推手：内忧外患，安全可控提级发展.6 二、二、安全可控抓手一：实体清单压制下，芯片国产化势在必行安全可控抓手一：实体清单压制下，芯片国产化势在必行.10 三、三、安全可控抓手二：操作系统迈入好用易用阶段安全可控抓手二：操作系统迈入好用易用阶段.15（一）海外市场：主要玩家多样，寡头垄断趋势明显.15（二）中国市场：海外厂商市占率优势明显，国产操作系统市场份额逐年提升.17（三）大国博弈视角下，操作系统受到政策重视.20（四）主流服务器操作系统 CentOS 停服，国产厂商迎接机遇挑战.21（五）操作系统增长空间广阔，国产替代或大有可为.22 四、四、安全可控抓手三：国产数据库百花齐放安全可控抓手三：国产数据库百花齐放.25（一）数据库：关键信息技术应用创新基础软件.25（二）数据库作为关键的基础设施深受政策重视.27（三）国产数据库持续发力，市场份额逐年提升.28 五、五、投资建议与相关标的投资建议与相关标的.34 六、六、风险提示风险提示.35 计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 外部压力持续紧张，安全可控提级发展.6 图表 2 2019-2021 年安全可控主要公司业绩（百万元）.6 图表 3 2022-2024H1 年安全可控主要公司业绩（百万元）.7 图表 4 安全可控迎来边际变化.8 图表 5 财政部颁发各类采购需求标准.9 图表 6 复杂指令集 CISC 与精简指令集 RISC 的对比.10 图表 7 X86 服务器 CPU 市场份额.10 图表 8 X86 PC CPU 市场份额.10 图表 9 2009-2027 年中国 x86 服务器出货量及预测（单位：百万台）.11 图表 10 全球移动手机市场芯片市占率.11 图表 11 2000、2020 以及 2030 年数据中心不同架构份额.12 图表 12 2019-2027 年不同架构笔记本出货量情况.12 图表 13 2021-2030 年基于 RISC-V 的 SoC 营收情况（单位：十亿美元）.13 图表 14 国产芯片厂商对比.14 图表 15 全球操作系统主要企业布局分析.15 图表 16 2009-2024 年全球全平台操作系统市场份额变化情况（%）.15 图表 17 2009-2024 年全球桌面操作系统市场份额变化情况（%）.16 图表 18 2009-2024 年全球移动端操作系统市场份额变化情况（%）.16 图表 19 2022 年全球服务器操作系统市场份额（%）.17 图表 20 国产操作系统逐步走向成熟好用阶段.17 图表 21 国产操作系统玩家众多.18 图表 22 中国国产操作系统芯片适配情况.18 图表 23 2009-2024 年中国桌面操作系统市场份额变化情况（%）.19 图表 24 2021Q4-2024Q1 年中国移动端操作系统市场份额变化情况（%）.19 图表 25 2023 年中国服务器操作系统预期市场份额情况（%）.20 图表 26 操作系统发展得到政策支持.20 图表 27 CentOS 停服事件时间线.21 图表 28 迁移至国产服务器操作系统意愿分布图.21 图表 29 客户意愿迁移国产服务器操作系统进度分布图.21 图表 30 国产操作系统渗透率逐渐提升.22 图表 31 2020 年-2025 年中国 PC 市场出货量波动增长（单位：万台；%）.23 图表 32 中国服务器操作系统行业装机量不断提升（单位：万套；%）.23 图表 33 国产操作系统通用新增市场规模（单位：亿元，%）.23 计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 数据库管理系统基础架构.25 图表 35 数据库产品分类.26 图表 36 数据库发展历程.27 图表 37“自主可控”成为信创领域关键词.27 图表 38 政策利好数据库发展.27 图表 39 2017-2022 年全球数据库市场规模保持增长（单位：亿美元）.29 图表 40 国产数据库国际排名逐渐提升.29 图表 41 2015-2022 中国数据库国产化率逐渐提升.30 图表 42 中国国产数据库市场规模有望快速提升（单位：亿元）.30 图表 43 2022-2023 年国产数据库企业投融资情况.31 图表 44 数据库主要厂商营收情况（单位：亿元）.32 图表 45 数据库主要厂商净利润情况（单位：亿元）.32 图表 46 数据库主要厂商毛利率情况（%）.32 图表 47 自主可控重点关注公司收入及利润情况.34 计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、安全可控推手：内忧外患，安全可控提级发展安全可控推手：内忧外患，安全可控提级发展 中国科技产业发展遭美国掣肘，基础软硬件国产化势在必行。中国科技产业发展遭美国掣肘，基础软硬件国产化势在必行。自 80 年代以来，受“造不如买，买不如租”思想的影响，我国信息产业基础软件和基础硬件发展较为落后，导致海外厂商在诸多领域占领先手优势。然而，自 2016 年特朗普上台以来美国一步步加大对中国科技企业的制裁，包括建立实体清单等诸多措施。根据叶振宇等人于发展研究中发表的期刊我国科技创新面临美方的“八面埋伏”与应对之策，中美科技竞争可能产生以下值得关注的趋势：1）相关机构将面临美方复杂敏感技术产品“断供”的风险,未来获取美国技术将更加困难；2）企业和科研机构将面临无缘参与部分行业国际标准合作的风险，从而错失行业发展机会；3）知名科技公司、高校和科研机构正成为美国点杀式制裁的重点对象。伴随中美科技博弈的升级，历史理念“造不如买，买不如租”的发展模式不再延续，转而向安全可控、自主可控领域发展，芯片、数据库、操作系统作为重要基础软件急需进行国产替代。图表图表 1 外部压力持续紧张，安全可控提级发展外部压力持续紧张，安全可控提级发展 资料来源：中国政府网，工信部，新华网，中国青年网，艾瑞咨询，白宫，美国国防部，美国财政部，美国大使馆等，华创证券 复盘回顾：复盘回顾：2019-2021 年，安全可控发展如火如荼。年，安全可控发展如火如荼。2019-2021 年，相关公司业绩快速上行，顺周期成长。芯片领域，海光信息 2020-2021 年营业收入同比维持 100%以上增速，操作系统端，麒麟软件营收增速快速增长，2020-2021 年同比增速分别为 361.93%、84.64%，数据库端，达梦与人大金仓营收均快速增长，总结来看，2019-2021 年安全可控产业链业绩落地，国产替代快速发展。图表图表 2 2019-2021 年安全可控主要公司业绩（百万元）年安全可控主要公司业绩（百万元）信创主体信创主体 2021 2020 2019 营业收入营业收入 净利润净利润 营收营收 yoy 营业收入营业收入 净利润净利润 营收营收 yoy 营业收入营业收入 净利润净利润 操作系统 统信软件 680.18-238.44 58.65B8.73 20.36-0.36 麒麟软件 1134 275 84.64a4.18 164.98 361.932.96-麒麟信安*70.22 67.64 42.26I.36 49.13 1.69H.54 47.79 凝思软件 139.15 137.63 21.624.41 113.22 52.38u.08 73.89 数据库 达梦数据*743 438.44 65.04E0.2 143.95 49.2601.62 83.75 计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 人大金仓 340.69 31.29 41.32$1.07 6.26 183.98.89 3.78 神舟通用-16.36-海量数据*177.41 76.36-15.18 9.16 71.65-CPU 天津飞腾 2217.8 652.95 74.2972.45 341.25 514.09 7.21 4.47 海光信息*2310.42 437.61 126.0821.97-82.98 169.5379.17-137.36 龙芯中科*656.73 292.97-16.94y0.68 349.36 211.39%3.92 127.25 GPU 景嘉微*446.51 198.66 517.49r.31 24.37 64.94C.84 8.14 打印机 奔图 3870.24 679.44-Office 金山办公*962.45 924.31 19.892.78 771.2-495.84 483.3 华为服务器 神州数码*1650.4 190.42 126.86r7.5 114.22 31.51U3.19 115.86 拓维信息*710.27 168.9-资料来源：Wind，华创证券 备注：麒麟信安、凝思软件取计算操作系统产品，利润为毛利润；龙芯中科取信息化收入，利润为毛利润；景嘉微取取芯片收入，利润为毛利润；金山办公取场地授权费用，利润为毛利润；神州数码取自主品牌收入，利润为毛利润；拓维信息取自主品牌(兆翰)服务器及PC，利润为毛利润。标*为上市公司，未标*为上市公司子公司。2022-2024H1：业绩有所承压，业绩拐点已至。：业绩有所承压，业绩拐点已至。2022-2023 年，受下游预算压力影响，安全可控产业链业绩有所承压，多个领域出现营收连续负增长，以及亏损扩大的情况。步入 2024 年，产业链部分公司业绩拐点已现，如龙芯中科，2024H1，CPU 营收同比增长187.02%。拓维信息自主品牌营收同比增长 88.84%。总计来看，产业链整体营收较去年增长 33.64%。由此，我们认为安全可控产业链业绩拐点已至，并做出 2024 下半年安全可控有望继续推进的预判。图表图表 3 2022-2024H1 年安全可控主要公司业绩（百万元）年安全可控主要公司业绩（百万元）信创主体信创主体 2024H1 2023H1 2023 2022 营业收入营业收入 净利润净利润 营收营收 yoy 营业收入营业收入 净利润净利润 营业收入营业收入 净利润净利润 营收营收 yoy 营业收入营业收入 净利润净利润 营收营收 yoy 操作系统 统信软件 191.56-139.31 11.801.34-153.24 505.82-284.2 39.0963.67-545.57-46.53%麒麟软件 497.54 120.81 14.13C5.93 115.18 1273.35 421.8 10.1655.94 328.66 1.93%麒麟信安*48.45 42.98 46.073.17-84.51 79.83-23.550.55 107.93 57.43%凝思软件-167.24 165.83 20.19%数据库 达梦数据*351.9 100.67 22.41(7.47 72.26 794.29 292.92 15.44h8.04 265.3-7.40%人大金仓 90.57 0.21 19.41u.85 0.32 372.86 75.24 8.3844.02 50.29 0.98%神舟通用 49.49 9.56-19.50a.48 10.08 151.19 38.32-1.523.53 43.08-海量数据*55.71 40.02 24.77D.65 27.17 168.11 78.93 2.733.65 71.39-7.76%CPU 天津飞腾 607.80 295.67 22.66I5.53-259.82 1,922.19 13.23 17.95%1,629.63 182.06-26.52%海光信息*3762.91 1225.82 44.08&11.69 891.61 6012 1701.19 17.30Q25.27 1124.74 121.83%龙芯中科*109.21 23.53 187.028.05-91.51 4.85-51.237.64 40.15-71.43%GPU 景嘉微*66.51 20.22 53.28C.39 19.18 101.11 44.78-61.13&0.15 122.99-41.74%打印机 奔图 2101.97 386.48-4.05!90.70 270.04 3885.80 554.58-18.38G60.67 761.99 23.01%Office 金山办公*324.57 301.93-10.1461.20-655.15 610.10-21.605.62 780.7-13.18%神州数码*2659.37 280.03 76.1110.02-3828.54 399.90 48.95%70.42 266.43 55.75%计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 华为服务器 拓维信息*873.60 88.98 88.84F2.61 73.11 1776.19 217.42 120.615.14 103.7 13.36%资料来源：Wind，华创证券 备注：麒麟信安、凝思软件取计算操作系统产品，利润为毛利润；海量数据2024H1与2023H1取数据库自主产品与服务，龙芯中科取信息化收入，利润为毛利润；景嘉微取取芯片收入，利润为毛利润；金山办公取场地授权费用，利润为毛利润；神州数码取自主品牌收入，利润为毛利润；拓维信息取自主品牌(兆翰)服务器及PC，利润为毛利润。标*为上市公司，未标*为上市公司子公司。边际变化：安全可靠测评更新，产业迎新边际变化。边际变化：安全可靠测评更新，产业迎新边际变化。2024 年 5 月 20 日，中国信息安全测评中心公告，根据安全可靠测评工作指南（试行）要求，将安全可靠测评结果予以公布，自发布之日起有效期三年。测评主要面向计算机终端和服务器中所涉及的 CPU、操作系统以及数据库等基础软硬件产品，通过对产品及其研发单位的核心技术、安全保障、持续发展等方面开展评估，评定产品安全性和可持续性。2023 年 12 月 26 日，测评中心公告第一轮测试结果，涉及 CPU、操作系统以及数据库；2024 年 5 月 20 日，公告第二轮结果，主要更新 CPU 和操作系统两个领域，其中，CPU 领域增设 II 级安全等级。图表图表 4 安全可控迎来边际变化安全可控迎来边际变化 资料来源：中国信息安全测评中心，华创证券 计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 政府采购要求涉及多个领域，着重强调安全性。政府采购要求涉及多个领域，着重强调安全性。2024 年 1 月，财政部印发多项采购标准，针对不同领域下发一级、二级指标。其中如数据库领域提出一级指标要求数据库必须兼容多种 CPU 架构（如 ARM、LoongArch、MIPS、SW64 和 x86），并支持多核处理器，以提升并发处理能力。其次，二级指标要求系统应具备 CPU 虚拟化支持和动态调节 CPU运行状态的能力，以优化资源利用效率。同时，系统需支持低功耗模式的自动切换，以减少能源消耗。安全性方面，表示系统应具备 CPU 内置的安全功能，增强物理级别的安全防护。最后，系统还需提供多样化的安装方式（如 USB 安装），以提高部署的灵活性和便捷性。多项要求政策共同确保了系统在兼容性、性能、安全性、能效和用户体验上的全面优化，各项文件中自主可控受到多次提及，国产化进程有望加速。图表图表 5 财政部颁发各类采购需求标准财政部颁发各类采购需求标准 时间 政策名称 重点内容 2023-12-28 关于印发数据库政府采购需求标准(2023 年版)的通知 同源兼容多 CPU 平台架构，即操作系统同源兼容 ARM、LoongArch、MIPS、SW64、x86 等平台架构的 CPU，采购人可根据实际需要指定具体需要兼容的 CPU 架构，其中，安全可靠受到多次提及。2023-12-28 关于印发操作系统政府采购需求标准(2023 年版)的通知 操作系统支持 CPU 内置功能，其中要求操作系统支持双核及多核处理器，支持核间负载均衡、线程绑定，并提供系统多核访问及调度接口，多核调度可有效提升多任务并发处理能力。2023-12-28 关于印发通用服务器政府采购需求标准(2023 年版)的通知 操作系统支持 CPU 内置功能，其中要求 CPU 虚拟化支持，可以有效提升虚拟化效率。2023-12-27 关于印发工作站政府采购需求标准(2023 年版)的通知 要求操作系统支持 CPU 内置功能，负载情况自动动态调节 CPU 运行频率，可以有效提升计算机能效。2023-12-27 关于印发一体式计算机政府采购需求标准(2023 年版)的通知 要求操作系统支持 CPU 内置功能，根据负载的情况，自动切换 CPU 的低功耗状态，此项功能可以有效提升计算机能效。2023-12-27 关于印发便携式计算机政府采购需求标准(2023 年版)的通知 要求操作系统支持 CPU 内置功能，支持 CPU 硬件密码运算与随机数生成等功能，并提供标准接口供应用程序调用，以提升物理级安全防护能力。2023-12-27 关于印发台式计算机政府采购需求标准(2023 年版)的通知 要求操作系统支持光盘、USB 闪存盘和网络等安装方式，以满足用户不同应用场景的安装需求，实现个性化。资料来源：财政部，华创证券 计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 二、二、安全可控抓手一：实体清单压制下，芯片国产化势在必行安全可控抓手一：实体清单压制下，芯片国产化势在必行 芯片架构是设计和构建微处理器或其他集成电路的基础，芯片架构是设计和构建微处理器或其他集成电路的基础，ISA 则是其中最顶层的设计。则是其中最顶层的设计。芯片架构定义了芯片的组织结构、功能单元、数据流以及指令集等关键特性。指令集架构（Instruction Set Architecture,ISA）则是定义了计算机硬件能够执行的所有指令的集合，它是计算机系统设计中的核心部分，对上层软件和下层硬件都具有重要影响。根据设计原则的不同，ISA主要分为两大阵营：复杂指令集计算（CISC）和精简指令集计算（RISC），并由此衍生出 x86、ARM、MIPS、POWER、LoongArch、SPARC 等指令集架构。X86 是是 Intel 于于 1978 年推出的年推出的 16 位微处理器，目前主要应用于位微处理器，目前主要应用于 PC 和服务器市场。和服务器市场。Intel在早期以“86”作为结尾命名处理器，因此其架构被称为“x86”，目前泛指基于 Intel 8086 且向后兼容的 CPU 指令集架构。x86 属于 CISC 设计，拥有丰富的指令集，支持多种寻址模式和复杂的操作。目前搭载 x86 架构指令集的处理器主要应用在 PC 和服务器上，Intel是这两个市场的绝对霸主，AMD 在 PC 端也占有一定的市场份额。同时 Intel 公司严格把控专利授权，因此 x86 市场基本被 Intel 垄断。当前，x86 依然在高性能计算领域占据重要地位，随着云计算和数据中心的兴起，x86 架构的服务器处理器在这些领域也得到广泛应用。图表图表 7 X86 服务器服务器 CPU 市场份额市场份额 图表图表 8 X86 PC CPU 市场份额市场份额 资料来源：Mercury Research，华创证券 资料来源：Mercury Research，华创证券 x86 是当前服务器是当前服务器 CPU 主流架构，年复合增速有望维持高位。主流架构，年复合增速有望维持高位。根据 IDC 数据，2023 年全年 x86 架构服务器市场份额为 88%，中国 x86 服务器市场出货量为 362 万台，预期 2024 年还将增长 5.7%；2024 年一季度，中国 x86 服务器市场销售额同比增长 23.3%，x86 架构服务器仍处于显著领先的地位。随着下游市场需求回暖以及国家将加快 5G、工0 00%IntelAMD0 0Pp0 18Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1IntelAMD图表图表 6 复杂指令集复杂指令集 CISC 与精简指令集与精简指令集 RISC 的对比的对比 比较内容 CISC RISC 特点 指令多，一条指令执行多个功能 指令少，复杂任务由多个精简指令组合完成 优点 特定功能执行效率高，例如多媒体处理 常用工作执行效率高，功耗低 缺点 系统设计复杂，执行效率低 部分复杂任务处理效率偏低，例如多媒体处理 典型架构 X86 ARM、Power、Alpha、MIPS、LoongArch 资料来源：海光信息招股说明书，华创证券 计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 业互联网、大数据中心、人工智能等七大领域新型基础设施的建设进度，中国 x86 服务器市场未来几年需求仍然会旺盛。图表图表 9 2009-2027 年中国年中国 x86 服务器出货量及预测（单位：百万台）服务器出货量及预测（单位：百万台）资料来源：海光信息2023年年报，华创证券 ARM 架构基于架构基于 RISC（精简指令集计算）设计，在智能手机及（精简指令集计算）设计，在智能手机及 IoT 等边缘设备占据显著等边缘设备占据显著优势。优势。ARM 独特的商业模式是专注处理器内核架构的授权，而不直接设计、制造芯片，中立的地位使得ARM通过授权广泛推广了生态系统。基于ARM精简指令集架构的ARM内核微架构 IP 选择多样、设计精简可靠、在低功耗领域表现优异。目前，ARM 架构在以移动终端芯片（手机平板等）、机顶盒、视频监控等为代表移动智能领域获得广泛的成功，基于 Arm 架构的芯片能驱动全球超过 99%智能手机。据 ARM 招股书数据，截至2023 年 1 月，基于 ARM 架构的芯片已累计出货 2500 亿颗，截止 23 年 Q1 具备超 1500万开发者。图表图表 10 全球移动手机市场芯片市占率全球移动手机市场芯片市占率 资料来源：Counterpoint Research，华创证券 计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 新进入者新进入者 ARM 性能不断提高，配合移动端生态有望打通数边网端。性能不断提高，配合移动端生态有望打通数边网端。由于目前云端服务器多采用 X86 架构，边缘侧采用 Arm 架构，因此异构问题越发凸显。随着边缘数据的价值空前提升，计算边缘化成为不可阻挡的趋势，促使端边云协同将成主流，为 Arm 架构朝云端生态渗透打开新空间。当前，亚马逊、苹果、华为、阿里皆发布基于 ARM 架构的服务器芯片，ARM 成为未来计算选项。服务器市场：服务器市场：ARM 本身推出的 Neoverse 系列，华为鲲鹏 920，亚马逊 Graviton 3。PC 市场市场：谷歌 Chromebook，苹果 M1 pro 与 M1 max 以及微软 Surface 家族不断转向 ARM 架构。移动手机市场：移动手机市场：早期智能手机大战中，ARM 的 RISC 架构电路简单，在手机端发热和能耗方面有压倒性的优势；采用一次性专利授权方式，授权费与产量脱钩，解放了手机厂商的生产力，压缩了成本，战胜了 Intel 的 x86。目前 ARM 架构在移动端占据了绝对多数的市场份额，地位难以撼动。图表图表 11 2000、2020 以及以及 2030 年数据中心不同架构份年数据中心不同架构份额额 图表图表 12 2019-2027 年不同架构笔记本出货量情况年不同架构笔记本出货量情况 资料来源：ARK-INVEST 资料来源：COUNTERPOINT 开放指令集架构开放指令集架构 RISC-V 具备后发优势，有望成为具备后发优势，有望成为 ISA 第三极。第三极。RISC-V 是 2010 年 UC Berkeley 大学设计的第五代 RISC 芯片，2015 年伯克利大学成立了非盈利组织RISC-V 基金会，在历经大量的技术研讨会后，RISC-V 慢慢受到大众的关注和认可。RISC-V 的特点包括：（1）完全开源：RISC-V 采用宽松的 BSD 协议，企业可以完全自由免费使用，同时也允许企业添加自有指令集，而不必开放共享，实现差异化发展。（2）架构简单：计算机架构经过多年演进，作为后来者的 RISC-V 架构可以规避很多错误；直观看来，x86 和 ARM 架构的指令多达数千条，而 RISC-V 架构仅需 100 余条指令。（3）模块化设计：RISC-V 架构不仅短小精悍，其不同的部分还能以模块化的方式组成在一起，从而试图通过一套统一的架构满足各种不同的应用场景。据 SHD Group 预计，2030 年基于RISC-V 的 SoC 营收有望高达 920 亿美元，2021-2030 年复合年增长率高达 47%。计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 13 2021-2030 年基于年基于 RISC-V 的的 SoC 营收情况（单位：十亿美元）营收情况（单位：十亿美元）资料来源：The SHD Group 美国美国“实体清单实体清单”持续扩大，中国自主可控道路势在必行。持续扩大，中国自主可控道路势在必行。2018 年以来，部分中国企业和高校不断被美国商务部产业与安全局列入“实体清单”，落入该名单的实体均成为 BIS 限制出口的对象。逆全球化背景下，自主可控受到关注日渐增加，行业信创有望带来新的市场空间。深度布局国产芯片，为芯片自主可控提供强大支持。深度布局国产芯片，为芯片自主可控提供强大支持。CPU是ICT设备的运算和控制核心，负责指令读取、译码与执行，对研发技术和生态构建具有很高要求。目前，Intel、AMD领跑通用 CPU 市场，国内下游厂商面临芯片“卡脖子”问题，国产芯片厂商需要快速进步和提升。国内国内 CPU 主力芯片厂商主要有海光、海思、龙芯、兆芯、飞腾、申威。主力芯片厂商主要有海光、海思、龙芯、兆芯、飞腾、申威。指令集方面，海光和兆芯的指令集为 x86，海思、飞腾的指令集为 ARM，龙芯为自研 LoongArch，申威则为自研 SW64。海光信息：海光信息：海光 CPU 兼容国际主流 x86 处理器架构和技术路线，具有优异的系统架构、高可靠性和高安全性、丰富的软硬件生态。目前，海光三号是公司主要销售产品，相比上一代产品，海光三号的整体实测性能提升了约 45%；华为海思：华为海思：全球领先的 Fabless 半导体与器件设计公司，鲲鹏 920 采用 7nm 制造工艺，基于 ARM 架构授权；龙芯中科：龙芯中科：国内自主 CPU 引领者，自主生态构建者，具有自主指令系统龙架构LoongArch，成为与 X86/ARM 并列的顶层开源生态系统；兆芯：兆芯：掌握自主通用处理器及其系统平台芯片研发设计的核心技术，全面覆盖其微架构与实现技术；飞腾：飞腾：自主核心芯片提供商，致力于飞腾系列国产高性能、低功耗通用计算微处理器的设计研发和产业化推广；申威：申威：具有自主指令系统 SW64，提供申威处理器芯片内核、封装设计、技术支持服务及销售，小型计算机研发、测试、销售、服务及核心部件生产。计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 14 国产芯片厂商对比国产芯片厂商对比 芯片类别芯片类别 厂商厂商 产品系列产品系列 详情详情 CPU 海光信息 3000 系列、5000 系列、7000 系列 国产先进微处理器产业推动者，海光 CPU 兼容市场主流的 x86 指令集 龙芯 龙芯一号、龙芯二号、龙芯三号 国内自主 CPU 引领者，自主生态构建者，具有自主指令系统龙架构，成为与 X86/ARM 并列的顶层开源生态系统 华为 鲲鹏 920 全球领先的 Fabless 半导体与器件设计公司，鲲鹏 920采用 7nm 制造工艺，基于 ARM 架构授权 飞腾 腾云系列、腾锐系列、腾珑系列 自主核心芯片提供商，致力于飞腾系列国产高性能、低功耗通用计算微处理器的设计研发和产业化推广 兆芯 开先系列、开胜系列 掌握自主通用处理器及其系统平台芯片研发设计的核心技术，全面覆盖其微架构与实现技术 申威 申威 221、申威 411、申威 421、申威 421M、申威 1621 提供申威处理器芯片内核、封装设计、技术支持服务及销售，小型计算机研发、测试、销售、服务及核心部件生产 资料来源：Wind，各公司官网，华创证券 计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 三、三、安全可控抓手二：操作系统迈入好用易用阶段安全可控抓手二：操作系统迈入好用易用阶段（一）（一）海外市场：主要玩家多样，寡头垄断趋势明显海外市场：主要玩家多样，寡头垄断趋势明显 海外市场寡头垄断趋势明显。海外市场寡头垄断趋势明显。操作系统大致可以分为桌面操作系统、服务器操作系统、移动终端操作系统、嵌入式操作系统、物联网操作系统、云操作系统等类别。海外操作系统的主要玩家包括谷歌、微软、苹果、Red hat，其中微软主要以桌面操作系统为主，谷歌和苹果伴随智能手机时代兴起，主要在移动操作系统领域发力。图表图表 15 全球操作系统主要企业布局分析全球操作系统主要企业布局分析 全球主要企业全球主要企业 产品类型产品类型 操作系统产品操作系统产品 主要应用领域主要应用领域 微软 以桌面操作系统为主 Windows10、Windows8.1、Windows7 系列产品，目前以Windows10 应用为主 台式电脑、平板电脑、笔记本、服务器等 谷歌 桌面操作系统、移动操作系统等 Chrome OS 桌面操作系统Android 移动操作系统 Fuchsia OS操作系统 手机、PC、智能家居等各类硬件产品 苹果 桌面操作系统、移动操作系统等 OS X 桌面操作系统、ios 移动操作系统 iPhone、Mac、iPad 等苹果产品 Red Hat 开放源码的类 UNIX 操作系统 Linux 操作系统 服务器、手机等 资料来源：前瞻产业研究院中国操作系统行业市场前瞻与投资战略规划分析报告，华创证券 全平台市场中，全平台市场中，Windows 逐渐失去龙头地位。逐渐失去龙头地位。在操作系统的发展过程中，微软、谷歌、苹果等公司逐步奠定了其在操作系统领域的主导地位。PC 时代 Windows 系统一家独大，一度占据市场 90%以上的份额。2013 年开始，Android 和 iOS 系统份额逐年提升，Android系统市场份额于 2017 年赶超 Windows，且其后续不断蚕食 Windows 系统份额，保持市场份额第一。截至 2024 年 9 月，全球操作系统市场中 Android、Windows 和 iOS 的市场份额占比分别为 45.54%、26.651 和 17.96%。图表图表 16 2009-2024 年全球全平台操作系统市场份额变化情况（年全球全平台操作系统市场份额变化情况（%）资料来源：statcounter，华创证券 01020304050607080901002009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024WindowsAndroidiOSOS XUnknownLinuxOther 计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 分平台来看，在桌面操作系统领域，分平台来看，在桌面操作系统领域，Windows 仍旧占据垄断地位。仍旧占据垄断地位。尽管 Windows 系统在桌面操作系统领域的份额逐渐下滑，由 2009 年的 94.73%下降至 2024 年 9 月的 73.47%，但其始终保持龙头地位。同时，Mac OSX 系统在该领域份额小有波动，但整体呈现增长趋势，截止 2024 年 9 月，Mac OSX 系统市场份额为 15.41%。图表图表 17 2009-2024 年年全球桌面操作系统市场份额变化情况（全球桌面操作系统市场份额变化情况（%）资料来源：statcounter，华创证券 移动端操作系统市场起初竞争激烈，目前由移动端操作系统市场起初竞争激烈，目前由 Android 系统统领。系统统领。2009-2012 年，移动端操作系统玩家众多，市场格局较为复杂。2009 年，SymbianOS 与 iOS 分别占领 35.49%与34.01%的市场份额。2011 年 8 月，诺基亚宣布放弃 Symbian 名称，下一代操作系统命名为 Belle，此后 Symbian 系统市场份额大幅度下滑。同年，Android 拉开快速增长序章，并在后续的时间内保持市场统领地位。截至 2024 年 9 月，移动端操作系统市场主要呈现一超一强的市场格局，Android 与 iOS 分别占据 72.22%、27.23%的市场份额。图表图表 18 2009-2024 年全球移动端操作系统市场份额变化情况（年全球移动端操作系统市场份额变化情况（%）资料来源：statcounter，华创证券 01020304050607080901002009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024WindowsOS XUnknownLinuxChrome OSOther010203040506070802009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024AndroidiOSSeries 40SymbianOSUnknownSamsungBlackBerry OSWindowsNokia UnknownSony Ericssonothers 计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 服务器操作系统领域服务器操作系统领域，Linux 占有绝对优势。占有绝对优势。根据 FORTUNE BUSINESS INSIGHTS 于2022 年发布的报告，全球服务器操作系统市场中，Linux 由于开源、低成本、高性能、兼容性和安全性等优势占据市场巨量份额，约为 63%。剩余的市场中，Windows 借助安全分层多防御、Azure 云与企业内部工作负载的现代化占据 25.1%份额。UNIX 市场份额约为 4.72%。图表图表 19 2022 年全球服务器操作系统市场份额（年全球服务器操作系统市场份额（%）资料来源：FORTUNE BUSINESS INSIGHTS，华创证券（二）（二）中国市场：海外厂商市占率优势明显，国产操作系统市场份额逐年提升中国市场：海外厂商市占率优势明显，国产操作系统市场份额逐年提升 国产操作系统逐步走向成熟好用阶段。国产操作系统逐步走向成熟好用阶段。我国从“七五规划”期间开始国产操作系统的规划，经历启蒙、发展、壮大、攻坚四个阶段。随着中国在操作系统领域研发力度的持续加大，部分产品已完成自主研发与生产，产品性能大幅提升，进入规模化阶段。目前国产操作系统正逐步走向成熟好用阶段。图表图表 20 国产操作系统逐步走向成熟好用阶段国产操作系统逐步走向成熟好用阶段 资料来源：亿欧智库2021国产桌面操作系统生态发展研究报告，华创证券 国产操作系统玩家众多。国产操作系统玩家众多。中国操作系统市场除多个海外巨头外，还包括部分国产操作系统。开源操作系统社区中的代表为 openEuler，OpenCloudOS，OpenAnolis 等，国产主流 Windows Linux UNIX others 计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 操作系统多基于 Linux 内核的二次开发，厂商包括麒麟、中科方德、统信、普华、华为等。图表图表 21 国产操作系统玩家众多国产操作系统玩家众多 资料来源：沙利文，亿欧智库，华创证券 国产操作系统技术路线多样。国产操作系统技术路线多样。当前，国产芯片架构主要可以分为 1）兼容 MIPS 指令的龙芯 CPU，2）兼容 Alpha 指令的申威 CPU，3）兼容 ARM 指令集的鲲鹏和飞腾 CPU，4）兼容 X86 指令的兆芯和海光 CPU。国产操作系统针对不同的芯片架构更新不同的版本，已经形成了十多种技术路线。图表图表 22 中国国产操作系统芯片适配情况中国国产操作系统芯片适配情况 主流操作系统主流操作系统 所属企业所属企业 应用场景应用场景 芯片适配芯片适配 麒麟操作系统 麒麟软件 桌面、服务器 飞腾、鲲鹏、龙芯、申威、海光、兆芯 统信 UOS 系统 统信软件 桌面、服务器 龙芯、飞腾、申威、鲲鹏、海光、兆芯等 操作系统 桌面、服务器 飞腾、鲲鹏、龙芯、申威、海光、兆芯、北大众志等 普华操作系统 普华软件 桌面、服务器 龙芯、申威等 中科方德 中科方德 桌面、服务器 兆芯等 openEulerOS 华为 服务器 鲲鹏、X86 中兴新支点 中兴通讯 桌面、服务器 龙芯、兆芯、ARM 资料来源：亿欧智库2021国产桌面操作系统生态发展研究报告，华创证券 中国操作系统市场格局与全球相似，大多份额仍被海外龙头占据。中国操作系统市场格局与全球相似，大多份额仍被海外龙头占据。当前国内操作系统市场与全球操作系统市场格局类似，仍旧由 Windows、Android 处于绝对主导地位，截止2024 年 9 月，两者的市场份额分别为 23.38%、55.53%。分市场来看，在桌面操作系统中，Windows 近年来其在国内市占率逐步下滑，但仍占据 84.18%市场份额。计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 图表图表 23 2009-2024 年中国桌面操作系统市场份额变化情况（年中国桌面操作系统市场份额变化情况（%）资料来源：statcounter，华创证券 移动端操作系统中，移动端操作系统中，HarmonyOS 份额逐渐增长。份额逐渐增长。在移动操作系统中，国内市场份额走势也与国际市场类似，Android 与 iOS 仍然保持一超一强的市场地位，截至 2023 年第三季度，两者分别占据 73%与 14%的市场份额。但国产操作系统 HarmonyOS 于 2021 年末起迅速抢占市场份额，并始终保持增长趋势。截至 2024 年第一季度，HarmonyOS 占据中国移动端操作系统份额的 17%，正式超过 iOS。图表图表 24 2021Q4-2024Q1 年中国移动端操作系统市场份额变化情况（年中国移动端操作系统市场份额变化情况（%）资料来源：counterpoint，华创证券 服务器操作系统中，开源社区表现良好。服务器操作系统中，开源社区表现良好。2023 年 12 月 15 日操作系统大会于北京举行，会上 OpenEuler 委员会主席江大勇介绍，截至目前，openEuler 累计装机量超过 610 万套同时，根据 IDC 在会上发布的预测显示，2023 年 OpenEuler 系在中国服务器操作系统市场份额达到36.8%，CentOS/红帽的份额为20.7%，Windows的份额为19.3%，Ubuntu/Debian的份额为 10.1%，其他 Linux 操作系统为 13.1%。0204060801001202009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024WindowsOS XUnknownLinuxiOSAndroidOther0 0Pp 21Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1AndroidiOSHarmonyOS 计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 图表图表 25 2023 年中国服务器操作系统预期市场份额情况（年中国服务器操作系统预期市场份额情况（%）资料来源：IDC，华创证券（三）（三）大国博弈视角下，操作系统受到政策重视大国博弈视角下，操作系统受到政策重视 软件发展仍存在问题，操作系统作为软件之一受到政策支持。软件发展仍存在问题，操作系统作为软件之一受到政策支持。国家“十四五”软件和信息技术服务业发展规划提出目前软件和信息技术服务业的诸多问题：1）产业链供应链脆弱，存在断裂风险；2）产业基础薄弱，关键核心技术存在短板；3）软件与各领域融合应用的广度和深度不足；4）产业生态国际竞争力亟待提升；5）“重硬轻软”现象严重。而操作系统作为计算机软件之一，得到国家政策的大力支持。图表图表 26 操作系统发展得到政策支持操作系统发展得到政策支持 时间时间 政策名称政策名称 相关内容相关内容 2021.11“十四五”软件和信息技术服务业发展规划 聚力攻坚基础软件，完善桌面、服务器、移动终端、车载等操作系统产品适配及配套工具集，推动操作系统与数据库、中间件、办公套件、安全软件及各类应用的集成、适配、优化。2021.10 关于规范金融业开源技术应用与发展的意见 探索自主开源生态，重点在操作系统、数据库、中间件等基础软件领域和云计算、大数据、人工智能、区块链等新兴技术领域加快生态建设 2021.10 物联网新型基础设施建设三年行动计划(2021-2023)高端传感器、物联网芯片、物联网操作系统、新型短距离通信等关键技术水平和市场竞争力显善提升;突破 MEMS传感器和物联网芯片的设计与制造，研发轻量级/分布式物联网操作系统 2021.3 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 加快补齐基础零部件及元器件、基础软件等瓶颈短板。加强通用处理器、云计算系统和软件核心技术一体化研发。提升通信设备、核心电子元器件、关键软件等产业水平。2021.1 工业互联网创新发展行动计划(2021-2023 年)支持工业 5G 芯片模组、边缘计算专用芯片与操作系统、工业人工智能芯片、工业视觉传感器及行业机理模型等基础软硬件的研发突破。2017.10 产业关键共性技术发展指南(2017 年)工业计算机操作系统技术；工业云操作系统技术；通用型嵌入式操作系统技术等在列。资料来源：中国政府网，央行，华创证券 openEulerCentOS/红帽WindowsUbuntu/Debian其他Linux操作系统 计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 （四）（四）主流服务器操作系统主流服务器操作系统 CentOS 停服，国产厂商迎接机遇挑战停服，国产厂商迎接机遇挑战 CentOS 部分版本停服，未来将提供开源版本。部分版本停服，未来将提供开源版本。2020 年 12 月 8 日，Red Hat 宣布 2021 年12 月 31 日停止维护 CentOS8，2024 年 6 月 30 日停止维护 CentOS7，包括停止对后续漏洞的更新修复。同时，Red Hat 宣布不再提供 CentOS Linux 9 及后续版本，提供 CentOS Stream 版本。图表图表 27 CentOS 停服事件时间线停服事件时间线 资料来源：CentOS官网，阿里云官网，华创证券 CentOS 用户量大，国产服务器操作系统将有望部分替代。用户量大，国产服务器操作系统将有望部分替代。由于 CentOS 拥有成熟且庞大的生态系统，包括社区、开发者、软件包和工具等，是国企大多数用户的首要选择，此次 CentOS 的停服意味着漏洞更新的停止，缺少安全保障的企业业务将无法进行，各企业急需更换或迁移操作系统，而在该背景中，国产服务器操作系统逐渐成为各行业替换首选，根据中国信息通信研究院调研数据，有意愿且已进行试点和已制定迁移或更换系统计划的用户超过半数，占 72%，有意愿但尚未制定计划的用户占 12%，仅有 8%的用户无迁移意愿，并且近半数调查人表示有意愿在一年内迁移至国产服务器操作系统，国产操作系统替代空间海量。图表图表 28 迁移至国产服务器操作系统意愿分布图迁移至国产服务器操作系统意愿分布图 图表图表 29 客户意愿迁移国产服务器操作系统进度分布图客户意愿迁移国产服务器操作系统进度分布图 资料来源：开放数据中心委员会国产服务器操作系统发展报告（2023年），华创证券 资料来源：开放数据中心委员会国产服务器操作系统发展报告（2023年），华创证券 8%8&F%无考虑中有，尚未制定计划有，已制定计划有，正在试点29 Q%1年内半年内2-5年内 计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 （五）（五）操作系统增长空间广阔，国产替代或大有可为操作系统增长空间广阔，国产替代或大有可为 整体来看，操作系统领域国产渗透率逐步提升。整体来看，操作系统领域国产渗透率逐步提升。过去几年，尽管我国国产操作系统渗透率水平仍处于较低水平，但保持每年 0.5%左右的渗透率增长。2014 年至 2020 年，国产操作系统市场规模逐步从3.46亿元增长至26.68亿元，渗透率从0.63%逐步增长至3.37%，逐步进行操作系统领域的国产替代。图表图表 30 国产操作系统渗透率逐渐提升国产操作系统渗透率逐渐提升 资料来源：华经产业研究院2022年中国操作系统发展历程、上下游产业链分析及行业趋势，华创证券 分市场来看，操作系统分市场来看，操作系统市市场有望由场有望由 PC、服务器出货量带动而回温。、服务器出货量带动而回温。1）PC 端：端：2020 年开始，受远程办公、线上教育等需求增长影响，PC 出货量呈现强劲上升态势，2022-2023年在宏观经济及市场需求受到抑制的背景下，中国 PC 出货量持续下降。根据亿欧智库的预测，在经济复苏、下沉市场 PC 需求增长、商用及信创 PC 需求提升的拉动下，预计2024 年和 2025 年中国 PC 市场会逐渐回温，预计于 2025 年台式、笔记本电脑、平板电脑出货量合计超过 8000 万台。2）服务器端：）服务器端：国产服务器操作系统年总装机量保持良好涨幅，据沙利文预测，2023 年中国市场服务器操作系统总装机量将达到 447.3 万套，中国服务器操作系统年总装机量将在 20232027 年间保持约 8.6%的复合增长率，至 2027年总装机量将超过 600 万套。由于 PC、服务器与操作系统为 1：1 配备关系，我们认为国产操作系统未来市场前景良好，增长空间广阔。0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00002003004005006007008009002014201520162017201820192020国产操作系统市场规模（亿元）中国操作系统市场规模（亿元）国产化率 计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 图表图表 31 2020 年年-2025 年中国年中国 PC 市场出货量波动增长市场出货量波动增长（单位：万台；（单位：万台；%）图表图表 32 中国服务器操作系统行业装机量不断提升中国服务器操作系统行业装机量不断提升（单位：万套；（单位：万套；%）资料来源：亿欧智库2023年中国PC市场研究报告，华创证券 资料来源：沙利文2023年中国服务器操作系统行业市场研究报告，华创证券 国产操作系统新增市场规模广阔，国产替代或有所作为。国产操作系统新增市场规模广阔，国产替代或有所作为。得益于 PC 端出货量的回温，服务器端装机量的不断提升，同时伴随国产渗透率提升的趋势。国产服务器通用操作系统新增市场规模有望稳步增长，据亿欧智库推测，2024 年国产服务器通用操作系统新增市场规模有望达到 34.1 亿元，同比增速达 26%。图表图表 33 国产操作系统通用新增市场规模（单位：亿元，国产操作系统通用新增市场规模（单位：亿元，%）资料来源：亿欧智库2022年国产操作系统发展研究报告，华创证券 国产操作系统迅速把握机会，积极奋进担当行业责任。国产操作系统迅速把握机会，积极奋进担当行业责任。国产操作系统逐步迈入好用易用阶段，建议关注以下重点公司：麒麟软件：麒麟软件：形成了“操作系统-云计算-信息安全”三位一体的产品体系，即以操作系统技术为根技术，操作系统产品为基石，信息安全产品和云计算产品为延伸的紧相关产品结构。其操作系统分为服务器操作系统、桌面操作系统、专用（工控）操作系统，各具特色。统信软件：统信软件：主要提供桌面操作系统及服务器操作系统。统信（UOS）桌面端操作系统主要分为专业版、教育版、家庭版及社区版，其中专业版主要面向政企客户，为党政军及各行业领域提供成熟的信息化解决方案。专业版操作系统具备大量优势：-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00.00.00 .00%.000002000300040005000600070002020202120222023E2024E2025E台式与笔记本电脑出货量平板电脑出货量台式与笔记本电脑出货量增速平板电脑出货量增速0.00%2.00%4.00%6.00%8.00.00.00.00.0000200300400500600700202120222023E2024E2025E2026E2027E服务器操作系统行业装机量增速0.00%5.00.00.00 .00%.000.001015202530354020192020202120222023E2024E国产操作系统通用新增市场规模同比增长 计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 1）良好兼容性；2）全平台高度统一；3）软硬件生态丰富；4）系统安全可靠；5）高度自研。截至 2023 年，统信 UOS 桌面端发货量突破 600 万，桌面端市占率持续第一，发展势头向好。华为：华为：openEuler、Harmony 操作系统关联生态不断繁荣：openEuler 操作系统装机量不断提升，社区生态逐渐完善。操作系统装机量不断提升，社区生态逐渐完善。2021 年，openEuler系产品整体装机量超过 102 万套，其中物理机装机量达到 52.7 万套，商业发行版装机量达到 34.5 万套。产业共建两年后，openEuler 操作系统市场累计装机量已超过 610 万套，根据 IDC 预测，2023 年 openEuler 在中国服务器操作系统市场份额达到 36.8%。这意味 openEuler 实现了跨越式发展，并在技术创新、生态发展、社区合作、商业落地上建立了完善的发展体系，形成了产业正循环。同时，openEuler 社区生态建设不断完善，参与建设 openEuler 生态的用户不断提升，截至 2024 年 1 月，openEuler 社区代码仓库突破 10000 条，用户突破 200万，社区生态逐渐完善。华为原生 Harmony 操作系统持续推进应用：鸿蒙生态设备数量已超过 9 亿，已有 254 万 HarmonyOS 开发者投入到鸿蒙世界的开发中来，鸿蒙学堂学习人次435 万，开发者服务调用次数 827 亿次/月。基于 OpenHarmony 打造的全场景智能操作系统 HarmonyOS NEXT 在 2024 年 6 月 21 日启动面向开发者和先锋用户的 beta 升级，带来全场景、鸿蒙原生智能、原生安全等创新体验。鸿蒙原生应用已进入全面冲刺阶段，5000 多个常用应用已全部启动开发，其中超过 1500家已完成上架。计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 四、四、安全可控抓手三：国产数据库百花齐放安全可控抓手三：国产数据库百花齐放（一）（一）数据库：关键信息技术应用创新基础软件数据库：关键信息技术应用创新基础软件 数据库是信息系统管理中不可或缺的核心软件。数据库是信息系统管理中不可或缺的核心软件。数据库是结构化信息或数据的有序集合，一般以电子形式存储在计算机系统中。作为计算机三大基础软件（操作系统、数据库、中间件）之一，数据库能够充分发挥硬件算力，赋能上层应用需求，是关键信息技术应用创新基础软件。数据库管理系统是按照特定数据结构组织，存储和管理数据的基础软件。数据库管理系统是按照特定数据结构组织，存储和管理数据的基础软件。数据库管理系统负责数据库搭建、使用和维护，对数据进行统一控制管理，以保证数据的完整性和安全性。由外部组件集与内核组件集共同组成：1）外部组件集：以数据库配套的独立支撑软件为主，例如数据库驱动；2）内核组件集：一般可以分为管理组件、网络组件、计算组件、存储组件四大模块。图表图表 34 数据库管理系统基础架构数据库管理系统基础架构 资料来源：中国信通院2021数据库发展研究报告，华创证券 数据库分类标准多样，一般包含六大分类标准。数据库分类标准多样，一般包含六大分类标准。根据分类标准、应用场景不同，不同类别数据库适用场景有所差异，常见数据库分类方式如下：按数据结构分类：传统关系型数据库、非关系型数据库（NoSQL 数据库、NewSQL数据库、多模数据库等）；按部署模式分类：云托管数据库、云原生数据库、本地部署、混合部署；按照商业模式分类：开源数据库、商业数据库；按架构分类：单机式数据库、分布式数据库；按业务负载分类：OLTP 事务型数据库、OLAP 分析型数据库、HTAP 混合型数据库；按存储介质分类：内存数据库、硬盘数据库。-5.00%0.00%5.00.00.00 .00%.000.005.00 19202020212022销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 图表图表 35 数据库产品分类数据库产品分类 资料来源：艾瑞咨询2022中国数据库研究报告，华创证券 首款企业级数据库产品诞生于上世纪 60 年代，数据库共经历前关系型、关系型和后关系型三大阶段：前关系型阶段（前关系型阶段（1960-1970）：）：该阶段数据库的数据模型主要基于网状模型和层次模型，1964 年，查尔斯 巴赫曼（Charles W.Bachman）开发了全球第一个数据库管理系统-网状数据库管理系统（IDS），解决了层次结构无法针对复杂数据关系进行建模的问题；1968 年，IMS(Information Management System)系统发布，这是最早商品化的层次 DBMS。该类产品在当时较好地解决了数据集中存储和共享问题，但在数据抽象程度和独立性上存在明显不足。关系型阶段（关系型阶段（1970-2008）：）：该阶段关系型数据库开始进行大规模应用并进入商业化阶段。1970 年，埃德加 弗兰克 科德（Edgar Frank Codd）发表大型共享数据库数据的关系模型 论文，为关系型数据库技术奠定了理论基础。随后关系型数据库原型 Ingres诞生，基于其源码开发的 SQL 经过批准、标准化后成为关系型数据库主流语言，在此基础上，Access、PostgreSQL 和 MySQL 等大型数据库相继发布，带动关系型数据库不断发展、扩展应用领域。后关系型阶段（后关系型阶段（2008-至今）：至今）：该阶段数据库数据模型不断拓展，分布式架构逐渐成熟。进入互联网 Web 2.0 和移动互联网时代，关系型数据库并不能很好地支持高并发读写、海量数据处理、数据结构不统一等场景，NoSQL 非关系型数据库开始蓬勃发展。计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 图表图表 36 数据库发展历程数据库发展历程 资料来源：中国信通院2021数据库发展研究报告，华创证券（二）（二）数据库作为关键的基础设施深受政策重视数据库作为关键的基础设施深受政策重视 政策支持信创产业发展，政策支持信创产业发展，“自主可控自主可控”成战略级关键词。成战略级关键词。国家大力推动信创产业发展，出台各项支持类政策。如，“十四五”软件和信息技术服务业发展规划（2021 年 11 月）、国家信息化发展战略纲要（2016 年 7 月）等，各项整体规划中，“安全可靠”、“自主可控”成为政策内容关键词。图表图表 37 “自主可控自主可控”成为信创领域关键词成为信创领域关键词 时间时间 发布单位发布单位 政策名称政策名称 重点内容重点内容 2021-11 工信部“十四五”软件和信息技术服务业发展规划 软件和信息技术服务业需充分释放“软件定义”创新活力，加速模式创新、机制创新，构建协同联动、自主可控自主可控的产业创新体系。2016-07 中共中央办公厅、国务院办公厅 国家信息化发展战略纲要 到 2025 年，根本改变核心关键技术受制于人的局面，形成安全可控安全可控的信息技术产业体系，电子政务应用和信息惠民水平大幅提高。资料来源：中国政府网，工信部官网，华创证券 推动产业自主可控，数据库作为信创产业核心基础受到各领域政策重视。推动产业自主可控，数据库作为信创产业核心基础受到各领域政策重视。2021 年 3 月，“十四五”规划纲要正式颁布，提出要培育壮大人工智能、大数据、区块链等新兴数字产业。国家也陆续印发不同领域“十四五”规划，数据库相关政策覆盖信息技术、金融科技、交通物流、工业制造、知识产权等领域，共筑“十四五”数据库产业发展新格局。图表图表 38 政策利好数据库发展政策利好数据库发展 时间时间 发布单位发布单位 政策名称政策名称 重点内容重点内容 领域领域 2023-4 工业和信息化部、中央网信办、国家发展改革委、教育部、交通运输部、人民银行、国务院国资委、国家能源局 关于推进 IPv6 技术演进和应用创新发展的实施意见 持续巩固 IPv6 规模部署和应用既有优势，加快网络基础设施和应用基础设施升级步伐。抓住 IPv6 演进创新的窗口期，围绕网络协议、系统设备、基础软件等重要环节，强化关键核心技术攻关和产业化，形成技术引领优势。信息技术领域 2021-11 工信部 “十四五”软件和信息技术服务业发展规加速分布式数据库、混合事务分析处理数据库、共享内存数据库集群等产品研发和应用推广。突破全内存高速数据引擎、高可靠数据存储信息技术领域 计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 划 引擎、分布式数据处理与任务调度架构、大规模并行图数据处理等关键技术。推动高性能数据库在金融、电信、能源等重点行业关键业务系统应用。突破嵌入式操作系统、嵌入式数据库核心技术，加快相关产品研发与应用推广。2021-11 工信部“十四五”大数据产业发展规划 支持企业通过升级信息系统、部署物联感知设备等方式，推动研发、生产、经营、服务等全环节数据的采集。建立多级联动的国家工业基础大数据库和原材料、装备、消费品、电子信息等行业数据库，推动工业数据全面汇聚。信息技术领域 2021-12 工信部等“十四五”促进中小企业发展规划 建立覆盖创新型中小企业、“专精特新”中小企业、专精特新“小巨人”企业的数据库，形成动态调整入库机制。政务民生领域 2021-12 民政部“十四五”民政信息化发展规划 进一步优化完善民政政务信息系统，提升各级民政全业务综合应用平台支撑能力，构建具有数据获取、数据治理、数据分析、数据服务等能力为一体的时空大数据平台，提升业务拓展、大数据分析和决策支持能力。政务民生领域 2022-01 中国银保监会办公厅 银行业保险业数字化转型指导意见 加快数据库、中间件等通用软件技术服务能力建设，支持大规模企业级技术应用。金融领域 2021-12 国务院“十四五”冷链物流发展规划 推动大数据、物联网、5G、区块链、人工智能等技术在冷链物流领域广泛应用。以冷链食品追溯为突破，形成以责任主体为核心的追溯闭环，对跨部门、跨地域的全链条追溯数据进行大数据分析，为信用评价提供数据支撑。交通物流领域 2021-11 工信部等“十四五”信息化和工业化深度融合发展规划 建立工业领域生态环境保护信息化工程平台，聚焦重点行业重点产品全生命周期，加强部门间数据共享共治，构建资源能源和污染物公共数据库，提升资源能源管理水平。工业制造领域 2021-11 中国气象局 全国气象发展“十四五”规划 深化气候变化机理、检测归因、数值模式与影响评估研究，建成气候变化数据库。研制种类丰富、高质量、高时空密度、长时序、持续更新的气象数据产品。推动气象大数据云平台“天擎”智能升级。气象领域 2022-1 国家知识产权局 知识产权公共服务“十四五”规划（1）推动地方共建共享差异化、特色化的知识产权公共服务平台和知识产权专题数据库，助推区域创新发展。（2）加强知识产权数据的挖掘分析利用，以应用为导向建设知识产权专题数据库，为各级政府部门提供基于大数据的信息决策支持。（3）提升数据容灾备份能力，实现分级备份，完善系统容灾，提高信息系统与应用数据的可用性和可靠性。（4）加强对云计算、大数据、区块链、人工智能等新技术新应用的安全防护，确保其技术、产品、服务和供应链安全。（5）鼓励支持有条件的地区围绕知识产权密集性产业、战略性新兴产业、数字经济核心产业等重点产业和关键核心技术，建设多种类知识产权专题数据库，并向全国推广应用。知识产权领域 资料来源：工信部，民政部，中国银保监会办公厅，中国气象局，国家知识产权局官网，华创证券（三）（三）国产数据库持续发力，市场份额逐年提升国产数据库持续发力，市场份额逐年提升 过去几年，全球数据库市场规模保持良好增长。过去几年，全球数据库市场规模保持良好增长。根据 Gartner 测算，自 2017 年起，全球数据库市场规模保持良好增长趋势。2021 年市场规模接近 800 亿美元，同比增速超过22%。2022 年由于疫情影响，市场规模增速为 14.4%，达到 910 亿美元。据 reporter linker测算，全球数据库市场在 2022-2030 年期间复合年增长率为 11.8%。其中，日本和加拿大将分别以 8.7%和 9.6%的速度增长，德国预计将以约 9.2%的复合年增长率增长。计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 图表图表 39 2017-2022 年全球数据库市场规模保持增长（单位：亿美元）年全球数据库市场规模保持增长（单位：亿美元）资料来源：Gartner转引自云头条，华创证券 国产数据库持续发力，助力数据库国产化进程。国产数据库持续发力，助力数据库国产化进程。作为关键基础设施一环，数据库与芯片、操作系统共同构建起数字经济底座，是我国信息应用创新长期重点支持与发展领域。上世纪 90 年代末以来，受益于“863”和“核高基”等政策，以华中科大、人民大学、南开大学以及航天科技集团为代表的高校和央企先后成立了达梦数据、人大金仓、南大通用和神舟通用等国产数据库厂商，叠加大型互联网企业腾讯、阿里、华为等在数据库领域加紧投入，使得国产数据库逐步打破了海外厂商垄断局面，快速替换海外数据库厂商市场份额。2008 年，在面对高额支出下，阿里巴巴率先提出“去 IOE”概念，专注 IT 架构，并通过使用开源软件以及分布式云数据库代替IBM大型机、Oracle数据库和EMC存储设备。2013 年，阿里基本完成核心系统“去 IOE”工作，历时 8 年，成为中国企业界“去 IOE”先驱。据 2022 年 Gartner 发布的数据库市场份额报告，阿里云维持 21 年排名，位居全球第七；华为数据库排名上升，来到第八位，腾讯维持 2021 年排名，稳居第 12 名。同时，据 2023 年智研咨询发布的报告，国产数据库企业的市场占比已从 2015 年的 10.48%提升至 2022 年的 21.30%。图表图表 40 国产数据库国际排名逐渐提升国产数据库国际排名逐渐提升 资料来源：Gartner转引自云头条，华创证券 0.00%5.00.00.00 .00%.00002003004005006007008009001000201720182019202020212022全球数据库市场规模增速 计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 图表图表 41 2015-2022 中国数据库国产化率逐渐提升中国数据库国产化率逐渐提升 资料来源：智研咨询2024年数据库行业市场概况分析，华创证券 国产数据库市场规模有望快速攀升。国产数据库市场规模有望快速攀升。据 CCSA TC601 测算，2022 年中国数据库市场规模达 59.7 亿美元（约合 403.6 亿元人民币），预计到 2027 年，中国数据库市场总规模将达到 1286.8 亿元，市场年复合增长率（CAGR）为 26.1%。目前国产数据库市场份额仍然较低，未来伴随数据库市场规模逐步扩大，叠加国产替代速度加快，国产数据库存量增量市场有待进一步开发，市场前景可期。图表图表 42 中国国产数据库市场规模有望快速提升（单位：亿元）中国国产数据库市场规模有望快速提升（单位：亿元）资料来源：大数据技术标准推进委员会数据库发展研究报告（2023年），华创证券 近年来，国产数据库行业资本关注度较高，投融资环境较好。近年来，国产数据库行业资本关注度较高，投融资环境较好。根据墨天轮 2022、2023 年发布的报告，2022-2023 年已有 25 家国产数据库厂商和数据库生态企业获得融资，其中2014 年后成立新兴企业 14 家，占比 56%；有 16 家单笔获得过亿元人民币融资，占比64%。根据披露金额，2022 年融资额度总计约为 80.92 亿元人民币，2023 年数据库融资进度尽管有所放缓，但也有部分数据库完成过亿融资，如九章云极 DataCanvas 完成总融资额 3 亿元人民币的 D1 轮融资。国产数据库的投资方包含高瓴、经纬、红杉等知名投资方，投融资热度持续升温，产业发展态势逐渐明朗。0.00%5.00.00.00 .00%.00 152016201720182019202020212022国产化率0.00%5.00.00.00 .00%.000.005.00.000040060080010001200140020222023e2024e2025e2026e2027e中国数据库市场规模增长率 计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 图表图表 43 2022-2023 年国产数据库企业投融资情况年国产数据库企业投融资情况 融资时间融资时间 公司名称公司名称 轮次轮次 金额金额 成立时间成立时间 投资方投资方 数据库名称数据库名称 2022/3/22 天云数据 D 轮 数亿元人民币 2013/5/9 融潜资本、绿地创极、京国创创辉投资 Hubble 2022/4/28 飞轮科技 天使轮 超 3 亿人民币 2021/12/23 IDG 资本、红杉中国 Select DB 2022/5/13 渊亭科技 B 轮 亿级人民币 2014/1/28 达晨财智 DataExa-Seraph 2022/6/23 拓数派 战略融资 数亿元 2021/2/2 元禾重元、东吴证券 DB 2022/6/29 天谋科技 天使轮 近亿人民币 2021/10/20 红杉中国、考拉基金、戈壁创投、云智慧 时序数据库 2022/6/30 新数科技 A 轮 数千万元 2014/6/13 复星锐正资本、博彦科技 Shin DB 2022/8/18 云尧科技(浙江)种子轮 1000 万人民币 2021/6/16 未披露 Yao Base 2022/8/25 赜睿科技(Ziliz)B 轮 6000 万美元 2017/5/9 Prosperity 7 Ventures、Pavilion Capital、高瓴创投、五源资本、云启资本 Milvus 2022/9/15 杭州悦数科技 A 轮 数千万美元 2018/8/16 时代资本、经纬创投、红点中国、源码资本、华兴资本 图数据库 2022/9/27 格容云Greptime 天使轮 数百万美元 2022/4/7 耀途资本、九合创投 Nebula Graph 2022/10/11 瀚高软件 战略融资 数亿人民币 2005/7/5 浪潮集团 时序数据库 Greptime DB 2022/10/18 成章数据 天使轮 数千万元 2021/9/27 线性资本 High Go DB 2022/10/18 星环科技 IPO 上市 14.3 亿人民币 2013/6/5 公开发行 Monograph DB 2022/10/24 南大通用 D 轮 数亿元人民币 2004/5/11 君联资本、耀途资本、国投创合、宇信科技、信一创科技、宇新大数据基金、苏州国发创投、相城金控 GBASE 2022/12/23 柏睿数据 D 轮 过亿人民币 2014/8/14 海创天成、合肥产投集团、上海国际资管、北科建、朝科创 Rapids DB 2023/2/16 易鲸捷 股权融资 6515 万 2015/12/15 中国软件、中国电子、中国物流集团 QianBase 2023/4/6 泽拓科技 A 轮 未披露 2020/12/21 复星创富，老股东常春藤资本 Klustron 2023/5/24 航天软件 IPO 上市 12.68 亿人民币 2020/12/12 IDG 资本、神通 2023/6/1 飞轮科技 Pre-A 轮 数亿元人民币 2021/12/1 红杉中国等 SelectDB 2023/6/6 力控科技 B 轮 未披露 2011/4/12 中国石化资本 pSpace PLUS 2023/7/13 四维纵横 A 轮 未披露 2020/8/24 用友网络、龙辕资本 YMatrix 2023/9128 第四范式 IPO 上市 8.36 亿港元 2014/9/17/OpenMLDB 2023/10/8 九章云极 D 轮 3 亿人民币 2013/2/26 中电智慧基金、华民基金、中国太平、东方嘉富、卓源资本、中文在线 DingoDB 2023/10/19 四维纵横 B 轮 超亿人民币 2020/8/24 用友网络、顺义产业、龙辕资本 YM atrix 2023/11/2 沃趣科技 B 轮 数千万人民币 2012/4/28 翌马投资(恒生电子产业基金)、金蚂投资 QData 资料来源：墨天轮2022年中国数据库行业年度分析报告2023年中国数据库行业年度分析报告，华创证券 计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32 数据库厂商中，达梦数据营收规模和盈利能力处于行业领先地位。数据库厂商中，达梦数据营收规模和盈利能力处于行业领先地位。通过对比数据库行业内主要厂商达梦数据、太极股份（人大金仓）、航天软件（神舟通用）和星环科技的营收规模、业绩情况与毛利率水平可以发现，达梦数据在多项指标中占据较为领先的地位。营收端，20182023 年达梦数据营收复合增长率为 29.62%，2023 年实现营收 7.94 亿，相比之下，同为传统数据库厂商的人大金仓（太极股份旗下）和神通数据库（航天软件旗下）2023年分别实现营收3.73/1.51亿元，达梦的收入规模在行业内处于较为领先的地位。净利润端，由于基数较大，达梦数据 20182023 年利润复合增长率为 58.54%，增速位于人大金仓的 82.15%之后。盈利能力方面，达梦数据受益于产品标准化程度较高且经营规模效应显著，在行业内占据绝对优势，2023 年毛利率高达 95.81%。图表图表 44 数据库主要厂商营收情况（单位：亿元）数据库主要厂商营收情况（单位：亿元）图表图表 45 数据库主要厂商净利润情况（单位：亿元）数据库主要厂商净利润情况（单位：亿元）资料来源：资料来源：wind，华创证券 注：航天软件包含信息系统集成、信息技术服务、工业软件、神舟数据等多业务，数据库业务占比较小，2023年数据库子公司营收为1.51亿元。资料来源：wind，华创证券 图表图表 46 数据库主要厂商毛利率情况（数据库主要厂商毛利率情况（%）资料来源：wind，华创证券 安全可控快速发展，国产数据库厂商有望从增量市场和存量替代两方面中受益。安全可控快速发展，国产数据库厂商有望从增量市场和存量替代两方面中受益。我们认为，国产数据库技术各有优势，下游应用关注领域各异，建议持续关注国产数据库相关标的：CAGR:29.62GR:58.54%计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 33 达梦数据：中国电子二级单位中国软件为公司第一大股东，公司产品达梦数据库坚持原始创新、独立研发。目前，公司已掌握数据管理与数据分析领域的核心前沿技术，拥有主要产品全部核心源代码的自主知识产权，是国内数据库行业的领先企业,在本轮信创国产替代潮流中有望受益。海量数据：秉承“专注做好数据库”的初心，专注于数据库产品研发、销售和服务。经过多年自主研发，已经形成“一核两翼”布局，数据库作为其业务核心，先后推出Vastbase E100、Vastbase G100 和 Vastbase M100 数据库。太极股份：由国资委控股，旗下人大金仓数据库以数据存储计算为核心，提供稳定卓越的产品体系，自主研发推出通用型数据库 KingbaseES、分析型数据库KingbaseAnalyticsDB、分布式数据库 KSOne，面向不同场景提供服务，有望在此轮国产替代政策下受益。航天软件：由中国航天科技集团有限公司控股，旗下神通数据库拥有自主知识产权，可以处理海量企业级数据。由于融入多项数据加密技术，支持异地容灾、故障秒级切换，神通数据库安全系数高，广泛应用于军工、航天领域。星环科技：公司打造一系列高性能国产数据库产品，覆盖 10 条数据库赛道，包括关系型数据库（ArgoDB、KunDB）、图数据库（StellarDB）、文档数据库（DocStore），时序数据库（Timelyre）等，围绕数据的集成、存储、治理、建模、分析、挖掘和流通等数据全生命周期提供基础软件及服务。中亦科技：主营业务专注于 IT 基础架构层。旗下 EVO-DBaaS 亦维数据库自动化运维平台纳管 Oracle、MySQL、MongoDB、达梦、openGauss、人大金仓等数据库，有望借助数据库厂商发展势头受益。英方软件：依托自主研发的动态文件字节级复制、数据库语义级复制和卷层块级复制三大核心底层复制技术及其他信息化技术，公司构造了“容灾 备份 云灾备 大数据”四大数据复制产品系列，在企业业务连续性及数据复制管理领域处于领先地位。计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 34 五、五、投资建议与相关标的投资建议与相关标的 新兴节点，安全可控再出发，建议关注科技安全自立，关注国产自主可控软硬件：芯片：海光信息、龙芯中科、景嘉微、航锦科技 服务器：紫光股份、中科曙光、浪潮信息、神州数码、中国长城、拓维信息 操作系统：中国软件、诚迈科技 数据库：达梦数据、海量数据、太极股份、航天软件、星环科技、中亦科技、英方软件 BIOS：卓易信息 中间件：东方通、宝兰德、普元信息、中创股份 办公软件：金山办公、福昕软件 ERP：用友网络、金蝶国际、普联软件、赛意信息 OA：泛微网络、致远互联 邮箱：彩讯股份 EDA：华大九天、广立微、概伦电子、索辰科技 CAD：中望软件、浩辰软件 打印机：纳思达、中船汉光 图表图表 47 自主可控重点关注公司收入及利润情况自主可控重点关注公司收入及利润情况 板块板块 股票股票 代码代码 公司名称公司名称 市值市值（亿元）（亿元）自由流自由流通通 市值市值（亿（亿元）元）营业收入（亿元）营业收入（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE（2023）PS（2023）2021A 2022A 2023A 2021A 2022A 2023A 国产算力 688041.SH 海光信息 1,833.90 699.49 23.10 51.25 60.12 3.27 8.04 12.63 145.18 30.50 688047.SH 龙芯中科 372.53 136.15 12.01 7.39 5.06 2.37 0.52-3.29-113.08 73.67 300474.SZ 景嘉微 250.78 130.55 10.93 11.54 7.13 2.93 2.89 0.60 420.20 35.16 000818.SZ 航锦科技 98.27 72.21 48.59 42.92 36.68 7.32 2.30 1.28 76.70 2.68 000938.SZ 紫光股份 538.84 315.49 676.38 740.58 773.08 21.48 21.58 21.03 25.62 0.70 603019.SH 中科曙光 526.34 418.56 112.00 130.08 143.53 11.58 15.44 18.36 28.67 3.67 000977.SZ 浪潮信息 467.70 315.97 670.48 695.25 658.67 20.03 20.80 17.83 26.23 0.71 000034.SZ 神州数码 169.00 115.12 1,223.85 1,158.80 1,196.24 2.38 10.04 11.72 14.42 0.14 000066.SZ 中国长城 263.23 157.60 177.90 140.27 134.20 5.98 1.20-9.77-26.94 1.96 002261.SZ 拓维信息 153.11 121.86 22.30 22.37 31.54 0.82-10.13 0.45 340.52 4.85 操作系统 600536.SH 中国软件 264.66 166.70 103.52 96.40 67.23 0.76 0.45-2.33-113.71 3.94 300598.SZ 诚迈科技 68.22 50.08 14.24 18.61 18.78 0.30-1.68 1.88 36.28 3.63 计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 35 六、六、风险提示风险提示 政策推进不及预期，市场竞争加剧，宏观环境变动。数据库 688692.SH 达梦数据 185.21 34.81 7.43 6.88 7.94 4.44 2.69 2.96 62.55 23.32 603138.SH 海量数据 35.95 18.92 4.21 3.03 2.62 0.11-0.64-0.81-44.28 13.73 002368.SZ 太极股份 90.43 56.43 105.05 106.01 91.95 3.73 3.78 3.75 24.10 0.98 688562.SH 航天软件 51.24 14.98 15.02 18.95 16.67 0.45 0.60 0.59 87.48 3.07 688031.SH 星环科技-U 32.06 19.93 3.31 3.73 4.91-2.45-2.71-2.88-11.12 6.53 301208.SZ 中亦科技 30.73 11.11 11.83 13.25 14.01 1.22 1.42 1.46 21.01 2.19 688435.SH 英方软件 16.46 8.00 1.60 1.97 2.43 0.34 0.37 0.44 37.01 6.77 BIOS 688258.SH 卓易信息 27.67 15.05 2.37 2.82 3.20 0.42 0.51 0.56 49.27 8.64 中间件 300379.SZ 东方通 52.22 48.33 8.63 7.91 5.57 2.48-0.39-6.73-7.76 9.38 688058.SH 宝兰德 13.16 6.74 2.00 2.48 3.05 0.27-0.35 0.15 90.63 4.31 688118.SH 普元信息 11.33 8.81 4.36 4.25 4.81 0.39 0.01-0.16-72.35 2.36 688695.SH 中创股份 21.59 4.57 1.20 1.37 1.80 0.48 0.44 0.67 32.39 12.00 办公软件 688111.SH 金山办公 825.65 346.18 32.80 38.85 45.56 10.41 11.18 13.18 62.66 18.12 688095.SH 福昕软件 45.93 27.65 5.41 5.80 6.11 0.46-0.02-0.91-50.50 7.52 ERP 600588.SH 用友网络 295.36 154.44 89.32 92.62 97.96 7.08 2.19-9.67-30.54 3.02 0268.HK 金蝶国际 213.35 173.27 42.48 49.47 57.82-3.02-3.89-2.10-101.65 3.69 300996.SZ 普联软件 32.97 20.88 5.82 6.94 7.49 1.39 1.58 0.62 53.04 4.40 300687.SZ 赛意信息 52.82 33.92 19.35 22.71 22.54 2.25 2.49 2.54 20.76 2.34 OA 603039.SH 泛微网络 72.40 34.92 20.03 23.31 23.93 3.09 2.23 1.79 40.52 3.03 688369.SH 致远互联 14.60 11.53 10.31 10.32 10.45 1.29 0.94-0.50-29.19 1.40 邮箱 300634.SZ 彩讯股份 63.84 33.33 8.87 11.95 14.96 1.49 2.25 3.25 19.66 4.27 EDA 301269.SZ 华大九天 392.98 123.25 5.79 7.98 10.10 1.39 1.86 2.01 195.78 38.89 301095.SZ 广立微 73.54 32.32 1.98 3.56 4.78 0.64 1.22 1.29 57.09 15.40 688206.SH 概伦电子 58.74 17.89 1.94 2.79 3.29 0.29 0.45-0.56-104.30 17.86 688507.SH 索辰科技 37.07 16.80 1.93 2.68 3.20 0.50 0.54 0.57 64.49 11.57 CAD 688657.SH 浩辰软件 19.59 4.41 2.36 2.41 2.78 0.70 0.62 0.54 36.18 7.04 688083.SH 中望软件 77.25 44.66 6.19 6.01 8.28 1.82 0.06 0.61 125.80 9.33 打印机 002180.SZ 纳思达 331.91 210.67 227.92 258.55 240.62 11.63 18.63-61.85-5.37 1.38 300847.SZ 中船汉光 43.99 16.68 10.06 10.85 10.69 1.10 1.09 0.95 46.10 4.11 资料来源：WIND，华创证券 注：数据更新截至2024年9月10日 计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 36 计算机组团队介绍计算机组团队介绍 首席研究员、组长：吴鸣远首席研究员、组长：吴鸣远 上海交通大学硕士，曾任职于东方证券、兴业证券研究所，所在团队于 20202022 年连续三年获得新财富最佳分析师第三名，2023 年加入华创证券研究所。高级分析师：刘雄高级分析师：刘雄 上海交通大学工学硕士，2024 年加入华创证券研究所。曾任职团队于 2022 年-2023 年获得新财富最佳分析师第五名。研究员：胡昕安研究员：胡昕安 工学硕士，曾任职于海康威视，2023 年加入华创证券研究所。助理研究员：周志浩助理研究员：周志浩 西安交通大学金融工程学士，克拉克大学金融学硕士，曾任职于众安保险权益投资部，2024 年加入华创证券研究所。助理研究员：张宇凡助理研究员：张宇凡 香港大学会计学硕士。2023 年加入华创证券研究所。助理研究员：周楚薇助理研究员：周楚薇 香港中文大学经济学硕士。2024 年加入华创证券研究所。分析师：祝小茜分析师：祝小茜 中央财经大学经济学硕士。曾任职于信达证券。2024 年加入华创证券研究所。计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 38 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10 %；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10 %之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真：010-66500801 传真：0755-82027731 传真：021-20572500 会议室：010-66500900 会议室：0755-82828562 会议室：021-20572522
