【公司研究】弘亚数控-竣工回暖设备需求边际改善精装逻辑开启二次成长-20200727[23页].pdf

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1、敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 弘亚数控弘亚数控（0 002833.SZ02833.SZ） 公司研究/深度报告 主要观点： 竣工回暖趋势确立，带动家具行业资本开支需求上行。精装房驱动 定制家居行业集中度下降，腰部企业增速更快，国内一线板式家具 设备商，产品具有高性价比优势。公司是国内板式家具设备龙头， 行业底部持续推进产业链并购，强化竞争优势，有望充分受益本轮 竣工周期与精装修渗透率提升。首次覆盖，给予“买入”评级。 竣工回暖趋势确立，家具行业资本开支边际向上。竣工回暖趋势确立，家具行业资本开支边际向上。 木工机械是典型的地产后周期，贝塔属性强于家具制造业。2017- 2019

2、年地产新开工面积增速分别为 10.5%/19.7%/9.2%，同期地产竣 工面积增长分别为 2.5%/-12.8%/3.0%。2019 年 9 月开始竣工增速转 正，2020 年 1-6 月，竣工面积累计同比-10.47%，降幅较前值缩窄， 竣工回暖趋势确立，家具制造业资本开支边际向上。 精装修市场集中度呈下降趋势，利好国内一线家具设备制造商。精装修市场集中度呈下降趋势，利好国内一线家具设备制造商。 2018 年以来 TOP11-100 的腰部房企精装楼盘的增长更快，头部精 装修市场的集中度呈下降趋势，二三线家具制造商受益。B 端订单 交付能力为开发商选择供应商关键因素， 供应商快速扩产需求强

3、烈。 同时工程渠道产品的 SKU（产品型号）明显少于零售渠道，柔性制 造能力低于 C 端需求。国内一线家具设备供应商交货周期、价格优 势明显，产品性价比优于海外供应商，有望快速提升市占率。 穿越周期王者归来，产业链并购穿越周期王者归来，产业链并购+可转债扩产开启新一轮向上空间。可转债扩产开启新一轮向上空间。 公司是国内板式家具设备龙头，2017-2019 年公司市占率从 5%提升 至 8%， 行业下行周期坚持以市场为导向进行技术创新， 智能封边机、 数控多排钻等新产品得到市场高度认可，业绩稳健增长。同时公司 持续推进产业链并购，加码数控加工中心，并于 2020 年 1 月公告可 转债预案，募集

4、资金扩产高端装备，有望充分享受本轮竣工周期与 精装修渗透率提升。 投资建议投资建议 预计公司 20202022 年归母净利润为 15.53/19.27/22.43 亿元，yoy 18%/24%/16% ， 归 母 净 利 润 分 别 为 3.42/4.43/5.49 亿 元 ， yoy 13%/30%/24%，对应 PE 22X/17X/13X。2020Q2 业绩拐点已至，首次覆 盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 竣工回暖叠加精装修市占率提升，公司开启二次成长 投资投资评级：买入评级：买入（首次）（首次） 报告报告日期日期： 2020-07-27 收盘价（元） 34.25 近 12 个

5、月最高/最低（元） 36.70/24.03 总股本（百万股） 216 流通股本（百万股） 123 流通股比例（%） 56.94 总市值（亿元） 74 流通市值（亿元) 42 公司价格与沪深公司价格与沪深 300300 走势比较走势比较 分析师：分析师：李疆李疆 执业证书号：S0010520060005 联系人：联系人： 郭倩倩郭倩倩 执业证书号：S0010120070013 相关报告相关报告 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2019/72019/102020/12020/4 弘亚数控沪深300 弘亚数控弘亚数控（0 00283302833） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2

6、/ 23 证券研究报 告 1、地产竣工不及预期；2、疫情反复，影响家具消费需求；3、公司产能 投放不及预期。 Table_ProfitDetail 重要财务指标重要财务指标 单位单位: :百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 1311 1553 1927 2243 收入同比(%) 9.8 18.5 24.0 16.4 归属母公司净利润 304 342 443 549 净利润同比(%) 12.6 12.5 29.5 24.0 毛利率(%) 36.12 35.57 37.28 38.36 ROE(%) 21.25 19.29 19.99 1

7、9.86 每股收益(元) 1.41 1.58 2.05 2.54 P/E 24.36 21.65 16.72 13.48 P/B 5.18 4.18 3.34 2.68 EV/EBITDA 14.16 17.52 12.91 9.77 资料来源：wind，华安证券研究所 nMqPoOqPpQtRvNqPsOrOnO8OdN8OmOoOpNnNlOqQsNfQpNvMbRrRvNxNmQnNMYpNmR 弘亚数控弘亚数控（0 00283302833） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 23 证券研究报 告 正文目录正文目录 1 1 国内板式家具机械龙头，穿越周期王者归来国内板式家具机械龙头

