请认真阅读文后免责条款风光底部明朗，电网景气上行华龙证券研究所 电力设备行业分析师：杨阳SAC执业证书编号：S0230523110001分析师：许紫荆SAC执业证书编号：S0230124020004电.
2024-09-19
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5星级
电力设备行业研究框架电力设备行业研究框架西部证券研发中心2024年9月12日证券研究报告机密和专有未经西部证券许可，任何对此资料的使用严格禁止分析师|杨敬梅S0800518020002邮箱地址：联系人|王渝 17828197670邮箱地址：请仔细阅读尾部的免责声明2核心结论核心结论近一年行业走势近一年行业走势我国特高压建设延续高景气我国特高压建设延续高景气，柔直与出海为行业重要新增量柔直与出海为行业重要新增量。23年起，我国特高压建设迈入新一轮高峰。进入24年，一方面，我国特高压设备核心供应商有望逐渐迎来业绩兑现；另一方面，预计24年新开工数量不低于3直2交，新披露的9直5交储备项目为25年及“十五五”期间发展的可持续性提供重要支撑。新增量方面；1）柔直：24年为我国柔直特高压大规模应用元年，蒙西-京津冀、甘肃-浙江、藏东南-粤港澳、南疆-川渝、巴丹吉林-四川等项目有望采用柔直技术。柔直换流阀价值量显著高于常直，行业市场规模有望扩大；2）出海：我国超高压、特高压项目加速出海，国网中标沙特中南、中西柔直、巴西美丽山三期直流特高压等重点工程，有效带动我国电力设备出海。配电网投资增速、投资额占比自20年起逐年降低，分布式新能源与新能源汽车驱动下24年起有望提速，电网投资未来将往数字配网方向结构性倾斜。关注配网目前成熟度低、未来重点发力两大细分领域：一二次融合设备、智能配电终端。全球电网投资提速全球电网投资提速，国内变压器厂商迎来出海良机国内变压器厂商迎来出海良机。欧美等发达经济体电网老化严重，老旧变压器存量替换需求大；海外电网发展滞后阻碍新能源项目并网，电网扩容需求强，在此背景下，全球电网投资增长提速，变压器等关键设备需求高景气。国内变压器厂商凭借技术、性价比、响应速度等多方面优势，目前正加快出海布局，24年以来我国对包含美国欧洲在内的全球各国家地区变压器出口实现快速增长。电表出海大有可为电表出海大有可为，亚非拉亚非拉、欧洲以及北美区域为主要增长点欧洲以及北美区域为主要增长点。我们预计2030年智能电表海外市场空间有望达到596亿元，2023-2030年CAGR达到12.81%。1）欧洲区域：25-30年欧洲年均智能电表需求预计达到2300万只。2）亚非拉地区：受益电表渗透率提升，预计2030年智能电表需求达9700万只。3）北美地区：市场仍存在开拓空间，预计2030年智能电表需求达1600万只。数字化助推配电网成为投资额确定性增长方向。投资建议投资建议：我们基于国内新能源消纳底层逻辑推演（特高压和配网，主线一）与出海（变压器和电表，主线二）两条主线寻找投资标的，主线一主线一推荐平高电气平高电气、东方电子东方电子、国电南瑞国电南瑞、许继电气许继电气、中国西电中国西电、四方股份四方股份，主线二主线二推荐思源电气思源电气、海兴电力海兴电力、伊戈尔伊戈尔、华明装备华明装备、建议关注金盘科技金盘科技、三星医疗三星医疗、神马电力神马电力。风险提示风险提示：新能源装机不及预期，电网投资增速不及预期，特高压项目建设进度不及预期，海外贸易风险。相对表现相对表现1个月个月3个月个月12个月个月电网设备1.68-8.97-27.61沪深300-4.61-10.49-15.64行业评级行业评级超配超配前次评级超配评级变动维持-31%-27%-23%-19%-15%-11%-7%-3 23-092024-012024-052024-09电力设备沪深300pXgZyRnNzQbZaY6M9RbRtRrRnPsOkPnNzQfQpOsO9PmMuNxNmNoMuOnOrNCONTENTS目录CONTENTS目录目录特高压及主网：新能源外送驱动行业高景气发展0201电力系统与电力设备概述电力系统与电力设备概述出海：海外电网投资提速，关注变压器与电表出海0403配网：配网投资有望加速，关注数字化方向请仔细阅读尾部的免责声明 电力系统是由发电电力系统是由发电、输电输电、变电变电、配电和用电等环节组成的电能生产与消费的系统配电和用电等环节组成的电能生产与消费的系统。它是将自然界的一次能源通过发电动力装置转化为电能，再经过输电、变电和配电将电能供应到各用户。为实现这一功能，电力系统在各个环节和不同层次还具有相应的信息与控制系统，对电能的生产和输送过程进行测量、调节、控制、保护、通信和调度，以保证用户获得安全、经济、优质的电能。资料来源：IEA，西部证券研发中心电力系统组成电力系统组成4图：电力系统结构图：电力系统结构请仔细阅读尾部的免责声明 整体来看整体来看，电力系统可以分为四个组成部分电力系统可以分为四个组成部分，分别为发电系统分别为发电系统、输电系统输电系统、配电系统和用电系统配电系统和用电系统。发电发电：指将化学能（如煤、天然气、生物质等）、风能、光能、核能、重力势能（如水等）等转化为电能的过程。输电输电：指从电站或发电中心向消费电能地区输送大量电力的过程，输电所使用的主干渠道或不同电网之间互送电力的联络渠道称为输电网/系统。配电配电：指在消费电能地区将电力分配至用户的过程，直接为用户服务，从输电网到用户之间的配电设备组成的网络，称为配电网/系统。输电和配电都是电能的传输过程，其设施主要包括变电站和线路等，所有输配电设施连接起来组成输配电网/系统。用电用电：一般输电系统的电压相对较高，而配电系统电压相对较低，并最终逐级降至工商业和居民用电设备的电压。资料来源：思瀚产业研究院，西部证券研发中心电力系统组成电力系统组成5图：电力系统的四大组成部分图：电力系统的四大组成部分发电输电配电用电请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：内蒙古电力公司培训中心，西部证券研发中心电力系统组成电力系统组成6 输电线路是用变压器将发电机发出的电能升压后输电线路是用变压器将发电机发出的电能升压后，再经断路器等控制设备接入输电线路来再经断路器等控制设备接入输电线路来实现实现。按其架设方式分为架空电力线路和地下电缆线路。按其传输电流方式分为交流和直流输电线路。在输电网中，输电导线、杆塔、绝缘子串、架空地线和金具等称为输电设备。在架空电力线路中，额定电压是根据输送功率的大小及输送的距离来确定的。一般来说，电压越高，输送的功率越大，输送的距离越远。通常所说的交流输电是指三相交流输电，直流输电则包括两端直流输电和多端直流输电，绝大多数的直流输电工程都是两端直流输电。对交流输电而言，输电网是由升压变电站的升压变压器、高压输电线路、降压变电站的降压变压器组成的。对直流输电来说，它的输电功能由直流输电线路和两端换流站内的各种换流设备包括一次设备和二次设备来实现。输电网络 配电网是指从输电网或地区发电厂接受电能配电网是指从输电网或地区发电厂接受电能，通过配电设施就地分配或按电压逐级分配给各类用户的电力网通过配电设施就地分配或按电压逐级分配给各类用户的电力网。配电设施包括配电线路、配电变压器、开关站、小区配电室、环网柜、分支箱等。根据电压等级的不同，配电网可分为高压配电网(35kV、66kV、110kV)、中压配电网(3kv、6kV、10kV、20kV)、低压配电网(380/220V)；根据供电地域特点的不同，可分为城市配电网和农村配电网。配电网等级分类等级分类电压电压低压220/380V中压3、6、10、20kV高压35、110、220kV超高压330、500、750kV特高压1000kV表：表：输电网络电压等级分类请仔细阅读尾部的免责声明 变电站是电力系统中变换电压、接受和分配电能、控制电力的流向和调整电压的电力设施，它通过变压器将各级电压的电网联系起来。变电站电气设备的种类很多，按其作用、结构和工作原理的不同，使用的条件和要求也不一样，通常将它们分为一次设备和二次设备两大类。一次设备一次设备：直接生产、输送、分配和使用电能的设备，比控制回路（二次设备）电压高。二次设备二次设备：是对电力系统一次设备进行监视、测量、控制、调节和保护的辅助设备，不直接和电能主回路产生联系的设备。资料来源：IEA，西部证券研发中心电力系统组成电力系统组成7图：变电站一次设备与二次设备分类图：变电站一次设备与二次设备分类请仔细阅读尾部的免责声明 电力设备行业主要可分为特高压输电、高压输电、中压配电、用电等环节，不同环节的上市公司数量与竞争格局存在差异，部分上市公司的业务分布广，参与环节多。资料来源：国家电网，西部证券研发中心电力系统组成电力系统组成8表：电力设备行业各环节主要上市公司表：电力设备行业各环节主要上市公司环节细分环节主要上市企业特高压输电交流平高电气、中国西电、特变电工、保变电气 等直流许继电气、中国西电、平高电气、国电南瑞、特变电工、保变电气 等高压输电一次平高电气、中国西电、特变电工、思源电气、长高电新 等高压输电二次国电南瑞、许继电气、国电南自、四方股份、长园集团、思源电气 等中压配电一次北京科锐、双杰电气、合纵科技、森源电气 等中压配电二次配电主站国电南瑞、许继电气 等配电终端国电南瑞、许继电气、国电南自、四方股份、长园集团、思源电气、积成电子、金智科技 等电网信息化国电南瑞、国网信通、智洋创新、杭州柯林 等用电电表三星医疗、海兴电力、东方电子、炬华科技、友讯达、林洋能源、国电南瑞、许继电气 等CONTENTS目录CONTENTS目录目录特高压及主网：新能源外送驱动行业高景气发展特高压及主网：新能源外送驱动行业高景气发展0201电力系统与电力设备概述出海：海外电网投资提速，关注变压器与电表出海0403配网：配网投资有望加速，关注数字化方向请仔细阅读尾部的免责声明 特高压输送具备容量大特高压输送具备容量大、传输距离远传输距离远、运行效率高和输电损耗低等显著优势运行效率高和输电损耗低等显著优势。特高压输电指交流电压等级在1000kV及以上、直流电压在800kV及以上的输电技术，具有输送容量大、传输距离远、运行效率高和输电损耗低等技术优势，是实现远距离电力系统互联，建成联合电力系统的物理架构基础，是目前全球最先进的输电技术。相较于传统高压输电，特高压输电技术的输电容量将提升2倍以上，可将电力送达超过2500千米的输送距离，输电损耗可降低约60%，单位容量造价降低约28%，单位线路走廊宽度输送容量增加30%。资料来源：迪赛顾问，西部证券研发中心特高压是实现大容量特高压是实现大容量、远距离输电的先进技术远距离输电的先进技术10表表：特高压输电与高压输电优势对比：特高压输电与高压输电优势对比高压直流高压直流特高压直流特高压直流特高压对比优势特高压对比优势电压等级300kV500kV600kV800kV-输电容量300-400万kW800万kW特高压直流输电采用4000安培晶闸管阀，输电容量是传统高压直流输电的2-2.6倍输电距离2500km传统高压输电线路距离小于1000公里，特高压经济输电距离可以达到2500公里甚至更远，为西南大水电基地开发提供了输电保障输电损耗4.7%-6.9%/km2.8%/km在导线总截面、输送容量均相同的情况下，800kV直流线路的电阻损耗是500kV直流线路的40%，是600kV级直流线路的60%，提高输电效率，节省运行费用单位造价2.16元/km W1.56元/km W对于传输距离超过2000公里的超大容量输电需求，800kV直流输电方案的单位输送容量综合造价约为500kV直流输电方案的72%，节省工程投资效益显著单位走廊宽度传输容量6.5万kW/m8.4万kW/m800kV直流线路单位走廊宽度输送容量是500kV方案的1.3倍，提高输电走廊利用效率，节省宝贵的土地资源请仔细阅读尾部的免责声明 特高压包括特高压交流和特高压直流输电特高压包括特高压交流和特高压直流输电。特高压直流输电是用800kV及以上的直流电压输送电能的方式，其基本工作原理是通过送端换流站将交流电转变为特高压直流电后，将直流电输送到受端换流站，再由受端换流站将直流电转变为交流电送入受端交流系统，主要目的是输送电能。特高压交流输电是指1000kV及以上的交流输电，其通过变压器升压和降压，给配送电能带来了极大的方便。特高压直流是跨区大规模输电最佳解决方案特高压直流是跨区大规模输电最佳解决方案。直流输电所要用到的换流站的造价比交流变电站高，但直流输电线路的造价比交流输电线路低。随着输送距离的增加，交流输电容量受稳定性限制，需要采取各种技术措施，导致投资增加。因此当输电距离足够远时，直流输电的经济性就会反超交流输电。特高压交流电网可实现大容量特高压交流电网可实现大容量、远距离输电远距离输电。特高压交流1回1000kV输电线路的输电能力可达同等导线截面的500kV输电线路的4倍以上，并且可以大量节省线路走廊和变电站占地面积，显著降低输电线路的功率损耗。通过特高压交流输电线实现电网互联，可以简化电网结构，提高电力系统运行的安全稳定水平。基于此，特高压交流输电技术可连接煤炭主产区和中东部负荷中心，使得西北部大型煤电基地及风电、太阳能发电的集约开发成为可能，实现能源供给和运输方式多元化，既可满足中东部的用电需求、缓解土地和环保压力，又可推动能源结构调整和布局优化、促进东西部协调发展。资料来源：北极星电力网，西部证券研发中心特高压是实现大容量特高压是实现大容量、远距离输电的先进技术远距离输电的先进技术11直流特高压直流特高压交流特高压交流特高压优点线路造价低、年电能损失小、不存在系统稳定问题、限制短路电流、调节快速、运行可靠、节省线路走廊提高传输容量、提高电能传输的经济性、节省线路走廊和变电站占地面积、减少线路的功率损耗、有利于联网缺点换流装置设备昂贵、消耗无功功率多系统稳定和可靠性不易解决应用点对点长距离传输、海底电缆、大电网联接与隔绝等交流环网和短距离传输领域等表表：特高压直流与特高压交流优缺点对比：特高压直流与特高压交流优缺点对比请仔细阅读尾部的免责声明 直流输电技术可进一步分为常规直流和柔性直流直流输电技术可进一步分为常规直流和柔性直流。常规直流输电技术擅长点对点大容量输送电能，能调节电网频率但不能控制电压，不能完整支撑电网运行。柔性直流输电技术则可同时控制频率和电压，不但能输送电能，而且能调节电压，具有可控性好、运行方式灵活、适用场合多、系统支撑能力强等优势。在大规模风电场、太阳能等清洁能源并网，孤岛供电、大城市供电，交流电网同步/异步互联，构建直流电网等方面具有较强的技术优势。柔性直流是远海风电可靠并网的首选方案柔性直流是远海风电可靠并网的首选方案。海上风电并网的典型技术路线包括常规交流送出、低频交流送出和柔性直流送出等。和常规交流送出、低频交流送出技术相比，柔性直流送出技术采用直流电缆输电，避免了交流电缆充电功率造成的输送距离受限问题，同时具备有效隔离陆上交流电网与海上风电场的相互影响、可为海上风电场提供稳定的并网电压、系统运行方式调控灵活等技术优势，是远海风电可靠并网的首选技术方案，也是目前唯一具有工程实践经验的大规模远海风电并网方案。资料来源：电力科学研究院，饶宏等柔性直流输电技术的工程应用和发展展望，西部证券研发中心特高压是实现大容量特高压是实现大容量、远距离输电的先进技术远距离输电的先进技术12表表：柔性直流输电与传统直流输电的技术特性对比柔性直流输电与传统直流输电的技术特性对比请仔细阅读尾部的免责声明“十四五十四五”期间九大清洁能源基地助力我国实期间九大清洁能源基地助力我国实现现“双碳双碳”目标目标。2021年，“十四五”规划纲要和2035年远景纲要中提出，未来我国将持续开发包括水电、风电、光伏等电源在内多个清洁能源基地。“十四五”期间我国将建设九大大型清洁能源基地，包括雅鲁藏布江下游水电基地，金沙江上下游、雅砻江流域、黄河上游和几字湾、河西走廊、新疆、冀北、松辽等清洁能源基地，建设广东、福建、浙江、江苏、山东等海上风电基地。从“十四五”大型清洁能源基地布局示意图中可看出，上述九大清洁能源基地以风光水、风光火等一体化项目为主，光伏成为标配。资料来源：新华社，西部证券研发中心新能源大基地建设提速新能源大基地建设提速，拉动特高压建设需求拉动特高压建设需求13图：“十四五”大型清洁能源基地布局示意图图：“十四五”大型清洁能源基地布局示意图请仔细阅读尾部的免责声明 新能源外送需求急迫新能源外送需求急迫，有力推动特高压与主网架投资有力推动特高压与主网架投资。我国第二批风光大基地于2021年12月启动项目报送，总规模为455GW，其中，“十四五”时期规划建设风光基地总装机约200GW，外送150GW，外送比例达到75%；“十五五”时期规划建设风光基地总装机约255GW，外送165GW，外送比例约65%。第二批风光大基地主要集中在三北地区，更加关注消纳，结合基地周边已有的煤炭电源，利用火电的调峰能力，开展“火电 新能源”联合送出，故第二批基地更多以外送为主。特高压输电通道及其配套的主网架建设是外送新能源的重要途径，相关电力设备投资有望持续增长。资料来源：国家能源局，国家发改委，西部证券研发中心新能源大基地建设提速新能源大基地建设提速，拉动特高压建设需求拉动特高压建设需求14表表：我国风光大基地建设规划：我国风光大基地建设规划批次批次涉及地区涉及地区建成时间建成时间装机规模装机规模第一批大基地内蒙、青海、甘肃等19个省份计划于22/23年全部投产97.05GW第二批大基地主要集中在三北地区“十四五”时期总装机约200GW，外送150GW，外送比例达到外送比例达到75%“十五五”时期总装机约255GW，外送165GW，外送比例约外送比例约65%请仔细阅读尾部的免责声明 我国特高压建设曾经历多轮周期我国特高压建设曾经历多轮周期，2023年以来迎来新一轮建设高峰年以来迎来新一轮建设高峰。2005年我国特高压可行性研究工作启动，2009年晋东南南阳荆门首个1000千伏特高压交流示范工程和2010年云南广东、向家坝上海800千伏首批特高压直流示范工程的建成投运，开启了我国特高压工程建设的篇章。此后，特高压经历了两轮建设高潮。第一轮是2011年至2013年，规划建设“三横三纵”特高压骨干网架和13项直流输电工程，形成大规模“西电东送”、“北电南送”格局；第二轮是2014至2017年，国家能源局提出加快推进大气污染防治行动计划12条重点输电通道的建设，核准并开工“八交八直”。2018年以来，我国特高压建设重启，国家能源局印发关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知，明确规划“七交五直”12条特高压线路。2023年以来，随着我国风光大基地能源外送需求提升，我国特高压迈入新一轮建设高峰，2023年新开工4直2交。资料来源：国家电网，迪赛顾问，西部证券研发中心我国特高压建设历经多轮周期我国特高压建设历经多轮周期15图：我国特高压输电线路建设发展历程图：我国特高压输电线路建设发展历程试验阶段（2006-2010）第一轮建设高峰（2011-2013）第二轮建设高峰（2014-2017）第一轮重启（2018-2022）第三轮建设高峰（2023-2025）用电量增速维持高位，电网大力推进基础建设建成第一条特高压交流项目建成第一条特高压直流项目以特高压电网为骨干网架，各级电网协调发展的坚强智能电网建设周期开启核准并开工建设“两交三直”国家能源局围绕大气污染防治行动计划集中批复一揽子输电通道项目小路条”核准并开工建设“八交八直”国家能源局印发关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知加速推进“四交四直”、“一交五直”等特高压工程1011012014302121043410000101222032034222012345672006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E直流交流请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：国家电网，国家能源局，国际电力网，西部证券研发中心我国特高压建设历经多轮周期我国特高压建设历经多轮周期16表：我国已建成直流特高压项目情况表：我国已建成直流特高压项目情况类型特高压工程名称工程名称电压等级线路长度（千米）投资额（亿元）核准时间开工时间投运时间直流试验阶段（2006-2010）云南-广州800kV直流14381372006年12月2007年12月2009年6月向家坝-上海800kV直流19072332007年4月2008年12月2010年7月锦屏-苏南800kV直流20592202008年11月2009年8月2012年12月第一轮建设高峰（2011-2013）哈密南-郑州800kV直流21922342012年5月2012年5月2014年1月溪洛渡-浙江金华800kV直流16532392012年7月2012年7月2014年7月糯扎渡-广东800kV直流14131332011年7月2011年12月2015年6月第二轮建设高峰（2014-2017）宁东-浙江800kV直流17202372014年8月2014年11月2016年9月酒泉-湖南800kV直流23832622015年5月2015年6月2017年6月晋北-南京800kV直流11191622015年6月2015年6月2017年6月锡盟-泰州800kV直流16412642015年10月2015年12月2017年10月扎鲁特-青州800kV直流12342212016年8月2016年8月2017年12月滇西北-广东800kV直流19592222015年12月2016年2月2018年5月上海庙-临沂800kV直流12382212015年12月2015年12月2019年1月昌吉-古泉1100kV直流33244072015年12月2016年1月2019年9月第一轮重启(2018-2022)乌德东-广东、广西（柔直）800kV三端混合直流14522432018年3月2018年5月2020年12月青海-河南800kV直流15632262018年10月2018年11月2020年12月雅中-江西800kV直流17112442019年8月2019年9月2021年6月陕北-武汉800kV直流11271852019年1月2020年2月2022年4月白鹤滩-江苏（柔直）800kV直流20803072020年11月2020年12月2022年7月白鹤滩-浙江800kV直流21212992021年7月2021年8月2022年12月请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：国家电网，国家能源局，国际电力网，西部证券研发中心我国特高压建设历经多轮周期我国特高压建设历经多轮周期17表：我国已建成交流特高压项目情况表：我国已建成交流特高压项目情况类型特高压工程名称工程名称电压等级线路长度（千米）投资额（亿元）核准时间开工时间投运时间交流试验阶段（2006-2010）晋东南-南阳-荆门1000kV交流654572006年8月2006年8月2009年1月第一轮建设高峰（2011-2013）淮南-皖南-浙北-上海1000kV交流6491972011年9月2011年10月2013年9月浙北-浙中-浙南-福州1000kV交流6032002013年3月2013年4月2014年12月第二轮建设高峰（2014-2017）锡盟-山东1000kV交流7301782014年7月2014年11月2016年7月淮南-南京-泰州-苏州-上海1000kV交流7802612014年4月2014年11月2016年12月蒙西-晋北-北京西-天津南1000kV交流6081752015年1月2015年3月2016年11月榆横-晋中-石家庄-济南-潍坊1000kV交流10502422015年5月2015年5月2017年8月锡盟-胜利1000kV交流240502016年1月2016年4月2017年7月苏通GIL综合管廊1000kV交流20482016年2016年8月2019年9月北京西-石家庄1000kV交流228352017年7月2018年3月2019年6月潍坊-临沂-枣庄-菏泽-石家庄1000kV交流8241462017年10月2018年5月2020年1月第一轮重启(2018-2022)张北-雄安1000kV交流315602018年11月2019年4月2020年8月蒙西-晋中1000kV交流304502018年3月2018年11月2020年9月驻马店-南阳1000kV交流188222018年11月2019年3月2020年12月南昌-长沙1000kV交流3411022020年6月2021年2月2021年12月荆门-武汉1000kV交流234652020年9月2021年3月2022年9月南阳-荆门-长沙1000kV交流6261042021年4月2021年6月2022年10月驻马店武汉1000kV交流287382021年2022年3月2023年11月福州-厦门1000kV交流239712022年1月2022年3月2023年12月请仔细阅读尾部的免责声明 直流特高压线路一般为直流特高压线路一般为“点对点点对点”单向传输的两个换流站构成单向传输的两个换流站构成。直流特高压整体输送线路通过特高压电缆与铁塔完成两地换流站间架设。电力输送端将发电侧生产的交流电经换流阀整流为直流电传出，电力接收端将特高压直流电经逆变器转换回交流电，输送到电力下游变、配电及用电侧。交流特高压线路一般由多个变电站点构成交流特高压线路一般由多个变电站点构成。交流特高压输送线路多为双回路双向传输，通过特高压电缆与铁塔完成多变电站点间架设，且沿途可设多个变电站点，电力可灵活接入。特高压交流电力传输通过变压器升压完成输送过程，不涉及换流操作。资料来源：迪赛顾问，西部证券研发中心直流特高压核心设备价值高直流特高压核心设备价值高，业绩贡献显著业绩贡献显著18图：特高压输电产业结构示意图图：特高压输电产业结构示意图请仔细阅读尾部的免责声明 换流变压器换流变压器、换流阀换流阀、组合电器组合电器、直流保护系统等为直流特高压核心设备直流保护系统等为直流特高压核心设备。直流特高压直流输电项目由送、受端换流站以及直流输电线路组成。直流特高压项目产业链上游为电力设备和材料制造企业，其中电气设备是最重要的组成部分，包括一次设备、二次设备、辅助设备等。特高压直流换流站设备主要包括：换流设备、GIS组合电以及直流开关场设备。其中，核心设备为换流阀、换流变压器、直流保护系统和GIS组合电器。中游主要是与工程建设相关的环节，主要包括工程建设、工程设计、设备运输等，其中工程建设和工程设计主要由中国能建和中国电建承担。下游主要是工程运营和售后服务，其中工程运营主要由三大电网运营商承担，售后服务则由运营商和设备厂商共同承担。资料来源：北极星电力网，迪赛顾问，西部证券研发中心直流特高压核心设备价值高直流特高压核心设备价值高，业绩贡献显著业绩贡献显著19图：直流特高压核心设备构成图：直流特高压核心设备构成换流变压器换流设备换流站组合电器直流开关场设备换流阀直流控制保护系统GIS间隔直流电容器直流电抗器直流断路器直流避雷器设备名称设备名称单站数量单站数量用途用途换流变压器换流变压器28主要作用为改变电压，与换流阀一起实现交流电与直流电之间的相互转换，提供30度的换相角，实现交直流电气隔离以及提高换相阻抗等换流阀换流阀4直流输电系统的核心部件，由单个或多个换流桥组成。可分为整流器和逆变器两类，整流器是将交流电转换为直流电，而逆变器是将直流电转换为交流电。目前绝大多数直流输电工程采用晶闸管阀技术，但采用IGBT功率模块的柔性直流输电工程正处于快速发展当中GIS组合电器组合电器32GIS组合电器是气体绝缘全封闭组合电器的英文简称，由断路器、隔离开关、接地开关、互感器、避雷器、母线、连接件和出线终端等组成的高压配电装置，替代传统的变电站开关设备，将电能输送到输电线路上直流控制保护直流控制保护系统系统1根据数据在线分析稳定性，分析相继故障风险,优化控制决策，确保事故停堆，又可避免因仪器故障引起的误动作表：直流特高压换流站核心设备介绍表：直流特高压换流站核心设备介绍请仔细阅读尾部的免责声明 直流特高压核心设备价值高直流特高压核心设备价值高，换流变压器换流变压器、换流阀换流阀、组合电器组合电器、直直流控制保护系统单线价值量合计约流控制保护系统单线价值量合计约57亿元亿元。直流特高压线路单线投资额通常在200-300亿元，其中设备投资约占25%，铁塔与线缆投资和特高压线路长度相关，约占28%，基建及其他投资占47%。在直流特高压设备成本构成中，换流变压器、换流阀、组合电器和直流保护系统价值量较高。按特高压直流单站设备投资来看，换流变压器投资金额为17.6亿元，换流阀投资金额为6.2亿元，组合电器投资金额为3.8亿元，直流保护系统投资金额约1亿元，这些核心设备单站合计约29亿元，加上其他约9亿元的其他设备，单站主要设备价值量合计38亿元左右。直流特高压单条线路包含送、受端2个换流站，即单线主要设备价值总量达76亿元，上述四种核心设备单线价值量约57亿元。资料来源：国家电网，华经产业研究院，西部证券研发中心直流特高压核心设备价值高直流特高压核心设备价值高，业绩贡献显著业绩贡献显著20图：直流特高压项目投资构成图：直流特高压项目投资构成表：直流特高压项目主要设备投资拆分表：直流特高压项目主要设备投资拆分设备数量/站单价（亿元）单站总额（亿元）单线总额（亿元）（单线包含2个站）设备价值量占比总投资占比换流变压器280.6317.635.346.4.6%换流阀41.556.212.416.3%4.1%组合电器320.123.87.710.1%2.5%直流控制保护系统11.001.02.02.6%0.7%断路器-1.02.02.6%0.7%电容器-2.04.05.3%1.3%电抗器-1.32.63.4%0.9%避雷器-0.40.81.1%0.3%其他设备-4.69.212.2%3.0%合计-3876100.0%.0%基础土建,47.0%铁塔,26.0%电缆,2.0%换流变压器,11.6%换流阀,4.1%组合电器,2.5%直流控制保护系统,0.7%断路器,0.7%电容器,1.3%电抗器,0.9%避雷器,0.3%其他设备,3.0%设备,25.0%请仔细阅读尾部的免责声明 核心设备壁垒高核心设备壁垒高、格局优格局优，国电南瑞国电南瑞、平高电气平高电气、许继电气许继电气、中国西电等厂商份额较高中国西电等厂商份额较高。当前我国特高压工程涉及的绝大部分核心设备已实现自主生产，技术位于世界领先水平。特高压行业进入壁垒较高，行业集中度较高。根据我们对直流特高压项目历年中标结果的统计：换流变压器方面中标量较多的厂商包括特变电工、保变电气、中国西电等；换流阀市场主要由国电南瑞、许继电气、中国西电等主导；组合电器方面平高电气优势明显，其次为中国西电；直流控制保护系统参与者主要为国电南瑞和许继电气。综上所述，换流变压器、换流阀、组合电器、直流控制保护系统不仅价值量较高，市场份额也较为集中，国电南瑞、平高电气、许继电气、中国西电等厂商市场份额较高。资料来源：国家电网，西部证券研发中心注：2023年第四、七批特高压设备招标额较小，未纳入统计直流特高压核心设备价值高直流特高压核心设备价值高，业绩贡献显著业绩贡献显著21表：表：2023年我国直流特高压核心设备历年中标金额统计年我国直流特高压核心设备历年中标金额统计换流变压器换流阀组合电器直流控制保护系统其他设备直流合计中国西电25 %特变电工23%3%保变电气22%国电南瑞50U%5%平高电气53%7%6%许继电气19E%1%4%思源电气6%4%2%其他公司30i7%合计10000000%特高压直流（中标份额，%）换流变压器换流阀组合电器直流控制保护系统其他设备直流合计中国西电35.949.705.7210.3661.72特变电工31.872.7734.64保变电气30.7730.77国电南瑞24.644.374.8133.82平高电气13.936.6620.58许继电气9.593.620.9314.14思源电气1.593.775.37其他公司42.805.764.9066.39119.86合计141.3949.6826.157.9995.69320.90特高压直流（中标金额，亿元）表：表：2023年我国直流特高压核心设备历年中标份额统计年我国直流特高压核心设备历年中标份额统计请仔细阅读尾部的免责声明 收入确认假设：特高压合同签订当年收入确认假设：特高压合同签订当年、次年及第三年分别确认合同总金额的次年及第三年分别确认合同总金额的0/40%/60%。特高压工程包括可研、核准、招标、开工、投运等阶段。通常情况而言，从核准到投运特高压线路建设周期约18-24个月，直流配套的交流因工程量较小建设时常更短。基于此，在下面的弹性测算中，我们假设合同签订当年不确认收入，第二年交付部分订单，假设收入确认合同金额的40%，第三年交付剩余订单，假设收入确认剩余60%的合同金额。资料来源：北极星输配电网，西部证券研发中心直流特高压核心设备价值高直流特高压核心设备价值高，业绩贡献显著业绩贡献显著22图：特高压项目建设节奏图：特高压项目建设节奏1个月2个月6个月15个月合计：24个月招标核准中标开工投运常直柔直合计2023A4042024E1.51.532025E22423-25年合计7.53.511表：特高压项目建设数量假设（单位：条）表：特高压项目建设数量假设（单位：条）请仔细阅读尾部的免责声明24-26年有望迎来直流特高压收入确认大年年有望迎来直流特高压收入确认大年，中国西电中国西电、平高电气平高电气、许继电气等业绩弹性较高许继电气等业绩弹性较高。针对特高压直流，我们选取换流变压器、换流阀、组合电器以及直流控制保护系统等价值量高、集中度较高的设备，测算其对相关公司业绩的贡献程度。按合同签订当年、次年及第三年分别确认合同总金额的0/40%/60%的节奏确认收入。资料来源：国家电网，西部证券研发中心测算注：第n收入弹性=第n年确认收入/2023年公司营业收入，第n利润弹性=第n年确认净利润/2023年公司归母净利润直流特高压核心设备价值高直流特高压核心设备价值高，业绩贡献显著业绩贡献显著23表：直流特高压核心设备表：直流特高压核心设备收入与利润弹性测算收入与利润弹性测算常直单线价值量（亿元）柔直单线价值量（亿元）23年市场规模（亿元）24年市场规模（亿元）25年市场规模（亿元）特变电工中国西电保变电气国电南瑞许继电气中国西电平高电气中国西电国电南瑞许继电气23年市占率假设23%P PUE$年市占率假设23%P!PUE%年市占率假设23%PPUE#年订单额（亿元）32.535.331.024.89.99.915.46.84.43.624年订单额（亿元）24.326.523.337.215.614.111.55.13.32.725年订单额（亿元）32.535.331.062.027.322.315.46.84.43.6第n 1年收入确认比例假设40%第n 2年收入确认比例假设60$年产品确认收入（亿元）13.014.112.49.94.04.06.12.71.81.425年产品确认收入（亿元）29.231.827.929.812.211.613.86.14.03.226年产品确认收入（亿元）27.630.026.447.120.317.413.15.73.73.123年营业收入（亿元）9822113551617121111121151617124年产品收入弹性1.3%6.75.9%1.9%2.3%1.9%5.5%1.3%0.3%0.8%年产品收入弹性3.0.1.7%5.8%7.2%5.5.5%2.9%0.8%1.9&年产品收入弹性2.8.2v.2%9.1.9%8.3.8%2.7%0.7%1.8%产品净利率假设15%0% %0$年产品确认净利润（亿元）1.92.11.22.51.21.01.20.50.40.425年产品确认净利润（亿元）4.44.82.87.43.72.92.81.21.01.026年产品确认净利润（亿元）4.14.52.611.86.14.42.61.10.90.923年归母净利润（亿元）107.08.9-2.171.810.18.98.28.971.810.124年产品利润弹性1.8#.9%-60.3%3.5.8.2.1%6.1%0.6%4.3%年产品利润弹性4.1S.8%-135.8.46.42.83.9.7%1.4%9.7&年产品利润弹性3.9P.8%-128.2.4.5I.22.0.0%1.3%9.1%7.72.0单价124.074.423.030.76.08.030.78.0141.1105.8141.1直流控制保护系统12.4订单利润收入35.337.27.72.049.6市场规模35.3换流阀换流变压器组合电器请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：国家电网，西部证券研发中心测算注：各公司收入与利润弹性为上表核心设备收入利润弹性的加总直流特高压核心设备价值高直流特高压核心设备价值高，业绩贡献显著业绩贡献显著24表：直流特高压核心供应商收入与利润弹性测算汇总表：直流特高压核心供应商收入与利润弹性测算汇总 24-26年有望迎来直流特高压收入确认大年年有望迎来直流特高压收入确认大年，中国西电中国西电、平高电气平高电气、许继电气等业绩弹性较高许继电气等业绩弹性较高。经测算，2024-2026年特高压产业链核心公司有望迎来收入确认大年，其中中国西电、平高电气、许继电气等收入与利润弹性较大贡献。合计许继电气平高电气中国西电国电南瑞特变电工保变电气23年直流订单额（亿元）14155229323124年直流订单额（亿元）18124641242325年直流订单额（亿元）31156466323124年直流确认收入（亿元）562112131225年直流确认收入（亿元）15144934292826年直流确认收入（亿元）23135351282623年营业收入（亿元）1711112115169823524年直流收入弹性3.2%5.5%9.9%2.3%1.35.9%年直流收入弹性9.1.5#.5%6.5%3.0.3&年直流收入弹性13.7.8%.2%9.9%2.8.5$年直流确认净利润（亿元）1.61.23.62.91.92.125年直流确认净利润（亿元）4.62.88.98.44.44.826年直流确认净利润（亿元）7.02.610.012.74.14.523年归母净利润（亿元）10.18.28.971.8107.0-2.0624年直流利润弹性16.1.1A.2%4.1%1.8%-102.9%年直流利润弹性46.13.90.3.7%4.1%-231.4&年直流利润弹性69.72.03.0.7%3.9%-218.6%直流合计订单收入利润请仔细阅读尾部的免责声明 1000kV组合电器组合电器、1000kV变压器变压器、1000kV电抗器等为交流特电抗器等为交流特高压核心设备高压核心设备。特高压交流输电项目主要由变电站、交流输电线路和开关站三部分组成。送端交流系统输送过来的三相交流电，经升压装置升高电压后由交流输电线路输送给降压器，转换为可供使用的三相交流电。特高压交流变电站设备主要包括：GIS组合电器、变压器、电抗器、电容器、断路器、互感器、避雷器等。其中，核心设备为1000kV组合电器、1000kV变压器和1000kV电抗器。资料来源：迪赛顾问，北极星电力网，西部证券研发中心交流特高压核心设备价值量高交流特高压核心设备价值量高、集中度高集中度高25图：交流特高压主要设备构成图：交流特高压主要设备构成表：交流特高压输电项目核心设备介绍表：交流特高压输电项目核心设备介绍设备名称设备名称单站数量单站数量用途用途1000kV组合电器组合电器11GIS组合电器是气体绝缘全封闭组合电器的英文简称，由断路器、隔离开关、接地开关、互感器、避雷器、母线、连接件和出线终端等组成的高压配电装置，替代传统的变电站开关设备，将电能输送到输电线路上1000kV变压器变压器7升压变压器使电力从低压升为高压，然后经输电线路向远方输送，降压变压器使电力从高压降为低压，再由配电线路对近处或较近处线路供电1000kV电抗器电抗器12通过动态补偿输电线路过剩的容性无功功率，有效抑制特高压输电线路的容升效应、操作过电压、潜供电流等现象，降低线路损耗，提高电压稳定水平及线路传输功率GIS组合电器变电站变压器电抗器电容器断路器互感器避雷器1000kV组合电器1000kV变压器1000kV电抗器核心设备请仔细阅读尾部的免责声明 交流特高压种核心设备交流特高压种核心设备1000kV组合电器组合电器、1000kV变变压器压器、1000kV单站价值量合计约单站价值量合计约12.4亿元亿元。交流特高压交流单个变电站总投资额通常在100亿元以内。从投资结构来看，特高压交流的核心设备投资占总投资22%，除此以外基础土建占比43%，铁塔投资占比32%，电缆占比3%。在主要设备成本构成中，1000kV组合电器、1000kV变压器和1000kV电抗器占比较高，分别达到7.7/3.0/1.7亿元，这些核心设备合计12.4亿元，加上约1.6亿元的其他设备，单站主要设备价值量合计约14亿元。单个交流特高压项目可能会新建一般1-4个变电站不等，交流特高压单线主要设备价值总量分别为14/28/42/56亿元。资料来源：国家电网，迪赛顾问，西部证券研发中心交流特高压核心设备价值量高交流特高压核心设备价值量高、集中度高集中度高26图：交流特高压项目投资构成图：交流特高压项目投资构成基础土建,43.0%铁塔,32.0%电缆,3.000kV组合电器,12.100kV变压器,4.700kV电抗器,2.6%其他设备,2.5%设备,22.0%表：交流特高压项目主要设备投资拆分表：交流特高压项目主要设备投资拆分设备设备数量数量/站站单价（亿元）单价（亿元）单站总额（亿元）单站总额（亿元）单线总额（亿元）单线总额（亿元）（若单线包含（若单线包含1个站）个站）单线总额（亿元）单线总额（亿元）（若单线包含（若单线包含2个站）个站）设备价值量占设备价值量占比比总投资占比总投资占比1000kV组合电器组合电器110.707.77.715.455.0.100kV变压器变压器70.433.03.06.021.5%4.700kV电抗器电抗器120.141.71.73.412.0%2.6%其他设备-1.61.63.212%2.5%合计-14.014.028.0100.0.0%请仔细阅读尾部的免责声明 核心设备市场集中度较高核心设备市场集中度较高，平高电气平高电气、中国西电中国西电、特变电工以及保变电气等份额较高特变电工以及保变电气等份额较高。根据我们对交流特高压项目历年中标结果的统计，1000kV组合电器市场主要由平高电气、中国西电等主导，1000kV变压器方面中标量较多的公司为特变电工、保变电气和中国西电，1000kV电抗器市场主要参与为中国西电、特变电工以及保变电气。综上所述，交流特高压项目中，1000kV组合电器、1000kV变压器和1000kV电抗量价值量较高，市场份额较为集中，平高电气、中国西电、特变电工以及保变电气等公司市场份额较高。资料来源：国家电网，西部证券研发中心交流特高压核心设备价值量高交流特高压核心设备价值量高、集中度高集中度高27表：表：2023年我国交流特高压核心设备历年中标金额统计年我国交流特高压核心设备历年中标金额统计表：表：2023年我国交流特高压核心设备历年中标份额统计年我国交流特高压核心设备历年中标份额统计1000kV组合电器1000kV变压器1000kV电抗器其他设备交流合计中国西电11.832.942.340.2517.36特变电工8.292.160.4410.90保变电气6.370.717.09国电南瑞0.080.08平高电气10.7510.75许继电气0.010.01思源电气0.340.34其他公司19.185.272.377.4134.24合计41.7722.887.598.5480.78特高压交流（中标金额，亿元）1000kV组合电器1000kV变压器1000kV电抗器其他设备交流合计中国西电281%3!%特变电工36)%5%保变电气28%9%9%国电南瑞1%0%平高电气26%许继电气0%0%思源电气4%0%其他公司46#1B%合计1000000%特高压交流（中标份额，%）请仔细阅读尾部的免责声明 24-26年有望迎来交流特高压收入确认大年年有望迎来交流特高压收入确认大年，平高电气平高电气、中国西电等业绩弹性较高中国西电等业绩弹性较高。针对特高压直流，我们选取1000kV组合电器、1000kV变压器和1000kV电抗器等价值量高、集中度高的设备，测算其对相关公司业绩的贡献程度。资料来源：国家电网，西部证券研发中心测算交流特高压核心设备价值量高交流特高压核心设备价值量高、集中度高集中度高28表：交流特高压核心设备表：交流特高压核心设备收入与利润弹性测算收入与利润弹性测算单站价值量（亿元）23年市场规模（亿元）24年市场规模（亿元）25年市场规模（亿元）平高电气中国西电中国西电特变电工保变电气中国西电特变电工保变电气23年市占率假设28(5%($%5$年市占率假设28(5%($%5%年市占率假设28(5%($%5#年订单额（亿元）10.810.82.35.33.82.42.00.424年订单额（亿元）8.68.61.84.23.01.91.60.325年订单额（亿元）8.68.61.84.23.01.91.60.3第n 1年收入确认比例假设60%第n 2年收入确认比例假设40$年产品确认收入（亿元）6.56.51.43.22.31.41.20.325年产品确认收入（亿元）9.59.52.04.63.32.11.80.426年产品确认收入（亿元）8.68.61.84.23.01.91.60.323年营业收入（亿元）111211211982352119823524年产品收入弹性5.8%3.1%0.6%0.3%6.5%0.7%0.1%0.7%年产品收入弹性8.6%4.5%0.9%0.5%9.6%1.0%0.2%1.1&年产品收入弹性7.8%4.1%0.9%0.4%8.7%0.9%0.2%1.0%产品净利率假设20 %8$年产品确认净利润（亿元）1.291.290.200.470.230.170.150.0225年产品确认净利润（亿元）1.901.900.300.700.330.250.210.0326年产品确认净利润（亿元）1.721.720.270.630.300.230.190.0323年归母净利润（亿元）8.28.98.9107.0-2.18.9107.0-2.124年产品利润弹性15.9.6%2.3%0.4%-11.0%1.9%0.1%-1.0%年产品利润弹性23.3!.4%3.4%0.6%-16.1%2.8%0.2%-1.4&年产品利润弹性21.1.5%3.1%0.6%-14.6%2.6%0.2%-1.38.530.815.112.08.46.71000kV组合电器 1000kV变压器 1000kV电抗器7.73.01.7利润30.812.06.7订单收入请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：国家电网，西部证券研发中心交流特高压核心设备价值量高交流特高压核心设备价值量高、集中度高集中度高29表：交流特高压核心供应商收入与利润弹性测算汇总表：交流特高压核心供应商收入与利润弹性测算汇总 24-26年有望迎来交流特高压收入确认大年年有望迎来交流特高压收入确认大年，平高电气平高电气、中国西电等业绩弹性较高中国西电等业绩弹性较高。经测算，交流特高压对平高电气的收入与利润贡献程度最大，其次为中国西电。直流与交流特高压合计来看，平高电气、许继电气、中国西电的弹性最大。表：直流与交流特高压核心供应商收入与利润弹性测算汇总表：直流与交流特高压核心供应商收入与利润弹性测算汇总合计平高电气中国西电特变电工保变电气23年交流订单额（亿元）11157424年交流订单额（亿元）9126325年交流订单额（亿元）9126324年交流确认收入（亿元）694325年交流确认收入（亿元）9146526年交流确认收入（亿元）9126523年营业收入（亿元）1112119823524年交流收入弹性5.8%4.4%0.4%9.9%年交流收入弹性8.6%6.4%0.7.5&年交流收入弹性7.8%5.8%0.6.1$年交流确认净利润（亿元）1.31.70.60.225年交流确认净利润（亿元）1.92.40.90.426年交流确认净利润（亿元）1.72.20.80.323年归母净利润（亿元）8.28.9107.0-2.124年交流利润弹性15.9.8%0.6%-11.9%年交流利润弹性23.3.6%0.8%-17.5&年交流利润弹性21.1%.1%0.8%-15.9%收入利润合计订单合计许继电气平高电气中国西电国电南瑞特变电工保变电气23年特高压订单额（亿元）14266729403524年特高压订单额（亿元）18205841302725年特高压订单额（亿元）31247766383424年特高压确认收入（亿元）5133012171625年特高压确认收入（亿元）15236334363326年特高压确认收入（亿元）23226551333123年营业收入（亿元）1711112115169823524年特高压收入弹性3.2.4.3%2.3%1.8E.7%年特高压收入弹性9.1!.0).9%6.5%3.6.7&年特高压收入弹性13.7.61.1%9.9%3.4.7$年特高压确认净利润（亿元）1.62.55.32.92.62.425年特高压确认净利润（亿元）4.64.711.38.45.35.126年特高压确认净利润（亿元）7.04.312.212.75.04.823年归母净利润（亿元）10.18.28.971.8107.0-2.124年特高压利润弹性16.10.9.1%4.1%2.4%-114.8%年特高压利润弹性46.1W.27.9.7%4.9%-248.9&年特高压利润弹性69.7S.28.1.7%4.6%-234.5%收入利润直流与交流合计订单请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：国家电网，西部证券研发中心特高压建设延续高景气特高压建设延续高景气，柔直与出海是增量柔直与出海是增量30表：我国待开工与储备的特高压项目数量多表：我国待开工与储备的特高压项目数量多 我国特高压新开工与储备项目陆续披露我国特高压新开工与储备项目陆续披露，行业发展的可持续性不断得到验证行业发展的可持续性不断得到验证。2024年6月4日，国家能源局发布关于做好新能源消纳工作 保障新能源高质量发展的通知，披露了2024年开工的新能源配套电网重点项目，其中包括陕北-安徽、甘肃-浙江、蒙西-京津冀直流特高压，阿坝成都东、大同怀来天津北天津南交流特高压，即预计2024年新开工数量不低于3直2交，延续2023年以来的高景气。此外，国家电网2024年特高压项目新增第一次服务（前期）招标采购中，披露9直5交项目主体设计协调招标，这些储备项目为特高压行业2025年及“十五五”期间发展的可持续性提供重要支撑。在未来风光大基地外送需求强烈的背景下，我们预计未来几年我国特高压每年开工数量仍将保持在高水平。类型特高压工程名称电压等级（kV）线路长度（千米）投资额（亿元）核准时间开工时间投运时间最新进展藏东南-粤港澳（柔直）800预计2025年预计2025年预计2027年24年5月17日，可研招标南疆-川渝（柔直）800预计2025年预计2025年预计2027年24年4月23日，可研招标巴丹吉林-四川（柔直）800预计2025年预计2025年预计2027年24年6月14日，可研招标库布齐-上海800预计2025年或之后预计2025年或之后预计2027年或之后24年5月17日，可研设计主体设计协调招标腾格里-江西800预计2025年或之后预计2025年或之后预计2027年或之后24年5月17日，可研设计主体设计协调招标乌兰布和-京津冀鲁800预计2025年或之后预计2025年或之后预计2027年或之后24年5月17日，可研设计主体设计协调招标内蒙古-江苏800预计2025年或之后预计2025年或之后预计2027年或之后24年5月17日，可研设计主体设计协调招标青海海南外送800预计2025年或之后预计2025年或之后预计2027年或之后24年5月17日，可研设计主体设计协调招标松辽-华北800预计2025年或之后预计2025年或之后预计2027年或之后24年5月17日，可研设计主体设计协调招标内蒙古-华东800预计2025年或之后预计2025年或之后预计2027年或之后24年5月17日，可研设计主体设计协调招标阿坝成都东10002371.71452024年1月2024年7月预计2025年24年1月2日，核准批复；7月17日，项目开工浙江环网1000预计2025年预计2025年预计2026年24年4月，可研招标烟威（含中核CX送出）1000预计2025年或之后预计2025年或之后预计2026年或之后24年5月，可研招标大同乌兰察布包头巴彦淖尔1000预计2025年或之后预计2025年或之后预计2026年或之后24年5月，可研设计主体设计协调招标大同达拉特包头1000预计2025年或之后预计2025年或之后预计2026年或之后24年5月，可研设计主体设计协调招标攀西川南天府南1000预计2025年或之后预计2025年或之后预计2026年或之后24年5月，可研设计主体设计协调招标达拉特蒙西10002244预计2025年预计2025年预计2026年24年4月，环评招标大同怀来天津北天津南10002806预计2024年预计2024年预计2025年22年1月启动预可研；23年7月12日，华中院顺利中标可研及勘察设计包8和驻马店1000千伏变电站主变扩建工程；8月22日，环境影响评价首次信息公示。交流陕西-河南800765预计2024年预计2024年预计2027年23年5月，环境影响评价首次信息公，中国能建浙江院中标国网陕西-河南特高压直流工程线路可研及勘察设计预计2027年24年7月26日，核准批复；7月29日，项目开工蒙西-京津冀（柔直）800703预计2024年预计2024年预计2026年甘肃-浙江（柔直）80023703552024年7月2024年7月23年10月，中国能建所属多家设计院中标蒙西-京津冀800千伏特高压直流工程负责相关可研勘察设计工作2024年2月22日，核准批复；2024年3月15日，正式开工；2024年6月17日，设备招标发布；2024年7月25日，中标候选人公示陕北-安徽80010632024年2月2024年3月预计2026年直流请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：国家电网，西部证券研发中心特高压建设延续高景气特高压建设延续高景气，柔直与出海是增量柔直与出海是增量31表：表：2024年起我国柔直特高压渗透率快速提升年起我国柔直特高压渗透率快速提升 20242024年起我国柔直特高压渗透率快速提升年起我国柔直特高压渗透率快速提升，换流阀供应商有望受益换流阀供应商有望受益。2024年为我国柔性直流特高压大规模建设的元年。根据国家电网，预计2024年开工的项目中，蒙西-京津冀直流特高压的送端换流站将采用柔直技术，甘肃-浙江直流特高压的送端和受端换流站均采用柔直技术。预计2025开工的项目中，藏东南-粤港澳、南疆-川渝、巴丹吉林-四川有望采用柔直技术，柔直换流站数量进一步提升。我们预计柔直特高压换流阀设备价值量相较常直将大幅提升，核心设备供应商国电南瑞、许继电气、中国西电等有望受益。类型特高压工程名称电压等级（kV）具体工程名称备注送端武威市民勤县800千伏（柔直）换流站新建工程受端绍兴市上虞区800千伏（柔直）换流站新建工程送端库布齐800千伏（柔直）换流站新建工程受端沧州800千伏换流站新建工程送端西藏昌都800千伏换流站新建工程送端西藏察隅800千伏换流站新建工程受端送端新疆800千伏（柔直）换流站工程新建工程受端四川800千伏（柔直）换流站新建工程送端800千伏（柔直）换流站工程新建工程受端800千伏（柔直）换流站新建工程南疆-川渝（柔直）800送端、受端均为柔直，容量分别为8GW巴丹吉林-四川（柔直）800送端、受端均为柔直，容量分别为8GW柔直项目甘肃-浙江（柔直）800送端、受端均为柔直，均为8GW蒙西-京津冀（柔直）800送端为柔直，8GW藏东南-粤港澳（柔直）800送端昌都、察隅站大概率为柔直，容量分别为8GW/4GW请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：国家电网，南方电网，西部证券研发中心特高压建设延续高景气特高压建设延续高景气，柔直与出海是增量柔直与出海是增量32表：我国加快超高压、特高压项目出海进程表：我国加快超高压、特高压项目出海进程 我国超高压我国超高压、特高压设备加速出海特高压设备加速出海，沙特沙特、巴西等市场取得重大突破巴西等市场取得重大突破。近年来我国超高压、特高压项目积极推进海外布局。2023年，12月15日，国家电网独立参与巴西第三回800千伏特高压直流输电项目特许经营权竞标，并成功中标项目30年特许经营权。这是继巴西美丽山特高压输电一期、二期项目之后，国家电网公司在海外中标的第三个特高压输电项目。沙特中西和中南项目是目前除我国以外全球电压等级最高、输送容量最大的混合桥拓扑柔性直流项目，项目工程建设采用我国成套设计方案和关键核心装备，推进中国直流设备企业实现本地化生产经营。随着亚非拉国家的特高压线路进入新的建设阶段，以及中国在特高压直流工程方面的技术积累和经验，预计我国超高压、特高压出海将迎来更多的发展机会。工程名称工程名称电压等级电压等级国家国家总包方总包方传输规模传输规模投运时间投运时间投资额投资额设备供应商设备供应商主供产品主供产品巴西美丽山一期800kV巴西国网 巴西电力公司4GW2017/12/2118.7亿美元巴西美丽山二期800kV巴西国网2019/10/26超22亿美元国电南瑞、中国西电换流阀、直流控保、换流变压器默蒂亚里-拉合尔高压直流输电工程660kV巴基斯坦国网2021/9/1近17亿美元许继电气、中国西电换流阀、直流控保、继电保护、换流变压器等沙特中南柔直工程500kV沙特国网3GW2026E-荣信汇科换流阀等沙特中西柔直工程500kV沙特国网3GW2026E-国电南瑞换流阀等巴西美丽山三期800kv巴西国网5GW2029E-待招标智利KILO高压直流输电工程600kV智利南网3GW2029E18.9亿美元中国西电换流变压器请仔细阅读尾部的免责声明332019-2021年特高压板块共有三轮典型的涨跌周期年特高压板块共有三轮典型的涨跌周期图：图：2019-2021年特高压行情数据年特高压行情数据-50%0P00 0%00050 19-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-11平高电气许继电气沪深300数据来源：国家电网，国家能源局，同花顺iFind，西部证券研发中心特高压重启核准，18年9月，国家能源局明确规划“七交直”12条特高压线路。新开工数量少政策催化下典型的主题投资（大型风电光伏基地项目计划）部分公司业绩下滑2019年特高压业绩兑现；19年三季报许继电气归母净利润同比 296.66%第一上涨周期第一上涨周期第二上涨周期第二上涨周期第三上涨周期第三上涨周期许继电气涨跌幅46.32.768.80%平高电气涨跌幅72.89(.84V.05%上涨逻辑特高压重启核准许继电气为代表的特高压公司特高压业绩兑现政策催化下典型的主题投资（大型风电光伏基地项目计划）催化剂2018年9月，国家能源局印发关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知，明确规划“七交五直”12条特高压线路。2019年三季报起业绩超预期。19年Q3许继电气归母净利润同比 296.66%，Q4同比 261.26%。（此阶段平高业绩表现较差，股价走势也显著弱于平高）21年7月白鹤滩浙江核准；21年10月我国正式提出大型风电光伏基地项目计划；21年12月南昌-长沙交流投运。表表：2019-2021年，特高压板块历经三轮上涨周期年，特高压板块历经三轮上涨周期请仔细阅读尾部的免责声明34第第一一轮上涨周期：特高压项目重启轮上涨周期：特高压项目重启背景：背景：18年贸易摩擦加剧经济下行压力，我国出口和消费市场遭遇挑战，特高压电网作为保障经济稳定的关键措施进一步推广。上涨区间：上涨区间：2018年9月初-2019年3月催化剂：催化剂：2018年9月，国家能源局印发关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知，明确规划“七交五直”12条特高压线路。上涨逻辑：上涨逻辑：特高压重启核准图：图：2018Q1-2019Q2平高电气、许继电气归母净利润与增速（亿元，平高电气、许继电气归母净利润与增速（亿元，%）表：上涨区间各特高压核心设备公司涨跌幅表：上涨区间各特高压核心设备公司涨跌幅数据来源：国家电网，国家能源局，同花顺iFind，西部证券研发中心-60%-50%-40%-30%-20%-10%0 %平高电气许继电气沪深300新开工数量少18年9月能源局明确规划“七交五七交五直直”12条特高压线路19年3月驻马店-南阳交流开工18年10月青海-河南直流核准19年1月陕北-武汉直流核准;上海庙-山东直流投运绝对涨跌幅绝对涨跌幅相对沪深相对沪深300的超额收益的超额收益许继电气46.32).75%平高电气72.89V.31%中国西电25.55%8.98%国电南瑞38.76.19%大连电瓷82.49e.92%特变电工36.45.88%平均平均50.413.84%沪深30016.57%上涨阶段-200%-150%-100%-50%0P00 0%(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.03.52018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2平高许继平高（YOY）许继（YOY）图：图：2018年年9月初月初-2019年年3月，特高压开启第一轮上涨周期月，特高压开启第一轮上涨周期请仔细阅读尾部的免责声明平高业绩触底反弹平高业绩表现较差35第二轮上涨周期：部分公司业绩兑现第二轮上涨周期：部分公司业绩兑现背景：背景：特高压重启计划持续推进，19年上半年上海庙-山东、昌吉-古泉、苏通GIL综合管廊、北京西-石家庄等多条线路投运上涨区间：上涨区间：2019年10月初-2020年3月中旬催化剂：催化剂：2019年三季报起业绩超预期。19年Q3许继电气归母净利润同比 296.66%，Q4同比 261.26%。（此阶段平高业绩表现较差，股价走势也显著弱于平高）上涨逻辑：上涨逻辑：许继电气为代表的特高压公司特高压业绩兑现图：图：2019Q2-2020Q2平高电气、许继电气归母净利润与增速（亿元，平高电气、许继电气归母净利润与增速（亿元，%）-40%-20%0 0%平高电气许继电气沪深300表：上涨区间各特高压核心设备公司涨跌幅表：上涨区间各特高压核心设备公司涨跌幅19年8月雅中-江西直流核准19年9月雅中-江西直流开工19年年Q3许继利许继利润同润同 296.66 年1月潍坊-临沂-枣庄-菏泽-石家庄交流投运20年2月陕北-武汉流开工20年6月南昌-长沙交流核准数据来源：国家电网，国家能源局，同花顺iFind，西部证券研发中心绝对涨跌幅绝对涨跌幅相对沪深相对沪深300的超额收益的超额收益许继电气97.76.26%平高电气28.84.34%中国西电30.03(.53%国电南瑞10.59%9.09%大连电瓷68.57g.07%特变电工38.186.67%平均平均45.66D.16%沪深3001.50%上涨阶段19年年Q4许继利许继利润同润同 261.26%-100%-50%0P00 0%00050%0.00.51.01.52.02.53.03.52019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2平高许继平高（YOY）许继（YOY）图：图：2019年年10月初月初-2020年年3月中旬，伴随特高压业绩兑现开启第二轮上涨周期月中旬，伴随特高压业绩兑现开启第二轮上涨周期请仔细阅读尾部的免责声明36第三轮上涨周期：政策催化下典型的主题投资第三轮上涨周期：政策催化下典型的主题投资背景：背景：双碳投资机遇，利好政策将新能源新能源板块送上风口上涨区间：上涨区间：2021年7月初-2021年12月中旬催化剂：催化剂：21年7月白鹤滩浙江核准；21年10月我国正式提出大型风电光伏基地项目计划；21年12月南昌-长沙交流投运。上涨逻辑：上涨逻辑：政策催化下典型的主题投资（大型风电光伏基地项目计划）图：图：2020Q2-2021Q4平高电气、许继电气归母净利润与增速（亿元，平高电气、许继电气归母净利润与增速（亿元，%）表：上涨区间各特高压核心设备公司涨跌幅表：上涨区间各特高压核心设备公司涨跌幅-40%-20%0 0000%平高电气许继电气沪深30021年4月南阳-荆门-长沙交流核准；21年一季报许继电气利润同增114.77 年9月荆门-武汉交流核准；蒙西-晋中交流投运20年11月白鹤滩-江苏直流核准21年12月南昌-长沙交流投运21年7月白鹤滩-浙江直流核准21年6月南阳-荆门-长沙交流开工；雅中-江西直流投运；21年中报平高电气利润同增193.83!年8月白鹤滩-浙江直流开工20年8月张北-雄安交流投运20年12月白鹤滩-江苏直流开工；乌德东-广东、广西直流投运；青海-河南直流投运；驻马店-南阳交流投运数据来源：国家电网，国家能源局，同花顺iFind，西部证券研发中心绝对涨跌幅绝对涨跌幅相对沪深相对沪深300的超额收益的超额收益许继电气148.802.52%平高电气56.05Y.78%中国西电44.77H.50%国电南瑞101.234.96%大连电瓷49.31S.04%特变电工101.745.47%平均平均83.65.38%沪深300-3.73%上涨阶段-500%-400%-300%-200%-100%00 000%(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.03.54.02020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4平高许继平高（YOY）许继（YOY）图：图：2021年年7月初月初-2021年年12月中旬，政策催化下特高压开启第三轮上涨周期月中旬，政策催化下特高压开启第三轮上涨周期CONTENTS目录CONTENTS目录目录特高压及主网：新能源外送驱动行业高景气发展0201电力系统与电力设备概述出海：海外电网投资提速，关注变压器与电表出海0403配网：配网投资有望加速，关注数字化方向配网：配网投资有望加速，关注数字化方向请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：山东省太阳能行业协会，河南省能源大数据中心，西部证券研发中心分布式能源和电能替代背景下分布式能源和电能替代背景下，凸显配网建设的必要性凸显配网建设的必要性38 我国分布式能源与新能源汽车快速发展，有力推动配电网建设需求：我国多省市电网对分布式光伏承接能力受限我国多省市电网对分布式光伏承接能力受限，加强配网建设迫在眉睫加强配网建设迫在眉睫。近年来我国分布式光伏快速发展，但因其发电的输出因受光照、风力、温度等自然条件不可控因素影响，以多点、多元、分散、间隙、随机的高比例接入配电网，让电网消纳始终处于波动状态，对电力平衡调节和电网安全承载带来较大的隐患。山东省能源局于2023年12月发布的关于发布分布式光伏接入电网承载力评估结果的公告指出，2024年山东省内有37个县（市、区）的分布式光伏出力将向220千伏及以上电网反送电，新增分布式光伏出力无法在县域范围内消纳，意味着37个县区无法新增分布式光伏；此外，全省136个县中，有53个县（市、区）低压配网接网预警等级为“受限”。河南省则有50%以上的区域分布式光伏承载力评估等级为红色，情况愈发严峻。因此，分布式新能源对我国配电网安全形成考验，加强配网建设迫在眉睫。图：山东省电网对分布式光伏接入承载力愈发有限图：山东省电网对分布式光伏接入承载力愈发有限图：河南省电网对分布式光伏接入承载力愈发有限图：河南省电网对分布式光伏接入承载力愈发有限请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：中电联，西部证券研发中心分布式能源和电能替代背景下分布式能源和电能替代背景下，凸显配网建设的必要性凸显配网建设的必要性39 充电桩的接入对配电网安全形成挑战充电桩的接入对配电网安全形成挑战，同样需求加强配电网建设同样需求加强配电网建设。伴随着充电桩建设数量和充电功率的大幅提升，充电桩对配电网的主要影响：1）加大负荷峰谷差距，导致线路重载和变压器负载。电动车充电行为通常与居民日常负荷曲线高度重合，会造成峰上加峰，导致峰谷差距加大。负荷高峰会严重影响供电的安全与平稳。2）电压偏移与电压越限。供电系统由于负荷变化，系统中各节点的电压会随之改变，偏离系统电压额定值，即电压偏移，电压偏移会影响电能质量。由于充电桩充电的瞬时功率很大，容易引起电压偏移加大，甚至超过规定限值，即电压越限，严重影响配电网安全。与需求迫切性形成鲜明对比的是与需求迫切性形成鲜明对比的是，配电网投资增速配电网投资增速、占比投资额自占比投资额自2020年起逐年降低年起逐年降低。国家电网21-23年投资额分别为4916/5006/5277亿元，同比 0.4%/1.8%/5.4%，其中输电网投资额分别为1909/2067/2374亿元，同比 2%/8%/15%，配电网投资额分别为2814/2754/2901亿元，同比 1%/-2%/5%，配电网投资增速连续三年低于输电网。从比例来看，配电网投资占比由2019年的67%逐步下降至2023年的55%，主要系过去几年主网叠加特高压投资挤占配网投资金额的影响，伴随配电网线路长度及占比提升，同时数字化改造需求旺盛，配电网投资增速提升确定性较高，配电网投资占比有望增加。电网形态将从传统的单一式电网转向大电网与分布式智能电网共存电网形态将从传统的单一式电网转向大电网与分布式智能电网共存，故此我们认为尽管投资总量增速有限故此我们认为尽管投资总量增速有限，但将出现结构性切换但将出现结构性切换，电网投资逐步向电力数字化以及配电网侧倾斜电网投资逐步向电力数字化以及配电网侧倾斜。图：图：21-23年配网投资增速持续低于输电网，配网投资有望结构性倾斜年配网投资增速持续低于输电网，配网投资有望结构性倾斜图：配电网投资占比由图：配电网投资占比由2019年的年的67%逐步下降至逐步下降至2023年的年的55%-0.300-0.200-0.1000.0000.1000.2000.300050010001500200025003000350040002014年2016年2018年2020年2022年配电网投资额(亿元）输电网投资额(亿元）配电网投资yoy输电网投资yoy0 0Pp0 14年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年输电网投资占比配电网投资占比请仔细阅读尾部的免责声明配电网可分为高压配电网配电网可分为高压配电网、中压配电网和低压配电网中压配电网和低压配电网40配电网是指在电力系统中负责将电能从输电网或地区发电厂接受后配电网是指在电力系统中负责将电能从输电网或地区发电厂接受后，通过配电设施就地分配或按电压逐级分配给各类用户的电力网络通过配电设施就地分配或按电压逐级分配给各类用户的电力网络。它直接连它直接连接消费者接消费者，是电力系统中的重要组成部分是电力系统中的重要组成部分，承担着电能分配的重要任务承担着电能分配的重要任务。根据配电网电压级不同，可分为高压配电网高压配电网、中压配电网和低压配电网中压配电网和低压配电网。（1 1）高压配电网：高压配电网：110、63、35kV电压等级；（2 2）中压配电网：中压配电网：20kV、10kV及6.3kV电压等级，（3 3）低压配电网：低压配电网：0.4kV、0.23kV电压等级。根据应用场景，配电网可分为城市配网和农村配网城市配网和农村配网，城市配电网：城市配电网：主要服务于城市居民和工业用户，负载相对集中，供电质量要求高，线路和变电站要考虑占地面积小、容量大、安全可靠、维护量小及城市景观等诸多因素。农村配电网：农村配电网：主要服务于农业生产和农村生活用电，供电线路长，分布面积广，负载小而分散；用电季节性强，设备利用率低。图：根据电压等级分类可分为高压配电网、中压配电网和低压配电网图：根据电压等级分类可分为高压配电网、中压配电网和低压配电网资料来源：中电联，西部证券研发中心请仔细阅读尾部的免责声明配电网二次设备壁垒相较更高配电网二次设备壁垒相较更高、格局较为集中格局较为集中41配电网一次设备配电网一次设备电压等级较低，市场格局较为分散，且具有较强的区域属性，包括配电变压器配电变压器、成套配电装置成套配电装置、计量设备计量设备、开关柜、柱上开关、智能电表、无功补偿装置等。配电网二次设备配电网二次设备涉及电网调度、控制、监控等关键功能，市场格局较为集中，优势企业基本同时从事输电网二次设备业务，包括配电自动化系统配电自动化系统、监控系统等监控系统等。图：图：配配电电网网主主要要一一次次设设备备资料来源：中电联，西部证券研发中心请仔细阅读尾部的免责声明配电变压器招标金额大配电变压器招标金额大、竞争格局较为分散竞争格局较为分散42配电变压器通常安装在电杆上或者配电站中，一般能将电压从6-35kV降至400V左右输入用户，配电网使用最多的为三相油浸自冷式双绕组变压器。按照绝缘材料区分：按照绝缘材料区分：变压器可分为油浸式变压器和干式变压器油浸式变压器和干式变压器，前者成本较低，广泛应用于各类户外场景或对安全性要求不高的场景；后者成本较高，主要用于密闭空间、关键基础设施等对安全性要求较高的场景。按照铁芯材质区分：按照铁芯材质区分：变压器可分为硅钢变压器和非晶合金变压器硅钢变压器和非晶合金变压器，前者目前广泛应用于各类场景，后者具备低空载损耗的特征，源自于非晶带材源自于非晶带材矫顽力特性赋予的低铁损矫顽力特性赋予的低铁损，节能优势突出节能优势突出。配电变压器竞争格局：根据国家电网中标营销平台数据配电变压器竞争格局：根据国家电网中标营销平台数据，截至截至20242024年上半年年上半年，配电变压器招标金额接近百亿元配电变压器招标金额接近百亿元，中标前三公司为国网英大中标前三公司为国网英大、三星三星医疗医疗、平高电气平高电气。表：配电变压器分类表：配电变压器分类资料来源：电气知识课堂，国家电网营销中标平台，西部证券研发中心分类名称说明相数单相变压器用于单相负荷和三相变压器组三相变压器用于三相系统冷却方式干式变压器依靠空气对流进行冷却油浸式变压器依靠油作冷却介质用途电力变压器用于输配电系统仪用变压器用于测量仪表和继电保护装置绕组形式自耦变电器用于连接不同电压的电力系统三绕组变压器一般用于电力系统区域变电站中铁芯形式壳式变压器用于大电流芯式变压器用于高压20222022202320232024H12024H1总计总计配电变压器配电变压器96.4096.40139.81139.8197.8097.80334.00334.00其他59.8381.6658.80200.29国网英大11.0717.3012.9641.33三星医疗4.627.694.0616.37平高电气3.224.804.6712.69中天科技2.064.282.438.77特锐德1.723.591.636.93吴江变压器3.023.512.549.07北京科锐0.742.981.815.53正泰电气2.122.272.046.43东方电子2.272.230.414.91山东电工1.581.661.694.92金冠股份0.401.620.462.48特变电工1.281.611.454.35江苏华鹏0.411.021.43合纵科技0.290.861.15表：配电变压器招标金额大、竞争格局较为分散（单位：亿元）表：配电变压器招标金额大、竞争格局较为分散（单位：亿元）请仔细阅读尾部的免责声明一二次融合设备大势所趋一二次融合设备大势所趋，助力智能数字化配电网助力智能数字化配电网43资料来源：国家电网营销中标平台，西部证券研发中心高压开关柜高压开关柜可装设高压开关电器、测量仪器、保护装置和辅助设备等，一般是一个柜构成一个电路，通常一个柜就是一个间隔。环网柜环网柜是一组高压开关设备装在钢板金属柜体，或者做成拼装间隔式环网供电单元的电气设备，其核心部分采用负荷开关和熔断器，具有结构简单、体积小、价格低、可提高供电参数和性能以及供电安全等优点。一二次融合设备将故障研判技术融入一次开关一二次融合设备将故障研判技术融入一次开关，提高故障检测水平提高故障检测水平。对电网而言，采购一二次融合开关故障检测准确率提升，且相较于分开采购具有经济性。目前一二次融合断路器和环网柜已在国内成为主流趋势，而往远期看，伴随一带一路以及中东国家的电网建设成熟以及进度加快，一二次融合设备有望成为下一个出海风口。一二次融合环网柜将一次侧和二次侧的功能融合在一起一二次融合环网柜将一次侧和二次侧的功能融合在一起，实现了配电实现了配电、保护保护、控制和测量等多种功能控制和测量等多种功能。它集成了高低压设备和智能控制技术，具备多种智能功能，因此价值量相比传统环网柜也有所提升，理论一二次融合环网柜市场空间有望在传统环网柜的基础上进一步提升。一二次融合断路器是一种新型的高压开关设备一二次融合断路器是一种新型的高压开关设备，主要用于电力系统的开断主要用于电力系统的开断、关合负载电流关合负载电流、过载电流及短路电流过载电流及短路电流。一二次融合断路器结合了一次设备和二次设备的功能，通过深度集成化设计，实现更高的智能化水平和可靠性，提升设备的性能和可靠性，亦为配电网的智能化和自动化提供了强有力的支持亦为配电网的智能化和自动化提供了强有力的支持。20222022202320232024H12024H1总计总计一二次融合环网箱一二次融合环网箱46.5746.5777.6877.6859.7759.77184.02184.02其他36.2760.5945.73142.59国电南瑞1.393.152.967.51许继电气1.402.862.116.37合纵科技0.781.332.11平高电气1.061.311.724.08山东电工0.601.050.692.33长园集团0.660.900.642.20国网英大0.650.850.261.76三星医疗0.300.760.791.85金冠股份0.620.650.361.63四方股份0.450.620.591.66长高电新0.310.600.341.25东方电子0.420.480.791.69思源电气0.120.460.210.79表：一二次融合环网箱表：一二次融合环网箱2024H1中标前三名分别为国电南瑞、许继电气、平高电气（单位：亿元）中标前三名分别为国电南瑞、许继电气、平高电气（单位：亿元）20222022202320232024H12024H1总计总计一二次融合断路器一二次融合断路器40.8340.8380.9980.9944.0144.01165.83165.83其他28.8759.6336.20124.70国电南瑞2.493.171.727.39东方电子1.622.960.575.15国网英大0.562.640.894.09许继电气1.912.301.065.28平高电气1.442.241.134.82山东电工0.271.350.271.89正泰电气0.561.200.131.88四方股份0.150.891.04思源电气0.720.890.462.08表：一二次融合断路器表：一二次融合断路器2024H1中标前三名分别为国电南瑞、东方电子、国网英大（单位：亿元）中标前三名分别为国电南瑞、东方电子、国网英大（单位：亿元）请仔细阅读尾部的免责声明配电自动化系统提升数字化电网可靠配电自动化系统提升数字化电网可靠、安全稳定性安全稳定性44配网自动化系统一般由下列层次组成：配电主站配电主站、配电子站配电子站（常设在变电站内，可选配）、配电终端配电终端（FTUFTU、DTUDTU、TTUTTU等等）和通信网络通信网络。配电主站位于城市调度中心，配电子站部署于110kv/35kv变电站，子站负责与所辖区域DTU/TTU/FTU等电力终端设备通信，主站负责与各个子站之间通信。配电自动化系统广泛应用于城乡配电网改造建设中，特别是在智能电网的构建中起到了关键作用。它不仅提高了系统的稳定性，还增强了系统的可靠性和安全性。例如，在城市中压电网（6 kV20 kV）和低压电网（400 V）中，配电自动化系统能够有效监控和管理电网的运行情况。竞争格局：根据国家电网中标营销平台数据竞争格局：根据国家电网中标营销平台数据，截至截至20242024年上半年年上半年，配电终端中标前三公司为国电南瑞配电终端中标前三公司为国电南瑞、东方电子东方电子、许继电气许继电气。资料来源：睿雷电子、国家电网营销中标平台，西部证券研发中心图：配电自动化系统组成图：配电自动化系统组成表：配电终端累计中标金额排名前三企业有国电南瑞、东方电子、许继电气（单位：亿元）表：配电终端累计中标金额排名前三企业有国电南瑞、东方电子、许继电气（单位：亿元）20222022202320232024H12024H1合计合计配电终端配电终端19.35 19.35 18.35 18.35 12.96 12.96 50.66 50.66 其他12.91 10.85 5.18 28.94 国电南瑞1.90 2.59 2.85 7.34 东方电子0.71 0.67 0.76 2.14 金智科技0.58 0.77 0.46 1.81 许继电气0.54 0.61 0.91 2.06 长园集团0.07 0.59 0.61 1.27 四方股份0.31 0.42 0.50 1.23 积成电子0.17 0.37 0.29 0.83 威胜控股0.38 0.34 0.60 1.33 国网信通0.35 0.32 0.13 0.80 思源电气0.03 0.29 0.17 0.49*ST红相0.03 0.21 0.04 0.28 国电南自0.01 0.20 0.37 0.57 中天科技0.02 0.04 0.05 0.11 北京科锐0.04 0.04 正泰电器0.04 0.04 亨通光电0.04 0.04 国网英大0.56 0.56 三星医疗0.18 0.18 CONTENTS目录CONTENTS目录目录特高压及主网：新能源外送驱动行业高景气发展0201电力系统与电力设备概述出海：海外电网投资提速，关注变压器与电表出海出海：海外电网投资提速，关注变压器与电表出海0403配网：配网投资有望加速，关注数字化方向变压器出海：海外变压器供不应求，出海进程提速变压器出海：海外变压器供不应求，出海进程提速4.1电表出海：电表出海大有可为，亚非拉、欧洲以及北美区域为主要增长点4.2请仔细阅读尾部的免责声明 变压器是利用电磁感应原理来改变交流电压的装置变压器是利用电磁感应原理来改变交流电压的装置。变压器（Transformer）是利用电磁感应的原理来改变交流电压的装置，主要构件是初级线圈、次级线圈和铁芯（磁芯）。主要功能有：电压变换、电流变换、阻抗变换、隔离、稳压（磁饱和变压器）等。以我国电力系统为例，发电机输出的中压电能需经变电环节升至110kV1000kV，方能实现大规模、低线损的远距离输电，电能输送至用电区域后需降至110kV10kV分配和接入各类工业企业、公建设施等用电负荷较大的终端用户，最后再降至低压380/220V分配和接入低压用户。资料来源：电子工程世界，西部证券研发中心变压器的原理变压器的原理、分类以及成本拆分分类以及成本拆分46图：变压器运行基本原理（图中为降压变压器）图：变压器运行基本原理（图中为降压变压器）请仔细阅读尾部的免责声明 变压器可分为运行在主干电网的电力变压器和运行在终端的配电变压器两大类变压器可分为运行在主干电网的电力变压器和运行在终端的配电变压器两大类。1）电力变压器电力变压器：用于较高电压的输电网升压降压应用(400kV、200kV、110kV、66kV、33kV)，额定容量一般在200MVA以上。2）配电变压器配电变压器：配电变压器用于低压配电网（11kV、6.6kV、3.3kV、440V、230V），作为终端用户连接的手段，可将电网中的高压电转换为可在工业企业、共建设施、城乡居民中使用的低压电力，一般额定小于200MVA。在网外，光伏、风电以及储能等新能源也通过配电变压器升压并入电网。在美国电力变压器与配电变压器区分的电压等级通常为69kV或72kV。资料来源：CIRCUIT GLOBE，西部证券研发中心变压器的原理变压器的原理、分类以及成本拆分分类以及成本拆分47表表：电力变压器与配电变压器的对比：电力变压器与配电变压器的对比电力变压器电力变压器配电变压器配电变压器网络类型网络类型用于较高电压的输电网络它用于配电网络以降低电压。电压等级电压等级400kV、200kV、110kV、66kV、33kV11kV、6.6kV、3.3kV、440V、230V容量等级容量等级电力变压器用于额定值200MVA以上配电变压器用于额定值小于200MVA大小大小与配电变压器相比，尺寸更大体积更小设计效率设计效率设计最高效率可达100%设计效率为50-70%效率公式效率公式效率以输出功率与输入功率之比来衡量这里考虑了全天效率。它是变压器在24小时内以kWh或Wh为单位的输出与以kWh或Wh为单位的输入之比。应用应用用于发电站和输电变电站用于配电站，也用于工业和家庭用途损失损失铜和铁的损失全天发生铁损持续24小时，铜损耗基于负载周期负载波动负载波动在电力变压器中，负载波动非常小负载波动非常大操作条件操作条件始终在满负荷下运行在负载周期波动时在低于满负载的情况下运行考虑时间考虑时间它与时间无关它与时间有关磁通密度磁通密度在电力变压器中磁通密度较高与电力变压器相比，配电变压器的磁通密度较低核心设计核心设计设计用于最大限度地利用磁芯，并将在B-H曲线的饱和点附近运行，这有助于降低磁芯的质量与电力变压器相比，配电变压器的磁通密度较低用法用法用于升压和降压用作最终用户连接请仔细阅读尾部的免责声明 按照冷却方式不同按照冷却方式不同，变压器分为干式变压器和油浸式变压器变压器分为干式变压器和油浸式变压器。干式变压器依靠空气对流进行自然冷却或增加风机进行冷却，绝缘介质一般为环氧树脂或Nomex纸，一般用于综合建筑内（地下室、楼层中、楼顶等）及人员密集等要求防火、防爆的场所。油浸式变压器依靠变压器油作冷却介质和绝缘介质，根据防火防爆要求，油浸式变压器一般安装在独立的变压器室内或室外。资料来源：金盘科技招股说明书，华经产业研究院，西部证券研发中心变压器的原理变压器的原理、分类以及成本拆分分类以及成本拆分48表表：干式变压器与油浸式变压器对比：干式变压器与油浸式变压器对比干式变压器干式变压器油浸式变压器油浸式变压器绝缘介质绝缘介质树脂、绝缘纸等变压器油等冷却方式冷却方式自冷、风冷、水冷等油浸自冷、油浸风冷、油浸水冷等安全性安全性无油、无污染、难燃阻燃、自熄防火变压器油可燃、可爆适用场所适用场所综合建筑内、人员密集区域等安全性能要求更高的场所独立变电场所等要求远离人群的场所造价造价贵约30%相对便宜应用场景应用场景大规模、远距离、跨区域电力传输的重要方式，是大型电网互联的重要手段；适合陆上风光远距离、大容量送电；形成坚强电网的核心设备，是进行各大区域电网互联的纽带在弱电网接入、偏远地区供电、异步电网互联等方面具有显著的技术优势；适合远海海上风电送出；是构建智能电网的重要装备，可大幅度提高电网在动态无功支撑、电力潮流控制、故障电流限制、故障后黑启动等方面的水平请仔细阅读尾部的免责声明 变压器行业产业链中，上游主要为原材料供应商，提供硅钢片、铜、铝等原材料；中游为变压器生产供应环节，为下游企业提供定制化变压器的产品设计、生产制造、装配调试和售后服务等，主要应用于能源电力、石油化工、冶金、铁路交通和城市建设等领域，各细分行业呈现出不同的市场需求特点。原材料中，铜材品类包括铜线、铜箔、铜杆、铜排等，是制作干式/油浸式变压器绕组的主要原材料。铜线即铜质电磁线，用于制造线绕绕组；铜箔用于制造箔绕绕组；铜杆即铜线坯，用于进一步拉制加工成铜线。取向硅钢指通过一定的碾轧手段，使硅钢片中晶粒沿一定方向有序排列的硅铁软磁合金，具有优良的导磁性，是变压器铁心制造的最主要原材料。资料来源：华经产业研究院，西部证券研发中心变压器的原理变压器的原理、分类以及成本拆分分类以及成本拆分49图：变压器行业产业链图：变压器行业产业链变压器硅钢片铜铝电磁线变压器油绝缘材料等上游能源电力石油化工冶金轨道交通城市建设等下游中游请仔细阅读尾部的免责声明 变压器成本中原材料占比约变压器成本中原材料占比约90%，铜材与取向硅钢片对成本影响较大铜材与取向硅钢片对成本影响较大。在变压器成本构成中，原材料占比高。根据江苏华辰招股说明书中所披露的其公司2021年主要产品主营业务成本项目构成数据，无论是干式变压器还是油浸式变压器，直接材料在成本构成中均在九成左右。在原材料中，铜材、取向硅钢、电子元器件、绝缘材料、钢材、铝材等占比较高。以油浸式变压器为例，根据华经产业研究院数据，铜材料成本在直接材料中的占比约为30%，取向硅钢生产工艺、制造技术较为复杂，技术壁垒较高，其成本占比为约25%，变压器油成本占变压器原材料成本的比重为15%。资料来源：江苏华辰招股说明书，华经产业研究院，西部证券研发中心变压器的原理变压器的原理、分类以及成本拆分分类以及成本拆分50表表：主要原材料价格变动对江苏华辰主营业务毛利的影响：主要原材料价格变动对江苏华辰主营业务毛利的影响项目项目20192019年度年度20202020年度年度20212021年度年度铜材采购价格下降或上涨1%0.87%0.99%1.22%取向硅钢采购价格下降或上涨1%0.76%0.67%0.85%直接材料,89.59%直接材料,90.26%0 0Pp0%干式变压器油浸式变压器其他合同履约成本制造费用直接人工直接材料铜材料,30%取向硅钢片,25%变压器油,15%其他,30%图：干式变压器与油浸式变压器成本构成图：干式变压器与油浸式变压器成本构成请仔细阅读尾部的免责声明 2021年全球变压器市场规模年全球变压器市场规模373亿美元亿美元，美国占比约美国占比约17%达到达到63亿美元亿美元。根据Power Technology Research（下文简称“PTR”），2021年全球变压器市场规模达到373亿美元，其中电力变压器占236亿美元，配电变压器占137亿美元。分区域看，北美占全球变压器市场的21%，其中电力变压器市场规模超过49亿美元，相当于全球电力变压器市场的21%，配电变压器市场收入为30亿美元，占全球配电变压器市场的22%。北美变压器市场由美国主导，美国占北美变压器市场总额的79%，即美国变压器总市场规模为63亿元，在全球市场占比17%，其中电力变压器市场收入38.5亿美元，配电变压器市场收入24亿美元，在全球占比分别为16%、18%。资料来源：PTR，西部证券研发中心美国变压器市场规模全球占比接近两成美国变压器市场规模全球占比接近两成51图：图：2021年全球电力年全球电力/配电变压器市场规模为配电变压器市场规模为236/137亿美元亿美元236137050100150200250电力变压器配电变压器全球（亿美元）3924051015202530354045电力变压器配电变压器美国（亿美元）亚太,49%北美,21%欧洲,13%中东与非洲,11%南美,6%亚太,52%北美,22%欧洲,13%中东与非洲,7%南美,6%图图：2021年美国电力年美国电力/配电变压器市场规模为配电变压器市场规模为39/24亿美元亿美元图：图：2021年全球电力变压器市场北美地区市场年全球电力变压器市场北美地区市场规模占比规模占比21%图图：2021年全球配电变压器市场北美地区市场年全球配电变压器市场北美地区市场规模占比规模占比22%请仔细阅读尾部的免责声明 美国变压器老化严重美国变压器老化严重，致使电网安全稳定性下降致使电网安全稳定性下降。美国电力基础设施的大部分投资都是在1950年代到1980年代进行，因此当前美国多数变压器都达到了平均寿命，平均使用年限达到了38年（来源：T&D World）。根据PTR，美国70%的配电变压器机组使用年限超过25年，约15%的已经超过了40年的平均预期寿命；美国的高压电网包含超过3500个变电站，其中超过33%的变压器已使用超过50年，约六分之一的变压器使用年限超过60年。设备的老化增加了其故障率，加之极端天气的影响，导致电网供电的不稳定性增加。根据IEA对部分国家按不同原因分类的电网相关停电情况的统计，2021年电网相关停电对美国经济的幅面影响达到540亿美元，美国因技术/设备原因停电所造成的经济影响占总GDP的比例高于中国、德国以及澳大利亚。资料来源：IEA，西部证券研发中心存量需求：变压器老化严重存量需求：变压器老化严重，替换升级迫切性强替换升级迫切性强52图：美、欧、日等发达国家和地区输配电线路使用年限更长图：美、欧、日等发达国家和地区输配电线路使用年限更长图：电力变压器典型设计寿命为图：电力变压器典型设计寿命为30-40年年请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：PTR，IEA，西部证券研发中心存量需求：变压器老化严重存量需求：变压器老化严重，替换升级迫切性强替换升级迫切性强53图：图：2021年美国超年美国超70%的配电变压器使用年限超的配电变压器使用年限超25年年图：图：2021年美国超过年美国超过33%的高压电力变压器使用年限超的高压电力变压器使用年限超50年年70%0 0Pp%使用年限超25年使用年超超40年占比33%0%5 %05%使用年限超50年使用年超超60年占比图：图：2021年部分国家按不同原因分类的电网相关停电，所造成的经济影响占总年部分国家按不同原因分类的电网相关停电，所造成的经济影响占总GDP的比例的比例请仔细阅读尾部的免责声明 存量替换是美国变压器市场增长的重要驱动力存量替换是美国变压器市场增长的重要驱动力，每年近每年近2/3的变压器用于替换需求的变压器用于替换需求。根据PTR，美国每年约2.1%的变压器机组退役，用新变压器替换老旧变压器是行业重要的需求来源。美国每年销售的配电变压器超过100万台，但其中只有三分之一的容量增加；另外三分之二用于替换电网中使用了几十年的变压器。存量替换是美国变压器市场增长的重要驱动力。资料来源：PTR，西部证券研发中心存量需求：变压器老化严重存量需求：变压器老化严重，替换升级迫切性强替换升级迫切性强54图：美国配电变压器市场中约图：美国配电变压器市场中约2/3的来自存量需求的来自存量需求新增需求,33%存量替换,67%请仔细阅读尾部的免责声明 美国新能源发电量的大幅增长需要相应的输配电网络升级扩容美国新能源发电量的大幅增长需要相应的输配电网络升级扩容，进而推动变压器需求进而推动变压器需求。根据EIA，2022年美国总发电量达到40.9亿兆瓦时，风能、太阳能、水力等可再生能源发电量于2021、2022年先后超过核电和煤电。这其中，美国风电和光伏发电量快速增长，公用事业规模光伏容量从2021年的61GW增至2022的71GW，风电装机规模由2021年的133GW至2022年的141GW。EIA预测美国可再生能源发电的份额将从2021年的21%增加到2050年的44%，增量主要来自光伏和风电。美国新能源的发展目标需要对电网进行扩展和升级，以使得即将上线的新电厂能够实现电网互联，进而将推动电力和配电变压器市场的增长。值得注意的是，根据PTR，截至2022年底，美国有超过10200个项目正在寻求电网互联，发电量约为1350GW，储能约为680GW。资料来源：EIA，西部证券研发中心注：生物燃料均单独列出，包含在石油和其他液体中新增需求：新能源与交通电气化推动新增需求新增需求：新能源与交通电气化推动新增需求55图：图：2022年美国可再生能源发电量超过了煤炭和核能年美国可再生能源发电量超过了煤炭和核能 图：图：EIA预计至预计至2050年美国年美国44%的电力将由可再生能源提供的电力将由可再生能源提供 请仔细阅读尾部的免责声明 美国交通运输部门的电气化有望推动美国变压器市场的增长美国交通运输部门的电气化有望推动美国变压器市场的增长。根据麦肯锡的报告，美国联邦政府的目标是至2030年美国销售的新乘用车和轻型卡车中有一半应该是零排放汽车（ZEV），包括BEV、PHEV以及FCEV。在全国达到联邦ZEV销售目标的情况下，麦肯锡预计美国的电动汽车车队将从2022年的不到300万辆增长到2030年的4800多万辆，约占美国道路上所有车辆的15%，其中乘用车数量可能超过4400万辆。随着道路上电动汽车数量的增加，每年为电动汽车充电的电力需求将从现在的110亿千瓦时激增到2030年的2300亿千瓦时。2030年的需求估计约占美国当前总电力需求的5%。为了满足美国电动车的充电需求，根据美国两党基础设施法提供了75亿美元用于发展该国的电动汽车充电基础设施。但与此同时，如果电网基础设施跟不上电动汽车即充电桩的发展，司机可能会遇到充电困难，例如排长队或只能在特定时间和地点充电；过度紧张的电网也将更容易受到极端天气事件的影响，并且容易发生停电。电动汽车充电基础设施的急剧增长将在更高的电网容量需求和电网灵活性方面直接影响电网，推动变压器需求。资料来源：麦肯锡，西部证券研发中心新增需求：新能源与交通电气化推动新增需求新增需求：新能源与交通电气化推动新增需求56图：麦肯锡预计图：麦肯锡预计2030年美国各类电动车电量需求将达到年美国各类电动车电量需求将达到2300亿千瓦时（单位：亿千瓦时）亿千瓦时（单位：亿千瓦时）05001000150020002500乘用车轻型商用车卡车公共汽车请仔细阅读尾部的免责声明 基础设施法案等政策有效推动美国电网投资建设基础设施法案等政策有效推动美国电网投资建设。为提升电网可靠性以及对老旧设备进行升级改造，近年来美国逐渐加大对电网领域的投资。2021年11月通过的两党基础设施法案提出将升级美国的电网设施，投资超过650亿美元用于清洁能源传输和电网领域。它将通过建设数千英里的新的、有弹性的输电线路来升级我们的电力基础设施，以促进可再生能源和清洁能源的扩张，同时降低成本。通胀消减法案计划提供3700亿美元的激励资金，用于部署商业和新兴清洁能源技术。我们预计相关刺激政策有望对美国变压器在内的电网基础设施投资带来有效的拉动。资料来源：IEA，西部证券研发中心政策支持：相关法案支持美国电网建设升级政策支持：相关法案支持美国电网建设升级57图：北美电网投资额图：北美电网投资额70472073774177483190897010600%1%2%3%4%5%6%7%8%90040060080010001200201520162017201820192020202120222023北美电网投资（亿美元）同比请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：美国白宫，美国能源部，西部证券研发中心政策支持：相关法案支持美国电网建设升级政策支持：相关法案支持美国电网建设升级58表：美国变压器行业政策支持表：美国变压器行业政策支持法案法案通过时间通过时间内容内容两党基础设施法案两党基础设施法案2021年11月为美国能源部（DOE）提供超过620亿美元的资金，其中目标包括为更多美国人提供可靠、清洁和负担得起的电力，具体方案包括为各州、部落和公用事业公司提供110亿美元的赠、为能源部制定一项25亿美元的输电促进计划、支持30亿美元扩大智能电网投资匹配赠款计划等升级美国的电力基础设施，在全国范围内提供清洁、可靠的能源，并部署尖端能源技术，以实现零排放的未来。将投资超过650亿美元用于清洁能源传输和电网领域。它将通过建设数千英里的新的、有弹性的输电线路来升级我们的电力基础设施，以促进可再生能源和清洁能源的扩张，同时降低成本。2022年1月12日，美国能源部启动的“建设更好的电网计划”将促进全国范围内新建和升级的大容量输电线路的发展，并支持投资，以实现配电系统的灵活性和弹性现代化，以创建更具弹性的电网。2022年11月18日，美国能源部宣布了 130亿美元的新融资机会，用于国家电网的扩建和现代化。在两党基础设施法的资助下，电网弹性创新伙伴关系（GRIP）计划和输电促进计划共同代表了对关键输配电基础设施的最大单笔直接联邦投资，也是政府建设更好的电网倡议下超过200亿美元投资的首批首付款之一。通胀削减法案通胀削减法案2022年8月计划提供3700亿美元的激励资金，用于部署商业和新兴清洁能源技术。法案还支持加大对输电设施的投资，预计将在输电设施的建设和改造方面投入20亿美元，在跨区域输电线路选址方面投入7.6亿美元。请仔细阅读尾部的免责声明 美国变压器市场参与者包括本土企业和跨国公司美国变压器市场参与者包括本土企业和跨国公司，后者为主导后者为主导。美国市场电力变压器的主要供应商分为美国公司（总部设在美国）和国际公司（可能在美国设有制造工厂，但总部设在其他地方）。美国公司包括通用电气（GE）、弗吉尼亚变压器公司（Virginia Transformer Corporation）伊顿（Eaton）、宾夕法尼亚变压器技术公司（Pennsylvania Transformer Technology）。另一方面，美国变压器市场由大型跨国公司主导，包括日立能源、WEG、HPS（Hammond Power Solutions）、西门子、晓星（Hyosung）、现代电力变压器（美国）和JSHP等。其中，日立能源，WEG，通用电气和弗吉尼亚变压器能同时生产配电变压器和电力变压器，而宾夕法尼亚变压器和现代电力变压器仅生产电力变压器。资料来源：PTR，各公司官网，西部证券研发中心进口依赖：美国本土产能有限进口依赖：美国本土产能有限，进口依赖度高进口依赖度高59表：美国变压器主要厂商产品情况表：美国变压器主要厂商产品情况公司名称公司名称产品情况产品情况产品类型产品类型日立能源日立能源变压器领域的全球领导者，提供充液式和干式变压器，公司北美总部位于北卡罗来纳州罗利市，在美投资建设有7处制造基地，其中，5处基地可生产变压器，1个研发中心，产品包括电力变压器和配电变压器，其配电变压器产品功率最高可达25MVA（大型配电变压器）。电力变、配电变WEGWEG是一家全球性的电气设备制造商，其产品范围广泛，包括电机、发电机、变频器、控制器以及各种类型的变压器。在变压器领域，WEG提供包括特种变压器、干式变压器、小中型配电变压器、电力变压器等在内的多种产品，用于不同的工业和商业应用。WEG是首批获得由INMETRO（国家计量、质量和技术研究所）和Eletrobrs协调的巴西标签计划认证的300kVA以下配电变压器制造商之一，该计划确认产品符合节能和能效标准。其中型配电变压器功率能达到3000kVA。电力变、配电变通用电气（通用电气（GE）GE提供各种各样的电力变压器，从中压到超高压(1200千伏交流和1100千伏直流)，从小型(5MVA)到非常大的额定功率(2750MVA)。同时，公司提供广泛的配电变压器，以支持各种应用，其产品线包括杆式和垫式、单相和三相解决方案，以及一次和二次变电站变压器、铸线圈变压器、网络变压器和稳压器。电力变、配电变弗吉尼亚变压器弗吉尼亚变压器弗吉尼亚变压器公司是北美最大的美国变压器制造商。公司在美国和墨西哥拥有六家最先进的工厂，为任何可以想象的应用生产电力变压器。其产品线包括GSU、变电站、自耦变压器、接地变压器、基座安装、驱动变压器、整流器、励磁器、稳压器等。铁芯式充液变压器额定值从300kVA到400MVA/525kV不等，壳式充液变压器额定值从60MVA到1,400MVA/500kV，干式变压器额定额定值从300kVA到20MVA/35kV不等。电力变、配电变宾夕法尼亚变压器宾夕法尼亚变压器宾夕法尼亚变压器技术是一家美国独资企业，提供各种尺寸和类型的电力变压器的领先制造商公用事业、市政电力和工业市场。公司在美国的两个工厂生产变压器额定值从5MVA到600MVA和345kV，包括变电站单元、发电机升压单元、自耦变压器、接地变压器、移动变压器、机组变电站和三相电压监管机构。还提供小型电力和配电变压器。电力变压器现代电力变压器现代电力变压器（美国）（美国）最初是现代电气系统的附属工厂之一，位于阿拉巴马州蒙哥马利。现代电力变压器利用最新开发的技术和设计来制造适合客户各种要求的电力变压器。产品线包括油浸式变压器、干式变压器、浇注树脂变压器和特殊型变压器。电力变压器请仔细阅读尾部的免责声明 美国本土变压器产能有限美国本土变压器产能有限，进口依赖度较高进口依赖度较高。早在2020年，美国商务部发布了变压器零部件进口对国家安全的影响报告即指出，“国内生产能力的缺乏以及随之而来的对进口的过度依赖已经持续了至少十年”。由于变压器产能扩张较慢，面对日益旺盛的需求，美国本土厂商产能不足，供需缺口目前主要由进口弥补。根据USA Trade Online，2021年美国变压器进口额为28.62亿美元，而前文提到当年美国变压器市场规模为63亿美元，即综合进口比例达到46%。不同容量等级中，大型变压器进口依赖度更高，根据PTR的数据，美国对大型电力变压器（容量100MVA）的需求中82%通过进口满足；不同绝缘类型中，干式变压器进口比例更高。23年美国变压器进口额较年美国变压器进口额较21年翻倍年翻倍，达到达到57亿美元左右亿美元左右，进口比例提升至进口比例提升至78%。2022年以来，美国变压器进口金额大幅提升，2023进口额已达到56.98亿元，同比 45.83%，是2021年两倍左右。为了对美国2022-2023年变压器进口比例审慎预测，我们假设2022-2023年美国变压器市场规模（即进口比例的分母端）每年同比增速均为8%，并根据2022-2023年美国变压器进口金额，测算得到2022/2023年美国变压器进口比例分别提升至58%、78%，美国变压器市场对进口的依赖度或进一步加强。资料来源：USA Trade Online，PTR，西部证券研发中心进口依赖：美国本土产能有限进口依赖：美国本土产能有限，进口依赖度高进口依赖度高60图：图：2022年以来美国变压器进口规模大幅提升年以来美国变压器进口规模大幅提升图：我们测算得到图：我们测算得到2023年美国变压器进口比例为年美国变压器进口比例为78$.1923.7724.8725.0124.8825.6224.6622.7723.9225.3427.4328.6239.0756.98-20%-10%0 0P020304050602010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023进口规模（亿美元）YoY（右轴）46Xx%0 0Pp 2120222023进口比例请仔细阅读尾部的免责声明 2023年年Q4美国变压器平均交付期延长至美国变压器平均交付期延长至COVID-19前前3倍以上倍以上，且无明显缓解迹象且无明显缓解迹象。2020年以来，由于与COVID-19相关的原材料短缺、劳动力不足、运输问题和地缘政治紧张局势等因素，加之本土产能欠缺，美国变压器供应出现短缺。根据Wood Mackenzie，美国大型变压器（包括变电站电力变压器和发电侧升压变压器）交付期从COVID-19前的30-60周延长至2023年Q4的120到210周不等。由于缺乏新产能，交付期平均每季度都在上升，且尚无明显的缓解迹象。资料来源：Wood Mackenzie，西部证券研发中心短缺现状：交付周期延长短缺现状：交付周期延长，价格大幅上涨价格大幅上涨61图：图：2023年年Q4美国变压器平均交付期延长至美国变压器平均交付期延长至COVID-19前前3倍以上倍以上请仔细阅读尾部的免责声明05010015020025030035040045000-01 01-10 03-07 05-04 07-01 08-10 10-07 12-04 14-01 15-10 17-07 19-04 21-01 22-10工业出厂价格指数：电力及专用变压器制造业：初级产品05010015020025030035040000-01 01-08 03-03 04-10 06-05 07-12 09-07 11-02 12-09 14-04 15-11 17-06 19-01 20-08 22-03工业出厂价格指数：电力和专用变压器制造业：电力和配电变压器，零件除外 供应链短缺致使美国变压器价格大幅上涨供应链短缺致使美国变压器价格大幅上涨。2009至2019年的这十年，美国变压器的价格都维持相对稳定。但由于供应链问题，美国变压器价格自2020年以来大幅上涨，单价上涨59%-80%（来源：WoodMackenzie）。根据美国政府问责署的报告，由于与供应链挑战相关的成本增加，采购各种规模的变压器变得越来越困难。报告中一家接受采访的公用事业公司指出，一个相对较小的配电变压器在2020年的报价约为0.57万美元，至2023年2月，已上涨至2.2万美元至2.7万美元不等；大型配电变压器的报价已经从2020年的约2.4万美元增加到2023年2月的8.1万美元至10.9万美元。资料来源：Wood Mackenzie，国家电网，西部证券研发中心短缺现状：交付周期延长短缺现状：交付周期延长，价格大幅上涨价格大幅上涨62图：美国变压器价格变化图：美国变压器价格变化图：美国工业出厂价格指数：电力及专用变压器制造业：初级产品图：美国工业出厂价格指数：电力及专用变压器制造业：初级产品（月度更新频率，最后一次更新日期（月度更新频率，最后一次更新日期2024年年4月）月）图：美国工业出厂价格指数：电力和专用变压器制造业：电力和配电变图：美国工业出厂价格指数：电力和专用变压器制造业：电力和配电变压器，零件除外（月度更新频率，最后一次更新日期压器，零件除外（月度更新频率，最后一次更新日期2024年年2月）月）请仔细阅读尾部的免责声明 美国变压器厂商加大变压器产能投建美国变压器厂商加大变压器产能投建，印证了行业需求的高景气度印证了行业需求的高景气度。美国市场的变压器制造商于2015-2016年投建了新的产能，以满足可再生能源增长所带来的需求。但由于需求无法持续，这些厂商的产能利用率下降至40-50%。面对近两三年来行业的旺盛需求，美国市场变压器厂商加大了相关投资。例如，日立能源于2022年5月和10月分别宣布投资1000万美元、3700万美元扩建其美国变压器工厂；WEG于2022年4月对位于美国密苏里州华盛顿的中型变压器厂投资超1000万美元，在此之前的五年里，WEG在其美国变压器设施上投资了近4700万美元，其后于2023年12月宣布未来三年投资12亿雷亚尔（1雷亚尔=1.46人民币），以扩大巴西、墨西哥和哥伦比亚的变压器产能，以满足拉美和美国对电力变压器的持续和不断增长的需求。此外，GE与墨西哥能源和食品行业龙头公司Xignux的合资公司Prolec GE也在今年加大对变压器产能的投资。美国变压器厂商扩产计划相对保守美国变压器厂商扩产计划相对保守，新增产能不能完全填补需求缺口新增产能不能完全填补需求缺口。应当指出的是，根据PTR的报告，美国变压器设备制造商认为对变压器的需求的可持续性较为谨慎，更多选择扩建现有生产线或增加现有设施的班次，新建工厂的情况较少。当前变压器制造正享受着满额的生产时段和更高的利润率，这限制了他们立即扩张的动机。供应商不愿意投入大量资金来大幅扩大生产，这些投资需要数年甚至数十年的时间才能实现盈亏平衡。资料来源：北极星输配电网，西部证券研发中心扩产瓶颈：材料与人工不足扩产瓶颈：材料与人工不足，短缺或将长期存在短缺或将长期存在63请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：各公司官网，西部证券研发中心扩产瓶颈：材料与人工不足扩产瓶颈：材料与人工不足，短缺或将长期存在短缺或将长期存在64表：美国变压器市场主要厂商扩产情况表：美国变压器市场主要厂商扩产情况厂商厂商日期日期变压器扩产情况变压器扩产情况日立能源2022年5月1日日立能源宣布计划投资超过1000万美元，用于其位于密苏里州杰斐逊市的配电变压器设施的扩建和现代化改造。2022年10月1日日立能源宣布计划投资超过3700万美元，用于其位于弗吉尼亚州南波士顿的电力变压器制造工厂的扩建和现代化改造2023年9月15日日立能源位于中国重庆的变压器工厂于2023年初搬迁至两江新区，应用工业自动化和机器人技术，转型成为生产效率显著提高的现代化智能工厂。2024年2月22日日立能源宣布将投资超过3200万美元，用于扩建和现代化其在德国Bad Honnef的电力变压器制造工厂，预计26年完成。WEG2020年1月16日WEG宣布与Transformadores e Servi os de Energia das Amricas S.A.（“TSEA”）签署协议，收购其位于巴西米纳斯吉拉斯州Betim市的一家变压器工厂2021年9月15日WEG在北美开设第五家变压器工厂，投资额为1700万美元2022年4月5日WEG投资位于美国密苏里州华盛顿的中型变压器厂，投资额超过1000万美元。在过去的五年里，WEG在其美国变压器设施上投资了近4700万美元。2023年12月6日宣布未来三年投资 12 亿雷亚尔（1雷亚尔=1.46人民币），以扩大巴西、墨西哥和哥伦比亚的变压器产能，以满足拉美和美国对电力变压器的持续和不断增长的需求GE2023年4月25日Prolec GE（GE与墨西哥能源和食品行业龙头公司Xignux的合资公司）宣布将投资 2850 万美元用于扩建其 Caddo Parish 工厂，以制造用于新能源工业用的变压器2023年12月13日Prolec GE宣布追加 8500 万美元的制造投资，以满足北美对变压器的需求。Prolec GE将增加其在蒙特雷的制造能力，配备一个新工厂，该工厂每年能够复制其现有墨西哥工厂生产的变压器数量。Prolec GE的最新公告将该公司对北美客户的投资承诺提高到超过1.45亿美元西门子2022年4月1日西门子能源宣布推出用于极地应用的创新型干式单相变压器。变压器是根据美国电网标准的技术要求而设计的，新型树脂浇注配电变压器是油浸变压器的可持续和可靠替代品。