2024-09-13
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5星级
请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 、存储板块存储板块2024年中报总结：设计和模组业绩分化，海外大厂展望年中报总结：设计和模组业绩分化，海外大厂展望2025年供需紧张年供需紧张 电子 证券研究报告证券研究报告/行业深度报告行业深度报告 2024年年09月月12日日 评级：增持（维持）评级：增持（维持）分析师：王芳分析师：王芳 执业证书编号：执业证书编号：S0740521120002 Email： 分析师：杨旭分析师：杨旭 执业证书编号：执业证书编号：S0740521120001 Email： Table_Profit 基本状况基本状况 上市公司数 475 行业总市值(亿元)72,093 行业流通市值(亿元)67,138 Table_QuotePic 行业行业-市场走势对比市场走势对比 Table_Report 相关报告相关报告 重点公司基本状况重点公司基本状况 简称简称 股价股价（元元）EPS PE PEG(2024E)评级评级 2023 2024E2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 兆易创新 67.93 0.24 1.77 2.46 3.16 327 45 32 25 -2.2 买入 澜起科技 51.50 0.39 1.27 2.15 2.72 132 41 24 19 -2.4 买入 北京君正 45.28 1.12 1.07 1.34 1.70 41 43 34 27 -11.8 买入 普冉股份 62.21 -0.46 2.58 3.69 4.80 -141 25 17 13 -11.5 买入 香农芯创 24.72 0.83 0.85 1.11 1.25 30 29 22 20 2.6 买入 江波龙 66.92 -1.99 3.10 3.04 3.35 -34 22 22 20 0.1 未评级 聚辰股份 45.59 0.64 2.20 3.14 4.23 72 21 15 11 1.4 未评级 东芯股份 15.45 -0.69 0.02 0.32 0.57 -22 782 48 27 3.5 未评级 德明利 66.95 0.17 5.29 4.65 5.58 395 13 14 12 2.0 未评级 深科技 13.37 0.41 0.60 0.79 0.97 32 22 17 14 0.4 未评级 注：股价时间为 2024/9/10；未评级标的采用 wind 一致预期 报告摘要报告摘要 大陆情况大陆情况：24Q2 设计和模组公司财务数据出现分化。设计公司营收持续环增、毛利率设计和模组公司财务数据出现分化。设计公司营收持续环增、毛利率和净利率环比改善，模组公司营收环增趋势分化且增幅收窄，毛利率、净利率和净利率环比改善，模组公司营收环增趋势分化且增幅收窄，毛利率、净利率 24Q1 达达到高点、到高点、24Q2 环比下降，净利润环比下降。环比下降，净利润环比下降。我们重点分析了大陆 14 家存储板块公司 24Q2 财务情况，其中 6 家存储设计（兆易、君正、普冉、东芯、聚辰、恒烁），4 家存储模组（江波龙、佰维、德明利、朗科），2 家代理（香农和中电港），1 家封测（深科技）和 1 家其他设计（澜起科技）。我们从营收、盈利能力和存货角度进行重点分析。1）营收：24Q2 设计公司全部环增，模组公司环比趋势分化且增幅收窄。24Q2 14 家公司中 12 家公司环比增长，其中 6 家存储设计公司受益 Q2 需求复苏等因素，均实现环增，增幅 8Q%不等。4 家模组公司中 2 家模组公司营收环增（江波龙、德明利）、2家环降（佰维存储和朗科科技），存储模组龙头江波龙环增 3%、增幅收窄。24Q2 澜起科技营收环比 26%，24Q2 互连芯片收入创单季度新高，主要是因 DDR5 渗透及子代迭代 三款 AI 新品放量，预计随着 DDR5 继续渗透，叠加新品持续放量，公司收入有望持续提升；24Q2 香农芯创营收环比 139%，主要是服务器需求复苏 服务器存储涨价 DDR5 渗透率提升；中电港营收 yoy 74%、qoq 11%，主要受益下游需求复苏；深科技营收 yoy 3%、qoq 26%。2）毛利率：24Q2 利基 DRAM、SLC NAND 涨价，部分公司 NOR 涨价，叠加成本改善及产品结构优化，设计公司毛利率明显改善，而模组公司毛利率基本 24Q1 达到高点、24Q 2 开始下滑。24Q2 6 家设计公司毛利率环比稳定甚至略有提升（环增 04pcts），其中普冉股份环比 4pcts，恒烁股份环比 3pcts，主要由 Q2 nor 涨价贡献，东芯股份环比 2pcts，主要是 Q2 SLC NAND、利基 DRAM 等涨价贡献，兆易创新、北京君正和聚辰股份环比稳定。模组公司基本在 24Q1 实现历史最高点，24Q2 环比相对稳定或环比略降，江波龙和德明利环比-2pcts、-13pcts，佰维存储环比 2pcts，朗科科技环比稳定。24Q2 澜起科技毛利率环比稳定，其中互连产品毛利率环比 3pcts，香农芯创毛利率环比 1pcts，主要是存货跨期销售，同时净利率环比 2pcts。3）净利率：设计公司均实现环比改善，模组公司 24Q1 创新高、Q2 有所下滑。因短期费用刚性，叠加毛利率提升，设计公司净利率明显修复，环增 117pcts（仅恒烁股份-2pcts）。24Q1 模组公司毛利率、净利率基本均创历史新高，24Q2 毛利率环比有所下降，对应净利率环比下降，4 家模组公司 24Q2 净利率环降 212pcts。-40%-20%0 %电子沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-行业深度报告行业深度报告 4）净利润：14 家公司中 11 家公司盈利，其中设计公司净利润整体环比增加，模组公司净利润环比下降。24Q2 14 家存储公司中 3 家亏损，包括 2 家设计公司、1 家模组公司。设计公司中，24Q2 仅恒烁股份和东芯股份处于亏损，兆易创新、北京君正、普冉股份、聚辰股份归母净利润均实现环增，增幅 26%不等，利润改善幅度高于营收改善幅度。模组公司，24Q1 江波龙、佰维存储和德明利归母净利润创历史单季度新高，24Q2朗科科技处于亏损，江波龙、佰维存储、德明利环比分别为-45%、-31%、-2%。24Q2澜起科技归母净利润环比 66%，同时公司 Q2 扣非净利润创历史新高；24Q2 香农芯创归母净利润环比 909%，扣非净利润创单季度新高。5）存货：存货趋势分化，考虑后续代工价格上涨，部分设计公司 24Q2 继续采取备货策略，考虑后续存储原厂价格继续上涨，部分模组公司 24Q2 存货继续增加。14 家公司中6 家公司存货上升，其中 3 家存储设计公司，3 家存储模组公司。设计公司存货环比-8% 24%不等，存货趋势分化，其中普冉股份、东芯股份和北京君正存货环比提升 24%、6%和 3%，恒烁股份存货环比-8%，兆易创新存货环比-2%、相对稳定。模组公司中德明利、江波龙和佰维存储存货环比 36%、 17%和 3%，朗科科技存货环比-23%。海外海外情况：情况：存储存储 IDM 和存储模组业绩趋势出现分化，和存储模组业绩趋势出现分化，展望展望 25 年存储供需紧张。年存储供需紧张。非大陆存储，重点分析 9 家海外存储厂商财报，包括 4 家主流存储 IDM 三星、海力士、美光和西部数据，利基存储 IDM 华邦、旺宏和南亚，存储模组厂威刚和群联，其中 6 家存储 IDM 厂商 24Q2 业绩均超市场预期。1）营收：24Q2 存储 IDM 收入均实现环增（主流存储 IDM 环增幅度大于利基存储 IDM），存储模组厂收入环比转负。4 家主流存储 IDM 24Q2 收入环增 9(%，基本已实现 5个季度收入持续环比改善；3 家利基存储 IDM 收入环比 1% 9%不等；2 家存储模组厂 24Q2 收入环比下降，群联收入环比-7%，威刚收入环比-10%，主要是因消费电子类存储 Q2 需求疲软。2）毛利率：24Q2 存储 IDM 毛利率环增 4pcts 以上，存储模组厂毛利率承压。24Q2 4家主流存储 IDM 毛利率 27F%不等，毛利率环增 48pcts 不等；利基存储 IDM 毛利率 33%不等，毛利率环增 510pcts 不等；2 家存储模组厂毛利率 255%不等，群联毛利率环比 1pcts，威刚毛利率环比-2pcts。3）净利润：24Q2 主流存储 IDM 净利润继续大幅增长，利基存储 IDM 亏损幅度大幅收窄，存储模组厂 24Q2 净利润环比下降。主流存储 23Q3 开启涨价，23Q4 海力士、美光和西部数据扭亏为盈，24Q2 利润继续环比增长。利基存储 IDM，旺宏和南亚科 24Q2 仍处于亏损状态，但亏损幅度收窄，华邦 24Q2 扭亏为盈。存储模组厂群联和威刚 24Q2净利润环比有所下降，群联净利润环比-2%，威刚净利润环比-31%。4）展望：服务器需求稳健，手机、PC 需求较为疲软，24H2 主流存储继续涨价，25 年预计 DRAM、NAND 供需偏紧张。下游需求：3 大主流存储原厂均展望 24H2 服务器相关需求稳健，PC、手机等消费电子类终端客户已有库、需去化，同时需求相对疲软。价格：预计 24H2 DRAM、NAND 价格继续上涨、但不同应用出现分化。出货量：预计 24Q3 DRAM、NAND 出货量环比增幅收窄甚至转负增长。展望 25 年：大厂普遍认为因新增产能有限 HBM 等挤占，传统 DRAM、NAND 供需紧张。投投资建议：资建议：持续关注后续存储价格变化情况与需求情况，建议关注：1）设计端：兆易创新/澜起科技/普冉股份/聚辰股份/北京君正/东芯股份/等；2）HBM 产业链：香农芯创/赛腾股份/联瑞新材/华海诚科/雅克科技/深科技等；3）模组端：德明利/江波龙/佰维存储/朗科科技/万润科技等。风险提示：风险提示：行业需求不及预期的风险、中美贸易摩擦加剧、研报使用的信息更新不及时的风险、报告中各行业相关业绩增速测算未剔除负值影响，计算结果存在与实际情况偏差的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-行业深度报告行业深度报告 内容目录内容目录 一、大陆情况：一、大陆情况：24Q2 设计公司和模组公司趋势出现分化设计公司和模组公司趋势出现分化.-5-1.1 标的筛选：重点分析 14 家公司业绩情况.-5-1.2 营收：24Q2 设计公司全部环增，模组公司环比趋势分化且增幅收窄.-7-1.3 毛利率&净利率：24Q2 设计公司环比明显改善，模组公司环比下滑.-9-1.4 净利润：24Q2 设计公司净利润环增，模组公司环比下滑.-10-1.5 存货：趋势分化，部分设计公司、部分模组公司存货增加.-11-二、海外情况：原厂模组厂业绩分化，展望二、海外情况：原厂模组厂业绩分化，展望 25 年存储供需紧张年存储供需紧张.-12-2.1 标的筛选：重点跟踪 9 家公司，6 家存储 IDM 24Q2 业绩超预期.-13-2.2 营收：24Q2 存储 IDM 收入环增，模组厂收入环比转负.-14-2.3 毛利率&净利率：24Q2 存储 IDM 均环增，模组厂环比承压.-15-2.4 净利润：24Q2 存储 IDM 净利润环比增加，模组厂环比下降.-17-2.5 价格&出货量：24Q2 价格提升，出货量趋势分化.-18-2.6 展望：服务器需求稳健，展望 25 年供需紧张.-20-三、投资建议三、投资建议.-22-四、风险提示四、风险提示.-23-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-行业深度报告行业深度报告 图表目录图表目录 图表图表 1：存储分为利基和主流：存储分为利基和主流.-5-图表图表2：存储板块成分股：存储板块成分股.-5-图表图表3：存储板块成分股营收占比（各公司营收：存储板块成分股营收占比（各公司营收/总营收）总营收）.-6-图表图表4：存储设计板块成分股营收占比（各公司营收：存储设计板块成分股营收占比（各公司营收/总营收）总营收）.-7-图表图表5：存储模组成分股营收占比（各公司营收：存储模组成分股营收占比（各公司营收/总营收）总营收）.-7-图表图表6：设计营收（百万元）、：设计营收（百万元）、yoy&qoq（右轴）（右轴）.-7-图表图表7：模组营收（百万元）、：模组营收（百万元）、yoy&qoq（右轴）（右轴）.-7-图表图表8：各公司营收：各公司营收yoy&qoq.-8-图表图表9：设计和模组毛利率：设计和模组毛利率.-9-图表图表10：设计和模组净利率：设计和模组净利率.-9-图表图表11：各公司毛利率及毛利率环比：各公司毛利率及毛利率环比.-10-图表图表12：各公司净利率及净利率环比：各公司净利率及净利率环比.-10-图表图表13：设计净利润（百万元）：设计净利润（百万元）.-11-图表图表14：模组净利润（百万元）：模组净利润（百万元）.-11-图表图表15：各公司净利润（百万元）：各公司净利润（百万元）.-11-图表图表16：设计和模组存货（亿元）：设计和模组存货（亿元）.-12-图表图表17：设计和模组存货周转天数：设计和模组存货周转天数.-12-图表图表18：各公司存货、存货环比趋势和存货周转天数：各公司存货、存货环比趋势和存货周转天数.-12-图表图表 19：2022年年DRAM、NAND、NOR Flash全球竞争格局全球竞争格局.-13-图表图表20：海外存储板块成分股：海外存储板块成分股.-13-图表图表20：6家海外存储公司家海外存储公司24Q2业绩是否超预期业绩是否超预期.-14-图表图表21：各公司季度营收：各公司季度营收yoy与与qoq.-14-图表图表22：各公司季度毛利率、：各公司季度毛利率、yoy&qoq.-16-图表图表23：各公司季度净利率、：各公司季度净利率、yoy&qoq.-17-图表图表24：各公司季度净利润（单位：百万美金）与净利润：各公司季度净利润（单位：百万美金）与净利润yoy&qoq.-17-图表图表25：各家原厂：各家原厂ASP环比变化环比变化.-18-图表图表26：各家原厂出货量环比变化：各家原厂出货量环比变化.-19-图表图表27：各家公司的展望：各家公司的展望.-21-图表图表28：DRAM原厂的原厂的HBM进展进展.-21-图表图表29：四大原厂资本开支情况：四大原厂资本开支情况.-22-图表图表25：大陆存储厂商布局：大陆存储厂商布局.-22-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-行业深度报告行业深度报告 一、一、大陆情况：大陆情况：24Q2 设计公司和模组公司趋势出现分化设计公司和模组公司趋势出现分化 1 1.1.1 标的筛选：重点分析标的筛选：重点分析 1414 家公司业绩情况家公司业绩情况 存储器分为主流存储和利基存储，主流存储主要对应手机、PC 和服务器三大下游，市场规模接近 1400 亿美金，玩家是三星、海力士、美光、西部数据等 IDM 原厂，利基存储器主要玩家为中国台湾 IDM 和大陆厂商，市场规模约 160 亿美金。从存储器价格弹性看，主流存储器大于利基存储器，从价格反弹顺序看，主流存储优先于利基存储。23Q3 主流存储器主流存储器已率先涨价，截止已率先涨价，截止 24Q2 价格已四个季度持续上涨，利基存储中，利基价格已四个季度持续上涨，利基存储中，利基DRAM 23Q4 开启涨价，开启涨价，SLC NAND 23Q4 开启涨价，开启涨价，NOR 24Q2 部分部分公司涨价。公司涨价。大陆存储设计公司均布局利基存储器；主流存储器方面，IDM 厂商长鑫和长存分别布局主流 DRAM 和主流 NAND，模组厂包括江波龙、佰维存储等，封测厂以深科技为代表，其他包括长电科技、通富微电等，代理商如香农芯创、中电港，其代理产品主要以主流存储为主。总结来说，大陆存储设计均是利基存储厂商；大陆模组、代理和封测均主要属于主流存储相关赛道。从板块分类来看，我们将存储板块细分为存储设计、存储模组、存储代理、存储封测和其他，重点对比 14 家上市公司业绩，对行业进行回顾、分析、比较、总结和展望。设计中主要是 6 家上市公司，模组主要是 4 家公司，代理 2 家公司，封测 1 家公司和其他（1 家公司），此外，大为股份、同有科技等均为模组相关公司，但因模组贡献营收比例仍较小，故未加入进行分析。图表图表 1：存储分为利基和主流：存储分为利基和主流 来源：中泰证券研究所 图表图表2：存储板块成分股存储板块成分股 利基产品利基产品SLC NAND,MLC/TLC NAND 4GBPC/Mobile/Server（Faster than DDR3/LPDDR3）总投入总投入总收入总收入 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-行业深度报告行业深度报告 细分板块细分板块 代码代码 简称简称 2023 年营收构成年营收构成 设计 603986.SH 兆易创新 存储芯片 71%，微控制器 23%，传感器 6%，技术服务及其他收入 0%设计 300223.SZ 北京君正 集成电路设计 99%，房租收入 1%设计 688110.SH 东芯股份 NAND44%，NOR7%，DRAM9%，MCP37%，技术服务 2%设计 688766.SH 普冉股份 存储芯片 90%，微控制器及其他 10%设计 688123.SH 聚辰股份 非易失性存储芯片 80%，音圈马达驱动芯片 12%，智能卡芯片 7%，其他 1%设计 688416.SH 恒烁股份 NOR Flash86%，MCU14%模组 301308.SZ 江波龙 嵌入式存储 43%，移动存储 22%，固态硬盘 27%，内存条 5%模组 688525.SH 佰维存储 嵌入式存储 48%，消费级存储 45%，工业级存储 2%，先进封测服务 3%模组 001309.SZ 德明利 移动存储 58%，固态硬盘 38%，嵌入式存储 2%，其他 0%模组 300042.SZ 朗科科技 专利授权那许可收入 1%，闪存应用产品 67%，移动储存产品 1%，闪存控制芯片及其他30%，房屋租赁 1%模组 300302.SZ 同有科技 存储系统 35%，固态存储 65%代理 300475.SZ 香农芯创 集成电路（含储存器）97%，洗衣机减速器及配件 2%代理 001287.SZ 中电港 存储器 25%，处理器 32%，模拟器件 17%，射频与无线连接 9%，其他 16%封测 000021.SZ 深科技 储存半导体 18%，计量智能终端 18%高端制造 64%，其他 1%其他 688008.SH 澜起科技 互连类芯片 96%，津逮服务器平台 4%来源：各公司公告，中泰证券研究所 存储板块中，存储板块中，24Q2 中电港中电港/香农芯创香农芯创/江波江波龙龙收入占比收入占比 37%/16%/13%。从各公司营收占板块总营收比例看，大陆第一大半导体元器件代理商中电港占比最高，占比维持在四成左右，受益服务器需求复苏 服务器存储涨价 DDR5 渗透率提升，香农芯创 24Q2 占比提升到 16%。图表图表3：存储板块成分股营收占比（各公司营收存储板块成分股营收占比（各公司营收/总营收）总营收）来源：Wind，中泰证券研究所 分板块看：设计板块中，分板块看：设计板块中，24Q2 兆易创新和北京君正分别占比兆易创新和北京君正分别占比 48%、27%，模组板块中，江波龙和佰维存储分别占比模组板块中，江波龙和佰维存储分别占比 58%、22%，对板块趋势影响，对板块趋势影响大。大。1）设计板块：24Q2 兆易创新和北京君正营收占板块比例分别为 48%、27%，为第一大、第二大存储设计公司，合计占比 75%，对板块营收趋 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-行业深度报告行业深度报告 势影响较大，普冉股份、聚辰股份、东芯股份和恒烁股份占板块营收比例 12%/7%/4%/2%。2）模组板块：24Q2 江波龙占板块营收比例 58%，为第一大模组厂，佰维存储占比 22%，为第二大模组厂，江波龙和佰维存储合计占比 80%，德明利和朗科科技分别占比 17%/2%。图表图表4：存储设计板块成分股营收占比（各公司营收存储设计板块成分股营收占比（各公司营收/总营收）总营收）来源：Wind，中泰证券研究所 图表图表5：存储模组成分股营收占比（各公司营收存储模组成分股营收占比（各公司营收/总营收）总营收）来源：Wind，中泰证券研究所 1 1.2 2 营收：营收：24Q224Q2 设计公司全部环增，模组公司环比趋势分化且增幅收窄设计公司全部环增，模组公司环比趋势分化且增幅收窄 营收：营收：24Q2 设计和模组板块营收均环增，但设计营收环增幅度高于模设计和模组板块营收均环增，但设计营收环增幅度高于模组。组。1）设计：24Q2 收入合计 41 亿元，同比 20%，环比 18%，营收自 23Q4 以来持续环增，且环增幅度在 24Q2 明显扩大。2）模组：24Q2收入合计 79 亿元，同比 118%，环比 9%，模组板块季度收入继续创新高，但 24Q2 营收环增幅度继续收窄。3）设计 VS 模组：24Q2 设计营收环增幅度大于模组板块。图表图表6：设计营收（百万元）、设计营收（百万元）、yoy&qoq（右轴）（右轴）图表图表7：模组营收（百万元）、模组营收（百万元）、yoy&qoq（右轴）（右轴）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-行业深度报告行业深度报告 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 营收：分公司看，营收：分公司看，24Q2 14 家公司中家公司中 13 家公司营收环比增长，设计公家公司营收环比增长，设计公司均实现营收环增，模组公司环比变化出现分化。司均实现营收环增，模组公司环比变化出现分化。1）设计：从营收同比看，24Q2 兆易创新、东芯股份、普冉股份、聚辰股份和恒烁股份营收同比增速均为正，仅北京君正的营收同比增速为负；从营收环比看，24Q2 兆易创新、北京君正、东芯股份、普冉股份、聚辰股份和恒烁股份 6 家公司均营收环增，其中东芯股份环比 51%，主要受益 SLC NAND 涨价及网通等需求恢复，兆易创新环比 22%，主要受益需求复苏 份额提升，普冉股份环比 21%（创单季度收入新高），主要受益电子烟等消费电子需求复苏 NOR 和 MCU 份额提升。普冉股份和聚辰股份分别连续 6 个季度和 5 个季度营收环增。2）模组：从营收同比看，24Q2 江波龙、佰维存储、德明利和同有科技共 4 家公司均实现营收同比大增，主要受益存储价格上涨叠加需求有所复苏；从营收环比看，24Q2 江波龙、德明利和同有科技的营收环增，江波龙营收 qoq 3%，营收环增幅度收窄，德明利营收 qoq 68%，佰维存储营收环比-1%。3）其他板块：24Q2 澜起科技营收 yoy 83%，qoq 26%，公司主要营收和利润主要由互连芯片贡献，24Q2 互连芯片收入创单季度新高，主要是因 DDR5 渗透及子代迭代 三款 AI 新品放量，预计随着 DDR5 继续渗透，叠加新品持续放量，公司收入有望持续提升。24Q2 香农芯创营收 yoy 99%，qoq 139%，主要是服务器需求复苏 服务器存储涨价 DDR5 渗透率提升；中电港营收 yoy 74%、qoq 11%；深科技营收yoy 3%、qoq 26%。4）设计 VS 模组：整体上，设计公司均实现营收环增，模组公司环比变化出现分化。图表图表8：各公司营收各公司营收yoy&qoq-40%-30%-20%-10%0 0P00020003000400050006000设计设计yoy设计qoq-50%0P00 000020003000400050006000700080009000模组模组yoy模组qoq 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-行业深度报告行业深度报告 来源：wind，中泰证券研究所 1 1.3 3 毛利率毛利率&净利率：净利率：24Q224Q2 设计公司环比明显改善，模组公司环比下滑设计公司环比明显改善，模组公司环比下滑 毛利率和净利率：分板块看，设计盈利能力更强，而模组盈利波动更大，毛利率和净利率：分板块看，设计盈利能力更强，而模组盈利波动更大，24Q2 模组公司盈利能力有所下降，设计公司盈利能力持续改善模组公司盈利能力有所下降，设计公司盈利能力持续改善。1）设计：24Q2 平均毛利率为 37%，同比 6pcts，环比持平，主要受益成本改善，设计板块毛利率自 23Q3 开始环比提升，24Q1 持续改善，24Q2保持稳定。24Q2 净利率 13%，同比 7pcts，环比 3pcts。2）模组：24Q1毛利率、净利率均达到历史新高，24Q2 毛利率 23%，同比 23pcts，环比-3pcts，净利率 6%，同比 21pcts，环比-4pcts。图表图表9：设计和模组板块平均毛利率设计和模组板块平均毛利率 图表图表10：设计和模组板块平均净利率设计和模组板块平均净利率 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 毛利率和净利率：分公司看，设计公司毛利率环比稳定、部分公司向上，毛利率和净利率：分公司看，设计公司毛利率环比稳定、部分公司向上，净利率环比改善，模组公司净利率环比改善，模组公司 24Q1 毛利率和净利率创新高、毛利率和净利率创新高、Q2 有所下有所下滑。滑。1）设计：24Q2 设计公司毛利率 14U%，毛利率差异较大，聚辰毛利率最高55%，其次是北京君正和兆易创新，2家公司毛利率均为38%；从变化看，24Q2 6 家公司毛利率环比稳定甚至略有提升（环比0 4pcts），其中普冉股份毛利率环增 4pcts，主要是 Q2 nor 涨价，恒-10%0 0P%设计模组-20%-15%-10%-5%0%5 %05%设计模组 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-行业深度报告行业深度报告 烁股份毛利率环增 2pcts，主要是 Q2 nor 涨价，东芯股份毛利率环增2pcts，主要是 Q2 SLC NAND、利基 DRAM 涨价，兆易创新、北京君正和聚辰股份毛利率环比稳定。24Q2 设计公司净利率-433%，分化较大，兆易创新、北京君正、东芯股份、普冉股份和和聚辰股份净利率环比 1 17pcts，仅恒烁股份-2pcts。2）模组：模组公司毛利率基本在 24Q1 实现历史最高点，24Q2 毛利率环比相对稳定部分环比略降，江波龙和德明利毛利率环比分别下降2pcts、13pcts，佰维存储毛利率环比 2pcts，朗科科技毛利率环比稳定。24Q2江波龙、佰维存储和德明利净利率 5%，朗科科技净利率-15%，佰维存储、德明利净利率分别达到 7%、14%，均处于历史较高水平。从变化看，4 家模组公司净利率环比下降 212pcts 不等。3）其他：24Q2 澜起科技毛利率环比稳定，公司互连类芯片/津逮服务器平台占比 90%/10%，互连芯片毛利率 64%（DDR5 子代升级 AI 新品占比提升），环比 3pcts，津逮服务器毛利率 7%，环比 2pcts，澜起科技净利率环比 10pcts，主要是因费用短期刚性，收入环增、费用率下降。香农芯创毛利率环比 1pcts，主要是存货跨期销售，同时净利率环比 2pcts。图表图表11：各公司毛利率及各公司毛利率及同环比同环比 来源：wind，中泰证券研究所 图表图表12：各公司净利率及各公司净利率及同环比同环比 来源：wind，中泰证券研究所 1 1.4 4 净利润：净利润：24Q224Q2 设计公司净利润环增，模组公司环比下滑设计公司净利润环增，模组公司环比下滑 净利润：分板块看，设计公司净利润：分板块看，设计公司 24Q2 利润环比大增，模组公司利润环比大增，模组公司 24Q2 利利润环比下降润环比下降。1）设计：24Q2 净利润 5.12 亿元，同比 138%，环比 62%，环增幅度大于营收环增幅度，一方面是因涨价 产品结构优化带来毛利 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-行业深度报告行业深度报告 率提升，同时短期费用刚性，收入环增带来费用率下降，盈利能力明显提升。2）模组：24Q2 净利润 4.92 亿元，同比持平，环比-34%。图表图表13：设计净利润（百万元）设计净利润（百万元）图表图表14：模组净利润（百万元）模组净利润（百万元）来源：Wind，中泰证券研究所 注：本报告中各行业相关业绩增速测算未剔除负值影响 来源：Wind，中泰证券研究所 净利润：分公司看，净利润：分公司看，14 家公司中家公司中 11 家公司盈利，其中设计公司净利润家公司盈利，其中设计公司净利润整体环比增加，模组公司净利润有所下降。整体环比增加，模组公司净利润有所下降。1）设计：24Q2 仅恒烁股份和东芯股份处于亏损，兆易创新、北京君正、普冉股份、聚辰股份归母净利润均实现环增，环增幅度 26%不等，净利润增长幅度超过营收增长幅度。2）模组：24Q1 江波龙、佰维存储和德明利归母净利润创历史单季度新高。24Q2 朗科科技处于亏损，24Q2 江波龙、佰维存储、德明利归母净利润环比分别下降 45%、31%、2%。3）其他：24Q2 澜起科技归母净利润环比 66%，利润改善幅度高于收入环增幅度（收入环比 27%），同时公司 Q2 扣非净利润创历史新高，一方面是因高毛利率产品线互连芯片的收入创新高，另一方面，公司盈利能力提升主要是因费用率下降，带来 Q2 扣非净利率环比提升 2pcts。受益服务器存储需求复苏 存储涨价，24Q2 香农芯创归母净利润环比增加，扣非净利润环比 201%，创单季度新高。图表图表15：各公司净利润（百万元）各公司净利润（百万元）来源：wind，中泰证券研究所 1 1.5 5 存货：趋势分化，部分设计公司、部分模组公司存货增加存货：趋势分化，部分设计公司、部分模组公司存货增加 存货：分板块看，设计和模组板块存货都是上升趋势，考虑后续代工价存货：分板块看，设计和模组板块存货都是上升趋势，考虑后续代工价-400-2000200400600800100012001400160022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2设计-800-600-400-2000200400600800100022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2模组 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-行业深度报告行业深度报告 格上涨，部分设计公司格上涨，部分设计公司 24Q2 继续采取备货策略，考虑后续存储原厂价继续采取备货策略，考虑后续存储原厂价格继续上涨，模组公司格继续上涨，模组公司 24Q2 存货继续有所增加存货继续有所增加。1）设计：24Q2 存货65 亿元，环比 3%；24Q2 存货周转天数 242 天。2）模组：24Q2 存货162 亿元，环比 16%，连续 6 个季度存货增加；存货周转天数 239 天。图表图表16：设计和模组存货（亿元）设计和模组存货（亿元）图表图表17：设计和模组存货周转天数设计和模组存货周转天数 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 存货：分公司看，存货：分公司看，14 家公司中家公司中 6 家公司存货上升，其中家公司存货上升，其中 3 家存储设计公家存储设计公司，司，3 家存储模组公司，设计公司存货趋势有所分化，模组公司江波龙、家存储模组公司，设计公司存货趋势有所分化，模组公司江波龙、佰维存储和德明利存货环比有所提升佰维存储和德明利存货环比有所提升。1）设计：24Q2 设计公司存货环比-8% 24%不等，存货趋势分化。其中普冉股份、东芯股份和北京君正存货环比分别提升 24%、6%和 3%，恒烁股份存货环比-8%，兆易创新存货环比-2%、相对稳定；从存货周转天数看，东芯股份（647 天）恒烁股份（384）北京君正（333 天）聚辰股份（172 天）兆易创新（158 天）普冉股份（153 天）。2）模组：24Q2 模组公司存货环比-23% 36%不等，存货趋势分化。其中德明利、江波龙和佰维存储存货环比 36%、 17%和 3%，朗科科技存货环比-23%；从存货周转天数看，德明利（309 天）佰维存储（250 天）江波龙（192 天）朗科科技（137 天）。图表图表18：各公司存货、存货环比趋势和存货周转天数各公司存货、存货环比趋势和存货周转天数 来源：wind，中泰证券研究所 二、二、海外情况海外情况：原厂模组厂业绩分化，展望原厂模组厂业绩分化，展望 25 年存储供需紧张年存储供需紧张 425260636463616163654767686876861031181401623555759511513515517522Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2设计模组126160197231267 269261256226242139161196 1972312382422601922393585135185235285设计模组 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-行业深度报告行业深度报告 2.1 2.1 标的筛选：重点跟踪标的筛选：重点跟踪 9 9 家公司，家公司，6 6 家存储家存储 IDM 24Q2IDM 24Q2 业绩超预期业绩超预期 非大陆存储公司中，我们重点关注 9 家海外存储厂商的季报，包括三大原厂三星、海力士和美光，NAND 原厂西部数据，中国台湾 IDM 厂商华邦、旺宏和南亚，中国台湾存储模组厂威刚和群联。其中三大原厂和西部数据以大容量的主流存储器为主，后文简称主流存储 IDM，3 家中国台湾 IDM 厂商以利基存储器为主，后文简称利基存储 IDM，2 家中国台湾存储模组厂以存储模组为主，后文简称存储模组厂。图表图表 19：2022年年DRAM、NAND、NOR Flash全球竞争格局全球竞争格局 来源：Trendforce，兆易创新公开演讲稿，CFM 闪存市场，中泰证券研究所 图表图表20：海外存储板块成分股海外存储板块成分股 细分板块细分板块 代码代码 简称简称 24Q2 营收构成营收构成 主流存储 IDM 005930.KS 三星 DX（终端：移动通讯、网络、影像显示、数位家电、健康医疗）51%，存储 26%，其他半导体 8%，SDC（显示面板）9%，Harman（汽车电子、音响、物联网）4%主流存储 IDM 000660.KS SK 海力士 NAND 31%，DRAM 66%，其他 3%主流存储 IDM MU 美光 NAND 30%，DRAM 69%，其他 1%主流存储 IDM WDC 西部数据 Flash 47%，HDD 53%利基存储 IDM 2344 华邦 DRAM 25%，Flash 35%，逻辑 38%利基存储 IDM 2337 旺宏 NAND 14%，NOR 63%，ROM 14%，FBG 9%利基存储 IDM 2408 南亚 DRAM 100%存储模组厂 3260 威刚 DRAM Module 48%，UFD&Memory Card 19%，SSD 25%，External Storage 4%，其他 4%存储模组厂 8299 群联 闪存&模组产品 66%，控制芯片 16%，集成电路 15%，其他 3%来源：各公司公告，中泰证券研究所 6 家存储家存储 IDM 厂商厂商 24Q2 利润均超市场预期，美光、西部数据利润均超市场预期，美光、西部数据 24Q3 指指 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-行业深度报告行业深度报告 引符合市场预期。引符合市场预期。1）受益出货量提升、涨价和高附加值产品出货量提升（HBM、DDR5、eSSD 等），三星、海力士、美光、西部数据 24Q2 的收入和利润均超市场预期，美光和西部数据的下季度指引符合市场预期。2）旺宏二季度收入略超市场预期，毛利率、利润大超市场预期，主要系Q2 计提的存货跌价损失较 Q1 大幅减少。3）华邦二季度收入略低于预期，毛利率、净利润超市场预期。图表图表21：6家海外存储公司家海外存储公司24Q2业绩是否超预期（彭博一致预期）业绩是否超预期（彭博一致预期）来源：彭博一致预期，中泰证券研究所 从从 9 家存储公司二季度业绩趋势看，存储家存储公司二季度业绩趋势看，存储 IDM 厂商和存储模组厂趋势厂商和存储模组厂趋势出现分化，与大陆情况相同。出现分化，与大陆情况相同。2.2 2.2 营收：营收：24Q224Q2 存储存储 IDMIDM 收入环增，模组厂收入环比转负收入环增，模组厂收入环比转负 营收：营收：24Q2 存储存储 IDM 收入均实现环增（主流收入均实现环增（主流利基），存储模组厂收入利基），存储模组厂收入环比转负。环比转负。1）主流存储 IDM：24Q2 4 家主流存储 IDM 厂商收入环增，已连续 5个季度收入环增。24Q2 海力士收入环增 28%，三星存储收入环增24%，美光收入环增 17%，西部数据收入环增 9%，各家厂商主要受益出货量提升和涨价，其中海力士收入环增幅度最大，主要是因HBM、DDR5 收入环增幅度大，受益 AI 驱动明显。2）利基存储 IDM：3 家利基存储 IDM 厂商，南亚、华邦、旺宏收入环增 1%9%不等。3）存储模组厂：2 家存储模组厂 24Q2 收入环比下降，群联收入环比下降 7%，威刚收入环比下降 10%，主要是因消费电子类存储 Q2 需求疲软。图表图表22：各公司季度营收各公司季度营收yoy与与qoq 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-行业深度报告行业深度报告 来源：彭博，中泰证券研究所 2.3 2.3 毛利率毛利率&净利率：净利率：24Q224Q2 存储存储 IDMIDM 均环增，模组厂环比承压均环增，模组厂环比承压 毛利率：毛利率：24Q2 存储存储 IDM 毛利率环增毛利率环增 4pcts 以上，存储模组厂毛利率承以上，存储模组厂毛利率承压。压。1）主流存储 IDM：从 24Q2 毛利率排序看，海力士（46%）三星（40%）西部数据（36%）美光（27%），海力士毛利率明显高于美光，主要系海力士的 HBM 收入占比更高。从环比变化看。三星、海力士、美光和西部数据的毛利率环比 48pcts 不等，主要是因存储涨价 产品结构优化（HBM、eSSD 占比提升等）。2）利基存储 IDM：从 24Q2 毛利率排序看，华邦（33%）旺宏（30%）南亚（3%），南亚主要是利基 DRAM。从环比变化看，南亚、华邦和旺宏毛利率环比 510pct 不等，其中旺宏毛利率环比 10pcts，主要是因 Q2 存货跌价损失较少 产品组合变化，华邦毛利率环比 5pcts，主要是因单价提升 大容量出货增加 有利汇率 存货跌价损失冲回（增厚 3pcts 毛利率）。3）存储模组厂：从 24Q2 毛利率排序看，群联（35%）威刚（25%）,请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-行业深度报告行业深度报告 群联有主控芯片设计业务，毛利率高于纯存储模组厂威刚。从毛利率环比变化看，群联毛利率环比 1pcts，威刚毛利率环比-2pcts。图表图表23：各公司季度毛利率、各公司季度毛利率、yoy&qoq 来源：彭博，中泰证券研究所 净利率：净利率：24Q2 存储存储 IDM 净利率环增净利率环增 4pcts 以上、盈利能力明显修复，以上、盈利能力明显修复，存储模组厂净利率有所承压。存储模组厂净利率有所承压。4）主流存储 IDM：从 24Q2 净利率排序看，海力士（25%）三星（13%）西部数据（9%）美光（5%）。从环比变化看。三星、海力士和西部数据的净利率环比 410pcts 不等，美光净利率环比-9pcts，净利率趋势与毛利率趋势类似。5）利基存储 IDM：从 24Q2 净利率排序看，华邦（8%）旺宏（-4%）南亚（-8%）。从环比变化看，南亚、华邦和旺宏净利率环比 514pct不等。6）存储模组厂：24Q2 从净利率排序看，群联（15%）威刚（8%）,群联有主控芯片设计业务，毛利率和净利率均高于纯存储模组厂威刚。从净利率环比变化看，群联毛利率环比 1pcts，威刚环比-2pcts，毛利率变化趋势一致。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-行业深度报告行业深度报告 图表图表24：各公司季度净利率、各公司季度净利率、yoy&qoq 来源：彭博，中泰证券研究所 2.4 2.4 净利润：净利润：24Q224Q2 存储存储 IDMIDM 净利润环比增加，模组厂环比下降净利润环比增加，模组厂环比下降 净利润：净利润：24Q2 主流存储主流存储 IDM 净利润继续大幅增长，利基存储亏损幅度净利润继续大幅增长，利基存储亏损幅度大幅收窄，存储模组厂大幅收窄，存储模组厂 24Q1 达到高点净利润、达到高点净利润、24Q2 环比下降。环比下降。7）主流存储 IDM：主流存储 23Q3 开启涨价，24Q1 海力士、美光和西部数据扭亏为盈，24Q2 利润继续环比增长。8）利基存储 IDM：旺宏和南亚科 24Q2 仍处于亏损状态，但亏损幅度收窄，华邦 24Q2 扭亏为盈。9）存储模组厂：群联和威刚 24Q1 净利润为最高点，24Q2 净利润环比有所下降，群联净利润环比-2%，威刚净利润环比-31%。图表图表25：各公司季度净利润（单位：百万美金）与净利润各公司季度净利润（单位：百万美金）与净利润yoy&qoq 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-行业深度报告行业深度报告 来源：彭博，中泰证券研究所 2 2.5 5 价格价格&出货量：出货量：24Q224Q2 价格提升，出货量趋势分化价格提升，出货量趋势分化 价格：价格：24Q2 DRAM、NAND Flash 和和 NOR Flash 各家厂商各家厂商 ASP 均实均实现环增，现环增，DRAM 环增环增 15 %，NAND 环增环增 10 %，NOR Flash环增环增 5%。1）DRAM：24Q2 三星、海力士、美光 ASP 环比提升 15 %不等，华邦 ASP 环比提升 25%，整体 DRAM ASP 环增幅度继续保持强劲。三星和美光预计价格继续提升，但不同应用出现分化。2）NAND Flash：24Q2 三星、海力士、美光和西部数据 ASP 环比提升10 %不等。三星和美光预计价格继续提升，但不同应用出现分化。3）NOR Flash：24Q2 华邦 ASP 环比提升 5%。图表图表26：各家原厂各家原厂ASP环比变化环比变化 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-行业深度报告行业深度报告 来源：各公司官网，中泰证券研究所 出货量：出货量：24Q2 DRAM、NAND Flash 厂商出货量趋势出现分化，厂商出货量趋势出现分化，NOR Flash 厂商出货量环增。厂商出货量环增。1）DRAM：24Q2 三星、海力士 DRAM 出货量环增，其中海力士环增15 %（HBM 收入环增 80% ），三星环增 5%左右（HBM 销量环增 50%，服务器 DDR5 销量环增 80%），美光出货量环比下降 5%左右（HBM 收入贡献超 1 亿美金，占总收入比例在 5%以内），华邦出货量环比-20%-25%，主要是因网通客户从 wifi6 切换到 wifi7，DRAM 从DDR3 升级到 DDR4，华邦之前 DDR4 量不大，之前 DDR4 处于送样阶段，7 月开始 DDR4 出量，DRAM 出货量有望恢复成长。2）NAND Flash：24Q2 三星、海力士和西部数据出货量环比下降，美光出货量环比提升。3）NOR Flash：24Q2 消费类需求复苏 AI 服务器、AI PC 需求提升，华邦、旺宏出货量环增 15 %。图表图表27：各家原厂出货量环比变化各家原厂出货量环比变化 来源：各公司官网，中泰证券研究所 注：旺宏为 NOR 出货量指数的环比变化情况；华邦自 24Q2 开始披露出货量和 ASP 环比变化趋势 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-行业深度报告行业深度报告 2.6 2.6 展望：服务器需求稳健，展望展望：服务器需求稳健，展望 2525 年供需紧张年供需紧张 展望：主流存储，短期展望：主流存储，短期 24H2 服务器相关需求好，服务器相关需求好，PC、手机等消费电子、手机等消费电子类终端客户库存需去化、需求相对稳定，价格方面，预计类终端客户库存需去化、需求相对稳定，价格方面，预计 24H2 价格继价格继续上涨、但不同应用出现分化，出货量方面，续上涨、但不同应用出现分化，出货量方面，预计预计 24Q3 出货量环比增出货量环比增幅收窄甚至转负增长，但展望幅收窄甚至转负增长，但展望 25 年，大厂普遍认为因新增产能有限年，大厂普遍认为因新增产能有限 HBM 等挤占，传统等挤占，传统 DRAM、NAND 供需紧张。供需紧张。1）下游需求：24H2 服务器需求好，手机、PC 等消费类客户有库存，需求疲软，2）主流存储价格继续上涨，利基存储价格趋势分化：三星展望 Q3 价格继续上涨，不同应用涨幅分化，美光预计 24H2 价格继续上涨；旺宏预计 24H2 NOR 价格有望向上，华邦 NOR 价格看平；华邦预计 4Gb DDR3价格回升。3）Q3 出货量环增幅度收窄：三星展望 Q3 DRAM、NAND 出货量环增低个位数，海力士展望 Q3 DRAM 出货量环增低个位数（增加 HBM 出货量），NAND 出货量环减中个位数。4）存储供需关系：主流存储方面，美光预计 24H2 存储供不应求，三星预计 25 年存储供应紧张，西部数据预计 24H2 NAND 供应紧张，背后的逻辑相似：AI 驱动存储需求，包括 HBM、DDR5、eSSD,以及手机和PC 存储容量提升，但供给层面，三星、海力士和美光资本开支主要用于HBM 和 DDR5 等产品，传统 DRAM 供给受限，NAND 因减产和产能增加有限也保持供应紧张。利基存储方面，华邦预计 24H2 NOR 供需平衡，25 年供需可能偏向紧张，SLC NAND 24H2 有库存需要消化，25 年供需可能紧张，利基 DRAM预计 24、25 年供给紧张（因海外大厂退出）。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-行业深度报告行业深度报告 图表图表28：各家公司的展望各家公司的展望 来源：各公司官网，中泰证券研究所 图表图表29：DRAM原厂的原厂的HBM进展进展 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-行业深度报告行业深度报告 来源：各公司官网，中泰证券研究所 图表图表30：四大原厂资本开支情况四大原厂资本开支情况 来源：各公司官网，中泰证券研究所 三三、投资建议、投资建议 持续关注后续的价格变化情况与下游需求情况，建议关注：1）设计端：兆易创新/东芯股份/普冉股份/澜起科技/聚辰股份/北京君正等。2）HBM 产业链：香农芯创/赛腾股份/联瑞新材/华海诚科/雅克科技/深科技等 3）模组端：德明利/江波龙/佰维存储/朗科科技/万润科技等 图表图表31：大陆存储厂商布局大陆存储厂商布局 来源：各公司公告，中泰证券研究所；注：百分数表示营收占比，除了普冉和博雅科技为 21 年营收占比外，其他均为 22 年营收占比；市场规模为 2021 年数据 SRAMEEPROMNor FlashSLC NAND利基利基DRAM 主流主流NAND主流主流DRAM类别类别约4亿美金10亿美金29亿美金21亿美金93亿美金538亿美金836亿美金市场规模存储Fabless兆易创新兆易创新北京君正北京君正29q%普冉股份普冉股份6b%7%东芯股份东芯股份87%聚辰股份聚辰股份81%恒烁股份恒烁股份99%博雅科技博雅科技38G%芯天下芯天下长鑫存储长鑫存储存储IDM长江存储长江存储嵌入式存储（52%）、移动存储（24%）、固态硬盘（18%）、内存条（5%）江波龙江波龙存储模组嵌入式存储(73%)、消费级存储（21%）、工业级存储（3%）、先进封测服务（2%）佰维存储佰维存储移动存储（50%）、存储晶圆及晶圆封装片（32%）、固态硬盘（16%）德明利德明利闪存应用产品（58%）、闪存控制芯片及其他（38%）、移动存储产品（1%）朗科科技朗科科技约80%存储器香农芯创香农芯创存储代理高端制造（72%）、存储半导体（16%）、计量智能终端（11%）深科技深科技存储封测 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-行业深度报告行业深度报告 四四、风险提示、风险提示 行业需求不及预期的风险：若包括手机、PC、可穿戴等终端产品需求回暖不及预期，则产业链相关公司的业绩增长可能不及预期。中美贸易摩擦加剧：若中美贸易摩擦加剧，板块公司可能受影响，影响产品进展等。研报使用的信息更新不及时的风险。报告中各行业相关业绩增速测算未剔除负值影响，计算结果存在与实际情况偏差的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-行业深度报告行业深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10% 5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10% 10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。
2024-09-13
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5星级
半导体存储板块半导体存储板块24半年报业绩总结及跟踪（中）半年报业绩总结及跟踪（中）证券研究报告证券研究报告（优于大市，维持）（优于大市，维持）张晓飞（张晓飞（SAC号码：号码：S0850523030002）联系人：郦奕滢联系人：郦奕滢 2024年年09月月12日日 27012 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 投资策略投资策略 24H1，江波龙江波龙/佰维存储分别实现营收佰维存储分别实现营收90.39/34.41亿元亿元，同比同比 143.82%/ 199.64%，营收均实现同比大幅增营收均实现同比大幅增长；单季度来看长；单季度来看，24Q2，江波龙江波龙/佰维存储单季度分别实现营业总收入佰维存储单季度分别实现营业总收入45.86/17.14亿元亿元，分别环比分别环比 2.99%/-0.72%，与与24Q1基本保持稳定；基本保持稳定；24H1，江波龙江波龙/佰维存储分别实现归母净利佰维存储分别实现归母净利5.94/2.83亿元亿元，同比同比 199.64%/ 195.58%；单季度来看；单季度来看，24Q2，江波龙江波龙/佰维存储单季度分别实现归母净利润佰维存储单季度分别实现归母净利润2.10/1.16亿元亿元，实实现单季度销售毛利率现单季度销售毛利率22.65%/26.37%，分别环比分别环比-1.74/ 1.63pct，佰维存储实现单季度毛利率连续四个季度环佰维存储实现单季度毛利率连续四个季度环比增长比增长。根据根据TrendForce集邦微信公众号集邦微信公众号，第二季第二季DRAM合约价季涨幅上修至合约价季涨幅上修至1318%；NAND Flash合约价季涨幅同合约价季涨幅同步上修至约步上修至约1520%，全线产品仅全线产品仅eMMC/UFS价格涨幅较小价格涨幅较小，约约10%。2024年年DRAM及及NAND Flash在各类在各类AI延伸应用延伸应用，如智能手机如智能手机、服务器服务器、笔电的单机平均搭载容量均有成长笔电的单机平均搭载容量均有成长，又以服务器领域成长幅度最高又以服务器领域成长幅度最高，Server DRAM单机平均容量预估年增单机平均容量预估年增17.3%；Enterprise SSD则预估年增则预估年增13.2%。风险提示：终端需求回暖不及预期；存储终端价格下降风险；半导体国产替代进程不及预期风险提示：终端需求回暖不及预期；存储终端价格下降风险；半导体国产替代进程不及预期。个股风险提示：江波龙：存储终端价格下降风险个股风险提示：江波龙：存储终端价格下降风险，竞争格局加剧风险；佰维存储：存储终端价格下降风险竞争格局加剧风险；佰维存储：存储终端价格下降风险，先进封测项目落地不及预期风险先进封测项目落地不及预期风险。uYhYwPpPxOcWcWbR8QbRtRpPnPqMfQoOwPkPrQtQaQpPuNMYpNnRuOnNwP3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目录目录 1、相关公司、相关公司24半年报跟踪半年报跟踪 2、存储行业跟踪、存储行业跟踪 3、终端需求跟踪、终端需求跟踪 4、风险提示、风险提示 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 国内主要存储模组上市公司国内主要存储模组上市公司24Q2营收与营收与24Q1保持环比基本稳定保持环比基本稳定 图：国内主要存储模组上市公司单季度营收（亿元）图：国内主要存储模组上市公司单季度营收（亿元）资料来源：资料来源：wind，海通证券研究所，海通证券研究所 24H1，江波龙江波龙/佰维存储分别实现营收佰维存储分别实现营收90.39/34.41亿元亿元，同比同比 143.82%/ 199.64%，营收均实现同比大幅营收均实现同比大幅增长；单季度来看增长；单季度来看，24Q2，江波龙江波龙/佰维存储单季度分别实现营业总收入佰维存储单季度分别实现营业总收入45.86/17.14亿元亿元，分别环比分别环比 2.99%/-0.72%，与与24Q1基本保持稳定基本保持稳定。图：国内主要存储模组上市公司单季度营收环比增速（图：国内主要存储模组上市公司单季度营收环比增速（%）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 24H1模组厂商归母净利润实现同比显著增长模组厂商归母净利润实现同比显著增长 图：国内主要存储模组上市公司单季度归母净利（亿元）图：国内主要存储模组上市公司单季度归母净利（亿元）资料来源：资料来源：wind，海通证券研究所，海通证券研究所 24H1，江波龙江波龙/佰维存储分别实现归母净利佰维存储分别实现归母净利5.94/2.83亿元亿元，同比同比 199.64%/ 195.58%；单季度来看；单季度来看，24Q2，江波龙江波龙/佰维存佰维存储单季度分别实现归母净利润储单季度分别实现归母净利润2.10/1.16亿元亿元，实现单季度销售毛利率实现单季度销售毛利率22.65%/26.37%，分别环比分别环比-1.74/ 1.63pct，佰维存储佰维存储实现单季度毛利率连续四个季度环比增长实现单季度毛利率连续四个季度环比增长。图：国内主要存储模组上市公司单季度销售毛利率（图：国内主要存储模组上市公司单季度销售毛利率（%）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 24Q2模组厂商存货周转天数环比小幅提升模组厂商存货周转天数环比小幅提升 图：国内主要存储模组上市公司存货情况（亿元）图：国内主要存储模组上市公司存货情况（亿元）资料来源：资料来源：wind，海通证券研究所，海通证券研究所 24Q2，江波龙江波龙/佰维存储存货周转天数分别在佰维存储存货周转天数分别在192/250天天，分别环比分别环比 7%/ 3%，22年初至今二者存货周转天数平均水平分别年初至今二者存货周转天数平均水平分别在在185/305天天。图：国内主要存储模组上市公司存货环比增速（图：国内主要存储模组上市公司存货环比增速（%）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 佰维存储：于东莞松山湖布局晶圆级封测佰维存储：于东莞松山湖布局晶圆级封测 公司于公司于 2023 年年 11 月正式落地东莞松山湖的晶圆级先进封测制造项目月正式落地东莞松山湖的晶圆级先进封测制造项目（该项目主体公司为公司控股子公司广东芯成汉奇该项目主体公司为公司控股子公司广东芯成汉奇），旨在打造大湾区先进封测的标杆旨在打造大湾区先进封测的标杆。公司晶圆级先进封测制造项目正稳步向前推进公司晶圆级先进封测制造项目正稳步向前推进，构建了完整的构建了完整的、国际化的专业晶圆级先进国际化的专业晶圆级先进封装技术团队封装技术团队，团队成员均具备在国际知名半导体企业的工作经验团队成员均具备在国际知名半导体企业的工作经验，具有成熟研发和量产经验具有成熟研发和量产经验，为项目的实施定了坚实的基为项目的实施定了坚实的基础础。项目建成后可以提升大湾区集成电路产业规模和技术水平项目建成后可以提升大湾区集成电路产业规模和技术水平，为大湾区的集成电路产业发展起到补链和强链作用为大湾区的集成电路产业发展起到补链和强链作用，有力提有力提升大湾区新质生产力的转换速率升大湾区新质生产力的转换速率。市场对市场对 2.5D/3D 先进封装服务需求急迫先进封装服务需求急迫，广东芯成汉奇已经开展了相关技术的开发广东芯成汉奇已经开展了相关技术的开发，包括：多层高密度线宽包括：多层高密度线宽 RDL 技术技术、小小间距间距 uBump、TSV 开口硅基晶圆级转接板处理技术以及开口硅基晶圆级转接板处理技术以及 3D 堆叠等先进封装技术堆叠等先进封装技术。在设计层面公司搭建了适应于在设计层面公司搭建了适应于 3DIC 的的信号信号、电源完整性分析仿真电源完整性分析仿真、热仿真热仿真、Stress 仿真仿真、模流仿真与多物理场仿真工具平台模流仿真与多物理场仿真工具平台。在工艺层面拟采用一流的晶圆级工在工艺层面拟采用一流的晶圆级工艺和设备艺和设备，满足大客户需求满足大客户需求。8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 佰维存储：深耕海外市场，加强佰维存储：深耕海外市场，加强Meta等国际知名客户合作等国际知名客户合作 2024 年年，公司在海外业务方面公司在海外业务方面，实施积极的全球化战略实施积极的全球化战略，加强与加强与 HP、Acer、Google、Meta、摩托罗拉摩托罗拉、HMD 等国际知等国际知名客户的深度合作；并通过积极构建全球分布的立体化销售名客户的深度合作；并通过积极构建全球分布的立体化销售/生产交付网络生产交付网络，以优秀的产品竞争力和最佳的本地化服务以优秀的产品竞争力和最佳的本地化服务，突破突破区域区域 OEM 市场市场，不断提升公司在全球市场的份额和品牌影响力不断提升公司在全球市场的份额和品牌影响力。在智能穿戴领域在智能穿戴领域，公司产品已进入公司产品已进入 Google、小米小米、Meta、小天才等国际知名智能穿戴厂商小天才等国际知名智能穿戴厂商。公司先后获得惠普公司先后获得惠普（HP）、宏宏碁碁（Acer）、掠夺者掠夺者（Predator）等国际知名品牌的存储器产品全球运营授权以及联想等国际知名品牌的存储器产品全球运营授权以及联想（Lenovo）在海外区域市场的存储器产品运营授权在海外区域市场的存储器产品运营授权，其中其中，掠夺者掠夺者（Predator）Hera DDR5 荣获荣获“2024 年度法国设计奖年度法国设计奖（FDA）”；掠夺者；掠夺者（Predator）GM7000 512GB 固态硬盘荣获固态硬盘荣获 PCMag“2024 年度适配年度适配 PS5 的最佳的最佳 SSD 之一之一”“”“2024 年年度最佳内臵度最佳内臵 SSD 之一之一”。9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业跟踪：行业跟踪：24Q1 DRAM合约价合约价 20%，NAND Flash 2328%图：图：24Q1 DRAM合约价涨幅合约价涨幅 资料来源：资料来源：TrendForce集邦微信公众号，海通证券研究所集邦微信公众号，海通证券研究所 根据根据TrendForce集邦微信公众号集邦微信公众号，24年年3月月，观察到观察到DRAM供应商库存虽已降低供应商库存虽已降低，但尚未回到健康水位但尚未回到健康水位，且且在亏损状况逐渐改善的情况下在亏损状况逐渐改善的情况下，进一步提高产能利用率进一步提高产能利用率，整体一季度整体一季度DRAM及及NAND Flash价格涨幅分别达到价格涨幅分别达到20%及及2328%。图：图：24Q1 NAND Flash合约价涨幅合约价涨幅 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业跟踪：行业跟踪：24Q2 DRAM合约价涨幅上修至合约价涨幅上修至1318%，NAND Flash约约1520%图：图：24Q2 DRAM及及NAND Flash合约价涨幅预测合约价涨幅预测 资料来源：资料来源：TrendForce集邦微信公众号，海通证券研究所集邦微信公众号，海通证券研究所 根据根据TrendForce集邦微信公众号集邦微信公众号，第二季第二季DRAM合约价季涨幅上修至合约价季涨幅上修至1318%；NAND Flash合约价季涨幅同合约价季涨幅同步上修至约步上修至约1520%，全线产品仅全线产品仅eMMC/UFS价格涨幅较小价格涨幅较小，约约10%。11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业跟踪行业跟踪：24H2 DRAM、NAND Flash季度合约价预测季度合约价预测 根据根据TrendForce集邦咨询最新调查集邦咨询最新调查，存储器模组厂从存储器模组厂从2023年第三季后开始积极增加年第三季后开始积极增加DRAM（内存内存）库存库存，到到2024年第二季库存水位已上升至年第二季库存水位已上升至11-17周周。然而然而，消费电子需求未如预期回温消费电子需求未如预期回温，如智能手机领域已出现整机库如智能手机领域已出现整机库存过高的情况存过高的情况，笔电市场也因为消费者期待笔电市场也因为消费者期待AI PC新产品而延迟购买新产品而延迟购买，市场继续萎缩市场继续萎缩。这种情况下这种情况下，以消费产以消费产品为主的存储器现货价格开始走弱品为主的存储器现货价格开始走弱，第二季价格较第一季下跌超过第二季价格较第一季下跌超过30%。尽管现货价至八月份仍与合约价脱钩尽管现货价至八月份仍与合约价脱钩，但也暗示合约价的潜在趋势但也暗示合约价的潜在趋势。资料来源：资料来源：TrendForce集邦微信公众号，海通证券研究所集邦微信公众号，海通证券研究所 表：表：24H2 DRAM及及NAND Flash合约价涨幅预测合约价涨幅预测 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 需求：需求：AI 半导体驱动存储需求提升半导体驱动存储需求提升 根据根据TrendForce集邦微信公众号集邦微信公众号，2024年年DRAM及及NAND Flash在各类在各类AI延伸应用延伸应用，如智能手机如智能手机、服服务器务器、笔电的单机平均搭载容量均有成长笔电的单机平均搭载容量均有成长，又以服务器领域成长幅度最高又以服务器领域成长幅度最高，Server DRAM单机平均容单机平均容量预估年增量预估年增17.3%；Enterprise SSD则预估年增则预估年增13.2%。资料来源：资料来源：TrendForce集邦微信公众号，海通证券研究所集邦微信公众号，海通证券研究所 图：图：2023-2024年三大终端应用年三大终端应用DRAM及及NAND Flash单机平均搭载容量年成长率单机平均搭载容量年成长率 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 需求：预计需求：预计24年全球服务器出货量年全球服务器出货量 2.05%，AI服务器占比约服务器占比约12.1%根据根据TrendForce集邦微信公众号集邦微信公众号，服务器整机出货趋势服务器整机出货趋势24年主要动能仍以美系年主要动能仍以美系CSP为大为大宗宗，但整体需求尚未恢复至疫情前成长幅度但整体需求尚未恢复至疫情前成长幅度，预估预估2024年全球服务器整机出货量约年全球服务器整机出货量约1365.4万台万台，年增约年增约2.05%。同时同时，市场仍聚焦部署市场仍聚焦部署AI服务器服务器，AI服务器出货占比约服务器出货占比约12.1%。资料来源：资料来源：TrendForce集邦微信公众号，海通证券研究所集邦微信公众号，海通证券研究所 图：图：2020-2024年全球服务器整机出货量同比增速（年全球服务器整机出货量同比增速（%）14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 需求：需求：AI服务器对大容量服务器对大容量SSD需求持续看涨需求持续看涨 根据根据TrendForce集邦微信公众号集邦微信公众号，受到供应商减产影响受到供应商减产影响，自自2023年第四季起涌进的大容年第四季起涌进的大容量订单需求尚未被完全满足量订单需求尚未被完全满足，加上其它终端产品欲凭借建臵低价库存的采购策略而扩大加上其它终端产品欲凭借建臵低价库存的采购策略而扩大订单订单，同时同时，AI服务器带动大容量存储需求明显成长服务器带动大容量存储需求明显成长，部分北美客户开始扩大采用部分北美客户开始扩大采用QLC大容量大容量SSD取代取代HDD，带动第一季带动第一季Enterprise SSD采购位元季增逾两成采购位元季增逾两成，在量价齐涨的在量价齐涨的情况下情况下，2024年第一季年第一季Enterprise SSD营收达营收达37.58亿美元亿美元，季增季增62.9%。TrendForce集邦咨询表示集邦咨询表示，第二季第二季AI服务器对大容量服务器对大容量SSD的需求持续看涨的需求持续看涨，除了推升第除了推升第二季二季Enterprise SSD合约价格续涨超过两成合约价格续涨超过两成，第二季第二季Enterprise SSD营收成长幅度续增营收成长幅度续增约约20%。资料来源：资料来源：TrendForce集邦微信公众号，海通证券研究所集邦微信公众号，海通证券研究所 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 需求：预期需求：预期AI NB浪潮将带动浪潮将带动DRAM Content增长增长 根据根据TrendForce集邦微信公众号集邦微信公众号，2025年随着年随着AI应用完善应用完善、能处理复杂任务能处理复杂任务、提供更好提供更好的用户体验并提高生产力的用户体验并提高生产力，将带动消费者对于更智能将带动消费者对于更智能、更高效的终端设备需求迅速增长更高效的终端设备需求迅速增长，AI NB渗透率将快速成长至渗透率将快速成长至20.4%的水位的水位，预期预期AI NB浪潮亦将带动浪潮亦将带动DRAM Content增增长长。TrendForce集邦咨询预估集邦咨询预估，NB DRAM平均搭载容量将自平均搭载容量将自2023年的年的10.5GB年增年增12%至至2024年的年的11.8GB。展望展望2025年年，随随AI NB渗透率自渗透率自2024年的年的1%提升至提升至2025年的年的20.4%，且且AI NB皆搭载皆搭载16GB以上以上DRAM，将至少带动整体平均搭载容量增长将至少带动整体平均搭载容量增长0.8GB，增幅至增幅至少为少为7%。资料来源：资料来源：TrendForce集邦微信公众号，海通证券研究所集邦微信公众号，海通证券研究所 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 需求：需求：24Q2全球可穿戴手环出货量达全球可穿戴手环出货量达4430万部，基础款手表出货量同比万部，基础款手表出货量同比 6%根据根据199IT互联网数据中心微信公众号援引互联网数据中心微信公众号援引Canalys，全球可穿戴手环出货量在全球可穿戴手环出货量在2024年第二季度增长年第二季度增长0.2%，达到达到4430万部万部。基基础款手表继续推动市场础款手表继续推动市场，出货量同比增长出货量同比增长6%。基础款手表占可穿戴手环市场的基础款手表占可穿戴手环市场的48%，是迄今为止的最高份额是迄今为止的最高份额。与与2023年第二年第二季度相比季度相比，智能手表的出货量保持不变智能手表的出货量保持不变，主要由于三星主要由于三星、Garmin、华为和谷歌的积极势头抵消了苹果的下滑华为和谷歌的积极势头抵消了苹果的下滑。资料来源：资料来源：199IT互联网数据中心微信公众号，海通证券研究所互联网数据中心微信公众号，海通证券研究所 图：全球可穿戴设备出货情况图：全球可穿戴设备出货情况 图：全球前五大可穿戴设备企业份额及图：全球前五大可穿戴设备企业份额及24Q2份额情况份额情况 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 需求：需求：24Q2全球全球TWS耳机出货量达同比耳机出货量达同比 12.6%根据消费电子行业资讯公众号援引根据消费电子行业资讯公众号援引Canalys，24Q2全球个人智能音频市场全球个人智能音频市场（包括包括 TWS、无线颈挂式耳机和无线头戴式耳机无线颈挂式耳机和无线头戴式耳机）表现强劲表现强劲，多个细分市场均有显著增长多个细分市场均有显著增长，总出货量达到总出货量达到 1.1 亿部亿部，同比增长同比增长 10.6%。得益于开放式耳机环比增长得益于开放式耳机环比增长 116%，TWS 出货量同比增长出货量同比增长 12.6%，占据占据 72.6%的市场份额的市场份额。资料来源：消费电子行业资讯公众号，资料来源：消费电子行业资讯公众号，Canalys，海通证券研究所，海通证券研究所 图：图：22Q1-24Q2全球全球TWS耳机出货情况耳机出货情况 风险提示风险提示 终端需求回暖不及预期；终端需求回暖不及预期；存储终端价格下降风险；存储终端价格下降风险；半导体国产替代进程不及预期；半导体国产替代进程不及预期；18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 个股风险提示个股风险提示 江波龙：存储终端价格下降风险江波龙：存储终端价格下降风险，竞争格局加剧风险；竞争格局加剧风险；佰维存储：存储终端价格下降风险佰维存储：存储终端价格下降风险，先进封测项目落地不及预期风险先进封测项目落地不及预期风险。19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 分析师声明分析师声明 分析师声明分析师声明 张晓飞张晓飞 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。海通证券电子研究团队：海通证券电子研究团队：张晓飞（首席分析师张晓飞（首席分析师 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850523030002）联系人：郦奕滢联系人：郦奕滢 20 信息披露和法律声明信息披露和法律声明 投资评级说明投资评级说明 法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评级行业投资评级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。21
2024-09-13
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5星级
前言?锋?锋250?研务?2024?锋?TOP100?务?TOP100?历?锋?40?250?务?TOP100?锋?去?锋?务?200?务?锋?务?锋?TOP100务?14?务?TOP100务?20?.
2024-09-12
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新材圳能量 智造未来城解构深圳“20+8”之高性能材料产业发展趋势与机遇前瞻产业研究院2024年5月报告主创：徐文强院长报告制作：刘海晶目录CONTENT01 深圳市高性能材料产业优势机遇03 高性能.
