房地产市场报告-PDF版

宏观经济宏观经济|证券研究报告证券研究报告 总量深度总量深度 2023 年年 3 月月 30 日日 相关研究报告相关研究报告 1-2 月工企利润数据点评月工企利润数据点评20230327 信用债成交额走高，新发债利率上行信用债成交额走高，新发债利率上行20230327 大类资产交易周报大类资产交易周报20230327 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 宏观经济宏观经济 证券分析师：张晓娇证券分析师：张晓娇 证券投资咨询业务证书编号：S1300514010002 证券分析师：朱启兵证券分析师：朱启兵(8610)66229359 证券投资咨询业务证书编号：S1300516090001 房地产融资放开深度报告房地产融资放开深度报告 房地产融资放开对金融资源的挤出效应 房地产行业融资限制放松之后，房地产企业融资需求上升，对银行体系和资房地产行业融资限制放松之后，房地产企业融资需求上升，对银行体系和资本市场的流动性都将造成挤出影响。在房地产融资增加的支撑下，本市场的流动性都将造成挤出影响。在房地产融资增加的支撑下，2023 年信年信用扩张的速度或维持在偏高水平，为满足实体经济融资需求，防止房地产融用扩张的速度或维持在偏高水平，为满足实体经济融资需求，防止房地产融资挤出其他实体资挤出其他实体经济部门融资经济部门融资总额总额，不排除央行货币政策，不排除央行货币政策继续继续放松放松的的可能。可能。我们我们预估预估 2023 年房地产投资增速年房地产投资增速 3.58%，商品房销售额增长，商品房销售额增长 14.5%。房地产融资政策从收紧到放松，影响时间主要集中在 2021 年和 2022 年，是以筹资现金流量为起始，以房地产企业为核心，间接对居民部门存款、贷款，以及政府部门土地出让金、负债产生影响的过程。以上市住宅地产开发公司为例，房地产融资收紧没有显著改善房地产行业依据“三条红线”的分档情况，但一定程度上加大了行业内部分化。现金流量表中，筹资活动现金流受影响最早，2022 年经营活动现金流开始大幅收缩。房地产融资受限的影响，主要通过居民的商品房消费行为，传导至居民部门的资产和负债端。2023 年居民购房需求较大概率将回升。房地产企业受融资限制和销售疲弱的影响，减少土地购置和房地产开发投资，直接减少了地方政府土地出让金收入和税收来源，同时地方政府为维持财政支出力度，被迫提高负债额度。预计 2023 年房地产行业整体呈现复苏趋势。我们预计房地产固定资产投资累计同比增长 3.58%，土地购置费 4.73 万亿元，施工面积同比下降4.14%，新开工面积同比增长 12.28%，竣工面积同比增长 15.5%，房地产销售额达到 15.26 万亿元，同比增长 14.5%，较 2018 年略高仍低于 2019年水平，金融机构新增房地产贷款 5.5 万亿元，新增个人中长期贷款 5.22万亿元。对资本市场的影响，体现在房地产行业融资量的方面较小，可能受到潜在影响的是在价格方面。考虑到房地产融资放宽之后，房地产行业投资限制和融资主体信用评级两方面可能改善，因此相较于其他行业，风险收益比高的地产债可能吸引更多机构投资者资金净流入，但在资产相对稀缺的情况下，对债市收益率整体影响也相对有限。房地产行业修复对银行机构的影响更为直接，体现在资产端的信贷和负债端的个人存款上，特别是银行的资产端，新增房地产信贷和个人中长期贷款融资规模，不仅推升总资产规模，同时可能挤出对其他非金融机构债权融资需求，也存在抬高非金融机构债权融资成本的可能。2023 年央行货币政策还是易松难紧：一是紧盯银行间市场流动性变化，特别是在季末等重要时点，利率波动可能放大；二是银行金融机构对央行的结构性货币政策工具依赖性增强，可能导致央行资产负债表在 2023年扩张幅度加大；三是关注实体经济融资成本保持基本稳定，防止在固定资产投资增速走高的情况下财务成本压力加大。我们认为央行 3 月降准 0.25 个百分点之后，年内仍有降准降息的空间。风险提示：风险提示：全球通胀回落速度偏慢；美联储货币政策锚点放弃通胀，转向稳经济；欧美金融风险影响范围和程度扩大；全球新冠疫情发展不确定；乌克兰危机前景不明。2023 年 3 月 30 日 房地产融资放开深度报告 2 目录目录 房地产融资政策变化和影响房地产融资政策变化和影响.5 房地产融资政策变化.5 政策变化的影响.5 对房地产企业的影响对房地产企业的影响.8 上市住宅地产开发公司分档情况变化.8 上市住宅开发公司现金流量表变化.8 房地产固投资金来源的拐点.10 总结：房地产融资受限后相关数据及增速转负拐点时间.12 对居民部门的影响对居民部门的影响.14 居民消费和购房行为变化.14 居民储蓄和贷款变化.15 对政府部门的影响对政府部门的影响.17 对政府收入的影响.17 对地方政府负债率的影响.17 对金对金融资源的挤出影响融资源的挤出影响.19 房地产融资额有望显著增长.19 银行资产负债表波动可能加大.21 2023 年房地产投融资相关数据预估.22 结论结论.25 风险提示：风险提示：.26 PWjXlYQVkYgVnOpMmO7N9R6MnPoOsQtQeRqQoNjMoNmNaQnMnNMYmMtRwMpOmQ2023 年 3 月 30 日 房地产融资放开深度报告 3 图表目录图表目录 图表图表 1.房地产融资政策产生的主要影响房地产融资政策产生的主要影响.6 图表图表 2.房地产固定资产投资增速快速下降房地产固定资产投资增速快速下降.7 图表图表 3.地方政府土地出让金收入同比大幅回落地方政府土地出让金收入同比大幅回落.7 图表图表 4.房地产贷款余额增长停滞房地产贷款余额增长停滞.7 图表图表 5.居民存款增量同比高增居民存款增量同比高增.7 图表图表 6.84 家上市住宅地产开发公司分档情况家上市住宅地产开发公司分档情况.8 图表图表 7.2022 年三季报相较年三季报相较 2020 年年报年年报 84 家上市住宅地产开发公司分档变化情况家上市住宅地产开发公司分档变化情况8 图表图表 8.84 家上市住宅地产开发公司现金流量整体变化家上市住宅地产开发公司现金流量整体变化.9 图表图表 9.经营活动主要项目现金净流量经营活动主要项目现金净流量.10 图表图表 10.投资活动主要项目现金净流量投资活动主要项目现金净流量.10 图表图表 11.筹资活动主要项目现金净流量筹资活动主要项目现金净流量.10 图表图表 12.房地产固投主要资金来源当月同比增速变化房地产固投主要资金来源当月同比增速变化.11 图表图表 13.房地产投资资金来源占比结构变化房地产投资资金来源占比结构变化.11 图表图表 14.商品房销售额当月同比增速商品房销售额当月同比增速.11 图表图表 15.土地购置费增速的拐点早于房地产实际投资增速拐点土地购置费增速的拐点早于房地产实际投资增速拐点.12 图表图表 16.新开工面积对资金紧张较为敏感新开工面积对资金紧张较为敏感.12 图表图表 17.房地产融资受限后相关数据及增速转负拐点时间房地产融资受限后相关数据及增速转负拐点时间.13 图表图表 18.居民人均消费增速居民人均消费增速较低但收支差同比高增长较低但收支差同比高增长.14 图表图表 19.当季居民居住消费支出同比增速逐渐下行当季居民居住消费支出同比增速逐渐下行.15 图表图表 20.居住消费的边际消费率仍有回升可能居住消费的边际消费率仍有回升可能.15 图表图表 21.居民购房受房价波动影响较大居民购房受房价波动影响较大.15 图表图表 22.居民居住现金消费与现金收入消费剩余增速变化居民居住现金消费与现金收入消费剩余增速变化.16 图表图表 23.居民中长期贷款变化影响个人存款波动居民中长期贷款变化影响个人存款波动.16 图表图表 24.2022 年地方财政收入增速明显落后年地方财政收入增速明显落后.17 图表图表 25.2016 年年-2022 年土地出让金和房地产五大税种累计同比增速年土地出让金和房地产五大税种累计同比增速.17 图表图表 26.地方政府债务余额增速地方政府债务余额增速.18 图表图表 27.最近三年地方政府债务率最近三年地方政府债务率.18 图表图表 28.2022 年新增专项债投向占比年新增专项债投向占比.18 图表图表 29.截至截至 2022 年年 11 月新增一般债投向占比月新增一般债投向占比.18 图表图表 30.股权融资自股权融资自 2020 年后大幅收紧年后大幅收紧.19 图表图表 31.债券融资规模整体相对稳定债券融资规模整体相对稳定.19 图表图表 32.2022 年金融机构新增房地产贷款大幅下降年金融机构新增房地产贷款大幅下降.19 图表图表 33.关注关注 2023 年土地购置费和施工面积年土地购置费和施工面积.20 图表图表 34.2022 年净停工面积创新高年净停工面积创新高.20 图表图表 35.2015 年年以来单位面积施工费用同比与以来单位面积施工费用同比与 PPI 相似相似.20 图表图表 36.房地产实际投资资金来源中国内贷款占比有望回升房地产实际投资资金来源中国内贷款占比有望回升.21 2023 年 3 月 30 日 房地产融资放开深度报告 4 图表图表 37.2022 年年 12 月其他存款性公司资产负债表月其他存款性公司资产负债表.21 图表图表 38.其他存款性公司资产端主要项目占比变化其他存款性公司资产端主要项目占比变化.22 图表图表 39.其他存款性公司负债端主要项目占比变化其他存款性公司负债端主要项目占比变化.22 图表图表 40.新开工、竣工净停工面积的历史规律新开工、竣工净停工面积的历史规律.24 图表图表 41.房地产固投资金来源和投资额的关系房地产固投资金来源和投资额的关系.24 图表图表 42.商品房销售和个人按揭的历史数据商品房销售和个人按揭的历史数据.24 图表图表 43.预测新增房地产销售和新增个人中长期贷款预测新增房地产销售和新增个人中长期贷款.24 2023 年 3 月 30 日 房地产融资放开深度报告 5 房地产融资政策变化和影响房地产融资政策变化和影响 房地产融资政策由紧及松，影响时间主要集中在 2021 年和 2022 年，是以筹资现金流量为起始，以房地产企业为核心，间接对居民部门存款、贷款，以及政府部门土地出让金、负债产生影响的过程。房地产融资政策变化房地产融资政策变化 房地产融资政策收紧的两个文件。房地产融资政策收紧的两个文件。房地产融资收紧有两个代表性政策，一是“三条红线”政策，二是房地产贷款集中度管理政策。“三条红线”早在 2020年 8月 20日就已经正式开始商谈相关举措，相关方包括人民银行以及住房城乡建设部，所谓“三条红线”，是指 2021 年起住建部对房地产开发商融资提出的三个标准：（1）剔除预收款后的资产负债率不超过 70%；（2）净负债率不超过 100%；（3）现金短债比不小于 1，根据“三条红线”的触线情况，房企被分为“红、橙、黄、绿”四挡，不同档位的房企执行不同的借债标准。另一个则是 2020 年年 12 月月 28 日日央行、银保监会发布关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知，分五档设定房地产贷款以及个人住房贷款占比上限，具体来看，银行业机构分为中资大型银行、中资中型银行、中资小型银行和非县域农合机构、县域农合机构、村镇银行五档，房地产贷款占比上限分别为 40%、27.5%、22.5%、17.5%和12.5%，个人住房贷款占比上限则分别为 32.5%、20%、17.5%、12.5%和 7.5%，针对占比超出管理要求的金融机构，监管机构分别设置了业务调整过渡期。房地产融资政策放松的标志。房地产融资政策放松的标志。2022 年年 11 月月 23 日日，央行、银保监会发布关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知，要求保持房地产融资合理适度，根据通知内容，放松房地产行业融资主要包括房地产开发贷款、个人住房贷款、建筑企业信贷、债券融资稳定，以及各类贷款和融资合理展期等方面，政策重点在于保交楼和房企纾困。以“房地产 16 条”出台为代表，2022年年底前房地产行业股权、债券、信贷融资三支箭均得到放松。至此，持续约两年的房地产行业融资收紧政策阶段性结束。以央行、银保监会发布的前后两个文件时间为依据，融资政策收紧对房地产产生的影响主要集中在2021 年和 2022 年。政策变化的影响政策变化的影响 从经济部门看，影响企业部门、政府部门和居民部门。从经济部门看，影响企业部门、政府部门和居民部门。房地产产业链较长，不仅在上下游分别涉及政府部门和居民部门，在生产经营过程中也对上游建材原料行业和下游房地产后周期消费等行业产生较大影响，从简化的逻辑关系分析，我们仅关注上下游相关部门。房地产企业部门受影响最为直接，筹资活动受限之后，企业流动性首先受到负面影响，为打通三条红线的融资限制，降低负债率是房地产企业的第一步，加大销售回款力度成为房地产企业应对融资收紧政策的首选，但销售回款的速度不仅受房地产生产经营周期的影响，还受到市场环境的影响，如果筹资收紧的速度超过销售回款的速度，房地产企业部门流动性快速紧张，将影响到商品房生产和土地购置等活动。政府部门主要通过税收和土地出让金收入两个渠道受房地产部门波动的影响。房地产企业部门流动性紧张对企业盈利、房地产投资和土地购置都有不同程度的负面影响，进而导致地方政府税收和土地出让金等收入下滑，为弥补财政收入的缺口，政府部门通常采取增加地方政府债的方式，支撑地方政府支出，但此举会提高政府债务率，给经济持续健康发展留下隐患。居民部门主要通过商品房销售环节受影响。主要影响包括两方面，一是房地产企业加速销售回款，导致商品房供给端出现供给量或价格波动，二是金融机构收紧个人房贷，影响需求端实际购买力。从结果来看，商品房销售额下降的情况下，居民部门资产负债表扩张速度变慢，同时结构发生显著调整，资产端现金类资产占比上升，大宗不动产类资产占比下降。进一步看，居民现金类资产总额上升，一方面反应为存款类金融机构负债端个人存款上升，另一方面可能增加投向资本市场。2023 年 3 月 30 日 房地产融资放开深度报告 6 图表图表 1.房地产融资政策产生的主要影响房地产融资政策产生的主要影响 资料来源：中银证券 从月度经济数据看，房地产融资政策收紧的影响体现在房地产固定资产投资、地方政府财政收入、房地产贷款以及居民存款等方面。房地产固定资产投资同比增速大幅下滑。从固定资产投资完成额看，2020 年由于疫情冲击对经济产生结构性影响，房地产固定资产投资完成额在固定资产投资完成额中占比 27.26%，创下历史新高，2021 年虽然房地产融资已经收紧，但在生产周期和经营惯性影响下，房地产固定资产投资额占比仅小幅下滑至 27.11%，2022 年大幅下滑至 23.23%。从累计同比增速看，2021 年房地产固定资产投资累计同比增长 4.4%，增速较 2020 年的 7.0%大幅下滑，但与固投整体增速 4.9%接近，房地产固定资产投资累计同比增速转降的拐点出现在 2022 年 4 月，累计同比增速大幅下滑至-2.7%，2022 年全年累计同比增速为-10%。从当月同比增速看，房地产固投增速转降的时点明显提前，2021 年年 8 月房地产固定资产投资增速 0.3%，9 月月转为-3.5%，并在 12 月同比增速大幅下滑至-13.9%。地方政府土地出让金收入持续回落。土地出让金收入一直是地方政府财政资金的重要来源，2019 年之前土地出让金收入与地方本级财政收入比例一般在 70%以下，仅在 2019 年达到 71.7%，但疫情冲击导致经济发展受阻，直接影响地方财政收入水平，因此 2020 年土地出让金收入与地方本级财政收入比例冲高至 84.0%，此后随着经济逐渐复苏和房地产融资政策收紧两方面影响，2021 年和 2022年土地出让金比例逐步回落至 78.4%和 61.4%。从累计同比看，2021 年土地出让金累计同比增长 3.5%，虽然累计同比增速从 2021 年 9 月就降至个位数，但转降是在 2022 年 2 月；当月同比增速虽然受 2021年 2 月自然资源部要求 22 个重点城市住宅用地实现“两集中”影响较大，但仍能看到 2021 年年 8 月月土地出让金收入同比增速转为-17.5%，此后一直维持同比下降趋势。房地产相关贷款余额增量停滞。房地产相关贷款包括房地产贷款和个人购房贷款，均为季度数据，其中房地产贷款余额数据自 2005 年以来维持年均正增长，但从季度增量来看，自 2020 年底房地产融资收紧之后，2020 年四季度年四季度房地产贷款余额当季增量仅为 7500 亿元，远低于 2016 年-2020 年三季度期间每季增量接近 1.5 万亿水平，并且在 2022 年的二季度和四季度房地产贷款余额分别下降1100 亿元和 1300 亿元。个人购房贷款当季增量下行拐点略滞后，出现在 2021 年二季度年二季度，但也在 2022年四季度下降 1100 亿元，另外自 2011 年相关数据发布以来，个人购房贷款当季增量均低于房地产贷款当季增量，但自 2020 年四季度开始，个人购房贷款当季增量出现持续高于房地产贷款当季增量的情况，也表明金融机构在同时收紧房地产贷款和个人购房贷款的同时，对房地产贷款收紧的速度更快。居民部门居民部门房地产企业房地产企业部门部门政府政府部门部门银行银行/非银行金融机构非银行金融机构存款销售回款筹资地方政府债务税收土地出让金房地产实际投资土地购置购房贷款基建投资商品房商品房理财 2023 年 3 月 30 日 房地产融资放开深度报告 7 居民存款季度增量同比高增。从当季新增同比变化的角度看，2012 年以来居民存款和居民贷款都表现为周期性波动的特点，其中居民贷款增量同比增加的时期分别为2012年三季度至2013年三季度，2015 年二季度至 2017 年二季度，以及 2020 年二季度至 2021 年一季度，居民存款增量同比增加的时期分别为 2018 年三季度至 2019 年二季度，以及 2022 年全年。从历史规律看，即便是 2018 年之后，居民存款和贷款季度增量同比之间也不存在稳定的负向关系，比如 2020 年二季度居民存款和贷款同时高增，但是 2021 年二季度年二季度之后居民贷款季度增量同比大幅下降之后，2022 年一季度年一季度开始居民存款增量同比大幅上升，二者之间可能存在一定相关性。综上，从经济数据拐点的时间表现看，2020 年 8 月三条红线政策发布、12 月房地产融资政策收紧之后：2020 年四季度已经体现在房地产贷款余额增量房地产贷款余额增量大幅下降里，2021 年二季度个人购房贷款当季增个人购房贷款当季增量量出现下行拐点，2021 年 8 月土地出让金当月同比增速土地出让金当月同比增速转负，2021 年 9 月房地产固定资产投资当月房地产固定资产投资当月同比增速同比增速转负，2022 年一季度居民存款增量居民存款增量同比大幅上升。图表图表 2.房地产固定资产投资增速快速下降房地产固定资产投资增速快速下降 图表图表 3.地方地方政府土地出让金收入同比大幅回落政府土地出让金收入同比大幅回落 资料来源：Wind，中银证券 资料来源：Wind，中银证券 图表图表 4.房地产贷款余额增长停滞房地产贷款余额增长停滞 图表图表 5.居民存款增量同比高增居民存款增量同比高增 资料来源：Wind，中银证券 资料来源：Wind，中银证券 -30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.002011-022013-022015-022017-022019-022021-02固定资产投资完成额:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比（%）-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.002015-022017-022019-022021-02地方本级财政收入:累计同比地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入:累计同比（%）（%）-5,00005,00010,00015,00020,00025,0002022-122020-122018-122016-12个人购房贷款增量房地产贷款增量（亿元）-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002022-122020-122018-122016-122014-122012-12居民存款增量同比变化居民贷款增量同比变化（亿元）2023 年 3 月 30 日 房地产融资放开深度报告 8 对房地产企业的影响对房地产企业的影响 房地产融资收紧没有显著改善房地产行业依据“三条红线”的分档情况，但一定程度上加大了行业内部分化。以上市住宅地产开发公司现金流量表为例，筹资活动现金流受影响最早，2022 年经营活动现金流开始大幅收缩。上市住宅地产开发公司分档情上市住宅地产开发公司分档情况变化况变化 2020 年年 84 家上市住宅房地产开发公司多为橙档和黄档。家上市住宅房地产开发公司多为橙档和黄档。根据申万行业分类，在剔除 ST 和 B 股公司之后，目前上市公司中共有 84 家住宅房地产开发公司，根据这 84 家公司 2020 年财务数据分析，处于橙档的公司 39 家，数量最多，其次是黄档 34 家，红档 11 家，没有公司处于绿档。从三条红线角度看，净资产负债率偏高的公司 77 家，净负债率偏高的公司 41 家，现金短债比偏低的公司 27 家。2022年三季报年三季报84家上市住宅房地产开发公司仍多为橙档和黄档。家上市住宅房地产开发公司仍多为橙档和黄档。根据2022年三季报财务数据分析，处于橙档的公司 35 家，处于黄档的公司 29 家，处于红档的公司 18 家，处于绿档的公司 2 家。相较2020 年，绿档公司增加 2 家，橙档公司和黄档公司数量分别减少了 4 家和 5 家，但是红档的公司增加了 7 家。整体来看，以三条红线为标志，上市住宅房地产开发公司的财务健康状况没有发生显著改善。整体来看，以三条红线为标志，上市住宅房地产开发公司的财务健康状况没有发生显著改善。对比2022 年三季报和 2020 年年报财务数据看，84 家上市住宅房地产开发公司中，升两档的公司有 9 家，升一档的公司有 18 家，降一档的公司 20 家，降两档的公司 4 家，分档不变的公司 33 家。我们认为三条红线政策落地两年内，上市住宅房地产开发公司的财务状况发生两个变化，一是行业整体财务状况没有显著改善，分档情况也没有整体提高，二是上市公司分档出现结构性分化，红档公司数量明显上升。图表图表 6.84 家上市住宅地产开发公司分档情况家上市住宅地产开发公司分档情况 图表图表 7.2022 年三季报相较年三季报相较 2020 年年报年年报 84 家上市住宅地产家上市住宅地产开发公司分档变化情况开发公司分档变化情况 资料来源：Wind，中银证券 资料来源：Wind，中银证券 上市住宅开发公司现金流量表变化上市住宅开发公司现金流量表变化 房地产融资受限之前，上市住宅地产开发公司现金流持续净流入。房地产融资受限之前，上市住宅地产开发公司现金流持续净流入。2018 年-2020 年期间，84 家上市住宅房地产开发公司现金净流入额分别为 1238 亿元、325 亿元和 1500 亿元，虽然波动较大，但整体处于持续净流入状态。从分项看，经营活动产生的现金净流入额维持在 2000 亿元上方，投资活动产生的现金净流出额一般在 1500 亿元以上，筹资活动产生的现金流量净额波动较大，2018 年净流入额超过 1200 亿元，但 2019 年和 2020 年大幅下降至-139 亿元和 342 亿元。2018 年-2020 年期间住宅地产开发公司的现金流量特征向前延伸至 2015 年依然可以得到印证，表明融资受限之前，住宅地产开发公司的经营现金流保持净流入状态，筹资现金流能够维持净流入、或能够基本平衡，现金流量表整体保持净流入状态。11393401835292051015202530354045红档橙档黄档绿档20202022Q3（家）4203318905101520253035降两档降一档不变升一档升两档（家）2023 年 3 月 30 日 房地产融资放开深度报告 9 房地产融资受限之后，上市住宅地产开发公司现金流大幅下降。房地产融资受限之后，上市住宅地产开发公司现金流大幅下降。2020 年底房地产融资受限之后，2021年上市公司现金流净流出 1583 亿元，2022 年前三季度现金流净流出额较 2021 年进一步扩大至 1795亿元，相较 2020 年及之前，上市住宅房地产开发企业现金流处于较为异常的状态。从结构看，2021年经营活动现金净流量较 2020 年有所上升达到 2736 亿元，并成为 2015 年以来最高水平，但 2022年三季度大幅下降至 650 亿元；投资活动现金净流出在 2021 年小幅增加，但 2022 年三季度大幅下降；筹资活动现金净流量变化最为明显，2021 年净流出 2648 亿元，2022 年三季度净流出幅度收窄至 1655 亿元。图表图表 8.84 家上市住宅地产开发公司现金流量整体变化家上市住宅地产开发公司现金流量整体变化 资料来源：Wind，中银证券 经营活动现金流方面，销售商品、提供劳务收到的现金在 2021 年有所上升，但在 2022 年三季度大幅下降，购买商品、接受劳务支付的现金在 2021 年表现相对平稳，但在 2022 年三季度明显收窄。上市住宅房地产开发公司 2021 年的经营活动主要聚焦销售回款，商品房建设支出尚未受到影响，但2022 年前三季度商品房销售支出大幅缩水，同时土地购置和商品房建设支出也出现明显下降。投资活动现金流方面，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金逐年下降，但投资支付的现金下降幅度更大，相较之下取得子公司及其他营业单位支付的现金净额表现相对平稳。上市住宅房地产开发公司的投资活动在 2021 年已经出现明显收缩，其中收缩幅度最大的就是收购活动，一定程度上表明房地产企业扩张的速度明显放缓。筹资活动现金流方面，主要净流入项目是取得借款收到的现金，主要净流出项目是偿还债务支付的现金，2021 年借款较 2020 年少增 2684 亿元，是筹资活动现金净流入转负的主要原因，同年偿还债务支付的现金变动不显著，是筹资现金流下降的主要原因；2022 年三季度借款较 2021 年进一步下降 5090亿元，但偿债现金净流出额也降至2021年的 56%，股利和利息等支出也降至 2021年的56%，由于筹资流入和流出均较 2021 年有所下降，因此 2022 年前三季度筹资现金流净流出额度下降幅度较 2022 年有所收窄。除此之外，筹资现金流流入方面，股权融资和债券融资额，在 2021 年和 2022年前三季度中均维持增量净下降趋势，表明房地产融资收紧同时体现在信贷、股权和债券等渠道上。综合来看，2021 年 84 家上市商品房开发公司贷款已经收紧（取得借款收到的现金较 2020 年下降），但还款规模尚未提高（偿还债务支付的现金较 2020 年小幅下降 90 亿元），房地产公司缓解现金流紧张的办法有两个，一是放缓投资扩张（投资支付的现金较 2020 年大幅下降），二是努力提高销售回款（销售商品、提供劳务收到的现金较 2020 年上升），此时现金流紧张尚未影响到商品房投资生产活动（购买商品、接受劳务支付的现金较 2020 年小幅上升）；2022 年前三季度，房地产公司经营情况发生较大变化，主要体现在几个方面，一是资金融入收缩的幅度加大，并且同时体现在贷款、债券和股权融资三方面，二是销售回款大幅下降，在主要现金净流入项目收缩的情况下，房地产公司进一步放缓了投资扩张，同时开始影响到商品房投资生产活动。8401741129112383251500-1583-1795-3000-2000-10000100020003000400020152016201720182019202020212022Q3现金及现金等价物净增加额经营活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额筹资活动产生的现金流量净额（亿元）2023 年 3 月 30 日 房地产融资放开深度报告 10 图表图表 9.经营活动主要项目现金净流量经营活动主要项目现金净流量 图表图表 10.投资活动主要项目现金净流量投资活动主要项目现金净流量 资料来源：Wind，中银证券 资料来源：Wind，中银证券 图表图表 11.筹资活动主要项目现金净流量筹资活动主要项目现金净流量 资料来源：Wind，中银证券 房地产固投资金来源的拐点房地产固投资金来源的拐点 房地产固定资产投资资金来源累计同比增速两年内持续下行。房地产固定资产投资资金来源累计同比增速两年内持续下行。2020 年房地产固定资产投资增速同比增长 8.0%，2021 年累计同比增长 3.7%，2022 年累计同比增速已经下滑至-19.3%，从整体资金来源累计同比增速看，增速的拐点出现在 2022 年 1-2 月，分项中，国内贷款累计同比增速的拐点出现最早，于 2021 年 6 月已经回落至-2.4%，其他分项包括定金预收、个人按揭、自筹资金等累计同比增速拐点均出现在 2022 年 1-2 月。房地产固定资产投资资金来源各分项当月同比增速转负的拐点基本出现在房地产固定资产投资资金来源各分项当月同比增速转负的拐点基本出现在 2021 年内。年内。整体来看，房地产固定资产投资资金来源当月同比增速持续负增长的时间自资金来源当月同比增速持续负增长的时间自 2021 年年 7 月开始月开始，各分项中国内贷款国内贷款增速转负的时间增速转负的时间最早，出现在最早，出现在 2021 年年 3 月月，其次是个人按揭贷款增速拐点，出现在个人按揭贷款增速拐点，出现在 2021 年年 6 月月，7月定金预收款增速随之转向负增长月定金预收款增速随之转向负增长，8 月自筹资金增速也开始滑入负增长区间月自筹资金增速也开始滑入负增长区间，各分项中应付款增应付款增速持续转负的时间最晚，出现在速持续转负的时间最晚，出现在 2022 年年 3 月月。从资金来源分项的同比增速变化顺序看，首先是银行渠道融资资金出现拐点，其次个贷收紧影响销售，再者直接融资渠道受限的影响反映在自筹资金方面，最后来自房地产上下游的资金也受到影响。24,43826,58113,103-18,387-18,935-9,888-30,000-20,000-10,000010,00020,00030,000202020212022Q3销售商品、提供劳务收到的现金购买商品、接受劳务支付的现金（亿元）-862-681-413-4,692-2,682-985-242-292-125-5,000-4,500-4,000-3,500-3,000-2,500-2,000-1,500-1,000-5000202020212022Q3购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金投资支付的现金取得子公司及其他营业单位支付的现金净额（亿元）1,7051,52043014,50711,8236,734479509299-13,397-13,487-7,589-2,451-2,423-1,356-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,000202020212022Q3吸收投资收到的现金取得借款收到的现金发行债券收到的现金偿还债务支付的现金分配股利、利润或偿付利息支付的现金（亿元）2023 年 3 月 30 日 房地产融资放开深度报告 11 图表图表 12.房地产固投主要资金来源当月同比增速变化房地产固投主要资金来源当月同比增速变化 资料来源：Wind，中银证券 房地产投资资金来源结构受融资政策影房地产投资资金来源结构受融资政策影响变化显著。响变化显著。2020 年底融资限制收紧之前，房地产投资资金来源结构也有变化，但整体相对稳定，占比最高的资金来源是定金预收，2019 年和 2020 年占比均在25%以上，其次是自筹资金占比接近24%，各项应付款占比18%左右，个人按揭贷款占比超过11%，国内贷款占比在 10%以上；2022 年资金来源占比最高的分项变为自筹资金，占比 23.8%，其次是定金预收和应付款分别占比 22.2%和 21.0%，相较 2020 年，定金预收、国内贷款和个人按揭占比大幅下滑，占比上升的仅有应付款。商品房销售走弱是房地产固定资产投资增速出现商品房销售走弱是房地产固定资产投资增速出现拐点的重要原因。拐点的重要原因。主要体现在两个方面，从资金来源方面看，销售回款相关的定金预收和个人按揭的占比一直维持在 30%以上，是房地产固投最主要的资金来源，从时间点看，商品房销售额当月同比增速转负的拐点出现在商品房销售额当月同比增速转负的拐点出现在 2021 年年 7 月月，同月定金预收款同比增速在基数效应较弱的情况下从 6 月的 12.7%下滑至 7 月的-9.2%。图表图表 13.房地产投资资金来源占比结构变化房地产投资资金来源占比结构变化 图表图表 14.商品房销售额当月同比增速商品房销售额当月同比增速 资料来源：Wind，中银证券 资料来源：Wind，中银证券 从时间顺序看，土地购置行为收紧出现的更早。从时间顺序看，土地购置行为收紧出现的更早。将房地产固定资产投资拆分为土地购置费和房地产实际投资来看，房地产实际投资当月同比增速转负的拐点出现在房地产实际投资当月同比增速转负的拐点出现在 2021 年年 9 月月，并且与房地产资金来源增速大幅波动不同的是，房地产实际投资当月同比增速在 2021 年 9 月至 2022 年 5 月的较长时间内，同比负增长的幅度都相对较小，2022 年 6 月才首次出现同比两位数的负增长。但土地购置费当土地购置费当月同比增速转负的时点出现在月同比增速转负的时点出现在 2021 年年 6 月月，一定程度上表明房地产融资收紧之后，首先影响的是土地购置行为。-50-30-101030502020-022021-022022-02国内贷款自筹资金其他资金:定金及预收款其他资金:个人按揭贷款各项应付款合计（%）22.226.925.10.05.010.015.020.025.030.0国内贷款自筹资金其他资金:定金及预收款其他资金:个人按揭贷款各项应付款合计2022202120202019（%）(60)(40)(20)0204060801001201401602020-022021-022022-02商品房销售额当月同比（%）2023 年 3 月 30 日 房地产融资放开深度报告 12 图表图表 15.土地购置费增速的拐点早于房地产实际投资增速拐点土地购置费增速的拐点早于房地产实际投资增速拐点 资料来源：Wind，中银证券 新开工出现拐点新开工出现拐点最最早。早。从当月同比增速看，新开工面积当月同比增速转负的出现在新开工面积当月同比增速转负的出现在 2021 年年 4 月月，并且从增速变化斜率看，2021 年 3 月同比增长 7.25%，4 月已经回落至-9.32%，更是在 7 月同比增速落入-21.49%，此后一直维持两位数同比大幅回落的情况。随后回落的是当月竣工面积同比增速，在当月竣工面积同比增速，在2022 年年 2 月同比增速转为下降月同比增速转为下降。施工面积累计同比增速回落的时间最晚，直到 2022 年年 5 月才出现月才出现施工面积同比转负施工面积同比转负，并且相较于 2022 年新开工面积累计同比增长-39.37%和竣工面积累计同比增长-14.98%，施工面积累计同比增长-7.22%回落幅度最小。图表图表 16.新开工面积对资金紧张较为敏感新开工面积对资金紧张较为敏感 资料来源：Wind，中银证券 总结：房地产融资受限后相关数据及增速转负拐点时间总结：房地产融资受限后相关数据及增速转负拐点时间 总的来看，2020 年四季度融资数据已经出现大幅下降；2021 年主要是房地产企业部门现金流恶化，和房地产投资相关宏观经济数据出现拐点，其中 2021 年三季度地方政府土地出让金收入也出现拐点；2022 年数据的变化先后体现在居民存款、竣工面积以及地方政府财政收入方面。-50-40-30-20-10010203040502020-022021-022022-02房地产实际投资:当月值同比增速当月土地购置费同比增速当月土地成交价款同比增速（%）-50-40-30-20-10010203040502020-022021-022022-02当月新开工面积同比增速累计施工面积同比增速当月竣工面积同比增速（%）2023 年 3 月 30 日 房地产融资放开深度报告 13 图表图表 17.房地产融资受限后相关数据及增速转负拐点时间房地产融资受限后相关数据及增速转负拐点时间 时间时间 政府部门政府部门 房地产企业房地产企业部门部门 居民部门居民部门 金融部门金融部门 上市商品房开发公司上市商品房开发公司 宏观数据宏观数据 2020 年 Q3 7 月 8 月“三条红线”9 月 Q4 10 月 房地产贷款余额增量大幅下降。11 月 12 月 融资限制 2021 年 Q1 1 月 加大销售回款力度；投资受影响不明显；筹资大幅负增。2 月 3 月 国内贷款当月增速转负。Q2 4 月 新开工面积当月同比增速转负。个人购房贷款当季增量出现下行拐点。5 月 6 月 个人按揭贷款当月增速转负；土地购置费当月同比增速转负。Q3 7 月 资金来源当月同比增速转负；定金预收款当月增速转负；商品房销售额当月同比增速转负。8 月 土地出让金当月同比增速转负。自筹资金当月增速转负。9 月 房地产固定资产投资当月同比增速转负；房地产实际投资当月同比增速转负。Q4 10 月 11 月 12 月 2022 年 Q1 1 月 销售回款回落，购地和投资建设支出下降；投资行为明显收缩；筹资继续大幅负增。居民存款增量同比大幅上升。2 月 当月竣工面积同比增速转负。3 月 应付款当月增速转负。Q2 4 月 5 月 施工面积累计同比增速转负。6 月 Q3 7 月 8 月 9 月 Q4 10 月 地方政府财政收入增速明显偏低。11 月 12 月 资料来源：中银证券 2023 年 3 月 30 日 房地产融资放开深度报告 14 对居民部门的影响对居民部门的影响 房地产融资受限的影响，主要通过居民的商品房消费行为，传导至居民部门的资产和负债端。居民消费和购房行为变化居民消费和购房行为变化 居民人均消费剩余同比增速持续上行。居民人均消费剩余同比增速持续上行。2019 年之前，居民当季人均可支配收入增速和当季人均消费支出增速整体比较平稳，作为当季居民收支差额的居民当季人均消费剩余同比增速也整体基本以10%为中枢波动。2020 年受疫情冲击影响，居民当季人均可支配收入同比增速前低后高，同时居民当季人均消费支出走势也前低后高，且上半年同比负增长，因此导致 2020 年居民当季人均消费剩余同比增速在 20%附近；当季居民消费支出同比增速后续在 2022 年的二季度和四季度再度转负，受支出增速走低影响，人均消费剩余增速再度上行。从资金流向看，居民消费剩余的两个重要去向分别是居民存款和居民投资，因此 2022 年居民人均消费剩余同比增速逐季走高的背后，有三点值得考究：一是居民消费走低的原因，二是消费剩余走高背后的资金实际流向，三是 2022 年消费剩余走高是否会成为 2023 年消费释放的潜力。图表图表 18.居民人均消费增速较低但收支差同比高增长居民人均消费增速较低但收支差同比高增长 资料来源：Wind，中银证券 居民居住消费支出增速持续下降。居民居住消费支出增速持续下降。2020 年至今，由于疫情冲击影响线下消费场景，居民消费支出在结构调整和增速波动两方面与疫情前都有较大差别。居民当季消费同比增速的高点出现在 2021 年二季度，此后整体以下行为主，但在 2022 年的二季度和四季度同比增速落入负增长区间，主要原因依然是疫情冲击的不确定性。与居民整体消费增速波动被疫情放大的情况不同，当季居住消费增速整体比较平稳，即使在疫情冲击的情况下也持续保持同比正增长，但在疫情冲击影响下，居民内部的居住消费行为有所变化。2020 年之后，城镇居住当季消费增速与居民居住消费增速的差距较疫情前有所扩大，这一现象在随后 2020 年-2021 年两年期间水平修复，但在 2021 年四季度再度扩大，并且在 2022 年期间修复趋势不明显。我们认为城镇居民的居住消费增速自 2021 年四季度之后持续偏低主要受两方面因素影响，一是失业率走高影响居民收入预期，压制大宗消费支出意愿，二是个人购房贷款受融资渠道制约，限制居民购房消费能力，这一点在城镇居民购房消费行为上，或体现的更加明显。但居民消费大概率在疫情防控放松后有所修复。但居民消费大概率在疫情防控放松后有所修复。从历史规律看，2014 年以来居民收入的边际消费率（多增的消费/多增的收入）普遍处于 55%-75%之间，并且在 2019 年之前，居住消费在增量消费中的占比（多增的居住消费/多增的消费）逐年上升，仅在 2019 年出现下降；2020 年受新冠疫情影响，居民收入和消费都出现异常波动，2021 年居民收入的边际消费率达到 98.3%，表明受疫情限制的消费能力存在延期释放的情况，但同年居住的边际消费率仅有 14.7%，2022 年居住消费的边际消费率升至 55.0%，表明居住消费恢复的周期或相对较长。-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.002022-122021-122020-122019-122018-122017-12当季人均可支配收入当季人均消费支出当季人均消费剩余（%）2023 年 3 月 30 日 房地产融资放开深度报告 15 图表图表 19.当季居民居住消费支出同比增速逐渐下行当季居民居住消费支出同比增速逐渐下行 图表图表 20.居住消费的边际消费率仍有回升可能居住消费的边际消费率仍有回升可能 资料来源：Wind，中银证券 资料来源：Wind，中银证券 居民储蓄和贷款变化居民储蓄和贷款变化 居民购房行为受房价波动影响较大。2011 年至 2019 年期间，70 个大中城市房价指数同比增速经历过三次较为完整的周期性波动，在房价指数同比波动下行期间，金融机构新增居民中长期贷款同比增量通常出现低增或少增情况，相反，在房价指数同比波动上行期间，金融机构居民中长期贷款同比增速出现增量上行或高增的情况。2020 年新冠疫情冲击发生后，这一规律依然在 2021 年期间得到印证，但同时也出现了新的变化：一是 2020 年，70 大中城市新建商品房房价指数同比增速处于下行趋势当中，70 个大中城市二手住宅价格指数同比处于下行筑底的情况下，新增居民中长期贷款出现同比增量上升的情况，二是 2022年下半年，房价指数同比增速已经进入寻底阶段，但新增居民中长期贷款同比增量依然维持较大幅度的同比少增。我们认为房价波动与居民中长期贷款变化之间，主要反映的是商品房需求波动与产品价格之间的关系：当供给端表现相对平稳时，一方面购房需求上升会推动房价上涨，另一方面房价上涨会刺激此前疲弱的购房需求释放。但是当金融条件变化时，房价波动与居民中长期贷款变化的相关关系被打破：货币条件超常宽松的情况下，房价上涨预期会带动居民购房需求提前上升；相反，在融资条件受限的情况下，即便房价出现筑底迹象，购房需求也难以释放。因此，如果要打破房价同比增速偏低，同时居民中长期贷款同比少增的状况，应该从制约居民购房消费的限制性金融条件入手，释放居民正常购房需求。图表图表 21.居民购房受房价波动影响较大居民购房受房价波动影响较大 资料来源：Wind，中银证券 -10.0-5.00.05.010.015.020.02022-122021-122020-12当季人均消费支出当季居住消费支出当季城镇居住支出（%）(50)050100150201420152016201720182019202020212022居民收入的边际消费率居住消费在增量消费中的占比（%）-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0008,000-10.00-5.000.005.0010.0015.002011-012013-012015-012017-012019-012021-012023-01新增居民中长期贷款当月同比多增（右轴）70个大中城市新建商品住宅价格指数:当月同比70个大中城市二手住宅价格指数:当月同比（亿元）（%）2023 年 3 月 30 日 房地产融资放开深度报告 16 居民居住消费波动，一方面影响收入消费剩余，另一方面影响居民存款。从历史数据看，2015 年至 2021 年期间，居民人均居住现金消费支出增速变化方向，与现金消费剩余同比增速变化方向大多数情况下是反向的，即当居住现金消费支出增速较前一年上升时，居住消费增加挤出居民的现金消费剩余。七年间仅 2017 年和 2018 年二者表现出同向关系。居民贷款和居民存款之间也存在一定的反向关系。2010 年至今，12 个月滚动新增居民中长期贷款下行过程当中，12 个月滚动新增个人存款处于上行趋势之下，这一特点最明显的时期是 2010 年-2015年期间；2016 年-2021 年期间这一规律出现被打破的迹象，甚至 2016 年至 2018 年期间出现了新增个人存款和新增中长期贷款同涨同跌的情况；但 2022 年之后随着新增居民中长期贷款快速下降，新增个人存款大幅上行，二者又再次出现反向关系。综上，我们认为商品房作为大宗消费品，居民的居住消费行为对收入消费剩余和个人存款均存在挤出效应，但挤出效应的效果在不同宏观背景下差异较大。如果 2023 年随着房价同比增速触底回升，居民居住消费增速可能较 2022 年上行，同时居民的收入消费剩余增速下降，居民中长期贷款同比多增，新增个人存款趋势性下降。图表图表 22.居民居住现金消费与现金收入消费剩余增速变化居民居住现金消费与现金收入消费剩余增速变化 图表图表 23.居民中长期贷款变化影响个人存款波动居民中长期贷款变化影响个人存款波动 资料来源：Wind，中银证券 资料来源：Wind，中银证券 -20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.002015201620172018201920202021全国居民人均居住现金消费支出增速变化现金消费剩余同比增速变化（%）020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,0002010-012013-012016-012019-012022-0112个月滚动新增居民中长期贷款12个月滚动准货币新增个人存款（亿元）2023 年 3 月 30 日 房地产融资放开深度报告 17 对政府部门的影响对政府部门的影响 房地产企业受融资限制和销售疲弱的影响，减少土地购置和房地产开发投资，直接减少了地方政府土地出让金收入和税收来源，同时地方政府为维持财政支出力度，被迫提高负债额度。对政府收入的影响对政府收入的影响 2022 年四季度地方财政收入增速偏低。年四季度地方财政收入增速偏低。2013 年以来，地方本级财政收入当月同比增速与公共财政收入当月同比增速之间的差异，基本保持在-10%至 10%的区间范围内。这一规律在疫情期间被打破，2020 年之后地方本级财政收入增速与公共财政收入增速之间差异有所扩大，主要原因有三个，一是疫情对各地区和各行业产生的影响程度不同，进而对各税种的影响程度也有差异，二是为应对疫情影响，财政加大了减税降费、税费递延等政策优惠和实施力度，三是地方税基受影响的情况下，中央财政加大了转移支付力度。但即便如此，2022 年四季度开始，地方本级财政收入同比增速也较公共财政收入增速出现大幅偏低的情况。房地产相关财政收入表现逐年减弱。房地产相关财政收入表现逐年减弱。从土地出让金累计同比增速看，2020 年之前土地出让金累计同比均维持在 10%以上，2020 年虽然有疫情冲击影响，但土地出让金累计同比增速仍实现了 15.9%的较高增速，但随着融资受限，房地产企业收缩土地购置，2021 年土地出让金同比增长仅为 3.5%，并在 2022 年回落至下降 23.3%。从五大税种累计同比增速看，疫情冲击影响之前，五大税种中虽然城镇土地使用税和耕地占用税也偶有出现同比负增长的情况，但整体仍能维持稳定的同比正增长，2020年疫情冲击影响下，房产税、城镇土地使用税和耕地占用税同比增速均落入负增长区间，此后在 2021年有所恢复，但 2022 年土地增值税和契税同比增速再度出现同比负增长。此外，2022 年也是房地产五大税种自 2014 年以来首次出现整体同比少增。