宠物行业报告-PDF版

众安保险&蚂蚁保：2023宠物数字化保险发展趋势洞察白皮书（20页）.pdf

2023年宠物数字化保险发展趋势洞察2023 Pet Insurance Industry White Paper2023.082023年宠物数字化保险发展趋势洞察?04 宠物保险行业的未来发展趋势0.

2023-08-29 20页 5星级

农林牧渔行业：宠物食品乘风起国产替代正当时-230828（57页）.pdf

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 农林牧渔农林牧渔 宠物食品乘风起，国产替代正当时宠物食品乘风起，国产替代正当时 华泰研究华泰研究 农林牧渔农林牧渔 增持增持 (维持维持)研究员 熊承慧，熊承慧，PhD SAC No.S0570522120004 SFC No.BPK020 (86)10 6321 1166 联系人 张正芳张正芳 SAC No.S0570123010003 (86)10 6321 1166 华泰证券研究所分析师名录华泰证券研究所分析师名录 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 乖宝宠物 301498 CH 48.60 买入 中宠股份 002891 CH 34.00 买入 佩蒂股份 300673 CH 21.60 买入 资料来源：华泰研究预测 2023 年 8 月 28 日中国内地 深度研究深度研究 宠食赛道乘风起，国产替代正当时宠食赛道乘风起，国产替代正当时 我国宠物行业现已进入蓬勃发展期，量价齐增推动规模持续扩张。相较于美日等成熟市场，我国宠物行业在渗透率及单宠支出上仍有提升空间。我们预计我国宠物行业规模自 2022 年至 2026 年有望翻倍。宠食赛道内国产品牌强势崛起：产品先行、渠道加成、营销占优。我们看好具备稳定供应链及研发基础的优质宠企。建议关注乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份等。乘“它经济”之风，宠物行业穿越周期而上乘“它经济”之风，宠物行业穿越周期而上 我国宠物行业现已进入蓬勃发展期，2010 年至 2022 年市场规模 CAGR 高达 28%，主要原因系人口结构转变催生陪伴需求，进而推动养宠渗透率提升，以及人们从养宠至爱宠转变所带来的单宠消费支出上涨。对标海外，美日已步入成熟期。中国宠物行业在渗透率及单宠支出上与成熟市场仍有差距。我们以人口数*人均养宠量*单宠消费来测算我国宠物行业市场规模，预计 2026 年有望实现 5232 亿，相比 2022 年或实现翻倍增长。国产品牌强势崛起，产品先行、渠道加成、营销占优国产品牌强势崛起，产品先行、渠道加成、营销占优 国内宠食市场最初由海外宠企培育，但相比国内宠企，其决策效率稍弱、且营销运营不够灵活。伴随国内宠物市场的不断扩大，增量宠物主容易被新锐国产品牌吸引，国外宠企的强势地位也被逐步打破。国内品牌卡位中低端，借助产品差异化、渠道红利及灵活营销手段迅速崛起。但也面临增收不增利等问题。通过对比麦富迪、疯狂的小狗发展路径，我们认为稳定的供应链及深厚的研发实力或为品牌突围要义。对标美日，我们发现单品牌市占率天花板为 8%，而公司天花板可达 20%。借鉴玛氏、雀巢外部收购与自主培育并举的发展思路，我们认为多品牌运营或为国内宠企扩张关键。麦富迪品牌一骑绝尘，中宠股份产业化思维清晰麦富迪品牌一骑绝尘，中宠股份产业化思维清晰 乖宝宠物旗下麦富迪品牌现为国产宠食品牌榜首，在国内市场上市占率仅次于皇家。麦富迪品牌产品、营销、渠道均占优。我们预计乖宝宠物 2023/24/25年营业收入分别为 41.6/49.5/60.8 亿元，归母净利润 3.2/3.9/5.0 亿元。参考可比公司中宠股份 24 年估值 29X PE，考虑到公司现有的国内宠食市场领先地位，我们给予公司 24 年盈利 50X PE，对应目标价 48.6 元。首次覆盖给予“买入”评级。中宠股份旗下顽皮/领先/ZEAL 等多品牌矩阵战略奏效，未来或有望复刻海外龙头发展路径。佩蒂股份爵宴等自主品牌完成“1-10”跨越。建议关注乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份等。风险提示：国内养宠渗透不及预期，国内市场竞争加剧，自主品牌建设不及预期，海外去库恢复不及预期，原材料价格波动。(23)(17)(10)(4)3Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23(%)农林牧渔沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 农林牧渔农林牧渔 正文目录正文目录 报告亮点报告亮点.3 区别于市场的观点.3 乘“它经济”之风，宠物行业穿越周期而上乘“它经济”之风，宠物行业穿越周期而上.4 量价齐升带动行业规模扩张，主粮为商家必争之地.4 驱动因素：人口结构转变叠加爱宠意识培育，推动萌宠经济量价齐增.7 预计 2026E 宠物行业市场规模为 5232 亿.9 宠物行业具备一定穿越周期的能力.13 国产品牌强势崛起，产品、渠道、营销等多维发力国产品牌强势崛起，产品、渠道、营销等多维发力.17 以高性价比产品切入，利用产品差异化增强用户粘性.18 渠道及电商红利加成，善用渠道者获得先发优势.20 营销端灵活投流，五大方式多渠道吸睛.23 从国产品牌现状出发，寻找几个深层问题的答案.26 一、国产品牌崛起困境：增收不增利，魔咒如何打破？.26 二、国产品牌替代潜在空间：2022 年主粮市场约有 53%空间待渗透.29 三、国内宠企成长思考：多品牌运营 or 单一品牌独大？.32 麦富迪一骑绝尘，中宠股份产业化思维有望兑现麦富迪一骑绝尘，中宠股份产业化思维有望兑现.35 乖宝宠物（301498 CH，买入，目标价 48.6 元）.35 中宠股份（002891 CH，买入，目标价 34 元）.35 佩蒂股份（300673 CH，买入，目标价 21.6 元）.37 风险提示.40 首次覆盖公司首次覆盖公司.41 乖宝宠物（301498 CH，买入，目标价 48.6 元）.41 bUoPwPvMtQbU6MaObRtRnNnPmPiNpPwOjMtRxO7NnMmMNZmMoPMYmQqP 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 农林牧渔农林牧渔 报告亮点报告亮点 1）我们看好宠物行业在未来的持续增长。我们看好宠物行业在未来的持续增长。我们认为宠物经济为人口结构改变下的必然产物，其自身不受宏观经济周期波动影响。我们将人均居住面积等因素考虑在内，发现中日韩与美国在养宠渗透率方面天然存在差距。东亚三国居住条件及经济发展路径等类似，在养宠驱动等方面存在一定相同之处。我们以人口数*人均养宠量*单宠消费来测算我国宠物行业市场规模。我们将单宠消费其拆解为人均 GDP 与（养宠支出/人均 GDP 比例）两项。前者为经济基础所带来的养宠支出自然提升，后者体现出宠物在人们心中重要性提升。预计 2026年有望实现 5232 亿，相比 2022 年或实现翻倍增长。2）我们将国产宠牌替代路径总结为产品策略为核心、渠道作乘法、营销为辅助三点，并进）我们将国产宠牌替代路径总结为产品策略为核心、渠道作乘法、营销为辅助三点，并进行详细论证。行详细论证。经分析，我们认为国产替代成功的关键在于国产宠食品牌的品牌力的成功塑造，即国内宠企能够真正体察到消费者的核心诉求。历史溯因，我们认为主要围绕以下三点展开：1）产品策略为核心（卖什么）；2）渠道力作乘法（在哪里卖）；3）营销力作辅助（怎么去卖）。产品端以高性价比产品切入，利用产品差异化（麦富迪冻干双拼粮、蓝氏乳鸽猫粮等）增强用户粘性。渠道端早期布局，抓住 2016 年至 2019 年电商红利者可快速崛起。我们发现新兴国产宠牌多为 2016 年至 2018 年创立、且大都以线上作为主要销售渠道。营销端通过品牌外包装设计、泛娱乐化营销等五大方式吸引增量宠物主。区别区别于市场的观点于市场的观点 1）市场担忧未来国内可能无法培育出真正具备龙头地位的宠物食品市场担忧未来国内可能无法培育出真正具备龙头地位的宠物食品品牌或品牌或企业。企业。我们认为：一方面，我国宠物行业尚为发展初期。与海外成熟市场相比，我国宠物行业仍有广阔成长空间。另一方面，我国宠食品牌及公司集中度仍较低、竞争格局尚未稳定，以上为国产宠牌、宠企壮大提供机会。此外，相较于国外品牌，国产宠食品牌在产品、营销、渠道上均具备领先优势，在供应链及研发层面具备一定基础，国产宠牌品牌力有望持续巩固。类比玛氏及雀巢的发展思路，我们认为国内宠企或将通过品牌并购等方式实现市占率的大幅提升。2）市场往往容易忽视市场往往容易忽视深厚深厚的的研发实力及稳定的供应链研发实力及稳定的供应链在国产宠牌替代进程中的作用，我们在国产宠牌替代进程中的作用，我们认为认为供应链及研发或为国产宠牌长期发展根基。供应链及研发或为国产宠牌长期发展根基。通过复盘国产品牌崛起路径我们发现，产品端卡位中低端价格带弯道超车，渠道端早期布局收割电商红利，叠加营销端高投入抢占用户心智。以上路径可以帮助国产品牌快速崛起，在营业收入方面快速起量。但国产宠物食品鏖战中低端意味着品牌溢价能力较弱，持续激烈竞争的宠物食品赛道所带来的是企业不得不投入更高的营销费用来提高市占率。即国内品牌崛起过程中存在“增收不增利”的困境。通过对比麦富迪及疯狂的小狗我们发现，深厚的研发实力及稳定的供应链或为国产品牌崛起关键，品牌需具备向上延伸的能力，进而获得溢价空间，从而真正推动宠物食品行业国产替代进程。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 农林牧渔农林牧渔 乘“它经济”之风，宠物行业乘“它经济”之风，宠物行业穿越穿越周期而上周期而上 量价齐升带动行业规模扩张，主粮为商家必争之地量价齐升带动行业规模扩张，主粮为商家必争之地 我国宠物行业正处于蓬勃发展期，量价齐升带动行业规模持续增长。我国宠物行业正处于蓬勃发展期，量价齐升带动行业规模持续增长。据宠物白皮书数据，我国宠物行业自 2010 年起开始进入高速发展期，2010 年至 2022 年市场规模 CAGR 高达28%，高于社会零售额同期增速 18.7pct。分犬猫来看，我国宠物行业增长动能以从“犬经济”向“猫经济”逐步过渡、“猫经济”发展更为迅速。2020 年受新冠疫情影响犬数量首次出现同比下滑。2021 年猫数量首次超过犬数量，猫成为最受欢迎的宠物之一。量价拆解来看，1）我国犬猫数量保持稳定增长态势。2017年至2022年我国犬猫总数CAGR为5.9%。其中猫数量 CAGR 为 11.7%，犬数量几乎无增长。2）宠物主单宠消费支出持续抬升。受经济发展、人们从养宠到爱宠的意识转变等因素驱动，宠物市场发展动能也将由饲养量增长向消费升级、价值提升等逐步切换。2017年至2022年我国年均单宠支出CAGR为8.7%，高于犬猫总数同期增速 2.8pct。图表图表1：2010 年至年至 2022 年我国宠物行业市场规模年我国宠物行业市场规模 CAGR 高达高达 28%资料来源：宠物行业白皮书，华泰研究 图表图表2：2022 年犬、猫数量年犬、猫数量 YoY-5.7%、12.6%图表图表3：2017 年至年至 2022 年年我国宠物主单宠消费支出我国宠物主单宠消费支出 CAGR 8.7%资料来源：宠物行业白皮书，华泰研究 资料来源：宠物行业白皮书，华泰研究 品类拆解品类拆解：宠物食品及医疗板块为核心。：宠物食品及医疗板块为核心。宠物食品作为高频刚需赛道，为宠物主消费的主要市场。自 2018 年起宠物食品占整体犬猫市场比例便保持在 50%以上。2018 年至 2022年宠物食品市场规模 CAGR 为 11.4%，略低于犬猫整体市场规模增速 0.8pct。参考美国成熟宠物市场2021年细分概况：宠物食品占比46%、宠物医疗占比32%、宠物用品占比12%、宠物服务占比 9%。我们认为宠物食品或将始终为宠物板块内规模最大的细分赛道。宠物医疗板块重要性日益提升，2018 年至 2022 年宠物医疗市场规模 CAGR 为 24%，高于犬猫整体市场规模增速 12pct。2018 年至 2022 年宠物医疗占犬猫整体市场规模比例呈上行趋势。2022 年宠物医疗板块占整体犬猫市场比例为 29.1%，较 2018 年提升 9.3pct。0 0Pp001,0001,5002,0002,5003,0002010201120122013201420152016201720182019202020212022（亿元）犬猫合计消费市场规模犬猫市场规模YoY-10%-5%0%5 %,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000201720182019202020212022犬数量猫数量猫数量YoY犬数量YoY(万只)0%2%4%6%8001,0001,5002,0002,5003,0003,50020182019202020212022单只犬消费金额单只猫消费金额单只犬消费金额YoY单只猫消费金额YoY(元/年）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 农林牧渔农林牧渔 图表图表4：2018 年至年至 2022 年我年我国国犬猫市场分品类占比及市场规模犬猫市场分品类占比及市场规模 细分品类 2018 2019 2020 2021 2022 食品 主粮主粮 670 797 741 891 955 主粮占比 39.29.45.95.85.3%零食 196 395 368 346 360 零食占比 11.5.5.8.9.3%营养品 26 51 21 45 57 营养品占比 1.5%2.5%1.0%1.8%2.1%食品食品合计合计 892 1243 1130 1282 1372 食品占比食品占比 52.2a.4T.7Q.5P.7%用品 用品用品 314 237 281 319 360 用品用品占比占比 18.4.7.6.8.3%医疗 药品 85 182 198 224 254 药品占比 5.0%9.0%9.6%9.0%9.4%诊疗 253 202 335 364 373 诊疗占比 14.8.0.2.6.8%疫苗 0 0 0 65 76 疫苗占比 0.0%0.0%0.0%2.6%2.8%体检 0 0 0 75 84 体检占比 0.0%0.0%0.0%3.0%3.1%医疗医疗合计合计 338 385 533 727 787 医疗占比医疗占比 19.8.0%.8).2).1%服务 洗美 126 117 85 110 130 洗美占比 7.4%5.8%4.1%4.4%4.8%训练 12 10 10 20 16 训练占比 0.7%0.5%0.5%0.8%0.6%寄养 26 32 27 15 19 寄养占比 1.5%1.6%1.3%0.6%0.7%保险 0 0 0 15 19 保险占比 0.0%0.0%0.0%0.6%0.7%服务合计服务合计 164 160 122 159 184 服务占比服务占比 9.6%7.9%5.9%6.4%6.8%规模合计规模合计 1,708 2,024 2,065 2,488 2,703 占比合计 1000000%资料来源：宠物行业白皮书，华泰研究 图表图表5：2021 年美国年美国细分细分宠物市场概况宠物市场概况（经调整）（经调整）注：原数据为宠物用品和活体动物占比 24.1%，我们假设宠物活体交易占比 12%，将该部分剔除后将比例重新调整 资料来源：APPA，华泰研究 46%92%宠物食品宠物服务宠物医疗（护理及产品）宠物用品 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 农林牧渔农林牧渔 细分宠食赛道：细分宠食赛道：主粮主粮占比最高占比最高、为商家必争之地、为商家必争之地；营养品增速高企营养品增速高企、为新起之秀、为新起之秀。宠物食品赛道包括主粮、零食及营养品三类。1）主粮作为高频刚需赛道，自 2018 年起占比便位列首位，2021 及 2022 年主粮占比均稳定在 70%左右，相比 2020 年提升 4pct。2018 年至2022 年主粮市场规模 CAGR 为 9.3%，略低于宠物食品同期增速 2.1pct。2）宠物零食增长趋缓。2022 年市场规模为 360 亿元，同比增长 4.0%；占比为 26%、位列第二名。3）营养品 2022 年市场规模为 57 亿元，同比增长 27%；占比为 4.1%。受精细化养宠驱动规模提升明显，2018 年至 2022 年营养品市场规模 CAGR 高达 22%。我们预计未来仍有提升空间。图表图表6：2021、2022 年主粮规模年主粮规模 YoY 为为 20%、7%图表图表7：2022 年年主粮占比高达主粮占比高达 70%资料来源：宠物行业白皮书，华泰研究 资料来源：宠物行业白皮书，华泰研究 行业行业层面层面：宠食品牌及公司集中度持续提升。：宠食品牌及公司集中度持续提升。从中国宠物食品品牌及公司集中度的角度来看，我国宠物食品行业发展历经两阶段：1）2013 年至 2018 年，国内宠物食品品牌、企业蓬勃发展，开始打破国外品牌、公司的强势地位，行业集中度下降；2）2018 年至今，国内初步形成多个规模较大的品牌、公司，带动行业集中度稳步提升。2022 年中国宠物食品市场品牌、公司 CR10 分别为 24%、30%，较日本成熟市场高达 50%、85%的品牌、公司CR10 尚有一定差距。未来伴随国产品牌持续崛起，集中度或有一定提升空间。图表图表8：中国宠物食品中国宠物食品市场市场品牌、公司品牌、公司 CR10 在逐步提升在逐步提升 资料来源：欧睿，华泰研究 -80%-60%-40%-20%0 000004006008001,0001,20020182019202020212022（亿元）主粮零食营养品主粮YoY零食YoY营养品YoY0 0Pp0 182019202020212022主粮营养品零食429951)()0411#!#$%0 0Pp 13201420152016201720182019202020212022中国宠物食品企业CR10中国宠物食品品牌CR10行业快速成长阶段，国内品牌、宠企蓬勃发展，开始打破国外品牌的强势地位初步形成多个规模较大的品牌、宠企，未来行业集中度会持续提升 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 农林牧渔农林牧渔 驱动因素：驱动因素：人口结构转变人口结构转变叠加叠加爱宠意识培育爱宠意识培育，推动，推动萌宠经济量价齐增萌宠经济量价齐增 量增：人口结构量增：人口结构转变转变催生催生陪伴需求，进而推动养宠渗透率提升。陪伴需求，进而推动养宠渗透率提升。1）2022 年我国新生人口数为 956 万人，同比下滑 9.98%。在生育率拐点到来之前，宠物将在已婚未育和丁克家庭中扮演重要角色。2）单身经济推动养宠发展。自 2013 年起，我国结婚登记率就逐年下跌。2021 年我国结婚登记率仅为 2013 年结婚高峰期的一半左右。叠加离婚率高企，我国 1 人户占比逐年攀升，单身经济为宠物渗透率提升的另一驱动。3）“银发经济”下宠物重要性凸显。2022 年我国 65 岁及以上的老年人占比高达 15%，对宠物的需求上升。4）城镇化率提升首次淡化了“邻居”的概念。面对快节奏的城市生活，更多人开始通过养宠来排解寂寞和寄托情感，进而强化了宠物的情感性需求而非功能性需求。城镇化间接催生了养宠需求。伴随城镇化进程的不断加深，宠物在三四线城市的渗透率也有望抬升。图表图表9：2022 年年中国出生人口数跌破千万中国出生人口数跌破千万 图表图表10：结婚登记率逐年下跌、离婚率高企结婚登记率逐年下跌、离婚率高企 资料来源：各国家统计局，华泰研究 资料来源：民政局，华泰研究 图表图表11：我国我国 1 人户比例攀升，但相比较韩国、日本仍有差距人户比例攀升，但相比较韩国、日本仍有差距 图表图表12：我国老龄化比例持续上升，我国老龄化比例持续上升，美、日、韩趋势相同美、日、韩趋势相同 资料来源：国家统计局，Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 0501001502002500500100015002000250030001970/1/11973/1/11976/1/11979/1/11982/1/11985/1/11988/1/11991/1/11994/1/11997/1/12000/1/12003/1/12006/1/12009/1/12012/1/12015/1/12018/1/12021/1/1中国:出生人数日本:出生数-右轴韩国:出生人数-右轴(万人)0.00.51.01.52.02.53.03.54.00246810121978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020中国:婚姻登记:粗结婚率中国:婚姻登记:粗离婚率()()0%5 %0560/1/11963/1/11966/1/11969/1/11972/1/11975/1/11978/1/11981/1/11984/1/11987/1/11990/1/11993/1/11996/1/11999/1/12002/1/12005/1/12008/1/12011/1/12014/1/12017/1/12020/1/1韩国-1人户占比中国一人户比例日本一人户占比051015202530351960/1/11963/1/11966/1/11969/1/11972/1/11975/1/11978/1/11981/1/11984/1/11987/1/11990/1/11993/1/11996/1/11999/1/12002/1/12005/1/12008/1/12011/1/12014/1/12017/1/12020/1/1美国日本韩国中国(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 农林牧渔农林牧渔 价涨：养宠至爱宠转变，价涨：养宠至爱宠转变，进一步带动宠物市场的进一步带动宠物市场的消费需求消费需求。2019 年至 2022 年我国宠物主年轻化趋势持续加深，2022 年 90 后宠主占比高达 55.9%，较 2019 年提升 10.7pct。伴随年轻人逐步占领宠物市场，传统的养宠观念正逐步发生改变。宠物的职能从之前的“看家护院”逐步转换为“家人/朋友”等亲密伙伴。据宠物白皮书数据，2021 年分别有 85%、8%的宠主将宠物视作“家人”、“朋友”，二者合计占比高达 93%。与上一代人相比，年轻宠主对宠物释放出超前的耐心，他们更加追求科学化、健康养宠。例如：宠物主在购买主粮时除考虑营养成分外，还会考虑到宠物的个性化特征，如宠物的适口性、根据宠物年龄和特殊需求为宠物针对性的选择主粮等。在此爱宠意识驱动下，我国宠物消费支出持续提升。2018 年至 2022 年我国单只犬、猫年均支出 CAGR 分别为 8.5%、4.1%。细分品类来看，1）宠物食品仍为我国犬、猫市场内规模最大的细分板块，2018 年至 2022 单只犬、猫年均食品支出均占单只犬、猫年均支出的 50%左右。对标海外，美国等成熟市场内的宠物食品供给更为丰富，甚至呈现出根据每只宠物的体重和特殊需要制作个性化食物、以及宠物鲜粮配送等趋势。我国宠物食品行业尚为发展初期，未来伴随产品创新、人们爱宠意识逐步加深，规模有望进一步扩张。2）宠物医疗板块增速高企，或为下一个行业风口。2018 年至 2022 年我国单只犬、猫年均医疗支出 CAGR 分别高达 19.3%、15.4%。3）宠物用品及服务方面受新冠疫情等多方面影响，2018 年至 2022 年单只犬、猫年均支出表现平稳。未来有望伴随宠主消费需求逐步回升，推动宠物用品及服务市场规模扩张。图表图表13：2019 年至年至 2022 年宠主年轻化趋势加深年宠主年轻化趋势加深 图表图表14：宠物角色“拟人化”，家人和朋友为主要角色宠物角色“拟人化”，家人和朋友为主要角色 资料来源：宠物行业白皮书，华泰研究 注：2022 年的 90 后群体所代表的是 1990-1995 年内出生人群；2019-2021 年 90后群体所代表的是 1990 年以后出生人群 资料来源：2021 年宠物行业白皮书，华泰研究 图表图表15：2018 年至年至 2022 年单只犬猫消费结构年单只犬猫消费结构 单只犬消费结构单只犬消费结构 单只猫消费结构单只猫消费结构 品类品类 2018 2019 2020 2021 2022 2018 2019 2020 2021 2022 食品食品 主粮 748 859 792 901 985 711 735 673 696 718 零食 231 443 382 371 406 194 338 347 250 258 营养品 31 57 20 45 49 24 44 20 38 40 用品用品 用品 380 249 299 303 331 298 228 258 268 277 医疗医疗 药品 110 217 240 266 291 72 143 149 137 141 诊疗 314 212 351 374 409 231 194 313 278 286 疫苗 0 0 0 71 78 0 0 0 46 47 体检 0 0 0 74 81 0 0 0 62 64 服务服务 洗美 210 170 124 163 179 50 57 42 37 38 训练 19 14 20 34 37 6 4 2 0 0 寄养 35 41 38 21 23 18 25 13 5 6 保险 0 0 0 16 17 0 0 0 9 9 单只犬单只犬/猫年均消费金额猫年均消费金额（元）（元）2,077 2,261 2,262 2,634 2,881 1,604 1,768 1,818 1,826 1,883 注：2022 年单只犬、猫消费结构参考 2021 年分品类占比 资料来源：宠物行业白皮书，华泰研究 45.28.1F.3.16.8%0%5 %05EP 1920202021202290后80后70后70前95后家人85%朋友8%只是宠物6%其他1%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 农林牧渔农林牧渔 预计预计 2026E 宠物行业市场规模为宠物行业市场规模为 5232 亿亿 对标海外对标海外，美美日日市场已步入成熟期市场已步入成熟期，中中国国尚尚为成长期为成长期。中国宠物市场。中国宠物市场在渗透率及单宠支出在渗透率及单宠支出上与美日上与美日仍有仍有差距差距。产业发展角度来看，美国、日本市场历经近百年发展，现已进入成熟稳定期。1）玛氏公司（美国）最早从 1935 年开始生产宠物零食。美国宠物食品协会（APPA）、美国最大的宠物综合零售连锁商 PetSmart 分别于 1956 年、1987 年成立。进入 20 世纪后后，玛氏、雀巢等龙头企业加速整合。结合 APPA 及欧睿数据，我们认为美国市场或于 2003年前后进入成熟期。2003 年后美国宠物行业市场虽仍为全球宠物行业最大的细分市场，但同比增速维持在个位数水平。2）日本发展相类似，萌芽期为 1960 年左右，彼时日本第一款自有品牌狗粮 Vita-one 出市。在 1970 年至 2009 年内快速成长，伴随日本经济繁荣、用户从养宠到爱宠意识转变，日本宠物食品、宠物诊疗等兴起。2010 年前后日本宠物市场受犬数量下降影响市场规模有一定下滑，但随后受猫经济、单宠支出上涨（湿粮等快速发展）驱动，宠物行业同比增速于 2017 年前后取得一定修复，我们推测此时行业或将“真正”进入成熟期。中国养宠意识从 1990 年左右开始培育，比美国、日本晚了 55 年、30 年左右。目前我国宠物行业仍在高速发展阶段，相比美日成熟市场，在养宠渗透率及单宠支出层面仍有一定提升空间。1）据中国宠物白皮书、APPA 等数据，2019 年我国家庭养宠渗透率仅为 14.3%，相比于美、日 68.9%、26.8%的高渗透率仍有一定差距。2）2022 年我国年均单宠支出为 2322 元，远低于美、日的 8664、6484 元。