8、，穿越周期王者归来 . 5 5 1.1 板式家具设备制造商，业绩稳健增长 . 5 1.2 可转债加码智能装备，产业链并购强化竞争优势 . 8 2 2 精装房渗透率提升，带动板式家具机械精装房渗透率提升，带动板式家具机械 . 1010 2.1 2020-2021 竣工大年带动家具制造商扩产 . 10 2.2 定制家具渗透率持续提升，二次扩产带动板式家具机械需求上行 . 12 2.3 精装房驱动定制行业集中度向腰部企业提升，拉动国内一线板式家具设备景气度 . 13 3 3 国内一线板式家具设备商开启新一轮成长国内一线板式家具设备商开启新一轮成长 . 1515 4 4 投资策略投资策略 . 2020

9、 4.1 分项业务收入预测 . 20 4.2 可比公司估值与投资建议 . 20 5 5 风险提示风险提示 . 2121 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 . 2222 弘亚数控弘亚数控（0 00283302833） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 23 证券研究报 告 图表目录图表目录 图表图表 1 1 公司木工机械产品涵盖板式家具制造环节公司木工机械产品涵盖板式家具制造环节 . 5 图表图表 2 2 公司发展历程公司发展历程 . 6 图表图表 3 3 公司股权结构与公司架构公司股权结构与公司架构 . 6 图表图表 4 4 20112011- -2020Q12020Q1 营收营收软

10、件开发 为数控产品赋能，提高加工效率及稳定性。 2018.12 普斯特机械 2500 万元 机械设备、机械配件 为公司在木工机械装备相关领域的横向布局。 2018.04 Masterwood 1.28 亿元 中高端数控机械研发 生产 进一步提升公司在数控加工中心领域的技术水平,加速公 司自动化升级的步伐,提高企业核心竞争力 2019.12 四川丹齿 1.07 亿元 机械设备零部件 有利于公司快速将产业链向上游延伸，进一步完善公司 的市场版图，有效提升数控产品精密传动等核心零部件 的自主研发和制造能力，实现部分高精度核心零部件的 进口替代，降低部分配件采购成本。 2019.06 亚冠精密 1.7

11、9 亿元 木材加工机械制造 为公司未来做大做强主营业务储备必要的生产经营场 地，进一步增强公司持续发展能力。 2020.7（预 案） 中设机器人 3068 万元 机器人应用系统集成 借助其在机器人应用系统集成领域的技术经验，有助于 公司实现核心零部件、数控家具生产设备、工业机器人 系统集成的产业链协同发展目标。 资料来源：wind，华安证券研究所 可转债助力扩产智能设备与零部件供可转债助力扩产智能设备与零部件供应链配套。应链配套。国内木工机械高端装备 产品市场主要被国际木工机械行业的德国豪迈、意大利比亚斯等巨头占据。 公司于 2020 年 1 月发布可转债预案，一方面提升公司加工中心、封边机、

12、裁 板锯、 数控钻、 柔性生产线等高端装备的自主创新研制能力， 优化产品结构及 丰富产品系列，以更好地适应下游家具企业对于智能化、数控化及柔性化生 产设备的需求；另一方面由于板式家具设备制造行业低端产品的技术门槛不 高，产品和技术容易相互模仿，机械制造行业具有相关技术基础或市场资源 的企业可以通过兼营或转型方式进入板式家具机械行业。公司为保证高端产 品的功能性、 精密度、 数控化等技术领域的技术制高点， 投入大量资源深度开 发设计各系列产品的机械零部件， 优化产品的整体功能结构， 降低用料成本， 保证高精度数控产品的技术领先和成本领先。 图表图表 1414 公司可转债发行助力高端产品扩产公司可

13、转债发行助力高端产品扩产 项目名称 总投资（万元） 拟使用募集金额（万元） 高端智能家具生产装备创新及产业化建设项目 69026 30000 高精密家具机械零部件自动化生产建设项目 12500 12000 补充流动资金 13000 13000 合计合计 9 945264526 5 550005000 资料来源：wind，华安证券研究所 2 2 精装房渗透率提升，带动板式家具机械精装房渗透率提升，带动板式家具机械 2.12.1 2 2020020- -20212021 竣工大年带动家具制造商扩产竣工大年带动家具制造商扩产 家具制造行业持续扩容，家具制造行业持续扩容， 2 2018018 年受地产

