-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020004000600080001000012000140002020202120222023202425Q1/-1600%-1400%-120.
2025-05-13
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电力设备电力设备 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/24 电力设备电力设备 2025 年 05 月 12 日 投资评级：投资评级：看好看好（维持维持）行业走势图行业走势图 数据来源：聚源 低.
2025-05-13
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2025 年深度行业分析研究报告 正文正文目录目录 一、一、国内特高压建设加速，柔直渗透率持续提升国内特高压建设加速，柔直渗透率持续提升 .5 5 1.1 国内累计用电量、电网投资额持续提升.5 1.
2025-05-12
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2025 年深度行业分析研究报告 目 录 市场概况：算力迭代激活冷却技术演进，液冷市场发展前景广阔.5 国内液冷市场.10 全球液冷市场.13 技术路线：冷板式技术成熟度较高，浸没式展现潜力.14 .
2025-05-12
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绿电直连的内发展价值分析报告本末电碳 Deep Research 6th2025年5录引：绿电直连的概念P背景、能源结构优化P新能源消纳的期效益、国内政策、场P技术的驱动因素三、源荷储体化P分_式能源.
2025-05-09
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2025电力市场化改革与电价体系洞察：面向市场参与者的十大趋势2025.5关于落基山研究所（RMI）落基山研究所(Rocky Mountain Institute,RMI)是一家于1982年创立的专业、独立、以市场为导向的智库，与政府部门、企业、科研机构及创业者协作，推动全球能源变革，以创造清洁、安全、繁荣的低碳未来。落基山研究所着重借助经济可行的市场化手段，加速能效提升，推动可再生能源取代化石燃料的能源结构转变。落基山研究所在北京、美国科罗拉多州巴索尔特和博尔德、纽约市、华盛顿特区及加利福尼亚州奥克兰和尼日利亚设有办事处。rmi.org/32025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势作者与鸣谢作者陈梓浩，高硕，江漪，李婷，刘雨菁，刘子屹，田嘉琳，谢俊，张沥月作者按姓名拼音顺序排列。除非另有说明，所有作者均来自落基山研究所。联系方式高硕，sgaormi.org 引用建议高硕等,2025电力市场化改革与电价体系洞察：面向市场参与者的十大趋势，落基山研究所，2025，https:/ 重视合作，旨在通过分享知识和见解来加速能源转型。因此，我们允许感兴趣的各方通过知识共享 CC BY-SA 4.0 许可参考、分享和引用我们的工作。https:/creativecommons.org/licenses/by-sa/4.0/除特别注明，本报告中所有图片均来自iStock。鸣谢本报告作者特别感谢以下来自企业和研究机构的专家对报告撰写提供的洞见与建议。韩雪国务院发展研究中心资源与环境政策研究所李铎内蒙古电力交易中心有限公司南豆山西风行虚拟电厂研究院王俊 锞上海蔚来汽车有限公司王康安徽佑赛科技有限公司许庆 宇北京怀柔实验室张超国网能源研究院有限公司章阳新加坡金鹰集团专家按姓名拼音顺序排列。本报告所述内容不代表以上专家及其所在机构观点。rmi.org/42025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势引言.801 现货市场建设在全国大范围推开，煤价低位运行、新能源占比提高、供需宽松等多因素决定现货价格走势.112024 年多省现货价格中枢下探，2025 年现货价格普遍将持续承压.12分时电价峰谷时段调整紧密联动现货价格曲线.1502 批发侧买方主体可更加灵活地配置不同中长期交易品种的签约比例，动力煤价格、现货价格走势与中长期价格走势高度相关.18批发侧买方主体年度交易的签约比例限制降低，不同品种签约情况将取决于发用两侧.主体博弈结果.18月度中长期交易价格跟随动力煤价格变动，年度中长期签约均价与相近月份月度.中长期交易综合均价趋近.20中长期分时段交易持续推进，现货市场价格对中长期交易价格的传导作用加强.2103 煤电容量电价重构电源收入结构，新一轮价格调整将为火电利用小时数 留出更多下浮空间.25煤电容量电价实施首年，发电侧收益模式与用电侧价格组成平稳过渡.25容量电价水平预期调整，为煤电持续转型提供机制基础.2704 新能源上网电量全面进入市场，场外机制电价发挥重要过渡作用，新业态蓄势待发.28新能源上网电量迈入全面入市新阶段.28机制电价的地方方案设计与执行将是年内关注重点.30短期内，136 号文对用户侧新能源与储能互动的促进作用高于电源侧.3105 分布式光伏回归就近就地开发利用的本质要求，未来收益不确定性上升.352024 年分布式光伏项目开发集中在沿海负荷大省，户用光伏新增装机容量下降明显.35分布式光伏管理加强，强调就近就地消纳利用.36分布式光伏入市进程加快，市场收益不确定性攀升.37目录rmi.org/52025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势06 参与电能量市场套利是独立储能最主要收益来源，调频和容量收益 受政策和市场规则变动影响较大.40独立储能收益来源多元化发展，呈现电能量市场价差套利为主、辅助服务和容量.补偿租赁为辅的局面.40辅助服务和容量机制规则仍在不断修订中，独立储能收益对规则变动的敏感性较高，.测算收益时需考量政策和市场的潜在动向.4207 虚拟电厂建设仍处于示范阶段，通过聚合用户侧可调节资源、参与现货电能量市场、优化用能成本或为近期商业化的破局方向.48国内虚拟电厂运营商产业背景多样、民营力量活跃.49在运虚拟电厂平台多以省级电网为单位，运营商的收益层面仍需进一步建立常态化机制.50“负荷类”虚拟电厂可通过“报量报价”参与现货电能量市场为用户实现负荷管理.和电费优化.5208 零售市场价格机制与批发市场衔接更加紧密，市场竞争烈度 仍在提升过程中.57零售套餐价格分时属性加强，套餐价格与批发市场价格联动在多地被鼓励推行.57终端用户用电成本与用电行为关联度提高，零售套餐价格限制的机制设计是.防范用户电价风险的重要方式.58发电背景售电公司“发售一体”的优势开始被规范，电力市场竞争程度将提高.6109 绿电与绿证交易制度体系加速完善，交易规模将受参与机制的电量比例、对应绿证的归属及使用情况影响.63绿电与绿证交易制度体系基本建成，规则持续细化有助于支撑用电方声明需求.64新能源可持续发展价格结算机制或将调整绿电、绿证供需关系，单独约定环境价值.成为绿电零售套餐发展趋势.6510 多省开始实行居民个人桩分时电价，目前以自愿参与为主，时段和价格主要参考居民生活分时电价.68已有 22 个省份实行个人桩分时电价且以自愿参与为主，居民生活用电分时.电价为当前主要参考基准.68个人桩分时电价的实施覆盖面将进一步扩大，时段划分更为精细，价格水平.的设置将更具针对性.71参考文献.72rmi.org/62025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势目录图表图表ES.1.2021年以来部分电力市场与电价政策文件重点内容.8图表ES.2.面向市场参与者的十大趋势汇总.10图表1.1.全国各地区现货市场的建设进度（截至2025年3月）.11图表1.2.2024年度层面关键现货价格数据一览.12图表1.3.各省风电、光伏同类项目现货均价折价幅度与发电占比的相关性.14图表1.4.广东省2024年电力供需变化一览.15图表1.5.山东省2024年分时电价与20232024年现货价格日内走势对比（以6月为例）.16图表1.6.山东省2025年分时电价与2024年分时电价和现货价格日内走势对比.17图表2.1.各省中长期年度签约电量占比下限要求.19图表2.2.广东省2023年9月2024年12月月度中长期交易价格与煤炭价格.20图表2.3.2023年1月2025年1月广东省年度交易成交均价与月度中长期交易综合价.21图表2.4.青海省工商业分时电价政策峰谷时段及系数与中长期交易峰谷时段及系数.22图表2.5.中长期交易分时价格形成方式.23图表3.1.分地区发电侧容量收入占容量和电能量收入和的比例测算.（容量电价为每年每千瓦100元的地区）.26图表3.2.分地区煤电容量电费折价及占比测算（2024年平均水平）.27图表4.1.机制电价政策下的新能源项目电量收入来源.28图表4.2.新能源电价政策的主要特征及其差异.30图表4.3.2024年52025年4月各省电网代理购电高峰价格（10kV单一制工商业用户）.32图表4.4.2024年山西省与山东省现货市场每日最大价差分布区间.33图表5.1.20232024年各省分布式光伏装机容量新增情况.35图表5.2.分布式光伏发电开发建设管理办法针对不同类型分布式光伏的政策规定.36图表5.3.分布式光伏入市省级实施细则.38图表5.4.山东分布式光伏项目入市模拟电价.39图表6.1.分地区独立储能潜在收益来源汇总（截至2025年3月）.41图表6.2.典型独立储能案例在各个省份的收益构成测算.42图表6.3.山西电力市场相关政策和交易规则更新汇总.43rmi.org/72025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势图表6.4.山西典型独立储能在电力市场规则体系（V15.0）生效前后辅助服务收益（左）.和整体收益（右）测算对比.44图表6.5.代表性省份容量补偿机制汇总.45图表6.6.山东独立储能容量补偿水平变化趋势.45图表6.7.宁夏独立储能容量租赁加权平均价格变化趋势.46图表7.1.虚拟电厂的核心技术能力与商业模式.48图表7.2.国内108家虚拟电厂运营商产业背景及企业性质全景图.50图表7.3.目前国内在运典型虚拟电厂案例.51图表7.4.部分省份虚拟电厂参与电力市场规则一览.53图表8.1.山东和山西市场联动价格套餐具体联动方式.58图表8.2.典型用户用电曲线假设和零售套餐设计相关参数.59图表8.3.模拟情景下2024年山东不同用户在不同零售套餐下的用电成本.60图表8.4.浙江零售套餐封顶价格设计示意图.61图表8.5.部分地区加强售电公司竞争程度的举措.62图表9.1.20212024年全国绿电绿证交易量.63图表9.2.2025年部分地区分布式项目参与绿电交易的方式.64图表9.3.2024年以来重点绿证政策梳理与分类.65图表9.4.20242025年全国绿证按月交易情况.66图表9.5.绿证单独交易均价与广东省绿电年度双边交易环境价值均价的对比.67图表10.1.湖北1881户居民个人桩执行分时电价前后充电负荷曲线.69图表10.2.各省居民个人桩充电分时电价执行情况（截至2024年末）.70rmi.org/82025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势引言2025 年，我国新一轮电力体制改革迎来十周年。以 2015 年 3 月发布的关于进一步深化电力体制改革的若干意见（中发20159 号）为起点，十年来，电力市场化进程稳步推进，电力生产与消费逐步由计划向市场转变，电力的商品属性被进一步还原。2020 年我国政府提出了“力争 2030 年前实现碳达峰、2060 年前实现碳中和”的“双碳”目标，并于 2021 年提出构建“新型电力系统”，电力市场建设步伐持续加快，各类电源、工商业用户和新型主体在电力市场中的参与度不断提升，一系列推动新型电力系统构建的市场设计和价格机制相继推出（图表 ES.1）。加快建设全国统一电力市场体系、发挥电力市场对能源清洁低碳转型的支撑作用，成为政策与市场的主要方向。图表 ES.1.2021 年以来部分电力市场与电价政策文件重点内容成文时间文件名称重点内容2021年10月关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知（发改价格20211439号）推动燃煤发电电量和10千伏以上工商业用户全部进入电力市场，扩大市场交易电价的浮动范围。2022年1月关于加快建设全国统一电力市场体系的指导意见（发改体改2022118号）明确全国统一电力市场体系建设的总体目标和时间节点，提出健全多层次统一电力市场体系、构建适应新型电力系统的市场机制。2023年5月关于第三监管周期省级电网输配电价及有关事项的通知（发改价格2023526号）确定了工商业用户用电价格由上网电价、上网环节线损费用、输配电价、系统运行费用、政府性基金及附加组成的顺价模式，核定输配电价，单列上网环节线损费用。2023年10月关于进一步加快电力现货市场建设工作的通知（发改办体改2023813号）肯定了电力现货市场在提升电力安全保供能力、促进可再生能源消纳等方面的显著作用，扩大现货市场建设范围，推动现货市场转正式运行。2023年11月关于建立煤电容量电价机制的通知（发改价格20231501号）建立煤电容量电价机制（容量电价），支撑煤电机组向基础保障性和系统调节性电源并重转型。2024年2月关于建立健全电力辅助服务市场价格机制的通知（发改价格2024196号）规范辅助服务交易和价格形成机制，明确费用传导机制，提升电力系统综合调节能力，促进清洁能源消纳和绿色低碳转型。2025年1月关于深化新能源上网电价市场化改革 促进新能源高质量发展的通知（发改价格2025 136号）建立新能源可持续发展价格结算机制（机制电价），推动新能源机组全面进入电力市场并更好支撑新能源发展规划目标实现。来源：国家发展和改革委员会；落基山研究所整理回顾过去一年，电力现货市场、容量电价、机制电价等方面的政策和实践取得重要进展，进一步推动搭建面向新型电力系统构建和高比例可再生能源接入的市场体制和价格体系。电力现货市场初步成熟，覆盖地域全面拓展，现货市场在价格发现中的作用进一步增强。从 2023 年 12 月末至2025 年 2 月末，首批电力现货市场建设试点中的山西、广东、山东、甘肃、蒙西五个省级现货市场，以及省间电力现货市场由试运行转入正式运行，是我国现货市场建设逐步成熟的重要里程碑。现货试点在全国大范围铺开，29 个省级电网已开展了不同程度的现货市场结算试运行或正式运行。除直接影响现货部分结算以外，现货市场价格还影响着中长期交易价格走势，其日内价格波动情况还指导着各地分时电价政策的更新。rmi.org/92025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势煤电容量电价全面实施，为煤电角色进一步转型奠定机制基础。自 2024 年起，合规在运公用煤电机组由单一制电价调整为“电量电价 容量电价”的两部制电价。煤电容量电价机制重构了煤电经营主体的收入结构，固定的容量收入可减轻对电能量收入的依赖，降低经营主体对高利用小时数的需求，稳定经营主体收入预期，为构建新型电力系统进程中火电利用小时数的进一步下浮留出更多空间。新能源机制电价推出，场外机制推动新能源全面入市和高质量发展。2025 年初，国家发展改革委和国家能源局联合发文建立新能源可持续发展价格结算机制，推动新能源上网电价由以往的“保障性收购 部分入市”模式转变为“全面入市 场外保障”模式。新能源上网电量原则上全面进入电力市场，新能源在场内交易完成后，通过新能源可持续发展价格结算机制，按纳入机制的电量和相应的机制电价水平，在场外进行差价结算。这一机制的建立既有利于电能量市场进一步优化资源配置，同时也有利于提升新能源项目投资回报的确定性。展望未来，中共中央办公厅、国务院办公厅于 2025 年 4 月印发的关于完善价格治理机制的意见，明确了未来一段时间深化价格市场化改革和推进电力市场建设的工作重点，包括：分品种、有节奏推进各类电源上网电价市场化改革，稳妥有序推动电能量价格、容量价格和辅助服务价格由市场形成；推动更多工商业用户直接参与市场交易；完善多层次电力市场体系，推进电力中长期、现货、辅助服务市场建设；建立健全天然气发电、储能等调节性资源价格机制；完善新能源就近交易价格政策，优化增量配电网价格机制等。新一轮电改启动以来，落基山研究所一直深入跟踪和助力电力市场化改革进程。以往的研究中，我们以市场设计为关注点，分析和讨论“电力市场如何建设”，同时也以市场参与者视角为切入点，推出电力市场化改革与电价体系洞察和企业绿色电力采购机制：进展与趋势两个年度报告系列，力图为发用电主体提供兼具深度和广度的阶段性洞察。本报告以2024 电力市场化改革与电价体系洞察：面向市场参与者的十大趋势和2023电力市场化改革洞察：面向市场参与者的 20 大趋势 为基础，系统性回顾 2024 年 4 月以来电力市场建设和电价体系构建的重要进展和交易动态，并基于现有观察展望未来的发展趋势。有别于以往主要按市场组成分章节讨论的形式，此报告中我们用更大篇幅按不同交易主体类型开展更具针对性的分析和讨论（图表 ES.2）。对于电力体制改革和电力价格体系在 2023 年2024 年初的进展内容和 2015 年2022 年的背景内容，以及部分电力市场和电力价格体系的基础概念介绍，可以参考 2024 版和 2023 版年度报告中的相应内容。在加快构建新型电力系统和建设全国统一电力市场体系的大背景下，我们希望本报告可以继续帮助市场参与者深入理解当前电力价格体系及其未来方向，洞悉市场发展趋势，共同促进电力市场对能源清洁低碳转型和构建新型电力系统的支撑作用。rmi.org/102025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势图表 ES.2.面向市场参与者的十大趋势汇总按电能量 市场组成现货交易01 现货市场建设在全国大范围推开，煤价低位运行、新能源占比提高、供需宽松等多因素决定现货价格走势中长期交易02 批发侧买方主体可更加灵活地配置不同中长期交易品种的签约比例，动力煤价格、现货价格走势与中长期价格走势高度相关按交易 主体类型传统电源03 煤电容量电价重构电源收入结构，新一轮价格调整将为火电利用小时数留出更多下浮空间新能源电源04 新能源上网电量全面进入市场，场外机制电价发挥重要过渡作用，新业态蓄势待发分布式光伏05 分布式光伏回归就近就地开发利用的本质要求，未来收益不确定性上升独立储能06 参与电能量市场套利是独立储能最主要收益来源，调频和容量收益受政策和市场规则变动影响较大虚拟电厂07 虚拟电厂建设仍处于示范阶段，通过聚合用户侧可调节资源、参与现货电能量市场、优化用能成本或为近期商业化的破局方向零售用户08 零售市场价格机制与批发市场衔接更加紧密，市场竞争烈度仍在提升过程中绿电消费者09 绿电与绿证交易制度体系加速完善，交易规模将受参与机制的电量比例、对应绿证的归属及使用情况影响充电桩10 多省开始实行居民个人桩分时电价，目前以自愿参与为主，时段和价格主要参考居民生活分时电价来源：落基山研究所rmi.org/112025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势01 现货市场建设在全国大范围推开，煤价低位运行、新能源占比提高、供需宽松等多因素决定现货价格走势2023 年底以来，电力现货市场建设进一步全面加速，现货市场目前已在全国 29 个省级电网区域开展试运行或正式运行。图表 1.1 总结了截止到 2025 年 3 月的全国各地区、各层级现货市场的建设进度。省级现货市场层面，继山西、广东于 2023 年底率先由试运行转为正式运行之后，山东、甘肃现货市场分别于 2024 年 6 月和 9 月转正，蒙西现货市场于2025年2月转正。此外，湖北、浙江、安徽、陕西均在2024年内从短/长周期结算试运行转为连续结算试运行。辽宁、河北南网均于2024年11月首次实现为期一个月的长周期结算试运行，也均于2025年3月启动连续结算试运行，推进速度明显加快。其余大部分省份在 2024 年也均有显著阶段更新，河南、湖南、宁夏、重庆均实现了月度以上的现货市场长周期结算试运行，青海、吉林、上海、新疆、黑龙江、蒙东实现了短周期结算试运行。区域和全国现货市场层面，国网省间现货市场在连续结算试运行超过两年后，于 2024 年 10 月 15 日转为正式运行，标志着国网地区省间与省内两级运作、建设多层次统一市场的模式进一步成熟。2024 年 11 月，南方区域现货市场首次实现全月结算试运行，运行范围涵盖广东、广西、云南、贵州、海南五个省，仍是我国进展最快的区域级电力市场。展望 2025 年，根据关于印发2025 年能源监管工作要点的通知（国能发监管20253 号），我国将“实现省级现货市场基本全覆盖”。考虑到目前转正的五个省份从开始连续结算试运行到正式运行均历经超过两年，为 26 到 40 个月不等，而且关于进一步加快电力现货市场建设工作的通知（发改办体改2023813 号）要求“各省/区域、省间现货市场连续运行一年以上”后可按程序转正，因此目前处于连续结算试运行阶段的六省中，湖北、浙江可能会在连续结算试运行满一周年后、在 2025 年底前率先转正，安徽、陕西、辽宁、河北南网大概率在 2025 年维持在当前阶段。福建、江苏、湖南、宁夏等省级现货市场有望进一步转为连续结算试运行，南方区域电力现货市场预计在二季度开展连续结算试运行，京津冀区域电力现货市场可能开展模拟试运行。图表 1.1.全国各地区现货市场的建设进度（截至 2025 年 3 月）来源：各省市和区域电力交易中心、政府网站、官方媒体等，落基山研究所整理注 1：根据全国统一电力市场发展规划蓝皮书1，现货市场建设分为五个阶段：模拟试运行（含调电试运行）、结算试运行（整月以下）、长周期结算试运行（整月及以上）、连续结算试运行、正式运行注 2：示例中蓝色为相较于 2024 年 1 月无阶段更新的省级层面现货市场，红色为区域及全国层面现货市场，绿色为相较于 2024年 1 月有阶段更新的市场（对应灰色为 2024 年 1 月时所处的阶段）注 3：西藏、京津冀区域、港澳台地区暂未列入整理模拟试运行(含调电)短周期结算试运行长周期结算试运行连续结算试运行正式运行.黑龙江.蒙东.吉林.青海.湖南.新疆.上海.江西.青海.吉林.上海.新疆.黑龙江.蒙东.河南.宁夏.重庆.陕西.南方区域.福建.四川.江苏.河南.湖南.宁夏.重庆.南方区域.浙江.安徽.湖北.湖北.浙江.安徽.陕西.辽宁.河北南网.山东.甘肃.省间现货.蒙西.山西.广东.山东.甘肃.国网省间.蒙西rmi.org/122025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势2024 年多省现货价格中枢下探，2025 年现货价格普遍将持续承压价格方面，除国网省间现货外，叠加动力煤价格下降、新能源比例上升、供需偏宽松等因素，连续结算（试）运行省份的现货市场整体延续下降趋势（图表 1.2）。山西、广东、山东、甘肃、蒙西现货市场年均价较 2023 年分别下降 31、108、46、55、100 元/MWh，同比降幅为 8.9%、24.3%、13.0%、18.2%和 16.5%左右，广东和甘肃较 2022 年更是显著下降 40.4%和 35.2%。湖北和浙江现货市场分别于 2024 年 4 月、5 月起开始连续结算试运行，成交均价较其燃煤基准价分别下浮 11.3%和 12.2%。省间现货方面，主要受到汛期（4 月 1 日至 10 月23 日）平均气温同比偏高 2.06且极端性强、秋季西南地区东部及长江中游流域出现旱情的影响2，811 月国网省间现货价格同比由降转升，89 月成交价格更是同比上涨超过一倍，使全年均价提高 15.2%。图表 1.2.2024 年度层面关键现货价格数据一览来源：兰木达电力现货3，落基山研究所注 1：甘肃现货市场由于 2024 年起用户侧不再分为河东、河西进行分区结算，而采用全省统一结算点，历史数据缺失。甘肃现货市场 2023 年日前均价为 0.302 元/千瓦时，实时均价为 0.309 元/千瓦时，2022 年年日前均价为 0.381 元/千瓦时，实时均价为 0.388 元/千瓦时，图表中展示的是日前均价4。注 2:各省现货规则中出清价格上下限往往大于申报价格上下限，这是由于系统阻塞的存在，导致部分节点增加单位负荷时电力系统再调度增加的成本会高于（或者低于）市场主体的最高（或者最低）申报价格。例如根据 2024 年 11 月发布的最新版内蒙古电力多边交易市场规则体系（征求意见稿），出清价格限值调整为 03000 元/MWh，火电申报价格限值为 11500 元/MWh，新能源申报价格限值为01500元/MWh。此外，各省现货市场一般还存在风险防范机制（蒙西）或者二级限价（国网地区），即若一定周期内现货均价超过设定范围，现货实际结算价格会再次调整到设定范围内。注 3：国网省间电力现货市场送电方和购电方申报价格范围为 03 元/千瓦时，送电方节点日均结算价格上限为 1.5 元/千瓦时，超过后等比例调减 96 点分时结算价格。山西广东山东甘肃全网蒙西全网湖北浙江国网省间-200-150-100-500501001502002503003504004505005506006507007508008509009501,0001,2001,5003,0005,150年均价年时点最低价格年时点最高价格出清价格上限出清价格下限燃煤发电基准价2023年均价2022年均价03474533324433673083533026501,7236506076324143953813891,5001,5001,5001,4951,5005,1061,2001,0191,4241,8741,2001,2003,0003363072473605073160400-2002000-100-100-1004000-200563415364283416369rmi.org/132025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势具体而言，决定现货价格走势的主要因素有以下三点：其一，动力煤价格持续下行，降低煤电发电成本，拉低现货市场价格中枢。根据国家发改委 关于做好 2024年电煤中长期合同签订履约工作的通知（发改办运行 2023 870 号）5，原则上每家煤炭企业签约量不低于自有资源量的 80%，发电企业签约量不低于签约需求量（以本企业 2023 年国内耗煤量为基数）的 80%，并进一步加强履约监管。以秦皇岛动力煤（5500 大卡）为例，2024 年年度长协价格基本稳定在 690710 元/吨的区间，显著低于现货价格的 765940 元/吨的波动区间，电煤中长期合同有效成为了煤电发电成本的“稳定器”6。但中长期合同之外，仍有部分煤电电量需要通过采购市场煤来满足，这也意味着动力煤现货价格的波动也会一定程度传导到电力现货市场。根据秦皇岛港动力煤（5500 大卡）现货日平仓价计算，2024 年均价为 860 元/吨，较 2023 年下降约 105 元/吨，降幅达 10.9%。按照度电煤耗 304.8g/kWh 计算，煤电发电燃料成本对应减少约 32 元/MWh，这也直接导致了现货市场价格中枢的下降。此外，煤电容量电价机制于2024 年起正式实施，其帮助煤电机组回收了部分固定成本（详见 03 章），促使煤电机组在现货市场的报价更加接近燃料成本，一定程度上也造成了 2024 年现货价格的下降。对于 2025 年，在关于做好 2025 年电煤中长期合同签订履约工作的通知（发改办运行2024941 号）中7，中长协合理价格区间维持和 2024年不变，煤炭企业最低签约比例从 80%降低到 75%，全年履约率最低要求由 100%降到 90%。2025 年来，动力煤价格不断走低，秦皇岛动力煤（5500 大卡）年度长协价格已经从 1 月的 693 元/吨下降到 4 月的 679元/吨，而现货交易价更是从 1 月的 770 元/吨左右持续下跌到 4 月的 670 元/吨左右，已和长协价格持平。考虑到目前煤炭供给端整体基本稳定、需求端整体偏弱等因素，多家机构都预测 2025 年动力煤现货价格中枢将延续下行趋势，以弱势振荡为主，预计年内电力现货价格中枢将因此进一步下探8,9,10,11。其二,电力系统中新能源占比不断提高，拉低其大发时段现货价格。图表 1.3 显示了山东、山西、甘肃、蒙西四省光伏、风电同类项目现货均价相对于全市场均价都出现了明显折价，而且伴随着 X 轴代表的光伏/风电发电量占比越来越高，Y 轴折价幅度也随之扩大。这反映了伴随着零边际成本的新能源发电量占比逐步提升，压缩了现货市场的竞价空间i，导致新能源大发时段现货价格明显降低，进而也会进一步拉低全年均价。此外，分技术类型来看，风电、光伏各自的折价幅度和其发电占比呈现显著正相关性。风电发电占比每提高 1%，其在现货市场的平均折价幅度约提高 1.16%；对于光伏而言，这一折价幅度更高，达到了 2.0%，这体现了新能源自身在现货市场中的侵蚀效应。在新型电力系统建设背景下，预计 2025 年全国风电、光伏新增装机将保持在 2 亿千瓦以上，新能源发电占比有望进一步提高，而且在新能源全面入市的背景下（详见 04 章），更高比例新能源将入市交易，这意味着上述省份现货价格将更加波动，新能源大发时段的现货价格将继续下探。i 竞价空间=负荷-非市场化出力-新能源预测出力。由于目前大多数省份用电侧“报量不报价”，竞价空间则决定了其他发电机组（主要为火电）的报价博弈空间，报价较低的机组会被优先出清。因此竞价空间较低时，现货市场边际出清价格一般也会随之降低，反之则升高。rmi.org/142025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势图表 1.3.各省风电、光伏同类项目现货均价折价幅度与发电占比的相关性来源：落基山研究所注 1：折价幅度 Y=（风电或光伏同类项目现货加权均价 全市场现货加权均价）/全市场现货加权均价；发电占比 X=本省风电或光伏发电量/本省总发电量注 2：分析基础数据来源于兰木达电力现货12、中国电力企业联合会13注 3：本图所采用的现货均价并不代表电力市场最终结算均价，仅为其在现货市场的捕获价，最终结算价格还受到中长期合同的显著影响。其三，电力供需相对宽松促使现货价格下行。2021 年“电荒”之后批复的大量煤电、气电进入投产期，叠加部分地区用电量增速不及预期、2024 年全国水电来水情况较好，宽松的供需关系加剧了现货价格的下行压力。以广东为例，2024 年火电平均利用小时数同比骤降 398 小时，主要原因之一即为 2023、2024 年间累计有 2091 万千瓦新增火电并网，显著高于 20212022 期间新增的 932 万千瓦火电。而从图表 1.4 可得，2024年的用电量增量主要由水电（广东省间净购电也多为云贵地区水电）、太阳能发电、风电等非化石能源供应，火电发电不升反降。由于省间外来电为政府间协议优先出清，新能源、水电由于边际成本优势也会优先于火电出清，意味着更多的火电机组要竞争更少的竞价空间，直接导致部分高报价机组难以出清，出清价格降低。结合 Global Energy Monitor 和中电联的数据，2025 年全国预计新增 56008700 万千瓦煤电机组并网，基本相当于甚至超过2023年和2024年的新增总和6537万千瓦，新能源新增装机预计仍超过3亿千瓦（2024年是 3.6 亿千瓦），而用电量增速预计维持在 6%左右（2024 年是 6.8%），因此在现货市场中发电侧竞争可能更加激烈。其中，广东在建煤电项目中预计 2025 年投产并网近 1000 万千瓦，另有气电预计新增并网近1000 万千瓦，均居全国首位，而需求端前三个月全省用电量增速为 2.2%（2024 年全年为 7.3%），预计其供需情况将持续宽松，省内现货价格下行压力大14,15。0-5-10-15-20-25-30-35-40-45-50-550123456789101112131415161718192021Y=-1.1596X-0.0249R2=0.9803Y=-2.0094X-0.1966R2=0.9428山东风电蒙西光伏山西光伏山东光伏山西风电甘肃风电蒙西风电甘肃光伏发电占比 X(%)折价幅度 Y(%)rmi.org/152025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势图表 1.4.广东省 2024 年电力供需变化一览来源：中国电力企业联合会，落基山研究所分时电价峰谷时段调整紧密联动现货价格曲线市场机制衔接方面，在现货市场连续结算（试）运行的省份，现货价格对分时电价政策的指导作用更加显著。以山东省为例，其现货市场自 2021 年 12 月起启动不间断结算试运行，此后分时电价政策每年都会调整更新，调整频率明显加快。在2024 电力市场化改革与电价体系洞察：面向市场参与者的十大趋势报告中，我们曾分析了上一年度分时电价的调整情况。2024 年分时电价在 2023 年基础上，调整了冬季、春季和夏季的峰谷时段，深谷与尖峰时段的调整与现货价格在不同季节的曲线形态高度一致。但是，该报告同时也指出夏季部分时段电价划分仍与现货价格水平存在不匹配现象，这些时段可能成为分时电价进一步调整的重点方向。例如，夏季0:006:00时段划分为低谷，但该时段现货均价却高于划分为平段的 8:0015:00；夏季 22:0023:00 和 23:0024:00 时段分别划为平段和谷段，但该时段现货均价基本和位于尖峰时段的 20:0022:00 处于相同的价格区间（如图表 1.5所示）16。新增用电量619-46607482139310火电增量水电增量核电增量风电增量太阳能发电增量省间净购电增量单位：亿千瓦时rmi.org/162025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势图表 1.5.山东省 2024 年分时电价与 20232024 年现货价格日内走势对比（以 6 月为例）来源：国网山东省电力公司，山东电力交易中心，落基山研究所注：横坐标中，日内的第 1 个小时指 00:0001:00，以此类推。2024 年 12 月，国网山东省电力公司发布 2025 年工商业分时电价公告17，本次调整进一步解决了前述的部分季节分时政策与现货价格不匹配的问题，整体调整方向与对应月份的现货价格走势保持一致。图表 1.6 全面展示了2025 年分时电价政策在峰谷时段划分方面相较 2024 年的变化，重点调整如下：夏季（68月）中，将6月单列，其0:006:00时段从低谷段变为平段，而7:0012:00点由平段变为谷段；此外，整个夏季的 22:00-23:00 时段均由平时段调整为尖峰时段，这都有效减少了上述提到的分时电价与现货价格的不匹配现象。冬季（12，12 月）中，其 2:006:00 由平段调整为低谷段，而 7:009:00 时段由平段调整为高峰段，对应着 2024 年冬季现货均价曲线的早高峰现象。123456789101112131415161718192021222324800750700650600550500450400350300250200150100500元/MWh2024年6月分时电价政策（以电网代理购电价格为例）2024年6月现货日前市场分时均价2023年6月现货日前市场分时均价日内的第n个小时rmi.org/172025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势图表 1.6.山东省 2025 年分时电价与 2024 年分时电价和现货价格日内走势对比季节执行 年份月份01 12 23 34 45 56 67 78 89 91010111112121313141415151616171718181919202021212222232324冬季.(高峰增加2小时，低谷增加4 小时)202512月,1月，2月202412月,1月，2月春季.(无变动)20253月，4月,5月20243月，4月,5月夏季.(额外区分 6 月和7、8 月；6月06、712 点平谷时段互换，高峰增加 1 小时；78月低谷减少1小时，高峰增加1 小时）20256月20246月(同7，8月)20257月，8月20247月，8月秋季.(无变动)20259月,10月，11月20249月,10月，11月来源：山东发展改革委，山东电力交易中心，落基山研究所2024年各季节多月现货日前分时均价深谷低谷平时段高峰尖峰rmi.org/18公共采购推动建筑用材低碳转型02 批发侧买方主体可更加灵活地配置不同中长期交易品种的签约比例，动力煤价格、现货价格走势与中长期价格走势高度相关电力中长期交易是 2015 年新一轮电力体制改革启动后率先开展的交易类型，也是当前我国电力交易体系中的交易量和交易总价最高的组成部分。近年来中长期交易电量持续上升，2024 年电力中长期交易量较 2020 年增加了 2.2万亿千瓦时，增量规模与同期全社会用电量增量基本持平18。同时，中长期交易占比维持高位，2024 年全国电力市场中长期电力直接交易ii电量达 4.65 万亿千瓦时，同比增长 5%，占全社会用电量的 47%1,19。其中，省内电力直接交易电量占全国电力市场中长期电力直接交易电量的98%。市场主体方面，除煤电和新能源外，独立储能、虚拟电厂、抽水蓄能、核电在更多区域参与中长期市场，市场主体多元化趋势显现。批发侧买方主体年度交易的签约比例限制降低，不同品种签约情况将取决于发用两侧主体博弈结果从 2024 年末组织开展的 2025 年年度中长期交易来看，各省区对批发侧买方主体年度中长期签约比例做出了不同程度要求，部分省区放宽了年度签约比例下限（图表 2.1）。2025 年明确要求年度签约比例在 80%及以上的仍有 14 个省区，青海、四川、蒙东、蒙西、山西、宁夏 6 个省区批发侧买方主体年度签约比例下限明确放宽至60p%iii。在国家层面，据报道20，国家发展改革委、国家能源局在关于做好 2025 年电力中长期合同签约履约工作的通知（发改运行20241752 号）中要求，对于新能源加水电发电量占比超过 40%的地区，政府主管部门可统筹考虑发电侧各类型电源市场化电量签约规模，研究适当放宽用户年度签约比例要求，原则上不得低于 60%。这一要求较 2024 年有明显变化，关于做好 2024 年电力中长期合同签约履约工作的通知（发改运行20231662 号）规定 2024 年批发侧买方用户年度中长期签约电量应不低于上一年度用电量的 80!。批发侧买方主体年度中长期合同最低签约比例下调，与煤电电能量定价逻辑并不能完全适用于新能源有关。煤电以电煤价格为定价依据，而发电企业采购电煤时，电煤中长期合同签约量不应低于签约需求的 80，因此在高比例电煤长协签约要求下，煤电企业在签约相应高比例年度电力中长期交易合同时，其风险敞口最小。新能源场站则不同，新能源发电的边际成本几乎为零，参与中长期交易时报价更多依赖于市场供需形势；同时新能源发电由于出力不可控，会面临时间跨度越久，发电量及市场价格预测不确定性越大的挑战，因此新能源发电主体签约年度合同虽然可以提前锁定合同的度电收益，但实际发电量仍具有不确定性，叠加偏差考核机制，总收益不确定性显著增加。在此背景下，各省区对于新能源主体签约年度交易合同要求基本都比火电更为宽松（图表 2.1），目前仅有黑龙江、辽宁、云南三个省区明确要求新能源年度签约比例不低于 80%，其余省区均低于此限制或无明确要求。此外，关于深化新能源上网电价市场化改革 促进新能源高质量发展的通知（发改价格2025136 号）明确提出“允许供需双方结合新能源出力特点，合理确定中长期合同的量价、曲线等内容，并根据实际灵活调整”，即新能源入市后，大部分省份在交易规则中明确限制中长期签约比例下限的可能性较低，新能源企业预计会弹性参与年度中长期交易。ii 全国电力市场中长期电力直接交易包括省内电力直接交易（含绿电交易和电网代理购电）和省间电力直接交易。iii 关于批发侧买方主体年度签约比例下限，青海省从2024年的75%降低到2025年的70%，蒙东从2024年的80%降低到2025年的60%，蒙西和山西省在2024年无明确规定，2025年分别要求为65%和60%，四川和宁夏较2024年没有变化，仍维持在70%和60%。rmi.org/192025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势在高比例电煤长协合同签署要求下，燃煤机组年度中长期合同签约电量比例要求预计将维持在 80%。但在新能源入市和新能源电源弹性参与年度中长期签约等趋势的共同影响下，批发侧各类卖方主体锁定在年度中长期交易中的总电量占比会逐步下降。考虑到电量供需关系，预计将有更多省区放松对批发侧买方主体年度签约比例下限要求，这也意味着批发侧买方主体会有更大的自主决定空间，月度、月内、多日等短周期交易品种的交易活跃度会随之提升。不同交易品种的签约比例结果将取决于发电侧主体和用电侧主体的动态博弈过程，买卖双方提前锁定收益/成本的需求、对年度价格和其他交易品种的价格预期等因素都将影响博弈过程。图表 2.1.各省中长期年度签约电量占比下限要求来源：各省发展改革委，各省电力交易中心，落基山研究所注 1：国家发展改革委、国家能源局关于做好 2025 年电力中长期合同签约履约工作的通知（发改运行20241752 号）要求发电侧燃煤机组年度中长期签约比例应不低于年度预计上网电量的 80%，通过后续签订不低于 90%。注 2：新能源企业年度中长期交易合约电量占比（除辽宁外）为中长期年度交易电量占上一年度上网电量或本年度申报发电能力，辽宁新能源企业年度中长期交易合约电量占比为中长期年度交易电量占实际发电量比例。注 3：批发侧买方用户指电力大用户和售电公司（含电网代购用户），关于年度中长期签约电量占比，青海省为年度签约电量占市场化交易总电量比例，四川省批发用户为年度签约电量占近三年分月平均用电量或上一年分月用电量比例，四川省售电公司为年度签约电量占零售分月签约电量比例，吉林省为年度签约电量占前三年平均用电量比例，其余省份为年度签约电量占上一年度用电量比例。注 4：北京、天津、河北南网、冀北、吉林、上海、江苏、安徽、河南、海南、陕西均要求批发侧买方用户年度签约电量占比不低于80%，新能源年度中长期交易合约比例下限无明确公开规定；四川、山西新能源年度中长期交易合约比例下限无明确公开规定。注 5:浙江、湖北两省省关于新能源年度中长期合约电量占比下限无明确公开规定，广东省新能源交易单元月度净合约量下限为 0；批发侧买方用户年度签约电量占比下限无明确公开规定，但中长期交易电量有占比下限：浙江、广东不低于 90%。湖北不低于 95%。注 6:江西、山东、湖南、广西、重庆、贵州、西藏、甘肃、新疆关于批发侧买方用户年度签约比例下限和新能源年度中长期合约电量占比下限无明确公开规定。807060504030201000510152025303540455055606570758085批发侧买方主体年度签约电量占比下限/%新能源年度中长期交易合约电量占比下限/%北京、江苏、河南、陕西等11个省区四川山西青海蒙西蒙东宁夏云南辽宁黑龙江公开明确规定新能源年度中长期交易合约电量占比和批发侧买方主体年度签约电量占比下限的省区公开明确规定批发侧买方主体年度签约电量占比下限，未明确公开规定新能源年度中长期交易合约电量占比下限的省区rmi.org/202025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势月度中长期交易价格跟随动力煤价格变动，年度中长期签约均价与相近月份月度中长期交易综合均价趋近在以煤电电量为基石的中长期交易中，燃料价格仍然是定价的重要依据。2024 年我国煤电发电量占比达54.8，同时煤电需全电量进入市场，中长期签约电量不低于 90#。这相当于煤电中长期签约电量占全国各电力交易中心累计组织完成市场交易电量（6.18 万亿千瓦时）的约 80%，使得煤电在中长期交易中成为价格基石。煤电发电度电成本中，燃料成本占比最高，约为 70$。为保障在燃料价格波动时控制经营风险，煤电企业通常会考虑电煤价格波动进行电力交易报价。电力月度中长期交易综合价与动力煤价格指数iv常呈同向变化关系，以广东省为例（图表 2.2），2023 年 9 月2024 年 12 月动力煤价格指数显著下降、月度中长期交易综合价走低。图表 2.2.广东省 2023 年 9 月 2024 年 12 月月度中长期交易价格与煤炭价格来源：广东电力交易中心，中国煤炭市场网，秦皇岛煤炭网，全国煤炭交易中心，中国电力企业联合会，落基山研究所具体而言，月度中长期交易综合价和动力煤价格指数有同方向变化趋势，且电力价格变化相较于动力煤价格指数变化存在滞后性。本报告通过对 2023 年 9 月2025 年 1 月广东省月度中长期交易综合价与动力煤价格指数统计分析v发现，月度中长期交易综合价跟随动力煤价格指数变动，滞后期约为两个月。这种滞后性主要源于煤电企业报价时参考的燃料成本与本月燃料采购成本不完全相同。首先，本月的月度中长期交易综合价通常在上月末交易时确定，交易主体报价时只能参考存在滞后的动力煤价格数据；此外，燃煤电厂的燃料成本受电煤运输周期和电煤库存周期影响，往往反映上月采购价，而非当月价格，从而导致电价变化与动力煤价格变化存在一定时滞。市场主体可结合电煤运输、库存周期和电力供需情况，根据近期动力煤价格指数水平判断月度中长期交易综合价走势，以优化交易决策。iv 本报告中动力煤价格指数使用该月煤炭长协浮动价格参考指数，为全国煤炭交易中心综合价格指数NCEI(5500大卡)、环渤海动力煤综合价格指数BSPI(5500大卡)、秦皇岛动力煤综合交易价格指数CCTD(5500大卡)三项指数上月最后一期的平均值。v 本报告使用STL分解和交叉相关分析对月度中长期交易综合价与动力煤价格指数进行统计分析，在剔除数据趋势的基础上，检验两个数据集的变化是否具有同向性，以及是否存在滞后效应。CCF是一种能够考虑数据滞后性的相关系数计算方法，通过计算不同滞后期的相关系数，选择具有显著性且相关系数最大的滞后期作为分析结果。在进行CCF分析之前，需要对数据进行平稳性检验，即确保数据在分析周期内不存在明显趋势，否则会影响结果的真实性。月度中长期交易综合价与动力煤价格指数的原始数据经统计检验为非平稳数据，即存在趋势，因此采用STL（季节趋势分解法）将原始数据分解为长期趋势（趋势）、周期性波动（季节性）和残差（短期波动）。分解后，残差部分可以通过平稳性检验。分解后，使用电价和煤价的残差（即短期波动部分）进行CCF分析。统计结果显示滞后期为2时结果显著且相关系数较大，表明煤价变化领先于电价变化，且领先周期为两个月。电能量价格（元/MWh）煤价指数(元/吨)500490480470460450440430420410075575074574073573072572002023年9月2023年11月2024年1月2024年3月2024年5月2024年7月2024年9月2024年11月2025年1月月度中长期交易综合价动力煤价格指数rmi.org/212025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势年末月度交易综合价与次年年度交易价格呈现高度相关性。以广东省为例（图表 2.3），2023 年 11 月和 12 月的月度中长期交易综合价算术平均值较2024年年度中长期交易成交均价（465.64元/兆瓦时）仅相差5%。相比之下，2024 年各月月度中长期交易综合价与该年年度交易均价的关联性较弱，例如 2024 年下半年各月的月度中长期交易综合价普遍与年度均价水平有 12%以上的差异。2025 年年度交易中亦呈现了相似特点，2024 年 11 月和 12 月月度中长期交易综合价较 2025 年年度交易成交均价（391.86 元/兆瓦时）仅相差 2%。这一现象反映了煤电主体的年度电煤合同成本与电力年度中长期交易的相关性，也充分体现了电煤成本在电力中长期定价中的基石作用。图表 2.3.2023 年 1 月2025 年 1 月广东省年度交易成交均价与月度中长期交易综合价来源：广东电力交易中心，落基山研究所中长期分时段交易持续推进，现货市场价格对中长期交易价格的传导作用加强为“优化完善电力中长期合同分时段价格形成机制，形成反映实际供需关系的价格信号”，2025 年中长期交易要求“全面推进分时段、带曲线签约”6。自 2021 年山西等地开展分时段交易vi以来，广东、甘肃、浙江等 28 个省区已开展中长期分时段交易，未开展分时段交易的交易品种可以选择带曲线交易，分时段交易和带曲线交易均会区分不同时段电能量的价值，中长期交易由电量交易向分时段电力交易转变趋势显著。按照各时段价格是否分时及报价上下限参考基准，目前中长期交易分时价格形成方式可分为四种（图表2.5）：不区分电能量时间价值的发电侧结算方式仍然存在。山东（新能源自选）、福建发电侧、海南发电侧采用全时段电量统一价格结算的方式。各时段限价参考工商业分时电价政策及燃煤发电市场交易价格浮动比例。中长期交易中的分时电价按工商业分时电价政策规定的时段和浮动系数计算。如新疆、北京等地，在开展分时段交易后，时段划分和浮动系数按工商业分时电价政策执行。在青海、蒙西等地，若市场主体不申报交易曲线，结算价格则默认按分时电价执行。中长期交易的所有时段都有明确价格限制范围。如山西多月连续分时段交易中逐个时段限价范围为95.62764.93 元/兆瓦时；浙江月度集中竞价的每个时段申报限价为基准价上下浮动 20%。vi 中长期分时段交易指将每天划分为峰平谷或24小时等不同时段，每个时段的电量作为独立标的进行交易。电能量价格(元/MWh)56054052050048046044042040002023年1月2023年4月2023年7月2023年10月2024年1月2024年4月2024年7月2024年10月2025年1月月度中长期交易综合价年度交易成交均价rmi.org/222025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势 中长期分时段交易限价以工商业分时电价政策中规定的浮动系数为依据。以蒙西为例，市场主体申报价格曲线时峰谷时段和各时段的浮动比例不低于工商业分时电价政策中规定的时段长度和浮动比例。浙江中长期年度交易、月度双边协商和挂牌交易中，燃煤基准价浮动空间结合分时电价政策规定的浮动比例构成各时段申报限价。中长期交易方案中划分的时段和浮动比例与工商业分时电价政策不同。以青海vii为例，在中长期交易方案中单独划定峰平谷时段，该时段划分及系数与工商业分时电价政策并不完全一致，见图表 2.4。在广东、山西、山东、甘肃、浙江等现货市场长周期试运行（含正式运行）地区，部分交易品种的价格申报上下限逐渐与现货价格上下限接轨，现货价格与中长期交易价格衔接增强。如甘肃省 2025 年省内电力中长期年度交易实施方案中明确指出年度双边协商和年度集中竞价交易中各时段申报价格限制按照省内电力现货市场价格上下限设定。图表 2.4.青海省工商业分时电价政策峰谷时段及系数与中长期交易峰谷时段及系数来源：青海省发展改革委25，青海省能源局26，落基山研究所注:图中所示中长期分时段交易峰段系数（1.63）为申报浮动下限，谷段系数（光伏0.8，其他电源0.35）为申报浮动上限vii 中长期分时段交易中时段划分和浮动系数来源于青海省能源局 关于开展2024年电力市场交易有关事项的通知，青海省2025年电力中长期交易方案 中未针对时段划分和系数浮动做出明确规定。浮动系数浮动系数浮动系数浮动系数(a)中长期交易-光伏分时段交易（不包括储能、绿电制氢）(b)中长期交易-其他电源分时段交易(c)二三季度峰谷分时电价政策（2024年5月起执行）(d)一四季度峰谷分时电价政策（2024年5月起执行）2.01.002.01.002.01.002.01.00024681012141618202224024681012141618202224024681012141618202224024681012141618202224rmi.org/232025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势图表 2.5.中长期交易分时价格形成方式分时价格形成方式交易模式山西广东山东甘肃蒙西浙江宁夏青海新疆北京全时段统一价格常规交易（新能源自选）各时段限价参考工商业分时电价政策及燃煤发电市场交易价格浮动比例申报均价，分时价格按工商业分时电价政策形成常规交易（年度双边协商、挂牌交易，月度双边月度挂牌）分时段交易申报各时段价格，各时段限价以绝对值形式公布分时段交易（多月连续分时段交易：95.62764.93元/MWh；年度集中交易：燃煤基准价上下浮动20%）（年度集中竞价：0.3720.554元/kWh）（年度集中竞价：245.4404.4元/MWh）（月度集中竞价：基准价上下浮动20%）申报各时段价格，各时段价格限价参考工商业分时电价浮动比例常规交易分时段交易（月度、旬：逐时段限价，限价范围设置12个价格区间）（年度、月度双边和挂牌）各时段限价参考中长期交易方案中规定的时段划分及浮动比例分时段交易（区分火电和新能源）（区分火电和新能源）各时段限价参考现货限价常规交易（年度双边协商、年度挂牌交易）分时段交易（日滚动交易：01500元/MWh）（月度集中竞争：相对基价的系数多日集中交易：上下限与现货出清上下限一致）（月度滚动撮合、月内滚动撮合：-801300元/MWh）（年度双边协商：现货价格上下限，年度集中竞价：现货价格上下限，（月内滚动交易：与现货一致）来源：各省发展改革委，各省市电力交易中心，落基山研究所整理rmi.org/242025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势现货交易形成的分时价格波动形态对中长期分时段交易的传导作用增强。目前中长期分时段交易中，工商业分时电价政策是分时段价格形成的重要参考，由于分时电价动态调整加快，且现货价格曲线与分时电价峰谷时段划分紧密联动（见 2024 年电力市场化改革与电价体系洞察 02 章及本报告 01 章），现货价格信号得以间接传导至中长期交易中。此外，在现货市场建设较快的省份，已有越来越多的中长期交易品种分时段限价直接参考现货限价或现货分时价格系数，有利于中长期分时段交易与现货交易的进一步衔接。展望未来，伴随着市场主体交易能力的提升和现货市场建设进程的推进，现货市场和中长期市场的衔接将更加紧密。月内、多日等中长期交易品种的交易日期与交割日更近，交易主体可用于预测的信息更多、对于量和价的预测难度相对较小，这类中长期交易品种限价有望更快与现货限价衔接。同时，随着交易主体交易能力和预测准确率的不断提升，不同交易品种之间同一交易时段的价格差也将进一步缩小。rmi.org/252025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势03 煤电容量电价重构电源收入结构，新一轮价格调整将为火电利用小时数留出更多下浮空间为适应我国能源转型和新型电力系统建设需要，推动煤电角色向基础保障性与系统调节性并重转型，按照国家发展改革委、国家能源局关于建立煤电容量电价机制的通知（发改价格20231501 号）27有关要求，各地自2024 年 1 月起建立煤电容量电价机制。合规在运公用燃煤发电机组当前按每年每千瓦 100 元或 165 元获得容量收入，相关费用作为系统运行费用的一部分在工商业用户中进行分摊。煤电容量电价实施首年，发电侧收益模式与用电侧价格组成平稳过渡回顾煤电容量电价实施的第一年，煤电容量电价机制在发电侧重构了煤电机组在能源转型进程中的收益模式；对于电力用户侧而言，以煤电容量电费折价为代表的系统运行费用开始成为用电价格的重要组成部分，但容量电费目前尚没有显著影响用户的电费水平。从发电侧看，煤电容量电价机制重构了煤电机组的收入结构，据测算，容量电价引入后，传统电能量收益中的约6.4%转化为容量收入viii。煤电容量电价的引入，使发电机组的主要收益模式由单一电量收入形式转变为电量 容量的两部制收入形式。根据 2024 年容量电价和电能量价格的实际实施和交易情况估算，容量电价为每年每千瓦100 元的地区，在机组的电量与容量总收入中，容量收入占比多处于 3%7%这一范围，平均约为 5%；在容量电价为每年每千瓦 165 元的地区，这一占比为 6%，平均约为 10%。分区域看，西南、西北、东北地区的煤电经营主体当前对容量电价的依赖度更高，但三个地区依赖度较高的原因有所差别。西南地区主要受容量电价定价水平的影响：四川、重庆、云南、广西四省区容量电价水平定价为每年每千瓦 165 元，导致其发电侧的容量收入占比普遍接近或超过 10%。西北地区主要受电能量交易单价的影响，由于电能量度电交易价格相对较低，导致电能量总体收入水平相对低，容量收入的比重相应提高（图表 3.1）。东北地区主要受容量因子的影响，相对较低的容量因子（利用小时数）减少了电能量部分的总体收入，从而提升了容量收入在总收入中的比重（图表 3.1）。viii 依据代理购电价格、线损率（价）、利用小时数、煤电容量电价等信息，估算各地区单位装机电能量与容量收入总和，并视其为传统单一电能量收益模式下的收入水平。有关计算未纳入北京、西藏、香港、澳门、台湾等省级单元。rmi.org/262025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势图表 3.1.分地区发电侧容量收入占容量和电能量收入和的比例测算（容量电价为每年每千瓦100 元的地区）来源：落基山研究所注：本图表所示内容为容量收入占比的估计值，非实际值，简要测算思路可参见脚注 viii。测算过程参考了国家发展和改革委员会、各省级电网公司、中国电力企业联合会、北极星电力网等发布的价格和利用小时数等信息。从用电侧看，煤电容量电费在工商业用电价格中的折价水平普遍为每千瓦时 1.03.0 分ix，平均水平约为每千瓦时 1.9 分；煤电容量电费折价在用电价格中的相对占比大约为 2.8%，多数省份分布在 2%3.7%这一区间中（图表 3.2）。青海、四川两省，虽然发电侧煤电容量电价为 165 元/千瓦，但由于可再生能源装机水平较高，煤电装机占比较低，用户侧的煤电容量费用折价最低，为 0.5 分/千瓦时和 0.7 分/千瓦时，煤电容量电费折价在用电价格中的占比约为 1.0%。而发电侧煤电容量电价同样为 165 元/千瓦的河南、湖南两省，由于煤电装机在本省电力供应体系的占比较高，用户侧承担的煤电容量电费折价分别达到 3.6 分/千瓦时和 3.8 分/千瓦时，较全国平均水平高出约 1 倍，煤电容量电费折价在用电价格中的占比最高达到约 5.0%。从用户侧的总用电费用看，受煤价下行趋势和煤电容量电价引入的共同影响，2024 年电能量平均价格较前一年下降了约 2.8 分/千瓦时，考虑到煤电容量费用折价为 1.9 分/千瓦时，因此电能量费用与容量费用之和较前一年总体下降，容量电费的引入没有提升用户的电费水平。ix 本章中有关用电侧的分析测算仅考虑在图表3.2中有标注的省级单元。0.550.50.450.40.350.30.250.20.15代理购电价格(元/千瓦时)辽宁吉林黑龙江甘肃宁夏蒙西蒙东新疆发电侧容量收入占容量和能量收入和的比例3%4%5%6%7%容量因子0.250.30.350.40.450.50.550.60.65rmi.org/272025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势图表 3.2.分地区煤电容量电费折价及占比测算（2024 年平均水平）来源：各省级电网公司，落基山研究所注：本图表信息参考了各省网分月代理购电价格、容量电费折价等信息，并以 110kV 单一制工商业用户为测算主体；均值计算采用各月算数平均，未考虑各月用电量权重差异。容量电价水平预期调整，为煤电持续转型提供机制基础按照 1501 号文及其附件的要求，预计 2026 年起，煤电容量电价水平将在当前基础上迎来第一轮上调。其中，“云南、四川等煤电转型较快的地方通过容量电价回收煤电固定成本的比例原则上提升至不低于 70%”，即由目前的每年每千瓦 165 元上调至每年每千瓦 230 元左右；“其他地方提升至不低于 50%”，即由当前水平调整至每年每千瓦 165 元或以上。对于煤电经营主体而言，容量电价回收固定成本比例调整后，容量收入及其占比将进一步提高，可为煤电利用小时数进一步下调提供支撑，推动煤电向基础保障性和系统调节性电源并重转型。在不考虑电能量价格、电煤价格和机组利用水平等波动的情况下，按照预期的容量电价调整规则，煤电经营主体的容量收入占比预计平均提升约3 个百分点，达到 8.3%左右；相应的，煤电市场主体的电能量收入占比预计将下降约 3 个百分点。若以煤电经营主体视角在总收入水平恒定假设下进行测算x，可以发现，容量电价的新一轮调整，可支撑各地煤电利用小时数普遍下浮 150 小时左右，个别地区或可下浮 200 250 小时或更多。从用电侧看，煤电容量电价调整短期内将支撑系统运行费用支出。测算显示，煤电容量电价调整后，传导至用电侧的煤电容量电费折价平均水平，预计短期内将由目前的约 0.02 元/千瓦时调整为约 0.03 元/千瓦时，在用电价格中的相对占比可能提升至 4%以上，因此系运行费用水平预计有所提升。但是，考虑到短期内燃料价格的低位波动趋势，预计电能量价格可能驱动用电价格保持平稳或略有下降，因此容量电价调整对用电价格的影响相对有限。用电侧支付的煤电容量费用折价受煤电总装机、单位装机补偿水平和工商业用电量水平三者的共同影响。从中长期看，单位装机补偿水平预期会逐步提升，对容量费用折价水平起支撑作用，而在新能源装机高速扩容和工商业用电量持续提升的发展趋势下，煤电总装机和工商业用电量的两者将成为容量电费折价下行的驱动因素，煤电容量电费折价水平的最终波动方向取决于相应时期内上述三方面因素的相对发展态势。x 为静态测算，参考历史价格，假设电能量价格不变。65432106%5%4%3%2%1%0煤电容量电费折价（分/千瓦时）占用电价格比例青海四川辽宁上海甘肃陕西广西蒙东冀北蒙西浙江福建宁夏新疆黑龙江江苏山西河北重庆吉林河南湖南天津山东江西湖北安徽煤电容量电费折价（分/千瓦时）占用电价格比例rmi.org/282025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势04 新能源上网电量全面进入市场，场外机制电价发挥重要过渡作用，新业态蓄势待发新能源上网电量迈入全面入市新阶段2025 年 2 月，国家发展改革委、国家能源局联合印发了关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知（发改价格2025136 号）28。文件要求新能源项目（风电和太阳能发电）上网电量原则上全部进入电力市场，并提出了一套“新能源可持续发展价格结算机制”，以保障新能源项目的预期收益。136 号文的发布将推动新能源上网电价由以往的“保障性收购 部分入市”模式转变为“全面入市 场外保障”模式。此外，文件还指出将适时对新能源可持续发展价格结算机制进行评估优化、条件成熟时择机退出。这意味着，在实现关于加快建设全国统一电力市场体系的指导意见所提出的“2030 年新能源全面参与市场交易”这一目标下，本结算机制将发挥重要的过渡性作用。根据136号文，对于被纳入机制的电量（简称“机制电量”），其在参与电力市场交易后，还可在市场外进行差价结算，具体方式如图表 4.1 所示。一方面，新能源上网电量将通过参与各类电能量市场获得收入。另一方面，对于被纳入机制的电量，其可通过后续机制电价与市场交易均价的价差结算，获得额外收入或支付额外费用（差价可为负），最终结算费用将被纳入当地系统运行费用。其中，市场交易均价根据各省电力现货市场是否连续运行而有所差异。纳入机制的电量规模、机制电价水平、执行期限等由省级价格主管部门会同省级能源主管部门、电力运行主管部门等明确。图表 4.1.机制电价政策下的新能源项目电量收入来源 来源：落基山研究所新能源项目电量收入电力市场交易收入机制电价结算收入上网电量市场电价机制电量机制电价市场交易均价 电力现货市场连续运行地区：按照月度发电侧实时市场同类项目加权平均价格确定；电力现货市场未连续运行地区：按照交易活跃周期的发电侧中长期交易同类项目加权平均价格确定rmi.org/292025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势从可持续发展价格结算机制的特点来看，机制电量规模、机制电价水平及执行期限的规定将很大程度上决定新机制的实施效果。尽管以上指标设计有待各省进一步明确，但136号文对新能源存量项目（2025年6月1日以前投产）和新增项目（2025 年 6 月 1 日起投产）提出了差异化要求：对于存量项目，电量规模由各省根据现行具有保障性质的相关电量规模进行制定并妥善衔接，以稳定其合理的收益预期，实现政策的有效过渡。同时，项目机制电量需逐年递减，以鼓励主动参与市场竞争。对于机制电价水平，按照现行价格政策执行，不高于当地煤电基准价。我们认为，原保量保价部分（或包括保量保低价部分）的电量大概率会被纳入机制电价，但这部分的比例在部分省份也会延续之前逐年下降的趋势。对于执行期限，也按照现行相关政策保障期确定。实际上，当存量项目上网电量全部纳入机制电量且机制电价设定为当地煤电基准价时，新机制将起到与原来“保量保价”近似的收益保障效果，随后通过对机制电价的调整实现存量项目的平稳过渡。相比于存量项目，增量项目在机制电价的竞价模式下面临更大的不确定性。根据136号文件表述，在省级层面，增量项目的机制电量总规模由各地根据国家下达的年度非水电可再生能源电力消纳责任权重完成情况以及用户承受能力等因素逐年确定；在项目层面，无论是基于地方政府规定还是项目自身选择，都可能存在非全部发电量都纳入机制电价的情况。对于机制电价水平，由各地每年组织已投产和未来 12 个月内投产、且未纳入过机制执行范围的项目自愿参与竞价形成，初期对成本差异大的可按技术类型分类组织，最终按照报价从低到高确定入选项目。机制电价原则上按入选项目最高报价确定，但不得高于竞价上限。对于执行期限，按照同类项目回收初始投资的平均期限确定（一般为 8 到 12 年），起始时间按项目申报的投产时间确定，入选时已投产的项目按入选时间确定。对于与电力市场交易的衔接，在机制电价启动之前，新能源项目在电力市场内的交易方式主要有两种（可只参与一种或同时参与），一种只交易电量，包括中长期和现货交易，相应的绿证单独进入可交易市场；另一种是捆绑绿证的中长期绿电交易。在机制电价启动之后，机制电量不能参与中长期绿电交易，也大概率不再参与中长期交易，而仅参加现货交易以获得差价结算的基础，与此同时相应的绿证无法进入可交易市场。136 号文要求新能源项目上网电量原则上全部进入电力市场，但仍有部分项目和电量未被纳入，或尚未明确如何落实操作。对于集中式新能源项目，省内项目应当全部电量入市，但跨省跨区（含大基地）项目则仍然按照跨省跨区送电相关政策执行。对于分布式新能源项目，根据今年 1 月份发布的分布式光伏发电开发建设管理办法，分布式分为大型工商业分布式、一般工商业分布式和户用分布式（包括自然人户用分布式和非自然人户用分布式）。对于增量的大型和一般工商业分布式项目而言，可以选择全部自发自用或者自发自用余电上网模式，其上网部分电量需要进入电力市场（通过报量报价参与交易或价格接受的方式），并可以争取纳入机制电价。对户用分布式来说，我们认为存在一定可能性，部分省份会对新增的自然人户用分布式采取较为特殊的处理办法、尽量维持户用分布式的价格稳定性。图表 4.2 总结了现行的新能源电价政策及机制电价的主要特征及其差异。总体而言，新结算机制加快了新能源上网电量进入市场的进程，同时通过对存量项目和增量项目进行区分，以实现“存量项目稳延续，增量项目促竞争”的特点。rmi.org/302025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势图表 4.2.新能源电价政策的主要特征及其差异电量组成交易模式现行政策(保障性收购)机制电价存量(2025年6月1日之前投产项目)增量(2025年6月1日及之后投产项目)保障部分保量保价(存在于部分省份)电量：政府制定，在部分省份呈每年下降趋势 电价：当地煤电基准价（除水电大省）期限：一年一定电量：衔接现有政策，具体细节待定，但需全电量进入交易市场。电价：按照现行价格政策执行 期限：按照现行相关政策保障期确定电量：在省级层面，可参考年度非水电可再生能源电力消纳责任权重等因素决定每年机制电量总规模，并规定项目参与机制电价的电量比例上限；在项目层面，新能源项目在规模范围内可决定参与机制电价的电量、并且不得高于上一年。电价：机制电价按照竞价中入围最高的价格来定，结算价格按每月根据同类平均市场价格调整 期限：原则上覆盖同类项目初始投资平均回收期保量保低价(存在于部分省份）电量：政府制定 电价：政府制定，明显低于煤电基准价 期限：一年一定市场交易部分中长期市场电量/电价：发电和用户双方协定 期限：大部分情况下为一年现货市场视实际交易情况而定来源：落基山研究所机制电价的地方方案设计与执行将是年内关注重点136 号文要求各地要在 2025 年底前出台并实施具体方案，由于各省的电力市场改革进程及电源结构差异较大，预计各省在其政策设计和机制衔接方案中将会有不同的考量重点。总体而言，我们认为执行机制电价的基础是高频次、短周期的电力市场交易机制。结合国家能源局提出的在 2025 年“实现省级现货市场基本全覆盖”这一目标，预计今年将会有多个地区进入现货市场运行的不同阶段（详见 01 章），为各地在今年年内出台机制电价落地方案提供了操作前提。目前，山西、广东、山东、甘肃和蒙西地区已率先进入现货市场正式运行阶段，我们预计这些地区将在今年较早时间率先出台相应方案，并为其他省份提供重要参考。实际上，机制电价的多种关键设计在部分省份也已经拥有一定程度的操作经验，为新结算机制的衔接提供了基础。部分省份已采用类似机制电价的政策，以保障高比例可再生能源入市的平稳增长。例如，蒙西电网在 2022 年已经全面实现新能源全电量参与现货市场，并通过差价补偿机制实现对新能源参与市场合理收益保障的功能。具体而言，蒙西通过执行新能源风险防范机制来实现对新能源项目的保障，新能源风险防范的触发条件是基于风险防范前的结算价格与中长期合约均价的偏差范围，享受可再生能源补贴项目风险防范比例按照 80%至115%执行（即低于 80%触发补偿、高于 115%触发回收），不享受可再生能源补贴新能源项目风险防范比例按照 70%至 125%执行。广西在 2025 年电力市场中长期交易方案中指出，对指定的核电机组以及广西电网地市级及以上电力调度机构调管的集中式风电(不含海上风电)及集中式光伏发电项目(以下统称新能源发电)，按交易单元执行政府授权合约机制，并将新能源发电的政府授权合约价格分为绿电合约价格和常规电能量合约价格，分别按照固定价格结算。河南省则明确将2025年度各自然月剩余新能源电量规模提交交易中心，交易中心按照市场化用户季度用电量占比进行分解，形成市场化用户的年度授权合约电量，按照用户尖、峰、平、谷时段实际用电量比例，分配至各时段进行结算。云南省曾在 2024 年度对新能源项目固定比例的上网电量在清洁能源市场交易均价基础上补偿至云南省燃煤发电基准价。这些经验将为后续衔接至可持续发展价格结算机制提供重要参考。rmi.org/312025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势除了年度非水电可再生能源电力消纳责任权重，各省还会参考更多因素来计算机制电价电量总规模。根据136 号文，每年新增纳入机制的电量规模，由各地根据国家下达的年度非水电可再生能源电力消纳责任权重完成情况以及用户承受能力等因素决定。在实际操作中，各省在确定第一年机制电量规模时，也可能会充分考虑与上一年度的规模衔接，参考上一年度新能源参与电力市场的规模、新能源新增装机规模等因素。部分省份明确新增新能源项目的入市比例，为机制电价的机制电量规模的确定提供参考。以山东省为例，其要求 2025 年到 2026 年，新增风电项目（含分散式发电）可自主选择全电量或 30%发电量参与电力市场，新增光伏发电项目（含分布式光伏）可自主选择全电量或 15%发电量参与电力市场；2030 年起，新增风电、光伏发电项目实现全面入市。这一进程的规划与 136 号文的目标较为契合。在后续机制电价设计中，或将体现为风电 30%发电量以及光伏 15%发电量不进入机制电价，为机制电量规模的确定提供参考。各省机制电价上限将重点参考项目成本水平，但仍需确认较多边界条件。考虑到新增项目的机制电价由各项目自愿参与竞价形成，并按照报价从低到高确定入选项目。因此，为了确保自身能纳入机制电量范畴，同时确保项目能有合理的预期收益，预计大部分项目将参考自身的平准化度电成本（LCOE）进行报价。但 LCOE的计算涉及较多边界条件，同一省份内部可能存在资源条件、安装条件等客观情况存在较大差异的情况，不同企业之间贷款成本、资本金收益率要求等项目也会有所不同，各省在计算竞价上限是选取何种参考值、如何持续更新参考值将会成为各方重点关注的事项之一。机制电量部分对应的绿证不进入市场，或将在省级层面通过非交易方式分配至用户，可交易绿证规模缩减。纳入对于机制电价的电量而言，其相应的绿证已经明确无法进入可交易市场，具体划转、核销方法还有待各省进一步明确。我们判断，未来可能的情景之一是将这部分绿证直接划转到对应的省级绿证账户中，作为各省完成非水电可再生能源电力消纳责任权重的指标之一，并可能再由各省通过非市场方式在省内用户中进行分配。短期内，136 号文对用户侧新能源与储能互动的促进作用高于电源侧在用户侧，对于分布式项目而言，不纳入机制电价的上网部分电量也要通过市场价格结算，由于大部分分布式项目规模有限，较大可能会通过聚合方式参与中长期交易（包括绿电交易）或直接接受现货价格（详见 05 章）。实际上，随着电力市场改革的推进和现货市场的完善，工商业分时电价、中长期带曲线的价格以及现货价格的曲线都会呈现出相似的形状，现货价格曲线将成为其他几条曲线的主要参考。意味着无论分布式通过哪种方式进行交易或者结算，面临的都是几条形状趋同的价格曲线，至多是工商业分时电价曲线的调整可能存在一定滞后性（详见 01 章）。因此，分布式新能源项目难以通过切换不同的交易或结算方式来获得超额收益，只能通过储能手段转换用电或上网时段来实现度电费用的节省或收入的增加。目前，绝大部分工商业光储项目仍然将光伏余电直接上网、储能部分只针对分时电价进行充放，意味着光储之间并无实际互动。主要原因是光伏余电直接上网的电价仍然较为可观，在绝大部分地区都是按当地的煤电基准价格，意味着储能需要与余电上网机制“竞争”这部分光伏电量、导致储能充电成本较高。鉴于我国绝大部分省份的电网代理购电高峰价格都在 800 元/兆瓦时以上（图表 4.3）、尖峰（若有）价格更高，而且高电价时段相对固定、容易捕捉，我们估计分布式光伏全面进入市场后部分时段上网价格能显著下降，将有效促进工商业光储互动、实现工商业储能日内多次充放、推动工商业储能投资。rmi.org/322025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势图表 4.3 2024 年 52025 年 4 月各省电网代理购电高峰价格（10kV 单一制工商业用户）来源：各省电网企业代理购电价格文件，落基山研究所整理注：贵州单一制用户不执行分时电价在电源侧，新能源强制配套的储能项目在过去 5 年支撑了我国超过 30%的新型储能新增装机，136 号文宣告了新能源项目强制配储能政策的退出，为新能源侧新增配储的前景带来了较多不确定性。一方面，从目前已经正式运行的省级现货市场价格情况来看，日内价差水平不足以为新能源资产投资商主动新增场内储能提供普遍支撑；另一方面，从战略部署和行业领先者的角度，我们认为源侧配储仍然存在相当的乐观因素。1,4001,2001,00080060040020001,4001,2001,00080060040020001,4001,2001,00080060040020001,4001,2001,00080060040020001,4001,2001,00080060040020001,4001,2001,0008006004002000元/兆瓦时元/兆瓦时元/兆瓦时元/兆瓦时元/兆瓦时元/兆瓦时5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月 1月 2月 3月 4月5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月 1月 2月 3月 4月5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月 1月 2月 3月 4月5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月 1月 2月 3月 4月5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月 1月 2月 3月 4月5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月 1月 2月 3月 4月2024年2025年2024年2025年2024年2025年2024年2025年2024年2025年2024年2025年南方电网及西南电网华北电网华中电网东北电网及蒙西电网华东电网西北电网广东珠三角地区广西海南云南重庆四川辽宁吉林黑龙江蒙东蒙西北京天津冀南冀北山东山西河南湖北湖南江西上海浙江安徽江苏福建陕西(不含榆林地区)甘肃青海宁夏新疆rmi.org/332025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势在测算日内价差水平时，我们假设储能每天在现货价格最低的时段充电，并在当日现货价格最高时刻放电。图表 4.4 展示了在山东及山西省，2024 年现货市场日内最大价差的分布区间，数据显示目前现货市场价差难以全面支撑“2 小时”的锂电池储能投资，主要原因有四：其一，以目前的成本条件，在不考虑辅助服务市场收益和容量费用的前提下，仍需要一年内每天都能在 600 元/兆瓦时的价差进行充放电（假设每日只能一充一放），两省超过 70%的天数的最大价差皆达不到这个水平。虽然政策多次要求拉大现货价差，但我们判断短期内在大部分省份难以有明显改善，主要原因是短期内电源侧供给整体宽松、现货日内最高价格将主要落在火电的成本区间，抑制日内价差的上升；其二，实际运行中，储能通常难以捕捉到每日的最大价差进行充放电，因此实际收益也需要打折扣；其三，即使新能源配储项目通过先进的价格预测技术捕捉到日内较高的价格时段进行放电，但是随着储能资产增加、竞争加剧，最高价格通常会呈现下降趋势；其四，即使在有辅助服务和容量费用收益的情况下，仍需要实现多市场的联合优化运行与出清，实际收益并不等于三个独立市场收益的简单叠加，况且，容量费用目前基本上只有部分省份的独立储能可以获得，源侧储能普遍无法获得。与此同时，我们认为仍会有相当一部分综合条件较好的新能源项目投资方会主动配储，主要原因包括：首先，新能源配储可以在一定程度上有效规避弃电，增加项目总发电量，从而提高机制电价覆盖的实际电量；其次，在新能源全面入市的前提下，新能源配储能可大幅增加其调节能力、对抗价格低谷，而且 136 号文明确了机制电价将适时退出，新能源依赖机制电价提供价格保护终究不是长久之计，新能源投资方宜在机制电价存续期间主动发展对抗价格风险的综合能力；再者，综合全球经验来看，储能投资存在较强的先驱优势，意味着先入场的储能项目通常能在早期赚取较高利润，当后续市场中储能资产增多时，平均利润通常会被摊薄；最后，我国对于储能的监管政策和市场机制支持还在不断探索完善的过程当中，储能投资的经济性将会持续改善，背后也需要先驱者提供一定规模的行业实践来支撑决策。图表 4.4.2024 年山西省与山东省现货市场每日最大价差分布区间山西省2024年现货市场日内最大价差范围(元/兆瓦时)0100(不含)100200(不含)200300(不含)300400(不含)400500(不含)500600(不含)600700(不含)700800(不含)800900(不含)9001000(不含)10001100(不含)11001200(不含)12001300(不含)13001400(不含)140015001月天数00016311001123012月天数00210212201132003月天数03110511111002204月天数04013200100022005月天数2204430012120306月天数11717110000101007月天数111035110000000008月天数81048100000000009月天数56344200100050010月天数133117100000121011月天数23371230210130212月天数0121422120200111全年天数比例11%60%9%4%2%2%1%2%1%3%6%2%1%rmi.org/342025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势山东省2024年现货市场日内最大价差范围(元/兆瓦时)0100(不含)100200(不含)200300(不含)300400(不含)400500(不含)500600(不含)600700(不含)700800(不含)800900(不含)9001000(不含)10001100(不含)11001200(不含)12001300(不含)13001400(不含)140015001月天数01211254212100002月天数0133853311100003月天数01126134200110004月天数02141470101000005月天数0313066335100006月天数0223378320000007月天数0752436211000008月天数0897132100000009月天数04197241200000010月天数04533590000000011月天数043341040110000012月天数035295331000000全年天数比例0%6%3%3%1%0%0%0%0%来源：山西电力交易中心，山东电力交易中心，落基山研究所整理注：部分日期价格信息缺失rmi.org/352025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势05 分布式光伏回归就近就地开发利用的本质要求，未来收益不确定性上升2024年分布式光伏项目开发集中在沿海负荷大省，户用光伏新增装机容量下降明显2024 年分布式光伏装机容量稳步增长，但户用光伏新增装机容量占比缩减。2024 年分布式光伏新增装机118.18GW，同比增长 23%，在新增光伏总装机中占比 43%，与 2023 年占比基本持平。其中，户用光伏由于接入容量受限且电价收益风险提高，2024 年新增装机 29.55GW，同比下降 32%，在分布式光伏总新增装机占比从2023 年的 45%下降到 2024 年的 25),30。2024 年分布式光伏新增装机主要集中在沿海负荷大省，其中江苏新增装机容量遥遥领先。2024 年分布式光伏新增装机容量前五的省份依次为江苏、浙江、广东、安徽和山东，共占全国总新增装机的 50.5%（见图表 5.1），其中广东、江苏、山东、浙江在各省当年全社会用电量中位居前四。江苏 20232024 年分布式光伏新增装机容量全国领先，其中 2024 年较 2023 年同比增长 48%。分布式光伏成为江苏 2024 年光伏新增装机容量的主力军，占比超过 80%，其中户用光伏和工商业光伏约各占一半。江苏的光伏产业发展基础、绿电消费需求和充足的电网承载能力有效支持了分布式光伏的快速增长。此外，江苏在 2024 年 8 月出台了关于高质量做好全省分布式光伏接网消纳的通知(苏发改能源发2024906 号)31，提出从加强电网建设和提高调节能力等方面提高对分布式光伏的消纳能力。受电网承载能力限制，河南 2024 年分布式光伏新增装机较 2023 年大幅下降，其中以户用光伏缩减为主。河南2024 年分布式光伏新增装机容量不及 2023 年的一半，其中户用分布式光伏 2024 年新增装机容量不及 2023 年的十分之一，在分布式光伏总新增装机容量中占比从 2023 年的 72%下降到 2024 年的 14%。2023 年河南分布式光伏新增装机容量全国第一，但 2023 年下半年开展的分布式电源接入电网承载力评估工作结果显示，河南多县配电网承载力不足、可接入容量有限，这直接导致了 2024 年河南分布式光伏新增容量的大幅下滑。河南于 2025 年2 月就河南省配电网高质量发展实施方案（20242027 年）征求意见建议32，这一文件中关于 2025-2027 年每年新增分布式光伏装机容量预期仅为 4GW，比 2024 年的增量还低 35%。图表 5.1.20232024 年各省分布式光伏装机容量新增情况来源：国家能源局，落基山研究所GW 23年户用占比1816141210864201009080706050403020100江苏浙江广东安徽山东广西湖北河南湖南河北陕西福建山西辽宁天津江西云南四川内蒙古重庆上海海南贵州吉林甘肃黑龙江宁夏北京青海西藏新疆2023年分布式光伏新增装机容量2024年户用占比2024年分布式光伏新增装机容量rmi.org/362025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势分布式光伏管理加强，强调就近就地消纳利用分布式光伏近年高速发展，支撑了我国新能源的快速增长，但暴露的接网消纳问题日益突出。各省结合本省情况，在 2024 年针对分布式光伏的政策重点不同。以江苏、广东为例的绿电需求大省注重推动分布式光伏的装机增长：广东于 2024 年 5 月发布的广东省推进分布式光伏高质量发展行动方案（粤办函202492 号）33中提出了针对园区、公共机构、公共设施、交通运输基础设施的分布式光伏覆盖率目标，并且要求推动城市建筑光伏和农村分布式光伏的发展。以河南、陕西为例的省份在支持分布式光伏装机增长的同时更加注重对项目开发的规范管理：陕西在 2024 年 7 月发布的关于进一步推动分布式光伏发电项目高质量发展的通知（陕发改能新能源20241164 号）34中指出要推动屋顶分布式光伏的开发，但同时针对屋顶分布式光伏项目的合同管理、备案管理、并网管理提出了具体规范要求。以山东、河北为例的面临分布式光伏消纳挑战的省份则强调市场对资源的优化配置作用：山东在 2025 年 1 月（136 号文出台之前，136 号文相关讨论详见 04 章）便明确提出 20252026 年新增的分布式光伏发电项目要全电量或者 15%发电量参与电力市场，河北南网和冀北电网均于 2024 年年底提出了分布式光伏参与电力市场的工作方案。国家能源局于 2025 年 1 月印发了修订后的分布式光伏发电开发建设管理办法（国能发新能规20257 号）35（以下简称“管理办法”），在国家层面进一步统一规范了分布式光伏项目的开发建设。此次修订细分了分布式光伏的类型，并针对不同类型提出了针对性的管理办法（见图表 5.2）。针对户用分布式光伏重点将非自然人投资的项目与自然人自己投资的项目进行区分，规范了农户与投资主体之间的权责关系，避免农户合法权益受到侵害。针对工商业分布式光伏重点推动更高比例的电量通过自发自用进行消纳。一般工商业项目自发自用电量比例的上限由地方政府设定，这为各省根据自身情况调节发展速度提供了空间。大型工商业项目原则上全部自发自用，在电力现货市场连续运行的地区可将余电上网。针对大型工商业项目余电上网的这一政策设计旨在发挥大型工商业项目在用电负荷高峰时期的顶峰保供作用，并非将其作为常规商业模式的选择之一。参与现货市场也为大型工商业项目的上网电量收益带来更大不确定性，降低了项目自身余电上网的意愿。图表 5.2.分布式光伏发电开发建设管理办法针对不同类型分布式光伏的政策规定划分类型户用分布式光伏工商业分布式光伏自然人户用非自然人户用一般工商业大型工商业建设场所居民住宅、庭院公共机构以及工商业厂房等建筑物及其附属场所建筑物及其附属场所投资及备案主体（“谁投资、谁备案”）建设场所归属的自然人（可由电网企业集中代理备案）投资主体（工商业分布式光伏可利用自有场所建设，也可利用非自有场所建设）项目规模（与公共电网连接点电压等级和总装机容量）380V10kV（20kV），6MW35kV，20MW110kV（66kV），50MW上网模式全额上网、全部自发自用或者 自发自用余电上网模式全部自发自用或者自发自用余电上网模式（自发自用电量占比限制由政府规定）原则上全部自发自用（在电力现货市场连续运行地区，可采用自发自用余电上网模式）上网电量参与电力市场交易类型xi未限定（可包括中长期市场、绿电市场、现货市场）现货市场来源：国家能源局，落基山研究所整理xi 分布式光伏项目上网电量除入市交易外，也可能存在电网收购电量部分。rmi.org/372025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势管理办法为支持分布式光伏项目的就地消纳提出了配套条例。一则是强调电网承载力的评估，要求各地按季度公布配电网可开放容量和预警机制，从而帮助项目投资方在项目前期评估时充分了解项目地分布式光伏可开发情况，并据此进行投资决策，确保新建项目能够顺利接入电网。二则是考虑到负荷侧可能发生变化进而影响项目自发自用情况，管理办法不仅允许项目主体在用电负荷发生变化时变更上网模式一次，而且大型工商业分布式光伏还可以在用电负荷发生变化、难以消纳项目所发电量时，将项目调整为集中式光伏电站，按照集中式光伏项目进行管理。管理办法将引导分布式光伏项目开发回归理性，并为分布式光伏项目差异化管理提供基础。管理办法强调接网消纳，尤其针对工商业分布式光伏提出了自发自用要求，因此预计自 2025 年 5 月 1 日起，分布式光伏投资方在项目开发时会更加谨慎，并且将重点关注项目计划供应的电力用户负荷情况。与此同时，管理办法明确了分布式光伏的四种类型，将目前各地政策文件中的不同分类进行统一，便于国家层面和地方层面之后对分布式光伏在补贴政策、入市进程、上网电价等方面充分考虑不同类型项目的情况，进行差异化规定和管理。各省将基于 管理办法 结合自身分布式光伏建设需求和消纳条件制定具体细则。部分地区已经发布了省级层面 管理办法的征求意见稿或正式稿，其中对一般工商业分布式光伏自发自用电量比例提出了差异化的限制。以宁夏和广东为例，分别代表西北以集中式项目为主的新能源资源大省和东部沿海负荷大省：宁夏以开发集中式光伏项目为主，对分布式光伏项目的开发量较低且开发需求较弱，在征求意见稿中对一般工商业分布式光伏年自发自用电量占比提出了具体要求，即依托公共机构建设的和依托工商业厂房建设的项目分别不低于 30%和 50%，对工商业企业依托厂房建设的分布式光伏项目的自发自用电量比例提出了更高要求36。广东在征求意见稿中提出，暂不对一般工商业分布式光伏项目自发自用比例设置限制37，因此新建的一般工商业分布式光伏项目暂时仍可自主选择自发自用比例，与管理办法出台前一致。各省不同的政策导向与其光伏并网消纳情况有关。以宁夏和广东为例，2024 年宁夏和广东的光伏发电利用率为95.3%和 99.9%，分位于全国平均利用率（96.8%）上下。未来，随着各地光伏发电消纳情况的变化，有关一般工商业分布式光伏年自发自用电量的要求也可能动态调整、趋于严格。分布式光伏入市进程加快，市场收益不确定性攀升按照关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知（发改价格2025136 号）的要求，包括分布式光伏发电在内的所有新能源项目的上网电量原则上需全部进入电力市场（有关 136 号文的内容详见 04章），这意味着分布式光伏项目的上网电量将告别固定电价模式，开始接受价格信号引导。分布式光伏发电上网电量参与市场交易的方式包括中长期交易和现货交易，其中能否参与现货交易与各地现货市场建设进程有关，预计在现货市场正式运行和连续结算试运行的省份将推动分布式光伏上网电量参与现货市场。例如，南方电网 2025年 4 月发布的新能源参与电力现货市场工作方案（2025 年版）（征求意见稿）中提出，推动分布式新能源项目上网电量参与现货市场，参与方式包括由聚合商聚合参与（报量报价）和作为价格接受者参与（报量不报价）这两种。与集中式新能源项目在过去几年已经开展市场化交易不同，分布式新能源项目在 136 号文发布之前并未大规模进入电力市场，自 2024 年底开始才陆续有省份发布了省级层面分布式光伏入市方案，包括河北南网、冀北电网和湖南省网（见图表 5.3）。尽管上述入市方案可能会结合 136 号文的最新要求进行调整，但相应细则也为分布式光伏上网电量参与市场提供了参照蓝本。rmi.org/382025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势图表 5.3.分布式光伏入市省级实施细则河北南网冀北电网湖南省网入市范围2025 年：10kV 工商业分布式光伏按上网电量的 20%参与市场（新增项目 1 月 1 日起，存量项目 7 月1 日起）2026 年：10kV 新增工商业分布式光伏2027 年：工商业分布式光伏全面进入市场，非自然人户用分布式光伏入市交易2030 年：工商业分布式光伏和非自然人户用分布式光伏上网电量全面参与市场交易第一阶段试点期间：10kV 分布式光伏，暂按上网电量的 20%参与绿电市场，鼓励采用聚合方式参与交易。第二阶段：分批次推动各类分布式光伏主体进入工商业分布式光伏入市方式直接参与市场；由聚合商聚合参与市场；作为价格接受者参与市场直接参与市场；聚合商代理参与市场（试点期间鼓励采用聚合方式参与交易）10kV原则上以独立主体方式参与；10kV 以虚拟电厂聚合方式参与有关费用逐步推动分布式光伏承担电网辅助服务费用；参与交易的分布式用户按照省级电网核定的输配电价，根据用户侧电压等级执行-来源：河北省发展改革委38,39，湖南电力交易中心40，落基山研究所整理在新能源全面入市的原则下，各地在新能源入市的具体机制设计时，针对户用分布式光伏项目，尤其是自然人户用项目，可能会妥善考虑与现行政策的延续性。一方面，户用项目单个规模较小且较为分散、参与市场能力有限、交易组织难度更大；另一方面，目前大部分户用项目采取全额上网的模式，参与电力市场对其收益影响较大。因此，为保障户用分布式光伏项目从现行上网电价政策平稳过渡到入市交易模式，各地或考虑针对户用分布式光伏的政策衔接。在入市方式上，近期分布式光伏仍将主要采取作为价格接受者的方式参与市场，但长期来看聚合交易将成为分布式光伏入市交易方式的重要发展方向，并将进一步推动虚拟电厂、源网荷储一体化、微电网等模式的发展。目前，通过聚合方式参加绿电交易是分布式光伏参与电力市场的最主要方式（有关绿电交易的内容详见 09 章）；未来，分布式光伏参与市场的方式将扩展到一般中长期市场和现货市场，并且考虑到经济性和操作的便利性，预计通过聚合商代理仍将是分布式光伏项目参与中长期交易和现货交易的重要方式。管理办法中提出的分布式光伏聚合参与调度的方式包括微电网、源网荷储一体化和虚拟电厂，这三种方式也将是未来分布式光伏聚合参与电力市场的主要载体，而分布式光伏入市程度的提升也会拓展上述三种模式的应用场景和商业模式，推动其发展。分布式光伏项目可以通过聚合商提升市场交易竞争力，但仍需重视自身发、用电量的预测和管理。聚合商与分布式光伏项目签订场外委托交易协议，并在协议中规定分布式光伏项目预计的交易电量和协商的电价。以浙江省和安徽省提供的分布式新能源场站和聚合商的合同模版为例：浙江提供的合同模版里41，分布式光伏项目获得的电能量价格和环境权益价格即是聚合商在批发市场的交易价格；安徽提供的合同模版里42，分布式光伏项目获得的电能源价格和环境权益价格为项目与聚合商在合同中约定的价格。在上述两种方式下，分布式光伏项目都需要承担偏差费用。因此，尽管分布式光伏项目可以通过聚合商对接批发市场用户、获得有利价格，但是不能通过聚合商完全消除电量偏差带来的影响。为了优化市场交易收益，分布式光伏项目需要做好自己对于发电量和用电量的预测和管理。在参与的市场类型上，分布式光伏参与现货市场将增加项目收益的不确定性。过去分布式光伏的上网电量部分通常以当地燃煤发电基准价进行结算，项目收益有保障且相对稳定。然而，现货市场价格受供需变化影响波动幅度大，分布式光伏参与现货市场将难以确保项目的稳定收益。以山东为例，假设分布式光伏作为价格接受者参与现货市rmi.org/392025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势场，且每个月执行当月集中式光伏现货市场加权平均电价，根据 20232024 年山东现货市场价格，模拟分布式光伏上网电量在 20232024 年参与市场的月度电价xii。结果显示（见图表 5.4），相较于稳定的山东燃煤发电基准价 394.9 元/兆瓦时，分布式光伏项目参与市场后上网部分各月电价收益均低于燃煤发电基准价，其中 2024 年价格中位数较2023年低2%，即8元/兆瓦时；2023年和2024年月度均价较全年中位数的波动区间分别为-2%4%和-4%7%，呈现明显的非对称分布特征。其中，月度均价上浮范围普遍大于下浮范围更大，特别是在用电高峰的夏季（79 月），随着电力负荷的持续攀升，电价显著上涨，分布式光伏项目的电价收益同步提升。未来随着新能源入市的全面推进，分布式光伏项目上网电量按照市场电价结算的比例要求可能会提高，这将使得现货市场价格波动对项目收益波动的影响更加凸显。图表 5.4.山东分布式光伏项目入市模拟电价 来源：落基山研究所分布式光伏参与电力市场后面临的收益影响与集中式光伏类似，然而由于分布式光伏并非都采用全额上网模式，在自发自用余电上网的模式下，项目收益需要综合考虑上网电量部分售电收益和自发自用部分收益（节省的购电费用），进而导致了分布式光伏与集中式光伏不同的收益优化策略。xii 假设分布式光伏项目15%的上网电量按照现货价格结算，剩余85%的电量仍以山东燃煤发电基准价结算，且不考虑容量补偿。79月价格月度均价中位数月度均价（元/兆瓦时）38037537036536035535034520232024rmi.org/402025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势06 参与电能量市场套利是独立储能最主要收益来源，调频和容量收益受政策和市场规则变动影响较大2024 年，我国新型储能装机规模达到 7376 万千瓦，同比增长超过 130C，总功率首次超越抽水蓄能，成为我国电力储能的重要形式。在我国，储能根据应用场景主要分为电源侧储能、电网侧储能和用户侧储能。电源侧储能（新能源配储）主要是指新能源主体为减少“弃风弃光”现象或根据政策要求与新能源项目捆绑建设的配套储能。电网侧储能（独立储能）指安装在电网侧的储能系统，主要用于调节电网负荷、提供调峰调频等辅助服务，具有独立的市场主体身份，能够参与电力市场交易。用户侧储能一般由电力用户（如工商业用户和家庭用户）安装，主要用于削峰填谷、光伏自发自用等模式，降低电费支出。独立储能已成为我国新型储能装机的主力，截至 2024 年底其装机占比达到 56D。国家及省级层面的政策引导是独立储能超越新能源配储的主要因素。过去一年，我们观察到多地（如山东、河南、河北、宁夏等）发布政策，鼓励具备条件的新能源配建储能转变为独立的市场主体参与到电力市场当中，储能用户类型占比的变化也反映了各地存量储能主体性质的转变。2025 年 2 月 9 日，国家发展改革委和国家能源局下发了关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知（发改价格2025136 号）45，明确提出“不得将配置储能作为新建新能源项目核准、并网、上网等的前置条件”，预计短期内电源侧储能的新增装机将进一步减少，越来越多的新建储能项目会以独立储能的市场主体身份活跃在电力市场的各个环节（有关 136 号文对电源测储能和用户侧储能的讨论，见 04 章）。