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 农林牧渔农林牧渔 图表图表16：美、日宠物行业市场美、日宠物行业市场现已现已进入成熟期进入成熟期，中国宠物行业仍在高速发展期，中国宠物行业仍在高速发展期 资料来源：欧睿，华泰研究 图表图表17：2011 年后年后日本宠物行业日本宠物行业犬数量逐步下降犬数量逐步下降 资料来源：日本厚生劳动省，华泰研究 图表图表18：自自 2013 年起，日本“猫经济”持续发育，猫数量持续上升年起，日本“猫经济”持续发育，猫数量持续上升 资料来源：日本宠物食品协会，华泰研究 -20%-15%-10%-5%0%5 %0 08年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年2022E 2023E 2024E 2025E 2026E美国宠物行业市场规模YoY日本宠物行业市场规模YoY中国宠物行业市场规模YoY犬数量下降使得日本宠物市场行业表现不佳中国宠物行业仍在高速发展阶段日本宠物市场行业或将“真正”进入成熟期-5%0%5 %0,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000196019651970197519801985198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021（万只）登记犬数yoy犬数量逐步下降犬数量逐步下降-8%-6%-4%-2%0%2%4%6,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002013201420152016201720182019202020212022犬数量猫数量猫YoY犬YoY(千头）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 农林牧渔农林牧渔 图表图表19：我国养宠家庭渗透率相比于美日韩仍有差距我国养宠家庭渗透率相比于美日韩仍有差距 图表图表20：中国相对于其他发达国家单宠支出中国相对于其他发达国家单宠支出仍有可提升空间仍有可提升空间 资料来源：宠物行业白皮书，APPA，弗若斯沙文，华泰研究 注：美国为 2021 年数据，其余均为 2022 年 资料来源：宠物白皮书，日本宠物食品协会，APPA，华泰研究 考虑到国情差异，中国的宠物市场发展或与考虑到国情差异，中国的宠物市场发展或与日日韩韩宠物市场宠物市场有一定有一定相相似似之处之处。从养宠的天然条件来看，中日韩与美国由于人均居住条件不同，养宠渗透率天花板天然存在差距。东亚三国地理条件及经济发展路径类似，在养宠驱动等方面存在相同之处。1）从养宠驱动的角度来看，中国、韩国尚为行业发育初期。养宠人群以大城市内单身年轻人群为主。据韩国宠物食品协会调查数据，20-29 岁年轻人养宠意愿最强，其次是 30-59 年龄段，60 岁以上养宠意愿明显降低。且韩国养宠家庭绝大多数集中在首尔地区（据 2021 年韩国宠物报告，截止 2020 年年末，韩国共有 604 万家庭养宠。在这些养宠家庭中，有将近 327 万户养宠家庭居住在韩国的首都经济圈）。中国表现类似，90 后、95 后为养宠主力，且养宠多集中于一二线城市。日本养宠驱动则已从年轻人切换至老年人。2）从宠物食品购买渠道来看，韩国与中国宠物食品购买渠道类似，均为电商渠道占比高企。而美国与日本则为线下传统渠道占比最高。3）从宠物食品市场发展角度来看，中、韩在公司集中度方面较美、日还有较大差距。中国市场尚处培育初期、品牌及公司集中度较韩国也略低。公司集中度美国日本韩国中国；品牌集中度日本韩国美国中国。0 0Pp%美国日本中国养宠家庭渗透率（2019年）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000美国日本中国（元/年）单宠消费金额 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 农林牧渔农林牧渔 图表图表21：美国、中国、日本、韩国美国、中国、日本、韩国宠物行业宠物行业横向横向对比对比 注：2022 年美元兑人民币平均汇率为 6.7261 资料来源：APPA；弗若斯沙文，韩国农林畜产食品部，Wind，宠物行业白皮书，欧睿，日本宠物食品协会，中国住房存量测算：过剩还是短缺？（任泽平，2018年），日本总务省，中国人口普查年鉴，韩国统计厅，华泰研究 预计到预计到 2026 年年宠物行业市场规模为宠物行业市场规模为 5232 亿。亿。我们按照人口数*人均养宠量*单宠消费来对我国宠物市场规模进行测算。并作出以下假设：1）结合联合国2022 年世界人口展望报告（中方案）中对于中国人口未来发展趋势的判断：预计中国在 2035 年之前，人口负增长速度相对缓慢，人口年减少量在 350 万以下，年均增长率大于-0.25%。考虑到我国于 2021年5月所实施的三孩政策以及2022年国家发布的多项支持生育的措施（增加幼儿托育服务、完善生育休假机制等）对生育率的促进作用，我们按照人口数每年减少 150万人对我国2023年至 2026 年的人口数进行估计，预计到 2026 年我国人口数约为 14.06 亿人。2）人均养宠量层面，考虑到韩国市场与中国市场有一定相似之处、且相对中国养宠市场发育稍早，我们以韩国市场2015年至2019年人均养宠量年度变动均值进行估计，预计2023年至2026年人均养宠量（每百人）每年增长 0.6。预计到 2026 年我国人均养宠量（每百人）可达 10.66。3）单宠支出层面，我们将其拆解为人均 GDP 与（养宠支出/人均 GDP 比例）两项。前者为经济基础所带来的养宠支出自然提升，后者体现出宠物在人们心中重要性提升。我们借鉴 2019 至 2022 年的人均 GDP CAGR 7.0%来计算。考虑到我国养宠至爱宠意识正逐步改变，我们预计养宠支出/人均 GDP 比例仍有提升空间（韩国 2019 年可达 3.5%），假设每年增长 0.1pct 预计到 2026 年可达 3.11%。综合以上分析，我们预计 2026 年宠物行业市场规模可达 5232 亿元，2023 年至 2026 年的 CAGR 为 17.6%，略高于 2017 年至 2022 年 15.1%的年均复合增速。考虑到 2020 年至 2022 年新冠疫情对行业带来的相关不利影响，我们认为我们所预估的 2023 年至 2026 年的行业增速较为合理。未来伴随单身经济、银发经济等持续发展以及人们爱宠意识的持续培育，宠物行业景气度有望持续回升。参考 2022 年宠物食品占比 50.7%水平，我们预估 2026 年宠物食品或将达 2653 亿元。因素因素 美国美国 日本日本 韩国韩国 中国中国 经济经济发展发展 人均 GDP（2022 年，美元不变价）59995 36032 32255 12720 社会结构社会结构 65 岁以上人口占比（2022 年）17.1).9.5.7%单人家庭占比-38.0（2020 年）33.4%（2021 年）17%（2021 年）居住条件居住条件 城镇人均住房使用面积（2019 年）67 平方米 33 平方米 28 平方米 23 平方米 养宠概况养宠概况 养宠人群 分布平均（30-40 岁人群占比最高，为 33%）老年人为主导 90、95 后为主导 90、95 后为主导 养宠家庭渗透率（2019 年）68.9&.8%-14.3%猫数量千只（2022年数据，2017-2022年CAGR）94200（2017 年，2012 年-2017 年 CAGR 1.7%）8837（0.38%）2580（2019年，2015-2019年 CAGR 7.9%）65360（11.7%）狗数量千只（2022年数据，2017-2022年CAGR）89700（2017 年,2012 年-2017 年 CAGR 2.8%）7053（-1.7%）5980（2019年，2015-2019年 CAGR 3.0%）51190（0.5%）单宠消费金额（元/年）8664（2021 年）6484（2022 年）-2322（2022 年）宠物食品宠物食品市场市场 宠物食品品牌 CR5 267)%宠物食品公司 CR5 71dD!%购买渠道分布（2022 年）传统渠道：65.8%传统渠道：71.9%传统渠道：25.6%传统渠道：25.5%线上渠道：39.1%线上渠道：22%线上渠道：67.4%线上渠道：66.1%宠物诊所：2.6%宠物诊所：6.1%宠物诊所：7.0%宠物诊所：8.4%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 农林牧渔农林牧渔 图表图表22：预计预计 2026 年宠物行业市场规模为年宠物行业市场规模为 5232 亿亿 天花板测算天花板测算 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 2024 年年 2025 年年 2026 年年 人口数（万人）人口数（万人）140011 140541 141008 141212 141260 141175 141025 140875 140725 140575-人口数 YoY 0.4%0.3%0.1%0.0%-0.1%-0.1%-0.1%-0.1%-0.1%人均养宠量（每百人）人均养宠量（每百人）6.25 6.51 7.03 7.14 7.95 8.26 8.86 9.46 10.06 10.66 养宠数量（万只）养宠数量（万只）8746 9149 9915 10084 11235 11655 12489 13321 14151 14979-养宠数量 YoY 5%8%2%4%7%7%6%6%单只宠物消费水平（元）单只宠物消费水平（元）1532 1867 2041 2048 2216 2322 2576 2854 3159 3493-单宠消费水平 YoY 22%9%0%8%5%人均人均 GDP（元）（元）59592 65534 70078 71828 80976 85698 91697 98116 104984 112333-人均 GDP YoY 10.0%6.9%2.5.7%5.8%7.0%7.0%7.0%7.0%单 宠 消 费 水 平 占 人 均单 宠 消 费 水 平 占 人 均GDP 比例比例 2.57%2.85%2.91%2.85%2.74%2.71%2.81%2.91%3.01%3.11%市场规模（亿元）市场规模（亿元）1340 1708 2024 2065 2490 2706 3217 3802 4471 5232 -市场规模 YoY 27.5.5%2.0 .6%8.7.9.2.6.0%注：蓝色为原始数据，红色为假设值，黑色为利用公式计算所得数据 资料来源：Wind，宠物行业白皮书，华泰研究预测 宠物行业宠物行业具备一定穿越周期的能力具备一定穿越周期的能力 美国市场：宠物经济美国市场：宠物经济始终充满活力始终充满活力，成熟市场依旧拥有一定可想象空间成熟市场依旧拥有一定可想象空间。通过拟合美国宠物行业市场规模同比增速、人均 GDP 同比增速及 GDP 同比增速数据，我们发现：一方面，自1994年起近30年的时间内，美国宠物行业市场规模同比增速始终高于GDP及人均GDP的同比增速。宠物行业始终充满活力，成熟的美国宠物市场仍具备一定可想象空间。另一方面，自 1996 年起，宠物行业始终保持平稳增长、具备一定穿越周期的能力。1）2008 年美国经济危机期间，美国人均 GDP 同比下滑 0.8%，而宠物行业市场规模则录得 4.9%的同比增速；2）2020 年新冠疫情影响下美国人均 GDP 及 GDP 分别同比下滑 3.1%、2.8%。而宠物行业则表现突出，2020 年市场规模高达 1036 亿美元，同比增长 6.7%。且其在新冠肺炎疫情过后迅速反弹。2021 年、2022 年市场规模分别为 1236、1368 亿美元，分别录得19.3%、10.7%的同比高增速。图表图表23：以美国宠物行业发展及以美国宠物行业发展及 GDP、人均、人均 GDP 增长为例，宠物行业具备一定穿越经济周期的能力增长为例，宠物行业具备一定穿越经济周期的能力 注：2018 年及之后 APPA 的数据计算口径发生变化 资料来源：APPA、美国经济分析局，华泰研究 -5%0%5 %09419961998200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018*2019*2020*2021*2022*2023E美国宠物市场规模-YoY美国GDP-YoY美国人均GDP-YoY2008 年美国经济危机期间年美国经济危机期间 宠物行业市场规模保持稳定增长宠物行业市场规模保持稳定增长 2020 年新冠疫情年新冠疫情期间期间 宠物行业市场规模录得宠物行业市场规模录得 6.7%的同比增速的同比增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 农林牧渔农林牧渔 图表图表24：2021 年年/2022 年美国宠物市场规模分别为年美国宠物市场规模分别为 1236/1368 亿美元，分别录得亿美元，分别录得 19.3%/10.7%的同比高增速的同比高增速 注：2018 年及之后的数据计算口径发生变 资料来源：APPA，华泰研究 2020 年新冠疫情期间内，美国家庭养宠渗透率不降反增，推动宠物食品、用品、药品、活年新冠疫情期间内，美国家庭养宠渗透率不降反增，推动宠物食品、用品、药品、活体动物细分市场规模同步增长。体动物细分市场规模同步增长。新冠疫情在一定程度上催生了美国人民的养宠需求。一方面人们的居家时间变长；另一方面而养宠可以在某种程度上帮助人们缓解由社交场景减少而带来的消极情绪。据 APPA 调研数据，2020 年美国家庭养宠渗透率提升至 70%左右，较2019 年提升 3.0pct。从 2020 年 5 月至 2022 年 2 月，新晋宠物主的比例在不断提升。2020年除宠物美容、培训等宠物服务市场规模出现同比下滑外，其余细分赛道的市场规模均有所提升。2020 年宠物食品，宠物诊疗，宠物用品、活体交易及医药市场规模分别为 420 亿美元、314 亿美元、221 亿美元，分别同比增长 14%、7%、15%。在 2022 年经济形势依旧走弱的背景下，仍有高达 77%的美国消费者表示养宠物可以帮助他们减轻压力。图表图表25：2020 年美国家庭养宠渗透率上升至年美国家庭养宠渗透率上升至 70%图表图表26：2020 年年-2022 年，美国新晋宠物主占比有所增长年，美国新晋宠物主占比有所增长 资料来源：APPA，华泰研究 资料来源：APPA，华泰研究 图表图表27：2022 年有年有 77%的美国消费者认为养宠可以帮助减轻压力的美国消费者认为养宠可以帮助减轻压力 图表图表28：2020年年宠物活体、用品等宠物活体、用品等/宠物食品宠物食品/宠物诊疗宠物诊疗YoY 15%/14%/7%资料来源：APPA，华泰研究 注：其他服务包括宠物美容、培训、寄宿、保险、宠物看护/叫醒 资料来源：APPA，华泰研究 0%5 %00406080100120140160199419961998200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018*2019*2020*2021*2022*2023E（十亿美元）美国宠物市场规模美国宠物市场规模-YoY67pPUepu8820082011201320152017201920202023美国家庭养宠渗透率02468101214162020年5月2020年6月2020年9月2020年12月2021年11月2022年2月（%）养了只新宠物推迟养宠物养了一只宠物弃养了一只宠物0 0Pp%养宠可以帮助减压担心养宠的高花费有可能放弃养宠2022年美国消费者对养宠的态度010020030040050060070020182019202020212022（亿美元）宠物食品宠物诊疗其他服务宠物用品、活体交易及医药 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 农林牧渔农林牧渔 2008 年前后美国宠物市场头部品牌、公司年前后美国宠物市场头部品牌、公司表现突出。表现突出。1）在 2008 年经济危机前后，美国宠物市场仍具备强劲韧性。头部公司业绩表现突出，且部分企业开始瞄准新兴市场进行国际化布局。2006 年雀巢旗下品牌 Dog Chow、Puppy Chow 销售额首次破 10 亿瑞士法郎；2008 年雀巢旗下 Cat Chow、Fancy Feast、和 ONE 等品牌持续推出 healthy Life、Elegant Medleys、Natural Balance 等新产品，持续丰富高端及超高端产品矩阵。2008 年雀巢宠物板块销售额录得 12%的有机增长率，息税前利润率也同步提升。玛氏旗下品牌皇家于 2008年在中国开设工厂、并于 2010 年如期投入使用。2）在第二个经济下行周期内（2020 年至2022 年），美国宠物市场已进入成熟期，品牌及公司市场集中度已趋稳。据欧睿数据，2020-2022 年美国宠物市场品牌及公司 CR10 均趋于稳定。其中品牌、公司集中度分别稳定在 40%、77%左右。图表图表29：2008 年雀巢宠物护理年雀巢宠物护理板块销售额板块销售额录得录得 12%的有机增长率的有机增长率 图表图表30：2022 年美国宠物食品行业集中度趋稳年美国宠物食品行业集中度趋稳 资料来源：公司官网，华泰研究 注；有机增长率为公司依托现有资源和业务取得的内生性增长，为所属业务销售额同比增长口径 资料来源：欧睿，华泰研究 中国市场：宠物行业中国市场：宠物行业同样同样具备一定具备一定穿越周期的能力穿越周期的能力。2020 年年我国宠物行业我国宠物行业量增带动价涨、量增带动价涨、宠物医疗板块增长明显。宠物医疗板块增长明显。受新冠疫情影响，2020 年我国经济增长承压，人均 GDP 仅录得2.5%的同比增速。2021 年、2022 年整体经济发展也偏弱运行。在此特殊时期内我国犬猫市场表现坚挺。2020 年至 2022 年新冠肺炎疫情期间内我国宠物行业市场规模依旧持续扩容。2020 年、2021 年、2022 年我国犬猫市场规模同比增长 2.0%、20.6%、8.7%。1）量：2020 年犬猫数量同比增长 1.7%。其中犬猫数量出现分化。犬数量同比下滑 5.1%、猫数量同比增长 10.2%。我们认为主要系考虑到狗的卫生问题、狗对住房面积和陪伴时间的要求更高，在特殊时期（居家隔离等）人们更偏好养猫。2）价：2020 年单宠年均消费支出为2048 元，同比增长 0.3%。细分具体类目来看，2020 年宠物食品、宠物用品、宠物医疗及宠物服务分别录得-9.1%、18.6%、38.5%、-23.8%的同比增速。其中宠物食品受犬猫数量分化（猫食量不如犬）影响同比有所下降；宠物服务板块受居家隔离限制市场规模同比有所下滑，但在 2021 年实现快速反弹；宠物医疗板块市场规模实现高增长，且在 2020 年至2022 年占比持续提升。0%5 ,50011,00011,50012,00012,50013,00013,5002006200720082009（百万瑞士法郎）雀巢宠物护理有机增长率（organic growth）EBIT Margin0 0Pp 13201420152016201720182019202020212022美国宠物食品公司CR10美国宠物食品品牌CR10 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 农林牧渔农林牧渔 图表图表31：2020 年犬猫合计消费市场规模年犬猫合计消费市场规模及及 YoY 图表图表32：2020 年犬年犬、猫数量猫数量 YoY-5.1%、10.2%资料来源：国家统计局，华泰研究 资料来源：宠物行业白皮书，华泰研究 图表图表33：2020 年宠物医疗板块录得年宠物医疗板块录得 38.5%的同比高增长的同比高增长 图表图表34：2020 年宠物医疗板块占比提升年宠物医疗板块占比提升 7pct 资料来源：宠物行业白皮书，华泰研究 资料来源：宠物行业白皮书，华泰研究 新冠疫情过后，我国宠物门店数量翻倍。新冠疫情过后，我国宠物门店数量翻倍。即使是受新冠疫情冲击较大的线下渠道，2019 年至2022年间我国宠物门店数量也实现接近翻倍增长：2019年为30803家、2022年为60923家，CAGR 高达 26%。宠物行业更新速度快，2019 年至 2022 年持续经营的门店仅有 18000家，即在此期间内有持续不断的有新兴宠物门店开张。据宠业家数据，2022 年宠物门店渠道 GMV同比增长 120%。且作为宠物行业未来景气度的重要衡量指标之一的“奶糕交易额”数据（奶糕，只给 8 个月以下的小猫、小狗使用），在 2023 年以来也出现较大同比增长。未来伴随该部分宠物升级为日粮用户，我国宠物行业又将收获新一轮成长动能。图表图表35：2022 年人均年人均 GDP 仅录得仅录得 2.5%的同比增速的同比增速 图表图表36：2019-2022 年，我国宠物门店数量年，我国宠物门店数量 CAGR 高达高达 26%资料来源：国家统计局，华泰研究 资料来源：宠业家，华泰研究 0 0Pp001,0001,5002,0002,5003,0002010201120122013201420152016201720182019202020212022（亿元）犬猫合计消费市场规模犬猫yoy-10%-5%0%5 %,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201720182019202020212022（万只）犬数量猫数量犬YoY猫YoY-30%-20%-10%0 0P004006008001,0001,2001,4001,60020182019202020212022（亿元）食品用品医疗服务食品YoY用品YoY医疗YoY服务YoY0 0Pp 18201920202021食品合计用品合计医疗产品服务0%5 %050,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,00019901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022（元）中国:GDP:人均GDPYoY3080360923010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002019年2022年（家）宠物店数量 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 农林牧渔农林牧渔 国产品牌强势崛起，产品、渠道、营销国产品牌强势崛起，产品、渠道、营销等等多维发力多维发力 伴随伴随我国我国宠物行业蓬勃发展，宠物食品行业国产替代正当时。宠物行业蓬勃发展，宠物食品行业国产替代正当时。在我国宠物行业蓬勃发展的进程中，国产宠物食品品牌、企业也乘行业红利，依靠自身出色的运营能力及研发实力实现崛起。从品牌及公司市占率演绎角度分析，我国宠物食品行业正处于海外品牌、公司势力下降、国内品牌、宠企兴起阶段。公司公司层面层面：海外公司市占率下降海外公司市占率下降，国内国内宠企宠企发展发展迅速迅速。国内宠物市场最初由海外公司培育。2013 年之前，中国的宠物食品企业多为外资品牌商的代工企业。海外公司凭借一套成熟稳定的品牌运转逻辑，在相当长的一段时间内在国内市场占据统治地位。但相比国内优质宠企，其决策效率稍弱、且在营销运营方面不够灵活。伴随国内宠物市场的不断扩大，增量宠物主容易被国内宠企旗下新锐国产品牌吸引，国外公司的强势地位也被逐步打破。2013年至 2022 年，玛氏市占率下降 8.6pct，乖宝宠物、中宠股份等公司市占率分别上升 2.7pct、1.4pct。图表图表37：TOP10 宠企内宠企内海外宠物食品企业市占率逐步下降海外宠物食品企业市占率逐步下降 图表图表38：TOP10 宠企内宠企内国内宠物食品企业市占率稳步提升国内宠物食品企业市占率稳步提升 资料来源：欧睿，华泰研究 资料来源：欧睿，华泰研究 品牌品牌层面层面：海外品牌海外品牌市占率下降，市占率下降，国内宠食品牌市占率提升。国内宠食品牌市占率提升。品牌市占率表现与公司市占率表现趋同。2013 年至今 TOP10 品牌内国产品牌数由 4 席增至 6 席，且市占率不断提升。2022 年的 TOP10 品牌内，海外品牌共有皇家、冠能、伟嘉、渴望四家。其中皇家、冠能、伟嘉品牌的市占率相比 2013 年分别下滑 4.2pct、1.5pct、1.9pct。渴望品牌以进口品牌、纯肉的扎实原材料等卖点吸引一部分年轻群体，品牌市占率较 2016 提升 1.4pct。国内品牌来看，2022 年的 TOP10 品牌内国内品牌占据六席。除比瑞吉外，其余 5 个国产品牌市占率均有所提升。麦富迪、顽皮的市占率相比 2013 年，提升 2.7pct、1.4pct。受营销端不够灵活制约，比瑞吉无法精准地抓住目前新增宠物主的需求和痛点，市占率下滑严重，相比2013 年下滑 2.6pct。图表图表39：海外宠物食品海外宠物食品品牌品牌市占率市占率逐渐下滑逐渐下滑 图表图表40：国内宠物食品国内宠物食品品牌品牌市占率稳步提升市占率稳步提升 资料来源：欧睿，华泰研究 资料来源：欧睿，华泰研究 0%2%4%6%8 13201420152016201720182019202020212022玛氏普瑞纳（雀巢）冠军耐威克0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0 13201420152016201720182019202020212022乖宝宠物中宠股份依蕴华兴宠物荣喜宠物0%2%4%6%8 13201420152016201720182019202020212022皇家冠能渴望伟嘉0%1%2%3%4%5%6%7%8 13201420152016201720182019202020212022麦富迪顽皮伯纳天纯比瑞吉力狼奥丁 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 农林牧渔农林牧渔 图表图表41：TOP10 品牌内国产品牌合计市占率逐步提升品牌内国产品牌合计市占率逐步提升 资料来源：欧睿，华泰研究 历史历史溯因溯因，宠食宠食品牌品牌是是如何如何推进推进国产替代国产替代的的？经分析，我们认为国产替代成功的关键在于国产品牌的品牌力的成功塑造，即国内宠企能够真正体察到消费者的核心诉求。历史溯因，我们认为主要围绕以下三点展开：1）产品策略为核心（卖什么）；2）渠道力作乘法（在哪里卖）；3）营销力作辅助（怎么去卖）。在此基础之上，供应链及研发能力作为品牌的发展根基，也为品牌突破“增收不增利”困境、长期比拼的关键。以以高性价比高性价比产品产品切入切入，利用利用产品产品差异化增强用户粘性差异化增强用户粘性 聚焦中低端价格带，实现弯道超车。聚焦中低端价格带，实现弯道超车。一方面，海外品牌耕耘国内市场多年，通过持续性研发进行市场教育，宠物食品产品形态及配方多由外资引领，不断为市场注入纯冻干粮、风干粮、鲜肉粮等新概念，从而占据高端价格带。国产品牌虽短期难跨越，但在发育初期可先通过中低端价格带切入、随之进行市场教育，再逐步向高端市场延伸的方式进行国产替代。另一方面，中低端消费人群基数更大，国产品牌更契合消费者需求。据我们草根调研所得数据，中国宠物消费者比例呈纺锤型，20%-30%的宠物主低收入消费，甚至不喂宠物粮，40%-50%比例人群为中端消费群，消费宠物粮多为 20-40 元/kg，性价比优先，20%-40%人群青睐进口品牌，同时也关注性价比。图表图表42：中国纺锤型宠物食品消费群体中国纺锤型宠物食品消费群体 资料来源：华泰研究 0%2%4%6%82345672013201420152016201720182019202020212022(个)Top10品牌内国产品牌数Top10品牌内国产品牌市占率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 农林牧渔农林牧渔 运用产品差异化、打造爆品，产品有卖点。运用产品差异化、打造爆品，产品有卖点。宠物食品的重要消费特点之一，在于使用者与消费者的分离。在此天然属性下，宠物产品概念打造尤为重要，它有助于迅速建立专业品牌形象，帮助品牌实现从“0-1”、“1-10”的跨越。尤其是在中低端价格带内，宠物食品竞争激烈（主粮、零食生产壁垒不高），能够率先做出差异化、进而打造出大单品、爆品的企业也有望迅速抢占市场份额、凸显自身产品优势（不是卖什么产品、是用户想买什么产品）。相比皇家、冠能等海外品牌，国内品牌 1）着力打造冻干及膨化双拼粮、无谷粮等新潮概念引领消费潮流；2）在零食领域贴合宠物消费习惯，灵活进行产品创新。通过研究我们发现，不仅是市占率排名前三的国产品牌（麦富迪、顽皮、伯纳天纯）在打造产品差异化方面有自身独到见解。像帕特、蓝氏、爵宴等新兴品牌也拥有各自卖点，爆品思路初见效。图表图表43：宠物食品品牌建设三阶段，“宠物食品品牌建设三阶段，“0-1”；“”；“1-10”；“”；“10-100”。前两阶段对产品差异化要求最高”。前两阶段对产品差异化要求最高 资料来源：宠物供应链大会，华泰研究 图表图表44：产品差异化、有亮点（部分品牌列示）产品差异化、有亮点（部分品牌列示）品牌品牌 所属公司所属公司 产品卖点产品卖点 详情详情描述描述 麦富迪麦富迪 乖宝宠物 首创冻干 膨化双拼粮 麦富迪最初以零食切入市场，2015 年迅速调整思路，主推干粮，并对淘系、京东系宠物主画像进行深入研究，首创冻干 膨化双拼粮产品。双拼产品兼备生产易操作性、性价比及宠物适口性、营养配比要求，一经推出便引领市场潮流，羊奶肉粒包、宠物月饼等创新零食产品 1）为避免宠物对牛乳类产品产生应激反应，麦富迪将牛乳更换为安全低敏的羊奶；2）鸡肉去乳化并吸收羊奶，形成羊奶肉粒包（方便宠物舔食）顽皮顽皮 中宠股份 主打鲜粮概念 顽皮品牌走“鲜粮”路线，即产品多为鲜肉添加。