【公司研究】博汇纸业-APP加持4Q白卡加速提价脱胎换骨的旅程开始-20200727[33页].pdf

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1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币） ： 11.35 元 目标价格（人民币） ：18.19 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 13.37 已上市流通 A 股(亿股) 13.37 总市值(亿元) 151.73 年内股价最高最低(元) 11.73/9.78 沪深 300 指数 4528 上证指数 3205 姜浩姜浩 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130520040003 A APPPP 加持，加持，4 4Q Q 白卡加速提价，脱胎换骨的旅程开始白卡加速提价，脱胎换骨的旅程开始 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项

2、目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 8,339 9,740 14,791 17,981 21,114 营业收入增长率 -6.87% 16.79% 51.86% 21.57% 17.42% 归母净利润(百万元) 256 134 1,145 1,621 2,031 归母净利润增长率 -70.11% -47.73% 756.04% 41.56% 25.31% 摊薄每股收益(元) 0.191 0.100 0.857 1.213 1.520 每股经营性现金流净额 0.80 0.84 1.88 2.55 2.72 ROE(归属母公司)(摊薄) 4.98% 2.5

3、4% 19.22% 23.39% 24.92% P/E 16.40 53.07 13.25 9.36 7.47 P/B 0.82 1.35 2.55 2.19 1.86 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 博汇纸业是国内白卡纸龙头之一，博汇纸业是国内白卡纸龙头之一，2020 年联手年联手 APP 再起航。再起航。公司深耕白卡 纸产业链十五余载，稳坐国内白卡第二把交椅。2019 年底公司发布 APP 要 约收购公告，当前该并购已通过反垄断审查，向前迈进关键性一步。 短期看，伴随内需和出口逐月恢复，白卡景气逐步回升。短期看，伴随内需和出口逐月恢复，白卡景气逐步回升。2020 年白卡行

4、业 的开工负荷率于 4 月见底，5-6 月持续环比提升，目前达到 79.3%，已十分 接近 2017 年底景气高点时的开工率峰值 84%，我们认为四季度国内白卡供 给端弹性很小，并且目前行业库存已进入下行周期，随着四季度需求旺季来 临，供求矛盾有望激化，驱动白卡价格加速上行。 中长期看，消费升级中长期看，消费升级+白板替代白板替代+限塑令三大因素将驱动白卡行业继续增长限塑令三大因素将驱动白卡行业继续增长。 我们预计未来 5 年白卡需求复合增速 9%。供给端，白卡未来三年新增产能 270 万吨，从供求关系计算结果看，白卡行业将保持良好的供求关系。并 且，未来三年国内白卡产能扩张以现有龙头为主，且

5、 APP 在增量产能中占 据近 70%的比重，APP 对白卡行业的话语权将进一步增强，即整个行业供 给端的秩序将继续改善。国内白卡行业中长期将持续处于良性循环之中。 博汇：纳入博汇：纳入 APP 体系，体系，1+12。博汇纳入 APP 体系之后，一方面将做大 APP 市场份额，进一步优化国内白卡行业的竞争格局，降低白卡价格和盈利 能力的波动率；其次还将在生产、研发、融资等方面全面提升，在新的体系 下产生巨大的协同效应，达到“1+12”的效果。对于 APP 而言，其掌握的 核心技术、渠道资源（尤其海外）则拥有更大的产能加以变现。假设收购完 成后，APP 有机会将自身 360 万吨白卡资产注入博汇

6、，则博汇预计拥有 650 万吨白卡产能，有望成为白卡纸行业巨无霸。 投资建议投资建议 我们预计 2020-2022 年公司的 EPS 为 0.86 元、1.21 元和 1.52 元，当前股 价对应 2020-2022 年 PE 分别为 13.3/9.4/7.5 倍，给予公司 2021 年合理估 值 15 倍，对应目标价为 18.19 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险风险提示提示 并购整合进程不及预期的风险；白卡纸产能过度扩张导致纸价大幅下跌的风 险；股权质押的风险；限塑令推进落地不及预期的风险；原料价格大幅波动 的风险。 0 100 200 300 400 500 600 3.7 4.8