独立储能收益来源多元化发展，呈现电能量市场价差套利为主、辅助服务和容量补偿租赁为辅的局面随着各地辅助服务市场规则的进一步细化和完善，新型储能的商业模式愈发清晰，部分省份已经可以实现“电能量 辅助服务 容量机制”的组合收益模式，参与市场收益逐步呈现多元格局。根据落基山研究所统计，截至2025 年初，全国已有至少 16 个省份明确开放独立储能参与现货市场，覆盖了现货市场正式运行和连续试运行的省份。在可以参与现货市场的情况下，独立储能会优先选择参与现货市场，捕捉峰谷电价间的价差空间。rmi.org/412025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势图表 6.1.分地区独立储能潜在收益来源汇总（截至 2025 年 3 月）现货市场开展情况电能量辅助服务容量补偿容量租赁北京-天津-河北连续结算试运行-冀北-山西正式运行-蒙东短周期结算试运行-蒙西正式运行-辽宁连续结算试运行-吉林短周期结算试运行-黑龙江短周期结算试运行-江苏长周期结算试运行-上海短周期结算试运行-浙江连续结算试运行-安徽连续结算试运行-福建连续结算试运行-江西短周期结算试运行山东正式运行-河南长周期结算试运行-湖北连续结算试运行-湖南长周期结算试运行-广东正式运行广西长周期结算试运行-海南长周期结算试运行-四川长周期结算试运行-重庆长周期结算试运行-贵州长周期结算试运行-云南长周期结算试运行-陕西连续结算试运行-甘肃正式运行-青海短周期结算试运行-宁夏长周期结算试运行-新疆短周期结算试运行-来源：各省、自治区能源局，落基山研究所整理我们综合考虑各省份的累计储能装机规模及电力市场发展进程，筛选出山东、山西和内蒙古（蒙西）三个省份和地区，对独立储能参与电力市场的收益情况进行了测算。结果显示（图表6.2），辅助服务市场和容量机制的推进显著丰富了独立储能的收益来源，并有效提升了整体收益水平。尽管现货市场收益仍然是独立储能收益的主要支撑，辅助服务市场和容量机制所贡献的收益在整体收益结构中已占据举足轻重的地位。rmi.org/422025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势图表 6.2.典型独立储能案例在各个省份的收益构成测算来源：落基山研究所注：收益水平是各类市场连续运行条件下的测算结果。在储能参与现货市场方面，我们观察到目前储能在日内交易的主流模式为一充一放，即利用午间光伏大发形成的谷段价格充电，晚高峰峰段价格放电。实现日内两充两放需要一定的天时条件：夜间风电出力情况需要足够理想以形成谷段电价。然而，夜间风电出力的波动性相对较大，不能保证形成稳定的低谷价格；早高峰峰段电价持续时间也相对晚高峰短，套利空间较小且偶然性较大。因此，在评估独立储能参与现货市场的收益时，我们建议以一充一放的方式测算为主，兼顾少部分日期两充两放的可能性。辅助服务和容量机制规则仍在不断修订中，独立储能收益对规则变动的敏感性较高，测算收益时需考量政策和市场的潜在动向当下，我国各个省份和地区电力市场发展迅速，相关的价格文件和交易规则更新迭代迅速，不断探索合适的机制体现独立储能在电力系统和电力市场中发挥的价值。在这种环境中，独立储能在辅助服务和容量机制市场的收益表现受到政策和市场变化的影响显著，因此在测算收益时需要充分评估可能的政策调整和市场波动。山西：调频服务市场主体结算性能有所调整，短期内可能大幅影响调频收益水平2018年，山西在全国范围内率先启动了调频辅助服务市场，随着市场化进程的推进，各省区在市场主体构成、交易方式等方面呈现出不同特点，形成了因地制宜的调频市场发展模式。在全国推动新型储能融入电力市场的进程中，山西在独立储能参与辅助服务市场方面也走在了全国前列。因此，我们将山西作为一个典型省份，对山西调频市场的相关政策和独立储能实际参与情况进行了研究。山东山西内蒙古（蒙西）现货市场容量租赁容量补偿一次调频二次调频rmi.org/432025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势图表 6.3.山西电力市场相关政策和交易规则更新汇总相关规则电力市场规则体系（V14.0）46；山西电力一次调频市场交易实施细则(试行)47电力市场规则体系（V15.0）48；山西电力辅助服务管理实施细则和并网运行管理实施细则（2025年修订版）49生效时间2024 年 2 月 1 日起；2022 年 7 月 1 日起2025 年 1 月 1 日起；2025 年 3 月 1 日起市场参与市场主体参与现货电能量市场或二次调频辅助服务市场时，在同一时段仅允许全容量参与单一市场市场主体在同一时段可以参与现货电能量市场和二次调频辅助服务市场，但需保证参与市场的容量总和不超过主体的额定容量二次调频申报时段和价格范围市场主体自主申报价格，凌晨、早高峰、后夜降负荷时段价格范围为 515 元/兆瓦；中午低谷、晚高峰时段价格范围为 1030 元/兆瓦市场主体自主申报价格，中午低谷、晚高峰时段价格范围调整为 1015 元/兆瓦一次调频补偿标准市场主体自主申报价格，价格范围为 510 元/兆瓦调整为统一的调频补偿，水平为 6 元/兆瓦调频结算性能指标调频的结算性能指标由调频响应时间 K1、调频动作速率 K2、调频响应精度 K3的乘积决定，K1、K2、K3的理论最大值为 2，结算性能指标的理论最大值为 8调频的结算性能指标将以当日调频机组的最大实际性能系数为基准，将该性能折算至 2 计算折算比例，其他机组的性能系数统一按照该折算比例折算后进行结算，结算性能指标理论最大值为 2调频过程中的电能量成本对独立储能在响应调频指令过程中产生的额外电能量成本予以补偿来源：山西省能源局，国家能源局山西监管办公室，落基山研究所整理图表 6.3 对比展示了 2025 年前和 2025 年起独立储能在山西参与调频辅助服务所适用的关键规则。新规出台后，对于价格和结算的调整直接影响到独立储能在调频市场中的收益。独立储能参与调频市场的收益主要由实际出清的调节里程、结算性能指标和申报价格这三者的乘积确定。在新的政策下，由于一次调频和二次调频的结算性能指标上限从8 降至 2，意味着在其他条件不变的情况下，独立储能的收益将大幅缩水。rmi.org/442025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势我们测算了一个 100MW/200MWh 的独立储能项目参与山西电力市场的收益水平，并对比了 V15.0 版规则生效前后各类市场均连续运行条件下的收益情况变化（图表 6.4）。图表 6.4.山西典型独立储能在电力市场规则体系（V15.0）生效前后辅助服务收益（左）和整体收益（右）测算对比来源：落基山研究所注：典型储能的装机容量为 100MW/200MWh，调频里程和储能性能参数参考了市场运行时申报的平均水平进行测算，收益水平是各类市场连续运行条件下的测算结果。在结算指标调整后，在申报价格和调频里程相同的情况下，调频服务带来收益大幅下降，幅度达到了 72.6%。即使新规生效后独立储能可以同时参与现货和辅助服务市场，现货市场收入有所提升，受辅助服务收益结算的影响，在各类市场均运行结算时，测算出的整体收益也将明显下滑，幅度达到 32%。相比之下，若储能项目在 V15.0 版规则生效后不参与二次调频，将全部容量投入参与现货市场，这种决策可能会使收益提升 3%左右，但仍会比V15.0 版规则生效前市场连续运行条件下的测算收益水平减少约 30%。调频服务的需求主要取决于新能源的渗透率，考虑到储能项目建设周期较新能源项目更短的特性，并对比国际调频市场的发展经验，山西省内的调频服务供给可能很快超过需求。面临市场中供需关系变化形成的更为激烈的竞争，独立储能可能需要通过按价格下限申报和提升调节性能的方式来实现市场出清，从而获得调频收益。对于现存的独立储能项目来说，远期更激烈的调频市场环境和性能更好的储能入场意味着调频收益可能面临退坡甚至无法获取的不确定性。将这些因素纳入考量后，经过测算，我们预计独立储能参与山西电力市场中调频辅助服务的收益大约会在未来整体收益中占到 10%的水平。20151050V15生效前V15生效前V15生效后V15生效后V15生效后不参与二次调频百万元百万元45403530252015105018.78-72.6%-30% 3%-32%3.785.1528.6542.083.7815.023.323.528.74.229.654.2015.000.950.9500.95一次调频收入二次调频收入现货市场收入rmi.org/452025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势山东：容量补偿与市场结合紧密，补偿水平由市场确定近年来，出台容量补偿政策的省份有限，比较有代表性的省份和地区为新疆、内蒙古、山东、河北和广东（图表6.5）。图表 6.5.代表性省份容量补偿机制汇总省份容量补偿机制山东根据储能电站日市场化可用容量提供补偿，补偿水平根据向市场电量收取的容量补偿电价和分时系数确定新疆在国家出台统一的新型储能容量补偿政策前，投运储能按放电量补偿0.2元/千瓦时（逐年退坡）内蒙古示范项目的电网侧储能电站可获最高0.35元/千瓦时补偿，补偿期暂定10年河北冀北地区独立储能按全容量并网时间享受激励，容量电价上限暂定为100元/千瓦年（激励时限为24个月）广东独立储能按最大月度可用容量获100元/千瓦的年度补偿。来源：各省、自治区能源局，落基山研究所整理目前看来，山东的容量补偿机制是与现货市场结合最紧密的机制，市场化程度相对于其他省份公布的固定补偿要高，在计算容量补偿时考虑了市场中的供需关系：总容量补偿费用由 用户侧用电量t容量补偿标准分时系数t 确定，其中t 为用户用电时刻；总补偿费用将分摊给所有市场化机组的可用容量，每个机组根据自身的可用容量获得对应补偿。山东独立储能可获得的容量补偿自 2022 年提出以来已经经历几次较大的变化。我们同样假设了一个100MW/200MWh 的独立储能项目参与山东电力市场，并对比测算了在不同时间节点该项目可以获取的容量补偿水平（图表 6.6）。图表 6.6.山东独立储能容量补偿水平变化趋势来源：山东省发展和改革委员会，山东省能源局，落基山研究所整理注：其中K为储能日可用等效小时数3025201510502022年4月2022年7月2024年1月至今2026年预期百万元相关政策关于电力现货市场容量补偿电价有关事项的通知2022年“稳中求进”高质量发展政策清单（第四批）的通知关于贯彻发改价格 2023 1501号文件完善我省容量电价机制有关事项的通知市场化容量补偿水平0.0991元/千瓦时0.0991元/千瓦时0.0705元/千瓦时根据1501号文，煤电容量电价预计自2026年起上调，市场化容量补偿水平预计相应下调储能可用容量核算按照额定功率储能额定充放电容量K/242储能额定充放电容量K/242假设保持不变3.3-80%-33.3%-17.5%储能电站容量补偿收益3064rmi.org/462025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势不难看出，每一次核算标准和价格水平的变化都对独立储能容量补偿的收益水平带来显著影响。山东并不是容量补偿电价标准下调的唯一省份，目前已经推出容量补偿的河北、新疆等省份和地区均发布了公开文件确认了不同幅度的容量补偿电价标准退坡。就山东而言，考虑到 2026 年起煤电容量电价可能有小幅提升（详见 03 章），目前 0.0705 元/千瓦时的市场化容量补偿水平在短期内（1 3 年内）可能继续下调，独立储能容量补偿部分的收益预计还将减少，在未来不太可能成为储能收益的主要来源，但考虑到容量租赁的退出，容量补偿在整体收益中占比可能保持在 15%左右的水平。宁夏：2022 年以来，容量租赁市场竞争激烈，成交价格逐年走低；136 号文出台后，容量租赁模式将淡出市场除容量补偿外，容量租赁也是容量机制的一部分。自 2022 年来，宁夏、甘肃、江苏、河南、山东、河北、新疆等省份和自治区发布关于开展容量租赁的相关细则。虽然各地均有给出容量租赁的指导价格，但是最终的成交价格由具体的独立储能和新能源电站双方确定。在租赁周期的约定上，各地细则均有所不同，四川要求租赁周期最短不少于三年，新疆要求不少于一年，冀北没有明确给出下限。从实际的交易情况看，市场中容量租赁的价格普遍低于政策指导价格，租期普遍为一年。以宁夏为例（图表 6.7），宁夏的容量租赁成交项目在全国范围内最多，在容量租赁政策发布的首年（2022 年），成交项目 1 个，租赁价格达到 320 元/千瓦年；次年成交项目 16 个，加权平均价格在 215 元/千瓦年；2024 年成交项目 16 个，加权平均价格跌落到 60 元/千瓦年左右，容量租赁成交价格呈现出明显的逐年减少的趋势。图表 6.7.宁夏独立储能容量租赁加权平均价格变化趋势来源：中关村储能产业技术联盟50，落基山研究所1614121086420数量元/千瓦年3503002502001501005002022202316320215601202416rmi.org/472025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势136 号文发布之后，新建的新能源项目不再需要配置储能来满足并网要求，可以根据需求选择适合自身的方案。对于独立储能来说，这意味着容量租赁这一商业模式将淡出市场。通过对辅助服务市场和容量机制的观察和梳理，我们认为独立储能主体需要注意以下趋势：一是辅助服务收益的占比会保持在合理水平。独立储能参与辅助服务市场的收益对交易细则和价格文件的依赖性较大，收益结算方式和价格水平的调整是朝着参与辅助服务市场获得合理收益的方向。根据我们的观察，虽然近期的调整大幅减少了辅助服务收益在独立储能整体收益中的理论占比，但是辅助服务收益仍是独立储能重要的一部分，随着独立储能常态化参与辅助服务，我们预计占比会稳定在 10 15%的水平。二是容量补偿会与市场充分衔接。固定容量补偿的方式将不会是未来容量补偿机制的主流形式。虽然在前期固定补偿可以作为鼓励性机制鼓励独立储能的投产，但是缺乏和电能量等市场的衔接配合，不足以形成一种可持续的机制，在各地补偿水平的退坡也印证了这一点。山东的模式既确认了储能可用容量的计算方式，又通过与市场结合明确了容量补偿的分摊方式，我们认为这种方式可作为测算未来各地市场化容量收益的参考之一。三是容量租赁将淡出市场。136 号文发布后，新能源将根据自身投资回报策略选择容量需求，容量租赁预计将淡出市场。独立储能将无法继续通过容量租赁这一商业模式获得收益。综合各方面收益来源分析，现货电能量市场峰谷套利仍是独立储能的核心收益来源；辅助服务市场不会为独立储能带来超额收益；容量补偿将与电能量市场形成更紧密的链接；容量租赁模式将淡出视野。rmi.org/482025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势07 虚拟电厂建设仍处于示范阶段，通过聚合用户侧可调节资源、参与现货电能量市场、优化用能成本或为近期商业化的破局方向我国虚拟电厂建设热潮起步于 2021 年秋季和 2022 年夏季的连续拉闸限电事件，连续高涨的用电负荷和发电侧灵活性、充裕性不足的矛盾日益凸显，虚拟电厂则被视为重要的需求侧可调节资源以满足电力平衡。2024 年 11 月，国家能源局发布关于支持电力领域新型经营主体创新发展的指导意见（国能发法改202493 号），虚拟电厂被列为资源聚合类新型经营主体之一，是指通过网络通信和数字化智能化技术聚合各类发电、用电、储能等资源，协调优化为系统提供调峰、调频、调压、备用、需求响应等服务。2025年3月，国家发展改革委、国家能源局发布 关于加快推进虚拟电厂发展的指导意见（发改能源2025357 号），明确虚拟电厂是“基于电力系统架构，运用现代信息通信、系统集成控制等技术，聚合分布式电源、可调节负荷、储能等各类分散资源，作为新型经营主体协同参与电力系统优化和电力市场交易的电力运行组织模式”，“在满足电力市场注册基本规则要求及相应市场的准入要求后，可按独立主体身份参与电力中长期市场、现货市场及辅助服务市场”。从技术角度，虚拟电厂的核心技术能力为可调资源接入、聚合优化管理和电力交易，为电力系统提供可观、可控的调节能力；从经济角度，虚拟电厂的主要效益来源于电力市场交易获利、用户侧电费管理、优化分布式资产回报率等。图表 7.1.虚拟电厂的核心技术能力与商业模式来源：落基山研究所商业模式核心能力技术底座聚合优化管理挖掘负荷灵活性潜力，优化电力消费和生产决策电力交易通过参与各种电力市场机制实现与电网交互和变现可调资源接入接入工商业负荷、分布式光伏和储能等用户侧资源电力交易获利 现货市场套利 调频、备用、快速爬坡等 辅助服务收益 需求响应补贴、容量费用等用户电费管理 两部制电价需量管理 用电负荷移峰填谷等分布式资产管理 用户侧储能充放策略优化 分布式新能源聚合绿电交易等为电力系统平衡提供 可观可控的调节能力rmi.org/492025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势“357号文”首次从国家层面确立虚拟电厂发展目标。文件提出“到2027年，虚拟电厂建设运行管理机制成熟规范，参与电力市场的机制健全完善，全国虚拟电厂调节能力达到2000万千瓦以上”，约对应当年统调最高用电负荷的1%以上；“到2030年，虚拟电厂应用场景进一步拓展，各类商业模式创新发展，全国虚拟电厂调节能力达到5000万千瓦以上”，约对应当年统调最高用电负荷的2%以上。国内虚拟电厂运营商产业背景多样、民营力量活跃截止到2025年1月，我们收集到接入深圳、上海、冀北、山西四省（市、区）虚拟电厂平台的运营商一共有108家，各地区运营商产业背景及企业性质各具特色（图表7.2）。分地域看，深圳运营商产业背景最丰富，又以软件平台开发、充换电站运营、分布式资源（包括建筑楼宇和储能等）运营商为主要类型，反映出可调资源的聚合和数字化运营能力在虚拟电厂业务中的重要性。上海虚拟电厂运营商中综合能源服务商占比最高，其主营业务为负责企业和园区级别的冷热电三联供、能源管理等，直接面向工商业用户、延伸开展虚拟电厂业务。山西虚拟电厂运营商主要由国资背景的发售一体公司和民营背景的独立售电公司构成，这是因为山西虚拟电厂主要通过现货市场获利、拥有售电资质是基本准入条件（详见后续小节）。从企业性质来看，民营背景的运营商占比接近一半，国资背景的占到 4 成左右，而占一成左右的港澳台及外资背景运营商仅分布上海和深圳。综合来看，目前虚拟电厂运营商多以可调资源接入、聚合管理优化为核心能力优势，电力交易能力正在逐步培育中。售电业务、发售一体、充换电站运营、建筑楼宇运营、储能运营、综合能源服务商背景的企业直接对接大量可供挖掘的分布式资源，包括工商业负荷、电动车、楼宇空调、分布式储能、园区供热供冷网等，这成为了其进一步聚合资源、接入虚拟电厂的基础优势。电网背景的运营商多为其下属的综合能源、充换电或工程建设等直接面向用户资源的公司。通信基站业务运营商主要是利用 5G 基站的备用储能系统参与电网互动。具有软件平台开发背景的运营商的优势主要在于其数字化、智能化管理海量资源的能力，例如资源功率预测、调度策略优化等。而电力交易能力尚未构成虚拟电厂运营商入局的首要条件，这是由于目前虚拟电厂发展仍处于技术培育阶段，以独立主体参与电力市场交易的省份仍较少；对其电力交易能力的要求会伴随着未来进入商业化阶段、全面参与电力市场而逐步提高（详见后续小节）。交叉对比产业背景和企业性质，可以看到国资背景企业主要来自电网、发电、通信基站、建筑楼宇运营等业务背景，民营企业主要为售电公司、充换电站运营商、软件平台开发企业以及综合能源服务商等，港澳台及外资企业主要产业背景分布和民营企业类似(售电公司除外)。rmi.org/502025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势图表 7.2.国内 108 家虚拟电厂运营商产业背景及企业性质全景图来源：落基山研究所注：统计分析采用的108个公司样本为各地交易中心/虚拟电厂管理平台公示的注册公司名单，产业背景分类主要基于其母公司/集团的主营业务，可能存在某几个虚拟电厂运营商属于同一个母公司/集团的情况。在运虚拟电厂平台多以省级电网为单位，运营商的收益层面仍需进一步建立常态化机制目前，我国在运虚拟电厂平台多为省级电网公司或者地方政府主导建设、市场化资源聚合商核准接入的形式，与电网互动的方式以提供电能量削峰填谷为主。图表 7.3 列举了 4 个国内在运的虚拟电厂平台，其实际组织方式和地方电力系统特点密切相关。深圳和上海为典型的特大城市受端电网，其虚拟电厂平台的建设主要是为了从需求侧负荷管理的角度解决部分时段供需紧张、局部电网阻塞的问题，从而减少限电限产现象以及节约电网扩容所需的土地资源。具体来讲，需求侧负荷管理的实现形式主要在已有省级需求响应机制的基础上开展更多交易品种。深圳虚拟电厂运营商除了可以参与广东市场化需求响应外，还可以参与由深圳市发展改革委、深圳供电局（省级电网资质）牵头建立的市级虚拟电厂精准响应机制，并享受财政支持的精准响应补贴51。类似的，上海市虚拟电厂统一响应的电量补贴由上海尖峰电价资金划拨，而临港新片区管委会牵头开展了区级精准响应，由管委会专项资金划拨额外的容量补贴、精准响应电量激励、精准响应容量激励52。核心能力优势可调资 源接入聚合优 化管理电力交易电网业务10发电业务(含发售一体)22售电业务14充换电站运营16建筑楼宇运营6储能运营5通信基站业务7软件平台开发20综合能源服务81022014510124122253152350000000 019456141741 1172 157351329深圳上海5124303山西冀北电网业务发电业务(含发售一体)售电业务充换电站运营建筑楼宇运营储能运营通信基站业务软件平台开发综合能源服务港澳台及外资国资民营港澳台及外资国资民营41G7C BX%0g3%0%rmi.org/512025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势冀北和山西均为新能源占比较大的送端电网，充分调用负荷侧可调节资源、提升风电和光伏的消纳空间是其推进虚拟电厂建设的主要目的之一。冀北虚拟电厂平台跨地区聚合了冀北五市的蓄热室电锅炉、虚拟电厂、建筑楼宇等多种可调节资源，参与华北调峰辅助市场、减少京津唐电网地区（北京、天津和冀北五市）的新能源弃电现象53。值得注意的是，虚拟电厂运营商等第三方独立主体需要和直调火电机组等电源侧资源同台报价竞争，调度机构将以购买调峰服务成本最小为目标完成出清54。此外，山西作为全国现货市场发展最为成熟的地区之一，率先开展虚拟电厂运营商以“报量报价”方式参与现货市场、促进用户侧进行削峰填谷。虚拟电厂运营商基于现货市场价格信号管理聚合用户的生产生活负荷，帮助用户实现减少高电价时段负荷、提高低电价时段负荷，在保证产能的同时降低用电成本。图表 7.3.目前国内在运典型虚拟电厂案例案例聚合规模聚合资源收益方式现状/典型案例深圳 虚拟 电厂截至2025年4月，管理虚拟电厂运营商达61家，接入可调资源共计6万余个，最大调节能力近100万千瓦，计划到2025年底达到120万千瓦可调能力充换电站、楼宇空调、储能、铁塔基站储能、冰蓄冷空调系统等省级电网需求响应机制：广东省市场化需求响应23、24年供需相对宽松，没有开展市区级精准响应：深圳市精准响应补贴，由财政资金划拨2325补贴3年，补贴总额分别为450、1500、1500万元，竞价交易报价上限3.5元/kWh；2023年到2025年4月，启动虚拟电厂负荷调节超百次，为虚拟电厂运营商带来经济收益约1820万元，调节电量超560万千瓦时，减少碳排放约4681吨电力市场：南方电网区域辅助服务试验验证阶段上海 虚拟 电厂截至2025年2月底，已培育虚拟电厂运营商31家，申报可调节能力达115万千瓦充换电站、楼宇空调、分布式三联供、工业大用户、铁塔基站储能、数据中心等省级电网需求响应机制：上海需求响应电量补贴，由上海尖峰电价资金划拨竞价交易报价上限为削峰响应3元/kWh，填谷响应1.2元/kWh，还需根据实际响应率确定补贴系数；2024年，上海全年累计开展虚拟电厂调用49次，最大响应负荷70.43万千瓦，同比提升117%，其中局部热点地区精准调用20次、参与首批长三角省市间互济交易市场2次（见下）市区级精准响应：临港新片区自行组织响应的电量补贴、容量补贴、精准响应电量激励、精准响应容量激励，由临港新片区管委会专项资金划拨2024试行一年，还未正式运行电力市场：长三角电力市场富余需求侧可调节资源互济交易2024年7月22日和31日开展两次，共47家需求侧市场主体参加交易，累计成交最大电力36万千瓦，分别支援上海、江苏、浙江、安徽顶峰电力13万千瓦、10万千瓦、10万千瓦、3万千瓦冀北 虚拟 电厂截至2025年2月，蓄热式电锅炉虚拟电厂目前聚合16户、可调节能力33万千瓦，电动重卡型虚拟电厂聚合规模10.56万千瓦电动重卡，蓄热电锅炉，工业大用户等电力市场：华北调峰辅助服务市场2019年2022年间，调峰度电收益0.183元，累计增加消纳新能源3412万千瓦时。运营商和用户总收益624.2万元，其中VPP运营商收益395.95万元，用户侧资源收益228.25万元。20232024年参与情况无公开报道山西 虚拟 电厂截至2025年1月，已公示四批共24家虚拟电厂运营商试点企业，虚拟电厂聚合用户已增加至122户，聚合容量增至201.38万千瓦，最大可调节负荷达到25.63万千瓦。工业大用户，充换电站，建筑楼宇，电采暖、蓄热式电锅炉等电力市场：山西电力现货市场自2023年9月到2025年1月，已投运的5座虚拟电厂主要在每日中午用电低谷和傍晚用电高峰时段参与交易，结算电量3.84亿千瓦时，共获得红利259.36万元电力市场：山西削峰填谷市场（征求意见中）预计2025年4月开始运行；填谷报价范围10100元/MWh,削峰报价范围10200元/MWh。来源：深圳市发展改革委55，深圳特区报56，上海市发展改革委57，上海市经济信息化委58，国家电网报59，亮报60，冀北电科院61，山西省能源局，国网山西电力62,63，落基山研究所整理rmi.org/522025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势总结下来，深圳和上海虚拟电厂运营商主要以参与需求响应机制为主，目前收益来源仍然较单一且不确定性强。深圳市和上海临港新片区的需求响应补贴均由地方财政预算支持，资金规模逐年确定且目前政策有效期为13年，这意味着其精准响应开展频次、补贴水平和持续时间均会受到财政预算的限制，难以形成稳定的投资预期。而省级层面的市场化需求响应机制开展频次会受到当年电力供需情况决定，一般只有当电力供应存在缺口或者局部区域存在重过载风险时才会启动，响应频次和规模不确定强。例如，广东省 2022 年共开展 9 次市场化需求响应日前邀约交易，迎峰度夏最大削峰填谷负荷 277 万千瓦，用户有效响应调用净收益累计 1.60 亿元，而 2023 年和2024 年均未开展需求响应交易64。未来，虚拟电厂运营商如果想常态化参与电力系统调节、获得商业收益，就必须积极参与现货、辅助服务等电力市场交易。上述冀北和山西虚拟电厂即做了有益探索，冀北虚拟电厂运营商 20192022 年间参与华北调峰辅助服务市场共获利 624.2 万元，若京津冀地区现货电能量市场启动后，该调峰品种也很可能被取代；山西虚拟电厂运营商在 2023 年 9 月至 2025 年 1 月间在现货市场中共获利 259.36 万元，但目前全省仅五个虚拟电厂建设试点项目运营商正式入市运营。因此，虚拟电厂常态化、大规模参与电力市场还有待进一步发展。“负荷类”虚拟电厂可通过“报量报价”参与现货电能量市场为用户实现负荷管理和电费优化结合国内电力市场近期发展趋势，虚拟电厂运营商参与现货电能量市场或为目前率先破局的方向。从现货规则上看，各省基本均确立了虚拟电厂的市场主体地位，而且在不断完善相关细则（图表 7.4）。山西、山东、广东、甘肃、安徽、湖北等地均允许虚拟电厂运营商以“报量报价”形式参与现货市场，相比于目前用户侧常见的“报量不报价”模式，这给予了虚拟电厂运营商通过电价信号来调节所聚合用户的负荷曲线、降低购电成本、共享调节收益的可能性。除电能量市场外，调频、备用等辅助服务市场整体建设进度整体上慢于现货市场且市场准入技术门槛较高；近年来，全国性的容量电价机制从抽蓄和煤电起步、以回收固定成本为主要目的，短期内纳入虚拟电厂等需求侧资源的可能性较低。因而短期内，现货市场为虚拟电厂最有可能规模化参与的电力市场品种。此外，部分省份也在积极探索虚拟电厂运营商参与电力市场的创新模式。例如，浙江试点开展仅面向储能装置、抽水蓄能、充电桩、虚拟电厂等第三方独立主体的电力辅助服务市场，包括调峰、旋转备用、调频、无功调节等市场品种65，在中长期尺度虚拟电厂运营商可以与核电、省统调风光新能源发电企业等签订辅助服务交易合同，按照一体化方式开展“两个细则考核和补偿”；在现货尺度虚拟电厂运营商可以报量报价参与日前交易，日前未中标的部分可以继续参与日内交易。山西计划推出仅面向独立用户、虚拟电厂（负荷聚合商）的削峰填谷市场，在电网高峰电力供应紧张、低谷新能源消纳困难时，优先激励和调用用户侧资源提供灵活调节能力、帮助削峰填谷，若仍有电力平衡缺口，再去参与省间现货、华北区域调峰辅助服务市场等66。在新版分布式光伏发电开发建设管理办法（详见 05 章）和“136 号文”（详见 04 章）后，分布式新能源余电上网部分接受电力市场价格信号已是大势所趋，这也为虚拟电厂开辟了一个新的应用场景。虚拟电厂运营商也可以作为分布式新能源聚合商，代理分布式新能源进行市场化交易，成为“发电类”虚拟电厂。从国际经验来看，自 2014 年起德国就要求大于 0.1MW 的新能源均要入市交易（Direct marketing），代理新能源交易即成为很多虚拟电厂运营商的盈利模式之一67。rmi.org/532025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势图表 7.4.部分省份虚拟电厂参与电力市场规则一览可参与电力市场品种虚拟电厂市场准入门槛（调节能力要求）市场参与方式现行市场价格/补偿区间虚拟电厂是否可以常态化参与最新政策山西现货电能量市场要是售电公司或具有交易资格的电力批发用户；在山西省智慧能源服务平台完成响应资源认定和系统测试全电量报量报价参与。负荷类虚拟电厂D-1日自主选择交易时段申报用电电力-价格曲线，按照“负发电”模式参与出清，单个申报调节时段不低于2 小时；“源网荷储一体化”虚拟电厂分别申报负荷状态的量价曲线和发电状态的量价曲线现货上限1500元/MWh，下限为0元/MWh是，已正式运行电力市场规则体系（V15）2025.1山西削峰填谷市场交易实施细则 2024.11削峰填谷市场独立电力用户可提供的最小调节能力不低于10MW，虚拟电厂（负荷聚合商）可提供的总调节能力不低于20MW；可连续调用时长不低于2 小时挂牌摘牌交易：按照月度和旬组织开展交易，由市场运营机构进行挂牌集中竞价交易：由市场运营机构发布系统调节需求，按照月度、旬和D-2 日按需组织开展摘挂牌：填谷挂牌价格范围10100元/MWh，削峰挂牌价格范围10200元/MWh，其中填谷需求在300MW内时，价格不超过50 元/MWh；削峰需求在30 0MW内时，挂牌价格不超过100 元/MWh 集中竞价：申报填谷价格范围0100元/MWh,削峰0200元/MWh征求意见中广东现货电能量市场以现货市场出清节点为单位聚合为交易单元，单个交易单元的调节能力不小于1 兆瓦、连续响应时间不低于1 小时；均需接入新型电力负荷管理系统，发电类还需接入调度系统按所在节点全电量报量报价现货上限1500元/MWh，下限为0元/MWh是广东电力市场现货电能量交易实施组则(2024年修订)2024.5广东省虚拟电厂参与电力市场交易实施方案 2024.11广东省市场化需求响应实施细则（试行稿）2022.4辅助服务仅直控型虚拟电厂按照南方区域和广东省电力辅助服务交易规则相关规定执行试点中需求响应负荷类虚拟电厂资源所在地市为单位聚合为交易单元，单个交易单元调节能力不小于 5 兆瓦、连续响应时间不低于1小时按能力可参与日前邀约需求响应、可中断负荷交易（日内小时级响应）、直控型可调节负荷竞争性配置日前邀约申报价格范围70-3500元/MWh；可中断负荷申报价格范围70-5000元/MWh；竞争性配置申报价格范围0-25/40元/kW/月否，按需开展rmi.org/542025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势可参与电力市场品种虚拟电厂市场准入门槛（调节能力要求）市场参与方式现行市场价格/补偿区间虚拟电厂是否可以常态化参与最新政策山东现货电能量市场接入新型电力负荷管理系统、电力调度自动化系统，纳入常态化管理。虚拟电厂机组可调节能力暂定为不低于5 兆瓦、连续调节时间不低于1 小时；）直控型负荷类机组（#2 机）应与电力调度机构签订并网调度协议以机组为单位报量报价或者报量不报价（签订中长期合约的发电储能类机组应保量报价参与）现货上限1500元/MWh，下限为-100元/MWh是，已正式运行山东电力市场规则(试行)2024.5辅助服务虚拟电厂等申报调频容量限值为可调节容量的fe%，调频里程价格上限设置为Yu（具体参数尚未公布）试点中市场化容量补偿发电储能类资源(#1机)可根据其可用容量获取相应市场化容量补偿收益。用户侧收取标准为0.0705元/kWh，发电侧主体补偿费用按照月度市场化可用容量占比进行分配是需求响应2021年后暂无新版方案按需开展甘肃现货市场初期不低于10MW且不低于最大用电负荷的10%，参与现货交易的虚拟电厂，单一交易单元可调容量不低于1MW；持续参与响应不小于1小时，每分钟调节速率不应低于最大调节能力的1%或0.1MW；统一接入省新型电力负荷管理系统“电源型”视为新能源进行申报管理，“负荷型”视为售电公司或电力批发用户进行申报管理；“混合型”按照发电交易单元与用电交易单元分别参与市场申报现货上限为650元/MWh，下限为40元/MWh是，已正式运行甘肃电力现货市场规则(V3.1)2025.1甘肃省虚拟电厂建设与运营管理实施方案（试行）2024.11辅助服务市场试点中需求响应按需开展蒙西现货电能量市场接入新型电力负荷管理系统或电力调度自动化系统报量不报价，滚动申报未来三日96 点运行曲线，优先出清；虚拟电厂以接入电网同一 220kV 节点的资源耦合为一个虚拟机组作为交易单元参与现货市场现货上限为5106元/MWh，下限为-100元/MWh是，已正式运行内蒙古电力多边交易市场规则体系（征求意见稿）2024.11需求响应虚拟电厂要求具备节点申报条件，节点申报能力不低于 1兆瓦，接入新型电力负荷管理系统日前需求侧响应，紧急需求侧响应（月度组织，日度备用、事后出清，最小申报单位是3MW）日前需求侧响应申报价格范围1001500元/MWh；紧急需求侧响应申报价格范围1003000元/MWh按需开展接上表rmi.org/552025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势可参与电力市场品种虚拟电厂市场准入门槛（调节能力要求）市场参与方式现行市场价格/补偿区间虚拟电厂是否可以常态化参与最新政策浙江现货市场单次调节时长不小于0.5小时报量报价或报量不报价，现阶段仅开放报量不报价；以基线负荷曲线为参考，申报调节量曲线；需求侧管理期间不参与现货市场交易现货上限为1200元/MWh，下限为-200元/MWh是，连续结算试运行中浙江电力现货电能量市场交易实施细则(2.0版)浙江省第三方独立主体参与电力辅助服务市场交易规则（试行）关于开展浙江省第三方独立主体参与电力辅助服务第一次结算试运行的通知虚拟电厂参与浙江电力辅助服务市场试点工作方案第三方独立主体电力辅助服务市场(调频，旋转备用，无功调节等)聚合可调节能力不低于5MW，连续调节时间不低于1小时；原则上应接入新型电力负荷管理系统等可与核电、省统调新能源等发电侧主体进行中长期交易，按照一体化方式开展“两个细则”考核和补偿；报量报价参与日前交易；日前未中标的部分可以继续参与日内交易报价上限：削峰调峰 1000 元/兆瓦时，填谷调峰 320元/兆瓦时，旋转备用 50 元/兆瓦时，一次调频 120元/兆瓦时，二次调频 60元/兆瓦时，无功调节 60元/千乏试点中（同一交易日同一机组只能选择一种方式参与辅助服务）参与“两个细则”考核补偿（自动发电控制，备用）最大调节能力不低于20MW,连续调节时间不低于2小时；应签订并网调度协议，接入电力调度自动化系统等日前以机组为单位申报全天96 时段发电计划曲线以及出力上下限；自动发电控制需连续投入AGC控制模式；备用时接到调度指令应基于实时负荷在10分钟内响应完成，连续调节时间不低于1 小时调频辅助服务实施调用补偿，无基本补偿费用；备用辅助服务计算方式为虚拟电厂出力上限与实时出力之差；涉及机组批复上网电价的按照煤机上网标杆电价确定、上网电量按0值确定调频辅助服务市场日前市场申报全天24 时段电力调频辅助服务容量，电力调频辅助服务里程报价；运行日投入AGC功能被实时调用湖北现货电能量市场负荷型虚拟电厂按照售电公司管理，可调节容量不低于10MW，连续调节时间不低于1小时于D-1日以D日中长期合约电量分解曲线作为基准，申报调节量-价格曲线现货上限为1200元/MWh，下限为0元/MWh是，连续结算试运行中湖北省电力现货市场交易实施细则(V3.0)(征求意见稿)2024.12湖北源网荷储电力调峰辅助服务市场运营规则 2023.12湖北源网荷储电力调峰辅助服务市场（包括深度调峰（填谷）交易、削峰交易等品种）独立运营的电力用户可调节负荷不小于5兆瓦、连续调节时间不低于1小时；负荷聚合商可调节电力不小于10兆瓦、连续调节时间不低于1小时。日前申报次日（或多日）的填谷/削峰量价曲线，进行集中竞价边际出清虚拟电厂削峰非保供时期申报价格上限为1000元/MWh，削峰保供时期申报价格上限为2000元/MWh，虚拟电厂填谷调峰申报价格上限为400元/MWh试点中来源：北极星售电网68，各省交易中心，落基山研究所整理注：本表主要选取现货市场已经转正或者在连续结算试运行的省份接上表rmi.org/562025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势展望“十五五“期间，虚拟电厂在解决城市配电网内部阻塞、在碳达峰阶段提供零碳的系统灵活性和充裕性资源增量等方面都具有更大的应用前景，可充分激励各类分散资源参与电力系统优化运行和各种电力市场机制。由于省级电力市场运行的边界条件一般只到 220 千伏及以上的电压等级的主变、断面、线路的 N-1 安全约束等，无法完全解决城市配电网层面日益增加的重过载、新能源消纳等难题，因此城市层面开展虚拟电厂精准响应也有一定的必要性。虚拟电厂运营商可密切关注市、区层面的虚拟电厂建设动态，尤其是类似深圳、上海的超大、特大城市电网有望率先推进。此外，电力供需平衡具有周期性特征，为顺利在 2030 年前实现碳达峰目标，需要尽力避免“十五五”中后期再次发生大面积电荒和火电审批潮现象，这就需要提前布局包括虚拟电厂在内的低零碳系统灵活性、充裕性资源，以减少对新增煤电、气电的依赖。虚拟电厂相关经营主体运宜积极抓住未来13年的机遇窗口，拓展和挖掘用户侧可调资源库、夯实聚合管理和电力交易等技术能力、培育与用户共享的可持续商业模式。rmi.org/572025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势08 零售市场价格机制与批发市场衔接更加紧密，市场竞争烈度仍在提升过程中自 2021 年国家发展改革委提出有序推动工商业用户全面入市后，目前 10 千伏及以上工商业用户基本做到了“应进全进”，且绝大部分用户通过零售市场而非批发市场购电。国家电网经营区域 2024 年零售市场交易电量 2.87万亿千瓦时，同比增加 7.2i；南方电网经营区域以广东为例，2024 年零售交易电量 0.39 万亿千瓦时，同比增加 26p。此外，广东还持续推进低压工商业用户参与市场化交易试点工作，将试点范围从 2024 年的深圳市辖区拓展到 2025 年的全省辖区71。预计这一试点将扩大参与零售市场的用户范围，提高零售市场交易电量在总用电量中占比。零售套餐价格分时属性加强，套餐价格与批发市场价格联动在多地被鼓励推行随着零售市场不断建设完善，各地积极推进零售套餐设计优化工作，重点强化批发市场价格信号向零售用户的有效传导。目前各地主要通过两种设计实现批零价格衔接：一是在固定价格套餐的基础上采取分时价格机制，即针对日内24小时不同时段设置不同价格，目前主要通过峰谷系数形成各时段价格，峰谷系数间接反映了批发市场供需形势；二是将零售套餐价格与中长期市场或现货市场价格挂钩，直接将批发市场价格传导到零售用户。这两类套餐，相较于全天各小时统一价格的固定价格套餐，都能够为用户提供更精确的价格信号，从而引导用户用电行为。包含分时价格的套餐愈发普及，不分时段的固定价格套餐应用范围缩小。大部分省份明确要求，归属于分时电价机制执行范围内的用户在签订零售套餐时应采用包含分时价格的套餐，此时偏差电量也一般按照分时段结算。目前零售套餐应用分时价格的主要方式是在约定平段价格的基础上，按照当地政府公布的峰谷电价浮动比例计算形成峰谷时段的价格。随着分时段交易在中长期市场不断推进，在零售市场普及包含分时价格的套餐有助于峰谷分时信号在批发市场和零售市场的统一。现货市场建设进展快的省份首先开始鼓励与批发市场价格联动的套餐，进一步提高了零售市场套餐价格与批发市场价格的衔接程度。例如，山东在 2025 年电力市场交易安排中提出，对具备调节能力的企业，鼓励优先选择与现货市场或者中长期市场价格联动的套餐72；山西则在 2025 年电力市场交易安排中，针对其“价格值 价差值”的电价确定方式，取消了固定价格值的模式，即要求价格值必须采用浮动值，与电力市场价格挂钩73。山东和山西在零售套餐的设计中都包括了与现货市场和中长期市场的价格联动，但两省具体的联动方式有所不同（见图表 8.1）。rmi.org/582025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势图表 8.1.山东和山西市场联动价格套餐具体联动方式省份联动方式联动价格基准山东单独与现货市场价格联动（市场费率类套餐）各个时段的用户侧日前结算价格或用户侧实时结算价格单独与中长期市场价格联动（价格联动类套餐）平段价格：当月省内年度集中竞价、年度双边协商、月度集中竞价、月度双边协商交易合同的加权平均价峰谷价格：按照峰谷系数浮动大部分电量单独与中长期市场价格联动，剩余电量单独与现货市场价格联动（价格联动类套餐）现货市场和中长期市场联动价格基准同上与中长期市场价格联动的电量比例一般超过90%山西与现货市场价格和中长期市场价格的综合价格联动90%中长期市场价格（年度交易、月度及各旬分时段集中交易价格加权平均价） 10%现货市场价格（用户侧日前结算价格）单独与中长期市场价格联动60%年度交易分时段价格 40%月度及各旬分时段集中交易价格来源：山东电力交易中心74，山西电力交易中心75，落基山研究所整理从零售套餐实际供应和签署情况来看，零售市场目前依然以固定价格套餐为主，且固定价格套餐中一般包含分时价格。但随着电力市场建设的推进，未来与批发市场价格联动的套餐类型占比预计将提高。以山东为例，山东目前零售套餐主要分为四个类别，分时价格类、市场费率类、价格联动类、混合类xiii，在山东电力交易中心网站公示的来自各个零售公司的 2025 年的 265 个标准化零售套餐中xiv，分时价格类套餐数量占比达 62%，而市场费率类套餐和价格联动类套餐数量占比接近，约 6.5%，混合类套餐数量占比 25%。混合类套餐中主要以分时价格类电量为主，该部分电量比例超过 80%。再以广东为例，在 2025 年度电能量零售合同签订结果中xv，“固定价格”xvi的签约电量比例为 88.4%，而“市场联动价格”的签约比例为 11.6v。虽然在目前已签约的零售套餐中与批发市场价格联动的套餐数量和覆盖电量占比较低，且主要在现货市场已经正式运行的省份推广，但是随着未来我国“实现省级现货市场基本全覆盖”，并且更多省份开展现货市场正式运行（有关现货市场的内容详见 01 章），预计这些现货市场进展更快的省份将不断推动零售套餐价格与批发市场价格联动，从而为终端用户提供更具有引导性的价格信号。终端用户用电成本与用电行为关联度提高，零售套餐价格限制的机制设计是防范用户电价风险的重要方式随着零售市场的发展完善，电力用户在零售市场上将面临日益多元的零售套餐选择，如何结合自身用电特性选择用电成本最优的套餐变得愈发重要。本报告以山东为例，比较了不同用电行为的用户（负荷平稳用户 A 和日内负荷波动用户 B，假设用户用电曲线在全年保持不变）在选择不同零售套餐（山东零售套餐类型介绍见脚注 xiv）时的用电成本，结果显示：xiii 分时价格类套餐按照分时价格约束机制，设置峰谷时段，约定每天24个时段的电能量价格。市场费率类套餐以现货市场价格为基准叠加固定价格。价格联动类套餐主要与中长期市场价格联动。混合类套餐。由分时价格类与市场费率类套餐按一定电量比例混合。xiv 山东零售交易方式包括标准化零售套餐交易和双边协商零售交易两种，山东电力市场规则（试行）要求每家售电公司至少发布两种以上不同类型的标准化零售套餐，供零售用户自主选择，电力交易平台则根据零售套餐参数和零售合同范本为售电公司和零售用户自动生成零售合同。但是目前，双边协商零售交易依然是主要的交易方式。xv 广东零售套餐只有一种模式，即“固定价格 联动价格 浮动费用”，浮动费用为可选项；2025年联动价格部分的电量比例要求为100%。xvi 对原执行峰谷价格的市场购电用户，其签订的零售合同中“固定价格”部分按照规定的峰谷时段和峰平谷比例执行峰谷价格。rmi.org/592025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势用户采用不同零售套餐时各月间电价波动程度不同，市场费率类套餐对市场价格风险敞口最大，分时价格类套餐最小。如图表 8.3 所示，采用分时电价套餐时，用户平均电价月间差异最小；市场费率类套餐挂钩当月现货价格，月间电价差异最为显著；价格联动类套餐与当月中长期市场加权均价有关（包括年度交易和月度交易），由于年度中长期签约电量比例较高且月度中长期市场价格相对稳定，该类套餐月间电价差异有限。不同用电曲线的用户在同一类零售套餐下风险敞口不同。如图表 8.3 所示，负荷平稳用户 A 在分时价格类套餐和联动价格类套餐下月间平均电价波动均小于日内负荷波动用户 B，但在市场费率类套餐下两类用户电价波动情况基本一致。对于日内负荷波动用户而言，在分时价格类套餐和价格联动类套餐下，用电平均电价与峰谷时段划分高度相关。以图表 8.3 中的日内负荷波动用户 B 为例，在 2 月份，该用户的中午高用电量时段处于谷段价格时段，综合导致其在分时价格类套餐和价格联动类套餐下的用电均价低于负荷平稳的用户 A。然而在 8 月份，用户 B 的用电高峰时段更多落在分时段价格划分的平段或峰段时段，导致其用电均价超过用户 A。综合来看，若用户用电负荷曲线难以调整，分时价格类套餐能最大程度地降低其电价风险敞口，提高其用电成本的稳定性和可预测性。若用户能灵活调整负荷曲线，在选择分时价格类套餐时，可根据划分的峰谷时段来调整用电曲线从而降低平均电价；在选择用电价格与批发市场价格联动时，可根据调节响应的时间尺度来选择市场联动套餐的价格基准（包括年度交易价格、月度交易价格和现货市场价格），从而降低电费成本。图表 8.2.典型用户用电曲线假设和零售套餐设计相关参数 来源：落基山研究所注：批发市场价格数据来源于山东电力交易中心和兰木达电力现货公布的 2024 年山东批发市场价格；用户用电曲线参考了山东电力交易中心发布的 山东电力市场结算实施细则及计算示例（试行版 V1.0）；分时价格类套餐和价格联动类套餐中峰谷时段价格浮动比例参考了山东电力交易中心平台上公布的分时零售套餐的浮动情况。3020100用电量（MWh）负荷平稳用户A日内负荷波动用户B1.51.00.50.0峰谷时段价格浮动比例2月峰谷8月峰谷6004002000批发市场价格（元/MWh）2月现货市场日前用户侧均价8月现货市场日前用户侧均价2月中长期市场加权价8月中长期市场加权价01234567891011121314151617181920212223小时rmi.org/602025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势图表 8.3.模拟情景下 2024 年山东不同用户在不同零售套餐下的用电成本xvii 来源：落基山研究所随着零售套餐价格分时属性增强且与批发市场衔接更加紧密，电力用户将更大程度的暴露在市场价格波动的风险之下。部分省份通过设置零售市场价格限制防止终端用户电价成本过高，零售市场价格限制通常与批发市场价格限制有关。政府规定的零售市场价格限制主要分为固定价格限制和参考市场均价这两类。固定价格限制一般与批发市场价格限制联动，参考中长期市场上下限或现货市场上下限。例如，广东对电能量零售套餐中固定价格部分的平段价格设置了固定的上限和下限，与批发市场年度交易成交均价设置的上限和下限一致77；山东要求对“零售交易参照现货市场价格上下限设置各时段价格上下限约束”75。参考市场均价的价格限制则与批发市场交易价格联动。例如，浙江在设置封顶价格时综合考虑了中长期市场和现货市场交易价格。除政府规定价格限制以外，零售用户与售电公司之间也可以单独约定封顶价格。浙江零售套餐封顶价格的设计不仅与批发市场价格联动，还与每个用户的用电曲线有关，因此用户可以通过改变用电行为获得更低的封顶价格。浙江设置的零售套餐价格是在零售套餐参考价格的基础上进行一定上浮，而零售套餐参考价格的计算是通过批发市场的分时参考价格与每个用户的分时用电量加权得到。以图表8.4为例，甲和乙两个用户拥有相同的市场分时价格参考曲线和总用电量，但两个用户日内用电曲线不同，其中甲在高电价时用电量更多而乙在低电价时用电量更多，最终导致甲的封顶价格高于乙。若甲和乙签订的零售套餐电价相同且介于甲和乙的封顶价格之间，则乙能按照自己较低的封顶价格结算获得比套餐价格更低的电价，实现用电成本的降低。xvii 分时价格类套餐采用2024年年度交易均价作为平段价格，并采用峰谷时段浮动系数确定各时段价格。价格联动类套餐与2024年年度交易均价和各月交易均价的加权平均价格联动作为平段价格，并与分时价格类套餐采用相同峰谷浮动系数确定各时段价格。市场费率类套餐各时段价格为该时段现货市场交易价格。实际套餐价格设计中可能会在上述市场价格基础上加减固定价格。分时价格类套餐价格联动类套餐市场费率类套餐450400350300250200150100500元/MWh2月2月2月8月8月8月负荷平稳用户A日内负荷波动用户B0.0% 1.5% 92.8% 92.9% 2.3% 3.8%rmi.org/612025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势图表 8.4.浙江零售套餐封顶价格设计示意图来源：落基山研究所注：封顶价格的计算方式参照 浙江省电力零售套餐指南（2025 年版）78浙江零售套餐封顶价格的设计提高了用户关于电价风险管理的要求。用户在电价风险管理时宜跟进每月批发市场的变化，并且关注自身用电曲线。随着分时价格信号在零售用户用电价格中的作用不断增强，用电行为的规划和调整预计将对用户用电成本产生日益显著的影响。发电背景售电公司“发售一体”的优势开始被规范，电力市场竞争程度将提高在经历了以零售交易电量快速增长为主要特征的初期发展阶段后，我国电力零售市场逐步转向规范化建设。各省持续优化零售套餐设计，并通过提供标准化的合同范本，帮助用户了解零售套餐具体条款。同时，各省还推动建设零售商场线上平台，通过要求零售公司在平台上公开其提供的零售套餐的具体价格机制和价格参数，便于电力用户了解零售套餐产品并进行比选，有效降低用户信息不对称程度。然而在零售市场的售电侧，发电背景售电公司占据了大量市场份额，对市场竞争格局产生了显著影响。发电背景售电公司不仅在锁定发电资源上有优势，而且能够依靠发电资源优势降低购电成本，为零售用户提供更具价格吸引力的零售套餐，从而在目前的零售市场上市场份额较高。以广东为例，2024 年发电背景售电公司的数量在全部售电公司数量中仅占比 8%，但其零售交易电量占比高达 59y。甘肃 2024 年售电侧市场份额排名前四的公司占54%的市场份额，其中有三家都是发电背景售电公司80。用户甲的日内每30分钟价格曲线和用电曲线用户乙的日内每30分钟价格曲线（同甲）和用电曲线价格曲线用电曲线-甲用电曲线-乙结算价格-甲结算价格-乙电价封顶价格-乙封顶价格-甲固定价格套餐签约价格用户零售套餐签约价格、封顶价格和结算价格对比0044881212161620202424用户乙在更多低价时段用电导致封顶价格低于套餐签约价格，从而使结算价格低于套餐签约价格。rmi.org/622025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势国家层面和地方层面开始关注“发售一体”带来的市场竞争不足的问题，并针对这一问题提出了相应要求和落实措施，从而保障电力市场形成有效竞争格局，有助于资源的有效配置。国家能源局在2024年11月关于进一步规范电力市场交易行为有关事项的通知（国能综通监管2024148号）81中要求对发电背景售电公司“利用发售一体优势抢占市场份额”的行为加以规范，并要求对“各类售电主体和电力大用户”同等对待，从而“保障电力市场的统一、开放、竞争、有序”。上述政策出台后，部分地区在2025年电力市场交易方案中针对扩大电力市场竞争程度提出了具体举措，且举措均不相同（见图表8.5）。其中，湖北和河北南网从限制同一投资主体所属售电公司的市场占有率间接限制发电背景售电公司的市场优势；陕西则直接针对“发售一体”集团通过双边交易锁定的电量进行限制xviii，维持电力市场有效竞争程度，增加市场透明度。图表 8.5.部分地区加强售电公司竞争程度的举措地区相应举措湖北同一投资主体（含关联企业）控股的售电公司，全年市场化电量不得超过全省市场化总电量（不含电网企业代理购电电量）的 20%。河北南网同一投资主体所属售电公司，2025 年全年交易（持有合同）电量之和不超过直接交易总电量规模的 8%。陕西当市场份额排名前四（Top-4）的“发售一体”集团合计市场份额占发售电市场总额xix的比例 50%时，启动年度交易方式调节机制。“发售一体”集团除参与年度双边协商交易外，还须通过集中交易方式参与市场竞争。来源：湖北省能源局82，河北省发展改革委83，陕西省发展改革委84，落基山研究所整理未来如果更多省份开始针对“发售一体”集团的市场份额采取限制措施，独立售电公司在售电市场的竞争力将会提升，整个售电市场的透明程度和竞争程度也会增强，零售用户也将在市场上获得更加多样化的套餐选择。xviii 陕西在计算“发售一体”集团市场份额时要求“2025年年度绿色电力双边协议交易暂时不纳入年度双边交易比例控制范围，即仅考虑火电双边协商交易。xix 单一“发售一体”集团发售电市场份额=（该集团发电企业省内市场化交易电量 该集团售电公司省内市场化交易电量）/省内市场发、售电总市场化交易电量之和rmi.org/632025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势09 绿电与绿证交易制度体系加速完善，交易规模将受参与机制的电量比例、对应绿证的归属及使用情况影响2024 年，绿电和绿证市场继续保持快速扩容的同时，交易价格整体呈现下行态势。交易量方面，2024 年全国绿电交易量为 2,336 亿千瓦时85，较 2023 全年交易量增长 235。绿电交易量占全国市场化交易电量比例连年加速上升，2024 年绿电交易量占全国市场化交易电量比例达到 3.78%。2024 年绿证交易量为 4.46 亿个xx，同比增长 364%，其中绿证单独交易量占比大幅上升，达到 62。绿证交易由 2022 年以证电合一形式随绿电交易划转为主，转变为以绿证单独交易为主，体现出市场对绿证的认可度的提升。价格方面，国网区域 2024 年绿电交易均价为 417.09 元/兆瓦时88，低于 2023 年全年绿电交易均价 444 元/兆瓦时89。国网平台 2024 年绿证交易均价为 9.6 元/个，低于 2023 年绿证交易均价 19.22 元/个90；南网区域 2024 年上半年绿电交易的环境价值均价为 9元/兆瓦时91，低于 2023 年全年环境价值均价 25 元/兆瓦时。南网平台 2024 年上半年绿证交易均价为 3.51 元/个92，在 2024 年第一季度 9.06 元/个的基础上下跌92。图表 9.1 20212024 年全国绿电绿证交易量来源：北京电力交易中心，中国电力企业联合会，国家能源局，水电水利规划设计总院，落基山研究所整理xx 1个绿证单位对应1000千瓦时可再生能源电量。2,5002,0001,5001,000500020210.23629691816972,3360.34%1.23#564(b%3.78 212023202320222022202420244.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00P,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000070P0 %0%绿电交易量亿千瓦时绿证交易量万个全国绿电交易量全国绿证交易量绿电交易量占全国市场化交易电量%绿证单独交易占比9,62544,640rmi.org/642025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势绿电与绿证交易制度体系基本建成，规则持续细化有助于支撑用电方声明需求绿电交易体系不断健全和完善，已基本实现全国层面的规范化统一，并在此基础上对市场主体长期关注的多年期交易、分布式项目参与绿电交易及用户与发电企业直接交易进行了更细化的指导。全国层面已建立起涵盖基本规则、实施细则及具体合同模板的完整绿电交易体系。2024 年 8 月，电力中长期交易基本规则绿电交易专章（发改能源20241123 号）（以下简称“专章”）正式发布，这是首个国家层面出台的绿电交易规则，明确将绿电交易纳入中长期交易体系，为其融入全国统一电力市场奠定基础。同时，专章有助于推动各地统一规范绿电交易，为市场主体在不同省份包括港澳地区开展绿电交易提供统一参考。2024 年9 月，北京电力交易中心绿色电力交易实施细则（2024 年修订稿）（京电交市202459 号）（以下简称“实施细则”）正式发布，首次对分布式发电聚合参与绿电交易及多年期绿电交易作出指导。2024 年 11 月，北京电力交易中心发布多年期绿电交易双边协议模板，对交易主体的合作模式等关键环节提出指导性建议，鼓励电力用户与发电企业直接签署协议，售电公司可仅作为承担平衡责任的主体。在全国绿电交易体系进一步完善的基础上，各地继续深化落实国家发展改革委与国家能源局推动新能源参与电力市场、满足用户购买绿电需求的要求，在交易模式和准入范围等方面取得突破：交易模式：在 8 月专章及 9 月实施细则发布后，多省份出台本省绿电交易专章或修订本省的电力中长期交易规则。新版的规则文件中普遍反映了全国层面的新要求，例如明确将绿电交易纳入中长期交易体系，并积极推动多年期绿电交易的发展。此外，交易规则通过创新用户与发电企业直签的交易模式，保障了绿电采购方的利益与多元化需求。以上海为例，规则93允许零售用户直接与发电企业签订批发侧 PPA 购电协议，在批发侧与发电企业达成绿色电力交易等场外溯源交易，“在合约执行期涉及当前绑定期限的月份范围内，视作该零售用户的当前绑定售电企业与该发电企业在批发侧签订交易结果相同且定向等量分配的该笔场外溯源合约”。这一调整不仅确保用户可稳定从指定发电企业获取绿电，使绿电溯源更加清晰，且能简化用户的相关操作流程。交易准入范围：分布式项目参与绿电交易取得显著进展。2023 年，仅广东、江苏、浙江明确了分布式项目的交易方式，而 2024 年，更多省份提出允许分布式项目参与绿电交易，并以聚合方式为主（见图表 9.2）。其中，广东、江苏、浙江的分布式项目已常态化参与绿电交易，而其他省份正在根据本省政策逐步开展，预计 2025年内将形成常态化交易。分布式项目的聚合交易在市场参与方面与集中式项目趋同，仅需提前与聚合商确定代理服务关系。对于用户而言，从分布式项目购买绿电的交易流程与集中式项目并无区别。图表 9.2.2025 年部分地区分布式项目参与绿电交易的方式河北南部直接参与、聚合参与冀北鼓励聚合参与山西独立或聚合参与陕西省调调管的分布式新能源可直接参与批发场交易，其他分布式新能源原则上主要以聚合方式参与交易浙江聚合方式参与新疆聚合形式安徽聚合参与、10千伏及以上可直接参与广东鼓励以聚合虚拟电厂方式参与现货电能量交易和绿电交易上海就近交易、聚合交易江苏聚合交易来源：各省电力交易中心，落基山研究所整理rmi.org/652025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势绿证制度体系框架基本建成，绿证的唯一性得到进一步保障，应用场景得以拓展。2024 年 9 月，可再生能源绿色电力证书核发和交易规则（国能发新能规202467 号）与关于做好可再生能源绿色电力证书与自愿减排市场衔接工作的通知（国能综通新能2024124 号）相继发布，要求卖方承诺仅申领中国绿证，不重复申领其他同属性凭证，不得同时核发绿证及 CCERxxi，并补充了核销机制与监管措施。2025 年 3 月，关于促进可再生能源绿色电力证书市场高质量发展的意见（发改能源2025262 号）（以下简称“高质量发展意见”）发布，从市场供给、消费需求、交易机制、应用场景、绿证走出去等全方面对绿证发展提出具体措施，成为未来绿证制度体系建设的根基。以上要求形成了绿证核发、交易、应用、核销的全生命周期闭环管理机制，彻底消除了我国绿证与I-REC证书及CCER的重复性，提升了绿证的认可度与需求侧的采购信心，激发了市场主体采购绿证的需求。此外，绿证在省级人民政府节能目标责任评价考核指标核算、重点用能单位的能源消费计算等场景中都可进行抵扣，进一步拉高市场主体对绿证的需求。图表 9.3 2024 年以来重点绿证政策梳理与分类来源：落基山研究所新能源可持续发展价格结算机制或将调整绿电、绿证供需关系，单独约定环境价值成为绿电零售套餐发展趋势新能源可持续发展价格结算机制可能会影响未来绿电交易市场的规模，这主要取决于参与机制的电量比例以及各省对机制的具体执行要求。2025 年 2 月，关于深化新能源上网电价市场化改革 促进新能源高质量发展的通知（发改价格2025136 号）提出了新能源可持续发展价格结算机制（“机制电价”，详见 04 章），该文要求在机制电价的形成过程中须考虑绿色价值，并且纳入机制的电量不重复获得绿证收益。这意味着机制电价是包含了绿电环境价值与电能量价值的绿电整体价格，纳入机制电价的可再生能源电量（“机制电量”）的环境价值已得到体现，所以不再纳入绿电交易的范围。因此，发电企业的同一电量只可在机制电价与绿电交易中择一参与，xxi CCER即核证自愿减排量。可再生能源绿色电力证书核发和交易规则（国能发新能规 2024 67号）：绿证有效期为2年，建立核销机 制。加强对重复申领、核发、数据造假等的监管关于做好可再生能源绿色电力证书与自愿减排市场衔接工作的通知（国能综通新能 2024 124号）：明确海风和光热项目不得同时核 发绿证与CCER，避免重复获益关于加强绿色电力证书与节能降碳政策衔接大力促进非化石能源消费的通知（发改环资2024 113号）：加强绿证在节能目标责任考核、用能预算、碳相关场景时的应用国务院关于印发 的通知 (国发 2024 12 号）：加强绿证与节能降碳政策衔接，2024年底实现绿证核发全覆盖2024年可再生能源电力消纳责任权重及有关事项的通知 （发改办能源 2024 598号）：新设电解铝行业绿电消费比例目标，并以持有绿证核算关于促进可再生能源绿色电力证书市场高质量发展的意见 （发改能源 2025 262号）：明确稳定绿证市场供给、激发消费需求、完善交易机制、拓展应用场景、推动绿证走出去等具体要求2024.22024.52024.82024.92025.3完善制度、夯实核发交易基础拓展应用场景、加强衔接统领性文件rmi.org/662025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势其选择将会影响绿电市场的供给规模。从发电企业角度而言，一方面，机制电价相较当前最主流的年度绿电交易能提供更长周期的价格保障。同时,机制电价的执行期限与多年期绿电交易在时间跨度上相近，因此机制电价与绿电交易在发电侧可能存在一定竞争关系。另一方面，短期内机制电价的价格水平大概率低于绿电价格水平，前者更多参考新能源标准化度电成本（LCOE），后者短期内主要以煤电市场化价格作为价格锚点再叠加绿色溢价。单独交易的绿证价格及绿电的环境价值将在短期内继续保持低位。过去一年，大量新绿证涌入市场以及存量绿证的大批量出售，是加剧绿证供大于求、并将导致绿证交易价格处于低水平的主要原因。一方面，在 2024 年底绿证核发实现全覆盖的要求下，集中式项目基本完成建档立卡，分布式项目加速建档立卡。2024 年 12 月及 2025 年1月的当期绿证核发量就分别达1.99亿个94和2.31亿个95，月度核发量已超2023年全年核发量1.76亿个96。参与绿证核发的机组数量迅速提升的同时，可核发绿证的新能源装机量也在逐年攀升，预计 2025 年起绿证核发量将在短期内快速增加，绿证供给将迅速扩充。另一方面，由于新增设绿证有效期（自电量生产自然月（含）起计算两年），存量绿证卖方迫切希望出售所有绿证，绿证交易价格将保持低位。在新增与存量绿证大幅扩充供给的同时，绿证的需求却较为疲软。如图表 9.4 所示，绿证交易量在年底至次年年初显著上升，这是因为各地的能耗双控相关约束性要求，可再生能源电力消纳责任权重的考核与报送往往集中于这一时期。然而即便在这需求最旺盛的时期，绿证供给仍然远大于需求：2024 年 12 月，我国绿证核发开始进入以当期电量为主的新阶段后，2024 年 12月与 2025 年 1 月共核发绿证 4.3 亿个，交易 1.7 亿个，包含绿电交易的绿证整体交易量仍然不及当期绿证核发的40%。扣除随绿电交易划转的绿证后，绿证单独交易量占核发量比例更低。因此，预期短期内绿证供大于需的情况还将持续，绿证价格维持较低水平。与此同时，在绿电的环境价值主要以单独交易的绿证价格为参考的情况下，2025 年绿电交易的结果也呈现出环境价值下降的趋势。图表 9.5 以广东为例展示了绿电的环境价值随绿证价格下降的态势。图表 9.4.20242025 年全国绿证按月交易情况来源：国家能源局，水电水利规划设计总院，落基山研究所整理12,00010,0008,0006,0004,0002,000070P0 %0%万个比例2024年12月与2025年1月共核发绿证4.3亿个，交易1.7亿个，交易量不足核发量的40%2%9%2%5W# 24年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月2025年1月随绿电划转量绿证单独交易量绿证单独交易占扣除随绿电划转的绿证核发量比例绿证交易量占绿证核发量比例rmi.org/672025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势图表 9.5.绿证单独交易均价与广东省绿电年度双边交易环境价值均价的对比注：2022 年绿证交易均价为全国无补贴项目绿证交易均价；2023 年绿证交易均价为南网区域绿证交易均价；2024 年绿证交易均价为南网区域 2024 年第一季度绿证交易均价；2025 年绿证交易均价为中国绿色电力证书交易平台显示的 2025 年 1 月 1 日至 3 月 31 日的挂牌成交均价。来源：广州电力交易中心，广东电力交易中心，水电水利规划设计总院，中国绿色电力证书交易平台，能源杂志，落基山研究所整理从中长期来看，可交易绿证价格将主要受新能源可持续发展价格结算机制与可再生能源电力消纳责任权重的共同影响。根据 136 号文要求，纳入机制的电量不重复获得绿证收益，这意味着参与机制的新能源发电量越多，可交易的绿证越少，从而导致可交易绿证市场供给的收缩。不可交易绿证（即机制电量所对应的绿证）有可能会在省内进行分配，但具体分配方式仍有待确定（详见 04 章）。与此同时，提振绿证消费正逐渐成为绿证体系完善的下一步重点。未来，影响可交易绿证需求水平的核心因素包括不可交易绿证的分配方式、可再生能源电力消纳责任权重、重点行业绿色电力消费比例目标等强制性考核目标。2025 年 3 月发布的“高质量发展意见”明确了对重点行业、用能单位等的绿证强制消费要求，并在多处强调绿电的消费核算以绿证为凭证。在此情况下，绿证市场将形成新的供需结构：供给端主要来自机制电量与绿电交易外所产生的绿证；需求端则由两部分构成，一是自愿性绿证消费需求，二是不断扩大范围并增长的强制性考核指标所产生的绿证需求。随着供需格局的改变，绿证价格也将相应变化。绿电零售套餐将主要以单独约定环境价值为发展趋势。在 2023 年 8 月北京电力交易中心绿色电力交易实施细则（修订稿）（京电交市202344 号）首次提出电能量与环境价值分开结算后，各省均按照该规则执行，且部分省份进一步在零售交易文件中重点体现了绿电的环境价值。与此同时，绿电的电能量部分呈现出与火电逐步趋同的趋势，在申报、定价、结算等环节同火电一并执行，不再单独处理。例如，福建97要求 2025 年起绿电电能量纳入绿电零售用户已签约的常规电能量套餐一并执行，无需重复购买，用户仅需与同一签约售电公司约定绿证价格 P绿证。而其上一年零售套餐电费算法中98，绿电电量电费需单独处理。在浙江 2025 年的零售交易中99，零售用户只需在合同中勾选是否购买绿电以及购买量，并不需要对绿电电能量进行单独报价。执行时电能量价格按常规电能量套餐执行，并合并计算，费用不单列，绿证单独结算。而浙江 2024 年最初的要求中100，绿电电能量的价格为零售套餐绿电整体价格减去绿色电力环境价值，并优先于其他合同结算。南网区域也呈现出相同的趋势。广东的零售交易中101，绿电的环境价值从原有电能量零售合同中独立出来形成绿电零售交易合同，合同中仅需对环境价值的量与价进行约定，电能量部分仍按原合同执行。广西的零售交易中102，绿电电能量纳入常规电能量一并开展结算。在交易中对环境价值进行单独强调更有利于通过发挥市场作用来合理反映绿电的价值。因此，预计未来有更多省份的绿电零售套餐将仅约定环境价值，以在反映绿电与火电在电能量方面的同质化特征的同时，充分体现绿电的环境属性。454035302520151050元/个（元/兆瓦时)2022202320242025广东省绿电年度双边交易环境价值均价绿证单独交易均价rmi.org/682025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势10 多省开始实行居民个人桩分时电价，目前以自愿参与为主，时段和价格主要参考居民生活分时电价随着新能源汽车的快速发展，居民充电需求将显著增长。新兴负荷的接入加大居民小区电网负荷波动，影响电网安全稳定运行。分时电价的引入，旨在通过改变用户充电行为，缓解负荷波动带来的负面影响。2024 年初，国家发展改革委、国家能源局等部门联合发布了关于加强新能源汽车与电网融合互动的实施意见（发改能源20231721 号）103（下称“实施意见”），提出“针对居民个人桩等负荷可引导性强的充电设施制定独立的峰谷分时电价政策，并围绕居民充电负荷与居民生活负荷建立差异化的价格体系，力争 2025 年底前实现居民充电峰谷分时电价全面应用”。该实施意见的出台，为各省推动居民个人桩分时电价机制提供了重要指导。自 2023 年以来，多个省份已陆续推进居民个人桩xxii充电分时电价机制的设计和实践，并取得一定成效。然而，个人桩的分时电价机制仍处于实践早期，各省的实施情况不尽相同，主要体现在参与的强制性、分时时段划分数量、时段划分参考依据以及电价设置基准等方面。本节汇总了各省个人桩分时电价的主要特征。已有 22 个省份实行个人桩分时电价且以自愿参与为主，居民生活用电分时电价为当前主要参考基准截至2024年末，已有22个省（市）实施了针对居民个人桩的分时电价措施。其中，北京、天津、内蒙古、辽宁、广西、贵州、青海以及新疆等八个省（市）尚未执行分时电价，而是直接参考居民合表电价进行收费。而西藏由于暂时无法将个人桩接入单独的电表，不具备执行分时的技术条件。其余省份均开始执行个人桩充电分时电价，并取得了一定的负荷转移效果。以湖北省为例，据湖北省电力营销服务中心计算，自其执行居民充电桩分时电价政策后，省居民充电桩高峰时段最大错峰达到 0.94 万千瓦，全省居民充电峰荷降低 11.04%，分时电价用户充电峰荷同比降低 86.7%。这一结果表明，个人桩分时电价可以利用价格信号引导居民错峰用电，缓解居民充电负荷增长对电网的压力。xxii 居民个人桩指居民在车位旁自行建设、供个人使用的充电设施。截至2025年2月，居民个人桩数量占充电桩总量的72%，是充电基础设施的重要组成部分。本报告重点关注居民个人桩充电价格体系，暂不涵盖公用充电桩（包括小区公共桩等）内容。rmi.org/692025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势图表 10.1.湖北 1881 户居民个人桩执行分时电价前后充电负荷曲线来源：湖北省电力营销服务中心104“自愿参与”为各省实施个人桩分时电价的主要模式。目前，仅江苏、海南、广东和甘肃四省针对居民个人桩默认执行分时电价，其他已执行分时电价措施的省份，均由用户自愿选择是否参与。个人桩分时电价通常采用峰-谷两时段进行划分，多时段划分相对较少。从时段划分的数量来看，通常可分为两时段、三时段和多时段三种类型。目前大多数省份采用峰-谷两时段划分方法，包括山西、河北、河南、吉林、上海、江苏、浙江、安徽、福建、江西、云南、宁夏和陕西。湖南、四川、重庆、海南和甘肃等五个省（市）采用峰-平-谷三时段进行划分。而湖北、山东、广东和黑龙江等省份则采用了更详细的尖峰-高峰-平段-低谷等多时段划分方法。其中，山东还额外增加了深谷时段，并且各时段划分会根据季节而有所变动。当前时段划分区间（时间点）的选择主要参考居民分时，少数省份针对个人桩进行了单独的时段区间设计。从划分时段的区间来看，目前各省主要有参考居民生活用电分时、参考工商业分时以及单独针对居民个人桩充电制定分时三种方法。其中，参考居民生活用电分时是指个人桩充电的时段划分与目前该省对应的居民生活用电时段划分保持一致，这也是大部分省份目前采用的时段划分方法。例如，海南省要求电动汽车充换电设施按其所在场所峰谷分时电价政策执行。参考工商业分时是指居民个人桩充电的时段划分与该省工商业分时电价时段划分保持一致，或者在此基础上进行较小的变动。使用该方法的典型省份是山东。参考工商业分时，居民个人桩充电也按照尖峰-高峰-平-低谷-深谷划分为五个时段，并且在夏季（68 月）取消深谷时段。此外，江苏、湖北、湖南、云南、陕西和甘肃则针对居民个人桩充电单独进行了时段区间划分，既不参考生活用电，也与工商业分时有一定区别。分时电价的价格水平设置主要参考生活用电，并基于不同标准设定浮动范围。对于执行分时电价的省份，其电价设置通常可分为两类：直接参考居民合表电价对应分时电价和基于居民合表电价设置不同的浮动范围。其中，上海还根据居民阶梯电价对应的不同档位，通过加权的方式来设定浮动范围。目前，采用两种电价设置方法的省份数量无较大差异。不同省份分时电价的各项指标特征如图表 10.2 所示。单位：kW5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500010234567891011121314151617181920212223执行分时电价前执行分时电价后rmi.org/702025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势图表 10.2.各省居民个人桩充电分时电价执行情况（截至 2024 年末）省份是否执行分时是否强制时段划分数量时段划分参考依据电价设置基准北京否无分时的居民合表电价天津否无分时的居民合表电价河北是自愿选择2居民分时居民合表电价的分时电价山西是自愿选择2居民分时居民合表电价的分时电价内蒙古否无分时的居民合表电价辽宁否无分时的居民合表电价吉林是自愿选择2居民分时居民合表电价的分时电价黑龙江是自愿选择4居民分时居民合表电价的分时电价上海是自愿选择2居民分时参考居民电价，三档电量阶梯电价加权江苏是默认执行2单独划分基于居民合表电价浮动浙江是自愿选择2居民分时居民合表电价的分时电价安徽是自愿选择2居民分时基于居民合表电价浮动福建是自愿选择2居民分时基于合表电价浮动，按照居民“一户一表”分时电价浮动幅度标准执行江西是自愿选择2居民分时居民合表用户峰谷分时电价山东是自愿选择5（夏季 4）单独划分，部分参考工商业基于居民合表电价浮动河南是自愿选择2居民分时居民合表用户峰谷分时电价湖北是自愿选择4单独划分基于居民合表电价浮动湖南是自愿选择3单独划分基于居民合表电价浮动广东是默认执行3（夏季 4）参考工商业时段划分参考工商业电价广西否无分时的居民合表电价海南是默认执行3居民分时居民合表电价的分时电价重庆是自愿选择3居民分时基于居民合表电价浮动四川是自愿选择3居民分时基于居民合表电价浮动贵州否无分时的居民合表电价云南是自愿选择2单独划分基于合表电价浮动西藏个人桩暂不接 入单独电表跟家里共用一个户号然后转电压等级陕西是自愿选择2单独划分基于执行居民电价的非居民用户电价浮动甘肃是默认执行3单独划分基于居民合表电价浮动青海否无分时的居民合表电价宁夏是自愿选择2居民分时居民合表电价的分时电价新疆否居民生活用电价格来源：各省电力有限公司供电服务中心，落基山研究所整理rmi.org/712025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势个人桩分时电价的实施覆盖面将进一步扩大，时段划分更为精细，价格水平的设置将更具针对性结合以往的政策要求以及对现有省份实践的观察，预计未来针对居民个人桩的分时电价政策将会在近期有以下几方面的明显进展：更多省份加入：考虑到实施意见中“力争 2025 年底前实现居民充电峰谷分时电价全面应用”这一发展目标，预计尚未针对居民个人桩充电实施分时电价的省份将在近期逐步出台相关政策。更多用户参与：目前居民个人桩分时电价措施实施时间较短，且多数省份居民用户是自愿选择是否参与分时，因此整体用户参与率较低，削峰填谷效果有待进一步挖掘。未来，随着政策设计、实践与宣传的不断完善以及居民参与分时成本优势的逐步显现，预计会有更多居民用户参与分时，并实现更明显的峰荷及峰谷差降低效果。更精细的时段划分：相比两时段而言，多时段分时电价设计能更好匹配不同时段的电力供需情况，通过更精细的价格浮动，实现更为显著的削峰填谷效果。在多时段划分省份的实践经验带动下，预计有更多省份会提高分时电价时段划分的颗粒度，以更好地引导居民充电行为，发挥其负荷调节作用。更灵活的时段调整：为有效缓解居民充电桩分时电价政策实施后产生的电网负荷压力，各地正积极探索动态调整机制，灵活优化居民个人桩分时电价政策，例如海南为避免因电动汽车零点扎堆充电等因素导致的“零点高峰”现象，于 2024 年 8 月调整个人桩分时电价政策105，将 4 月至 9 月间 0:00-2:00 的谷时段调整为平时段。在借鉴工商业用户分时电价政策动态调整经验的基础上，预计居民个人桩分时电价政策中的时段划分和浮动比例也将根据实际供需情况进行周期性动态优化。更独立的电价体系：实施意见中提出，力争到 2025 年底“围绕居民充电负荷与居民生活负荷建立差异化的价格体系”，以及全年“私人充电桩充电电量 80%以上集中在低谷时段”等目标。从现有实践来看，大部分省份仍然参考居民生活用电进行时段划分，并以居民合表电价为主要参考基准。为尽快实现“建立差异化价格体系”这一目标，预计 2025 年有更多省份出台基于居民电动汽车负荷特性的时段划分准则以及针对充电负荷的差异化价格基准。总体而言，鉴于个人桩分时电价在降低居民小区负荷波动、保障配电网稳定性等方面的潜力，个人桩参与分时将成为必然的发展趋势。从短期来看，用户可基于分时电价调整充电行为，降低充电成本。从长期来看，随着未来电动汽车渗透率的逐步提升，个人桩充电负荷在总生活负荷中的占比将明显增加，居民小区负荷曲线特征也会明显变化。届时个人桩分时电价政策的时段划分和电价水平设计准则或将发生重要变化，用户需要适时进行更为主动的充电行为调整。rmi.org/722025电力市场化改革与电价体系洞察面向市场参与者的十大趋势参考文献1 全国统一电力市场发展规划蓝皮书编写组（2024），全国统一电力市场发展规划蓝皮书，中国电力出版社2 赵琳、姜允迪、陈鲜艳等（2025），2024 年汛期我国主要天气气候特征 J，中国防汛抗旱，2025，35（1）：8-12.，https:/ 兰木达电力现货（2025），电力现货价格年度简版报告（2024 年）：走低的现货均价与新能源收入，https:/ 韩晓彤（2024），甘肃现货“转正”，新能源消纳需更大范围优化配置，南方能源观察，https:/ 国家发展改革委办公厅（2024），关于做好 2024 年电煤中长期合同签订履约工作的通知，https:/ 中国煤炭市场网（2024），CCTD 秦皇岛动力煤价格，https:/ 国家发展改革委办公厅（2024），关于做好 2025 年电煤中长期合同签订履约工作的通知，https:/ 惠誉博华（2025），惠誉博华 2025 年信用展望：煤炭开采和洗选，https:/ 田莉（2025），2024 年动力煤市场回顾及 2025 年展望，中国太原煤炭交易中心有限公司，https:/ 宫海玲（2024），2024 年煤炭市场回顾及 2025 年展望，鄂尔多斯煤炭网，https:/ 中电联规划发展部（2025）,中电联发布|电煤市场各环节库存累积 现货交易僵持 价格继续平盘,电联新媒,https:/ 兰木达电力现货（2025），电力现货价格年度简版报告（2024 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2025-05-09
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5星级
电力设备电力设备|证券研究报告证券研究报告 行业专题行业专题 2025 年年 5 月月 8 日日 强于大市强于大市 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 电力设备电力设备 证券分析师：武佳雄证券分析师：武佳雄 证券投资咨询业务证书编号：S1300523070001 证券分析师：李扬证券分析师：李扬 证券投资咨询业务证书编号：S1300523080002 证券分析师：顾真证券分析师：顾真 证券投资咨询业务证书编号：S1300525040003 电力设备系列报告之一电力设备系列报告之一 电网升级改造拉动需求，产业链有望受益 随着全球新能源装机比例提升以及算力等新型用电场景的不断涌现，对于电随着全球新能源装机比例提升以及算力等新型用电场景的不断涌现，对于电网的扩容升级提出了更高的要求，电力设备有望直接网的扩容升级提出了更高的要求，电力设备有望直接受益受益。主电网方面，电。主电网方面，电力跨区域传输力跨区域传输以及新能源发电外送以及新能源发电外送需求提升推动特高压建设，柔性直流技术需求提升推动特高压建设，柔性直流技术有望提有望提升渗透率；配电网方面，升渗透率；配电网方面，国内配网改造国内配网改造提速，海外纷纷推出电网改造提速，海外纷纷推出电网改造计划，对于变压器的需求提升，产业链有望计划，对于变压器的需求提升，产业链有望受受益，维持行业益，维持行业强于大市强于大市评级。评级。支撑评级的要点支撑评级的要点 电力系统电力系统面临新挑战，电网扩容升级需求提升：面临新挑战，电网扩容升级需求提升：全球电力系统在发电侧、电网侧和用电侧均面临新的变化。发电侧，新能源发电比例逐步提升，新能源发电消纳压力凸显；电网侧，老旧电网亟需改造适应日益增长的需求；用户侧，以 AI、大模型、数据中心为代表的战略新兴产业快速发展，新型用电场景不断涌现，电力需求逐步加大。在此背景下，全球电力系统面临升级扩容需求，各国纷纷加大电力投资，电力设备产业链有望直接受益。主电网方面，特高压建设提速，柔性直流技术有望提升渗透率：主电网方面，特高压建设提速，柔性直流技术有望提升渗透率：电力跨省流动的需求增长叠加新能源发电消纳压力提升，对于特高压建设需求增长。截至 2024 年 12 月，我国已建成并投入运行的特高压输电线路共41 条，其中包括 20 条交流线路和 21 条直流线路。“十四五”期间，我国开工建设“三交九直”特高压线路，我们预计“十五五”期间，将有20 条以上特高压线路投入运行，对于产业链设备的需求有望提升。直流特高压在远距离传输方面较交流特高压具备优势，我们预计开工条数将保持在较高水平。在直流特高压中，柔性直流技术由于具备无换相失败等问题，在大规模新能源发电外送方面具备优势，未来随着 IGBT 等核心部件价格降低，有望逐步成为主流技术。根据北极星电力预测，2021-2025年我国投资规模将达 3800 亿元，换流阀等核心零部件企业有望受益。配电网方面，配电网方面，国内配网改造叠加海外电网更新有望提升国内配网改造叠加海外电网更新有望提升变压器变压器需求需求：国内和海外均在配电网改造方面提出计划，变压器有望直接受益。需求端，国内提出配电网高质量发展行动，强调持续深化配电网建设改造，提高配电网可靠性和承载力；欧盟提出 5840 亿欧元投资以实现电网现代化，美国电网老旧需要改造。供给端，中国的变压器产量占全球 35%的份额，出口处于较高水平，海外变压器由于受到取向硅钢产能限制，产能出现紧缺，价格出现上涨。我们认为，变压器能够受益于全球配电网改造，中国的变压器企业具备较强的竞争力，未来有望受益于海外市场需求增长。投资建议投资建议 以算力为代表的新型用电场景不断涌现，催生出更大的用电需求，也对电网升级扩容提出更高要求。主电网方面，新能源发电外送推动特高压建设提速，直流特高压开工条数增长，柔性直流特高压具备优势，随着IGBT 成本降低有望逐步提升渗透率，相关产业链企业有望受益。配电网方面，国内持续推动配电网改造，海外电网改造需求旺盛，对于变压器有较大需求。建议关注受益于特高压高景气的主网环节相关标的，以及具备出海逻辑的变压器环节。推荐华明装备、海兴电力，建议关注中国西电、国电南瑞、思源电气、平高电气、明阳电气、四方股份、江苏华辰。评级面临的主要风险评级面临的主要风险 价格竞争超预期，原材料价格出现不利波动，国际贸易摩擦风险，政策不达预期，新能源消纳风险，电力投资增速下滑。2025 年 5 月 8 日 电力设备系列报告之一 2 目录目录 新型场景不断涌现，电网扩容升级需求提升新型场景不断涌现，电网扩容升级需求提升.5 发电侧：发电量持续提升，新能源装机比例提升对电网提出要求.5 电网侧：主电网投资增长，配电网改造需求旺盛.7 用户侧：总需求稳步提升，算力等新型需求不断涌现.8 主电网：特高压建设提速，产业链有望受益主电网：特高压建设提速，产业链有望受益.10 特高压建设提速，新能源消纳能力有望提升.10 直流特高压占比有望提升，柔性直流具备潜力.12 特高压投资规模逐年提升，产业链有望受益.14 配电网：配网改造势在必行，变压器需求有望提升配电网：配网改造势在必行，变压器需求有望提升.18 变压器在电力系统中具有重要作用.18 需求端：全球变压器市场空间广阔.19 供给端：海外变压器供应紧缺，相关企业有望受益.21 中国变压器相关企业有望受益.21 投资建议投资建议.23 风险提示风险提示.24 2025 年 5 月 8 日 电力设备系列报告之一 3 图表目录图表目录 图表图表 1.中国电网系统示意图中国电网系统示意图.5 图表图表 2.中国年度发电量变化中国年度发电量变化.5 图表图表 3.中国光伏新增装机年度变化中国光伏新增装机年度变化.6 图表图表 4.中国风电新增装机年度变化中国风电新增装机年度变化.6 图表图表 5.中国风电、光伏发电量占比变化中国风电、光伏发电量占比变化.6 图表图表 6.2024 年全国平均风光利用率年全国平均风光利用率.6 图表图表 7.中国中国 2023-2024 年电力政策不完全统计年电力政策不完全统计.7 图表图表 8.2015-2024 年中国电力工程投资增长年中国电力工程投资增长.7 图表图表 9.美国电网更换投资额美国电网更换投资额.7 图表图表 10.中国全社会用量年度变化中国全社会用量年度变化.8 图表图表 11.全球年度用电量全球年度用电量.8 图表图表 12.中国新能源汽车销量中国新能源汽车销量.9 图表图表 13.全国公共充电基础设施充电量全国公共充电基础设施充电量.9 图表图表 14.数据中心示意图数据中心示意图.9 图表图表 15.2014-2028 年美国数据中心电力需求年美国数据中心电力需求.9 图表图表 16.“十四五”大型清洁能源基地布局示意图“十四五”大型清洁能源基地布局示意图.10 图表图表 17.我国风光大基地规划情况我国风光大基地规划情况.10 图表图表 18.我国特高压相关政策（不完全统计）我国特高压相关政策（不完全统计）.11 图表图表 19.我国目前已投运的交流特高压情况我国目前已投运的交流特高压情况.12 图表图表 20.我国目前已投运的直流特高压情况我国目前已投运的直流特高压情况.12 图表图表 21.特高压直流和交流技特高压直流和交流技术对比术对比.13 图表图表 22.直流和交流输电经济性对比直流和交流输电经济性对比.13 图表图表 23.柔性直流和常规直流技术对比柔性直流和常规直流技术对比.13 图表图表 24.我国特高压发我国特高压发展历程展历程.14 图表图表 25.中国历年特高压投资规模中国历年特高压投资规模.14 图表图表 26.中国历年特高压直流和交流开工项目统计中国历年特高压直流和交流开工项目统计.14 图表图表 27.特高特高压产业链示意图压产业链示意图.15 图表图表 28.特高压直流输电产业投资结构特高压直流输电产业投资结构.15 图表图表 29.特高压直流输电核心设备换流站投资结构图特高压直流输电核心设备换流站投资结构图.15 图图表表 30.柔性直流换流站关键设备价值占比柔性直流换流站关键设备价值占比.16 图表图表 31.换流闸各结构价值量占比情况统计换流闸各结构价值量占比情况统计.16 图表图表 32.柔性直流与常规直流换流阀价值量对比柔性直流与常规直流换流阀价值量对比.16 图表图表 33.交流特高压输电产业投资结构交流特高压输电产业投资结构.17 图表图表 34.交流特高压输电核心设备变电站投资结构图交流特高压输电核心设备变电站投资结构图.17 图表图表 35.2019 年特高压直流换交流变电站设备重点企业产量结构占比年特高压直流换交流变电站设备重点企业产量结构占比.17 图表图表 36.变压器原理变压器原理.18 2025 年 5 月 8 日 电力设备系列报告之一 4 图表图表 37.油浸式变压器结构油浸式变压器结构.18 图表图表 38.变压器分类变压器分类.18 图表图表 39.电力变压器和配电变压器比较电力变压器和配电变压器比较.19 图表图表 40.变压器成本变压器成本.19 图表图表 41.取向硅钢企业产量占比（取向硅钢企业产量占比（2024 年）年）.19 图表图表 42.2019 年至今中国变压器产量及预测年至今中国变压器产量及预测.20 图表图表 43.全球变压器市场规模预测全球变压器市场规模预测.21 图表图表 44.全球变压器市场格局全球变压器市场格局.21 图表图表 45.全球变压器市场结构全球变压器市场结构.22 图表图表 46.2019-2024 年中国变压器出口量年中国变压器出口量.22 图表图表 47.2019-2024 年中国变压器出口额年中国变压器出口额.22 图表图表 48.中国变压器企业中国变压器企业 2023 年产销情况年产销情况.22 图表图表 49.报告中提及上市公司估值表报告中提及上市公司估值表.25 2025 年 5 月 8 日 电力设备系列报告之一 5 新型场景不断涌现，电网扩容升级需求提升新型场景不断涌现，电网扩容升级需求提升 电力系统包含发电、变电、输电、配电、用电五个环节：电力系统包含发电、变电、输电、配电、用电五个环节：电从发电系统出来后，需要经过升压变电站，把电压升高传送到更高等级的输电网上。电能通过输电网从发电厂传输到电力负荷中线变电所。经降压变压器降压，再由配电网把电能分配到各个电力用户的用电设备。图表图表 1.中国电网系统示意图中国电网系统示意图 资料来源：电气自动化应用，中银证券 发电侧发电侧-电网侧电网侧-用户侧等新变化对电网提出要求。用户侧等新变化对电网提出要求。在我国发电量和用电量逐年增长的同时，我国电力系统在发电侧、电网侧和用户侧也面临新的变化，亟需转型升级。在发电侧，以光伏和风电为代表的新能源装机快速增长，对于电网快速响应提出要求；在电网侧，随着新型场景逐步增长，各电压等级变电站需要更快速适应负荷变化；在用户侧，以 AI、大模型、数据中心为代表的战略新兴产业快速发展，直接面向终端用户的配电网汇聚了大量的新型负荷、新增负荷、分布式电源、储能等交互式用能设施。发电侧：发电量持续提升，新能源装机比例提升对电网提出要求发电侧：发电量持续提升，新能源装机比例提升对电网提出要求 我国发电量逐年增长。我国发电量逐年增长。随着我国经济的快速发展，全社会发电量呈现显著增长，根据国家统计局发布的数据，2018 年至 2023 年，我国的发电量从 71661.33 亿千瓦时增长至 94564.4 亿千瓦时，年均复合增速为 5.7%。图表图表 2.中国年度发电量变化中国年度发电量变化 资料来源：北极星电力，中银证券 0200004000060000800001000001200002018201920202021202220232024发电量（亿千瓦时）2025 年 5 月 8 日 电力设备系列报告之一 6 新能源装机规模快速增长新能源装机规模快速增长。在“碳达峰、碳中和”战略的引领下，我国近几年大力发展新能源发电，尤其是以光伏和风电为代表的清洁能源装机比例稳步提升。光伏方面，我国的光伏新增装机容量从2020 年的 48.2GW 增长至 2024 年的 277.17GW，年均复合增速达到 54.9%。截至 2024 年 12 月，全国光伏发电装机容量达到 886GW，同比增长 45%，其中集中式光伏 511GW，分布式光伏 375GW。风电方面，我国风电新增装机容量历经起伏但整体呈增长态势，从 2020 年的 71.7GW 增长至 2024年的 79.8GW，截至 2024 年 12 月，全国风电累计并网容量达到 521GW，同比增长 18%，其中陆上风电 480GW，海上风电 41GW。图表图表 3.中国光伏新增装机年度变化中国光伏新增装机年度变化 图表图表 4.中国风电新增装机年度变化中国风电新增装机年度变化 资料来源：国家能源局，中银证券 资料来源：国家统计局，中银证券 新能源发电比例逐年提升，未来有望占到新能源发电比例逐年提升，未来有望占到 50%左右。左右。随着光伏、风电等可再生能源装机量的增长，新能源发电量比例逐步提升，从 2020 年的 9.3%提升至 2024 年的 18.2%。根据国家能源局的2024年能源工作指导意见，目标是风电和太阳能发电量占全国发电量的比重达到 17%以上。展望未来，根据国家能源局、发改委发布的关于加强电网调峰储能和智能化调度能力建设的指导意见中提出，到 2027 年，全国新能源发电量占比需达到 20%以上。根据彭博预测，预计到 2030 年，光伏和风电的发电量将占中国总发电量的 52%。图表图表 5.中国风电、光伏发电量占比变化中国风电、光伏发电量占比变化 图表图表 6.2024 年全国平均风光利用率年全国平均风光利用率 资料来源：国家能源局，中银证券 资料来源：全国新能源监测预警中心，中银证券 新能源发电比例对现有电网造成影响。新能源发电比例对现有电网造成影响。如上所述，中国的新能源发电比例未来将进一步提升。但是，伴随着新能源发电比例的提升，其对传统电网造成一定的影响。新能源发电对电网的影响主要表现在以下两个方面：1）光伏、风电等新能源具有波动性、间歇性和随机性等特性，容易导致短时间的电力不平衡，这种不稳定的发电特性增加了电网调度的难度，使得电网难以在负荷波动时提供持续的电力供应；2）风电和光伏发电系统的接入，尤其是分布式光伏发电，会引入高次谐波。这些谐波会对电网的设备造成损坏，并导致电能质量下降。00000010015020025030020202021202220232024光伏装机容量（GW）同比(GW)-60%-30%000040608010020202021202220232024风电装机容量（GW）同比(GW)0%5 % 202021202220232024光伏风电发电量占总发电量比例800%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月风电利用率光伏利用率2025 年 5 月 8 日 电力设备系列报告之一 7 新能源发电消纳对电网建设新能源发电消纳对电网建设和和升级提出要求。升级提出要求。由于新能源发电具有间歇性、波动性等特点，叠加电网建设和消纳机制不健全，出现了“弃风弃光”现象。为了解决这一问题，国家多次出台政策要求推进新能源配套电网建设。2024 年 5 月，国家能源局发布了关于做好新能源消纳工作保障新能源高质量发展的通知，要求“加快推进新能源配套电网项目建设”，其中提出“为国家布局的大型风电光伏基地、流域水风光一体化基地等重点项目开辟纳规绿色通道”。2024 年 7 月国家发展改革委、国家能源局、国家数据局印发加快构建新型电力系统行动方案（20242027 年）。行动方案里明确指出实施大规模高比例新能源外送攻坚行动，以提升输电通道新能源电量占比为重点，提出提高在运输电通道新能源电量占比和开展新增输电通道先进技术应用两项重大任务。图表图表 7.中国中国 2023-2024 年电力政策不完全统计年电力政策不完全统计 部门部门 发布时间发布时间 政策名称政策名称 国家发改委，国家能源局 2024.07 加快构建新型电力系统行动方案（20242027 年）国家能源局 2024.03 2024 年能源工作指导意见 国家发改委，国家能源局 2024.03 关于新形势下配电网高质量发展的指导意见 中央全面深化改革委员会 2023.07 关于深化电力体制改革加快构建新型电力系统的指导意见 国家能源局 2023.06 新型电力系统发展蓝皮书 资料来源：国家能源局，国家发改委，中银证券 电网侧：主电网投资增长，配电网改造需求旺盛电网侧：主电网投资增长，配电网改造需求旺盛 中国电网投资高速增长。中国电网投资高速增长。电网投资既能拉动上下游产业链企业，满足日益增长的电力需求，又为跨区跨省电力交易提供保证。中国的电网投资近几年保持平稳增长，根据国家能源局发布的数据，2015-2023 年，我国年均电网工程投资额基本维持在 4,500-5,500 亿元的区间内，年均复合增长率约为 1.72%。2024 年，我国电网工程完成投资 6,083 亿元，同比增长 15.3%。图表图表 8.2015-2024 年中国电力工程投资增长年中国电力工程投资增长 图表图表 9.美国电网更换投资额美国电网更换投资额 资料来源：国家能源局，中银证券 资料来源：The Brattle Group，中银证券 主干网特高压建设仍是电网投资重点。主干网特高压建设仍是电网投资重点。主网也称为输电网，是电力系统中的重要组成部分。它主要负责电能的远距离传输，将大型发电厂产生的电能输送到各个地区。主网通常由高压输电线路和变电站组成，具有传输容量大、距离远的特点。主网的建设和运营对于保障电力系统的稳定运行至关重要，它确保了电能能够高效、安全地传输到各个角落。随着新能源发电比例的提升，其空间传输和消纳成为瓶颈，构建新型能源基础设施网络迫在眉睫，特高压作为电力传输骨干的战略地位开始凸显。特高压输电技术，即电压等级在交流 1000 千伏、直流 800 千伏及以上的输电技术。特高压工程投资巨大，产业链涵盖上游电源控制端、中游传输线路与设备，以及下游输配电设备。2024 年，国网计划建成投运 6 条特高压交流工程，开工 8 条特高压工程，并推动更多工程核准。