2024年2月14日西门子能源宣布投资 1.5 亿美元在北卡罗来纳州夏洛特市建立第一个西门子能源变压器生产设施，该工厂将于24年开始建设，第一批变压器将于 2026 年初生产。请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：各公司官网，西部证券研发中心扩产瓶颈：材料与人工不足扩产瓶颈：材料与人工不足，短缺或将长期存在短缺或将长期存在65表：美国变压器市场主要厂商扩产情况表：美国变压器市场主要厂商扩产情况厂商厂商日期日期变压器扩产情况变压器扩产情况弗吉尼亚变压器2023年2月13日弗吉尼亚变压器公司正式在北美开设了第五家制造工厂，新工厂位于墨西哥奇瓦瓦州，将进一步扩大其在行业中最短交货时间的地位。伊顿2023年8月20日伊顿将在北美制造业投资超过5亿美元，提高支持基础设施项目（包括变压器）的关键技术产能2023年10月16日伊顿将耗资1亿美元在德克萨斯州扩建制造工厂，为电网功能和恢复能力提供关键的公用事业解决方案，该项目将使伊顿稳压器和三相变压器的生产能力翻一番。Delta-Star2023年3月3日Delta-Star宣布计划投资3000多万美元扩建其位于弗吉尼亚州林奇堡的公司总部和变压器制造工厂，以满足日益增长的电力行业需求,预计2026年完工。施耐德2023年11月23日施耐德（苏州）二期厂房投入使用，引入了更高端、绿色环保的干式变压器生产线，将进一步提升生产能力、研发实力和供应链管理能力Worthington Industries2023年10月5日Worthington Industries天宣布扩建其位于墨西哥阿波达卡的工厂,扩大其电机和变压器层压产能CG电力工业集团2023年1月26日CG Power and Industrial Solutions Ltd将支出15.4百万美元扩建电力变压器和配电变压器装备，预计使电力变压器的容量从17000 MVA增加到25000 MVA，配电变压器的容量从6900 MVA增加到9900 MVA。请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：U.S.GAO，BNEF，西部证券研发中心扩产瓶颈：材料与人工不足扩产瓶颈：材料与人工不足，短缺或将长期存在短缺或将长期存在66 美国提升变压器产量关键材料短缺美国提升变压器产量关键材料短缺、缺乏劳动力等瓶颈缺乏劳动力等瓶颈，短缺问题或将持续较长时间短缺问题或将持续较长时间。美国提升变压器产量，解决其供应短缺问题面临诸多瓶颈，例如：1）现有变压器生产能力有限现有变压器生产能力有限，建新工厂、扩建现有工厂及增加工人需要大量时间和资源；2）关键材料和部件短缺关键材料和部件短缺：晶粒取向硅钢（GOES）是制造变压器的关键材料，而美国的GOES生产商仅AK Steel一家，远远无法满足现有需求，并且该公司当前并未盈利，处于关闭的边缘。2019年，由于根据美国贸易扩张法第232条对来自多个国家的钢铁产品征收25%的关税，美国进口的晶粒取向电工钢大幅下降，尽管此后进口量有所提升，但每年进口到美国的取向硅钢的数量仍然相对较小。此外，电动车也需要GOES，加剧了美国的变压器GOES的供应紧张。3）劳动力短缺劳动力短缺：变压器是劳动密集型产业，需要专门的培训，美国缺少变压器制造业的劳动力。综上所述，我们认为美国提升变压器产量面临诸多瓶颈，美国市场变压器短缺的情况或将持续较长时间。限制条件限制条件详细详细现有变压器生产能力有限现有变压器生产能力有限行业管理人士指出，变压器制造商由于工厂规模和劳动力供应限制，难以满足需求。美国能源部和商务部的报告以及制造商代表强调，建新工厂、扩建现有工厂及增加工人需要大量时间和资源。公用事业公司开始向新制造商下单，应对传统供应商产能问题，但他们担心产品质量和可靠性，例如，一家公用事业公司转向新的外国制造商，却发现质量不一。关键材料和部件短缺关键材料和部件短缺变压器的制造取决于能否获得足够的晶粒取向硅钢（GOES）。GOES对变压器的性能至关重要，约占变压器生产成本的25%，今年7月被美国能源部列为次要关键材料。但是，由于美国的生产无法与廉价、优质的进口产品竞争，国内GOES产能不太可能扩大。AK Steel是美国唯一的GOES生产商，但远远无法满足现有需求，也无法与廉价、优质的进口产品竞争。AK Steel业务并未盈利，部分原因是进口成本低，并且处于关闭的边缘。如果AK钢铁公司倒闭，美国将失去在没有从国外进口的情况下生产任何功率处理能力的变压器的能力。劳动力短缺劳动力短缺多种因素导致变压器制造业劳动力的招聘和留存困难。变压器是劳动密集型产业，需要专门的培训，且要求员工再相对偏远的工厂工作。此外，很少有高等教育机构提供与变压器制造相关的学位或专业，缺少提供实习或合作教育项目来帮助招聘变压器制造劳动力。更广泛地说，COVID-19大流行减少了整个美国制造业劳动力的规模。表：美国提升变压器供给的瓶颈表：美国提升变压器供给的瓶颈请仔细阅读尾部的免责声明 美国电网较为分散美国电网较为分散，新入局设备厂商突破难度更高新入局设备厂商突破难度更高。美国的电力系统由三个主要的互联系统组成，它们在很大程度上彼此独立运行，彼此之间的电力传输有限。这三个主要的互联是东部互联，它包括落基山脉以东的地区和德克萨斯州狭长地带的一部分；西部互联，包括从落基山脉到西部的地区；以及覆盖德州大部分地区的德州电力可靠性委员会；其他区域包括魁北克互联和阿拉斯加互联等。美国除了三大电网外，还有更多的地方性的电力企业和私有的电力企业，缺少我国电网的集采形式，投入产出比较差。如果需要打开电网的市场，需要搭建强有力的销售渠道，逐个突破，此时先进入市场的公司具备一定的先发优势。美国市场下游分散，电网、发电企业、工程总包商等均可能是潜在客户。资料来源：NERC，西部证券研发中心挑战：电网分散挑战：电网分散、认证壁垒高以及政策限制认证壁垒高以及政策限制67图：截至图：截至2021年的北美输电网络年的北美输电网络请仔细阅读尾部的免责声明 美国变压器市场产品认证技术门槛高美国变压器市场产品认证技术门槛高、耗时长耗时长、费用高费用高，且对环保更为重视且对环保更为重视。进入美国变压器市场需要相关的产品标准认证，主要认证标准主要包括UL标准、IEEE标准等。这些标准是用于确保变压器产品的安全、性能和互操作性。美国变压器产品认证对于技术要求较高，且如果没有当地或周边国家的销售经验，对部分技术标准的理解可能不准确。其次，美国变压器产品认证耗时较长，认证费用较高。此外，美国市场都注重环保问题，一些苛刻的业主会要求考察生产环境，排放是否达标，甚至可能会要求中国的变压器公司是否真正做到了碳中和或是零碳。资料来源：NRTL，Underwriters Laboratories，Federal Communications Commission，IEEE，NEMA，西部证券研发中心挑战：电网分散挑战：电网分散、认证壁垒高以及政策限制认证壁垒高以及政策限制68表：美国变压器产品主要认证标准表：美国变压器产品主要认证标准认证标准认证标准主要内容主要内容NRTL认证认证OSHA的NRTL计划始创于1988年，实质上是一项产品进入美国市场的强制性安全认证制度。按照NRTL计划的相关文件规定，NRTL计划的基本认证模式为：型式试验 初始工厂检查 获证后监督检查。UL认证认证由美国保险商试验所（Underwriters Laboratories）公司制定的，它是一家独立的第三方机构，负责对电气和电子产品进行安全认证。UL标准涵盖了变压器的电气、机械和热性能等方面的要求，包括变压器的设计、制造、测试和认证等方面FCC认证认证于1934年根据Communications Act建立，是美国政府的一个独立机构，直接对国会负责。涉及美国50多个州、哥伦比亚以及美国所属地区为确保与生命财产有关的无线电和有线通信产品的安全性。IEEE标准标准由电气和电子工程师协会制定的，它是一个国际性的标准制定机构，负责制定电气和电子领域的标准。IEEE标准涵盖了变压器的电气性能、电磁兼容性和可靠性等方面的要求，包括变压器的输入/输出电压、电流、功率、效率、温升等方面的测试和认证。NEMA标准标准美国电气制造商协会（National Electrical Manufacturers Association）由美国几百家主要电气制造厂商组成，主要由发电，输电，配电和电力应用的各种设备和装置的制造商组成。目的是消除电气产品制造商和用户之间的误解并且规定这些产品应用的安全性。请仔细阅读尾部的免责声明 美国对中国美国对中国69kV及以上电压等级的电力变压器进口设置限制及以上电压等级的电力变压器进口设置限制。2020年特朗普发布13920号行政命令大容量电力系统（BPS）安全行政命令，禁止涉及外国对手开发、制造或供应的大容量电力系统电气设备的某些交易，包括额定电压为69kV或更高的输电设施，包括变压器、控制保护系统等，但不包括配电设施，其后的12月17日能源部在此基础上发布关键国防设施安全禁止令，禁止为69kV电压的关键国防设施（CDF）供电的公用事业公司“收购、进口、转让或安装由中国实体提供的BPS电气设备”。2021年1月20日，拜登政府暂停、并在其后撤销了13920号行政命令。但是，这并不意味着美国政府不再关注电力基础设施的安全性问题，在其后美国能源部发布确保美国关键电力基础设施的持续安全的RFI。因此，我们认为美国对中国高电压等级电力变压器进口的政策性限制或仍将存在。资料来源：美国白宫，美国能源部，西部证券研发中心挑战：电网分散挑战：电网分散、认证壁垒高以及政策限制认证壁垒高以及政策限制69表：美国针对变压器进口的相关限制性政策表：美国针对变压器进口的相关限制性政策日期日期文件名文件名发布人发布人主要内容主要内容2020年年5月月1日日大容量电力系统（BPS）安全行政命令broad bulk power system(BPS)security executive order（EO 13920）特朗普禁止涉及外国对手开发、制造或供应的大容量电力系统电气设备的某些交易，包括额定电压为69kV或更高的输电设施，包括变压器、控制保护系统等，但不包括配电设施。2020年年12月月17日日关键国防设施安全禁止令Prohibition Order Securing Critical Defense Facilities美国能源部该禁令援引了第13920号行政命令保护美国大容量电力系统授予能源部长的权力，于2021年1月16日生效，届时将禁止为69kV电压的关键国防设施（CDF）供电的公用事业公司“收购、进口、转让或安装由中国实体提供的BPS电气设备”。2021年年1月月20日日保护公众健康和环境以及恢复科学以应对气候危机Protecting Public Health and the Environment and Restoring Science to Tackle the Climate Crisis（EO 13990）拜登2020年5月1日第13920号行政命令大容量电力系统（BPS）安全行政命令特此暂停90天。能源部长与管理和预算局主任应共同考虑是否建议发布替代命令。2021年年4月月20日日信息请求（RFI）：确保美国关键电力基础设施的持续安全Ensuring the Continued Security of United States Critical Electric Infrastructure美国能源部2021年4月20日，90天暂停令结束，拜登完全撤销了13920号禁止令。同时，美国能源部发布RFI，寻求能源行业利益相关者的意见，为美国能源系统供应链安全的未来建议提供信息。请仔细阅读尾部的免责声明 中国变压器厂商出海有中国变压器厂商出海有EPC和并购和并购/海外建厂海外建厂/设备出海两类方式设备出海两类方式。1）国内变压器厂商可以通过工程总承包商出海国内变压器厂商可以通过工程总承包商出海。国外越来越多的项目都是以EPC的方式由工程公司主导，最终都是由工程公司去产生实际的合同签订流程。我国电工装备企业承包业务主要分布在美洲、非洲、亚洲区域，中国西电、特变电工、正泰电器等可通过其国际工程EPC，参与澳洲、美国、意大利、希腊、沙特等多地项目；保变通过和GE合作，出口美国市场。2）国内厂商并购国内厂商并购、海外建厂或者设备出海海外建厂或者设备出海。国内厂商可以通过收购海外拥有核心技术的公司股权，实现技术升级，从而扩大技术国际市场份额；在当地建厂实现当地市场生产供应，可以更好的融入当地市场，与当地客户，尤其电网和发电企业形成稳固关系。例如金盘在墨西哥建设变压器工厂，即使美国对中国本土生产的产品有限制性的贸易政策要求，但在墨西哥工厂的产品出口则在合理的允许范围之内；海外贸易商出口的方式目前更多面相RCEP等周边国家为主。资料来源：Wood Mackenzie，西部证券研发中心机遇：具备性价比与产能优势机遇：具备性价比与产能优势，加大出海布局加大出海布局70海外客户国内厂商工程总承包商海外客户国内厂商海外建厂海外贸易商并购当地企业商务流货物流EPC方式出海并购/海外建厂/设备出海图：国内变压器厂商出海方式图：国内变压器厂商出海方式请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：同花顺iFinD，特变电工年报，中国西电年报，金盘科技年报，金盘科技向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书，保变电气年报，伊戈尔年报，伊戈尔关于增资全资子公司投资建设墨西哥生产基地的公告，三变科技年报，江苏华辰年报，西部证券研发中心机遇：具备性价比与产能优势机遇：具备性价比与产能优势，加大出海布局加大出海布局71 国内变压器厂商具备技术国内变压器厂商具备技术、性价比性价比、响应速度等多方面优势响应速度等多方面优势，目前正加快出海布局目前正加快出海布局。经过多年的发展，我国变压器厂商技术取得长足进步，例如特变电工已发展为我国输变电行业的龙头企业，其变压器产业目前在超、特高压交直流输变电，大型水电及核电等关键输变电设备研制方面已达到世界领先水平。相同的产品类型，我国变压器产品相较海外厂商也更具性价比。此外，我国变压器厂商产能充沛，响应速度更快，产品交付周期更短。部分厂商还在海外布局产能，以更好地满足当地求。例如金盘科技在墨西哥投建了变压器工厂，从而可以规避美国相关贸易政策限制，是最早实现在美国市场大规模销售的国内厂商之一。当前，我国变压器厂商正在加大出海布局，例如金盘科技产品和服务已遍布全球84个国家及地区，主要产品已获得美国UL、荷兰KEMA、欧盟CE、欧洲DNV-GL、加拿大CSA认证及中国节能产品认证等一系列国内外权威认证278个，伊戈尔已宣布计划在墨西哥新建变压器生产基地，以更好地推动公司在北美开拓新客户。表表：国内主要上市变压器厂商出海情况：国内主要上市变压器厂商出海情况证券代码公司简称23年营收（亿元）23年变压器收入（亿元）23年出口占比出口地区变压器产品变压器主要应用行业主要优势600089.SH特变电工981184.99.62%中亚、东南亚、南亚电力变、配电变输配电、化工、新能源等我国输变电行业龙头，技术实力强，变压器产业目前在超、特高压交直流输变电，大型水电及核电等关键领域达到世界领先水平；通过旗下国际输变电工程公司积极出海，从亚洲逐渐向欧美高端市场布局。601179.SH中国西电20878.212.97%中东一带一路沿线、中亚等电力变、配电变 输配电、发电等作为中电装集团下属核心企业，较早参与海外本地化产业布局广，在印尼、马来西亚、埃及设厂；通过旗下国际输变电工程公司参与周边、一带一路国家电网公司项目。688676.SH金盘科技6740.917.77%北美、欧洲等配电变新能源为主国内风电干变龙头，是全球知名风机制造商的维斯塔斯、GE、西门子歌美飒的风电干式变压器主要供应商之一；较早在墨西哥投建了变压器工厂，受美国贸易政策限制较少，是国内较早大规模进入美国市场的厂商，且拥有较好的产品口碑和项目经验。600550.SH保变电气3533.89*3.48%中亚、北美、欧洲等电力变、配电变输配电、发电、工业等和国内大型水电、火电、输变电总包工程公司合作，参与一带一路国家电网公司项目和电站项目；和美国GE合作，作为GE的供应商，进入GE在美国电网和电站承建项目的高价性比供应商002922.SZ伊戈尔3626.27*27.14%北美、欧洲、日本等配电变新能源、工业等公司光伏升压变压器在内的新能源业务深度绑定国内头部光伏企业，产品有望逐渐向欧美市场拓展；已计划在墨西哥、美国投资新建变压器生产基地，更好推动公司在北美开拓新客户002112.SZ三变科技1716.80.95%孟加拉、马来西亚等一带一路国家电力变、配电变输配电、新能源等通过配套中国大型工程总包商出口海外市场；603097.SH江苏华辰1513.90.68%非洲、东南亚等配电变输配电、新能源、工业等目前正计划加速国际市场的布局和销售，积极拓展东南亚、中东、东欧、非洲及美洲等地区的业务*注：本文选取了保变电气“输变电产品”收入，该类别除产品主要为变压器，除此外以外还包括互感器等其他输变电产品。*注：伊戈尔的变压器类型主要为应用于光伏发电并网的升压变压器和工业控制变压器，划归在“能源产品”类别，该类别除变压器产品外还包括光伏逆变器磁性元件等。请仔细阅读尾部的免责声明 22年起中国对美变压器出口额显著增长年起中国对美变压器出口额显著增长，过去两年复合增速过去两年复合增速44%。根据海关总署数据，2022年以来中国变压器厂商加快出海步伐，2022与2023年出口额分别达到295/353亿人民币，同比 24.99%/ 19.48%。这其中，美国市场对中国变压器出口增长贡献较大。2015-2021年中国对美变压器出口整体呈现负增长态势，2022年起中国对美变压器出口大幅提升至25.66亿元，同比 65.27%，2023年同比增长25.51%至32.21亿元，2021-2023两年复合增速达到44%左右。资料来源：海关总署，西部证券研发中心机遇：具备性价比与产能优势机遇：具备性价比与产能优势，加大出海布局加大出海布局72图：图：23年中国变压器全球出口额同比增长年中国变压器全球出口额同比增长19.48%至至353亿人民币亿人民币-5%0%5 %00100150200250300350400201520162017201820192020202120222023出口：全球（亿元）YoY（右轴）-20%-10%0 0Pp101520253035201520162017201820192020202120222023出口：美国（亿元）YoY（右轴）图：图：23年中国变压器对美国出口额同比增长年中国变压器对美国出口额同比增长25.51%至至32.21亿人民币亿人民币请仔细阅读尾部的免责声明 2020年以来中国出口占美国变压器总进口额比例均低于年以来中国出口占美国变压器总进口额比例均低于10%，23年潜在可替代空间年潜在可替代空间超超52亿美元亿美元。根据海关总署公布的中国变压器对美出口数据和USA Trade Online公布的美国变压器进口数据，近年来中国变压器出口在美国总进口额中的比例呈现逐年略有下降的趋势，2020年以后均低于10%。2021年、2022年以及2023年中国出口占美国变压器总进口额比重分别为8.39%/9.87%/8.01%，表明在美国变压器进口需求大幅提升的背景下，中国对美变压器出口厂商仍然较少、出口规模较小，市场占有率偏低。但另一方面，当前美国变压器市场景气度高，预计2023年国内厂商针对其他进口地区的潜在替代市场空间（即美国从其他国家和地区进口金额）超52亿美元。国内厂商有望依靠其产能、性价比等优势提升市占率，快速提升海外业务收入规模。资料来源：海关总署，USA Trade Online，西部证券研发中心机遇：具备性价比与产能优势机遇：具备性价比与产能优势，加大出海布局加大出海布局73图：图：2020年以来我国变压器出口额占美国变压器总进口额比例低于年以来我国变压器出口额占美国变压器总进口额比例低于10%0 0Pp0 1520162017201820192020202120222023其他地区中国CONTENTS目录CONTENTS目录目录特高压及主网：新能源外送驱动行业高景气发展0201电力系统与电力设备概述出海：海外电网投资提速，关注变压器与电表出海出海：海外电网投资提速，关注变压器与电表出海0403配网：配网投资有望加速，关注数字化方向变压器出海：海外变压器供不应求，出海进程提速4.1电表出海：电表出海大有可为，亚非拉、欧洲以及北美区域电表出海：电表出海大有可为，亚非拉、欧洲以及北美区域为主要增长点为主要增长点4.2请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：Berg insight，西部证券研发中心注：2023年智能电表市场空间为西部电新团队测算，故仍标注为2023E电表出海大有可为电表出海大有可为，亚非拉亚非拉、欧洲以及北美区域为主要增长点欧洲以及北美区域为主要增长点75 我们预计2030年智能电表海外市场空间有望达到596亿元，2023-2030年CAGR达到11.12%。根据我们下文测算，我们预计海外年新增智能电表需求量将从2023年的7300万只达到2030年的1.42亿只。图：我们预计图：我们预计2023E-2030E智能电表市场空间智能电表市场空间0%5 %0002003004005006007002023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E市场空间（亿元）YOY请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：环球表计，中国储能网，中德能源合作，观研报告网，西部证券研发中心欧洲需求以替换为主欧洲需求以替换为主，政策驱动明显政策驱动明显76 欧洲地区智能电表渗透率较高欧洲地区智能电表渗透率较高，智能电表市场需求以替换更新为主智能电表市场需求以替换更新为主。欧洲地区电力系统发展较为成熟，智能电表渗透率已达到较高水平，即将迎来第二波智能电表替换周期。根据Berg insight，2022年底欧洲智能电表市场渗透率达56%，智能电表渗透率已达较高水平,未来几年欧洲地区市场规模发展稳健，预计2030年渗透率达84%。欧洲地区政策端驱动明显欧洲地区政策端驱动明显，目标目标20302030年前基本实现智能电表全覆盖年前基本实现智能电表全覆盖。2023年11月，欧盟委员会起草了一份扩大欧洲电网投资的草案，拟投资5840亿欧元（约合4.55万亿人民币)来升级改造，解决居民、产业和投资者对短期电价波动的担忧，从而推动更大规模的可再生能源发展，提升欧洲整体产业竞争力。表：欧洲地区智能电表相关政策目标驱动显著，表：欧洲地区智能电表相关政策目标驱动显著，2030年前基本实现全覆盖年前基本实现全覆盖国家国家/地区地区相关政策相关政策/战略目标战略目标德国从2025年起，年用电量为6000至100000千瓦时的所有消费者以及装机容量为7至100千瓦的设备运营商将被要求安装智能电表。到2025年底，至少完成20%的安装率，到2028年底至少50%的安装率，到2030年底至少95%的安装率。瑞典计划投资32亿瑞典克朗，对全国八个电网进行改造。英国政府目标25年80%家庭和73%的企业部署智能电表。法国2023年1月起强制家庭安装Linky智能电表，否则每年额外支付50欧元费用。波兰到2028年为80%的消费者安装智能电表，预计安装超过1140万个智能电表，总投资超过17亿美元挪威2023年99%用户已装配智能电表，政府重心将转移至运维与数字化管理。意大利意大利国家电力公司正在意大利部署第二波智能电表，因为第一代设备普遍使用了15年以上欧盟拟投资5840亿欧元（约合人民币4.55万亿元）对欧洲的电网进行全面检修和升级。欧盟2023年3月14日，欧盟委员会提出了欧洲电力市场改革草案，旨在通过优化电力市场设计、完善产品、服务和监管体系，解决居民、产业和投资者对短期电价波动的担忧，从而推动更大规模的可再生能源发展，提升欧洲整体产业竞争力。请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：Berg insight，西部证券研发中心电表出海大有可为电表出海大有可为，亚非拉亚非拉、欧洲以及北美区域为主要增长点欧洲以及北美区域为主要增长点77 我们预计欧洲地区未来我们预计欧洲地区未来20252025-20302030年年均智能电表需求达年年均智能电表需求达23002300万只万只。假设如下：1）假设英国、法国、德国为欧洲主要智能电表市场，参照2022年世界人口调查数据，假设欧洲地区人口保持稳定，户均人口2.6人（参考发达国家户均人数口径），终端家庭户数约为2.85亿户。2）假设电表安装规模由新增需求和替换需求构成，新增需求按现有渗透率水平每年提升3%计算，更新需求按每年更新现有累计电表规模的4%-5%计算。表：欧洲地区预计未来表：欧洲地区预计未来5年年均智能电表需求达年年均智能电表需求达2300万只万只2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E欧洲人口（亿人）7.47.47.47.47.47.47.47.4户均人口2.62.62.62.62.62.62.62.6终端用户数量(亿个)2.852.852.852.852.852.852.852.85智能电表渗透率60dhqux%渗透率提升新增需求（亿只）0.110.110.110.090.110.090.090.09更新需求占比4%4%4%4%5%5%5%5%更新需求用量（亿只）0.110.110.110.110.140.140.140.14合计新增用量（亿只）合计新增用量（亿只）0.230.230.230.200.260.230.230.23请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：环球表计，新思界海外，观研报告网，西部证券研发中心亚非拉地区需求随人口上升而快速放量亚非拉地区需求随人口上升而快速放量78 亚非拉等发展中国家智能电表处于起步阶段亚非拉等发展中国家智能电表处于起步阶段，智能化渗透率提升显著智能化渗透率提升显著。根据Berg insight数据，2022年拉美地区智能电表渗透率为6.2%，原有电表智能化水平亟待提高，增量空间广阔。非洲、东南亚地区略低于拉美地区，假设为6%，中东略高于拉美地区，假设为8%。随着经济发展和人口上升，亚非拉地区国家陆续加大智能电网投资布局，智能电表需求增长强劲，有望快速放量。根据Berg insight数据，拉美智能电表的安装基数将从2022年的1170万增长到2028年的3840万，复合年增长率21.7%。亚非拉政府大力投资智能电表设施亚非拉政府大力投资智能电表设施，蓝海市场蓄势待发蓝海市场蓄势待发。从人口规模来看，亚太地区是全球最大的潜在计量市场，印尼、泰国等国家构成亚太地区智能电表新兴市场，增量空间广阔。拉美地区目前普遍存在窃电损失，巴西政府预计未来将推动智能电表渗透率从22年的5.7%提升至28年的21.5%，市场潜力充足。表：亚非拉地区加大智能电表投入表：亚非拉地区加大智能电表投入国家国家/地区地区相关政策相关政策/战略目标战略目标印尼PLN 制定了 AMI 计划时间表并且已经开始实施,计划到 2035 年总共安装 3500 万个 AMI。印度印度政府计划到2025年在全国安装2.5亿台智能电表。泰国泰国政府计划到2036年为智能电网项目投资56亿美元。马来西亚计划到2026年为约910万户家庭配备智能电表。非洲地区2030年实现农村电气化率51%的目标，目前北/南/东非正铺设第一代智能电表。拉美地区拉丁美洲普遍存在的窃电损失，巴西渗透率预计从22年的5.7%提升至28年的21.5%。请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：Berg insight，西部证券研发中心亚非拉地区需求随人口上升而快速放量亚非拉地区需求随人口上升而快速放量79 不考虑中国地区不考虑中国地区，我们预计亚非拉地区我们预计亚非拉地区20302030年智能电表需求达年智能电表需求达97009700万只万只，2424-3030年年CAGR=CAGR=2020%，需求持续提升需求持续提升。假设如下：1）假设亚非拉地区除日韩以外均为发展中国家，参照2022年世界人口调查数据，假设日本韩国地区人口保持稳定，户均人口2.6人（参考发达国家户均人数口径），其余亚州以及拉美地区均为发展中国家，户均人口约为3人，非洲地区户均人口约为3.5人。2）假设电表安装规模由新增需求和替换需求构成，新增需求按现有渗透率水平每年提升3%-4%计算，除日韩外的地区2028年开始出现更新需求，更新需求按每年更新现有累计电表规模的4%-5%计算。（日韩地区更新率约为4%）表：亚非拉地区表：亚非拉地区2030年智能电表需求达年智能电表需求达9700万只，万只，24-30年年CAGR=20 23E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E南美洲人口（亿人）6.56.66.76.86.977.17.2户均人口（人）33333333终端用户数量(亿个)2.172.202.232.272.302.332.372.40智能电表渗透率10&05%渗透率提升新增需求（亿只）0.070.040.070.070.090.090.090.12更新需求占比0%0%0%0%0%2%2%3%更新需求用量（亿只）0.000.000.000.000.000.050.050.07合计新增用量（亿只）0.070.040.070.070.090.140.140.19非洲人口（亿人）1414.314.614.915.215.515.816.1户均人口（人）3.53.53.53.53.53.53.53.5终端用户数量(亿个)4.004.084.164.244.334.424.504.59智能电表渗透率6%9 $06%渗透率提升新增需求（亿只）0.080.120.120.170.170.180.270.28更新需求占比0%0%0%0%0%2%2%3%更新需求用量（亿只）0.000.000.000.000.000.090.090.14合计新增用量（亿只）0.080.120.120.170.170.260.360.41请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：Berg insight，西部证券研发中心亚非拉地区需求随人口上升而快速放量亚非拉地区需求随人口上升而快速放量80表表(续）：亚非拉地区续）：亚非拉地区2030年智能电表需求达年智能电表需求达9700万只，万只，24-30年年CAGR=20 23E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中东人口（亿人）4.54.64.74.85.05.15.25.3户均人口（人）3.53.53.53.53.53.53.53.5终端用户数量(亿个)1.291.321.351.381.421.451.491.53智能电表渗透率8 $06%渗透率提升新增需求（亿只）0.030.030.030.060.060.060.090.09更新需求占比0%0%0%0%0%2%2%3%更新需求用量（亿只）0.000.000.000.000.000.030.030.05合计新增用量（亿只）0.030.030.030.060.060.090.120.14东南亚区域人口（亿人）6.97.07.27.37.57.77.98.1户均人口（人）33333333终端用户数量(亿个)2.302.332.382.442.502.572.632.70智能电表渗透率6&04%渗透率提升新增需求（亿只）0.050.090.100.100.100.100.110.11更新需求占比0%0%0%0%0%2%2%3%更新需求用量（亿只）0.000.000.000.000.000.050.050.08合计新增用量（亿只）0.050.090.100.100.100.150.160.19日韩区域人口（亿人）1.81.81.81.81.81.81.81.8户均人口（人）2.62.62.62.62.62.62.62.6终端用户数量(亿个)0.690.690.690.690.690.690.690.69智能电表渗透率63egiqsuw%渗透率提升新增需求（亿只）0.010.010.010.010.010.010.010.01更新需求占比4%4%4%4%4%4%4%4%更新需求用量（亿只）0.030.030.030.030.030.030.030.03合计新增用量（亿只）0.040.040.040.040.040.040.040.04合计合计电表需求数量（亿只）合计电表需求数量（亿只）0.260.330.360.430.460.690.820.97YOY27.87%7.72!.56%7.22H.34.37.55%请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：Berg insight，西部证券研发中心北美地区对电表需求不断提升北美地区对电表需求不断提升81 我们预计北美地区我们预计北美地区20302030年智能电表需求达年智能电表需求达16001600万只万只。假设如下：1）美国及加拿大为北美主要智能电表市场，参照2022年世界人口调查数据，假设北美地区人口增速约为1%，户均人口2.6人（参考发达国家户均人数口径），终端家庭户数约为1.28亿户。2）假设电表安装规模由新增需求和替换需求构成，新增需求按现有渗透率水平每年提升2%计算，更新需求按每年更新现有累计电表规模的10%计算。表：北美地区表：北美地区2030年智能电表需求达年智能电表需求达1600万只万只2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E北美洲人口（亿人）3.333.363.403.433.473.503.533.57户均人口（人）2.62.62.62.62.62.62.62.6终端用户数量(亿个)1.281.291.311.321.331.351.361.37智能电表渗透率73.00u.00w.00y.00.00.00.00.00%渗透率提升新增需求（亿只）0.0260.0260.0260.0260.0270.0270.0270.027更新需求占比10%更新需求用量（亿只）0.1280.1290.1310.1320.1330.1350.1360.137合计新增用量（亿只）0.1540.1550.1570.1580.1600.1620.1630.165请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：西部证券研发中心82风险提示风险提示 新能源消纳及外送是我国电网投资的重要驱动力，如果我国系能源装机不及预期，则可能导致我国特高压、主网以及配网建设的迫切性减弱，建设进度放缓。1）新能源装机不及预期新能源装机不及预期 如果电网整体投资情况不及预期，则我国特高压、主网架、配网以及电表等细分板块的投资增速均可能收到负面影响。2）电网投资增速不及预期电网投资增速不及预期 如果特高压的核准、开工、招投标以及建设进度低于预期，可能导致相关设备供应商当年的订单、收入确认节奏等受到影响。3）特高压项目建设进度不及预期特高压项目建设进度不及预期 我国电力设备出口会受到海外国家地区贸易政策的影响，如果海外国家地区出台上调关税、设定准入门槛等贸易限制性措施，则可能导致我国厂商出海进度受阻。2）海外贸易风险海外贸易风险投资评级说明投资评级说明83西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明行业评级行业评级超配：行业预期未来6-12个月内的涨幅超过市场基准指数10%以上中配：行业预期未来6-12个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到10%之间低配：行业预期未来6-12个月内的跌幅超过市场基准指数10%以上公司评级公司评级买入：公司未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数20%以上增持：公司未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%到20%之间中性：公司未来 6-12个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到5%卖出：公司未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数大于5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后基于报告发布日后6-12个月内公司股价个月内公司股价（或行业指数或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中其中，A股市场以沪深股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准指数为基准。分析师声明分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路276号12层北京市西城区月坛南街59号新华大厦303深圳市福田区深南大道6008号深圳特区报业大厦10C联系电话：联系电话：021-38584209免责声明免责声明84本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91610000719782242D。
2024-09-14
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5星级
请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究证券研究报告 行业研究|行业深度研究|电力设备 配电网系列报告一：如何看当前智能电配电网系列报告一：如何看当前智能电网发展阶段？网发展阶段？2024年09月12日2024年09月12日|报告要点|分析师及联系人 证券研究证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1/38 2024 年上半年，政策开始聚焦提高配网智能化以及源网荷储协同能力。根据国网公告，2024年国网全年电网投资将超过 6000 亿元，较 2023 年新增 711 亿元，新增投资主要用于特高压交直流工程建设、电网数字化智能化升级等。我们认为未来智能化、柔性化或将成为配网侧的发展重点。本篇对已发布的电网智能化政策和电网智能化关键环节做了详尽梳理，以便于研判未来电网智能化会在哪些环节重点发力。贺朝晖 SAC：S0590521100002 UXuZtV9YhZkU9YmNnPsR6MdNaQpNqQpNsOkPpPvMkPqRtQ8OmMwOMYrMrOvPmOvN请务必阅读报告末页的重要声明 2/38 行业研究|行业深度研究 glzqdatemark2 电力设备 配电网系列报告一：如何看当前智能电网发展阶段？投资建议：强于大市（维持）上次建议：强于大市 相对大盘走势 相关报告 1、电力设备：铝价变动对精密结构件盈利影响或有限2024.08.14 2、电力设备：核电投资高增印证行业高景气度2024.08.10 承载力不足促进配电网智能化转型伴随用户侧大规模分布式新能源、电动汽车等新型负荷的接入，直接与用户侧相连的配电网承载能力不足，部分区域电网存在重过载问题。配网智能化通过利用智能通信和电力传感技术，将配网设备的运行数据进行信息整合，实现对配电网的实时监测、保护及控制，能够实现 1）提高供电可靠性：发生故障时，能够对配网故障快速定位、隔离与非故障段恢复供电；2）提升电网运营效率：智能机器人巡检维护等功能节省人工成本，是构建新型电力系统的重要任务之一。提高分布式电源接入能力是配电网改造的核心我国电源结构中新能源装机比例持续提升，截至 2024 年 6 月底，我国风电、光伏存量装机占比分别达到 15%、23%，其中分布式光伏占比达到 10%，相对 2020 年提升 7pct。随着分布式电源大规模接入，配电网逐渐由“无源 单向辐射”向“有源 双向交互”转变，对其容量规模和智能调控能力的要求大幅提高，当前我国配电网结构已限制分布式光伏并网节奏，2023 年至今多省发布分布式光伏限制性接入政策，2024 年户用分布式装机规模同比下降 29%，配电网加速升级改造刻不容缓。政策端和投资端都在逐渐向配电网智能化倾斜从政策端看，智能电网相关政策在发电、配电、用电侧分布均匀，输电、变电侧相对偏少。2024 年起，智能电网相关政策开始聚焦配网侧，提出“健全新型配电网调度运行机制”。从投资端看，根据国网公告，2024 年国网全年电网投资将超过6000 亿元，新增投资主要用于特高压交直流工程建设、电网数字化智能化升级等。我们认为国网未来输、变电侧投资或将主要集中在特高压线路建设，智能化、柔性化有望成为配网侧的投资重点。投资建议：关注设备智能化技术领先的龙头厂商在运发电机组中，风电、光伏的占比正在提高，且近些年增速有所加快，以新能源为主体的电源结构将会消耗电力系统的灵活性调节资源，使得电力系统需要提高配网智能调节能力。当前政策端和投资端都在逐渐向配网智能化倾斜，我们认为接下来或将逐步进入配网改造高峰期，建议关注有望率先受益于配网智能化投资加速的二次设备龙头国电南瑞；电表主业稳定增长，海外配网持续突破的海兴电力；构网型储能控制技术储备充分的多赛道龙头阳光电源。风险提示：风险提示：政策推进不及预期风险；原材料成本波动风险；项目建设进度不及预期风险。重点推荐标的重点推荐标的 简称简称 EPSEPS PEPE CAGRCAGR-3 3 评级评级 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 国电南瑞 1.00 1.12 1.27 24.7 22.0 19.4 12.47%买入 海兴电力 2.38 2.94 3.62 18.1 14.7 11.9 21.65%买入 阳光电源 5.36 6.33 7.29 14.2 12.0 10.4 16.97%买入 数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取 2024 年 09 月 09 日收盘价-40%-27%-13%0 23/92024/12024/52024/9电力设备沪深3002024年09月12日2024年09月12日 请务必阅读报告末页的重要声明 3/38 行业研究|行业深度研究 正文目录 1.什么是配电网智能化？.5 1.1 如何定义配电网智能化？.5 1.2 配电网智能化提升需要改造什么？.6 2.我们为什么需要智能配电网？.9 2.1 政策引导：配网角色由单向传输向多元互动转变.9 2.2 需求迫切：分布式电源上量对电网要求提高.13 2.3 扬长补短：智能化改造助力提升配网稳定性.23 3.如何看待未来配电网发展的景气度？.27 3.1 电网智能化政策逐渐向配网侧倾斜.27 3.2 配电网智能化正处于加速投资阶段.30 4.投资建议：关注设备智能化技术领先的龙头厂商.33 4.1 国电南瑞：二次设备龙头，有望率先受益于配网高质量发展.34 4.2 海兴电力：智能电表龙头厂商，配电产品持续突破.35 4.3 阳光电源：储能构网需求有望兴起，龙头或将充分受益.36 5.风险提示.37 图表目录 图表 1：电网发-输-配-用框架.5 图表 2：电力传输不同环节对应的电压.6 图表 3：传统单向配电网在电力系统的位置.7 图表 4：智能双向配电网在新型电力系统的位置.7 图表 5：配电网智能化改造重要环节示意图.9 图表 6：2023 年全国用户平均供电可靠率（%）.10 图表 7：2023 年省级行政区用户平均供电可靠率分布.10 图表 8：新型电力系统建设“三步走”发展路径.11 图表 9：关于新形势下配电网高质量发展的指导意见主要内容梳理.12 图表 10：我国电源装机结构及新能源装机增速对比（GW、%）.14 图表 11：新能源与常规电源装机占比（%）.14 图表 12：2023 年国家电网经营区电源装机结构.15 图表 13：2023 年南方电网经营区电源装机结构.15 图表 14：我国发电量结构变化趋势（亿 kWh、%）.15 图表 15：我国发电结构及新能源占比增速（亿 kWh、pct）.16 图表 16：分布式光伏主要商业模式.16 图表 17：2024 年 6 月底我国光伏装机结构.17 图表 18：2024 年 6 月底我国充电桩保有量结构.17 图表 19：我国光伏新增并网装机类型规模及户用增速（GW、%）.18 图表 20：我国光伏累计并网装机类型结构（%）.18 图表 21：虚拟电厂基本架构分布式电源、负荷的聚合商.19 图表 22：全国及部分省级政策对分布式接入规范限制.20 图表 23：2024H1 我国各地区光伏分布式及户用并网装机规模及占光伏并网总装机 请务必阅读报告末页的重要声明 4/38 行业研究|行业深度研究 比例（GW、%）.21 图表 24：2024H1 我国西北部地区省份光伏利用率（%）.21 图表 25：2024H1 户用并网装机占光伏并网总装机比例超过 10%省份光伏利用率（%）.22 图表 26：国内公共充电桩需求测算.23 图表 27：智能配电网源网荷储协同示意图.24 图表 28：分布式智能配电网多层分压示意图.25 图表 29：高比例可再生能源电力系统特点示意图.26 图表 30：我国主要电网最高用电负荷（亿 kW）.26 图表 31：智能电网产业政策分类（不完全统计）.27 图表 32：2022-2024 年智能电网相关政策梳理.28 图表 33：国网数智化坚强电网“44345”主题要义.29 图表 34：南网数字电网实施框架.30 图表 35：2010-2022 年南网各类型投资规模及占比.30 图表 36：南网各类型年均投资变化（以 2011-2015 年平均投资为基准）.31 图表 37：2016-2022 年南网分电压等级电网基建投资规模及结构.32 图表 38：2021-2024 年 1-7 月国网数字化设备招标情况.33 图表 39：2023 年、2024 年前两次数字化设备中标情况.33 图表 40：2019-2024H1 国电南瑞营收及同比增速.34 图表 41：2019-2024H1 国电南瑞归母净利润及同比增速.34 图表 42：2022-2024 年 1-7 月国电南瑞数字化设备及服务中标额以及占总中标额比.35 图表 43：2019-2024H1 海兴电力营收及同比增速.35 图表 44：2019-2024H1 海兴电力归母净利润及同比增速.35 图表 45：2014-2024H1 阳光电源营收及同比增速.36 图表 46：2014-2024H1 阳光电源归母净利润及同比增速.36 图表 47：阳光电源光伏逆变器出货及增速（GW、%）.37 图表 48：阳光电源储能系统发货及增速（GWh、%）.37 请务必阅读报告末页的重要声明 5/38 行业研究|行业深度研究 1.什么是配电网智能化？1.1 如何定义配电网智能化？电网智能化是通过电网智能化是通过数字数字化技术对电力系统进行优化调控。化技术对电力系统进行优化调控。智能电网建立在集成、高速双向通信网络基础上，通过先进的传感和测量技术、设备技术，结合大数据和智能决策系统，从发、输、变、配、用环节实现对电力系统的精细控制和优化调控。电网智能化贯穿发电、输电、变电、配电、用电等环节电网智能化贯穿发电、输电、变电、配电、用电等环节，其中上游发电环节需要提高电力供需灵活匹配和智能化配置能力，支撑解决可再生能源大规模并网;中游变、输、配电环节需要提高主配网数据融合和信息共享能力;下游用电环节需要实现和配网侧的双向信息互通，提高主动响应、管理能力。我们认为输配电环节是新型电力系统我们认为输配电环节是新型电力系统承上启下的关键环节，要同时面对新能源出力和用电负荷的高频波动，承载能力和承上启下的关键环节，要同时面对新能源出力和用电负荷的高频波动，承载能力和即时调控能力的提升迫在眉睫。即时调控能力的提升迫在眉睫。图表图表1：电网发电网发-输输-配配-用框架用框架 资料来源：国联证券研究所 多种新型负荷接入对配网稳定性带来挑战多种新型负荷接入对配网稳定性带来挑战。我们一般定义电压等级 110kV 以上为输电网，110kV 以下为配电网。配电网在电力传输中起电能分配作用，通常指电力系统中电压等级较低，能够直接与用户相连并分配电能的环节。按电压一般分为高压配电、中压配电和低压配电，对应电压等级分别为 35kV、110kV（高压配电）；10kV（中压配电）；380/220V（低压配电）。伴随用户侧大规模分布式新能源、电动汽车等新型负伴随用户侧大规模分布式新能源、电动汽车等新型负荷及新型储能的接入，直接与用户侧相连的配电网承载能力将受到很大的考验，配荷及新型储能的接入，直接与用户侧相连的配电网承载能力将受到很大的考验，配 请务必阅读报告末页的重要声明 6/38 行业研究|行业深度研究 网的安全稳定运行面临极大挑战网的安全稳定运行面临极大挑战。图表图表2：电力传输不同环节对应的电压电力传输不同环节对应的电压 资料来源：国联证券研究所 配网智能化提高供电可靠性和电网运营效率。配网智能化提高供电可靠性和电网运营效率。配网智能化通过利用智能通信技术以及电力传感技术，将配网设备的运行数据进行信息整合，实现对配电网的实时监测、保护及控制。在发生故障时，通过对配网故障快速定位、隔离与非故障段恢复供电，进一步提高提高供电可靠性供电可靠性。同时，智能机器人巡检维护等功能也将节省人工成本，从而提升电网运营效率提升电网运营效率。因此，我们认为因此，我们认为配电配电网网柔性化、智能化转型柔性化、智能化转型是当前新型电力系统是当前新型电力系统建设最重要的任务之一。建设最重要的任务之一。1.2 配电网智能化提升需要改造什么？配电网正在由“无源配电网正在由“无源 单向辐射”向“有源单向辐射”向“有源 双向交互”转变。双向交互”转变。高度集成、高速双向通信网络是智能电网的重要特点。面对新能源占比逐渐提高，配电网改造主要涉及两大方面：一方面，东、中部地区加强受端交流网架建设，接纳西部风光大基地送出的新能源电力的同时，为跨省跨区通道馈入提供坚强网架支撑；另一方面，为促进新能源的就近就地开发利用，满足分布式电源和各类新型负荷高比例接入需求，配电网有源化特征日益显著，分布式智能电网建立健全的紧迫性正在提高。请务必阅读报告末页的重要声明 7/38 行业研究|行业深度研究 图表图表3：传统单向配电网在电力系统的位置传统单向配电网在电力系统的位置 图表图表4：智能双向配电网在新型电力系统的位置智能双向配电网在新型电力系统的位置 资料来源：国联证券研究所 资料来源：国联证券研究所 具体实施方面：按照应用场景，配电网智能化改造可主要分为配电变电站、配电线路、配电终端以及监控系统等四大环节。配电变电站：配电变电站：电力设备构成相对复杂，其改造升级不仅涉及信息交互、自动化电力设备构成相对复杂，其改造升级不仅涉及信息交互、自动化等智能化方面，节能降耗也是重要目的之一。等智能化方面，节能降耗也是重要目的之一。智能变压器智能变压器：与控制系统通过通信光纤相连，可及时掌握变压器运行状态，并实现对电力参数调节和远程通信，帮助电力系统提高运行效率、降低能耗。国家发改委、国家能源局在关于新形势下配电网高质量发展的指导意见提出，2025 年，电网企业全面淘汰 S7（含 S8）型和运行年限超 25 年且能效达不到准入水平的配电变压器。智能智能环网柜环网柜：位于环形配电网与配电支路（连接用户侧）相接处的配电子站，在高压环境中运行，起到电力参数监测、保障供电安全的作用。智能环网柜可实现负荷实时监控、故障预警及自动定位、隔离故障，更大限度降低故障造成的损失。配电线路：主要包括柱上设备和输电线，配电线路：主要包括柱上设备和输电线，柱上设备是进行智能化改造的主要环柱上设备是进行智能化改造的主要环节。节。配网智能化改造不仅需要升级设备的智能化水平，还需要提高智能配电网络覆盖度，提高分布式电源的接入和传输能力，配电线路建设在其中起到重要作用。一、二次融合柱上断路器一、二次融合柱上断路器：集合一次关断、二次保护功能，实现本地自动化故障监测与隔离，可再通过 FTU 等远程监控设备，实现配电控制平台的集中调控。请务必阅读报告末页的重要声明 8/38 行业研究|行业深度研究 重合器重合器：具备监测和控制功能于一体的自动化程度较高的高压开关设备，在监测故障电流过程中，若发现故障点，可按顺序及时间间隔进行开断及重合，且无需附加继电保护和操作电源，也无需远程通讯。配电终端：配电终端：随着电气化程度提高，用户用电习惯多样性提高，用电负荷逐渐复随着电气化程度提高，用户用电习惯多样性提高，用电负荷逐渐复杂化。当前智能化改造思路主要是以智能电表为载体，搭建智能服务平台，用杂化。当前智能化改造思路主要是以智能电表为载体，搭建智能服务平台，用以以支撑支撑多元化负荷与电网信息交互。多元化负荷与电网信息交互。智能电表智能电表：是目前智能化改造进度较快的环节，连接用户与电网，与传统电表的区别在于其具备电能管理与双向远程通讯功能，一方面通过实时监测电网运行情况，实现电网故障及时隔离；另一方面采集、监控用户用电情况，实现用电效率提高、过载自动关断等，并为电网改造提供海量的基础数据支撑。监控系统：监控系统：配电网参与主体、电网分层架构的复杂化，需要自动化、智能化水平配电网参与主体、电网分层架构的复杂化，需要自动化、智能化水平更高以及协同程度更深入的监控系统，不仅提升故障反应和处理速度，更要加更高以及协同程度更深入的监控系统，不仅提升故障反应和处理速度，更要加强预测能力，同时有效提高运维性价比。强预测能力，同时有效提高运维性价比。继电保护继电保护微机化微机化：1）可实现远程动态监控和智能化自动修正、海量数据处理和存放、电力系统各设备网络化信息互通；2）分布式光伏发电进入电网时，因其发电特性可能会对电网的电压、频率造成波动，继而影响继电保护器的判据，导致其出现动作偏误，因此需要在接入点进行实时监控，剔除扰动因素，保证继电保护器的正确动作。智能巡检机器人智能巡检机器人：随着监控终端设备数量增多，人工核检的及时性和有效性有待提高；通过巡检机器人、无人机等设备对变电站、配电线路进行感知检测，可以及时进行数据分析及故障预警，从而减少事故风险，降低运维成本。配电网综合支撑服务平台：配电网综合支撑服务平台：实时监测配变终端，通过信息数据采集汇总，对配电网运行数据进行统一分析，对各地方配电网实现全面化、精细化管理，包括配电网运行状态预警、供电可靠性计算、自动化系统运行情况在线监测、配电故障智能化监测及研判等。请务必阅读报告末页的重要声明 9/38 行业研究|行业深度研究 图表图表5：配电网智能化改造重要环节示意图配电网智能化改造重要环节示意图 资料来源：国联证券研究所 2.我们为什么需要智能配电网？2.1 政策引导：配网角色由单向传输向多元互动转变 我国我国对配电网建设与改造持续进行，并已取得不菲成效。对配电网建设与改造持续进行，并已取得不菲成效。2015 年 8 月，国家发改委发布关于加快配电网建设改造的指导意见，全面对配电网改造做出框架性指导意见，奠定迄今并有望延续的配电网建设重要方向，其提出的发展目标可概括为以下三个方面：1）满足基础用电需求满足基础用电需求：城镇地区提高供电质量，乡村地区解决电网薄弱问题；2）节能降耗节能降耗：推广节能型变压器、环网柜等关键设备，应用配电自动化、智能台区等新技术，提升电缆覆盖水平；3）智能互联智能互联：提高配电网运行监测、控制能力，实现实时可观可控，提高分布式电源与配电网协调能力，满足分布式电源广泛接入要求。请务必阅读报告末页的重要声明 10/38 行业研究|行业深度研究 当前，基础用电需求目标达成率较高，西部和北部地区相对有所欠缺；节能降耗目标正在有序推进；智能互联目标尚处于推进初期，随着分布式电源的快速增加，该目标智能互联目标尚处于推进初期，随着分布式电源的快速增加，该目标实现得迫切性显著提高。实现得迫切性显著提高。图表图表6：20232023 年全国用户平均供电可靠率年全国用户平均供电可靠率（%）图表图表7：20232023 年省级行政区用户平均供电可靠率分布年省级行政区用户平均供电可靠率分布 平均供电可靠率平均供电可靠率 省级行政区省级行政区 高于 99.95%北京、天津、上海、江苏、浙江、安徽、福建、山东、广东 99.90%-99.95%辽宁、江西、河南、湖北、湖南、海南、宁夏 99.85%-99.90%河北、山西、广西、重庆、四川、贵州、云南、陕西 99.80%-99.85%内蒙古、甘肃、新疆 低于 99.80%吉林、黑龙江、西藏、青海 资料来源：中电联电力发展研究院，国联证券研究所 资料来源：中电联电力发展研究院，国联证券研究所 新型电力系统建设历久弥新、与时俱进，当前新型电力系统建设历久弥新、与时俱进，当前以升级电网架构从而以升级电网架构从而解决新能源消纳解决新能源消纳问题问题的的迫切性较强迫切性较强，长期来看需要上下游协同发展，长期来看需要上下游协同发展。2023 年 6 月，国家能源局组织编写发布新型电力系统蓝皮书，其中提到，在新型电力系统建设“三步走”发展路径中，2045 年之前主要针对电网本身进行改造，以适配分布式电源接入，之后则需要上下游的电网侧及用户侧协同，形成以新能源为发电主体的、互动灵活的电力系统。99.75.80.85.90.950.00%全口径城网农网20152023 请务必阅读报告末页的重要声明 11/38 行业研究|行业深度研究 图表图表8：新型电力系统建设“三步走”发展路径新型电力系统建设“三步走”发展路径 资料来源：新型电力系统发展蓝皮书，国联证券研究所 为为配合完善新型电力系统改造，配合完善新型电力系统改造，配电网配电网智能化改造智能化改造有望加速。有望加速。随着新型电力系统建设推进，配电网正逐步由单纯接受、分配电能给用户的单向电网，转变为源网荷储融合互动的双向综合电力网络，在促进分布式电源就近消纳、承载新型负荷等方面的功能日益显著。2024 年 3 月，国家发改委、国家能源局发布关于新形势下配电网高质量发展的指导意见，针对当前能源结构和电网特点，对配电网建设提出多方面的指导意见。当前当前发展发展重点重点：通过智能化改造途径，实现配电网大规模分布式电源有序接入、灵活通过智能化改造途径，实现配电网大规模分布式电源有序接入、灵活并网并网、多种能源协调优化调度，提升电网运行效能，是当前配电网建设的重要任务多种能源协调优化调度，提升电网运行效能，是当前配电网建设的重要任务。指导意见中提及“分布式智能电网”、“交直流混合配电网”等新型配电网业态名词，体现当前配电网改造是以适应高比例分布式新能源接入为主要目的之一，并有大量篇幅提到智能化改造，而与其息息相关的正是以分布式光伏、虚拟电厂分布式光伏、虚拟电厂等为主的多元化配网侧电源，以及以电动汽车充电站、新型储能电动汽车充电站、新型储能为主的双向电力负荷。请务必阅读报告末页的重要声明 12/38 行业研究|行业深度研究 图表图表9：关于新形势下配电网高质量发展的指导意见主要内容梳理关于新形势下配电网高质量发展的指导意见主要内容梳理 方向方向 环节环节 类型类型 措施措施 补 短 板 网架 网构 整体布局 适度超前规划配电布点、优化布局。薄弱环节 梳理供电方向单一的县域配电网清单，有针对性开展供电可靠性改造。协调发展 协调发展：农村电网巩固，加大边远地区、脱贫地区、革命老区农村电网建设力度。技术创新技术创新 在有条件的地区开展在有条件的地区开展交直流混合配电网交直流混合配电网、柔性互联等新技术应用，探索采用配电网、柔性互联等新技术应用，探索采用配电网高可靠性接线方式。高可靠性接线方式。设备 升级 节能降耗 加快老旧、高耗能设备改造；到 2025 年，电网企业全面淘汰 S7（含 S8）型和运行年限超过 25 年且能效不达标的配电变压器；全社会在运能效为节能水平及以上变压器占比，相较 2021 年提高超 10pct。智能设备智能设备 拓展网络通信、大数据、自动控制等技术应用范围，提升配电自动化有效覆盖率、提拓展网络通信、大数据、自动控制等技术应用范围，提升配电自动化有效覆盖率、提升负荷控制能力，加强配电网层面升负荷控制能力，加强配电网层面源网荷储源网荷储协同调控。协同调控。数据管理 挖掘电力数据价值，促进电网数字技术与实体经济融合；健全数据安全管理制度。应急 保障 应急电源 推进本地应急保障电源建设，统筹调配使用移动应急电源。防灾能力 加快修订完善异常气象区域分布图，推进不符合要求的既有地下配电设施向地面迁移或实施防涝改造。系系 统统 转转 型型 有源有源 配电网配电网 分布式分布式 新能源新能源 1）结合分布式新能源规划，配套完善电网稳定运行电网稳定运行手段；2）统筹配电网容量、负荷增长及调节资源，建立可承载建立可承载新能源规模新能源规模的发布和预警机制的发布和预警机制，引导分布式新能源科学布局、有序开发、就近接入就近接入、就地消纳。充电桩充电桩 1）建立配电网可接入电动车充电设施容量的信息发布机制，分层接入中低压配电网分层接入中低压配电网；2）科学衔接充电设施点位布局和配电网建设改造工程，构建城市面状、公路线状、乡村点状布局的充电基础设施网络。储能储能 1）在在电网电网关键节点、电网末端科学布局关键节点、电网末端科学布局新型储能新型储能，提高电网灵活调节能力和稳定运，提高电网灵活调节能力和稳定运行水平行水平。2）支持用户侧储能安全发展，加强计量管理，支持参与电网互动支持参与电网互动。分布式智能电网分布式智能电网 1）建设满足建设满足分布式新能源规模化开发分布式新能源规模化开发、就地消纳要求的、就地消纳要求的分布式智能电网分布式智能电网，与大电网兼容并存；2）挖掘虚拟电厂虚拟电厂等用户侧调节潜力；3）大电网要为分布式智能电网、微大电网要为分布式智能电网、微电网接入公共电网创造便利条件，简化接网程序。电网接入公共电网创造便利条件，简化接网程序。管 理 统筹 规划 新能源联动新能源联动 地方能源主管部门组织电网企业编制规划并督促实施，做好与做好与新能源、电动汽车、储新能源、电动汽车、储能能等产业发展规划的联动。等产业发展规划的联动。公共设施 支持水电气等公共基础设施市政管廊统一规划、统一建设。投资 总投资 持续加大配电网投资力度持续加大配电网投资力度。投资主体投资主体 鼓励多元主体投资配电网，创新投资方式。1）直接接入配电网的新能源场站、储能新能源场站、储能电站电站接网工程投资原则上由电网企业承担；2）对电网企业建设有困难或规划建设时序不匹配的接网工程，相关主体可自主投资建设，并经双方协商同意，在适当时机由电网企业依法依规回购。投资效益投资效益 配电网工程定额管理和造价计算配电网工程定额管理和造价计算，推广标准化、模块化工程，降低投资成本，优化投资结构，提高投资效益。办理效率 提高配电网、特别是 10kV 及以下配电网工程的核准或备案办理效率。调度调度 基本方法 统一调度、分级管理。智能化调控智能化调控 加强配电网调度智能化、信息安全防护系统建设，逐步构建主配微网协同的新型有源配电网调度模式。请务必阅读报告末页的重要声明 13/38 行业研究|行业深度研究 源网荷储源网荷储 建立源网荷储协同调控机制，完善新能源新能源功率调控功率调控机制，优化分布式新能源渗透率较高地区的保护控制策略。用户侧调节 支持各类用户侧调节资源通过虚拟电厂、负荷聚合虚拟电厂、负荷聚合等方式参与市场，提高配电网调节能力、资源配置能力、自愈能力。运维 设备巡检 加强设备巡视和维护，及时消除设备缺陷和隐患。停电考核 推广配电网故障主动抢修技术，“先复电、后修复”，减少停电时间、次数和影响范围。用户侧运维 用户加强自身设施的运行维护，及时消除隐患，预防事故，避免对公用电网造成影响。创 新 有源有源 配电网配电网 调控方法 加强有源配电网规划方法、运行机理、平衡方式，微电网、虚拟电厂等新模式的调度微电网、虚拟电厂等新模式的调度运行控制运行控制方法研究，完善相关标准，积极开展国际合作。储能布局 探索新型储能高效利用，开展充电设施高效承载技术研究，促进新主体灵活接入。电力 市场 参与主体参与主体 明确分布式明确分布式新能源、新型储能、电动汽车充电设施、微电网、虚拟电厂新能源、新型储能、电动汽车充电设施、微电网、虚拟电厂等新主体、新等新主体、新业态的市场准入、出清、结算标准业态的市场准入、出清、结算标准，研究设计适宜的交易品种和交易规则。分布式交易分布式交易模式模式 拓展新型电力系统商业模式和交易机制，为工商业电力用户、分布式电源、新型储能工商业电力用户、分布式电源、新型储能等主体开展直接交易创造条件。电价电价 分时电价分时电价 进一步完善分时电价机制，建立健全电动汽车居民充电桩分时电价机制；电力现货电力现货 推动根据现货价格信号动态调整峰谷时段划分，改善用户用电特性。储能电价储能电价 研究完善储能价格机制。分布式分布式 输配电价输配电价 在评估在评估分布式发电市场化交易分布式发电市场化交易试点基础上，研究完善更好促进新能源就近消纳的输试点基础上，研究完善更好促进新能源就近消纳的输配电价机制。配电价机制。统筹组织 建立健全工作机制，压实各方工作责任，持续开展监管评估。资料来源：国家发展改革委、国家能源局，国联证券研究所 2.2 需求迫切：分布式电源上量对电网要求提高 在运发电机组中，风电、光伏的占比正在提高，且近些年增速有所加快。在运发电机组中，风电、光伏的占比正在提高，且近些年增速有所加快。新型电力系统中，非化石能源发电将逐步转变为存量装机主体和电量主体，核、水、风、光、储等多种清洁能源协同互补发展，但风电光伏发电具有间歇性、波动性等特点，其电力支撑能力与常规电源相比存在较大差距，尚未能形成可靠替代能力。以新能源为主体的电源结构将会加速消耗电力系统灵活调节资源，其使得系统调节更加依赖智能化监控调度。截至 2024 年 6 月底，我国风电、光伏存量装机规模分别达到 467GW、714GW，在电源结构中占比分别达到 15.2%、23.2%，合计占比 38.4%，同比提升 6.5pct。请务必阅读报告末页的重要声明 14/38 行业研究|行业深度研究 图表图表10：我国电源装机结构我国电源装机结构及新能源装机增速对比（及新能源装机增速对比（G GW W、%）资料来源：国家能源局，国联证券研究所 图表图表11：新能源与常规电源装机占比（新能源与常规电源装机占比（%）资料来源：国家能源局，国联证券研究所 国网经营区新能源装机占比相对较高国网经营区新能源装机占比相对较高。根据国家能源局数据，截至 2023 年底，国家电网经营区风电、光伏装机比例分别达到 15%、24%，光伏占比显著高于南方电网经营区，风电占比两者较为接近。国网经营区覆盖我国西北部地区，大型集中式光伏电站较多，是拉高其光伏装机占比的原因之一。0 0Pp001,0001,5002,0002,5003,0003,50020142015201620172018201920202021202220232024H1水电火电核电风电光伏风电yoy（%）右轴光伏yoy（%）右轴总装机yoy（%）右轴0.01.02.03.04.05.06.07.050Uepu0%常规电源风光新能源新能源占比增速（pct）右轴 请务必阅读报告末页的重要声明 15/38 行业研究|行业深度研究 图表图表12：2 2023023 年年国家电网国家电网经营区经营区电源装机结构电源装机结构 图表图表13：2 2023023 年南方年南方电网电网经营区经营区电源装机结构电源装机结构 资料来源：国家能源局、wind，国联证券研究所 资料来源：国家能源局、wind，国联证券研究所 受风电、光伏发电特性影响，其发电量占比相对装机规模占比来说较低，但增速显著受风电、光伏发电特性影响，其发电量占比相对装机规模占比来说较低，但增速显著高于全社会发电量。高于全社会发电量。2023 年，我国风电、光伏发电量占全社会发电量比例分别达到9.4%、6.2%，合计占比 15.5%，相对 2020 年提升 6.2pct，相对 2015 年提升 10.9pct。历史趋势来看，新能源发电占比增速呈波动加快的趋势，近年来光伏装机大幅增长、风电装机稳步提升，理论上未来短期新能源发电占比将进一步显著提升，但考虑到消纳问题逐渐显现，风光利用率下降，其发电量增速或将低于预期。图表图表14：我国发电量结构我国发电量结构变化趋势变化趋势（亿（亿 kWhkWh、%）资料来源：国家统计局,国联证券研究所 水电12%火电47%核电2%风电15%光伏24%水电27%火电48%核电4%风电13%光伏8%0 0P00002000030000400005000060000700008000090000100000水电火电核电风光总发电量yoy（%）右轴风光发电量yoy（%）右轴 请务必阅读报告末页的重要声明 16/38 行业研究|行业深度研究 图表图表15：我国发电结构及新能源占比增速（亿我国发电结构及新能源占比增速（亿 kWhkWh、pctpct）资料来源：国家统计局，国联证券研究所 满足大规模分布式新能源接网需求是配电网转型满足大规模分布式新能源接网需求是配电网转型升级的升级的重要目的之一。重要目的之一。国家发改委、国家能源局关于新形势下配电网高质量发展的指导意见提出，基于分布式新能源的接入方式和消纳特性，建设满足分布式新能源规模化开发和就地消纳要求的分布式智能电网，实现与大电网兼容并存、融合发展。国家能源局组织编写的新型电力系统发展蓝皮书中提到，推动分布式智能电网由示范建设到广泛应用，促进分布式新能源并网消纳，是构建新型电力系统现阶段的重点任务之一。分布式光伏商业模式，按照结算方式可以大致分为“自发自用，余电上网”、“全额上网”、“全部自用”三种。户用光伏分布式多采用全额上网模式，一方面全额上网对电网冲击相对更大，另一方面户用住宅单个屋顶相对较小，接入点相对更分散，因此解解决户用分布式的消纳问题是当前配电网改造的重中之重。决户用分布式的消纳问题是当前配电网改造的重中之重。图表图表16：分布式光伏主要商业模式分布式光伏主要商业模式 商业模式商业模式 适用场景特点适用场景特点 主要应用场景主要应用场景 自发自用，余电上网 用电量较大，房屋业主与光伏电站业主不一定为同一主体，若不同主体，则光伏电站与屋顶业主签署能源管理协议 企业用电量较大、屋顶面积较大的工商业厂房、工业园区、企业办公楼等 全额上网 用电量较小，房屋业主与光伏电站业主一般为不同主体，光伏电站租赁房屋屋顶 乡村居民住宅 全部自用 用电量较大，且用电负荷规律，无节假日区分；配合储能实现峰谷套利模式 电动汽车充电站、通信基站等 资料来源：国联证券研究所-1.0-0.50.00.51.01.52.02.5750%常规电源风光新能源新能源占比增速（pct）右轴 请务必阅读报告末页的重要声明 17/38 行业研究|行业深度研究 当前我国分布式装机规模距离当前我国分布式装机规模距离 2 2025025 年消纳目标仍有较大距离，但部分省份已经出现年消纳目标仍有较大距离，但部分省份已经出现了不同程度的消纳问题，配电网加速改造刻不容缓。了不同程度的消纳问题，配电网加速改造刻不容缓。关于新形势下配电网高质量发展的指导意见提出，到到 2 2025025 年，配电网具备年，配电网具备 500GW500GW 左右分布式新能源、左右分布式新能源、12001200 万台万台左右充电桩接入能力左右充电桩接入能力；到 2030 年，实现主配微网多级协同、海量资源聚合互动、多元用户即插即用，较好满足分布式电源、新型储能及各类新业态发展需求。截至 2024 年 6 月底，我国分布式光伏并网总规模 310GW，占光伏总装机比例 43%，其中户用分布式装机 132GW，占比光伏总装机比例 18%，同期我国充电桩保有量达到1024 万台，已较接近 1200 万台的容纳空间，其中公共充电桩 312 万台，占比 30%。图表图表17：2 2024024 年年 6 6 月底我国光伏装机结构月底我国光伏装机结构 图表图表18：2 2024024 年年 6 6 月底我国充电桩保有量结构月底我国充电桩保有量结构 资料来源：国家能源局，国联证券研究所 资料来源：国家能源局、中国电动汽车充电基础设施促进联盟、wind，国联证券研究所 户用分布式光伏的消纳难度逐渐提升，户用分布式光伏的消纳难度逐渐提升，2 2024024 上半年新增装机同比下滑。上半年新增装机同比下滑。在政策引导以及光伏发电经济性向好的双重作用下，2022-2023 年我国户用分布式装机规模持续增长，但与此同时，高速增长的分布式电源给配电网消纳能力提出了挑战，部分地区陆续发布限制分布式并网的措施，2024 年至今，在国内光伏整体装机继续增长的同时，户用分布式装机同比有所下滑。集中式57%户用分布式18%工商业分布式25%交流慢充公共桩17%直流快充公共桩14%私人桩69%请务必阅读报告末页的重要声明 18/38 行业研究|行业深度研究 图表图表19：我国我国光伏光伏新增新增并网装机类型规模及户用增速（并网装机类型规模及户用增速（G GW W、%）图表图表20：我国光伏我国光伏累计累计并网装机类型结构（并网装机类型结构（%）资料来源：国家能源局，国联证券研究所 资料来源：国家能源局，国联证券研究所 虚拟电厂虚拟电厂集聚合式分布式电源与负荷性质为一体，集聚合式分布式电源与负荷性质为一体，有助于整合分散需求响应资源，有助于整合分散需求响应资源，降低配网侧电源分散度，从而助力提升配电网灵活调节能力。降低配网侧电源分散度，从而助力提升配电网灵活调节能力。虚拟电厂通过聚合分布式电源与电力设备负荷，并运用控制、计量、通信等技术，形成一个整体参与电力系统调配。虚拟电厂既可以作为“正电厂”向系统供电，也可作为“负电厂”消纳系统冗余电量。随着中长期市场、现货市场、绿电交易市场、辅助服务市场陆续放开，虚拟电厂可作为一个市场主体全面参与，盈利模式除需求响应外，可拓展辅助服务市场、电力现货交易等。-50%0P00 0%000020304050607022Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2集中式工商业分布式户用分布式户用YoY-右轴0 0Pp0Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2集中式工商业分布式户用分布式 请务必阅读报告末页的重要声明 19/38 行业研究|行业深度研究 图表图表21：虚拟电厂基本架构虚拟电厂基本架构分布式电源、负荷的聚合商分布式电源、负荷的聚合商 资料来源：国联证券研究所 国家能源局组织开展分布式光伏接入电网承载力评估工作，部分地区分布式光伏接国家能源局组织开展分布式光伏接入电网承载力评估工作，部分地区分布式光伏接入受限。入受限。2023 年至今，多省发布对于光伏分布式限制性接入条件，按照承载力划分为红色、黄色、绿色区域，红色预警地区原则上暂停所有分布式电源并网，黄色区域条件性并网。2023 年起，国家能源局开展分布式光伏接入电网承载力和提升措施评估试点的工作，根据北极星统计数据，2024 年以来已有辽宁省、山东省、河北省、河南省、湖南省、广东省、福建省、黑龙江等省份陆续公布当地分布式光伏接网承载力评估情况。请务必阅读报告末页的重要声明 20/38 行业研究|行业深度研究 图表图表22：全国及部分省级政策对分布式接入规范限制全国及部分省级政策对分布式接入规范限制 发布时间发布时间 地区地区 政策名称政策名称 政策核心要点政策核心要点 2023 年 6 月 全国 关于印发开展分布式光伏接入电网承载力及提升措施评估试点工作的通知 国家电网、南方电网等电网企业按年度组织对本企业营业区内县（市）一级电网接纳分布式光伏能力进行排查和梳理，对高压输电网制约分布式光伏接入的县（市）开展专题分析，提出针对性的解决措施及相关工作计划，低压配电网承载能力按照良好（30%以下）、一般（30%-80%）、受限（80%以上）划分接网预警等级。2023 年 9 月 安徽 关于进一步推进分布式光伏规范有序发展的通知 明确分布式光伏开发红、黄、绿色区域，测算辖区内变电站、线路、台区可接入容量；优先支持分布式光伏项目就近低压接入，不具备低压接入条件的地区，分布式光伏投资主体可探索汇集送出。2023 年 9 月 湖北 关于加强分布式光伏发电项目全过程管理的通知 分布式光伏接入电压等级“就低不就高”、最高不超过 35kW；地面光伏电站（含结合农业大棚、牲畜养殖等建设的光伏电站项目）不论规模大小，均按照集中式光伏电站管理，不得“化整为零”、拆分为“全额上网”的分布式光伏抢占配电网接入资源。2023 年 9 月 江西 关于进一步明确分布式光伏消纳和并网服务有关事项的通知 红色预警地区原则上暂停所有分布式电源并网，包括户用光伏。前期已经出具消纳支持意见并纳入省优选库的项目，在不涉及人为拆分、10kW 设备和线路可开放容量足够、不会引起向 220kW 反送电量等基础上，可谨慎办理并网。对光伏开发企业租用屋顶开发的“户用光伏”按非自然人项目管理或暂停接入。2023 年 11 月 辽宁 关于规范发展分布式光伏的通知（征求意见稿）黄色、红色等级受限地区，对于已建成和已开工项目，电力公司应采取措施，应接尽接；对于已备案未开工项目，电力公司告知暂缓建设；未备案项目，由相关审批部门告知暂缓备案，等待电网承载力改善后再继续备案工作。2024 年 2 月 辽宁 关于规范发展分布式光伏的通知 黄色、红色等级受限地区，对于已建成和已开工项目，电力公司应采取措施，应接尽接；对于已备案未开工项目，电力公司告知暂缓建设；未备案项目，由相关审批部门告知暂缓备案，等待电网承载力改善后再继续备案工作。按照就近消纳原则，在配电网具备接入容量区域，除户用分布式光伏外的小型地面光伏项目均参照普通地面电站管理。2023 年 12 月 山东 关于推进分布式光伏高质量发展的通知 电网企业要明确分布式光伏发电项目开发红、黄、绿区域，优先支持在绿色区域开发建设分布式光伏，对于确需接入黄色区域的分布式光伏发电项目，应开展专项分析，落实消纳和接入条件后，再行开发建设；在电网承载力未得到有效改善前，暂停在红色区域新增分布式光伏项目接入。2024 年 5 月 湖南 关于分布式光伏发电项目电网接入管理有关事项的复函 公布国网湖南电力经营区2024Q1各区县分布式光伏接入可开放容量计算结果，15 个区县可开放容量小于等于 0，被划定为红色区域，暂停受理分布式光伏项目并网申请；17 个区县可开放容量在 020MW 之间，被划定为黄色区域；其他 91 个区县可开放容量超过 20MW，被划定为绿色区域。资料来源：辽宁省发改委、黑龙江省发改委、安徽省能源局、湖北省发改委、山东省发改委、湖南省能源局、国际新能源网、中国电力网、中国储能网，国联证券研究所 过去西北部地区是新能源利用率偏低的重点受关注区域，近期中东部分布式占比较过去西北部地区是新能源利用率偏低的重点受关注区域，近期中东部分布式占比较 请务必阅读报告末页的重要声明 21/38 行业研究|行业深度研究 高的地区也出现了不同程度的光伏利用率下滑现象。高的地区也出现了不同程度的光伏利用率下滑现象。截至 2024 年 6 月底，国家能源局统计范围内的 31 个地区中，户用装机占当地光伏总装机规模比例超过 10%的有 14个，其中 11 个出现不同程度的光伏利用率下滑，且大部分位于中东部地区，其中河南、山东、河北作为户用分布式装机大省，2024 年 6 月底户用装机规模分别达到 23GW、27GW、18GW，占当地光伏总装机比例为 56%、42%、31%，2024 年 1-6 月光伏利用率分别为 97.3%、98.2%、95.6%，分别同比下滑 0.6pct、1.0pct、1.0pct。图表图表23：2 2024H1024H1 我国各地区光伏分布式及户用并网装机规模及占光伏并网总装机比例（我国各地区光伏分布式及户用并网装机规模及占光伏并网总装机比例（G GW W、%）资料来源：全国新能源消纳监测预警中心、国家能源局，国联证券研究所 图表图表24：2024H12024H1 我国西北部地区省份光伏利用率（我国西北部地区省份光伏利用率（%）资料来源：全国新能源消纳监测预警中心，国联证券研究所 0 00101520253035404550河南山东福建安徽河北北京辽宁江苏江西湖南山西陕西吉林湖北黑龙江广东浙江天津上海海南内蒙古重庆四川广西甘肃云南宁夏贵州青海新疆西藏分布式并网装机（GW）户用并网装机（GW）分布式占比（%）右轴户用占比（%）右轴全国平均分布式占比全国平均分布式占比全国平均户用占比全国平均户用占比60epu0%全国平均西藏青海甘肃新疆陕西蒙西 请务必阅读报告末页的重要声明 22/38 行业研究|行业深度研究 图表图表25：2024H12024H1 户用并网装机占光伏并网总装机比例超过户用并网装机占光伏并网总装机比例超过 10%省份光伏利用率（省份光伏利用率（%）资料来源：全国新能源消纳监测预警中心，国联证券研究所 充电桩建设相关支持性政策持续加码。充电桩建设相关支持性政策持续加码。关于新形势下配电网高质量发展的指导意见将“满足大规模电动汽车等新型负荷用电需求”作为配电网建设的任务之一，开展不同场景下电动汽车充电负荷密度分析，建立配电网可接入电动汽车充电设施容量的信息发布机制，引导充电设施合理分层接入中低压配电网。此外，2023 年以来国内持续出台政策鼓励充电桩建设。2023 年 2 月初八部委明确公用桩与公共新能源车比例 1:1 的目标；2024 年 3 月，国家发改委、能源局印发关于新形势下配电网高质量发展的指导意见，提出到 2025 年，配电网具备 1200 万台左右充电桩接入能力。在汽车电动化加速、政策持续助力的背景下，国内充电桩建设有望加速，尤其是公共在汽车电动化加速、政策持续助力的背景下，国内充电桩建设有望加速，尤其是公共充电覆盖率有较大的提升空间。充电覆盖率有较大的提升空间。我们认为未来车桩比呈逐年下降趋势、直流桩占公共桩的比例有望提升，预计 2026 年我国公共充电桩新增规模有望达到 235 万台，对应2023-26 年 CAGR 达 36%，其中公共直流充电桩新增规模有望达 143 万台，对应 2023-26 年 CAGR 达 48%。85%全国平均湖南湖北河南山东陕西河北江西辽宁吉林山西 请务必阅读报告末页的重要声明 23/38 行业研究|行业深度研究 图表图表26：国内公共充电桩需求测算国内公共充电桩需求测算 资料来源：中国充电联盟、中汽协，国联证券研究所 2.3 扬长补短：智能化改造助力提升配网稳定性 电力系统可控对象从以源为主扩展到源网荷储各环节，控制规模呈指数级增长电力系统可控对象从以源为主扩展到源网荷储各环节，控制规模呈指数级增长。我国全社会用电总量和接入成分复杂性都在提高，电力系统调控运行模式由源随荷动向源网荷储多元智能互动转变。新型能源体系下，伴随大规模以分布式光伏电站为主的分散式能源主体接入，电力系统调度运行与新能源功率预测、气象条件等外界因素结合更加紧密，源网荷储各环节数据信息传输规模大幅提高，对实时状态采集、感知和处理能力的要求显著增强。调度层级趋向多元化扩展，由源荷单向调度向适应源网荷储多元互动的智能调控转变。0501001502002502018201920202021202220232024E2025E2026E公共桩新增（万台）公共直流桩新增（万台）请务必阅读报告末页的重要声明 24/38 行业研究|行业深度研究 图表图表27：智能配电网源网荷储协同示意图智能配电网源网荷储协同示意图 资料来源：国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 25/38 行业研究|行业深度研究 图表图表28：分布式智能配电网多层分压示意图分布式智能配电网多层分压示意图 资料来源：新型电力系统发展蓝皮书，国联证券研究所 我国配电网系统高比例可再生能源和高比例电力电子设备的“双高”特性日益凸显，我国配电网系统高比例可再生能源和高比例电力电子设备的“双高”特性日益凸显，安全稳定运行面临较大风险挑战。安全稳定运行面临较大风险挑战。相比于同步发电机主导的传统电力系统，“双高”电力系统低惯量、低阻尼、弱电压支撑等特征明显，且我国电网呈现交直流送受端强耦合、电压层级复杂的电网形态，送受端电网之间、高低压层级电网之间协调难度大，故障后易引发连锁反应。根据中电联在中国电力行业年度发展报告 2024中的预测，2030 年前终端用能电气化水平提升至 35%左右。请务必阅读报告末页的重要声明 26/38 行业研究|行业深度研究 图表图表29：高比例可再生能源高比例可再生能源电力系统特点示意图电力系统特点示意图 资料来源：新型电力系统发展蓝皮书，国联证券研究所 我国用电负荷维持稳定增趋势长，且不同区域间、同区域不同时间的波动幅度持续我国用电负荷维持稳定增趋势长，且不同区域间、同区域不同时间的波动幅度持续扩大。扩大。长期来看，我国电力需求仍维持稳步增长趋势，尖峰负荷特征日益凸显。智能化配电网调控体系需要加快升级，基于大数据、云计算、人工智能等新兴技术可有效辅助灵活性调控能力的提升，助力满足基于“双高”特性的配电网运行要求。图表图表30：我国主要电网最高用电负荷（亿我国主要电网最高用电负荷（亿 kWkW）资料来源：wind，国联证券研究所 0.00.51.01.52.02.53.03.54.00246810121416全国（左轴）华中东北南方华东西北华北 请务必阅读报告末页的重要声明 27/38 行业研究|行业深度研究 3.如何看待未来配电网发展的景气度？3.1 电网智能化政策逐渐向配网侧倾斜 参考黄晓林我国智能电网产业政策量化分析研究，我们将近些年智能电网政策文件根据政策工具类型、重点以及所处产业链环节进行分类统计。推动核心技术发展是我国当前智能电网产业政策的主导方向。推动核心技术发展是我国当前智能电网产业政策的主导方向。从政策工具类型来看，智能电网相关产业政策在环境型和供给型的政策占比分别为 66.04%和 58.02%。通过分析可知,改善环境改善环境和和扩大供给扩大供给是我国智能电网产业政策主导方向是我国智能电网产业政策主导方向,特别是特别是推动推动科技科技基础设施建设基础设施建设和和核心技术发展核心技术发展,加强智能电网市场建设、完善顶层设计规划等方面加强智能电网市场建设、完善顶层设计规划等方面。配用电配用电环节政策环节政策重点关注优化电网负荷分配和电能调度。重点关注优化电网负荷分配和电能调度。从产业链角度看,智能电网相关政策在发电、配电、用电侧分布均匀，输电、变电侧相对偏少,其中输电环节政策强调构建智能输电网,提高电网输电的可持续性和稳定性,减少能源输送过程中的消耗；变电环节政策多次提及柔性变电站的建设,要求提高变电容量和可调度性；配配用电环节政策关注优化电网负荷分配和电能调度用电环节政策关注优化电网负荷分配和电能调度,推广智能用电技术推广智能用电技术,推动能源互联推动能源互联网发展网发展。图表图表31：智能电网产业政策分类（不完全统计）智能电网产业政策分类（不完全统计）政策工具类型政策工具类型 政策工具重点政策工具重点 产业链环节产业链环节 合计合计 占比（占比（%）发电发电 输电输电 变电变电 配电配电 用电用电 其他其他 供给型 科技基础设施建设 17 6 6 13 10 2 54 58.02%科技核心技术 7 6 3 10 11 0 37 公共服务 3 1 0 4 7 0 15 科技资金投入 3 0 0 3 2 1 9 教育培训 2 0 0 2 1 3 8 环境型 市场建设 9 3 2 9 13 4 40 66.04%目标规划 9 4 3 9 5 0 30 监督管理 9 1 1 3 5 1 20 组织协调 4 3 1 5 4 1 18 财政支持 3 1 1 6 5 1 17 法规管制 6 1 0 4 3 1 15 需求型 试点示范 4 3 1 4 2 0 14 16.04%贸易推广应用 5 1 1 1 4 0 12 投资管理 3 1 0 3 1 0 8 资料来源：黄晓林我国智能电网产业政策量化分析研究，国联证券研究所整理 请务必阅读报告末页的重要声明 28/38 行业研究|行业深度研究 2 2024024 年年智能电网智能电网政策开始聚焦配网政策开始聚焦配网侧侧。我们在下图中列举了 2022-2024 年电网相关政策，可以看出 20242024 年政策开始年政策开始重点重点聚焦聚焦配网侧，提出“配网侧，提出“健全新型配电网调度运行健全新型配电网调度运行机制机制”、“”、“提高配电网运营效率提高配电网运营效率”。2024 年 2 月，国家发改委、国家能源局发布关于加强电网调峰储能和智能化调度能力建设的指导意见，其中重点提出要健全新型配电健全新型配电网调度运行机制网调度运行机制，推动配电网调度控制技术升级，建立配电网层面源网荷储协同调推动配电网调度控制技术升级，建立配电网层面源网荷储协同调控机制控机制，支撑分布式新能源和用户侧储能、电动汽车等可调节资源并网接入。图表图表32：20222022-20242024 年智能电网相关政策梳理年智能电网相关政策梳理 发布时间发布时间 发布部门发布部门 政策名称政策名称 重点内容解读重点内容解读 政策性质政策性质 2024 年 3 月 国家发展改革委、国家能源局 增量配电业务配电区域划分实施办法 积极稳妥推进增量配电业务改革，促进配电网建设发展，提高配电网运营效率。规范类 2024 年 2 月 国家发展改革委、国家能源局 关于加强电网调峰储能和智能化调度能力建设的指导意见 推进新型电力调度支持系统建设推进新型电力调度支持系统建设；提升大电网跨省跨区协调调度能力；健全新型配电网调度运行机制健全新型配电网调度运行机制；探索多能源品种和源网荷储协同调度机制。支持类 2024 年 2 月 国家发展改革委、国家能源局 关于新形势下配电网高质量发展的指导意见 提高装备能效和智能化水平提高装备能效和智能化水平，加快设备状态智能监测分析、电网灾害智能感知等技术应用；支持类 2023 年 10月 国家发展改革委 关于加强新形势下电力系统稳定工作的指导意见 推动建设分布式智能电网推动建设分布式智能电网，提升配电网就地平衡能力，实现与大电网的兼容互补和友好互动。支持类 2023 年 6 月 国务院 国务院办公厅关于进一步构建高质量充电基础设施体系的指导意见 大力推广应用智能充电基础设施，积极推动配电网智能化改造积极推动配电网智能化改造，加强电动汽车与电网能量互动加快推进快速充换电、大功率充电、智能有序充电、无线充电、光储充协同控制等技术研究 支持类 2023 年 4 月 工业和信息化部等八部门 关于推进 IPv6 技术演进和应用创新发展门的实施意见 推进生产网络和数据网络演进升级，聚焦电力系统监控电力系统监控、油气管道传输监测、油气炼化监测等重点环节，以网络切片、确定性网络等技术提升网络承载安全性和可靠性，强化对视频监控、视频巡检、生产控制等业务的支撑能力。支持类 2023 年 3 月 国家能源局 国家能源局关于加快推进能源数字智能化发展的若干意见 发挥智能电网延伸拓展能源网络潜能，推动形成发挥智能电网延伸拓展能源网络潜能，推动形成能源智能调控体能源智能调控体系系，提升资源精准高效配置水平。支持类 2022 年 8 月 工业和信息化部等五部 加快电力装备绿色低碳创新发展行动计划 加快推进配电装备升级换代。依托智能配电网、主动配电网建设，配电装备升级换代。依托智能配电网、主动配电网建设，加快电网之间柔性可控互联加快电网之间柔性可控互联，积极发展以消纳新能源为主的智能微电网。优化特高压交、直流装备标准，推进智能配电网技术装备标推进智能配电网技术装备标准化准化，持续提升用电设备能效技术标准。支持类 2022 年 7 月 住房和城乡建设部“十四五全国城市基础设施建设规划 提出要开展城市韧性电网和智慧电网建设智慧电网建设，开展城市配电网扩容和开展城市配电网扩容和升级升级，重点城市中心城区供电规范类可靠率高于 99.99%。规范类 请务必阅读报告末页的重要声明 29/38 行业研究|行业深度研究 2022 年 5 月 国家发展改革委、国家能源局 关于促进新时代新能源高质量发展实施方案的通知 发展分布式智能电网，推动电网企业加强有源配电网（主动配电分布式智能电网，推动电网企业加强有源配电网（主动配电网）规划、设计、运行方法研究网）规划、设计、运行方法研究，加大投资建设改造力度，提高配电网智能化水平，提升配电网接入分布式新能源的能力提升配电网接入分布式新能源的能力。支持类 2022 年 1 月 国家发改委、国家能源局“十四五现代能源体系规划 实施智慧能源示范工程，以多能互补的清洁能源基地、源网荷储一体化项目、综合能源服务、智能微网、虚拟电厂等新模式新业态为依托，开展智能调度、能效管理、负荷智能调控智能调度、能效管理、负荷智能调控等智慧能源系统技术示范。在智能电网方面，展开新一代调度自动化系统、配电网改在智能电网方面，展开新一代调度自动化系统、配电网改造和智能化升级等示范应用造和智能化升级等示范应用。规范类 资料来源：国家发改委、国家能源局、国联证券研究所整理 2024 年在政策端聚焦配网智能化的基础上，两网也在发展规划中多次强调配电网智能化转型。国国家电家电网：加快建设新型电网，打造数智化坚强电网。网：加快建设新型电网，打造数智化坚强电网。进入“十四五”以来，分布式新能源等新要素呈现快速、规模化发展态势。根据国网公告，2024 年国网全年电网投资将超过 6000 亿元，较 2023 年新增 711 亿元，新增投资主要用于特高压交直流工程建设、电网数字化智能化升级等。我们认为国网未来输、变电侧投资我们认为国网未来输、变电侧投资或或将主将主要集中在特高压线路建设，要集中在特高压线路建设，智能化、柔性化将成为配网侧的发展重点智能化、柔性化将成为配网侧的发展重点。图表图表33：国网数智化坚强电网“国网数智化坚强电网“4434544345”主题要义”主题要义 国网数智化坚强电网“国网数智化坚强电网“4434544345”主题要义”主题要义 四大基础四大基础 四大特征四大特征 三大内涵三大内涵 四大功能四大功能 五大价值五大价值 以特高压和超高压为骨干网架；以各级电网为有力支撑；以“大云物移智链”等现代信以“大云物移智链”等现代信息技术为驱动；息技术为驱动；以数字化智能化数字化智能化绿色化为路径。气候弹性强；安全韧性强；调节柔性强调节柔性强；保障能力强。形态上体现为交直流混联，大电网、配电网、微电网等多种电网形态有机衔接，集中式、分布式能源系统相互补充；技术上体现为人工智能、边缘计算、数字孪生、区块链、安全防护等数字技术、先进信息通信技术、控制技术与柔性直流、可再生能源友好接入、源网荷储协调控制等能源电力技术深度融合；要素上体现为电力流、业务流、数据流、价值流等多流合一，多形态、多主体协同互动，大范围柔性互联、新能源广域时空互补、多品种电源能量互济。数智赋能赋效数智赋能赋效；电力算力融合电力算力融合；主配协调发展；结构坚强可靠。实现对电网全环节全链条全要素灵敏感知和实时洞悉、网络结构动态优化、生产运行精准控制、用户行为智能调节；支撑源网荷储数碳互动、多能协同互补、新能源大规模高比例并网；满足电动汽车、微电网、新型储能、虚拟电厂等交互式多元主体友好接入；带动能源电力产业基础高级化、产业链现代化，数智化坚强电网作为新型电网焕发出强大创新力、功能价值充分体现。资料来源：电网头条，国联证券研究所整理 请务必阅读报告末页的重要声明 30/38 行业研究|行业深度研究 南方电网：南方电网：20252025 年基本建成网架坚强配电网，年基本建成网架坚强配电网，20302030 年基本完成配电网柔性化、智能年基本完成配电网柔性化、智能化、数字化转型化、数字化转型。南方电网公司关于加快新形势下配电网高质量发展的实施意见提出两个远期目标：2025 年基本建成网架结构更加坚强清晰、供配电能力合理充裕的配电网，20302030 年基本完成配电网柔性化、智能化、数字化转型年基本完成配电网柔性化、智能化、数字化转型。南方电网预计到2025 年配电网将达到 5000 万千瓦分布式光伏、250 万台充电桩接入水平。其中，在农村电网领域，计划在 20242027 年间投资超过 1000 亿元，保障乡村分散式风电和分布式光伏“应并尽并”。图表图表34：南网数字电网实施框架南网数字电网实施框架 资料来源：李岩南方电网建设新型电力系统的创新实践，国联证券研究所整理 3.2 配电网智能化正处于加速投资阶段 南方电网公司成立之初，电网投资只有电网基建、技术改造和小型基建三个专业，2005 年开始新增电源基建投资，2010 年开始新增信息化和科技投资，至此形成电网投资 6 大专业。进入“十三五”以来，为加快推进数字电网建设，积极落实国家创新驱动发展战略，信息化和科技投资调整为数字化和创新投资信息化和科技投资调整为数字化和创新投资。图表图表35：2 2010010-20222022 年南网各类型投资规模及占比年南网各类型投资规模及占比 年份年份 20102010 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 投资规模（亿元）投资规模（亿元）电网基建电网基建 832 704 671 638 658 674 775 816 873 1060 907 948 864 电源基建电源基建 11 15 15 18 22 27 58 96 52 44 47 54 48 技术改造技术改造 109 114 119 105 119 97 144 193 208 181 164 187 175 数字化数字化 14 14 15 16 20 16 19 21 32 40 49 52 49 创新创新 4 5 4 13 8 7 6 6 8 11 11 11 10 投资占比（投资占比（%）请务必阅读报告末页的重要声明 31/38 行业研究|行业深度研究 电网基建电网基建 85.7.7.5.8y.5.0w.3r.1t.4y.3w.0u.7u.4%电源基建电源基建 1.2%1.8%1.8%2.3%2.6%3.3%5.8%8.4%4.4%3.3%4.0%4.3%4.2%技术改造技术改造 11.3.4.4.3.4.8.4.0.8.5.9.9.2%数字化数字化 1.5%1.6%1.8%2.0%2.4%2.0%1.9%1.9%2.7%3.0%4.1%4.1%4.3%创新创新 0.4%0.5%0.5%1.6%1.0%0.8%0.6%0.6%0.7%0.8%0.9%0.9%0.9%资料来源：南方电网，国联证券研究所整理 考虑到各专业投资都有一定的波动性以及统计年份起点的差异性，为了清晰展示各专业投资相对发展趋势，分别统计各专业在不同时期的年均投资并以 2011-2015 年的年平均值作为基准，分析各阶段的相对变化情况。电网数字化投资电网数字化投资额额逐步加速。逐步加速。从投资增速来看，电网基建与技术改造投资增长较平稳，2016-2022 年电源基建与数字化投资增长最为突出。随着新能源发电占比不断升随着新能源发电占比不断升高、新型电力系统建设逐步推进高、新型电力系统建设逐步推进，对开发抽水蓄能等调节电源、提升电网数字化水平提升电网数字化水平的投资需求愈加迫切，的投资需求愈加迫切，20162016-20222022 年电源基建和数字化两个专业的年均投资分别达年电源基建和数字化两个专业的年均投资分别达到到 20112011-20152015 年的近年的近 3 3 倍和倍和 2.32.3 倍倍。图表图表36：南网各类型年均投资变化（以南网各类型年均投资变化（以 2 2011011-20152015 年平均投资为基准）年平均投资为基准）资料来源：南方电网，国联证券研究所整理 电源基建、数字化投资占比快速电源基建、数字化投资占比快速提高提高。从投资占比来看，电网基建是投资占比最高的专业，一直保持在年度总投资的 70%以上;技术改造是投资占比次高的专业，其余专业投资占比较小。电网基建与技术改造合计投资占比整体上逐步下降，特别是“十三“十三五”以来电源基建、数字化等专业投资快速增长五”以来电源基建、数字化等专业投资快速增长，传统上占主导地位的电网基建和技术改造投资占比自 2016 年起下降到 90.6%。4334442890658961100100100100100100134293161113234124050100150200250300350电网基建电源基建技术改造小型基建数字化创新2003-2005年2006-2010年2011-2015年2016-2022年（%）请务必阅读报告末页的重要声明 32/38 行业研究|行业深度研究 2 2016016 年配网建设全面加强，主网结构持续优化。年配网建设全面加强，主网结构持续优化。2016-2022 年南网配电网占电网总投资比例总体保持在 60-75%之间，2018 年达到历史高点 77%，2022 年起特高压线路建设进入加速期，配网投资占比小幅下滑。图表图表37：2 2016016-20222022 年南网分电压等级电网基建投资规模及结构年南网分电压等级电网基建投资规模及结构 电压等级电压等级 20162016 年年 20172017 年年 20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年 投资规模（亿元）投资规模（亿元）800kV 69 83 63 91 59 17 4 500kV 70 57 61 99 85 177 128 220kV 136 105 101 116 132 125 150 110kV 93 86 76 78 98 115 125 35kV 18 14 11 16 15 19 24 10kV 及以下 389 472 561 659 519 495 288 输电网投资 275 244 225 307 276 319 282 配电网投资 572 648 753 632 651 629 438 投资规模占比（投资规模占比（%）800kV 8.9.2%7.2%8.6%6.5%1.8%0.6P0kV 9.0%7.0%7.0%9.3%9.4.7.80kV 17.5.9.6.0.5.2 .90kV 12.0.5%8.7%7.4.8.1.45kV 2.3%1.7%1.3%1.5%1.7%2.0%3.3kV 及以下 50.2W.8d.3b.2W.2R.2.1%输电网投资 32.5.4#.02.7).83.69.2%配电网投资 67.5r.6w.0g.3p.2f.4.8%资料来源：南方电网，国联证券研究所 国网数字化设备招标呈现快速增长态势。国网数字化设备招标呈现快速增长态势。根据 2021-2024 年 1-7 月国网数字化设备招标情况来看，2021-2023 年国网数字化设备逐年呈现增长态势，其中 2023 年安全操作系统、电网调度控制系统、网络路由器、网络交换机招标量较 2022 年同比 46.82%/ 47.83%/ 128.11%/ 103.45%。请务必阅读报告末页的重要声明 33/38 行业研究|行业深度研究 图表图表38：20212021-20242024 年年 1 1-7 7 月国网数字化设备招标情况月国网数字化设备招标情况 分类分类 单位单位 物资名称物资名称 20212021 年年 20222022 年年 20232023 年年 20242024 年年 1 1-7 7 月月 应用软件 台 二次系统安全防护设备 87 169 116 0 应用软件 套 安全操作系统 1614 3035 4456 3325 应用软件 套 电网调度控制系统 39 46 68 31 应用软件 套 数据库软件 33 71 124 83 硬件设备 台 网络路由器 1512 6026 13746 8052 硬件设备 台 网络交换机 6005 18180 36987 22757 硬件设备 台 SDN 交换机 641 910 1433 907 硬件设备 台 机架式服务器 598 1924 2342 1932 硬件设备 台 定制化服务器 6356 10422 12745 5575 硬件设备 块 光模块 32063 71890 134755 70772 资料来源：国网电子商务平台，国联证券研究所整理 国网数字化设备中标国网数字化设备中标厂商厂商集中度较高。集中度较高。从 2023、2024 年前两批数字化设备中标结果来看，国网数字化设备中标厂商集中度较高，国电南瑞、国网信通、许继电气、东方电子、四方股份在 2024 年前两批数字化设备中标额占比分别为 47.9%、11.3%、3.3%、3.2%、2.6%。图表图表39：2 2023023 年、年、2 2024024 年前两次数字化设备中标情况年前两次数字化设备中标情况 资料来源：国网电子商务平台，国联证券研究所整理 4.投资建议：关注设备智能化技术领先的龙头厂商 在运发电机组中，风电、光伏的占比正在提高，且近些年增速有所加快，以新能源为主体的电源结构将会加速消耗电力系统灵活调节资源，其使得系统调节更加依赖智能化监控调度。从南网投资和国网招标增速都可以看出配网智能化加速已经起步，我47.9.3%3.3%3.2%2.6%0.0.0 .00.0.0P.0101520国电南瑞国网信通许继电气东方电子四方股份2023年前两次设备招标（亿元）2024年前两次设备招标（亿元）2024年前两次设备招标占比 请务必阅读报告末页的重要声明 34/38 行业研究|行业深度研究 们认为接下来将逐步进入配网智能化改造高峰期，设备智能化技术领先的龙头厂商有望率先收益。4.1 国电南瑞：二次设备龙头，有望率先受益于配网高质量发展 公司为国内二次设备龙头企业，长期致力于技术研发，是以能源电力智能化为核心的能源互联网整体解决方案提供商。为适应行业环境变化，完善产业布局，增强资源配置能力，公司对所属业务进行了分类调整，重点布局智能电网、数能融合、能源低碳、工业互联等四大业务板块。图表图表40：2 2019019-20242024H1H1 国电南瑞营收及同比增速国电南瑞营收及同比增速 图表图表41：2 2019019-20242024H1H1 国电南瑞归母净利润及同比增速国电南瑞归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 据不完全统计，公司 2022-2024 年 1-7 月国网数字化设备及服务中标金额分别为32.28、36.70、11.88 亿元，占总中标金额比例分别为 40.95%、42.06%、47.93%，从2022 年起一直保持数字化中标占比第一。我们认为随着 2024 年下半年配网智能化提速，公司有望率先受益。0%5 00200300400500600201920202021202220232024H1营业收入（亿元）同比增速（%）0%2%4%6%8020304050607080201920202021202220232024H1归母净利润（亿元）同比增速（%）请务必阅读报告末页的重要声明 35/38 行业研究|行业深度研究 图表图表42：20222022-20242024 年年 1 1-7 7 月国电南瑞数字化设备及服务中标额以及占总中标额比月国电南瑞数字化设备及服务中标额以及占总中标额比 资料来源：国网电子商务平台、公司公告，国联证券研究所 4.2 海兴电力：智能电表龙头厂商，配电产品持续突破 公司是国内智能电表龙头厂商，2015 年切入配网设备业务，丰富了包括一二次融合成套设备、智能配电终端、环网柜、柱上开关、重合器、互感器及系统软件等产品。公司海外布局较早，产品覆盖超过 100 个国家和地区，具有较强的先发优势。截至2024H1，公司欧洲工厂已成功试产，墨西哥工厂建设有序推进，非洲新合资工厂建设规划也已启动。配网产品方面，公司中标非洲市场的大用户费控装置项目，重合器首非洲市场的大用户费控装置项目，重合器首次实现巴西市场中标，环网柜等产品在非洲市场实现小批量中标次实现巴西市场中标，环网柜等产品在非洲市场实现小批量中标；用电产品方面，公司在亚洲的首个 AMI 气表解决方案 EPC 项目顺利实现交付验收。图表图表43：20192019-20242024H H1 1 海兴电力海兴电力营收及同比增速营收及同比增速 图表图表44：20192019-2024H2024H1 1 海兴电力海兴电力归母净利润归母净利润及同比增速及同比增速 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 368BDFHP101520253035402022年2023年2024年1-7月国电南瑞数字化设备及服务中标额（亿元）占总中标额比（%）-10%-5%0%5 %01015202530354045201920202021202220232024H1营业总收入（亿元）同比增速（%）-60%-40%-20%0 004681012201920202021202220232024H1归母净利润（亿元）同比增速（%）请务必阅读报告末页的重要声明 36/38 行业研究|行业深度研究 国内市场方面，公司在 2024 年上半年国网和南网用电计量产品统招中分别中标 3.02亿元和 2.52 亿元，同比增长约 21.56%和 224.91%。我们认为公司配网产品能力已经在国外市场得到验证，随着国内配电网智能化逐渐提速，智能配电终端、一二次融合等相关配网侧产品招标金额或将起量，公司有望凭借国外配网产品经验，在国内市场获取部分市场份额。4.3 阳光电源：储能构网需求有望兴起，龙头或将充分受益 随着新型电力系统改造的不断深入，电力电子设备接入比例逐渐提高，对网端变流器提出更高要求。一方面，光伏逆变器、风电变流器超配扩容以及老旧设备换代要求提高，逆变器需求增速有望高于光伏装机增速；另一方面，储能已经由调节作用转向支撑作用，并开始在构建电网过程中发挥作用，构网型储能需求有望逐渐兴起，行业技术竞争壁垒提高。阳光电源作为光伏逆变器、风电变流器以及储能系统行业的多赛道龙头，构网型控制技术储备充分，且在海内外市场积累了丰富的系统并网经验。在新型电力系统升级改造、配电网智能化改造过程中，对变流器等电力设备的技术水平和设备稳定性将激发出更高的潜在需求，公司有望充分受益。图表图表45：2 2014014-20242024H1H1 阳光电源营收及同比增速阳光电源营收及同比增速 图表图表46：2 2014014-20242024H1H1 阳光电源归母净利润及同比增速阳光电源归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 阳光电源光伏逆变器和储能系统出货规模持续增长。2023 年阳光电源实现光伏逆变器销量 130GW，同比增长 69%，同期实现储能系统发货量 10.5GWh，同比增长 36%，储能系统全球发货量连续八年位居国内企业首位。2023 年 3 月，阳光电源发布阳光电源干细胞电网技术白皮书，创新推出干细胞电网技术 Stem Cell Tech，助力电网智能化改造。0%Pu000200300400500600700800营业总收入（亿元）同比增长（%）右轴-50%0P00 055075100归母净利润（亿元）同比增长（%）右轴 请务必阅读报告末页的重要声明 37/38 行业研究|行业深度研究 图表图表47：阳光电源光伏逆变器出货及增速（阳光电源光伏逆变器出货及增速（G GW W、%）图表图表48：阳光电源储能系统发货及增速（阳光电源储能系统发货及增速（G GW Wh h、%）资料来源：阳光电源年报，国联证券研究所 资料来源：阳光电源年报，国联证券研究所 5.风险提示 政策推进不及预期风险：政策推进不及预期风险：我们认为 2024 年为配网投资元年，配网政策推进不及预期或将导致国、南网设备招标节奏减缓，导致设备厂商订单及业绩不及预期。原材料成本波动风险：原材料成本波动风险：铜、铁、铝等金属原材料占设备成本比重较大，如果金属价格/汇率产生大幅度波动，或将影响设备厂商毛利率。项目建设进度不及预期风险：项目建设进度不及预期风险：配网建设一般由各省级电网公司主导开展，若建设推进效率显著低于国网总部，抑或由于气候等突发原因导致项目暂缓，相关设备厂商业绩确认节奏或不及预期。-20%0 00040608010012014020162017201820192020202120222023光伏逆变器（GW）同比增长（%）右轴0P00 0%00046810122020202120222023储能系统（GWh）同比增长（%）右轴 请务必阅读报告末页的重要声明 38/38 行业研究|行业深度研究 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，北交所市场以北证 50 指数为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%行业评级 强于大市 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 弱于大市 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们 北京：北京市东城区安外大街 208 号玖安广场 A 座 4 层 上海：上海市虹口区杨树浦路 188 号星立方大厦 8 层 无锡：江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 16 楼 深圳：广东省深圳市福田区益田路 4068 号卓越时代广场 1 期 13 楼
2024-09-13
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5星级