中宠股份地处山东烟台，在原材料供应及采购方面有得天独厚的优势：鸡肉供应商的 5 家上市公司（春雪食品等）中有 4 家在烟台，可以满足顽皮“鲜粮”生产的绝对优势。顽皮具备 5 鲜标准（鲜距离、鲜速度、鲜肉标准、鲜营养、鲜厨房）、真正定义鲜肉粮。伯纳天纯伯纳天纯 上海依蕴宠物用品有限公司 无谷、天然粮概念 1）2013 至 2014 年期间，无谷粮的概念在国内备受关注，伯纳天纯顺应趋势，推出了基础款天然粮“经典系列”，凭借无谷、低敏和天然的产品特点，在市场上引起了热烈反响。2）2014 年，伯纳天纯成为无谷天然粮国内分销第一品牌。3）2015、2018 年，伯纳天纯又推出了旗舰款天然粮“原始狩猎系列”、“生 鲜系列”天然粮，迅速成为国内中高端市场天然粮品类的领跑者。4）对标海外，伯纳天纯与以“生命颗粒 无添加”来引领天然食品潮流的海外品牌蓝爵具有相似的发展路径。蓝爵于 2002 年创新提出天然粮概念。2011 至 2014 年美国天然粮市场份额由 11%提升至 17%，蓝爵士市占率也由23%提升至 34%，成功塑造其品牌形象。爵宴爵宴 佩蒂股份 鸭肉干。“纯天然、高品质”1）鸭肉干为超级单品；2）鸭肉甘薯卷产品为千万爆品，2022 年实现约 1500 万的销售额。帕特帕特 杭州帕特诺尔宠物有限公司 生骨肉配方专家品牌 2020 年下半年，生骨肉概念开始引领市场。相较于冻干零食，冻干生骨肉能够提供肉、脂肪、内脏、骨和其他营养物质的均衡搭配。作为生骨肉配方领域的专家，帕特公司以 8：1：1 的生骨肉冻干配方为核心，相继推出生骨肉干粮、冻干和湿粮三大品类。蓝氏蓝氏 吉家集团 鸽肉配方，蓝氏乳鸽猫粮 用鸽肉来代替鸡肉，在原材上进行创新。抓住消费者“一鸽胜九鸽，无鸽不成席”的认知 资料来源：欧睿，各公司官网，华泰研究 产品品牌产品品牌打出 爆品打出 爆品品类品牌品类品牌成为品类成为品类 心智品牌心智品牌用户更多是品牌而非用户更多是品牌而非品类感知品类感知 测产品测产品：要用户 得的买点要用户 得的买点 测内容测内容：找到传 效率高的内容找到传 效率高的内容 精准营销精准营销：放量打爆品放量打爆品 阶段阶段 阶段阶段 阶段阶段 基于品类 展基于品类 展、丰富产品线丰富产品线 势能打造势能打造 全渠道运营全渠道运营 品牌去产品化品牌去产品化 品类延伸品类延伸 品牌破圈品牌破圈 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 农林牧渔农林牧渔 渠道渠道及及电商红利电商红利加成加成，善用渠道者，善用渠道者获获得先发优势得先发优势 宠主消费习惯向线上转移宠主消费习惯向线上转移，电商渐为宠物食品销售渠道主力。，电商渐为宠物食品销售渠道主力。渠道本质是有了产品后对消费者的触达、是卖货渠道。即哪里有用户就去哪里卖。在国产宠牌替代进程中，除恰当的产品策略外，渠道力也为不可忽视的因素之一。扎实的产品为基础，充分的渠道力作乘法，可以将品牌影响力持续放大。一方面，欧睿数据库显示，自 2014 年起，电商平台超过宠物专营店成为宠物食品销售第一渠道。直至 2022 年，电商渠道占比仍在持续提升，现以 66.1%的高占比位居首位，领先第二名宠物专营店渠道 44.8pct。2022 年宠物行业白皮书同样显示，除传统的电商平台外，以小程序所代表的私域流量、以抖音、快手所代表的短视频平台（抖音电商、快手小店）、以及以小红书所代表的种草平台（内设购物平台、直 带货等）同样也是宠主进行宠物食品购买的新兴渠道。另一方面，宠物经济在线上渠道的重要性逐渐攀升。2013 年，头部货架电商如淘宝、京东等陆续上线宠物子站点；2021 年，天猫等头部电商平台平台相继将宠物升级为一级行业；2023Q1 抖音平台宠物行业企业号入驻量、直 场次分别同比增长105%、171%。头部平台纷纷加注宠物赛道、宠物食品品牌在线上的曝光度提升。图表图表45：自自 2012 年起，电商平台在宠物食品销售渠道中占比猛增年起，电商平台在宠物食品销售渠道中占比猛增 图表图表46：私域流量、短视频及种草平台为宠食购买新兴渠道私域流量、短视频及种草平台为宠食购买新兴渠道 资料来源：欧睿，华泰研究 资料来源：2022 年宠物行业白皮书，华泰研究 图表图表47：宠物经济在互联网平台作用下实现不断增长宠物经济在互联网平台作用下实现不断增长 资料来源：巨量引擎，华泰研究 乖宝乖宝宠物宠物率先布局率先布局，赢得赢得渠道渠道建设先机建设先机。乖宝宠物旗下麦富迪品牌最早布局线上渠道，现已谙熟互联网渠道玩法、逐渐站稳脚跟。早在 2015 年时，乖宝宠物就开始在淘系等线上平台对于麦富迪进行主推并给予流量。在 2016 年时，乖宝考虑到未来互联网渠道空间较大，便取消了与金多乐（淘宝代运营）的合同，开始组建自有电商团队。随后公司利用一年至一年半时间的优化物流、订单体系等。在 2017 年，乖宝宠物便招募了互联网运营总监，开始线上线下分品类、分产品、分包装、分价格，即做出了渠道区隔。此时乖宝也开始加码双十一活动、提高市占率。伴随 2018 年请代言、上综艺等营销活动陆续铺开，麦富迪在淘系、京东就已取得不错成绩。2019 年至 2021 年公司线上直销收入（主要来自天猫平台的麦富迪旗舰店）CAGR 高达 44.92%；公司面向京东自营的线上入仓业务模式 CAGR 也高达 48.9%。据久谦数据，2020 年 1 月至 2022 年 8 月，麦富迪在淘系、京东平台的销售额在国内品牌中位于首位。乖宝宠物对线上渠道运营理解较深，以至于在之后电商渠道变革0 0Pp0 0820092010201120122013201420152016201720182019202020212022商超宠物专营店电商宠物诊所其他0 0Pp0%电商平台小程序商场社群短视频平台种草平台其他宠主消费习惯 年年 年年 年年 头部货架电商上线宠物板块子站点，下属零售、服务、全渠道与医疗健康四个板块 波 宠物（当时最大的宠物行业 直电商平台）美上市。天猫等头部电商平台先后将宠物升级为一级行业，重点发力宠物赛道；宠物玩家纷纷入驻抖音 抖音平台宠物行业企业号入驻量、直 场次分别同比增长 、免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 农林牧渔农林牧渔 （拼多多崛起、抖音起量）时都能押对渠道。2022H1 公司境内主粮销售额大幅增长，主要系境内新销售平台拼多多和抖音的销售额增长显著。此外，公司在抖音、B 站等新兴渠道均有较多获赞数及粉丝数。蝉妈妈数据显示，在 2022 年 3 月至 9 月内时间维度内，麦富迪为抖音电商宠物食品品牌月销排行榜第一。图表图表48：天猫平台月均销售额排行榜天猫平台月均销售额排行榜 TOP10，麦富迪居国内品牌首位，麦富迪居国内品牌首位 图表图表49：京东平台月均销售额排行榜京东平台月均销售额排行榜 TOP10，麦富迪居国内品牌首位，麦富迪居国内品牌首位 资料来源：久谦数据，华泰研究 注：时间维度为 2022M1-2022M8，标蓝色为国产品牌 资料来源：久谦数据，华泰研究 注：时间维度 2022M1-2022M8，标蓝色为国产品牌 图表图表50：部分品牌抖音账号表现部分品牌抖音账号表现，麦富迪更懂抖音、，麦富迪更懂抖音、B 站等新兴渠道运营站等新兴渠道运营 品牌品牌 抖音号累计获赞数抖音号累计获赞数 抖音号粉丝数抖音号粉丝数 B 站粉丝数站粉丝数 视频数视频数 国产品牌国产品牌 麦富迪麦富迪 34.3w 36.3w 1.7w 119 比瑞吉比瑞吉 13.3w 19.6w-顽皮顽皮 51.9w 18w 192 115 卫仕卫仕 206.8w 106.2w 6806 52 疯狂的小狗疯狂的小狗 18.4w 7.4w 26 13 伯纳天纯伯纳天纯 12.7w 13.2w-海外品牌海外品牌 冠能冠能 2433 1.5w-素力高素力高 16w 7w 1213 4 皇家、皇家、K9、巅峰无官方品牌抖音号、巅峰无官方品牌抖音号 皇家、皇家、K9、巅峰无官方、巅峰无官方 B 站账号站账号 资料来源：抖音，B 站，华泰研究。统计范围截至 2022 年 12 月 28 日 图表图表51：2022 年年 3 月至月至 10 月月，抖音销售额排行榜抖音销售额排行榜内内前八名均为国产品牌前八名均为国产品牌 注：时间范围为 2022 年 3 月至 10 月 资料来源：婵妈妈、华泰研究 0102030405060麦富迪皇家凯锐思卫仕渴望网易严选爱肯拿疯狂小狗伯纳天纯江小傲国内品牌国外品牌(百万元）05101520253035404550皇家麦富迪网易严选渴望伯纳天纯卫仕爱肯拿素力高百利本能凯锐思国内品牌国外品牌(百万元）排名排名 3 月月 4 月月 5 月月 6 月月 7 月月 8 月月 9 月月 10 月月 1 品牌 麦富迪 麦富迪 麦富迪 麦富迪 麦富迪 麦富迪 麦富迪 网易严选 GMV（万元）1429.0 1710.1 1949.6 1920.9 1582.6 1775.8 10002500 50007500 2 品牌 卫仕 卫仕 喵梵思 猫大力 喵梵思 卫仕 喵梵思 喵梵思 GMV（万元）793.0 924.2 1039.8 749.2 771.1 827.2 10002500 10002500 3 猫大力 猫大力 卫仕 卫仕 卫仕 喵梵思 诚实一口 麦富迪 4 诚实一口 WoWo 猫大力 喵梵思 WoWo 网易严选 网易严选 卫仕 5 喵梵思 喵梵思 伯纳天纯 WoWo 诚实一口 诚实一口 卫仕 伯纳天纯 6 WoWo 网易严选 WoWo 诚实一口 俘获 WoWo 猫大力 WoWo 7 伯纳天纯 诚实一口 诚实一口 伯纳天纯 它护味 蓝氏 蓝氏 海洋之星 8 阿飞和巴弟 蓝氏 网易严选 网易严选 伯纳天纯 它护味 WoWo 蓝氏 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 农林牧渔农林牧渔 相比之下，中宠股份及佩蒂股份在渠道建设上面则稍慢一步。相比之下，中宠股份及佩蒂股份在渠道建设上面则稍慢一步。1）中宠股份自 2018 年才刚开始通过电商代运营的方式布局线上渠道。佩蒂股份则于 2018 年 7 月才在杭州成立品牌营销中心，于 2019 年正式全面开启国内市场。而乖宝宠物则早在 2015 年便已着手布局。2）相较于中宠股份、佩蒂股份，乖宝宠物抓住了电商的部分红利。从智能手机渗透率的角度分析，我国移动互联网在 2016 年之前为快速发展期，中国手机网民渗透率从 2006 年的 12.4%提升至 2015 年的 90.1%。2016 年至 2019 年则为稳定发展期，渗透率继续提升 6.8pct 至99.3%。而自进入 2019 年后，移动端网民渗透率维持在 99%以上，线上红利逐渐消退。等到中宠及佩蒂再准备于 2018 年、2019 年左右着重发力线上时，互联网红利已经逐渐衰退，线上渠道开 或面临一定挑战。3）2016 年至 2018 年间内诸多新锐品牌创立，其大多依赖线上渠道经营。即 2019 年及之后线上赛道竞争加剧。图表图表52：中宠股份自中宠股份自 2018 年开始着力布局线上渠道年开始着力布局线上渠道 时间时间 事件事件 2017/12/1 以 2700 万元参股美联众合（占比 4.85%）2018/6/1 以 400 万元收购安徽省颂智科技有限公司，持股 51 18/6/7 以 255 万元收购威海好宠电子商务有限公司，持股 51 18/6/12 以 400 万元收购南京云吸猫智能科技有限公司，100%持股 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表53：2019 年以后移动端网民渗透率逐步趋于饱和年以后移动端网民渗透率逐步趋于饱和 图表图表54：2019 年实物线上零售额同比增长不到年实物线上零售额同比增长不到 20%，线上红利渐退，线上红利渐退 资料来源：中国互联网络信息中心，华泰研究 注：2013、2014 年数据口径为全国网上零售额，并未区分实物商品、虚拟商品和服务类商品 资料来源：国家统计局，华泰研究 0204060801001202006年6月2007年3月2007年12月2008年9月2009年6月2010年3月2010年12月2011年9月2012年6月2013年3月2013年12月2014年9月2015年6月2016年3月2016年12月2017年9月2018年6月2019年3月2019年12月2020年9月2021年6月2022年3月2022年12月中国手机网民占整体网民比例(%)0%5 %050,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年（亿元）实物商品网上零售额同比增长占社会消费品零售总额比例 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 农林牧渔农林牧渔 图表图表55：国内新锐品牌（部分）详细信息国内新锐品牌（部分）详细信息，大都大都于于 2016 年至年至 2018 年创立、以线上作为主要销售渠道年创立、以线上作为主要销售渠道 品牌名称品牌名称 所属公司所属公司 品牌成立时间品牌成立时间 品牌主营品牌主营 生产方式生产方式 渠道选择渠道选择 发展历程发展历程 蓝氏蓝氏 吉家集团 2009 年，近期被吉家集团收购后开始发力 主打猫粮 代工，主要为山东菲亚宠物食品有限公司、部分来自山东汉欧 2010 年左右蓝氏与国外品牌合作狗粮，在被吉家集团收购后完全开始本土化生产。疯狂的小疯狂的小狗狗 吉家集团 2014 年 狗粮、狗零食等 代工及自建工厂均有 主 打 线 上渠道。与天猫 深 度 绑定。1）2014 年成立天猫期舰店；2）2016 年全年销售额破 1.1 亿元，天猫单品销量 top1；3）2017 年自建安宠工厂；4）2019 年成立吉家集团品牌；5）2022 年与嘉吉蛋白展开合作；6）2022 年 11 月，尤妮佳（中国）投资有限公司收购吉家宠物 41.85%股权；原创始人崔佳持有目标公司 45.34%股权。网易严选网易严选 网 易 品 牌旗 下 自 主电商品牌 2016 年 主粮为主，辅助以零食、猫砂等产品 代工，主要为福贝（代工无谷粮等）、汉欧（代工冻干产品）、部分零食产品自产。主打线上 以猫粮市场为切入点，拥有高性价比、强调肉类高质量特征，属中端国产宠物粮；2022 年 9 月上线主打中高端宠物市场的子品牌-网易天成 诚实一口诚实一口 上 海 简 谟生 物 技 术有限公司 2016 年 猫粮、狗粮等 代工，主要为辽宁海辰 主打线上 1）2016 年 10 月，上海简谟生物技术有限公司成立，并开始投入宠物营养及健康研究 2）2018 年 10 月，诚实一口品牌立项 3）2020 年 4月，诚实一口官方旗舰店正式登入天猫 4）2021 年 3 月，诚实一口入驻京东 5）2021 年 10 月，诚实一口抖音直 间上线6）2022 年 11月，诚实一口入驻美团外卖 凯锐思凯锐思 山 东 凯 锐思 动 物 营养 有 限 公司 2017 年 猫狗的主粮、零食、保健品、用品等宠物系列产品 代工，河北南和县 主 打 线 上渠道 1）2019 年,凯锐思进入天猫第一梯队；2）2020 年，凯锐思全年的GMV 使其成为线上品牌 Top3、店铺 Top1；3）并取得 2020 年天猫双十一宠物赛道综合第六的成绩。阿飞和巴阿飞和巴弟弟 天 津 宠 次元 宠 物 用品 销 售 有限 公 司 旗下 的 宠 物食品品牌 2017 年 猫主粮为主，猫零食为辅，其余为猫、狗美容清洁用品；猫、狗玩具等 代工，主要为汉欧代工。汉欧代工 F4（网易严选、pidan、高爷家、阿飞与巴弟）2019 年刚上 线 时 首选 天 猫 赛道，现阶段主 要 为 线上布局 聚焦猫赛道。从猫零食切入，之后转移至猫主粮市场 江小傲江小傲 浙 江 绍 兴吉 宠 商 贸有限公司 2017 年 猫粮、猫条等。共四款产品 代工，汉欧、福贝、辽宁海辰等知名代工厂 主打线上 1）2017 年成立，同期上线一系列高肉无谷猫粮；2）2020 年开始在小红书种草 有鱼有鱼 哆 吉（北京）生物技术 有 限 公司 2018 年 主粮、零食、保健品等均有覆盖 代工，主要为汉欧 主打线上 1）2018 年 8 月，首次亮相亚宠展；2）2020 年 11 月，双 11 天猫官方榜单，国产新锐品牌第 9，新锐猫粮品牌第 1;京东热销第 10。3）2021 年 5 月，召开自有主粮新工厂发布会；4）2021 年 9 月，举办品牌升级发布会，“轻舒粮”成为品牌战略升级的关键；5）2023 年 7 月，被复星集团旗下豫园股份收购 鲜朗鲜朗 浙 江 绍 兴吉 宠 商 贸有限公司 2020 年，与江小傲同属一家母公司 猫类产品，主粮为主，湿粮、零食、猫砂等为辅。主打线上。未 来 布 局全渠道 2017 年正式投入研发；2019 年产品开始成熟，2020 年底鲜朗开发出一系列不添加任何肉粉的宠物食品。并开始线上销售。母公司旗下除鲜朗、江小傲外，还有汪爸爸、纯福品牌 资料来源：公司官网，宠业家，宠物品牌圈，华泰研究 营销营销端端灵活投流，五大方式多渠道吸睛灵活投流，五大方式多渠道吸睛 营销核心解决的是品牌怎么去卖的问题，是去辅助建立用户和品牌简的信任桥梁。营销核心解决的是品牌怎么去卖的问题，是去辅助建立用户和品牌简的信任桥梁。成功的品牌概念的打造离不开多元营销推广，二者相辅相成。从展示及推广方式维度出发，我们将宠物食品品牌营销分为品牌视 设计、泛娱乐化品牌营销，多元线上平台推广，自建IP打造联名，线下活动参与五大类。1）品牌外包装设计吸睛，宠主为情绪价值消费。品牌外包装设计吸睛，宠主为情绪价值消费。品牌通过产品外包装设计来为消费者（90后、95 后，新型宠物主&增量消费者）创造出新潮、有趣等直接情感刺激，也是促进消费者购买、培养品牌忠诚度的另一方式。我们将宠物品牌外包装设计分为基础派（主打品牌、极简）、专业派（主打自身卖点）、年轻派（主打品牌形象、有趣）三类。其中基础派本身风格较为高级，但品牌较为简约，在视 上缺乏一定吸引力；现阶段国产品牌多以后两者主导，更具品牌张力、更易吸睛。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 农林牧渔农林牧渔 图表图表56：我们将产品外包装设计分为基础派、专业派、年轻派三类，国产品牌多以后两者为主导，更易吸睛我们将产品外包装设计分为基础派、专业派、年轻派三类，国产品牌多以后两者为主导，更易吸睛 资料来源：公司官网，华泰研究 2）泛娱乐化营销瞄准潜在年轻群体，泛娱乐化营销瞄准潜在年轻群体，将文娱将文娱 IP 流量优势转化为品牌高认知度流量优势转化为品牌高认知度。品牌通过请明星代言人冠名、与明星代言人在纪录片、综艺、影视剧、手游、海外真人秀等节目展开合作等方式，实现品牌快速植入，提升品牌影响力。图表图表57：部分品牌代言人体系部分品牌代言人体系 资料来源：各公司官网，华泰研究 基础派基础派皇家通用型猫粮皇家通用型猫粮、狗粮狗粮冠能通用型猫粮冠能通用型猫粮、狗粮狗粮（小型犬小型犬）特点特点：包装画面由 普通猫 狗形象组成 优点优点：具备较高品牌识别度 代表品牌代表品牌：皇家、冠能、等冠能九种肉冠能九种肉、三 鱼猫粮三 鱼猫粮专业派专业派年轻派年轻派有鱼 装猫粮有鱼 装猫粮倍美特猫条系列倍美特猫条系列 特点特点：画面设计个性 配合生动有趣的文案 优点优点；合年轻人喜好、初 象吸睛 代表品牌代表品牌：有鱼、提、倍美特等 特点特点：强调产品卖点：凸显食材搭配等 优点优点：合宠主第一需求、在某一细分项上抢占用户心智 代表品牌代表品牌：麦富迪、伯纳天纯、顽皮、等顽皮冻干四拼猫粮顽皮冻干四拼猫粮、狗粮狗粮麦富迪双拼粮麦富迪双拼粮 无谷风干猫粮无谷风干猫粮 高肉 量高肉 量 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 农林牧渔农林牧渔 图表图表58：宠物品牌（部分）所展开的综艺、电视剧、手游、电影等合作宠物品牌（部分）所展开的综艺、电视剧、手游、电影等合作 品牌品牌 综艺综艺/电视剧冠名电视剧冠名 麦富迪麦富迪 综艺节目：综艺节目：CCTV-3你好生活、湖南卫视向往的生活和朋友请听好、北京卫视上新了 故宫、浙江卫视中国好声音、江苏卫视我们的乐队、腾讯视频忘不了餐厅、腾讯视频家有恶猫 2（独家冠名 出的原创宠物观察纪实节目）电视剧：电视剧：三十而已、爱上特种兵、加油你是最棒的、二十不惑等影视剧集 手游：手游：小森生活等 Wanpy 顽皮顽皮 综艺节目：综艺节目：赞助爱 艺一档独居生活治愈系观察综艺我要这样生活 疯狂的小狗疯狂的小狗 电影：电影：美国动画汪汪队立大功、营救汪星人、日常幻想指南 资料来源：天猫、华泰研究 3）多元线上平台推广，公域多元线上平台推广，公域 私域形成线上用户矩阵。私域形成线上用户矩阵。品牌可在天猫、京东、拼多多等电商平台，微信公众号、微博、小红书、b 站、抖音、快手等内容平台，通过 banner、开屏广告、信息流广告等形式在线上触达潜在用户。并与 b 站、抖音、快手、小红书等平台 KOL进行内容合作，以软文种草、日常广告、直 等形式推广产品。CBNData 显示，网红种草为宠物主偏好的媒介渠道 TOP1。图表图表59：网红种草为宠物主偏好渠道网红种草为宠物主偏好渠道 TOP1 图表图表60：各品牌微信公众号（截至各品牌微信公众号（截至 2020 年年 11 月月 28 日）日）资料来源：2021 年 4 月 CNBData 调研数据（N=1280），华泰研究 资料来源：微信公众号，华泰研究 4）自有自有 IP 助力品牌形象传，打造联名产品，建立情感联结。助力品牌形象传，打造联名产品，建立情感联结。产品同质化背景下，各品牌纷纷推出自有 IP 形象拟人化来强化品牌在消费者心中的形象。卫仕于 2022 年 8 月推出“橘院长”，以橘猫为原型，赋予其友爱又专业的“宠物营养官”人设。此外还有宋潮御宠推出的国风“聘猫司礼”、豆柴推出的谐音版豆格（DOGE）、柴特（CATY）等。在自建 IP后，品牌纷纷基于萌宠形象及自身粉丝圈层，借助 IP 与综艺节目、电影、手游等文娱 IP打造联名产品。图表图表61：各大宠物品牌自有各大宠物品牌自有 IP 示例（部分）示例（部分）资料来源：公司官网，微信公众号，华泰研究 4630%0%5 %05EP%网红种草综艺冠名明星代言专业赛事冠名宠物主偏好的品牌宣传媒介渠道TOP5728 52 52 4 29 41 43 8 74 247 0100200300400500600700800疯狂小狗皇家比瑞吉麦富迪冠能佩蒂好主人耐威克卫仕玛氏宠物微信公众号发文数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 农林牧渔农林牧渔 图表图表62：部分部分宠物食品宠物食品品牌品牌与与 IP 联名产品联名产品 品牌品牌 联名产品联名产品 麦富迪麦富迪 与上新了 故宫、朋友请听好 等热门综艺、一条狗的使命电影及小森生活手机游戏等多个文娱 IP 合作打造联名款。Wanpy 顽皮顽皮 INXX 官方旗舰店 Wanpy 顽皮旗舰店联名宠物卫衣 ZEAL 与爱马仕合作设计师 FX Ballry 合作，推出了宠爱联名系列产品毛孩子宠食碗 人用马克杯 伯纳天纯伯纳天纯 伯纳天纯联名哈喽单车，推出七夕撒狗粮活动 阿飞和巴弟阿飞和巴弟 联名中国首部导盲犬主题电影小 Q，推出买产品送电影票活动。疯狂小狗疯狂小狗 1)于 2018 年双十一期间与电视剧神犬小七推出联名产品“冻干双拼粮”2)疯狂小狗联名天猫宠物，推出爱心云养宠计划 3)与同道大叔联名，推出系列原生内容 卫仕卫仕 卫仕联合超级猩猩，推出“我健身养你啊啊喵”话题活动，赢帆布袋、贴纸等联名周边 资料来源：顽皮官方公众号，疯狂小狗公众号，华泰研究 5）线下活动增强人宠互动，体验感增强。线下活动增强人宠互动，体验感增强。除线上营销运营外，线下活动如潮酷联展、线下萌宠体验店、喜剧秀、线下萌宠社交沙龙等方式，可以作为线上营销补充，增强人宠互动，丰富品牌形象。图表图表63：顽皮、伯纳天纯、疯狂的小狗等品牌顽皮、伯纳天纯、疯狂的小狗等品牌均积极举办均积极举办线下活动线下活动 资料来源：顽皮官方公众号，疯狂小狗公众号，华泰研究 从国产品牌现状出发，寻找几个深层问题的答案从国产品牌现状出发，寻找几个深层问题的答案 一、一、国产品牌崛起困境：增收不增利，魔咒如何打破？国产品牌崛起困境：增收不增利，魔咒如何打破？国内品牌尚未形成充分品牌溢价、叠加营销费用高企，利润空间被压缩。国内品牌尚未形成充分品牌溢价、叠加营销费用高企，利润空间被压缩。从前述历史原因复盘中我们可知，产品端卡位中低端价格带弯道超车，渠道端早期布局收割电商红利，叠加营销端高投入抢占用户心智。以上路径帮助国产品牌快速崛起、在营业收入方面快速起量。但国产宠物食品鏖战中低端意味着品牌溢价能力较弱，持续激烈竞争的宠物食品赛道所带来的是企业不得不投入更高的营销费用来提高市占率。即，国内品牌崛起过程中存在“增收不增利”的困境。2022 年中宠股份国内品牌收入高达 9 亿元、但仍未实现盈利。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 农林牧渔农林牧渔 图表图表64：2022 年中宠股份国内营收高达年中宠股份国内营收高达 9 亿规模亿规模 图表图表65：2019 年疯狂的小狗销售额高达年疯狂的小狗销售额高达 12 亿元亿元 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司官网，华泰研究 麦富迪麦富迪 vs 疯狂的小狗：疯狂的小狗：同样同样借助渠道起量，借助渠道起量，红利期红利期过后品牌出现分过后品牌出现分化化，疯狂的小狗魔咒应，疯狂的小狗魔咒应验、麦富迪实现突围验、麦富迪实现突围。我们将 2013 年至 2019 年视作电商渠道的蜜月期，自 2019 年后电商红利存在消退趋势（移动互联网占整体网民比例 99%及以上）。在前一过程中麦富迪、疯狂的小狗借助自身渠道端优势，迅速成为市占率提升幅度前三大品牌，分别提升 1.9pct、1.5pct。疯狂的小狗于 2016 年 7 月销售额破亿，2019 年销售额高达 12 亿。但受营销端费用高企、用户粘性弱、品牌溢价能力低等等因素制约，疯狂的小狗在 2019 年后电商红利消退时深陷泥潭，市占率下滑严重。2019 年至 2022 年，疯狂的小狗市占率下滑 1.0pct（下滑幅度 TOP1），而麦富迪则通过稳定的供应链及研发能力向上延伸、实现突围。2019 年至2022 年麦富迪市占率上升 0.8pct（上升幅度 TOP1），成为国内市场仅次于皇家的第二大品牌。2022 年乖宝宠物自有品牌营业收入高达 20.4 亿元、录得 52.8%的同比高增速，占比高达 60%。2022 年公司整体归母净利润也有大幅提升，实现 2.67 亿元，同比增长 90.25%。图表图表66：2019 年时，年时，麦富迪麦富迪成功实现突围成功实现突围、疯狂的小狗市占率下降、疯狂的小狗市占率下降 资料来源：欧睿，华泰研究 0 0Pp23456789102013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A（亿元）国内品牌收入国内品牌收入YoY00 0000P00p046810121420152016201720182019销售额同比增速(亿元)0%1%2%3%4%5%6 13201420152016201720182019202020212022麦富迪疯狂的小狗借助互联网渠道快速起量 渠道红利退去后，市占率出现分化 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 农林牧渔农林牧渔 图表图表67：疯狂疯狂的的小狗发展历程小狗发展历程 资料来源：疯狂的小狗官网，华泰研究 突围核心要素突围核心要素：供应链供应链及研发为及研发为核心核心，品牌需具备向上延伸能力品牌需具备向上延伸能力、进而获得溢价、进而获得溢价空间空间。1）产品侧，麦富迪定位中端，均价为 61 元/件；于 2019 年推出弗列加特高端系列，主打全价高肉天然粮，鲜肉高达 70%，用鲜肉代替肉粉，不添加防腐剂。品牌具备一定向上延伸空间。而疯狂的小狗定位低端，目标客群消费粘性低。消费者容易被更具性价比的品牌如力狼、奥丁等吸引。以“鸭肉梨系列”犬主粮为例，三品牌对应产品同属于 15 元/kg-20 元/kg价格带，但力狼、奥丁均为鲜肉添加，更具性价比。2013 年至 2022 年期间，力狼、奥丁市占率均上升 0.9pct。2）生产侧：麦富迪品牌多为自有工厂生产。其母公司乖宝宠物最初以宠物零食 OEM/ODM 业务起家，供应链成熟且稳定。疯狂的小狗则为纯互联网品牌，起初为外部代工厂生产、后续逐步（2017 年）建立自有工厂。3）研发侧：麦富迪品牌旗下产品系列更迭快，研发能力强，可以及时捕捉市场变化、精准满足宠物主需求。其母公司乖宝宠物的研发中心创建于 2007 年、历经十几年发展，现已在泰国设立研发分中心。而疯狂的小狗品牌母公司吉家集团则于2018年建立自身研发中心，较乖宝宠物晚了11年时间。