图表图表 24.2022 年年地方财政收地方财政收入增速明显落后入增速明显落后 图表图表 25.2016年年-2022年年土地出让金和房地产五大税种土地出让金和房地产五大税种累计累计同比增速同比增速 资料来源：Wind，中银证券 资料来源：Wind，中银证券 对地方政府负债率的影响对地方政府负债率的影响 地方政府债务余额增速维持在地方政府债务余额增速维持在 15%以上。以上。2017 年地方政府债务余额 16.5 万亿元，2018 年地方政府债务余额同比增长 11.6%，并且在 2020 年债务余额同比增速达到高点 20.4%，2021 年和 2022 年地方政府债务余额同比增速虽然有所回落，但仍在 15%上方，并且在 2022 年底，债务余额突破了 35万亿元。从地方政府债务构成看，一般债务余额同比增速在 2018 年-2022 年间基本稳定在 4%-8%之间，增速较快的主要是专项债务，余额从 2017 年的 6.1 万亿元，上升至 2022 年的 20.67 万亿元。三年内地方政府债务率持续上升。三年内地方政府债务率持续上升。地方政府债务余额上升，直接推高了地方政府负债率，并且由于疫情波动影响地方政府财政收入，也对负债率上升造成一定影响。不考虑土地出让金的情况下，地方政府债务率（地方政府债务余额/（地方政府本级财政收入 中央对地方一般转移支付和专项转移支付）从2019 年的121.5%持续上行至2021 年的157.7%；计入土地出让金的情况下，地方政府债务率则从2019 年的85.9%，升至 2021 年的 108.7%。虽然中央对地方转移支付能够一定程度上缓解地方政府负债压力，但是在现有财政体制下，土地出让金收入大幅波动，对地方政府债务率的影响不容小觑。-20-100102030405060(60)(40)(20)0204060802013-032015-032017-032019-032021-03财政收入增速差（右轴）公共财政收入:当月同比（左轴）地方本级财政收入:当月同比（左轴）（%）（BP）(30)(20)(10)010203040502016201720182019202020212022土地出让金:累计同比房产税城镇土地使用税土地增值税耕地占用税契税（%）2023 年 3 月 30 日 房地产融资放开深度报告 18 图表图表 26.地方政府债务余额增速地方政府债务余额增速 图表图表 27.最近三年地方政府债务率最近三年地方政府债务率 资料来源：Wind，中银证券 资料来源：Wind，中银证券 地方政府债务余额快速上升的趋势短期难以扭转。地方政府债务余额快速上升的趋势短期难以扭转。主要原因是地方政府债务支出方向有较强刚性，从 2022 年新增专项债投向结构看，市政及产业园区基础设施投向占比最高达到 34.0%，其次是社会事业占比 18.4%，交通基础设施占比 16.9%，保障性安居工程占比 15.6%，四项合计占比 84.9%，同时截至 2022 年 11 月新增一般债投向结构中，市政建设占比 20.7%，社会事业占比 26.3%，交通基础设施占比20.2%，三项合计占比67.1%。地方政府新增债务支出更多倾向基础设施和公共事业类方向，明显具备投资周期长、回报率偏低、社会效益显著等特点，因此短期内地方政府债务增长压力较为明显。缓解地方政府债务压力可以通过三个方式，一是扩大地方政府税基，预计随着疫情防控政策放松和经济复苏，地方政策财政收入将出现恢复性增长，二是增加中央财政转移支付，但预计效果相对有限，三是随着房地产行业稳定和修复，土地出让金收入增加缓解地方政府支出压力。图表图表 28.2022 年新增专项债投向占比年新增专项债投向占比 图表图表 29.截至截至 2022 年年 11 月新增一般债投向占比月新增一般债投向占比 资料来源：Wind，中银证券 资料来源：Wind，中银证券 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0020182019202020212022地方政府债务余额增速一般债务专项债务（%）121.5144.7157.785.998.1108.70.0100.0200.0201920202021含转移支付不含出让金的地方政府债务率含转移支付和土地出让金的债务率（%）34.018.416.915.63.61.00.70.05.010.015.020.025.030.035.040.0市政及产业园区基础设施社会事业 交通基础设施保障性安居工程生态环保 城乡冷链物流基础设施支持化解中小银行风险（%）20.226.320.716.34.52.27.50.05.010.015.020.025.030.0交通基础设施社会事业 市政建设 农林水利 生态环保 保障性安居工程其他（%）2023 年 3 月 30 日 房地产融资放开深度报告 19 对金融资源的对金融资源的挤出挤出影响影响 房地产行业融资限制放松之后，房地产企业融资需求上升，对银行体系和资本市场的流动性都将造成挤出影响。在房地产融资增加的支撑下，2023 年信用扩张的速度或维持在偏高水平，为满足实体经济融资需求，防止房地产融资挤出其他实体经济部门融资，不排除央行货币政策放松可能。房地产融资额有望显著增长房地产融资额有望显著增长 从融资渠道方面看。从融资渠道方面看。股权融资受限时间最早，2019 年房地产上市公司通过 A 股市场净融入资金 582亿元，其中主要融资方式是增发和可交换债，这一融资额度虽然较 2018 年的 267 亿元有所上升，但是较 2015 年的 1743 亿元大幅下降，随着房地产行业融资收紧，2021 年上市房企仅通过可交换债融资 3.9 亿元，2022 年更是降至 0；银行渠道融资受限时间相对较晚但对融资额度影响最大，金融机构新增人民币房地产贷款虽然在 2018 年就已见顶，达到 6.45 万亿元之后逐年下降，但 2020 年底融资受限后，2021 年新增房地产贷款同比少增 1.36 万亿元，仅有 3.81 万亿元，2022 年全年新增房地产贷款更是只有 0.72 万亿元；人民币债券融资渠道受影响相对较小，从融资额度看，2021 年房地产行业债券融资额 6412 亿元，2022 年融资额 5465 亿元，虽然也呈现较 2020 年逐年下降的趋势，但整体仍维持在 5000 亿元水平上方，与 2015 年-2020 年期间年平均债券融资额水平基本持平；从房地产行业债券融资额占比看，尽管也显示出下降趋势，但整体上同样相对平稳。图表图表 30.股权融资自股权融资自 2020 年后大幅收紧年后大幅收紧 图表图表 31.债券融资规模整体相对稳定债券融资规模整体相对稳定 资料来源：Wind，中银证券 资料来源：Wind，中银证券 图表图表 32.2022 年年金融机构新增房地产贷款大幅下降金融机构新增房地产贷款大幅下降 资料来源：Wind，中银证券 050010001500200020152016201720182019202020212022IPO增发可转债可交换债（亿元）0.00.51.01.52.02.53.03.54.001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022房地产行业债券融资额（左轴）债券融资额占比（右轴）（%）（亿元）010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000201120122013201420152016201720182019202020212022金融机构:人民币:新增贷款:房地产贷款:累计值房地产开发资金来源:国内贷款:累计值（亿元）2023 年 3 月 30 日 房地产融资放开深度报告 20 从房地产固定资产投资角度看。从房地产固定资产投资角度看。短期内，房地产企业融资的主要目的是改善经营现金流，主要包括两方面内容，一是已经开工的房地产项目，保障施工进度和竣工交付时间，二是维持房地产公司正常生产循环，恢复正常的土地购置行为。二者合计为房地产固定资产投资额，我们将其拆分为土地购置费和房地产实际投资额两部分看，其中房地产实际投资额又可以拆分为施工面积和单位面积施工费用额两部分。2021 年虽然有融资限制的负面影响，房地产开发投资完成额依然较 2020 年有所增加，但 2022 年房地产开发投资完成额仅为 13.29 万亿元，为 2003 年以来首次下降；其中土地购置费 4.1 万亿元，为连续两年净下降，房屋施工面积 90.5 亿平方米，较 2021 年下降 7.2%，同样为2003 年以来首次下降；2022 年单位面积施工费用 1015 元/平方米，从历史数据看，2003 年至 2013年期间，房地产单位面积施工费用持续上行，但自 2013 年单位面积施工费用升至 1000 元/平方米上方后，十年内基本维持在 1000-1100 元/平方米价格区间波动。图表图表 33.关注关注 2023 年土地购置费和施工面积年土地购置费和施工面积 资料来源：Wind，中银证券 2023 年房地产投资停复工面积和年房地产投资停复工面积和单位面积施工费用单位面积施工费用的波动影响较大。的波动影响较大。2020 年受疫情冲击影响，房地产投资净停工面积达到 9.88 亿平方米，创下此前历史新高，2022 年净停工面积再创新高达到 10.97万亿平方米，同时净停工面积占施工面积比例也升至历史新高 12.12%。2023 年预计随着房地产行业融资好转，施工面积在企稳的基础上，部分 2022 年净停工面积有望恢复施工，和新开工一起带动2023 年施工面积同比企稳回升。单位面积施工费用方面，从 2003 年以来的历史数据看，与 PPI 年度同比增速的相关性较强，特别是 2015 年之后的 8 年间，有 7 年二者的同比表现是同向的，仅在2020 年出现反向的情况，因此从历史规律看，预计 2023 年 PPI 同比增速相对平稳且房地产投融资回暖的情况下，单位面积施工费用同比预计将较 2022 年小幅上升。图表图表 34.2022 年净停工年净停工面积创新高面积创新高 图表图表 35.2015 年以来单位面积年以来单位面积施工费用施工费用同比与同比与 PPI 相似相似 资料来源：Wind，中银证券 资料来源：Wind，中银证券 02004006008001,0001,200020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002003200520072009201120132015201720192021房地产开发投资完成额（左轴）土地购置费（左轴）单位面积施工费用（右轴）（元/平方米）（亿元）-10.00-5.000.005.0010.0015.00-120000-100000-80000-60000-40000-2000002000020002003200620092012201520182021净停工（左轴）净停工面积占比（右轴）（万平方米）（%）-15.0-10.0-5.00.05.010.015.02003200620092012201520182021PPI:全部工业品:同比单位面积施工费用同比（%）2023 年 3 月 30 日 房地产融资放开深度报告 21 从房地产实际投资资金来源看，银行资金和销售回款占比有望明显上升。从房地产实际投资资金来源看，银行资金和销售回款占比有望明显上升。房地产融资政策放宽后，各融资渠道资金来源都将有不同程度的同比增加，但银行和销售回款的改善可能更加明显，一是2021和 2022 年间银行渠道资金来源受政策限制影响最大，其中国内贷款占比从 2020 年的 13.8%下降至2022 年的 11.7%，二是随着个人购房贷款限制放宽，房地产销售有望好转，虽然可能无法达到房地产企业加大销售回款背景下 2021 年占比 36.8%的高水平，但有望回升至 2018-2021 年间的 34%左右水平。图表图表 36.房地产实际投资资金来源中国内贷款占比有望回升房地产实际投资资金来源中国内贷款占比有望回升 资料来源：Wind，中银证券 银行资产负债表波动可能加大银行资产负债表波动可能加大 银行资产负债表的波动性可能同时来自资产端和负债端。银行资产负债表的波动性可能同时来自资产端和负债端。从 2022 年 12 月数据看，资产端占比较高的项目分别是，对政府债权占比 12.64%，对非金融机构债权占比 39.86%，对其他居民部门债权占比19.70%，三者总计占比 72.20%。负债端占比较高的项目分别是，个人存款占比 32.17%，对中央银行负债占比 3.58%，对其他金融性公司负债占比 7.29%，债券发行占比 10.16%，以及其他负债占比10.93%，五项占比共计 64.13%。图表图表 37.2022 年年 12 月其他存款性公司资产负债表月其他存款性公司资产负债表 资产资产 单位：亿元人民币单位：亿元人民币 占比占比（%）负债负债 单位：亿元人民币单位：亿元人民币 占比占比（%）国外资产 78,344.95 2.08 对非金融机构及住户负债 2,340,881.21 62.15 储备资产 236,791.01 6.29 纳入广义货币的存款 2,240,663.17 59.49 准备金存款 231,484.47 6.15 单位活期存款 566,968.73 15.05 库存现金 5,306.54 0.14 单位定期存款 462,001.61 12.27 对政府债权对政府债权 475,892.76 12.64 个人存款个人存款 1,211,692.83 32.17 其中：中央政府 475,892.76 12.64 不纳入广义货币的存款 56,100.68 1.49 对中央银行债权 133.01 0.00 可转让存款 23,349.27 0.62 对其他存款性公司债权 350,308.20 9.30 其他存款 32,751.41 0.87 对其他金融机构债权 254,785.88 6.76 其他负债 44,117.36 1.17 对非金融机构债权对非金融机构债权 1,501,256.91 39.86 对中央银行负债对中央银行负债 134,995.69 3.58 对其他居民部门债权对其他居民部门债权 742,025.44 19.70 对其他存款性公司负债 122,637.02 3.26 其他资产 126,755.81 3.37 对其他金融性公司负债对其他金融性公司负债 274,424.00 7.29 总资产总资产 3,766,293.96 其中：计入广义货币的存款 270,433.18 7.18 国外负债 14,547.35 0.39 债券发行债券发行 382,522.43 10.16 实收资本 84,516.04 2.24 其他负债其他负债 411,770.23 10.93 总负债总负债 3,766,293.96 资料来源：中国人民银行，中银证券 0.05.010.015.020.025.030.035.040.02006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022国内贷款个人按揭贷款定金及预收款（%）2023 年 3 月 30 日 房地产融资放开深度报告 22 银行资产端，相较于 2010 年，2022 年对政府债权占比上升了 8.27 个百分点，对非金融机构债权占比下降了 1.04 个百分点，对其他居民部门债权上升了 7.82 个百分点；银行负债端，相较于 2010 年，2022 年个人存款占比上升了 0.65 个百分点，对中央银行负债占比上升了 3.00 个百分点，对其他金融性公司负债占比上升了 2.68 个百分点，债券发行占比上升了 4.01 个百分点，以及其他负债占比上升了 2.79 个百分点。如果房地产融资限制放松带动房地产融资上升，则银行表内房地产新增贷款上升和居民按揭贷款上升，资产端将主要影响对非金融机构债权和对其他居民部门债权余额上升，对负债端的扰动可能存在于两个方面，一是居民购房需求释放可能导致个人存款存在阶段性下行压力，或者存款的结构发生变化，导致在季末或年末等重要时点加大存款需求和资金利率波动，二是资产端快速扩张可能导致银行机构资本紧张，部分银行可能存在补充资本金需求。图表图表 38.其他存款性公司资产端主要项目占比变化其他存款性公司资产端主要项目占比变化 图表图表 39.其他存款性公司负债端主要项目占比变化其他存款性公司负债端主要项目占比变化 资料来源：Wind，中银证券 资料来源：Wind，中银证券 2023 年年房地产投融资相关数据预估房地产投融资相关数据预估 房地产融资政策放松对金融系统的影响，可以从两方面估算，一是从融资渠道方面看，房地产企业作为资金需求方，将恢复通过信贷、债券和股权等渠道融资常态化，二是从房地产固定资产投资角度看，融资放开之后，房地产企业的投资行为逐步修复并回到发展正轨，通过历史数据关系粗略估算房地产固定资产投资中来自银行渠道和销售回款的国内信贷、个人按揭、定金预收款的大致规模。从融资渠道看，房地产通过金融系统融资总额或达到从融资渠道看，房地产通过金融系统融资总额或达到 6.1 万亿元左右。万亿元左右。股权融资方面，2015 年以来股权融资最重要的方式是增发，其次是可交换债，预计 2023 年股权融资的主要方式仍是上述两项，但 2021 年以来申万分类房地产业市净率一直保持在 1 以下，分公司来看，114 家申万分类房地产开发公司中，大约一半市净率能够维持在 1 上方，因此预计实施增发融资的公司范围相对有限，发行可交换债的可行性或更大。2016 年-2019 年间，上市房地产公司股权融资规模在 150 亿元到 800 亿元之间波动较大，我们预计 2023 年房地产股权融资总规模，大概率高于 2020 年的 110 亿元，但或难以达到 2019 年的 582 亿元水平。综合来看，我们预估 2023 年房地产股权融资规模在股权融资规模在 500 亿元左右亿元左右。债券融资方面，2015 年融资规模首次超过 5000 亿元，但此后有所波动，2018 年至今年均融资规模都维持在 5000 亿元以上。预估 2023 年房地产债券融资额或较 2022 年的 5465 亿元小幅增长，但可能不会超过 2018 年以来的年平均融资水平，则 2023 年房地产债券融资规模可能在债券融资规模可能在 5500 亿元亿元左右左右。新增房地产贷款方面，房地产信贷受限的两年当中，2021 年新增房地产贷款规模 3.81 万亿元，2022年新增房地产贷款规模仅为 7213 亿元，但此前自 2016 年开始至 2020 年间，年新增房地产贷款额均在 5 万亿上方，其中 2018 年最高达到 6.45 万亿。预计随着信贷融资限制放宽，2023 年新增房地产贷款规模将大幅回升。综合考虑房地产行业信贷需求和房地产融资主体信用评级两方面因素，预计2023 年信贷仍在修复性增长的范围内，要实现弥补 2021-2022 年两年间的融资缺口尚不具备条件。因此综合来看，2023 年新增房地产贷款规模或在新增房地产贷款规模或在 5.5 万亿万亿左右左右。0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.002010201220142016201820202022对政府债权对非金融机构债权对其他居民部门债权（%）0.05.010.015.020.025.030.035.02010201220142016201820202022个人存款对中央银行负债对其他金融性公司负债债券发行其他负债（%）2023 年 3 月 30 日 房地产融资放开深度报告 23 从房地产企业投资行为恢复看，从房地产企业投资行为恢复看，2023 年房地产固定资产投资额或达到年房地产固定资产投资额或达到13.77 万亿元万亿元，同比增长，同比增长3.58%，房，房地产固定资产投资资金来源中，国内贷款规模地产固定资产投资资金来源中，国内贷款规模2.87 万亿元，个人按揭万亿元，个人按揭2.84 万亿元，定金预收万亿元，定金预收5.83 万亿元。万亿元。从预测房地产固定资产投资额的角度看，我们将其分为土地购置费和房地产实际投资两部分，其中房地产实际投资又分为施工面积和单位面积施工费用。2022 年土地购置费 4.1 万亿元，较 2021 年的 4.35 万亿元下降 2475 亿元，2021 年土地购置费较 2020年下降947亿元，但在 2010年-2020 年之间，土地购置费年增加规模大多在 200亿元-5000 亿元之间，2018 年土地购置费甚至较 2017 年多增 1.32 万亿元。从上市商品房开发地产公司现金流量表来看，2021 年和 2022 年土地购置费少增的主要原因是流动性紧张，因此我们预计 2023 年房地产企业融资放宽之后土地购置费将较 2022 年多增，但经过两年行业调整之后，房地产企业经营短期恢复性增长的前提下，土地购置费多增幅度或较为有限。预估 2023 年土地购置面积 2 亿平方米，较 2022 年接近翻倍，但仍小幅低于 2021 年水平，同时土地购置费单价取 2019 年-2022 年平均值 23629 元/平方米，则预计预计 2023 年土地购置费年土地购置费 4.73 万亿元万亿元，较，较 2022 年同比增长年同比增长 15.18%。2022年年 12月施工面积月施工面积 90.5亿平方米在亿平方米在 2023年有望延续年有望延续；同时，房地产施工面积还受到新开工面积、竣工面积、以及停复工面积等多方面因素影响。新开工方面，从历史数据看，当年新开工面积与前一年土地购置面积有一定相关性，2016 年至 2021年期间，新开工面积与前一年土地购置面积倍数区间为 7.32-8.69，2010 年至 2015 年期间二者的倍数区间为 4.00-5.64，但 2022 年降至 5.59，我们认为新开工面积倍数逐年上升跟房地产现金流存在一定相关性，房地产企业现金流边际好转的情况下，新开工倍数或稳中有升，按照 2019 年-2021 年平均水平 8.09 预估，但另一方面，新开工面积当月同比增速自 2021 年 4 月就已经转负，因此我们同时以 8.09 的新开工面积倍数，预估 2021 年欠开工面积并计入 2023 年的新开工当中，预计 2023 年年新开工面积累计或达到新开工面积累计或达到 13.54 亿平方米亿平方米，同比增长，同比增长 12.28%。历史数据显示，当年累计竣工面积在前一年累计施工面积中占比逐年下降，2010 年竣工面积占比24.58%，2019 年已经回落至 11.67%，2020-2021 年则在 10%上下波动，2022 年受现金流紧张影响进一步下滑至 8.84%，考虑到当前房地产政策中保交楼是重点之一，预计 2023 年竣工面积占比有望回升，根据竣工面积与前一年施工面积比例估算，假设 2023 年竣工面积比例能够达到 2020 年间的10.21%，对应竣工面积为竣工面积为 9.96 亿平方米亿平方米，同比增长，同比增长 15.50%。2009 年以来，房地产投资面积持续处于净停工状态之下，且净停工面积逐年上升的趋势比较明显，但净停工面积变化的规律不明显，从数据表现看，当年净停工面积与前一年施工面积比例自 2014 年开始整体呈现上升趋势并在2017年之后维持在5%上方，2020年升至11.06%，2021年回落至6.12%，但 2022 年再度上行，考虑到 2023 年房地产企业现金流好转的背景，我们认为净停工面积比例有望大幅下降，按按 2017 年以来最低的年以来最低的 2021 年数据年数据 6.12%预估预估，则，则 2023 年净停工面积为年净停工面积为 5.54 亿平方米亿平方米。如前所述，单位面积施工费用同比增速与 PPI 同比增速同向性较强，但二者的相关性相对较差，我们此前在年报中预测 2023 年 PPI 同比增速 1%，或指向 2023 年单位面积施工费用同比较 2022 年上升，加之 2022 年基数较低和 2023 年房地产融资放宽等正面影响因素，预计 2023 年单位面积施工费用同比增速将回正，根据 2020 年-2021 年单位面积施工费用同比复合增速 2.66%计算，2023 年单位年单位面积面积施工费用施工费用为为 1042.06 元元/平方米平方米。根据房地产固定资产投资总额=土地购置金额 （前一年施工面积 当年新开工面积/2-当年竣工面积/2-当年净停工面积）*单位面积实际投资额，计算 2023 年房地产固定资产投资额 13.77 万亿元，较2022 年同比增长 3.58%。前述分析中可以发现，政策调整造成的影响，比市场化波动的反应速度更快，因此当房地产融资政策放松后，从各部门反应速度和变化程度看，应该是融资端快于投资端快于消费端，因此我们以 2015年-2019 年这一时期的数据预估更靠近融资端的数据，以 2017 年-2021 年这一时期的数据预估更靠近消费端的数据。从历史数据来看，2015 年至 2019 年期间，房地产固定资产投资资金来源与房地产固定资产投资额的比率平均值为 137.3，同时期房地产固定资产投资资金来源中国内贷款平均占比 15.17%，个人按揭贷款平均占比 15.01%，定金及预收占比 30.84%，则 2023 年房地产固定资产投资资金来源 18.90万亿元，其中国内贷款规模 2.87 万亿元，个人按揭 2.84 万亿元，定金预收 5.83 万亿元。以 2017 年-2021 年数据估算，2023 年预估商品房销售额 15.26 万亿元，较 2022 年增长 14.5%，较 2018年略高仍低于 2019 年水平，金融机构新增个人中长期贷款 5.22 万亿元，较 2022 年增长 89.8%，同样较 2018 年略高仍低于 2019 年水平，表明房地产销售恢复仍需时间。2023 年 3 月 30 日 房地产融资放开深度报告 24 图表图表 40.新开工、竣工净停工面积的历史规律新开工、竣工净停工面积的历史规律 图表图表 41.房地产固投资金来源和投资额的关系房地产固投资金来源和投资额的关系 资料来源：Wind，中银证券 资料来源：Wind，中银证券 图表图表 42.商品房销售和个人按揭的历史数据商品房销售和个人按揭的历史数据 图表图表 43.预测新增房地产销售和新增个人中长期贷款预测新增房地产销售和新增个人中长期贷款 资料来源：Wind，中银证券 资料来源：Wind，中银证券 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022当年新开工面积/前一年土地购置面积当年竣工面积/前一年施工面积当年净停工面积/前一年施工面积（%）1001101201301401501602010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022房地产固定资产投资资金来源/房地产固定资产投资额（%）0 0P2468BD 11201220132014201520162017201820192020202120222023E定金/商品房销售（左轴）商品房销售/个人中长期贷款（右轴）010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,0002011201220132014201520162017201820192020202120222023E新增商品房销售（左轴）新增个人中长期贷款（右轴）（亿元）2023 年 3 月 30 日 房地产融资放开深度报告 25 结论结论 预计预计 2023 年房地产行业整体呈现复苏趋势。年房地产行业整体呈现复苏趋势。我们预计房地产固定资产投资累计同比增长 3.58%，土地购置费 4.73 万亿元，施工面积同比下降 4.14%，新开工面积同比增长 12.28%，竣工面积同比增长15.5%，房地产销售额达到 15.26 万亿元，同比增长 14.5%，较 2018 年略高仍低于 2019 年水平，2023年金融机构新增房地产贷款 5.5 万亿元，新增个人中长期贷款 5.22 万亿元。房地产行业修复对资本市场的影响，体现在资本市场融资量和价格房地产行业修复对资本市场的影响，体现在资本市场融资量和价格量量方面。方面。从 A 股市场和债券市场看，可能影响都不显著。A 股方面，2022 年融资总额 1.69 万亿元，可转债融资总额 2735.58 亿元，即便按照房地产股权融资 500 亿元规模计，在 2022 年总融资额占比不到 3%，因此对 A 股市场影响可能较小，在可转债融资规模中占比明显更大，达到 18.3%，但可转债投资者和 A 股投资者群体存在一定差异，因此对 A 股整体影响不大。债券市场受房地产融资的影响可能也不显著，主要原因是此前房地产债券融资在融资额和占比两方面都相对稳定，没有出现过受政策限制影响大幅下降的情况。从资本市场的角度看，可能受到潜在影响的是在价格方面，考虑到房地产融资放宽之后，房地产行业投资限制和融资主体信用评级两方面可能改善，因此相较于其他行业，风险收益比高的地产债可能吸引机构投资者配置资金净流入，但在资产相对稀缺的情况下，对债市收益率整体影响也相对有限。房地产行业修复对银行机构的直接影响，体现在资产端的信贷和负债端的个人存款上。房地产行业修复对银行机构的直接影响，体现在资产端的信贷和负债端的个人存款上。以 2022 年12 月其他存款性公司资产负债表数据为例，静态来看，如我们预估 2023 年新增房地产贷款 5.5 万亿元，对银行资产端信贷规模来说占比 3.7%，但从当年新增信贷规模看，在 2022 年新增人民币贷款21.31 万亿元中占比达到 25.8%，同时新增个人中长期贷款 5.22 万亿元，也较 2022 年多增 2.47 万亿元；负债端，如果房地产固定资产投资资金来源中的定金预收在 2023 年等额挤出居民存款 5.83 万亿元，则相当于 2022 年 12 月个人存款的 4.81%。动态来看，银行的资产端，新增房地产信贷和个人中长期贷款融资规模，不仅推升总资产规模，同时可能挤出对其他非金融机构债权融资需求，也存在抬高非金融机构债权融资成本的可能；负债端方面，个人存款增量下降将导致银行寻求其他负债来源，从占比高和融资渠道惯性依赖角度看，对中央银行负债、对其他金融公司负债、债券发行和其他负债是最可能的补充渠道，一定程度上可能间接提高了银行债券发行规模和对央行资金的依赖；另外需要关注的是，资产端信贷快速扩张，也可能导致部分银行类金融机构寻求补充资本。综上情况来看，2023 年央行货币政策还是易松难紧年央行货币政策还是易松难紧：一是紧盯银行间市场流动性变化，特别是在季末等重要时点，利率波动可能放大；二是银行金融机构对央行的结构性货币政策工具依赖性增强，可能导致央行资产负债表在 2023 年扩张幅度加大；三是关注实体经济融资成本保持基本稳定，防止在固定资产投资增速走高的情况下财务成本压力加大。我们认为央行 3 月降准 0.25 个百分点之后，年内仍有降准降息的空间。2023 年 3 月 30 日 房地产融资放开深度报告 26 风险提示：风险提示：1.全球通胀回落速度偏慢。截至 2023 年 2 月，美国 CPI 同比增速和 PPI 同比增速仍处于下行趋势当中，从构成看，食品和能源的拉动已经开始减弱，但以房租和服务为代表的核心通胀仍相对坚挺。如果 2023 年美欧通胀回落速度偏慢，则包括加息在内的紧缩货币政策退出的时间将超预期拉长，不仅遏制资本市场价格表现，而且可能加深美欧经济衰退的幅度。2.美联储货币政策锚点放弃通胀，转向稳经济。美联储政策面临两难，一方面通胀增速尚未回落到可以结束加息的水平，另一方面以硅谷银行和签名因为代表的中小银行破产暴露出银行业风险，需要美联储货币政策介入。防范系统性金融风险在美联储货币政策上的优先级或强于通胀，因此不能排除美联储收紧的货币政策受金融风险暴露而超预期提前终止的可能，甚至如果金融风险进一步发酵，年内美联储降息的概率将大大增加。3.欧美金融风险影响范围和程度扩大。从美国两家银行破产到欧洲瑞信被收购，暴露出过去一年时间内美欧央行快速大幅加息对经济和金融体系造成的负面影响。目前由于监管及时介入，金融风险暂时得到有效控制，但加息的负面影响不排除会继续在经济和金融体系中发酵。4.全球新冠疫情发展不确定。鉴于新冠病毒变异的过程没有停止，新冠疫情对全球劳动力供给、供应链恢复、生产端格局变化、消费场景恢复等方面的影响仍存在不确定性。5.乌克兰危机前景不明。乌克兰危机的外溢性影响依然存在于欧洲地缘安全、全球食品和能源价格、全球化肥等原材料供应领域，即便乌克兰危机短期内能够结束，美欧为首的西方对俄罗斯的制裁持续时间也将对上述各方面造成持续负面影响。2023 年 3 月 30 日 房地产融资放开深度报告 27 披露声明披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。评级体系说明评级体系说明 以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：公司投资评级：公司投资评级：买入：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上；增持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%；中性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；减持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。行业投资评级：行业投资评级：强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数；中性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平；弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。风险提示及免责声明风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。本报告发布的特定客户包括：1)基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2)中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 中国上海浦东 银城中路 200 号 中银大厦 39 楼 邮编 200121 电话:(8621)68604866 传真:(8621)58883554 相关关联机构：相关关联机构：中银国际研究有限公司中银国际研究有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852)39886333 致电香港免费电话:中国网通 10 省市客户请拨打：108008521065 中国电信 21 省市客户请拨打：108001521065 新加坡客户请拨打：8008523392 传真:(852)21479513 中银国际证券有限公司中银国际证券有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852)39886333 传真:(852)21479513 中银国际控股有限公司北京代表处中银国际控股有限公司北京代表处 中国北京市西城区 西单北大街 110 号 8 层 邮编:100032 电话:(8610)83262000 传真:(8610)83262291 中银国际中银国际(英国英国)有限公司有限公司 2/F,1Lothbury LondonEC2R7DB UnitedKingdom 电话:(4420)36518888 传真:(4420)36518877 中银国际中银国际(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约市美国大道 1045 号 7BryantPark15 楼 NY10018 电话:(1)2122590888 传真:(1)2122590889 中银国际中银国际(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注册编号 199303046Z 新加坡百得利路四号 中国银行大厦四楼(049908)电话:(65)66926829/65345587 传真:(65)65343996/65323371

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卷首语在行业充满“不确定性”的过去一年，巨量引擎平台的房产内容生态逆势上扬。无论是房产内容生产端-创作者，还是房产内容消费端-兴趣用户，都呈现生机勃勃的景象。抖音房产高活兴趣用户达1.2亿 ，房产创作者数量增长52%，有超过200万个房产创作者在抖音直播，经纪人类创作者的抖音直播时长同比增长100%。哪里有用户，营销就应该在哪里。随着行业内容生态的蓬勃生长，房企客户正在加速【布局线上生意经营】，更应该积极布局企业的抖音私域阵地，运用好内容不断的影响购房者的心智。此次抖音房产生态白皮书的发布，旨在不仅仅打开行业生态驱动新增长的想象力，更是传递基于数据的洞察能够给到行业更多的参考价值，也希望能够通过平台的数据以及产品能力助力整个行业实现生意的新增长。周泓臻巨量引擎垂直业务房产行业负责人穿越低谷，被重塑的房产业1、影响渐散，房地产尝试走出谷底2、后疫情时代，居民居住需求的再定义3、线下受阻、线上提速，房产全链路的数字化经营CHAPTER 1随风入夜，多元角色助力房产线上经营提效1、房企联动经销商布局品牌矩阵，打造高质量自然流量入口2、职业经纪人入场，内容接地气更受用户关注3、线索运营：全链覆盖，线索生意实现经营提效CHAPTER 3柳暗花明，看见房产线上化的新可能1、内容生态：需求驱动，房产内容生态蓬勃发展房产内容生态蓬勃生长，中视频更受关注华东用户对房产关注度最高，改善型住房带动小区测评类内容高增长直播协同短视频双驱动，挖掘房产内容高价值增量2、用户生态：线上触客，看见1.2亿房产兴趣用户的每一面1.2亿高活兴趣用户构建抖音房产生态基础多样房产兴趣用户，天南地北各有偏好02060836404311111214151516CHAPTER 2目录3、创作生态：全民制作，腰部创作者成为房产内容创作主力军腰部创作者带动增长，“4D城市”重庆成房产创作者数量第一城房产投资领涨达人增长，直播成为房产达人必选项232328抖 音 房 产 生 态 白 皮 书第 一章第 一章穿越低谷被重塑的房产业穿越低谷被重塑的房产业房产影响渐散，房地产尝试走出谷底2016年，“房住不炒”首次在政府工作报告中被提出，奠定了未来对楼市调控的主基调。“因城施策”“一城一策”促使全国各地均对楼市调控做出了相应调整，因此2017年也被一些人称为房地产政策调控最为严厉和频繁的一年，“限购”“限贷”“限售”“限价”等一系列调控手段下，不论是商品房大盘还是住宅，房地产市场交易量和交易额增速均出现大幅下滑。2022年中国商品房销售额为13.33万亿元，仅与2017年持平。数据来源：国家统计局，2016年-2022年数据来源：国家统计局，2016年-2022年2016年-2022年中国商品房销售额及销售面积增速趋势中国商品房销售额增速中国商品房销售面积增长率2016年22.44.9 17年7.7.7 18年1.4.6 19年-0.1%-0.1 20年2.6%8.7 21年1.9%4.8 22年-26.7%-24.3 16年-2022年中国商品房住宅销售额及销售面积增速趋势中国商品房住宅销售额增速中国商品房住宅销售面积增长率2016年22.36.1 17年5.3.2 18年2.1.7 19年10.3%1.5 20年3.2.8 21年1.0%5.3 22年-28.3%-26.8房产抖音房产生态白皮书房产抖音房产生态白皮书当关于住房的讨论开始回归民生属性，楼市的走向也发生着趋势性变化，住宅属性的房屋开始扮演了更重要的角色。回顾近十年间，住房在房地产整体的投资额占比首次出现转折，同年住宅开发投资额同比增速也首次超过房地产开发总额增速，以人为本且合理的住房消费正成为主导房产业发展的推动力。2013年-2022年住宅开发投资额占房地产开发总额比例数据来源：国家统计局，2013年-2022年数据来源：国家统计局，2013年-2022年2013年-2022年房地产开发投资额同比增速房地产开发投资额住宅开发投资额2013年2014年10.5%9.2 15年1.0%0.4 16年6.9%6.4 17年9.4%7.0 18年13.4%9.5 19年13.9%9.9 20年7.6%7.0 21年6.4%4.4 22年-9.5%-10.0 13年69 14年68 15年67 16年67 17年68 18年71 19年73 20年74 21年75 22年76房产抖音房产生态白皮书在房产震动的时期，2020年受黑天鹅事件波及，房地产受到的影响比其他行业更加明显。2020年初，仅一个月国房景气指数跌落三个百分点，消费者购房信心迅速下落，至今仍未回归景气空间（国房景气指数100为景气线，100以上为景气空间，100以下为不景气空间）。但随着特殊事件带来的影响逐渐散去，截至2023年2月，连续23个月下降的景气指数终于开始回温。房产业受到的冲击正在被消解：商品房住宅的销售额增速开始回正、全国300城住宅规划用地的成交率已恢复至疫情前水平等数据都在说明，房地产正在尝试走出谷底。2020年-2023年2月国房景气指数数据来源：国家统计局，2020年-2023年1月（2020年）5月9月5月9月1月（2021年）5月9月1月（2022年）1月（2023年）97.442020年2月2021年2月2022年2月2023年2月77.2.3q.5.51.4596.8794.67景气线=100数据来源：国家统计局，2023年1-2月推出住宅用地规划建筑面积成交率成交规划建筑面积2019年-2022年中国300城住宅规划用地 面积及成交面积2023年1-2月中国商品房销售额情况 及变化数据来源：中指研究院，2019年-2022年2019年2020年2021年2022年中国商品房住宅14134销售额3.5%同比变化中国商品房15449销售额-0.1%同比变化04房产抖音房产生态白皮书值得关注的是，虽然规划用地的成交率在上升，但是国家推出住宅用地的规划建筑面积从2020年开始始终处于下降趋势，2022年推出的住宅用地规划建筑面积仅为7.7亿平方米。这是由于对应2018年的开工高点，经过1.5-3年的施工周期，2022年底房地产即将迎来竣工高峰期。但对比每年房屋施工面积中，新开工面积和竣工面积的占比可以发现，住宅房屋的新开工房屋面积占比居高不下、竣工面积占比一路下降，开工-竣工的面积缺口扩大为居民住房权益能否得到保障带来压力。因此2022年8月，央行指导，国家开发银行、中国农业发展银行等政策性银行推出“保交楼”政策，进一步保障了居民的住房权益。经过半年时间，竣工景气度出现上行趋势，2022年全年的开工-竣工面积缺口开始缩小；2023年初数据，房企到位资金降幅环比收窄10个百分点，同比2021年数据也表现出提升。数据来源：国家统计局，2016年-2022年*施工面积包括本期新开工的面积、上期跨入本期继续施工的房屋面积、上期停缓建在本期恢复施工的房屋面积、本期竣工的房屋面积以及本期施工后又停缓建的房屋面积数据来源：国家统计局，2022年-2023年2月2016年-2022年中国房地产住宅房屋施工面积及变化 全国房地产开发企业本年到位资金增速2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年1-2月（2022年）(万平方米)1-2月（2023年）1-3月1-4月1-5月1-6月1-7月1-8月1-9月1-10月 1-11月 1-12月竣工占比开工占比房屋施工面积*房屋新开工面积房屋竣工面积-17.7%-19.6%-23.6%-25.8%-25.3%-25.4%-25.0%-24.5%-24.7%-25.7%-25.9%-15.2.2#.9&.9&.7%.1!.2.8.8.4.6.8.1.6%9.8房产抖音房产生态白皮书数据来源：国家统计局，第七次人口普查中国现存房屋建造时间统计后疫情时代，居民居住需求的再定义当居住回归现实，房产的购置需求由“投资推动”转为“需求拉动”，对消费者购房需求可以进一步拆分为：刚性需求、改善型需求和更新需求。其中，在城镇常住人口增加、家庭户均人口数量下降的趋势下，住户对于住房的刚性需求将持续得到释放。而人均住房面积的逐年提升，加之住户对“改善型住房”的持续关注，将进一步带动改善型购房需求的增加，从而为房地产带来新增量。改善型需求的释放同样受到中国现存房屋结构影响，根据第七次人口普查数据，中国现存房屋中，房屋建造时间在2000年之前的房屋占比接近三成，因此以旧换新、以小换大的改善需求也将驱动住房需求进一步释放。2.080年前25.580-2000年34.0 00-2010年38.5 10-2020年需求侧影响因素1城镇常住人口增加产生的购房需求人均住房面积持续提高存量住房到期折旧家庭户均人口减小小型化家庭带来新增购房需求长久的居家后对居住的需求有所更新.中国现有存量房中旧房占比接近三成.刚性需求改善需求更新需求影响因素2影响因素306房产抖音房产生态白皮书人均可支配收入yoy住房贷款余额yoy房地产行业持续受到客观需求拉动的同时，消费者的买房选择不仅受到消费信心的影响，同样还有“钱包”。2023年1月，中国消费者信心指数终于迎来拐点，接连受挫的消费力有望开始提升。但是同步提升的还有购房成本为居民带来的压力。对比2016年至2022年居民人均可支配收入增速和中国住房贷款余额增速，可以发现居民的可支配收入一直低于住房贷款余额的增长；而同期的人均消费支出中，用于居住的消费增速也高于人均消费总额的增速。居民的收入和可支配收入的增幅始终未能赶超房地产长期的高额增长，在居住需求和购房成本压力双向增长的趋势下，房地产的未来仍处于迷雾中。2017年-2022年中国人均可支配收入和住房贷款余额增速对比数据来源：国家统计局，2017年-2022年数据来源：国家统计局，2017年-2022年2017年2018年2019年2020年2021年14.4.6.8.5.3%1.3%9.0%8.7%8.9%4.7%9.1%5.0 22年居住支出增长人均消费支出总增长2017年-2022年中国人均消费支出及居住品类增速对比2017年2018年2019年2020年2021年2022年9.6.1%8.8%3.2%8.2%4.3%7.1%8.4%8.6%-1.6.6%1.8房产抖音房产生态白皮书线下受阻、线上提速，房产全链路的数字化经营虽然在过去三年，房地产企业的线下经营几近停摆，但却驱使企业在夹缝中探索出更多的创新空间。在房地产企业转型的过程中，数字化经营一直是老生常谈的方向。从内部使用的数字化工具，到利用数字化平台和手段实现业务管理，到现在围绕用户的生活需求提供多元化的产品服务组合、打通线上购房环节，房地产的数字化经营链路已经实现了由内到外的渗透。从住房交易的全流程来看，交易前端的线上化转移已经实现了很大突破。从用户产生购房需求后，包括找房、获取资讯、留资咨询、看房等交易前端流程，如今都可以在线上得以实现，用户足不出户就可以快速获得齐全的楼盘信息，数字化重塑的购房流程不仅提高了消费者体验，也为企业提供了更多触客窗口。交易前端交易后端找房选定b楼盘产生购房需求种草a楼盘楼盘信息获取留资咨询线上看房线下看房种草b楼盘楼盘信息获取留资咨询线上看房种草c楼盘楼盘信息获取留资咨询线上看房种草d楼盘.定金签约08房产抖音房产生态白皮书房产抖音房产生态白皮书*高活跃：2022年7-12月点赞房产相关视频10次及以上用户数据来源：巨量算数，2022年1-12月通过头部房企的客流来源拆分，2021年线上来源的客流占比同比提升了五个百分点至23%，预计2023年会达到更高比例。而随着房企在短视频平台积极尝试，房企的线上经营在短视频平台上取得了一定突破，房地产行业即将在线上渠道开启加速模式。头部房企线上来源客流占比2022年向上生长的抖音房产生态数据来源：CRIC调研6亿篇 房产视频投稿13000亿次 内容被播放1.2亿篇 高活跃*房产兴趣用户18# 21年2020年09房产抖音房产生态白皮书房产抖音房产生态白皮书抖 音 房 产 生 态 白 皮 书第二章第二章房产播放量同比增长36%点赞次数同比增长29%评论量同比增长70%分享量同比增长42%内容生态：需求驱动，房产内容生态蓬勃发展房产内容生态蓬勃生长，中视频更受关注2022年，房产相关内容在抖音受到持续增长的需求推动，内容生态愈发蓬勃生长。去年一年用户在抖音参与房产内容互动超过200亿次，不论是点赞、评论还是转发同比2021年都实现了稳定的增长，持续推动着内容生态丰富完善。