7、5 6 7.15 8.3 9.45 10.6 190729 191029 200129 200429 人民币(元)成交金额(百万元) 成交金额博汇纸业沪深300 2020 年年 07 月月 27 日日 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 博汇纸业 (600966.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资要件投资要件 关键假设关键假设 1）白卡纸： 收入端：参考白卡纸 2019 年均价与 2020 年上半年均价的价差，考虑白卡纸 景气度回暖的趋势，以及 APP 收购完博汇之后，整个行业的竞争格局将进一 步

8、优化，我们预测 2020 年白卡纸均价同比+350 元（税后） ，2021/2022 年均 价同比+300/+250 元。考虑到江苏 120 万吨白卡纸新产能于 2019 年下半年投 产，我们预计 2020-2022 年白卡纸营收为 103.6/122.0/137.3 亿元，同比 +31.5%/17.7%/12.5%。 成本端：参考阔叶浆 2019 年均价和 2020 上半年均价，以及浆价下半年逐渐 企稳的走势预判，我们预计 2020 年阔叶浆均价较 2019 年下跌 600 元（税 后） ，2021 年和 2022 年阔叶浆均价同比+270 元/+270 元，我们假设白卡纸 2020/202

9、1/2022 年单位成本-100/+180/+180 元。我们预测 2020/2021/2022 年白卡纸毛利率为 24.0%/24.9%/25.1%。 图表图表1：公司历史白卡纸单价（元：公司历史白卡纸单价（元/吨）及毛利率情况吨）及毛利率情况 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 白卡纸单价 （元/吨） 4191 4342 4073 4062 5113 4866 4481 单位成本（元/吨） 3543 3743 3619 3476 3832 4012 3772 毛利率 15.5% 13.8% 11.1% 14.4% 25.1% 17.6% 15.8% 来源：

10、公司公告，国金证券研究所 2）箱板纸&瓦楞纸： 收入端：参考箱板纸 2019 年均价及 2020 年上半年均价，考虑随着内外需求 回暖，下半年箱板纸景气度有望逐步回暖，我们预测 2020 年箱板纸/瓦楞纸 吨均价同比+100 元/+80 元，预计箱板纸 2021/2022 年均价同比+270/+200 元， 预计瓦楞纸 2021/2022 年均价同比+230/+160 元。考虑到 2019 年下半年新 投产 50 万吨箱板纸和 50 万吨瓦楞纸产能，我们预计 2020-2022 年箱板纸营 收为 17.0/20.7/22.1 亿元，瓦楞纸营收为 13.2/15.0/16.6 亿元。 成本端：考

11、虑外废进口清零令国废供应逐渐紧张，抬升国废价格中枢，以及 2019 年设备试机导致拉高平均成本分摊，2020 年开始单位设备分摊成本降 低，我们预测 2020-2022 年箱板纸单位成本同比-100/+270/+150 元，瓦楞纸 单位成本同比-50/+270/+150 元，我们预测 2020-2022 年箱板纸毛利率为 11.4%/10.5%/11.3%，瓦楞纸毛利率为 16.0%/13.7%/13.3%。 3）2020-2022 年销售费用率预测：考虑到 2020 年上半年公司对下游经销商销 售折扣的提高，我们预计 2020 年销售费用率提升至 4.7%，2021/2022 年预测 值为：

12、4.3%/4.1%。 4）2020-2022 年管理费用率预测：我们认为 APP 收购后有望进一步提升公司 管理效率，预计 2020-2022 年公司管理费用率为 2.9%/2.8%/2.7%。 5）2020-2022 年研发费用率预测：0.08%/0.1%/0.1%，研发费用绝对值分别 为 0.12/0.18/0.2 亿元。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 1、我们认为今年 8-12 月白卡将加速提价，预计幅度 530 元/吨（税后） ，2021 年白卡均价较 2020 年继续提升 300 元/吨（税后） 。 2、从白卡纸行业格局演变的视角来看，我们认为此次并购完成之后，国内白卡