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 农林牧渔农林牧渔 图表图表68：天猫销售额天猫销售额 TOP10 品牌内，疯狂小狗天猫销售均价处低位品牌内，疯狂小狗天猫销售均价处低位 图表图表69：力狼、奥丁宠食品牌市占率上升，抢占疯狂的小狗份额力狼、奥丁宠食品牌市占率上升，抢占疯狂的小狗份额 资料来源：久谦数据，华泰研究 注：时间维度为 2022 年 1 月至 2022 年 8 月 资料来源：欧睿，华泰研究 图表图表70：相同价格带内，力狼、奥丁均为鲜肉添加，更具性价比相同价格带内，力狼、奥丁均为鲜肉添加，更具性价比 产品名称产品名称 价格（价格（元元/kg）配料配料 疯狂的小狗【鸭肉梨清火淡泪痕】全价狗粮 21.9 鸭肉粉（27%）、鸡肉粉（12%）、鲜鸭肉（9%）等 力狼【鲜肉小分子鸭肉梨 风干生骨肉粒】成犬粮 18.6 鲜鸭肉、鸭水解液（酶解鲜鸭肉）、鸭肉粉等 奥丁【鸭肉梨缓解泪痕】冻干 6 拼鸭肉梨 牛肉狗粮 22.4 鲜鸭肉（20%）、鲜鸡肉（16%）、鸭肉粉、鸡肉粉、鲜牛肉（3%）等 资料来源：各品牌天猫旗舰店，华泰研究 二、二、国产品牌替代潜在空间国产品牌替代潜在空间：2022 年主粮市场约有年主粮市场约有 53%空间待渗透空间待渗透 未来发力落脚点：未来发力落脚点：研发研发为基为基，头部企业更注重研发投入头部企业更注重研发投入、进而进而引领市场革新引领市场革新。复盘海外，我们认为优质的产品力为品牌立足之本、研发能力提供后续成长动能。玛氏、雀巢等海外龙头均拥有自身宠物营养研究中心。其中玛氏旗下的宠物护理的全球研发中心，威豪宠物营养研究中心，为全球宠物营养研究领域权威。现已成立 60 多年，与全球 20 多个国家的兽医大学和营养研究所展开合作，目前已发表 1700 篇著作。国内优质企业如中宠股份、佩蒂股份、乖宝宠物也通过持续投入研发以进行市场引领。2022 年，乖宝、中宠、佩蒂研发费用分别为 67.9、43.4、28.8 百万元，对应研发费用率分别为 2.0%、1.3%、1.7%。其中乖宝研发支出及费用率处于高位，主要围绕宠物食品加工新工艺、新配方展开。并相继开发出弗列加特高肉猫粮系列、弗列加特全价冻干猫粮系列等高端产品，产品研发灵活、更新速度快。2022 年中宠股份研发人员增长至 166 人，同比增长 17.7%。研发人员数量占比为 5.2%，相比去年提升 0.61pct。研发项目主要围绕宠物膨化主粮、宠物湿粮产品、宠物健康及营养配方研究及开发展开。佩蒂股份注重研发投入，2022 年研发人员则为 168 人，同比增长 3.7%；2023Q1 研发费用率高达 2.6%，处行业内较高水平：主要围绕宠物零食、鲜肉风干粮、幼猫主粮等产品生产工艺及技术展开。明星产品咬胶引领行业内几代创新（第一代纯畜皮咬胶、植物咬胶；第五代纯植物畜皮混合咬胶），现已成为细分赛道上的龙头企业。5254402042009393736261390100200300400500600渴望爱肯拿伯纳天纯皇家网易严选卫仕江小傲凯锐思麦富迪疯狂小狗（元/件）天猫平台销售均价0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6 13201420152016201720182019202020212022力狼奥丁疯狂的小狗 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 农林牧渔农林牧渔 图表图表71：龙头宠物企业研发费用龙头宠物企业研发费用 图表图表72：龙头宠物企业研发费用率龙头宠物企业研发费用率 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 对比国外品牌，找到其对比国外品牌，找到其自身自身痛点并进行弯道超车或为关键。痛点并进行弯道超车或为关键。国外品牌在宠物营养学领域研究多年，研发方面具备较大优势。国内宠物企业在发力研发的同时或将可以从国外品牌天然劣势出发进行赶超。进口粮在海外工厂生产、加工后运至海关、再经海运运至中国大陆，经过海关检验、分销、售卖、运送至消费者手中需要时间较长。对应现有宠物粮保质期均较长，为 1 年至 2 年左右。保质期长对应更多食品添加剂，或将带来更多不确定性。国内宠物食品在此方面具备时间上的较大优势，可以为宠物提供一手的新鲜粮。即，类比牛奶内的“短保低温奶”思路，国内宠物食品或可通过压缩保质期，为宠物提供短保新鲜粮来实现对海外品牌的弯道超车。分品类：分品类：2022 年年主粮主粮市场市场国产品牌国产品牌潜在潜在替代替代空间空间约约为为 505 亿元。亿元。分品类来看，在零食及营养品领域，国内品牌处于领先地位、可替代空间有限。据 2022 年宠物行业白皮书数据，在零食与营养品领域，品牌使用率 Top20 中，中国品牌已实现反超、占据主导地位。主粮为高频刚需，在宠物食品板块内占比较高，国产品牌仍具备一定渗透空间。据白皮书数据，我们测算得出 2021 年、2022 年犬主粮市场规模约为 489、493 亿元。2021 年犬主粮市场内，只购买国产品牌、只购买国外品牌、没有明确的品牌偏好（国内国外品牌均购买过）、其他的消费者占比分别为 24.1%、11.6%、49.1%、15.2%。我们认为没有明确的品牌偏好及其他为未来国产品牌可发力空间，二者合计占比为 64.3%。考虑到在不同品牌偏好内用户购买力分布不均，我们采用加权的思想对比例进行相应调整，具体如下：我们以“只购买国产品牌”为基准（权重为 1），考虑到国外品牌普遍位于中高价格带、国产品牌普遍位于中低价格带，我们以渴望、爱肯拿作为国外品牌代表、麦富迪作为国产品牌代表。以电商平台内，渴望、爱肯拿；麦富迪主流商品的单价均价作为衡量指标，测算出犬、猫主粮内国外品牌单价为国内品牌的 2.94 倍、2.28 倍，因此分别给予犬、猫“只够买国外品牌”权重 2.94、2.28。给予“没有明确的品牌偏好”权重 1.97、1.64（介于只购买国产品牌、只购买国外品牌之间）。另外“其他”消费者群体中可能存在大量长尾客户，我们推测平均消费金额可能低于“只购买国产品牌”，因此给予权重 0.8。重新加权计算后，我们再对相应比例进行综合归一化处理，经调整后的2021年、2022年犬市场可替代比例分别为65.2%、55.0%。对应可替代空间为 319 亿元、271 亿元。按同样逻辑，我们测算出 2021 年、2022年猫主粮市场内国产品牌可替代空间为 39.8%、50.7%，对应市场规模为 161 亿元、234亿元。即 2021 年、2022 年犬猫市场可替代市场空间可达 480、505 亿元，占犬猫整体主粮市场比例分别为 53.8%、52.9%。我们宠物行业正处于快速发展期，预计未来犬猫市场国产品牌仍有较大可替代空间。010203040506070802018A2019A2020A2021A2022A2023Q1（百万元）中宠股份佩蒂股份乖宝宠物福贝宠物0.6%1.1%1.6%2.1%2.6%3.1 18A2019A2020A2021A2022A2023Q1中宠股份佩蒂股份乖宝宠物福贝宠物 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 农林牧渔农林牧渔 图表图表73：2018 年至年至 2022 年我年我国国犬市场分品类占比及市场规模犬市场分品类占比及市场规模 细分品类细分品类 2018 2019 2020 2021 2022 食品 主粮主粮 380 473 413 489 493 主粮占比 36.08.05.04.23.4%零食 117 244 200 202 193 零食占比 11.1.6.9.1.1%营养品 16 31 11 24 30 营养品占比 1.5%2.5%0.9%1.7%2.0%食品食品合计合计 513 748 624 715 715 食品占比食品占比 48.6.1R.8P.0H.5%用品 用品用品 193 137 156 164 189 用品用品占比占比 18.3.0.2.5.8%医疗 药品 56 119 125 144 159 药品占比 5.3%9.6.6.1.8%诊疗 159 117 183 203 186 诊疗占比 15.1%9.4.5.2.6%疫苗 0 0 0 39 41 疫苗占比 0.0%0.0%0.0%2.7%2.8%体检 0 0 0 40 41 体检占比 0.0%0.0%0.0%2.8%2.8%医疗医疗合计合计 215 236 308 426 428 医疗占比医疗占比 20.4.0&.1).8).0%服务 洗美 107 93 65 89 102 洗美占比 10.1%7.5%5.5%6.2%6.9%训练 10 7 11 19 15 训练占比 0.9%0.6%0.9%1.3%1.0%寄养 18 22 20 11 15 寄养占比 1.7%1.8%1.7%0.8%1.0%保险 0 0 0 9 10 保险占比 0.0%0.0%0.0%0.6%0.7%服务合计服务合计 134 123 96 127 142 服务占比服务占比 12.7%9.9%8.1%8.9%9.6%规模合计规模合计 1056 1244 1181 1430 1475 占比合计 1000000%资料来源：宠物行业白皮书，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 农林牧渔农林牧渔 图表图表74：2018 年至年至 2022 年我年我国国猫市场分品类占比及市场规模猫市场分品类占比及市场规模 细分品类细分品类 2018 2019 2020 2021 2022 食品 主粮主粮 289 324 327 404 462 主粮占比 44.3A.67.08.17.5%零食 79 149 169 145 167 零食占比 12.1.1.1.7.6%营养品 10 20 10 22 28 营养品占比 1.5%2.5%1.1%2.1%2.3%食品食品合计合计 378 493 506 571 657 食品占比食品占比 57.9c.2W.2S.9S.4%用品 用品用品 121 101 126 156 171 用品用品占比占比 18.6.9.2.7.9%医疗 药品 29 63 72 80 96 药品占比 4.5%8.1%8.2%7.5%7.8%诊疗 94 86 152 161 187 诊疗占比 14.4.0.2.2.2%疫苗 0 0 0 27 34 疫苗占比 0.0%0.0%0.0%2.5%2.8%体检 0 0 0 36 42 体检占比 0.0%0.0%0.0%3.4%3.4%医疗医疗合计合计 123 149 225 303 359 医疗占比医疗占比 18.9.1%.4(.6).2%服务 洗美 20 25 20 21 30 洗美占比 3.1%3.2%2.3%2.0%2.4%训练 3 2 1 0 0 训练占比 0.4%0.2%0.1%0.0%0.0%寄养 7 11 6 3 5 寄养占比 1.1%1.4%0.7%0.3%0.4%保险 0 0 0 5 9 保险占比 0.0%0.0%0.0%0.5%0.7%服务合计服务合计 30.0 37.4 27.4 29.7 43.1 服务占比服务占比 4.6%4.8%3.1%2.8%3.5%规模合计规模合计 652 780 884 1060 1231 占比合计 1000000%资料来源：宠物行业白皮书，华泰研究 图表图表75：2021、2022 年年犬主粮市场犬主粮市场国产国产可替代比例为可替代比例为 63.9%、56.5%图表图表76：2021、2022 年猫主粮市场年猫主粮市场国产国产可替代比例为可替代比例为 43.0%、52.3%资料来源：宠物行业白皮书，华泰研究 资料来源：宠物行业白皮书，华泰研究 三、三、国内宠企成长思考：多品牌运营国内宠企成长思考：多品牌运营 or 单一品牌独大？单一品牌独大？单品牌天花板单品牌天花板往往往往受限，受限，美国、日本美国、日本宠物市场公司宠物市场公司集中度集中度均均远高于远高于品牌品牌。对标海外成熟的美国、日本市场我们发现，1）品牌由于市场定位（大众品牌、中高端、超高端）、卖点（膨化粮、处方粮等）、适用对象（犬、猫）等不同，天然分散，单一品牌市占率具备一定天花板。据欧睿数据，美日市场品牌天花板可达 8%，而公司天花板高达 20%。美国 TOP1 品牌蓝爵、TOP1 公司雀巢 2022 年市占率分别为 8.0%、27.3%；日本 TOP1 品0 0P 21年2022年中国品牌都够买过其他国外品牌0 0P 21年2022年中国品牌国外品牌都够买过其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33 农林牧渔农林牧渔 牌 Ciao、TOP1 公司玛氏 2022 年市占率分别为 11.9%、20.2%。2）头部宠物企业往往通过构建自身丰富的品牌矩阵来提升产业地位，进而使得公司层面集中度远高于品牌。2020年至 2022 年，美国、日本宠物食品企业 CR10 分别稳定在 77%、84%左右，而品牌 CR10仅为 40%、50%左右。图表图表77：2020 年至年至 2022 年年美国宠食美国宠食公司公司/品牌品牌 CR10 77%/40%左右左右 图表图表78：2020 年至年至 2022 年年日本宠食公司日本宠食公司/品牌品牌 CR10 84%/50%左右左右 资料来源：欧睿，华泰研究 资料来源：欧睿，华泰研究 复盘海外复盘海外，玛氏玛氏、雀巢等通过、雀巢等通过外部外部收购持续扩充自身品牌矩阵收购持续扩充自身品牌矩阵。玛氏、雀巢作为国际宠物食品行业领军人物，2014 年至今在美国市场合计市占率均为 50%左右。在日本、中国市场内玛氏也均位列首位。1）玛氏于 1911 年成立，以糖果制造商起家。于 1935 年收购 头狗粮制造商 Chappel Bro，从而进入宠物食品行业，同年推出自主品牌喵趣（Kiteka）猫粮品牌。彼时正处美国宠物食品市场的起步阶段，人们养宠尚以残羹冷饭为主。玛氏凭借富 营养的宠物 头迅速成为细分赛道领导者。1968 年，玛氏收购 Kal Kan Foods，并将旗下狗粮品牌更名为宝路 Pedigree；1982 年、1989 年陆续推出自主品牌希宝猫粮、西莎犬粮；进入 20 世纪后，玛氏通过持续的并购来实现在宠物食品领域的多元布局，品牌现已涵盖犬猫主粮（干粮、湿粮、处方粮等）、零食等全品类宠物食品，并实现高中低端价格带全覆盖。2）与玛氏不同的是，雀巢主要通过并购海外成熟品牌来实现其宠物食品行业布局。雀巢于 1985 年收购喜跃 Friskies 及珍致 Fancy Feast 品牌进入宠物食品行业；2001 年以102 亿美金收购普瑞纳（当时的第二大宠物食品制造商）进而巩固自身优势。随后通过持续的并购来丰富自身产品矩阵，现已成为全球第二大宠物食品制造商。图表图表79：玛氏玛氏：外部收购与自主培育外部收购与自主培育并举并举；雀巢雀巢：外部外部收购海外成熟品牌收购海外成熟品牌 资料来源：公司官网，华泰研究 74vwvvvvwww%0 0Pp 13201420152016201720182019202020212022美国宠物食品公司CR10美国宠物食品品牌CR100 0Pp 13201420152016201720182019202020212022日本宠物食品公司CR10日本宠物食品品牌CR10 收购 头狗粮制造商 进入宠物食品行业推出喵趣 猫粮 推出 犬粮，后更名为 推出伟嘉 猫粮 收购 ，旗下狗粮改名为宝路 推出希宝 猫粮 推出西莎 犬粮 收购皇家 收购 宠物零食 收购 天然粮 收购宝洁旗下三大品牌：爱 斯 、优卡 、采 推出 猫粮 收购冠军宠物食品，渴望 、爱肯拿 玛氏玛氏：宠物食品发展历程宠物食品发展历程雀巢雀巢：宠物食品发展历程宠物食品发展历程外部收购外部收购自主培育自主培育 普瑞纳推出康多乐 犬粮 普瑞纳推出 多乐 猫粮 雀巢收购喜跃 和珍致 进入宠物食品行业 普瑞纳推出冠能 普瑞纳推出冠能处方粮 并购阿尔 并购斯派乐斯 外部收购外部收购自主培育自主培育 并购嘉吉 阿根 收购普瑞纳，并与喜跃 合并 收购丝倍亮 收购 犬零食 收购 天然粮 收购 定制粮 收购 天然粮 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。34 农林牧渔农林牧渔 图表图表80：玛氏、雀巢品牌矩阵列示，外龙头玛氏、雀巢品牌矩阵列示，外龙头多品牌战略奏效多品牌战略奏效 资料来源：公司官网，华泰研究。展望国内，品牌收购为大势所趋，产业融合初现苗头。展望国内，品牌收购为大势所趋，产业融合初现苗头。近期我国宠物行业品牌收购、产业投资等屡见不鲜。2022 年 11 月，尤妮佳（中国）投资有限公司收购吉家宠物（疯狂的小狗母公司）41.85%股权。2023 年 7 月复星集团旗下豫园股份收购有鱼品牌。此外，宠物投资界的活跃机构金鼎资本先后携手中宠股份、依依股份、天元宠物、源飞宠物等多个宠物行业头部玩家，共同设立投资产业基金。目前金鼎资本已参与投资了十余家家宠物品牌，涵盖 Red Dog 红狗、山东汉欧、豆柴、Cature 小壳、帕特、高爷家、pidan、DogCare 逗爱、小壹智能以及小型宠物品牌布卡星、宠物行业供应链一体化服务平台宠云行等。国内龙头宠食公司中宠股份、乖宝宠物等也纷纷通过“自主品牌培育 海外品牌收购&代理”方式丰富自身产品矩阵。1）乖宝宠物于 2021 年收购美国雀巢普瑞纳旗下高端犬用宠食品牌 agginTrain，用以在境外开展销售。agginTrain 零食产品较原有 ODM/OEM 产品价格较高，进而带动 2021 年、2022 年零食销售单价同比增长 10.8%、10.1%。2）中宠股份于2018 年收购 ZEAL 品牌，于 2020 年正式开展运营。受新冠疫情影响，ZEAL 进口供应链受到一定冲击。伴随公司后续及时进行渠道调整、持续推陈出新（“0 号”、猫狗专用牛奶等），ZEAL 的增长潜能逐步显现。预计后续新西兰湿粮产能投产或将继续为 ZEAL 贡献一定增量收入。我国品牌收购等初现苗头，主要为资本进入宠物食品赛道的切入口或国内宠食公司借此扩充品牌矩阵。伴随我国宠物行业逐渐成熟，强强联合或为宠物行业并购另一模式，届时宠食公司市占率或将有显著提升。图表图表81：“自主品牌培育“自主品牌培育 海外品牌收购海外品牌收购&代理”代理”方式进行方式进行国产宠企国产宠企培育，资本培育，资本通过收购进入宠物食品赛道通过收购进入宠物食品赛道 资料来源：公司官网，宠业家，华泰研究 玛氏玛氏：宠物食品品牌矩阵宠物食品品牌矩阵雀巢雀巢：宠物食品品牌矩阵宠物食品品牌矩阵高端高端中端中端大众大众皇家皇家犬湿 干粮猫湿 干粮爱肯拿爱肯拿犬干粮猫干粮渴望渴望犬湿 干粮猫湿 干粮希宝希宝猫湿粮 冻干西莎西莎犬湿粮 零食优卡优卡犬干粮爱 斯爱 斯犬干粮宝路宝路犬干粮 湿粮 零食伟嘉伟嘉猫湿粮 干粮 零食佳贝佳贝犬干粮喵趣喵趣猫干粮高端高端中端中端大众大众 多乐 多乐猫干粮康多乐康多乐犬干粮 湿粮喜跃喜跃猫干粮 湿粮 零食菲利克斯菲利克斯猫湿粮 零食珍致珍致猫干粮 湿粮 零食冠能冠能犬处方粮猫处方粮普瑞纳一号普瑞纳一号犬湿 干粮猫湿 干粮 犬干粮 零食阿尔波阿尔波犬干粮 湿粮 零食公司公司 培育培育 收购收购 代理代理 乖宝宠物乖宝宠物 麦富迪 中高端主粮、零食 WagginTrain 美国品牌 K9Natural 新西兰品牌 欧力优 低端主粮 Feline Natural 新西兰品牌 弗列加特系列 高端主粮、零食 中宠股份中宠股份 顽皮 中高端主粮、零食 Zeal 新西兰品牌 领先 中端主粮、零食 佩蒂股份佩蒂股份 爵宴 零食、湿粮 PetpalNZ 新西兰品牌 好适嘉 中端主粮、零食 齿能 零食 Smart Balance 高端主粮 豫园股份豫园股份 爱宠 宠物行业 SaaS 平台 希尔思 美国宠物处方粮品牌 有鱼 国内宠食品牌 品谱 美国宠物用品品牌 普尔沛 新西兰宠物食品品牌 方源资本方源资本 ZIWI 新西兰品牌 新希望新希望 Real Pet Food 澳大利亚公司，旗下有 15 个品牌 健合集团健合集团 Solid Gold 美国品牌 Zesty Paws 美国品牌 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。35 农林牧渔农林牧渔 麦富迪一骑绝尘，中宠股份产业化思维有望兑现麦富迪一骑绝尘，中宠股份产业化思维有望兑现 乖宝宠物乖宝宠物（301498 CH，买入买入，目标价，目标价 48.6 元）元）乖宝宠物作为国内宠物食品领军企业，其子品牌麦富迪表现突出。麦富迪现为国产宠物食品品牌榜首。结合公司在产品、渠道及营销端的相对优势，我们预计公司 2023/24/25 年营业收入分别为 41.6/49.5/60.8 亿元，归母净利润 3.2/3.9/5.0 亿元。考虑到中宠股份与公司基本面更为接近，我们以中宠股份作为可比公司，参考其 24 年估值 29X PE，结合公司现有的国内宠食市场领先地位，给予公司 24 年盈利 50X PE，对应目标价 48.6 元。首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：国内养宠渗透不及预期，国内市场竞争加剧，自主品牌建设不及预期，海外去库恢复不及预期，原材料价格波动。中宠股份中宠股份（002891 CH，买入，目标价，买入，目标价 34 元）元）中宠股份：深耕行业中宠股份：深耕行业 25 年，中国宠物食品赛道领年，中国宠物食品赛道领军企业。军企业。中宠股份设立于 1998 年，专注于宠物食品的研发、生产及销售，深耕行业 25 年。产品涵盖犬用、猫用两大类别，涉及宠物干粮、湿粮、零食、冻干、饼干、洁齿骨、皮卷等全线产品 1000 余个品种，为中国宠物食品行业产品线最长、产品最全的企业之一。公司以宠物零食 ODM/OEM 起家，随后逐步将经营重心转移至国内市场。公司明确“聚焦国内市场”、“聚焦品牌”、“聚焦主粮”三大战略，从生产制造商逐步转型为品牌运营商，现已迈入“跨越期”。图表图表82：深耕宠物食品赛道深耕宠物食品赛道 25 年，现已年，现已从“转型期”成功从“转型期”成功迈入“跨越期”迈入“跨越期”发展历程发展历程 事件事件 1998-2002 创业期创业期 1998 年，创始人郝忠礼从外贸食品行业投身去做宠物零食鸡肉干，出口到日本 1999 年，在国内市场销售自主品牌 wanpy 鸡肉干，创造了“anpy 就是鸡肉干，鸡肉干就是 anpy”的业内佳话 2003-2008 成长期成长期 2003 年，新工厂（第一工厂）投产，按照人类出口食品工厂标准建设，软硬件先进。通过美国 FDA 注册 2005 年，头工厂（第二工厂）投产，开始批量生产湿粮，包括马口铁、软包装、铝餐盒 2007 年，第三工厂投产，成立烟台顽皮销售公司负责国内市场销售 2008 年，引进德国先进设备。与日本爱丽思合资的第四工厂开工建设 2009-2013 发展期发展期 2009 年，中国出入境检验检疫协会宠物食品分会成立，公司为副会长单位 2010 年，国家质量监督检验总局授予“中国质量诚信企业”2011 年，中国出入境检验检疫协会授予“中国宠物产业优秀企业”，“最受欢迎宠物品牌”2012 年，与德国卫塔卡夫合资的干粮工厂（第五工厂）投产。公司被授予宠物行业首家“国家高新技术企业”2013 年，中国出入境检验检疫协会副会长单位，顽皮获得“中国驰名商标”，业内少数 2014-2017 转型期转型期 2014 年，完成股份制改造。洁齿骨工厂（第六工厂）投产。联合食品工业协会共同研制功能型、处方型湿粮，精准呵护宠物易发病损部位 2015 年，投资 2000 万美元的美国工厂投产 2016 年，猫砂工厂（第七工厂）建成投产，研发结团木质猫砂，保持环境舒适干燥无粉尘无异味 2017 年，新饼干洁齿骨工厂投产。公司上市。顽皮重金打造全新包装 2018 年至今年至今 跨越期跨越期 2018 年，顽皮无谷低敏干粮升级上市。投资 1800 万美元的加拿大工厂投产。高端 4.0 工厂落户烟台 2018 年，收购新西兰真致 Zeal 2018 年，入股新瑞鹏 2018 年，投资 3 亿元的新湿粮工厂开工建设，2020 年 12 月投入使用 2019 年，柬埔寨工厂开工（6000 吨）建设（2020 年 3 月投产）。与京东建立战略合作协议。亚宠会成立，郝忠礼成为首任会长 2020 年，募投 2.3 亿元建设干粮工厂（6 万吨）2021 年，1.5 亿收购新西兰最大 头工厂 PetfoodNZ 70%股权 2021 年，投资 2.3 亿元的新西兰高端宠物湿粮工厂开工建设 2022 年，中宠股份投资 4 亿元，占地 100 亩、年产 10 万吨的 5.0 干粮工厂投产 2022 年，中宠投资 1 亿建设中国宠物食品行业首家原料工厂，于 2023 年 3 月投入使用 2023 年，中宠股份成立烟台中宠华大辐照灭菌中心，设计年灭菌产能 5 万吨，于 2023 年 4 月投入使用 资料来源：公司官网，华泰研究 23H1 海外业务稳步修复，国内市场海外业务稳步修复，国内市场 展初现成效 展初现成效。伴随海外去库存或将接近尾声、国内市场的稳步开，中宠股份23H1 业绩表现亮眼。23H1 公司实现营收 17.1 亿元，同比增长7.9%；归母净利润 0.96 亿元，同比增长 40.7%。单二季度来看，23Q2 实现营收 10 亿元，同比增长 26%；实现归母净利润 0.8 亿元，同比增长 78%。分地区来看，1）据海关总署 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。36 农林牧渔农林牧渔 数据，23Q2 人民币、美元计价口径下我国宠物食品出口额同比下滑 1.3%、6.7%，较 23Q1同比降幅收窄 12.3pct、13.1pct。中宠股份海外业务修复速度优于我国宠食出口大盘，23H1公司国外市场营收录得 0.72%的同比正向增长。2）公司大力开 国内市场，自上市以来每年境内收入同比增速均在 28%以上。2023H1 公司境内收入实现 5 亿元，同比增长 30.4%，占整体营收比例提升至 29.16%。图表图表83：23H1 公司公司实现营业实现营业收入收入 17.1 亿元，同比增长亿元，同比增长 7.9%图表图表84：23H1 公司公司实现归母净利润实现归母净利润 0.96 亿元，同比增长亿元，同比增长 40.7%资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 品牌矩阵丰富，“顽皮”品牌建设品牌矩阵丰富，“顽皮”品牌建设取得佳绩取得佳绩。公司现已形成了以“顽皮”、“ZEAL”、“领先”为主的品牌矩阵。其中顽皮始于 1998 年，为公司自主孵化品牌，产品涵盖犬猫主粮、零食等全品类。ZEAL 始于 1999 年，为新西兰天然宠物食品公司（NPTC）注册品牌，于 2018年被中宠股份收购。现如今产品涵盖湿粮、零食品类，品牌定位高端。领先于 2021 年被中宠股份收购，定位年轻化群体，产品覆盖主粮、零食等全品类。中宠凭借丰富的品牌矩阵、定位不同客群，打造出了品牌及产品的差异化。据欧睿数据，2022 年顽皮以 2.4%的市占率位列中国宠物食品品牌第二名，自主品牌建设卓有成效。图表图表85：中宠股份国内品牌矩阵中宠股份国内品牌矩阵 图表图表86：自自 2017 年起年起顽皮市占率逐步提升顽皮市占率逐步提升 资料来源：公司官网，华泰研究 资料来源：欧睿，华泰研究 生产端生产端优势突出优势突出，全球供应链布局及，全球供应链布局及充足充足产能储备产能储备为公司业务扩张提供为公司业务扩张提供后续动能后续动能。1）中宠股份位于山东，在生产端同样具备区位优势。首先在原材料采购方面能够保证原材料的次日达、隔日达，新鲜度得以保证，其次对上游具备一定议价能力。2）公司瞄准主粮高频刚需赛道，加速产能布局用以抢占主粮市场。干粮方面，公司预计于今年 10 月份将再投 3 万吨干粮产能、基本都投放在国内市场。2025 年将有 6 万吨产能投产。湿粮方面，今年 2023年 11 月是 2 万吨新西兰湿粮投产，预计 2025 年将再投 4 万吨湿粮。零食方面，考虑到美国市场旺盛的产品需求以及美国消费者愿意对本土生产的订单支付更高溢价，公司筹备在24 年底、25 年初再投资设立 1.2 万吨的零食工厂（美国第二工厂）。0%5 %051015202530352018A2019A2020A2021A2022A2023H1（亿元）营业收入YoY-20%-10%0 0Pp%0.00.20.40.60.81.01.21.41.62018A2019A2020A2021A2022A2023H1（亿元）归母净利润YoY0.01.02.03.04.05.06.0201720182019202020212022麦富迪顽皮伯纳天纯(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。37 农林牧渔农林牧渔 图表图表87：中宠中宠股份股份现有产能梳理现有产能梳理 项目名称项目名称 所在地区所在地区 总投资额（万元）总投资额（万元）已投资额（万元）已投资额（万元）年产 6 万吨宠物干粮项目 中国 23700 20933 年产 2 万吨宠物湿粮新西兰项目 新西兰 27861 23243 年产 6 万吨高品质宠物干粮项目 中国 28425 2564 年产 4 万吨新型宠物湿粮项目 中国 31196 年产 2000 吨冻干宠物食品项目 中国 6479 4349 资料来源：公司公告，华泰研究 多品牌矩阵奏效多品牌矩阵奏效，产业思维来做资源整合，产业思维来做资源整合，有望成为国内宠物食品市场龙头。