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1、研究源于数据 1 研究创造价值 全球锂电负极材料龙头全球锂电负极材料龙头,精选层龙头严重,精选层龙头严重 低估低估 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 贝特瑞(835185) 公司研究 电气设备与新能源电气设备与新能源行业行业 公司深度报告 首席电新分析师:首席电新分析师: 申建国 执业证书编号: S1220517110007 TEL: 010-68586830 E-mail: 历史表现历史表现: 数据来源:wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 天然石墨负极:性价比决定未来趋势,集 中度提升龙头受益2020.02.15 2020.07.
2、28/推荐(维持) 核心观点:核心观点: 1.1.全球电动化浪潮核心标的,维持“推荐全球电动化浪潮核心标的,维持“推荐”评级。评级。 贝特瑞专注锂电材料二十年,技术领先,客户涵盖全球头部锂 电池厂,将充分受益于全球汽车产业链电动化趋势,公司近三 年净利润有望维持 30%以上的增长。预计公司 2020-2022 年收 入为 56.4/85.3/125.0 亿元,净利润为 8.7/12.1/17.2 亿元, 对应 2020-2022 年 EPS 为 1.82/2.53/3.59,维持“推荐”评级。 2.2.贝特瑞负极贝特瑞负极出货量出货量全球全球第一。第一。 中中低端低端负极负极天然石墨:天然石墨
3、:公司垄断全球天然石墨负极供应,基本 导入了全球头部锂电池厂,2019 年出货超过 3 万吨,市占率达 73%,未来有望继续主导天然石墨市场。中端中端负极负极人造石墨:人造石墨:公 司在人造石墨领域奋起直追,凭借良好的客户关系,目前人造 石墨已导入了松下、三星、 SK、 宁德和比亚迪等核心客户,预计 明年导入 LG 并批量供货,出货量有望引来高增长。高端高端负极硅负极硅 碳材料碳材料:公司硅碳负极规模化供应三星和松下-特斯拉和三星, 2019 年出货量超两千吨为全球第一, 掌握核心的前端生产工序, 领先优势明显。 3.3.正极正极业务业务低估,反转将至低估,反转将至。 贝特瑞正极业务 2019
4、 年有所亏损, 主要是受行业低迷和客户导 入节奏影响,产能利用率较低。磷酸铁锂正极出货量国内第二, 受益磷酸铁锂回潮影响,出货量将显著增长;高镍三元 811 产 品导入 SK,NCA 产品导入松下并用于特斯拉车型,下半年将开 始快速上量。公司 811 和 NCA 产品都导入海外,为国内首家, 高镍难度大, 且海外客户对材料要求高, 彰显公司技术实力。 公 司客户关系好, 技术优, 正极业务将与负极业务协同发展, 反转 可期。 4.公司公司因因流动性折价流动性折价股价股价低估低估,目前,目前在在精选层挂牌上市,精选层挂牌上市,流动流动 性改善,性改善,估值将向上修复。估值将向上修复。 风险提示风
5、险提示:新能源汽车销量不及预期、客户导入进度低于预期、 产品价格大跌。 盈利预测盈利预测: : 单位单位/ /百万百万 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业总收入 4390.06 5643.70 8534.60 12498.50 (+/-)(%) 9.5% 28.6% 51.2% 46.4% 净利润 666.34 870.68 1211.15 1719.35 (+/-)(%) 38.4% 30.7% 39.1% 42.0% EPS(元) 1.39 1.82 2.53 3.59 P/E 33.22 25.42 18.28 12.88 数据来源:
6、方正证券研究所 研究源于数据 2 研究创造价值 贝特瑞(835185)-公司深度报告 目录目录 1 贝特瑞负极出货量全球第一 . 5 1.1 贝特瑞垄断全球天然石墨负极,导入所有主流电池厂 . 9 1.2 利用比较好的客户关系,人造石墨奋起直追 . 11 1.3 深耕硅碳负极,贝特瑞间接导入特斯拉. 13 1.4 负极需求空间测算 . 15 2 贝特瑞被低估的正极业务,反转将至 . 15 2.1 磷酸铁锂固相法龙头,出货量第二 . 16 2.2 高镍三元导入海外,客户关系有望实现正负极协同发展 . 17 3 盈利预测与估值 . 19 4 风险提示 . 19 rQtMnNpQpQsQyQqPmQ