13、纸的价格波动率将降低，底部将抬升，白卡行业的成长性变强，周期属性变弱。 3、中长期看，白卡行业的扩张均由龙头发起，行业扩产有序，并且 APP 的话 mNpQqQrOpQpNzRtMqMoRtQ7N9R8OnPpPsQnNjMqQpQkPmOzQ7NrRwOxNnOnRvPsQpQ 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 语权将进一步变大，白卡行业供求关系处于良性循环之中。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1、 四季度白卡纸加速提价； 2、 收购完成后，APP 有机会将白卡纸资产注入博汇纸业； 3、外废禁令下，国废价格抬升，白板纸成本端大幅增加，白卡替代白板加速； 4、限塑令加

14、速落地，各地政府加快出台执行政策，加大限塑实施力度。 估值和目标价格估值和目标价格 我们预计 2020-2022 年公司的 EPS 为 0.86 元、1.21 元和 1.52 元，当前股价 对应 2020-2022 年 PE 分别为 13.3/9.4/7.5 倍，给予公司 2021 年合理估值 15 倍，对应目标价为 18.19 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资风险投资风险 并购整合并购整合进程进程不及预期的风险：不及预期的风险：尽管 APP 收购博汇已通过反垄断审查，但后 续仍有一系列审查程序，审批时间过长可能导致收购时间点延后，存在整合不 及预期的风险。 白卡纸白卡纸产能过度扩张导致

15、纸价大幅下跌的风险产能过度扩张导致纸价大幅下跌的风险：若未来白卡盈利较高，且保持 稳定水平，其他纸种龙头企业涉足白卡，将导致白卡存在重新引发价格竞争的 风险。 股权质押的风险：股权质押的风险：公司股东当前累计质押股数占总股本比例为 30.66%，若借 款人到期未能及时履行还款义务，存在股权质押违约风险。 限塑令限塑令推进落地推进落地不及预期不及预期的风险的风险：新版限塑令于 2020 年 1 月发布，该政策涉 及范围广泛，需要各地方政府出台具体实施细则进行进一步落地实施，若后续 落实不及预期，导致白卡纸需求增长不及预期。 原料价格大幅波动的风险：原料价格大幅波动的风险：若上游浆企大量停工减产导

16、致港存加快去库，纸浆 供给不足导致价格上涨，将抬升白卡纸生产成本、降低白卡纸吨毛利。 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 投资要件投资要件 . 2 1、国内白卡第二，联手、国内白卡第二，联手 APP 再起航再起航 . 7 1.1、APP 收购博汇反垄断审查获批，白卡纸集中度提升在即 . 7 1.2、多年深耕白卡主业，营收稳步增长 . 8 2、内需、内需+出口恢复推升短期景气度，四季度看白卡加速提价出口恢复推升短期景气度，四季度看白卡加速提价 . 9 2.1、内需和出口逐月恢复，驱动白卡景气回升 . 9 2.2、白卡目前开工率已接近峰值，供给缺乏弹性 . 11

17、2.3、四季度需求旺季，供求矛盾有望激化，白卡提价加速 . 11 3、中长期、中长期“消费升级消费升级+环保环保”驱动增长，供求有望保持良性循环驱动增长，供求有望保持良性循环 . 12 3.1、白卡纸：过往 5 年，成长性最好的大宗细分纸种 . 12 3.2、需求端：中长期看，消费升级+白板替代+限塑令驱动白卡增长 . 13 3.3、供给端：未来扩张以龙头为主，APP 话语权提升 . 20 3.4、供求关系：中长期白卡纸供求有望保持良性循环 . 21 4、博汇：纳入、博汇：纳入 APP 体系，体系，1+12 . 21 4.1、收购完成有助于白卡周期属性降低，成长属性增强 . 21 4.2、AP

18、P+博汇合并将产生巨大的经济价值 . 23 5、盈利预测和投资建议：首次覆盖给予、盈利预测和投资建议：首次覆盖给予“买入买入”评级评级 . 28 5.1、盈利预测 . 28 5.2、投资建议 . 29 6、风险提示、风险提示 . 30 图表目录图表目录 图表 1：公司历史白卡纸单价（元/吨）及毛利率情况 . 2 图表 2：公司机制纸产能扩张历程 . 7 图表 3：公司收购前后股权变化示意图 . 7 图表 4：2019 年重点造纸企业产量前 10 名企业 . 8 图表 5：预计 2021 年公司造纸产能达到 493 万吨 . 8 图表 6：博汇纸业的营收主要来自于白卡纸 . 9 图表 7：200