请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究证券研究报告 行业研究|行业专题研究|电力 水火业绩高增，运营商稳定兼具成长水火业绩高增，运营商稳定兼具成长 2024年09月11日2024年09月11日|报告要点|分析师及联系人 证券研究证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1/34 截至 8 月底，根据中信行业分类 30 个行业中指数上涨的行业有 6 个，其中电力及公用事业行业总体涨幅为 6.8%，位列第 6 位。发电端：火电/水电/核电发电量同比分别为 0.5%/ 24.5/ 0.8%；用电端：2024M1-M7 全社会用电量累计值约为 5.6 万亿 kWh，同比增幅为 7.7%，用电需求向好，电力运营商资产和业绩有望增长。贺朝晖 SAC：S0590521100002 oWlUxOqQwPbZfVaQbP8OsQnNsQmQjMqQuNkPqRnP6MmMxOwMtRtQMYmOqQ请务必阅读报告末页的重要声明 2/34 行业研究|行业专题研究 glzqdatemark2 电力 水火业绩高增，运营商稳定兼具成长 投资建议：强于大市（维持）上次建议：强于大市 相对大盘走势 相关报告 1、电力：全球核电发展景气共振，产业链充分受益2024.08.26 2、电力：电网代购电月报（2024 年 8 月）2024.08.20 电力行业：行业涨幅居前，基本面向好截至 8 月底，根据中信行业分类 30 个行业中指数上涨的行业有 6 个，其中电力及公用事业行业总体涨幅为 6.8%，位列第 6 位。发电端：火电/水电/核电发电量同比分别为 0.5%/ 24.5/ 0.8%；用电端：2024M1-M7 全社会用电量累计值约为 5.6万亿 kWh，同比增幅为 7.7%，用电需求向好。火电；业绩修复，盈利与规模同增2024H1 火电运营商实现营收 5864.8 亿元，同比-2.35%，实现归母净利润 414.7 亿元，同比 42.9%。2024Q2 实现营收 2730.5 亿元，同比-8.4%，实现归母净利润 221.4亿元，同比 18.0%。发电量端，24H1 火电发电量端略有承压，但火电发电量各省分化明显，江浙沪皖地区发电量韧性强，水电流域发电量同比降幅明显。成本端改善明显，以 Q5500 动力煤为例，秦皇岛港/宁波港/广州港 2024H1 同比降幅分别为-5.95%/-13.42%/-12.42%。同时火电装机规模持续提升，截至到 7 月底，火电投资额同比 23.6%，火电建设提速。新能源：营收随规模增长，利润受消纳影响承压2024H1 新能源运营商实现营收 659.2 亿元，同比 3.1%，实现归母净利润 142.4 亿元，同比-11.1%。2024Q2 实现营收 307.0 亿元，同比-1.3%，实现归母净利润 62.5亿元，同比-22.4%。营收随装机规模增长，2024M1-M7，风电/光伏新增装机2991/12353 万千瓦，同比分别为 13.68%/ 27.14%，光伏新增 12353 万千瓦。受消纳影响，利用小时数承压 2024M1-M7，风电/光伏累计利用小时数分别同比降低123/40 小时。水电、核电：盈利稳健、核心资产属性凸显2024H1 水电运营商实现营收 905.3 亿元，同比 8.3%，归母净利润 240.2 亿元，同比 25.6%。2024Q2 水电运营商实现营收 489.1 亿元，同比 12.3%,实现归母净利润150.7 亿元，同比 28.7%。2024H1 核电运营商实现营收 768.2 亿元，同比 1.7%，实现归母净利润 129.9 亿元，同比-0.1%。2024Q2 核电运营商实现营收 396.5 亿元，同比 0.7%,实现归母净利润 63.3 亿元，同比-2.5%。水电受益上半年来水充沛业绩高增，折旧成本 利息成本降低，利润逐步释放。核电方面，2024 年 8 月国常会新核准 11 台核电机组，核电高景气度有望延续，核电运营商成长可期。投资建议：电力资产盈利趋稳兼备成长性电改背景下各类电源盈利能力稳定增长，运营商向公用事业化属性迈进。火电方面，成本改善或使火电 2024 年全年盈利能力高增。现货稀缺电价 容量电价回收成本 辅助服务补偿促进火电收益更具稳定性，建议关注浙能电力、皖能电力等。新能源方面，消纳问题逐步解决，新能源电价环境价值有望凸显，建议关注三峡能源、江苏新能等。水电、核电方面，盈利属性稳定，红利资产属性突出，建议关注中国核电，中国广核。风险提示：风险提示：1）核准或装机进度不及预期 2）市场化交易电价波动 3）煤价、装机成本变动 重点推荐标的重点推荐标的简称简称EPSEPSPEPECAGRCAGR-3 3评级评级数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取 2024 年 09 月 10 日收盘价-20%-7%7 23/92024/12024/52024/9电力沪深3002024年09月11日2024年09月11日 请务必阅读报告末页的重要声明 3/34 行业研究|行业专题研究 正文目录 1.行业：板块涨幅居前，基本面向好.6 1.1 24H1 电力及公用事业涨幅居前.6 1.2 用电量呈高增速趋势，运营商基本面向好.8 2.火电：业绩修复，盈利与规模同增.9 2.1 收入略降，利润大增.10 2.2 发电量区域分化，成本改善.13 3.新能源：营收随规模增长，利润受消纳影响.18 3.1 营收稳定增长，利润承压.18 3.2 装机规模持续增长，利用小时数受消纳影响.21 4.水电、核电：盈利稳健，核心资产属性凸显.22 4.1 水电：来水改善促业绩高增.22 4.2 核电：大修影响业绩，核准新机组成长性高.28 5.投资建议：电力资产盈利趋稳兼备成长性.32 5.1 火电：盈利稳定逻辑逐步兑现.32 5.2 绿电：消纳有望改善，绿色属性溢价体现.32 5.3 水电、核电：优质电力资产，关注龙头.32 6.风险提示.33 图表目录 图表 1：电力及公用事业板块指数走势（年初至 2024 年 9 月 4 日）.6 图表 2：电力及公用事业板块涨幅（年初至 2024 年 8 月 31 日）.7 图表 3：2024H1 电力及公用事业板块归母净利润增速.7 图表 4：2024Q2 电力及公用事业板块归母净利润增速.8 图表 5：2024M1-M7 全国累计发电量及增速.8 图表 6：2024M1-M7 水/火/核累计发电量及增速.8 图表 7：2023-2024M7 全社会累计用电量情况.9 图表 8：2023-2024M7 分产业累计用电量增速.9 图表 9：电力板块公司标的划分情况.9 图表 10：2020H1-2024H1 火电板块业绩情况.10 图表 11：2020H1-2024H1 火电板块代表公司营收、利润变化情况.10 图表 12：2020H1-2024H1 火电板块营收情况.11 图表 13：2020H1-2024H1 火电板块归母净利润情况.11 图表 14：2020H1-2024H1 火电板块毛利率、净利率情况.11 图表 15：2020H1-2024H1 火电板块期间费用率情况.11 图表 16：2020Q2-2024Q2 火电板块业绩情况.12 图表 17：2020Q2-2024Q2 火电板块营收情况.12 图表 18：2020Q2-2024Q2 火电板块归母净利润情况.12 图表 19：2020Q2-2024Q2 火电板块毛利率、净利率.13 图表 20：2020Q2-2024Q2 火电板块费用率（%）.13 图表 21：火电 2023/2024 累计利用小时数情况（小时）.13 请务必阅读报告末页的重要声明 4/34 行业研究|行业专题研究 图表 22：火电发电量当月值及同比（%）.13 图表 23：2024M1-M7 火电发电量累计值同比增减情况（%）.14 图表 24：港口煤价情况（截至 2023 年 8 月 30 日）.15 图表 25：山东滕州坑口价（Q5500）（元/吨）.15 图表 26：火电/煤机/燃机累计新增装机及增速（万千瓦，%）.16 图表 27：火电投资完成额累计值及同比增速.16 图表 28：分省看火电新增装机情况.17 图表 29：2020H1-2024H1 新能源运营商业绩情况.18 图表 30：2020H1-2024H1 新能源运营商代表公司营收、利润变化情况.18 图表 31：2020H1-2024H1 新能源运营商营收及增速.19 图表 32：2020H1-2024H1 新能源运营商归母净利润及增速.19 图表 33：2020H1-2024H1 新能源运营商毛利率、净利率.19 图表 34：2020H1-2024H1 新能源费用率情况（%）.19 图表 35：2020Q2-2024Q2 新能源运营商业绩情况.20 图表 36：2020Q2-2024Q2 新能源运营商营收及增速.20 图表 37：2020Q2-2024Q2 新能源运营商归母净利润及增速.20 图表 38：2020Q2-2024Q2 新能源运营商毛利率、净利率.21 图表 39：2020Q2-2024Q2 新能源运营商费用率（%）.21 图表 40：2023-2024M7 风电累计发电量及同比.21 图表 41：2023-2024M7 光伏累计发电量及同比.21 图表 42：2023-2024M7 风电累计新增装机容量及同比.22 图表 43：2023-2024M7 光伏累计新增装机容量及同比.22 图表 44：2024M1-M7 风电累计利用小时数.22 图表 45：2024M1-M7 光伏累计利用小时数.22 图表 46：2020H1-2024H1 水电业绩情况.23 图表 47：2020H1-2024H1 水电运营商代表公司营收、利润变化情况.23 图表 48：2020H1-2024H1 水力发电营收及增速.24 图表 49：2020H1-2024H1 水力发电归母净利润及增速.24 图表 50：2020H1-2024H1 水力发电毛利率及净利率.24 图表 51：2020H1-2024H1 水力发电期间费用率.24 图表 52：2020Q2-2024Q2 水力发电业绩情况.25 图表 53：2020Q2-2024Q2 水力发电营收及增速.25 图表 54：2020Q2-2024Q2 水力发电归母净利润及增速.25 图表 55：2020Q2-2024Q2 水力发电毛利率、净利率.26 图表 56：2020Q2-2024Q2 水力发电费用率情况（%）.26 图表 57：2024M1-M7 水电累计发电量及同比.26 图表 58：2024M1-M7 水电累计新增装机容量及同比.26 图表 59：2024M1-M7 水电累计利用小时数同比高增.27 图表 60：2024M1-M7 分省水电发电量同比变化情况.27 图表 61：2020H1-2024H1 核电业绩情况.28 图表 62：2020H1-2024H1 核电运营商代表公司营收、利润变化情况.28 图表 63：2020H1-2024H1 核电营收及增速.29 图表 64：2020H1-2024H1 核电归母净利润及增速.29 图表 65：2020H1-2024H1 核电毛利率、净利率.29 图表 66：2020H1-2024H1 核电费用率（%）.29 图表 67：2020Q2-2024Q2 核电业绩情况.30 图表 68：2020Q2-2024Q2 核电营收及增速.30 图表 69：2020Q2-2024Q2 核电归母净利润及增速.30 请务必阅读报告末页的重要声明 5/34 行业研究|行业专题研究 图表 70：2020Q2-2024Q2 核电毛利率、净利率.31 图表 71：2020Q2-2024Q2 核电费用率情况（%）.31 图表 72：2024M1-M7 核电累计发电量及同比.31 图表 73：2024M1-M7 核电累计利用小时数.31 图表 74：每年核电核准机组数量（台）.32 请务必阅读报告末页的重要声明 6/34 行业研究|行业专题研究 1.行业：板块涨幅居前，基本面向好 1.1 24H1 电力及公用事业涨幅居前 受益成本改善叠加电改催化，受益成本改善叠加电改催化，20242024 上半年上半年电力及公用事业指数走强。电力及公用事业指数走强。电改核心一方面为推进各主体市场化，从计划电价逐步转变成各主体同台竞价方式，合理配置电源成本，另一方面将过去单一制电价依据各类发电侧电源主体发挥价值不同，拆解成不同收益方式，由单纯电价和成本转变为不同电源的综合收益，电力行业红利资产属性重视度提升。上半年水电、核电受益经营稳定性，股息属性等涨幅明显，火电受益成本修复，容量电价、辅助服务政策等促进盈利稳定性提升，涨幅明显。图表图表1：电力及公用事业板块指数走势（年初至电力及公用事业板块指数走势（年初至 20242024 年年 9 9 月月 4 4 日）日）资料来源：IFind，国联证券研究所 根据中信行业分类，2024 年初至 8 月 31 日，30 个行业中指数上涨的行业有 6个，其中电力及公用事业行业总体涨幅为 6.8%，位列第 6 位。-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00.00.00%电力及公用事业指数沪深300 请务必阅读报告末页的重要声明 7/34 行业研究|行业专题研究 图表图表2：电力及公用事业板块涨幅（电力及公用事业板块涨幅（年初至年初至 20242024 年年 8 8 月月 3131 日日）资料来源：Wind，国联证券研究所 2024H1电力及公用事业整体归母净利润同比 16.18%，在中信30个行业分类中，位于第 4 位。图表图表3：2024H12024H1 电力及公用事业板块归母净利润增速电力及公用事业板块归母净利润增速 资料来源：Wind，国联证券研究所 2024Q2 电力及公用事业整体归母净利润同比 7.87%，在中信 30 个行业分类中，位于第 9 位。-60%-50%-40%-30%-20%-10%0 0%通信家电银行煤炭石油石化电力及公用事业非银行金融汽车电子有色金属传媒交通运输建筑机械钢铁纺织服装综合金融计算机国防军工医药食品饮料农林牧渔轻工制造商贸零售基础化工建材电力设备及新能源房地产综合消费者服务-200%-150%-100%-50%0P00 0%农林牧渔电子汽车电力及公用事业食品饮料交通运输轻工制造石油石化家电通信银行机械非银行金融医药消费者服务有色金属基础化工纺织服装综合金融建筑商贸零售计算机国防军工煤炭传媒钢铁电力设备及新能源建材综合房地产 请务必阅读报告末页的重要声明 8/34 行业研究|行业专题研究 图表图表4：2024Q22024Q2 电力及公用事业板块归母净利润增速电力及公用事业板块归母净利润增速 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2 用电量呈高增速趋势，运营商基本面向好 发电端：发电端电量同比稳定提升，水电发电量高增发电端：发电端电量同比稳定提升，水电发电量高增。依据国家统计局数据，2024M1-M7 全国累计发电量约为 5.3 亿 kWh，同比 4.8%。分种类来看，火电/水电/核电发电量分别为 3.58/0.72/0.25 亿 kWh，同比分别为 0.5%/ 24.5%/ 0.8%，发电量增长主要系装机规模提升、用电规模提升、水电来水较好等原因。图表图表5：2024M12024M1-M7M7 全国累计发电量及增速全国累计发电量及增速 图表图表6：2024M12024M1-M7M7 水水/火火/核累计发电量及增速核累计发电量及增速 资料来源：Wind，国联证券研究所 注：统计口径为规模以上工业法人单位 资料来源：Wind，国联证券研究所 注：统计口径为规模以上工业法人单位 用电端：用电端：全国全国用电量高增，第三产业和居民用电增幅居前用电量高增，第三产业和居民用电增幅居前。依据 Wind 数据，年初至2024 年 7 月底，全社会用电量累计值约为 5.6 万亿 kWh，同比增幅为 7.7%。分产业-200%-150%-100%-50%0P00 0%000%农林牧渔有色金属汽车非银行金融电子石油石化食品饮料家电电力及公用事业通信综合交通运输银行基础化工计算机轻工制造医药机械消费者服务钢铁煤炭商贸零售纺织服装建筑综合金融国防军工传媒建材电力设备及新能源房地产8.3 6.7 6.1 5.5 5.2 4.8 0123456789010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-07发电量累计值（亿kWh）右轴：发电量累计同比（%）-30-20-1001020302023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-07火电发电量增速（%）水电发电量增速（%）核电发电量增速（%）请务必阅读报告末页的重要声明 9/34 行业研究|行业专题研究 用电量情况来看，第一产业/第二产业/第三产业/城乡居民用电量累计值同比分别为 7.5%/ 6.6%/ 11.0%/ 8.4%，受益终端电气化率提升，第三产业、居民用电量增幅明显。图表图表7：20232023-2024M72024M7 全社会累计用电量情况全社会累计用电量情况 图表图表8：20232023-2024M72024M7 分产业累计用电量增速分产业累计用电量增速 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 在电力运营商子行业，我们依据申万行业-三级行业分类（2021 版），选取 55 家公司作为代表公司，并依据主营业务按照火力发电、水力发电、核力发电、风力发电、光伏发电进行分类。图表图表9：电力板块公司标的划分情况电力板块公司标的划分情况 行业行业 业务领域业务领域 企业企业 电力运营商电力运营商 火力发电 大唐发电、内蒙华电、国电电力、通宝能源、华银电力、申能股份、京能电力、天富能源、福能股份、广州发展、华电国际、浙能电力、上海电力、华能国际、江苏国信、豫能控股、长源电力、赣能股份、吉电股份、晋控电力、宝新能源、建投能源、皖能电力、粤电力 A、穗恒运 A、深圳能源 水力发电 长江电力、国投电力、川投能源、桂冠电力、三峡水利、明星电力、华能水电、黔源电力、闽东电力、甘肃能源、湖南发展、韶能股份 核力发电 中国核电、中国广核 风力发电 江苏新能、嘉泽新能、节能风电、新天绿能、三峡能源、中闽能源、龙源电力、银星能源、中绿电、川能动力 光伏发电 晶科科技、金开新能、浙江新能、珈伟新能、太阳能 资料来源：国联证券研究所 2.火电：业绩修复，盈利与规模同增-6-4-2024681012010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-07全社会用电量累计值（亿千瓦时）右轴：全社会用电量累计同比（%）-15-10-5051015202023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-07第一产业累计同比（%）第二产业累计同比（%）第三产业累计同比（%）城乡居民生活用电量累计同比（%）请务必阅读报告末页的重要声明 10/34 行业研究|行业专题研究 2.1 收入略降，利润大增 火力发电子行业我们选取 26 家子公司作为样本。图表图表10：2020H12020H1-2024H12024H1 火电板块业绩情况火电板块业绩情况 2020H12020H1 2021H12021H1 2022H12022H1 2023H12023H1 2024H12024H1 板块营收（亿元）3715.80 4580.86 5543.47 6005.96 5864.84 营收 YOY（%）23.28!.01%8.34%-2.35%归母净利润（亿元）260.69 233.66 78.24 290.26 414.66 归母净利润 YOY（%）-10.37%-66.521.01B.86%销售费用率 0.13%0.13%0.09%0.10%0.12%管理费用率 2.37%2.16%1.81%1.86%2.08%财务费用率 6.48%4.96%4.70%3.88%3.81%毛利率（%）19.24.32%7.22.67.62%净利率（%）9.37%6.35%1.77%6.07%9.08%资料来源：Wind，国联证券研究所 图表图表11：2020H12020H1-2024H12024H1 火电火电板块板块代表公司营收、利润变化情况代表公司营收、利润变化情况 资料来源：Wind，国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 11/34 行业研究|行业专题研究 2024H12024H1 火电板块实现营收火电板块实现营收 5864.845864.84 亿元，同比亿元，同比-2.35%2.35%，实现归母净利润，实现归母净利润 414.66414.66 亿亿元，同比元，同比 42.86% 42.86%。营收略有下降，一方面或与清洁能源发电量提升，挤压火电出力空间有关，另一方面或与火电上网电价略有降低有关。利润方面同比高增，主要系煤价成本降低，电厂盈利能力提升。图表图表12：2020H12020H1-2024H12024H1 火电板块营收情况火电板块营收情况 图表图表13：2020H12020H1-2024H12024H1 火电板块归母净利润情况火电板块归母净利润情况 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 毛利率、净利率同比高增，财务费率毛利率、净利率同比高增，财务费率有所降低有所降低。2024H1 火电板块毛利率、净利率分别为 14.62%、9.08%，分别同比增加 2.95pct、3.01pct，主要受益于成本改善，期间费用率方面，销售费率/管理费率/财务费率分别为 0.12%/2.08%/3.81%，同比分别为 0.02%/ 0.22%/-0.06%，管理费率提升或为新增装机规模提升进而增加员工开支等，受益利息支出降低财务费率有所降低。图表图表14：2020H12020H1-2024H12024H1 火电板块毛利率、净利率情况火电板块毛利率、净利率情况 图表图表15：2020H12020H1-2024H12024H1 火电板块期间费用率火电板块期间费用率情况情况 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 6005.96 5864.84 23.28!.01%8.34%-2.35%-10%0 00002000300040005000600070002020H12021H12022H12023H12024H1板块营收（亿元）营收YOY（%）290.26 414.66-10.37%-66.521.01B.86%-100%-50%0P00 0%00001001502002503003504004502020H12021H12022H12023H12024H1归母净利润（亿元）归母净利润YOY（%）19.24.32%7.22.67.62%9.37%6.35%1.77%6.07%9.08%0.0%5.0.0.0 .0%.0 20H12021H12022H12023H12024H1毛利率（%）净利率（%）0.13%0.13%0.09%0.10%0.12%2.37%2.16%1.81%1.86%2.08%6.48%4.96%4.70%3.88%3.81%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0 20H12021H12022H12023H12024H1销售费用率管理费用率财务费用率 请务必阅读报告末页的重要声明 12/34 行业研究|行业专题研究 2024Q2：营收略降，利润提升 图表图表16：2020Q22020Q2-2024Q22024Q2 火电板块业绩情况火电板块业绩情况 20202020Q2Q2 20212021Q2Q2 20222022Q2Q2 20232023Q2Q2 20242024Q2Q2 板块营收（亿元）1902.99 2255.29 2588.50 2979.92 2730.47 营收 YOY（%）18.51.77.12%-8.37%归母净利润（亿元）185.53 111.37 43.33 187.63 221.39 归母净利润 YOY（%）-39.97%-61.0932.99.99%销售费用率 0.13%0.14%0.10%0.11%0.14%管理费用率 2.27%2.17%1.99%1.98%2.36%财务费用率 6.11%4.99%5.01%3.88%4.02%毛利率（%）20.56.79%6.81.20.37%净利率（%）12.63%5.61%1.72%7.81.20%资料来源：Wind，国联证券研究所 2024Q2，火电板块实现营收 2730.5 亿元，同比-8.37%，实现归母净利润 221.39 亿元，同比 17.99%。营收略有降幅主要系上网电量或有承压，利润高增主要系煤价降低，成本改善明显。图表图表17：2020Q22020Q2-2024Q22024Q2 火电板块营收情况火电板块营收情况 图表图表18：2020Q22020Q2-2024Q22024Q2 火电板块归母净利润情况火电板块归母净利润情况 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 毛利率、净利率持续修复毛利率、净利率持续修复。2024Q2 火电运营商实现毛利率、净利率分别为 15.37%、10.20%，同比分别 2.18pct、 2.39pct，主要系煤价成本降低，盈利能力提升。2024Q2火电运营商实现销售费率/管理费率/财务费率分别为 0.14%/2.36%/4.02%，同比分别为 0.03%/ 0.38%/ 0.14%。2730.47 18.51.77.12%-8.37%-10%-5%0%5 0900140019002400290034002020Q22021Q22022Q22023Q22024Q2板块营收（亿元）营收YOY（%）221.39-39.97%-61.0932.99.99%-150%-100%-50%0P00 0%00050001001502002502020Q22021Q22022Q22023Q22024Q2归母净利润（亿元）归母净利润YOY（%）请务必阅读报告末页的重要声明 13/34 行业研究|行业专题研究 图表图表19：2020Q22020Q2-2024Q22024Q2 火电板块毛利率、净利率火电板块毛利率、净利率 图表图表20：2020Q22020Q2-2024Q22024Q2 火电板块费用率（火电板块费用率（%）资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 2.2 发电量区域分化，成本改善 火电发电量整体承压，但江浙沪皖闽地区电量韧性较强火电发电量整体承压，但江浙沪皖闽地区电量韧性较强 火电发电量端略有承压，火电发电量端略有承压，H1H1 火电利用小时数降低，火电利用小时数降低，Q2Q2 发电量承压发电量承压。从发电量角度来看，2024M1-M7 火电累计利用小时数为 2499 小时，同比降低 75 小时，以累计值来看，2024M2-M7 利用小时数同比由 44 小时下降到-75 小时，Q2 利用小时数降低略多，或为清洁能源挤占等原因。从发电量角度来看，我们依据火电发电量当月值，2024M3/M4/M5/M6/M7 发电量同比分别为 0.5%/ 1.3%/-4.3%/-7.36%/-4.93%，Q2 火电发电量承压。图表图表21：火电火电 2023/20242023/2024 累计利用小时数情况（小时）累计利用小时数情况（小时）图表图表22：火电发电量当月值及同比（火电发电量当月值及同比（%）资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 火电发电量各省分化明显：江浙沪地区发电量韧性强，水电流域发电量同比降幅明火电发电量各省分化明显：江浙沪地区发电量韧性强，水电流域发电量同比降幅明20.56.79%6.81.20.37.63%5.61%1.72%7.81.20%0.0%5.0.0.0 .0%.0 20Q22021Q22022Q22023Q22024Q2毛利率（%）净利率（%）0.13%0.14%0.10%0.11%0.14%2.27%2.17%1.99%1.98%2.36%6.11%4.99%5.01%3.88%4.02%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0 20Q22021Q22022Q22023Q22024Q2销售费用率管理费用率财务费用率-100-80-60-40-20020406005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M1220232024同比-10-50510152001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000火电发电量当月值（亿kWh）火电发电量当月值同比 请务必阅读报告末页的重要声明 14/34 行业研究|行业专题研究 显显。我们统计各省 2024 年 M1-M7 火电发电量累计值情况，其中福建（Yoy 7.9%）、安徽（Yoy 5.2%）、江苏(Yoy 3.2%)、上海(Yoy 0.3%)、浙江（Yoy 0.2%）火电发电量保持韧性，内蒙古、陕西火电发电量增长或为风光火储电厂、坑口电厂新增装机规模提升。江西（Yoy-7.3%）、湖南（Yoy-22.7%）、湖北（Yoy-4.6%）、四川（Yoy-9.6%）等地或为水电发电量高增，有挤占效应。青海或为新能源装机规模较多，有挤占效应。图表图表23：2024M12024M1-M7M7 火电发电量累计值同比火电发电量累计值同比增减情况增减情况（%）资料来源：Wind，国联证券研究所 成本端：煤价趋稳，盈利释放成本端：煤价趋稳，盈利释放 港口煤价同比降低，宁波港、广州港同比降幅明显港口煤价同比降低，宁波港、广州港同比降幅明显，分季度来看，分季度来看 Q1Q1 煤价降幅更多煤价降幅更多。依据 Wind 数据，以 Q5500 为例，秦皇岛港/宁波港/广州港（进口）2024H1 均价分别为 735.9/926.6/885.4 元/吨，同比降幅分别为-5.95%/-13.42%/-12.42%，宁波港、广州港（进口）煤价降幅相对明显，因此江浙沪皖、湾区地方电厂相对盈利弹性或更足。分季度来看以宁波港为例，Q1 均价 948.8 元/吨，同比-19.0%，Q2 均价 904.5 元/吨，同比-6.7%，Q1 煤价相对降幅明显。-2.5 0.9 2.4 0.6 8.5-5.8-3.4-2.0 0.3 3.2 0.2 5.2 7.9-7.3-1.2 6.9-4.6-22.7-2.1-12.4 0.6-2.8-9.6-9.7-5.7-2.1 8.4 2.7-24.6 5.2 1.7-30-25-20-15-10-5051015北京天津河北山西内蒙古辽宁吉林黑龙江上海江苏浙江安徽福建江西山东河南湖北湖南广东广西海南重庆四川贵州云南西藏陕西甘肃青海宁夏新疆 请务必阅读报告末页的重要声明 15/34 行业研究|行业专题研究 图表图表24：港口煤价情况（截至港口煤价情况（截至 20232023 年年 8 8 月月 3030 日）日）资料来源：Wind，国联证券研究所 坑口煤价降幅明显坑口煤价降幅明显。我们以山东滕州 Q5500 坑口价为例，2024H1 均价为 744.8 元/吨，同比-22.74%，分季度来看，Q1 均价为 778.9 元/吨，同比-28.21%，Q2 均价为711.3 元/吨，同比-15.64%。图表图表25：山东滕州坑口价（山东滕州坑口价（Q5500Q5500）（元）（元/吨）吨）资料来源：Wind，国联证券研究所 规模：火电装机持续，规模持续提升规模：火电装机持续，规模持续提升 火电装机持续增长，增速略有降低火电装机持续增长，增速略有降低。截至 2024M7，火电/煤机/燃机累计新增装机分别为 2438/1112/943 万千瓦，同比增速分别为-24.45%/-50.36%/ 89.74%，火电装机6007008009001,0001,1001,2001,3001,4002023-01-062023-02-032023-02-242023-03-172023-04-072023-04-282023-05-192023-06-092023-07-072023-08-042023-08-252023-09-152023-10-202023-11-102023-12-012023-12-222024-01-122024-02-022024-03-012024-03-222024-04-192024-05-172024-06-072024-06-282024-07-192024-08-092024-08-30秦皇岛综合交易价（元/吨）宁波港库提价（元/吨）广州港进口动力煤（元/吨）4005006007008009001,0001,1001,2001,3002023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-032023-06-032023-07-032023-08-032023-09-032023-10-032023-11-032023-12-032024-01-032024-02-032024-03-032024-04-032024-05-032024-06-032024-07-032024-08-032024-09-03 请务必阅读报告末页的重要声明 16/34 行业研究|行业专题研究 规模持续增长，增速降低或许装机节奏有关。图表图表26：火电火电/煤机煤机/燃机累计新增装机及增速（万千瓦，燃机累计新增装机及增速（万千瓦，%）资料来源：Wind，国联证券研究所 但但从火电投资金额角度来看，截至到从火电投资金额角度来看，截至到 7 7 月底，投资额月底，投资额累计累计同比同比 23.6% 23.6%，火电建设提，火电建设提速速。2024M1-M7 火电投资完成额为 630 亿元，同比增长 23.6%，高投资额增速或代表在建火电机组规模提升，火电运营商资产有望不断提升。图表图表27：火电投资完成额累计值及同比增速火电投资完成额累计值及同比增速 资料来源：Wind，国联证券研究所 新增装机区域新增装机区域分布分布来看，新增装机主要为电力供应紧缺地区和具备外送通道地区来看，新增装机主要为电力供应紧缺地区和具备外送通道地区。上半年新增装机地区主要为两类，第一类为电力供应紧缺地区如广东（同比 1137 万-80-60-40-2002040608010012014005001,0001,5002,0002,5003,0002024-022024-032024-042024-052024-062024-07火电新增装机（万千瓦）煤机新增装机（万千瓦）燃机新增装机（万千瓦）右轴：火电新增装机增速（%）右轴：煤机新增装机增速（%）右轴：燃机新增装机增速（%）-20-10010203040506002004006008001,0001,200火电投资完成额累计值（亿元）右轴：火电投资完成额累计同比（%）请务必阅读报告末页的重要声明 17/34 行业研究|行业专题研究 千瓦）、江苏（同比 244 万千瓦）、安徽（同比 222 万千瓦）、浙江（同比 156 万千瓦），另一类为具备外送通道地区或坑口电厂，如内蒙古（同比 736 万千瓦）、陕西（同比 357 万千瓦）。图表图表28：分省看火电新增装机情况分省看火电新增装机情况 指标名称指标名称 20232023-0707 20242024-0707 同比同比新增装机容量新增装机容量 (万千瓦）万千瓦）北京北京 1,136 1,150 14 天津天津 1,901 1,897 -4 河北河北 5,503 5,547 44 山西山西 7,908 8,057 149 内蒙古内蒙古 11,216 11,952 736 辽宁辽宁 3,848 3,889 41 吉林吉林 1,878 1,888 10 黑龙江黑龙江 2,538 2,564 26 上海上海 2,551 2,548 -3 江苏江苏 10,493 10,737 244 浙江浙江 6,767 6,923 156 安徽安徽 5,950 6,172 222 福建福建 3,682 3,745 63 江西江西 2,984 2,978 -6 山东山东 11,812 11,893 81 河南河南 7,296 7,397 101 湖北湖北 3,726 4,031 305 湖南湖南 2,676 2,881 205 广东广东 11,068 12,205 1,137 广西广西 2,722 2,997 275 海南海南 848 853 5 重庆重庆 1,703 1,786 83 四川四川 1,820 1,986 166 贵州贵州 3,668 3,807 139 云南云南 1,256 1,136 -120 西藏西藏 41 42 1 陕西陕西 5,559 5,916 357 甘肃甘肃 2,324 2,509 185 青海青海 396 396 0 宁夏宁夏 3,310 3,313 3 新疆新疆 7,149 7,213 64 资料来源：Wind，国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 18/34 行业研究|行业专题研究 3.新能源：营收随规模增长，利润受消纳影响 3.1 营收稳定增长，利润承压 风力发电子行业我们选取 10 家子公司作为样本，光伏发电子行业我们选取 6 家子公司作为样本。2024H1：营收增长，利润承压 图表图表29：2020H12020H1-2024H12024H1 新能源运营商业绩情况新能源运营商业绩情况 2020H12020H1 2021H12021H1 2022H12022H1 2023H12023H1 2024H12024H1 板块营收（亿元）497.76 613.03 650.03 671.56 693.84 营收 YOY（%）23.16%6.04%3.31%3.32%归母净利润（亿元）105.69 140.87 161.84 165.90 148.35 归母净利润 YOY（%）33.28.89%2.50%-10.58%销售费用率 0.64%0.51%0.26%0.30%0.30%管理费用率 2.66%2.69%3.00%3.64%3.84%财务费用率 11.12.22.79.44.28%毛利率（%）42.01C.55F.60E.82B.41%净利率（%）23.56%.81(.99(.20$.53%资料来源：Wind，国联证券研究所 图表图表30：2020H12020H1-2024H12024H1 新能源新能源运营商代表公司营收、利润变化情况运营商代表公司营收、利润变化情况 资料来源：Wind，国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 19/34 行业研究|行业专题研究 2024H1 新能源运营商实现营收 659.2 亿元，同比 3.09%，实现归母净利润 142.36 亿元，同比-11.07%。营收增长主要系装机规模提升带动发电量提升，利润承压主要系新能源消纳问题，利用小时数、电价略有承压。图表图表31：2020H12020H1-2024H12024H1 新能源运营商营收及增速新能源运营商营收及增速 图表图表32：2020H12020H1-2024H12024H1 新能源运营商归母净利润及增速新能源运营商归母净利润及增速 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 2024H1 新能源运营商实现毛利率、净利率分别为 42.99%、24.90%，同比分别变化为-3.59%、-3.77%，主要系平价上网项目增多、新能源消纳等导致电价承压，2024H1 销售费率、管理费率、财务费率分别为 0.22%、3.73%、10.81%，分别同比变化为 0.01pct、 0.25pct、-0.19pct，销售费率、管理费率提升主要系装机规模提升，员工增加，财务费率降低主要系利息费用降低。图表图表33：2020H12020H1-2024H12024H1 新能源运营商毛利率、净利率新能源运营商毛利率、净利率 图表图表34：2020H12020H1-2024H12024H1 新能源费用率情况（新能源费用率情况（%）资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 2024Q2：营收略降，利润降幅明显 25.13%6.98%2.02%3.09%0%5 %0003504004505005506006507002020H12021H12022H12023H12024H1板块营收（亿元）营收YOY（%）35.16.48%1.48%-11.07%-20%-10%0 0801001201401601802020H12021H12022H12023H12024H1归母净利润（亿元）归母净利润YOY（%）42.40C.85F.93F.58B.99#.86&.08).39(.68$.90 .0%.00.05.0.0E.0P.0 20H12021H12022H12023H12024H1毛利率（%）净利率（%）0.53%0.45%0.17%0.20%0.22%2.55%2.60%2.85%3.49%3.73.52.44.16.00.81%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0.0.0.0 20H12021H12022H12023H12024H1销售费用率管理费用率财务费用率 请务必阅读报告末页的重要声明 20/34 行业研究|行业专题研究 图表图表35：2020Q22020Q2-2024Q22024Q2 新能源运营商业绩情况新能源运营商业绩情况 20202020Q2Q2 20212021Q2Q2 20222022Q2Q2 20232023Q2Q2 20242024Q2Q2 板块营收（亿元）243.41 289.46 318.91 310.95 307.03 营收 YOY（%）18.92.17%-2.50%-1.26%归母净利润（亿元）52.83 69.79 82.00 80.48 62.47 归母净利润 YOY（%）32.10.50%-1.86%-22.37%销售费用率 0.69%0.50%0.17%0.21%0.24%管理费用率 2.65%2.86%3.04%3.97%4.28%财务费用率 11.45.72.20.17.30%毛利率（%）42.75D.63G.08H.83B.61%净利率（%）23.95.030.88).41#.53%资料来源：Wind，国联证券研究所 2024Q2 新能源运营商实现营收 307.03 亿元，同比-1.26%，实现归母净利润 62.47 亿元，同比-22.37%，主要系 Q2 水电发电量增长或有挤占，新能源消纳问题明显，影响发电量。图表图表36：2020Q22020Q2-2024Q22024Q2 新能源运营商营收及增速新能源运营商营收及增速 图表图表37：2020Q22020Q2-2024Q22024Q2 新能源运营商归母净利润及增速新能源运营商归母净利润及增速 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 2024Q2 新能源运营商实现毛利率、净利率分别为 42.61%、23.53%，分别同比-6.22pct、-5.89pct，新能源运营商 Q2 销售费率、管理费率、财务费率分别为 0.24%、4.28%、11.3%，分别同比 0.03pct、 0.31pct、 0.13pct。18.92.17%-2.50%-1.26%-5%0%5 % 02202402602803003203402020H12021H12022H12023H12024H1板块营收（亿元）营收YOY（%）32.10.50%-1.86%-22.37%-30%-20%-10%0 0020304050607080902020H12021H12022H12023H12024H1归母净利润（亿元）归母净利润YOY（%）请务必阅读报告末页的重要声明 21/34 行业研究|行业专题研究 图表图表38：2020Q22020Q2-2024Q22024Q2 新能源运营商毛利率、净利率新能源运营商毛利率、净利率 图表图表39：2020Q22020Q2-2024Q22024Q2 新能源运营商费用率（新能源运营商费用率（%）资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 3.2 装机规模持续增长，利用小时数受消纳影响 发电量角度来看，2024M1-M7，风电累计发电量为 5437.3 亿 kWh，同比 7.06%，光伏累计发电量为 2281.8 亿 kWh，同比 26.35%。从新增装机角度来看，2024M1-M7，风电累计新增装机 2991 万千瓦，同比 13.68%，光伏累计新增 12353 万千瓦，同比 27.14%，发电量增长主要受益装机规模增长。图表图表40：20232023-2024M72024M7 风电累计发电量及同比风电累计发电量及同比 图表图表41：20232023-2024M72024M7 光伏累计发电量及同比光伏累计发电量及同比 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 42.75D.63G.08H.83B.61#.95.030.88).41#.53%0.0.0 .00.0.0P.0.0 20H12021H12022H12023H12024H1毛利率（%）净利率（%）0.69%0.50%0.17%0.21%0.24%2.65%2.86%3.04%3.97%4.28.45.72.20.17.30%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0.0.0.0 20H12021H12022H12023H12024H1销售费用率管理费用率财务费用率0510152025303501,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000风电累计发电量（亿千瓦时）右轴：风电发电量累计同比（%）05101520253005001,0001,5002,0002,5003,0003,500光伏累计发电量（亿千瓦时）右轴：光伏发电量累计同比（%）请务必阅读报告末页的重要声明 22/34 行业研究|行业专题研究 图表图表42：20232023-2024M72024M7 风电累计新增装机容量及同比风电累计新增装机容量及同比 图表图表43：20232023-2024M72024M7 光伏累计新增装机容量及同比光伏累计新增装机容量及同比 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 消纳问题略显严重，利用小时数下降消纳问题略显严重，利用小时数下降。2024M1-M7，风电累计利用小时数为 1293 小时，同比降低 123 小时，光伏累计利用小时数为 740 小时，同比降低 40 小时。一方面受气象条件影响，今年上半年为小风年，风电发电量略有降低，另一方面受新能源电量消纳影响，风光弃电率或有增长，利用小时数下降。图表图表44：2024M12024M1-M7M7 风电累计利用小时数风电累计利用小时数 图表图表45：2024M12024M1-M7M7 光伏累计利用小时数光伏累计利用小时数 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 4.水电、核电：盈利稳健，核心资产属性凸显 4.1 水电：来水改善促业绩高增 2024H12024H1：业绩：业绩迎来迎来高增高增 0 0Pp001,0001,5002,0002,5003,0003,5002024-022024-032024-042024-052024-062024-07风电新增装机量累计值（万千瓦）右轴：风电新增装机量累计同比（%）0 0Pp,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002024-022024-032024-042024-052024-062024-07光伏新增装机量累计值（万千瓦）右轴：光伏新增装机量累计同比（%）-140-120-100-80-60-40-20002004006008001,0001,2001,4002024-022024-032024-042024-052024-062024-07风电利用小时数累计值（小时)右轴：风电利用小时数累计值同比（小时)-45-40-35-30-25-20-15-10-5001002003004005006007008002024-022024-032024-042024-052024-062024-07光伏利用小时数累计值（小时)右轴：光伏利用小时数累计值同比（小时）请务必阅读报告末页的重要声明 23/34 行业研究|行业专题研究 水力发电子行业我们选取 12 家子公司作为样本。图表图表46：2020H12020H1-2024H12024H1 水电业绩情况水电业绩情况 2020H12020H1 2021H12021H1 2022H12022H1 2023H12023H1 2024H12024H1 板块营收（亿元）563.61 636.81 765.91 835.59 905.26 营收 YOY（%）12.99 .27%9.10%8.34%归母净利润（亿元）155.46 171.65 221.23 191.21 240.16 归母净利润 YOY（%）10.41(.89%-13.57%.60%销售费用率 0.22%0.20%0.18%0.20%0.19%管理费用率 2.54%2.88%2.69%2.41%2.42%财务费用率 14.20.47%9.70.83.88%毛利率（%）49.32C.17G.50A.08E.18%净利率（%）31.950.632.73&.820.98%资料来源：Wind，国联证券研究所 图表图表47：2020H12020H1-2024H12024H1 水电水电运营商代表公司营收、利润变化情况运营商代表公司营收、利润变化情况 资料来源：Wind，国联证券研究所 2024H1 水电运营商实现营收 905.26 亿元，同比 8.34%，实现归母净利润 240.16 亿元，同比 25.60%,业绩增长主要系上半年来水较好，水电发电量提升。请务必阅读报告末页的重要声明 24/34 行业研究|行业专题研究 图表图表48：2020H12020H1-2024H12024H1 水力发电营收及增速水力发电营收及增速 图表图表49：2020H12020H1-2024H12024H1 水力发电归母净利润及增速水力发电归母净利润及增速 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 2024H1 水电运营商实现毛利率、净利率分别为 45.18%、30.98%，同比变化分别为 4.10pct、 4.16pct，主要系发电量提升，收入端提升，成本端主要为固定资产折旧，变化较低，收入提升带动毛利率增长。期间费用率方面销售费率、财务费率同比变化分别为-0.01pct、-1.94pct，财务费率降低主要系利息支出降低。图表图表50：2020H12020H1-2024H12024H1 水力发电毛利率及净利率水力发电毛利率及净利率 图表图表51：2020H12020H1-2024H12024H1 水力发电期间费用率水力发电期间费用率 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 2024Q2：来水旺季，业绩增速高于 H1 12.99 .27%9.10%8.34%0%5 %050060070080090010002020H12021H12022H12023H12024H1板块营收（亿元）营收YOY（%）10.41(.89%-13.57%.60%-20%-15%-10%-5%0%5 %05901401902402902020H12021H12022H12023H12024H1归母净利润（亿元）归母净利润YOY（%）49.32C.17G.50A.08E.181.950.632.73&.820.98 .0%.00.05.0.0E.0P.0U.0 20H12021H12022H12023H12024H1毛利率（%）净利率（%）0.53%0.45%0.17%0.20%0.22%2.55%2.60%2.85%3.49%3.73.52.44.16.00.81%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0.0.0.0 20H12021H12022H12023H12024H1销售费用率管理费用率财务费用率 请务必阅读报告末页的重要声明 25/34 行业研究|行业专题研究 图表图表52：2020Q22020Q2-2024Q22024Q2 水力发电业绩情况水力发电业绩情况 20202020Q2Q2 20212021Q2Q2 20222022Q2Q2 20232023Q2Q2 20242024Q2Q2 板块营收（亿元）330.05 350.37 441.88 435.70 489.12 营收 YOY（%）6.16&.12%-1.40.26%归母净利润（亿元）108.77 111.78 156.68 117.07 150.71 归母净利润 YOY（%）2.76.17%-25.29(.74%销售费用率 0.26%0.18%0.18%0.20%0.19%管理费用率 2.46%2.60%2.45%2.23%2.24%财务费用率 12.29.24%8.42.21%9.91%毛利率（%）52.59F.55R.97B.79H.62%净利率（%）37.785.419.360.634.83%资料来源：Wind，国联证券研究所 2024Q2 水电运营商实现营收 489.12 亿元，同比 12.26%,实现归母净利润 150.71 亿元，同比 28.74%。图表图表53：2020Q22020Q2-2024Q22024Q2 水力发电营收及增速水力发电营收及增速 图表图表54：2020Q22020Q2-2024Q22024Q2 水力发电归母净利润及增速水力发电归母净利润及增速 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 2024Q2 水电运营商实现毛利率、净利率分别为 48.62%、34.83%，分别同比 5.82cpt、 4.2pct。实现销售费率、管理费率、财务费率分别为 0.19%/2.24%/9.91%，分别变化为 0.0cpt/ 0.02pct/-2.3pct。6.16&.12%-1.40.26%-5%0%5 %0 02503003504004505005502020Q22021Q22022Q22023Q22024Q2板块营收（亿元）营收YOY（%）2.76.17%-25.29(.74%-30%-20%-10%0 0P04060801001201401601802020Q22021Q22022Q22023Q22024Q2归母净利润（亿元）归母净利润YOY（%）请务必阅读报告末页的重要声明 26/34 行业研究|行业专题研究 图表图表55：2020Q22020Q2-2024Q22024Q2 水力发电毛利率、净利率水力发电毛利率、净利率 图表图表56：2020Q22020Q2-2024Q22024Q2 水力发电费用率情况（水力发电费用率情况（%）资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 来水充沛、发电量提升来水充沛、发电量提升 从发电量角度来看，2024M1-M7，水电累计发电量为 7188 亿 kWh，同比 24.52%，从新增装机角度来看，2024M1-M7 水电累计新增装机为 584 万千瓦，同比 5%。从利用小时数角度来看，2024M1-M7 水电累计利用小时数同比提升 350 小时，发电量提升主要系上半年各流域来水情况较好，来水增加带动水电发电量提升。图表图表57：2024M12024M1-M7M7 水电累计发电量及同比水电累计发电量及同比 图表图表58：2024M12024M1-M7M7 水电水电累计新增累计新增装机容量及同比装机容量及同比 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 52.59F.55R.97B.79H.627.785.419.360.634.83.0 .0%.00.05.0.0E.0P.0U.0 20Q22021Q22022Q22023Q22024Q2毛利率（%）净利率（%）0.26%0.18%0.18%0.20%0.19%2.46%2.60%2.45%2.23%2.24.29.24%8.42.21%9.91%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0.0.0.0 20Q22021Q22022Q22023Q22024Q2销售费用率管理费用率财务费用率05101520253001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002024-022024-032024-042024-052024-062024-07水电累计发电量（亿千瓦时）右轴：水电发电量累计同比（%）-40-35-30-25-20-15-10-5051001002003004005006007002024-022024-032024-042024-052024-062024-07水电新增装机容量（万千瓦）右轴：水电新增装机容量累计同比（%）请务必阅读报告末页的重要声明 27/34 行业研究|行业专题研究 图表图表59：2024M12024M1-M7M7 水电累计利用小时数同比高增水电累计利用小时数同比高增 资料来源：Wind，国联证券研究所 以各省分情况来看，2024M1-M7 水电发电量同比增速最高省份分别为四川（ 82.4%）、江西（ 68.8%）、广西（ 56.1%）、湖北（ 51.2%）、广东（ 46.8%），主要集中在南方水电大省。图表图表60：2024M12024M1-M7M7 分省水电发电量同比变化情况分省水电发电量同比变化情况 资料来源：Wind，国联证券研究所 369 555 785 1,093 1,477 1,928 5 11 48 126 238 350 02004006008001000120014001600180020002024-022024-032024-042024-052024-062024-07水电平均利用小时数累计值（小时）水电平均利用小时数累计同比（小时）请务必阅读报告末页的重要声明 28/34 行业研究|行业专题研究 4.2 核电：大修影响业绩，核准新机组成长性高 核电子行业我们选取 2 家子公司作为样本。2024H1：营收稳步增长，利润稳定 图表图表61：2020H12020H1-2024H12024H1 核电业绩情况核电业绩情况 2020H12020H1 2021H12021H1 2022H12022H1 2023H12023H1 2024H12024H1 板块营收（亿元）547.40 666.39 711.95 755.74 768.18 营收 YOY（%）21.74%6.84%6.15%1.65%归母净利润（亿元）81.80 99.72 113.42 130.01 129.91 归母净利润 YOY（%）21.91.73.63%-0.08%销售费用率 0.09%0.12%0.07%0.08%0.07%管理费用率 3.30%2.92%4.08%3.33%3.50%财务费用率 14.74%9.87.01%9.05%7.77%毛利率（%）44.28A.19E.19E.51B.92%净利率（%）23.84$.79&.25(.77(.23%资料来源：Wind，国联证券研究所 图表图表62：2020H12020H1-2024H12024H1 核电核电运营商代表公司营收、利润变化情况运营商代表公司营收、利润变化情况 资料来源：Wind，国联证券研究所 2024H1 核电运营商实现营收 768.18 亿元，同比 1.65%，实现归母净利润 129.91 亿元，同比-0.08%，营收增长主要系装机规模同比提升，利润降低主要系机组大修影响发电量，市场化电价下降影响利润。请务必阅读报告末页的重要声明 29/34 行业研究|行业专题研究 图表图表63：2020H12020H1-2024H12024H1 核电营收及增速核电营收及增速 图表图表64：2020H12020H1-2024H12024H1 核电归母净利润及增速核电归母净利润及增速 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 2024H1 核电运营商实现毛利率、净利率分别为 42.92%、28.23%，同比变化分别为-2.59pct、-0.53pct。毛利率下降主要系电价略有下降、大修影响发电量等，净利率降幅略低于毛利率降幅，主要系利息降低，财务费用支出降低。期间费用率方面销售费率、财务费率同比变化分别为-0.02pct、-1.28pct，财务费率降低主要系利息支出降低。图表图表65：2020H12020H1-2024H12024H1 核电毛利率、净利率核电毛利率、净利率 图表图表66：2020H12020H1-2024H12024H1 核电费用率（核电费用率（%）资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 2024Q2：营收稳定，利润略降 21.74%6.84%6.15%1.65%0%5 %04505005506006507007508002020H12021H12022H12023H12024H1板块营收（亿元）营收YOY（%）21.91.73.63%-0.08%-5%0%5 %50607080901001101201301402020H12021H12022H12023H12024H1归母净利润（亿元）归母净利润YOY（%）44.28A.19E.19E.51B.92#.84$.79&.25(.77(.23 .0%.00.05.0.0E.0P.0 20H12021H12022H12023H12024H1毛利率（%）净利率（%）0.09%0.12%0.07%0.08%0.07%3.30%2.92%4.08%3.33%3.50.74%9.87.01%9.05%7.77%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0.0.0.0.0 20H12021H12022H12023H12024H1销售费用率管理费用率财务费用率 请务必阅读报告末页的重要声明 30/34 行业研究|行业专题研究 图表图表67：2020Q22020Q2-2024Q22024Q2 核电业绩情况核电业绩情况 20202020Q2Q2 20212021Q2Q2 20222022Q2Q2 20232023Q2Q2 20242024Q2Q2 板块营收（亿元）303.68 357.44 369.17 393.91 396.48 营收 YOY（%）17.70%3.28%6.70%0.65%归母净利润（亿元）56.11 58.11 56.06 64.92 63.28 归母净利润 YOY（%）3.58%-3.54.80%-2.52%销售费用率 0.05%0.07%0.07%0.07%0.08%管理费用率 2.57%2.35%4.95%3.37%3.48%财务费用率 13.33.23.34%9.32%7.60%毛利率（%）45.08A.89D.56E.52A.85%净利率（%）28.62&.27$.55(.21&.95%资料来源：Wind，国联证券研究所 2024Q2核电运营商实现营收396.48亿元，同比 0.65%,实现归母净利润63.28亿元，同比-2.52%，主要系市场化电价略有降幅，同时中国核电新能源部分业务电价降幅明显，影响利润。图表图表68：2020Q22020Q2-2024Q22024Q2 核电营收及增速核电营收及增速 图表图表69：2020Q22020Q2-2024Q22024Q2 核电归母净利润及增速核电归母净利润及增速 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 2024Q2 核电运营商实现毛利率、净利率分别为 41.85%、26.95%，分别同比-3.67pct、-1.26pct。实现销售费率、管理费率、财务费率分别为 0.08%/3.48%/7.60%，分别变化为 0.01cpt/ 0.11pct/-1.72pct。17.70%3.28%6.70%0.65%0%2%4%6%8 02503003504004502020H12021H12022H12023H12024H1板块营收（亿元）营收YOY（%）3.58%-3.54.80%-2.52%-5%0%5 P52545658606264662020H12021H12022H12023H12024H1归母净利润（亿元）归母净利润YOY（%）请务必阅读报告末页的重要声明 31/34 行业研究|行业专题研究 图表图表70：2020Q22020Q2-2024Q22024Q2 核电毛利率、净利率核电毛利率、净利率 图表图表71：2020Q22020Q2-2024Q22024Q2 核电费用率情况核电费用率情况（%）资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 从发电量角度来看，2024M1-M7 核电累计发电量为 2518.2 亿 kWh，同比 0.76%。装机方面，上半年中国广核防城港 4 号机组投产发电。利用小时数方面，2024M1-M7 核电累计利用小时数为 4399 小时，同比降低 42 小时，主要系核电机组大修影响。图表图表72：2024M12024M1-M7M7 核电累计发电量及同比核电累计发电量及同比 图表图表73：2024M12024M1-M7M7 核电累计利用小时数核电累计利用小时数 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 新核准新核准 1111 台机组，台机组，行业具备长期成长性行业具备长期成长性。2024 年 8 月 19 日国常会，新增核准 11 台机组。具体项目来看分别为中核江苏徐圩一期工程，中广核广东陆丰一期工程、山东招远一期工程、浙江三澳二期工程，国家电投广西白龙一期工程，合计 11 台机组。按运营商主体区分，中核 3 台，中广核 6 台，国电投 2 台。本次国常会核准 11 台机组，也是近年单次核准数量最多一次，充分体现了对核电发展的重视，高规模核准数量有望带动行业景气度持续提升。45.08A.89D.56E.52A.85(.62&.27$.55(.21&.95.0 .0%.00.05.0.0E.0P.0 20H12021H12022H12023H12024H1毛利率（%）净利率（%）0.05%0.07%0.07%0.07%0.08%2.57%2.35%4.95%3.37%3.48.33.23.34%9.32%7.60%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0.0.0.0 20H12021H12022H12023H12024H1销售费用率管理费用率财务费用率0.00.51.01.52.02.53.03.54.005001,0001,5002,0002,5003,0002024-022024-032024-042024-052024-062024-07核电发电量累计值（亿千瓦时）右轴：核电发电量累计同比（%）-60-50-40-30-20-100102005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002024-022024-032024-042024-052024-062024-07核电累计利用小时数右轴：核电累计利用小时数同比变化（小时）请务必阅读报告末页的重要声明 32/34 行业研究|行业专题研究 图表图表74：每年核电核准机组数量（台）每年核电核准机组数量（台）资料来源：北极星核电网，国联证券研究所 5.投资建议：电力资产盈利趋稳兼备成长性 5.1 火电：盈利稳定逻辑逐步兑现 电力需求高增保障当前火电高利用小时数，保障火电装机规模提升。煤价较低保障火电 2024 年全年盈利能力高增。现货稀缺电价 容量电价回收成本 辅助服务补偿促进火电收益更具稳定性，稳定现金流保障分红比例，建议关注火电龙头公司，皖能电力、皖能电力、浙能电力浙能电力等。5.2 绿电：消纳有望改善，绿色属性溢价体现 低成本装机促进运营商装机规模高增，特高压通道建设 新能源市场化交易政策等有望改善新能源消纳情况，新能源运营商电价短期承压，未来绿证 绿电交易等方式拓展，新能源电价环境价值有望凸显，建议关注绿电公司，三峡能源、江苏新能三峡能源、江苏新能等。5.3 水电、核电：优质电力资产，关注龙头 盈利稳定属性，现金流充沛，分红比例有望提升，红利资产属性突出，核电 2024 年8 月国常会核准 11 台，高成长性延续。建议关注核电龙头公司，中国核电中国核电、中国广、中国广核核。6020080004451010110246810122010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 请务必阅读报告末页的重要声明 33/34 行业研究|行业专题研究 6.风险提示 1）核准或核准或装机进度装机进度不及预期不及预期：运营商新增装机资产主要依靠政府核准决定，如果核准进度或者数量不及预期，则未来资产增量或受影响。同时新增装机规模和当年装机进度则影响营收情况，如果装机进度不及预期，则影响当年增量业绩。2）市场化交易电价波动市场化交易电价波动：电量市场化交易比例逐年提升，市场化电价更具波动性，影响运营商当年业绩。3）煤价、装机成本变动煤价、装机成本变动：煤炭是火电重要营业成本支出项，若煤价波动则影响火电当年业绩，硅料、风机价格上涨则影响新增新能源项目盈利能力。请务必阅读报告末页的重要声明 34/34 行业研究|行业专题研究 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，北交所市场以北证 50 指数为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%行业评级 强于大市 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 弱于大市 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们 北京：北京市东城区安外大街 208 号玖安广场 A 座 4 层 上海：上海市虹口区杨树浦路 188 号星立方大厦 8 层 无锡：江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 16 楼 深圳：广东省深圳市福田区益田路 4068 号卓越时代广场 1 期 13 楼
2024-09-12
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证券研究报告证券研究报告 行业深度行业深度本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师：朱玥分析师：朱玥SAC编号：S1440521100008分析师：任佳玮分析师：任佳玮SAC编号：S1440520070012分析师：王吉颖分析师：王吉颖SAC编号：S1440521120004分析师：陈思同分析师：陈思同SAC编号：S1440522080006把握内需确定性与外需景气度电力设备和新能源行业2024年中报总结发布日期：发布日期：20242024年年9 9日日6 6日日分析师：许琳分析师：许琳SAC编号：S1440522110001 分析师：雷云泽分析师：雷云泽SAC 编号:S1440523110002分析师：屈文敏分析师：屈文敏SAC 编号:S1440524050004分析师：胡颖分析师：胡颖SAC 编号:S1440524050002 分析师：郑博元分析师：郑博元SAC编号：S1440524080004 摘要核心要点：从Q2各板块财务指标来看，电新各子板块中电力设备表现较好。一方面收入稳步增长，盈利能力保持稳定；另一方面在手订单增速明显高于其他板块，且供给端增速较低。我们根据新增在建工程对未来一年各板块固定资产增速进行拟合，发现电力设备行业尤其是特高压方向供给增速较低，在行业需求确定性高增的情况下预计电力设备板块将持续处于高景气周期，且今年下半年会进入业绩、订单共振的阶段。其他板块中全球户储、大储行业预计将持续处于高景气状态，海风供需格局较好但需要关注需求端释放情况如何。光伏、锂电、陆风目前需求增速仍然低于供给增速，重点关注行业供需边际好转时点以及下游需求增速情况。电新板块现状盘点综述：电力设备行业Q2财务指标表现好于其他电新板块，供需角度来看电力设备板块尤其是特高压及出海方向未来1年景气度相对较高，光伏锂电等板块资本开支增速明显回落，等待行业供需重回平衡。从财务指标来看，电力设备、储能Q2收入同比增长，其中电力设备增幅较为明显，光伏、锂电等行业由于产品价格下跌，收入同比有所下滑。盈利能力方面，电力设备板块毛利率、净利率同比略升，锂电龙头依靠行业地位，盈利能力同比有所提升，其他大部分板块盈利能力同比均有所回落。从合同负债所反映的订单增速来看，电力设备同比增速也明显高于其他环节。另外，对于资本开支、在建工程、固定资产这三个能够反映行业供给增速的指标，电力设备固定资产增速较低，尤其是特高压方向固定资产几乎没有增长。光伏、锂电、欧洲户储等行业由于盈利能力明显回落，因此资本开支增速已明显下降，表明行业扩产意愿已大幅减弱。我们假设各板块的新增在建工程在未来1年之内转固，对各板块未来1年的固定资产增速进行测算，并与各行业需求增速进行对比，得出结论：电力设备、海风、大储、全球户储需求增速快于供给增速，预计将继续保持高景气；锂电、光伏、欧洲户储当前基本面已经处于L型底部位置，锂电可能于2025Q2行业供需形势出现明显改善，光伏由于行业扩产惯性，未来1年行业固定资产同比增速预计将保持在25%-30%，25年Q1-Q2有所回落但幅度不大，预计行业有望在2025H2-2026年实现供给出清。欧洲户储重点关注库存边际变化情况以及当地户储需求。摘要电力设备：电网投资上行，海外业务高景气延续；业绩较快增长，盈利能力上行；板块有望进入订单与业绩共振区间，继续强烈看好需求端：1）网内：电网投资上行，强化特高压建设确定性，预计2024年电网投资超6000亿元，同比增加711亿元，同比增长10%以上，实现两位数以上快速增长，行业保持高景气。2）海外：电网升级改造/建设已成全球重要议题，全球电力设备需求高企。全球新能源装机增长 电网升级改造/建设 制造业回流/数据中心等用户侧增量，海外需求将持续向好；总体供需偏紧。2024中报：业绩保持较快增长，盈利能力上行，海外业务起量增利。1）网内/海外需求向好，核心公司营收稳健上行，业绩保持较快增长（一次设备需求旺盛，电表Q2交付大额订单等）。2）一次设备、电表类公司盈利能力保持上行，主要由于降本增效 产品升级/数字化提效 高毛利产品增加（高电压/海外/纯设备类等）综合所致，部分月份受到金属原材料价格波动影响。3）海外业务保持高景气，起量增利。投资建议：我们认为，电力设备板块依然是电新行业中基本面最为确定的方向，强确定性下预计H2将出现订单业绩双增，有望率先估值切换。1）网内：电力设备为当下基本面最确定的方向，看好特高压&柔直，推荐平高电气、时代电气、许继电气、国电南瑞等。2）海外：变压器 电表：思源电气、三星医疗、海兴电力、金盘科技、伊戈尔等。储能：大储、户储全球爆发，亚非拉市场引领储能发展光储评价促进储能需求全球爆发，市场逐步认识到亚非拉市场的潜力，Q2大储、户储出货环比提升明显。同时，量的超预期释放有望弥补利的下降，推荐储能集成龙头、户储逆变器龙头，出海弹性标的等：储能电池：碳酸锂已降至8万元/t以下，储能电池出现低于0.3元/Wh成交价。储能电池出货Q2普遍环增，但盈利能力受减值等影响恢复慢于出货。逆变器（户储）：Q2户储逆变器环比显著增长，亚非拉地区储能需求超预期增长，盈利能力保持较高水平。摘要PCS（大储）：Q2收入、出货高增兑现，毛利率维持稳定，下半年预计出货进一步增长，出海有实质性进展。集成：中东大单落地，市场逐步认识到海外大储需求的普遍性，盈利能力虽较美国低，但仍显著高出国内。投资建议：（1）大储是增长最为确定的环节：建议关注电池龙头、集成龙头宁德时代、阳光电源、阿特斯等，并建议关注出海弹性标的上能电气、盛弘股份等；（2）看好户储亚非拉需求持续性：建议关注德业股份、锦浪科技、禾迈股份、昱能科技、固德威等。风电：Q2风机盈利拐点来临，海缆维持高位稳定，塔筒零部件盈利持续低迷2024年上半年行情、基本面表现：回顾2024年上半年风电行情，板块呈现下跌，其中风电指数下跌23%，海风指数下跌15%，其中海缆环节头部企业上涨，其他环节基本均呈现下跌。下跌原因分析：（1）开工不足导致企业出货低迷（海风情况差于陆风），Q1、Q2业绩同比大幅下降；（2）历史上招标量决定股价走势，但24年招标量虽然大幅提升，但企业单位盈利偏低、仍然承压，当前市场除了关注“量”、更关注“利”。2024年上半年产业链各环节业绩表现：主机：各家主机企业出货同比涨跌不一，三一出货量同比提升明显，上半年多家主机企业毛利率同比已经好转；塔筒：国内市场出货低迷，上市公司除泰胜外收入、利润同比未下滑，其他企业均下降，大金泰胜业绩符合预期程度较高（主要依靠出海业务支撑）；海缆：上半年为海缆交付/确收淡季，但海缆板块毛利率维持高位稳定；铸锻件：收入、毛利率、净利率整体呈现大幅下行，原因在于价格下行、出货偏淡（该环节对产能利用率最敏感）；叶片：上半年中材科技叶片收入下降，时代新材收入同比维持，预计份额有所提升；中材科技叶片业务毛利率同比下降1.7pct，毛利率下降幅度好于预期。后续关注重点：2024年招标、装机增长，陆风“量”已经具备确定性，关注盈利变化：（1）主机：毛利率、价格变化；（2）零部件：谈价情况；海上风电“量”是核心矛盾，需关注具体开工执行和远期提升估值的事件：（1）青洲帆石项目开工、海风其他项目招标；（2）深远海政策、海外订单获取。摘要锂电：2024Q2锂电整体产能利用率环比提升，但中游材料降价和减值压力下盈利仍在底部。量方面，受益于电车终端销量环比增长30%，锂电各环节出货量基本实现同幅度增长（三元相关环节略低于平均水平），产能利用率从Q1的40%-60%提升至Q2的60%-80%，部分环节和公司在5-6月实现满产；利方面，稼动率提升带动折旧压力减小、单位成本环比下降，电池、正极、负极单位盈利环比改善（正极受减值影响改善不明显），电解液、隔膜Q2仍有降价压力、单位盈利环比下降。光伏：营收、利润全面承压，开工率、资本开支力度显著降低，行业开始探底Q2以来产业链过剩情况进一步加剧，大部分环节营业收入、净利润承压。主材Q2由于产品价格持续下降，硅料、硅片、电池均开始亏损毛利，且由于库存跌价损失影响，4个主材环节均亏损净利。辅材端应收账款风险逐步增加，Q2信用减值损失对净利率的影响较大。由于面临较大经营压力，大部分环节已经下调了开工率，并减缓了资本开支计划，重运营资金的辅材环节开始加强货款催收。组件、硅片、电池、硅料、玻璃几个资本开支相对较重的环节6月以来行业开工率持续往下，Q2资本开始规模继续维持低位，在建工程也逐步下行；辅材端如玻璃、胶膜环节Q2现金流也在年内提前转正，主要系企业加强了货款催收和应收账款管理。展望后续，我们预计行业出清时间可能在2025年末-2026年，主要考虑当前硅料有效产能（按照7月开工率水平）约为800GW，按照行业需求增速20%左右，预计2026年全球需求能够覆盖有效产能，若需求超预期或硅料产能加速退出，可能提前至2025年底。供给测算：光储25Q225Q2供给增速仍偏高，宁德、特高压等较低6数据来源：Wind，中信建投图、光储25Q2供给增速仍偏高，宁德、特高压等较低 从供需层面看如何对行业进行排序？从供需增速对比来看，大储、全球户储、电力设备（国内特高压、国内网内（除特高压）、出海）需求增速大于供给增速，且需求确定性较强；锂电、光伏、欧洲户储、陆风需求增速慢于供给增速，同时需求也具有一定确定性；海风、氢能需求有一定不确定性（政策变化或者单个项目进度对行业需求影响较大），但需求增速整体大于供给增速。图：供需层面及需求确定性来看，电力设备（国内特高压、出海、国内网内除特高压）、大储、全球户储排名居前数据来源：中信建投证券7 电新板块代表性公司估值表：电新板块代表性公司估值表（亿元）数据来源：Wind，中信建投注：*表示wind一致预期8市值公司名称2023A 2024E 2025EPE-24PE-25市值公司名称2023A 2024E 2025EPE-24PE-25市值）公司名称2023A 2024E 2025E PE-24PE-25组件1024隆基绿能107.5-5.333.9-193.230.2417东方电气35.540.748.310.28.6电池8166宁德时代441.2521.3598.415.713.6组件334晶澳科技70.4-1.123.9-303.614.0258平高电气8.212.315.221.017.0结构件216科达利1214.217.215.212.6组件198横店东磁18.214.418.413.710.8526思源电气15.620.325.625.920.5前驱体387华友钴业33.534.942.111.19.2硅料855通威股份*135.7-7.450-115.617.1163华明装备5.46.68.024.620.3正极45振华新材*10.62.674.617.2硅料384大全能源57.6-16.78.3-23.046.3141金盘科技5.16.610.021.414.2正极157当升科技19.29.311.116.914.1胶膜400福斯特18.516.423.524.417.02036国电南瑞71.879.089.425.822.8隔膜102星源材质5.86.19.116.711.2玻璃419福莱特27.623.330.518.013.8307许继电气10.112.216.725.218.4正极100容百科技5.82.55.139.919.5胶膜22海优新材*-2.30.61.637.013.6143四方股份6.37.38.519.516.8隔膜260恩捷股份*25.315.223.617.111.0银浆70聚和材料4.46.17.111.59.9230海兴电力9.812.114.619.015.8电解液275天赐材料18.911.223.224.511.8银浆50帝科股份3.96.76.77.47.4逆变器1576阳光电源94.4112.4127.914.012.3负极171贝特瑞16.514.515.511.811.0焊带30宇邦新材1.51.92.816.010.9逆变器228锦浪科技*7.810.213.922.416.4负极162杉杉股份7.78.39.819.516.5支架132中信博3.56.78.619.615.3逆变器108固德威*8.56.79.716.111.1负极55中科电气0.42.93.119.017.7设备87英杰电气4.35.8714.912.4逆变器559德业股份17.928.435.619.715.7电解液245新宙邦*10.111.315.521.715.8硅片329TCL中环34.2-50.413.1-6.525.1逆变器161禾迈股份*5.17.1922.617.8负极246璞泰来*19.122.528.610.98.6电池片89钧达股份8.2-0.57.5-178.611.9逆变器71昱能科技*2.22.93.924.618.3正极68德方纳米*-16.4-2.74.3-25.415.9电池片148爱旭股份*7.61.318.4115.28.0户储100派能科技5.23.35.930.417.0正极216湖南裕能*15.811.119.119.411.3接线盒30通灵股份*1.62.33.213.29.5大储128上能电气2.95.57.723.316.6前驱体268中伟股份19.518.123.214.811.5铸件110日月股份4.87.48.914.912.4大储62盛弘股份44.76.113.310.2电池682亿纬锂能40.548.458.614.111.6塔筒129大金重工4.37.510.617.212.1大储54禾望电气56.18.18.86.6导电剂72天奈科技333.624.020.0塔筒87海力风电-0.911.816.57.35.3大储92科华数据5.17.3912.510.2结构件53祥鑫科技4.15.98.18.96.5风机354金风科技13.326.832.113.211.0户储95科士达8.59.711.69.88.2电池163珠海冠宇3.4611.427.214.3海缆336东方电缆1012.51826.918.7大储141鹏辉能源0.44.15.534.525.7负极107尚太科技7.27.38.214.613.0主轴52金雷股份4.14.76.611.07.8充电桩24通合科技11.5215.911.9海缆63起帆电缆*4.25.47.111.68.9充电桩57永贵电器*11.41.940.830.1主机289三一重能20.123.327.312.410.6电解槽80华光环能7.47.9910.18.9塔筒63泰胜风能2.94.56.513.99.6电解槽70航天工程*1.92.43.129.322.7塔筒127天顺风能812.51710.27.5行业行业行业光伏电源设备电动车储能风电氢能 电新板块综述：电力设备板块景气持续提升，2525年供需最优 行情复盘：24Q224Q2电力设备及全球户储表现较好数据来源：Wind，中信建投从板块行情来看，电力设备及全球户储表现亮眼，而欧洲户储、光伏、锂电（扣除宁德）、陆风板块表现不佳，跌幅分别为-32%、-25%、-24%、-23%。单季度来看，24Q2电力设备-出海、电力设备-国内网外、电力设备-国内网内、电力设备-国内特高压板块表现亮眼，分别实现22%、23%、13%、13%的涨幅，而欧洲户储、光伏、陆风、大储、锂电（扣除宁德）板块表现不佳，跌幅分别为-27%、-21%、-14%、-12%、-11%。表、24H1电力设备-出海、电力设备-国内网外、全球户储（除欧洲）、电力设备-国内网内（除特高压）、电力设备-国内特高压板块表现亮眼1024Q124Q224H1电力设备-出海24Q%电力设备-国内网外（国内工业企业及新能源电站需求)12#7%电力设备-国内网内(除特高压)13(%电力设备-国内特高压9$%全球户储（除欧洲）17%-5%宁德时代16%-5%大储10%-12%-3%海风-5%1%-5%陆风-11%-14%-23%锂电(扣除宁德)-14%-11%-24%光伏-5%-21%-25%欧洲户储-8%-27%-32%营收：24Q224Q2电力设备、储能收入同比正增长，其他板块回落数据来源：Wind，中信建投从24Q2来看，新能源板块中电力设备、储能收入同比正增长，其他板块同比回落。从Q2单季度收入增速来看，电力设备受益于海外需求放量以及国内电网投资保持高增速的影响，收入同比实现正增长，增速整体在10%-20%。储能受益于量的高速增长，收入同比略增。光伏、锂电由于产业链价格下跌，收入同比下降。陆风、海风同比也有所回落。表、24Q2新能源板块电力设备、大储、户储板块实现营收同比增长，光伏、锂电、海风、陆风板块应收同比下滑（亿元）1122Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2同比环比趋势图光伏2277301933453757311636503573349025212911-20%锂电(扣除宁德)1301156017841936147714861644150111971443-3!%宁德时代4876439741183890100210541062798870-13%9%海风293352367388303412413392290403-29%陆风384396409683303507485679331474-7C%欧洲户储222853646458454740592I%全球户储（除欧洲）19294755575834314057-2D%大储8613016327218625426737118828512R%电力设备-出海5674768769969510783111163%电力设备-国内特高压1442211963651672412174171792639F%电力设备-国内网内(除特高压)20293040243637432940127%电力设备-国内网外33444559415761694764135%净利润：24Q224Q2电力设备净利润同比正增长数据来源：Wind，中信建投从24Q2来看，新能源板块中电力设备净利润同比正增长，光伏、欧洲户储、锂电（扣除宁德）同比大幅回落。其中电力设备-出海、电力设备-国内网外、电力设备-国内特高压、电力设备-国内网内（除特高压）板块增速分别为 20.3%、 17.1%、 12.1%、 12.6%。光伏、欧洲户储、锂电（扣除宁德）、海风、陆风板块分别同比下滑-111.0%、-58.0%、-35.1%、-31.6%、-16.0%。表、24Q2新能源板块24Q2电力设备净利润同比正增长，光伏、欧洲户储板块净利同比下滑（亿元）1222Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2同比环比趋势图光伏2593474193384203973171358-44-111%-175%锂电(扣除宁德)130141137121618178303952-355%宁德时代1567941319810910413010512413%海风1921151619261871618-32%陆风4738302125281761323-16%欧洲户储35111615144216-5833%全球户储（除欧洲）361115141453512-177%大储5919202136362825372H%电力设备-出海6810119161614121920g%电力设备-国内特高压7241931102722381331123%电力设备-国内网内(除特高压)233425544613W%电力设备-国内网外244637765817I%毛利率：电力设备、锂电及海风板块毛利率同比持平略升毛利率方面，电力设备及海风、锂电毛利率整体平稳略增，光伏及储能板块毛利率同比出现回落。2024Q2电力设备及海风、锂电毛利率整体较为平稳，宁德时代毛利率同比增长4.7个pct，光储毛利率同比有所下降，主要系产业链价格下降所致。13数据来源：Wind，中信建投表、24Q2新能源板块光储、陆风板块毛利率压力较大，宁德时代、电力设备-出海板块毛利率同比显著增长22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2同比环比趋势图光伏22.1!.8#.1!.5$.5!.2 .7.5.6.8%-9.4pct-2.8pct锂电(扣除宁德)20.8.2.6.7.6.9.1.5.8.1%0.2pct0.3pct宁德时代14.5!.8.3.6!.3.0.4%.7&.4&.6%4.7pct0.2pct海风14.8.8.7.4.0.1.8.4.6.3%-0.8pct-0.3pct陆风22.1.0.7.9 .7.1.8.8.6.5%-2.6pct-4.1pct欧洲户储32.63.67.17.39.66.85.6$.71.22.3%-4.5pct1.1pct全球户储（除欧洲）27.30.99.1A.0.29.96.5).52.77.6%-2.3pct4.9pct大储27.1#.3$.4$.0.4(.22.5.74.2.7%-0.4pct-6.4pct电力设备-出海25.7(.40.6).7).91.74.52.52.74.8%3.1pct2.1pct电力设备-国内特高压18.9%.1#.9.0 .5$.7$.5!.5!.9&.1%1.4pct4.2pct电力设备-国内网内(除特高压)24.8.4&.9.4&.31.62.5(.71.13.1%1.5pct2.0pct电力设备-国内网外21.1#.9$.5$.6#.7&.6.9&.6(.2(.3%1.7pct0.1pct 净利率：趋势与毛利率一致，锂电龙头及全球户储表现突出14数据来源：Wind，中信建投表、24Q2新能源板块Q2光伏、欧洲户储板块净利率压力较大，全球户储（除欧洲）、宁德时代净利率实现同比显著增长净利率方面，Q2电新各子版块趋势与毛利率趋势基本一致，锂电龙头及全球户储表现亮眼，电力设备净利率同比整体平稳，环比有所回升。2024Q2，锂电龙头净利率同比提升3.3pct，表现出其对产业链上下游的掌控能力，全球户储净利率同比提升4pct，主要系新兴市场今年上半年放量明显。其他板块中电力设备净利率同比持平，环比提升，光储及其他锂电环节净利率同比整体下降。22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2同比环比趋势图光伏11.4.5.5%9.0.5.9%8.9%0.4%2.3%-1.5%-12.4pct-3.8pct锂电(扣除宁德)10.0%9.1%7.7%6.3%4.1%5.4%4.8%2.0%3.2%3.6%-1.8pct0.4pct宁德时代3.1.4%9.7.1.0.9%9.9.2.2.2%3.3pct1.0pct海风6.4%6.0%4.1%4.1%6.2%6.4%4.3%1.8%5.4%4.5%-1.9pct-1.0pct陆风12.3%9.7%7.3%3.1%8.3%5.5%3.4%0.9%3.8%4.9%-0.6pct1.1pct欧洲户储13.5.9 .5%.0.9#.5%9.6%3.6%3.3%9.7%-13.8pct6.3pct全球户储（除欧洲）15.3.2.6(.0$.8$.9.8%9.6.3!.0%-3.8pct8.8pct大储5.7%6.6.5%7.3.2.3.6%7.6.3.0%-1.3pct-0.3pct电力设备-出海10.0.3.2.2.6.8.0.0.9.5%0.7pct3.5pct电力设备-国内特高压4.6.9%9.6%8.5%6.1.4.0%9.0%7.1.7%0.3pct4.6pct电力设备-国内网内(除特高压)9.2.0.7.3.0.4.3%9.7.5.5%0.1pct2.0pct电力设备-国内网外7.0%9.6%9.8.2%7.9.6.9%9.1.9.0%0.4pct1.1pct 资本开支增速：光储、锂电同比下滑，电力设备供给增速整体平稳数据来源：Wind，中信建投资本开支增速方面，受产业链价格下降及企业盈利能力下滑的影响，光储、锂电板块2024Q2资本开支同比均大幅下降，电力设备资本开支整体较为平稳。表、24Q2光储、锂电、陆风板块资本开支同比显著下滑1522Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2同比环比趋势图光伏36.3d.0H.0f.9.2F.79.1E.8%-5.8%-19.0%-65.7pct-13.3pct锂电(扣除宁德)179.05.89.8(.9.4%-26.1%-28.6%1.1%-25.2%-15.0.1pct10.2pct宁德时代30.4.0%4.2%-4.6%-9.8%-39.0%-23.2%-46.3%-32.3%-15.5#.5pct16.8pct海风-19.1A.7h.0B.5.7%-1.4.4%-45.2%-35.7%4.8%6.2pct40.4pct陆风53.1X.07.6%-1.5.2.4.2%-11.8%-2.0%-32.3%-44.8pct-30.4pct欧洲户储219.10.887.0.65.55.01.9.46.4%-18.9%-123.9pct-50.3pct全球户储（除欧洲）239.44.40.9.66.9.5V.6%4.8&.8%-29.8%-122.3pct-56.6pct大储35.8%-21.3%-10.3.9s.39.4.2Q.6%-15.6#.9%-85.5pct39.5pct电力设备-出海38.3.5A.9%-3.3.5v.0v.6S.9V.9%-15.5%-91.5pct-72.4pct电力设备-国内特高压-57.8%-1516.4%-50.3&9.2.2%-52.5%.2%-30.3$.2%-9.9B.7pct-34.1pct电力设备-国内网内(除特高压)-40.5.2%-25.9%2.1%-22.27.6.57.1.4%-26.3%-63.9pct-115.7pct电力设备-国内网外34.0b.8b.5%-8.6%9.9.0.93.5.74.1%-58.9pct-61.6pct 在建工程增速：储能、电力设备在建工程同比下降数据来源：Wind，中信建投在建工程方面，光伏在建工程同比仍保持正增长，但随着资本开支同比下滑，在建工程同比增速出现回落。锂电、储能、海风等板块在建工程同比下降，电力设备板块中特高压、出海及其他网内方向在建工程同比有所下降，国内网外方向在建工程同比有所增长。表、24Q2光伏及锂电行业（除宁德）在建工程增速较高，但增速显著放缓1622Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2同比环比趋势图光伏31.7%.1#.73.5W.4i.73.7H.9G.4$.4%-45.3pct-22.9pct锂电(扣除宁德)91.03.55.50.41.8.6e.0%.0.0%2.9%-91.8pct-15.2pct宁德时代415.82.5.8.2.0%-12.8%-21.1%-29.3%-19.0%-16.6%-3.8pct2.4pct海风38.0.3F.3d.7d.3B.5#.2%-30.3%-31.0%-16.4%-58.9pct14.5pct陆风-4.4.5%9.8.84.35.95.0.4.9%1.7%-34.2pct-18.3pct欧洲户储454.37.19.17.76.2Y.2!.8%-10.0%-28.5%-25.9%-85.1pct2.6pct全球户储（除欧洲）562.69.3g.3.9F.8$.7.2%-24.0%-43.9%-49.6%-74.2pct-5.6pct大储-25.1%-7.5R.3s.49.7G.55.84.9x.33.9%-13.5pct-44.4pct电力设备-出海106.1.33.5g.8.2%9.4%-31.9%-52.7%-35.2%-18.9%-28.5pct16.3pct电力设备-国内特高压-4.6%5.9#.6%-4.0%-9.5%-28.2%-28.6%-34.7%-27.7%-17.7.5pct10.0pct电力设备-国内网内(除特高压)-49.74.58.2%-30.0%-36.1%-34.7%-57.2%-63.3%-34.7%-3.31.4pct31.4pct电力设备-国内网外91.8.78.2S.0.7%-8.5%-39.2%-45.2%-10.6&.65.1pct37.2pct 固定资产增速：电力设备增速仍保持低位，特高压板块同比有所回落数据来源：Wind，中信建投固定资产增速方面，光储、锂电（除宁德外）由于投资惯性的影响，固定资产增速仍然保持同比30%以上的增长，户储在此前需求高景气的带动下，固定资产保持40%-50%增长，大储及风电整体在20%左右。电力设备板块中特高压及出海方向固定资产增速较低。表、24Q2户储板块、宁德时代固定资产增速显著放缓1722Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2同比环比趋势图光伏33.7).62.47.45.45.25.07.53.02.7%-2.5pct-0.3pct锂电(扣除宁德)39.1.9D.9.7I.37.58.4B.04.94.4%-3.1pct-0.6pct宁德时代171.07.53.35.8q.7e.1.3).5.5.2%-54.9pct-8.3pct海风3.1.9.5.9.0.8.4#.7%.1.1%-4.7pct-11.0pct陆风27.5.9.2.9.5.4.5 .8!.5 .8%6.4pct-0.6pct欧洲户储190.13.01.02.89.85.84.9.2v.0E.2%-80.5pct-30.8pct全球户储（除欧洲）179.3 3.2$5.08.91.86.87.9.8y.4H.8%-88.0pct-30.6pct大储33.1#.6.7%6.0.9#.1#.92.8 .2.7%-0.4pct2.5pct电力设备-出海13.0.3.1.6.94.03.97.7.8.3%-19.7pct-13.5pct电力设备-国内特高压1.2%-3.5%-5.0%-5.8%-4.1%-1.1%0.2%-1.7%-3.4%-0.5%0.7pct3.0pct电力设备-国内网内(除特高压)8.20.5$.0P.9Q.4P.4E.02.0.7(.8%-21.6pct1.1pct电力设备-国内网外26.50.3#.5E.1S.9p.6t.3W.8E.50.5%-40.1pct-15.0pct 合同负债增速：电力设备、海风、全球户储订单相对饱满数据来源：Wind，中信建投从各板块合同负债同比增速情况来看，电力设备、海风、全球户储合同负债同比实现了较高增长，显现出在行业高景气趋势下订单饱和度较高。光伏、锂电（除宁德外）、欧洲户储合同负债同比下滑，主要原因在于产业链价格下降，导致单位产品价值量收缩。表、24Q2电力设备、海风板块合同负债同比显著增长，光伏、锂电（扣除宁德）板块合同负债板块同比下滑1822Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2同比环比趋势图光伏77.8x.2.7a.2E.5%9.4%-6.5%-10.8%-12.4%-18.0%-27.4pct-5.6pct锂电(扣除宁德)240.72.73.8.4.0%-14.7%-17.5%-27.0%-26.3%-27.9%-13.2pct-1.6pct宁德时代85.2.4X.5.5q.9.4&.9%6.9%-20.4%1.5%-11.9pct21.9pct海风-36.7%-34.4%-21.2%-22.5%-11.9%-24.8%-17.71.8S.5r.6.4pct19.1pct陆风-21.9%-18.5%-15.3%-10.0.9.3.7.4.7.5%-2.8pct-3.2pct欧洲户储140.0 8.4.92.58.2#.63.6%-34.3%-25.7%-7.7%-31.4pct18.0pct全球户储（除欧洲）69.60.4.3r.0#5.8%-6.6%-16.5%-10.1%-35.01.48.0pct66.3pct大储17.8G.2h.5.8.2p.0H.3S.0s.4P.4%-19.6pct-22.9pct电力设备-出海38.8#.46.2.7.42.01.8.3.6.4S.4pct3.7pct电力设备-国内特高压20.2%-12.2%-17.0%-12.3%-7.4%1.9.6R.2e.6b.7.7pct-2.9pct电力设备-国内网内(除特高压)30.3$.7A.5%9.7%8.0!.7#.1.2.9.7r.0pct11.8pct电力设备-国内网外32.6&.7A.0%4.9%8.6.8%2.0A.59.5f.9U.1pct27.4pct 经营性现金流：电新板块Q2Q2经营性现金流环比有所改善电新板块大部分板块Q2现金流环比均出现一定改善，但同比来看除电力设备-国内网外、户储板块外，24Q2板块经营性现金流均出现不同程度的同比下滑。其中陆风、光伏、大储、锂电（扣除宁德）板块经营性现金流分别同比下滑610%、82%、128%、43%。欧洲户储、电力设备-国内网外板块Q2经营性现金流同比显著提升。19数据来源：Wind，中信建投表、24Q2欧洲户储、电力设备-国内网外板块Q2经营性现金流同比显著提升（亿元）22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2同比环比趋势图光伏-2255341366453637383793-236116-82%回正锂电(扣除宁德)-4771-1326-53184184297-95104-43%回正宁德时代71116733522101611564022841642%-42%海风-7826294-47188125-4310-44%回正陆风-14016-51254-153-660147-156-42-610s%欧洲户储05993225-38247%回正全球户储（除欧洲）08151315944320125G1%大储-2411-1167-1659-264-25-17-1283%电力设备-出海-107927-3101341110-2s6%电力设备-国内特高压-151111113-412645155-616-41%回正电力设备-国内网内(除特高压)-41313-44817-12-45%回正电力设备-国内网外-70414-63821-4685%回正 偿债能力：宁德、电力设备偿债能力较强我们以“（货币资金 可交易性金融资产）/有息负债”这一指标衡量各板块的偿债能力情况，可以看到24Q2宁德、电力设备板块偿债能力较强，光伏、锂电（宁德除外）、陆风、户储偿债能力较弱。20数据来源：Wind，中信建投表、宁德、电力设备偿债能力较强，光伏、锂电（宁德除外）、陆风、欧洲户储偿债能力较弱22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2同比环比趋势图光伏2.02.22.12.11.81.71.61.51.21.1-37.8%-12.7%锂电(扣除宁德)2.02.01.71.81.51.41.41.41.21.2-17.1%-4.0%宁德时代2.23.02.62.42.42.32.22.62.72.58.3%-6.4%海风2.32.41.93.02.21.91.72.21.71.7-13.3%0.9%陆风1.01.00.91.20.90.80.80.90.70.6-24.4%-14.1%欧洲户储3.64.43.62.82.52.31.81.71.31.3-43.4%-0.4%全球户储（除欧洲）1.61.61.61.21.31.41.11.11.01.3-8.5.2%大储2.72.42.02.62.42.42.13.12.92.712.7%-5.9%电力设备-出海6.48.35.75.65.03.84.23.43.25.235.0b.0%电力设备-国内特高压7.712.513.427.683.396.5173.937.333.928.9-70.1%-14.8%电力设备-国内网内(除特高压)74.912.722.329.919.819.030.234.933.532.571.6%-3.0%电力设备-国内网外5.99.04.54.93.52.43.34.33.97.3200.7.8%供给测算：光储25Q225Q2供给增速仍偏高，宁德、特高压等较低21数据来源：Wind，中信建投图、光储25Q2供给增速仍偏高，宁德、特高压等较低 供需对比：海风、电力设备、储能供需格局相对更优我们采用“在建工程 固定资产”的单季度新增值表征不同企业每个季度实际的新增在建工程规模，并假设行业整体转固周期在1年左右，以测算未来1年内各板块新增固定资产以及对应的同比增速分别是多少，同时结合各板块未来1年内需求增速，对比各自需求、供给增速剪刀差。图：海风、电力设备、大储、全球户储需求增速大于供给增速数据来源：Wind，中信建投证券-20%-10%0 0Pp%海风电力设备-国内特高压电力设备-出海大储全球户储（除欧洲）电力设备-国内网内(除特高压)电力设备-国内网外（国内工业企业及新能源电站需求)锂电欧洲户储光伏陆风供给增速需求增速需求增速-供给增速22 从供需层面看如何对行业进行排序？从供需增速对比来看，大储、全球户储、电力设备（国内特高压、国内网内（除特高压）、出海）需求增速大于供给增速，且需求确定性较强；锂电、光伏、欧洲户储、陆风需求增速慢于供给增速，同时需求也具有一定确定性；海风、氢能需求有一定不确定性（政策变化或者单个项目进度对行业需求影响较大），但需求增速整体大于供给增速。图：供需层面及需求确定性来看，电力设备（国内特高压、出海、国内网内除特高压）、大储、全球户储排名居前数据来源：中信建投证券23 光伏出清节奏判断：2025H22025H2-20262026行业有望迎来供需好转我们按照2024年7月硅料、硅片、电池、组件产能的开工率水平进行排序，按照开工率的前、中、后1/3将产能分为3类。考虑当前开工率较低一定程度上说明竞争力不足，后续退出概率较大，因此我们参考终端需求覆盖开工率位于前2/3的产能的时间点来分析各环节出清时间，结论来看，大部分环节的出清时间可能出现在2025H2-2026年。资料来源：PVinfolink，中信建投图、预计光伏主材出清时间可能出现在2025H2-2026年24635769924109912971210121012101210121005001000150005001000150020242025E2026E2027E2028E硅料产能-开工率前1/3(GW)硅料产能-开工率中1/3(GW)硅料产能-开工率尾1/3(GW)需求（GW）硅料产能-合计(GW)635769924109912971157115711571157115705001000150005001000150020242025E2026E2027E2028E电池产能-开工率前1/3(GW)电池产能-开工率中1/3(GW)电池产能-开工率尾1/3(GW)需求（GW）电池产能-合计(GW)6357699241099129710931093109310931093-1004009001400-100400900140020242025E2026E2027E2028E硅片产能-开工率前1/3(GW)硅片产能-开工率中1/3(GW)硅片产能-开工率尾1/3(GW)需求（GW）硅片产能-合计(GW)635769924109912971220122012201220122005001000150005001000150020242025E2026E2027E2028E组件产能-开工率前1/3(GW)组件产能-开工率中1/3(GW)组件产能-开工率尾1/3(GW)需求（GW）组件产能-合计(GW)锂电出清节奏判断：预计2025Q22025Q2行业有望迎来拐点2023年下半年开始，各环节企业建设新项目新产能的动作明显放缓。2024Q1供给最过剩阶段，Q2起开工率提升,预计2025Q2行业有望迎来拐点。