【公司研究】贝特瑞-全球锂电负极材料龙头精选层龙头严重低估-20200728[21页].pdf

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1、研究源于数据 1 研究创造价值 全球锂电负极材料龙头全球锂电负极材料龙头，精选层龙头严重，精选层龙头严重 低估低估 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 贝特瑞(835185) 公司研究 电气设备与新能源电气设备与新能源行业行业 公司深度报告 首席电新分析师：首席电新分析师： 申建国 执业证书编号： S1220517110007 TEL: 010-68586830 E-mail： 历史表现历史表现： 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 天然石墨负极：性价比决定未来趋势，集 中度提升龙头受益2020.02.15 2020.07.

2、28/推荐(维持) 核心观点：核心观点： 1.1.全球电动化浪潮核心标的，维持“推荐全球电动化浪潮核心标的，维持“推荐”评级。评级。 贝特瑞专注锂电材料二十年，技术领先，客户涵盖全球头部锂 电池厂，将充分受益于全球汽车产业链电动化趋势，公司近三 年净利润有望维持 30%以上的增长。预计公司 2020-2022 年收 入为 56.4/85.3/125.0 亿元，净利润为 8.7/12.1/17.2 亿元， 对应 2020-2022 年 EPS 为 1.82/2.53/3.59，维持“推荐”评级。 2.2.贝特瑞负极贝特瑞负极出货量出货量全球全球第一。第一。 中中低端低端负极负极天然石墨：天然石墨

3、：公司垄断全球天然石墨负极供应，基本 导入了全球头部锂电池厂，2019 年出货超过 3 万吨，市占率达 73%，未来有望继续主导天然石墨市场。中端中端负极负极人造石墨：人造石墨：公 司在人造石墨领域奋起直追，凭借良好的客户关系，目前人造 石墨已导入了松下、三星、 SK、 宁德和比亚迪等核心客户，预计 明年导入 LG 并批量供货，出货量有望引来高增长。高端高端负极硅负极硅 碳材料碳材料：公司硅碳负极规模化供应三星和松下-特斯拉和三星， 2019 年出货量超两千吨为全球第一， 掌握核心的前端生产工序， 领先优势明显。 3.3.正极正极业务业务低估，反转将至低估，反转将至。 贝特瑞正极业务 2019

4、 年有所亏损， 主要是受行业低迷和客户导 入节奏影响，产能利用率较低。磷酸铁锂正极出货量国内第二， 受益磷酸铁锂回潮影响，出货量将显著增长；高镍三元 811 产 品导入 SK，NCA 产品导入松下并用于特斯拉车型，下半年将开 始快速上量。公司 811 和 NCA 产品都导入海外，为国内首家， 高镍难度大， 且海外客户对材料要求高， 彰显公司技术实力。 公 司客户关系好， 技术优， 正极业务将与负极业务协同发展， 反转 可期。 4.公司公司因因流动性折价流动性折价股价股价低估低估，目前，目前在在精选层挂牌上市，精选层挂牌上市，流动流动 性改善，性改善，估值将向上修复。估值将向上修复。 风险提示风

5、险提示：新能源汽车销量不及预期、客户导入进度低于预期、 产品价格大跌。 盈利预测盈利预测: : 单位单位/ /百万百万 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业总收入 4390.06 5643.70 8534.60 12498.50 (+/-)(%) 9.5% 28.6% 51.2% 46.4% 净利润 666.34 870.68 1211.15 1719.35 (+/-)(%) 38.4% 30.7% 39.1% 42.0% EPS(元) 1.39 1.82 2.53 3.59 P/E 33.22 25.42 18.28 12.88 数据来源：