由于房产内容覆盖的细分类别广，涉及购房家装家居的环节多，因此目标受众群体对房产内容的需求点体现出：高频率和高载量。短视频的内容形式可以实现用户高频的内容需求，而在房产领域，可以承载更多信息的中视频（视频时长1分钟）则更受用户关注、且增长动力强劲。中、短视频的互补，使得房产的内容既可以满足用户高频的需求，也可以实现用户通过单条视频获得高密度信息的偏好。2022年抖音房产内容播放及互动表现2022年抖音房产短视频和中视频条均视频表现数据来源：巨量算数，2022年1-12月、2021年1-12月数据来源：巨量算数，2022年1-12月房产视频互动量 200亿次 中视频（60s)内容表现短视频（0-59s）条均播放1.5倍条均点赞2.3倍条均评论1.5倍条均分享3.1倍11房产抖音房产生态白皮书华东用户对房产关注度最高，改善型住房带动小区测评类内容高增长从细分内容来看，房产知识是最受创作者和用户喜爱的内容类型；随着近两年住户对于“改善型住房”的关注度持续提升，小区测评类房产内容在2022年表现出了更高的增长潜力，不论投稿量还是互动量的增长都高于其它品类，而且内容的完播率也最高。抖音房产，大家在看.2022年抖音房产不同类别内容投稿及互动量同比增速数据来源：巨量算数，2022年1-12月、2021年1-12月投稿增速量互动量增速小区测评楼市行情房产知识2022年抖音房产不同类别内容完播率数据来源：巨量算数，2022年1-12月楼市行情房产知识小区测评2022年抖音房产不同类别内容投稿及播放量数据来源：巨量算数，2022年1-12月投稿量播放量房产知识楼市行情小区测评房产知识装修避坑指南产权答疑户型解析装修攻略何青绫播放量1.6亿 乐多的小屋播放量1.4亿 徐计娇律师播放量1.3亿 小宇播放量1.1亿 甜甜的家播放量 1.2亿 数据来源：巨量算数，2022年1-12月12房产抖音房产生态白皮书拆分到不同城市及地区用户对房产内容的关注热度*：广东、河南、江苏、山东和四川用户的关注度贡献占比更高；华东地区相比其它地区的用户更关注房产内容。2022年抖音房产内容关注度按省份贡献拆分2022年抖音房产相关热度话题词云数据来源：巨量算数，2022年1-12月*内容关注度通过房产视频的点赞用户所处地区拆分数据来源：巨量算数，2022年1-12月广东河南江苏山东四川浙江安徽湖北湖南陕西贵州云南江西福建重庆山西上海北京新疆辽宁黑龙江天津甘肃内蒙古吉林湖南宁夏青海西藏广西13房产抖音房产生态白皮书数据来源：巨量算数，2022年1-12月、2021年1-12月*有效直播统计范围：单次直播时长25min直播协同短视频双驱动，挖掘房产内容高价值增量2020年开始，直播为房产线上化经营开启了新的窗口，让被迫停摆的线下业务顺势向线上转移，因此带动了房产创作者，包括房企、经纪人、地区销售等角色在房产直播的探索。2022年抖音房产内容关注度按地区拆分数据来源：巨量算数，2022年1-12月华东地区34.0%华中地区17.4%西南地区15.6%华南地区12.4%华北地区9.0%西北地区7.9%东北地区3.7 22年热门房产直播间数据来源：巨量算数，2022年1-12月2022年房产直播LIVE地区房产经纪人，专注于常熟地区楼盘测评，通过实地探访多方位体现楼盘特征，粉丝以江苏本地用户为主。常熟房产亚姐知房客单场直播最高观看次数 870万 从业七年、专注于太原地区楼盘推荐的房产经纪人，分享购房政策解读、楼盘对比、户型选择等房产知识。黑胖选房师单场直播最高观看次数 410万 以青岛为基点，通过分享楼市资讯、实地楼盘探访等内容，获得用户高度关注。新晋万粉经纪人，直播间分享房贷选择、楼盘对比等内容撬动房产用户超高关注。雨林探盘单场直播最高观看次数 460万 200万 房产创作者在抖音直播7000 平均每天直播的房产创作者68%有效直播率*同比2021年提升至1300亿次房产直播观看次数超过158%直播间被用户分享次数同比2021年增长25%每个主播通过直播收获的平均粉丝量同比2021年增加60%同比2021年增长20%创作者开播率14房产抖音房产生态白皮书数据来源：巨量算数，2022年7-12月用户生态：线上触客，看见1.2亿房产兴趣用户的每一面1.2亿高活兴趣用户构建抖音房产生态基础随着内容生态的不断完善，抖音房产已经拥有了坚实的用户基础。2022年，抖音房产内容的兴趣用户*进一步增长，其中入门兴趣用户（点赞次数=23）和忠实兴趣用户（点赞次数10）的占比相对较高，说明房产作为用户普遍关注的话题，用户基础仍有持续上升的空间；同时忠实的活跃用户也将成为房产线上化经营的根基，在抖音高兴趣、高活跃的房产兴趣用户体量达到1.2亿。从房产不同类别内容的兴趣用户体量来看，房产知识内容的受众群体最广、用户体量最大，其次分别是楼市行情和小区测评。2022年房产不同类别内容兴趣用户规模房产知识楼市行情小区测评2022年抖音房产兴趣用户点赞分层数据来源：巨量算数，2022年7-12月*兴趣用户：单月点赞房产视频2次的抖音用户群体，相关数据已去重处理total23456101015房产抖音房产生态白皮书多样房产兴趣用户，天南地北各有偏好从用户画像来看，抖音的房产兴趣用户男女比例基本均衡、偏好度差异不大；31-50岁的用户占比超过50%，但是随着年龄上涨、用户对于房产内容的偏好度也随之提升；高线城市和低线城市的用户分布特征与中国人口分布相似，但三四线城市和新一线用户的偏好度更高。相比抖音大盘用户，房产兴趣用户更加勤奋，已经养成了早晨起床先打开抖音的习惯，用户活跃度在上午六点至十点期间明显提升。数据来源：巨量算数，2022年7-12月女男18-23岁24-30岁31-40岁41-50岁50岁以上一线城市新一线城市二线城市三线城市四线城市五线及以下城市抖音房产2023年2月抖音房产用户 vs 抖音大盘用户活跃时间段分布2022年抖音房产内容兴趣用户画像数据来源：巨量算数，2023年2月6日-2月12日1234567891011121416182013151719212223242022占比2022TGI9910185879111712410193981051029516房产抖音房产生态白皮书从用户所处省份地区来看，抖音房产兴趣用户数量最多的省份是广东、河南和江苏，但是西南地区的贵州、四川和云南的兴趣用户体量增速更快。在这些地区中，房产内容偏好度排名前三的地区是：陕西、安徽和河南。数据来源：巨量算数，2022年7-12月数据来源：巨量算数，2022年7-12月广东河南江苏安徽浙江湖南湖北山东河北四川2022年抖音房产兴趣用户典型地区分布2022年房产兴趣用户偏好度TOP10地区数据来源：巨量算数，2022年7-12月2022年抖音房产兴趣用户增速TOP10地区陕西114安徽114河南113贵州112湖北111江苏106重庆105江西105新疆104湖南103贵州四川安徽云南河南江西山东河北湖南山西17房产抖音房产生态白皮书房产知识兴趣用户特征：男女占比及偏好相对均衡，41岁以上、三四线城市用户对房产知识内容偏好度更高；广东、河南、江苏地区的兴趣用户体量大，按城市划分，重庆、上海、北京、成都、广州五座城市的房产知识用户量分布集中；贵州、云南、福建的用户更偏好观看房产知识相关视频。房产知识兴趣用户占比 TOP省份房产知识兴趣用户偏好度 TOP地区房产知识兴趣用户占比 TOP城市数据来源：巨量算数，2022年7-12月数据来源：巨量算数，2022年7-12月女男18-23岁24-30岁31-40岁41-50岁50岁以上一线城市新一线城市二线城市三线城市四线城市五线及以下城市2022年抖音房产知识内容兴趣用户画像2022占比2022TGI99101848690119127100939810510295广东河南江苏山东浙江贵州云南福建浙江山西重庆上海北京成都广州各类别房产内容兴趣用户画像对比18房产抖音房产生态白皮书楼市行情兴趣用户特征：男性用户占比及兴趣偏高略高，31-50岁、新一线和三线城市用户对楼市行情内容的偏好度更高；广东、河南、江苏地区的兴趣用户体量大，按城市划分，重庆、上海、成都、深圳、广州五座城市的楼市行情用户量分布集中；安徽、河南、湖北的用户更偏好观看楼市行情相关视频。楼市行情兴趣用户占比 TOP省份楼市行情兴趣用户偏好度 TOP地区楼市行情兴趣用户占比 TOP城市数据来源：巨量算数，2022年7-12月数据来源：巨量算数，2022年7-12月女男18-23岁24-30岁31-40岁41-50岁50岁以上一线城市新一线城市二线城市三线城市四线城市五线及以下城市2022年抖音楼市行情内容兴趣用户画像2022占比2022TGI94106719110712789107959810510088广东河南江苏山东四川安徽河南湖北江苏陕西重庆上海成都深圳广州19房产抖音房产生态白皮书小区测评兴趣用户特征：女性用户占比及兴趣偏高略高，41-50岁、新一线和三四线城市用户对小区测评内容的偏好度更高；河南、江苏、广东地区的兴趣用户体量大，按城市划分，重庆、成都、上海、郑州、苏州五座城市的小区测评用户量分布集中；重庆、安徽、河南的用户更偏好观看小区测评相关视频。小区测评兴趣用户占比 TOP省份小区测评兴趣用户偏好度 TOP地区小区测评兴趣用户占比 TOP城市数据来源：巨量算数，2022年7-12月数据来源：巨量算数，2022年7-12月女男18-23岁24-30岁31-40岁41-50岁50岁以上一线城市新一线城市二线城市三线城市四线城市五线及以下城市2022年抖音小区测评内容兴趣用户画像2022占比2022TGI10794415493164140107789211010391河南江苏广东四川山东重庆安徽河南湖北四川重庆成都上海郑州苏州20房产抖音房产生态白皮书面对兴趣多样的用户，破圈拓展成为触达用户不可缺少的尝试。通过对抖音房产兴趣用户点赞内容分类，发现用户的内容偏好表现出一定的区域特征：广东、海南、福建等华南地区用户的财经标签显著，爱看财经新闻也关注金融产品；而浙江、江苏、上海等华东地区的用户则普遍关注医疗，但也对汽车、母婴、舞蹈等内容表现出偏好。数据来源：巨量算数，2022年7-12月广东兴趣用户偏好内容标签海南兴趣用户偏好内容标签福建兴趣用户偏好内容标签浙江兴趣用户偏好内容标签江苏兴趣用户偏好内容标签上海兴趣用户偏好内容标签21房产抖音房产生态白皮书低兴趣广度族群TGI中兴趣广度族群TGI高兴趣广度族群TGI低中高兴趣广度用户规模活跃度消费力广告价值兴趣特征为了进一步聚焦有某些共同特征的人群圈层，巨量算数进行了“百大兴趣人群”的研究，通过对内容、搜索、消费标签的交叉和聚集，形成103个兴趣族群，并将其归类在21个兴趣圈层之下。同时，根据每个用户归属的兴趣族群数量，将其兴趣广度按照低中高、兴趣投入由浅及深归纳为三大类不同兴趣广度的族群。聚焦在抖音房产用户，通过兴趣族群的偏好度可以看到，房产用户在：低兴趣广度族群中，返乡创业青年、神曲狂热粉和医保规划家的特征显著；而中兴趣广度族群中，与住房相关的智能家装、家庭影院一族人群更加凸显；在高兴趣广度族群中，对于高品质消费、注重自身管理的稳健理财家、驴友、美容爱好者则表现出对房产内容的明显偏好。数据来源：巨量算数，2022年12月单一兴趣，喜欢专研在兴趣上时间和精力较高兴趣长情且稳定有两个相似或互补的兴趣爱好活跃度较为均衡兴趣泛化，短期兴趣投入高喜欢不断接触新鲜事物返乡创业青年神曲狂热粉医保规划家房车旅行党跑友227220209194183智能家装党饮食养生族家庭影音党旅行博主时尚银发族229208197169165稳健理财家驴友美容爱好者KTV发烧友瑜伽爱好者237204189181178（内容人群）22房产抖音房产生态白皮书数据来源：巨量算数，2022年1-12月、2021年1-12月*单月发布房产内容2次及以上的创作者，相关数据已去重处理2021年2022年房产知识楼市行情小区测评2022年房产不同类型创作者数量创作生态：全民制作，腰部创作者成为房产内容创作主力军腰部创作者带动增长，“4D城市”重庆成房产创作者数量第一城2022年抖音房产领域创作者*数量持续增长，截至12月，有超过7000位的房产创作者在抖音实现了百万粉丝的“小目标”。房产知识相关的内容创作成为了更多创作者的入门选择，在所有房产创作者中的比例超过80%，但是受小区测评类内容的需求快速增长，创作者开始迅速占位，小区测评创作者群体表现出最高增长。虽然百万粉的创作者群体仍属少数，但是通过对比不同粉丝量级的创作者增速可以发现，粉丝数量在1万与10万间的腰部创作者在2022年表现出更快的增长，说明有越来越多的创作者开始掌握创作技巧并从中获得乐趣，实现了从入门到擅长的转变。2022年 vs 2021年音房产创作者数量数据来源：巨量算数，2022年1-12月、2021年1-12月抖音房产不同内容创作者数量同比增速抖音房产不同粉丝量级创作者增速对比小区测评93%房产知识60%楼市行情36%(0,1w)51%1w,10w)65w,50w)39Pw,100w)290w24#房产抖音房产生态白皮书华东地区华中地区西南地区华南地区东北地区华北地区西北地区数据来源：巨量算数，2022年1-12月数据来源：巨量算数，2022年1-12月数据来源：巨量算数，2022年1-12月2022年抖音房产创作者画像女53%男47 22年抖音房产创作者所属地区分布2022年抖音房产创作者数量TOP城市18-23岁4$-30岁171-40岁39A-50岁23P岁以上17%一线城市8%新一线城市20%二线城市18%三线城市24%四线城市18%五线及以下城市11%重庆上海成都深圳广州郑州北京苏州东莞西安杭州武汉佛山长沙天津2022年，抖音房产创作者群体中女性创作者占比略高于男性，31-40岁的中青年创作者占比近四成，新一线和三线城市的创作者占比领先。归属于各区域，华东地区的创作者数量集中度最高，对于房产内容的创作热情最高；按城市划分，重庆、上海、成都、深圳、广州五座城市的房产创作者规模最大。各类别房产内容创作者画像对比24房产抖音房产生态白皮书房产知识内容创作者特征：男女占比及偏好相对均衡，大龄（40岁 ）创作者和低线（三线及以下）城市创作者相对偏好度更高；广东、河南、山东的创作者数量最多，贵州、云南、福建的创作者更偏好创作科普房产知识的相关视频。房产知识创作者数量 TOP省份房产知识创作者数量 TOP城市房产知识创作者偏好度 TOP地区数据来源：巨量算数，2022年1-12月数据来源：巨量算数，2022年1-12月女男18-23岁24-30岁31-40岁41-50岁50岁以上一线城市新一线城市二线城市三线城市四线城市五线及以下城市2022年抖音房产知识内容创作者画像2022占比2022TGI991019192981051089996100100101103广东河南山东江苏四川重庆成都上海深圳广州贵州云南福建浙江山西25房产抖音房产生态白皮书楼市行情内容创作者特征：男性创作者表现出明显偏好，年轻创作者和高线城市创作者相对偏好度更高；广东、河南、山东的创作者数量最多，海南、天津、安徽的创作者更偏好创作分析楼市行情的相关视频。楼市行情创作者数量 TOP省份楼市行情创作者数量 TOP城市楼市行情创作者偏好度 TOP地区数据来源：巨量算数，2022年1-12月数据来源：巨量算数，2022年1-12月女男18-23岁24-30岁31-40岁41-50岁50岁以上一线城市新一线城市二线城市三线城市四线城市五线及以下城市2022年抖音楼市行情内容创作者画像2022占比2022TGI8811317817812349181091051021009586广东河南山东江苏四川重庆成都上海广州深圳海南天津安徽广东上海26房产抖音房产生态白皮书小区测评内容创作者特征：女性创作者占比更高且偏好显著，24-40岁及50岁以上创作者、一线及新一线城市创作者相对偏好度更高；河南、江苏、山东的创作者数量最多，上海、海南、天津的创作者更偏好创作当地小区楼盘测评的相关视频。小区测评创作者数量 TOP省份小区测评创作者数量 TOP城市小区测评创作者偏好度 TOP地区数据来源：巨量算数，2022年1-12月数据来源：巨量算数，2022年1-12月女男18-23岁24-30岁31-40岁41-50岁50岁以上一线城市新一线城市二线城市三线城市四线城市五线及以下城市2022年抖音小区测评内容创作者画像2022占比2022TGI112868210710194104108128991009182河南江苏山东广东四川重庆郑州上海成都西安上海海南天津安徽江苏27房产抖音房产生态白皮书条均播放量11.5倍条均点赞量7.4倍房产投资领涨达人增长，直播成为房产达人必选项通过内容创作与用户建立联系的过程中，达人创作者用实力展现了他们在房产领域的特长，通过科普买房知识、分析房产投资、解析新盘楼盘等多元的有趣内容，在不论视频观看还是直播间看播，都获得了用户超高的关注。由兴趣驱动创作、从创作找到热爱，2022年有近6000名创作者晋升为优质房产达人。其中以房产投资的达人数量占比最高、同比增速最快，成为2022年带动房产达人规模增长的主要角色。2022年抖音房产达人投稿视频及直播间看播表现2022年 vs 2021年抖音房产达人数量2022年 vs 2021年抖音各房产垂类达人数量及增长房产投资买房知识新盘豪宅洋房海外房产2021年12月2022年12月单场看播人次1.5倍创作者直播互动平均量4.4倍创作者通过直播获得关注平均数4.0倍数据来源：巨量算数，2022年12月、2021年12月数据来源：巨量算数，2022年1-12月数据来源：巨量算数，2022年1-12月、2021年1-12月yoy2021年12月31日2022年12月31日房产达人视频房产大盘视频房产达人直播房产直播大盘142%674(房产抖音房产生态白皮书达人有效直播率76%直播达人数量同比增长64%达人直播间数量同比增长137%达人直播时长同比增长155%直播观看人次同比增长300%直播关注人次同比增长206%直播间互动次数同比增长191%在内容获得高度认可的同时，房产达人创作者也成为了勤奋的代表。2022年，房产达人更认真地对待每一场直播，有效开播率超过75%，开启直播的房产达人数量同比增加64%。努力的背后也有用户对于优质内容的反馈。2022年，观看房产达人直播的人次同比增长三倍，有更多的房产兴趣用户聚集在直播间获取实用的房产知识、掌握一线的房产信息。此外，直播间也成为达人与用户间紧密联系的渠道，用户通过更频繁的互动和关注表示自己的喜爱，“信任”成为房产线上经营的纽带。2022年抖音房产达人直播表现2022年抖音房产达人看播表现数据来源：巨量算数，2022年1-12月、2021年1-12月数据来源：巨量算数，2022年1-12月、2021年1-12月29房产抖音房产生态白皮书用户最爱看*达人直播类型用户互动积极性最高 直播类型平均单场直播获得关注数最高 直播类型拆分到不同达人类型的直播间，关注海外房产的用户最积极，不仅贡献了更高的观看次数，在与主播互动、关注账号等行为上也更加高频。2022年抖音视频播放量TOP10房产达人 海外房产豪宅洋房买房知识海外房产新盘买房知识豪宅洋房海外房产买房知识数据来源：巨量算数，2022年1-12月*最爱看：通过单场直播看播人次排列；互动积极性：通过单场直播评论、转发、分享次数综合排列数据来源：巨量算数，2022年1-12月崧宁网络小贝说房学长看房笔记铺帮网服务楼讯科技27.6亿次21.9亿次15.5亿次8.8亿次7.1亿次播放量定州房产网三晋好房上海楼市行情深圳楼市探子信阳买房避雷针6.9亿次5.4亿次4.8亿次4.5亿次4.2亿次播放量30房产抖音房产生态白皮书数据来源：巨量算数，2022年1-12月*按照粉丝量排序2022年抖音各房产垂类代表*达人创作者空间设计-材哥大哲枯燥房东壹哥中国房地产报春阳笔记买房知识纳哥房产富力生活家董太太点点看房Vlog设计师小田新盘小司频道碧桂园北京猫哥说房刚哥-资产配置大白show房产投资豪宅先生全球房产欢姐探别墅小艾大叔小易看房豪宅洋房小乔泰果笑笑鸽在日本跟着我看洛杉矶Gigi美房好房黑岩海外房产31房产抖音房产生态白皮书抖 音 房 产 生 态 白 皮 书第三章第三章随风入夜多元角色助力房产线上经营提效随风入夜多元角色助力房产线上经营提效房产数据来源：巨量算数，2022年12月、2021年12月各行各业的线上化经营已成为当下趋势，房产也不例外。伴随着企业数字化转型升级，线上流量红利逐步见顶，如何打破流量瓶颈、将公域流量转化为私域流量，从而掌握对用户自由触达、多次使用、持续精细化运营的主导权，已经成为企业发力的新重心。房产赛道相关企业在抖音的流量私域化已经取得了不错的进展，截至2022年末，抖音房产行业：2022年抖音房产各类别企业号增速房地产综合服务平台67%物业管理公司53%房地产开发商35%房地产销售代理22%房地产中介10%其他房地产74%注册企业号数量突破41万个影响覆盖粉丝数量超过1.6亿人房产经纪人物业公司.房地产分销商房地产开发商房地产服务平台企业账号运营者包括以下角色33房产抖音房产生态白皮书从房产各细分类别的企业角色来看，物业管理公司领域中处于初期创作者的账号数量最多，而房地产综合服务平台领域的头部创作者数量最多。数据来源：巨量算数，2022年12月(0，500)500，1000)1000，5000)5000，1w)1w房地产开发商房地产销售代理房地产中介房地产综合服务平台其他房地产物业管理公司房地产分销商2022年抖音房产不同类型企业号各粉丝层级数量占比(0，500)500，1000)1000，5000)5000，1w)1w数据来源：巨量算数，2022年12月、2021年12月对房产企业账号的粉丝量分层，发现处于探索阶段的账号数量仍占大多数，但是腰部企业账号的数量增速亮眼。在经过细心经营后，会有越来越多的企业创作者游刃有余于内容创作，获得用户认可，实现“万粉”的小目标。2022年12月2021年12月2022年 vs 2021年抖音房产企业号数量级粉丝量分层对比34房产抖音房产生态白皮书各类别房产企业账号的角色差异，直接表现为对潜在兴趣用户的抓取能力。从数据表现来看，用户最容易被房地产中介的内容和风格打动，房地产中介的企业号粉丝数量，在房产整体覆盖粉丝占比高达60%。而相对于更靠近销售环节的房地产开发商和房地产销售代理，对于粉丝的覆盖能力则相对较低。数据来源：巨量算数，2022年12月房地产中介房地产综合服务平台房地产销售代理其他房地产房地产开发商物业管理公司房地产分销商2022年抖音房产各类别企业号活跃粉丝/抖音房产企业号覆盖总粉丝占比在各方房产企业快速入局抖音、开启私域阵地经营的同时，房产企业账号创作内容及内容观看表现也稳步提升。播放量投稿量分享量评论量数据来源：巨量算数，2022年1-12月、2021年1-12月2022年抖音房产企业号内容表现13%547&%6%15房产抖音房产生态白皮书房企联动经销商布局品牌矩阵，打造高质量自然流量入口线上阵地成为各大房企经营的重点领域。截至2022年，房地产开发商在抖音的私域布局已经达成一定规模，中国销售TOP200的房地产开发商中，已经有81.7%入驻抖音，企业号成为越来越多房地产品牌在抖音经营的“必选项”。房企对于私域阵地的重视同样体现在品牌的自播表现。对比2021年，房地产开发商的开播率提升了五个百分点，其中直播时长超过25分钟的有效直播率也从45%提升至62%，越来越多的房地产开发商将直播作为与用户沟通的重要渠道。除了房地产开发商，2022年新的经营角色开始与房企联动一齐布局品牌矩阵房地产分销商。尤其是近几年消费者对于楼市更倾向于谨慎观望，房地产开发商和分销商的合作，在拓宽销售渠道的同时，可以使房企以更灵活的策略应对市场变化，完善交易链条每一环节的信息输出，实现更有影响消费者决策的品牌力打造。2022年 vs 2021年抖音房地产开发商和房地产 分销商数量数据来源：巨量算数，2022年1-12月、2021年1-12月2022年 vs 2021年抖音房地产开发商直播表现房地产开发商房地产分销商2021年12月2022年12月数据来源：巨量算数，2022年12月、2021年12月81.7%房地产开发商抖音入驻率2022年2021年2022年2021年开播率42%有效直播率62%开播率37%有效直播率456房产抖音房产生态白皮书2022年抖音房地产开发商企业账号粉丝量分层2022年抖音房产企业号直播粉丝看播贡献率数据来源：巨量算数，2022年12月数据来源：巨量算数，2022年1-12月(0，500)500，1000)1000，5000)5000，1w)1w房地产开发商房地产中介其他房地产房地产分销商物业管理公司房地产销售代理房地产综合服务平台对抖音房地产开发商企业账号的粉丝量分层，近六成房地产开发商的企业账号仍处于起号阶段，粉丝量超过10,000的账号仅占3%，房企对于自身品牌账号的打造仍需建立更细致的运营机制。前文提到，房地产开发商作为房屋销售的直接角色，在线上对于用户的覆盖能力相对较低，但也正因为接近销售环节，所以粉丝的“含金量”更高。对比不同房产经营角色的直播数据，房地产开发商直播间的看播人群中，粉丝贡献率最高，说明房地产开发商的粉丝粘性更强、对品牌的关注度更高。37房产抖音房产生态白皮书以内容声量来看，2022年品牌账号投稿内容播放量TOP20的房地产开发商中，有15家房企的排名相比2021年实现了提升，其中有7家新晋成为品牌声量TOP20。以品牌矩阵覆盖用户量来看，2022年品牌账号粉丝量TOP20的房地产开发商相较2021年变动不大。各房企品牌对能否覆盖更多用户的关注度较高，因此2022年品牌矩阵新增账号实现了较快增长，但结合内容声量来看，仍需补齐在内容创作、用户运营等方面的能力不足。【流动性】房地产品牌的线上格局不稳定，布局账号矩阵速度快，但内容创作能力需加强2022年 vs 2021年抖音房地产品牌矩阵账号数量45%数据来源：巨量算数，2022年1-12月、2021年1-12月对于房地产企业来讲，线下可以通过销售额、楼盘数量等维度评估品牌能力，行业格局相对稳定，头部企业的更替速度不快。但是线上经营却竞争激烈。通过对入驻抖音且通过企业认证的房地产开发商、以品牌出发统计相关阵地经营的表现，对比2022年和2021年两年间TOP房企品牌的流动性和声量集中度可以发现：2021年2022年38房产抖音房产生态白皮书2022年 vs 2021年抖音房地产品牌矩阵账号投稿内容播放量集中度数据来源：巨量算数，2022年1-12月、2021年1-12月【集中度】腰部品牌发力，头部品牌声量集中度开始稀释虽然头部房地产品牌在线下已经建立起较高的用户认知，但是线上经营的影响因素不仅和品牌知名度相关，对于务实的房产客户来说，同样会受到品牌相关内容的实用性和有趣程度所影响。2022年，在抖音进行阵地经营的房地产开发商品牌中，以品牌矩阵账号投稿内容的播放量评估品牌声量，TOP20的品牌声量集中度相比2021年开始下降，由80%下降至75%，TOP10品牌的集中度稀释更明显。这是由于越来越多的房地产品牌开始发力线上经营，全民创作的时代使得每个房地产品牌都有机会能够被用户看到甚至被选择，尤其是大量的腰部房地产开发商品牌频繁探索在抖音的经营法则，对头部品牌的阵地巩固带来一定影响。CR 10%CR 20 21年67 21年80 22年59 22年759房产抖音房产生态白皮书数据来源：巨量算数，2022年12月数据来源：巨量算数，2022年12月数据来源：巨量算数，2022年12月2022年抖音房产企业号中房产经纪人 账号数量占比2022年抖音房产销售代理和房地产中介 企业号数量2022年抖音房产经纪人企业号地区分布华东地区西南地区华中地区华南地区华北地区西北地区东北地区房地产销售代理房地产中介职业经纪人入场，内容接地气更受用户关注在房产线上经营角色中，职业经纪人作为销售链条中更靠近用户端的角色，也是企业创作者中重要的组成部分。在抖音房产企业号的类别中，包含地区销售代理和房地产中介的房产经纪人，占比超过房产企业号总数的六成。不论是房地产销售代理还是房地产中介，都表现出很高的地域属性，或因华东地区房地产市场更加活跃，导致华东地区的房产经纪人浓度最高。63房产抖音房产生态白皮书数据来源：巨量算数，2022年12月女男18-23岁24-30岁31-40岁41-50岁50岁以上一线城市新一线城市二线城市三线城市四线城市五线及以下城市2022年抖音房产经纪人创作者画像占比TGI6114518621411935713090119918176数据来源：巨量算数，2022年1-12月、2021年1-12月2022年抖音房产经纪人企业账号直播表现直播时长同比增长100%有效直播率57%（提升17%）直播间看播次数同比增长255%通过直播间获得粉丝量同比增长120%大批经纪人入场在抖音经营内容阵地，随之上涨的还有经纪人对于内容创作的热情。在直播侧，2022年房产经纪人在抖音的直播时长增长一倍，其中有效直播的直播间占比近六成；在看播侧，用户对于房产经纪人直播也表现出更高的热情，不论是看播次数，还是看播后发生关注、成为粉丝的用户数量，都同比2021年实现了较高的增长。截至2022年12月，抖音房产经纪人群体中男性群体的占比和偏好度均高于女性群体；24-40岁的经纪人创作者占比超过80%，偏好人群也呈现出年轻化，18-40岁的创作群体偏好更高；高线城市中的新一线和二线城市的经纪人特征更显著。41房产抖音房产生态白皮书数据来源：巨量算数，2022年1-12月*最受欢迎：通过账号粉丝量排列；内容最受用户关注：通过账号投稿内容播放量排列；直播最受用户关注：年度直播间的看播次数排列2022年抖音优质*房产经纪人榜单枯燥房东壹哥最受用户欢迎房产经纪人小贝说房定州房产网三晋好房青岛都市地产信阳买房避雷针内容最受用户关注房产经纪人常熟房产亚姐知房客啊涛说房郑州乐哥房产扬州市天缘房地产中介有限公司城东分公司武汉四海看房直播最受用户关注房产经纪人大别野地产观地产酵母深圳办公室写字楼出租信息发布-同胜房产川川聊家居42房产抖音房产生态白皮书数据来源：巨量算数，2022年1-12月线索运营：全链覆盖，线索生意实现经营提效相比点赞，用户的搜索行为更靠近用户的兴趣点，在线索经营的链条中，也更接近用户的决策点。2022年，用户在抖音搜索与房产相关的关键词以房产知识、装修风格、家电选择、房企品牌为主。为了进一步筛选更靠近决策环节的用户，巨量算数统计了用户关于房地产品牌的相关搜索：2022年房地产领域主要房企品牌在抖音的搜索量超过1亿次，同比2021年增长134%，说明越来越多的强需客户正在抖音关注房产。主动搜索还体现了房企对用户的心智建设，搜索量排名前十的房企品牌，其搜索量在总搜索次数中的占比达到70%以上，头部品牌的心智建设成果初见，腰部品牌的压力增加。但搜索流量的集中度相比2021年出现小幅度下降，其他房地产品牌也可以从先行者身上看到机会。2022年抖音房产相关搜索热词词云43房产抖音房产生态白皮书数据来源：巨量引擎全量增长之线索行业一站式经营解决方案当用户的心智建设到达一定阶段，对于房产行业来说，线索经营就成为决定这门生意好坏的关键。房地产与汽车、家居装修行业相似，都表现出商品价值高、决策周期长、产业链复杂的特征，因此在定位到兴趣用户甚至潜在消费用户后，如何将其转化为可经营的销售线索，成为房产品牌实现新增长的机会点。2022年，抖音房产企业开启线索收集组件的直播间数量同比增长超过400%，在企业号直播间总数中的占比从2021年的16%上涨至44%，直播间线索收集组件的点击超过了1800万次，为线索成本昂贵的房产经营者带来了一线希望。而在线索收集后，高效的线索管理是进一步转化线索的关键。当用户在内容场中生活、决策，在即时场景认知、共情和消费，营销和经营的边界便被打破，一站式的内容生意场因此成型。内容和内容平台重塑了用户、平台和企业的关系，为企业提供了更完善的生意链路和增长机会，内容平台成为线索企业线上经营的新阵地。品牌搜索流量CR 10 21年78 22年1亿次 2022年房地产品牌在抖音被搜索134%同比增长房企企业号直播间开启线索收集组件的比率达到44%用户点击线索组件超过1800万次内容场流量场生意场生活场从信息到生活服务，为用户提供更多价值从流量到经营，帮企业实现生意增长平台驱动内容新价值，生意新链路（2021年16%）44房产抖音房产生态白皮书数据来源：巨量引擎全量增长之线索行业一站式经营解决方案在拥有全量能力的平台上，企业的线索经营也将更加高效。企业通过在内容平台建立经营阵地，借助短视频、直播、搜索等场景实现培养需求吸引留资获取线索管理线索反哺经营的一站式运营，在获得有效线索的同时，也实现人群资产的沉淀和长效运营。一站式线索经营解决方案A0机会A1了解A2吸引A3问询A4留资A5粉丝广告与经营一体化全能力公域商域品牌广告效果广告达人营销线索数量(A4)=潜力留资规模X留资效率巨量云图人群资产企业号|私信|群聊|在线留资直播短视频搜索私域全周期提效增长可度量线索管理（线索转化 数据反哺）线索培养线索获取数据沉淀策略优化45房产抖音房产生态白皮书新城双十一直播首次跑通小风车 支付表单链路，品星效直播间助力高校转化达成微综艺形式 星达人助力 多业态融合人群资产提升看播任务加持 小风车 支付表单，强力组合评论类型占比评论关键词2022年，新城控股发起集团品牌活动“福栗节”，并选择苏皖地区作为首个试点落地，目标在完成爆点活动、实现品牌发声的同时，助力项目营销目标达成。在活动期间，集团和苏皖区域联动整合，前期通过微综艺 星达人 多业态开启预热宣传，借势【看播任务 定制直播】，发起内部业态联动，活动期间不论是直播间看播表现、线索收集及线索成交数据，还是人群资产的积累均获得了不错的成绩，打造房地产行业直播案例标杆的同时，助力项目营销实现了品效兼收。233w 累计观看数1w 留资数892组支付表单线索超30套成交套数49000 任务参与人数21000 看播任务预约用户17000 新增关注人数短视频 图文预热完整前期预热宣传用户/粉丝/行业期待高BOSS 达人 嘉宾满配阵容 豪华好礼权益“综艺话题”效果拉满有效提升品牌热度&项目热度云图人群资产提升150倍 A3人群提升106%正面评论中性评论负面评论总评论数500w 45.2R.8%2.0F房产抖音房产生态白皮书186万 总点赞量吸引力忠诚度互动性转化力近7万总评论量17万人次累计总观看量近1500条总留资量1.8万人次最高观看场雅居乐联动全国区域打造DOU上品牌旗舰店，直播中台雏形初现2021年开始，雅居乐地产开始在线上联动全国各区域举办直播大赛，从“厂牌红人赛”到2022年的“一年一度LIVE SHOW”，来自全国五大区域公司 线上中心的6个战队共同打造“雅居乐地产直播间”协同效应，通过18场直播、丰富互动环节，让直播间的用户足不出户就可以了解到雅居乐全国项目的具体情况，为品牌在直播赛道的启动奠定了基础。直播大赛期间，雅居乐直播间累计获得了超过17万次观看、186万次点赞和7万条互动评论，吸引了许多粉丝关注的同时，也为观众带去了生动的选房体验。直播大赛的举办只是重塑线上营销团队的一部分。为了对线上线索进行高效运营，雅居乐地产成立了独立线上营销团队，专人专岗对直播间粉丝维护、线索转化留存等环节实时跟进，降低常规投放成本的同时、进一步提升了线索转化效率，集团统筹直播的中台模式开始发挥能量。华南区域华北区域西南区域海南公司华东区域线上营销集团统筹直播中台集中输出，以赛建店单号多区域以赛事推进同步打造品牌线上旗舰店赛制严谨，行业领先评分维度严谨细致四维核心数据去重考核极具参考价值创意涌现，种子筛选直播形式多样化发现多个潜力队伍及主播飞鱼后链，降本提效留资效率及成本均优于常规投放整体平均转化120.37海南区域直播自然流量占比超50%单场最优转化55.86成本成本47房产抖音房产生态白皮书The end写在最后2022年，外界感受到与房产相关的情绪更多是低迷。但是在房企努力生存的尝试中，数字化和线上化经营成果让我们看到了柳暗花明的生机。不论是线上短视频中，我们能够看到、获得与房产有关的丰富资讯；还是在短视频和直播中能够实时沟通、产生连接的多元房产经营角色；还是企业在线上生意场经营的阶段性成果；都能从见微知著的细小沉淀中看到行业积极探索、努力向上的变化。房产行业在抖音已经生长为一个成熟的赛道，拥有蓬勃的内容、用户以及创作者生态，甚至在本就线上化程度不高的经营环节，也实现了很大突破。未来房产也许还会面临更多不确定，巨量引擎将持续发挥在数字化营销的优势，和房产领域的伙伴们一起，通过数字化技术激发创造、驱动生意，助力房产线上生意的可持续增长。“拥抱不确定性。一些美丽的篇章要到很久以后，才拥有标题。”48房产抖音房产生态白皮书Statement声明创作团队本报告由【巨量算数】制作。报告中文字、数据等内容受中国知识产权相关法律法规保护。除报告中引用的第三方数据及其他公开信息，报告所有权归巨量引擎所有。【巨量算数】对报告中所引用的第三方数据及其他公开信息不承担任何责任或义务。在任何情况下，本报告仅供读者参考。如果您对报告中的内容存在异议，可通过联系我们。【巨量算数】是巨量引擎旗下内容消费趋势洞察品牌。以今日头条、抖音、西瓜视频等内容消费场景为依托并承接巨量引擎先进的数据与技术优势，坚持客观严谨的理念，输出内容趋势、产业研究、广告策略等前沿的洞察与观点，同时，开放算数指数、算数榜单数据分析工具，满足企业、营销从业者、创作者等数据洞察需求。未经允许，不得对报告进行加工和改造。欢迎转载或引用。如有转载或引用，请及时与我们联系，并注明出处【巨量算数】。巨量算数：林文斌、姜磊庆、郝歆雅、蒲跃邮箱：内容支持：廖崧妃、陈荣、周杨、朱家熙、于成 楼楠、张露、李雪地址：北京市朝阳区七圣中街12号院融中心49房产抖音房产生态白皮书

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证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 15 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 财政视角看房地产市场财政视角看房地产市场 房地产行业专题研究2023.3.20 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈聪陈聪 基础设施和现代服务产业首席分析师 S1010510120047 张全国张全国 房地产和物业服务行业联席首席分析师 S1010517050001 历史上对土地市场需求侧历史上对土地市场需求侧(开发商资金链和拿地意愿）研究多，对市场的供给侧开发商资金链和拿地意愿）研究多，对市场的供给侧研究少（地方出让行为）。我们认为，研究少（地方出让行为）。我们认为，2021 年之后房地产市场一度陷入恶性循年之后房地产市场一度陷入恶性循环，不仅有金融和产业的原因，也有土地市场长期繁荣之后，地方土地定价过环，不仅有金融和产业的原因，也有土地市场长期繁荣之后，地方土地定价过高，规划条件不佳，净地不净的原因。高，规划条件不佳，净地不净的原因。2022 年全国政府性基金预算收入实现了年全国政府性基金预算收入实现了年初预算的年初预算的 78%，土地市场表现在，土地市场表现在 2022 年拖累年拖累了了财政预算完成度。从财政预算完成度。从 2023年预算来看，财政可以接受土地使用权收入在年预算来看，财政可以接受土地使用权收入在 2022 年的下降，但不能接受未年的下降，但不能接受未来继续以比较快的速度下降。政策重视房地产稳定宏观经济的支柱产业作用，来继续以比较快的速度下降。政策重视房地产稳定宏观经济的支柱产业作用，也会持续出台政策避免开发企业过分削减杠杆。房地产行业不仅迎来周期性复也会持续出台政策避免开发企业过分削减杠杆。房地产行业不仅迎来周期性复苏，也迎来非周期性的正循环开始。苏，也迎来非周期性的正循环开始。2022 年，土地市场表现拖累财政预算完成度。年，土地市场表现拖累财政预算完成度。地方财政收入分为一般公共预算收入、政府基金收入、国有资本经营收入和社保基金收入。全国土地出让金占地方财政收入比例在 2022 年为 15.4%，较之 2020 年 20.5%的高点明显下降。2022 年全国地方本级政府性基金收入实现了年初预算的 78.1%，同比下降 21.5%，主要是因为土地市场疲软，土地使用权出让收入表现不佳。财政不期待土地市场恢复到财政不期待土地市场恢复到 2020 年程度，但也不能接受土地出让金继续快速年程度，但也不能接受土地出让金继续快速下降。下降。2023 年，地方政府性基金预算收入同比增长 0.4%。这说明财政可以接受土地使用权出让收入下降的事实，也并不期待以土地市场繁荣来显著增加地方财力。但预算不能接受土地市场的继续快速下降，重视房地产作为稳定宏观经济的支柱产业作用。中期而言，财政收入中能够取代国有土地出让收入的经营性科目仍然罕见。部分低线城市的土地市场下滑过于明显，土地供给方参与重建房地产市场正循部分低线城市的土地市场下滑过于明显，土地供给方参与重建房地产市场正循环。环。我们统计，哈尔滨、沈阳、天津等部分城市土地出让金下降十分明显。低线城市提振房地产需求的要求十分迫切。例如，天津和沈阳 2023 年的土地出让预算收入，分别是 2022 年实际收入的 250%和 231%，说明这些城市迫切期待见到房地产市场回暖，也期待开发企业重新评估这些城市的土地价值。一线城市政策有定力，三线城市政策有空间。一线城市政策有定力，三线城市政策有空间。低线城市下行的土地市场，加上开发企业普遍存在的“聚焦核心城市，收缩战线”的预期，反过来说明低线城市政策发力仍然任重道远。市场此前对消除摩擦阻力的政策关注度不够，实际上低线城市也具备提升拿地意愿，优化开发环境，加快销售去化的政策空间。我们相信，未来低线城市会持续出台实质性政策。与此同时，我们认为一线城市，尤其是北京和上海，没有继续放开房地产政策的必要和可能性。风险提示：风险提示：房地产行业销售恢复不及预期，投资热情低落的风险。部分企业优质可售资源不足，行业排名持续下行的风险。贝壳整装家居业务发展不及预期的风险。市场继续整体复苏，关注非周期性根本变化。市场继续整体复苏，关注非周期性根本变化。我们认为，稳定土地市场十分重要，房地产市场有望在较为宽裕的流动性环境之下走向复苏。但周期性因素之外，我们更关注非周期性的根本变化。包括腰部公司减少，以规模促融资的思路彻底消失；处置信用出险问题需要很长时间，地方对土地出让的态度长期理性，不会再出现一边控房价，一边不控地价的状况；区域政策差异度明显拉大，可以在房地产复苏浪潮中避免房价上涨争议。我们继续推荐受益于销售复苏，能力出色的房地产服务企业贝壳，推荐积极拿地的公司，例如越秀地产，华发股份，华润置地和滨江集团等。房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）房地产房地产行业行业专题研究专题研究2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 公司名称公司名称 评级评级 股价股价 EPS（元）（元）PE（交易（交易币种）币种）21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 开发板块开发板块 万科 A 买入 15.90 1.89 2.05 2.20 2.48 8.4 7.8 7.2 6.4 越秀地产 买入 11.94 1.34 1.37 1.59 2.06 7.7 7.5 6.5 5.0 华发股份 买入 10.73 1.51 1.21 1.55 2.10 7.1 8.9 6.9 5.1 滨江集团 买入 9.42 0.97 1.17 1.40 1.69 9.7 8.1 6.7 5.6 龙湖集团 买入 21.85 3.54 3.79 4.25 4.80 5.3 5.0 4.4 3.9 绿城中国 买入 10.38 2.28 2.80 3.09 3.59 3.9 3.2 2.9 2.5 服务板块服务板块 贝壳-W 买入 49.90 0.61 0.76 2.00 2.33 70.4 56.6 21.5 18.5 万物云 买入 37.10 1.56 1.78 2.59 3.70 20.5 18.0 12.4 8.7 华润万象生活 买入 41.70 0.76 1.00 1.35 1.72 47.6 35.8 26.6 20.9 滨江服务 买入 22.45 1.16 1.54 2.10 2.98 16.6 14.6 10.7 7.5 中海物业 买入 8.93 0.30 0.42 0.59 0.81 25.7 21.3 15.1 11.0 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 3 月 17 日收盘价，中海物业EPS 为港元，万物云为核心净利润和核心 EPS。oOqRXX8ZbZeUvZ9YzWaQdNaQnPmMoMoNeRqQnOiNmOpOaQpPzRvPpMrOvPsPnR 房地产房地产行业行业专题研究专题研究2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 土地市场表现在土地市场表现在 2022 年拖累财政预算完成度年拖累财政预算完成度.5 土地出让金是地方重要的收入来源.5 面对房地产市场不确定性，预算草案期待土地出让金收入稳定.6 供给供给视角看土地市场复苏的紧迫性视角看土地市场复苏的紧迫性.7 2022 年部分地方土地相关预算收入完成率显著下降.7 2023 年推动土地市场复苏目标清晰.8 地产求稳：一线政策有定力，三线政策有空间地产求稳：一线政策有定力，三线政策有空间.9 风险因素风险因素.11 市场继续整体复苏，接受稳定新常态市场继续整体复苏，接受稳定新常态.11 房地产房地产行业行业专题研究专题研究2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：2022 年全国地方政府财政收入组成（亿元）.5 图 2：全国地方政府财政收入变化（亿元）及土地出让金收入占比.6 图 3：全国地方政府本级政府性基金收入当年预算完成率及次年预算较当年实际收入增速.7 图 4：2017-2022 年样本城市年初预算和实际完成土地出让金收入合计（亿元）及其完成率.8 图 5：2022 年样本城市及全国土地出让金收入同比变化.8 图 6：2022 年样本城市年初预算和实际完成土地出让金收入（亿元）及其完成率.8 图 7：2023 年样本城市土地出让金预算收入（亿元）及其较 2022 年实际收入的比例.9 图 8：全国土地出让金收入（亿元）及同比.9 图 9：22 城集中土地出让成交金额（亿元）及溢价率.9 表格目录表格目录 表 1：2022 年全国地方财政分项收入及 2023 年预算.6 表 2：2022 年全国地方财政分项收入预算及实际完成情况.6 表 3：部分降低房地产行业摩擦阻力政策.9 表 4：2023 年 2 月全国 70 个大中城市新建商品住宅销售价格指数.10 表 5：部分低线城市 2022 年政府性基金收入完成情况及 2023 年预算.11 表 6：重点公司盈利预测、估值及投资评级.12 房地产房地产行业行业专题研究专题研究2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 土地市场表现在土地市场表现在 2022 年拖累财政预算完成度年拖累财政预算完成度 土地出让金土地出让金是地方重要的收入来源是地方重要的收入来源 地方政府的财政收入来源主要分为一般公共预算收入、政府性基金收入、国有资本经营收入和社保基金收入四大部分，同时各项收入还将区分地方本级收入和中央通过转移支付或地方发行债务等其他渠道收入。在地方本级收入中，一般公共预算收入主要来源各项税收，而国有土地使用权出让收入（即土地出让金收入）则构成了地方本级政府性基金收入中的大部分。据财政部2022 年中央和地方预算执行情况与 2023 年中央和地方预算草案的报告的数据，2022 年我国地方政府全口径财政收入为 43.3 万亿元，其中一般公共预算收入和政府性基金收入占比分别为 50.3%和 25.6%。21.8 万亿元地方政府一般公共预算收入中除 10.8 万亿元来自地方本级收入外，另有 10.9 万亿元来自中央转移支付、地方预算稳定调节基金等；7.4 万亿元地方本级政府性基金收入中有 6.7 万亿元来自土地出让金收入，占比达 90.6%；此外，地方政府性基金收入中另有 787 亿元中央转移支付及 3.7 万亿元地方专项债发行收入。图 1：2022 年全国地方政府财政收入组成（亿元）资料来源：中国政府网，中信证券研究部 当前土地出让金占财政收入的比例较历史高点有所降低，但仍是地方财政收入最重要来源之一。