资料来源：PVinfolink，中信建投图、预计光伏主材出清时间可能出现在2025H2-2026年182 191 228 274 239 273 302 339 276 330 387 434 353 410 476 539010020030040050060070080090022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2E24Q3E24Q4E25Q1E25Q2E25Q3E25Q4E正极供给(GWh)负极供给(GWh)6F供给(GWh)隔膜供给(GWh)铜箔供给(GWh)铝箔（GWh）锂资源(GWh)电池（GWh）全球电池需求(GWh)25 持仓分析：机构持仓以绩优龙头为主，电力设备持仓提升但依然低配 3.7%3.8%3.7%4.0%3.9%6.3%7.8%8.8%7.3.8.0.3.0.9.0.3.1.9%9.8%8.8%9.5%8.8%0%2%4%6%8 19Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2储能电力设备风电-海风风电-零部件风电-主机光伏-电池光伏-辅材光伏-硅料光伏-硅片光伏-其他逆变器光伏-设备光伏-阳光电源光伏-组件锂电-电解液锂电-负极锂电-隔膜锂电-其他电池锂电-正极氢能锂电-宁德时代电新重仓总市值占比2024Q22024Q2电新行业机构持仓占比小幅下降数据来源：Wind，中信建投Q2机构新能源机构持仓占比小幅下降，从2024Q1的9.5%下降至Q2的8.8%，其中降幅较大的板块包括：光伏-组件0.61%(-0.29pct)、锂电-宁德时代3.85%(-0.22pct)、光伏-辅材0.17%(-0.18pct)；增幅较大的包括：电力设备1.11%( 0.21pct)、锂电-其他电池0.67%( 0.13pct)、风电-海风0.19%( 0.06pct)；图、Q2光伏组件、宁德时代、光伏辅材持仓占比下降幅度较大273.6%3.7%3.5%3.8%3.8%5.9%7.5%8.0%6.6.6.7.8.7.8.6.9.7.2%8.7%7.6%8.2%7.7%0.0%5.0.0.0 .0%电新重仓总市值占比-剔除阳光、宁德 机构持仓依然以绩优龙头为主，电力设备占比持续提升数据来源：Wind，中信建投图、Q2机构持仓依然集中在宁德时代、阳光电源等绩优龙头，但重仓股结构有从宁德时代、光伏向电力设备转移的趋势28电力设备9.2%电力设备6.0%电力设备8.3%电力设备7.9%电力设备9.4%电力设备4.2%电力设备3.7%电力设备2.6%电力设备4.6%电力设备1.8%电力设备4.7%电力设备4.8%电力设备3.8%电力设备2.7%电力设备3.1%电力设备3.4%电力设备3.7%电力设备4.6%电力设备6.4%电力设备8.5%电力设备9.5%电力设备12.7%光伏-辅材2.6%光伏-辅材2.6%光伏-辅材3.5%光伏-辅材3.0%光伏-辅材1.4%光伏-辅材1.8%光伏-辅材3.4%光伏-辅材2.8%光伏-辅材3.5%光伏-辅材2.9%光伏-辅材4.2%光伏-辅材5.1%光伏-辅材4.9%光伏-辅材3.7%光伏-辅材4.4%光伏-辅材6.6%光伏-辅材5.3%光伏-辅材5.8%光伏-辅材5.1%光伏-辅材3.7%光伏-辅材3.7%光伏-辅材2.0%光伏-阳光电源1.7%光伏-阳光电源1.6%光伏-阳光电源2.2%光伏-阳光电源1.2%光伏-阳光电源0.9%光伏-阳光电源0.9%光伏-阳光电源2.0%光伏-阳光电源3.6%光伏-阳光电源3.0%光伏-阳光电源4.2%光伏-阳光电源6.4%光伏-阳光电源6.2%光伏-阳光电源4.8%光伏-阳光电源3.0%光伏-阳光电源6.0%光伏-阳光电源6.9%光伏-阳光电源7.3%光伏-阳光电源8.6%光伏-阳光电源7.3%光伏-阳光电源9.0%光伏-阳光电源10.6%光伏-阳光电源9.9%光伏-组件27.9%光伏-组件33.4%光伏-组件32.8%光伏-组件21.3%光伏-组件19.1%光伏-组件21.6%光伏-组件30.7%光伏-组件21.5%光伏-组件21.7%光伏-组件18.7%光伏-组件14.7%光伏-组件18.9%光伏-组件18.5%光伏-组件22.4%光伏-组件19.5%光伏-组件18.4%光伏-组件18.9%光伏-组件15.2%光伏-组件12.8%光伏-组件12.3%光伏-组件9.5%光伏-组件6.9%锂电-宁德时代2.9%锂电-宁德时代7.2%锂电-宁德时代6.9%锂电-宁德时代18.2%锂电-宁德时代24.8%锂电-宁德时代22.6%锂电-宁德时代19.6%锂电-宁德时代24.8%锂电-宁德时代27.4%锂电-宁德时代33.4%锂电-宁德时代26.7%锂电-宁德时代27.0%锂电-宁德时代28.3%锂电-宁德时代23.5%锂电-宁德时代20.9%锂电-宁德时代21.9%锂电-宁德时代27.2%锂电-宁德时代29.6%锂电-宁德时代35.4%锂电-宁德时代33.7%锂电-宁德时代43.0%锂电-宁德时代44.0%0 0Pp0 19Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2储能电力设备风电-海风风电-零部件风电-主机光伏-电池光伏-辅材光伏-硅料光伏-硅片光伏-其他逆变器光伏-设备光伏-阳光电源光伏-组件锂电-电解液锂电-负极锂电-隔膜锂电-其他电池锂电-正极氢能锂电-宁德时代电力设备22.8%电力设备22.2%电力设备20.9%电力设备19.5%电力设备19.7%电力设备15.0%电力设备12.4%电力设备10.2%电力设备8.4%电力设备12.0%电力设备10.0%电力设备9.8%电力设备9.0%电力设备8.2%电力设备8.7%电力设备9.3%电力设备10.2%电力设备11.1%电力设备12.5%电力设备13.8%电力设备15.5%电力设备19.0%光伏-辅材5.2%光伏-辅材5.1%光伏-辅材6.2%光伏-辅材6.0%光伏-辅材5.4%光伏-辅材6.8%光伏-辅材7.9%光伏-辅材7.6%光伏-辅材7.8%光伏-辅材7.7%光伏-辅材7.4%光伏-辅材7.4%光伏-辅材7.1%光伏-辅材6.5%光伏-辅材7.1%光伏-辅材8.1%光伏-辅材7.8%光伏-辅材7.9%光伏-辅材7.6%光伏-辅材7.8%光伏-辅材7.7%光伏-辅材6.2%光伏-阳光电源1.1%光伏-阳光电源1.0%光伏-阳光电源1.2%光伏-阳光电源0.9%光伏-阳光电源0.9%光伏-阳光电源0.9%光伏-阳光电源1.4%光伏-阳光电源2.5%光伏-阳光电源3.1%光伏-阳光电源2.7%光伏-阳光电源3.2%光伏-阳光电源2.9%光伏-阳光电源2.6%光伏-阳光电源2.0%光伏-阳光电源2.6%光伏-阳光电源2.7%光伏-阳光电源2.6%光伏-阳光电源3.0%光伏-阳光电源2.7%光伏-阳光电源3.0%光伏-阳光电源3.7%光伏-阳光电源3.4%光伏-组件7.1%光伏-组件8.7%光伏-组件9.1%光伏-组件8.5%光伏-组件8.7%光伏-组件11.3%光伏-组件13.8%光伏-组件12.5%光伏-组件12.2%光伏-组件12.2%光伏-组件10.4%光伏-组件11.4%光伏-组件13.1%光伏-组件14.1%光伏-组件13.7%光伏-组件13.0%光伏-组件12.7%光伏-组件12.5%光伏-组件11.7%光伏-组件11.2%光伏-组件10.2%光伏-组件8.6%锂电-宁德时代12.7%锂电-宁德时代11.4%锂电-宁德时代11.1%锂电-宁德时代14.5%锂电-宁德时代16.3%锂电-宁德时代17.4%锂电-宁德时代16.6%锂电-宁德时代19.7%锂电-宁德时代22.9%锂电-宁德时代19.5%锂电-宁德时代17.9%锂电-宁德时代18.5%锂电-宁德时代19.3%锂电-宁德时代16.7%锂电-宁德时代15.2%锂电-宁德时代15.6%锂电-宁德时代16.4%锂电-宁德时代17.3%锂电-宁德时代18.4%锂电-宁德时代16.5%锂电-宁德时代19.8%锂电-宁德时代21.0%0 0Pp0 19Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2储能电力设备风电-海风风电-零部件风电-主机光伏-电池光伏-辅材光伏-硅料光伏-硅片光伏-其他逆变器光伏-设备光伏-阳光电源光伏-组件锂电-电解液锂电-负极锂电-隔膜锂电-其他电池锂电-正极氢能锂电-宁德时代机构持仓占比A股总市值占比 电力设备2024Q22024Q2机构持仓占比提升，但依然显著低配数据来源：Wind，中信建投新能源企业市值占比基本维持稳定，重仓股依然集中在宁德时代、阳光电源等绩优龙头，但重仓股持仓结构有从宁德时代、光伏向电力设备转移的趋势。电力设备板块23年以来重仓股占比持续提升，1）一方面，24电网投资超预期，特高压板块确定性强，沙戈荒外送需求刚性 西南水电外送需求强，预计十五五规划数量可观；并带动主干网投资建设起量；配网发展亦获重视；2）另一方面，全球电力设备进入上行周期，海外尤其一次设备需求旺盛，出海打开市场空间；板块防御属性较强，但仍处于被大幅度低配状态，主要系市场关注度低，存在认知差，Q2已有提升。光伏和电动车板块从2023年开始逐步低配，主要系产能扩张速度较快，市场竞争加剧，单位利润承压。风电海风板块受益高成长性，行业超配，但零部件、主机相关标的由于陆风业务占比较高，成长性偏弱，因此低配。氢能行业尚处于产业导入阶段，营业收入体量较小，且部分标的尚处于一级市场，板块可容纳资金有限，因此当前低配。图、2024Q2宁德时代、阳光电源显著超配，电力设备、光伏、锂电（除宁德时代）显著低配29-1.3%-6.1%0.0%-3.2%-1.8%-0.5%-2.5%-0.7%-0.7%-0.7%-1.3%4.6%1.1%0.7%-0.6%0.3%1.5%-2.3%-3.6.0%-10%-5%0%5 %储能电力设备风电-海风风电-零部件风电-主机光伏-电池光伏-辅材光伏-硅料光伏-硅片光伏-其他逆变器光伏-设备光伏-阳光电源光伏-组件锂电-电解液锂电-负极锂电-隔膜锂电-其他电池锂电-正极氢能锂电-宁德时代2023Q3 机构重仓 减 A股总市值占比-1.4%-5.3%0.2%-3.3%-1.7%-0.9%-4.1%-2.2%-1.2%-0.4%-1.0%6.0%1.0%1.6%-0.9%0.6%2.0%-2.3%-4.0.2%-10%-5%0%5 %储能电力设备风电-海风风电-零部件风电-主机光伏-电池光伏-辅材光伏-硅料光伏-硅片光伏-其他逆变器光伏-设备光伏-阳光电源光伏-组件锂电-电解液锂电-负极锂电-隔膜锂电-其他电池锂电-正极氢能锂电-宁德时代2023Q4 机构重仓减 A股总市值占比-1.6%-6.0%-0.1%-2.8%-1.7%-0.8%-4.0%-2.3%-1.5%-0.9%-1.8%7.0%-0.7%-0.1%-0.7%-0.5%1.5%-2.0%-4.1#.2%-10%-5%0%5 %储能电力设备风电-海风风电-零部件风电-主机光伏-电池光伏-辅材光伏-硅料光伏-硅片光伏-其他逆变器光伏-设备光伏-阳光电源光伏-组件锂电-电解液锂电-负极锂电-隔膜锂电-其他电池锂电-正极氢能锂电-宁德时代2024Q1 机构重仓减 A股总市值占比-1.9%-6.4%0.5%-2.1%-1.8%-0.7%-4.2%-2.5%-1.3%-0.3%-2.1%6.5%-1.7%-0.3%-0.8%-0.6%2.9%-2.2%-4.0#.0%-10%-5%0%5 %储能电力设备风电-海风风电-零部件风电-主机光伏-电池光伏-辅材光伏-硅料光伏-硅片光伏-其他逆变器光伏-设备光伏-阳光电源光伏-组件锂电-电解液锂电-负极锂电-隔膜锂电-其他电池锂电-正极氢能锂电-宁德时代2024Q2 机构重仓减 A股总市值占比 Q2Q2重仓股个股变化情况数据来源：Wind，中信建投图、Q2重仓股增持较多的公司为许继电气、金盘科技、亿纬锂能、东方电缆、晶科能源、中天科技、平高电气、欣旺达、东方电气30证券简称Q1末持有基金数Q2末持有基金数Q2持有基金数变化证券简称Q1末持有公司数Q2末持有公司数Q2持有公司数变化证券简称Q1末重仓持股占流通股比(%)Q2末重仓持股占流通股比(%)Q2重仓持股占流通股比变化(%)证券简称Q1末重仓股持股总市值（亿元）Q2末重仓股持股总市值（亿元）Q2重仓股持股总市值变动（亿元）持有基金增加最多中天科技123228105持有公司增加最多中天科技305424持股占流通股比增加最多晶科能源16.1732.8016.6持股总市值增加最多晶科能源41.672.430.8许继电气8317592许继电气365923金盘科技2.8713.3110.4金盘科技4.931.726.8东方电缆10617973亿纬锂能557217固德威0.597.476.9亿纬锂能124.9151.126.3亿纬锂能18524964欣旺达62115炬华科技3.489.606.1许继电气10.327.317.0金盘科技319160东方电缆435714许继电气4.077.863.8东方电缆29.542.112.7平高电气6011050金盘科技163014帝尔激光2.145.823.7中天科技42.653.410.8东方电气205434大金重工82113亿纬锂能17.1320.343.2德业股份29.339.810.5欣旺达154934东方电气112413东方电缆9.6812.552.9平高电气7.516.89.3晶科能源447632德业股份395011多氟多0.202.872.7固德威1.010.19.1中信博387032国电南瑞496011时代电气3.075.592.5海兴电力3.49.05.6持有基金减少最多钧达股份262-24持有公司减少最多钧达股份122-10持股占流通股比减少最多奥特维6.171.83-4.3持股总市值减少最多奥特维13.12.2-10.9通威股份8863-25阳光电源9484-10阿特斯5.911.10-4.8璞泰来36.225.2-11.0晶澳科技6234-28TCL中环3221-11东方日升5.180.34-4.8隆基绿能41.930.4-11.5隆基绿能12290-32通威股份4432-12英杰电气8.263.05-5.2福莱特26.213.1-13.1奥特维405-35石英股份161-15宇邦新材7.400.54-6.9福斯特38.016.8-21.2福莱特5924-35时代电气3015-15三一重能9.902.58-7.3通威股份44.321.2-23.2天合光能7019-51奥特维223-19南都电源7.370.00-7.4晶澳科技59.723.9-35.8宁德时代15221467-55福斯特3918-21金博股份9.841.77-8.1阳光电源273.2229.9-43.3福斯特9134-57福莱特3714-23天合光能15.766.88-8.9天合光能81.825.4-56.4阳光电源497425-72天合光能307-23德业股份22.288.90-13.4宁德时代1104.71019.9-84.8Q2重仓股增持较多的公司为：许继电气、金盘科技、亿纬锂能、东方电缆、晶科能源、中天科技、平高电气、欣旺达、东方电气；Q2重仓股减持较多的公司为：天合光能、福斯特、奥特维、晶澳科技、福莱特、通威股份、金博股份、禾望电气、钧达股份。电力设备：板块将率先完成估值切换，预计H2H2将出现订单及业绩双增 网内：电网投资增长提速，持续强化特高压建设确定性 电网投资：电网历来是逆周期调节经济的重要工具；来自新能源端的需求/压力较大，电网改造需求迫切。因此中期上调电网投资。预计2024年电网投资超6000亿元，同比增加711亿元，同比增长13%左右，实现两位数以上快速增长。特高压确定性持续强化：1）沙戈荒大基地 西南水电外送需求刚性，新能源配套项目将加速推进；2）2024后建设有持续性，国网已储备十余条线路；3）柔直技术渗透率明显提升，已成趋势。预期差：1）可能带来行业的供应链部分环节的承压，目前看主要是高压(5KA)IGBT、换流变。2）Q4开始进入直流项目交付期和特高压产业链订单上升期，整体来看上半年市场预期开始兑现，后续关注供应链情况，特高压供应链设备近期并没有大规模扩产。3）强确定性下H2将出现订单业绩双增，预计出现板块主升浪，有望率先估值切换。电力设备为当下基本面最确定的方向，看好特高压&柔直，推荐平高电气、时代电气（电子/机械组覆盖）、许继电气、国电南瑞等。图、预计24年电网投资超6000亿元，同比高增13%，实现两位数以上增长资料来源：国家统计局，中信建投32 33特高压：数条特高压储备项目公布，柔直催化密集，建设节奏或将超预期表、直流特高压项目进展，2023年已完成4条直流项目开工，储备项目丰富资料来源：国家电网，南方电网，中信建投1）甘肃-浙江全球首条送受端双柔直的特高压快速开工和建设，预计将尽快启动设备招标。2）14条交直流特高压储备项目，含5条交流，9条直流。交流：达拉特蒙西（已可研招标）、大同巴彦淖尔、大同包头、攀西-天府南、烟威（含中核CX送出）。直流：库布齐-上海、腾格里-江西、乌兰布和-京津冀鲁、巴丹吉林-四川、疆电-川渝（已可研招标）、内蒙古-江苏、青海海南外送、松辽-华北、内蒙古-华东。34主网：输变电Q3招中标已回暖，高电压产品表现亮眼量：此前我们已判断Q3招中标相对集中。国网第三批增量明显，第四批招标高电压产品表现亮眼：1）从数量上看，2024年第三批核心产品采购总数量明显提升，招标规模和增速已明显改善。2）高电压产品表现突出（尤其750kV），组合电器招标数量显著提升。价：1）组合电器、变压器等产品单台价格预计相对平稳；2）继电保护等二次设备产品，经由2023年底-2024年初较为动荡的价格变化后，价格逐渐出现修复，预计后续招标价格将有所回暖。资料来源：国家电网，中信建投图、2024 vs 2023国网第三批输变电招标，核心设备数量明显提升表、前四批集采，核心产品招标数量整体有所提升 H1招标偏淡：2024H1电网侧整体的招标情况相对偏淡，预计H2招中标更为密集。根据国家电网的招标规划，项目招标相对集中在4-9月，因此开标时段将在Q3-Q4更为集中。2024上半年期间，输变电设备第一/二次招标规模上相对企稳；特高压前两批设备招标，主要针对交直流线路中部分设备或者扩建设备进行采购，总体规模相对有限。由此可见Q1招标相对偏淡，Q2有所推进但规模企稳，推断Q3招中标情况将相对集中。根据Q3已完成的招中标来看，网内输变电及特高压项目的招中标情况已回暖。35Q3网内招标已放量，H2招中标将更为集中图、2024年度国网总部集中采购批次安排，项目招标相对集中在4-9月，开标时段将在Q3-Q4更为集中资料来源：国家电网，中信建投 36网外：新能源端增速相对放缓新能源端：保持较高规模，增速相对放缓。消纳红线放开后，全年预期有所上升，但整体增速放缓，增长趋势不变。工业企业端：需求保持稳健增长。从宏观数据来看，2024年固定资产投资保持谨慎乐观的态度。整体来看网外需求保持稳定趋势，网外资本支出并不激进。逻辑：新能源并网需要逐级升压，变压器是刚需新能源需求：与新能源装机量高度相关逻辑：工业企业、基础建设、数据中心配套等非新能源需求：第二产业投资/固定资产投资相关资料来源：Wind，统计局，中信建投资料来源：Wind，统计局，中信建投图、新增风光装机情况（万千瓦）图、固定资产投资完成额增速-100%-50%0P00 0%000,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000风电新增装机累计值（万千瓦）太阳能新增装机累计值（万千瓦）风电新增装机累计值累计同比太阳能新增装机累计同比-35-25-15-55152535全国固定资产投资完成额-累计同比(%)制造业固定资产投资完成额-累计同比(%)37出海：海外需求持续旺盛，6 6月出口延续高增趋势 海外：重点看好出海产业链，全球电力设备需求高企。24H1变压器&电表海外需求持续向好，电力设备出海正当时。1）变压器出口：全球新能源装机增长 电网升级改造/建设 制造业回流/数据中心等用户侧增量，海外需求将持续向好；总体供需偏紧。电力相关变压器（约16kVA以上）往年出口规模约在百亿元左右；2024年1-6月累计出口超过130亿元，同比高增近50%，延续高增趋势。2021年出口达到相对低点，主要系疫情影响；2022年开始出现明显恢复，出口规模高增40%以上；2023-2024年延续高增趋势。2）电表出口：全球电网智能化的大背景下，电表出口整体上行。持续看好电力设备出海：思源电气、三星医疗、海兴电力、金盘科技、伊戈尔等。变压器 全球新能源增长；倒逼电网升级改造/建设；供需偏紧领域：通常用在新能源发电、配电侧；特点：规模大，数量多；限制：壁垒相对较低，资质认证周期长；机会：国内企业机会较大，护城河高，公司：金盘、华鹏、伊戈尔、明阳、华辰等欧美市场：低电压等级产品领域：通常用在电网、发电厂等核心环节；机会：价值量大；限制少，多数国家需要挂网业绩公司：特变、西电、正泰、思源、华鹏、泰开等亚非拉市场：高电压等级电力变资料来源：海关总署，中信建投图、电力相关的变压器历年出口数据情况（约16kVA以上）38出海：20242024年一次设备出口增速持续高企，印证海外需求向好据不完全统计，电力相关的变压器（约16kVA以上），2024年1-6月累计出口超130亿元，同比高增近50%。大容量油变是主要的增量来源。2024H1出口数据印证了，现阶段海外需求持续向好，变压器需求步入上行周期。2024年展望：1）需求侧：全球新能源装机增长 电网升级改造/建设 制造业回流/数据中心等用户侧增量，海外需求将持续向好；）供给侧：电力设备扩产周期较长，全球各国产能短期内难以大规模释放，整体供需偏紧。中国作为电力设备制造大国，出口表现将有所向好。资料来源：海关总署，wind，中信建投图、电力相关的变压器历年出口数据情况（约16kVA以上）；核心增量来自于大容量油变类别容量2022年2023年2024年1-4月金额（亿元）同比增速油变（液体介质）额定容量10MVA71.4126.143.152e0kVA额定容量10MVA26.554.122.077%额定容量650kVA13.227.211.094%非油变16kVA额定容量500kVA5.86.32.535P0kVA额定容量24.624.18.713%总计（亿元）141.7237.887.3569宏观数据：电网升级已成全球议题，各大经济体均有大规模投资规划清洁能源转型导致电力需求大幅增加。风电、光伏等可再生能源的大规模高比例装机，由于其天然的间歇性、随机性、波动性，因此对全球各地区的电网提出了更高的要求。根据IEA的研究报告，到2030年，智能电网投资需要增加约一倍，才能实现2050年净零排放（NZE）情景，特别是在新兴市场和发展中经济体。据IEA数据统计，2022年，全球电网投资规模增长约8%，发达经济体和新兴经济体均加快电网投资，推进建筑、工业、交通等的电气化进程，并在电力系统中接受和消纳波动性强的可再生能源。全球多个主要经济体均提出大规模长周期的投资规划。资料来源：IEA，中信建投图、全球电网投资整体呈现上升趋势（单位：十亿美元），2022年增速约8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8010015020025030035040020152016201720182019202020212022United StatesChinaEuropeOECD PacificOtherYOY 40一次设备出口：20242024出口仍保持高增趋势，一次设备增速超25%。变压器&高压开关：2024年1-6月出口规模持续保持高位。根据海关总署统计，1）2024年1-6月累计出口额：变压器205亿元（同比 27%）；高压开关137亿元（同比 28.1%）。2）6月当月出口额：变压器38.2亿元（同比 24%）；高压开关23.6亿元（同比 16.7%）。2022H2以来海外需求整体向好：自2022年6月起，变压器、高压开关出口均保持高位。尤其2023Q2以来出口总额高增，趋势已形成。原因：1）全球绿色发展大背景下，风电光伏等可再生能源大规模高比例装机接入电网，对全球各地区的电网提出了更高要求。全球对一次设备的需求明显增加，中国作为电力设备制造大国，出口表现持续向好。2）疫情后全球经济复苏；积压需求释放；国际关系变化等，部分地区需求增长明显，例如俄罗斯、东南亚、非洲等区域。输变电设备出口累计值资料来源：海关总署，wind，中信建投图、变压器、高压开关当月出口金额（亿元，左轴）及同比（%，右轴，），出口额均保持高位资料来源：海关总署，wind，中信建投-100-500501001502000.010.020.030.040.050.060.02019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05变压器（亿元）当月同比（%）高速增长-100-500501001502000.05.010.015.020.025.030.0高压开关及控制装置（亿元）当月同比（%）41变压器：20242024年出口增速持续高企，印证海外需求向好规模：据不完全统计，电力相关的变压器（约16kVA以上），2024年1-6月累计出口超130亿元，同比高增近50%。复盘：2021年出口数据达到相对低点；2022年开始出现明显恢复，出口规模高增40%以上；2023年延续高增趋势。结论：2024年前4月出口数据印证了，现阶段海外需求持续向好，变压器需求步入上行周期。2024年展望：1）需求侧：新能源拉动需求 电网升级改造/建设 用户侧增量趋势不变，全球电力设备仍处于需求上行阶段。2）供给侧：电力设备扩产周期较长，全球各国产能短期内难以大规模释放，整体供需偏紧。中国作为电力设备制造大国，出口表现将有所向好。资料来源：海关总署，wind，中信建投图、电力相关的变压器历年出口数据情况（约16kVA以上）42电表出口：智能电表市场空间广阔，出口总额整体呈增长趋势需求：部分地区智能电表渗透率不足10%，海外市场空间广阔：分地区来看，北美以及北欧等发达地区智能电表的渗透率较高，普遍超过60%，存在替换需求；南美以及非洲地区智能电表渗透率不足10%，东南亚等智能电表尚处于起步阶段。国内电表企业出海正当时。出口规模&趋势：全球电网智能化的大背景下，出口总额整体呈现向上增长的趋势。建议关注出口金额持续增长的国家地区（电表公司海外建厂较多，海关数据不能直接反映所有电表企业的出口情况）。图、电能表历年出口数据情况，2024年出口总计约30亿元（单位：亿元）资料来源：海关总署，中信建投 电力设备板块未来1 1年固定资产增速低于其他板块图：以新增在建工程拟合未来1年固定资产增量，特高压板块整体固定资产增速明显低于其他环节数据来源：Wind，中信建投证券*注：氢能公司主业均为其他业务，因此固定资产增速数据可能失真43 产能端：整体稳定，供需偏紧资料来源：各公司公告，中信建投44图、各公司变压器扩产情况以变压器为例，根据公司公告，我们对各变压器公司的扩产规划进行统计梳理。扩产存在两个特点：1）长周期：从建设周期来看，变压器扩产建设周期普遍在1.5-2年左右。考虑到项目完成建设投产后，仍需要经历2-3年时间的产能爬坡才能达到接近满产状态。因此短期内，变压器并不会出现产能大规模释放的情况。2）重资产：根据已统计的公司扩产情况，变压器单次扩产投资额均在3-5亿元左右，初始投资额较高。整体来看，在变压器旺盛的需求下，（低压/高压）变压器企业产能利用率均已接近/达到满产状态。而变压器扩产存在扩产时间相对集中、扩产周期长、重资产等特点。电力设备行业的整体融资规模较低，据此我们认为，短期内供需紧张局面仍将持续。公司时间项目名称投资金额（万元）扩增产能投产时间建设时间金盘科技2022.9节能环保输配电设备智能制造项目（公司IPO募投项目）49,4572000万kVA预计2025年18个月江苏华辰2022.4节能环保输配电设备智能化生产技改项目13,260干式变压器、油浸式变压器产能11500台预计2024年24个月新能源智能箱式变电站及电气成套设备项目9,059新能源智能箱式变电站产能2500台，新增智能电气成套设备产能6000台。望变电气2022.3智能成套电气设备产业基地建设项目39,043每年新增1500台箱式变电站；每年新增25000套其他成套电气设备预计2024年4月全面完工24个月110kV及以下节能型变压器智能化工厂技改项目7,331新增1800台/年干式变压器；新增1500台/年油浸式变压器预计2024年4月完成全面改建低铁损高磁感硅钢铁心智能制造项目12,833新增高磁感硅钢铁心加工3万吨/年2023年6月2022.6八万吨高端磁性新材料项目进度情况83,528高端磁性硅钢8万吨/年2025年满负荷伊戈尔2022.8中压直流供电系统智能制造建设项目57,834移相变压器6000台/年预计2024年开始投产24个月智能箱变及储能系列产品数字化工厂建设项目22,436新能源智能箱式变电站800台/年；储能变压器1000台/年扬电科技2023.6新型高效节能输配电设备数字化建设项目25,700新增节能电力变压器产能15000 台；预计2025年开始投产24个月储能及新能源箱式输变电系列产品智能制造项目10,300新增储能及新能源箱式输变电系列产品产能5900MVA 45成本端：一次设备盈利水平与原材料价格关联度较高变压器：变压器产品是核心电力设备产品之一，其主要原材料为硅钢片、电磁线、变压器油、钢材、纸板等。硅钢、铜线、绝缘油是价值量最高的三类原材料，占比分别约20%-30%、20%-30%、10%-15%。高压开关：高压开关是核心电力设备产品之一，价值量位居前列。其主要原材料包括普通钢材、有色材料、瓷件、SF6气体、金属焊接件及部件等。金属相关的材料中，铝、铜的价值量占比相对较高。资料来源：原材料价格波动对产品盈利能力的测算模型_苏泽潭，中信建投资料来源：长高电新招股说明书，中信建投图、变压器成本构成，硅钢、铜线、绝缘油占比最高图、高压开关成本构成，金属原料中，铝的价值量占比最高硅钢片电磁线变压器油其他材料支柱绝缘子铸铝件铸钢件铸铁件铸铜件铝材铜材黑色金属 46成本端：铜价等核心原材料价格回落，盈利能力压力有所缓解取向硅钢价格位于相对底部。取向硅钢价格，自2月起价格稳定于1.2万元/吨左右。铜价已有回落。相较于2024年初，铜价由6.9万元/吨一度上涨至8.3万元/吨，涨幅达20.6%，尤其4月以来涨幅相对明显；而7月下旬开始铜价出现回落，目前已回落至7.4万元/吨。铝价已跌回至1.95万元/吨。总体来看，原材料价格（尤其铜价）已出现回落趋势，预计一次设备公司受到原材料价格上涨带来的压力有明显缓解。资料来源：Wind，百川盈孚，钢联数据，中信建投资料来源：Wind，百川盈孚，中信建投图、取向硅钢价格处于相对低位，12250元/吨（单位：元/吨）图、铜价已回落至7.4万元/吨（单位：元/吨）47成本端：原材料价格变化影响一次设备公司盈利能力1）原材料价格变化直接影响一次设备公司的盈利能力。2021-2022年原材料价高，生产商毛利明显承压；2023年价格整体下行，毛利率回暖。2）各公司对原材料价格变化的敏感程度差异较大，预计与公司的产品结构（主网/配网/网外/海外），以及公司是否进行有效的应对措施相关。3）原材料价格的变化，传导至公司的盈利能力端，大致在1-3个季度左右。图、原材料价格涨跌幅影响一次设备盈利能力，平高电气影响较大，思源电气相对平稳资料来源：Wind，百川盈孚，钢联数据，中信建投（单位：%）48成本端：原材料价格回落，电力设备公司盈利能力压力有所缓解我们预计，原材料价格上涨对于部分一次设备公司Q2业绩可能产生负面影响，但鉴于需求较为稳定，供需形势向好，影响是短期一次性的。近期铜价已有所回落，因此对核心公司的盈利能力压力将有所缓解。原材料价格出现较大波动时，公司会采取多种方法来尽可能减弱对成本的影响。1）商业层面：公司通常会采取，锁定上游原材料价格；通过套期保值减弱波动的影响；将原材料价格的上涨，部分顺导至客户端等多类型的商业手段，来尽可能地减弱价格波动影响。2）内控层面：公司通过多种降本增效，提升价值量等多种手段，来降低原材料波动带来的不利影响。后续展望：1）由于价格波动影响，需要错位1-3个季度体现，因此此次铜价大幅上涨的影响，需要在Q2、Q3甚至更长时间来显现。2）对公司的影响程度，将由最终的铜价波动程度，以及公司有效应对的结果，综合决定。3）此次原材料价格波动主要系铜价涨幅较大，因此对高压开关（铜占比较少）；以及外销变压器（用铝更多）影响稍弱，因此对出口型变压器企业，以及高压开关公司影响较小。资料来源：Wind，中信建投图、2010年以来，铜、铝、取向硅钢价格变化，铜价已有所回落010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002004-01-012005-01-012006-01-012007-01-012008-01-012009-01-012010-01-012011-01-012012-01-012013-01-012014-01-012015-01-012016-01-012017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-012023-01-012024-01-01中国:平均价:铜(1#):有色市场 元/吨中国:平均价:铝(A00):有色市场 元/吨 各板块核心公司数据来源：Wind，中信建投我们将电力设备板块分为一次设备、二次设备、电表类三个子行业；分别选取核心公司进行汇总，1）一次设备：平高电气、中国西电、思源电气、华明装备、金盘科技、伊戈尔；2）二次设备：国电南瑞、许继电气、四方股份；3）电表类：海兴电力、炬华科技、三星医疗。图、一二次设备电表类行业景气度较高492024年同比2025年同比2024年2025年一次设备平高电气25811.743.62518特高压 主干网建设景气度高，公司作为核心一次设备GIS龙头收益，在手订单充沛一/二次设备许继电气30712.221.032%19特高压柔直技术趋势确定性强，换流阀带来较大弹性；充电桩 储能 电表业务迎先机；一/二次设备国电南瑞203680.712.413%22电网二次设备龙头，智能电网龙头；一次设备中国西电36812.238.039022输变电一次设备龙头，特高压设备高占比一/二次设备思源电气52620.632%.524&21民营输变电设备龙头，产品序列全面，业绩兑现度高；网内/网外/海外三重需求驱动一/二次设备四方股份1437.417%8.71816继电保护头部公司，拓展储能业务一次设备（上游）华明装备1636.622%8.021%20变压器分接开关龙头，国内超高市占率，积极拓展海外市场电能表炬华科技736.45%7.72110国内电能表份额高企，充电桩出海电能表海兴电力23012.123.62116电表出海龙头，海外本土化领先电能表三星医疗47323.523).023 16电表出海先锋，深耕海外，出口欧美市场新能源（变压器）金盘科技1417.141.243 14干变龙头，出口欧美；储能订单充足；数字化工厂打造未来增长点新能源（变压器）伊戈尔733.884%5.13214深度绑定大客户（阳光、HW等）；海外变压器需求旺盛看点网内出海行业公司市值（亿元）净利润（亿元）PE 收入端：营收均保持稳定上行，海外业务景气度延续数据来源：Wind，中信建投从收入端来看，一/二次设备、电表类核心公司收入增速均较为可观1）一次设备：2024H1整体收入增速达10%以上，持续上行，主要受益于国内外需求端高企（海外/网内等）；核心公司订单相对充沛，电网建设持续稳步推进；海外一次设备需求高景气延续；网外由新能源装机等增长贡献规模等。2）二次设备：增速稳健，近几年增速均在8%左右，保持相对稳增长，部分核心公司受到产品交付节奏的影响而略偏淡。3）电表类：增速较快，得益于国内电表轮换周期、海外智能电表渗透率提升等，Q2开启交付2023年第二批次大额订单，H1业绩增速在20%以上，保持较快增长。图、一二次设备电表类核心公司收入增速较为可观，增速排序：电表一次设备二次设备（亿元）500%5 %002003004005006002017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1一次设备合计YOY0%2%4%6%8002003004005006007008002017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1二次设备合计YOY-5%0%5 %004060801001201401601802002017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A 2024H1电表合计YOY 业绩端：业绩均保持较好增长，盈利能力提升数据来源：Wind，中信建投从业绩端来看，一二次设备、电表类核心公司业绩均保持较快增速，电力设备板块行业景气度高企，充分受益于需求旺盛，以及盈利能力提升。1）一次设备核心公司，整体业绩增速高达约28%左右；保持较高增长。2）二次设备核心公司，整体业绩增速达约10%以上，保持稳增。3）电表类核心公司，整体业绩增速达约25%左右，保持较高增速。图、一二次设备电表类核心公司业绩增速较高，增速排序：一次设备电表二次设备（亿元）51-40%-30%-20%-10%0 0Pp1015202530354045502018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1一次设备合计YOY0%5 %020304050607080901002017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1二次设备合计YOY-60%-40%-20%0 0101520253035402017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A 2024H1电表合计YOY 盈利能力：多维因素正向贡献，板块毛利率保持上行数据来源：Wind，中信建投从盈利能力来看，一/二次设备、电表类核心公司毛利率总体保持上行。1）一次设备核心公司，2024H1毛利率平均提升1.59pct，保持增长趋势。主要由于降本增效的推进、产品升级/数字化提效、高毛利产品增加（高电压/海外/纯设备类等）等多方面利好因素叠加所致，虽然部分月份受到金属原材料涨价影响，但公司均有较为丰富的应对措施，最终盈利能力仍保持较好的提升。2）二次设备核心公司，2024H1毛利率平均提升0pct，相对企稳，主要系受到国网集招价格波动的影响，综合公司提质增效的推进，综合相对企稳。3）电表类核心公司，2024H1毛利率平均提升4.83pct，预计主要由于高毛利产品增加（国内高毛利产品交付、海外AMI项目的确收等）、降本增效推进等。图、一次设备、电表类核心公司盈利能力上行（%）52毛利率净利率101520253035404550552017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1平高电气中国西电思源电气华明装备金盘科技伊戈尔051015202530352017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1平高电气中国西电思源电气华明装备金盘科技伊戈尔0510152025303540452017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1国电南瑞许继电气四方股份051015202017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1国电南瑞许继电气四方股份01020304050602017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1海兴电力炬华科技三星医疗05101520253035402017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1海兴电力炬华科技三星医疗 现金流：2024H12024H1一次设备/电表类公司现金流表现较好数据来源：Wind，中信建投从现金流来看，一次设备、电表类核心公司的经营活动产生的现金流量净额，表现持续好于同期。主要系公司业务量增加，加强回款等因素。二次类设备核心公司，预计由于部分产品受到交付节奏的影响，而表现相对偏淡。图、一次设备、电表类核心公司现金流均表现向好，二次设备相对偏淡（亿元）53(25)(20)(15)(10)(5)0510152025302020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2平高电气中国西电思源电气华明装备金盘科技伊戈尔(40)(20)0204060801002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2国电南瑞许继电气四方股份(5)05101520海兴电力炬华科技三星医疗 购固支付现金：一次设备有所增长，民营出海类企业增量较多数据来源：Wind，中信建投从购置固定资产等支付的现金来看，一次设备、电表类核心公司有所增长。一次设备/二次设备/电表类公司，2024H1购建固定资产等支付的现金同比分别增加62.20%、-20.08%、50.94%。1）一次设备购固现金主要由民营企业贡献增量，国央企重视未来布局。伊戈尔/中国西电/思源电气2024H1分别为7.09/5.33/4.07亿元，同比增加5.24/2.26/0.71亿元。预计民营企业积极拓展市场，资本开支较为积极灵活，尤其是出海类公司；国央企类头部公司在强劲需求下重视对未来的部署。2）电表类公司购固现金主要由出海类企业贡献增量，三星医疗2024H1同比增加1.76亿元。图、一次设备、电能表2024H1购固支付现金增长，伊戈尔、中国西电等增量明显（亿元）54012345678910平高电气中国西电思源电气华明装备金盘科技伊戈尔0510152025303540国电南瑞许继电气四方股份二次设备合计01234567892017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024H1海兴电力炬华科技三星医疗电表合计 新增在建工程对比：2024H12024H1一次设备有所增长数据来源：Wind，中信建投从新增在建工程来看，1）2024H1各板块新增在建工程；一次设备、二次设备、电表同比增速分别-332%（增长为负）、-26%（增长为负）、-1%。2）一次设备合计为9.48亿元，增加13.57亿元，主要来自中国西电、思源电气、金盘科技、伊戈尔等；同比分别增长6.19/1.79/2.01/2.48亿元；在需求高增背景下，核心公司重视对未来产能的部署，抢占发展先机，保证交付能力。3）二次设备、电表合计分别为-1.61/0.92亿元，规模变化相对较小。图、2024上半年各板块新增在建工程一次设备有所增长，二次设备和电表相对偏淡（亿元）55-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.012.02018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1平高电气中国西电思源电气华明装备金盘科技伊戈尔一次设备合计-15.0-10.0-5.00.05.010.02018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024H1国电南瑞许继电气四方股份二次设备合计-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.02018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024H1海兴电力炬华科技三星医疗电表合计 固定资产增速对比：2024H12024H1新增固定资产整体表现较弱数据来源：Wind，中信建投从新增固定资产来看，各板块新增固定资产2024H1表现相对较弱，一次设备、二次设备、电表同比增速分别-93%、-22%、-186%。一次设备新增固定资产主要来自伊戈尔和思源电气，分别为2.16、0.27亿元，金盘科技2023H1有较多新增固定资产，2024H1相对放缓；总体表现相对较弱。二次设备和电表类公司总体表现企稳。图、一二次设备电表类核心公司新增固定资产整体表现较弱（亿元）56-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.012.02018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024H1平高电气中国西电思源电气华明装备金盘科技伊戈尔-10.0-5.00.05.010.015.020.025.02018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024H1国电南瑞许继电气四方股份二次设备合计-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.54.02018A2019A2020A2021A2022A2023A海兴电力炬华科技三星医疗电表合计 合同负债增速对比：2024Q22024Q2板块合同负债增速维持高位数据来源：Wind，中信建投从合同负债同比增速来看，各板块合同负债同比维持高速增长水平，印证了板块的高景气度。从具体个股来看，思源电气、伊戈尔、三星医疗合同负债同比增长最快，分别为102%、92%、164%。图、一二次设备电表类核心公司合同负债同比增速位于高位5722Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2趋势图平高电气1.2%-13.5%-20.0%-31.1%-34.5%-13.4.2u.4.8U.1%中国西电24.7%-46.4%-39.6%-13.2%7.07.0Q.3Y.9p.4i.2%思源电气35.7#.1.7%8.8%6.3 .7 .2.3.22.1%华明装备81.8.6%-51.5%-57.5%-41.7%-25.17.92.821.97.2%金盘科技29.92.0C.4%2.3.3%0.1%-18.2%-15.1%-18.1.3%伊戈尔-6.3.4%-31.0%-46.5%-33.53.4%-10.30.6#0.8.3%国电南瑞27.0.0%-9.1%-14.4%-15.8%-20.3%-4.22.62.7Q.9%许继电气18.51.1(.9%.0(.2G.6(.7.7U.3.7%四方股份29.6.6.9%2.2.5.9.4.1.7.0%海兴电力68.26.3&3.24.21.7T.32.6.2%-17.0T.4%炬华科技173.36.7#2.0&4.95.1%-8.6%3.8%-56.2%-68.4%-44.5%三星医疗62.0%-11.5%1.3.2u.4(1.8D0.542.114.44.5%电表一次设备二次设备 58电力设备板块有望进入订单与业绩共振区间电网投资：2024年电网投资增长提速，网内设备增量确定性强。现阶段受到来自新能源端的需求/压力较大，电网改造的需求日益迫切；电网投资可以作为逆周期调节经济的重要工具。因此国家电网中期上调全年投资。预计2024年电网投资超6000亿元，同比增加711亿元，实现两位数以上快速增长。订单端：预计H2招中标更为密集，核心公司获单情况回暖。1）特高压：7月陕北-安徽直流线路设备已完成招标。2024下半年核准储备项目约有5条直流，1条交流线路，整体兑现度比较高，随着多条线路核准的加速推进，H2特高压线路设备端的招标将更为集中。2）主网：国网第三批次输变电设备采购已于7月上旬开标，Q3招标情况已有所回暖。交付端：下半年交付将更为集中。1）2023年有较多特高压项目开工，因此2024下半年直流特高压相关订单的交付将更为集中。2）截至8月份，原材料尤其是铜价已出现回落，原材料价格波动的影响减弱，网内设备H2交付节奏逐渐回复。图、电网投资与特高压线路建设情况密切相关资料来源：国家能源局，中信建投 59海外需求旺盛，电力设备出海正当时变压器出口：全球新能源装机增长 电网升级改造/建设 制造业回流/数据中心等用户侧增量，海外需求将持续向好；总体供需偏紧。电力相关变压器（约16kVA以上）往年出口规模约在百亿元左右；2024年1-6月累计出口超过130亿元，同比高增近50%，延续高增趋势。2021年出口达到相对低点，主要系疫情影响；2022年开始出现明显恢复，出口规模高增40%以上；2023-2024年延续高增趋势。电表出口：全球电网智能化的大背景下，电表出口整体上行。结论：出口数据印证了，现阶段变压器&电表海外需求持续向好，电力设备出海正当时。图、电力相关变压器历年出口额（亿元），2022年起明显提速资料来源：海关总署，wind，中信建投图、电能表历年出口额（亿元），2024年保持稳增 60重点关注：网内订单与业绩共振 电力设备出海的机会选股策略：我们认为，电力设备板块有望进入订单与业绩共振区间，继续强烈看好。1）网内：电力设备为当下基本面最确定的方向，看好特高压&柔直，推荐平高电气、时代电气、许继电气、国电南瑞等。2）海外：变压器 电表：思源电气、三星医疗、海兴电力、金盘科技、伊戈尔等等。图、选股策略，需求多元化的企业弹性更大网内网外海外华明装备金盘科技平高电气思源电气国电南瑞四方股份许继电气海兴电力三星医疗伊戈尔中国西电图、行业分类图，H1出口景气度较高 储能：光储平价促进大储、户储向亚非拉地区快速渗透 62预测20242024年全球新增装机约230GWh230GWh，同比增长1033%我们预测2024年全球新增装机约229GWh，同比增长103%。其中：中、美、欧、海外其他地区分别约为82GWh、47GWh、34GWh、66GWh。发电侧、电网侧、户用、工商业分别约为112GWh、75GWh、28GWh、15GWh。图、2024年电源、电网、户用、工商业分别约为112GWh、75GWh、28GWh、15GWh资料来源：CNESA，EIA、Solar Power Europe，中信建投资料来源：CNESA，EIA、Solar Power Europe，中信建投图、2024年中、美、欧分别约为82GWh、47GWh、34GWh0 00000020030040050060070080090020202021202220232024E2025E2030E中国新增容量（GWh）美国新增容量（GWh）欧洲新增容量（GWh）全球新增储能容量YOY0 0000004006008001,0001,20020202021202220232024E2025E2030E发电侧新增容量（GWh）电网侧新增容量（GWh）工商业新增容量（GWh）户用新增容量（GWh）全球新增储能容量YOY 63光储平价促进光储全球渗透光储平价是促进光储全球渗透的重要条件。（1）光伏在全球均已可实现平价上网，但光 储度电成本较高，故光储平价实现晚于光伏平价；（2）只有实现光储平价，才能对传统能源真正实现大规模替代，从而打开成长空间。大储方面：大规模光储供电门槛较高，随着产业链价格不断降低，逐步向光照资源好、度电成本低的地区（如中东、印度、拉美等）渗透。户储方面：家庭供电对可靠性要求较低，但因户储产品单价较高，因此电价是决定需求的最重要因素，其次为补贴、信贷支持等。因此户储首先在电价较高、经济发达的欧洲地区爆发，其后向美国、巴基斯坦、乌克兰等电网较薄弱、停电频发的地区渗透。图、配储比例25%3h以下时，中国大多数地区光储度电成本已低于0.3元/kWh，实现边际光储平价（横轴：储能EPC成本元/Wh，纵轴：光储度电成本元/kWh）资料来源：中信建投资料来源：中信建投图、户用光储度电成本已低于0.1欧元/kWh，在欧洲具备显著经济性，随着光储成本进一步降低，有望低于0.05欧元/kWh，低于大多数国家居民电价（横轴：储能成本欧元/Wh，纵轴：度电成本欧元/kWh，不同线条为不同光伏价格）0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.90.70.80.911.11.21.31.41.5配储比例10%2h配储比例15%2h配储比例25%2h配储比例25%3h配储比例25%4h配储比例50%4h配储比例50%6h00.020.040.060.080.10.120.140.20.30.40.50.60.70.80.1欧元/W0.2欧元/W0.3欧元/W0.4欧元/W 64储能招标：20242024年1 1-7 7月储能总招标量95.9GWh95.9GWh，同比增长37.67.6%储能招标保持高增：2024年7月国内新增招标11.18GWh，其中EPC 7.75GWh，储能系统3.43GWh。1-7月合计招标95.9GWh，同比增长37.6%。图、2024年1-7月国内大储招标95.9GWh，同比增长37.6%（左轴：GWh）资料来源：招标投标公共服务平台，国际能源网，储能头条，储能与电力市场，中信建投-100%00 0000P00p000000400060008000100001200014000160001800020000EPC项目储能系统YOY 65储能中标：20242024年1 1-7 7月储能中标容量66.88GWh66.88GWh，同比增长35.65.6%中标容量保持高增：7月新增中标总容量14.05GWh，其中EPC3.32GWh，储能系统10.73GWh。1-7月份合计中标66.88GWh，同比增长35.6%。图、2024年1-7月新增中标66.88GWh，同比增长35.6%资料来源：招标投标公共服务平台，国际能源网，储能头条，储能与电力市场，中信建投-100%00 0000P00p00004000600080001000012000140001600018000EPC月度中标容量(MWh)储能系统月度中标容量(MWh)中标容量YOY 66储能中标：7 7月EPCEPC均价1.071.07元/WhWh，系统均价0.560.56元/WhWh中标价格：2024年7月储能EPC项目均价为1.07元/Wh，环比6月份下降0.06元/Wh；储能系统项目均价为0.56元/Wh，环比4月份下降0.04元/Wh。图、2024年7月EPC均价1.07元/Wh，系统均价0.56元/Wh资料来源：招标投标公共服务平台，国际能源网，储能头条，储能与电力市场，中信建投0.00.51.01.52.02.5020004000600080001000012000140001600018000EPC月度中标容量(MWh)储能系统月度中标容量(MWh)EPC月度中标均价(元/Wh)储能系统月度中标均价(元/Wh)67国内投运量：上半年投运13.05GW/32.19GWh13.05GW/32.19GWh新增投运：根据能源局发布会，上半年累计装机44.44GW/99.06GWh，二季度新增9.14GW/21.38GWh，上半年新增13.05GW/32.19GWh，上半年新增装机增速约105%。其中：独立储能、共享储能装机占比45.3%，新能源配建储能装机占比42.8%，其他应用场景占比11.9%。调用水平不断提高：国网经营区上半年新型储能等效利用小时数达390小时，较2023年上半年分别提高约100%。南网经营区2024年上半年新型储能等效利用小时数达560小时，已接近2023年全年调用水平。图、2024上半年国内新增投运13.05GW/32.19GWh，同比约 105%资料来源：CNESA，中信建投020004000600080001000012000140002023M12023M22023M32023M42023M52023M62023M72023M82023M9 2023M10 2023M11 2023M12 2024M12024M22024M32024M42024M52024M6中国新型储能新增装机（MW)中国新型储能新增装机（MWh)68美国7 7月新增表前装机753.3MW753.3MW，1 1-7 7月同比 45.9% 45.9%新增装机2024年7月新增表前装机753.3MW，同比下降50%，环比下降39%。1-6月共新增并网4813MW，同比 45.9%。项目分布：新增并网共9个项目，其中加州6个，容量393MW/1469.1MWh；德州1个，262.5MW/250MWh；亚利桑那州1个，容量90MW/360MWh，科罗拉多州1个，容量7.8MW/31.3MWh。分析：加州、德州仍为美国储能最大市场，并向中西部地区渗透，4h开始成为主流。项目大型化趋势明显，少量大型项目对单月并网量影响较大。图、美国2024年6月份新增表前储能装机1234.5MW，1-6月同比 126.5%（左轴：MW）资料来源：EIA，中信建投-400%-200%0 0000000000000040060080010001200140016001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202020212022202320242023YoY2024YoY 69德国7 7月新增户储装机316MWh316MWh，英国2024Q22024Q2新增大储136MW136MW德国户储：德国2024年7月新增户储装机316MWh，同比下降38.2%，环比下降13.2%；1-7月份新增2583MWh，同比下降15.5%。预计因电价下降需求一般所致。英国大储：2024Q2新增136MW，22Q4以来新低，累计容量达到4GW/5.3Gh，Q3预计新增150-430MW。图、英国2024Q2大储新增136MW，累计容量达到4GW/5.3GWh（MWh）资料来源：Modo Energy，中信建投图、德国24年7月新增户储316MWh，同比-38.2%，环比-13.2%（左轴：MWh）资料来源：ISEA&RWTH，中信建投-100%-50%0P00 0%000002003004005006001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202020212022202320242023YoY2024YoY050100150200250300350400450500 70意大利：2323年户储装机高增，2424年起将受补贴退坡影响23年：根据ANIE数据，受Superbonus 110%补贴延续的影响，23年意大利储能装机仍实现高增，实现装机3.84GWh，同比 89%，其中92%储能系统容量小于20kWh，以户储为主；24Q1：24Q1意大利户用光伏新增装机547MW，同比下降15%，环比增长4%，相比工商业、地面同比增速106%、373%表现偏弱。此外，从储能装机来看，新增装机914MWh，同比-21%，环比-4%，含部分大型储能并网数据，超级补贴退坡开始产生影响。根据光伏协会预测，Superbonus110%补贴工程完成期限已延长至23年12月31日，以及信贷转移的阻止将影响24Q23的光伏装机。图、20152023年意大利储能新增装机及同比增速资料来源：ANIE，Italia Solare，中信建投资料来源：ANIE，Italia Solare，中信建投图、2021Q12024Q1意大利储能新增装机及同比增速417335679108418203238360P00 0%000500E00010001500200025003000350040004500201520162017201820192020202120222023新增容量（MWh）同比38701151962753705218651161987733956914-100%00 0000P00p0004006008001000120014002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1新增容量（MWh）同比环比 71亚非拉市场：巴西降息促进分布式光伏装机景气度提升巴西分布式装机快速增长。根据巴西光伏太阳能协会（ABSOLAR）数据，截至24年6月，巴西分布式光伏累计装机量已达到30.07GW，基本达到2021年累计装机量9.7GW的3倍。巴西央行分别于2023年8月2日、9月21日、11月1日、12月13日降息50个基点至11.75%，2024年1月底再次降息50个基点至11.25%。央行快速降息动作后刺激户用光伏装机。2023年巴西户用光伏装机9.66GW，同比 23.7%；其中12单月装机1.08GW，相比Q34单月500MW装机量接近翻倍。2024年Q1、Q2分布式光伏装机分别为2.0、1.7GW，继续维持高景气。2024年7月，巴西电价26个月以来首次上涨至“黄旗”级别，这意味着每100千瓦时的消费将增加1.885雷亚尔(0.34美元)。图、近年来巴西分布式光伏装机快速增长（GW）资料来源：ABsolar，中信建投资料来源：ABsolar，中信建投图、24年分布式光伏装机景气度较高（MW）050010001500200012月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年2022年2023年2024年0.19 0.61 2.21 5.16 9.70 18.13 26.39 30.07 0102030405020172018201920202021202220232024年6月集中式分布式 72亚非拉市场：南非缺电形势严峻，户用光储需求量高涨资料来源：Eskom，中信建投图、23年南非屋顶光伏装机高涨（MW）南非电价按照六大种类采取阶梯式和峰谷电价相结合的计算方式，居民电价高于商业和工业电价。自2008年南非电力危机爆发以来，南非电价呈指数型增长趋势；2023年1月，非洲国家能源监管机构（NERSA）再次批准了南非电网公司Eskom上调电费的决定，2023年和2024年涨幅分别为18.65%和12.74%；2023年7月，Eskom宣布上调限电等级至六级。根据Eskom统计，23年南非屋顶光伏新增装机量约2.6GW，接近22年及以前累计装机量；截至2024年5月已达到5.6GW。其中南非属于南半球，装机多集中在上半年。69 0 5 84 165 491 62 104 125 669 375 329 72 70 122 35 164 209 28 0 50 75 0100200300400500600700800 73亚非拉市场：印度补贴拨款下达，户用光储需求出现资料来源：Mercom India Research，中信建投图、2018Q12024Q1印度屋顶光伏装机（MW）印度：2024年2月印度政府在2024-2025年临时预算案中宣布对屋顶太阳能的激励措施。除屋顶太阳能外，印度政府还在2024-2025财年向国家电网部门拨款850亿印度卢比(约合11亿美元)，高于上一财年的497亿印度卢比(约合6.635亿美元)。根据MercomIndia Research数据，24Q1印度光伏新增装机10GW，同比增长400%，环比增长414%；其中地面电站装机9.7GW；屋顶光伏装机367MW，同比下降24%，环比下降10%，下降的主要原因是补贴计划推出后一个月内申请数量激增，导致处理申请时出现技术问题，从而导致安装延迟。0100200300400500600 74亚非拉市场：巴基斯坦缺电严重、电费上涨促进光储需求巴基斯坦：根据NEPRA数据，2024年7月起，巴基斯坦10家配电公司的统一适用电价再次上调。以居民用电为例，2024年7月0-700单位均价达41.39Rs/kWh，较2019年上涨211.5%；700单位以上电价达59.09Rs/kWh，较2019年上涨183.5%。巴基斯坦电力系统面临的主要问题：根据NEPRA 的2023 年行业状况报告，巴基斯坦面临容量电费增加、过度依赖进口燃料、发电厂利用率不足、循环债务、输电限制、运营效率低下、高压直流线路利用率不足等。然而，电力行业压力的主要驱动因素是从规划到执行和后续运营的治理不善，以及缺乏问责制。图、NEPRA于2024年7月再次上调电价，居民用电0-700单位均价增长约211.5%资料来源：NEPRA，中信建投2019.01.01起2021.02.12起2021.11.01起2024.07起2019.01.01起2021.02.12起2021.11.01起2024.07起保障用电 不超过50单位2.003.953.953.950.090.160.140.10保障用电 51-100单位7.740.20保障用电 101-200单位10.060.260-100单位5.797.749.4216.480.270.310.340.43101-200单位8.1110.0611.7422.950.390.410.420.59201-300单位10.2012.1513.8334.260.480.490.500.89301-400单位10.2012.1513.8339.150.480.490.501.01401-500单位10.2012.1513.8341.360.480.490.501.07501-600单位10.2012.1513.8342.780.480.490.501.11601-700单位17.6019.5521.2343.920.840.790.771.14700单位以上20.7022.6524.3348.840.980.920.881.26高峰期20.7022.6524.3348.000.980.920.881.24非高峰期14.3816.3318.0141.660.680.660.651.08临时供给20.8422.7924.4759.090.990.920.881.53峰值负载低于5kW18.0019.9521.3438.590.850.810.771.00常规19.6821.6323.0240.910.930.870.831.06高峰期21.6023.5524.9444.971.030.950.901.16非高峰期15.6317.5818.9736.300.740.710.680.94临时供给18.3920.3421.7354.600.870.820.781.41电动汽车充电站45.551.18单位（RMB/kWh）居民用电峰值负载低于5kW峰值负载高于5kW峰值负载高于5kW商业用电用电场景单位（Rs/kWh）75亚非拉市场：中东沙特20302030愿景提出了宏大的新能源发展目标沙特2030愿景提出，至2030年全国50%电力将由可再生能源供应（另外50%为天然气）。PIF（沙特主权投资基金）将负责至2030年全国70%的可再生能源开发计划，目前已完成投标13.7GW，剩余28.3GW尚待投标。沙特能源部宣布到2030年，每年将部署20GW可再生能源。ACWA Power是中东地区最大的私营电力生产商，今年6月与沙特电力采购局签订5.5GW可再生能源PPA协议，加上此项目后公司掌握的可再生能源容量将超过35GW，储能接近20GWh图、沙特主权投资基金项目在42GW以上（GW）资料来源：PIF，中信建投 逆变器：7 7月逆变器出口规模同比 20% 20v逆变器出口数量：2024年7月我国逆变器单月出口规模为467.59万台，同比 20.0%，环比-20.1%。1-7月累计出口规模2989.45万台，同比-10.7%。逆变器出口金额：2024年7月我国逆变器单月出口金额为55.34亿元，同比 1.4%，环比-15.1%。1-7月累计出口金额为340.2亿元，同比-28.9%。图：逆变器出口规模（万台）资料来源：海关总署，中信建投图：逆变器出口金额（亿元）资料来源：海关总署，中信建投-60%-40%-20%0 002003004005006007001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年2022年2023年2024年24同比24环比-60%-40%-20%0 04060801001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年2022年2023年2024年24同比24环比 逆变器：7 7月出口欧洲的逆变器规模同比持平，亚非拉展现高景气77欧洲：7月我国逆变器出口至欧洲的规模分别达到117.5 万台，同比增长4.0%，出口金额22.2亿元，同比下降30.3%。从出口规模来看，我国出口最多的欧洲国家为荷兰、德国、波兰。7月我国逆变器出口至荷兰、德国、波兰的规模分别达43.7万台、19.8万台、11.3万台，同比下降20.0%、下降12.8%、增长138.2%，环比下降5.7%、下降5.1%、增长108.2%，出口至以上三国的金额分别达10.3亿元、3.6亿元、1.2亿元。从出口同比增速来看，意大利、波兰、法国、俄罗斯增速最快，分别同比增长110%、138%、86%、205%。图：逆变器出口欧洲11国规模（万台）图：逆变器出口欧洲11国金额（亿元）资料来源：海关总署，中信建投资料来源：海关总署，中信建投-100%00 000020304050英国德国意大利波兰法国荷兰比利时瑞典捷克西班牙俄罗斯出口规模（万台）同比环比-100%-80%-60%-40%-20%0 00%0.02.04.06.08.010.012.0英国德国意大利波兰法国荷兰比利时瑞典捷克西班牙俄罗斯出口金额（亿元）同比环比 逆变器：7 7月出口欧洲的逆变器规模同比持平，亚非拉展现高景气78非欧市场：亚洲、南美洲、非洲逆变器需求旺盛。7月我国逆变器出口至非洲、亚洲、南美洲、北美洲、大洋洲的规模分别达到110.9万台、208.1 万台、41.1 万台、40.6万台、5.9 万台，同比 13.2%、 59.7%、 108.7%、-12.7%、-15.0%，出口金额分别达到3.7亿元、20.2亿元、6.9亿元、1.8亿元、1.4亿元。图：亚洲、南美洲、非洲逆变器需求旺盛图：亚洲、南美洲、非洲逆变器需求旺盛资料来源：海关总署，中信建投资料来源：海关总署，中信建投-80%-60%-40%-20%0 0000100150200250亚洲非洲欧洲南美洲北美洲大洋洲出口规模（万台）同比环比-40%-20%0 0010152025亚洲非洲欧洲南美洲北美洲大洋洲出口金额（亿元）同比环比 户用逆变器：24Q224Q2户储环比增长明显，并网逆变器显著恢复79图、户储逆变器出货环增明显（万台）图、并网组串逆变器出货Q2恢复显著（万台）资料来源：wind，中信建投24Q1：户储逆变器：多数企业出货开始筑底，德业受益于南非市场户储需求的恢复，24Q1实现出货8.2万台，环比 41%；欧洲户储订单改善幅度有限；并网组串逆变器：受益于亚非拉、巴西等市场光伏需求高景气，24Q1德业等企业并网组串逆变器出货率先恢复；微逆：同样受欧洲库存影响，24Q1出货筑底，4月起欧洲部分场景、巴西市场订单开始改善。24Q2：户储逆变器：多数企业出货订单环比大幅改善，德业出货达到13.2万台，环比 61%，主要受益于巴基斯坦、乌克兰等国家需求爆发；并网组串逆变器：受益于印度、巴西、欧洲等地需求，出货环比增长迅速；微逆：Q2出货逐步改善，欧洲阳台光储需求、巴西等地需求构成支撑。图、微逆Q2库存逐步下降，出货恢复（万台）0510152022Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2德业股份固德威锦浪科技05101520253022Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2德业股份固德威锦浪科技010203040506022H122Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2德业股份禾迈股份昱能科技 户用逆变器：24Q224Q2各企业收入利润环比上升，改善显著80图、24Q2各企业收入同环比上升（亿元）图、24Q2各企业归母业绩环比上升（亿元）资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投收入：24Q2各逆变器企业收入环比均有改善，主要原因包括：24Q2并网逆变器欧洲需求起量；储能逆变器出货环增明显，主要受印巴、乌克兰、东南亚、巴西等国拉动。利润：24Q2利润端改善更加明显，随着表内库存下降，减值计提基本完毕，各公司Q2业绩均已转正，其中德业股份Q2业绩达到8.03亿，环比增速达85%；锦浪环增15倍，主要受逆变器出货环增50 %，且Q2亚非拉、欧洲等海外出货占比高增所致。业绩弹性普遍大于收入弹性。0510152025303522Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2德业股份固德威锦浪科技艾罗能源禾迈股份昱能科技-0.50.51.52.53.54.55.56.57.58.522Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2德业股份固德威锦浪科技艾罗能源禾迈股份昱能科技 户用逆变器：亚非拉收入占比导致毛利率略降，规模效应增加显著提升净利率81图、其他收入占比提升使毛利率下滑（%）图、净利率环比回升资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投毛利率：Q2逆变器公司各市场均无进一步降价计划，而均价降低主要因亚非拉地区收入占比提升所致，最终导致毛利率略有下降。亚非拉户储逆变器仍可保持30 %毛利率，并网逆变器毛利率在20 %。净利率：自24Q1企稳后，随着出货量的提升，Q2各公司净利率进一步回升-10%0 0PQ122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2德业股份固德威锦浪科技艾罗能源禾迈股份昱能科技-10%0 0PQ122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2德业股份固德威锦浪科技艾罗能源禾迈股份昱能科技 户用逆变器：存货绝对值上升因销售备货所致，周转天数已显著下降82图、企业存货Q2环比上升，预计主要因备货引起（亿元）图、部分企业存货周转天数（天）资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投存货：从报表存货绝对值来看，各企业Q2存货价值有所提升，预计主要因销售环比提升备货引起，并非库存水平提升所致。存货周转天数：多数公司存货周转天数已显著下降，主要因销售环比增长所致；欧洲市场来看，判断Q2末库存已降至合理水平，接下来需关注需求增长情况。0510152025302021202223Q123Q223Q323Q424Q124Q2德业股份固德威锦浪科技艾罗能源禾迈股份昱能科技02004006008002021202223Q123Q223Q323Q424Q124Q2德业股份固德威锦浪科技艾罗能源禾迈股份昱能科技 83逆变器环节Q2Q2总结：亚非拉户用储能爆发，大储需求全球旺盛从各公司表现来看，阳光Q2储能维持高增速，单位盈利下滑因国内占比提高所致，下半年海外强装盈利能力预计回升；户用逆变器方面，各公司开始分化，并网、储能逆变器环比增长明显，主要因欧洲并网逆变器复苏、亚非拉储能逆变器需求高增，需关注需求持续性和后续价格盈利情况；微逆仍有一定库存，德国阳台光伏政策下需求提升，需关注年底去库进度。资料来源：Wind，中信建投公司名称出货量单位2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024E2025E阳光电源GWh2.223.12.32.881.852230固德威万台6.35.62.60.910.751.511015GW0.540.560.30.10.080.161.11.8德业股份万台12.8617.115.15.88.213.25571.5GW0.961.420.480.570.751.215.57.51锦浪科技万台221112.51016GW0.180.180.090.090.10.2511.68禾迈股份万台563423202338.4152.95229.43昱能科技万台34821212426117.6164.64公司名称单位盈利单位2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024E2025E阳光电源元/Wh0.30.340.450.250.390.170.210.16固德威元/台285733002885775211/20711816元/W0.330.330.250.050.02/0.190.15德业股份元/台30853314341332442821273730292822元/W0.380.40.360.330.310.30.30.27锦浪科技元/W0.150.130.020.02-0.040.060.080.1禾迈股份元/台341374296234341/300290昱能科技元/台246194193149213/155145公司名称业绩单位2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024E2025E阳光电源亿元15.0828.2328.6822.1720.9628.6112128固德威亿元3.364.041.52-0.41-0.290.0568德业股份亿元5.896.743.052.234.338.033140锦浪科技亿元3.243.031.240.280.23.3211.6114.93禾迈股份亿元1.761.720.671.050.781.25.247.65昱能科技亿元1.180.170.460.40.40.493.154.63表、逆变器环节总结表 8484碳酸锂价格下降至8万元/t以下：年后稳定在11万元/t一段时间后，碳酸锂价格近期再次下降，目前逐步降至7.8万元/t左右。280Ah储能电芯最低价格低于0.3元/Wh：280Ah电芯进入抛库存阶段，实际最低成交价已低于0.29元/Wh，或已低于成本。头部电池企业受影响不大：目前头部储能电芯企业开工率维持较高水平，库存较低，受碳酸锂降价减值风险不大，但锂电中游或有减值风险。盈利能力方面，锂价下跌主要因下半年预期电动车需求疲软所致，市场担心进一步影响电池单价和单位盈利，目前来看，宁德作为电池龙头，单Wh盈利保持稳定。图、锂价已降至8万元/t以下，储能电芯价格普遍低于0.4元/Wh，部分成交价低至0.3元/Wh以下资料来源：Wind，中信建投电芯上游碳酸锂再次启动降价00.20.40.60.811.20100,000200,000300,000400,000500,000600,000碳酸锂价格（元/t）方形储能电芯磷酸铁锂（元/Wh）85电池环节Q2Q2营收受产品降价影响增长趋势遇阻，业绩受减值影响承压收入：各电池公司出货同比增长，尤其是储能电池，但收入受电池降价影响，大多持平或略降。业绩：24Q2储能电池出货明显增长，但减值、降价等影响盈利能力，除宁德仍保持两位数增长外，其他企业同比持平或盈亏平衡，盈利能力有所恢复。图、储能电池Q2营收增速承压（亿元）资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投图、24Q2业绩宁德一枝独秀，其他企业缓慢恢复（亿元）0200400600800100012001400宁德时代-营收亿纬锂能-营收鹏辉能源-营收国轩高科-营收派能科技-营收(20)020406080100120140宁德时代-业绩亿纬锂能-业绩鹏辉能源-业绩国轩高科-业绩派能科技-业绩 86电池环节毛利率Q2Q2整体维稳、净利率小幅上升24Q1由于锂价企稳、电芯价格未有大的调整，加上减值已基本计提完毕，因此净利率有明显回升。24Q2电池环节毛利率整体维稳，环比小幅上升，主要因原材料进一步降价所致；净利率基本保持或小幅上升。图、电池环节毛利率Q2整体维稳资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投图、电池环节净利率Q2整体小幅回升-20%-10%0 0P%宁德时代-毛利率亿纬锂能-毛利率鹏辉能源-毛利率国轩高科-毛利率派能科技-毛利率-60%-50%-40%-30%-20%-10%0 0%宁德时代-净利率亿纬锂能-净利率鹏辉能源-净利率国轩高科-净利率派能科技-净利率 87电池环节现金流Q2Q2同比持平，资本开支已明显放缓经营现金流：大多数公司Q2经营现金流同比持平。资本开支：22Q4以后电池类公司资本开支已经明显减缓，24Q2大多继续环比下降。图、电池环节经营现金流宁德优势明显（亿元）资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投图、电池环节购固付现显示22Q4以后资本开支明显放缓（亿元）(50)050100150200250300350400450宁德时代-经营净现金流亿纬锂能-经营净现金流鹏辉能源-经营净现金流国轩高科-经营净现金流派能科技-经营净现金流(20)020406080100120140宁德时代-购固付现亿纬锂能-购固付现鹏辉能源-购固付现国轩高科-购固付现派能科技-购固付现 88储能电池Q2Q2单价回升、出货环比改善，盈利能力有所提升出货：23Q3以来随着锂价急剧下降带动电池价格下降，大部分储能电池公司平均出货单价明显下降，计提跌价损失、开工率不足进一步影响电池企业单位盈利。单价毛利：单价受锂价下降影响进一步下降，毛利率相对稳定，但单位毛利有所下降。图、24Q2储能电池单价有所下降，出货量同环比显著提升资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投图、24Q2各公司储能电池单位毛利多有下降0.00.20.40.60.81.01.205101520253020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2宁德时代-储能电池出货（GWh）亿纬锂能-储能电池出货（GWh）鹏辉能源-储能电池出货（GWh）国轩高科-储能出货（GWh）宁德时代-储能电池单价（元/Wh）亿纬锂能-储能电池单价（元/Wh）鹏辉能源-储能电池单价（元/Wh）国轩高科-储能单价（元/Wh）0%5 %05E%0.00.10.10.20.20.30.30.420Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2宁德时代-单位毛利（元/Wh）亿纬锂能-单位毛利（元/Wh）鹏辉能源-单位毛利（元/Wh）国轩高科-单位毛利（元/Wh）宁德时代-储能电池毛利率亿纬锂能-储能电池毛利率鹏辉能源-储能电池毛利率国轩高科-储能毛利率 户储电池（系统）：部分公司出货环比增长，盈利能力有所恢复Q1出货超预期恢复、盈利能力提升：派能、鹏辉等户储类电池公司去年Q4出货触底，盈利能力因稼动率不足、减值计提等原因亦触底，陷入亏损。Q1以来公司出货开始回升，盈利能力恢复。Q2出货继续恢复：Q2公司储能出货继续提升，经营性盈利能力有所恢复，但受碳酸锂进一步降价减值影响，业绩恢复慢于出货。资料来源：派能科技、鹏辉能源、科士达公司公告，中信建投图、户储电池系统Q2出货环比多有回升图、Q2盈利能力有所恢复资料来源：Wind，中信建投00.511.522.533.50510152025302022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2出货：派能科技（GWh）出货：鹏辉能源（GWh）出货：科士达（GWh）收入：派能科技（亿元）收入：鹏辉能源（亿元）收入：科士达（亿元）-0.400-0.300-0.200-0.1000.0000.1000.2000.3000.4000.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2单价：派能科技（元/Wh）单价：鹏辉能源（元/Wh）单价：科士达（元/Wh）单位净利：派能科技（元/Wh）单位净利：鹏辉能源（元/Wh）单位净利：科士达（元/Wh）90电池环节Q2Q2总结：出货持续增长，盈利能力提升慢于出货资料来源：宁德时代、亿纬锂能、鹏辉能源、国轩高科、派能科技公司公告，中信建投Q2出货持续恢复：大多储能电池公司Q2出货有所提升，稼动率提升更为明显。盈利能力环比改善：大多Q2储能电池盈利进一步提升，但部分公司减值影响较大，盈利能力提升慢于出货。公司名称出货量单位2023Q32023Q42024Q12024Q220232024E宁德时代GWh19.61817.7276995亿纬锂能GWh7.69.7713.92540.5鹏辉能源GWh11.251.92.95.7610.6国轩高科GWh3.85.23.561520派能科技GWh0.30.20.250.321.881.97公司名称单位盈利单位2023Q32023Q42024Q12024Q220232024E宁德时代元/Wh0.0940.1170.0760.0920.090.075亿纬锂能元/Wh0.0470.030.0170.0110.040.022鹏辉能源元/Wh0.006-0.08-0.08-0.090.0020.005国轩高科元/Wh0.004-0.0030.0050.0170.0040.009派能科技元/Wh-0.13-0.71-0.020.050.270.1表、电池环节总结表 91PCSPCS：Q2Q2营收、业绩主要看海外占比，国内业务承压但PCSPCS板块高增总体营收、业绩承压，主要看海外占比：Q2营收大多同比提升，但业绩同比持平或略降，主要因部分公司海外业务占比下降，而国内业务竞争加剧所致。上能电气同比增长明显，主要因中东等海外地区放量所致。图：PCS环节公司Q2营收有增有减（亿元）资料来源：上能电气、盛弘股份、禾望电气公司公告，中信建投图：PCS环节业绩Q2有增有减（亿元）资料来源：上能电气、盛弘股份、禾望电气公司公告中信建投024681012141618上能电气-营收盛弘股份-营收禾望电气-营收0.00.51.01.52.02.5上能电气-业绩盛弘股份-业绩禾望电气-业绩 92PCSPCS：毛利率环比回落，净利率环增因Q2Q2规模效应所致Q2毛利率有增有减：除禾望电气毛利率Q2环比回落较大，主要因国内竞争加剧引起，其他两家PCS类公司毛利率环比持平。Q2环比均提升：Q2净利率随出货量、营收提升，规模效应显现。图：PCS环节毛利率资料来源：上能电气、盛弘股份、禾望电气公司公告，中信建投图：PCS环节净利率资料来源：上能电气、盛弘股份、禾望电气公司公告，中信建投0 0P%上能电气-毛利率盛弘股份-毛利率禾望电气-毛利率0%5 %上能电气-净利率盛弘股份-净利率禾望电气-净利率 93PCSPCS：Q2Q2现金流整体环比改善，资本开支整体维持低水平Q2现金流整体环比转正：三家公司经营现金流环比均有改善，主要因项目开始并网收款所致。除上能电气外，PCS其他公司Q2经营现金流均环比转正，且同比有所增长。Q2资本开支整体维持低水平：除上能电气资本开支Q2同环比大幅提升，PCS其他公司资本开支体量保持较低水平。图：PCS环节经营现金流（亿元）资料来源：上能电气、盛弘股份、禾望电气公司公告，中信建投图：PCS环节购固付现（亿元）资料来源：上能电气、盛弘股份、禾望电气公司公告，中信建投(8)(6)(4)(2)0246810上能电气-经营净现金流盛弘股份-经营净现金流禾望电气-经营净现金流0.00.51.01.52.02.53.0上能电气-购固付现盛弘股份-购固付现禾望电气-购固付现 94PCSPCS：Q2Q2出货同环比显著增长，产品毛利率保持稳定Q2 PCS出货同环比显著增长：上能电气Q2出货达到1.6-1.7GW，环比Q1 400-500MW，增速200%以上，同比亦在70%以上。盛弘国内出货同比亦增长70%-80%。禾望电气同比增速稍弱因去年上半年基数较高所致PCS价格有一定下降，毛利保持相对稳定，公司整体盈利能力提升：目前单PCS价格0.09-0.11元/W左右，PCS逆变升压一体机单价在0.20-0.22元/W左右（增加了干变成本），毛利率在25%-30%，Q2以来未进一步降价。通过IGBT降价、国产化，以及单机大型化、技术迭代等降本措施，PCS毛利率得以维持。从公司整体看，由于规模效应、迭代降本等影响，毛利率环比提升明显。图：大储PCS Q2出货收入同环比高增（收入：左轴，出货：右轴）资料来源：CNESA，上能电气、盛弘股份、禾望电气公司公告，中信建投图：PCS价格仍有一定下降（元/W）资料来源：GGII，中信建投0.20 0.15 0.12 0.08 0.23 0.18 0.11 0.000.050.100.150.200.252021A2022A2023A2024H1源网侧储能PCS工商业储能PCS012345600.511.522.533.542022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2出货：上能电气（GW）出货：盛弘股份（GW）出货：禾望电气（GW）收入：上能电气（亿元）收入：盛弘股份（亿元）收入：禾望电气（亿元）95大储PCSPCS：国内头部格局稳定，海外阳光一枝独秀CNESA公布中国储能PCS提供商2023年度出货量Top10榜单，头部仍为科华、上能、索英、盛弘等，新进入的包括汇川技术、中车时代电气等供应商。海外则阳光电源一枝独秀，出货量遥遥领先其他供应商。大储PCS近年来格局较为稳定，前十榜单变化不大。图：2023国内PCS供应商国内出货前十榜单，科华、上能、索英、盛弘排名靠前（单位：MW，注：阳光不参与排名）资料来源：CNESA，中信建投资料来源：CNESA，中信建投01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000图：2023国内PCS供应商海外出货前十榜单，阳光电源一枝独秀（MW）01,0002,0003,0004,0005,0006,000 96PCSPCS环节Q2Q2总结：营收出货高增兑现，盈利能力稳定资料来源：上能电气、盛弘股份、禾望电气公司公告，中信建投Q2 PCS出货同环比高增兑现，同比普遍有70%-80%增长，环比增速更高，预计Q3进一步放量。盈利能力方面，24Q2产业链反馈未有降价，PCS价格基本稳定，毛利率在技术迭代降本情形下有所提升，规模效应对盈利能力提升明显。公司名称出货量单位2023Q32023Q42024Q12024Q220232024E上能电气GW（PCS）1.41.350.51.64.267GWh（集成）00.600.211.5盛弘股份亿元2.42.822.69.111.7禾望电气GW1.170.10.390.82.84公司名称毛利率单位2023Q32023Q42024Q12024Q220232024E上能电气%（PCS）27&% %-30%（集成）/10%/8%8%盛弘股份215&3)%禾望电气255320%表、PCS环节总结表 97集成：Q2Q2放量明显，阳光尽显龙头优势Q2营收整体回升：进入Q2为并网高峰期，集成环节多数公司同环比均有所上升，阳光电源、科华数据储能出货超预期。南都电源同环比有一定下降。业绩亦体现龙头优势：除阳光规模效应凸显、海外占比较高，业绩维持强势外。其他公司因国内占比高，毛利有所下降，减值等原因，业绩较为平淡。图：集成环节营收季节性强，Q2整体回升（亿元）资料来源：CNESA，阳光电源、科华数据、南网科技、南都电源公司公告，中信建投图：集成环节业绩，阳光龙头优势明显（亿元）资料来源：阳光电源、科华数据、南网科技、南都电源公司公告，中信建投050100150200250300阳光电源-营收科华数据-营收南网科技-营收南都电源-营收(20)(15)(10)(5)05101520253035阳光电源-业绩科华数据-业绩南网科技-业绩南都电源-业绩 98集成：Q2Q2毛利率因国内占比提升而下降，净利率环比各有不同Q2毛利率环比大多下降：Q2各企业交付集成产品有所增加，而集成业务毛利率通常相对较低，因而公司整体毛利率环比下降。Q2净利率环比各有不同：阳光电源、科华数据净利率环比有所下降，南网科技、南部电源净利率环比有所上升。图：集成环节毛利率资料来源：CNESA，阳光电源、科华数据、南网科技、南都电源公司公告，中信建投图：集成环节净利率资料来源：阳光电源、科华数据、南网科技、南都电源公司公告，中信建投-30%-20%-10%0 0P%阳光电源-毛利率科华数据-毛利率南网科技-毛利率南都电源-毛利率-20%-15%-10%-5%0%5 %阳光电源-净利率科华数据-净利率南网科技-净利率南都电源-净利率 99集成：Q2Q2经营现金流多数为负，资本开支各有不同Q2现金流大多为负：Q2除科华数据外现金流均为负，其中阳光电源同比由正转负，主要系购买商品、接受劳务支付的现金及各项税费增加所致。资本开支节奏各有不同：除南网科技为轻资产模式资本开支较小外，其他公司均有一定规模的资本开支，节奏各自不同。图：集成环节经营现金流Q2大多为负（亿元）资料来源：CNESA，阳光电源、科华数据、南网科技、南都电源公司公告，中信建投图：集成环节购固付现节奏各自不同（亿元）资料来源：阳光电源、科华数据、南网科技、南都电源公司公告，中信建投(30)(20)(10)0102030405060阳光电源-经营净现金流科华数据-经营净现金流南网科技-经营净现金流南都电源-经营净现金流(1)012345678910阳光电源-购固付现科华数据-购固付现南网科技-购固付现南都电源-购固付现 100储能集成：海外景气度高增，特斯拉出货创历史纪录Tesla Q2出货达9.4GWh：Q2装机量9.4GWh，同比 157%，环比 132%，继续刷新单季度装机记录，预计全年装机量有望超30GWh。公司当前产能46GWh（美国新老工厂合计），待上海工厂2025年建成后还将新增35GWh产能。Fluence Q2出货下降但盈利能力提升：Q2（公司称Q3）确收储能系统1.1GWh（4.73亿美元），同比-0.4GWh，环比-0.7GWh，主要因交付节奏所致；单价达到$0.43/Wh。Q3实现盈利，调整后毛利率达到17.5%，显著高出此前10%-12%的全年指引，预计或因交付结构有关。图：TeslaQ2储能出货量达9.4GWh，单价约$0.32/Wh资料来源：Tesla，中信建投图：Fluence Q3（国内Q2）出货同比下降，但单价有所提升资料来源：Fluence，中信建投0.000.100.200.300.400.500.600.7001000200030004000500060007000800090001000020212022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2储能装机量（MWh）单价（$/Wh）0%5 %05EP.511.522.5FY21Q122Q222Q322Q422Q123Q223Q323Q423Q124Q224Q324Energy Storage solutions GWh(Revenue Rec basis)Revenew per Wh($/Wh)101集成环节Q2Q2总结：部分公司国内营收放量，但盈利点仍在海外资料来源：阳光电源、科华数据、南网科技公司公告，中信建投国内集成：Q2项目并网开始兑现，贡献较多营收，但业绩因国内价格下降显著，盈利能力下降，贡献有限。海外集成：Q2阳光出货同环比高增，盈利能力虽有下降，但以量换利，仍有较多业绩贡献。公司名称出货量单位2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2E20232024E阳光电源GWh2.23.12.32.91.8610.524-28科华数据亿元23.53.611.50.110 20.430南网科技亿元25/0.31.54.27.320公司名称净利率单位2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2E20232024E阳光电源元/Wh0.30 0.34 0.45 0.25 0.38 0.17 0.33 0.21 科华数据%7%8%8%7%7%5%7%5%南网科技%5%8%/12%8%7%7%8%表、集成环节总结表 风电：Q2Q2风机盈利拐点来临，塔筒零部件盈利持续低迷 20242024年上半年风电板块上涨乏力，海缆、塔筒、主机环节相对抗跌回顾2024年上半年风电行情，板块呈现下跌，其中风电指数下跌23%，海风指数下跌15%，其中海缆环节头部企业上涨，其他环节基本均呈现下跌。下跌原因分析：（1）开工不足导致企业出货低迷（海风情况差于陆风），Q1、Q2业绩同比大幅下降；（2）历史上招标量决定股价走势，但24年招标量虽然大幅提升，但企业单位盈利偏低、仍然承压，当前市场除了关注“量”、更关注“利”。资料来源：同花顺ifind，中信建投，海风指数相关标的：东方电缆、大金重工、海力风电、泰胜风能、天顺风能等-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5 24-012024-022024-032024-042024-052024-06海风指数风电指数沪深300公司2024H1涨跌幅公司2024H1涨跌幅亨通光电32.1%长盛轴承-25.5%中天科技26.9%通裕重工-28.3%振江股份26.7%亚星锚链-28.8%东方电缆14.2%万马股份-29.8%时代新材9.7%五洲新春-29.9%双一科技0.2%吉鑫科技-30.3%运达股份-9.8%海力风电-32.0%崇德科技-13.1%泰胜风能-36.7%三一重能-13.2%威力传动-37.1%大金重工-14.0%太阳电缆-37.9%盘古智能-15.3%天能重工-41.8%金风科技-16.0%飞沃科技-43.9%日月股份-17.0%电气风电-44.0%中材科技-19.0%金雷股份-44.4%中际联合-20.2%广大特材-46.0%起帆电缆-20.4%恒润股份-52.1%天顺风能-22.9%新强联-52.8%明阳智能-24.7%资料来源：wind，中信建投 核心观点：下游开工差致出货低迷，海缆维持高盈利，风机毛利率修复104装机&招标：2024年1-7月新增装机规模29.91GW，同比增长13.68%，呈现增长；2024年1-8月新增风机招标67.92GW，同比上涨60.29%，3月以来招标开始有明显起量；量：受陆海陆风开工低迷的影响，24年上半年整体板块出货量同比下滑；利：海缆板块保持高盈利能力，行业格局相对稳定；塔筒、铸锻件环节板块受行业降价、大规模转固增厚折旧、出货较低产能利用率不足等影响，毛利率降幅相对较大；主机板块毛利率Q2企稳回升。资料来源：wind，中信建投24H1量24H1利板块观点超预期个股 低于预期个股标的池主机各家主机企业出货同比涨跌不一，三一出货量同比提升明显（销售容量同比 121%）23年以来多数主机企业主机业务已处于亏损状态，2024年上半年多家主机企业毛利率同比已经好转，主机企业24H1毛利率、净利率相比2023年全年提升2.8、2.4pct风机企业毛利率拐点已现，风机业务仍处于亏损，持续关注风机业务毛利率变化及风机价格走势金风科技-金风科技、明阳智能、三一重能、运达股份、电气风电塔筒塔筒企业国内市场出货低迷，上市公司除泰胜外收入、利润同比未下滑，其他企业均下降2024H1，除大金、泰胜以外，其他塔筒企业塔筒业务呈现亏损，主要是出货量少，各项费用摊销比例提升（大金、泰胜主要依靠出海业务支撑）海外业绩占比高的企业（大金、泰胜）业绩保障程度较高，国内业务占比高的公司（天顺、海力、天能）需关注国内风电开工情况-天顺风能、海力风电大金重工、泰胜风能、天顺风能、海力风电、天能重工海缆H1为海缆交付/确收淡季海缆板块毛利率维持高位稳定行业格局相对稳定，一线企业海缆毛利率维持高位，后续将持续受益于国内海风开工放量以及海外订单获取东方电缆-东方电缆、中天科技、亨通光电铸锻件受陆海风开工低迷的影响，除吉鑫科技收入同比增长2.4%，其他企业收入均下降，出货低迷6家铸锻件企业实现综合毛利率16%、净利率6%，同比分别下降6.0、3.4pct；主要受开工低迷产能利用率不足、铸锻件价格降幅较大影响预计H1为单吨净利低点，后续伴随出货提升、原材料降价，单吨净利有望逐季提升-金雷股份日月股份、金雷股份、通裕重工、广大特材、新强联、吉鑫科技叶片24H1中材科技叶片收入下降，时代新材收入同比维持，预计份额有所提升中材科技叶片业务毛利率同比下降1.7pct（毛利率下降幅度好于预期）24年毛利率预计将低于23年，后续关注出货、价格变化-时代新材中材科技 2024H1风电企业整体营收保持稳定，利润同比下降105图、风电企业营收及归母净利：2024H1营收保持稳定，利润同比下降（亿元）图、风电企业2024H1毛利率、净利率分别同比下降1.6pct、1.7pct资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投基于前页报告中的标的及标的池分类，我们进行风电行业整体及产业链各环节二季报业绩分析。风电行业层面，2024H1，风电标的池内企业（以下简称“风电企业”）整体实现营业收入1340亿元，同比基本持平，实现扣非归母净利润78.5亿元，同比下降22%。风电企业整体实现毛利率17%、净利率6%（为扣非归母净利率，下同），同比下降1.6pct、1.7pct。2024H1，风电企业整体营收保持稳定，但盈利能力下降，其中主机企业毛利率、净利率降幅相对不明显，分别同比下降0.3pct、0.8pct；叶片企业铸锻件企业毛利率降幅最为明显，叶片企业毛利率、净利润分别同比下降3.8、4.2pct，铸锻件企业毛利率、净利率分别同比下降6.0、3.4pct，海缆、塔筒毛利率同比降幅相对较小，约为1-2pct。铸件、叶片盈利能力大幅下降原因：（1）需求不景气产能利用率偏低，铸锻件行业对产能利用率高度敏感；（2）铸件、叶片是2024年零部件中降价幅度最大的两个环节，盈利所受负面影响最大。-40%-30%-20%-10%0 0Pp%0.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.03,000.03,500.02016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1风电行业-营业收入风电行业-扣非归母净利风电行业-营业收入同比（右）风电行业-扣非归母净利同比（右）0%5 % 16年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1风电行业毛利率风电行业净利率 主机：收入整体实现增长，毛利率相比20232023年有明显改善106图、主机企业营收及归母净利：收入、利润表现平稳（亿元）图、主机企业毛利率、净利率：主机企业盈利能力逐步修复中资料来源：wind，中信建投，主机企业包含：金风、明阳、三一、运达、电气风电资料来源：wind，中信建投361 418 462 654 1202 1279 1190 1221 471 34 33 34 34 63 91 78 29 22-100%-50%0P0004006008001000120014002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1主机-营业收入主机-归母净利主机-营业收入同比（右）主机-归母净利同比（右）0%5 %0 16年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1主机毛利率主机净利率主机环节收入、利润表现：2024H1，5家塔筒企业合计实现营业收入471亿元，同比增长5%，实现扣非归母净利润22.4亿元，同比下降5%。收入方面，除电气风电收入同比下降，降幅71%，其他风机企业收入均有增长，其中三一重能收入增幅最大达34%，其次为运达 23%、明阳 12%、金风 6%；扣非归母净利润方面，除三一重能业绩同比降幅较大，达47%，主要是受风场出售量减少影响，明阳、运达扣非归母净利同比基本持平，金风同比增长11%、电气风电同比增长4%。主机环节毛利率、净利率表现：2024H1，5家主机企业实现综合毛利率17%、净利率5%，同比分别下降0.3、0.8pct，盈利能力同比基本维持稳定，但相比2023年全年呈现明显修复，毛利率、净利率相比2023年全年提升2.8、2.4pct。分企业来看：金风科技：2024H1公司销售容量同比下降10%，风机业务毛利率同比提升6.3pct，市场对风机企业关注重点仍在毛利率改善程度，公司已有明显改善；三一重能：公司收入增幅、风机出货同比增速在同行中领先，上半年风机出货3.3GW，同比增长121%；24H1毛利率环比去年下半年增加 6.14 个百分点，已连续两个季度改善；电气风电：收入同比下降较多，原因是切换技术路线阶段性新接订单放缓；24H1公司主机业务毛利率13.4%，同比提升约3pct，毛利率好转。主机：固定资产、在建工程波动主要来自风场建设，金风、明阳体量较大107图、主机企业新增固定资产：明阳风场转固新增固定资产较多（亿元）图、主机企业新增在建工程：明阳、金风波动大于其他主机企业（亿元）资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投(20.00)0.0020.0040.0060.0080.00100.002021A2022A2023A2024Q12024Q2三一重能电气风电明阳智能金风科技运达股份主机合计(60.00)(40.00)(20.00)0.0020.0040.0060.002021A2022A2023A2024Q12024Q2三一重能电气风电明阳智能金风科技运达股份主机合计新增固定资产：2024Q2主机企业中，明阳智能新增固定资产38.7亿元，金风、运达分别新增固定资产4.2、4.8亿元，预计为在建风场转固，目前主机企业均通过新建风场方式弥补风机制造端亏损，固定资产、在建工程的变动幅度也明显大于产业链其他环节；三一重能、电气风电固定资产无明显变化。新增在建工程：2024Q2明阳智能、运达股份在建工程分别减少34、14亿元，明阳、运达均为在建风场转固导致的在建工程下降，风机企业风场建设仍处于积极推进状态。金风、明阳的新增固定资产、新增在建工程指标波动明显高于其他主机企业，原因在于金风、明阳的风场建设、持有量较大，因此年度、季度间转固的波动也会较大，截至2024年6月末，金风国内外自营风电场权益装机容量合计8.14GW。海缆：收入增长、利润基本稳定，盈利能力维持高位108图、海缆企业营收及归母净利：24H1收入、归母净利表现稳定（亿元）图、海缆企业毛利率、净利率：海缆企业盈利维持高位稳定资料来源：wind，中信建投，海缆企业包含：东缆、中天、亨通资料来源：wind，中信建投29.6 39.4 48.2 37.8 42.2 28.0 56.4 62.7 37.1-60%-40%-20%0 0000400600800100012002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1海缆-营业收入海缆-归母净利海缆-营业收入同比（右）海缆-归母净利同比（右）0%2%4%6%8 16年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1海缆毛利率海缆净利率海缆环节收入、利润表现：2024H1，三家海缆企业合计实现营业收入521亿元，同比增长11%，实现扣非归母净利润37.1亿元，同比下降3%。收入方面，东方电缆、中天科技、亨通光电收入分别同比增长10、6%、16%，扣非归母净利润方面，东方电缆、亨通光电分别同比增长4.5%、28.8%，中天科技同比下降25%。海缆环节毛利率、净利率表现：2024H1，三家海缆企业实现综合毛利率18%、净利率8%，同比分别下降0.9、1pct，盈利能力基本维持稳定。分企业来看：东方电缆：公司Q2收入及利润表现超预期，主要受益陆缆收入、毛利率增长，公司在海缆业务不景气的状态下，加大陆缆业务承接，提升陆缆订单质量，Q2陆缆收入15.56亿元，毛利率近11%，同比增长良好，超此前预期。中天科技：海缆交付相对低迷，光通信板块光纤光缆业务业务存在一定压力。亨通光电：受益特高压建设和费用控制，上半年取得了较好的业绩表现。海缆：2024Q22024Q2头部海缆企业均有在建工程增量，均有海缆产能在建109图、海缆企业新增固定资产：2024Q2无明显新增固定资产（亿元）图、海缆企业新增在建工程：3家企业均有在建工程增量（亿元）资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投新增固定资产：2024Q2海缆企业整体无明显新增的固定资产，各家略有下降预计来自固定资产正常折旧。2022、2023年海缆企业均有较多固定资产增加，2021年海上风电抢装带来了产能紧缺，各家头部海缆企业在此期间均有扩产行为；目前，东缆、中天等海缆企业均有产能处于在建状态。新增在建工程：2024Q2海缆企业均有新增在建工程增量，东方电缆、中天科技、亨通光电新增在建工程分别为1.1、4.6、2.4亿元，目前东方电缆广东阳江基地在建，中天科技山东东营基地在建，亨通光电广东揭阳基地在建。(20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0040.0050.002021A2022A2023A2024Q12024Q2中天科技东方电缆亨通光电海缆合计(15.00)(10.00)(5.00)0.005.0010.0015.0020.002021A2022A2023A2024Q12024Q2中天科技东方电缆亨通光电海缆合计 塔筒：出海企业抗风险能力更强，24H124H1国内业务占比高的公司受负面影响较大110图、塔筒企业收入、归母净利润同比下降明显（亿元）图、塔筒企业盈利整体维持但企业间分化明显资料来源：wind，中信建投，塔筒企业包括大金、天顺、海力、泰胜、天能资料来源：wind，中信建投0%5 %05 16年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1塔筒毛利率塔筒净利率塔筒：环节收入、利润表现：2024H1，5家塔筒企业合计实现营业收入68亿元，同比下降35%，实现扣非归母净利润6.9亿元，同比下降44%。塔筒企业收入、利润降幅在各环节中最大，塔筒企业海上风电业务占比较高，上半年国内海风开工进度慢于陆风，导致公司业绩降幅大于其他环节。分公司来看，除了泰胜收入同比基本持平以外，其他塔筒企业收入均呈现下降，海力同比-65%、天顺同比-48%、大金同比-34%、天能同比-13%，海力主营业务几乎全是海风业务，因此负面影响最大，大金、泰胜由于有出口业务支撑，降幅排序相对较小，天能则是由于陆风业务占比较高；扣非归母净利润方面，泰胜同比 10%，其他企业业绩同比均有下降，天顺同比-63%、天能同比-47%、大金同比-36%、海力同比-20%。塔筒环节毛利率、净利率表现：2024H1，三家海缆企业实现综合毛利率23%、净利率10%，同比分别增长1.0、下降1.6pct，整体盈利能力基本维持稳定，但各标的之间表现有所分化，其中大金重工、天顺风能、泰胜风能毛利率分别同比 4.6、 3.8、 1pct，大金、泰胜毛利率提升原因在于高毛利率海外业务占比提升，天顺原因在于高毛利率发电业务占比提升，公司塔筒业务毛利率呈现下降；海力、天能毛利率分别同比-13.5、-5.9pct，主要受产品降价、产能利用率不足影响。分企业来看：天能重工：天能收入同比降幅小但利润同比降幅大，主要是由于陆塔竞争激烈，加工费降幅较大影响。海力风电：海力收入同比降幅大但利润同比降幅小，主要是由于存在信用减值转回对净利润的补充。57 74 84 138 223 260 208 228 68 9 8 7 15 29 37 18 17 7-100%-50%0P00002003002016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年2024H1塔筒-营业收入塔筒-归母净利塔筒-营业收入同比（右）塔筒-归母净利同比（右）塔筒：大金重工在建工程转固量相对较大111图、塔筒企业新增固定资产：大金、海力固定资产增加（亿元）图、塔筒企业新增在建工程：大金在建工程减少（亿元）资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投(10.00)0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002021A2022A2023A2024Q12024Q2海力风电天顺风能大金重工泰胜风能天能重工塔筒合计(30.00)(20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0040.002021A2022A2023A2024Q12024Q2海力风电天顺风能大金重工泰胜风能天能重工塔筒合计新增固定资产：2024Q2塔筒企业中，大金重工、海力风电分别新增固定资产5.6、3.0亿元，预计受在建工程转固影响，天能、天顺、海力固定资产无明显变化。新增在建工程：2024Q2大金重工在建工程减少5.4亿元，其他塔筒企业在建工程无明显变化。铸锻件：各企业收入、净利全面大幅下降112图、铸锻件企业营收及归母净利：24H1同比大幅下降（亿元）图、铸锻件企业毛利率、净利率：开工不足、降价导致盈利下行资料来源：wind，中信建投，铸锻件企业包括：日月、金雷、通裕、广大特材、新强联、吉鑫科技资料来源：wind，中信建投74 84 99 124 182 192 204 204 88 9 7 7 13 27 23 15 17 5-60%-40%-20%0 00001001502002502016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1铸锻件-营业收入铸锻件-归母净利铸锻件-营业收入同比（右）铸锻件-归母净利同比（右）0%5 %05 16年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1铸锻件毛利率铸锻件净利率铸锻件环节收入、利润表现：2024H1，6家铸锻件企业合计实现营业收入87.5亿元，同比下降11%，实现扣非归母净利润5.1亿元，同比下降44%。收入方面，除吉鑫科技收入同比增长2.4%，其他企业收入均下降，其中日月同比-25%、金雷同比-11%、通裕同比-4%、广大特材同比-8%、新强联同比-13%；扣非归母净利润方面，除日月同比 45%，其他企业归母净利均下降，其中新强联同比-200%、通裕同比-78%、金雷同比-63%、广大特材同比-50%、吉鑫科技同比-37%。铸锻件环节毛利率、净利率表现：2024H1，6家铸锻件企业实现综合毛利率16%、净利率6%，同比分别下降6.0、3.4pct，盈利同比大幅下降。分企业来看：日月收入下降、净利润同比大幅提升，主要是Q2有风电子公司股权转让，扣除该影响，铸件业务的收入、毛利率也呈现下降，与行业趋势保持一致。铸锻件环节收入、毛利率、净利润均呈现大幅下降，主要原因：（1）国内开工发货低迷影响，该环节对产能利用率敏感；（2）铸锻件价格降幅较大，进一步影响了盈利能力。铸锻件：盈利低迷，铸锻件企业扩产动机较弱113图、铸锻件企业新增固定资产：行业无明显变化（亿元）图、铸锻件企业新增在建工程：行业无明显变化（亿元）资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投(20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0040.0050.002021A2022A2023A2024Q12024Q2金雷股份吉鑫科技日月股份通裕重工广大特材新强联铸锻件合计(15.00)(10.00)(5.00)0.005.0010.0015.0020.0025.002021A2022A2023A2024Q12024Q2金雷股份吉鑫科技日月股份通裕重工广大特材新强联铸锻件合计新增固定资产：2024Q2铸锻件企业中，新强联、日月股份变化相对明显，新强联新增固定资产3.2亿元，日月股份减少固定资产10.6亿元，Q2日月无新增产能，固定资产减少预计受出售风电子公司股权影响（转让酒泉浙新能风力发电有限公司 80%股权），新强联暂未公告特殊变化。新增在建工程：2024Q2各家铸锻件企业在建工程无明显变化，铸锻件环节盈利低迷，各家企业扩产动机较弱。叶片：中材科技叶片收入大幅下降毛利率表现良好，时代新材叶片收入未下降114图、叶片企业营收及归母净利同比下降（亿元）图、叶片企业毛利率、净利率技整体毛利率下降资料来源：wind，中信建投，叶片企业包含中材科技、时代新材资料来源：wind，中信建投-100%-50%0P00 001001502002503003504004505002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1叶片-营业收入叶片-扣非归母净利叶片-营业收入同比（右）叶片-扣非归母净利同比（右）叶片环节收入、利润表现：2024H1，2家叶片企业合计实现营业收入192亿元，同比下降7%，实现扣非归母净利润6.9亿元，同比下降57%。收入方面，时代新材同比增长5%，中材科技同比下降15%；扣非归母净利润方面，时代新材同比增长10%，中材科技同比下降67%。