双重股权结构

双重股权结构(Dual-class share structure)，也是所谓的AB股结构，在企业实践中也被称为二元股权结构或者是双层股权，其实与单层股权相对应的。此种股权结构将公司的股票划分为高投票权股和低投票权股。所谓双重股权结构，是指将股份中的投票权以及财产权进行不同比例安排，公司发行两种具备不同投票权数的股份，其中高投票权股由公司创始团队专门持有，低投票权股则由普通投资者所持有的非等比股权配置模式。

公司针对普通股东和创始管理团队发行两种不同的股份，一般分为A、B股，A股面向公开不特定群体发行，每一股份代表一个投票权，可以在市场上流通并被大众股东所持有；B股针对创始人、高管等公司实际控制人所持有，所含投票权远高于A股，是后者的数倍或更多。持有人凭借高投票权实现对公司的绝对控制，一定程度上消除了资本“管理近视”带来的不利影响，改变了公司内部投资最多话语权最大的状况

双重股权和传统股权结构有所区别，单层股权遵循“同股同权”，而双重股权打破传统股权结构的单一限制，其遵循“同股多权”。除此，其不仅有着现金流同决策权两者分离的特点，同时公司股权持有比重相同的股东享有不同的权利，与相同股份的相同权利相比，差异主要来自于使用多重股权结构的企业通常具有两种不同的股票：较高的投票权股票(A类股)与较低的投票权股票(B类股)，不同的公司股东因具有不同投票权的个人股对公司的控制程度不同。较高的投票权股票即A类股对应的是单一的表决权，较低的投票权股票即B类股的表决权则一般为A类股的一定数倍，不是对应单一表决权，B类股的股东通常为公司创始人，即形成了B类股的股东掌握公司控制权的股权结构。双重股权结构使得股东的参与权和经济权相分散，然而股份平等的原则要求了同股同权，即股东的经济权和参与不能分离。

类别股是对股权的权利义务内容进行特别安排的股权总称，是资本市场长期发展的必然产物，能够更好的适应市场与各类投资主体的多种投资需求，其将传统股权中孕育的内容诸如财产权与投票权等权利义务内容重新分割、配套，表现为权利、范围的大小、行使顺序的先后等差别。类别股的典型形式主要有两种，第一种是实行异种模式架构安排的投票权，如双重股权结构。第二类则是在公司剩余财产分配方面进行另外约定的股份，如优先股。

在国务院发布的《优先股试点鼓励办法》中，优先股在盈利分配以及清算时给与持股者优先于一般股票的地位，因而是一种与普通股相区别的他类股，但这种收益上的优先获取是以表决权的受限作为交换的，这种财产上的获益体现在顺位更加优先以及偿付时更加有保障。相较于普通股，优先股具有股息数额恒定、剩余财产分配权优先等特点，不受公司盈亏状况影响且优先受偿的特点让其受到部分投资者欢迎。因此，优先股份的设计初衷在于给购买者一定期限内的稳定收益，这对于相当一部分投资者来说是无法拒绝的诱惑，排除了股票很大程度上的不稳定因素，但在公司的其他重要事项上诸如重大资产收购等方面则丧失了相应的表决权。在这个方面优先股与双重股权结构中的多重投票权古的价值追求相悖，前者追求的是稳定的收益，而后者为了维持控制权不惜丧失部分收益权。因此其在投票权与财产利益分配上都进行了特种架构安排。除此之外，优先股可以在制度层面上进行其他的设计。在流通性上，由于没有限售期的限制，其在二级市场转让相对自由，只需满足证券市场的相关程序即可，但实际上由于相对稳定的收益保障，其流通性甚至低于普通股。在发行上，尽管有固定的股息数额要求，但还是可以自主选择是否加入强制分红^[1]。

(1)同股不同权

通常来说，高投票权股和低投票权股，高投票权股往往更具决策权。但是具体的投票权倍数，每个国家都有不同的限制，也有国家未对其进行立法限制。法国就从法律层面作出了规定，要求超额表决权股票的投票权最多可以是普通股表决权的2倍。而美国目前尚未有这样的法律要求。股东权益的可变动性往往是双重股权结构中最突出的一个基本特征。在这种结构中，高投票股和低投票股的利益分配比例是一致的，不存在任何区别。但在决策权上，高投票权的决策权力往往远高于低投票权股票。

(2)优级股的发行与流转受限

在双重股权结构下，公司股份被划分高投票权股和低投票权股。高投票权股顾名思义拥有更大的决策比重，这类股权只能由初创团队或者其是家族企业的掌舵人才具备资格获取，利用这样的结构可以让创业者或者家族享有公司决策缓解的巨大影响力，高投票权股几乎没有流动性，而且二者之间并不能随意转变性质，只能从高投票权股转为低投票权股。

(3)表决权和现金流权分离

股东可以通过向上市公司进行投资活动直接获得上市公司的股份。当已经拥有了上市公司股票所有权后，股东就能直接享有附着在该公司股票上的投资者表决权和现金流权。而现金流权则主要是广义上泛指股东向企业进行投资后能够直接获得经济性收益的权利，按照所持股份的比例进行分配，所持股份数量越多，能够得到的经济性收益就会越多。在单一的股权架构下，股东的表决权和其现金流权都应该是直接地附着于其自己所持股份上的。也就是说，持有这些股份应该是其享受表决权和其现金流权的两个先决条件，三者之间是不可分离的^[2].