6、方正证券研究所 研究源于数据 2 研究创造价值 贝特瑞(835185)-公司深度报告 目录目录 1 贝特瑞负极出货量全球第一 . 5 1.1 贝特瑞垄断全球天然石墨负极，导入所有主流电池厂 . 9 1.2 利用比较好的客户关系，人造石墨奋起直追 . 11 1.3 深耕硅碳负极，贝特瑞间接导入特斯拉. 13 1.4 负极需求空间测算 . 15 2 贝特瑞被低估的正极业务，反转将至 . 15 2.1 磷酸铁锂固相法龙头，出货量第二 . 16 2.2 高镍三元导入海外，客户关系有望实现正负极协同发展 . 17 3 盈利预测与估值 . 19 4 风险提示 . 19 rQtMnNpQpQsQyQqPmQ

7、sNpMaQaO6MpNqQnPqQkPrRoRfQsQwPaQnNvNwMtRuMwMmPxO 研究源于数据 3 研究创造价值 贝特瑞(835185)-公司深度报告 图表目录图表目录 图表 1： 贝特瑞发展历程 . 5 图表 2： 贝特瑞研发体系 . 5 图表 3： 2016-2019 公司三费 . 6 图表 4： 2016-2019 公司研发费用 . 6 图表 5： 负极材料分类 . 6 图表 6： 主流负极材料及特点 . 6 图表 7： 大众 MEB 平台模组，LG 单体电池 . 7 图表 8： 天然石墨与磷酸铁锂在体系上互补 . 7 图表 9： 天然石墨主要公司市占率 . 7 图表 1

8、0： 人造石墨主要公司市占率 . 7 图表 11： 贝特瑞海外主要客户需求（单位：吨） . 8 图表 12： 全球销量将重回高增长 . 8 图表 13： 贝特瑞海外销售增速加快 . 8 图表 14： 2016-2019 营收及同比(百万元） . 9 图表 15： 2016-2019 净利润及同比(百万元) . 9 图表 16： 2016-2019 各业务毛利率 . 9 图表 17： 2016-2019 公司整体毛利率和净利率 . 9 图表 18： 天然石墨成品形成流程 . 10 图表 19： 天然石墨消费结构 . 10 图表 20： 三星 SDI 负极需求结构 . 10 图表 21： LGC

9、负极需求结构 . 10 图表 22： 松下负极需求结构 . 10 图表 23： 村田负极需求结构 . 10 图表 24： 贝特瑞份额快速提升 . 11 图表 25： 人造石墨工艺流程 . 11 图表 26： 人造石墨负极的上下游产业链 . 11 图表 27： 2017、2019 年主要消费锂电厂的供应链 . 12 图表 28： 2017、2019 年主要动力锂电厂的供应链 . 12 图表 29： 贝特瑞人造负极出货量 . 12 图表 30： 贝特瑞负极材料产能规划 . 12 图表 31： 主流硅碳负极电池性能参数 . 13 图表 32： 硅碳负极发展历程 . 13 图表 33： 国内负极主要企

10、业硅碳情况 . 13 图表 34： 贝特瑞高容量硅系复合材料 . 14 图表 35： 贝特瑞高容量氧化亚硅复合材料 . 14 图表 36： 硅碳负极的主要优缺点 . 14 图表 37： 硅碳负极嵌锂示意图 . 14 图表 38： 人造石墨负极生产流程 . 14 图表 39： 新型硅基负极生产流程 . 15 图表 40： 全球负极需求测算 . 15 图表 41： 2025E 全球锂电池负极需求测算 . 15 图表 42： 正极材料营收及占比变化 . 16 图表 43： 正极产能利用率变化 . 16 图表 44： 贝特瑞磷酸铁锂正极材料产量（吨）. 16 图表 45： 2019H2 以来换装磷酸铁

11、锂的车型 . 16 图表 46： 2019 年磷酸铁锂市场格局 . 17 研究源于数据 4 研究创造价值 贝特瑞(835185)-公司深度报告 图表 47： 2019 年行业头部公司磷酸铁锂出货量 . 17 图表 48： 贝特瑞相关专利的特点与优势 . 17 图表 49： 高镍三元需求趋势明显 . 18 图表 50： 贝特瑞 NCM 和 NCA 产品均导入海外 . 18 图表 51： 贝特瑞正极材料 2019 年出货情况 . 18 图表 52： 贝特瑞正极和负极客户体系 . 19 图表 53： 可比公司估值表 . 19 研究源于数据 5 研究创造价值 贝特瑞(835185)-公司深度报告 1