14、竣工等多重因素影响大幅下滑。年受地产竣工等多重因素影响大幅下滑。 2012 年至 弘亚数控弘亚数控（0 00283302833） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11 / 23 证券研究报 告 2017 年我国家具行业的主营收入 CAGR 达 12%，利润 CAGR 为 11.7%。2015 年起 房地产回暖，加上旧房改造家具的需求推动，家具行业成持续增长，产能和固定资产 投资同步扩张。2018 年受地产竣工推迟影响、贸易摩擦，以及统计口径的因素，家具 行业营收大幅下滑。2020 年 Q1 受疫情影响线下需求，随着疫情缓解 C 端需求呈现回 暖趋势。 图表图表 1515 20112011- -

15、20202020 国内家具制造行业营收国内家具制造行业营收 图表图表 1616 20112011- -20192019 国内家具制造行业利润总额国内家具制造行业利润总额 资料来源：国家统计局、华安证券研究所 资料来源：国家统计局、华安证券研究所 地产销售直接影响家具制造行业的景气度， 也间接影响了家具制造行业的地产销售直接影响家具制造行业的景气度， 也间接影响了家具制造行业的 资本开支资本开支。复盘 2012-2018 年地产销售单季度情况与地产竣工同步性较强，而 家具企业资本开支略滞后于家具行业景气度周期。 图表图表 1717 家具行业需求与竣工周期基本同步家具行业需求与竣工周期基本同步 图

16、表图表 1818 20162016- -20172017 国内木制家具行业设备投资完成额国内木制家具行业设备投资完成额 资料来源：国家统计局、华安证券研究所 资料来源：国家统计局、华安证券研究所 竣工回暖趋势确立，未来三年有望延续，拉动家具机械行业资本开支上行。竣工回暖趋势确立，未来三年有望延续，拉动家具机械行业资本开支上行。 2 2017-2019 年地产新开工保持快速增长，而地产竣工表现低迷，地产新开工面积增速 分别为 10.5%，19.7%和 9.2%。同期地产竣工面积增长分别为 2.5%，-12.8%和 3.0%， 表现低迷。2019 年 9 月地产竣工增速由负转正，当年 9-12 月

17、分别同比增长 1.1%， 18.8%，5.0%和 20.7%。受疫情影响，竣工复苏的节奏被打断，2020 年 1-5 月，房屋 竣工面积累计同比-11.3%，降幅较前值缩窄 3.2 个 pct，5 月单月竣工面积同比 +6.2%，竣工回暖的趋势确立。 8.9% 18.8% 11.2% 9.5% 8.7% 6.5% -22.3% 0.5% -17.8% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 2000 4000 6000 8000 10000 家具制造业:营业收入(亿元）yoy(%) 13.5% 4.3% 15.6% 9.8% 12.0% -1.0% -25.1% 8.6

18、% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 0 100 200 300 400 500 600 700 201120122013201420152016201720182019 利润总额:家具制造业(亿元）yoy(%) -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1

19、 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 木制家具产量同比地产竣工面积同比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 20062007200820092010201120122014201520162017 设备资产投资（亿元）同比增长(%) 弘亚数控弘亚数控（0 00283302833） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 12 / 23 证券研究报 告 图表图表 1919 地产新开工、销售和竣工累计同比增速地产新开工、销售和竣工累计同比增速 资料来源

20、：国家统计局，华安证券研究所 2. 2.2 2 定制家具渗透率持续提升，二次扩产带动板式家具机械定制家具渗透率持续提升，二次扩产带动板式家具机械 需求需求上行上行 家具板式按照材料类型可以划分为：玉石家具、实木家具、板式家具、软体家具 等。按照生产模式分成定制家具、成本家具，其中定制家具渗透率持续，而板式家具板式家具 作为橱柜、 衣柜、 木门、 床体主要应用材料， 已经成为定制家具中最大型材应用品类。作为橱柜、 衣柜、 木门、 床体主要应用材料， 已经成为定制家具中最大型材应用品类。 板式家具是以人造板为主要基材、以板件为基本结构的拆装组合式家具。 图表图表 2020 家具分类家具分类 图表图

21、表 2121 板式家具样板示例板式家具样板示例 资料来源：华安证券研究所整理 资料来源：华安证券研究所整理 定制家具定制家具商业模式优于成品家具。商业模式优于成品家具。终端消费者年轻化更青睐于设计感，且定制 家具更有利于节约房屋面积用量。我们选取欧派家居、索菲亚、金牌橱柜、好莱客、 索菲亚、皮阿诺、志邦家具作为定制化家具样本厂商，对比 2014-2019 年营收增长 率、净利润率定制化模式远高于成品家具。定制家具制造商基本为先款后货下单模 式，且以销定零部件库存模式减少库存，现金流与存货周转率水平非常健康。 弘亚数控弘亚数控（0 00283302833） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 13