2024-09-12
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本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 掘金优质中概系列：亿航智能（EH.O）深度报告 全球首个三证齐全的 eVTOL 龙头，业绩持续超预期 2024 年 09 月 11 日 公司是全球首个三证齐全的 eVTOL 龙头企业，业绩表现持续超预期。亿航智能为全球首个取得 eVTOL 型号合格证（TC）、标准适航证（AC）及生产许可证（PC）的公司，且于 2024 年 7 月宣布运营许可证（OC）正式获民航局受理，取证速度领先于同行。公司股权相对集中，采用双重股权结构，创始人胡华智是第一大股东，享有高投票权。财务方面，公司完成适航认证后从 23Q4 到 24Q2已连续 3 个季度实现正向经营现金流。24Q2 公司营收 1.02 亿元，yoy 920%，同比大幅增加主要得益于 EH216 系列产品销售大幅增加。公司产品盈利能力较强，毛利率始终维持在 60%以上。24Q2，公司归母净亏损 72 百万元，亏损持续收窄，Non-GAAP 归母净利润 1.25 百万元，同比扭亏为盈。国家 地方政策驱动低空经济行业发展，市场空间广阔。政策端：2024 年 3月，低空经济首次写进政府工作报告，将低空经济定义为增长引擎。国家政策和法规积极推动低空经济的发展，各地政府纷纷响应。截至 4 月，2024 年已有 26个省份的政府工作报告对发展低空经济作出部署。需求端：eVTOL 下游应用场景包括空中游览、机场接驳、城市内空中出租车、应急运输、空中物流等，市场空间广阔，预计到 2026 年将达到万亿市场规模。供给端：海内外布局 eVTOL 企业较多，包括 1）亿航智能、Joby、Lilium 等专门做 eVTOL 的企业；2）小鹏、吉利等汽车企业；3）巴西航空、空客等航空企业。亿航智能率先集齐三证，具备先发优势，大部分同行均处于原型机认证或适航取证早期阶段，预计 2025 年或2026 年之后才能获得型号合格证。公司具备先发优势 技术优势显著 在手订单充足 积极布局上游产业链。1）先发优势：公司是全球首个集齐三证的 eVTOL 龙头，OC 也已获民航局受理，有望率先落地运营。2）技术优势：相比于传统直升机，亿航 eVTOL 噪音更低，内外噪音类似于城市环境噪音；亿航 eVTOL 所有电机、电调、传感器和飞控通信均有多套安全备份，防止单点故障导致的整机事故；亿航的无人驾驶技术使其在提前设定的固定航线上精准导航，在电子围栏内安全飞行；亿航自主研发的指挥调度系统平台可实现远程实时监控和航线调度管理，确保在城市内有限空域的大规模多级联合运行更安全高效。3）在手订单和预订单充足：公司与海内外政企密切合作，自 2023 年第四季度截至 2024 年 7 月，国内新增在手订单和预订单约 1100 台。4）积极布局上游产业链：2024 年 1 月，亿航与国轩高科达成战略合作，共同研发专为无人驾驶飞行器设计的电芯、电池组、储能系统和充电基础设施。此外，亿航与广汽集团旗下内部孵化的巨湾技研合作研发 eVTOL 快充方案，并战略投资了深圳的欣界能源，合作研制适用于 eVTOL 的固态锂电池。核心观点：公司是全球首个三证齐全的 eVTOL 龙头，具备先发优势；基于其出色的产品定位，海内外需求旺盛，在手订单充足；积极布局产业链上游，保驾护航 eVTOL 产品力持续提升。此外，公司的运营合格证（OC）申请已获得民航局的受理，正在审定过程中，预计 2024 年内可获批首张 OC，未来运营服务有望成为新的营收和业绩贡献点，我们建议积极关注。风险提示：低空经济政策不及预期；核心技术推进不及预期；行业竞争加剧。重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价（美元）EPS（元）PS（倍）2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E EH.O 亿航智能 11.67-2.48-2.14-0.1 123 13 6 资料来源：BBG，民生证券研究院（注：股价为 2024 年 9 月 9 日收盘价，EPS、PS 采用 BBG 一致预期）分析师 易永坚 执业证书：S0100523070002 邮箱： 分析师 柴梦婷 执业证书：S0100523100005 邮箱： 行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 公司简介：全球首个三证齐全的 eVTOL 龙头，业绩持续超预期.3 1.1 历史沿革：诞生于城市空中交通科技兴起时代，引领低空经济市场加速起飞.3 1.2 商业模式：科技驱动的城市空中交通平台，“产品销售 运营服务”为主要营收来源.4 1.3 股权结构：双重股权结构，管理层经验丰富.5 1.4 财务分析：净亏损持续收窄，经营性现金流连续三个季度为正.7 2 行业：低空经济发展元年，政策 产业共振.9 2.1 政策端：低空经济首次写进政府工作报告，国家 地方政策共驱行业发展.9 2.2 需求端：多元应用场景，市场空间广阔.11 2.3 供给端：布局企业较多，亿航具备先发优势.13 3 公司亮点：率先集齐三证 技术优势显著 在手订单充足 积极布局上游产业链.15 3.1 全球首个三证齐全 eVTOL 龙头，先发优势显著.15 3.2 核心技术优势保驾护航产品，保证 eVTOL 的安全和效率.16 3.3 公司与海内外政企密切合作，在手订单充足.17 3.4 积极布局上游供应链，携手国轩高科、巨湾技研和欣界能源共同研发 eVTOL 电池系统.20 4 核心观点.22 5 风险提示.23 插图目录.24 表格目录.24 qUkVwPmMxOaYfV7NaObRsQrRpNnRjMnNxOkPoPtRbRqQwPMYnPtNMYqNoM行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 公司简介：全球首个三证齐全的 eVTOL 龙头，业绩持续超预期 1.1 历史沿革：诞生于城市空中交通科技兴起时代，引领低空经济市场加速起飞 公司诞生于城市空中交通科技兴起时代，引领低空经济市场加速起飞。公司成立于 2014 年，于 2016 年发布全球首款载人级自动驾驶飞行器；于 2018 年全球首次公开发布自动驾驶飞行器成功载人飞行；于 2019 年在纳斯达克交易所挂牌上市，成为全球城市空中交通科技新行业第一股；于 2020 年扩展市场至消防灭火及中短途空中物流；于 2023 年 10 月成功取得中国民航局颁发的型号合格证（TC），为全球首个无人驾驶电动垂直起降（eVTOL）航空器型号合格认证；随后分别于2023 年 12 月和 2024 年 4 月获得中国民航局颁发的标准适航证（AC）与生产许可证（PC），正式迈入规模化生产；于 2024 年 7 月，公司宣布其 eVTOL 运营合格证（OC）申请获中国民航局受理。图1：亿航智能历史沿革 资料来源：公司官网，民生证券研究院 行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 1.2 商业模式：科技驱动的城市空中交通平台，“产品销售 运营服务”为主要营收来源 公司以“全球领先的城市空中交通平台运营商”为战略定位，采用“产品销售 运营服务”双驱动的商业模式。从公司的业务模式来看，收入来源包括空中交通解决方案、智慧城市管理解决方案和空中媒体解决方案三大业务。1）空中交通解决方案为公司第一大营收来源，提供短途、中长途的城市空中交通解决方案和服务，根据公司公告，空中交通解决方案在 2023 年营收达到 1.05 亿元，占总营收的89.2%，其收入主要来自 EH216 系列产品的销售；2）智慧城市管理解决方案包括指挥调度系统的设计、开发与维护，以及小型无人驾驶航空器的销售，通过集成化指挥调度平台和无人驾驶航空器，下游应用领域包括交通管理、应急响应、灾难救援等；3）空中媒体解决方案通过自主研发的智能指挥调度系统对无人驾驶航空器的集群管理，提供环保的“科技烟花”编队灯光秀服务。图2：亿航智能“产品销售 运营服务”商业模式（收入占比为 2023 年度数据）资料来源：公司公告，民生证券研究院 亿航智能的产品布局涵盖多种无人驾驶航空器，目前主要销售产品为 EH216系列。EH216-S 是全球首个拿到 TC、AC 和 PC 三证齐全的 eVTOL 产品，是亿航自主研发的旗舰产品，面向城市内中短途空中交通设计，具有高可靠性和安全性，且售价相对较低（国内售价 239 万元，海外售价 41 万美元）。此外，公司还基于EH216-S 开发了用于大载重空中物流的 EH216-L 和用于高层应急消防的 EH216-F。针对城际间较长距离的空中交通，公司研发了 VT 系列产品，VT-30 是一款复合翼无人驾驶 eVTOL 航空器，目前仍处于内测和产品升级迭代阶段，未实现产品交付。除此之外，公司也在研发其他系列的轻型和小型无人驾驶航空器，如 GD3.0和天鹰系列。行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图3：亿航智能产品布局 资料来源：公司公告，民生证券研究院 1.3 股权结构：双重股权结构，管理层经验丰富 双重股权结构，管理层经验丰富。公司股权结构较为集中，创始人始终为第一大股东。截至 2024 年 3 月 31 日，创始人胡华智合计持有公司所有已发行和流通股份的 31.20%，投票权占比 81.7%，为公司的实际控制人。公司管理团队行业从业经验丰厚，创始人兼 CEO 胡华智先生毕业于清华大学，曾担任北京今典集团的副总裁、北京 999 应急救援中心的首席技术官，创立了亿航智能的前身北京亿航创世科技有限公司。图4：公司股权结构图（时间截至 2024.03）资料来源：公司公告，民生证券研究院 行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 表1：亿航管理层简介 姓名 职务 简介 胡华智 创始人、董事长、首席执行官 胡华智先生是亿航智能的创始人，自公司成立以来，一直担任首席执行官和董事会主席。胡先生于2005年创立了亿航智能的前身北京亿航创世科技有限公司，是领先的大型指挥控制系统提供商。2008年至2010年间，胡先生曾担任北京999应急救援中心的首席技术官。2006年至 2008年间，胡先生在北京今典集团担任副总裁，负责信息管理。胡先生于2019年荣获“活着的航空传奇”科技创新奖。胡先生于1992年至1997年间在清华大学学习计算机科学专业。杨嘉宏 首席财务官、董事 杨嘉宏先生自 2019 年 11 月开始担任亿航智能董事，自2023年9月同时担任公司的首席财务官。2007年至2023年间，杨先生曾担任多家上市公司的首席财务官，包括途牛旅游网（Nasdaq:TOUR）,当当网和航美传媒集团。杨先生于 2004 年至 2007 年间担任滚石移动的首席执行官，1999 年至 2004 年间担任蜂星电讯亚洲公司亚太区的首席财务官。此前，在1992年至1999年间，杨先生曾先后在高盛(亚洲)有限责任公司、雷曼兄弟亚洲有限公司和摩根士丹利亚洲有限公司担任高级银行家。目前，杨先生在天境生物（Nasdaq:IMAB）,爱奇艺（Nasdaq:IQ），同程旅行（HKSE:0780），老虎证券（Nasdaq:TIGR）和怪兽充电(Nasdaq:EM)担任独立董事。杨先生拥有加州大学洛杉矶分校（UCLA）工商管理硕士学位。王钊 首席运营官 王钊先生自2024年4月加入公司，现担任公司首席运营官。在加入亿航智能之前，王先生曾就职于今典集团，一家集度假、电影、艺术等跨行业服务于一体的中国企业，于2020年6月至2024年3月担任红树林科技集团的首席执行官（CEO）。在此期间，王先生负责中国多个超大型度假村数字化转型和业务运营，应用智能化、平台化的运营管理系统，并把空中、地面和水上自动驾驶产品引入度假村。在此之前，2017 年 8 月至 2020 年 6 月，王先生曾在IT 咨询公司北京淦蓝科技发展有限公司担任CEO。2008 年 10 月至 2017 年 8 月，王先生曾在今典投资集团担任多个高管职位，负责文旅项目和数字电影产业的平台开发和运营管理。2006 年 12 月至 2008 年 10 月，王先生曾在搜狐公司（纳斯达克：SOHU）担任技术经理，主导2008 年北京夏季奥运会官网信息系统的架构设计。此前，王先生还参与了 2004 年雅典夏季奥运会信息系统的开发工作。王先生拥有清华大学计算机科学与技术学士学位。刘永基 独立董事 刘永基先生自2023年8月起担任公司董事。自2022年8月起刘先生担任速腾聚创科技有限公司(HKSE:2498)首席财务官。2020年6月至2024年3月，刘先生担任泛生子（NASDAQ:GTH）的独立董事。2020年3月至2022年7月，刘先生担任达内国际教育有限公司（NASDAQ:TEDU）的首席财务官。2018年7月至2019年8月，刘先生担任小方熊猫教育机构的首席财务官。2007年3月至2018年6月，刘先生担任完美世界股份有限公司（SHE:002624）的首席财务官和公司秘书。2004年11月至2007年2月，刘先生担任北青传媒股份有限公司（HKEX：01000）的首席财务官。2000年7月至2004年10月，刘先生担任奥美广告北京分公司的财务总监。此前，1994年1月至2000年7月，刘先生在普华永道工作。刘先生于1990年11月获香港浸会大学金融学学士学位，并于2011年9月获长江商学院EMBA学位。刘先生是英国特许公认会计师（ACCA）和香港注册会计师（HKICPA）。吴东明 独立董事 吴东明先生自 2020 年 6 月起担任公司的独立董事。吴先生自 2003 年 5 月起担任中外运敦豪（DHL-Sinotrans）董事总经理。他目前还担任DHL中国首席执行官和DHL全球管理委员会成员。DHL-Sinotrans是中国领先的国际快递公司，是全球快递物流巨头DHL与中国外运的合资企业。吴先生在全球快递及物流行业拥有逾30年的丰富经验。他于 1986 年 7 月加入中国外运，担任多个高级管理职位，担任监事会主席至 2017 年 3 月。吴先生获得北京第二外国语大学经济学学士学位和北京大学国家发展研究院BiMBA商学院EMBA学位。侯昊翔 独立董事 侯昊翔自2015年8月担任公司的独立董事。侯先生自2022年7月起担任厚雪资本创始人兼首席投资官。2015年4月至2022年6月，侯先生担任金浦创投管理合伙人兼投资委员会主任，金浦高科技资本高级合伙人兼投资委员会委员，金浦欣成资本投资副总裁。侯先生荣登2023年福布斯中国百强风险投资家榜单。侯先生分别于2011年和2015年在上海交通大学获得电气工程和国际金融双学士学位和工商管理硕士学位。侯先生是特许金融分析师。行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 杨宁 独立董事 Nick Ning Yang（杨宁）自2022年12月担任公司独立董事。自2011年10月以来，杨先生担任乐搏资本的创始合伙人。在此之前曾联合创立空中网，杨先生于2002年至2008年担任其首席技术官。空中网专注于无线增值服务业务，于2004年7月在纳斯达克上市。2000年至2001年，杨先生担任纳斯达克上市公司搜狐的技术副总裁。杨先生曾联合创建ChinaR网站，并在1999年至2000年期间担任其首席技术官。杨先生于1997年在密歇根大学获得电机工程学士学位，1999年在斯坦福大学获得电机工程硕士学位。资料来源：公司官网，民生证券研究院 1.4 财务分析：净亏损持续收窄，经营性现金流连续三个季度为正 24Q2 营收同环比均实现增长，公司营收主要来源于空中交通解决方案。2023年，公司实现营收 1.17 亿元，yoy 165%，同比大幅增加主要系 EH216 系列产品销售数量由 2022 年的 21 架提升至 2023 年 52 架。24Q2，公司实现营收 102百万元，yoy 920%，qoq 65%，同比大幅增加，主要得益于 EH216 系列产品销售由 23Q2 的 5 架大幅提升至 24Q2 的 49 架，交付数量同比增长 9 倍。从营收结构来看，公司营收主要来源于空中交通解决方案，占比总营收从 2019 年的71%提升至 2023 年的 89%，主要受 EH216 系列产品的销售所驱动。图5：2019-2023 年营收及增速 图6：19Q1-24Q2 单季度营收及增速 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 公司产品毛利率维持在 60%左右，净亏损持续收窄。从盈利能力来看，2021-2023 年，公司毛利率始终维持在 60%以上，产品盈利能力较强。2023 年，归母净亏损和 Non-GAAP 归母净亏损分别为 3.02 亿元和 1.38 亿元，分别同比收窄。单季度来看，24Q2，公司归母净亏损 7,200 万元，近几个季度以来，公司净亏损持续收窄；同期，Non-GAAP 归母净利润 115 万元，扭亏为盈。-100%00 00100150200营收（百万元）yoy-500%0P0000100150营收（百万元）yoyqoq行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 图7：2019-2023 年毛利率 图8：19Q1-24Q2 单季度毛利率 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图9：2019-2023 年 GAAP、Non-GAAP 归母净利润 图10：单季度 GAAP、Non-GAAP 归母净利润 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 公司始终重视研发，研发费用率维持高位。从期间费用率来看，2023 年，公司期间费用率 322%，其中销售/管理/研发费用率分别为 51%/128%/142%。24Q2，销售/管理/研发费用率分别为 27%/53%/61%。公司始终重视研发投入，研发费用率始终维持高位，截至 2023 年 12 月 31 日，公司拥有 367 名正式员工，其中研发人员占比 52.9%。图11：2019-2023 年费用率变动趋势 图12：19Q1-24Q2 单季度费用率变动趋势 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 50Uep%毛利率50Uep%毛利率-400-300-200-1000归母净利润（百万元）Non-GAAP归母净利润（百万元）-150-100-50050归母净利润（百万元）Non-GAAP归母净利润（百万元）00 0000%销售费用率管理费用率研发费用率0 0000%销售费用率管理费用率研发费用率行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 2 行业：低空经济发展元年，政策 产业共振 2.1 政策端：低空经济首次写进政府工作报告，国家 地方政策共驱行业发展 低空经济首次写进政府工作报告，将低空经济定义为增长引擎。回顾国家层面的低空经济行业相关政策，2021 年 2 月，低空经济写入国家综合立体交通网规划纲要。2023 年底举行的中央经济工作会议提出“打造生物制造、商业航天、低空经济等若干战略性新兴产业”。2024 年 1 月 1 日，无人驾驶航空器飞行管理暂行条例正式实施，标志着我国无人机产业将进入“有法可依”的规范化发展新阶段。2024 年 3 月，“积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎”被写入政府工作报告，“低空经济”首次被写入政府工作报告。2024 年 3 月，工业和信息化部、科学技术部、财政部、中国民用航空局印发通用航空装备创新应用实施方案（20242030 年），提出到 2030 年，推动低空经济形成万亿级市场规模。表2：行业相关政策 发布日期 文件名 政府部门 具体内容 2021.2 国家综合立体交通网规划纲要 中共中央、国务院 发展交通运输平台经济、枢纽经济、通道经济、低空经济；深化国家空管体制改革；发展通用航空；推进通用航空与旅游融合发展；推进智能网联汽车（智能汽车、自动驾驶、车路协同）、智能化通用航空器应用；发展新一代空管系统，推进空中交通服务、流量管理和空域管理智能化。2022.6 “十四五”通用航空发展专项规划 民航局 推动跨界融合。鼓励载人无人驾驶等新型航空器的发展，带动城市空中交通快速发展。推动低空旅游发展，支持文旅主管部门扩大空中游览、高空跳伞等对景区的覆盖，建立连接景区、度假区、主题公园等旅游目的地的低空旅游网。支持地方政府发展“通用航空旅游”，鼓励依托观光游、主题游、体验游等形态丰富低空旅游内涵，支持脱贫地区发展通用航空特色休闲农业和精品旅游。2023.05 无人驾驶航空器飞行管理暂行条例 国务院、中央军委 一是对无人机实施分类管理。二是对无人机实行协同综合监管。三是划设无人机适飞空域。四是优化无人机飞行活动管理方式。2023.08 民用无人驾驶航空器运行安全管理规则(征求意见稿)中国民航局 共分为总则、操控员安全操控要求、登记管理、适航管理、空中交通管理、运行与经营管理、法律责任、附则等8章。2023.10 绿色航空制造业发展纲要（2023-2035年）工信部、科技部、财政部、中国民航局 明确提出到2025年，电动通航飞机投入商业应用，电动垂直起降航空器（eVTOL）实现试点运行，到2035年，新能源航空器成为发展主流，以无人化、电动化、智能化为技术特征的新型通用航空装备实现商业化、规模化应用。2023.12 2023年中央经济工作会议 中共中央 打造生物制造、商业航天、低空经济等若干战略性新兴产业，开辟量子、生命科学等未来产业新赛道，广泛应用数智技术、绿色技术，加快传统产业转型升级。加强应用基础研究和前沿研究，强化企业科技创新主体地位。2023.12 全国工业和信息化工作会议 工信部 会议提出，加快培育新兴产业。其中要打造生物制造、商业航天、低空经济等新的增长点。2023.12 国家空域基础分类方中国民航局 首次规范明确低空空域划分。行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 法 2024.01 民用无人驾驶航空器运行安全管理规则 交通运输部 分为总则、操控员管理、登记管理、适航管理、空中交通管理、运行管理、法律责任、附则8章。2024.03 政府工作报告 国务院 积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎。2024.03 通用航空装备创新应用实施方案（2024-2030年）工业和信息化部 科学技术部 财政部 中国民用航空局 到 2027 年，以无人化、电动化、智能化为技术特征的新型通用航空装备在城市空运、物流配送、应急救援等领域实现商业应用；到 2030 年，通用航空装备全面融入人民生产生活各领域，成为低空经济增长的强大推动力，形成万亿级市场规模。资料来源：政府部门网站，民生证券研究院 地方层面积极响应国家政策，加速推进低空经济落地。根据人民日报，截至2024 年 4 月，今年已有 26 个省份的政府工作报告对发展低空经济作出部署，其中亿航智能总部所在地广东省为国内低空经济发展较早的省份之一，深圳经济特区低空经济产业促进条例是全国首部关于低空经济的地方专项法规。表3：地方低空经济政策 地区 发布日期 文件名 具体内容 安徽芜湖 2023.10 芜湖市低空经济高质量发展行动方案（2023-2025年）到2025年，低空经济相关企业数量突破300家，其中龙头企业超过10家，专精特新企业、高新技术企业数翻一番，低空产业产值达到500亿元。广东深圳 2024.01 深圳经济特区低空经济产业促进条例 建立了“两大协调工作机制”，将低空经济产业纳入深圳市国民经济和社会发展规划。市政府建立产业发展协调机制，统筹和推进低空经济产业发展；同时，与空中交通管理和民航管理部门建立飞行协同管理机制，解决空域划设和飞行监管等问题，建立服务平台，完善低空飞行保障体系。安徽合肥 2024.01 合肥市低空经济发展行动计划（2023-2025年）聚焦“空间保障、产业集聚、场景示范、设施建设”四大领域，在2024年基本建成骆岗低空融合飞行试验片区，2025年基本建成具有国际影响力的“低空之城”，在科技研发、产业集聚、应用场景、标准规则、飞行保障等方面走在全球前列。广东珠海 2024.03 珠海市支持低空经济高质量发展的若干措施（征求意见稿）围绕培育低空经济产业生态、扩大低空飞行应用场景、强化产业要素供给等三个方面提出13项具体举措。安徽 2024.04 安徽省加快培育发展低空经济实施方案（20242027年）及若干措施 到2025年，低空基础设施建设加快推进，建成一批应用示范场景，低空经济规模和创新能力快速提升，集聚化产业生态初步形成。到2027年，低空基础设施进一步完善，应用场景不断拓展，低空经济规模和创新能力达到全国领先水平，打造合肥、芜湖两个低空经济核心城市，发挥六安、滁州、马鞍山等市低空制造业配套优势，彰显安庆、宣城等市低空服务业特色，基本形成双核联动、多点支撑、成片发展的低空经济发展格局。江苏无锡 2024.04 无锡市低空经济高质量发展三年行动方案（2024-2026年）着眼构建集研发制造、商业应用、基础设施、服务配套“四位一体”的低空经济协同发展体系，围绕产业集聚、创新能力、基础设施、试点应用等方面提出了发展目标：到2026年，低空经济产业产值规模突破300亿元，成为无锡社会经济发展新的增长极。湖南长沙 2024.04 长沙县长沙经开区低空经济发展三年行动计划到2026年底，初步建立全县低空经济产业循环体系，基本完善低空飞行基础保障体系，相关企业数量突破500家，其中龙头企业超过20家，低空经济相关产值达到500亿元。行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 （2024-2026年）北京 2024.05 北京市促进低空经济产业高质量发展行动方案(2024-2027年)(征求意见稿)在确保安全的前提下，力争三年内：低空经济企业达5000家以上，全国覆盖低空技术服务，提升国际国内影响力和品牌认知度，促进产业集聚和集群发展，完善低空产业体系，引领全国在技术创新、标准政策、应用需求、安防反制等方面。预计带动本市经济增长超过1000亿元。到2027年，培育10亿元级龙头企业10家，配套过亿元产业链核心企业50家，技术服务企业100家，形成具有国际竞争力和品牌影响力的低空产品和服务。广东 2024.05 广东省推动低空经济高质量发展行动方案（20242026年）到2026年，低空管理机制顺畅运转，基础设施基本完备，应用场景拓展加快，创新能力领先国际，产业规模不断扩大，推动形成低空制造和服务融合的发展格局。目标是打造世界领先的低空经济产业高地，预计产业规模超过3000亿元。广州、深圳、珠海三地将形成核心联动、多点支撑、成片发展的低空经济产业格局，并培育一批龙头企业和专精特新企业。江苏南京 2024.05 南京市促进低空经济高质量发展实施方案（20242026年）明确未来三年南京市低空经济的发展目标和重点任务1个总量指标：全市低空经济产业规模超500亿元。7个具体指标：建成240个以上低空航空器起降场及配套的信息化基础设施；建成3个以上试飞测试场和操控员培训点；规划建设12个通用机场；开通120条以上低空航线；全市低空经济领域高新技术企业超120家；建成15个省级以上创新平台；培育30个以上具备示范效应的创新应用场景。广东广州 2024.05 广州市低空经济发展实施方案 到2027年，广州低空经济整体规模达到1500亿元左右。通航基础设施和飞行环境明显改善，以高端智能制造业为主导的产业体系初步形成，低空空域管理改革取得成效，低空飞行服务保障能力明显提升，低空领域技术创新水平全国领先。广东珠海 2024.06 珠海市支持低空经济高质量发展的若干措施 支持重大项目落户及增资扩产，支持适航取证，支持公共服务平台建设，降低低空经济企业试飞成本，支持低空经济会展活动。其中，对获得中国民用航空局颁发的型号合格证（TC）和生产许可证（PC）的大型载人无人驾驶航空器、大型非载人无人驾驶航空器、中型无人驾驶航空器的生产企业，最高奖励1000万元。安徽合肥 2024.06 合肥市支持低空经济发展若干政策 对新落户的企业，在用房、用地、用能、服务保障等方面给予支持。对服务低空经济企业发展的适航审定检测中心、无人机产品质量检验检测中心等检验检测机构，按年投资额的20%，给予最高500万元的补助。对新引进的低空经济新型研发机构，给予每年最高2000万元、累计不超过1亿元的经费支持。支持建设eVTOL、无人机起降点（地）、智能起降柜机、充换电站等地面基础设施，保障设施和验证试飞场地设施等。其中，对社会投资建设的基础设施建成并实际运营的，按不高于实际建设投入的15%给予补贴，每个企业每年度最高500万元。上海 2024.06 上海市加快推进新型工业化的实施方案 支持企业在低空经济等新科技变革领域率先突破，培育产业“核爆点”。打造未来产业先导区和综合性应用试验场，建设未来产业研究院和技术学院，设立新型工业化促进中心。资料来源：政府部门网站，民生证券研究院 2.2 需求端：多元应用场景，市场空间广阔 eVTOL 下游应用场景广阔，大类涵盖载人交通和空中物流等。其中，载人交通的细分应用场景包括空中游览、机场接驳、城市内空中出租车、应急运输等；空中物流的细分应用场景包括偏远地区/山区物流运输、短距支线物流运输、长距干线物流运输。eVTOL 的应用将遵循风险递进原则，经历从物到人、从郊区到城市、从特需到日常、从公共服务到商业化运营的转变，亿航智能将首个应用场景落地于旅游观光。行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 图13：eVTOL 应用场景 资料来源：公司官网，民生证券研究院 2026 年中国低空经济规模将突破万亿元。根据赛迪顾问研究报告，2023 年中国低空经济规模达到 5059.5 亿元，增速高达 33.8%，eVTOL 产业规模接近 10亿元，民用无人机产业规模接近 1200 亿元。预计至 2026 年，中国低空经济规模将突破万亿达 10644.6 亿元。根据咨询公司 markets and markets 市场调查报告，全球 eVTOL 市场规模预计将从 2023 年的 12 亿美元增长至 2030 年的 234亿美元，年均复合增长率（CAGR）为 52%，预计至 2030 年全球 eVTOL 市场预计将超过百亿美元。图14：2021-2023 年中国低空经济规模与增长 图15：2024-2026 年中国低空经济规模与增长预测 资料来源：赛迪研究所，民生证券研究院 资料来源：赛迪研究所，民生证券研究院 2,911.803,780.705,059.509.3).83.8%0.0.0 .00.0.0,0002,0003,0004,0005,0006,000规模（亿元）规模增长率6,702.508,591.7010,644.6032.5(.2#.9%0.0.0 .00.0.0,0004,0006,0008,00010,00012,000规模（亿元）规模增长率行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 2.3 供给端：布局企业较多，亿航具备先发优势 海内外企业积极布局 eVTOL 赛道，亿航取证领先同行。目前海内外 eVTOL行业参与者主要分为三大类：1）以亿航智能为代表的专做 eVTOL 的企业，如美国的 Joby Aviation、德国的 Lilium、中国的峰飞等；2）包括大众、丰田、小鹏和吉利在内的汽车制造商；3）以巴西航空、空客和波音为代表的航空公司。从全球 eVTOL 企业间竞争格局来看，亿航智能产品取证进度领先于全球其他 eVTOL公司，已经成功获得型号合格证（TC）、生产许可证（PC）及标准适航证（AC）。国内外的同行企业，大部分均处于原型机认证或适航取证早期阶段，预计 2025 年或 2026 年之后才能获得型号合格证，亿航智能在行业内具有明显的先发优势。相比于海外公司的飞行器，亿航的机身更加小巧、占地面积小，有利于在城市有限空间内灵活寻找起降点。欧美大机型有 4-6 个座位，1 个座位留给飞行员；亿航的 EH216-S 拥有 2 个座位，可以更好的满足大部分的城市内 Air Taxi 出行的需求。对比显示，同样占地面积下，亿航可以搭载 8 名乘客，而 volocopter 只能容纳 1 名乘客，其他欧美公司的飞行器最多可容纳 4-5 名乘客。表4：国内外载人 eVTOL 产品差异及取证进度 公司 成立时间 总部 主要产品 产品构型 是否无人驾驶 承载人数 最大起重量 机身尺寸 TC取证时间 审查局方 取证进度 亿航智能 2014 广州 EH216-S 多旋翼 是 乘客*2 620kg 6m*5.7m 2023.10 CAAC 中南局 已取证 Volocopter 2011 德国 Volocity 多旋翼 否 飞行员*1 乘客*1 900kg 11.3m*9.3m-EASA-Joby 2009 美国 S4 倾转旋翼 否 飞行员*1 乘客*4 2404kg 10.7m*7.3m 2025(E)FAA 第四阶段验证实施 Archer 2018 美国 Midnight 倾转旋翼 否 飞行员*1 乘客*4 3175kg 14m*X 2025(E)FAA 第四阶段验证实施 Lilium 2015 德国 Lilium Jet 涵道风扇 否 飞行员*1 乘客*6-13.9m*8.5m 2025H2(E)EASA 第三阶段符合性计划制定 Vertical 2016 英国 VX4 倾转旋翼 否 飞行员*1 乘客*4-15m*13m 2026H2(E)CAA 第二阶段要求确定 EVE 2017 巴西 EVEs eVTOL 复合翼 否 飞行员*1 乘客*5 1000kg-2026(E)ANCA 第二阶段要求确定 峰飞 2017 上海 盛世龙 复合翼 是 飞行员*1 乘客*4 2000kg 14.5m*11.6m 2025-2026(E)CAAC 华东局 第一阶段提交TC申请 沃飞长空 2020 成都 AE200 倾转旋翼 否 飞行员*1 乘客*5 2500kg 14.5m*9.1m 2026(E)CAAC 西南局 第二阶段要求确定 时的 2021 上海 E20 倾转旋翼 否 飞行员*1 乘客*4-2025(E)CAAC 华东局 第一阶段提交TC申请 沃兰特 2021 上海 VE25 复合翼 否 飞行员*1 乘客*4-15m*10m 2026(E)CAAC 华东局 第一阶段提交TC申请 小鹏汇天 2020 广州 X3-F 飞行汽车 是-CAAC 第一阶段提交行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 中南局 TC申请 御风未来 2015 上海 Martrix1 复合翼 是 乘客*5 2500kg-CAAC 华东局 第一阶段提交TC申请 资料来源：亿航智能，各公司官网，民生证券研究院 行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 3 公司亮点：率先集齐三证 技术优势显著 在手订单充足 积极布局上游产业链 3.1 全球首个三证齐全 eVTOL 龙头，先发优势显著 适航证书的获得是 eVTOL 进入市场并投入运营的前提，确保 eVTOL 在设计、制造和运营的每个环节都符合严格的安全标准。在全球范围内，所有的载人航空器在进入商业化市场之前，都需要完成航空监管局方的适航审定。载人飞行器的审定需要经过四个阶段，分别是概念设计阶段、要求确定阶段、符合性计划制定阶段和符合性证明与试验实施阶段。一架无人驾驶的载人 eVTOL 航空器在研发设计、生产以及商业运营或销售给个人消费者的过程中，需要获得民航局颁发的三张证书，即型号合格证（TC）、生产合格证（PC）和单机适航证（AC）。目前，亿航智能的 EH216-S 已获得中国民航局颁发的全球首张 eVTOL 航空器型号合格证（TC）、生产许可证（PC）和标准适航证（AC）。表5：eVTOL 适航三证 名称 申请主体 取证周期 证件意义 型号合格证 TC (Type Certification)航空器设计方 3年-5年 中国民用航空局（CAAC）根据民用航空产品和零部件合格审定规定（CCAR-21）颁发的、用以证明民用航空产品符合相应适航规章和环境保护要求的证件。型号合格证包括以下内容：型号设计、使用限制、数据单、有关适航要求和环境保护要求，以及对民用航空产品规定的其他条件或限制。生产许可证 PC(Production Certification)航空器制造方 3-6个月 中国民航局认为申请人（OEM主机厂或者被委托方）已建立了一整套的用于航空器生产的质量系统，能够确保其生产的每一架航空器及其零部件均能符合经批准的设计，并处于安全可用状态。标准适航证 AC (Aircraft Certification)航空器制造方或拥有方 数月 中国民航局认为这架飞机（只是指这一架）符合经批准的设计，且处于安全可用状态。资料来源：中国民用航空局,飞行邦，民生证券研究院 亿航为全球首个三证齐全的 eVTOL 龙头企业，取证壁垒较高。2023 年 10月，公司 EH216-S 无人驾驶载人航空器系统成功取得中国民航局颁发的型号合格证（TC），为全球首个 eVTOL 航空器型号合格认证。公司从提交型号合格审定申请到获得型号合格证经历了 34 个月的时间。在适航取证过程中，中国民航局专家组对 EH216-S 的安全性、适航性、性能、功能、使用、可靠性等进行了全面且严格的验证，包括超过 500 科目的摸底试验、40,000 余飞行架次的调整试飞、以及65 大项、450 多个科目的正式符合性验证试验。2023 年 12 月，EH216-S 飞行器获取中国民航局颁发的无人驾驶载人航空器的标准适航证（AC），完成航空器认证后，公司开始向客户交付获得适航认证的航空器产品。2024 年 4 月，亿航智能获得中国民航局颁发的生产许可证（PC），EH216-S 无人驾驶载人航空器迈入规模化生产。2024 年 7 月，亿航智能的无人驾驶载人航空器运营合格证（OC）申请已获受理，是全球首个获得受理的 eVTOL OC 审定项目，意味着 EH216-S 产品的商业化运营有望落地在即。未来随着公司开展商业运营服务，来自飞行运营服行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 务的经常性收入有望贡献业绩增量。图16：亿航智能型号合格审定过程 资料来源：公司官网，民生证券研究院 3.2 核心技术优势保驾护航产品，保证 eVTOL 的安全和效率 亿航始终重视研发投入，核心技术优势保证 eVTOL 的安全和效率。根据 2023年报，研发人员占比公司总员工数量 53%，公司拥有超过 700 项专利，其技术研发团队不断推动产品性能和安全性的提升。从飞行器的具体技术来看，1）亿航电动的 eVOTL 飞行器相较传统的直升机更加绿色环保，垂直起降技术保障飞行器可以快速起降、在城市内即时部署；2）亿航 eVTOL 飞行器配备了分布式电力推进系统，所有电机、电调、传感器和飞控通信均有多套安全备份，防止单点故障导致整机事故，确保飞行安全；3）通过设定固定航线实现自动驾驶，在电子围栏内安全飞行，无需专业飞行员实时操控，削减了雇佣飞行员的高昂成本，提升安全性与运行效率；4）亿航自主研发的集群管理指挥调度系统，实现了飞行器运行时的联网和远程监控预警，确保大规模运行的安全性。行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 图17：亿航核心技术优势确保飞行安全和效率 资料来源：公司官网，民生证券研究院 3.3 公司与海内外政企密切合作，在手订单充足 政企合作支持，推动低空经济蓬勃发展。亿航智能与多家知名企业和地方政府建立了紧密的战略合作关系，各地政府的大力支持为亿航提供了良好的政策环境和基础设施支持，推动低空经济和城市空中交通的发展。目前，深圳市政府建立了为 EH216-S 定制的无人驾驶飞行器运营示范中心，并在宝安区成功启动了首飞，打造城市空中交通运营示范中心。亿航与广州空港委、广州开发区管委会和广汽集团达成战略合作，共同发展壮大新质生产力，助力广州高质量发展低空经济。此外，合肥市政府对亿航业务表示高度重视和支持，计划提供 1 亿美元的长期支持，包括采购订单和资金支持，为公司的业务拓展和市场推广提供了坚实的基础。表6：亿航区域合作与政府支持 时间 地区 内容 2016年12月 广州市 建立全球首个自动驾驶飞行器指挥调度中心，并投入运营。2021年6月 云浮市 亿航生产基地投入运营。2022年6月 广州市 获得中国农业银行广州分行10亿元人民币意向性授信额度。2023年7月 深圳市宝安区 与深圳市宝安区政府建立战略合作，打造城市空中交通运营示范中心。2023年10月 合肥市 合肥市政府与亿航智能达成低空经济战略合作，亿航将参与合肥的全空间无人系统综合应用示范项目，在合肥的骆岗中央公园开启无人驾驶航空器的常态化运营。2023年12月 深圳市宝安区 亿航在欢乐港湾启动城市空中交通运营示范中心。2024年2月 广州市 亿航与广州空港委、广州开发区管委会、广汽集团达成战略合作，共同发展壮大新质生产力，助力广州高质量行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 发展低空经济。2024年3月 无锡市 亿航与无锡政府合作城市空中交通，当地政府将为亿航eVTOL未来在无锡的运营提供全面支持，包括客运、空中观光、消防和应急等多种用途。2024年5月 太原市 亿航智能与西山文旅将合作打造太原低空经济产业园，签署在未来2年内额外采购450架EH216-S的意向采购协议，未来将用于旅游观光、载人交通等低空场景，共同促进无人驾驶eVTOL在华北地区的应用与运营 2024年6月 温州市文成县 着力发展低空旅游赛道，探索低空商业运营场景，利用当地丰富的景点资源开展无人驾驶载人航空器空中观光游览服务。资料来源：公司公告,民生证券研究院 积极拓展全球市场，提升品牌国际知名度。公司在全球的业务范围遍布亚洲、欧洲、美洲三大洲，截至 2024 年 7 月，亿航在亚洲、欧洲和美洲的 16 个国家累计完成超过 50,000 架次无人驾驶飞行。目前，亿航正在积极拓展阿联酋市场，与EIH 旗下 Wings 及 MLG 达成战略合作，共同推动阿联酋和中东及北非地区空中交通，同时与 Wings Logistics Hub 的 100 架 eVTOL 销售协议在 2024 年第一季度开始交付首批 5 架。此外，阿布扎比投资办公室将为亿航智能提供建立和开展生产制造与产业服务的相关数据和信息，全方位助力其发展。同时，公司积极推进 EH216-S 型无人驾驶飞行器在国外的型式认证工作，为进一步拓展当地市场奠定基础。目前，中国民航总局已与世界上许多国家的航空主管部门签署了双边协议，并在已签发型号合格证（TC）的基础上，进一步增强与巴西、泰国、印尼、阿联酋等东南亚国家民航局之间的沟通与合作。图18：亿航全球飞行足迹 资料来源：公司官网，民生证券研究院 海内外需求旺盛，在手订单充足。从 EH216-S 完成型号合格证的 2023 年第四季度截至 2024 年 7 月，亿航在国内新增的在手订单和预订单超过 1100 架，已与深圳、山西、无锡、合肥、温州文成、香港等多地政府和企业建立合作关系并签署采购协议。海外：自 2021 年 12 月起，亿航与印度尼西亚、马来西亚、日本、阿联酋等海外客户签订多笔订单，累计约 311 架。海外的商业化交付运营需要获得当地的 VTC 认证，目前亿航正在携手中国民航局在阿联酋、巴西、印尼、泰国等国家推进适航互认和 EH216-S 的 VTC，取证以及交付时间取决于各国监管方的进度。24Q2，亿航智能总共交付了 49 架 EH216 系列 eVTOL，预计未来交付量行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 将显著增加。表7：亿航智能订单情况（国内）客户 时间 产品 计划订单数量 已交付数量 内容 冠忠智慧出行 2024.7 EH216-S 30 5 冠忠智慧出行计划向亿航智能采购总计30架EH216-S，旨在合作促进EH216-S无人驾驶载人航空器在中国香港、澳门、湖北省襄阳市及十堰市的推广与运营。温州市文成县政府 2024.06 EH216-S 300 27 文成县交通发展集团有限公司与亿航智能签署首批30架EH216-S的采购协议，迄今已交付27架，并已支付全部款项；此外，计划2026年年底前额外采购270架EH216-S，且已支付不可退还订金。西山文旅 2024.05 EH216-S 500-西山文旅订购了50架EH216-S，并已经向亿航智能支付总合同价1.13亿元人民币。同时，西山文旅签署了在未来2年内额外采购450架EH216-S的意向采购协议。无锡市政府 2024.03 EH216-S 100 10 获得100架EH216-S的意向采购订单。作为意向采购订单的一部分，其中10架EH216-S已于2024年第一季度交付给无锡当地客户。合肥市政府 2023.10 EH216-S系列 100 15 合肥市政府计划为亿航智能提供总价值为1亿美元的各项支持，包括协调或促进不少于100架EH216系列产品的采购订单，以及资金支持*。在2023年Q4已经向合肥客户交付15架EH216-S。深圳博领 2023.09 EH216-S 100 5 深圳博领客户已采购5架EH216-S，并计划继续采购95 架EH216-S，用于未来在深圳地区的部署。西安航空投资 2023.03 EH216-S 20-订单预计将于2025年完成。天行健 2022.06 EH216-S 30 5 计划分批采购30架亿航216自动驾驶飞行器，依托矮寨奇观旅游景区丰富的旅游资源开展低空游览项目，目前亿航智能方面已经交付5架亿航216自动驾驶飞行器。资料来源：公司公告,民生证券研究院 表8：亿航智能订单情况（海外）客户 时间 产品 计划订单数量 已交付数量 内容 Wings Logistics Hub(阿联酋)2023.12 EH216-S系列 100 5 计划预订100架EH216系列，2024年Q1已交付5架。Prestige Aviation （印度尼西亚）2022.04 EH216-S系列 100 1 获得100架EH216系列预订单。AEROTREE（马来西亚）2022.03 EH216-S系列、VT-30 50 10-获得50架EH216系列和10架VT-30的预订单。AirX（日本）2022.01 EH216-S系列 50 1 获得50架EH-216系列预订单。MASC.（日本）2021.12 VT-30 1-获得1架VT-30预订单 资料来源：公司公告,民生证券研究院 广州云浮生产基地于 2021 年 6 月投入运营，规划年产能约 600 架 eVTOL。从产能角度来看，亿航智能云浮生产基地于 2021 年 6 月正式投入运营，该基地总建筑面积约 24000 平方米，规划年产能约 600 架，生产基地覆盖了 eVTOL 的主要生产流程，从核心组件以及碳纤维复合材料机身的生产制造，到整机组装以及飞行测试等各类特定的生产区域与环节。目前，公司 eVTOL 的大部分核心零部件均已实现国产化，电池、电机是公司出的自主研发的设计方案，通过第三方外协厂商行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 进行生产制造加工，涉及任何软件系统算法都是自研。图19：亿航云浮生产基地 资料来源：公司官网，民生证券研究院 3.4 积极布局上游供应链，携手国轩高科、巨湾技研和欣界能源共同研发 eVTOL 电池系统 动力电池系统是航空器核心部件之一，亿航目前使用钴酸锂电池。动力电池系统是航空器的核心部件之一，其性能决定了航空器的航程、平稳性、安全性和运营效率。亿航产品目前使用的是钴酸锂电池，eVTOL 对于电池性能的指标与电动车性能指标有相似但也有不同，电车需要一个向前的推力，飞行器则需摆脱引力起飞，尤其是在起降阶段，对于电池瞬间的放电倍率要求更高。公司综合几项指标：1）电池瞬间的放电倍率；2）能量密度；3）热稳定性；4）电池的生命周期和循环次数，目前选用钴酸锂电池。亿航携手国轩高科、巨湾技研和欣界能源共同研发 eVTOL 电池系统。亿航于24 年 1 月与全球领先的新能源解决方案供应商国轩高科达成战略合作，共同研发专为无人驾驶飞行器设计的电芯、电池组、储能系统和充电基础设施。未来公司会专注下一代电池的研发：1）解决充电效率的问题：与广汽集团旗下内部孵化的巨湾技研合作，基于亿航的 EH-216 系列与 VT-30 等 eVTOL 航空器，研发符合中国民用航空局适航标准和 4H 标准（高能量密度、高充放电寿命、高瞬间充放电倍率、高安全性）的 eVTOL 快充方案。目前，新型 eVTOL 超快充电池具备充电速度快、能量密度高、循环寿命长等优势，可以实现从 30%充到 80%仅需 5-10 分钟，电池系统能量密度超过 200Wh/kg，循环次数可达 2000 余次，满足亿航产品在安全性、续航能力和运营效率方面的需求，推进 eVTOL 超快充生态建设与低空经济的商业化运营进程。2）下一代固态锂电池的研发：战略投资深圳做固态锂电池的公司欣界能源，固态锂电池能量密度可达 450 Wh/kg，远远高出目前行业液态锂电池的能量密度平均水平（约为 200 Wh/kg），未来有望提升 eVTOL 的续航。行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 图20：产业链合作：定制研发 eVTOL 航空器超快/极快充电池、固态锂电池 资料来源：公司官网，民生证券研究院 行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 4 核心观点 公司是全球首个三证齐全的eVTOL龙头，具备先发优势；基于其出色的产品定位，海内外需求旺盛，在手订单充足；积极布局产业链上游，保驾护航eVTOL产品力持续提升。此外，公司的运营合格证（OC）已获得民航局的审定，未来运营服务有望成为新的营收和业绩贡献点，我们建议积极关注。表9：亿航智能盈利预测 证券代码 证券简称 收盘价（美元）EPS（元）PS 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E EH.O 亿航智能 11.67-2.48-2.14-0.1 123 13 6 资料来源：Bloomberg,民生证券研究院（注：股价为 2024 年 9 月 9 日收盘价，EPS、PS 采用 BBG 一致预期）行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 5 风险提示 1）低空经济政策不及预期。低空经济是政策 产业进程双轮驱动，如若政策不及预期或将影响行业发展进程。2）核心技术推进不及预期。eVTOL 核心技术推进不及预期或将影响产业进程。3）行业竞争加剧。随着 eVTOL 行业内获得发牌的公司不断增加，行业竞争将加剧，或将影响亿航的市占率。行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 插图目录 图 1：亿航智能历史沿革.3 图 2：亿航智能“产品销售 运营服务”商业模式（收入占比为 2023 年度数据）.4 图 3：亿航智能产品布局.5 图 4：公司股权结构图（时间截至 2024.03）.5 图 5：2019-2023 年营收及增速.7 图 6：19Q1-24Q2 单季度营收及增速.7 图 7：2019-2023 年毛利率.8 图 8：19Q1-24Q2 单季度毛利率.8 图 9：2019-2023 年 GAAP、Non-GAAP 归母净利润.8 图 10：单季度 GAAP、Non-GAAP 归母净利润.8 图 11：2019-2023 年费用率变动趋势.8 图 12：19Q1-24Q2 单季度费用率变动趋势.8 图 13：eVTOL 应用场景.12 图 14：2021-2023 年中国低空经济规模与增长.12 图 15：2024-2026 年中国低空经济规模与增长预测.12 图 16：亿航智能型号合格审定过程.16 图 17：亿航核心技术优势确保飞行安全和效率.17 图 18：亿航全球飞行足迹.18 图 19：亿航云浮生产基地.20 图 20：产业链合作：定制研发 eVTOL 航空器超快/极快充电池、固态锂电池.21 表格目录 重点公司盈利预测、估值与评级.1 表 1：亿航管理层简介.6 表 2：行业相关政策.9 表 3：地方低空经济政策.10 表 4：国内外载人 eVTOL 产品差异及取证进度.13 表 5：eVTOL 适航三证.15 表 6：亿航区域合作与政府支持.17 表 7：亿航智能订单情况（国内）.19 表 8：亿航智能订单情况（海外）.19 表 9：亿航智能盈利预测.22 行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 25 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元；518026
2024-09-12
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36KR RESEARCH2024年中国低空经济发展指数报告36氪研究院2024.09万亿级新赛道卡位竞争激烈，低空经济未来已来236Kr-2024年中国AI+制造产业研究报告（2024.07）36K.
2024-09-11
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目录前言.1指掌易.14奥联.19梆梆安全.26明朝万达.32守内安.39天空卫士.48中睿天下.571前言邮件安全的一小步，企业网络安全的一大步电子邮件是政府和企业沟通的主要渠道之一，同时也是多年来网络攻击和实战攻防演习的首要目标和媒介。近年来随着生成式 AI 的爆发式增长，网络钓鱼和社会工程攻击迎来了一次“技术革命”，导致邮件安全威胁态势迅速恶化，邮件安全防御技术和策略面临一次重大升级和革新，作为企业网络安全的第一道也是最重要的防线，邮件安全的一小步，就是企业网络安全的一大步。邮件安全威胁现状与趋势虽然微信、钉钉等在线协作工具平台和即时通讯正在蚕食电子邮件的生产力工具地位，但电子邮件依然是网络攻击最热门的攻击媒介。全球范围内，大约90%以上的网络攻击将电子邮件作为攻击入口。根据奇安信最新发布的邮件安全报告，2023 年，全国企业邮箱用户共收发各类电子邮件约 7798.5 亿封。其中，正常邮件占比 45.8%、普通垃圾邮件40.5%、钓鱼邮件 7.4%、带毒邮件 5.8%、谣言邮件 0.24%，色情、赌博等违2法信息推广邮件约 0.18%。2023 年最为流行的三种钓鱼邮件类型分别是身份验证/备案（36.1%）、补贴/退税（30.9%）和升级/扩容（17.4%），三者之和占到了所有钓鱼邮件总量的 84.4%。以下是常见的邮件安全威胁类型：钓鱼攻击：攻击者通过伪造的邮件或链接引导用户泄露敏感信息。随着技术的发展，钓鱼邮件正变得越来越难以识别。商业电子邮件泄密（BEC）：攻击者假冒公司高管，要求转账或获取敏感信息。恶意软件和勒索软件：电子邮件仍然是恶意软件和通过网络钓鱼窃取凭证的重要攻击媒介，攻击者通过邮件附件或恶意链接投放恶意软件或勒索软件，给企业造成数据泄露或财务损失。据 Gartner 估计，40%的勒索软件攻击是通过电子邮件发起的。垃圾邮件：虽然垃圾邮件的危害性较小，但会影响工作效率，并可能成为攻击的载体。随着生成式 AI 技术的普及，RaaS 等勒索软件运营模式的流行，深度伪造等新的攻击手段和技术工具快速迭代，新型邮件攻击技术的应用给邮件安全工作带来了严峻的挑战，邮件全威胁呈现以下几大趋势：3实施高度复杂和针对性的（跨国）网络钓鱼攻击和社会工程攻击的门槛正不断降低攻击样本更加多样化、更具迷惑性基于恶意二维码、加密压缩包的攻击方式使得邮件中的恶意链接、恶意附件更加难以识别基于动态 IP 池的账号爆破方式，使很多传统的防爆破技术失效“盗号” “同域钓鱼”使得域内通信不再可信针对远程/混合办公、移动办公、BYOD 的移动端漏洞利用、恶意软件投放和数据泄露企业人力资源 HR 部门正成为网络钓鱼邮件攻击成功率最高的身份冒充对象电子邮件安全威胁正不断升级，成为当下和未来企业网络安全的决定性战场，电子邮件相关安全产品和解决方案市场的竞争和创新也高度活跃，进入了新一轮高速增长期。邮件安全市场现状与趋势Gartner 给电子邮件安全产品的定义是：用于为电子邮件提供攻击保护和访问保护的预测、预防、检测和响应框架的统称。电子邮件安全涵盖安全邮件网关（SEG）、电子邮件系统、用户行为、内容安全、数据保护以及各种支持流程、4服务和相邻的安全架构。有效的电子邮件安全解决方案不仅需要选择具备所需功能和配置的正确产品，还需要制定正确的操作程序。电子邮件安全解决方案通常分为以下四类：安全电子邮件网关(SEG)。传统上，SEG 解决方案以本地设备、虚拟设备或云服务的形式提供入站和出站电子邮件的安全性。SEG 处理和过滤SMTP 流量，并要求组织更改其邮件交换(MX)记录以指向 SEG。集成云电子邮件安全(ICES)。来越多的云电子邮件提供商开始提供内置电子邮件安全功能。作为对这些原生功能的补充，高级电子邮件安全功能越来越多地被部署为集成云电子邮件安全解决方案，而不是网关。这些解决方案使用对云电子邮件提供商的 API 访问来分析电子邮件内容，而无需更改 MX 记录。集成解决方案不仅仅是阻止已知的不良内容，还为用户提供内联提示，帮助加强安全意识培训，以及检测受损的内部帐户。最初，这些解决方案是作为现有网关解决方案的补充进行部署的，但云电子邮件提供商的原生功能和 ICES 的组合越来越多地取代传统的 SEG。电子邮件数据保护(EDP)。电子邮件数据保护解决方案添加了加密功能，以跟踪和防止在发送电子邮件之前或之后未经授权访问电子邮件内容。EDP 还可以帮助防止由于收件人错误而导致意外数据丢失。电子邮件安全相关服务：与电子邮件安全重叠或紧密相关（集成）的安全服务，例如安全意识培训、数据存储、电子邮件连续性服务等。5电子邮件安全市场细分来源：Gartner随着网络钓鱼和社会工程攻击威胁的不断增长、基于电子邮件的网络攻击的频率和复杂性正不断增加，企业移动设备的采用率不断提高、法规越来越严格以及基于云的电子邮件安全解决方案的普及，企业对高级电子邮件安全措施的需求不断增长。未来五年电子邮件安全市场是增长最快的网络安全细分市场之一。企业纷纷认识到需要全面的解决方案来防范网络钓鱼、勒索软件和其他针对电子邮件通信的恶意活动。根据财富的调查报道，2022 年电子邮件安全市场规模为 38.7 亿美元，预计 2023 年至 2030 年的复合年增长率为 11.1%。预计 2030 年的收入将达到89 亿美元。根据 Gartner 的预测，到 2025 年 20%的反网络钓鱼解决方案将通过与电子6邮件平台的 API 集成来提供，而目前这一比例还不到 5%。与此同时，网络安全行业通过在电子邮件安全解决方案中集成人工智能(AI)和机器学习(ML)以增强威胁检测和响应能力。人工智能算法可以分析模式、检测异常并提供针对新兴威胁的自适应保护，从而提高电子邮件安全措施的整体有效性。这种技术集成增强了市场规模及其适应不断变化的网络威胁的能力。以下是邮件安全产品服务市场的五大趋势：云邮件安全的崛起：越来越多的企业将邮件安全从本地迁移到云端解决方案。云邮件安全产品提供更好的可扩展性和灵活性，同时易于部署和维护。根据 Gartner 的报告，随着云采用的普及，2023 年有约 70%的组织使用云电子邮件解决方案。AI 与机器学习技术的应用：先进的邮件安全产品已经开始采用人工智能和机器学习来分析大量邮件数据，从而提高识别高级威胁（如零日攻击和复杂的钓鱼攻击）的准确性。集成式安全方案：企业越来越倾向于采用集成的邮件安全解决方案，将邮件安全与其他安全层（如 SSE、端点安全、数据防泄露和 XDR 等）以及办公和协作平台的 API 集成与内容过滤结合在一起，构建多层次防护体系，提高对安全威胁的检测和响应能力。电子邮件传输加密：如今，大多数电子邮件在邮件系统之间使用传输级加密，但随着越来越多的敏感信息被共享，确保邮件的存储和通信安全变得7越来越重要。电子邮件加密工具已经存在很久，但由于可用性问题，只有大约 40%的组织采用。安全邮件网管（SEG）产品通常包括加密，但可用性差别很大。在中国电子邮价安全市场，基于国密算法的全流程数据加密和保护方案逐渐成为主流，但是对于端到端加密的较新解决方案通常需要优先考虑可用性。整合用户教育和意识培训：除技术解决方案之外，随着新兴网络钓鱼和社工技术的快速发展，企业纷纷加大了对员工的网络安全意识培训，特别是防止钓鱼攻击和 BEC 的内容。邮件安全产品的关键能力和功能网络钓鱼攻击威胁不断升级，企业电子邮件安全负责人在选择邮件安全产品时，需要优先考虑提供反网络钓鱼技术的电子邮件安全解决方案，进行有针对性的BEC 保护，此类解决方案使用 AI 检测通信模式和对话式异常，并使用计算机视觉检查可疑 URL，可检测社会工程和 BEC 攻击。许多电子邮件安全解决方案还可以通过电子邮件数据丢失防护(DLP)和电子邮件加密功能解决出站电子邮件安全用例。其他关键功能和服务包括安全意识培训以及电子邮件加密。以下是一些关键的电子邮件安全功能和能力：81.反钓鱼和 BEC 防护高级威胁检测：通过行为分析、内容分析以及上下文相关的检测机制，识别并阻断复杂的钓鱼和 BEC（商务电子邮件泄漏）攻击。仿冒检测：自动检测和阻止假冒域名、邮件地址以及身份的攻击。2.恶意软件和勒索软件防护多层次恶意软件扫描：通过多重扫描引擎和沙箱技术检测及拦截恶意附件与恶意链接。勒索软件防护：及时识别勒索软件行为并进行隔离，防止其传播到企业网络中的其他节点。3.垃圾邮件过滤智能过滤：通过机器学习算法持续优化垃圾邮件过滤，确保高精确度，减少误报。可配置的过滤规则：允许企业根据自身需求调整垃圾邮件过滤规则和策略。4.内容控制与数据泄露防护（DLP）敏感数据识别：能够识别邮件中的敏感信息（如个人信息、财务数据、知识产权）并根据预定义的策略阻止外发。9加密功能：确保敏感邮件和数据在传输过程中受到加密保护。5.威胁情报和实时监控实时威胁情报集成：结合全球威胁情报数据，快速应对新出现的威胁。实时监控与警报：提供详细的安全事件日志和实时警报，帮助安全团队迅速识别并响应威胁。6.实时威胁检测和响应动态分析:实时分析邮件内容，检测恶意代码、钓鱼链接、恶意附件等。行为分析:通过机器学习识别异常邮件行为，如大量发送垃圾邮件或异常访问模式。沙箱技术:在隔离环境中执行可疑附件，检测潜在的恶意软件。7.用户身份验证与授权双因素认证（2FA）：增强登录安全性，防止未经授权的邮件访问。邮件追踪和审计：提供邮件追踪功能，帮助企业审计和监控邮件活动，特别是涉及敏感信息的邮件。企业选择邮件安全产品时需要考量的因素电子邮件安全市场面临的最大挑战之一是难以进行可靠、独立、定期的电子邮10件保护测试，尤其是垃圾邮件和网络钓鱼检测。与 AV-TEST 或 AV-Comparatives 等机构提供的反恶意软件测试相比，目前市场中的顶级邮件安全供应商也未能提供可靠的垃圾邮件和网络钓鱼月度测试结果。虽然 SE Labs会定期测试多种电子邮件安全产品，但不是每月一次，主要侧重恶意软件和网络钓鱼。企业选择邮件安全产品时面临的一个主要挑战是：由于缺乏邮件安全厂商参与，以及获取最新垃圾邮件和网络钓鱼样本的能力，第三方测试平台的数据置信度较低，企业需要分别对邮件安全厂商和产品进行调研和评估，以下是企业向邮件安全厂商提出的一些常见问题和产品选型考量因素：技术兼容性与集成性：所选产品是否能够无缝集成到现有的 IT 和安全架构中？尤其是要确保其能够与现有的邮件服务器兼容，并与其他安全解决方案（如态势感知、SIEM、DLP）集成。扩展性和灵活性：产品是否可以根据业务需求增长而扩展？它是否支持全球分布式的团队和远程办公环境？集成性：您的产品是否可以无缝集成到我们的现有邮件服务和安全工具中？它是否能够与我们现有的 SIEM 系统集成，确保事件可追踪和分析？11威胁检测能力：如何检测复杂的钓鱼攻击和零日威胁？是否能够提供行为分析和机器学习驱动的检测机制？性能和准确性：垃圾邮件过滤、恶意软件检测以及钓鱼攻击防护的误报率如何？如何在保证安全的同时，尽量减少对邮件正常工作的干扰？合规性与数据保护：产品是否符合企业所处行业的法律法规要求？是否提供强大的加密和数据泄露防护功能（符合等级保护及密码应用测评要求）？用户体验与易用性：产品界面是否友好，易于配置和管理？是否有自动化的安全流程和简化的管理工具，减少安全团队的负担？供应商支持与服务：供应商是否提供 24/7 的技术支持和安全更新？支持团队的响应时间通常是多少？是否定期发布安全补丁，并及时响应新出现的威胁？是否提供邮件安全意识培训服务？未来发展规划：邮件安全产品有何未来发展规划？是否在 AI 和自动化检测方面有持续的技术投入？12企业在选择邮件安全产品时，需要从当前的威胁环境和技术趋势出发，关注产品的防护能力、集成性、用户体验以及合规性，选择符合自身需求的邮件安全产品，确保其在复杂的网络安全环境中有效地保护邮件系统。数据安全“酷厂商”推荐在生成式人工智能滥用、“新全球化”和全球地缘政治格局巨变的大背景下，企业邮件安全威胁态势迅速恶化。邮件安全在基于数据和身份的新一代网络安全防御体系中的重要性进一步提升，邮件安全防御技术和策略面临一次重大升级和革新。在邮件安全市场“融合与创新”为主题的重大范型转移中，如何重新认识邮件安全威胁和技术的新定义、新威胁和新趋势，决定了企业能否正确甄别并选择合适的解决方案和战略合作伙伴来打造面向未来的数据安全防御体系。为了帮助 CISO 拨开营销迷雾，提高市场能见度，全面了解潜在邮件安全战略合作伙伴。GoUpSec 根据邮件安全威胁趋势和热点，深入调研了 7 家国内邮件安全“酷厂商”（包括专业厂商和综合安全厂商），从产品功能、应用行业、成功案例、安全策略等维度对各厂商数据安全产品及服务进行调研了解，整理形成了 2024 年中国网络安全行业邮件安全产品及服务购买决策参考。13本次报告共收录 7 家国内网络安全厂商，共计 11 个安全产品及服务，具体成功实施案例 17 例，适用于政府、医疗、金融、互联网、国央企、能源、制造业、交通、教育等重点行业。以下为 7 家网络安全厂商邮件安全产品及服务详情。14指掌易一、公司名称：北京指掌易科技有限公司二、公司 logo：三、邮件安全产品名称：指掌易移动安全邮件四、产品特点及优势：产品一：指掌易移动安全邮件特点：指掌易面向 BYOD 环境，提供标准的企业级邮件客户端，适用 Android、iOS，支持多种邮件协议和配置，结合安全工作空间平台，为用户提供优秀统一的邮15件体验，为 IT 部门提供完整的邮件数据安全保护。通过移动安全邮件帮助企业实现电子邮件正文、附件等数据防泄露，简化不同邮件客户端的配置流程。优势：1、即插即用，体验佳移动安全邮件根据标准邮件协议与各类邮件服务器对接，附加端侧安全及网络接入安全方案，实现即插即用式移动邮件安全方案。标准协议对接，无需研发投入，实施体验及用户使用体验佳2、端管云一体化的移动邮件安全方案在移动端，建立安全邮件工作空间，将所有邮件数据进行安全存储、安全使用；在接入端建立零信任安全网关，在不暴露 TCP 端口的情况下实现移动邮件的安全接入。五、成功案例：某 A 股城市银行某存储设备制造商某基金公司某上市医药生物公司16某汽车制造公司某 A 股城商行六、适用行业：政府、金融、互联网、制造七、联系人姓名及职位姓名：许鹏飞职位：市场经理联系方式：13718200506八、CEO/创始人/总裁/副总裁/联合创始人等对行业发展和甲方的寄语：数字经济是一场伟大的社会变革，业务移动化是支撑企业数字化转型的重要手段，指掌易专心致力于针对行业客户的移动业务场景，提供平衡好安全性、易用性、合规性等多重因素的安全技术和服务解决方案，在邮件安全领域，指掌易可提供端管云一体化的移动邮件安全方案，支持多种邮件协议和配置，并结合安全工作空间平台，为用户提供优秀统一的邮件体验，为 IT 部门提供完整的邮件数据安全保护。协助行业客户解决好业务推广过程中伴生的相关安全和效率问题，并与终端、应用、安全等领域的伙伴建立和维护良好的生态合作，与17伙伴、客户一起成长和发展。北京指掌易科技有限公司副总裁 庞南1819奥联一、公司名称：深圳奥联信息安全技术有限公司二、公司 logo：三、邮件安全产品名称：密九邮系列产品四、产品特点及优势：特点：密九邮系列产品包含邮件加密网关、安全邮件客户端、邮件安全中间件等，基于 SM9 算法实现邮件安全防护，全面支持信创环境，支持多款国产电子邮件系统进行升级，实现邮件系统增强认证、邮件加密存储、邮件传输加密、邮件策略加解密等安全功能，实现邮件数据全生命周期安全防护，实现邮件内容高强度加密，防止邮件数据泄露。20优势：产品认证：相关产品已获得公安部、国家密码管理局产品型号证书。安全合规：按照国家安全标准设计，通过采用合规的密码算法、密码技术、密码产品、密码服务，邮件系列产品符合等级保护及密码测评要求。端对端加密：用户使用端对端加密，确保邮件数据传输过程中，只有通信双方能够解密邮件数据，第三方无法读取或篡改传输的邮件数据。域外邮件加密：部署外域邮件解密系统，采用 SM9 标识密码技术，无需收件人提前注册，可向任意外域（如向 QQ 邮箱、163 邮箱等）收件人发送加密电子邮件。易用性：适配国产化邮件服务器厂家的系统，无须改变用户习惯，适应各种应用场景。五、成功案例：案例名称：*国企加密邮件系统改造项目客户：*能源集团、*电网、某运营商所属行业：央国企1.安全需求21为提高国有企业互联网电子邮件系统的安全防护水平,防范和打击境内外不法分子利用邮件系统实施的网络攻击窃密活动，保障企业电子邮件安全。2017 年公安部联合保密局、工信部印发了党政机关事业单位和国有企业互联网电子邮件系统安全专项整治行动方案，明确电子邮件系统安全防护技术要求和使用规范。国家发改委办公厅在某信息安全专项指出综合利用基于标识技术的国家商用密码 SM9 专用算法加密与邮箱平台内核防护技术。该案例中，集团已建设统一互联网邮件系统和其他业务系统，虽然采取了相应的技术手段，如部署安全设备、制定管理措施、加强运维管理等，但从集团整体防护角度出发，仍旧存在邮件数据跨境传输缺少安全保障、用户认证强度不够、数据泄露风险、数据应用管理不规范等。2.解决问题安全合规：实现互联网区邮件系统和其他业务系统合规性建设要求，满足等级保护和商用密码应用性评估要求。强身份认证：在用户名口令认证的基础上，增加双因子认证、强身份认证方式，避免口令被盗、暴力破解等身份认证问题。邮件传输加密：邮件在传输过程中保持密文状态，避免因数据截取而导致的邮件内容泄密。邮件存储加密：邮件在客户端与服务器端保持密文存储，防止终端失密。专用邮件客户端适配：专用邮件客户端基于 SM4、SM9 等国密算法进行客户端本地邮件加密以及客户端身份认证功能，防止邮件数据泄露、设备丢失22被盗泄露。3.方案部署针对电邮件系统的实际安全需求，建设套以标识密码技术为核心的电邮件安全系统，面向用户提供安全认证、访问鉴权、加密传输链路、邮件加密存储、邮件数字签名的密码应用服务，实现多元邮件办公场景和邮件收发客户端、邮件系统等设备的安全防护能力，满足信息保密、安全合规的相关要求，提升电子邮件防御水平，打造数字化改革网络安全屏障。电子邮件系统搭建套密码服务基础设施（密钥管理系统、服务器密码机）完成内部网络身份信任体系的构建，用户标识密钥采用智能密码钥匙、软件密码模块存储。密九邮应用架构针对 B/S 架构场景，Web 调用安全邮件中间件或使用邮件加密网关实现邮件的加解密操作，无需安装任何插件实现加解密，当加密邮件发送到外域邮箱系统时，收信人可以通过零客户端解密系统实现邮件解密。C/S 架构场景，专23用邮件客户端实现端到端密码应用，邮件系统服务端可集成安全邮件中间件或直接调用邮件加密网关实现历史邮件数据的加解密等密码服务。支持信创、Android、Windows 等环境。4.实施效果安全合规。符合等级保护及密码应用测评要求。邮件系统使用 SM9 国密算法、密码模块软件对用户进行强身份认证，通过全链路 SSL/TLS、访问隔离、端加密存储、邮件反病毒、访问限制等方式显著提升邮箱安全防护能力，能够支撑敏感工作信息的在线传输，已在多个行业及领域推广。防止境外网络攻击窃密活动，保障电子邮件安全。使用商用密码技术对邮件进行加密保护，实现邮件系统进行密码升级改造，保证邮件数据先加密再发送，同时邮件系统使用 SSL 安全传输协议，对用户端与服务端之间传输的邮件数据进行加密保护，实现邮件数据双重加密，即使邮件数据被被截取也无法破解，保证邮件传输过程中的信息安全和完整性。统一建设，密码资源共享。项目通过建设统一密码服务平台，提供供统一的密码服务和开发接口，通过这一平台，各信息系统将能够共享密码资源，获得统一的密码运算支持，从而提升整个集团的安全防护水平并实现密码资源的高效利用。易用性：应用轻改造/免改造密码技术，不改变集团邮件系统原使用方式，安全易用，24六、适用行业：政务、运营商、金融、能源、医疗、教育、大型企业、海外中资企业。七、联系人姓名及职位姓名：庄先生职位：市场经理联系方式：18923725603八、CEO/创始人/总裁/副总裁/联合创始人等对行业发展和甲方的寄语：邮件应用已深度融入生活工作中，但邮件安全风险却日益严峻。邮件收发过程中涉及的数据流转环节众多、运行环境多样化以及收发终端形态各异等因素，任何一环出现问题都可能导致信息泄露的风险。针对这些挑战，奥联基于SM9 算法开发的邮件安全系列产品，经过多年的市场验证和完善，通过一系列先进的技术手段，如端对端加密、透明加密和协同签名等，为数十家央企、运营商及政务部门提供了现有邮件系统的安全升级和密码改造服务，确保了邮件应用的安全合规性，且易于使用和部署，多家单位高分通过了密码测评。奥联产品副总裁蔡先勇2526梆梆安全一、公司名称：北京梆梆安全科技有限公司（简称：梆梆安全）二、公司 logo：三、邮件安全产品名称：移动应用安全加固、应用安全测评平台、移动应用安全监测平台四、产品特点及优势：产品一：移动应用安全加固特点：梆梆安全应用加固服务平台，为移动应用软件提供一体化加固服务，有效防止针对智能应用软件的逆向分析、二次打包、内存注入、动态调试、数据窃取、界面劫持、应用钓鱼等恶意攻击行为，全面保护智能应用软件安全。优势：27Android 加固能力：梆梆通过 DEX 全量虚拟化技术（ALL-VMP），能够将DEX 代码的通过 DEX 虚拟化技术进行全量保护；Android 独有 SO 动态清除：支持 SO 函数动态清除保护，将执行完的函数代码从内存中清除掉，并将该函数再次加密；丰富的系统语言：系统支持多种语言，简体中文、繁体中文、英语、韩语，满足各国用户需求；iOS 全语言“源到源”加固：可以覆盖 OC、C/C 、Swift 语言；iOS 运行环境安全防护：通过对 AirPlay 投屏行为进行检测，对存在AirPlay 投屏行为时阻断 App 的运行，防止用户被进行远程诱导性欺诈。产品二：应用安全测评平台特点：梆梆安全应用安全测评平台，利用静态代码扫描与动态行为检测技术，为客户提供包括配置安全、数据安全、程序安全、通信安全在内的超百项检测能力，全方位检测应用中存在的代码安全问题，并提供准确的问题定位及详细的解决方案，为用户快速评估应用安全状况，帮助进行漏洞修复，减少应用发布后的安全隐患。优势：应 用 检 测 能 力：支 持 Android、iOS、鸿 蒙 NEXT、iOSSDK、AndroidSDK、AAB、微信小程序七大检测引擎，检测项数量高于业内平均水平；28SDK 检测能力：Android SDK 成分检测库数量达 9000 ，iOS SDK 成分检测库数量达 600 ，检测识别能力极强，目前在业界处于头部水平；丰富的报告类型：通过生成多种类型的报告，如检测报告、版本对比分析报告、批量统计报告、源数据导出报告等满足用户不同类型的需求，报告格式支持 wordpdfexcel。产品三：移动应用安全监测平台特点：梆梆安全移动应用安全监测平台，通过在移动应用中植入安全监测探针，利用应用运行过程中设备、系统、应用、行为四个维度数据，结合后端大数据分析平台的各种模型规则，实时监测移动应用中各种运行时攻击。同时在服务端提供威胁数据查询、推送接口，可与用户企业系统对接，帮助用户快速建立事前、事中、事后的移动应用安全态势感知体系。优势：人脸绕过能力：通过监测移动端摄像头在拍摄人脸信息时判断被绕过的行为，已经支持 11 家人脸识别 SDK 的人脸绕过风险监测，在业内目前处于优势地位。风险设备识别：通过应用版本、设备类型、威胁指数、UDID、时间等维度对风险设备进行查询设备详情，按照威胁指数指数进行排序。屏幕共享监测：可通过监测在使用 APP 过程中手机屏幕共享的场景，及时发现危险行为。29五、成功案例：某关基单位邮件安全系统项目1.案例背景随着办公场景的多元化发展，传统的电子邮件已无法满足日益复杂的工作需求，企业邮箱系统的移动端应用应运而生，为移动办公的大规模普及增添助力，用户实现随时随地收发邮件。但与此同时，由于没有足够的移动客户端安全防护措施，应用面临着动态注入恶意软件、内存调试破坏业务逻辑、信息数据泄露等众多风险，为进一步提升移动客户端的安全能力，保护用户个人隐私信息安全及数据安全，某关基单位决定通过增加技术手段提升邮件移动应用端安全能力。2.服务方案梆梆安全为某关基单位邮件安全系统项目提出了“应用加固 基线检测 威胁感知”的全面解决方案。以安全加固增强基础防范，针对 Android、iOS、鸿蒙等多版本应用使用静态防护和动态防护加固技术；以安全测试夯实基线检查，对移动应用上线前进行安全检测，全方位检测应用中存在的代码安全问题;以风险监测增强运营防范，通过移动应用威胁感知平台，发现移动应用运行过程中可能遭受到的攻击与威胁全方面保护客户端安全。全方面保护客户端安全，保护用户个人隐私信息安全及数据安全。30六、适用行业：邮件移动应用客户端七、联系人姓名及职位姓名：翟敏职位：品牌及市场媒介经理联系方式：18612731019八、CEO/创始人/总裁/副总裁/联合创始人等对行业发展和甲方的寄语：伴随着我国移动网络的快速普及，移动应用的安全性需求与日俱增，梆梆安全秉持“稳如泰山，值得托付”的服务理念，勇担“保护您的软件”使命，在立足自身产业阵地的同时，不断探索新需求、新业态，持续保持技术研发和产品创新的投入占比，以奋发有为的精神面貌稳步前行。凡益之道，与时偕行，立于时代潮头，面临数字化带来的机過与挑战，梆梆安全将以“数字经济战略”为指引，持续探索医疗大数据、电子政务、物联网等多个领域的前沿产品、技术布局，推动数字经济与实体经济协同发展，为国家关键信息基础设施产业稳健发展提供有力支撑。面向数字未来，梆梆安全将开辟从“移动应用”到“万物互联”的更广阔安全前景，为中国式现代化进程中的网络安全添砖加瓦、保驾护航。31梆梆安全创始人、董事长兼 CEO 阚志刚32明朝万达一、公司名称：北京明朝万达科技股份有限公司二、公司 logo：三、邮件安全产品名称：Chinasec（安元）邮件防泄漏系统四、产品特点及优势：特点：明朝万达 Chinasec（安元）邮件防泄漏系统可以对企业内部邮件进行解析与扫描，实现邮件敏感数据流转与分布的可知、可管、可控，有效防止客户核心数据被内部人员通过网络传输方式非法窃取或意外泄漏，保护企业敏感数据。33优势：1.多通道告警提供邮件、企业微信、蓝信、主页通知等多种通知途径；支持自定义通知内容，提供内置通知模版。2.自定义审批内置多种审批模版；提供审批流程自定义设置；支持并签、或签，自动审批、代理审批。3.隐藏信息识别提供对图片隐藏内容、文件属性插入、文件嵌套等特殊隐藏手段信息识别能力；标记隐藏信息事件。4.邮件回溯支持归档邮件数据；提供对历史邮件二次敏感信息扫描识别。5.信创适配适配统信、银河麒麟、红旗、中科方德等多种操作系统；适配达梦、人大金仓国产数据库；兼容海光、飞腾、鲲鹏、龙芯等多种国产芯片。346.邮件流转状态全程监测审计邮件流转各阶段状态，随时查看邮件放行情况，并支持审计信息上传第三方平台。五、成功案例：（一）、某大型保险集团某保险为全国性保险集团，拥有多家下属分公司。公司计划建立一套邮件防泄漏系统，管控所有的内部外发及外部流入的电子邮件，支持与公司现有邮件系统对接，实现集团所有外发邮件、机构之间的邮件和各机构内部邮件的内容防泄漏控制，记录用户的邮件活动，提前阻断敏感邮件内容发送，保障用户邮件数据安全。部署架构示意图建设内容35敏感邮件数据监测，邮件外发扫描，邮件内发扫描，黑白名单管控，接收邮件隔离审批，外发邮件审批管控，分类分级管控，支持多通知通道，对接第三方OA 系统。项目意义1.取代进口的邮件网关，实现国产化；2.提供优质定制化对接服务，满足用户业务需求；3.审批手段丰富，支持提审，送审，普通审批等多种审批方式，能提高审批效率，增强易用性；4.高性能处理能力，每天可扫描处理百万封邮件；5.全方位提高企业电子邮件系统的安全管控和风险防御能力。（二）、某大型商业银行某银行为全国性大型银行，拥有数十家一级分行，上千家营业机构，数万名员工。希望在全行内部署邮件防泄漏系统，主动监控邮件数据泄漏情况，根据事件上报预测潜在风险，提升办公终端敏感邮件信息防泄漏的管理水平和技术能力，夯实办公终端管控的安全性和高效性。36部署架构示意图建设内容在全行内构建敏感邮件信息防护系统，解决银行办公网络敏感数据流转管控盲区，实现敏感数据流转与分布的可知、可管、可控。系统通过应用基于 NLP、UEBA 技术，实现对邮件敏感数据的全面监测与分析，智能识别和展示敏感邮件数据的分布和流转，利用人工智能模型增强数据安全风险的识别能力，并针对风险施加动态响应控制。项目意义1.全方位提高行内邮件数据防泄漏能力，做好敏感数据的管控；2.监测邮件数据流转情况，敏感事件实时上报，能根据预设规则根据敏感级别通过短信或邮件进行实时告警，并能根据告警情况及时采取处置措施；3.通过用户行为分析，提前预测邮件数据泄漏行为并做出预防措施，防患于未然。37六、适用行业：金融、政企、能源、互联网等七、联系人姓名及职位姓名：明朝万达职位：售前咨询联系方式：400-650-8968八、CEO/创始人/总裁/副总裁/联合创始人等对行业发展和甲方的寄语：数据安全离不开持续创新，持续创新构建核心竞争力明朝万达董事长兼总裁 王志海3839守内安一、公司名称：守内安信息科技（上海）有限公司二、公司 logo：三、邮件安全产品名称：SPAM SQR 邮件威胁防御网关MSE 邮件 DLP 防泄漏四、产品特点及优势：产品一：SPAM SQR 邮件威胁防御网关特点：采用完全自主研发的 N-Tier 专利垃圾邮件过滤和防御技术、多元化拦截服务模式，并提供特有的 MySpam 个性化服务，提供弹性、便捷的管理方式，系统具有良好的扩展性，不但能高效阻挡垃圾邮件，并具有邮件管理透明40化的优点，是用户反垃圾邮件系统的最佳选择。威胁感知引擎防护（Dos 攻击、退信攻击、字典攻击）防病毒引擎（双重商用抗病毒）BEC 诈骗检测引擎（假冒网站，预付款诈骗，新注册域名检测）附件分析引擎可防护如：APT/勒索病毒，图片 OCR，指纹辨识，文件漏洞（含 cve/ms）分析，加密附件、恶意链接对比库（钓鱼邮件，恶意链接置换）优势：防护层1)连线层防护：阻挡瞬时大量邮件攻击，节省带宽，降低服务器负载。2)恶意邮件隔离：将精心伪装的威胁邮件进行隔离，降低用户接触恶意 邮件的风险。3)垃圾邮件拦截：如垃圾/广告邮件等非威胁邮件，可选发送明细，让用户自行选择。4)诈骗邮件示警：检查邮件伪造痕迹并分析来源，当邮件放行至用户端 时加强警示。内控层1)待发邮件过滤，防止内部滥发恶意邮件而被列入 RBL。2)外发账号速率管控，防止内部中毒账号外发垃圾邮件。3)密码防猜，降低账号被盗风险（建议搭配密码强度检测）。41高级自定义1)SPAM SQR 允许管理员自定义查看及修改过滤标准，并为不同群体 设置可查看权限。2)基于整套管理规则 SPAM SQR 可以对邮件自定义查看、流量管理，拦截，通知或自动转发。3)SPAM SQR 可以依据公司组织成员的岗位职能来定义和分配管理任 务和接口权限，让权限任务能按预定义方式继承生效。产品二：MSE 邮件 DLP 防泄漏特点：成立近 20 年，是国内最早做邮件安全厂商之一，策略管理，LDAP 账号整合，重点邮件外发自审批，邮件加解密，邮件内容审核，双账号认证等，流程遵循 3A 流程管理循环优势：敏感信息保护，产品自带 8 种常用个人敏感信息达量自动触发，图片敏感信息识别，关键字、词自动组合过滤，及多种加密传送方式，支持 DKIM，并在 DKIM 验证失败时提供警示，支持内，外网系统软隔离，仅允许自己的内，外网邮箱账号进行交互，重点邮件外发自审批，等等功能，五、成功案例：案例一42 客户介绍概述：国内第二大财产保险公司和第三大人寿保险公司 行业：金融保险业 客户规模/IT 环境：50000 多终端用户、数千台服务器 案例介绍现状背景：已有 Mcafee 邮件网关停产，服务即将到期 病毒邮件、勒索和钓鱼邮件的安全事件增加 落实银保监要求，配合“专项整改行动”，优化邮件网关功能 需求分析：选择主流的邮件网关，迁移替换原有的设备，优化功能 抵御外来恶意邮件，保障太保的信息安全 符合邮件等保相关要求 解决方案方案/使用产品实施地点：上海某数据中心/部署守内安邮件网关，出入方向各部署 2 台出站和2 台入站 邮件网关设备（含独立 2 台旁路沙箱）涉及产品：集成邮件沙箱的高性能邮件安全威胁防御网关系统 具体实现/使用场景介绍（1）出站方向客户端邮件送到邮件服务器-邮件服务器外发-经过 DLP 数据防泄漏过滤和负载 均衡-投递给守内安邮件网关-直接外发到外部 Internet 或者指定中继出去（2）入站方向非本地域邮件-经过 MX 及 A 记录解析投递入口负载均衡防火墙-先投递给守内 安邮件网关过滤-再投递给邮件沙箱过滤-再投递给邮件服43务器 使用效果/解决客户问题持续提高了对钓鱼邮件、仿冒诈骗的仿冒邮件识别防护 增强了对钓鱼、仿冒欺诈、含恶意程序和文件的恶意邮件攻击防护 新型垃圾、病毒邮件的响应识别能力比以前更快更准确 适应集团内的高峰繁忙邮件业务负载和业务邮件稳定的处理能力 在重要的安全节日和重要的安全活动和事件中的专业、成熟的技术服务能力，为集团邮件 安全保驾护案例二 客户介绍杭州新天地集团是文、商、旅三位一体协调发展的城市复合产业运营商。