12、贝特瑞负极贝特瑞负极出货量出货量全球第一全球第一 专注研发锂电材料， 不断进行产业领域布局。专注研发锂电材料， 不断进行产业领域布局。 贝特瑞成立于 2000 年 8 月，多年来专注于锂离子电池用材料的研究与开发，是全球锂电池材 料龙头企业。公司 2015 年 12 月挂牌新三板，2020 年 7 月在新三板精 选层挂牌，目前总股本 4.8 亿，总市值 221 亿元。 图表1： 贝特瑞发展历程 资料来源：公司官网，方正证券研究所 动力电池技术要求逐年提高，动力电池技术要求逐年提高，贝特瑞研发体系完善贝特瑞研发体系完善。公司率先成立了 国内首家新能源技术产业化研究院贝特瑞新能源技术研究院。全 院

13、研发用地 10000 ，设有 9 大中心，全院目前拥有研发人员近 400 人，其中博士 28 人，硕士 87 人，本科 277 人。研究院现拥有多种国 内外先进的分析检测设备和材料开发设备，且正以每年销售额 4%的 资金投入用于研究院研发规模持续稳定的扩大。 图表2： 贝特瑞研发体系 资料来源：公司官网，方正证券研究所 不断加大研发投入，保持技术优势。不断加大研发投入，保持技术优势。近年来公司管理费用率、销售费 用率和财务费用率基本保持稳定， 2019 年管理费用率有小幅上涨趋势， 主要是公司 2019 年研发投入同比+29.61%，占管理费用的 59.07%， 收入的 5.44%。 通过持续

14、研发投入， 公司取得了丰硕的技术研发成果， 已获授权专利权 248 项，获得国家、行业与市场的广泛认可。 研究源于数据 6 研究创造价值 贝特瑞(835185)-公司深度报告 图表3： 2016-2019 公司三费 图表4： 2016-2019 公司研发费用 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 公司第一大主营业务为负极业务公司第一大主营业务为负极业务。负极是锂电池的主要组成部分，可 分为碳材料和非碳材料两大类。碳材料包括人造石墨、天然石墨、中 间相碳微球和硬碳软碳等，非碳材料包括硅基材料、锡基材料和钛酸 锂等。 图表5： 负极材料分类 资料来源：中国知网，方

15、正证券研究所 天然石墨和人造石墨是天然石墨和人造石墨是目前应用最广的负极材料目前应用最广的负极材料， 硅碳负极是未来产， 硅碳负极是未来产 业发展趋势。业发展趋势。人造石墨循环寿命优势突出，相比于天然石墨很多都在 千次之内， 人造石墨可达 2000 次， 由于中石墨晶粒较小， 石墨化程度 稍低，结晶取向度偏小,所以其倍率性能好，体积膨胀小高低温性能也 好。天然石墨价格优势突出，因为基本少了石墨化环节，成本低，能 量密度高，但是由于表面缺陷较多，与电解液相容性比较差，副反应 比较多，续航寿命差。 硅基等合金类负极材料已开始在特斯拉/松下动 力电池上应用， 其理论容量远高于天然石墨/人造石墨，将是

16、下一代动 力电池材料体系发展的重点。 图表6： 主流负极材料及特点 资料来源：中国知网，方正证券研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 管理费用率（%） 销售费用率（%） 财务费用率（%） 0% 20% 40% 60% 80% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 2014年2015年2016年2017年2018年2019年 研发费用（万元） 研发/管理费用 研发/收入 研究源于数据 7 研究创造价值 贝特瑞(835185)-公司深度报告 高端消费和动力电池负极都由人造石墨