19、4-2019 年公司营业收入及增速 . 9 图表 8：2004-2019 年公司净利润及增速 . 9 图表 9：4 月以来，宏观消费逐步恢复 . 10 图表 10：各电商平台“618”成绩亮眼 . 10 图表 11：5 月起欧美制造业 PMI 环比好转 . 10 图表 12：4 月起中国出口贸易金额同比转正 . 10 图表 13：2020 年 4 月以来白卡纸开工负荷率持续提升 . 11 图表 14：我国白卡纸库存天数进入下行区间 . 11 图表 15：白卡纸下半年消费量好于上半年 . 12 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 16：四季度一般为白卡纸消费旺季 . 12

20、图表 17：白卡纸表观消费量呈上升态势 . 12 图表 18：过去 5 年白卡纸需求复合增速居各纸种首位 . 12 图表 19：白卡纸下游细分行业需求分布 . 13 图表 20：白卡纸有望借助下游消费品消费升级进行替代 . 13 图表 21：中国消费者倾向于购买更高端的品牌 . 14 图表 22：一二类卷烟销量占比呈上升趋势 . 14 图表 23：2011-2019 白卡纸和白板纸表观消费量对比 . 14 图表 24：2011-2019 白卡纸和白板纸产量对比 . 14 图表 25：白卡纸与白板纸的对比 . 15 图表 26：2020 年预计杭州富阳 115 家造纸企业关停 . 15 图表 2

21、7：2018 年以来杭州机制纸产量下滑显著 . 15 图表 28：近年来白板纸产能逐步清退 . 15 图表 29：2020 年前 9 批外废进口配额同比下滑 31.3% . 16 图表 30：白板与白卡纤维成本比值已超过 0.9 . 16 图表 31：白卡纸和白板纸价差预计进一步缩小（元/吨） . 16 图表 32：除 4 家纸企外，剩余纸厂白板纸产能均低于 50 万吨 . 17 图表 33：2020 年新版“限塑令”主要内容 . 18 图表 34：纸制品是目前塑料制品的最佳替代品 . 19 图表 35：全国外卖用户规模（亿人）与使用率 . 19 图表 36：2021 年底，全国外卖用户有望达

22、到 5.7 亿人 . 19 图表 37：餐饮行业白卡纸替代带来的增量需求空间测算 . 20 图表 38：非餐饮领域白卡纸替代带来的增量需求空间测算 . 20 图表 39：白卡纸行业未来预计新增产能 . 21 图表 40：白卡纸供求有望保持良性循环 . 21 图表 41：铜版纸和白卡纸的行业集中度更具优势 . 22 图表 42：铜版纸和白卡纸价格底部不断抬升 . 22 图表 43：此轮周期白卡纸价格下调幅度低于双胶纸和箱板纸（元/吨） . 22 图表 44：合并后白卡纸行业 CR3 超过 80% . 23 图表 45：APP 工业用纸吨成本优势显著 . 23 图表 46：APP 工业用纸毛利率优

23、势显著 . 23 图表 47：APP 和博汇纸业研发费用率对比 . 24 图表 48：APP“以纸代塑”高端白卡纸产品及特点 . 24 图表 49：2019 年博汇资产负债率为 72.78% . 25 图表 50：2019 年博汇资金成本为 5.88% . 25 图表 51：伴随产能扩张，博汇负债不断攀升 . 25 图表 52：APP 货币资金充裕 . 25 图表 53：2019 年博汇海外营收占比仅为 6.47% . 26 图表 54：2019 年 APP 主要出口产品内外销情况 . 26 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 55：欧洲部分国家或地区出台与“限塑令”相关

24、的政策 . 26 图表 56：APP 营收规模稳健增长 . 27 图表 57：APP 归母净利润 CAGR5 为 11.7% . 27 图表 58：2019APP 工业用纸产能为 360 万吨 . 27 图表 59：APP 产能利用率不断提升 . 27 图表 60：APP 系白卡纸 2022 预计达到 830 万吨产能 . 27 图表 61：2020-2022 公司分项收入及毛利率预测 . 29 图表 62：可比公司估值水平. 30 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 1、国内白卡、国内白卡第二第二，联手，联手 APP 再起航再起航 深耕白卡深耕白卡纸纸产业链十五余载，产业链十