行业：地产，文旅客户规模/IT 环境：2000 用户 邮件服务器：exchange2013 服务器 案例介绍客户需要迫切解决的问题外发如腾讯邮件等，常常退信，可能有弱帐号被盗外发垃圾邮件行为，需有效过滤外发邮件垃圾，病毒及威胁防御。外发国外邮件常常退信，需求邮件中继解决。44要求对所有邮件进行存档并方便查询和审计，且邮件数据不会因为用户删除邮件而丢失。解决方案/使用产品出入站部署 1 台网关和 1 台归档设备涉及产品：集成邮件沙箱的高性能邮件安全威胁防御网关系统 具体实现/使用场景介绍 使用效果/解决客户问题由于解决了用户弱账号被盗导致的垃圾邮件群发问题，所以彻底解决用户账号被加入黑名单而导致的退信问题，且持续提高了对钓鱼邮件、仿冒诈骗的仿冒邮件识别防护 增强了对钓鱼、仿冒欺诈、含恶意程序和文件的恶意邮件攻击防护 新型垃圾、病毒邮件的响应识别能力比以前更快更准确 适应集团内的高峰繁忙邮件业务负载和业务邮件稳定的处理能力 在重要的安全节日和重要的安全活动和事件中的专业、成熟的技术服务能力，为集团邮件 安全保驾护45六、适用行业：全行业七、联系人姓名及职位姓名：鞠月香职位：业务经理联系方式：13916425051八、CEO/创始人/总裁/副总裁/联合创始人等对行业发展和甲方的寄语：在这个瞬息万变的数字时代，邮件安全作为网络安全领域的基石之一，其重要性不言而喻。作为守内安这样一家深耕邮件安全近二十年的企业，我们见证了邮件威胁从最初的简单垃圾邮件，逐步进化为精心设计的钓鱼邮件、恶意附件、乃至利用图片二维码等新型传播手段，其复杂性和隐蔽性日益增强。这一演变过程，不仅考验着我们的技术创新能力，更促使整个行业不断前行，共筑网络安全防线。在面对不断演变的邮件威胁，我们必须保持敏锐的洞察力和不懈的创新精神。守内安将继续加大研发投入，利用人工智能、大数据等先进技术，提升威胁检46测与响应的智能化水平，确保在第一时间阻断新型攻击。同时，我们也期待与业界同仁携手合作，共同探索更高效、更智能的邮件安全防护解决方案。网络安全是一个复杂的生态系统，任何单一环节的薄弱都可能成为攻击者的突破口。因此，我们倡导与甲方客户、合作伙伴及监管机构建立更加紧密的合作关系，共同构建邮件安全生态体系。通过信息共享、协同防御、联合演练等方式，提升整个生态系统的安全韧性。技术之外，人的因素同样关键。提升用户的安全意识，是防范邮件威胁的第一道防线。我们呼吁甲方客户加强内部安全培训，让员工了解最新的邮件威胁手法和防范措施，培养正确的安全习惯。同时，我们也愿意提供定制化的安全培训服务，助力客户打造更加坚固的安全防线。最后，我要感谢所有甲方客户的信任与支持，是你们的反馈与需求，推动了我们不断前行。未来，守内安将继续以守护邮件安全为己任，与业界同仁一道，为构建更加安全、可信的网络空间贡献力量。守内安 CEO 刘孟达 Kenny4748天空卫士一、公司名称：北京天空卫士网络安全技术有限公司二、公司 logo：三、邮件安全产品名称：增强型邮件安全网关（ASEG）四、产品特点及优势：产品：增强型邮件安全网关（ASEG）特点：Gartner 邮件安全市场指南中的亚太地区代表性厂商使用 URL 安全分析技术，更加有效和全面的防护邮件 APT 攻击49基于内容的智能 DLP 防护和多种邮件系统集成，支持入站、出站及内部邮件安全过滤丰富的邮件生态，提供多个邮件安全组件如邮件审批、邮件回溯、邮件访问安全隔离、邮件异常行为智能识别等模块优势：1.标准邮件网关安全功能ASEG 同时使用邮件攻击防护技术、信誉评估技术、垃圾邮件识别技术、多层病毒检测技术。屏蔽邮件分布式攻击、退信攻击、屏蔽低信誉的邮件发送者/发送域通信、隔离病毒和垃圾邮件。天空卫士邮件安全响应中心提供多种形式的邮件安全服务，如风险邮件上报、恶意邮件行为分析、企业级自定义 URL 分类标记和黑白名单等功能。通过快速的响应让企业享受及时的邮件安全保障。2.高级邮件安全防护高级风险邮件防护通过灵活的邮件安全策略部署，ASEG 能够对欺诈邮件、勒索邮件、钓鱼邮件特别是社工类钓鱼邮件、二维码钓鱼邮件和指向性 APT 攻击邮件等进行防护。邮件智能安全判断功能可以检测到异常的邮件投递行为和邮件内容行为。通过多层防护机制，有效的针对不断变化和快速迭代的邮件安全攻击。安全分析通过对邮件正文、邮件附件中的 URL（包括图片中的二维码链接）进行提取及50安全分析，有效阻断含有恶意 URL 信息的邮件，即使邮件中的 URL 通过超链接形式进行隐藏，也无法逃脱对应的安全检测。ASEG 安全沙箱分析识别 URL 中的跳转行为并对 URL 跳转过程中的每一个页面进行安全分析，如果过程中的任意 URL 存在风险特征，ASEG 都可以进行安全隔离。同时，对于无法确定安全性的 URL，天空卫士可以将 URL 进行删除、替换或使用 on-click安全技术进行邮件 URL 访问安全访问隔离，最大化的实现邮件安全防护。3 邮件 DLPASEG 通过集成 DLP 安全功能，使得企业能够在邮件安全网关侧，使用数据安全分类策略对邮件内容进行深度分析。不但可以对邮件标题和邮件正文进行敏感内容匹配，对于邮件头、邮件附件中的敏感数据也能够进行精确匹配。使企业真正能够实现双向数据安全防护，降低企业数据流失风险。4 邮件加密ASEG 可以根据需求，对外发邮件进行加密处理。对于含有敏感信息的邮件，可以通过多种加密算法对邮件体进行加密处理，并将解密密钥发送给邮件发送人。避免因为操作失误造成邮件发送给错误的收件人造成企业敏感信息泄露。ASEG 邮件审批投递ASEG 提供额外的邮件安全审批能力。触发不同安全策略的邮件可以根据企业的要求进行安全审批，审批者可以是邮件发送者的部门领导、内部安全审批人员或者是邮件安全管理员，并根据实际场景进行标准审批、会审和多级审批51（审批流），甚至通过 ASEG 提供的 PEM 功能进行邮件的自审批。五、成功案例：案例名称：某运营商所属行业：信息传输、软件和信息技术服务业客户需求：用户部署的网络安全防护类产品，已涵盖网络安全、服务器安全、数据安全、业务安全和移动安全等多个安全领域，全方位保护用户网络信息安全。数据安全是用户防护的重中之重。早在多年前，用户已经采购了国外某品牌的邮件安全网关。由于之前部署的邮件网关许可已经到期，原厂技术支持不能满足客户的日常维护需求。亟需一款国内的邮件安全网关产品完全替代现有的邮件网管产品。替换最好是平台平移，功能不受影响，操作习惯不改变。现除了功能平移之外，联通还提出来一些要求，“邮件安全防护能力升级的前提下，不能够影响正常的企业办公邮件业务；对于逐渐增多的钓鱼邮件，要有更加完善的手段能够进行主动、灵活的防控；邮件安全网关建设，要能够和企业总体的安全建设目标统一，并能够持续满足未来更加严格的网络安全和数据安全建设要求”。解决了哪些问题：在数字化转型中，此用户注重数据安全与业务使用的平衡。在邮件安全的建设中，方案既要减轻邮件安全运维压力，保持邮件系统使用不受影响，又要52有效提升对风险邮件的识别率和拦截比例。用户邮件系统安全合规建设项目通过一站式邮件安全解决方案，打造了一个全方位、多层次、闭环管理的邮件安全保护体系。该体系不仅满足了用户的基本安全需求，通过部署天空卫士邮件安全防护方案，针对恶意链接、邮件恶意行为、敏感数据资产等数据安全风险邮件进行自动化处理，有效控制邮件安全事故发生。经过 1 年的持续安全运营，邮件安全处理率高于 99.9%，邮件误判率降低至0.01%以下，展现了卓越的性能和可靠性。产品使用效果：建成后的邮件安全系统展现了卓越的性能和经济效益，每天处理的邮件请求超过 200 万个，有效防御了多次钓鱼邮件的大规模攻击，确保了企业信息安全的稳固防线。系统的邮件拦截准确度高达 99.9%，而邮件误报率极低，平均每天不超过 5 封，这一点在行业内尤为突出，既减少了安全团队的无效工作量，又避免了关键业务沟通的误中断。此外，邮件安全系统与集团态势感知系统实现了无缝对接，定期的邮件安全生产报告自动化生成，为管理层提供了全面的安全可视化和决策支持。系统的平均检测时间(MTTD）控制在 10 分钟以内，平均恢复时间（MTTR）降至 2小时以内，这一快速响应能力显著提高了故障处理的效率，减少了潜在的业务中断造成的损失。新邮件安全防护方案拥有高效性及强大的自动化处理能力。它能够自动识53别和过滤垃圾邮件、病毒和恶意软件，从而减少了人工干预的需求。这不仅提高了处理速度，也降低了人为错误的可能性。邮件安全网关系统部署后，其高效的安全处理能力使得仅需要 3 名安全人员就能够支持 40 万邮件用户的日常安全运营。这种先进的系统不仅提高了安全性，还大大降低了人力成本。与传统的邮件安全运营方式相比，每年可以节省约 200 万元人民币的成本。双向邮件安全网关：进行 9 层安全过滤，有效隔离包括二维码钓鱼邮件、0-day 攻击邮件、社工类钓鱼邮件和垃圾邮件，以及一般的外部风险邮件。邮件异常连接识别及安全隔离检查系统：基于强大的 URL 安全库和云端URL 安全分析沙箱，防护多种已知和未知的恶意连接。同时，对于互联网54中存在的未分类 URL，采用 on-click 安全防护模式，无论用户何时何地点击邮件中的超链接，都会实时进行更不要链接的安全分析，对用户访问邮件中的 URL 进行实时的安全保护，包括邮件安全提醒以及访问安全提醒。从而达到对不明邮件的全生命周期安全监控及防护。邮件附件安全沙箱：采用国际上先进的文件隔离分析技术，对邮件中可能含有潜在风险的附件进行隔离沙箱模拟安全检测。基于文件行为，判定附件的安全风险等级，并加以安全干预，隔离还有高风险附件的邮件。邮件安全态势展示平台 SkyVIEW：对实时的集团邮件安全态势进行可视化呈现，对重要的邮件异常、邮件安全管控状态、邮件安全网关系统运行状态等，进行可视化展示。同时基于安全态势分析模型引擎，对邮件安全态势进行预警提升邮件安全运维响应效率。邮件安全响应中心：针对用户提供的垃圾邮件或钓鱼邮件样本进行分析及响应。通过邮件安全专家结合邮件安全智能分析平台，24 小时对客户提出的安全风险进行响应，基于天空卫士庞大的客户群体，在保证客户隐私的前提下充分分享安全情报，时写邮件安全动态响应生态。六、适用行业：银行、证券、保险、互联网、智能制造、汽车、芯片、通信七、联系人姓名及职位姓名：赵志利55职位：市场部经理联系方式：18911450822八、CEO/创始人/总裁/副总裁/联合创始人等对行业发展和甲方的寄语：邮件安全产品的发展趋势将更加智能化、集成化，并与企业的整体安全架构深度融合。随着技术的不断进步，未来的邮件安全解决方案将更加注重用户行为分析、自适应安全策略，以及对高级持续性威胁的主动防御。我们致力于通过创新技术，为企业提供更可靠、更高效的邮件安全防护，确保信息流转的安全与合规，推动整个行业的持续发展与进步。天空卫士将继续引领邮件安全领域的创新，为构建更加安全的数字通信环境贡献力量。天空卫士研发副总裁 柳赛普5657中睿天下一、公司名称：北京中睿天下信息技术有限公司二、公司 logo：三、邮件安全产品名称：睿眼邮件攻击溯源系统睿眼邮件安全网关系统睿剑邮件钓鱼演练系统四、产品特点及优势：产品一：睿眼邮件攻击溯源系统特点：睿眼邮件攻击溯源系统专注于“实战攻防”中高级钓鱼邮件的检测与分析，并且聚焦“人员”的安全监控（邮箱账号安全监控）。产品定位在弥补传统邮件安全网关安全防护能力的不足，为用户构建邮件安全的第二道防线。58优势：1）自主研发，支持定制化，支持信创2）支持账号的弱密码、暴力破解、异常行为等的检测3）支持二维码钓鱼检测，加密附件解密检测4）支持企业邮箱的邮件安全监控5）单机千万数据秒级查询，支持保存场景6）全量邮件存储，支持邮件预览下载等访问控制产品二：睿眼邮件安全网关系统特点：睿眼邮件安全网关系统（以下简称“邮件网关系统”)是一款国标增强级的自研邮件安全网关系统，是集成了反垃圾邮件、反病毒邮件、智能灵活的邮件过滤、智能邮件外发投递、邮件审计、邮件高级威胁检测/防御等功能于一体的新一代邮件安全网关产品。优势：1）自主研发，支持定制化，支持信创2）功能满足国标增强级要求3）支持二维码钓鱼检测，加密附件解密检测4）单机处理效率高，投递延时低5）支持用户空间，用户可管理自己的邮件及规则6）支持双机热备、多机集群、透明串接等多种部署方式59产品三：睿剑邮件钓鱼演练系统特点：睿剑邮件钓鱼演练系统是构建邮件安全解决方案中的重要一环，可以为客户提供实战化演练服务，从而不断提升人员安全意识。本产品的特点是能够构建超高仿真邮件攻击场景，支持链接类、附件类（木马等）、二维码类等全类型钓鱼邮件。支持一键克隆网站，且内置多套钓鱼邮件模板。具备脱敏统计分析功能，并且产品界面简单易用符合国人习惯。优势：1）自主研发，支持定制化，支持信创2）支持伪造发送，实战化邮件攻击演练3）支持全类型钓鱼邮件演练，不限用户数4）支持软件化部署，降低客户成本5）支持多维度数据可视化分析6）支持演练结果修正五、成功案例：睿眼邮件攻击溯源-案例：XX 银行邮件全流量项目1.客户诉求：1)网关投递后的邮件无法查看原始邮件内容2)网关无法检测新型攻击，例如二维码钓鱼3)现有防护体系无法实现邮件安全运营2.解决方案：60保持现有网络拓扑架构不动前提下，接入网关后的镜像流量。对邮件网关放行的邮件进行二次检测，采用 syslog 方式将告警信息接入客户 SIEM 系统。同时定制化 API 接口，实现可以在 SIEM 系统上直接查看告警的邮件预览和分析报告。3实施效果实现对原有邮件防护能力的加强，实现新型攻击的检测，提升了重保期间的邮件分析效率，同时也达到了邮件全量存储，随时备查的目的。61睿眼邮件安全网关案例：某央企集团-内到内邮件检测防护项目1.客户诉求：自建邮服系统，采用 Exchange 集群，曾发生员工账号被盗后内部群发钓鱼邮件事件，希望能够实现内到内邮件的检测和拦截。2.解决方案：通过在 Exchange 服务器上面部署睿眼邮件网关传输代理插件，将邮件导出到外部部署的邮件网关进行检测和处置，从而实现对内部垃圾邮件的阻断隔离以及安全邮件的放行。3.实施效果成功达到对内部邮件进行监控的目的。六、适用行业：政府及公共事业、金融行业、教育行业、能源行业、企业等。七、联系人姓名及职位姓名：谢辉职位：副总经理联系方式：1860001876162八、CEO/创始人/总裁/副总裁/联合创始人等对行业发展和甲方的寄语：统计数据显示“网络攻击中有 91%将电子邮件作为攻击入口”，邮件攻击引发的网络安全事件频频发生。邮件系统作为现代企业关键信息基础设施，已成为攻击的重灾区。睿眼邮件攻击溯源系统是专业针对账号受控、邮件暴破、钓鱼邮件、APT 邮件等高级邮件威胁手段进行事中精准监测、事后深度溯源的安全产品。当前已应用在包括国家电网公司、中国建设银行等上百家客户，并有效的辅助客户进行邮件威胁防护，相信通过睿眼邮件高级威胁监测产品，能够为更多国家关键基础设施单位提供有效的支撑。中睿天下副总经理 谢辉
2024-09-11
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5星级
1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告：请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明计算机计算机强于大市强于大市维持2024年09月10日（评级）分析师 缪欣君 SAC执业证书编号：S1110517080003联系人 刘鉴等待“春天”，计算机行业研究如何求变等待“春天”，计算机行业研究如何求变行业深度研究摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.过去和未来过去和未来，我们或一直处于软件的大时代我们或一直处于软件的大时代。2011年，Marc Andreessen写下了为什么软件正在吞噬世界，描述了Amazon如何改变了书籍市场、Netflix 重塑了娱乐产业，以及Google如何革新了直接营销，他指出软件正在走向更大市场，结果从2011年Q1到2024年Q1，全球市值最大的10家企业中，软件公司从1家变成3家。而展望未来而展望未来，我们认为大模型尤其是我们认为大模型尤其是AI Agent将进一步重塑世界将进一步重塑世界，助力软件走向更多场景助力软件走向更多场景，也更多行业也更多行业成本结构从成本结构从OpEX走向走向CapEX。2.回溯国内回溯国内，过去过去5年有价值逐步走低年有价值逐步走低，但仍然有部分但仍然有部分TO B软件公司创造了软件公司创造了“价值价值”。若以人均毛利来衡量价值，To C的互联网企业创造的价值更显著，2023年ToC软件公司人均毛利为ToB软件公司的7.7倍，但我们发现，ToB软件公司中也有公司取得了不错的经济特征，比如过去两年人均毛利快速提升的顶点软件，金山办公、恒生电子，以及2016年-2019年的泛微网络。从中看出，产品化的软件公司，能在产品规模化放量时呈现较大利润弹性。3.在中国如何将软件这门好生意跑通呢在中国如何将软件这门好生意跑通呢？我们认为关键是管好人我们认为关键是管好人、选好行业和坚持产品化这选好行业和坚持产品化这3点点。首先，软件的核心资产是人，随着企业规模增大层级变多，人员增加会产生负ROI，管理能力体现在内部研发管理和交付项目管理能力，管好人是基础，如果转型了SaaS，对管理的挑战可能会降低；其次应该选择更具契约精神，更具支付能力，同时下游更接近纺锤型分布的客户群体；最后要坚持产品化，打磨中台能力，开启新产品创新周期，典型的例子有金山办公ToC、ToB的产品迈向云、协作和AI等功能特性、金蝶1819年的星空，以及正逐步进入收获期的苍穹与星辰。4.放眼全球放眼全球，软件公司优秀软件公司都有较高的人均毛利软件公司优秀软件公司都有较高的人均毛利、极佳利润和现金流极佳利润和现金流，大比例回购大比例回购/分红分红，是成长性的红利资产特性是成长性的红利资产特性。以最新2024财年的SAP和2023财年的Salesforce为例，两家公司的回购 分红占比自由现金流已经达到50% 。回到A股，以顶点软件为例，除了有不错的经营业绩外，2023年分红率、股息率分别达到80%和4%，未来以金蝶代表的一批ToB SaaS公司也有望逐步开启盈利。建议关注：建议关注：考虑管理能力、下游景气度和产品创新周期等因素，建议关注金山办公、金蝶国际、顶点软件、恒生电子、福昕软件、南网科技（与电新组联合覆盖）、中控技术、国网信通（与电新组联合覆盖）、国能日新（与公用环保组联合覆盖）、中望软件、鼎捷软件风险提示风险提示：定量统计方法可能存在偏差，行业竞争加剧的风险、政策落地不及预期风险、AI应用落地不及预期风险qUmXvMqQuNfVbZbR8Q7NmOrRmOnReRmMzQiNmNqR6MpOrRMYtRpMxNrQoO看过去十年，我们处于软件的大时代看过去十年，我们处于软件的大时代看未来十年，我们或仍将处于软件的大时代看未来十年，我们或仍将处于软件的大时代13请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Wind，天风证券研究所1 1、过去十年，我们处于软件的大时代过去十年，我们处于软件的大时代 2011年年，Marc Andreessen写下了写下了为什么软件正在吞噬世界为什么软件正在吞噬世界。他描述了Amazon如何改变了书籍市场、Netflix重塑了娱乐产业，以及Google如何革新了直接营销，他指出软件正在走向更大市场他指出软件正在走向更大市场。这篇文章极具前瞻性。2011年Q1微软是唯一上榜全球市值排名前10的软件公司，到今天科技公司上榜的已是10中有4，软件公司已是10中有3。软件的价值持续提升软件的价值持续提升，包括特斯拉的价值变现之一也包括软件包括特斯拉的价值变现之一也包括软件（FSD、Robotaxi）图：图：2011Q1/2024Q12011Q1/2024Q1全球市值前全球市值前1010公司排名公司排名排名2011 Q1排名2024 Q11埃克森美孚417,1671微软3,126,0002中石油326,1992苹果2,648,0003苹果321,0723英伟达2,259,0004中国工商银行251,0784Alphabet1,893,0005巴西石油247,4185亚马逊1,874,0006必和必拓247,0806Meta1,238,0007中国建设银行232,6097伯克希尔哈撒韦912,1308壳牌226,1298礼来公司739,6609雪佛龙215,7819台积电705,69010微软213,33610博通614,220单位：百万美元5请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Not Boring，天风证券研究所1 1、看未来十年，我们或仍将处于软件的大时代看未来十年，我们或仍将处于软件的大时代 大模型有望以大模型有望以AI Agent的形式助力软件走向更多场景的形式助力软件走向更多场景，更多行更多行业成本结构从业成本结构从OpEX走向走向CapEX。大模型的涌现以及智能体等AI嵌入式的增长使得我们看到科技可应用的市场在持续拓展，这使得未来更多行业有望出现类似软件行业的从OpEx向CapEx的转变。我们认为我们认为，这实际上是将目前分散这实际上是将目前分散、不稳定的人力劳动不稳定的人力劳动产品化产品化、集中化集中化、按需提供按需提供，并向并向SaaS模式发展模式发展。图：科技行业图：科技行业相关相关产品的价格相比其他行业呈明显下降特征产品的价格相比其他行业呈明显下降特征图：参考美国，软件行业研发费用率明显高于其他行业图：参考美国，软件行业研发费用率明显高于其他行业回到国内回到国内少数少数TO B软件公司，过去五年是创造了软件公司，过去五年是创造了“价值价值”的的26请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Wind、Bloomberg、拼多多官网，美团官网等，天风证券研究所2 2、过去十年，是国内、过去十年，是国内ToCToC软件公司的光荣，软件公司的光荣，多数多数ToBToB软件公司的软件公司的缓行缓行 但前文情况是放在全球视野下的讨论。回到国内市场，ToC软件公司多在港股上市，其价值创造也在报表得到了真实体现。国内ToB软件公司整体经营之艰难，这也从他们为客户价值创造的最初环节“人均毛利”可以得到体现。2023年年ToC软件公司人均毛利为软件公司人均毛利为ToB软件公司的软件公司的7.7倍倍。软件行业的核心在于人，并无重资产的投入，人均毛利是刻画软件行业/公司从客户获取初始经济利益的指标。过去9年A股计算机公司人均毛利CAGR为1.6%，人均创利在23万/年左右，回到十年前基本没有变化，而面向C端的互联网行业龙头公司，虽然历经反垄断等事件影响，人均毛利仍维持在高位，23年达182万/年，为ToB软件公司的7.7倍。所以相对全社会，软件行业在单人客户层面创造的初次经济价值/利益是在下降的。图：图：2323年年T ToBoB软件行业人均毛利在软件行业人均毛利在23.6423.64万万/人人20.4922.3423.4625.2226.7327.24 27.327.9123.123.649.03%5.01%7.50%5.99%1.91%0.22%2.23%-17.23%2.34%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00.00.0010152025302014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023人均毛利（万/人）YOY165.13199.80167.56172.19192.53136.07151.68182.3720.99%-16.13%2.76.82%-29.33.47 .24%-30.00%-20.00%-10.00%0.00.00 .000.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.0020162017201820192020202120222023人均毛利（万/人）YOY阿里收购高鑫美团、拼多多上市图：图：2323年年T ToCoC软件行业人均毛利在软件行业人均毛利在182.37182.37万万/人人注：图中数据为根据互联网行业龙头公司阿里巴巴、腾讯、百度、美团、拼多多披露信息计算得出注：图中数据为根据A股上市软件公司披露数据计算得出8请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Wind等，天风证券研究所2 2、但也有少数、但也有少数TO BTO B软件公司实现了价值创造，商业模式值得骄傲软件公司实现了价值创造，商业模式值得骄傲 多数中国多数中国ToB软件公司是价值逐步走低软件公司是价值逐步走低，但并不能得出在中国软件公司不是一门好生意但并不能得出在中国软件公司不是一门好生意。而是想要做出一门好生意，你需要付出更多的努力，或者有先天的资源禀赋。过去的十年过去的十年，也有公司取得了不错的经济特征也有公司取得了不错的经济特征，即持续成长的同时利润弹性较大即持续成长的同时利润弹性较大。比如过去两年人均毛利快速提升的顶点软件，金山办公、恒生电子，以及2016年-2019年的泛微网络。而这类公司商业模式存在共性，均为软件产品化公司，能在产品规模化放量时呈现较大利润弹性。图：部分产品化公司人均毛利呈现较大弹性（单位：万图：部分产品化公司人均毛利呈现较大弹性（单位：万/人）人）证券代码证券简称2015年人均毛利2016年人均毛利2017年人均毛利2018年人均毛利2019年人均毛利2020年人均毛利2021年人均毛利2022年人均毛利2023年人均毛利603383.SH顶点软件21.6623.2722.8922.1121.2417.1117.6021.5625.77YOY7.45%-1.64%-3.39%-3.96%-19.43%2.86.50.540570.SH恒生电子35.4230.3237.9444.4950.9333.0330.1435.8441.32YOY-14.40%.12.26.49%-35.15%-8.74.90.29h8111.SH金山办公45.7553.3458.1051.2659.6370.2167.8977.1985.26YOY16.59%8.93%-11.77.32.75%-3.31.69.463039.SH泛微网络39.7942.7669.9283.75100.08108.59115.25111.99134.45YOY7.44c.52.78.50%8.51%6.13%-2.84 .06U模式提升人均毛利9请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2 2、财务数据挑选，中国优秀软件公司、财务数据挑选，中国优秀软件公司“六维法则六维法则”回归价值回归价值，我们从财务数据出发我们从财务数据出发、从从6个维度看如何定义一家优秀的个维度看如何定义一家优秀的TO B软件软件公司：公司：1、增长稳定性：2021-2023年，收入增速均超过5%2、增长健康度：2021-2023年，公司合同负债减去应收账款三年中两年为正 3、增长持续性：2019-2023年，公司收入复合增速超过20%4、研发创新价值：2021-2023年，三年平均人均毛利大于50万元 5、盈利质量：2021-2023年，每年经营活动产生的现金流量净额占收入比重均大于10%6、股东回报率：2021-2023年，ROE每年均超过8%最终发现，275家软件上市公司中，共125家公司至少满足一项上述标准，14家公司满足四项及以上指标。图：图：275275家软件上市公司中，家软件上市公司中，共共125125家公司至少满足一项上述标准，家公司至少满足一项上述标准，1414家公司满足四项及以上家公司满足四项及以上图：图：部分部分满足三项要求及以上的公司满足三项要求及以上的公司0246中科星图润泽科技南天信息龙软科技京北方中亦科技数据港万兴科技上海钢联福昕软件奥飞数据中望软件泛微网络深信服博通股份财富趋势美登科技今天国际中控技术华大九天蜂助手国能日新博思软件恒生电子达梦数据宝信软件国联股份顶点软件中科江南同花顺金山办公资料来源：Wind，天风证券研究所6133179410102030405060701分2分3分4分5分6分在中国，一家优秀软件公司或将在中国，一家优秀软件公司或将“炼成炼成”310请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明11请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3 3、三个关键成功要素，、三个关键成功要素，一家优秀一家优秀TO B软件公司软件公司或将或将“炼成炼成”中国软件行业较为艰难的情况下，在中国如何将软件这门好生意跑通呢在中国如何将软件这门好生意跑通呢？我们认为有以下三点关键：我们认为有以下三点关键：1）关键关键成功要素成功要素之一：我们认为回归对软件公司的核心资产之一：我们认为回归对软件公司的核心资产人的管理人的管理。我们认为，管理能力体现在两个方面，一个是内部研发管理（产品化沉淀和创新迭代），一个是交付项目管理能力（单项目从售前到交付，会影响单项目ROI）。软件公司对管理层和中层都有着极高的要求，人数越来越多，管理层级越来越多，从内部到外部管理可能存在效率降低、创新放缓、项目ROI降低的风险。图：图：产品功能的无限制叠加会使得产品无法沉淀，最终使软件公司二次开发属性极强产品功能的无限制叠加会使得产品无法沉淀，最终使软件公司二次开发属性极强资料来源：Wind、AKTIA Solutions，天风证券研究所图：顶点图：顶点软件过去软件过去3 3年人数变化较小，人均创利提升年人数变化较小，人均创利提升68h%1.181.491.981.952.0010.757.286.948.511.69-11%-32%-58%-40%-30%-20%-10%0 0P%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002019年2020年2021年2022年2023年员工总人数（千人）人均创利(万元)人均创利yoy12请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3 3、三个关键因素，三个关键因素，一家优秀一家优秀TO B软件公司软件公司或将或将“炼成炼成”如果转型了如果转型了SaaS，对管理的挑战可能会降低对管理的挑战可能会降低。续费成为公司收入的基本盘续费成为公司收入的基本盘，剩下就是新签复购剩下就是新签复购。典型的公司可以参考金山办公、金蝶国际，二者在过去几年均展示出了极强的韧性与利润潜力。在ARR高速增长的背后，战略性亏损也逐步抹平，产品放量周期到来或将带来长坡厚雪的利润弹性。资料来源：Wind、Hennge，天风证券研究所图：金蝶国际图：金蝶国际ARRARR稳定增长，稳定增长，2323年亏损开始收窄（亿元，人民币）年亏损开始收窄（亿元，人民币）图：对于成熟图：对于成熟saassaas公司，更低的部署成本与订阅方式使得公司，更低的部署成本与订阅方式使得SaaSSaaS模式对管理要求更模式对管理要求更低低10.0015.7021.4028.60-3.35-3.02-3.89-2.10-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002020年2021年2022年2023年ARR净利润（右轴）13请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3 3、三个关键因素，三个关键因素，一家优秀一家优秀TO B软件公司软件公司或将或将“炼成炼成”2）关键成功要素之二：我们认为关键成功要素之二：我们认为选择更具契约精神选择更具契约精神，更具支付能力更具支付能力，同时下游纺锤型分布的客户群体同时下游纺锤型分布的客户群体。大环境下，企业开始通过软件向内寻找效率，使得软件需求开始具备韧性，但最终还需回顾收入确认与回款。因此，选择契约精神更强、支付能力更强的客户群体，能有效避免确收周期延长以及坏账风险。如果转型了如果转型了SaaS，更强的产品黏性下客户约束力提升更强的产品黏性下客户约束力提升（当然“客户成功”是维持甲乙方基本关系的保证）。下游客户市场格局若如纺锤型分布，中等收入规模客户为市场主导，则说明下游客户处于充分竞争市场。在在纺锤纺锤型型市场市场，软件更能体现其价值软件更能体现其价值（市场化竞争下，软件助力公司运营效率重要性凸显）；同时，市场的相对分散使得软件公司具备更强议价力。典型的高支付能力且纺锤型市场的案例有孕育恒生电子的证券资管行业。资料来源：Wind，天风证券研究所高收入公司高收入公司中等收入公司中等收入公司（数量最多）（数量最多）低收入公司低收入公司图：纺锤型客户分布结构有利于软件公司产品规模放量图：纺锤型客户分布结构有利于软件公司产品规模放量2.12445.15748.89877.33599.465711.444214.482419.37142.7772.54-17.5629.0320.926.5196.6397.1196.7877.0972.9973.5674.84-40-2002040608010012014016002468101214162017/12/31 2018/12/31 2019/12/31 2020/12/31 2021/12/31 2022/12/31 2023/12/31扣非后归属母公司股东的净利润扣非净利润同比(%)销售毛利率(%)图：恒生电子在毛利率保持稳定的背景下在过去图：恒生电子在毛利率保持稳定的背景下在过去6 6年实现扣非净利润年实现扣非净利润CAGR 38GR 38%（单位：亿元，人民币）（单位：亿元，人民币）会计准则变化影响毛利率计算方式14请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3 3、三个关键因素，三个关键因素，一家优秀一家优秀TO B软件公司软件公司或将或将“炼成炼成”3）关键成功要素之三：我们认为坚持产品化关键成功要素之三：我们认为坚持产品化，打磨中台能力打磨中台能力，寻找产品创新周期寻找产品创新周期。很多企业对软件的需求相对多变且模糊，同时由于软件是虚拟产品，难以量化比较性能，因此同质化竞争严重。过去可以看到很多产品型公司在收入指标的压力下，被倒逼成定制化软件服务商。但精准定位到客户需求，成功实现产品创新的公司，能有望持续成长，近年典型的例子如顶点的LiveBos，作为后发者，通过平台化解决方案成功在证券IT市场拥有了一席之地。图：图：金蝶云金蝶云苍穹苍穹PaaS PaaS 以云原生技术和中台架构解决大型企业需求难以标准化的问题以云原生技术和中台架构解决大型企业需求难以标准化的问题资料来源：金蝶国际官网、LiveBOS，天风证券研究所图：图：顶点软件平台化解决方案使得其顶点软件平台化解决方案使得其CRMCRM成功破圈成功破圈15请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3 3、三个关键因素，三个关键因素，一家优秀一家优秀TO B软件公司软件公司或将或将“炼成炼成”3）关键成功要素之三：坚持产品化关键成功要素之三：坚持产品化（打磨中台能力打磨中台能力），开启新产品创新周期开启新产品创新周期。在产品打磨的时期，高额的研发对公司利润带来负向影响，但产品打磨完成后，新的产品的放量则会开启企业又一增长曲线。新旧产品周期的迭代构成了软件企业的生长曲线，典型的例子有金山办公ToC、ToB的订阅、金蝶1819年的星空，以及正逐步进入收获期的苍穹与星辰。图：图：金山办公金山办公tobtob与与toctoc跟随云存储迎来产品上升周期（单位：亿元，跟随云存储迎来产品上升周期（单位：亿元，人民币）人民币）资料来源：Wind、36Kr，天风证券研究所图：图：金蝶国际云转型后，星空、苍穹、星辰陆续迎来产品规模化放金蝶国际云转型后，星空、苍穹、星辰陆续迎来产品规模化放量周期（单位：亿元，人民币）量周期（单位：亿元，人民币）54.00C.001$.41.23.78Ac%0 0010152025303540452018年2019年2020年2021年2022年2023年星空苍穹星瀚小微星空YoY苍穹星瀚YoY小微YoY43Ed9)#U8%0 0Pp%0.0010.0020.0030.0040.0050.002020年2021年2022年2023年个人客户订阅国内机构订阅及服务国内机构授权业务互联网广告推广服务其他业务营业收入YOY个人客户订阅YOY国内机构订阅及服务YOY从全球优秀软件的公司未来从全球优秀软件的公司未来看看中国优秀软件公司的中国优秀软件公司的未来未来416请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明17请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4 4、全球看优秀软件公司的未来或是一致的、全球看优秀软件公司的未来或是一致的 优秀软件公司的优秀软件公司的未来或未来或会呈现三大特征：会呈现三大特征：1）人均毛利保持稳定或略有提升这意味着边际成本的下降以及产品议价权的稳定;2）拥有较好利润和现金流（FCFMargin）FCF可当作SaaS公司先验于利润的指标；3）若无好的并购标的，大比例回购/分红软件公司较少有运营和资本开支。图：图：SAPSAP收入稳定成长，现金流持续高于利润收入稳定成长，现金流持续高于利润资料来源：Wind、Bloomberg、SAP公司公告，天风证券研究所273.38278.42308.71312.0751.4552.5522.8461.3971.9462.2356.4763.32-100%-50%0P00 001001502002503003502020年2021年2022年2023年营业总收入（亿欧元）净利润（亿欧元）OCF（亿欧元）营业总收入YoY净利润YoYOCF YoY云转型图：图：SaleforceSaleforce亦呈现相同特征亦呈现相同特征213265314349411424148607110224%132%-65%-8688%D%-1000%000 0000000002003004002020年2021年2022年2023年营业总收入（亿美元）净利润（亿美元）OCF（亿美元）营业总收入YoY净利润YoYOCF YoY18请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4 4、全球看优秀软件公司的未来或是一致的、全球看优秀软件公司的未来或是一致的 放眼全球放眼全球，优秀软件公司就是价值的典型优秀软件公司就是价值的典型，是具备成长性的红利是具备成长性的红利，只是红利的呈现形式以回购居多只是红利的呈现形式以回购居多。其中，最新2024财年的Salesforce以及2023财年的SAP的回购 分红占比自由现金流已经达到50% 。回到A股，以顶点软件为例，除了有不错的经营业绩外，2023年分红率、股息率分别达到80.73%和2.23%。图：图：SAPSAP回购回购 分红分红/自由现金流与自由现金流与FCF MarginFCF Margin持续提升持续提升图：图：SalesforceSalesforce回购回购 分红分红/自由现金流与自由现金流与FCF MarginFCF Margin持续提升持续提升资料来源：Wind、Bloomberg、SAP公司公告，天风证券研究所368840915283631394980.00%0.00%0.00c.36.23!.57.25.94 .14.25%0.00.00 .000.00.00P.00.00p.00.00.0000040006000800010000FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023FY 2024自由现金流（百万，美元）（分红 回购）/自由现金流FCF Margin2276600050494388509378.65V.07C.22.48q.57%8.26!.95.13.21.32%0.00 .00.00.00.000.000.00000200030004000500060007000FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023自由现金流（百万，欧元）（分红 回购）/自由现金流FCF Margin4027530868827396694236.05A.25C.60B.015.77y.22p.29Y.08.57q.87%0.00P.000.000.00000400060008000FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023自由现金流（百万，美元）FCF Margin（分红 回购）/自由现金流图：图：AdobeAdobe回购回购 分红分红/自由现金流与自由现金流与FCF MarginFCF Margin持续提升持续提升452345611865149594757407131.633.392.86(.070.22.27t.92x.02s.82Q.44%0.00 .00.00.00.000.000000400006000080000FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023FY 2024自由现金流（百万，美元）FCF Margin（分红 回购）/自由现金流图：图：MicrosoftMicrosoft回购回购 分红分红/自由现金流与自由现金流与FCF MarginFCF Margin持续提升持续提升19请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4 4、全球看优秀软件公司的未来或是一致的、全球看优秀软件公司的未来或是一致的 展望未来展望未来，大模型以大模型以AI Agent为代表的能力会使得软件产品的能力边界持续拓展为代表的能力会使得软件产品的能力边界持续拓展。这一趋势下，企业对tob软件的需求有望再次提升。在产品能力加速提升的前夕，预计软件公司本身的拐点即将来临，我们认为以金蝶、钉钉、有赞为代表的一批tobSaaS公司有望逐步开启盈利，中国软件行业未来五年有望诞生出一批成长型红利公司中国软件行业未来五年有望诞生出一批成长型红利公司。资料来源：Not Boring、新浪科技，天风证券研究所图：大模型下图：大模型下AI AgentAI Agent时代，软件助力企业的经营成本有望进一步下降时代，软件助力企业的经营成本有望进一步下降5回顾价值，寻找未来三年具备回顾价值，寻找未来三年具备真成长的中国优秀软件公司真成长的中国优秀软件公司20请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明21请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明建议关注建议关注 定量维度定量维度，我们在前文根据六大维度筛选出满足三项要求及以上的公司如右我们在前文根据六大维度筛选出满足三项要求及以上的公司如右图所示图所示。定性维度定性维度，结合我们前述给出的软件公司成功的三大要素结合我们前述给出的软件公司成功的三大要素，满足要求的公司满足要求的公司分别有：分别有：1、管理能力优质的公司：金山办公管理能力优质的公司：金山办公、金蝶国际金蝶国际、顶点软件顶点软件 2、下游景气度较高公司：下游景气度较高公司：电力电力IT：南网科技：南网科技（与电新组联合覆盖与电新组联合覆盖）、国网信通国网信通（与电新组联合覆盖与电新组联合覆盖）、国能日新国能日新（与公用环保组联合覆盖与公用环保组联合覆盖）等；等；工业软件：中控技术工业软件：中控技术、中望软件中望软件、鼎捷软件等；鼎捷软件等；3、产品创新能力强公司与产品创新能力强公司与SaaS：金山办公：金山办公、金蝶国际金蝶国际、同花顺同花顺、恒生电子恒生电子、福昕软件福昕软件、顶点软件顶点软件 综合：金山办公综合：金山办公、金蝶国际金蝶国际、顶点软件顶点软件、恒生电子恒生电子、福昕软件福昕软件、南网科技南网科技（与电新组联合覆盖与电新组联合覆盖）、中控技术中控技术、国网信通国网信通（与电新组联合覆盖与电新组联合覆盖）、国能国能日新日新（与公用环保组联合覆盖与公用环保组联合覆盖）、中望软件中望软件、鼎捷软件鼎捷软件0246中科星图润泽科技南天信息龙软科技京北方中亦科技数据港万兴科技上海钢联福昕软件奥飞数据中望软件泛微网络深信服博通股份财富趋势美登科技今天国际中控技术华大九天蜂助手国能日新博思软件恒生电子达梦数据宝信软件国联股份顶点软件中科江南同花顺金山办公图：满足三项要求及以上公司图：满足三项要求及以上公司资料来源：Wind，天风证券研究所22请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明风险提示风险提示 行业竞争加剧的风险：行业竞争加剧的风险：随着互联网技术的不断发展，以及用户对信息化服务的需求不断增长，行业内原有竞争对手规模和竞争力不断提高，加之存在潜在竞争者进入行业的可能性，因此行业内公司的竞争面临加剧的局面，将面临较大的市场竞争风险，可能导致相关公司的市场地位出现下滑。政策落地不及预期风险：政策落地不及预期风险：部分软件公司下游行业依靠各地政策推动，如政策落地不及预期，则可能影响相关公司业绩 AI应用落地不及预期风险：应用落地不及预期风险：部分软件公司研发AI公司嵌入自身产品，若AI应用落地不及预期，可能影响相关公司业绩 定量统计方法可能存在偏差：定量统计方法可能存在偏差：正文中定量评价分析通过筛选特定指标得来，可能存在部分局限性，或导致结果偏差。23请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下投资评级声明投资评级声明类别类别说明说明评级评级体系体系分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。THANKS24
2024-09-11
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5星级
敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2024 年 09 月 10 日 推荐推荐（维持）（维持）信创行业深度复盘信创行业深度复盘 TMT 及中小盘/计算机 本篇报告我们重点对信创产业发展历程及本篇报告我们重点对信创产业发展历程及 19 年至今的信创板块行情进行复盘，年至今的信创板块行情进行复盘，我们认为信创产业发展当前进入党政深化和下沉、行业持续发力的关键阶段，我们认为信创产业发展当前进入党政深化和下沉、行业持续发力的关键阶段，而信创细分板块景气度持续提升、党政深化而信创细分板块景气度持续提升、党政深化 行业提速下板块或迎新一轮行情复行业提速下板块或迎新一轮行情复苏，建议关注兑现度高的信创核心标的。苏，建议关注兑现度高的信创核心标的。信创产业发展历程复盘：信创产业发展历程复盘：“2 8 N”递次推进，迈向核心领域持续深化”递次推进，迈向核心领域持续深化。复盘整个信创产业的发展历程，我们认为信创产业从行业上看呈现“2 8 N”递次推进，从业务系统看呈现从外围系统迈向核心业务持续深化的整体趋势。而无论党政还是行业信创，整体又大致遵循政策推出-小范围试点-大规模推广的过程。2022 年至今，我们认为党政信创已经步入电子公文区县级下沉及电子政务替换的阶段，行业信创提速并迈入核心业务系统领域。从板块行情来看，信创细分在计算机板块中拥有较大超额收益，2010 年 12 月 31 日至 2024年 9 月 4 日，信创产业指数累计涨幅达到 578%，同期计算机（申万）指数累计涨幅 26%。其中在党政电子公文大规模试点、关键行业信创正式提出阶段（2015 年-2019 年）和党政电子公文和办公应用全面落地、关键行业开启试点阶段（2020 年-2021 年），信创产业指数的超额收益尤为显著。19 年至今信创板块行情复盘：以政策规划及招投标启动为年至今信创板块行情复盘：以政策规划及招投标启动为股价核心驱动力股价核心驱动力。我们认为 2019 年至 2021 年信创板块行情的演绎以党政电子公文的大规模落地推进为核心，经历了政策预期演绎-招投标启动-业绩兑现三个阶段；2022年起，市场预期主要在行业信创接替党政信创发力，以及党政电子公文区县级下沉和党政电子政务落地。通过对 2019 年至今的信创行情及各个阶段的领涨公司进行梳理，我们得出以下结论：（1）在政策演绎和招投标落地阶段，板块行情演绎更为强劲和持续，超额收益更加显著；（2）信创步入常态化发展阶段之后，后期无论是演绎党政信创复苏，亦或是行业信创加速，我们认为均应聚焦业绩兑现度高、细分板块竞争优势明显的信创核心标的。此外，我们对金山办公、中国软件和海光信息三家信创核心标的的股价进行复盘，进一步印证政策规划、招投标启动为板块行情的核心驱动力。后续展望后续展望及投资建议及投资建议：信创细分板块：信创细分板块景气度持续提升，党政景气度持续提升，党政下沉下沉深化深化 行业提行业提速下或迎新一轮行情复苏速下或迎新一轮行情复苏，建议关注，建议关注兑现度兑现度高的信创核心标的高的信创核心标的。我们认为当前信创板块股价回调充分、市场预期低且招投标有持续好转迹象边际景气度持续提升。信创国测工作持续推进，资金问题或得到好转，党政下沉 深化以及行业加速推进下，新一轮信创产业推动力度相比 19 年或范围更大、持续性更强。我们认为党政信创和行业信创均已步入业务系统领域，因此我们更加看好业务系统改造相关的数据库和行业信息化系统，重点推荐达梦数据（国产数据库龙头）、金山办公（国产办公软件龙头）、科远智慧（国产火电 DCS龙头）、恒生电子（金融 IT 国产化替代）、顶点软件（金融 IT 国产化替代）、太极股份（信创云 信创数据库），建议关注中国软件等标的。风险提示：风险提示：信创政策扶持力度不达预期；行业竞争加剧；技术创新不及预期。信创政策扶持力度不达预期；行业竞争加剧；技术创新不及预期。行业规模行业规模 占比%股票家数（只）277 5.5 总市值（十亿元）1934.4 2.9 流通市值（十亿元）1684.9 2.8 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现-3.6-20.9-37.0 相对表现 0.5-11.0-22.3 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告相关报告 1、华为双会召开在即，重点关注信创及华为生态板块计算机行业周观察 202409082024-09-08 2、美股重点公司 CY24Q2 季报总结资本开支持续扩大，AI 赋能进一步深化2024-09-04 3、行业阶段性增长承压，产业趋势及内需高景气方向为王计算机行业 2024 半年报总结2024-09-02 刘玉萍刘玉萍 S1090518120002 鲍淑娴鲍淑娴 研究助理 -50-40-30-20-10010Sep/23Jan/24Apr/24Aug/24(%)计算机沪深300驰而不息，厚积薄发驰而不息，厚积薄发 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 重点公司主要财务指标重点公司主要财务指标 公司简称公司简称 公司代码公司代码 市值市值 23EPS 24EPS 24PE PB 投资评级投资评级 太极股份 002368.SZ 8.8 0.60 0.62 22.9 1.8 强烈推荐 科远智慧 002380.SZ 3.7 0.67 1.05 14.7 1.8 强烈推荐 恒生电子 600570.SH 30.1 0.75 0.79 20.0 3.9 强烈推荐 顶点软件 603383.SH 5.2 1.14 1.14 22.3 3.9 强烈推荐 金山办公 688111.SH 78.4 2.85 3.43 49.4 7.6 强烈推荐 达梦数据 688692.SH 18.1 3.90 4.41 54.0 5.9 强烈推荐 资料来源：公司数据、招商证券（备注：市值单位为十亿元）oWgZxOpPzQcWcW8ObP9PmOoOnPnRfQnNuNlOmNpObRpOqQMYmOyQwMqRyR 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2024 年 09 月 10 日 正文目录正文目录 一、信创产业发展历程复盘：“2 8 N”递次推进，迈向核心领域持续深化.4 二、19 年至今信创板块行情复盘：以政策规划及招投标启动为核心驱动力.6 三、重点信创公司行情复盘梳理.9 1、金山办公.9 2、中国软件.9 3、海光信息.10 四、后续展望：景气度持续提升，党政下沉、深化 行业提速下或迎新一轮行情复苏.11 1、信创国测工作持续推进，采购标准逐步规范化.12 2、新一轮信创产业推动力度范围或将更大.13 3、投资建议.14 风险提示.14 图表目录图表目录 图 1：信创产业发展历程复盘.4 图 2：信创产业发展历程及板块超额收益情况（Wind 信创产业指数及计算机申万指数开始日累计涨跌幅，单位：%）.5 图 3：Wind 信创产业指数及计算机（申万）指数 2019 年-至今累计涨跌幅（单位：%）.6 图 4：信创核心资产各业绩期收入增速（单位：%）.8 图 5：信创标的各业绩期平均收入同比增速（单位：%）.8 图 6：Wind 信创产业指数、计算机（申万）指数及金山办公收盘价累计涨跌幅（单位：%）.9 图 7：Wind 信创产业指数、计算机（申万）指数及中国软件收盘价累计涨跌幅（单位：%）.10 图 8：海光信息 2017 年-2023 年营业收入及归母净利润情况（单位：亿元）.11 图 9：Wind 信创产业指数、计算机（申万）指数及海光信息收盘价累计涨跌幅（单位：%）.11 表 1：2019 年至今信创行情各阶段领涨个股回顾.7 表 2：中国信息安全测评中心安全可靠测评结果公告（2024 年第 1 号）12 表 3：信创数据库党政及各行业发展前景展望，替代空间仍十分广阔.13 敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 一、一、信创产业发展历程复盘：信创产业发展历程复盘：“2 8 N”递次推进，递次推进，迈向核心领域迈向核心领域持续深化持续深化 复盘整个信创产业的发展历程，我们认为信创产业从行业上看呈现“复盘整个信创产业的发展历程，我们认为信创产业从行业上看呈现“2 8 N”递”递次推进，从业务系统看呈现从外围系统迈向核心业务持续深化的整体趋势。而无次推进，从业务系统看呈现从外围系统迈向核心业务持续深化的整体趋势。而无论党政还是行业信创，整体又大致遵循政策推出论党政还是行业信创，整体又大致遵循政策推出-小范围试点小范围试点-大规模推广的过程。大规模推广的过程。2022 年至今，信创步入党政电子公文区县级下沉及电子政务开启替换、行业信年至今，信创步入党政电子公文区县级下沉及电子政务开启替换、行业信创大规模推广并迈入核心业务系统的阶段。创大规模推广并迈入核心业务系统的阶段。图图 1：信创产业发展历程复盘信创产业发展历程复盘 资料来源：亿欧智库2023 信创产业新发展趋势报告及 100 强、艾瑞咨询2023 年中国信创产业研究报告、赛迪网2022-2023 年中国信创生态及信创 PC 市场发展研究报告、招商证券 阶段一：阶段一：信创产品信创产品预研起步预研起步阶段阶段（1986 年年-2006 年）：年）：1986 年，国家高技术研究发展计划，即“863”计划启动，打响中国自主创新第一枪；2006 年，核高基（核心电子器件、高端通用芯片及基础软件产品）重大科技专项启动，标志着信创的起步。预研阶段的成果包括：1993 年，中软推出第一代国产 Linux 操作系统“COSIX1.0”；1993 年，浪潮研发 SMP2000 系列服务器；2000 年，红旗 Linux发布；2001 年，方舟 1 号 CPU 面世等。阶段二：阶段二：党政电子公文初步试点、行业去“党政电子公文初步试点、行业去“IOE”局部改造（”局部改造（2007 年年-2014 年）年）：党政电子公文初步试点方面，2013 年底，中央办公厅、国务院办公厅、工信部牵头启动“党政电子公文系统”安全可靠升级试点，15 家单位参与了第一期试点工作；2014 年，完成部分党政机关试点，并且通过验收；行业去“IOE”局部改造方面，2013 年 6 月，棱镜门事件加速去“IOE”工作，相关行业基于云计算进行创新升级改造。阶段三：阶段三：党政电子公文大规模试点、关键行业信创正式提出（党政电子公文大规模试点、关键行业信创正式提出（2015 年年-2019 年）年）党政信创方面，2017 年，核高基重大专项第二批工程启动会召开；2017 年全国网络安全与信息化工作会议召开，三部委联合启动党政信创工程第二期试点，100 敬请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 余家单位开展试点，2019 年底党政信创工程二期试点完成；行业信创方面，2018年，为摆脱上游核心技术受制于人的现状，我国提出信创行业“2 8”发展体系。阶段四：阶段四：党政电子公文和办公应用全面落地、关键行业开启试点（党政电子公文和办公应用全面落地、关键行业开启试点（2020 年年-2021年）年）：党政信创方面，2020 年 7 月，党政机关系统三级试点启动，涵盖到地级市；2021 年底，党政公文系统三级试点基本完成。行业信创方面，2020 年 8 月，金融行业信创一期试点启动，试点机构 47 家，包含银行/保险/券商，要求信创基础软硬件采购额占到其IT外采的5-8%；2021年5月，金融行业信创二期试点启动，试点机构扩容至 198 家，要求试点单位信创投入不低于全年 IT 支出的 15%；同时实现办公、邮件系统的替代。阶段五：阶段五：党政电子公文区县级下沉及电子政务开启替换、行业信创加速（党政电子公文区县级下沉及电子政务开启替换、行业信创加速（2022年年-至今至今）：）：党政信创方面，党政公文系统的国产替代有望继续下沉到区县级，政务系统国产替代仍有广阔的替代空间；行业信创方面，2022 年，金融三期试点的信创名单指定 390 家，且信创基础软硬件在 IT 外采中占比要求将进一步提高至15-25%；同时实现一般公文系统、财务系统和人事系统等周边业务的替代。图图 2：信创产业发展历程及板块超额收益情况（信创产业发展历程及板块超额收益情况（Wind 信创产业指数及计算机申万指数开始信创产业指数及计算机申万指数开始日累计涨跌幅，单位：日累计涨跌幅，单位：%）资料来源：赛迪网2022-2023 年中国信创生态及信创 PC 市场发展研究报告、艾瑞咨询2023 年中国信创产业研究报告、Wind、招商证券 信创细分在计算机板块中拥有较大超额收益。信创细分在计算机板块中拥有较大超额收益。根据 Wind 发布的信创产业指数（8841644.WI），2010 年 12 月 31 日至 2024 年 9 月 4 日，信创产业指数累计涨幅达到 578%，同期计算机（申万）（801750.SI）指数累计涨幅 26%，超额收益较大。其中在党政电子公文大规模试点、关键行业信创正式提出阶段（2015 年-2019 年）和党政电子公文和办公应用全面落地、关键行业开启试点阶段（2020年-2021 年），信创产业指数的超额收益尤为显著，较计算机（申万）指数超额收益分别达到 125%和 72%。敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 二、二、19 年至今信创板块行情复盘：以政策规划及招年至今信创板块行情复盘：以政策规划及招投标启动为投标启动为核心驱动力核心驱动力 我们认为我们认为2019年至年至2021年信创板块行情的演绎以党政电子公文的大规模落地推年信创板块行情的演绎以党政电子公文的大规模落地推进为核心，进为核心，经历了政策预期演绎经历了政策预期演绎-招投标启动招投标启动-业绩兑现三个阶段业绩兑现三个阶段；2022 年起，市年起，市场预期主要在行业信创接替党政信创发力，以及党政电子公文区县级下沉和党政场预期主要在行业信创接替党政信创发力，以及党政电子公文区县级下沉和党政电子政务落地。电子政务落地。下面下面，我们我们将将重点重点对对 2019 年至今的信创行情及各个阶段的领涨年至今的信创行情及各个阶段的领涨公司进行梳理，公司进行梳理，以以期期对后续党政电子公文区县级下沉、党政电子政务落地、行业对后续党政电子公文区县级下沉、党政电子政务落地、行业信创大规模落地或带来的行情演绎带来借鉴意义。信创大规模落地或带来的行情演绎带来借鉴意义。（1）政策政策预期预期及招投标启动为及招投标启动为板块行情的板块行情的核心驱动力核心驱动力，超额收益显著，超额收益显著。我们将这一阶段分为政策推出、预期演绎阶段（2019 年 1 月至 2019 年 4 月），招投标启动、订单落地、叠加美国制裁情绪推动阶段（2019 年 6 月至 2020 年 7 月），业绩兑现期（2021 年 5 月至 2021 年 12 月）三个阶段。2022 年至今，受外部环境变化影响、党政信创需求释放不及预期影响以及市场对于党政信创价格战的担忧，市场对板块预期存在分歧，因此并未形成持续性的上涨行情，涨幅较高的两个阶段包括央国企信创替换预期提振阶段（2022 年 6 月至 2022 年 10 月）、央国企重组预期 AI 算力爆发阶段（2022 年 12 月至 2023 年 5 月）。可以看出，在政策演绎和招投标落地阶段，板块行情演绎更为强劲和持续，超额收益更加显著。（2）业绩兑现期）业绩兑现期及及后续后续阶段阶段建议关注兑现度高的信创核心标的建议关注兑现度高的信创核心标的。通过梳理各个阶段信创相关标的的涨跌幅情况，我们认为在早期预期演绎阶段，信创相关标的均能获得一定幅度的上涨，如我们在 2019 年 1 月至 2019 年 4 月的政策推出、预期演绎阶段，我们选取的 20 家信创标的区间涨跌幅均为正数，其中 13 家区间涨幅超过 20%；而在招投标落地、业绩兑现等信创实际落地阶段，并非所有信创相关概念股均能实现正向涨幅。因此我们认为，信创步入常态化发展阶段之后，后期无论是演绎党政信创复苏，亦或是行业信创加速，我们均应聚焦业绩兑现度高、细分板块竞争优势明显的信创核心标的。图图 3：Wind 信创产业指数及计算机（申万）指数信创产业指数及计算机（申万）指数 2019 年年-至今累计涨跌幅（单位：至今累计涨跌幅（单位：%）资料来源：Wind、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2024 年 09 月 10 日 表表 1：2019 年至今信创行情各阶段领涨个股回顾年至今信创行情各阶段领涨个股回顾 涨跌幅涨跌幅 排序排序 党政电子公文党政电子公文 政策政策预期演绎预期演绎 涨跌幅涨跌幅（%）党政电子公文党政电子公文 招投标启动招投标启动 涨跌幅涨跌幅（%）党政电子公文党政电子公文 业绩兑现期业绩兑现期 涨跌幅涨跌幅（%）央国企信创央国企信创（行业信创）（行业信创）替换预期提振替换预期提振 涨跌幅涨跌幅（%）央央国企重组国企重组 AI 算力算力 涨跌幅涨跌幅（%）1 中国软件 137%诚迈科技 558%振华科技 158%中国软件 139%寒武纪-U 366%2 中国长城 85%金山办公 211%景嘉微 109%海量数据 98%福昕软件 155%3 浪潮信息 60%振华科技 123%纳思达 89%普联软件 89%中科曙光 142%4 中科曙光 58%东方通 123%创意信息 71%神州数码 78%海光信息 131%5 振华科技 44%中国长城 89%澜起科技 57%致远互联 63%拓维信息 116%6 太极股份 43%神州数码 88%海量数据 55%彩讯股份 62%浪潮信息 107%7 电科数字 43%海量数据 87%诚迈科技 50%东方通 59%同方股份 96%8 东方通 41%泛微网络 86%太极股份 36%诚迈科技 47%龙芯中科 91%9 创意信息 38%景嘉微 76%电科数字 33%太极股份 45%景嘉微 77 泛微网络 33%东华软件 74%浪潮信息 33%金山办公 42%彩讯股份 76%资料来源：Wind、招商证券（考虑到细分行业景气度对行情也会有比较大的影响，如招投标启动期金融 IT 公司超额收益显著主要系因金融行业 beta 而非信创，因此我们主要选取基础软硬件、整机设备、企业管理软件相关的信创标的）党政电子公文党政电子公文政策推出、预期演绎阶段（政策推出、预期演绎阶段（2019 年年 1 月至月至 2019 年年 4 月）：月）：根据赛迪网 2022-2023 年中国信创生态及信创 PC 市场发展研究报告，2018年起美国对我国高科技产品加征关税、对华为提起刑事诉讼等事件下，自主可控热度提升，叠加党政信创工程推进，市场对党政信创大规模替换形成一定预期。我们发现该阶段基础软硬件企业涨幅较大，领涨公司包括中国软件、中国长城、浪潮信息、中科曙光、振华科技等；党政电子公文党政电子公文招投标启动，订单落地，叠加美国进一步制裁情绪提振阶段招投标启动，订单落地，叠加美国进一步制裁情绪提振阶段（2019 年年 6 月至月至 2020 年年 7 月月）：）：基本面上看，2020 年起，党政信创进入规模化推广阶段，招投标订单持续落地；情绪上看，一方面 2020 年 4 月起美国进一步加剧制裁，另一方面 2019 年 10 月起诚迈科技增资统信软件事件持续发酵、提振板块情绪。该阶段领涨公司包括诚迈科技、金山办公、振华科技、东方通、中国长城等；党政电子公文党政电子公文业绩兑现期（业绩兑现期（2021年年5月至月至2021年年12月）月）：受益于2019-2020年党政信创推进，核心信创标的公司 2021 年信创相关业绩逐步兑现，引领板块行情上涨，如麒麟软件、飞腾信息、统信软件、金山办公办公软件授权业务2021H1分别实现收入同比增长472.46%/250.32%/496.88%/199.79%，2021A 分别实现收入同比增长 84.64%/74.29%/58.65%/107.10%。信创相关收入增长带动上市公司本身业绩大幅增长，如中国软件 2021Q1/2021H1/2021Q1-Q3/2021A 收入同比增速分别为 69%/89%/97%/40%，中国长城四个业绩期收入同比增速分别为 178%/83%/59%/24%，金山办公四个业绩期收入同比增速分别为 107%/70%/57%/45%。该阶段领涨公司包括金山办公、振华科技、泛微网络、诚迈科技、中科曙光等；敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 图图 4：信创核心资产各业绩期收入增速（单位：信创核心资产各业绩期收入增速（单位：%）资料来源：各公司公告、Wind、招商证券 图图 5：信创标的各业绩期信创标的各业绩期平均平均收入同比增速（单位：收入同比增速（单位：%）资料来源：Wind、招商证券 央国企信创央国企信创（即行业信创）（即行业信创）替换预期提振阶段（替换预期提振阶段（2022 年年 6 月至月至 2022 年年 10月）：月）：党政电子公文信创规模化替代之后，市场关于央国企启动信创替换的预期提振，即代表信创将由党政信创向行业信创全面推进。该阶段领涨公司包括中国软件、海量数据、普联软件、神州数码、致远互联等。央国企重组预期央国企重组预期 AI 算力算力爆发阶段（爆发阶段（2022 年年 12 月至月至 2023 年年 5 月）：月）：2022年 5 月 18 日，国资委召开“深化国有控股上市公司改革争做国企改革三年行动表率专题推进会”。国务院国有企业改革领导小组办公室副主任翁杰明-200.00%-100.00%0.000.00 0.0000.000.00P0.000.00 202021H120212022H120222023H120232024H1麒麟软件飞腾信息统信软件金山办公办公软件授权业务-20%-10%0 0Pp 21Q1 至 2021A，信创标的业绩兑现度较好 敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 在会上表示，国企改革三年行动对深化国有控股上市公司改革提出了明确要求。会议对加大优质资产注入力度、加大股权激励力度、股份回购等方面做出明确指示，进一步促进国有控股上市企业高质量发展，提升竞争力。2022年中至 2023 年上半年，“中特估”行情演绎，市场针对中国软件、太极股份、中国长城等央国企或有加大优质信创资产注入的预期；此外，2022 年底开始 ChatGPT 风靡全球，带动 2023 年上半年 AI 算力板块普涨，寒武纪、中科曙光、海光信息、浪潮信息等 AI 算力标的涨幅显著。因此，该阶段领涨公司主要是 AI 应用和 AI 算力为主，包括寒武纪、福昕软件、中科曙光、海光信息、拓维信息、浪潮信息等。三、三、重点信创公司行情复盘梳理重点信创公司行情复盘梳理 1、金山办公金山办公 复盘金山办公自 2019 年 11 月 18 日登陆资本市场以来的涨跌幅情况，我们认为其股价同时受到信创预期、SaaS 订阅预期、AI 预期三方面的催化，在我们总结的第二阶段和第四阶段，信创相关的机构授权业务贡献明显业绩增量，从而带来股价上涨。图图 6：Wind 信创产业指数信创产业指数、计算机（申万）指数计算机（申万）指数及金山办公收盘价累计及金山办公收盘价累计涨跌幅（单位：涨跌幅（单位：%）资料来源：Wind、招商证券 2、中国软件中国软件 复盘中国软件自 2019 年至今的涨跌幅情况，我们认为其股价主要受信创景气度和央国企改革预期驱动。中国软件持股子公司麒麟软件和达梦数据分别为国产操作系统和国产数据库领域的领军厂商，在 2019-2021 年党政信创大规模推进阶 敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 段业绩兑现能力强，如麒麟软件 2020A/2021H1/2021A 三个业绩期分别实现收入同比增长 77%/472%/85%，实现净利润同比增长 24%/604%/62%；而达梦数据 2020-2021 年分别实现收入同比增长 49%/65%，实现归母净利润同比增长67.20%/196.84%。图图 7：Wind 信创产业指数、计算机（申万）指数及中国软件收盘价累计涨跌幅（单位：信创产业指数、计算机（申万）指数及中国软件收盘价累计涨跌幅（单位：%）资料来源：Wind、招商证券 3、海光信息、海光信息 复盘海光信息自 2022 年 8 月 12 日登陆资本市场以来的涨跌幅情况，我们认为2023 年 4 月之前公司股价主要受行业信创招投标落地驱动，同时受北美制裁事件影响；2024 年 4 月后，公司股价主要与 AI 算力板块景气度同频振动。受益于行业信创加速，公司业绩爆发式增长，股价亦有受益于行业信创加速，公司业绩爆发式增长，股价亦有表现表现。2020 年起，以电信、金融为代表的行业在国产 CPU 服务器采购方面力度逐渐加大，其中电信行业于 2020 年开始开展信创，中国移动、中国联通、中国电信三大运营商开始集采国产服务器；金融行业信创于 2020 年 8 月启动一期试点，2021 年 5 月启动二期试点。在关键信息基础设施领域，国产 CPU 应用已在全国逐步铺开，国产CPU 龙头厂商如海光等充分享受行业高增红利，近几年发展提速，在行业信创招投标中表现亮眼。如 2022 年 3 月 31 日，中国移动发布了 2021-2022 年 PC服务器集中采购补充采购（第一期），其中采购海光芯片服务器合计 23250 台；2022 年 12 月 4 日中国建设银行股份有限公司国产芯片服务器采购项目，合计采购鲲鹏芯片服务器 3.64 亿元，海光芯片服务器 1.58 亿元，飞腾芯片服务器7411.07万元；2023年1月19日中国联通2022年通用服务器集中采购项目中，采购海光芯片服务器 8809 台，金额超 8 亿。敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 图图 8：海光信息海光信息 2017 年年-2023 年营业收入及归母净利润情况（单位：亿元）年营业收入及归母净利润情况（单位：亿元）资料来源：Wind、招商证券 图图 9：Wind 信创产业指数、计算机（申万）指数及信创产业指数、计算机（申万）指数及海光信息海光信息收盘价累计涨跌幅（单位：收盘价累计涨跌幅（单位：%）资料来源：Wind、招商证券 四、四、后续展望：景气度持续提升，后续展望：景气度持续提升，党政党政下沉、下沉、深化深化 行业提速下行业提速下或迎或迎新一轮行情新一轮行情复苏复苏 我们认为当前信创板块我们认为当前信创板块股价回调充分、市场预期低且招投标有持续好转迹象股价回调充分、市场预期低且招投标有持续好转迹象，边边际景气度持续提升际景气度持续提升。信创国测工作持续推进，信创国测工作持续推进，资金问题或得到好转，党政下沉资金问题或得到好转，党政下沉 深化以及行业加速推进下，新一轮信创产业推动力度相比深化以及行业加速推进下，新一轮信创产业推动力度相比 19 年范围更大、持续年范围更大、持续-200%0 000000%(10)0102030405060702017201820192020202120222023营业收入归母净利润营业收入YoY归母净利润YoY 敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 性更长。性更长。1、信创国测工作持续推进信创国测工作持续推进，采购标准逐步规范化，采购标准逐步规范化 信创国测工作持续推进，意味着信创推进更加有标准可循，落地或将进一步提速。信创国测工作持续推进，意味着信创推进更加有标准可循，落地或将进一步提速。2024 年 5 月 20 日，中国信息安全测评中心发布安全可靠测评结果公告（2024年第 1 号），在 2023 年 12 月 26 日第一批测评结果的基础上，具体变化在于：（1）CPU 方面，新增飞腾、龙芯、海光、鲲鹏、麒麟品牌的共 10 款安全可靠等级级的产品，龙芯、申威、兆芯、海光品牌的共 4 款安全可靠等级级的产品；（2）桌面 OS 方面，新增方德、统信、银河麒麟品牌的共 3 款安全可靠等级级的产品；（3）新增服务器 OS 品类，新增华为云、阿里云、银河麒麟、腾讯云、新支点、凝思、麒麟信安品牌的共 7 款安全可靠等级级的产品。表表 2：中国信息安全测评中心安全可靠测评结果公告（：中国信息安全测评中心安全可靠测评结果公告（2024 年第年第 1 号）号）序号序号 产品名称产品名称 送测单位送测单位 安全可靠安全可靠等级等级 CPU 1 飞腾腾云 S5000C 飞腾信息技术有限公司 级 2 飞腾腾珑 E2000 飞腾信息技术有限公司 级 3 飞腾腾锐 D3000 飞腾信息技术有限公司 级 4 龙芯 3A5000（DA 版）龙芯中科技术股份有限公司 级 5 龙芯 3A6000 龙芯中科技术股份有限公司 级 6 龙芯 3C5000 龙芯中科技术股份有限公司 级 7 龙芯 3D5000 龙芯中科技术股份有限公司 级 8 海光处理器 C86-4G 海光信息技术股份有限公司 级 9 鲲鹏 920 V200 深圳市海思半导体有限公司 级 10 麒麟 9000C 深圳市海思半导体有限公司 级 1 龙芯 2K2000 龙芯中科技术股份有限公司 级 2 申威 SW-WY831 型微处理器 无锡先进技术研究院 级 3 兆芯处理器 KH-40000 上海兆芯集成电路股份有限公司 级 4 海光处理器 C86-4G-L 海光信息技术股份有限公司 级 桌面操作系统 1 方德桌面操作系统 V5.0（内核版本 5.4）中科方德软件有限公司 级 2 统信桌面操作系统 V20（内核版本 5.10）统信软件技术有限公司 级 3 银河麒麟桌面操作系统 V10 SP1（内核版本 5.4）麒麟软件有限公司 级 服务器操作系统 1 华为云欧拉操作系统 V2.0（内核版本 5.10）华为云计算技术有限公司 级 2 阿里云服务器操作系统 V3（内核版本 5.10）阿里云计算有限公司 级 3 银河麒麟高级服务器操作系统 V10 SP3（内核版本4.19）麒麟软件有限公司 级 4 腾讯云 Linux 服务器操作系统 V3（内核版本 5.4）腾讯云计算（北京）有限责任公司 级 5 新支点服务器操作系统 V6（内核版本 5.10）中兴通讯股份有限公司 级 6 凝思安全操作系统欧拉版 V6.0.99（内核版本 4.19）北京凝思软件股份有限公司 级 7 麒麟信安服务器操作系统 V3（内核版本 4.19）湖南麒麟信安科技股份有限公司 级 资料来源：中国信息安全测评中心、招商证券 自自 2023 年起，信创国家标准年起，信创国家标准的制定工作正式启动，为党政机关和行业提供了明的制定工作正式启动，为党政机关和行业提供了明确的标准指导，且评测工作不断深化和完善。确的标准指导，且评测工作不断深化和完善。23 年 7 月 10 日，中国交通运输协会发布交通运输信息技术应用创新适配测评总体要求（征求意见稿），为交通行业首部信创适配测评标准；23 年 7 月 28 日，中国信息安全测评中心发布安全可靠测评工作指南（试行），主要面向计算机终端和服务器搭载的中央处理器（CPU）、操作系统以及数据库等基础软硬件产品，对产品及其研发单位的核心技术、安全保障、持续发展等方面开展评估；23 年 8 月 3 日至 8 月 8 日，财政部会同工信部研究起草了多项信创基础软硬件政府采购需求标准意见稿，其中包 敬请阅读末页的重要说明 13 行业深度报告 括通用服务器，一体式计算机，操作系统、便携式计算机，数据库，工作站等；23 年 12 月，中国信息安全测评中心发布安全可靠测评结果公告（2023 年第 1号）；24 年 5 月，中国信息安全测评中心发布安全可靠测评结果公告（2024 年第 1 号）。信创国测工作持续推进，意味着信创推进更加有标准可循，落地或将进一步提速。政府开支好转预期下，我们认为信创行业或将迎来复苏。2024 年年 8 月月 6 日，国务院国资委、国家发改委日，国务院国资委、国家发改委印发关于规范中央企业采购管印发关于规范中央企业采购管理工作的指导意见。理工作的指导意见。指导意见要求全力打造依法合规、公开透明、集约高效的供应链，切实提升产业链供应链韧性和安全水平，建立健全中央企业采购管理体系，增强采购价值创造能力，全面推动中央企业采购管理规范化、精益化、协同化、智慧化发展。2、新一轮信创产业推动力度范围、新一轮信创产业推动力度范围或或将更大将更大 以信创数据库为例：以信创数据库为例：党政领域未来信创推动范围主要包括电子政务系统建设和电子公文区县级下沉，根据达梦数据招股说明书，电子政务建设的预计市场空间将是电子公文的十倍；区县级下沉方面，根据民政部官网中华人民共和国行政区划统计表（截至 2022 年 12 月 31 日），我国行政区域共有 333 个地级、2843 个县级、38602 个乡级行政区划单位，党政信创自上而下推进，区县级下沉空间非常大。行业信创方面，电力、金融、军队、运营商、医疗、制造等行业当前信创整体替换率仍较低。表表 3：信创数据库党政及各行业发展前景展望，替代空间仍十分广阔信创数据库党政及各行业发展前景展望，替代空间仍十分广阔 行业行业 信创节点及当前进度信创节点及当前进度 未来发展逻辑未来发展逻辑 具体阐述具体阐述 党政党政 省级层面信创已基本推进到位，电子公文已基本完成国产化替代 未来党政领域数据库一方面受益于电子政务系统建设更广阔的需求（预计市场空间是电子公文的十倍）；另一方面电子公文区县级下沉，将有更大的业务拓展空间 2022 年 1 月，国家发改委发布 “十四五”推进国家政务信息化规划，提及“到2025 年国家电子政务网安全保障达到新水平，全面落实信息安全和信息系统等级分级保护制度，基本实现政务信息化安全可靠应用，确保政务信息化建设和应用全流程安全可靠”，意味着党政部门的国产信息化系统建设将由办公系统向更加核心、市场更加广阔的电子政务系统的领域推进，并推动包括数据库在内的国产软硬件产品的采购需求的增长。此外，国产数据库软件产品的政府采购由委、省、市三级进一步向区、县级渗透也是公司软件产品销售在党政领域进一步增长的重要驱动因素。中国行政区域从中央部委34 个省级333 个地级2843 个县级38602 个乡级，党政信创自上而下推进，区县级下沉空间非常大 电力电力 办公系统、调度信息化等国产率相对较高，营销系统等核心系统尚未完成替换 公司未来业务拓展空间在于电网核心系统的进一步推进和电网上下游发电厂、储能、石油等能源细分行业 目前，公司数据库产品在电网行业的应用主要集中于电力调度、调控、配电等核心业务系统。下一步，公司将以 ERP、人资等运营及办公系统为目标进一步推动软件产品使用授权业务在能源领域的增长。电网行业之外，公司也将着力开拓发电厂、储能、石油等能源细分行业市场从而促进软件产品使用授权业务进一步增长。金融金融 办公系统、外围系统替换程度相对较高，核心交易系统相关的替代程度较低 未来业务拓展空间在于大量办公及核心应用系统的突破 尽管金融行业用户在信息化产品安全性、稳定性、高效性等方面的要求极高，随着国产软硬件产品的不断改善与优化，未来包括数据库在内的国产信息化产品将以试点单位、试点项目为基础，向更多金融机构、范围更加广泛的金融办公和业务系统渗透。在数据量大、数据运行效率极高的金融行业内，包括国产数据库在内的软硬件信息化产品的装配尚处于起步阶段，大量办公及核心应用系统有待突破和进入，这也将为公司的业务增长提供动力。其他其他-军队信息化持续推进，公司在运营商、医疗、教育等其他领域持续发力和布局 以医疗为例，23 年来公司持续发力医疗行业，2023 年 5 月 1 日，作为安徽省首个基于国产数据库的医疗系统，皖南医学院弋矶山医院智慧康复管理系统预上线运行，自上线以来一直处于平稳运行状态，成功打造安徽省首个基于国产数据库的医疗系统。2023 年 10 月 20 日，厦门大学附属成功医院电子病历、手术麻醉、数字认证及用户授权管理系统，正式启用达梦数据库，增量迁移用时 19 分钟，切换后运行平稳，与原数据库对比无任何差距感；2023 年 11 月14 日，医院办公系统、考试系统，正式启用达梦数据库，全量迁移仅用时 30分钟，数据存储、读取整体感觉更快、更平稳；2023 年 12 月 8 日，医院除以上 6 个系统外的其他 71 个业务系统，也正式启用达梦数据库，整体迁移用时 敬请阅读末页的重要说明 14 行业深度报告 110 分钟，切换后系统运行顺利。2023 年 12 月 21 日，达梦数据中标中国人民解放军总医院（301 医院）国产数据库软件及数据库同步软件采购项目。数据来源：达梦数据招股意向书、达梦数据官方公众号、招商证券整理 3、投资建议、投资建议 我们认为党政信创和行业信创均已步入业务系统国产替换领域，因此我们我们认为党政信创和行业信创均已步入业务系统国产替换领域，因此我们更加更加看看好业务系统改造相关的数据库和行业信息化系统好业务系统改造相关的数据库和行业信息化系统。重点推荐达梦数据（国产数据库龙头）、金山办公（国产办公软件龙头）、科远智慧（国产火电 DCS 龙头）、恒生电子（金融 IT 国产化替代）、顶点软件（金融 IT 国产化替代）、太极股份（信创云 信创数据库），建议关注中国软件等标的。风险提示风险提示 信创等政策扶持力度不达预期：信创等政策扶持力度不达预期：信创行业发展受政策影响较大，若相关政策及规定落地进度或者力度不及预期，则相关领域，如 CPU、操作系统、数据库等厂商发展可能会受影响。行业竞争加剧：行业竞争加剧：软件行业新进入者较多，若竞争进一步加剧则可能导致相关公司业务拓展面临压力。技术创新不及预期：技术创新不及预期：软件行业企业竞争力很大程度取决于企业对新技术的突破与积累，若相关企业在技术创新方面不及预期，可能导致竞争力下降，导致公司增长不及预期。敬请阅读末页的重要说明 15 行业深度报告 分析师承诺分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级说明评级说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要声明重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。
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2024 年深度行业分析研究报告 目目 录录 一、一、产业端：算力形态迎改变，大模型带动智算需求激增产业端：算力形态迎改变，大模型带动智算需求激增.6（一）算力时代，形态迎结构性转变.6（二）产业信.