根据国家电网，2025 年一季度，公司在建特高压工程全面复工并进入满负荷、高强度施工状态，累计完成投资达 172 亿元。-15%-10%-5%0%5 ,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201620172018201920202021202220232024电网工程投资额（亿元）同比增长2025 年 5 月 8 日 电力设备系列报告之一 8 配电网改造市场空间广阔。配电网改造市场空间广阔。配电网是联系能源生产和消费的关键枢纽，也是电网中关键的“最后一公里”。目前，配电网仍是我国电网中相对薄弱的环节，整体自动化率、供电可靠率、农网与城网的结构性差距亟待改善。同时，在分布式电源以及新能源车等新型终端接入配电网、用户与电网双向互动加深的背景下，配电网的发展任重而道远。2024 年 3 月，国家发改委、国家能源局印发关于新形势下配电网高质量发展的指导意见，提出到 2025 年配电网具备 5 亿千瓦左右分布式新能源、1200万台左右充电桩的接入能力，到 2030 年基本完成配电网柔性化、智能化、数字化转型。2024 年 7月，国家发展改革委、国家能源局、国家数据局发布加快构建新型电力系统行动方案（20242027年），提出“配电网高质量发展行动”，健全配电网全过程管理，制定修订一批配电网标准，建立配电网发展指标评价体系，实现与源、荷、储的协调发展。海外市场电网改造需求，加大对于电网投资。海外市场电网改造需求，加大对于电网投资。海外电网建成时间较早，普遍面临升级改造需求，海外政府纷纷加大对于电网的投资力度。美国电网大多建于 20 世纪 60 年代和 70 年代，据 Brattle 预测，现在每年可能需要 100 亿美元的投资来更换使用 50 到 80 年后的设施。此外，2024 年 8 月 6 日，美国能源部宣布在拜登政府“投资美国议程”框架下向18个州的8个国家电网项目投资22亿美元，增加 13GW 电网容量，建设更有韧性的电网，应对极端天气以及数据中心和制造业增长带来的电力挑战。欧盟预计到 2030 年欧洲将需要投资 5840 亿欧元（约合 4.55 万亿人民币）来升级电网，主要聚焦于电网升级，特别是对于跨境电网的升级。这一计划旨在解决欧洲电力系统分立、电网老化和电价居高不下的问题，促进能源的稳定和安全供应。用户侧：总需求稳步提升，算力等新型需求不断涌现用户侧：总需求稳步提升，算力等新型需求不断涌现 中国和全球的用电量保持增长。中国和全球的用电量保持增长。根据国家能源局公布的数据，从 2018 至 2024 年，我国全社会用电量从 68449 亿千瓦时增长至 98521 亿千瓦时，年均复合增速为 6.26%。全球来看，用电量也呈现逐年增长态势，从 2018 年至 2023 年，全球用电量从 24.1 万亿千瓦时增长至 2023 年的 27.1 万亿千瓦时，年均复合增速为 2.34%。图表图表 10.中国全社会用量年度变化中国全社会用量年度变化 图表图表 11.全球年度用电量全球年度用电量 资料来源：国家能源局，中银证券 资料来源：万得，中银证券 新能源汽车的快速发展对于充电需求增长。新能源汽车的快速发展对于充电需求增长。近几年，在双碳战略引领下，中国的新能源汽车销量和保有量均呈现快速增长态势。根据中国汽车工业协会发布的数据，2018 年至 2024 年，中国的新能源汽车销量从 125.6 万辆增长至 1286.6 万辆，年均复合增速达到 47.4%。根据公安部数据，截至 2024年年底，全国新能源汽车保有量达 3140 万辆，占汽车总量的 8.90%；其中纯电动汽车保有量 2209万辆，占新能源汽车保有量的 70.34%。新能源汽车的快速增长带动充电需求的提升，根据中国充电联盟发布的最新数据，2025年3月全国充电总电量约58.7亿度，较上月增加3.5亿度，同比增长55.1%，环比增长 6.4%。0200004000060000800001000001200002018201920202021202220232024全社会用电量（亿千瓦时）050000100000150000200000250000300000201820192020202120222023全球用电量（亿千瓦时）2025 年 5 月 8 日 电力设备系列报告之一 9 图表图表 12.中国中国新能源汽车销量新能源汽车销量 图表图表 13.全国公共充电基础设施充电量全国公共充电基础设施充电量 资料来源：中国汽车工业协会，中银证券 资料来源：万得，中银证券 数据中心等新型场景有望推动电力需求高速增长。数据中心等新型场景有望推动电力需求高速增长。数据中心的电力需求主要来源于服务器、冷却系统、不间断电源（UPS）和其他辅助设备。服务器是数据中心的主要耗电设备，冷却系统用于维持服务器在适宜的工作温度，UPS 确保在电网故障时提供不间断电力供应。全球数据中心产业在过去几年中经历了快速增长，根据电联新媒，2023 年，全球数据中心产业装机容量为 46GW，预计到 2027年装机容量可达 87GW。根据美国劳伦斯伯克利实验室发布的数据显示，数据中心在 2023 年消耗了美国总电力的约 4.4%，预计到 2028 年将消耗美国总电力的约 6.7%至 12%。报告指出，数据中心总用电量从 2014 年的 58 TWh 攀升至 2023 年的 176 TWh，预计到 2028 年将增加 325 至 580 TWh。图表图表 14.数据中心示意图数据中心示意图 图表图表 15.2014-2028 年美国数据中心电力需求年美国数据中心电力需求 资料来源：搜狐，中银证券 资料来源：Berkeley Lab，中银证券 0200400600800100012002018201920202021202220232024中国新能源汽车销量（万辆）0102030405060702018-02 2018-12 2019-10 2020-08 2021-06 2022-04 2023-02 2023-12 2024-10全国公共充电设施充电电量（亿度）2025 年 5 月 8 日 电力设备系列报告之一 10 主电网：特高压建设提速，产业链有主电网：特高压建设提速，产业链有望受益望受益 特高压建设提速，新能源消纳能力有望提升特高压建设提速，新能源消纳能力有望提升 特高压特高压在电力输送方面优势明显：在电力输送方面优势明显：作为电力输送领域的前沿技术，在我国有着明确的电压等级界定。依据国家标准，特高压涵盖交流 1000kV 及以上、直流 800kV 及以上的输电范畴。这一技术层级与普通高压、超高压形成鲜明对比，彰显出独特优势。特高压具有以下三大优势，一是传输效率高。1000 千伏特高压交流输电线路输送功率约为 500 千伏输电线路的 5 倍；1100 千伏特高压直流输电能力是500 千伏输电线路的 4 倍；二是输电距离远，线路损耗低。在输送相同功率的情况下，1000千伏特高压交流和1100 千伏特高压直流的输电距离分别是 500 千伏输电线路的 4 倍和 5 倍，而线路损耗则只有 500 千伏线路的 25%。三是节约土地资源。当输送电功率相同时，采用 1000 千伏线路输电与采用 500 千伏的线路相比，单位容量线路走廊占地减少 30%，可节省 60%的土地资源。图表图表 16.“十四五”“十四五”大型清洁能源基地布局示意图大型清洁能源基地布局示意图 资料来源：新华网，中银证券 以风光大基地为代表的新能源发电蓬勃发展。以风光大基地为代表的新能源发电蓬勃发展。以风电、光伏为主的新能源发电基地主要位于我国的沙漠、戈壁等西部地区。“十四五”期间重点打造“九大清洁能源基地”，包括黄河几字弯清洁能源基地、河西走廊清洁能源基地、黄河上游清洁能源基地等，这些基地以沙戈荒基地为主，规划在“十四五”、“十五五”期间开展 4.55 亿千瓦沙戈荒大基地建设。我国曾先后启动三批风光大基地建设和规划，第一批大基地于 2021 年 11 月下发清单，规模共 9736 万千瓦，截至 2024 年底，第一批基地建成 9199 万千瓦、约占 95%，投产 9079 万千瓦。第二批于 2021 年 12 月启动项目报送，总规模为 455GW，其中“十四五”建成 200GW，外送 150GW，“十五五”建成 255GW，外送 165GW。如果按照单条直流特高压能够提供约 10GW 的传输能力，我们预计分别需要建设 16 条和 18 条特高压线路。2023 年 8 月，第三批风光大基地项目正式启动实施。图表图表 17.我国风光大基地规划情况我国风光大基地规划情况 批次批次 时间时间 规模规模/GW 建设情况建设情况 第一批 2021.11 下发清单 97 已建成 91.99GW，并网 90.79GW 第二批 2021.12 启动报送 455“十四五”建成 200GW，外送 150GW“十五五”建成 255GW，外送 165GW 第三批 2023.08 启动实施/资料来源：北极星电力，中银证券 2025 年 5 月 8 日 电力设备系列报告之一 11 风光大基地新能源电力外风光大基地新能源电力外送需特高压支撑，政策大力支持。送需特高压支撑，政策大力支持。如上所述，我国的风光大基地在沙漠、戈壁等西部地区，而用电负荷主要集中在东部地区，电力在区域间的流动需要配套电网做支撑。由于我国电力资源与负荷不均，我国 80%以上的能源资源分布在西部、北部；70%以上的电力消费集中在东部和中部，供需距离相距约 800-3000km。根据国家能源局预测，预计到 2025 年底，中国跨省跨区输电容量将达到 3.6 亿千瓦。在此背景下，我国出台多项政策支持新能源 特高压发展，在“十四五”可再生能源发展规划中提出，统筹配套一批风电和光伏发电基地，充分提升输电通道中新能源电量占比，扩大跨省跨区可再生能源消纳规模，持续提升存量特高压通道可再生能源电量输送比例。在关于做好新能源消纳工作保障新能源高质量发展的通知中，强调加快推进新能源配套电网项目建设，重点推动 500kV 以上及特高压新能源配套电网项目的建设与规划。图表图表 18.我国特高压相关政策（不完全统计）我国特高压相关政策（不完全统计）发布机构发布机构 发布时间发布时间 政策名称政策名称 政策内容政策内容 国务院 2024.05 2024-2025 年节能降碳行动方案 加快建设大型风电光伏基地外送通道，提升跨省跨区输电能力 国家能源局 2024.05 关于做好新能源消纳工作 保障新能源高质量发展的通知 大型风电光伏基地、流域水风光一体化基地等重点项目开辟纳规“绿色通道”，加快推动一批新能源配套电网项目纳规 国家能源局 2024.03 2024 年能源工作指导意见 强调优化政策机制，加快特高压工程核准开工，强化电网联网，提升输电能力 国家发改委，国家能源局等 2022.06“十四五”可再生能源发展规划 扩大跨省跨区可再生能源消纳规模，持续提升存量特高压通道可再生能源电量输送比例 国家发改委，国家能源局 2022.01“十四五”现代能源体系规划 完善华北、华东、华中区域内特高压交流网架结构，为特高压直流送入电力提供支撑，建设川渝特高压主网架，完善南方电网主网架 资料来源：国家能源局，国家发改委等，中银证券 我国目前已经建成多条特高压线路，我国目前已经建成多条特高压线路，2025 年将有多条线路开工。年将有多条线路开工。截至 2024 年 12 月，我国已建成并投入运行的特高压输电线路共 41 条，其中包括 20 条交流线路和 21 条直流线路。根据北极星电力报道，2022 年我国特高压线路的总输电量约为 9000 亿千瓦时，占全国总用电量的约 11%。其中，风电和光伏电量约为 1500 亿千瓦时，占当年风电和光伏总发电量的 12%至 13%。“十四五”期间，我国新建特高压规划为“三交九直”，三交分别为：川渝、张北-胜利、大同-天津；九直分别为：金上-湖北、陇东-山东、哈密-重庆、蒙西-京津冀、宁夏-湖南、陕西-河南、陕西-安徽、外电入浙、藏东南-粤港澳大湾区（南网）。其中，张北-胜利、川渝 2 条交流线路已经投运，6 条直特高压工程开工建设，4 条特高压待核准。2024 年 5 月，国家电网 2024 年新增第十三批采购(特高压项目新增第一次服务(前期)招标采购)公告发布，本次招标披露 14 条特高压储备项目根据规划进度，涉及“5 交 9 直”特高压储备项目可研招标。在一季度，大同-怀来-天津南 1000 千伏特高压交流工程开工，1000 千伏烟威特高压工程、海阳辛安核电 1000 千伏送出特高压工程获核准。我们预计“十五五”将有 20 条以上特高压线路投入运行。2025 年 5 月 8 日 电力设备系列报告之一 12 图表图表 19.我国目前已投运的交流特高压情况我国目前已投运的交流特高压情况 线路线路 电压等级电压等级 投运时间投运时间 线路长度（线路长度（km）线路投资（亿元）线路投资（亿元）晋东南南阳荆门 1000kV 2009 年 1 月 1 654 58.57 淮南浙北上海 1000kV 2013 年 9 月 2 649 196.71 浙北福州 1000kV 2014 年 12 月 2 603 188.7 淮南南京上海 1000kV 2016 年 12 月 2 779.5 268 锡盟山东 1000kV 2016 年 7 月 2 730 172.12 蒙西天津南 1000kV 2016 年 11 月 2 608 175 榆横潍坊 1000kV 2017 年 7 月 2 1049 241.8 锡盟胜利 1000kV 2017 年 8 月 2 236.8 49.56 北京西石家庄 1000kV 2019 年 6 月 2 228 34.7 潍坊临沂枣庄菏泽石家庄 1000kV 2020 年 1 月 2 816 140.4 蒙西晋中 1000kV 2020 年 9 月 2 313 48.7 张北雄安 1000kV 2020 年 8 月 2 319.9 59.8 驻马店南阳 1000kV 2020 年 12 月 2 188.4 21.6 南昌长沙 1000kV 2021 年 12 月 2 341 102 南阳荆门长沙 1000kV 2022 年 10 月 1 286,2 339 83.59 荆门武汉 1000kV 2022 年 12 月 2 233 65.35 驻马店武汉 1000kV 2023 年 11 月 1 287 38 福州厦门 1000kV 2023 年 12 月 2 238 71 张北胜利 1000kV 2024 年 10 月 2 366 67.86 川渝 1000kV 2024 年 12 月 2 658 288 资料来源：中国政府网，北极星电力，中银证券 图表图表 20.我国目前已投运的我国目前已投运的直流直流特高压情况特高压情况 线路线路 电压等级电压等级 投运时间投运时间 线路长度（线路长度（km）线路投资（亿元）线路投资（亿元）云南广东 800kV 2010 年 6 月 1,373 137 向家坝上海 800kV 2010 年 7 月 1,907 233 锦屏苏南 800kV 2012 年 12 月 2,100 220 糯扎渡广东 800kV 2015 年 5 月 1,451 187 哈密南郑州 800kV 2014 年 1 月 2,210 234 溪洛渡 浙西 800kV 2014 年 7 月 1,700 239 宁东浙江 800kV 2016 年 9 月 1,720 237 酒泉湖南 800kV 2017 年 6 月 2,386 262 山西江苏 800kV 2017 年 6 月 1,112 162 锡盟泰州 800kV 2017 年 10 月 1,620 245 上海庙山东 800kV 2019 年 1 月 1,230.4 221 滇西北广东 800kV 2018 年 5 月 1,959 170 扎鲁特青州 800kV 2017 年 12 月 1,200 221 准东皖南 1100kV 2019 年 9 月 3,324 407 青海河南 800kV 2020 年 12 月 1,582 268.3 乌东德广东、广西 800kV 三端混合直流 2021 年 12 月 1,452 242.6 雅中江西 800kV 2021 年 6 月 1,696 244 陕北湖北 800kV 2022 年 4 月 1,137 185 白鹤滩江苏 800kV 2022 年 7 月 2,080 307 白鹤滩浙江 800kV 2023 年 6 月 2,140 307 陇东山东 800kV 2024 年 12 月 926.4 200 资料来源：中国政府网，北极星电力，中银证券 直流特高压占比有望提升，柔性直流具备潜力直流特高压占比有望提升，柔性直流具备潜力 特高压的输电模式可以分为直流输电和交流输电。特高压的输电模式可以分为直流输电和交流输电。直流输电是指只能点对点输送，中间不可落点，输送功率大，距离远，适合远距离输电。交流输电指中间可落点构成电网，输电容量大、覆盖范围广，线路中有串联，呈网络结构，可以兼具输电和组网功能，适用近距离输电。根据人民网财经报道，当输电距离大于 800 公里时，采用直流输电更加经济。长期以来，由于交流发电相对比较简单，不需整流，以及交流输电便于变压，便于采用高压输电以降低损耗，交流输电一直是输电的主要方式。2025 年 5 月 8 日 电力设备系列报告之一 13 图表图表 21.特高压直流和交流技术对比特高压直流和交流技术对比 交流交流 直流直流 容量 10000MVA 8000MVA 应用场景 跨省等远距离、明确起点的 跨省等远距离、明确起点的 优点 可在中间落点，便于组网，容量大，覆盖范围广 结构简单，传输电流大 缺点 损耗较多，多回路需要保持同步 只能点对点运输，换流站成本高 资料来源：华经产业研究院，中银证券 交流特高压适用区域联网，直流特高压适用于长距离传输。交流特高压适用区域联网，直流特高压适用于长距离传输。随着我国风光大基地的逐步建成并发电，清洁能源外送成为新能源电力消纳的主要途径。我国风光基地与负荷中心的直线距离普遍较远，在800-3000km 之间。直流技术的输送容量大、损耗低、效率高，更适宜跨省长距离输送电力，是未来发展的主要方向。因此，未来随着我国发电结构的变化，直流特高压技术的占比有望逐步提升。图表图表 22.直流和交流输电经济性对比直流和交流输电经济性对比 资料来源：Power Electronics News，中银证券 直流路线有常规直流和柔性直流两种。直流路线有常规直流和柔性直流两种。根据其采用的电力电子器件和功能的不同，可分为常规直流（LCC）和柔性直流（VSC）。1）常规直流（LCC）是以晶闸管等半控型电力电子元件为换流阀核心器件的直流输电技术。其优点是输送容量大、造价便宜，但是需要较强的交流电网支撑。谐波量大，需要从电网中吸收无功，因此要配置大量的直流滤波和交流滤波设备。2）柔性直流（VSC）是以 IGBT 等全控型电力电子原件为换流阀核心器件的直流输电技术。其优点是可以通过模块化多电平技术形成非常接近标准正弦波的交流电，且有功和无功可以分别独立调节，不需要滤波设备，也不需要交流电网支撑。缺点是造价较高，且输送容量较小。图表图表 23.柔性直流和常规直流技术对比柔性直流和常规直流技术对比 特性特性 常规直流常规直流 柔性直流柔性直流 换相失败 经常发生 不会发生 滤波器容量 较大 较小或无 无功功率 没有无功控制能力，需补偿装置 有无功控制能力，不需补偿装置 换流站间通讯 需要 不需要 占地 较大 较小 对交流系统依赖性 不能向无源网络送电 可以向无源网络送电 有功功率控制 较快，较灵活 非常快，灵活 工程建设时间 较长 较短 输送功率 较大（300-3000MW）较小（3-1000MW）换流站损耗 相对较小（0.8%）相对较大（1%）单位建造成本 相对较低 相对较高 对直线电缆要求 要求高 要求低 电力电子器件 半控器件:晶闸管 全控器件:IGBT 资料来源：观研报告网，中银证券 2025 年 5 月 8 日 电力设备系列报告之一 14 柔性直流技术更适合高比例新能源外送。柔性直流技术更适合高比例新能源外送。若要实现大规模新能源基地输送东部负荷中心的目标，需要解决为新能源电网提供稳定交流电源支撑和远距离输送两个问题。常规直流具有输送容量大、输送距离远、损耗小等优势，但运行特性受交流电网强度影响，不能为新能源电网提供电压支撑，仅适用于有足够交流电网支撑能力的应用场景。柔性直流输电没有换相失败问题，可为无源系统提供交流电源支撑，而且控制灵活，输送距离不受限制，可实现沙漠、戈壁、荒漠风光资源远距离孤岛送出，具有广阔的应用前景。在大规模新能源超远距离送出的柔性直流系统集成设计方案（冯俊杰）一文中，作者指出 100%大规模新能源送出场景建议采用柔性直流送出方案；高比例新能源送出场景下柔性直流与常规直流方案均可行，但柔性直流方案在过电压、交流电压与无功调节能力、经济性等方面具有一定优势。特高压投资规模逐年提升，产业链有望特高压投资规模逐年提升，产业链有望受益受益 特高压投资发展历经三个阶段。特高压投资发展历经三个阶段。我国特高压建设大致可分四个阶段。第一阶段为试验阶段（2006-2008年），2006 年 8 月，国家发改委建成了中国第一条特高压交流项目；第二阶段为特高压发展的第一轮高峰（2011-2013 年）；第三阶段为特高压发展的第二轮高峰(2014-2016 年)，现阶段为特高压发展的第四阶段（2018 年至今）。图表图表 24.我国特高压发展历程我国特高压发展历程 资料来源：前瞻产业研究院，中银证券 特高压投资规模逐年提升。特高压投资规模逐年提升。中国特高压投资规模的快速发展第一阶段在 2014-2017 年，投资额度达1966 亿元，随后发展较为平稳，2018-2020 年共投入 2130 亿元用来发展特高压工程建设。未来，受到新型电力系统建设加速的影响，特高压发展将迎来投资建设高峰。根据北极星电力预测，预计2021-2025 年投资规模将达 3800 亿元。图表图表 25.中国历年特高压投资规模中国历年特高压投资规模 图表图表 26.中国历年特高压直流和交流开工项目统计中国历年特高压直流和交流开工项目统计 资料来源：北极星电力，中银证券 资料来源：华经产业研究院，中银证券 010002000300040002006-20102011-20132014-20172018-20202021-2025E投资规模（亿元）0123456782011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022直流交流（条）2025 年 5 月 8 日 电力设备系列报告之一 15 特高压产业链较长。特高压产业链较长。特高压产业链可以分为上游的电源控制端、中游的特高压传输线路与设备、下游的配电设备。其中特高压线路与设备是特高压建设的主体，可进一步分为交/直流特高压设备、缆线和铁塔、绝缘器件、智能电网等。上游行业主要影响特高压设备原材料的成本，金属材料的成本占比最大，原材料供应商众多，议价能力弱。中游行业主要是特高压输电设备，分为直流、交流与配套器件，行业集中度高，进入壁垒高。下游行业主要为以国家电网、南方电网为代表的电网行业，特高压设备行业议价能力较弱。图表图表 27.特高压产业链示意图特高压产业链示意图 资料来源：前瞻网，中银证券 直流特高压中换流站的成本占比较高。直流特高压中换流站的成本占比较高。特高压直流一般为点对点，因此由 2 个换流站及换流站之间的铁塔与线缆组成，铁塔与线缆成本与线路长度有关。换流站是核心组成部分，应用在换流站中的电力设备主要包括换流阀、换流变压器、直流保护系统、GIS 组合电器设备、以及直流开关场设备（平波电抗器、直流断路器、直流电容器、直流避雷器等）。核心设备主要包括换流变压器、换流阀、GIS、直流保护系统、直流穿墙套管。在特高压直流的成本占比中，核心设备占到总投资的 25%。在核心设备换流站中，成本占比较高的分别是：换流变压器，占成本 50%；换流阀，占成本 27%；GIS 组合电器设备，占比 12%。图表图表 28.特高压直流输电产业投资特高压直流输电产业投资结构结构 图表图表 29.特高压直流输电核心设备换流站投资结构图特高压直流输电核心设备换流站投资结构图 资料来源：赛迪，中银证券 资料来源：赛迪，中银证券 基础土建47%特高压铁塔26%特高压直流核心设备25%特高压电缆2%换流变压器50%换流阀27%直流控制保护系统5%GIS组合电器设备12%直流断路器1%直流电抗器2%直流电容器1%直流避雷器2 25 年 5 月 8 日 电力设备系列报告之一 16 柔性直流中柔性直流中 IGBT 价值量增加，未来有望降低。价值量增加，未来有望降低。柔性直流输电是新一代先进直流输电技术，采用绝缘栅双极晶体管（IGBT）、集成门极换流晶闸管（IGCT）等全控型功率器件，与常规直流输电方式相比，不存在换相失败、能够实现功率连续调节、可向电网提供电压和频率支持、输出谐波少、具备黑启动能力等突出优点。柔性直流输电技术的特点决定了它是构建新型电力系统的关键技术之一，在支撑送端弱交流电网下大规模新能源送出、提高多直流集中馈入受端电网安全稳定水平、实现大区电网异步互联等场合具有迫切的应用需求。据北极星电力报道，我国近年来建设投产的特高压常规直流换流站，其单位造价基本控制在6-8亿元/GW，而特高压柔直换流站单位造价在9-13亿元/GW。从投资费用构成来看，柔直换流阀等关键设备投资仍是导致柔直输电工程建设费用大幅超过常规直流工程的主要影响因素。其中高压大功率 IGBT 器件约占柔直换流阀总价的 40-50%，未来随着国产化 IGBT 器件使用率的进一步提高，柔直输电工程造价将进一步降低。图表图表 30.柔性直流换流站关键设备价值占比柔性直流换流站关键设备价值占比 图表图表 31.换流闸各结构价值量占比情况统计换流闸各结构价值量占比情况统计 资料来源：华经产业研究院，中银证券 资料来源：观研报告网，中银证券 柔直换流阀价值量约为常规直流换流阀的柔直换流阀价值量约为常规直流换流阀的 3-5 倍：倍：柔性直流输电系统相比常规直流输电系统的核心差异在于换流阀，由于换流阀中的晶闸管被成本更高的 IGBT 所替代，柔直换流阀价值量有较大幅度提升。根据我们的不完全统计，柔性直流换流阀单线路价值量通常是常规直流换流阀价值量的 3-5倍。以两条直流特高压为例，哈密-重庆特高压线路是常规直流特高压工程，额定容量 800 万千瓦，总投资 286 亿元，其中换流阀中标价 12.24 亿元，单 GW 的价值量为 1.53 亿元；甘肃-浙江特高压线路是我国首条柔性直流特高压工程，额定容量 800 万千瓦，总投资约 353 亿元，其中换流阀中标价为 43.46 亿元，单 GW 的价值量为 5.43 亿元，约为常规直流特高压的 3.5 倍。我们认为，后续伴随IGBT 等关键零部件国产化率提升，价格降低，柔性直流技术渗透率的提升，换流阀市场空间有望实现快速增长，国电南瑞、许继电气、中国西电等相关头部供应商有望受益于需求增长。图表图表 32.柔性直流与常规直流换流阀价值量对比柔性直流与常规直流换流阀价值量对比 项项目目 类型类型 电压等级（电压等级（kV）容量（容量（MW）中标价（亿元）中标价（亿元）单线路价值量（亿元单线路价值量（亿元/GW）甘肃-浙江 柔性直流 800 8,000 43.46 5.43 哈密-重庆 常规直流 800 8,000 12.24 1.53 资料来源：北极星电力，中银证券 特高压交流系统中，特高压交流系统中，GIS 单线价值最大。单线价值最大。在交流特高压中，核心设备投资占比约 22%，主要由变电站（含开关站、串补站）、中间铁塔与线缆组成。特高压交流变电站设备主要包括：GIS 组合电器设备、交流变压器、电抗器、电容器、断路器、互感器、避雷器等。GIS、特高压变压器和电抗器为交流特高压核心设备。阀厅换流阀58%换流变压器23%配电装置4%高压电抗器7%控制及直流系统7%其他1%IGBT45%电容器25%闸冷却系统10%闸控系统7%散热器3%旁路开关3%其他7 25 年 5 月 8 日 电力设备系列报告之一 17 图表图表 33.交流特高压输电产业投资结构交流特高压输电产业投资结构 图表图表 34.交流特高压输电核心设备变电站投资结构图交流特高压输电核心设备变电站投资结构图 资料来源：赛迪，中银证券 资料来源：赛迪，中银证券 布局布局特高压相关产品的特高压相关产品的企业有望直接受益。企业有望直接受益。根据赛迪发布，特高压工程涉及的核心设备已全部实现自主生产，技术位于世界领先水平。特高压行业进入壁垒较高，行业集中度较高。2019 年，特高压直流换流站核心设备换流阀与换流变压器主要供应商（CR4）产量占据行业总产量的 9 成以上。图表图表 35.2019 年特高压直流换交流年特高压直流换交流变电站设备重点企业产量结构占比变电站设备重点企业产量结构占比 产品种类产品种类 中国西电中国西电 特变电工特变电工 平高电气平高电气 国电南瑞国电南瑞 思源电气思源电气 四方股份四方股份 许继电气许继电气 保变电气保变电气 特高压直流 换流阀 20.3B.4%6.80.5%换流变压器 26.38.1%3.7#%直流控制保护系统 52.9B.1%GIS 组合电器设备 28.07.9%直流断路器 27.2%7.5T.4%直流（平波）电抗器 7.6%8.7%直流电容器 29.2.3%直流避雷器 32.0.1%0.8%特高压交流 GIS 组合电器设备 20.5G.2%变压器 16.7S.0%电抗器 10.2%6.0%电容器 14.1%9.4%断路器 82.4%互感器 19.0%6.7%7.5%避雷器 9.7.0%资料来源：赛迪，中银证券 基础土建43%特高压铁塔32%特高压交流核心设备22%特高压电缆3%GIS组合电器设备57.9%变压器21.3%电抗器14.9%电容器1.8%断路器1.8%互感器0.5%避雷器1.8 25 年 5 月 8 日 电力设备系列报告之一 18 配电网：配网改造势在必行配电网：配网改造势在必行，变压器需求有望提升，变压器需求有望提升 变压器在电力系统中具有重要作用变压器在电力系统中具有重要作用 变压器是电力系统中的重要设备。变压器是电力系统中的重要设备。变压器是利用电磁感应原理来改变交流电压的装置，主要由铁芯（磁芯）和线圈组成，它可将一种电压转换成相同频率的另一种电压，主要工作原理是通过两次绕组，将交变电流在铁芯中转化为磁能，基于电磁感应作用，铁芯两边绕组所产生的感应电动势的频率相同，通过匝数的不同改变感应电动势的大小造成变压的效果。变压器是发、输、变、配电系统中的重要设备之一，广泛应用于工业、农业、交通、城市社区等领域。图表图表 36.变压器原理变压器原理 图表图表 37.油浸式变压油浸式变压器结构器结构 资料来源：银河电气，中银证券 资料来源：富杰电气，中银证券 变压器按照不同的分类标准进行划分。变压器按照不同的分类标准进行划分。变压器根据相数可以分为单相变压器和三相变压器；按照冷却方式可以分为干式变压器和油浸式变压器；根据铁芯材质可分为非晶变压器与硅钢变压器，非晶合金变压器采用非晶合金带材加工制成的铁芯，非晶变压器有节能性高、空载损耗低的优点，缺点在于噪音相对较大，同容量下成本一般高于硅钢变压器，一般用于 35kv 及以下的配电网；硅钢变压器则采用硅钢铁芯，有成本较低、稳定性好、噪音低的优点，全电压等级变压器均适用。图表图表 38.变压器分类变压器分类 分类依据分类依据 类型类型 区别区别 应用领域应用领域 相数 单相变压器 通常由一个铁芯和两个绕组组成，结构相对简单，体积小 适用于负荷密度较小的低压配电网中，如家用电器、小型工业设备等 三相变压器 由三个线圈组成，线圈之间被绝缘材料隔开以避免电弧故障，结构相对复杂 广泛应用于工业自动化设备、电力系统、大型机械设备等 冷却方式 干式变压器 主要采用空气作为冷却和绝缘介质，绕组和铁心暴露于空气中 适用于需要“防火、防爆”的场所，如大型建筑、高层建筑等，室内环境 油浸式变压器 依靠绝缘油进行绝缘和冷却，绕组和铁心浸没在绝缘油中 由于可能出现油喷出或泄漏导致火灾，通常用于室外环境 铁芯材质 非晶变压器 采用非晶合金带材加工制成的铁芯 一般用于 35kv 及以下的配电网 硅钢变压器 采用硅钢铁芯 全电压等级变压器均适用 资料来源：电力变压器视界，中银证券 按照应用场景的不同可以分为按照应用场景的不同可以分为电力变压器和配电变压器。电力变压器和配电变压器。用于输变电主网环节的电力变压器和用于配电站、工业和家庭用途的配电变压器。电力变压器：主要用于输电系统中，工作在高电压等级，主要负责将电网输送的高电压电能降压到适合供电公司或工业用户使用的低电压电能，通常没有调节负载能力；配电变压器：工作在中低电压等级，主要负责将高压线路的电能降压到家庭和企业所需要的低电压，并且通常具有一定的调节负载能力。2025 年 5 月 8 日 电力设备系列报告之一 19 图表图表 39.电力变压器和配电变压器比较电力变压器和配电变压器比较 类型类型 配电变压器配电变压器 电力变压器电力变压器 应用场景 用于较低电压的配电网络 用于更高电压的输电网络 电压等级 11kV,6.6kV,3.3kV,440V,230V 400kV,200kV,110kV,66kV,33kV 额定值 配电变压器用于额定值小于 200MVA 电力变压器用于额定值超过 200MVA 损失 铁损全天发生，铜损基于负载循环 铜和铁损耗全天发生 负载波动 波动非常大 波动很小 下游环节 配电站、工业和家庭用途 发电站和输变电所 用法 用作最终用户连接 用于升压和降压 资料来源：华经情报网，中银证券 取向硅钢是变压器核心材料。取向硅钢是变压器核心材料。变压器主要原材料中，铜材料成本占比最高，达 30%。铜材在变压器中主要用于绕组的制造。由于其优异的导电性能，铜材成为了变压器的首选材料。取向硅钢生产工艺、制造技术较为复杂，技术壁垒较高，取向硅钢片成本占比为 25%。变压器的核心材料一般采用硅钢片，它是一种通过轧制、退火、表面处理等工序制成的具有特殊工艺结构的电工钢材。硅钢片的主要特点是磁导率高、磁阻低、矫顽力小、损耗低，很适合作为变压器的铁芯材料。变压器油占制造成本的 15%。取向硅钢市场竞争格局较好。取向硅钢市场竞争格局较好。因技术壁垒较高，国内能够生产取向硅钢的企业较少，取向硅钢行业竞争处于市场相对集中、产能产量形成以国有企业为主、民营企业快速发展的竞争格局。2024 年，产量排名前 6 位的企业分别是宝钢股份、首钢股份、望变电气、包头威丰、宁波银亿、浙江华赢。宝钢股份定向硅钢产量占比超 50%。图表图表 40.变压器成本变压器成本 图表图表 41.取向硅钢取向硅钢企业产量占比企业产量占比（2024 年）年）资料来源：中商情报网，中银证券 资料来源：中商情报网，中银证券 需求端：全球变压器市场空间广阔需求端：全球变压器市场空间广阔 中国：产量逐年增长，配网改造有望进一步带动需求中国：产量逐年增长，配网改造有望进一步带动需求 中国变压器产量逐年增长。中国变压器产量逐年增长。在电网需求的带动下，中国的变压器产量呈现逐年增长态势。根据中商产业研究院发布的数据，2022 年变压器产量约为 19.48 亿千伏安，同比增长 5.1%。随着我国各地特高压项目相继落地，我们预计未来几年我国电力变压器市场将持续增长。根据中商产业研究院，2023年变压器产量约为 20.75 亿千伏安，2024 年产量将超 21 亿千伏安。铜材料30%取向硅钢片25%变压器油15%其他30%宝钢股份52%首钢股份11%望变电气6%包头威丰6%宁波银亿4%浙江华赢3%其他18 25 年 5 月 8 日 电力设备系列报告之一 20 图表图表 42.2019 年至今中国变压器产量及预测年至今中国变压器产量及预测 资料来源：中商情报网，中银证券 配网改造需求提升，配电变压器有望受益。配网改造需求提升，配电变压器有望受益。2024 年 2 月，国家发改委、国家能源局印发关于新形势下配电网高质量发展的指导意见，提出到 2025 年配电网具备 5 亿千瓦左右分布式新能源、1200 万台左右充电桩的接入能力，到 2030 年基本完成配电网柔性化、智能化、数字化转型。2024 年 8 月，国家发展改革委、国家能源局、国家数据局发布加快构建新型电力系统行动方案（20242027 年），提出“配电网高质量发展行动”，强调持续深化配电网建设改造，提高配电网可靠性和承载力。配电变压器市场空间广阔。配电变压器市场空间广阔。近年来我国配电变压器产量及需求量存在较大的波动性，2019 年以来随着国内电网企业配电设施投资金额的锐减，国内配电变压器产销也缩减严重。2021 年以来随着电网新建改造投资金额的增长，2023 年国内配电变压器产量增长至约 40592.2 万千伏安，需求量达到33478.1 万千伏安。市场规模方面，2019 年随着国网招标体量的大幅下滑，国内配电变压器规模减少至 48.6 亿元，2021 年以来在国内电网投资提速的刺激下，配电变压器规模逐步回升，2023 年中国配电变压器市场规模达到 194.35 亿元，同比上升 14.53%。海外：电网投资增长拉动变压器需求海外：电网投资增长拉动变压器需求 欧盟推出大规模电网投资计划，变压器需求提升：欧盟推出大规模电网投资计划，变压器需求提升：欧盟委员会提出一项电网建设行动计划，主要内容是通过加快建设和更新输电及配电网络，确保欧盟电力网络更高效运行，同时电网改造需适应不断增长的可再生能源发电份额，应对能源转型过程中面临的挑战。考虑到欧盟 40%的配电网络已有40 年以上的历史、电力跨境传输能力需求预计到 2030 年将增加 1 倍等因素，到 2030 年欧盟将需要5840 亿欧元投资以实现电网现代化。根据 Mordor Intelligence 预测，欧洲配电变压器市场规模预计将从 2023 年的 27.1 亿美元增长到 2028 年的 34.3 亿美元，预测期内（2023-2028 年）复合年增长率为 4.84%。美国电网老化推进电压需求提升，供给不足：美国电网老化推进电压需求提升，供给不足：老化电力基础设施现代化的投资增加，可再生能源项目增加，工业部门不断扩大。随着对可靠和高效供电需求的增加，变压器处理较高负荷和将风能和太阳能等可再生能源整合起来的必要性至关重要。根据 Mordor Intelligence 预测，2024 年北美变压器市场规模预计为 88.6 亿美元，预计到 2029 年将达到 115.4 亿美元，在预测期内（2024-2029 年）复合年增长率为 5.41%。全球：市场空间广阔全球：市场空间广阔 市场规模持续增长：市场规模持续增长：2020 年至 2023 年全球变压器市场规模分别为 446.5 亿美元、493.2 亿美元、539.6亿美元和 578.5 亿美元，期间复合增长率约为 3.53%。预计 2024-2032 年，全球变压器市场将以 7.2%的年复合增长率持续增长，到 2032 年预计市场规模约 1,095 亿美元。0510152025201920202021202220232024E2025E中国变压器产量（亿千伏安）2025 年 5 月 8 日 电力设备系列报告之一 21 图表图表 43.全球变压器市场规模预测全球变压器市场规模预测 资料来源：GMI，中银证券 供给端：海外变压器供应紧缺，相关供给端：海外变压器供应紧缺，相关企业有望受益企业有望受益 全球变压器市场格局大致可以分为三大梯队：全球变压器市场格局大致可以分为三大梯队：日立能源、西门子、施耐德、WEIDMANN、东芝、SGB、GE、伊顿等几大跨国集团公司以技术和管理优势形成了第一阵营，占据 20%-30%的市场份额，且市场份额仍在不断扩大。特变电工、保变电气、西变、许继、南瑞等国内大型集团性企业通过提升产品的技术水平和等级，占有 30%-40%的市场份额，形成第二阵营。以海南金盘、江苏华鹏、顺特电气、山东达驰、钱江电气、青岛青波变压器等国内知名公司为代表的制造企业形成了第三阵营。这些企业多以民营企业为主，生产销售机制灵活，占据了一定的市场份额。图表图表 44.全球变压器市场格局全球变压器市场格局 资料来源：格物致胜，中银证券 美国变压器交付周期变长：美国变压器交付周期变长：据Wood Mackenzie，由于大型开发商和公用事业公司加大了变压器采购，美国电力变压器的平均交付周期从 2022 年第一季度开始持续上行，截至 2023 年第三季度已超过 100周。此外，美国变压器的价格也较 2020 年水平翻了 4 倍。美国的进口变压器基本都来源于中国，中国是美国小型变压器的最大供应商，年均占美国进口份额的 32.0%。中国变压器相关企业有望受益中国变压器相关企业有望受益 中国变压器份额占比较高。中国变压器份额占比较高。据前瞻产业研究院 2024 年 10 月发布的报告显示，中国生产的变压器占世界变压器市场份额的 35%，欧洲厂商生产的变压器占世界变压器市场的 14%，而北美生产的变压器占到 15%，所有其它地区的变压器生产厂商占 36%。我国变压器制造行业在全球变压器市场具有重要地位。446.5493.2539.6578.5109502004006008001000120020202021202220232024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E全球变压器市场空间（亿美元）2025 年 5 月 8 日 电力设备系列报告之一 22 图表图表 45.全球变压器市场结构全球变压器市场结构 资料来源：前瞻产业研究院，中银证券 中国变压器出口中国变压器出口额保持增长额保持增长。我国变压器产品已经实现规模化出口。根据中商情报网数据，2023 年我国变压器出口量约为 27.4 亿个，同比下降 14.9%。根据智研咨询发布的2025-2031 年中国变压器行业市场现状调查及未来趋势研判报告，2024 年，中国变压器进口数量为 6.09 亿个，出口量 30.19亿个。从金额方面来看，2024 年中国变压器进口金额为 5.05 亿美元，出口金额为 67.02 亿美元。未来，随着海外电网建设加速，变压器出口规模有望进一步增长。图表图表 46.2019-2024 年中国变压器出口量年中国变压器出口量 图表图表 47.2019-2024 年中国变压器出口额年中国变压器出口额 资料来源：中商情报网，中银证券 资料来源：中商情报网，中银证券 中国企业有望受益：中国企业有望受益：从我国变压器企业 2023 年变压器的销售情况来看，在我国电力变压器行业中，规模化、集约化、大型集团骨干企业如特变电工、中国西电的产销量均处于行业较高水平，其他企业如金盘科技、三变科技、江苏华辰和望变电气等产销亦呈增长态势。未来随着全球和中国变压器需求提升，中国企业有望受益。图表图表 48.中国变压器企业中国变压器企业 2023 年产销情况年产销情况 企业企业 产品产品 产量产量/万万 kVA 销量销量/万万 kVA 特变电工 变压器 33,800 33,800 中国西电 变压器 18,528 18,322 金盘科技 变压器系列 4,984 4,319 三变科技 输配电及控制设备 3,248 2,922 江苏华辰 干式变压器 867 702 油浸式变压器 896 536 望变电气 电力变压器 1,253 1,230 资料来源：各公司年报，中银证券 中国35%北美15%欧洲14%其他地区36%-20%-15%-10%-5%0%5 10152025303540201920202021202220232024出口数量同比(亿个)-10%0 00203040506070201920202021202220232024.1-11出口金额同比(亿美元)2025 年 5 月 8 日 电力设备系列报告之一 23 投资建议投资建议 以算力为代表的新型用电场景不断涌现，催生出更多的用电需求，也对电网升级扩容提出更高要求。主电网方面，新能源发电外送推动特高压建设提速，直流特高压开工条数增长，柔性直流特高压具备优势，随着 IGBT 成本降低有望逐步提升渗透率，相关产业链企业有望受益。配电网方面，国内持续推动配电网改造，海外电网改造需求旺盛，对于变压器有较大需求。建议关注受益于特高压高景气的主网环节相关标的，以及具备出海逻辑的变压器环节。推荐华明装备、海兴电力，建议关注中国西电、国电南瑞、思源电气、平高电气、明阳电气、四方股份、江苏华辰。2025 年 5 月 8 日 电力设备系列报告之一 24 风险提示风险提示 价格竞争超预期：价格竞争超预期：电力设备可能存在价格竞争抢占市场份额的情况，若价格竞争超预期将对产业环节盈利能力造成不利影响。原材料价格出现不利波动：原材料价格出现不利波动：大宗原材料成本对风电、电力设备制造业的盈利能力影响权重较大，若原材料价格出现不利波动，将对各制造企业的盈利情况产生负面影响。国际贸易摩擦风险：国际贸易摩擦风险：海外市场是电力设备企业未来销售的主要增长动力之一，如后续国际贸易摩擦超预期升级，可能会对相关企业的销售规模和业绩产生不利影响。政策不达预期：政策不达预期：目前新能源发电行业整体景气度与行业政策的导向密切相关，如政策方面出现不利变动，可能影响行业整体需求，从而对制造产业链整体盈利能力造成压力。新能源新能源消纳风险：消纳风险：随着我国光伏、风电装机容量的提升，其发电出力的不连续性对电网造成的消纳压力逐步增大，如电网企业限制后续新能源发电的新增消纳空间，将对电力设备需求造成不利影响。电力电力投资增速下滑：投资增速下滑：电力投资（包括电源投资与电网投资）决定了电力设备板块的行业需求；若电力投资增速下滑，将对板块造成负面影响。2025 年 5 月 8 日 电力设备系列报告之一 25 图表图表 49.报告中提及上市公司估值表报告中提及上市公司估值表 公司代码公司代码 公司简称公司简称 评级评级 股价股价 市值市值 每股收益每股收益(元元/股股)市盈率市盈率(x)最新每股净最新每股净资产资产(元元)(亿元亿元)2024A 2025E 2024A 2025E(元元/股股)002270.SZ 华明装备 增持 15.26 136.8 0.69 0.86 22.1 17.7 3.73 603556.SH 海兴电力 增持 26.70 129.8 2.06 2.98 13.0 9.0 14.93 601179.SH 中国西电 未有评级 6.36 326.0 0.21 0.32 30.3 19.8 4.36 600406.SH 国电南瑞 未有评级 22.60 1,815.3 0.95 1.07 23.8 21.2 6.24 002028.SZ 思源电气 未有评级 70.80 550.9 2.64 3.35 26.8 21.2 16.56 600312.SH 平高电气 未有评级 16.69 226.5 0.75 1.07 22.1 15.6 7.99 301291.SZ 明阳电气 未有评级 43.78 136.7 2.12 2.74 20.7 16.0 15.35 601126.SH 四方股份 未有评级 16.82 140.2 0.87 1.03 19.3 16.4 5.79 603097.SH 江苏华辰 未有评级 22.09 36.3 0.57/38.6/6.36 资料来源：Wind，中银证券 注：股价截止日2025年5月7日，未有评级公司盈利预测来自Wind一致预期 2025 年 5 月 8 日 电力设备系列报告之一 26 披露声明披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。评级体系说明评级体系说明 以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：公司投资评级：公司投资评级：买 入：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上；增 持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%；中 性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；减 持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。行业投资评级：行业投资评级：强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数；中 性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平；弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。风险提示及免责声明风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。本报告发布的特定客户包括：1)基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2)中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 中国上海浦东 银城中路 200 号 中银大厦 39 楼 邮编 200121 电话:(8621)6860 4866 传真:(8621)5888 3554 相关关联机构：相关关联机构：中银国际研究有限公司中银国际研究有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852)3988 6333 致电香港免费电话:中国网通 10 省市客户请拨打：10800 8521065 中国电信 21 省市客户请拨打：10800 1521065 新加坡客户请拨打：800 852 3392 传真:(852)2147 9513 中银国际证券有限公司中银国际证券有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852)3988 6333 传真:(852)2147 9513 中银国际控股有限公司北京代表处中银国际控股有限公司北京代表处 中国北京市西城区 西单北大街 110 号 8 层 邮编:100032 电话:(8610)8326 2000 传真:(8610)8326 2291 中银国际中银国际(英国英国)有限公司有限公司 2/F,1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话:(4420)3651 8888 传真:(4420)3651 8877 中银国际中银国际(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约市美国大道 1045 号 7 Bryant Park 15 楼 NY 10018 电话:(1)212 259 0888 传真:(1)212 259 0889 中银国际中银国际(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注册编号 199303046Z 新加坡百得利路四号 中国银行大厦四楼(049908)电话:(65)6692 6829/6534 5587 传真:(65)6534 3996/6532 3371
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行业深度报告行业深度报告|电力设备电力设备 日期：2025 年 05 月 07 日 请务必阅读报告正文后的重要声明部分请务必阅读报告正文后的重要声明部分 续写全球电力华章，把握特高压发展机遇续写全球电力华章，把握特高压发展机遇 电力设备行业深度报告 核心观点核心观点 多因素促进国内特高压建设加速。多因素促进国内特高压建设加速。1）国内累计用电量、电网投资额持续提升：2024 年国内全社会用电量达 98521 亿 kWh，同比增长 6.8%；2024 年国内电网基本建设投资达 6083 亿元，同比增长 15.3%。2025 年作为“十四五”收官年，特高压线路建设有望加速。2）电力资源供需不匹配，风光大基地外送在即：当前我国面临东西部电力供需结构性失衡，特高压输电更加适配；规划到 2030 年建设风光基地总装机约 455GW，外送规模合计 315GW，目前在建线路通道 6 条，缺口 4 条，预计到 2030 年将会持续有特高压线路进行动态增补。国内特高压国内特高压交、直流发展有望并行，柔直渗透率持续提升。交、直流发展有望并行，柔直渗透率持续提升。1）柔直输电占比有望持续提升：柔直采用全控型器件 IGBT，不存在换相失败可能，目前主要元器件国产化率显著提升，已应用于多条新能源外送线路。2）受端电网支撑交流需求：直流输电长距离大容量的优势，导致大量直流工程建设，全国呈现出“强直弱交”的态势，随着送端线路容量提升，受端的交流需求确定性强，预计“十五五”后全国电网呈现出“强直强交”。3）交流设备使用必不可少：特高压直流换流站内可分为交流场部分和直流场部分，特高压送端的直流电需要通过交流场部分转变为交流电，以满足受端的需求。“电网互联电网互联 新能源新能源”加速欧美电网特高压化。加速欧美电网特高压化。欧洲大陆区域电网互联加速，北部源、送两端建设确定：1）能源供应受限 发电量层次不齐 电价差异长期存在，欧盟预计加速建设新能源电力，同时推进电网投资，用于电力能源互通，有效分配电力进、出口。2）欧盟十分重视海上资源的开发和传输：北部海风资源丰富，预计 2030 年完成海风装机 111GW，整体建设进度有望提速；2022 年推出的十年发展规划中，共有 84 个海上输电工程，占据重要地位。美国进入新一轮电网建设：公用事业资本开支提升，但新增输电线仅为前 5 年的一半，受制于远距离输电网薄弱和电网分区域运营，导致居民用电成本高。2024 年 10月 3 日美国能源部宣布通过输电促进计划（TFP），计划投资 15 亿美元。第一轮的三条线路均计划从 2025 年开始建设，投运后将有效提高电网的可靠性和运行弹性，缓解当前美国的输电拥堵。“一带一路一带一路”沿线力争沿线力争 1-10。我国特高压产品，已出口多个沿线国家，预计未来每年沿线国家新增电网投资约 4000 亿元。随着巴西美丽山三期、沙特柔直工程、智利 KILO 直流等项目陆续被国网、南网拿下总包权，国内特高压设备出海有望开拓更大市场。相关标的相关标的：根据“十四五”、“十五五”计划，预计国内未来计划开工特高压数量“十六交十二直”。假设单条特高压直/交流线路长度分别为 2000/300km，单条投资额分别为 315/85 亿元。梳理国内四家特高压细分板块龙头公司：国电南瑞（柔直&控保龙头）、平高电器（组合电器龙头）、华明装备（变压器分接开关龙头）、大连电瓷（瓷绝缘子龙头）。根据标的公司相关产品历史渗透率，预计2025-2030 年期间特高压线路设备贡献国电南瑞/平高电器/华明装备/大连电瓷的年均收入分别为 80/73/21/12 亿元。风险提示：风险提示：国内特高压项目建设不及预期风险；政策变动风险；市场竞争加剧风险。证券研究报告证券研究报告 投资评级投资评级 行业评级 优于大市 评级变动 首次 近近 1 年年行业行业走势走势 分析师分析师 张帆远张帆远 S0650525030001S0650525030001 联系邮箱： 相关研究相关研究 -20%-10%0 0 24/52024/92025/12025/5电力设备沪深300请务必阅读报告正文后的重要声明部分请务必阅读报告正文后的重要声明部分 2 2 行业深度报告 正文正文目录目录 一、一、国内特高压建设加速，柔直渗透率持续提升国内特高压建设加速，柔直渗透率持续提升 .5 5 1.1 国内累计用电量、电网投资额持续提升.5 1.2 电力资源供需不匹配，风光大基地外送在即.5 1.3 国内展望：特高压交、直流发展并行.9 二、二、“电网互联“电网互联 新能源”加速欧美电网特高压化新能源”加速欧美电网特高压化 .1313 2.1 欧洲电网:新能源电力扩容加速欧盟电网互联.13 2.2 美国电网：新一轮电网、新能源输送通道建设.17 2.3 海外展望：“一带一路”沿线力争 1-10，欧美市场渗透静待.19 三、三、相关标的相关标的 .2121 3.1 国电南瑞：能源电力智能化龙头，柔直换流阀加速放量.21 3.2 平高电气：高压开关市场龙头企业，多款产品落地海外.23 3.3 华明装备：变压器分接开关龙头，印尼工厂投产顺利.24 3.4 大连电瓷：瓷绝缘子龙头，海外市场持续突破.26 四、四、风险提示风险提示 .2727 图表目录图表目录 图 1：中国全社会用电量累计增速情况（亿千瓦时，%）.5 图 2：中国电网投资额及增速（亿元，%）.5 图 3：2024 年中国各地区发、用电量（万亿 kWh）.5 图 4：2022-2024 年国内省间外送交易（亿 kWh，%）.5 图 5：交、直流输电对比.6 图 6：国内特高压项目建设节奏.6 图 7：国内特高压线路汇总.7 图 8：2014-2024 年国内风电光伏新增装机量（GW，%）.8 图 9：国内电力外送示意图.8 图 10：国内跨省交直流混联网络示意图.10 图 11：2025 年国内特高压示意图.10 图 12：特高压常直和柔直主设备投资占比及损耗占比.11 图 13：特高压交流环网项目（浙江、川渝）.11 图 14：多端柔性直流换流站示意图.12 请务必阅读报告正文后的重要声明部分请务必阅读报告正文后的重要声明部分 3 3 行业深度报告 图 15：直流换流站交流场部分示意图.12 图 16：特高压交流输电设备成本拆分.13 图 17：特高压常直/柔直输电设备成本拆分.13 图 18：欧洲居民和工业用电/天然气价格比值.14 图 19：欧洲分国家发电量（TWh）.14 图 20：2020-2040 年欧洲风光新增装机容量.14 图 21：欧洲分国家电力进、出口（GWh）.14 图 22：欧洲各国电力外送通道及输送电能示意图.15 图 23：欧盟海上能源装机目标（GW）.15 图 24：欧盟海上风能示意图.15 图 25：荷兰海岸海上风电网络示意图.16 图 26：欧洲 TYNDP 海上、陆地项目规划示意图.17 图 27：美国能源事业资本开支.18 图 28：2014-2024 年美国 345kV 500kV 新增线路长度.18 图 29：历年美国电力价格（美分/kWh）.18 图 30：美国特定线路电力传输价格（美元/MWh）.18 图 31：美国风电、光伏累计装机量（GW）.19 图 32：美国输电促进计划（TFP）示意图.19 图 33：巴西特高压项目线路/沙特中南、西柔直工程.19 图 34：张北柔性直流换流阀（世界最高电压等级）.22 图 35：巴基斯坦默拉直换流站.22 图 36：近年国电南瑞收入结构占比（%）.22 图 37：2019-2024 年国电南瑞营收及增速（亿元，%）.22 图 38：2019-2024 年国电南瑞归母净利润及增速（亿元，%）.22 图 39：2019-2024 年国电南瑞毛利率和净利率（%）.23 图 40：2019-2024 年国电南瑞费用率（%）.23 图 41：国内首台套 126kv 无氟环保 GIS.23 图 42：平高电气 ZF12B-126/145(L)型 GIS.23 图 43：2019-2024 年平高电气营收及增速（亿元，%）.24 图 44：2019-2024 年平高电气收入结构（亿元，%）.24 图 45：2019-2024 年平高电气毛利率和净利率（%）.24 图 46：2019-2024 年平高电气费用率（%）.24 图 47：陇东-山东项目庆阳站换流变.25 请务必阅读报告正文后的重要声明部分请务必阅读报告正文后的重要声明部分 4 4 行业深度报告 图 48：2022-2024 年华明装备直接、间接出口额（亿元）.25 图 49：2019-2024 年华明装备营收及增速（亿元，%）.25 图 50：2019-2024 年华明装备归母净利润及增速（亿元，%）.25 图 51：2019-2024 年华明装备毛利率和净利率（%）.25 图 52：2019-2024 年华明装备费用率（%）.25 图 53：大连电瓷三大生产基地.26 图 54：近年大连电瓷收入结构占比（%）.26 图 55：2019-2024 年大连电瓷营收及增速（亿元，%）.27 图 56：2019-2024 年大连电瓷归母净利润及增速（亿元，%）.27 图 57：2019-2024 年大连电瓷毛利率和净利率（%）.27 图 58：2019-2024 年大连电瓷费用率（%）.27 表 1：国内特高压项目在建汇总.7 表 2：风光大基地外送规模及比例（GW，%）.8 表 3：九大清洁能源基地、四大海上风电基地.8 表 4：第二批风光大基地新增十条外送通道.9 表 5：柔性直流与常规直流对比.10 表 6：国内特高压交流项目在建汇总（部分）.12 表 7：欧洲 TYNDP 在建项目（部分）.16 表 8：国内公司出口欧洲进展.17 表 9：部分中国海外高压输电项目.19 表 10：“一带一路”沿线国家高压电网年均投资额测算.20 表 11：国内特高压市场空间测算.21 表 12：标的公司国内市场空间测算（设备端）.21 表 13：大连电瓷海外布局情况.26 请务必阅读报告正文后的重要声明部分请务必阅读报告正文后的重要声明部分 5 5 行业深度报告 一、一、国内特高压建设加速，国内特高压建设加速，柔直渗透率持续提升柔直渗透率持续提升 1.1 国内累计用电量、电网投资额持续提升国内累计用电量、电网投资额持续提升 2024 年国内全社会用电量达 98521 亿千瓦时，同比增长 6.8%。电网投资方面，2024 年国内电网基本建设投资达 6083 亿元，同比增长 15.3%，同比 10.1pct，电网投资整体显著加速。2025 年作为“十四五”收官之年，国网投资额有望超过 6500 亿元、南网投资额预告 1750 亿元。近年来国内全社会用电量、电网投资额保持持续增长，奠定国内特高压交直流建设的必要性，同时配网端明确的数智化升级，预示国内电网投资具备强确定性。图图1：中国全社会用电量累计增速情况（亿千瓦时，中国全社会用电量累计增速情况（亿千瓦时，%）图图2：中国电网投资额及增速（亿元，中国电网投资额及增速（亿元，%）资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 1.2 电力资源供需不匹配，风光大基地外送在即电力资源供需不匹配，风光大基地外送在即 1.2.1 东西部电力供需失衡加速国内特高压建设东西部电力供需失衡加速国内特高压建设 我国面临东西部电力供需结构性失衡：东部地区用电量较大，发电能力远不及用电需求，存在较大的缺口；而西部地区发电量远超用电量。2022-2024 年国内电力省间外送交易持续增长，2024年交易达 12778.7 亿 kWh，同比增长 26%。图图3：2024 年中国各地区发、用电量（万亿年中国各地区发、用电量（万亿 kWh）图图4：2022-2024 年国内省间外送交易（亿年国内省间外送交易（亿 kWh，%）资料来源：数据 GO、北极星电力网，麦高证券研究发展部 资料来源：中电联，麦高证券研究发展部 相较于交流输电，直流特高压更加适合长距离（超过 1500 公里），大容量的电力传输、损耗更低。一般三北地区和西南地区送往中东部的电都是直流，例如：哈密-重庆、宁夏-湖南。-10%-5%0%5 %000004000060000800001000001200002017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07中国:全社会用电量:累计值右轴：yoy%-60%-40%-20%0 0002000300040005000600070002017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-08中国:电网基本建设投资完成额:累计值右轴：yoy%0%5 %0000400060008000100001200014000202220232024省间外送交易右轴：yoy%请务必阅读报告正文后的重要声明部分请务必阅读报告正文后的重要声明部分 6 6 行业深度报告 图图5：交、直流输电对比交、直流输电对比 资料来源：麦高证券研究发展部整理 2025 年国内多条线路在建。年国内多条线路在建。特高压项目建设节奏可以分为：预可研-可研-核准-招标开工-建设投运。一般单个项目从核准到投运的总周期通常在 2-2.5 年，其中建设周期在 1.5 年。图图6：国内特高压项目建设节奏国内特高压项目建设节奏 资料来源：麦高证券研究发展部整理 我国特高压建设目前处于高峰，“十四五”期间特高压规划 24 交 14 直，尚有多条在建、未建。受风光大基地建设提速，为确保新能源并网和外送顺利，采用柔性直流的新能源外送是电网投资重点。目前在建“6 直 2 交”，预计今年有“5 直 3 交”开工。请务必阅读报告正文后的重要声明部分请务必阅读报告正文后的重要声明部分 7 7 行业深度报告 表表1：国内特高压项目在建汇总国内特高压项目在建汇总 项目名称项目名称 类型类型 投资额（亿元）投资额（亿元）进度进度 开工日期开工日期 金上-湖北 直流/在建 2023 年 2 月 16 日 陇东-山东 直流 200 在建 2023 年 3 月 16 日 宁夏-湖南 直流 281 在建 2023 年 6 月 11 日 哈密-重庆 直流 286 在建 2023 年 8 月 8 日 陕北-安徽 直流 205 在建 2024 年 6 月 26 日 甘肃-浙江 柔性直流 353 在建 2024 年 7 月 29 日 蒙西-京津冀 柔性直流 174 可研 2025 年开工 陕西-河南 直流/可研 2025 年开工 藏东南-粤港澳 柔性直流 549 可研 2025 年开工 巴丹吉林-四川 柔性直流 200-300 可研 2025 年开工 南疆-川渝 柔性直流/可研 2025 年开工 乌兰布和-京津冀 直流/核准 预计 2025 年开工 腾格里-江西 直流 200-300 预可研 预计 2025 年开工 松辽-华北 直流 260 预可研 预计 2025 年开工 库布齐-上海 直流 800 预可研 预计 2025 年之后 大同-天津南 交流 225 在建 2024 年开工 阿坝-成都东 交流 145 在建 2024 年 7 月开工 攀西-天府南 交流 286 可研 2025 年开工 浙江环网 交流/可研 2025 年开工 烟台-威海 交流 125 可研 2025 年开工 资料来源：国家能源局、国家电网、北极星输配电网等，麦高证券研究发展部 图图7：国内特高压线路汇总国内特高压线路汇总 资料来源：国家能源局、国家电网、北极星输配电网等，麦高证券研究发展部 1.2.2 风光大基地消纳加速国内特高压需求，外送迫在眉睫风光大基地消纳加速国内特高压需求，外送迫在眉睫 我国清洁能源基地与负荷区不重叠，资源分布不均，加速长距离输电需求。我国火电、水电、新能源电力等广泛分布在西北、北部和西南地区，发电端远离东部地区，因此长距离输电需求加速特高压项目建设。请务必阅读报告正文后的重要声明部分请务必阅读报告正文后的重要声明部分 8 8 行业深度报告 图图8：2014-2024 年国内风电光伏新增装机量年国内风电光伏新增装机量（GW，%）图图9：国内电力外送示意图国内电力外送示意图 资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 资料来源：新华网，麦高证券研究发展部 2022 年 2 月发改委、能源局印发大型风电光伏基地规划布局方案，规划到 2030 年建设风光基地总装机约 455GW，其中“十四五”时期建设规模 200GW，包括外送 150GW、本地自用 50GW。“十五五”期间 255GW，外送 165GW、本地自用 90GW，外送规模合计 315GW。风光大基地外送需求规模大，单条线路输送容量约 8-10GW，按现有规划线路尚不能够满足外送需求，风光大基地外送迫在眉睫。表表2：风光大基地外送规模及比例（风光大基地外送规模及比例（GW，%）批次批次 总规模总规模 建成时间建成时间 总规模总规模 外送规模外送规模 外送比例外送比例 第一批 97.05 2023 年/第二批 455 十四五 200 150 75%十五五 255 165 65%资料来源：国家发改委、国家能源局，麦高证券研究发展部 表表3：九大清洁能源基地、四大海上风电基地九大清洁能源基地、四大海上风电基地 类型类型 名称名称 风电风电 光伏光伏 水电水电 储能储能 火电火电 清洁 能源 基地 松辽 冀北 黄河几字弯 河西走廊 黄河上游 新疆 金沙江上游 金沙江下游 雅砻江流域 海上 风电 基地 福建 浙江 江苏 山东 资料来源：国际能源网，麦高证券研究发展部 国内风光大基地电能外送仍存在缺口。国内风光大基地电能外送仍存在缺口。第二批风光大基地新增十条外送通道，库布齐沙漠/乌兰布和沙漠/腾格里沙漠/巴丹吉林沙漠/采煤沉陷区的外送比例分别为 62%/48%/73%/48%/100%。在建线路 6 条，输送通道缺口 4 条，预计到 2030 年将会持续有特高压线路进行动态增补。-100%-50%0P00 00100150200250300风电新增容量光伏新增容量右轴：风电yoy%右轴：光伏yoy%请务必阅读报告正文后的重要声明部分请务必阅读报告正文后的重要声明部分 9 9 行业深度报告 表表4：第二批风光大基地新增十条外送通道第二批风光大基地新增十条外送通道 基地名基地名称称 项目名称项目名称 配套电源方案（配套电源方案（MW）消纳市场消纳市场 输电通道输电通道 外送外送比例比例 新能源新能源 支撑电源支撑电源 煤电扩建煤电扩建 煤电改造煤电改造 库布齐沙漠 鄂尔多斯新能源项目 400 600 华北 存量蒙西至天津南外送通道 62%鄂尔多斯中北部新能源项目 1000 400 华北 新建蒙西至天津南外送通道 鄂尔多斯南部新能源项目 1000 400 中东部 新建蒙西外送通道 鄂尔多斯中北部新能源项目 500 本地 新建省内通道 鄂尔多斯中北部新能源项目 500 本地 新建省内通道 鄂尔多斯南部新能源项目 500 本地 新建省内通道 合计 3900 800 600 乌兰布和沙漠 阿拉善新能源项目 1000 400 华北 新建蒙西外送通道 48%阿拉善新能源项目 500 本地 新建省内通道 阿拉善新能源项目 600 200 本地 新建省内通道 合计 2100 400 200 腾格里沙漠 腾格里沙漠基地东南部新能源项目 1100 332 华中 新建宁夏至湖南外送通道 73%腾格里沙漠基地东南部新能源项目 1100 400 中东部 新建蒙西至山东东部外送通道 腾格里沙漠基地河西新能源项目 1100 400 华东 新建河西至浙江外送通道 腾格里沙漠基地东南部新能源项目 600 200 本地 新建省内通道 腾格里沙漠基地河西新能源项目 600 200 本地 新建省内通道 合计 4500 1000 532 巴丹吉林沙漠 酒泉西部新能源项目 1100 400 中东部 新建酒泉至中东部外送通道 48%阿拉善新能源项目 600 本地 新建省内通道 河西嘉酒新能源项目 600 200 本地 新建省内通道 合计 2300 400 200 采煤沉陷区 陕北采煤沉陷区新能源项目 600 400 华中 存量陕北至湖北外送通道 100%宁夏采煤沉陷区新能源项目 600 396 华东 存量宁夏至浙江外送通道 蒙西鄂尔多斯采煤沉陷区新能源项目 400 800 华北 存量上海庙至山东外送通道 陕北采煤沉陷区新能源项目 300 624 华北 存量府谷、锦界电厂至河北南网外送通道 陕北采煤沉陷区新能源项目 500 200 华东 新建陕北至安徽外送通道 陕北采煤沉陷区新能源项目 500 200 华中 新建陕北至河南外送通道 陕北采煤沉陷区新能源项目 800 200 华北 新建大同-怀来-天津南外送通道 合计 3700 200 2620 资料来源：国家能源局，麦高证券研究发展部 注：绿色为在建项目，红色为外送通道缺口 1.3 国内展望：特高压交、直流发展并行国内展望：特高压交、直流发展并行 柔直输电占比柔直输电占比和和交流环网建设交流环网建设两者有望齐头并进。两者有望齐头并进。截止当前，我国已建成 20 直 22 交的交直流混联电网，在建 6 直 2 交，交直流发展并行。在更多的特高压直流并网后，由受端电网承载，电力系统发生故障时，容易导致：1）电网电压、频率波动异常，影响供电稳定性和电能质量，进而引发设备过载、过热甚至损坏；2）触发连锁反应，导致受端换流站发生故障，系统有功功率和无功功率出现缺口。请务必阅读报告正文后的重要声明部分请务必阅读报告正文后的重要声明部分 1010 行业深度报告 图图10：国内跨省交直流混联网络示意图国内跨省交直流混联网络示意图 图图11：2025 年国内特高压示意图年国内特高压示意图 资料来源：国家电网，麦高证券研究发展部 资料来源：中国能源转型与“十四五”电力规划研究，麦高证券研究发展部 1.3.1 柔直输电柔直输电更加适用新能源电力外送，占比有望持续提升。更加适用新能源电力外送，占比有望持续提升。2024 年国内柔性直流技术不断进步，加速构建新型电力系统。柔直技术目前广泛应用在新能源外送、海上风电等场景，与常规直流相比，柔性直流采用全控型器件 IGBT，不存在换相失败可能，适配于多种应用场景。目前随着主要元器件国产化率提升，商业化应用场景广阔。表表5：柔性直流与常规直流对比柔性直流与常规直流对比 常规直流常规直流 柔性直流柔性直流 换流元器件 半控型器件晶闸管 全控型器件 IGBT 输送容量 传输容量较大 传输容量相对较小 换相失败 系统故障时存在换相失败可能 不存在换相失败可能 无功功率 换流器需要吸收大量无功功率 可由换流器本身控制产生或吸收 站点占地 滤波器等设备，占地较大 无需滤波器等设备，占地较小 损耗 低 高 建设成本 低 高 资料来源：麦高证券研究发展部整理 在输电能力方面，尽管柔直已经达到特高压等级，但是受制于元器件特性，输送容量较常直还有差距。在经济性方面，常直/柔直的设备投资占比最高的是变压器/换流阀，常直的变压器损耗高于换流阀，而柔直的换流阀损耗高于变压器。请务必阅读报告正文后的重要声明部分请务必阅读报告正文后的重要声明部分 1111 行业深度报告 图图12：特高压常直和柔直主设备投资占比及损耗占比特高压常直和柔直主设备投资占比及损耗占比 资料来源：柔性直流输电技术的工程应用和发展展望-饶宏，麦高证券研究发展部 1.3.2 直流容量提升加速受端交流电网支撑。直流容量提升加速受端交流电网支撑。特高压前几轮高峰对于交流和直流的建设尚不明确。前期受到国内特高压直流输电技术进步快，直流输电在长距离和大容量等优势，大量应用于中、西北部火电和西南水电的外送，导致大量特高压直流输电工程的规划建设，全国呈现出“强直弱交”的态势。随着送端线路容量的大幅提升，受端的交流需求确定性增强。特高压交流环网的建设将对受端电网形成有利支撑。目前已有多个特高压交流项目在建，预计“十五五”后全国电网呈现出“强直强交”。图图13：特高压交流环网项目（浙江、川渝）特高压交流环网项目（浙江、川渝）资料来源：麦高证券研究发展部整理 请务必阅读报告正文后的重要声明部分请务必阅读报告正文后的重要声明部分 1212 行业深度报告 表表6：国内特高压交流项目在建汇总（部分）国内特高压交流项目在建汇总（部分）项目名称项目名称 类型类型 投资额（亿元）投资额（亿元）进度进度 开工日期开工日期 大同-怀来-天津北-天津南 1000 千伏特高压交流工程 交流 224.8235 在建 2024 年 阿坝-成都东 1000 千伏特高压交流工程 交流 145 在建 2024 年 7 月 攀西-川南-天府南 1000 千伏特高压交流工程 交流 286.31 可研 2025 年 浙江特高压交流环网工程 交流/可研 2025 年 烟威 1000 千伏特高压交流输变电工程 交流 125.16 核准 2025 年 资料来源：中国能源网、北极星输配电网等，麦高证券研究发展部 交流设备使用必不可少。交流设备使用必不可少。特高压直流换流站内可分为交流场部分和直流场部分，特高压送端的直流电需要通过交流场部分转变为交流电，以满足受端的需求，交流场部分包含了 500kV/750kV 组合电器、无功补偿装备、继电保护等交流设备。图图14：多端柔性直流换流站示意图多端柔性直流换流站示意图 图图15：直流换流站交流场部分示意图直流换流站交流场部分示意图 资料来源：多端柔性直流换流站集控方法、装置和系统与流程，麦高证券研究发展部 资料来源：科威官网，麦高证券研究发展部 特高压设备成本占比拆分特高压设备成本占比拆分：1)特高压交流：特高压交流：交流工程中，组合电器的价值量占比是最高的，占总设备价值量约 53%，其次是 1000kV 变压器，占总设备价值量约 25%。2)特高压直流：特高压直流：常直方面，换流变、换流阀单线价值量最高，分别占总设备价值量的 65%/18%，组合电器价值量占比约 9%。柔直方面，换流阀价值量最高，价值量占总设备价值量约为 50%，其次是换流变压器，占总设备价值量约 34%。请务必阅读报告正文后的重要声明部分请务必阅读报告正文后的重要声明部分 1313 行业深度报告 图图16：特高压交流输电设备成本拆分特高压交流输电设备成本拆分 资料来源：Data 电力、北极星输配电网等，麦高证券研究发展部 图图17：特高压常直特高压常直/柔直输电柔直输电设备成本拆分设备成本拆分 资料来源：Data 电力、北极星输配电网等，麦高证券研究发展部 二、二、“电网互联电网互联 新能源新能源”加速加速欧美欧美电网特高压化电网特高压化 2.1 欧洲电网欧洲电网:新能源电力扩容加速欧盟电网互联新能源电力扩容加速欧盟电网互联 当前欧洲传统化石能源约有五成以上进口，俄乌冲突导致整体能源供应进一步受限。当前欧洲传统化石能源约有五成以上进口，俄乌冲突导致整体能源供应进一步受限。目前欧洲各国发电量层次不齐，碎片化电力市场导致各国电价差异长期存在。欧盟为摆脱对传统能源的依赖，加速建设新能源电力。德国的可再生能源发电量约 250TWh，位列欧盟成员国第一。请务必阅读报告正文后的重要声明部分请务必阅读报告正文后的重要声明部分 1414 行业深度报告 图图18：欧洲居民和工业用电欧洲居民和工业用电/天然气价格比值天然气价格比值 图图19：欧洲分国家发电量（欧洲分国家发电量（TWh）资料来源：Powerbarometer，麦高证券研究发展部 资料来源：ENTSO-E，麦高证券研究发展部 电力能源互通及新能源消纳问题将加速电力能源互通及新能源消纳问题将加速欧洲欧洲各国强化电网投资。各国强化电网投资。预计欧盟 2040 年风电 光伏新增装机容量超 2000GW，可以通过建设特/超高压直流输电线路，加速欧盟各国电网互联，有效分配电力进、出口。意大利作为用电大国，2023 年电力净进口超 5 万 GWh，位列欧盟成员国第一，英国和匈牙利分别净进口 2.7 万和 1.1 万 GWh。图图20：2020-2040 年欧洲风光新增装机容量年欧洲风光新增装机容量 图图21：欧洲分国家电力进、出口（欧洲分国家电力进、出口（GWh）资料来源：Powerbarometer，麦高证券研究发展部 资料来源：ENTSO-E，麦高证券研究发展部 欧洲电网互联带动电力资源有效分配。欧洲电网互联带动电力资源有效分配。欧洲北部和南部具有出色的风电和光照资源，大都是电力输出国，其中北部的海上电力输出地受制于跨海距离较长，目前多采用直流输电为主。中部大陆更多是电力输入方，国家间多采用中低压级别的交流和直流输电。我们预计随着欧洲新能源电力的逐步开发，欧洲各国电网互联有望加速建设。050100150200250300350400风电光伏水电其他可再生传统能源0500100015002000250020202021202220232030E2040E海风陆风光伏水电其他可再生0100002000030000400005000060000净进口出口进口请务必阅读报告正文后的重要声明部分请务必阅读报告正文后的重要声明部分 1515 行业深度报告 图图22：欧洲各国电力外送通道及输送电能示意图欧洲各国电力外送通道及输送电能示意图 资料来源：ENTSO-E，麦高证券研究发展部 欧洲欧洲北部海风资源丰富，推进柔直渗透。北部海风资源丰富，推进柔直渗透。欧洲海风规划空间大，海风建设有望提速。截至 2022年底，欧盟海风累计装机 52.5GW，距离 2030 年完成装机 111GW 目标相差较多，因此在未来 7年平均每年需要安装约 8GW 的海风，建设进度有望提速。图图23：欧盟海上能源装机目标（欧盟海上能源装机目标（GW）图图24：欧盟海上风能示意图欧盟海上风能示意图 资料来源：EU，麦高证券研究发展部 资料来源：EU，麦高证券研究发展部 荷兰海岸以西的两个风能区，容量共计 6GW。通过建立 2GW 的海上换流平台，通过 525kV 的绝缘电缆系统将电能传输至陆地换流站，最终将电压从 525kV DC 转换回 380kV AC。050100150200250300350400203020402050可再生能源欧盟战略目标可再生能源非约束性目标请务必阅读报告正文后的重要声明部分请务必阅读报告正文后的重要声明部分 1616 行业深度报告 图图25：荷兰海岸海上风电网络示意图荷兰海岸海上风电网络示意图 资料来源：Tennet，麦高证券研究发展部 海上输电在海上输电在 TYNDP 中占据重要地位中占据重要地位。2022 年欧洲输电网运营商协会（ENTSO-E）提出 10 年发展规划（TYNDP），确保欧洲的能源系统能够满足欧盟和成员国既定的能源和气候目标。TYNDP重点关注电力传输和储能项目，评估了 178 个输电项目和 33 个储能项目，强调了跨境互联和国家电网强化的重要性。表表7：欧洲欧洲 TYNDP 在建项目（部分）在建项目（部分）项目项目 类别类别 电压（电压（kv）容量（容量（MW）长度（长度（km）状态状态 投运时间投运时间 意大利 Calenzanoolunga 交流 400 1850 80 在建 2025-12 英国德国 海上直流 500 1400 720 在建 2026-06 芬兰 NuojuankangasHuutokoski 交流 400 2200 290 在建 2026-06 爱沙尼亚 MustveePaide 交流 330 1770 87 在建 2026-06 爱尔兰 Knockraha法国 La Martyre 海上直流 320 700 575 在建 2027-03 资料来源：TYNDP，麦高证券研究发展部 其中包括各区可再生能源扩容：北海区域（到 2030 年达到 119GW、到 2050 年达到 332GW）、波罗的海（到 2030 年达到 27GW、到 2050 年达到 106GW）、大西洋近海（到 2030 年达到 5.7GW、到 2050 年达到 44.3GW）、南部和西部（到 2030 年达到 5.6GW、到 2050 年达到 21.1GW），TYNDP项目中海上输电工程占据主要的增量部分，目前共有 84 个海上输电工程，占据了重要地位。请务必阅读报告正文后的重要声明部分请务必阅读报告正文后的重要声明部分 1717 行业深度报告 图图26：欧洲欧洲 TYNDP 海上、陆地项目规划示意图海上、陆地项目规划示意图 资料来源：TYNDP，麦高证券研究发展部 注：绿色为在建项目，黄色为已核准但尚未开工，红色为计划但尚未核准，蓝色为在规划中。目前出口目前出口欧洲欧洲的电力设备盈利能力相对较高，国内企业也在积极布局欧洲市场。的电力设备盈利能力相对较高，国内企业也在积极布局欧洲市场。在 GIS、变压器等低电压产品，已有多家企业成功进入欧洲国家电力公司供应链，包括：思源电气已与荷兰电力公司签署长期合作协议；平高电气中标西班牙、意大利等多国项目；中国西电与克罗地亚当地企业成立合资公司；保变电气是首家入围英国高端市场的中国变压器公司。我们预计随着中低压产品逐步渗透，高压设备有望打开欧洲高端市场。表表8：国内公司出口欧洲进展国内公司出口欧洲进展 产品产品 公司公司 进展进展 GIS 思源电气 与荷兰 KEMA 公司签署长期战略合作协议 多个电压等级 GIS 产品获得俄罗斯电网入网资质 平高电气 中标西班牙高端 HGIS 设备供货 HGIS 产品多次中标意大利 ENEL 项目 中国西电 与克罗地亚康查尔合资设立西电康查尔高压开关公司 变压器 保变电气 与英国国家电网公司签订(3 3 年)变压器及电抗器供货框架协议 法国核变电站用 3 台主变压器完成交付 中国西电 与英国国家电网公司签订了 6 年变电站一次设备的供货及安装的框架协议 其他 平高电气 中标德国 110 千伏升压开关站项目，并与德国康托尔能源公司签署长期合作意向 中国西电 与德国莱茵 TUV 集团签署战略合作 华明装备 公司海外最大市场在欧洲，并且已在法国、意大利成立办公室，计划在德国增设同类机构 资料来源：各公司官网，麦高证券研究发展部 2.2 美国电网：新一轮电网、新能源输送通道建设美国电网：新一轮电网、新能源输送通道建设 1）近年来美国公用事业资本开支持续提升，2024 年达到历史最高水平，但是美国近 5 年新增输电线路仅为前 5 年的一半。2020-2024 年，年均新增超高压输电线路长度仅有 400 英里。请务必阅读报告正文后的重要声明部分请务必阅读报告正文后的重要声明部分 1818 行业深度报告 图图27：美国能源事业资本开支美国能源事业资本开支 图图28：2014-2024 年美国年美国 345kV 500kV 新增线路长度新增线路长度 资料来源：SP，麦高证券研究发展部 资料来源：Ferc，麦高证券研究发展部 2）美国受制于远距离输电网薄弱和电网分区域运营，导致居民用电成本高。根据 Grid strategies，美国当前输电网络导致的拥堵成本约 115 亿美元，这部分成本最终由消费者承担。我们预计美国电网有望进入新一轮建设周期。我们预计美国电网有望进入新一轮建设周期。图图29：历年美国电力价格（美分历年美国电力价格（美分/kWh）图图30：美国特定线路电力传输价格（美元美国特定线路电力传输价格（美元/MWh）资料来源：EIA，麦高证券研究发展部 资料来源：Grid-Strategies，麦高证券研究发展部 美国新能源市场保持快速增长趋势：美国新能源市场保持快速增长趋势：2024 年美国光伏新增装机容量约 39.6GW，累计装机容量约为 177GW；2024 年美国风电新增装机容量约 5.3GW，累计装机容量约为 153GW。政策驱动美国新能源输送通道建设加速。政策驱动美国新能源输送通道建设加速。2024 年 10 月 3 日美国能源部宣布通过输电促进计划（TFP），计划投资 15 亿美元。TFP 第一轮新建三个项目：西南互联-北部项目（约 285mile、2GW）、犹他-内达华项目（约 214mile、1.5GW）、南部项目（约 175mile、0.75GW），三条线路均计划从 2025 年开始建设，投运后将有效提高电网的可靠性和运行弹性，缓解当前美国的输电拥堵。05001000150020002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024345kV500kV024681012141618Jan-01Nov-02Sep-04Jul-06May-08Mar-10Jan-12Nov-13Sep-15Jul-17May-19Mar-21Jan-23Nov-24总体居民请务必阅读报告正文后的重要声明部分请务必阅读报告正文后的重要声明部分 1919 行业深度报告 图图31：美国风电、光伏累计装机量（美国风电、光伏累计装机量（GW）图图32：美国美国输电促进计划输电促进计划（TFP）示意图示意图 资料来源：Wri，麦高证券研究发展部 资料来源：Energy，麦高证券研究发展部 2.3 海外展望：海外展望：“一带一路一带一路”沿线力争沿线力争 1-10，欧美市场渗透静待，欧美市场渗透静待 全球能源转型加速，各国政府积极推进特高压输电。全球能源转型加速，各国政府积极推进特高压输电。我国凭借领先的特高压技术，在“一带一路”沿线国家推广输电技术，从巴西美丽山一、二期项目顺利落地，到巴西美丽山三期、沙特中南/西柔直工程、智利 KILO 直流等项目陆续被国网、南网拿下总包权，国内特高压设备出海有望开拓更大市场。当前国电南瑞、平高电气、中国西电等作为国内特高压设备的核心供应商，在国内份额稳固，随着沙特等优质市场开拓，有望为国内特高压产业链发展提供弹性。根据巴西、沙特、南非等国家发布的电网线路投资规划，预计未来每年“一带一路”沿线国家新增电网投资约 4000 亿元。图图33：巴西特高压项目线路巴西特高压项目线路/沙特中南、西柔直工程沙特中南、西柔直工程 资料来源：Prcvalve，国家电网，麦高证券研究发展部 注：红色实线、虚线分别为美丽山特高压一、二期项目，蓝色为巴西第三回特高压直流输电项目 表表9：部分中国海外高压输电项目部分中国海外高压输电项目 国家国家 项目名称项目名称 施工方施工方 电压等级电压等级 容量容量 长度长度 建成时间建成时间 投资额投资额 巴西 巴西美丽山一期 国家电网、巴西电力 800kV 4GW 2084km 2017 年 12 月 52 亿雷亚尔 巴西美丽山二期 国家电网 800kV 4GW 2539km 2019 年 10 月 22 亿美元 巴西美丽山三期 国家电网 800kV 5GW-2029 年 180 亿雷亚尔 0100200300400光伏累计装机量风电累计装机量请务必阅读报告正文后的重要声明部分请务必阅读报告正文后的重要声明部分 2020 行业深度报告 巴基斯坦 默蒂亚里-拉合尔项目 国家电网 660kV 4GW 878km 2019 年 9 月 16.58 亿美元 智利 智利 Kimal-Lo Aguirre 高压直流输电项目 南方电网 600kV 3GW 1500km 2029 年 18.9 亿美元 沙特 中南柔直工程 国家电网 500kV 4GW 1050km 2026 年-中西柔直工程 国家电网 500kV 3GW 约 900km 2026 年-资料来源：发改委、北极星输配电网等，麦高证券研究发展部 表表10：“一带一路一带一路”沿线国家高压电网年均投资额沿线国家高压电网年均投资额测算测算 高压高压 超高压超高压 特高压特高压 合计合计 年均新增(km)巴西 578 2148 294-沙特 2709 3311-南非 6 1443-合计 3294 6903 294-投资额（亿元）235 352 83 669 一带一路沿线国家（其他）（亿元）3401 合计（亿元）4070 资料来源：巴西能源局，MoEnergy、SE、Ntcsa、“一带一路”跨国电网互联发展趋势、挑战及推进策略研究-梁才、国家能源局等，麦高证券研究发展部 当前欧美电网特高压市场渗透率相对较低，随着电网互联建设进度提速，国内企业产品有望开拓新增市场，为国内特高压产业链贡献新的增长点。请务必阅读报告正文后的重要声明部分请务必阅读报告正文后的重要声明部分 2121 行业深度报告 三、三、相关标的相关标的 根据“十四五”、“十五五”计划，预计国内未来计划开工特高压数量“十六交十二直”，假设单条特高压直/交流线路长度分别为 2000/300km，单条投资额分别为 315/85 亿元。我们梳理国内四家特高压细分板块龙头公司：国电南瑞（柔直&控保龙头）、平高电器（组合电器龙头）、华明装备（变压器分接开关龙头）、大连电瓷（瓷绝缘子龙头）。根据标的公司相关产品历史渗透率，预计特高压线路设备贡献国电南瑞/平高电器/华明装备/大连电瓷的年均收入分别为80/73/21/12 亿元。表表11：国内国内特高压市场空间测算特高压市场空间测算 类别类别 单位单位 2025-2030E 特高压规模 直流 条 12 直流投资额（2000km）亿元/条 315 交流 条 16 交流投资额（300km）亿元/条 85 合计 亿元 5138 资料来源：麦高证券研究发展部整理 表表12：标的公司标的公司国内国内市场空间测算市场空间测算（设备端）（设备端）类别类别 单位单位 2025-2030E 国电南瑞国电南瑞 平高电气平高电气 华明装备华明装备 大连电瓷大连电瓷 市占率市占率 年均收入年均收入（亿元）（亿元）市占率市占率 年均收入年均收入（亿元）（亿元）市占率市占率 年均收入年均收入（亿元）（亿元）市占率市占率 年均收入年均收入（亿元）（亿元）核心设备规模 直流 换流阀 亿元 690 45R 组合电器 亿元 329 45% 控保系统 亿元 210 80( 交流 组合电器 亿元 715 40H 避雷器 亿元 25 25%1 其他设备 分接开关 亿元 140 90! 绝缘子 亿元 154 50 合计 80 73 21 13 资料来源：麦高证券研究发展部整理 3.1 国电南瑞：能源电力智能化龙头，柔直换流阀加速放量国电南瑞：能源电力智能化龙头，柔直换流阀加速放量 公司是能源电力智能化领域龙头企业，背靠国家电网，为源、输、用三侧提供能源整体解决方案，电力业务全产业链覆盖，包括电网自动化、电力信息通信、继保及柔直等多个板块。子公司中电普瑞和南瑞继保是国内柔直换流阀的核心供应商，公司成立南瑞联研半导体公司，研发国产高压 IGBT。目前公司自研产品已在张北挂网，未来随着特高压柔直 深远海风柔直外送，公司柔直阀有望快速放量。海外市场突破：2024 年海外收入 32.79 亿元，同比增长 135.14%，沙特储能、巴西直流等项目落地。SVC 产品在墨西哥、低压柔直技术应用在香港地区实现突破。请务必阅读报告正文后的重要声明部分请务必阅读报告正文后的重要声明部分 2222 行业深度报告 图图34：张北柔性直流换流阀（世界最高电压等级）张北柔性直流换流阀（世界最高电压等级）图图35：巴基斯坦默拉直换流站巴基斯坦默拉直换流站 资料来源：南瑞继保官网，麦高证券研究发展部 资料来源：南瑞集团官网，麦高证券研究发展部 图图36：近年近年国电南瑞国电南瑞收入结构占比（收入结构占比（%）资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 2024 年公司实现营业收入 547.17 亿元，同比增长 11.15%，实现归母净利润 76.10 亿元，同比增长 6.06%。2024 年公司毛利率/净利率分别为 26.66%/14.19%，同比-0.14/-0.64pct，基本维持稳定。2024 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 3.94%/2.53%/5.63%/-0.83%，公司期间费用同比 0.43pct，基本保持稳定，控费能力强。图图37：2019-2024 年年国电南瑞国电南瑞营收及增速（亿元，营收及增速（亿元，%）图图38：2019-2024 年年国电南瑞国电南瑞归母净利润及增速（亿元，归母净利润及增速（亿元，%）资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 700 202021202220232024中国大陆国外其他业务(地区)0%5 00200300400500600700201920202021202220232024营业总收入右轴：yoy%0%5 0406080201920202021202220232024归属母公司股东的净利润右轴：yoy%请务必阅读报告正文后的重要声明部分请务必阅读报告正文后的重要声明部分 2323 行业深度报告 图图39：2019-2024 年年国电南瑞国电南瑞毛利率和净利率（毛利率和净利率（%）图图40：2019-2024 年年国电南瑞国电南瑞费用率（费用率（%）资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 3.2 平高电气：高压开关市场龙头企业，多款产品落地海外平高电气：高压开关市场龙头企业，多款产品落地海外 公司是国内高压开关市场龙头。目前多项组合电器产品打破国外垄断，环保型组合电器产品已投运，实现环保产品的 0-1。2024 年确认甘孜等 14 间隔 1000kv GIS，庆阳换流站等 97 间隔 750kv GIS，收入发生结构性变化，对公司影响较大。公司配电网业务加速，分布式新能源的大规模接入倒逼配网优化升级，配电业务有望进入高质量发展阶段。公司产品已打开欧洲和拉美市场：2024 年公司组合电器多次中标欧洲市场项目，已累计完成西班牙等 5 个国家及地区 175 间隔的项目供货。2024 年公司 ZF12B-145(L)型 GIS 产品成功落地哥伦比亚首都波哥大，共计 11 间隔。随着一带一路国家市场的不断开拓，预计公司国际业务有望成为第二增长点。图图41：国内首台套国内首台套 126kv 无氟环保无氟环保 GIS 图图42：平高电气平高电气 ZF12B-126/145(L)型型 GIS 资料来源：河南手机报，麦高证券研究发展部 资料来源：公司公告，麦高证券研究发展部 2024 年公司实现营业收入 124.02 亿元，同比增长 11.96%，实现归母净利润 10.23 亿元，同比增长 25.43%。随着特高压工程建设持续推进、西北地区超高压线路&中东部地区受端电网建设，2019-2024 年公司高压板块收入从 38.81 亿元增长至 76.98 亿元，CAGR 达 14.7%。公司近年来盈利能力持续提升，2024 年公司毛利率/净利率分别为 22.36%/9.02%，同比增长 0.98/0.71pct。2024 年公司期间费用率 11.05%，同比 0.17pct，费用率稳定，控费能力较为优秀。0 0 1920202021202220232024销售毛利率(%)销售净利率(%)-2%0%2%4%6 1920202021202220232024销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率请务必阅读报告正文后的重要声明部分请务必阅读报告正文后的重要声明部分 2424 行业深度报告 图图43：2019-2024 年年平高电气平高电气营收及增速（亿元，营收及增速（亿元，%）图图44：2019-2024 年年平高电气平高电气收入结构收入结构（亿元，（亿元，%）资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 图图45：2019-2024 年年平高电气平高电气毛利率和净利率（毛利率和净利率（%）图图46：2019-2024 年年平高电气平高电气费用率（费用率（%）资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 3.3 华明装备：变压器分接开关龙头，印尼工厂投产顺利华明装备：变压器分接开关龙头，印尼工厂投产顺利 公司长期专注于变压器分接开关（35kV 及以上等级变压器必须配置），有载分接开关产品国内市场份额超 90%，全面掌握特高压分接开关核心技术，率先实现国产替代。国内市场：国内变压器升级换代 特高压设备国产化。分接开关每三至五年需进行吊芯检查，随着公司产品保有量提升，检修业务收入有望形成第二增长点。公司新产品“华明 CHVT 型”分接开关一次性成功通过所有出厂试验，作为陇东-山东直流换流变的核心组件，打破国外产品垄断。海外市场：公司早在 2016 年就在土耳其建厂，具备丰富的销售和服务渠道。2023 年设立新加坡子公司，打开东南亚市场。2024 年公司已在法国、意大利设点，并计划在德国增设同类机构，利用直销团队覆盖当地市场，巩固份额。2024 年公司印尼工厂初步完工，计划 2025 年从印尼工厂发货。-15%-10%-5%0%5 %0406080100120140201920202021202220232024营业总收入右轴：yoy%-40%-20%0 0100150201920202021202220232024高压板块中低压及配网板块国际业务运维服务板块及其他其他业务右轴：高压yoy%右轴：中低压及配网yoy%0%5 % 1920202021202220232024销售毛利率(%)销售净利率(%)-2%-1%0%1%2%3%4%5%6 1920202021202220232024销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率请务必阅读报告正文后的重要声明部分请务必阅读报告正文后的重要声明部分 2525 行业深度报告 图图47：陇东陇东-山东项目庆阳站换流变山东项目庆阳站换流变 图图48：2022-2024 年年华明装备华明装备直接、间接出口额（亿元）直接、间接出口额（亿元）资料来源：公司公告，麦高证券研究发展部 资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 2024 年公司实现营业收入 23.22 亿元，同比增长 18.41%，实现归母净利润 6.14 亿元，同比增长13.25%。2024 年公司毛利率/净利率分别为 48.80%/26.69%，同比-3.43/-1.39pct。同时公司持续优化管理模式，期间费用率持续下降。2024 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别 9.03%/6.20%/3.50%/-0.54%，同比-1.80%/-0.73%/-0.50%/ 0.03%pct。图图49：2019-2024 年华明装备年华明装备营收及增速（亿元，营收及增速（亿元，%）图图50：2019-2024 年华明装备年华明装备归母净利润及增速（亿元，归母净利润及增速（亿元，%）资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 图图51：2019-2024 年年华明装备华明装备毛利率和净利率（毛利率和净利率（%）图图52：2019-2024 年年华明装备华明装备费用率（费用率（%）资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 0123456202220232024直接出口间接出口0%5 10152025201920202021202220232024营业总收入右轴：yoy%-20%0 0234567201920202021202220232024归属母公司股东的净利润右轴：yoy%0 0P 1920202021202220232024销售毛利率(%)销售净利率(%)-5%0%5 1920202021202220232024销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率请务必阅读报告正文后的重要声明部分请务必阅读报告正文后的重要声明部分 2626 行业深度报告 3.4 大连电瓷：瓷绝缘子龙头，海外市场持续突破大连电瓷：瓷绝缘子龙头，海外市场持续突破 公司是国内特高压瓷绝缘子龙头，产品覆盖 70840kN 悬式瓷绝缘子及特高压复合绝缘子。在特高压领域积累深厚，先后供货国内第一条特高压交流/直流线路。公司在国网特高压瓷绝缘子领域，历史市占率维持在 50%左右，有望乘特高压建设高峰。公司产能扩张顺利。江西一期工厂年产 6 万吨完成爬坡，同类产品成本有望比大连工厂降低 20%。未来新产线落地将进一步释放规模效应，支撑订单交付能力。公司海外市场持续突破，目前已获得沙特准入资格、澳大利亚 Essential Energy 电力公司供货资质，并成为意大利国家电力公司 ENEL 全球采购 OEM 供应商。2024 年以来公司海外表现强劲，报告期内累计获得逾 7 亿元海外订单，其中在越南、巴基斯坦、沙特获得超大订单。图图53：大连电瓷大连电瓷三大生产基地三大生产基地 图图54：近年近年大连电瓷大连电瓷收入结构占比（收入结构占比（%）资料来源：公司官网，麦高证券研究发展部 资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 表表13：大连电瓷大连电瓷海外布局情况海外布局情况 地区地区 进度进度 巴基斯坦、菲律宾等亚洲国家 已覆盖 一带一路国家 逐步渗透相关国家电力公司 沙特 已获得准入资格 澳大利亚 Essential Energy 电力公司供货资质 意大利 国家电力公司 ENEL 全球采购 OEM 供应商 捷克、匈牙利 正在进行市场准入资格认证 资料来源：公司公告，麦高证券研究发展部 2024 年公司实现营业收入 14.96 亿元，同比增长 78.21%，实现归母净利润 2.11 亿元，同比增长303.30%。2024 年公司毛利率/净利率回升，分别为 34.53%/14.00%，主要因为特高压订单交付提升，产品毛利率高于传统的线路产品。2019-2022 年公司营收持续增长，各项费用率稳定下降，而 2023 年营收收窄，费用率则上升；2024 年公司营收高速增长，各项费用率明显下降。50p0 21202220232024中国大陆国外其他业务(地区)请务必阅读报告正文后的重要声明部分请务必阅读报告正文后的重要声明部分 2727 行业深度报告 图图55：2019-2024 年年大连电瓷大连电瓷营收及增速（亿元，营收及增速（亿元，%）图图56：2019-2024 年年大连电瓷大连电瓷归母净利润及增速（亿元，归母净利润及增速（亿元，%）资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 图图57：2019-2024 年年大连电瓷大连电瓷毛利率和净利率（毛利率和净利率（%）图图58：2019-2024 年年大连电瓷大连电瓷费用率（费用率（%）资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 四、四、风险提示风险提示 1、国内特高压项目建设不及预期风险、国内特高压项目建设不及预期风险：特高压项目建设涉及环节众多，若遇到审批延误或其他不可抗力因素，会导致无法按时投入运营，影响整体效益。2、政策变动风险、政策变动风险：特高压行业高度依赖政策支持，如补贴政策调整、环保政策趋严，可能对特高压发展产生重大影响，导致行业盈利不及预期。3、市场竞争加剧风险、市场竞争加剧风险：特高压行业前景广阔，国内企业在参与国际竞争时，面临着来自全球同行的激烈角逐，若不能有效应对，将影响海外市场拓展及行业地位。-40%-20%0 0101520201920202021202220232024营业总收入右轴：yoy%-100%00 0000%0.00.51.01.52.02.5201920202021202220232024归属母公司股东的净利润右轴：yoy%0 0P 1920202021202220232024销售毛利率(%)销售净利率(%)-5%0%5 1920202021202220232024销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率请务必阅读报告正文后的重要声明部分请务必阅读报告正文后的重要声明部分 2828 行业深度报告 【投资评级说明投资评级说明】本报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后 6 个月内公司股价（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。我们在此提醒您，不同机构采用不同的评级术语及评级标准，我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。公司评级公司评级 买入：未来 6 个月内，个股相对于同期基准指数涨幅在 15%以上；增持：未来 6 个月内，个股相对于同期基准指数涨幅在 5%到 15%之间；中性：未来 6 个月内，个股相对于同期基准指数涨幅在-5%到 5%之间；减持：未来 6 个月内，个股相对于同期基准指数涨幅在-15%到-5%之间；卖出：未来 6 个月内，个股相对于同期基准指数涨幅在-15%以下。行业评级行业评级 优于大市：未来 6 个月内，行业相对于同期基准指数涨幅在 5%以上；同步大市：未来 6 个月内，行业相对于同期基准指数涨幅在-5%到 5%之间；弱于大市：未来 6 个月内，行业相对于同期基准指数涨幅在-5%以下。【分析师承诺】【分析师承诺】本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告所采用的数据、资料的来源合法、合规，分析师基于独立、客观、专业、审慎的原则出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。报告结论未受任何第三方的授意或影响。分析师承诺不曾、不因、也将不会因报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式补偿。【重要声明】【重要声明】麦高证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告仅供参考，不构成出售或购买证券或其他投资标的的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载信息和意见并自行承担风险。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，本公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。本报告版权归本公司所有，未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。请务必阅读报告正文后的重要声明部分请务必阅读报告正文后的重要声明部分 2929 行业深度报告 麦高证券有限责任公司研究发展部麦高证券有限责任公司研究发展部 沈阳沈阳 上海上海 地址 沈阳市沈河区热闹路 49 号 上海市浦东新区滨江大道 257 弄 10 号 邮编 110014 陆家嘴滨江中心 T1 座 801 室 麦高证券机构销售团队麦高证券机构销售团队 姓名姓名 职务职务 手机手机 邮箱邮箱 张旭 机构销售 18195120376 刘惠莹 机构销售 17860610172 王佳瑜 机构销售 15393708503