以包含中央转移支付及地方发行专项债收入等在内的全口径计算，全国土地出让金占地方财政收入的比例在 2020 年达到高点，约 20.5%，而即便 2022 年全年土地市场保持低迷的前提下，土地出让金收入占地方财政全口径收入的比例仍达到 15.4%。若仅计算地方政府本级收入（剔除转移支付和专项债等），土地出让金收入占地方财政收入比例在 2022 年将达到 23.3%；若进一步扣除独立核算，专款专用的社保基金收入，2022 年土地出让金收入占地方财政收入的比例将提升至 36.0%。无论是哪个比例，从数据来看，土地出让金仍然是地方重要的财政收入来源。房地产房地产行业行业专题研究专题研究2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 2：全国地方政府财政收入变化（亿元）及土地出让金收入占比 资料来源：中国政府网，中信证券研究部 注：2017 年及以前社会保险基金预算收入未按中央及地方政府收入划分，以全国收入替代。面对房地产市场不确定性，预算草案期待土地出让金收入稳定面对房地产市场不确定性，预算草案期待土地出让金收入稳定 2022 年，全国地方本级政府性基金预算收入实现了年初预算的 78.1%，同比下降了21.5%。2022 年是近年来全国政府性基金预算收入完成度最低的一年，政府性基金预算收入完成度远远低于财政预算的整体完成度。在国有土地使用权出让收入完成不及预期的情况下，财政的增量主要来自于特定国有金融机构和专营机构上缴利润等因素。表 1：2022 年全国地方财政分项收入及 2023 年预算 收入大项收入大项 收入分项收入分项 2022 年实际年实际（亿元）（亿元）2023 年预算年预算（亿元）（亿元）2023 年预算相对于年预算相对于 2022 年实际增长年实际增长 一般公共预算收入 地方本级收入 108,819 117,135 7.6%中央转移支付及其他 109,021 112,405 3.1%政府性基金收入政府性基金收入 地方本级收入地方本级收入 73,755 74,021 0.4%中央转移支付 787 897 14.0%地方专项债发行收入 36,500 38,000 4.1%国有资本经营收入 3,345 2,948-11.9%社会保险基金收入 101,147 118,849 17.5%资料来源：中国政府网，中信证券研究部 注：政府性基金收入中地方本级收入的大部分由土地出让金收入构成。2023 年，地方政府性基金预算本级收入 74021 亿元，同比增长 0.4%。地方政府专项债 38000 亿元，比 2022 年 36500 亿元略有上升。观察这一预算，我们认为：第一、预算能够接受 2022 年土地使用权出让收入下降的事实，并不期待土地市场恢复到 2021年之前的情况，即依托土地市场来明显增加地方的财政收入；第二、预算不能接受土地出让金继续以类似 2022 年 20%以上的下降速度继续下降。考虑到预算制定的时间点，这并不说明财政对房地产市场的现状盲目乐观，而说明预算对房地产市场复苏，政策有效性充满信心；第三、从财政预算的角度观察，政策当然无意将房地产作为短期刺激经济的工具，但确实也重视房地产作为稳定宏观经济的支柱产业的作用。如果房地产企业普遍认为应该减少库存，削减杠杆，减少拿地，那我们认为政策就会持续的出台。地方政府性基金预算收入的基本稳定，仍然是政策追求的目标。中期而言，财政收入中能够取代国有土地使用权出让收入的经常性项目仍然罕见。表 2：2022 年全国地方财政分项收入预算及实际完成情况 收入大项收入大项 收入分项收入分项 2022 年预算年预算（亿元）（亿元）2022 年实际年实际（亿元）（亿元）2022 年预算收入完成率年预算收入完成率 一般公共预算收入 地方本级收入 115,260 108,819 94.4%0%5 %0500,000200,000300,000400,000500,00020122013201420152016201720182019202020212022一般公共预算收入政府性基金收入国有资本经营预算收入社会保险基金预算收入土地出让金收入占比（全口径收入，右轴）土地出让金收入占比（仅计算地方本级收入，右轴）房地产房地产行业行业专题研究专题研究2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 收入大项收入大项 收入分项收入分项 2022 年预算年预算（亿元）（亿元）2022 年实际年实际（亿元）（亿元）2022 年预算收入完成率年预算收入完成率 中央转移支付及其他 108,595 109,021 100.4%政府性基金收入政府性基金收入 地方本级收入地方本级收入 94,420 73,755 78.1%中央转移支付 888 787 88.6%地方专项债发行收入 36,500 36,500 100.0%国有资本经营收入 3,202 3,345 104.5%社会保险基金收入 99,847 101,147 101.3%资料来源：中国政府网，中信证券研究部 注：政府性基金收入中地方本级收入的大部分由土地出让金收入构成。图 3：全国地方政府本级政府性基金收入当年预算完成率及次年预算较当年实际收入增速 资料来源：中国政府网，中信证券研究部 供给视角看土地市场复苏的紧迫性供给视角看土地市场复苏的紧迫性 历史上对土地市场的需求视角研究比较多（即开发企业的资金链和拿地意愿），对土地市场的供给视角研究比较少（即地方政府的出让行为）。我们认为，2022 年土地市场的冷清，不仅是需求侧的原因，也有供给侧的原因。在经过了很长时间的土地市场繁荣超预期之后，很多地方对开发行业的内生变化反应并不及时。2020 年后的土地市场不仅定价过高，许多土地的出让规划条件也不佳，甚至存在净地不净的情况。未来房地产市场重建正循环，不仅是开发企业本身的销售和信用重建正循环，也是地方的土地供给正循环重建。2022 年年部分部分地方地方土地相关土地相关预算收入完预算收入完成率显著下降成率显著下降 我们选取了上海、北京、重庆、武汉、天津、沈阳、哈尔滨 7 个不同城市作为样本，统计其过去 6 年地方政府年初预算的土地出让金收入与实际收入的比例。历史数据而言，地方政府土地出让金实际收入与年初预算收入均基本一致，2018-2021 年实际完成率均在 104%-114%之间（这也是为什么土地供给侧出让规划条件不断下滑的原因）；2022 年土地市场显著降温，在样本城市地方政府已经较 2021 年实际土地出让金收入下调 10.6%制定预算的前提下，完成率仅 87%，为近年来最低水平。0%Pu050%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0.0 13201420152016201720182019202020212022次年预算较当年实际收入增速当年预算完成率（右轴）房地产房地产行业行业专题研究专题研究2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 4：2017-2022 年样本城市年初预算和实际完成土地出让金收入合计（亿元）及其完成率 资料来源：各地政府官网，Wind，中信证券研究部 注：样本城市包括上海、北京、重庆、武汉、天津、沈阳、哈尔滨，2017-2020 年重庆未披露土地出让金预算金额，我们根据其政府性基金预算收入及历年重庆实际土地出让金收入占政府性基金收入的比例进行推算。弱二线城市的土地市场情况确实比较严峻。上海、北京完成了年初的土地出让相关财政预算（其中上海大幅超额完成预算），重庆虽然土地出让下降明显，但也大体和全国同步。可是，哈尔滨、沈阳、天津 2022 年土地出让金收入分别同比下降 81.0%、78.2%和 65.1%，相关预算完成率分别为 20.3%、21.8%和 24.2%。图 5：2022 年样本城市及全国土地出让金收入同比变化 图 6：2022 年样本城市年初预算和实际完成土地出让金收入（亿元）及其完成率 资料来源：财政部，各地政府官网，中信证券研究部 资料来源：各地政府官网，中信证券研究部 2023 年推动土地市场复苏目标清晰年推动土地市场复苏目标清晰 2023 年土地市场预计温和复苏，部分城市提振房地产需求较为迫切。分析样本城市2023 年全年预算中土地出让金预算收入可以发现，除上海、北京 2023 年土地出让金预算收入较 2022 年下降外（上海未披露 2023 年土地出让金预算收入金额，我们根据其披露的政府性基金预算收入及历年上海实际土地出让金收入占政府性基金收入的比例进行推算），其余城市均在 2022 年实际收入的基础上提升了 2023 年收入预算水平，其中天津、沈阳 2023 年土地出让金预算收入分别是 2022 年实际收入的 249.5%和 230.6%，我们认0 0000,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000201720182019202020212022预算实际完成率（右轴）-23%8%-17%-24%-35%-65%-78%-81%-100%-80%-60%-40%-20%0 %0 0000001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000预算实际完成率（右轴）房地产房地产行业行业专题研究专题研究2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 为这充分体现了部分城市希望推动土地市场触底回升的政策目标。我们预计 2023 年除部分高能级城市外，全国大部分城市土地市场均有望在政策驱动下呈现复苏趋势。图 7：2023 年样本城市土地出让金预算收入（亿元）及其较 2022 年实际收入的比例 资料来源：各地政府官网，中信证券研究部 注：上海未披露 2023 年土地出让金预算收入金额，我们根据其披露的政府性基金预算收入及历年上海实际土地出让金收入占政府性基金收入的比例进行推算。地产求稳：一线政策有定力，三线政策有空间地产求稳：一线政策有定力，三线政策有空间 供给侧的结论和需求侧研究的结论实际上殊途同归。稳住房地产市场并非权宜之计，而会持续发力。图 8：全国土地出让金收入（亿元）及同比 图 9：22 城集中土地出让成交金额（亿元）及溢价率 资料来源：财政部，各地政府官网，中信证券研究部 资料来源：中指数据，中信证券研究部 低线城市仍然具备很明显的政策空间。市场此前对消除摩擦阻力的政策关注度不够，实际上各地具备很大的优化开发环境，提升拿地意愿，加快销售去化的政策空间。这些城市的供给普遍较大，也不存在房价明显上涨的威胁。我们相信，未来低线城市的各类我们相信，未来低线城市的各类房地产需求提振，开发摩擦阻力消除政策仍将加速出台。房地产需求提振，开发摩擦阻力消除政策仍将加速出台。表 3：部分降低房地产行业摩擦阻力政策 0P00 0%000001,0001,5002,0002,5003,000上海北京重庆武汉天津沈阳哈尔滨2023预算收入较2022年实际收入（右轴）-30%-20%-10%0 0P0,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全国土地出让金收入YoY（右轴）0%2%4%6%8%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000成交价溢价率（右轴）房地产房地产行业行业专题研究专题研究2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 政策类型政策类型 主要影响主要影响 2023 年以来出台相关政策的部分地区年以来出台相关政策的部分地区 二手房带押过户 在押房产无需提前偿清贷款即可办理过户交易，极大优化了二手房的交易流转程序，促进存量房屋的交易流通。浙江省、山东省、辽宁省、深圳市、武汉市、荥阳市、六安市、绍兴市、淮北市、监利市、洛阳市、日照市、宿迁市、驻马店市。优化土地出让金付款节奏 土地出让金是开发项目前期支出的重要组成，对土地出让金付款节奏的调整可以很直接地影响企业现金流转的状况。荥阳市、六安市、监利市、洛阳市、哈尔滨市、武汉市、徐州市。非标土地开发难点整治 房地产项目的开发是一个非标流程，开发过程存在不可预测性，非标土地开发整治可以降低企业拿地不确定性，有利于重启开发拿地流程。徐州市。拿地即开工 房企可以在土拍前开展项目开发的前期准备工作，实现资金效率最大化，降低企业投资风险水平，提升企业投资积极性。荥阳市、淮北市。预售备案要求的动态调整 对预售条件许可的灵活放松，有助于企业根据市场情况主动选择开发推盘节奏，避免在去化困难阶段被迫集中推盘而无法有效回收预售款，从而也避免了应经营现金流的波动对信用造成影响。武汉市、监利市、六安市、宿迁市、长春市、贵阳市、常州市。注销销售合同备案环节的松绑 注销销售合同备案是可能客观存在的需求，承认这类需求，避免过多的限制，也有助于避免项目层面纠纷出现。常州市。交房即领证 除了改善居民购房体验外，也有效便利了居民支配个人住房的各项使用场景。洛阳市、驻马店市。住房限售放松 通过优化二手房限售策略及新房合同备案限制，有望推动改善性需求释放，并有效提升住房交易灵活性。惠州市、扬州市、常州市。鼓励装配式建筑发展 客观上提升了房地产项目开发的节奏，一定程度提升了商品房交付质量和工程效率，最终实现了优化开发企业资金回流的效果。北京市、上海市、广州市、佛山市。资料来源：各地政府官网，中信证券研究部 表 4：2023 年 2 月全国 70 个大中城市新建商品住宅销售价格指数 城市城市 环比环比 同比同比 城市城市 环比环比 同比同比 上月上月=100 上年同月上年同月=100 上月上月=100 上年同月上年同月=100 北京 100.2 104.7 唐山 100.4 97.8 天津 100.9 97.8 秦皇岛 99.8 94.4 石家庄 100.2 97.8 包头 100.5 96.2 太原 100.5 96.5 丹东 99.7 96.0 呼和浩特 100.6 97.4 锦州 99.8 96.5 沈阳 99.9 95.4 吉林 100.3 95.5 大连 99.7 95.3 牡 丹 江 99.8 97.4 长春 99.7 95.0 无锡 100.3 98.8 哈尔滨 100.1 94.0 徐州 100.6 99.1 上海 100.2 103.9 扬州 100.4 98.4 南京 100.3 99.7 温州 100.3 93.1 杭州 100.2 106.2 金华 100.4 97.9 宁波 100.9 102.2 蚌埠 100.3 97.8 合肥 100.3 103.3 安庆 100.4 96.6 福州 100.3 97.6 泉州 99.6 95.5 厦门 100.1 96.7 九江 100.1 98.8 南昌 100.3 101.7 赣州 99.9 99.3 济南 100.9 102.4 烟台 100.5 98.6 青岛 100.5 102.1 济宁 99.9 96.1 郑州 100.6 97.8 洛阳 100.3 95.6 武汉 100.6 95.3 平顶山 99.9 97.6 长沙 100.0 103.3 宜昌 100.6 95.8 广州 100.3 99.4 襄阳 100.2 96.6 深圳 100.2 98.9 岳阳 100.1 92.7 南宁 100.5 96.9 常德 100.2 95.3 海口 100.4 101.5 韶关 100.2 97.9 重庆 100.7 99.6 湛江 101.4 93.9 成都 100.7 108.6 惠州 100.3 96.9 房地产房地产行业行业专题研究专题研究2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 城市城市 环比环比 同比同比 城市城市 环比环比 同比同比 上月上月=100 上年同月上年同月=100 上月上月=100 上年同月上年同月=100 贵阳 99.7 98.0 桂林 100.7 96.4 昆明 100.9 97.3 北海 100.6 92.7 西安 100.0 101.2 三亚 100.5 99.4 兰州 100.5 95.2 泸州 100.1 96.2 西宁 100.3 98.4 南充 99.8 98.9 银川 100.5 101.4 遵义 100.8 100.0 乌鲁木齐 100.4 101.5 大理 100.3 96.1 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 不过不过，一线城市，尤其是北京和上海这两个城市，我们认为没有继续放开房地产政，一线城市，尤其是北京和上海这两个城市，我们认为没有继续放开房地产政策的必要和可能策的必要和可能。一方面，这两个城市即使在 2022 年，国有土地出让金收入也仍然丰厚。这两个城市只需要略微优化一下出让结构，增加一下供地规模，政府性基金预算完成就不成问题。另一方面，这两个城市的房地产市场以二手房为主，新房供给不多，且外来人口置业意愿仍然强烈。如果稍加刺激，又可能导致房价的上涨。总体而言，我们认为北京和上海的拿地窗口将迅速收窄，当然收窄的表现并不会是未来土地出让价格过于昂贵，而是未来土地出让的盈利空间比较小，叠加土地出让中签的可能性很低。但全国其他地方的拿地空间仍然广阔，企业越是认为要“聚焦个别城市拿地”，低线城市的地方就越可能提供更有吸引力的土地用以开发。表 5：部分低线城市 2022 年政府性基金收入完成情况及 2023 年预算 城市城市 2022 年预算收入年预算收入（亿元）（亿元）2022 年实际收入年实际收入（亿元）（亿元）2022 年预算完成率年预算完成率 2023 年预算年预算收入收入（亿元）（亿元）2023 年预算年预算收入收入较较2022 年实际年实际收入收入增长增长 南充 222 29 13.09 586.9%承德 225 34 15.2 5 500.3%汕头 223 53 23.53 210.7%邯郸 444 210 47.480 80.8%舟山 106 83 77.73 48.6%泉州 461 353 76.7D1 24.9%资料来源：各地政府官网，中信证券研究部 风险因素风险因素 房地产行业销售恢复不及预期，投资热情低落的风险。部分企业优质可售资源不足，行业排名持续下行的风险。贝壳整装家居业务发展不及预期的风险。市场继续整体复苏，接受稳定新常态市场继续整体复苏，接受稳定新常态 我们认为，从供给侧来看，稳定土地市场十分重要，房地产市场有望在进一步的政策作用之下，在较为宽裕的流动性环境之下走向复苏。在周期性因素之外，我们更加重视非周期的根本变化。第一、腰部公司数量的明显减少，以规模促融资的思路彻底消失，有望避免未来土地市场出现恶性竞争；第二、保交付会持续一段时间，处置信用出险问题预计会持续很长时间，信用和交付问题并不会随着房地产市场复苏马上解决。这会使得地方在相当长时间内（应该会远超 3 年的开发 房地产房地产行业行业专题研究专题研究2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 周期）对土地出让底价的认知都会十分理性。土地卖出一个不合理的高价，开发企业严重亏损，到头来仍然会损害地方本身。如果市场参与热情高，地方完全可以采取摇号或者评标的方式决定土地的归属，不会再次一边严控房价，一边却默许地价上涨；第三、不必采取一线房价上涨助推低线房价上涨的旧模式，可以在低线城市持续放开政策，同时在一线城市继续施行比较严厉的调控政策。我们继续推荐受益于销售复苏，能力出色的房地产服务企业贝壳，推荐 2021 年四季度以来积极拿地的房地产企业，如越秀地产，华发股份，华润置地和滨江集团等公司。表 6：重点公司盈利预测、估值及投资评级 公司名称公司名称 评级评级 股价股价 EPS（元）（元）PE（交 易 币（交 易 币种）种）21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 开发板块 万科 A 买入 15.90 1.89 2.05 2.20 2.48 8.4 7.8 7.2 6.4 越秀地产 买入 11.94 1.34 1.37 1.59 2.06 7.7 7.5 6.5 5.0 华发股份 买入 10.73 1.51 1.21 1.55 2.10 7.1 8.9 6.9 5.1 滨江集团 买入 9.42 0.97 1.17 1.40 1.69 9.7 8.1 6.7 5.6 龙湖集团 买入 21.85 3.54 3.79 4.25 4.80 5.3 5.0 4.4 3.9 绿城中国 买入 10.38 2.28 2.80 3.09 3.59 3.9 3.2 2.9 2.5 服务板块 贝壳-W 买入 49.90 0.61 0.76 2.00 2.33 70.4 56.6 21.5 18.5 万物云 买入 37.10 1.56 1.78 2.59 3.70 20.5 18.0 12.4 8.7 华润万象生活 买入 41.70 0.76 1.00 1.35 1.72 47.6 35.8 26.6 20.9 滨江服务 买入 22.45 1.16 1.54 2.10 2.98 16.6 14.6 10.7 7.5 中海物业 买入 8.93 0.30 0.42 0.59 0.81 25.7 21.3 15.1 11.0 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 3 月 17 日收盘价，中海物业 EPS 为港元，万物云为核心净利润和核心EPS。房地产房地产行业行业专题研究专题研究2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 相关研究相关研究 房地产行业 2023 年一季度市场跟踪政策发力空间足，产业复苏可持续(2023-03-15)房地产行业跟踪报告新龙头的高质量发展新机遇(2023-03-03)房地产行业跟踪报告短期影响不宜高估，长期影响不宜低估(2023-03-01)房地产和物业服务行业 2023 年 2 月企业销售数据点评销售底部已过，复苏势头强劲(2023-03-01)房地产行业跟踪点评政策长短兼顾，销售快速复苏(2023-02-27)房地产行业重大事项点评加速盘活存量资产，持续利好运营能力(2023-02-21)房地产行业跟踪报告销售可复苏，政策可持续(2023-02-20)物业服务行业专题研究挑战机遇并存，结构变化之始(2023-02-20)房地产行业重大事项点评紧密监测边际变化政策区域差别或扩大，信用退潮投资低谷提振需求决心勿低估(2023-02-16)房地产服务行业跟踪点评房地产服务行业港股通机会前瞻(2023-02-13)房地产行业跟踪点评夜一程，昼一程，星月轮转(2023-02-11)房地产行业跟踪报告把握窗口期，迎接开门红(2023-01-29)租赁住宅行业深度研究报告被忽视的供给革新，高成长的产业机遇(2023-01-29)房地产行业 2022 年度宏观数据点评政策托底，行业有望企稳反转(2023-01-17)物业行业 2022 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主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5 %之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 16 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话： 91-22-66505050；传真： 91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话： 852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte 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寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。

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-1-赵可赵可 博士博士分析师分析师S1090513110001区宇轩区宇轩 研究助理研究助理新房及二手房成交面积同比持续边际改善新房及二手房成交面积同比持续边际改善样本城市周度高频数据全追踪样本城市周度高频数据全追踪2023.03.19招商证券招商证券|行业定期报告行业定期报告总量研究总量研究|房地产（不动产与综合服务）房地产（不动产与综合服务）-2-前瞻及佐证指标前瞻及佐证指标租金租金截至2023年2月，北京二手价格指数正同比扩大，上海同比转正，广州负同比扩大，深圳负同比缩小；北京租金价格指数正同比扩大，上海负同比缩小，广州负同比扩大，深圳负同比缩小新房新房案场和二手带看案场和二手带看截至2023年2月，整体新房案场指数和二手带看指数同比转正流动性前瞻流动性前瞻根据招商证券房地产组流动性前瞻指标判断，截至2023年2月，宏观层面流动性前瞻指标环比较上月正缩小（紧缩力度减小），同比正扩大（紧缩力度增大）市场景气指数市场景气指数截至2023年2月，50个重点城市市场景气指数正同比扩大样本城市（40城）18%转正32 PCT一线城市（4城）32%转正47 PCT二线城市（11城）29%转正38 PCT三四线城市（25城）-6%-缩小17 PCT样本城市（17城）67% 扩大30 PCT一线城市（2城）43% 扩大25 PCT二线城市（5城）52% 扩大9 PCT三四线城市（10城）103% 扩大55 PCT城市能级城市能级面积同比面积同比较较1-2月月城市能级城市能级面积同比面积同比较较1-2月月二手房（二手房（3月月1日日-3月月16日）日）风险提示：短期调控政策改善不及预期，利率改善不及预期，去化不及预期，长效机制不及预期等。风险提示：短期调控政策改善不及预期，利率改善不及预期，去化不及预期，长效机制不及预期等。核心要点核心要点注：由于今年和去年春节月份不一致，故采用1-2月累计数据，当期和基期数据中均包括春节假期，以抵消春节假期影响新房（新房（3月月1日日-3月月16日）日）资料来源：房管局、统计局、中国人民银行、Wind、贝壳、招商证券pPrQXXcVfVeUoW8ZxUaQaO6MoMrRpNpMfQmMtQeRtRpP8OmNqRNZtQrQuOmQqR-3-新房销售新房销售同比转正，同比转正，环比低于往年同期环比低于往年同期新房销售新房销售-同比同比3 3月月1-161-16日样本城市新房成交面积同比转正日样本城市新房成交面积同比转正资料来源：统计局、房管局、招商证券-4-3 3月月1-161-16日样本城市日样本城市新新房房成交成交面积面积环比低于环比低于往年同期往年同期 资料来源：房管局、招商证券新房销售新房销售-环比环比-5-3 3月月1-161-16日样本城市二手房成交面积正同比扩大日样本城市二手房成交面积正同比扩大二手房销售二手房销售同比改善，环比低于往年同期同比改善，环比低于往年同期资料来源：房管局、招商证券二手房销售二手房销售-同比同比-6-3 3月月1-161-16日样本城市二手房成交面积环比低于往年同期日样本城市二手房成交面积环比低于往年同期 资料来源：房管局、招商证券二手房销售二手房销售-环比环比-7-20232023年年2 2月，月，300300城土地供应建面城土地供应建面24922492万方，同比万方，同比-24.8%;-24.8%;成交建面成交建面18871887万方，同比万方，同比-2.82.8%拿地拿地数据来源：中指院数据库、招商证券 *拿地数据范畴包括住宅用地、综合用地（含住宅）以及商业/办公用地-8-20232023年年2 2月，月，300300城推盘建面及成交建面均负同比缩小；整体流拍率较上月下降城推盘建面及成交建面均负同比缩小；整体流拍率较上月下降4.1%4.1%数据来源：中指院数据库、招商证券推盘建面、推盘建面、成交建面及流拍率成交建面及流拍率-9-20232023年年2 2月，整体城市成交楼面均价正月，整体城市成交楼面均价正同比小幅缩小同比小幅缩小；整体土地溢价率较上月上升；整体土地溢价率较上月上升1.81.8%数据来源：中指院数据库、招商证券成交楼面均价及溢价率成交楼面均价及溢价率-10-20232023年年2 2月，全国月，全国300300城整体土地出让金同比转正城整体土地出让金同比转正 数据来源：统计局、中指院数据库、招商证券土地出让金土地出让金-11-最新一期，拿地未售较最新一期，拿地未售较1 1月下降，开工未售月下降，开工未售(2023(2023年年1-21-2月累计数）较月累计数）较1212月下降，推盘未售较月下降，推盘未售较1212月上升；拿地未售、开工未售去化月上升；拿地未售、开工未售去化周期均下降，推盘未售去化周期上升周期均下降，推盘未售去化周期上升库存库存数据来源：拿地未售数据来自中指研究院（300城）；开工未售数据来自统计局（全国）；推盘未售数据来自CRIC（80城）；招商证券去化周期公式=库存/近12个月平均销量*12拿地未售面积385,468万方较1月变化拿地未售去化周期34.2月较1月变化开工未售面积214,570万方较12月变化推盘未售面积2,508万方较12月变化开工未售去化周期22.5月较12月变化推盘未售去化周期19.6月较12月变化-12-20232023年年1 1月，一线、三四线城市推盘未售库存较上月略有上升，二线较上月下降。各能级去化周期均较上月上升月，一线、三四线城市推盘未售库存较上月略有上升，二线较上月下降。各能级去化周期均较上月上升 数据来源：CRIC、招商证券推盘未售推盘未售-分城市能级分城市能级一线推盘未售面积1,030万方较12月变化一线去化周期17.3月较12月变化二线推盘未售面积1,048万方较12月变化三四线推盘未售面积430万方较12月变化二线去化周期21.5月较12月变化三四线去化周期21.8月较12月变化-13-前瞻及佐证前瞻及佐证资料来源：Wind、招商证券居民中长期存款居民中长期存款截至最新数据（截至最新数据（20232023年年2 2月），居民新增存款趋势和居民存款余额趋势均正同比扩大月），居民新增存款趋势和居民存款余额趋势均正同比扩大2023年年2月月94 23年年2月月18 23年年2月月-10 23年年2月月-10%-14-截至最新数据（截至最新数据（20232023年年2 2月），居民新增中长期贷款趋势项负同比缩小，新增中长期贷款趋势项正同比扩大月），居民新增中长期贷款趋势项负同比缩小，新增中长期贷款趋势项正同比扩大资料来源：中国人民银行、统计局、招商证券资料来源：中国人民银行、统计局、招商证券居民新增中长期贷款居民新增中长期贷款2023年年2月月-54.7 23年年2月月63.5 23年年2月月-7.2 23年年2月月-7.2%-15-截至截至20232023年年2 2月，北京二手价格指数正同比扩大，上海同比转正，广州负同比扩大，深圳负同比缩小；北京租金价格指数正月，北京二手价格指数正同比扩大，上海同比转正，广州负同比扩大，深圳负同比缩小；北京租金价格指数正同比扩大，上海负同比缩小，广州负同比扩大，深圳负同比缩小同比扩大，上海负同比缩小，广州负同比扩大，深圳负同比缩小一线城市二手住宅租金一线城市二手住宅租金&房价指数同比房价指数同比资料来源：贝壳、招商证券-16-截至截至20232023年年2 2月，所有样本城市带看量均上升月，所有样本城市带看量均上升资料来源：贝壳、招商证券带看量带看量-17-截至截至20232023年年2 2月，整体新房案场指数和二手带看指数同比转正月，整体新房案场指数和二手带看指数同比转正资料来源：贝壳、房管局、招商证券新房新房案场、二手带看指数案场、二手带看指数资料来源：贝壳、房管局、招商证券-18-根据招商证券房地产组货币活化指数观察，货币活化指数（根据招商证券房地产组货币活化指数观察，货币活化指数（M1/M2M1/M2口径，截至口径，截至20232023年年2 2月）较上月下降月）较上月下降资料来源：中国人民银行、统计局、招商证券资料来源：中国人民银行、统计局、招商证券货币活化指数货币活化指数-19-根据招商证券房地产组流动性前瞻指标判断，截至根据招商证券房地产组流动性前瞻指标判断，截至20232023年年2 2月，宏观层面流动性前瞻指标环比较上月正缩小（紧缩力度减小），月，宏观层面流动性前瞻指标环比较上月正缩小（紧缩力度减小），同比正扩大（紧缩力度增大）同比正扩大（紧缩力度增大）资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券流动性前瞻指标流动性前瞻指标-20-截至截至20232023年年2 2月，月，5050个重点城市市场景气指数正同比扩大个重点城市市场景气指数正同比扩大资料来源：贝壳、招商证券市场景气指数市场景气指数-21-负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。赵可：赵可：招商证券研究发展中心房地产行业（不动产与综合服务）首席分析师、REITs研究组执行组长，董事，主要从事不动产及不动产综合服务研究，宏观策略研究；招商证券与清华大学联合培养应用经济学博士后，中南大学与多伦多大学联合培养管理学博士，中南大学计算机科学学士，深圳市高层次人才，高级经济师；李盛天：李盛天：2022 年加入招商证券，同济大学建筑与土木工程本硕。区宇轩：区宇轩：2022年加入招商证券，南开大学金融学学士，伦敦大学学院金融学硕士。孔嘉庆：孔嘉庆：2022年加入招商证券，香港大学经济金融学学士，乔治城大学经济学硕士。团队荣誉：团队荣誉：多次获新财富、水晶球、金牛奖、金牛奖最具价值分析师、Wind金牌分析师、新浪金麒麟最佳分析师、21世纪金牌分析师等相关荣誉。分析师承诺分析师承诺-22-报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普以标普500指数为基准。具体标准如下：指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上以上增持：预期公司股价涨幅超越基准指数增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间之间中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间之间减持：预期公司股价表现弱于基准指数减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上以上行业评级行业评级推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数评级说明评级说明-23-本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。重要声明重要声明-24-感谢您宝贵的时间 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请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 房地产房地产 Table_Date 发布时间：发布时间：2023-03-20 Table_Invest 优于大势优于大势 上次评级:优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-3%-10%-7%相对收益-2%-11%0%Table_Market 行业数据 成分股数量（只）115 总市值（亿）14585 流通市值（亿）6459 市盈率（倍）45.10 市净率（倍）0.85 成分股总营收（亿）30211 成分股总净利润（亿）303 成分股资产负债率（%）79.39 Table_Report 相关报告 风起云涌二十余载，房地产周期复盘与展望 -20220818 房地产行业 2023 年投资策略：心有所向，身必随往-20230103 Table_Author 证券分析师：吴胤翔证券分析师：吴胤翔 执业证书编号：S0550522030003 18117166023 研究助理：喻杰研究助理：喻杰 执业证书编号：S0550122050029 18116067286 Table_Title 证券研究报告/行业深度报告 房地产企业的绝对估值法房地产企业的绝对估值法-中国特色估值体系下房企估值浅谈中国特色估值体系下房企估值浅谈 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 近期证监会提出探索建立具有中国特色的估值体系，过去房企普遍采用传统 NAV 进行估值，同时 PE、PB 估值中枢不断下移，站在新时代，本报告讨论了房企的多种绝对估值方法，探究了房企相对估值中枢。NAV 法从项目未来创造现金流或净利润角度对房企进行估值。法从项目未来创造现金流或净利润角度对房企进行估值。由于原始NAV 法及通过单个项目进行计算的 NAV 法所涉及假设过多，主观性较强，通过将房企 NAV 分为归母净资产、并表已售未结利润、并表未售未结利润和非并表未结利润四个部分，可得简化 NAV。股价/每股 NAV 可用于衡量公司的投资价值：我们选取的 16 家房企中央企、地方国企、混合制房企、民企的股价/每股 NAV 均值分别为 47%、45%、44%、45%。DDM 法是从法是从房企房企未来发放现金股利的角度进行估值。未来发放现金股利的角度进行估值。DDM 法要求房企分红比例和现金股利增长率相对稳定，测算结果相对保守，更适合中小型投资者使用。我们选取的 16 家房企中央企、地方国企、混合制房企、民企的股价/每股 DDM 均值分别为 120%、77%、101%和 126%。对于股息率较高、股价波动较小的房企而言，股价/每股 DDM 比值往往较小，这一指标小于 1 的个股具有较强的投资安全边际。FCFF 法聚焦法聚焦房企房企的经营性活动和自由现金流，未来利润稳定增长、营的经营性活动和自由现金流，未来利润稳定增长、营运资本和长期资本追加投入较少的房企应当享受估值溢价。运资本和长期资本追加投入较少的房企应当享受估值溢价。利润稳定增长需要房企连续保持适当强度的拿地。营运资本较少追加需要房企保持尽可能快周转。长期资本较少追加要求房企或专注于开发主业，或快速完成规模转型布局而减少对投资性房地产、长期股权投资等投资。优质房企优质房企 PE 可对标稳定发展期房企的底线估值水平，即可对标稳定发展期房企的底线估值水平，即 PE 为为 11.9 倍。倍。通过建立 FCFF 和 PE 的财务联系，在 ROE=10%、=8%、=5%、T=25%、现金流经营利润比=70%、g=2%、权益占比=100%、杠杆率=0 的假设下，稳定增长期房企底线 PE 为 11.9 倍，对应 PB 为 1.19 倍，杠杆率对估值影响非常显著。当下行业经历了严酷的供给侧改革，随着行业进入新发展模式，优质房企 PE 可对标稳定发展期房企的底线估值水平。投资建议：投资建议：从股价/每股 NAV 和股价/每股 DDM 两个指标来看央国企投资安全边际较高，建议关注保利发展、越秀地产、华发股份等。销售保持稳健、营运资本和长期资本的投入相对较少的房企更能估值溢价，建议关注保利发展、万科 A、金地集团、华润置地、龙湖集团等。风险提示：风险提示：估值假设存在误差，估值假设存在误差，购房信心恢复不及预期购房信心恢复不及预期 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据重点公司主要财务数据 重点公司重点公司 现价现价（元）（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 保利发展 14.41 2.29 2.54 2.78 6.82 5.67 5.18 买入 华发股份 10.73 1.34 1.64 1.83 6.38 6.54 5.86 买入 万科 A 15.90 1.94 2.06 2.28 10.19 7.72 6.97 买入 华润置地 31.59 4.54 4.69 5.39 6.34 6.73 5.86 买入 越秀地产 10.48 1.16 1.28 1.40 5.20 8.19 7.47 买入 -30%-20%-10%0 0 22/32022/62022/92022/12房地产沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/58 房地产房地产/行业深度行业深度 目目 录录 1.引言引言.5 2.NAV 估值法：从原始定义开始不断简化估值法：从原始定义开始不断简化.6 2.1.估值原理：原始方法是对项目现金流进行折现.6 2.2.第一步简化推演：对报表口径归母净利润进行折现.6 2.3.第二步简化推演：对项目口径归母净利润进行折现.8 2.4.第三步简化推演：摆脱对每一个项目的估计.9 2.5.上市房企 NAV 估值汇总.10 2.6.NAV 估值法小结.13 3.DDM 估值法：永续经营前提下的估值法：永续经营前提下的保守估计保守估计.14 3.1.估值原理：利用现金股利对企业估值.14 3.2.房企适用性：稳定分红、稳定增长.17 3.3.估值案例：万科 A.19 3.4.估值案例：中国海外发展.21 3.5.上市房企 DDM 估值汇总.23 3.6.DDM 估值法小结.25 4.FCFF 估值法：应用最广泛的方法估值法：应用最广泛的方法.26 4.1.估值原理：站在企业收获的现金流的视角.26 4.2.房企的管理用报表：区分经营性和金融性.28 4.3.估值案例：万科 A.33 4.4.FCFF 估值法对房企估值溢价的启示.39 4.5.FCFF 估值法小结.40 5.从绝对估值到相对估值：从绝对估值到相对估值：FCFF 法的应用法的应用.41 5.1.回顾房地产板块过去的相对估值.41 5.2.建立 FCFF 估值和 PE 估值的财务联系.42 5.3.合理假设下，权益占比越低，房企 PE 越高.45 5.4.合理假设下，杠杆率越高，房企 PE 越高.47 5.5.当下房企 7 倍 PE 的原因：现金流经营利润比较低.49 5.6.当前优质房企 PE 可对标稳定增长房企 PE 底线水平.51 6.结论与投资建议结论与投资建议.53 图表目录图表目录 图 1：NAV 估值原理公式.6 图 2：房地产项目经营测算思维导图.7 图 3：项目不同阶段现金流实际发生时间.8 图 4：第二步简化 NAV 公式.9 图 5：第三步简化 NAV 公式.10 图 6：房企股价/RNAV 与归母净资产和已售未结利润占 NAV 比例的关系.13 mMmNWWdUeUfVvZ8ZzWaQbP8OmOnNpNpMlOpPoNkPoMpO7NnNxPNZoNmPMYoPsR 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/58 房地产房地产/行业深度行业深度 图 7：DDM 基本公式及永续增长模型公式.15 图 8：DDM 基本公式及永续增长模型公式.15 图 9：FCFF 与 FCFE 的关系及计算公式图.26 图 10：WACC 公式.27 图 11：二阶段的 FCFF 模型.27 图 12：FCFF 估值法中普通股股权价值计算.28 图 13：管理用资产负债表的逻辑.29 图 14：管理用利润表的逻辑.30 图 15：PE 和 PB 的计算公式.41 图 16：申万房地产指数 2008 年以来的 PE 与 PB.41 图 17：相对 PE 与相对 PB 历史趋势.42 图 18：FCFF 估值法与 PE 估值法的财务联系.43 图 19：利用 FCFF 估值推导 PE 估值（以权益占比为变量）.46 图 20：利用 FCFF 估值推导 PE 估值（以杠杆率为变量）.48 图 21：稳定增长房企杠杆率与 PE 的关系.49 图 22：白酒产量与 PE 估值关系.52 图 23：申万白酒指数股息支付率和净资产收益率.52 表 1：部分重点房企近三年利润率.10 表 2：部分重点房企的 NAV 相关财务指标.11 表 3：部分重点房企的简化 NAV 值.11 表 4：简化 NAV 中各部分所占比例.12 表 5：万得全 A(除金融、石油石化)收益率与 ROE 对比（单位：%）.16 表 6：部分 A 股房企近年现金分红率.17 表 7：部分 A 股房企近年现金分红增长率.18 表 8：部分 H 股房企近年现金分红率.18 表 9：部分 H 股房企近年现金分红增长率.18 表 10：万科 A 的估计.19 表 11：万科 A 的 2019-2021 年现金分红.20 表 12：万科 A 的 2022-2024 年现金分红.20 表 13：万科 A 的 DDM 估值.20 表 14：万科 A 的 DDM 敏感性测试（以折现率和永续增长率为变量）.21 表 15：中国海外发展的估计.21 表 16：中国海外发展的 2019-2021 年现金分红.22 表 17：中国海外发展的 2022-2024 年现金分红.22 表 18：中国海外发展的 DDM 估值.22 表 19：中国海外发展的 DDM 敏感性测试（以折现率和永续增长率为变量）.23 表 20：重点房企的 DDM 相关财务指标.23 表 21：重点房企的 DDM 估值结果.24 表 22：万科 A 管理用资产负债表之经营性项目（亿元）.30 表 23：万科 A 管理用资产负债表之金融性净负债及所有者权益（亿元）.32 表 24：万科 A 管理用利润表（亿元）.33 表 25：万科 A 的历史 FCFF 测算（亿元）.34 表 26：万科 A 未来三年的 NOPLAT 预测（亿元）.35 表 27：万科 A 未来三年的 FCFF 预测.36 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/58 房地产房地产/行业深度行业深度 表 28：万科 A 的 WACC 估计.37 表 29：万科 A 的 EV 及普通股股权估值.38 表 30：万科 A 的 FCFF 敏感性测试（以折现率和永续增长率为变量）.38 表 31：万科 A 的 FCFF 敏感性测试（以折现率和现金流经营利润比为变量）.39 表 32：房企 ROE 变动趋势表（%）.43 表 33：永续增长系数的敏感性测试（以折现率和永续增长率为变量）.45 表 34：八家老牌房企 PE（TTM）水平（单位：倍）.49 表 35：八家老牌房企 WACC 值.50 表 36：八家老牌房企 PE 扣除项.50 表 37：八家老牌房企的 NOPLAT 相对净利润倍数.51 表 38：八家老牌房企权益占比.51 表 39：房企估值法比较.53 表 40：部分重点房企的 NAV 与 DDM 方法的综合评价.53 表 41：部分重点房企的近三年全口径销售金额同比增速.55 表 42：部分重点房企的近三年营运资本和长期资本的投入占 NOPLAT 比例.55 表 43：重点公司估值表.56 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/58 房地产房地产/行业深度行业深度 1.引言引言 2022 年 11 月，证监会主席易会满先生在 2022 金融街论坛年会上提出要深刻认识我国市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，并首次提出“探索建立具有中国特色的估值体系”。在我国经济体系中，房地产行业占据着重要的地位，在城镇化发展、完善基础设施建设方面发挥了支柱性作用。我国上市房企约有 5 万亿人民币市值，其中约三分之一在 A 股，接近三分之二在 H 股。同时，在经历了供给侧出清的背景下，央国企在房地产行业所扮演的角色越来越重要，特别是 2023 年以来，房企销售排名前十榜单中央国企达到七席之多。我国房地产处于长周期下半场、短周期政策宽松的阶段。2021 年下半年以来，房地产市场经历了剧烈的供给侧改革，需求端逐步降温，部分高杠杆房企出现流动性危机。2022 年 11 月以来，房地产行业供给端政策三箭齐发，2022 年 12 月，中央经济工作会议积极定调，支持住房改善，确保房地产市场平稳发展，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。我们在深度报告风起云涌二十余载，房地产周期复盘与展望中介绍了我国房地产行业经历的 1998 年-2008 年行业快速扩张期、2008 年-2018 年三轮政策小周期、2019 年以来的长效机制时期不同的规律和特征，并从人口、城镇化率、居民杠杆率等中长期因素方面阐述了当下房地产行业处于拐点出现、规模收敛的阶段。