中材科技收入、利润降幅较大，公司玻纤、叶片、隔膜业务收入及毛利率均下降带动整体业绩下行，其中风电叶片业务收入同比下降34%、毛利率同比下降1.7pct（毛利率下降幅度好于预期）；时代新材风电叶片收入同比基本持平，收入维持程度好于预期，综合业务毛利率同比略有提升，参考行业情况，预计时代新材24H1市场份额有所提升。叶片环节毛利率、净利率表现：2024H1，2家叶片企业实现综合毛利率18%、净利率4%，同比分别下降3.8、4.2pct，盈利同比降幅较大。中材科技风电叶片业务收入同比下降34%、毛利率同比下降1.7pct（毛利率下降幅度好于预期）。0%5 % 16年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1叶片企业毛利率叶片企业净利率 叶片：中材科技新增在建工程较多，主要来自锂电隔膜产线投入，非风电叶片115图、叶片企业新增固定资产：中材科技、时代新材无明显变化（亿元）图、叶片企业新增在建工程：中材科技新增在建工程较多（亿元）资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投(5.00)0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002021A2022A2023A2024Q12024Q2中材科技时代新材叶片合计(20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002021A2022A2023A2024Q12024Q2中材科技时代新材叶片合计新增固定资产：2024Q2中材科技、时代新材固定资产无明显变化。新增在建工程：2024Q2中材科技新增在建工程12.3亿元，增量主要来自锂电隔膜产线投入并非风电叶片新增产能。116图、预计2024年全球风电装机增量主要来自中国海风图、国内：预计2024、2025年风电新增装机95、108GW装机情况：截至2023年末，我国风电发电累计装机规模为441.34GW，12月新增装机规模34.5GW，同比增长128%，环比增长746%；1-12月累计新增装机规模75.9GW，同比增长102%；2024年上半年我国新增风电装机规模25.84GW，同比增长12.4%。2024年行业装机趋势：（1）国内：预计2024年国内陆风新增装机86W，同比增长20%以上，海风新增装机7.5GW，同比增长20%；（2）海外：预计2024年海外陆风新增装机同比持平，海风装机2024年预计同比基本持平或小幅提升，2025年海外海风装机有望迎来上量。资料来源：国家能源局，中信建投资料来源：国家能源局，中信建投需求预判：预计2024、2025年国内风电新增装机94、108GW19 23 68 31 34 69 86 95 2 2 4 17 4 6 8 13 27 29 35 42 36 40 40 40 2 4 3 4 5 6 6 8 050100150200201820192020202120222023E2024E2025E风电装机需求：中国陆风（GW/年）风电装机需求：中国海风（GW/年）风电装机需求：海外陆风（GW/年）风电装机需求：海外海风（GW/年）33 19 14 19 23 68 31 34 69 86 95 0 1 1 2 2 4 17 4 6 8 13 33 19 15 21 26 72 48 38 76 94 108-100%-50%0P00 00406080100120201520162017201820192020202120222023 2024E 2025E国内陆风新增装机（GW）国内海风新增装机（GW）合计同比（右轴）最新招标：二季度招标量高企，8 8月风机新增招标同比增长128.928.92%图、2024年1-8月新增风机招标67.92GW，同比上涨60.29 24年风机招标展望：预计2024年陆海风招标量同比将呈现较好增长。（1）陆风：2025年特高压释放消纳容量，预计为装机大年，招标通常领先装机1年，预计2024年陆风招标情况较好；（2）海风：2024、2025年海风装机预期同比大幅增长，预计招标形势乐观。2024年1-8月新增风机招标67.92GW，同比上涨60.29%，8月单月新增招标量9.61GW，同比增长128.92%，24年1、2月行业招标较淡，3月以来招标开始有明显起量，预计2024年全年新增招标将高于2023年。海风招标：海风风机方面，截至目前二季度新增招标3.1GW，一季度新增招标700MW，海风风机截至目前招标约5.7GW，去年同期为4.9GW，同比增加15.21%.图、2024年1-8月新增风机中标78.87GW，同比增长22.75%资料来源：各发电集团招投标平台，中信建投资料来源：各发电集团招投标平台，中信建投2.43 3.32 4.07 4.20 5.28 2.87 7.06 1.30 3.69 4.47 11.66 7.23 7.99 13.80 9.48 9.61 051015202530陆风海风招标量（GW）陆风海风5.55 10.85 11.37 2.94 5.25 6.13 4.90 1.81 7.40 5.26 3.51 3.15 4.39 13.97 17.56 9.54 9.11 17.63 05101520陆风海风中标量（GW）陆风海风 0204060801-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20212022202320240102030401-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021202220232024最新装机：20242024年1 1-7 7月风电新增装机29.9129.91GWGW，同比增长13.68.68%截至2023年末，我国风电发电累计装机规模为441.34GW，12月新增装机规模34.5GW，同比增长128%，环比增长746%；1-12月累计新增装机规模75.9GW，同比增长102%；2024年装机目标有望上调至95GW，同比增长25%。截至2024年7月末，我国风电发电累计装机规模为471GW，2024年1-7月新增装机规模29.91GW，同比增长13.68%。图、7月新增装机4.07GW，同比增长22.59%，环比增长33.06%（单位：GW）图、2024年1-7月新增装机29.91GW，同比增长13.68%（单位：GW）资料来源：国家能源局，中信建投118资料来源：国家能源局，中信建投月份2022yoy2023yoy2024yoy1-261%2i280#B56%-65Tt5%6-30!3%-8q5g#%8-4162G-312-756-348%月份2022yoy2023yoy2024yoy1-261%2i502ID5HS9Q!a9xq9v0y7t10v-9-212%锂电：产能利用率环比提升，但材料降价和减值压力下盈利仍在底部 图：2024H1电池全行业利润同比增长显著（亿元）图：2024H1单价下行毛利率提升资料来源：Wind，中信建投；注：电池板块标的包括宁德时代、亿纬锂能、国轩高科、孚能科技、欣旺达、珠海冠宇、蔚蓝锂芯、鹏辉能源资料来源：Wind，中信建投 2024H1电池行业营业收入和扣非归母净利分别同比-8%/ 19%，主要系单价下行影响营收，利润端增幅明显，毛利率和净利率分别为23%、11%，同比增长3.8和2.2pcts；不含宁德时代口径分析，电池行业营业收入和扣非归母净利分别同比增长3%/93%，毛利率和净利率为17%/4%，同比 2.1/ 0.3pct，营收和盈利增长显著主要系出货增速大于降价幅度，规模效应凸显盈利改善等。电池：价格下行盈利增长，二线企业规模效应开始凸显120-100%00 0,0004,0006,0002017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1电池-营业收入电池（不含宁德）-营业收入电池-扣非归母净利电池（不含宁德）-扣非归母净利电池-营业收入同比电池（不含宁德-营业收入同比电池-扣非归母净利同比电池（不含宁德-扣非归母净利同比0%5 %0 17年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1电池-毛利率电池（不含宁德）-毛利率电池-净利率电池（不含宁德）-净利率 图：Q2电池同比量增价降，业绩同比增长图：毛利率、净利率改善主要系原材料价格下行盈利能力提升资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投 2024Q2电池营业收入和扣非归母净利同比分别-6%和12%，毛利率和净利率分别为23.3%和11.8%，环比Q1-0.2pct、 1.4pcts；不含宁德时代口径分析，2024Q2电池营业收入和扣非归母净利同比分别 10%和 21%，毛利率和净利率分别为16.8%和4.3%，环比Q1-0.2pct、 1.7pcts；营收同比下降主要受到价格下行影响，但毛利率、净利率改善主要系原材料价格下行盈利能力提升。电池：Q2Q2同比量增价降，业绩同比增长系原材料价格下行改善盈利能力121-50%0P00 0001,0001,5002,000营业收入（亿元，左）营业收入（不含宁德）（亿元，左）营收同比(%，右)营收同比（不含宁德）(%，右)-4000%-2000%0 0000%-50050100150扣非归母净利扣非归母净利（不含宁德）（亿元，左）0.0%5.0.0.0 .0%.00.0%毛利率净利率毛利率（不含宁德）净利率（不含宁德）图：二季度电池受到行业需求带动环比同比高增（亿元）图：一季度经营性单位盈利环比下降主要系稼动率较低（元/Wh）2024年二季度出货同/环比高增，主要系季节性因素；2024Q2全行业经营性单位盈利环比修复，主要系稼动率环比提升，但储能电池受到价格下行影响单位盈利仍然承压。电池：Q2Q2出货量增长显著，储能电池盈利承压资料来源：公司公告，鑫椤锂电，中信建投，出货量为第三方数据，以公司公告为准；单位利润为测算经营性单位利润，以公司公告为准122 图：202H1正极收入受制于加工费和锂价下滑而同比下降图：2024H1正极材料利润率受加工费下降和减值影响继续下行资料来源：Wind，中信建投；注：正极板块标的包括容百科技、当升科技、龙蟠科技、湖南裕能、五矿新能、振华新材、德方纳米资料来源：Wind，中信建投 2024H1正极行业营业收入和扣非归母净利润同比分别-50%和-163%，毛利率和净利率分别为7.0%和-1.3%，同比分别-0.2和-2.1pct。2024H1正极环节盈利能力同比继续下降，主要受制于：1）行业供给过剩：上半年三元正极全球产量47.9万吨，产能85万吨，供需比1.77；上半年铁锂正极全球出货量93万吨，产能143万吨，供需比1.54，加工费依然呈下降趋势；2）减值损失：Q2锂价单边下行2万元/吨导致部分资产减值损失计提；3）海外占比下滑：欧美电车销量疲软，海外电池厂需求一般，部分公司海外客户占比下降。123正极：2024H12024H1受供给过剩、锂价下降和海外占比下滑，盈利能力继续承压-400%-200%0 00000000%-20002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024H1正极-营业收入（亿元）正极-扣非归母净利（亿元）正极-营业收入同比（右）正极-扣非归母净利同比（右）-5.0%0.0%5.0.0.0 .0%.0 16年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1正极毛利率正极净利率（右）图：Q2受益于终端销量环增，收入规模环比提升图：Q2利润率随稼动率提升小幅修复资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投 2024Q2正极环节营业收入和扣非归母净利同比分别为-37%和-137%，环比分别为 20%和-25%；毛利率和净利率分别为6.3%和-1.2%，环比 0.7和0.2pct。量方面，Q2电动车终端销量环比 30%，带动中游材料出货量及收入规模环比同幅提升；盈利方面，整体毛利率和净利率表现为环比小幅上升，主要系Q2稼动率显著提升，但受制于5-6月锂价下行导致减值，利润率环比修复并不明显。124正极：2024Q22024Q2稼动率提升，但加工费小幅下降和减值影响下盈利修复不明显-1000%-500%0P00000 00%00000%-100010020030040050060018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2营业收入（亿元）扣非归母净利（亿元）营收同比扣非归母净利同比-20%-15%-10%-5%0%5 %Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2毛利率净利率 125正极：2024Q22024Q2产能利用率显著提升，单吨盈利环比修复 量方面，2024Q2正极材料出货量整体环比提升33%，主要是终端淡季过去、销量环增影响，其中铁锂正极还受益于储能需求高景气度，出货量环比增速38%；利方面，2024Q2正极材料单吨盈利整体呈现环比修复的趋势，主要是受益于Q2产能利用率显著提升，Q1至Q2从40%-60%提升至60%-80%，部分公司满产。图：2024Q2正极材料出货量整体环比提升33%（万吨）图：2024Q2正极产能利用率提升，单吨盈利环比改善（万元/吨）资料来源：公司公告，鑫椤，中信建投资料来源：公司公告，鑫椤，中信建投0246810121416182021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2容百科技当升科技振华新材五矿新能湖南裕能德方纳米龙蟠科技 图：2024H1前驱体实现收入、业绩双增图：2024H1前驱体利润率趋于稳定资料来源：Wind，中信建投注：三元前驱体板块标的包括中伟股份、芳源股份、格林美、帕瓦股份资料来源：Wind，中信建投 2024H1三元前驱体环节营业收入和扣非归母净利同比分别 22%和 14%，毛利率和净利率分别为12.5%和4.1%，同比分别 0.8和-0.2pct。2024H1受益于镍价上涨以及出货量随电车销量提升，三元前驱体环节收入同比增长，利润率整体保持稳定。126三元前驱体：收入受益于镍价上涨和销量提升小幅增长，盈利能力趋于平稳-100%-50%0P00 0%000%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.02016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024H1前驱体-营业收入（亿元）前驱体-扣非归母净利（亿元）前驱体-营业收入同比（右）前驱体-扣非归母净利同比（右）0%2%4%6%8 16年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1前驱体毛利率前驱体净利率（右）图：2024Q2三元前驱体收入同比 22%图：2024Q2三元前驱体毛利率保持稳定资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投 2024Q2三元前驱体环节营业收入和扣非归母净利同比分别 22%和-31%，环比分别 12%和-31%；毛利率和净利率分别为13.1%和3.1%，分别环比 0.1和-2.1pct。受益于镍涨价，头部镍自供公司利润率环比提升。127三元前驱体：2024Q2镍价上涨，头部公司镍自供受益，盈利能力显著提升-400%-200%0 000000%-5005010015020025018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2营业收入（亿元）扣非归母净利（亿元）营收同比扣非归母净利同比0%5 %Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2毛利率净利率 图：2024Q2三元前驱体出货环比 14%（万吨）图：2024Q2企业间盈利能力继续分化（万元/吨）资料来源：公司公告，鑫椤锂电，中信建投资料来源：公司公告，鑫椤锂电，中信建投 量方面，2024Q2三元前驱体核心公司出货量环比增幅14%，低于锂电行业平均水平，主要是三元份额持续被铁锂挤压以及储能高增速导致。二三线企业受制于减值、稼动率等影响，盈利承压。利方面，2024Q2三元前驱体环节各公司之间盈利能力继续分化，头部镍自供的企业经营性保持稳定的基础上，受益于镍涨价，吨利显著增厚；二三线企业盈利能力仍有压力。128三元前驱体：2024Q2镍价上涨，头部公司镍自供受益，盈利能力显著提升0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00中伟股份华友钴业芳源股份帕瓦股份 图：2024上半年负极材料营收利润（亿元）同比下滑图：2024上半年负极材料净利率同比下降资料来源：Wind，中信建投注：负极板块标的包括中科电气、翔丰华、贝特瑞、璞泰来，尚太科技，杉杉股份资料来源：Wind，中信建投 2024上半年负极行业营业收入和扣非归母净利分别下滑24%、38%，利润端降幅大于营收端，毛利率和净利率分别为21%、7%，同比上升1pct和下降3pcts；2024上半年负极行业需求增速不及供给增速，量升价跌是导致营收利润双降、利润降幅大于营收的核心原因。负极：20242024上半年归母净利润下滑大于营业收入，净利率环比持平1290%5 %0 17年2018年2019年2020年2021年2022年2022年2023年2024H1负极毛利率负极净利率（右）8.6 12.6 14.8 14.7 11.3 56.6 88.1 44.7 17.9-100%00 0000P0%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.02017年2018年2019年2020年2021年2022年2022年2023年2024H1负极-营业收入负极-扣非归母净利负极-营业收入同比（右）负极-扣非归母净利同比（右）2024年二季度负极营业收入和扣非归母净利同比分别下降20%和39%，毛利率和净利率分别为21%和8%，环比一季度分别-0.4pct、 1.4pcts，净利率环比提升主要系出货增加，价格企稳。负极：二季度出货增加，价格企稳，营收、净利率环比提升13005010015020025018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2营业收入（左）营业收入（左）扣非归母净利（左）扣非归母净利（左）图：负极二季度出货增加，价格企稳，营收（亿元）环比提升图：负极二季度净利率环比提升资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投-200%0 000000Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2营收同比营收同比(右右)扣非归母净利同比（右）扣非归母净利同比（右）0%5 %05%毛利率净利率 图：二季度头部负极厂出货环比提升（万吨）图：二季度头部负极厂单吨净利环比提升（万元/吨）2024年二季度出货环比提升，主要系季节性因素；2024年二季度经营性单位盈利环比提升，主要是价格端逐步企稳，稼动率环比提升显著。负极：二季度量利环比提升，系价格企稳，稼动率抬升资料来源：璞泰来、翔丰华、贝特瑞、中科电气、杉杉股份、尚太科技公司公告，鑫椤锂电，中信建投，出货量为第三方数据，以公司公告为准；单位利润为测算经营性单位利润，以公司公告为准1310.002.004.006.008.0010.0012.0014.00璞泰来贝特瑞中科电气杉杉股份尚太科技 图：2024H1电解液利润下滑显著大于营业收入（亿元）图：毛利率和净利率分别为21%、8%，同比-11和11.6pcts资料来源：Wind，中信建投注：电解液板块标的包括天赐材料、新宙邦、多氟多、胜华新材资料来源：Wind，中信建投 2024H1电解液行业营业收入和扣非归母净利分别同比-17%/-67%，利润端下滑显著大于营收端，毛利率和净利率分别为15%、4%，同比-7.9和6.1pcts；电解液2024H1在产能扩张下竞争格局恶化，叠加碳酸锂降价，单价快速下行，利润下滑显著大于营业收入。电解液：2024H12024H1利润下滑显著大于营业收入，主要系售价下行影响132-200%-100%00 0000P00p00002003004005006002017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1电解液-营业收入电解液-扣非归母净利电解液-营业收入同比电解液-扣非归母净利同比0 00 17年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1电池-毛利率电池-净利率 图：二季度同比量增价降，盈利能力筑底图：毛利率、净利率改善主要系单价下行较快，利润占比提升资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投 2024Q2电解液营业收入和扣非归母净利同比分别-7%和-65%，毛利率和净利率分别为16.5%和4.6%，环比Q1 1.0pct、-0.1pcts；营收同比下降主要受到价格下行影响，毛利率、净利率改善主要系单价下行较快，利润占比提升。电解液：Q2Q2同比量增价降，盈利能力位于历史底部133-200%-100%00 0000P00p000406080100120140160营业收入（亿元，左）扣非归母净利（亿元，左）营收同比(%，右)扣非归母净利同比（%，右）0.0%5.0.0.0 .0%.00.05.0.0E.0P.0%毛利率净利率 图：二季度电解液受到行业需求影响出货同/环比大增图：二季度经营性单位盈利环比小降主要系行业价格下行叠加产能利用率低位（万元/吨）2024Q2出货同/环比大增，主要系季节性因素；2024Q2经营性单位盈利环比下降，主要系稼动率较低折旧摊销高位，叠加季度降价盈利位于底部。电解液：低稼动率叠加季度谈价，单位盈利位于底部资料来源：公司公告，鑫椤锂电，中信建投，出货量为第三方数据，以公司公告为准；单位利润为测算经营性单位利润，以公司公告为准1340.002.004.006.008.0010.0012.00天赐材料 万吨新宙邦 万吨 图：2024H1隔膜利润下滑显著大于营业收入（亿元）图：毛利率和净利率分别为24%、8%，同比-20和-19pcts资料来源：Wind，中信建投注：电解液板块标的包括恩捷股份、星源材质资料来源：Wind，中信建投 2023年隔膜行业营业收入和扣非归母净利分别同比-7%/-73%，利润端下滑显著大于营收端，毛利率和净利率分别为24%、8%，同比-20和-19pcts；隔膜2024H1在产能扩张下竞争格局恶化，单价快速下行，利润下滑显著大于营业收入。隔膜：2024H12024H1利润下滑持续，主要系行业竞争加剧、售价下行影响135-100%-50%0P00 004060801001201401601802017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1隔膜-营业收入隔膜-扣非归母净利隔膜-营业收入同比隔膜-扣非归母净利同比0 0Pp 17年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1隔膜-毛利率隔膜-净利率 图：一季度同比量增价降，盈利位于历史底部图：毛利率下滑主要系单价下行较快，净利率环比改善主要系Q4计提奖金、减值等影响资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投 2024Q2隔膜营业收入和扣非归母净利同比分别-8%和-78%，毛利率和净利率分别为24.5%和7.9%，环比Q41 1.6pct、-0.7pcts；营收同比下降主要受到价格下行影响，毛利率净利率下滑主要系单价持续下行影响。隔膜：Q2Q2同比量增价降，盈利创历史新低1360.0.0 .00.0.0P.0.0%毛利率净利率-100%-50%0P00 0%00050101520253035404550营业收入（亿元，左）扣非归母净利（亿元，左）营收同比(%，右)扣非归母净利同比（%，右）图：2024Q2出货同环比增长，主要系季节性拉动图：售价下行、稼动率较低影响单位盈利（元/平）2024Q2出货同/环增长，主要系季节性需求拉动；2024Q2经营性单位盈利环比下降，主要系5、6月谈价后售价下行、稼动率较低折旧摊销高位等影响。隔膜：二季度下游谈价，环比盈利继续下行资料来源：公司公告，鑫椤锂电，中信建投，出货量为第三方数据，以公司公告为准；单位利润为测算经营性单位利润，以公司公告为准1370.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00恩捷股份 亿平星源材质 亿平 图：2023年电池营收/利润同比增长，利润端企业之间分化（亿元）图：2023年单价下行毛利率提升，但除去宁德影响净利率下降资料来源：Wind，中信建投注：结构件板块标的包括科达利、祥鑫科技、震裕科技、和胜股份、金杨股份资料来源：Wind，中信建投 2024H1结构件行业营业收入和扣非归母净利分别同比 20%/28%，受到铝材降价影响同比略低于行业增速，利润端企业之间分化但整体稳定，毛利率和净利率分别为19%、8%，同比-0.9和0.8pcts；结构件：行业盈利相对平稳，科达利优势显著138-40%-20%0 001001502002503002017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年2024H1结构件-营业收入结构件-扣非归母净利结构件-营业收入同比结构件-扣非归母净利同比0%5 %0 17年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1结构件-毛利率结构件-净利率 图：24Q2同/环比量增，业绩同比增长图：盈利改善主要系定制化产品竞争格局稳定资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投 2024Q2结构件营业收入和扣非归母净利同比分别 18%和23%，毛利率和净利率分别为18%和7%，环比Q1 0.9pct、-0.9pcts；营收同比增速略低于行业终端需求增速，但盈利同比改善显著主要系行业属于定制化产品，竞争格局和盈利能力相对稳定，不存在显著降价；结构件：Q2Q2同/环比量增价降，业绩同比增长系定制化产品竞争格局稳定139-50%0P00 0%000500E0020304050607080营业收入（亿元，左）扣非归母净利（亿元，左）营收同比(%，右)扣非归母净利同比（%，右）0.0%5.0.0.0 .0%.00.0%毛利率净利率 图：Q2结构件营收受到行业需求影响均环比Q4下降图：2024年一季度龙头企业盈利能力整体环比稳定资料来源：Wind，中信建投 2024Q2出货同/环比提升，主要系季节性因素；企业之间走势分化，龙头企业盈利能力整体环比稳定。结构件：24Q224Q2出货同/环比提升，龙头企业盈利相对稳定资料来源：Wind，中信建投1400.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2科达利 亿元祥鑫科技 亿元震裕科技 亿元和胜股份 亿元金杨股份 亿元-4%-2%0%2%4%6%8 Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2科达利%祥鑫科技%震裕科技%和胜股份%金杨股份%图：2024H1营收同比 21%，扣非净利同比-213%图：2024H1毛利率和净利率同比-4.4和-4.1pct资料来源：Wind，中信建投；注：铜铝箔板块标的包括诺德股份、嘉元科技、中一科技、德福科技、铜冠铜箔、鼎胜新材、万顺新材资料来源：Wind，中信建投 2024H1箔材环节营业收入和扣非归母净利同比分别 21%和-213%，毛利率和净利率分别为5.9%和-1.4%，毛利率和净利率分别同比-4.4和-4.1pct。营收同比上涨主要是由于铜价上半年大涨，但加工费仍处于低位，铜箔企业业绩承压，铝箔利润率降幅相对较小。141箔材：铜箔加工费持续低位盈利承压，铝箔格局集中盈利能力相对稳定-700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%00 0%-100.00.0100.0200.0300.0400.0500.0600.02016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1铜铝箔-营业收入（亿元）铜铝箔-扣非归母净利（亿元）铜铝箔-营业收入同比（右）铜铝箔-扣非归母净利同比（右）-4%-2%0%2%4%6%8 16年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1铜铝箔毛利率铜铝箔净利率（右）图：箔材2024Q2营收受铜涨价影响同比提升图：2024Q2箔材利润率受益于稼动率提升而环比改善资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投 2024Q2箔材营业收入和扣非归母净利分别 33%和-176%，毛利率和净利率分别为4.7%和-0.1%，环比分别-0.4和 2.9pct。截至2024Q2铜箔环节已经连续两个季度全线亏损，Q2受益于稼动率提升，环比减亏。铝箔环节龙头稳定盈利，但二三线仍旧亏损，Q2同样受益于稼动率提升，盈利能力环比提升。142箔材：铜箔加工费持续低位盈利承压，铝箔格局集中盈利能力相对稳定-400%-200%0 000000%-2002040608010012014016018018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2营业收入（亿元）扣非归母净利（亿元）营收同比扣非归母净利同比-2%0%2%4%6%8Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2毛利率净利率 图：2024Q2铜铝箔环节出货环比 34%（万吨）图：2024Q2铜箔仍亏损，铝箔龙头吨利保持稳定（万元/吨）资料来源：公司公告，鑫椤，中信建投资料来源：公司公告，鑫椤，中信建投 量方面，2024Q2箔材出货量环比 34%，跟随终端电车销量环比提升而增长；利方面，2024Q2铜箔环节各公司受制于供给过剩、格局分散仍处于亏损状态，环比受益于产能利用率提升而减亏；铜箔环节格局相对集中，龙头公司吨利环比保持稳定。143箔材：铜箔加工费持续低位盈利承压，铝箔格局集中盈利能力相对稳定0.000.501.001.502.002.503.003.504.0021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2诺德股份嘉元科技中一科技德福科技铜冠铜箔鼎胜新材 图：2024H1电机电控营收利润分别同比微增和下滑（亿元）图：2024H1电机电控净利率基本持平，处于盈亏平衡线附近资料来源：Wind，中信建投注：负极板块标的包括卧龙电驱、英搏尔、方正电机、欣锐科技资料来源：Wind，中信建投 2024上半年电机电控行业营业收入和扣非归母净利同比分别 6%、-42%，毛利率和净利率分别为22%、4%，分别同比下降1.4、0.05pcts，依然处于盈亏平衡线附近。电机电控：20242024上半年营业收入微增利润下滑，行业仍处于盈亏平衡线1443.8 4.1 1.7 5.6-2.9 2.9 4.0 3.1 3.0-250%-200%-150%-100%-50%0P00 0%000%-50.00.050.0100.0150.0200.0250.02017年2018年2019年2020年2021年2022年2022年2023年2024H1电机电控-营业收入电机电控-扣非归母净利电机电控-营业收入同比（右）电机电控-扣非归母净利同比（右）-5%0%5 %0 17年2018年2019年2020年2021年2022年2022年2023年2024H1电机电控毛利率电机电控净利率（右）图：电机电控二季度营收环比微增，利润端有所回落（亿元）图：电机电控二季度净利率小幅回落资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投 2024年二季度电机电控营业收入和扣非归母净利同比分别 8%、-57%，毛利率和净利率分别为23%和3%，环比一季度分别 0.3pcts、-1.0pcts，净利率有所回落。电机电控：二季度营收环比微增，净利率有所回落145-15%-10%-5%0%5 %0%毛利率净利率-1001020304050607018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2营业收入（左）营业收入（左）扣非归母净利（左）扣非归母净利（左）-1000%-800%-600%-400%-200%0 00%营收同比营收同比(右右)扣非归母净利同比（右）扣非归母净利同比（右）光伏：盈利承压，开工率、资本开支力度显著降低，行业开始探底 20242024年1 1-7 7月国内装机同比增长27.1.1%，上半年分布式工商业占比提升2024年1-7月国内光伏累计装机123.5GW，同比增长27.1%；其中7月单月国内光伏装机21.1GW，同比增长12.3%，环比下降-9.8。从结构来看，上半年地面电站装机占比48%，分布式电站中，户用、工商业占比分别为15%、36%，分布式工商业占比提升；图、2024年1-7月国内光伏累计装机123.5GW，同比增长27.1%数据来源：中电联，中信建投数据来源：国家能源局，中信建投4.0 7.6 14.0 22.9 5.3 8.6 11.6 27.4 13.2 17.7 21.7 34.8 33.7 44.8 50.5 87.4 45.7 56.7-100102030405060708090100分布式工商业分布式户用地面电站国内光伏装机（GW）图、2024年1-6月国内分布式工商业占比36%，同比提升14736.7 9.0 14.4 19.0 23.3 21.1 0.010.020.030.040.050.060.01-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年2021年2022年2023年2024年国内光伏装机（GW）20242024年1 1-7 7月组件累计出口同比增长33.93.9%，中东/印度/巴基斯坦增速较快2024年1-7月组件累计出口150.7GW，同比增长33.9%；其中7月单月组件出口22GW，同比增长62.3%，环比下降-7%；从结构来看，亚洲组件出口增速较快，1-7月累计出口量已经达到2023年全年的99%，主要系印度、中东地区、巴基斯坦增速较快；图、2024年1-7月组件累计出口150.7GW，同比增长33.9%数据来源：盖锡资讯，中信建投数据来源：盖锡资讯，中信建投图、2024年1-7月亚洲组件出口快速增长14819.2 17.7 22.9 21.9 23.2 23.7 22.0 0.05.010.015.020.025.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年2021年2022年2023年2024年组件出口（GW）欧洲73%亚洲99%南美洲69%非洲83%大洋洲57%北美洲77%0 0002030405060708090100欧洲亚洲南美洲非洲大洋洲北美洲2023年组件累计出口规模（GW）2024年1-7月组件累计出口规模（GW）2024年累计/2023年全年 产业链价格：硅料再次探底带动产业链价格下行数据来源：PVinfolink，SMM，中信建投图、硅料价格再次探底（万元/吨）149图、硅片价格走低（元/片）图、电池片价格承压（元/W）图、组件价格底部承压（元/W）图、玻璃价格底部回升（元/平方米）图、EVA胶膜价格承压（元/平方米）0102030402018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/092023/032023/092024/03多晶硅-致密料（含税)1.01.52.02.53.03.54.02023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/08N型硅片单晶硅片-1820.00.51.01.52.02021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/07单晶PERC电池-182TOPCon电池片-1820.000.501.001.502.002.50TOPCon组件-182双面双玻PERC组件-182010203040502021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/07光伏玻璃2.0mm镀膜(RMB)051015202021/122022/32022/62022/92022/122023/32023/62023/92023/122024/32024/6EVA胶膜含税价格（元/平方米）产业链盈利：预计下半年产业链盈利处于L L型底部图、N型产业链整体盈利下行，处于磨底阶段（元/W）数据来源：PVinfolink，中信建投N/P产业链利润处于历史底部阶段，下半年维持在L型底部。根据我们测算8月28日，N型一体化盈利-0.089元/W，P型一体化盈利0.162元/W，均处于历史底部水平。辅材端来看，玻璃、胶膜下半年以来盈利同样处于磨底阶段。图、P型产业链整体盈利处于历史底部水平（元/W）数据来源：PVinfolink，中信建投-0.010.000.010.010.020.020.030.03-0.20-0.100.000.100.200.300.400.502022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-08硅料硅片电池组件玻璃（右轴）EVA胶膜（右轴）-0.0050.0000.0050.0100.0150.0200.0250.030-0.050.000.050.100.152023-082023-112024-022024-05硅料N型硅片TOPCon电池TOPCon组件玻璃（右轴）EVA胶膜（右轴）供需格局：产业链供给过剩格局中短期难以扭转图、产业链过剩格局中短期难以扭转，但部分环节供需相对偏好数据来源：PVinfolink，中信建投2023年以来产业链供给过剩矛盾逐步突出，我们认为中短期难以扭转，预测行业供给过剩格局将延续至2025年及以后，后续关注行业产能出清速度及需求能否超预期。1131281441601711811922032032032032031361451511601641791871952032112192281301451571771701801942142392592792941421541631751912032202402602702802801451531641771902052252452652722832841271421511882352682863003003003003001862062252452632752862983043103153211631631832142723263263263263263263261501591921811952312422533083393593701051271401611411601801901802002202200501001502002503003504002023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2(E)2024Q3(E)2024Q4(E)2025Q1(E)2025Q2(E)2025Q3(E)2025Q4(E)热场产能（GW/季）玻璃产能（GW/季）电池有效产能（GW/季）硅片有效产能（GW/季）组件有效产能（GW/季）硅料产量（GW/季）胶膜产能（GW/季）中、内层石英砂产能（GW/季）光伏EVA/POE粒子产能（GW/季）组件产量（GW/季）供需格局：预计光伏主产业链出清时间在20262026年左右图、预计硅料、电池出清时间在2025年初-2026年，组件、硅片环节出清时间在2026年以后数据来源：PVinfolink，中信建投当前光伏产业链由于产能过剩，产业链价格持续下降，引发行业开工率快速下降。在开工率下降过程中，不同品牌定位、不同区域的产能开工率展示出巨大差异，我们认为在当前行业背景下，开工率的差异一定程度上体现了产能的核心竞争力。基于以上假设，我们按照开工率将硅料、硅片、电池、组件的产能进行排序，按照开工率高低平均分为3类，观察在行业终端需求增速在20%的场景下，各个环节的需求覆盖当前开工率前2/3的产能对应的时间。我们得出的结论：硅料、电池出清时间可能在2025年末-2026年，组件出清时间可能在2026年，硅片出清时间可能在2027年。635769924109912971210121012101210121005001000150005001000150020242025E2026E2027E2028E硅料产能-开工率前1/3(GW)硅料产能-开工率中1/3(GW)硅料产能-开工率尾1/3(GW)需求（GW）硅料产能-合计(GW)635769924109912971157115711571157115705001000150005001000150020242025E2026E2027E2028E电池产能-开工率前1/3(GW)电池产能-开工率中1/3(GW)电池产能-开工率尾1/3(GW)需求（GW）电池产能-合计(GW)6357699241099129710931093109310931093-1004009001400-100400900140020242025E2026E2027E2028E硅片产能-开工率前1/3(GW)硅片产能-开工率中1/3(GW)硅片产能-开工率尾1/3(GW)需求（GW）硅片产能-合计(GW)635769924109912971220122012201220122005001000150005001000150020242025E2026E2027E2028E组件产能-开工率前1/3(GW)组件产能-开工率中1/3(GW)组件产能-开工率尾1/3(GW)需求（GW）组件产能-合计(GW)营业收入：大部分环节Q2Q2单季度营业收入环比下降数据来源：Wind，中信建投从营业收入来看，Q2光伏产业链15个环节中，有8个环节典型公司Q2单季度营业收入环比下降，其中：（1）超过4个季度连续下降的环节包括：硅片、电池，主要系主产业链价格持续下降；（1）短时间内营业收入快速恶化的环节包括：石英砂、金刚线、热场，主要系今年以来硅片环节开工率快速下降；（3）营业收入逆势环比提升的环节包括银浆、边框、焊带，主要系原材料价格上涨。020406080100玻璃典型企业-单季度营收（亿元）020406080100胶膜典型企业-单季度营收（亿元）05101520253035支架典型企业-单季度营收（亿元）050100150200250300350逆变器典型企业-单季度营收（亿元）05101520焊带典型企业-单季度营收（亿元）0246810接线盒典型企业-单季度营收（亿元）05101520金刚线典型企业-单季度营收（亿元）051015热场典型企业-单季度营收（亿元）010203040石英砂典型企业-单季度营收（亿元）020406080100银浆典型企业-单季度营收（亿元）050100150电池典型企业-单季度营收（亿元）0200400600硅料典型企业-单季度营收（亿元）0100200300硅片典型企业-单季度营收（亿元）02004006008001,0001,2001,4001,6001,800组件典型企业-单季度营收（亿元）0102030边框典型企业-单季度营收（亿元）图、产业链供需失衡价格下降，大部分环节Q2单季度营业收入环比下降，少数逆势上涨环节主要系原材料上涨导致 毛利率：大部分环节Q2Q2毛利率环比下降，且亏损环节显著增加数据来源：Wind，中信建投从毛利率来看，Q2光伏产业链15个环节中，有12个环节典型公司Q2单季度毛利率环比下降，且4个环节出现了较为明显的亏损：（1）亏损环节：硅料、硅片、电池由于价格持续下跌，Q2毛利率出现显著亏损，热场由于硅片开工率下降导致价格下降，Q2亏损进一步扩大；（2）环比下降环节：组件、胶膜、石英砂、边框、金刚线、焊带，其中组件主要系供需失衡价格持续下降，胶膜主要系5月开始胶膜降价导致二线厂商毛利恶化，小辅材主要系由于下游开工率下降导致价格或者加工费下降；（3）环比提升环节：玻璃、银浆，玻璃主要系价格上涨 原材料价格下降，银浆主要系原材料价格上涨推动产品涨价导致。图、主材与逆变器、辅材环节毛利率分化显著：主材3个环节开始亏损，辅材、逆变器环节毛利率环比改善0%5 %组件典型企业-单季度毛利率-40%-20%0 %硅片典型企业-单季度毛利率-50%0P0%硅料典型企业-单季度毛利率0 %玻璃典型企业-单季度毛利率0 0%胶膜典型企业-单季度毛利率-20%0 %电池典型企业-单季度毛利率0%5%银浆典型企业-单季度毛利率0P0%石英砂典型企业-单季度毛利率0 %边框典型企业-单季度毛利率0 %金刚线典型企业-单季度毛利率0 %焊带典型企业-单季度毛利率-50%0P0%热场典型企业-单季度毛利率0%5 %支架典型企业-单季度毛利率0%5 %05%逆变器典型企业-单季度毛利率0 0%接线盒典型企业-单季度毛利率 净利率：减值计提影响面较广，超过一半环节亏损净利数据来源：Wind，中信建投从净利率来看，Q2光伏产业链15个环节中，有12个环节典型公司Q2单季度净利率环比下降，且其中8个环节出现了较为明显的亏损，主要原因除了毛利率环比下降以外，还有资产减值损失、信用减值损失的影响，其中主产业链和个别与硅片相关的小辅材资产减值损失计提较多，辅材环节计提信用减值损失较多。图、减值计提对Q2净利率影响较大，其中主材以计提存货跌价损失为主，辅材以计提信用减值损失为主-10%-5%0%5%组件典型企业-单季度净利率-60%-40%-20%0 %硅片典型企业-单季度净利率-60%-40%-20%0 %硅料典型企业-单季度净利率0%5 %玻璃典型企业-单季度净利率-10%-5%0%5%胶膜典型企业-单季度净利率-40%-20%0 %电池典型企业-单季度净利率0%2%4%6%8%银浆典型企业-单季度净利率-20%0 %石英砂典型企业-单季度净利率0%2%4%6%8%边框典型企业-单季度净利率-80%-60%-40%-20%0 %金刚线典型企业-单季度净利率0%5%焊带典型企业-单季度净利率-150%-100%-50%0P%热场典型企业-单季度净利率-6%-4%-2%0%2%4%6%8%支架典型企业-单季度净利率0%5 %逆变器典型企业-单季度净利率0%5 %接线盒典型企业-单季度净利率 资产减值损失：主材与硅片相关小辅材影响较大数据来源：Wind，中信建投从资产减值损失来看，主产业链和与硅片相关的小辅材（金刚线、热场、石英砂）减值计提对利润的影响较大，主要系这些环节上半年产品价格下降，产生了较大的存货跌价损失。图、资产减值损失/营业收入：主产业链和与硅片相关的小辅材（金刚线、热场、石英砂）减值计提对利润的影响较大2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2玻璃典型企业-0.1%-0.6%-0.2%0.4%0.2%-0.3%0.1%-0.8%0.0%-0.2%0.0%-2.8%0.1%-1.3%胶膜典型企业0.0%-0.3%0.2%-0.6%-0.1%-0.4%0.0%-3.5%0.1%-1.6%-1.7%-3.8%0.1%-4.2%支架典型企业4.4%-0.6%-0.4%-1.9%1.7%-3.1%-2.1%-0.9%0.2%0.6%-1.6%-1.4%-1.7%0.3%逆变器典型企业-0.3%-0.2%-0.4%-0.5%-0.1%-0.3%-0.2%-0.6%-0.4%-1.3%-0.5%-3.0%-0.8%-0.7%边框典型企业0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%-0.1%0.0%0.0%0.0%-0.1%0.0%0.0%焊带典型企业0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%接线盒典型企业-0.5%-0.2%-1.1%-0.2%0.0%-0.5%-1.2%0.0%0.1%-1.0%0.0%-1.1%0.0%-0.5%金刚线典型企业-0.2%-0.9%-0.1%-67.0%0.2%0.1%-0.1%-3.4%-0.6%-2.0%-0.9%-7.6%-0.3%-11.6%热场典型企业0.2%0.0%0.0%-0.6%-0.4%-2.2%0.1%-2.2%-0.1%-0.6%-0.3%-7.0%-0.6%-95.3%石英砂典型企业-0.2%-0.7%-2.1%-0.6%-0.4%-0.4%-0.2%-0.2%-0.2%-0.8%-3.5%-3.7%-29.4%银浆典型企业-0.1%0.0%-0.1%0.0%-0.4%0.0%0.0%0.0%-0.7%0.1%-0.6%电池典型企业-0.7%-3.6%-5.7%-1.4%0.0%-0.2%0.0%-2.1%-0.4%-0.8%-0.9%-23.9%-8.9%-14.9%硅料典型企业0.1%0.0%0.0%-0.4%0.0%-0.5%0.0%-2.3%0.0%-2.1%-0.4%-8.1%-0.7%-28.5%硅片典型企业-0.2%-0.6%-0.6%-1.9%-0.2%-0.3%-0.2%-8.8%0.3%-6.9%-0.5%-10.0%-12.2%-11.6%组件典型企业-0.3%-0.7%-1.0%-1.9%-0.3%-2.2%-1.6%-6.1%-3.4%-5.1%信用减值损失：运营资金占用较重的辅材影响较大数据来源：Wind，中信建投从信用减值损失来看，由于主材行业竞争加剧，部分企业偿债风险增加，出于审慎考虑，辅材企业Q2普遍计提了较大规模的信用减值损失，典型环节包括胶膜、焊带、接线盒、银浆。图、信用减值损失/营业收入：运营资金占用较重的辅材环节Q2普遍计提了较大规模的信用减值损失2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2玻璃典型企业0.4%2.0%0.2%-0.4%-0.3%0.1%-0.4%-0.2%0.1%-0.1%-0.1%-0.9%0.1%0.2%胶膜典型企业-1.5%-0.2%-0.3%-0.5%-1.0%-1.8%-1.3%0.7%-0.2%-0.4%0.1%-0.1%0.2%-1.4%支架典型企业2.6%-1.2%-0.7%-2.9%-0.7%-0.7%-0.4%-1.6%3.3%-1.7%-0.4%-3.8%-0.4%-3.6%逆变器典型企业-0.1%-0.3%-0.2%-1.1%-0.1%-0.5%-1.0%-0.7%-0.4%-0.1%0.0%-1.4%-0.4%-1.2%边框典型企业-1.0%-0.8%-1.4%-0.5%-1.0%-0.3%-0.2%-0.2%-1.4%-0.1%-0.8%-0.8%0.4%2.8%焊带典型企业-0.7%0.1%-0.7%0.3%-2.0%-1.1%1.0%-0.2%-1.4%-1.3%-0.6%0.4%1.1%-2.9%接线盒典型企业-0.7%-0.2%-0.2%-1.3%-0.1%-1.2%-0.6%-0.5%-0.7%-0.6%-0.4%-4.4%0.9%-1.9%金刚线典型企业0.6%0.2%0.2%-3.5%-0.5%-0.9%-0.1%-1.3%0.5%-0.4%-0.2%-3.0%1.6%-0.4%热场典型企业-0.4%-1.1%-0.6%-1.2%-1.6%-1.8%-0.5%-0.7%1.6%-1.1%-1.8%-0.7%-1.7%-0.2%石英砂典型企业0.3%-0.4%0.5%-0.9%-1.0%-0.5%-1.0%-0.7%-0.7%0.4%-0.2%5.2%1.2%银浆典型企业-1.2%-0.5%-0.2%-0.5%-0.8%-0.4%-0.7%-0.6%-0.7%-0.6%-1.9%电池典型企业0.0%-1.6%0.4%0.1%-0.1%0.0%0.0%-0.1%-0.2%0.1%-0.3%0.5%-0.2%0.0%硅料典型企业-0.1%0.0%0.0%-0.2%-0.1%-0.1%0.0%-0.1%0.0%0.0%-0.1%0.0%-0.1%-0.2%硅片典型企业0.1%-0.2%0.1%-1.1%0.1%0.0%-0.1%-0.1%0.0%0.3%-0.4%0.6%0.1%0.3%组件典型企业-0.1%-0.1%0.0%-0.3%-0.1%-0.4%-0.1%0.0%0.0%-0.2%经营性净现金流：主材现金流盈利压力开始恶化，辅材加紧货款催收数据来源：Wind，中信建投从经营性净现金来看，Q2硅片、电池现金流持续为负，硅料、组件现金流同比显著下降，主要系产业链利润下降导致，基于主材盈利压力，运营资金占用压力较大的辅材企业开始更加重视现金流管理，包括应收账款风险管理、货款催收、库存管理等，Q2玻璃、胶膜、银浆、金刚线、焊带、热场等辅材环节现金流环比、同比均有改善。图、经营性净现金流：主材由于盈利压力现金流开始恶化，辅材开始更加重视现金流管理-200-1000100200300400组件-单季度经营现金流入(亿元)-10010203040硅片-单季度经营现金流入(亿元)-1000100200300硅料-单季度经营现金流入(亿元)-20-1001020玻璃-单季度经营现金流入(亿元)-40-2002040胶膜-单季度经营现金流入(亿元)-40-2002040电池-单季度经营现金流入(亿元)-15-10-5051015银浆-单季度经营现金流入(亿元)-5051015石英砂-单季度经营现金流入(亿元)-8-6-4-202边框-单季度经营现金流入(亿元)-4-202468金刚线-单季度经营现金流入(亿元)-4-2024焊带-单季度经营现金流入(亿元)-6-4-2024热场-单季度经营现金流入(亿元)-10-8-6-4-202468支架-单季度经营现金流入(亿元)-40-20020406080逆变器-单季度经营现金流入(亿元)-10123接线盒-单季度经营现金流入(亿元)购固支出：大部分环节已经放慢资本开支数据来源：Wind，中信建投从购固支出来看，今年由于供需显著失衡 盈利承压，光伏企业更加重视现金流，因此从Q1开始就显著降低了资本开支力度，Q2继续维持该策略，往年资本开支相对较多的组件、电池、硅片、硅料、玻璃企业上半年资本开支均显著下降。图、购固支出：往年资本开支较多的组件、电池、硅片、硅料、玻璃企业今年以来资本开支均显著下降050100150200250300组件-单季度购固支出(亿元)0204060硅片-单季度购固支出(亿元)050100150200250硅料-单季度购固支出(亿元)01020304050玻璃-单季度购固支出(亿元)0246胶膜-单季度购固支出(亿元)010203040电池-单季度购固支出(亿元)01122银浆-单季度购固支出(亿元)01122石英砂-单季度购固支出(亿元)01234边框-单季度购固支出(亿元)-10112金刚线-单季度购固支出(亿元)00011焊带-单季度购固支出(亿元)0246810热场-单季度购固支出(亿元)0001111122支架-单季度购固支出(亿元)0510152025303540逆变器-单季度购固支出(亿元)01122接线盒-单季度购固支出(亿元)在建工程：组件、电池、硅片在建工程已经进入下降通道数据来源：Wind，中信建投从在建工程来看，主材除硅料外，组件、电池、硅片在建工程规模均已进入下降通道。硅料在建工程中，年内落地确定性较大的晋升通威包头20万吨/年，其余目前均处于观望状态。组件、电池、硅片环节随着工程转固 购固支出减少，预计新增产能速度也将减缓。图、在建工程：组件、电池、硅片在建工程已经进入下降通道，硅料在建工程落地确定性较强的仅剩通威050100150200250300350400450组件-单季度在建工程(亿元)050100150200250硅片-单季度在建工程(亿元)0100200300400硅料-单季度在建工程(亿元)01020304050玻璃-单季度在建工程(亿元)051015胶膜-单季度在建工程(亿元)050100150电池-单季度在建工程(亿元)0123银浆-单季度在建工程(亿元)0246石英砂-单季度在建工程(亿元)012345边框-单季度在建工程(亿元)01234金刚线-单季度在建工程(亿元)01122焊带-单季度在建工程(亿元)0510152025热场-单季度在建工程(亿元)01122334支架-单季度在建工程(亿元)05101520253035404550逆变器-单季度在建工程(亿元)0123接线盒-单季度在建工程(亿元)光伏产业链利润留存情况：Q2Q2各环节盈利普遍承压数据来源：公司公告，中信建投；注：Q3趋势展望为分析师预测161表、2024Q1-2024Q2光伏产业链盈利普遍承压单位净利单位22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2 Q1边际变化 Q2趋势展望 2021市占率 2022市占率 2023市占率2024Q1市占率市占率2024Q2市占率2024市占率市占率硅料硅料A万元/吨10.9613.8916.6117.1111.342.911.041.060.58-2.3下降改善14%硅料B万元/吨11.9512.5814.6914.1112.824.772.0210.85-1.2下降持平/微降17)0245%硅料C万元/吨-1下降持平/微降70%硅片硅片A元/W0.120.120.120.070.050.10.050.02-0.01-0.04下降持平370&%硅片B元/W0.080.070.110.10.090.090.060.01-0.01-0.05下降持平28$&!&%硅片C元/W0.070.10.140.020.080.050.060-0.01-0.04下降持平11%8%5%4%4%4%硅片D元/W0.070.10.060-0.02-0.04下降持平5%9%8%8%7%电池电池A元/W0.030.050.080.110.080.090.08-0.01-0.02-0.02持平持平4%7%8%8%8%电池B元/W0.030.040.090.10.080.070.06-0.01-0.04-0.07下降持平10%7%5%5%5%组件组件A元/W0.130.150.140.150.180.260.120.060.010下降略降19%组件B元/W0.120.120.150.180.190.20.150.11-0.01-0.02下降略降13%组件C元/W0.040.050.070.080.130.130.120.040.010.01持平略降11%-组件D元/W0.070.070.080.090.120.120.110.070.030.01下降略降13%-组件E元/W0.140.130.090.080.040.03下降略降7%6%6%5%5%5%胶膜胶膜A元/平0.961.851.3200.690.890.810.610.720.54提升持平/微降56PUTU%胶膜B元/平0.721.07-0.81-0.910.15-0.33-0.28-1.43-0.15-1.33提升持平/微降14%8%玻璃玻璃A元/平2.683.632.883.391.842.592.612.462.342.84下降下降26)&)0%硅料：Q2Q2硅料行业全面亏损，开工率分化，行业龙头集中度提升图、Q2硅料行业全面亏损，预计后续进一步恶化空间有限数据来源：通威股份、大全能源、新特股份、协鑫科技公司公告，中信建投上半年硅料行业TOP4集中度为85%，相比2023年显著提升；Q2集中度环比微降，主要系个别头部厂商上半年年度检修 惜售导致。当前硅料价格下全行业亏损现金成本，行业龙头由于成本优势显著，开工率相对较高，预计未来1-2年硅料行业集中度还将持续提升。随着硅料价格快速下降，Q2硅料全行业都开始面临亏损。展望后续，考虑当前价格水平下全行业都已经亏损现金成本 开工率已经显著下调 二季度末大部分硅料厂商已经充分计提了库存减值损失，预计后续硅料价格、单吨盈利下降空间有限。图、硅料行业集中度持续提升，2024H1CR4来到85%数据来源：通威股份、大全能源、新特股份、协鑫科技公司公告，中信建投16255 87 0 32 36 69 TOP4集中度54%TOP4集中度68%TOP4集中度0%TOP4集中度87%TOP4集中度83%TOP4集中度850 59 102 28 30 58-80-4004080120160-80-40040801201602021202220232024Q12024Q22024H1硅料行业格局行业需求（万吨）通威股份大全能源新特股份协鑫科技-4-202468101214162021202220232024Q12024Q22024H1硅料单吨净利（万元/吨）硅料A硅料B硅料C硅料D 163硅料：名义产能过剩幅度较大引发价格下降，当前全行业亏损现金成本截止2024年7月，硅料行业名义产能已经达到254万吨/年，按照2.1g/W硅耗对应约1200GW组件产量，大幅超出今年组件预期产量600-650GW，因此硅料价格持续下行，当前N型块状硅、颗粒硅含税价格分别为4.1、3.67万元/吨，全行业均亏损现金成本。图、N型块状硅、颗粒硅含税价格分别为4.1、3.67万元/吨图、N型块状硅、颗粒硅含税价格分别为4.1、3.67万元/吨024681012141618N型料成交均价（万元/吨）复投料成交均价（万元/吨）单晶致密料成交均价（万元/吨）单晶菜花料成交均价（万元/吨）N型颗粒硅（万元/吨）数据来源：PVinfolink，中信建投数据来源：硅业分会，中信建投协鑫科技,3.2 通威股份-保山,3.6 通威股份-包头,3.6 通威股份-乐山,3.8 大全能源,3.8 新特能源-内蒙、准东,4.2 新特能源-甘泉堡,4.4 东方希望,4.5 亚洲硅业,5.1 中国地区其他硅料厂,6.7 OCI,8.3 Wacker,11.5 Hemlock,14.4 0.02.04.06.08.010.012.014.016.0010 20 30 40 50 60 70 80 90 1001101201301401501601701801902002102202302402024年硅料成本曲线-单吨现金成本（万元/吨）6 6月以来硅料持续减产，其中二线厂商减产幅度较大，行业龙头依然维持高开工率。从高点100%以上下调至不到50%，而TOP4厂商开工率维持在70%左右，其中行业龙头通威开工率水平最高，7月依然维持在112%，8-9月预计仅下降至108-113%。硅料：6 6月以来硅料行业持续减产以应对盈利压力图、7月硅料月产量已经下降至14.2万吨/月数据来源：PVinfolink，中信建投图、硅料行业开工率显著分化，二线厂商开工率下调较大数据来源：PVinfolink，中信建投67.3a.8r.52.4E.2F.3%0 00%硅料行业开工率TOP4TOP5-10其他7.2 7.3 8.3 8.8 8.3 8.3 8.6 9.3 9.9 10.7 11.2 11.0 11.5 11.9 12.0 11.0 9.6 9.3 9.6 2.2 2.8 3.1 3.2 3.5 3.4 3.5 3.7 3.8 3.9 4.5 4.3 4.5 4.4 4.5 3.8 2.9 2.6 2.4 1.0 1.0 0.9 0.9 0.8 0.9 1.2 1.3 1.5 1.6 1.7 1.7 1.6 2.6 2.0 2.2 1.8 1.7 1.6 10.3 11.1 12.4 12.9 12.6 12.6 13.3 14.3 15.2 16.2 17.3 17.0 17.6 18.9 18.5 17.0 14.2 13.6 13.6 02468101214161820TOP4TOP5-10其他硅料月产出(万吨/月)164 63576992410991297121012101210121012100200400600800100012001400020040060080010001200140020242025E2026E2027E2028E硅料产能-开工率前1/3(GW)硅料产能-开工率中1/3(GW)硅料产能-开工率尾1/3(GW)需求（GW）硅料产能-合计(GW)硅料：预计硅料环节可能在20252025年末-20262026年出清根据7月开工率情况，硅料企业可按照开工率高于73%、56%-73%之间、低于56%分为3类，分别对应405、399、406GW；假设开工率低于56%的后1/3硅料企业产能后续将陆续退出行业，预计硅料环节可能在2025年末-2026年出清。资料来源：PVinfolink，中信建投图、开工率低于56%的后1/3硅料企业产能合计为406GW0P00 0%0.050.0100.0瓦克通威奥瑟亚赫姆洛克天宏瑞科亚洲硅业润阳黄河水电青海丽豪弘元大全戈恩斯能源新特能源协鑫集团Others宝丰能源东立光伏鄂尔多斯新疆晶诺东方希望开工率前1/3开工率高于73%开工率中1/3开工率高于56%开工率尾1/3开工率低于56%左-2024年7月产能（万吨/年）右-2024年7月开工率图、若后1/3部分硅料企业出清，预计硅料行业可能在2026年出清165资料来源：PVinfolink，中信建投 硅片：Q2Q2主要硅片厂商市场策略分化，整体盈利能力持续恶化数据来源：隆基绿能、TCL中环、红环绿能、双良节能公司公告，中信建投图、Q2硅片厂商出货量情况出现分化（GW）166数据来源：隆基绿能、TCL中环、红环绿能、双良节能公司公告，中信建投图、Q2硅片厂商单位净利承压（元/W）Q2硅片厂家出货实现分化，头部厂商采取的市场策略存在差异。其中隆基绿能Q1硅片出货44.4GW，排名第一，同比增长57.4%。Q2硅片价格快速下行，硅片环节主要厂商盈利能力持续恶化。0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.023Q123Q223Q323Q424Q124Q2隆基绿能TCL中环弘元绿能双良节能(0.06)(0.04)(0.02)0.000.020.040.060.080.100.1223Q123Q223Q323Q424Q124Q2硅片A硅片C硅片B硅片D 硅片：Q2Q2主要硅片厂商营收、盈利能力均出现显著下滑数据来源：隆基绿能、TCL中环、红环绿能、双良节能公司公告，中信建投图、Q2主要硅片厂商营收同比下滑，盈利能力承压167Q2主要硅片厂商营收、盈利能力均出现显著下滑，Q2硅片厂商亏损严重，同时由于产业链价格快速下降，硅片厂商计提大量存货减值损失。营收同比23Q123Q223Q323Q424Q124Q2隆基绿能52.3.2%-19.6%-15.6%-37.6%-42.6%TCL中环31.8%-5.7%-24.2%-38.9%-43.6%-63.7%弘元绿能-38.1%-36.7%-60.1%-48.4%-37.6%-50.3%双良节能215.00.1I.7%-23.9%-22.2%-59.0%毛利率（%）23Q123Q223Q323Q424Q124Q2隆基绿能17.920.020.814.78.96.6TCL中环23.023.422.96.95.6-16.0弘元绿能26.517.626.1-14.83.1-18.3双良节能14.713.020.48.81.2-17.3净利率（%）23Q123Q223Q323Q424Q124Q2隆基绿能12.815.28.5-2.7-13.3-13.9TCL中环14.013.712.7-25.6-9.6-35.4弘元绿能19.39.312.5-25.3-6.5-55.8双良节能9.82.212.32.2-6.9-35.3 硅片：行业亏现金，行业盈利、开工率处于历史底部水平数据来源：PV infolink，中信建投硅片行业盈利能力处于磨底阶段，行业出清或加速。根据PVinfolink数据测算，24Q2 N型硅片平均单瓦亏3.5分，P型硅片平均单瓦4.7分，头部厂商维持不亏现金，二三线厂商普遍亏损现金。持续亏损压力下，行业开工率处于历史同期底部水平，6-8月硅片行业开工率约56-57%。一二线厂商开工率分化显著，24年8月TOP10硅片厂商平均开工率63%，而其他厂商平均开工率仅为33%，行业出清或加速。图、硅片环节单瓦盈利磨底（元/W）168数据来源：PV infolink，中信建投图、硅片开工率处于历史底部水平(0.08)(0.06)(0.04)(0.02)0.000.020.040.060.080.100.12N型硅片P型硅片0 0Pp0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021202220232024 电池：Q2Q2电池厂商出货同比出现分化，盈利能力承压数据来源：钧达股份、爱旭股份、通威股份公司公告，中信建投图、Q2电池厂商出货量出现分化（GW）169数据来源：钧达股份、爱旭股份、通威股份公司公告，中信建投图、Q2电池厂商盈利能力承压（元/W）由于N型加速迭代P型产能，Q2电池厂家的出货同比变化持续分化，TOPCon领先的钧达股份出货实现同比增长38.3%，其余两家头部厂商出货同比出现下滑。Q2产业链价格下行导致电池厂商盈利能力承压。由于TOPCon电池产能持续爬产导致期间费用较高，Q2爱旭股份盈利能力明显下滑。0.05.010.015.020.025.023Q123Q223Q323Q424Q124Q2钧达股份爱旭股份通威股份(0.08)(0.06)(0.04)(0.02)0.000.020.040.060.080.100.1223Q123Q223Q323Q424Q124Q2电池A电池B电池C 电池：Q2Q2电池厂商盈利承压数据来源：钧达股份、爱旭股份、通威股份公司公告，中信建投图、Q2电池厂商盈利承压170Q2由于产业链价格下行，电池厂商营收、盈利能力均出现显著下滑。由于TOPCon爬产等因素，爱旭股份盈利能力明显下滑。营收同比23Q123Q223Q323Q424Q124Q2钧达股份94.88.2e.2%2.6%-6.4%-51.2%爱旭股份-1.0%4.2%-35.3%-50.8%-67.5%-68.9%通威股份34.7.5%-10.5%-31.4%-41.1%-40.7%毛利率（%）23Q123Q223Q323Q424Q124Q2钧达股份14.118.819.54.65.8-5.6爱旭股份18.117.724.30.48.7-14.2通威股份43.126.819.814.89.25.4净利率（%）23Q123Q
2024-09-10
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本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 电力行业 2024 年中报业绩总结 水火业绩高增，绿电增利放缓，核电依旧稳健 2024 年 09 月 09 日 电力板块跑赢大盘，逆势增长韧性十足。近一年电力板块累计涨幅 2.73%，同期沪深 300 累计跌幅 15.23%、创业指板累计跌幅 26.81%。申万二级行业电力板块 2024 年上半年总体营收同比下滑，归母净利润同比增长 32.50%。确定性高吸引资金流入，供需结构调整催生投资机会。需求侧：上半年全社会用电需求快速扩张。24 年 1-6 月全社会累计用电量 46575 亿千瓦时，达历史新高，同比增长 8.1%，较上年同期上升 3.1pct，用电量增速仍高于 GDP 增速和规上工业增速。供给侧：火电增速放缓，水电出力强势回归，光伏发电增速持续兑现。2024 年 1-6 月，全国规上电厂发电量 44354.5 亿千瓦时，同比增长 5.2%，增速较上年同期涨幅 1.4pct。供给侧调整：央企电力装机仍以煤电为主，非石化能源装机结构呈现重风电或水电，而轻光伏的特点。根据五大能源集团公布的“十四五”期间清洁能源装机规划，2025 年国家能源集团清洁能源装机将达到 40%，华电、华能、大唐达到 50%，国家电投达到 60%。水火业绩高增，绿电增利放缓，核电依旧稳健。火电：受益于成本端煤价下行，收入端容量电价兜底，叠加辅助服务增厚收入，2024H1 火电板块归母净利润达 420.29 亿元，同比增长 48.83%，火电投资正从业绩修复逐步演变成对公用事业估值的修正。水电：2024H1 水电来水颇丰，水电行业 2024H1 总计实现归母净利润 237.02 亿元，同比增长 24.82%，板块公司分红比例、股息率、ROE均处于电力板块前列，在市场风格偏防御的背景下，具备较高的投资价值。核电：2024H1 核电板块合计实现营业收入 768.18 亿元，同比增长 1.65%；归母净利润 129.91 亿元，同比下降 0.08%。2024 年新核准 11 台机组，核电运营商在建项目充足，资产属性类似“水电”，处于加速成长阶段，随着公司资本开支放缓，分红比例有望提升，兼具成长性和稳定性。风光：2024H1 实现营业收入 734.6亿元，同比下降 0.29%；归母净利润 157.99 亿元，同比下降 6.59%。受制于消纳端压力、电价下行、补贴回收等因素影响，风光运营压力较大。投资建议：水电：受益于来水改善，发电量增加显著；8 月各大流域正值汛期，短期增长中枢将上移，推荐【长江电力】、【黔源电力】，谨慎推荐【国投电力】、【华能水电】、【川投能源】。火电：煤电低碳化改造加速，推荐【福能股份】、【申能股份】，谨慎推荐【华电国际】、【江苏国信】、【浙能电力】。核电：进入常态化审批阶段，长期成长性和盈利性俱佳，推荐【中国核电】，谨慎推荐【中国广核】。绿电：双碳目标下的主力电源，量产发展空间巨大，推荐【三峡能源】，谨慎推荐【中绿电】、【龙源电力】、【浙江新能】。风险提示：宏观经济波动的风险；电力市场化改革推进不及预期，政策落实不及预期；新能源整体竞争激烈，导致盈利水平超预期下降；降水量不及预期。重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价（元）EPS（元）PE（倍）评级 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 600900 长江电力 29.1 1.11 1.43 1.47 26 20 20 推荐 002039 黔源电力 15.68 0.62 1.17 1.38 25 13 11 推荐 601985 中国核电 10.09 0.56 0.59 0.65 18 17 16 推荐 003816 中国广核 4.24 0.21 0.23 0.24 20 18 18 谨慎推荐 600905 三峡能源 4.17 0.25 0.29 0.34 17 14 12 推荐 000537 中绿电 8.17 0.44 0.48 0.65 18 17 12 谨慎推荐 600483 福能股份 9.65 1.01 1.16 1.24 10 8 8 推荐 资料来源：同花顺 ifind，民生证券研究院预测;（注：股价为 2024 年 9 月 6 日收盘价）推荐 维持评级 分析师 邓永康 执业证书：S0100521100006 邮箱： 研究助理 黎静 执业证书：S0100123030035 邮箱： 相关研究 1.电力及公用事业行业周报(24WK36)：推动绿证和绿电交易，甘肃正式运行电力现货-2024/09/08 2.电力及公用事业行业周报(24WK35)：1-7月省间交易完成电量 6493 亿度，同增 9.4%-2024/09/01 3.电力及公用事业行业周报(24WK34)：核电新核准 11 台机组，1-7 月用电需求快速扩张-2024/08/25 4.电力及公用事业行业周报(24WK33)：加速绿色转型，安徽试点新能源电力中长期交易-2024/08/18 5.电力及公用事业行业周报(24WK32)：加快构建新型电力系统，山东现货市场取得突破-2024/08/10 行业动态报告/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 电力板块业绩总结.3 1.1 电力板块走势强于大盘，逆势增长韧性十足.3 1.2 确定性高吸引资金流入，供需结构调整催生投资机会.5 2 火电：容量电价兜底，煤价下行，业绩实现高增.8 3 水电：来水颇丰，水量高增，带动业绩拉升.11 4 核电：发电平稳可靠，双核运营商业绩平稳.14 5 绿电：装机规模持续扩大，电价下行，增利放缓.17 6 投资建议.20 7 风险提示.21 插图目录.22 表格目录.23 aVfYaYbZbUfYeUbZaQ9RaQmOpPpNrNkPrRwPiNmNrR7NpPuNNZmQrQwMmPxP行业动态报告/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 电力板块业绩总结 1.1 电力板块走势强于大盘，逆势增长韧性十足 近一年电力板块累计涨幅 2.73%，同期沪深 300 累计跌幅 15.23%、创业指板累计跌幅 26.81%。电力板块跑赢大盘，逆势增长韧性十足。截至 2024 年 9 月6 日，本周公用事业板块收于 2232.72 点，下跌 62.78 点，跌幅 2.73%；电力子板块收于 2986.80 点，下跌 92.87 点，跌幅 3.02%，高于沪深 300 的跌幅 2.71%。图1：申万电力板块近一年市场行情走势 资料来源：同花顺 ifind，民生证券研究院 申万二级行业电力板块目前 PE(TTM)为 16 倍，低于电力 PE(TTM)中位数值27，估值处于近三年较低位置。受益于社会用电量持续增长，电力板块各公司业绩分化，水火业绩高增长，核电较为稳定，绿电利润同比下行。目前主流火电公司的 PE 估值 10 倍左右，风电 PE 估值 16 倍，光伏 PE 估值 18 倍，水电 PE 估值接近 23 倍，核电 PE 估值为 18 倍。图2：电力 PE（TTM）中位数 资料来源：同花顺 ifind，民生证券研究院-40%-20%0 %电力沪深300创业板指05101520253035402021-09-072021-10-122021-11-052021-12-012021-12-272022-01-212022-02-232022-03-212022-04-182022-05-172022-06-132022-07-072022-08-022022-08-262022-09-222022-10-252022-11-182022-12-142023-01-102023-02-102023-03-082023-04-032023-04-282023-05-292023-06-262023-07-202023-08-152023-09-082023-10-122023-11-072023-12-012023-12-272024-01-232024-02-262024-03-212024-04-182024-05-172024-06-132024-07-092024-08-022024-08-28公用事业PE（TTM）中位数电力PE（TTM）中位数行业动态报告/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 申万二级行业电力板块 2024 年上半年总体营收同比下滑，归母净利润实现同比高增长，同比增长 32.50%。归母净利润同比增速分版块来看，火电受益于煤价成本端下行，归母净利润同比增长 49.24%，水电受益于来水颇丰，业绩同比增长 26.08%，光伏发电受益于发电量提升，业绩同比增长 7.44%，风力发电受制于来风资源偏弱，电价下行，整体归母净利润同比下降 16.72%，核电较为稳定，业绩同比增长 2.16%。图3：电力板块营业总收入同比增速 图4：电力板块归母净利润同比增速 资料来源：同花顺 ifind，民生证券研究院 资料来源：同花顺 ifind，民生证券研究院 图5：电力板块毛利率 图6：电力板块净利率 资料来源：同花顺 ifind，民生证券研究院 资料来源：同花顺 ifind，民生证券研究院 申万二级行业电力板块 2024 年上半年 ROE 为 5.24%，其中核电 ROE 最高，为 6.15%，水电和火电 ROE 分别为 5.78%/5.46%，绿电 ROE 较低，风电和光伏ROE 分别为 4.52%/3.02%。-20%0 21/9/12021/12/12022/3/12022/6/12022/9/12022/12/12023/3/12023/6/12023/9/12023/12/12024/3/12024/6/1公用事业电力-80%-60%-40%-20%0 21/9/12021/12/12022/3/12022/6/12022/9/12022/12/12023/3/12023/6/12023/9/12023/12/12024/3/12024/6/1公用事业电力0 0 21/9/12021/12/12022/3/12022/6/12022/9/12022/12/12023/3/12023/6/12023/9/12023/12/12024/3/12024/6/1公用事业电力0 21/9/12021/12/12022/3/12022/6/12022/9/12022/12/12023/3/12023/6/12023/9/12023/12/12024/3/12024/6/1公用事业电力行业动态报告/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图7：电力各子版块 ROE 值 资料来源：同花顺 ifind，民生证券研究院 1.2 确定性高吸引资金流入，供需结构调整催生投资机会 1.2.1 市场投资风格偏好于稳健现金流、价值防御资产 火电、水电和核电均可持续稳定电力输出，可作为基荷能源运行，但是能源结构转型下，火电发电占比要逐步降低，绿色能源发电占比将逐步提高。根据国家统计局数据，2023 年我国发电总量约为 9.46 万亿度。其中各类能源发电量如下：火电 6.27 万亿度，占比 66.3%；水电 1.29 万亿度，占比 13.6%；风电 0.89 万亿度，占比 9.4%；太阳能发电 0.58 万亿度，占比 6.2%；核电 0.43 万亿度，占比4.6%。水电：2024H1 水电来水颇丰，业绩稳定高增长，板块公司分红比例、股息率、ROE 均处于电力板块前列，在市场风格偏防御的背景下，具备较高的投资价值。核电：2024 年新核准 11 台机组，目前核电运营商在建项目充足，未来成长空间广阔。资产属性类似“水电”，处于加速成长阶段，随着公司资本开支放缓，分红比例有望提升，当前来看兼具成长性和稳定性。火电：受益于成本端煤价下行，收入端容量电价兜底，叠加辅助服务增厚收入，2024H1 火电投资正从业绩修复逐步演变成对公用事业估值的修正，虽然发电量占比有下降压力，但是火电承担的基荷能源作用及辅助调峰调频作用难以替代。在保证火电发电量同时，各企业积极发展绿电，火电与绿电相辅相成，达成平衡。风光：双碳背景下，风光装机规模持续扩张，发电占比将逐步提升。受制于消纳端压力、电价下行、补贴回收等因素影响，风光装机增速逐步放缓。-10%-5%0%5 21/9/12021/10/12021/11/12021/12/12022/1/12022/2/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/12022/7/12022/8/12022/9/12022/10/12022/11/12022/12/12023/1/12023/2/12023/3/12023/4/12023/5/12023/6/12023/7/12023/8/12023/9/12023/10/12023/11/12023/12/12024/1/12024/2/12024/3/12024/4/12024/5/12024/6/1电力火力发电水力发电光伏发电风力发电核力发电行业动态报告/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图8：电力各子版块公募基金配置比例 资料来源：同花顺 ifind，民生证券研究院 1.2.2 新场景催生社会用电新需求，双碳背景下供给侧加速调整 需求侧：上半年全社会用电需求快速扩张。24 年 1-6 月全社会累计用电量46575 亿千瓦时，达历史新高，同比增长 8.1%，较上年同期上升 3.1pct。同期GDP 增速为 5%、规模以上工业增速为 6%，用电量增速仍高于 GDP 增速和规上工业增速。图9：2024 年 6 月全社会用电量同比增长 5.8%图10：2024 年 1-6 月全社会用电量同比增长 8.1%资料来源：ifind，国家能源局，民生证券研究院 资料来源：ifind，国家能源局，民生证券研究院 供给侧：火电增速放缓，水电出力强势回归，光伏发电增速持续兑现。2024年 1-6 月，全国规上电厂发电量 44354.5 亿千瓦时，同比增长 5.2%，增速较上年同期涨幅 1.4pct。其中水电、火电、核电、风电、光伏发电量依次为 5525.8、30052.7、2121.5、4755.2、1899.3 亿千瓦时，同比分别增长 21.4%、1.7%、0.1%、6.9%、27.1%，增速较去年同期分别变化 44.3pct、-5.8pct、-6.4pct、-9.1pct、19.7pct。0%1%2%3%4 21/9/12021/10/12021/11/12021/12/12022/1/12022/2/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/12022/7/12022/8/12022/9/12022/10/12022/11/12022/12/12023/1/12023/2/12023/3/12023/4/12023/5/12023/6/12023/7/12023/8/12023/9/12023/10/12023/11/12023/12/12024/1/12024/2/12024/3/12024/4/12024/5/12024/6/1电力火力发电水力发电光伏发电风力发电核力发电0%2%4%6%800040006000800010000亿kWh6月用电量-全社会（左轴）YoY（右轴）-5%0%5 000020000300004000050000亿kWh1-6月用电量-全社会（左轴）YoY（右轴）行业动态报告/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 图11：2024 年 6 月全国发电量同比增长 2.3%图12：2024 年 1-6 月全国发电量同比增长 5.2%资料来源：ifind，国家能源局，民生证券研究院 资料来源：ifind，国家能源局，民生证券研究院 供给侧调整：央企电力装机仍以煤电为主，非石化能源装机结构呈现重风电或水电，而轻光伏的特点。根据五大能源集团公布的“十四五”期间清洁能源装机规划，2025 年国家能源集团清洁能源装机将达到 40%，华电、华能、大唐达到 50%，国家电投达到 60%。表1：五大电力央企“十四五”规划目标完成情况（单位：万千瓦）集团名称 2020 年底新能源装机“十四五”新增目标 2023 年底新能源装机 2021-2023 新能源装机 占比 国家能源集团 4781 7000-8000 9623 4842 31%华能集团 3175 8000 7287 4112 33%国家电投 6049-11909 5860 50%华电集团 2436 7500 5629 3194 26.30%大唐集团 2805 3800 4628 1823 25.60%资料来源：智汇光伏，民生证券研究院 0%1%2%3%4%5%6%7%800040006000800010000亿kWh6月发电量-全国（左轴）YoY（右轴）-5%0%5000020000300004000050000亿kWh1-6月发电量-全国（左轴）YoY（右轴）行业动态报告/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 2 火电：容量电价兜底，煤价下行，业绩实现高增 火电营收稳步增长，季节波动规律明显。火电板块共有 27 家上市公司列入统计。由于全社会用电量的逐年增长，作为电力供给压舱石的火电，受益于电力需求端增长，2017-2024H1 火电总体营收稳步增长，2023 年达 12280.45 亿元，同比增长 3.23%，2024H1 达 5781.16 亿元，同比下降 2.17%。火电营收的季节波动规律明显，2022Q1-2024Q2，三季度火电板块营收最高，2024Q2 单季度火电板块营收 2673.07 亿元，同比下降 8.18%。图13：2017-2024H1 火电行业年度营收情况（亿元）图14：2022Q1-2024Q2 火电行业季度营收情况（亿元）资料来源：同花顺 ifind，民生证券研究院 资料来源：同花顺 ifind，民生证券研究院 归母净利润波动较大，煤价掣肘利润增长。2017-2024H1，受益于全社会用电量增长，火电营收表现亮眼，但 2021 年在营收增长的情况下，公司归母净利润呈现大幅亏损，主要系煤炭供给偏紧，导致煤价高位运行，火电企业成本端大幅承压，掣肘归母净利润增长。随着煤炭价格逐步下行，火电企业实现扭亏为盈，并继续保持增长趋势，2024H1火电板块归母净利润达420.29亿元，同比增长48.83%，其中 2024Q2 归母净利润达 216.63 亿元，同比增长 19.77%。图15：2017-2024H1 火电年度归母净利润（亿元）图16：2022Q1-2024Q2 火电季度归母净利润（亿元）资料来源：同花顺 ifind，民生证券研究院 资料来源：同花顺 ifind，民生证券研究院-20%0 000400060008000100001200014000营业收入营收同比-20%0 00100015002000250030003500营业收入营收同比-2000%0 00000000000%-500-400-300-200-1000100200300400500600归母净利润归母净利润同比-200%0 000%-150-100-500501001502002503002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2归母净利润归母净利润同比行业动态报告/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 成本端改善带动火电盈利能力上行。2017-2024H1 火电板块毛净利率均呈现先上升后回落再上升的趋势，其中 2021 毛净利率大幅下滑主要受限于煤价的大幅上涨和长期高位运行，2022-2024H1，煤价逐步恢复正常，火电成本下行，带动毛净利率大幅上涨，2024H1 火电板块毛利率/净利率分别为 15.98%/9.04%，24Q2毛利率/净利率分别为16.48%/9.37%，分别同比增长2.68pcts/2.36 pcts。图17：2017-2024H1 火电行业年度毛净利率 图18：2022Q1-2024Q2 火电行业季度毛净利率 资料来源：同花顺 ifind，民生证券研究院 资料来源：同花顺 ifind，民生证券研究院 火电发电量逐年增长，平均利用小时保持稳定。受益于全社会用电量的增加，火电作为电力系统压舱石，装机规模仍在扩张，带动发电量逐年增长，2023 年火电总发电量 62657.4 亿千瓦时，同比增长 6.4%，2024H1 火电发电量 30053 亿千瓦时，同比增长 1.7%。火电发电平均利用小时方面，2017-2023 年火电平均利用小时维持在 4200 小时左右，比较稳定，2024H1 平均利用小时为 2099 小时，同比下降 2.01%。图19：2017-2024H1 火电行业发电量情况（亿千瓦时）图20：2017-2024H1 火电平均利用小时情况（小时）资料来源：同花顺 ifind，民生证券研究院 资料来源：同花顺 ifind，民生证券研究院 煤炭价格持续下行，火电成本端继续优化。9 月 6 日，长江口动力煤价格指数（5000K）为 775 元/吨，周环比涨幅 0.39%；沿海电煤离岸价格指数（5500K）-10%-5%0%5 %销售毛利率销售净利率-10%-5%0%5 %销售毛利率销售净利率0%2%4%6%80000200003000040000500006000070000发电量（亿千瓦时）发电量同比-4%-2%0%2%4%6%800100015002000250030003500400045005000平均利用小时平均利用小时同比行业动态报告/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 为 747 元/吨，周环比跌幅 0.27%；煤炭沿海运费：秦皇岛-广州的价格为 34.50元/吨，周环比跌幅 3.63%。图21：环渤海动力煤综合平均价格(5500K)（元/吨）图22：长江口动力煤价格指数（5000K）（元/吨）资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 7007057107157207257307357407452022-09-042022-11-042023-01-042023-03-042023-05-042023-07-042023-09-042023-11-042024-01-042024-03-042024-05-042024-07-042024-09-0460070080090010002023-09-062023-10-062023-11-062023-12-062024-01-062024-02-062024-03-062024-04-062024-05-062024-06-062024-07-062024-08-062024-09-06行业动态报告/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 3 水电：来水颇丰，水量高增，带动业绩拉升 2024H1 水电板块营收高增长，业绩持续上升。受 2024 上半年来水偏丰影响，水电整体回暖。水电板块共有 10 家上市公司列入统计，分别为华能水电、桂冠电力、川投能源、长江电力、韶能股份、湖南发展、甘肃能源、闽东电力、黔源电力、国投电力。2024 年上半年共实现营业收入 839.71 亿元，同比增长 9.66%；2024Q1 共实现营收 384.50 亿元，同比增长 5.65，2024Q2 共实现营收 455.21亿元，同比增长 13.29%。图23：2017-2024H1 水电行业年度营收情况（亿元）图24：2022Q1-2024Q2 水电行业季度营收情况（亿元）资料来源：同花顺 ifind，民生证券研究院 资料来源：同花顺 ifind，民生证券研究院 上半年水电业绩稳定增长，电价降低影响二季度业绩增速。受 24Q2 来水丰沛，今年上半年各流域来水整体改善影响，水电行业该 10 家企业 2024H1 总计实现归母净利润 237.02 亿元，同比增长 24.82%；其中 2024Q1 实现归母净利润88.63 亿元，同比增长 19.87%；由于汛期电价结构性承压，量增价降拉低利润，2024Q2 实现归母净利润 148.39 亿元，同比减少 18.40%。图25：2017-2024H1 水电行业年度归母净利润情况（亿元）图26：2022Q1-2024Q2 水电行业季度归母净利润情况（亿元）资料来源：同花顺 ifind，民生证券研究院 资料来源：同花顺 ifind，民生证券研究院 毛利率整体呈上升态势。受来水改善，工程建设成本降低等因素影响，水电行业盈利能力增强。2024H1 年平均毛利率为 46.17%，同比上升 6.65pcts。其中华0 000400600800100012001400160018002000年度营收总额（亿元）YoY-20%0 00200300400500600700单季度营收总额（亿元）YoY-10%0 000200300400500600年度归母净利总额（亿元）YoY-150%-100%-50%0P000100150200250单季度归母净利总额(亿元）YoY行业动态报告/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 能水电毛利率 59.03%，为 10 家公司最高水平；长江电力为 52.38%，黔源电力为 54.36%，保持高位水平；桂冠电力上升至 48.95%，湖南发展上升至 54.23%，闽东电力上升至 47.28%。图27：2017-2024H1 水电公司年度毛利率 资料来源：同花顺 ifind，民生证券研究院 图28：2017-2024H1 水电公司季度毛利率 资料来源：同花顺 ifind，民生证券研究院 24H1 各流域来水丰沛，发电量高增长。2024 年上半年整体来水偏丰促进水电发电量大幅增长。2024H1 水电完成发电量 5526 亿千瓦时，同比上升 21.40%；受 2024Q1 来水相对偏枯和电站保持蓄水优势策略影响，上半年水电利用小时数为 1477 小时，相较于 2023 年上半年 1691 小时，同比下降 12.66%，24Q3 来水持续改善后，全年可期利用小时数有望维持高位。0 %华能水电桂冠电力川投能源长江电力韶能股份湖南发展甘肃能源闽东电力黔源电力国投电力平均毛利率-60%-40%-20%0 0 22Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2华能水电桂冠电力川投能源长江电力韶能股份湖南发展甘肃能源闽东电力黔源电力国投电力平均毛利率行业动态报告/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 图29：2017-2024H1 水电行业发电量情况（亿千瓦时）图30：2017-2024H1 水电发电平均利用小时情况 资料来源：同花顺 ifind，中电联，国家统计局，民生证券研究院 资料来源：同花顺 ifind，中电联，国家统计局，民生证券研究院 2024Q2 来水改善，上半年整体来水偏丰。24Q2 来水持续改善，6 月 30 日，三峡水量为 25000 立方米/秒，同比增长 140.38%，来水较同期偏丰为水电发电量高增创造了条件，拉动水电企业业绩增长，随着来水预期不断增强，水电板块向好发展。图31：三峡流量情况（立方米/秒）资料来源：同花顺 ifind，民生证券研究院 -10%-5%0%5 %00040006000800010000120001400016000发电量(亿千瓦时）YoY-15%-10%-5%0%50010001500200025003000350040004500利用小时数(h)YoY0100002000030000400005000060000长江三峡水情:三峡入库流量行业动态报告/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 4 核电：发电平稳可靠，双核运营商业绩平稳 核电发电平稳可靠，业绩表现平稳。核电板块共有 2 家上市公司列入统计，分别为中国核电和中国广核。2024H1 核电板块合计实现营业收入 768.18 亿元，同比增长 1.65%；归母净利润 129.91 亿元，同比下降 0.08%。中国核电：1）发电量：24H1 核电发电量 891.53 亿千瓦时，同比下降 1.24%，主要系秦山、三门、福清机组 24H1 检修同期增多，核电机组发电平均利用小时同比减少 1.24%。截至 24H1，公司核电在建及待建机组装机容量 1756.5 万千瓦时，同比增长 1.99%，产能扩容加速，发电量有望恢复增长。24H1 新能源板块收益于装机规模扩大发电量增加。其中风电装机同比增长 50%，24H1 风电发电量为76.29 亿千瓦时，同比增加 50.50%，光伏装机量同比增长 57%，24H1 光伏发电量为 85.13 亿千瓦时，同比增加 55.07%。2）上网电价：24H1 核电综合上网电价 0.368 元/千瓦时（不含税），同比小幅下降 0.27%。随着新增平价项目并网，24H1 新能源综合上网电价为 0.375 元/千瓦时（不含税），同比下降 17.44%。中国广核：1）上网电量：24H1公司上网电量1060亿千瓦时，同比增长0.09%。24H1 公司在运装机容量达 3175.6 万千瓦，同比增长 3.89%。2024 年 8 月 19 日公司新获国常会核准核电机组 6 台，项目储备丰富，预计随投产稳定贡献业绩增量。24H1 由于检修增加，公司在运机组平均利用小时数 3659 小时，同比降低2.35%。2）上网电价：受综合电价下调影响，公司 24H1 平均市场电价同比下降2.1%。24H1 综合上网电价 0.286 元/千瓦时（不含税），同比下降 1.86%。图32：2017-2024H1 核电行业年度营收（亿元）图33：2017-2024H1 核电行业年度归母净利润（亿元）资料来源：iFind，民生证券研究院 资料来源：iFind，民生证券研究院 0 000100015002000营业收入(亿元）YOY（%）-20%0 0100150200250归母净利（亿元）YOY（%）行业动态报告/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 图34：2022Q1-2024Q2 核电行业分季度营收（亿元）图35：2022Q1-2024Q2 核电行业单季归母净利润 资料来源：iFind，民生证券研究院 资料来源：iFind，民生证券研究院 利润率小幅波动，总体保持稳定。2024H1 核电行业毛利率实现 42.43%，净利率实现 28.16%。从季度利润率来看，核电行业利润率呈周期性变化，上半年业绩表现更佳，2022-2024 年一、二季度毛利率均超过 40%，净利率均超过 25%。Q4 相比于其他季度利润率较低，近两年该季度毛利率和净利率维持在 28%/10%左右，23Q4 环比分别下降 11.85pcts/14.98pcts。年度利润率略有下滑，总体保持稳定。图36：2017-2024H1 核电行业年度利润率（%）图37：2022Q1-2024Q2 核电行业季度利润率（%）资料来源：iFind，民生证券研究院 资料来源：iFind，民生证券研究院 核能电量输出平稳，平均发电小时数稳步上升。24H1 核电总发电量实现2121.5 亿千瓦时，同比增长 0.12%，2017-2024H1 均实现稳定增长。24H1 核电平均发电利用小时数为 3715 小时，同比下降 1.46%。核电是较为稳定的发电类型，2017-2024H1 平均发电利用小时数随机组数量提升在小幅波动中向上增长，从 2017 年的 7089 小时到 2023 年已实现 7670 小时，增长 8.20%。-20%0 00200300400500营业收入（亿元）YOY-20%0 0203040506070归母净利（亿元）YOY0 0P 17 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1毛利率（%）净利率（%）0 %毛利率（%）净利率（%）行业动态报告/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 图38：2017-2024H1 核电行业发电量（亿千瓦时）图39：2017-2024H1 核电平均发电利用小时数 资料来源：iFind，民生证券研究院 资料来源：iFind，民生证券研究院 铀燃料执行长协，成本可控。2017 年以来国际铀价呈持续增长趋势，2023 年全球铀（u3o8）限价 48.99 美元/磅，同比增长 16.78%。由于铀燃料加工期长，国内主要核电企业天然铀采购基本来自 10 年左右的长期协定，短期波动对核电企业燃料成本影响不大。核电站建造成本仍存在优化空间。我国在运核电机组主要以二代 和三代堆型为主，建造成本约 1.5-2 万元/千瓦。我国首个四代堆示范项目，石岛湾高温气冷堆发电功率仅 20 万千瓦，单位千瓦造价已超过 4 万元，但是 60 万高温气冷堆核能项目单位千瓦造价在 2 万元/千瓦左右，未来仍具备较大优化空间，四代堆可与化工行业耦合，同步提供蒸汽，打开新应用场景市场空间。图40：2017-2023 全球铀（u3o8）限价（美元/磅）图41：常见核电机组堆形及建造成本 核电机组堆形 建造成本（万元/千瓦）AP1000（三代）2.0 VVER-1200（三代）1.55 华龙一号（三代）1.6 高温气冷堆（四代）2.0 资料来源：iFind，民生证券研究院 资料来源：第一财经，中国核电投资者关系记录，中国国防邮电职工技术协会等，民生证券研究院 0%5 0002000300040005000核电发电量（亿千瓦时）YOY（%）-20%-10%0 000400060008000平均发电利用小时数YOY（%）-40%-20%0 020304050602017201820192020202120222023全球铀（u3o8限价）（美元/磅）YOY（%）行业动态报告/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 5 绿电：装机规模持续扩大，电价下行，增利放缓 绿电装机规模扩张带动发电量提升，但由于平价项目占比提升，综合电价下行，绿电行业收入略微降低，利润同比下降明显。绿电行业共有 19 家上市公司列入统计，从统计结果来看 2024H1 实现营业收入 734.6 亿元，同比下降 0.29%；归母净利润 157.99 亿元，同比下降 6.59%。2024Q2 实现营业收入 361.93 亿元，同比下降 2.88%；归母净利润 71.16 亿元，同比下降 18.05%。图42：2017-2024H1 绿电行业年度营收（亿元）图43：2017-2024H1 绿电行业年度归母净利润（亿元）资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 图44：2022Q1-2024Q2 绿电行业季度营收情况（亿元）图45：2022Q1-2024Q2 绿电行业季度归母净利润情况（亿元）资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 电价降低，盈利能力小幅下降。由于绿电市场化交易占比提升和平价项目增多，电价下行导致盈利能力有所下降。2024H1 毛利率与净利率分别为 42.50%/25.05%，同比分别下滑 0.57/5.45Pcts。季度波动规律明显，2024Q2 毛利率与净利率分别为 40.91%/23.11%，同比分别下滑 4.85/11.87Pcts。-20%0 00600900120015001800营业收入营收同比-20%0 0100150200250300归母净利润归母净利润同比-20%0 00320340360380400营业收入营收同比-60%000$00406080100归母净利润归母净利润同比行业动态报告/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 图46：2017-2024H1 绿电行业年度毛净利率 图47：2022Q1-2024Q2 绿电行业季度毛净利率 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 风光装机规模扩大，24H1 来风情况相对较差，光伏相对稳定，绿电综合平均利用小时下滑，但受益于大量新项目并网发电，风光发电量仍同比增长。2024H1绿电行业发电量 9002 亿千瓦时，同比增长 23.52%。其中，风电发电量 5088 亿千瓦时，同比增长 10%；光伏发电量 3914 亿千瓦时，同比增长 47%。受天气因素等影响，2024H1 绿电行业平均利用小时 1760 小时，同比下降 7.12%。其中，风电平均利用小时 1134 小时，同比下降 8.33%；光电平均利用小时 628 小时，同比下降 4.86%。图48：2017-2024H1 绿电行业发电量情况（亿千瓦时）图49：2017-2024H1 绿电行业平均利用小时情况（小时）资料来源：国家统计局，ifind 等，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 光伏组件价格持续走低，运营商成本压力减小。在 2022 年与 2023 年光伏组件价格急剧下滑之后，2024H1 价格仍持续缓慢降低，7 月和 8 月仍维持在较低水平。9 月 4 日，多晶硅致密料均价 39.5 元/kg，周环比为 0；单晶硅片182mm/150um、210mm/150um 均价分别为 1.25、1.70 元/片，周环比均为 0；单晶 PERC 电池片 182mm/23.1% 、210mm/23.1% 均价均为 0.29 元/W，周环比均为 0；单晶 PERC 组件 182mm、210mm 均价分别为 0.73、0.74 元/W，周环比分别跌幅 1.35%、1.33%。0 %销售毛利率销售净利率0 %销售毛利率销售净利率0 00080001200016000发电量发电量同比-20%0 001600240032004000平均利用小时平均利用小时同比行业动态报告/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 图50：多晶硅致密料均价走势（元/kg）图51：单晶硅片均价走势（元/片）资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 图52：单晶 PERC 电池片均价走势（元/W）图53：单晶 PERC 组件均价走势（元/W）资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 风电机组中标均价持续下滑，风电成本降低。2020 年 7 月至 2024 年 7 月，陆风机组（含塔筒）中标均价从 5311 元/千瓦降低至 1672 元/千瓦，同比下降68.52%，陆风机组（不含塔筒）中标均价从 3359 元/千瓦降低至 1520 元/千瓦，同比下降 54.76%。风机价格仍维持低位，风电项目收益率提升。图54：风电机组中标价格变化 图55：风电机组不含塔筒中标价格变化 资料来源：风电观察、国际能源网、维科网等，民生证券研究院 资料来源：风电观察、国际能源网、维科网等，民生证券研究院 0501001502002503003502022-11-042023-01-042023-03-042023-05-042023-07-042023-09-042023-11-042024-01-042024-03-042024-05-042024-07-042024-09-040246810122023-01-042023-03-042023-05-042023-07-042023-09-042023-11-042024-01-042024-03-042024-05-042024-07-042024-09-04182mm/150m210mm/150m0.00.20.40.60.81.01.22023-07-042023-08-042023-09-042023-10-042023-11-042023-12-042024-01-042024-02-042024-03-042024-04-042024-05-042024-06-042024-07-042024-08-042024-09-04182mm/23.1% 210mm/23.1% 0.00.51.01.52.02.52023-03-042023-05-042023-07-042023-09-042023-11-042024-01-042024-03-042024-05-042024-07-042024-09-04182mm210mm-60%-40%-20%0 000200030004000500060002020Q32020Q42021Q32021Q42022Q32022Q42023Q32023Q42024Q3陆上风电（含塔筒）中标价格(元/千瓦）YOY（%）-60%-40%-20%0 000200030004000陆上风电（不含塔筒）中标价格(元/千瓦）YOY（%）行业动态报告/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 6 投资建议 水电：受益于来水改善，发电量增加显著；8 月各大流域正值汛期，短期增长中枢将上移，推荐【长江电力】、【黔源电力】，谨慎推荐【国投电力】、【华能水电】、【川投能源】。火电：煤电低碳化改造加速，推荐【福能股份】、【申能股份】，谨慎推荐【华电国际】、【江苏国信】、【浙能电力】。核电：进入常态化审批阶段，长期成长性和盈利性俱佳，推荐【中国核电】，谨慎推荐【中国广核】。绿电：双碳目标下的主力电源，量产发展空间巨大，推荐【三峡能源】，谨慎推荐【中绿电】、【龙源电力】、【浙江新能】。表2：重点公司盈利预测、估值与评级 股票代码 公司简称 收盘价（元）EPS（元）PE（倍）评级 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 600900 长江电力 29.1 1.11 1.43 1.47 26 20 20 推荐 002039 黔源电力 15.68 0.62 1.17 1.38 25 13 11 推荐 601985 中国核电 10.09 0.56 0.59 0.65 18 17 16 推荐 003816 中国广核 4.24 0.21 0.23 0.24 20 18 18 谨慎推荐 600905 三峡能源 4.17 0.25 0.29 0.34 17 14 12 推荐 000537 中绿电 8.17 0.44 0.48 0.65 18 17 12 谨慎推荐 600483 福能股份 9.65 1.01 1.16 1.24 10 8 8 推荐 资料来源：ifind，民生证券研究院预测；注：股价时间为 2024 年 9 月 6 日收盘价 行业动态报告/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 7 风险提示 1）宏观经济波动的风险。宏观经济下滑导致用电量增速不及预期，供需失衡可能导致发电设备利用小时下降、上网电价下降。2）电力市场化改革推进不及预期，政策落实不及预期。可能会影响存量机组的电量消纳，使得新能源装机容量的增速放缓。3）新能源整体竞争激烈，导致盈利水平超预期下降。若行业参与者数量增多，竞争加剧下，价格可能超预期下降，导致盈利水平超预期下降。4）降水量不及预期。水电的经营业绩主要取决于来水和消纳情况，而来水情况与降水、气候等自然因素相关，可预测性不高。行业动态报告/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 插图目录 图 1：申万电力板块近一年市场行情走势.3 图 2：电力 PE（TTM）中位数.3 图 3：电力板块营业总收入同比增速.4 图 4：电力板块归母净利润同比增速.4 图 5：电力板块毛利率.4 图 6：电力板块净利率.4 图 7：电力各子版块 ROE 值.5 图 8：电力各子版块公募基金配置比例.6 图 9：2024 年 6 月全社会用电量同比增长 5.8%.6 图 10：2024 年 1-6 月全社会用电量同比增长 8.1%.6 图 11：2024 年 6 月全国发电量同比增长 2.3%.7 图 12：2024 年 1-6 月全国发电量同比增长 5.2%.7 图 13：2017-2024H1 火电行业年度营收情况（亿元）.8 图 14：2022Q1-2024Q2 火电行业季度营收情况（亿元）.8 图 15：2017-2024H1 火电年度归母净利润（亿元）.8 图 16：2022Q1-2024Q2 火电季度归母净利润（亿元）.8 图 17：2017-2024H1 火电行业年度毛净利率.9 图 18：2022Q1-2024Q2 火电行业季度毛净利率.9 图 19：2017-2024H1 火电行业发电量情况（亿千瓦时）.9 图 20：2017-2024H1 火电平均利用小时情况（小时）.9 图 21：环渤海动力煤综合平均价格(5500K)（元/吨）.10 图 22：长江口动力煤价格指数（5000K）（元/吨）.10 图 23：2017-2024H1 水电行业年度营收情况（亿元）.11 图 24：2022Q1-2024Q2 水电行业季度营收情况（亿元）.11 图 25：2017-2024H1 水电行业年度归母净利润情况（亿元）.11 图 26：2022Q1-2024Q2 水电行业季度归母净利润情况（亿元）.11 图 27：2017-2024H1 水电公司年度毛利率.12 图 28：2017-2024H1 水电公司季度毛利率.12 图 29：2017-2024H1 水电行业发电量情况（亿千瓦时）.13 图 30：2017-2024H1 水电发电平均利用小时情况.13 图 31：三峡流量情况（立方米/秒）.13 图 32：2017-2024H1 核电行业年度营收（亿元）.14 图 33：2017-2024H1 核电行业年度归母净利润（亿元）.14 图 34：2022Q1-2024Q2 核电行业分季度营收（亿元）.15 图 35：2022Q1-2024Q2 核电行业单季归母净利润.15 图 36：2017-2024H1 核电行业年度利润率（%）.15 图 37：2022Q1-2024Q2 核电行业季度利润率（%）.15 图 38：2017-2024H1 核电行业发电量（亿千瓦时）.16 图 39：2017-2024H1 核电平均发电利用小时数.16 图 40：2017-2023 全球铀（u3o8）限价（美元/磅）.16 图 41：常见核电机组堆形及建造成本.16 图 42：2017-2024H1 绿电行业年度营收（亿元）.17 图 43：2017-2024H1 绿电行业年度归母净利润（亿元）.17 图 44：2022Q1-2024Q2 绿电行业季度营收情况（亿元）.17 图 45：2022Q1-2024Q2 绿电行业季度归母净利润情况（亿元）.17 图 46：2017-2024H1 绿电行业年度毛净利率.18 图 47：2022Q1-2024Q2 绿电行业季度毛净利率.18 图 48：2017-2024H1 绿电行业发电量情况（亿千瓦时）.18 图 49：2017-2024H1 绿电行业平均利用小时情况（小时）.18 图 50：多晶硅致密料均价走势（元/kg）.19 图 51：单晶硅片均价走势（元/片）.19 图 52：单晶 PERC 电池片均价走势（元/W）.19 图 53：单晶 PERC 组件均价走势（元/W）.19 图 54：风电机组中标价格变化.19 行业动态报告/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 图 55：风电机组不含塔筒中标价格变化.19 表格目录 重点公司盈利预测、估值与评级.1 表 1：五大电力央企“十四五”规划目标完成情况（单位：万千瓦）.7 表 2：重点公司盈利预测、估值与评级.20 行业动态报告/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元；518026