，有望成为国内宠物食品市场龙头。从国内市场建设的角度来看，中宠股份和乖宝宠物发展路径有所不同。中宠股份为多品牌齐头并进，且不同品牌各自的定位明确。“ZEAL”品牌具备新西兰产地基因，定位高端；“顽皮”则为大众品牌；“领先”定位年轻品牌、基本为线上渠道。三品牌齐头并进，现已取得优异成绩。在今年618大促期间，公司旗下“顽皮”、“EA”、领先”品牌天猫旗舰店销售额分别录得 53%、43%、56%的同比高增速。此外，中宠股份与金鼎资本合资成立宠物行业相关产业基金，现已先后投资了 9 家宠物品牌，涵盖豆柴、帕特、山东汉欧、pidan、高爷家、Red Dog 红狗等品牌。而乖宝宠物则为麦富迪品牌独大，虽然麦富迪单品牌内部也会按照不同价格带、品类进行细分，但用户心中品牌心智仍为麦富迪。但二者发展并不冲突。1）多品牌矩阵与中宠股份产业集团化思维一致。类比国际头部企业玛氏等发展路径。不断进行并购丰富自身品牌矩阵，持续进行产业资源整合最后容易诞生行业龙头；2）麦富迪的成功证明了乖宝宠物的强运营能力，未来或可通过品牌力复用进行品牌矩阵扩充。投资建议：投资建议：我们预计公司 2023/24/25 年归母净利润分别为 2.0/2.6/3.3 亿元，对应 EPS 分别为 0.68/0.89/1.11 元。参考公司上市以来 61.9 倍 PE 中位数，考虑到海外业务正稳步恢复、国内品牌表现突出，我们给予 2023 年估值 50XPE，对应目标价 34 元，维持“买入”评级。风险提示：国内养宠渗透不及预期，国内市场竞争加剧，自主品牌建设不及预期，海外去库恢复不及预期，原材料价格波动。佩蒂股份佩蒂股份（300673 CH，买入，目标价，买入，目标价 21.6 元）元）佩蒂股份：我国宠物食品赛道翘楚。佩蒂股份：我国宠物食品赛道翘楚。佩蒂成立于 2002 年，集宠物食品的研发、制造、销售和宠物产品品牌运营于一体。主要产品有畜皮咬胶和植物咬胶等宠物咀嚼类食品，宠物营养肉质零食，宠物干粮、湿粮及新型主粮产品，宠物保健食品以及其他宠物食品，主要供犬猫等宠物食用等。公司以 ODM/OEM 业务起家，在 2017 年上市之后开始发力国内市场。2018 年在杭州设立品牌营销中心，开始走自主品牌之路。公司未来将持续坚持一体两翼战：1）稳定 ODM 业务，注重大客户群维护及山姆公司等优质渠道商 展，加快新西兰产线商业化运营等。2）发展 OBM 业务，重点发力爵宴、好适嘉、齿能三品牌，同时进行相应品类扩张、线上线下全渠道开。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。38 农林牧渔农林牧渔 图表图表88：佩蒂股份发展历程佩蒂股份发展历程 资料来源：公司官网，华泰研究 受制于海外客户库存压力，受制于海外客户库存压力，23Q1 业绩业绩有所有所承压。承压。公司 23Q1 实现营业收入 1.59 亿元，同比下滑 54%；实现归母净利润-0.38 亿元，同比下滑 233%。结合 23Q2 海外总署宠物食品出口数据回暖及公司客户结构内品牌商占比较高分析，我们预计公司出口订单或于 23Q3同比基本持平、23Q4 实现同比增长，预计公司 23Q2 业绩或震荡修复。图表图表89：23Q1 营业收入营业收入 YoY-54%图表图表90：佩蒂股份佩蒂股份 23Q1 归母净亏损归母净亏损 0.38 亿元亿元 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 爵宴品牌建设崭露头角，品牌矩阵逐渐配齐。爵宴品牌建设崭露头角，品牌矩阵逐渐配齐。佩蒂股份稳扎稳打，老牌宠物食品公司历久弥新。现阶段在国内品牌建设上也取得了一定成绩。公司目前拥有爵宴、好适嘉、齿能三品牌。其中爵宴主要为犬猫零食品类。好适嘉包括犬猫零食、犬猫主粮等，品类较为丰富。齿能则主要围绕咬胶这一零食品类展开。公司以走大单品的思路来打造品牌，爵宴已取得明显成绩。在今年 618 活动中爵宴品牌全网销售额突破 1500 万元，其鸭肉干产品现已位列天猫狗零食单品榜 TOP 1。-60%-40%-20%0 4681012141618202012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023Q1（亿元）营业收入YoY-100%-50%0P00%(0.6)(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.81.01.21.41.62012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023Q1（亿元）归母净利润YoY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。39 农林牧渔农林牧渔 图表图表91：佩蒂股份佩蒂股份旗下品牌分布旗下品牌分布 资料来源：公司官网，华泰研究 投资建议：投资建议：我们预计 2023/24/25 年归母净利润分别为 1.6/1.8/2.0 亿元，对应 EPS 分别为 0.63/0.72/0.78 元，参考公司上市以来 43 倍 PE 中位数，考虑到公司产能利用率仍需爬坡时间，我们给予 2024 年 30 倍 PE，目标价 21.60 元，维持“买入”评级。风险提示：国内养宠渗透不及预期，国内市场竞争加剧，自主品牌建设不及预期，海外去库恢复不及预期，原材料价格波动。图表图表92：报告提及公司一览表报告提及公司一览表 公司公司 上市信息上市信息 公司公司 上市信息上市信息 公司公司 上市信息上市信息 公司公司 上市信息上市信息 中宠股份 002891 CH 佩蒂股份 300673 CH 雀巢 NSRGY OO 网易 NTES O 乖宝宠物 301498 CH 上海依蕴 未上市 吉家集团 未上市 上海简谟生物 未上市 山东凯锐思 未上市 杭州帕特诺尔 未上市 天津宠次元 未上市 浙江吉宠商贸 未上市 哆吉生物技术 未上市 资料来源：Bloomberg，华泰研究 图表图表93：重点公司推荐一览表重点公司推荐一览表 收盘价收盘价 目标价目标价 市值市值(百万百万)EPS(元元)PE(倍倍)股票名称股票名称 股票代码股票代码 投资评级投资评级(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 乖宝宠物 301498 CH 买入 42.36 48.60 16,946 0.67 0.80 0.97 1.24 63.50 52.68 43.54 34.03 中宠股份 002891 CH 买入 23.24 34.00 6,835 0.36 0.68 0.89 1.11 64.56 34.18 26.11 20.94 佩蒂股份 300673 CH 买入 12.30 21.60 3,117 0.50 0.63 0.72 0.78 24.60 19.52 17.08 15.77 注：数据截至 2023 年 08 月 25 日 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 齿齿能能爵爵宴宴好适嘉好适嘉 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。40 农林牧渔农林牧渔 风险提示风险提示 国内养宠渗透不及预期。国内养宠渗透不及预期。若国内养宠渗透率发展缓慢，则国内宠物市场整体规模发展将受限。宠物食品作为宠物的刚需赛道，或将首先受到不利冲击。国内市场竞争加剧国内市场竞争加剧。目前国内宠物市场呈现百花齐放的蓬勃增长状态，仍有大量资本涌入，新兴品牌方兴未艾。若市场热度持续上升，则容易导致国内市场竞争加剧形势，将对宠物食品企业产生一定影响。自主品牌建设不及预期。自主品牌建设不及预期。我国目前宠物食品赛道竞争激烈，自主品牌建设尚需一定时间。若自主品牌建设推进不及预期，则会对宠食公司国内市场 展产生不利影响。海外去库恢复不及预期海外去库恢复不及预期。我国现有宠物食品公司内海外代工业务均占营业收入的较大比重，若海外客户去库进度不及预期，则会对企业盈利能力产生一定冲击。原材料价格波动原材料价格波动。宠物食品的主要成分为农产品及其副产品，若农产品价格持续大幅波动，宠食行业将面临原材料波动风险。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。41 证券研究报告 乖宝宠物乖宝宠物(301498 CH)国内宠食领军企业国内宠食领军企业,自主品牌蓄力发展自主品牌蓄力发展 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):48.60 2023 年 8 月 28 日中国内地 饲料饲料 国内宠食市场领军企业，自主品牌麦富迪一骑绝尘国内宠食市场领军企业，自主品牌麦富迪一骑绝尘 乖宝宠物作为国内宠物食品领军企业，其子品牌麦富迪现为国产宠食品牌榜首。结合公司在产品、渠道及营销端的相对优势，我们预计公司 2023/24/25年营业收入分别为 41.6/49.5/60.8 亿元，归母净利润 3.2/3.9/5.0 亿元。考虑到中宠股份与公司基本面更为接近，我们以中宠股份作为可比公司，参考其 24 年估值 29X PE，结合公司现有的国内宠食市场领先地位，给予公司24 年盈利 50X PE，对应目标价 48.6 元。首次覆盖给予“买入”评级。产品端：差异化结合灵活产品线，供应链及研发占优产品端：差异化结合灵活产品线，供应链及研发占优 麦富迪具备较强的创新思维及灵敏的市场嗅，善于迎合消费者喜好进行产品创新：陆续打造出“冻干双拼粮”、“羊奶肉粒包”等系列爆品。相较于中宠股份及佩蒂股份，公司产品线灵活、SKU 众多，方便根据市场潮流进行灵活调整。供应链层面，公司地处山东，山东农副产品丰富。公司在原材料采购方面具备一定区位优势。研发层面，公司共有专职研发人员 74 人。研发紧跟形势，通过销售数据洞察客户需求、推陈出新。截至 2021 年 6 月 30日，公司已获境内授权专利 247 项。渠道端：早期布局赢得渠道红利，线上运营能力突出渠道端：早期布局赢得渠道红利，线上运营能力突出 公司于 2016 年便开始自建电商运营团队，在渠道端具备一定先发优势。经多年积累，公司现已具备成熟的电商运营能力。公司通过独立的数据中台进行精准营销，且高效的运营能力优势被淘系、京东的搜索机制的流量分配机制放大。公司以淘系、京东作为基本盘，并在抖音渠道持续铺量。据魔镜数据，麦富迪品牌在淘宝平台内 GMV 遥遥领先，京东平台内则与皇家分庭抗礼。据蝉妈妈数据，麦富迪在抖音渠道内关联达人、关联小店、关联直、关联视频数均遥遥领先。相比之下，中宠股份及佩蒂股份的线上渠道建设则稍慢一步；后期伴随互联网流量红利逐渐消退，线上渠道开 或有一定 挑战。营销端：多元营销方式快速吸睛，消费者心智逐步培育营销端：多元营销方式快速吸睛，消费者心智逐步培育 公司通过多元营销方式持续进行市场开，培育消费者付费心智。麦富迪营销方式以品牌设计吸睛，泛娱乐化品牌营销，多元线上平台推广等为主。公司曾选取谢霆锋作为代言人，并赞助向往的生活等综艺，且在天猫、京东等电商平台内不断优化运营策略，在抖音、小红书等地进行内容营销。较高营销费用投入为公司成长蓄力，2013 年至 2022 年公司市占率稳步提升，现为国内宠食行业龙头企业。风险提示：国内养宠渗透不及预期，国内市场竞争加剧，自主品牌建设不及预期，海外去库恢复不及预期，原材料价格波动。研究员 熊承慧，熊承慧，PhD SAC No.S0570522120004 SFC No.BPK020 (86)10 6321 1166 华泰证券研究所分析师名录华泰证券研究所分析师名录 基本数据基本数据 目标价(人民币)48.60 收盘价(人民币 截至 8 月 25 日)42.36 市值(人民币百万)16,946 6 个月平均日成交额(人民币百万)780.31 52 周价格范围(人民币)42.36-58.45 BVPS(人民币)4.92 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)2,575 3,398 4,160 4,954 6,080 /-.92 31.93 22.44 19.08 22.74 归属母公司净利润(人民币百万)140.27 266.88 321.68 389.17 497.97 /-%.82 90.25 20.53 20.98 27.96 EPS(人民币，最新摊薄)0.35 0.67 0.80 0.97 1.24 ROE(%)9.95 16.54 16.78 17.13 18.34 PE(倍)120.81 63.50 52.68 43.54 34.03 PB(倍)11.51 9.65 8.16 6.87 5.72 EV EBITDA(倍)57.92 38.42 36.53 31.17 24.17 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (8)6203347424651555916-Aug-2319-Aug-2322-Aug-2325-Aug-23(%)(人民币)乖宝宠物相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。42 乖宝宠物乖宝宠物(301498 CH)报告核心要点报告核心要点 核心逻辑核心逻辑 我们从产品、渠道、营销三个层面出发，对乖宝宠物何以成为国内宠食市场领军企业进行梳理。我们认为这与麦富迪品牌崛起路径不谋而合。麦富迪品牌以大众品牌定位切入国内宠物食品市场；早期布局互联网渠道赢得先发优势，且在每次新型流量平台兴起时总能踩对时机，除淘系、京东平台外，抖音或为下一增量渠道；在营销端大力投入抢占用户心智。以上路径帮助麦富迪品牌强势崛起，与此同时公司具备较强供应链及研发实力，此优势帮助麦富迪摆脱“增收不增利”魔咒，品牌更有溢价空间。区别于市场上的观点区别于市场上的观点 市场普遍对乖宝宠物高额营销费用投放产生一定质疑。我们认为高额营销费用为品牌培育前期产品力、渠道力塑造所必需。中国宠物食品行业尚处发育早期，格局仍在持续变化演绎中，宠物食品尤其是主粮产品更像是快消品，前期需要一定营销费用支持来助力品牌打造。与零食不同的是，宠物更易对主粮产生粘性，一旦消费者养成品牌付费心智，未来增量空间可期。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。43 乖宝宠物乖宝宠物(301498 CH)公司简介：国内宠物食品市场领军企业公司简介：国内宠物食品市场领军企业 深耕宠物食品赛道，深耕宠物食品赛道，由单一的由单一的 ODM/OEM 业务向业务向与与自有品牌自有品牌协同发展协同发展成功转型。成功转型。公司前身为成立于 2006 年的山东聊城伊戈尔食品有限公司，于 2020 年更名为乖宝宠物。公司成立伊始以境外宠物食品代工业务为主，产品销往欧美、日韩等三十多个国家和地区。主要客户包括沃尔玛、斯马克、品谱等全球大型零售商及宠物品牌运营商。2013 年受中美贸易摩擦影响，公司宠物零食出口受限，随即转型内销，同年创建自有品牌麦富迪。2017 年起，公司实现由单一的 ODM/OEM 向与自有品牌协同发展的宠物食品企业的成功转型，迈入快速发展期。2018 年公司推出麦富迪旗下“弗列加特”高端猫粮系列。2019 年公司国内业务营收首次超过国外。2021 年公司收购美国知名宠物品牌 aggin Train，并成为新西兰品牌 K9 Natural 和 Feline Natural 的代理商。图表图表94：公司于公司于 2013 年创立自有品牌麦富迪、转型内销，现已迈入快速发展期年创立自有品牌麦富迪、转型内销，现已迈入快速发展期 资料来源：公司官网、招股书，华泰研究 公司营收快速增长。分品类来看，主粮表现亮眼，公司营收快速增长。分品类来看，主粮表现亮眼，占比逐年提升。占比逐年提升。2022 年公司实现营业收入 33.8 亿元，同比增长 32%。2019 年至 2022 年营业收入 CAGR 高达 29%，领先中宠股份增速 6.8pct。分品类来看，2022 年公司零食、主粮、保健品及其他分别实现营业收入 19.5亿元、13.9 亿元、0.37 亿元，同比增长 19.9%、52.2%、102.3%。其中主粮表现亮眼，2022年公司主粮营收占比高达 40.9%，领先中宠股份、佩蒂股份 29.8pct、29.1pct。2018 年至2022 年公司主粮营收占比持续提升，零食占比则逐年下降。以上趋势与我国宠食市场国产替代进程基本相：零食加工为劳动力密集型产业，研发技术门槛偏低，而主粮多为自动化生产、对配方等要求较高。因此，在早期，我国宠企多为国外知名零售商或品牌商的零食代工厂。而考虑到国内宠物食品市场的蓬勃发展、宠主对主粮的粘性更高、主粮的毛利率更高，所以国内宠企在转型内销的过程中，纷纷把主粮作为发力重点。2022 年公司境内业务营收中有 67.3%来自主粮销售；境外业务内则有高达 98.9%的营收来自零食销售，其中绝大部分为代工业务。分业务模式分业务模式来看，公司自主品牌与来看，公司自主品牌与 OEM/ODM 业务协同发展。业务协同发展。2022 年公司自主品牌、OEM/ODM、品牌代理分别实现营业收入 20.5 亿元、11.9 亿元、1.4 亿元，同比增长 53.8%、0.5%、221%。其中自主品牌业务主要以国内麦富迪品牌及境外收购的美国宠物品牌 Waggin Train 销售为主，麦富迪品牌为主力。公司自主品牌建设稳步推进，现已成为营收增长主要动能，2022 年占比高达 60.6%。OEM/ODM 业务主要面向境外市场，产品销售至北美、日韩、欧洲等地，2022 年代工业务内的境外收入占比高达 86.7%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。44 乖宝宠物乖宝宠物(301498 CH)图表图表95：乖宝宠物营收快速增长，乖宝宠物营收快速增长，2019 年年-2022 年年 CAGR 29%图表图表96：2022 年乖宝宠物主粮年乖宝宠物主粮收入收入 YoY 52.2%资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 2022 年盈利能力大幅提升，年盈利能力大幅提升，23Q1 归母净利润率领先同行。归母净利润率领先同行。2022 年公司共实现归母净利润2.67 亿元，同比增长 90.3%。主要原因系公司自有品牌销售规模持续扩大，该部分业务销售占比持续提升进而带来的毛利率大幅提升。中宠股份及佩蒂股份海外业务占比较高，且受累于 2022Q4 至今的海外客户库存压力，两公司 2023Q1 盈利能力表现欠佳。乖宝宠物海外业务占比较低，23Q1 归母净利润率维持高位，为 9.4%。图表图表97：2022 年归母净利润年归母净利润 YoY 90.3%图表图表98：乖宝宠物乖宝宠物 23Q1 归母净利润率领先同行归母净利润率领先同行 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 0%5 %05EP101520253035402018A2019A2020A2021A2022A2023Q1（亿元）营业收入YoY0P00 0%00050101520252018A2019A2020A2021A2022A（亿元）零食收入主粮收入保健品及其他收入零食YoY主粮YoY保健品及其他YoY-500%0P00000 00%0000001001502002503002018A2019A2020A2021A2022A2023Q1（百万元）归母净利润YoY-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5 18A2019A2020A2021A2022A2023Q1中宠股份佩蒂股份乖宝宠物 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。45 乖宝宠物乖宝宠物(301498 CH)麦富迪品牌强势崛起，产品、研发、渠道占优麦富迪品牌强势崛起，产品、研发、渠道占优 麦富迪麦富迪品牌一骑绝尘，品牌一骑绝尘，为为乖宝宠物国内市场主要创收来源乖宝宠物国内市场主要创收来源。2022 年乖宝宠物自主品牌实现营收 20.5 亿元，同比增长 53.8%，占比高达 60.6%，基本都由麦富迪贡献。公司经多年运营，现已将麦富迪打造成为国内宠物食品市场龙头品牌。据欧睿数据，国内品牌中麦富迪市占率位居榜首，在国内市场中仅次法国皇家品牌，且与皇家的差距在不断缩小。产品产品端：端：具备高性价比、创新力强，供应链及研发优势明显具备高性价比、创新力强，供应链及研发优势明显 产品有卖点、爆品策略奏效；产品线灵活、便于跟随市场潮流进行灵活调整。产品有卖点、爆品策略奏效；产品线灵活、便于跟随市场潮流进行灵活调整。宠物食品的特点之一在于购买者与使用者的分离，在此天然属性下，宠物产品概念打造尤为重要。能够率先做出产品差异化、大单品的公司有望实现市占率快速攀升。乖宝宠物顺应市场潮流，在产品力打造方面领先同行。1）公司善于迎合消费者喜好进行产品创新，在主粮方面推出“冻干双拼粮”等系列产品引爆市场，零食方面推出“羊奶肉粒包”等创新型产品，产品有卖点；2）公司产品线灵活、SKU 众多，方便根据市场潮流进行灵活调整。麦富迪品牌涵盖犬猫主粮、零食全品类产品。麦富迪在个别产品内还会按照犬猫品种（小型犬、中大型犬、通用型等）、犬猫年龄（幼犬、成犬等）、原料类型（三文鱼、羊肉、牛肉、鹿肉、鱼肉）等进行细分，公司官网显示麦富迪品牌旗下犬猫主粮 SKU 数高达 79 个。而中宠股份旗下顽皮、ZEAL、领先三大品牌综合下来犬猫主粮 SKU 数也仅为 31 个（官网数据）。佩蒂股份主粮则尚处起步阶段，SKU 数仅为个位数（官网数据）。图表图表99：麦富迪在单个产品下根据小型犬、中大型犬等进行细分麦富迪在单个产品下根据小型犬、中大型犬等进行细分 图表图表100：麦富迪根据鲜鸡肉、三文鱼、牛肉等原材料进行细分麦富迪根据鲜鸡肉、三文鱼、牛肉等原材料进行细分 资料来源：公司官网，华泰研究 资料来源：公司官网，华泰研究 供应链层面具备上游议价能力，研发优势突出。供应链层面具备上游议价能力，研发优势突出。供应链层面，公司具备一定上游议价能力，公司以入股上游养殖场的形式与供应商绑定，进而获得成本优势。乖宝宠物地处山东，山东为种粮大省，且养鸡场、养鸭场众多，农副产品供应链丰富。公司在原材料采购方面具备一定区位优势。研发层面，公司共有专职研发人员 74 人，其中核心技术人员 3 人，十年以上工作经验的专业人士 23 人。研发紧跟形势，通过销售数据洞察客户需求，推陈出新，截至 2021 年 6 月 30 日，公司已获境内授权专利 247 项。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。46 乖宝宠物乖宝宠物(301498 CH)图表图表101：研发费用持续高升，研发费用率维持在研发费用持续高升，研发费用率维持在 2.0%左右左右 图表图表102：公司现有研发中心公司现有研发中心 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：乖宝宠物招股书，华泰研究 渠道端：早期布局具备先发优势，抖音渠道增量可期渠道端：早期布局具备先发优势，抖音渠道增量可期 早期组建自有电商运营团队，互联网流量运营优势凸显。早期组建自有电商运营团队，互联网流量运营优势凸显。1）公司布局互联网渠道较早，赢得一定渠道红利。乖宝宠物于 2016 年便开始自建自有电商运营团队，在渠道端具备一定先发优势。2）公司经多年积累，现已具备成熟的电商运营能力。公司通过独立的数据中台进行精准营销，且高效的运营能力优势被淘系、京东的搜索机制的流量分配机制（高点击率宝贝被分发更多流量）放大。据魔镜数据，淘宝平台内麦富迪品牌遥遥领先，京东平台内则与皇家分庭抗礼。图表图表103：淘宝平台内乖宝宠物淘宝平台内乖宝宠物 GMV 持续领先持续领先 图表图表104：京东：乖宝和皇家京东：乖宝和皇家 GMV 分庭抗礼分庭抗礼 注：时间维度为 2019 年 1 月至 2022 年 10 月 资料来源：魔镜，华泰研究 注：时间维度为 2020 年 1 月至 2022 年 10 月 资料来源：久谦中台，华泰研究 抖音渠道增长可期，公司具备先发优势抖音渠道增长可期，公司具备先发优势。1）从铺设的广度和运营能力的纬度来看，麦富迪在抖音渠道关联达人、关联小店、关联直、关联视频数均一骑绝尘。据婵妈妈数据，2022年 7 月至 12 月期间，麦富迪关联达人数高达 3015 位、关联小店数为 22 家，关联直 数、关联视频数高达 24000 个、11000 个。较高投入带来较高转化。据品牌官方战报，麦富迪在今年 618 活动中位列抖音宠物食品销售额排行榜首位。除京东、淘宝外，麦富迪在抖音渠道也做出了相应成绩。2）为方便渠道建设，乖宝宠物将总部搬至上海。并在杭州设立分公司、成立内容部门，用以增强公司营销能力建设。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%0.00.10.20.30.40.50.60.70.82018A2019A2020A2021A2022A（亿元）研发费用研发费用率05101520250204060801001201401601802019/1/312020/1/312021/1/312022/1/31乖宝-麦富迪中宠-顽皮皇家佩蒂（右轴）(百万元)0.00.51.01.52.02.53.001020304050607080902020/1/312020/3/312020/5/312020/7/312020/9/302020/11/302021/1/312021/3/312021/5/312021/7/312021/9/302021/11/302022/1/312022/3/312022/5/312022/7/31乖宝中宠皇家佩蒂（右轴）(百万元)(百万元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。47 乖宝宠物乖宝宠物(301498 CH)图表图表105：麦富迪在抖音直 上的运营能力领先麦富迪在抖音直 上的运营能力领先 注：时间维度为 2022 年 7 月至 2022 年 12 月 资料来源：蝉妈妈，华泰研究 相比之下，中宠股份及佩蒂股份的线上渠道建设则稍慢一步；后期伴随互联网流量红利逐相比之下，中宠股份及佩蒂股份的线上渠道建设则稍慢一步；后期伴随互联网流量红利逐渐消退，线上市场开 或有一定挑战。渐消退，线上市场开 或有一定挑战。1）中宠股份自 2018 年才刚开始通过电商代运营的方式布局线上渠道。佩蒂股份则于 2018 年 7 月才在杭州成立品牌营销中心，于 2019 年正式全面开启国内市场。而乖宝宠物则早在 2015 年便已着手布局（电商代运营方式）。2）相较于中宠股份、佩蒂股份，乖宝宠物抓住了电商的部分红利。从智能手机渗透率的角度分析，我国移动互联网在 2016 年之前为快速发展期，中国手机网民渗透率从 2006 年的 12.4%提升至 2015 年的 90.1%。2016 年至 2019 年则为稳定发展期，渗透率继续提升 9.2pct 至99.3%。而自进入 2019 年后，移动端网民渗透率维持在 99%以上，线上红利逐渐消退。等到中宠及佩蒂再准备于 2018 年、2019 年左右着重发力线上时，互联网红利已经逐渐消退，线上渠道开 或有一定挑战。3）2016 年至 2018 年间内诸多新锐品牌创立，其大多依赖线上渠道经营。即 2019 年及之后线上赛道竞争加剧。乖宝宠物提前布局巩固自身优势。中宠股份、佩蒂股份则晚入局，错失部分先机。图表图表106：中宠中宠股份自股份自 2018 年开始着力布局线上渠道年开始着力布局线上渠道 时间时间 事件事件 2017/12/1 以 2700 万元参股美联众合（占比 4.85%）2018/6/1 以 400 万元收购安徽省颂智科技有限公司，持股 51 18/6/7 以 255 万元收购威海好宠电子商务有限公司，持股 51 18/6/12 以 400 万元收购南京云吸猫智能科技有限公司，100%持股 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表107：2019 年以后移动端网民渗透率逐步趋于饱和年以后移动端网民渗透率逐步趋于饱和 图表图表108：2019 年实物线上零售额同比增长不到年实物线上零售额同比增长不到 20%，线上红利渐退，线上红利渐退 资料来源：中国互联网络信息中心，华泰研究 注：2013、2014 年数据口径为全国网上零售额，并未区分实物商品、虚拟商品和服务类商品 资料来源：国家统计局，华泰研究 01234567带货口碑场均观看（万人）场均UV价值（元）带货转化率（%）麦富迪行业平均0204060801001202006年6月2007年3月2007年12月2008年9月2009年6月2010年3月2010年12月2011年9月2012年6月2013年3月2013年12月2014年9月2015年6月2016年3月2016年12月2017年9月2018年6月2019年3月2019年12月2020年9月2021年6月2022年3月2022年12月中国手机网民占整体网民比例(%)0%5 %050,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年（亿元）实物商品网上零售额同比增长占社会消费品零售总额比例 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。