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日期：日期：2024年年9月月9日日分析师：陈耀波（执业证书号：分析师：陈耀波（执业证书号：S0010523060001）分析师：李元晨（执业证书号：分析师：李元晨（执业证书号：S0010524070001）华安证券研究所AR 眼镜眼镜 未来智能终端核心未来智能终端核心入口入口证券研究报告证券研究报告2华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 华安证券研究所华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明 主要观点主要观点VRVR和和ARAR市场复盘市场复盘-VRVR市场将扭转过去两年的销量下滑趋势，重回正增长轨道；市场将扭转过去两年的销量下滑趋势，重回正增长轨道；Al ARAl AR类眼镜是未来眼镜发展行业新变量类眼镜是未来眼镜发展行业新变量 根据wellsenn XR的数据，2024年Q2全球VR销量为135万台，同比下滑6%。下滑的主要原因是索尼PS VR2，二季度索尼PS VR2 累计销量仅为8万台，去年同期PS VR2发售上市不久销量25万台，同比下滑68%，Meta二季度销量为102万台，同比增长6%，基本盘稳定，二季度苹果Vision Pro销量为8万台，贡献增量较小，价格、佩戴舒适度以及内容生态匮乏等造成苹果Vision Pro销量不达预期。预计预计20242024年全球实现年全球实现797797万台销量规模，较万台销量规模，较20232023年增长年增长6%6%，20242024年年VRVR市场将扭转过去两年的销量下滑趋势，重回正增长轨道，但今明两市场将扭转过去两年的销量下滑趋势，重回正增长轨道，但今明两年年VRVR行业仍处于销量小年。行业仍处于销量小年。20242024年二季度全球年二季度全球ARAR销量为销量为10.810.8万台，与去年同期持平。万台，与去年同期持平。今年二季度整体市场偏淡，电商平台618传统促销日今年熄火，整体大环境消费行情下行，AR厂商今年现金流较为紧张，渠道推广投放减弱也是造成整体销量较淡的一大因素。预计2024年全球AR销量为55万台，增速为8%，BB观影类眼镜增速放缓，增长看点主要来自于Al AR类眼镜，预计2024-2025年将是行业发展的新变量。未来新品发布节奏：未来新品发布节奏：MetaMeta将于将于20242024年发布年发布ARAR眼镜眼镜 2023年9月底Meta首款AI智能眼镜发布，在此前的2021年，Meta也推出过FaceBook与Ray-Ban合作开发Ray-Ban Stories智能眼镜。Ray-Ban Meta智能眼镜搭载高通全新的骁龙AR1 Gen 1芯片，同时还是首款内置Meta AI的智能眼镜。与RayBan Stories 相比，RayBan Meta（2023年9月发布）在一些产品结构、芯片硬件、功能参数上进行了调整升级，如铰链结构进行了更新，增加其复用性以及对排线的隐蔽；芯片硬件上，WF蓝牙芯片进行了升级，三麦克风升级成了五麦克风等;在功能上RayBan 第二代智能眼镜RayBan 新增了直播、人工智能大模型等功能技术路线：哪些是黄金赛道？技术路线：哪些是黄金赛道？光机和显示屏是未来光机和显示屏是未来ARAR的核心要素的核心要素 1 1）：光波导方案在清晰度、视场角、体积和光线穿透性方面具有优势，是）：光波导方案在清晰度、视场角、体积和光线穿透性方面具有优势，是ARAR眼镜中最佳的光学实现路径。根据制造工艺，光波导技术分为几何光波导（眼镜中最佳的光学实现路径。根据制造工艺，光波导技术分为几何光波导（ROEROE）、衍射光波导）、衍射光波导（DOEDOE）和全息光波导（）和全息光波导（HOEHOE）三种。基于综合性能和规模量产优势，业内普遍认为未来）三种。基于综合性能和规模量产优势，业内普遍认为未来ARAR眼镜中光波导技术将成为主流。眼镜中光波导技术将成为主流。Yole Yole 预测，波导技术在预测，波导技术在ARAR设备中的渗透率将从设备中的渗透率将从20212021年年的的388%逐步提升至逐步提升至20272027年年99%。2 2）：）：AR光机多种技术路线并存，光机多种技术路线并存，LCOS或将成为近期消费级产品主流技术路线，或将成为近期消费级产品主流技术路线，MicroLED是未来市场主流技术路线。是未来市场主流技术路线。AR光机显示技术路径主要分为自发光的光机显示技术路径主要分为自发光的MicroLED、硅、硅基基OLED（OLED on Si）、激光）、激光 MEMS 微镜以及反射式液晶显示微镜以及反射式液晶显示LCOS。根据。根据Yole的预测和统计，全球的预测和统计，全球AR显示光机市场将由显示光机市场将由2022年的年的1.76亿美元快速增长至亿美元快速增长至2027年年66亿美亿美元。其中元。其中LCOS技术方案从技术方案从2023年的年的30%预计提升至预计提升至2024年的年的40%；MicroLED方面，方面，2022年是年是Micro LED 的出货元年，凭借优异的性能，预计到的出货元年，凭借优异的性能，预计到2027年成为微型屏幕显示第年成为微型屏幕显示第一大技术路径，市场规模达一大技术路径，市场规模达25亿美元，占比亿美元，占比38%。建议关注：光波导领域建议关注歌尔股份，水晶光电。建议关注：光波导领域建议关注歌尔股份，水晶光电。MEMSMEMS麦克风建议关注歌尔股份，瑞声科技，敏芯股份。麦克风建议关注歌尔股份，瑞声科技，敏芯股份。MCUMCU芯片方面建议关注恒玄科技。芯片方面建议关注恒玄科技。LCOSLCOS技术路线建议关注韦尔股份，技术路线建议关注韦尔股份，Micro LEDMicro LED技术路线公司建议关注技术路线公司建议关注JBDJBD。转轴领域建议关注精研科技等。摄像头和模组方面建议关注韦尔股份，舜宇光学，欧菲光。存储领域建议关注。转轴领域建议关注精研科技等。摄像头和模组方面建议关注韦尔股份，舜宇光学，欧菲光。存储领域建议关注MetaMeta配套的佰维存储。配套的佰维存储。风险提示：风险提示：1）下游需求不及预期；2）竞争加剧致厂商利润率下滑。bUfYbZfVeZeZaYbZaQcM7NoMpPpNmQjMnNyRjMqRoO8OrRuNvPpNmOwMnNqM3华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 华安证券研究所华安证券研究所目录目录1A R 眼 镜 目 前 市 场 空 间眼 镜 目 前 市 场 空 间2A R 眼 镜 新 品 和 未 来 发 布 节 奏（海 外 大 厂）眼 镜 新 品 和 未 来 发 布 节 奏（海 外 大 厂）3AR眼镜拆解：芯片、光学、传感三大模块，光学和显示是眼镜拆解：芯片、光学、传感三大模块，光学和显示是核心核心4光 学 技 术 路 线：光 波 导光 学 技 术 路 线：光 波 导5显 示 技 术 路 线：光 机（显 示 技 术 路 线：光 机（L C O S 和和 M i c r o L E D）4华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 华安证券研究所华安证券研究所根据维深信息wellsenn XR的数据，2024年Q2全球VR销量为135万台，同比下滑6%。二季度销量下滑的主要原因是索尼PS VR2，二季度索尼PS VR2 累计销量仅为8万台，去年同期PS VR2发售上市不久销量25万台，同比下滑68%，Meta二季度销量为102万台，同比增长6%，基本盘稳定，二季度苹果Vision Pro销量为8万台，贡献增量较小，价格、佩戴舒适度以及内容生态匮乏等造成苹果Vision Pro销量不达预期。下调2024年VR销量预期，预计2024年全球实现797万台销量规模，较2023年增长6%，2024年VR市场将扭转过去两年的销量下滑趋势，重回正增长轨道，但今明两年VR行业仍处于销量小年。2024年二季度全球AR销量为10.8万台，与去年同期持平。今年二季度整体市场偏淡，电商平台618传统促销日今年熄火，整体大环境消费行情下行，AR厂商今年现金流较为紧张，渠道推广投放减弱也是造成整体销量较淡的一大因素。预计2024年全球AR销量为55万台，增速为8%，BB观影类眼镜增速放缓，增长看点主要来白于Al AR类眼镜，预计2024-2025年将是行业发展的新变量。注：Virtual Reality（虚拟现实）遮挡真实环境视野、通过高分辨率屏幕模拟新视觉体验的完全沉浸式Augmented Reality（增强现实）支持3D物体操作，通常有SLAM功能，必须是透明/半透明双目显示器敬请参阅末页重要声明及评级说明 1.2024年年VR市场重回增长轨道，市场重回增长轨道，AR AI或成为或成为AR眼镜领域增长眼镜领域增长动力动力资料来源：Wellsenn XR，华安证券研究所5华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 华安证券研究所华安证券研究所据洛图科技发布的中国VR/AR设备零售市场月度追踪数据统计口径显示，2024年上半年，中国消费级XR设备（包括AR和VR）的全渠道销量为26.1万台，同比下降20.4%。尤为显著的是，VR与AR两大分支设备在市场中的表现分道扬镳。VR设备销量遭遇了显著的下滑趋势，同比下降高达41%，而AR设备则逆势上扬，以49%的同比增长率成为驱动整个XR市场增长的关键力量，展现了其强劲的市场潜力和消费者日益增长的兴趣。上半年，AR产业在资本市场大放异彩，成为投资热点。XREAL、Rokid、雷鸟创新、INMO、INAIR等业界领军企业纷纷获得融资，其中四家企业的融资规模均达到亿元人民币级别，彰显了资本对AR领域未来发展的高度认可与期待。从市场具体表现来看，洛图科技（从市场具体表现来看，洛图科技（RUNTO）的线上监测数据显示，雷鸟创）的线上监测数据显示，雷鸟创新、新、XREAL、INMO与与Rokid四大品牌凭借强劲实力，占据了市场的前四位，它们合计销量份额高达四大品牌凭借强劲实力，占据了市场的前四位，它们合计销量份额高达89.2%，几乎垄断了高端市场份额。与此同时，腰部，几乎垄断了高端市场份额。与此同时，腰部品牌也不甘落后，星纪魅族与华为凭借独特的创新策略和品牌影响力，在激烈的市场竞争中异军突起，挺近前六，共同攫取了约品牌也不甘落后，星纪魅族与华为凭借独特的创新策略和品牌影响力，在激烈的市场竞争中异军突起，挺近前六，共同攫取了约8%的市场份额，这一变的市场份额，这一变化不仅加剧了市场竞争的激烈程度，也有效降低了市场的集中度，促进了市场多元化发展。化不仅加剧了市场竞争的激烈程度，也有效降低了市场的集中度，促进了市场多元化发展。另从IDC的AR/VR头显市场季度追踪报告中显示，AR市场以一体式眼镜为主，随着市场以一体式眼镜为主，随着2023下半年部分主流品牌的入局，今年下半年部分主流品牌的入局，今年2024年国内将有更多厂商年国内将有更多厂商开始推出搭载处理器的一体式开始推出搭载处理器的一体式AR眼镜。虽然目前使用场景相对受限，但能感受到的是各厂商都在进行新的眼镜。虽然目前使用场景相对受限，但能感受到的是各厂商都在进行新的AI AR的模式探索，将带动整个领域的产品升的模式探索，将带动整个领域的产品升级并且进一步丰富生态构造。级并且进一步丰富生态构造。敬请参阅末页重要声明及评级说明 1.国内市场：国内市场：XR市场市场中中VR与与AR表现分道扬镳，表现分道扬镳，VR设备销量遭遇了显著的下滑趋势，设备销量遭遇了显著的下滑趋势，AR设备则逆势上扬设备则逆势上扬资料来源：IDC，洛图科技，华安证券研究所6华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 华安证券研究所华安证券研究所Meta 公司在今年 4 月发布了 LLM Llama 3，于今年 7 月推出了 Llama 3.1，将上下文长度扩展至 128K，新增支持 8 种语言，并首次提供了 405B 参数版本，Meta 提到，目前“Llama 3.1-405B”版本“最受用户欢迎”。Meta 眼镜支持多模态 Llama 3模型，Llama 3不仅限于文本处理，还具备多模态能力，能够处理图像、视频等多种数据类型，这为AR眼镜提供了强大的技术支持。敬请参阅末页重要声明及评级说明 2.Meta 眼镜支持多模态眼镜支持多模态 Llama 3，“Llama 3.1-405B”版本广受欢迎版本广受欢迎 资料来源：Meta，IT之家，百度千帆，极客公园，华安证券研究所Llama 3.1-405B 模型规格MetaMeta智能眼镜的多模态实用应用（现在和未来）智能眼镜的多模态实用应用（现在和未来）1.1.实时翻实时翻译与沟通译与沟通Meta智能眼镜通过集成Llama 3的多模态能力，实现了实时翻译功能。用户佩戴眼镜时，无论是看到路标、菜单还是与外国友人交流，眼镜都能即时翻译并显示在视野中，极大地提升了跨语言沟通的效率。2.2.视觉辅视觉辅助与识别助与识别借助Llama 3的图像识别能力，Meta智能眼镜可以为用户提供视觉辅助服务。例如，在购物时识别商品信息、在旅行中识别景点名称和历史背景等。此外，眼镜还能识别并标注出周围环境中的安全隐患，如道路障碍、危险区域等，提高用户的安全意识。3.3.智能助智能助手与任务手与任务管理管理Llama 3的引入使得Meta智能眼镜成为用户的私人智能助手。用户可以通过语音或手势指令，让眼镜帮助安排日程、提醒事项、查询天气等。同时，眼镜还能根据用户的喜好和习惯，提供个性化的建议和推荐。4.4.创意与创意与娱乐娱乐在创意和娱乐方面，Meta智能眼镜同样表现出色。用户可以利用眼镜进行创意写作、绘画或设计，并通过AR技术实时预览作品效果。此外，眼镜还支持视频通话、观看VR电影等娱乐功能，为用户带来全新的沉浸式体验。7华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 华安证券研究所华安证券研究所2023年9月底Meta首款AI智能眼镜发布，在此前的2021年，Meta也推出过FaceBook与Ray-Ban合作开发Ray-Ban Stories智能眼镜。Ray-Ban Meta智能眼镜搭载高通全新的骁龙AR1 Gen 1芯片，同时还是首款内置Meta AI的智能眼镜。在外观方面：在外观方面：眼镜右上角为摄像头，左上角则是LED指示灯，用以提醒他人眼镜正在录制视频，保证私密性。拥有5麦克风阵列，即两边镜腿各2个 鼻梁上的1个，对于通话与接受语音指令的准确度更高了，同时也提高了耳机的抗干扰能力，在嘈杂环境能够有更好的拾音能力；采用开放式扬声器，不只是骨传导式传音，并且音量提高了50%，开放听音带来不错舒适性的同时，对于漏音问题的改善也要比上一代要好。在芯片技术能力支持方面：在芯片技术能力支持方面：峰值速度达到5.8Gbps的Wi-Fi 7功能，在AI能力方面拥有眼镜侧AI功可进行视觉搜索、定向音频采集、实时翻译等操作敬请参阅末页重要声明及评级说明 2.AI 眼镜被行业寄予厚望，眼镜被行业寄予厚望，Meta 首款首款AI眼镜于眼镜于2023年年9月月发布发布资料来源：高通，爱音频，华安证券研究所Rayban 智能眼镜Ray Ban AI 眼镜采用的AR1的芯片功能8华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 华安证券研究所华安证券研究所RayBan Stories 是RayBan 与Meta 合作的首款智能眼镜，于2021年9月发布，该眼镜搭载了高通wear 4100 SoC、双五百万摄像头、三麦克风等硬件，支持WiFi蓝牙连接、音频录入播放、图像视频拍摄等功能。与RayBan Stories 相比，RayBan Meta（2023年9月发布）在一些产品结构、芯片硬件、功能参数上进行了调整升级，如铰链结构进行了更新，增加其复用性以及对排线的隐蔽；芯片硬件上，WF蓝牙芯片进行了升级，三麦克风升级成了五麦克风等;在功能上RayBan 第二代智能眼镜RayBan 新增了直播、人工智能大模型等功能敬请参阅末页重要声明及评级说明 2.Meta Ray Ben VS Ray Ban Stories，硬件能力持续提升为，硬件能力持续提升为AI 资料来源：Wellsenn XR，华安证券研究所RayBan Stories VS RayBan Meta 硬件对比9华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 华安证券研究所华安证券研究所RayBan Stories 成本总计155.7美元，主板芯片的成本约77美元，占比约49.45%，成本占比接近一半；结构件的成本约20美元，古比约12.85%；眼镜充电盒的成本约18.7美元，占比约12.01%；OEM的成本约15美元，占比约9.63%。RayBan Meta 成本总计174美元，主板芯片的成本约99.1美元，占比约56.95%，成本占比超一半；眼镜充电盒的成本约17.5美元，占比约10.06%；结构件的成本约16.9美元，占比约9.71%;OEM的成本约15美元，占比约8.62%。与RayBan Stories相比，RayBan Meta的SOC相比于RayBan Stories的SOC会贵很多，导致在主板芯片上，RayBan Meta的成本更高。同时在一些数量影响价格的部件上，如结构件，RayBan Meta由于足够的销量从而比RayBan Stories价格更低。敬请参阅末页重要声明及评级说明 2.Meta AI 眼镜成本拆解（眼镜成本拆解（目前非目前非AR眼镜），主板芯片是核心主要成本，结构件随销量提升单价眼镜），主板芯片是核心主要成本，结构件随销量提升单价下降下降资料来源：Wellsenn XR，华安证券研究所10华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 华安证券研究所华安证券研究所Snap将于9月17日在洛杉矶举行的年度合作伙伴峰会发布第五代“Spectacles”眼镜。Meta将在9月25日举行的年度Connect大会推出首款AR眼镜。Snap方面：“Spectacles”系列智能眼镜已存在数年时间，2021年的第四代设备开始纳入了一定的AR功能。现在，据称第五代眼镜将进一步增强设备的AR能力。Snap全新的眼镜设备与上一代产品非常相似，但视场和续航都有所改善。Meta方面：根据早前的情报，Meta的首款AR眼镜已经研发了9年左右，技术先进，可以将色彩丰富的逼真全息图投射到用户视图之中，从而实现数字与现实别无二致的体验。另外，设备似乎采用了一种特殊且价格昂贵的碳化硅，用例主要包括太空望远镜，以及美国军方的雷达和传感器。根据彭博社统计数据，Meta在AR/VR上的总投资规模就将超越著名的阿波罗登月计划。Meta 对争夺未来可穿戴智能终端入口寄予厚望。敬请参阅末页重要声明及评级说明 2.AR眼镜眼镜2024年新品年新品规划：规划：Snap、Meta将在将在9月发布各自的首款月发布各自的首款AR眼镜，眼镜，Meta 投入巨大投入巨大 资料来源：The Verge，映维网，Bloomberg，华安证券研究所Meta Reality Labs的AI智能终端投入堪比美国的Apollo 登月计划11华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 华安证券研究所华安证券研究所AR眼镜主要分为显示、光学模组、传感器和摄像头、眼镜主要分为显示、光学模组、传感器和摄像头、CPU计算处理中心、音频和网络连接等主要模块。计算处理中心、音频和网络连接等主要模块。我们根据功能模块的不同类型，可将AR眼镜拆解为计算、光学、传感三大功能模块。计算芯片主要为SoC，提供AR的输入、虚实融合到输出的算力支持，支持机器视觉和交互技术，主流的操作系统主要由苹果、微软和谷歌提供，计算芯片的持续迭代提供了AR眼镜更加轻量化、低功耗的可能。此外，连接模块主流是WiFi和蓝牙技术，支撑局域网内远程协作，未来有望支持低功耗的广域连接从而推动一体式AR眼镜室外普及。AR设备光学系统由光感元件组成，其中包括透镜和微型显示屏（光机），透镜目前以光波导为主流技术方案，光机方面Micro LED因为性能优异，未来有望成为主流。传感方面，多个摄像头分别承担基于跟踪定位功能（SLAM）的图像采集、交互手势识别和日常拍摄功能，而非光学传感器陀螺仪、加速计和GPS，帮助使用者进行姿态定位。敬请参阅末页重要声明及评级说明 3.AR眼镜拆解：芯片、光学、传感三大模块眼镜拆解：芯片、光学、传感三大模块 资料来源：华为AR洞察与应用实践白皮书，华安证券研究所微软 HoloLens2 爆炸图AR 眼镜主要部件12华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 华安证券研究所华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明 3.代表性产品和技术相关公司代表性产品和技术相关公司-AI 智能眼镜智能眼镜产业产业资料来源：Wellsenn XR，华安证券研究所AI 智能眼镜产业图谱13华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 华安证券研究所华安证券研究所骁龙骁龙 AR1 平台，推动智能眼镜产品进一步普及。平台，推动智能眼镜产品进一步普及。第一代骁龙 AR1 平台关键特性在于拍摄，在拍摄能力方面：在拍摄能力方面：Ray-Ban Meta智能眼镜搭载1200万像素摄像头，支持60秒的1080P 60fps格式的视频录制，最高可拍摄3024 x 4032像素的照片。对比一代Ray-Ban Stories的500万像素 1184 x 1184分辨率，30fps格式的视频录制，这一代的拍摄素质提升较大。为了深度优化拍摄的效果，第一代骁龙 AR1 平台还增强了 AI 能力，AI 能力对于智能眼镜至关重要，它能够帮助增强照片和视频的拍摄质量，通过降噪实现更清晰的通话，并通过计算机视觉实现更清晰的视频拍摄。智能眼镜中的虚拟助手可以回应用户的指令，并在用户眼前提供情境信息。此外第一代骁龙 AR1 还能够支持更多的用例，比如能够在街上或者购物中心通过视觉搜索为用户提供更为丰富的信息、进行实时翻译、货物拣选以及导航等。在连接方面，第一代骁龙 AR1 平台配备了基于面向 XR 的高通 FastConnect 软件套件，第一代骁龙 AR1 能够实现实时视频直播以及音乐串流，并且解放双手。敬请参阅末页重要声明及评级说明 3.芯片是芯片是AR/VR 产品崛起的核心元器件，高通目前是产品崛起的核心元器件，高通目前是SoC主流供应商主流供应商资料来源：高通，IT之家，华安证券研究所Meta AR 眼镜实现的功能高通AR眼镜面向智能眼镜的扩展平台14华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 华安证券研究所华安证券研究所AR眼镜BOM 成本主要由电子器件、光学显示模组和镜框等三部分组成。根据Yole 的数据统计，光学模组（包括光机和镜片）是AR 眼镜BOM 里最重要组成部分，占总成本的30%，电子器件（中央处理器）和电池等成本占总成本的40%左右，其他镜框和人力组装成本占到30%左右。目前，降低成本的手段主要通过降低光学模组的配置实现，但会显著降低用户体验，而采用分体式方案虽然能降低芯片成本但造成使用者移动不便。因此消费级入门产品的规模普及仍需要芯片的设计升级和光学模组在量产成本的下降。敬请参阅末页重要声明及评级说明 3.成本成本组成：组成：AR眼镜眼镜BOM 成本主要由电子器件、光学显示模组和镜框等三部分组成。成本主要由电子器件、光学显示模组和镜框等三部分组成。资料来源：Yole，华安证券研究所系统系统子系统子系统如何节约成本如何节约成本导致的影响导致的影响光学模组光学模组显示引擎单色低分辨率性能较差光学模组光学模组光学器件更少的层数更多的基本光学单元性能较差电子电子APU 处理器、电池和手机连接，和外部单元连接影响舒适度AR设备BOM成本拆解AR设备成本降低方法15华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 华安证券研究所华安证券研究所AR设备的光学显示系统通常由微型显示屏和光学元件组成。目前市场上的AR眼镜采用的显示系统就是各种微型显示屏和棱镜、自由曲面、BirdBath、光波导等光学元件的组合，其中光学组合器的不同，是区分AR显示系统的关键部分。微型显示屏，用来为设备提供显示内容。它可以是自发光的有源器件，比如发光二极管面板像micro-OLED和现在热门的micro-LED，也可以是需要外部光源照明的液晶显示屏(包括透射式的LCD和反射式的LCOS)，还有基于微机电系统(MEMS)技术的数字微镜阵列(DMD,即DLP的核心)和激光束扫描仪(LBS)。敬请参阅末页重要声明及评级说明 3.智能眼镜的产业链拆解之光学：光机和显示智能眼镜的产业链拆解之光学：光机和显示屏是未来屏是未来AR的核心要素的核心要素 资料来源：艾邦网，华安证券研究所AR 眼镜产品和所用的光学显示系统16华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 华安证券研究所华安证券研究所光波导方案在清晰度、视场角、体积和光线穿透性方面具有优势，是光波导方案在清晰度、视场角、体积和光线穿透性方面具有优势，是AR眼镜中最佳的光学实现路径。眼镜中最佳的光学实现路径。AR成像由显示模组投射图像，通过耦合光学元件进入镜片中。在成像原理上，又分为传统几何光学和光波导技术路线。其中传统光学主要基于光学反射和折射，有棱镜、自由空间、Birdbath等几种主流方案，虽然色彩还原度高，但视场角较小、镜片相对厚重。基于波导技术的AR眼镜，由显示模组、波导和耦合器三部分组成。其原理是耦入区域将微投影光机的光束耦入到波导片中，使得光束满足在波导片中全反射传播的条件，耦出区域用于将全反射传播的光束耦出波导片并传到人眼。基于综合性能和规模量产优势，业内普遍认为未来AR眼镜中光波导技术将成为主流。Yole 预测，波导技术在AR设备中的渗透率将从2021年的38%逐步提升至2027年99%。敬请参阅末页重要声明及评级说明 3.技术路线：光波导，一个应技术路线：光波导，一个应AR眼镜需求而生的光学方案眼镜需求而生的光学方案 资料来源：VR陀螺，Omdia，华安证券研究所AR成像波导方案原理图AR眼镜光学成像的各种技术路线光波导种类光波导种类几何光波导几何光波导衍射光波导（衍射光波导（DOEDOE）全息光波导（全息光波导（HOEHOE）代表性厂商代表性厂商Lumus、Lingxi、Lochn，OptiventMicrosoft、Vuzix、Magic Leap、Waveoptics、DispelexDigilens、Sony、Akonia（被苹果收购）光学元件材料组光学元件材料组成成半透反射镜阵列：玻璃或带薄膜涂层的塑料表面浮雕光栅（SRG）：高折射率聚合物体积全息光栅（VHG）或全息光学元件（HOE）：液晶，光敏聚合物优势优势出色的图像质量，无色散2D瞳孔扩大，量产验证2D瞳孔扩大，量产可能更划算劣势劣势一维瞳孔扩大，制造工艺步骤复杂色散，更高的设计壁垒色散、雾度、低效率和视场角17华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 华安证券研究所华安证券研究所根据制造工艺，光波导技术分为几何光波导（根据制造工艺，光波导技术分为几何光波导（ROE）、衍射光波导（）、衍射光波导（DOE）和全息光波导（）和全息光波导（HOE）三种。）三种。几何光波导（又叫阵列光波导）通过阵列反射镜堆叠实现图像的输出和动眼框的扩大（俗称“扩瞳”），这种技术使用传统几何光学耦合光线，色彩还原度、亮度等极佳。但由于基于几何波导传播的光通常是偏振的，导致镜面镀膜层数繁多，镜面阵列的胶合和波导切割对一致性要求也很高。ROE代表光学公司是以色列的Lumus，国内的灵犀光子、Optivent等。衍射光波导中，传统的光学结构被平面的衍射光栅(Diffractive Grating)取代。根据衍射光栅的制作工艺，又分为表面浮雕光栅衍射波导（DOE）和全息光栅衍射波导（HOE）。表面浮雕光栅波导制作难度较高，但得益于光通信行业中技术积累（例如AWG在石英晶圆上的波导光刻工艺），技术已较为成熟，设计难度主要在微纳米衍射光栅的物理光学仿真设计。目前微软的HoloLens1&2、Magic Leap等行业级明星产品都采用了DOE波导技术。全息光栅衍射波导制作工艺更为高效（不需要模具），利用激光双束干涉在材料内部曝光形成“明暗干涉条纹”，但制造参数需要经过大量实验获得，无法通过光学分析反推，所以研发难度较大，采用HOE技术路线的主要有Digilens、Akonia以及国内的三极光电、光粒科技等。敬请参阅末页重要声明及评级说明 3.技术路线：技术路线：光波导技术分为几何光波导（光波导技术分为几何光波导（ROE）、衍射光波导（）、衍射光波导（DOE）和全息光波导（）和全息光波导（HOE）三种）三种资料来源：量子位，华安证券研究所三种波导原理图波导的显示效果和优势18华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 华安证券研究所华安证券研究所AR光机多种技术路线并存，LCOS或将成为近期消费级产品主流技术路线，MicroLED是未来市场主流技术路线。AR光机显示技术路径主要分为自发光的MicroLED、硅基OLED（OLED on Si）、激光 MEMS 微镜以及反射式液晶显示LCOS。根据Yole 的预测和统计，全球AR显示光机市场将由2022年的1.76亿美元快速增长至2027年66亿美元。其中LCOS技术方案从2023年的30%预计提升至2024年的40%；MicroLED方面，2022年是Micro LED 的出货元年，凭借优异的性能，预计到2027年成为微型屏幕显示第一大技术路径，市场规模达25亿美元，占比38%。敬请参阅末页重要声明及评级说明 3.技术路线：光机多种路线并存，技术路线：光机多种路线并存，LCOS有望成为近期消费级主流有望成为近期消费级主流，MicroLED 是未来市场希望是未来市场希望 资料来源：Yole，华安证券研究所YOLE预测2027年MicroLED将成为AR显示屏最主流方案AR显示屏幕将在2027年达到近70亿美金19华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 华安证券研究所华安证券研究所MicroLED 是未来微显示屏主流技术路径，优势明显。从用户体验角度上，光机显示需要考虑的技术指标主要有像素密度、亮度、对比度、光谱纯度；从量产和设计角度上需要重视的则是尺寸和成熟度。综合考虑各项指标，业内商业化已成熟的几项技术中，MEMS、LCOS综合评价较高。其中MEMS对于微振镜、激光器等芯片要求较高，但主要专利和技术掌握在TI、英飞凌、Colorchip等公司手中，除了微软外，参与研发的公司还有德国OQmented等。目前LCOS已具备较高的商业成熟度，除了AR光机外，也广泛应用于车载HUD、光通讯、光计算等新兴领域。全球范围内，索尼目前是LCOS技术最主流的供应商，其次有台湾的himax、Liteon等，国内的芯视元、韦尔股份（豪威科技）也有布局。MicroLED 具有像素密度高、高对比度、高亮度等优势，非常适合作为小尺寸的AR光机。但目前MicroLED还存在磊晶技术瓶颈、LED晶粒的巨量转移良率、封装测试成本等量产困难，仍未实现在面板显示领域的规模商用。国内三安光电布局MicroLED芯片产能；京东方等主要面板厂商也在加紧研发MicroLED技术；JBD主要研发用于AR/VR HUD近眼显示的MicroLED微显示面板。敬请参阅末页重要声明及评级说明 3.技术路线：技术路线：MicroLED 是未来微显示屏主流技术路径，优势显著但目前成本过高是未来微显示屏主流技术路径，优势显著但目前成本过高 资料来源：Yole，华安证券研究所 硅基硅基OLEDOLEDMEMS MEMS 扫描扫描反射式液晶显示反射式液晶显示LCOSLCOS数字微镜数字微镜DLPDLPMicroLEDMicroLED像素密度像素密度中等 6m中等N/A中等 6m中等 6m高 3m亮度亮度低10000 nits中等10000 nits中等10000 nits高100000 nits光谱纯度光谱纯度低（OLED 材料）高（激光源）高（LED/激光源）高（LED/激光源）高（LED）对比度对比度高(纯黑)中等低（漏损）中等高效率效率高高低中等高显示屏尺寸显示屏尺寸尺寸小（自发光）中等（投影）中等（投影）中等（投影）尺寸小（自发光）成熟度成熟度中等（已量产）低（新产品）高（成熟度高）高（成熟度高）低（未量产）代表性公司代表性公司索尼、奥雷德、视涯意法、英飞凌索尼、韦尔股份（豪威）德州仪器三安光电、三星AR眼镜核心显示屏技术路径和优缺点20华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 华安证券研究所华安证券研究所重要声明重要声明分析师声明分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。投资评级说明投资评级说明以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：行业评级体系行业评级体系增持：未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上；中性：未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持：未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系买入：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性：未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。21华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 华安证券研究所华安证券研究所 谢谢！谢谢！
2024-09-10
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5星级
请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20242024年年0909月月0909日日华为鸿蒙系列报告（华为鸿蒙系列报告（1）：）：全联接大会即将召开，鸿蒙生态持续全联接大会即将召开，鸿蒙生态持续壮大壮大行业研究行业研究 行业专题行业专题 投资评级：优于大市投资评级：优于大市证券分析师：熊莉证券分析师：艾宪021-617610670755-S0980519030002S0980524090001证券研究报告证券研究报告|请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容摘要摘要 海思全联接大会打造产业平台，华为全联接大会共赢行业智能化。海思全联接大会打造产业平台，华为全联接大会共赢行业智能化。2024 海思全联接大会将于 9 月 9 日在深圳举行，大会将以“以创新启未来”为主题，开展主题演讲、举行新品发布会、展示最新技术与产品，旨在打造一个开放、共享的产业平台，共谋合作，共赢未来。2024华为全联接大会计划于9月19日-21日在上海召开，以“共赢行业智能化”为主题，邀请思想领袖、商业精英、技术专家、合作伙伴、开发者等业界同仁，从战略、产业、生态等方面探讨如何通过智能化、数字化技术，与业界共同推动产业发展，构筑开放共赢的健康生态，赋能千行万业，把握新机遇，共赢智能未来。纯血原生鸿蒙纯血原生鸿蒙深度融合深度融合AIAI，生态建设使万物互联成为可能。，生态建设使万物互联成为可能。纯血鸿蒙 HarmonyOS NEXT 全场景智能操作系统在HDC 2024 华为开发者大会正式发布，HarmonyOS next 实现全栈自研，构建操作系统坚实底座，打通了多设备、多场景之间的壁垒，实现了统一的生态体验。原生智能 OS具备统一的 AI 系统底座、原生智能应用、系统级智能体、开放生态四大核心要素，首次将 AI 能力融入系统，推出鸿蒙原生智能，依托昇腾的算力和盘古大模型，提供系统级别的AI服务能力。开源鸿蒙生态建设进度加速，软硬件协同实现全场景产业链，千行百业万物互联，生态伙伴共创共享打开行业新蓝海。截至2024年，开源鸿蒙生态已经取得了显著的进展，鸿蒙生态设备数量已超过9亿，开发者人数超过254万。建议关注建议关注：软通动力、中软国际、东方通、常山北明、拓维信息 风险提示风险提示：鸿蒙生态发展不及预期、市场需求不及预期、行业竞争加剧。bUaVcWcW9WeZbZbZ9PdN6MpNmMnPqMiNoOuNkPrQpP6MqQvMvPpOzQNZmNvM请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容全连接大会即将召开0101原生鸿蒙渐进0202投资建议与风险提示0303目录目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1.1 1.1 海思全联接大会海思全联接大会“以创新启未来以创新启未来”星闪、鸿蒙峰会同步召开星闪、鸿蒙峰会同步召开 2024 海思全联接大会将于 9 月 9 日在深圳举行，大会将以“以创新启未来”为主题，开展主题演讲、举行新品发布会、展示最新技术与产品，旨在打造一个开放、共享的产业平台，汇聚思想领袖、商业精英、技术专家、合作伙伴等业界同仁，共谋合作，共赢未来。星闪技术：海思或将在大会推广新一代短距无线通信技术星闪，展示这项技术在通信速度、稳定性以及低延时特性等性能上的显著提升。鸿蒙峰会：鸿蒙峰会将会探讨华为自研的鸿蒙操作系统及其在多方领域的应用和发展前景。资料来源：海思官网、国信证券经济研究所整理图1：海思全联接大会宣传图图2：海思全联接大会议程请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1.2 1.2 华为全华为全联接大会共赢行业智能化联接大会共赢行业智能化 共筑数智原生生态共筑数智原生生态2024华为全联接大会计划于9月19日-21日在上海召开，旨在打造开放、合作、共享的平台，与业界共同推动产业发展，构筑开放共赢的健康生态。第九届华为全联接大会（HUAWEI CONNECT 2024）以“共赢行业智能化”为主题，邀请思想领袖、商业精英、技术专家、合作伙伴、开发者等业界同仁，从战略、产业、生态等方面探讨如何通过智能化、数字化技术，赋能千行万业，把握新机遇，共赢智能未来。图3：华为全联接大会议程图4：华为合作伙伴资料来源：华为官网、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容全连接大会即将召开0101原生鸿蒙渐进0202投资建议与风险提示0303目录目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.1 2.1 原生鸿蒙多轮迭代原生鸿蒙多轮迭代 万物互联万物互联成为可能成为可能鸿蒙OS 1.02019物联网设备，如智慧屏基于开源框架 关键模块自研分布式架构方舟编译器TEE微内核形式化验证多终端开发IDE（Beta）智能手机、家电产品、创新国产PC、手表/手环、车机鸿蒙OS 2.02020内核及应用框架自研支持多语言统一编译满足车规级标准分布式软总线、分布式数据管理、分布式安全能力全面提升音响耳机鸿蒙OS 3.02021垂直加速文件系统软硬件协同高性能IPC超级终端、鸿蒙智联、万能卡片、流畅性能、隐私安全、信息无障碍手机、电视路由器智能门锁智能座舱鸿蒙OS 4.02023元服务星闪近场通信搭载盘古大模型的AI服务分布式万物互联、大智慧、元服务 鸿蒙OS1.0是一款基于微内核的面向全场景的分布式操作系统，可按需扩展，主要用于物联网，低时延实现模块化耦合，对应大屏、PC、汽车等不同设备弹性部署。HarmonyOS2.0重点发展了“分布式软总线、分布式数据管理和分布式安全”三大特性，其发布后创下了百天升级用户数量破亿的覆盖速度，升级率达77%。HarmonyOS3.0在超级终端、鸿蒙智联、万能卡片、流畅性能、隐私安全和信息无障碍六方面全面升级。HarmonyOS4.0升级使用体验的同时使用新方舟引擎提升系统性能，并加入大模型元素，能够实现更智能的人机交互。图5：鸿蒙OS 1.0-4.0发展历程与应用领域资料来源：华为HDC2019、鸿蒙官网、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 HDC 2024 华为开发者大会于6 月 21 日在东莞松山湖举行，纯血鸿蒙 HarmonyOS NEXT 全场景智能操作系统正式发布，并将面向开发者和先锋用户开放Beta，同时揭晓了盘古大模型 5.0、全新小艺与昇腾 AI 的最新进展。应用性能：HarmonyOS NEXT仅支持鸿蒙内核和鸿蒙系统的应用，并表示鸿蒙原生应用APP适配最新进度已进入全面冲刺阶段，5000多个常用应用已全部启动开发，满足用户使用时长 99.9%，其中超过1500家已完成上架。华为宣布Mate70系列将首发搭载HarmonyOS NEXT正式版，还制定了该系统的更新适配计划和时间表，分批次进行推送升级。2.2 HDC HarmonyOS NEXT2.2 HDC HarmonyOS NEXT精彩亮相精彩亮相 全全栈自研开启鸿蒙栈自研开启鸿蒙新征程新征程图6：HarmonyOS NEXT新性能与应用新场景 图7：HarmonyOS NEXT新性能与应用新场景 资料来源：华为HDC2024、鸿蒙官网、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 全栈自研：HarmonyOS NEXT从操作系统内核、文件系统到编程语言、编译器/运行时，编程框架、设计系统、集成开发环境与较之4.0再度升级的AI框架和大模型都实现了全栈自研。去掉了AOSP代码，HarmonyOS NEXT仅适配鸿蒙内核与鸿蒙系统下的应用，冗余代码减少40%，极大程度提升了系统的安全性、性能与流畅度。除了鸿蒙内核的性能提升外，HarmonyOS NEXT还实现了整机性能提升30%的壮举。HarmonyOS NEXT采用极简架构和高效并行的设计理念，使得系统更加稳定。同时还打通了多设备、多场景之间的壁垒，实现了统一的生态体验。2.2 HDC HarmonyOS NEXT2.2 HDC HarmonyOS NEXT精彩亮相精彩亮相 全全栈自研开启鸿蒙栈自研开启鸿蒙新征程新征程资料来源：2023华为开发者大会、鸿蒙官网、国信证券经济研究所整理鸿蒙内核在架构设计和优化方面大胆创新。其采用了全新的微内核架构，使得系统更加轻量级、高效。同时还针对移动设备的特点进行了深入优化，使得系统在功耗、性能等方面都取得了显著提升鸿蒙内核卓越的安全能力获得了业界高度认可，获得了全球首张智能终端领域CC EAL 6 证书。内核服务之间隔离性更好，保证了系统的安全性。全新设计了并发模型，比线程更轻、比协程更容易调度，任务切换开销减少50%；内存管理采用创新的混合动态大页技术，按场景分配4K、16K或64K大页，内存管理效率提升3倍以上，流畅性大幅提升以上调度机制、内存分配模型等，让系统持续流畅。更高效更安全更流畅图8：鸿蒙内核相较Linux的优势 图9：HarmonyOS next 实现全栈自研 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.3 AI2.3 AI、OSOS深度融合深度融合 鸿蒙原生智能打造系统级智能体鸿蒙原生智能打造系统级智能体 近年来，华为在AI领域持续耕耘，不断把AI从手机应用、智驾座舱扩展到全场景设备，逐步实现以AI为中心的全新OS。AI技术落地终端产品时，一般会经历“应用层集成AI”、“系统层融合AI”、“以AI为中心的全新OS”三个阶段。以AI为中心的全新OS作为下一代原生智能OS架构，使用统一的AI子系统底座使各组件灵活运用AI；内置于OS的系统级AI Agent出现，成为深度理解用户、自主闭环用户任务、智慧、常驻的超级智能体。原生智能 OS需要具备统一的 AI 系统底座、原生智能应用、系统级智能体、开放生态四大核心要素。图11：AI终端关键技术特征 图10：原生智能OS与传统终端OS区别资料来源：华为AI终端白皮书 国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.3 AI2.3 AI、OSOS深度融合深度融合 鸿蒙原生智能打造系统级智能体鸿蒙原生智能打造系统级智能体 HarmonyOS NEXT 首次将 AI 能力融入系统，推出鸿蒙原生智能，依托昇腾的算力和盘古大模型，提供系统级别的AI服务能力。Harmony Intelligence端云结合，端侧提供图像、通话、文档、搜索领域的AI功能，云端调用盘古大模型等模型支持顶层原生应用与小艺智能体。借助 Harmony Intelligence 的“控件 AI 化”特性，多种第三方 App 通过调用系统空间可以实现实时朗读、智能填充、图文翻译、主体抠图等一系列功能。“小艺智慧助手”正式升级为基于盘古大模型 5.0 的“小艺智能体”。无需唤醒小艺，将内容拖放到导航条上就可随时“召唤”，并完成一系列后续操作。图12：鸿蒙原生智能框架 图13：原生智能对系统应用进行智能化升级与智能体全新小艺 资料来源：华为官网、2024华为开发者大会、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.4 2.4 鸿蒙原生生态鸿蒙原生生态快速扩张快速扩张 HarmonyOS HarmonyOS首超苹果首超苹果iOSiOS 根据研究机构 Counterpoint Research 发布的最新数据，2024 年第一季度中国智能手机出货量同比增长1%，达6330万部，华为鸿蒙 HarmonyOS 在中国市场首次超越苹果 iOS，鸿蒙 HarmonyOS 已成中国第二大操作系统。华为鸿蒙 HarmonyOS 在中国市场的份额由 2023 年一季度的 8%上涨至 2024 年一季度的 17%，iOS 份额则从 20%下降至 16%。从全球手机系统市场份额来看，2024年第一季度全球智能手机出货量同比增长6%，达到2.969亿部，安卓和 iOS 同比均下降 1%，份额分别为 77%和 19%；华为鸿蒙 HarmonyOS 的全球份额从 2%同比翻了一番，达到 4%。自2019年发布以来，鸿蒙 HarmonyOS 凭借简洁、流畅、安全的用户体验，以及在华为终端产品如智能手机、平板电脑、穿戴设备等领域的广泛应用，实现鸿蒙生态的快速扩张。资料来源：Counterpoint Research、国信证券经济研究所整理图14：中国手机系统市场份额 图15：全球手机系统市场份额 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.5 2.5 打造鸿蒙原生应用生态打造鸿蒙原生应用生态 逐步与安卓切割逐步与安卓切割 HarmonyOS NEXT Beta版底座全线自研，去掉了传统的鸿蒙内核剔除了Linux内核与安卓AOSP代码，仅支持鸿蒙内核和鸿蒙系统的应用，减少了40%的冗余代码，使系统的流畅度、能效、纯净安全特性大为提升。至此，HarmonyOS将彻底与安卓切割，不再向下兼容，一个真正的“鸿蒙时刻”到来。原生鸿蒙打破了移动操作系统两极的格局，华为已经明确了将鸿蒙打造为全球第三个移动操作系统的目标，并在2024年将这一目标作为最重要的战略之一。图16：鸿蒙生态逐步与安卓切割 资料来源：华为HDC2024、华为HDC2019、国信证券经济研究所整理安卓OSHarmonyOSHarmonyOS Next架构基础应用兼容性LinuxLinux内核内核 AOSP AOSP代码代码开放架构和庞大生态应用系统LiteOS LinuxLiteOS Linux内核混合架构内核混合架构LiteOS：华为自主研发的轻量级物联网操作系统实现多种设备类型支持自研微内核架构自研微内核架构系统更加轻量安全 完全摆脱Linux内核和AOSP代码的依赖支持 APK 格式的应用程序拥有数百万款应用，覆盖了几乎所有的使用场景和需求通过兼容层实现了对 Android应用的支持不再支持不再支持 Android Android 应用应用，仅支持 HAP格式的原生应用要求开发者为Harmony OS Next重新开发或适配应用 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.5 2.5 打造鸿蒙原生应用生态打造鸿蒙原生应用生态 逐步与安卓逐步与安卓切割切割原生鸿蒙打破了移动操作系统两极的格局，华为已经明确了将鸿蒙打造为全球第三个移动操作系统的目标，并在2024年将这一目标作为最重要的战略之一。华为希望通过一年的时间，在中国市场把智能手机上使用超过99%时间的5000个应用，全面迁移到鸿蒙原生操作系统上，真正实现操作系统和应用生态的统一。升级现有安卓应用以适应新的操作系统，过程涉及应用适配、数据迁移和用户过渡等多个方面。资料来源：华为HarmonyOS、Developer官网、华为HDC2024、国信证券经济研究所整理应用适配数据迁移用户过渡利用DevEco Studio适配HarmonyOS SDK实现重新开发图17：安卓应用升级到纯源生HarmonyOS Next流程 提供一系列数据迁移工具和接口帮助实现数据的顺利迁移搭载机型系统更新，原生 App均已支持华为账号一键登录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.5 2.5 打造鸿蒙原生应用生态打造鸿蒙原生应用生态 应用迁移适配取得积极进展应用迁移适配取得积极进展华为副董事长、轮值董事长徐直军在第21届华为分析师大会透露：“已有4000多个应用明确了迁移计划，还有约1000个应用（华为）正在与沟通中。”众多上市公司与原生鸿蒙适配取得新进展。神州信息已成功完成平台与HarmonyOS NEXT原生基线版本的适配开发工作；中国移动宣布正式基于HarmonyOS NEXT启动鸿蒙原生应用及元服务开发等；国家电网的网上国网App启动了鸿蒙原生应用的开发。华为逐步推动应用生态的转型，鼓励开发者为鸿蒙系统开发原生应用，采取虚拟机方案作为过渡措施，允许尚未完全适配鸿蒙系统的应用程序在新系统上运行为了适配更多App方便用户使用，解决短期内的应用支持问题。资料来源：华为官网第21届华为分析师大会 国信证券经济研究所整理图18：首批200 鸿蒙原生应用 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.6 2.6 开源鸿蒙南北向生态圈外扩开源鸿蒙南北向生态圈外扩 实现多领域多应用实现多领域多应用覆盖覆盖开源鸿蒙打造南北向生态，南向生态筑牢以芯片为重点的硬件适配能力，为合作伙伴提供开发板、芯片、商用设备等方面的支持。北向生态从软件端着手，基于行业具体使用场景提供行业解决方案，已覆盖金融、教育、医疗、工业等多个领域。商用设备发行版开发板/模组轻量（Wi-Fi/蓝牙/MCU)小型（小屏）标准（大屏）OpenHarmony社区已覆盖230 款商用设备1.1亿 行代码安全可信保障数据安全、可靠，适用于矿山装备和传感器数据云化集中入湖提供多种类型终端云物联网服务一对多快速互联近场通过BT/WiFi实现软总线互联，针对不同场景提供低时延、高吞吐、多径容灾能力打破信息孤岛设备接入、数据上报标准化，并下设备数据分布式存储，便于计算OpenHarmonyOpenHarmony 代码捐赠合作伙伴A类捐赠人A类候选捐赠人B类捐赠人C类捐赠人代码捐赠发行商业发行版反哺开源项目HarmonyOS发行版A发行版B发行版N软件方案优势资料来源：鸿蒙官网 HarmonyOS官网、2023 OpenHarmony 年度运营报告、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.7 2.7 三大内核实现多行业配置三大内核实现多行业配置 稳定支撑智能终端开发稳定支撑智能终端开发 经过接近 4 年的开发者生态拓展，累计有 227 个厂家的 596 款软硬件产品通过 OpenHarmony 兼容性测评，其中软件发行版 46 款，商用设备 329 款，覆盖教育、金融、交通、政务、医疗、航空等多个行业，已经成为智能终端领域发展速度最快的开源操作系统。OpenHarmony内核：LiteOS-M LiteOS-A Linux轻量系统小型系统标准系统控制阀工业PDA巡检机器人智能灯杆智能表环境监测血压计温湿度传感器摄像头智能门锁智能笔套装工业传感器智能POS机墨水屏边缘网关VR机器人机顶盒交通 公共安全 政府 金融 能源 制造 教育 卫生 广电 农业 物流 水务 电信 环境 智能家居 运动健康 智慧出行 智慧办公 影音娱乐应用产品应用领域资料来源：2023 OpenHarmony 年度运营报告、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.8 2.8 千行百业万物互联千行百业万物互联 生态伙伴共创共享打开行业生态伙伴共创共享打开行业新蓝海新蓝海OpenHarmony由华为与生态合作伙伴共创共享，成员单位不断壮大。截至2024年，开源鸿蒙生态已经取得了显著的进展，鸿蒙生态设备数量已超过9亿，开发者人数超过254万。鸿蒙原生应用开发已经进入全面冲刺阶段，超过5000个常用应用已启动开发，其中超过1500家已完成上架。图19：华为鸿蒙主要生态合作伙伴和关联合作伙伴 资料来源：各公司官网、鸿蒙官网、国信证券经济研究所整理家电行业软件开发及服务芯片与模组互联网企业文化传媒安防摄像头智能教育中软国际、润和软件、软通动力、中科创达、用友网络、智微智能、四维图新、金山办公、常山北明、北信源、万兴科技、科蓝软件、拓维信息、延华智能、九联科技、易联众、鼎捷软件赛意信息、长亮科技、中威电子、金蝶国际、太极股份、先迸数通、东方通、高伟达、网达软件、中望软件、华宇软件美的集团、苏泊尔、九阳股份、小熊电器、老板、帅康、方太、创维、厦门汉印电子、极米、天银机电瑞昱半导体、博流智能、翱捷科技、四川爱联、博联智能、上海庆科、惠州高盛达、欧智通科技、芯海科技360、京东、百度传智教育、华数传媒、视觉中国海雀科技、睿视科技六点作业、外研集团智能出行新日电动车、盯盯拍运动健康舒华体育、佑美科技面板制造京东方、华映科技通信行业中国移动、梦网集团手表Tissot天梭人工智能科大讯飞VR视频看到科技智能手机魅族请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.9 2.9 开源鸿蒙生态建设进度加速开源鸿蒙生态建设进度加速 多角色社区共建共享多角色社区共建共享OpenHarmony项目群托管了操作系统技术和架构的核心代码及组件，以开放治理的方式聚合芯片开发者、方案开发者、应用开发者、产品开发者及各种使能者，持续发展代码使用者与共建者。截至目前，OpenHarmony项目群成员可分为A类、B类、C类捐赠人以及特殊捐赠人、学术机构和非盈利组织。A类捐赠人B类捐赠人C类捐赠人特殊捐赠人学术机构和非盈利组织图21：OpenHarmony 项目群成员单位 资料来源：2023OpenHarmony年度运营报告、国信证券经济研究所整理2020年9月2021年2023年末目前共建者：100 人代码量：700万行共建者：1000 人共建者：6700 人代码量：1.1亿 行共建单位：70家共建者：7500 人图20：OpenHarmony 项目贡献看板 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.10 2.10 软硬件协同生态圈软硬件协同生态圈 全场景产业链全场景产业链操作系统合作共建汽车华为云国产服务器组件行业解决方案生态圈矿业政务医疗教育工业金融华为鸿蒙国产操作系统华为鸿蒙生态是一个以操作系统为核心，通过构建丰富的应用生态和行业解决方案，推动整个产业链发展的全面生态系统。鸿蒙操作系统（HarmonyOS）是这一产业链的基础，鸿蒙智联（HarmonyOS Connect）生态合作计划旨在帮助合作伙伴快速接入合作生态；同时通过与不同行业的设备厂商合作，为行业提供定制化的解决方案。Harmony OSHUAWEI软件服务外包厂商应用厂商OpenHarmony开源社区ISV软件厂商智能终端图22：HarmonyOS与OpenHarmony融合产业链图23：鸿蒙全场景产业链资料来源：鸿蒙官网、2023 OpenHarmony 年度运营报告、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容全连接大会即将召开0101原生鸿蒙渐进0202投资建议与风险提示0303目录目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容投资建议投资建议 建议关注：软通动力、中软国际、东方通、常山北明、拓维信息 软通动力：软通动力：华为首批HarmonyOS Connect优秀生态合作伙伴，OpenHarmony项目群B类捐赠人，提供 HarmonyOS Connect全栈解决方案，帮助伙伴产品一站式完成接入，通过华为认证。中软国际中软国际:HarmonyOS Connect 共建者，OpenHarmony 发起单位之一，OpenHarmony项目群A类捐赠人，华为HarmonyOS 生态接入服务商，为南向生态设备厂商提供HarmonyOS Connect服务及推动北向生态互联网升级。东方通：东方通：华为的战略合作伙伴和生态伙伴，其消息中间件TongLINK/Q、交易中间件TongEASY、通用文件传输平台TongGTP三款核心中间件产品已与华为最新发布的仓颉自主编程语言实现对接。常山北明：常山北明：华为重要的核心战略合作伙伴，华为多产品钻石级经销商，华为云核心级解决方案提供商，华为云先进云SI，提供数智化解决方案及产品，在数通、IT等多种产品上具备五钻的交付能力，并在华为云、昇腾、鲲鹏等创新领域均有深入合作。拓维信息：拓维信息：OpenHarmony项目群A类捐赠人，旗下开鸿智谷是鸿蒙生态核心共建单位，与海思积极探索“鸿蒙 海思”技术在智慧城市、智慧交通、智慧教育等行业的产品联创和场景应用，相关产品已经实现商业落地。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容风险提示风险提示 鸿蒙生态发展不及预期鸿蒙生态发展不及预期：鸿蒙生态扩展和深化需要技术提升和合作伙伴广泛支持，存在技术不及预期及生态合作伙伴支持不足的可能。市场需求不及预期：市场需求不及预期：行业处于探索阶段，存在消费者出于安全考虑导致的市场需求不及预期的可能。行业竞争加剧：行业竞争加剧：国外操作系统巨头如苹果、谷歌扩张进一步加剧行业竞争格局。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容免责声明免责声明分析师承诺分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。国信证券投资评级国信证券投资评级投资评级标准投资评级标准类别类别级别级别说明说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级股票投资评级优于大市股价表现优于市场代表性指数10%以上中性股价表现介于市场代表性指数10%之间弱于大市股价表现弱于市场代表性指数10%以上无评级股价与市场代表性指数相比无明确观点行业投资评级行业投资评级优于大市行业指数表现优于市场代表性指数10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数10%之间弱于大市行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046 总机：0755-82130833上海上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12楼邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032
2024-09-10
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5星级
基础化工基础化工 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/34 基础化工基础化工 2024 年 09 月 06 日 投资评级：投资评级：看好看好（维持维持）行业走势图行业走势图 数据来源：聚源 高性能有机颜料供需偏紧，德国辉柏赫的破产程序或于近期发生新进展行业周报-2024.9.1 万华化学柠檬醛产品投产，黄磷、有机硅、炭黑、粘胶短纤价格上行行业周报-2024.9.1 随着金九银十旺季到来，看好粘胶长丝景气上行行业周报-2024.8.25 显示材料、添加剂显示材料、添加剂等等板块业绩显著改善，看好优质标板块业绩显著改善，看好优质标的长期成长性的长期成长性 新材料行业深度报告新材料行业深度报告 金益腾（分析师）金益腾（分析师）李思佳（联系人）李思佳（联系人）宋梓荣（联系人）宋梓荣（联系人） 证书编号：S0790520020002 证书编号：S0790123070026 证书编号：S0790123070025 营收规模整体稳定，营收规模整体稳定，2024H1 归母净利润同比跌幅收窄归母净利润同比跌幅收窄 2024H1整体板块实现营收4356.21亿元，同比下滑0.49%；实现归母净利润135.72亿元，同比下降 28.88%；毛利率为 15.68%，同比上升 0.21pcts；净利率为 3.12%，同比下降 1.24pcts。2024Q2 新材料板块净利润率环比回升，单季度实现营收2238.52 亿元，同比下降 2.18%，环比上升 5.71%；实现归母净利润 71.72 亿元，同比下降 35.41%，环比上升 12.07%；毛利率为 16.07%，同比上升 0.02pcts，环比上升 0.80pcts；净利率为 3.20%，同比下降 1.65pcts，环比增加 0.18pcts。新材料板块整体估值较低，新材料板块整体估值较低，关注优质标的长期成长性关注优质标的长期成长性 根据我们统计，在具有 Wind 盈利预测数据的 93 家新材料行业上市公司中，2024H1 估值水平低于 30 倍、PEG 大于 0 且小于 1、估值历史分位数在 30%以下的公司数量达到 37 家，占比 39.78%。新材料上市公司具备较强的成长性，在各新材料上市公司具备较强的成长性，在各自细分领域代表产业发展方向，同时当前估值水平处于历史低位，未来伴随高自细分领域代表产业发展方向，同时当前估值水平处于历史低位，未来伴随高端制造与自主可控的持续推进，我国新材料企业成长空间广阔。端制造与自主可控的持续推进，我国新材料企业成长空间广阔。2024Q2 显示材料、显示材料、添加剂、尾气治理板块盈利能力延续回升添加剂、尾气治理板块盈利能力延续回升 从各细分板块来看，2024H1，半导体材料板块半导体材料板块实现营收 958.10 亿元，同比下降13.63%；实现归母净利润 22.97 亿元，同比下降 81.03%；毛利率达 16.56%，同比下降 7.01pcts；净利率达 2.40%，同比下降 8.52pcts。显示材料板块显示材料板块实现营收2204.36 亿元，同比增长 5.01%；实现归母净利润 37.10 亿元，同比扭亏为盈；毛利率达 15.02%，同比增长 3.60pcts；净利率为 1.68%，同比上升1.74pcts。膜材膜材料板块料板块实现营收 191.43 亿元，同比减少 6.81%；实现归母净利润 1.12 亿元，同比下降 89.07%；毛利率达 12.84%，净利率达 0.58%。添加剂板块添加剂板块实现营收 676.23亿元，同比增长 5.00%；实现归母净利润 63.13 亿元，同比增长30.11%；毛利率达 22.35%，同比上升 3.16pcts；净利率达 9.34%，同比上升 1.80pcts。尾气治理尾气治理板块板块实现营收 476.36 亿元，同比增长 4.72%；实现归母净利润 23.24 亿元，同比增长 17.89%；毛利率达 12.23%，同比上升 1.24pcts；净利率达 4.88%，同比上升 0.55pcts。2024Q2 显示材料、添加剂、尾气治理板块营收分别同比增长 0.57%、8.07%、10.18%，归母净利润分别同比增长 216.83%、42.46%、13.86%。推荐及受益标的推荐及受益标的 我们看好在国家安全、自主可控战略大背景下，化工新材料国产替代历史性机遇。推荐标的：推荐标的：【电子（半导体）新材料】【电子（半导体）新材料】鼎龙股份鼎龙股份（电子组覆盖）（电子组覆盖）、昊华科技、阿昊华科技、阿科力、洁美科技、松井股份、长阳科技、瑞联新材、万润股份、东材科技、濮科力、洁美科技、松井股份、长阳科技、瑞联新材、万润股份、东材科技、濮阳惠成等；【新能源新材料】阳惠成等；【新能源新材料】振华股份振华股份、宏柏新材、濮阳惠成、黑猫股份宏柏新材、濮阳惠成、黑猫股份、普利、普利特特（机械组覆盖机械组覆盖）等；【其他】利安隆等。受益标的：国瓷材料、彤程新材、圣等；【其他】利安隆等。受益标的：国瓷材料、彤程新材、圣泉集团等泉集团等、晨光新材、百合花、道恩股份、蓝晓科技、中欣氟材等。晨光新材、百合花、道恩股份、蓝晓科技、中欣氟材等。风险提示：风险提示：技术突破不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动等。-38%-29%-19%-10%0 23-092024-012024-05基础化工沪深300相关研究报告相关研究报告 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 行业点评报告行业点评报告 行业研究行业研究 行业点评报告行业点评报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/34 目目 录录 1、新材料行业：周期见底，静待复苏.4 1.1、业绩：营收规模整体稳定，2024H1 归母净利润同比跌幅收窄.4 1.2、估值：行业整体估值较低，建议关注底部布局机会.5 2、细分板块：显示材料、添加剂和尾气治理子板块业绩较好.7 2.1、半导体材料：业绩持续承压，资本开支有所回落.8 2.2、显示材料：2024H1 业绩扭亏为盈，有望迎来底部反转.15 2.3、膜材料：业绩持续承压，现金流水平有所改善.19 2.4、添加剂：归母净利润显著上升，资本开支有所回落.23 2.5、尾气治理：营收及归母净利润稳步提高，资本支出有所回落.28 3、投资建议.31 4、风险提示.32 图表目录图表目录 图 1：2024H1 新材料行业营收基本稳定.4 图 2：2024H1 新材料行业盈利水平有所下滑.4 图 3：2024H1 新材料行业经营性现金流同比增长.5 图 4：2024H1 新材料板块在建工程回落.5 图 5：新材料行业整体估值水平较低（单位：家）.5 图 6：新材料行业整体成长性较强（单位：家）.5 图 7：当前新材料行业估值处于历史低位（单位：家）.6 图 8：2024H1 半导体材料和膜材料板块营收下滑明显.8 图 9：2024H1 显示材料板块归母净利润同比扭亏为盈.8 图 10：2024H1 各细分板块盈利能力有所分化.8 表 1：新材料行业成长空间广阔.6 表 2：2024H1 半导体材料板块归母净利润同比下降 81.03%.9 表 3：2024H1 半导体材料板块净利率同比下降 8.52pcts.10 表 4：截至 2024Q2 末，半导体材料板块应收账款同比增长 17.59%.11 表 5：2024H1 半导体材料板块经营性现金净流量同比下滑 55.46%.12 表 6：2024H1 半导体材料板块资本性支出同比减少 7.07%.13 表 7：2024H1 显示材料板块实现营收 2204.36 亿元.15 表 8：2024H1 显示材料板块净利率同比上升 1.74pcts.16 表 9：截至 2024Q2 末，显示材料板块应收账款同比增加 16.33%.16 表 10：2024H1 显示材料板块经营性现金净流量同比增长 48.52%.17 表 11：2024H1 显示材料板块资本性支出同比减少 4.55%.18 表 12：2024H1 膜材料板块归母净利润同比减少 89.07%.19 表 13：2024H1 膜材料板块净利率同比下降 4.38pcts.20 表 14：截至 2024Q2 末，膜材料板块应收账款同比下降 4.74%.21 表 15：2024H1 膜材料经营性现金净流量同比由负转正.21 表 16：2024H1 膜材料资本性支出同比减少 18.05%.22 表 17：2024H1 添加剂板块归母净利润同比增加 30.11%.23 表 18：2024H1 添加剂板块净利率同比上升 1.80pcts.24 9WeZfVbZeZeZfVbZ7NdN9PtRrRmOtPlOnNwPeRnMoO8OnNxOwMsQmQvPqMqQ行业点评报告行业点评报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/34 表 19：截至 2024Q2 末，添加剂板块应收账款同比增加 14.63%.25 表 20：2024H1 添加剂板块经营性现金净流量同比增长 17.64%.26 表 21：2024H1 添加剂板块资本性支出同比减少 16.01%.27 表 22：2024H1 尾气治理板块营收同比增长 4.72%.28 表 23：2024H1 尾气治理板块净利率同比上升 0.55pcts.29 表 24：截至 2024Q2 末，尾气治理板块应收账款同比增长 25.32%.29 表 25：2024H1 尾气治理板块经营性现金净流量同比减少 28.62%.30 表 26：2024H1 尾气治理板块资本性支出同比减少 26.06%.30 表 27：推荐及受益标的盈利预测与估值.31 行业点评报告行业点评报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/34 1、新材料行业：新材料行业：周期见底，静待复苏周期见底，静待复苏 1.1、业绩：营收规模整体稳定，业绩：营收规模整体稳定，2024H1 归母净利润同比跌幅收窄归母净利润同比跌幅收窄 2024H1 与与 2024Q2，新材料板块整体营收规模稳定，新材料板块整体营收规模稳定，行业底部或已显现行业底部或已显现。为覆盖各重点板块，我们选取了 110 家新材料上市公司，2024H1 整体板块实现营收4356.21 亿元，同比下滑 0.49%；实现归母净利润 135.72 亿元，同比下降 28.88%；板块整体毛利率为 15.68%，同比上升 0.21pcts；净利率为 3.12%，同比下降 1.24pcts。2024Q2 新材料板块净利润率环比回升，单季度实现营收 2238.52 亿元，同比下降2.18%，环比上升 5.71%；实现归母净利润 71.72 亿元，同比下降 35.41%，环比上升12.07%；毛利率为 16.07%，同比上升 0.02pcts，环比上升 0.80pcts；净利率为 3.20%，同比下降 1.65pcts，环比增加 0.18pcts。图图1：2024H1 新材料行业营收新材料行业营收基本稳定基本稳定 图图2：2024H1 新材料行业盈利水平有所下滑新材料行业盈利水平有所下滑 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 新材料板块新材料板块 2024H1 经营性现金经营性现金净流量同比增长净流量同比增长。2018 年至今，新材料行业销售商品提供劳务收到的现金/营业收入的比例基本保持在 90%左右，2024H1 和2024Q2 分别为 97.95%和 102.10%。经营性现金净流量方面，2024H1 新材料行业经营性现金流量达到 568.11 亿元，同比增长 18.61%。2024Q2 新材料行业经营性现金净流量达到 314.92 亿元，同比下降 0.13%。新材料板块在建工程回落，新材料板块在建工程回落，2024H1 资本性资本性支出下降。支出下降。2024H1，新材料行业资本性支出为 547.13 亿元，同比下滑 18.41%；截至 2024H1 末，在建工程总额为 1243.14亿元，同比下滑 27.08%。2024Q2，新材料行业资本性支出为 262.53 亿元，同比下降20.51%。-60%-40%-20%0 0000020003000400050006000700080009000100002018201920202021202220232024H1营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入 YOY归母净利润 YOY0%5 % 18201920202021202220232024H1毛利率净利率行业点评报告行业点评报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/34 图图3：2024H1 新材料行业经营性现金流同比增长新材料行业经营性现金流同比增长 图图4：2024H1 新材料板块在建工程回落新材料板块在建工程回落 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、估值估值：行业整体估值较低，建议关注底部布局机会：行业整体估值较低，建议关注底部布局机会 我们选取了具有Wind盈利预测数据的新材料行业上市公司合计93家作为样本，在估值水平与成长性方面进行了相关的统计分析。在估值方面，在估值方面，截至 8 月 30 日，当前股价对应 2024 年 Wind 一致预期 PE 在 0-15倍、15-30 倍、30 倍以上的公司分别有 23 家、44 家、26 家，分别占比 25%、47%、28%。在成长性方面在成长性方面，根据 2024 年 Wind 一致预期 PEG 在小于 0、0-0.5、0.5-1.0、大于 1 区间范围内的公司分别有 5 家、36 家、28 家、24 家，分别占比 5%、39%、30%、26%。在估值历史分位方面，在估值历史分位方面，截至 8 月 30 日，当前 PE TTM 历史分位数（自上市以来，剔除 PE TTM0）在 0-5%、5-10%、10-20%、20-50%、50%以上区间范围内的公司分别有 28 家、11 家、13 家、16 家、16 家，分别占比 33%、13%、16%、19%、19%。图图5：新材料行业整体估值水平较低（单位：家）新材料行业整体估值水平较低（单位：家）图图6：新材料行业整体成长性较强（单位：家）新材料行业整体成长性较强（单位：家）数据来源：Wind、开源证券研究所（注：Wind 一致预期数据以2024 年 8 月 30 日为基础）数据来源：Wind、开源证券研究所（注：Wind 一致预期数据以2024 年 8 月 30 日为基础）-40%-20%0 000040060080010001200140016002018201920202021202220232024H1经营性现金净流量（亿元）经营性现金净流量 YOY销售商品提供劳务收到的现金/营业收入-40%-30%-20%-10%0 0001,0001,5002,0002,5002018201920202021202220232024H1资本性支出（亿元）在建工程（亿元）资本性支出 YOY在建工程 YOY0PE 2024E=15,23,25PE 2024E=30,44,470PE 2024E,26,28%PEG 2024E=0,5,5%0PEG 2024E=0.5,36,39%0.5PEG 2024E=1,28,30%1PEG 2024E,24,26%行业点评报告行业点评报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/34 图图7：当前新材料行业估值处于历史低位当前新材料行业估值处于历史低位（单位：家）（单位：家）数据来源：Wind、开源证券研究所（注：截至 2024 年 8 月 30 日）根据我们统计，在具有 Wind 盈利预测数据的 93 家新材料行业上市公司中，2024H1 估值水平低于 30 倍、PEG 大于 0 且小于 1、估值历史分位数在 30%以下的公司数量达到 37 家，占比 39.78%。整体整体来看，新材料上市公司具备较强的成长性，来看，新材料上市公司具备较强的成长性，在各自细分领域代表产业发展方向，在各自细分领域代表产业发展方向，同时当前估值水平处于历史低位，未来伴随同时当前估值水平处于历史低位，未来伴随高高端制造与自主可控的端制造与自主可控的持续推进，我国新材料企业成长空间广阔。持续推进，我国新材料企业成长空间广阔。表表1：新材料行业成长空间广阔新材料行业成长空间广阔 序号序号 证券代码证券代码 股票简称股票简称 上市日期上市日期 PE 2023 PE 2024E PEG 2024E PE TTM PE TTM 历史分位数历史分位数（自上市以来）（自上市以来）1 300481.SZ 濮阳惠成 2015-06-30 21.99 13.42 0.75 18.09 12.59%2 002273.SZ 水晶光电 2008-09-19 31.37 28.60 0.64 29.22 11.66%3 300566.SZ 激智科技 2016-11-15 34.12 19.82 0.40 19.54 0.26%4 000990.SZ 诚志股份 2000-07-06 56.24 27.85 0.45 20.02 7.67%5 600458.SH 时代新材 2002-12-19 19.67 12.40 0.21 18.81 3.26%6 002407.SZ 多氟多 2010-05-18 35.63 18.44 0.70 38.09 27.13%7 002409.SZ 雅克科技 2010-05-25 45.77 26.80 0.38 35.03 11.36%8 688268.SH 华特气体 2019-12-26 47.44 23.23 0.65 28.00 0.44%9 603688.SH 石英股份 2014-10-31 6.23 1.97 0.06 4.63 2.51 688106.SH 金宏气体 2020-06-16 37.24 20.98 0.86 26.29 3.52 300446.SZ 乐凯新材 2015-04-23 31.29 20.94 0.96 13.46 0.32 688357.SH 建龙微纳 2019-12-04 28.11 11.37 0.78 16.01 0.87 000581.SZ 威孚高科 1998-09-24 8.22 7.84 0.70 8.70 13.10 600459.SH 贵研铂业 2003-05-16 23.33 15.57 0.52 19.13 2.21 300285.SZ 国瓷材料 2012-01-13 40.78 20.92 0.68 26.79 5.15 300829.SZ 金丹科技 2020-04-22 44.26 23.54 0.97 26.47 4.91%0PE TTM历史分位数=5%,28,33%5%PE TTM历史分位数=10%,11,13%PE TTM历史分位数=20%,13,16 %PE TTM历史分位数=50%,16,19P%PE TTM历史分位数,16,19%行业点评报告行业点评报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/34 序号序号 证券代码证券代码 股票简称股票简称 上市日期上市日期 PE 2023 PE 2024E PEG 2024E PE TTM PE TTM 历史分位数历史分位数（自上市以来）（自上市以来）17 300596.SZ 利安隆 2017-01-19 18.72 12.53 0.43 14.63 2.70 300856.SZ 科思股份 2020-07-22 14.36 10.73 0.53 11.77 0.90 601208.SH 东材科技 2011-05-20 34.56 14.53 0.58 22.29 4.64 605099.SH 共创草坪 2020-09-30 18.72 14.78 0.71 15.78 3.37! 