2024-09-10
24页
5星级
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/2525 Table_Page 深度分析|电力设备 证券研究报告 电动车电动车拐点系列拐点系列之三之三兼兼 2024 年年中报中报总结总结 电池电池率先复苏，材料格局再造率先复苏，材料格局再造 核心观点核心观点：业绩增速：业绩增速：龙头展现超额利润龙头展现超额利润。从 2023 年度来看，新能源汽车产业链利润主要集中于下游电池环节，2024 年上半年延续该利润分配特征。据同花顺数据，2022/2023/2024H1 电池环节扣非归母利润占比分别为35%/71%/75%。此外，各环节龙头企业凭借自身竞争力在下行周期里仍具备超额利润。根据公司财报，2024 年上半年，各公司扣非归母净利润分别为宁德时代（200.5 亿元）、中伟股份（7.7 亿元）、湖南裕能（3.8 亿元）、天赐材料（1.9 亿元）、尚太科技（3.5 亿元）。盈利空间：盈利空间：持续出清，整体持续出清，整体 ROE 等待修复等待修复。据同花顺数据，24Q2 锂电产业链样本近 68%企业 ROE 环比下降，行业仍在出清阶段，锂电产业链整体 ROE 暂未修复。在原材料跌价背景下，中游企业受库存减值影响和行业持续出清竞争中，大多数企业扣非 ROE 暂未修复。下游企业受终端客户降价压力，ROE 有所回落。偿债能力：偿债能力：龙头降杠杆，龙头降杠杆，其余加杠杆其余加杠杆。据同花顺数据，龙头企业 2024H1资产负债率同比下滑，如宁德时代（YOY-0.8pct）、湖南裕能 （YOY-2.6pct）、天赐材料（YOY-2.4pct）、尚太科技（YOY-7.8pct）等，其他公司加杠杆以缓解资金压力。新能源汽车产业链经营性现金持续流向电池龙头集中，2023H1/2024H1 全产业链合计 513/540 亿元，动力电池龙头宁德时代为 371/447 亿元，分别占比 72%/83%。经营效率：全产业链承压经营效率：全产业链承压。据同花顺数据，经历 2023 年产能大幅扩张后，24H1 全产业链 83%企业固定资产周转率均下降，包括宁德时代（YOY-0.5）、天赐材料（YOY-0.9）、湖南裕能（YOY-2.2）等。2024年上半年全产业链存货周转率保持平稳。随行业整体处于出清阶段，样本中有 68%企业应收账款周转率下降，反映产业链整体账期拉长。财务框架：磷酸铁锂、电池环节盈利拐点在即。财务框架：磷酸铁锂、电池环节盈利拐点在即。24Q2 电池和铁锂正极环节 ROE 和速动比率持续恶化，维持我们对磷酸铁锂正极、电池板块因“低 ROE 低速动比率 较高固定资产周转率”财务特征有望率先开启盈利拐点的判断。铜箔和负极行业“低 ROE 高固定资产周转率”财务特征，已经进入见底阶段，其他主材板块仍在探底阶段。投资建议：投资建议：重估资产负债表拐点重估资产负债表拐点。重点推荐资产负债表见底的电池、磷酸铁锂材料，建议关注格局提升的电解液、负极材料、铜箔、隔膜等龙头企业。风险提示：风险提示：新能源汽车销量不及预期；中游价格下跌超预期；技术升级进度不及预期；投产进度不及预期。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2024-09-09 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：陈子坤 SAC 执证号：S0260513080001 010-59136690 分析师：分析师：纪成炜 SAC 执证号：S0260518060001 SFC CE No.BOI548 021-38003594 请注意，陈子坤并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：风电行业“御风前行”系列深度三:欧洲海风风帆正劲，国产厂商得势启航 2024-09-03 新能源汽车破晓系列三:新兴市场加速渗透，把握第四轮汽车产业全球化窗口期-从丰田到比亚迪 2024-08-16 电力设备行业:配网高质量发展行动方案印发，招标提速已至，建设持续性可期 2024-08-14 联系人：左净霭 021-38003796 -34%-27%-20%-14%-7%0/2311/2302/2404/2406/2409/24电力设备沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/2525 Table_PageText 深度分析|电力设备 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 宁德时代 300750.SZ CNY 185.95 2024/07/28 买入 307.23 11.82 13.20 15.73 14.09 10.44 9.46 20.80 18.90 湖南裕能 301358.SZ CNY 26.85 2024/08/04 买入 41.02 1.12 2.73 23.97 9.84 7.02 4.32 7.00 14.60 尚太科技 001301.SZ CNY 40.35 2024/08/25 买入 42.85 2.34 3.06 17.24 13.19 8.26 6.46 9.70 11.30 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照 2024 年 9 月 6 日最新收盘价计算 eZfYaYdXeZbUfVfV8OcMaQpNnNmOmQfQnNxOkPnMoO8OqQzQvPpMxONZtPpO 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/2525 Table_PageText 深度分析|电力设备 目录索引目录索引 一、业绩增速：龙头展现超额利润.5 二、盈利空间：持续出清，整体 ROE 等待修复.8 三、偿债能力：龙头降杠杆，其余加杠杆.11 四、经营效率：全产业链承压.15 五、构建财务框架，审视产业链景气度周期.16（一）ROE：铁锂、铜箔行业性亏损.17（二）速动比率：铁锂、电池短期流动性问题持续突出.19（三）固定资产周转率：行业整体环比提升.21 六、投资建议：重估资产负债表拐点.23 七、风险提示.23 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/2525 Table_PageText 深度分析|电力设备 图表索引图表索引 图 1：新能源汽车产业链 2024 年上半年营业收入及其增速（百万元）.5 图 2：新能源汽车产业链 2023 年营业收入及其增速（百万元）.5 图 3：新能源汽车产业链 2024 年上半年净利润及其增速（百万元）.6 图 4：新能源汽车产业链 2023 年净利润及其增速（百万元）.6 图 5：新能源汽车产业链 2023 年以来单季度毛利率变化.8 图 6：新能源汽车产业链 2024 年上半年经营性现金流及其增速（百万元）.13 图 7：新能源汽车产业链 2023 年经营性现金流及其增速（百万元）.13 图 8：样本周期内各版块 ROE 的方差（%）.17 图 9：我们搭建判断行业周期的财务框架.17 图 10：2019-2024 年锂电板块单季度扣非净资产收益率.18 图 11：电动车各环节 24Q2 扣非净资产收益率.18 图 12：电动车各环节 24Q2 扣非 ROE 处历史分位情况.18 图 13：2019-2024 年锂电板块资本开支情况（亿元）.19 图 14：电动车各环节 24Q2 资本开支位于历史百分位情况.19 图 15：2019-2024 年锂电板块速动比率.20 图 16：电动车各环节 24Q2 速动比率.20 图 17：电动车各环节速动比率历史百分位情况.20 图 18：2019-2024 年锂电板块资产负债率.21 图 19：2019-2024 年锂电板块“固定资产 在建工程”周转率.22 图 20：电动车各环节 24Q2 最新调整后固定资产周转率.22 图 21：最新调整后固定资产周转率历史百分位情况.22 表 1：新能源汽车产业链 2024 年上半年业绩增速对比（百万元）.6 表 2：新能源汽车产业链 2024 年上半年毛利率及扣非净利率对比.8 表 3：新能源汽车产业链 2024 年二季度 ROE 拆解及对比.9 表 4：新能源汽车产业链 2024 年上半年资产负债率及现金流量利息倍数对比.11 表 5：新能源汽车产业链 2024 年上半年经营性现金流（百万元）.13 表 6：新能源汽车产业链 2024 年上半年固定资产/存货/应收账款周转率对比.15 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/2525 Table_PageText 深度分析|电力设备 一、业绩增速：龙头展现超额利润一、业绩增速：龙头展现超额利润 （本文如无特别说明，数据来源均为同花顺和Wind）价格仍处下行通道导致产业链超半数公司营收为负增速，但较价格仍处下行通道导致产业链超半数公司营收为负增速，但较23年有所减缓年有所减缓。据同花顺数据，2023年起锂电产业链价格开启下行通道，锂电产业链53家样本企业营收规模同比负增长从2022年3家扩散到2023年39家，2024年上半年该数据收窄至29家，相较2023年有明显修复。从结构上看，2022/2023/2024H1电池环节营收占比全产业链营收分别为41.98%/49.72%/50.55%，2024年锂电产业链营收规模向电池环节转移速率已减缓。图图1：新能源汽车产业链新能源汽车产业链2024年上半年年上半年营业收入及其增速（百万元）营业收入及其增速（百万元）数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心 图图2：新能源汽车产业链新能源汽车产业链2023年年营业收入及其增速（百万元）营业收入及其增速（百万元）数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心 锂电锂电产业链利润继续集中于下游，产业链利润继续集中于下游，各环节龙头企业展现超额利润各环节龙头企业展现超额利润。据wind数据，从2023年度来看，新能源汽车产业链利润主要集中于下游电池环节，2024年上半年延续该利润分配特征。据同花顺数据，2022/2023/2024H1电池环节扣非归母净利润占全产业链利润比分别为34.57%/71.18%/74.50%。此外，各环节龙头企业凭借自身竞争力在下行周期里仍具备超额利润，包括宁德时代（扣非归母净利润200.5亿元）、中伟股份（扣非归母净利润7.7亿元）、湖南裕能（扣非归母净利润-80%-60%-40%-20%0 0000400006000080000100000120000140000160000180000宁德时代国轩高科亿纬锂能孚能科技欣旺达珠海冠宇蔚蓝锂芯容百科技当升科技厦钨新能振华新材五矿新能中伟股份华友钴业格林美芳源股份德方纳米湖南裕能万润新能龙蟠科技富临精工合纵科技安纳达天赐材料新宙邦瑞泰新材多氟多天际股份胜华新材永太科技天奈科技黑猫股份道氏技术璞泰来杉杉股份中科电气尚太科技翔丰华索通发展贝特瑞信德新材恩捷股份星源材质中材科技沧州明珠壹石通嘉元科技德福科技诺德股份铜冠铜箔鼎胜新材南山铝业万顺新材营业收入营业收入YOY-60%-40%-20%0 0000100000150000200000250000300000350000400000450000宁德时代国轩高科亿纬锂能孚能科技欣旺达珠海冠宇蔚蓝锂芯容百科技当升科技厦钨新能振华新材五矿新能中伟股份华友钴业格林美芳源股份德方纳米湖南裕能万润新能龙蟠科技富临精工合纵科技安纳达天赐材料新宙邦瑞泰新材多氟多天际股份胜华新材永太科技天奈科技黑猫股份道氏技术璞泰来杉杉股份中科电气尚太科技翔丰华索通发展贝特瑞信德新材恩捷股份星源材质中材科技沧州明珠壹石通嘉元科技德福科技诺德股份铜冠铜箔鼎胜新材南山铝业万顺新材营业收入YOY 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/2525 Table_PageText 深度分析|电力设备 3.8亿元）、天赐材料（扣非归母净利润1.9亿元）、尚太科技（扣非归母净利润3.5亿元）。图图3：新能源汽车产业链新能源汽车产业链2024年上半年年上半年净利润及其增速（百万元）净利润及其增速（百万元）数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心 图图4：新能源汽车产业链新能源汽车产业链2023年年净利润及其增速（百万元）净利润及其增速（百万元）数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心 表表1：新能源汽车产业链新能源汽车产业链2024年上半年年上半年业绩增速对比（百万元）业绩增速对比（百万元）行业行业 公司公司 24H1 营业收入营业收入 YOY 24H1 归母净利润归母净利润 YOY 24H1 扣非净利润扣非净利润 YOY 电池电池 宁德时代宁德时代 166766.83-11.88864.99 10.37 053.94 14.25%电池电池 国轩高科国轩高科 16793.87 10.201.14 29.69I.06 38.71%电池电池 亿纬锂能亿纬锂能 21659.40-5.73!37.25-0.6499.10 19.32%电池电池 孚能科技孚能科技 6973.89-0.15%-190.36 76.12%-176.73 78.28%电池电池 欣旺达欣旺达 23918.38 7.573.85 87.890.44 119.27%电池电池 珠海冠宇珠海冠宇 5347.21-2.311.79-27.53%.99-72.62%电池电池 蔚蓝锂芯蔚蓝锂芯 3064.82 36.197.32 301.744.20 260.10%三元三元 容百科技容百科技 6887.62-46.58.28-97.29%-3.81-101.17%三元三元 当升科技当升科技 3541.30-57.85(6.86-69.01!6.55-79.66%三元三元 厦钨新能厦钨新能 6300.14-22.43#9.09-6.12!9.74-3.24%三元三元 振华新材振华新材 972.32-70.16%-203.02-467.20%-205.43-480.96%三元三元 五矿新能五矿新能 2506.75-48.73%-65.93-202.20%-87.89-389.93%三元三元 中伟股份中伟股份 20086.19 16.334.08 12.48v6.74 26.73%三元三元 华友钴业华友钴业 30050.31-9.8870.73-19.8751.93-4.74%-1500%-1250%-1000%-750%-500%-250%0%0P0%-50000500010000150002000025000宁德时代国轩高科亿纬锂能孚能科技欣旺达珠海冠宇蔚蓝锂芯容百科技当升科技厦钨新能振华新材五矿新能中伟股份华友钴业格林美芳源股份德方纳米湖南裕能万润新能龙蟠科技富临精工合纵科技安纳达天赐材料新宙邦瑞泰新材多氟多天际股份胜华新材永太科技天奈科技黑猫股份道氏技术璞泰来杉杉股份中科电气尚太科技翔丰华索通发展贝特瑞信德新材恩捷股份星源材质中材科技沧州明珠壹石通嘉元科技德福科技诺德股份铜冠铜箔鼎胜新材南山铝业万顺新材归母净利润扣非净利润归母净利润YOY扣非净利润YOY-500%-300%-100000P0%-1000001000020000300004000050000宁德时代国轩高科亿纬锂能孚能科技欣旺达珠海冠宇蔚蓝锂芯容百科技当升科技厦钨新能振华新材五矿新能中伟股份华友钴业格林美芳源股份德方纳米湖南裕能万润新能龙蟠科技富临精工合纵科技安纳达天赐材料新宙邦瑞泰新材多氟多天际股份胜华新材永太科技天奈科技黑猫股份道氏技术璞泰来杉杉股份中科电气尚太科技翔丰华索通发展贝特瑞信德新材恩捷股份星源材质中材科技沧州明珠壹石通嘉元科技德福科技诺德股份铜冠铜箔鼎胜新材南山铝业万顺新材归母净利润扣非净利润归母净利润YOY扣非净利润YOY 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/2525 Table_PageText 深度分析|电力设备 三元三元 格林美格林美 17338.15 33.99p1.50 69.70p2.98 103.13%三元三元 芳源股份芳源股份 1039.99-27.12%-66.19-366.91%-88.22-529.48%铁锂铁锂 德方纳米德方纳米 4340.81-51.19%-515.82 50.59%-535.13 50.20%铁锂铁锂 湖南裕能湖南裕能 10781.62-53.4889.19-68.5780.12-68.82%铁锂铁锂 万润新能万润新能 2947.65-48.97%-404.40 51.79%-415.20 51.39%铁锂铁锂 龙蟠科技龙蟠科技 3568.61-6.44%-220.89 66.23%-296.34 56.39%铁锂铁锂 富临精工富临精工 3594.91 54.811.76 140.788.22 133.69%铁锂铁锂 合纵科技合纵科技 1442.04 10.84%-133.46-73.55%-136.07-71.29%铁锂铁锂 安纳达安纳达 978.81-8.00E.23-29.30D.53-29.81%电解液电解液 天赐材料天赐材料 5450.03-31.76#7.53-81.566.17-85.35%电解液电解液 新宙邦新宙邦 3582.48 4.35A5.80-19.54C0.97-10.02%电解液电解液 瑞泰新材瑞泰新材 1051.97-49.138.04-61.479.15-58.20%电解液电解液 多氟多多氟多 4609.29-12.46p.33-73.78.28-93.27%电解液电解液 天际股份天际股份 896.15-16.05%-127.72-656.40%-128.28-634.95%电解液电解液 胜华新材胜华新材 2621.01-8.308.06 97.511.37 105.47%电解液电解液 永太科技永太科技 2139.22 4.197.65-2.59&.52 163.04%导电剂导电剂 天奈科技天奈科技 646.61 0.885.51 28.521.40 45.84%导电剂导电剂 黑猫股份黑猫股份 4913.27 11.08%-54.48 76.90%-70.96 70.39%导电剂导电剂 道氏技术道氏技术 4135.33 23.900.68 345.98.90 269.41%负极负极 璞泰来璞泰来 6331.50-18.897.82-34.24v8.07-38.75%负极负极 杉杉股份杉杉股份 8819.86-6.84.57-98.27#.91-95.93%负极负极 中科电气中科电气 2263.70 1.32i.26 155.44.41 180.19%负极负极 尚太科技尚太科技 2093.48 6.4556.68-11.8648.18-10.78%负极负极 翔丰华翔丰华 707.37-28.758.24-44.92$.81-61.13%负极负极 索通发展索通发展 6475.26-20.351.35 107.672.39 127.30%负极负极 贝特瑞贝特瑞 7037.82-47.57I2.80-41.84S4.38-24.76%负极负极 信德新材信德新材 360.84 3.30%-7.67-134.87%-30.09-976.63%隔膜隔膜 恩捷股份恩捷股份 4783.24-14.10)1.03-79.28%9.51-80.69%隔膜隔膜 星源材质星源材质 1653.59 21.89$2.16-36.117.14-41.59%隔膜隔膜 中材科技中材科技 10540.21-14.86F4.68-66.60#4.16-81.25%隔膜隔膜 沧州明珠沧州明珠 1234.53-6.30.24-46.76.58-48.90%隔膜隔膜 壹石通壹石通 239.18 10.63%5.83-50.19%-8.09 15.04%铜箔铜箔 嘉元科技嘉元科技 2423.05 16.62%-105.20-595.15%-122.82-2259.04%铜箔铜箔 德福科技德福科技 3176.73 8.38%-105.44-289.76%-115.08-333.41%铜箔铜箔 诺德股份诺德股份 2386.23 9.82%-159.09-285.57%-195.08-959.01%铜箔铜箔 铜冠铜箔铜冠铜箔 2069.95 18.10%-58.78-308.46%-68.50-528.88%铝箔铝箔 鼎胜新材鼎胜新材 11483.81 24.573.61-47.604.54-42.52%铝箔铝箔 南山铝业南山铝业 15667.34 8.05!88.73 66.68!56.99 68.61%铝箔铝箔 万顺新材万顺新材 2995.43 21.93%-9.33-129.90%-22.76-653.32%数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/2 25 5 Table_PageText 深度分析|电力设备 二二、盈利空间：、盈利空间：持续出清，整体持续出清，整体 ROE 等待修复等待修复 2023年年以来中游各环节价格持续回落，龙头毛利率企稳以来中游各环节价格持续回落，龙头毛利率企稳。在经历2023年价格大幅下跌后，产能的持续扩张节奏放缓，随产能持续出清，部分环节龙头企业凭借自身成本优势24Q2毛利率开始企稳，甚至开始提升，包括包括宁德时代宁德时代（QOQ 0.23pct）、）、湖南裕能湖南裕能（QOQ 1.13pct）、）、容百科技容百科技（QOQ 5.69pct）、天奈科技天奈科技（QOQ 4.35pct）、德福科技（、德福科技（QOQ 7.59pct）。图图5：新能源汽车产业链新能源汽车产业链2023年年以来单季度毛利率变化以来单季度毛利率变化 数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心 注：红线实体表示期间毛利率提升幅度，黑线实体表示下降幅度，影线表示期间最高或最低毛利率水平 表表2：新能源汽车产业链新能源汽车产业链2024年上半年年上半年毛利率及扣非净利率对比毛利率及扣非净利率对比 行业行业 公司公司 24Q1 毛利率毛利率 24Q2 毛利率毛利率 Q2 同比同比 Q2 环比环比 24H1 毛利率毛利率 同比同比 24H1 扣非净利率扣非净利率 同比同比 电池电池 宁德时代宁德时代 26.42&.64%4.68pct 0.23pct 26.53%4.90pct 12.03%2.75pct 电池电池 国轩高科国轩高科 17.86.77%5.62pct-0.09pct 17.81%2.46pct 0.29%0.06pct 电池电池 亿纬锂能亿纬锂能 17.64.56%0.49pct-2.08pct 16.45%0.52pct 6.92%1.45pct 电池电池 孚能科技孚能科技 11.89.64.78pct 2.75pct 13.49.14pct-2.53%9.11pct 电池电池 欣旺达欣旺达 16.52.64%1.48pct 0.13pct 16.59%2.12pct 3.39%1.73pct 电池电池 珠海冠宇珠海冠宇 24.66$.15%-1.24pct-0.51pct 24.39%1.92pct 0.49%-1.25pct 电池电池 蔚蓝锂芯蔚蓝锂芯 14.27.69%-0.59pct 1.43pct 15.03%1.83pct 4.05%2.52pct 三元三元 容百科技容百科技 5.15.84%4.46pct 5.69pct 7.79%-0.10pct-0.06%-2.57pct 三元三元 当升科技当升科技 14.89.51%-5.53pct-1.38pct 14.10%-3.48pct 6.12%-6.56pct 三元三元 厦钨新能厦钨新能 7.60.62%3.74pct 4.02pct 9.51%1.86pct 3.49%0.69pct 三元三元 振华新材振华新材-14.07%-3.26%2.41pct 10.81pct-10.34%-14.29pct-21.13%-20.04pct 三元三元 五矿新能五矿新能 8.40%7.68%0.44pct-0.72pct 7.99%2.19pct-3.51%-4.13pct 三元三元 中伟股份中伟股份 13.52.12%1.13pct-1.39pct 12.77%1.67pct 3.82%0.31pct 三元三元 华友钴业华友钴业 12.10!.00%7.83pct 8.90pct 16.57%1.65pct 5.83%0.31pct 三元三元 格林美格林美 13.29.72%1.39pct 0.43pct 13.51%0.93pct 4.05%1.38pct 三元三元 芳源股份芳源股份 12.66%-1.47%-13.47pct-14.14pct 4.24%-5.20pct-8.48%-7.50pct 铁锂铁锂 德方纳米德方纳米 0.03%-3.57%1.99pct-3.60pct-2.00%0.46pct-12.33%-0.24pct 铁锂铁锂 湖南裕能湖南裕能 7.51%8.64%-6.73pct 1.13pct 8.17%-1.46pct 3.53%-1.73pct 铁锂铁锂 万润新能万润新能-0.85%1.28 .21pct 2.13pct 0.44%2.75pct-14.09%0.70pct-55%-45%-35%-25%-15%-5%5%5EU%宁德时代国轩高科亿纬锂能孚能科技欣旺达珠海冠宇蔚蓝锂芯容百科技当升科技厦钨新能振华新材五矿新能中伟股份华友钴业格林美芳源股份德方纳米湖南裕能万润新能龙蟠科技富临精工合纵科技安纳达天赐材料新宙邦瑞泰新材多氟多天际股份胜华新材永太科技天奈科技黑猫股份道氏技术璞泰来杉杉股份中科电气尚太科技翔丰华索通发展贝特瑞信德新材恩捷股份星源材质中材科技沧州明珠壹石通嘉元科技德福科技诺德股份铜冠铜箔鼎胜新材南山铝业万顺新材 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/2525 Table_PageText 深度分析|电力设备 铁锂铁锂 龙蟠科技龙蟠科技 5.14.695.16pct 8.56pct 10.16.98pct-8.30%9.51pct 铁锂铁锂 富临精工富临精工 13.05.89%-5.78pct-1.15pct 12.37%-6.22pct 3.29.40pct 铁锂铁锂 合纵科技合纵科技 8.36%8.06%0.20pct-0.31pct 8.20%-4.57pct-9.44%-3.33pct 铁锂铁锂 安纳达安纳达 10.01%4.83%-6.98pct-5.18pct 7.30%-6.38pct 4.55%-1.41pct 电解液电解液 天赐材料天赐材料 19.53.28%-12.03pct-1.25pct 18.85%-11.58pct 3.42%-12.50pct 电解液电解液 新宙邦新宙邦 27.21(.37%-2.03pct 1.16pct 27.88%-3.07pct 12.03%-1.92pct 电解液电解液 瑞泰新材瑞泰新材 16.10#.40%3.45pct 7.31pct 19.54%-1.56pct 10.38%-2.25pct 电解液电解液 多氟多多氟多 7.57.42%-8.33pct 2.85pct 9.11%-8.29pct 0.33%-3.98pct 电解液电解液 天际股份天际股份-9.21%3.72%-8.96pct 12.93pct-2.71%-16.46pct-14.31%-16.56pct 电解液电解液 胜华新材胜华新材 7.01%6.02%1.34pct-0.99pct 6.48%1.35pct 1.20%0.66pct 电解液电解液 永太科技永太科技 24.11.00%4.34pct-5.11pct 20.96%1.33pct 1.24%3.29pct 导电剂导电剂 天奈科技天奈科技 34.458.80%6.69pct 4.35pct 36.74%5.08pct 17.23%5.31pct 导电剂导电剂 黑猫股份黑猫股份 4.85%2.53%4.67pct-2.32pct 3.66%4.38pct-1.44%3.97pct 导电剂导电剂 道氏技术道氏技术 14.69.73%9.58pct 5.04pct 17.29%4.21pct 2.32%4.02pct 负极负极 璞泰来璞泰来 31.35.89%0.21pct-3.47pct 29.55%-1.27pct 12.13%-3.93pct 负极负极 杉杉股份杉杉股份 14.20.77%-5.26pct 0.57pct 14.53%-3.79pct 0.27%-5.94pct 负极负极 中科电气中科电气 17.40.78%6.77pct 2.38pct 18.66%8.06pct 3.91%8.87pct 负极负极 尚太科技尚太科技 26.64$.80%-0.98pct-1.85pct 25.56%-4.69pct 16.63%-3.21pct 负极负极 翔丰华翔丰华 19.76.53%-3.96pct-2.23pct 18.58%-2.93pct 3.51%-2.92pct 负极负极 索通发展索通发展 9.94%9.06.10pct-0.88pct 9.48%9.16pct 1.74%6.80pct 负极负极 贝特瑞贝特瑞 20.99!.53%5.89pct 0.54pct 21.26%6.29pct 7.59%2.30pct 负极负极 信德新材信德新材 6.77%7.44%0.18pct 0.67pct 7.19%-7.55pct-8.34%-9.32pct 隔膜隔膜 恩捷股份恩捷股份 18.87#.06%-18.28pct 4.19pct 21.02%-22.48pct 5.43%-18.71pct 隔膜隔膜 星源材质星源材质 35.99(.13%-17.30pct-7.86pct 31.52%-14.33pct 10.71%-11.64pct 隔膜隔膜 中材科技中材科技 19.43.67%-6.24pct-1.76pct 18.41%-6.93pct 2.22%-7.87pct 隔膜隔膜 沧州明珠沧州明珠 14.44%9.99%-8.05pct-4.45pct 11.82%-5.15pct 6.53%-5.44pct 隔膜隔膜 壹石通壹石通 14.941.57.35pct 16.64pct 23.66%-0.28pct-3.38%1.02pct 铜箔铜箔 嘉元科技嘉元科技 0.09%2.71%-0.20pct 2.61pct 1.70%-4.92pct-5.07%-5.34pct 铜箔铜箔 德福科技德福科技-3.10%4.49%-1.97pct 7.59pct 1.65%-7.40pct-3.62%-5.30pct 铜箔铜箔 诺德股份诺德股份 5.15%5.76%-5.40pct 0.61pct 5.49%-7.54pct-8.18%-7.33pct 铜箔铜箔 铜冠铜箔铜冠铜箔-0.45%0.66%-1.25pct 1.11pct 0.18%-3.46pct-3.31%-4.22pct 铝箔铝箔 鼎胜新材鼎胜新材 9.72.01%-2.64pct 0.29pct 9.88%-3.41pct 1.52%-1.77pct 铝箔铝箔 南山铝业南山铝业 22.23.80%8.53pct 5.57pct 25.23%6.01pct 13.77%4.95pct 铝箔铝箔 万顺新材万顺新材 5.26%6.03%-1.07pct 0.77pct 5.70%-1.84pct-0.76%-0.78pct 数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心 行业仍在出清，锂电产业链整体行业仍在出清，锂电产业链整体ROE暂未修复暂未修复。在原材料跌价背景下，中游企业受库存减值影响和行业持续出清竞争中，大多数企业扣非ROE暂未修复。下游企业受终端客户降价压力，ROE有所回落。表表3：新能源汽车产业链新能源汽车产业链2024年二季度年二季度ROE拆解及对比拆解及对比 行业行业 公司公司 24Q2 扣非扣非 ROE 23Q2 扣非扣非 ROE 同比变化同比变化 24Q2 扣非扣非净利率净利率 24Q2 总资产周转率总资产周转率 24Q2ROA 24Q2 权益乘数权益乘数 电池电池 宁德时代宁德时代 5.35%5.45%-0.10pct 12.42%0.12 1.49%3.58 电池电池 国轩高科国轩高科 0.15%0.19%-0.04pct 0.41%0.09 0.04%3.89 电池电池 亿纬锂能亿纬锂能 2.13%2.00%0.13pct 6.46%0.13 0.82%2.61 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/2525 Table_PageText 深度分析|电力设备 电池电池 孚能科技孚能科技 0.07%-3.90%3.97pct 0.18%0.14 0.03%2.77 电池电池 欣旺达欣旺达 1.90%2.91%-1.00pct 4.11%0.16 0.66%2.89 电池电池 珠海冠宇珠海冠宇 0.61%3.96%-3.35pct 1.51%0.13 0.20%3.08 电池电池 蔚蓝锂芯蔚蓝锂芯 1.13%0.79%0.33pct 4.63%0.16 0.72%1.56 三元三元 容百科技容百科技 0.37%0.38%-0.01pct 1.08%0.13 0.14%2.66 三元三元 当升科技当升科技 0.85%5.33%-4.48pct 5.55%0.12 0.68%1.24 三元三元 厦钨新能厦钨新能 1.34%1.55%-0.20pct 3.90%0.21 0.82%1.63 三元三元 振华新材振华新材-1.40%-2.71%1.31pct-19.94%0.04-0.75%1.87 三元三元 五矿新能五矿新能-1.04%0.65%-1.69pct-5.54%0.11-0.58%1.79 三元三元 中伟股份中伟股份 1.76%2.02%-0.26pct 3.95%0.16 0.64%2.72 三元三元 华友钴业华友钴业 2.92%3.02%-0.11pct 7.85%0.12 0.91%3.21 三元三元 格林美格林美 1.55%1.38%0.17pct 3.61%0.16 0.56%2.77 三元三元 芳源股份芳源股份-7.53%-1.01%-6.52pct-11.91%0.18-2.16%3.49 铁锂铁锂 德方纳米德方纳米-4.66%-4.26%-0.40pct-14.01%0.13-1.77%2.63 铁锂铁锂 湖南裕能湖南裕能 2.00%8.97%-6.98pct 3.65%0.24 0.86%2.32 铁锂铁锂 万润新能万润新能-4.45%-10.18%5.73pct-15.56%0.10-1.57%2.84 铁锂铁锂 龙蟠科技龙蟠科技-4.96%-9.96%5.00pct-8.69%0.12-1.05%4.74 铁锂铁锂 富临精工富临精工 2.12%4.22%-2.11pct 4.17%0.24 1.00%2.12 铁锂铁锂 合纵科技合纵科技-4.24%-2.67%-1.57pct-10.22%0.09-0.94%4.50 铁锂铁锂 安纳达安纳达 2.00%2.81%-0.81pct 5.12%0.26 1.31%1.53 电解液电解液 天赐材料天赐材料 0.64%4.47%-3.83pct 2.86%0.13 0.36%1.77 电解液电解液 新宙邦新宙邦 2.58%2.91%-0.33pct 11.96%0.12 1.47%1.75 电解液电解液 瑞泰新材瑞泰新材 0.92%1.89%-0.96pct 13.69%0.05 0.66%1.40 电解液电解液 多氟多多氟多 0.07%2.26%-2.19pct 0.29%0.11 0.03%2.18 电解液电解液 天际股份天际股份-0.69%0.39%-1.08pct-7.26%0.06-0.46%1.51 电解液电解液 胜华新材胜华新材 0.19%0.20%-0.01pct 0.55%0.16 0.09%2.05 电解液电解液 永太科技永太科技 0.37%-1.51%1.88pct 0.93%0.12 0.11%3.40 导电剂导电剂 天奈科技天奈科技 2.14%1.78%0.36pct 17.60%0.07 1.18%1.81 导电剂导电剂 黑猫股份黑猫股份-2.23%-4.28%2.05pct-2.71%0.30-0.81%2.75 导电剂导电剂 道氏技术道氏技术 1.34%-0.27%1.60pct 4.04%0.14 0.58%2.30 负极负极 璞泰来璞泰来 1.85%4.00%-2.14pct 10.59%0.08 0.83%2.22 负极负极 杉杉股份杉杉股份 0.43%1.80%-1.38pct 1.92%0.10 0.19%2.18 负极负极 中科电气中科电气 1.17%0.49%0.67pct 4.66%0.11 0.51%2.29 负极负极 尚太科技尚太科技 3.52%3.15%0.38pct 16.64%0.16 2.69%1.31 负极负极 翔丰华翔丰华 0.67%0.81%-0.14pct 3.51%0.09 0.31%2.14 负极负极 索通发展索通发展 0.75%-2.25%3.00pct 1.47%0.18 0.27%2.79 负极负极 贝特瑞贝特瑞 2.17%4.14%-1.97pct 8.00%0.11 0.90%2.40 负极负极 信德新材信德新材-0.38%-0.52%0.14pct-4.60%0.07-0.33%1.16 隔膜隔膜 恩捷股份恩捷股份 0.41%3.18%-2.78pct 4.50%0.05 0.23%1.76 隔膜隔膜 星源材质星源材质 0.81%1.64%-0.84pct 8.54%0.05 0.41%1.95 隔膜隔膜 中材科技中材科技 0.56%4.99%-4.43pct 2.06%0.10 0.22%2.59 隔膜隔膜 沧州明珠沧州明珠 0.47%1.57%-1.09pct 3.35%0.10 0.34%1.40 隔膜隔膜 壹石通壹石通 0.74%-0.34%1.08pct 13.11%0.04 0.52%1.43 铜箔铜箔 嘉元科技嘉元科技-1.00%-0.41%-0.59pct-4.78%0.12-0.58%1.74 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/2525 Table_PageText 深度分析|电力设备 铜箔铜箔 德福科技德福科技-0.25%0.42%-0.67pct-0.56%0.13-0.08%3.31 铜箔铜箔 诺德股份诺德股份-1.39%-0.43%-0.97pct-6.97%0.09-0.61%2.29 铜箔铜箔 铜冠铜箔铜冠铜箔-0.65%-0.09%-0.57pct-3.06%0.16-0.50%1.30 铝箔铝箔 鼎胜新材鼎胜新材 2.24%2.53%-0.29pct 2.32%0.26 0.59%3.77 铝箔铝箔 南山铝业南山铝业 2.60%1.67%0.93pct 15.71%0.12 1.95%1.33 铝箔铝箔 万顺新材万顺新材 0.10%0.15%-0.05pct 0.32%0.17 0.05%1.90 数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心 三、偿债能力：三、偿债能力：龙头龙头降杠杆，其余加杠杆降杠杆，其余加杠杆 龙头企业龙头企业2024H1资产负债率资产负债率同比下滑，产业链其他公司举债缓解资金压力。同比下滑，产业链其他公司举债缓解资金压力。受益于2020年开启的新能源汽车需求爆发，锂电产业链整体各公司均具备更充足资金能力，也意味着本轮出清过程将会更剧烈。随行业持续出清，企业产能扩张节奏逐步放缓，龙头企业凭借成本优势开始降低资产负债率，包括电池环节宁德时代电池环节宁德时代（YOY-0.83pct）、三元材料环节容百科技（）、三元材料环节容百科技（YOY-3.15pct）、磷酸铁锂环节湖南）、磷酸铁锂环节湖南裕能（裕能（YOY-2.58pct）、电解液环节天赐材料（）、电解液环节天赐材料（YOY-2.39pct）、负极环节尚太科）、负极环节尚太科技（技（YOY-7.81pct），而其他企业则需加大借债以缓解短期资金压力。表表4：新能源汽车产业链新能源汽车产业链2024年上半年年上半年资产负债率及现金流量利息倍数对比资产负债率及现金流量利息倍数对比 行业行业 公司公司 24H1 资产负债率资产负债率 23H1 资产负债率资产负债率 同比变化同比变化 24H1 现金流量利息倍数现金流量利息倍数 23H1 现金流量利息倍数现金流量利息倍数 同比变化同比变化 电池电池 宁德时代宁德时代 69.26p.10%-0.83pct 20.48 23.89-3.41 电池电池 国轩高科国轩高科 73.77i.90%3.87pct 0.28 0.33-0.05 电池电池 亿纬锂能亿纬锂能 60.58.16%0.42pct 0.84 8.71-7.86 电池电池 孚能科技孚能科技 62.50.00%2.50pct-3.28 2.69-5.97 电池电池 欣旺达欣旺达 60.28Y.06%1.22pct 5.23 1.34 3.89 电池电池 珠海冠宇珠海冠宇 67.62g.11%0.51pct 6.79 7.21-0.42 电池电池 蔚蓝锂芯蔚蓝锂芯 33.486.64%-3.16pct 14.08 2.80 11.28 三元三元 容百科技容百科技 59.62b.77%-3.15pct-9.24 13.44-22.68 三元三元 当升科技当升科技 18.512.68%-14.18pct 1622.03/三元三元 厦钨新能厦钨新能 37.413.65%3.76pct 28.75 14.72 14.03 三元三元 振华新材振华新材 43.57T.56%-10.99pct-36.41 2.90-39.32 三元三元 五矿新能五矿新能 44.01F.21%-2.20pct-12.89-106.13 93.24 三元三元 中伟股份中伟股份 58.49W.24%1.25pct 2.70 2.55 0.16 三元三元 华友钴业华友钴业 64.71h.41%-3.70pct 2.49 1.77 0.72 三元三元 格林美格林美 61.93R.72%9.21pct 4.08 1.72 2.36 三元三元 芳源股份芳源股份 72.00e.80%6.20pct 2.31-4.01 6.33 铁锂铁锂 德方纳米德方纳米 59.39d.04%-4.66pct-3.78 1.02-4.80 铁锂铁锂 湖南裕能湖南裕能 57.56.14%-2.58pct 1.13-0.92 2.05 铁锂铁锂 万润新能万润新能 64.82b.18%2.64pct 10.76-20.45 31.21 铁锂铁锂 龙蟠科技龙蟠科技 76.70r.30%4.40pct 0.54-8.67 9.21 铁锂铁锂 富临精工富临精工 51.92Q.00%0.92pct 6.53 10.08-3.55 铁锂铁锂 合纵科技合纵科技 74.31.96.35pct 0.48-3.99 4.47 铁锂铁锂 安纳达安纳达 27.82(.81%-0.98pct-739.13-120.13-619.01 电解液电解液 天赐材料天赐材料 43.58E.98%-2.39pct 3.27 7.08-3.81 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/2525 Table_PageText 深度分析|电力设备 电解液电解液 新宙邦新宙邦 41.38.66%0.72pct-5.47 39.01-44.47 电解液电解液 瑞泰新材瑞泰新材 24.830.01%-5.18pct-2.61 116.98-119.59 电解液电解液 多氟多多氟多 49.56X.33%-8.77pct-13.32 13.94-27.26 电解液电解液 天际股份天际股份 29.20%.80%3.40pct-24.80-59.03 34.23 电解液电解液 胜华新材胜华新材 49.585.15.43pct-28.56-11.36-17.19 电解液电解液 永太科技永太科技 70.02g.95%2.07pct-2.31-2.65 0.33 导电剂导电剂 天奈科技天奈科技 43.23B.07%1.16pct 2.45 4.61-2.16 导电剂导电剂 黑猫股份黑猫股份 62.63a.33%1.30pct-4.50 3.70-8.19 导电剂导电剂 道氏技术道氏技术 53.26S.04%0.22pct 3.54 4.39-0.85 负极负极 璞泰来璞泰来 53.63.65%-7.02pct-2.87 7.59-10.46 负极负极 杉杉股份杉杉股份 54.32H.65%5.67pct 2.49-5.76 8.25 负极负极 中科电气中科电气 54.60T.17%0.43pct-1.51-0.29-1.22 负极负极 尚太科技尚太科技 23.511.31%-7.81pct-5.56-41.53 35.98 负极负极 翔丰华翔丰华 52.32W.13%-4.81pct 2.09-11.13 13.22 负极负极 索通发展索通发展 59.79U.83%3.95pct 2.10-0.48 2.58 负极负极 贝特瑞贝特瑞 54.76V.47%-1.71pct 1.63 22.34-20.71 负极负极 信德新材信德新材 14.18%8.00%6.17pct-7.83-59.72 51.89 隔膜隔膜 恩捷股份恩捷股份 43.908.15%5.75pct 9.72 6.08 隔膜隔膜 星源材质星源材质 49.679.61.06pct 3.09 6.74-3.65 隔膜隔膜 中材科技中材科技 54.92S.37%1.55pct-0.11 1.93-2.04 隔膜隔膜 沧州明珠沧州明珠 30.47.51%2.95pct-2.31 15.14-17.44 隔膜隔膜 壹石通壹石通 30.59$.13%6.46pct-11.24-4.70-6.54 铜箔铜箔 嘉元科技嘉元科技 42.973.74%9.23pct-11.49 5.78-17.27 铜箔铜箔 德福科技德福科技 68.43t.17%-5.74pct-3.16-10.35 7.19 铜箔铜箔 诺德股份诺德股份 52.53C.96%8.57pct-1.13-2.15 1.02 铜箔铜箔 铜冠铜箔铜冠铜箔 23.89.34.55pct-28.47-98.49 70.02 铝箔铝箔 鼎胜新材鼎胜新材 74.80s.80%1.00pct 1.70 10.71-9.00 铝箔铝箔 南山铝业南山铝业 19.62.43%-2.81pct 13.72 8.26 5.46 铝箔铝箔 万顺新材万顺新材 48.18B.02%6.16pct-5.99 3.94-9.94 数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心 新能源汽车新能源汽车产业链经营性现金产业链经营性现金持续持续流向电池龙头集中流向电池龙头集中。因下游电池环节竞争格局状态，经营性现金流继续向产业链最下游龙头企业集中。据同花顺数据，2023H1/2024H1全产业链合计513/540亿元，动力电池龙头宁德时代为371/447亿元，分别占比72%/83%。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/2525 Table_PageText 深度分析|电力设备 图图6：新能源汽车产业链：新能源汽车产业链2024年上半年经营性现金流及其增速（百万元）年上半年经营性现金流及其增速（百万元）数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心 图图7：新能源汽车产业链：新能源汽车产业链2023年经营性现金流及其增速（百万元）年经营性现金流及其增速（百万元）数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心 表表5：新能源汽车产业链新能源汽车产业链2024年年上半年上半年经营性现金流经营性现金流（百万元）（百万元）行业行业 公司公司 2024H1 经营性现金流经营性现金流 2023H1 经营性现金流经营性现金流 同比增速同比增速 2024Q2 经营性现金流经营性现金流 2024Q1 经营性现金流经营性现金流 环比增速环比增速 电池电池 宁德时代宁德时代 44708.95 37070.37 20.61351.04 28357.91-42.34%电池电池 国轩高科国轩高科 180.12 164.99 9.177.97 72.15 49.64%电池电池 亿纬锂能亿纬锂能 311.88 3300.47-90.55 63.26-1751.38-217.81%电池电池 孚能科技孚能科技-552.19 251.27-319.76V3.76-1115.95-150.52%电池电池 欣旺达欣旺达 1719.34 468.13 267.2813.48 705.86 43.58%电池电池 珠海冠宇珠海冠宇 836.10 874.07-4.34!8.26 617.84-64.67%电池电池 蔚蓝锂芯蔚蓝锂芯 400.29 69.47 476.24%-49.67 449.96-111.04%三元三元 容百科技容百科技-839.73 953.04-188.111.73-1001.46-116.15%三元三元 当升科技当升科技 460.35 460.18 0.048.14-147.79-511.49%三元三元 厦钨新能厦钨新能 942.69 1090.61-13.56C8.51 504.18-13.03%三元三元 振华新材振华新材-1361.32 142.59-1054.69%-43.35-1317.97-96.71%三元三元 五矿新能五矿新能-983.72-2588.62-62.00V9.53-1553.24-136.67%三元三元 中伟股份中伟股份 1304.53 917.47 42.19R2.89 781.64-33.10%三元三元 华友钴业华友钴业 2763.58 1794.48 54.0034.54 929.05 97.46%-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0 000%-1000001000020000300004000050000宁德时代国轩高科亿纬锂能孚能科技欣旺达珠海冠宇蔚蓝锂芯容百科技当升科技厦钨新能振华新材五矿新能中伟股份华友钴业格林美芳源股份德方纳米湖南裕能万润新能龙蟠科技富临精工合纵科技安纳达天赐材料新宙邦瑞泰新材多氟多天际股份胜华新材永太科技天奈科技黑猫股份道氏技术璞泰来杉杉股份中科电气尚太科技翔丰华索通发展贝特瑞信德新材恩捷股份星源材质中材科技沧州明珠壹石通嘉元科技德福科技诺德股份铜冠铜箔鼎胜新材南山铝业万顺新材神火股份2024H1经营性现金流2023H1经营性现金流同比增速-1000%-800%-600%-400%-200%0 000000%-20000020000400006000080000100000宁德时代国轩高科亿纬锂能孚能科技欣旺达珠海冠宇蔚蓝锂芯容百科技当升科技厦钨新能振华新材五矿新能中伟股份华友钴业格林美芳源股份德方纳米湖南裕能万润新能龙蟠科技富临精工合纵科技安纳达天赐材料新宙邦瑞泰新材多氟多天际股份胜华新材永太科技天奈科技黑猫股份道氏技术璞泰来杉杉股份中科电气尚太科技翔丰华索通发展贝特瑞信德新材恩捷股份星源材质中材科技沧州明珠壹石通嘉元科技德福科技诺德股份铜冠铜箔鼎胜新材南山铝业万顺新材神火股份2023年经营性现金流2022年经营性现金流同比增速 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/2525 Table_PageText 深度分析|电力设备 三元三元 格林美格林美 1319.65 624.42 111.343.34 356.30 170.37%三元三元 芳源股份芳源股份 102.53-93.44-209.73%-11.63 114.16-110.19%铁锂铁锂 德方纳米德方纳米-420.19 179.72-333.80)7.55-717.74-141.46%铁锂铁锂 湖南裕能湖南裕能 95.26-128.44-174.162.29-97.03-298.18%铁锂铁锂 万润新能万润新能 1474.97-1699.96-186.766.43 648.54 27.43%铁锂铁锂 龙蟠科技龙蟠科技 69.22-818.37-108.46%-27.60 96.83-128.51%铁锂铁锂 富临精工富临精工 238.66 349.02-31.625.83 112.83 11.52%铁锂铁锂 合纵科技合纵科技 36.44-208.12-117.519.02-72.58-250.21%铁锂铁锂 安纳达安纳达-177.56-83.29 113.18%-108.90-68.66 58.60%电解液电解液 天赐材料天赐材料 364.46 661.19-44.8842.47 21.99 1457.51%电解液电解液 新宙邦新宙邦-256.92 1606.46-115.995.15-402.07-136.10%电解液电解液 瑞泰新材瑞泰新材-32.66 612.87-105.33.59-60.25-145.80%电解液电解液 多氟多多氟多-855.13 1075.75-179.49%-205.79-649.33-68.31%电解液电解液 天际股份天际股份-277.84-293.91-5.47.86-372.69-125.45%电解液电解液 胜华新材胜华新材-591.34-122.83 381.42%-333.39-257.96 29.24%电解液电解液 永太科技永太科技-185.59-202.50-8.35%-34.11-151.48-77.48%导电剂导电剂 天奈科技天奈科技 55.87 97.88-42.92%-12.19 68.06-117.92%导电剂导电剂 黑猫股份黑猫股份-232.71 209.80-210.92%-308.69 75.98-506.29%导电剂导电剂 道氏技术道氏技术 337.42 372.94-9.52%9.37 328.05-97.14%负极负极 璞泰来璞泰来-360.68 833.12-143.299.78-1360.46-173.49%负极负极 杉杉股份杉杉股份 691.47-1464.12-147.2367.01 324.46 13.11%负极负极 中科电气中科电气-111.84-25.66 335.909.88-241.72-153.73%负极负极 尚太科技尚太科技-119.34-1042.60-88.554.18-263.52-154.71%负极负极 翔丰华翔丰华 68.55-213.46-132.116.21-117.66-258.26%负极负极 索通发展索通发展 280.54-67.12-517.9567.98-87.44-520.83%负极负极 贝特瑞贝特瑞 195.86 3178.29-93.84%-834.75 1030.62-181.00%负极负极 信德新材信德新材-30.69-193.82-84.17y.40-110.09-172.12%隔膜隔膜 恩捷股份恩捷股份 1553.08 1270.86 22.2197.24 455.83 140.71%隔膜隔膜 星源材质星源材质 230.71 291.03-20.730.04 130.67-23.44%隔膜隔膜 中材科技中材科技-20.53 363.02-105.6636.67-1757.21-198.83%隔膜隔膜 沧州明珠沧州明珠-24.60 168.39-114.61x.77-103.37-176.20%隔膜隔膜 壹石通壹石通-79.78-16.58 381.12%-45.50-34.28 32.72%铜箔铜箔 嘉元科技嘉元科技-862.70 437.34-297.26%-774.60-88.10 779.25%铜箔铜箔 德福科技德福科技-400.56-1164.66-65.61%-371.57-29.00 1181.39%铜箔铜箔 诺德股份诺德股份-136.09-215.81-36.94%-323.01 186.91-272.81%铜箔铜箔 铜冠铜箔铜冠铜箔-352.09-672.07-47.61%-3.74-348.36-98.93%铝箔铝箔 鼎胜新材鼎胜新材 185.13 1157.05-84.00s2.02-546.88-233.85%铝箔铝箔 南山铝业南山铝业 2656.40 1372.54 93.5499.07 1157.32 29.53%铝箔铝箔 万顺新材万顺新材-357.51 189.76-288.40%-176.37-181.14-2.63%铝箔铝箔 神火股份神火股份 4069.37 4609.22-11.71#02.48 1766.89 30.31%数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/2525 Table_PageText 深度分析|电力设备 四、经营效率：全产业链承压四、经营效率：全产业链承压 总资产周转率反映企业的资产经营效率，其主要由固定资产周转率、存货周转率、应收账款周转率等决定。（1）固定资产周转率固定资产周转率：经历2023年产能大幅扩张后，全产业链83%企业固定资产周转率均有一定下降，包括宁德时代（宁德时代（YOY-0.51）、容百科技（）、容百科技（YOY-1.68）、天赐材料（）、天赐材料（YOY-0.86）、湖南裕能（）、湖南裕能（YOY-2.20）等。）等。（2）存货周转率：）存货周转率：2024年上半年年上半年全产业链存货周转率保持平稳全产业链存货周转率保持平稳，从下游电池至上游材料均有一定程度波动但总体平稳。（3）应收账款周转率）应收账款周转率：随行业整体处于出清阶段，各环节应收账款均出现不程度上升，样本中有68%企业应收账款周转率下降，反映产业链整体账期拉长。表表6：新能源汽车产业链新能源汽车产业链2024年上半年年上半年固定资产固定资产/存货存货/应收账款周转率应收账款周转率对比对比 行业行业 公司公司 24H1 固定资产周转率固定资产周转率 同比变化同比变化 24H1 存货周转率存货周转率 同比变化同比变化 24H1 应收账款周转率应收账款周转率 同比变化同比变化 电池电池 宁德时代 1.46-0.51 2.62 0.26 2.73-0.44 电池电池 国轩高科 0.77-0.29 2.50 0.67 1.11-0.32 电池电池 亿纬锂能 0.93-1.02 2.86 0.49 1.74-0.77 电池电池 孚能科技 0.92 0.01 2.06 0.95 1.74-1.70 电池电池 欣旺达 1.73-0.15 2.77 0.68 1.90 0.01 电池电池 珠海冠宇 0.73-0.18 2.18-0.01 1.86 0.04 电池电池 蔚蓝锂芯 1.05 0.06 1.70 0.64 2.22 0.18 三元三元 容百科技 1.10-1.68 4.14-0.25 1.71-2.78 三元三元 当升科技 0.97-2.88 3.77 0.58 1.29-0.46 三元三元 厦钨新能 1.79-0.46 2.54-0.29 2.03-0.02 三元三元 振华新材 0.39-1.00 0.76-0.96 0.97-1.77 三元三元 五矿新能 0.58-1.08 2.30 0.09 1.07-0.29 三元三元 中伟股份 1.29-0.51 2.14 0.32 5.35 1.75 三元三元 华友钴业 0.64-0.55 1.67 0.07 4.08 0.12 三元三元 格林美 0.96 0.02 1.81 0.38 2.45-0.13 三元三元 芳源股份 0.87-0.67 1.40 0.50 10.16 6.17 铁锂铁锂 德方纳米 0.82-1.29 4.71 2.25 1.84-0.77 铁锂铁锂 湖南裕能 1.03-2.20 5.59 0.44 2.41-1.73 铁锂铁锂 万润新能 0.51-0.96 3.40 1.04 2.56-0.49 铁锂铁锂 龙蟠科技 0.86-0.93 1.97 0.61 1.92-0.25 铁锂铁锂 富临精工 1.39 0.40 4.90 3.48 2.68 0.66 铁锂铁锂 合纵科技 0.49-0.34 1.77-0.02 1.15 0.10 铁锂铁锂 安纳达 1.20-0.41 4.84-0.64 3.84-0.77 电解液电解液 天赐材料 0.75-0.86 3.70 0.99 1.29-0.32 电解液电解液 新宙邦 1.01-0.86 2.82-0.05 1.72-0.34 电解液电解液 瑞泰新材 0.90-1.38 4.06 0.78 0.93-0.78 电解液电解液 多氟多 0.66-0.23 2.80 0.21 2.56-1.83 电解液电解液 天际股份 0.68-0.24 2.53-0.47 2.34 0.53 电解液电解液 胜华新材 1.08-0.36 4.69-1.72 3.77-0.54 电解液电解液 永太科技 0.57-0.08 1.53 0.55 2.19 0.15 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/2525 Table_PageText 深度分析|电力设备 导电剂导电剂 天奈科技 0.52-0.13 1.87-0.23 1.55-0.17 导电剂导电剂 黑猫股份 1.69 0.05 4.69 0.97 2.62 0.38 导电剂导电剂 道氏技术 1.19 0.03 1.75 0.45 2.77 0.76 负极负极 璞泰来 0.93-0.41 0.42-0.05 1.84-0.24 负极负极 杉杉股份 0.79-0.43 1.29-0.17 1.79-0.27 负极负极 中科电气 0.68-0.34 0.90 0.14 1.11-0.21 负极负极 尚太科技 0.90 0.02 1.35 0.40 1.26-0.45 负极负极 翔丰华 0.52-0.64 0.80-0.26 1.41-0.18 负极负极 索通发展 1.14-0.63 2.21 0.08 3.31 0.05 负极负极 贝特瑞 0.75-1.28 2.00-1.20 1.77-0.68 负极负极 信德新材 0.66-0.46 1.23 0.23 2.22-0.15 隔膜隔膜 恩捷股份 0.24-0.15 1.15-0.06 0.76-0.12 隔膜隔膜 星源材质 0.33-0.05 2.67 0.08 1.00-0.03 隔膜隔膜 中材科技 0.43-0.15 2.03-0.31 1.39-0.39 隔膜隔膜 沧州明珠 0.62-0.45 3.01 0.35 1.41 0.00 隔膜隔膜 壹石通 0.30-0.05 1.48 0.22 1.34 0.22 铜箔铜箔 嘉元科技 0.45-0.18 2.20 0.08 2.84-0.90 铜箔铜箔 德福科技 0.70-0.14 1.86-0.18 1.74-0.85 铜箔铜箔 诺德股份 0.64-0.01 2.03 0.08 1.30-0.28 铜箔铜箔 铜冠铜箔 0.92-0.19 3.12-0.20 2.76-0.03 铝箔铝箔 鼎胜新材 1.89 0.14 2.49 0.08 4.26 0.22 铝箔铝箔 南山铝业 0.65 0.11 1.86 0.02 4.15-0.37 铝箔铝箔 万顺新材 0.91-0.04 2.68 0.22 2.08 0.15 铝箔铝箔 神火股份 0.84-0.08 4.49-0.76 20.41-7.90 数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心 注：表 6 为固定资产周转率，图 16-18 为调整后固定资产周转率，即“固定资产 在建工程”周转率 五五、构建财务框架，审视产业链景气度周期构建财务框架，审视产业链景气度周期 相较于传统行业研究方法论中以毛利率或扣非净利率单一指标来判断行业盈利周期而忽视资产负债表结构对企业行为的影响，如现金亏损依然维持产品供给以保持供应链地位，我们选择从利润表、资产负债表、现金流量表完整的财务三表维度来综合判断行业所处的景气度周期位置。我们选取加权加权净资产周转率净资产周转率（Return On Equity，简称，简称ROE）、速动比率速动比率和固定资产周转率固定资产周转率（含在建工程）作为筛选行业供需周期阶段的显性财务指标，分别作为盈利周期、流动性、开工率的代理指标。（1）行业底部判断：加权行业底部判断：加权净资产净资产收益收益率率。我们搭建的财务判断框架以传统方法论中的利润表为起点，选择加权净资产收益率ROE来判断行业目前盈利情况，低ROE意味着行业扩产积极性大幅减弱，已进入供需改善阶段。（2）行业见底判断：行业见底判断：速动比率速动比率。在行业进入低ROE阶段后，需关注厂商微利或亏损阶段能维持多久，如现金亏损依然维持产品供给以维持供应链地位（展开），我们选择速动比率来衡量短期流动性。通常，速动比率大于1时企业短期现金流较充足，越低代表短期流动性越紧张。低ROE 低速动比率意味着周期底部阶段，企业流动性吃紧，盈利改善动力充足。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/2525 Table_PageText 深度分析|电力设备 （3）行业盈利拐点判断：行业盈利拐点判断：固定资产周转率固定资产周转率：需求增长是盈利拐点的直接催化。低ROE 低速动比率阶段，只有在保持较高开工率时，才能在下一轮需求启动时展现较为持久的有效价格弹性。我们选择固定资产周转率作为开工率的代理指标，考虑锂电板块2021年周期顶点开启的新一轮扩产周期和不同企业在建工程转固节奏上的差异，我们在固定资产周转率的计算中引入“在建工程”，以固定资产和在建工程相加之和作为该指标分母。对于固定资产周转率，需要单独提示的是，在低ROE阶段，若行业保持较高开工率，同样意味着行业进入见底阶段，但高速动比率显示短期流动性良好，盈利修复的迫切性不高，价格弹性仍需观察。通过以上我们所搭建的财务框架，我们判断磷酸铁锂正极、电池板块磷酸铁锂正极、电池板块继续继续符符合“低合“低ROE 低速动比率低速动比率 较高固定资产周转率”财务特征，有望率先开启盈利拐较高固定资产周转率”财务特征，有望率先开启盈利拐点。点。负极和负极和铜箔行业铜箔行业符合“低符合“低ROE 高固定资产周转率”财务特征，行业已经进入高固定资产周转率”财务特征，行业已经进入见底阶段，其他见底阶段，其他主材主材板块仍在探底阶段。板块仍在探底阶段。需要提示的是，景气度周期性越突出，本财务框架准确性越高，以板块ROE方差为指标进行筛选，方差越小意味着盈利越稳定。因此对于负极包裹材料、隔膜、电芯结构件、铝箔四个样本周期内盈利较稳定的行业，本财务框架暂不适用。图图8：样本周期内各版块样本周期内各版块ROE的方差的方差（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图9：我们搭建判断行业周期的财务框架我们搭建判断行业周期的财务框架 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（一）一）ROE：铁锂、铜箔行业性亏损：铁锂、铜箔行业性亏损 净资产收益率净资产收益率：截至：截至24Q2，铁锂正极和铜箔铁锂正极和铜箔ROE行业性亏损行业性亏损。ROE=净利润/净资产，是一种衡量企业获利能力的传统指标。整体加权ROE趋势来看，电动车各板块ROE基本在2019Q4回落到上轮周期底部，并在2021Q4-2022Q2达到上轮周期顶点后开始回落。我们定义ROE负值公司个数大于对应所筛选的子板块公司总数50%以上的板块为行业性亏损，截至24Q2，铁锂和铜箔出现行业性亏损。02468ROE方差 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/2525 Table_PageText 深度分析|电力设备 图图10：2019-2024年锂电板块单季度年锂电板块单季度扣非扣非净资产收益率净资产收益率 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 注：扣非净资产收益率=扣非归母净利润/期末净资产 图图11：电动车各环节电动车各环节24Q2扣非扣非净资产收益率净资产收益率 图图 12：电动车各环节电动车各环节 24Q2 扣非扣非 ROE 处历史处历史分位情况分位情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 考虑价格波动对考虑价格波动对 ROE 的影响，我们同时选取各企业的资本开支做行业供需关的影响，我们同时选取各企业的资本开支做行业供需关系改善的交叉验证。系改善的交叉验证。在行业实质性盈利能力下降后，行业中各企业资本开支节奏也会逐渐放缓。我们以现金流量表中的“购买固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”项目作为衡量资本开支的指标。从下图可以看出，各环节资本开支基本在 2022 年达到高峰，随后资本开支逐季度收窄，代表行业进入供需改善阶段。在上文我们筛选出 6 个最低 ROE 均值的行业，其 24Q2 最新资本开支也相对位于历史低位，其中铁锂、三元、铜箔分别位于历史 25%、15%、35%分位。环节环节代码代码公司公司2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2 位于历史百分位位于历史百分位AVG002460.SZ 赣锋锂业赣锋锂业2%3%3%1%1%1%1%1%3%4%3%7%5%4%0%-4%-1%02466.SZ 天齐锂业天齐锂业1%0%-1%-10%-1%-4%-6%-3%4%-22%3%3%-2%-8%-30762.SZ 西藏矿业西藏矿业0%0%-1%-3%-1%-1%0%-1%1%1%4%-1%6%0%0%0%3%1%1%380408.SZ 藏格矿业藏格矿业1%1%1%1%0%1%1%0%1%2%4%7%8%8%9%8%5%4%572756.SZ 永兴材料永兴材料2%2%2%-1%1%2%2%0%2%4%5%6#%7%8%8%3%2%200750.SZ 宁德时代宁德时代3%3%3%3%1%2%2%3%3%3%4%9%1%5%6%8%4%5%5%7%5%5e2074.SZ 国轩高科国轩高科2%1%1%-8%-1%0%-1%0%0%-1%-1%-1%0%-1%-1%-1%0%0%0%0%0%0H00014.SZ 亿纬锂能亿纬锂能5%6%9%5%3%1%7%6%4%5%4%2%2%4%5%2%2%2%3%2%2%2h8567.SH 孚能科技孚能科技-1%0%0%0%-2%-2%-2%-2%-2%-1%-3%-6%-3%0%-1%-6%-3%-4%-6%-2%-2%000207.SZ欣旺达欣旺达2%1%3%3%-2%1%3%2%2%1%3%1%1%1%2%2%-1%3%1%2%1%2Ih8772.SH 珠海冠宇珠海冠宇0%0%6%0%5%2%1%0%0%-1%-3%4%2%0%0%1%2245.SZ 蔚蓝锂芯蔚蓝锂芯1%-1%2%0%-1%1%4%4%5%5%5%4%4%3%1%-1%0%1%1%1%1%17h8005.SH 容百科技容百科技1%2%1%-2%1%1%1%2%2%4%4%6%5%7%3%6%4%0%3%-1%-0.4%0.4&00073.SZ 当升科技当升科技1%2%2%-14%1%2%4%0%3%4%5%4%4%6%6%6%4%5%5%3%0.8%0.9sh8779.SH 长远锂科长远锂科0%0%0%3%3%4%6%5%5%0%1%0%-3%-0.1%-1.0h8707.SH 振华新材振华新材0%0%-3%6%5%5%5%9%9%6%2%-3%2%1%-3.2%-1.4h8778.SH 厦钨新能厦钨新能0%3%4%0%6%7%5%4%4%8%5%3%1%2%2%1%1.2%1.401152.SZ 天力锂能天力锂能3%6%5%2%0%3%3%1%5%0%2%-1%0%-3%-2%-17%-2.8%-1.9e00919.SZ 中伟股份中伟股份0%2%3%0%5%5%5%1%2%3%3%2%2%2%3%2%2%29h8184.SH 帕瓦股份帕瓦股份0%0%0%0%1%0%0%0%0%-4%-1%-9%02340.SZ格林美格林美1%2%2%1%1%1%0%1%2%2%1%0%2%2%2%2%0%1%1%-4%2%2v3799.SH 华友钴业华友钴业0%-1%1%0%2%2%3%5%5%5%5%8%6%4%3%4%4%3%3%1%2%3E00409.SZ 道氏技术道氏技术-4%1%2%1%0%0%1%-2%2%5%4%3%3%2%-2%-1%-1%0%0%0%0%100769.SZ 德方纳米德方纳米3%3%1%1%0%-3%-2%-1%2%4%5 !%9%6%6%-9%-4%1%-9%-3%-501358.SZ 湖南裕能湖南裕能0%0%3%9%0%3%9%2%0%1%2%83906.SH 龙蟠科技龙蟠科技3%2%2%2%2%4%4%3%3%4%2%7%6%6%0%-6%-10%-3%-12%-3%-6)h8275.SH 万润新能万润新能0%0%3%0%6%2%0%-10%-2%-8%-2%-4&00432.SZ 富临精工富临精工2%4%4%4%3%4%3%4%3%3%1%6%1%5%4%-12%4%-3%-5%1%2E0809.BJ 安达科技安达科技-2%-2%-3%-12%-3%-4%-4%-8%0%3%7%0%1%-9%-5%-10%-7%-9%82709.SZ 天赐材料天赐材料1%1%1%-3%1%9%6%0%8%5%4%3%1%1%100037.SZ新宙邦新宙邦2%2%3%2%3%3%3%3%3%5%7%7%7%7%6%4%3%3%3%2%2%301238.SZ 瑞泰新材瑞泰新材0%0%0%4%0%5%3%2%2%2%2%1%1%1%92709.SZ 天赐材料天赐材料1%1%1%-3%1%9%6%0%8%5%4%3%1%0.8%0.62407.SZ多氟多多氟多1%1%0%-17%-1%0%-2%-3%3%6%3%3%1%2%3%1%0.1%0.1V2759.SZ 天际股份天际股份0%0%0%-12%-1%-1%0%1%2%5%8%9%2%1%-0.4%0.2%0.4%0.1%0.2%-2.1%-0.7H5185.BJ贝特瑞贝特瑞3%3%5%0%0%2%2%4%4%4%4%5%5%4%4%3%4%5%2%2%2D3659.SH璞泰来璞泰来4%4%6%6%2%3%6%4%3%4%5%5%6%6%7%6%5%4%2%1%2%20884.SH 杉杉股份杉杉股份0%1%0%0%-1%1%1%-2%2%3%4%3%3%4%3%2%1%2%0%-2%0%081301.SZ 尚太科技尚太科技0%0%0%0%6%4%3%3%3%2%400035.SZ 中科电气中科电气4%3%3%1%1%2%2%2%3%4%4%5%4%3%4%0%-3%0%2%3%1%1T%负极包裹材料负极包裹材料 301349.SZ 信德新材信德新材0%0%0%3%1%1%-1%1%-1%-1%0%-0.42812.SZ 恩捷股份恩捷股份5%4%6%5%2%3%4%4%4%5%5%7%6%7%7%4%3%3%3%2%1%0%000568.SZ 星源材质星源材质2%3%1%-3%0%1%1%0%2%2%2%2%4%5%3%1%2%2%3%0%1%1E01150.SZ 中材科技中材科技0%0%0%0%9%4%2%2%1%-1%-1%0%-2%0%93876.SH 鼎胜新材鼎胜新材2%1%2%-1%1%-1%0%0%1%2%2%4%4%7%8%6%2%3%2%1%0%2600057.SZ 万顺新材万顺新材1%1%1%1%0%1%0%1%0%0%0%-2%1%2%1%1%0%0%0%-1%-1%0U01511.SZ 德福科技德福科技0%0%0%0%6%0.0%2%0%0%0%-2%0&h8388.SH 嘉元科技嘉元科技11%5%2%1%1%2%3%4%4%4%4%5%3%4%2%0%0%0%-1%-1%-1%00110.SH 诺德股份诺德股份1%0%1%-9%-1%-1%0%-1%2%4%3%2%2%1%1%2%0%0%-1%-1%-2%-2Y01150.SZ 中一科技中一科技0%0%0%0%9%4%2%2%1%-1%-1%0%-2%0%92850.SZ科达利科达利1%2%3%4%1%1%2%2%2%3%4%4%3%3%5%5%4%4%3%4%3%3d00953.SZ 震裕科技震裕科技0%0%0%0%4%2%3%3%4%3%1%-1%1%0%0%-1%1%32824.SZ 和胜股份和胜股份0%1%0%0%-1%2%2%5%4%4%5%8%4%3%4%4%1%1%3%2%1%02965.SZ 祥鑫科技祥鑫科技0%4%2%2%2%2%2%1%0%0%0%2%2%4%3%3%3%4%4%4%1200115.SZ 长盈精密长盈精密1%1%1%-9%1%3%4%2%2%0%-1%-13%-4%-1%3%2%-2%-2%2%2%2%1yh8116.SH 天奈科技天奈科技3%3%1%0%1%2%1%3%3%4%4%5%4%5%3%1%2%3%3%2%22068.SZ 黑猫股份黑猫股份-2%-1%0%-4%0%-3%2%4%9%5%0%-1%-1%2%-1%-1%-3%-4%-1%0.3%-0.1%-2.300343.SZ 联创股份联创股份2%2%1%-4%-4%-1%2%3%-9%0%1%0%-2%-1%0&0673.SH东阳光东阳光0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%93026.SH 胜华新材胜华新材6%2%2%3%5%-2%-1%-3%0%1%1%2%4%4%2%1%1%-3%-1%-2%1%1C01292.SZ 海科新源海科新源0%0%0%0%1%0%1%1%0%-1%-2%-2h8353.SH 华盛锂电华盛锂电8%5%4%0%-1%-1%5%6%5%5%0%0%0%1%-1%1%000497.SZ 富祥药业富祥药业0%0%0%4%1%1%0%0%0%-2%-1%-2%0%碳酸锂碳酸锂1.5%电池电池1.7%三元材料三元材料-0.3%三元前驱体三元前驱体-0.1%磷酸铁锂磷酸铁锂-3.4%电解液电解液1.4%负极负极1.9%隔膜隔膜0.3%六氟磷酸锂六氟磷酸锂0.0%铝箔铝箔1.2%铜箔铜箔-0.8%电芯结构件电芯结构件3.1%电池包结构件电池包结构件1.1%导电剂导电剂-0.1%PVDF0.0%电解液溶剂电解液溶剂-0.4%电解液添加剂电解液添加剂-0.8%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%ROE板块均值0 0Pp%电芯结构件电池铝箔三元前驱体电池结构件负极电解液三元正极导电剂电解液溶剂碳酸锂铜箔磷酸铁锂正极隔膜PVDF六氟磷酸锂电解液添加剂24Q1ROE位于历史分位 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1919/2525 Table_PageText 深度分析|电力设备 图图13：2019-2024年锂电板块资本开支情况（亿元）年锂电板块资本开支情况（亿元）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 注：以现金流量表中的“购买固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”项目作为衡量资本开支的指标。图图14：电动车各环节：电动车各环节24Q2资本开支位于资本开支位于历史百分位情况历史百分位情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（二二）速动比率：铁锂、电池短期流动性问题持续突出速动比率：铁锂、电池短期流动性问题持续突出 速动比率：铁锂正极和电池环节速动比率：铁锂正极和电池环节 24Q2 环比继续吃紧环比继续吃紧。速动比率=（流动资产-存货）/流动负债，是一种衡量企业短期偿债能力的指标，流动资产扣除变现能力相对较弱的存货，与流动比率相比对偿债能力的判断更为保守和可信。通常来看，速动比率大于 1 说明企业短期现金流较为健康。均值绝对值来看，铁锂 0.85三元前驱体 0.96电池结构件 0.81铝箔0.64PVDF0.48。因为行业资本投资轻重属性不同，因此固定资产周转率历史分位水平横向比较更为准确。历史分位水平来看，当前固定资产收益率处于历史分位高位前五的是：铝箔 60%铜箔 42%PVDF40%电池结构件 35%电池 32%。其中铜箔行业符合低 ROE 财务特征，低 ROE 阶段若行业保持较高开工率，同样意味着行业进入见底阶段，但高速动比率显示短期流动性良好，盈利修复的迫切性不高，价格弹性仍需观察。环节环节代码代码公司公司2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2AVG位于历史百分位位于历史百分位板块历史百板块历史百分位分位AVG赣锋锂业赣锋锂业002460.SZ40DBAEHD9701336787BCCF%天齐锂业天齐锂业002466.SZ73uuaYRF&%&)1&$(3%西藏矿业西藏矿业000762.SZ17%8%8HPFDHFSPG%藏格矿业藏格矿业000408.SZ21 %9%8%6%9%6%7%7%5%5%1%永兴材料永兴材料002756.SZ20!%$0$! )%宁德时代宁德时代300750.SZ56XXXWURVYdhpuipqgppihix%国轩高科国轩高科002074.SZ58aaddbaadVcbfipqrtt0%亿纬锂能亿纬锂能300014.SZ62GHSQUS5BGTYefYa%孚能科技孚能科技688567.SH387988257AEVbfcbefecw%欣旺达欣旺达300207.SZ69rtuuuvwwsuhfeweeYYYYx%珠海冠宇珠海冠宇688772.SH63XWbfgaedeffggfgh%蔚蓝锂芯蔚蓝锂芯002245.SZ60aXWVUSSIPRUVG865768631%容百科技容百科技688005.SH304(&! 6CUchgggecXXY%当升科技当升科技300073.SZ29%)5639F59BDG932$0%长远锂科长远锂科688779.SH212#1HITFFPGDDr%振华新材振华新材688707.SH59gpqqTXUUacYUVIDQ%厦钨新能厦钨新能688778.SH71iqtradihPF847487D%天力锂能天力锂能301152.SZ44IR9EHQGCCVYX23)5C8BQ%中伟股份中伟股份300919.SZ66eeaisxbighbaWWUUXf%帕瓦股份帕瓦股份688184.SH349$1&$#%)1s%格林美格林美002340.SZ60YYYaUUSTSSTXXSSRSUYab%华友钴业华友钴业603799.SH59VUWXTRTFHTYehppqhgdee%道氏技术道氏技术300409.SZ51QGDEDFI898BDEFISSRSS%德方纳米德方纳米300769.SZ4638BHGQBFQUUbXbcddbXWY%湖南裕能湖南裕能301358.SZ175QDSciwxeYXVXr%龙蟠科技龙蟠科技603906.SH32320085(1IRYgUUbprsvvw0%万润新能万润新能688275.SH44TTfpIVUbdfee%富临精工富临精工300432.SZ45950004232RDCBIQWVSR%安达科技安达科技830809.BJ 7%8 DIUaRSPRRV%璞泰来璞泰来603659.SH53XXUXYX8EDPSWYaaaaWTT%尚太科技尚太科技001301.SZ12(PISA711$E%贝特瑞贝特瑞835185.BJ52RPHE9CDDRXcddaVVSUU%杉杉股份杉杉股份600884.SH46EEFGEECYaWRIIIFHIQQRTu%中科电气中科电气300035.SZ40AA0&#%09HaIQSTVTQISU%负极包裹材料负极包裹材料信德新材信德新材301349.SZ22 &#%5%8%9%8%911%天赐材料天赐材料002709.SZ41FDDDCBADA8GEERPHFFCCD%新宙邦新宙邦300037.SZ34212)$1116798DCACEBA%江苏国泰江苏国泰002091.SZ52USRQRWSHQYaYTSQPRRQIIV%天赐材料天赐材料002709.SZ41FDDDCBADA8GEERPHFFCCD%多氟多多氟多002407.SZ54STbdefccTTQQRUVWXTHHPu%天际股份天际股份002759.SZ14#23(&541)w%恩捷股份恩捷股份002812.SZ50SVfeGDBBCDDHHQI8999Dg%星源材质星源材质300568.SZ60bSTHGGISTABCF378CEGP%中材科技中材科技301150.SZ47D7C 266B%德福科技德福科技301511.SZ76sYbcirtfegh%嘉元科技嘉元科技688388.SH27#%4%4%4%8577EH134ACAC%诺德股份诺德股份600110.SH66eegqppWWVVVEGEEEDHPPS#%中一科技中一科技301150.SZ47D7C 266B%鼎胜新材鼎胜新材603876.SH64hhqsstqvsppqrpqstshru%万顺新材万顺新材300057.SZ50HPPRRSUWVTUVVTFDBDGGH%科达利科达利002850.SZ356220)2&037AFUYURA978d%震裕科技震裕科技300953.SZ47PRbQTWeiruiiruvvw1%和胜股份和胜股份002824.SZ308A97798BIRQFGBEGSUS%祥鑫科技祥鑫科技002965.SZ41B112CEEEQUVGQIQQSPCw%长盈精密长盈精密300115.SZ54TSTSSWITVYfghhfffggfa%天奈科技天奈科技688116.SH24$%8$#66588BDDEC%黑猫股份黑猫股份002068.SZ55XXXXSTVSRQRVXYaacc%联创股份联创股份300343.SZ54IIqrqdcYUTB31212)1)%东岳集团东岳集团0189.HK4589(0%(# 1%东阳光东阳光600673.SH61dbceefddeaYWWXVYYacy%胜华新材胜华新材603026.SH38908560(#$00355GPy%海科新源海科新源301292.SZ60A85CWYXHSVYp%华盛锂电华盛锂电688353.SH39222%8%富祥药业富祥药业300497.SZ50QFA741%&)18BCDGEGGIHHr%碳酸锂碳酸锂28H%电池电池61w%三元正极三元正极41V%三元前驱体三元前驱体54%铁锂正极铁锂正极62%负极负极48v%电解液电解液45w%六氟磷酸锂六氟磷酸锂41x%隔膜隔膜43c%铜箔铜箔50%铝箔铝箔61%电芯结构件电芯结构件57%电池包结构件电池包结构件52%导电剂导电剂53h%PVDF35F%电解液溶剂电解液溶剂54t%电解液添加剂电解液添加剂30I%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2222/2525 Table_PageText 深度分析|电力设备 图图19：2019-2024年锂电板块“固定资产年锂电板块“固定资产 在建工程”周转率在建工程”周转率 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图20：电动车各环节电动车各环节24Q2最新调整后固定资产周转率最新调整后固定资产周转率 图图 21：最新调整后固定资产周转率历史百分位情况最新调整后固定资产周转率历史百分位情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 综合来看，综合来看，铁锂和电池环节有望率先迎接盈利拐点。铁锂和电池环节有望率先迎接盈利拐点。在剔除隔膜、电芯结构件和铝箔三个样本周期内盈利较为稳定的行业后，在财务框架第一层 ROE 筛选阶段：铁锂铜箔电解液添加剂电解液溶剂三元正极6F，第二层速动比率阶段：铁锂电池负极，第二层速动比率的排序相较于 ROE 排序更为重要，因为企业现金流是决定行业周期底部的关键，ROE 和资本开支更多用于决定行业供需是否开始改善。因此我们认为铁锂和电池因此我们认为铁锂和电池行业已经进入见底环节，行业已经进入见底环节，铜箔和负极材料铜箔和负极材料行业已进入行业底部阶段，行业已进入行业底部阶段，其中因铁锂和其中因铁锂和电池电池环节环节整体整体速动比率更低，周期速动比率更低，周期底部底部持续性持续性将更短，有望率先迎接盈利拐点。将更短，有望率先迎接盈利拐点。考虑固定资产周转率报表数据相较于实业开工率有一定滞后性，因此对于铁锂和电池见底环节，需紧密跟踪季度实际开工率进展，结合行业供需平衡表，价格弹性将在逐季度验证中得到释放。环节环节代码代码公司公司2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2位于历史位于历史百分位百分位历史百分历史百分位位AVG绝对值绝对值AVG002460.SZ赣锋锂业赣锋锂业0.510.540.490.390.360.440.350.280.260.370.410.490.590.891.141.070.610.490.370.320.200.1602466.SZ天齐锂业天齐锂业0.190.160.130.100.100.090.050.070.080.130.140.360.490.840.961.390.961.050.630.470.150.22120762.SZ西藏矿业西藏矿业0.120.350.460.480.140.210.280.290.320.210.500.500.671.350.160.870.070.130.160.120.060.1030408.SZ藏格矿业藏格矿业0.080.100.080.210.070.160.080.200.120.190.300.460.400.710.720.810.440.460.460.350.210.41472756.SZ永兴材料永兴材料0.840.890.790.720.530.770.820.770.770.941.001.121.161.541.671.651.141.141.040.850.780.731800750.SZ宁德时代宁德时代0.670.590.660.660.470.510.590.780.740.740.620.910.620.700.911.000.700.760.780.770.570.62442074.SZ国轩高科国轩高科0.340.350.28-0.030.110.240.230.340.150.260.230.440.320.330.330.410.290.290.210.280.190.233400014.SZ亿纬锂能亿纬锂能0.290.350.460.380.230.270.290.370.380.440.550.520.540.550.530.560.420.380.380.380.260.3427h8567.SH孚能科技孚能科技0.290.350.040.040.050.100.070.090.170.220.200.450.400.350.450.400.520.640.340.477200207.SZ欣旺达欣旺达1.091.381.471.480.951.071.361.260.980.941.111.190.970.911.080.930.520.550.530.570.450.514h8772.SH珠海冠宇珠海冠宇0.570.500.480.400.370.360.300.360.350.310.260.2982245.SZ蔚蓝锂芯蔚蓝锂芯0.310.290.310.400.260.360.460.560.580.600.560.600.550.570.360.290.230.300.330.350.330.3837h8005.SH容百科技容百科技0.130.800.780.730.430.380.720.920.841.181.171.091.071.221.341.641.130.590.720.500.450.391700073.SZ当升科技当升科技1.281.200.790.530.390.580.740.840.871.151.431.982.413.222.773.011.591.191.250.700.380.504h8779.SH长远锂科长远锂科0.871.001.311.571.691.490.490.720.820.530.230.305h8707.SH振华新材振华新材0.200.570.620.791.081.381.452.131.740.800.490.740.560.230.120h8778.SH厦钨新能厦钨新能1.071.291.251.641.712.342.121.790.941.181.200.920.690.61001152.SZ天力锂能天力锂能1.201.791.681.361.602.391.511.481.241.371.462.022.362.591.561.560.870.870.690.500.430.51400919.SZ中伟股份中伟股份1.401.511.301.070.840.870.730.600.490.530.460.360.380.414h8184.SH帕瓦股份帕瓦股份0.590.420.240.180.230.280.270.22112340.SZ格林美格林美0.370.350.390.480.240.330.290.360.340.370.400.500.510.480.470.480.350.370.370.510.390.37473799.SH华友钴业华友钴业0.690.640.580.520.450.450.540.560.530.620.540.620.570.660.540.370.430.280.320.270.250.25000409.SZ道氏技术道氏技术0.720.820.660.450.360.570.770.920.871.361.411.291.050.870.570.470.420.450.480.450.450.461000769.SZ德方纳米德方纳米0.730.850.780.340.400.350.350.360.400.421.081.231.111.321.200.630.480.650.320.230.30601358.SZ湖南裕能湖南裕能1.932.251.691.111.080.630.400.5583906.SH龙蟠科技龙蟠科技1.050.920.931.160.711.101.141.041.050.860.961.261.501.751.701.390.550.390.530.390.230.326h8275.SH万润新能万润新能0.610.811.140.510.380.540.250.130.20700432.SZ富临精工富临精工0.470.470.480.620.470.550.650.870.720.690.650.751.110.621.061.220.300.610.650.490.450.63350809.BJ 安达科技安达科技0.060.040.050.020.020.030.040.260.330.470.631.161.091.180.640.210.100.20152709.SZ天赐材料天赐材料0.300.350.380.380.240.490.510.650.700.891.091.411.441.281.200.940.590.460.480.360.260.31600037.SZ新宙邦新宙邦0.440.450.520.500.410.500.570.640.740.881.131.361.371.060.980.840.500.480.520.430.320.431001238.SZ瑞泰新材瑞泰新材2.671.681.701.381.040.770.710.400.300.2602709.SZ天赐材料天赐材料0.300.350.380.380.240.490.510.650.700.891.091.411.441.281.200.940.590.460.480.360.260.3162407.SZ多氟多多氟多0.270.330.290.250.220.230.270.310.280.370.520.510.490.560.470.380.290.320.390.340.220.25102759.SZ天际股份天际股份0.300.290.290.330.180.250.280.470.440.771.121.060.990.540.610.650.320.440.370.300.220.2135185.BJ贝特瑞贝特瑞0.380.370.410.390.600.370.540.540.660.700.810.761.001.071.030.780.730.720.440.290.2803659.SH璞泰来璞泰来0.650.650.660.580.340.410.520.630.510.590.540.500.520.600.650.510.430.440.380.330.240.2500884.SH杉杉股份杉杉股份0.400.440.350.350.190.310.360.400.460.610.640.530.510.540.440.470.320.350.350.270.220.29111301.SZ尚太科技尚太科技0.710.580.410.430.520.520.360.503900035.SZ中科电气中科电气0.510.570.580.760.390.460.610.690.650.910.850.830.680.760.880.630.370.380.370.380.290.3213%负极包裹材料负极包裹材料 301349.SZ信德新材信德新材0.750.580.410.500.720.420.230.39322%0.39002812.SZ恩捷股份恩捷股份0.150.150.150.180.080.110.130.180.140.180.170.210.200.220.230.190.140.150.160.120.090.09100568.SZ星源材质星源材质0.080.090.060.030.040.060.080.100.110.110.130.140.170.160.170.150.120.120.130.100.080.101701150.SZ中材科技中材科技1.491.260.950.870.740.790.810.770.771.19603876.SH鼎胜新材鼎胜新材0.890.860.860.650.470.530.580.590.590.820.870.961.011.020.880.790.690.710.720.660.690.856900057.SZ万顺新材万顺新材0.550.420.530.590.470.490.540.540.510.520.420.450.430.460.460.470.340.380.380.390.320.435101511.SZ德福科技德福科技0.280.350.410.310.290.3657h8388.SH嘉元科技嘉元科技0.590.760.740.490.270.410.460.410.440.450.470.380.330.260.290.250.170.210.300.220.210.25130110.SH诺德股份诺德股份0.390.310.43-0.280.140.180.230.320.360.460.490.460.400.300.350.380.270.230.230.170.170.196101150.SZ中一科技中一科技1.491.260.950.870.740.790.810.770.751.01352850.SZ科达利科达利0.310.410.290.280.150.190.250.350.360.420.450.510.480.490.590.510.390.410.430.390.350.412300953.SZ震裕科技震裕科技0.730.730.920.950.880.760.770.740.410.480.590.480.370.4392824.SZ和胜股份和胜股份0.550.650.680.790.390.650.681.050.750.911.061.381.041.011.141.220.690.770.970.980.700.66172965.SZ祥鑫科技祥鑫科技1.011.200.831.050.951.100.981.041.071.431.211.401.591.491.201.241.301.511.231.205000115.SZ长盈精密长盈精密0.480.610.610.680.490.620.720.740.500.460.530.690.680.640.710.730.500.470.610.600.590.5639h8116.SH天奈科技天奈科技0.370.270.180.290.420.400.510.630.620.520.550.470.450.320.200.220.230.180.150.1622068.SZ黑猫股份黑猫股份0.500.520.540.540.340.350.440.630.600.690.620.700.610.930.870.840.720.730.770.840.740.807700343.SZ联创股份联创股份2.331.601.981.450.881.110.900.760.650.770.931.091.121.041.020.520.400.420.390.470.210.37289.HK东岳集团东岳集团3.005.651.923.742.173.812.203.481.232.391.2100673.SH东阳光东阳光0.560.480.430.540.460.290.260.260.300.370.350.490.450.490.430.450.390.360.410.350.340.38423026.SH胜华新材胜华新材1.011.081.091.020.830.851.151.451.491.551.011.371.140.961.520.790.540.450.410.280.260.28201292.SZ海科新源海科新源0.290.290.300.250.230.2526h8353.SH华盛锂电华盛锂电0.780.350.350.190.100.090.110.090.070.07000497.SZ富祥药业富祥药业0.440.410.460.440.400.480.290.340.320.280.190.210.210.210.190.190.180.200.190.140.150.151%碳酸锂碳酸锂16%0.33三元材料三元材料5%0.41电解液电解液5%0.33负极负极电池电池32%0.40三元前驱体三元前驱体14%0.34磷酸铁锂磷酸铁锂13%0.3613%0.27六氟磷酸锂六氟磷酸锂6%0.26铝箔铝箔60%0.64隔膜隔膜26%0.46电芯结构件电芯结构件16%0.42铜箔铜箔42%0.45导电剂导电剂40%0.48电池包结构件电池包结构件35%0.81电解液溶剂电解液溶剂14%0.27PVDF15%1.05电解液添加剂电解液添加剂1%0.110.00.20.40.60.81.01.2导电剂电池结构件铝箔PVDF隔膜铜箔电芯结构件三元正极电池磷酸铁锂正极三元前驱体电解液碳酸锂负极电解液溶剂六氟磷酸锂电解液添加剂24Q2固定资产周转率0 0Pp%铝箔铜箔PVDF电池结构件电池隔膜碳酸锂电芯结构件导电剂三元前驱体电解液溶剂磷酸铁锂正极负极六氟磷酸锂电解液三元正极电解液添加剂历史百分位 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2323/2525 Table_PageText 深度分析|电力设备 六、投资建议：六、投资建议：重估资产负债表拐点重估资产负债表拐点 通过以上我们所搭建的财务框架，我们判断磷酸铁锂正极、电池板块继续符合“低ROE 低速动比率 较高固定资产周转率”财务特征，有望率先开启盈利拐点。负极和铜箔行业符合“低ROE 高固定资产周转率”财务特征，行业已经进入见底阶段，其他主材板块仍在探底阶段。重点推荐资产负债表见底的电池、磷酸铁锂材料两个环节，建议关注格局提升的电解液、负极材料、铜箔、隔膜等龙头企业。七、七、风险提示风险提示（一）新能源汽车销量不及预期（一）新能源汽车销量不及预期 相对于传统燃油车，新能源汽车仍然属于新生事物，考虑产品稳定性、使用便利性等因素，对消费者接受度仍然较低，因而带来新能源汽车销量增长的不确定性。（二二）中游价格下跌超预期）中游价格下跌超预期 行业出清过程中，新能源汽车全产业链价格都承受一定压力，其中中游动力电池及电池材料如果面临供过于求带来的价格超预期下跌，将影响行业盈利水平。（三（三）技术升级进度不及预期）技术升级进度不及预期 新能源汽车新车型产品开发需要较长开发周期，磷酸锰铁锂等新技术应用进度尚存不确定性，如果商业化应用延后，当年新能源汽车销量和盈利情况将存在低于预期可能性。（四四）投产进度不及预期）投产进度不及预期 产能扩张是行业供需关系判断的重要保障，若投产进度不及预期，可能对行业供需关系带来较大不确定性。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2424/2525 Table_PageText 深度分析|电力设备 广发新能源和电力设备研究小组广发新能源和电力设备研究小组 陈 子 坤：首席分析师，5 年产业经验，10 年证券从业经验。2013 年加入广发证券发展研究中心。目前担任电力设备与新能源行业首席分析师，历任有色行业资深分析师、环保行业联席首席分析师。纪 成 炜：联席首席分析师，ACCA 会员，毕业于香港中文大学、西安交通大学，2016 年加入广发证券发展研究中心。陈 昕：资深分析师，毕业于清华大学、北京大学，曾就职于国家电网公司、信达证券，2022 年加入广发证券发展研究中心。曹 瑞 元：资深分析师，毕业于复旦大学，2021 年加入广发证券发展研究中心。李 靖：资深分析师，毕业于美国西北大学、华中科技大学，2020 年加入广发证券发展研究中心。朱 北 岑：高级分析师，毕业于华东政法大学，2022 年加入广发证券发展研究中心。高 翔：高级分析师，毕业于新加坡国立大学，2022 年加入广发证券发展研究中心。左 净 霭：高级研究员，毕业于香港中文大学，2022 年加入广发证券发展研究中心。黄 思 悦：高级研究员，毕业于北京大学、中山大学，2023 年加入广发证券发展研究中心。陈 宇 泽：研究员，毕业于清华大学，2023 年加入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10% 10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5% 5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦47 楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18层 上海市浦东新区南泉北路 429 号泰康保险大厦 37 楼 香港湾仔骆克道 81号广发大厦 27 楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。投资对不依据内 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2525/2525 Table_PageText 深度分析|电力设备 重要重要声明声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第 5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。系因此者应当考虑存潜利益冲突而独性产生影响仅容