过去两年以来房地产行业政策和市场的变化很难在历史上找到相似的时期。房地产行业的重要性、所处阶段的特殊性以及中国特色估值体系的要求，给当下房地产企业估值带来了新的挑战。过去由于房地产企业的项目数量并不多，行业普遍采用 NAV 进行绝对估值并辅以 PE、PB 等相对估值法，然而随着行业集中度不断提升，房企经历了规模化发展，过去 NAV 法适用性大幅下降。站在新时期，讨论房地产企业的估值方法和估值中枢十分必要。本报告的主要亮点包括：（1）从传统 NAV 方法原理出发，最终依据报表指标通过四个部分的拆解给出了简化 NAV 估计方法，并计算了部分优质房企的 NAV 值；（2）采用 DDM 法对给出部分优质房企的估值，结合 NAV 和 DDM 法给出相应投资建议；（3）将更为广泛应用的 FCFF 法应用于房企估值，详细区分了房企报表的经营性科目和金融性科目，阐述了未来房企估值提升的核心逻辑如何实现更加稳定的企业自由现金流；（4）将绝对估值 FCFF 法和相对估值 PE 法联系，给出 PE=PE 调整倍数永续增长系数-PE 扣除项的财务逻辑，分析得出合理假设下稳定发展期房企底线 PE 为11.9 倍，对应 PB 为 1.19 倍，并论证当前优质房企 PE 可对标稳定增长房企 PE 底线水平，最终从业绩增长和资本投入的视角给出相应投资建议。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/58 房地产房地产/行业深度行业深度 2.NAV 估值法：从原始定义开始不断简化估值法：从原始定义开始不断简化 2.1.估值原理：原始方法是对项目现金流进行折现 理论上，理论上，NAV 估值法的本质是对某个项目未来不同时点每一笔现金流入和流出折估值法的本质是对某个项目未来不同时点每一笔现金流入和流出折现后的价值。现后的价值。具体到单个房地产开发项目而言，NAV 是指在一定销售价格、去化速度、开发进度、付款节奏的假设下将销售回款、融资偿还、成本费用税金支出、按照一定折现率折现的价值，同时还需再加上项目公司账面现金。房地产企业单个项目往往对应单个子公司，一个区域或事业部形式存在的平台公司（以下简称区域公司）往往有多个子公司，则区域公司 NAV 为单个项目 NAV 加总，但需要特别注意的是，区域公司可通过债务融资给子公司注资或借款给子公司，因此计算区域公司 NAV 一般还需扣除母公司的有息负债。一个房地产集团公司往往有多个区域公司，一个房地产集团公司 NAV 理论上是将各个区域公司 NAV 加总后，扣除母公司的有息负债，再加上集团公司其他经营性资产如持有型商业、物业公司等的折现价值，如果其他经营性资产与开发物业相比不多，也可用账面价值代替。图图 1：NAV 估值原理公式估值原理公式 数据来源：东北证券 NAV 原始方法预估的现金流情况难以通过上市公司常规披露的信息中推导出，更原始方法预估的现金流情况难以通过上市公司常规披露的信息中推导出，更多是提供估值的本源思路。多是提供估值的本源思路。通过以上方法需预估未来几年每个项目的资金流动、平台公司及集团公司的融资情况，在实操中一方面房企不会详细披露项目融资进展、工程款支出进展，同时面对成百上千个项目，反而存在假设不合理、误差被放大的可能性。因此 NAV 原始方法更多是提供估值的本源思路。2.2.第一步简化推演：对报表口径归母净利润进行折现 由于项目现金流折现实操性较弱，考虑从净利润折现的角度计算由于项目现金流折现实操性较弱，考虑从净利润折现的角度计算 NAV。考虑将房企 NAV 主要分为两部分，一部分是当下的归母净资产，另一部分是未来几年未竣 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/58 房地产房地产/行业深度行业深度 备土储在合理的销售流速开发进度假设下，未来可结转的归母净利润的折现值。对于有持有型物业较多、收入占比较高的房企，考虑到持有型物业资产 PB 可能大于1，必要时可将其从当下的归母净资产中剥离出来单独估值，即持有型物业的租赁净收入的折现值。由于房地产实行预售制，报表口径净利润结转时，费用属于当期发生，而收入和成由于房地产实行预售制，报表口径净利润结转时，费用属于当期发生，而收入和成本则需要等到项目交付后才能结转。本则需要等到项目交付后才能结转。单个房地产项目的利润测算包括可分解为货值、成本、费用、税金这四大项；其中货值对应项目的销售收入，除增值税的房产总价，包含住宅、商铺、车位等；成本一般包括项目的土地成本（土地出让金及相关契税等）、工程开发成本、资本化利息（拿到施工证后、竣工备案前的外部借款费用）。费用通常包含指三费：管理费用、销售费用、财务费用（未资本化的外部借款费用、银行存款利息等），税金包括增值税附加税、土地增值税、企业所得税（利润表所有项目中均剔除增值税）。从拿地到交付归母净利润铺排规划包括从拿地到交付归母净利润铺排规划包括多个步骤。多个步骤。（1）根据前期开发流程、销售节奏和工程进度，铺排销售回款节奏、土地款和工程款支出节奏、销售费用和管理费用支出节奏；（2）根据土增税、所得税预缴和清算汇算规则，铺排税金支出或退税节奏；（3）根据融资初步方案铺排融资相关现金流及其资本化情况；（4）根据上述铺排，结合费用进当期利润表，而收入和成本则需要等到项目交付后才能结转，税金清算汇算后进利润表，可以确定单个房地产开发项目拿地后各年的净利润情况，结合权益比例可得归母净利润。以三年开发周期为例，前两年项目没有结转收入，但发生了管理费用、销售费用和未资本化的财务费用，因此项目贡献的归母净利润为负，第三年才能结转出利润。单个项目单个项目未来几年归母净利润的结转节奏构成了全未来几年归母净利润的结转节奏构成了全集团开发业务归母净利润的结转节奏。集团开发业务归母净利润的结转节奏。图图 2：房地产项目经营测算思维导图：房地产项目经营测算思维导图 数据来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/58 房地产房地产/行业深度行业深度 图图 3：项目不同阶段现金流实际发生时间：项目不同阶段现金流实际发生时间 数据来源：东北证券 由于预售制的存在，报表口径归母净利润计算由于预售制的存在，报表口径归母净利润计算 NAV 的方法一般会发生低估。的方法一般会发生低估。与原始 NAV 方法不同，对报表口径归母净利润进行折现计算 NAV 的方法最大的特点是将除三费之外的现金流都认为在最后结转时发生。对于图 3 刻画了一个项目不同阶段现金流实际发生的情况。在去化正常的情况下，销售回款是领先于成本支出的，对于限价、一二手价格倒挂项目尤为如此，因此报表口径归母净利润计算 NAV的方法一般会发生低估。2.3.第二步简化推演：对项目口径归母净利润进行折现 考虑到三费费率占销售货值比例不高，且估计单个项目交付时间和结转归母净利考虑到三费费率占销售货值比例不高，且估计单个项目交付时间和结转归母净利润相对容易，可进一步将报表口径归母净利润替换为项目口径归母净利润。润相对容易，可进一步将报表口径归母净利润替换为项目口径归母净利润。对于房地产开发项目而言，管理费率、销售费率、财务费率一般占营收的比例在 3-6%左右，计算报表口径净利润时将其折现期限缩短，对实际折现结果影响有限，因此如果将其也认为是在竣工交付阶段发生，则折现对象由报表口径的归母净利润转化为项目口径的归母净利润。由此房企 NAV 可转化为当下净资产 单个项目归母净利润折现值加总。同理，对于有持有型物业较多、收入占比较高的房企，必要时可将其从当下的归母净资产中剥离出来单独估值，即持有型物业的租赁净收入的折现值。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/58 房地产房地产/行业深度行业深度 图图 4：第二步简化：第二步简化 NAV 公式公式 数据来源：东北证券 非住宅业态的结转收入较难通过公开信息获取，是导致非住宅业态的结转收入较难通过公开信息获取，是导致 NAV 测算结果偏低的一个测算结果偏低的一个因素。因素。车位是绝大部分商品住宅均有的可售业态，一般车位货值占整盘货值约 5-10%，但由于公司披露的项目信息表中不一定完整披露车位个数信息，因此大部分项目 NAV 测算结果偏低。项目毛利率的估计是项目项目毛利率的估计是项目 NAV 测算的重难点，一般采用谨慎性原则。测算的重难点，一般采用谨慎性原则。近年来随着地价不断抬高，在成本组成中土地成本占比不断上升，相对廉价的土地决定了相对较高的毛利率；此外，不同于土地成本信息的相对公开，开发成本的估计十分困难，一般参考同一城市的建面单方造价，但实际中还受到政府配建、装修标准等因素的影响。随着房企规模不断扩大，面对成百上千的项目数量，估计毛利率的过程中同样存在假设不合理、误差被放大的可能性，因此一般假设过程中均采用相对谨慎的估计。2.4.第三步简化推演：摆脱对每一个项目的估计 根据当下资产负债表和历史利润表部分财务指标根据当下资产负债表和历史利润表部分财务指标可以获得可以获得房企简化房企简化 NAV 计算方计算方法。法。从项目出发进行 NAV 估值必不可避免地存在由于项目众多导致假设众多的问题，而且估值结果存在一定主观性，由此进一步减少假设参数、简化 NAV 估值方法能够成为横向对比不同房企的工具。简化简化 NAV 法将重点科目推演到可结转收入，并按照合理的归母净利率计算出归母法将重点科目推演到可结转收入，并按照合理的归母净利率计算出归母净利润（忽略折现），将其与当下净资产加总，得出房企净利润（忽略折现），将其与当下净资产加总，得出房企 NAV。简化 NAV 估值法将房企的NAV值分为四个部分。第一部分即房企当下的归母净资产。第二部分中，合同负债为并表项目已售未结转的未来收入，将其与归母净利率相乘，得到并表已售未结的归母净利润。第三部分中，存货为并表未结转项目的已投入成本，通过存货与可结转收入之间的倍数关系，继而可得并表未售未结的归母净利润。第四部分中，长期股权投资为非并表项目资本金投入，通过长期股权投资与非并表项目不含税权益货值之间的倍数关系，继而可得非并表未结归母净利润。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/58 房地产房地产/行业深度行业深度 图图 5：第三步简化：第三步简化 NAV 公式公式 数据来源：东北证券 2.5.上市房企 NAV 估值汇总 应用应用简化简化 NAV 法法进行进行估值估值的的重难点在于对房企利润率水平的预判重难点在于对房企利润率水平的预判。表 1 呈现了部分重点房企近三年的利润率水平。具体来说，2020 年房企整体归母净利率水平偏高。在 2021 年和 2022 年 H1，由于前期拿地高溢价率、地产行业景气度下降等因素，房企整体归母净利率水平有所下降。我们认为后两者的平均值更能反映房企未来的利润率水平。表表 1：部分部分重点重点房企房企近三年利润率近三年利润率 公司简称公司简称 毛利率毛利率 2020 毛利率毛利率 2021 毛利率毛利率 2022H1 净利率净利率 2020 净利率净利率 2021 净利率净利率 2022H1 归母净利率归母净利率 2020 归母净利率归母净利率 2021 归母净利率归母净利率 2022H1 保利发展保利发展 27.00.51.20.82.81.07.88.17.21%招商蛇口招商蛇口 23.33 .69.45.03.07%7.32.16%6.87%3.44%中国海外发展中国海外发展 30.05#.54#.46%.50.75.86#.47.56.05%华润置地华润置地 30.86&.97&.94.89.57.30.52.22.46%中国金茂中国金茂 20.17.61!.66.30%8.54.33%6.45%5.20%8.91%华发股份华发股份 18.90 .59.64%9.58%9.77%9.41%6.10%6.67%7.64%越秀地产越秀地产 25.15!.75!.24.13%9.19%8.25%9.19%6.25%5.45%建发国际集团建发国际集团 17.17.35.05%6.47%7.50%7.54%5.43%6.58%4.96%万科万科 A 28.77!.13 .46.13%8.40%8.74%9.91%4.97%5.91%金地集团金地集团 27.91.20.89.48.54.67.29%9.84%7.36%绿城中国绿城中国 23.67.13.35%8.70%7.59%7.47%5.73%4.41%2.77%新城控股新城控股 20.40.01.80.78%8.43%7.80.91%7.72%7.22%滨江集团滨江集团 23.26.78.46.05.31.31%8.14%7.97.02%龙湖集团龙湖集团 29.28%.31!.25.60.20.45.82.65%7.87%碧桂园碧桂园 21.80.74.60.67%7.82%1.17%7.55%5.11%0.38%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/58 房地产房地产/行业深度行业深度 公司简称公司简称 毛利率毛利率 2020 毛利率毛利率 2021 毛利率毛利率 2022H1 净利率净利率 2020 净利率净利率 2021 净利率净利率 2022H1 归母净利率归母净利率 2020 归母净利率归母净利率 2021 归母净利率归母净利率 2022H1 美的置业美的置业 22.21.31.90%9.14%7.14%8.19%8.19%5.04%4.83%数据来源：公司公告，东北证券，Wind 表表 2：部分部分重点重点房企房企的的 NAV 相关财务指标相关财务指标 公司简称公司简称 归母净资产归母净资产（亿元）（亿元）合同负债合同负债（亿元）（亿元）存货存货（亿元）（亿元）长期股权投资长期股权投资（亿元）（亿元）毛利率毛利率 净利率净利率 归母净利率归母净利率 保利发展保利发展 2013.46 4569.97 8644.83 1008.55 22%招商蛇口招商蛇口 990.02 1848.59 4552.19 688.99 18%9%5%中国海外发展中国海外发展 3528.08 869.78 4747.73 411.97 23%华润置地华润置地 2280.81 2374.92 4257.98 692.10 27%中国金茂中国金茂 510.42 835.17 1094.74 422.15 20%7%华发股份华发股份 192.91 786.54 2556.11 248.19 20%7%越秀地产越秀地产 466.88 719.88 1818.30 320.10 21%9%6%建发国际集团建发国际集团 258.36 1842.90 2834.83 162.27 16%8%6%万科万科 A 2411.07 5365.08 9821.84 1408.96 21%9%5%金地集团金地集团 639.14 1214.24 1921.97 627.35 18%8%绿城中国绿城中国 356.17 1385.77 2861.85 380.64 18%7%4%新城控股新城控股 613.65 2087.04 2515.90 251.18 19%8%7%滨江集团滨江集团 218.81 1311.98 1810.73 183.86 21%龙湖集团龙湖集团 1237.56 1819.72 3925.92 295.93 23%9%碧桂园碧桂园 1974.62 7319.22 10659.4 704.72 14%4%3%美的置业美的置业 246.47 1070.36 1613.86 249.07 18%8%5%数据来源：公司公告，东北证券，Wind；备注：A 股的资产负债表相关指标采用 2022 年第三季度报告数据，利润表相关指标采用 2021 年年报和 2022 年中报数据的平均值；H 股的资产负债表相关指标采用 2022 年中报数据，利润表相关指标采用 2021年年报和 2022 年中报数据的平均值。股价和股价和 RNAV 的比值可用于衡量公司的投资价值。的比值可用于衡量公司的投资价值。RNAV 为 NAV 除以股数，表示房企每股 NAV 的价值。整体来看，我们关注的重点房企中，央企、地方国企、混合制房企、民企的股价/RNAV 均值分别为 47%、45%、44%、45%，整体估值水平偏低。特别是信用风险极低的央企和地方国企，如保利发展（45%）、华发股份（31%）、中国海外发展（35%）、越秀地产（39%）及中国金茂（26%），其股价/RNAV 相对偏低。混合制企业中，金地集团（38%）和绿城中国（39%）股价/RNAV 相对偏低；民营企业中，碧桂园和美的置业的股价/RNAV 约为三成左右，我们认为这其中包含了市场对融资困难环境下民营房企资源变现的折价。表表 3：部分部分重点重点房企房企的简化的简化 NAV 值值 公司简称公司简称 公司性质公司性质 NAV（亿元）（亿元）股本（亿股）股本（亿股）RNAV 股价股价 股价股价/RNAV 保利发展保利发展 央企 4150.50 119.70 34.67 15.73 45%招商蛇口招商蛇口 央企 1617.32 77.39 20.90 14.85 71%中国海外发展中国海外发展 央企 5623.58 109.45 59.61 21.15 35%华润置地华润置地 央企 4020.73 71.31 65.41 37.60 57%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/58 房地产房地产/行业深度行业深度 公司简称公司简称 公司性质公司性质 NAV（亿元）（亿元）股本（亿股）股本（亿股）RNAV 股价股价 股价股价/RNAV 中国金茂中国金茂 央企 789.79 133.15 6.88 1.80 26%央企平均央企平均-47%华发股份华发股份 地方国企 643.77 21.17 30.41 9.33 31%越秀地产越秀地产 地方国企 779.61 30.96 29.21 11.38 39%建发国际集团建发国际集团 地方国企 576.71 17.38 38.49 24.90 65%地方国企平均地方国企平均-45%万科万科 A 混合制 3840.96 116.31 33.02 18.29 55%金地集团金地集团 混合制 1172.15 45.15 25.96 9.88 38%绿城中国绿城中国 混合制 642.17 25.32 29.42 11.54 39%混合制平均混合制平均-44%新城控股新城控股 民营 973.74 22.56 43.17 21.26 49%滨江集团滨江集团 民营 625.43 31.11 20.10 10.63 53%龙湖集团龙湖集团 民营 2130.79 63.42 38.98 25.90 66%碧桂园碧桂园 民营 2550.28 276.38 10.70 2.94 27%美的置业美的置业 民营 445.42 13.55 38.12 11.90 31%民营平均民营平均-45%数据来源：公司公告，东北证券，Wind；备注：股本为 2023 年 1 月 31 日数据，A 股股价和 RNAV 单位为元人民币/股，H 股股价和 RNAV 单位为港元/股，股价为 2023 年 1 月 31 日收盘价，港币兑人民币汇率取 2023 年 1 月 31 日收盘价 0.8620。NAV 四部分组成结构能体现房企资产质量，能够进一步指引投资性价比。四部分组成结构能体现房企资产质量，能够进一步指引投资性价比。公司账面归母净资产是确定性最强的部分；并表已售未结利润是排除了去化风险、但仍有交付风险的未来净利润，确定性较强；并表未售未结利润是既有去化风险又有交付风险的未来净利润，确定性较弱；非并表未结利润是合作项目可带来的收益，相对难判断确定性。对于“价值型”房企，一般第一部分占比较大，例如中国海外发展、万科 A、招商蛇口等；对于“成长型”房企，一般第二部分和第三部分占比相对大，例如华发股份、滨江集团和建发国际集团，但华发股份相比于后两者，第二部分占比偏低，其估值可靠性还需关注其去化情况。表表 4：简化简化 NAV 中各部分所占比例中各部分所占比例 公司简称公司简称 公司性质公司性质 股价股价/RNAV 第一部分：归第一部分：归母净资产占比母净资产占比 第二部分：并第二部分：并表已表已售未结利售未结利润占比润占比 第三部分：并第三部分：并表未售未结利表未售未结利润占比润占比 第四部分：非第四部分：非并表未结转利并表未结转利润占比润占比 保利发展保利发展 央企 45I1%招商蛇口招商蛇口 央企 71a%6%中国海外发展中国海外发展 央企 35c%31%4%华润置地华润置地 央企 57W%9&%9%中国金茂中国金茂 央企 26e%7%华发股份华发股份 地方国企 310%8Q%越秀地产越秀地产 地方国企 39%5$%建发国际集团建发国际集团 地方国企 65E0%6%万科万科 A 混合制 55c%8 %9%金地集团金地集团 混合制 38U%9!%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/58 房地产房地产/行业深度行业深度 公司简称公司简称 公司性质公司性质 股价股价/RNAV 第一部分：归第一部分：归母净资产占比母净资产占比 第二部分：并第二部分：并表已表已售未结利售未结利润占比润占比 第三部分：并第三部分：并表未售未结利表未售未结利润占比润占比 第四部分：非第四部分：非并表未结转利并表未结转利润占比润占比 绿城中国绿城中国 混合制 39U%8#%新城控股新城控股 民营 49c%6%滨江集团滨江集团 民营 535!1%龙湖集团龙湖集团 民营 66X%8)%5%碧桂园碧桂园 民营 27w%8%4%美的置业美的置业 民营 31U %数据来源：东北证券，Wind 2.6.NAV 估值法小结 NAV 从房企项目未来创造现金流或净利润角度进行估值，对于由一个个项目构成从房企项目未来创造现金流或净利润角度进行估值，对于由一个个项目构成的房企而言有较强的理论依据的房企而言有较强的理论依据，但也忽略了房企持续经营能力，但也忽略了房企持续经营能力。以项目和土地为基础是房地产公司的最大特点，NAV 估值法可以准确地将土地储备的质与量反映到企业价值中去。在市场景气度低迷，企业盈利处于低谷的时候，用 NAV 法对企业估值比较合适。但正因如此，NAV 估值法忽略了房企持续经营能力，NAV 是公司拥有的土地储备资产在 3 年之内转化为利润之后的净资产价值，并不是企业基于持续经营的假定的长期真实价值。从报表端出发的简化从报表端出发的简化 NAV 法可以快速反映房企的投资价值。法可以快速反映房企的投资价值。由于原始 NAV 法及通过单个项目进行计算的 NAV 法所涉及假设过多，主观性较强，可通过报表端科目对房企 NAV 进行简化估值。通过将房企 NAV 分为归母净资产、并表已售未结利润、并表未售未结利润和非并表未结利润四个部分，可利用近期房企资产负债表图图 6：房企股价：房企股价/RNAV 与归母净资产和已售未结利润占与归母净资产和已售未结利润占 NAV 比例的关系比例的关系 数据来源：东北证券，Wind 保利发展万科A招商蛇口华发股份金地集团新城控股滨江集团中国海外发展华润置地越秀地产建发国际集团龙湖集团碧桂园美的置业中国金茂绿城中国30Pp 0Pp%归母净资产和已售未结利润占NAV比例股价/RNAV 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/58 房地产房地产/行业深度行业深度 和利润表的科目计算出简化 NAV。股价/RNAV 可用于衡量公司的投资价值，目前信用风险极低的央企和地方国企股价/RNAV 约 45%。NAV 四部分组成结构能体现房企资产质量，对于 NAV 中第二部分并表已售未结利润占比更大的房企，具有较强的成长确定性。3.DDM 估值法：永续经营前提下的保守估计估值法：永续经营前提下的保守估计 3.1.估值原理：利用现金股利对企业估值 威廉姆斯和戈登 1938 年提出了公司（股票）价值评估的股利贴现模型（DDM），为定量分析持续经营的公司价值奠定了理论基础，DDM 法也是现金流折现 DCF估值法的原型。股利贴现（DDM）估值法通过计算公司未来支付给股东股利的现值来确定公司的价值，即未来股利的折现值，股利作为现金流入的现金流折现模型。股利贴现模型具体又可以细分为零增长模型股利贴现模型具体又可以细分为零增长模型、固定增长模型和多阶段增长模型等。、固定增长模型和多阶段增长模型等。零增长模型假设每期的每股现金股利为固定值,在实务中适合计算股利固定的优先股的内在价值；固定增长模型假设每年的现金股利增长率固定,主要适用于当下已经处于成熟期的公司（例如公共事业公司），盈利保持稳定的增长，同时制定了长期稳定的股利支付政策；多阶段增长模型假设每股现金股利的增长率在公司发展的不同阶段是不同的，并将其分为预测期、过渡期、永续期，需要分别计算不同阶段的现金股利现值后再加总。对房企内在价值测算时，基本采用多阶段增长模型，由于一个房地产项目开发的全周期通常在 3 年，而当下未获取的土储则无法预测，但从终局来看，房地产行业将维持 10 亿平左右的开发规模，同时考虑价格通胀因素，房地产开发行业将持续发展。因此可将预测期设置为 3 年，过渡期设置为 0 年，通过预测期最后一年的现金流对永续期进行计算。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/58 房地产房地产/行业深度行业深度 图图 7：DDM 基本公式及永续增长模型公式基本公式及永续增长模型公式 数据来源：东北证券 绝对估值法中应当遵守折现率（绝对估值法中应当遵守折现率（r）与现金流相匹配的原则，）与现金流相匹配的原则，一般一般选择股权资本成选择股权资本成本本来作为来作为 DDM 模型中的折现率。模型中的折现率。在股利贴现模型中，现金流是向股东发放的现金股利，而折现率应该是投资者在股票投资过程中所要求的投资回报率。因此对股东来说，投资股票所要求的投资回报率就是计算该股票价值时的折现率，即权益的必要报酬率；对公司（股票发行者）而言，这就是权益筹资所必须付出的成本，即股权资本成本（）。一般采用资本资产定价模型估计股权资本成本（一般采用资本资产定价模型估计股权资本成本（）。）。资本资产定价模型 CAPM 由威廉夏普提出，将资产的必要收益率表达为无风险收益率和风险溢价的组合。一般而言，当投资者承担更高的风险时，需要获得更多的预期收益来补偿。图图 8：DDM 基本公式及永续增长模型公式基本公式及永续增长模型公式 数据来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/58 房地产房地产/行业深度行业深度 一般一般选用选用 10 年期国债到期收年期国债到期收益率益率作为作为无风险利率无风险利率。无风险收益率表示即使在风险为零时，投资者仍期望就资本的时间价值获得的补偿，包括资金的时间价值和通货膨胀补贴。在我国企业价值的评估实务中，通常收益期在 10 年以上的企业选用10 年期国债到期收益率。为为市场中资产组合的期望收益率市场中资产组合的期望收益率。是一个交易市场未来的整体平均收益率，往往难以估计，常以某个市场若干历史期的平均收益率作为替代。因此，对于 A 股房企估值，我们选取了万得全 A(除金融、石油石化)收益率年化均值。同时，历史经验表明，股票的长期收益率最终接近净资产收益率 ROE。理论上，ROE 反映的是公司所有者权益的投资回报率，而股指收益率反应的是整个交易市场上的股东权益报酬率，两者作为盈利能力指标有一定相似性。数据上，以万得全 A（除金融、石油石化）指数为例，尽管近十年或近五年的年化收益率有一定差异，但更长时间尺度来看，可以看到近二十年的年化收益率为 9.30%，而 ROE 为 8.93%，两者的数值较为相近。表表 5：万得全：万得全 A(除金融、石油石化除金融、石油石化)收益率与收益率与 ROE 对比（对比（单位：单位：%）年份年份 万得全万得全 A(除金融、石油石化除金融、石油石化)年收益率年收益率 万得全万得全 A(除金融、石油石化除金融、石油石化)ROE 2002-16.89%5.07 03-2.38%6.83 04-13.70%7.90 05-16.16%6.34 06 81.47%9.30 07 188.26.29 08-61.69%8.05 09 113.41%9.70 10 6.75.93 11-30.23.75 12 3.28%9.22 13 11.47%9.54 14 42.20%9.13 15 55.95%7.52 16-14.47%8.50 17 2.54%9.97 18-30.65%8.37 19 33.78%7.74 20 33.79%7.92 21 13.89%8.90%五年累计五年累计 44.96P.90%五年复合年化五年复合年化 7.71%8.58%十年累计十年累计 216.539.84%十年复合年化十年复合年化 12.21%8.68%二十年二十年累计累计 491.87E3.14%二十年二十年复合复合年化年化 9.30%8.93%数据来源：东北证券，Wind 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/58 房地产房地产/行业深度行业深度 BETA 系数是衡量一种证券或一个投资组合相对于系数是衡量一种证券或一个投资组合相对于其所在其所在市场的波动性的一种风市场的波动性的一种风险评价工具，是衡量系统风险的指标。险评价工具，是衡量系统风险的指标。一般来说，一个公司 BETA 系数的大小取决于该公司的业务类型、经营杠杆和财务杠杆等因素。在其他因素相同的情况下，周期性公司的 BETA 系数高于非周期性公司，经营杠杆较高的公司的 BETA 系数高于经营杠杆较低的公司，财务杠杆较高的公司的 BETA 系数也高于财务杠杆较低的公司。房企的房企的 BETA 系数时间区间设置为过去三年。系数时间区间设置为过去三年。由于所处发展阶段不同，公司当下的基本面情况较之早期的基本面情况往往会发生较大变化，因此过长的交易区间的 BETA 系数代表性较弱。结合房地产行业周期，三年交易区间的 BETA 系数具有一定代表性。该参数时间属性上的选择具有一定主观性，然而考虑到对比不同企业 DDM 估值结果时所采用 BETA 系数的交易区间是相同的，仍具有横向可比性。3.2.房企适用性：稳定分红、稳定增长 DDM 模型计算结果的模型计算结果的可靠性可靠性主要依赖于股利的稳定性和可预测性。主要依赖于股利的稳定性和可预测性。对于房地产而言，行业本身是一个较强周期性的行业，因此盈利水平不稳定，进而也会导致股利水平不稳定。下面我们进一步看 A 股和 H 股房企各自的分红率、现金股利增长率情况，以此来判断我国房企股利的稳定性和可预测性，以及 DDM 模型在我国股票市场的普遍适用意义。A 股房企中，股房企中，保保利发展、利发展、招商蛇口、招商蛇口、金地集团、金地集团、滨江集团滨江集团四家房企近年持续分红且四家房企近年持续分红且分红率较为稳定。分红率较为稳定。从分红率来看，国资企业保利发展和招商蛇口的分红率分别稳定在 30%、40%，而华发股份近年来的分红率波动较大。混合制企业中，万科 A 及金地集团的分红率稳定在 30%-50%，而绿地控股部分年份未分红。民营企业的分红率均有较大波动，滨江集团近三年分红率相对较高且稳定。现金股利增长率方面，A 股房企的现金股利增长率都波动较大，特别是因为近几年经济下行和盈利情况不佳，增长率常常为负值。表表 6：部分部分 A 股房企近年现金分红率股房企近年现金分红率 公司简称公司简称 公司性质公司性质 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 保利发展保利发展 央企 19.60.50.000.100.100.401.505.000.20%.30%招商蛇口招商蛇口 央企-42.40A.20.10.10.10.40.30%华发股份华发股份 地方国企 15.000.40.60$.80.409.20.90E.602.800.50%万科万科 A 混合制 15.80).905.10C.90A.505.405.000.405.00P.10%金地集团金地集团 混合制 9.60.80.60Y.10P.105.003.400.000.400.20%绿地控股绿地控股 混合制 30.600.50%0.005.30B.203.702.103.00 .30%0.00%新城控股新城控股 民营-10.00$.700.302.100.300.40%0.00%滨江集团滨江集团 民营 10.00.50$.50.20.10.10.30%.200.20#.20%华夏幸福华夏幸福 民营 11.40.20).903.200.000.300.700.90%0.00%0.00%阳光城阳光城 民营 14.40%9.60.60.10.50%9.80%7.50 .200.00%0.00%金科股份金科股份 民营 9.10.10.80.10v.60f.60I.50B.304.10%0.00%数据来源：公司公告，东北证券，Wind；备注：招商蛇口于 2015 年上市，新城控股于 2015 年上市。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/58 房地产房地产/行业深度行业深度 表表 7：部分部分 A 股房企近年现金分红增长率股房企近年现金分红增长率 公司简称公司简称 公司性质公司性质 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 保利发展保利发展 央企 29.5&.7.5.1%0.7.0%.4d.5%-10.7%-20.5%招商蛇口招商蛇口 央企-92.3$.0$.6%5.2%-22.9%-15.6%华发股份华发股份 地方国企 0.00.0%-50.04.6C6.9%-32.5%-50.0)9.9%-25.0%2.2%万科万科 A 混合制 38.67.9.3C.9%9.7.9.9%0.0#.0%-22.3%金地集团金地集团 混合制 17.60.0%-18.43.8g.1%-24.3.2.7%4.5%-10.0%绿地控股绿地控股 混合制 30.2%-33.9%-100.0%-25.0%0.0 .03.3%-37.5%-100.0%新城控股新城控股 民营-304.15.3.2.9 .8%-100.0%滨江集团滨江集团 民营 62.1.06.4%-49.46.1.1%-27.70.0q.2%0.0%华夏幸福华夏幸福 民营 72.5c.00.0P.8.26.45.5%.4%-100.0%0.0%阳光城阳光城 民营 500.0%-22.1#0.4%3.7%-5.6%0.0.0%7.8.1%-100.0%金科股份金科股份 民营 0.0 .0H.7%4.693.9$.9D.0$.8%0.0%-100.0%数据来源：公司公告，东北证券，Wind；备注：招商蛇口于 2015 年上市，新城控股于 2015 年上市。H 股房企中，中国海外发展、股房企中，中国海外发展、华润置地、越秀地产、华润置地、越秀地产、龙湖集团、龙湖集团、碧桂园碧桂园、美的置业、美的置业近年持续分红且分红率较为稳定。近年持续分红且分红率较为稳定。从分红率来看，国资企业建发国际集团和中国金茂近年来的分红率波动较大，其余均持续分红且分红率近年相对趋于稳定。民营企业中，龙湖集团、碧桂园和美的置业近年来的分红率稳定在 30%-40%左右，而其余民企部分年份未分红。现金股利增长率方面，H 股房企的现金股利增长率总体波动较大，中国海外发展、华润置地、龙湖集团的表现相对稳定。表表 8：部分部分 H 股房企近年现金分红率股房企近年现金分红率 公司简称公司简称 公司性质公司性质 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 中国海外发展中国海外发展 央企 17.9.7.4.1.8!.5.0$.1$.8.0%华润置地华润置地 央企 18.5.3.7.7%.0).11.1&.0).80.4%中国金茂中国金茂 央企 19.0 .6#.2.53.9b.1B.87.6q.7&.5%越秀地产越秀地产 地方国企 28.9!.40.1I.2F.8B.2B.1.66.8F.1%建发国际集团建发国际集团 地方国企 0.0%8.5%0.0%0.0&1.5U.9g.3P.3%0.0s.3%绿城中国绿城中国 混合制 22.6.8%0.0%0.0.9 .1I.6).5#.3$.7%龙湖集团龙湖集团 民营 17.5.3.8#.00.66.16.38.6C.9A.9%碧桂园碧桂园 民营 37.46.02.61.63.03.50.60.9(.4%.7%美的置业美的置业 民营-39.8A.08.4C.3%旭辉控股集团旭辉控股集团 民营 9.7.5(.17.46.80.57.8B.64.6.7%融创中国融创中国 民营 10.2.8 .0.9.9 .5.1!.5.0%0.0%中国恒大中国恒大 民营 25.6I.4S.4I.2%0.0W.7H.9H.1%.1%0.0%数据来源：公司公告，东北证券，Wind；备注：美的置业于 2018 年上市。表表 9：部分部分 H 股房企近年现金分红增长率股房企近年现金分红增长率 公司简称公司简称 公司性质公司性质 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 中国海外发展中国海外发展 央企 24.2.62.4.3.3%3.9.5.3.6%2.5%华润置地华润置地 央企 28.80.11.0.2.67.4(.4%-3.4&.9.3%中国金茂中国金茂 央企 75.05.7A.0%-30.4.5 7.8%-13.9%6.4.1%-53.9%越秀地产越秀地产 地方国企 12.0%-11.4 .46.85.4A.5.9 .5.6%9.0%建发国际集团建发国际集团 地方国企-55.00.0%0.0%-415.195.3.60.0%-请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/58 房地产房地产/行业深度行业深度 公司简称公司简称 公司性质公司性质 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 绿城中国绿城中国 混合制 556.8%-13.80.0%0.0%-67.0.2I.8.7T.4%龙湖集团龙湖集团 民营 22.4.84.5.4.1s.8#.5.72.0.0%碧桂园碧桂园 民营 13.8#.6%8.2%-17.2!.65.8.4.9%-13.2%-28.8%美的置业美的置业 民营-35.0%0.3%0.4%旭辉控股集团旭辉控股集团 民营-82.8W.2A.2#.2R.72.61.2%7.7%-50.2%融创中国融创中国 民营 10.7 6.2%2.5%-4.5D.88.4T.9I.2I.50.0%中国恒大中国恒大 民营 1.74.2%7.6(.00.0%-24.1U.6%-74.00.0%数据来源：公司公告，东北证券，Wind；备注：建发国际集团于 2012 年上市，旭辉控股集团于 2012 年上市。DDM 估值模型更加适用于较为成熟的房企龙头。估值模型更加适用于较为成熟的房企龙头。纵观 A 股、H 股房企的分红情况，可以看到 H 股明显优于 A 股房企，这是因为香港资本市场更为成熟且投资者多为机构和专业投资者。从公司性质上来看，无论是 A 股还是 H 股，行业龙头房企特别是央企分红率方面表现更为稳定，进而利于我们预测出更加准确的估值。3.3.估值案例：万科 A 我们选取 A 股龙头房企万科 A 进行估值。公司引领了过去二十余年行业发展，并积极探索房企多元化转型之路，目前公司定位城市配套服务商，在巩固住宅开发和物业服务固有优势的基础上，业务已延伸至商业、长租公寓、物流仓储、酒店与度假、教育等领域。（1）步骤 1：折现率估计 本文使用资本资产定价模型（CAPM）来测算股权资本成本，即股权资本成本=无风险收益 市场风险溢价= ()，具体估计过程如下：表表 10：万科：万科 A 的的估计估计 估计估计 取值取值 备注备注 无风险收益率无风险收益率 2.90%参考十年期国债到期收益率（2023/1/31）市场平均期望回报率市场平均期望回报率 9.30%近 20 年万得全 A(除金融、石油石化)年收益率的均值 风险溢价水平风险溢价水平 6.40TA 系数系数 0.6030 起始交易日期：截止日 3 年前 截止交易日期：2023/1/31 周期：周 收益率算法：普通收益率 标的指数：万得全 A（881001.WI）估计值估计值 6.76% *（）数据来源：东北证券，Wind（2）步骤 2：永续增长率估计 永续增长率方面，在长周期时间尺度下，我国房地产行业有望保持每年 10 亿平的开发规模，以金额计价的行业规模复合增速与价格指数趋同。2022 年统计的 GDP平减指数为 2.24%，而每月 CPI 在 0.9-2.8%范围内，长远来看，我国通胀水平也有望保持在 2-3%的水平。综合以上，出于谨慎性考虑，我们将万科的永续期增长率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/58 房地产房地产/行业深度行业深度 定为 2%。（3）步骤 3：未来数据预测及 DDM 估值 预测期万科 A 的盈利情况参考 Wind 一致预测，分红率参考 2019-2021 年三年平均分红率。通过多阶段增长模型估值，分别对万科 2022-2024 年预测期的每股现金股利及 2024 年以后永续增长期的每股现金股利折现到 2023 年初，得到预测的万科企业价值为 19.35 元/股。表表 11：万科：万科 A 的的 2019-2021 年现金分红年现金分红 数据来源：公司公告，东北证券，Wind 表表 12：万科：万科 A 的的 2022-2024 年现金分红年现金分红 数据来源：东北证券，Wind；备注：预测归母净利润数据来自 Wind 一致预测，股本为 2023 年 1 月 31 日数据。表表 13：万科万科 A 的的 DDM 估值估值 项目项目 2022E 2023E 2024E 每股现金股利（元）每股现金股利（元）0.78 0.84 0.90 折现率（折现率（）6.76%6.76%6.76%折现系数折现系数 1 0.94 0.88 折现每股现金股利折现每股现金股利 0.78 0.78 0.79 预测期预测期 0.78(1 6.76%)0 0.84(1 6.76%)1 0.90(1 6.76%)2=2.36 永续期永续期 0.90 (1 2%)(6.76%2%)(1 6.76%)2=16.99 企业估值企业估值 19.35 元/股 数据来源：东北证券，Wind 万科 A 的 DDM 估值结果略高于公司在 2023 年 1 月 31 日的收盘价 18.29 元/股，项目项目 2019A 2020A 2021A 现金分红总额（现金分红总额（亿亿元）元）118.11 145.22 112.77 归母净利润（归母净利润（亿亿元）元）388.72 415.16 225.24 分红率分红率 30.384.98P.06%项目项目 2022E 2023E 2024E 备注备注 预测归母净利润（预测归母净利润（亿亿元）元）245.22 263.41 284.04 来自 wind 一致预测 预测分红率预测分红率 37.007.007.00 19-2021 分红率平均数为 38.48%，且万科表示未来公司会把股息分红的比例稳定在 35%-40%之间，综合考虑取 37%现金分红现金分红总额（总额（亿亿元）元）90.73 97.46 105.09-预测总股本（股）预测总股本（股）11,630,709,471.00 11,630,709,471.00 11,630,709,471.00 假设股本不变 每股现金股利（元）每股现金股利（元）0.78 0.84 0.90-请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/58 房地产房地产/行业深度行业深度 由于 DDM 只考虑了分红的现金流折现，其更多反映万科 A 公司股权的底线价值，因此在 DDM 估值体系中，万科 A 的市场价格有所低估。（4）步骤 4：敏感性测试 股权资本成本和永续增长率的选择会影响企业价值评估的结果，由于这两个参数的确定有一定主观性，因此我们将两者作为双变量进行敏感性测试。上文选定的永续增长率 2%为中间值，变动幅度为 1%，变动范围为 0%-4%，同理股权资本成本以 6.76%为中间值，变动幅度为 0.5%，变动范围为 5.76%-7.76%，对 DDM 模型评估的企业价值做双变量敏感性测试。结果表明，在中性假设附近，结果表明，在中性假设附近，永续增长率增加 1%，估值结果提高约 24%，折现率增加 0.5%，估值结果下降约 9%。表表 14：万科：万科 A 的的 DDM 敏感性测试（以折现率和永续增长率为变量）敏感性测试（以折现率和永续增长率为变量）数据来源：东北证券 3.4.估值案例：中国海外发展（1）步骤 1：折现率估计 使用资本资产定价模型（CAPM）来测算股权资本成本，即股权资本成本=无风险收益 市场风险溢价= *（）。考虑到 A 股和 H 股的环境的差异，对以及 BETA 系数进行了相应调整。需要重点说明的是，对于港股估值，应采用恒生指数的长周期年化平均回报率，由于港股长期走势偏弱，恒生指数的长周期年化平均回报率显著偏低（约 5%左右），这会造成企业价值的高估；同时，考虑到对比不同企业 DDM 估值结果时所采用的是相同的，具有横向可比性，因此，基于 A 股市场观察到的“长期收益率最终会接近 ROE”这一结论，本文采用 Wind 提供的 2018-2021 年恒生指数 ROE 的均值代替恒生指数收益率的均值作为市场平均期望回报率。值得注意的是，中国海外发展估计值为 10.35%，远高于万科 A 的6.76%，这主要是两者所在市场上市所造成的差异。表表 15：中国海外发展的中国海外发展的估计估计 估计估计 取值取值 备注备注 无风险收益率无风险收益率 3.18%参考十年期香港政府地方债收益率（2023/1/31）市场平均期望回报率市场平均期望回报率 10.75 18-2021 年恒生指数 ROE 的均值 风险溢价水平风险溢价水平 7.57TA 系数系数 0.9473 起始交易日期：截止日 3 年之前 敏感性测试敏感性测试 永续增长率永续增长率 0%1%2%3%4%折折 现现 率率 5.76.41 19.52 24.30 32.54 50.14 6.26.15 17.74 21.53 27.66 39.21 6.76.09 16.26 19.35 24.08 32.24 7.26.17 15.02 17.58 21.34 27.41 7.76.36 13.96 16.12 19.18 23.86 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/58 房地产房地产/行业深度行业深度 估计估计 取值取值 备注备注 截止交易日期：2023/1/31 周期：周 收益率算法：普通收益率 标的指数：恒生指数（HIS.HI）估计值估计值 10.35% （）数据来源：东北证券，Wind（2）步骤 2：永续增长率估计 同 3.3 万科 A 估值案例，我们将中国海外发展的永续期增长率定为 2%。（3）步骤 3：未来数据预测及 DDM 估值 预测期中国海外发展的盈利情况参考 Wind 一致预测，分红率参考 2019-2021 年三年平均分红率。通过多阶段增长模型估值，分别对中国海外发展 2022-2024 年预测期的每股现金股利及 2024 年以后永续增长期的每股现金股利折现到 2023 年初，最终得出预测的企业每股价值为 14.56 港元/股。表表 16：中国海外发展的：中国海外发展的 2019-2021 年现金分红年现金分红 数据来源：公司公告，东北证券，Wind 表表 17：中国海外发展的：中国海外发展的 2022-2024 年现金分红年现金分红 数据来源：东北证券，Wind；备注：预测归母净利润数据来自 Wind 一致预测，股本为 2023 年 1 月 31 日数据。