25、五余载，稳坐稳坐国内白卡国内白卡纸纸行业第二把交椅行业第二把交椅。博汇纸业成立 于 1994 年，以文化纸和箱板纸为起点，于 2005 年切入白卡纸领域并多年深耕， 依托山东淄博和江苏盐城两大生产基地，凭借原料采购、成本控制、销售网络 的积累，成长为国内白卡纸第二龙头。公司当前实际拥有机制纸产能 448 万吨， 其中白卡纸产能 290 万吨。2019 年，公司营收为 97.4 亿元，同比+16.8%，归 母净利润为 1.34 亿元，同比-47.7%。 图表图表2：公司：公司机制纸产能扩张历程机制纸产能扩张历程 来源：RISI、公司公告、国金证券研究所 1.1、APP 收购收购博汇博汇反垄断审查

26、获批反垄断审查获批，白卡纸，白卡纸集中度提升在即集中度提升在即 收购反垄断审查已通过，收购反垄断审查已通过，APP 有望成为博汇实控人有望成为博汇实控人。在 2019 年 APP 开启收购 进程前，杨延良夫妇通过博汇集团持有博汇纸业 28.84%的股份并拥有公司控 制权。2019 年 4 月起，APP（金光纸业简称，下同）通过全资子公司宁波亚洲 纸管纸箱有限公司在二级市场上购买博汇纸业股票，连续四次举牌直至持股比 例达到 20%。2019 年底博汇发布实控人股权转让公告，拟通过博汇集团间接 转让博汇纸业 28.84%的股份。若此次转让成功，APP 将以直接和间接的方式 共持有公司 48.84%

27、的股份并享有公司控制权。当前 APP 收购案已通过反垄断 审理，预计该交易大概率完成。 图表图表3：公司收购前后股权变化示意图：公司收购前后股权变化示意图 来源：公司公告、国金证券研究所 2019 年，APP 产能居全国第二，当前拥有 360 万吨白卡纸产能，若此次收购 顺利进行，APP 与博汇合计拥有白卡纸产能 650 万吨，市占率达到 52%，国 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 内白卡行业竞争格局将进一步优化，APP 对国内白卡纸价格将拥有不俗的掌控 力。 图表图表4：2019年重点造纸企业产量前年重点造纸企业产量前10名企业名企业 序号序号 单位名称单位名称 产量（万

28、吨）产量（万吨） 2018 2018 年年 2019 2019 年年 同比同比 1 玖龙纸业（控股）有限公司 1394 1502 7.75 2 2 APPAPP 纸业纸业 861861 914.62914.62 6.236.23 3 理文造纸有限公司 563.17 593 5.3 4 山东晨鸣纸业集团股份有限公司 456.72 515 12.76 5 山东太阳控股集团有限公司 459.73 499.4 8.63 6 山鹰国际控股股份公司 463.21 473.59 2.24 7 华泰集团有限公司 313.64 307.7 -1.89 8 中国纸业投资有限公司 290 277.5 -4.31 9

29、 江苏荣成环保科技股份有限公司 220.97 252 14.04 1010 山东博汇集团有限公司山东博汇集团有限公司 175.22175.22 235.26235.26 34.2734.27 来源：中国造纸协会，国金证券研究所 注：APP2019 年产量根据中国造纸工业 2019 年度报告中的附表：2019 年重点造纸企业产量前 30 名企业中 APP 子公司产量合计统计；2018 年产量统计原则同 2019 年。 1.2、多年深耕白卡主业，营收稳步增长、多年深耕白卡主业，营收稳步增长 白卡纸：多年专注深耕白卡主业，产能复合增速超白卡纸：多年专注深耕白卡主业，产能复合增速超 20%。公司自 2