2025-05-09
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5星级
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。电力设备及新能源行业 行业研究|深度报告 数据中心数据中心核心核心组成部分之一组成部分之一，功率增长激活散热更高挑战，功率增长激活散热更高挑战。数据中心作为数据存储和交互的基础架构，在信息时代具有十分重要的地位。在数据中心运行的过程中，热量的产生不可避免，为使得热量从数据中心内部排放到外部大气中，就需要安装冷却系统。在导致电子元器件发生故障的诸多因素中，有超过半数的案例是由于高温引起的。半导体元器件温度每上升 10摄氏度，反向漏电流将增加 1 倍。同时，高温环境也会造成机件材料、导线绝缘保护层、防水密封胶的加速老化。人工智能产业蓬勃发展，算力需求高速式增长，促使单一芯片的算力不断提升。高算力意味着芯片的功耗水平不断提高，单一芯片功耗的增长导致服务器机架整体功耗的攀升，并为整个服务器的散热带来了巨大的挑战。液冷技术路线存在多样化特点，液冷技术路线存在多样化特点，液冷比例有望提升液冷比例有望提升。液冷技术首先根据接触方式的不同，分为间接冷却和直接冷却两类。冷板式液冷是间接冷却，通过区分冷却液是否发生相变，冷板式又可以分为单相冷板式和两相冷板式两种技术路线。直接冷却则包括浸没式液冷和喷淋式液冷两个方式，各种类液冷技术具有不同的特点，适用场景各有千秋。对于冷板式液冷，其在前期部署和后期运维环节都更加易于维护，且具有更高的设备兼容性，能够兼容更多数据中心的应用场景，但由于需要在液冷机柜内安装热介质管通道，成本劣势较为明显。对于浸没式液冷，其散热性能出众，可靠性和能效都更为突出，但其可维护性较差，同时安装难度较高，具有较高的部署门槛。对于喷淋式液冷，其易于安装，成本偏低性价比高，同时拥有很高的空间利用率，能够尽可能节省数据中心的室内空间，但其设备兼容性较差，或仅适用于直接面向芯片级部件进行冷却。在数据中心散热需求持续提升的背景下，浸没式液冷凭借更出色的技术效果，或成为更为广泛应用的冷却系统解决方案，未来发展前景广阔。经典制造业产业链形态经典制造业产业链形态，中游制造以及下游应用决定生态，中游制造以及下游应用决定生态。液冷产业链上游主要生产冷却液、接头、电磁阀、Tank 和 Maniflod 等基础零部件。中游包括液冷基础设备整个产业的核心价值点，包括三大组成部分冷却塔、CDU 和液冷机组，具有较高的技术壁垒，相关企业还可以为下游客户提供液冷系统解决方案。产业链下游即庞大的液冷需求方，客户群体包括了互联网、电信、金融等各种行业，决定了相关技术最终的应用形态。看好液冷产业链公司受益于 AIDC 发展，建议关注英维克、高澜股份、同飞股份、申菱环境、曙光数创、佳力图等。数据中心电力配套企业有望在获得下游客户认可情况下，获得相关冷却模块合作机遇，建议关注麦格米特、中恒电气、禾望电气、欧陆通、科华数据、科士达、通合科技、盛弘股份、正泰电器、良信股份等。风险提示风险提示 数据中心投建不及预期、数据中心功率需求增速不及预期、数据中心冷却技术路线发生巨大迭代、地缘政治风险、原材料供应链风险等。投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 电力设备及新能源行业 报告发布日期 2025 年 05 月 08 日 顾高臣 021-63325888*6119 执业证书编号：S0860520080004 严东 执业证书编号：S0860523050001 25Q1 风电行业招标增长，价格企稳 2025-05-04 3 月电新出口改善 2025-04-25 GTC2025 电网到芯片的电力解决方案 2025-03-23 AIDC 温控稳步发展 AI 电力系列报告（二）看好（维持）电力设备及新能源行业深度报告 AIDC温控稳步发展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 市场概况：算力迭代激活冷却技术演进，液冷市场发展前景广阔.5 国内液冷市场.10 全球液冷市场.13 技术路线：冷板式技术成熟度较高，浸没式展现潜力.14 技术路线 1：冷板式液冷.15 技术路线 2：浸没式液冷.17 技术路线 3：喷淋式液冷.18 产业链现状：产业链角色划分清晰，行业生态逐步形成.19 上游：数据中心方兴未艾，赛道关注度有望提升.20 中游：掌握产业链核心价值点，提供多样化解决方案.21 下游：决定最终落地场景，应用推动技术迭代.23 液冷潜在发展：机架峰值不断提升，新技术初步呈现.24 潜在迭代技术 1：被动两相.25 潜在迭代技术 2：混合液冷.25 投资建议.26 风险提示.27 电力设备及新能源行业深度报告 AIDC温控稳步发展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1：数据中心基本结构.5 图 2：电子元器件故障原因占比.5 图 3：不同机架功率下采用的冷却方式.7 图 4：微软公司历代数据中心 PUE 值.7 图 5：2007-2023 年全球数据中心年均 PUE.8 图 6：冷却技术技术路径及其对应 PUE 值.8 图 7：传统风冷及液冷工作原理.9 图 8：液冷与风冷散热能力对比.9 图 9：液冷机柜具备更强大的散热能力.9 图 10：2019-2023 年我国算力中心耗电量（单位：亿千瓦时）.10 图 11：液冷与风冷每年成本对比.10 图 12：中国液冷技术发展历程.11 图 13：中国智算中心分布情况.12 图 14：武汉人工智能计算中心实景图.12 图 15：2024 年新增数据中心项目规模分布.12 图 16：2020-2025 年中国数据中心市场规模及预测（单位：亿元）.12 图 17：2025 年中国各行业液冷需求占比预测.12 图 18：2022-2027 年液冷服务器市场规模及预测（单位：亿元）.12 图 19：2021-2028 年全球冷却市场的液冷占比及预测.13 图 20：2021-2027 年全球数据中心液冷市场分行业份额（单位：百万美元）.13 图 21：液冷技术通用架构示意图.14 图 22：液冷技术路线架构图.15 图 23：中国液冷技术市场占比情况.15 图 24：冷板式液冷系统工作原理示意图.16 图 25：冷板式液冷系统的冷却液选择.16 图 26：单相浸没式液冷系统工作原理示意图.17 图 27：相变浸没式液冷系统工作原理示意图.18 图 28：喷淋式液冷系统工作原理示意图.19 图 29：液冷数据中心产业链示意图.19 图 30：Manifold 示意图.20 图 31：Tank 示意图.20 图 32：机柜式和机架式 CDU 示意图.21 图 33：英维克机柜式风液 CDU 产品.21 图 34：曙光数创 C7000 解决方案示意图.22 电力设备及新能源行业深度报告 AIDC温控稳步发展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 图 35：阿里云仁和液冷数据中心实景图.23 图 36：英伟达芯片路线示意图.24 图 37：英伟达芯片机架峰值（单位：kW）.24 图 38：液冷技术未来前瞻.24 图 39：被动两相式冷板液冷原理图.25 图 40：单相浸没 两相冷板原理图.26 图 41：英伟达混合液冷技术概念图.26 图 42：单相浸没 单相冷板原理图.26 图 43：OVHcloud 混合液冷技术产品图.26 表 1：不同芯片架构对应参数表.6 表 2：风冷与液冷技术对比.10 表 3：部分液冷相关政策及主要内容.11 表 4：液冷技术指标得分对比.15 表 5：CDU 安装方式对比.22 表 6：微软在数据中心领域的投资项目.24 电力设备及新能源行业深度报告 AIDC温控稳步发展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 市场概况：市场概况：算力迭代激活冷却技术演进，液冷市场发算力迭代激活冷却技术演进，液冷市场发展前景广阔展前景广阔 数据中心是布列服务器和储存数据的设施，冷却系统是其重要的组成部分之一。数据中心是布列服务器和储存数据的设施，冷却系统是其重要的组成部分之一。数据中心作为数据存储和交互的基础架构，在信息时代具有十分重要的地位。在数据中心运行的过程中，热量的产生不可避免，为使得热量从数据中心内部排放到外部大气中，就需要安装冷却系统。冷却系统与发热部件进行热交换，并将热量从室内输送至室外。图 1：数据中心基本结构 数据来源：佑泰、东方证券研究所 高温高温限制元器件效能发挥，冷却重要性稳步提升限制元器件效能发挥，冷却重要性稳步提升。在导致电子元器件发生故障的诸多因素中，有超过半数的案例是由于高温引起的。半导体元器件温度每上升 10 摄氏度，反向漏电流将增加 1 倍。同时，高温环境也会造成机件材料、导线绝缘保护层、防水密封胶的加速老化。在数据中心中，这些元器件和材料密集部署，一旦有其中某一部件过热着火，将在短时间内波及大量设备，引发数据中心的瘫痪，对企业造成不可估量的损失。而冷却系统的设计涉及数据中心的规模、IT 设备的热负荷和外部环境条件，综合考量多重因素以应对高温问题。因此，在数据中心中部署冷却系统能够有效控制设备温度，使其维持在相对稳定的运行环境中，尽可能减少安全事故的发生概率。图 2：电子元器件故障原因占比 电力设备及新能源行业深度报告 AIDC温控稳步发展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 数据来源：绿色节能液冷数据中心白皮书、东方证券研究所 芯片算力大幅提升，芯片算力大幅提升，带来散热挑战。带来散热挑战。近年来，人工智能产业蓬勃发展，算力需求高速式增长，促使单一芯片的算力不断提升。与此同时，高算力意味着芯片的功耗水平不断提高，以英伟达的芯片产品为例，A100 的功耗仅为 400W，而基于 Blackwell 架构设计的 GB200 的功耗已经高达2700W。单一芯片功耗的增长导致服务器机架整体功耗的攀升，并为整个服务器的散热带来了巨大的挑战。表 1：不同芯片架构对应参数表 架构 A100 H100 H200 GH200 B100 B200 Full B200 GB200 Ampere Hopper Blackwell 显存大小 80GB 80GB 141GB 96/144GB 180/192GB 180/192GB 192GB 384GB 显存宽带 2TB/s 3.35TB/s 4.8TB/s 4/4.9TB/s 8TB/s 8TB/s 8TB/s 16TB/s FP16 稠密算力(FLOPS)312T 1P 1P 1P 1.75P 2.25P 2.5P 5P INT8 稠密算力(OPS)624T 2P 2P 2P 3.5P 4.5P 5P 10P FP8 稠密算力(FLOPS)2P 2P 2P 3.5P 4.5P 5P 10P FP6 稠密算力(FLOPS)3.5P 4.5P 5P 10P FP4 稠密算力(FLOPS)7P 9P 10P 20P NVLink 宽带 600GB/s 900GB/s 900GB/s 900GB/s 1.8TB/s 1.8TB/s 1.8TB/s 3.6TB/s 功耗 400W 700W 700W 1000W 700W 1000W 1200W 2700W 备注 1 个 Die 1 个 Die 1 个 Die 1 个 Grace CPU 1 个 H200 CPU 2 个 Die 2 个 Die 2 个 Die 1 个 Grace CPU 2 个Blackwell CPU 数据来源：维谛（Vertiv）、东方证券研究所 制冷方式发生变革，液冷替代风冷成为未来发展趋势。制冷方式发生变革，液冷替代风冷成为未来发展趋势。过去，服务器机架的功率密度普遍偏小，数据中心往往采用以 CRAC（机房空调）和 RDHx（后门热交换器）为代表的风冷技术以实现为服务器冷却散热的目的。但随着机架功率的持续攀升，传统的风冷技术并不能有效解决当前的散热问题，冷却方式将会出现由风冷技术向液冷技术的逐步演进。根据维谛（Vertiv）的资料显 电力设备及新能源行业深度报告 AIDC温控稳步发展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 示，当机架密度超过 20kW 时，风冷技术的有效性会逐步丧失，此时建议采用具有更高冷却效率的液冷技术以应对高密度机架的散热需求。图 3：不同机架功率下采用的冷却方式 数据来源：维谛（Vertiv）、东方证券研究所 能耗提高对能耗提高对 PUE（电能利用效率）提出更高要求，液冷技术或成为有效解决方案。（电能利用效率）提出更高要求，液冷技术或成为有效解决方案。数据中心的整体能耗不断提高，将消耗大量的电力，对各地的电网系统产生一定的压力。PUE 即电能利用效率，指数据中心总耗电量与数据中心 IT 设备耗电量的比值，其值越低，代表着数据中心更有效地利用电能。以下为 PUE 的计算公式：=（注：为维持数据中心正常运行总耗电，为数据中心中 IT 设备耗电，单位均为 kWh）以微软公司为例，其第一代数据中心的 PUE 值达到 2 以上，随着迭代升级，其历代数据中心的PUE 值在持续下降，下一代数据中心或将降低至 1.07 及以下。图 4：微软公司历代数据中心 PUE 值 电力设备及新能源行业深度报告 AIDC温控稳步发展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 数据来源：Mircosoft、东方证券研究所 全球数据中心的年均全球数据中心的年均 PUE 从从 2007 年的年的 2.5 下降至下降至 2023 年的年的 1.58，未来仍有充足的优化空间。，未来仍有充足的优化空间。制冷设备是数据中心能耗占比的重要组成部分，通过对冷却技术的优化，有望推动 PUE 进一步下降以应对数据中心日益增长的能耗水平以及各地区的监管要求。根据中兴通讯发布的白皮书，当冷却技术从风冷向液冷演进时，PUE 或将下降到 1.2 以下，如果采用更为有效的相变浸没式液冷技术，PUE 将有望达到 1.1 以下水平。图 5：2007-2023 年全球数据中心年均 PUE 图 6：冷却技术技术路径及其对应 PUE 值 数据来源：semianalysis、东方证券研究所 数据来源：中兴通讯数据中心液冷技术白皮书、东方证券研究所 以液体冷却替代空气作为冷却介质，液冷技术优势众多。以液体冷却替代空气作为冷却介质，液冷技术优势众多。过去，风冷技术是冷却系统的主流应用方案，其原理是借助空气的流通，将低温空气引入冷却设备为发热部件降温，再将高温空气排出，但这一技术已经难以适应日益提高的散热需求。因此，液冷技术作为对风冷技术的有效替代方案，开始逐步走向成熟。在液冷技术中，冷却介质由空气替换为液体，由液体与发热部件进行热交换，利用液体的温升或者相变带走热量，高散热、低能耗和低噪声是其最主要的三大优势。电力设备及新能源行业深度报告 AIDC温控稳步发展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 图 7：传统风冷及液冷工作原理 数据来源：绿色节能液冷数据中心白皮书、东方证券研究所 高散热：液体介质散热能力突出，为高密度设备提供更多部署空间。高散热：液体介质散热能力突出，为高密度设备提供更多部署空间。液冷系统根据不同场景采用去离子水、醇基溶液、氟碳类工质、矿物油或硅油等多种类型冷却剂，一般而言，这些液体的载热能力、导热能力和强化对流换热系数均远大于空气，具备更强大的散热能力，因此在数据中心中少量的液冷机柜就可以满足散热的需求。同时，由于液冷技术将发热部件中的大部分热量通过循环介质输出设备，降低了机房整体的送风需求量，不仅节约了更多的机房空间，而且为部署更高密度的 IT 机柜设备提供了可能。图 8：液冷与风冷散热能力对比 图 9：液冷机柜具备更强大的散热能力 注：假设所处环境为 2kW 的机房 数据来源：中兴通讯数据中心液冷技术白皮书、东方证券研究所 数据来源：GTC 大会、Nvidia、东方证券研究所 低能耗：液冷技术冷却能耗低，每年能节约大量的电力费用支出。低能耗：液冷技术冷却能耗低，每年能节约大量的电力费用支出。以我国数据中心为例，产业耗电量不断攀升，从 2019 年的 824 亿千瓦时上升至 2023 年的 1500 亿千瓦时，预计到 2030 年，能耗总量将达到约3800亿千瓦时，这表明企业将会为数据中心的运行承担高昂的电费。而液冷技术具有传热路径短（CDU 直接供应到设备，实现热量合理分配）、换热效率高（一次侧和二次侧采用液液换热，一次侧与外部环境采用风液换热、液液换热相结合的方式，具备更优换热效果）和制冷能效高（实现 4055高温供液，无需压缩机冷水机组，同时采用室外冷却塔，达到全年 电力设备及新能源行业深度报告 AIDC温控稳步发展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 自然冷却的目标）的特点，使得液冷系统具备了低能耗的优势，既降低了数据中心的 PUE 值，也能够为企业节省大量的电力费用支出，降低数据中心的整体运行成本。图 10：2019-2023 年我国算力中心耗电量（单位：亿千瓦时）图 11：液冷与风冷每年成本对比 数据来源：算力中心冷板式液冷发展研究报告（2024 年）、东方证券研究所 注：假设所处环境为 2kW 的机房 数据来源：中兴通讯数据中心液冷技术白皮书、东方证券研究所 低噪音：液冷技术降低风机使用频率，解决噪声污染问题。低噪音：液冷技术降低风机使用频率，解决噪声污染问题。液冷技术的冷却介质在系统内通过泵的驱动进行循环流动以实现散热的目的，解决全部发热器件或关键高功率器件散热问题，这一设计能够降低冷却风机转速或者使得冷却系统直接采用无风机设计，从而具备极佳的降噪效果，提升机房运维环境舒适性，解决噪声污染问题。液冷技术具有优越的散热能力，未来或将逐步走向成熟。液冷技术具有优越的散热能力，未来或将逐步走向成熟。与风冷技术相比，液冷由于其更高的制冷效率和散热能力，适合的场景将更加丰富，尤其能够满足中大型数据中心的冷却需求。尽管目前风冷技术的成熟度更高，但未来随着液冷技术的不断突破以及商业化布局向纵深推进，液冷技术的成熟度或将进一步提高。表 2：风冷与液冷技术对比 适用环境 适用配置 制冷效率 散热能力 成熟度 风冷直膨式系统 对环境无要求，但是无法实现自然冷却 适合小型数据中心 制冷效率低 单机柜 15kW 以内（采用列间空调，小规模部署）高 液冷系统 全年全地域自然冷却，不受气候影响 适合各种场景，尤其适用中大型数据中心 全年自然冷却，无机械制冷，制冷效率极高 单机柜 20kW 以上，最大可达到 200kW 适中 数据来源：绿色节能液冷数据中心白皮书、东方证券研究所 国内液冷市场 国内液冷企业发展速度快，技术水平引领国内外市场。国内液冷企业发展速度快，技术水平引领国内外市场。我国的液冷产业具有十余年发展历史，处于世界领先的地位。2011 年，中科曙光率先开始进行服务器液冷的探索和研发工作。此后，包括浪潮信息等数据中心服务商和华为、联想、阿里巴巴等互联网大厂均投入到液冷技术的商业化进 电力设备及新能源行业深度报告 AIDC温控稳步发展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 程中，并推动大量液冷项目的落地。2024 年 1 月，浪潮信息还与国际知名芯片制造商英特尔合作发布全球首个全液冷冷板服务器的参考设计，并向业界开放，进一步彰显了我国液冷厂商的技术优势。图 12：中国液冷技术发展历程 数据来源：智研咨询、东方证券研究所 信息化进程持续加速，相关政策大力支持液冷技术发展。信息化进程持续加速，相关政策大力支持液冷技术发展。近年来，随着大数据、物联网和云计算等概念的不断推广，我国信息化进程不断加快。同时，为适应新时代数字经济和新型工业化发展的需要，大量政策密集出台，也为液冷技术的发展提供了重要的支持。2020 年以来，多条政策提及液冷技术在数据中心的应用，积极推动这一高效冷却方案的落地。表 3：部分液冷相关政策及主要内容 发布日期 政策名称 主要内容 2021.5 全国一体化大数据中心协同创新体系算力枢纽实施方案 推动数据中心采用液冷、机柜模块化、余热回收利用等节能技术模式。2023.3 绿色数据中心政府采购需求标准（试行）数据中心相关设备和服务应当优先采用新能源、液冷、分布式供电、模块化机房等高效方案。2023.10 算力基础设施高质量发展行动计划 支持液冷、储能等新技术应用，探索利用海洋、山洞等地埋条件建设自然冷源数据中心优化算力设施电能利用效率、水资源利用效率、碳利用效率，提升算力碳效水平。2023.12 关于深入实施“东数西算”工程加快构建全国一体化算力网的实施意见 推进数据中心用能设备节能降碳改造，推广液冷等先进散热技术。优化数据中心负荷运行时段，提升数据中心等负荷的柔性调节响应能力。推动数据中心备用电源绿色化。数据来源：中商情报网、华经情报网、东方证券研究所 智算中心遍及全国，液冷潜在需求量巨大。智算中心遍及全国，液冷潜在需求量巨大。根据亚太区智算中心液冷应用现状与技术演进白皮书，国内智算中心将遍及我国绝大多数省份，形成覆盖全国的智算中心网络。2024 年，我国新增数据中心也以大型和超大型数据中心为主。同时，近年来，我国数据中心的市场规模持续扩大，2025 年市场规模总额预计将达到 3180 亿元。日益增加的数据中心数量和庞大的数据中心市场规模离不开冷却系统的支持。作为一种高效冷却技术，液冷具有丰富的应用场景，相关需求有望展现较强成长性。电力设备及新能源行业深度报告 AIDC温控稳步发展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 图 13：中国智算中心分布情况 图 14：武汉人工智能计算中心实景图 数据来源：亚太区智算中心液冷应用现状与技术演进白皮书、东方证券研究所 数据来源：数据中心能源十大趋势白皮书、东方证券研究所 图 15：2024 年新增数据中心项目规模分布 图16：2020-2025年中国数据中心市场规模及预测（单位：亿元）数据来源：科智咨询、东方证券研究所 数据来源：中商产业研究院、东方证券研究所 下游客户行业分布广泛，市场规模有望进一步扩大。下游客户行业分布广泛，市场规模有望进一步扩大。数据作为当前经济社会重要的生产要素，受到大量行业和企业的重视，许多企业均建立了具有强大存储能力的数据中心，由此带来了大量的冷却需求。根据中商产业研究院的预测，液冷在金融、互联网、电信等行业的需求将高速增长，2025 年在此三大行业的需求占比将分别达到 25%、24%和 23%，占比总和达到全行业的七成以上。因此，各行业对液冷技术的巨大需求有望推动液冷服务器市场规模在未来几年进一步扩大，从 2022 年 73 亿元有望上升至 2027 年 430 亿元。图 17：2025 年中国各行业液冷需求占比预测 图 18：2022-2027 年液冷服务器市场规模及预测（单位：亿元）电力设备及新能源行业深度报告 AIDC温控稳步发展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 数据来源：中商产业研究院、东方证券研究所 数据来源：中商产业研究院、东方证券研究所 全球液冷市场 全球液冷市场稳步发展，液冷占比持续攀升。全球液冷市场稳步发展，液冷占比持续攀升。散热效率更佳的液冷技术替代风冷技术是未来冷却技术路径的趋势，尽管当前风冷技术仍是最为常见的技术路线，但近年来越来越多的冷却系统开始采用液冷技术进行散热。数据显示，2021 年液冷技术在全球冷却市场的占比仅为 8%，但到2028年，这一数据有望提升至33%，液冷将占据更大的市场份额，并成为新建数据中心在布局冷却系统时的重要选择。图 19：2021-2028 年全球冷却市场的液冷占比及预测 数据来源：Data Center Dynamics、东方证券研究所 互联网与通信、金融为全球数据中心液冷市场的主要客户群体。互联网与通信、金融为全球数据中心液冷市场的主要客户群体。根据元哲咨询的数据和预测，全球数据中心液冷市场份额将不断扩大，从 2021年的 27.9亿美元上升至 2027年的 118.4亿美元，6年CAGR达到27.67%。其中，互联网与通信和金融行业始终是全球液冷市场的主要客户群体，6 年 CAGR 分别达到 26.42%和 31.13%。图 20：2021-2027 年全球数据中心液冷市场分行业份额（单位：百万美元）电力设备及新能源行业深度报告 AIDC温控稳步发展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 数据来源：元哲咨询、东方证券研究所 技术路线：冷板式技术成熟度较高，浸没式展现潜力技术路线：冷板式技术成熟度较高，浸没式展现潜力 架构清晰，架构清晰，能量逐级传递能量逐级传递。液冷架构主要包括三个部分：热捕获、热交换和冷源。以数据中心应用为例，热捕获发生在液冷机柜内，指的是使用冷却液体将 IT 设备产生的热量带走。热交换即连接液冷系统一次侧和二次侧的“桥梁”，即通过 CDU（冷量分配单元）对资源进行分配与交换。冷源一般布局在数据中心外部，热量在这一部分与自然环节交换，完成处理。图 21：液冷技术通用架构示意图 数据来源：亚太区智算中心液冷应用现状与技术演进白皮书、东方证券研究所 液冷技术路线存在多样化特点，当前以冷板式为主。液冷技术路线存在多样化特点，当前以冷板式为主。液冷技术首先根据接触方式（冷却液和 IT 设备的接触）的不同，分为间接冷却和直接冷却两类。冷板式液冷是间接冷却，通过区分冷却液是否发生相变，冷板式又可以分为单相冷板式和两相冷板式两种技术路线。直接冷却则包括浸没式液冷和喷淋式液冷两个方式，在浸没式液冷中，同样通过区分冷却液是否产生相变，可定义单相浸没式和相变浸没式两种技术路线。根据中商产业研究院的数据，作为早期率先开发的技术路线，电力设备及新能源行业深度报告 AIDC温控稳步发展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 冷板式液冷是目前技术成熟度最高、行业布局最多和应用最为广泛的液冷技术，国内市场占比达到 65%。浸没式液冷作为液冷技术路径演进的重点方向，当前占比达到 34%，随着该技术逐步走向成熟，是未来较有潜力的发展路线。图 22：液冷技术路线架构图 图 23：中国液冷技术市场占比情况 数据来源：绿色节能液冷数据中心白皮书、东方证券研究所 数据来源：中商产业研究院、东方证券研究所 各种类液冷技术具有不同的特点，适用场景各有千秋。各种类液冷技术具有不同的特点，适用场景各有千秋。对于冷板式液冷，其在前期部署和后期运维环节都更加易于维护，且具有更高的设备兼容性，能够兼容更多数据中心的应用场景，但由于需要在液冷机柜内安装热介质管通道，成本劣势较为明显。对于浸没式液冷，其散热性能出众，可靠性和能效都更为突出，但其可维护性较差，同时安装难度较高，具有较高的部署门槛。对于喷淋式液冷，其易于安装，成本偏低性价比高，同时拥有很高的空间利用率，能够尽可能节省数据中心的室内空间，但其设备兼容性较差，或仅适用于直接面向芯片级部件进行冷却。综合对比，在数据中心散热需求持续提升的背景下，浸没式液冷凭借更出色的技术效果，或成为更为广泛应用的冷却系统解决方案，未来发展前景十分广阔。表 4：液冷技术指标得分对比 技术指标 冷板式 浸没式 喷淋式 前期部署 成本比较 2 3 4 可维护性 4 2 3 空间利用率 3 3 4 设备兼容性 3 2 2 安装简易型 3 2 4 技术效果 散热性能 3 5 3 可靠性 3 5 4 能效 3 5 4 后期运维 可维护性 4 4 4 单板腐蚀性 3 4 4 注：分数区间为 0-5 分，其中，5 分代表该指标最优，0 分代表该指标最弱 数据来源：亚太区智算中心液冷应用现状与技术演进白皮书、东方证券研究所 技术路线 1：冷板式液冷 电力设备及新能源行业深度报告 AIDC温控稳步发展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 热量热量通过通过液冷板间接液冷板间接传递传递给冷却液，给冷却液，再由再由冷却液带走热量。冷却液带走热量。冷板式液冷系统室外侧包括冷却塔和一次侧循环冷却管道及冷却液，室内侧由 CDU、二次侧循环冷却管道及冷却液、液冷机柜组成。冷板式液冷的工作原理如下：（1）在液冷机柜内，芯片等发热设备与液冷板贴合，在工作状态时将热量传导给液冷板。（2）二次侧的低温冷却液在 CDU 的驱动下进入液冷机柜，与液冷板发生热交换且温度升高，并重新回到 CDU。（3）二次侧的高温冷却液与一次侧的低温冷却液在 CDU 发生热交换，二次侧冷却液继续循环为机柜内设备降温，一次侧冷却液流动到室外冷却塔，并将热量排放至大气环境中。图 24：冷板式液冷系统工作原理示意图 数据来源：中兴通讯数据中心液冷技术白皮书、东方证券研究所 根据根据冷却液冷却液类型的不同，类型的不同，分为单相和两相。分为单相和两相。冷板式液冷系统中二次侧循环回路常用的冷却液包括水基冷却液和非水基冷却液。水基冷却液主要分为纯水液和配方液两种，其具有良好的传热性能和高沸点的特点，不易发生汽化，因此适用于不产生气液相转化的单相冷板式液冷技术。非水基冷却液则主要分为碳氢及有机硅类和碳氟化合物类两种，其中氯氟烃（CFC）、氢代氯氟烃（HCFC）、氢氟烃（HFC）等碳氟化合物由于具有良好的传热性能和低沸点的特点，适用于发生气液相转化的两相冷板式液冷技术。图 25：冷板式液冷系统的冷却液选择 电力设备及新能源行业深度报告 AIDC温控稳步发展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 数据来源：算力中心冷板式液冷发展研究报告（2024 年）、东方证券研究所 技术路线 2：浸没式液冷 发热部件直接浸没入冷却液，通过直接接触发热部件直接浸没入冷却液，通过直接接触实现实现热交换。热交换。以数据中心应用来看，浸没式液冷系统室外侧包括冷却塔和一次侧循环冷却管道及冷却液，室内侧由 CDU、二次侧循环管道及冷却液、浸没腔体（Tank）、IT 设备组成。单相浸没式液冷的二次侧冷却液在热交换过程中不发生相态变化，仅依靠物质的显热变化进行热单相浸没式液冷的二次侧冷却液在热交换过程中不发生相态变化，仅依靠物质的显热变化进行热量传递。量传递。单相浸没式液冷的工作原理如下：（1）二次侧低温冷却液受到 CDU 的驱动进入浸没腔体的底部。（2）低温液体在腔体内流动，吸收 IT 设备的热量升温，并从腔体顶部出口回流至 CDU。（3）二次侧的高温冷却液与一次侧的低温冷却液在 CDU 发生热交换，二次侧冷却液继续循环为机柜内设备降温，一次侧冷却液流动到室外冷却塔，并将热量排放至大气环境中。图 26：单相浸没式液冷系统工作原理示意图 电力设备及新能源行业深度报告 AIDC温控稳步发展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 数据来源：中兴通讯数据中心液冷技术白皮书、东方证券研究所 相变浸没式液冷的二次侧冷却液在热交换过程中发生相态转化，依靠物质的潜热变化进行热量传相变浸没式液冷的二次侧冷却液在热交换过程中发生相态转化，依靠物质的潜热变化进行热量传递。递。相变浸没式液冷的工作原理如下：（1）浸没腔体内下方为液态区，上方为气态区，IT 设备完全浸没在低沸点的液态冷却液中，当设备处于运行状态时，液态冷却液会吸收设备的热量发生沸腾并汽化。（2）由于汽化生成的高温气态冷却液密度小，因此会不断聚集到腔体顶部，与顶部的冷凝器发生热交换，重新冷却成低温液态冷却液后回落至腔体下方。（3）热量则被输送到 CDU 内，与一次侧的低温冷却液在 CDU 再次发生热交换，之后一次侧冷却液流动到室外冷却塔，并将热量排放至大气环境中。图 27：相变浸没式液冷系统工作原理示意图 数据来源：中兴通讯数据中心液冷技术白皮书、东方证券研究所 技术路线 3：喷淋式液冷 直接面向芯片级部件，冷却液喷洒至发热器件实现精准冷却。直接面向芯片级部件，冷却液喷洒至发热器件实现精准冷却。具体来看，浸没式液冷系统室外侧包括冷却塔和一次侧循环冷却管道及冷却液，室内侧由 CDU、二次侧循环管道及冷却液、喷淋式液冷机柜组成。喷淋式液冷的工作原理如下：电力设备及新能源行业深度报告 AIDC温控稳步发展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19（1）二次侧低温冷却液受到 CDU 驱动进入喷淋式机柜内部，之后通过分液器进入与 IT 设备相对应的布液装置。（2）通过提供固定大小的重力势能驱动冷却液对发热部件进行喷淋并发生热传递，被加热后的冷却液进入回液箱，并输送回 CDU 内。（3）二次侧的高温冷却液与一次侧的低温冷却液在 CDU 发生热交换，二次侧冷却液继续循环为机柜内设备降温，一次侧冷却液流动到室外冷却塔，并将热量排放至大气环境中。图 28：喷淋式液冷系统工作原理示意图 数据来源：中兴通讯数据中心液冷技术白皮书、东方证券研究所 产业链现状：产业链现状：产业链产业链角色划分清晰角色划分清晰，行业行业生态逐步生态逐步形形成成 液冷数据中心液冷数据中心行业行业具有经典制造业产业链形态具有经典制造业产业链形态，可分为上游（液冷零部件）、中游（液冷基础设施、液冷服务器与解决方案）和下游（液冷需求应用）。上游：上游：主要涉及冷却液、接头、电磁阀、Tank 和 Maniflod 等基础零部件。中游：中游：包含液冷基础设备整个产业的核心价值点，由三部分组成冷却塔、CDU 和液冷机组，具有较高的技术壁垒。同时，相关企业还可以为下游客户提供液冷系统解决方案。下游：下游：庞大的液冷需求方，客户群体包括了互联网、电信、金融等各种行业，决定了相关技术最终的应用形态。图 29：液冷数据中心产业链示意图 电力设备及新能源行业深度报告 AIDC温控稳步发展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。20 数据来源：智研咨询、各公司官网、东方证券研究所 从公司分布来看，第一类是单一环节专业化公司，如润和材料、新宙邦等仅是零部件供应商，以及阿里巴巴、字节跳动、腾讯为代表的企业是应用液冷技术的下游需求方。第二类则是液冷产业综合性生产与服务企业，如英维克、同飞股份等企业具备生产液冷基础设备和提供液冷系统解决方案的能力，除此之外，浪潮信息、中科曙光等横跨数据中心全建设周期的企业的产品矩阵更为完善，既能打造上述企业的产品与方案，同时还能提供专业的数据中心集成建设服务。未来，随着液冷需求持续扩大，液冷产业链协同性或将进一步加深。上游：数据中心方兴未艾，赛道关注度有望提升 液冷产业链上游零部件种类众多，液冷产业链上游零部件种类众多，功能主要实现热传导以及结构支撑功能主要实现热传导以及结构支撑。液冷系统具有复杂的结构，需要众多零部件的配合。Manifold 即冷却工质回液歧管，是一种用于散热的管道装置，其通过特定的设计和结构，将冷却液体作为冷却介质，通过管道高效地分流至各个需要冷却的服务器或设备，使其温度降低，保证设备正常稳定运行。Tank 即用于浸没式液冷的浸没腔体，IT设备均放置于腔体当中，因此在设计时需要考量可靠性、气密性、均流性、降低流阻、强化散热等方面，保证进入腔体内部各节点的液体流量均匀。除此之外，冷却液、接头和电磁阀等也是液冷系统十分重要的零部件产品。图 30：Manifold 示意图 图 31：Tank 示意图 电力设备及新能源行业深度报告 AIDC温控稳步发展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。21 数据来源：热设计、东方证券研究所 数据来源：绿色节能液冷数据中心白皮书、东方证券研究所 数据中心处于发展加速阶段，液冷系统数据中心处于发展加速阶段，液冷系统赛道关注赛道关注度度有望提升有望提升。新增的数据中心数量大幅增长，数据中心日渐成为当前重要的发展方向，液冷系统作为数据中心的核心组成部分之一，进入该赛道的企业数量日益增加。以液冷系统中的冷却液为例，目前生产液冷冷却液的企业多是具备一定的研发与技术基础，其顺应行业发展趋势和下游终端应用需求，推进原来产品矩阵的更新升级。中游：掌握产业链核心价值点，提供多样化解决方案 产业链中游是核心价值点，产业链中游是核心价值点，打造液冷系统的三大组成部分打造液冷系统的三大组成部分冷却塔、冷却塔、CDU和液冷机组。和液冷机组。其中，CDU 也被称为一次侧与二次侧的“桥梁”，提高液冷系统整体效率。其包含热交换模块、泵模块、过滤模块、补液模块、监测模块、控制模块等，这些组合在一起的模块负责一次侧和二次侧之间的热交换，并对两侧的管网起到了隔离的作用。同时，CDU 还能够精确控制冷却系统的温度、压力和流速，旨在打造最佳的热管理解决方案，提高整体系统的效率并降低高密度数据中心的总拥有成本（TCO）。此外，大多数 CDU 还具备了集成泄露检测、智能流量监测和报警灯功能，保证了数据中心各种设备的安全稳定运转。安装方式上，安装方式上，CDU 可以分为机架式（分布式）和机柜式（集中式）两种。可以分为机架式（分布式）和机柜式（集中式）两种。机架式 CDU 一般直接安装在机柜内，与机柜内的服务器设备并排分布，由于其冷量范围偏小，且一般只能为机柜内的服务器设备提供制冷能力，再加上比较简单的管路布局，其比较适用于需要缩短工期并在短时间内快速部署的中小型数据中心。机柜式CDU则与服务器机柜并列布局，其冷量范围极大，能在同一时间内为多台服务器机柜提供制冷，因此更适配安装在规模化部署的大型数据中心。以英维克的机柜式风液 CDU 为例，其专为高热密度液冷服务器应用场景设计，具有优越的性能。图 32：机柜式和机架式 CDU 示意图 图 33：英维克机柜式风液 CDU 产品 电力设备及新能源行业深度报告 AIDC温控稳步发展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。22 数据来源：亚太区智算中心液冷应用现状与技术演进白皮书、东方证券研究所 数据来源：英维克、东方证券研究所 表 5：CDU 安装方式对比 项目 机架式（分布式）机柜式（集中式）安装方式 高度一般为 4U，安装于机柜内 入列或者安装在单独的房间 部署方式 只为所在机柜提供制冷能力 为多台机柜提供制冷能力 冷量范围 100kW 以内 200kW-1MW 接管复杂度 二次侧管路简单 二次侧管路复杂 冗余度 低，冗余难度大 高，可 N X 冗余 成本/kW 高 低 适用场景 中小型数据中心，快速部署 大型数据中心，规模部署 数据来源：亚太区智算中心液冷应用现状与技术演进白皮书、东方证券研究所 整合液冷基础设备，提供液冷系统解决方案。整合液冷基础设备，提供液冷系统解决方案。位于液冷产业链中游的企业大多长期深耕于温控领域或信息服务领域，具备深厚的技术基础，不仅能够对上游零部件进行整合打造完整的液冷基础设备，还能够为下游海量的客户群体提供液冷系统解决方案。以曙光数创为例，其在具备独立生产CDU的基础上，还掌握液冷系统方案搭建等技术。其开发的冷板液冷数据中心基础设施解决方案 C7000 就以机房微模块形式整合各类设备和零部件，突破传统风冷形式散热模式，为服务器提供稳定且温度友好的运行环境，满足金融、互联网、政府、运营商、教科、医疗等行业的数据中心需求，也可以满足超高密度计算需求。图 34：曙光数创 C7000 解决方案示意图 电力设备及新能源行业深度报告 AIDC温控稳步发展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。23 数据来源：曙光数创、东方证券研究所 下游：决定最终落地场景，应用推动技术迭代 数据价值量不断提升，液冷需求同步增长。数据价值量不断提升，液冷需求同步增长。数据是企业重要的生产资料，更多企业布局数据中心以存储日益增加的数据资源。互联网厂商、电信企业和金融企业由于对数据存储具有更为庞大的需求，而且具备一定的资金优势，因此积极推动液冷技术项目的落地与推广，实现冷却效率提升与降低运营成本的目的。以阿里巴巴为例，作为互联网巨头企业，阿里云仁和液冷数据中心就采用大规模单相浸没液冷集群，实现数据中心的高效冷却，满足其庞大的数据储存需要，保障数据中心稳定运行。图 35：阿里云仁和液冷数据中心实景图 数据来源：阿里云、东方证券研究所 数据中心全球化投资或将带动液冷投资规模扩大。数据中心全球化投资或将带动液冷投资规模扩大。近年来，以互联网科技巨头为代表的大量企业大幅增加在数据中心领域的投资规模，尤其加强了在全球各地区的投资布局速度。以微软公司为 电力设备及新能源行业深度报告 AIDC温控稳步发展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。24 例，仅在2024年的几个月时间内，其就宣布了大量数据中心与人工智能领域的投资计划，投资金额从 10 亿美元到 1000 亿美元之间不等，投资区域除了美国，还覆盖了亚洲、欧洲与非洲国家，致力于在全球范围内扩张数据中心的建设项目。伴随着大量数据中心的投资建设，作为数据中心中重要的组成部分之一，液冷系统有望迎来重要的发展机遇，液冷产业链或将具备更高的投资价值。表 6：微软在数据中心领域的投资项目 投资地区 投资金额 投资内容 美国 1000 亿美元 制定一个数据中心项目，包括超级计算机“Stargate”，支持 OpenAI 的人工智能 美国 33 亿美元 在威斯康辛州建设一座人工智能数据中心，创造多达 2000 个数据中心工作岗位 日本 29 亿美元 提升微软在日本的云计算和人工智能基础设施 法国 40 亿欧元 集中在人工智能领域，在米卢斯设立一个数据中心 肯尼亚 10 亿美元 微软和阿联酋人工智能公司 G42 联手在肯尼亚建造一座地热发电数据中心，旨在大幅提高东非云计算能力 马来西亚 22 亿美元 建设云端和 AI 基础设施 数据来源：微软、东方证券研究所 液冷潜在发展：液冷潜在发展：机架峰值不断提升，机架峰值不断提升，新技术初步呈现新技术初步呈现 机架峰值逐年上升，液冷技术机架峰值逐年上升，液冷技术或将不断或将不断迭代升级。迭代升级。以英伟达为例，其在 2025 年 GTC 大会发布了最新的不同架构的芯片路线图，2024 年与 2025 年的芯片仍基于 Blackwell 架构，GB200 与GB300 的机架峰值分别为 132kW 和 163kW，到 2026 年和 2027 年，将会应用 Rubin 架构，机架峰值最高或将达到 819kW。持续提升的机架密度表明液冷技术或将不断升级以适应其需要，当前技术路线上分为冷板式、浸没式和喷淋式，未来混合液冷等新型液冷技术也有望逐步被使用于实际场景当中。图 36：英伟达芯片路线示意图 图 37：英伟达芯片机架峰值（单位：kW）数据来源：英伟达、GTC 大会、东方证券研究所 数据来源：semianalysis、东方证券研究所 图 38：液冷技术未来前瞻 电力设备及新能源行业深度报告 AIDC温控稳步发展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。25 数据来源：亚太区智算中心液冷应用现状与技术演进白皮书、东方证券研究所 潜在迭代技术 1：被动两相 被动两相式无需机械泵或外部电源驱动液体流动，依靠重力运转。被动两相式无需机械泵或外部电源驱动液体流动，依靠重力运转。被动两相式冷板液冷技术的工作原理如下：在一个闭合回路中，冷却液提在管路低处（蒸发器）内部分蒸发，气液混合物经升管达到管路高处的冷凝器，在冷凝器重新冷却后，重新变成液体在重力的驱动下经降管进入蒸发器。这一系统的核心点在于冷凝器和蒸发器之间存在高度差，且气液混合物的密度低于液体密度，从而形成循环。该技术的优势在于无需动力部件，不仅能够降低能耗，而且具有良好的散热效率。但目前被动两相式多应用于航天领域，在数据中心的相关案例较少，未来或具备一定的应用前景。图 39：被动两相式冷板液冷原理图 数据来源：亚太区智算中心液冷应用现状与技术演进白皮书、东方证券研究所 潜在迭代技术 2：混合液冷 混合液冷将冷板式和浸没式液冷结合在一起，利用各自优点解决高峰值密度机架的散热问题。混合液冷将冷板式和浸没式液冷结合在一起，利用各自优点解决高峰值密度机架的散热问题。第一条路线是单相浸没 两相冷板，基本原理是结合了对芯片的两相冷板冷却和对其余组件的单相浸没冷却。这一路线由英伟达的团队构建，但目前仍处于开发概念阶段，未来或有望应用于现实 电力设备及新能源行业深度报告 AIDC温控稳步发展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。26 场景。第二条路线是单相浸没 单相冷板，该技术路线由法国云服务商 OVHcloud提出，并已经实现了小规模的项目落地，与英伟达的方案相比，它将两相冷板变为单相冷板，技术层面上更为简单，具备一定的应用可能。图 40：单相浸没 两相冷板原理图 图 41：英伟达混合液冷技术概念图 数据来源：亚太区智算中心液冷应用现状与技术演进白皮书、东方证券研究所 数据来源：亚太区智算中心液冷应用现状与技术演进白皮书、东方证券研究所 图 42：单相浸没 单相冷板原理图 图 43：OVHcloud 混合液冷技术产品图 数据来源：亚太区智算中心液冷应用现状与技术演进白皮书、东方证券研究所 数据来源：亚太区智算中心液冷应用现状与技术演进白皮书、东方证券研究所 投资建议投资建议 看好液冷产业链公司受益于看好液冷产业链公司受益于 AIDC 发展，发展，建议关注英维克(002837，未评级)、高澜股份(300499，未评级)、同飞股份(300990，未评级)、申菱环境(301018，未评级)、曙光数创(872808，未评级)、佳力图(603912，未评级)等。数据中心电力配套企业有望在获得下游客户认可情况下，获得相关冷却模块合作机遇，数据中心电力配套企业有望在获得下游客户认可情况下，获得相关冷却模块合作机遇，建议关注麦格米特(002851，未评级)、中恒电气(002364，未评级)、禾望电气(603063，未评级)、欧陆通(300870，未评级)、科华数据(002335，未评级)、科士达(002518，未评级)、通合科技(300491，未评级)、盛弘股份(300693，未评级)、正泰电器(601877，未评级)、良信股份(002706，未评级)等。电力设备及新能源行业深度报告 AIDC温控稳步发展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。27 风险提示风险提示 数据中心投建不及预期。数据中心投建不及预期。若全球数据中心建设需求不及预期，将直接影响相关冷却系统环节（如前端零部件、液冷服务器）的需求增速，短期内可能导致冷却系统相关厂商订单延迟或规模缩水，中长期或引发行业竞争加剧、价格战风险上升。数据中心功率需求增速不及预期。数据中心功率需求增速不及预期。随着 Deepseek 等模型推出，通过软件优化一定程度降低了训练阶段的算力单位需求，可能将减少对高规格 GPU 的依赖，如果随着技术迭代数据中心建设对高功率需求场景增长不及预期，可能对液冷行业发展不及预期。数据中心冷却技术路线发生巨大迭代。数据中心冷却技术路线发生巨大迭代。AIDC 行业处于快速发展期，潜在技术迭代空间频次较高，若新型冷却技术或颠覆性机架设计方案落地，现有冷却系统环节可能面临收缩或淘汰风险。地缘政治风险。地缘政治风险。中美欧在 AI 与半导体领域的贸易壁垒、技术封锁或出口管制升级，可能打乱原 AIDC 投资节奏与预期，从而对冷却系统环节造成不利影响。原材料供应链风险。原材料供应链风险。冷却系统部分核心材料依赖少数国家或供应商，地缘冲突、自然灾害或导致断供或价格剧烈波动，可能对冷却系统环节造成不利影响。若厂商未建立多元化供应链或战略储备，生产交付周期将延长，成本传导能力弱的环节盈利稳定性或受冲击。电力设备及新能源行业深度报告 AIDC温控稳步发展 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。28 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数）；公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5% 5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5% 5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address东方证券研究所 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2025-05-09
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本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 电力行业 2024 年年报及 2025 年一季报业绩总结 水火业绩向上，绿电增利承压，核电短期波动 2025 年 05 月 08 日 基本面与市场风格共振，业绩期电力指数走强。2025 Q1，A 股市场风格仍偏好科技成长股，电力板块在面临弱行情下，开年走势不及创业板指数。4 月中下旬，在美国关税政策冲击下，叠加市场风格从偏好科技成长逐步过渡到业绩落地验证，电力板块增长韧性十足。往后演绎，电力具备需求刚性增长特性，二三季度将迎来用电旺季，板块基本面有望继续稳健向上。水火业绩向上，绿电增利承压，核电短期波动。火电：“量价齐跌”影响 24年营收规模。2024 年受电价下滑影响，火电企业的售电收入减少，总营收为12189 亿元，同比减少 1%。受气温偏暖影响，2025Q1 电力消费增速偏低，叠加新能源发电量快速增长，继续挤压火电发电量，量价齐跌导致 Q1 火电板块营收为 2869 亿元，同比减少 8%。然而，受益煤价大幅下跌，2024 年及 2025Q1火电盈利继续稳定向上，2024 年火电板块归母净利润达 656 亿元，同比大幅增长 31%，2025Q1 在电价下行情势下归母净利润达 219 亿元，同比增加 8%。水电：业绩稳中有升，新投产机组贡献新电量。2024 年受益来水偏丰，实现营业收入 1944.09 亿元，同比增长 8.98%，但受缴纳税费影响，“两投”业绩承压，压制水电板块业绩增速。2025Q1 受广西、广东、江苏等地市场化电价下滑影响，水电企业营收增速放缓，营收同比增长 8.63%，水电企业发电量整体偏好，部分水电站新投产贡献发电量，以量补价带来业绩同比增长 28.11%。核电：装机规模持续提升，电价短期有所扰动。2024 年盈利水平下滑主要受计提增值税返还对应所得税费用影响，归母净利润下降 8.23%，25Q1 受电价扰动业绩有所波动。风光：平价项目占比提升，综合电价下行，绿电行业仍呈现“增收不增利”困局。绿电行业 2024 年实现营业收入 1435.37 亿元，同比增加 0.27%；归母净利润239.92 亿元，同比下降 6.48%。2025Q1 实现营业收入 350.49 亿元，同比下降3.35%；归母净利润 77.44 亿元，同比下降 6.32%。投资建议：1）受益煤价大幅下跌，火电一季度业绩稳步增长，二三季度进入用电旺季，在煤价维持低位情形下，火电业绩有望持续改善，部分企业积极布局风电及热电联产等优质资产，远期成长性可期。重点关注【福能股份】、【建投能源】、【甘肃能源】、【华电国际】。2）大水电企业业绩稳定向上，在利率下行背景下，股息率仍具备溢价优势，且分红率预期稳定，重点关注【长江电力】、【川投能源】。风险提示：宏观经济波动的风险；电力市场化改革推进不及预期，政策落实不及预期；新能源整体竞争激烈，导致盈利水平超预期下降；降水量不及预期。重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价（元）EPS（元）PE（倍）评级 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 601985 中国核电 9.33 0.46 0.50 0.54 20 19 17 推荐 003816 中国广核 3.57 0.21 0.21 0.22 17 17 16 谨慎推荐 600483 福能股份 9.69 1.07 1.05 1.21 9 9 8 推荐 000543 皖能电力 7.54 0.91 0.95 0.97 8 8 8 谨慎推荐 001289 龙源电力 16.74 0.75 0.78 0.90 22 21 19 谨慎推荐 600025 华能水电 9.49 0.44 0.50 0.55 22 19 17 推荐 资料来源：同花顺 ifind，民生证券研究院预测;（注：股价为 2025 年 5 月 7 日收盘价）推荐 维持评级 分析师 邓永康 执业证书：S0100521100006 邮箱： 分析师 黎静 执业证书：S0100525030004 邮箱： 相关研究 1.电力及公用事业行业周报(25WK17)：风光装机首次超过火电，逐步成为主体装机能源-2025/04/27 2.电力及公用事业行业周报(25WK16)：25Q1 绿证核发量激增，3 月用电量同比 4.8%-2025/04/20 3.电力及公用事业行业周报(25WK15)：虚拟电厂顶层指导意见出台，甘肃现货价格上涨-2025/04/13 4.电力及公用事业行业周报(25WK14)：优化气电水价格机制，绿证核发细则发布-2025/04/06 5.电力及公用事业行业周报(25WK13)：国家支持电解铝行业提升清洁能源比例-2025/03/30 行业动态报告/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 电力板块业绩总结.3 1.1 水火业绩稳定增长，绿核基本面长期向好.3 1.2 新场景带动电力消费新增量，电力需求韧性十足.5 2 火电：盈利改善明显，多维度增厚利润.8 3 水电：水电业绩稳中有升，新投产机组贡献新电量.11 4 核电：装机规模持续提升，电价短期有所扰动.14 5 绿电：增收不增利，行业困局待突破.17 6 投资建议.20 7 风险提示.21 插图目录.22 表格目录.23 行业动态报告/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 电力板块业绩总结 1.1 水火业绩稳定增长，绿核基本面长期向好 基本面与市场风格共振，业绩期电力指数走强。复盘近一年电力板块走势，2024 年上半年由于市场风格偏好高股息红利资产，电力板块跑赢大盘，走势较稳，到 2024 年 9 月末，国家发行一揽子增量政策，市场风险偏好逐步提升，红利资产的防御属性短期受影响，叠加下半年受 2025 年长协电价下行影响，电力板块走势偏弱，整体表现不及大盘指数。因此近 1 年电力板块累计跌幅 0.54%，同期沪深300 累计涨幅 4.61%、创业指板累计涨幅 4.82%，电力板块表现不及沪深 300 及创业板指数。2025 Q1，A 股市场风格仍偏好科技成长股，电力板块在面临弱行情下，开年走势不及创业板指数。4 月中下旬，在美国关税政策冲击下，叠加市场风格从偏好科技成长逐步过渡到业绩落地验证，电力板块增长韧性十足。往后演绎，电力具备需求刚性增长特性，二三季度将迎来用电旺季，板块基本面有望继续稳健向上。图1：申万电力板块近一年市场行情走势 资料来源：同花顺 ifind，民生证券研究院 图2：申万电力板块近期市场行情走势 资料来源：同花顺 ifind，民生证券研究院-20%0 %电力沪深300创业板指数-14%-4%6%电力沪深300创业板指数行业动态报告/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 电力行业估值处于历史低位。申万二级电力板块目前 PE(TTM)为 16.6 倍，低于电力 PE(TTM)中位数值 19.4 倍。从分版块估值层面来看，目前主流火电公司的PE 估值 11.0 倍左右，风电 PE 估值 18.7 倍，光伏 PE 估值 21.9 倍，水电 PE 估值近 20.3 倍，核电 PE 估值为 18.5 倍。图3：电力 PE（TTM）中位数 资料来源：同花顺 ifind，民生证券研究院 申万二级电力板块 2024 年总体营收同比下滑 2.54%，归母净利润同比增长8.2%。2024 年煤价同比大跌，火电企业归母净利润同比增长 30.89%，2025Q1火电企业受益煤价大跌、电价跌幅可控、容量及辅助服务费用提升，整体基本面依旧稳中向好，归母净利润同比增长 14.78%。2024 年水电受益于来水颇丰，发电量仍维持高增长，全年归母净利润同比增长 14.92%，Q1 水电发电量整体偏好，且水电电价整体受市场化波动影响较小，水电企业业绩保持稳定增长，归母净利润同比增长 28.71%。2024 年风电光伏平价项目新增装机规模持续扩大，光伏电价下滑明显，归母净利润同比大幅减少 123.24%，风电电价相对稳定，归母净利润同比略降 5.90%。迈入 2025 年，136 号文推进新能源全面入市，并执行存量与增量项目的差价结算机制，绿电项目收益率有望稳定，2025Q1 受电价市场化波动影响，绿电企业仍处于增收不增利的困局，业绩端短期承压。核电企业受所得税费用补税影响，2024 年业绩短期有所波动，同比下滑 8.23%，2025Q1 由于核电参与市场化交易电量增加且电价下行，导致核电业绩同比下滑 7.52%。图4：电力板块营业总收入同比增速 图5：电力板块归母净利润同比增速 资料来源：同花顺 ifind，民生证券研究院 资料来源：同花顺 ifind，民生证券研究院 01020304050602015/5/52015/7/52015/9/52015/11/52016/1/52016/3/52016/5/52016/7/52016/9/52016/11/52017/1/52017/3/52017/5/52017/7/52017/9/52017/11/52018/1/52018/3/52018/5/52018/7/52018/9/52018/11/52019/1/52019/3/52019/5/52019/7/52019/9/52019/11/52020/1/52020/3/52020/5/52020/7/52020/9/52020/11/52021/1/52021/3/52021/5/52021/7/52021/9/52021/11/52022/1/52022/3/52022/5/52022/7/52022/9/52022/11/52023/1/52023/3/52023/5/52023/7/52023/9/52023/11/52024/1/52024/3/52024/5/52024/7/52024/9/52024/11/52025/1/52025/3/5公用事业PE（TTM）中位数电力PE（TTM）中位数-20%0 15/6/12015/12/12016/6/12016/12/12017/6/12017/12/12018/6/12018/12/12019/6/12019/12/12020/6/12020/12/12021/6/12021/12/12022/6/12022/12/12023/6/12023/12/12024/6/12024/12/1公用事业电力-80%-60%-40%-20%0 15/6/12015/12/12016/6/12016/12/12017/6/12017/12/12018/6/12018/12/12019/6/12019/12/12020/6/12020/12/12021/6/12021/12/12022/6/12022/12/12023/6/12023/12/12024/6/12024/12/1公用事业电力行业动态报告/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图6：电力板块毛利率 图7：电力板块净利率 资料来源：同花顺 ifind，民生证券研究院 资料来源：同花顺 ifind，民生证券研究院 市场风格有所切换，板块持仓整体回落。截至 2025Q1，公募基金公用事业板块配置比例为 2.05%，环比 2024Q4 降低 0.29pct；电力配置比例为 2.02%，环比 2024Q4 降低 0.28pct。其中火电、水电、核电配置比例分别为 0.21%、1.67%、0.07%，环比 2024Q4 分别变动 0pct、降低 0.23pct 及 0.04pct，各子板块配置比例均有回落。图8：电力各子版块公募基金配置比例 资料来源：同花顺 ifind，民生证券研究院 1.2 新场景带动电力消费新增量，电力需求韧性十足 需求端：2025Q1 全社会用电量 2.38 万亿千瓦时，同比增长 2.5%，其中，1-2 月、3 月全社会用电量同比分别增长 1.3%和 4.8%，闰年因素以及气温偏暖是 1-2 月电力消费低速增长的重要原因。从分产业用电量来看，第一产业用电量 314 亿千瓦时，同比增长 8.7%；第二产业用电量 1.52 万亿千瓦时，同比增长 1.9%；第三产业用电量 4465 亿千瓦时，同比增长 5.2%；城乡居民生活用电量 3853 亿千瓦时，同比增长 1.5%。0 15/6/12015/12/12016/6/12016/12/12017/6/12017/12/12018/6/12018/12/12019/6/12019/12/12020/6/12020/12/12021/6/12021/12/12022/6/12022/12/12023/6/12023/12/12024/6/12024/12/1公用事业电力0 15/6/12015/12/12016/6/12016/12/12017/6/12017/12/12018/6/12018/12/12019/6/12019/12/12020/6/12020/12/12021/6/12021/12/12022/6/12022/12/12023/6/12023/12/12024/6/12024/12/1公用事业电力0%1%2%3%4%公用事业电力火力发电水力发电光伏发电风力发电核力发电其他能源发电行业动态报告/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图9：2025 年 3 月全社会用电量同比增长 4.8%（亿kwh，%）图10：2025 年 1-3 月全社会用电量同比增长 2.5%（亿kwh，%）资料来源：ifind，国家能源局，民生证券研究院 资料来源：ifind，国家能源局，民生证券研究院 供应端：2025 年 3 月，规上工业发电量为 7780 亿千瓦时，同比增长 1.8%，增速比 1-2 月加快 3.1pct；2025Q1 规上工业发电量为 22699 亿千瓦时，同比下降 0.3%，降幅较 1-2 月缩窄 1pct。火电：2025 年 3 月规上火电发电量 5099 亿千瓦时，同比下降 2.3%；2025Q1 火电发电量 15327 亿千瓦时，同比下降 4.7%。水电：2025 年 3 月规上水电发电量为 781 亿千瓦时，同比增长 9.5%；2025Q1累计为 2233 亿千瓦时，同比增长 5.9%。核风光：2025Q1 风光核合计发电量为5146 亿千瓦时，同比增长 21.3%，其中核电发电量为 1174 亿千瓦时，同比增长12.8%；风电发电量为 2826 亿千瓦时，同比增长 9.3%；太阳能发电量为 1138 亿千瓦时，同比增长 19.5%。图11：2025 年 3 月全国规上发电量同比增长 1.8%（亿kwh，%）图12：2025 年 1-3 月全国规上发电量同比减少 0.3%（亿 kwh，%）资料来源：ifind，国家能源局，民生证券研究院 资料来源：ifind，国家能源局，民生证券研究院 中电联预测 2025 年全年全社会用电量同比增长 6%左右。按照 2025 年我国GDP 预计增长 5%左右，并结合近年来我国电力消费弹性系数水平，中电联预计2025 年全国全社会用电量 10.4 万亿千瓦时，同比增长 6%左右；全年统调最高用-20%0 000200030004000500060007000800090003月用电量-全社会（左轴）YoY（右轴，%）-20%0 0004000600080001000012000140001600018000200002200024000260001-3月用电量-全社会（左轴）YoY（右轴,%）-10-50510152002000400060008000100003月发电量-全国（左轴）YoY（右轴，%）-10-5051015202505000100001500020000250001-3月发电量-全国（左轴）YoY（右轴，%）行业动态报告/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 电负荷 15.5 亿千瓦左右。预计 2025 年新投产发电装机有望超过 4.5 亿千瓦，非化石能源发电装机规模占比将超过 60%。预计 2025 年全国新增发电装机规模有望超过 4.5 亿千瓦，其中新增新能源发电装机超过 3 亿千瓦。2025 年底全国发电装机容量有望超过 38 亿千瓦，同比增长 14%左右。其中，非化石能源发电装机23 亿千瓦左右，占总装机的比重将超过 60%。行业动态报告/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 2 火电：盈利改善明显，多维度增厚利润 “量价齐跌”影响板块营收规模，2024 年火电营收同比减少 1%，2025Q1营收同比减少 8%。火电板块共有 27 家上市公司列入统计。由于历年全社会用电量逐年攀升，作为“压舱石”的火电，2020-2023 年总体营收不断增加，2023 年达 12290 亿元，同比增长 3%。2024 年受电价下滑影响，火电企业的售电收入减少，总营收为 12189 亿元，同比减少 1%。受气温偏暖影响，2025Q1 电力消费增速偏低，叠加新能源发电量快速增长，继续挤压火电发电量，量价齐跌导致 Q1火电板块营收为 2869 亿元，同比减少 8%。图13：2018-2025Q1 火电行业年度营收（亿元）图14：2022Q1-2025Q1 火电行业季度营收（亿元）资料来源：同花顺 ifind，民生证券研究院 资料来源：同花顺 ifind，民生证券研究院 受益煤价大幅下跌，2024 年及 2025Q1 火电盈利继续稳定向上。近 5 年火电营收逐年增长，但 2021 年在营收增长的情况下，公司归母净利润呈现大幅亏损，主要系煤炭供给偏紧，导致煤价高位运行，火电企业成本端大幅承压，掣肘归母净利润增长。随着 2023 年煤炭价格逐步下行，火电企业实现扭亏为盈，业绩改善明显，2024Q4 煤炭呈现“旺季不旺”特征，煤价继续大幅下跌，2024 年火电板块归母净利润达 656 亿元，同比大幅增长 31%，2025Q1 在电价下行情势下归母净利润达 219 亿元，同比增加 8%。图15：2018-2025Q1 火电年度归母净利润（亿元）图16：2022Q1-2025Q1 火电季度归母净利润（亿元）资料来源：同花顺 ifind，民生证券研究院 资料来源：同花顺 ifind，民生证券研究院-20%0 000400060008000100001200014000火电 营业收入火电 同比-20%0 0010001500200025003000350022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1营业收入同比-2000%0 00000000000%-600-400-2000200400600800归母净利同比-2-1012345-150-100-5005010015020025030022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1归母净利同比行业动态报告/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 2025Q1 电价跌幅可控，受益煤价大幅下跌，盈利能力有所提升。2017-2024年火电板块毛净利率均呈现先上升后回落再上升至平稳趋势，其中 2021 毛净利率大幅下滑主要受限于煤价的大幅上涨和长期高位运行。2023 年火电盈利逐步恢复，2024 年火电板块毛利率/净利率分别为 15.0%/7.1%，25Q1 毛利率/净利率分别为 17.3%/10.2%，同比增长 1.7pct、1.4pct。图17：2018-2025Q1 火电行业年度毛净利率 图18：2022Q1-2025Q1 火电行业季度毛净利率 资料来源：同花顺 ifind，民生证券研究院 资料来源：同花顺 ifind，民生证券研究院 2024 年水电高发，火电发电量略增 1.5%，2025Q1 由于电力需求低迷叠加新能源发电量大幅增长，火电发电量同比下降 4.7%。火电作为电力系统压舱石，装机规模仍在扩张，带动发电量逐年增长，2024 年火电总发电量 63437.7 亿千瓦时，同比增长 1.5%，2025Q1 火电发电量 15327 亿千瓦时，同比下降 4.7%。火电发电平均利用小时方面，2024 年火电平均利用小时维持在 4400 小时左右，相对稳定。图19：2012-2025Q1 火电行业发电量情况（亿千瓦时）图20：2012-2025Q1 年火电平均利用小时情况（小时）资料来源：同花顺 ifind，民生证券研究院 资料来源：同花顺 ifind，民生证券研究院 煤炭价格大幅下跌，2025Q1北方港动力煤5500K平均煤价同比下滑19%。根据北方港动力煤价格指数，2025Q1 平均煤价为 732 元/吨，相比较去年一季度同比降低 172 元/吨，同比下滑 19%。我们以度电煤耗 300g/kwh 为例，测算得到度电成本每变动 1 分钱，对应标煤价格变动 33.3 元/吨，折合到 5500K 煤价变-20%0 %毛利率净利率-10%0 %毛利率净利率-20%0 000020000300004000050000600007000020122013201420152016201720182019202020212022202320242025Q1火电发电量（亿千瓦时）同比-20%0 0002000300040005000600020122013201420152016201720182019202020212022202320242025Q1平均利用小时（h）同比行业动态报告/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 动 26.2 元/吨。在北方港动力煤价格同比下跌 172 元/吨的情况下，若火电厂全部采购市场煤，理论测算下度电成本将下降 6.6 分。因此煤价大幅下跌情势下，电价韧性较高且市场煤采购比例相对较高的火电厂业绩表现较为乐观，但电价跌幅较大且具备一定库存煤的火电厂业绩改善节奏较为滞后。图21：环渤海动力煤综合平均价格(5500K)（元/吨）图22：北方港动力煤指数（5500K）（元/吨）资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 6606706806907007107207307402023-05-102023-06-102023-07-102023-08-102023-09-102023-10-102023-11-102023-12-102024-01-102024-02-102024-03-102024-04-102024-05-102024-06-102024-07-102024-08-102024-09-102024-10-102024-11-102024-12-102025-01-102025-02-102025-03-102025-04-100200400600800100012002023-05-292023-07-292023-09-292023-11-292024-01-292024-03-292024-05-292024-07-292024-09-292024-11-292025-01-292025-03-295500K北方港动力煤指数（元/吨）行业动态报告/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 3 水电：水电业绩稳中有升，新投产机组贡献新电量 2024 年受益来水偏丰，水电企业营收稳步增长，大渡河及澜沧江等新机组投产将贡献 2025 年收入增量。水电板块共有 10 家上市公司列入统计，分别为华能水电、桂冠电力、川投能源、长江电力、韶能股份、湖南发展、甘肃能源、闽东电力、黔源电力、国投电力。2024 全年来水偏丰，带动发电量增幅显著，2024 年共实现营业收入 1944.09 亿元，同比增长 8.98%；2024Q4 共实现营收 481.95 亿元，同比增长 8.87%。2025Q1 水电企业发电量整体偏好，部分水电站新投产贡献发电量，但受广西、广东、江苏等地市场化电价下滑影响，水电企业营收增速放缓，2025Q1 共实现营收 417.66 亿元，同比增长 8.63%。图23：2017-2025Q1 水电行业年度营收情况（亿元）图24：2022Q1-2025Q1 水电行业季度营收情况（亿元）资料来源：同花顺 ifind，民生证券研究院 资料来源：同花顺 ifind，民生证券研究院 2024Q4受缴纳税费影响，“两投”业绩承压，压制水电板块业绩增速，2025Q1水电以量补价，板块业绩高增长。水电行业该 10 家企业 2024 总计实现归母净利润 564.04 亿元，同比增长 17.48%；其中 2024Q4 实现归母净利润 67.32 亿元，同比减少 10.08%，主要受雅砻江水电缴纳税费等短期影响。2025Q1 水电企业实现归母净利润 113.54 亿元，同比增加 28.11%。图25：2017-2025Q1 水电行业年度归母净利润情况（亿元）图26：2022Q1-2025Q1 水电行业季度归母净利润情况（亿元）资料来源：同花顺 ifind，民生证券研究院 资料来源：同花顺 ifind，民生证券研究院 0 0004006008001000120014001600180020002200年度营收总额（亿元）YoY-20%0 002003004005006007002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1单季度营收总额（亿元）YoY-10%0 000200300400500600年度归母净利总额（亿元）YoY-150%-100%-50%0P0001001502002503002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1单季度归母净利总额(亿元）YoY行业动态报告/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 25Q1 水电企业平均毛利率有所提升，同比增加 4.78pct。2025Q1 水电公司受益发电量高增长摊薄固定成本等因素，盈利能力略微增强。2024 年平均毛利率为 44.65%，2025Q1 平均毛利率为 42.81%，同比提升 4.78pct。其中长江电力毛利率 52.98%，同比提升 4.84pct，华能水电为 54.88%，同比提升 3.16pct；桂冠电力主要水电厂流域来水同比增加，发电量实现高增长，固定成本得以摊薄，毛利率上升至 46.72%，川投能源上升至 56.06%，国投电力上升至 43.63%。图27：2017-2025Q1 水电公司年度毛利率 资料来源：同花顺 ifind，民生证券研究院 图28：2022Q1-2025Q1 水电公司季度毛利率 资料来源：同花顺 ifind，民生证券研究院 去年来水偏丰，发电量高增长，25Q1 蓄能释放电量，水电发电量数据表现优异。2024 年水电完成发电量 14257 亿千瓦时，同比上升 10.87%；2024 年水电利用小时数为 3349 小时，同比增加 216 小时，同比上升 6.89%，发电量大幅增长。2025Q1 水电完成发电量 2233 亿千瓦时，同比上升 6.23%；水电利用小时数0 %华能水电桂冠电力川投能源长江电力韶能股份湖南发展甘肃能源闽东电力黔源电力国投电力平均毛利率-60%-40%-20%0 0 22Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1华能水电桂冠电力川投能源长江电力韶能股份湖南发展甘肃能源闽东电力黔源电力国投电力平均毛利率行业动态报告/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 为 564 小时，同比增加 9 小时，同比上升 1.62%图29：2017-2025Q1 水电行业发电量（亿千瓦时）图30：2017-2025Q1 水电发电平均利用小时情况 资料来源：同花顺 ifind，中电联，国家统计局，民生证券研究院 资料来源：同花顺 ifind，中电联，国家统计局，民生证券研究院 -10%-5%0%500040006000800010000120001400016000发电量(亿千瓦时）YoY-10%-5%0%50010001500200025003000350040004500利用小时数(h)YoY行业动态报告/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 4 核电：装机规模持续提升，电价短期有所扰动 核电板块共有 2 家上市公司列入统计，分别为中国核电和中国广核。2024 年核电板块合计实现营业收入 1640.76 亿元，同比增长 4.17%；归母净利润 195.91亿元，同比下降 8.23%。2025Q1 核电板块合计实现营业收入 403.01 亿元，同比增长 8.42%；归母净利润 61.63 亿元，同比下降 7.51%。其中，中国核电的核电业务收入增长 10.46%，归母净利润增长 11.52%；中国广核受参与市场化交易的电量增加、电价下降以及研发进度影响，2025Q1 业绩有所下滑。中国核电：2024 年总发电量 2163.49 亿千瓦时，同比增长 3.09%，发电量再创历史新高，其中公司核电机组发电量 1831.22 亿千瓦时，同比下降 1.80%。2025年 Q1 总发电量 597.42 亿千瓦时，同比增长 16.93%，其中核电机组发电量 494.82亿千瓦时，同比增长 13.30%，主要系机组大小修有所减少，漳州能源 1 号机组开始商运，整体发电量增加。中国广核：2024 年实现发电量约为 2421.81 亿千瓦时，同比增长 6.08%，总上网电量约为 2272.84 亿千瓦时，同比增长 6.13%。2025 年 Q1 发电量 601.74亿千瓦时，同比增长 9.25%，上网电量 566.89 亿千瓦时，同比增长 9.41%。图31：2017-2025Q1 核电行业年度营收（亿元）图32：2017-2025Q1 核电年度归母净利润（亿元）资料来源：iFind，民生证券研究院 资料来源：iFind，民生证券研究院 图33：2022Q1-2025Q1 核电行业分季度营收（亿元）图34：2022Q1-2025Q1 核电行业单季归母净利润 资料来源：iFind，民生证券研究院 资料来源：iFind，民生证券研究院 0 000100015002000营业总收入(亿元）YOY（%）-20%-10%0 0100150200250归母净利润（亿元）YOY（%）-20%0 002003004005002022 Q12022 Q22022 Q32022 Q42023 Q12023 Q22023 Q32023 Q42024 Q12024 Q22024 Q32024 Q42025 Q1营业收入YOY-80%-60%-40%-20%0 02030405060702022 Q12022 Q22022 Q32022 Q42023 Q12023 Q22023 Q32023 Q42024 Q12024 Q22024 Q32024 Q42025 Q1归属母公司股东的净利润YOY行业动态报告/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 2024 年盈利水平受所得税费用影响有所波动，2025Q1 恢复正常水平。2024核电行业毛利率实现 38.21%，净利率实现 11.77%，同比大幅下滑。从季度利润率来看，2024Q4 毛利率为 28.77%，同比下降 0.48pct，净利率为 4.87%，同比下降 5.71pct。2024 年盈利水平下滑主要受计提增值税返还对应所得税费用影响，其中中国核电 2024 年所得税费用同比增加 24.4 亿元，相关税费已于当年完成缴纳。2025Q1 毛利率实现 42.25%，净利率实现 27.07%，已恢复至正常水平。图35：2017-2025Q1 核电行业年度利润率（%）图36：2022Q1-2025Q1 核电行业季度利润率（%）资料来源：iFind，民生证券研究院 资料来源：iFind，民生证券研究院 核电发电量输出平稳，平均发电小时数稳步上升。2024 年核电总发电量实现4449.0 亿千瓦时，同比增长 2.69%，2017-2024 年均实现稳定增长。2024 年核电平均发电利用小时数为 7683 小时，同比增加 0.17%。2025Q1 核电总发电量实现 1173.8 亿千瓦时，同比增长 12.95%；核电平均发电利用小时数为 1930 小时，同比增加 5.58%。核电是较为稳定的发电类型，发电利用小时相对稳定。图37：2017-2025Q1 核电行业发电量（亿千瓦时）图38：2017-2025Q1 核电平均发电利用小时数 资料来源：iFind，民生证券研究院 资料来源：iFind，民生证券研究院 铀燃料执行长协，成本可控。2017 年以来国际铀价呈持续增长趋势，2024 年全球铀（u3o8）限价 69.69 美元/磅，同比增长 42.25%。由于铀燃料加工期长，国内主要核电企业天然铀采购基本来自 10 年左右的长期协定，短期波动对核电企业燃料成本影响不大。0 0P%毛利率（%）净利率（%）0 0P%毛利率（%）净利率（%）0%5 0002000300040005000核电发电量（亿千瓦时）YOY（%）-20%-10%0 000400060008000平均发电利用小时数YOY（%）行业动态报告/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 核电站建造成本仍存在优化空间。我国在运核电机组主要以二代 和三代堆型为主，建造成本约 1.5-2 万元/千瓦。我国首个四代堆示范项目，石岛湾高温气冷堆发电功率仅 20 万千瓦，单位千瓦造价已超过 4 万元，但是 60 万高温气冷堆核能项目单位千瓦造价在 2 万元/千瓦左右，未来仍具备较大优化空间，四代堆可与化工行业耦合，同步提供蒸汽，打开新应用场景市场空间。图39：2017-2024 全球铀（u3o8）限价（美元/磅）图40：常见核电机组堆形及建造成本 核电机组堆形 建造成本（万元/千瓦）AP1000（三代）2.0 VVER-1200（三代）1.55 华龙一号（三代）1.6 高温气冷堆（四代）2.2-2.3 资料来源：iFind，民生证券研究院 资料来源：第一财经，中国核电公告，中国国防邮电职工技术协会等，民生证券研究院 -40%-20%0 0203040506070802017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024全球铀（u3o8限价）（美元/磅）YOY（%）行业动态报告/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 5 绿电：增收不增利，行业困局待突破 平价项目占比提升，综合电价下行，绿电行业仍呈现“增收不增利”困局。绿电行业共有 19 家上市公司列入统计，从统计结果来看 2024 年实现营业收入1435.37 亿元，同比增加 0.27%；归母净利润 239.92 亿元，同比下降 6.48%。2025Q1 实现营业收入 350.49 亿元，同比下降 3.35%；归母净利润 77.44 亿元，同比下降 6.32%。图41：2017-2025Q1 绿电年度营收（亿元）图42：2017-2025Q1 绿电年度归母净利润（亿元）资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 图43：2022Q1-2025Q1 绿电季度营收情况（亿元）图44：2022Q1-2025Q1 绿电季度归母净利润（亿元）资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 新投产机组导致折旧成本提升，绿电盈利能力下滑。2024 年毛利率与净利率分别为 42.42%/16.39%，毛利率同比上涨 2.85pct，净利率同比下滑 4.40pct。季度波动规律明显，2024Q4 毛利率与净利率分别为 36.87%/2.18%，毛利率同比减少 1.16pcts，净利率同比减少 10.10pcts；2025Q1 毛利率与净利率分别为41.65%/20.12%，毛利率同比减少 2.40pcts，净利率同比减少 6.83pcts。-20%0 00600900120015001800营业收入营收同比-20%0 0100150200250300归母净利润归母净利润同比-20%0 003203403603804002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1营业收入营收同比-40%004060801002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1归母净利润归母净利润同比行业动态报告/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 图45：2017-2025Q1 绿电行业年度毛净利率 图46：2022Q1-2025Q1 绿电行业季度毛净利率 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 2024 年来风偏弱，风电发电设备利用小时减少，由于新项目大规模并网发电，风光发电量仍同比增长。2024 年绿电行业发电量 18257 亿千瓦时，同比增长24.19%。其中，风电发电量 9916 亿千瓦时，同比增长 16%；光伏发电量 8341亿千瓦时，同比增长 44%。2025Q1 绿电行业发电量 5364 亿千瓦时，同比增长26.09%，风电发电量 3036 亿千瓦时，同比增长 15.2%，光伏发电量 2328 亿千瓦时，同比增长 43.9%。受天气因素等影响，2024 年绿电行业平均利用小时 3338小时，同比下降 4.93%，其中，风电平均利用小时 2127 小时，同比减少 107 小时；光电平均利用小时 1211 小时，同比减少 81 小时。图47：2017-2025Q1 绿电行业发电量情况（亿千瓦时）图48：2017-2024 绿电行业平均利用小时情况（小时）资料来源：国家统计局，ifind 等，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 光伏组件价格持续走低，运营商成本压力减小。2024 价格仍持续缓慢降低，截至 2025 年 4 月 30 日，多晶硅致密料均价 40.0 元/kg，周环比维持不变；单晶硅片 182mm/150um 均价分别为 1.15 元/片，周环比维持不变，1 月 22 日单晶硅片 210mm/150um 均价为 1.70 元/片；单晶 PERC 电池片 182mm/23.1% 均价为0.29元/W，周环比减少1.69%，1月22日单晶PERC电池片210mm/23.1% 均价为 0.28 元/W；单晶 PERC 组件 182mm 均价为 0.65 元/W，周环比维持不变，1 月 22 日单晶 PERC 组件 210mm 均价为 0.66 元/W。0 %销售毛利率销售净利率0 %销售毛利率销售净利率10 0000400060008000100001200014000160001800020000发电量发电量同比-6%-4%-2%0%2%4%6%003000350040002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024平均利用小时平均利用小时同比行业动态报告/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 图49：多晶硅致密料均价走势（元/kg）图50：单晶硅片均价走势（元/片）资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 图51：单晶 PERC 电池片均价走势（元/W）图52：单晶 PERC 组件均价走势（元/W）资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 风电机组中标均价维持低位，运营商设备成本可控。2020 年 7 月至 2024 年12 月，陆风机组（含塔筒）中标均价从 5311 元/千瓦降低至 1900 元/千瓦，同比下降 64.08%，陆风机组（不含塔筒）中标均价从 3359 元/千瓦降低至 1416 元/千瓦，同比下降 53.26%。风机价格仍维持低位，风电项目收益率提升。图53：风电机组中标价格变化 图54：风电机组不含塔筒中标价格变化 资料来源：风电观察、国际能源网、维科网等，民生证券研究院 资料来源：风电观察、国际能源网、维科网等，民生证券研究院 0501001502002023-05-102023-06-102023-07-102023-08-102023-09-102023-10-102023-11-102023-12-102024-01-102024-02-102024-03-102024-04-102024-05-102024-06-102024-07-102024-08-102024-09-102024-10-102024-11-102024-12-102025-01-102025-02-102025-03-102025-04-10024682023-10-302023-12-302024-02-292024-04-302024-06-302024-08-312024-10-312024-12-312025-02-282025-04-30182mm/150m210mm/150m0.00.20.40.60.81.01.2现货价:单晶PERC电池片(182mm/23.1% ):RMB:平均价现货价:单晶PERC电池片(210mm/23.1% ):RMB:平均价0.00.51.01.52.02023-10-302023-12-302024-02-292024-04-302024-06-302024-08-312024-10-312024-12-312025-02-282025-04-30现货价:单晶PERC组件(182mm):RMB:平均价现货价:单晶PERC组件(210mm):RMB:平均价-60%-40%-20%0 00020003000400050006000陆上风电（含塔筒）中标价格(元/千瓦）YOY（%）-60%-40%-20%0 000200030004000陆上风电（不含塔筒）中标价格(元/千瓦）YOY（%）行业动态报告/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 6 投资建议 本周观点：1）受益煤价大幅下跌，火电一季度业绩稳步增长，二三季度进入用电旺季，在煤价维持低位情形下，火电业绩有望持续改善，部分企业积极布局风电及热电联产等优质资产，远期成长性可期。重点关注【福能股份】、【建投能源】、【甘肃能源】、【华电国际】。2）大水电企业业绩稳定向上，在利率下行背景下，股息率仍具备溢价优势，且分红率预期稳定，重点关注【长江电力】、【川投能源】。1）看好风电资产占优、装机规模具备较大成长性标的，推荐【三峡能源】、谨慎推荐【龙源电力】、【中绿电】、【浙江新能】，建议关注【新天绿能】、【中闽能源】。2）火电成本维持低位，局部区域电力供需偏紧，推荐【福能股份】、【申能股份】，谨慎推荐【华电国际】、【皖能电力】、【浙能电力】，建议关注【内蒙华电】、【建投能源】。3）外部关税政策等不确定性因素影响下，防御性板块具备较强的配置性价比，推荐【长江电力】、【华能水电】，谨慎推荐【国投电力】、【川投能源】；核电：进入常态化审批阶段，长期成长性和盈利性俱佳，推荐【中国核电】，谨慎推荐【中国广核】，建议关注国电投核电运营平台【电投产融】。4）继续关注行业公司重组并购方向，展望今年，远达环保、电投产融重组有望迎来新进展，中国广核资产待注入，一些地方运营平台也有望进一步资产整合。资产重组并购是政策支持方向，后续整合催化不断，仍持续关注资产整合相关标的【远达环保】、【电投产融】、【湖南发展】。5）垃圾焚烧发电企业实现热电联供、固废协同处理及 IDC 减碳等多元化布局，建议关注【旺能环境】、【军信股份】、【中科环保】等。表1：重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价（元）EPS（元）PE（倍）评级 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 601985 中国核电 9.33 0.46 0.50 0.54 20 19 17 推荐 003816 中国广核 3.57 0.21 0.21 0.22 17 17 16 谨慎推荐 600483 福能股份 9.69 1.07 1.05 1.21 9 9 8 推荐 000543 皖能电力 7.54 0.91 0.95 0.97 8 8 8 谨慎推荐 001289 龙源电力 16.74 0.75 0.78 0.90 22 21 19 谨慎推荐 600025 华能水电 9.49 0.44 0.50 0.55 22 19 17 推荐 资料来源：ifind，民生证券研究院预测；注：股价时间为 2025 年 5 月 7 日收盘价 行业动态报告/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 7 风险提示 1）宏观经济波动的风险。宏观经济下滑导致用电量增速不及预期，供需失衡可能导致发电设备利用小时下降、上网电价下降。2）电力市场化改革推进不及预期，政策落实不及预期。可能会影响存量机组的电量消纳，使得新能源装机容量的增速放缓。3）新能源整体竞争激烈，导致盈利水平超预期下降。若行业参与者数量增多，竞争加剧下，价格可能超预期下降，导致盈利水平超预期下降。4）降水量不及预期。水电的经营业绩主要取决于来水和消纳情况，而来水情况与降水、气候等自然因素相关，可预测性不高。行业动态报告/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 插图目录 图 1：申万电力板块近一年市场行情走势.3 图 2：申万电力板块近期市场行情走势.3 图 3：电力 PE（TTM）中位数.4 图 4：电力板块营业总收入同比增速.4 图 5：电力板块归母净利润同比增速.4 图 6：电力板块毛利率.5 图 7：电力板块净利率.5 图 8：电力各子版块公募基金配置比例.5 图 9：2025 年 3 月全社会用电量同比增长 4.8%（亿 kwh，%）.6 图 10：2025 年 1-3 月全社会用电量同比增长 2.5%（亿 kwh，%）.6 图 11：2025 年 3 月全国规上发电量同比增长 1.8%（亿 kwh，%）.6 图 12：2025 年 1-3 月全国规上发电量同比减少 0.3%（亿 kwh，%）.6 图 13：2018-2025Q1 火电行业年度营收（亿元）.8 图 14：2022Q1-2025Q1 火电行业季度营收（亿元）.8 图 15：2018-2025Q1 火电年度归母净利润（亿元）.8 图 16：2022Q1-2025Q1 火电季度归母净利润（亿元）.8 图 17：2018-2025Q1 火电行业年度毛净利率.9 图 18：2022Q1-2025Q1 火电行业季度毛净利率.9 图 19：2012-2025Q1 火电行业发电量情况（亿千瓦时）.9 图 20：2012-2025Q1 年火电平均利用小时情况（小时）.9 图 21：环渤海动力煤综合平均价格(5500K)（元/吨）.10 图 22：北方港动力煤指数（5500K）（元/吨）.10 图 23：2017-2025Q1 水电行业年度营收情况（亿元）.11 图 24：2022Q1-2025Q1 水电行业季度营收情况（亿元）.11 图 25：2017-2025Q1 水电行业年度归母净利润情况（亿元）.11 图 26：2022Q1-2025Q1 水电行业季度归母净利润情况（亿元）.11 图 27：2017-2025Q1 水电公司年度毛利率.12 图 28：2022Q1-2025Q1 水电公司季度毛利率.12 图 29：2017-2025Q1 水电行业发电量（亿千瓦时）.13 图 30：2017-2025Q1 水电发电平均利用小时情况.13 图 31：2017-2025Q1 核电行业年度营收（亿元）.14 图 32：2017-2025Q1 核电年度归母净利润（亿元）.14 图 33：2022Q1-2025Q1 核电行业分季度营收（亿元）.14 图 34：2022Q1-2025Q1 核电行业单季归母净利润.14 图 35：2017-2025Q1 核电行业年度利润率（%）.15 图 36：2022Q1-2025Q1 核电行业季度利润率（%）.15 图 37：2017-2025Q1 核电行业发电量（亿千瓦时）.15 图 38：2017-2025Q1 核电平均发电利用小时数.15 图 39：2017-2024 全球铀（u3o8）限价（美元/磅）.16 图 40：常见核电机组堆形及建造成本.16 图 41：2017-2025Q1 绿电年度营收（亿元）.17 图 42：2017-2025Q1 绿电年度归母净利润（亿元）.17 图 43：2022Q1-2025Q1 绿电季度营收情况（亿元）.17 图 44：2022Q1-2025Q1 绿电季度归母净利润（亿元）.17 图 45：2017-2025Q1 绿电行业年度毛净利率.18 图 46：2022Q1-2025Q1 绿电行业季度毛净利率.18 图 47：2017-2025Q1 绿电行业发电量情况（亿千瓦时）.18 图 48：2017-2024 绿电行业平均利用小时情况（小时）.18 图 49：多晶硅致密料均价走势（元/kg）.19 图 50：单晶硅片均价走势（元/片）.19 图 51：单晶 PERC 电池片均价走势（元/W）.19 图 52：单晶 PERC 组件均价走势（元/W）.19 图 53：风电机组中标价格变化.19 图 54：风电机组不含塔筒中标价格变化.19 行业动态报告/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 表格目录 重点公司盈利预测、估值与评级.1 表 1：重点公司盈利预测、估值与评级.20 行业动态报告/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 1 座 10 层 01 室；518048