2024-09-10
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5星级
1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告：请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明电力设备电力设备强于大市强于大市维持2024年09月05日（评级）分析师 孙潇雅 SAC执业证书编号：S1110520080009全地形车：需求在欧美，出海看产品力、性价比全地形车：需求在欧美，出海看产品力、性价比行业深度研究摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明全地形车意思为“适合所有地形的交通工具”，相比其他车辆适合更多的地形。根据车辆结构分类，全地形车可分为车把转向的ATV，方向盘转向的UTV，以及同样带方向盘，但性能更强、更偏娱乐属性的 SSV 三大类产品。1)ATV：以休闲娱乐、日常实用为主要目的，发展主要依赖于消费者休闲时间增多和户外工作方式、生活方式升级。北极星2001年报披露，ATV下游需求分为农牧场爱好、户外运动、骑术，各占约1/3。2)并排车（包括UTV、SSV)：北极星2006年报统计，并排车目标人群为猎人、大型全地形车骑手、运动型骑手。65%需求来自实用性需求，20%来自商业/工业需求，15%来自休闲娱乐需求。相比ATV，并排车辆能够载运乘客、运输货物及拖拽更重的负载。需求主要在欧美，零售端行业空间预计超需求主要在欧美，零售端行业空间预计超100亿美金亿美金根据北极星年报，2016年以来全球ORV零售量稳定在90万辆及以上。2023年全球ORV（包括ATV、并排车辆）零售销量95.5万辆，其中北美占84%，其中ATV北美占比72%，并排车辆（UTV、SSV）北美占比达91%。全球全地形车/雪地摩托车市场规模从2018年100亿美元提升至2021年140亿美元。2020、2021年全球全地形车零售销量提升明显，2022、2023年回落至95万辆附近，但仍高于2019年水平，我们预计目前全地形车/雪地摩托车市场规模仍超过100亿美元。此外，动力运动的配件售后、服装、配饰的市场空间2021年达到50亿美元，接近2021当年零售规模的36%。复盘北极星，产品创新、关键零部件自制成就行业龙头复盘北极星，产品创新、关键零部件自制成就行业龙头北极星成立于1954年，主要产品为全地形车。总体来看，北极星营收增速超过全地形车行业增速。1985年北极星推出首款美国制造的ATV，之后率先推出许多改进技术，如自动变速器、长行程/独立后悬架（IRS）、单杆液压制动、业内首款电子燃油喷射等。经济低迷时，北极星通过减少库存、精简运营、推出新品减小影响。2007-2008年，全地形车全球销量125、95.5万辆，同降7%、24%，而北极星营收17.8、19.5亿美元，同增7%、9%。2007年经济发展缓慢，耐用品受到重创，非必需品受到的影响更严重。北极星在经销商、工厂层面减少库存，比竞争对手更早地精简了运营，同时继续推出Ranger RZR、Victory Vision等革命性新产品。Ranger越野多功能车系列以业界领先的动力和驾驶品质重新定义了市场。2007年推出Ranger RZR，是最轻的并排式全地形车，宽度50英寸，是同类产品中唯一一款可在越野条件下行驶的并排式全地形车。设计上将发动机放置在座椅后方，在所有运动型并排式车辆中重心最低，使其有出色的越野响应能力、速度和安全性。Ranger RZR销量远远超出公司最初的销售预期。北极星有多个子品牌，定位不同消费者需求。包括：RZR（竞技娱乐全地形车）、Ranger（用于农场、庄园、猎场等）、Sportsman（探索户外的强大工具），Youth（安全，让超过6岁的孩子可以开始探索）。从产品品类看，北极星相对国内全地形车企业品类更多，1-6座车型不等。以1000cc排量附近的SSV为例，北极星Ranger 1000售价20999$起，九号UT10 Crew 15999$起，春风ZFORCE 950 sport 15299$起。北极星具有较强的运营效率：1）经销方面：2010年以来所有北美ORV经销商都采用MVP流程，订单被纳入每个产品的生产计划；2）供应链：自制关键零部件构建竞争力，组装厂遍布全球，为公司带来优势为降低成本、加快产品上市时间、产品更具创新性、灵活性等。8XaVfVbZfY8XfVdXbRaO9PpNnNmOnReRrRyRkPqQqO8OmMzQuOtRsNvPmMpR摘要3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明国内企业的突破国内企业的突破2023年，北极星、雅马哈在ATV市场合计占据40%以上份额，在多用途越野车行业（UTV），北极星有超过30%市场份额。国内企业快速跟进，市占率逐步提升。国内企业产品差异化明显：涛涛：小排量为主，多数产品在120cc以下，青少年产品款式明显多于北极星、春风等企业。九号：从品牌到性能，树立高端产品形象。产品种类较少，但各项指标性能对标市面上最优产品，定价端保障产品的性价比及竞争力，给骑行者带来丰富的产品体验。春风：主打性价比路线，产品品类丰富，从入门款到专业款选择多样。国内企业如何打开局面？性价比&成本优势：以110cc排量附近的青少年款为例，北极星2024 OUTLAW 110 EFI 3599$起，春风CFORCE 110售价2999$起步，涛涛Denago品牌Mudhawk6 ATV售价1099$。国内企业产品价格较低但毛利率高于海外企业，2023年北极星全地形车毛利率21.9%，春风、涛涛分别为39.5%、34.1%。培育自有品牌：九号全地形车使用Segway，涛涛有高端品牌Denago、自有品牌Tao Motor，春风也采用自有品牌CFMOTOR。疫情期间高需求，且老牌企业供应链问题或带给国内企业一定机会。产品差距缩小：经过多年积累，国内企业产品性能逐步向海外企业靠拢，春风、涛涛等企业自制发动机等核心零部件。关税方面，2021年1月1日起，美国对中国进口的ATV产品重新加征25%关税，税率为27.5%，UTV关税税率继续保持10%。加拿大自中国进口的全地形车关税税率6.1%，加拿大、欧洲无针对中国产品的贸易壁垒。对于国内企业，九号、春风、涛涛均在海外建立工厂降低关税带来的影响。相关标的相关标的九号公司：九号公司：两轮车进入快速成长期，规模效应明显。2024年上半年，九号电动两轮车销量120万辆，同比增长122%。前期投入初见成效，两轮车业务预计成为主要利润板块。割草机器人、全地形车等品类进入收获期。随着规模效应体现，盈利能力也有望超预期。春风动力：春风动力：公司加速市场零售去库存，并且深挖区域市场潜力，调整高端市场、高端商品比重。2023年公司全地形车出口额占国内同类产品出口额71%，稳居龙头。美国市场经销网点持续铺开，欧洲市占率继续提升。涛涛车业涛涛车业：公司本土化运营主要包括深耕北美多年的本土化团队，融合地理与时间效率的仓储式销售，快速响应的全流程售前售后服务体系。公司出口到美国的产品部分加征7.5%-25%的关税，但公司凭借自有品牌、自有销售渠道等优势，把握对客户的主动议价权，并加大力度开拓新渠道新市场。风险提示风险提示：全地形车需求不及预期、渠道扩张不及预期、原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、经销商管理风险、产品研发风险等。：全地形车需求不及预期、渠道扩张不及预期、原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、经销商管理风险、产品研发风险等。1.ATV、SSV更偏向休闲娱乐，更偏向休闲娱乐，UTV更注重更注重工具车特性工具车特性4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5全地形车：非道路交通工具，应用场景广泛全地形车：非道路交通工具，应用场景广泛 全地形车意思为“适合所有地形的交通工具”，相比其他车辆适合更多的地形。全地形车意思为“适合所有地形的交通工具”，相比其他车辆适合更多的地形。尽管在大部分国家全地形车是非道路交通工具，但应用场景广泛。全地形车具有极高的越野性能，是集实用、娱乐、体育运动等于一体的特种车辆，目前主要用于越野、运动休闲、农牧场、矿山、林地、抢险等领域。全地形车消费群体分为个人、商业客户、政府客户，全地形车消费群体分为个人、商业客户、政府客户，2013年个人客户占比已经占据多数。年个人客户占比已经占据多数。个人客户主要为娱乐玩家，如赛车手、竞技爱好者、探险爱好者等；商业客户包括度假村、运动场、马场、公园等；政府客户包括军队、林业部门等。以北美地区为例，2000年个人、商业客户比重分别为40%、60%，2013年个人客户比例已上升至84.2%、商业客户占比下降至14.4%，政府购买量占比为1.4%。资料来源：涛涛车业公众号、春风动力招股书，天风证券研究所图：全地形车用途图：全地形车用途40%个人客户商业客户图：图：2000年北美市场全地形车个人、商业客户占比（年北美市场全地形车个人、商业客户占比（%）图：图：2013年北美市场全地形车个人、商业客户占比（年北美市场全地形车个人、商业客户占比（%）84.2.4%1.40%个人客户商业客户政府购买6全地形车：非道路交通工具，应用场景广泛全地形车：非道路交通工具，应用场景广泛 全地形车属于非公路户外休闲车辆。全地形车属于非公路户外休闲车辆。非公路车辆包括建筑专用车辆、农业车辆、多功能车辆、户外休闲车、物流车辆、林业车辆、采矿车辆等，全地形车属于其中的户外休闲车。按驱动类型划分，可分为电动全地形车、内燃机式全地形车；根据车辆结构分类，全地形车可分为车把转向的 ATV，方向盘转向的UTV，以及同样带方向盘，但性能更强、更偏娱乐属性的 SSV 三大类产品。从发展历程看，从发展历程看，1）初期：）初期：全地形车前身是三轮且使用低压气胎，上世纪60年代后开始在北美市场销售，因其宽大的轮胎能增加与地面接触面积，产生摩擦力且降低车辆对地面的压强，容易行驶于沙滩、河床、林道、溪流等场景，其全天候、全地形运输的特性逐步获得消费者的认可，并逐步开始用于特殊场地竞赛、户外休闲娱乐、农牧等方面。2）兴起）兴起：开始于上世纪70年代，各厂商开始投入全地形车生产。全地形车在1985-1987年在美国市场流行，全地形车也由三轮变为四轮。3）推广期）推广期：上世纪80年代中后期，北美部分厂商如北极星、庞巴迪进入全地形车行业，众多厂商推广下，全地形车进入快速发展阶段，产品用途也逐渐多元化。资料来源：春风动力公告，天风证券研究所图：非公路车分类图：非公路车分类7ATV：跨坐式座椅、方向把式控制的“四轮摩托车”：跨坐式座椅、方向把式控制的“四轮摩托车”ATV 以跨坐式座椅、方向把控制式转向系统为主要特征。以跨坐式座椅、方向把控制式转向系统为主要特征。ATV全称All Terrain Vehicle，即“适合所有地形的交通工具”的英文缩写，又称“全地形四轮越野机车”。外观一般无篷，可以在普通车辆难以机动的地形上行走自如。与UTV相比，ATV结构为全开放式，使用摩托车的发动机和摩托车的方向把手，且许多部件与摩托车通用，也被称为“四轮摩托车”。ATV使用场景广泛，可作为越野玩具，也可作为交通工具。使用场景广泛，可作为越野玩具，也可作为交通工具。使用场景：沙滩、河床、林道、溪流、沙漠等，可以载送人员或运输物品作为交通工具。是越野的玩具，也在探险、科考及军事任务中承担重要角色。ATV主要品牌：来自日本的本田、雅马哈；来自美国的北极星、北极猫；加拿大庞巴迪，以及中国的春风动力等。品牌国家简介Honda本田日本1970年，世界上第一辆ATV由本田发明，代号为US90，主要面向北美市场发售，这款产品主要面对北美的冰雪、沼泽及沙漠路面Yamaha 雅马哈日本也是最早的ATV生产厂家之一，雅马哈在动力类产品表现出色Polaris 北极星美国成立于1940年，是世界上最大的山地车制造商之一Arctic cat 北极猫美国北极星的兄弟公司CAN-AM 庞巴迪加拿大庞巴迪的can-am系列有“ATV中的劳斯莱斯”的美誉。该品牌以豪华、舒适、安全和科技文明著称，是高端玩家的选择CFMOTO 春风中国ATV的“拳头产品”已出口欧美各国，其品质和性能不亚于其他一线品牌，而且性价比极其亲民，也成了众多国内玩家的选择表：表：ATV主要品牌及简介主要品牌及简介资料来源：越野研选公众号，天风证券研究所8UTV：封闭或半封闭驾驶室、方向盘式转向系统，注重实用性：封闭或半封闭驾驶室、方向盘式转向系统，注重实用性 UTV有封闭有封闭/半封闭的驾驶室，有两位以上乘驾人员，且方向盘为转向系统。半封闭的驾驶室，有两位以上乘驾人员，且方向盘为转向系统。UTV全称为Utility Terrain Vehicle，即“实用型全地形车”的英文缩写，又称为“多功能全地形车”。UTV 以凹背式座椅、封闭或半封闭驾驶室、两位以上驾乘人员和方向盘式转向系统为主要特征。从结构看，UTV和通用型ATV一样为四驱或六驱轴传动结构，不同在于UTV设有防滚架、带载物货斗，且通过方向盘操控。UTV是由ATV所衍生出来的一种车型，相比ATV，UTV更像汽车，UTV使用方向盘、油门、踏板操控，且也有四驱与两驱的分别，使用体验感更像越野车。UTV装有防滚架、安全带等防护措施，是装有防滚架、安全带等防护措施，是ATV的升级版。的升级版。UTV有点类似于皮卡汽车，它一般采用排气量为400cc-1000cc的单缸或者多缸CVT无级变速发动机作为动力输出。UTV车身长度在2.4-4米，宽在1.3-1.6米，高1.5-1.9米，重量达到了550kg-950kg。使用场景：农牧业、巡逻、狩猎、探险、运输救援等行业，起初它经常被用在农场作业上，又别称为“农夫车“。UTV主要品牌主要品牌：全球畅销的UTV车型基本上被两家公司垄断，北极星和庞巴迪。除此之外，日本的雅马哈和美国的北极猫也在国际市场有小范围的使用人群。对于国内UTV市场，份额基本被北极星、庞巴迪占据。9SSV：与：与UTV同源，更注重越野、比赛特性同源，更注重越野、比赛特性 SSV由由UTV演变而来，与演变而来，与UTV相比没有装物的车斗。相比没有装物的车斗。SSV全称为side by side vehicle，即“肩并肩坐全地形车”的英文缩写。SSV形态和UTV类似，一般采用排量在400cc-1000cc的单缸或多缸CVT发动机作为动力输出，车身长度在2.5-4米，宽度在1.4-1.7米，高度在1.6-1.9米，车辆毛重在500-900kg。SSV是UTV演变而来，算是UTV的一种。UTV后面有个装物的车斗可以翻起，而SSV没有。UTV更注重实用性与载物的性能，更注重实用性与载物的性能，SSV更注重越野、比赛的特性。更注重越野、比赛的特性。SSV最直接的区别是它除去了UTV后货斗的实用性设计，强化了安全防护，优化了车辆重心和车架结构，调整为更加注重专业竞技性能的各种参数配置。使用场景：在沙漠、陡坡、泥沼等困难地形中快速通过，通常用来进行各种场地竞赛、拉力竞赛等。SSV和和UTV同源，主要企业与同源，主要企业与UTV类似。类似。SSV主要制造商基本被北极星和北极猫所垄断,最具代表的车型是北极星的剃刀RZR，也是全球首款的SSV全地形车。国产品牌的代表为春风和杰纳，主要车型为春风ZFORCE 1000 SPORT、ZFORCE 550 EX以及杰纳骑兵TR。10总结：总结：ATV、SSV更偏向休闲娱乐，更偏向休闲娱乐，UTV更注重工具车特性更注重工具车特性 ATV、SSV更偏向休闲娱乐，更偏向休闲娱乐，UTV更注重工具车特性。更注重工具车特性。ATV和SSV都更偏向于越野和赛车等休闲娱乐活动，UTV则更加注重工具车的特性辅助人们实现载货或者特殊作业等功能。从外观看，ATV单人座位且更小巧，没有装物的斗；UTV、SSV座位双人/多人，类似于汽车。SSV与UTV基础结构相同，但SSV没有装物的斗。从应用场景看，ATV更适合狭窄的表面和快速转弯，通常用于越野、赛车等休闲娱乐活动；UTV专为崎岖地形、运输和公用事业任务而设计，更常作为一种交通工具车使用；SSV相对于UTV，更注重越野、比赛的性能。资料来源：涛涛车业公众号，天风证券研究所表：表：ATV、UTV、SSV对比对比图：图：ATV、UTV、SSV类型外观座位数量驾驶操作应用场景ATV更小巧,没有装物的斗单人使用车把作为转向系统跨座驾驶，操作类似于摩托车更适合狭窄的表面和快速转弯，通常用于越野、赛车等休闲娱乐活动，一种常见的户外动力设备-PowersportsUTV更大，有装物的斗双人/多人使用类似于汽车的方向盘，坐在座椅上驾驶，类似于汽车专为崎岖地形、运输和公用事业任务而设计，更常作为一种工具车使用SSV和UTV基础结构相同但没有装物的斗双人/多人拥有独特的并排座椅设置操作方式与UTV相同相较于更注重实用性与载物性能的UTV，SSV更注重越野，比赛的特性11下游需求：美国农场更适合并排车，平均农场面积大于欧洲下游需求：美国农场更适合并排车，平均农场面积大于欧洲 ATV：以休闲娱乐、日常实用为主要目的，发展主要依赖于消费者休闲时间增多和户外工作方式、生活方式升级，因此北美、欧洲等发达经济体长期为全地形车的主要消费市场。北极星2001年报披露，ATV下游需求分为农牧场爱好、户外运动、骑术，各占约1/3。并排车（包括并排车（包括UTV、SSV)：北极星2006年报统计，并排车目标人群为猎人、大型全地形车骑手、运动型骑手。65%需求来自实用性需求，20%来自商业/工业需求，15%来自休闲娱乐需求。相比ATV，并排车辆能够载运乘客、运输货物及拖拽更重的负载。美国美国：美国农场更适合并排车。美国有200万个家庭农场，平均经营面积800公顷（1公顷=1万平方米），最多的达2000公顷。美国地广人稀，土地价格、生产设备便宜，劳动力价格较高，通常使用大型机械大面积耕作、粗放式经营。欧洲欧洲：平均农场面积仅为34公顷，不到美国的5%，且70%的农场规模在5公顷以下。资料来源：北极星年报，天风证券研究所图：图：2001年年ATV应用场景应用场景图：并排车辆下游需求（图：并排车辆下游需求（2006年）年）2.需求主要在欧美，零售端行业空间需求主要在欧美，零售端行业空间预计超预计超100亿美金亿美金12请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明13全地形车：零售端行业规模全地形车：零售端行业规模90多万辆，并排车辆（包括多万辆，并排车辆（包括UTV、SSV）占比从）占比从2010年年36%提升至提升至2023年年65%根据北极星年报，根据北极星年报，2016年以来全球全地形车零售量稳定在年以来全球全地形车零售量稳定在90万辆及以上。万辆及以上。全球全地形车零售端销量从2010年66.5万辆增长至2023年95.5万辆，CAGR为3%。其中ATV零售销量从2010年42.5万辆下降至2023年33.5万辆，CAGR为-2%；并排车辆（包括UTV、SSV）零售销量从2010年24万辆提升至2023年62万辆，CAGR达8%。并排车辆占比不断提升，而并排车辆占比不断提升，而ATV占比则下降。占比则下降。从2010-2023年，并排车辆（包括UTV、SSV)销量占比从36%提升至65%，而ATV销量占比从2010年64%下降至2023年35%。并排车辆价格更高，需求保持强劲且销量占比不断提升，原因为制造商持续创新，推出多样化的产品。并排车辆（UTV、SSV）安全性、实用性、舒适性更强。安全性安全性：SSV、UTV采用并排座位布置，相比ATV体积更大，配备防滚架或保护架，并且通常具有防风功能，提高安全性并抵御恶劣天气。实用性实用性：UTV提供宽敞的载货空间和重型牵引能力，能供运载乘客、运输货物，以及拖拽比ATV更重的负载。更舒适更舒适：SSV 采用符合人体工程学的座椅、可调节悬架和类似汽车的控制装置设计，可满足各种驾驶员的需求。资料来源：北极星年报，天风证券研究所表：全球全地形车销量、增速表：全球全地形车销量、增速&占比（万辆，占比（万辆，%、%)单位 单位2010201020112011201220122013201320142014201520152016201620172017201820182019201920202020202120212022202220232023ATV万辆42.539.641.940.741.941.24040373846.541.535.533.5并排车辆万辆24.027.535.338.541.343.950.050.0535569625962ORV万辆66.567.177.279.283.285.190909093115.5103.594.595.5YOY%ATV-7%6%-3%3%-2%-3%0%-8%3%-11%-14%-6%并排车辆15(%9%7%6%0%6%4%-10%-5%5%ORV1%3%5%2%6%0%0%3$%-10%-9%1%销量占比%ATV64YTQPHDDAA85%并排车辆36AFIPRVVYYbe行业空间：预计全地形车零售规模超行业空间：预计全地形车零售规模超100亿美金，亿美金，2021年售后市场达年售后市场达50亿美金亿美金 全地形车市场规模分为零售市场、售后市场。全地形车市场规模分为零售市场、售后市场。根据北极星年报，全球全地形车/雪地摩托车市场规模从2018年100亿美元提升至2021年140亿美元。2020、2021年全球全地形车零售销量提升明显，2022、2023年回落至95万辆附近，但仍高于2019年水平，我们预计目前全地形车/雪地摩托车市场规模仍超过100亿美元。此外，动力运动的配件售后、服装、配饰的市场空间2021年达到50亿美元，接近2021当年零售规模的36%。产品结构升级产品结构升级 全地形车保有量提升，全地形车市场空间仍有提升空间。全地形车保有量提升，全地形车市场空间仍有提升空间。由于SSV、UTV安全性、实用性更强，预计在产品结构中占比不断提升，因此全地形车零售规模仍有提升空间。售后市场方面，随着全地形车保有量提升，以及全地形车企业开始开拓配件、服装、配饰等市场，全地形车售后市场规模也有望不断提升。资料来源：北极星年报，天风证券研究所图：全球全地形车图：全球全地形车/雪地摩托车市场规模（亿美元雪地摩托车市场规模（亿美元)10010013014000%8%0%5 %0504060801001201401602018201920202021市场规模YOY15需求主要在北美、欧洲，需求主要在北美、欧洲，2023年年ORV(包括包括ATV、并排车辆）北美零售端销量占、并排车辆）北美零售端销量占比达比达84%ORV（包括（包括ATV、并排车辆）需求主要在北美，、并排车辆）需求主要在北美，2023年北美零售端销量占比年北美零售端销量占比84%。全地形车是以休闲娱乐、日常实用为主要目的的动力运动装备，发展主要依赖于消费者休闲时间增多和户外工作方式、生活方式升级带来的机遇，因此北美、欧洲等发达经济体长期以来一直是全地形车的主要消费市场。根据北极星年报，2023年全球ORV零售销量95.5万辆，其中北美占84%。根据春风动力2023年年报，北美、欧洲是全地形车的主要消费市场，分别占据73%、16%的市场份额。从北极星分区域销量结构看，2023年美国、加拿大、其它地区的销售额占比分别为80%、6%、14%。资料来源：北极星年报，天风证券研究所表：北美全地形车表：北美全地形车/雪地摩托车市场规模及占比（亿美元、雪地摩托车市场规模及占比（亿美元、%)图：北极星图：北极星2023年分区域销售占比（年分区域销售占比（%)单位 单位201820182019201920202020202120212022202220232023北美北美ATV万辆262634.528.52524并排车辆万辆47.551645653.556.5ORV万辆73.57798.584.578.580.5YOY%ATV03%-17%-12%-4%并排车辆7%-13%-4%6%ORV5(%-14%-7%3%销量占比%ATV3545420%UTV SSV65fefhp%全球全球ATV万辆373846.541.535.533.5并排车辆万辆535569625962ORV万辆9093115.5103.594.595.5YOY%ATV-8%3%-11%-14%-6%并排车辆6%4%-10%-5%5%ORV0%3$%-10%-9%1%销量占比%ATV41A85%并排车辆59Ybe%北美占比北美占比%ATV70htipr%并排车辆90%ORV82竞争格局：北极星为行业龙头，国内企业快速追赶竞争格局：北极星为行业龙头，国内企业快速追赶 ATV：2023年北极星、雅马哈合计占据年北极星、雅马哈合计占据40%以上份额。以上份额。北极星、雅马哈、北极猫、BRP、Hisun、Honda等企业引领市场。北极星与Zero Mortocycles 建立合作伙伴关系，推出全电动动力系统选项，进一步增强ATV领域产品。UTV：2023年在多用途越野车行业，北极星有超过年在多用途越野车行业，北极星有超过30%市场份额。市场份额。北极星、庞巴迪、雅马哈等企业主导提供多样化的产品，以满足消费者的需求和偏好。国内企业快速跟进，销量增速超过行业。国内企业快速跟进，销量增速超过行业。国内企业增速超过行业增速，市占率逐步提升：1）春风动力：2020-2023年全地形车销量6.7、15.1、16.7、14.6万台，2021-2023年同比增长126%、11%、-12%；2）九号公司：2023年全地形车销量1.8万辆，同比增长41%。2024H1全地形车销量1.2万辆，同比增长60%。资料来源：春风动力年报、九号公司年报、九号公司半年报，天风证券研究所表：春风动力全地形车业务收入表：春风动力全地形车业务收入&销量（亿元、万台销量（亿元、万台)单位单位20202020202120212022202220232023营收亿元22.548.868.465.0YOY117%-5%销量万台6.715.116.714.6YOY126%-12%ASP万元3.43.24.14.4YOY-4%8%表：九号公司全地形车业务收入表：九号公司全地形车业务收入&销量（亿元、万台销量（亿元、万台)单位单位20222022202320232023H12023H12024H12024H1营收亿元5.97.02.845.07YOY19.0y%销量万台1.31.80.761.21YOY41.1%ASP万/台4.73.93.84.2YOY-16%3.复盘北极星，产品创新、关键零部复盘北极星，产品创新、关键零部件自制成就行业龙头件自制成就行业龙头17请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明18发展历史：北极星发展历史：北极星1985年进入年进入ATV市场，全地形车需求与经济环境相关市场，全地形车需求与经济环境相关 全地形车发展可分为几个阶段全地形车发展可分为几个阶段：1985年之前：1971年本田将ATV引入北美市场，其他日本摩托车制造商包括雅马哈、川崎摩托车、川崎重工、铃木汽车公司于1970年代末和1980年代初进入北美ATV市场。北极星在1985年进入ATV市场，北美同行如北极猫在1995年进入该市场，庞巴迪在1996年进入该市场；1985-1989年：1985年北美三轮、四轮ATV销售数量增长到每年65万台，然后在1989年急剧下降至14.8万台；1990-2008年：北美ATV行业每年都在增长，但2006-2008年出现下滑，2008年经济危机影响全地形车需求；2009-2020年：由于经济疲软以及并排式车辆的普及，直到2012-2014年恢复增长。2020-2022年：由于疫情持续，消费者需求强劲，供不应求，同时全球供应链受到挑战。资料来源：北极星年报，天风证券研究所图图：全球零售端全地形车销量（万辆）及增速（全球零售端全地形车销量（万辆）及增速（%）34.538.543.5526577.587.493.9120.2132.4135.3134.312595.573.466.567.177.279.283.285.190909093115.5103.594.595.512 %7(%2%-1%-7%-24%-23%-9%1%3%5%2%6%0%0%3$%-10%-9%1%-30%-20%-10%0 004060801001201401601995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023全地形车销量YOY19北极星营收增速超越行业，但在部分年份受到产品北极星营收增速超越行业，但在部分年份受到产品/供应链影响供应链影响 北极星成立于北极星成立于1954年，主要产品为全地形车。年，主要产品为全地形车。公司设计、制造越野车（ORV)，包括休闲和实用用途的全地形车和并排车辆，此外公司还有雪地车、摩托车、相关零部件、服装和配饰。公司在1995年首次实现10亿美元销售额，营收从2006年16.6亿美元提升至2023年89.3亿美元，CAGR10%；扣非归母净利从2006年1.1亿美元提升至2023年5亿美元，CAGR 10%。总体来看，北极星营收增速超过全地形车行业增速。总体来看，北极星营收增速超过全地形车行业增速。公司在2010-2015年营收增速远超全地形车行业销量增速；2009年经济环境较为恶劣，全地形车行业和全球经济条件出现了衰退和不确定性，但公司通过成本控制、产品结构调整使毛利率增加2.2pct，净利率增加0.5pct；2016年公司业绩低于预期原因为公司应对了一系列车辆召回事件（热相关事故），销量下降、产品组合不利、促销活动增加和保修成本上升，导致销售额下降；2020年由于疫情推动了ORV的销售，因为全地形车为客户提供了具有吸引力的社交距离解决方案，但同时公司也受到了供应方面的挑战。资料来源：Wind，天风证券研究所图图：北极星营业收入及增速：北极星营业收入及增速（亿美元，（亿美元，%）图：图：北极星扣非归母净利北极星扣非归母净利及增速及增速（亿美元，（亿美元，%）16.617.819.515.719.926.632.137.844.847.245.254.360.867.870.382.085.989.37%9%-203!%-4%4%5%4%-30%-20%-10%0 0%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.0营业收入YOY1.11.11.21.01.52.33.13.84.54.62.11.73.43.25.05.34.55.0-1%-14EV7! %0%-53%-19%-3V%5%-16%-80%-60%-40%-20%0 00%0.01.02.03.04.05.06.0扣非归母净利YOY20营收主要由非公路车贡献，利润率较为稳定营收主要由非公路车贡献，利润率较为稳定资料来源：北极星公告，天风证券研究所 北极星北极星2023年毛利率达年毛利率达21.9%，净利率达，净利率达5.6%。公司整体毛利率从2006年21.7%提升至2013、2014年接近30%，2016年由于车辆召回，销量下降、产品组合不利、促销活动增加和保修成本上升等影响到利润率，2016年后公司毛利率保持在21%以上。净利率波动情况与毛利率相似，2020年公司净利率仅1.8%原因为公司计提售后部门相关商誉和其它无形资产减值约3.8亿美元。从营收结构看，公司主要收入来自非公路车。从营收结构看，公司主要收入来自非公路车。非公路车业务主要包括全地形车、雪地摩托车，2023年营收69.8亿美元，YOY 9%，营收占比78%；公路车（摩托车、摩托跑车、轻型运输车、乘用车）营收11.8亿美元，YOY 2%，营收占比13%；船舶业务营收7.7亿美元，YOY-23%，营收占比9%。三块业务毛利率较为接近，2023年非公路车、公路用、船舶业务毛利率分别为21.9%、20.3%、22.1%。图：图：北极星毛利率、净利率北极星毛利率、净利率（%）图：图：北极星北极星20212021-20232023年营收结构年营收结构（亿美元）（亿美元）21.7.1.9&.6.9(.8).5(.4$.5$.4$.3$.3#.7!.9%6.5%6.3%6.0%7.4%8.6%9.7.1%9.7%4.7%3.2%4.8%1.8%6.0%5.6%0%5 %05%毛利率净利率55.764.469.810.311.611.87.69.97.70102030405060708090100202120222023非公路车公路车船舶其它21产品创新能力强，产品创新能力强，2007年推出年推出Ranger RZR销量远超公司预期销量远超公司预期资料来源：北极星官网，天风证券研究所 推出改进技术，产品不断创新。推出改进技术，产品不断创新。1985年北极星推出首款美国制造的ATV，之后率先推出许多改进技术，如自动变速器、长行程悬架等。经济低迷时，北极星通过减少库存、精简运营、推出新品减小影响。经济低迷时，北极星通过减少库存、精简运营、推出新品减小影响。2007-2008年，全球ORV销量125、95.5万辆，同降7%、24%，而北极星营收17.8、19.5亿美元，同增7%、9%。2007年经济发展缓慢，耐用品受到重创，非必需品受到的影响更严重。北极星在经销商、工厂层面减少库存，比竞争对手更早地精简了运营，同时继续推出Ranger RZR、Victory Vision等革命性新产品。Ranger越野多功能车系列以业界领先的动力和驾驶品质重新定义了市场。越野多功能车系列以业界领先的动力和驾驶品质重新定义了市场。2007年推出Ranger RZR，是最轻的并排式全地形车，宽度50英寸，是同类产品中唯一一款可在越野条件下行驶的并排式全地形车。设计上将发动机放置在座椅后方，在所有运动型并排式车辆中重心最低，使其有出色的越野响应能力、速度和安全性。Ranger RZR销量远远超出公司最初的销售预期。图：图：北极星北极星RZRRZR图：图：北极星北极星RangerRanger22多个子品牌，车型丰富且产品具有一定溢价多个子品牌，车型丰富且产品具有一定溢价 北极星全地形车有多个子品牌，定位不同消费者需求。北极星全地形车有多个子品牌，定位不同消费者需求。子品牌包括：RZR：竞技娱乐全地形车，以创新推动性能表现，帮助骑手突破边界。强大动力、高操控性来激发自信的驾驭感受；Ranger：在农场、庄园、猎场，游侠系列凭借高性能与高可靠性，广受用户信赖；Sportsman：探索户外的强大工具，此系列为林道、探险而生。动力强悍，可征服不同地形；Youth：安全特性，让超过6岁的孩子可以开始探索。可调速度控制、头盔等配置。车型丰富且，且产品具有溢价。车型丰富且，且产品具有溢价。从产品品类看，北极星相对国内全地形车企业品类更多，1-6座车型不等。每个子品牌也有不同排量的多种车型。以1000cc排量附近的SSV为例，北极星Ranger 1000售价20999$起，九号UT10 Crew 15999$起，春风ZFORCE 950 sport 15299$起。资料来源：北极星官网，天风证券研究所子品牌车型型号座位数量发动机建议零售价2024 RZR TRAIL2座875cc15999$起2024 RZR TRAIL S2座875cc17999$起2025 RZR XP2-4座999cc19999$起2024 RZR PRO XP2-4座925cc24599$起2024 RZR TURBO R2-4座925cc27799$起2024 RZR PRO R2-4座1997cc37499$起2024 Polaris XPEDITION XP2-5座999cc31999$起2024 Polaris XPEDITION ADV2-5座999cc32999$起2024 Genral 10002座999cc17499$起2024 Genral XP 10002-4座999cc24499$起2024 Ranger SP 5702-4座567cc11699$起2024 Ranger SP 570 Northstar2-4座567cc19499$起2024 Ranger 570 Full-Size3-6座12499$起2025 Ranger 10003-6座999cc20999$起2025 Ranger XP 10003-6座999cc20999$起2025 Ranger XP 1000 Northstar3-6座999cc27999$起2024 Ranger XD 15003-6座1498cc29999$起2024 Ranger XD 1500 Northstar Edition3-6座1498cc39999$起2024 Ranger XP 1000 Northstar Edition Trail BOSS3-6座999cc34599$起2025 Ranger XP 1000 TEXAS Edition6座999cc24499$起Electric2024 Ranger XP Kinetic 3座29999$起2024 Sportsman 4501座499cc6999$起2024 Sportsman 5701座567cc7999$起2024 Sportsman 8501座850cc10699$起2024 Sportsman XP 10001座952cc15499$起2025 Sportsman Touring 5702座567cc9999$起2024 Sportsman Touring 8502座850cc13599$起2024 Sportsman Touring XP 1000 Trail2座952cc15599$起2024 Sportsman XP 1000 S 1座952cc17799$起2024 Scrambler 850 1座850cc12499$起2024 Scrambler XP 1000S1座952cc17799$起2025 Sportsman X2 5702座567cc13999$起2025 Sportsman 6X6 5702座567cc14999$起2024 Sportsman Ride Command Edition1座567cc12399$起2024 Sportsman Hunt Edition1座567cc11699$起2024 Sportsman High Lifter Edition1座850cc12199$起2024 RZR 200 EFI2座180cc6799$起2024 Ranger 150 EFI2座150cc6299$起2024 OUTLAW 70 EFI1座70cc2999$起2024 OUTLAW 110 EFI1座112cc3599$起2024 Sportsman 1101座112cc3599$起2024 Phoenix 2001座196cc4499$起Ranger ModelsSportSpecial EditionsSide-by-sidesATVsYouth Sportsman ModelMid-SizeFull SizeEXTREME DUTYSpecial EditionsRecreation&UtilityTouringTrailMulti-TerrainWide OpenPolaris XPEDITIONGeneralRZR表表：北极星全地形车产品北极星全地形车产品品牌特点RZR将动力、悬架和灵活性完美结合，可主宰小径、沙漠、沙丘、攀岩和泥泞等地形Polaris XPEDITION并肩冒险，与家人、朋友和所有装备一起远离人群，深入偏远地区General跨界并排车，提供更多的功能性、舒适性和性能，因此可以走的更远Ranger凭借功能、舒适性和强度的出色结合，可以完成更多的工作并在工作完成后享受乐趣Sportsman Model超过100万个车主信赖的ATV，驾驶和操控性、多功能性、可靠性都令人信赖表表：北极星全地形车子品牌及特点北极星全地形车子品牌及特点23产品品类拓张产品品类拓张 产品定制化，超越全地形车行业增速产品定制化，超越全地形车行业增速 北极星全地形车产品包括两轮驱动、四轮驱动、六轮驱动的通用车型、商用车型、休闲车型和并排车型。北极星全地形车产品包括两轮驱动、四轮驱动、六轮驱动的通用车型、商用车型、休闲车型和并排车型。公司推出业界首款电子燃油喷射ATV，第一款用独立后悬架的运动型ATV，并通过推出RZR帮助打造休闲并排车细分市场。公司深挖细分市场，在不同场景中提供多样化产品，包括年轻、超值、中型、越野和高性能车辆，既有单人座位也有多人座位。2000年：北极星推出第一款青年全地形车；1998年：推出Ranger，一款六轮越野并排多用途车，并在2000年推出Ranger多用途车四轮版本。2007年：推出第一款休闲并排车RZR和第一款六座并排车Ranger Crew；定制化：北极星推出定制化车辆以满足特定消费者需求，带来新增客户。2014年公司引入5个定制化套餐，并在2015年新增4个，如适合农场主的Ranger越野版、RZR攀岩车、配备FOX减震器的高级RZR套件等。北极星大部分ORV采用全自动Polaris变速箱，无需手动换挡，其中几款采用麦弗逊式前悬架，可增强控制力和稳定性。24经销：经销：ORV经销商使用经销商使用RFM订购系统，订单纳入生产计划订购系统，订单纳入生产计划 渠道数量：2023年，北极星ORV在北美有1400家经销商，有1100家国际经销商，许多ORV经销商也是授权雪地摩托车经销商。公司根据经销商、分销商、客户订单制定全年生产和交付产品，经销商级别的订单被纳入每个产品的生产计划。北极星ORV经销商使用零售流管理（“RFM”)订购系统，该系统允许经销商每日订购并创建分段备货订单，有助于缩短订单履行时间。竞争方面，北极星在年报指出竞争主要来自北美和亚洲制造商，竞争基于多种因素，包括价格、质量、可靠性、款式、产品特性、保修，以及不断变化满足消费者需求的能力。25供应链：自制关键零部件构建竞争力，组装厂遍布全球供应链：自制关键零部件构建竞争力，组装厂遍布全球 关键零部件自制，构建产品竞争力、加快新产品上市并控制成本。关键零部件自制，构建产品竞争力、加快新产品上市并控制成本。北极星从1995年开始小规模生产发动机，2009年开始加大对发动机的投入。自制发动机为公司带来优势：1）降低成本：外采定制引擎比公司自制成本高20-30%；2）加快产品上市时间：供应商提供定制发动机通常需要4-5年开发时间，而公司可大幅缩短上市时间，比如Thunder Stroke 111引擎只用了27个月；3）产品更具创新性、灵活性：公司能够更经济有效对产品做出创新改进，以满足客户需求。例如切换典型的全地形车曲轴由东西向排列转换为南北向排列，能够将Sportsman XP更狭窄，从而提高舒适度。在2015年，85%的动力系统由公司内部开发，入门级、高性价比产品仍使用原有的发动机供应商。组装厂遍布全球，制造环节关键部分进行垂直整合。组装厂遍布全球，制造环节关键部分进行垂直整合。截至2023年，北极星产品遍布在全球20家工厂组装，其中许多工厂由各个业务部门公用。在制造流程的几个关键环节北极星进行垂直整合，包括塑料注塑、精密加工、焊接、离合器组装和喷漆。精益化转型，节约成本。精益化转型，节约成本。2014年在新任高管的带领下公司启动精益转型，当年制造流程改进节约成本20%，此外公司提高向客户交付的速度、可靠性，提高产品质量，并减少工厂库存。精益转型包括三个方面：1）实施零售流程管理：专注于改进客户服务，更好的响应消费者并管理库存；2）优化工厂网络：工厂定位高需求区域以减少运输时间和成本；3）改善物流运输：改进物流中心，使用车辆控制中心和交叉运转模式，而不是运送车辆到不同目的地。4.国内企业的突破国内企业的突破26请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明27国内企业：差异化竞争，性价比、电动化、智能化弯道超车国内企业：差异化竞争，性价比、电动化、智能化弯道超车 产品先产品先ATV后后UTV/SSV，地区从欧洲到北美：，地区从欧洲到北美：先先ATV后后UTV/SSV：国内企业多数从ATV做起，再延展到更大型的UTV、SSV。ATV单价相比UTV/SSV要低，消费者或对ATV产品价格更敏感，给国内企业切入机会；从产品结构看，更类似于摩托车，而UTV/SSV结构更接近汽车，是ATV升级版。欧洲本土竞争企业少：欧洲本土竞争企业少：全地形车国外企业主要有美国的北极星、北极猫、约翰迪尔；日本的本田、雅马哈、川崎；加拿大的庞巴迪。欧洲本土企业较少，且没有针对中国产品的贸易壁垒。差异化竞争差异化竞争：1）涛涛）涛涛：小排量为主，多数产品在120cc以下，青少年产品款式明显多于北极星、春风等企业。2）九号）九号：从品牌到性能，树立高端产品形象。产品种类较少，但各项指标性能对标市面上最优产品，定价端保障产品的性价比及竞争力，给骑行者带来丰富的产品体验。3）春风）春风：主打性价比路线，产品品类丰富，从入门款到专业款选择多样。国内企业如何打开局面？国内企业如何打开局面？1）性价比）性价比&成本优势成本优势：以1000cc排量附近的SSV为例，北极星Ranger 1000售价20999$起，九号UT10 Crew 15999$起，春风ZFORCE 950 sport 15299$起；以110cc排量附近的青少年款为例，北极星2024 OUTLAW 110 EFI 3599$起，春风CFORCE 110售价2999$起步，涛涛 Denago品牌Mudhawk 6 ATV售价1099$。成本端国内企业也具有优势，2023年北极星全地形车毛利率21.9%，春风、涛涛分别为39.5%、34.1%2）培育自有品牌）培育自有品牌：九号全地形车使用Segway，涛涛有高端品牌Denago、自有品牌Tao Motor，春风也采用自有品牌CFMOTOR。疫情期间高需求，且老牌企业供应链问题或给了国内企业一定机会。3）电动）电动/混动、智能化混动、智能化：电动版/混动版车型类似于新能源车对燃油车的替代，国内产业链配套较为全面。智能化方面九号具有先发优势。28春风动力：产品性价比优势，品类丰富度高春风动力：产品性价比优势，品类丰富度高 春风产品分为春风产品分为ATV、SSV、UTV，其中，其中ATV品类更为丰富。品类更为丰富。从美国官网产品看，公司ATV车型有10款、SSV有5款、UTV有3款。ATV：排量从110cc到963cc，产品覆盖青少年款，110cc排量，建议零售价2999$起步；实用、耐用款，如CFORCE 400、500，建议零售价分别为5399、6399$起步；高性能款如CF 1000 Touring，963cc排量，建议零售价9999$起步。SSV：有经济性较高的ZFORCE 800 Trail，建议零售价13099$起步，也有高性能款如ZFORCE 950 H.O.EX 15799$起。UTV：实用性强，三款产品都适合工作需求，三款产品UFFORCE 600、1000、1000XL建议零售价分别为10799、13299、15299$起。资料来源：春风动力美国官网，天风证券研究所表表：春风动力美国产品：春风动力美国产品产品发动机建议零售价(美元）描述CFORCE 1000 TOURING963cc9999$起 运费、安装费 250$运费附加费由全新防弹高输出双缸发动机驱动，可提供顶级动力和性能CFORCE 800 TOURING800cc9299$起 运费、安装费 250$运费附加费全新的 800cc 发动机和线控油门,可提供更大的马力和扭矩,以及完全重新设计的 CVT 变速箱，可实现无缝动力分配，以及最先进的骑手界面CFORCE 1000 OVERLAND 963cc10399$起 运费、安装费 250$运费附加费 满足骑行者一切需求CFORCE 800 XC800cc9399$起 运费、安装费 250$运费附加费动力、舒适性和可靠性的完美结合CFORCE 600580cc7399$起 运费、安装费 250$运费附加费每位农场主都需要的一款，用于钓鱼、打猎、工作、耕作、甩泥等CFORCE 600 TOURING580cc7899$起 运费、安装费 250$运费附加费配备舒适的乘客座椅、液冷式 580cc 发动机、轻松的 CVTech 变速箱和电子助力转向，可能是终极双人探险车CFORCE 500495cc6399$起 运费、安装费 250$运费附加费这款坚固的搬运车可以轻松完成最繁重的任务CFORCE 400400cc5399$起 运费、安装费 250$运费附加费中型、耐用的机器CFORCE EV110相当于110cc2999$起 运费、安装费 150$运费附加费旨在激发 10 岁及以上骑手的探索精神，它将未来主义风格与先进功能相结合，重新定义了电动 ATV 体验CFORCE 110110cc2999$起 运费、安装费 150$运费附加费专为 10 岁及以上的骑手打造，配备了 110cc 发动机、盘式制动器、自动变速器和电启动等所有功能ZFORCE 950 H.O.EX963cc15799$起 运费、安装费 250$运费附加费 释放 90 马力的纯粹越野优势。征服崎岖地形ZFORCE 950 SPORT963cc15299$起 运费、安装费 250$运费附加费在岩石战场上具有出色的稳定性。您还可以使用 27 英寸的 CST Stag 宽轮胎，适合在沙地上行驶ZFORCE 950 SPORT 4963cc18299$起 运费、安装费 250$运费附加费 CFMOTO 推出的首款 4 座运动型 SXS，结合了 ZFORCE 950 Sport 车型的刺激感和四人座的便利性ZFORCE 950 TRAIL963cc14299$起 运费、安装费 250$运费附加费 拥有坚固的 85 马力 V-Twin、顺滑的 CVTech 变速箱和独立的双 A 臂悬架ZFORCE 800 TRAIL800cc13099$起 运费、安装费 250$运费附加费 轴距合适，可实现无限制通行;功率重量比合适，可实现稳健操控;价格合适UFORCE 1000 XL963cc15299$起 运费、安装费 250$运费附加费 大型工作需要大型 UTV,CFMOTO 再次为你带来了这个经济上更优的选择UFORCE 1000963cc13299$起 运费、安装费 250$运费附加费配备了一个可容纳三名成人的宽敞长椅、一个容量为 1,000 磅的气动倾斜货箱UFORCE 600580cc10799$起 运费、安装费 250$运费附加费从合金轮毂到硬顶车顶，这款多功能野外机器旨在取悦世界各地的户外运动爱好者、牧场主等ATVSSVUTV29春风动力：从欧洲到北美，小排量到大排量春风动力：从欧洲到北美，小排量到大排量 海外营收占比超过国内，美国收入占比不断提升。海外营收占比超过国内，美国收入占比不断提升。从分地区营收结构看，2023年春风在北美、欧洲的营收分别为47.5、25.3亿元，营收占比分别为39%、21%。从2019-2023年，欧洲地区收入从9.2亿元提升至25.3亿元，CAGR为29%，营收占比从2019年28%下降至2023年21%；北美地区收入从7.9亿元提升至47.5亿元，CAGR为56%，营收占比从2019年24%提升至2023年39%。欧洲市占率欧洲市占率2023年为第一，美国市场市占率提升。年为第一，美国市场市占率提升。2023年，春风全地形车出口额占国内同类产品出口额70.79%，稳居龙头地位；美国市场成长势能强劲，经销网点持续铺开，欧洲市占率不降反增，继续蝉联市占率第一。资料来源：Wind，天风证券研究所图：图：春风动力分地区营收（亿元）春风动力分地区营收（亿元）11.619.522.825.825.87.911.123.149.047.59.210.021.922.725.302040608010012014020192020202120222023中国大陆北美欧洲亚洲南美大洋洲其它36C)#!$%)C9( !%0 0Pp0 192020202120222023中国大陆北美欧洲亚洲南美大洋洲其它图：图：春风动力分地区营收占比（春风动力分地区营收占比（%）30春风动力：海外当地构建渠道、品牌力，深耕用户市场春风动力：海外当地构建渠道、品牌力，深耕用户市场 坚持以自主品牌销售，掌握大排量水冷发动机自研和生产能力。坚持以自主品牌销售，掌握大排量水冷发动机自研和生产能力。春风全地形车系列坚持以自主品牌“CFMOTO”销售，品质及性价比优势突出，在海外市场获得消费者认可。公司坚持自主研发，掌握多种形式大排量水冷发动机的自研与生产能力。渠道扩张渠道扩张 新产品开拓，延续出口业务高增。新产品开拓，延续出口业务高增。2023年，公司新增渠道400余家，累计经销商网络近1700家。通过渠道扩张、新品上市共同发力，公司出口业务延续较快增长。北美地区毛利率显著高于国内水平。北美地区毛利率显著高于国内水平。2023年春风中国大陆地区毛利率26.3%，北美地区毛利率达43.7%，欧洲毛利率为28.6%，我们认为欧美地区对全地形车产品的需求更大且价格接受度更高，利润率水平高于国内。资料来源：Wind，天风证券研究所表：春风动力分地区毛利率（表：春风动力分地区毛利率（%）2019201920202020202120212022202220232023中国大陆30.0%.6$.3#.5&.3%北美47.7F.5$.6(.1C.7%欧洲28.6%.1.8$.9(.6%亚洲24.1.0.1!.0.3%南美25.0.5.2.2&.0%大洋洲24.0 .9.6$.92.5%综合毛利率32.2).3!.5%.43.51差异化竞争差异化竞争-九号：欧洲地区覆盖三种车型九号：欧洲地区覆盖三种车型 产品已涵盖产品已涵盖ATV、UTV、SSV三大系列，满足多场景需求。三大系列，满足多场景需求。九号产品已包括全地形车三大系列，满足跑山骑行、娱乐竞技、农场运货、赛事、复杂地形穿越等多场景需求，同时销售三种全地形车车型。以英国官网为例，ATV产品包括Snarler AT6 S、Snarler AT6 L；SSV包括Villain SX W、SX 10；UTV包括Fugleman。2023年上半年公司发布Segway AT5全地形车，采用全自研四冲程单程单缸双顶置凸轮轴发动机，最高时速达100km/h，最大轮边扭矩可达840Nm，且具备100kg货架载重能力和600 kg拖拽能力。ATV：采用燃油发动机，570cc发动机采用绝缘体火花塞优化设计，凸轮轴优化设计，配合电子燃油喷射系统。动力系统在高低温、高海拔等环境下具有良好适应性，0-60km/h加速时间4.6秒。SSV：有64、72英寸两种型号，以64英寸产品为例，发动机105马力，电动机峰值功率93.5Nm。1000cc发动机具有先进的燃油喷射和点火系统，以及长寿命、高升程凸轮轴。UTV：与SSV产品类似，采用1000cc发动机、凸轮轴。通过采用双油柱活塞冷却系统，发动机在恶劣行驶条件下保持冷却并确保长期机械耐用性。资料来源：赛格威英国官网，天风证券研究所图：赛格威英国官网图：赛格威英国官网全地形车全地形车车型（车型（SnarlerSnarler、VillainVillain、FuglemanFugleman）32差异化竞争差异化竞争-九号：美国以九号：美国以SSV、UTV为主，产品结构升级有望带动为主，产品结构升级有望带动ASP提升提升 美国地区产品主要以美国地区产品主要以SSV、UTV为主。为主。美国地区车型包括Villain、Super Villain、UT10 Crew、UT10四款车型，其中Villain建议零售价16299美元起，UT10 Crew 15999美元起，UT10 13999美元起。相比ATV，UTV、SSV车型更大且单价更高，有望带动公司全地形车ASP水平。不同系列车型都有多种产品配置，动力性能相同，但尺寸、车轮材料有区别。不同系列车型都有多种产品配置，动力性能相同，但尺寸、车轮材料有区别。以Villain为例，分为三种型号，分别为SX10 WP(72英寸）、SX10 P(64英寸）、SX10 S（64英寸），尺寸差异之外，差异来自车轮，前两款车型车轮为14英寸铝合金带锁，后一款为14英寸铝。新车型发布，有望带动北美地区销量。新车型发布，有望带动北美地区销量。2023年8月，公司发布全新产品Segway UT10 Crew全地形车，搭载1000cc四冲程双缸双顶置凸轮轴发动机，拥有105匹马力，最高时速90km/h，空间最多可容纳6人乘坐，具备1134kg拖拽能力和450kg货箱载重能力，轻松满足作业需求，兼具越野性能和实用功能。资料来源：Segway美国官网，天风证券研究所图：赛格威美国地区车型（图：赛格威美国地区车型（VillainVillain、Super VillainSuper Villain、UT10 CrewUT10 Crew、UT10UT10）33差异化竞争差异化竞争-九号：混动车型九号：混动车型 智能化打造差异化，智能化打造差异化，树立新能源标杆树立新能源标杆 混动款全地形车全球首发，性能出众。混动款全地形车全球首发，性能出众。2023年11月7日，赛格威高端旗舰车型Super Villain SX20T Hybrid在米兰EICMA首发，为全球首款混动全地形车，配备2000cc Turbo燃油机，搭载70kw电机，最高功率达到330马力。车型搭载7.9kwh电池，混动系统搭配2.0升GDI发动机，0-100km/h加速仅3.9s。此外，车型也配备赛用减震系统，多路况模式一键可调。智能科技方面，具备离线地图、实时驾驶、驾乘一键设定、安全报警功能。混动车具有低速高扭矩的特征，兼具新能源、内燃发动机优势。混动车具有低速高扭矩的特征，兼具新能源、内燃发动机优势。相比内燃机发动机，混动全地形车具有安静、起步扭矩大、低速段加速性能好的特性，可明显降低起步和低速段油耗。而内燃机发动机大部分工况下工作在高效区，混动车型具备燃油经济性、低排放等特点。公司希望通过混动车型发布，在美国树立新能源标签，拉高品牌价值。智能化方面，九号融合其它产品线智能化功能，增加驾驶趣味性。智能化方面，九号融合其它产品线智能化功能，增加驾驶趣味性。全地形车系列产品融入IOT、IOV等公司核心技术，开发无感上电、驾乘设定、危险监测、数据掌控等智能化功能。用户可通过Segway Powersports App随时了解驾驶数据信息，也可以监测、控制车辆状态。34差异化竞争差异化竞争-九号：品牌知名度结合定价优势，渠道不断扩张九号：品牌知名度结合定价优势，渠道不断扩张 Segway品牌在欧洲、美国有较高知名度，相比其它国内品牌具有优势。品牌在欧洲、美国有较高知名度，相比其它国内品牌具有优势。全地形车产品在欧美都以Segway品牌进行销售，是有别于国内其他品牌重要的竞争力。公司在2023年Q3进入美国市场，由于新品UTV拉动，销售额增长加速。渠道稳步扩张，在美国目标市占率渠道稳步扩张，在美国目标市占率10%以上。以上。对于全地形车产品，2023年Q4九号在美国增加70家网点，2024年公司预计增加200-300家网点。美国全地形车市场门店总量大约2500-3000家，公司在美国市场市占率目标为10%以上。35涛涛：小排量涛涛：小排量ATV为主，用户儿童为主，用户儿童&青年，产品品类多样青年，产品品类多样 涛涛产品集中在小排量发动机，以涛涛产品集中在小排量发动机，以ATV为主，主要目标人群为儿童、青年。为主，主要目标人群为儿童、青年。九号ATV产品发动机排量570cc，而涛涛发动机排量多数低于200cc。从产品目标人群看，涛涛ATV产品覆盖儿童、青年、成年人入门款，如Mudhawk 6适合6岁及以上的小骑手，TRAILHAWK 10、MUDHAWK10适合10岁及以上的青少年骑手，G200、RHINO 250为成人尺寸车型，且可以用于拉货。Tao Motor ATV产品多数在千元美金以下，款式选择多样且价格实惠。产品多数在千元美金以下，款式选择多样且价格实惠。从Tao Motor官网列出的产品型号看，有21款ATV产品，产品选择多样，且售价端多数产品在千元美金以下，类似于ebike价格，相比高排量ATV产品价格实惠。资料来源：Tao Motor官网、Killermotorsports官网，天风证券研究所表表：Tao Motor ATVTao Motor ATV产品产品序号型号发动机描述1Boulder107cc涛涛最小的汽油驱动青年 ATV，专为 10 岁及以上的骑手设计，适合初学骑行2Rock 110107cc适合年轻人的汽油动力 ATV，具有运动风格和倒档3Mudhawk 6四冲程、风冷单缸适合 6 岁及以上的小骑手，配备自动变速箱，可让侧轮前进和后退4D125107cc青年尺寸的汽油动力 ATV，具有实用造型，具备出色的安全功能5TFORCE107cc青年尺寸的汽油驱动 ATV，具有D125 的所有出色安全功能，但结构更为激进，包括更大的车轮6CHEETAH107cc运动而敏锐，低维护的四冲程发动机和带倒档的自动变速箱可让您享受数小时的乐趣，同时仍可让您轻松学习如何驾驶运动型 ATV7TFORCE PLATINUM120cc中型实用型 ATV 适合 12 岁及以上的儿童，配备 120cc 四冲程发动机和带倒档的自动变速箱，为身材较小但经验丰富的骑手提供更多动力8TRAILHAWK 10四冲程、风冷单缸适合 10 岁及以上的经验丰富的青少年骑手9Cheetah Platinum120cc中型产品线的一部分，Cheetah Platinum 是渴望拥有运动型 ATV 的竞技车手的绝佳起点。大量升级的组件使 Cheetah Platinum 成为同类产品中的佼佼者10MUDHAWK10120cc更适合 10 岁及以上的经验丰富的青少年骑手11F125(ATA125F1)107cc适合所有人的中型摩托车12ATA150G149cc运动型自动四冲程发动机，提供骑行者所需的所有动力13BULL150149cc实用型自动四冲程发动机，提供骑行者所需的所有动力14BULL 200S169CC成人尺寸的多功能 ATV，以安全性为重15G 200169cc成人尺寸的多功能 ATV，以安全性为重16RHINO 250?197cc成人尺寸的多功能 ATV，耐用且功能强大的 197cc 四冲程发动机可用于农场或小径。大型货架提供额外的空间17B1(BOULDERB1)107cc小型 ATV，专为热爱这项运动的年轻人设计18G125(CHEETAH)107ccCheetah 是 Tao Motor 的第一款青年运动车型19New Cheetah120cc全自动中型赛车式 ATV，这款出色的 ATV 拥有许多比之前版本更高级的功能20T125(TFORCE)107cc新型高输出 110cc 发动机，是少数配备倒档的 110cc 发动机之一，这提高了这款ATV 的机动性21NEW TFORCE120 cc全自动中型实用型 ATV，比之前的车型升级了许多功能，功能多样、价格实惠的家庭ATV车型发动机价格（美元）TaoTao Rock 110 with Reverse Kids ATV110cc699.95Tao Motor 250 Rhino Adult ATV197cc1549.95Tao Motor 110cc NEW Boulder-Kids110cc559.95NEW Tao Motor D125 Kids125cc549.95NEW Tao Motor TForce Mid-Size 125cc699.95Tao Motor 125 T-Force Platinum120cc1149.95Tao Motor G125107cc899.95Tao Motor 125 Mud Hawk10 Kids Rival 120cc989.95Tao Motor 110 Mud Hawk6 Kids Rival ATV110cc789.95Tao Motor 110 TForce Mid-Size ATV107cc689.95Tao Tao 150cc D-Type Bull 150 Adult ATV150cc1249.95TaoTao 125 New TForce Mid-Size ATV120cc999.95Tao Tao Bull 200 Type-S Adult ATV169cc1499.95Tao Motor 200 Sport Adult ATV169cc2219.9Tao Motor 125 Trail Hawk10 Kids Rival ATV120cc989.95表表：涛涛涛涛 ATVATV产品价格产品价格36涛涛：高端品牌扩大产品线，小排量向大排量拓张涛涛：高端品牌扩大产品线，小排量向大排量拓张 自有品牌自有品牌Tao Motor主打实用，高端品牌主打实用，高端品牌Denago更注重专业性。更注重专业性。公司有Tao Motor、Gotrax、Genago三大主力品牌，全地形车、越野摩托车的自有品牌为Tao Mortor，主打“实用、乐趣、动感”；电动高尔夫球车、大排量特种车的自有品牌Denago主打“高端、专业、活力”。Denago产品价格高于Tao Motor品牌，产品同样主要面向儿童及青少年，售价都在1000美金以上。大排量大排量ATV车型已实现量产，车型已实现量产，UTV产品也计划进入美国市场，产品线不断开拓。产品也计划进入美国市场，产品线不断开拓。到2023年末，涛涛300ATV已实现量产，500UTV完成研发并将陆续进入小批量试产，且陆续收到客户订单。2024年，300ATV将进入欧洲市场，550UTV将进入美国市场，同时大排量全地形车的各个产品线也稳步推进。此外，2024年小排量全地形车计划进入高端经销商网络。资料来源：Denago官网，天风证券研究所表表：DenagoDenagoATVATV产品产品系列车型发动机价格（美元）产品描述Denago E-Hawk 6 ATV750W/1600W无刷电动机14996岁及以上儿童电动全地形车Mudhawk 6 ATV107cc1099一流的107cc 发动机排量和带前进挡、空挡和倒挡的全自动变速箱，将在 6 岁及以上的青少年 ATV类别中处于领先地位Mudhawk 10 FI ATV120cc1499同类产品中最高的 CC 发动机，并搭配具有前进和后退功能的全自动变速箱，Trailhawk 10 FI ATV120cc1499适合10岁及以上的年轻骑手，是外观和性能俱佳的终极青年四轮摩托车ATVsMudhawk 200FI ATV169cc2299运动型多用途车类别的入门产品，配备强大的单缸四冲程发动机和带倒档的全自动 CVT 变速箱Youth ATVs图：图：DenagoDenagoATVATV产品产品37涛涛：高性价比产品取得高利润率，成本制造与售后兼具优势涛涛：高性价比产品取得高利润率，成本制造与售后兼具优势 全地形车产品高性价比，但维持高利润率。全地形车产品高性价比，但维持高利润率。涛涛全地形车2023年营收6.2亿元，YOY 21%，营收占比29%。涛涛产品在售价端具有性价比优势，但保持高毛利率。北极星2023年毛利率21.9%，涛涛2021-2023年全地形车毛利率分别为31.3%、34.1%、34%。重要部件自制降低成本，重视售后服务提升品牌力。重要部件自制降低成本，重视售后服务提升品牌力。涛涛全地形车核心部件自研自制为主，有效降低成本且让经销商获得更高毛利。售后方面，公司有近5000平方米境外仓库专门存放各类配件，便于客户采购和售后维修，提升客户体验感。资料来源：Wind，天风证券研究所图：图：涛涛车业全地形车营收（亿元）及增速（涛涛车业全地形车营收（亿元）及增速（%）3.15.37.85.16.273G%-34!%-40%-20%0 %0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.020192020202120222023营收YOY42.35.61.34.14%0.0%5.0.0.0 .0%.00.05.0.0E.0 192020202120222023图：图：涛涛车业全地形车毛利率（涛涛车业全地形车毛利率（%）38海外产能加速布局，以应对潜在关税风险海外产能加速布局，以应对潜在关税风险 美国对中国进口全地形车加征关税。美国对中国进口全地形车加征关税。2019.9.21-2020.12.31期间，美国对中国进口全地形车产品执行税率2.5%，豁免加征25%关税，2021年1月1日起，ATV产品重新加征25%关税，税率为27.5%，UTV关税税率继续保持10%。加拿大自中国进口的全地形车关税税率6.1%，无针对中国产品的贸易壁垒；欧洲针对不同品类全地形车及两轮车关税税率0-15%，无针对中国产品的贸易壁垒。九号：九号：在越南设有工厂，向大多数东盟国家/地区出口产品时享有关税优惠。春风春风：2023年墨西哥项目一期建设投产，公司在中国、泰国、墨西哥均建立生产基地。涛涛涛涛：中国工厂外，美国组装工厂、越南工厂筹建工作进一步推进中，打造中国、美国、越南三大制造基地。到2024年5月，越南工厂部分设备安装调试已完成，人员培训和配件采购在继续进行中，预计6月底进入小批量生产阶段。资料来源：涛涛车业公告、春风动力公告，天风证券研究所表表：全地形车美国关税：全地形车美国关税表表：全地形车进口政策：全地形车进口政策5.相关标的：九号、春风、涛涛相关标的：九号、春风、涛涛39请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明40九号公司：九号公司：两轮车进入快速成长期，规模效应明显两轮车进入快速成长期，规模效应明显 两轮车进入快速成长期，规模效应明显。两轮车进入快速成长期，规模效应明显。2023年九号电动两轮车销量147万辆，同比增长78%；营收42.3亿元，同比增长74%；ASP 2876元，同比减少2%。2024年上半年，九号电动两轮车销量120万辆，同比增长122%。前期投入初见成效，两轮车业务预计成为最主要利润板块。前期投入初见成效，两轮车业务预计成为最主要利润板块。展望24年，我们预计九号两轮车销量280万辆，同比增长90%。销量快速增长，规模效应下净利率快速提升。24年两轮车利润占比进一步提升，预计成为公司主要利润贡献板块。资料来源：九号公司公告，天风证券研究所图：图：九号公司电动两轮车营收、销量、九号公司电动两轮车营收、销量、ASP41 九号为平台型公司，底层技术具有通用性，不断开拓产品品类。九号为平台型公司，底层技术具有通用性，不断开拓产品品类。公司基于机器人的感知计算等更多技术下放到电动两轮车产品上，帮助骑手安全驾驶、提高用户体验感，并有望赋能割草机器人、全地形车等品类。往未来看，公司的底层技术可不断延展到各类场景，在机器人领域具有先发优势。2017年公司发布服务类机器人Loomo；2018年联合美团发布第一代Segway配送机器人S1；2023年与英伟达合作，为机器人开发平台提供移动底盘。九号为英伟达机器人开发平台提供移动底盘。九号为英伟达机器人开发平台提供移动底盘。九号与英伟达共同开发下一代自主移动机器人（AMR)，以及部署完整机器人开发平台Nova Carter AMR，其移动底盘来自Segway Robotics 的旗舰产品RMP Lite 220（售价2999美金），其软件系统包括芯片、算法和传感器来自NVIDIA，Segway Robotics 除了提供底盘外还负责整个产品的集成。资料来源：Segway官网，天风证券研究所图：图：Segway Robotics旗舰产品旗舰产品RMP Lite 220九号公司：底层技术具有通用性，智能化延展至不同品类九号公司：底层技术具有通用性，智能化延展至不同品类42春风动力：产品结构高端化，市占率持续提升春风动力：产品结构高端化，市占率持续提升 去库存加速，调整产品结构实现增长。去库存加速，调整产品结构实现增长。海外四轮车市场受宏观经济形势和局部地缘政治因素影响，疫情后有所回调。公司加速市场零售去库存，并且深挖区域市场潜力，调整高端市场、高端商品比重。2023Q3公司营收28.8亿元，同比下降23%，归母净利2.5亿元，同比下降5%；Q4收入降幅大幅收窄，利润实现同比增长，Q4收入27.2亿，同比下降1%，归母净利2.1亿元，同比增长57%；2024年一季度收入、利润均恢复正增长，实现收入30.6亿元，YOY 6%,归母净利润2.8亿元，YOY 32%。2023年公司全地形车出口额占国内同类产品出口额71%，稳居龙头。美国市场经销网点持续铺开，欧洲市占率继续提升。单位单位20202020202120212022202220232023四轮车四轮车营收亿元22.548.868.465.0YOY117%-5%销量万台6.715.116.714.6YOY126%-12%ASP万元3.43.24.14.4YOY-4%8%毛利率5.1!.9.59.5%营收占比PbT%两轮车两轮车营收亿元18.623.033.744.8YOY23G3%销量万台8.711.114.519.7YOY2806%ASP万元2.12.12.32.3YOY-4%-2%毛利率23.3.7 .5$.6%营收占比A)07%配件及其它配件及其它营收亿元3.25.08.47.9YOY58f%-5%毛利率5.23.70.4B.8%营收占比%7%6%7%7%资料来源：春风动力公告、Wind、天风证券研究所表表：春风动力分业务营收、毛利率（亿元、春风动力分业务营收、毛利率（亿元、%）22.626.437.327.528.836.328.827.230.61.12.02.61.32.13.42.52.12.845)y&7%-23%-1%67C0p%-5W2%-50%0P00 01015202530354022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1营收归母净利营收YOY归母净利YOY图：图：春风动力分季度营收、归母净利及增速（亿元，春风动力分季度营收、归母净利及增速（亿元，%）43春风动力：北美地区营收占比最大，且毛利率最高春风动力：北美地区营收占比最大，且毛利率最高 参加顶级赛事，增加品牌影响力。参加顶级赛事，增加品牌影响力。公司针对主力消费人群、主力消费地区实施品牌传播，如参加春季广交会、北京摩博会、青少年ATV越野挑战赛等。公司征战MOTOGP Moto 3级别赛事，美国站和澳大利亚站两次登上世界顶级赛事领奖台。产品线不断丰富，新品市场投放速度加快。产品线不断丰富，新品市场投放速度加快。1）四轮车大排量、大功率技术迭代升级。2023年公司四轮车完成了Z950 Chill 及四座版本、X6 OVERLAND、新款X8 和 X10 等系列产品的创新研发，丰富了产品操控性、灵活性。2）两轮车产品谱系和排量段不断完善，不断丰富产品线。北美市场营收占比最大，且毛利率最高。北美市场营收占比最大，且毛利率最高。从分地区营收结构看，2023年春风北美洲营收47.5亿元，YOY-3%,营收占比39%，毛利率43.7%，为所有地区中最高。营收营收（亿元亿元）YOYYOY营收占比营收占比（%）毛利率毛利率（%）北美洲47.5-39C.7%大洋洲3.7-13%32.5%非洲0.551%03.0%国内25.80!&.3%南美洲4.652%4&.0%欧洲25.311!(.6%亚洲（不含中国）10.397%8.3%合计121.1704.1%资料来源：春风动力公告、天风证券研究所表表：春风动力春风动力2023年分地区营收、毛利率（亿元、年分地区营收、毛利率（亿元、%）44涛涛车业：高尔夫球车为涛涛车业：高尔夫球车为24年最大看点，大排量全地形车有望接力年最大看点，大排量全地形车有望接力 2024年主要增长点来自高尔夫球车。年主要增长点来自高尔夫球车。2024年以来涛涛电动高尔夫球车在美国销售业务开展顺利，一季度销售同比增长9000多万元。2023年涛涛电动高尔夫球车营收0.8亿元，营收占比3.7%，2024年一季度已经超过9000万元。公司通过高端经销商、大型专业商超两大渠道以保证新品投放，到2024年1月涛涛已拓展高端经销商60多家，并和美国当地多家经销商达成合作意项；同时已入驻TSC商超300多家门店，后续入驻门店计划拓展到1000多家。全地形车看点在新品类开拓，大排量全地形车进入欧洲市场、全地形车看点在新品类开拓，大排量全地形车进入欧洲市场、UTV产品进入美国市场产品进入美国市场。2023年涛涛全地形车营收6.2亿元，YOY 21.2%，营收占比28.9%。公司全地形车产品核心部件自研自制为主，有效降低成本。小排量全地形车2024年计划进入北美高端经销商网络，大排量300ATV已获得欧盟T3B认证，在手订单已陆续生产和出货；550UTV已获得EPA认证，将进入美国市场。资料来源：涛涛车业公告，天风证券研究所表表：涛涛车业分产品营收（亿元）、毛利率（涛涛车业分产品营收（亿元）、毛利率（%）20232023年营收年营收（亿元亿元）YOYYOY营收占比营收占比（%）毛利率毛利率（%）智能电动低速车智能电动低速车其中：电动滑板车7.24.53.5B.4%电动平衡车3.01.8.84.9%电动自行车1.6111.1%7.7E.0%电动高尔夫球车0.80.0%3.7(.3%其他电动车0.2121.2%1.0.3%特种车特种车其中：全地形车6.221.2(.94.1%越野摩托车1.2303.2%5.75.5%其他1.2-22.4%5.74.8%公司整体收入21.421.4407.6.920.217.721.45.22.22.42.12.80.5146%-12!I%-156F%-20%-10%0 0P1015202520202021202220232024Q1营收归母净利营收YOY归母净利YOY图：图：涛涛车业营收、归母净利及增速（亿元、涛涛车业营收、归母净利及增速（亿元、%）45涛涛车业：关税加征或影响短期估值，公司积极应对涛涛车业：关税加征或影响短期估值，公司积极应对 涛涛深耕美国市场，产品需求多数在美国。涛涛深耕美国市场，产品需求多数在美国。从2023年分地区收入看，美国营收15.3亿元，YOY 41.3%，营收占比达71.3%，毛利率达到40.9%。公司本土化运营主要包括深耕北美多年的本土化团队，融合地理与时间效率的仓储式销售，快速响应的全流程售前售后服务体系。公司出口到美国的产品部分加征7.5%-25%的关税，但公司凭借自有品牌、自有销售渠道等优势，把握对客户的主动议价权，并加大力度开拓新渠道新市场。积极应对贸易摩擦，海外产能加速布局。积极应对贸易摩擦，海外产能加速布局。除中国工厂外，美国组装工厂、越南工厂的筹建工作在推进中。公司陆续在美国得克萨斯州（得州）、佛罗里达州（佛州）和加利福尼亚州（加州）分别组建电动高尔夫球车组装工厂。其中，得州、佛州工厂已于 2024 年一季度开始组织生产，加州工厂计划于 2024 年年内投入使用，逐步加强美国制造能力。资料来源：涛涛车业公告、天风证券研究所表表：涛涛车业涛涛车业2023年分地区收入（亿元）、毛利率（年分地区收入（亿元）、毛利率（%）20232023年营收年营收（亿元亿元）YOYYOY营收占比营收占比（%）毛利率毛利率（%）美国美国15.315.341.3A.3q.3q.3.9.9%欧洲2.7-27.1.5&.3%美洲（不含美国、加拿大）1.547.9%7.2&.8%加拿大1.1-22.7%5.15.9%亚洲（不含中国）0.515.3%2.51.4%中国0.235.5%1.1E.4%大洋洲0.1-3.3%0.2B.8%非洲0.07.3%0.12.4F风险提示风险提示 全地形车需求不及预期：若经济情况低迷，消费者消费能力下降，可能影响全地形车需求。渠道扩张不及预期：若渠道扩张进度不及预期，销量或受到影响。原材料价格大幅上涨：近期大宗商品价格大幅上涨，材料成本大幅提高，如果不能向消费端传导成本压力，盈利能力将受到影响。行业竞争加剧：若行业出现价格战，单车价格、利润可能都受到影响。对经销商管理风险：若经销商销售业绩不佳或有大量经销商退出，盈利能力将受到影响。产品研发风险：若产品研发不顺利，新产品入市节奏放缓，未来持续盈利能力会受到影响。47请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下投资评级声明投资评级声明类别类别说明说明评级评级体系体系分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。THANKS48
2024-09-06
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5星级
电力设备研究框架：订单业绩共振区间开启证券研究报告证券研究报告 行业深度报告行业深度报告发布日期：2024年9月4日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师：朱玥分析师：朱玥SAC编号：S1440521100008分析师：郑博元分析师：郑博元SAC编号：S1440524080004 2摘要核心观点：多维需求高企，驱动电力设备行业进入上行周期。需求侧分为网内 网外 海外。1）网内：预计2024年电网投资超6000亿元，同比增加711亿元。特高压：沙戈荒大基地 西南水电外送需求刚性；柔直技术已成明确趋势；主网：数智化坚强电网的重要支撑，特高压增量带动效应强。2）出海：全球新能源装机增长 电网升级/建设 制造业回流/数据中心等用户侧增量，海外需求将持续向好。供给侧，电力设备板块未来1年固定资产增速较低，并未出现大规模扩产。研究方法上：网内：从需求到订单，再到业绩兑现，把握订单和业绩共振机会；出海：在供需失衡窗口下，把握产品拓展带来增量机会。电力设备板块依然是电新行业中基本面最为确定的方向，继续强烈看好。网内需求：关注确定性。需求到订单，再到业绩兑现，把握订单和业绩共振机会。电网投资增长是网内设备增量的重要保障。预计2024年电网投资超6000亿元，同比增加711亿元，同比实现两位数以上快速增长。1）驱动力：特高压：建设确定性持续增强。沙戈荒大基地 西南水电外送需求刚性；2024后建设有持续性，国网已储备十余条线路；柔直技术已成明确趋势。主网：数智化坚强电网，特高压增量规划“以线带网”将显著拉动整体主干网配套建设。配网：顶层设计要求配网高质量发展；来自分布式光伏接入压力日益凸显。2）催化点：后续关注核心公司兑现情况，特高压&柔直的招中标、推进节奏等。3）选股策略：强确定性下H2将出现订单业绩双增，预计出现板块主升浪，关注公司订单&业绩兑现。网外需求：新能源端增速放缓，预计网外需求规模维持高位。1）新能源：装机增长带动一/二次设备需求起量；2）非新能源端：工业企业/基础建设/数据中心等配套。海外需求：关注景气度。行业高景气，供需失衡窗口下，把握产品拓展带来增量机会。海外需求旺盛，全球供需失衡为中国企业带来绝佳机会窗口。1）变压器出口：全球新能源装机增长 电网升级改造/建设 制造业回流/数据中心等用户侧增量，海外需求将持续向好；总体供需偏紧。电力相关的变压器（约16kVA以上）往年出口规模约在百亿元左右；2024H1累计出口已超130亿元，同比高增近50%，延续了高增趋势。2）电表出口：全球电网智能化的大背景下，电表出口整体上行；3）选股策略：部分出海公司出现一些回调，关注后续订单/业绩情况，公司业务/新市场的突破，产品横向拓展情况（是否进一步打开市场空间）。供给侧：电力设备行业供给端相对平稳，板块未来1年固定资产增速低于其他板块，并未出现大规模扩产，供给侧整体偏紧。投资建议：1）网内：关注网内建设的推进对头部企业带来增量机会（核心一/二次设备）；关注柔性直流技术带来较大弹性环节（换流阀、IGBT等）；关注电网智能化（电能表、数字化）；重点关注：平高电气、时代电气（电子/机械覆盖）、许继电气、国电南瑞、思源电气、四方股份、华明装备等；2）海外：关注产品已切入海外市场，海外竞争力较强的一次公司（北美/欧洲等市场需求大，进入壁垒较高）；头部马太效应明显，关注本土化布局领先的重点公司，重点关注：思源电气、三星医疗、海兴电力、金盘科技、伊戈尔等等。3重点关注：网内订单与业绩共振 电力设备出海的机会选股策略：我们认为，电力设备板块有望进入订单与业绩共振区间，继续强烈看好。1）网内：电力设备为当下基本面最确定的方向，看好特高压&柔直，推荐平高电气、时代电气、许继电气、国电南瑞等。2）海外：变压器 电表：思源电气、三星医疗、海兴电力、金盘科技、伊戈尔等。图、子行业划分图资料来源：各公司公告，中信建投资料来源：各公司公告，中信建投图、核心公司业务领域 产品分类图4 分析逻辑图网内（主网 配网）5 6分析逻辑图网外（新能源 非新能源）新能源端：保持较高规模，增速相对放缓。消纳红线放开后，全年预期有所上升，但整体增速放缓趋势不变。工业企业端：需求保持稳健增长。从宏观数据来看，24年固定资产投资保持谨慎乐观的态度，因此推测工业企业端的需求稳健增长。整体来看网外需求保持稳定趋势，网外资本支出并不激进。逻辑：新能源并网需要逐级升压，变压器是刚需新能源需求：与新能源装机量高度相关逻辑：工业企业、基础建设、数据中心配套等非新能源需求：第二产业投资/固定资产投资相关资料来源：Wind，统计局，中信建投资料来源：Wind，统计局，中信建投图、新增风光装机情况（万千瓦）图、固定资产投资完成额增速-100%-50%0P00 0%000,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000风电新增装机累计值（万千瓦）太阳能新增装机累计值（万千瓦）风电新增装机累计值累计同比太阳能新增装机累计同比-35-25-15-55152535全国固定资产投资完成额-累计同比(%)制造业固定资产投资完成额-累计同比(%)复盘：多维需求高企，驱动电力设备行业进入上行周期 需求是影响电力设备公司股价/估值的关键因素资料来源：Wind，中信建投8图、核心公司相对收益率情况，2023年起呈现上行趋势自2022年下半年起，电力设备行业整体需求向好，网内、网外、海外等环节均呈现需求旺盛的情形。2023年以来需求持续向好，尤其是一次设备投资力度大，板块整体呈现上行趋势。-50%0P00 0%00050 20/1/12020/2/12020/3/12020/4/12020/5/12020/6/12020/7/12020/8/12020/9/12020/10/12020/11/12020/12/12021/1/12021/2/12021/3/12021/4/12021/5/12021/6/12021/7/12021/8/12021/9/12021/10/12021/11/12021/12/12022/1/12022/2/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/12022/7/12022/8/12022/9/12022/10/12022/11/12022/12/12023/1/12023/2/12023/3/12023/4/12023/5/12023/6/12023/7/12023/8/12023/9/12023/10/1国电南瑞累计收益率平高电气累计收益率思源电气累计收益率许继电气累计收益率华明装备累计收益率沪深300累计收益率 需求侧：成为行业周期启动的决定性因素，需求来源日益多元化资料来源：Wind，公司公告，中信建投9考虑到电力设备行业的特点，供给侧相对平稳，需求侧往往成为行业周期启动的决定性因素。过去，国家电网和南方电网的投资，是电力设备行业的需求的最重要来源，而如今受到网外和海外业务快速增长，需求来源正在多元化，这也是电力设备行业投资逻辑在2023年发生的最重要变化。2020年增速2021年增速2022年增速金盘科技网外国内基本为网外业务，收入高增来自网外增速海外20.29.99.82%四方股份网内/网外新能源行业占比由2021年17%增至27%，网外业务增长明显海外4.38%4.28%2.85%思源电气网内/网外网内/网外业务大体50/50，网外需求增速快，网内业务中标向好，呈现网内外整体上行。海外16.28.78.70%三星医疗国内78.18.62.97%海外21.82.38.03%表、网外和海外业务增速高企带动公司收入增长资料来源：Wind，公司公告，中信建投表、核心公司业务拆分情况，需求来源多元化证券简称业务分布情况网内网外海外思源电气平高电气-金盘科技华明装备国电南瑞-四方股份-许继电气-海兴电力-供给侧：电力设备板块未来1 1年固定资产增速低于其他板块图：以新增在建工程拟合未来1年固定资产增量，特高压板块整体固定资产增速明显低于其他环节数据来源：Wind，中信建投证券*注：氢能公司主业均为其他业务，因此固定资产增速数据可能失真 成本侧：盈利能力是电力设备行情走势的重要保障资料来源：Wind，百川盈孚，钢联数据，中信建投11图、原材料价格变化影响一次设备公司的盈利能力原材料价格变化影响一次设备公司的盈利能力。1）原材料价格变化直接影响一次设备公司的盈利能力。2021-2022年原材料价格价高，生产商毛利明显承压；2023年价格整体下行，毛利率回暖。2）各公司对原材料价格变化的敏感程度差异较大，预计与公司的产品结构（主网/配网/网外/海外），以及公司是否进行有效的应对措施相关。3）价格的变化传导至公司的盈利能力端，大致在1-3个季度左右。展望未来，核心原材料价格相对Q2已有回落，取向硅钢价格处于低位，铜价短幅震荡。由此我们预计，核心一次设备公司盈利能力持续修复/维稳，为电力设备上行周期提供重要保障。12结论：股价核心矛盾在订单（反映需求/预期落地），兑现期关注业绩，订单和业绩共振中股价最强资料来源：Wind，中信建投图、电力设备股价核心矛盾在于订单增速，订单和业绩同时高速增长的趋势中股价最强（以国电南瑞为例）2004-2023年，国电南瑞全年股价共有12年跑赢沪深300，这12年中无一例外公司订单（预收款/合同负债）同比增速均为正，其中有1年业绩下滑，其余11年业绩保持正增长。且在订单、业绩同时高速增长的情况下，国电南瑞相对收益会明显高于其他年份。此外，2004-2023年中有8年跑输沪深300，其中2006-2007年指数大幅上涨。2012年订单同比下滑、业绩正增长，公司估值大幅下杀。2014业绩、订单同比均下滑，股价大幅跑输53%。其余年份订单小幅下降同时业绩正增长，股价相对偏弱但相对跌幅有限。需求侧：网内&网外&海外三轮驱动，需求增速迅猛 14电力设备需求驱动力：网内 网外 海外电力设备的主要驱动可以从三个维度来看：电网端（网内）、电网外（网外）、海外出口（海外）资料来源：中信建投图、电力设备需求的三轮驱动国家电网、南方电网的应用网内遍布诸多行业。以新能源发电站为代表的下游应用增速较快。还包括工业工厂、基础建设、数据中心等。网外海外出口端海外 网内需求：电网投资超预期，特高压增量带动效应强 网内：电网历来是逆周期调节经济的重要工具16图、电网投资具有明显的逆周期调节属性资料来源：Wind，中信建投 网内：电网历来是逆周期调节经济的重要工具；来自新能源端的需求/压力较大，电网改造需求迫切。因此中期上调电网投资。预计2024年电网投资超6000亿元，同比增加711亿元，同比增长13%左右，实现两位数以上快速增长。2024年电网投资逆周期属性显现。17行业数据：全国全社会用电量稳步上涨，为电力设备需求向好提供坚实基础2024年1-6月全国全社会用电量累计46575亿千瓦时，同比增长8.1%。全国全社会用电量持续同比增长。中电联预计2024年全年全社会用电量9.8万亿千瓦时，同比增长6%左右；为电力设备投资提供坚实的增长基础。资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投0%2%4%6%84681012全社会用电量（万亿千瓦时）同比图、2024年1-6月全社会用电量46575亿千瓦时，累计同比增长8.1%（单位：亿千瓦时）。图、中电联预计2024年全年全社会用电量9.8万亿千瓦时。-10-5051015202530010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000中国:全社会用电量:累计值中国:全社会用电量:累计同比 18行业数据：20242024年电网投资规模预计超60006000亿元2024年1-6月电网累计投资额为2540亿元，累计同比增长23.7%；6月电网当月投资额837亿元，同比增长28%。1-6月电网投资整体保持较快增长。新型电力系统建设提速，特高压开工条数高企的双重背景下，以及电网投资可以作为逆周期调节的重要工具，预计2024年将继续加大电网投资规模，总投资规模将超6000亿元，同比增长超10%。资料来源：国家统计局，中信建投资料来源：国家统计局，中信建投图、2024年1-6月电网累计投资额为2540亿元，累计同比增长23.7%。图、预计2024年将继续加大电网投资规模，总投资规模将超6000亿元。-60-40-2002040608001,0002,0003,0004,0005,0006,0002016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-06电网基本建设投资完成额累计值（亿元）电网基本建设投资完成额累计同比（%）-20%-10%0 0,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E电网基本建设投资完成额（亿元）同比 网内观点：电网投资增长提速，持续强化特高压建设确定性 电网投资：电网历来是逆周期调节经济的重要工具；来自新能源端的需求/压力较大，电网改造需求迫切。因此中期上调电网投资。预计2024年电网投资超6000亿元，同比增加711亿元，同比增长13%左右，实现两位数以上快速增长。特高压确定性持续强化：1）沙戈荒大基地 西南水电外送需求刚性，新能源配套项目将加速推进；2）2024后建设有持续性，国网已储备十余条线路；3）柔直技术渗透率明显提升，已成趋势。强确定性下H2将出现订单业绩双增，预计出现板块主升浪，有望率先估值切换。图、预计24年电网投资超6000亿元，同比高增13%，实现两位数以上增长资料来源：国家统计局，中信建投 特高压：特高压需求刚性且持续，柔性直流成为产业趋势 特高压复盘：历史上我国特高压共经历过3 3轮大的建设周期复盘我国特高压建设历史，我国共经历过一轮特高压试验期以及三轮特高压建设高峰，分别在2006-2008年、2011-2013年、2014-2016年、2018-2020年。可以发现电力全国电力需求的快速增长以及区域间的电力供需结构性失衡是推动特高压进入建设高峰的核心驱动力。图：历史上我国共经历过3轮特高压建设高峰期数据来源：国家能源局，中信建投周期时间建设规模投资额驱动力2006-2008年1交3直620亿元经济形势向好、用电需求增加；电力资源禀赋分配不均；原有电网无法满足远距离输电需求。2011-2013年2交3直1002亿元经济形势向好、用电需求增加；电力资源禀赋分配不均；原有电网无法满足远距离输电需求。2014-2016年6交8直2964亿元缓解新能源消纳压力，以新能源外送实现燃煤替代2018-2021年10交6直2160亿元加大基础设施领域补短板力度，优化国内投资结构、清洁能源消纳 特高压复盘：前几轮周期属性强，而本轮周期需求刚性且持续预计2025-2030年将建设36条直流特高压项目，15条交流特高压项目（对应新建变电站30座）。图、特高压将进入第四轮发展高峰数据来源：国家能源局，国家电网公司，中信建投22预计建设1）直流特高压（每年5-6条）2）交流特高压（每年2-3条）2025-2030陕北陕北-安徽安徽阿坝阿坝-成都东成都东 本轮周期：新能源大基地消纳问题驱动本轮国内特高压需求启动图：“十四五”大型清洁能源基地布局示意图数据来源：能源局，中信建投2021年起新能源大基地逐步规划落地。2021年12月，发改委、能源局发布第一批新能源大基地项目清单，规模97.05GW，该批项目已于2023年底前完成并网，主要依靠地方电网以及存量特高压外送解决消纳问题。随后在2022年2月，发改委、能源局又印发以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案的通知，规划到2030年建设风光基地总装机约455GW，其中“十四五”时期建设规模200GW，包括外送150GW、本地自用50GW。“十五五”期间255GW，外送165GW、本地自用90GW，外送规模合计315GW。预计滚动规划将带来增量。由于沙戈荒大基地外送需求规模较大，我们假设单条直流特高压输送能力达到8-10GW，现有规划的特高压线路尚不足以满足电能外送的需求。由此我们认为“十四五”末至“十五五”期间，将会持续有特高压项目进行动态增补。类型基地名称风电光伏水电火电储能省份清洁能源基地松辽清洁能源基地黑龙江、辽宁、吉林冀北清洁能源基地河北黄河几字弯清洁能源基地内蒙古、宁夏河西走廊清洁能源基地甘肃黄河上游清洁能源基地青海新疆清洁能源基地新疆金沙江上游清洁能源基地四川雅砻江流域清洁能源基地贵州金沙江下游清洁能源基地云南海上风电基地广东海上风电基地广东福建海上风电基地福建浙江海上风电基地浙江江苏海上风电基地江苏山东海上风电基地山东数据来源：能源局，中信建投图：大型清洁能源基地与海上风电基地主要信息统计 24本轮进展：数条特高压储备项目公布，建设节奏或将超预期表、直流特高压项目进展，2023年已完成4条直流项目开工，储备项目丰富资料来源：国家电网，南方电网，中信建投1）甘肃-浙江全球首条送受端双柔直的特高压快速开工和建设，预计将尽快启动设备招标。2）14条交直流特高压储备项目，含5条交流，9条直流。交流：达拉特蒙西（已可研招标）、大同巴彦淖尔、大同包头、攀西-天府南、烟威（含中核CX送出）。直流：库布齐-上海、腾格里-江西、乌兰布和-京津冀鲁、巴丹吉林-四川、疆电-川渝（已可研招标）、内蒙古-江苏、青海海南外送、松辽-华北、内蒙古-华东。特高压项目建设周期一般在1.51.5-2 2年数据来源：国家能源局、国家电网、南方电网，中信建投特高压项目建设节奏为规划-预可研-可研-核准-开工-竣工。一般而言单个项目从核准到竣工的总周期通常在2-2.5年，其中建设周期在1.5-2年。一年内通常上半年启动特高压招标，下半年特高压投产 供应商确认营收。分季度来看，一季度由于春节因素，电网以招标为主；二季度电网招标依然是主旋律，另外37%的特高压项目选择在Q2开工；三季度是44%特高压项目投运的季度；四季度特高压设备供应商开始确认收入，政府开始进行下一年的特高压核准。图、特高压项目建设周期一般在1.5-2年25 26资料来源：Wind，国家电网，中信建投聚焦设备端：特高压项目交付进度如何？图、特高压将进入第四轮发展高峰，历史上项目交付高峰与主要标的财务数据相吻合 27成本拆分：换流变（直流）、GISGIS（交流）总价值量占比较高交流设备：单条线路总投资额平均为200亿元。单条线路一般含3个站点，投资额占比约为20%，其中GIS占比10%左右。直流设备：单条线路总投资额平均为230亿元。主设备分布在两个换流站内，投资额占比约为27%，其中换流变占比15%左右。表、交流/直流设备投资额分别占比20%/27%。资料来源：国家电网，中信建投交流设备GIS变压器电抗器电容器断路器互感器避雷器单站设备数量11710555030设备单价0.60.40.20.050.050.0010.007单站设备金额6.62.820.250.250.050.21设备投资额占比9.90%4.20%3.00%0.38%0.38%0.08%0.32%直流设备换流设备直流场设备换流阀直流保护系统换流变GIS直流断路器直流/平波电抗器直流电容器直流避雷器单条线路设备数量825640222/245050设备单价1.510.60.20.050.8/0.10.010.002单条线路设备金额12233.681.140.50.1设备投资额占比5.22%0.87.61%3.48%0.48%1.74%0.22%0.04040608010012014016028量：预计20242024年特高压建设数量仍保持高位规划：根据国网规划，2024年对特高压设备进行8次设备招标。招标：1）2024年7月，陕北-安徽直流线路完成整线路设备端招标，2）3月底国网发布特高压设备第一批招标信息，主要对青藏扩建项目进行招标，包含400kV换流阀4套，330/220kV的组合电器17间隔，330/220kV换流变14台等设备。结合目前的项目进度，预计2024年将核准陕北-安徽、陕西-河南、蒙西-京津冀、甘肃-浙江四条直流线路；2024年特高压建设数量保持高位。资料来源：国家电网，中信建投图、特高压历次设备中标金额，2023年采购额显著提升。图、23年特高压第三次设备招标核心产品情况（含金上-湖北、宁湘直流）2022年设备采购合计仅34.3亿元宁夏湖南金上湖北总计换流阀8816直流控保系统235换流变5656112交流变343872组合电器（750kV）26026组合电器（500kV）3290122资料来源：国家电网，中信建投 29价：主设备价格大致平稳交流核心设备（变压器、组合电器、电抗器等）：价格基本保持平稳，并未出现明显波动。直流核心设备：1）换流阀：单价2亿元略降至1.5亿元；2）直流控保：单价1.5亿元降至1亿元，价格有所下滑；3)换流变、GIS、断路器等价格持平；表、2023年特高压第一次设备招标价格变化情况（交流）资料来源：国家电网，中信建投交流核心设备价格变化产品名称第一次招标均价（万元/单位）特高压设备测算用均价（万元/单位）边际变化1000kV变压器4417 4000持平1000kVGIS组合电器5821 7000略有下降1000kV电抗器5287 2000（含普通电抗器）持平1000kV互感器32 10持平电抗器168 避雷器52 70持平支柱绝缘子1 电容器612 500持平表、2023年特高压第五次设备招标价格变化情况（直流）直流核心设备价格变化产品第五批单价（万元）第三批单价（万元）第二批单价（万元）特高压测算用数据（万元/单位）边际变化换流阀15304162851501320000持平直流控制保护系统89528923886415000持平换流变压器（500kV以上）6157695463446000持平750kV组合电器1584179616882000持平/微降500kV组合电器576592608-持平交流变压器（500kV以上）17628061115-提升（存在统计误差）直流穿墙套管417450425-持平避雷器28282920持平资料来源：国家电网，中信建投 30格局：交直流设备市场格局基本稳定特高压核心设备（变压器、组合电器、电抗器等）中标情况，各个公司格局大体相对稳定。交流设备：GIS由平高电气、中国西电、山东电工等主导；变压器由特变电工、保变电气、山东电工、中国西电等主导。直流设备：换流变格局稳定；换流阀国电南瑞高占比格局不变，许继电气换流阀中标回暖；组合电器平高电气高占比格局不变；直流控保系统国电南瑞独揽；外资企业中标不俗。表、2023年特高压第五次设备招标（直流为主）各公司中标占比资料来源：国家电网，中信建投特高压第五次结果市场份额避雷器换流变压器换流阀交流变压器直流穿墙套管直流控制保护系统组合电器总计（万元）保变电气28%日立能源（外企）26Q%特变电工16X%国电南瑞500%西门子（外企）16%许继电气50%9%山东电力设备14%9%平高电气22q%7%新东北电气29%3%常州东芝（外企）37%1%中国西电5I%1%金冠电气42%1%抚顺电瓷36%0%总计1000000000%金冠股份中标额领先外企中标提升；保变夺冠；特变下滑；许继回归，占比提升特变高占比，外企占比不低日立中标规模可观南瑞独揽平高独揽750；回归高占比许继、平高中标回暖；外资中标提升产品格局（直流部分）31技术趋势：直流技术是必然选择，常规直流存在诸多不足直流技术是必然选择。直流输电具有输送容量大、输送距离远、损耗小等优势，是远距离大容量电能输送的首选方案。直流输电通常有两种技术路线：常规直流（LCC）采用半控型元器件（晶闸管等）作为换流阀核心元件；柔性直流（VSC）采用全控型电子元器件（IGBT等）作为换流阀核心元件。常规方案存在诸多缺陷。常规直流技术相对成熟，经济性较好。由于常直基于半控型器件运行，依靠电网电压换相关断，因此新能源经由常规直流大规模送出时，通常需要配套火电、水电等常规电源。此外，常规直流对交流电网强度有要求，通常情况下交流电网短路容量不应小于直流容量的2倍，当交流电网较弱时需要配置同步调相机。资料来源：大规模新能源超远距离送出的柔性直流系统集成设计方案，中信建投图、大规模长距离运输，交流输电的成本将高于直流输电图、国网区域在长三角地区形成密集直流落点，已出现无功支撑不足的问题资料来源：国家电网，中信建投 32技术趋势：柔性直流成为产业趋势，更适合新能源并网通过采用基于全控型电力电子器件（如IGBT）的电压源型换流器（VSC），柔性直流输电克服了常规直流技术的缺陷：1）柔直技术适合风光远距离传输（送端）、适合受端多端互联（受端）。大量常规直流送入会对电网造成较大冲击，容易造成换相失败相互影响等问题；且需要较强有源交流系统支撑。而柔直技术无换相失败、可为无源系统供电、无需提供无功功率等；柔性直流方案更适合现有场景。2）柔直技术方案海上风电输送的必然选择。由于海上风电属于典型的孤岛电网，没有交流电网的支撑，常规直流无法正常运行。3）柔直适用于网间柔性互济。2021年国内3个柔直背靠背工程正在建设，分别是闽粤互联工程、大湾区中通道、南通道工程。分别具备300万千瓦换流容量，可提高电网电力交换及事故支援能力，并缓解交直流互相影响、缩小交流故障影响范围。表、柔性直流输电与传统直流输电的技术特性对比资料来源：柔性直流输电技术的工程应用和发展展望，中信建投直流输电类型换流元件送端电网受端电网换相失败输电电压输送容量损耗成木柔性直流输电全控器件（如IGBT），容量小，可控关断可以为新能源提供并网所需的电压和频率支撑可以是无源电网没有换相失败，全穿越交流故障，无功支撑强目前最高 800kV目前最高5000MW高高传统直流输电半控器件（晶闸管），容量大，依靠电网电压换相关断必须有同步机电源支撑必须是有源电网交流故障时存在换相失败现象目前最高1100kV目前最高12000MW低低 33“十四五”后期特高压采用柔性直流技术渐成趋势柔直技术已成趋势：“十四五”电网规划已进入后期执行阶段，根据目前披露的项目可研报告，至少有4条特高压远距离输电项目采用柔性直流方案。且与此前投运的昆柳龙、白鹤滩-江苏项目相比，显著的不同是均采用送受端同为柔直技术的方案。常规/柔直混合方案可行性强。长三角、珠三角等经济发达地区形成了较为密集的直流落点，导致电网形成“强直弱交”的局面。受端采用柔性直流技术、送端使用常规直流的“常规/柔直混合”方案可行性更强，技术储备相对充足，并同时可缓解柔直造价较高的问题。送受端全柔方案可充分发挥柔直技术优势。对于送端以新能源为主体的多能互补能源基地，由于风电、光伏采用逆变器并网。若采用常规直流送出，可能因无功支撑不足、电压扰动频繁，导致换相失败频发，送出受限。此时，送端换流站也可采用柔性直流技术，并实现多端汇集送出。甘肃-浙江特高压直流工程（陇电入浙）有望采用送受端全柔性直流输电技术，建设世界首个送端双八百柔直换流站。资料来源：国家电网、南方电网，中信建投表、已投运的柔性直流输电工程表、已披露近期将开工建设的柔直项目均为全柔直工程序号工程名称容量/MW直流电压/kV投入年份1中海油文昌柔性直流工程一期/二期4/8102011/20122上海南汇风电柔性直流工程183020113南澳多端柔性直流输电工程200/100/5016020134舟山多端柔性直流输电工程40020020145厦门柔性直流输电工程100032020156鲁西背靠背异步联网工程100035020167渝鄂直流背靠背联网工程1250442020198张北柔性直流输电工程300050020209乌东德特高压混合多端直流输电工程5000/3000800202010如东海上风电直流送出工程1100400202111白鹤滩-江苏特高压直流工程8000800202212广东背靠背柔性直流输电工程150043002022资料来源：国家电网、南方电网，中信建投工程名称送/受端采用技术容量（MW）电压等级预计开工蒙西-京津冀特高压直流工程送端常直80008002024受端柔直（推测）8000800甘肃-浙江特高压直流工程送端柔直（推测）80008002024受端柔直（推测）8000800藏东南至粤港澳大湾区800千伏特高压直流输电工程（藏玉直流）送端柔直100008002024受端柔直5000 5000（2座）800藏东南至粤港澳大湾区800千伏特高压直流输电工程（藏澜直流）送端柔直100008002025受端柔直5000 5000（2座）800 34价值量拆分：常直线路换流变高占比，柔直线路换流阀主导常规直流投资换流变价值量高。常规直流特高压单条线路总投资额平均为230亿元左右（含设备、土建、服务等），其中设备类投资通常在70亿元左右。主设备基本分布在两个换流站内，核心设备包括换流阀、换流变、组合电器、电容器等。单站设备价值量约35亿元，其中换流变价值量约14亿元左右，换流阀价值量约6-8亿元左右。资料来源：柔性直流输电技术的工程应用和发展展望，中信建投图、传统常直和柔性直流输电的主设备投资分布比较，常直换流变价值量较高图、金上-湖北和宁夏-湖南线路设备招标结果统计，换流变占据较高份额资料来源：国家电网、南方电网，中信建投 35柔性直流设备投资中换流阀价值量最高换流阀是换流站内的核心装备之一，起到交流/直流转换的作用。柔性直流换流站的单站价值量通常在70亿元左右（含土建），设备类价值量在40-50亿元左右。其中，换流阀约占25亿元，换流变约占10亿元，开关类产品约1-2亿元，直流控保系统约0.5-1亿元，电抗器不足1亿元。由此可见，柔性直流设备投资中换流阀价值量最高，柔直阀的价值量是同规格常直阀价格的3-4倍。资料来源：国家电网、南方电网，中信建投图、昆北站（常规）直流主设备组成及占比，换流变价值量最高。图、柳北站（柔直）直流主设备组成及占比，换流阀价值量远高。资料来源：国家电网、南方电网，中信建投31.7S.4%4.0%4.8%0.4%2.7%1.7%1.2%常规阀换流变直流控保电抗器电容器直流套管开关避雷器59.2%.8%4.2%3.6%2.8%3.2%0.1%1.0%柔直阀柔直变直流控保电抗器直流套管直流开关电容器避雷器 36柔直阀价值量远高于常直阀，IGBTIGBT是核心零部件柔直阀价值量远高于常直阀。柔性直流阀价值量情况尚未有大规模招标结果可供参考，我们对昆柳龙、白鹤滩的线路设备招标情况进行统计梳理，并结合今年4条常规直流工程的中标情况进行对比。结果显示，昆柳龙线路单端柔直阀价值量达到31亿元，分布在两个站内，对应总容量为8GW，单位价值量达到3.87亿元/GW；白鹤滩-江苏项目的柔直阀价值量达到17亿元，对应总容量为6GW，单位价值量达到2.80亿元/GW。由此我们推算，未来全容量（8GW）单站柔性直流换流阀的价值量预计在20-25亿元左右（3亿元/GW8GW=24亿元）。对比常规直流项目，单站常规换流阀的价值量在6亿元左右，由此可见，柔直换流阀的价值量要远高于常规直流换流阀。资料来源：国家电网、南方电网，中信建投表、单站柔性直流换流阀的价值量预计在24亿元左右，价值量远高于常规直流换流阀类型项目名称数量容量(GW)设备造价（亿元）单位价值量（亿元/GW）柔直柳北站单站3柔直阀14.24.7龙门站单站5柔直阀17.13.4白鹤滩-江苏单端6柔直阀16.82.8常直昆北站单站8常直阀7.91.0陇东-山东送端 受端8常直阀12.00.8金上-湖北送端 受端8常直阀13.30.8宁夏-湖南送端 受端8常直阀12.20.8哈密-重庆送端 受端8常直阀12.20.8 37柔直阀价值量远高于常直阀，IGBTIGBT是核心零部件柔直换流阀系统的结构组成：首先由基于可自关断的全控型功率半导体器件（IGBT等）的半桥或/和全桥功率模块串联形成方便运输安装的阀段，接着由多个阀段构成阀塔，然后多个阀塔按照一定的排布形成一个柔性直流换流阀系统。IGBT是柔直阀的核心零部件。从价值量角度来看，IGBT价值量占比最高（40%-50%），其次为电容器（25%-30%），其他为旁路开关、阀控系统、阀冷却系统、结构件、绝缘件等。由此可见，IGBT为柔直阀中价值量最高的核心器件。资料来源：高压大容量柔性直流换流阀可靠性提升关键技术研究与工程应用，中信建投图、换流阀子模块由IGBT、旁路开关、直流电容、晶闸管等组成图、换流阀成本拆分，IGBT价值量占比最高。资料来源：国家电网、南方电网，中信建投45%7%2.5%2.5%8%IGBT电容器阀冷却系统阀控系统散热器旁路开关其他（结构、绝缘等）38假设-建设节奏：直流线路主导，交流线路增量支撑表、直流特高压项目进展节奏（乐观预期）资料来源：国家电网，南方电网，中信建投直流线路主导增量：特高压输电工程是解决新沙戈荒大基地消纳问题的重要工具。到2030年，规划建设风光基地总装机约455GW。大基地主要分布在沙戈荒地区，距离东部负荷中心区域较为遥远，预计外送容量超300GW。西南水电资源丰富，预计也有较强的外送需求。我们假设单条直流特高压输送能力达到12-15GW，据此推测，十五五期间特高压直流线路规划20-25条左右。交流线路增量支撑：直流的受端需要交流电网支撑，因此交流电网随直流建设增多也是有增量带动。