48 乖宝宠物乖宝宠物(301498 CH)营销端：多元营销方式持续吸睛，品牌力塑造领先同行营销端：多元营销方式持续吸睛，品牌力塑造领先同行 多元营销方式助力消费者付费心智养成，品牌运作期间营销费用率高企。多元营销方式助力消费者付费心智养成，品牌运作期间营销费用率高企。乖宝宠物在麦富迪品牌打造期间营销费率较高，其中业务宣传费用占比高企。麦富迪通过跨维度营销等掌握流量密码。麦富迪营销以品牌设计吸睛，泛娱乐化品牌营销，多元线上平台推广等为主。公司曾选取谢霆锋作为代言人，并赞助向往的生活等综艺，且在天猫、京东、微信公众号、小红书等不断优化运营策略，进行内容营销。图表图表109：乖宝宠物乖宝宠物 2018 年至年至 2023Q1 销售费用率高企销售费用率高企 图表图表110：公司业务宣传费用占比较高公司业务宣传费用占比较高 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 公司经营思路明确，公司经营思路明确，2018 年至年至 2023H1 营销费用率遥遥领先。营销费用率遥遥领先。乖宝宠物在品牌塑造方面具备成熟的方法论。公司拥有具备丰富宠物食品品牌营销经验的团队，包括产品企划、新媒体、媒介、平面设计、影像等多方面的人才；形成了品牌外观设计、泛娱乐化品牌营销、线上平台推广（抖音、小红书等）等多元营销方式。相较于同行业其他公司（中宠股份、佩蒂股份等），公司更为注重国内市场自主品牌的品牌力塑造，2018 年至 2023H1 营销费用率遥遥领先。高额营销费用为品牌带来更多溢价空间，2022 年公司毛利率、归母净利率均为行业榜首。图表图表111：乖宝宠物乖宝宠物 2018 年至年至 2023H1 销售费用率领先同行销售费用率领先同行 图表图表112：麦富迪品牌部分综艺、影视作品植入麦富迪品牌部分综艺、影视作品植入 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：乖宝宠物招股书，华泰研究 -2%0%2%4%6%8 18A2019A2020A2021A2022A2023Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率01002003004005002018201920202021（百万元）业务宣传费销售服务费运费快递费港杂费职工薪酬认证及检测费包装费差旅费设计费租赁费保险费办公费折旧与摊销业务招待费股份支付其他0%2%4%6%8 18A2019A2020A2021A2022A2023H1乖宝宠物中宠股份佩蒂股份 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。49 乖宝宠物乖宝宠物(301498 CH)产品产品/渠道渠道/营销占优，公司营收高速增长，毛利率水平领先同行。营销占优，公司营收高速增长，毛利率水平领先同行。公司在 2013 年后便重点发力国内市场建设。凭借产品、渠道、营销端优势实现国内市场收入的持续增长。2019 年至 2022 年公司国内市场收入 CAGR 高达 39.4%，进而带动公司整体营收从 2018 年的 12.2亿元增长至 2022 年的 34.0 亿元。经多年运营积累，2022 年公司整体营收规模首次超过中宠股份，现为国内宠食企业榜首。公司顺应国产替代进程，重点发力主粮等高毛利产品生产，自 2018 年起公司主粮营收便遥遥领先。2022 年公司主粮产品营收占比高达 40.9%，而中宠股份、佩蒂股份仅为 11.1%、9.2%。营收结构优化使得公司毛利率水平处高位，2023H1 公司毛利率为 34.2%，高于中宠股份 9.2pct。图表图表113：2022 年起年起乖宝宠乖宝宠物整体营业收入便领先同行物整体营业收入便领先同行 图表图表114：2018 年起乖宝宠物国内收入占比便为领先地位年起乖宝宠物国内收入占比便为领先地位 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表115：2018 年至年至 2022 年乖宝宠物主粮收入领先同行年乖宝宠物主粮收入领先同行 图表图表116：2018 年至年至 2022 年公司主粮毛利率在年公司主粮毛利率在 40%左右左右 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表117：乖宝宠物乖宝宠物 2019 年至年至 2023H1 整体毛利率处领先地位整体毛利率处领先地位 资料来源：Wind，华泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002018A2019A2020A2021A2022A2023H1（百万元）乖宝宠物中宠股份佩蒂股份0 0Pp 18A2019A2020A2021A2022A乖宝宠物中宠股份佩蒂股份02468101214162018A2019A2020A2021A2022A（亿元）乖宝宠物中宠股份佩蒂股份0 0Pp 18A2019A2020A2021A2022A零食主粮保健品及其他其他业务10 %05 18A2019A2020A2021A2022A2023H1乖宝宠物中宠股份佩蒂股份 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。50 乖宝宠物乖宝宠物(301498 CH)公司归母净利率处行业领先地位，无惧国产宠牌“增收不增利”问题。公司归母净利率处行业领先地位，无惧国产宠牌“增收不增利”问题。市场普遍忧虑乖宝宠物的营销费用居高不下，从而导致公司在增加收入的同时无法增加利润等问题。但结合公司近几年归母净利率表现，我们认为公司经营思路明晰、无惧“增收不增利”等问题。公司在营销端持续投入、助力自主品牌打造，进而获得更多溢价空间。2019 年至今公司归母净利率整体呈上升趋势，2019 年受美国对我国宠物食品加征关税、原材料价格上涨及营销费用增加影响，利润率有所下滑。伴随 2020 年原材料价格回落、公司泰国工厂产能利用率提升，2020 年归母净利率持续恢复。自 2021 年起公司归母净利润、归母净利率水平便领先同行。2022 年公司归母净利润高达 2.67 亿元、同比增长 90.3%。图表图表118：2022 年公司归母净利润高达年公司归母净利润高达 2.67 亿元亿元，YoY 90.3%图表图表119：自自 2019 年起乖宝宠物归母净利率便呈上涨趋势年起乖宝宠物归母净利率便呈上涨趋势 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 0501001502002503002018A2019A2020A2021A2022A2023H1（百万元）乖宝宠物中宠股份佩蒂股份0%2%4%6%8 18A2019A2020A2021A2022A2023H1乖宝宠物中宠股份佩蒂股份 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。51 乖宝宠物乖宝宠物(301498 CH)盈利预测及估值盈利预测及估值 乖宝宠物作为国内宠物食品领军企业，其子品牌麦富迪表现突出。麦富迪现为宠物食品国内品牌榜首。结合公司在产品、渠道及营销端的相对优势，我们预计公司 2023/24/25 年营业收入分别为 41.6/49.5/60.8 亿元，归母净利润 3.2/3.9/5.0 亿元。我们采用可比公司估值法对乖宝宠物进行估值，现阶段国内宠物食品板块内共有中宠股份、佩蒂股份、路斯股份三家上市公司。其中路斯股份于北交所上市，公司现有体量较小，22 年营业收入仅为 5.5亿元，其与乖宝宠物 22 年 34 亿的营业收入有较大差距；佩蒂股份宠物食品国内业务尚处逐步发育阶段，从公司基本面情况考虑，我们认为中宠股份更为可比。综上，我们参考中宠股份 24 年估值 29 倍 PE，考虑到乖宝宠物旗下麦富迪为国产品牌龙头，产品力、渠道力、营销力占优，我们给予公司 2024 年盈利 50 倍 PE，对应目标价 48.6 元。首次覆盖给予“买入”评级。1）宠物零食：考虑到公司宠物零食内出口业务占比较高，而海外客户需求增速或放缓，我们预计 23/24/25 年公司宠物零食销量稳中略增，为 4.1/4.2/4.4 万吨。单价层面，考虑到公司于 2021 年收购美国高端宠食品牌“WagginTrain”，根据 Nielsen POS 数据，我们得知“WagginTrain”为美国大众渠道和会员店渠道等日常渠道中销售排名前列的犬用零食品牌。因此，我们预计伴随公司宠物零食板块高端产品线扩充及海外订单结构优化，宠物零食单价有望提升，预计公司 23/24/25 年宠物零食单价为 54.3/60.0/65.2 元/公斤。我们预计该部分业务 23/24/25 年可实现营业收入 22.1/25.1/28.5 亿元。毛利率层面，考虑到 22 年、23年宠物食品行业景气度较为平稳，我们预计零食业务 23 年毛利率或将继续维持在 30.8%水平。考虑到后续海外竞争或加剧，我们对 24/25 年零食业务毛利率进行保守估计，预计 24/25年毛利率为 30%左右。2）宠物主粮：主粮业务销售主要面向国内市场，为公司重点发力对象。我们预计该业务有望伴随公司高端主粮产能持续释放而实现量价齐增，我们预计公司 23/24/25 年主粮销量为10.9/12.2/13.7 万吨。单价有望伴随“barf”系列等高端主粮持续放量而实现结构性优化，我们预计公司 23/24/25 年主粮单价为 17.1/19.1/22.2 元/公斤。我们预计该部分业务23/24/25 年可实现营业收入 18.7/23.4/30.3 亿元，考虑到未来高端主粮产品的占比提升，我们预计 23/24/25 年毛利率有望保持高位运行。考虑到国内宠食市场的竞争态势，我们保守预计 24 年公司为提高销量或有一定让利。结合产能投放节奏，我们预计高端主粮产能或于 25 年大幅抬升，25 年公司主粮毛利率或有一定改善。综上，我们预计 23/24/25 年毛利率为 34.7%/34.5%/35%。3）宠物保健品及其他收入：考虑到国内市场中科学化养宠、精细化养宠趋势兴起，我们预计该部分业务收入有望持续高增。我们预计 23/24/25 年该业务将实现营业收入0.55/0.83/1.65 亿元。考虑到该部分业务产品结构趋稳，我们预计该部分业务毛利率或将保持稳定，预计 23/24/25 年对应毛利率稳定在 55%左右。4）其他业务收入主要为销售材料收入和利用辐照设备对外开展辐照灭菌服务所获得的收入等，我们预计未来该部分业务或将伴随公司产能提升，客户订单相应有所增加，进而带动营业收入增长，我们预计其他业务 23/24/25年将实现收入0.22/0.26/0.32亿元。考虑到2018年至 2021 年该部分业务产品结构尚在逐步形成期，毛利率存在一定波动。而在 2022 年及以后伴随公司产品结构趋稳，预计该部分对应毛利率或将稳定在 20%左右。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。52 乖宝宠物乖宝宠物(301498 CH)费用率层面，我们预计公司 23 年至 25 年仍处于市场开 阶段，销售费用率将依旧保持高位、且较现在或有一定提升。我们预计23/24/25年公司销售费用率分别16.1%/16.2%/16.3%。伴随公司管理效率优化及营业收入规模提升，我们预计公司 23/24/25 年管理费用率或有一定下行趋势，分别为 4.9%/4.8%/4.8%。考虑到过往研发费用率较为稳定，基本都在 2%附近波动，我们预计 23/24/25 年研发费用率基本稳定在 2.0%左右，考虑到公司未来宠物食品生产基地扩产建设等投资项目的逐步实施，我们预计 23/24/25 年财务费用分别为0.11/0.13/0/15 亿元，对应财务费用率分别为 0.3%/0.3%/0.2%。我们预计 23/24/25 年公司可实现归母净利润为 3.2/3.9/5.0 亿元。图表图表120：乖宝宠物盈利拆分及预测乖宝宠物盈利拆分及预测 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023-E 2024-E 2025-E 营业收入 百万元 1221 1403 2013 2575 3398 4160 4954 6080 YOYC(2#%营业成本 百万元 830 998 1422 1834 2290 2795 3345 4066 毛利润 百万元 391 405 591 741 1107 1365 1609 2014 毛利率2)3323%销售费用率.6.5.1.8.0.1.2.3%管理费用率%8.1%7.3%5.6%5.0%5.2%4.9%4.8%4.8%研发费用率%2.3%2.5%2.2%2.3%2.0%1.9%2.0%2.0%财务费用率%1.1%0.5%1.4%1.1%-0.3%0.3%0.3%0.2%归母净利润 百万元 45 4 111 140 267 322 389 498 宠物零食业务宠物零食业务 宠物零食收入 百万元 876 909 1296 1630 1954 2212 2509 2851 YOY%4C& %宠物零食销量 万吨 2.2 2.5 3.2 3.6 3.9 4.1 4.2 4.4 宠物零食单价 元/公斤 39.8 36.7 40.9 45.3 49.9 54.3 60.0 65.2 宠物零食成本 百万元 624 718 954 1181 1353 1531 1756 1995 宠物零食毛利 百万元 252 191 342 449 601 681 753 855 宠物零食毛利率(.7!.0&.4.60.80.80.00.0%宠物主粮业务宠物主粮业务 宠物主粮收入 百万元 340 483 696 912 1388 1871 2336 3033 YOYBD1R5%0%宠物主粮销量 万吨 3.4 4.7 6.7 8.1 9.7 10.9 12.2 13.7 宠物主粮单价 元/公斤 10.0 10.3 10.4 11.3 14.3 17.1 19.1 22.2 宠物主粮成本 百万元 202 275 457 635 906 1221 1530 1971 宠物主粮毛利 百万元 138 208 239 277 482 649 806 1061 宠物主粮毛利率.5C.14.30.34.74.74.55.0%宠物保健品和其他主营业务宠物保健品和其他主营业务 宠物保健品和其他主营业务收入 百万元 2.1 7.6 12.9 18.1 36.7 55.0 82.6 165.1 宠物保健品和其他主营业务成本 百万元 0.5 2.8 5.1 7.0 16.4 24.8 37.2 74.3 宠物保健品和其他主营业务毛利 百万元 1.6 4.8 7.8 11.2 20.3 30.3 45.4 90.8 宠物保健品和其他主营业务毛利率wcbUUUU%其他业务其他业务 其他业务收入 百万元 2.6 3.1 8.4 15.1 18.4 22.1 26.5 31.8 其他业务成本 百万元 2.6 2.1 5.8 10.7 14.7 17.6 21.2 25.4 其他业务毛利 百万元 0.0 1.0 2.6 4.4 3.7 4.4 5.3 6.4 其他业务毛利率%111) %资料来源：公司公告，华泰研究预测 图表图表121：可比公司估值表可比公司估值表 证券代码证券代码 公司简称公司简称 收盘价（元）收盘价（元）总市值（总市值（百万元百万元）EPS（元（元/股）股）PE（倍）（倍）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002891 CH 中宠股份 23.24 6,835 0.62 0.80 1.04 37.69 28.95 22.38 300673 CH 佩蒂股份 12.30 3,117 0.53 0.71 0.85 23.38 17.26 14.47 832419 CH 路斯股份 7.61 7.87 0.73 0.90 1.16 10.34 8.46 6.53 注：数据截至 2023 年 8 月 25 日 资料来源：Wind，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。53 乖宝宠物乖宝宠物(301498 CH)图表图表122：乖宝宠物乖宝宠物 PE-Bands 图表图表123：乖宝宠物乖宝宠物 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 风险提示风险提示 国内养宠渗透不及预期。国内养宠渗透不及预期。若国内养宠渗透率发展缓慢，则国内宠物市场整体规模发展将受限。宠物食品作为宠物的刚需赛道，或将首先受到不利冲击。国内市场竞争加剧国内市场竞争加剧。目前国内宠物市场呈现百花齐放的蓬勃增长状态，仍有大量资本涌入，新兴品牌方兴未艾。若市场热度持续上升，则容易导致国内市场竞争加剧形势，将对宠物食品企业产生一定影响。自主品牌建设不及预期自主品牌建设不及预期。我国目前宠物食品赛道竞争激烈，自主品牌建设尚需一定时间。若自主品牌建设推进不及预期，则会对宠食公司国内市场 展产生不利影响。海外去库恢复不及预期海外去库恢复不及预期。我国现有宠物食品公司内海外代工业务均占营业收入的较大比重，若海外客户去库进度不及预期，则会对企业盈利能力产生一定冲击。原材料价格波动原材料价格波动。宠物食品的主要成分为农产品及其副产品，若农产品价格持续大幅波动，宠食行业将面临原材料波动风险。025507510016/8/2317/8/2318/8/2319/8/2320/8/2321/8/2322/8/2323/8/2324/8/2325/8/23(人民币)乖宝宠物30 x45x60 x75x90 x01938567516/8/2317/8/2318/8/2319/8/2320/8/2321/8/2322/8/2323/8/2324/8/2325/8/23(人民币)乖宝宠物8.6x9.4x10.3x11.1x11.9x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。54 乖宝宠物乖宝宠物(301498 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1,215 1,165 1,495 1,676 2,170 营业收入营业收入 2,575 3,398 4,160 4,954 6,080 现金 357.17 197.99 242.42 288.68 354.31 营业成本 1,834 2,290 2,795 3,345 4,066 应收账款 180.82 132.41 251.11 205.59 354.96 营业税金及附加 10.89 15.21 20.80 14.86 18.24 其他应收账款 13.27 23.43 21.50 32.00 33.67 营业费用 355.83 545.17 669.76 800.49 989.25 预付账款 52.55 42.96 73.99 65.28 105.65 管理费用 128.09 176.82 203.84 237.78 291.85 存货 583.22 735.79 873.74 1,052 1,289 财务费用 27.69(10.35)11.41 13.76 14.66 其他流动资产 27.57 32.02 32.02 32.02 32.02 资产减值损失(1.05)(4.09)(4.10)(4.88)(5.99)非流动资产非流动资产 1,089 1,118 1,358 1,579 1,880 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 0.72 0.64 0.38 0.17 0.05 投资净收益(0.02)(0.08)(0.09)(0.09)0.02 固定投资 889.98 920.99 1,084 1,256 1,529 营业利润营业利润 162.93 319.05 383.79 445.75 579.33 无形资产 115.20 111.79 130.02 128.85 128.93 营业外收入 17.70 0.46 6.22 6.22 6.22 其他非流动资产 82.84 84.93 144.50 193.38 221.96 营业外支出 1.99 1.60 1.65 1.65 1.65 资产总计资产总计 2,303 2,283 2,853 3,255 4,050 利润总额利润总额 178.65 317.91 388.37 450.32 583.91 流动负债流动负债 701.41 418.92 659.56 665.51 959.91 所得税 36.84 52.26 66.02 60.34 84.90 短期借款 381.69 164.57 261.49 298.38 417.10 净利润净利润 141.81 265.65 322.35 389.98 499.01 应付账款 203.12 141.85 279.10 224.64 387.81 少数股东损益 1.54(1.22)0.67 0.81 1.04 其他流动负债 116.60 112.50 118.97 142.49 154.99 归属母公司净利润 140.27 266.88 321.68 389.17 497.97 非流动负债非流动负债 125.85 105.04 112.33 117.69 119.47 EBITDA 295.14 442.16 466.79 547.09 708.00 长期借款 50.25 27.96 35.25 40.61 42.39 EPS(人民币，基本)0.39 0.74 0.80 0.97 1.24 其他非流动负债 75.60 77.09 77.09 77.09 77.09 负债合计负债合计 827.26 523.96 771.90 783.20 1,079 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 4.06 3.10 3.77 4.58 5.61 会计年度会计年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 360.04 360.04 400.04 400.04 400.04 成长能力成长能力 资本公积 671.04 672.69 632.68 632.68 632.68 营业收入 27.92 31.93 22.44 19.08 22.74 留存公积 455.45 722.33 1,045 1,435 1,934 营业利润 19.48 95.82 20.29 16.14 29.97 归属母公司股东权益 1,472 1,756 2,078 2,467 2,965 归属母公司净利润 25.82 90.25 20.53 20.98 27.96 负债和股东权益负债和股东权益 2,303 2,283 2,853 3,255 4,050 获利能力获利能力(%)毛利率 28.78 32.59 32.82 32.48 33.12 现金流量表现金流量表 净利率 5.51 7.82 7.75 7.87 8.21 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 9.95 16.54 16.78 17.13 18.34 经营活动现金经营活动现金 93.93 306.46 256.86 319.20 366.15 ROIC 9.69 15.43 15.22 15.66 16.45 净利润 141.81 265.65 322.35 389.98 499.01 偿债能力偿债能力 折旧摊销 98.10 114.35 70.68 85.99 110.04 资产负债率(%)35.92 22.95 27.05 24.07 26.65 财务费用 27.69(10.35)11.41 13.76 14.66 净负债比率(%)9.79 2.10 4.86 4.07 5.36 投资损失 0.02 0.08 0.09 0.09(0.02)流动比率 1.73 2.78 2.27 2.52 2.26 营运资金变动(144.51)(116.64)(145.26)(167.99)(254.62)速动比率 0.79 0.84 0.78 0.79 0.77 其他经营现金(29.17)53.36(2.40)(2.62)(2.94)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(130.22)(179.52)(309.63)(304.98)(409.88)总资产周转率 1.23 1.48 1.62 1.62 1.66 资本支出(98.34)(179.86)(310.51)(305.72)(410.49)应收账款周转率 18.13 21.69 21.69 21.69 21.69 长期投资 0.00 0.00 0.26 0.22 0.12 应付账款周转率 10.66 13.28 13.28 13.28 13.28 其他投资现金(31.88)0.33 0.63 0.52 0.50 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金 153.29(265.22)0.27(4.85)(9.35)每股收益(最新摊薄)0.35 0.67 0.80 0.97 1.24 短期借款 219.40(217.13)96.93 36.89 118.72 每股经营现金流(最新摊薄)0.23 0.77 0.64 0.80 0.92 长期借款(27.82)(22.29)7.29 5.36 1.78 每股净资产(最新摊薄)3.68 4.39 5.19 6.17 7.41 普通股增加 0.00 0.00 40.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 4.16 1.65(40.00)0.00 0.00 PE(倍)120.81 63.50 52.68 43.54 34.03 其他筹资现金(42.46)(27.45)(103.94)(47.10)(129.85)PB(倍)11.51 9.65 8.16 6.87 5.72 现金净增加额 116.54(125.56)(52.49)9.37(53.08)EV EBITDA(倍)57.92 38.42 36.53 31.17 24.17 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。55 乖宝宠物乖宝宠物(301498 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，熊承慧，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所 信息保持在最新状态。华泰对本报告所 信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发 合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向 合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。56 乖宝宠物乖宝宠物(301498 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向 合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美美国国-重要监管披露重要监管披露 分析师熊承慧本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（此期间的股息回报）相对基准表现的预期 （A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。57 乖宝宠物乖宝宠物(301498 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话： 852-3658-6000/传真： 852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话： 212-763-8160/传真： 917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司