30、005 年进入 白卡纸行业以来，受益于多年深耕白卡主业，白卡产能从 2007 年 20 万吨提升 至 2019 年 290 万吨，产能复合增速达到 25.0%。2004-2019 年公司营业收入 从 15.0 亿元提升至 97.4 亿元，复合增速达到 13.31%，其中白卡纸收入占比由 41.1%提升至 80.9%。 纵向延伸产业链纵向延伸产业链，自自 2019 年横向构建多维产品矩阵年横向构建多维产品矩阵。公司以白卡纸为基本 盘，近年来逐步向箱板瓦楞纸行业拓展，当前文化纸/石膏护面纸/牛皮箱板纸/ 瓦楞纸产能分别为 25 /15 /65 /53 万吨，2019 年，公司白卡纸/箱板纸/文化纸

31、/ 石膏护面纸/瓦楞纸的营收占比分别为 80.93%6.97%/6.20%/4.63%/0.73%，预 计 2021 年公司造纸产能有望达到 493 万吨。自建浆产能保证原料稳定供应。 公司已投产化机浆 120 万吨，当前在建 9.5 万吨化学浆产能，原料自供比例预 计超过 40%。 图表图表5：预计预计2021年公司造纸产能达到年公司造纸产能达到493万吨万吨 来源：公司公告，国金证券研究所 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 350.0 400.0 450.0 500.0 白卡纸文化纸箱板纸石膏护面纸瓦楞纸单位:万吨 公司深度研究 - 9 - 敬请

32、参阅最后一页特别声明 图表图表6：博汇纸业的营收主要来自于白卡纸：博汇纸业的营收主要来自于白卡纸 来源：公司年报、国金证券研究所 图表图表7：2004-2019年公司营业收入及增速年公司营业收入及增速 图表图表8：2004-2019年公司净利润及增速年公司净利润及增速 来源：公司公告、国金证券研究所 来源：公司公告、国金证券研究所 2、内需内需+出口恢出口恢复推升短期景气度复推升短期景气度，四季度看白卡加速提价四季度看白卡加速提价 短期看，伴随内需和出口逐月恢复，白卡景气逐步回升。2020 年白卡行业的开 工负荷率于 4 月见底，5-6 月持续环比提升，目前达到 79.3%，已十分接近 201

33、7 年底景气高点时的开工率峰值 84%，我们认为四季度国内白卡供给端弹 性很小，并且目前行业库存已进入下行周期，随着四季度需求旺季来临，供求 矛盾有望激化，驱动白卡价格加速上行。 2.1、内需和出口逐月恢复，驱动白卡景气回升、内需和出口逐月恢复，驱动白卡景气回升 6 月社零当月同比增速为-1.8%，降幅比 5 月收窄 1pcts。6 月实物商品网上零 售额同比增加 25.7%，电商渠道成为消费回暖的一大助力，2020 年天猫 618 消费季的累计下单金额 6982 亿元，销售额超 1 亿元的品牌超过 150 个，京东 平台累计下单金额超 2692 亿元，同比+33.6%；苏宁全渠道销售规模同比

34、 +129%。根据国家邮政局监测数据，6 月 1-18 日，全国快递业务完成量为 46.8 亿件，同比+48.7%。疫情之后，国内消费正在逐月向好，助推白卡景气 改善。 61.32%61.49% 66.21% 71.33% 73.87% 76.73% 79.36%78.20%80.93% 8.54%8.34% 7.39% 6.12% 5.51% 5.25% 5.83% 5.67% 6.97% 19.39%18.74% 17.71% 14.65% 13.37% 10.62%6.31% 8.00% 6.20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20112012201320142015

35、2016201720182019 白卡纸牛皮箱板纸瓦楞纸文化纸石膏护面纸其他业务 97.40 16.79% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 20 40 60 80 100 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营业收入（亿元）营收YOY-右轴 1.34 -47.74% -800% -600% -400% -200% 0% 200% 400% 600% (4) (2) 0 2 4 6 8 10 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 净利润（亿元）净利润YOY 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表9：4月以来，宏观消费逐步恢复月以来，宏观消费逐步恢复 来源：WIND、国金证券研究所 图表图表10：各电商平台“：各电商平台“618”成绩亮眼”成绩亮眼 电商电商 2020“618”销售销售表现表现 天猫 618 购物季累计下单金额为 6982 亿元，创造新纪录。 京东 6 月 1 日 0 时至 6 月 18 日 24 时，京东 618 全球年中购物节累计 下单金额达到 2692 亿元，相较于去年的