688219.SH 会通股份 2020-11-18 34.28 13.41 0.19 18.92 1.96 688550.SH 瑞联新材 2020-09-02 40.76 17.69 0.33 21.25 14.34# 603681.SH 永冠新材 2019-03-26 34.89 10.75 0.08 10.73 0.08$ 300487.SZ 蓝晓科技 2015-07-02 37.37 21.00 0.60 26.18 4.80% 300777.SZ 中简科技 2019-05-16 45.36 22.44 0.59 48.38 22.90& 002810.SZ 山东赫达 2016-08-26 32.94 14.28 0.45 22.08 18.76 300121.SZ 阳谷华泰 2010-09-17 11.93 8.67 0.90 12.37 22.86( 300910.SZ 瑞丰新材 2020-11-27 21.83 15.44 0.82 16.47 1.53) 603181.SH 皇马科技 2017-08-24 19.82 13.00 0.56 14.22 1.640 603212.SH 赛伍技术 2020-04-30 73.74 20.61 0.21 43.05 11.781 688386.SH 泛亚微透 2020-10-16 33.00 15.38 0.42 20.37 3.502 603806.SH 福斯特 2014-09-05 24.45 17.82 0.82 21.20 11.743 688093.SH 世华科技 2020-09-30 24.72 17.55 0.59 20.20 8.544 688378.SH 奥来德 2020-09-03 57.57 17.87 0.37 27.80 12.605 301283.SZ 聚胶股份 2022-09-02 24.33 12.74 0.36 15.16 1.666 688267.SH 中触媒 2022-02-16 44.03 19.02 0.14 25.72 2.587 688503.SH 聚和材料 2022-12-09 20.08 10.11 0.17 15.25 4.06%数据来源：Wind、开源证券研究所（注：Wind 一致预期数据以 2024 年 8 月 30 日为基础）2、细分板块：细分板块：显示材料、显示材料、添加剂和尾气治理子板块业绩较好添加剂和尾气治理子板块业绩较好 2024H1 半导体材料、膜材料半导体材料、膜材料板块营收下滑，板块营收下滑，2024Q2 显示材料、添加剂、尾气显示材料、添加剂、尾气治理治理板块盈利能力板块盈利能力延续延续回升。回升。2024H1 新材料板块中的半导体材料、显示材料、膜材料、添加剂与尾气治理的营收分别同比-13.63%、 5.01%、-6.81%、 5.00%、 4.72%；归母净利润分别同比-81.03%、 2960.09%、-89.07%、 30.11%、 17.89%；毛利率分别为 16.56%、15.02%、12.84%、22.35%、12.23%，同比分别-7.01pcts、 3.60pcts、-2.48pcts、 3.16pcts、 1.24pcts；净利率分别为 2.40%、1.68%、0.58%、9.34%、4.88%，分别同比-8.52pcts、 1.74pcts、-4.38pcts、 1.80pcts、 0.55pcts。2024Q2 显示材料、添加剂板块营收回暖，其余板块营收同比下滑或微增；显示材料、添加剂、尾气治理板块归母净利润同比增长，其余板块归母净利润同比大幅下滑。行业点评报告行业点评报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/34 图图8：2024H1 半导体材料和半导体材料和膜材料膜材料板块营收下滑明显板块营收下滑明显 图图9：2024H1 显示材料板块归母显示材料板块归母净利润净利润同比扭亏为盈同比扭亏为盈 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图10：2024H1 各细分板块盈利能力有所分化各细分板块盈利能力有所分化 数据来源：Wind、开源证券研究所 2.1、半导体材料：业绩持续承压，半导体材料：业绩持续承压，资本开支有所回落资本开支有所回落 营收与利润：营收与利润：2024H1 半导体材料板块实现营收 958.10 亿元，同比下降 13.63%；实现归母净利润 22.97 亿元，同比下降 81.03%。2024Q2 板块实现营收 484.12 亿元，同比下降 15.57%，环比上升 2.14%；实现归母净利润 9.56 亿元，同比下降 85.94%，环比下降 28.65%。-20%-15%-10%-5%0%5001000150020002500半导体材料显示材料膜材料添加剂尾气治理营收-2024H1（亿元）营收-2024Q2（亿元）营收-2024H1 YOY营收-2024Q2 YOY-500%0P00000 00%000005000203040506070半导体材料显示材料膜材料添加剂尾气治理归母净利润-2024H1（亿元）归母净利润-2024Q2（亿元）归母净利润-2024H1 YOY归母净利润-2024Q2 YOY0%5 %半导体材料显示材料膜材料添加剂尾气治理毛利率-2023毛利率-2024H1净利率-2023净利率-2024H1行业点评报告行业点评报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/34 表表2：2024H1 半导体材料板块归母净利润同比下降半导体材料板块归母净利润同比下降 81.03%营业收入（亿元）营业收入（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）2024H1 同比同比 2024Q2 同比同比 环比环比 2024H1 同比同比 2024Q2 同比同比 环比环比 康强电子 9.75 15.10%5.44 18.48&.48%0.47 2.07%0.28 5.54P.66%TCL 中环 162.13 -53.54b.81 -63.65%-36.77%-30.64-167.53%-21.84-195.648.20%多氟多 46.09 -12.46$.80 -11.21.49%0.70 -73.78%0.31 -80.60%-22.26%雅克科技 32.57 40.21.38 30.91%1.25%5.20 52.19%2.74 62.44.28%杭氧股份 67.27 4.404.22 8.45%3.54%4.37 -16.76%2.33 -6.33.29%兴森科技 28.81 12.29.93 13.59%7.50%0.20 7.99%-0.05-150.42%-121.44%光华科技 11.70 -7.50%6.58 7.80(.61%0.11 104.97%0.07 125.17.67%鼎龙股份 15.19 31.01%8.11 32.35.52%2.18 127.22%1.36 122.88g.04%上海新阳 6.61 19.78%3.63 24.96.21%0.59 -32.14%0.40 31.611.96%南大光电 11.22 35.86%6.13 43.28 .42%1.79 17.38%0.97 25.00.62%菲利华 9.15 -10.54%5.05 -3.61#.01%1.72 -39.94%0.95 -45.80.47%飞凯材料 14.09 8.28%7.40 4.72.75%1.20 -31.01%0.60 -40.85%0.79%强力新材 4.65 19.72%2.50 23.78.61%0.01 106.89%-0.12 17.57%-191.73%巨化股份 120.80 19.65f.10 19.77 .86%8.34 70.31%5.24 55.35h.83%有研新材 45.39 -19.64.76 -13.21%0.63%0.41 -22.70%0.40 186.9273.23%昊华科技 34.59 -19.63.46 -17.80.48%3.70 -26.32%2.33 -15.09p.37%三安光电 76.79 18.70A.22 15.74.89%1.84 8.44%0.66 250.38%-44.79%胜华新材 26.21 -8.30.00 0.19.70%0.38 97.51%0.10 -8.06%-62.56%容大感光 4.44 20.96%2.39 18.42.65%0.72 60.54%0.36 32.51%-1.13%江化微 5.22 4.54%2.78 1.68.81%0.57 -12.17%0.32 -17.03$.06%晶瑞股份 6.94 10.46%3.64 9.37.38%-0.05-146.45%0.04 156.09%-144.84%江丰电子 16.27 35.91%8.55 35.18.70%1.61 5.32%1.01 4.61p.15%阿石创 5.85 29.41%3.16 29.85.53%0.05 -37.30%0.08 -25.45%-354.97%深南电路 83.21 37.91C.60 34.19.07%9.87 108.32%6.08 127.18.11%安集科技 7.97 38.68%4.19 37.06.67%2.34 -0.43%1.29 -18.84.68%联瑞新材 4.43 41.15%2.41 42.60.18%1.17 60.86%0.66 48.49.36%云南锗业 3.48 23.53%2.17 59.75f.47%-0.09-27.39%0.02 1.07%-119.58%华特气体 7.18 -3.04%3.85 0.96.83%0.96 28.85%0.51 47.57.22%石英股份 7.37 -78.54%3.43 -84.48%-12.78%2.57 -89.44%0.98 -93.89%-37.88%亚光科技 5.57 -21.34%3.35 -14.01Q.05%-0.29-514.62%-0.17-829.092.40%凯美特气 2.81 -4.64%1.38 -11.10%-3.59%-0.56-726.86%0.20 10.09%-126.00%三孚股份 9.07 -22.04%4.50 -23.65%-1.56%0.41 -80.21%0.30 -71.079.23%神工股份 1.25 58.84%0.67 150.57.71%0.05 120.09%0.03 128.415.82%金宏气体 12.32 8.65%6.43 4.36%9.03%1.60 -1.15%0.84 -17.69%9.29%沪硅产业 15.69 -0.28%8.45 9.57.53%-3.89-307.35%-1.91-331.03%-3.48%格林达 3.45 1.58%1.74 -2.23%2.14%0.78 -0.07%0.44 -12.58.79%立昂微 14.59 8.69%7.80 9.83.83%-0.67-138.50%-0.04-102.66%-94.13%彤程新材 15.76 15.11%7.94 12.79%1.47%3.13 40.35%1.69 20.30.86%中晶科技 2.21 31.01%1.14 25.38%7.28%0.11 185.70%0.09 278.93e9.18%合计合计 958.10 -13.63H4.12 -15.57%2.14.97 -81.03%9.56 -85.94%-28.65%数据来源：Wind、开源证券研究所 行业点评报告行业点评报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/34 毛利率与净利率：毛利率与净利率：2024H1半导体材料板块毛利率达到16.56%，同比下降7.01pcts；净利率达到 2.40%，同比下降 8.52pcts。2024Q2 板块毛利率达到 16.10%，同比下降8.04 pcts，环比下降0.93pcts；净利率达到1.98%，同比下降9.88pcts，环比下降0.85pcts。表表3：2024H1 半导体材料板块净利率同比下降半导体材料板块净利率同比下降 8.52pcts 毛利率毛利率 净利率净利率 2024H1 同比同比（pcts）2024Q2 同比同比（pcts）环比（环比（pcts）2024H1 同比同比（pcts）2024Q2 同比同比（pcts）环比（环比（pcts）康强电子 12.20%-2.54 12.32%-1.37 0.28 4.83%-0.62 5.20%-0.64 0.83 TCL 中环-2.79%-26.00 -15.99%-39.41 -21.56 -18.90%-31.89 -34.77%-47.98 -25.91 多氟多 9.11%-8.29 10.42%-8.33 2.85 1.53%-3.57 1.24%-4.44 -0.62 雅克科技 34.16%1.68 37.78%5.30 7.28 15.95%1.26 16.70%3.24 1.51 杭氧股份 20.71%-3.49 21.49%-2.26 1.58 6.50%-1.65 6.81%-1.08 0.64 兴森科技 16.56%-8.62 16.09%-10.09 -0.98 0.68%-0.03 -0.36%-1.16 -2.14 光华科技 8.71%6.98 11.70.24 6.83 0.92.99 1.05%5.57 0.31 鼎龙股份 45.19.35 45.99.89 1.74 14.34%6.07 16.81%6.83 5.28 上海新阳 39.65%5.65 39.33%4.81 -0.72 8.91%-6.82 11.01%0.56 4.66 南大光电 45.58%2.84 45.09%-0.81 -1.08 15.92%-2.51 15.75%-2.30 -0.37 菲利华 42.85%-7.28 45.47%-9.01 5.83 18.83%-9.21 18.79%-14.62 -0.08 飞凯材料 36.22%1.80 36.86%5.56 1.35 8.53%-4.86 8.15%-6.28 -0.81 强力新材 22.00%-1.93 20.26%-1.89 -3.77 0.23%4.14 -4.64%2.33 -10.54 巨化股份 16.73%2.54 18.38%3.68 3.63 6.91%2.05 7.93%1.82 2.25 有研新材 5.31%-0.06 5.96%0.42 1.29 0.90%-0.04 1.77%1.24 1.75 昊华科技 27.45%2.88 28.04%2.29 1.27 10.71%-0.97 12.64%0.40 4.15 三安光电 11.70%-1.85 8.99%-1.86 -5.86 2.40%-0.23 1.59%2.81 -1.75 胜华新材 6.48%1.35 6.02%1.34 -0.99 1.45%0.78 0.74%-0.07 -1.53 容大感光 38.06%3.59 37.64%2.22 -0.92 16.24%4.00 15.00%1.59 -2.70 江化微 26.17%-2.02 26.61%-2.60 0.95 10.91%-2.07 11.35%-2.56 0.94 晶瑞股份 18.45%-4.99 15.79%-6.67 -5.60 -0.72%-2.42 1.11%3.28 3.85 江丰电子 31.00%2.34 30.12%4.27 -1.86 9.90%-2.88 11.87%-3.47 4.15 阿石创 8.84%-3.67 10.12%-4.18 2.80 0.85%-0.90 2.59%-1.92 3.78 深南电路 26.20%3.27 27.11%4.28 1.92 11.87%4.01 13.94%5.71 4.36 安集科技 57.72%2.63 57.05%2.98 -1.40 29.35%-11.53 30.78%-21.20 3.01 联瑞新材 41.84%3.70 42.79%3.30 2.08 26.50%3.25 27.30%1.08 1.75 云南锗业 14.69%-2.95 14.99%-6.34 0.81 -2.66%-0.08 1.03%-0.60 9.83 华特气体 31.62%2.40 30.39%2.14 -2.66 13.39%3.32 13.25%4.19 -0.31 石英股份 54.04%-33.71 45.82%-43.84 -15.38 34.86%-35.94 28.67%-44.16 -11.59 亚光科技 31.04%2.27 28.21%1.88 -7.10 -5.22%-6.22 -4.95%-5.53 0.70 凯美特气 22.48%-7.44 29.07%-6.66 12.94 -19.92%-22.95 14.26%2.74 67.13 三孚股份 16.54%-13.33 20.51%-10.51 7.88 4.49%-13.20 6.73%-11.04 4.44 神工股份 25.26%-4.29 35.12.08 21.17 3.803.87 4.93H.44 2.43 金宏气体 34.28%-4.87 34.45%-5.58 0.35 12.99%-1.29 13.01%-3.49 0.03 沪硅产业-10.91%-31.66 -13.67%-30.78 -5.99 -24.76%-36.66 -22.59%-33.31 4.68 行业点评报告行业点评报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/34 毛利率毛利率 净利率净利率 2024H1 同比同比（pcts）2024Q2 同比同比（pcts）环比（环比（pcts）2024H1 同比同比（pcts）2024Q2 同比同比（pcts）环比（环比（pcts）格林达 35.65%0.30 37.91%-0.30 4.58 22.50%-0.37 24.98%-2.96 5.01 立昂微 12.38%-14.89 14.55%-10.58 4.67 -4.58%-17.52 -0.48%-20.08 8.82 彤程新材 25.51%0.97 26.20%1.67 1.39 19.86%3.57 21.25%1.33 2.80 中晶科技 36.66.35 39.76.79 6.41 4.78.08 8.15.87 7.00 合计合计 16.56%-7.01 16.10%-8.04 -0.93 2.40%-8.52 1.98%-9.88 -0.85 数据来源：Wind、开源证券研究所 营运能力：营运能力：截至截至 2024Q2 末末，半导体材料板块应收账款合计 396.67 亿元，同比增长 17.59%；应收账款周转天数为 98.06 天，同比增加 9.21 天。表表4：截至截至 2024Q2 末，末，半导体材料板块应收账款同比增长半导体材料板块应收账款同比增长 17.59%应收账款（亿元）应收账款（亿元）应收账款周转天数（天）应收账款周转天数（天）2024Q2 同比同比 环比环比 2024Q2 同比同比 环比环比 变动变动值值 变动率变动率 变动变动值值 变动率变动率 变动变动值值 变动率变动率 变动变动值值 变动率变动率 康强电子 5.30 1.10 26.02%0.94 21.45.14 9.69 12.20%-2.01 -2.21%TCL 中环 62.18 8.80 16.49%-2.39 -3.71d.54 40.95 173.52.78 20.06%多氟多 15.23 4.18 37.89%1.05 7.42p.36 29.37 71.66%-3.57 -4.84%雅克科技 15.86 5.64 55.18%0.49 3.20v.03 5.58 7.92%0.89 1.19%杭氧股份 17.26 -0.18-1.06%-1.08 -5.91E.42 -0.11-0.25%-2.28 -4.78%兴森科技 19.98 2.20 12.39%1.06 5.619.98 2.17 1.84%-1.07 -0.88%光华科技 5.19 0.35 7.23%0.61 13.31.49 2.55 3.19%-6.44 -7.24%鼎龙股份 9.27 1.96 26.73%1.17 14.438.02 -13.75-11.29%-0.42 -0.38%上海新阳 5.79 0.98 20.51%0.55 10.520.98 -2.08-1.36%-8.42 -5.28%南大光电 5.86 1.42 32.04%0.35 6.43y.89 -2.86-3.46%-5.03 -5.92%菲利华 6.55 1.59 32.11%1.10 20.201.89 38.78 53.05%-0.79 -0.70%飞凯材料 9.67 0.92 10.49%-0.07 -0.772.47 7.90 6.90%-7.08 -5.46%强力新材 1.63 0.37 28.94%0.18 12.20V.69 -0.72-1.25%-0.99 -1.72%巨化股份 14.33 0.76 5.62%0.74 5.47.53 -3.30-15.84%-1.22 -6.49%有研新材 9.51 2.47 35.12%1.14 13.62).45 11.93 68.11%2.18 7.98%昊华科技 22.48 3.07 15.85%2.51 12.58.22 22.36 29.10%-0.18 -0.18%三安光电 32.85 0.18 0.56%3.59 12.26w.66 -11.74-13.13%-1.63 -2.06%胜华新材 7.79 3.23 70.86%0.36 4.87G.77 6.03 14.45%-2.18 -4.36%容大感光 3.89 0.71 22.37%0.30 8.370.11 -3.26-2.13%-5.89 -3.78%江化微 4.04 0.44 12.28%0.43 12.002.77 12.05 9.98%-1.20 -0.89%晶瑞股份 4.21 0.85 25.20%0.17 4.186.71 11.23 11.76%-3.23 -2.94%江丰电子 8.73 3.94 82.04%0.76 9.56.09 15.81 22.82%-0.11 -0.13%阿石创 2.31 0.42 21.97%0.04 1.54r.68 9.06 14.24%-5.78 -7.37%深南电路 37.89 8.54 29.09%4.22 12.53t.41 -10.69-12.56%1.05 1.43%安集科技 3.49 1.55 80.05%0.39 12.58q.21 3.97 5.91%0.84 1.19%行业点评报告行业点评报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/34 应收账款（亿元）应收账款（亿元）应收账款周转天数（天）应收账款周转天数（天）2024Q2 同比同比 环比环比 2024Q2 同比同比 环比环比 变动变动值值 变动率变动率 变动变动值值 变动率变动率 变动变动值值 变动率变动率 变动变动值值 变动率变动率 联瑞新材 2.25 0.57 33.72%0.29 14.58.69 -11.14-11.62%-1.74 -2.01%云南锗业 3.20 1.88 141.95%1.06 49.323.65 75.11 95.64%-14.67 -8.72%华特气体 3.44 0.41 13.70%0.29 9.14.33 10.60 14.58%-2.70 -3.14%石英股份 3.40 -4.91-59.10%-0.68 -16.743.89 95.04 329.43%0.09 0.08%亚光科技 17.71 0.23 1.33%1.11 6.72V4.26 145.46 34.73%-121.19 -17.68%凯美特气 0.69 -0.10-12.60%-0.04 -5.46C.39 -26.27-37.72%-0.48 -1.10%三孚股份 1.38 -0.32-18.73%0.03 2.42$.30 0.72 3.05%0.51 2.14%神工股份 0.69 0.03 5.17%0.11 17.97.20 -100.12-53.45%1.71 2.01%金宏气体 4.24 0.44 11.54%0.13 3.08Y.50 3.25 5.78%-1.72 -2.81%沪硅产业 8.97 3.63 68.01%0.57 6.80.01 14.26 20.44%-3.40 -3.89%格林达 1.87 -0.24-11.24%-0.08 -4.034.06 -13.84-11.74%-3.19 -2.97%立昂微 8.54 1.20 16.38%0.96 12.73.07 4.75 5.15%-0.80 -0.82%彤程新材 7.73 0.77 11.05%0.04 0.48.19 -7.21-7.89%-0.40 -0.48%中晶科技 1.28 0.24 22.78%0.11 9.49.27 -12.25-12.19%1.47 1.69%合计合计 396.67 59.33 17.59.50 6.01.06 9.21 10.37%-4.88 -4.74%数据来源：Wind、开源证券研究所 现金流：现金流：2024H1 半导体材料板块经营性现金净流量合计 49.06 亿元，同比下滑55.46%；销售商品、提供劳务收到的现金与营业收入的比值为 88.70%，同比增加16.12pcts。2024Q2 板块经营性现金净流量合计 39.54 亿元，同比减少 48.00%；销售商品、提供劳务收到的现金与营业收入的比值为 95.91%，同比增加 23.33pcts。表表5：2024H1 半导体材料板块经营性现金净流量同比半导体材料板块经营性现金净流量同比下滑下滑 55.46%经营性现金净流量（亿元）经营性现金净流量（亿元）销售商品、提供劳务收到的现金销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入营业收入 2024H1 同比同比 2024Q2 同比同比 2024H1 同比（同比（pcts）2024Q2 同比（同比（pcts）康强电子-0.07 -124.95%0.05 -46.76.48.74 89.64.90 TCL 中环 1.28 -95.52%-1.72 -109.44e.426.71 106.73x.02 多氟多-8.55 -179.49%-2.06 -117.95.69%6.34 96.46.11 雅克科技 0.19 -91.24%2.44 153.238.73%9.63 131.592.49 杭氧股份 6.14 219.83%3.25 261.42S.61%-10.32 51.77%-12.16 兴森科技 2.33 110.35%1.59 14.925.82%3.96 106.49%4.63 光华科技-0.61 -155.71%0.03 -98.75.13%-2.74 93.34%-0.52 鼎龙股份 3.41 72.16%1.75 50.436.97%-14.59 106.07%-15.50 上海新阳 0.33 312.10%0.49 604.26.53%3.28 92.06%2.81 南大光电 3.47 222.60%3.69 271.687.98#.75 124.92.69 菲利华 0.06 -97.69%1.22 -27.86v.24%1.84 91.20.80 飞凯材料 2.64 4785.11%1.73 32.707.30%3.19 108.77%4.67 强力新材 0.19 -75.98%0.19 -76.76.52%-10.01 73.92%-18.61 巨化股份 6.05 10.04%1.40 -52.133.17%-2.91 98.18%-7.90 行业点评报告行业点评报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/34 经营性现金净流量（亿元）经营性现金净流量（亿元）销售商品、提供劳务收到的现金销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入营业收入 2024H1 同比同比 2024Q2 同比同比 2024H1 同比（同比（pcts）2024Q2 同比（同比（pcts）有研新材-9.53 -216.33%-3.90 -510.35.33%-4.69 106.30%2.27 昊华科技-1.75 -162.57%1.76 -46.65.91%0.69 87.38%5.15 三安光电 15.36 20.07%9.95 -4.48.69%7.53 91.19%2.04 胜华新材-5.91 -381.42%-3.33 -335.00.40%-23.36 92.75%-16.01 容大感光 0.76 618.71%0.71 5128.87q.26%.28 94.14H.16 江化微 0.32 -51.90%0.21 -70.25c.98%-4.70 57.35%-11.33 晶瑞股份 1.20 344.96%0.88 340.70.75%5.62 80.19%2.06 江丰电子-1.29 -213.54%-0.40 -148.21u.98%-13.69 71.65%-18.03 阿石创 0.25 165.41%-0.06 -119.719.23.85 106.77%6.40 深南电路 13.99 14.67%8.36 57.65.72%-9.15 103.60%-3.27 安集科技 1.95 23.41%0.88 3.10.13%-16.31 94.61%-16.83 联瑞新材 1.00 -9.84%1.15 69.05.33%-17.07 106.50%-1.91 云南锗业-0.83 -53.02%-0.24 48.934.99.70 64.35%-28.94 华特气体 1.54 61.58%0.74 176.92.85%-3.06 81.13%-7.78 石英股份 7.50 -51.63%3.00 -66.43 4.379.08 155.06y.76 亚光科技 0.03 101.08%0.62 203.355.23G.89 88.941.60 凯美特气 0.63 -55.02%0.36 -29.18.13%-29.92 95.14%-27.91 三孚股份 0.10 -95.79%0.31 -77.64.95%-1.39 97.26%9.92 神工股份 0.78 106.90%0.44 3269.36.25%-38.65 89.31%-44.58 金宏气体 2.04 5.00%1.26 42.771.45%-0.13 89.51%-12.08 沪硅产业-4.45 -1104.84%-1.01 74.27.86%-20.12 111.53%-6.45 格林达 1.24 23.95%0.70 16.862.41%-0.07 112.46%-0.02 立昂微 5.32 43.97%1.70 -37.64.93%3.75 84.60%-8.59 彤程新材 1.81 137.33%1.36 353.40i.75%-1.53 73.41%2.12 中晶科技 0.14 329.95%0.02 217.04T.32%-15.24 52.40%-17.16 合计合计 49.06 -55.469.54 -48.00.70.12 95.91#.33 数据来源：Wind、开源证券研究所 资本支出：资本支出：2024H1半导体材料板块资本性支出合计143.19亿元，同比减少7.07%截至 2024H1 末，在建工程总额为 374.94 亿元，同比减少 0.24%。2024Q2 板块资本性支出合计 75.45 亿元，同比减少 0.25%。表表6：2024H1 半导体材料板块资本性支出同比减少半导体材料板块资本性支出同比减少 7.07%资本性支出（亿元）资本性支出（亿元）在建工程（亿元）在建工程（亿元）2024H1 同比同比 2024Q2 同比同比 环比环比 2024H1 同比同比 康强电子 0.07 -35.18%0.00 -95.50%-93.96%0.23 -12.74%多氟多 3.11 -68.77%1.57 -70.26%1.353.42 -1.39%雅克科技 7.80 18.82%3.07 -3.64%-35.02.62 78.54%杭氧股份 13.91 81.38.07 142.881.700.06 84.15%兴森科技 5.44 -32.27%2.28 -47.27%-27.78%3.90 -83.72%光华科技 0.27 -47.53%0.09 -63.66%-49.17%0.67 -45.26%鼎龙股份 4.19 -10.31%1.76 -29.67%-27.67%6.26 9.98%上海新阳 0.58 -27.91%0.22 -51.79%-37.41%4.95 18.98%行业点评报告行业点评报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/34 资本性支出（亿元）资本性支出（亿元）在建工程（亿元）在建工程（亿元）2024H1 同比同比 2024Q2 同比同比 环比环比 2024H1 同比同比 南大光电 1.07 -6.32%0.40 -17.27%-39.56%1.11 -61.57%菲利华 1.45 -41.39%0.70 -33.08%-6.25%1.67 -37.02%飞凯材料 0.82 -14.34%0.52 -7.86i.80%3.10 32.08%强力新材 1.06 -58.15%0.29 -69.58%-61.79%5.50 1.36%巨化股份 11.67 7.95%9.50 65.5137.25.44 -51.79%有研新材 0.72 -55.90%0.23 -74.01%-53.99%0.67 -75.61%昊华科技 6.71 61.20%3.01 42.17%-18.80#.34 71.62%三安光电 11.85 -14.84%6.69 3.41).54B.97 -14.69%胜华新材 3.22 -9.25%1.76 247.99 .02%.58 104.34%容大感光 1.52 167.73%0.61 150.39%-33.67%2.42 714.63%江化微 0.90 60.17%0.43 46.41%-8.07%0.59 -48.79%晶瑞股份 2.71 3.84%1.34 -4.44%-1.64%6.20 -11.07%江丰电子 7.35 79.70%3.34 61.06%-16.58.72 122.85%阿石创 0.31 -34.70%0.24 -36.24 4.84%0.89 24.23%深南电路 12.70 -25.80%6.17 -33.83%-5.67%9.02 -50.89%安集科技 1.43 17.88%0.67 32.51%-11.50%1.36 -14.73%联瑞新材 0.50 64.54%0.30 224.20G.96%0.46 101.66%云南锗业 0.10 1.98%0.03 263.61%-55.85%0.64 -8.43%华特气体 1.27 2.59%0.83 116.78.40%3.38 73.98%石英股份 0.64 -32.46%0.10 -52.31%-81.04%5.20 76.65%亚光科技 0.45 15.80%0.02 -82.97%-94.43%0.64 -42.79%凯美特气 1.02 17.87%0.50 72.23%-1.87%0.98 123.01%三孚股份 0.60 -7.59%0.51 102.14G0.80%1.75 -41.05%神工股份 0.64 3.40%0.40 44.21h.59%2.12 5.96%金宏气体 6.01 25.29%2.64 50.10%-21.52%9.88 68.39%沪硅产业 17.96 -32.74%9.31 -33.65%7.50P.73 16.15%格林达 0.38 -37.65%0.21 -23.12(.45%0.64 -77.34%立昂微 11.62 24.68%5.30 41.15%-16.09.99 -24.09%彤程新材 0.97 54.17%0.29 -11.04%-58.21%6.25 18.19%中晶科技 0.15 -79.34%0.04 -85.12%-63.61%0.60 62.53%合计合计 143.19 -7.07u.45 0.25.3674.94 -0.24%数据来源：Wind、开源证券研究所 AI 产业浪潮兴起叠加国产替代成为主旋律，半导体材料市场空间广阔。产业浪潮兴起叠加国产替代成为主旋律，半导体材料市场空间广阔。半导体材料主要分为基体材料、晶圆制造材料、封装材料和关键元器件材料等，是 AI 芯片产业的基石。ChatGPT 发布后，AI 时代全面来临，为半导体材料带来新的发展机遇。同时，美国多次发布对我国半导体行业限制的法案，凸显我国半导体供应链“自主可控”重要性，半导体材料国产替代势在必行，有望为我国半导体材料企业业绩增长提供动力。推荐标的：【电子特气】昊华科技、华特气体，【光刻胶】万润股份、瑞联新材推荐标的：【电子特气】昊华科技、华特气体，【光刻胶】万润股份、瑞联新材，【湿电子化学品】兴发集团【湿电子化学品】兴发集团，【CMP 材料】鼎龙股份材料】鼎龙股份（电子组覆盖）（电子组覆盖）。受益标的：【硅片】沪硅产业、受益标的：【硅片】沪硅产业、TCL 中环、立昂微、中欣晶圆，【电子特气】金中环、立昂微、中欣晶圆，【电子特气】金行业点评报告行业点评报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/34 宏气体、凯美特气、和远气体、中船特气等，【掩膜版】清溢光电、路维光电等，【光宏气体、凯美特气、和远气体、中船特气等，【掩膜版】清溢光电、路维光电等，【光刻胶】圣泉集团、强力新材、飞凯材料、彤程新材、雅克科技等，【湿电子化学品】刻胶】圣泉集团、强力新材、飞凯材料、彤程新材、雅克科技等，【湿电子化学品】格林达、中巨芯、润玛股份、飞凯材料、新宙邦等，【格林达、中巨芯、润玛股份、飞凯材料、新宙邦等，【CMP 材料】安集科技，【封装材料】安集科技，【封装材料】国瓷材料、德邦科技、联瑞新材、雅克科技等。材料】国瓷材料、德邦科技、联瑞新材、雅克科技等。2.2、显示材料：显示材料：2024H1 业业绩绩扭亏为盈扭亏为盈，有望迎来底部反转，有望迎来底部反转 营收与利润：营收与利润：2024H1 显示材料板块实现营收 2204.36 亿元，同比增长 5.01%；实现归母净利润 37.10 亿元，同比扭亏为盈。2024Q2 板块实现营收 1121.18 亿元，同比增长 0.57%，环比增长 3.51%；实现归母净利润 23.23 亿元，同比增长 216.83%，环比增长 67.44%。表表7：2024H1 显示材料板块实现营收显示材料板块实现营收 2204.36 亿元亿元 营业收入（亿元）营业收入（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）2024H1 同比同比 2024Q2 同比同比 环比环比 2024H1 同比同比 2024Q2 同比同比 环比环比 万润股份 19.56 -5.66.18 -2.15%8.59%2.15 -44.71%1.17 -45.04.95%强力新材 4.65 19.72%2.50 23.78.61%0.01 106.89%-0.12 17.57%-191.73%濮阳惠成 7.18 3.13%3.64 4.99%2.92%1.13 -20.87%0.57 -20.10%4.38%激智科技 11.19 14.53%5.81 3.33%7.92%1.25 149.26%0.75 246.05S.29%奥来德 3.42 4.39%0.84 -2.90%-67.52%0.92 -5.81%-0.03-219.75%-103.37%瑞联新材 6.93 12.57%3.65 6.80.33%0.95 63.53%0.61 37.89w.64%长阳科技 6.47 14.82%3.33 6.59%6.24%0.17 -71.92%0.09 -75.36%7.19%诚志股份 56.61 -13.60).40 -7.74%8.03%1.87 617.67%0.33 58.78%-78.53%普利特 37.50 -7.34.02 -15.71%-7.44%1.44 -28.47%0.66 -32.95%-16.44%沃特股份 8.07 12.23%4.43 18.01!.75%0.15 33.78%0.09 57.76r.78%永太科技 21.39 4.19.17 25.79.33%0.38 -2.59%0.18 35.92%-6.98%江化微 5.22 4.54%2.78 1.68.81%0.57 -12.17%0.32 -17.03$.06%飞凯材料 14.09 8.28%7.40 4.72.75%1.20 -31.01%0.60 -40.85%0.79%雅克科技 32.57 40.21.38 30.91%1.25%5.20 52.19%2.74 62.44.28%八亿时空 3.75 -7.87%1.96 -9.46%8.95%0.50 -7.42%0.31 -13.33X.99%莱特光电 2.46 73.65%1.31 85.28.24%0.92 111.43%0.49 142.16.55%京东方 A 933.86 16.47G4.99 12.54%3.51.84 210.41.00 166.172.16%TCL 科技 803.03 -5.743.57 -11.74%1.03%9.95 192.29%7.55 -15.09!4.72%深天马 A 158.97 -0.66.47 -1.77%5.13%-4.89 65.64%-1.89 75.247.27%维信诺 39.33 46.05!.36 11.03.90%-11.77 28.00%-5.46 37.11%-13.34%江丰电子 16.27 35.91%8.55 35.18.70%1.61 5.32%1.01 4.61p.15%三利谱 11.83 21.70%6.41 17.22.09%0.55 131.19%0.25 109.97%-19.94%合计合计 2204.36 5.0121.18 0.57%3.517.10 2960.09#.23 216.83g.44%数据来源：Wind、开源证券研究所 毛利率与净利率：毛利率与净利率：2024H1显示材料板块毛利率达到15.02%，同比增长3.60pcts；净利率为 1.68%，同比上升 1.74pcts。2024Q2 板块毛利率达到 15.93%，同比增长行业点评报告行业点评报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/34 3.23pcts，环比增长 1.87pcts；净利率为 2.07%，同比增长 1.41pcts，环比增长 0.79pcts。表表8：2024H1 显示材料板块净利率同比显示材料板块净利率同比上升上升 1.74pcts 毛利率毛利率 净利率净利率 2024H1 同比同比（pcts）2024Q2 同比同比（pcts）环比（环比（pcts）2024H1 同比同比（pcts）2024Q2 同比同比（pcts）环比（环比（pcts）万润股份 40.25%-1.04 39.04%-2.90 -2.53 11.00%-7.77 11.48%-8.96 1.00 强力新材 22.00%-1.93 20.26%-1.89 -3.77 0.23%4.14 -4.64%2.33 -10.54 濮阳惠成 23.09%-4.98 23.17%-3.71 0.16 15.66%-4.75 15.77%-4.95 0.22 激智科技 24.36%4.39 27.02%6.97 5.52 11.13%6.02 12.98%9.11 3.84 奥来德 51.50%-9.03 46.07%-7.44 -7.19 26.84%-2.91 -3.82%-6.91 -40.61 瑞联新材 38.90%6.31 41.32%8.45 5.12 13.75%4.28 16.70%3.77 6.23 长阳科技 24.57%-2.94 25.68%-1.69 2.29 2.64%-8.14 2.65%-8.80 0.02 诚志股份 16.48%6.67 14.51%3.45 -4.10 3.31%3.86 1.13%0.47 -4.54 普利特 14.62%-0.88 14.53%-2.41 -0.18 3.84%-1.13 3.64%-0.93 -0.39 沃特股份 18.73%-1.33 18.63%-2.08 -0.22 1.84%0.30 2.12%0.53 0.63 永太科技 20.96%1.33 19.00%4.34 -5.11 1.76%-0.12 1.38%0.10 -1.00 江化微 26.17%-2.02 26.61%-2.60 0.95 10.91%-2.07 11.35%-2.56 0.94 飞凯材料 36.22%1.80 36.86%5.56 1.35 8.53%-4.86 8.15%-6.28 -0.81 雅克科技 34.16%1.68 37.78%5.30 7.28 15.95%1.26 16.70%3.24 1.51 八亿时空 42.54%1.43 43.20%1.83 1.38 13.24%0.07 15.59%-0.70 4.91 莱特光电 66.20%1.32 66.69%7.88 1.07 37.67%6.73 37.25%8.75 -0.89 京东方 A 16.00%6.96 17.46%6.45 2.97 2.45%1.53 2.74%1.58 0.59 TCL 科技 12.35%-0.47 13.08%-1.82 1.47 1.24%0.84 1.87%-0.07 1.27 深天马 A 11.79%6.14 12.38%7.00 1.21 -3.08%5.82 -2.32%6.87 1.57 维信诺-10.50.36 -8.81.39 3.71 -29.910.77 -25.57.57 9.51 江丰电子 31.00%2.34 30.12%4.27 -1.86 9.90%-2.88 11.87%-3.47 4.15 三利谱 15.73%2.02 14.42%1.12 -2.85 4.68%2.22 3.84%1.70 -1.83 合计合计 15.02%3.60 15.93%3.23 1.87 1.68%1.74 2.07%1.41 0.79 数据来源：Wind、开源证券研究所 营运能力：营运能力：截至截至 2024Q2 末末，显示材料板块应收账款合计 801.87 亿元，同比增加 16.33%；应收账款周转天数为 91.14 天，同比增加 7.13 天。显示材料板块整体营运能力有所下降。表表9：截至截至 2024Q2 末，末，显示材料板块应收账款同比增加显示材料板块应收账款同比增加 16.33%应收账款（亿元）应收账款（亿元）应收账款周转天数（天）应收账款周转天数（天）2024Q2 同比同比 环比环比 2024Q2 同比同比 环比环比 变动变动值值 变动率变动率 变动变动值值 变动率变动率 变动变动值值 变动率变动率 变动变动值值 变动率变动率 万润股份 6.69 0.72 12.15%0.73 12.17X.36 12.69 27.79%0.98 1.71%强力新材 1.63 0.37 28.94%0.18 12.20V.69 -0.72-1.25%-0.99 -1.72%濮阳惠成 2.50 -0.05-2.02%-0.20 -7.47f.41 -1.03-1.53%-3.53 -5.05%激智科技 7.04 0.20 2.99%0.49 7.558.50 -9.77-8.26%-0.17 -0.16%行业点评报告行业点评报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/34 应收账款（亿元）应收账款（亿元）应收账款周转天数（天）应收账款周转天数（天）2024Q2 同比同比 环比环比 2024Q2 同比同比 环比环比 变动变动值值 变动率变动率 变动变动值值 变动率变动率 变动变动值值 变动率变动率 变动变动值值 变动率变动率 奥来德 2.40 0.86 56.04%-0.27 -10.028.88 36.35 44.055.47 42.53%瑞联新材 3.19 0.28 9.60%0.38 13.70h.81 -9.81-12.48%1.37 2.03%长阳科技 5.36 1.40 35.37%0.00 0.014.06 24.29 20.28%-4.48 -3.02%诚志股份 9.69 -1.52-13.55%-0.42 -4.143.46 5.78 20.89%-2.04 -5.74%普利特 29.84 2.27 8.23%-3.42 -10.297.32 36.78 30.52%-2.06 -1.29%沃特股份 3.97 0.65 19.64%0.47 13.54.99 1.36 1.62%-3.39 -3.83%永太科技 10.47 1.35 14.86%3.11 42.23.14 -5.92-6.72%-7.76 -8.63%江化微 4.04 0.44 12.28%0.43 12.002.77 12.05 9.98%-1.20 -0.89%飞凯材料 9.67 0.92 10.49%-0.07 -0.772.47 7.90 6.90%-7.08 -5.46%雅克科技 15.86 5.64 55.18%0.49 3.20v.03 5.58 7.92%0.89 1.19%八亿时空 1.94 0.06 3.24%0.03 1.70.66 -0.15-0.17%-3.11 -3.42%莱特光电 1.40 0.49 53.44%0.00 0.05.87 -14.76-14.10%-6.82 -7.05%京东方 A 323.22 49.36 18.03$.93 8.36c.30 0.91 1.45%1.33 2.15%TCL 科技 231.16 18.30 8.60%-7.70 -3.22P.62 13.27 35.52%-1.13 -2.18%深天马 A 89.58 14.44 19.22.24 17.35.92 18.38 24.01%5.26 5.86%维信诺 24.96 10.89 77.47%-10.17 -28.959.01 12.38 12.81%-35.76 -24.70%江丰电子 8.73 3.94 82.04%0.76 9.56.09 15.81 22.82%-0.11 -0.13%三利谱 8.52 1.56 22.48%0.40 4.983.70 -4.63-3.92%-6.93 -5.74%合计合计 801.87 112.59 16.33#.41 3.01.14 7.13 8.48%-1.87 -2.02%数据来源：Wind、开源证券研究所 现金流：现金流：2024H1 显示材料板块经营性现金净流量合计 436.98 亿元，同比增长48.52%；销售商品、提供劳务收到的现金与营业收入的比值为 103.33%，同比上升12.68pcts。2024Q2 板块经营性现金净流量合计 177.65 亿元，同比增长 17.68%；销售商品、提供劳务收到的现金与营业收入的比值为 106.45%，同比增长 15.80pcts。表表10：2024H1 显示材料板块经营性现金净流量同比增长显示材料板块经营性现金净流量同比增长 48.52%经营性现金净流量（亿元）经营性现金净流量（亿元）销售商品、提供劳务收到的现金销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入营业收入 2024H1 同比同比 2024Q2 同比同比 2024H1 同比（同比（pcts）2024Q2 同比（同比（pcts）万润股份 6.71 30.18%4.03 41.531.57%5.39 100.06%3.88 强力新材 0.19 -75.98%0.19 -76.76.52%-10.01 73.92%-18.61 濮阳惠成 2.35 70.08%1.69 90.585.45!.82 132.198.56 激智科技 1.26 249.14%1.32 297.89.41%5.01 98.71%8.31 奥来德-0.14 -174.66%-0.74 -131.43.30.19 165.44.33 瑞联新材 1.39 -23.42%0.99 -3.58p.39%-7.37 80.26%2.50 长阳科技 0.55 -39.59%1.14 -1.48.35.32 117.186.14 诚志股份 9.13 164.56%3.02 -44.821.92%5.87 107.72%1.67 普利特 0.99 -78.77%0.36 -91.661.71.03 120.233.56 沃特股份 0.34 5.81%0.32 13.04.27%-4.32 107.62%5.03 行业点评报告行业点评报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/34 经营性现金净流量（亿元）经营性现金净流量（亿元）销售商品、提供劳务收到的现金销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入营业收入 2024H1 同比同比 2024Q2 同比同比 2024H1 同比（同比（pcts）2024Q2 同比（同比（pcts）永太科技-1.86 8.35%-0.34 90.35V.78%-24.28 44.89%-36.17 江化微 0.32 -51.90%0.21 -70.25c.98%-4.70 57.35%-11.33 飞凯材料 2.64 4785.11%1.73 32.707.30%3.19 108.77%4.67 雅克科技 0.19 -91.24%2.44 153.238.73%9.63 131.592.49 八亿时空 0.40 -48.28%0.23 -80.170.18%-12.27 107.39%-5.06 莱特光电 1.07 771.36%0.85 2711.85.79%-5.06 110.11.26 京东方 A 248.79 53.16.48 41.288.52%1.89 103.20%-3.43 TCL 科技 126.33 21.28.36 1.95.66&.47 111.299.09 深天马 A 26.73 123.90.57 44.110.62%8.40 103.66%1.44 维信诺 12.56 378.34%3.04 10.10.52%0.22 132.429.12 江丰电子-1.29 -213.54%-0.40 -148.21u.98%-13.69 71.65%-18.03 三利谱-1.67 -240.26%0.18 -70.13s.57%-12.81 90.18%3.80 合计合计 436.98 48.527.65 17.683.33.68 106.45.80 数据来源：Wind、开源证券研究所 资本支出：资本支出：2024H1年显示材料板块资本性支出合计312.48亿元，同比减少4.55%；截至 2024H1 末，在建工程总额为 544.56 亿元，同比减少 40.94%。2024Q2 板块资本性支出合计 161.91 亿元，同比下降 1.21%。表表11：2024H1 显示材料板块资本性支出同比减少显示材料板块资本性支出同比减少 4.55%资本性支出（亿元）资本性支出（亿元）在建工程（亿元）在建工程（亿元）2024H1 同比同比 2024Q2 同比同比 环比环比 2024H1 同比同比 万润股份 5.80 4.92%2.48 -7.65%-25.30.93 83.94%强力新材 1.06 -58.15%0.29 -69.58%-61.79%5.50 1.36%濮阳惠成 0.96 13.81%0.57 28.76E.71%3.26 68.24%激智科技 0.61 -36.35%0.34 -23.78 .85%1.36 14.99%奥来德 0.80 -14.46%0.31 -38.84%-36.74%2.04 45.62%瑞联新材 0.78 -38.27%0.32 -26.35%-28.47%2.04 2.11%长阳科技 1.79 -47.16%1.09 -36.66U.45%2.08 -39.57%诚志股份 7.56 335.54%5.81 450.68#3.34%7.11 80.02%普利特 3.64 57.76%1.23 -26.76%-48.68%6.94 6.88%沃特股份 1.46 -21.45%0.55 6.80%-38.78%6.38 14.06%永太科技 3.13 20.06%1.23 147.98%-35.64.50 -23.04%江化微 0.90 60.17%0.43 46.41%-8.07%0.59 -48.79%飞凯材料 0.82 -14.34%0.52 -7.86i.80%3.10 32.08%雅克科技 7.80 18.82%3.07 -3.64%-35.02.62 78.54%八亿时空 1.44 -55.58%0.48 -70.79%-49.96%7.95 25.68%莱特光电 0.43 -56.34%0.22 -47.44%2.57%2.18 16.24%京东方 A 123.23 28.28s.32 34.68F.907.51 -23.74%TCL 科技 124.01 -24.68W.96 -24.88%-12.24 1.27 -52.21%深天马 A 13.64 -28.02%5.58 -45.40%-30.79.95 -87.10%维信诺 3.42 -37.16%1.84 -59.25.22%3.50 133.69%行业点评报告行业点评报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/34 资本性支出（亿元）资本性支出（亿元）在建工程（亿元）在建工程（亿元）2024H1 同比同比 2024Q2 同比同比 环比环比 2024H1 同比同比 江丰电子 7.35 79.70%3.34 61.06%-16.58.72 122.85%三利谱 1.85 -2.16%0.92 -37.33%-0.86%8.01 108.02%合计合计 312.48 -4.551.91 -1.21%7.53T4.56 -40.94%数据来源：Wind、开源证券研究所 显示材料主要包括 LCD 材料和 OLED 材料，二者产品性能各有优势，在竞争中共存。随着人工智能技术、智能交互技术、传感器技术、先进软件算法等技术和智能硬件的进一步融合，创造出大量新型智能硬件产品应用场景，带动了显示面板需求。我们认为，受益于消费复苏带来的终端下游拉货需求回升、AI 等技术发展带来的应用领域拓展以及本土 OLED 面板产能释放逐步推动 OLED 面板渗透加速，上游显示材料企业有望受益。推荐标的：【推荐标的：【OLED 材料】万润股份、瑞联新材、濮阳惠成材料】万润股份、瑞联新材、濮阳惠成等，【液晶材料】万润股份、瑞联新材等。受益标的：【等，【液晶材料】万润股份、瑞联新材等。受益标的：【OLED 材料】莱特光电、奥材料】莱特光电、奥来德等、【液晶材料】八亿时空等来德等、【液晶材料】八亿时空等。2.3、膜材料：业绩持续承压，现金流水平膜材料：业绩持续承压，现金流水平有所有所改善改善 营收与利润：营收与利润：2024H1 膜材料板块实现营收 191.43 亿元，同比减少 6.81%；实现归母净利润 1.12 亿元，同比下降 89.07%。2024Q2 板块实现营收 99.39 亿元，同比下降 5.58%，环比增长 7.98%；实现归母净利润 0.19 亿元，同比下降 96.76%，环比下降 79.58%。表表12：2024H1 膜材料板块膜材料板块归母净利润归母净利润同比减少同比减少 89.07%营业收入（亿元）营业收入（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）2024H1 同比同比 2024Q2 同比同比 环比环比 2024H1 同比同比 2024Q2 同比同比 环比环比 双星新材 28.27 10.35.46 12.50%4.64%-1.66 -679.44%-0.79 -400.14.16%东材科技 21.22 16.03.02 23.790.51%1.60 -27.45%1.09 -27.085.11%沧州明珠 12.35 -6.30%7.25 4.75B.29%0.88 -46.76%0.28 -65.81%-52.61%大东南 6.46 -1.80%3.35 -0.01%7.57%-0.15 -289.63%-0.06 -709.86(.14%斯迪克 13.36 36.61%6.73 35.84%1.39%0.33 -49.34%0.14 -68.30%-24.58%佛塑科技 10.68 -13.77%5.67 -9.86.13%0.50 11.12%0.32 17.39x.20%浙江众成 8.03 -4.68%4.25 -4.16.35%0.33 -41.51%0.17 -50.38%-0.88%国风新材 10.52 -2.75%5.57 -0.48.59%-0.42 -3445.98%-0.17 -103.480.83%赛伍技术 16.52 -25.62%7.67 -35.05%-13.41%-0.15 -130.75%-0.44 -356.50%-254.25%道明光学 6.67 6.43%3.51 6.06.92%0.94 18.04%0.48 11.05%6.01%裕兴股份 6.16 -38.69%3.43 -31.82%.70%-1.04 -303.04%-0.47 -251.85.70%乐凯胶片 7.66 -22.99%4.12 -17.92.39%-0.32 -611.24%-0.12 -337.818.08%明冠新材 6.05 -27.64%2.78 -36.15%-15.17%0.09 -81.62%0.01 -97.58%-91.67%泛亚微透 2.26 28.50%1.22 24.25.05%0.43 6.61%0.26 -9.24S.76%唯赛勃 1.85 -3.62%1.08 6.09B.63%0.19 -18.82%0.16 -1.59D1.28%瑞华泰 1.32 8.16%0.77 -0.05A.25%-0.36 -355.48%-0.20 -5847.21%-17.99%行业点评报告行业点评报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/34 营业收入（亿元）营业收入（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）2024H1 同比同比 2024Q2 同比同比 环比环比 2024H1 同比同比 2024Q2 同比同比 环比环比 海优新材 14.89 -37.98%6.12 -41.71%-30.26%-1.38 -304.59%-1.19 -109.77%-533.57%长阳科技 6.47 14.82%3.33 6.59%6.24%0.17 -71.92%0.09 -75.36%7.19%洁美科技 8.39 17.75%4.76 17.661.04%1.21 20.88%0.68 -1.24.47%和顺科技 2.31 24.12%1.31 8.741.10%-0.06 -141.14%-0.05 -141.23%-373.55%合计合计 191.43 -6.81.39 -5.58%7.98%1.12 -89.07%0.19 -96.76%-79.58%数据来源：Wind、开源证券研究所 毛利率与净利率：毛利率与净利率：2024H1 膜材料板块毛利率达到 12.84%，同比下降 2.48pcts；净利率达到 0.58%，同比下降 4.38pcts。2024Q2 板块毛利率达到 13.06%，同比下降3.34pcts，环比增加 0.48pcts；净利率为 0.19%，同比下降 5.35pcts，环比下降 0.82pcts。表表13：2024H1 膜材料板块净利率同比下降膜材料板块净利率同比下降 4.38pcts 毛利率毛利率 净利率净利率 2024H1 同比同比（pcts）2024Q2 同比同比（pcts）环比（环比（pcts）2024H1 同比同比（pcts）2024Q2 同比同比（pcts）环比（环比（pcts）双星新材 0.70%-7.73 0.14%-12.96 -1.15 -5.87%-6.99 -5.43%-7.47 0.90 东材科技 14.64%-5.51 16.12%-2.76 3.41 7.53%-4.51 9.08%-6.33 3.57 沧州明珠 11.82%-5.15 9.99%-8.05 -4.45 7.15%-5.43 3.91%-8.07 -7.84 大东南 10.68%0.44 14.52%5.73 7.96 -2.37%-3.60 -1.91%-2.23 0.95 斯迪克 21.75%-5.52 22.46%-7.06 1.42 2.45%-4.15 2.09%-6.86 -0.72 佛塑科技 23.39%1.61 24.09%1.47 1.49 4.72%1.06 5.69%1.32 2.08 浙江众成 16.82%-2.36 16.12%-4.45 -1.48 4.14%-2.60 3.89%-3.62 -0.52 国风新材 4.03%-1.31 4.65%0.71 1.33 -3.97%-4.09 -3.06%-1.57 1.92 赛伍技术 9.12%-1.08 7.91%-4.11 -2.26 -0.94%-3.20 -5.74%-7.20 -8.97 道明光学 33.86%2.06 33.71%1.83 -0.31 14.03%1.38 13.72%0.62 -0.64 裕兴股份-6.53%-21.76 -3.54%-20.48 6.74 -16.90%-22.00 -13.61%-19.72 7.43 乐凯胶片 13.03%-1.54 13.29%-1.73 0.57 -4.16%-4.78 -2.96%-3.98 2.60 明冠新材 8.29%-4.48 7.16%-6.29 -2.10 1.42%-4.17 0.24%-6.04 -2.19 泛亚微透 49.95%4.42 49.75%4.19 -0.43 18.87%-3.88 21.13%-7.79 4.91 唯赛勃 35.92%4.93 36.79%2.73 2.11 10.08%-1.89 14.47%-1.13 10.66 瑞华泰 17.40%-10.86 14.04%-13.73 -8.09 -27.38%-20.88 -25.31%-24.89 4.99 海优新材 0.87%-3.04 -3.36%-4.25 -7.19 -9.28%-7.86 -19.52%-14.09 -17.37 长阳科技 24.57%-2.94 25.68%-1.69 2.29 2.64%-8.14 2.65%-8.80 0.02 洁美科技 36.52%3.32 34.45%0.66 -4.77 14.45%0.37 14.28%-2.73 -0.40 和顺科技 11.64%-1.65 13.46%-3.17 4.19 -2.44%-9.81 -3.55%-12.92 -2.57 合计合计 12.84%-2.48 13.06%-3.34 0.48 0.58%-4.38 0.19%-5.35 -0.82 数据来源：Wind、开源证券研究所 营运能力：营运能力：截至截至2024Q2末，末，膜材料板块应收账款合计98.83亿元，同比下降4.74%；应收账款周转天数为 88.00 天，同比增加 1.18 天。行业点评报告行业点评报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/34 表表14：截至截至 2024Q2 末，膜材料板块应收账款同比下降末，膜材料板块应收账款同比下降 4.74%应收账款（亿元）应收账款（亿元）应收账款周转天数（天）应收账款周转天数（天）2024Q2 同比同比 环比环比 2024Q2 同比同比 环比环比 变动变动值值 变动率变动率 变动变动值值 变动率变动率 变动变动值值 变动率变动率 变动变动值值 变动率变动率 双星新材 8.96 -1.94 -17.80%-1.02 -10.23V.63 -15.74 -21.75%-4.64 -7.57%东材科技 9.32 1.69 22.12%1.00 11.97p.75 -0.69 -0.96%-5.92 -7.72%沧州明珠 9.26 -0.17 -1.77%0.82 9.748.03 -0.26 -0.21%-19.82 -13.41%大东南 1.22 -0.41 -25.15%-0.04 -3.300.82 -4.90 -13.72%-1.77 -5.43%斯迪克 10.92 1.44 15.25%1.07 10.869.22 -31.43 -19.56%6.35 5.17%佛塑科技 3.06 0.27 9.71%0.09 2.91G.66 7.98 20.12%-2.35 -4.70%浙江众成 1.43 0.19 14.95%0.21 17.17).69 3.31 12.55%0.67 2.29%国风新材 3.66 0.81 28.56%0.20 5.79Y.16 12.17 25.91%-1.90 -3.12%赛伍技术 14.32 -3.19 -18.23%1.14 8.697.73 33.58 27.05.40 11.60%道明光学 3.47 0.04 1.19%0.44 14.55.01 -6.87 -7.24%1.47 1.70%裕兴股份 2.35 -1.51 -39.14%0.43 22.60b.38 -7.35 -10.54%-0.87 -1.38%乐凯胶片 2.87 -0.26 -8.25%0.27 10.45S.54 6.22 13.13%-0.94 -1.72%明冠新材 3.07 -2.86 -48.22%-0.38 -10.91.16 -18.24 -16.68%1.75 1.95%泛亚微透 1.73 0.46 35.89%0.24 16.105.25 -5.44 -3.87%-1.78 -1.30%唯赛勃 0.91 0.12 15.80%0.23 34.04y.73 10.02 14.37%-3.33 -4.00%瑞华泰 0.70 -0.05 -7.26%0.07 11.38.62 -14.52 -13.43%-13.43 -12.55%海优新材 10.08 -1.50 -12.94%-1.33 -11.687.94 38.77 39.10.03 11.32%长阳科技 5.36 1.40 35.37%0.00 0.014.06 24.29 20.28%-4.48 -3.02%洁美科技 5.33 0.53 10.93%0.73 15.931.57 6.46 6.14%-8.24 -6.88%和顺科技 0.79 0.02 2.73%0.05 7.30S.08 -13.68 -20.49%-5.83 -9.90%合计合计 98.83 -4.92 -4.74%4.23 4.47.00 1.18 1.36%-1.73 -1.93%数据来源：Wind、开源证券研究所 现金流：现金流：2024H1 膜材料板块经营性现金净流量合计 1.76 亿元，同比由负转正（2023H1为-8.51亿元）；销售商品、提供劳务收到的现金与营业收入的比值为92.35%，同比增长10.28pcts。2024Q2板块经营性现金净流量合计13.29亿元，同比增长13.81%；销售商品、提供劳务收到的现金与营业收入的比值为 98.81%，同比增长 16.74pcts。表表15：2024H1 膜材料经营性现金净流量同比由负转正膜材料经营性现金净流量同比由负转正 经营性现金净流量（亿元）经营性现金净流量（亿元）销售商品、提供劳务收到的现金销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入营业收入 2024H1 同比同比 2024Q2 同比同比 2024H1 同比（同比（pcts）2024Q2 同比（同比（pcts）双星新材-1.29 -180.02%2.34 -54.092.46%8.69 131.44.67 东材科技-2.27 -35.02%-0.34 -134.28q.63.60 74.80.77 沧州明珠-0.25 -114.61%0.79 -69.99.99%-8.52 77.98%-15.53 大东南-0.24 89.25%-0.24 90.03.95.43 101.26$.73 斯迪克 1.05 296.29%0.72 178.11q.36%-0.93 84.58.28 佛塑科技 1.21 115.21%1.55 69.593.51.25 120.17.91 浙江众成 0.89 48.63%0.62 -1.352.20%2.18 100.55%0.53 行业点评报告行业点评报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/34 经营性现金净流量（亿元）经营性现金净流量（亿元）销售商品、提供劳务收到的现金销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入营业收入 2024H1 同比同比 2024Q2 同比同比 2024H1 同比（同比（pcts）2024Q2 同比（同比（pcts）国风新材-0.47 -1991.60%0.78 15.53.38%-10.45 99.47%4.64 赛伍技术 0.88 135.33%1.13 63.34.261.67 108.81A.21 道明光学 0.20 -58.28%0.12 -67.28x.18%-33.23 70.54%-40.87 裕兴股份 0.11 -74.50%-0.13 -110.46R.52%-4.83 52.82%-4.53 乐凯胶片-0.31 8.31%1.16 17057.73.42.51 104.550.63 明冠新材 0.61 239.96%1.16 273.468.875.07 152.15x.34 泛亚微透 0.65 194.00%0.50 230.75.31%-9.28 97.55%-3.04 唯赛勃 0.08 618.40%0.11 269.25v.19%3.36 71.79%-1.04 瑞华泰 0.35 -8.52%0.03 -88.886.28$.10 72.45%-9.73 海优新材-1.28 84.53%1.52 240.34.82.76 102.70.63 长阳科技 0.55 -39.59%1.14 -1.48.35.32 117.186.14 洁美科技 1.36 72.56%0.53 363.540.28.23 86.96%5.91 和顺科技-0.08 66.74%-0.19 -2791.23X.98%4.53 64.30%9.85 合计合计 1.76 120.72.29 13.81.35.28 98.81.74 数据来源：Wind、开源证券研究所 资本支出：资本支出：2024H1 膜材料板块资本性支出合计 28.13 亿元，同比减少 18.05%；截至 2024H1 末，在建工程总额为 89.56 亿元，同比减少 12.97%。2024Q2 板块资本性支出合计 14.38 亿元，同比下降 16.18%。表表16：2024H1 膜材料资本性支出同比减少膜材料资本性支出同比减少 18.05%资本性支出（亿元）资本性支出（亿元）在建工程（亿元）在建工程（亿元）2024H1 同比同比 2024Q2 同比同比 环比环比 2024H1 同比同比 双星新材 5.17 -6.20%3.15 2.04U.71.91 110.65%东材科技 2.35 -6.84%0.90 -30.53%-37.66.25 6.59%沧州明珠 1.65 -64.54%0.98 -62.05E.55%5.60 -31.67%大东南 0.17 19.69%0.13 -6.03!5.57%0.23 378.67%斯迪克 2.66 -22.40%1.40 -15.07.93%9.63 -56.95%佛塑科技 1.17 54.27%0.56 -12.40%-7.97%1.52 62.88%浙江众成 0.28 -62.84%0.07 -82.78%-64.59%0.90 -53.81%国风新材 3.09 73.33%1.20 90.42%-36.27%6.22 81.00%赛伍技术 1.19 19.47%0.47 55.78%-35.15%1.34 -2.34%道明光学 0.11 -43.45%0.06 -59.78%7.71%0.36 -44.03%裕兴股份 1.78 57.91%0.77 -6.22%-23.49%2.86 -7.89%乐凯胶片 1.05 64.33%0.59 51.55(.93%2.01 355.51%明冠新材 0.55 -45.06%0.11 -79.07%-74.39%1.31 0.14%泛亚微透 0.46 70.59%0.21 71.48%-15.34%0.39 943.09%唯赛勃 0.09 -28.17%0.07 214.820.38%0.92 -36.52%瑞华泰 0.47 -54.95%0.29 -57.34V.05%8.75 -36.37%海优新材 0.40 -79.43%0.30 -10.454.72%1.75 92.10%行业点评报告行业点评报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23/34 资本性支出（亿元）资本性支出（亿元）在建工程（亿元）在建工程（亿元）2024H1 同比同比 2024Q2 同比同比 环比环比 2024H1 同比同比 长阳科技 1.79 -47.16%1.09 -36.66U.45%2.08 -39.57%洁美科技 2.29 21.99%1.21 242.27.77%4.40 -43.83%和顺科技 1.39 -35.01%0.82 -36.41C.09%0.10 -97.48%合计合计 28.13 -18.05.38 -16.18%4.60.56 -12.97%数据来源：Wind、开源证券研究所 近年来，随着智能消费电子、互联网、物联网等新兴产业快速增长，带动大量功能膜材料需求。目前，我国部分具有研发优势的企业已掌握功能保护材料、光学功能薄膜等核心技术，打破了国外企业的技术垄断，但部分高端膜材料领域仍与国际存在差异。