2023-08-29 57页 5星级

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2023年猫/狗药品行业调研报告普安特福来恩DHA行业调研报告张杨老师带你看品牌 解数咨询第201期报告目录猫/狗药品行业整体概况0102热门品牌调研 普安特&福来恩猫/狗药品行业整体概况猫/狗药品-.

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勤策消费研究：2023中国宠物行业发展趋势报告（30页）.pdf

中国宠物行业发展趋势报告中国宠物行业发展趋势报告目录目录宠物行业现状及竞争格局宠物行业现状及竞争格局3 3宠物行业代表企业宠物行业代表企业4 4宠物行业发展趋势宠物行业发展趋势5 5宠物行业发展历程宠.

2023-08-11 30页 5星级

农林牧渔行业：乖宝宠物上市在即麦富迪品牌力持续验证-230731（31页）.pdf

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 乖宝宠物上市在即，麦富迪品牌力持续验证 主要观点：主要观点：Table_Summary 海外出口短期承压，去库存拐点可期海外出口短期承压，去库存拐点可期.

2023-08-03 31页 5星级

饲料行业专题报告：宠食海外对标（一）日、美行业&龙头发展复盘-230731（35页）.pdf

证券研究报告|行业专题|饲料 1/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 饲料 报告日期：2023 年 07 月 31 日 宠食海外对标（一）：日、美行业&龙头发展复盘 行业专题报告行业专题报告 投资要点投资要点 日本：猫经济成主流，品类升级带来突围机遇日本：猫经济成主流，品类升级带来突围机遇 行业端：行业端：（1）日本宠物食品市场自 2005 年后进入成熟期，犬数量逐年下降、猫数量保持稳定、宠物食品消费量逐年减少，但在宠物食品高端化趋势下，宠食市场仍保持稳健增长。其中，狗粮高端化主要为价格升级，品类格局相对稳定，犬干粮/湿粮/零食市场规模近 5 年 CAGR 分别为 0.77%/0.52%/2.27%；猫粮高端化以品类升级为主，零食为主要方向，猫干粮/湿粮/零食市场规模近 5 年 CAGR 分别为 3.7%/2.0%/26.9%。（2）渠道方面，渠道方面，日本宠物食品市场以线下渠道为核心，随着基础设施完善，线上渠道逐步兴起，发展模式主要为专业线下渠道线上化，线下渠道仍是品牌发展关键。（3）品牌与公司方面，）品牌与公司方面，由于多品牌策略以及收并购开展，公司层面集中度高，品牌集中度相对较低，2021 年日本宠食行业品牌CR10 约 50%，公司 CR10 约 84%。伊纳宝：伊纳宝：通过绑定快速成长零食赛道，叠加强研发&强营销策略，伊纳宝确立了在日本猫食领域的龙头地位。伊纳宝创新能力突出，采用单品牌多系列策略强化线下渠道占领，目前高端猫粮品牌 CIAO 系列数接近 40 个，猫粮 SKU 数达 600 种，其中 CIAO CHURU 系列产品 SKU 数多达 149 种。渠道方面，伊纳宝在成长期从宠物专卖店打开高端猫粮市场，并在成熟期通过多 SKU 策略进行线下渠道把控、促进拳头产品打造，并持续深度绑定零食赛道，驱动公司确立猫食领域龙头地位。美国：紧抓增量需求，新兴品牌借力破局美国：紧抓增量需求，新兴品牌借力破局 行业端：行业端：（1）美国作为全球宠食规模最大的市场，养宠渗透率&宠食渗透率高企，但 2013-2021 年，受益经济复苏以及疫情下的陪伴需求增加，养宠渗透率再次迎来上升带来新增量，2013-2021 年美国宠物犬数量增长1500 万只，CAGR达2.28%，宠物猫数量增长 1300 万只，CAGR 达 2.10%。与日本市场发展类似，美国宠食市场同样在高端化趋势下迎来增长。其中，狗粮品类格局稳定，消费升级主要以价格增长为主；猫粮以品类升级为主要方向，干粮-湿粮转化顺畅。（2）渠道方面，）渠道方面，Chewy 等线上平台加速线上渠道发展，专业渠道韧性较强，商超/零售渠道占比下滑但仍占据主要市场。根据欧睿数据，2011-2021 年，宠食领域线上销售渠道占比从 1.6%增至 22.3%，专业渠道销售占比从 34.7%将至 29.3%；FDM 渠道销售占比从 63.8%下滑至 48.40%。（3）品牌与公司方面，）品牌与公司方面，公司集中度高，品牌相对分散，2021 年猫粮/犬粮公司层面 CR10 为 86.80%/75.50%，品牌层面 CR10 为65.10%/43.30%。蓝爵：蓝爵：差异化定位高增赛道，通过产品、渠道、营销三端发力，深度绑定高成长天然宠物粮赛道，形成强品牌形象定位壁垒。蓝爵产品聚焦天然粮细分赛道，打造高端产品线，并在高端天然粮基础上凭借产品形象优势向稳健成长的处方粮市场拓展，同时公司通过集中品牌&产品组合多 SKU 方式实现天然粮全品类覆盖，20 年发展成为美国第一宠物食品品牌。投资建议投资建议：爆款：爆款&研发研发为核心，持续看好国产品牌突围为核心，持续看好国产品牌突围 本篇报告作为宠食行业专题研究系列报告第一篇，复盘了日本及美国宠物食品市场发展与伊纳宝、蓝爵成长路径，结合中国宠物食品市场特点，我们认为：爆款打法 深度绑定快速成长型赛道将是国产品牌突围的关键。由于宠物食品行业品牌众多，品牌集中度相对较低，清晰的品牌形象与定位能够快速进入用户视野，深入用户心智，高效实现品牌打造与传播。通过深度绑定快速成长型赛道，能帮助企业迅速打造强品牌形象，实现新用户转化；而基于国内线上渠道高占比特点，精准定位的爆款打法将利于企业实现吸引流量、推动品牌快速增长。当前当前上上 行业评级行业评级:看好看好(维持维持)分析师：史凡可分析师：史凡可 执业证书号：S1230520080008 分析师：马莉分析师：马莉 执业证书号：S1230520070002 研究助理：曾伟研究助理：曾伟 相关报告相关报告 1 宠食海内外共驱成长，自主品牌建设成果初显 2022.10.13 行业专题 2/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 市龙头遵循爆款化思路已展现强市龙头遵循爆款化思路已展现强，持续推荐中宠股份、佩蒂股份，关注已过会持续推荐中宠股份、佩蒂股份，关注已过会龙头龙头乖宝宠物。乖宝宠物。风险提示风险提示 自主品牌拓展不及预期，原材料价格波动，汇率波动。行业专题 3/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 日本：猫经济成主流，品类升级带来突围机遇日本：猫经济成主流，品类升级带来突围机遇.6 1.1 市场复盘：量价驱动转化顺畅，行业成长具韧性.6 1.2 伊纳宝：强研发&强营销成就零食品类 70%市占率领军品牌.13 2 美国：紧抓增量需求，新兴品牌借力破局美国：紧抓增量需求，新兴品牌借力破局.19 2.1 市场复盘：收并购&差异化竞争为主旋律，成熟期市场再成长.19 2.2 蓝爵：差异化定位快速成长赛道，强渠道力成就美国第一品牌.25 3 投资建议：爆款投资建议：爆款&研发为核心，持续看好国产品牌突围研发为核心，持续看好国产品牌突围.32 4 风险提示风险提示.33 行业专题 4/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：日本犬猫数量（1994 年-2021 年）.6 图 2：日本宠物食品流通量（1993 年-2020 年）.7 图 3：日本宠物食品出货额（1993 年-2020 年）.7 图 4：日本宠物食品国产、进口占比变化情况-流通量.8 图 5：日本宠物食品国产、进口占比变化情况-出货额.8 图 6：日本犬猫食品市场规模-零售额（2008-2021 年）.8 图 7：日本犬猫食品消费量（2008-2021 年）.8 图 8：日本宠物犬小型化趋势明显.9 图 9：日本宠物犬寿命延长趋势明显.9 图 10：日本猫零食市场规模-零售额（2008-2021 年）.10 图 11：日本猫零食消费量（2008-2021 年）.10 图 12：日本宠物食品渠道结构（成熟期）.11 图 13：日本百年宠物连锁品牌店 KOJIMA 线上渠道.11 图 14：皇家产品线持续精细化专业化.13 图 15：Fancy Feast 产品矩阵.13 图 16：伊纳宝集团营收和利润快速成长.15 图 17：COZY LIFE/FOR AIM/功能性产品.16 图 18：伊纳宝猫/犬食品矩阵（按包装）.17 图 19：CIAO CHURU 社交宣传广告持续强化对宠物零食与“人宠互动”场景的绑定.19 图 20：美国宠物食品发展历程.20 图 21：2021 年美国宠物市场规模.21 图 22：美国宠物食品市场规模.21 图 23：美国养宠渗透率.21 图 24：美国犬猫数量与增速.21 图 25：单只宠物宠食消费量.22 图 26：犬猫食品均价.22 图 27：美国宠物食品渠道拆分.23 图 28：2018-2021 年 Chewy 营业收入.23 图 29：21 年美国猫粮 TOP10 品牌.24 图 30：21 年美国犬粮 TOP10 品牌.24 图 31：蓝爵市场份额.26 图 32：美国天然粮市场快速发展.26 图 33：蓝爵绑定天然概念.27 图 34：产品宣传定位天然.27 图 35：Purina One Beyond 重点营销“绿色”概念.28 图 36：Nutro 被收购后营销内容重点为人宠互动.28 图 37：蓝爵天然粮市场份额.28 图 38：产品定位同希尔斯处方粮为高端线（美元/kg）.29 图 39：蓝爵与其他宠物食品公司宠物业务毛利率对比.29 图 40：Blue Buffalo 2017 主要渠道收入.30 图 41：美国非 FDM 渠道收入份额保持增长.30 图 42：蓝爵“宠物侦探”模式.31 行业专题 5/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：广告强调蓝爵天然粮是像家人喂养宠物的选择.32 图 44：通过配方对比彰显天然粮定位.32 图 45：中国宠食市场渠道结构.33 图 46：韩国宠食市场渠道结构.33 图 47：Catsrang 产品.33 表 1：日本宠物食品主要销售渠道（萌芽期/成长期/成熟期）.7 表 2：犬各品类消费量占比结构.9 表 3：犬主粮高端化趋势明显.9 表 4：猫各品类消费量占比结构.10 表 5：猫主粮高端化趋势明显.10 表 6：日本宠物食品市场企业与品牌 CR10.11 表 7：日本优秀本土企业排名/市占率变化情况（2012 年-2021 年）.12 表 8：日本宠物食品市场企业与品牌 CR10.12 表 9：伊纳宝集团发展历程.14 表 10：猫食是伊纳宝宠物食品增长核心.15 表 11：伊纳宝、雀巢普瑞纳、玛氏猫食品牌价格带对比.15 表 12：功能性/COZY LIFE 系列产品具体情况.16 表 13：日本猫食市场 TOP 20 部分品牌猫粮 SKU 数量.18 表 14：跨国企业兼并购潮.20 表 15：美国犬各品类消费量占比（%）.22 表 16：美国犬主粮持续高端化（%）.22 表 17：美国猫各品类消费量占比（%）.23 表 18：湿粮经济型消费占比提升，干粮高端化不明显（%）.23 表 19：美国犬猫粮品牌 CR10.24 表 20：美国犬猫粮公司 CR10.24 表 21：蓝爵财务数据与估值一览.25 表 22：公司产品线围绕天然/治疗领域.29 表 23：蓝爵产品线更新迭代.30 表 24：日美韩头部猫品牌 SKU 对比.33 行业专题 6/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 对比我国与日美等海外宠物市场，目前我国市场仍处于发展的早期，海外成熟市场&企业&品牌的成长路径具有较强的参考意义，本本文文作为系列对标报告的第一篇作为系列对标报告的第一篇复盘美日市场发复盘美日市场发展历程与两个市场中分别在猫、狗赛道成功突围的头部企业伊纳宝、蓝爵，探究展历程与两个市场中分别在猫、狗赛道成功突围的头部企业伊纳宝、蓝爵，探究我国宠物市我国宠物市场特点下，场特点下，龙头如何进行龙头如何进行突围突围。1 日本日本：猫经济成主流，猫经济成主流，品类升级品类升级带来突围带来突围机遇机遇 1.1 市场市场复盘复盘：量价驱动转化顺畅，量价驱动转化顺畅，行业成长行业成长具韧性具韧性 第一阶段（萌芽期：二战第一阶段（萌芽期：二战-1970 年）：国产犬年）：国产犬商业商业粮诞生，宠物店粮诞生，宠物店与与米店为米店为主要销售渠主要销售渠道道。宠物犬和犬商业粮在二战期间由美军引入日本。1960 年第一款国产犬商业粮诞生，进口犬粮和国产犬粮的主要销售渠道包括个体宠物店和米店。这个阶段犬以放养为主，饲养犬的主要目的是“看家护院”，犬粮以剩菜剩饭为主，犬商业粮被视为奢侈品。第二阶段（成长期：第二阶段（成长期：1970 年年-2005 年）：年）：渗透率提升驱动渗透率提升驱动宠食市场宠食市场成长成长，销售渠道，销售渠道随日随日常消费习惯变化逐步向家居中心等日常购物场景转移常消费习惯变化逐步向家居中心等日常购物场景转移 渗透率提升驱动渗透率提升驱动宠食市场宠食市场成长。成长。1）伴随个人财富增加&老龄化&少子化，宠物陪伴需求驱动养宠渗透率提升，根据 JPFA 数据，日本犬数量从 1994 年的 907 万只增加到 2005 年的1307 万只（CAGR3.38%），猫数量从 718 万只增加到 2005 年 1009 万只（CAGR3.14%）；2）宠物数量逐步见顶的同时，宠物食品消费量逐步见顶，2005 年日本宠物食品出货量（国产&进口）达 80 万吨（1993 年 1.4 倍）达到顶峰；而宠物食品市场规模（出货额）同期达 2468.3亿日元，增长幅度与宠物食品出货量一致，市场增长主要由宠物渗透率提升市场增长主要由宠物渗透率提升对应对应宠物食品宠物食品消消费量增长驱动费量增长驱动。图1：日本犬猫数量（1994 年-2021 年）资料来源：JPFA，浙商证券研究所 行业专题 7/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图2：日本宠物食品流通量（1993 年-2020 年）图3：日本宠物食品出货额（1993 年-2020 年）资料来源：日本农林水产省，浙商证券研究所 资料来源：日本农林水产省，浙商证券研究所 消费场景随日常消费习惯变化逐步向家居中心等日常购物场景转移，宠物店等专业渠消费场景随日常消费习惯变化逐步向家居中心等日常购物场景转移，宠物店等专业渠道凭借差异化服务仍占据一席之地。道凭借差异化服务仍占据一席之地。70 年代后半期，伴随日本零售业发展，宠物食品相继在超级市场（量贩店）和家居中心进行铺货，其中超市货架以小袋和罐装食品为主，家居中心（郊区）由于店铺面积较大，可供陈列大袋食品和宠物用品，并且品类齐全，充分吸引顾客逐步成为主要消费场景，此外超市和零售渠道为实现份额扩张经常提供折扣，亦吸引顾客集中购买；进入 90 年代，宠物店等专业渠道开始提供美容、护理等差异化服务应对宠物食品零售的高竞争压力，在零售市场保证了一定份额。表1：日本宠物食品主要销售渠道（萌芽期/成长期/成熟期）资料来源：市場細分化過程：流通事例，欧睿，浙商证券研究所 注：最右 2 列数据来自欧睿 成长期伴随关税逐步放松，外资企业主导日本宠物食品市场成长期伴随关税逐步放松，外资企业主导日本宠物食品市场。1989 年日本取消了从1969 年以来 20%的关税，叠加日元升值，外资企业开始涌入日本宠物食品市场。外资凭借自身雄厚的资金实力、产品研发优势迅速占据超过一半的市场份额。根据日本农林水产省数据，进口宠物食品流通量占比从 1993 年 42%上升到 2005 年 55%，出货额占比在 2000-2005 年维持在 60%水平。行业专题 8/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图4：日本宠物食品国产、进口占比变化情况-流通量 图5：日本宠物食品国产、进口占比变化情况-出货额 资料来源：日本农林水产省，浙商证券研究所 资料来源：日本农林水产省，浙商证券研究所 产品端：产品端：前期产品同质化，后期差异化实现产品附加值提升。前期产品同质化，后期差异化实现产品附加值提升。行业发展早期为商业粮普及期，产品主打“简便、营养、经济实惠”，产品同质化，以替代非工业粮为主；2000 年左右，宠物食品厂商通过产品差异化（味道、口感、不同年龄、不同犬/猫种）提高产品附加值，强化用户粘性，同时针对犬猫老龄、肥胖等健康呵护的功能性产品开始进入市场。第三阶段（成熟期：第三阶段（成熟期：2005 年年-今）：今）：猫经济成主流，猫经济成主流，量转价趋势明显，量转价趋势明显，零食代替湿粮成为零食代替湿粮成为升级方向升级方向 量转价趋势明显量转价趋势明显，宠食高端化宠食高端化维持宠物食品维持宠物食品增长韧性。增长韧性。根据欧睿数据，日本犬猫食品市场规模从 2008 年 40.17 亿美元增加到 2021 年 47.76 亿美元，在犬数量逐年下降、猫数量保持稳定、消费量逐年下降的情况下宠物食品高端化趋势驱动宠物食品市场保持稳健增长。图6：日本犬猫食品市场规模-零售额（2008-2021 年）图7：日本犬猫食品消费量（2008-2021 年）资料来源：欧睿，浙商证券研究所 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 犬：宠物数呈下降趋势，高端化驱动市场规模保持韧性犬：宠物数呈下降趋势，高端化驱动市场规模保持韧性 双职工双职工&单身家庭占比提升、城市化趋势下养犬意愿下降，我国或复制该趋势。单身家庭占比提升、城市化趋势下养犬意愿下降，我国或复制该趋势。根据JPFA 数据，进入成熟期后，日本犬数量在 2008 年达到顶峰（1310 万只），此后逐年下降到2021 年的 824 万只，同时犬小型化和寿命延长趋势明显，主要系日本人口老龄化严重，双行业专题 9/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 职工家庭和单身家庭占比提升，城市化趋势中人均房屋面积减小，叠加养宠物狗需要投入更多家庭空间、时间和精力，宠物主养犬的意愿下降。图8：日本宠物犬小型化趋势明显 图9：日本宠物犬寿命延长趋势明显 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 宠物家庭成员定位带来天然消费升级趋势，市场规模保持韧性。宠物家庭成员定位带来天然消费升级趋势，市场规模保持韧性。随着宠物功能性定位逐步转向家庭成员定位，宠物消费天然具有消费升级趋势，在消费量稳步下行的情况下，单价提升驱动狗粮市场规模保持稳定。按照产品价格带拆分为经济型、中端和高端，2008 年到2021 年犬干粮/湿粮高端产品消费量占比分别增加了 18.2/12.6pct 至 48.8%/45.7%。犬类特点决定高端化趋势主要体现为单价提升，干粮长期占据行业犬类特点决定高端化趋势主要体现为单价提升，干粮长期占据行业 75%份额。份额。不同于猫具有补水需求带来低单价干粮向高单价湿粮/零食品类转化推动的单价提升，犬类大食量 自主饮水 杂食特性决定干粮长期为行业核心品类，宠物主消费升级主要方向为价格升级，品类格局相对稳定，2021 年犬干粮/湿粮/零食占比分别为 74.3%/12.2%/13.5%。犬干粮/湿粮/零食市场规模近 5 年 CAGR 0.77%/0.52%/2.27%，消费量 CAGR 分别为-5.5%/-4.9%/-0.4%，单价增长为核心驱动力。表2：犬各品类消费量占比结构 表3：犬主粮高端化趋势明显 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 行业专题 10/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 猫：零食品类成为升级方向叠加产品高端化，共同驱动市场成长猫：零食品类成为升级方向叠加产品高端化，共同驱动市场成长 宠物猫数量维持稳定，猫经济成为市场核心增长来源。宠物猫数量维持稳定，猫经济成为市场核心增长来源。根据 JPFA 数据，进入成熟期后，日本猫数量在 2008 年达到顶峰（10890 千只），2021 年猫数量为 9991 千只，相比于犬而言维持稳定，猫寿命则从 2010 年 14.36 岁增加到了 2021 年 15.66 岁（ 1.3 岁）。宠物猫养育意愿较强。品类升级趋势明显，零食为主要方向。品类升级趋势明显，零食为主要方向。由于猫具有食品中补水需求，随着消费能力升级，天然具有从低单价干粮-高单价湿粮/零食转换需求。而日本市场不同于其他市场之处在于日日本市场不同于其他市场之处在于日本在头部企业伊纳宝的引领下，形成了从干粮向零食品类升级方向本在头部企业伊纳宝的引领下，形成了从干粮向零食品类升级方向，“确立了宠物零食作为，“确立了宠物零食作为人类与宠物之间交流工具的发展方向”。人类与宠物之间交流工具的发展方向”。对应 2012 年到 2021 年，零食品类消费占比增加了5.01pct 到 5.96%，猫干粮/湿粮分别下降了-4/-1pct 至 66%/28%。零食品类市场规模（零售额）12-21 年 CAGR 达 26.9%，主要由消费量（需求）增长驱动；干粮/湿粮近 5 年 CAGR 分别为 3.7%/2.0%，消费量由于宠物数稳定亦保持相对稳定，增长主要依靠单价提升。图10：日本猫零食市场规模-零售额（2008-2021 年）图11：日本猫零食消费量（2008-2021 年）资料来源：欧睿，浙商证券研究所 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 消费升级，中高端占比快速提升。消费升级，中高端占比快速提升。伴随宠物人性化趋势日益明显，宠物主一方面希望通过零食与宠物进行交流互动；另一方面，叠加日本宠物老龄化趋势，宠物主更加关注宠物健康、开始关注产品成分，并且愿意为宠物购买高附加值优质产品，机能性产品、纯天然产品（比如不含防腐剂）需求增加。按照产品价格带拆分为经济型、中端和高端，2008 年到 2021年猫干粮/湿粮高端产品消费量占比分别增加了 8.9/14.3pct 至 51.4%/38.2%。表4：猫各品类消费量占比结构 表5：猫主粮高端化趋势明显 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 行业专题 11/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 线下渠道保持核心地位，电商渠道线下渠道保持核心地位，电商渠道兴起兴起。消费习惯差异下成熟期中日本仍保持较高的线下消费占比，但随着基础设施完善，线上渠道亦逐步兴起。不同于不同于国内线上渠道为核心阵地，国内线上渠道为核心阵地，日本线上渠道发展核心驱动力主要为专业线下渠道线上化，专业线下渠道通过直接触达消日本线上渠道发展核心驱动力主要为专业线下渠道线上化，专业线下渠道通过直接触达消费者打造品牌形象，费者打造品牌形象，在获得客户粘性、形成规模体量后再引流到线上实现份额扩张在获得客户粘性、形成规模体量后再引流到线上实现份额扩张。