表表 18：中国海外发展的：中国海外发展的 DDM 估值估值 项目项目 2019A 2020A 2021A 现金分红总额（现金分红总额（亿亿元）元）97.28 101.22 109.16 归母净利润（归母净利润（亿亿元）元）416.18 439.04 401.55 分红率分红率 24.05$.78&.96%项目项目 2022E 2023E 2024E 备注备注 预测归母净利润（预测归母净利润（亿亿元）元）385.08 400.67 432.10 来自 Wind 一致预测 预测分红率预测分红率 25.26%.26%.26 19-2021 分红率平均数为 25.26%现金分红总额（现金分红总额（亿亿元）元）97.28 101.22 109.16-预测总股本（股）预测总股本（股）10,944,883,535.00 10,944,883,535.00 10,944,883,535.00 假设股本不变 每股现金股利（元）每股现金股利（元）0.89 0.92 1.00-项目项目 2022E 2023E 2024E 每股现金股利（元）每股现金股利（元）0.89 0.92 1.00 折现率（折现率（Ke）10.35.35.35%折现系数折现系数 1 0.91 0.82 折现每股现金股利折现每股现金股利 0.89 0.84 0.82 预测期预测期.( .%) .( .%) .( .%)=.请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/58 房地产房地产/行业深度行业深度 数据来源：东北证券，Wind；备注：港币兑人民币汇率取 2023 年 1 月 31 日收盘价 0.8620。中国海外发展的中国海外发展的 DDM 估值结果低于市场价值。估值结果低于市场价值。中国海外发展的 DDM 估值结果低于公司在 2023 年 1 月 31 日的收盘价 21.15 港元/股，但这不并充分说明市场高估了中国海外发展的企业价值，由于 DDM 只考虑了分红的现金流折现，中国海外发展分红率仅为 25%，相对偏低，因此其估值结果也相对偏低。（4）步骤 4：敏感性测试 同 3.3 万科 A 估值案例，进行双变量进行敏感性测试。上文选定的永续增长率 2%为中间值，变动幅度为 1%，变动范围为 0%-4%，同理折现率以 11.77%为中间值，变动幅度为 0.5%，变动范围为 10.77%-12.77%，对 DDM 模型评估的企业价值做双变量敏感性测试。结果表明，在中性假设附近，永续增长率增加 1%，估值结果提高约 10%，折现率增加 0.5%，估值结果下降约 4%。表表 19：中国海外发展的中国海外发展的 DDM 敏感性测试（以折现率和永续增敏感性测试（以折现率和永续增长率为变量）长率为变量）数据来源：东北证券 3.5.上市房企 DDM 估值汇总 比较企业内在价值与现行的股票价格是股票投资的基础，DDM 模型则是符合直观逻辑的估算内在价值的模型。基于前两个案例的经验，我们使用 DDM 对 7 家 A股，9 家 H 股的优质房企公司进行估值。表表 20：重点重点房企房企的的 DDM 相关财务相关财务指标指标 公司简称公司简称 2019 年度现年度现金分红比例金分红比例 2020 年度现年度现金分红比例金分红比例 2021 年度现年度现金分红比例金分红比例 2019 归母净归母净利润（亿利润（亿元）元）2020 归母净归母净利润（亿利润（亿元）元）2021 归母净归母净利润（亿利润（亿元）元）总股本（亿总股本（亿股）股）保利发展保利发展 350%9.59 289.48 273.88 119.7 招商蛇口招商蛇口 400.33 122.53 103.72 77.39 中国海外发展中国海外发展 24%(6.72 298.1 324.01 109.45 华润置地华润置地 26004.83 42.48 35.89 71.31 中国金茂中国金茂 38r.31 23.28 30.27 133.15 华发股份华发股份 4630.85 29.02 31.95 21.17 越秀地产越秀地产 417F.18 23.22 35.17 30.96 永续永续期期.( %)(.%)( .%)=.企业估值企业估值 12.55 人民币元/股，即 14.56 港元/股 敏感性测试敏感性测试 永续增长率永续增长率 1.0%1.50%2.0%2.50%3.0%折折 现现 率率 9.35.33 14.68 16.40 18.67 21.78 9.85.70 13.91 15.42 17.38 20.01 10.35.13 13.22 14.56 16.27 18.51 10.85.62 12.59 13.79 15.29 17.23 11.35.15 12.03 13.11 14.44 16.13 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/58 房地产房地产/行业深度行业深度 公司简称公司简称 2019 年度现年度现金分红比例金分红比例 2020 年度现年度现金分红比例金分红比例 2021 年度现年度现金分红比例金分红比例 2019 归母净归母净利润（亿利润（亿元）元）2020 归母净归母净利润（亿利润（亿元）元）2021 归母净归母净利润（亿利润（亿元）元）总股本（亿总股本（亿股）股）建发国际集团建发国际集团 50%0s3.37 200.02 238.54 17.38 万科万科 A 305P88.72 415.16 225.24 116.31 金地集团金地集团 30000.75 103.98 94.1 45.15 绿城中国绿城中国 30#%$.8 37.96 44.69 25.32 新城控股新城控股 300%06.54 152.56 125.98 22.56 滨江集团滨江集团 250#A6.18 439.04 401.55 31.11 龙湖集团龙湖集团 39DB95.5 350.22 267.97 63.42 碧桂园碧桂园 31(&C.05 43.26 37.44 276.38 美的置业美的置业 418Cd.52 38.81 46.9 13.55 数据来源：公司公告，东北证券，Wind；备注：股本为 2023 年 1 月 31 日数据，折现后每股现金股利的折现率为。股价与每股股价与每股 DDM 比值可反映分红视角下公司相对比值可反映分红视角下公司相对估值水平，分红率和折现率对估值水平，分红率和折现率对其影响较大。其影响较大。类似 NAV 法，我们计算了优质房企每股 DDM 值，并采用股价/每股DDM 比值来横向比较分红视角下公司的投资价值。上述房企中，央企、地方国企、混合制房企、民企的股价/每股 DDM 均值分别为 120%、77%、101%和 126%。一方面，股价/每股 DDM 比值受到分红率的影响，央企、地方国企、混合制房企、民企的平均分红率分别为 32%、39%、31%、31%，地方国企在分红率上相对更高，DDM 估值结果更大，股价/每股 DDM 比值相对更低。另一方面，折现率对估值结果影响也较大，由于民企波动较大，以至于计算出的平均折现率为 12%，高于央企、地方国企和混合制的 10%、10%、9%，导致民企的 DDM 估值结果偏小，股价/每股 DDM 比值相对更高。表表 21：重点重点房企的房企的 DDM 估值结果估值结果 公司简称公司简称 公司性质公司性质 BETA 系数系数 折现率折现率 历史平均分红率历史平均分红率 每股每股DDM 股股价价 股价股价/每股每股 DDM 保利发展保利发展 央企 0.4370 60 .00 15.73 79%招商蛇口招商蛇口 央企 0.6145 7.34 14.85 120%中国海外发展中国海外发展 央企 0.9473 10%.56 21.15 145%华润置地华润置地 央企 1.0097 11).53 37.60 167%中国金茂中国金茂 央企 1.4464 147%2.08 1.80 87%央企平均央企平均-102%-120%华发股份华发股份 地方国企 0.7324 86.92 9.33 78%越秀地产越秀地产 地方国企 0.8442 10A.05 11.38 76%建发国际集团建发国际集团 地方国企 1.0822 11A2.79 24.90 76%地方国企平均地方国企平均-109%-77%万科万科 A 混合制 0.6030 78.86 18.29 97%金地集团金地集团 混合制 0.6635 70.48 9.88 68%绿城中国绿城中国 混合制 1.3151 13&%8.33 11.54 139%混合制平均混合制平均-91%-101%新城控股新城控股 民营 1.0815 10 .24 21.26 131%滨江集团滨江集团 民营 0.6239 7&%8.98 10.63 118%龙湖集团龙湖集团 民营 1.3107 13A#.30 25.90 111%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/58 房地产房地产/行业深度行业深度 公司简称公司简称 公司性质公司性质 BETA 系数系数 折现率折现率 历史平均分红率历史平均分红率 每股每股DDM 股股价价 股价股价/每股每股 DDM 碧桂园碧桂园 民营 1.7436 16(%1.87 2.94 158%美的置业美的置业 民营 1.2343 13A.68 11.90 111%民营平均民营平均-121%-126%数据来源：公司公告，东北证券，Wind；备注：A 股股价和每股 DDM 单位为元人民币/股，H 股股价和每股 DDM 单位为港元/股，股价为 2023 年 1 月 31 日收盘价，港币兑人民币汇率取 2023 年 1 月 31 日收盘价 0.8620。股价与每股股价与每股 DDM 比值小于比值小于 1 的个股具有较强的投资安全边际的个股具有较强的投资安全边际。从个股来看，保利发展的股价/每股 DDM 比值仅为 79%，作为 A 股房地产龙头，历史上相对稳健的走势使得 BETA 系数仅为 0.4370，由此带来较低的折现率，未来随着保利发展分红率提高，其投资价值有望进一步彰显。此外，A 股的华发股份（78%）和金地集团（68%）的股价/每股 DDM 比值不足 1，也具有较强的投资安全边际。H 股中内房股整体波动较大，其 BETA 系数大多大于 1，因而折现率大多大于 10%，中国金茂（87%）、越秀地产（76%）和建发国际集团（76%）凭借更高的分红水平，其股价/每股 DDM 不足 1。3.6.DDM 估值法小结 DDM 法是基于永续经营的假设，从企业未来发放现金股利的角度进行估值。法是基于永续经营的假设，从企业未来发放现金股利的角度进行估值。对比NAV 法，DDM 法最大的特点是假设企业永续经营，最终保持利润和股利一定增速合理的增长，能够体现公司不断发展为股东持续创造的价值。DDM 法要求房企分红比例和现金股利增长率相对稳定，因而适用范围具有一定局法要求房企分红比例和现金股利增长率相对稳定，因而适用范围具有一定局限性。限性。一方面，大型央国企或者资本运作相对完善的混合制房企地产股因为公司现金流雄厚，其现金股利较为稳定，因此更适用于 DDM 估值，而民企由于缺乏畅通的融资渠道在遭遇流动性危机时往往会选择减少甚至不发现金股利，因此 DDM 法适用性较低。另一方面，对于财务相对稳健、规模仍处于扩张阶段的房企来说，往往公司发放的现金股利偏少，根据扩张期公司的分红比例来外推稳定期的分红比例，存在假设合理性问题。DDM 法更适合中小型投资者使用，法更适合中小型投资者使用，股价与每股股价与每股 DDM 比值小于比值小于 1 的个股具有较强的个股具有较强的投资安全边际的投资安全边际。房地产是成熟期行业，龙头类房企发放现金股利的可能性更大，稳定的股息是长期投资者看中的因素之一，DDM 法考虑将可获得的股利进行折现，其框架具有先天的保守性，估值结果更为安全，对于稳健经营的公司，在房地产行业非常悲观时，股利收益率能够良好地衡量公司的底线价值，股价与每股 DDM 比值小于 1 的个股具有较强的投资安全边际。同时，正是由于 DDM 是从股利的角度来评估公司价值，估值原理中对于“变现”的关注一定程度上会使得估值结果偏低，为了克服这一问题，在下一章中将讨论 DCF 法在房企估值中的应用。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/58 房地产房地产/行业深度行业深度 4.FCFF 估值法：应用最广泛的方法估值法：应用最广泛的方法 4.1.估值原理：站在企业收获的现金流的视角 FCFF 法是法是 DCF 估值法的一种。估值法的一种。自由现金流贴现估值法 Discounted Cash Flow（后文简称 DCF）由 DDM 衍生而来，由美国学者拉巴波特于 20 世纪 80 年代提出，目前是最常用的绝对估值方法，按照归属对象的差异，可分为企业自由现金流 Free Cash Flow to Firm（后文简称 FCFF）和股权自由现金流 Free Cash Flow to Equity（后文简称 FCFE）。FCFF 针对企业所有人（包含股权和债权），折现计算出的是企业价值，FCFE 针对企业股权所有人，折现计算出的是股权价值。由于房企债务关系的复杂性以及资本结构调整的可能性，采用由于房企债务关系的复杂性以及资本结构调整的可能性，采用 FCFF 更为合理。更为合理。房企的有息负债主要包括集团层面的银行贷款、集团层面的债券、项目层面的信托贷款和银行贷款，此外还存在供应链 ABS 债务以及表外负债等，因此在计算利息净支出时面临厘清债务金额及债务成本困难的问题。同时与香港房企项目相比，我国房企普遍存在刚刚经历快速发展背景下财务杠杆较高的问题，未来有进一步调整资本结构、谋求新发展模式的需求，计算 FCFF 时更多关注企业经营能力而非资本结构。房地产企业这类具有较高财务杠杆比率的公司尤其适于使用 FCFF 方法进行估价，采用 FCFE 估值可能出现股权现金流是负值的情况。图图 9：FCFF 与与 FCFE 的关系及计算公式图的关系及计算公式图 数据来源：东北证券 房企的销售模式大多为预售制，存在经营利润与现金流不同期的情况，但房企的销售模式大多为预售制，存在经营利润与现金流不同期的情况，但 FCFF 公公式中“营运资本的追加”等式中“营运资本的追加”等项目能将利润调整为当期现金流。项目能将利润调整为当期现金流。由于房企的销售回款和成本支出并非在交付时点发生，因而经营利润中包含了往期的现金流，而 FCFF则对应当期现金流，FCFF 在后续调整项目中“营运资本的追加”、“递延所得税净资产的增加”等项目能解决这一问题，特别是在交付时记账使得存货减少和合同负债减少。这种调整或许将引发另一种担忧，即 FCFF 的变动由调整项主导而非 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/58 房地产房地产/行业深度行业深度 NOPLAT 主导，后文中我们通过案例对此有更加深入的分析，结论表明，或许在历史时期或预测期，由于营运资本的追加、长期资本的投入导致 FCFF 看起来并非由NOPLAT 主导，但长期来看，当企业经营趋于稳定，调整项将趋于稳定，FCFF 回归到由 NOPLAT 主导。通常使用加权平均资本成本（通常使用加权平均资本成本（WACC）对）对 FCFF 进行折现。进行折现。加权平均资本成本指企业以各种资本在企业全部资本中所占的比重为权数，对各种长期资金的资本成本加权平均计算出来的资本总成本。加权平均资本成本可用来确定具有平均风险投资项目所要求收益率。在计算 WACC 过程中理论上采用稳定期公司的资本结构，但实际中一般假设企业的资本结构保持稳定。与 DDM 相类似，FCFF 法也有多阶段模型。对于房企而言，一般对未来 3 年的 FCFF 进行预测，然后测算 3 年之后的永续增长期的价值，即多阶段增长模型。图图 10：WACC 公式公式 数据来源：东北证券 图图 11：二阶段的：二阶段的 FCFF 模型模型 数据来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/58 房地产房地产/行业深度行业深度 理论上来看，房企普通股股权价值与企业价值之间的差异比一般企业更为复杂。理论上来看，房企普通股股权价值与企业价值之间的差异比一般企业更为复杂。FCFF 折现后得出的 EV 归属不同类型的企业所有人，为了计算普通股价值，还需剔除其他所有人拥有的价值部分，具体包括金融性净负债、少数股东权益、优先股和永续债、表外债务等。其中金融净负债为金融性负债和金融性资产的差值，具体分析可参见下一节报表重构部分；少数股东权益指并表项目，其他参股股东部分的权益；表外债务包括明股实债、非并表项目的按比例分担的债务等。图图 12：FCFF 估值法中普通股股权价值计算估值法中普通股股权价值计算 数据来源：东北证券 FCFF 关注公司所有人的现金流，其估值关注公司所有人的现金流，其估值结果结果一般高于一般高于 DDM。FCFF 是对于所有人而言，其折现估计的价值是公司价值；而 DDM 更多针对中小投资者，将现金流局限在一般股权投资者获得的现金股利分红。因此直观来看，FCFF 的估值结果一般会高于 DDM 的估值结果。4.2.房企的管理用报表：区分经营性和金融性 FCFF 估值法通过经营性自由现金流折现，因而需要将原始报表重构为管理用报估值法通过经营性自由现金流折现，因而需要将原始报表重构为管理用报表。表。经营性损益由经营性净资产创造，金融性损益由金融性净负债产生，因此在FCFF 分别对资产负债表和利润表的经营性项目和金融性项目做出区分。管理用财务报表正是区分企业的经营活动和金融活动的工具。它建立在传统会计报表的基础上，也分为资产负债表、利润表和现金流量表，报表的属性和项目不改变，只对报表中项目重新进行分类，对结构布局进行调整。在 FCFF 模型中，需要用到的部分指标如 EBIT 和金融性净负债，分别取自于管理用利润表和管理用资产负债表。房地产企业的管理用资产负债表有其特殊性。房地产企业的管理用资产负债表有其特殊性。图 13 为房企管理用资产负债表重构的一般逻辑，需要说明是，各个资产负债项目包含了不同的子项，不同子项的金融性和经营性的判断也可能不同。在管理用资产负债表中，货币现金区分为经营现金和富余现金，经营现金属于经营性流动资产，而富余现金属于金融性资产，经营现金需考虑预售监管资金、短期债务和其他必需现金等；其他应收款（合计）当中包含了应收股利、应收利息和其他应收款，其中应收股利和应收利息属于金融性资产；其他应付款包括应付股利、应付合营/联营企业款、应付股权款与合作公司往来、土地增值税清算准备金、押金及保证金、代收款和购房意向金，其中应付股利属于金融活动产生的负债，应计入金融性负债，其余计入经营性负债；一年内到期的非流动负债包括长期负债、应付债券、租赁负债、应付利息，其中借款、债券等与金融活动相关，应计入金融性负债，其余计入经营性负债。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/58 房地产房地产/行业深度行业深度 图图 13：管理用资产负债表的逻辑：管理用资产负债表的逻辑 数据来源：东北证券 房地产企业的管理用利润表有其特殊性。房地产企业的管理用利润表有其特殊性。利润表中，营业成本中包含了资本化利息，资本化利息属于金融性损益，且通常房企的资本化利息占营业成本比例较大，将其计入金融性损益，其余营业成本均为经营性损益；财务费用包括利息收支净额和汇兑损益，其中利息收支净额为金融性损益，而汇兑损益属于经营性损益，需要特别说明的是，一些房企的财务费用当中已经扣除了资本化利息部分，将其计入营业成本中，因此不予考虑；投资净收益中绝大部分是与长期股权投资相关的项目，其余少部分是金融资产相关的项目，而利润表应当和资产负债表保持口径一致，房企的长期股权投资一般本质与合并报表开发项目相同，因此计入经营性资产，而经营性资产创造的是经营性损益，因此我们将投资性净收益中长期股权投资的净收益计入经营性损益，其余金融资产的净收益计入金融性损益。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/58 房地产房地产/行业深度行业深度 图图 14：管理用利润表的逻辑：管理用利润表的逻辑 数据来源：东北证券 以万科以万科 A 为案例，为案例，进行报表重构。进行报表重构。表 22 和表 23 分别为万科 A 管理用资产负债表中的经营性项目、金融性项目及所有者权益。资产类项目中，我们取全部资金的 50%为经营现金，以 2021 年为例，经营现金为 746.76 亿，是预售监管资金的 1.39 倍，是短期债务的 5.18 倍，该数字相对合理。此外我们对一些综合了多个细分科目的报表大类科目做了近似处理。例如，一年内到期的非流动负债包括长期负债、应付债券、租赁负债、应付利息，严谨来说其中租赁负债与经营活动相关，但租赁负债数额较小，以 2021 年为例，一年内到期的非流动负债为 479.32 亿，其中租赁负债为 19.26 亿，占比 4.02%，因此批量处理将其全部划分为金融性负债是合理的。表表 22：万科：万科 A 管理用资产负债表之经营性项目（亿元）管理用资产负债表之经营性项目（亿元）项目项目 2018 2019 2020 2021 2022Q3 备注备注 经营性流动资产：经营性流动资产：经营现金经营现金 942.09 830.98 976.16 746.76 594.15 全部现金的 50%应收票据及应收账款应收票据及应收账款 15.89 20.17 30.02 47.71 77.91 预付款项预付款项 759.51 977.96 622.48 672.30 652.29 其他应收款其他应收款 2,443.24 2,354.65 2,494.99 2,660.61 2,779.08 主要为应收股利、应收利息和其他应收款 存货存货 7,503.03 8,970.19 10,020.63 10,756.17 9,821.84 合同资产合同资产 13.64 34.45 61.63 103.90 104.51 划分为持有待售的资产划分为持有待售的资产 66.25 42.53 63.35 8.92 其他流动资产其他流动资产 145.88 207.33 226.63 259.33 196.19 主要为合同取得成本和待抵扣增值税 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/58 房地产房地产/行业深度行业深度 项目项目 2018 2019 2020 2021 2022Q3 备注备注 经营性流动资产合计经营性流动资产合计 11,889.53 13,438.26 14,495.89 15,255.70 14,225.97 经营性非流动资产：经营性非流动资产：长期股权投资长期股权投资 1,295.28 1,304.76 1,418.95 1,444.49 1,408.96 主要为对联营、合营企业的投资 投资性房地产投资性房地产 540.56 735.65 799.54 859.53 949.00 固定资产固定资产 115.34 124.00 125.77 128.21 149.51 在建工程在建工程 19.13 41.80 32.37 33.98 30.60 生产性生物资产生产性生物资产 2.92 使用权资产使用权资产 221.35 252.10 242.42 238.68 无形资产无形资产 49.53 52.70 60.88 104.45 115.73 商誉商誉 2.17 2.21 2.06 38.22 53.96 长期待摊费用长期待摊费用 50.44 72.35 89.48 90.13 85.33 递延所得税资产递延所得税资产 157.49 234.28 275.35 335.18 357.47 其他非流动资产其他非流动资产 78.25 91.07 138.40 78.33 90.21 主要为参加一级土地开发投资款和股权收购预付款 经营性非流动资产合计经营性非流动资产合计 2,308.19 2,880.17 3,194.90 3,354.94 3,482.37 经营性资产总计经营性资产总计 14,197.72 16,318.43 17,690.79 18,610.64 17,708.34 经营性流动负债：经营性流动负债：应付票据及应付账款应付票据及应付账款 2,295.97 2,682.22 2,962.92 3,305.37 2,998.21 预收款项及合同负债预收款项及合同负债 5,049.65 5,778.18 6,316.59 6,382.23 5,377.43 应付职工薪酬应付职工薪酬 57.71 68.96 78.51 63.78 65.92 应交税费应交税费 187.31 251.10 290.37 251.91 256.63 其他应付款其他应付款 2,274.31 2,506.98 2,127.58 1,920.66 1,843.02 其他流动负债其他流动负债 555.93 478.54 539.86 557.94 470.16 主要为待转销项税 经营性流动负债合计经营性流动负债合计 10,420.88 11,765.98 12,315.83 12,481.89 11,011.37 经营性非流动负债：经营性非流动负债：租赁负债租赁负债 212.77 245.90 243.10 240.74 预计负债预计负债 1.44 1.50 2.15 2.75 3.64 递延所得税负债递延所得税负债 5.39 2.82 2.31 12.90 11.83 其他非流动负债其他非流动负债 23.38 10.65 11.90 12.01 11.46 主要为维护基金和长期应付款，即物业管理项目代管基金和为本集团未来支付有关前海公馆项目的款项现值 经营性非流动负债合计经营性非流动负债合计 30.21 227.74 262.26 270.76 267.67 经营性负债总计经营性负债总计 10,451.09 11,993.72 12,578.09 12,752.65 11,279.04 经营性净流动资产（营运资本）经营性净流动资产（营运资本）1,468.65 1,672.28 2,180.05 2,773.81 3,214.60 经营性净流动资产增加经营性净流动资产增加 4.47 203.63 507.78 593.76 440.79 经营性净资产经营性净资产 3,746.63 4,324.71 5,112.69 5,857.99 6,429.30 数据来源：公司公告，东北证券，Wind 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/58 房地产房地产/行业深度行业深度 表表 23：万科：万科 A 管理用资产负债表之金融性净负债及所有者权益（亿元）管理用资产负债表之金融性净负债及所有者权益（亿元）项目项目 2018 2019 2020 2021 2022Q3 备注备注 金融性流动资产：金融性流动资产：富余现金富余现金 942.09 830.98 976.16 746.76 594.15 全部现金的 50%交易性金融资产交易性金融资产 119.01 117.35 1.70 0.21 0.18 衍生金融资产衍生金融资产 0.11 3.32 0.15 2.06 金融性流动资产合计金融性流动资产合计 1,061.21 951.65 978.01 746.97 596.39 金融性非流动资产：金融性非流动资产：可供出售金融资产可供出售金融资产 其他权益工具投资其他权益工具投资 16.37 22.50 16.01 18.33 10.71 其他非流动金融资产其他非流动金融资产 10.52 6.74 6.98 10.41 10.83 金融性非流动资产合计金融性非流动资产合计 26.89 29.24 22.99 28.74 21.54 金融性资产总计金融性资产总计 1,088.10 980.89 1,001.00 775.71 617.93 金融性流动负债：金融性流动负债：短期借款短期借款 101.02 153.65 251.12 144.13 41.84 交易性金融负债交易性金融负债 1.92 1.92 衍生金融负债衍生金融负债 6.31 3.36 7.21 1.19 一年内到期的非流动负债一年内到期的非流动负债 690.92 806.46 604.62 479.32 626.93 主要为长期负债、应付债券、租赁负债、应付利息 金融性流动负债合计金融性流动负债合计 798.25 960.11 859.10 632.58 671.88 金融性非流动负债：金融性非流动负债：长期借款长期借款 1,209.29 1,143.20 1,320.37 1,543.22 1,700.46 应付债券应付债券 470.95 496.46 435.76 530.21 615.17 金融性非流动负债合计金融性非流动负债合计 1,680.24 1,639.66 1,756.13 2,073.43 2,315.63 金融性负债总计金融性负债总计 2,478.49 2,599.77 2,615.23 2,706.01 2,987.51 金融性净负债金融性净负债 1,390.40 1,618.89 1,614.24 1,930.30 2,369.58 所有者权益所有者权益(或股东权益或股东权益)：实收资本实收资本(或股本或股本)110.39 113.02 116.18 116.25 116.31 资本公积金资本公积金 80.06 123.84 185.54 205.84 228.89 减：库存股减：库存股 12.92 其它综合收益其它综合收益-23.99-18.06-15.44-1.41-17.79 盈余公积金盈余公积金 473.93 708.26 974.66 1,111.87 1,111.87 未分配利润未分配利润 917.25 953.52 984.17 926.98 984.72 归属于母公司所有者权益合计归属于母公司所有者权益合计 1,557.64 1,880.58 2,245.11 2,359.53 2,411.07 少数股东权益少数股东权益 798.57 825.21 1,253.34 1,568.20 1,648.62 所有者权益合计所有者权益合计 2,356.21 2,705.79 3,498.44 3,927.73 4,059.68 金融性净负债及所有者权益合计金融性净负债及所有者权益合计 3,746.61 4,324.68 5,112.68 5,858.03 6,429.26 数据来源：公司公告，东北证券，Wind 表表 24 为万科为万科 A 的管理用利润表，其中包含了经营性损益和金融性损益。的管理用利润表，其中包含了经营性损益和金融性损益。2022 年三季报由于信息披露不完整因此未列示在表 24 中。近三年的 NOPLAT 同比增长率分别为 12%、8%、-33%，含少数股东损益净利润的同比增长率为 12%、8%、-36%，两者的同比增长率非常接近。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/58 房地产房地产/行业深度行业深度 表表 24：万科：万科 A 管理用利润表（亿元）管理用利润表（亿元）项目项目 2018A 2019A 2020A 2021A 备注备注 经营性损益：经营性损益：主营业务收入主营业务收入 2,976.79 3,678.94 4,191.12 4,527.98 营业成本营业成本 1,861.04 2,345.50 2,965.41 3,539.77 包含资本化利息，资本化利息属于金融性损益 资本化利息资本化利息 59.64 56.94 80.64 67.01 税金及附加税金及附加 231.76 329.05 272.37 210.56 销售费用销售费用 78.68 90.44 106.37 128.09 管理费用管理费用 103.41 110.18 102.88 102.42 研发费用研发费用 9.46 10.67 6.66 6.42 财务费用财务费用 59.99 57.36 51.45 43.84 包括利息收支净额和汇兑损益 利息净支出利息净支出 43.41 57.25 40.77 40.41 其中：利息费用其中：利息费用 81.81 92.55 87.58 78.61 减：利息收入减：利息收入 38.40 35.30 46.81 38.20 投资净收益投资净收益 67.88 49.84 135.12 66.14 绝大部分是与长期股权投资相关的项目，其余少部分是金融资产相关的项目 其中：对联营企业和合营企业的投资收益其中：对联营企业和合营企业的投资收益 62.80 37.91 97.40 48.89 资产减值损失资产减值损失-23.54-16.49-19.81-35.14 信用减值损失信用减值损失-2.64-2.17-2.24-2.80 资产处置收益资产处置收益-0.03-0.10 0.48 0.19 加：加：营业外收入营业外收入 4.74 7.15 9.99 11.48 减：营业外支出减：营业外支出 5.13 7.89 12.82 14.56 EBIT 776.78 880.27 918.11 629.61 所得税税率所得税税率 26.96.97%.58.10%NOPLAT 567.35 634.06 683.29 458.98 金融性损益：金融性损益：减：资本化利息减：资本化利息 59.64 56.94 80.64 67.01 减：利息净支出减：利息净支出 43.41 57.25 40.77 40.41 加：公允价值加：公允价值变动净收益变动净收益 0.87-0.69 0.05 0.04 金融性损益合计金融性损益合计-102.18-114.88-121.36-107.38 数据来源：公司公告，东北证券，Wind 4.3.估值案例：万科 A 为了进一步阐述 FCFF 法对房地产估值的适用性和特殊性，本报告选取万科 A 作为案例对其进行 FCFF 法估值。（1）步骤 1：重构报表和历史数据 FCFF 计算 万科 A 报表重构在上一节中已进行详述，结合重构后的利润表、原始利润表补充资料以及一些资产负债表的附注，根据公式 FCFF=NOPLAT 减值折旧摊销-长期资 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/58 房地产房地产/行业深度行业深度 本的投入-营运资本的增加-递延所得税净资产的增加，即可获得公司的历史 FCFF值。2018-2021 年公司历史 FCFF 在-350 亿到 110 亿大幅波动，主要是因为万科近几年长期股权投资、投资性房地产、营运资本的追加投入变动较大。以 FCFF 值为负的年份为例，2021 年，万科营运资本的增加为 594 亿元；2020 年，营运资本的增加为 508 亿；2018 年，万科的长期股权投资增加和投资性房地产增加分别为 493亿和 276 亿。表表 25：万科：万科 A 的历史的历史 FCFF 测算（亿元）测算（亿元）项目项目 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A NOPLAT 413.59 567.35 634.06 683.29 458.98（加）（加）减值折旧摊销减值折旧摊销 资产减值损失资产减值损失 13.19 23.54 16.49 19.81 35.14 信用减值损失信用减值损失-2.64 2.17 2.24 2.80 固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧 11.01 16.97 22.81 26.51 29.62 无形资产摊销无形资产摊销 2.09 2.79 3.32 3.13 24.60 使用权资产折旧使用权资产折旧-21.86 21.24 25.81 长期待摊费用长期待摊费用摊销摊销 6.19 9.46 15.07 18.97 0.60 处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失 0.05 0.03 0.10-0.48-0.19 减值折旧摊销合计减值折旧摊销合计 32.53 55.43 81.82 91.42 118.38（减）（减）长期资本的投入长期资本的投入 固定资产增加固定资产增加 6.59 57.76 15.35 8.93 8.09 在建工程增加在建工程增加 2.57 8.91 22.67-9.43 1.61 长期股权投资增加长期股权投资增加 191.07 492.83 40.80 93.30 65.40 投资性房地投资性房地产增加产增加 71.34 276.29 215.85 76.43 62.98 长期待摊费用增加长期待摊费用增加 11.06 29.78 21.91 17.13 0.65 使用权资产增加使用权资产增加 0.89 50.73 14.26 无形资产增加无形资产增加 3.84 38.86 6.42 11.31 49.99 长期资本的投入合计长期资本的投入合计 286.47 904.43 323.89 248.40 202.98（减）（减）营运资本营运资本的追加的追加 营运资本的增加营运资本的增加 57.47 4.47 203.63 507.78 593.76 营运资本营运资本的追加合计的追加合计 57.47 4.47 203.63 507.78 593.76（减）（减）递延所得税净资产递延所得税净资产 递延所得税资产递延所得税资产 96.51 157.49 234.28 275.35 335.18 递延所得税负债递延所得税负债 2.65 5.39 2.82 2.31 12.90 递延所得税净资产增加额递延所得税净资产增加额 26.91 58.24 79.36 41.58 49.24 FCFF 75.27-344.36 109.00-23.04-268.62 数据来源：公司公告，东北证券，Wind（2）步骤 2：未来 NOPLAT、FCFF 的预估 表 26 展示了万科 A 未来三年的 NOPLAT 预测。由于一个房地产项目开发的全周期通常在 3 年左右，设置预测期设置为 3 年。需要重点说明的是，估值的核心难点是去预估企业的营业收入、毛利率等盈利情况。但本文着重呈现的是 FCFF 估值的方法，因此未来万科 A 的营业收入等指标营业收入的预测数据参考 Wind 一致预 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/58 房地产房地产/行业深度行业深度 测。我们预测的 2022 年-2024 年 NOPLAT 分别为 422 亿、494 亿、505 亿，同比增速分别为 48%、 17%、 2%。表表 26：万科：万科 A 未来三年的未来三年的 NOPLAT 预测（亿元）预测（亿元）项目项目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 假设依据假设依据 主营业务收入主营业务收入 4,191.12 4,527.98 4,970.56 5,226.38 5,359.82 Wind 一致预测 营业成本营业成本 2,965.41 3,539.77 3,926.74 4,128.84 4,234.26 营业成本率参考 2021 年的比例 78%，此外，2022 年万科总裁祝九胜在线上业绩会上表示，未来两年开发业务的毛利率可以维持在20%的水准，综合考虑，取 79%作为营业成本占营业收入比例的预测值 资本化利息资本化利息 80.64 67.01 82.01 86.24 88.44 资本化利息是项目开工到竣工之间的费用，因此与销售金额相关，而万科的销售金额占主营业务收入的绝大部分，因此我们用资本化利息占营收比例来预测。近 3 年资本化利息占营业收入比例分别为 1.6%、1.9%、1.5%，有一定的波动但是总体来说较为稳定，因此我们取近三年的平均比例 1.65%作为预测值 税金及附加税金及附加 272.37 210.56 248.53 261.32 267.99 税金及附加近三年占营收比分别为 8.94%、6.50%、4.65%，总体呈下降趋势，我们取 5%作为预测税金率 费用费用 226.59 240.36 272.88 286.93 294.25 取近三年四费（管理费用、销售费用、研发费用、财务费用，不包含利息净支出）管控下的费率平均值 5.49%作为预测值 投资净收益投资净收益 135.12 66.14 14.29 66.14 66.14 2022 年的投资净收益参考 2022 年三季报，后两年的数据基于未来公司销售缓慢增长，通过项目合作来扩大规模意图减弱，取过去五年中位数作为预测值 资产减值损失资产减值损失-19.81-35.14-36.07-18.39-18.76 万科的资产减值损失中存货的减值损失贡献最大，因此用资产减值损失占存货比例预测，2022 年取减值率 0.36%，2023-2024 年取减值率 0.18%；同时预估万科未来存货年增长率为 5%信用减值损失信用减值损失-2.24-2.80-2.94-3.09-3.24 数额较小，粗略估算，预估增长率为 5%资产处置收益资产处置收益 0.48 0.19-数额极小，取零 加：营业外收支净额加：营业外收支净额-2.83-3.08-2.49-2.61-2.68 近三年营业外收支净额占营收比分别为-0.02%、-0.07%、-0.07%，数额较小且较为稳定，因此我们取其平均数-0.05%作为预测比例 EBIT 918.11 629.61 577.22 677.57 693.21 所得税税率所得税税率 0.26 0.27 0.27 0.27 0.27 较为稳定，取近三年平均值 27%NOPLAT 683.29 458.98 421.54 494.08 505.28 数据来源：公司公告，东北证券，Wind；备注：主营业务收入数据来自 Wind 一致预测。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/58 房地产房地产/行业深度行业深度 表 27 展示了万科 A 未来三年的 FCFF 预测。需要重点说明的是，历史的 FCFF 波动很大，而 NOPLAT 波动较小，在上文中我们提到过这主要是因为万科对长期资产的投入和营运资本的增加波动较大。我们假设万科在未来符合成熟期企业的发展趋势，对长期资产的投入和营运资本的增加都会趋于稳定并对具体项目做出了合理的假设，因为该假设具有一定主观性，后文会对 FCFF 占 NOPLAT 比例做敏感性测试。我们预测的 2022-2024 年 FCFF 分别为-83 亿、98 亿、186 亿。表表 27：万科万科 A 未来三年的未来三年的 FCFF 预测预测 项目项目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 备注备注 NOPLAT 683.29 458.98 421.54 494.08 505.28 （加）（加）减值折旧摊销减值折旧摊销 会计准则负数列示，但为了与计算公式统一，此表中正号表示计提减值损失，负号表示冲销减值损失 资产减值损失资产减值损失 19.81 35.14 36.07 18.39 18.76 详见 NOPLAT 预测 信用减值损失信用减值损失 2.24 2.80 2.94 3.09 3.24 详见 NOPLAT 预测 固定资产折旧、油气资固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折耗、生产性生物资产折旧产折旧 26.51 29.62-2019-2021 年固定资产折旧、使用权资折旧、无形资产摊销、长期待摊费用摊销与固定资产购置、在建工程增加、长期待摊费用增加、使用权资产增加、无形资产增加这九项加总分别为 4.18、8.82、-6.03，平均数为 2.32，这九项可大致抵消，因此预测期取零 无形资产摊销无形资产摊销 3.13 24.60-使用权资产折旧使用权资产折旧 21.24 25.81-长期待摊费用摊销长期待摊费用摊销 18.97 0.60-处置固定资产、无形资处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损产和其他长期资产的损失失-0.48-0.19-减值折旧摊销合计减值折旧摊销合计 91.42 118.38 39.01 21.48 22.00 （减）（减）长期资本的投长期资本的投入入 固定资产增加固定资产增加 8.93 8.09-2019-2021 年固定资产折旧、使用权资折旧、无形资产摊销、长期待摊费用摊销与固定资产购置、在建工程增加、长期待摊费用增加、使用权资产增加、无形资产增加这九项加总分别为 4.18、8.82、-6.03，平均数为 2.32，这九项可大致抵消，因此预测期取零 在建工程增加在建工程增加-9.43 1.61-长期待摊费用增加长期待摊费用增加 17.13 0.65-使用权资产增加使用权资产增加 50.73 14.26-无形资产增加无形资产增加 11.31 49.99-长期股权投资增加长期股权投资增加 93.30 65.40-35.53 28.18 28.74 2022 用三季报数据作为预测值，后两年的长期股权投资绝对值的预测为永续增长率 2%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 37/58 房地产房地产/行业深度行业深度 项目项目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 备注备注 投资性房地产增加投资性房地产增加 76.43 62.98 89.47 94.90 83.51 投资性房地产与公司战略相关，即与非开发业务相关，2022 三季报 89.47，底层资产基数增长则收益增长，因此投资性房地产的增加会影响非开发业务营收，2022 年中几项非开发业务（物流仓储服务、租赁住宅、商业开发与运营）营收同比分别为 39.1%、12.3%、10.4%，因此我们保守估计 2023 和 2024 年营运资本的增长率分别为 10%、8%长期资本的投入合计长期资本的投入合计 248.40 202.98 53.94 123.08 112.25 （减）（减）营运资本营运资本的追加的追加 营运资本的增加营运资本的增加 507.78 593.76 440.79 257.17 208.31 营运资本的增加与监管环境有关，总体趋势应向永续增长率靠近。我们假设未来制度不断改革，现房销售比例增加，因此营运资本继续稳定追加。2022 用三季报数据作为预测值，2023、2024 营运资本的绝对值增长率分别预测为 8%、6%营运资本营运资本的追加合计的追加合计 507.78 593.76 440.79 257.17 208.31 （减）（减）递延所得税净资产递延所得税净资产的的增加增加 41.58 49.24 48.34 37.06 20.38 假设后三年递延所得税净资产增长率分别为 15%、10%、5FF-23.04-268.62-82.53 98.25 186.34 数据来源：公司公告，东北证券，Wind（3）步骤 3：折现率估计 万科 2023 年 1 月 31 日的市值为 2127.26 亿元。据 2022 年中报披露，企业有息负债合计 2802.30 亿元。因此股本占融资总额百分比为 43.15%，债务占融资总额百分比为 56.85%。则 WACC=4.61%。表表 28：万科：万科 A 的的 WACC 估计估计 WACC 估计估计 取值取值 备注备注 无风险收益率无风险收益率 2.90%参考十年期国债到期收益率（2023/1/31）市场平均期望回报率市场平均期望回报率 9.30%详见 3.1 节 风险溢价水平风险溢价水平 6.40TA 系数系数 0.6030 起始交易日期：截止日 3 年前 截止交易日期：2023/1/31 周期：周 收益率算法：普通收益率 标的指数：万得全 A（881001.WI）估计值估计值 6.76% *（）估计值估计值 4.08%参考万科披露 实际税率估计值实际税率估计值 27.00%参考万科近三年实际税率均值 WACC 估计值估计值 4.61%=6.76C.15% 4.08V.85%（1-27%）数据来源：东北证券，Wind 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 38/58 房地产房地产/行业深度行业深度 （4）步骤 4：EV 及普通股股权价值预估 表 29 显示了万科 A 企业价值 EV 和普通股股权价值的计算。将未来三年的 FCFF预测值折现加总得到万科 A 于 2022 年末的企业估值。忽略表外债务，根据万科 A的 2022 年第三季度重构资产负债表，金融性净负债为 2369.58 亿元，少数股东权益为 1648.62 亿元，无优先股和永续债。企业估值（EV）减去这些项得到 2,818.03亿元，再除以万科股本 119.31 亿，得出预测的企业每股价值为 23.62 元/股，相比于在 1 月 31 日收盘价 18.29 元/股，有 30%的涨幅空间。