22、/ 23 证券研究报 告 图表图表 2222定制化行业景气度持续领先行业平均水平定制化行业景气度持续领先行业平均水平 图表图表 2323 定制化行业净利定制化行业净利润率远高于行业平均水平润率远高于行业平均水平 资料来源：国家统计局、华安证券研究所 资料来源：国家统计局、华安证券研究所 图表图表 2424定制家具行业现金流优异定制家具行业现金流优异 图表图表 2525 定制化家具存货周转率高于成品家具厂商定制化家具存货周转率高于成品家具厂商 资料来源：Wind、华安证券研究所 资料来源：Wind、华安证券研究所 定制家具密集上市带动行业资本开支。定制家具密集上市带动行业资本开支。随着 2011

23、 年索菲亚上市后，2017 年欧派 家居、尚品宅配、好莱客、皮阿诺等细分领域龙头企业陆续上市，借助资本市场扩 产，带动相关装备企业的快速成长。家具厂商一般把厂房准备好，然后根据明后年的 工作规划会有序扩产。截止截止 2 2019019 年，头部定制企业产能利用率年，头部定制企业产能利用率 90%90%以上，竣工周期以上，竣工周期 与精装修渗透率提升带来第二轮扩产。与精装修渗透率提升带来第二轮扩产。 图表图表 2626 欧派家居、金牌橱柜可转债发行助力扩产欧派家居、金牌橱柜可转债发行助力扩产 公司公司 可转债发行时间可转债发行时间 项目投资金额（万元）项目投资金额（万元） 扩产项目扩产项目 欧派

24、家居 2019/08/15 108083 清远生产基地（二期）建设项目 83539 无锡生产基地（二期）建设项目 211303 成都欧派智能家居建设项目 金牌橱柜 2019/3/28 40040 厦门金牌厨柜股份有限公司同安四期项目 17946 江苏金牌厨柜有限公司二期工程项目 资料来源：华安证券研究所整理 2. 2.3 3 精装精装房房驱动定制行业集中度向驱动定制行业集中度向腰部企业腰部企业提升，拉动国内一提升，拉动国内一 线板式家具设备景气度线板式家具设备景气度 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 201420152016201720182019 定制家居厂

25、商样本行业水平 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 201420152016201720182019 定制家居厂商样本行业水平 0 10 20 30 40 50 60 2013201420152016201720182019 归母净利润经营性净现金流 0 2 4 6 8 10 12 14 16 弘亚数控弘亚数控（0 00283302833） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 14 / 23 证券研究报 告 与毛坯房相比， 精装房在成本、 环保、 安全等方面拥有诸多优势。 对开发商而言， 批量采购和整体施工，能够节约成本、低碳环保。 对消费者而言， 精装房的合理设 计和布

26、局能帮助他们规避安全隐患，同时拎包入住也为他们节约了大量的时间成本。 图表图表 2727 国内商品精装楼盘渗透率国内商品精装楼盘渗透率 资料来源：奥维云网，华安证券研究所 2018 2018 年以来年以来 TOP11TOP11- -100 100 的腰部房企和中小房企精装楼盘的增长更快，精装修市的腰部房企和中小房企精装楼盘的增长更快，精装修市 场的集中度呈下降趋势场的集中度呈下降趋势。2019 年，TOP5 房企精装修市场份额为 32%，较 2018 年下 降 7 个 pct。非 50 强房企精装房的占比持续提升， 2019 年非 50 强房企的精装房占比 为 39.2%，较 2018 年提升

27、了 6.2 个 pct。 中小地产商客户潜力巨大。中小地产商客户潜力巨大。龙头房企的全装修率已经较高，每年开盘数的增量也 有限，作为下游供应商，在争取原有客户更多份额的同时， 也要不断开拓新的腰部和 中小地产客户，才能保持持续快速发展的动能。 另一方面，从大客户向小客户发展的 路径，对供应商来说相对容易。 拥有龙头地产客户的工程项目经验，也为这些供应商 与新客户的合作打下良好的基础。 同时， 品牌供应商对规模相对小一些的地产客户的 议价能力或能较龙头地产客户更强。 图表图表 2828 2 2017017- -20192019 年精装修开发商市占率变化年精装修开发商市占率变化 图表图表 2929

28、 精装修开发商精装修开发商 5 50 0 强强 中性未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 减持未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上; 公司评级体系公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； 减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无 法给出明确的投资评级。 市场基准指数为沪深 300 指数。