2025-05-09
24页
5星级
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/2929 Table_Page 深度分析|电力设备 证券研究报告 电力设备行业电力设备行业 2024 年及年及 2025 年年 1季报总结季报总结 需求需求高景气延续高景气延续，海外盈利更显韧性海外盈利更显韧性 核心观点核心观点：我们选取 24 家典型电力设备企业作为样本开展分析（下同），分为主网一次设备、二次设备、配网、电表、数字化五大板块。业绩增速：业绩增速：24 年年高景气高景气延续，海外增速高于国内延续，海外增速高于国内。国内收入稳健增长，2024 年国内收入同比 13.7%，毛利同比 16.7%。其中主网一次设备收入同比 16.6%，毛利同比 29.7%，表现亮眼。海外收入增速高于国内，2024 年海外收入同比 24.8%，毛利同比 28.7%。其中海外配网收入和毛利增速最高，分别为 60.7%和 60.5%。2024 年和 25Q1，我们选取的 24 家样本企业，绝大部分公司收入业绩均实现同比增长。盈利能力：盈利能力：25Q1 毛利率呈下降趋势，配网和电表板块降幅较大毛利率呈下降趋势，配网和电表板块降幅较大。2024年国内毛利率 26.0%，同比 0.7pct，海外毛利率 32.9%，同比 1.0pct。25Q1，24 家样本企业中的 16 家毛利率同比下降，其中配网和电表板块毛利率下降幅度较大，伊戈尔/江苏华辰/三星医疗毛利率分别为15.71%/20.33%/28.90%，同比下滑 8.49pct/4.67pct/2.30pct。偿债能力：偿债能力：经营现金流表现承压经营现金流表现承压。25Q1，24 家样本企业中的 18 家经营活动现金流量净额同比下滑，行业整体承压。经营效率：经营效率：主网一次设备、二次设备提升，电表、数字化下降主网一次设备、二次设备提升，电表、数字化下降。主网一次设备和二次设备企业固定资产周转率有所提升，说明随着订单增长，排产增加，公司产能利用率提升，25Q1 保变电气（同比 127.04%）、国电南自（同比 56.90%）增幅较大；电表和数字化企业存货周转率和应收账款周转率均有下降，说明交付节奏和回款进度均较慢。合同负债：合同负债：国内外电网投资持续加速，合同负债稳健增长国内外电网投资持续加速，合同负债稳健增长。25Q1，24家样本企业合同负债合计达 285.53 亿元，同比 17.5%，有 6 家企业合同负债同比增速超过 30%。根据国网电子商务平台，25Q1 主网输变电招标较快，输变电设备中标金额同比 17.5%，配网、特高压、电表、数字化偏慢。根据中国海关，25 年 1-3 月电力设备出口金额高增，达 212.03 亿元，同比 30.05%。投资建议：投资建议：从寻求增长确定性而言，建议重点关注国内板块，尤其是国内的网内板块。从寻求成长性而言，建议重点关注出海板块，尤其是主要面向海外电网公司进行设备销售的企业。建议关注：（1）国内：）国内：平高电气、许继电气、国电南瑞、四方股份、中国西电、保变电气、东方电子、国网信通、国能日新、朗新集团等；（2）海外：）海外：思源电气、华明装备、金盘科技、伊戈尔、明阳电气、三星医疗、海兴电力等。风险提示：风险提示：电网投资不及预期；原材料价格波动风险；海外经营风险。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2025-05-06 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：陈子坤 SAC 执证号：S0260513080001 010-59136690 分析师：分析师：纪成炜 SAC 执证号：S0260518060001 SFC CE No.BOI548 021-38003594 分析师：分析师：陈昕 SAC 执证号：S0260522080008 010-59136699 请注意，陈子坤,陈昕并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：电力设备行业:景气向上，国内确定性与出海成长性共振 2025-01-24 电力设备行业 24Q3 财报总结:合同负债高增，24Q4 交付旺季有望带动业绩超预期 2024-11-06 联系人：黄思悦 0755-23608197 -20%-11%-2%6$/2407/2409/2412/2402/2504/25电力设备沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/2929 Table_PageText 深度分析|电力设备 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 平高电气 600312.SH CNY 16.22 2025/04/13 买入 21.24 1.06 1.21 15.30 13.40 10.62 9.52 11.80 11.90 思源电气 002028.SZ CNY 71.97 2025/04/21 买入 85.07 3.40 4.30 21.17 16.74 15.59 12.87 17.50 18.10 华明装备 002270.SZ CNY 15.00 2025/04/24 买入 22.82 0.76 0.89 19.74 16.85 15.19 13.05 17.70 17.20 许继电气 000400.SZ CNY 21.26 2025/04/13 买入 27.81 1.39 1.69 15.29 12.58 10.13 8.53 11.10 12.00 四方股份 601126.SH CNY 17.27 2025/04/30 买入 20.16 1.01 1.16 17.10 14.89 14.12 12.39 17.30 18.80 国网信通 600131.SH CNY 18.09 2024/10/31 买入 21.47 0.83 0.92 21.80 19.66 14.41 13.22 12.20 12.00 海兴电力 603556.SH CNY 26.44 2025/04/23 买入 48.46 2.42 2.83 10.93 9.34 8.68 7.48 14.20 15.10 林洋能源 601222.SH CNY 5.54 2024/11/01 买入 8.62 0.66 0.75 8.39 7.39 5.07 4.58 7.60 7.90 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/2929 Table_PageText 深度分析|电力设备 目录索引目录索引 一、业绩增速：24 年高景气延续，海外增速高于国内.5（一）国内收入稳健增长，海外增速高于国内.5（二）电力设备高景气度延续，绝大部分公司收入业绩均实现同比增长.6 二、盈利能力：25Q1 毛利率呈下降趋势，配网和电表板块降幅较大.9 三、偿债能力：经营现金流表现承压.13 四、经营效率：主网一次设备、二次设备提升，电表、数字化下降.16 五、合同负债：国内外电网投资持续加速，合同负债稳健增长.17（一）合同负债稳健增长，在手订单充裕.17（二）国内：新建项目为主导，一次设备更加受益.18（三）海外：出口维持高景气，变压器和电表为核心设备.25 六、投资建议.26 七、风险提示.26 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/2929 Table_PageText 深度分析|电力设备 图表索引图表索引 图 1：电力设备 2025Q1 营业收入及其增速（百万元）.6 图 2：电力设备 2024 年营业收入及其增速（百万元）.7 图 3：电力设备 2025Q1 净利润及其增速（百万元）.7 图 4：电力设备 2024 年净利润及其增速（百万元）.8 图 5：电力设备 25Q1 毛利率较 24Q1 的变化.10 图 6：电力设备 2025Q1 经营活动现金流量净额（百万元）.14 图 7：电力设备 2024 年经营活动现金流量净额（百万元）.14 图 8：2010-2025 年 1-3 月电网基建投资及同比增速.19 图 9：2021-2025 年逐月累计电网基建投资（亿元）.19 图 10：2021-2025 年逐月累计电网基建投资同比增速.19 图 11：2022-2025 一批次国网电表招标数量（万台）.24 图 12：2022-2024 三批次国网电表中标金额（亿元）.24 图 13：2019-25Q1 电力设备出口金额（亿元）及同比增速.25 图 14：25 年月度电力设备出口金额、同比增速及累计同比增速.25 图 15：2019-25Q1 变压器出口金额（亿元）及同比增速.26 图 16：2019-25Q1 电表出口金额（亿元）及同比增速.26 表 1：电力设备企业的区域/业务计入不同板块的统计方式.5 表 2：2024 年电力设备分板块收入、毛利、毛利率情况.6 表 3：电力设备 2025Q1 业绩增速对比（百万元）.8 表 4：电力设备 2024 年业绩增速对比（百万元）.9 表 5：电力设备 2024 年及 25Q1 毛利率对比.10 表 6：电力设备 2025Q1 ROE 拆解及对比.11 表 7：电力设备 2024 年 ROE 拆解及对比.12 表 8：电力设备 2024 年、25Q1 资产负债率及现金流量利息倍数对比.13 表 9：电力设备 2025Q1 及 2024 年经营活动现金流量净额（百万元）及同比增速.15 表 10：电力设备 2025Q1 固定资产/存货/应收账款周转率（次）对比.16 表 11：电力设备 2024 年固定资产/存货/应收账款周转率（次）对比.17 表 12：电力设备 24Q1-25Q1 合同负债（百万元）及同比增速.18 表 13：国内特高压项目工程进度.20 表 14：2022-2025 年国家电网总部输变电项目主要电力设备中标情况（单位：亿元）.22 表 15：2022-2024 年国网网省物资分设备中标情况（单位：亿元）.23 表 16：2021-2024 年国网总部数字化项目集采中标情况.24 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/2929 Table_PageText 深度分析|电力设备 一、业绩增速：一、业绩增速：24 年年高景气高景气延续，海外增速高于国内延续，海外增速高于国内（一）（一）国内收入稳健增长，国内收入稳健增长，海外增速高于国内海外增速高于国内 我们将行业划分为主网我们将行业划分为主网一次设备一次设备、配网、二次设备、电表、数字化五大板块，、配网、二次设备、电表、数字化五大板块，按照国内和海外两大区域进行统计，从核心电力设备企业按照国内和海外两大区域进行统计，从核心电力设备企业2024年报年报的表现观察各大的表现观察各大板块的收入增速和盈利能力的变化情况。板块的收入增速和盈利能力的变化情况。主网一次设备的国内需求包括网内需求和网外需求，但统计上难以区分，故仅区分国内和海外。二次设备和数字化以国内需求为主，出口比例较低，故未考虑海外情况。配网的国内需求包括网内需求和网外需求，网内需求受配网改造节奏影响，网外需求受新能源新增装机增速影响。考虑部分公司（比如平高电气、许继电气、思源电气、三星医疗等）业务范围较为广泛，我们在统计时将公司的区域/业务进行了拆分，将公司的区域/业务的收入和毛利计入对应的范围，具体对应关系详见下表。表表 1：电力设备企业的区域电力设备企业的区域/业务计入不同板块的统计方式业务计入不同板块的统计方式 国内国内 海外海外 国内国内 海外海外 主网主网一次一次设备设备 思源电气-国内 思源电气-海外 二次设备二次设备 国电南瑞-整体-平高电气-高压板块 平高电气-国际业务板块 许继电气-智能变配电-许继电气-直流输电-四方股份-整体-中国西电-国内 中国西电-海外 国电南自-整体-华明装备-国内 华明装备-海外 电表电表 海兴电力-国内 海兴电力-海外 长高电新-整体-三星医疗-智能用电减去海外 三星医疗-海外 保变电气-整体-许继电气-智能电表-配网配网 东方电子-智能配用电*50%-东方电子-智能配用电*50%-三星医疗-智能配电-炬华科技-国内 炬华科技-海外 平高电气-中低压及配网板块-林洋能源-电能表板块减去海外 林洋能源-海外 许继电气-智能中压供用电-数字化数字化 国网信通-整体-江苏华辰-国内 江苏华辰-海外 泽宇智能-整体-扬电科技-国内 扬电科技-海外 威胜信息-网络层业务-三变科技-国内 三变科技-海外 金盘科技-国内 金盘科技-海外 明阳电气-国内 明阳电气-海外 伊戈尔-国内 伊戈尔-海外 数据来源：广发证券发展研究中心 国内收入稳健增长，交付结构改善国内收入稳健增长，交付结构改善带动主网一次设备毛利率提升。带动主网一次设备毛利率提升。2024年国内收入为1849.22亿元，同比 13.7%，毛利为480.32亿元，同比 16.7%，毛利率为26.0%，同比 0.7pct。分板块来看，2024年主网一次设备收入为489.95亿元，同比 16.6%，毛利率为25.7%，同比 2.6pct。主要是随着高电压等级产品陆续交付，产品结构变化带动毛利率提升。海外收入增速高于国内，其中海外配网增速最高。海外收入增速高于国内，其中海外配网增速最高。2024年海外收入为171.41亿元，同比 24.8%，毛利为56.45亿元，同比 28.7%，毛利率为32.9%，同比 1.0pct。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/2 29 9 Table_PageText 深度分析|电力设备 分板块来看，2024年海外配网收入为35.43亿元，同比 60.7%，毛利率35.8%，同比持平。海外收入高增主要由配网变压器贡献，其他配电产品（开关、环网柜等）进入海外市场仍有待进一步的渠道开拓。海外收入增速较高主要反映电力设备出口景气度较高（符合2024年海关出口数据趋势）。表表 2：2024 年年电力设备分板块收入、毛利、毛利率情况电力设备分板块收入、毛利、毛利率情况 营业收入（亿元）营业收入（亿元）毛利（亿元）毛利（亿元）毛利率毛利率 2023 2024 YOY 2023 2024 YOY 2023 2024 YOY 主网主网一次一次设备设备 国内国内 420.11 489.95 16.6.15 126.00 29.7#.1%.7%2.6pct 海外海外 58.08 64.59 11.2.71 16.85 14.6%.3&.1%0.8pct 配网配网 国内国内 279.26 324.14 16.1S.25 62.79 17.9.1.4%0.3pct 海外海外 22.05 35.43 60.7%7.90 12.68 60.55.85.8%0.0pct 二次设备二次设备 国内国内 695.25 781.10 12.36.76 208.07 11.4&.9&.6%-0.2pct 电表电表 国内国内 130.15 152.17 16.9G.64 57.70 21.16.67.9%1.3pct 海外海外 57.22 71.38 24.8!.24 26.92 26.77.17.7%0.6pct 数字化数字化 国内国内 101.16 101.86 0.7&.71 25.76-3.6&.4%.3%-1.1pct 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（二）（二）电力设备高景气度延续，绝大部分公司收入业绩均实现同比增长电力设备高景气度延续，绝大部分公司收入业绩均实现同比增长 电力设备景气度较高，绝大部分公司营收实现同比增长，延续电力设备景气度较高，绝大部分公司营收实现同比增长，延续2023年的积极态年的积极态势势。2021年以来，新能源消纳驱动电网投资进入上行区间，2024电力设备行业24家样本企业中的22家实现营收同比增长（营收同比下滑：林洋能源受电站未实现销售和储能行业竞争激烈影响、国网信通受数字化建设进展偏慢影响），25Q1仍有19家实现营收增长，与2024年的增长态势保持一致。从结构上看，二次设备和主网企业占主导地位，2024/2025Q1二次设备收入占比分别为41.2%/35.5%，2024/2025Q1主网收入占比分别为26.8%/31.6%。图图 1：电力设备电力设备2025Q1营业收入及其增速（百万元）营业收入及其增速（百万元）数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心 -100Pp000002000300040005000600070008000900010000营业收入营业收入YOY 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/2929 Table_PageText 深度分析|电力设备 图图 2：电力设备电力设备2024年年营业收入及其增速（百万元）营业收入及其增速（百万元）数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心 主网一次设备利润占比主网一次设备利润占比明显明显提升提升，二次设备利润占比有所下降，二次设备利润占比有所下降。从利润占比的变化趋势来看，主网一次设备占比明显提升，二次设备利润占比有所下降，2024/2025Q1主网一次设备扣非归母净利润占整体利润比例分别为21.1%/34.1%，同比 13pct，2024/2025Q1二次设备扣非归母净利润占整体利润比例分别为41.8%/28.2%，同比-13.6pct。图图 3：电力设备电力设备2025Q1净利润及其增速（百万元）净利润及其增速（百万元）数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心 -20%0 0000000200003000040000500006000070000营业收入YOY-50P0%0%-1000100200300400500600700800归母净利润扣非净利润归母净利润YOY扣非净利润YOY 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/2929 Table_PageText 深度分析|电力设备 图图 4：电力设备电力设备2024年年净利润及其增速（百万元）净利润及其增速（百万元）数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心 表表 3：电力设备电力设备2025Q1业绩增速对比（百万元）业绩增速对比（百万元）行业行业 公司公司 营业收入营业收入 YOY 归母净利润归母净利润 YOY 扣非净利润扣非净利润 YOY 主网一次设备主网一次设备 平高电气平高电气 2510.33 22.8258.40 55.9455.61 56.23%主网一次设备主网一次设备 中国西电中国西电 5244.63 11.27)4.89 42.10)3.11 54.14%主网一次设备主网一次设备 思源电气思源电气 3226.56 21.41D6.50 22.91C6.69 28.10%主网一次设备主网一次设备 华明装备华明装备 509.53 12.921.34 35.008.13 25.13%主网一次设备主网一次设备 长高电新长高电新 339.08 33.573.45 12.540.34 17.76%主网一次设备主网一次设备 保变电气保变电气 1478.94 120.38(.31 1250.51&.15 2058.37%二次设备二次设备 国电南瑞国电南瑞 8895.11 14.76h0.19 14.149.13 11.14%二次设备二次设备 许继电气许继电气 2348.15-16.42 7.58-12.47 3.58-9.96%二次设备二次设备 四方股份四方股份 1828.06 18.34$1.50 33.38#3.55 30.37%二次设备二次设备 国电南自国电南自 1854.11 50.79).80 260.49(.49 244.02%数字化数字化 国网信通国网信通 1111.71 9.14&.29 117.20%.90 116.15%数字化数字化 泽宇智能泽宇智能 162.15 14.81.12-46.84%-3.66-151.19%数字化数字化 威胜信息威胜信息 555.43 23.969.37 25.336.72 26.22%配网配网 金盘科技金盘科技 1342.68 2.907.24 13.32.68-2.56%配网配网 明阳电气明阳电气 1305.57 26.212.26 25.019.79 23.07%配网配网 伊戈尔伊戈尔 1083.70 40.04B.02-28.01.63-47.36%配网配网 东方电子东方电子 1405.76 10.040.90 19.224.36 18.89%配网配网 江苏华辰江苏华辰 289.08 15.28 .67-10.57.62-10.82%配网配网 扬电科技扬电科技 327.25 40.00.10 19.20.18 12.87%配网配网 三变科技三变科技 269.03-16.98.76-26.88.28-24.26%电表电表 三星医疗三星医疗 3630.79 20.03H9.31 34.33F0.14 22.62%电表电表 海兴电力海兴电力 784.49-12.990.98-34.072.94-33.37%电表电表 炬华科技炬华科技 432.97-7.404.85 56.055.76 5.84%电表电表 林洋能源林洋能源 1123.81-27.693.61-43.261.56-38.62%数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心 -100%-50%0P00 00002000300040005000600070008000归母净利润扣非净利润归母净利润YOY扣非净利润YOY 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/2929 Table_PageText 深度分析|电力设备 表表 4：电力设备电力设备2024年年业绩增速对比（百万元）业绩增速对比（百万元）行业行业 公司公司 营业收入营业收入 YOY 归母净利润归母净利润 YOY 扣非净利润扣非净利润 YOY 主网一次设备主网一次设备 平高电气平高电气 12401.61 11.9623.17 25.432.64 22.99%主网一次设备主网一次设备 中国西电中国西电 22174.78 5.5954.15 17.506.56 55.52%主网一次设备主网一次设备 思源电气思源电气 15458.07 24.06 49.07 31.4278.42 32.19%主网一次设备主网一次设备 华明装备华明装备 2322.20 18.41a4.30 13.25X1.82 15.79%主网一次设备主网一次设备 长高电新长高电新 1760.16 17.86%2.10 45.66$2.22 55.65%主网一次设备主网一次设备 保变电气保变电气 4740.31 36.92.32 146.80.09 140.99%二次设备二次设备 国电南瑞国电南瑞 57417.25 11.15v10.12 6.06s88.56 6.15%二次设备二次设备 许继电气许继电气 17089.13 0.1716.93 11.0961.89 22.19%二次设备二次设备 四方股份四方股份 6950.93 20.86q5.59 14.09i7.99 11.98%二次设备二次设备 国电南自国电南自 9030.26 18.4640.62 50.1427.84 63.91%数字化数字化 国网信通国网信通 7315.17-4.67h2.47-17.60i4.61-11.61%数字化数字化 泽宇智能泽宇智能 1348.09 26.98!8.43-14.789.35-29.24%数字化数字化 威胜信息威胜信息 2744.77 23.35c0.67 20.07a0.19 24.92%配网配网 金盘科技金盘科技 6900.86 3.50W4.42 13.82U1.14 14.64%配网配网 明阳电气明阳电气 6444.07 29.62f2.52 33.80e3.88 33.57%配网配网 伊戈尔伊戈尔 4638.82 27.78)2.52 39.75$9.26 24.03%配网配网 东方电子东方电子 7544.80 16.47h3.91 26.34d7.88 37.69%配网配网 江苏华辰江苏华辰 1580.93 4.69.61-24.58.03-27.63%配网配网 扬电科技扬电科技 1333.32 131.88p.34 939.68g.01 1228.12%配网配网 三变科技三变科技 2177.29 26.440.77 35.117.72 36.53%电表电表 三星医疗三星医疗 14600.48 27.3859.52 18.6901.70 31.92%电表电表 海兴电力海兴电力 4717.03 12.3002.04 2.008.98 2.93%电表电表 炬华科技炬华科技 2028.82 14.54f4.66 9.45d5.36 22.89%电表电表 林洋能源林洋能源 6742.39-1.89u2.88-27.00v2.59-12.00%数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心 二、盈利能力二、盈利能力：25Q1 毛利率呈下降趋势毛利率呈下降趋势，配网和配网和电表电表板块板块降幅较大降幅较大 毛利率整体呈毛利率整体呈下降下降趋势，趋势，配网和电表配网和电表板块板块下降下降幅度幅度较较大大。受产品交付结构影响，单季度毛利率波动较大。与24Q1相比，25Q1，24家样本企业中的16家毛利率有不同程度的下降；与2023年相比，2024年，24家样本企业中的11家毛利率有不同程度的下降。25Q1，配网和电表板块毛利率下降幅度较大，伊戈尔毛利率为15.71%，同比-8.49pct，江苏华辰毛利率为20.33%，同比-4.67pct，林洋能源毛利率为27.58%，同比-2.43pct，三星医疗毛利率为28.90%，同比-2.30pct。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/2929 Table_PageText 深度分析|电力设备 图图 5：电力设备电力设备25Q1毛利率较毛利率较24Q1的变化的变化 数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心 注：红线实体表示期间毛利率提升幅度，黑线实体表示下降幅度，影线表示期间最高或最低毛利率水平，时间期间为 2024Q1-2025Q1 表表 5：电力设备电力设备2024年年及及25Q1毛利率对比毛利率对比 行业行业 公司公司 24Q1 毛利率毛利率 24Q4 毛利率毛利率 25Q1 毛利率毛利率 25Q1 同比同比 25Q1 环比环比 23 毛利率毛利率 24 毛利率毛利率 24 同比同比 主网一次设备主网一次设备 平高电气平高电气 25.22.02(.74%3.52pct 9.72pct 21.38.36%0.97pct 主网一次设备主网一次设备 中国西电中国西电 17.85!.33!.02%3.17pct-0.31pct 17.83 .75%2.92pct 主网一次设备主网一次设备 思源电气思源电气 30.700.880.31%-0.39pct-0.57pct 29.501.25%1.75pct 主网一次设备主网一次设备 华明装备华明装备 52.39E.85U.21%2.81pct 9.35pct 52.23H.80%-3.43pct 主网一次设备主网一次设备 长高电新长高电新 35.33D.126.71%1.39pct-7.41pct 34.448.95%4.50pct 主网一次设备主网一次设备 保变电气保变电气 18.57.14%9.30%-9.28pct-6.84pct 13.77.19%2.42pct 二次设备二次设备 国电南瑞国电南瑞 24.68#.31$.20%-0.48pct 0.89pct 26.80&.66%-0.14pct 二次设备二次设备 许继电气许继电气 18.27.28#.47%5.20pct 4.19pct 18.00 .77%2.78pct 二次设备二次设备 四方股份四方股份 33.96(.591.84%-2.12pct 3.25pct 34.442.33%-2.11pct 二次设备二次设备 国电南自国电南自 23.57.39.13%-5.45pct-4.26pct 24.11#.37%-0.74pct 数字化数字化 国网信通国网信通 17.76.14 .08%2.32pct 0.94pct 21.56 .17%-1.39pct 数字化数字化 泽宇智能泽宇智能 28.79(.25&.94%-1.86pct-1.31pct 39.110.49%-8.62pct 数字化数字化 威胜信息威胜信息 41.89A.22A.61%-0.28pct 0.39pct 40.799.74%-1.05pct 配网配网 金盘科技金盘科技 25.39$.56$.93%-0.45pct 0.37pct 22.81$.32%1.51pct 配网配网 明阳电气明阳电气 23.07 .96!.78%-1.28pct 0.82pct 22.69.29%-0.40pct 配网配网 伊戈尔伊戈尔 24.20.20.71%-8.49pct-0.49pct 22.34 .35%-1.99pct 配网配网 东方电子东方电子 32.365.181.20%-1.16pct-3.97pct 33.703.71%0.01pct 配网配网 江苏华辰江苏华辰 25.00.53 .33%-4.67pct 1.80pct 22.82!.00%-1.82pct 配网配网 扬电科技扬电科技 13.01.87%9.86%-3.15pct-2.01pct 12.54.27%0.73pct 配网配网 三变科技三变科技 21.30.57#.08%1.79pct 6.51pct 19.81.31%-1.50pct 电表电表 三星医疗三星医疗 31.200.99(.90%-2.30pct-2.09pct 33.994.72%0.73pct 电表电表 海兴电力海兴电力 44.258.68B.44%-1.81pct 3.75pct 41.90C.95%2.05pct 电表电表 炬华科技炬华科技 41.39F.26B.52%1.13pct-3.74pct 44.83G.55%2.72pct 电表电表 林洋能源林洋能源 30.01.92.58%-2.43pct 7.66pct 28.43).54%1.11pct 数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心 0 0P%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/2929 Table_PageText 深度分析|电力设备 与与毛利率毛利率表现类似，表现类似，ROE整体呈下降趋势。整体呈下降趋势。与24Q1相比，25Q1，24家样本企业中的16家毛利率有不同程度的下降；与2023年相比，2024年，24家样本企业中的11家毛利率有不同程度的下降。表表 6：电力设备电力设备2025Q1 ROE拆解及对比拆解及对比 行业行业 公司公司 扣非扣非 ROE 同期扣非同期扣非 ROE 同比变化同比变化 销售净利率（扣非）销售净利率（扣非）总资产周转率总资产周转率 ROA 权益乘数权益乘数 主网一次设备主网一次设备 平高电气平高电气 3.34%1.38%1.96pct 14.17%0.11 1.62%2.06 主网一次设备主网一次设备 中国西电中国西电 1.24%0.98%0.26pct 5.59%0.11 0.64%1.95 主网一次设备主网一次设备 思源电气思源电气 3.42%3.82%-0.40pct 13.53%0.14 1.85%1.85 主网一次设备主网一次设备 华明装备华明装备 4.84%3.46%1.38pct 31.03%0.11 3.53%1.37 主网一次设备主网一次设备 长高电新长高电新 1.25%3.06%-1.81pct 8.95%0.10 0.85%1.46 主网一次设备主网一次设备 保变电气保变电气 3.92%2.47%1.45pct 1.77%0.20 0.36.00 二次设备二次设备 国电南瑞国电南瑞 1.18%6.21%-5.02pct 6.85%0.10 0.67%1.78 二次设备二次设备 许继电气许继电气 1.70%1.75%-0.05pct 8.67%0.09 0.81%2.09 二次设备二次设备 四方股份四方股份 4.96%2.28%2.69pct 12.78%0.16 2.08%2.39 二次设备二次设备 国电南自国电南自 0.74%6.88%-6.14pct 1.54%0.17 0.26%2.85 数字化数字化 国网信通国网信通 0.38%5.92%-5.53pct 2.33%0.09 0.21%1.85 数字化数字化 泽宇智能泽宇智能-0.15%3.04%-3.19pct-2.25%0.05-0.10%1.48 数字化数字化 威胜信息威胜信息 4.20%5.95%-1.76pct 24.62%0.11 2.73%1.54 配网配网 金盘科技金盘科技 2.19%3.78%-1.58pct 7.35%0.14 1.01%2.18 配网配网 明阳电气明阳电气 2.32%4.77%-2.45pct 8.41%0.14 1.20%1.93 配网配网 伊戈尔伊戈尔 0.85%1.82%-0.97pct 2.55%0.15 0.38%2.25 配网配网 东方电子东方电子 2.11%5.08%-2.97pct 8.13%0.11 0.92%2.31 配网配网 江苏华辰江苏华辰 1.89%2.73%-0.84pct 6.79%0.12 0.82%2.30 配网配网 扬电科技扬电科技 1.22%1.23%-0.01pct 4.33%0.20 0.85%1.44 配网配网 三变科技三变科技 2.90%6.24%-3.34pct 7.17%0.13 0.93%3.13 电表电表 三星医疗三星医疗 3.70%3.75%-0.06pct 12.67%0.15 1.88%1.97 电表电表 海兴电力海兴电力 1.99%2.65%-0.67pct 18.22%0.08 1.50%1.32 电表电表 炬华科技炬华科技 3.59%2.09%1.51pct 33.67%0.09 3.01%1.19 电表电表 林洋能源林洋能源 0.78%-0.62%1.40pct 10.82%0.05 0.50%1.57 数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/2929 Table_PageText 深度分析|电力设备 表表 7：电力设备电力设备2024年年ROE拆解及对比拆解及对比 行业行业 公司公司 扣非扣非 ROE 同期扣非同期扣非 ROE 同比变化同比变化 销售净利率（扣非）销售净利率（扣非）总资产周转率总资产周转率 ROA 权益乘数权益乘数 主网一次设备主网一次设备 平高电气平高电气 9.69%8.34%1.34pct 8.00%0.59 4.74%2.04 主网一次设备主网一次设备 中国西电中国西电 4.29%3.00%1.29pct 4.49%0.49 2.22%1.93 主网一次设备主网一次设备 思源电气思源电气 16.31.53%1.77pct 12.15%0.73 8.90%1.83 主网一次设备主网一次设备 华明装备华明装备 17.82.04%2.78pct 25.05%0.52 12.96%1.37 主网一次设备主网一次设备 长高电新长高电新 10.37%7.14%3.23pct 13.76%0.52 7.16%1.45 主网一次设备主网一次设备 保变电气保变电气 15.05%-35.87P.92pct 1.92%0.69 1.32.39 二次设备二次设备 国电南瑞国电南瑞 14.79.50%-0.72pct 12.87%0.64 8.26%1.79 二次设备二次设备 许继电气许继电气 9.20%8.36%0.84pct 6.21%0.72 4.50%2.04 二次设备二次设备 四方股份四方股份 15.85.06%0.78pct 10.04%0.68 6.79%2.33 二次设备二次设备 国电南自国电南自 8.83%6.74%2.08pct 3.63%0.86 3.14%2.81 数字化数字化 国网信通国网信通 10.59.03%-2.44pct 9.50%0.55 5.25%2.02 数字化数字化 泽宇智能泽宇智能 6.68%9.88%-3.20pct 11.82%0.41 4.86%1.37 数字化数字化 威胜信息威胜信息 19.41.29%2.12pct 22.23%0.60 13.24%1.47 配网配网 金盘科技金盘科技 14.23.58%-1.35pct 7.99%0.76 6.07%2.34 配网配网 明阳电气明阳电气 14.72.91%-4.19pct 10.15%0.75 7.62%1.93 配网配网 伊戈尔伊戈尔 7.89%8.28%-0.39pct 5.37%0.73 3.93%2.01 配网配网 东方电子东方电子 12.71.78%1.94pct 8.59%0.63 5.45%2.33 配网配网 江苏华辰江苏华辰 8.77.50%-4.73pct 5.44%0.76 4.14%2.12 配网配网 扬电科技扬电科技 5.87%0.58%5.29pct 5.03%0.86 4.34%1.35 配网配网 三变科技三变科技 19.68.38%2.31pct 5.41%1.04 5.61%3.51 电表电表 三星医疗三星医疗 18.92.27%2.64pct 15.08%0.63 9.57%1.98 电表电表 海兴电力海兴电力 14.07.94%-0.87pct 20.54%0.51 10.45%1.35 电表电表 炬华科技炬华科技 16.97.74%1.24pct 31.81%0.44 14.01%1.21 电表电表 林洋能源林洋能源 4.88%5.73%-0.84pct 11.31%0.28 3.19%1.53 数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/2929 Table_PageText 深度分析|电力设备 三、偿债能力三、偿债能力：经营经营现金流现金流表现承压表现承压 绝大部分企业资产负债率处于正常范围，经营绝大部分企业资产负债率处于正常范围，经营状况状况良好。良好。2024年和25Q1，24家样本企业中的21家资产负债率低于60%，经营状况正常，无明显的债务压力（资产负债率高于60%：保变电气、国电南自、三变科技）。表表 8：电力设备电力设备2024年、年、25Q1资产负债率及现金流量利息倍数对比资产负债率及现金流量利息倍数对比 行业行业 公司公司 25Q1资产负债资产负债率率 24Q1资产负债资产负债率率 同比变化同比变化 24 年资产负债率年资产负债率 23 年资产负债率年资产负债率 同比变化同比变化 主网一次设备主网一次设备 平高电气平高电气 48.49G.30%1.18pct 48.49G.97%1.60pct 主网一次设备主网一次设备 中国西电中国西电 44.96C.51%1.45pct 44.96D.21%1.98pct 主网一次设备主网一次设备 思源电气思源电气 44.39.18%4.21pct 44.39C.06%3.02pct 主网一次设备主网一次设备 华明装备华明装备 25.10$.99%0.12pct 25.10%.57%3.06pct 主网一次设备主网一次设备 长高电新长高电新 31.50(.71%2.79pct 31.500.23%1.32pct 主网一次设备主网一次设备 保变电气保变电气 89.74.80%-1.06pct 89.74.52%0.12pct 二次设备二次设备 国电南瑞国电南瑞 40.328.76%1.57pct 40.32A.48%1.64pct 二次设备二次设备 许继电气许继电气 49.17F.50%2.66pct 49.17F.61%4.38pct 二次设备二次设备 四方股份四方股份 57.62T.38%3.23pct 57.62U.45%3.09pct 二次设备二次设备 国电南自国电南自 60.47Y.35%1.11pct 60.47Y.53%1.35pct 数字化数字化 国网信通国网信通 44.47Q.32%-6.85pct 44.47S.35%-6.00pct 数字化数字化 泽宇智能泽宇智能 35.952.50%3.45pct 35.95%.86%2.96pct 数字化数字化 威胜信息威胜信息 37.315.80%1.51pct 37.310.20%2.19pct 配网配网 金盘科技金盘科技 54.51Y.12%-4.61pct 54.51a.35%-7.59pct 配网配网 明阳电气明阳电气 46.35E.10%1.25pct 46.35F.26%3.71pct 配网配网 伊戈尔伊戈尔 54.44C.83.61pct 54.44A.37.01pct 配网配网 东方电子东方电子 53.67S.89%-0.22pct 53.67T.85%0.75pct 配网配网 江苏华辰江苏华辰 56.17D.27.90pct 56.17G.58%8.87pct 配网配网 扬电科技扬电科技 29.02$.38%4.65pct 29.02.06.26pct 配网配网 三变科技三变科技 66.42r.12%-5.70pct 66.42s.62%-4.11pct 电表电表 三星医疗三星医疗 47.79F.93%0.86pct 47.79H.16%1.70pct 电表电表 海兴电力海兴电力 23.69%.21%-1.52pct 23.69&.92%-2.24pct 电表电表 炬华科技炬华科技 14.36.63%-1.27pct 14.36.86%0.17pct 电表电表 林洋能源林洋能源 36.221.19%5.03pct 36.222.79%3.46pct 数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/2929 Table_PageText 深度分析|电力设备 经营经营活动现金流量净额活动现金流量净额表现表现承压承压。25Q1，24家样本企业中的18家经营活动现金流量净额同比下滑，2024年，24家样本企业中的10家经营活动现金流量净额同比下滑，行业整体经营活动现金流量净额表现承压。图图 6：电力设备电力设备2025Q1经营活动经营活动现金现金流量净额流量净额（百万元）（百万元）数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心 图图 7：电力设备电力设备2024年年经营活动经营活动现金现金流量净额流量净额（百万元）（百万元）数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心 -2000020004000600080001000025Q1经营活动现金流量净额24Q1经营活动现金流量净额-2000020004000600080001000012000140002024年经营活动现金流量净额2023年经营活动现金流量净额 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/2929 Table_PageText 深度分析|电力设备 表表 9：电力设备电力设备2025Q1及及2024年年经营活动经营活动现金现金流量净额流量净额（百万元）（百万元）及同比增速及同比增速 行业行业 公司公司 25Q1 经营经营活动现金活动现金流量净额流量净额 24Q1 经营经营活动现金活动现金流量净额流量净额 同比增速同比增速 25Q1 经营经营活动现金活动现金流量净额流量净额 24Q4 经营经营活动现金活动现金流量净额流量净额 环比增速环比增速 24 年经营年经营活动现金活动现金流量净额流量净额 23 年经营年经营活动现金活动现金流量净额流量净额 同比增速同比增速 主网一次主网一次 平高电气平高电气 2105.62 1595.09 32.01%-547.68 2105.62-126.01008.16 2503.95 20.14%主网一次主网一次 中国西电中国西电 2095.26 2301.35-8.96%-707.94 2095.26-133.79498.80 1215.07 187.95%主网一次主网一次 思源电气思源电气 1682.47 1574.06 6.89%-558.76 1682.47-133.21$62.47 2272.11 8.38%主网一次主网一次 华明装备华明装备 338.34 84.06 302.52a.46 338.34-81.849.36 621.68 43.06%主网一次主网一次 长高电新长高电新 94.91 131.64-27.903.03 94.91 19.0940.97 252.94 34.80%主网一次主网一次 保变电气保变电气 869.09 897.97-3.22%-603.97 869.09-169.49&3.28 630.64-58.25%二次设备二次设备 国电南瑞国电南瑞 9311.03 9406.24-1.01%-286.62 9311.03-103.08085.89 11444.09-3.13%二次设备二次设备 许继电气许继电气 503.08 1279.17-60.672.86 503.08-67.6398.91 2748.16-52.74%二次设备二次设备 四方股份四方股份 680.44 851.52-20.096.52 680.44-72.5954.18 1232.67 1.74%二次设备二次设备 国电南自国电南自 753.91 1330.20-43.32%-201.33 753.91-126.7176.47 872.95 23.31%数字化数字化 国网信通国网信通 873.60 1471.43-40.63%-331.51 873.60-137.95u7.87 919.03-17.54%数字化数字化 泽宇智能泽宇智能-3.26 62.76-105.20F.88-3.26 1536.628.56 101.16-61.88%数字化数字化 威胜信息威胜信息 80.96 191.66-57.76y.86 80.96-1.36G3.83 417.40 13.52%配网配网 金盘科技金盘科技 50.18 444.77-88.724.90 50.18 168.85%-36.98 204.96-118.04%配网配网 明阳电气明阳电气 556.23 256.35 116.98%-640.11 556.23-215.0885.50 329.36 17.05%配网配网 伊戈尔伊戈尔 65.30 99.62-34.46.70 65.30-79.019.40 174.01 3.09%配网配网 东方电子东方电子 924.88 1052.13-12.09%-318.90 924.88-134.4840.08 1258.97-17.39%配网配网 江苏华辰江苏华辰 153.93 0.14 108927Y.12 153.93-61.59.43-69.56 232.87%配网配网 扬电科技扬电科技-84.67-21.82-288.03%-26.07-84.67 69.20%-116.05-43.02-169.72%配网配网 三变科技三变科技 162.31-33.26 587.94%-97.53 162.31-160.09.60-187.44 148.87%电表电表 三星医疗三星医疗 806.97 1607.65-49.80%-148.43 806.97-118.3936.18 1901.31-3.43%电表电表 海兴电力海兴电力 199.58 416.70-52.10%-8.50 199.58-104.265.54 1100.96-19.57%电表电表 炬华科技炬华科技 180.24 280.11-35.65%-9.39 180.24-105.21f7.18 561.19 18.89%电表电表 林洋能源林洋能源 348.69 751.96-53.63%-446.76 348.69-228.133.20 341.24 185.19%数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/2929 Table_PageText 深度分析|电力设备 四、经营效率四、经营效率：主网一次设备、二次设备提升，主网一次设备、二次设备提升，电表、电表、数字化下降数字化下降 固定资产周转率：固定资产周转率：主网一次设备和二次设备主网一次设备和二次设备企业固定资产周转率企业固定资产周转率有所提升有所提升，说，说明随着订单增长，排产增加，公司产能利用率提升，明随着订单增长，排产增加，公司产能利用率提升，其中25Q1保变电气（同比 127.04%）、国电南自（同比 56.90%）同比增幅较大。存货周转率存货周转率和应收账款周转率和应收账款周转率：电表和电表和数字化企业数字化企业存货周转率和应收账款周转存货周转率和应收账款周转率率均有下降，均有下降，25Q1四家电表样本企业的存货周转率和应收账款周转率均为同比下降，说明交付节奏和回款进度均较慢；25Q1国网信通、泽宇智能存货周转率同比下降，泽宇智能、威胜信息应收账款周转率同比下降。表表 10：电力设备电力设备2025Q1固定资产固定资产/存货存货/应收账款周转率应收账款周转率（次）（次）对比对比 行业行业 公司公司 固定资产周转率固定资产周转率 同比变化同比变化 存货周转率存货周转率 同比变化同比变化 应收账款周转率应收账款周转率 同比变化同比变化 主网一次设备主网一次设备 平高电气平高电气 1.22 25.99%0.99 8.02%0.38 23.05%主网一次设备主网一次设备 中国西电中国西电 1.35 5.88%0.86-24.02%0.52 14.52%主网一次设备主网一次设备 思源电气思源电气 1.37-19.03%0.59-4.81%0.56-10.46%主网一次设备主网一次设备 华明装备华明装备 0.59 12.96%0.56 1.72%0.78-4.99%主网一次设备主网一次设备 长高电新长高电新 0.70 35.95%0.56 29.85%0.36 17.92%主网一次设备主网一次设备 保变电气保变电气 1.56 127.04%0.68 51.29%0.75 107.57%二次设备二次设备 国电南瑞国电南瑞 1.11 27.81%0.53-3.25%0.31 1.98%二次设备二次设备 许继电气许继电气 1.32-18.04%0.64-23.72%0.28-26.66%二次设备二次设备 四方股份四方股份 4.18 1.87%0.62 19.64%1.52 8.07%二次设备二次设备 国电南自国电南自 2.36 56.90%1.18 57.45%0.41 26.65%数字化数字化 国网信通国网信通 1.48-12.24%1.92-32.28%0.22 34.37%数字化数字化 泽宇智能泽宇智能 0.70-81.50%0.27-2.81%0.50-13.88%数字化数字化 威胜信息威胜信息 1.64-1.85%0.94 15.62%0.30-7.23%配网配网 金盘科技金盘科技 0.77 7.79%0.46-18.12%0.51 3.42%配网配网 明阳电气明阳电气 2.50 19.49%0.87 8.25%0.47-3.69%配网配网 伊戈尔伊戈尔 0.79-5.18%1.29 8.72%0.67-5.58%配网配网 东方电子东方电子 1.44-1.81%0.24 6.65%1.01 8.00%配网配网 江苏华辰江苏华辰 0.99-1.96%0.45-26.21%0.34 2.63%配网配网 扬电科技扬电科技 1.64 16.57%0.85 17.87%0.55 10.18%配网配网 三变科技三变科技 1.32-23.86%0.36-7.24%0.37-26.83%电表电表 三星医疗三星医疗 2.35 10.84%0.64-0.71%1.18-12.19%电表电表 海兴电力海兴电力 1.07-30.96%0.50-23.88%0.62-27.50%电表电表 炬华科技炬华科技 1.05 0.03%0.66-3.62%0.83-20.64%电表电表 林洋能源林洋能源 0.13-35.11%0.29-61.48%0.26-21.42%数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/2929 Table_PageText 深度分析|电力设备 表表 11：电力设备电力设备2024年年固定资产固定资产/存货存货/应收账款周转率应收账款周转率（次）（次）对比对比 行业行业 公司公司 固定资产周转率固定资产周转率 同比变化同比变化 存货周转率存货周转率 同比变化同比变化 应收账款周转率应收账款周转率 同比变化同比变化 主网一次设备主网一次设备 平高电气平高电气 5.89 15.71%6.48 9.44%1.93 2.50%主网一次设备主网一次设备 中国西电中国西电 5.84 7.37%4.25-7.51%2.25 4.22%主网一次设备主网一次设备 思源电气思源电气 7.83-12.17%3.35 1.55%3.06-3.36%主网一次设备主网一次设备 华明装备华明装备 2.69 12.45%3.17 13.79%4.98 20.86%主网一次设备主网一次设备 长高电新长高电新 3.59 2.12%2.96 18.61%1.88 15.81%主网一次设备主网一次设备 保变电气保变电气 4.92 42.58%2.54-24.92%2.53 29.31%二次设备二次设备 国电南瑞国电南瑞 6.61 16.71%3.99-4.41%2.01-4.43%二次设备二次设备 许继电气许继电气 9.69-3.87%5.06-0.33%2.13-14.56%二次设备二次设备 四方股份四方股份 17.98 18.96%2.35 23.31%6.13 14.40%二次设备二次设备 国电南自国电南自 11.14 21.36%6.10 18.71%2.17 6.33%数字化数字化 国网信通国网信通 10.60-20.66#.91-32.10%1.18-4.11%数字化数字化 泽宇智能泽宇智能 10.04-72.65%2.42 49.37%4.37-24.32%数字化数字化 威胜信息威胜信息 10.09 19.41%5.08 10.31%1.77-2.77%配网配网 金盘科技金盘科技 3.86-25.99%2.71-8.70%2.60-13.27%配网配网 明阳电气明阳电气 13.07 27.32%4.81-0.97%2.59-7.74%配网配网 伊戈尔伊戈尔 4.09-4.75%6.07-8.52%3.08-16.21%配网配网 东方电子东方电子 8.12-3.74%1.34 6.06%5.01 6.00%配网配网 江苏华辰江苏华辰 6.04-23.29%3.33-25.14%1.86-18.78%配网配网 扬电科技扬电科技 7.26 77.25%3.77 143.13%2.55 55.71%配网配网 三变科技三变科技 11.14 21.95%3.17 13.23%2.82 7.61%电表电表 三星医疗三星医疗 9.79 19.87%2.60-13.11%5.53 3.95%电表电表 海兴电力海兴电力 7.26-11.73%3.37 14.15%3.95-4.26%电表电表 炬华科技炬华科技 4.65 20.95%2.75 25.70%4.59 3.00%电表电表 林洋能源林洋能源 0.85-17.42%2.31-33.21%1.53-15.27%数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心 五五、合同负债、合同负债：国内外电网投资持续加速国内外电网投资持续加速，合同负债，合同负债稳健增长稳健增长 一般情况下，在取得订单后，电力设备企业会收取一定比例的预付款，计入合同负债。我们认为，资产负债表中的合同负债是判断行业整体和具体公司未来增长我们认为，资产负债表中的合同负债是判断行业整体和具体公司未来增长持续性的重要指标。持续性的重要指标。此外，合同负债可以与国内招标数据和海外出口数据进行交叉验证，此外，合同负债可以与国内招标数据和海外出口数据进行交叉验证，国内国内招标招标是电力设备企业收入和业绩表现的前瞻指标是电力设备企业收入和业绩表现的前瞻指标，海外出口数据可反映行业景气程度海外出口数据可反映行业景气程度，从而对行业景气度做出更全面的判断。从而对行业景气度做出更全面的判断。（一）（一）合同负债合同负债稳健增长稳健增长，在手订单充裕，在手订单充裕 2024年以来年以来合同负债合同负债稳健增长，稳健增长，行业景气度高，行业景气度高，在手订单充裕在手订单充裕。2025Q1，24 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/2929 Table_PageText 深度分析|电力设备 家样本企业合同负债合计达285.53亿元，与2024Q1相比同比增长17.5%，与2024Q4相比环比增长2.3%。24家样本企业中，有6家企业合同负债同比增速超过30%，包括主网一次设备的思源电气，二次设备的国电南瑞，配网板块的金盘科技、江苏华辰、扬电科技，电表板块的林洋能源。表表 12：电力设备电力设备24Q1-25Q1合同负债（百万元）合同负债（百万元）及同比增速及同比增速 行业行业 公司公司 24Q1 合同负债合同负债 24Q2 合同负债合同负债 24Q3 合同负债合同负债 24Q4 合同负债合同负债 25Q1 合同负债合同负债 YOY 主网一次设备主网一次设备 平高电气平高电气 1407.29 1225.53 1277.01 1197.57 1334.72-5.16%主网一次设备主网一次设备 中国西电中国西电 3986.81 3851.84 3918.92 4724.02 4147.45 4.03%主网一次设备主网一次设备 思源电气思源电气 1574.44 1934.93 2235.51 2370.01 2841.91 80.50%主网一次设备主网一次设备 华明装备华明装备 155.26 46.08 60.05 54.41 63.97-58.80%主网一次设备主网一次设备 长高电新长高电新 48.66 55.78 56.47 47.88 58.27 19.75%主网一次设备主网一次设备 保变电气保变电气 1520.46 1273.12 1001.91 1579.46 1224.61-19.46%二次设备二次设备 国电南瑞国电南瑞 4949.15 4728.53 5353.27 6436.58 6952.05 40.47%二次设备二次设备 许继电气许继电气 1950.01 1485.66 1887.35 1713.25 2167.38 11.15%二次设备二次设备 四方股份四方股份 1270.79 1023.50 1392.37 1682.57 1524.21 19.94%二次设备二次设备 国电南自国电南自 1004.33 891.20 920.67 1338.74 1234.42 22.91%数字化数字化 国网信通国网信通 151.19 158.22 167.82 82.71 93.98-37.84%数字化数字化 泽宇智能泽宇智能 307.08 110.01 151.88 91.47 141.65-53.87%数字化数字化 威胜信息威胜信息 33.57 30.55 26.83 29.76 37.79 12.58%配网配网 金盘科技金盘科技 594.49 726.55 723.17 644.49 865.14 45.53%配网配网 明阳电气明阳电气 442.05 357.46 393.02 290.15 255.26-42.26%配网配网 伊戈尔伊戈尔 28.69 45.23 24.85 29.86 28.52-0.61%配网配网 东方电子东方电子 3160.92 3244.21 3648.34 3503.09 3631.52 14.89%配网配网 江苏华辰江苏华辰 48.36 48.49 61.14 50.73 79.01 63.38%配网配网 扬电科技扬电科技 0.04 1.59 4.10 1.24 1.61 4380.40%配网配网 三变科技三变科技 104.15 73.87 120.78 109.48 108.13 3.82%电表电表 三星医疗三星医疗 1324.51 1208.23 1582.64 1553.66 1379.27 4.13%电表电表 海兴电力海兴电力 130.59 219.22 160.09 134.97 168.59 29.09%电表电表 炬华科技炬华科技 53.24 42.70 71.21 61.76 5.99-88.75%电表电表 林洋能源林洋能源 53.37 180.36 311.86 174.48 207.23 288.31%数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心（二（二）国内：国内：新建项目为主导，一次设备更加受益新建项目为主导，一次设备更加受益 电网投资进入景气上行周期，电网投资进入景气上行周期，25年电网基建投资年电网基建投资高增高增。新能源发展和电气化驱动主干网架持续扩容，发用两侧快速增长驱动中间电网环节扩容。大基地推进要求加快输电网建设，分布式光伏发展需要进行配电网改造。2024年，电网基建投资规模达6082.6亿元，同比 15.3%。2025年1-3月，电网基建投资规模达956亿元，同比 24.8%。考虑新能源消纳推动电网投资加速，我们认为，未来电网投资有望持续加速。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1919/2929 Table_PageText 深度分析|电力设备 图图 8：2010-2025年年1-3月电网基建投资及同比增速月电网基建投资及同比增速 数据来源：国家能源局，广发证券发展研究中心 图图 9：2021-2025年年逐月累计逐月累计电网基建投资电网基建投资（亿元）（亿元）图图 10：2021-2025年年逐月累计逐月累计电网基建投资电网基建投资同比增速同比增速 数据来源：国家能源局，广发证券发展研究中心 数据来源：国家能源局，广发证券发展研究中心 根据电力设备行业2025年投资策略：景气向上，国内确定性与出海成长性共振，我们认为，我们认为，2025年年电网投资增速保持较快增长，特高压、配网为建设重点。电网投资增速保持较快增长，特高压、配网为建设重点。发用两侧快速增长驱动中间电网环节扩容，考虑新能源大基地推进驱动输电网建设，分布式发展驱动配电网改造，我们预计，2025年电网投资增速维持在10-15%的区间。考虑2024年特高压招标进展偏慢、配网政策重视程度显著提升，我们认为，我们认为，2025年年排序为：特高压、配网输变电、电表数字化。排序为：特高压、配网输变电、电表数字化。因此，因此，我们重点关注我们重点关注特高压、主特高压、主网输变电（不含特高压）、配网物资、电能表、数字化五大环节的招标情况。网输变电（不含特高压）、配网物资、电能表、数字化五大环节的招标情况。（1）特高压：）特高压：2024年以来，特高压工程进度偏慢。年以来，特高压工程进度偏慢。根据国网电子商务平台，2021-2022年交流项目陆续开工，2023年直流项目大量开工，直流工程方面，金上-湖北、陇东-山东、宁夏-湖南、哈密-重庆陆续开工；交流工程方面，川渝主网架顺利开工，合计开工4直1交。与2023年相比，2024年特高压工程进度偏慢，陕北-安徽、甘肃-浙江、阿坝-成都东已顺利开工，大同-天津南有望开工，合计开工2直2交。-15%-10%-5%0%5 %0000200030004000500060007000电网基建投资（亿元）同比增速0100020003000400050006000700020212022202320242025-10.0%0.0.0 .00.0.0P.0.0p.0 212022202320242025 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2020/2929 Table_PageText 深度分析|电力设备 展望展望2025年，特高压工程进度有望提速。年，特高压工程进度有望提速。直流：直流：我们预计，2025年开工蒙西-京津冀（受端柔直）、藏东南-大湾区（全柔直）、疆电外送川渝、巴丹吉林-四川等项目，柔直换流阀需求保持增长。交流：交流：我们预计，2025年开工达拉特-蒙西、烟威、攀西等交流项目，百万伏产品需求有望保持增长。因此，我们预计特高压因此，我们预计特高压2025年有望开工年有望开工3-5直直 4交（另或有交（另或有3个背靠背直流项目）以上，开工线路数量明显高于个背靠背直流项目）以上，开工线路数量明显高于2024年。年。表表 13：国内特高压项目工程进度：国内特高压项目工程进度 时间时间 工程项目工程项目 当前进度当前进度 十四五规划十四五规划（3 交交 9 直）直）国家能源局 21年 12 月提出 直流直流 金上-湖北 在建，23H1 已招标 陇东-山东 在建，23H1 已招标 宁夏-湖南 在建，23H2 已招标 哈密-重庆 在建，23H2 已招标 陕北-安徽 在建，24.6.17 主设备招标 蒙西-京津冀 国网二季度会提出 24Q2 推动核准，预计预计 25Q2 核准开工核准开工 甘肃-浙江 24.7.26 核准，24.7.29 开工，预计十一假期前后进行主设备招标 藏东南-粤港澳大湾区 24 年 5 月西藏段可研招标，7 月力争完成可研；5.24 国网南网成立合资公司筹备组，9.18 国网南网签署项目运营公司股东投资合作协议；24 年 12 月可研已通过，预计预计 25年有望开工年有望开工 陕西-河南 25 年有望开工年有望开工 交流交流 大同-怀来-天津北-天津南 在建，24.9.24 核准，24.12.13 主设备招标 川渝主网架 一期：甘孜-天府南-成都东、天府南-铜梁 投产。22 年 10 月核准开工，24.12.27 投产 二期：阿坝-成都东 在建，24 年 1 月核准开工，24.5.8 主设备招标，24.7.17 开工 加强工程：川北、涪陵、铜梁 3 个变电站 24.12.13 招标（新建 10 个 扩建 2 个 1000kv 出线间隔），25 年有望开工年有望开工 张北-胜利 投产。23 年 7 月开工，24.10.31 投产 储备项目储备项目（4 交交 10 直）直）国家能源局 23年 12 月提出 直流直流 巴丹吉林四川 24.6.14 换流站 线路可研招标，要求 24 年 12 月前完成，预计预计 25 年开工年开工 疆电（南疆）送电川渝 24.4.14 换流站 线路可研招标，要求 24 年 9 月前完成；24.6.14 阀厅 成套设计招标，预计预计 25 年开工年开工 库布齐-上海 24.5.17 可研设计主体设计协调招标 腾格里江西 24.5.17 可研设计主体设计协调招标 乌兰布和京津冀鲁 24.5.17 可研设计主体设计协调招标 内蒙古江苏 24.5.17 可研设计主体设计协调招标 青海海南外送 24.5.17 可研设计主体设计协调招标 松辽华北 24.5.17 可研设计主体设计协调招标 内蒙古华东 24.5.17 可研设计主体设计协调招标 青海柴达木广西 暂未招标，或与国网、南网间需要协调有关；24.5.24 国网南网成立合资公司筹备组 交流交流 烟威（含中核 CX 送出）24.6.14 变电站 线路可研招标，要求 24 年 12 月前完成；25.1.1 核准，即将开工核准，即将开工 华北特高压交流主网架向蒙西地区延伸：达拉特-蒙西 24.2.21 变电站 线路可研招标，24.5.17 可研设计主体设计协调招标，预计预计 25 年开工年开工 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2121/2929 Table_PageText 深度分析|电力设备 大同-乌兰察布-包头-巴彦淖尔 24.5.17 可研设计主体设计协调招标 大同-达拉特-包头 24.5.17 可研设计主体设计协调招标 攀西-川南-天府南 24.5.17 可研设计主体设计协调招标，25 年有望开工年有望开工 浙江环网 24.4.14 可研招标，要求 24 年 10 月前力争完成变电站可研；预计预计 25 年开工年开工 背靠背项目背靠背项目（6 项）项）国家能源局 24年 7 月提出 直流直流 重庆-贵州（渝黔）24.12.13 可研招标，要求 25 年 5 月前完成可研。25 年有望开工年有望开工 湖南-广东（湘粤）24.12.13 可研招标，要求 25 年 5 月前完成可研。25 年有望开工年有望开工 福建-江西（闽赣）25 年有望开工年有望开工 安徽-湖北（鄂皖）25 年有望开工年有望开工 山东-江苏（鲁齐）25 年有望开工年有望开工 湖南-贵州（湘黔）中尼电力联网（中国段）24.12.13 可研招标，要求 25 年 5 月前完成可研。25 年有望开工年有望开工 其他交流特高压其他交流特高压项目项目 国网十四五规划“24 交”中的改扩建项目 交流交流 南阳电厂二期送出 25 年有望开工年有望开工 南阳扩建 25 年有望开工年有望开工 驻马店扩建 25 年有望开工年有望开工 南昌扩建 25 年有望开工年有望开工 长沙扩建 25 年有望开工年有望开工 荆门扩建 25 年有望开工年有望开工 曹州扩建 25 年有望开工年有望开工 数据来源：国网电子商务平台，国家能源局，广发证券发展研究中心（2）主网输变电：）主网输变电：设备设备增速高于增速高于材料材料增速。增速。根据国网电子商务平台，2025年前两批次输变电项目（含设备、材料、协议库存、单一来源及新增批次）设备中标金额为328.75亿元，同比 17.5%，输变电材料中标金额为148.65亿元，同比-20.9%。可能与2024年设备中标金额基数较低，而材料中标金额基数较高有关。具体到输变电设备：具体到输变电设备：变压器：变压器：2025年前两批次中标金额76.79亿元，同比 11.7%，核心供应商包括特变电工、山东电工、中国西电、保变电气等，特变电工市占率大幅提升，可能与高电压等级产品占比提升有关；组合电器：组合电器：2025年前两批次中标金额85.27亿元，同比 34.5%，核心供应商包括平高电气、中国西电、山东泰开、思源电气、新东北、长高电新、山东电工，平高电气市占率大幅提升，可能与高电压等级产品占比提升有关；继电保护和变电站计算机监控系统：继电保护和变电站计算机监控系统：2025年前两批次中标金额21.80亿元，同比 48.1%，核心供应商为继保六大家，继保六大家市占率略有下降。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2222/2929 Table_PageText 深度分析|电力设备 表表 14：2022-2025 年国家电网总部输变电项目主要电力设备中标情况（单位：亿元）年国家电网总部输变电项目主要电力设备中标情况（单位：亿元）2022 2023 2024 2025 年前两批次年前两批次 中标金额中标金额 市占率市占率 中标金额中标金额 市占率市占率 中标金额中标金额 市占率市占率 中标金额中标金额 市占率市占率 变压器变压器 特变电工 22.26 18.2%.63 16.6&.59 16.4 .88 27.2%山东电工 21.14 17.2!.26 13.8!.81 13.5%8.19 10.7%中国西电 10.7 8.7.5 12.6.72 12.2%4.56 5.9%保变电气 6.96 5.7%9.55 6.2.35 8.3%5.23 6.8%山东泰开 7.16 5.8%7.04 4.6%8.22 5.1%3.67 4.8%吴江变压器 6.34 5.2%8.01 5.2%6.79 4.2%3.45 4.5%其他 48.01 39.2c.56 41.0e.19 40.30.81 40.1%合计合计 122.57 100.04.55 100.01.67 100.0v.79 100.0%组合电器组合电器 平高电气 28.61 24.1.95 23.58.72 20.3%.53 29.9%中国西电 17.83 15.0).16 16.87.16 19.5.21 20.2%思源电气 14.62 12.3$.72 14.2.11 11.6.37 16.9%山东泰开 15.82 13.3!.67 12.5!.46 11.3%5.88 6.9%新东北 6.67 5.6.53 6.1.26 8.0%4.13 4.8%长高电新 5.90 5.0%7.52 4.3%8.26 4.3%1.78 2.1%山东电工 6.58 5.5%7.19 4.1%8.26 4.3%4.05 4.7%其他 22.61 19.12.14 18.59.29 20.70.33 14.5%合计合计 118.64 100.03.88 100.00.52 100.0.27 100.0%继电保护和变电站计算机监控系统继电保护和变电站计算机监控系统 南瑞继保 11.34 23.3.73 22.5.35 21.5%3.83 17.6%国电南瑞 7.88 16.2%9.85 15.1%9.85 15.8%3.17 14.5%四方股份 9.22 18.9%9.90 15.2%9.40 15.1%3.40 15.6%国电南京自动化 6.63 13.6%7.53 11.5%7.15 11.5%1.23 5.6%许继电气 4.49 9.2%5.37 8.2%5.33 8.6%2.64 12.1%长园深瑞 4.38 9.0%8.04 12.3%5.95 9.6%2.83 13.0%思源电气 1.61 3.3%2.88 4.4%2.59 4.2%1.20 5.5%其他 3.16 6.5%7.06 10.8%8.58 13.70%3.51 16.1%合计合计 48.72 100.0e.35 100.0b.20 100.0!.80 100.0%数据来源：国家电网电子商务平台，广发证券发展研究中心；注：2022-2024年数据含输变电项目变电设备(含电缆)招标采购、变电设备单一来源采购、变电设备邀请招标采购、35-220千伏设备协议库存招标采购（3）配网物资：）配网物资：配网物资招标提速，配网改造大幕即将开启。配网物资招标提速，配网改造大幕即将开启。24年以来，关于新形势下配电网高质量发展的指导意见、配电网安全风险管控重点行动工作方案等文件要求进一步加快配网升级改造。24年以来，国网网省物资招标提速。根据国网电子商务平台，2024年，国网网省物资中标金额达2408.08亿元，同比 22.66%，与2023年增速（ 20.7%）相比，2024年国网网省招标明显提速，有望在未来陆续转化为实际完成投资和相关企业收入。分产品来看，电缆、绝缘导线、塔杆类、环网箱、变台成套等设备占比较大。根据中国线缆网，2025年2月，国家电网有限公司正式发布2025年区域联合 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2323/2929 Table_PageText 深度分析|电力设备 采购工作方案，区域联合采购覆盖的关键品类包括：10kV电力电缆及附件、低压电力电缆及附件、架空绝缘导线、10kV柱上变压器台成套设备、10kV变压器、一二次融合成套柱上断路器和一二次融合成套环网箱7个品类。我们认为，区域联合采购我们认为，区域联合采购对配网产品采购具有重要意义，对配网产品采购具有重要意义，短期或对配网产品价格形成一定压力，长期有利于短期或对配网产品价格形成一定压力，长期有利于头部厂商头部厂商进一步进一步提升市占率。提升市占率。表表 15：2022-2024 年国网网省物资分设备中标情况（单位：亿元）年国网网省物资分设备中标情况（单位：亿元）2022 2023 2024 中标金额中标金额 占比占比 中标金额中标金额 占比占比 同比同比 中标金额中标金额 占比占比 占比变化占比变化 装置性材料装置性材料 824.72 50.74.45 48.6.707.31 50.1%1.52%电缆 351.25 21.6A9.57 21.4.5T3.05 22.6%1.18%绝缘导线 124.38 7.68.86 7.6.7 0.12 8.3%0.73%杆塔类 161.61 9.95.51 8.4%2.49.35 8.3%-0.15%电缆保护管 33.92 2.1C.26 2.2.5G.76 2.0%-0.22%铁附件 47.11 2.9T.88 2.8.5a.04 2.5%-0.27%绝缘子 30.15 1.94.32 1.8.8E.50 1.9%0.14%导地线 20.25 1.2.52 1.2.22.93 1.4%0.22%金具 23.10 1.4.05 1.4.1(.58 1.2%-0.19%一次设备一次设备 367.72 22.6G9.07 24.40.3a6.80 25.6%1.21%环网箱 63.10 3.9.72 4.21.18.22 4.9%0.70%变台成套 64.77 4.0w.25 3.9.37.21 4.9%0.94%柱上断路器 57.79 3.6.58 4.4H.1.60 3.9%-0.43%变压器 54.95 3.4V.79 2.9%3.3c.82 2.7%-0.24%箱变 34.99 2.2.89 2.1.9R.71 2.2%0.11%开关柜 19.71 1.2A.02 2.18.1S.31 2.2%0.12%配电箱 29.44 1.82.21 1.6%9.42.21 1.3%-0.30%环网柜 169.62 10.44.15 0.8%-9.1&.71 1.1%0.32%计量采集类计量采集类 96.72 5.92.10 5.2%5.6.20 3.9%-1.29%其它类其它类 114.41 7.03.39 7.3%.39.59 7.5%0.16%二次设备二次设备 84.28 5.27.58 6.09.50.36 5.8%-0.16%信息通信设备信息通信设备 18.32 1.1$.30 1.22.7$.39 1.0%-0.23%低压屏柜箱低压屏柜箱 65.93 4.1.22 4.9D.4.85 3.9%-0.91%水电设备水电设备 4.92 0.3%0.88 0.0%-82.1%2.28 0.1%0.05%配电自动化配电自动化 26.75 1.6&.70 1.4%-0.2$.26 1.0%-0.35%电源类电源类 23.20 1.4.58 1.0%-15.6$.06 1.0%0.00%总计总计 1626.98 100.063.28 100.0 .7$08.08 100.0%-数据来源：国家电网电子商务平台，广发证券发展研究中心（4）电表：）电表：25年一批次电表招标数量同比下滑年一批次电表招标数量同比下滑，未来，未来关注新标准应用进展关注新标准应用进展。根据国网电子商务平台，2024年电表招标数量达8933万台，同比 25%，中标金额为249.17亿元，同比 7%。金额增速低于数量增速主因电表中标单价下降 低价值量的A级电表占比提升影响。2025年一批次电表招标数量为3199万台，同比-27.5%，我们认为，一批次招标数量同比下滑可能与电表新标准尚未应用有关。根据全国标 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2424/2929 Table_PageText 深度分析|电力设备 准信息公共服务平台，行业标准智能电能表功能规范发布于24年12月，预计于25年6月实施，随着新标准应用，25年招标数量有望实现增长。分布式光伏 充电桩大规模应用，推动电表招标数量仍有进一步上行空间，我们预计25年招标数量有望增长至9000万-1亿台。图图 11：2022-2025一一批次国网电表招标数量（万台）批次国网电表招标数量（万台）图图 12：2022-2024三三批次国网电表中标金额（亿元）批次国网电表中标金额（亿元）数据来源：国网电子商务平台，广发证券发展研究中心 数据来源：国网电子商务平台，广发证券发展研究中心（5）数字化：）数字化：2024年总部招标节奏偏慢，年总部招标节奏偏慢，后续增速有待进一步观察。后续增速有待进一步观察。根据国网电子商务平台，2024年国网总部数字化项目集采金额仅为83亿元（各网省也进行数字化招标，规模大于总部集采），同比-10.27%，其中服务类中标金额下降，设备类中标金额提升。考虑国网提出建设数智化坚强电网，未来数字化投资或有望重回增长，后续增速有待进一步观察。表表 16：2021-2024 年国网总部年国网总部数字化数字化项目项目集采集采中标情况中标情况 中标金额（亿元）中标金额（亿元）2021 2022 2023 2024 核心供应商核心供应商 服务服务 设备设备 服务服务 设备设备 服务服务 设备设备 服务服务 设备设备 国电南瑞 7.25 9.88 13.21 20.83 16.14 20.21 10.41 27.66 信产集团(不含信通)10.38 4.67 8.70 6.87 16.57 8.35 9.69 8.16 国网信通国网信通 7.76 4.77 10.70 3.39 10.08 5.11 4.65 6.20 南瑞集团 4.65 0.16 4.07 0.17 1.44 1.38 0.73 0.04 国电南京自动化 0.00 0.37 0.00 0.55 0.00 0.20 0.00 0.99 北京智芯 0.84 2.66 0.00 0.44 0.14 0.00 0.00 0.00 许继电气 0.00 0.26 0.00 0.27 0.00 0.11 0.00 1.35 其他 5.56 5.42 8.66 7.91 5.79 7.5 4.75 8.84 合计合计 36.44 28.19 45.34 40.43 50.16 42.86 30.23 53.24 市占率市占率 2021 2022 2023 2024 核心供应商核心供应商 服务服务 设备设备 服务服务 设备设备 服务服务 设备设备 服务服务 设备设备 国电南瑞 19.905.05).14Q.522.18G.154.44Q.95%信产集团(不含信通)28.49.57.19.993.03.482.05.33%国网信通国网信通 21.30.92#.60%8.38 .10.92.38.65%南瑞集团 12.76%0.57%8.98%0.42%2.87%3.22%2.41%0.08%国电南京自动化 0.00%1.31%0.00%1.36%0.00%0.47%0.00%1.86%北京智芯 2.31%9.44%0.00%1.09%0.28%0.00%0.00%0.00%许继电气 0.00%0.92%0.00%0.67%0.00%0.26%0.00%2.54%-80%-60%-40%-20%0 0,0002,0003,0004,0005,000招标数量（万台）同比增速-80%-60%-40%-20%0 0406080100120140160中标金额（亿元）同比增速 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2525/2929 Table_PageText 深度分析|电力设备 其他 15.26.23.10.56.54.50.71.60%CR2 49.78Q.97R.73h.51e.21f.64f.49g.28%数据来源：国网电子商务平台，广发证券发展研究中心（三（三）海外：）海外：出口维持高景气，变压器和电表为核心设备出口维持高景气，变压器和电表为核心设备 总量：总量：25年3月电力设备出口金额达72.47亿元，同比 25.34%。分产品：绝缘子（ 43.96%）断路器（ 43.41%）开关（ 35.49%）变压器（ 31.94%）电缆（11.05%）电表（8.18%）。25年1-3月电力设备出口金额高增，达212.03亿元，同比 30.05%。分产品：变压器（ 54.38%）绝缘子（ 38.40%）断路器（ 29.15%）开关（ 27.18%）电表（ 9.73%）电缆（ 5.04%）。变压器：变压器：25年3月变压器出口金额达30.96亿元，同比 31.94%，受高基数影响单月增速有所放缓，但仍维持高位。增长主要由亚洲（14.24亿元， 47.72%）贡献，欧洲（5.42亿元， 6.72%）增速放缓，北美洲（4.18亿元， 151.09%）增速较高。25年1-3月变压器出口金额达96.48亿元，同比 54.38%。分区域来看，北美洲（11.09亿元， 96.69%）、亚洲（42.91亿元， 82.43%）、南美洲（10.25亿元， 50.99%）增速排名TOP3，此外欧洲（21.32亿元，34.03%）增速可观。电表：电表：25年3月电表出口金额为7.56亿元，同比 8.17%，恢复正增长，欧洲（2.87亿元， 4.72%）、亚洲（2.48亿元， 19.15%）需求均有所增长。25年1-3月电表出口金额达25.06亿元，同比 9.73%。分区域来看，以亚非欧为主，亚洲出口金额最高（9.18亿元， 7.69%），欧洲次之（7.54亿元， 3.50%），非洲第三（6.10亿元， 10.41%）。电缆、开关、断路器、绝缘子：电缆、开关、断路器、绝缘子：25年3月电缆/开关/断路器/绝缘子出口金额分别为16.86/8.05/2.81/5.40亿元，同比 11.05%/ 35.49%/ 43.41%/ 43.96%。25年1-3月电缆/开关/断路器/绝缘子累计出口金额分别为45.53/19.60/7.77/15.21亿元，同比 5.04%/ 27.18%/ 29.15%/ 38.40%。图图 13：2019-25Q1 电力设备出口金额（亿元）及同电力设备出口金额（亿元）及同比增速比增速 图图 14：25 年月度年月度电力设备出口金额、同比增速及累计电力设备出口金额、同比增速及累计同比增速同比增速 数据来源：中国海关，广发证券发展研究中心 数据来源：中国海关，广发证券发展研究中心 -20%-10%0 0004006008001,00020192020202120222023202425年1-3月亚洲非洲欧洲南美洲北美洲大洋洲同比增速0 0P04060801001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月23年电力设备出口金额（亿元）24年电力设备出口金额（亿元）25年电力设备出口金额（亿元）同比增速逐月累计同比增速 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2626/2929 Table_PageText 深度分析|电力设备 图图 15：2019-25Q1 变压器出口金额（亿元）及同比变压器出口金额（亿元）及同比增速增速 图图 16：2019-25Q1 电表出口金额（亿元）及同比增速电表出口金额（亿元）及同比增速 数据来源：中国海关，广发证券发展研究中心 数据来源：中国海关，广发证券发展研究中心 六六、投资建议、投资建议 电力设备电力设备2024年年年报年报反映行业整体处于高景气阶段反映行业整体处于高景气阶段。绝大部分公司收入和业绩表现较好，合同负债实现稳健增长，在手订单充裕。从需求景气度来看，从需求景气度来看，我们认为，海外网内我们认为，海外网内海外网外海外网外国内网内国内网内国内网外。海国内网外。海外网内属于长坡厚雪好赛道，外网内属于长坡厚雪好赛道，电网扩容 设备更新开启电网投资大周期，下游为分散的海外电网公司，渠道壁垒较高；海外网外海外网外当前当前景气景气度较高度较高，主因主因分布式新能源发展 数据中心建设 电气化程度提升，但存在贸易政策等风险；国内网内国内网内有望有望确定性确定性增长增长，逆周期调节等政策因素有望带动电网投资超预期，其中特高压确定性最高。海外网内建议关注：海外网内建议关注：（1）主网：思源电气、华明装备；）主网：思源电气、华明装备；（2）配网）配网&电表：电表：电表 配电出海龙头三星医疗、三星医疗、电表 AMI出海厂商海兴电力海兴电力、林洋能源、林洋能源等。海外网外建议关注：海外网外建议关注：海外产能和渠道布局领先的变压器龙头金盘科技、金盘科技、积极拓展海外市场的变压器厂商伊戈尔、明阳电气。伊戈尔、明阳电气。国内网内建议关注：（国内网内建议关注：（1）主网（含特高压）：主网（含特高压）：受益于组合电器高增的平高电气、平高电气、继保价格竞争缓和 柔直换流阀核心供应商许继电气、许继电气、继保核心供应商国电南瑞、四国电南瑞、四方股份、方股份、主变核心供应商中国西电、保变电气中国西电、保变电气等；（2）配网：东方电子；）配网：东方电子；（3）数）数字化：国网信通、国能日新、泽宇智能字化：国网信通、国能日新、泽宇智能、科大智能、科大智能、朗新集团、朗新集团等。七七、风险提示风险提示（一）（一）电网投资不及预期电网投资不及预期 电网公司是电力设备企业主要客户之一，行业整体收入和业绩受电网投资影响较大。若电网投资进度不及预期，对行业经营影响较大。（二）（二）原材料价格波动风险原材料价格波动风险-20%0 0020030040020192020202120222023202425年1-3月亚洲非洲欧洲南美洲北美洲大洋洲同比增速-40%-20%0 040608010012020192020202120222023202425年1-3月亚洲非洲欧洲南美洲北美洲大洋洲同比增速 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2727/2929 Table_PageText 深度分析|电力设备 在成本构成中，钢材、有色金属、非金属材料等原材料在总成本中占一定比重。原材料价格的波动将对公司盈利能力产生一定程度的影响。（三三）海外经营风险海外经营风险 电力设备企业海外业务受海外各国政治、经济、贸易等政策影响较大。若海外市场环境发生较大变化，可能对公司业务拓展和盈利能力产生负面影响。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2828/2929 Table_PageText 深度分析|电力设备 广发新能源和电力设备研究小组广发新能源和电力设备研究小组 陈 子 坤：首席分析师，5 年产业经验，10 年证券从业经验。2013 年加入广发证券发展研究中心。目前担任电力设备与新能源行业首席分析师，历任有色行业资深分析师、环保行业联席首席分析师。纪 成 炜：联席首席分析师，ACCA 会员，毕业于香港中文大学、西安交通大学，2016 年加入广发证券发展研究中心。陈 昕：资深分析师，毕业于清华大学、北京大学，曾就职于国家电网公司、信达证券，2022 年加入广发证券发展研究中心。李 天 帅：资深分析师，硕士，毕业于哈尔滨工业大学、香港大学，曾任职于中银国际证券、德邦证券，3 年证券行业研究经验。曹 瑞 元：资深分析师，毕业于复旦大学，2021 年加入广发证券发展研究中心。高 翔：高级分析师，毕业于新加坡国立大学，2022 年加入广发证券发展研究中心。黄 思 悦：高级研究员，毕业于北京大学、中山大学，2023 年加入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业投资评级说明行业投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10% 10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5% 5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26号广发证券大厦 47楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层 上海市浦东新区南泉北路 429 号泰康保险大厦 37 楼 香港湾仔骆克道 81 号广发大厦 27 楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要重要声明声明 投资对不依据内 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2929/2929 Table_PageText 深度分析|电力设备 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第 5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。系因此者应当考虑存潜利益冲突而独性产生影响仅容
2025-05-08
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筑底完成，龙头率先复苏-电动车24年及25Q1财报总结电新首席证券分析师：曾朵红执业证书编号：S0600516080001联系邮箱：电动车首席证券分析师：阮巧燕执业证书编号：S060051712000.