202020212022202320242025202620272028202920302031直流输电直流开工条数111445566666其中常规直流条数011421110000其中柔性直流条数100024456666换流站座数2228810101212121212常规换流站座数122842220000柔直换流站座数（考虑柔直线路还有常规站）10004881012121212常规直流线路单线换流站数222222222222柔性直流线路单线换流站数222222222222交流输电新建变电站座数333122333332扩建变电站座数333177999999202020212022202320242025202620272028202920302031直流输电直流开工条数111445566666其中常规直流条数011421110000其中柔性直流条数100024456666换流站座数2228810101212121212常规换流站座数122842220000柔直换流站座数（考虑柔直线路还有常规站）10004881012121212常规直流线路单线换流站数222222222222柔性直流线路单线换流站数222222222222交流输电新建变电站座数333122333332扩建变电站座数333177999999 39演绎：柔直阀/变压器/GIS/GIS助力头部公司收入大规模起量，节奏上一次设备稍前置图、交直流特高压核心设备厂商未来特高压领域收入确认情况资料来源：国家电网，南方电网，中信建投基于对建设节奏以及市场份额的假设，我们对核心公司来自特高压的收入和利润情况进行了演绎。从收入端规模来看（量 节奏）：结论1：国电南瑞和中国西电是增量规模最大的两家头部企业。国电南瑞作为智能电网龙头，柔直换流阀带来的增量明显。中国西电得益于一次设备丰富且全面的产品矩阵，对核心一次设备基本覆盖。基本均于24-25年起量，南瑞略滞后（柔直招标节奏的影响）。结论2：许继电气增量明显，柔直阀市占率较高，得益于柔直换流阀的带来的增量。预计将在24-25年左右明显先起量，且保持较好增长时代电气受益于柔直IGBT放量，25年后收入弹性较大。结论3：平高电气、特变电工、保变电气有明显增长。特变、保变得益于特高压中高价值量的变压器带来的增量，平高电气则得益于直流 交流GIS的增长。节奏上，一次设备的收入确认起量时间要快于柔直阀。40收入空间：本轮特高压周期中核心公司收入空间大幅高于前几轮周期资料来源：Wind，中信建投图、本轮特高压周期核心公司收入空间相比前几轮有望大幅提升（亿元）我们以此前测算的2024-2030年各核心公司特高压板块收入为基础，同时假设特高压以外业务收入南瑞/西电/许继/平高/时代增速分别为5%/7%/10%/10%/5%，从而对各公司2024-2030年总收入预期进行模拟，可以发现2030年国电南瑞、中国西电、许继电气、平高电气、时代电气收入相比2023年分别提升65%、94%、129%、96%、61%。主干输电网设备：数智化坚强电网的重要支撑，特高压增量带动效应强 42特高压增量规划“以线带网”，将显著拉动整体主干网配套建设近期，国家能源局发布关于做好新能源消纳工作，保障新能源高质量发展的通知1）政策再次强调了电网配套对消纳的重要性，到2030年，规划建设风光基地总装机约450GW。大基地主要分布在沙戈荒地区，距离东部负荷中心区域较为遥远，预计外送容量超300GW。2）政策明确提出要加快新能源配套电网项目的建设，意味着前期/核准/建设工作将提速，并重点推进重点项目建设。名单中包含大量1000/750/500kV及以下重点项目（33项24年投产 37项24年开工）。值得注意的是，除特高压项目外，超高压项目数量众多。图、配套新能源的电网项目（特高压 主网）建设进度将明显提速。资料来源：国家电网，南方电网，中信建投关于做好新能源消纳工作保障新能源高质量发展的通知加快推进新能源配套电网项目建设：文件分别对500千伏及以上、500千伏以下配套电网项目及配电网的规划管理工作提出改进要求，要求加快项目建设、优化接网流程。积极推进系统调节能力提升和网源协调发展：根据新能源增长规模和利用率目标，开展电力系统调节能力需求分析，因地制宜制定本地区调节能力提升方案。充分发挥电网资源配置平台作用。电网企业要进一步提升跨省跨区输电通道输送新能源比例，全面提升配电网可观可测、可调可控能力，加快建设与新能源特性相适应的电力市场机制，进一步推动新能源参与电力市场。科学优化新能源利用率目标。部分资源条件较好的地区可适当放宽，原则上不低于90%，并根据消纳形势开展年度动态评估。05101520253035402024年投产2024年开工1000kV800kV750kV500kV220kV图、配套新能源的重点电网项目,2024年将有33项投产 37项开工。国网已披露2024年总部集采安排。1）从招标批次来看，特高压/输变电等招标批次相对稳定；电能表增加了1批次。2）从招标时间来看，项目招标相对集中在4-9月，大约在11月结束。特高压、输变电、电能表、数字化等项目的招标规模、中标格局等将对市场产生较大影响。3）从细分板块来看，特高压招标将更为关注柔性直流技术的进展及招中标情况；输变电设备将关注各类设备的招标规模以及产品结构的变化；电能表将关注新增一批次的招标带来的增量规模；数字化将关注招标规模、市场格局以及招标节奏情况。43预计招标将集中在4 4-9 9月，国网Q3Q3招标已明显起量图、2024年度国网总部集中采购批次安排资料来源：国家电网，中信建投 44国南网已披露20242024年总部集采安排，预计招标将集中在4 4-9 9月资料来源：南方电网，中信建投图、2024年度南网总部集中采购批次安排南网已披露2024年总部集采安排。1）从招标批次来看，主网一次设备、主网保护设备，配网设备、计量产品等招标批次同比相对稳定。2024年增加配电智能网关框架采购类型，增加1批充电桩框架招标。2）从招标时间来看，项目招标集中在3-11月。3）从细分板块来看，关注各产品类别的招标规模、产品结构、市场份额的变化等。45网内招标稳步推进国网第三批输变电招标同比显著增长中标情况：2024年国网第三次输变电项目招标总额达153亿元，高基数下，同比高增30.7%，系核心设备招标数量增加。分设备：组合电器41.7亿（占27.2%）规模同比高增；变压器35.0亿（占22.8%）同比增长；电力电缆18.7亿（占12.2%）等占比较高，继电保护10.3亿（占6.7%）同比企稳。资料来源：国家电网，中信建投图、输变电设备中标（亿元），2024年第三批招标总额同比明显增长。图、变压器、组合电器、电力电缆规模高企。资料来源：国家电网，中信建投22.8.2.2%8.3%5.0%6.7%变压器组合电器电力电缆开关柜通信网设备集成继电保护和变电站计算机监控系统其他 46特点1 1：网内招标规模起量，750kV750kV产品增量明显（变压器为例）规模：2024年输变电第三次中标结果，变压器中标约35亿元，同比增长19.8%，中标总额位于前二。原因：主要系750/330/220kV等产品数量均有所提升，诸如750kV增量明显。格局：特变电工（5.8亿）、中国西电（3.5亿）、保变电气（3.1亿）在上市公司中位居前列。资料来源：国家电网，中信建投图、各公司变压器中标占比，特变电工占比领先。资料来源：国家电网，中信建投图、变压器中标总额及同比，第三批招标规模起量（单位：亿元）。9.4%9.3%8.0%特变电工新疆变压器山东电力设备保变电气特变电工衡阳变压器济南西门子能源变压器山东泰开变压器常州西电变压器吴江变压器西安西电变压器正泰电气股份其他 30%0%铜硅钢油其他47特点2 2：高电压产品价值量较高，核心原材料整体价格已有回落价：高电压等级产品价值量高。1）超高压：750kV变压器单台均价约2000万元、330500kV变压器单台均价约1000万元；2）高压：220kV变压器单台均价约800万元、110(66)kV变压器单台均价约300万元；3）中压：35/10kV变压器单台均价约60万元。成本：变压器核心原材料为铜、硅钢等。2024年以来铜价出现明显上行，一度突破8万元/吨，近期有所回落；硅钢价格位于相对低位。原材料整体价格已有回落。资料来源：国家电网，中信建投图、各型号变压器价格（万元），各电压等级单价相对企稳。图、变压器成本拆分，铜、硅钢为核心原材料。资料来源：wind，中信建投4,0006,0008,00010,0002021-01-012022-01-012023-01-012024-01-01上海:价格:冷轧无取向硅钢:武钢50WW600:0.5*1200*C硅钢价格40,00050,00060,00070,00080,00090,0002021-01-012022-01-012023-01-012024-01-01中国:长江有色市场:平均价:铜:1#铜价格 48特点3 3：格局稳定，特变电工、中国西电、山东电工位居前三（变压器为例）第四次输变电中标：特变电工（3.2亿）、中国西电（2.1亿）、山东电工（2.1亿）中标额位居前三，格局稳定。第一次输变电中标：特变电工（6.4亿）、山东电工（4.5亿）、中国西电（3.7亿）中标额位居前三，特变电工超过山东电工位居榜首。资料来源：国家电网，中信建投图、第四次采购各公司变压器中标占比，特变电工占比领先。图、第一次采购各公司变压器中标占比，特变电工占比领先。12.0%9.8%6.6%山东电力设备特变电工（衡阳）吴江变压器山东泰开西安西变保变电气特变电工（新疆）特变电工（沈阳）其他21.26.92.21%特变电工山东电工中国西电西门子日立能源保变电气吴江变压器山东泰开其他资料来源：国家电网，中信建投 网外需求：新能源配套需求刚性，带动网外需求规模维持高位 50网外：新能源装机高增带动一次设备（变压器等）需求起量新能源发电到并网需逐级升压：光伏组件、风机经过就近布置的箱变升压后，通常为35kV。根据新能源电站装机容量大小，接入电网的电压等级可为35kV、110kV、220kV（330kV）、500kV（750kV）等若干种。风电光伏发出的电力经过各个升压站逐级升压，最后汇集到最高电压等级的升压站并接入电网。图、全国风电光伏装机量（万千瓦），2022H2-2024增速较快。图、某4GW光伏大基地升压汇集布置图（220kV升压站8座，500kV升压站3座，最后接入800kV特高压换流站。资料来源：国家统计局，Wind，中信建投资料来源：国家统计局，水电水利规划设计总院，中信建投0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.000.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.00140,000.00风电:累计值太阳能:累计值太阳能:累计同比%风电:累计同比V.1%6.2%5.2.7.1%1.8%3.4%1.2%1.3%其他5.8%组件、逆变器、箱变、支架、汇流装置储能系统送出线路、消防、照明建筑工程其他费用（土地、建管、设计、预备费）建设期利息升压站一次设备费升压站二次设备费升压站设备安装费51网外：新能源一次设备市场空间20252025年或将达到329329亿元在集中式新能源项目中，升压汇集系统通常可占到总投资的10%以上，其中一次设备占比约3.4%。以下为某集中式光伏电站的总投资拆分，该项目装机规模约为165MWp，总投资（含建设期利息）约为8.23亿元，折合单位投资约4.99元/Wp。其中，一次设备费用约为2798万元，占总投资之比约3.4%。假设光伏电站平均投资为4.5元/W，风电场平均投资为6元/W，集中式光伏电站投资中一次设备占比为3.4%，风电场投资中一次设备占比为3%，则新能源领域一次设备市场空间将有望从2022年约134亿增长到2025年329亿，23/24/25增速分别为68%、15%、27%。资料来源：CPIA，中信建投图、集中式光伏电站投资中一次设备占比为3.4%。图、新能源领域一次设备市场空间，2025年将增至329亿（单位：亿元）资料来源：国家统计局，wind，中信建投01002003004005006007000.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0202120222023E2024E2025E2030E2040E光伏年均新增装机（GW）风电年均新增装机（GW）新能源电站中一次设备空间（亿元）（右轴）52网外：新能源端增速放缓，需求规模维持高位新能源端：保持较高规模，增速相对放缓。消纳红线放开后，全年预期有所上升，但整体增速放缓趋势不变。工业企业端：需求保持稳健增长。整体来看网外需求保持稳定趋势，网外资本支出并不激进。逻辑：新能源并网需要逐级升压，变压器是刚需新能源需求：与新能源装机量高度相关逻辑：工业企业、基础建设、数据中心配套等非新能源需求：第二产业投资/固定资产投资相关资料来源：Wind，统计局，中信建投资料来源：Wind，统计局，中信建投图、新增风光装机情况（万千瓦）图、固定资产投资完成额增速-100%-50%0P00 0%000,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000风电新增装机累计值（万千瓦）太阳能新增装机累计值（万千瓦）风电新增装机累计值累计同比太阳能新增装机累计同比-35-25-15-55152535全国固定资产投资完成额-累计同比(%)制造业固定资产投资完成额-累计同比(%)海外需求：新能源配套 电网升级改造 用户侧增量，需求持续向好 54电网升级改造已成全球重要议题，各大经济体均有大规模电网投资规划清洁能源转型导致电力需求大幅增加。风电、光伏等可再生能源的大规模高比例装机，由于其天然的间歇性、随机性、波动性，因此对全球各地区的电网提出了更高的要求。根据IEA的研究报告，到2030年，智能电网投资需要增加约一倍，才能实现2050年净零排放（NZE）情景，特别是在新兴市场和发展中经济体（EMDE）。据IEA数据统计，2022年，全球电网投资规模增长约8%，发达经济体和新兴经济体均加快电网投资，推进建筑、工业、交通等的电气化进程，并在电力系统中接受和消纳波动性强的可再生能源。全球多个主要经济体均提出大规模长周期的投资规划。资料来源：IEA，中信建投图、全球电网投资整体呈现上升趋势（单位：十亿美元），2022年增速约8%。55海外：电网升级改造已成全球重要议题，全球各大经济体均有大规模电网投资规划据IEA数据统计，2022年，全球电网投资规模增长约8%，发达经济体和新兴经济体均加快电网投资，推进建筑、工业、交通等的电气化进程，并在电力系统中接受和消纳波动性强的可再生能源。全球多个主要经济体均提出大规模长周期的投资规划。资料来源：IEA，中信建投图、全球多个主要经济体均提出大规模、长周期的投资规划。经济体发布日期金额内容欧盟20226330亿美元（5840亿欧元）2022年底欧盟发布的“能源系统数字化”预计到2030年底对电网投资约5840亿欧元（6330亿美元），其中约4000亿欧元（4340亿美元）专门用于配电网，其中包括1700亿欧元（1840亿美元）用于数字化。中国20234420亿美元2023年1月国网宣布2023年电网投资约770亿美元，“十四五”（2021-2025）期间电网投资3290亿美元。南方电网将投资990亿美元，加上一些地区公司的投资，全国总投资额达到4420亿美元。日本20221550亿美元（20万亿日元）2022年设立20万亿日元（1550亿美元）基金，鼓励投资新电网技术、节能住宅和其他减少碳足迹技术，重点关注智能电网、互联互通、区域电网等。印度2022368亿美元（3.03万亿伊朗里亚尔）2022年启动3.03万亿伊朗里亚尔（368亿美元）计划，为配电公司提供现代化服务，并加强配电基础设施，包括强制安装智能电表，预计到2025年将覆盖2.5亿台设备。美国2021105亿美元2021年底，美国能源部（DOE）规划约105亿美元的智能电网和其他升级项目的投入，用以加强电网建设。其中25亿美元用于电网恢复能力投资，30亿美元用于智能电网，50亿美元用于电网创新。56景气度高企，海外龙头公司业绩指引上修，收入持续超预期我们通过研究伊顿、日立两家全球知名电气装备公司的公开资料发现，全球电力设备保持景气周期有望超出市场预期。主要的驱动力来自于新能源带来的全球电网升级和制造业产能全球再分配带来的发达国家再工业化进程加速。Q1-Q3 FY23日立能源新签订单达到26209亿日元，同比增长达51%。能源转型、电网升级推动欧洲、美国、中东电网建设需求明显增加，公司认为这将带来10-15年的增长机会。电力行业景气度持续高企，伊顿不断上修收入增速指引。2024指引：2024年度公司收入增速指引约为6.5-8.5%，中值为7.5%，电气美洲板块增速指引为9-11%；电气全球板块增速指引为2.5-4.5%。电气板块仍保持增长趋势，为公司2024年业务增长的核心增量。资料来源：伊顿公司公告，中信建投图、行业景气度高企，伊顿全年收入指引不断上修。0%2%4%6%8%2月5月8月10月2023年实际0P00 0%00040060080010001200Q3 FY21Q4 FY21Q1 FY22Q2 FY22Q3 FY22Q4 FY22Q1 FY23Q2 FY23Q3 FY23orders intake(billions of yen)YoY资料来源：Hitachi Group，中信建投图、日立能源新签订单增长迅速（单位：10亿日元）。57北美：电气行业需求驱动多元，景气度将持续高企从大型项目来看（10亿美元及以上）：2021至2024Q1北美累计大型项目超1万亿美元，是同期两倍。其中仅约16%的项目开始建设，大部分半导体、电动汽车电池项目已经启动，但化工、发电、可再生能源、数据中心项目开工率很低。除此再工业化之外，基础设施建设的推进、公共事业领域需求的增长、数据中心的增量均会带来较大的电气设备相关的需求。由此可见，整个电气设备行业的需求驱动较为多元，行业景气度将保持较高水平，并且将维持较长期限。资料来源：wind，伊顿公司公告、中信建投图、2021至2024Q1年北美累计大型项目超万亿美元。020004000600080001000012000140002022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1图、美国市场电力设备需求驱动领域多元（以伊顿为例）资料来源：wind，伊顿公司公告、中信建投 58欧洲：能源转型需求迫切，输电网建设持续推进欧洲能源转型对一次设备需求旺盛，输电网建设持续推进。欧洲在能源转型的大背景下，电源端的建设，输电端升级/改造/扩建均将带来对电力设备的需求，因此欧洲对电力设备尤其一次设备的需求旺盛。以西门子、日立能源为代表公司来看：西门子能源：欧洲中东非洲等市场合计占比超50%。24指引：2024年度公司收入指引在3%-7%；其中电网业务收入指引18-22%，预计系23年末积压约80亿订单将在24年带来收入，以及22、23年大型电网扩建订单将带来收入。26指引：展望26年，公司整体收入指引复合增速中等个位数的区间，电网类业务增速至少双位数增长。由此可见公司对未来业务发展的持续性有较好预期，欧洲市场是其重要的增量来源。日立能源：收购ABB以来，日立电网事业部已构成了能源部门盈利的主要来源，海外业务订单增长迅速，尤其欧洲、北美业务增速较高。资料来源：wind，西门子能源公司公告、中信建投图、欧洲一次设备需求持续旺盛（西门子能源电网业务为例）。图、收购ABB后日立能源海外增长迅速，欧洲、北美业务增速较高（单位：10亿日元）2024Q12024Q2-50%0P00 000200300400500600700800900Other AreasEuropeNorth AmericaASEAN,India,other Asian areasChinaJapanYoY:JapanYoY:ChinaYoY:ASEAN,India,other AsianareasYoY:North AmericaYoY:EuropeYoY:Other Areas 59中东：能源转型带来输变电设备旺盛需求能源转型：2016年沙特制定了到2030年可再生能源装机容量达到9.5GW的目标，2019年该计划大幅上调至58.7GW。2023年底，沙特又宣布计划每年增加20GW发电装机，目标是到2030年实现发电装机达到130GW。沙特电力公司SEC财报显示，2023年资本开支415.7亿SAR，同比增长51.8%，其中发电、输电增长均超过100%。输电：投资191亿SAR，同比增长151%，主要投向变电站和输电线路新建25座变电站、增加83台变压器，变电容量达到488GVA，同比增长2.9%；扩建2563km输电网络。转固111亿SAR，输电资产达到1322亿SAR。配用电：投资178亿SAR，同比增长13.9%，主要投向电表、配变全国范围内普及智能电表，将1080万台电表集成进计费系统。新增客户34.6万户，客户数增至1100万。更新10万台配变、196个配电变电站和7.5万台网络设备，配电资产达到763亿SAR。资料来源：NREP，沙特电力公司、中信建投图、可再生能源项目将分布在超过遍布沙特全国超过35座园区中。图、2030年沙特至少达到58.7GW新能源装机，包括光伏、风电、光热发电等。60一次设备出口：20242024出口仍保持高增趋势，一次设备增速超25%。变压器&高压开关：2024年1-6月出口规模持续保持高位。根据海关总署统计，1）2024年1-6月累计出口额：变压器205亿元（同比 27%）；高压开关137亿元（同比 28.1%）。2）6月当月出口额：变压器38.2亿元（同比 24%）；高压开关23.6亿元（同比 16.7%）。2022H2以来海外需求整体向好：自2022年6月起，变压器、高压开关出口均保持高位。尤其2023Q2以来出口总额高增，趋势已形成。原因：1）全球绿色发展大背景下，风电光伏等可再生能源大规模高比例装机接入电网，对全球各地区的电网提出了更高要求。全球对一次设备的需求明显增加，中国作为电力设备制造大国，出口表现持续向好。2）疫情后全球经济复苏；积压需求释放；国际关系变化等，部分地区需求增长明显，例如俄罗斯、东南亚、非洲等区域。输变电设备出口累计值资料来源：海关总署，wind，中信建投图、变压器、高压开关当月出口金额（亿元，左轴）及同比（%，右轴，），出口额均保持高位。资料来源：海关总署，wind，中信建投-100-500501001502000.010.020.030.040.050.060.02019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05变压器（亿元）当月同比（%）高速增长-100-500501001502000.05.010.015.020.025.030.0高压开关及控制装置（亿元）当月同比（%）61变压器：20242024年出口增速持续高企，印证海外需求向好规模：据不完全统计，电力相关的变压器（约16kVA以上），2024年1-6月累计出口超130亿元，同比高增近50%。复盘：2021年出口数据达到相对低点；2022年开始出现明显恢复，出口规模高增40%以上；2023年延续高增趋势。结论：2024年前4月出口数据印证了，现阶段海外需求持续向好，变压器需求步入上行周期。2024年展望：1）需求侧：新能源拉动需求 电网升级改造/建设 用户侧增量趋势不变，全球电力设备仍处于需求上行阶段。2）供给侧：电力设备扩产周期较长，全球各国产能短期内难以大规模释放，整体供需偏紧。中国作为电力设备制造大国，出口表现将有所向好。资料来源：海关总署，wind，中信建投图、电力相关的变压器历年出口数据情况（约16kVA以上）。62分国别：美国规模高企，欧洲/中亚/南美等表现亮眼国别：2024年1-6月分国别出口情况来看，美国占比领先，需求规模高企；东南亚国家占比较高，欧洲/中亚/南美等国增速迅猛。资料来源：海关总署，wind，中信建投图、2024年1-6月变压器出口分国别金额，美国仍位居榜首（单位：亿元）。63电表出口：智能电表市场空间广阔，出口总额整体呈增长趋势需求：部分地区智能电表渗透率不足10%，海外市场空间广阔：分地区来看，北美以及北欧等发达地区智能电表的渗透率较高，普遍超过60%，存在替换需求；南美以及非洲地区智能电表渗透率不足10%，东南亚等智能电表尚处于起步阶段。国内电表企业出海正当时。出口规模&趋势：全球电网智能化的大背景下，出口总额整体呈现向上增长的趋势。建议关注出口金额持续增长的国家地区（电表公司海外建厂较多，海关数据不能直接反映所有电表企业的出口情况）。图、电能表历年出口数据情况，2024年出口总计约30亿元（单位：亿元）。资料来源：海关总署，中信建投 64电表出口：出口额H1H1形成发展趋势，预计H2H2稳定增长月度趋势：根据历年各月的增长趋势，H1波动较大，H2波动较弱，到7月之后正向的增速趋势大致能维持。由2023H1的增长趋势判断，2023全年出口额应该整体保持稳步增长，数据显示2023年出口金额增幅约为18%。目前，根据2024年1-6月趋势来看，预计全年电表出口将略有增长。资料来源：wind，海关总署，中信建投资料来源：wind，海关总署，中信建投图、2024年电能表累计出口增速（美元口径）图、2024年电能表单月出口增速（人民币口径）65出海总结：电力设备出海地区差异大，欧美地区壁垒较高欧美区市场规模大市场空间广阔，但我国电力设备大规模出口较难，存在诸多壁垒。1）需求情况：新能源装机增速较快带动电力设备需求；欧美电网老化、升级替换需求高。市场空间广阔。2）出口难度：我国大规模出口壁垒高：资质壁垒：高压等级的大型核心电力设备很难出口；竞争壁垒：国际龙头公司西门子、ABB、施耐德、兰吉尔（电表）、埃创（电表）等企业本土优势明显，客户粘性高。国际关系：受到国际关系影响较大。3）机会：我国企业的机会在于低电压等级的电力设备市场，已经切入欧美地区的公司具有先发优势。高压中低压新能源设备用电解决方案驱动与控制工业自动化公司名称国家一次设备二次设备一次设备二次设备西门子德国通用电气美国ABB瑞士施耐德法国国电南瑞中国许继电气中国平高电气中国图、欧美国际电力设备头部公司实力强劲。资料来源：各公司官网，wind，中信建投 66出海总结：电力设备出海地区差异大，一带一路沿线地区机会较多一带一路沿线地区对电力设备需求旺盛，亚非拉地区对我国电力设备产品接受度较高，机会较多。1）需求情况：新能源装机规模较大带动电力设备需求；亚非拉地区电网升级诉求较高。2）出口情况：我国电力设备出口壁垒低，机会多：竞争壁垒：我国电力设备产品优势明显，在产品质量、产品价格、供应链等方面均具有较强竞争力。客户壁垒：我国头部电力设备企业海外布局时间久，品牌认可度较高。国际关系：符合国家政策大方向，随国家电网、中国电气装备集团等协同出海。图：一带一路沿线涵盖亚非拉等诸多地区资料来源：CICCPS，wind，中信建投证券简称海外业务重点地区思源电气 拉美区、非洲区、中亚区、中东与欧洲区、东南亚区五大区域平高电气 中标意大利ENEL，切入欧洲市场中国西电 主要集中在东南亚、非洲、南美等国家和地区金盘科技 已大规模出口美欧华明装备 巴西、东南亚、俄罗斯、土耳其及欧洲市场，江苏华辰 拓展东南亚、中东、东欧、非洲及美洲等地国电南瑞 将南美、东南亚、中东作为重点市场开发四方股份 以东南亚为主，逐步扩展到中东、非洲地区等。海兴电力 依托拉美、非洲、亚洲、中东、欧洲五大海外区域总部构建全球营销网络。三星医疗 巴西、印尼、波兰3大制造基地，服务于70多个国家和地区。欧洲市场深耕15年表：头部公司均已重点布局亚非拉地区 67出海2424年整体展望-全球电力设备仍处于需求上行阶段世界新能源高增需求 倒逼全球电网升级改造/建设。根据IEA的研究报告，到2030年智能电网投资需要增加近一倍，才能实现2050年净零排放情景。2022年全球电网投资规模增长约8%。一次设备（变压器、高压开关）、电能表规模增速亮眼。2024年以来核心电力设备出口规模保持高增，变压器205亿元（同比 27%）；高压开关137亿元（同比 28.1%）；电能表6月累计出口51.4亿元（同比 7.6%）。欧美出口壁垒较高，一带一路沿线为主。1）欧美区市场规模大市场空间广阔，但我国电力设备大规模出口较难，存在诸多壁垒。2）一带一路沿线地区对电力设备需求旺盛，亚非拉地区对我国电力设备产品接受度较高，机会较多。24年展望：1）需求侧：新能源拉动需求 电网升级改造建设趋势不变，全球电力设备仍处于需求上行阶段。2）供给侧：电力设备扩产周期较长，全球各国产能短期内难以大规模释放，整体供需偏紧。中国作为电力设备制造大国，出口表现将有所向好。（3）选股策略：产品已切入海外市场，海外竞争力较强的公司（北美、欧洲等市场需求大，进入壁垒较高）；重点布局需求高企的国别/地区（亚非拉、北美、欧洲等地）。建议关注：思源电气、华明装备、金盘科技、海兴电力、三星医疗。供给侧：整体稳定供需偏紧，原材料价格回落，公司盈利压力好转 股权融资：电力设备板块股权融资规模处于低位数据来源：Wind，中信建投2023年8月27日，证监会宣布IPO、再融资新政，要求阶段性收紧IPO节奏；对大额再融资实施预沟通机制；对破发、破净、经营性业绩持续亏损、财务性投资比例偏高的上市公司，适当限制其融资规模及间隔；严格要求上市公司募集资金投向主营业务，严限多元化投资。新能源板块融资高点出现在2022年，光伏和电动车板块2022年融资规模均创历史新高。自2023年融资收紧以来，以光伏、电动车为代表的新能源板块股权融资规模快速收缩。电力设备板块的融资规模始终处于相对低位。图、光伏、电动车板块股权融资主要集中在2022年（亿元），电力设备板块的融资规模始终处于相对低位。69数据来源：Wind，中信建投图、2023-2024年板块股权融资规模显著放缓（亿元）。0500100015002000250030003500储能电动车电力设备风电光伏氢能融资-2020融资-2021融资-2022融资-2023融资-2024待发行再融资02004006008001000120014001600融资-2020融资-2021融资-2022融资-2023融资-2024待发行再融资储能电动车电力设备风电光伏氢能 电力设备板块未来1 1年固定资产增速低于其他板块图：以新增在建工程拟合未来1年固定资产增量，特高压板块整体固定资产增速明显低于其他环节数据来源：Wind，中信建投证券*注：氢能公司主业均为其他业务，因此固定资产增速数据可能失真 产能端：整体稳定，供需偏紧资料来源：各公司公告，中信建投71图、各公司变压器扩产情况以变压器为例，根据公司公告，我们对各变压器公司的扩产规划进行统计梳理。扩产存在两个特点：1）长周期：从建设周期来看，变压器扩产建设周期普遍在1.5-2年左右。考虑到项目完成建设投产后，仍需要经历2-3年时间的产能爬坡才能达到接近满产状态。因此短期内，变压器并不会出现产能大规模释放的情况。2）重资产：根据已统计的公司扩产情况，变压器单次扩产投资额均在3-5亿元左右，初始投资额较高。整体来看，在变压器旺盛的需求下，（低压/高压）变压器企业产能利用率均已接近/达到满产状态。而变压器扩产存在扩产时间相对集中、扩产周期长、重资产等特点。电力设备行业的整体融资规模较低，据此我们认为，短期内供需紧张局面仍将持续。公司时间项目名称投资金额（万元）扩增产能投产时间建设时间金盘科技2022.9节能环保输配电设备智能制造项目（公司IPO募投项目）49,4572000万kVA预计2025年18个月江苏华辰2022.4节能环保输配电设备智能化生产技改项目13,260干式变压器、油浸式变压器产能11500台预计2024年24个月新能源智能箱式变电站及电气成套设备项目9,059新能源智能箱式变电站产能2500台，新增智能电气成套设备产能6000台。望变电气2022.3智能成套电气设备产业基地建设项目39,043每年新增1500台箱式变电站；每年新增25000套其他成套电气设备预计2024年4月全面完工24个月110kV及以下节能型变压器智能化工厂技改项目7,331新增1800台/年干式变压器；新增1500台/年油浸式变压器预计2024年4月完成全面改建低铁损高磁感硅钢铁心智能制造项目12,833新增高磁感硅钢铁心加工3万吨/年2023年6月2022.6八万吨高端磁性新材料项目进度情况83,528高端磁性硅钢8万吨/年2025年满负荷伊戈尔2022.8中压直流供电系统智能制造建设项目57,834移相变压器6000台/年预计2024年开始投产24个月智能箱变及储能系列产品数字化工厂建设项目22,436新能源智能箱式变电站800台/年；储能变压器1000台/年扬电科技2023.6新型高效节能输配电设备数字化建设项目25,700新增节能电力变压器产能15000 台；预计2025年开始投产24个月储能及新能源箱式输变电系列产品智能制造项目10,300新增储能及新能源箱式输变电系列产品产能5900MVA 72供需关系：短期内仍处于供需偏紧的局面（变压器为例）产量持续增长：从全国变压器的产量来看，自2022年6月以来单月产量保持持续增长，2024年6月累计增速13.9%。供需关系：根据需求端的整理，网内/网外/海外市场的需求增速均处于高位（20%以上），而产量增速长期不及需求增速。有限的产能较难迅速匹配高增的需求，因此造成了供给紧张，部分变压器订单排期明显延后。自2023年6月起，变压器产量有所提升，表明各变压器厂产能利用率已有所提升，而在长期供需失衡下，短期内仍处于供需偏紧的局面。资料来源：国家电网，国家统计局，Wind，中信建投图、全国变压器单月产量及同比。2022H2以来变压器产量持续增长（单位：千伏安）。-60-40-200204060801000500,000,0001,000,000,0001,500,000,0002,000,000,0002,500,000,000中国:产量:变压器:当月值 千伏安中国:产量:变压器:累计值 千伏安中国:产量:变压器:当月同比%中国:产量:变压器:累计同比%成本端：一次设备盈利水平与原材料价格关联度较高73对于电力设备产品，尤其是一次设备的变压器、高压开关等产品，原材料成本在总成本中占比较高，普遍高于80%。因此核心原材料的价格变化会对电力设备制造商带来成本端的波动。资料来源：Wind，中信建投图、一次设备、二次设备典型公司原材料价值量占比，大部分原材料在总成本中的占比超过70%，部分产品甚至可达80%甚至更高。50Uepu0%特变电工保变电气中国西电金盘科技江苏华辰扬电科技三变科技望变电气三星医疗平高电气中国西电思源电气长高电新国电南瑞202120222023 74成本端：一次设备盈利水平与原材料价格关联度较高变压器：变压器产品是核心电力设备产品之一，其主要原材料为硅钢片、电磁线、变压器油、钢材、纸板等。硅钢、铜线、绝缘油是价值量最高的三类原材料，占比分别约20%-30%、20%-30%、10%-15%。高压开关：高压开关是核心电力设备产品之一，价值量位居前列。其主要原材料包括普通钢材、有色材料、瓷件、SF6气体、金属焊接件及部件等。金属相关的材料中，铝、铜的价值量占比相对较高。二次设备：二次设备是对一次设备的工作进行监测、控制、调节、保护等所需的低压电气设备。包括继电保护及自动装置、控制和信号装置等。以继电保护及自动化产品为例，根据国内某头部二次设备公司资料，芯片采购占比约10-15%，继电器占比约5-8%，印刷版采购占比约3-6%；液晶采购占比约2-4%、电源采购占比约2-4%。由此可见，二次设备的直接材料成本中，电力电子器件占比较高，金属原材料价格波动影响不明显。资料来源：原材料价格波动对产品盈利能力的测算模型_苏泽潭，中信建投资料来源：长高电新股说明书，中信建投图、变压器成本构成，硅钢、铜线、绝缘油占比最高。图、高压开关成本构成，金属原料中，铝的价值量占比最高。硅钢片电磁线变压器油其他材料支柱绝缘子铸铝件铸钢件铸铁件铸铜件铝材铜材黑色金属 75成本端：铜价等核心原材料价格回落，盈利能力压力有所缓解取向硅钢价格位于相对底部。取向硅钢价格，自2月起价格稳定于1.2万元/吨左右。铜价已有回落。相较于2024年初，铜价由6.9万元/吨一度上涨至8.3万元/吨，涨幅达20.6%，尤其4月以来涨幅相对明显；而7月下旬开始铜价出现回落，目前已回落至7.4万元/吨。铝价已跌回至1.95万元/吨。总体来看，原材料价格（尤其铜价）已出现回落趋势，预计一次设备公司受到原材料价格上涨带来的压力有明显缓解。资料来源：Wind，百川盈孚，钢联数据，中信建投资料来源：Wind，百川盈孚，中信建投05000100001500020000250003000035000400004500050000取向硅钢30Q120：0.3*980*C：武汉元/吨图、取向硅钢价格处于相对低位，12250元/吨（单位：元/吨）。图、铜价已回落至7.4万元/吨（单位：元/吨）。0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.0080,000.0090,000.00100,000.00中国:平均价:铜(1#):有色市场 元/吨中国:平均价:铝(A00):有色市场 元/吨 76成本端：原材料价格变化影响一次设备公司盈利能力1）原材料价格变化直接影响一次设备公司的盈利能力。2021-2022年原材料价格价高，生产商毛利明显承压；2023年价格整体下行，毛利率回暖。2）各公司对原材料价格变化的敏感程度差异较大，预计与公司的产品结构（主网/配网/网外/海外），以及公司是否进行有效的应对措施相关。3）原材料价格的变化，传导至公司的盈利能力端，大致在1-3个季度左右。图、原材料价格影响一次设备盈利能力，平高电气影响较大，思源电气相对平稳。资料来源：Wind，百川盈孚，钢联数据，中信建投 77成本端：原材料价格回落，电力设备公司盈利能力压力有所缓解我们预计，原材料价格上涨对于部分一次设备公司Q2业绩可能产生负面影响，但鉴于需求较为稳定，供需形势向好，影响是短期一次性的。近期铜价已有所回落，因此对核心公司的盈利能力压力将有所缓解。原材料价格出现较大波动时，公司会采取多种方法来尽可能减弱对成本的影响。1）商业层面：公司通常会采取，锁定上游原材料价格；通过套期保值减弱波动的影响；将原材料价格的上涨，部分顺导至客户端等多类型的商业手段，来尽可能地减弱价格波动影响。2）内控层面：公司通过多种降本增效，提升价值量等多种手段，来降低原材料波动带来的不利影响。后续展望：1）由于价格波动影响，需要错位1-3个季度体现，因此此次铜价大幅上涨的影响，需要在Q2、Q3甚至更长时间来显现。2）对公司的影响程度，将由最终的铜价波动程度，以及公司有效应对的结果，综合决定。3）此次原材料价格波动主要系铜价涨幅较大，因此对高压开关（铜占比较少）；以及外销变压器（用铝更多）影响稍弱，因此对出口型变压器企业，以及高压开关公司影响较小。资料来源：Wind，中信建投图、2010年以来，铜、铝价格变化，铜价已有所回落。010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002004-01-012005-01-012006-01-012007-01-012008-01-012009-01-012010-01-012011-01-012012-01-012013-01-012014-01-012015-01-012016-01-012017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-012023-01-012024-01-01中国:平均价:铜(1#):有色市场 元/吨中国:平均价:铝(A00):有色市场 元/吨 如何跟踪和研究电力设备行业？网内：从需求到订单，再到业绩兑现，把握订单和业绩共振机会出海：供需失衡窗口下，把握产品拓展带来增量机会 79网内：从需求到订单，再到业绩兑现，把握订单和业绩共振机会资料来源：Wind，中信建投图、电力设备股价核心矛盾在于订单增速，订单和业绩同时高速增长的趋势中股价最强2004-2023年，国电南瑞全年股价共有12年跑赢沪深300，这12年中无一例外公司订单（预收款/合同负债）同比增速均为正，其中有1年业绩下滑，其余11年业绩保持正增长。且在订单、业绩同时高速增长的情况下，国电南瑞相对收益会明显高于其他年份。此外，2004-2023年中有8年跑输沪深300，其中2006-2007年指数大幅上涨。2012年订单同比下滑、业绩正增长，公司估值大幅下杀。2014业绩、订单同比均下滑，股价大幅跑输53%。其余年份订单小幅下降同时业绩正增长，股价相对偏弱但相对跌幅有限。80网内：电力设备板块有望进入订单与业绩共振区间电网投资：2024年电网投资增长提速，网内设备增量确定性强。现阶段受到来自新能源端的需求/压力较大，电网改造的需求日益迫切；电网投资可以作为逆周期调节经济的重要工具。因此国家电网中期上调全年投资。预计2024年电网投资超6000亿元，同比增加711亿元，实现两位数以上快速增长。订单端：预计H2招中标更为密集，核心公司获单情况回暖。1）特高压：7月陕北-安徽直流线路设备已完成招标。2024下半年核准储备项目约有5条直流，1条交流线路，整体兑现度比较高，随着多条线路核准的加速推进，H2特高压线路设备端的招标将更为集中。2）主网：国网第三批次输变电设备采购已于7月上旬开标，Q3招标情况已有所回暖。交付端：下半年交付将更为集中。1）2023年有较多特高压项目开工，因此2024下半年直流特高压相关订单的交付将更为集中。2）截至8月份，原材料尤其是铜价已出现回落，原材料价格波动的影响减弱，网内设备H2交付节奏逐渐回复。图、电网投资与特高压线路建设情况密切相关。资料来源：国家能源局，中信建投 81海外：需求旺盛，出海正当时；供需失衡窗口下，把握产品拓展带来增量机会变压器出口：全球新能源装机增长 电网升级改造/建设 制造业回流/数据中心等用户侧增量，海外需求将持续向好；总体供需偏紧。电力相关变压器（约16kVA以上）往年出口规模约在百亿元左右；2024年1-6月累计出口超过130亿元，同比高增近50%，延续高增趋势。2021年出口达到相对低点，主要系疫情影响；2022年开始出现明显恢复，出口规模高增40%以上；2023-2024年延续高增趋势。电表出口：全球电网智能化的大背景下，电表出口整体上行。结论：出口数据印证了，现阶段变压器&电表海外需求持续向好，电力设备出海正当时。图、电力相关变压器历年出口额（亿元），2022年起明显提速。资料来源：海关总署，wind，中信建投图、电能表历年出口额（亿元），2024年保持稳增。82网内把握订单和业绩共振机会，出海关注需求高景气资料来源：各公司公告，Wind，中信建投，截至日期：2024年8月20日网内需求：关注确定性。需求到订单，再到业绩兑现，把握订单和业绩共振机会。电网投资增长是网内设备增量的重要保障。预计2024年电网投资超6000亿元，同比增加711亿元，同比实现两位数以上快速增长。1）驱动力：特高压：建设确定性持续增强。沙戈荒大基地 西南水电外送需求刚性；2024后建设有持续性，国网已储备十余条线路；柔直技术已成明确趋势。主网：数智化坚强电网，特高压增量规划“以线带网”将显著拉动整体主干网配套建设。配网：顶层设计要求配网高质量发展；来自分布式光伏接入压力日益凸显。2）催化点：后续关注核心公司兑现情况，特高压&柔直的招中标、推进节奏等。3）选股策略：强确定性下H2将出现订单业绩双增，预计出现板块主升浪，关注公司订单&业绩兑现。海外需求：关注景气度。供需失衡窗口下，把握产品拓展带来增量机会。海外需求旺盛，全球供需失衡为中国企业带来绝佳机会窗口。1）变压器出口：全球新能源装机增长 电网升级改造/建设 制造业回流/数据中心等用户侧增量，海外需求将持续向好；总体供需偏紧。电力相关的变压器（约16kVA以上）往年出口规模约在百亿元左右；2024H1累计出口已超130亿元，同比高增近50%，延续了高增趋势。2）电表出口：全球电网智能化的大背景下，电表出口整体上行；3）选股策略：部分出海公司出现一些回调，关注后续订单/业绩情况，公司业务/新市场的突破，产品横向拓展情况（是否进一步打开市场空间）。供给侧：电力设备行业供给端相对平稳，板块未来1年固定资产增速低于其他板块，并未出现大规模扩产，供给侧整体偏紧。投资建议：1）网内：关注网内建设的推进对头部企业带来增量机会（核心一/二次设备）；关注柔性直流技术带来较大弹性环节（换流阀、IGBT等）；关注电网智能化（电能表、数字化）；重点关注：平高电气、时代电气（电子/机械覆盖）、许继电气、国电南瑞、思源电气、四方股份、华明装备等；2）海外：关注产品已切入海外市场，海外竞争力较强的一次公司（北美/欧洲等市场需求大，进入壁垒较高）；头部马太效应明显，关注本土化布局领先的重点公司，重点关注：思源电气、三星医疗、海兴电力、金盘科技、伊戈尔等等。2023年同比2024年同比2025年同比2024年2025年平高电气2528.2285.643.52517许继电气28310.132.121.931#18国电南瑞188071.811.712.814#20特变电工652107.0-33.6-19.812中国西电3448.945.642.43820思源电气50115.628 .632%.624$20四方股份1396.315%7.417%8.71816派瑞股份320.2华明装备1635.451%6.622%8.021%20海兴电力2119.848.022.62114三星医疗40419.0101#.121(.22214金盘科技1545.078%7.242.343!15伊戈尔632.19%3.673%4.73113网内出海行业市值（亿元）净利润（亿元）公司PE表、核心公司估值情况 83重点关注：网内订单与业绩共振 电力设备出海的机会选股策略：我们认为，电力设备板块有望进入订单与业绩共振区间，继续强烈看好。1）网内：电力设备为当下基本面最确定的方向，看好特高压&柔直，推荐平高电气、时代电气、许继电气、国电南瑞等。2）海外：变压器 电表：思源电气、三星医疗、海兴电力、金盘科技、伊戈尔等等。图、选股策略，需求多元化的企业弹性更大网内网外海外华明装备金盘科技平高电气思源电气国电南瑞四方股份许继电气海兴电力三星医疗伊戈尔中国西电图、行业分类图，H1出口景气度较高资料来源：各公司公告，中信建投资料来源：各公司公告，中信建投 最新观点：电力设备板块有望进入订单与业绩共振区间，继续强烈看好 网内：电网投资增长提速，持续强化特高压建设确定性 电网投资：电网历来是逆周期调节经济的重要工具；来自新能源端的需求/压力较大，电网改造需求迫切。因此中期上调电网投资。预计2024年电网投资超6000亿元，同比增加711亿元，同比增长13%左右，实现两位数以上快速增长。特高压确定性持续强化：1）沙戈荒大基地 西南水电外送需求刚性，新能源配套项目将加速推进；2）2024后建设有持续性，国网已储备十余条线路；3）柔直技术渗透率明显提升，已成趋势。预期差：1）可能带来行业的供应链部分环节的承压，目前看主要是高压(5KA)IGBT、换流变。2）Q4开始进入直流项目交付期和特高压产业链订单上升期，整体来看上半年市场预期开始兑现，后续关注供应链情况，特高压供应链设备近期并没有大规模扩产。3）强确定性下H2将出现订单业绩双增，预计出现板块主升浪，有望率先估值切换。电力设备为当下基本面最确定的方向，看好特高压&柔直，推荐平高电气、时代电气（电子/机械组覆盖）、许继电气、国电南瑞等。图、预计24年电网投资超6000亿元，同比高增13%，实现两位数以上增长资料来源：国家统计局，中信建投 86网内：数条特高压储备项目公布，柔直催化密集，建设节奏或将超预期表、直流特高压项目进展，2023年已完成4条直流项目开工，储备项目丰富资料来源：国家电网，南方电网，中信建投1）甘肃-浙江全球首条送受端双柔直的特高压快速开工和建设，预计将尽快启动设备招标。2）14条交直流特高压储备项目，含5条交流，9条直流。交流：达拉特蒙西（已可研招标）、大同巴彦淖尔、大同包头、攀西-天府南、烟威（含中核CX送出）。直流：库布齐-上海、腾格里-江西、乌兰布和-京津冀鲁、巴丹吉林-四川、疆电-川渝（已可研招标）、内蒙古-江苏、青海海南外送、松辽-华北、内蒙古-华东。87资料来源：Wind，国家电网，中信建投网内：特高压项目进度如何？图、特高压将进入第四轮发展高峰，历史上项目交付高峰与主要标的财务数据相吻合 88网内订单：过去几轮特高压建设高峰，往往伴随着核心公司订单及收入增速明显提升资料来源：Wind，中信建投我们选取国电南瑞、许继电气、中国西电、平高电气、保变电气作为特高压核心标的，以单季度收入、订单增速（订单衡量指标2019年之前选取预收账款，2020年之后选取合同负债）对这些公司历史上几轮特高压周期中的基本面弹性进行复盘。从复盘结果来看，2011-2013、2014-2016、2018-2021年特高压公司订单、收入增速均明显提升，且收入增速整体滞后订单增速高点1-2年时间。图、过去几轮特高压建设高峰期，核心公司的订单及收入增速明显提升（单位：亿元）89复盘：股价核心矛盾在订单，订单和业绩共振中股价最强（以国电南瑞为例）资料来源：Wind，中信建投图、电力设备股价核心矛盾在于订单增速，订单和业绩同时高速增长的趋势中股价最强2004-2023年，国电南瑞全年股价共有12年跑赢沪深300，这12年中无一例外公司订单（预收款/合同负债）同比增速均为正，其中有1年业绩下滑，其余11年业绩保持正增长。且在订单、业绩同时高速增长的情况下，国电南瑞相对收益会明显高于其他年份。此外，2004-2023年中有8年跑输沪深300，其中2006-2007年指数大幅上涨。2012年订单同比下滑、业绩正增长，公司估值大幅下杀。2014业绩、订单同比均下滑，股价大幅跑输53%。其余年份订单小幅下降同时业绩正增长，股价相对偏弱但相对跌幅有限。90网内：输变电Q3招中标已回暖，高电压产品表现亮眼量：此前我们已判断Q3招中标相对集中。国网第三批增量明显，第四批招标高电压产品表现亮眼：1）从数量上看，2024年第三批核心产品采购总数量明显提升，招标规模和增速已明显改善。2）高电压产品表现突出（尤其750kV），组合电器招标数量显著提升。价：1）组合电器、变压器等产品单台价格预计相对平稳；2）继电保护等二次设备产品，经由2023年底-2024年初较为动荡的价格变化后，价格逐渐出现修复，预计后续招标价格将有所回暖。资料来源：国家电网，中信建投图、2024 vs 2023国网第三批输变电招标，核心设备数量明显提升图、前四批集采，核心产品招标数量整体有所提升资料来源：国家电网，中信建投 91出海：海外需求持续旺盛，6 6月出口延续高增趋势 海外：重点看好出海产业链，全球电力设备需求高企。24H1变压器&电表海外需求持续向好，电力设备出海正当时。1）变压器出口：全球新能源装机增长 电网升级改造/建设 制造业回流/数据中心等用户侧增量，海外需求将持续向好；总体供需偏紧。电力相关变压器（约16kVA以上）往年出口规模约在百亿元左右；2024年1-6月累计出口超过130亿元，同比高增近50%，延续高增趋势。2021年出口达到相对低点，主要系疫情影响；2022年开始出现明显恢复，出口规模高增40%以上；2023-2024年延续高增趋势。2）电表出口：全球电网智能化的大背景下，电表出口整体上行。持续看好电力设备出海：思源电气、三星医疗、海兴电力、金盘科技、伊戈尔等。变压器 全球新能源增长；倒逼电网升级改造/建设；供需偏紧领域：通常用在新能源发电、配电侧；特点：规模大，数量多；限制：壁垒相对较低，资质认证周期长；机会：国内企业机会较大，护城河高，公司：金盘、华鹏、伊戈尔、明阳、华辰等欧美市场：低电压等级产品领域：通常用在电网、发电厂等核心环节；机会：价值量大；限制少，多数国家需要挂网业绩公司：特变、西电、正泰、思源、华鹏、泰开等亚非拉市场：高电压等级电力变资料来源：海关总署，中信建投图、电力相关的变压器历年出口数据情况（约16kVA以上）92出海：20242024年一次设备出口增速持续高企，印证海外需求向好据不完全统计，电力相关的变压器（约16kVA以上），2024年1-6月累计出口超130亿元，同比高增近50%。大容量油变是主要的增量来源。2024H1出口数据印证了，现阶段海外需求持续向好，变压器需求步入上行周期。2024年展望：1）需求侧：全球新能源装机增长 电网升级改造/建设 制造业回流/数据中心等用户侧增量，海外需求将持续向好；）供给侧：电力设备扩产周期较长，全球各国产能短期内难以大规模释放，整体供需偏紧。中国作为电力设备制造大国，出口表现将有所向好。资料来源：海关总署，wind，中信建投图、电力相关的变压器历年出口数据情况（约16kVA以上）；核心增量来自于大容量油变。类别容量2022年2023年2024年1-4月金额（亿元）同比增速油变（液体介质）额定容量10MVA71.4126.143.152e0kVA额定容量10MVA26.554.122.077%额定容量650kVA13.227.211.094%非油变16kVA额定容量500kVA5.86.32.535P0kVA额定容量24.624.18.713%总计（亿元）141.7237.887.356%电力设备板块未来1 1年固定资产增速低于其他板块图：以新增在建工程拟合未来1年固定资产增量，特高压板块整体固定资产增速明显低于其他环节数据来源：Wind，中信建投证券*注：氢能公司主业均为其他业务，因此固定资产增速数据可能失真 行业排序：电力设备出海 网内电力设备 供需格局及需求确定性较强我们对各板块未来的需求增速预期做出一定假设，并结合我们此前测算的各板块供给增速，并对各板块的需求增速确定性进行评估。整体来看，电力设备出海链、网内电力设备 供需情况较好且需求确定性较强。从行业排序上我们认为电力设备（出海）全球户储（除欧洲）大储电力设备（国内）海风锂电氢能光伏欧洲户储陆风。94数据来源：Wind，中信建投*注：海风、氢能、陆风需求受国内政策影响较大，需求增速与政策落地及实际执行情况强相关，存在一定不确定性。图表：供需层面及需求确定性来看，电力设备（国内特高压、出海、国内网内除特高压）、大储、全球户储排名居前 95风险提示 1）需求方面：国家基建政策变化导致电源投资规模不及预期；电网投资规模不及预期；新能源装机增速下降导致对电力设备需求下降；全社会用电量增速下降等；两网招标进度不及预期；特高压建设推进进度不及预期。2）供给方面：铜资源、钢铁等大宗商品价格上涨；电力电子器件供给紧张，国产化进度不及预期。3）政策方面：新型电力市场相关支持力度不及预期；电价机制推进进度低于预期；电力现货市场推进进度不及预期；电力峰谷价差不及预期。4）国际形势方面：能源危机较快缓解、能源价格较快下跌；国际贸易壁垒加深。5）市场方面：竞争格局大幅变动；竞争加剧导致电力设备各环节盈利能力低于预期；运输等费用上涨。6）技术方面：技术降本进度低于预期；技术可靠性难以进一步提升。7）机制方面：电力市场机制推进不及预期；现货市场配套辅助服务、容量补偿、峰谷价差等不及预期；虚拟电厂、需求侧管理等新兴市场机制不及预期。分析师介绍分析师介绍朱玥：朱玥：中信建投证券电力设备新能源行业首席分析师。2021年加入中信建投证券研究发展部，8年证券行业研究经验，曾就职于兴业证券、方正证券，财经杂志，专注于新能源产业链研究和国家政策解读跟踪，在2019至2022年期间带领团队多次在新财富、金麒麟，水晶球等行业权威评选中名列前茅。郑博元：郑博元：中信建投证券电力设备及新能源研究员，北京大学理学博士，研究方向为储能、电力设备。2022年所在团队荣获新财富最佳分析师评选第四名，2022年上证报最佳电力设备新能源分析师第二名，金麒麟评选光伏设备第二名，金麒麟电池行业第三名，金麒麟新能源汽车第三名，水晶球新能源行业第三名，水晶球电力设备行业第五名。评级说明评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级买入相对涨幅15以上增持相对涨幅5中性相对涨幅-5%5之间减持相对跌幅5卖出相对跌幅15以上行业评级强于大市相对涨幅10%以上中性相对涨幅-10-10%之间弱于大市相对跌幅10%以上 分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。一般性声明一般性声明本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去12个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部中信建投（国际）中信建投（国际）北京朝阳区景辉街16号院1号楼18层电话：(8610)8513-0588联系人：李祉瑶邮箱：上海浦东新区浦东南路528号南塔2103室电话：(8621)6882-1600联系人：翁起帆邮箱：深圳福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心35楼电话：（86755）8252-1369联系人：曹莹邮箱：香港中环交易广场2期18楼电话：（852）3465-5600联系人：刘泓麟邮箱：charleneliucsci.hk
2024-09-05
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5星级
敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所美国大储深度报告美国大储深度报告-需求篇：需求篇：现实与预期共振向上，多维度支撑增长现实与预期共振向上，多维度支撑增长证券研究报告证券研究报告华安电新华安电新 张志邦张志邦SAC职业证书号：S0010523120004邮箱：20242024年年9 9月月4 4日日敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所报告总结报告总结2 现状：现状：美国大储市场当前属于弱现实弱预期，潜在向上空间充裕 需求来源：需求来源：美国大储需求高增主要来自老电站（以煤炭为主）退役 光伏电站建设量高增，我们将美国市场主要分为三类：1 1）成熟稳定增长市场：）成熟稳定增长市场：加州因天然气退役，光伏/储能电站已各自前后弥补退役电站的发电和调峰需求，后续将稳定增长；2 2）储能快速增长市场：）储能快速增长市场：德州/WEST目前新能源项目快速弥补退役电站发电需求，储能需求迎来爆发；3 3）美国新兴市场：）美国新兴市场：其余地区退役电站需求尚未弥补，风光电站或将迎来快速装机，储能需求随后爆发。趋势：趋势：受制于规划流程久 电网投资数量激增 高压变压器产能提升有滞后性，美国高压电网建设缓慢，储能项目可有效推迟部分高压电网建设投资数量，潜在需求充裕。并网节奏：并网节奏：美国大储并网节奏慢，主要系电网消纳能力不足且电力系统行政效率低下，电力项目排队队列过长抑制装机需求。FERC 2023号令在各州逐步落地，有望25年起加速消纳并网队列。IRRIRR测算：测算：我们基于单项目收益模型，测算出降息/系统成本下降对美国大储需求刺激效果最明显，后续随着降息落地，储能系统集成交付价格下降，需求有支撑。对应标的：对应标的：美国大储降本需求下，独立第三方PCS有望加速切入美国供应链，标的包括上能电气、盛弘股份等。美国储能电池26年加税，25年有望迎来抢装需求，提振业绩，强控本能力 渠道/品牌能力的系统集成商有望受益，标的包括阳光电源、阿特斯等。风险提示风险提示：美国新能源与储能需求下行；行业竞争加剧影响利润率；美国政策落地不稳定性。9WfYaYeUeZeZeUaY8OdN6MnPoOsQmQjMnNvMjMmMrMaQmMwPMYoPqMuOoNmM敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所目录目录1现状：弱现实弱预期，潜在向上空间充裕现状：弱现实弱预期，潜在向上空间充裕2来源：电站退役 新能源建设，支撑储能需求基石4节奏：并网排队拖累，堵塞问题有望逐步缓解35经济性：项目IRR敏感性探讨6投资建议及风险提示3趋势：电网建设滞后，储能协助电力调节敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所1.11.1弱现实：自弱现实：自2222年加息以来，连续承压，实际建设情况有压力年加息以来，连续承压，实际建设情况有压力资料来源：Wood Mackenzie，华安证券研究所4图表图表1 21Q41 21Q4-23Q423Q4美国大储装机量美国大储装机量 美国大储23FY新增装机7.91GW/24GWh，同增99%/111%；23Q4装机3.98GW/11.77GWh，同增358%/354%。美国大储23FY并网6.57GW，同增57%；加州/德州/亚利桑那位列前三，分别并网2.95GW/1.47GW/0.84GW。23FY全美大储装机7910MW/24000MWh，23年年初预期装机超10GW。并网不及预期拖延项目建设节奏，装机量受到影响。图表图表2 20172 2017-2023FY2023FY美国大储并网量美国大储并网量-50%0P00 0%000500001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50021Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4装机量（MW）YOY-100%00 0000P00,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002017201820192020202120222023并网量（MW）YOY资料来源：EIA，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所1.2 1.2 弱现实：弱现实：2323年年EIAEIA实际并网和年初预期差值较大实际并网和年初预期差值较大资料来源：EIA，华安证券研究所5图表图表3 EIA 2023E3 EIA 2023E（2222年年1212月数据库）与月数据库）与2023A2023A差距差距 23FY预期并网9.45GW，实际并网6.57GW；主要系电网建设进度缓慢，公用事业公司审批流程慢等原因。延迟项目通常系因公用事业公司导致未能按时并网，导致滚动推迟。EIA通常会将该类项目放入未来1-3个月并网预期内，导致短期并网预期会累积较多滚动推迟项目，这类项目实际并网规划的确定性比较低。图表图表4 4美国大储美国大储2424年年1 1-6 6月实际并网量及月实际并网量及7 7-1212月预计并网量月预计并网量05001,0001,5002,0002,5001234567891011122023E（MW）2023A（MW）敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所1.3 1.3 弱预期：弱预期：2222-2323年不及预期，拖累了对于美国大储建设的信心年不及预期，拖累了对于美国大储建设的信心资料来源：Wood Mackenzie，华安证券研究所6图表图表5 5 美国调整前美国调整前2222-2727年新增装机量预测年新增装机量预测 延迟项目通常系因公用事业公司导致未能按时并网，导致滚动推迟。EIA通常会将该类项目放入未来1-3个月并网预期内，导致短期并网预期会累积较多滚动推迟项目，这类项目实际并网规划并不明确。因为历史并网延迟情况较多，导致市场对于美国大储仍心存疑虑，后续增速有担心，Wood Mackenzie大幅降低预期，23Q1预计24FY装机量约为11GW，实际24FY装机量为8.7GW，差距较为明显。图表图表6 6 美国调整后美国调整后2424-2828年新增装机量预测年新增装机量预测敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所目录目录1现状：弱现实弱预期，潜在向上空间充裕2来源：电站退役来源：电站退役 新能源建设，支撑储能需求基石新能源建设，支撑储能需求基石4节奏：并网排队拖累，堵塞问题有望逐步缓解75经济性：项目IRR敏感性探讨6投资建议及风险提示3趋势：电网建设滞后，储能协助电力调节敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所2.1 2.1 美国电力需求稳步提升，供电能力不足带动电价稳步上升美国电力需求稳步提升，供电能力不足带动电价稳步上升资料来源：EIA，华安证券研究所8图表图表7 7 美国公用事业总发电量美国公用事业总发电量 能源转型淘汰煤炭等传统能源，总发电量较为稳定，2023年总发电量4178TWh，同减1.2%，由于整体需求稳步上升，电价屡创新高。图表图表8 8 美国电价趋势美国电价趋势敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所2.2 2.2 美国燃煤发电机组退役高峰期将至，支撑储能需求美国燃煤发电机组退役高峰期将至，支撑储能需求9 据EIA，计划在2035年前退役的燃煤发电装机占28%（59GW）。截至 21 年 9 月，美国燃煤电站运行212 GW，大多建于 1970-1990年，美国燃煤电站平均运行年限为45年，逐步迎来退役潮。美国电网前期通过燃煤电站具有较强的调峰能力，燃煤电站占比大幅下调电网面临调峰能力失衡。图表图表9 9 美国燃煤电厂初始运营年产能（美国燃煤电厂初始运营年产能（19501950-20212021）资料来源：EIA，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所2.3 2.3 美国风光需求稳定增长，并网储备项目多美国风光需求稳定增长，并网储备项目多资料来源：EIA，华安证券研究所10图表图表10 200810 2008-20222022美国能源消费来源占比美国能源消费来源占比 美国可再生能源替换煤炭等传统能源需求稳定，煤炭/石油/可再生能源消费来源占比从2008年23.0%/37.7%/7.4%变化至2022年10.1%/36.8%/13.5%；2020-2022，可再生能源消费量迎来爆发，占比提升1.7pct。EIA预计2021-2050美国可再生能源发电占比将从21%提升至44%，风光新增需求稳定且持续增长。图表图表11 EIA11 EIA美国美国20212021-20502050可再生能源发电占比预测可再生能源发电占比预测0%5 %05 08 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022煤炭天然气石油核能可再生能源敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所2.4 2.4 光伏电站并网量高速增长，德州加州增量明显光伏电站并网量高速增长，德州加州增量明显资料来源：EIA，华安证券研究所11图表图表1212 美国美国20102010-20232023光伏电站新增并网量（光伏电站新增并网量（MW/MW/年）年）2015-2023年，光伏发电量增速可观，从2015年25TWh提升至2023年164TWh。加州光伏电站最先起量，2016年新增并网2.8GW，同增124%；德州2020年开始高速增长，新增并网2.5GW，同增395%。2023年，加州/德州新增光伏电站并网量2.3GW/4.2GW，同增10%/66%。大量新增光伏电站并网，间歇性发电特性影响电网稳定性。图表图表1313 美国美国20152015-20232023光伏电站累积并网量（光伏电站累积并网量（MWMW）敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所2.5 2.5 光伏发电占比上升，谷峰波动更明显，大储项目提升电网稳定性光伏发电占比上升，谷峰波动更明显，大储项目提升电网稳定性资料来源：NREL，IEA，华安证券研究所LTS系美国政府长期战略情景，相对更为保守12图表图表1414 20352035年与年与20202020年电力需求谷峰分布（年电力需求谷峰分布（LTSLTS）光伏占比提升，电力需求谷峰更明显，电网负载压力加大。IEA研究表明，当可再生能源占比达到15%时，消纳瓶颈将会体现，美国目前电网消纳问题已开始显现。据NREL，当光伏渗透率在25%-40%之间时，弃电率增长速度快，储能电站有助于削峰填谷。图表图表15 15 各限制条件下光伏渗透率对弃电率的影响各限制条件下光伏渗透率对弃电率的影响资料来源：IEA敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所2.6 2.6 美国风光占比日益增加，提振储能调节需求美国风光占比日益增加，提振储能调节需求资料来源：EIA，华安证券研究所13图表图表1616 加州发电机并网占比加州发电机并网占比 加州光伏电站基数较高，15-16年光伏并网迎来高增长，17-23年增幅保持稳定；德州15-17年光伏电站高速增长，但基数较低，对电网影响有限，20-21年迎来第二波高增长，整体占比有明显提升。图表图表1717 德州发电机并网占比德州发电机并网占比敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所2.7 2.7 从鸭子曲线，看削峰调谷需求从鸭子曲线，看削峰调谷需求资料来源：EIA，CAISO，华安证券研究所14图表图表1818 20152015-20232023加州鸭子曲线加深历程加州鸭子曲线加深历程 煤电退役 光伏电站占比提升，加州德州电网净负荷在中午时段明显下滑，形成“鸭子曲线”。美国市场新美国市场新能源装机非强制配储，储能装机需求相比削峰调谷需求有一定滞后性。能源装机非强制配储，储能装机需求相比削峰调谷需求有一定滞后性。加州2015年开始，“鸭子曲线”落差加速扩大，22-23年净负荷中午时段约为0。德州2018年-2022年，“鸭子曲线”落差开始加大，且落差增速暂未有减缓迹象。图表图表19 201819 2018-2024E2024E德州鸭子曲线德州鸭子曲线资料来源：Power Magazine，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所2.8 2.8 从鸭子曲线，看储能需求释放节奏从鸭子曲线，看储能需求释放节奏资料来源：EIA，华安证券研究所15图表图表2020 20172017-20232023加州德州新增储能并网量加州德州新增储能并网量 光伏电站并网增速影响电网鸭子曲线震幅，系判断储能未来潜在节奏的关键，我们预估德州相比加州储能需求有我们预估德州相比加州储能需求有1 1-2 2年的滞后。年的滞后。加州/德州24年分别预期储能并网5.0GW/6.4GW；加州系前期装机并网较多，增速有所放缓；德州受夏冬极端天气影响，同时光伏/风能发电部署量较多弃电率较高，ERCOT大幅度增加大储项目以加强电网弹性。非加州/德州地区开始呈现低基数高增长的态势，其中亚利桑那州24年预计并网1.4GW。加州24-25带来稳定增量，非加州地区则带来额外增量。图表图表21 EIA 2024E21 EIA 2024E美国储能并网占比美国储能并网占比敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所2.9 2.9 从光伏和储能并网队列数量，看美国新兴市场储能潜在节奏从光伏和储能并网队列数量，看美国新兴市场储能潜在节奏资料来源：LBNL，华安证券研究所16图表图表2222 美国电力市场运营商分布及美国电力市场运营商分布及20222022年并网队列年并网队列 美国电力市场运营商分为区域输电组织/独立系统运营（RTOs/ISOs），共有10家，加州系CAISO，德州对应ERCOT，亚利桑那归属于WEST。用目前退役与新增电站规模对比，我们将各个州节奏分为三类。1 1）成熟稳定增长市场：）成熟稳定增长市场：加州因退役天然气/煤电电站，光伏/储能电站已各自前后弥补退役电站的发电和调峰需求，后续将稳定增长；2)2)储能快速增长储能快速增长市场：市场：德州/WEST目前新能源项目快速弥补退役电站发电需求，储能需求迎来爆发；3)3)美国新兴市场：美国新兴市场：其余地区退役电站需求尚未弥补，新能源将迎来快速装机，储能需求随后有望加速释放。图表图表23 23 各市场各市场20132013-20232023新加与退役电站规模新加与退役电站规模资料来源：FERC,华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所2.10 2.10 从从PJMPJM容量市场拍卖，看美国新兴市场潜在需求容量市场拍卖，看美国新兴市场潜在需求资料来源：PJM，华安证券研究所17图表图表24 24 容量拍卖结果（容量拍卖结果（RPMRPM）PJM系第三类美国新兴市场，旧电站退役造成容量拍卖资源不足，25/26年度容量拍卖清算价格相较24/25年度提升超8倍，达到269.92美元/MW，亦提升储能的经济性水平，支撑储能需求。图表图表25 25 按类型提供和结算总量（按类型提供和结算总量（RPM FRRRPM FRR）敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所2.11 2.11 美国光伏装机高增，储能开始走上快车道美国光伏装机高增，储能开始走上快车道资料来源：LBNL，华安证券研究所18图表图表26 26 美国电网队列项目容量（左：当年累积美国电网队列项目容量（左：当年累积/右：当年新增）右：当年新增）据LBNL，2013年后风光需求快速反弹并屡创新高，催化储能项目2018年排队容量迎来高速发展期，其中2018-2023每年新增排队独立储能项目从14GW/年提升至219GW/年，同时风光配储排队数量亦增长显著。敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所目录目录1现状：弱现实弱预期，潜在向上空间充裕2来源：电站退役 新能源建设，支撑储能需求基石4节奏：并网排队拖累，堵塞问题有望逐步缓解195经济性：项目IRR敏感性探讨6投资建议及风险提示3趋势：电网建设滞后，储能协助电力调节趋势：电网建设滞后，储能协助电力调节敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所3.1 3.1 新能源电站储备项目多，驱动美国高压电网建设需求新能源电站储备项目多，驱动美国高压电网建设需求资料来源：纽约时报，华安证券研究所20图表图表2727 20202020与与20352035美国电网建设需求对比与风光电站建设规划美国电网建设需求对比与风光电站建设规划 新能源项目需求高速增长，电网并网压力激增。高压电网建设周期较长，成本高，基础设施建设预算需要各级政府层层审批，电网建设情况相对新能源电站需求有所滞后。敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所3.2 3.2 高压电网投资具有滞后性，各电网区域间消纳能力不足高压电网投资具有滞后性，各电网区域间消纳能力不足资料来源：美国能源部，ACEG，华安证券研究所21图表图表2828 20112011-20202020新建新建/升级高压（不小于升级高压（不小于100kv100kv）电网区域间里程）电网区域间里程 2011-2020期间，美国各地区电网投资集中在前5年，由于同时期新能源项目建设需求回落，电网投资具备滞后性，2017-2020缺乏新投资消纳能力未能匹配上光风储项目高速增长。美国输电电路主要在69kv-765kv，230kv及以上用于长距离输电。大于345kv项目中，美国2013年新增4000英里线路，之后逐年下降，美国高压电网规划与开始建设大部分超过5年，17-21年未有一年建设里程超1000英里。敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所3.3 3.3 美国美国各电网各电网缺乏跨区域协作能力，各州之间电价价差大缺乏跨区域协作能力，各州之间电价价差大资料来源：纽约时报，美国能源部，华安证券研究所22图表图表2929 美国输电线路地图与三大电网区域分布美国输电线路地图与三大电网区域分布 美国三大电网之间输电线路少，协调能力差。当部分区域因自然灾害等原因缺电时难以跨区域调度，同时风光项目地理局限性较强，需要跨区域输电能力，相邻地域存在高额价差（阻塞成本高昂）。2012-2020，ERCOT（德州）与SPP部分相邻地区平均价差达到69美元/MWh。图表图表30 202130 2021-20202020各州相邻地区电价价差各州相邻地区电价价差资料来源：美国能源部，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所3.43.4高压电网投资数量激增，有望用于解决阶段性并网队列堵塞问题高压电网投资数量激增，有望用于解决阶段性并网队列堵塞问题资料来源：ACEG，华安证券研究所注：红色为2021以后新规划的项目，截至23年9月。23图表图表3131 20212021后美国规划投入高压电网线路及风光资源区域划分后美国规划投入高压电网线路及风光资源区域划分 截至23年9月，美国已规划投入高压电网线路共36条，可消纳187GW新能源项目，相当于可令当前新能源消纳能力几乎翻倍，整体输电容量提高15%。相比21年规划线路22条，23年9月新增规划14条高压线路，但大部分为服务海上风电项目。敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所3.5 3.5 高压电网建设规划高增，但落地仍需要时间高压电网建设规划高增，但落地仍需要时间资料来源：ACEG，华安证券研究所24图表图表3232 20212021后美国规划投入高压电网线路及风光资源区域划分后美国规划投入高压电网线路及风光资源区域划分 36条已规划高压电网线路建设项目成本预算共640亿美元；截至23年9月已有10条开始建设，10条已开建项目成本预算共225亿美元。已开建项目中，提议至开工花费时间从2年至17年不等，平均9.7年，可额外消纳19.5GW发电项目。敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所3.6 3.6 美国应急灾备需求上升，电网抗压能力考验增加美国应急灾备需求上升，电网抗压能力考验增加资料来源：EIA，华安证券研究所25图表图表33 201333 2013-20222022美国每户平均断电时长美国每户平均断电时长 美国2013-2022年平均断电时长呈波段性上升趋势，2022年每户平均断电时长达到5个半小时，相比20-21年(7-8小时)略有回落，主要系22年重大自然灾害18次，有所下滑（20/21次数：22/20次）。23年次数达到破纪录的28次，德州加州损失金额均位列前列。受厄尔尼诺现象影响，24年美国重大自然灾害次数或将维持高位。图表图表34 34 美国美国19801980-20232023大型自然灾害数量统计大型自然灾害数量统计0501001502002503003504004502013201420152016201720182019202020212022非重大事件造成（分钟）重大事件造成（分钟）资料来源：NOAA，华安证券研究所重大事件系飓风等事故，NOAA定义为造成超过10亿美元损失敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所3.7 3.7 电网老旧维护电网老旧维护/换新增加变压器需求，储能后备电源价值有所呈现换新增加变压器需求，储能后备电源价值有所呈现资料来源：harriswilliams，华安证券研究所26图表图表35 35 美国变压器投入时长美国变压器投入时长 目前美国大量变压器的使用寿命均已超过设计寿命（35-40年），面临着较强的更新迭代需求。自然灾害数量增加，电网维修次数上升，消耗大量库存变压器，美国变压器与开关设备缺口大。停电次数激增，储能能有效起到后备电源作用，需求有望提升。图表图表3636 美国断电频率美国断电频率敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所3.8 3.8 大储项目建设有效降低电网建设成本，提升电力稳定性见效更快大储项目建设有效降低电网建设成本，提升电力稳定性见效更快资料来源：美国能源部，华安证券研究所27图表图表37 37 长时储能对电网升级成本影响长时储能对电网升级成本影响 据美国能源部估算，1.6GWh的储能项目可为20MW的输电线路升级节省40%成本（建设3500万美元的储能项目，将输电线路升级投资的4.46亿美元降低至2.69亿美元，可推迟必要电网建设的投入）。图表图表3838 长时储能对电网升级成本影响分析长时储能对电网升级成本影响分析敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所目录目录1现状：弱现实弱预期，潜在向上空间充裕2来源：电站退役 新能源建设，支撑储能需求基石4节奏：并网排队拖累，堵塞问题有望逐步缓解节奏：并网排队拖累，堵塞问题有望逐步缓解285经济性：项目IRR敏感性探讨6投资建议及风险提示3趋势：电网建设滞后，储能协助电力调节敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所4.1 4.1 美国大储项目并网流程美国大储项目并网流程资料来源：ADVANCED ENERGY UNITED，华安证券研究所29图表图表39 39 美国大储项目并网流程美国大储项目并网流程 美国大储项目并网流程长，需经历电网公司多轮研究审核获取并网许可后才能开始建设，该过程耗时约3年，后进行融资、建设、采购等进一步流程，通常会维持约2年。项目初期规划提交并网许可申请公用事业公司并网研究执行并网许可并网成功提交项目信息，第一阶段押金提交第二阶段押金，满足研究前准备要求并网研究会有多阶段研究，项目方进入下一阶段需继续缴纳押金；获得最终结果后，项目方会与电网公司谈判签订合约1.融资2.寻找地址并得到施工许可3.EPC签订订单4.并网设施建设5.采购电池等硬件设施（供应链管理）审核阶段：通常大储项目需要排队审核阶段：通常大储项目需要排队2-3年，与年，与EPC公司初步接触公司初步接触潜在订单（潜在订单（pipeline）对应出货对应出货/建设建设/装机装机落地阶段：通常大储项目需要落地阶段：通常大储项目需要1-2年年EIA项目开始报备项目开始报备敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所4.2 4.2 审核桎梏：前期设计概念老旧，大储项目审核劣势明显审核桎梏：前期设计概念老旧，大储项目审核劣势明显资料来源：CAISO，华安证券研究所30图表图表40 40 加州集群研究加州集群研究1414时间规划时间规划 设计理念老旧：设计理念老旧：FERC 2003号令于2003年推出，并一直沿用至FERC 2023号令落地前。此前规定针对传统燃煤/气发电厂设计，新能源项目由于地理位置限制性条件更多，并网面临更高的研究和建设成本。后并网具备成本优势：后并网具备成本优势：FERC 2003号令规定，并网项目需要担负全部电网升级费用，项目方若选择在近期已升级的项目附近落地，并网升级成本会更低。投机项目多：投机项目多：由于后并网建设成本更低，排队位次对电网升级建设成本的影响大，成本不确定性高，开发商通常会虚报多个项目，选择成本最低的项目落地。敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所4.3 4.3 审核节奏：排队时间长、时间窗口少，拖累大储项目建设并网审核节奏：排队时间长、时间窗口少，拖累大储项目建设并网资料来源：CAISO，华安证券研究所31图表图表4 41 1 美国大储项目并网讨论流程美国大储项目并网讨论流程 谈判效率低：谈判效率低：FERC 2003法令下，新能源项目方与电网公司需要进行反复多轮全方面谈判，项目获得并网审批并网设施升级成本分配谈判久，研究效率低，进而导致申请排队队列长并网设施升级成本分配谈判久，研究效率低，进而导致申请排队队列长。每次申请开放时间短：每次申请开放时间短：以加州为例，集群14项目21年开始申请，23年下半年才开始进行第一批并网落地流程。集群15在集群14几乎完成第二阶段研究才开放申请，同时申请开放窗口仅约1个月。图表图表4 42 2 美国大储项目并网难点美国大储项目并网难点障碍障碍详情详情成本分摊不清晰项目申请者需为电网升级改造支付所有费用，尽管其他主体也能从中受益电网接纳能力缺乏综合规划面对旺盛的并网需求，电网公司没有提前升级改造以扩充接纳能力并网成本升高电网公司会夸大电网升级改造的规模，导致工程造价上升缺乏对储能特性考虑通行的并网规则中对储能这一特殊电源类型和其运行规律缺乏考虑电网传输容量不足电网输送容量不足导致电源送出困难，新项目被迫弃电资料来源：Applied Economics Clinic，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所4.4 4.4 审核周期：并网累积排队项目高达审核周期：并网累积排队项目高达2700GW2700GW，拖累并网节奏，拖累并网节奏资料来源：LBNL，华安证券研究所32图表图表4343 美国并网队列容量增加趋势美国并网队列容量增加趋势 据LBNL，2023年美国新增并网排队项目908GW（22年：759GW），累积约2700GW（22年：约2000GW）图表图表4444 美国并网队列每年新增容量及节奏美国并网队列每年新增容量及节奏敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所4.5 4.5 审核周期：部分州采取关闭并网窗口消化队列，审核周期：部分州采取关闭并网窗口消化队列，2525年陆续重启年陆续重启资料来源：LBNL，华安证券研究所33图表图表4545 美国并网队列中各类项目容量分布美国并网队列中各类项目容量分布 由于配储需求旺盛，大量光储与风储一体化项目排队并网，一体化项目在并网队列中位置相同。为消化并网需求，各地电网通过关闭并网窗口的方式消化需求，2021年10月CAISO（加州）获批关闭申请窗口至2023年4月；2022年，PJM（13个州）宣布暂停审核新增并网请求至2025年。图表图表4646 美国各电网并网队列情况美国各电网并网队列情况敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所4.6 4.6 改革方向：针对新能源项目改进，并网堵塞问题有望缓解改革方向：针对新能源项目改进，并网堵塞问题有望缓解资料来源：FERC，华安证券研究所34图表图表47 FERC47 FERC改革方向改革方向 新规主要从4个方向解决并网难题：1.财务保证；2.分摊审批项目，小项目好落地更快并网；3.按比例升级，无需先并网项目付全部升级费用；4.押金 并网申请撤销处罚，增加队列中“幽灵”项目的排队成本。FERC2023号令24年4月落地，具体落地情况需看各州新一批并网申请计划等具体因素。CAISO等电网系统已陆续推出应对措施，后续并网队列堵塞问题有望逐步缓解。项目内容项目内容前期资料准备前期资料准备项目集群审批费用分摊项目集群审批费用分摊电网升级费用分摊电网升级费用分摊押金制度押金制度并网申请撤销处罚并网申请撤销处罚主要调整主要调整电网运营商不承担电网升级费用，电网升级费用由并网项目商共同承担。电网升级费用:按“比例影响”计算，即每个并网项目根据其对升级需求的贡献来支付相应的费用。变电站升级费用:按终端用户数平均分摊给所有与该变电站连接的客户，若多个用户共享并网设施，可以通过协商方式达成按客户数或其他费用分摊协议。电网运营商可以选择按项目数分摊10%-50%的审批费用，剩余费用按项目功率比例分配。不需展示非财务资料，只需支付相应的押金，电网运营商可以要求非财务方面的证明。项目商只需根据项目功率规模支付一次性押金。大型项目并网协议(LGIA)的押金是电网升级预估费用的20%，这部分费用将被计入电网升级总费用。除非有特例，否则项目商在进行项目集群重审批之前撤回并网申请或在电网升级费用预估增加后撤回并网申请，都将面临相应罚金。这些罚金优先用于项目集群审批，然后是该集群的电网升级，多余的部分将退还。敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所目录目录1现状：弱现实弱预期，潜在向上空间充裕2来源：电站退役 新能源建设，支撑储能需求基石4节奏：并网排队拖累，堵塞问题有望逐步缓解355经济性：项目经济性：项目IRRIRR敏感性探讨敏感性探讨6投资建议及风险提示3趋势：电网建设滞后，储能协助电力调节敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所5.1 5.1 美国电力市场化模式完善，储能电站盈利模式多美国电力市场化模式完善，储能电站盈利模式多资料来源：全国能源信息平台，华安证券研究所36图表图表48 48 欧盟、美国、中国有功辅助服务分类对比欧盟、美国、中国有功辅助服务分类对比 美国电力批发市场历史悠久，高市场化程度催生出清晰且复杂的市场调节机制，辅助服务的多元化增加独立储能盈利模式。相比其他国家地区，美国辅助服务种类多，同时实时市场充分体现供需关系，套利机制成熟。图表图表49 49 德州典型储能项目收入来源德州典型储能项目收入来源资料来源：STEM，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所5.2 5.2 美国大储主要通过电能量市场、辅助服务、容量市场获利美国大储主要通过电能量市场、辅助服务、容量市场获利资料来源：Energy Storage Forum，华安证券研究所37图表图表5050 美国表前储能主要应用美国表前储能主要应用 美国大储主要通过参与电能量市场（套利）、辅助服务、容量市场电能量市场（套利）、辅助服务、容量市场盈利，盈利途径较多大储项目方开发项目动机更足。相比美国，欧洲容量市场等盈利模式尚未成熟，还需时间探索。具体内容常见程度在低谷电价段充电，高峰电价时进行销售实现套利常见储备冗余容量，在用电高峰期提供满足需求。通过尖峰电价机制、容量市场、资源充足性合同，获得服务收益常见一次调频电网以固定频率输配电，若用电需求供给突然变化，可能导致电网偏离原本稳定的频率；储能快速地响应用电需求和发电情况变化，从而避免频率大幅变化在个别市场中较常见旋转备用避免发电机故障，发电设备在用电需求低时仍需维持一定备用容量运行，通过储能将额外产电储存起来，避免浪费，同时实现快速响应波动常见备用电源并网的备用设备，用于替换运行中的旋转设备常见，价值量低负荷管理快速响应随机、不规则的用电需求和发电情况变化常见负荷跟踪跟踪长期负荷变化常见，仅在部分市场中存在随着电力需求的增长，电网运营商面临着添加新的或升级现有输配电设备的需要，添加储能可以推迟甚至消除对这些额外升级或设备的需求只存在电网拥堵费高的情况下当整个电网受到停电影响时，在待机模式下运行，并独立地为其他电网系统重新供电不常见除了调节频率外，电网运营商还必须确保一定的电压水平并保持电压稳定性/黑启动电压控制无功调节用途套利容量市场（快速频率响应，FFR)辅助服务输配电延期建设敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所5.3 5.3 美国大储项目应用场景以风光余电存储美国大储项目应用场景以风光余电存储/调峰调峰/调频调频/套利为主套利为主资料来源：EIA，华安证券研究所注：每个项目或有多个用途38图表图表5151 美国表前储能主要应用美国表前储能主要应用 细分应用场景中，排名前5的分别为风光发电余量存储/调峰/调频/套利/斜坡旋转备用，项目数量占比分别49%/40%/40%/34%/23%，装机量分别为3125MW/1269MW/6718MW/5227MW/4936MW。各用途间并无明显互斥关系，项目因地制宜选择潜在收入模式。用途个数占比YOY装机量（MW）占比YOY单项目平均装机量（MW）YOY风光发电余量存储22049I125.4358.247%调峰18140#68.7140%7.06%调频178409g17.57437.761%套利15434PR26.6583.927%斜坡/旋转备用10223YI36554H.453%负荷管理8018)80.614P.016%可再生能源共址储能项目50112H0.654%9.663%电压控制/无功调节4310&03.320dA.930%备用电源419$64415%8.9234%负荷跟踪409%4.4113$.962%输配电延期215P720%7.0-14%统计项目总数（截至2022年）449362189 .139%敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所5.4 5.4 加州储能市场属于成熟稳定增长市场，收益主要来自套利加州储能市场属于成熟稳定增长市场，收益主要来自套利资料来源：CAISO，华安证券研究所39图表图表5252 2121-2222加州储能电站净收入加州储能电站净收入 加州储能市场我们归纳为成熟稳定增长市场，收益主要来自电能量市场（套利）。加州储能市场我们归纳为成熟稳定增长市场，收益主要来自电能量市场（套利）。由于电能量市场收入高涨，储能项目通过峰谷套利22年营收高增，年度净收入（Net Revenue）从21年73美元/kW提升至22年103美元/kW；23年有所回落至78美元/kW，主要系调频收益下滑明显，套利收益略有下滑；加州项目22-23年收入来源大部分来自电能量市场套利大部分来自电能量市场套利。图表图表53 2253 22-2323加州储能电站净收入加州储能电站净收入敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所5.5 5.5 德州辅助服务收入德州辅助服务收入2323年激增，属于储能快速增长市场年激增，属于储能快速增长市场资料来源：ERCOT，华安证券研究所40图表图表5454 2222-2323年德州储能项目平均收入年德州储能项目平均收入 德州德州项目主要依靠辅助市场获得收入主要依靠辅助市场获得收入，电能量市场套利收入22年/23年占比分别为10%/16%。23年德州储能项目平均月收入同比 51%，达到17.33美元/kW，主要系德州开启了应急储备服务（ECRS）收入大幅提高储能电站收益,套利收入亦有提升，调频收入占比有所下滑（RegUp和RegDn）。图表图表55 2255 22-2323年德州储能项目收入来源年德州储能项目收入来源敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所5.6 5.6 储能市场发展阶段不同，导致收入模式存在差异储能市场发展阶段不同，导致收入模式存在差异资料来源：CAISO，华安证券研究所41图表图表5656 2323年德州配储时长年德州配储时长 加州德州电站收入来源及增长趋势有差异。加州德州电站收入来源及增长趋势有差异。由于加州电力市场成熟，储能项目主要依靠套利获取收入，因此平均配储时长24年已达到3.5小时；德州时长主要依靠辅助服务时长获取收入，套利时长仍在发展，因此绝大部分项目配储时长仍在1-1.5小时。图表图表57 1857 18-2424年年加州配储时长加州配储时长资料来源：ERCOT，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所5.7 5.7 加州加州2121-2323年电能量市场价差增加，属于成熟稳定增长市场年电能量市场价差增加，属于成熟稳定增长市场资料来源：CAISO，华安证券研究所42图表图表5858 每小时平均日前投标价和节点价格（按季度）每小时平均日前投标价和节点价格（按季度）日前市场中，加州21-23年平均充放电价差分别为190美元/MWh、251美元/MWh、235 美元/MWh。实时市场中，加州21-23年平均充放电价差分别为119美元/MWh、167美元/MWh、206美元/MWh。图表图表59 59 每小时平均实时投标价和节点价格（按季度）每小时平均实时投标价和节点价格（按季度）敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所5.8 IRR5.8 IRR敏感性测算敏感性测算1 1：项目营收：项目营收资料来源：CAISO,ERCOT，华安证券研究所测算43图表图表60 60 营收与营收与IRRIRR敏感性分析敏感性分析 我们对德州储能项目盈利模型进行IRR敏感性测算，单kW月收入每增加变化1美元，IRR提高2-3%，项目营收对IRR影响较大。我们判断：1）成熟稳定增长市场成熟稳定增长市场（加州）随着调峰供需趋于平衡，项目营收较为稳定；2）储能快速增长市场储能快速增长市场（德州、WEST等）受益于储能参与电力市场机制愈发成熟，营收于近1-2年有大幅度增长，3）美国新兴市场美国新兴市场（PJM等）仍将完善储能盈利模式，可追踪后续电力市场政策变更判断需求高增节奏。营收（美元/（kw*月）14.3315.3316.3317.33IRR20.92#.62&.35).12%营收（美元/（kw*月）18.3319.3320.3321.33IRR31.924.757.61.48%德州敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所5.9 5.9 边际因素边际因素2 2：IRAIRA补贴补贴资料来源：SEIA，华安证券研究所44 22年8月IRA ITC政策推出，独立储能首次被纳入ITC，可以抵免30-70%初始投资成本。但具体落地政策届时并未明确，一些业主为获得补贴推迟落地项目至23年，拉高23FY装机预期。受益于IRA与解决电池供应难题，22Q3-23Q3美国主要大储厂商新增订单价值高于营收，积压订单高居不下。图表图表6161 IRAIRA具体措施具体措施20232024 2025-20332034203520361M以下的项目基础3000.50%0%本土制造10%能源社区10%低收入低收入社区或印第安区域10%7.50%5%0%低被人住它建设项目成低收人经济效益项目20 %0%最大合计补贴力度70ppXE %1M以上项目所有项目基础65656%4.50%3%0%本土制造2525251.50%1%0%能源社区252%1.50%1%0%满足劳工要求的项目基础24$%0%本土制造8%8%8%6%4%0%能源社区8%8%8%6%4%0%5MW以下的低收入项目低收入社区或印第安区域10%7.50%5%0%低收人住完建筑项日或低收入经济效益项目20 520%0%最大合计补贴力度70ppS5%0%敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所5.10 IRR5.10 IRR敏感性测算敏感性测算2 2：IRAIRA补贴补贴资料来源：CAISO,ERCOT，华安证券研究所测算45图表图表62 IRA62 IRA补贴与补贴与IRRIRR敏感性测算敏感性测算 考虑到政策退补风险和项目方获得补贴提高情况，我们测算出当当IRAIRA补贴完全取消时，相比当前大部分项目（补贴完全取消时，相比当前大部分项目（300%基础补贴）下有约基础补贴）下有约-6%6%的的IRRIRR差异。差异。30%以上每提高10%IRA补贴（美国国内内容条例等附加条款），IRR将提升2.5%-3%。IRA补贴0 0%IRR23.06$.85&.85).12%IRA补贴40Pp%IRR31.704.668.08B.07%德州敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所5.11 5.11 边际因素边际因素3.13.1：高利率：高利率-融资成本融资成本资料来源：Woodmac，华安证券研究所46图表图表63 63 美国新能源项目资本成本变化与负债率变化美国新能源项目资本成本变化与负债率变化 22年3月-23年7月，美联储连续加息11次，联邦基金利率共提升525个基点。大储项目系重资产项目，贷款杠杆比例较高，贷款比例约为45%-60%，加息对项目盈利能力产生较大影响，影响资本成本和建设意愿。影响资本成本和建设意愿。图表图表6464 美联储加息节奏美联储加息节奏资料来源：美联储，SIA，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所5.12 IRR5.12 IRR敏感性测算敏感性测算3.13.1：融资成本：融资成本资料来源：CAISO,ERCOT，华安证券研究所测算47图表图表65 65 融资成本与融资成本与IRRIRR敏感性测算敏感性测算 融资成本方面，美国新能源项目贷款比例平均约为55%，大型储能项目长期贷款固定利率通常在4%左右。我们假定贷款8年贷款比例为55%，固定贷款融资利率0.5%-7.5%的范围中，融资利率每下降1%，IRR上升0.39%-0.42%。部分项目采用浮动利率贷款，降息对该类项目的融资成本影响相比固定利率更小。综合考虑，降息对大储项目IRR影响相对有限，但大储项目作为类REITs资产，降息后业主方的机会成本下降，有助于提升建设需求。融资利率0.5%1.5%2.5%3.5%IRR31.571.180.790.38%融资利率4.5%5.5%6.5%7.5%IRR29.97).55).12(.68%德州敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所5.13 5.13 边际因素边际因素3.23.2：高利率：高利率 -机会成本机会成本资料来源：CNBC，华安证券研究所48图表图表66 66 近五年美国十年期国债利率变化近五年美国十年期国债利率变化 折现率可较好地量化机会成本，利率波动对折现率有较大影响，进而对项目估值有所影响。22年3月-23年7月，美联储连续加息11次，相应10年期美国国债利率与20年期美国国债利率高点相比加息前都有翻倍提升。图表图表6767 近五年美国二十年期国债利率变化近五年美国二十年期国债利率变化敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所5.14 IRR5.14 IRR敏感性测算敏感性测算3.23.2：折现率：折现率资料来源：CAISO,ERCOT，华安证券研究所测算49 折现率方面，假设在2%-5.5%的范围测算，以折现率3%为基准情况下，降低1%折现率项目估值将提升13.2%，提高1%折现率估值将降低11.5%。储能电站具备较高的交易价值，此前降息节奏尚未明确，估值的不确定性令许多业主估值的不确定性令许多业主方持观望态度，开启降息后储能电站长期估值将有所保证，叠加建设有方持观望态度，开启降息后储能电站长期估值将有所保证，叠加建设有1 1-2 2年周期，年周期，2525年建设需求有望高涨。年建设需求有望高涨。图表图表68 68 折现率与估值比例敏感性测算折现率与估值比例敏感性测算折现率2.0%2.5%3.0%3.5%估值比例113.206.370.00.05%折现率4.0%4.5%5.0%5.5%估值比例88.50.30 x.44s.88%德州敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所5.15 5.15 边际因素边际因素3 3：2525年降息确定性强提振大储建设需求年降息确定性强提振大储建设需求资料来源：美联储，Bloomberg，华安证券研究所50图表图表6969 美联储美联储2323年年1212月点阵图月点阵图 美联储23年12月与24年6月点阵图对比，24年降息预期差距约为50个基点，降息延后部分业主选择观望，影响23-24年项目建设意愿。目前24年年末降息前景明确，从融资成本和机会成本两方面提振储能项目建设意愿，建设至并网亦需时间，从融资成本和机会成本两方面提振储能项目建设意愿，建设至并网亦需时间，2525年有年有望迎来大储建设高峰期。望迎来大储建设高峰期。图表图表70 70 美联储美联储2424年年6 6月点阵图月点阵图敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所5.16 5.16 边际因素边际因素4 4：电池成本与系统报价：电池成本与系统报价资料来源：WIND，华安证券研究所51图表图表7171 碳酸锂价格变化碳酸锂价格变化 23年碳酸锂价格快速下降，带动美国储能系统报价快速下降，但相对于国内项目，美国储能电池毛利率仍有保障。储能系统报价下降加速项目方推动项目建设落地。后续关注电池成本是否稳定，保障储能项目的盈利能力。图表图表72 72 美国美国大储系统报价（大储系统报价（2424年年3 3月数据）月数据）0102030405060202101202104202107202110202201202204202207202210202301202304202307202310202401202404万元/吨碳酸锂价格-90%-70%-50%-30%-100P001,0001,5002,0002,50021Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4大储系统报价（美元/kW）QOQ资料来源：Woodmac，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所5.17 IRR5.17 IRR敏感性测算敏感性测算4 4：系统成本：系统成本资料来源：CAISO,ERCOT，华安证券研究所测算52 系统成本方面，系统成本在0.15美元/Wh-0.50美元/Wh范围时，系统成本每降低0.05美元/Wh，IRR将提升1.69%-4.55%。当美国大储系统报价在0.15-0.3美元/Wh范围时，系统每降低0.05美元/Wh，IRR将提升超3%，IRR对系统报价波动较为敏感，若后续美国储能系统报价有下滑趋势，有望大幅刺激终端装机需求。若后续美国储能系统报价有下滑趋势，有望大幅刺激终端装机需求。图表图表73 73 系统成本与系统成本与IRRIRR敏感性分析敏感性分析系统成本（美元/Wh）0.150.200.250.30IRR37.352.83).12&.02%系统成本（美元/Wh）0.350.400.450.50IRR23.40!.16.21.52%德州敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所目录目录1现状：弱现实弱预期，潜在向上空间充裕2来源：电站退役 新能源建设，支撑储能需求基石4节奏：并网排队拖累，堵塞问题有望逐步缓解535经济性：项目IRR敏感性探讨6投资建议及风险提示投资建议及风险提示3趋势：电网建设滞后，储能协助电力调节敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所541 1）总量：总量：据EIA6月数据库，24年已开工建设项目提升至14.2GW，占比94%，考虑并网限制，我们认为24年并网量约为10-12GW，相比23年仍有近翻倍增长；25年已录入项目13GW（5月11.97GW），下半年预计该数据逐步增加，叠加今年延迟并网量，我们预计25年大储并网需求将达到16-18GW。2 2）PCSPCS：美国/欧洲集成商为跟进特斯拉价格策略需多方位降本，盈利有压力；集成商降本需求下中国PCS有望加速切入美国供应链，通过美国PCS认证且大储项目有出货的企业有望受益，标的包括上能电气、盛弘股份等。3 3）集成商：集成商：美国并网限制逐步缓解，降息有望带动需求高增，叠加储能电池26年加税，25年有望迎来抢装。特斯拉与中国集成商价格优势明显，美国本土二三线集成商被迫加入降价，中国集成商拿单能力提升，标的包括阳光电源、阿特斯等。投资建议投资建议敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所551）美国新能源与储能需求下行；2）行业竞争加剧影响利润率；3）美国政策落地不稳定性。风险因素风险因素敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所重要声明及评级说明重要声明及评级说明56重要声明重要声明分析师声明分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。投资评级说明投资评级说明以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系行业评级体系增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所57谢谢！
2024-09-05
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2024年8月简 版基于灵活调峰和稳定供热 前提下山东省30万千瓦级煤电机组优化思路北京大学能源研究院是北京大学下属独立科研实体机构。研究院以国家能源发展战略需求为导向，立足能源领域全局及国际前沿，利用北京大学学科门类齐全的优势，聚焦制约我国能源行业发展的重大战略和科技问题，按照“需求导向、学科引领、软硬结合、交叉创新、突出重点、形成特色”的宗旨，推动能源科技进展，促进能源清洁转型，开展专业及公众教育，致力于打造国际水平的能源智库和能源科技研发推广平台。山东省热电设计院（SDHEEPDI）创建于 1993 年，是集电力、市政、新能源、环保等工程咨询、设计和工程总承包于一体的综合性设计单位。建院以来始终坚持“为热电企业全生命周期提供智力服务”的价值主张，累计设计热电工程 700 余项，总装机 1900 万千瓦；市政热力管网 900 余项，近 4000 公里；编制了包括各类规划在内的 800 余项咨询报告，为热电行业的健康发展作出了贡献，在国内热电设计领域拥有良好声誉和较高知名度。基于灵活调峰和稳定供热前提下 山东省 30 万千瓦级煤电机组 优化思路简版报告作者北京大学能源研究院 吴迪、汪若宇、王可珂、俞露稼、康俊杰山东省热电设计院 刘博、陈安会、王兴华 2024年8月1|基于灵活调峰和稳定供热前提下山东省30万千瓦级煤电机组优化思路目录前言.2第一章 山东省30万千瓦级煤组发展现状.4（一）30万千瓦级煤电机组类型和投产时间.4（二）30万千瓦级煤电机组地理分布.5（三）30万千瓦级煤电机组供热情况.6第二章 山东省基准情景下30万千瓦级煤电规模分析.8（一）年调峰平衡.8（二）年电量平衡.10（三）年电力平衡.11（四）年供热平衡.12（五）总结.14第三章 山东省30万千瓦级煤电规模敏感性分析.15（一）电力敏感性分析.15（二）供热敏感性分析.17（三）总结.18第四章 山东省30万千瓦级煤电机组灵活调峰和稳定供热挑战和应对措施.20（一）主要挑战.20（二）应对措施.22第五章 山东省30万千瓦级煤电机组灵活调峰和稳定供热的政策建议和保障措施.26（一）科学制定30万千瓦级煤电的发展路径.26（二）加强灵活性改造方面的政策支持力度.27（三）加强供热改造和系统优化.27（四）大力发展非煤灵活性资源和非煤供热资源.28（五）进一步完善电力市场建设.29（六）加强热电解耦技术攻关.30（七）提升煤电机组综合能源服务能力.31附录：.33参考文献：.362|基于灵活调峰和稳定供热前提下山东省30万千瓦级煤电机组优化思路前言山东省是全国煤电装机第二大省，截至2023年底，山东省煤电装机10644万千瓦，占比50.3%；发电量约4643亿千瓦时，占比58.3%。在“碳达峰”和“碳中和”目标约束下，山东省致力于在2030年实现非化石能源消费占比25%的转型目标，并将煤电的装机总量控制在1亿千瓦左右。作为全国供电需求第二大省、供热需求第一大省，以及新能源总装机超过1亿千瓦的省份，煤电在山东省同时扮演着供电、供热和提供电力系统灵活性的三重角色，这让山东省煤电的转型面临着诸多挑战。近中期来看，山东省不同大小煤电机组的功能定位已经逐渐清晰。60万千瓦及以上的大型煤电机组以承担电力电量保供任务为主，并在合理范围内为新能源进行灵活调峰，尽量避免出现因频繁深度调峰和启停调峰损害机组寿命和发电效率的情况。与此同时，部分抽凝机组兼顾少量居民供暖和工业供热的作用。30万千瓦以下级的小型煤电机组全部为高效背压机组，承担工业供热的主要功能，兼顾居民供暖。随着相关长输供热技术和其他清洁供热技术的成熟后，服役期满的30万千瓦以下级煤电机组将逐步退出。而山东省30万千瓦级煤电机组未来的发展方向是灵活调峰为主，在采暖期作为居民供暖的主力。山东省应稳妥推进该类型机组的“三改联动”和落后机组的关停淘汰（或转安全备用），推动全省实现煤电装机控制目标，促进构建新型电力系统和全社会的低碳减排。在灵活调峰方面，山东省30万千瓦级煤电机组绝大部分为亚临界机组，且投产时间较长，在灵活性改造“应改尽改”之后其深调、爬坡、调频的性价比较大型机组均存在一定优势，同时供热的灵活性也优于大型机组，尤其是切缸机组。因此30万千瓦级机组应承担起为电力系统提供辅助功能的主要作用，减少投产时间短、效率更高的大机组频繁深度调峰、启停调峰的需求。在稳定供热方面，山东省30万千瓦级煤电机组超过90%都是供热机组，且存量纯凝机组也基本都具有供热改造计划，因此30万千万级煤电机组还要发挥好供热的主力作用，近中期以居民供暖为主，逐步增加工业供热能力，以提高山东省的供热保障水平，更好地推动燃煤锅炉和落后煤电机组的有序退出。在低碳减排方面，山东省在2025年前可以实现30万千瓦以下级抽凝/纯凝机组的全部退出，部分落后的背压机组也将在服役期满之后实现退出，那么在山东省30万千瓦以下级机组3|
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