17、主导，高端消费和动力电池负极都由人造石墨主导， 中中低端由天然石墨主导。低端由天然石墨主导。 消费市场方面，高端消费对电池价格敏感性不高，人造石墨体积膨胀 小，且循环性能更好，占据了高端消费市场，预计在消费领域占比将 继续提升。 动力市场方面，由于人造石墨在长循环寿命和快速充放电两方面的优 势，预计海外日韩动力电池企业也将从天然石墨逐渐转向人造石墨， 且由于 LG 用的是软包技术路线， 模组变大带来的电芯尺寸变厚变长， 对膨胀系数要求更高，将会快速从天然石墨切换到人造石墨。例如， LG 化学在 ZOE 中将人造石墨的用量提高到了 50%，而大众 MEB 平 台 590 模组，将以人造石墨为主。

18、在国内，高镍三元还是配套人造负 极，而预计随着磷酸铁锂渗透率提升，且国内电池厂对材料体系理解 进一步加深，天然石墨渗透率会提升。 储能市场方面，对电池性能要求低而对成本要求高，天然石墨负极将 有较好的应用场景，预计将占据主要的市场份额。 图表7： 大众 MEB 平台模组，LG 单体电池 图表8： 天然石墨与磷酸铁锂在体系上互补 资料来源：搜狐汽车，方正证券研究所 资料来源：中国知网，方正证券研究所 天然石墨贝特瑞天然石墨贝特瑞占比占比最高最高，人造石墨竞争激烈。，人造石墨竞争激烈。国内天然石墨主要公 司中，贝特瑞情况最好，2019 年其市占率达到了 73%，主要由于贝特 瑞深耕天然石墨，且拥有

19、优质的鳞片石墨矿，产品性价比高，其是松 下和三星的主力供应商，对这两家海外巨头的出货占比都在 70%以上； 其对 LGC 占比 2019 年约为 30%，预计 2020 年将提升至 50%，未来 出货前景较好。而人造石墨前三家公司江西紫宸、宁波杉杉和东莞凯 金的市占率分别为 24%，23%和 19%，在行业产能供应充分的环境下 未来竞争会更加激烈。 图表9： 天然石墨主要公司市占率 图表10： 人造石墨主要公司市占率 资料来源：高工锂电，方正证券研究所 资料来源：高工锂电，方正证券研究所 73% 6% 4% 3% 2% 2% 2% 8% 贝特瑞 江西正拓 宁波杉杉 翔丰华 中科星城 深圳金润

20、东莞凯金 其他 24% 23% 19% 7% 6% 5% 3% 3% 2% 8% 江西紫宸 宁波杉杉 东莞凯金 翔丰华 贝特瑞 中科星城 深圳斯诺 江西正拓 深圳金润 其他 研究源于数据 8 研究创造价值 贝特瑞(835185)-公司深度报告 动力电池巨头瓜分全球动力电池动力电池巨头瓜分全球动力电池装机装机份额，贝特瑞份额，贝特瑞充分受益。充分受益。全球主 要电动化车企特斯拉、大众、宝马、戴勒姆、沃尔沃和丰田的动力电 池装机份额均已被全球主要动力电池厂 LGC、松下、三星、CATL 和 SK 瓜分， 均是贝特瑞的核心大客户。 公司最早导入海外供应链， 是包 括松下、LGC、三星和 SK 在内的

21、主供。其中主要三家大客户 LGC， 松下和三星约占公司 2019 年出货量的 7 成，公司产品对松下和三星 的供货占比都在 60%以上，对 LGC 占比 2019 年较少，但 2020 年新 增大单将使得公司出货量和占比提升。预计公司 2021 年对 LGC，松 下和三星合计负极出货量将超过 9.5 万吨，将充分受益全球汽车产业 链电动化浪潮。 全球新能源汽车放量，全球新能源汽车放量，贝特瑞贝特瑞海外业务将持续增长。海外业务将持续增长。在欧洲碳排放政 策推动和特斯拉新车周期的拉动下， 全球新能源汽车销量增速从 2020 年开始将重回高增长，预计到 2025 年全球新能源汽车将超过 1600 万