2025-05-08
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工控工控&电网电网2424年报及年报及2525一季报总结一季报总结主业均稳健增长，期待人形主业均稳健增长，期待人形&AI&AI智能化兑现新增长曲线智能化兑现新增长曲线-东吴电新团队东吴电新团队证券分析师：曾朵红执业证书编号：S0600516080001证券分析师：谢哲栋执业证书编号：S0600523060001证券分析师：司鑫尧执业证书编号：S0600524120002研究助理：许钧赫执业证书编号：S06001230701212025年5月5日证券研究报告行业研究电力设备与新能源行业请务必阅读正文之后的免责声明部分2摘要摘要工控工控&电力设备行业电力设备行业2525Q Q1 1收入同比收入同比 9 9%、归母净利润同比归母净利润同比 1414%。1 1）行业行业2525Q Q1 1营收营收&利润均稳健增长利润均稳健增长。全行业2025Q1实现收入/归母净利润2047/140亿元，同比 10%/ 14%。2 2）行业整体毛利率水平承压行业整体毛利率水平承压。2025Q1行业毛利率为27.4%，同环比-0.8pct/ 3.2pct。3 3）20252025Q Q1 1合同合同负债负债/存货存货较年初 4%/ 9%。4 4）20252025Q Q1 1经营性现金流经营性现金流净流出26亿元，同比增加56亿元。工控行业工控行业Q Q1 1需求复苏需求复苏，龙头汇川利润大超预期龙头汇川利润大超预期，二线工控在二线工控在OEMOEM市场需求整体向好下实现稳健增长市场需求整体向好下实现稳健增长。1 1）2525Q Q1 1营收利润复苏营收利润复苏。25Q1工控板块实现收入282亿元，同比 27%，实现归母25亿元，同比 33%。2 2）毛利率承压毛利率承压，部分公司因收入结构优化实现利润率增长部分公司因收入结构优化实现利润率增长。25Q1板块毛利率28.3%，同比-3.4pct，环比 2.7pct。归母净利率为8.8%，同比 0.4pct，环比 6.8pct。3 3）经营性现金流同比改善经营性现金流同比改善。2025Q1工控板块经营活动现金净流入4.4亿元，同比增加10亿元。4 4）公司层面公司层面，汇川技术收入利润大幅增长，25Q1收入同比 38%，归母同比 63%，二线正弦电气业绩实现较快增长，收入同比 17%，归母同比 13%。中压电气受益于昇辉科技大幅减亏利润增长快中压电气受益于昇辉科技大幅减亏利润增长快，智能电表板块受益于新联电子利润智能电表板块受益于新联电子利润、三星医疗利润增速亮眼三星医疗利润增速亮眼。特高压特高压/高压板块剔除特变高压板块剔除特变电工影响利润增长明显电工影响利润增长明显，低压电器板块受竞争加剧增收不增利低压电器板块受竞争加剧增收不增利，电线电缆受远东股份影响利润承压电线电缆受远东股份影响利润承压。一次设备板块整体保持略微下滑一次设备板块整体保持略微下滑。24/25Q1实现营收5295/1188亿元，同比 6%/ 4%，实现归母净利润216/71亿元，同比-14%/ 6%，板块整体保持略微下滑。1 1）从不同板从不同板块来看块来看，24/25Q1特高压/高压板块利润承压，开始反弹，2024年/2025Q1营收同比 4%/5%，归母净利润同比-28%/ 2%，智能电表板块营收同比 18%/ 11%，归母净利润同比 23%/ 41%，中压电气板块营收同比 6%/ 1%，归母净利润同比 416%/-15%，低压电器板块营收同比 7%/-4%，归母净利润同比-10%/-4%，电线电缆板块营收同比 5%/ 9%，归母净利润同比-69%/ 10%。2 2）盈利能力方面盈利能力方面，一次一次设备板块盈利能力同比微降设备板块盈利能力同比微降。20242024/20252025Q Q1 1一次设备板块毛利率18.8%/19.5，同比-1.8/-0.8pct，归母净利率6.4%，同环比 0.5/0.4pct。3 3）2424年合同负债年合同负债/存货存货较年初 5%/ 12%，经营性现金流净流入535亿元，同比-2.3%。二次设备板块整体延续稳健增长态势二次设备板块整体延续稳健增长态势。1 1）业绩维持稳健增长业绩维持稳健增长。2024/2025Q1二次设备实现营收1129/186亿元，同比 9%/ 11%，实现归母净利润116/13亿元，同比 6%/ 21%。2 2）盈利能力不断改善盈利能力不断改善。2024/2025Q1二次设备板块毛利率为26.5%/25.3%，同比 0.1/-0.3pct，实现归母净利率10.3/7.1%，同比 0.1/ 0.6pct。3 3）2424年合同负债年合同负债/存货存货较年初 23%/ 7%，经营性现金流净流入175.5亿元，同比-10%。投资建议：投资建议：1 1）电网：国内电网：国内特高压景气度在逐步兑现到业绩；出海看好智能电表及高压设备出口至新兴国家。推荐：推荐：思源电气、三星医疗、中国西电、金盘科技、许继电气、平高电气、海兴电力、国电南瑞、四方股份、伊戈尔、南网科技、安科瑞等，关注：关注：华明装备、明阳电气、金杯电工、良信股份、长高电新、神马电力等。2 2）工控：工控：新能源资本开支下滑有拖累，但Q4基数已经走弱，行业库存、价格及龙头业绩均处于底部区间。推荐：推荐：汇川技术、宏发股份、三花智控、伟创电气、雷赛智能、信捷电气、鸣志电器等，关注：关注：麦格米特、禾川科技、英搏尔、英威腾、正弦电气、步科股份等。风险提示：风险提示：宏观经济下行，电网投资不及预期，竞争加剧，原材料价格上涨超预期等。目录前言24及25Q1行业总结：工控24及25Q1行业总结：一次&二次设备投资建议与风险提示3数据来源：Wind，东吴证券研究所1 1 前言前言 电力设备工控板块电力设备工控板块20242024年收入同比年收入同比 8 8%，归母净利润同比归母净利润同比-8 8%。我们在电力设备工控板块选取了153家上市公司，全板块2024年收入9213亿元，同比增长7.78%，归母净利润485亿元，同比下降8.34%。电力设备工控板块电力设备工控板块20252025Q Q1 1收入同比收入同比 9 9%，归母净利润同比归母净利润同比 1414%。全板块2025Q1收入2047亿元，同比增长8.57%，归母净利润140亿元，同比增长13.73%。分项分项营业收入（亿元）营业收入（亿元）同比增速（同比增速（%）归属母公司股东净利润（亿元）归属母公司股东净利润（亿元）同比增速（同比增速（%）电力设备工控行业电力设备工控行业20479014%一次设备一次设备11884q6%工控工控28227%33%二次设备二次设备1861121%其他电力设备其他电力设备3919118%表 电力设备工控板块2024年收入和归母净利润情况表 电力设备工控板块2025Q1收入和归母净利润情况分项分项营业收入（亿元）营业收入（亿元）同比增速（同比增速（%）归属母公司股东净利润（亿元）归属母公司股东净利润（亿元）同比增速（同比增速（%）电力设备工控行业电力设备工控行业92138H5-8%一次设备一次设备52956!6-14%工控工控110710v-23%二次设备二次设备1129966%其他电力设备其他电力设备168211w12A 1 前言前言 20252025Q Q1 1电力设备毛利率整体同比下降但环比提升明显电力设备毛利率整体同比下降但环比提升明显，板块归母净利率同比基本保持稳定板块归母净利率同比基本保持稳定。2025Q1电力设备&工控行业毛利率为27.38%，同比-0.81pct，环比 3.23pct，其中一次设备/二次设备/工控分别同比-1.28pct/-0.25pct/-3.43pct，大宗原材料价格虽环比有所下降，但是同比处于高位；工控行业竞争加剧，因此多个行业毛利率承压。2025Q1全行业归母净利率为6.83%，同比 0.31pct，环比 4.79pct。尽管板块毛利率承压，但龙头企业通过费用管控，同时业务拓展前期投入已过（比如电力设备在出海营销体系建设&工控在新品类研发已基本完成），故净利率基本维持稳定。图 电力设备工控板块分季度毛利率情况图 电力设备工控板块分季度归母净利率情况数据来源：Wind，东吴证券研究所0%5 %05EQ1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1特高压高压板块中压电气低压电器智能电表电线电缆工控二次设备其他电力设备电力设备工控一次设备-15%-10%-5%0%5 Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1特高压高压板块中压电气低压电器智能电表电线电缆工控二次设备其他电力设备电力设备工控一次设备51 1 前言前言 20252025Q Q1 1电力设备费用投入同减环增电力设备费用投入同减环增、工控业务投入期已过工控业务投入期已过。2025Q1电力设备&工控行业期间费用率为13.37%，同比-0.85pct，环比 0.24pct，其中一次设备/二次设备/工控分别同比-0.37pct/-0.61pct/-3.91pct，环比-0.71pct/ 6.86pct/ -0.15pct，其中工控新业务前期大规模投入期已过带动费用率下降，二次设备主要系费用确定周期性导致。期间费用率期间费用率20232024同比同比2024Q42025Q1Q1同比同比Q1环比环比电力设备工控行业电力设备工控行业13.38.36%-0.02pct13.14.37%-0.85pct0.24pct一次设备一次设备11.81.16%0.35pct12.54.84%-0.37pct-0.71pct工控工控20.20.77%-0.43pct19.04.89%-3.91pct-0.15pct二次设备二次设备14.01.27%0.26pct11.79.64%-0.61pct6.86pct其他电力设备其他电力设备13.60.30%-1.30pct12.43.56%-1.38pct-0.87pct数据来源：Wind，东吴证券研究所图 电力设备工控板块分季度费用率情况0%5 %0Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1特高压高压板块中压电气低压电器智能电表电线电缆工控二次设备其他电力设备电力设备工控一次设备61 1 前言前言 20252025Q Q1 1电力设备电力设备&工控板块经营现金流净额同增工控板块经营现金流净额同增5454亿元亿元，存货规模较存货规模较2525年初提升年初提升 9 9%，合同负债较年初合同负债较年初 4 4%。2025Q1电力设备&工控板块经营活动现金流量净流出26亿元，同比改善54亿元。截至2025Q1，电力设备&工控板块存货规模为2317亿元，Q3较年初 9%，主要系二次设备存货规模增长带动、Q1较年初 18%（Q2会集中交付）。2025Q1电力设备&工控板块合同负债规模为668亿元，Q3较年初 4%，其中低压电器、工控板块合同负债规模较年初 46%/ 14%，受益于新能源及部分传统制造业下游复苏。图 电力设备工控板块2022Q1-2025Q1经营净现金流情况（亿元）图 电力设备工控板块2025Q1存货2317亿元、较年初 9%图 电力设备工控板块2025Q1合同负债668亿元、较年初 4%数据来源：Wind，东吴证券研究所-200-100010020030040050060070022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1一次设备工控二次设备其他电力设备0500100015002000250022Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1全板块存货010020030040050060070080022Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1全板块合同负债7数据来源：Wind，睿工业，东吴证券研究所2.2 2.2 工控：需求兼具周期性及成长性工控：需求兼具周期性及成长性周期性：周期性：从历史上看，从历史上看，20082008年以来年以来3 3轮轮上行周期，行业增长与制造上行周期，行业增长与制造业景气度、固投的关系明确，业景气度、固投的关系明确，行业业绩的波动性高于股价行业业绩的波动性高于股价的弹性。的弹性。第一轮四万亿大刺激：第一轮四万亿大刺激：2008 年 四 万 亿 PMI 自2008年历史低位后连续反弹，2010年工控行业增速创新高，2009年、2010年年初至年末超额收益分别达93%、72%。第二轮房地产三年小周期反第二轮房地产三年小周期反弹：弹：2013-2014年持续超额收益，房地产投资2013年初有一定反弹 轻工业用电量增长 PMI持续位于荣枯线之上，行业略有增速，股价略有超额收益。第三轮供给侧改革：第三轮供给侧改革：2016H2开始反弹，制造业和房地产都是触底反弹，2017年行业弹性甚至接近2010年，说明行业弹性仍然很高，指数反弹不明显，个股龙头业绩和股价表现优异。第五轮先进制造驱第五轮先进制造驱动：动：19Q4复苏、20-21年高增，21年中景气度最高，后增速逐步放缓。从房从房地产投资驱动到制地产投资驱动到制造业投资驱动造业投资驱动第四轮贸易战扰第四轮贸易战扰动：动：2018Q2开始贸易战影响下游投资信心，工控行业增速开始快速下行，股价整体有所回落。图 工控行业周期轮动新一轮周期：新一轮周期：有望于24Q4企稳、25年开始向上态势。以传统行业需求上行为主导，新能源增速相对24年放缓82.2 2.2 中观行业季度跟踪：需求开始复苏中观行业季度跟踪：需求开始复苏 分 产 品 来 看分 产 品 来 看，2025 Q 1 低 压 变 频/交 流 伺 服/中 大 型 PLC/小 型 P L C 销 售 额 同 比 增 速 分 别 为 1.0%/ 4.5%/ 20.3%/ 13.6%。图 工控行业分四大产品同比增速表 工控行业分产品增速（单位：百万元）数据来源：Wind，东吴证券研究所-60%-40%-20%0 20Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q1低压变频器交流伺服大中型PLC小型PLC2023Q12023Q1YoYYoY2023Q22023Q2YoYYoY2023Q32023Q3YoYYoY2023Q42023Q4YoYYoY2024Q12024Q1YoYYoY2024Q22024Q2YoYYoYQoQQoQ2024Q32024Q3YoYYoY2024Q42024Q4YoYYoYQoQQoQ2025Q12025Q1YoYYoYQoQQoQ低压变频器7763-3.0w82-4.335-6.0h27-1.6r97-6.0p33-9.6%-3.6t32-7.5e17-4.5%-12.3s701.0.1%交流伺服5539-8.5U97-1.9Q42-3.9P77-1.5R42-5.4R48-6.2%0.1I57-3.6Q030.5%2.9T804.5%7.4%大中型PLC20813.5005.8!361.058-5.718-12.612-35.8%-22.372-35.805-28.9.0!8720.36.3%小型PLC1844-4.682-7.299-16.744-20.378-9.016-3.3.247-7.666-11.5%-26.00613.69.5%HMI1134-1.605-9.940-14.102-18.418-1.4291.8.937-8.385-1.5%-4.6593.7%6.8%CNC3765-10.2162-29.6(47-11.7&27-4.6573-5.14368.7%-3.821112.874942.7.86803.0%-1.8.2 2.2 中观行业季度跟踪：间接出海拉动依旧，整体需求开始复苏中观行业季度跟踪：间接出海拉动依旧，整体需求开始复苏 工控自动化市场工控自动化市场2525Q Q1 1整体增速整体增速 2 2.4 4%，连续四个季度后首次同比转正连续四个季度后首次同比转正，基本符合我们此前判断基本符合我们此前判断。1）分市场看，25Q1 OEM市场、项目型市场整体增速为 3.3%/ 1.8%，底部已现，复苏已始；2）分行业来看，25Q1光伏锂电同比降幅缩窄，纺织/包装/机床/印刷/注塑/食饮等受益于终端出海需求及国内需求复苏，均恢复 5%以上增长。图 工控行业下游细分行业增速数据来源：Wind，东吴证券研究所 百万元百万元2024Q12024Q1YoYYoY2024Q22024Q2YoYYoY2024Q32024Q3YoYYoY2024Q42024Q4YoYYoY2025Q12025Q1YoYYoYOEM市场合计OEM市场合计2834728347-7.0%-7.0%26925269-6.4%-6.499122991-4.3%-4.3#40823408-1.4%-1.4)294292943.3%3.3%机床5639-3.0t304.8U766.0i316.0a479.0%电子及半导体2968-1.9083-0.8)87-3.1&422.0)971.0%电池2190-11.062-31.194-29.0745.1$1010.0%包装15126.9403.4915.0w211.17811.0%纺织20168.0753.2028.0877.1!376.0%工业机器人11053.1815.126.9912.0938.0%暖通空调10015.8652.0373.0q8-3.0212.0%电梯899-7.030-11.221-13.065-8.05-4.9%物流935-6.070-5.411-1.1v11.116.0%起重753-7.0w6-14.4q0-12.0b1-6.9i3-8.0%橡胶5501.7521.1P12.0672.2U61.1%印刷225-22.1(7-8.0026.3%5-3.0 1-10.7%塑料5418.0S98.9X97.1B42.2V23.9%食品饮料5605.7b711.0v812.9r88.0a08.9%工程机械325-16.0(7-12.002-14.06-12.99-14.2%纸巾383-7.0A7-5.059-4.019-3.060-6.0%制药2450.4$8-9.8&7-1.1%3-1.9$70.8%造纸（纸巾）383104.8A764.85956.81961.960-6.0%建材335-18.576-11.158-11.68-29.1)8-11.0%烟草28-20.0$-14.38-11.69-9.3)3.6%其他5754-24.083-50.977-36.0739-15.6304.8%项目型市场合计项目型市场合计49994499942.0%2.0D26144261-2.4%-2.4I259492590.1%0.1B415424150.6%0.6P889508891.8%化工134198.07572.00260.89742.05531.0%石化4483-4.08532.7D965.68483.0G977.0%电力3535-19.9Q232.4P4014.7I5711.0E9530.0%市政及公共设施94615.0352.0471-2.0411.02188.0%冶金32193.0243-15.8H94-13.7(23-22.0#11-28.2%汽车1040-2.920-16.217-16.655-14.17-6.1%采矿95021.010.934-5.6985.0h8-27.6%造纸6563.1a74.9w67.9u36.1949.2%其他6953-46.152-11.94053.0q664.677183.7%工控行业合计工控行业合计7834178341-1.5%-1.5i53069530-3.9%-3.9r25072250-1.3%-1.3e82365823-0.2%-0.2183801832.4 24202420252025102.32.3 公司月度跟踪：公司月度跟踪：Q1Q1销售销售/订单改善订单改善 Q Q1 1企业订单及销售增速改善企业订单及销售增速改善，政策刺激下需求拐点或已至政策刺激下需求拐点或已至。Q1新能源需求边际改善、传统行业中出海相关增速环比略有放缓，但其他传统行业陆续复苏。我们预计全年工控OEM市场同比05%增长，内资公司依旧靠替代日系品牌实现稳健增长。表 工控公司月度销售/订单统计（亿元）数据来源：Wind，东吴证券研究所销售销售GRGR销售销售GRGR销售销售GRGR销售销售GRGR销售销售GRGR订单订单GRGR7月7月1.6-16%1.16-45%1.27-27B1%1.29%0.754%8月8月1.5-12%1.06-32%1.17-27%2.90%1.110%0.655%9月9月1.3-38%1.53-35%1.08-28%4.256%1.222%0.75-6月10月1.3-32%0.9-46%1.05-23%3.3279%0.7312月11月1.5-29%0.98-43%1.08-26%2.3-8%0.80月12月1.4-33%1.1-41%1.01-16%2.2-8%0.922%1月1月1.2-40%0.74-27%1.1-33%4.5-10%0.6-25%1-6%2月2月1.5-6%0.89-63%1.15-3%5.1213%0.723%3月3月2.229%1.740%1.352%5.510%0.9612%0.4410%4月4月2.269%0.99-53%1.35-11%5.746%1n.a.0.511%5月5月1.9-10%1.14-31%1.3-13%4.515%0.9794%0.7-7%6月6月2.158%1.15-36%1.3-24%2.8-8%0.79-21%0.67-4%7月7月1.813%0.87-25%1.2-6%3.2-20%0.7-42%0.750%8月8月1.4-7%1.04-2%1.1-6%2.8-3%0.65-41%0.78%9月9月1.30%1.17-24%1-7%5.736%0.8-33%0.750月10月1.2-8%0.82-9%1-5%3.30%0.7-30%0.7-4月11月1.4-7%1.013%1.211%2.2-4%0.8-20%0.75-6月12月1.614%1.122%1.19%3.559%0.7-30%0.9-2%1月1月1.65385%1.24%4.87%0.658%0.95-5%2月2月1.4-7%0.76-15%1.15-9%3.7-27%0.35-65%0.65-10%3月3月1.65-41%1.12-36%1.1-19%5.1-7%0.7-27%0.514%4月4月1.5-32%1.7779%1.44%5.2-9%0.85-15%0.45-10%5月5月1.3-46%1.6141%1.354%4-11%0.757%0.70%6月6月1.1-49%1.4123%1.30%4.871%0.7-11%0.727%7月7月1.2-33%1.1229%1.3513%3.20%0.757%0.66-12%8月8月1.3-7%1.2217%1.29%2.6-7%0.7515%0.6-14%9月9月1.2-8%1.235%1.110%4.4-23%0.7-13%0.66-12月10月1.1-8%0.9212%1.099%3.2-3%0.6-14%0.62-11月11月1.67%1.1211%1.38%2.827%0.757%0.784月12月1.5-6%1.2613%1.29%3-14%0.814%0.90%1月1月0.98-41%1.14-14%1.20%4.2-13%0.52-20%0.950%2月2月243%1.0234%1.2710%3.95%0.6586%0.78%3月3月1.2-8%1.196%1.155%5.10%0.769%0.48-4 24Q32024Q32024Q42024Q42025Q12025Q12023Q22023Q22023Q32023Q32023Q42023Q42024Q12024Q12024Q22024Q22022Q32022Q32022Q42022Q42023Q12023Q1销售/订单销售/订单产品类型产品类型伺服伺服低压变频器低压变频器中大PLC中大PLC厂商厂商安川安川松下松下台达台达ABBABB安川安川施耐德施耐德112.42.4 竞争格局：内资头部全面提速，小品牌出清竞争格局：内资头部全面提速，小品牌出清 伺服：伺服：3 3C C、纺织纺织、食品饮料等传统行业或将成为今年的驱动力食品饮料等传统行业或将成为今年的驱动力。1）需求端：2025Q1多产业投资热情边际上升，相关需求开始恢复。3C受益于内需补库，纺织出口内需共同带动。2）供给端：大部分厂商供应链表现稳定，外资去库基本结束，内资竞争依旧激烈。低压变频器：格局仍保持稳定低压变频器：格局仍保持稳定，竞争相对不激烈竞争相对不激烈，公司端来看利润率也稳定公司端来看利润率也稳定。25Q1低压变频需求同比 1.0%，需要企稳回升，TOP3企业份额稳固，仍为ABB、汇川、西门子。其中外资份额有所提升，系外资厂商加大中国本土化建设（第二品牌、收购子公司、推出适合中国的产品等）。小型小型PLCPLC：通常搭配伺服销售：通常搭配伺服销售，同时对系统同时对系统、工艺要求不及中大型工艺要求不及中大型PLCPLC，内资替代更为容易内资替代更为容易。1）需求侧：新能源相关的行业，如风电设备、锂电池设备，终端投资边际改善；电子制造热度依旧，包装机械&纺织机械等传统行业增势延续。2）供给侧：欧美企业去库基本结束，但传统行业地位相对稳固，带动份额提升。图 交流伺服份额：内资份额受新能源影响有所减少数据来源：睿工业，Wind，东吴证券研究所图 小型PLC份额：受新能源影响，内资份额持平图 低压变频份额：欧美低价去库存，内资龙头份额减少12.96.75.96.96.48 .49.63.37.62S.96I.37H.66D.98.613.15).62).14.43%7.05.55.31.88.360.038.089.56A.19&.04.32&.07$.18!.54.32.67.92 .77%0 0Pp0 17201820192020202120222023202425Q1其他大陆（汇川 禾川 信捷 东菱 埃斯顿 雷赛）日本 中国台湾（安川 松下 台达 三菱 欧姆龙 山洋 富士）欧美（西门子 施耐德 贝加莱 罗克韦尔 博世力士乐 伦茨传动）37.35.75.989.95A.46D.99C.07.21G.277.275.736.144.151.93%.54#.40$.30.35%6.64%7.42%8.37.91.45.23.84#.80.01.74.11.52.99.17.25.69.69.37%0 0Pp0 17201820192020202120222023202425Q1其他大陆（信捷 汇川）日本 中国台湾（台达 松下 三菱 欧姆龙）欧美（西门子 施耐德 罗克韦尔）41.29A.62A.98C.14B.17C.46D.069.71E.73.94.28.24.01.37.67.02.51.78.32.09.50.35.06.30!.78#.96$.930.45).000.29).50(.40&.57$.14$.82.57%0 0Pp0 17201820192020202120222023202425Q1其他大陆（汇川 英威腾）日本 中国台湾（安川 三菱 富士电机 欧姆龙 台达）欧美（西门子 ABB 施耐德 罗克韦尔 丹佛斯）122.2.5 5 出海：龙头破局存量市场，海外存在替代机遇出海：龙头破局存量市场，海外存在替代机遇 国内需求弱复苏国内需求弱复苏，而海外尤其是东南亚而海外尤其是东南亚、一带一路等需求相对较好一带一路等需求相对较好，欧美技术欧美技术、品牌壁垒高品牌壁垒高，但市场空间但市场空间更大更大，2424H H2 2开始部分内资工控公司开始在欧美创新性产品方面即将获取定点：开始部分内资工控公司开始在欧美创新性产品方面即将获取定点：东南亚东南亚国家市场追求性价比&解决方案，需求增速快于国内，行销能力重于技术研发能力。25Q1伟创依托海外非俄国家的光伏扬水等行业而增长较快，欧洲地区经销商拓展正常进行，美国认证暂停（原本无对美业务）；麦米印度空调变频拉动较大但竞争边际加剧，汇川海外增长稳定，主要也是印度、东南亚等市场工控需求拉动，海外电梯24年&25Q1增长边际放缓，工控&新能源车占比仍不高。欧洲和美国市场欧洲和美国市场，针对行业大客户，内资龙头凭借产品差异化创新和定制化服务，同样实现了替代。如麦格米特进入欧美电源领域，预计Q2订单落地，中性估计Q3报表端会体现服务器电源利润，但更大弹性将体现在26年。汇川依靠恩格尔进入欧洲注塑机领域，汽车行业自动化的突破也值得期待。鸣志依托海外子公司进医疗、机器人等高端领域。日本和德国市场日本和德国市场自动化技术世界前列，市场拓展难度高，客户采购对技术的考量排在第一位，攻克难度高于前两者。目前内资涉足较少，麦格米特、鸣志在日本OA市场有产品销售。关税影响：关税影响：目前工控公司全球市占率不足5%，替代空间较大，且作为公司第二曲线，仍处于开始阶段。同时，各工控公司直接出口美国比例很低，间接出口中涉及到纺织、家电、3C等出口拉动型行业，我们预计H1会出现“抢装潮”，带动短期业绩。表 工控公司出海情况更新（按海外直接营收规模排序。截至24年12月31日）数据来源：Wind，东吴证券研究所国内工控公司（按照海外收入体量排序）海外营收（亿元）海外营收YoY 海外收入占比 海外毛利率 国内毛利率海外毛利率-国内毛利率麦格米特26.7537.132.73).78.93%6.85pct汇川技术20.3917.22%5.511.46(.54%2.92pct英威腾13.28-9.970.73.27%.77.5pct中控技术7.49118.27%8.205.113.66%1.45pct伟创电气4.5645.23.78H.975.35.62pct13 国内机器人零部件空间测算：国内机器人零部件空间测算：长期空间排序来看，行星滚柱丝杠无框力矩电机谐波减速器空心杯电机梯形丝杠行星减速器。图：国内人形机器人零部件空间测算数据来源：Wind，东吴证券研究所2 2.6 6 人形机器人：积极布局人形机器人：积极布局，聚焦零部件聚焦零部件中国2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E中国人形机器人新增需求（万）141733641362434467369651163-增速5310UG8H85$%旋转执行器（亿元）1236133152258386545836141018822154-增速2120iPASi4%线性执行器（亿元）000891453256611224191723902735-增速6333W%无框力矩电机（亿元）272749851502564437169201053-增速212)1wtxpsb)%谐波减速器（亿元）6186165107160226347584780893-增速212$8%7dPASi4%行星滚柱丝杠（亿元）000467014829352882710311180-增速541W%梯形丝杠（亿元）00059204072112140160-增速644W%空心杯电机（亿元）0159205195188316408483-增速2646373i)%行星减速器（亿元）00124101835597791-增速2646373i)人形机器人零部件：工控公司均有卡位核心零部件及其总成人形机器人零部件：工控公司均有卡位核心零部件及其总成 工控公司均有卡位核心零部件及其总成工控公司均有卡位核心零部件及其总成。除了丝杠、减速器等机械件相对布局少，电机、驱动及编码器均有系列产品。目前工控公司人形机器人业务处于送样阶段目前工控公司人形机器人业务处于送样阶段，订单和收入体量并不大，团队大多依靠协作机器人、服务机器人零部件销售收入去反哺人形机器人零部件开发，期待2025年及以后人形机器人产业化后贡献业绩增量。汇川年报首提汇川年报首提“AI AI 人形人形 重大战略布局：重大战略布局：1）持续开展小脑研发（结合A!技术研发肢体的运控）；2）将零部件推向市场，前期已与部分人形整机厂及工业客户沟通并获得后续试机意愿（关节样机24年已研发出，涵盖驱动器、无框电机及模组、行星滚柱丝杠，内部测试性能表现超预期）；3）产品组合方面，融合电机、驱动器、编码器、力传感器、多轴臂、丝杠等优势品类，为客户打造定制化解决方案；4）依托对工业场景理解，开发具身智能解决方案。表：工控公司在人形机器人零部件的布局数据来源：Wind，东吴证券研究所2 2.6 6 人形机器人：积极布局人形机器人：积极布局，聚焦零部件聚焦零部件公司是否发布系列产品空心杯电机无框伺服电机驱动器编码器丝杆谐波/行星减速器整机汇川技术没发布鸣志电器发布空心杯与无框电机及其驱动雷赛智能发布空心杯与无框电机及其驱动禾川科技发布无框伺服系列产品伟创电气发布无框伺服系列产品信捷电气发布中大型PLC及伺服产品152 2.7 7 20252025年一季度行业总结：工控底部已现年一季度行业总结：工控底部已现，复苏开始复苏开始 工控行业工控行业25Q125Q1开始复苏，龙头汇川利润大超预期，二线如伟创、雷赛在开始复苏，龙头汇川利润大超预期，二线如伟创、雷赛在OEMOEM市场需求整体向好的情况下也实现市场需求整体向好的情况下也实现稳健增长，份额持续提升。稳健增长，份额持续提升。24年工控板块实现收入1107亿元，同比 10%，实现归母净利润76亿元，同比-23%。2025Q1实现收入282亿元，同比 27%，环比-10%；实现归母净利润25.0亿元，同比 33%，环比 293%。其中2025Q1汇川/伟创/禾川/雷赛/信捷/正弦收入同比 38.3%/ 18.2%/ 11.8%/ 2.4%/ 14.3%/ 17.4%，归母净利润同比 63.1%/ 5.6%/-79.5%/ 2.3%/ 3.5%/ 13.3%，其中汇川受益于新能源车电驱动&工控复苏双驱动。表 工控公司收入和归母净利润变动情况分析表（亿元）数据来源：Wind，东吴证券研究所公司公司2024Q42024Q424Q4同比24Q4同比24Q4环比24Q4环比2025Q12025Q125Q1同比25Q1同比25Q1环比25Q1环比2024Q42024Q424Q4同比24Q4同比24Q4环比24Q4环比2025Q12025Q125Q1同比25Q1同比25Q1环比25Q1环比汇川技术汇川技术116.4116.413.1&.4.838.3%-22.9%9.3-34.5%-24.6.263.1B.0%禾川科技禾川科技1.71.7-27.8%3.9%2.311.87.4%-0.8-781.6%-64.2%-0.3-79.5h.1%蓝海华腾蓝海华腾1.21.212.40.0%1.387.0.9%0.1227.14.5%0.3273.812.0%英威腾英威腾11.811.8-8.5.4%8.4-11.5%-28.7%1.389.8 3.8%0.3-26.4%-74.0%新时达新时达10.910.935.7F.1%7.914.5%-28.1%-2.546.4%-940.6%-0.165.3.7%宏发股份宏发股份32.332.37.8%-11.19.815.3#.2%3.611.4%-14.9%4.115.5.7%信捷电气信捷电气5.05.017.5 .5%3.914.3%-22.0%0.522.3.9%0.53.5%-15.3%麦格米特麦格米特22.722.720.8 .0#.226.5%2.1%0.2-83.0%-74.1%1.1-22.629.5%埃斯顿埃斯顿6.46.4-55.0%-46.4.424.0.8%-7.4-14127.9%-11173.9%0.193.41.7%弘讯科技弘讯科技2.02.01.0%-7.4%2.220.7%8.8%0.1-52.9%6.6%0.237.7a.7%合康变频合康变频16.616.6233.6.6.4220.64.6%0.099.7%-122.8%0.3155.3U61.9%科华恒盛科华恒盛23.623.6-10.4B.2.22.7%-48.5%0.823.7Q9.7%0.7-6.3%-10.6%科士达科士达12.512.5-9.0.2%9.413.5%-24.4%0.4-75.7%-72.9%1.1-10.47.4%智光电气智光电气7.07.0-15.7%7.0%6.624.8%-5.7%-1.93.9%-264.2%-0.439.8.0%易事特易事特7.37.3-32.2%7.7%6.4-4.5%-12.9%-0.2-6.5%-120.7%0.4-3.962.9%大豪科技大豪科技6.26.2-1.0%1.8%7.312.8.8%0.9-19.3%-46.0%1.713.5.8%鸣志电器鸣志电器5.95.9-6.5%3.8%6.0-2.2%1.6%0.3-45.823.0%0.110.8%-76.5%英搏尔英搏尔8.28.217.1.9%5.515.2%-33.6%0.2-49.4!.0%0.126.3%-46.2%正弦电气正弦电气0.90.911.2%-2.4%1.017.4%9.8%0.114.9%-1.2%0.113.3.8%伟创电气伟创电气4.84.834.4%.2%3.918.2%-19.9%0.32.1%-54.6%0.65.6c.9%步科股份步科股份1.51.58.3%8.1%1.317.8%-12.7%0.2-4.0v.0%0.10.3%-32.7%三友联众三友联众5.75.720.2%5.4%5.314.3%-5.9%0.1-23.1%9.3%0.148.0%-12.0%雷赛智能雷赛智能4.34.318.7).2%3.92.4%-9.0%0.621.41.2%0.62.3%-0.6%合计合计314.9314.97.0%7.0.5.5(2.1282.127.0.0%-10.4%-10.4%6.36.3-63.1%-63.1%-72.5%-72.5%.025.032.72.7)3.4)3.4%收入收入归母净利润归母净利润16 整体竞争依旧激烈整体竞争依旧激烈，但部分企业因收入结构优化而实现利润率环增但部分企业因收入结构优化而实现利润率环增。25Q1板块毛利率28.3%，同比-3.4pct，环比 2.7pct；Q1归母净利率为8.8%，同比 0.4pct，环比 6.8pct。主要原因有：1）新能源资本开支边际好转，传统行业增势延续、部分产品（如伺服）零部件自制率提升而实现单品类毛利率同比提升。2）工控企业在新业务/新市场上继续加大投入，完善工控解决方案品类&横向延伸至人形机器人等新技术领域，出海企业也加大了销售、研发乃至制造体系建设的费用投入。期间费用率长期稳定在期间费用率长期稳定在2020%上下上下，2022025 5Q Q1 1期间费用率有所下降期间费用率有所下降。2021Q1-2025Q1工控行业整体期间费用率较稳定，2025Q1行业内大部分企业管理费用率（含研发）下降带动行业整体期间费用率下降，主要系各企业度过战略业务的前期投入期，基本已完成解决方案能力（拓PLC、伺服、电机等新工控品类）、国际化、人形机器人等新增长曲线的早期研发、销售渠道的早期大规模投入。图 工控板块毛利率和归母净利率情况图 工控板块期间费用率情况数据来源：Wind，东吴证券研究所0%5 %05 22Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q1季度毛利率季度归母净利率-5%0%5 % 22Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q1期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率2 2.7 7 20252025年一季度行业总结：工控底部已现年一季度行业总结：工控底部已现，复苏开始复苏开始17 工控板块经营现金流由工控板块经营现金流由2525Q Q1 1同比改善同比改善。Q1板块经营性现金流为净流入4.4亿元，同比增加10.1亿元，现金流水平相对健康。20252025Q Q1 1存货存货规模有所增长规模有所增长，合同负债规模合同负债规模增长明显增长明显。截至2025Q1，工控行业存货规模269亿元，同比 11%；全行业来看，内资企业库存处于合理位置，外资局部产品如PLC库存依旧较高。2025Q1工控行业合同负债规模41亿元，同比 21%，更多传统下游明显复苏，带动合同负债大幅增长。图 工控板块2021Q1-2025Q1经营净现金流情况（亿元）图 工控板块2021Q1-2025Q1存货情况（亿元）图 工控板块2021Q1-2025Q1合同负债情况（亿元）数据来源：Wind，东吴证券研究所2 2.7 7 20252025年一季度行业总结：工控底部已现年一季度行业总结：工控底部已现，复苏开始复苏开始-200204060801002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q10501001502002503002022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q1存货0510152025303540452022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q1合同负债183.1 3.1 新型电力系统背景下电力设备投资框架新型电力系统背景下电力设备投资框架 2424年电网建设加速年电网建设加速，20252025Q Q1 1势头依旧强劲势头依旧强劲。2024年全年，电网基础建设完成额同比 15%，其中Q4电网基建投资额同比 18%，电网投资显著加速，特高压、配电网、数字化等为解决能源转型、高效消纳清洁能源的主要方向均作为电网投资的重点方向。2025年国网年初规划电网投资超6500亿元，国网 南网全年电网投资超8000亿元，将在特高压、配网升级、老旧设备更新等方面加大投入。2025年1-3月，电网基础建设投资完成额956亿元，同比 25%，2025年3月投资完成额为520亿元，同比 18%，增速强劲。展望25年，我们预计电网投资依旧维持高景气增长。图 2019年1月-2025年1-3月电网基础建设投资完成额（单位：亿元，%）数据来源：Wind，东吴证券研究所-60%-40%-20%0 0002000300040005000600070002019-02 2019-07 2019-12 2020-06 2020-11 2021-05 2021-10 2022-04 2022-09 2023-03 2023-08 2024-02 2024-07 2024-12电网基本建设投资完成额:累计值电网基本建设投资完成额:累计同比193.1 3.1 新型电力系统背景下电力设备投资框架新型电力系统背景下电力设备投资框架 2525年老旧设备更新成为招标需求的重要增量：年老旧设备更新成为招标需求的重要增量：2424年主网一次设备&二次设备招标量均同比快速增长，24年总体维持稳健增长。25年随着电源侧新增装机增速可能放缓，新建电网工程需求减弱，但老旧设备更新有望成为电网设备招标需求的重要增量。一次设备方面一次设备方面，24年国网招标变压器（容量）/组合电器/电抗器/互感器/电容器/断路器/隔离开关/消弧线圈/开关柜招标容量同比 6%/2%/9%/17%/12%/24%/18%/13%/10%；25年前两批次中，变压器（容量）/组 合 电 器/电 抗 器/互 感 器/电 容 器/断 路 器/隔 离 开 关/消 弧 线 圈/开 关 柜 招 标 容 量 同 比 12%/ 8%/ 37%/ 15%/ 4%/-32%/-1%/ 18%/ 11% 47%/ 22%，基本延续24年态势，增速迅猛。二次设备方面二次设备方面，24年保护类设备/变电监控招标量同比 15%/17%；25年前两批保护类设备/变电监控招标量同比 47%/22%，其中低压（10kv-35kv）保护类设备同比 422%，330kv保护类设备同比 229%，750kv保护类设备同比 103%，330kv变电监控同比 100%，增速较快。表 国家电网变电设备招标情况（截止到25年第2批）数据来源：国家电网，东吴证券研究所产品产品21A21A21A YoY21A YoY22A22A22A YoY22A YoY23A23A23A YoY23A YoY24A24A24A YoY24A YoY2525（1 1）2525（2 2）2525（2 2）YoYYoY25YTD25YTD25YTD YoY25YTD YoY变压器（容量MVA）192192，43243243.7)9299，68968955.779，46426.63，5036.3，54095，445-1.66，98512.2%组合电器（套）9 9，55655627.311，29129118.2，61220.6，8301.6%2，5492，3047.9%4，8537.5%电抗器1 1，29429464.0%1 1，50350316.2%1，77318.0%1，9369.2A956956.7836.8%互感器1717，228228168.119，75575514.7)，34148.54，19716.6%6，25111，76219.5，01315.3%电容器3 3，736736653.2%4 4，46346319.5%5，23417.3%5，85711.9%1，0321，60716.1%2，6394.0%断路器2 2，64764773.2%3 3，61061036.4%4，43222.8%5，48623.8v41，225-36.0%1，989-31.6%隔离开关1010，173173210.211，0130138.3，16519.5，46417.5%2，5464，7606.0%7，306-0.6%消弧线圈1 1，432432817.9%1 1，5055055.1%1，88625.3%2，13313.1465127.9%1，05517.5%开关柜3333，294294306.1636，91991910.9C，18817.0G，68510.4%8，21213，85019.4，06210.6%保护类设备1818，40340310.918，323323-0.4#，16426.4&，59714.8%4，77811，35166.0，12946.5%变电监控设备1 1，553553121.5%1 1，466466-5.6%1，5666.8%1，81015.6&368427.6721.6 数据来源：国家电网，东吴证券研究所3.1 3.1 新型电力系统背景下电力设备投资框架新型电力系统背景下电力设备投资框架 特高压直流特高压直流：【陕西-安徽】线路24年3月核准开工，首个特高压柔直工程【甘肃-浙江】24年7月核准开工，进展顺利。【宁夏-湖南】线路甘1标段已于24年11月贯通。25年国网 南网计划开工7条直流工程，其中大部分均为柔直或半柔直线路，柔直渗透率提升大趋势不变。特高压交流特高压交流：24Q4【川渝】，【张北-胜利】投运，25年Q1【大同-怀来】项目开建，25年计划开工5条交流工程，其中烟威1000kV工程已正式开工并完成了主设备招标工作。表“十四五”规划特高压线路进度类型项目名称开工/预计开建时间 预计投运时间当前进展所属规划特高压直流金上-湖北800KV建设中，23年2月25年下半年 渝西段全线贯通“十四五”规划陇东-山东800KV建设中，23年3月25年6月庆阳站交流场启动调试宁夏-湖南800KV建设中，23年5月25年6月（甘1标）已于2024年11月12日贯通哈密北-重庆800KV建设中，23年8月25年6月新疆段已经全线贯通，渝北换流站全面进入土建主体施工和电气安装陕西-安徽800KV建设中，24年3月25年底全面建设阶段甘肃-浙江800KV（柔）建设中，24年7月27年7月已完成第一批主设备物资招标蒙西-京津冀800KV（半柔）可研，25年Q1陕西-河南800KV（半柔）可研，25年23年5月环评公示藏东南-粤港澳大湾区800KV一期（半柔）可研，25年疆电送川渝800kV（半柔）可研，25年滚动增补巴丹吉林-四川800kV（半柔）可研，25年库布齐-上海800kV（半柔）可研，25年青桂直流800kV（半柔）可研，25年预计年底前核准，南网主导特高压交流川渝1000KV建设中，22年9月24年12月已全线贯通，进入带电调试准备阶段“十四五”规划张北-胜利（锡盟）双回1000KV已投运，22年24年10月已投运阿坝-成都东1000kV建设中，24年1月26年12月首个区段完成放线工作大同-怀来-天津北-天津南双回1000KV已核准，25年Q1已开工，已完成物资招标达拉特-蒙西1000kV可研，25年滚动增补烟威（含中核cx送出）1000kV已核准，25年Q2已开工，已完成物资招标浙江1000kV环网可研，25年攀西-川南1000kV可研，25年213 3.2 2 20242024及及2525Q Q1 1行业总结：一次设备行业总结：一次设备中压电气受益于昇辉科技大幅减亏利润增长快中压电气受益于昇辉科技大幅减亏利润增长快，智能电表板块受益于新联电子利润智能电表板块受益于新联电子利润、三星医疗利润增速亮眼三星医疗利润增速亮眼。特高压特高压/高压板高压板块剔除特变电工影响利润增长明显块剔除特变电工影响利润增长明显，低压电器板块受竞争加剧增收不增利低压电器板块受竞争加剧增收不增利，电线电缆受远东股份影响利润承压电线电缆受远东股份影响利润承压。一次设备板一次设备板块整体保持略微下滑块整体保持略微下滑。我们共选取了72家一次设备企业，24年实现营收5295亿元，同比 6%，实现归母净利润216亿元，同比-14%。25Q1实现营收1188亿元，同比 4%，实现归母净利润71亿元，同比 6%，收入持续增长，盈利能力开始回升。中压板块得益于昇辉科技大幅减亏中压板块得益于昇辉科技大幅减亏，扬电科技扬电科技、广电电气广电电气、北京科锐利润提升北京科锐利润提升，整体表现突出整体表现突出。24年实现收入527亿元，同比 6%，实现归母净利润13亿元，同比 416%。25Q1实现收入106亿元，同比 1%，实现归母净利润4.4亿元，同比-15%。昇辉科技24年净利润-1.2亿元，较23年大幅减亏15.8亿元，主要系公司资产减值损失计提基本结束，信用减值损失大幅收窄受益于三星医疗海外进展顺利受益于三星医疗海外进展顺利、新联电子利润增速较快新联电子利润增速较快，智能电表板块利润增速亮眼智能电表板块利润增速亮眼。24年智能电表实现收入290亿元，同比 18%，实现归母净利润40亿元，同比 23%。25Q1实现收入68亿元，同比 11%，实现归母净利润11亿元，同比 41%。三星医疗海外收入&利润增长稳健，新联电子用电信息采集系统带动收入增长&理财收益较高，带动智能电表板块盈利增长。特高压特高压/高压板块高压板块2424年受特变电工影响年受特变电工影响，实现利润实现利润116116亿元亿元，同比同比-2828%，排除特变电工影响后板块增长明显排除特变电工影响后板块增长明显。24年特高压/高压板块实现收入2009亿元，同比 4%，归母净利润116亿元，同比-28%。25Q1实现收入467亿元，同比 5%，实现归母净利润38亿元，同比 2%。受多晶硅价格大幅下滑，煤炭价格下跌影响，特变电工24年归母净利润同比下滑61%，拖累板块收入下降。排除特变电工影响后，24年板块收入1031亿元，同比 9%，归母净利润75亿元，同比 36%，主要原因系保变电气扭亏为盈、大连电瓷因国内特高压建设推动公司业绩大幅增长。低压板块顺周期弱复苏利润承压低压板块顺周期弱复苏利润承压，房地产承压导致需求不振竞争加剧是主要原因房地产承压导致需求不振竞争加剧是主要原因。24年低压板块实现营收894亿元，同比 7%，实现归母净利润44亿元，同比-10%，25Q1实现收入203亿元，同比-4%，实现归母净利润15亿元，同比 4%，25年盈利能力开始回升。表 一次设备板块2024年收入和归母净利润情况数据来源：Wind，东吴证券研究所223 3.2 2 20242024及及2525Q Q1 1行业总结：一次设备行业总结：一次设备 一次设备板块一次设备板块2424年毛利率年毛利率/归母净利率同比微降归母净利率同比微降，2525Q Q盈利能力盈利能力同比有所改善同比有所改善。24年一次设备板块毛利率18.8%，同比-1.8pct；归母净利率4.1%，同比-0.9pct，主要受特高压/高压 中压电气板块影响。25年Q1一次设备板块毛利率19.5%，同环比-0.8/ 2.7pct，归母净利率5.97%，同环比 0.1/ 5.3%，盈利能力有所改善。2424年板块费用率同比持微增年板块费用率同比持微增，2525Q Q1 1费用率同环比均降费用率同环比均降。24年一次设备板块期间费用率为12.2%，同比 0.3pct。25Q1一次设备板块期间费用率为11.8%，同环比-0.4/-0.7pct。综合来看，25Q1智能电表费用率同环比-3.8/-4.1pct，我们认为主要系板块内公司经营质量上升导致的费用下降。表 一次设备板块毛利率和归母净利率情况表 一次设备板块期间费用率数据来源：Wind，东吴证券研究所0.00%5.00.00.00 .00%.000.00 22Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q1毛利率归母净利率0.00%5.00.00.00 .00%.000.00 22Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q1特高压高压板块中压电气低压电器智能电表电线电缆一次设备收入233 3.2 2 20242024及及2525Q Q1 1行业总结：一次设备行业总结：一次设备 2424年一次设备板块经营性现金流微降年一次设备板块经营性现金流微降，2525Q Q1 1现金流通同比有所上升现金流通同比有所上升。24年一次设备板块经营性现金流净流入535亿元，同比-2.3%，主要系特高压/高压板块现金流承压影响。25Q1经营性现金流净流出19亿，同比-26.2%，有所改善，主要系公司业务结项回款显著改善导致。存货存货&合同负债稳健增长合同负债稳健增长，一次设备板块增长基础扎实一次设备板块增长基础扎实。24年末一次设备板块存货1239亿元，同比 12%，合同负债约336亿元，同比 5%，存货&合同负债均实现稳健增长。25Q1存货1346亿元，合同负债342亿元，在手订单和待发产品充沛，为一次设备板块持续稳健增长奠定了扎实的基础。图 一次设备板块2023Q1-2024Q3存货情况（亿元）图 一次设备板块2023Q1-2024Q3合同负债情况（亿元）图 一次设备板块2023Q1-2025Q1经营净现金流情况（亿元）数据来源：Wind，东吴证券研究所-500501001502002503003504002023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1一次设备就（亿元）0%5 %0040060080010001200140016002023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1一次设备（亿元）yoy0%5 %001001502002503003504002023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1一次设备（亿元）yoy243 3.3 3 20242024及及2525Q Q1 1行业总结：二次设备行业总结：二次设备 二次设备板块整体延续稳健增长态势二次设备板块整体延续稳健增长态势。24年二次设备板块收入&利润维持稳增，实现营收1129亿元，同比 9%，实现归母净利润116亿元，同比 6%。25Q1二次设备板块收入186亿元，同比 11%，实现归母净利润13亿元，同比 21%，二次设备板块收入利润稳步增长，25年增速依旧保持。其中，国网信通得益于电力数字化应用、智能电网等核心业务拓展及供应链的优化管理25Q1归母净利润同比 117%；国网南自受益于精益管理，25Q1首次一季度净利润扭亏为盈。图 二次设备板块2023Q1-2025Q1收入情况（亿元）图 二次设备板块2023Q1-2025Q1归母净利润情况（亿元）数据来源：Wind，东吴证券研究所-5%0%5 %051015202530354045502023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1二次设备（亿元）yoy0%2%4%6%801001502002503003504004505002023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1二次设备yoy253 3.3 3 20242024及及2525Q Q1 1行业总结：二次设备行业总结：二次设备 二次设备板块毛利率二次设备板块毛利率/归母净利率同比持续改善归母净利率同比持续改善，趋势稳定趋势稳定。24年二次设备板块毛利率为26.5%，同比 0.1pct，实现归母净利率10.3%，同比-0.4pct。25Q1毛利率为25.3%，同环比-0.3/ 1.7pct，归母净利率7.1%，同环比 0.6/-2.5pct。期间费用率较稳健期间费用率较稳健，板块内公司研发板块内公司研发、销售投入有所上升销售投入有所上升。24年二次设备板块公司期间费用率为14.3%，同比 0.3pct，其中销售/研发费用率为5.0/6.2%，同比 0.04/0.26pct。图 二次设备板块毛利率和归母净利率情况图 二次设备板块各项费用率情况数据来源：Wind，东吴证券研究所-5%0%5 23Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3期间费用率财务费用率管理费用率财务费用率0%5 %05 23Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3季度毛利率季度归母净利率263 3.3 3 20242024及及2525Q Q1 1行业总结：二次设备行业总结：二次设备 2424年二次设备板块经营性现金流同比有所下滑年二次设备板块经营性现金流同比有所下滑。24年二次设备板块经营性现金流净流入175.5亿元，同比-10%，其中许继电气经营性净现金流净流入12.99亿元，同比-53%，主要系公司应收账款较高导致。二次设备板块存货二次设备板块存货稳增稳增、合同负债大幅增长奠定业绩增长基础合同负债大幅增长奠定业绩增长基础。24年末实现存货277亿元，同比 7%，实现合同负债155亿元，同比 23%。25Q1末实现存货269亿元，同比 13%，合同负债164亿元，同比 33%合同负债大幅增长，在手订单充沛。图 二次设备板块2023Q1-2025Q1经营净现金流情况（亿元）图 二次设备板块2023Q1-2025Q1存货情况（亿元）图 电力设备工控板块2023Q1-2025Q1合同负债情况（亿元）数据来源：Wind，东吴证券研究所0.00%2.00%4.00%6.00%8.00.00.00.0001001502002503002023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1二次设备（亿元）yoy-500501001502002023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1二次设备（亿元）0%5 %05E04060801001201401601802023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1二次设备（亿元）yoy273 3.4 4 20242024及及2525Q Q1 1行业总结：出海正当时行业总结：出海正当时 智能电表公司海外收入占比较高智能电表公司海外收入占比较高，中压电气设备公司出海进展较快中压电气设备公司出海进展较快，高压电力设备出海正在加速高压电力设备出海正在加速。24年电力设备板块智能电表海外收入占比相对较高，海兴电力/三星医疗/威胜信息海外收入占比分别为65%/19%/15%，海兴电力海外收入占比65%维持高位。中压电气设备乘海外新能源建设之风进展较快，24年伊戈尔/金盘科技海外收入占比分别为30%/29%，较23年底 3/ 11pct。高压电力设备在新兴市场进展较快，24年神马电力/思源电气/华明装备海外收入占比为43%/20%/13%，神马电力连续三年海外收入占比超过40%。图 主要出海公司的海外收入（单位：亿元）图 主要出海公司的海外收入占比情况数据来源：Wind，东吴证券研究所05101520253035404520202021202220232024思源电气三星医疗海兴电力华明装备华通线缆伊戈尔金盘科技威胜信息神马电力00.10.20.30.40.50.60.70.820202021202220232024思源电气三星医疗海兴电力华明装备华通线缆伊戈尔金盘科技威胜信息神马电力28投资建议投资建议 投资建议：投资建议：1 1）电网：国内电网：国内特高压景气度在逐步兑现到业绩；出海出海看好智能电表及变压器出口至新兴国家。推荐：推荐：思源电气、三星医疗、海兴电力、许继电气、平高电气、国电南瑞、四方股份、金盘科技、伊戈尔、中国西电、南网科技、安科瑞等，关注：关注：华明装备、明阳电气、金杯电工、良信股份、长高电新、神马电力等。2 2）工控：工控：行业景气度回升，25Q1开始复苏，出海、国产替代进程加快。推荐：推荐：汇川技术、宏发股份、三花智控、伟创电气、雷赛智能、信捷电气、鸣志电器等，关注：关注：英威腾、正弦电气、步科股份、麦格米特、英搏尔等。数据来源：Wind，东吴证券研究所图 核心公司盈利预测（截至2025年04月30日）29 宏观经济下行。宏观经济下行。工控自动化公司下游涵盖各大制造业领域，若宏观经济下行，使得制造业企业资本开支意愿下降，最终影响工控设备的采购。电网投资不及预期。电网投资不及预期。电力设备公司主要客户为国家电网、南方电网公司，其收入依赖电网公司每年的投资开支。若电网投资不及预期，将会影响电力设备招标量，从而对公司业绩造成不利影响。竞争加剧。竞争加剧。电网&工控设备发展较为成熟，若在投标或商务谈判过程中面临较强的价格竞争，可能对公司业绩造成不利影响。原材料价格上涨超预期。原材料价格上涨超预期。电网&工控设备原材料占比较高，既包括大宗商品铜、钢等，也包括IGBT、MCU等半导体材料。若上述核心原材料价格继续维持高位，将对相关公司利润造成不利影响。风险提示风险提示30免责声明免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）6293852731东吴证券 财富家园
2025-05-07
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5星级
本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 电新行业 2024 年年报及 2025 年一季报业绩总结 云销雨霁，蓄势待发 2025 年 05 月 06 日 板块整体业绩表现承压，细分板块市盈率分位有所分化。2024 年度板块共实现营收 34511.45 亿元，同比减少 8.46%，归母净利润 1105.21 亿元，同比减少 60.31%；2025Q1 板块共实现营收 7549.41 亿元，同比增长 1.45%。板块总体市盈率位于近四年（2021 年 4 月 30 日-2025 年 4 月 29 日）73.00%分位，按照细分子版块看，新能源车、新能源发电、电力设备、工控板块分别处于过去四年 52.30%、81.40%、65.20%、41.20%分位。新能源车板块：业绩修复可期。2024 年板块实现营收 12955.42 亿元，同比下降 8.88%；归母净利润 802.89 亿元，同比下降 26.79%。2025Q1 实现营收3168.70亿元，同比上升11.20%；归母净利润266.52亿元，同比上升57.00%。新能源发电板块：1）光伏：业绩阶段性承压。2024年实现营业收入12859.22亿元，同比减少 21.63%，实现归母净利润-440.71 亿元，同比减少 135.32%。分季度看，2025Q1 实现营业收入 2485.98 亿元，同比减少 16.66%，环比减少22.92%，实现归母净利润-82.54 亿元，同比减少 538.56%，环比增加 126.18%。2）风电：25Q1 营收净利双增。2024 年风电实现营收 4422.58 亿元，同比增长7.0%；实现归母净利润 145.80 亿元，同比下降 13.1%。2025Q1 实现营业收入924.61 亿元，同比增长 19.7%；实现归母净利润 38.29 亿元，同比增长 11.6%。3）储能：25Q1 营收净利双增。2024 年储能实现营收 6088.95 亿元，同比下降6%；实现归母净利润 690.01 亿元，同比增长 7%。2025Q1，板块收入为 1432.79亿元，同比增长 13%；板块归母净利润为 196.01 亿元，同比增长 36%。电力设备板块：24 年业绩稳健，25Q1 保持增长趋势。2024 年电网板块合计实现营收 3769.71 亿元，同比增长 8%；实现归母净利润 276.78 亿元，同比基本持平。25Q1 板块保持增长趋势，收入实现 719.16 亿元，同比增长 9%；归母净利润实现 49.68 亿元，同比增长 12%。工控板块：25Q1 业绩增长明显。1）工控：2024 年营收 723.3 亿元，同比增长 15%；归母净利润 66.5 亿元，同比减少 7%。25Q1 收入 176.1 亿元，同比增长 28%；净利润 19.8 亿元，同比增长 46%。2）低压电器：2024 年实现营收 1136.8 亿元，同比增长 8%；归母净利润为 103.8 亿元，同比增长 5%。25Q1收入 266.5 亿元，同比下降 2%；归母净利润 27.9 亿元，同比增长 6%。人形机器人：25Q1 营收和利润改善。2024 年板块实现营收 2128.73 亿元，同比增长 13%；实现归母净利润 182.03 亿元，同比基本持平。25Q1 实现营收515.16 亿元，同比增长 13%；实现归母净利润 53.62 亿元，同比增长 27%。风险提示：政策不达预期、电网投资不及预期、行业竞争加剧致价格超预期下降、资产减值风险、原材料价格波动风险、新技术不及预期、海外经营风险等。重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价（元）EPS（元）PE（倍）评级 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 300750.SZ 宁德时代 231.50 11.52 15.19 18.28 20 15 13 推荐 002850.SZ 科达利 131.54 5.38 6.56 7.98 24 20 16 推荐 300035.SZ 中科电气 15.15 0.44 0.96 1.26 34 16 12 推荐 002706.SZ 良信股份 8.36 0.28 0.45 0.58 19 14 11 推荐 603606.SH 东方电缆 50.40 1.47 2.35 3.33 34 21 15 推荐 301291.SZ 明阳电气 42.74 2.12 2.77 3.60 20 15 12 推荐 688778.SH 厦钨新能 47.45 1.17 1.83 2.26 40 26 21 推荐 605117.SH 德业股份 86.20 4.58 6.14 7.80 19 14 11 推荐 000400.SZ 许继电气 21.26 1.10 1.46 1.77 19 15 12 推荐 601615.SH 明阳智能 10.21 0.15 0.89 1.41 68 11 7 推荐 资料来源：IFind，民生证券研究院预测;（注：股价为 2025 年 4 月 30 日收盘价）推荐 维持评级 分析师 邓永康 执业证书：S0100521100006 邮箱： 分析师 王一如 执业证书：S0100523050004 邮箱：wangyiru_ 分析师 朱碧野 执业证书：S0100522120001 邮箱： 分析师 李孝鹏 执业证书：S0100524010003 邮箱： 分析师 李佳 执业证书：S0100523120002 邮箱： 分析师 林誉韬 执业证书：S0100524070001 邮箱： 分析师 席子屹 执业证书：S0100524070007 邮箱： 分析师 赵丹 执业证书：S0100524050002 邮箱： 分析师 许浚哲 执业证书：S0100525030003 邮箱： 研究助理 郝元斌 执业证书：S0100123060023 邮箱： 相关研究 1.电新行业 2025Q1 基金持仓分析：蛰伏于渊，扶摇待时-2025/05/06 2.电力设备及新能源周报 20250427：动力电池迈入“多核时代”，3 月光伏新增装机同比高增-2025/04/27 3.电力设备及新能源周报 20250420：全球动力电池装车量同比高增，辽宁省下发 7GW 风光指标-2025/04/20 行业动态报告/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 电力设备与新能源业绩总结.3 1.1 电新板块整体业绩表现承压，细分板块市盈率分位有所分化.3 2 新能源汽车板块 24 年年报及 25 年一季报概况.5 2.1 新能源汽车细分行业一：电池.7 2.2 新能源汽车细分行业二：正极材料.8 2.3 新能源汽车细分行业三：负极材料.9 2.4 新能源汽车细分行业四：隔膜.10 2.5 新能源汽车细分行业五：电解液.11 2.6 新能源汽车细分行业六：铜箔.13 3 新能源发电板块 24 年年报及 25 年一季报概况.15 3.1 新能源发电细分行业一：光伏.16 3.2 新能源发电细分行业二：风电.26 3.3 新能源发电细分行业三：储能.31 4 电力设备板块 24 年年报及 25 年一季报概况.32 4.1 电力设备板块细分行业一：特高压.33 4.2 电力设备板块细分行业二：智能化.34 4.3 电力设备板块细分行业三：输配电设备.35 4.4 电力设备板块细分行业四：电表.36 5 工控板块 24 年年报及 25 年一季报概况.37 5.1 工控板块细分行业一：工控.37 5.2 工控板块细分行业二：低压电器.38 6 人形机器人板块 24 年年报及 25 年一季报概况.39 6.1 人形机器人板块细分行业一：电机及驱动系统.40 6.2 人形机器人板块细分行业二：减速系统.41 6.3 人形机器人板块细分行业三：传感系统.42 6.4 人形机器人板块细分行业四：机器人本体.43 7 投资建议.45 7.1 新能源汽车.45 7.2 新能源发电.45 7.3 电力设备与工控.46 8 风险提示.48 插图目录.49 表格目录.51 行业动态报告/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 电力设备与新能源业绩总结 1.1 电新板块整体业绩表现承压，细分板块市盈率分位有所分化 电力设备与新能源板块中我们共统计了 274 家 A 股上市公司在 2024 年的情况，2024 年板块共实现营收 34511.45 亿元，同比减少 8.46%，归母净利润1105.21 亿元，同比减少 60.31%；2025Q1 板块共实现营收 7549.41 亿元，同比增长 1.45%。图1：2018-2025Q1 电新板块营收情况（亿元）图2：2018-2025Q1 电新板块归母净利情况（亿元）资料来源：IFind，民生证券研究院 资料来源：IFind，民生证券研究院 板块整体盈利能力承压。盈利能力方面，2024 全年板块整体毛利率均值为19.52%，同比减少 3.88Pcts，净利率均值为-0.69%，同比下降 7.03Pcts；2025Q1板块整体毛利率均值为 19.11%，同比减少 2.63Pcts，净利率均值为-0.39%，同比减少 1.58Pcts。图3：2018-2025Q1 电新板块上市公司毛利率 图4：2018-2025Q1 电新板块上市公司净利率 资料来源：IFind，民生证券研究院 资料来源：IFind，民生证券研究院 细分板块市盈率分位有所分化。我们拉取了本篇报告的 274 家电新板块公司，-20%-10%0 0P0,00020,00030,00040,000营业收入（亿元）yoy-100%-50%0P00 0%0,0002,0003,0004,000归母净利润（亿元）yoy19.52.11%0 %-0.69%-0.39%-2%0%2%4%6%8%行业动态报告/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 划分成了新能源车、新能源发电、电力设备和工控四个板块，复盘过去 4 年市盈率变化。结果显示，板块总体市盈率位于近四年（2021 年 4 月 30 日-2025 年 4月 29 日）73.00%分位，按照细分子版块看，新能源车、新能源发电、电力设备、工控板块分别处于过去四年 52.30%、81.40%、65.20%、41.20%分位。图5：电新板块市盈率情况（单位：倍，2021 年 4 月 30 日至 2025 年 4 月 29 日）资料来源：Wind，民生证券研究院 0204060801001202021-04-302021-06-302021-08-312021-10-312021-12-312022-02-282022-04-302022-06-302022-08-312022-10-312022-12-312023-02-282023-04-302023-06-302023-08-312023-10-312023-12-312024-02-292024-04-302024-06-302024-08-312024-10-312024-12-312025-02-28新能源车新能源发电电力设备工控板块总体行业动态报告/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 2 新能源汽车板块 24 年年报及 25 年一季报概况 我们按照电池、三元正极、LFP 正极、负极、隔膜、电解液、结构件、零部件等 14 大板块对主要企业进行分类汇总统计，其中电池 10 家、三元正极 10 家、LFP 正极 7 家、负极 5 家、隔膜 5 家、电解液 9 家、零部件 4 家、结构件 7 家、铜箔 2 家、氢燃料 3 家、设备 10 家、锂资源 5 家，共计 88 家上市公司（另有电驱电控 7 家、两轮电动车 4 家）。新能源车板块业绩修复可期。2024年，88家上市公司合计实现营收12955.42亿元，同比下降 8.88%；实现归母净利润 802.89 亿元，同比下降 26.79%。分季度来看，2025Q1 实现营收 3168.70 亿元，同比上升 11.20%；实现归母净利润266.52 亿元，同比上升 57.00%。25 年 Q1 利润同比有所上升的原因主要在于一季度锂价相比于去年同期有所下滑，但是跌幅收窄，加之纯电和商用车型需求旺盛，行业整体业绩已由大起大落转变为持续修复。图6：新能源车板块年度营收情况（亿元）图7：新能源车板块分季度营收情况（亿元）资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 图8：新能源车板块年度归母净利情况（亿元）图9：新能源车板块分季度归母净利情况（亿元）资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 2024 年和 2025 年 Q1 业绩表现分化。2024 年，细分领域看，营收增速最高的 3 个环节依次为铜箔、零部件和结构件，营收分别实现同比增长 23.68%、-20%0 00,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002019 2020 2021 2022 2023 2024营收（亿元）yoy-60%-40%-20%0 000,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020Q1 21Q1 21Q4 22Q3 23Q2 24Q1 24Q4季度营收（亿元）yoy-300%-200%-100%00 0%-50005001,0001,5002,000归母（亿元）yoy-200%-100%00 00000020030040050060020Q121Q121Q422Q323Q224Q124Q4季度归母（亿元）yoy行业动态报告/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 12.56%和 8.45%；归母净利润表现分化，其中结构件、LFP 正极和电池增速居前。2025Q1，营收方面，铜箔和隔膜表现相对突出，分别同比增长 71.27%和 20.80%。归母净利方面，铜箔与电解液维持高增速，同比增速高达 90.71%和 56.51%。表1：新能源车子板块营收及归母净利同比增速情况 板块 2024 年营收同比增速 2025 年 Q1 营收同比增速 2024 年归母净利同比增速 2025 年 Q1 归母净利同比增速 铜箔 23.68q.27%-1374.21.71%结构件 8.45%9.96.91 .97%零部件 12.56.19%1.95!.49%隔膜-7.19 .80%-84.43%-13.27%负极-19.34.67%-52.731.46%LFP 正极-10.70.65P.24D.96%电解液-4.32.86%-93.09V.51%三元正极材料-12.75%5.26%-26.06%-5.23%电池-4.79%9.55.200.50%资料来源：Wind，民生证券研究院 各环节毛利率方面：2025 年，设备厂商、零部件、电池分居前三位，分别为29.45%、22.97%、21.44%，毛利率后三位的环节为铜箔、电解液和三元正极，分别为 3.93%、13.67%、14.26%。此外，受行业竞争加剧影响，25Q1 部分板块毛利率同比降幅较大，隔膜同比下降 2.32Pcts，电池下降 1.32Pcts。图10：新能源汽车子板块毛利率情况 资料来源：Wind，民生证券研究院 -20%0 %电池LFP正极负极三元正极隔膜电解液铜箔零部件结构件设备厂商行业动态报告/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 2.1 新能源汽车细分行业一：电池 2024 年电池板块营收同比下降，2025Q1 业绩持续改善。在 88 家上市公司中，从事动力电池业务的主要有宁德时代、孚能科技、欣旺达、鹏辉能源、国轩高科、科力远、德赛电池、珠海冠宇、蔚蓝锂芯、亿纬锂能 10 家。2024 年，10 家公司合计实现营收 5647.75 亿元，同比降低 4.79%，其中宁德时代营收仍大幅领先于行业内其他企业。2025 年一季度实现营业收入 1323.41 亿元，亿纬锂能位居第二，实现营收 127.96 亿元。从归母净利来看，2024 年 10 家公司实现归母净利583.20 亿元，同比增长 18.20%。2025Q1 该 10 家公司合计实现营收 1323.41亿元，同比增长 9.55%；实现归母净利 155.57 亿元，同比增长 30.50%。图11：动力电池营收和净利情况（亿元）资料来源：Wind，民生证券研究院 毛利率逐步回暖。自 2016 年开始，行业毛利率呈下滑趋势，主要原因在于价格端和成本端的双重压力。2024 年电池厂降本增效成果显著，行业平均毛利率为21.44%，较 2023 年全年上升超 6 个 Pcts。从 10 家公司对比来看，2025Q1 宁德时代的毛利率最高，为 24.41%。-20%0 000,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000营收（亿元）归母（亿元）营收yoy归母yoy行业动态报告/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 图12：电池主要企业毛利率情况 资料来源：Wind，民生证券研究院 2.2 新能源汽车细分行业二：正极材料 三元正极和 LFP 正极企业 2024 营收及归母净利均有所下降，LFP 正极企业2025Q1 营收及归母净利同比增长。三元正极方面，上市公司主要为当升科技、容百科技、长远锂科等 10 家企业，2024 年三元正极企业实现营收 1614.29 亿元，同比下降 12.75%；归母净利润 67.19 亿元，同比下降 26.06%。2025Q1 实现营收 406.05 亿元，同比增长 5.26%；归母净利润 19.26 元，同比下降 5.23%。LFP正极方面，上市公司主要为德方纳米、龙蟠科技等 7 家企业，2024 年企业总计实现营收 1156.17 亿元，同比下降 67.33%，实现归母净利润 47.00 亿元，受原材料降价影响，同比下滑 65.99%。2025Q1 实现营收 319.74 亿元，同比增长 15.65%；归母净利润 18.26 亿元，同比增长 44.96%。图13：三元正极营收和净利情况（亿元）图14：LFP 正极营收和净利情况（亿元）资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 2024&2025Q1 盈利水平同比收窄。2024 年，三元正极行业平均毛利率为-20%0 %宁德时代孚能科技欣旺达鹏辉能源国轩高科科力远德赛电池珠海冠宇蔚蓝锂芯亿纬锂能行业平均-100%00 0%-50005001,0001,5002,0002,50020152016201720182019202020212022202320242025Q1营收（亿元）归母（亿元）营收yoy归母yoy-100%00 0000P0001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020152016201720182019202020212022202320242025Q1营收（亿元）归母（亿元）营收yoy归母yoy行业动态报告/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 14.59%，LFP 正极材料行业平均毛利率为 16.53%。其中，三元正极 2024 毛利率TOP3 分别为伟明环保、厦门钨业、格林美，毛利率分别为 51.76%、18.03%以及15.29%；LFP 正极毛利率 TOP3 分别为湘潭电化、龙佰集团、华友钴业,毛利率分别为 27.49%、25.01%以及 17.23%。2025Q1，三元正极行业平均毛利率为13.67%，LFP 正极材料行业平均毛利率为 15.15%。其中，三元正极 2025Q1 毛利率 TOP3 分别为伟明环保、格林美、中伟股份，毛利率分别为 46.97%、13.08%以及 11.94%；LFP 正极毛利率 TOP3 分别为湘潭电化、龙佰集团、龙蟠科技，毛利率分别为 24.85%、22.82%以及 16.72%。图15：三元正极主要企业毛利情况 图16：LFP 正极主要企业毛利情况 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 2.3 新能源汽车细分行业三：负极材料 负极企业2024营收及归母净利均下降。2025Q1营收及归母净利同比高增。负极环节主要包括璞泰来、中科电气、贝特瑞、翔丰华、杉杉股份 5 家企业，2024年总计实现营收 533.34 亿元，同比下降 19.34%；实现归母净利润 21.06 亿元，同比下降52.73%。2025Q1该5家企业实现总营收133.15亿元，同比增长13.67%；实现总归母净利润 8.24 亿元，同比增长 31.46%。-40%-20%0 %当升科技中伟股份容百科技格林美芳源股份伟明环保厦钨新能长远锂科振华新材厦门钨业行业平均-40%-20%0 %华友钴业丰元股份龙佰集团龙蟠科技湘潭电化富临精工德方纳米行业平均行业动态报告/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 图17：负极营收和净利情况（亿元）资料来源：Wind，民生证券研究院 负极板块毛利率呈现小幅上行趋势。负极材料 2024 年平均毛利率为 20.88%，其中排名最高的企业为璞泰来，毛利率 27.50%，排名第二的企业为贝特瑞，实现毛利率 23.02%。2025Q1 平均毛利率为 21.96%，其中排名最高的企业为璞泰来、毛利率 32.16%，排名第二的企业为贝特瑞、毛利率 22.78%。图18：负极主要企业毛利率情况 资料来源：Wind，民生证券研究院 2.4 新能源汽车细分行业四：隔膜 2024 隔膜行业净利润大幅下滑，2025Q1 归母净利大幅改善。隔膜上市公司主要为恩捷股份、星源材质、中材科技等 5 家企业，2024 年隔膜企业总计实现营收 421.66 亿元，同比下降 7.19%；实现归母净利润 8.90 亿元，同比下降 84.43%。-100.00P.00 0.0050.0050300450600750营收（亿元）归母（亿元）营收yoy归母yoy0 %璞泰来中科电气贝特瑞翔丰华杉杉股份行业平均行业动态报告/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 其中，中材科技实现营收 239.84 亿元；恩捷股份实现营收 101.64 亿元。2025Q1该 5 家企业总计实现营收 85.93 亿元，同比增长 2.27%；实现归母净利润 4.92 亿元，同比增长 86.73%。图19：隔膜营收和净利情况（亿元）资料来源：Wind，民生证券研究院 2024 毛利率水平大幅下滑,2025Q1 毛利率水平小幅修复。隔膜 2024 年行业平均毛利率为16.10%，同比下降12.40pcts。2025Q1行业平均毛利率18.07%，其中毛利率最高的企业为星源材质，25Q1 毛利率为 25.53%，其次为中材科技，毛利率 18.54%。图20：隔膜主要企业毛利率情况 资料来源：Wind，民生证券研究院 2.5 新能源汽车细分行业五：电解液 2024 年业绩继续下滑，2025 年盈利有望率先见底。电解液行业共统计了天-120%-80%-40%0000200300400500营收（亿元）归母（亿元）营收yoy归母yoy0 %星源材质中材科技美联新材沧州明珠恩捷股份行业平均行业动态报告/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 赐材料、新宙邦、江苏国泰、多氟多、天际股份等 9 家上市公司。从行业整体看，2024 年电解液 9 家企业实现总营收 848.68 亿元，同比减少 4.32%；实现归母净利 2.97 亿元，同比减少 93.09%。2025Q1 电解液行业实现总营收 208.29 元，同比增长 17.86%；实现归母净利润 6.74 亿元，同比增长 56.51%。图21：电解液营收和净利情况（亿元）资料来源：Wind，民生证券研究院 电解液行业毛利率从 2016 年开始持续下降，主要源于电解液核心材料六氟磷酸锂价格的大幅度下降。而由于电解液采用原材料 加工费模式，短期内可以完全传导六氟磷酸锂、VC 等添加剂涨价压力，2024 年电解液行业平均毛利率为14.26%，同比下降 2.12pcts，领先企业毛利率均不同程度有所下降，其中新宙邦2024 年毛利率下降到 26.49%。2025Q1，电解液行业平均毛利率为 15.82%，各企业均出现小幅增长。-100%00 000004006008001,0001,2001,400营收（亿元）归母（亿元）营收yoy归母yoy行业动态报告/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 图22：电解液主要企业毛利率情况 资料来源：Wind，民生证券研究院 2.6 新能源汽车细分行业六：铜箔 铜箔主要企业 2024&2025Q1 营收均实现同比增长。铜箔行业主要统计了两家上市公司，诺德股份和嘉元科技。2024 年铜箔行业总收入为 118.00 亿元，同比增长 23.68%，其中诺德股份实现营收 65.22 亿元，同比增长 42.67%；嘉元科技实现营收 52.77 亿元，同比增长 6.21%；2024 铜箔行业实现归母净利润-5.91亿元，同比下降 1374.21%。2025Q1 铜箔行业总收入为 33.90 亿元，归母净利润亏损 0.13 亿元。图23：诺德股份和嘉元科技营收情况（亿元）图24：诺德股份和嘉元科技归母净利情况（亿元）资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 毛利率下降明显。2024 年由于行业需求增速放缓，盈利承压，毛利率下滑趋势明显。其中，诺德股份毛利率下降至 6.31%，嘉元科技毛利率降至 2.01%。2025Q1 来看，诺德股份毛利率为 9.93%，嘉元科技毛利率为 4.65%。-20%0 %天赐材料奥克股份凯盛新材永太科技多氟多新宙邦江苏国泰天际股份胜华新材行业平均-100%00 0020304050607020152016201720182019202020212022202320242025Q1诺德股份嘉元科技诺德股份yoy嘉元科技yoy-2000%0 00000000%-4-3-2-1012345620152016201720182019202020212022202320242025Q1诺德股份嘉元科技诺德股份yoy嘉元科技yoy行业动态报告/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 图25：诺德股份和嘉元科技毛利率情况 资料来源：Wind，民生证券研究院 0 0%诺德股份嘉元科技行业动态报告/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 3 新能源发电板块 24 年年报及 25 年一季报概况 板块业绩整体下滑明显。新能源发电板块共有115家上市公司列入统计，2024新能源发电板块合计实现营收 20523.80 亿元，同比减少 12.66%；归母净利润417.57 亿元，同比减少 75.88%。2025Q1 新能源发电板块实现营收 4282.86 亿元，同比减少 3.89%；归母净利润 148.06 亿元，同比减少 27.31%。图26：新能源发电板块营收情况（亿元）图27：新能源发电板块归母净利情况（亿元）资料来源：iFind，民生证券研究院 资料来源：iFind，民生证券研究院 图28：新能源发电板块分季度营收情况（亿元）图29：新能源发电板块分季度归母净利情况（亿元）资料来源：iFind，民生证券研究院 资料来源：iFind，民生证券研究院 全行业供给过剩，盈利能力持续下行。2024 年新能源发电板块平均毛利率/净利率分别 14.48%/-4.00%，同比分别下降 6.17/11.02Pcts。分季度看，2025Q1新能源发电板块平均毛利率为 14.55%，同比-4.07Pcts，环比 12.06Pcts，平均净利率为-0.07%，同比-4.03Pcts，环比 40.02Pcts。-20%0 ,00010,00015,00020,00025,000营业收入（亿元）yoy-100%-50%0P0001,0001,5002,0002,500归母净利润（亿元）yoy-40%-20%0 %0.002,000.004,000.006,000.008,000.00营业收入（亿元）yoyqoq-200%-180%-160%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0 %-200.000.00200.00400.00600.00营业收入（亿元）yoyqoq行业动态报告/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 图30：新能源发电板块毛利率情况 图31：新能源发电板块净利率情况 资料来源：iFind，民生证券研究院 资料来源：iFind，民生证券研究院 图32：新能源发电板块分季度毛利率情况 图33：新能源发电板块分季度净利率情况 资料来源：iFind，民生证券研究院 资料来源：iFind，民生证券研究院 3.1 新能源发电细分行业一：光伏 2024 年板块收入与利润同比双降，2025Q1 利润环比有所改善。光伏行业共有 67 家上市公司列入统计，从统计结果来看，2024 年实现营业收入 12859.22亿元，同比减少 21.63%，实现归母净利润-440.71 亿元，同比减少 135.32%。分季度看，2025Q1 实现营业收入 2485.98 亿元，同比减少 16.66%，环比减少22.92%，实现归母净利润-82.54 亿元，同比减少 538.56%，环比增加 126.18%。0%5 %0 1820192020202120222023202425Q1-20%0 1820192020202120222023202425Q10%5 %-50%-40%-30%-20%-10%0 %行业动态报告/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 图34：光伏行业主要企业营收情况（亿元）图35：光伏行业主要企业归母净利情况（亿元）资料来源：iFind，民生证券研究院 资料来源：iFind，民生证券研究院 图36：光伏行业主要企业分季度营收情况（亿元）图37：光伏行业主要企业分季度归母净利情况（亿元）资料来源：iFind，民生证券研究院 资料来源：iFind，民生证券研究院 毛利率和净利率同比下滑，资产负债率整体上行。由于光伏行业阶段性供给过剩，行业竞争加剧，导致产业链价格下滑，2024 年毛利率与净利率分别为12.71%/-9.38%，同比分别下滑 8.92/17.48Pcts。分季度看，2025Q1 毛利率与净利率分别为 11.54%/-3.91%，同比分别下滑 5.70/6.86Pcts，环比分别上升6.68/5.64Pcts。从资产负债率来看，2024年标的企业平均资产负债率为53.95%，同比上升 0.93Pct；2025Q1 标的企业平均资产负债率为 52.77%，与 2024 年全年相比下降 1.18Pct。-40%-20%0 ,00010,00015,00020,000营业收入（亿元）yoy-600%-400%-200%0 0%(1,000)(500)05001,0001,5002,000归母净利润（亿元）yoy-40%-20%0 0002000300040005000营业收入（亿元）yoyqoq-1000%-500%0P000%-400-2000200400600归母净利润（亿元）yoyqoq行业动态报告/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 图38：光伏行业毛利率与净利率情况 图39：光伏行业分季度毛利率与净利率情况 资料来源：iFind，民生证券研究院 资料来源：iFind，民生证券研究院 图40：光伏行业资产负债率情况（单位：%）资料来源：IFind，民生证券研究院 3.1.1 硅料 硅料价格进入下行通道，全行业盈利承压。硅料行业主要统计大全能源、通威股份两家企业。2024 年硅料行业产能阶段性过剩，行业竞争加剧，硅料价格同比大幅下滑，2024 年硅料行业总营收 994.05 亿元，同比下降 36.05%；归母净利润-97.57 亿元，同比下滑 150.46%。2025Q1 硅料行业总营收 168.4 亿元，同比下降 25.33%；归母净利润-31.51 亿元，同比下滑 590.77%；平均毛利率与净利率分别为-16.13%/-40.30%，分别同比下降 29.09/44.19Pcts。-20%0 %毛利率净利率-20%0 Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1毛利率净利率434445464748495051525354552018201920202021202220232024行业动态报告/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 图41：2016-2025Q1 硅料企业营收情况 图42：2016-2025Q1 硅料企业归母净利润情况 资料来源：iFind，民生证券研究院 资料来源：iFind，民生证券研究院 图43：2016-2025Q1 硅料企业毛利率情况 图44：2016-2025Q1 硅料企业净利率情况 资料来源：iFind，民生证券研究院 资料来源：iFind，民生证券研究院 3.1.2 硅片 硅片价格持续下跌，净利润有所回升。硅片行业主要统计 TCL 中环、京运通、弘元绿能、隆基绿能、双良节能五家企业。2024 年五家硅片环节标的实现总营收1359.32 亿元，同比减少 41.95%；实现归母净利润-256.27 亿元，同比下降253.96%；2024 年硅片行业平均毛利率与净利率分别为 2.06%/-14.70%，分别同比上升 7.07/16.34Pcts。2025Q1 五家硅片环节标的实现总营收 241.72 亿元，同比减少 31.92%；实现归母净利润-35.57 亿元，同比上升 11.45%；2025Q1 硅片行业平均毛利率与净利率分别为 2.69%/-13.70%。硅片行业表现下行趋势主要系上游原材料成本下行传导和供需失衡加剧。-60%-20 00001,0001,5002,000营收（亿元）营收yoy-750%-600%-450%-300%-150%0000%(200)(100)0100200300400500归母净利润（亿元）归母净利润yoy-40%00%大全能源通威股份-80%-40%00%大全能源通威股份行业动态报告/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 图45：2016-2025Q1 硅片企业营收与归母净利润 图46：2016-2025Q1 硅料企业平均毛利率与净利率 资料来源：iFind，民生证券研究院 资料来源：iFind，民生证券研究院 3.1.3 电池片 电池片行业选取通威股份、钧达股份、爱旭股份三家企业，2025Q1 电池片行业实现总营收 219.44 亿元，同比下降 14.94%；实现归母净利润-29.99 亿元，同比下降 249.46%。我们认为，随着跨界厂商部分产能的退出和 PERC 占比的持续下降，电池片环节出清或将迎来加速，叠加部分厂商海外布局的展开，电池片环节格局与盈利有望持续向好。图47：2020-2025Q1 电池片企业营收情况（亿元）图48：2020-2025Q1 电池片企业归母净利润情况（亿元）资料来源：iFind，民生证券研究院 资料来源：iFind，民生证券研究院 3.1.4 组件 组件行业主要统计了中来股份、东方日升、天合光能、晶科能源、晶澳科技、隆基绿能、阿特斯。2024 年组件行业实现总营收 3979.56 亿元，同比下降 26.58%；实现归母净利润-186.63 亿元，同比下降 152.49%。2025Q1 组件行业实现总营-400%-200%0 0%(400)04008001,2001,6002,0002,4002,800合计营收（亿元）归母净利润（亿元）合计营收yoy归母净利润yoy-40%-20%0 %毛利率净利率-100%-25P5 0550B5P0004006008001,0001,2001,4001,600通威股份钧达股份爱旭股份通威yoy钧达yoy爱旭yoy-2000%-1500%-1000%-500%0P0%(100)0100200300通威股份钧达股份爱旭股份通威yoy钧达yoy爱旭yoy行业动态报告/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 收 657.09 亿元，同比下降 27.64%；实现归母净利润-61.37 亿元，同比下降504.71%；2025Q1 组件行业平均净利率-8.84%，同比下降-5.52Pcts。