我们认为，受益于国内政策对膜材料行业的大力支持以及新增领域需求增长，我国膜材料行业景气度有望迎来拐点。推荐标的：长阳科技、东材科技、推荐标的：长阳科技、东材科技、洁美科技等。受益标的：斯迪克、赛伍技术等。洁美科技等。受益标的：斯迪克、赛伍技术等。2.4、添加剂：添加剂：归母净利润显著上升归母净利润显著上升，资本开支，资本开支有所回落有所回落 营收与利润：营收与利润：2024H1 添加剂板块实现营收 676.23 亿元，同比增加 5.00%；实现归母净利润 63.13 亿元，同比增加 30.11%。2024Q2 板块实现营收 351.44 亿元，同比增长 8.07%，环比增长 8.21%；实现归母净利润 33.98 亿元，同比增长 42.46%，环比增长 16.59%。表表17：2024H1 添加剂板块归母净利润同比添加剂板块归母净利润同比增加增加 30.11%营业收入（亿元）营业收入（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）2024H1 同比同比 2024Q2 同比同比 环比环比 2024H1 同比同比 2024Q2 同比同比 环比环比 新和成 98.45 32.70S.46 40.45.83.04 48.62.35 58.88S.48%梅花生物 126.43 -6.96a.56 -7.26%-5.09.74 7.51%7.22 26.68%-3.94%金禾实业 25.38 -5.10.25 2.60%9.18%2.47 -38.74%1.18 -25.40%-8.74%山东赫达 9.35 24.63%5.00 33.16.81%1.24 -21.02%0.70 -16.391.19%安迪苏 72.61 14.747.65 18.54%7.72%6.08 1719.14%3.31 936.27.43%彤程新材 15.76 15.11%7.94 12.79%1.47%3.13 40.35%1.69 20.30.86%龙蟠科技 35.69 -6.44 .94 21.01B.03%-2.21 66.23%-1.43 66.89%-83.03%万盛股份 13.86 -2.70%7.18 0.47%7.29%0.75 -34.94%0.30 -48.91%-34.99%苏博特 15.63 -5.86%9.85 -1.04p.16%0.53 -45.06%0.32 -43.08R.68%利安隆 28.20 12.54.66 11.08%8.23%2.20 20.51%1.13 13.30%5.45%皇马科技 11.09 23.65%5.77 24.18%8.55%1.91 26.98%1.03 44.11.93%瑞丰新材 15.00 12.12%7.86 10.11.14%3.19 27.59%1.66 8.50%8.74%阳谷华泰 16.87 1.38%8.53 -0.05%2.28%1.39 -33.71%0.58 -52.37%-29.12%兄弟科技 17.51 19.28%9.31 17.55.55%0.14 -68.59%0.39 14.89%6.01%星湖科技 84.86 2.66B.87 4.48%2.08%5.06 119.91%2.55 132.28%1.27%日科化学 14.28 15.92%8.21 26.605.40%-0.42 -172.48%-0.34 -182.65%-285.68%瑞丰高材 9.80 16.96%4.92 15.18%0.85%0.23 -47.42%0.13 -49.292.99%行业点评报告行业点评报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 24/34 营业收入（亿元）营业收入（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）2024H1 同比同比 2024Q2 同比同比 环比环比 2024H1 同比同比 2024Q2 同比同比 环比环比 醋化股份 14.96 -7.33%7.78 -5.16%8.35%-0.44 -149.45%-0.17 -142.506.42%美联新材 8.51 -12.04%4.31 -2.88%2.61%0.35 -61.65%0.08 -77.95%-69.73%红墙股份 3.01 -21.95%1.77 -20.77A.43%0.28 -45.63%0.15 -51.48.46%华业香料 1.73 29.75%0.94 40.40.25%0.14 698.97%0.08 22745.433.42%嘉澳环保 7.59 -51.68%2.59 -71.87%-48.15%-0.70 -288.08%-0.37 -238.06%-13.89%风光股份 4.82 37.03%2.39 36.78%-1.78%-0.21 -151.57%-0.08 -134.297.04%丽臣实业 16.82 11.37%8.43 6.73%0.60%0.52 -26.08%0.20 -38.41%-39.69%金三江 1.68 28.75%0.87 81.50%8.23%0.23 34.10%0.09 238.24%-34.08%汉维科技 2.71 28.35%1.53 32.24(.60%0.14 46.51%0.07 54.40%3.67%亚香股份 3.61 25.62%1.87 15.04%7.47%0.35 -23.45%0.18 -31.42%-1.37%合计合计 676.23 5.0051.44 8.07%8.21c.13 30.113.98 42.46.59%数据来源：Wind、开源证券研究所 毛利率与净利率：毛利率与净利率：2024H1 添加剂板块毛利率达到 22.35%，同比上升 3.16pcts；净利率达到 9.34%，同比上升 1.80pcts。2024Q2 板块毛利率达到 22.94%，同比增长4.80pcts，环比增长1.22pcts；净利率达到 9.67%，同比增加 2.33pcts，环比增加0.70pcts。表表18：2024H1 添加剂板块净利率同比添加剂板块净利率同比上升上升 1.80pcts 毛利率毛利率 净利率净利率 2024H1 同比同比（pcts）2024Q2 同比同比（pcts）环比（环比（pcts）2024H1 同比同比（pcts）2024Q2 同比同比（pcts）环比（环比（pcts）新和成 37.11%4.37 38.85%5.12 3.82 22.39%2.40 24.97%2.90 5.64 梅花生物 19.50%1.07 19.68%2.73 0.35 11.66%1.57 11.73%3.14 0.14 金禾实业 20.58%-3.40 20.15%-0.29 -0.91 9.73%-5.34 8.90%-3.34 -1.75 山东赫达 25.99%-5.22 26.80%-4.63 1.74 13.25%-7.66 14.07%-8.34 1.76 安迪苏 31.36.34 30.80%9.93 -1.16 8.37%7.84 8.78%7.78 0.86 彤程新材 25.51%0.97 26.20%1.67 1.39 19.86%3.57 21.25%1.33 2.80 龙蟠科技 10.16.98 13.695.16 8.56 -6.19.96 -6.82.11 -1.53 万盛股份 17.62%-0.91 16.83%-1.79 -1.62 5.43%-2.69 4.13%-3.99 -2.69 苏博特 34.87%-1.26 34.76%-1.07 -0.27 3.41%-2.43 3.27%-2.42 -0.37 利安隆 21.41%2.10 21.43%1.88 0.04 7.81%0.52 7.71%0.15 -0.20 皇马科技 25.23%2.10 26.16%4.00 1.94 17.20%0.45 17.81%2.46 1.28 瑞丰新材 35.75%3.11 35.97%2.03 0.47 21.26%2.58 21.13%-0.31 -0.27 阳谷华泰 19.70%-6.48 18.62%-8.45 -2.17 8.23%-4.35 6.75%-7.41 -2.99 兄弟科技 14.68%-1.46 14.87%-2.36 0.39 0.81%-2.26 4.22%-0.10 7.30 星湖科技 15.84%4.15 16.41%4.86 1.16 5.96%3.18 5.94%3.27 -0.05 日科化学 3.97%-5.50 1.90%-8.32 -4.87 -2.96%-7.70 -4.09%-10.36 -2.65 瑞丰高材 14.34%-4.59 14.38%-5.22 0.07 2.32%-2.85 2.64%-3.36 0.64 醋化股份 9.51%-5.39 9.10%-3.45 -0.86 -2.96%-8.50 -2.21%-7.14 1.56 美联新材 16.84%-9.02 14.19%-9.30 -5.37 4.06%-5.25 1.86%-6.34 -4.45 行业点评报告行业点评报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 25/34 毛利率毛利率 净利率净利率 2024H1 同比同比（pcts）2024Q2 同比同比（pcts）环比（环比（pcts）2024H1 同比同比（pcts）2024Q2 同比同比（pcts）环比（环比（pcts）红墙股份 30.54%-1.25 28.99%-3.16 -3.75 9.24%-4.03 8.39%-5.31 -2.07 华业香料 21.40%4.66 19.68%6.49 -3.78 7.95%6.66 8.36%8.31 0.89 嘉澳环保 0.23%-7.58 -0.40%-6.56 -0.97 -9.20%-11.56 -14.34%-17.26 -7.81 风光股份 8.19%-16.97 7.80%-17.66 -0.78 -4.31%-15.78 -3.36%-16.78 1.88 丽臣实业 11.79%-0.12 11.58%0.62 -0.43 3.10%-1.57 2.32%-1.70 -1.55 金三江 35.40%0.09 32.88%1.99 -5.24 13.96%0.56 10.67%4.94 -6.85 汉维科技 12.60%-2.40 12.66%-2.20 0.15 5.15%0.64 4.66%0.67 -1.12 亚香股份 28.01%-5.11 29.29%-2.10 2.65 9.79%-6.28 9.38%-6.36 -0.84 合计合计 22.35%3.16 22.94%4.80 1.22 9.34%1.80 9.67%2.33 0.70 数据来源：Wind、开源证券研究所 营运能力：营运能力：截至截至 2024Q2 末，末，添加剂板块应收账款合计 195.00 亿元，同比增加14.63%；应收账款周转天数为 79.01 天，同比减少 0.94 天。表表19：截至截至 2024Q2 末，末，添加剂板块应收账款同比添加剂板块应收账款同比增加增加 14.63%应收账款（亿元）应收账款（亿元）应收账款周转天数（天）应收账款周转天数（天）2024Q2 同比同比 环比环比 2024Q2 同比同比 环比环比 变动变动值值 变动率变动率 变动变动值值 变动率变动率 变动变动值值 变动率变动率 变动变动值值 变动率变动率 新和成 32.46 8.18 33.66%3.80 13.25R.38 -7.13 -11.98%-1.14 -2.12%梅花生物 5.42 -1.07 -16.44%-2.24 -29.28%8.42 1.87 28.52%-1.34 -13.74%金禾实业 6.06 0.34 5.99%-0.02 -0.38.38 -3.52 -8.01%-1.94 -4.58%山东赫达 4.54 0.98 27.56%0.48 11.76w.16 -9.56 -11.02%-0.78 -1.00%安迪苏 20.00 2.57 14.77%1.42 7.65E.82 -6.93 -13.14%0.06 0.13%彤程新材 7.73 0.77 11.05%0.04 0.48.19 -7.21 -7.89%-0.40 -0.48%龙蟠科技 15.50 1.55 11.11%1.76 12.83.93 10.97 13.23%-14.36 -13.26%万盛股份 3.89 0.17 4.59%0.05 1.40I.52 1.92 4.04%-1.45 -2.84%苏博特 26.43 1.38 5.49%3.16 13.5509.97 27.31 9.66%-84.25 -21.37%利安隆 11.23 2.45 27.87%0.25 2.23e.80 7.11 12.11%-1.89 -2.79%皇马科技 2.89 0.52 22.20%-0.05 -1.61C.70 -2.10 -4.59%-2.27 -4.93%瑞丰新材 3.87 1.90 96.40%0.73 23.446.98 9.93 36.69%2.76 8.06%阳谷华泰 9.77 0.08 0.82%0.11 1.092.83 -2.68 -2.54%-0.60 -0.58%兄弟科技 5.54 1.19 27.33%0.83 17.54P.77 -1.41 -2.70%1.10 2.21%星湖科技 7.86 2.69 52.03%-0.47 -5.63.09 3.71 35.78%-0.65 -4.40%日科化学 3.78 0.53 16.46%0.29 8.28C.85 -2.13 -4.63%-5.62 -11.36%瑞丰高材 3.45 0.59 20.66%-0.52 -13.13X.19 -3.94 -6.35%-5.05 -7.99%醋化股份 4.97 0.60 13.70%-0.79 -13.68Q.51 4.45 9.44%-7.08 -12.09%美联新材 2.23 0.11 5.38%-0.02 -1.08D.40 5.19 13.25%-0.84 -1.86%红墙股份 6.26 -0.90 -12.54%-0.10 -1.5788.60 36.28 10.30%-84.09 -17.79%华业香料 0.88 0.19 28.07%0.17 24.35.30 -11.79 -12.14%1.60 1.91%行业点评报告行业点评报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 26/34 应收账款（亿元）应收账款（亿元）应收账款周转天数（天）应收账款周转天数（天）2024Q2 同比同比 环比环比 2024Q2 同比同比 环比环比 变动变动值值 变动率变动率 变动变动值值 变动率变动率 变动变动值值 变动率变动率 变动变动值值 变动率变动率 嘉澳环保 0.45 -0.85 -65.14%-0.74 -62.02.57 2.86 19.44%-2.42 -12.12%风光股份 3.01 0.13 4.41%0.11 3.726.01 -47.18 -30.80%2.95 2.86%丽臣实业 3.31 0.13 4.19%-0.40 -10.797.91 -4.95 -11.54%-2.26 -5.63%金三江 0.77 0.38 96.22%0.10 15.52.22 1.91 2.38%2.40 3.01%汉维科技 0.71 0.10 15.44%-0.14 -16.57E.44 -7.27 -13.79%-11.87 -20.71%亚香股份 2.01 0.17 9.24%-0.02 -1.05.39 -21.18 -18.02%-4.15 -4.13%合计合计 195.00 24.89 14.63%7.77 4.15y.01 -0.94 -1.18%-8.28 -9.49%数据来源：Wind、开源证券研究所 现金流：现金流：2024H1添加剂板块经营性现金净流量合计77.22亿元，同比增长17.64%；销售商品、提供劳务收到的现金与营业收入的比值为 93.13%，同比下降 2.45pcts。2024Q2 板块经营性现金净流量合计 65.48 亿元，同比增长 12.16%；销售商品、提供劳务收到的现金与营业收入的比值为 93.86%，同比减少 1.72pcts。表表20：2024H1 添加剂板块经营性现金净流量同比增长添加剂板块经营性现金净流量同比增长 17.64%经营性现金净流量（亿元）经营性现金净流量（亿元）销售商品、提供劳务收到的现金销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入营业收入 2024H1 同比同比 2024Q2 同比同比 2024H1 同比（同比（pcts）2024Q2 同比（同比（pcts）新和成 21.38 73.06.57 96.23.41%-16.27 90.56%-13.12 梅花生物 22.36 -1.53.66 17.005.91%1.69 112.59%8.37 金禾实业 1.46 -75.65%1.37 -58.239.63%-6.87 110.55%-5.94 山东赫达 1.56 147.94%1.02 46.90.86%-4.84 93.37%-1.34 安迪苏 12.31 4.71%5.90 -9.220.31%-10.61 99.82%-11.11 彤程新材 1.81 137.33%1.36 353.40i.75%-1.53 73.41%2.12 龙蟠科技 0.69 108.46%-0.28 92.29f.67(.05 57.29.68 万盛股份 2.21 -25.98%1.17 -22.21.43%-6.98 86.59%-6.82 苏博特 0.72 144.35%0.27 109.430.59%1.65 68.23%-30.70 利安隆 1.22 170.84%1.46 -4.29v.22%1.71 75.72%1.22 皇马科技 0.41 -78.59%0.34 -77.33x.86%-3.10 79.90%-2.07 瑞丰新材 0.71 -63.78%0.82 -58.09.92%-11.39 100.28%-4.02 阳谷华泰 1.20 -42.64%0.36 -57.07i.53%2.48 68.71%1.66 兄弟科技 0.17 122.54%0.82 225670.09.16%-5.40 76.93%-8.63 星湖科技 4.50 -3.73%6.45 -43.830.59%-2.23 105.38%2.57 日科化学-0.76 -428.71%0.45 290.62.10%-0.10 94.61%5.41 瑞丰高材-1.00 -1489.30%-0.33 -168.63w.50%-2.00 89.34%9.84 醋化股份-0.83 -203.53%0.70 -68.86p.37%-13.04 72.43%-10.97 美联新材 1.02 -44.33%1.22 -3.57t.30%-3.28 72.56%-5.02 红墙股份 1.15 102.80%0.90 91.498.62%-6.44 107.60%-17.47 华业香料 0.11 -12.72%-0.01 -106.78.84%-14.17 84.48%-26.52 嘉澳环保 3.64 24.95%1.16 -58.783.84F.75 161.54d.45 行业点评报告行业点评报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 27/34 经营性现金净流量（亿元）经营性现金净流量（亿元）销售商品、提供劳务收到的现金销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入营业收入 2024H1 同比同比 2024Q2 同比同比 2024H1 同比（同比（pcts）2024Q2 同比（同比（pcts）风光股份-0.56 -215.39%-0.15 -141.07.85 .38 83.53 .06 丽臣实业 1.88 490.42%1.10 399.957.02%-4.16 106.54%-4.64 金三江 0.39 -32.66%0.25 -31.016.83%-19.23 99.43%-26.63 汉维科技-0.61 -531.91%-0.09 -184.43v.58%-5.13 76.65%-5.07 亚香股份 0.07 168.51%-0.01 97.652.47%-4.21 99.34%-7.35 合计合计 77.22 17.64e.48 12.16.13%-2.45 93.86%-1.72 数据来源：Wind、开源证券研究所 资本支出：资本支出：2024H1 添加剂板块资本性支出合计 69.56 亿元，同比减少 16.01%；截至 2024H1 末，在建工程总额为 136.69 亿元，同比减少 26.71%。2024Q2 板块资本性支出合计 34.10 亿元，同比减少 24.03%。表表21：2024H1 添加剂板块资本性支出同比减少添加剂板块资本性支出同比减少 16.01%资本性支出（亿元）资本性支出（亿元）在建工程（亿元）在建工程（亿元）2024H1 同比同比 2024Q2 同比同比 环比环比 2024H1 同比同比 新和成 8.33 -64.89%2.53 -79.64%-56.28%9.12 -81.48%梅花生物 10.49 31.95%6.61 69.00p.68%7.52 -63.28%金禾实业 7.07 311.37%3.59 517.25%3.50%4.59 31.14%山东赫达 0.43 -65.50%0.24 -44.640.99%0.54 -92.99%安迪苏 6.54 10.74%2.58 -3.43%-34.79%8.62 3.84%彤程新材 0.97 54.17%0.29 -11.04%-58.21%6.25 18.19%龙蟠科技 4.36 -69.02%1.85 -83.92%-26.38 .43 -21.85%万盛股份 2.79 -44.64%0.88 -68.21%-54.05.51 11.49%苏博特 1.05 -40.19%0.53 -38.00%0.99%2.29 -3.53%利安隆 1.65 -34.09%1.05 -36.43u.47%2.42 -47.93%皇马科技 0.44 -73.99%0.24 -53.82.15%3.73 5.75%瑞丰新材 2.52 50.76%1.30 27.37%7.35%2.27 76.31%阳谷华泰 1.22 -31.12%0.75 -25.06W.60%2.90 -3.13%兄弟科技 0.55 -65.79%0.14 -88.13%-64.59%5.95 -5.61%星湖科技 1.34 42.31%0.93 135.349.02%2.23 48.42%日科化学 4.06 202.97%1.78 92.16%-22.17%6.03 -0.25%瑞丰高材 0.02 -91.44%-0.01 91.37%-121.32%0.47 -88.37%醋化股份 0.24 -30.99%0.04 156.20%-79.27%0.22 12.10%美联新材 1.43 62.79%0.16 -66.40%-87.11%4.58 269.38%红墙股份 0.99 -26.49%0.37 -60.25%-39.74%6.20 166.21%华业香料 0.13 -38.24%0.07 -33.71%0.20%0.09 -92.17%嘉澳环保 9.34 174.45%6.52 306.711.32.42 146.34%风光股份 0.57 -2.13%0.27 -5.27%-6.59%0.38 -91.64%丽臣实业 0.55 -44.60%0.18 -56.20%-49.74%0.78 -11.83%金三江 0.12 -69.41%0.06 -38.99%-7.50%0.00 -100.00%行业点评报告行业点评报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 28/34 资本性支出（亿元）资本性支出（亿元）在建工程（亿元）在建工程（亿元）2024H1 同比同比 2024Q2 同比同比 环比环比 2024H1 同比同比 汉维科技 0.14 18.53%0.08 133.147.18%0.86 10.44%亚香股份 2.22 193.72%1.04 395.90%-11.83%4.31 1673.64%合计合计 69.56 -16.014.10 -24.03%-3.846.69 -26.71%数据来源：Wind、开源证券研究所 添加剂行业主要包含食品添加剂和润滑油添加剂等。由于我国经济的迅速发展和国民生活水平的持续提高，我国食品添加剂需求和供给实现双向增长，市场规模不断扩大。润滑油添加剂是我国解决供应链自主可控的重要行业项目之一，在政策支持背景下有望持续受益。因此，我们看好我国添加剂行业的长期增长趋势。推荐推荐标的：新和成、利安隆等。标的：新和成、利安隆等。2.5、尾气治理：营收尾气治理：营收及归母净利润及归母净利润稳步稳步提高提高，资本支出资本支出有所回落有所回落 营收与利润：营收与利润：2024H1 尾气治理板块实现营收 476.36 亿元，同比增长 4.72%；实现归母净利润 23.24 亿元，同比增长 17.89%。2024Q2 板块实现营收 262.40 亿元，同比上升 10.18%，环比上升 22.64%；实现归母净利润 10.83 亿元，同比增长 13.86%，环比下降 12.76%。表表22：2024H1 尾气治理板块营收同比增长尾气治理板块营收同比增长 4.72%营业收入（亿元）营业收入（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）2024H1 同比同比 2024Q2 同比同比 环比环比 2024H1 同比同比 2024Q2 同比同比 环比环比 威孚高科 56.94 -7.10.91 -6.51%-3.88%9.54 0.59%4.05 -24.12%-26.21%四川美丰 19.80 -10.74.18 10.25).80%1.66 -34.08%0.91 6.43.74%银轮股份 61.52 16.901.82 17.55%7.17%4.03 41.13%2.11 33.34.37%雪龙集团 1.93 0.91%0.92 -0.34%-9.08%0.33 -6.70%0.14 -16.51%-26.79%隆盛科技 10.60 44.40%4.95 25.19%-12.60%1.03 43.59%0.51 60.81%-3.83%国瓷材料 19.53 5.57.27 5.826.30%3.30 3.60%1.97 0.83G.77%龙蟠科技 35.69 -6.44 .94 21.01B.03%-2.21 66.23%-1.43 66.89%-83.03%贵研铂业 244.43 8.570.00 12.654.05%3.17 9.65%1.23 -6.86%-36.94%万润股份 19.56 -5.66.18 -2.15%8.59%2.15 -44.71%1.17 -45.04.95%奥福环保 1.41 -26.66%0.70 -26.33%-2.65%-0.14 -172.91%-0.05 -150.21D.88%艾可蓝 4.94 -3.24%2.54 -3.87%5.94%0.36 133.59%0.22 216.87.51%合计合计 476.36 4.72&2.40 10.18.64#.24 17.89.83 13.86%-12.76%数据来源：Wind、开源证券研究所 毛利率与净利率：毛利率与净利率：2024H1尾气治理板块毛利率达到12.23%，同比上升1.24pcts；净利率达到 4.88%，同比上升 0.55pcts。2024Q2 板块毛利率达到 12.18%，同比上升2.34pcts，环比减少0.13pcts；净利率达到 4.13%，同比增加 0.13pcts，环比减少1.67pcts。行业点评报告行业点评报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 29/34 表表23：2024H1 尾气治理板块净利率同比尾气治理板块净利率同比上升上升 0.55pcts 毛利率毛利率 净利率净利率 2024H1 同比同比（pcts）2024Q2 同比同比（pcts）环比（环比（pcts）2024H1 同比同比（pcts）2024Q2 同比同比（pcts）环比（环比（pcts）威孚高科 18.86%3.10 19.19%1.99 0.66 16.76%1.28 14.52%-3.37 -4.39 四川美丰 18.90%-2.37 18.50%1.32 -0.93 8.40%-2.97 8.11%-0.29 -0.68 银轮股份 21.23%0.68 20.92%0.01 -0.64 6.55%1.12 6.64%0.79 0.19 雪龙集团 38.89%1.53 38.71%-0.08 -0.35 17.00%-1.39 15.09%-2.92 -3.65 隆盛科技 19.00%0.04 19.47%2.13 0.88 9.74%-0.06 10.24%2.27 0.93 国瓷材料 39.89%2.39 40.67%3.03 1.86 16.92%-0.32 17.49%-0.87 1.36 龙蟠科技 10.16.98 13.695.16 8.56 -6.19.96 -6.82.11 -1.53 贵研铂业 2.97%-0.53 3.07%-0.46 0.23 1.30%0.01 0.88%-0.18 -0.99 万润股份 40.25%-1.04 39.04%-2.90 -2.53 11.00%-7.77 11.48%-8.96 1.00 奥福环保 19.98%-18.03 22.62%-14.49 5.22 -9.63%-19.31 -6.94%-17.11 5.31 艾可蓝 22.95%6.93 26.26%9.23 6.82 7.23%4.24 8.66%6.03 2.94 合计 12.23%1.24 12.18%2.34 -0.13 4.88%0.55 4.13%0.13 -1.67 数据来源：Wind、开源证券研究所 营运能力：营运能力：截至截至 2024Q2 末，末，尾气治理板块应收账款合计 170.58 亿元，同比增长 25.32%；应收账款周转天数为 97.46 天，同比增加 12.72 天。表表24：截至截至 2024Q2 末，末，尾气治理板块应收账款同比增长尾气治理板块应收账款同比增长 25.32%应收账款（亿元）应收账款（亿元）应收账款周转天数（天）应收账款周转天数（天）2024Q2 同比同比 环比环比 2024Q2 同比同比 环比环比 变动变动值值 变动率变动率 变动变动值值 变动率变动率 变动变动值值 变动率变动率 变动变动值值 变动率变动率 威孚高科 37.13 3.96 11.92%0.71 1.959.66 25.03 26.45%3.42 2.94%四川美丰 0.77 -0.05 -6.19%0.03 3.50%7.31 0.81 12.49%-0.95 -11.53%银轮股份 42.48 4.53 11.94%-0.81 -1.870.69 0.16 0.13%-5.55 -4.40%雪龙集团 1.51 0.28 23.24%0.02 1.600.20 29.88 29.78%6.96 5.65%隆盛科技 6.94 1.64 31.01%-0.25 -3.497.96 -2.37 -1.97%5.44 4.83%国瓷材料 18.13 0.94 5.49%1.11 6.559.89 7.19 4.71%-22.97 -12.56%龙蟠科技 15.50 1.55 11.11%1.76 12.83.93 10.97 13.23%-14.36 -13.26%贵研铂业 37.54 21.44 133.14.79 45.79.50 5.41 38.35%1.76 9.93%万润股份 6.69 0.72 12.15%0.73 12.17X.36 12.69 27.79%0.98 1.71%奥福环保 1.22 -0.31 -20.35%0.01 0.453.19 42.21 38.03%2.39 1.58%艾可蓝 2.67 -0.24 -8.39%0.25 10.46.41 7.90 9.47%2.02 2.26%合计合计 170.58 34.47 25.32.35 9.89.46 12.72 15.00%-1.90 -1.91%数据来源：Wind、开源证券研究所 现金流：现金流：2024H1 尾气治理材料板块经营性现金净流量合计 14.90 亿元，同比减少 28.62%；销售商品、提供劳务收到的现金与营业收入的比值为 97.43%，同比减少行业点评报告行业点评报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 30/34 2.50pcts。2024Q2 板块经营性现金净流量合计 29.38 亿元，同比上升 24.56%；销售商品、提供劳务收到的现金与营业收入的比值为 103.17%，同比上升 3.24pcts。表表25：2024H1 尾气治理板块经营性现金净流量同比尾气治理板块经营性现金净流量同比减少减少 28.62%经营性现金净流量（亿元）经营性现金净流量（亿元）销售商品、提供劳务收到的现金销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入营业收入 2024H1 同比同比 2024Q2 同比同比 2024H1 同比（同比（pcts）2024Q2 同比（同比（pcts）威孚高科 8.88 -18.54%8.83 62.229.82%2.03 128.76.96 四川美丰 3.75 92.57%2.94 120.741.93 .27 130.53.86 银轮股份 3.54 114.19%9.92 885.98.55%-0.19 95.41.67 雪龙集团 0.29 131.26%0.62 1190.28.20.38 131.45g.64 隆盛科技 1.29 191.51%0.53 983.36q.54%-5.58 66.33%-10.79 国瓷材料 1.54 61.25%1.20 -4.45q.68%-2.44 69.81%-4.30 龙蟠科技 0.69 108.46%-0.28 92.29f.67(.05 57.29.68 贵研铂业-11.23 -222.26%2.32 -84.54.95%-17.69 99.38%-14.26 万润股份 6.71 30.18%4.03 41.531.57%5.39 100.06%3.88 奥福环保 0.19 129.50%0.21 150.594.45a.59 103.09.23 艾可蓝-0.73 -13.04%-0.94 -239.0052.22(9.48 607.53T4.80 合计合计 14.90 -28.62).38 24.56.43%-2.50 103.17%3.24 数据来源：Wind、开源证券研究所 资本支出：资本支出：2024H1尾气治理板块资本性支出合计24.61亿元，同比减少26.06%；截至 2024H1 末，在建工程总额为 60.70 亿元，同比减少 3.88%。2024Q2 尾气治理板块资本性支出合计 9.23 亿元，同比减少 51.61%。表表26：2024H1 尾气治理板块资本性支出同比尾气治理板块资本性支出同比减少减少 26.06%资本性支出（亿元）资本性支出（亿元）在建工程（亿元）在建工程（亿元）2024H1 同比同比 2024Q2 同比同比 环比环比 2024H1 同比同比 威孚高科 5.10 -2.23%1.96 5.22%-37.54%6.83 6.70%四川美丰 0.43 -62.93%0.12 -76.05%-62.02%0.10 -95.51%银轮股份 4.66 25.46%1.93 50.62%-29.23%5.57 -27.52%雪龙集团 0.04 37.19%0.02 -5.28%-14.93%0.04 368.34%隆盛科技 1.26 -9.26%0.45 -12.85%-45.34%3.60 -23.34%国瓷材料 1.64 62.35%0.63 87.91%-37.13%3.67 -24.18%龙蟠科技 4.36 -69.02%1.85 -83.92%-26.38 .43 -21.85%贵研铂业 0.66 10.69%0.32 44.55%-6.50%1.37 492.58%万润股份 5.80 4.92%2.48 -7.65%-25.30.93 83.94%奥福环保 0.13 -54.57%0.05 -46.18%-42.35%0.83 -38.98%艾可蓝 0.53 84.45%-0.57 -733.65%-151.87%1.33 366.54%合计合计 24.61 -26.06%9.23 -51.61%-39.96.70 -3.88%数据来源：Wind、开源证券研究所 行业点评报告行业点评报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 31/34“国六”政策分为“国六 A”和“国六 B”两个阶段，“国六 B”已于 2023 年 7月起全面实施。随着机动车尾气排放标准的提高，柴油车尾气处理装置需加装 DOC（柴油氧化催化器）、DPF（柴油机颗粒捕集器）以及 ASC（氨泄漏催化器），汽油车需加装 GPF（汽油机颗粒捕集器），单车尾气处理材料需求量与价值量均大幅提高，蜂窝陶瓷、催化剂以及车用尿素等尾气处理材料有望充分受益。推荐标的：万润股推荐标的：万润股份。受益标的：奥福环保、国瓷材料、中触媒、龙蟠科技等。份。受益标的：奥福环保、国瓷材料、中触媒、龙蟠科技等。3、投资建议投资建议 新材料上市公司具备较强的成长性，在各自细分领域代表产业发展方向，同时当前估值水平处于历史低位，我们看好在国家安全、自主可控战略大背景下，化工新材料国产替代历史性机遇，我国新材料企业成长空间广阔。推荐标的：推荐标的：【电子（半导体）新材料】鼎龙股份【电子（半导体）新材料】鼎龙股份（电子组覆盖）（电子组覆盖）、昊华科技、阿、昊华科技、阿科力、洁美科技、松井股份、长阳科技、瑞联新材、万润股份、东材科技、濮阳惠科力、洁美科技、松井股份、长阳科技、瑞联新材、万润股份、东材科技、濮阳惠成等；【新能源新材料】振华股份成等；【新能源新材料】振华股份、宏柏新材、濮阳惠成、黑猫股份、普利特宏柏新材、濮阳惠成、黑猫股份、普利特（机械（机械组覆盖）组覆盖）等；【其他】利安隆等。等；【其他】利安隆等。受益标的：国瓷材料、彤程新材、圣泉集团等、晨受益标的：国瓷材料、彤程新材、圣泉集团等、晨光新材、百合花、道恩股份、蓝晓科技、中欣氟材等。光新材、百合花、道恩股份、蓝晓科技、中欣氟材等。表表27：推荐及推荐及受受益标的盈利预测与估值益标的盈利预测与估值 公司代码公司代码 公司名称公司名称 评级评级 收盘价（元）收盘价（元）EPS PE 2024/9/5 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 603722.SH 阿科力 买入 36.48 0.30 1.37 2.17 121.60 26.63 16.81 002859.SZ 洁美科技 买入 16.85 0.69 0.97 1.34 24.42 17.37 12.57 688157.SH 松井股份 买入 39.83 1.14 1.66 2.21 34.94 23.99 18.02 688299.SH 长阳科技 买入 12.57 0.53 0.69 0.87 23.72 18.22 14.45 688550.SH 瑞联新材 买入 20.06 1.14 1.51 1.92 17.60 13.28 10.45 002643.SZ 万润股份 买入 8.51 0.65 0.74 0.85 13.09 11.50 10.01 601208.SH 东材科技 买入 6.88 0.51 0.71 0.87 13.49 9.69 7.91 300481.SZ 濮阳惠成 买入 13.14 0.96 1.08 1.25 13.69 12.17 10.51 002068.SZ 黑猫股份 买入 5.82 0.27 0.39 0.56 21.56 14.92 10.39 300596.SZ 利安隆 买入 24.80 2.04 2.62 3.11 12.16 9.47 7.97 603067.SH 振华股份 买入 10.72 1.07 1.21 1.27 10.02 8.86 8.44 300054.SZ 鼎龙股份 买入 19.47 0.47 0.66 0.95 41.43 29.50 20.49 002324.SZ 普利特 买入 7.72 0.56 0.70 1.02 13.79 11.03 7.57 605366.SH 宏柏新材 买入 5.24 0.61 0.80-8.59 6.55-600378.SH 昊华科技 买入 26.40 0.94 1.24 1.46 28.06 21.32 18.03 300285.SZ 国瓷材料 暂未评级 15.49 0.75 0.93 1.12 20.77 16.66 13.84 603650.SH 彤程新材 暂未评级 27.32 0.86 1.03 1.22 31.69 26.48 22.44 605589.SH 圣泉集团 暂未评级 18.22 1.13 1.50 1.72 16.14 12.14 10.56 605399.SH 晨光新材 暂未评级 10.13 0.51 0.71 0.93 19.97 14.30 10.84 603823.SH 百合花 暂未评级 9.77 0.49 0.61 0.73 19.80 16.03 13.35 002838.SZ 道恩股份 暂未评级 8.82 0.57 0.69 0.80 15.42 12.77 11.03 300487.SZ 蓝晓科技 暂未评级 41.57 1.91 2.41 2.98 21.78 17.28 13.97 行业点评报告行业点评报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 32/34 公司代码公司代码 公司名称公司名称 评级评级 收盘价（元）收盘价（元）EPS PE 2024/9/5 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 002915.SZ 中欣氟材 暂未评级 9.83 0.32 0.51 0.71 31.06 19.39 13.85 数据来源：Wind、开源证券研究所（注：除昊华科技外的已评级公司盈利预测来自开源证券研究所；昊华科技及未评级公司的盈利预测与估值来自 Wind 一致预期）4、风险提示风险提示（1）技术突破不及预期：化工新材料对生产技术要求较高，若未来技术突破不及预期，或将影响相关产品落地情况及推进进展。（2）行业竞争加剧：若未来行业竞争加剧，或对相关公司产品价格及供需格局造成影响。（3）原材料价格波动：若原材料价格大幅波动，将会对相关公司盈利能力造成较大影响。行业点评报告行业点评报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 33/34 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5 %；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。行业点评报告行业点评报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 34/34 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼3层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：
2024-09-10
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5星级
证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 计算机计算机 2024 年年 09 月月 09 日日 计算机行业深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）智算时代智算时代，国产算力国产算力链链迎迎发展新机遇发展新机遇 普惠大众的智算是普惠大众的智算是 AI 及数字经济发展的必需品。及数字经济发展的必需品。算力中心作为数据计算、存储、交换的重要场所，是数字技术与实体经济深度融合的必要条件，是现代化产业体系建设的动力引擎。据国家信息中心数据，未来 80%的场景都将基于AI 进行，普惠大众的智算将要像水、电一样驱动科技发展。AI 是中美两国科技竞争的重要领域，当前我国算法和智能算力落后。智算的稀缺和昂贵，已成为制约 AI 发展的核心因素。产业信号积极，大模型拉动智算需求激增。产业信号积极，大模型拉动智算需求激增。根据 IDC 数据，2023 年中国人工智能市场支出规模或为 147.5 亿美元，约占全球总规模 10%；预计 2021-2026年 CAGR 将超 20%，我国大模型产业蓬勃发展。人工智能支出可分为硬件、软件和服务三大部分，现阶段中国市场倾向于首先投资硬件，预计中国人工智能支出中硬件占比到 2026 年之前将一直保持 50%以上的份额，在 AI 硬件支出份额方面，AI 服务器占最大份额，超过 80%。AI 服务器作为智算重要载体，2023 年其市场规模为 91 亿美元，同比增长 82.5%。芯片是算力供应的核心，当前仍以 GPU 为主。据中商产业研究院数据，2023 年我国 AI 芯片市场规模已达 1206 亿元，2024 年有望达到 1412 亿元，2019-2024 年 CAGR 达 64.84%。政策催化，智算中心建设加速推进政策催化，智算中心建设加速推进。近年来，美国政府多次升级高端芯片出口限制，短期内或影响我国高端芯片产业发展。智算产业上升为国家战略竞争点，中央及地方政府加大政策支持力度。从顶层设计来看，从顶层设计来看，六部门联合印发算力基础设施高质量发展行动计划，从计算力、运载力、存储力以及应用赋能四方面提出到 2025 年发展量化指标；“AI 赋能产业焕新”专题会议提出要打造从基础设施到解决方案的大模型赋能产业生态；并鼓励“适度超前建设数字基础设施，加快形成全国一体化算力体系”。从地方来看，从地方来看，为更好推进算力基础设施建设，北京、河北、宁夏、成都等各省市陆续出台智算中心建设相关政策。根据数智前线数据，2024 年 1-7 月，我国智算中心相关项目中标公告已发布超140 个。智算中心相关的招投标项目，呈现逐月递增态势。据不完全统计，至少有 24 个项目中标金额超 1 亿元，单体金额规模大幅增长。国产算力景气度持续，核心芯片公司竞争力不断提升。国产算力景气度持续，核心芯片公司竞争力不断提升。中国 GPU 公司虽然在技术积累和市场占有率上与美国仍存在差距，但正通过不断的技术创新和产品升级，努力提升自身的竞争力。（1）华为打造全栈自主 AI 软硬件，涵盖了从芯片、硬件到基础软件和应用的各个层面。（2）海光信息 DCU 开放生态，兼容主流深度学习框架和应用软件，支持全精度模型训练，与国内多个大模型全面适配。（3）寒武纪致力于构建云边端一体、软硬件协同、训练推理融合的全栈解决方案，公司的产品线涵盖了云端智能芯片、边缘智能芯片以及终端智能处理器 IP 等多个领域。未来，随着中国在半导体领域的持续投入和研发，中国 GPU 公司有望在全球市场中占据更重要的位置。投资建议：投资建议：中央及地方政府加强人工智能产业规划，国产自主可控算力产业高景气，同时大模型持续迭代有望带动算力需求，在政策驱动下，建议关注国产建议关注国产算力投资机遇：算力投资机遇：1）算力基础：寒武纪、海光信息、龙芯中科；2）服务器：中科曙光、浪潮信息、紫光股份、神州数码等。以及相关央国企：以及相关央国企：1）中国电子：中国软件、华大九天、深桑达 A、中国长城；2）中国电科：太极股份、电科网安、电科数字、易华录、莱斯信息；3）国家电网：国网信通、远光软件；4）国投集团：国投智能；5）中科院：寒武纪、海光信息、中科曙光等。风险提示风险提示：大模型应用落地不及预期；技术发展不及预期；市场竞争加剧。证券分析师：吴鸣远证券分析师：吴鸣远 邮箱： 执业编号：S0360523040001 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)333 0.04 总市值(亿元)27,442.13 3.48 流通市值(亿元)23,881.53 3.86 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现-4.9%-25.3%-35.9%相对表现-1.6%-16.2%-20.7%相关研究报告相关研究报告 计算机行业重大事项点评：公共及企业数据相关文件即将出台，数据产业 CAGR 有望保持20% 2024-08-27 计算机行业周报（20240819-20240823）：华为推动金融、新闻行业加速鸿蒙化 2024-08-25 AI 专题系列点评（二十一）：Meta 发布 Llama 3.1：开源 AI 领域的新进展 2024-08-19 -38%-25%-12%0#/0923/1124/0224/0424/0624/092023-09-112024-09-06计算机沪深300华创证券研究所华创证券研究所 计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 报告从多角度提出智算中心作为数字经济发展的核心动力，也与人工智能技术的进步紧密联系。从基础设施层面，智算中心作为提供数据计算、存储和交换服务的场所，是数字技术基础设施的重要组成部分。从技术创新驱动层面，智算中心推动了人工智能、大数据分析等技术的发展，为技术创新提供了强大的计算支持。与此同时，报告对我国中央及地方政府在政策层面对智算产业大力支持和推动的近况进行梳理，统计了当前智算中心建设的数量和金额变化趋势情况。此外，报告中对国产算力公司的技术创新和市场竞争力进行分析，展现了国内企业在 AI 芯片领域的快速发展和自主创新能力。投资逻辑投资逻辑 随着 AI 及数字经济的快速发展，智算作为普惠大众的技术基础，成为推动现代化产业体系建设的关键动力。目前，AI 已成为中美科技竞争的焦点，我国在算法和智能算力方面存在一定差距，智算资源的稀缺和成本问题制约了 AI的进一步发展。报告从产业及政策两个层面，梳理了智算行业的近况。产业信号显示，大模型的发展正带动智算需求的激增，中国人工智能市场的支出规模预计将持续增长。政策层面，智算中心建设得到国家战略的支持，中央及地方政府的政策扶持力度不断加大，促进了智算中心的建设加速推进。同时，国产算力公司通过技术创新和产品升级，正逐步提升自身在全球市场中的竞争力，展现出强劲的发展势头。未来，随着中国在半导体领域的持续投入，国产 GPU 公司有望在全球市场中占据更重要的位置。aV9WcWeU8XaVeUfV9PaOaQmOnNpNsOlOpPwPlOqRrR8OpPuNxNpNoRMYnMmP 计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、产业端：算力形态迎改变，大模型带动智算需求激增产业端：算力形态迎改变，大模型带动智算需求激增.6（一）算力时代，形态迎结构性转变.6（二）产业信号积极，大模型带动智算需求激增.8 1、AI 大模型拉动智算需求大幅提升.8 2、AI 服务器，算力重要载体.10 3、AI 芯片，算力供应核心.11 二、二、政策端：智算上升为国家战略竞争点，中央及地方政府加大政策支持力度政策端：智算上升为国家战略竞争点，中央及地方政府加大政策支持力度.14（一）美国政府再升级高端芯片出口限制.14（二）国家政策支持，算力自主可控势在必行.15（三）多地政府细化目标，智算中心建设如火如荼.16 三、三、国产算力赛道持续高景气，重点关注核心公司国产算力赛道持续高景气，重点关注核心公司.24（一）华为：打造全栈自主 AI 基础软硬件.24 1、AI 集群.25 2、AI 服务器.26 3、AI 处理器.26（二）海光信息：DCU 开放生态加速推广.27（三）寒武纪：云边端一体协同发展.29 四、四、风险提示风险提示.31 计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 算力分类情况.6 图表 2 AI 算力的特征.7 图表 3 不同芯片分类及对比.8 图表 4 中国人工智能市场支出预测.8 图表 5 中国人工智能市场支出预测（行业）2026.8 图表 6 模型性能随参数量上升.9 图表 7 中国通用算力规模（单位：EFLOPS）.9 图表 8 中国智能算力规模（单位：EFLOPS）.9 图表 9 我国智能算力比例不断提升.10 图表 10 中国人工智能支出中硬件、软件、服务占比趋势.10 图表 11 预计 2025 年中国 AI 服务器占 AI 硬件支出超 80%.10 图表 12 全球人工智能服务器市场规模（单位：亿美元）.11 图表 13 中国人工智能服务器市场规模（单位：亿美元）.11 图表 14 AI 服务器与普通服务器区别.11 图表 15 常见服务器类型成本构成.12 图表 16 中国人工智能芯片图谱.12 图表 17 中国 AI 芯片市场规模.12 图表 18 2020-2024 年全球人工智能 GPU 市场规模预测（单位：亿美元）.13 图表 19 2020-2024 年中国 GPU 市场规模（单位：亿元）.13 图表 20 2019/2024 年中国 GPU 板卡市场份额（按应用领域）.13 图表 21 2022 年中国 AI 服务器市场份额（按销售额口径）.13 图表 22 中国主要芯片国产化率情况（2021 年数据）.14 图表 23 近年美国对华科技领域部分制裁.14 图表 24 AI 的三驾马车：数据、算法、智能算力.15 图表 25 算力设施高质量发展指标.15 图表 26 智算产业链图谱.16 图表 27 地方政府陆续出台智算建设政策.17 图表 28 国家算力枢纽节点与数据中心集群相关信息（部分）.18 图表 29 多地积极推进智算中心建设.19 图表 30 各地 AI 智算中心建设情况.19 图表 31 智算中心项目数量及算力规模.22 图表 32 2017-2023 年我国算力中心总体在用机架规模.22 图表 33 亿元以上级别智算中心相关项目（部分）.23 计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 算力中心提供业务服务类型.24 图表 35 The Atlas family：Atlas 全系列产品.25 图表 36 Atlas 900 AI 集群.25 图表 37 AI 服务器产品参数.26 图表 38 华为 AI 处理器 vs 英伟达 AI 芯片.26 图表 39 海光信息 DCU 和 CPU 产品.27 图表 40 海光产品在大模型的适配与实践.27 图表 41 国产芯片厂商对比.28 图表 42 2019-2024H1 海光营业收入及同比增速.28 图表 43 2019-2024H1 海光归母净利润及同比增速.28 图表 44 寒武纪历史沿革.29 图表 45 寒武纪主要产品及业务介绍.30 图表 46 2018-2024Q1 寒武纪营业收入及同比增速.31 图表 47 2018-2024Q1 寒武纪归母净利润及同比增速.31 图表 48 2018-2023 寒武纪各产品营业收入（亿元）.31 图表 49 2018-2023 寒武纪各产品毛利率（%）.31 计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、产业端：算力形态迎改变，大模型带动智算需求激增产业端：算力形态迎改变，大模型带动智算需求激增（一）（一）算力时代，形态迎结构性转变算力时代，形态迎结构性转变 算力是算力是衡量计算机系统处理数据能力的指标，根据不同计算形态可分为通用、智能和超衡量计算机系统处理数据能力的指标，根据不同计算形态可分为通用、智能和超级算力。级算力。算力通常用来描述一个系统执行算法、处理信息、进行计算的速度和效率。根据智能算力产业发展白皮书，由于不同应用场景下所需的计算精度不同，算力通常可以分为：通用算力、智能算力和超级算力，对应的计算模式分别为：基础计算、智能计算和超级计算。当前，得益于人工智能领域的迅猛进展和政府政策的有力支持，智能算力的体量及其在总体算力中所占的比重正日益增加，计算需求正逐渐由传统的通用计算模式转向更为先进的智能计算模式。（1）通用算力：）通用算力：由 CPU 芯片驱动的服务器所提供的计算能力，不特定于某项专业计算或应用，而是可以广泛应用于日常的数据处理和分析。通用算力适用于基础通用计算任务，如云计算、边缘计算等，为移动计算、物联网等提供支持。（2）智能算力：）智能算力：利用 GPU、FPGA、ASIC 等专为人工智能设计的处理器加速计算平台所提供的算力，它主要用于 AI 模型的训练和推理过程。智能计算中心能够根据不同业务领域对算力的具体需求，提供定制化的计算资源。在 AI 模型训练和推理中，处理文本、语音、图像或视频等任务时，需要单精度、半精度乃至整数精度的智能计算能力。（3）超级算力：）超级算力：由超级计算机和其它高性能计算(HPC)集群提供的算力，它用于执行科学前沿领域的复杂计算任务，如行星模拟、药物分子结构设计、基因序列分析、宇宙物理学、气象学研究、航空航天等，这些领域需要执行大量高精尖的双精度计算。此外，不同的超级计算机可能采用不同的处理器、加速器和软件框架，这使得其商业化服务的进入门槛较高。图表图表 1 算力分类情况算力分类情况 资料来源：国家信息中心大数据发展部等智能算力产业发展白皮书 计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 AI 算力芯片是指专门为算力芯片是指专门为 AI 应用设计的处理器芯片，具备并行计算能力以及针对特定神应用设计的处理器芯片，具备并行计算能力以及针对特定神经网络计算的架构。经网络计算的架构。AI 算力芯片具备高效的计算能力和针对深度学习、机器学习等 AI 任务的加速性能，通常具有并行计算能力和针对特定神经网络计算的架构，广泛应用于语音识别、图像处理、自然语言处理等 AI 场景。AI 算力强调使用专门为人工智能算法优化的硬件加速器，如 GPU、TPU 等。与通用计算任务相比，人工智能算法训练往往需要处理大量样本数据，单个训练任务的计算量常常以亿级及以上计算规模计量。图表图表 2 AI 算力的特征算力的特征 资料来源：前瞻产业研究院，华创证券 当前，主流 AI 算力芯片主要包括以 GPU 为代表的通用芯片、以 ASIC 定制化为代表的专用芯片以及以 FPGA 为代表的半定制化芯片，其中 GPU 市场最为成熟且应用最广。GPU（Graphics Processing Unit）：）：又称图像处理器（显示核心、视觉处理器、显示芯片），是一种专门用于处理图形和图像计算任务的处理器。GPU 拥有大量的小型处理核心，可同时处理多个任务，能够高效地执行并行计算。特别地，GPU 无法单独工作，必须由 CPU 进行控制调用才能工作。ASIC（Application Specific Integrated Circuit）：）：是为专门目的而设计的定制化专用集成电路，一旦制造完成将不能更改，所以初期成本高、开发周期长、使得进入门槛高。ASIC 芯片的计算能力和计算效率都可以根据算法需要进行定制，所以 ASIC与通用芯片相比，具有以下几个方面的优越性：体积小、功耗低、计算性能高、计算效率高、芯片出货量越大成本越低。近年来涌现出的类似 TPU、NPU、VPU、BPU等各种芯片，本质上都属于 ASIC。FPGA（Field Programmable Gate Array）：）：又称可编程逻辑门阵列，实际上属于 ASIC的一种特殊形式，是半定制电路芯片。其内部结构由大量的数字（或模拟）电路组成，解决了定制电路的不足，又克服了原有可编程器件门电路数有限的缺点。相比于CPU 和GPU数据处理需先读取指令和完成指令译码，FPGA不采用指令和软件，是软硬件合一的器件。因而计算效率更高、功耗更低，且更接近 IO（指“输入输出”，涉及到计算机与外部世界的交互）。计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 3 不同芯片分类及对比不同芯片分类及对比 芯片 架构区别 功耗 灵活性 延迟 峰值运算能力 量产成本 代表企业 CPU 60%逻辑单元、40%计算单元。适合运算复杂，逻辑复杂。较高 最高 高 中等 一般 英特尔、AMD GPU 60-70%计算单元、30%逻辑控制单元。适合运算复杂度低，大规模并行计算。非常高 一般 较高 高 一般 英伟达、高通 FPGA 可编程逻辑，计算效率高，更接近底层 IO，通过冗余品体管和连线实现逻辑可编程。非常低 非常高 较低 非常高 非常高 英特尔、Xilinx ASIC 晶体管根据算法定制，不会有冗余，功耗低、计算性能高、计算效率高。较低 最低 低 最高 非常低 谷歌、寒武纪 资料来源：王玉伟腾讯云开发者社区，华经产业研究院，半导体产业纵横，华创证券 （二）（二）产业信号积极，大模型带动智算需求激增产业信号积极，大模型带动智算需求激增 1、AI 大模型拉动智算需求大幅提升大模型拉动智算需求大幅提升 我国我国 AI 大模型市场蓬勃发展。大模型市场蓬勃发展。根据 IDC 数据，2023 年中国人工智能市场支出规模或为147.5 亿美元，约占全球总规模 10%。长期看来，AI 技术的创新迭代驱动了应用场景的进一步落地，以 AIGC、多模态、智能决策等为代表的热点为市场带来了更多想象力和可能性。同时，“数字化”、“数智化”转型背景下，AI 大模型被政府、企业广泛关注并积极推动，为我国 AI 市场规模的长期增长奠定了基础。IDC 预计，2026 年中国 AI 市场规模为 264.4 亿美元，2021-2026 年 CAGR 将超 20%。从行业应用来看，在五年预测期内 AI支出主要来自专业服务领域的行业用户、政府和金融行业，合计约占市场总量 50%以上。增长速度来看，银行和地方政府增速最快，五年 CAGR 均超 23%。图表图表 4 中国人工智能市场支出预测中国人工智能市场支出预测 图表图表 5 中国人工智能市场支出预测（行业）中国人工智能市场支出预测（行业）2026 资料来源：IDC2023年V1全球人工智能支出指南，华创证券 资料来源：IDC2023年V1全球人工智能支出指南，华创证券 AI 大模型具有训练和推理两个阶段。大模型具有训练和推理两个阶段。在训练阶段，模型参数和训练数据是大模型的训练准备，AI 大模型的性能一般会随着模型参数和训练数据量的增加而增加，模型参数达到一定数量会使 AI 大模型性能取得突破性进步，高质量、干净的数据集对 AI 大模型性能专业服务,29.30%地方政府,8.90%银行,7.80%通讯,7.00%其他,47%计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 提升作用显著；预训练和微调是 AI 大模型的主要训练方式，充分且高难度的预训练能显著提高 AI 大模型性能，Prompt、Fine-tune 是目前主要的微调工具。在推理阶段，AI 大模型会使用前向传播算法、反向传播算法、梯度下降算法等算法生成输出结果，并在过程中提高模型性能。AI 大模型的训练和推理阶段均具有大量算力需求，随着大模型参数量的上升，市场算力需求快速提高。图表图表 6 模型性能随参数量上升模型性能随参数量上升 资料来源：阿里开发者公众号人类生产力的解放？揭晓从大模型到AIGC的新魔法 AI 大模型参数激增，推动我国智能算力规模快速增长。大模型参数激增，推动我国智能算力规模快速增长。当前 AI 技术正加快融入千行百业，超大规模 AI 模型和海量数据对算力的需求也持续攀升。云游戏、元宇宙、VR/AR 等新应用场景加速发展，大模型的训练和推理过程进一步带动算力需求爆发，同时也推动算力需求由通用性 CPU 算力向高性能 GPU 算力发展。据 IDC，2022 年，我国智能算力规模达 268 EFLOPS，预计 2026 年达 1271.4 EFLOPS，进入每秒十万亿亿次浮点计算级别，2022-2026 年 CAGR 达 47.6%，远超通用算力增速。图表图表 7 中国通用算力规模（单位：中国通用算力规模（单位：EFLOPS）图表图表 8 中国智能算力规模（单位：中国智能算力规模（单位：EFLOPS）资料来源：IDC2022-2023 中国人工智能计算力发展评估报告，华创证券 资料来源：IDC2022-2023 中国人工智能计算力发展评估报告，华创证券 我国我国智能算力智能算力市场份额市场份额显著增加，显著增加，2025 年占比有望达年占比有望达 35%。据信通院数据，截至 2023年 6 月，智能算力占据我国整体算力的 25.4%，智算规模同比增长 45%，智算增速比整体算力的增速高 15 个百分点。随着人工智能技术的不断进步，特别是大型 AI 模型的快速发展，智能算力的需求正在迅猛增长。预计在未来几年内，智能算力的市场份额将显著增加，到 2025 年，其占比有望达到 35%。0204060801001202019202020212022 2023E 2024E 2025E 2026E02004006008001000120014002019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E2026E 计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 9 我国智能算力比例不断提升我国智能算力比例不断提升 资料来源：中国信通院云计算与大数据研究所中国算力中心服务商分析报告（2024年），华创证券 2、AI 服务器，算力重要载体服务器，算力重要载体 AI 基础设施建设阶段，人工智能服务器为人工智能市场主力军。基础设施建设阶段，人工智能服务器为人工智能市场主力军。人工智能支出可分为硬件、软件和服务三大部分。据 IDC 统计，现阶段中国市场倾向于首先投资硬件，预计中国人工智能支出中硬件占比到 2026 年之前将一直保持 50%以上的份额；中国在 AI 硬件支出份额方面，AI 服务器占最大份额，超过 80%。图表图表 10 中国人工智能支出中硬件、软件、服务占比中国人工智能支出中硬件、软件、服务占比趋势趋势 图表图表 11 预计预计 2025 年年中国中国 AI 服务器占服务器占 AI 硬件支出超硬件支出超80%资料来源：IDC2022-2023 中国人工智能计算力发展评估告 资料来源：IDC 人工智能服务器市场增速超过整体人工智能市场增长。人工智能服务器市场增速超过整体人工智能市场增长。据 IDC，2021 年全球/我国 AI 服务器市场规模分别为 156.3/59.2 亿美元，在 ChatGPT 及相关应用加持下，AI 服务器市场快速增长。2023 年，我国 AI 服务器市场规模为 91 亿美元，同比增长 82.5%；智能算力规模或达到 414.1EFLOPS（每秒百亿亿次浮点运算），同比增长 59.3%。IDC 预计 2026 年全球/我国 AI 服务器市场规模将达 347.1/123.4 亿美元，2021-2026 年 CAGR 为17.3%/15.8%。0%5 %05 23年6月2025E 计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 12 全球人工智能服务器市场规模（单位：亿美全球人工智能服务器市场规模（单位：亿美元）元）图表图表 13 中国人工智能服务器市场规模（单位：亿美中国人工智能服务器市场规模（单位：亿美元）元）资料来源：IDC，华创证券 资料来源：IDC，华创证券 3、AI 芯片，算力供应核心芯片，算力供应核心 芯片是服务器的主要成本构成部分。芯片是服务器的主要成本构成部分。从服务器成本拆分来看，芯片在基础型服务器中约占总成本的 32%，在高性能或具有更强运算能力的服务器中，芯片相关成本占比可以高达 50%到 83%。图表图表 14 AI 服务器与普通服务器区别服务器与普通服务器区别 区别区别 具体说明具体说明 芯片搭载数量 普通的 GPU 服务器一般是单卡或者双卡，AI 服务器需要承担大量的计算，一般配置四块 GPU 卡以上，其至要搭建 AI 服务器集群。P2P 通讯 普通 GPU 服务器要求的是单卡性能，AI 训练中 GPU 卡间需要大量的参数通信，模型越复杂，通信量越大，所以 AI 服务器除了要求单卡性能外，还要求多卡间的通讯性能，采用 PCI3.0 协议通信的最大 P2P 带宽达到 32GB/s，采用 SXM2 协议通信的最大 P2P 带宽达到 50GB/s，采用SXM3 协议通信的最大 P2P 带宽达到 300GB/s。独特设计 AI 服务器由于有了多个 GPU 卡，需要针对性的对于系统结构、散热、拓扑等做专门的设计，才能满足 AI 服务器长期稳定运行的要求。先进技术 AI 服务器有很多更先进的技术，包括 Purley 平台更大内存带宽，NVlink 提供重大的互联带宽，TensorCore 提供更强的 AI 计算力。资料来源：华经产业研究院，华创证券 05010015020025030035040020212026E02040608010012014020212026ECAGR:17.3GR:15.8%计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 15 常见服务器类型成本构成常见服务器类型成本构成 资料来源：华经情报网，华创证券 芯片芯片是算力供应的核心。是算力供应的核心。AI 训练是在个人电脑或者服务器上，利用高性能处理器（如 GPU、CPU、FPGA、NPU 等）完成模型训练过程。AI 芯片根据其在网络中的位置可以分为云端 AI 芯片、边缘及终端 AI 芯片。其中，以 GPU 用量最大，据 IDC 数据，预计到 2025年GPU仍将占据AI芯片80%市场份额。随着算力中心的增加以及终端应用的逐步落地，有望带动 AI 芯片需求持续上涨，据中商产业研究院数据，2023 年我国 AI 芯片市场规模已达 1206 亿元，2024 年有望达到 1412 亿元，2019-2024 年 CAGR 达 64.84%。图表图表 16 中国人工智能芯片图谱中国人工智能芯片图谱 图表图表 17 中国中国 AI 芯片市场规模芯片市场规模 资料来源：亿欧智库2022中国人工智能芯片行业研究报告 资料来源：中商产业研究院，华创证券 2020-2024 年年我国我国 GPU 年复合增年复合增速速有望有望超超 30%。作为通用型人工智能芯片，GPU 在并行计算能力方面表现出色，特别适用于需要大量并行计算任务的场景。近年来，国内 GPU市场正处于快速增长阶段。根据中商产业研究院数据，2023 年中国 GPU 市场规模为 807亿元，同比增长 32.78%；预测 2024 年中国 GPU 市场规模将增至 1073 亿元，2020-2024年 CAGR 达 32.8%。作为对照，根据智研咨询，全球人工智能 GPU 市场 2020-2024 年年复合增速也达到了 30.73%。18.00%2.90.00&.80%.60.00%8.70.30%.00r.802.00#.30%.00%9.80#.20 .90%.00%8.70%0 0Pp0%基础型高性能型推理型机器学习型storagememoryGPUCPU其他02004006008001000120014001600201920202021202220232024E市场规模（亿元）计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 18 2020-2024 年全球人工智能年全球人工智能 GPU 市场规模预市场规模预测测（单位：（单位：亿美元）亿美元）图表图表 19 2020-2024 年中国年中国 GPU 市场规模市场规模（单位：（单位：亿亿元）元）资料来源：智研咨询，华创证券 资料来源：中商产业研究院，华创证券 按下游分，互联网占据超按下游分，互联网占据超 5 成比重，安防成比重，安防/政府占据政府占据 3 成，成，2019/2024 年占比无大变化。年占比无大变化。按厂商分，按厂商分，据据 IDC 数据，数据，2023 年浪潮、新华三、宁畅销售额位居前三，占据了年浪潮、新华三、宁畅销售额位居前三，占据了 70%以以上的市场份额上的市场份额；浪潮、坤前、宁畅浪潮、坤前、宁畅出货台数出货台数位居前三名，占有位居前三名，占有 50%以上以上的市场份额的市场份额。图表图表 20 2019/2024 年中国年中国 GPU 板卡市场份额（按应板卡市场份额（按应用领域）用领域）图表图表 21 2022 年中国年中国 AI 服务器市场份额服务器市场份额（按按销售额销售额口径口径）资料来源：智研咨询，华创证券 资料来源：华经产业研究院，华创证券 国内主要芯片国产化率，分类别来看，射频芯片、移动通信终端、模拟芯片、闪存、微国内主要芯片国产化率，分类别来看，射频芯片、移动通信终端、模拟芯片、闪存、微控制器、内存、可编辑逻辑器件的国产化率分别为控制器、内存、可编辑逻辑器件的国产化率分别为 40%、24%、15%、5%、3%、1%、1%。考虑到。考虑到 GPU 芯片指令集复杂程度相对较低，国产化率预计在芯片指令集复杂程度相对较低，国产化率预计在 10%左右。左右。0204060801001202020年2024E02004006008001000120020202021202220232024E50.00H.90).501.40.40.50%9.10%6.20%0 0Pp0 19年2024年E互联网安防/政府其他AI应用高性能计算浪潮,47.00%新华三,11.00%宁畅,9.00%安擎,7.00%坤前,6.00%华为,6.00%宝德,5.00%思腾合力,2.00%其他,7.00%计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 22 中国主要芯片国产化率情况中国主要芯片国产化率情况（2021 年数据）年数据）资料来源：智研咨询，华创证券 二、二、政策端：智算上升为国家战略竞争点，中央及地方政府加大政策支持力度政策端：智算上升为国家战略竞争点，中央及地方政府加大政策支持力度（一）（一）美国政府再升级高端芯片出口限制美国政府再升级高端芯片出口限制 美国限制层层加码，短期或影响高端芯片产业发展。美国限制层层加码，短期或影响高端芯片产业发展。近年来，针对芯片、先进计算等领域，美国通过出口管制、实体清单，法案等方式出台了一系列限制措施，包括调整高性能芯片受限参数、防止芯片厂商绕过限制等，芯片管制措施持续升级。图表图表 23 近年美国对华科技领域部分制裁近年美国对华科技领域部分制裁 发布机构发布机构 发布时间发布时间 制裁制裁 限制内容限制内容 BIS 2023/10/17 出口管制 针对芯片的出口禁令新规，是对 2022 年 10 月 7 日发布的规则进行修改更新的版本，调整了高级芯片受到限制的参数且出台了新的措施，防止芯片厂商绕过限制政策；同时制裁 13 家中企 BIS 2023/03/3 实体清单 28 家中国企业列入实体清单，包括浪潮集团、龙芯中科、华大基因、第四范式等 BIS 2022/10/07 出口管制 1、在出口管制清单新增管制特定先进计算芯片、含有该等芯片的计算机产品及相关软件及技术、特定半导体制造设备及相关软件和技术、及特定半导体制造设备；2、针对先进计算及超级计算机新增两个外国直接产品规则（FDPR）规则；3、针对中国境内的超级计算机以及半导体制造“设施”开发生产特定参数集成电路的任何物项设置最终用途管制；4、对于 EAR 第 744 章附录 4 的特定实体清单主体标注脚注 4，并扩大对其产品、最终用户限制范围；5、限制“美国人”直接或间接参与或帮助中国境内的半导体制造“设施”开发、生产特定集成电路或获得用于开发该等集成电路的任何物项。BIS 2022/08/12 出口管制 对具有 GAAFET 结构的集成电路所必需的 EDA/ECAD 软件、以金刚石和氧化镓为代表的超宽禁带半导体材料、包括压力增益燃烧（PGC）在内的四项技术实施了新的出口管制 美国总统 2022/08/09 芯片与科学法 加大对美国半导体产业发展的资金支持，限制接受补贴的企业与中国合作 0%5 %05E%射频芯片移动通信终端模拟芯片闪存微控制器可编辑逻辑器件内存 计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 拜登签署 关于处理美国在有关国家投资某些国家安全技术和产品的行政命令 授权美国财政部禁止、限制、监督美国投资者对中国、中国香港和中国澳门的特定领域投资，包含半导体和微电子、量子信息技术和人工智能 BIS 2019/5/15、8/19 实体清单 先后将华为及其 114 家附属公司列入“实体清单”BIS 2016/03/07 实体清单 将中兴通讯等中国企业列入“实体清单”，对中兴公司采取限制出口措施 资料来源：环球时报、集微网、美国白宫官网、BIS 官网、新华社、芯智讯、中国首席经济学家论坛、华创证券（二）（二）国家政策支持，算力自主可控势在必行国家政策支持，算力自主可控势在必行 普惠大众的智算是普惠大众的智算是 AI 发展的基础资源，算力自主可控势在必行。发展的基础资源，算力自主可控势在必行。据国家信息中心数据，未来 80%的场景都将基于 AI，其中所占据的算力资源将主要由智算中心提供，普惠大众的智算将要像水、电一样驱动科技发展。AI 是中美两国科技竞争的重要领域，在 AI 的三大技术：数据、算法、算力中，中国的数据优势较为明显，但是算法和智能算力明显落后。智能算力的稀缺和昂贵，已成为制约 AI 发展的核心因素。在全球算力竞争日益激烈的背景下，部分国家或地区通过多种策略实现对算力中心发展的控制，我国算力自主可控势在必行。图表图表 24 AI 的三驾马车：数据、算法、智能算力的三驾马车：数据、算法、智能算力 资料来源：郑纬民院士学术报告人工智能算力基础设施的设计、评测与优化，转引自国家信息中心大数据发展部等智能算力产业发展白皮书（2024年）顶层设计，算力基础设施发展目标逐步推进。顶层设计，算力基础设施发展目标逐步推进。2023 年 10 月 8 日，工业和信息化部、中央网信办、教育部、国家卫生健康委、中国人民银行、国务院国资委六部门联合印发算力基础设施高质量发展行动计划，从计算力、运载力、存储力以及应用赋能四个方面提出了到 2025 年发展量化指标，将全面推动我国算力基础设施高质量发展。图表图表 25 算力设施高质量发展指标算力设施高质量发展指标 指标指标 2023 年年 2024 年年 2025 年年 计算力 1 算力规模(EFLOPS)220 260 300 2 智能计算中心(个)30 40 50 计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 3 智能算力占比(%)25 30 35 运载力 4 重点应用场所光传送网(OTN)覆盖率(%)50 65 80 5 SRv6 等创新技术使用占比(%)20 30 40 6 国家枢纽节点数据中心集群间网络时延达标率(%)65 75 80 存储力 7 存储总量(EB)1200 1500 1800 8 先进存储容量占比(%)25 28 30 资料来源：工信部算力基础设施高质量发展行动计划，华创证券 专题会议，奋力专题会议，奋力打造打造 AI 大模型产业集群。