22、 辆。公司境内业务随着中国新能源补贴的退坡逐年收缩，而海外业务 从 2018 年开始增速加快，2019 年维持高增速 69.36%，公司作为全球 锂电巨头的主要供应商，海外业务收入将持续增长。 图表11： 贝特瑞海外主要客户需求（单位：吨） 资料来源：方正证券研究所预测 图表12： 全球销量将重回高增长 图表13： 贝特瑞海外销售增速加快 资料来源：乘联会，方正证券研究所 资料来源：Wind ，方正证券研究所 业业绩持续增长，盈利能力持续向好绩持续增长，盈利能力持续向好。近年来公司整体营收持续增长， 2019 年同比增长+9.51%，其中负极增长显著，同比增长+24.25%，占 总营收比例的

23、66.74%。从净利润来看，归母净利润持续高速增长， 2019 年同比增长+38.42%； 扣非净利润 2019 年同比负增长-6.78%， 主 要原因是 2019 年应收账款和存货合计减值 2.03 亿元以及研发费用 高增长带来的费用率提升。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 500 1000 1500 2000 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 海外新能源车销量（万辆） 中国新能源车销量（万辆） YOY -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 5 10 15 20 2

24、5 30 20152016201720182019 中国境内销售(亿元)中国境外销售(亿元) 境内增速境外增速 研究源于数据 9 研究创造价值 贝特瑞(835185)-公司深度报告 图表14： 2016-2019 营收及同比(百万元） 图表15： 2016-2019 净利润及同比(百万元) 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 公司规模优势显著， 产品配置合理公司规模优势显著， 产品配置合理。 整体毛利率基本保持在 30%左右， 2019 年达 30.12%，较 2018 年提升 1.08%；其中负极材料毛利率为 39.13%， 较 2018 年大幅提升 3.

25、86%， 其他产品和业务毛利率受市场价 格等因素影响呈下降趋势。净利率呈显著增长趋势，2019 年净利率达 15.60%，较 2018 年提升 2.14%，盈利能力持续提升。 图表16： 2016-2019 各业务毛利率 图表17： 2016-2019 公司整体毛利率和净利率 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 1.1 贝特瑞垄断全球天然石墨负极贝特瑞垄断全球天然石墨负极，导入所有主流电池厂，导入所有主流电池厂 天然石墨的最上游是石墨矿石，分布在黑龙江、山东等地区；石墨矿 石经过浮选后得到鳞片石墨 （此外还有一种微晶石墨） ， 鳞片石墨是天 然石墨的主要原材

26、料，贝特瑞岳敏研究石墨矿出身，公司很早就收购 布局了优质石墨矿， 决定了公司低成本优势。 浮选工艺包括原矿破碎、 湿法粗磨、粗选、粗精矿再磨再选、精选、脱水干燥、分级包装等步 骤。 浮选后的鳞片石墨经过粉碎、球形化、分级处理，得到球形石墨，球 形石墨再经过固相或者是液相的表面包覆以及后续的一些筛分、碳化 等工序， 就变成了最终的改性天然石墨负极。 球形石墨的杂质含量高， 微晶尺寸大，结构不可改变，用于 LIB 负极时必须进行改性处理，目 的是为了缓解炭电极表面的不均匀反应，以使得电极表面的 SEI 成膜 反应能够均匀的进行，得到质量好的 SEI 膜。贝特瑞是国内天然石墨 负极国产化的引领者，二十年来专注天然石墨负极，并不断加大研发 投入以保持技术优势， 取得了丰硕的研发成果 （授权专利 248 项） 。 公 0% 20% 40% 60% 0.0 1,000.0 2,000.0 3,000.0 4,000.0 2016年2017年2018年2019年 负极材料正极材料 天然鳞片石墨石墨化加工 其他业务YOY -10%