图49：2016-2025Q1 组件环节营收与归母净利润 图50：2016-2025Q1 组件企业净利率 资料来源：iFind，民生证券研究院 资料来源：iFind，民生证券研究院 3.1.5 金刚线 金刚线行业主要统计了美畅股份、高测股份、岱勒新材、三超新材、东尼电子、恒星科技。2024 年金刚线行业实现总营收 145.20 亿元，同比减少 21.25%；实现归母净利润-2.58亿元，同比减少109.79%。2025Q1金刚线行业实现总营收28.05亿元，同比减少 30.85%；实现归母净利润-0.69 亿元，同比减少 116.44%。盈利能力方面，受到硅片行业盈利下行，价格压力传导影响，金刚线环节毛利率有所下滑，2025Q1 金刚线行业平均毛利率为 10.16%，与 2024 年全年相比下降12.93Pcts。图51：2016-2025Q1 金刚线环节营收与归母净利润 图52：2016-2025Q1 金刚线企业毛利率情况 资料来源：iFind，民生证券研究院 资料来源：iFind，民生证券研究院 -600%-400%-200%0 0%(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0006,0002016201720182019202020212022202320242025Q1营收（亿元）归母净利润（亿元）营收yoy归母净利润yoy-20%-10%0 0%中来股份东方日升天合光能晶科能源晶澳科技隆基绿能阿特斯平均净利率-200.00%-100.00%0.000.00 0.0000.00%(50)050100150200营收（亿元）归母净利润（亿元）营收yoy归母净利润yoy-20%0 %美畅股份高测股份岱勒新材三超新材东尼电子恒星科技平均毛利率行业动态报告/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 3.1.6 胶膜 胶膜行业主要统计了福斯特、海优新材、鹿山新材、上海天洋、赛伍技术五家企业。2024 年胶膜行业实现总营收 281.28 亿元，同比下降 21.65%；实现归母净利润 2.68 亿元，同比下降 82.62%。2025Q1 胶膜行业实现总营收 51.36 亿元，同比下降 35.23%；实现归母净利润 3.22 亿元，同比下降 42.63%；平均毛利率10.20%。图53：2016-2025Q1 胶膜环节营收与归母净利润 图54：2016-2025Q1 胶膜企业毛利率情况 资料来源：iFind，民生证券研究院 资料来源：iFind，民生证券研究院 3.1.7 逆变器 逆变器行业需求提升，趋势向好。逆变器行业主要统计了锦浪科技、阳光电源、上能电气、禾迈股份、固德威、德业股份、昱能科技七家企业。2024 年逆变器行业实现总营收 1108.81 亿元，同比上升 11.88%；实现归母净利润 155.29 亿元，同比上升 9.17%。2025Q1 逆变器行业实现总营收 263.60 亿元，同比上升42.56%；实现归母净利润 48.05 亿元，同比上升 79.34%；平均毛利率 30.34%，同比-2.55Pcts。-100%-50%0P001001502002503003504002016201720182019202020212022202320242025Q1营收（亿元）归母净利润（亿元）营收yoy归母净利润yoy-20%0 %福斯特海优新材鹿山新材天洋新材赛伍技术平均毛利率行业动态报告/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 图55：2018-2025Q1 逆变器环节营收与归母净利润 图56：2018-2025Q1 逆变器企业毛利率情况 资料来源：IFind，民生证券研究院 资料来源：IFind，民生证券研究院 3.1.8 焊带 焊带行业主要统计宇邦新材、同享科技、威腾电气三家企业。2024 年焊带行业企业合计实现营收 94.29 亿元，同比增长 21.13%；实现归母净利润 1.76 亿元，同比减少 55.19%。2025Q1 焊带行业企业合计实现营收 22.30 亿元，同比增长12.54%；实现归母净利润 0.44 亿元，同比减少 57.46%。盈利能力方面，2025Q1焊带环境毛利率和盈利有所回升，随着大宗原材料价格有所回落，叠加技术迭代加速集中度提升，焊带环节盈利能力后续有望持续修复。图57：2016-2025Q1 焊带环节营收与归母净利润 图58：2016-2025Q1 焊带企业毛利率情况 资料来源：IFind，民生证券研究院 资料来源：IFind，民生证券研究院 3.1.9 接线盒 接线盒行业主要统计通灵股份、快可电子两家企业。2024 年接线盒行业实现总营收 24.91 亿元，同比下降 11.85%；实现归母净利润 1.70 亿元，同比下降52.48%。2025Q1 接线盒行业实现总营收 6.48 亿元，同比下降 2.75%；实现归母净利润 0.31 亿元，同比下降 58.78%；平均毛利率 12.86%，同比下降 6.57Pcts。0P00001,0001,500营收（亿元）归母净利润（亿元）营收yoy归母净利润yoy0 %锦浪科技阳光电源上能电气禾迈股份固德威德业股份昱能科技平均毛利率-100%-60%-20 004060801002016201720182019202020212022202320242025Q1营收（亿元）归母净利润（亿元）营收yoy归母净利润yoy0%5 %05%宇邦新材同享科技威腾电气平均毛利率行业动态报告/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 图59：2016-2025Q1 接线盒环节营收与归母净利润 图60：2016-2025Q1 接线盒企业毛利率情况 资料来源：IFind，民生证券研究院 资料来源：IFind，民生证券研究院 3.1.10 玻璃 玻璃行业主要统计福莱特、南玻 A、安彩高科、亚玛顿、金晶科技五家企业。2024 年玻璃行业实现总营收 478.22 亿元，同比-15.38%；实现归母净利 8.53 亿元，同比-82.73%。2025Q1 玻璃行业实现总营收 99.37 亿元，同比-27.16%；实现归母净利 0.28 亿元，同比-97.76%；平均毛利率 8.17，同比下降 12.79Pcts。图61：2016-2025Q1 玻璃环节营收与归母净利润 图62：2016-2025Q1 玻璃企业毛利率情况 资料来源：IFind，民生证券研究院 资料来源：IFind，民生证券研究院 3.1.11 银浆 银浆行业主要统计帝科股份、聚和材料两家企业。2024 全年银浆行业实现总营收278.38亿元，同比增长39.94%；实现归母净利润7.78亿元，同比下降6.01%。2025Q1 银浆行业实现总营收 70.50 亿元，同比增长 6.86%；实现归母净利润 1.24亿元，同比-50.59%；平均毛利率为 6.64%。-100%-3000%02090020302016201720182019202020212022202320242025Q1营收（亿元）归母净利润（亿元）营收yoy归母净利润yoy0%5 %0%通灵股份快可电子平均毛利率-150%-100%-50%0P0000200300400500600营收（亿元）归母净利润（亿元）营收yoy归母净利润yoy-10%0 0P%福莱特南玻A安彩高科亚玛顿金晶科技平均毛利率行业动态报告/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 25 图63：2018-2025Q1 银浆环节营收与归母情况 图64：2018-2025Q1 银浆企业毛利率情况 资料来源：IFind，民生证券研究院 资料来源：IFind，民生证券研究院 3.1.12 支架 支架行业主要统计中信博、振江股份、清源股份、意华股份四家企业。2024支架行业实现总营收 209.88 亿元，同比增长 21.83%；实现归母净利润 10.24 亿元，同比增长 24.89%。2025Q1 实现营业收入 42.22 亿元，同比减少 9.97%，实现归母净利润 2.14 亿元，同比下降 45.71%。图65：2018-2025Q1 支架环节营收与归母情况 图66：2018-2025Q1 支架企业毛利率情况 资料来源：IFind，民生证券研究院 资料来源：IFind，民生证券研究院 -80%-40%000080120160200240280320营收（亿元）归母净利润（亿元）营收yoy归母净利润yoy0%5 %帝科股份聚和材料平均毛利率-100%-50%0P00 0%00100150200250营收（亿元）归母净利润（亿元）营收yoy归母净利润yoy0%5 %0 18201920202021202220232024中信博振江股份清源股份意华股份平均毛利率行业动态报告/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 26 3.2 新能源发电细分行业二：风电 风电行业共有 30 家上市公司，主机厂 5 家、铸锻件 9 家、塔筒管桩 6 家、海缆 7 家、叶片模具 3 家列入统计。从统计结果看，行业在 2024 年实现营收 4422.58亿元，同比增长 7.0%；实现归母净利润 145.80 亿元，同比下降 13.1%。图67：风电主要企业年度营收情况（亿元）图68：风电主要企业年度归母净利润情况（亿元）资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 25Q1 营收净利实现双增。25Q1 风电行业实现营业收入 924.61 亿元，同比增长 19.7%；实现归母净利润 38.29 亿元，同比增长 11.6%。营收净利实现同比双增，一定程度反映 25 年行业整体需求预期旺盛，一季度淡季不淡，部分环节已经实现量利双增。图69：风电主要企业分季度营收情况（亿元）图70：风电主要企业分季度归母净利润情况（亿元）资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 毛利率方面，风电行业 2024 年算术平均法下毛利率约为 14.79%、同比减少 2.6pcts；25Q1 毛利率约为 16.52%、同比减少 1.6pcts。2024 年风电行业资产负债率约为 53.50%、同比增长 2.1pcts；25Q1 资产负债率约为 53.64%、同比增长 2.6pcts。-20%0 ,0002,0003,0004,0005,000营业收入（亿元）yoy-100.0%-50.0%0.0P.00.00100150200250归母净利（亿元）yoy-20%-10%0 0001,0001,5002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1单季度营业收入（亿元）yoy-80%-60%-40%-20%0 04060801002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1单季度归母净利（亿元）yoy行业动态报告/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 27 图71：风电行业毛利率情况 图72：风电行业资产负债率情况 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 合同负债持续增长。2021 年合同负债出现大幅回落，2022 年后开始逐步增长；2024 年合同负债为 604.36 亿元、同比增长 42.2%，25Q1 合同负债为662.35 亿元、同比增长 42.8%，一定程度反映产业链相关公司在手订单充足、下游需求堆积。图73：风电行业合同负债情况(亿元)资料来源：Wind，民生证券研究院 3.2.1 主机厂 主机环节共有电气风电、运达股份、金风科技、明阳智能和三一重能 5 家公司纳入统计。2024 年合计营收为 1342.85 亿元，同比增长 9.98%，归母净利为36.99 亿元，同比增长 29.64%。主机厂以金风为代表，逐步开始演绎盈利修复的逻辑，部分企业毛利率有所回升。25Q1主机厂收入241.43亿元，同比增长34.10%；归母净利润 5.51 亿元，同比下降 27.69%。0%5 %0 0P 2020212022202320242025Q1-50%0P00 0004006008002019202020212022202320242025Q1合同负债（亿元）yoy行业动态报告/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 28 图74：主机厂营收和归母净利情况（亿元）图75：主机厂毛利率情况 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 3.2.2 铸锻件 铸锻件主要有振江股份、广大特材、日月股份、恒润股份、新强联、宏德股份、金雷股份、通裕重工、海锅股份 9 家公司纳入统计。2024 年合计营收为 274.26亿元，同比增长 2.84%；归母净利润为 11.13 亿元，同比下降 39.36%。单季度来看，25Q1 铸锻件率先实现业绩反转，实现营业收入 75.48 亿元，同比增长 38.36%；归母净利润 5.21 亿元，同比高增 252.60%，主要原因在于中游零部件多为重资产公司，行业需求回暖的情况下，经营杠杆作用带来的利润弹性较大。图76：铸锻件营收和归母净利情况（亿元）图77：铸锻件毛利率情况 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 3.2.3 塔筒/管桩 塔筒/管桩环节有天顺风能、大金重工、海力风电、润邦股份、天能重工、泰胜风能 6 家公司纳入统计。2024 年合计营收为 263.29 亿元，同比下降 12.14%；归母净利为 11.50 亿元，同比下降 33.59%。单季度来看，25Q1 塔筒管桩收入52.30 亿元，同比增长 23.64%；归母净利润 4.91 亿元，同比增长 12.85%。-100%-50%0P0006009001,200营业收入归母净利营业收入yoy归母净利yoy0 %运达股份金风科技明阳智能三一重能电气风电-100%00 0000100150200250300营业收入归母净利营业收入yoy归母净利yoy0 %振江股份广大特材日月股份恒润股份新强联金雷股份通裕重工宏德股份海锅股份行业动态报告/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 29 图78：塔筒管桩营收和归母净利情况（亿元）图79：塔筒管桩毛利率情况 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 3.2.4 海缆 海缆环节共有东方电缆、中天科技、亨通光电、汉缆股份、起帆电缆、宝胜股份和太阳电缆 7 家公司纳入统计。2024 年合计营收为 2092.35 亿元、同比增长9.92%，归母净利为 71.97 亿元、同比下降 6.06%，整体表现相对稳健。单季度来看，25Q1 实现收入 456.83 亿元，同比增加 12.05%；归母净利润 17.22 亿元，同比下降 1.45%。图80：海缆公司营收和归母净利情况（亿元）图81：海缆公司毛利率情况 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 3.2.5 叶片模具 叶片模具环节共有中材科技、双一科技和时代新材 3 家公司纳入统计。2024年合计营收为 449.82 亿元，同比增长 1.82%；归母净利为 14.23 亿元，同比下降47.28%。单季度来看，25Q1 叶片模具收入 98.57 亿元，同比增长 12.45%；归母净利润 5.44 亿元，同比增长 60.33%。-100%-50%0P00100150200250300350营业收入归母净利营业收入yoy归母净利yoy0 %天顺风能大金重工海力风电润邦股份天能重工泰胜风能-100%-50%0P0001,0001,5002,0002,500营业收入归母净利营业收入yoy归母净利yoy0 %东方电缆中天科技亨通光电汉缆股份起帆电缆宝胜股份太阳电缆行业动态报告/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 30 图82：叶片模具公司营收和归母净利情况（亿元）图83：叶片模具公司毛利率情况 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 -100%-50%0P000200300400500营业收入归母净利营业收入yoy归母净利yoy0 %中材科技双一科技时代新材行业动态报告/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 31 3.3 新能源发电细分行业三：储能 25Q1 储能板块收入、利润均实现增长。储能行业共有 25 家公司列入统计，2024 年储能板块整体表现较为稳健，其中收入略有回落，2024 年储能板块实现营收 6088.95 亿元，同比下降 6%；利润端增速所有回升，实现归母净利润 690.01亿元，同比增长 7%。2025 年一季度来看，收入、利润均实现增长，板块收入为1432.79 亿元，同比增长 13%；板块归母净利润为 196.01 亿元，同比增长 36%。图84：储能主要企业营收情况（亿元）图85：储能主要企业归母净利情况（亿元）资料来源：IFind，民生证券研究院 资料来源：IFind，民生证券研究院 储能板块 24 年盈利端承压，25Q1 有所好转。毛利率方面，2024 年储能行业整体毛利率为 24.25%，同比下滑 2pcts；净利率为 3%，同比下降 4pcts，盈利端承压。25Q1 情况来看有所好转，板块毛利率为 24.94%，净利率为 5%，相较于 24 年的水平均有回升。从资产负债率来看，储能行业资产负债率略有上升，2024 年平均资产负债率为 52.28%，同比增长 1.29pcts。图86：储能行业毛利率情况 图87：储能行业资产负债率情况 资料来源：IFind，民生证券研究院 资料来源：IFind，民生证券研究院-50%0P00000400060008000储能行业总收入（亿元）yoy0 0000400600800储能行业归母净利润（亿元）yoy0 0%0%2%4%6%8%行业动态报告/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 32 4 电力设备板块 24 年年报及 25 年一季报概况 2024 年电力设备板块公司业绩稳健，25Q1 保持增长趋势。电力设备板块共有 64 家上市公司列入统计，本文选取特高压、智能化、输配电、电表 4 个行业进行分析。2024 年电网板块合计实现营收 3769.71 亿元，同比增长 8%；实现归母净利润 276.78 亿元，同比基本持平。25Q1 板块保持增长趋势，收入实现 719.16亿元，同比增长 9%；归母净利润实现 49.68 亿元，同比增长 12%。图88：电力设备板块营收情况（亿元）图89：电力设备板块归母净利润情况（亿元）资料来源：IFind，民生证券研究院 资料来源：IFind，民生证券研究院 盈利能力方面，2024 年板块整体盈利能力略有下滑，25Q1 盈利能力企稳回升。24 年板块毛利率为 25.91%，同比下降 1.91pcts；净利率为 5.69%，同比下降 1.99pcts。24 年盈利能力有所承压判断主要系大宗材料价格波动小幅影响。25Q1 盈利能力企稳回升，25Q1 毛利率为 25.82%，净利率为 6.68%。图90：电力设备板块销售毛利率（算术平均）图91：电力设备板块销售净利率（算术平均）资料来源：IFind，民生证券研究院 资料来源：IFind，民生证券研究院 0%5 000200030004000电力设备板块总收入（亿元）yoy0 00100150200250300电力设备板块总收入（亿元）yoy0%5 %05%0%2%4%6%8%行业动态报告/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 33 4.1 电力设备板块细分行业一：特高压 受益特高压建设进度加速，特高压板块业绩高增。特高压行业主要包括 5 家上市公司（中国西电、平高电气、许继电气、长高集团、保变电气）。2024 年特高压板块实现总营收 582.7 亿元，同比增长 8%；归母净利润 35.4 亿元，同比增长33%。25Q1 持续保持增长，实现收入 119.3 亿，同比增长 14%；实现归母净利润 9.2 亿元，同比增长 31%。图92：特高压行业年度营收和归母净利润（亿元）图93：特高压行业分季度营收和归母净利润（亿元）资料来源：IFind，民生证券研究院 资料来源：IFind，民生证券研究院 毛利率整体均有回升。利润率方面，2024 年特高压行业平均毛利率 23.80%，较去年同期增长 2.72pcts。其中，长高电新、平高电气、许继电气等毛利率排名靠前，24 年毛利率分别为 38.95%、22.36%、20.77%。图94：特高压行业主要企业毛利率情况 资料来源：IFind，民生证券研究院-20%0 002003004005006007002020202120222023202425Q1营收（亿元）归母净利润（亿元）营收yoy归母净利润yoy-50%0P00 0010015020025022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1营收（亿元）归母净利润（亿元）营收yoy归母净利润yoy0 0P 182019202020212022202320242025Q1中国西电平高电气许继电气长高电新保变电气行业动态报告/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 34 4.2 电力设备板块细分行业二：智能化 跟随电网投资增长，电网智能化行业实现较快增长。智能化行业共有 21 家公司列入统计。2024 年电网智能化板块共实现营收 1206.5 亿元，同比增长 10%；归母净利润实现 116.6 亿元，同比增长 7%。25Q1 板块实现收入 212.9 亿元，同比增长 14%；实现归母净利润 15.7 亿元，同比增长 40%。图95：智能化行业分年度营收和归母净利润（亿元）图96：智能化行业分季度营收和归母净利润（亿元）资料来源：IFind，民生证券研究院 资料来源：IFind，民生证券研究院 24 年行业盈利水平略有下降，25Q1 盈利水平略有回升。2024 年行业平均毛利率为 29%，同比减少 2.8pcts；净利率为 5.3%，同比减少 0.41pct。25Q1 盈利水平略有回升，实现毛利率 29.95%，净利率 6.04%，均相比 24 年平均水平有所回升。图97：智能化行业年度平均毛利率 图98：智能化行业分年度平均净利率 资料来源：IFind，民生证券研究院 资料来源：IFind，民生证券研究院-20%0 004006008001000120014002020202120222023202425Q1营收（亿元）归母净利润（亿元）营收yoy归母净利润yoy-20%-10%0 0P0020030040050022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1营收（亿元）归母净利润（亿元）营收yoy归母净利润yoy0%5 %05%0%5 %行业动态报告/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 35 4.3 电力设备板块细分行业三：输配电设备 输配电设备行业业绩实现较快增长。输配电板块共有 9 家公司列入统计。2024年行业共实现营收 442.9 亿元，同比增长 20%；归母净利润实现 39.7 亿元，同比增长 15%。25Q1 实现收入 91.2 亿元，同比增长 20%，实现归母净利润 8 亿元，同比增长 13%。图99：输配电设备行业分年度营收和归母净利润（亿元）图100：输配电设备行业分季度营收和归母净利润（亿元）资料来源：IFind，民生证券研究院 资料来源：IFind，民生证券研究院 行业毛利率承压。2024 年行业平均毛利率为 20.67%，同比减少 2.14pcts；净利率为 4.61%，同比减少 3.58pcts。25Q1 毛利率为 20.58%，净利率为 6.72%，25Q1 净利率相较于 24 年平均水平有所回升。图101：输配电行业年度平均毛利率 图102：输配电行业年度平均净利率 资料来源：IFind，民生证券研究院 资料来源：IFind，民生证券研究院 0 002003004005002020202120222023202425Q1营收（亿元）归母净利润（亿元）营收yoy归母净利润yoy-40%-20%0 040608010012014016022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1营收（亿元）归母净利润（亿元）营收yoy归母净利润yoy0%5 %0 18 2019 2020 2021 2022 2023 2024 25Q10%2%4%6%8 18 2019 2020 2021 2022 2023 2024 25Q1行业动态报告/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 36 4.4 电力设备板块细分行业四：电表 电表板块 24 年业绩持续增长，25Q1 增速放缓。电表行业主要包括 6 家上市公司（迦南智能、海兴电力、安科瑞、三星医疗、炬华科技、林洋能源）。2024 年实现总营收 301.7 亿元，同比增长 15%；归母净利润 50.4 亿元，同比增长 3%。25Q1 实现收入 63.7 亿元，归母净利润 10 亿元，同比基本持平。图103：电表行业年度营收和归母净利润（亿元）图104：电表行业分季度营收和归母净利润（亿元）资料来源：IFind，民生证券研究院 资料来源：IFind，民生证券研究院 盈利能力小幅波动。2024 年板块平均毛利率为 38.62%，同比增长 1.27pcts；平均净利率为 19.31%，同比下降 1.46pcts。25Q1 毛利率为 35.16%，净利率为19.17%。图105：电表行业年度平均毛利率 图106：电表行业年度平均净利率 资料来源：IFind，民生证券研究院 资料来源：IFind，民生证券研究院-20%0 002003004002020202120222023202425Q1营收（亿元）归母净利润（亿元）营收yoy归母净利润yoy-100%-50%0P00040608010022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1营收（亿元）归母净利润（亿元）营收yoy归母净利润yoy323456789 18 2019 2020 2021 2022 2023 2024 25Q10%5 % 18 2019 2020 2021 2022 2023 2024 25Q1行业动态报告/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 37 5 工控板块 24 年年报及 25 年一季报概况 5.1 工控板块细分行业一：工控 25Q1 工控板块业绩大幅增长。工控行业统计了包括汇川技术、鸣志电器、伟创电气等在内的 14 家上市公司。2024 年行业合计实现营收 723.3 亿元，同比增长 15%；归母净利润为 66.5 亿元，同比减少 7%。25Q1 工控板块实现收入 176.1亿元，同比增长 28%；实现净利润 19.8 亿元，同比增长 46%。图107：工控行业年度营收和归母净利润（亿元）图108：工控行业分季度营收和归母净利润（亿元）资料来源：IFind，民生证券研究院 资料来源：IFind，民生证券研究院 24 年盈利能力保持稳定。2024 年平均毛利率为 34.36%，同比下降 0.22pct；其中，平均净利率为 8.97%，同比基本持平。图109：工控行业年度平均毛利率 图110：工控行业年度平均净利率 资料来源：IFind，民生证券研究院 资料来源：IFind，民生证券研究院-20%0 000002003004005006007008002020202120222023202425Q1营收（亿元）归母净利润（亿元）营收yoy归母净利润yoy-100%-50%0P0010015020025022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1营收（亿元）归母净利润（亿元）营收yoy归母净利润yoy30123456789%0%2%4%6%8%行业动态报告/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 38 5.2 工控板块细分行业二：低压电器 2024 年业绩稳定增长，25Q1 收入同比小幅下滑、利润同比增长。低压电器行业共统计了 6 家上市公司（公牛集团、正泰电器、众业达、天正电气、宏发股份、良信电器）。2024 年行业实现营收 1136.8 亿元，同比增长 8%；归母净利润为 103.8 亿元，同比增长 5%。25Q1 实现收入 266.5 亿元，同比下降 2%；实现归母净利润 27.9 亿元，同比增长 6%。图111：低压电器行业年度营收和归母净利润（亿元）图112：低压电器行业分季度营收和归母净利润（亿元）资料来源：IFind，民生证券研究院 资料来源：IFind，民生证券研究院 24 年盈利能力小幅下降，25Q1 有所修复。2024 年平均毛利率为 27.81%，同比下降 0.63pct；平均净利率为 10.31%，同比下降 0.86pct。25Q1 实现毛利率 28.28%，净利率 11.27%，均有所恢复 图113：低压电器行业年度平均毛利率 图114：低压电器行业年度平均净利率 资料来源：IFind，民生证券研究院 资料来源：IFind，民生证券研究院 -40%-20%0 002003004005006007008009001000110012002020202120222023202425Q1营收（亿元）归母净利润（亿元）营收yoy归母净利润yoy-40%-20%0 0020030040022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1营收（亿元）归母净利润（亿元）营收yoy归母净利润yoy24&(02%0%5%行业动态报告/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 39 6 人形机器人板块 24 年年报及 25 年一季报概况 人形机器人作为新质生产力的重要代表领域，已逐步上升为全国重点发展产业，行业有望迎来快速发展。故我们将人形机器人细分板块拆出，单独详细梳理人形机器人板块的 24 年年报及 25 年一季报情况。24 年人形机器人板块公司营收保持增长，25Q1 营收、归母表现进一步改善。人形机器人板块共有 64 家上市公司列入统计，本文选取人形机器人零部件（电机及驱动系统、减速系统、传感系统）、机器人本体 4 个行业进行分析。2024 年板块合计实现年营收 2128.73 亿元，同比增长 13%；实现归母净利润 182.03 亿元，同比基本持平。单季度来看，25Q1 实现营收 515.16 亿元，同比增长 13%；实现归母净利润 53.62 亿元，同比增长 27%。图115：人形机器人板块营收情况（亿元）图116：人形机器人板块归母净利润情况（亿元）资料来源：IFind，民生证券研究院 资料来源：IFind，民生证券研究院 盈利能力方面，2024 年板块整体毛利率、净利率有所下降。2024 年毛利率为 29.00%，同比下降 1.36Pcts；净利率为 4.55%，同比下降 2.79Pcts。25Q1 毛利率/净利率分别为 28.28%/3.27%。图117：人形机器人板块销售毛利率（算术平均）图118：人形机器人板块销售净利率（算术平均）资料来源：IFind，民生证券研究院 资料来源：IFind，民生证券研究院 细分行业方面，2024 年收入增速排名第一的行业是电机及驱动系统，增速为20.60%，减速系统、传感系统、机器人本体增速分别为8.02%、20.03%、-12.03%。2025Q1 收入增速排名第一的行业仍是电机及驱动系统，增速为 19.13%，减速系0 000020003000人形机器人板块营收汇总yoy-50%0P00100150200人形机器人板块归母汇总yoy0 0 18201920202021202220232024 25Q10%5 18201920202021202220232024 25Q1行业动态报告/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 40 统、传感系统、机器人本体增速分别为 8.46%、10.78%、-6.86%。表2：人形机器人板块细分领域营收情况 24 年归母净利（亿元）同比变动 25Q1 归母净利（亿元）同比变动 电机及驱动系统 1146 20.60(0 19.13%减速系统 514 8.029 8.46%传感系统 250 20.03 10.78%机器人本体 218 -12.03F -6.86%资料来源：IFind,民生证券研究院 从归母净利润情况来看，2024 年归母增速排名第一的行业是减速系统，增速为 17.22%，电机及驱动系统、传感系统、机器人本体增速分别为 6.77%、16.72%、-427.40%，机器人本体细分板块同比增速较低主要受埃斯顿等影响。2025Q1 收入增速排名第一的行业是机器人本体，增速为 529.93%，电机及驱动系统、减速系统、传感系统增速分别为 29.15%、17.65%、43.27%。表3：人形机器人板块细分领域归母情况 24 年归母净利（亿元）同比变动 25Q1 归母净利（亿元）同比变动 电机及驱动系统 123 6.773 29.15%减速系统 61 17.22 17.65%传感系统 13 16.72%4 43.27%机器人本体-15 -427.40%0 529.93%资料来源：IFind,民生证券研究院 6.1 人形机器人板块细分行业一：电机及驱动系统 受下游需求逐步回暖影响，电机及驱动系统行业业绩稳步增长。电机及驱动系统行业共有 18 家公司列入统计。2024 年实现总营收 1146.27 亿元，同比增长20.60%；归母净利润 122.73 亿元，同比增长 6.78%。25Q1 电机及驱动系统行业共计实现营收 280.21 亿元，同比增长 19.13%；归母净利润 32.85 亿元，同比增长 29.15%。行业动态报告/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 41 图119：电机及驱动系统板块营收情况（亿元）图120：电机及驱动系统板块归母净利润情况（亿元）资料来源：IFind，民生证券研究院 资料来源：IFind，民生证券研究院 毛利率略有下降，25Q1 净利率明显回升。利润率方面，2024 年电机及驱动系统行业平均毛利率 32.04%，较上年下降 0.69Pcts；25Q1 平均毛利率 31.53%，较上年下降 1.31Pcts。24 年电机及驱动系统行业平均净利率 9.16%，较上年下降1.13Pct；25Q1 平均净利率 10.53%，较上年提升 1.10Pcts。其中，25Q1 净利率排名 TOP3 的公司分别为江南奕帆（29.94%）、微光股份（24.45%）、鼎智科技（21.13%）。图121：电机及驱动系统行业毛利率 图122：电机及驱动系统行业净利率 资料来源：IFind，民生证券研究院 资料来源：IFind，民生证券研究院 6.2 人形机器人板块细分行业二：减速系统 24 年、25Q1 减速系统行业营收、归母增速中枢均不断抬升。减速系统行业共有20家公司列入统计。2024年行业共实现营收514.22亿元，同比增长8.02%；归母净利润实现 61.23 亿元，同比增长 17.22%。2025Q1 减速系统行业共计实现营收 129.26 亿元，同比增长 8.46%；归母净利润 16.61 亿元，同比增长 17.65%。0 0010001500收入收入yoy-20%0 0100150归母归母yoy2802468 18 2019 2020 2021 2022 2023 2024 25Q10%5 18201920202021202220232024 25Q1行业动态报告/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 42 图123：减速系统板块营收情况（亿元）图124：减速系统板块归母净利润情况（亿元）资料来源：IFind，民生证券研究院 资料来源：IFind，民生证券研究院 毛利率维持在 25%以上，25Q1 净利率抬升至 14%。利润率方面，2024 年减速系统行业平均毛利率 27.22%，较上年下降 0.55Pcts；25Q1 平均毛利率26.65%，较上年下降 1.18Pcts。24 年减速系统行业平均净利率 11.39%，较上年基本持平；25Q1 平均净利率 13.54%，较上年提升 1.45Pcts。其中，25Q1 净利率排名 TOP3 的公司分别为南方精工（49.97%）、恒立液压（25.55）、斯菱股份（23.76%）。图125：减速系统行业毛利率 图126：减速系统行业净利率 资料来源：IFind，民生证券研究院 资料来源：IFind，民生证券研究院 6.3 人形机器人板块细分行业三：传感系统 营收稳健增长，25Q1 归母净利润同比高增。传感系统行业共有 14 家公司列入统计。2024 年行业共实现营收 250.50 亿元，同比增长 20.03%；归母净利润实现 13.08 亿元，同比增长 16.72%。2025Q1 传感系统行业共计实现营收 59.58 亿元，同比增长 10.78%；归母净利润 3.70 亿元，同比增长 43.27%。0 000400600收入收入yoy-100%00 0000406080归母归母yoy24&(02 18 2019 2020 2021 2022 2023 2024 25Q10%5 18201920202021202220232024 25Q1行业动态报告/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 43 图127：传感系统板块营收情况（亿元）图128：传感系统板块归母净利润情况（亿元）资料来源：IFind，民生证券研究院 资料来源：IFind，民生证券研究院 25Q1 毛利率同比略提升、净利率提升至 11%。利润率方面，2024 年传感系统行业平均毛利率 33.72%，较上年下降 0.86Pcts；25Q1 平均毛利率 33.46%，较上年提升0.10Pcts。24年传感系统行业平均净利率6.99%，较上年提升4.37Pcts；25Q1 平均净利率 10.67%，较上年提升 5.36Pcts。其中，25Q1 净利率排名 TOP3的公司分别为柯力传感（27.78%）、东华测试（26.27%）、康斯特（19.19%）。图129：传感系统行业毛利率 图130：传感系统行业净利率 资料来源：IFind，民生证券研究院 资料来源：IFind，民生证券研究院 6.4 人形机器人板块细分行业四：机器人本体 25Q1 机器人本体行业归母净利润已恢复同比正增长。机器人本体行业共有12 家公司列入统计。2024 年行业共实现营收 217.74 亿元，同比下降 12.03%；归母净利润实现-15.01 亿元，同比下降 4.27%。2025Q1 机器人本体行业共计实现营收 46.11 亿元，同比基本持平；归母净利润-0.14 亿元，同比增长 5.30%。-10%0 000200300收入收入yoy-50%0P0020302018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 25Q1归母归母yoy302468B 182019 2020 2021 2022 2023 2024 25Q1-10%-5%0%5 18 2019 2020 2021 2022 2023 2024 25Q1行业动态报告/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 44 图131：机器人本体板块营收情况（亿元）图132：机器人本体板块归母净利润情况（亿元）资料来源：IFind，民生证券研究院 资料来源：IFind，民生证券研究院 毛利率有所承压，25Q1 净利率同比改善明显。利润率方面，2024 年机器人本体行业平均毛利率 23.13%，较上年下降 4.19Pcts；25Q1 毛利率 21.37%，较上年下降 6.01Pcts。2024 年机器人本体行业平均净利率-16.61%，较上年下降18.30Pcts；25Q1 平均净利率-33.40%，较上年提升 11.23Pcts。其中，25Q1 净利率排名 TOP3 的公司分别为博实股份（22.51%）、亿嘉和（8.55%）、凯尔达（2.98%）。图133：机器人本体行业毛利率 图134：机器人本体行业净利率 资料来源：IFind，民生证券研究院 资料来源：IFind，民生证券研究院 -20%-10%0 000200300收入收入yoy-500%0P000%-20-1001020归母归母yoy0%5 %05 18201920202021202220232024 25Q1-40%-30%-20%-10%0 18 2019 2020 2021 2022 2023 2024 25Q1行业动态报告/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 45 7 投资建议 7.1 新能源汽车 从新能源车板块 2024 年及 25Q1 业绩来看，行业已进入明确的盈利修复阶段。从行业需求上来讲，新能源车销量在过去几年持续强劲增长，我们预计到 2025年全球新能源汽车销量将达到 2320 万辆，同比增长 23%，渗透率为 25%；2026年仍有望保持 19%左右的增长。储能方面，根据 EESA 统计数据，2024 年全球新型储能新增装机规模为 79.2GW/188.5GWh，装机容量（GWh）同比增长 82.1%，未来仍有望保持高速增长势头。整体而言，锂电板块的整体业绩已由大起大落转变为持续修复中。我们持续看好长期竞争格局好且短期有边际变化的环节，主要推荐三条投资主线：主线 1：电池环节竞争格局清晰、盈利能力稳步提升，重点推荐【宁德时代】【欣旺达】【亿纬锂能】等。主线 2：材料及零部件环节优选格局清晰、盈利已初步恢复且在新技术或新业务领域有边际变化的材料环节如【中科电气】【尚太科技】【璞泰来】【天奈科技】，零件部件如【科达利】【三花智控】【中熔电气】【法拉电子】【宏发股份】。此外，建议关注正极环节的【富临精工】等。主线 3：作为新技术（AI、机器人、低空等）领域的下一代能源方案，固态电池的产业化脚步不可逆转，重点推荐【厦钨新能】【元力股份】【天奈科技】，建议关注【纳科诺尔】【上海洗霸】【三祥新材】等。7.2 新能源发电 7.2.1 风电 从风电板块 2024 年 25Q1 的经营数据来看，行业拐点明确。25Q1 板块营收净利实现同比双增，一季度淡季不淡，在一定程度上反映 25 年行业整体需求预期旺盛。而更为前瞻的合同负债指标方面，2024/25Q1 板块合同负债增长分别为42.2%和 42.8%，更是反映产业链相关公司在手订单充足、下游需求堆积。风电行业多为重资产、高经营杠杆，部分企业在 25Q1 的营收净利大幅高增，更是反映了风电行业量增带来的利润倍增高确定性。而往中长期来看，海风、出海及深海科技等中长期产业趋势仍在加强风电行业的良性发展演绎。风电作为我们新能源板块首选推荐子板块，重点推荐三条主线：1、海风环节竞争格局好，全球海风有望开启新一轮增长周期。重点推荐管桩环节的【海力风电】【天顺风能】【泰胜风能】及海缆环节的【东方电缆】；建议关注：【中天科技】【亨通光电】【亚星锚链】等。行业动态报告/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 46 2、大兆瓦关键零部件环节属于资本密集型行业，进入门槛相对较高；整体呈现头部集中、尾部分散的格局，特别是考虑到大型化和精加工产能配比后的有效产能。建议关注【金雷股份】【广大特材】【日月股份】【新强联】【威力传动】【崇德科技】【盘古智能】等。3、海外尤其是欧洲需求景气度高订单外溢，具备全球竞争力的零部件和主机厂有望充分受益。重点推荐【大金重工】【明阳智能】【振江股份】【明阳电气】【三一重能】等，建议关注【运达股份】【金风科技】7.2.2 光伏/储能 光伏供给侧改革有望加速行业出清，供需格局或将重塑，低能耗、高效率的优质产能有望迎来盈利修复；产业链技术迭代加速，强调差异化优势，各厂家有望通过持续研发打造差异化优势，在提升效率的同时持续扩张下游应用场景。建议关注三条主线：1、逆变器/储能环节边际向上明显，东南亚、中东等新兴市场并网和户储需求或将稳步向好，叠加欧洲库存的持续去化，我们认为逆变器行业拐点或至，后续向上趋势明显。重点推荐【阳光电源】【德业股份】【盛弘股份】，建议关注【海博思创】【艾罗能源】【锦浪科技】【固德威】等。2、技术进步是光伏行业发展的主旋律，重点推荐电池新技术相关企业【爱旭股份】【聚和材料】【帝科股份】【钧达股份】等，建议关注【博迁新材】。3、主链环节仍需要时间待产能出清形成新的供需平稳，相较而言，延展性较强的光伏 企业或将具有更大弹性，建议重点关注【美畅新材】【海优新材】【石英股份】【鑫铂股份】【海达股份】【金博股份】等。7.3 电力设备与工控 7.3.1 电力设备 全球能源转型倒逼电网升级改造，国内外景气度共振向上。国内方面，两网“十四五”期间投资重点突出，解决新能源电力送出是电网面临的关键挑战，同时新能源高比例接入电力系统“双高”、“双随机”特性日益突出，电网安全运行的风险急剧增大。海外方面，欧美电网面临老旧更换需求，新兴市场和发展中经济体的电网投资增长强劲，国内电力设备厂商受益于海外电网建设需求外溢，出口景气度持续向上。从 2024 年度 25Q1 板块的业绩表现来看，电网板块基本不受宏观环境影响，依然保持稳定增长。当前重点推荐三条主线：1、全球形势不确定性提升的背景下，国内特高压建设则是内需拉动的重要抓手。25Q1 电网公司在建特高压工程全面复工并进入满负荷、高强度施工状态。重点推荐【许继电气】【平高电气】【中国西电】【国电南瑞】等。此行业动态报告/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 47 外，未来电力市场化交易比例逐年提升，新能源企业、配售电公司等电力市场参与主体未来将面临诸多市场挑战，在功率/负荷预测及虚拟电厂领域竞争优势显著的【国能日新】亦维持重点推荐。2、近期受全球避险情绪错杀，优质的电力设备出海非美区域公司，美国关税对业务不影响，当前估值性价比很高。重点推荐【思源电气】【威胜信息】【明阳电气】等，建议关注【三星医疗】【金盘科技】【伊戈尔】【华明装备】等。3、AIDC 仍是未来的成长主线，国内互联网大厂资本开支加速，进入竞赛状态带动相关 AIDC 电力设备需求量提升。相关公司主业有支撑，当前估值 性价比高，并且有 AIDC 业务弹性。重点推荐【良信股份】【禾望电气】【明阳电气】【盛弘股份】【宏发股份】，建议关注【麦格米特】【科华数据】【通合科技】【欧陆通】【泰嘉股份】【威腾电气】【中恒电气】【潍柴重机】等。7.3.2 工控及机器人 人形机器人大时代来临，站在当前产业化初期，优先关注确定性&价值量。前期风偏下行，机器人板块回调基本到位，当前重点关注三条主线：1、确定性高的 Tesla 主线，参与 Tesla 机器人产品前期设计研发，定位一级供应商，关注 Tier 1【鸣志电器】【三花智控】【拓普集团】，以及间接/潜在的供应商【北特科技】【绿的谐波】【五洲新春】【斯菱股份】【震裕科技】【科达利】【兆威机电】【浙江荣泰】等；2、考虑人形机器人后续降本需求，国产供应链厂商具备量产性价比，且多数企业正在陆续与国内机器人本体厂接触，有望受益后续大规模量产。建议关注【富临精工】【永创智能】【金扬股份】【中坚科技】【雷赛智能】【祥鑫科技】【卧龙电驱】【柯力传感】【奥比中光】【福莱应材】【中大力德】等。3、国内领先的内资工控企业有望受益，建议关注【汇川技术】【伟创电气】【儒竞科技】【雷赛智能】【禾川科技】等。行业动态报告/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 48 8 风险提示 政策不达预期：各主要国家对新能源行业的支持力度若不及预期，则新兴产业增长将放缓，导致板块内公司收入不及预期。电网投资不及预期：国内特高压、配网等环节建设依赖于国家电网、南方电网两大主体的投资规划，若电网投资不及预期，相关环节建设进度可能有所滞后。行业竞争加剧致价格超预期下降：若行业参与者数量增多，竞争加剧下，产品价格可能超预期下降，导致板块内公司收入不及预期。资产减值风险：产业链价格下行周期中若公司库存较高，可能有库存资产减值风险；新能源行业技术迭代较快，若设备更新迭代，可能有固定资产减值风险，进而影响板块内公司利润。原材料价格波动风险：若大宗原材料价格波动，可能对板块内公司毛利率产生影响。新技术不及预期。作为新兴行业，锂离子动力电池、光伏电池行业的技术更新速度较快，且发展方向具有一定不确定性。行业内公司如果不能始终保持技术水平行业领先并持续进步，市场竞争力和盈利能力可能会受到影响。海外经营风险。随着海外业务的持续拓展，内资电网企业面临由于国际形势、政治局势、文化差异、法律差异以及业务管理、汇率波动等因素带来的海外经营风险，上述风险可能对公司经营产生不利影响。行业动态报告/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 49 插图目录 图 1：2018-2025Q1 电新板块营收情况（亿元）.3 图 2：2018-2025Q1 电新板块归母净利情况（亿元）.3 图 3：2018-2025Q1 电新板块上市公司毛利率.3 图 4：2018-2025Q1 电新板块上市公司净利率.3 图 5：电新板块市盈率情况（单位：倍，2021 年 4 月 30 日至 2025 年 4 月 29 日）.4 图 6：新能源车板块年度营收情况（亿元）.5 图 7：新能源车板块分季度营收情况（亿元）.5 图 8：新能源车板块年度归母净利情况（亿元）.5 图 9：新能源车板块分季度归母净利情况（亿元）.5 图 10：新能源汽车子板块毛利率情况.6 图 11：动力电池营收和净利情况（亿元）.7 图 12：电池主要企业毛利率情况.8 图 13：三元正极营收和净利情况（亿元）.8 图 14：LFP 正极营收和净利情况（亿元）.8 图 15：三元正极主要企业毛利情况.9 图 16：LFP 正极主要企业毛利情况.9 图 17：负极营收和净利情况（亿元）.10 图 18：负极主要企业毛利率情况.10 图 19：隔膜营收和净利情况（亿元）.11 图 20：隔膜主要企业毛利率情况.11 图 21：电解液营收和净利情况（亿元）.12 图 22：电解液主要企业毛利率情况.13 图 23：诺德股份和嘉元科技营收情况（亿元）.13 图 24：诺德股份和嘉元科技归母净利情况（亿元）.13 图 25：诺德股份和嘉元科技毛利率情况.14 图 26：新能源发电板块营收情况（亿元）.15 图 27：新能源发电板块归母净利情况（亿元）.15 图 28：新能源发电板块分季度营收情况（亿元）.15 图 29：新能源发电板块分季度归母净利情况（亿元）.15 图 30：新能源发电板块毛利率情况.16 图 31：新能源发电板块净利率情况.16 图 32：新能源发电板块分季度毛利率情况.16 图 33：新能源发电板块分季度净利率情况.16 图 34：光伏行业主要企业营收情况（亿元）.17 图 35：光伏行业主要企业归母净利情况（亿元）.17 图 36：光伏行业主要企业分季度营收情况（亿元）.17 图 37：光伏行业主要企业分季度归母净利情况（亿元）.17 图 38：光伏行业毛利率与净利率情况.18 图 39：光伏行业分季度毛利率与净利率情况.18 图 40：光伏行业资产负债率情况（单位：%）.18 图 41：2016-2025Q1 硅料企业营收情况.19 图 42：2016-2025Q1 硅料企业归母净利润情况.19 图 43：2016-2025Q1 硅料企业毛利率情况.19 图 44：2016-2025Q1 硅料企业净利率情况.19 图 45：2016-2025Q1 硅片企业营收与归母净利润.20 图 46：2016-2025Q1 硅料企业平均毛利率与净利率.20 图 47：2020-2025Q1 电池片企业营收情况（亿元）.20 图 48：2020-2025Q1 电池片企业归母净利润情况（亿元）.20 图 49：2016-2025Q1 组件环节营收与归母净利润.21 图 50：2016-2025Q1 组件企业净利率.21 图 51：2016-2025Q1 金刚线环节营收与归母净利润.21 图 52：2016-2025Q1 金刚线企业毛利率情况.21 图 53：2016-2025Q1 胶膜环节营收与归母净利润.22 图 54：2016-2025Q1 胶膜企业毛利率情况.22 行业动态报告/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 50 图 55：2018-2025Q1 逆变器环节营收与归母净利润.23 图 56：2018-2025Q1 逆变器企业毛利率情况.23 图 57：2016-2025Q1 焊带环节营收与归母净利润.23 图 58：2016-2025Q1 焊带企业毛利率情况.23 图 59：2016-2025Q1 接线盒环节营收与归母净利润.24 图 60：2016-2025Q1 接线盒企业毛利率情况.24 图 61：2016-2025Q1 玻璃环节营收与归母净利润.24 图 62：2016-2025Q1 玻璃企业毛利率情况.24 图 63：2018-2025Q1 银浆环节营收与归母情况.25 图 64：2018-2025Q1 银浆企业毛利率情况.25 图 65：2018-2025Q1 支架环节营收与归母情况.25 图 66：2018-2025Q1 支架企业毛利率情况.25 图 67：风电主要企业年度营收情况（亿元）.26 图 68：风电主要企业年度归母净利润情况（亿元）.26 图 69：风电主要企业分季度营收情况（亿元）.26 图 70：风电主要企业分季度归母净利润情况（亿元）.26 图 71：风电行业毛利率情况.27 图 72：风电行业资产负债率情况.27 图 73：风电行业合同负债情况(亿元).27 图 74：主机厂营收和归母净利情况（亿元）.28 图 75：主机厂毛利率情况.28 图 76：铸锻件营收和归母净利情况（亿元）.28 图 77：铸锻件毛利率情况.28 图 78：塔筒管桩营收和归母净利情况（亿元）.29 图 79：塔筒管桩毛利率情况.29 图 80：海缆公司营收和归母净利情况（亿元）.29 图 81：海缆公司毛利率情况.29 图 82：叶片模具公司营收和归母净利情况（亿元）.30 图 83：叶片模具公司毛利率情况.30 图 84：储能主要企业营收情况（亿元）.31 图 85：储能主要企业归母净利情况（亿元）.31 图 86：储能行业毛利率情况.31 图 87：储能行业资产负债率情况.31 图 88：电力设备板块营收情况（亿元）.32 图 89：电力设备板块归母净利润情况（亿元）.32 图 90：电力设备板块销售毛利率（算术平均）.32 图 91：电力设备板块销售净利率（算术平均）.32 图 92：特高压行业年度营收和归母净利润（亿元）.33 图 93：特高压行业分季度营收和归母净利润（亿元）.33 图 94：特高压行业主要企业毛利率情况.33 图 95：智能化行业分年度营收和归母净利润（亿元）.34 图 96：智能化行业分季度营收和归母净利润（亿元）.34 图 97：智能化行业年度平均毛利率.34 图 98：智能化行业分年度平均净利率.34 图 99：输配电设备行业分年度营收和归母净利润（亿元）.35 图 100：输配电设备行业分季度营收和归母净利润（亿元）.35 图 101：输配电行业年度平均毛利率.35 图 102：输配电行业年度平均净利率.35 图 103：电表行业年度营收和归母净利润（亿元）.36 图 104：电表行业分季度营收和归母净利润（亿元）.36 图 105：电表行业年度平均毛利率.36 图 106：电表行业年度平均净利率.36 图 107：工控行业年度营收和归母净利润（亿元）.37 图 108：工控行业分季度营收和归母净利润（亿元）.37 图 109：工控行业年度平均毛利率.37 图 110：工控行业年度平均净利率.37 图 111：低压电器行业年度营收和归母净利润（亿元）.38 行业动态报告/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 51 图 112：低压电器行业分季度营收和归母净利润（亿元）.38 图 113：低压电器行业年度平均毛利率.38 图 114：低压电器行业年度平均净利率.38 图 115：人形机器人板块营收情况（亿元）.39 图 116：人形机器人板块归母净利润情况（亿元）.39 图 117：人形机器人板块销售毛利率（算术平均）.39 图 118：人形机器人板块销售净利率（算术平均）.39 图 119：电机及驱动系统板块营收情况（亿元）.41 图 120：电机及驱动系统板块归母净利润情况（亿元）.41 图 121：电机及驱动系统行业毛利率.41 图 122：电机及驱动系统行业净利率.41 图 123：减速系统板块营收情况（亿元）.42 图 124：减速系统板块归母净利润情况（亿元）.42 图 125：减速系统行业毛利率.42 图 126：减速系统行业净利率.42 图 127：传感系统板块营收情况（亿元）.43 图 128：传感系统板块归母净利润情况（亿元）.43 图 129：传感系统行业毛利率.43 图 130：传感系统行业净利率.43 图 131：机器人本体板块营收情况（亿元）.44 图 132：机器人本体板块归母净利润情况（亿元）.44 图 133：机器人本体行业毛利率.44 图 134：机器人本体行业净利率.44 表格目录 重点公司盈利预测、估值与评级.1 表 1：新能源车子板块营收及归母净利同比增速情况.6 表 2：人形机器人板块细分领域营收情况.40 表 3：人形机器人板块细分领域归母情况.40 行业动态报告/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 52 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 1 座 10 层 01 室；518048
2025-05-07
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5星级
证券研究报告证券研究报告 行业研究风电设备行业研究风电设备 2025 年 04 月 30 日 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2025 年风电行业策略：海陆共振下的交付拐点与供应链重塑年风电行业策略：海陆共振下的交付拐点与供应链重塑 Table_Author 刘浩 分析师 Email: 证书:S1320523080001 投资要点：投资要点：2025 年风电行业投资主线聚焦四大方向：年风电行业投资主线聚焦四大方向：1）海风：政策松绑叠加招标放量驱动深远海开发加速，海底电缆/基础产品升级开启新周期；2）陆风：价格筑底企稳与大型化趋势深化共振，整机及铸锻件环节盈利修复弹性突出；3）零部件：大兆瓦机型交付放量推升供需紧平衡，叶片/铸件等高价值量环节进入量价齐升通道；4）出海：全球能源转型加速催生海外需求扩容，中国整机商依托成本优势实现市场份额与盈利结构双升。四大领域共同构建政策-技术-成本-市场多维驱动格局，奠定行业增长性高，确定性强。需需求端求端行业有望迎来“海陆共振行业有望迎来“海陆共振 国内外需求双升”的景气周期。国内外需求双升”的景气周期。2024 年陆风市场在政策收官与技术降本双轮驱动下实现超预期增长，2025 年将进入“量利齐升”阶段，装机有望突破 100GW，出口与毛利率修复成为核心亮点。2026 年虽因规划周期调整短期承压，但大基地项目落地、技术迭代与全球化布局将支撑中长期稳健增长。海外方面，欧洲风电规划大幅提升，能源转型成为核心抓手，老旧风机更替促使需求旺盛。供给端供给端结构深化调整，深远海资源释放结构深化调整，深远海资源释放。中长期来看，行业将围绕“两海战略”（海上 海外）与技术创新深化整合。国内“十五五”规划将推动深远海项目规模化，广东、江苏等重点区域审批加速。同时深远海资源释放，将直接受益于海缆、管桩基础及漂浮式技术配套产业等环节。价格价格端，端，成本下降驱动产业链盈利修复。成本下降驱动产业链盈利修复。海风开工提速带动高价值量订单释放，零部件环节量利齐增可期。大型化通薄风机成本，叠加原材料降价，主机厂商迎来价格企稳 成本下降双重利好。重重点板块推荐：点板块推荐：主轴铸件板块兼具“量增 价升 格局优化”三重逻辑，头部企业盈利拐点已现，建议重点关注日月股份（精加工产能释放）、金雷股份（铸造业务放量）等标的，短期看产能利用率提升带来的业绩弹性，长期看海风与大兆瓦红利下的持续增长。风险提示：风险提示：政策调整风险、竞争格局恶化、电网消纳等风险。投资评级：投资评级：看好看好 （首（首次）次）市场表现市场表现 相关报告相关报告 -30%-21%-13%-4%4!0%4/307/129/2312/52/164/30风电设备沪深300行业研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目录目录 1.陆风稳步推进，海风重回快车道.4 1.1 景气周期上行，价格拐点已现.4 1.2“十四五”装机完成度分化，光伏领先于风电.5 1.3 新能源发电利用率下降，风电消纳优于光伏.5 1.4 2024 年风电招标情况.7 2.需求：内外双生，海陆共振.7 2.1 国内需求：陆风核准高增，海风储备充足.7 2.1.1 陆风核准高增，装机预计增长较快.8 2.1.2 海风招标充足，限制解除后加速释放.9 2.2 海外需求：能源转型为需求旺盛奠定基础.10 2.2.1 欧洲风机价格高于国内，刺激国内需求增长.11 3.供给：结构性深化调整，深远海资源释放.12 3.1 浅海资源开发趋紧，向深远海布局.12 3.2 深远海开发核心受益环节与逻辑分析.13 3.3 出口：新兴市场将增加国内供给量释放.14 4.价格：成本下降驱动产业链盈利修复.14 4.1 政策出台价格企稳.15 4.2 成本端：大型化驱动降本.15 4.3 原材料：黑色系大宗商品降价.15 4.3.1 零部件环节率先受益，毛利显著修复.16 4.3.2 主机厂迎来“价格企稳 成本下降”双重利好.16 4.3.3 出口竞争力强化，海外市场加速渗透.17 5.重点板块推荐.17 5.1 整机环节看主轴.18 5.1.1 大兆瓦主轴“量价齐升”.19 5.1.2 竞争格局：一超多强.20 5.1.3 日月股份：规模化与高端化双轮驱动.20 5.1.4 金雷股份：从锻造龙头向铸造领域拓展.21 6.风险提示.21 kWjWiYjWgUcZmVsQ9P9R9PmOrRpNrMkPmMnQkPoOpQ8OpPzQuOrQuNuOnRtN行业研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图图表表目录目录 图 1 风电指数复盘.4 图 2 各省“十四五”新增装机目标及完成进度.5 图 3 2024 年风电利用率及同比变化.6 图 4 2024 年中国风电整机商中标情况统计（国内、国际）不含框架招标.7 图 5 2024 年中国风电整机中标（国内海上项目）.7 图 6 中国风电整机商中标情况（国内-不含框架招标）.8 图 7 中国风电整机中标（国内海上项目）.8 图 8 2025 年国内陆风新增装机预测（GW）.9 图 9 2024-2030 欧洲风电总装机容量预测（GW）.11 图 10 2024-2030 欧洲新增海陆风装机容量预测（GW）.11 图 11 国内陆上、海上风机加权平均价格（不含塔筒）持续下降.11 图 12 专属经济区示意.13 图 13 2024 年中国风电整机制造企业出口核心国家.14 图 14 2023 年海上风电招标单机容量统计 单位（MW）.15 图 15 2024 年海上风电招标单机容量统计 单位（MW）.15 图 16 2024 年开始黑色金属价格下跌.16 图 17 风机主流技术路线图.19 图 18 国内风机铸件产能与需求 单位（万吨）.20 表 1 2024 年中国风电整机商中标情况.9 表 2 2024 年海风中标情况统计.17 表 3 2024 年前三季度风电设备各环节公司业绩表现.18 行业研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 1.陆风稳步推进，海风重回快车道陆风稳步推进，海风重回快车道 2025 年是年是十四五十四五收官之年，也是收官之年，也是双碳双碳目标提出后首个五年计划收关节点，政目标提出后首个五年计划收关节点，政策端通过强化大基地建设与海风开发确保既定风电目标落地。策端通过强化大基地建设与海风开发确保既定风电目标落地。从总量来看，在沙戈荒大基地战略驱动下，十四五风电年均装机目标较十三五提升 133%至 70GW，2023 年国内风电装机达 75.9GW（海风占比 9%），2024 年进一步提升至 88GW 再创新高，为收官之年奠定坚实基础。从政策端来看，根据2025 年能源工作指导意见，2025 年将通过加速第二批/第三批大基地及海上风电建设保障目标兑现，预计全年陆/海风装机分别达 100GW/15GW（同比 25%/ 88%），同步完成 36 亿千瓦总装机目标中非化石能源占比 60%的核心指标。展望展望 2025 年，风电装机维持高景气度，年，风电装机维持高景气度，装机量下限由政策强制力装机量下限由政策强制力与与项目储备双重锁定项目储备双重锁定。当前大基地在建规模超 200GW 叠加海风施工周期刚性，确保 2024年装机成果延续及 2025 年预测目标达成。2025 年风电行业投资主线聚焦四大方向：年风电行业投资主线聚焦四大方向：1）海风：政策松绑叠加招标放量驱动深远海开发加速，海底电缆/基础产品升级开启新周期；2）陆风：价格筑底企稳与大型化趋势深化共振，整机及铸锻件环节盈利修复弹性突出；3）零部件：大兆瓦机型交付放量推升供需紧平衡，叶片/铸件等高价值量环节进入量价齐升通道；4）出海：全球能源转型加速催生海外需求扩容，中国整机商依托成本优势实现市场份额与盈利结构双升。四大领域共同构建政策-技术-成本-市场多维驱动格局，奠定行业增长性高，确定性强。1.1 景气周期上行，价格拐点已现景气周期上行，价格拐点已现 2024 年风电指数呈现先抑后扬的震荡格局，全年涨幅超年风电指数呈现先抑后扬的震荡格局，全年涨幅超 10%，显著优于光伏、储，显著优于光伏、储能等新能源细分板块。能等新能源细分板块。分阶段看，年初受宏观经济及 A 股下跌影响，板块整体下行；随后江苏海风项目积极推进，超跌反弹推动，板块回升；二季度因交付节奏放缓、Q1 业绩承压而回调；5-6 月海风施工窗口期叠加海外需求催化，海缆/塔桩领涨但整体仍震荡；下半年受海风审批延期压制后，9 月底至年末多项金融政策及江苏项目落地提振市场情绪，叠加陆风价格企稳，推动指数快速回升并维持高位震荡。展望展望 2025 年，年，风电风电行业有望迎来“海陆共振行业有望迎来“海陆共振 国内外需求双升”的景气周期。国内外需求双升”的景气周期。需求端，预计国内陆风新增装机 95GW（同比 30%），海风新增 12-15GW（同比 71%），叠加 2024 年递延项目释放，装机确定性高企；海外市场如欧洲海风、东南亚陆风贡献增量，中国整机商出口订单加速兑现。盈利端，陆风价格拐点已现，低价竞争终结推动毛利率修复；海风开工提速带动高价值量订单释放，零部件环节量利齐增可期。图图1 风电指数复盘风电指数复盘 资料来源：同花顺 iFind，联储证券研究院 行业研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 1.2“十四五”装机完成度分化，光伏领先于风电“十四五”装机完成度分化，光伏领先于风电“十四五十四五”期间期间，我国新能源装机呈现显著的区域与电源类型分化我国新能源装机呈现显著的区域与电源类型分化，其中光伏装机进其中光伏装机进度大幅领先风电，且省份间目标完成度差异显著。度大幅领先风电，且省份间目标完成度差异显著。截至 2024 年末，全国 16 个省市新能源装机规划完成度超 80%，浙江、福建等 14 省光伏目标超额完成，而云南、青海、甘肃等 5 省因超 10GW 规划缺口，仍有 15 省市完成度不足 80%。从电源类型看，风电发展明显滞后：从电源类型看，风电发展明显滞后：全国仅 4 省提前完成风电目标，远低于光伏的20 省达标率。内蒙古风电实际装机 48.13GW，较规划缺口达 3.02GW；甘肃、青海风电装机分别为 6.03GW 和 1.32GW，仅完成规划的 55%和 35%，成为拖累西北地区整体进度的关键。反观光伏，新疆以 44.14GW 的实际装机远超 23GW 规划目标，山东（53.41GW vs 42.28GW）、河南（39.90GW vs 40.00GW）也接近或超额完成目标。区域分化鲜明区域分化鲜明，重光伏轻风电重光伏轻风电：华东、华中依托分布式光伏政策推动高完成度，而西北、东北风电受制于消纳瓶颈，如黑龙江、吉林风电合计装机 18.16GW，较规划缺口超 10GW，弃风率持续高企。尽管 BNEF 预测 2025 年陆上风电、光伏 LCOE 将分别降至 37、35 美元/兆瓦时，但风电成本降幅（-4%）慢于光伏（-9%），叠加并网挑战，、“重光伏、轻风电”的结构性矛盾，未来需通过储能配置与跨区输电优化提升风电竞争力。图图2 各省“十四五”新增装机目标及完成进度各省“十四五”新增装机目标及完成进度 资料来源：风芒能源公众号，联储证券研究院 1.3 新能源发电利用率下降，风电消纳优于光伏新能源发电利用率下降，风电消纳优于光伏 风电光伏合计风电光伏合计新疆234744146761150023003800178%青海424206224868073000380765%甘肃18422209405124803203568371%宁夏13214271559373.42052.92426.364%陕西6032344294711082700380877%内蒙古481335848397511532628377100%山西6422168281010263691471760%河北153550126547202632105236125%北京568731119020136%天津134560694115396.4511.4136%黑龙江8203991219210058%吉林99624512411623462208560%辽宁7748141588230069%山东87453416215106642285294117%江苏77444815255125318163069171%上海2527429918027045066%浙江4633210367345512451700216%福建31710561373410300710193%安徽4872941342838814301818189%江西1471788193520016001800108%广东124433194563200020004000114%海南1360161430050080077%广西11651862302718001300310098%河南816317439904000100%湖北4502812326250015002000164%湖南452148219345319091440134%重庆144243387250135385101%四川46489113556002000260052%云南790333041209006400730056%贵州16892910975002043254343%西藏52277329/87287238#912633178722988932.798%西南东北210023004000合计88932.7华东华南华中华北西北地区省市20212024年新增装机(万千瓦)十四五新能源目标完成度十四五规划新增装机(万千瓦)行业研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 全国风电利用率同比普遍回落，区域消纳能力差异显著，部分省份弃风现象加剧。全国风电利用率同比普遍回落，区域消纳能力差异显著，部分省份弃风现象加剧。2024 年全国风电利用率同比普遍下降 1.8%，区域消纳能力分化显著，部分省份弃风问题加剧。从区域表现看，三北地区呈现明显差异：华北地区消纳矛盾突出，河北风电利用率同比骤降 9.0%，蒙西地区下降 3.2%，两地弃风率分别攀升至 16.9%和 8.1%；东北、西北局部有所改善，辽宁、黑龙江波动较小，陕西通过电网改造实现利用率回升 2.2%。高弃风区域形成低利用率三角区，河北（83.1%）、青海（92.3%）、西藏（84.6%）因外送通道受限或电网孤岛运行等问题，累计损失超 70 亿千瓦时清洁电力。与此同时，山东（ 2.8%）、河南（ 2.1%）、宁夏（ 1.9%）等 7 省通过灵活调度及储能投运实现逆势提升，陕西榆林储能集群更推动利用率环比增长 6.2 个百分点。在新能源装机快速增长的背景下，全国 13 个省份消纳能力持续承压，尤其蒙西、青海等风电大基地受配套建设滞后影响，利用率环比降幅达 3.2%-6.7%，当前新型电力系统建设需破解当前新型电力系统建设需破解重开发、轻重开发、轻消纳消纳的结构性矛盾。的结构性矛盾。图图3 2024 年风电利用率及同比变化年风电利用率及同比变化 资料来源：全国新能源消纳检测预警中心，联储证券研究院 地区2023年12月风电利用率（%）2024年12月风电利用率（%）同比全国97.0.3%-1.8%北京100.0.2%-1.8%天津100.0.2%-3.8%河北91.3.1%-9.0%山西99.5.6%-2.9%山东94.0.6%2.8%蒙西94.8.9%-3.1%蒙东96.2.9%0.7%辽宁96.9.3%1.4%吉林96.1.1%-2.1%黑龙江98.2.3%-0.9%上海100.00.0%0.0%江苏100.0.2%-0.8%浙江100.00.0%0.0%安徽100.00.0%0.0%福建100.00.0%0.0%江西100.0.9%-0.1%河南95.8.8%2.1%湖北99.7.7%0.0%湖南100.0.7%-0.3%重庆100.00.0%0.0%四川100.0.6%-1.4%陕西93.6.7%2.2%甘肃96.2.2%0.0%青海92.8.3%-0.5%宁夏97.0.8%1.9%新疆97.4.7%-1.7%西藏100.0.6%-15.4%广东99.6.5%-0.1%广西100.0.5%-2.5%海南100.00.0%0.0%贵州99.6.8%0.2%云南99.9.1%-0.8%行业研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 1.4 2024 年年风电招标情况风电招标情况 2024 年，全国风电整机厂商（含国际项目）中标规模 220.64GW（ 90%），其中国内项目招标 192.58GW，国内陆上风机招标 178.92GW，国内海上风机招标 13.66GW。价格方面根据风电头条统计，2024 年央国企陆上风电项目（含塔筒）中标均价为 1894元/kW，海上风电项目（含塔筒）中标均价为 3307 元/kW。中标结果来看，远景在出海企业中位居前列，金风在国内风电项目中位居榜首。国内和国际项目总榜单中，远景（38.62GW）、金风（37.40GW）、运达（31.92GW）位居前三；国内项目金风（29.17GW）、运达（28.73GW）、远景(28.63GW)位居前三；海风项目远景（4.09GW）、金风（3.95GW）、明阳（2.83GW）位居前三。图图4 2024 年中国风电整机商中标情况统计（国内年中国风电整机商中标情况统计（国内、国际）不国际）不含框架招标含框架招标 图图5 2024 年年中国风电整机中标（国内海上项目）中国风电整机中标（国内海上项目）资料来源：中国风电新闻网，联储证券研究院 资料来源：中国风电新闻网，联储证券研究院 2.需求：需求：内外双生，海陆共内外双生，海陆共振振 在在十四五十四五规划明确新增超规划明确新增超 278GW 风电装机的政策驱动下，风电装机的政策驱动下，2025 年风电需求确定年风电需求确定性显著增强。性显著增强。根据项目开发周期规律，风电项目从前期准备到并网需 2-3 年时间，2020-2021 年抢装潮后的项目空窗期已为后续增长奠定基础。招标量作为次年装机量的核心先行指标，结合各省市规划中风电占比普遍超 50%的结构性特征，预计 2024Q4 至 2025年将迎项目集中开工，2025 年陆风装机有望达 100GW，海风装机突破 12-15GW，2026年项目也将于 2025 年进入密集招标阶段。特别是此前受政策调整影响的海风项目将加速释放，形成双年度装机热潮，推动行业景气度持续上行，其中深远海风电将成为结构性增长的核心亮点。2.1 国内需求：陆风核准高增，海风储备国内需求：陆风核准高增，海风储备充足充足 短期来看，风电招标量超预期。2025 年 1-2 月，风电整机厂商（含国际项目）中标规模 17.93GW，其中国内项目招标 15.99GW，国内陆上风机招标 14.68GW，国内海上风机招标 1.31GW。价格方面，2025 年陆上风电项目（不含塔筒）中标均价为 2059 元/kW，较 2024 年中标均价上涨 8.7%。01000020000300004000050000国内 国际招标（MW）国内招标（MW）010002000300040005000海风招标规模（MW）行业研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 图图6 中国风电整机商中标情况（国内中国风电整机商中标情况（国内-不含框架招标）不含框架招标）图图7 中国风电整机中标（国内海上项目）中国风电整机中标（国内海上项目）资料来源：中国风电新闻网，联储证券研究院 资料来源：中国风电新闻网，联储证券研究院 2.1.1 陆风核准高增陆风核准高增，装机预计增长较快，装机预计增长较快 2024 年国内陆上风电新增装机年国内陆上风电新增装机 81.37GW，同比增长，同比增长 9.6%，占全国风电新增装机，占全国风电新增装机的的 93.5%。2024 年实际装机表现超预期，主要得益于 2023 年及 2024 年招标量的高增长。2024 年陆风招标量创历史新高达 118.21GW，同比增长 123.68%，为后续装机提供了充足的项目储备。驱动 2024 年陆风快速增长的核心因素主要由以下两点：一是政策收官效应：2024 年是“十四五”规划收官年，各省加快清洁能源项目落地，叠加双碳目标持续推进，政策红利集中释放；二是经济性提升：风机大型化和技术迭代推动单位成本下降，平均项目收益率提升至 8%-10%，刺激投资意愿。价格方面，价格方面，2024 年陆风机组价格呈现“先抑后扬”态势。年陆风机组价格呈现“先抑后扬”态势。上半年受行业低价竞争影响，裸机中标价一度跌破 900 元/kW，较 2019 年峰值降幅达 76%。然而，随着风电行业自律公约的签订和整机商盈利压力倒逼，四季度招标均价回升至 1527 元/kW，较年初增长约 10%。价格企稳的核心原因包括：其一是行业的理性回归，自律公约遏制恶性竞争，整机商转向以质量和服务为核心的差异化竞争；其二是成本压力的缓解，钢材等原材料价格同比下降 15%-20%，叠加规模化生产降低单位成本，产业链利润空间修复；其三是需求结构优化：大兆瓦机型占比提升（6MW 以上机型占招标量的 60%），高单价产品支撑均价回升。2025 年国内陆风装机预计增长较快。年国内陆风装机预计增长较快。陆风项目的交付期为一年左右，上一年的风机招标量基本决定了当年新增装机规模。根据 2024 年陆风招标规模，预计 2025 年装机量约为 100GW，同比增长 31.94%。2026 年是“十五五”第一年，根据过往经验来看，受“十四五”末抢装影响，第一年风电装机量略有下滑，预计2026年新增装机量为90GW，同比下降 10%。050001000015000200002500030000350002024年规模（MW）2025年1-2月规模（MW）0100020003000400050002024年规模（MW）2025年1-2月规模（MW）行业研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 图图8 2025 年国内陆风新增装机预测（年国内陆风新增装机预测（GW）资料来源：国家统计局，联储证券研究院 表表1 2024 年中国风电整机商中标情况年中国风电整机商中标情况 国内陆风 海风（不含框架招标）国内海上项目 企业 规模（MW）企业 规模（MW）金风科技 29177 远景能源 4089 运达股份 28731 金风科技 3952 远景能源 28625 明阳智能 2831 明阳智能 28519 电气风电 1852 三一重能 22728 东方风电 722 东方风电 17924 中船海装 200 中车株洲所 13261 华锐风电 15 电气风电 13082 总计 13661 中船海装 5238 中车山东风电 3234 国内陆上项目 联合动力 1400 总计 178921 华锐风电 665 总计 192582 数据来源：每日风电，联储证券研究院 总结来看，2024 年陆风市场在政策收官与技术降本双轮驱动下实现超预期增长，价格触底回升标志行业竞争从“量价博弈”转向“价值共生”。2025 年将进入“量利齐升”阶段，装机突破 100GW，出口与毛利率修复成为核心亮点。2026 年虽因规划周期调整短期承压，但大基地项目落地、技术迭代与全球化布局将支撑中长期稳健增长。需警惕钢材价格反弹、国际贸易壁垒等潜在风险，但行业整体步入高质量发展新周期。2.1.2 海风招标充足，限制解除后加速释放海风招标充足，限制解除后加速释放 2024 年国内海上风电不及预期，新增装机规模约为年国内海上风电不及预期，新增装机规模约为 4.04GW，同比下滑，同比下滑 43.73%，显著低于市场预期的显著低于市场预期的 8-10GW。其原因主要是需求端受制于军事、航道等因素限制，以及广东、江苏等沿海省份存量大型项目推进缓慢，部分项目因审批流程、施工条件等因素延迟吊装，导致年内实际装机量不及预期。随着限制性因素的解除，预计延期交付项目有望在 2025 年逐步兑现。根据每日风电统计，2024 年海风招标量达 13.66GW，前-35.48%-20.00%.00.005.65%-54.41%6.452.12%8.271.94%-10.00%-100.00%-50.00%0.00P.000.000.00 0.00%0.0004060801001202015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E2026E陆风新增装机（GW）同比行业研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 期储备项目（如深远海规划）持续推进，为后续装机奠定基础。价格方面，价格方面，2024 年海风整机价格呈现触底反弹趋势。年海风整机价格呈现触底反弹趋势。受行业低价竞争影响，2024年 9 月中标均价降至 1475 元/kW（较 2020 年峰值下降 65%），但四季度因行业自律公约签署及原材料成本下降（如钢材价格回落 15%-20%），招标均价回升至 1527 元/kW，涨幅约 10%。2025 年国内海风装机预计达年国内海风装机预计达 12-15GW，迎来爆发式增长。，迎来爆发式增长。其主要原因有以下三点：一是项目集中交付，2024 年招标的 13.66GW 项目及前期储备的 25GW 未核准项目加速转化，叠加“十四五”收官年政策压力释放；二是深远海开发提速，国管海域项目进入实质性建设阶段，江苏、广东等省份规划深远海装机超 20GW，漂浮式风电技术降本助力商业化落地；三是出口机遇扩大，欧洲能源转型需求迫切，东南亚市场年均增速超40%，国内整机商凭借成本优势加速出海，海外订单毛利率达 15%-20%。总结来看，2024 年海风市场因项目推进滞后短期承压，但价格触底与政策蓄力为后续增长埋下伏笔。2025 年将迎来“量价齐升”，装机突破 12GW，深远海开发与出口成为核心动能；2026 年依托“十五五”规划与技术迭代，海风步入稳健增长新周期。长期需关注原材料成本波动、国际贸易壁垒及深远海技术成熟度，但行业在政策护航与全球化布局下，确定性增长趋势明确。2.2 海外需求：海外需求：能源转型为能源转型为需求旺盛奠定基础需求旺盛奠定基础 欧洲风电规划大幅提升，能源转型成为核心抓手，老旧风机更替促使需求旺盛。欧洲风电规划大幅提升，能源转型成为核心抓手，老旧风机更替促使需求旺盛。根根据 GWEC 规划，2025-2030 年欧洲风电新增装机预计达 187GW，年均 31GW，其中欧盟新增140GW，年均23GW。陆上风电仍是主力，预计2030年欧洲总装机将达450GW，欧盟为 351GW，但仍与欧盟设定的 425GW 目标存在 74GW 缺口。陆上风电新增项目主要基于商业购电协议（PPA）和市场化模式推进，2025-2030 年欧洲陆风新增装机约140GW，欧盟占比 80%（113GW）。老旧风电场更新换代需求迫切，未来六年欧洲预计每年重新装机约 21GW，同时约 22GW 机组面临退役，德国、英国、荷兰和西班牙等国家风电更替需求旺盛。土地审批流程慢、社区反对和电网接入延迟等问题仍为欧洲陆风的重要制约因素。欧洲海风市场空间广阔，欧洲海风市场空间广阔，2030 年年欧洲海风装机有望达到欧洲海风装机有望达到 15GW，对应对应 25-30 年年CAGR 为为 37%。2023 年欧盟更新 2030 年海风累计装机目标至 111GW，较 2020 年目标（60GW）提升 85%。同时各国政策支持密集落地，如英国推出“清洁产业奖金”（每GW 项目补贴 2700 万英镑）、德国简化审批流程、法国计划投资 400 亿欧元（占电网总投资的 40%）用于海风项目开发。2024 年欧洲海风招标量激增至 49GW（同比 262%），预计 2025-2030 年年均新增装机 8.6GW，2030 年单年装机有望达 15GW，对应复合增长率 37%。深远海与浮动风电技术成为新增长点，法国、英国等正加速布局浮动式风电项目，预计北海深海区可开发风电规模达欧洲用电需求的 4 倍。然而，欧洲海风仍面临供应链瓶颈，本土单桩、海缆产能不足，中国厂商如大金重工、东方电缆正通过成本优势抢占外溢订单。欧盟电网行动计划和降息周期缓解了成本压力，但审批周期长、并网流程复杂仍是短期装机提速的主要障碍。行业研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 图图9 2024-2030 欧洲风电总装机容量预测（欧洲风电总装机容量预测（GW）图图10 2024-2030 欧洲新增海陆风装机容量预测（欧洲新增海陆风装机容量预测（GW）资料来源：WindEurope，联储证券研究院 资料来源：WindEurope，联储证券研究院 2.2.1 欧欧洲风机价格高于国内洲风机价格高于国内，刺激国内需求增长，刺激国内需求增长 当前欧洲风机价格显著高于国内市场，成为刺激国内风电需求增长的重要驱动力。当前欧洲风机价格显著高于国内市场，成为刺激国内风电需求增长的重要驱动力。过去两年海外受通货膨胀与供应链短缺影响，风机价格整体呈上升趋势，根据 Vestas 业绩展示材料，其 23-24 年风机价格在 890-1300 欧元/kW，折合人民币约为 7000-10220元/kW。同时受欧洲政策补贴落地及海外准入壁垒高的影响，截至 2024Q4Vestas 海上风机在手订单 93 亿欧元，总规模约为 7.55GW，平均风机价格在 1232 欧元/kW。国内市场由于竞争加剧，风机价格较低，根据金风科技统计，国内同期风机中标价格仅 1400-1800 元/kW。根据 CWEA 统计，24 年国内陆上、海上风机加权平均价格（不含塔筒）约为 1440、2775 元/kW，同比下降 4%、11%。图图11 国内陆上、海上风机加权平均价格（不含塔筒）国内陆上、海上风机加权平均价格（不含塔筒）持续下降持续下降 资料来源：CWEA，联储证券研究院 这一价差的根源在于欧洲供应链成本高企：一方面，欧洲本土风机厂商受制于原材料（如钢材、铜）进口依赖及人工成本压力，叠加欧盟碳关税（CBAM）政策下环境合规成本攀升；另一方面，中国风机产业链凭借规模化制造（如叶片、铸锻件产能占全球70%以上）和低能源成本（国内电价较欧洲低 40%-50%），形成显著成本优势。行业研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 欧洲高价倒逼国内需求释放体现在两方面：一是直接刺激国内项目经济性提升。国内风电项目开发成本中设备占比约 50%，风机价格仅为欧洲的一半，推动国内陆风项目平准化度电成本（LCOE）降至 0.18-0.22 元/千瓦时，海风 LCOE 降至 0.35-0.4 元/千瓦时，较欧洲低 30%-40%，显著增强国内风电投资吸引力。2024 年国内新增风电招标规模超 100GW，同比增速达 25%，其中海风招标占比提升至 35%。二是推动国内企业“内外双循环”策略。国内厂商依托高性价比优势，加速抢占海外市场，同时通过出口溢价反哺国内研发，进一步巩固技术领先性。金风科技、明阳智能等企业通过欧洲订单积累的 15MW 大机型经验，快速在国内深远海项目中推广，形成“技术出海-国内降本-需求扩张”的正向循环。欧洲高价与国内低价的结构性差异，本质上是全球风电产业链重构的缩影。欧洲高价与国内低价的结构性差异，本质上是全球风电产业链重构的缩影。这一格局不仅强化了国内风电装机的经济性逻辑，也为中国风电设备全球化渗透提供长期动能，预计2025年国内风电新增装机有望突破80GW，进一步巩固全球最大风电市场的地位。3.供给：供给：结构性深化调整结构性深化调整，深远海资源释放，深远海资源释放 2024 年风电行业面临的核心挑战是产能过剩与低效产能的加速出清。年风电行业面临的核心挑战是产能过剩与低效产能的加速出清。虽然需求端保持增长，但供给端结构性矛盾突出。主机制造环节产能利用率持续走低，2024 年上半年国内风电设备板块归母净利润同比下降 21.34%，第二季度降幅收窄至 14.96%，反映出价格竞争加剧与盈利压力。中小厂商因成本劣势和融资能力薄弱，在利润率持续承压下逐步退出市场。未来深远海资源的开发将成为供给侧优化的核心驱动力。国内近海风能资源开发已进入中后期阶段，国内近海风能资源开发已进入中后期阶段，新的海风资源释放较为关键，新的海风资源释放较为关键，未来战略未来战略计划将计划将在于在于深远海的开发。深远海的开发。根据国家能源局数据，截至 2024 年底，我国近海已建成海上风电并网容量约 30GW，而根据自然资源部通知要求，新增项目需布局在离岸 30公里或水深 30 米以远的海域，进一步压缩近海开发空间。根据水规总院数据显示，当前省管海域剩余可开发潜力约 60GW，但受军事、航道协调等因素影响，实际可用资源可能更低，预计“十五五”期间近海海上风电场址资源将逐步趋紧。3.1 浅海资源开发趋紧，向深远海布局浅海资源开发趋紧，向深远海布局 国家政策明确向深远海倾斜。2023 年“十四五”可再生能源发展规划提出推动深远海示范项目，2024 年自然资源部通知进一步要求新增项目优先布局深远海，并鼓励“风电 ”综合开发模式。上海、广东、浙江等沿海省份已规划深远海风电项目超29.30GW，浙江计划 2030 年深远海风电并网超 20GW。在“十四五”规划目标中，国家提出推动深远海示范项目，并规划专属经济区（离岸 200 海里以内海域）释放 200GW 资源量，为“十五五”年均新增 30GW 装机奠定基础。专属经济区资源的可行性早已在国际上得到验证，欧洲国家已大规模开发专属经济区资源，英国、德国、荷兰 94%以上的海上风电项目位于专属经济区，其中英国专属经济区项目容量占比达 50%以上，单项目平均规模超 1GW。行业研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 图图12 专属经济区示意专属经济区示意 资料来源：CWEA，联储证券研究院 3.2 深远海开发核心受益环节与逻辑分析深远海开发核心受益环节与逻辑分析 海缆海缆：深远海开发直接拉动海缆需求。：深远海开发直接拉动海缆需求。在离岸距离方面，项目平均离岸距离从 2022年的 22 公里提升至 2024 年的 50 公里，单 GW 项目海缆用量从 60-70 公里增至 100 公里以上，增幅超 60%。应用更高电压等级（如 500kV 交流或525kV 直流）和柔性直流技术的应用，使海缆单公里价值量提升 45%-649%1。具体来看，江苏大丰江苏大丰 H8 项目：项目：离岸 70 公里，实际送出海缆长度达 124.5 公里（为直线距离的 1.77 倍），采用500kV直流技术，单公里价值量较 220kV 交流方案提升约 649%；三峡青洲五、七项目三峡青洲五、七项目：采用500kV 直流海缆，单公里价值量约 800-900 万元，较同距离的 220kV 交流海缆（约 500万元）提升 60%-80%。以上海电气为深远海项目设计的柔直海缆方案为例，单位价值量较传统交流方案提高 3 倍以上。2024 年深远海竞配量超 20GW，以深远海项目为例，单 GW 海缆投资额约 25-30 亿元（含送出缆和阵列缆），对应海缆市场规模将突破 500亿元。若考虑更高电压等级和柔直技术渗透率提升，实际规模可能进一步扩大。管桩与基础结构：深海需求驱动用量管桩与基础结构：深海需求驱动用量激增。激增。以单机容量 16MW 为例，水深每增加 20米，单桩用钢量需增加近 400 吨，在 80 米水深区域，单桩重量可达 2500 吨以上，较浅海（20 米）用量翻倍。漂浮式基础（如半潜式、张力腿平台）在 50 米以上水深场景占比提升，其锚链系统用量较固定式基础增加 3-5 倍。全球最大漂浮式项目“明阳天成号”采用双叶轮设计，平台排水量 1.5 万吨，锚链用量超 2000 吨，单 MW 用钢量达 120 吨，因此水深增加将显著提升管桩及基础结构。漂浮式技术配套产业：漂浮式风电对高端装备需求更高，包括动态海缆、浮式平台漂浮式技术配套产业：漂浮式风电对高端装备需求更高，包括动态海缆、浮式平台制造等。制造等。以动态海缆为例，其抗弯曲、耐疲劳性能要求较静态海缆提升 50%，单价可达300 万元/公里，较传统产品溢价 30%。2024 年东方电缆投资 15 亿元建设北方海缆基地，重点布局漂浮式配套产品；金雷股份为西门子歌美飒供应漂浮式主轴，单件价值量较陆风产品高 40%。综上所述，深远海开发通过“离岸距离 水深”双维度重构产业链价值分配，海缆、管桩及漂浮式配套环节有望占据超额收益，预计 2025 年相关环节市场规模增速将达25%-40%。1 https:/ 年）行业研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 14 3.3 出口：出口：新新兴兴市场将增加国内市场将增加国内供给量供给量释放释放 风电板块受本轮关税影响较小，主要出口风电板块受本轮关税影响较小，主要出口“一带一路”相关市场“一带一路”相关市场。2025 年 4 月 2日，特朗普政府宣布实施“对等关税”政策，对中国商品加征 34%的关税，叠加此前因“芬太尼”问题征收的 20%关税，部分中国商品对美出口总税率高达 54%，但中国风电设备未被明确列为重点打击对象。从出口结构看，中国风电企业出口的核心国家主要集中于巴西、南非、乌兹别克斯从出口结构看，中国风电企业出口的核心国家主要集中于巴西、南非、乌兹别克斯坦、沙特阿拉伯等新兴市场，而非美国。坦、沙特阿拉伯等新兴市场，而非美国。根据海关总署统计，2024 年中国风力发电机组出口金额达 86 亿元，同比大幅增长 70.4%。在风电机组出口的 23 个国家中，排名前五的分别是沙特阿拉伯(15.02%)、乌兹别克斯坦(13.06%)、巴西(12.48%)、埃及(10.81%)和哈萨克斯坦(7.20%)，美国市场几乎未贡献份额。这一市场分布特征使得中国风电板块受本轮关税的直接冲击较小。图图13 2024 年中国风电整机制造企业出口核心国家年中国风电整机制造企业出口核心国家 资料来源：CWEA、风电头条，联储证券研究院 出口市场多元化提升抗风险能力。出口市场多元化提升抗风险能力。风电企业近年来通过“一带一路”倡议加速布局新兴市场，形成多元化的出口格局。金风科技在巴西参与多个大型风电项目，远景能源为沙特阿拉伯 NEOM 智慧城市提供风机，而中车风电则主导乌兹别克斯坦风电场的设备供应。“一带一路”新兴市场不仅需求增长快，且未受美国关税政策波及。中国风电产业链自主化程度高，叶片及齿轮箱等关键零部件国产化率超过 90%，叠加东南亚等海外生产基地布局，进一步规避了关税成本传导风险。关税扰动难改我国风电长期增长逻辑。关税扰动难改我国风电长期增长逻辑。美国本土风电市场长期由通用电气、西门子歌美飒等欧美企业主导，中国风机对美出口占比极低，因此关税政策对头部企业直接影响有限。根据明阳智能、运达股份等公司年报显示，其美国业务收入占比不足 1%。长期来看，全球能源转型加速推动风电需求增长，而中国企业在大兆瓦机型、漂浮式风电等技术创新和成本控制上的优势，仍可巩固其在新兴市场的主导地位。加之中国国内海上风电装机目标提升（2025 年规划新增 10GW），内需对冲进一步削弱了外部关税压力。4.价格：价格：成本下降成本下降驱动产业链盈利修复驱动产业链盈利修复 我国风电行业自 2021 年陆风、2022 年海风补贴退出后全面进入“平价时代”，电站0.00%2.00%4.00%6.00%8.00.00.00.00.00%沙特阿拉伯乌兹别克斯坦巴西埃及哈萨克斯坦南非老挝澳大利亚阿塞拜疆土耳其智利越南希腊阿根廷罗马尼亚阿联酋巴基斯坦玻利维亚韩国法国印度尼西亚各国已发运容量占比行业研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 15 项目收益率下滑倒逼业主向上游传导成本压力，叠加“双碳”政策下产业链扩产潮引发的产能过剩，风机价格陷入内卷式竞争。根据研究显示，研发投入强度每下降 1%，风机设备故障率提升 1.2%，运营费用增加 0.8 元/度。长期的过度注重价格竞争，不利于行业的长久发展。因此主机厂通过超前投标大兆瓦机型以降低成本、提升竞争力，推动机组大型化进程显著加速。根据中国可再生能源学会风能专业委员会（CWEA）数据，2023年陆风、海风平均单机容量分别达 5.4MW、9.6MW，同比提升 26%和 30%；2024 年16MW 海上风机实现批量化应用，行业进入“大型化跳步”阶段。