大模型产业集群。2 月 19 日，国务院国资委召开“AI 赋能产业焕新”中央企业人工智能专题推进会，提出中央企业要主动拥抱人工智能带来的深刻变革，将加快发展新一代人工智能摆在更加突出的位置，不断强化创新策略、应用示范和人才集聚，打造人工智能产业集群。同时，借助需求规模大、产业配套全、应用场景多等优势，抢抓人工智能赋能传统产业，加快构建数据驱动、人机协同、跨界融合、共创分享的智能经济形态。会议再次提及了“AI 专项行动”，要加快构建一批产业多模态优质数据集，打造从基础设施、算法工具、智能平台到解决方案的大模型赋能产业生态。打造从基础设施、算法工具、智能平台到解决方案的大模型赋能产业生态。会议强调，中央企业要把发展人工智能放在全局工作中统筹规划，深入推进产业焕新，加快布局和发展人工智能产业。继续夯实发展的基础和底座，将主要资源投入到最需要的领域，加速建设一批智能算力中心，加速建设一批智能算力中心，推动各个央企之间的协同创新。图表图表 26 智算产业链图谱智算产业链图谱 资料来源：中国电信、天翼智库智算产业发展白皮书（2023年）（三）（三）多地政府细化目标，智算中心建设如火如荼多地政府细化目标，智算中心建设如火如荼 鼓励适度超前建设，各地政府出台智能算力相关政策鼓励适度超前建设，各地政府出台智能算力相关政策。2024 年 3 月，政府工作报告中提出“适度超前建设数字基础设施，加快形成全国一体化算力体系”。地方政府层面，多个省市已经响应国家政策，为更好推进算力基础设施建设，北京、河北、宁夏、成都等各省 计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 市陆续出台相关政策，科学规划发展方案，确保项目建设与地区经济发展情况相适应。图表图表 27 地方政府陆续出台智算建设政策地方政府陆续出台智算建设政策 地区地区 发布时间发布时间 文件名称文件名称 主要内容主要内容 河南 2024/7/3 2024 年河南省大数据产业发展工作方案 深度融入全国一体化算力体系建设，支持郑州市构建郑庆哈城市算力网大通道，力争全省算力规模突破 5EFLOPS。支持郑州市建设算网智能调度系统，提升城市算力供给水平和协调调度能力。面向智能制造、无人驾驶等实时性强、计算量高的场景，探索构建城市内边缘算力供给体系，在网络边缘侧、用户设备侧建设一批边缘数据中心及计算中心。上海 2024/6/14 新型数据中心“算力浦江”行动计划（2022-2024年）力争到 2024 年，信息通信行业基本形成布局合理、算网协同、软硬协同、低碳高效、数字化转型带动能力突出、产业链更加完备的新型数据中心发展体系，初步建成全国一体化算力网络上海枢纽节点，形成与本市数字经济发展方式相适应，长三角地区协同发展的算力服务发展格局，建成具有亚太乃至全球影响力的高能级算力枢纽中心。内蒙古 2024/6/7 关于支持内蒙古和林格尔集群绿色算力产业发展的若干意见 新建大型、超大型数据中心（折合标准机架 3000 架及以上）原则上要布局在和林格尔数据中心集群内，自治区实行窗口指导，不符合布局要求的项目不享受相关支持政策。意见提出，要加强存量数据中心绿色化改造，有序腾退年均 PUE 值(电源使用效率)高于 1.5 的落后数据中心，新建数据中心 PUE 值严格控制在 1.2 以下。河北 2024/5/17 关于进一步优化算力布局推动人工智能产业创新发展的意见 到 2025 年，全省算力规模达到 35 百亿亿次/秒（EFLOPS）以上，智能算力占比达到 35%左右，新增算力基础软硬件设施自主可控比例 60%以上。在智能制造、医疗健康等优势领域孵化一批行业应用大模型，培育典型应用场景 30 个。京津冀人工智能产业合作进一步深化，在环京区域打造人工智能产业集聚区，推动一批人工智能合作项目落地实施。江苏 2024/5/11 扬州市人工智能算力券实施意见 全市“613”产业体系重点企业和在扬从事人工智能研发应用的科研院所，在运河城市算力平台租用非关联方的智能算力资源，凭已签订的算力服务合同获取算力券。算力需求方通过平台购买使用智能算力资源服务的，按照实际支付智能算力费用30给予支持，给予同一主体每年最高 200 万元补贴，算力券有效期为 12 个月。北京 2024/4/24 北京市算力基础设施建设实施方案（20242027年）到 2025 年，基本建成智算资源供给集群化、智算设施建设自主化、智算能力赋能精准化、智算中心运营绿色化、智算生态发展体系化的格局。到 2027 年，优化京津冀蒙算力供给质量和规模，力争自主可控算力满足大模型训练需求，算力能耗标准达到国内领先水平。浙江 2024/3/19 关于发展计算产业 打造算力强区的若干政策（征求意见稿）力争到 2025 年，全区集成电路产业规模达 400 亿元，网络通信产业规模达 850 亿元。推进杭州人工智能计算中心建设扩容，基于全栈自主技术路线的公共算力规模达到 500P，培育孵化 5 个具有行业影响力的专用模型，人工智能赋能标杆企业 8家、典型应用场景 10 个。资料来源：凤凰网、腾讯网、江苏省人民政府、人民日报、通信产业网、呼和浩特市人民政府、杭州高新区（滨江）人民政府、华创证券 配合“东数西算”工程，智算中心建设如火如荼。配合“东数西算”工程，智算中心建设如火如荼。2021 年，国家发改委等四部委联合发布全国一体化大数据中心协同创新体系算力枢纽实施方案，启动实施“东数西算”工程，构建国家算力网络体系，明确提出在 8 个地区布局全国算力网络国家枢纽节点。沿着这一算力网络“地图”，各地智算中心正加速建设。2023-2024 年，北京、哈尔滨、成都、广州、杭州、长春等多地持续发布智算中心相关招标公告，金额大多在亿元以上且招标单位基本都有国资背景。计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 图表图表 28 国家算力枢纽节点与数据中心集群相关信息国家算力枢纽节点与数据中心集群相关信息（部分）（部分）枢纽节点枢纽节点 国家数据中心国家数据中心集群集群 起步区起步区 起步区建设目标起步区建设目标 承载任务承载任务 平均上架率平均上架率 电能利用效率电能利用效率 京津冀枢纽 张家口数据中心集群 张家口市怀来县、张北县、宣化区 不低于 65%控制在 1.25以内 围绕数据中心集群，抓紧优化算力布局，积极承接北京等地实时性算力需求，引导温冷业务向西部迁移，构建辐射华北、东北乃至全国的实时性算力中心 长三角枢纽 长三角生态绿色一体化发展示范区数据中心集群 上海市青浦区、江苏省苏州市吴江区、浙江省嘉兴市嘉善县 不低于 65%控制在125以内 围绕两个数据中心集群，抓紧优化算力布局，积极承接长三角中心城市实时性算力需求，引导温冷业务向西部迁移，构建长三角地区算力资源“一体协同、辐射全域”的发展格局 芜湖数据中心集群 芜湖市鸠江区、弋江区、无为市 粤港澳大湾区枢纽 韶关数据中心集群 韶关高新区 不低于 65%控制在 1.25以内 围绕韶关数据中心集群，抓紧优化算力布局，积极承接广州、深圳等地实时性算力需求，引导温冷业务向西部迁移，构建辐射华南乃至全国的实时性算力中心 成渝枢纽 天府数据中心集群 成都市双流区、郫都区、简阳市 不低于 65%控制在 1.25以内 围绕两个数据中心集群，抓紧优化算力布局，平衡好城市与城市周边的算力资源部署，做好与东数西算衔接 重庆数据中心集群 重庆市两江新区水土新城、西部(重庆)科学城璧山片区、重庆经济技术开发区 内蒙古枢纽 和林格尔数据中心集群 和林格尔新区和集宁大数据产业园 不低于 65%控制在 1.2 以下 充分发挥集群与京津冀毗邻的区位优势，为京津冀高实时性算力需求提供支援，为长三角等区域提供非实时算力保障 贵州枢纽 贵安数据中心集群 贵安新区贵安电子信息产业园 不低于 65%控制在 1.2 以下 围绕贵安数据中心集群，抓紧优化存量，提升资源利用效率，以支持长三角、粤港澳大湾区等为主，积极承接东部地区算力需求 资料来源：温建功“东数西算”工程解读，华创证券 智算中心起步算力目标为智算中心起步算力目标为 100P，布局逐步向中西部拓展。，布局逐步向中西部拓展。根据国家信息中心与相关部门于 2023 年 1 月联合发布的智能计算中心创新发展指南相关数据，我国超过 30 个城市正在建设或提出建设智算中心。根据国家信息中心大数据发展部与相关部门于 2024 年7 月发布的智能算力产业发展白皮书，当前已建成的、在建中的和规划的中心数量已超 40 家。一般智算中心的起步算力目标是 100P，整体布局以东部地区为主，并逐渐向中西部地区拓展。计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 图表图表 29 多地积极推进智算中心建设多地积极推进智算中心建设 资料来源：国家信息中心大数据发展部等智能算力产业发展白皮书，华创证券 各地智算中心建设大多数采取“政府主导各地智算中心建设大多数采取“政府主导 企业承建”模式企业承建”模式。政府结合业务需求与企业规模等因素进行综合考量、选取合适的承建单位。智算中心主要分为“企业自建模式”与“政府主导 企业承建”模式。智算中心具有高投入、对地方经济发展具有高影响等特点,因此 30 多座城市的智算中心建设项目大多数由政府主导,并紧密配合“东数西算”等建设指引的推进节奏,用于支持地方产业 AI 化、AI 产业化以及智能化治理。中科曙光、华为、百度、商汤、腾讯、阿里、浪潮信息和寒武纪等众多厂商参与建设。图表图表 30 各地各地 AI 智算中心建设情况智算中心建设情况 合作方合作方 中心名称中心名称 地域地域 算力算力 建设情况建设情况 中科曙光 青岛“海之心”人工智能计算中心 山东省青岛市崂山区 混合精度 建设中 长沙人工智能创新中心硅立方 湖南省长沙市 混合精度 已建成 计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 万达开先进计算中心 四川省达州市 混合精度 已建成 宜昌先进计算中心一期 湖北省宜昌市 混合精度 已建成 芜湖一体化智算中心 安徽省芜湖市 混合精度 建设中 合肥先进计算中心“巢湖明月”安徽省合肥市 混合精度 已建成 华为昇腾 北京昇腾人工智能计算中心 北京市门头沟区 期 100P FLOPS(短期 500P,远期 1000P)已建成 中原人工智能计算中心 河南省郑州市 计划 100P FLOPS 已建成 未来人工智能计算中心 陕西省西安市雁塔区 期规划 300P FLOPS FP16 已建成 成都人工智能计算中心 四川省成都市 300P FLOPS(最终 1000P)已建成 武汉人工智能计算中心 湖北省武汉市东湖区 100P FLOPS 已建成 重庆人工智能计算中心 重庆科学城 一期 400P FLOPS 已建成 长沙人工智能计算中心 湖南省长沙市高新区 200P FLOPS(25 年达 1000P)已建成 横琴人工智能超算中心 广州省珠海市横琴区 1.14Eops(完全建成 4Eops)已建成 杭州人工智能计算中心 浙江省杭州市 40P FLOPS(后期 100P)已建成 南京鲲鹏昇腾人工智能计算中心 江苏省南京市 800P OpS 已建成 济南人工智能计算中心 山东省济南市/已建成 青岛人工智能计算中心 山东省青岛市 100P FLOPS 已建成 天津人工智能计算中心 天津市河北区 300P FLOPS 已建成 河北人工智能计算中心 河南省廊坊经济开发区 100P FLOPS 已建成 大连人工智能计算中心 辽宁省大连市 100P FLOPS 建设中 沈阳人工智能计算中心 辽宁省沈阳市 100P FLOPS(后期 300P)已建成 中国-东盟人工智能计算中心 广西省南宁市 期建设 40P 训练系统和 1.4P 推理系统 已建成 深圳人工智能融合赋能中心 广东省深圳市龙岗区 接入 20 余万路视频资源 已建成 广州人工智能公共算力中心 广东省广州市 99P FLOPS 已建成 百度 阳泉智算中心 陕西省阳泉市 计划 100P FLOPS 已建成 盐城智算中心 盐城市盐南高新区 200P 已建成 百度沈阳元宇宙智算中心 沈阳市皇姑区 期 200P 总体 500P 建设中 华海智汇(华为控股子公司)合肥人工智能计算中心 安徽合肥 100P FLOPS FP16 已建成 商汤科技 商汤人工智能计算中心 上海自贸区临港新片区 同时接入 850 万路视频 已建成 腾讯 腾讯长三角人工智能超算中心 上海市松江区 1400P FLOPS 部分建成 智慧产业长三角(合肥)智算中心 合肥高新区/已建成 计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 上海交通大学等 太湖量子智算中心 江苏省无锡市/已建成 浪潮、寒武纪 南京智能计算中心 江苏省南京市 800POpS 已建成 浪潮信息 淮海智算中心 安徽省宿州市 300P FLOPS 建设中 青田元宇宙智算中心 浙江省青田县 每秒算力性能超 10 亿亿次 部分建成 克拉玛依智算中心 新疆克拉玛依市 机柜数量超 1 万个 已建成 寒武纪 昆山智算中心 江苏省昆山市 建成后峰值智能算力不低于500POPS 建设中 阿里云 阿里云张北超级智算中心 河北省张家口市张北县 12EFLOPS 已建成 阿里云华东智算中心 上海市金山区 在建 建设中 阿里云乌兰察布超级智算中心 内蒙古乌兰察布市 3EFLOPS 部分建成 中科曙光、华为 长沙 5A 级智算中心 湖南省长沙市 建成后算力规模可达 1024P 已建成 宁数科创 宁波人工智能超算中心 宁波市高新区 一期 100P(FP16) 5P(FP64)二期 300P(FP16) 15P(FP64)部分建成 福州市电子信息集团 福州智能计算中心 福建省福州新区 期 105P,总体 400P 已建成 浪潮云、中国电信武汉分公司 武昌智算中心 武汉市武昌区 建成后 100P 建设中/哈尔滨人工智能先进计算中心 哈尔滨 100P 已建成/北京数字经济算力中心 北京 建成后 1000P 以上 建设中/郑州人工智能计算中心 河南省郑州市 一期 2000 二期 10000P,建成后 30000P 建设中/石景山智算中心 北京北重科技文化产业园 建成后 610P 建设中/北京七星园数字经济产业智算中心 北京市丰台区 建成后 2300P 建设中/华南数谷智算中心 韶关市武江区 期 16000P 建设中/博大数据深圳前海智算中心 深圳 期 40000P 已建成/中国移动智算中心(青岛)青岛 建成后 825P Flops,参数网络带宽达200GB 建设中 资料来源：国家信息中心大数据发展部等智能算力产业发展白皮书，华创证券 根据 IDC 圈不完全统计，截至 2023 年底，全国带有“智算中心”的项目有 128 个，其中83 个项目有规模披露，超过 7.7 万 P；不同智算中心的规模差异较大，算力规模一般在50P、100P、500P、1000P；也有规模高达 12000P 以上。从项目规模来看，智算中心项目中 63%的项目算力规模小于等于 500P，17.7%的项目算力规模为 500-1000P，总体呈现小规模、多层次的态势；同时也说明，智算中心处于发展的探索期，大量企业纷纷进入市场。计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 图表图表 31 智算中心项目数量及算力规模智算中心项目数量及算力规模 资料来源：IDC圈，华创证券 2023 年年我国算力中心建设规模和数量持续攀升。我国算力中心建设规模和数量持续攀升。受益于新质算力基础设施发展机遇，我国算力中心建设规模不断扩大。根据中国信息通信研究院发布的数据显示，过去三年我国算力中心的机架数量年复合增速约 30%。截至 2023 年，我国算力中心的机架总规模已超过 810 万架，算力总规模达到 230EFLOPS，在全球排名中稳居第二，我国在算力基础设施建设上取得显著成果。图表图表 32 2017-2023 年我国算力中心总体在用机架规模年我国算力中心总体在用机架规模 资料来源：中国信通院云计算与大数据研究所中国算力中心服务商分析报告（2024年），华创证券 2024 年我国智算中心招投标项目呈逐月递增态势，单体金额规模大幅增长。年我国智算中心招投标项目呈逐月递增态势，单体金额规模大幅增长。根据数智前线数据，2024 年 1-7 月，我国智算中心相关项目中标公告已发布超 140 个。智算中心相关的招投标项目，呈现逐月递增态势。据不完全统计，至少有 24 个项目中标金额超 1 亿元，单体金额规模大幅增长。0 0Pp0P0P500P1000P1000P5000P5000P以上项目数量算力规模0%5 %05E002003004005006007008009002017201820192020202120222023机架规模（万架）YoY 计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 图表图表 33 亿元以上级别智算中心相关项目（部分）亿元以上级别智算中心相关项目（部分）项目名称项目名称 采购人采购人 中标人中标人 中标金额中标金额 备注备注 发布日期发布日期 来源地区来源地区 安庆市智算中心安庆市智算中心 运营项目运营项目 安庆龙科建设发展有限责任公司 北京智算力数字科技有限公司 预估 2.1 亿元 本项目拟招标一家单位承担安庆市智算中心(三层智能计算中心)的算力运营。4/23 安徽 安庆 海州区智算中心海州区智算中心 二期项目二期项目 连云港市数字产业投资发展有限公司 江苏移动信息系统集成有限公司 约 2.04 亿元 根据业主需求采购算力服务器及相关配套系统含系统集成服务等并负责系统安装调试和维保。4/26 江苏 连云港 中国移动中国移动 2023 年年至至 2024 年新型智年新型智算中心算中心(试验网试验网)采采购购(标包标包 12)中国移动通信有限公司 河南昆仑技术有限公司、四川华鲲振宇智能科技有限责任公司、烽火通信科技股份有限公司、神州数码(中国)有限公司 约 24.74 亿元 本项目为中国移动 2023 年至 2024年新型智算中心(试验网)采购(标包12),采购人工智能服务器 1250 台及配套产品。河南昆仑技术有限公司(中标份额40.96%)、四川华鲲振宇智能科技有限责任公司(中标份额 30.08%)、烽火通信科技股份有限公司(中标份额 20.48%)、神州数码(中国)有限公司(中标份额 8.48%)5/21 北京 齐河县智算中心齐河县智算中心 建设及数字产业建设及数字产业 应用项目应用项目 EPC 招招标、造价咨询及标、造价咨询及监理服务招标项监理服务招标项目目-齐河县智算中齐河县智算中心建设及数字产心建设及数字产业应用项目业应用项目 EPC招标招标 齐河数字治理科技发展有限公司 青岛海纳云智能系统有限公司(联合体牵头人)中国通信建设集团设计院有限公司(联合体成员)约 2.48 亿元 项目位于齐河县，在县原有机房建设智算中心，建设总计 40P 算力资源(包含通用算力、高性能算力),新建 165 余架服务器机柜、770 余台算力服务器及算力支撑平台等公共算力新型基础设施；建设智能算法开发平台、视觉融合感知平台和数据资源管理体系，完善县域人工智能产业应用底座能力；进一步夯实县域数字底座，完善数字资源体系，建设数据交易及农业、制造、建造、文旅、康养数字赋能等平台。5/28 山东 德州 昌吉顺惠信息科昌吉顺惠信息科技服务有限公司技服务有限公司智算中心项目智算中心项目标段标段 昌吉顺惠信息科技服务有限公司 陕西建工第八建设集团有限公司 约 7 亿元 6/5 新疆 昌吉 平潭两岸融合智平潭两岸融合智算中心项目算中心项目(一期一期)平潭综合实验区星辰数智科技有限公司 恒信东方文化股份有限公司 约 4.06 亿元 平潭两岸融合智算中心本期建设内容主要包括算力 Al 硬件基础设施(含计算、存储和网络硬件资源)、智算中心基础中台(通用大模型和基础云管理平台)、应用配套平台(文创行业大模型和算力运行管理平台)以及机房建设、信息安全体系、运营维护工作及经营服务工作6/28 福建 福州 计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 等 资料来源：数智前线，华创证券 算力中心算力中心服务商积极开拓业务发展新局面。服务商积极开拓业务发展新局面。基于不断变化的市场需求，算力服务模式形成以批发型算力中心服务为主，零售型算力中心服务为辅的格局。算力中心业务除基础服务外，增值服务在算力中心业务中的比重逐年上升，涵盖了网络安全、数据应用、运行维护等多个领域，逐渐成为算力中心服务商的核心竞争力。此外，数字化转型和云计算的快速发展带动了云服务市场的潜力，服务商通过云计算增值服务、云服务和云平台服务来把握新的市场机遇。图表图表 34 算力中心提供业务服务类型算力中心提供业务服务类型 资料来源：中国信通院云计算与大数据研究所中国算力中心服务商分析报告（2024年）三、三、国产算力赛道持续高景气，重点关注核心公司国产算力赛道持续高景气，重点关注核心公司（一）（一）华为：打造全栈自主华为：打造全栈自主 AI 基础软硬件基础软硬件 华为在“端、边、云”进行产品布局。华为在“端、边、云”进行产品布局。昇腾计算提供面向“端、边、云”的全场景 AI 基础设施。昇腾计算基于华为昇腾系列（HUAWEI Ascend）AI 处理器和基础软件构建 Atlas人工智能计算解决方案，包括 Atlas 系列模块、板卡、小站、服务器、集群等丰富的产品形态，打造面向“端、边、云”的全场景 AI 基础设施方案，覆盖深度学习领域推理和训练全流程。计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 图表图表 35 The Atlas family：Atlas 全系列产品全系列产品 资料来源：华为官网 1、AI 集群集群 Atlas 900 PoD（型号：（型号：9000）基于华为昇腾 910（32 颗） 鲲鹏 920（64 颗）处理器的 AI 训练集群基础单元，提供最高 20.48 PFLOPS FP16 超强 AI 算力。支持机柜单元扩展，最大可拓展至 4096 颗昇腾910 芯片集群，总算力达总算力达 1 EFLOPS FP16。Atlas 900 AI 集群集群 Atlas 900 AI 集群由数千颗昇腾 910 AI 处理器构成，通过华为集群通信库和作业调度平台，整合 HCCS、PCIe 4.0 和 100G RoCE 三种高速接口，充分释放昇腾 910 的强大性能。其总算力达到其总算力达到 256P1024P FLOPS FP16。图表图表 36 Atlas 900 AI 集群集群 资料来源：华为官网 计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 2、AI 服务器服务器 华为华为 AI 服务器分为推理服务器和训练服务器：服务器分为推理服务器和训练服务器：3000 系列和系列和 9000 系列。系列。训练侧，算力精度要求较高，Atlas 800 训练服务器（型号：9010）基于 Intel 处理器 华为昇腾 910 芯片，具有超强算力密度、高速网络带宽等特点，AI 算力可达 2.24 PFLOPS FP16。图表图表 37 AI 服务器产品参数服务器产品参数 AI 服务器服务器 型号型号 形态形态 CPU AI 处理器处理器 AI 算力算力 功耗功耗 Atlas 800 推理服务器推理服务器 3000 2U AI 服务器 2*鲲鹏 920 最大支持 8 个Atlas 300I 推理卡 最大 704 TOPS INT8-3010 2U AI 服务器 1/2 个 Intel Xeon SP Skylake 或 Cascade Lake 处理器 最大支持 7 个Atlas 300I 推理卡 最大 616 TOPS INT8-Atlas 800 训练服务器训练服务器 9000 4U AI 服务器 4*鲲鹏 920 8*昇腾 910 1.76/2.24 PFLOPS FP16 最大 5.6kW 9010 4U AI 服务器 2*Intel V5 Cascaded Lake 处理器 8*昇腾 910 1.76/2.24 PFLOPS FP16 最大 5.6kW 资料来源：华为官网、华创证券 3、AI 处理器处理器 华为华为 AI 处理器有处理器有昇昇腾腾 310 和和昇腾昇腾 910 两款：两款：910 支持全场景人工智能应用，支持全场景人工智能应用，昇昇腾腾 310 主主要用在边缘计算等低功耗的领域。要用在边缘计算等低功耗的领域。与英伟达对比，昇腾 910 半精度算力（FP16）达320TFLOPS，约为英伟达 V100 芯片算力的 2.5 倍，与英伟达 A100 算力（312 TFLOPS，未采用稀疏技术）水平相当。图表图表 38 华为华为 AI 处理器处理器 vs 英伟达英伟达 AI 芯片芯片 公司名称公司名称 芯片芯片 制程制程 功耗功耗 架构架构 深度学习计算能力深度学习计算能力 INT8 FP16 FP32 华为华为 昇腾 310 12nm 8W DaVinci 16 TOPS 8 TFLOPS N/A 昇腾 910 7 nm 310W 640 TOPS 320 TFLOPS N/A 昇腾 910B 7nm 400W-376 TFLOPS 94 TFLOPS 英伟达英伟达 H100 PCle 4nm 300-350W Hopper 3026 TOPS 1513 TFLOPS 51 TFLOPS H100 SXM 700W 3958 TOPS 1979 TFLOPS 67 TFLOPS H20 HGX 400W 296 TOPS 148 TFLOPS 44 TFLOPS A100 80GB Pcle 7nm 300W AMPERE 624/1248 TOPS 312/624 TFLOPS 19.5 TFLOPS A100 80GB SXM 400W 624/1248 TOPS 312/624 TFLOPS 19.5 TFLOPS V100 Pcle 12nm 250W Volta N/A 112 TFLOPS 14 TFLOPS V100S Pcle 250W N/A 130 TFLOPS 16.4 TFLOPS V100 NVLink 300W N/A 125 TFLOPS 15.7 TFLOPS B200 HGX 4nm 1000W Blackwell 4.5 POPS 2.2 PFLOPS 1.1 PFLOPS 资料来源：英伟达官网、海思官网、半导体行业观察公众号、极智视界公众号、华创证券 计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 （二）（二）海光信息：海光信息：DCU 开放生态加速推广开放生态加速推广 海光信息率先实现自主研发和商业化应用。海光信息率先实现自主研发和商业化应用。海光信息为我国芯片产业领军企业之一，长期以来深入布局国产芯片，产品主要包括 CPU 和 DCU 两大类。图表图表 39 海光信息海光信息 DCU 和和 CPU 产品产品 产品类型产品类型 主要产品主要产品 指令集指令集 产品特征产品特征 典型应用场景典型应用场景 高端处理器高端处理器 通 用 处 理器-海 光CPU 兼容 x86 指令集 内置多个处理器核心，集成通用的高性能外设接口，拥有完善的软硬件生态环境和完备的系统安全机制。针对不同应用场景对高端处理器计算性能、功能、功耗等技术指标的要求，分别提供海光 7000 系列产品、5000 系列产品、3000 系列产品 云计算、物联网、信息服务等 协处理器-海光 DCU 兼容类“CUDA”环境 内置大量运算核心，具有较强的并行计算能力和较高的能效比，适用于向量计算和矩阵计算等计算密集型应用 大数据处理、人工智能、商业计算等 资料来源：公司2023年半年度报告，华创证券 海光海光 DCU 适应国际主流商业计算软件和人工智能软件。适应国际主流商业计算软件和人工智能软件。与 CPU 相同，海光 DCU 按照代际进行升级迭代，每代际产品细分为 8000 系列的各个型号。海光 8000 系列具有全精度浮点数据和各种常见整型数据计算能力，能够充分挖掘应用的并行性，发挥其大规模并行计算的能力，快速开发高能效的应用程序。海光海光 DCU 具备强大的计算能力、高速并行数据处理能力、良好的软件生态环境三大技具备强大的计算能力、高速并行数据处理能力、良好的软件生态环境三大技术优势，达到国内领先水平。术优势，达到国内领先水平。海光 DCU 已经实现了在人工智能、大数据处理、商业计算等领域的规模化应用，可以用于大模型的训练和推理。公司与头部互联网厂商推出了联合方案，打造了全国产软硬件一体全栈 AI 基础设施，形成了多个标杆案例。在 AIGC 持续快速发展的时代背景下，海光 DCU 能够支持全精度模型训练，实现了 LLaMa、GPT、Bloom、ChatGLM、悟道、紫东太初等为代表的大模型的全面应用，与国内包括文心一言、通义千问等大模型全面适配，达到国内领先水平。图表图表 40 海光产品在大模型的适配与实践海光产品在大模型的适配与实践 资料来源：海光信息2024年半年报 海光海光 DCU 已达到同类型高端产品水平。已达到同类型高端产品水平。海光 DCU 以 GPGPU 架构为基础，采用“类 CUDA”通用并行计算架构，主要面向大数据处理、商业计算等计算密集型应用领域，以及人工智能、泛人工智能类运算加速领域。目前，海光 DCU 系列产品深算二号已经发布并实现商用，可实现在大数据处理、人工智能、商业计算等领域的商业化应用，具有全精度浮点数据和各种常见整型数据计算能力，性能相对于深算一号实现了翻倍的增长，深算三号研发顺利推进中。计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 图表图表 41 国产芯片厂商对比国产芯片厂商对比 芯片类别芯片类别 厂商厂商 产品系列产品系列 详情详情 CPU 海光信息 3000 系列、5000 系列、7000 系列 国产先进微处理器产业推动者，海光 CPU 兼容市场主流的 x86 指令集 龙芯 龙芯一号、龙芯二号、龙芯三号 国内自主 CPU 引领者，自主生态构建者，具有自主指令系统龙架构，成为与 X86/ARM 并列的顶层开源生态系统 华为 鲲鹏 920 全球领先的 Fabless 半导体与器件设计公司，鲲鹏 920采用 7nm 制造工艺，基于 ARM 架构授权 飞腾 腾云系列、腾锐系列、腾珑系列 自主核心芯片提供商，致力于飞腾系列国产高性能、低功耗通用计算微处理器的设计研发和产业化推广 兆芯 开先系列、开胜系列 掌握自主通用处理器及其系统平台芯片研发设计的核心技术，全面覆盖其微架构与实现技术 申威 申威 221、申威 411、申威 421、申威 421M、申威 1621 提供申威处理器芯片内核、封装设计、技术支持服务及销售，小型计算机研发、测试、销售、服务及核心部件生产 GPU 海光信息 深算系列 国产先进微处理器产业推动者，海光 DCU 兼容“CUDA”环境 华为海思 昇腾 310、昇腾 910 全球领先的 Fabless 半导体与器件设计公司，昇腾系列基于华为自研的达芬奇架构 寒武纪 思元 270 系列、思元290、思元 370 系列 专注于人工智能芯片产品的研发与技术创新 景嘉微 JM5 系列、JM7 系列、JM9 系列 致力于信息探测、处理与传递领域的技术和综合应用 资料来源：Wind，各公司官网，华创证券 海光信息营业收入稳定增长，归母净利润持续攀升。海光信息营业收入稳定增长，归母净利润持续攀升。2019-2023 年，海光信息营业收入由3.79 亿元增长至 60.12 亿元，其中得益国产化进程推进，带动海光信息营收高速增长。2024 年上半年，公司实现营业收入 37.63 亿元，同比增加 44.08%。利润方面，2019-2023年海光信息归母净利润由-0.83 亿元增长至 12.63 亿元。随着高端处理器产品的产业生态持续扩展，涉及的行业应用以及新兴人工智能大模型产业逐步增加，2024 年上半年公司归母净利润达 8.53 亿元，同比增加 25.97%。图表图表 42 2019-2024H1 海光营业收入及同比增速海光营业收入及同比增速 图表图表 43 2019-2024H1 海光归母净利润及同比增速海光归母净利润及同比增速 资料来源：iFind，华创证券 资料来源：iFind，华创证券 0P00 00203040506070201920202021202220232024H1营业收入（亿元，左轴）yoy(右轴）0 000000%-202468101214201920202021202220232024H1归母净利润（亿元，左轴）yoy（右轴）计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 （三）（三）寒武纪：云边端一体协同发展寒武纪：云边端一体协同发展 专注人工智能芯片研发，是中国专注人工智能芯片研发，是中国 AI 芯片领域领军企业之一。芯片领域领军企业之一。中科寒武纪是人工智能芯片领域知名的新兴公司。公司自 2016 年成立，并于 2020 年成功上市，专注于人工智能芯片产品的研发与技术创新。公司提供全系列、多品类的智能芯片和处理器产品，服务领域涵盖云端、边缘端以及终端设备，同时拥有能够进行人工智能推理和训练的智能芯片产品线，为客户提供丰富的芯片产品与软件系统解决方案。此外，作为国内少数掌握先进集成电路工艺（例如 7nm 技术）下复杂芯片设计经验的企业，公司在行业中占据重要地位。产品矩阵完善，提供云边端一体、软硬件协同的人工智能综合解决方案。产品矩阵完善，提供云边端一体、软硬件协同的人工智能综合解决方案。硬件侧，公司思元系列产品覆盖 AI 算力行业的计算集群、自动驾驶、边缘计算和 AIOT 设备全领域。在云端产品方面，寒武纪推出思元 370 芯片、加速卡及训练整机，凭借支持多数据位宽，超大容量和低功耗特点，为云服务商提供强大算力支持；在边缘端产品方面，寒武纪推出了思元 220 边缘计算模组，有效处理本地数据，减少延迟，在物联网和智慧城市场景中广受好评。软件侧，公司提供 IP 授权及软件生态配套研发。近年来，公司积极拥抱生成式 AI 浪潮。2023 年，公司从底层硬件架构出发，针对自然语言处理、视频图像生成等软件使用重点场景进行优化，提升产品在编程开发的灵活性、易用性、性能、能耗、面积等方面的竞争力。图表图表 44 寒武纪历史沿革寒武纪历史沿革 资料来源：公司2023年年报，华创证券 计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 图表图表 45 寒武纪主要产品及业务介绍寒武纪主要产品及业务介绍 产品线产品线 产品类型产品类型 产品特征产品特征 云端产品线 云端智能芯片及加速卡 为云计算和数据中心场景中的人工智能应用提供高计算密度和高能效的硬件资源，以支持这些场景下复杂性和数据吞吐量的快速增长所需的人工智能处理任务。训练整机 面向有技术基础的商业客户提供计算集群中单体训练服务器。边缘产品线 边缘智能芯片及加速卡 有效弥补终端设备计算能力不足，缓解云计算场景中数据隐私、带宽延时限制的隐患。IP 授权及软件 IP 授权 授权分享智能处理器 IP 到客户产品中给其使用。基础系统软件平台 通过消除不同场景间的软件开发壁垒，同时具备灵活性和可扩展性的特点，使得同一人工智能应用程序无需复杂的移植过程，就能在公司云、边缘端以及系列化芯片与处理器产品上便捷且高效地运行。智能计算集群系统业务 数据中心集群 要聚焦人工智能技术在数据中心的应用，为人工智能应用部署技术能力相对较弱的客户提供软硬件整体解决方案，以科学地配置和管理集群的软硬件、提升运行效率。资料来源：公司2023年年报，华创证券 受益于人工智能软件行业蓬勃发展与人工智能芯片产业政策扶持，公司业务营收增长迅受益于人工智能软件行业蓬勃发展与人工智能芯片产业政策扶持，公司业务营收增长迅猛。猛。2018 年-2023 年，公司营业收入大幅增长，由 2018 年 1.17 亿元提升至 2023 年 7.09亿元，CAGR 达 43.38%。受到“实体清单”制裁影响，供应链拖累营收。2023 年营业收入较 2022 年略微下滑 2.70%；2024 年一季度，公司实现营业总收入 0.26 亿元，同比下降 65.91%。伴随着公司技术演进与新产品迭代，公司未来亏损幅度有望收窄。伴随着公司技术演进与新产品迭代，公司未来亏损幅度有望收窄。由于公司所处芯片行业是一项高投入、长周期行业；同时，公司近年来保持高研发投入，支持各芯片产品及基础软件生态平台研发迭代。自 2018 年起，公司尚未盈利。归母净利润持续亏损，资产减值损失与信用减值损失较大。2023 年，公司归母净利润亏损 8.48 亿元，较去年同期亏损收窄 4.08 亿元；2024 年一季度，归母净利润亏损 2.27 亿元，较去年同期亏损收窄 0.28亿元。计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 图表图表 46 2018-2024Q1 寒武纪营业收入寒武纪营业收入及及同比增速同比增速 图表图表 47 2018-2024Q1 寒武纪归母净利润寒武纪归母净利润及同比增速及同比增速 资料来源：iFind，华创证券 资料来源：iFind，华创证券 智能计算集群系统是公司营业收入主要来源，占比持续增加。智能计算集群系统是公司营业收入主要来源，占比持续增加。分产品看，公司主要包括云端产品线，边缘产品线、IP 授权及软件和智能计算集群系统业务。2023 年，公司各产品线业务营收分别为 0.91 亿元、0.11 亿元、23.38 万元和 6.05 亿元。其中，智能计算集群系统产品是公司目前主要的销售模式。该系统集成公司自研的云端产品线产品，包含智能芯片，加速卡及训练整机产品，聚焦人工智能技术在数据中心的各项应用。2023 年，智能计算集群系统营业收入 6.05 亿元，占比约 85%，2019-2023 年营业收入 CAGR 达19.53%。智能计算集群系统毛利率增长稳健，云、边端产品线毛利率波动起伏。智能计算集群系统毛利率增长稳健，云、边端产品线毛利率波动起伏。2023 年，公司云端产品线、边缘产品线和智能计算集群系统业务毛利率分别为 60.63%、55.88%和 70.78%。云端产品侧，2018-2021 年毛利率呈现下降趋势，2022-2023 年，毛利率水平受供应链环境影响有所波动。边缘产品侧，毛利率先降后升。2020-2021 年，公司新推出 MLU220 芯片，为抢占头部芯片市场，公司加大销售力度导致边缘产品线毛利率水平下降。智能计算集群系统侧，下游需求增长与产能供给受限，产品毛利率稳步抬升。图表图表 48 2018-2023 寒武纪各产品营业收入（亿元）寒武纪各产品营业收入（亿元）图表图表 49 2018-2023 寒武纪各产品毛利率寒武纪各产品毛利率（%）资料来源：iFind，华创证券 资料来源：iFind，华创证券 四、四、风险提示风险提示 大模型应用落地不及预期：大模型应用落地不及预期：大模型应用商业化落地时间存在不确定性，且落地进程可能会受资金预算、外部环境等影响；技术发展不及预期：技术发展不及预期：芯片领域技术迭代较快，芯片企业技术发展可能不及预期；市场竞争加剧：市场竞争加剧：AI 作为前沿科技行业，竞争格局分散，细分领域“专精特新”企业不断增加，市场竞争进一步加剧。-500%0P0000023456782018201920202021202220232024Q1营业收入（亿元，左轴）yoy（右轴）-3000%-2500%-2000%-1500%-1000%-500%0P0%-14-12-10-8-6-4-202018201920202021202220232024Q1归母净利润（亿元，左轴）yoy（右轴）02468201820192020202120222023智能计算集群系统云端智能芯片及加速卡边缘端智能芯片及加速卡IP授权及软件系统 计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32 计算机组团队介绍计算机组团队介绍 首席研究员、组长：吴鸣远首席研究员、组长：吴鸣远 上海交通大学硕士，曾任职于东方证券、兴业证券研究所，所在团队于 20202022 年连续三年获得新财富最佳分析师第三名，2023 年加入华创证券研究所。高级分析师：刘雄高级分析师：刘雄 上海交通大学工学硕士，2024 年加入华创证券研究所。曾任职团队于 2022 年-2023 年获得新财富最佳分析师第五名。研究员：胡昕安研究员：胡昕安 工学硕士，曾任职于海康威视，2023 年加入华创证券研究所。助理研究员：周志浩助理研究员：周志浩 西安交通大学金融工程学士，克拉克大学金融学硕士，曾任职于众安保险权益投资部，2024 年加入华创证券研究所。助理研究员：张宇凡助理研究员：张宇凡 香港大学会计学硕士。2023 年加入华创证券研究所。助理研究员：周楚薇助理研究员：周楚薇 香港中文大学经济学硕士。2024 年加入华创证券研究所。分析师：祝小茜分析师：祝小茜 中央财经大学经济学硕士。曾任职于信达证券。2024 年加入华创证券研究所。计算机行业深度研究报告计算机行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 34 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10 %；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10 %之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真：010-66500801 传真：0755-82027731 传真：021-20572500 会议室：010-66500900 会议室：0755-82828562 会议室：021-20572522
2024-09-10
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5星级
证券研究报告证券研究报告 行业专题行业专题 新需求、新方案新需求、新方案从加工方式演进路从加工方式演进路径看消费电子钛合金投资机会径看消费电子钛合金投资机会 Table_Rating 增持（维持）增持（维持）Table_Summary 主要观点主要观点 钛合金由于具有多重优势而有望在消费电子部分领域中逐步替代不锈钛合金由于具有多重优势而有望在消费电子部分领域中逐步替代不锈钢和铝合金。钢和铝合金。目前，电子产品金属结构件一般以不锈钢和铝合金为主，而钛合金相比不锈钢和铝合金等材质，能够更好地兼具坚固和轻薄的特点，从而降低手机的厚度和重量，并提高强度，因此，我们认为钛合金向消费电子持续渗透有望成为未来行业发展趋势。目前iPhone 15 Pro/Pro Max、小米14 Pro钛金属特别版、Galaxy S24 Ultra、小米14 Ultra钛金属特别版已经采用钛合金手机中框，也有少数折叠屏铰链采用了钛合金构件。我们认为，限制钛合金渗透率提升的重要原因之一是机械加工难度较大从而导致钛合金成本较高，而目前在新工艺技术驱动下，未来钛合金应用成本有望逐步降低至3C消费电子领域可接受范围。3C消费电子钛合金结构件加工主要采用消费电子钛合金结构件加工主要采用CNC加工、加工、3D打印和打印和MIM等等工艺。工艺。1）CNC技术在钛合金加工领域应用广泛且技术成熟，但存在切削加工困难、刀具磨损严重、材料浪费大等问题，从而限制了钛合金成本的降低。2）相较于传统的CNC加工，3D打印在降低材料成本、实现复杂零件结构、快速制作原型等方面存在技术优势。荣耀Magic V2的钛合金折叠屏铰链就采用3D打印钛合金。3）MIM技术优势在于可成型相对复杂的零件、可简化加工程序、可以成型微观组织均匀&密度高&性能好的产品、易于实现大批量和规模化生产等，可以一定程度上克服传统工艺加工钛合金的局限性。小米14 Ultra钛金属版中框即采用钛合金MIM加工技术。通过对以上三种技术进行比较，我们认为，由于上述弊病，部分我们认为，由于上述弊病，部分CNC技术或逐渐被可以降低钛合金制造成本的技术或逐渐被可以降低钛合金制造成本的3D打印、打印、MIM等新技术替等新技术替代，但代，但CNC仍可作为新技术的后道加工方式仍可作为新技术的后道加工方式；3D打印与MIM在制造领域互为补充，3D打印适合生产小批量且结构复杂（例如具有内部结构、孔洞或倒扣形状，以及外部开口小而内部体积大）的产品，以及进行前期原型/样品制作，而MIM则适合大批量生产（超过万件）且产品结构适合模具成型的情况。我们认为，在量产钛合金消费电子零部我们认为，在量产钛合金消费电子零部件方面，件方面，MIM优势更为突出优势更为突出，原因为消费电子产品通常需要大量生产，大批量下MIM成本优势突出，且MIM产品的精度高于3D打印产品，后续CNC机加工需求小于3D打印，从而进一步降低成本。进一步进一步分析，我们认为分析，我们认为MIM钛合金更适合用于手机中框而非铰链钛合金更适合用于手机中框而非铰链，因为，钛合金的轻量化特性使其成为大面积金属零部件的理想选择，而对于中框这类结构相对简单的部件，MIM模具制作成本也相对较低。相比之下，铰链的核心需求是高耐磨性、高强度和良好的延展性等，这些特性或使得钛合金并非最佳选择。市场趋势也从侧面印证了这一观点，虽然2023年7月推出的Magic V2采用了钛合金铰链，但2024年7月推出的新一代折叠屏Magic V3铰链则改用第二代荣耀盾构钢材质。投资建议投资建议 维持电子行业“增持”评级维持电子行业“增持”评级。我们认为，伴随着新工艺（3D 打印、MIM）逐步成熟，3D 打印/MIM 钛合金有望逐步渗透消费电子行业。建议关注行业相关公司金太阳、精研科技、东睦股份、铂力特等。Table_RiskWarning 风险提示风险提示 技术发展不及预期，钛合金粉末降本速度不及预期，市场竞争风险。Table_Industry 行业行业:电子电子 日期日期:shzqdatemark Table_Author 分析师分析师:马永正马永正 Tel:021-53686147 E-mail: SAC 编号编号:S0870523090001 联系人联系人:杨蕴帆杨蕴帆 Tel:021-53686417 E-mail: SAC 编号编号:S0870123070033 Table_QuotePic 最最近近一年行业指数一年行业指数与沪深与沪深 300 比较比较 Table_ReportInfo 相关报告：相关报告：中高端背板技术加速渗透，中高端背板技术加速渗透，2024Q2 全球全球基础手表份额创历史新高基础手表份额创历史新高 2024 年年 09 月月 02 日日 大陆大陆 OLED 面板全球份额达面板全球份额达 49%，9 月月或为智能眼镜密集发布期或为智能眼镜密集发布期 2024 年年 08 月月 26 日日 苹果桌面机器人或将于苹果桌面机器人或将于 2026 年问世，年问世，IT主导大尺寸面板继续走强主导大尺寸面板继续走强 2024 年年 08 月月 19 日日 -28%-24%-19%-15%-11%-6%-2%2%6/2311/2302/2404/2406/2409/24电子沪深3002024年09月09日2024年09月09日 行业专题行业专题 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 2 目目 录录 1 钛合金正加速渗透消费电子行业钛合金正加速渗透消费电子行业.3 2 消费电子钛合金加工方式演进路径消费电子钛合金加工方式演进路径.6 2.1 CNC 加工：当前钛合金主流加工方式.6 2.2 3D 打印：成形复杂结构零件时的首选加工方式.8 2.3 MIM：适用于大批量、高精度的加工场景.10 3 相关标的相关标的.14 4 风险提示风险提示.16 图图 图图 1：减材制造、增材制造与成型制造示意图：减材制造、增材制造与成型制造示意图.6 图图 2：CNC 加工现场加工现场.6 图图 3：金属：金属 3D 打印成型过程打印成型过程.8 图图 4：MIM 生产流程生产流程.10 表表 表表 1：钛合金、铝合金、不锈钢特性对比：钛合金、铝合金、不锈钢特性对比.3 表表 2：钛合金中框手机型号概览：钛合金中框手机型号概览.4 表表 3：消费电子领域：消费电子领域 CNC 加工钛合金亟待突破的问题加工钛合金亟待突破的问题.7 表表 4：3D 打印技术相比打印技术相比 CNC 技术的优势技术的优势.8 表表 5：MIM 技术的优势技术的优势.10 表表 6：MIM 技术在钛合金加工中的挑战与改进需求技术在钛合金加工中的挑战与改进需求.12 eZ8XcWdXbU9WaYeUbRbP7NtRoOsQsOfQmMzQlOqRpP9PoOyRvPpNtNuOnPwO 行业专题行业专题 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 3 1 钛合金正加速渗透消费电子行业钛合金正加速渗透消费电子行业 钛合金由于具有多重优势而有望在部分领域逐步替代不锈钢钛合金由于具有多重优势而有望在部分领域逐步替代不锈钢和铝合金。和铝合金。目前，电子产品金属结构件材料一般以不锈钢和铝合金为主，而我们认为钛合金向消费电子持续渗透有望成为未来行业发展趋势，原因如下：钛合金是以钛为基础加入铝、锡、钒、钼、铌等其他元素组成的合金，在性能方面，钛合金相比不锈钢和铝合金等材质，能够更好地兼具坚固和轻薄的特点，从而降低手机的厚度和重量，并提高强度；在成本方面，钛合金具有强度高、导热系数低和化学活性高等特点，以前传统工艺下钛合金材质的机械加工难度大、良率低、成本高，但目前在新工艺技术驱动下，钛合金应用成本有望大幅降低至 3C 消费电子领域可接受范围。表表 1：钛合金、铝合金、不锈钢特性对比：钛合金、铝合金、不锈钢特性对比 铝合金铝合金 不锈钢不锈钢 钛合金钛合金 密度密度 g/cm3 2.7 8.0 4.54 抗拉强度抗拉强度 Mpa 200-600 485 500-1000 维氏硬度维氏硬度 HV 50-150 200 200-400 耐高温性耐高温性 200以上就会明显软化和变形 高温下的力学性能会受到一定的影响 在 600以上仍能保持良好的强度和韧性 耐腐蚀性与抗氧化性耐腐蚀性与抗氧化性 铝合金、不锈钢、钛合金均耐腐蚀，但钛合金更耐腐蚀，适合用于要求高耐腐蚀性的场合，如海水、盐水、酸碱等环境中。同时，钛合金在高温下不易氧化 加工性能加工性能 钛合金的可加工性能弱于铝合金，钛合金的加工成本较高，价格是铝合金的10倍左右。且据 prolean 报道，钛比钢更难加工。美观性美观性 钛合金的美观性比铝合金、不锈钢好，钛合金的外观呈银白色，有金属光泽，不易氧化变色，可以通过阳极氧化等工艺处理，形成各种颜色的表面层，增加材料的美观性 资料来源：资料来源：和识科技和识科技，world material，通铂尔健康科技，钛之家，通铂尔健康科技，钛之家，ProLean，上海证券研究所；不锈钢上海证券研究所；不锈钢性能参数性能参数以以316L为例。为例。据我们不完全统计，目前钛合金在消费电子领域主要应用在平板手机中框、折叠屏手机铰链及可穿戴设备中。手机中框：手机中框：2023年 9月，苹果推出钛合金中框手机 iPhone 15 Pro/Max，首次使用钛合金边框，这一创新使得手机重量减轻iPhone 15 Pro的重量从上代的 206g减轻至 187g（减轻约 9%）、iPhone 15 Pro Max 的重量从上代的 240g 减轻至 221g（减轻约 8%），裸机手感大大提升。紧随其后，小米于2023年10月 26日发布小米 14 Pro 钛金属特别版，该机型的中框采用了航天级 99%高纯钛（TA-2）和高强铝合金材料。2024年以来，三星也加入了钛合金中框的行列。1 月 18日，三星三星推出了 Galaxy S24 Ultra，采用了钛合金中 行业专题行业专题 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 4 框设计。2 月 22 日，小米在钛合金使用方面升级，推出 14 Ultra 钛金属特别版，其中框使用了 TC-4 超强钛合金，具有 900Mpa 的屈服强度，是小米 14 Ultra 标准版的 214%，材料硬度更是达到了14 Ultra 标准版的 259%。表表 2：钛合金中框手机型号概览：钛合金中框手机型号概览 发布日期发布日期 品牌品牌 型号型号 图示图示 钛合金种类钛合金种类 售价售价 2023 年 9 月 13 日 苹果 iPhone 15 Pro/Pro Max Ti-6Al-4V iPhone 15 Pro 7999 元起 iPhone 15 Pro Max：9999 元起 2023 年 10 月 26 日 小米 小米 14 Pro钛金属特别版 航天级99%高纯钛（TA-2）和高强铝合金材料 6499 元 2024 年 1 月 18 日 三星 Galaxy S24 Ultra /9699 元起 2024 年 2 月 22 日 小米 小米 14 Ultra钛金属特别版 TC4 8799 元 资料来源：安兔兔、资料来源：安兔兔、IT之家、快科技、之家、快科技、C114通信网、中关村在线、澎湃新闻，通信网、中关村在线、澎湃新闻，极客，极客，上海证券研究所整上海证券研究所整理；注：钛合金理；注：钛合金TC4以钛为基础，添加了铝（以钛为基础，添加了铝（Al）和钒（）和钒（V）等化学物质，属于）等化学物质，属于( )型钛合金，具有型钛合金，具有良好的综合性能。良好的综合性能。折叠屏手机铰链：折叠屏手机铰链：OPPO 在 2022 年底首次在折叠屏手机的铰链中引入钛合金材料OPPO Find N2 采用碳纤维骨架和钛合金螺丝钉，这是折叠屏上首次应用钛合金螺丝。紧接着，2023年7月，荣耀推出Magic 行业专题行业专题 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 5 V2，其铰链轴盖部分也采用了钛合金材料，钛合金轴盖宽度相较于铝合金材质降低 27%，强度却提升 150%。可穿戴设备：可穿戴设备：在智能手表上，钛合金可以应用于手表的表圈、表壳。目前Apple、三星、华为等都有推出配置钛金属表壳的智能手表，例如Apple Watch Ultra/Ultra 2，其外观采用 49 毫米钛金属表壳；Galaxy Watch 5 Pro 的表壳为钛合金材质；华为 Watch 4 Pro 采用48 毫米的钛合金表壳。在智能眼镜中，钛合金可用于铰链、镜架，例如，2020 年华为和 GENTLE MONSTER 合作推出的 Eyewear II智能眼镜采用钛合金铰链。而在智能戒指上，钛合金常用来打造戒指的机身。展望未来，我们认为消费电子钛合金的应用场景有望逐步增展望未来，我们认为消费电子钛合金的应用场景有望逐步增多多，据精研科技披露，公司持续性地在做钛合金研发和量产，近两年感受到相关需求明显增加，公司相关的研发团队也进行了扩大。行业专题行业专题 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 6 2 消费电子钛合金加工方式演进路径消费电子钛合金加工方式演进路径 3C 消费电子钛合金结构件加工主要采用 CNC 加工、3D 打印和 MIM（金属粉末注射成型）等工艺，为实现复杂结构件的精准制造提供了多种选择。2.1 CNC 加工：当前钛合金主流加工方式加工：当前钛合金主流加工方式 CNC（数控）加工（数控）加工是一种通过计算机控制机床进行加工的技术，适用于各种金属和非金属材料的加工，涵盖切削（如铣削、车削等）和磨削等，具有高精度、高效率、工件表面质量好和适用于各种复杂结构的优点。CNC 是一种减材制造工艺，这意味着它从称为毛坯或工件的起始零件中去除材料。图图 1：减材制造、增材制造与成型制造示意图：减材制造、增材制造与成型制造示意图 资料资料来源：来源：全景财经、全景财经、Hubs，上海证券研究所，上海证券研究所 图图 2：CNC 加工现场加工现场 资料来源：资料来源：WAYKEN，上海证券研究所，上海证券研究所 行业专题行业专题 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 7 在钛合金向消费电子领域渗透之前，采用在钛合金向消费电子领域渗透之前，采用 CNC 加工的钛合金加工的钛合金已经在飞机、医疗已经在飞机、医疗、汽车、汽车、船舶、船舶等领域广泛应用等领域广泛应用。例如，在飞机领域，CNC 加工钛合金可以用于发动机叶片、起落架、轴、内部结构、压缩机叶轮、连杆、发动机舱中；在医疗领域，CNC 加工钛合金的典型应用包括骨生长刺激器、脊柱融合装置、骨板、正畸和假体部件；在汽车领域，钛广泛应用于跑车和豪华车，典型应用为车架、紧固件、消声器、排气管、发动机阀门、承重弹簧等；在船舶领域，CNC 加工钛合金可以用于甲板、卸扣、弹簧钩、压力容器、潜艇探测器等。在消费电子领域，在消费电子领域，CNC 加工钛合金面临许多问题，例如切削加工钛合金面临许多问题，例如切削加工困难、刀具磨损严重、材料浪费大等。加工困难、刀具磨损严重、材料浪费大等。表表 3：消费电子领域：消费电子领域 CNC 加工钛合金亟待突破的问题加工钛合金亟待突破的问题 优势优势 具体内容具体内容 切削加工困难切削加工困难 当钛合金硬度超过 350HBW时，切削加工变得极为困难；硬度低于 300HBW时，则容易发生粘刀现象。此外，钛合金的低弹性模量导致在切削和磨削过程中会产生较大的弹性变形，这限制了加工精度特别是薄壁件的加工精度。同时钛容易发生加工硬化。刀具磨损严重刀具磨损严重 钛合金的热导率远低于钢和铝合金，使得其切削温度高，从而加快工具磨损。同时，钛合金低的弹性模量导致工件材料弹性变形大，则工件材料和刀具/磨粒的接触面积增大，导致刀具/磨粒的后刀面磨损严重。另外，钛合金还存在工具黏附问题，严重的黏附现象是导致切/磨削加工钛合金时工具磨损快的主要原因之一。以上原因或共同导致 CNC加工钛合金在刀具耗损上成本较高，其加工的刀具消费量约是不锈钢的 2 倍，铝合金的 5 倍。材料浪费较大材料浪费较大 CNC 是一种减材制造工艺，从起始零件中去除材料，在加工过程中材料损耗率较高，以飞机为例，部分钛合金零部件轮廓尺寸大、槽腔多、槽腔深，数控加工时材料去除率高达 90%。在消费电子方面，除加工过程中去除损耗大外，我们认为，良率低也导致材料浪费，根据艾邦高分子数据，钛合金手机中框整体良率也仅有约为 30%-40%，远低于铝合金中框的 80%。资料来源：资料来源：大国技能，三磨展大国技能，三磨展，Asianstar，激光制造网，激光制造网，应力与变形控制应力与变形控制，艾邦高分子，沃尔德投资者，艾邦高分子，沃尔德投资者关系活动记录表，有色资讯，上海证券研究所关系活动记录表，有色资讯，上海证券研究所整理整理 综上所述，我们认为，综上所述，我们认为，CNC 技术虽然在钛合金加工领域应用技术虽然在钛合金加工领域应用广泛且技术成熟，但仍存在一些固有弊端，这些缺陷导致成本难广泛且技术成熟，但仍存在一些固有弊端，这些缺陷导致成本难以降低，从而一定程度上限制了钛合金在消费电子领域的渗透速以降低，从而一定程度上限制了钛合金在消费电子领域的渗透速度；然而，钛合金的性能优势明显，因此，推动可以降低钛合金度；然而，钛合金的性能优势明显，因此，推动可以降低钛合金制造成本的新技术制造成本的新技术发展发展显得尤为关键。显得尤为关键。另外，另外，基于以下案例，我们认为，基于以下案例，我们认为，对于对于 3D 打印、打印、MIM 等新技等新技术而言，术而言，CNC 仍可以作为后道加工方式。仍可以作为后道加工方式。例如荣耀 Magic V2 的“鲁班钛合金铰链”是先采用金属 3D 打印技术制作，后续通过CNC 加工对打印出的部件进行抛光；又如小米 14 Ultra 钛金属特别版，其钛合金中框的加工方式为 MIM，后处理采用 CNC 加工。行业专题行业专题 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 8 2.2 3D 打印：成形复杂结构零件时的首选加工方式打印：成形复杂结构零件时的首选加工方式 金属金属 3D 打印技术即选择性激光烧结技术打印技术即选择性激光烧结技术，首先需要根据客户需求进行个性化设计的三维建模，创建定制化的产品数字化模型；接着再通过 3D 打印机用高能量激光烧熔金属颗粒，使之变成所需的三维形状的切片；进而烧结机器通过把这些切片一层一层累积起来，从而得到所要求的部件。目前，使用最普遍的金属 3D 打印方式为 SLM 即选区激光熔化成型技术。图图 3：金属：金属 3D 打印成型过程打印成型过程 资料资料来源：来源：焊接切割联盟，上海证券研究所焊接切割联盟，上海证券研究所 相较于传统的CNC加工，3D打印在降低材料成本、实现复杂零件结构、快速制作原型等方面存在技术优势。表表 4：3D 打印技术相比打印技术相比 CNC 技术的优势技术的优势 优势优势 具体内容具体内容 降低材料成本降低材料成本 3D 打印是增材制造，逐层打印时可以根据实际需要精确控制材料的使用，避免了传统切削加工中大量材料的浪费，提高了材料利用率，进而降低了成本；而 CNC加工会有原材料与刀具的损耗。特别是对于钛合金而言，钛合金使用 CNC 加工难度较高，刀具损耗较大。CAD软件设计3D模型模型将3D模型 化成STL格式 件格式 件分层分层切片切片，求得 层 面轮廓数据在计算机指 下，形成2D薄片层薄片层叠加成3D工件工件 整工件最 工件前处理前处理打印成型打印成型后处理后处理 行业专题行业专题 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 9 实现复杂零件结构实现复杂零件结构 3D 打印可以实现更为复杂、精细的结构，因此零件设计的自由度较高，可以更具个性化地设计产品，也可以通过更多的内部空腔结构来实现轻量化。快速制作原型，节约时间快速制作原型，节约时间成本成本 相较于传统加工方式，3D 打印的制造速度可以快上约 34 倍，一般几个小时甚至几十分钟就可以完成一个模型的打印，极大地加快了产品开发周期，从而缩短产品上市时间，提高竞争力。资料来源：资料来源：青岛领科汇创智能科技有限公司，激光制造网，鼎亚精械，青岛领科汇创智能科技有限公司，激光制造网，鼎亚精械，有色资讯，国际金属加工网，有色资讯，国际金属加工网，stratasys，创想三维，白 三维，焊接切割联盟，上海证券研究所，创想三维，白 三维，焊接切割联盟，上海证券研究所 钛合金的 3D 打印技术目前已经在航空、医疗等领域得到了一定程度的应用，目前也已经开始在消费电子领域渗透，2023 年发年发布的荣耀布的荣耀 Magic V2 的钛合金折叠屏铰链是钛合金的钛合金折叠屏铰链是钛合金 3D 打印技术在打印技术在手机行业的首次大规模应用。手机行业的首次大规模应用。3D 打印钛合金也存在一些弊端，例如打印件的后处理和质量检查仍占较高的成本、金属粉末等原材料价格昂贵、金属 3D 打印设备价格较高（通常金属 3D 打印设备报价区间大致在几十万到几百万之间不等）。行业专题行业专题 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 10 2.3 MIM：适用于大批量、高精度的加工场景：适用于大批量、高精度的加工场景 MIM（金属粉末注射成（金属粉末注射成型型）是一种近净成形技术，通过选取符合 MIM 要求的金属粉末和粘结剂，在一定温度下采用适当方法将粉末和粘结剂混合成均匀的注射成型喂料、经制粒后在注射成型机上注射成型，获得的生坯经过脱脂处理后烧结致密化成为最 成品。图图 4：MIM 生产流程生产流程 资料来源：粉末冶金及硬质合金展，上海证券研究所资料来源：粉末冶金及硬质合金展，上海证券研究所 MIM 技术结合了粉末冶金与塑料注塑成形两大技术的优点，相较于传统金属加工方法有许多优势，包括可成型相对复杂的零可成型相对复杂的零件、可简化加工程序、可以成型件、可简化加工程序、可以成型微观组织均匀微观组织均匀&密度高密度高&性能好性能好的的产品、产品、易于实现大批量和规模化生产易于实现大批量和规模化生产、适用材料范围宽适用材料范围宽等。等。表表 5：MIM 技术的优势技术的优势 优势优势 具体内容具体内容 可成型相对复杂的零件可成型相对复杂的零件 注射成型工艺技术利用注射机注射成型产品毛坯，保证物料充分充满模具型腔，进而实现了零件的高复杂结构。以微小孔穴的筒状制品为例，其加工难度大，费时长，不宜用机械加工方法进行批量制造，但用 MIM 可以进行批量制作。可简化加工程序可简化加工程序 相比以往在传统加工技术中先制作成个别元件再组合成组件的方式，在使用MIM 技术时可以考虑整合成完整的单一零件，大大减少步骤、简化加工程序。MIM 和其他金属加工法的比较制品尺寸精度高，不必进行二次加工或只需少量精加工。行业专题行业专题 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 11 制品微观组织均匀、密度制品微观组织均匀、密度高、性能好高、性能好 注射成型技术利用粘接剂保障粉末均匀分布，可以消除毛坯微观组织上的不均匀，进而使得烧结制品密度可达到其材料的理论密度。相比之下，一般情况下压制工艺通常只能达到理论密度的 85%。制品高的致密性有助于提高制品的强度和韧性，同时改善其延展性、导电性和导热性，以及提升磁性能。效率高、易于实现大批量效率高、易于实现大批量和规模化生产和规模化生产 利用注射机成型产品毛坯，极大地提高了生产效率，降低了生产成本；而且注射成型产品的一致性、重复性好，从而为大批量和规模化产业生产提供了保证。可最大限度地减少材料浪可最大限度地减少材料浪费费 注射成型工艺可直接成型薄壁、复杂结构件，制品外形已接近 极产品要求，零件尺寸公差一般保持在0.1-0.3 左右。MIM 对于降低难以进行机械加工的硬质合金的加工成本、减少珍贵金属加工损失具有重要意义。适用材料范围宽，应用领适用材料范围宽，应用领域广阔域广阔 可用于注射成型的材料非常广泛，原则上任何可高温烧结的粉末材料均可由MIM 工艺做成零件，包括低合金钢、不锈钢、工具钢、镍基合金、钨合金、硬质合金、钛合金、磁性材料、KOVAR合金等。此外，MIM也可以根据用户的要求进行材料配方研究，制造任意组合的合金材料，将复合材料成型为零件。注射成型制品的应用领域包括汽车、常规工业、模具、医疗、牙科、航空航天、IT/手机以及奢侈品等。资料来源：中国注射成形网，世界金属导报，海智在线，聚鑫精密，微小齿轮的金属粉末注射成型资料来源：中国注射成形网，世界金属导报，海智在线，聚鑫精密，微小齿轮的金属粉末注射成型（MIM）技术（师平）技术（师平著著），），medtec China，Hoganas，上海证券研究所，上海证券研究所 对加工钛合金而言，对加工钛合金而言，MIM 以其显著的优势克服了传统工艺的以其显著的优势克服了传统工艺的多项局限性。多项局限性。MIM 技术不仅克服了机械加工成本较高的问题，还解决了传统模压工艺在形状设计上的简单性、等静压和注浆成型工艺的生产效率低下，以及传统铸造工艺中常见的缺陷和精度不足问题。我们认为，特别是相对于 CNC 加工钛合金的切削困难与材料浪费，MIM 具有减少材料浪费、可简化加工程序等优点，且MIM 在批量生产上成本优势尤为明显，从而可以推动钛及钛合金产品的生产及应用。目前，使用 MIM 技术加工钛合金已经在医疗器械、航空航天领域等多个领域得到了一定程度的应用，例如据御嘉鑫报道，钛合金粉末注射成形技术可以制造出形状复杂、精度高的人造骨，也可以制造出牙科植入物（假牙、牙根等），还可以制造出心脏起搏器、血管支架等。在消费电子领域，在消费电子领域，MIM 加工钛合金的应用正逐步发展起来。加工钛合金的应用正逐步发展起来。如小米 14 Ultra 钛金属版，其手机中框也是由钛合金 MIM 加工而来。我们认为，虽然目前钛合金我们认为，虽然目前钛合金 MIM 在消费电子中的应用尚未充在消费电子中的应用尚未充分拓展，但分拓展，但 MIM 适用于适用于小型而复杂外形的零件小型而复杂外形的零件，从而其有望成为，从而其有望成为未来消费电子钛合金零件加工的主要方式之一。未来消费电子钛合金零件加工的主要方式之一。尽管尽管 MIM 技术在钛合金加工方面具有明显优势，但仍存在一技术在钛合金加工方面具有明显优势，但仍存在一些需要改进和升级的方面。些需要改进和升级的方面。首先，原材料成本较高；其次，MIM 行业专题行业专题 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 12 加工钛合金对粘结剂的选择、脱脂去除工艺、烧结工艺及烧结设备的要求都较高。表表 6：MIM 技术在钛合金加工中的挑战与改进需求技术在钛合金加工中的挑战与改进需求 优势优势 具体内容具体内容 原材料成本较高原材料成本较高 低氧球形钛及钛合金粉末价格昂贵，且国内球形钛及钛合金粉末生产厂家近几年虽发展迅速，但距离全球领先技术仍有一定差距。对粘结剂的选择和脱脂去对粘结剂的选择和脱脂去除工艺要求较高除工艺要求较高 钛粉的粒度通常较粗，相对于不锈钢材料注射成形，容易产生粉末-黏结剂分离现象，而粘结剂的选择决定了粉末填充量的大小，对烧结后产品致密度、收缩率、表面粗糙度有直接影响，同时，高效的脱脂去除工艺有助于降低杂质元素，如 C、O 的影响，提高产品性能。对烧结工艺优化及设备要对烧结工艺优化及设备要求较高求较高 由于钛合金高活性的特点，烧结时对温度和氧含量的控制至关重要，对烧结炉提出更高的要求。资料来源：盘星新金属技术白皮书，资料来源：盘星新金属技术白皮书，钛及钛合金粉末制备与近净成形研究进展钛及钛合金粉末制备与近净成形研究进展（陈刚等），（陈刚等），钛及钛及钛合金金属粉末注射成形技术的研究进展（钛合金金属粉末注射成形技术的研究进展（刘超刘超等等），上海证券研究所），上海证券研究所 我们认为，我们认为，MIM 工艺与工艺与 3D 打印技术在制造领域互为补充。打印技术在制造领域互为补充。据精研科技分析，在生产小批量且结构复杂（例如具有内部结构、孔洞或倒扣形状，以及外部开口小而内部体积大）的产品时，3D打印技术显示出其优势；相对地，在大批量生产（超过万件）且产品结构适合模具成型的情况下，MIM 工艺则更为合适。另外，3D 打印技术的开发周期短、批量灵活、柔性化制造程度相对较高，在前期做新技术尝试和原型/样品方面具有优势。3D 打印也可以与MIM 相结合，例如金属 MIM 3D FDM 打印时，其是将金属材料与粘结剂预先制成丝材，通过 3D 打印机直接打印成型为毛胚，再经过脱脂和烧结就可以得到金属产品。3D 打印 MIM 技术结合了设计的灵活性和精密金属的高强度和整体性，是实现极度复杂几何部件的低成本解决方案，适合小批量的金属产品制造。我们认为，总体而言，在量产加工钛合金消费电子零部件方我们认为，总体而言，在量产加工钛合金消费电子零部件方面，面，MIM工艺相较于工艺相较于3D打印工艺具有明显优势。打印工艺具有明显优势。MIM产品的精度高于 3D 打印产品，因而后者在后续生产中可能需要大量的 CNC机加工，而钛合金的金属特性使得 CNC 加工更为耗时且成本较高。此外，由于消费电子产品的零部件通常批量较大，我们认为，采用 MIM 工艺在成本上更具优势。另外，我们认为，展望未来，另外，我们认为，展望未来，MIM 手机中框有望成为未来钛手机中框有望成为未来钛合金在消费电子领域的主要渗透方式。合金在消费电子领域的主要渗透方式。分零件来看，我们认为，手机中框较铰链更适合使用钛合金材料。据精研科技披露，钛合金的核心优势是保证一定的强度和金属性能的情况下能够实现更轻量化，因此其成为大面积金属零部件如外框的理想选择；而相比之下，铰链的核心需求是金属性能，如高耐磨性、高强度和良 行业专题行业专题 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 13 好的延展性。从产品变化角度来看，虽然 2023 年 7 月推出的Magic V2采用了钛合金铰链，但 2024 年 7 月推出的新一代折叠屏Magic V3 铰链则改用第二代荣耀盾构钢材质。从工艺选择的角度来看，对于中框这类结构相对简单的零部件，MIM 的成本优势也相较 3D 打印更加突出。行业专题行业专题 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 14 3 相关标的相关标的 金太阳：金太阳：公司成立于 2004 年，在精密抛光领域有二十多年的深厚积淀，其子公司金太阳精密为下游客户提供精密结构件全制程产品设计及加工服务，主要产品有折叠屏钛合金轴盖、折叠屏高精密门板、钛合金电池盖、智能手机中框、笔记本前后盖等。2023 年，公司成功突破了折叠屏轴盖等核心零部件制造、钛合金和高强度钢等难加工材料的加工工艺及相关抛光材料核心配方等方面的技术难点，且负责荣耀折叠屏 Magic V2 钛合金轴盖的研磨和抛光。据界面新闻报道，钛合金轴盖最难的环节在研磨和抛光，钛合金 3D 打印成本为 20-30 多元，但研磨抛光成本达到了 200-300 元。精研科技：精研科技：公司成立于 2004 年，是一家专业的金属粉末注射成型产品生产商和解决方案提供商，主要产品有连接器接口、摄像头支架、卡托、手机结构件、表壳表体等多个细分门类，端客户包括苹果、三星、步步高（vivo）、OPPO、fitbit、小米、谷歌等国内外知名消费电子品牌。在消费电子钛合金领域，公司从2019 年开始持续进行钛合金类产品的研发，2020 年，公司成功量产了 MIM钛合金表壳，从 2023年下半年开始，公司逐步收到了较多的钛合金研发需求。东睦股份：东睦股份：公司成立于1994年，2007年正式更名为东睦新材料集团股份有限公司，是中国领先的金属注射成形制造企业。在钛合金领域，2021 年，公司控股子公司上海富驰研发团队依据钛合金材料的烧结规律对现有烧结装备进行技术改造，成功地在传统石墨真空炉和连续式烧结炉中实现了钛合金材料的烧结且材料性能优异；2023 年，公司创新式开发了钛合金大批量生产的工艺技术，为公司未来拓展钛合金大规模用于消费电子领域奠定了坚实基础；2024 年，公司的联营企业宁波东睦广泰拟增资入股一家新材料公司，该公司产品包括钛及钛合金粉末，钽、铌、钨、钼等难熔金属及合金粉末、磁性材料粉末、碳化硅粉末和磷酸铁锂粉末等，以及粉末注射成形喂料，广泛应用于注射成形、增材制造和喷涂等先进制造领域，本次投资旨在为公司未来发展 3D 打印和金属注射成形技术，获取稳定且高性价比的钛合金粉末原料赋能。铂力特：铂力特：公司成立于 2011 年，是国内最具产业化规模的金属增材制造创新研发生产企业，且注重于从金属 3D 打印材料、金属3D 打印设备到 3D 打印产品与服务进行全产业链的自研自产。在 行业专题行业专题 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 15 钛合金领域，公司已经成功开发多个传统牌号的钛合金材料，主要应用于航空航天、工业机械、科研院所、医疗研究、汽车制造、电子工业以及 创等领域钛合金构件 3D打印；2023年，公司负责荣耀折叠屏 Magic V2 钛合金轴盖的 3D 打印。行业专题行业专题 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 16 4 风险提示风险提示 1)技术发展不及预期技术发展不及预期 如果钛合金加工技术发展不及预期，则钛合金加工成本可能仍持续维持高位，从而限制了钛合金在消费电子领域的渗透速度，进而对相关公司的经营业绩产生不利影响。2)钛合金粉末降本速度不及预期钛合金粉末降本速度不及预期 如果钛合金粉末降本速度不及预期，则钛合金使用成本可能高于预期，从而影响了钛合金在消费电子领域的竞争力，消费电子钛合金行业发展进程或受限。3)市场竞争风险市场竞争风险 目前多个厂家布局消费电子钛合金相关业务，随着行业发展，可能有更多的企业进入消费电子钛合金赛道，从而加剧市场竞争，对现有企业构成威胁。行业专题行业专题 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 17 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。公司业务资格说明公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。投资评级体系与评级定义投资评级体系与评级定义 股票投资评级股票投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起 6 个月内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。买入 股价表现将强于基准指数 20%以上 增持 股价表现将强于基准指数 5-20%中性 股价表现将介于基准指数5%之间 减持 股价表现将弱于基准指数 5%以上 无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业投资评级：行业投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起 12 个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准指数表现的看法。增持 行业基本面看好，相对表现优于同期基准指数 中性 行业基本面稳定，相对表现与同期基准指数持平 减持 行业基本面看淡，相对表现弱于同期基准指数 相关证券市场基准指数说明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；港股市场以恒生指数为基准；美股市场以标普 500或纳斯达克综合指数为基准。投资评级说明：不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告版权归本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或 载。如经过本公司同意引用、刊发的，须注明出处为上海证券有限责任公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和 改。在法律许可的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券或期权并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供多种金融服务。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见和推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值或投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见或推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出 改，投资者应当自行关注相应的更新或 改。本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负责，投资者据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，也不应当认为本报告可以取代自己的判断。
2024-09-10
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毕马威：2024年第三季度中国经济观察报告（67页）.pdf
前瞻：2024年中国AI大模型场景探索及产业应用调研报告（47页）.pdf
大视：2024中国人工智能（AI）各行业应用研究报告（68页）.pdf
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