7、sNpMaQaO6MpNqQnPqQkPrRoRfQsQwPaQnNvNwMtRuMwMmPxO 研究源于数据 3 研究创造价值 贝特瑞(835185)-公司深度报告 图表目录图表目录 图表 1: 贝特瑞发展历程 . 5 图表 2: 贝特瑞研发体系 . 5 图表 3: 2016-2019 公司三费 . 6 图表 4: 2016-2019 公司研发费用 . 6 图表 5: 负极材料分类 . 6 图表 6: 主流负极材料及特点 . 6 图表 7: 大众 MEB 平台模组,LG 单体电池 . 7 图表 8: 天然石墨与磷酸铁锂在体系上互补 . 7 图表 9: 天然石墨主要公司市占率 . 7 图表 1
8、0: 人造石墨主要公司市占率 . 7 图表 11: 贝特瑞海外主要客户需求(单位:吨) . 8 图表 12: 全球销量将重回高增长 . 8 图表 13: 贝特瑞海外销售增速加快 . 8 图表 14: 2016-2019 营收及同比(百万元) . 9 图表 15: 2016-2019 净利润及同比(百万元) . 9 图表 16: 2016-2019 各业务毛利率 . 9 图表 17: 2016-2019 公司整体毛利率和净利率 . 9 图表 18: 天然石墨成品形成流程 . 10 图表 19: 天然石墨消费结构 . 10 图表 20: 三星 SDI 负极需求结构 . 10 图表 21: LGC
9、负极需求结构 . 10 图表 22: 松下负极需求结构 . 10 图表 23: 村田负极需求结构 . 10 图表 24: 贝特瑞份额快速提升 . 11 图表 25: 人造石墨工艺流程 . 11 图表 26: 人造石墨负极的上下游产业链 . 11 图表 27: 2017、2019 年主要消费锂电厂的供应链 . 12 图表 28: 2017、2019 年主要动力锂电厂的供应链 . 12 图表 29: 贝特瑞人造负极出货量 . 12 图表 30: 贝特瑞负极材料产能规划 . 12 图表 31: 主流硅碳负极电池性能参数 . 13 图表 32: 硅碳负极发展历程 . 13 图表 33: 国内负极主要企
10、业硅碳情况 . 13 图表 34: 贝特瑞高容量硅系复合材料 . 14 图表 35: 贝特瑞高容量氧化亚硅复合材料 . 14 图表 36: 硅碳负极的主要优缺点 . 14 图表 37: 硅碳负极嵌锂示意图 . 14 图表 38: 人造石墨负极生产流程 . 14 图表 39: 新型硅基负极生产流程 . 15 图表 40: 全球负极需求测算 . 15 图表 41: 2025E 全球锂电池负极需求测算 . 15 图表 42: 正极材料营收及占比变化 . 16 图表 43: 正极产能利用率变化 . 16 图表 44: 贝特瑞磷酸铁锂正极材料产量(吨). 16 图表 45: 2019H2 以来换装磷酸铁
11、锂的车型 . 16 图表 46: 2019 年磷酸铁锂市场格局 . 17 研究源于数据 4 研究创造价值 贝特瑞(835185)-公司深度报告 图表 47: 2019 年行业头部公司磷酸铁锂出货量 . 17 图表 48: 贝特瑞相关专利的特点与优势 . 17 图表 49: 高镍三元需求趋势明显 . 18 图表 50: 贝特瑞 NCM 和 NCA 产品均导入海外 . 18 图表 51: 贝特瑞正极材料 2019 年出货情况 . 18 图表 52: 贝特瑞正极和负极客户体系 . 19 图表 53: 可比公司估值表 . 19 研究源于数据 5 研究创造价值 贝特瑞(835185)-公司深度报告 1
12、贝特瑞负极贝特瑞负极出货量出货量全球第一全球第一 专注研发锂电材料, 不断进行产业领域布局。专注研发锂电材料, 不断进行产业领域布局。 贝特瑞成立于 2000 年 8 月,多年来专注于锂离子电池用材料的研究与开发,是全球锂电池材 料龙头企业。公司 2015 年 12 月挂牌新三板,2020 年 7 月在新三板精 选层挂牌,目前总股本 4.8 亿,总市值 221 亿元。 图表1: 贝特瑞发展历程 资料来源:公司官网,方正证券研究所 动力电池技术要求逐年提高,动力电池技术要求逐年提高,贝特瑞研发体系完善贝特瑞研发体系完善。公司率先成立了 国内首家新能源技术产业化研究院贝特瑞新能源技术研究院。全 院
13、研发用地 10000 ,设有 9 大中心,全院目前拥有研发人员近 400 人,其中博士 28 人,硕士 87 人,本科 277 人。研究院现拥有多种国 内外先进的分析检测设备和材料开发设备,且正以每年销售额 4%的 资金投入用于研究院研发规模持续稳定的扩大。 图表2: 贝特瑞研发体系 资料来源:公司官网,方正证券研究所 不断加大研发投入,保持技术优势。不断加大研发投入,保持技术优势。近年来公司管理费用率、销售费 用率和财务费用率基本保持稳定, 2019 年管理费用率有小幅上涨趋势, 主要是公司 2019 年研发投入同比+29.61%,占管理费用的 59.07%, 收入的 5.44%。 通过持续
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