双重股权结构的设置是一种特殊的股权结构，它打破了传统的一股一投票权，将股东控制权与现金流权相分离。现有的双重股权结构主要包括两种形式：双重股权结构和合伙人制度。双重股权结构是在国外市场得到广泛应用的一种形式，Google、Facebook、京东等公司都采用了此结构。它一般将公司股票分为两类，A股和B股。A股，为一股一投票权；B股，为一股多投票权。拥有一股一投票权的股东大多为公司的投资者，而拥有一股多投票权的股东则为公司的创始人团队。同时为了保护投资者的权益，A股一般作为普通股可以在市场上流通，但B股不可以在市场上流通或者交易，只能按照公司章程规定进行转换^[3]。

合伙人制度是双重股权结构的另一种表现形式，它并没有设置一股多票的投票权，而是公司章程中进行了相关规定。规定授予合伙人一定的董事会提名权，通过控制董事会表决权来保持公司控制权。尽管合伙人制度与双重股权结构在应用方式上不同，但他们具有相同的股权结构实质，通过赋予相应权利来获得控制权。

双重股权结构与合伙人制度的比较如下：

2013年国务院颁布《国务院关于开展优先股试点的指导意见》，允许开展企业发行优先股试点工作。

2014年中国证监会发布《优先股试点管理办法》，明确规定上市公司和非上市公司可以采取不同方式发行优先股，这次的规定实现了我国对于之前同股同权原则的突破。但是优先股更加注重的是收益权的分配，而双重股权偏向于控制权的分配。尽管二者之间有所差异，但是优先股的提出是同股同权原则上的一大进步，为后续我国股权结构的探索奠定了基础。

2015年国务院颁布《关于深化国有企业改革的指导意见》，提出国家特殊管理股这种类似于双重股权结构的股权制度。

2016年国务院《进一步支持文化发展的规定》中批准重要国有传媒企业开展特殊管理股的试点。

2017年中共中央发布的《关于促进移动互联网健康有序发展的意见》提到在互联网领域开展特殊管理股的试点。

2019年1月中国证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，意味着允许发行特别表决权股份的公司上市。

2019年3月上海证券交易所颁布的《上海证券交易所科创板股票上市规则》中提出了表决权差异安排。同日，颁布的《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》规定了实行特别表决权的公司应披露的主要内容、有关风险以及如何保护投资者权益的各项措施。

2019年4月中国证监会发布《关于修改<；上市公司章程指引>；的决定》，落实了实行特别表决权公司的上市规则。

双重股权结构案例——小米集团的股权结构

(1)上市前股权结构

2010年4月，小米在北京正式成立，那时的小米公司规模很小，团队仅有14人。小米成立以来，依靠手机业务占领了一定市场份额，发展十分迅速，随着其经营规模不断扩张，对资金的需求也不断增强。在小米成立后的4年时间里，共进行了6个轮次、下分9个系列的融资。截至2014年年底，小米的估值迅速增长，已达到450亿美元，从2010年时2.5亿美元翻了180倍。值得注意的是，小米发行的优先股并不能划分为权益，而是划分为负债，这一会计处理导致小米在上市前的一年出现了大额“亏损”，但实际上小米是盈利的，小米上市即触发了该优先股的自动转股，马上实现“扭亏为盈”。

优先股融资的特殊方式使得创始人雷军的控制地位暂时得以维持，但小米若未在协议规定时间之前完成上市，将触发优先股的赎回条件，小米则须支付巨额的赎回资金。如果小米按照传统的同股同权结构完成上市，上市前所发行的可转换可赎回优先股将实现自动转股，如图3-1所示，雷军的持股比例将变为31.41%，林斌为13.33%，二人合计持股已不超过50%。创始人的股权直接被稀释，控制权也随之减少，无法再维持原本的控制地位

(2)上市后股权结构

2018年4月30日起，香港证券交易所正式允许公司使用双重股权结构，3天后小米集团便迅速提交了双重股权结构的上市申请，于7月9日成功完成港交所IPO。小米发行了两种具有不同表决权的股票，分为A、B两类，其中，B类股仅含有1票投票权，由投资者和股东持有，可转换可赎回优先股也在上市后自动转为B类股，而A类股包含的投票权是B类股的10倍，由创始人雷军和林斌持有，并且，公司仅允许A类股向B类股的单向转换，A类股的高倍投票权则在转换中失效。

在小米集团的AB股设置下，持有A类股的创始人雷军和林斌能够享有高于股权本身的决策权。雷军总体持股比例为31.41%，虽然较初创小米时77.8%的股权有了大幅收缩，但在B类股的10倍表决权作用下，雷军便能够以31.41%的股权享有57.9%的表决权，林斌则能以13.33%的股权享有30.04%的表决权。小米经过股权融资后，创始人的股权虽然被稀释，但是在双重股权结构的作用下，控制权可与现金流权分离，雷军和林斌二人仍能享有共计87.94%的投票权，既使得小米获得足够的融资，又能实现创始人雷军对小米的实际控制。此外，小米集团的注册地在境外的开曼群岛，有着不同于我国境内的法律法规。根据当地公司法规定，小米集团的重大事项需要获得3/4以上的投票才能通过，普通事项仅需半数以上的投票即可。因此，单以雷军57.9%的投票权便可决定小米集团的普通事项，如果雷军联合林斌，二人共有的87.94%投票权已超过规定的3/4，可共同决定公司的重大事项^[4]。

参考资料：

[1]邹苇茹.双重股权结构下公司治理问题探讨一一以小米集团为例

[2]牛佩鑫.我国双重股权结构法律问题研究

[3]宋文杰.互联网公司双重股权结构研究

[4]王春钰.双重股权结构对企业风险承担水平影响研究——以小米集团为例

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