根据各公司官网招标相关情况统计，2023 年海上风电招标以小于 8.5MW 的机型为主，到了 2024 年海风招标单机容量以 15MW 及以上的大机型为主，15MW 及以上机型同比增长超 50%。预计 2025年陆、海风单机容量将分别突破 7MW 和 11MW，进一步巩固大型化降本逻辑。图图14 2023 年年海上风电招标单机容量统计海上风电招标单机容量统计 单位（单位（MW）图图15 2024 年海上风电招标单机容量统计年海上风电招标单机容量统计 单位（单位（MW）资料来源：各公司官网，联储证券研究院 资料来源：各公司官网，联储证券研究院 4.1 政策出台政策出台价格企稳价格企稳 2024 年风机价格战导致整机商毛利率普遍低于 10%，部分企业陷入“卖一台亏一台”的困境，倒逼行业自律与政策干预。2024 年 10 月，12 家整机商签署反低价竞争公约，国家电投等央企率先调整招标规则，采用“非最低价中标”机制，推动陆风 6.25MW 机型投标价环比回升 11%，10MW 机型回升 16%。进入 2025 年，风机价格企稳趋势明确，陆、海风中标均价分别稳定在 1400 元/kW 和 2748 元/kW 左右。与此同时，大兆瓦机型需求激增带动关键零部件如铸造主轴、大长度叶片、圆锥滚子轴承等环节量价齐升，叠加黑色系大宗商品降价带来的成本端改善，零部件厂商利润率显著修复。2025 年陆风8 MW 机型交付占比预计超 25%，相关零部件需求同比提升 30%以上，龙头企业盈利弹性凸显。4.2 成本端：成本端：大型化驱动降本大型化驱动降本 机组大型化通过降低单位功率的物料用量，显著摊薄风机成本。以陆风为例，运达股份披露的风机销售均价从 2020 年的 3000 元/kW 以上降至 2023 年的 1891 元/kW，降幅达 37%；2023-2024 年国内陆风中标均价进一步从 1589 元/kW 降至 1438 元/kW，五年内价格近乎腰斩。海上风机价格从 2019 年的 6659 元/kW 降至 2024 年的 2775 元/kW，降幅 58%。这一趋势加速了行业出清，头部企业凭借规模和技术优势提升集中度，而中小厂商则因利润率承压逐步退出市场。4.3 原材料：原材料：黑色系大宗商品降价黑色系大宗商品降价 风电机组作为重资产制造业，其成本结构中钢材、铸铁及铝合金等金属材料占比高达 80%以上。根据国际能源网统计，塔筒制造依赖热轧板卷（占材料成本 30%-40%），50%76%7%=1521.43%7.14W.14.29%=15行业研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 16 铸件（轮毂、底座）主要使用废钢和铸造生铁（25%-30%），锻件（主轴）需要方坯钢材（15%-20%），齿轮箱则需齿轮钢（10%-15%）。2021 年“双碳”政策导致钢铁产能收缩，叠加全球供应链波动，黑色系价格一度飙升，自 2024 年起，铁矿石和主焦煤价格分别下跌 18%、26%，带动下游钢材价格进入长期下行通道。2025 年，受全球宏观经济疲软、美元走强及国内粗钢产量调控影响，黑色系大宗价格预计进一步走低，为风电行业成本端改善奠定基础。图图16 2024 年开始黑色金属价格下跌年开始黑色金属价格下跌 资料来源：同花顺 iFind，联储证券研究院 4.3.1 零部件环节率先受益，毛利显著修复零部件环节率先受益，毛利显著修复 塔筒、铸锻件等环节对钢材价格高度敏感。以塔筒为例，热轧板卷成本占比达 50%-60%，其价格每下降 10%，塔筒制造成本可降低 5%-7%。2024 年四季度，部分塔筒企业毛利率已环比提升 3-5 个百分点，预计 2025 年原材料价格进一步下行将加速盈利修复。铸件龙头厂商（如日月股份）因产能利用率提升及成本优化，单吨毛利有望从 2023年的 800 元增至 2025 年的 1200 元以上。4.3.2 主机厂迎来“价格企稳主机厂迎来“价格企稳 成本下降”双重利好成本下降”双重利好 2024 年陆风中标价回升至 1400-1500 元/kW，海风达 3200-3500 元/kW，招标价格企稳叠加钢材成本下降，主机厂毛利率触底反弹。以 10MW 机组为例，钢材成本降低 10%可减少整机成本约 100 元/kW，对应毛利率提升 2-3 个百分点。金风科技、明阳智能等企业 2024 年风机业务毛利率已环比提升 1-2 个百分点，2025 年有望修复至 15%-18%。050010001500200025003000050010001500200025003000350040004500元/吨 现货价:铁矿石元/吨 现货价:螺纹钢元/吨 市场价:焦煤(主焦煤):当旬值行业研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 17 表表2 2024 年海风中标情况统计年海风中标情况统计 中标时间 开发商 规模（MW)中标企业 单机容量（MW）中标金额（亿元）单价（元/kW）是否含塔筒 2024.1 大唐集团 110 东方电气 10MW 4.05 3680 含塔筒 2024.1 中能建 450 金风科技=13MW 13.93 3096 含塔筒 2024.2 国家能源集团 304 明阳智能 10MW 8.5 2797 不含塔筒 2024.3 中能建 289 明阳、远景 8.XMW 8.19 2834 不含塔筒 2024.4 华能集团 300 远景能源 12MW 10.16 3388 含塔筒 2024.4 华润 200 远景能源 8.5MW 6.89 3443 含塔筒 2024.5 华能集团 504 远景能源 12-14MW 15.32 3039 含塔筒 2024.6 江苏国信 850 金风科技 8.5MW 31.63 3721 含塔筒 2024.6 龙源电力 300 金风科技=16MW 8.93 2977 含塔筒 2024.6 中广核 400 金风科技=16MW 10.12 2530 不含塔筒 2024.6 中广核 600 明阳智能=16MW 16.75 2792 不含塔筒 2024.7 三峡 300 金风科技 8.5MW 11.22 3667 含塔筒 2024.8 华电集团 500 金风科技=14MW 15.47 3094 含塔筒 2024.8 国家能源集团 400 明阳智能=14MW 13.57 3392 含塔筒 2024.9 华能集团 504 东方电气 12-14MW 15.27 3030 含塔筒 2024.10 华能集团 146 金风科技 12MW 5.31 3636 含塔筒 2024.11 国家能源集团 500 远景能源=14MW 15.5 3100 含塔筒 2024.11 海峡发电 200 电气风电=8MW 6.59 3295 含塔筒 2024.11 海峡发电 200 金风科技=16MW 6.27 3135 含塔筒 2024.11 新天绿能 500 电气风电 8.5MW 16.8 3360 含塔筒 2024.12 中广核 200 海装风电=14MW 4.94 2470 不含塔筒 2024.12 中广核 300 明阳智能=14MW 7.62 2540 不含塔筒 2024.12 中广核 200 明阳智能=14MW 4.9 2435 不含塔筒 2024.12 中广核 200 远景能源=14MW 5.46 2730 不含塔筒 2024.12 中广核 200 金风科技=14MW 5.1 2552 不含塔筒 2024.12 中广核 300 明阳智能=14MW 7.62 2540 不含塔筒 2024.12 国家电投 400 远景能源=10MW 12.97 3243 含塔筒 2024.12 中广核 252 电气风电=12MW 6.51 2583 不含塔筒 数据来源：各公司官网，联储证券研究院 4.3.3 出口竞争力强化，海外市场加速渗透出口竞争力强化，海外市场加速渗透 国内风机及零部件较欧洲产品价格低 30%-50%，黑色系降价进一步拉大价差。2024年国内风机出口量达 34.3GW（同比 345%），预计 2025 年将突破 40GW，带动海缆、塔筒等企业海外订单占比提升至 30%以上。整体来看，2025 年风电行业迎来“量利齐升”新周期：黑色系大宗降价驱动成本端改善，陆海装机需求共振（预计陆风 100GW 海风 12GW），叠加技术升级与出口放量，行业盈利修复确定性高。投资需聚焦成本敏感度高、技术壁垒强的细分龙头，把握盈利弹性与估值重塑的双重机遇。短期关注零部件环节毛利率反弹，中长期则需重视海外市场拓展及深远海技术突破带来的增量空间。5.重点板块推荐重点板块推荐 各环节从营收端来看，主机、海缆及叶片环节 2024 年前三季度营收呈同比正增长；行业研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 18 毛利率方面，前三季度整体同比下滑，主机环节盈利能力趋势向好。主机环节毛利率在15-18%之间，表现优秀且竞争格局相对较为稳定，海缆环节毛利率区间较大 3.85-22.16%，头部效应明显；从各环节来看，整机环节整机环节盈利改善主要依赖海外订单及大型化机型占比提升，但国内价格战导致行业整体净利率下滑。随着四季度装机旺季及海外订单交付，盈利或触底反弹。塔筒环节塔筒环节盈利分化明显，海风需求及原材料成本下降支撑毛利率修复，陆风仍需依赖规模效应消化价格压力。海缆环节海缆环节技术壁垒高，竞争格局优，毛利率及净利率均居产业链前列，未来随深远海项目推进，盈利稳定性增强。叶片环节叶片环节短期受价格竞争压制，但大型化及材料创新驱动长期降本，盈利修复依赖技术升级。受益于风机大型化导致的产能结构性紧缺，叠加原材料降价，盈利修复领先其他零部件。表表3 2024 年前三季度风电设备年前三季度风电设备各环节各环节公司业绩表现公司业绩表现 代码 简称 环节 营收 yoy 毛利率 净利率 归母净 利润 yoy ROE 002202.SZ 金风科技 主机 358.39 22.24.43%5.20.92 4.21%4.6800772.SZ 运达股份 主机 139.29 24.01.36%1.92%2.67 0.62%4.871615.SH 明阳智能 主机 202.37-4.14.20%4.27%8.09-3.46%2.99h8349.SH 三一重能 主机 90.68 21.06.53%7.55%6.85-3.35%5.44h8660.SH 电气风电 主机 31.35-47.08.08%-15.22%-4.77 2.70%-8.832487.SZ 大金重工 塔筒 23.06-30.81.19.23%2.82-3.09%3.982531.SZ 天顺风能 塔筒 35.6-44.43%.29%8.18%2.92-5.95%3.2200129.SZ 泰胜风能 塔筒 29.5-0.94.55%5.23%1.49-3.68%3.3900569.SZ 天能重工 塔筒 18.27-30.46.27%0.40%0.06-9.72%0.1001155.SZ 海力风电 塔筒 10.61-31.76%6.01%8.06%0.87 3.34%1.592300.SZ 太阳电缆 海缆 101.99 5.11%3.85%0.99%0.95-4.01%5.052498.SZ 汉缆股份 海缆 65.43-9.40.07%8.72%5.82-1.76%7.150487.SH 亨通光电 海缆 423.99 20.79.15%5.90#.15 2.83%8.180522.SH 中天科技 海缆 343.16 4.78.83%6.71#.11-1.31%6.630973.SH 宝胜股份 海缆 354.44 5.36%4.72%0.04%0.25-7.30%0.653606.SH 东方电缆 海缆 66.99 25.22.16.91%9.32 1.34.505222.SH 起帆电缆 海缆 163.66-3.22%5.60%1.29%2.1-4.81%4.462080.SZ 中材科技 叶片 168.11-8.20.81%4.52%6.08-6.44%3.340458.SH 时代新材 叶片 130.66 3.68.19%2.39%3.05 1.11%5.0800690.SZ 双一科技 叶片 6.32 21.91$.37.12%0.64-0.75%4.4301548.SZ 崇德科技 轴承 3.7-4.598.17#.03%0.85 0.52%5.853667.SH 五洲新春 轴承 24.73-1.76.20%4.10%0.98-2.00%3.3500718.SZ 长盛轴承 轴承 8.35 1.954.82 .80%1.69-0.53.5000850.SZ 新强联 轴承 19.65-6.06.74%-1.16%-0.36-11.06%-0.7200421.SZ 力星股份 轴承 7.77 3.56.25%6.53%0.51-1.11%4.0600185.SZ 通裕重工 铸锻件 42.76-2.50.80%1.28%0.55-7.82%0.7900443.SZ 金雷股份 铸锻件 13.13-1.72.75.36%1.49-5.44%2.453218.SH 日月股份 铸锻件 31.85-9.78.22.76%5.07 4.35%5.06h8186.SH 广大特材 铸锻件 29.59 0.13.53%3.29%0.79-2.77%2.202342.SZ 巨力索具 锚链 15.4-10.16!.03%-0.24%-0.04-13.39%-0.151890.SH 亚星锚链 锚链 14.66-1.62(.42.47%1.93 0.99%5.44%数据来源：各公司财报，联储证券研究院 5.1 整机环节看主轴整机环节看主轴 主轴的工艺分为锻造和铸造。锻造指通过冲击力或压力使高温金属坯料塑性变形，以钢坯为原料经锻打优化内部组织，提升强度、韧性及抗疲劳性，适应复杂载荷；铸造是将熔融金属浇入模具冷却成型，可制复杂形状，但易产生气孔等缺陷，机械性能较弱，行业研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 19 成本低，经后期处理可用于部分场景。双馈机型双馈机型多用于陆风，兆瓦量相对半直驱和直驱较小，因此多数使用锻造主轴；半直驱机型半直驱机型多应用于大兆瓦机型，主轴多为铸造；而直直驱机型驱机型主轴尺寸较小可灵活选用。图图17 风机主流技术路线图风机主流技术路线图 资料来源：国际风力发电网，联储证券研究院 5.1.1 大兆瓦主轴“量价齐升”大兆瓦主轴“量价齐升”风电主轴铸件作为风机大型化与海风加速放量的核心受益环节，具备显著的配置价风电主轴铸件作为风机大型化与海风加速放量的核心受益环节，具备显著的配置价值，大兆瓦主轴呈现“量价双驱”特征。值，大兆瓦主轴呈现“量价双驱”特征。整机商为降低 LCOE 加速推出 6-10MW 机型，单台风机主轴用量虽随功率提升呈边际下降，但单位功率密度对应的主轴需求仍呈刚性增长。在量的提升方面，这将有利于铸造主轴需求的提升，因为铸造主轴在大型化场景下具备更优的疲劳寿命和成本经济性，同时海风的崛起意味着大兆瓦铸造主轴将成为业务的新增长点，预计在 8MW 机型中渗透率将突破 70%。价格方面，大兆瓦主轴由于大兆瓦主轴技术门槛高，可能面临结构性短缺，进而维持价格水平。从风机铸件的总需求端来看，将从产能过剩转变为供不应求。从风机铸件的总需求端来看，将从产能过剩转变为供不应求。根据中商产业研究院数据，2021-2024 年中国铸件产能分别为 202/214/246/269 万吨，远高于全球需求。结合中国风电铸件占全球产能 60%-70%的占比，推测国内自用比例约为 60%-70%，出口占 30%-40%。同时根据金雷股份 2024 年年报显示，海外收入同比增长 7.84%，侧面印证国内铸件出口比例逐步提升。预计到 2025 年，国内市场将出现 27.83 万吨的铸造供需缺口。行业研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 20 图图18 国内风机铸件产能与需求国内风机铸件产能与需求 单位（万吨）单位（万吨）资料来源：中商产业研究院、各公司年报，联储证券研究院 5.1.2 竞争格局：一超多强竞争格局：一超多强 全球风电铸件市场呈现高度集中的区域分布特征，中国占据全球 80%以上的产能，是核心供给国，欧洲和印度仅占约 20%的份额。国内市场竞争格局呈现“一超多强”态势：日月股份日月股份作为行业绝对龙头，2023 年底产能达 70 万吨，2021-2023 年销售额分别为46.87 亿、48.33 亿、46.18 亿元，远超吉鑫科技（同期销售额 16.30 亿、15.36 亿、11.79亿）和豪迈科技（24.41 亿、30.41 亿、27.70 亿），稳居市场首位。从全球需求看，按 1MW风机需 25 吨铸件、100GW 需求对应 250 万吨测算，中国供应端占据主导地位，而日月股份等头部企业凭借技术、规模和客户优势持续扩大份额。国内风机铸件厂商数量较多（如吉鑫、豪迈、通裕重工等），但产能分散且中小企业难以突破大型化铸件的技术壁垒，在过去的两年洗牌后，行业集中度逐步提升，预计 CR3 超过 50%，CR5 接近 70%。铸造主轴替代锻造主轴的渗透率加速提升，其成本优势和技术适配性推动市场扩容，根据全球风能理事会预测 2022-2027 年铸造主轴市场复合增长率达 28.5%。未来具备规模化产能和技术储备的龙头企业将进一步巩固市场地位，而中小厂商可能因成本压力和技术迭代滞后被边缘化。主轴铸件板块兼具“量增 价升 格局优化”三重逻辑，头部企业盈利拐点已现，建议重点关注日月股份（精加工产能释放）、金雷股份（铸造业务放量）等标的，短期看产能利用率提升带来的业绩弹性，长期看海风与大兆瓦红利下的持续增长。5.1.3 日月股份：规模化与高端化双轮驱动日月股份：规模化与高端化双轮驱动 日月股份深耕铸件行业 30 余年，2024 年铸造产能达 70 万吨，精加工产能 32 万吨，占国内总产能近 30%，全球市占率超 20%。其核心产品风电铸件覆盖陆风、海风全场景，客户涵盖 Vestas、GE、西门子歌美飒等国际巨头，并深度绑定国内前五大整机商。推荐的核心理由有以下三点：一是大兆瓦铸件紧缺催生涨价预期，2024 年 8-10MW陆风机型渗透率仅 15%，预计 2025 年提升至 35%，精加工产能缺口扩大。目前大兆瓦铸件已出现小幅涨价，2025 年订单谈判中价格有望继续上浮，带动单吨净利回升；二是产能释放结构优化，公司持续推进 22 万吨精加工产能建设，2025 年将形成 54 万吨精加工能力，实现毛坯到成品的“一体化交付”，获取加工环节利润（精加工毛利率较毛坯高 3-5%）。同时，核电乏燃料储运罐、合金钢等新产品占比提升至 15%，对冲风电周期波动；三是控本能力突出，规模化采购使生铁/废钢采购价低于同行 5%-10%，叠加短流05010015020025020212022202320242025E国内风电铸件需求70%本土自用产能行业研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 21 程工艺降低能耗，单吨成本较中小厂商低 300-500 元，经营性现金流逆势增长。短期来看，核电储运罐订单落地及中东市场的突破为未来业绩增长提供贡献，陆风招标高增叠加海风重启，大兆瓦铸件涨价落地的背景下量价齐升。长期来看，国家大力发展深远海规划，同时球墨铸铁厚大断面技术向核电、船舶领域延伸，合金钢产品打开第二增长曲线。2025 年归母净利润预计达 8.25 亿元，具备较高安全边际。5.1.4 金雷股份：从锻造龙头向铸造领域拓展金雷股份：从锻造龙头向铸造领域拓展 金雷股份作为全球风电锻造主轴龙头，近年来通过“铸锻一体化”战略成功切入铸造领域，规划 40 万吨铸件产能（包括一期 15 万吨聚焦铸造主轴，二期 25 万吨布局大兆瓦轮毂底座），逐步释放产能并实现批量交付。推荐的核心逻辑有以下三点：一是技术协同与客户粘性强，依托锻造主轴积累的西门子歌美飒、GE 等全球前十五大风机客户资源，铸造主轴认证和订单导入顺畅，2024 年铸造主轴收入同比增长 71%，客户结构高度重叠降低市场开拓风险；二是控本能力优秀，金雷通过钢锭自产和废料回收将直接材料成本占比降至 50.93%，叠加规模化采购和工艺优化，毛利率较同行高 5-10 个百分点；三是成长空间大，2026 年全部投产后铸造产能将达 30 万吨，覆盖大兆瓦铸件需求，预计 2025 年铸造主轴市占率提升至 25%，叠加轮毂底座业务，第二增长曲线明确。短期来看，行业供需紧平衡推动铸件价格回暖，金雷产能释放与规模效应将显著改善盈利。长期看，其“锻造 铸造”双轮驱动的模式有望在风机大型化浪潮中持续受益，2025 年归母净利润预计达 10.84 亿元，低估值具备吸引力。6.风险提示风险提示 政策调整风险政策调整风险：电价补贴退坡、消纳机制变动及地方保护主义可能削弱项目收益，深远海规划落地节奏不确定，政策波动直接影响行业利润空间。竞争格局恶化：竞争格局恶化：主机招标价格走低，零部件环节过度竞争加剧，全产业链利润向具备技术壁垒的环节集中，中小企业生存压力凸显。成本传导压力：成本传导压力：钢材、玻纤等大宗商品价格上涨叠加风机“价格战”持续，制造企业面临“成本刚性上升 产品降价”双重挤压，行业盈利空间被大幅压缩。电网消纳瓶颈：电网消纳瓶颈：风电基地与负荷中心距离较远，配套输电工程滞后可能引发“窝电”问题。地缘政治冲击：地缘政治冲击：关键零部件（如轴承、齿轮钢）进口依赖度高，国际贸易摩擦可能导致供应链中断，推高国产化替代成本。行业研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 22 免责声明免责声明 联储证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“联储证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“联储证券研究院”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%之间 中性 相对同期基准指数涨幅在-5% 5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 看好 相对表现优于市场 中性 相对表现与市场持平 看淡 相对表现弱于市场 联储证券研究院联储证券研究院 青岛青岛 北京北京 地址：山东省青岛市崂山区香港东路 195 号 8 号楼 11、15F 邮编：266100 地址：北京市朝阳区安定路 5 号院中建财富国际中心 25F 邮编：100029 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区滨江大道 1111 弄 1 号中企国际金融中心 A 栋 12 层 邮编：200135 地址：广东省深圳市南山区沙河街道深云路 2 号侨城一号广场 28-30F 邮编：518000
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电力电力 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/35 电力电力 2025 年 05 月 06 日 投资评级：投资评级：看好看好（维持维持）行业走势图行业走势图 数据来源：聚源 政策助力预期企稳，.
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行 业 研 究 2025.05.06 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 电 力 行 业 2024 年 年 报 及 2025 年 一 季 报 综 述 破局电价下行系统性风险，火电降本&水电来水偏丰彰显优势 分析师 金宁 登记编号：S1220524110004 联系人 范笑男 行 业 评 级:推 荐 行 业 信 息 上市公司总家数 125 总股本(亿股)5,297.01 销售收入(亿元)9,820.63 利润总额(亿元)1,341.65 行业平均 PE 124.72 平均股价(元)7.44 行 业 相 对 指 数 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 火电业绩分化，水核保持稳健2025.04.23 政策持续加码，行业好转可期2025.04.02 煤价大跌后，煤电跷跷板倒向何方2025.03.06 火电建设提速，安徽还会缺电吗？2025.01.23 火电：火电：量价承压，量价承压，降本降本带动业绩修复带动业绩修复。2024 年我国火电发电量同比 1.5%，受新能源装机增长以及水电出力较好的挤压，火电增速低于全社会用电量增速。电价方面，随着市场化交易比例的提高且在电力供给相对宽松的情况下，2024 年火电上网电价略有下调，压制营收增长。成本端，煤炭价格持续下跌，显著修复板块盈利。整体上 2024 年火电板块营收同比下降 0.95%；归母净利润同比提升 25.09%。2025 年 Q1，火电量价齐跌但成本下降有效弥补，板块实现归母净利润同比提升 4.76%。水电：水电：来水偏丰推动电量提升，电价较稳支撑业绩增长来水偏丰推动电量提升，电价较稳支撑业绩增长。2024 年我国水电发电量为 12742.5 亿千瓦时，同比 10.70%，增速高于全社会用电量增速，主要系我国全年来水整体偏丰，带动水电出力显著增长所致。来水偏丰带动水电企业营收增长，且龙头企业 2024 年内积极降低财务费用，进一步带动业绩增长，板块实现归母净利润 497.61 亿元，同比提升 20.47%。Q1 来水情况持续较好，且水电价格受市场化因素影响较小，板块实现归母净利润92.76 亿元，同比提升 35.87%。核电：核电：新机组投运保障电量增长，电价下滑拖累业绩释放新机组投运保障电量增长，电价下滑拖累业绩释放。2024 年我国核电发电量为 4449 亿千瓦时，同比 2.7%。电价端，2024 年核电电价下行压力存在，中国广核平均市场电价较 2023 年下降约 3.85%，中国核电电价则略增 0.97%，整体上电量增长较好支撑了全年营收，但受 2024 年龙头企业成本与计提费用增加影响，板块实现归母净利润 195.91 亿元，同比减少8.23%。Q1 核电电价下行与龙头研发费用增加导致业绩转负，板块实现归母净利润 61.63 亿元，同比减少 7.51%。新能源发电：新能源发电：装机扩张主导电量增长，电价下滑业绩承压装机扩张主导电量增长，电价下滑业绩承压。2024 年我国新能源装机持续增长，带动光伏和风电发电量分别同比增长 28.2%和 11.1%，但受电价下降以及龙头计提减值损失影响，板块实现归母净利润 231.51 亿元，同比减少 8.57%。Q1 新能源板块仍面临电价下降影响，量难补价，综合因素最终导致板块实现归母净利润 72.90 亿元，同比减少 5.69%。投资建议投资建议：1 1）火电板块）火电板块，煤价下跌显著修复火电盈利，后续重点关注电价对企业业绩的压制影响，机组分布位于电价跌幅低且电力供需偏紧地区的企业未来业绩表现或相对更好，建议关注机组分布多位于北方的华能国际、华能国际、华电国际、华电国际、建投能源建投能源，以及机组所在区域电力供需相对较紧、电价相对坚挺的皖能电力、申能股份皖能电力、申能股份。2 2）水电板块）水电板块，来水偏丰带动水电发电量整体偏好，且水电企业受市场化波动影响较小，考虑到水电企业分红比例整体较高，在无风险利率下行的趋势下股息率仍有优势，建议关注长江电力、川投能源。长江电力、川投能源。3 3）核电板块）核电板块，尽管受市场化交易电量增长以及年度长协电价下滑影响，核电公司的上网电价或有所降低，但核电核准节奏稳健，新机组投运带来的发电量提升有望实现以量补价，建议关注中国广核（中国广核（A HA H）、中国核电。）、中国核电。4 4）新）新能源板块能源板块，考虑到海风消纳条件相对优异，且多地出台海风建设规划，未来发展潜力较大，建议关注受益于福建海风项目核准的福能股份、中闽能源福能股份、中闽能源。风险提示：风险提示：下游需求不及预期的风险；政策支持力度或推进节奏不及预期的风险；电价大幅下跌的风险；来水波动较大的风险；核电机组核准不及预期的风险。方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-14%-8%-2%4$/5/624/7/18 24/9/29 24/12/11 25/2/2225/5/6电力沪深300电力 行业深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 正文目录 1 电力板块 2024 年年报及 2025 年一季报综述.5 1.1 2024 年：量价压力显现，成本下降助推业绩修复.5 1.2 2025 年 Q1：量价下滑导致营收承压，成本持续下探维系业绩正增长.7 1.3 行业估值略有回落，低于近三年均值.8 2 火电：量价承压，降本带动业绩修复.9 2.1 2024 年：量稳价减支撑营收，煤价下跌释放成本压力.9 2.2 2025 年 Q1：量价明显承压，燃料成本持续下降助推业绩转正.11 3 水电：来水偏丰推动电量提升，电价较稳支撑业绩增长.13 3.1 2024 年：来水偏丰提升水电出力，助推全年业绩增长.13 3.2 2025 年 Q1：电价相对稳定，来水丰沛带动业绩高增.15 4 核电：新机组投运保障电量增长，电价下滑拖累业绩释放.15 4.1 2024 年：新机组投运及检修缩短维系营收增长，费用增加影响利润表现.15 4.2 2025 年 Q1：投运机组扩张推动量增，电价下滑与费用增加拖累业绩释放.17 5 新能源：装机扩张主导电量增长，电价下滑业绩承压.17 5.1 2024 年：风光电量持续提升，电价下行与计提减值压制利润增长.17 5.2 2025 年 Q1：电价下行压力凸显，量难补价导致业绩承压.18 6 投资建议.19 7 风险提示.19 mUgVkWgVhV8VnUnPaQdN7NtRqQtRtOfQmMnQiNoOsN6MqRoONZpPmNvPpOpN电力 行业深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表目录 图表 1:电力板块划分及对应公司.5 图表 2:历年全社会用电量变化情况（单位：万亿千瓦时）.5 图表 3:2024 年电力各板块财务表现.6 图表 4:电力板块年度营收变化（单位：亿元）.6 图表 5:电力板块年度归母净利润变化（单位：亿元）.6 图表 6:电力板块年度毛利率和净利率变化.6 图表 7:电力板块年度 ROE 和 ROA 变化.6 图表 8:全社会用电量季度变化情况（单位：万亿千瓦时）.7 图表 9:2025 年 Q1 电力各板块财务表现.7 图表 10:电力板块季度营收变化（单位：亿元）.8 图表 11:电力板块季度归母净利润变化（单位：亿元）.8 图表 12:电力板块季度毛利率和净利率变化.8 图表 13:电力板块季度 ROE 和 ROA 变化.8 图表 14:2024 年-2025 年 Q1 电力板块 PE 变化.9 图表 15:2024 年-2025 年 Q1 电力板块 PB 变化.9 图表 16:我国历年火电发电量变化情况（单位：万亿千瓦时）.9 图表 17:代表性火电企业 2024 年火电上网电价变化情况（单位：元/千瓦时）.10 图表 18:2024 年煤炭价格变化情况（单位：元/吨）.10 图表 19:火电板块年度营收变化（单位：亿元）.11 图表 20:火电板块年度归母净利润变化（单位：亿元）.11 图表 21:火电板块年度毛利率和净利率变化.11 图表 22:火电板块年度 ROE 和 ROA 变化.11 图表 23:火电板块季度营收变化（单位：亿元）.12 图表 24:火电板块季度归母净利润变化（单位：亿元）.12 图表 25:火电板块季度毛利率和净利率变化.12 图表 26:火电板块季度 ROE 变化.12 图表 27:火电企业 2024 年和 2025Q1 营收与业绩情况.12 图表 28:我国历年水电发电量变化情况（单位：万亿千瓦时）.13 图表 29:水电板块年度营收变化（单位：亿元）.14 图表 30:水电板块年度归母净利润变化（单位：亿元）.14 图表 31:水电板块年度毛利率和净利率变化.14 图表 32:水电板块年度 ROE 和 ROA 变化.14 图表 33:水电板块年度财务费用率变化.14 图表 34:水电板块季度营收变化（单位：亿元）.15 图表 35:水电板块季度归母净利润变化（单位：亿元）.15 图表 36:水电企业 2024 年和 2025Q1 营收与业绩情况.15 图表 37:我国历年核电发电量变化情况（单位：亿千瓦时）.16 图表 38:核电板块年度营收变化（单位：亿元）.16 图表 39:核电板块年度归母净利润变化（单位：亿元）.16 图表 40:核电板块年度毛利率和净利率变化.16 图表 41:核电板块年度 ROE 和 ROA 变化.16 图表 42:核电板块季度营收变化（单位：亿元）.17 图表 43:核电板块季度归母净利润变化（单位：亿元）.17 图表 44:核电企业 2024 年和 2025Q1 营收与业绩情况.17 图表 45:新能源板块年度营收变化（单位：亿元）.18 电力 行业深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表 46:新能源板块归母净利润变化（单位：亿元）.18 图表 47:新能源板块年度毛利率和净利率变化.18 图表 48:新能源板块年度 ROE 和 ROA 变化.18 图表 49:新能源板块季度营收变化（单位：亿元）.18 图表 50:新能源板块归母净利润变化（单位：亿元）.18 图表 51:新能源企业 2024 年和 2025Q1 营收与业绩情况.19 电力 行业深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 1 电力板块 2024 年年报及 2025 年一季报综述 我们参考中信证券行业分类，将电力行业划分为火电、水电、核电以及新能源发电四个板块，共选择 61 个上市公司作为研究样本，具体公司名单如下：图表1:电力板块划分及对应公司 火电运营火电运营 水电运营水电运营 核电运营核电运营 新能源运营新能源运营 000027 深圳能源 600021 上海电力 000601 韶能股份 003816 中国广核 000155 川能动力 000037 深南电 A 600023 浙能电力 000722 湖南发展 601985 中国核电 000537 中绿电 000531 穗恒运 A 600027 华电国际 000791 甘肃能源 000591 太阳能 000539 粤电力 A 600098 广州发展 000993 闽东电力 001258 立新能源 000543 皖能电力 600167 联美控股 002039 黔源电力 001289 龙源电力 000600 建投能源 600396 华电辽能 600025 华能水电 002015 协鑫能科 000690 宝新能源 600509 天富能源 600236 桂冠电力 301046 能辉科技 000767 晋控电力 600578 京能电力 600674 川投能源 600163 中闽能源 000875 吉电股份 600642 申能股份 600900 长江电力 600483 福能股份 000883 湖北能源 600726 华电能源 600821 金开新能 000899 赣能股份 600744 华银电力 600905 三峡能源 000958 电投产融 600780 通宝能源 601016 节能风电 000966 长源电力 600795 国电电力 601619 嘉泽新能 001286 陕西能源 600863 内蒙华电 601778 晶科科技 001896 豫能控股 600886 国投电力 603105 芯能科技 002608 江苏国信 600982 宁波能源 603693 江苏新能 600011 华能国际 601991 大唐发电 资料来源：Wind，方正证券研究所 1.1 2024 年：量价压力显现，成本下降助推业绩修复 2424 年全社会用电量增速平稳。年全社会用电量增速平稳。根据国家能源局数据，2024 年我国全社会用电量9.85 万亿千瓦时，同比增长 6.8%，较 2023 年增速提升 0.1 个 pct。分产业来看，2024 年第一、第二、第三产业以及城乡居民用电增速分别为 6.3%、5.1%、9.9%和10.6%，第三产业和城乡居民用电对于全社会用电量拉动较为明显。其中，第三产业用电量增速较快主要受充换电服务业等新业态用电量高速增长影响，居民用电量同比显著提升主要系受 2024 年迎峰度夏期间用电量增长所致。图表2:历年全社会用电量变化情况（单位：亿千瓦时）资料来源：国家能源局，方正证券研究所 电力 行业深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 2424 年电力板块营收微增，成本下降年电力板块营收微增，成本下降带动业绩正增长。带动业绩正增长。2024 年，电力板块实现营业收入 17887.81 亿元，同比微增 0.46%；实现归母净利润 1686.90 亿元，同比增长 13.30%；实现销售毛利率 22.66%，同比提升 1.72 个百分点。1 1）火电板块火电板块营收同比降低，主要系在电力供给相对宽松且市场化交易比例提升的背景下，火电上网电价整体有所下降，但由于 2024 年煤价显著下跌，有效降低了火电公司的燃料成本，最终带动板块归母净利润明显修复并实现双位数正增长；2 2）水电板块水电板块则由于 2024 年来水情况较好，带动营收和业绩均实现同比增长；3 3）核电板块核电板块尽管营收整体实现同比增长，但由于计提折旧费用增加、所得税费用增加等原因，归母净利润同比有所下降；4 4）新能源板块新能源板块受风光资源变化等原因影响，尽管装机容量持续提升，但营收同比微降，且在计提减值等因素的影响下，全年业绩有所下滑。图表3:2024 年电力各板块财务表现 营业收入（亿元）营业收入（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）毛利率毛利率 2024 年 同比 2024 年 同比 2024 年 同比 电力合计电力合计 17887.8117887.81 0.46%0.4686.901686.90 13.30.30.66.66% 1.72pct 1.72pct 火电运营 13616.01-0.95v1.87 25.09.76% 1.73pct 水电运营 1365.90 12.25I7.61 20.47T.41% 1.38pct 核电运营 1640.76 4.175.91-8.238.21%-1.88pct 新能源运营 1265.13-0.12#1.51-8.57B.30% 1.16pct 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表4:电力板块年度营收变化（单位：亿元）图表5:电力板块年度归母净利润变化（单位：亿元）资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表6:电力板块年度毛利率和净利率变化 图表7:电力板块年度 ROE 和 ROA 变化 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 归母净利润（亿元）同比 毛利率净利率电力 行业深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 1.2 2025 年 Q1：量价下滑导致营收承压，成本持续下探维系业绩正增长 2525 年年 Q1Q1 全社会用电量增速全社会用电量增速放缓放缓。根据国家能源局数据，2025 年 Q1 我国全社会用电量 2.38 万亿千瓦时，同比增长 2.5%，较 2024 年 Q1 增速下滑 7.3 个 pct。分产业来看，2025 年 Q1 第一、第二、第三产业以及城乡居民用电增速分别为 8.7%、1.9%、5.2%和 1.5%。其中，第一产业用电量增速较快主要系受畜牧业增速高（同比 16.0%）影响，城乡居民用电量增速明显回落主要系受暖冬因素影响。图表8:全社会用电量季度变化情况（单位：亿千瓦时）资料来源：国家能源局，方正证券研究所 2 25 5 年年 Q1Q1 电力板块营收电力板块营收下滑下滑，降本推动业绩转正降本推动业绩转正。2025 年 Q1，电力板块实现营业收入 4182.29 亿元，同比下降 4.85%；实现归母净利润 479.17 亿元，同比提升 5.86%；实现销售毛利率 24.10%，同比提升 2.03 个百分点。1 1）火电板块）火电板块营收同比降低 7.96%，我们推测主要系由于一季度火电受新能源和水电挤压导致电量减少，且长协电价普遍下降导致量价齐跌所致；但考虑到 Q1 煤价仍继续下跌，进而带动火电企业单位盈利修复明显；2 2）水电板块）水电板块营收同比增加17.68%，我们推测主要系 Q1 来水情况较好，带动水电企业发电增长；此外水电价格尽管也受市场化长协电价影响，但由于水电价格波动较小，因此也在一定程度上支撑公司营收增长；3 3）核电板块）核电板块 Q1 营收同比增长 8.42%，我们推测主要系两大核电企业机组检修时间缩短以及新机组投运贡献增量所致；4 4）新能源板块）新能源板块Q1 受风光资源变化以及电价下滑等因素影响，尽管装机容量持续提升，但营收同比下降，业绩有所下滑。图表9:2025 年 Q1 电力各板块财务表现 营业收入（亿元）营业收入（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）毛利率毛利率 2025Q1 同比 2025Q1 同比 2025Q1 同比 电力合计电力合计 4,182.294,182.29 -4.85%4.85G9.17479.17 5.86%5.86$.10$.10% 2.03pct 2.03pct 火电运营 3,186.33-7.96%1.88 4.76.61% 1.73pct 水电运营 286.44 17.68.76 35.87P.26% 4.35pct 核电运营 403.01 8.42a.63-7.51B.26%-1.81pct 新能源运营 306.51-3.71r.90-5.69C.18%-2.21pct 资料来源：Wind，方正证券研究所 电力 行业深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表10:电力板块季度营收变化（单位：亿元）图表11:电力板块季度归母净利润变化（单位：亿元）资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表12:电力板块季度毛利率和净利率变化 图表13:电力板块季度 ROE 和 ROA 变化 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 1.3 行业估值略有回落，低于近三年均值 需求放缓、降电价等因素拖累，需求放缓、降电价等因素拖累，行业估值行业估值有所回落。有所回落。截至 2024 年 12 月 31 日，电力板块 PE 和 PB 分别为 17.75 和 1.69 倍，较 2024 年初分别-1.35/ 0.19 倍。截至 2025 年 3 月 31 日，电力板块估值进一步回落，PE 降至 16.48 倍，PB 为 1.52倍，显著低于行业近三年均值 35.94 和 1.64 倍。我们推测，电力板块 PE 回落或是由于用电需求放缓导致电力供给整体宽松，发电企业电量增长预期放缓，以及上网电价下行也在一定程度上压制企业盈利。2024 年三季度以来，随着煤炭价格的持续下降，火电企业燃料成本压力不断释放，单位盈利明显修复，对应电力行业估值相对平稳。营业收入（亿元）同比 毛利率净利率 （平均）（平均）电力 行业深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表14:2024 年-2025 年 Q1 电力板块 PE 变化 图表15:2024 年-2025 年 Q1 电力板块 PB 变化 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 2 火电：量价承压，降本带动业绩修复 2.1 2024 年：量稳价减支撑营收，煤价下跌释放成本压力 20242024 年全国火电发电量年全国火电发电量同比同比微增微增,电价同比略有下调电价同比略有下调。根据国家统计局数据，2024年我国火电发电量为 63437.7 亿千瓦时，同比 1.5%，增速低于全社会用电量增速。我们推测，火电电量增速相对较低一方面是由于新能源装机快速增长，进而在一定程度上挤压火电发展空间；另一方面 2024 年全国来水较好，也对火电出力形成压制，导致火电企业上网电量承压。电价方面，随着市场化交易比例的提高以及在电力供给相对宽松的情况下，2024 年火电上网电价整体上略有下调，这也在一定程度上导致火电企业营收承压。以华能国际、华电国际、大唐发电、国电电力四大火电企业为例，除了国电电力以外，其余三个企业火电板块 2024 年平均上网电价在 2023 年的基础上均有一定程度的下跌。图表16:我国历年火电发电量变化情况（单位：万亿千瓦时）资料来源：Wind，方正证券研究所 火电发电量同比电力 行业深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表17:代表性火电企业 2024 年火电上网电价变化情况（单位：元/千瓦时）资料来源：各公司公告，方正证券研究所 20242024 年煤价重心下移年煤价重心下移，带动火电板块盈利修复，带动火电板块盈利修复。成本端，受 2024 年国内煤炭供需关系整体偏松影响，我国煤炭价格重心整体下移。截至 2024 年 12 月 31 日，秦皇岛港 Q5500 山西产动力末煤平仓价已回落至 765 元/吨，较年初下降近 17%，显著修复火电板块盈利。图表18:2024 年煤炭价格变化情况（单位：元/吨）资料来源：Wind，方正证券研究所 整体上看，2024 年火电板块实现营业收入 1.36 万亿元，同比下降 0.95%；实现归母净利润 761.87 亿元，同比提升 25.09%；实现销售毛利率 15.71%，同比提升1.59 个百分点。华能国际华电国际大唐发电国电电力电力 行业深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表19:火电板块年度营收变化（单位：亿元）图表20:火电板块年度归母净利润变化（单位：亿元）资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表21:火电板块年度毛利率和净利率变化 图表22:火电板块年度 ROE 和 ROA 变化 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 2.2 2025 年 Q1：量价明显承压，燃料成本持续下降助推业绩转正 收入端：收入端：20252025 年年 Q1Q1 火电发电量同比减少，长协电价落地跌势延续火电发电量同比减少，长协电价落地跌势延续。根据国家统计局数据，2025 年 Q1 我国火电发电量为 15327.20 亿千瓦时，同比-4.70%。我们推测主要系受水电出力较好以及新能源装机快速增长所致。电价方面，2025 年 Q1全国各地长协电价签约陆续落地，除京津冀等北方电价较为坚挺的区域，全国多地 2025 年长协电价有所下滑，量价齐跌导致 Q1 火电企业营收承压。成本端：成本端：20252025 年年 Q1Q1 煤价继续下探，利好单位盈利修复。煤价继续下探，利好单位盈利修复。2025 年 Q1 煤炭价格继续下探，3 月底秦皇岛港 Q5500 山西产动力末煤平仓价进一步下跌至 665 元/吨，燃料成本下探有效带动火电企业业绩转正。整体上看，2025 年 Q1 火电板块实现营业收入 3186.33 亿元，同比下降 7.96%；实现归母净利润 251.88 亿元，同比提升 4.76%；实现销售毛利率 15.71%，同比提升 1.59 个百分点。电力 行业深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表23:火电板块季度营收变化（单位：亿元）图表24:火电板块季度归母净利润变化（单位：亿元）资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表25:火电板块季度毛利率和净利率变化 图表26:火电板块季度 ROE 变化 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表27:火电企业 2024 年和 2025Q1 营收与业绩情况 公司名称公司名称 营业收入（亿元）营业收入（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）20242024 同比同比 2025Q12025Q1 同比同比 20242024 同比同比 2025Q12025Q1 同比同比 深圳能源 412.14 1.75.80 1.78 .05 -1.99.52 22.31%深南电 A 4.43 -24.89%0.58 -27.51%0.22 426.81%-0.12 -57.67%穗恒运 A 42.99 -10.86.20 -7.79%1.67 -43.15%0.97 210.36%粤电力 A 571.59 -4.275.73 -17.33%9.64 -1.07%-3.83 -403.21%皖能电力 300.94 7.99d.20 -8.10 .64 44.36%4.44 -1.98%建投能源 235.17 20.09e.76 -0.49%5.31 181.59%4.44 76.43%宝新能源 79.04 -23.08.80 -6.91%7.06 -20.60%2.99 43.26%晋控电力 166.70 -15.02.06 -13.22%0.32 106.23%0.61 -111.95%吉电股份 137.40 -4.877.60 -1.42.99 21.01%6.23 0.74%湖北能源 200.31 7.30A.83 -19.65.14 3.75%3.56 -54.31%赣能股份 69.21 -2.37.70 -13.23%7.14 45.84%1.93 -5.19%电投产融 57.45 -5.47.94 -3.54.44 -17.82%2.64 -20.12%长源电力 173.91 20.293.30 -21.17%7.15 104.90%-0.74 -129.40%电力 行业深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 陕西能源 231.56 19.04R.02 -7.780.09 17.73%7.03 -28.78%豫能控股 121.55 1.430.34 -11.64%-1.21 78.07%0.44 622.62%江苏国信 369.33 6.83w.60 -14.542.38 73.12%8.64 11.01%深南电 B 4.43 -24.89%0.58 -27.51%0.22 426.81%-0.12 -57.67%粤电力 B 571.59 -4.275.73 -17.33%9.64 -1.07%-3.83 -403.21%华能国际 2,455.51 -3.483.35 -7.701.35 20.01I.73 8.19%上海电力 427.34 0.784.43 -1.56 .46 28.46%8.29 30.78%浙能电力 880.03 -8.316.02 -12.09w.53 18.92.74 -40.81%华电国际 1,129.94 -3.57&5.77 -14.14W.03 26.11.30 3.66%广州发展 483.28 3.278.44 1.40.32 5.73%4.52 1.09%联美控股 35.09 2.87.98 -1.06%6.59 -23.29%6.18 9.56%华电辽能 44.54 -29.02.08 -1.30%0.85 -96.04%1.46 17.27%天富能源 92.71 -2.49.10 -3.12%2.48 -42.34%1.81 22.75%京能电力 354.28 6.54.85 8.46.23 95.52.63 126.79%申能股份 296.19 1.64s.37 -9.099.44 14.04.11 -12.82%华电能源 181.51 -3.68Q.57 -3.70%1.66 281.93%4.77 12.94%华银电力 83.48 -16.00#.07 5.06%-1.13 39.78%0.76 894.61%通宝能源 108.29 -0.531.17 9.41%5.13 -24.58%1.68 26.21%国电电力 1,791.82 -1.0098.13 -12.61.31 75.29.11 1.45%内蒙华电 222.94 -1.03P.52 -9.33#.25 15.98%7.44 -16.25%国投电力 578.19 1.951.22 -6.99f.43 -0.92 .78 2.10%宁波能源 42.42 -21.24%9.75 -12.23%2.85 -30.05%0.42 48.07%大唐发电 1,234.74 0.8602.06 -1.73E.06 229.70.38 68.12%华电 B 股 181.51 -3.68Q.57 -3.70%1.66 281.93%4.77 12.94%资料来源：Wind，方正证券研究所 3 水电：来水偏丰推动电量提升，电价较稳支撑业绩增长 3.1 2024 年：来水偏丰提升水电出力，助推全年业绩增长 20242024 年全国年全国水电水电发电量发电量同比增长同比增长,主要系来水偏丰所致主要系来水偏丰所致。根据国家统计局数据，2024 年我国水电发电量为 12742.5 亿千瓦时，同比 10.70%，增速高于全社会用电量增速，主要系我国全年来水整体偏丰，带动水电出力显著增长所致。图表28:我国历年水电发电量变化情况（单位：万亿千瓦时）资料来源：Wind，方正证券研究所 电力 行业深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 整体上看，2024 年水电板块实现营业收入 1365.90 亿元，同比提升 12.25%；实现销售毛利率 54.41%，同比提升 1.38 个百分点；2024 年，部分水电企业积极降低财务费用，进一步带动业绩增长，板块实现归母净利润 497.61 亿元，同比提升 20.47%。图表29:水电板块年度营收变化（单位：亿元）图表30:水电板块年度归母净利润变化（单位：亿元）资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表31:水电板块年度毛利率和净利率变化 图表32:水电板块年度 ROE 和 ROA 变化 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表33:水电板块年度财务费用率变化 资料来源：Wind，方正证券研究所 电力 行业深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 3.2 2025 年 Q1：电价相对稳定，来水丰沛带动业绩高增 20252025 年年 Q1Q1 量增价稳，业绩表现亮眼量增价稳，业绩表现亮眼。根据国家统计局数据，2025Q1 年我国水电发电量为 2233.3 亿千瓦时，同比 5.9%，需求增长推动各水电企业发电量提升。此外，水电价格尽管也受市场化长协电价影响，但由于水电价格波动较小，因此也在一定程度上支撑公司营收增长。2025 年 Q1,水电板块实现营业收入 286.44亿元，同比提升 17.68%；实现归母净利润 92.76 亿元，同比提升 35.87%。图表34:水电板块季度营收变化（单位：亿元）图表35:水电板块季度归母净利润变化（单位：亿元）资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表36:水电企业 2024 年和 2025Q1 营收与业绩情况 公司名称公司名称 营业收入（亿元）营业收入（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）20242024 同比同比 2025Q12025Q1 同比同比 20242024 同比同比 2025Q12025Q1 同比同比 韶能股份 44.42 8.15.08 15.89%0.77 128.83%0.18 -24.59%湖南发展 3.37 15.15%0.56 -34.20%0.68 37.07%0.04 -83.52%甘肃能源 86.95 24.79.38 343.66.44 40.30%4.80 831.23%闽东电力 6.03 -59.92%1.31 52.24%1.69 -27.80%0.11 -153.62%黔源电力 19.33 -2.89%4.01 53.88%2.18 -17.59%0.52 348.38%华能水电 248.82 6.05S.85 21.84.97 8.63.08 41.56%桂冠电力 95.98 18.63.45 -8.70.83 86.26%5.43 26.37%川投能源 16.09 8.54%3.64 41.17E.08 2.45.79 16.16%长江电力 844.92 8.120.15 8.7924.96 19.28Q.81 30.60%资料来源：Wind，方正证券研究所 4 核电：新机组投运保障电量增长，电价下滑拖累业绩释放 4.1 2024 年：新机组投运及检修缩短维系营收增长，费用增加影响利润表现 20242024 年全国年全国核电核电发电量发电量同比增长同比增长，主要系新机组投运及大修减少，主要系新机组投运及大修减少。根据国家统计局数据，2024 年我国核电发电量为 4449 亿千瓦时，同比 2.7%，主要系防城港 4号机组等新机组投运贡献增量以及部分机组大修天数减少所致。电价端，2024 年核电电价下行压力存在，中国广核平均市场电价较 2023 年下降约 3.85%，中国核电电价则略增 0.97%，整体上电量增长较好支撑了全年营收。电力 行业深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表37:我国历年核电发电量变化情况（单位：亿千瓦时）资料来源：Wind，方正证券研究所 核电业务费用增加影响利润表现。核电业务费用增加影响利润表现。2024 年核电板块实现营业收入 1640.76 亿元，同比提升 4.17%；实现销售毛利率 38.21%，同比减少 1.88 个百分点；实现归母净利润 195.91 亿元，同比减少 8.23%。2024 年，中国广核因台山核电上网电量增加以及防城港 4 号机组投运，导致 销的核燃料成本与计提折旧费增加，且阳江 5、6 号机组与台山 1、2 号机组开始计提乏燃料处置金也导致成本上涨；中国核电则因计提增值税返还对应所得税费用导致所得税费用大幅增加，因此核电板块归母层面业绩表现受到拖累。图表38:核电板块年度营收变化（单位：亿元）图表39:核电板块年度归母净利润变化（单位：亿元）资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表40:核电板块年度毛利率和净利率变化 图表41:核电板块年度 ROE 和 ROA 变化 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 电力 行业深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 4.2 2025 年 Q1：投运机组扩张推动量增，电价下滑与费用增加拖累业绩释放 20252025 年年 Q1Q1 营收稳健增长，电价下滑与费用增加拖累业绩释放营收稳健增长，电价下滑与费用增加拖累业绩释放。中国广核方面，公司 2025 年 Q1 上网电量同比增加 9.41%，主要系公司核电站 2025 年 Q1 换料大修总时间少于 2024 年同期所致；但公司一方面受参与市场化交易的电量增加以及电价下降影响，营收增速被拉低，另一方面则由于研发费用增加，导致业绩转负。中国核电方面，Q1 漳州 1 号机组投产贡献发电增量，提振整体业绩表现。2025 年 Q1,核电板块实现营业收入 403.01 亿元，同比提升 8.42%，保持稳健增长态势；实现归母净利润 61.63 亿元，同比减少 7.51%。图表42:核电板块季度营收变化（单位：亿元）图表43:核电板块季度归母净利润变化（单位：亿元）资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表44:核电企业 2024 年和 2025Q1 营收与业绩情况 公司名称公司名称 营业收入（亿元）营业收入（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）20242024 同比同比 2025Q12025Q1 同比同比 20242024 同比同比 2025Q12025Q1 同比同比 中国广核 868.04 5.16 0.28 4.418.14 0.830.26 -16.05%中国核电 772.72 3.09 2.73 12.70.77 -17.381.37 2.55%资料来源：Wind，方正证券研究所 5 新能源：装机扩张主导电量增长，电价下滑业绩承压 5.1 2024 年：风光电量持续提升，电价下行与计提减值压制利润增长 20242024 年年装机增长带动风光装机增长带动风光发电量发电量提升提升，电价下行压制电价下行压制营收增速营收增速。根据国家统计局数据，2024 年我国光伏和风电发电量分别为 4190.85 和 9360.50 亿千瓦时，同比分别增长 28.2%和 11.1%，我们推测主要系新能源装机增长所致。但受制于电价下行压力，2024 年新能源运营板块实现营收 1265.13 亿元，同比下降 0.12%；实现销售毛利率 42.30%，同比提升 1.16 个百分点。此外，受新能源企业计提减值损失（龙源电力计提 11.09 亿元，三峡能源计提 14.5 亿元）等影响，板块实现归母净利润 231.51 亿元，同比减少 8.57%。电力 行业深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表45:新能源板块年度营收变化（单位：亿元）图表46:新能源板块归母净利润变化（单位：亿元）资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表47:新能源板块年度毛利率和净利率变化 图表48:新能源板块年度 ROE 和 ROA 变化 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 5.2 2025 年 Q1：电价下行压力凸显，量难补价导致业绩承压 20252025 年年 Q1Q1 新能源电量稳健增长，电价下滑业绩承压新能源电量稳健增长，电价下滑业绩承压。根据国家统计局数据，2025Q1 年我国风电和光伏发电量分别同比 9.3%和 19.5%，但我们推测受市场化电价下行影响，新能源板块量难补价。2025 年 Q1,新能源板块实现营业收入306.51 亿元，同比下降 3.71%，实现归母净利润 72.90 亿元，同比减少 5.69%。图表49:新能源板块季度营收变化（单位：亿元）图表50:新能源板块归母净利润变化（单位：亿元）资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 电力 行业深度报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表51:新能源企业 2024 年和 2025Q1 营收与业绩情况 公司名称公司名称 营业收入（亿元）营业收入（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）20242024 同比同比 2025Q12025Q1 同比同比 20242024 同比同比 2025Q12025Q1 同比同比 川能动力 30.55 -7.79%8.36 -16.62%7.27 -8.85%2.37 -43.03%中绿电 38.40 4.05.26 19.81.09 9.68%2.54 52.18%太阳能 60.39-36.70.00-7.80.25-22.38%2.89-17.62%立新能源 9.71-1.93%2.17 5.23%0.50-62.89%-0.09-166.51%龙源电力 370.70-2.58.40-17.58c.45 0.66.02-20.54%协鑫能科 97.96-5.42).33 21.49%4.89-46.92%2.54 35.15%能辉科技 10.97 85.74%3.10 26.60%0.53-9.71%0.06-42.35%中闽能源 17.41 0.54%5.14 10.43%6.51-4.03%2.51 18.10%福能股份 145.63-0.900.97 0.31.93 6.47%7.52 42.83%金开新能 36.12 8.55%8.53 1.20%8.03 0.05%1.20-44.79%三峡能源 297.17 12.13v.28-3.43a.11-14.81$.47 1.05%节能风电 50.27-1.74.08-1.33.30-12.02%3.92-9.40%嘉泽新能 24.22 0.79%6.61 10.98%6.30-21.53%2.40 21.57%晶科科技 47.75 9.25.12 43.00%3.24-15.39%-0.35-64.65%芯能科技 6.89 0.39%1.41-11.75%1.94-12.07%0.28-11.64%江苏新能 20.99 7.88%5.74-13.85%4.17-11.75%1.64-34.65%资料来源：Wind，方正证券研究所 6 投资建议 1 1）火电板块，）火电板块，煤价下跌显著修复火电盈利，后续重点关注电价对企业业绩的压制影响，机组分布位于电价跌幅低且电力供需偏紧地区的企业未来业绩表现或相对更好，建议关注机组分布多位于北方的华能国际、华电国际、华能国际、华电国际、建投能源建投能源，以及机组所在区域电力供需相对较紧、电价相对坚挺的皖能电力、申能股份皖能电力、申能股份。2 2）水电板块）水电板块，来水偏丰带动水电发电量整体偏好，且水电企业受市场化波动影响较小，考虑到水电企业分红比例整体较高，在无风险利率下行的趋势下股息率仍有优势，建议关注长江电力、川投能源长江电力、川投能源。3 3）核电板块，）核电板块，尽管受市场化交易电量增长以及年度长协电价下滑影响，核电公司的上网电价或有所降低，但核电核准节奏稳健，新机组投运带来的发电量提升有望实现以量补价，建议关注中国广核中国广核（A HA H）、中国核电、中国核电。4 4）新能源板块，）新能源板块，考虑到海风的消纳条件相对优异，且多地出台海风建设规划，未来发展潜力较大，建议关注受益于福建海风项目核准的福能股份、中闽能源福能股份、中闽能源。7 风险提示 下游需求下游需求不及预期的不及预期的风险：风险：目前宏观经济环境仍存在压力，且年初 1-2 月全社会用电量增速放缓，未来受到地产等行业的拖累，用电需求增速仍有下行风险。电力 行业深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 政策政策支持力度或推进节奏不及预期支持力度或推进节奏不及预期的的风险：风险：电力行业受政策影响较大，如若未来政策对于电力行业的支持力度减弱或相关利好政策的推进节奏不及预期，可能会对行业内公司产生一定影响。电价电价大幅大幅下跌下跌的的风险：风险：目前煤价仍处于下行区间，且随着新能源入市持续推进，部分地区电价仍有下行风险。来水来水波动较大波动较大的风险：的风险：水电公司的发电量受来水影响较大，若来水不及预期，则可能导致水电公司发电量下滑，进而影响其盈利能力；但若来水偏丰，则有可能对火电出力形成挤压，进而影响相关公司业绩。核电机组核准不及预期：核电机组核准不及预期：核电机组核准节奏直接影响相关核电公司后续在建核电机组数量与推进情况，若核电机组核准不及预期，则会影响未来核电发电量增长。电力 行业深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款s分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级说明：评级说明：类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式：方正证券研究所联系方式：北京：朝阳区朝阳门南大街 10 号兆泰国际中心 A 座 17 层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail：
2025-05-07
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5星级
敬请参阅最后一页特别声明 1 单击或点击此处输入文字。投资逻辑：板块框架再更新：依托六大核心业务，对接三大市场需求，培育 13 条景气细分赛道。板块框架再更新：依托六大核心业务，对接三大市场需求，培育 13 条景气细分赛道。六大核心业务板块：价值分层与景气度分化重塑产业格局。我们将板块内 131 家企业的全部相关业务归集为六大类，其中高压设备/智能信息化/中低压设备/电表类业务的景气度相对更高。三大下游需求：网内需求构筑基本盘，网外 出海驱动增量扩张。估算 24 年国内电网设备企业对应行业市场规模约 18000 亿元，同比两位数增长。相比 10 年前，当前需求不再集中于电网侧，主要系新能源需求爆发 出海增长。衍生出 13 条景气细分赛道：特高压/输变电/配网/中高压设备出海/国内外电表/AIDC 配套为我们重点推荐方向。公司 24 年收入增长归因、24 年&25 年 Q1 财务分析：公司 24 年收入增长归因、24 年&25 年 Q1 财务分析：我们选取了板块中兼具市场关注度与业务代表性的 40 家上市公司，公司市值分层明显、兼具“专业深耕”与“多元化”、出海趋势显现、机构持仓分化；约 8 成（31 家）企业 24 年和 25 年 Q1 业绩符合/超预期；超半数（22 家）企业利润连续三年正增长，其中的 16 家公司三年归母净利润 CAGR 在 20%以上，印证了板块成长确定性。24 年收入增长归因：24 年收入增长归因：（一）网内：24 年相关公司的网内收入主要需参考 23 年和 24 年在国网及南网的中标情况。23 年国网投资增长为主要支撑，24 年南网投资的加快成为新的拉动力；（二）出海：24 年海外业务进入收获期。35 家涉及到了出海业务。其中有 24 家企业的海外营收增速超过整体营收增长；多数企业在海外布局了本土化制造工厂/进入了新的海外市场/披露了大幅增长的海外订单。（三）网外：24 年上市公司在网外环节的探索更加积极，挖掘新能源、传统用电侧、数据中心等市场需求24 年&25 年 Q1 财务分析：24 年&25 年 Q1 财务分析：（一）盈利能力：营收稳健增长，盈利能力略有下降。2024 年 40 家公司实现营收 4643 亿元，同比 10.2%，实现归母净利润371亿元，同比-6.1%，实现销售毛利率23.7%，同比-1.5pct，实现销售净利率8.6%，同比-2.3pct，实现ROE11.3%，同比-1.8pct。25Q1 实现营收 988 亿元，同比 6.6%，实现归母净利润 80 亿元，同比 8.0%，实现销售毛利率 23.7%，同比-0.2pct，实现销售净利率 8.9%，同比-0.1pct，实现 ROE2.3%，同比基本持平。（二）营运能力：应收/存货周转小幅下滑。2024 年 40 家公司整体实现应收账款 1568 亿元，同比 14%，应收账款周转 3.2 次/年，同比-0.1 次/年，存货 1216 亿元，同比 16%，存货周转率 3.1 次/年，同比-0.2 次/年；25Q1 实现应收账款 1562 亿元，同比 9%，存货 1347 亿元，同比 24%。（三）资本开支：24 年资本开支同比基本持平，25Q1 资本开支快速增长。2024 年 40 家公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金合计 342 亿元，同比基本持平；25Q1 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金合计 85 亿元，同比 85%。投资建议与估值：电力设备国内外长期需求明确，1）出海景气持续性高，高压设备出海 Q1 维持高速增长，国内企业加速海外市场布局未来有望持续兑现；2）25 年初国南网规划投资超 8000 亿元，创历史新高，考虑到国网年中有望进一步上修投资额，国内电网投资确定性高。重点推荐思源电气、三星医疗、明阳电气、平高电气、中国西电等。风险提示 电网投资/新能源装机建设/电力政策效果/下游需求不及预期、原材料价格上行 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 一、行业框架再梳理电网产业生态重构，需求维度多元化演进.3 1.1 六大核心业务板块：价值分层与景气度分化重塑产业格局.3 1.2 三大下游需求：网内需求构筑基本盘，网外 出海驱动增量扩张.4 1.3 三类下游场景与六类业务，衍生出 13 条景气细分赛道.5 二、公司收入增长归因、24 年&25 年 Q1 财务分析.6 2.1 板块重点公司情况梳理市值分层、业务&占比、下游、机构持仓&覆盖.6 2.2 24 年年报及 25 年一季报表现：业绩兑现度高，印证板块成长确定性.7 2.3 收入增长归因：网内为主要支持、出海进入收获期、网外.8 2.4 财务分析.11 三、相关标的.14 四、风险提示.15 图表目录图表目录 图表 1：电力设备（电网）公司的全部相关业务可被归集为六大类.3 图表 2：高压设备/智能信息化/中低压设备/电表类业务的景气度相对更高.3 图表 3：2024 年国内电网设备公司市场规模接近 18000 亿元，行业需求来自 4 类客户：国网、南网、网外、海外.4 图表 4：当前行业需求不再集中于电网侧，主要系新能源爆发、出海增长（亿元）.5 图表 5：13 条景气细分赛道重点推荐特高压、中高压设备出海、输变电、配网、国内外电表、AIDC 配套方向.5 图表 6：梳理 40 家重点市值分层明显、业务多样化布局、出海趋势显现、机构持仓分化.6 图表 7：24 年年报&25 年 Q1 业绩情况约 8 成企业业绩符合/超预期，且超半数企业利润连续三年正增长.7 图表 8：24 年部分公司收入增长归因（网内）.8 图表 9：24 年公司收入增长归因（出海）.9 图表 10：24 年公司收入增长归因（网外）.10 图表 11：40 家重点公司盈利能力情况：盈利能力有所下降，特高压相关标的表现突出.11 图表 12：40 家重点公司营运能力情况：整体应收/存货周转小幅下滑.12 图表 13：40 家重点公司资本开支情况：24 年资本开支同比基本持平，25Q1 资本开支快速增长.13 图表 14：可比公司估值表（市盈率法）（亿元）.14 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 一、行业框架再梳理电网产业生态重构，需求维度多元化演进 电力设备行业电力设备行业：依托六大核心业务，对接三大市场需求，培依托六大核心业务，对接三大市场需求，培育育 1313 条景气细分赛道。条景气细分赛道。1.1.1 1 六大核心业务板块：六大核心业务板块：价值分层与景气度分化重塑产业格局价值分层与景气度分化重塑产业格局 我们将板块内 131 家企业提供的全部相关产品&服务，极简地归类为六大类核心业务：智能/信息化系统、高压设备、中低压设备、电表类、材料类、低压电器。图表图表1 1：电力设备（电网）公司的电力设备（电网）公司的全部相关全部相关业务可业务可被被归集归集为六大为六大类类 来源：国金证券研究所整理 注：表中，公司被界定为“主要”涉及该业务的标准为该业务在公司营收中的占比10%高压设备高压设备/智能信息化智能信息化/中低压设备中低压设备/电表类业务的景气度相对更高。电表类业务的景气度相对更高。1）智能/信息化、高压设备、中低压设备：在电力系统中的价值量占比 1020%，其中高压设备凭借更低的市场集中度（板块中仅 8%的上市公司布局该领域）获得更优景气表现；2）材料类：虽以 45%的优势占据电力系统中最大价值量份额，然而由于市场参与者较多（板块中 34%的上市公司涉及该业务），环节竞争相对激烈、景气度较低。3）电表类与低压电器：环节价值量占比均为 5%，依托较低的市场参与度（分别涉及 16%和 12%的上市公司），二者景气水平显著高于材料类板块。图表图表2 2：高压设备高压设备/智能信息化智能信息化/中低压设备中低压设备/电表类业务的景气度相对更高电表类业务的景气度相对更高 来源：国金证券研究所 注：表中公司“三年绩优”的标准盈利、连续三年业绩同比正增长、年化复合增速10%行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 扫码获取更多服务 1.1.2 2 三大三大下游下游需求：需求：网内网内需求需求构筑基本盘，网外构筑基本盘，网外 出海驱动增量扩张出海驱动增量扩张 估算 24 年国内电网设备企业对应行业市场规模接近 18000 亿元，同比两位数增长。1）网内：国家电网 24 年国网投资将首次超过 6000 亿元，同比 13%，新增投资主要用于特高压交直流工程建设、加强县域电网与大电网联系、电网数字化智能化升级；南网 24 年固定资产投资达到 1730 亿元，同比 23.5%。2）网外：用电侧：2024 年全社会用电量 9.9 万亿千瓦时，同比 6.8%，制造业固定资产投资额同比 9.2%，预计 24 年网外市场规模接近 3000 亿元，同比高个位数增长;发电侧：24 年风电/光伏/火电/水电/核电新增装机 79/277/54/14/4GW,同比 5%/ 28%/-7%/ 79%/184%,测算单 GW 风电/光伏/火电/水电/核电电力设备需求分别为8.0/5.1/2.7/3.0/9.9GW，测算 24 年网外发电侧市场规模约 2300 亿元，yoy 18%。3）海外：我们预计 24 年国内电力出海规模超 850 亿美元（超 6000 亿元），主要电力设备出口约 660 亿元，同比 18%，其中变压器、高压开关、智能电表出口 67、41、16 亿美元，同比 27%、 24%、 10%。图表图表3 3：20242024 年国内电网设备公司市场规年国内电网设备公司市场规模模接近接近 1818000000 亿元，亿元，行业需求来自行业需求来自 4 4 类客户：国网、南网、网外、海外类客户：国网、南网、网外、海外 来源：国家电网，南方电网，海关总署，国金证券研究所 相比 10 年前，当前行业需求不再集中于电网侧，主要由于新能源需求爆发 出海规模增长：25 年市场空间有望持续增长：1）网内：25 年国网规划投资超 6500 亿元，南网固定资产投资 1750 亿元，均创历史新高；2）网外：用电侧：25Q1 全社会用电量 2.38 万亿千瓦时，同比 2.5%，全国固定资产投资完成额同比 4.2%；发电侧：25 年核电再次核准 10 台机组，预计国内风电新增装机规模为 115GW，同比 45%；3）海外：根据海关总署数据，25Q1 主要电力设备出口 170 亿元，同比 17%，其中变压器/高压开关出口同比 39%/ 29%，维持高速增长。国家电网特高压主干网配网数字化类、电表南方电网主干网配网数字化、电表海外欧美市场新兴市场网外用电侧风电光伏火电水电核电国家电网南方电网网外海外行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 扫码获取更多服务 图表图表4 4：当前当前行业需求不再集中于电网侧行业需求不再集中于电网侧，主要系新能源爆发、出海增长，主要系新能源爆发、出海增长（亿元）（亿元）来源：国家电网，南方电网，海关总署，国金证券研究所 1.1.3 3 三类下游场景与三类下游场景与六类六类业务，业务，衍生出衍生出 1313 条条景气细分赛景气细分赛道道 基于电网行业六大核心业务架构与下游三大应用场景交叉分析，我们梳理出 13 条具备持续成长性的景气细分赛道：其中网内市场包含：特高压建设、输变电（主干网）建设、配网升级改造、电表升级替换、电网信息化；网外（发电/用电侧）市场包含：AIDC 行业配套、新能源行业配套、虚拟电厂&微电网；海外市场包含：高压设备出海、中压设备出海、智能电表出海、材料/线缆类出海、低压电器出海。特高压、输变电、配网、中高压设备出海、国内外电表、AIDC 配套为我们重点推荐方向。图表图表5 5：1313 条景气细分赛道条景气细分赛道重点推荐重点推荐特高压、中高压设备出海、输变电、配网、国内外电表特高压、中高压设备出海、输变电、配网、国内外电表、AIDCAIDC 配套配套方向方向 来源：国金证券研究所整理 0100020003000400050006000700080009000201520212024各类下游市场规模情况（亿元）各类下游市场规模情况（亿元）国内-电网侧规模国内-发电侧规模出海规模行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 扫码获取更多服务 二、公司收入增长归因、24 年&25 年 Q1 财务分析 2 2.1 1 板块板块重点重点公司情况公司情况梳理梳理市值分层、市值分层、业务业务&占比、下游、机构持仓占比、下游、机构持仓&覆盖覆盖 我们选取了板块中兼具市场关注度与业务代表性的 40 家上市公司，逐一梳理，可以看到：1）市值分层明显：板块呈现典型金字塔结构，千亿级龙头仅国电南瑞；500 亿量级包括特变电工、思源电气；200-500 亿区间聚集三星医疗、中国西电、特锐德、平高电气、许继电气等 8 家；多数企业市值低于 200 亿，反映行业集中度与成长阶段差异。2）“专业深耕”与“多元化”兼具：例如，国电南瑞、中国西电、国网信通等企业深耕专业领域、单极业务主导；三星医疗、平高电气、许继电气等企业布局多项领域。3）出海趋势显现：例如，金盘科技海外收入占比从 22 年 14%升至 24 年 29%。4 4）机构持仓分化：头部效应显著，高成长/国央企背景获超配；中小市值企业关注度出现断层，卖方研究资源向龙头集中。图表图表6 6：梳理梳理 4040 家重点家重点市值分层明显市值分层明显、业务多样化业务多样化布局布局、出海趋势显现、机构持仓分化出海趋势显现、机构持仓分化 来源：国金证券研究所 注：收入占比主要采用 24 年数据，部分占比为推测数据；思源电气业务占比采用 2024H1 数据；“机构持股比例合计”采用 25Q1数据；卖方覆盖家数参考最近 180 天、市值数据截至 2025 年 4 月 30 日；行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 扫码获取更多服务 2 2.2 2 2424 年年报及年年报及 2525 年一季报表现：年一季报表现：业绩业绩兑现度高兑现度高，印证板块成长确定性，印证板块成长确定性 电网设备板块 40 家上市公司中，约 8 成（31 家）企业 24 年和 25 年 Q1 业绩符合/超预期；超半数（22 家）企业利润连续三年正增长，其中思源电气、三星医疗、中国西电、特锐德、平高电气等 16 家公司三年归母净利润 CAGR 在 20%以上，印证板块成长确定性。这些企业主要聚焦于高压设备、智能信息化、中低压设备以及电表类业务，并且广泛涉及特高压建设、中高压设备出口、输变电升级、配网智能化、国内外电表市场以及 AIDC 配套等领域。图表图表7 7：2424 年年报年年报&25&25 年年 Q1Q1 业绩情况业绩情况约约 8 8 成企业业绩符合成企业业绩符合/超预期，且超半数企业利润连续三年正增长超预期，且超半数企业利润连续三年正增长 来源：wind、国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 扫码获取更多服务 2 2.3 3 收入收入增长增长归因归因：网内为主要支持、出海进入收获期、网外网内为主要支持、出海进入收获期、网外 （一）网内:23 年国网投资增长为主要支撑，24 年南网投资的加快成为新的拉动力 24 年相关公司的网内收入主要需参考 23 年和 24 年在国家电网及南方电网的中标情况。通过梳理这 20 家网内重点公司在国网和南网的中标数据,可发现结构性特点：1）23 年公司在国网中标同比增速普遍较快：国电南瑞、特变电工、中国西电、思源电气、平高电气等龙头企业的国网中标同比增速 40%以上。2）24 年,这些公司在南网的中标同比增速相对更快。许多企业的南网中标占比显著提升,如特变电工、平高电气等,同比增速达 30%以上。这表明南网投资的加快成为 24 年网内收入增长的新动能。23 年国网投资是这些公司网内收入增长的主要支撑,而 24 年南网投资的加快则成为新的拉动力。这种结构性特点反映了电网建设的区域差异,以及不同公司在国网和南网的中标情况也呈现出一定的差异化。图表图表8 8：2424 年部分公司收入增长归因（年部分公司收入增长归因（网内网内）来源：国家电网、南方电网、各公司年报、国金证券研究所 注：表中数据主要统计了国网、南网 2022 年-2023 年部分网内重点公司的公开招投标数据。（二）出海：2024 年海外业务进入收获期，出海战略进一步深化。2024 年可以被视为电力设备板块出海业务开始进入收获期的一年。从数据来看,在这 40家重点公司中,有 35 家涉及到了出海业务。其中,有 24 家企业的海外营收增速超过了整体营收增长，且增速普遍在 20%以上。2024 年电力设备行业的出海战略进一步深化，正泰电器、威胜信息、华明装备等企业在海外布局了本土化制造工厂,以贴近市场需求提升竞争力；思源电气、三星医疗、许继电气等企业则成功进入了新的海外市场,拓展了业务版图；与此同时,特变电工、三星医疗、特锐德、神马电力等龙头企业明确披露了海外订单大幅增长,充分体现了出海业务的快速增长动能。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 扫码获取更多服务 图表图表9 9：2424 年公司收入增长归因（出海）年公司收入增长归因（出海）来源：wind，各公司年报、国金证券研究所（三）网外：积极探索，挖掘新能源、传统用电侧、数据中心等市场需求 24 年上市公司在网外环节的探索更加积极。国电南瑞、中国西电、许继电气等龙头企业进一步深耕传统电力用户市场,在五大六小的合同额实现了显著提升,巩固了在电网领域的领先地位；思源电气、三星医疗、特锐德、许继电气等企业也积极拓展传统用电侧领域,主动挖掘石油石化、轨道交通、冶金等传统工业用电侧的市场需求,进一步丰富了产品应用场景；明阳电气、良信股份、伊戈尔、金盘科技等企业也成功切入了数据中心等新兴领域,斩获了头部客户的重要订单。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 扫码获取更多服务 图表图表1010：2424 年公司收入增长归因（网外）年公司收入增长归因（网外）来源：wind，各公司年报、国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 扫码获取更多服务 2.42.4 财务分析财务分析 （一）盈利能力 整体情况：营收稳健增长，盈利能力有所下降。2024 年 40 家公司实现营收 4643 亿元，同比 10.2%，实现归母净利润 371 亿元，同比-6.1%，实现销售毛利率 23.7%，同比-1.5pct，实现销售净利率 8.6%，同比-2.3pct，实现 ROE11.3%，同比-1.8pct。25Q1 实现营收 988亿元，同比 6.6%，实现归母净利润 80 亿元，同比 8.0%，实现销售毛利率 23.7%，同比-0.2pct，实现销售净利率 8.9%，同比-0.1pct，实现 ROE2.3%，同比基本持平。各环节盈利能力分化，特高压相关标的表现突出：2024 年中国西电、平高电气、许继电气、大连电瓷盈利能力快速提升，毛利率分别同比 2.9pct、 1.0pct、 2.8pct、 8.1pct，25Q1 延续增长趋势，我们预计主要受特高压相关产品交付、高电压产品占比提升带来的产品结构优化。出海环节 25Q1 盈利能力有所下滑，但整体盈利水平仍高于其他细分环节，思源电气、三星医疗、海兴电力、金盘科技、神马电力 25Q1 毛利率同比-0.4pct、-2.3pct、-1.8pct、-0.5pct、-1.6pct。图表图表1111：4040 家重点公司盈利能力情况家重点公司盈利能力情况：盈利能力有所下降，特高压相关标的表现突出：盈利能力有所下降，特高压相关标的表现突出 来源：wind、国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 扫码获取更多服务（二）营运能力 整体情况：整体应收/存货周转小幅下滑。2024 年 40 家公司整体实现应收账款 1568 亿元，同比 14%，应收账款周转 3.2 次/年，同比-0.1 次/年，存货 1216 亿元，同比 16%，存货周转率 3.1 次/年，同比-0.2 次/年；25Q1 实现应收账款 1562 亿元，同比 9%，存货1347 亿元，同比 24%。应收账款：2024 年/25Q1 同比增长前三大公司均为望变电气、大连电瓷、伊戈尔。存货：2024 年同比增长前三大公司为国网信通、保变电气、望变电气；25Q1 同比增长前三大公司为神马电力、望变电气、中国西电。图表图表1212：4040 家重点公司营运能力情况家重点公司营运能力情况：整体应收：整体应收/存货周转小幅下滑存货周转小幅下滑 来源：wind、国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 扫码获取更多服务（三）资本开支：整体情况：24 年资本开支同比基本持平，25Q1 资本开支快速增长。2024 年 40 家公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金合计 342 亿元，同比基本持平；25Q1购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金合计 85 亿元，同比 85%。各环节资本开支分化，出海、主网环节资本开支高增：出海领先企业三星医疗、威胜信息、华明装备、神马电力 24 年资本开支同比 88%、 317%、 81%、 110%；主网环节中国西电、平高电气、许继电气 24 年资本开支同比 111%、 66%、 84%；25Q1 资本开支前五大企业分别为威胜信息、国网信通、宏盛华源、明阳电气、森源电气。图表图表1313：4040 家重点公司资本开支情况家重点公司资本开支情况：2424 年资本开支同比基本持平，年资本开支同比基本持平，25Q125Q1 资本开支快速增长资本开支快速增长 来源：wind、国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 扫码获取更多服务 三、相关标的 图表图表1414：可比公司估值表（市盈率法）（亿元）可比公司估值表（市盈率法）（亿元）来源：wind、国金证券研究所 *注：1）以 2025 年 4 月 30 日收盘价计算上述公司现价对应 PE；2）除思源电气、三星医疗、中国西电、平高电气、海兴电力、明阳电气、国能日新，均采用 wind 一致性预测 2023A2023A2024A2024A2025E2025E2026E2026E2027E2027E2023A2023A2024A2024A2025E2025E2026E2026E2027E2027E600406.SH国电南瑞1,77922.271.876.186.897.2105.42523211817600089.SH特变电工58311.5107.041.362.370.480.4514987002028.SZ思源电气56072.015.620.526.032.239.73627221714601877.SH正泰电器47922.336.938.749.058.468.813121087601567.SH三星医疗36125.619.022.628.735.042.2191613109600885.SH宏发股份34232.813.916.319.021.824.92521181614601179.SH中国西电3186.28.910.515.820.224.93630201613300001.SZ特锐德24423.14.99.212.015.820.95027201512600312.SH平高电气22016.28.210.213.916.018.22722161412000400.SZ许继电气21721.310.111.214.718.121.12219151210600131.SH国网信通21718.18.36.810.812.426322017688100.SH威胜信息17735.95.36.37.89.711.83428231815920029.BJ开发科技150108.04.95.97.38.69.83125211815688248.SH南网科技16228.72.83.75.27.08.75844312319603556.SH海兴电力12926.49.810.013.316.219.313131087600550.SH保变电气1387.5-2.11.0-67143688676.SH金盘科技14631.95.05.78.210.613.12925181411601126.SH四方股份14417.36.37.28.510.011.72320171412002270.SZ华明装备13415.05.46.17.18.29.42522191614000682.SZ东方电子1289.55.46.88.310.012.32419151310301291.SZ明阳电气13342.75.06.68.811.314.1272015129601096.SH宏盛华源1094.11.22.33.24.25.58847342620603530.SH神马电力10424.01.63.14.35.86.86533241815002706.SZ良信股份948.45.13.14.45.56.81830211714300360.SZ炬华科技8215.96.16.67.88.99.913121098002533.SZ金杯电工719.75.25.76.97.98.214131099600268.SH国电南自777.62.33.43423002922.SZ伊戈尔6015.42.12.93.84.96.02921161210605196.SH华通线缆6913.53.63.21922301162.SZ国能日新6262.10.80.91.11.41.67466554538300286.SZ安科瑞5722.72.01.72.53.03.92833231914301179.SZ泽宇智能5416.02.62.22.83.44.02124191613002322.SZ理工能科4612.32.52.83.94.85.1191712109002358.SZ森源电气475.10.70.96453002452.SZ长高电新436.91.72.53.54.425171210603861.SH白云电器448.81.12.02.63.240221714603191.SH望变电气3911.62.30.71760000533.SZ顺钠股份405.70.60.96142002606.SZ大连电瓷368.30.52.17017301012.SZ扬电科技3424.10.10.750749证券代码证券代码公司名称公司名称总市值总市值（亿元）（亿元）股价股价（元）（元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PEPE行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 扫码获取更多服务 四、风险提示 电网投资不及预期的风险。电力设备行业很大一部分需求来自电网投资，若电网投资力度不及预期，将影响电力设备整体行业需求。新能源装机建设不及预期的风险。若新能源装机的进度不及预期，将影响电网公司对主网和配网建设的需求。电力政策效果不及预期：政策是推动行业发展的重要因素，若政策效果不及预期，则行业格局将难以达到预期状态。下游需求不及预期：下游需求是产业链增长的支撑，若下游需求减弱，则整 个产业链的盈利将受到影响。原材料价格上行：原材料价格持续上行将增加中游成本，挤压下游利润，从而影响整体行业需求。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 扫码获取更多服务 行业行业投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；增持：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%；中性：预期未来 36 个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%5%；减持：预期未来 36 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 扫码获取更多服务 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话：021-80234211 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 5 楼 电话：010-85950438 邮箱： 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话：0755-86695353 邮箱： 邮编：518000 地址：深圳市福田区金田路 2028 号皇岗商务中心 18 楼 1806
2025-05-06
17页
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量子位智库：2025中国AIGC应用全景图谱报告（54页）.pdf
阿里云：2025年AI应用&AI Agent开发新范式（78页）.pdf
斯坦福大学：2025年人工智能指数（AI Index）报告（英文版）（456页）.pdf
上海交大泰安经管学院：2025”人工智能+“行业发展蓝皮书（137页）.pdf
甲子光年：2025中国AI新风向30条判断（65页）.pdf
至顶AI实验室：2025年DeepSeek完全实用手册V1.5-技术原理·使用技巧·部署进展（209页）.pdf
地理资源所&北京大学&民航局：中国低空经济发展指数报告（2025）（58页）.pdf
中软协CIO分会：2025央国企AI+数智化转型研究报告（102页）.pdf
CMF：2025中国宏观经济专题报告：“特朗普冲击波”及对世界的影响（81页）.pdf
厦大团队：DeepSeek等大模型工具使用手册（实战篇）（177页）.pdf
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