表表 29：万科：万科 A 的的 EV 及普通股股权估值及普通股股权估值 数据来源：东北证券，Wind（5）步骤 5：敏感性测试 折现率折现率 WACC 和永续增长率的选择会影响每股价值的结果。和永续增长率的选择会影响每股价值的结果。由于这两组数据的选择有一定主观性，因此我们将两者作为双变量进行敏感性测试。选定的永续增长率2%为中间值，变动幅度为 0.5%，变动范围为 1%-3%，同理折现率以 4.61%为中间值，变动幅度为 0.5%，变动范围为 3.61%-5.61%，对 FCFF 模型评估的企业价值做双变量敏感性测试。结果表明，在中性假设附近，永续增长率增加 0.5%，估值结果提高约 57%，折现率增加 0.5%，估值结果下降约 40%。表表 30：万科：万科 A 的的 FCFF 敏感性测试（以折现率和永续增长率为变量）敏感性测试（以折现率和永续增长率为变量）敏感性测试敏感性测试 永续增长率永续增长率 1%1.50%2%2.50%3%折折 现现 率率 3.61$.18 37.86 60.05 102.22 213.53 4.11.66 23.90 37.52 59.60 101.57 4.61%7.77 14.42 23.62 37.17 59.15 5.11%2.57 7.57 14.19 23.34 36.83 5.61%-1.51 2.39 7.37 13.96 23.07 数据来源：东北证券 预测期预测期 FCFF 占占 NOPLAT 比例越高，房企估值水平越高。比例越高，房企估值水平越高。由于上文提到万科的历史 FCFF 值波动较大，而 NOPLAT 值相对比较稳定，因此我们将最后一个预测期项目项目 2022E 2023E 2024E FCFF（亿元）（亿元）-82.53 98.25 186.34 折现率（折现率（WACC）4.61%4.61%4.61%折现系数折现系数 1.00 0.96 0.91 现值现值-82.53 93.92 170.28 预测期预测期 82.53(1 4.61%)0 98.25(1 4.61%)1 186.34(1 4.61%)2=181.67 永续期永续期 186.34 (1 2%)(4.61%2%)(1 4.611%)2=6,654.56 企业估值企业估值 EV 6,836.23 亿元 普通股股权价值普通股股权价值 6,836.23-2369.58-1648.62-0-0=2,818.03 元，对应 23.62 元/股 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 39/58 房地产房地产/行业深度行业深度 即 2024 年的 FCFF 占 NOPLAT 比例也作为变量进行敏感性测试，并将其称为现金流经营利润比。FCFF 与 NOPLAT 的差值有减值折旧摊销、长期资产投入、营运资本投入、递延所得税净资产等，对于房企来说长期资产和营运资本的投入数额较大，因此近似认为现金流经营利润比可以衡量企业对营运资本和长期资产的追加投入。根据上文的预测数据，以 2024 年万科的现金流经营利润比 37%为中间值，变动幅度为 5%，变动范围为 27%-47%，折现率以 4.61%为中间值，变动幅度为 0.5%，变动范围为 3.61%-5.61%，对 FCFF 模型评估的企业价值做双变量敏感性测试。结果表明，在中性假设附近，现金流经营利润比增加 5%，估值结果提高约 33%，折现率增加 0.5%，估值结果下降约 40%。表表 31：万科：万科 A 的的 FCFF 敏感性测试（以折现率和现金流敏感性测试（以折现率和现金流经营经营利润比为变量）利润比为变量）数据来源：东北证券 4.4.FCFF 估值法对房企估值溢价的启示 FCFF 估值法的核心是对估值法的核心是对 FCFF 的理解和计算，的理解和计算，FCFF 的本质是股权和债权所有人的本质是股权和债权所有人通过企业经营获得的自由现金流，从这一点入手可以判断房企估值提升的路径。通过企业经营获得的自由现金流，从这一点入手可以判断房企估值提升的路径。房企房企 FCFF 的增长不是估值的主要支撑。的增长不是估值的主要支撑。对于所有估值方法而言，估值提升往往与增速更高相关联，尽管所有企业进入永续增长期之后的增速非常之低，但在预测期或者当下则可讲出许多故事，例如成长型企业的绝对估值模型中预测期和过渡期一般应当给以更高的业绩增速，再例如 PEG 估值法中直接将增速和 PE 相挂钩。然而，这些故事对于我国房地产企业而言很难成立，我国房地产已经度过“黄金时代”、“白银时代”，城镇化率、适龄购房人群数量、居民杠杆率等因素对行业增速、企业增速有着压制。房企房企 FCFF 的稳定是支撑甚至拔升房企估值的核心逻辑，未来利润稳定增长、营的稳定是支撑甚至拔升房企估值的核心逻辑，未来利润稳定增长、营运资本和长期资本追加投入较少的房企应当享受估值溢价。运资本和长期资本追加投入较少的房企应当享受估值溢价。从上一小节万科 A 的估值过程来看，最后一个预测期的 FCFF 对公司估值影响巨大，而历史期和前几年的预测期的 FCFF 波动性和增长情况也影响着最后一个预测期 FCFF 的预测可靠性，其一方面取决于利润水平 NOPLAT 的增速，一方面取决于营运资本和长期资本追加投入。对于选择房企的投资标的而言，对于未来利润能稳定增长、营运资本和长期资本追加投入较少的房企应当享受当下的估值溢价。利润稳定增长需要房企连续保持适当强度的拿地。利润稳定增长需要房企连续保持适当强度的拿地。为了实现利润的稳定增长，房企的整体运营节奏需保持稳定，一般而言当年拿地对应三年后竣工交付结转的利润，由于工期的相对刚性，在土储拿地端需保持维持在合理强度区间，适当逆周期增储敏感性测试敏感性测试 现金流现金流经营经营利利润比润比 FCFF/NOPLAT 2727BG%折折 现现 率率 3.614.66 47.36 60.05 72.74 85.44 4.11.24 27.88 37.52 47.16 56.80 4.61%8.11 15.86 23.62 31.37 39.13 5.11%1.23 7.71 14.19 20.67 27.15 5.61%-3.73 1.82 7.37 12.93 18.48 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 40/58 房地产房地产/行业深度行业深度 实现更高的盈利水平。影响营运资本的追加的核心变量是项目经营性现金流回正时间，快周转仍然是减影响营运资本的追加的核心变量是项目经营性现金流回正时间，快周转仍然是减少营运资本追加的不二法门。少营运资本追加的不二法门。如果房企项目平均经营性现金流回正能控制在 12 个月以内，在不进行规模扩张的前提下，理论上可不增加营运资本。实操中，项目拿地到开盘、开盘到售罄的时间控制是缩短经营性现金流回正时间的关键因素，这正是“狭义”的快周转内涵。此外，营运资本很大程度受到政策制度层面的掣肘，随着预售制改革、现房销售比例提高，房企必须面对长时间持续投入，拿地后 2 年多才能开始销售回款的局面，这也意味着未来拿地-竣工的工期缩短才能兑现项目的现金流和业绩，这正是“广义”的快周转内涵。这些快周转的背后，则是房企的销售确定性（包括房企土储质量、产品定位能力、品牌品质等）和运营管理体系（包括方案决策、方案报批、招标规划、供方资源、工程管理能力等）。长期长期资本的追加背后隐含的是房企的转型过程，对于专注于开发主业的房企，或资本的追加背后隐含的是房企的转型过程，对于专注于开发主业的房企，或已有较大规模转型布局而未来转型投资将边际减少的房企，其已有较大规模转型布局而未来转型投资将边际减少的房企，其FCFF会更加稳定，会更加稳定，估值水平会更高。估值水平会更高。前文所讨论的长期资本是指投资性房地产、长期股权投资、固定资产、使用权资产等，长期股权投资的增长与营收的增长类似，受制于传统商品房开发规模限制，而投资性房地产、固定资产、使用权资产的追加则隐含着房企的转型之路，具体包括商业地产、长租公寓、产业地产乃至其轻资产运营模式下对应的投资。对于明确专注开发主业的房企，或已经占据主动先机，特别是在商业、公寓、产业地产等领域做了一定规模优质布局的房企而言，未来如果其逐步减少长期资本的追加，其 FCFF 会更加稳定，估值水平会更高。4.5.FCFF 估值法小结 FCFF 法的核心优势在于能够相对公允地计算企业价值，并被市场所广泛采纳。法的核心优势在于能够相对公允地计算企业价值，并被市场所广泛采纳。首先，与 DDM 法类似，FCFF 法也是从永续经营的角度给与房企合理估值。其次，FCFF 法聚焦企业的经营性活动，计算出来的企业价值是对股权和债权所有人的共同价值，因而可以避免当下资本结构对估值结果的影响，这为杠杆率较高的房企估值提供了坚实的理论基础。此外，FCFF 法作为资本市场估值方法中最为常用的一种，对房企也同样适用，尽管房企的销售模式大多为预售制，会存在经营利润与现金流不同期的情况，FCFF 公式中的调整性项目（营运资本的追加）可有效解决这一问题，而未来房企进入稳定发展期，最终决定 FCFF 高低的仍将是净利润水平。这也反映出，当下已经具备一定规模、经营稳健、现金流稳定、市场话语权强的龙头房企更适合 FCFF 模型来进行合理估值。随着房地产行业规模见顶，未来更需关注房企随着房地产行业规模见顶，未来更需关注房企 FCFF 的稳定而非增长。的稳定而非增长。房企 FCFF的稳定是支撑甚至拔升房企估值的核心逻辑，未来利润稳定增长、营运资本和长期资本追加投入较少的房企应当享受估值溢价。利润稳定增长需要房企连续保持适当强度的拿地。营运资本较少追加需要房企保持尽可能快周转。长期资本较少追加要求房企或专注于开发主业，或快速完成规模转型布局而减少对投资性房地产、长期股权投资、固定资产、使用权资产等长期资产的投资。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 41/58 房地产房地产/行业深度行业深度 5.从绝对估值到相对估值：从绝对估值到相对估值：FCFF 法的应用法的应用 5.1.回顾房地产板块过去的相对估值 市盈率 PE 是企业在股票市场的普通股总市值相对于归属于母公司的净利润的倍数，市净率 PB 则是普通股总市值相对于归属母公司股东权益的倍数。描述历史 PE一般采用 PE(TTM:Trailing Twelve Months)，描述历史 PB 一般采用 PB(LF:Latest File)。将 PB 除以 PE 可得归母净利润/归母净资产，这与年度 ROE 的公式归母净利润/期初期末平均归母净资产十分接近（后文中对于稳定期企业的讨论也将其做近似相等处理）。图图 15：PE 和和 PB 的计算公式的计算公式 数据来源：东北证券 房地产板块的相对估值房地产板块的相对估值 PE 和和 PB 在在 2008 年以来整体呈现从相对高位震荡向下。年以来整体呈现从相对高位震荡向下。整体来看，申万房地产指数 PE(TTM)的中位值为 14.71，PE 的平均值为 17.40，整体在6.8-50之间波动,申万房地产指数PB(LF)的中位值为1.90，PB平均值为1.95，整体在 0.8-4.6 之间波动，由此可见历史 PE 和 PB 波动范围极大。同时，伴随我国过去城镇化水平快速提高、由快转慢，房地产开发行业的增速也经历了由快转慢的过程，因而历史估值中枢也整体呈现从相对高位震荡向下。图图 16：申万房地产指数：申万房地产指数 2008 年以来的年以来的 PE 与与 PB 数据来源：东北证券，Wind 01234501020304050602008/072010/072012/072014/072016/072018/072020/072022/07PEPB（右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 42/58 房地产房地产/行业深度行业深度 房地产板块相对房地产板块相对 PE、相对、相对 PB 表明，表明，2016 年之后房地产板块相对估值不断走低年之后房地产板块相对估值不断走低。用板块 PE 或 PB 除以沪深 300 对应 PE 或 PB 可得出相对 PE 和相对 PB。房地产板块相对 PE、相对 PB 可剔除房地产估值水平受到市场整体估值水平的影响。相对 PE 在 2008 年以来整体下降了一个台阶，且 2016 年开始相对 PE 迅速滑落，至2022 年开始由于 ROE 水平下降而被动抬升。相对 PB 同样以 2016 年为拐点，2016年前整体呈现上升趋势，到 2022 年则回落至只有 2016 年相对高点的三分之一。图图 17：相对：相对 PE 与相对与相对 PB 历史趋势历史趋势 数据来源：东北证券，Wind；备注：相对 PE 为申万房地产市盈率/沪深 300 市盈率；相对 PB 为申万房地产市净率/沪深 300 市净率。复盘历史，过去行业高景气度、房企业绩高增速，能够带来高 PE 和高 PB。但站在当下，行业整体规模见顶，房企业绩波动加大的背景下，难以参考历史时期的行业估值判断当下的行业估值中枢。为了合理地判断企业未来的资产价值，寻找潜在投资机会，需要站在新的视角下审视 PE 和 PB。5.2.建立 FCFF 估值和 PE 估值的财务联系 为了探究房企合理的估值中枢，我们基于房企稳定增长的假设，从 FCFF 估值法出发，进一步探讨 PE 和 PB 的合理范围。PE 可分解为可分解为 PE 调整倍数乘永续增长系数再减去调整倍数乘永续增长系数再减去 PE 扣除项。扣除项。假设一个房企即将进入永续增长期，保持稳态发展，当前其自由现金流为FCFF0，该房企 PE 计算如下：PE 可以通过普通股股权价值的公式拆分为两部分，第一部分是 EV 除以归母净利润，第二部分是非普通股股权价值部分除以归母净利润，非普通股股权价值包括交易性金融净负债、少数股东权益、优先股、永续债、表外债务，在实务中忽略优先股、永续债和表外债务，将金融性净负债近似为有息负债，将第二部分化简为有息负债和少数股东权益加总后除以归母净利润（我们将其称为 PE 扣除项）。EV占归母净利润比例又可以拆分为两部分，第一部分为 NOPLAT 相比净利润的倍数，乘以现金流经营利润比 FCFF/NOPLAT 再除以归母净利润占比（我们将其称为 PE调整倍数），现金流经营利润比在 4.3 节中有详述，它代表 FCFF 占 NOPLAT 比例，可以衡量企业追加的资本投入占经营利润的高低水平，第二部分为永续增长系数。00.511.522.52008-072010-072012-072014-072016-072018-072020-072022-07相对PE相对PB 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 43/58 房地产房地产/行业深度行业深度 图图 18：FCFF 估值法估值法与与 PE 估值法的财务联系估值法的财务联系 数据来源：东北证券 PE 调整倍数是调整倍数是 NOPLAT 相比净利润倍数乘以现金流经营利润比，再除以归母净相比净利润倍数乘以现金流经营利润比，再除以归母净利润占比。利润占比。在影响 PE 调整倍数的因素中，NOPLAT 相比净利润倍数和现金流经营利润比相对复杂，下文中将展开讨论。归母净利润占比这一因素相对简单，一般而言，母公司占有子公司的权益比例越高，与其近似的归母净利润占比越大，PE 调整倍数越小。预估稳定增长期房企预估稳定增长期房企 ROE 为为 10%，且其不随资本结构变化而变化。，且其不随资本结构变化而变化。过去三年以来部分大型优质房企 ROE 不断下降，根据 Wind 一致预测，2022 和 2023 年的 ROE仍处于下降通道，部分大型优质房企平均 ROE 将下降至 12%左右。同时考虑到未来随着经济体潜在增长动能放缓，我们把稳定增长期房企 ROE 预估为 10%，同时我们假设这一 ROE 水平是行业自然竞争的结果，不随企业资本结构的变化而变化，例如当房地产全部变成现房销售，行业通过定价平衡仍可实现 10%的 ROE。表表 32：房企：房企 ROE 变动趋势表（变动趋势表（%）公司简称公司简称 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 保利发展保利发展 20.12 17.22 14.58 12.95 10.60 招商蛇口招商蛇口 18.78 12.49 9.88 6.86 7.46 中国海外发展中国海外发展 15.57 14.76 12.21 9.90 10.00 华润置地华润置地 18.38 15.81 15.07 13.40 13.50 华发股份华发股份 16.08 14.26 15.30 14.99 13.53 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 44/58 房地产房地产/行业深度行业深度 公司简称公司简称 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 越秀地产越秀地产 9.35 10.06 7.98 7.75 8.00 建发国际集团建发国际集团 25.66 18.49 15.83 15.33 17.00 万科万科 A 22.61 20.13 9.78 9.50 9.61 金地集团金地集团 20.04 18.64 15.62 13.90 12.90 绿城中国绿城中国 8.98 12.68 13.36 13.60 15.60 新城控股新城控股 36.72 34.28 22.93 11.40 10.60 龙湖集团龙湖集团 20.88 19.77 20.45 17.65 16.95 碧桂园碧桂园 28.95 21.42 14.34 7.40 7.66 美的置业美的置业 24.05 20.74 16.43 11.89 10.47 均值均值 20.44 17.91 14.55 11.89 11.71 数据来源：东北证券，Wind；备注：2022 年和 2023 年 ROE 数据来自 Wind 一致预测。预估稳定增长期房企预估稳定增长期房企 NOPLAT 相比净利润倍数合理范围为相比净利润倍数合理范围为 1-1.875。可将NOPLAT理解为 EROE D（1-T）。在无杠杆的情况下，即 NOPLAT=净利润，此时 NOPLAT 相比净利润倍数为 1。在有杠杆的情况下，参考三道红线之一的剔除预收款的资产负债率不得大于 70%，其近似于房企杠杆率 D/（D E），假设杠杆率D/（D E）为 70%，假设债务成本为 5%，税率 T 为 25%，由此 NOPLAT/净利润=（30% 70%5u%）/（30%）=1.875。当杠杆率介于 0-70%之间时，NOPLAT 相比净利润倍数合理范围在 1-1.875。预估稳定增长期房企现金流经营利润比合理范围为预估稳定增长期房企现金流经营利润比合理范围为 64-80%。可通过稳定增长期营运资本和长期资本按照永续增长率 2%来考虑，计算出 NOPLAT 需要用于补充营运 资 本 和 长 期 资 本 的 比 例。假 设 在 无 杠 杆 的 情 况 下，即 E=D E，ROE=ROIC=NOPLAT/（D E）=10%，假设未来房企营运资本占（D E）比例为 60%（万科 A 在 2021 年的营运资本占总经营性净资产（D E）比例约为 53%、保利发展约 77%、招商蛇口约 59%、中国海外发展约 66%、华润置地约 42%、金地集团约 63%、龙湖集团约 51%、碧桂园约 67%），长期资本占（D E）比例为 40%，假设永续增长率 g 为 2%，此时则有营运资本=6NOPLAT，长期资本=4NOPLAT，此时 FCFF=NOPLAT-6NOPLATg-4NOPLATg=80%NOPLAT，也即现金流经营利润比为 80%。在有杠杆情况下，假设杠杆率 D/（D E）为 70%，此外假设债务成本为 5%，税率 T 为 25%，则有 ROIC=5.625%，进一步假设营运资本占（D E）比例为 60%，永续增长率 g 为 2%，则有 FCFF=64%NOPLAT，即现金流经营利润比为 64%。永续增长系数是（永续增长系数是（1 g）与（）与（r-g）之比。）之比。折现率方面，FCFF 法选取 WACC 作为折现率，WACC 是房企债务和股权的加权成本。永续增长率方面，鉴于地产行业最终会趋于健康发展，进入与宏观经济增速大致相同的稳定增长期，而 2022 年统计的 GDP 平减指数为 2.24%，再加上实务界通常会将永续增长率固定在 2%-3%之间。综合以上，出于谨慎性考虑，稳定期房企的永续期增长率取 2%。加权平均资本成本和永续增长率加权平均资本成本和永续增长率决定了决定了永续增长系数。永续增长系数。由于这两个参数的确定有一定主观性，因此我们将两者作为双变量进行敏感性测试。永续增长率方面，选定2%为中间值，变动幅度为 1%，变动范围为 0%-4%；折现率方面，选定 8%为中间值，变动幅度为 1%，变动范围为 6%-10%，对永续增长系数做双变量敏感性测试。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 45/58 房地产房地产/行业深度行业深度 结果表明，在中性假设附近，永续增长率增加 1%，估值结果提高约 21%，折现率增加 1%，估值结果下降约 14%。表表 33：永续增长系数的敏感性测试（以折现率和永续增长率为变量）：永续增长系数的敏感性测试（以折现率和永续增长率为变量）数据来源：东北证券 稳定增长期房企股价波动减小，预估稳定增长期房企股价波动减小，预估为为 8%。正如在 3.1 小节中所讨论的，一个股票市场的长期收益率最终接近净资产收益率 ROE，近二十年万得全 A（除金融、石油石化）指数的年化收益率为 9.30%，而 ROE 为 8.93%。未来随着房企进入稳定增长期，由于业绩增速偏低，股价的波动整体弱于市场，以至于 BETA 系数理应小于 1。基于上述考虑，我们预估稳定增长期房企为 8%。PE 扣除项是有息负债和少数股东权益占归母净利润比例。扣除项是有息负债和少数股东权益占归母净利润比例。因为 FCFF 折现得到的EV 代表了企业价值，所以需要扣减金融性净负债、少数股东权益、优先股永续债、表外债务后得到普通股股权价值，在实务中忽略优先股永续债和表外债务，将金融性净负债近似为有息负债，再除以归母净利润得到 PE 扣除项。5.3.合理假设下，权益占比越低，房企 PE 越高 归母净利润占比是归母净利润除以净利润，归母权益占比是归母权益除以股东权归母净利润占比是归母净利润除以净利润，归母权益占比是归母权益除以股东权益合计，基于房企处于稳定增长期的考虑，我们统称为权益占比。益合计，基于房企处于稳定增长期的考虑，我们统称为权益占比。合作项目的数量会影响并表口径项目的权益比例，股权架构影响母公司对子公司控股比例的影响，特别是一些并表的持有物业出租及经营性质公司、商业运营管理公司等。归母权益占比会受到合作项目和公司股权架构的影响，归母净利润则是并表口径当期净损益中属于母公司权益的份额。因此在房企的稳定期，归母权益占比和归母净利润占比两者大致相等，在下文公式中做近似处理，统称为权益占比。下面探究房企权益占比对其 PE 估值的影响。定性角度来看，权益占比对定性角度来看，权益占比对 PE 调整倍数和调整倍数和 PE 扣除项产生非同向影响。扣除项产生非同向影响。权益占比越高，归母净利润占比越高，PE 调整倍数越小，同时权益占比越高，少数股东权益越低，PE 估值扣减项越低。因此无法定性分析权益占比对 PE 估值的影响。通过通过 FCFF 和和 PE 的定量关系分析可知，稳定增长期房企的权益占的定量关系分析可知，稳定增长期房企的权益占比越低，其比越低，其 PE水平越高。水平越高。基于杠杆率为 0、ROE 为 10%、WACC=8%的假设，同时前文中通过分析得出稳定增长期房企现金流经营利润比合理范围为 64-80%，由于现金流经营利润比的波动范围不大，为了简化相关分析，房企稳定期的现金流经营利润比设置为 70%。由此，最终得到 PE=10 1.9/权益占比，即 PE 水平与权益占比成反比例变动关系。假设权益占比区间为 50%到 100%，那么当权益占比为 100%时，房企敏感性测试敏感性测试 永续增长率永续增长率 0%1%2%3%4%折折 现现 率率 6.67 20.20 25.50 34.33 52.00 7.29 16.83 20.40 25.75 34.67 8.50 14.43 17.00 20.60 26.00 9.11 12.63 14.57 17.17 20.80 10.00 11.22 12.75 14.71 17.33 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 46/58 房地产房地产/行业深度行业深度 PE 估值达到最低为 11.9 倍，结合 ROE 为 10%可知 PB 为 1.19 倍，而当权益比例为 50%时，PE 为 13.8 倍，PB 为 1.38 倍。图图 19：利用利用 FCFF 估值推导估值推导 PE 估值（以权益占比为变量）估值（以权益占比为变量）数据来源：东北证券 从公式层面理解，少数股东权益部分创造的经营利润对企业价值有加成，而在股从公式层面理解，少数股东权益部分创造的经营利润对企业价值有加成，而在股权价值计算时仅扣除静态值，因而使得权价值计算时仅扣除静态值，因而使得 PE 水平提高，从实务层面理解，为少数股水平提高，从实务层面理解，为少数股东管理资产的能力也是一种估值溢价。东管理资产的能力也是一种估值溢价。EV 是归属所有股东权益的自由现金流的折现，也即少数股东权益带来的 FCFF 也被折现计入了 EV，而在计算股权价值时仅扣减当下的少数股东权益，并不扣减归属少数股东权益的永续经营价值，因此权益占比下降，少数股东权益增加，进而对普通股股权价值有加成，进一步提高了 PE估值水平。实操中，房企在投资过程中引入股权合作方、财务投资方或其他中小投资者参与相关业务，以减少自己的资本金投入但不丧失控制权，这种为少数股东管理资产的能力能够使得房企估值产生溢价。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 47/58 房地产房地产/行业深度行业深度 5.4.合理假设下，杠杆率越高，房企 PE 越高 杠杆率对杠杆率对 PE 调整倍数、永续增长系数以及调整倍数、永续增长系数以及 PE 扣除项均有影响。扣除项均有影响。房地产开发是一个高杠杆经营的行业，适当的杠杆率有助于驱动业务发展，扩大企业规模。但从估值角度来看，杠杆率对 PE 调整倍数、永续增长系数以及 PE 扣除项均有影响，为了更加准确地刻画这种影响，可通过 FCFF 与 PE 的定量关系展开。稳定增长期房企的杠杆率越高，其稳定增长期房企的杠杆率越高，其PE水平越高水平越高，且杠杆率对，且杠杆率对PE的影响十分显著的影响十分显著。上一小节中已经讨论了权益比例的影响，本小节讨论则基于权益占比为零、即少数股东权益为零、归母净利润等于净利润的假设。同时，前文中通过分析得出稳定增长期房企现金流经营利润比也会受到杠杆率的影响，但其合理范围为 64-80%，由于其波动范围不大，为了简化相关分析，房企稳定期的现金流经营利润比设置为70%。此外，取 ROE=10%、=8%、=5%、T=25%，最后得到 PE 与杠杆率 D/E的相对复杂关系式，并将其通过函数图形来表示，透过图形可以清晰地认知，PE与杠杆率成正向变动关系，当杠杆率最小即为 0 时，房企 PE 水平达到最低为 11.9倍，根据 ROE 为 10%，PB 为 1.19 倍。当 D/E 为 100%时，也即剔除预收款后的资产负债率约 50%，此时 PE 约为 15.3 倍；当 D/E 为 200%时，也即剔除预收款后的资产负债率约 67%（接近监管红线 70%），此时 PE 约为 19.5 倍。可见，杠杆率对 PE 估值的影响十分显著。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 48/58 房地产房地产/行业深度行业深度 图图 20：利用利用 FCFF 估值推导估值推导 PE 估值（以杠估值（以杠杆率为变量）杆率为变量）数据来源：东北证券；备注：假设净资产和股权价值两者近似，统称为 E。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 49/58 房地产房地产/行业深度行业深度 从公式层面理解，与少数股东权益类似，有息负债对企业价值折现有加成，从实务从公式层面理解，与少数股东权益类似，有息负债对企业价值折现有加成，从实务层面理解，层面理解，合理运用杠杆是房企资本经营能力的体现，同样能够带来估值溢价。合理运用杠杆是房企资本经营能力的体现，同样能够带来估值溢价。通过有息负债创造的经营利润对企业价值有加成，而在股权价值计算时仅扣除其静态值，表现为杠杆能够大幅提高 PE 调整倍数和永续增长系数。在现金流安全、经营安全的前提下，合理运用杠杆是房企资本经营能力的体现，能够为房企带来估值溢价。此外需要指出的是，上述讨论是基于稳定增长的房企，且隐含债务成本低于ROE 的基本假设，而当行业面临重大冲击时，当 ROE 低于债务成本时，杠杆则可能体现出负向拉低估值的作用。5.5.当下房企 7 倍 PE 的原因：现金流经营利润比较低 FCFF 估值法视角下，房企的相对估值符合中国特色估值体系的内在要求。估值法视角下，房企的相对估值符合中国特色估值体系的内在要求。通过上述两小节的讨论可知，在 ROE=10%、=8%、=5%、T=25%、现金流经营利润比=70%、g=2%的假设下，稳定增长期房企的合理 PE 应在 11.9 倍以上，PB 应在1.19 倍以上，且这一最小值是基于杠杆为 0、权益占比为 100%，当杠杆不为 0、权益占比低于 100%时，PE 和 PB 水平更高。但当下房企相对估值水平并非如此，本小节将探究其背后的本源，有助于为房企的投资判断提供参考。当下行业给到销售规模较大且保持稳健的房企的当下行业给到销售规模较大且保持稳健的房企的 PE 约为约为 7 倍。倍。5.2-5.4 小节是基于稳定增长期房企的 FCFF 和 PE 关系展开的讨论，其相关结论对于正在快速增长的房企适用性较差，但对于部分销售规模较大且保持稳健的房企适用性较强，我们选取了“中华招保万金龙 碧桂园”八家老牌房企展开进一步分析。这些房企过去三年 PE 中位数均值为 7。表表 34：八家老牌房企：八家老牌房企 PE（TTM）水平（单位：倍）水平（单位：倍）公司简称公司简称 PE（2020）PE（2021）过去三年中位数过去三年中位数 保利发展保利发展 6.38 6.73 6.75 招商蛇口招商蛇口 6.44 14.01 9.34 中国海外发展中国海外发展 3.81 5.34 4.88 华润置地华润置地 6.17 7.30 6.89 万科万科 A 5.99 9.25 8.11 图图 21：稳定增长房企杠杆率与稳定增长房企杠杆率与 PE 的关系的关系 数据来源：东北证券 11.90 13.50 15.34 17.34 19.46 5 10 15 20 250P00 0%稳定增长房企的市盈率稳定增长房企的杠杆率D/E 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 50/58 房地产房地产/行业深度行业深度 公司简称公司简称 PE（2020）PE（2021）过去三年中位数过去三年中位数 金地集团金地集团 6.72 4.89 5.75 龙湖集团龙湖集团 8.80 5.46 9.90 碧桂园碧桂园 3.71 5.08 4.58 平均值平均值 6.00 7.26 7.03 数据来源：东北证券，Wind 销售规模较大且保持稳健的房企销售规模较大且保持稳健的房企 PE 为为 7，隐含的，隐含的 PE 调整倍数为调整倍数为 0.83。根据 2022年中报公司披露的债务成本等数据，计算出“中华招保万金龙 碧桂园”八家老牌房企 WACC 均值为 5.52%，再结合永续增长率（g）为 2%，因此得到永续增长系数为 29。利用 2022 年中报和 2021 年年报数据，计算出销售规模较大且保持稳健的房企 PE 扣除项的均值为 17，根据 5.2 小节中给出的公式可知，PE 调整倍数为0.83。表表 35：八家老牌房企：八家老牌房企 WACC 值值 数据来源：公司公告，东北证券，Wind；备注：数据取自 2022 年中报，详见 3.5 小节，公司市值取 2023 年 1 月 31 日。表表 36：八家老牌房企：八家老牌房企 PE 扣除项扣除项 公司简称公司简称 有息负债有息负债 少数股东权益少数股东权益 归母净利润归母净利润 少数股东权益少数股东权益 有息负债有息负债归母净利润归母净利润 保利发展保利发展 3,635.00 1,225.76 273.88 17.75 招商蛇口招商蛇口 2,099.44 1,721.67 103.72 36.84 中国海外发展中国海外发展 2,691.26 181.14 401.55 7.15 华润置地华润置地 2,130.27 795.93 324.01 9.03 万科万科 A 2,802.30 1,574.74 225.24 19.43 金地集团金地集团 1,293.21 496.78 94.10 19.02 龙湖集团龙湖集团 2,118.32 1,019.91 238.54 13.16 碧桂园碧桂园 2,936.77 1,055.54 267.97 14.90 均值均值-17.16 数据来源：公司公告，东北证券，Wind；备注：有息负债、少数股东权益采用 2022 年中报数据，归母净利润采用 2021 年报数据。PE 调整倍数为调整倍数为 0.83，所隐含的现金流经营利润比仅为，所隐含的现金流经营利润比仅为 44%。根据 2022 年中报和2021 年年报数据可计算出 NOPLAT 相比净利润的倍数为 1.27（符合 5.2 小节中讨公司简称公司简称 债务占比债务占比 股权股权占比占比 WACC 保利发展保利发展 4.32%5.70f.004.00%4.08%招商蛇口招商蛇口 4.10%6.83e.005.00%4.40%中国海外发展中国海外发展 3.44.35W.00C.00%5.89%华润置地华润置地 3.78.82H.00R.00%6.99%万科万科 A 4.08%6.76W.00C.00%4.66%金地集团金地集团 4.54%7.15t.00&.00%4.37%龙湖集团龙湖集团 3.99.10.00.00%7.04%碧桂园碧桂园 5.85.38.00.00%6.70%均值均值-5.52%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 51/58 房地产房地产/行业深度行业深度 论的 NOPLAT 相比净利润倍数在 1-1.875）；根据 2021 年年报可计算出八家老牌房企归母净利润占比为 74%，根据 2022 年中报可计算出归母权益占比为 63%，取两者平均 68%作为权益占比；由此可得销售规模较大且保持稳健的八家老牌房企现金流经营利润比为 44%，低于 5.2 小节中讨论的稳定增长期房企现金流经营利润比下限 64%。表表 37：八家老牌房企的：八家老牌房企的 NOPLAT 相对净利润倍数相对净利润倍数 公司简称公司简称 有息负债有息负债 净利润净利润 NOPLAT 相比净利润的倍数相比净利润的倍数 保利发展保利发展 4.32%3,635.00 371.89 1.32 招商蛇口招商蛇口 4.10%2,099.44 152.02 1.42 中国海外发展中国海外发展 3.44%2,691.26 430.62 1.16 华润置地华润置地 3.78%2,130.27 373.95 1.16 万科万科 A 4.08%2,802.30 380.70 1.23 金地集团金地集团 4.54%1,293.21 129.51 1.34 龙湖集团龙湖集团 3.99%2,118.32 317.88 1.20 碧桂园碧桂园 5.85%2,936.77 409.82 1.31 均值均值-1.27 数据来源：公司公告，东北证券，Wind；备注：、有息负债指标采用 2022 年中报数据，净利润指标采用 2021 年年报数据。表表 38：八家老牌房企权益占比：八家老牌房企权益占比 公司简称公司简称 2021 年归母净利年归母净利润（亿）润（亿）2021 年净利润年净利润（亿）（亿）归母净利归母净利润比例润比例 2022H1 归母权益归母权益（亿）（亿）2022H1 所有股东权所有股东权益（亿）益（亿）归母权益归母权益比例比例 保利发展保利发展 273.88 371.89 74%1,992.52 3,218.27 62%招商蛇口招商蛇口 103.72 152.02 682.80 2,704.46 36%中国海外发展中国海外发展 401.55 430.62 93%3,528.08 3,709.21 95%华润置地华润置地 324.01 373.95 87%2,280.81 3,076.74 74%万科万科 A 225.24 380.70 59%2,342.35 3,917.09 60%金地集团金地集团 94.10 129.51 73a9.93 1,116.71 56%龙湖集团龙湖集团 238.54 317.88 75%1,237.56 2,257.47 55%碧桂园碧桂园 267.97 409.82 65%1,974.62 3,030.16 65%均值均值-74%-63%数据来源：公司公告，东北证券，Wind；备注：各指标采用 2022 年中报数据。5.6.当前优质房企 PE 可对标稳定增长房企 PE 底线水平 历史规律可知，历史规律可知，行业经历供给侧改革，剩者为王行业经历供给侧改革，剩者为王，将享，将享受受估值抬升。估值抬升。当下的优质房企与 2016 年的优质白酒企业具有一定相似性。随着政府在质量标准、食品检测、环境保护等领域采取的一系列措施，白酒行业自 2016 年以来经历了严酷的供给侧改革，白酒产量从 2016 年的 1266 万吨见顶之后不断下滑，但与此同时白酒行业也迎来了消费升级、行业集中度提升等积极变化，相对优质的白酒上市从中受益匪浅，企业盈利水平和现金流水平改善，分红率保持相对高位，由此推动行业相对估值水平大幅提升。当下的房地产行业经历了 2021 年下半年以来严酷的供给侧改革，高信用房企充分受益于竞争格局改善和集中度提升，盈利水平、现金流水平也将进一步改善。尽管商品房的产品属性与白酒有一定区别，这或许影响着估值提升的空间，但行业背后的内在趋势不会改变，剩者为王、估值抬升的逻辑有望再次上演。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 52/58 房地产房地产/行业深度行业深度 图图 22：白酒产量与白酒产量与 PE 估值关系估值关系 数据来源：东北证券，国家统计局，Wind 图图 23：申万白酒指数股息支付率和净资产收益率申万白酒指数股息支付率和净资产收益率 数据来源：东北证券，公司公告，Wind 乐观假设下乐观假设下，当当房企现金流经营利润比提升至稳定期底线水平房企现金流经营利润比提升至稳定期底线水平，PE 中枢可达中枢可达 17.7倍。倍。正如在 FCFF 估值法中所提到的，最后一个预测期现金流经营利润比较高的房企能够可以给出更高的估值，而当下优质大型房企平均现金流经营利润比也只有44%，仍有较大提升空间。当现金流经营利润比提升至 64%，在 NOPLAT 相比净利润倍数（1.27）、权益占比（68%）、永续增长系数（29）、PE 扣减项（17）保持不变的情况下，PE 中枢可达 17.7 倍。需要指出的是，通过 FCFF 衍生而来的 PE估值模型中各个参数或许具有牵一发而动全身的效应，因此其他条件不变的假设偏向于乐观，但随着房地产行业逐步退出过去高杠杆模式，凭借保持适当强度的拿地、运营销售的快周转、以及逐步减少其他转型投资，势必带来更加平稳的企业自由现金流。在中国特色估值体系的东风下，房地产行业不断探索进入新发展模式，房企在中国特色估值体系的东风下，房地产行业不断探索进入新发展模式，房企现金现金流经营利润比有望提高，流经营利润比有望提高，我们认为优质房企我们认为优质房企（特别是优质央国企）（特别是优质央国企）相对估值相对估值可对标可对标稳定发展期房企的底线估值水平，即稳定发展期房企的底线估值水平，即 PE 为为 11.9 倍倍，PB 为为 1.19 倍倍。在中国特色估值体系的东风下，在房地产行业不断探索进入新发展模式的背景下，我们以稳定增长期房企的底线估值水平对当下的优质房企（特别是优质央国企）给予合理估值，也即 PE 水平达到 11.9 倍，PB 水平达到 1.19 倍。22529922343221158151922311930524834-100-50050100200700120017002200200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022白酒产量（万吨）申万白酒指数PE（右轴）0 052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021股息支付率净资产收益率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 53/58 房地产房地产/行业深度行业深度 6.结论与结论与投资建议投资建议 过往房地产行业常用过往房地产行业常用 NAV、PE、PB 等估值方法，站等估值方法，站在当下这些方法需要被重新在当下这些方法需要被重新审视，采用绝对估值法对房企估值进行讨论十分必要。审视，采用绝对估值法对房企估值进行讨论十分必要。随着房地产行业集中度提高，头部房企项目数量大幅增加，传统 NAV 方法对每个项目进行测算存在信息获取难度大、假设过多的问题，进而影响结果可靠性。同时目前房地产行业处于长周期的拐点后下行趋势和短周期的低点后缓慢复苏阶段，行业 PE 和 PB 处于历史较低水平，同时也很难在历史上找到相似时期，难以通过相对估值法给优质上市房企一个合理的估值。采用绝对估值法能够探究当下房企的估值水平，并刻画未来的估值变动趋势。本报告采用了 NAV、DDM 和 FCFF 三种绝对估值法，并分析了其适用性及优缺点。表表 39：房企估值法比较：房企估值法比较 数据来源：东北证券 结合结合股价股价/RNAV和股价和股价/每股每股 DDM两个指标，整体来看央国企投资安全边际较高。两个指标，整体来看央国企投资安全边际较高。我们认为，从单一估值方法来看，可能存在结论片面的可能，例如部分民企股价/RNAV 极低但其中隐含着去化和结转风险，可将股价/RNAV 小于 60%和股价/每股DDM 小于 100%作为两个投资安全性指标进行筛选，可以保利发展、中国金茂、华发股份、越秀地产、万科 A、金地集团、龙湖集团、美的置业的投资安全边际较强。整体来看央国企投资安全边际较高，按 3 月 17 日收盘价，其中市场相对更低估的是保利发展（股价/RNAV 为 42%，股价/每股 DDM 为 72%）、中国金茂（股价/RNAV 为 22%，股价/每股 DDM 为 73%）和越秀地产（股价/RNAV 为 41%，股价/每股 DDM 为 79%）。表表 40：部分：部分重点重点房企的房企的 NAV 与与 DDM 方法的综合评价方法的综合评价 公司简称公司简称 公司性质公司性质 RNAV 每股每股 DDM 股价股价 股价股价/RNAV 股价股价/每股每股 DDM 保利发展保利发展 央企 34.67 20 14.41 42r%招商蛇口招商蛇口 央企 20.9 12.34 13.85 662%中国海外发展中国海外发展 央企 59.61 14.56 19.78 336%估值方法估值方法 优缺点优缺点 适用性适用性 NAV 从房企项目角度评估未来创造的现金流或净利润，在项目较少、充分调研的情况下结果相对准确，在项目较多的情况下存在假设过多的问题，同时忽略了企业未来发展和持续经营能力 行业景气度低迷时，通过 NAV 底线思维进行估值具有更强说服力，参考 RNAV/股价可用于评估投资安全边际（类似于 PB）。DDM 基于永续经营的假设，从企业未来发放现金股利的角度进行估值；对于企业实控人和机构投资者而言企业价值并非只来自于分红，其估值结果往往偏低 对于现金分红相对稳定的房企适用，当行业景气度低迷时，判断房企未来的盈利水平和分红比例相对困难，DDM 法的适用性有所削弱 FCFF 最主流的绝对估值方法，基于永续经营的假设，从企业股权和债权所有人获得的自由现金流的角度进行估值，目前房企营运资本和长期资本的变动仍然较大，导致 FCFF 波动较大，预测未来的 FCFF 存在一定主观性 随着高杠杆、快速扩张的时代过去，供给侧调整不断推进，以及行业新发展模式的不断探索，未来FCFF 估值法的适用性会不断增强，特别是对于规模稳定增长，营运资本和长期资本增加相对较少的房企，其估值的相对确定性会逐步增强 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 54/58 房地产房地产/行业深度行业深度 公司简称公司简称 公司性质公司性质 RNAV 每股每股 DDM 股价股价 股价股价/RNAV 股价股价/每股每股 DDM 华润置地华润置地 央企 65.41 22.53 36 550%中国金茂中国金茂 央企 6.88 2.08 1.52 22s%华发股份华发股份 地方国企 30.41 11.92 10.73 35%越秀地产越秀地产 地方国企 29.21 15.05 11.94 41y%建发国际集团建发国际集团 地方国企 38.49 32.79 25.55 66x%万科万科 A 混合制 33.02 18.86 15.9 48%金地集团金地集团 混合制 25.96 14.48 8.73 34%绿城中国绿城中国 混合制 29.42 8.33 10.38 355%新城控股新城控股 民营 43.17 16.24 16.99 395%滨江集团滨江集团 民营 20.1 8.98 9.42 475%龙湖集团龙湖集团 民营 38.98 23.3 21.85 56%碧桂园碧桂园 民营 10.7 1.87 2.24 210%美的置业美的置业 民营 38.12 10.68 10.06 26%数据来源：公司公告，东北证券，Wind；备注：A 股股价、RNAV 单位以及每股 DDM 单位为元人民币/股，H 股股价、RNAV单位以及每股 DDM 单位为港元/股，股价为 2023 年 3 月 17 日收盘价，港币兑人民币汇率取 2023 年 1 月 31 日收盘价 0.8620。随着房地产行业规模见顶，房企随着房地产行业规模见顶，房企 FCFF 的增长不是估值的主要支撑，房企的增长不是估值的主要支撑，房企 FCFF的稳定是的稳定是提升提升房企估值的核心逻辑，未来利润稳定增长、营运资本和长期资本追房企估值的核心逻辑，未来利润稳定增长、营运资本和长期资本追加投入较少的房企应当享受估值溢价。加投入较少的房企应当享受估值溢价。利润稳定增长需要房企连续保持适当强度的拿地。营运资本较少追加需要房企保持尽可能快周转。长期资本较少追加要求房企或专注于开发主业，或快速完成规模转型布局而减少对投资性房地产、长期股权投资、固定资产、使用权资产等长期资产的投资。我们认为优质我们认为优质房企房企 PE 可对标稳定发展期房企的底线估值水平，即可对标稳定发展期房企的底线估值水平，即 PE 为为 11.9 倍，倍，中国特色估值体系中国特色估值体系有望催化一轮系统性估值提升行情。有望催化一轮系统性估值提升行情。当下行业给到销售规模较大且保持稳健的房企的 PE 约为 7 倍，隐含的 PE 调整倍数为 0.83，隐含的现金流经营利润比 FCFF/NOPLAT 仅为 44%，未来随着房企营运资本和长期资本投入减少，现金流经营利润比提高，行业估值中枢有望重构。根据稳定增长期房企 PE=PE调整倍数永续增长系数-PE 扣除项的计算原理，在 ROE=10%、=8%、=5%、T=25%、现金流经营利润比=70%、g=2%、权益占比=100%、杠杆率=0 的假设下，稳定增长期房企的合理 PE 应在 11.9 倍，PB 应在 1.19 倍，权益占比越低，杠杆率越高，相对估值越高，且杠杆率对估值结果影响非常显著。当下房地产行业经历了一轮严酷的供给侧改革，剩者为王，有望享受估值提升。在中国特色估值体系的东风下，房地产行业不断探索进入新发展模式，房企现金流经营利润比有望提高的预期下，我们认为优质房企（特别是优质央国企）PE 可对标稳定发展期房企的底线估值水平，即 PE 为 11.9 倍。立足当下，立足当下，销售增速好于行业平均，营运资本和长期资本的投入相对较销售增速好于行业平均，营运资本和长期资本的投入相对较少的房企少的房企符合估值溢价的条件。符合估值溢价的条件。我们认为，销售增速好于行业平均，特别是行业景气度极低的 2022 年销售下滑幅度相对较小（百强房企平均为-42.2%），未来 2-3 年结转相对稳定，同时 2021 年和 2022H1 营运资本和长期资本的投入占 NOPLAT 比例较低则意味着自由现金流更优，相对接近稳定增长期。保利发展、万科 A、金地集团、中国海外发展、华润置地、龙湖集团、中国金茂、绿城中国等房企更符合这些条件下估值溢价。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 55/58 房地产房地产/行业深度行业深度 表表 41：部分：部分重点重点房企的近三年全口径销售金额房企的近三年全口径销售金额同比增速同比增速 公司简称公司简称 公司性质公司性质 2020 年年 2021 年年 2022 年年 保利发展保利发展 央企 8.90%7.10%-15.10%招商蛇口招商蛇口 央企 25.90.70%-10.50%中国海外发展中国海外发展 央企 10.10%2.10%-20.40%华润置地华润置地 央企 17.30.80%-4.60%中国金茂中国金茂 央企 39.10%5.30%-34.20%华发股份华发股份 地方国企 30.60%1.20%-1.40%越秀地产越秀地产 地方国企 32.70!.80%6.60%建发国际集团建发国际集团 地方国企 75.602.00%-0.50%万科万科 A 混合制 11.60%-11.90%-32.30%金地集团金地集团 混合制 15.20.10%-22.60%绿城中国绿城中国 混合制 58.50$.20%-20.20%新城控股新城控股 民营-8.20%-7.20%-50.20%滨江集团滨江集团 民营 21.70$.00%-9.00%龙湖集团龙湖集团 民营 11.60%7.20%-29.90%碧桂园碧桂园 民营 2.20%-3.80%-38.80%美的置业美的置业 民营 24.70%8.70%-45.80%百强平均百强平均-12.50%-3.20%-42.20%数据来源：公司公告，东北证券，克而瑞。表表 42：部分部分重点重点房企的近三年营运资本和长期资本的投入房企的近三年营运资本和长期资本的投入占占 NOPLAT 比例比例 公司简称公司简称 公司性质公司性质 2020 年营运资本和长期资年营运资本和长期资本追加本追加/NOPLAT 2021 年营运资本和长期资年营运资本和长期资本追加本追加/NOPLAT 2022H1 营运资本和长期资营运资本和长期资本追加本追加/NOPLAT 保利发展保利发展 央企 1.20 1.50 2.09 招商蛇口招商蛇口 央企 1.80 1.74 2.82 中国海外发展中国海外发展 央企 1.08 1.33 1.94 华润置地华润置地 央企 1.51 1.82 2.58 中国金茂中国金茂 央企 1.42-1.28 1.17 华发股份华发股份 地方国企 5.20 1.65 2.90 越秀地产越秀地产 地方国企 3.03 1.46 4.36 建发国际集团建发国际集团 地方国企 5.81 7.06 4.58 万科万科 A 混合制 1.03 0.96 0.38 金地集团金地集团 混合制 1.38 1.74 0.81 绿城中国绿城中国 混合制 3.15 1.94 0.62 新城控股新城控股 民营 2.10 0.93-1.88 滨江集团滨江集团 民营 2.88 1.99 5.65 龙湖集团龙湖集团 民营 1.32 1.26 1.74 碧桂园碧桂园 民营 0.15 1.47-0.95 美的置业美的置业 民营 1.79 0.79-0.30 数据来源：公司公告，东北证券。备注：营运资本的简易计算=流动资产减流动负债 短期借款 一年内到期的非流动负债；长期资本的简易计算=长期股权投资 投资性房地产；NOPLAT 的简易计算=净利润 税后利息，税后利息为 D （1 T），T 取 25%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 56/58 房地产房地产/行业深度行业深度 投资建议方面，投资建议方面，综合全文所述，从股价综合全文所述，从股价/RNAV 和股价和股价/每股每股 DDM 两个指标来看央两个指标来看央国企投资安全边际较高，建议关注保利发展、越秀地产、华发股份等。当下国企投资安全边际较高，建议关注保利发展、越秀地产、华发股份等。当下销售稳销售稳健、营运资本和长期资本的投入相对较少的房企更能估值溢价，建议关注保利发健、营运资本和长期资本的投入相对较少的房企更能估值溢价，建议关注保利发展、万科展、万科 A、金地集团、华润置地、龙湖集团等。、金地集团、华润置地、龙湖集团等。表表 43：重点公司估值表：重点公司估值表 公司简称公司简称 收盘价收盘价 EPS（元人民币（元人民币/股）股）市盈率市盈率 PE 市净率市净率 PB 归母净利润增速归母净利润增速 3 月 17 日 2021A 2022E 2023E PE(TTM)五年分位 2022E 2023E PB(LF)五年分位 2021A 2022E 2023E 万科 A 15.90 元/股 1.94 2.06 2.28 8.29 41%7.72 6.97 0.79 3%-45.75%6.62.44%保利发展 14.41 元/股 2.29 2.54 2.78 9.42 91%5.67 5.18 0.97 9%-5.39%2.75%9.24%招商蛇口 13.85 元/股 1.16 1.27 1.41 15.36 93.91 9.82 1.30 25%-15.35%-5.27.35%金地集团 8.71 元/股 2.08 2.22 2.49 4.18 2%3.93 3.51 0.62 1%-9.50%6.66.85%新城控股 16.99 元/股 5.59 4.31 4.75 3.81 6%3.94 3.58 0.63 2%-17.42%-22.68.34%建发股份 12.25 元/股 2.07 2.21 2.61 5.85 58%5.54 4.69 0.85 485.40%8.93.08%滨江集团 9.42 元/股 0.97 1.30 1.53 7.80 20%7.25 6.16 1.34 850.063.85.44%华发股份 10.73 元/股 1.34 1.64 1.83 8.87 93%6.54 5.86 1.27 82.09%8.86.61%龙湖集团 21.85 港元/股 4.05 4.08 4.10 5.08 4%4.70 4.68 0.87 2.26%2.13%0.50%华润置地 36.00 港元/股 4.54 4.69 5.39 7.35 52%6.75 5.88 0.99 26%8.69%3.14.97%碧桂园 2.24 港元/股 1.22 0.78 0.76 4.27 24%2.53 2.59 0.27 6%-5.22%-28.81%-2.36%美的置业 10.06 港元/股 3.04 2.16 2.22 3.73 28%4.09 3.98 0.47 9%-13.47%-21.79%2.68%越秀地产 11.94 港元/股 1.16 1.28 1.40 8.35 83%8.19 7.47 0.70 94%-15.51.15%9.81%数据来源：东北证券，Wind；备注：EPS 和归母净利润增速为东北证券房地产组的预测。风险提示：风险提示：估值假设存在误差，估值假设存在误差，购房信心恢复购房信心恢复不及预期。不及预期。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 57/58 房地产房地产/行业深度行业深度 研究研究团队团队简介：简介：Table_Introduction 吴胤翔吴胤翔，同济大学建筑与土木工程硕士，现任东北证券房地产组首席分析师，5年房地产研究经验，担任多家财经媒体特约专家，研究覆盖房地产开发、物业管理、商业运营、房产中介、REITs等，2019年加入东北证券。喻杰，喻杰，清华大学土木工程硕士，厦门大学环境科学、经济学本科，3年房地产开发运营管理和项目管理经验，现任东北证券房地产组研究助理，研究主要覆盖房地产开发，2022年加入东北证券。陈希瑞，陈希瑞，清华大学低碳经济硕士，曾就职于国银租赁从事基础设施租赁业务 3 年，现任东北证券房地产组研究人员，主要研究基础设施公募 REITs 领域，2022 年加入东北证券。重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 58/58 房地产房地产/行业深度行业深度 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/ 电话：电话：400-600-0686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 王一（副总监）021-61001802 13761867866 吴肖寅 021-61001803 17717370432 李瑞暄 021-61001802 18801903156 周嘉茜 021-61001827 18516728369 陈梓佳 021-61001887 19512360962 chen_ 屠诚 021-61001986 13120615210 康杭 021-61001986 18815275517 丁园 021-61001986 19514638854 吴一凡 021-20361258 19821564226 王若舟 021-61002073 17720152425 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监）010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 曾彦戈 010-58034563 18501944669 吕奕伟 010-58034553 15533699982 孙伟豪 010-58034553 18811582591 陈思 010-58034553 18388039903 chen_ 徐鹏程 010-58034553 18210496816 曲浩蕴 010-58034555 18810920858 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（总监）0755-33975865 13760273833 liu_ 刘曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 王谷雨 0755-33975865 13641400353 张瀚波 0755-33975865 15906062728 zhang_ 王熙然 0755-33975865 13266512936 wangxr_ 阳晶晶 0755-33975865 18565707197 yang_ 张楠淇 0755-33975865 13823218716 钟云柯 0755-33975865 13923804000 杨婧 010-63210892 18817867663 梁家潆 0755-33975865 13242061327 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵（总监）021-61002151 18616369028 杜嘉琛 021-61002136 15618139803 王天鸽 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 刘刚 021-61002151 18817570273 曹李阳 021-61002151 13506279099 曲林峰 021-61002151 18717828970 华北地区机构销售华北地区机构销售 温中朝（副总监）010-58034555 13701194494 王动 010-58034555 18514201710 wang_ 闫琳 010-58034555 17862705380 张煜苑 010-58034553 13701150680

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Opendoor Technologies Inc.是一家领先的住宅房地产数字平台，是iBuyer业务的创始鼻祖，总部位于美国旧金山。2014年起，该公司着手通过一种全新的、极简的方式来买卖房屋，重塑房产交易流程。Opendoor通过在线流程对待售房屋进行即时的现金报价，对其收购的房产进行维修后重新挂牌出售，赚取服务费和差价，进而重塑消费者的房屋交易体验，使得在移动端进行房屋买卖成为可能。它还提供基于移动应用程序的房产服务和融资服务。截止到2022年底，该公司已在美国50个市场开展业务。随着华裔移民及留学生数量的增长，经过近二十年的酝酿，大批华裔群体近年来在北美科技圈发光发热，多个硅谷独角兽创始人中不乏华裔的身影。华人素爱买房，因此在科技房地产行业中也涌现了不少华裔精英，其中就包括Opendoor的创始人Eric Wu（中文名吴晓波）。Opendoor由连续创业者Keith Rabois、Eric Wu于2014年3月创立。Rabois毕业于哈佛法学院，曾经在Linkedin、Slide和Square担任过高管，曾担任Khosla Ventures的高级合伙人，目前是Founders Fund的合伙人，在美国科技圈享有高知名度。Eric Wu成长于亚利桑那州格伦代尔，父亲在其4岁时去世，母亲是一名社会工作者，独自抚养他和妹妹长大。吴称自己母亲为“世界上最节俭的女人”。这位节俭的母亲讨厌浪费并认为租房就是浪费钱，因此在吴2岁时便购买了她的第一个房子，母亲对-1 -公司概述创始人及创业背景房子的认知影响了他。Eric Wu在19岁上大学时，同样因为不想租房，开始利用他的奖学金买房，他用两万美元首付款购买了一套在亚利桑那州的校园附近的总值11万美元的三居室独栋屋，吴将车库和一间卧室改造成单间公寓出租，利用租金收入支付生活费。买了第一个房子后，吴不断的再融资（Refinance），将提取出的资产作为首付购买其他房屋并出租。整个大学期间，购买房地产成为了吴的主要爱好。在他2005年毕业时已拥有了大约25处房产。他还同时学习编写计算机代码和建立网站，这些经历为其日后在房地产和科技行业大放异彩铺平了道路。吴在2008年创办的RentA被美国著名公寓租赁平台Apartment List 收购。后于2010年与同伴创立的房地产数据可视化网站M被房地产在线挂牌网站Trulia收购，他也仅此进入Trulia工作。在Trulia期间，吴领导定位、社交和消费产品的开发，使得他对痛点丛生的房地产行业有了更深刻的认识。麻省理工大学的行为经济学家Dan Ariely表示，人们往往愿意牺牲一些金钱利益来节约时间和精力，这一点在缺乏流动性的房地产市场中尤为明显。Rabois和Wu首创的iBuyer模式受到投资界追捧，迅速成长为独角兽创业企业。2019年美国房产经纪人协会的数据显示，89%的房屋交易是通过房产中介协助完成的，5%是直接向房地产商购买的。意味着即便科技房地产领域已是一片红海，互联网对房地产领域的变革仍然只是集中在各个细分环节的优化上，并未真正从本质上颠覆商业模式-2 -iBuyer是使用技术即时为待售房屋提供报价的公司的总称。iBuyers代表了人们买卖房屋方式的巨大转变，提供了一种比传统房屋销售更简单便捷的替代方案。各家iBuyers运作方式不同，但基本理念是用户在移动端输入待售房屋的基本信息，系统会自动生成房屋报价，若卖家认可报价，随即安排专人视屏或现场核验，最后若卖家接受维修费和服务费，则可在卖家设定的过户日期完成交易直接获得现金收入。平台获得房屋所有权后，会对房屋进行必要的维修改造，然后在公开市场挂牌销售，完成二次转让。什么是iBuyer模式？-3 -房产交易流程。Opendoor的出现使这种市场期待已久的颠覆成为可能。Opendoor想做住宅房地产领域的做市商，利用极简且透明的房屋交易流程取代繁琐的中介撮合交易。Opendoor商业模式收入模式技术模式价值模型分布模式Opendoor 是一个在线房屋即时交易的数字房地产平台。Opendoor通过向卖家收购房产时收取服务费、二次销售时获取的差价、以及利息收入等形式来赚取利润。卖家服务费房屋二次销售利润贷款利息卖家服务费房屋二次销售利润贷款利息数字化平台匹配购买和销售需求高级算法为房屋定价及匹配需求与领先品牌如Redfin合作和传统经纪人达成转售合作多渠道合作Mission赋予每个人搬家自由Vision用一种全新的、便捷的买卖房屋的方式重塑生活中最重要的交易Value卖家：直接卖给Opendoor，或通过Opendoor挂牌买家：快速找房及获取贷款-4 -iBuying流程极简，与传统的房屋销售模式相比，省去了寻找经纪人、开放参观、提交报价、协商合同细则、房屋勘验、房屋维修、贷款等繁琐耗时的买房流程，将交易全流程缩短到大概两周，并且不需要买家花费过多精力，对于那些无暇顾及卖房事宜或是需要尽快回流房产资金的卖家极具吸引力。iBuying出现的技术支撑iBuying也区别于传统的以投机、炒房为目的的房屋倒卖。后者的目标是从低买高卖中获利，他们通常以不良资产或破旧房屋为目标，对房屋进行重大翻新后以远高于收购价的价格出售。反观iBuyers，他们通常关注状况良好的房屋，声称是以合理的公平市场价格买房，大多数情况下他们会进行最基本的维修以确保在找到下一个卖家之前完善房屋的安全性和功能性。也就是说，iBuyers不以低买高卖为目标收入来源，而是期望用户为升级的服务付费。以Opendoor为例，其目标是向卖家提供有竞争力的全现金报价，帮助客户避免经历几个月的繁琐交易流程，自主控制搬家和过户时间，并收取比例类似于传统销售中的代理佣金的服务费。这便是Opendoor的主营业务，打破传统房地产行业以MLS及中介为核心的C2C模式，开辟了意在简化流程的C2B2C模式。“自动估值模型(Automated Valuation Model)”是指iBuyers用来快速处理有关房屋的大量数据并得出报价的专有软件。iBuyers通过自动估值模型来给海量住宅房屋提供快速报价，使得规模化收购成为可能，减少人工干预和成本。传统来说，房屋估值是通Opendoor的典型用户和目标房屋然而再高超的技术也有其局限性。我们通常说价格围绕价值上下波动，房地产市场瞬息万变，自动估值模型可以最大化估值的准确性，但却无法提前了解房屋市场动向，这也是为何Opendoor曾经的竞争对手Zillow在iBuying业务上失利的原因，Zillow利用其自动估值模型Zestimate的价格购房导致收购价远高于市场价而导致亏损最终出局。在这方面，Opendoor的做法更全面，除了参考自动估值模型给出的报价，它还在各个市场雇佣了当地的经纪人和定价专家，共同参与到报价中来，确保报价综合考虑了市场因素的影响。Opendoor的典型用户具有以下特征：-5 -过查看附近最近售出的类似房产来计算，这个过程被称为比较市场分析。问题是世界上没有两个房子是完全一样的，因此估值时需要针对不同的情况进行价格调整。准确地进行调整非常困难，但计算机人工智能非常擅长这项工作，他们可以把房屋特征细化成数百个参数，经过大量的训练后可以最大限度的减少误差，并且几乎是瞬间完成。1）对时间较敏感，他们大多数不愿等待较长的买房周期，期望快速脱手房产获得资金周转。2）精力较有限，尤其是双职工或多孩家庭，或是需要升级换房，或是需要举家搬迁，无法兼顾卖房的繁琐事宜诸如房屋修缮、安排看房、报价等文件处理等。3）风险偏好低，不喜面对变化的市场或是状况百出的买家，喜好按确定的时间进度完成交易。Opendoor最新的收购目标包含：1）主要购买独栋屋和联排，部分市场也考虑公寓和多家庭房屋；2）房屋需是1930年以后建造的；3）价值在10万美元到60万美元之间；4）房屋必须是屋主自住非出租的；5）大多数地区房屋占地不超2英亩，部分地区不得超过1-1.5英亩；6）房屋状况良好。Opendoor对所收购的目标房屋有较明确的限制，最新的收购目标和几年前比已有所放松，以上的数字根据房屋的具体情况也可有所调整，比如房屋的价值上限最高可达140万。这是由于过去十年美国房价平稳上涨，Opendoor的入驻城市不断增加所致。Opendoor是以中产阶级住房为切入点，走的是大众路线。最初从亚利桑那州凤凰城开始，过去9年深耕美国南部和西部的中大型都会区（可类比为美国的二三线城市）。这些城市经济发展繁荣，居民收入高，房价平稳，人口流动频繁。全美房地产经纪人协会发布的数据显示，2022年3季度美国房屋销售价格中位数为39.2万美元，Opendoor给出的10-60万美元价值线基本涵盖了这些城市的中产阶级住房。-6 -4）信任科技并愿意尝试新事物，对技术变革传统行业有强烈的认同感，愿意尝试无中介参与的全程电子化在线交易。iBuying&Opendoor发展状况Opendoor和科技互联网中介公司Compass的目标房屋（客群）对比：Compass交易价格Opendoor中产住宅10-60万美金亚利桑那州凤凰城中大型城市为主，谨慎进入超大型城市豪宅平均100万美金纽约超大型城市为主，逐渐向大中型城市扩张目标房屋价值第一个市场市场路径iBuying业务发展迅速，从2017年到2021年交易量增长了10倍；但从全美房产交易总量的角度看，iBuying的市场占有率仅为1.3%。具体数量上，2021年全美交易了541.3万套房屋，其中70402套卖给了iBuyers。*数据来源：NAR,Opendoor,Zillow,Offerpad,RedfiniBuyer Market Share-Total-7 -Year2021202020190%0.325%0.65%0.975%1.3%U.S Single Family Homes（Pct.）iBuying市场的主要玩家有四个，分别是Opendoor,Offerpad,Zillow,和Redfin，其他房地产公司如FlashHouse,Keller Offers（隶属传统中介公司Keller Williams）也提供即时报价，但成交量太少基本可以忽略不计。作为该业务的创始鼻祖，Opendoor的iBuying市占率一直遥遥领先。Opendoor的行业领导地位曾受到Zillow的挑战，直到Zillow于2021年11月关闭其iBuyer部门，理由是该公司使用的自动估值模型Zestimate无法准确预测市场价格。最新数据显示，Opendoor2022年共完成转售房屋数量39183套，同比增加80%；共计收入156亿美金，同比减少5%。业务扩张并未带来良好的财务数据，这主要是由于房地产市场遭受40年难得一遇的宏观收缩，公司2022年一、二季度积极扩张，在市场高涨时买下的房屋不得不在三四季度调整价格甩卖导致。-8 -*数据来源：NAR,Opendoor,Zillow,Offerpad,Redfin*数据来源：NAR,Opendoor,Zillow,Offerpad,Redfin最热门的iBuyer都会区-9 -iBuyer最集中的市场基本上就是Opendoor发展最好的地区：美国的南部和西部沿海大都市地区；其中最热门、成交量最大的是在Opendoor的发源城市亚利桑那州凤凰城，2021年总计8710套房屋卖给iBuyers；这说明Opendoor多年来的市场营销和客户引*数据来源：Opendoor，58安居客研究院综合整理2018-2022年Opendoor年收入单位：十亿美元2018-2022年Opendoor转售房屋数量*数据来源：Opendoor，58安居客研究院综合整理-10 -*图片来源：RHottest iBuyer Metros毋庸置疑，“便捷”是iBuying模式最大的优势，解决了卖家在房产交易中的最大痛点。然而外界鲜少提及Opendoor在促进交易流程标准化和保障体系方面所做的努力。Opendoor通过卖家视角来制定收购步骤，最大化减少用户的后顾之忧，例如提供免费的房屋报价，交易完成前随时可退出，所有合同标准化等等。导逐渐显现其成果，iBuying的市场接受度正在提升。在2021年四季度，iBuying在北卡罗来纳州罗利和亚利桑那州图森的市场占有率接近10%，用数据说明了其商业模式的可行性和前景。Units Sold to iBuyers02250450067509000Phoenix,AZCharlotte,NCAtlanta,GAJacksonville,FLRaleigh,NCSan Antonio,TXLas Vegas,NVDallas-Fort Worth,TXOrlando,FLSacramento,CARiverside,CAHouston,TXTampa,FLDenver,CONashville,TNLos AngelesMetro AreasOpendoor iBuying模式的优势和不足-11 -首先，提供免费的报价（即房屋估值）能够吸引用户主动联络，减少获客成本。其次，传统交易中，卖家收到的报价合同条款各异，需要十分谨慎筛选。Opendoor的合同没有复杂的附加条款，最大化保障了卖家的利益。最后，买房是人生大事，经常会出现反复的情况，传统交易一旦合同签订无法违约（或需支付大笔违约金），Opendoor则允许客户在交易完成前随时退出。因此，便捷化、标准化、全面的保障体系是Opendoor对抗传统交易、吸引用户的三大法宝。不足方面，最为市场诟病的是其重资产的商业模式，Zillow在2021年退出iBuyer业务的其中一个重要原因即收购了大量的房屋但却未能及时修缮并将其挂牌出售导致资金链断裂，iBuyer想要成功，即要规模化，又要提升周转率。其次，Opendoor只完成了“做市商”的收购部分，销售部分遵循传统交易市场秩序，尚未完成“直购直卖”的闭环。Opendoor这么做的原因也很好理解，过去它没有自己的挂牌网站（marketplace），以及其流量和实力还不足以支撑足够多的买家来消化收购的房源。但这么做的问题却很明显，它需要为二次销售的买家中介支付中介佣金，这笔开支通常在售价的2-2.5%，相当于Opendoor收取的5%服务费将有一半要支付出去。若二次销售没有足够的溢价，那么公司将很难从这笔交易中获利。*图片来源：Opendoor ExclusivesOpendoor也意识到闭环的重要性，在 2022年8月上线了自己的挂牌网站，试点得克萨斯州三个城市，将其命名Opendoor Ex-clusives。Opendoor按“一口价”销售自有房源14天，采用先到先得原则，不接受多方报价。14天内未售出的房源再投放传统的公开市场。截止2022年底，该项目已成功售出1.15亿美金市值的房产。Eric Wu在其博客中表示，公司目标到2023年底将有30%的交易通过Exclusive业务完成。若“做市商”闭环打造成功，Opendoor利润将有可观的提升。自2014年创立至2020年底上市，Opendoor共经历了10轮融资，其中A轮融资来自于创始人Keith Rabois所在的Khsola Ventures，注资1000万美元。最后一轮融资与公司借壳IPO同时发生，由Blackrock和Healthcare of Ontario Pension Plan领投，融资额4亿美金，使得Opendoor十轮总计融资额度达到19亿美金，和*图片来源：TheRealD-12 -融资、上市及股价走势(顺时针方向：软银前首席执行官孙正义，Social Capital CEO Chamath Palihapitiya,Opendoor创始人Eric Wu,Founders Fund合伙人Keith Rabois,Access Industries董事长Len Blavatnik)与Zillow等其他几家Proptech自主申请上市不同，Opendoor借助特殊目的收购公司SPAC（Special Purpose Acquisition Company）上市，这是近几年来美国资本市场流行的玩法。SPAC成立的唯一目的在于上市之后通过增发股票并购一家私有公司，从而使该私有公司迅速实现上市，而SPAC的发起人和投资人实现投资回报。与Opendoor合并的SPAC名为Social Cap-ital Hedosphia Hoildings II，由著名投资人Chamath Palihapi-tiya领导，该投资人也是维珍银河航天公司通过SPAC上市的幕后推手。在该笔合并交易中，Opendoor估值高达48亿美金。2020年是一个特殊的年份，由于新冠疫情的冲击，全美房地产市场在二季度几乎陷于停滞，众多房地产公司裁员，Opendoor宣发日期Khosla VenturesGGV CapitalAccess Technology VenturesNorwest Venture PartnersLennar CorporationSoftBank Vision FundGeneral AtlanticAccess Technology Ventures,General Atlantic,Lennar Corporation2018年6月E轮3252014年5月2014年7月2015年2月2015年10月2016年12月2018年1月融资活动种子轮A轮B轮C轮D轮债务融资融资金额（百万美金）61020802101352018年9月2019年3月E轮E轮400300领投机构BlackRock,Healthcare of Ontario Pension Plan(HOOPP)2020年12月IPO股权融资400*数据来源：C，58安居客研究院综合整理-13 -同期创立的Compass共同成为仅有的两家融资超过10亿美金的科技房地产独角兽企业，备受市场关注。然而走得快不代表走得稳，Opendoor上市后有过一段时间的股价高光，最高曾在2021年2月达到过$34.59的高位，然而此后尽管房地产市场持续复苏，在美国房地产成交量和成交价均创历史新高的背景下，也无法阻止Opendoor股价的下跌。2022年由于美国遏制通胀导致利率不断高涨，房地产市场再度受到冲击，几乎所有Proptech公司的股价均大幅调整，Opendoor最低跌至$0.92，市值仅剩5亿多美金。公司无奈之下换帅，Eric Wu被调去负责新业务的开发，任命原CFO Carrie Wheeler为新任CEO。-14 -的房屋收购计划被迫减缓，并在4月份裁员35%。三季度开始随着房地产市场开始复苏，Opendoor寻求资金来推动扩张，此时上市不但能够享受市场复苏带来的红利，也可以享受到量化宽松政策下估值暴涨的红利。Opendoor于9月对外宣发上市计划，12月便完成合并，上市首日开盘价$31.47，估值180亿美金，融资10亿美金。*图片来源：google finance仔细梳理Opendoor的财务指标，不难看出华尔街的担忧不无道理。2022年二季度以来，随着利率上涨导致的房地产市场降温，上半年大笔扩张收购的房屋不得不在下半年打折甩卖，导致亏损增加，2022年度还计提了4.59亿美金的库存减值损失。同时，市场下行Opendoor的购买量也在快速下滑。当然iBuyer展示出的快速增加和减少购买力是一个明智的特性，但无论如何，较低的购买量意味着Opendoor交易减少，收入减少。Opendoor Monthly PurchasesOpendoor面临的最大挑战在于它是否能够从转售中获取足够的利润。根据Datadoor.io的图表可见，Opendoor的买卖价差持续恶化，Yipitdata的数据显示出同样的趋势。这主要是由于2022年四季度售出的房屋主要是当年二、三季度时购入，随着房地产市场降温，房屋的价值也在下降，加之对后市的担忧管理层决定加速抛售，发生亏损的房屋比例在增加。市场下行期无法避免买卖价差减少甚至为负，收取的服务费是否能够弥补这一亏损，是iBuyer们普遍面对的市场质疑。-15 -*数据来源：ATTOM,M-16 -Historical Premiums(excl.5e)Opendoor Buy-to-sale Premium*数据来源：Datadoor.io,M*数据来源：YipitData,M-17 -Opendoor无疑是近年来住宅房地产科技行业最大的变革者，但和以往互联网驱动的轻资产模式相比，它的重资产模式导致其扩张速度较慢。近3年来疫情诱发的房地产市场的大起大落也带动着Opendoor估值和股价的过山车走势。总体来说，它解决了一部分的市场痛点，使得用户从复杂繁琐的房屋交易中得以解脱。但同时宏观经济对其影响较大，从赚钱的角度看只能算一般的生意，看天吃饭。当前，随着Opendoor大幅放缓购入房屋的速度，它会损失更少的钱，但同时它也失去了赚钱的能力。可观的是，美国房价在2022年四季度并没有继续下跌，并且在2023年一季度已有复苏的迹象，叠加Eric Wu新推出的Opendoor Exclu-sives等新业务的发展，Opendoor的基本面或许会发生不小的变化。结 语-18 -报告说明 1.数据来源：58安居客研究院报告数据基于市场公开信息、58同城网站及安居客网站自有监测数据、历史沉淀大数据等。2.数据周期及指标说明：报告整体时间段：截止2023.02 具体数据指标参考各页标注3.版权声明：58安居客研究院（以下简称“本机构”）是上海瑞家信息技术有限公司及北京五八信息技术有限公司等关联公司（以下简称“本公司”）旗下的内部组织，凡属本机构的权责，上海瑞家信息技术有限公司和北京五八信息技术有限公司其中任一公司均可单独负责或共同负责。本报告中所有的文字、图片、表格均受有关商标和著作权的法律保护，部分文字和数据采集于公开信息，所有权归属于本公司。本机构有权随时对报告内容予以补充、更正或修订。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、抄袭和改编，否则本公司有权进行维权保护自身权益。如引用、转载，需注明出处为58 安居客研究院，且引用、转载不得悖于本报告原意或引起消费者误解。未经授权使用本报告的相关商业行为都将违反中华人民共和国著作权和其他法律法规以及有关国际公约的规定。4.免责条款：本报告内容由58安居客研究院整理制作，文中观点系本机构结合相关信息数据和行业经验所述，力求公正、客观的为用户和市场提供更多信息参考。因受数据获取资源的局限性以及信息数据时效性的限制，报告中所述的资料、观点及推测仅反映本报告初次公开发布时的意见，任何机构或个人援引或基于上述数据所采取的任何行为所造成的法律后果以及引发的争议皆由行为人自行承担。本公司对此不承担任何担保或保证责任。报告中的任何表述，均应从严格经济学意义上理解，并不含有任何道德、政治偏见或其他偏见，用户也不应该从这些角度加以解读，本公司对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。

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代理 咨询 金融 商业 产业 公关 养老Tospur Real Estate Consulting Co.,Ltd.让置业体验更美好Professional Sincere2023年两会开启楼市消费新格局2023.2【两会专题】2023年3月5日两会召开，对房地产行业提出六个方面的要求2023年房地产行业政策部署和要求 有效防范化解优质头部房企风险 改善资产负债情况、防止无序扩张 支持刚性和改善性住房需求 加强住房保障体系建议 解决好新市民、青年等住房问题 促进房地产业平稳发展近五年两会对房地产行业部署要求变化趋势2019年年2020年年2021年年2022年年2023年年更好解决群众住房问题落实城市主体责任完善住房体系和保障体系，促进房地产平稳健康发展稳步推进房地产税立法坚持房住不炒的定位因城施策促进房地产健康平稳发展解决好大城市住房突出问题尽最大努力帮新市民和新青年等缓解住房困难稳房价、稳地价、稳预期坚持房住不炒的定位坚持租购并举，加快发展租赁住房，推动保障房建设满足购房者合理住房需求稳房价、稳地价、稳预期因城施策促进房地产健康平稳发展有效防范化解优质头部房企风险改善资产负债情况、防止无序扩张支持刚性和改善性住房需求加强住房保障体系建议解决好新市民、青年等住房问题促进房地产业平稳发展各年份部署要求提出的背景2016年、2017年全国一二线城市房价大幅上涨，2018年三四线房价翻番的背景下，提出了推进房地产税立法2019年底，疫情爆发。受到疫情的冲击，及经济下行压力，房地产政策没有新要求2020年核心城市房价迎来新的一波上涨，土地两集中政策后，部分三四线城市土地市场地王频出面临2021年四季度市场降温以及2022年疫情冲击，政策没有新要求2022年房企暴雷、项目停工、烂尾，拖累供应链企业破产；购房者信心不足，合理的需求都不能正常释放2022年，我国房地产调控政策风向逆转十九大后坚持”房住不炒”，至2022年“房地产金融化泡沫化势头得到实质性扭转”，背后是房地产调控针对的核心矛盾发生变化：2022年之前房地产问题是金融泡沫化风险；当前该风险已经有效控制，但是出现了新的风险：债务与现金流错配造成的暴雷及违约风险。因此，政策会转向解决暴雷、债务违约的方向。国新办新闻发布会：郭树清提到“房地产泡沫化金融化势头得到根本扭转”国新办新闻发布会：郭树清提到“房地产的问题应该说现在金融化、泡沫化倾向还比较强”，“房地产金融化泡沫化势头得到遏制”银保监会系统大会：郭树清表示遏制房地产金融化泡沫化倾向，守住不发生系统性风险的底线银保监会新闻通气会：房地产金融化、泡沫化倾向得到有效遏制银保监会相关部门负责人表示：“房地产金融化泡沫化势头得到实质性扭转”2019年9月3日2020年9月14日2021年3月2日2022年3月2日2022年9月23日高压调控阶段政策调整阶段分水岭2023年两会：不提“房住不炒”“房地产税”问题房地产政策基调房住不炒防风险、稳市场 房地产金融泡沫化 土地市场高溢价率 房价上涨过快 投资、投机需求多面临的核心问题面临的核心问题 房企暴雷 断贷、断供 停工、烂尾 购房者信心不足矛盾的主要方面决定了政策的调整方向。当前房地产行业核心问题已经是房企暴雷、大量项目停工、购房者信心不足的风险问题，现在情况是正常的刚需都不敢买房，更不要提炒房了。因此，当前政策的核心仍然是化解行业风险问题。房住不炒和房地产税的问题不是今年政策的着力点。2023年政府工作报告第五项任务：有效防范化解重大经济金融风险经济金融风险金融风险：部分金融机构，受地产和地方债务影响房地产风险：房企债务、暴雷、停工、断贷地方政府债务风险：地方城投债务违约应对策略金融强监管 地产纾困 地方债支持供给端政策（三支箭、金融十六条） 需求端控制增量（城投托底拿地受控） 存量置换2023年房地产新格局：以需求端为抓手，旨在缓释行业风险2022年房地产整体下行的核心矛盾金融十六条三支箭行业纾困专项政策供给端政策惠及不足10%的优质房企出险房企很难直接获得支持出险房企的风险没有解除优质房企出险房企销售受阻救助积极性低行业风险出清慢2023年核心问题2022年政策主要集中在供给端，在销售链条没有疏通的情况下，企业风险化解很难，行业的信心很难恢复。因此，2023年政策会向需求端政策倾斜，通过疏通需求，盘活产业链，来实现降低行业风险以及向金融行业传导风险的目的。2023年楼市新格局的实现逻辑和路径支持刚需和刚改需求激活商品住宅需求释放优质房企 出险头部房企提高自救能力外部救助项目处置提高收并购能力 提高拿地能力防范化解房企风险房地产行业稳定发展通过增加资产的方式实现资产负债表优化通过债务处置实现资产负债表优化改善资产负债情况防止无序扩张长租公寓保障房建设新市民青年的住房问题不降价的情况下通过租赁保障低收入群体稳房价稳地价拉动房地产投资稳定经济通过刚需和改善群体需求释放，来缓释房企风险，在这个过程中，通过不同的方式来优化房企的资产负债情况。政策的支持确保房企不会大幅降低，实现房价基本稳定，通过盘活房企，来稳定土地市场、稳定地价。低收入群体和新市民则通过保障租赁市场来满足，最终实现房地产行业的稳定以及对于稳定经济的作用。2023年两会对各参与主体的影响及变化趋势对地方政府的影响有利影响不利影响需求端政策松动调整，比如、限购、限售政策松动，首付比例下调，公积金支持力度加大，税费减免从而带动成交量上行拍地门槛降低，保证金比例下降，对竞拍房企资质要求降低、土地款缴付节奏放缓，保证土拍市场热度落户政策放松，人才争夺战，引入人口赋予购房资质，人才还给与购房补贴地方城投托底受到限制低能级城市会面临人口、资金外流的局面2023年两会对各参与主体的影响及变化趋势对开发商的影响有利影响不利影响头部房企融资受益，开发贷以及纾困基金支持力度增加销售回款在一定程度能够缓解现金流紧张的局面规模房企继续暴雷的频率大幅下降地方城投房企未来融资、拿地受限，且相应的要求有所提高布局低能级城市的房企仍然面临较大的销售压力和债务风险央国企以及地方小而美的房企将重塑未来房地产市场竞争格局加快破产重组的节奏，部分出险房企加速出局2023年两会对各参与主体的影响及变化趋势对购房者的影响有利影响不利影响政策面松动，以前不具备购房资格的人群获得了房票利率、税费的降低，能够有效降低购房的成本核心城市的优质新盘仍然是最佳的资产配置标的，尤其是倒挂项目加杠杆投资、投机炒房的风险上升金融监管力度空前，经营贷置换房贷的风险大幅上升政策优惠，部分城市开发商仍然有优惠力度，给纯刚需和改善群体创造了有利的入市时间节点让置业体验更美好Professional Sincere谢谢关注Tospur Real Estate Consulting Co.,Ltd.

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1|2022 Jones Lang LaSalle IP,Inc.All rights reserved.Periodic data collectionBackward-looking,retrospectiveLearning too little,too lateSimplistic metricsLargely financial measuresDisconnected from wider strategyMetrics viewed as efficiencies and numbers to hitMetrics based around stakeholders needs仲量联行，版权所有仲量联行，版权所有仲量联行，版权所有“仲量联行，版权所有00.10.20.30.40.50.60.70.80.9100.10.20.30.40.50.60.70.80.91全球创新城市指数报告

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第一章 房地产定价模型概述受疫情和房地产发展模式影响，目前我国房地产行业遭受着多重冲击，消费者不断降低的购房意愿，频繁出现的烂尾楼问题，建筑材料和工人价格的不断上涨等。而房地产行业本身又是带动如电器，装修，水电，家具等诸多行业的核心，因此促进房地产健康平稳的发展是保证良好经济秩序的重要前提，而正确科学的定价是房地产行业振兴的第一步，正确的定价能在满足消费者有效需求的前提下实现房地产企业利润的最大化，促进整个产业进入良性循环，促进经济发展和社会进步。房地产定价模型是用于确定房地产价格的一种数学模型。房地产定价模型可以帮助房地产投资者和开发商了解房地产市场的动态，并制定最佳的定价策略。以下是几种常见的房地产定价模型：比较市场分析法：该方法基于比较类似物业的价格进行房地产估值。这种方法通常用于住宅房产，因为相似的住宅房产更容易找到并进行比较。收益法：该方法根据房地产产生的收益来确定其价值。收益法通常用于商业房地产，因为商业房地产的价值通常与其租金有关。成本法：该方法根据建造或重建物业的成本来确定其价值。该方法通常用于开发土地和建造新建筑物的情况。折现现金流法：该方法根据未来现金流的折现值来确定房地产的价值。这种方法通常用于商业房地产，因为商业房地产通常有多个现金流来源，例如租金收入和销售收入。以上是几种常见的房地产定价模型，每种模型都有其独特的优缺点。在实际应用中，通常会根据不同情况和目的选择合适的模型来进行房地产定价。本文将站在消费者的角度，从消费者可直接获得的信息出发，探索对其满意的房源的定价模型。第二章 模型概述2.1 变量设定从贝壳找房等售房中介我们了解到，目前消费者购房时所考虑的主要因素有：房屋面积，装修程度，地理位置，楼层高低，房屋户型，建筑结构，有无电梯，地区均价，交通便利程度等多项因素有关。从模型简化的角度出发，我们选取房屋面积，地区均价，物业类型，房屋朝向，装修程度，小区均价6个指标对房价进行初步的定价。其中部分赋值变量的设定如下：1/房屋朝向：资料来源：资产信息网 千际投行 房地产项目与定价策略2/物业类型：按照不同物业费进行计算。2.2 模型选取由于地区均价，小区均价等与房屋面积之间存在较强的共线性，于是暂时选取岭回归模型进行定价。岭回归（Ridge Regression）是一种用于处理线性回归问题的正则化方法，它通过对模型参数的大小进行限制，可以避免模型过度拟合数据的问题。岭回归的核心思想是在损失函数中添加一个惩罚项，这个惩罚项对于参数的大小进行限制，使得模型更加稳定。在机器学习中岭回归也称作权重衰减，也有人称之为Tikhonov正则化。岭回归主要解决的问题是两种：一是当预测变量的数量超过观测变量的数量的时候（预测变量相当于特征，观测变量相当于标签），二是数据集之间具有多重共线性，即预测变量之间具有相关性。回归分析模型如下：资料来源：资产信息网 千际投行模型求解的模式为：资料来源：资产信息网 千际投行2.3 模型拟合用岭回归法对数据进行拟合可以得到如下岭回归图：资料来源：资产信息网 千际投行根据方差扩大因子法确定K=0.119岭回归分析结果如下：资料来源：资产信息网 千际投行模型的公式：实 价=3812.61 10.906 面 积 0.179 均 价-0.027 装 修 1431.662 朝向-1086.912 物业类型0.219 小区均价模型路径图为：资料来源：资产信息网 千际投行岭回归的结果显示：基于F检验显著性P值为0.000*，水平上呈现显著性，拒绝原假设，表明自变量与因变量之间存在着回归关系。同时，模型的拟合优度R为0.34，模型表现为较差。模型拟合结果为：资料来源：资产信息网 千际投行由此可知，模型与实际值差距较大，拟合结果较差。2.4 变量检验利用Python对以上变量与房地差价格之间的相关性进行检验可以得到：资料来源：资产信息网 千际投行由图可知，房屋价格与房屋面积，小区均价，地区均价之间的关系较为明显，而与装修费用，房屋朝向等变量关系并不明显。进一步建立各变量之间的相关性图：资料来源：资产信息网 千际投行从图中我们可以了解到，房屋面积，小区均价，地区均价与房屋价格的关系强，并且小区均价与地区均价之间的相关性达到了0.95，因此在计算中二者取其一即可。据此我们利用房屋面积，地区均价对模型进行线性回归训练。首先利用可决系数判断两个变量对于房屋价格的拟合优度。可决系数，亦称测定系数、决定系数、可决指数。.与 复相关系数 类似的，表示一个随机变量与多个随机变量关系的数字特征，用来反映回归模式说明因变量变化可靠程度的一个统计指标，一般用符号R表示，可定义为已被模式中全部自变量说明的自变量的变差对自变量总变差的比值。计算公式为：资料来源：资产信息网 千际投行通过计算我们的房屋面积的可决系数为：0.041625576804176445。用Python进行操作具体过程为：资料来源：资产信息网 千际投行第三章 目前模型存在问题1/对于变量的选取出现问题，只选择了如上6个变量而且变量与价格之间的关系较弱，需要重新选择有效的变量。2/部分变量的赋值误差，如房屋朝向的变量进行人为赋值时可能出现不符合实际的情况，需要进一步优化。3/模型参数问题，对于模型的部分参数进行微调，保证结果的准确性，合理性。4/训练数据的数量问题，此次对于数据的选取去除的大部分含有空值的数据组，使得整体数据规模下降，影响结果准确性。第四章 模型进一步优化1/加大对于变量的筛查，尽可能选择更多的有效变量如楼房高度，户型等进行拟合。2/可以尝试用变量的均值填充空值，保证数据规模。3/在上述完成后可以考虑用更高级的模型进行拟合训练。4/增加整体程序运行的自动化和功能的广泛性。5/使用Python对Excel数据进行大规模处理可以有效提高效率。

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