例如，日本百年宠物连锁品牌店 KOJIMA 开设网上商城，提供宠物用品/宠物医院等线上服务；日本宠物连锁店 Aeon Pet 推出了 PETEMO 网上商城（提供各种商品，包括宠物食品和宠物产品）以及 PETEMO 动物医院网上商城（专门提供优质治疗猫粮和狗粮）。在专在专业线下渠道线业线下渠道线上化为线上渠道发展核心驱动力下，对于线下渠道把控仍是品牌发展的关键。上化为线上渠道发展核心驱动力下，对于线下渠道把控仍是品牌发展的关键。图12：日本宠物食品渠道结构（成熟期）图13：日本百年宠物连锁品牌店 KOJIMA 线上渠道 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 资料来源：KOJIMA 官网，浙商证券研究所 品牌品牌&公司公司：伊纳宝引领市场集中，关注宠物需求特点带来集中度：伊纳宝引领市场集中，关注宠物需求特点带来集中度&产品策略差异产品策略差异 需求细分，多品牌需求细分，多品牌&收并购驱动企业高集中，品牌集中度相对较低。收并购驱动企业高集中，品牌集中度相对较低。随着行业发展，宠食行业需求逐步细分，分品类&分宠物都逐步有龙头走出，对应龙头企业通过多品牌策略覆盖差异化定位与需求。此外行业发展过程中，龙头企业亦有通过兼并收购方式快速完成对新赛道&新细分市场的拓展过程。由此，宠食行业品牌集中度相对较低（21 年 CR10 约 50%），而公司集中度较高，21 年 CR10 约 84%，行业格局仍在持续集中，且猫犬猫犬头部品牌差异较头部品牌差异较大，多为不同品牌。大，多为不同品牌。表6：日本宠物食品市场企业与品牌 CR10 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 行业专题 12/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 优质本土企业突围，伊纳宝引领份额提升。优质本土企业突围，伊纳宝引领份额提升。日本宠物食品市场品牌集中度亦呈现持续提升趋势，2012-2021 年 CR10 提升 13.9pct，拆分看集中度提升主要由伊纳宝与尤妮佳贡献，其中伊纳宝贡献核心增量，旗下品牌 CIAO 市场份额 12-21 年提升 8.7pct（公司份额提升10.5pct），尤妮佳旗下品牌银勺提升 3.4pct（公司份额提升 3.1pct），我们将在下文详细复盘伊纳宝成长路径。表7：日本优秀本土企业排名/市占率变化情况（2012 年-2021 年）资料来源：欧睿，浙商证券研究所 注：括号内名称为企业名 猫犬特点决定宠食粘性差异，猫犬特点决定宠食粘性差异，猫粮高粘性带来高品牌集中度。猫粮高粘性带来高品牌集中度。犬由于杂食性，消化能力更强等特点，换粮难度相对较低，且目前主流观点认为每 3-4 个月需更换一次犬粮，以保证营养均匀获取，因此犬粮产品粘性相对较低。而宠物猫由于肠胃脆弱，切换主粮往往需要遵从“七日换粮法”，此外宠物猫对于食品更为挑剔，主粮切换也更易面临产品适口性问题，由此猫食品实际更具粘性。对应拆分市场份额看，犬粮品牌对应拆分市场份额看，犬粮品牌 CR10 约约 54.4%，近五年集中度，近五年集中度仅提升仅提升 2.3pct，而猫粮品牌，而猫粮品牌 CR10 约约 74.3%，近五年集中度提升，近五年集中度提升 6.2pct。龙头品牌份额天花板亦有明显差距龙头品牌份额天花板亦有明显差距。22 年日本狗粮第一品牌为皇家，市场份额约 11.5%，近 5 年份额仅提升 1.5pct，而日本猫粮第一品牌为伊纳宝 CIAO，市场份额约 23.1%，近 5 年份额提升 8.6pct。表8：日本宠物食品市场企业与品牌 CR10 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 宠食粘性差异决定产品策略差异，狗粮精细化宠食粘性差异决定产品策略差异，狗粮精细化&专业化提升附加粘性，猫粮持续提升适专业化提升附加粘性，猫粮持续提升适口性与产品配方拟人化。口性与产品配方拟人化。在产品自身粘性差异下，宠物企业在各自赛道形成了不同的产品竞争策略。犬粮由于产品本身与犬粮特点难以形成高粘性，企业通过加强研发驱动产品精细化并推出处方粮增强品牌专业化、差异化定位，满足宠物主对于宠物食品的差异化需求，提升行业专题 13/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 产品&品牌的附加粘性，驱动份额提升。以皇家为例，自成立以来即持续精细化产品定位，而国内品牌建设领先的麦富迪亦有产线生产定制粮并进行处方粮研发。图14：皇家产品线持续精细化专业化 资料来源：皇家官网，浙商证券研究所 猫粮高粘性猫粮高粘性，产品研发方向提升适口性同时满足宠物主宠食拟人化需求。，产品研发方向提升适口性同时满足宠物主宠食拟人化需求。由于猫粮天然具有高粘性，在满足宠物营养需求与适口性需要下，往往不会更换。因此猫粮在宠物需求端研发方向主要在于提升产品适口性（营养需求更易满足）。而为了满足宠物主选购的心理需求，猫粮企业在产品配方与宣传方向上更拟人化，以日本第一品牌伊纳宝为例，产品升级迭代方向主要在于不同肉类添加、“肉汤”等处理方式、天然等原料来源上。美国第一品牌 Fancy Feast（2022 年市占率 16.6%，主要产品湿粮/零食），产品矩阵也遵从该特点。图15：Fancy Feast 产品矩阵 资料来源：Fancy Feast 官网，浙商证券研究所 1.2 伊纳宝：强研发伊纳宝：强研发&强营销成就零食品类强营销成就零食品类 70%市占率领军品牌市占率领军品牌 伊纳宝宠物食品：伊纳宝宠物食品：绑定快速成长零食赛道绑定快速成长零食赛道，强研发强研发&强营销驱动确立猫食领域龙头地位强营销驱动确立猫食领域龙头地位。INABA 宠物食品业务从 1958 年开始，为国内外企业提供 OEM 业务，对外先后销往美国和意大利。在日元大幅升值&日本宠物市场高速发展的背景下，伊纳宝宠物食品业务转向国内市场，1989 年宠物食品事业部成立，同年高端猫粮自主品牌 CIAO 诞生，次年研发出 CIAO第一个系列产品“怀蒂”系列并推向市场；1993 年通过狗粮自主品牌 INABA 进入狗粮市场；基于 CIAO 采用产品差异化策略&优秀的渠道把控力，CIAO“怀蒂”系列顺利打开日本高端猫湿粮市场并获得市场好评；为了进一步扩大宠物食品市场份额，1997 年宠物食品业务部行业专题 14/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 独立为“宠物食品株式会社”；进入 2000 年后，定位高端猫粮的自主品牌 CIAO 充分享受宠物行业成熟市场红利&猫零食市场成长期红利。根据欧睿数据，伊纳宝在日本猫粮市场市占率从 2012 年的 6.7%提升到 2021 年的 22.4%，在猫粮市场中零售额市占率第一，2021 年CIAO CHURU 系列零售额在猫零食市场占比超过 70%。表9：伊纳宝集团发展历程 资料来源：伊纳宝官网，浙商证券研究所 猫食业务猫食业务是是伊纳宝宠物食品伊纳宝宠物食品增长增长核心，核心，宠物食品宠物食品优异表现优异表现驱动驱动伊纳宝集团业绩持续攀伊纳宝集团业绩持续攀升。升。根据欧睿数据，2012 年-2021 年，猫食零售额在伊纳宝宠物食品占比保持 80%以上，猫食品牌CIAO在日本零售额从2012年107亿日元增加到2021年581亿日元（CAGR 20.68%），驱动伊纳宝宠物食品零售额实现高增，9 年 CAGR 20.91%。在宠物食品业务高速发展驱动行业专题 15/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 下，伊纳宝集团收入从 2016 年 300 亿日元持续增加到 2022 年 1150 亿日元，CAGR 高达25.10%。表10：猫食是伊纳宝宠物食品增长核心 图16：伊纳宝集团营收和利润快速成长 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 资料来源：伊纳宝食品官网，浙商证券研究所 复盘看复盘看我们认为：对宠物零食这一成长赛道的充分绑定是公司突围的关键，公司在我们认为：对宠物零食这一成长赛道的充分绑定是公司突围的关键，公司在 12年推出年推出 Churu 系列率先引领这一市场后，依托产品研发系列率先引领这一市场后，依托产品研发&营销营销&渠道的多维度把控，推动渠道的多维度把控，推动公司绑定零食这一成长赛道并从此进入快速成长期。公司绑定零食这一成长赛道并从此进入快速成长期。1）产品产品研发研发：创新能力突出，多系列多创新能力突出，多系列多 SKU 强化线下渠道占领强化线下渠道占领 CIAO 专注非主食猫湿粮专注非主食猫湿粮品类，定位优质高端猫粮。品类，定位优质高端猫粮。由于伊纳宝集团早年在金枪鱼罐头制作领域积淀深厚，伊纳宝宠物食品以非主食猫湿粮产品研发制作为主，猫粮品牌CIAO 成立第二年首推的“怀蒂系列”即为罐头产品。本土猫粮品牌 CIAO 自创立来主打“健康、天然、纯正”概念，使用 100%人类级食材，含有绿茶除臭成分，制作过程不添加谷物、色素或防腐剂，同时追求低热量、高蛋白，伊纳宝宠物食品对产品原材料来源和品质的严格把控决定其猫粮产品定位高端，首推的“怀蒂系列”猫罐头价格均超过 85 元/千克。表11：伊纳宝、雀巢普瑞纳、玛氏猫食品牌价格带对比 资料来源：伊纳宝、雀巢普瑞纳、玛氏官网，浙商证券研究所 研发力突出，年更新研发力突出，年更新 SKU200 。强化线下渠道占领。强化线下渠道占领。公司下设宠物食品研发部和设计开发部，宠物食品研发部本着“健康、自然、纯正”的宗旨进行产品研发，设计开发部则针对商品包装进行设计，除了进行容器设计，另外研究如何将商品特征简单直接传递给消费者。公司产品研发部每年需要进行两次新品发布，每次发布公司产品研发部每年需要进行两次新品发布，每次发布 sku 数量多达数量多达 100 ，日本线，日本线下渠道占比下渠道占比 60%以上，公司通过强研发更迭能力，完成以上，公司通过强研发更迭能力，完成对于展示面积的占领。对于展示面积的占领。猫粮采用单品牌多系列策略，顺应宠物特性打造丰富猫粮采用单品牌多系列策略，顺应宠物特性打造丰富 SKU。猫粮自主品牌 CIAO 采用单品牌多系列策略进行全品类布局，考虑到猫容易厌倦的性格，伊纳宝针对口味、产品形态行业专题 16/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 （液态、膏状、软果冻、固体颗粒等）、包装（罐头、袋、管、碗）进行更新迭代；另外，由于近年来日本宠物猫年龄延长与肥胖趋势明显，叠加宠物家庭地位提升，宠物健康得到宠物主重视，伊纳宝围绕功能性（毛发、关节、口腔健康、视力、水分补充等）/低脂/肾脏健康（for aim 系列）/除臭（cozy life 系列）等进行产品研发。根据伊纳宝宠物食品官网“商品情报”统计结果，目前高端猫粮品牌 CIAO 系列数接近 40 个，猫粮 SKU 数达 600 种，其中CIAO CHURU 系列产品 SKU 数多达 149 种。图17：COZY LIFE/FOR AIM/功能性产品 表12：功能性/COZY LIFE 系列产品具体情况 资料来源：伊纳宝宠物食品官网，浙商证券研究所 资料来源：伊纳宝宠物食品官网，日本亚马逊伊纳宝官网，浙商证券研究所 重视食品包装设计创新，重视食品包装设计创新，CHURU 系列改变人宠互动方式，引领宠物零食成长。系列改变人宠互动方式，引领宠物零食成长。宠物食品包装设计以保障食品安全为基础，同时需要起到吸引顾客注意、为顾客提供便利的作用。伊纳宝集团下设设计开发部，基于宠物食品购买者和使用者分离的特点进行包装设计开发。自主品牌 CIAO 于成立第 2 年推出业界首款优质猫湿粮罐头“怀蒂系列”，该系列产品在业界首次使用 2 片罐（当时传统罐头使用 3 片罐），基于 2 片罐密封故障更少&支持顶部印刷的优点，公司把内容物图片印于罐顶，同时首次将内容物作为名称印刷于产品包装，叠加不同 sku 采用不同颜色包装，颠覆了传统宠物罐头包装，为宠物主提供便利。2012 年年 CIAO CHURU 系列推出，是系列推出，是业界首款猫用液体棒状零食，成功解业界首款猫用液体棒状零食，成功解决了给宠物喂零食弄脏手的问决了给宠物喂零食弄脏手的问题题，推动了人宠互动性提升与零食市场成长，推动了人宠互动性提升与零食市场成长。行业专题 17/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图18：伊纳宝猫/犬食品矩阵（按包装）资料来源：伊纳宝宠物食品官网，浙商证券研究所 2）渠道渠道 成长期成长期从宠物专卖店打开从宠物专卖店打开高端猫粮高端猫粮市场市场，成熟期多，成熟期多 SKU 进行线下渠道把控、促进拳头进行线下渠道把控、促进拳头产品打造产品打造。1）1990 年 CIAO 推出“怀蒂”系列，定位为高端猫湿粮，由于当时日本宠物食品市场正处于快速发展&低价竞争阶段，高端猫湿粮市场尚处空白，为了与产品价值相匹配，考虑到宠物专卖店的产品阵容和客户群体明显区别于家居中心、超市、折扣店等渠道，具备接受高品质、高性能、高价格的产品基础，公司首先专注渠道规模最小的宠物专卖店。之后，伴随专卖店产品销售取得成效，凭借金枪鱼罐头制造商建立的优秀口碑，公司得以在超市渠道进行铺货。2）基于日本宠物食品以线下渠道为主的特点，丰富的 SKU 对企业来说尤为重要，一方面可以充实流通渠道品类，覆盖市场，另外一方面也方便及时替换一些购买者反应平淡的产品，减少试错时间，促使企业以更快速度打造更多拳头产品。进入成熟期后，日本宠物食品高端化趋势明显，购买者对宠物食品价格的敏感度下降，对优质高端产品的接受度提高，伊纳宝多 SKU 策略优势得以凸显。伊纳宝集团下设食品研发部，每半年需要推出 100 种新品进行市场验证，目前猫粮产品 SKU 数量达 800 种，多 SKU 与日本线下渠道为主的特征相契合，打造出了“烤”系列（2000 年推出）和 CHURU 系列（2012 年推出）等畅销系列产品。行业专题 18/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表13：日本猫食市场 TOP 20 部分品牌猫粮 SKU 数量 资料来源：各公司官网，浙商证券研究所 营销端：以“宠物主与猫相处”主题为核心，营销端：以“宠物主与猫相处”主题为核心，独特独特&持续曝光的场景营销帮助持续曝光的场景营销帮助拳头产品拳头产品持续绑定宠物零食赛道持续绑定宠物零食赛道。CIAO 的品牌理念为“让世界的猫开心”，意思是宠物被视为一起生活的家庭成员，为宠物的幸福而努力。以此为核心，CIAO CHURU 系列产品确立了“人与猫相处”的营销主题。2015 年开始公司采用独特的营销方法，每年进行多次（一年四季&万圣节&圣诞节&猫日等）猫食用 CHURU 与宠物主相处的短视频征集，每次可以通过社交平台收到 1 万 件作品，最后通过评选制成长达 3 分钟的广告在社交平台、YouTube、东京街景等进行循环播放。在广告制成之前，宠物主投稿需要通过社交平台伊纳宝CIAO_CHURU 官方账号进行评选活动参与，每次广告更新征集收到超过 1 万件作品，意味意味着猫在不同场景下食用猫在不同场景下食用CHURU和宠物主相处的视频可以频繁在社交平台进行曝光；和宠物主相处的视频可以频繁在社交平台进行曝光；另外，长达 3 分钟的视频广告每次只进行图片更新，音频采用同一首旋律轻快的广告歌循环“CHURU CHURU CIAO CHURU”。在 2017 年，公司选取了 9 个用 CHURU 产品和猫相处的场景，邀请人气演员&爱猫人士田中要次进行 CHURU 广告视频拍摄。在日本宠物食品市场进入成熟期后，在宠物人性化持续升温&宠物零食市场迅速崛起的背景下，这样独具辨识的营销方法让“宠物主和猫相处用 CHURU”的定位成功抢占用户心智，促使拳头产品CHURU 系列表现优异成功绑定零食与“人宠互动”场景，根据欧睿报告，2022 年 CHURU系列零售额占猫零食市场超过 70%。行业专题 19/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图19：CIAO CHURU 社交宣传广告持续强化对宠物零食与“人宠互动”场景的绑定 资料来源：INS CIAO 官方账号，浙商证券研究所 2 美国：紧抓增量需求，新兴品牌借力破局美国：紧抓增量需求，新兴品牌借力破局 美国宠物食品市场发展历经 100 余年，最早引入宠物食品概念，引领宠物食品产品换代发展，当下市场规模全球最大，养宠家庭/宠物食品渗透率高，品牌/公司格局稳定，产品精致化&渠道多元化的新时代变量下，依然存在企业从零起步，实现品牌布局，复盘美国市场对于中国企业当下品牌战略存参考意义。2.1 市场复盘：收并购市场复盘：收并购&差异化竞争为主旋律差异化竞争为主旋律，成熟期市场再成长，成熟期市场再成长 第一阶段（第一阶段（开拓期开拓期：19 世纪到世纪到 21 世纪世纪）：）：1850s-1950s，渗透率提升，产品迭代至主流，渗透率提升，产品迭代至主流干粮食品。干粮食品。宠物食品起源于美国 1860 年代，初期产品定位精英人群，通过大规模广告宣传进行消费者教育，提升宠物食品渗透率。宠物食品产品初期以肉类纤维饼干为主，20 世纪初期灌装食品受到追捧，产品以马肉为原料，一度占据 90%市场份额。1960 年代，新技术应用以及耐储存的需求引领下，宠物干粮诞生，1964 年在宠物食品协会的消费者教育下，商业用宠物干粮成为宠物食品的主流选择。行业专题 20/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图20：美国宠物食品发展历程 资料来源：Jugdog，浙商证券研究所 1960s-1970s，品类差异化竞争，细分领域龙头形成。，品类差异化竞争，细分领域龙头形成。1970 年代犬猫食品中，湿粮/干粮不同品类市场销售基础形成，各品类间较独立，竞争策略集中于做强做大占优品类，放弃不占优品类，各细分领域龙头形成。代表性企业有代表性企业有 Carnation（猫干粮领域代表企业），（猫干粮领域代表企业），Alpo（狗湿粮领域代表企业），（狗湿粮领域代表企业），Ralston Purina（干粮领军企业），（干粮领军企业），HJ Heinz（猫湿粮领域（猫湿粮领域代表企业），代表企业），Kalkan(湿粮领域代表企业），品类差异化明显。湿粮领域代表企业），品类差异化明显。1980s-2000s，收并购驱动行业企业格局走向集中。，收并购驱动行业企业格局走向集中。1980-2000 年宠物市场掀起大型跨国企业收并购潮，一些特定品类中的优秀公司或品牌被大型公司收购。收并购策略下品牌与跨国公司追求强强联合策略，强调优势品牌，剥离弱势品牌，这一过程中形成了五大宠食跨国企业巨头，宠物市场高度集中。表14：跨国企业兼并购潮 时间 事件 1985 雀巢收购美国食品巨头康乃馨，康乃馨是猫罐头食品的市场领导者，同时在干粮领域占有很大的市场份额。1988 雀巢收购宠物食品制造商 Matzinger。1995 Windy Hill Pet Food Co 收购 Martha White（拥有品牌：Bonkers，Field Formula，Roses）；亨亨氏氏以 7.25 亿美元收购桂格燕麦；雀巢雀巢以 5.1 亿美元的价格收购了 Alpo（狗粮罐头市场领导者）；Purina 收购美国和加拿大猫砂制造商金猫公司。1996 亨氏亨氏收购 Earth Elements；Windy Hill Pet Food 收购 Kozy Kitten（干猫粮制造商）和 Tuffy（干狗粮制造商）。1997 雀巢普瑞纳雀巢普瑞纳 1.8 亿美元收购爱德华贝克宠物食品。Windy Hill Pet Foods1.5 亿美元收购了 Hubbard Milling。雀巢普瑞纳雀巢普瑞纳15 亿美元的价格将其大豆宠食产品出售给杜邦。1998 Doane Pet Care Company 和 Windy Hill Pet Food Company 决定合并；在德国，雀巢雀巢从 Dalgety 收购了 Spillers（Friskies），从而成为欧洲领先的品牌之一。1999 宝洁宝洁以 20.5 亿美元的价格收购 IAMS。2000 Doane Pet Care Company 继续向欧洲市场扩张以 1.49 亿美元收购 Arovit 宠物食品；Purina 收购 Bonnie Pet Foods；雀雀巢以巢以 103 亿美元的价格收购了亿美元的价格收购了 Ralston Purina 并将其作为子公司运营并将其作为子公司运营。2002 Del Monte 以 23 亿美元收购 Heinz，获得品牌 9Lives、Gravy Train 等。2003 在获得欧盟当局的批准后，玛氏玛氏有条件收购法国高品质狗粮制造商皇家皇家的 56%股权。2006 Del Monte 重新收购 Meow Mix 品牌。资料来源：公司公告，洛杉矶时报，纽约时报，浙商证券研究所整理 行业专题 21/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第二阶段第二阶段(成熟期：成熟期：21 世纪世纪-至今）：渗透率提升放缓至今）：渗透率提升放缓&高端化贡献主要增量高端化贡献主要增量 全球最大宠物市场，犬为主要品类。全球最大宠物市场，犬为主要品类。美国宠物食品市场是全球规模最大的市场，2021年美国宠物食品市场规模达到 427 亿美元，占全球宠物市场 37.2%。犬粮是美国宠物食品市场首要销售品类，市场规模为 295 亿美元，占全球宠物市场 43.11%，猫粮市场规模 121亿美元，占全球市场规模 28.86%。图21：2021 年美国宠物市场规模 图22：美国宠物食品市场规模 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 养宠养宠&宠食高渗透率，疫情下陪伴需求扩张成长提速。宠食高渗透率，疫情下陪伴需求扩张成长提速。美国宠物食品市场经历百年发展已经实现大众普及，养宠渗透率&宠食渗透率稳定处于较高水平。2021 年美国43.1%家庭养宠物犬，36.56%的家庭养宠物猫，犬食渗透率在 75.5%，猫食渗透率在89.8%，基本实现养宠家庭全覆盖。养宠渗透率提升贡献市场新增量。养宠渗透率提升贡献市场新增量。2008-2012 年，经济危机后养宠渗透率维持稳定，宠物数量无明显变动。2013-2021 年，受益经济复苏及陪伴需求增加，养宠渗透率再次迎来提升，其中宠物犬数量由 7300 万只增长至8800 万只，CAGR 为 2.28%。宠物猫数量由 7400 万只增长至 8700 万只，CAGR 为2.10%。疫情下居家场景增多，陪伴需求陡增，2020 年宠物犬数量同比增长 4.17%，宠物猫数量同比增长 5.31%。图23：美国养宠渗透率 图24：美国犬猫数量与增速 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 4272951211,14868542102004006008001,0001,2001,400宠物食品犬粮猫粮美国市场销售额：亿美元全球市场销售额：亿美元6.54%3.13%4.56%4.99%4.92%2.60%3.91%4.25%4.16%5.21%5.85%8.16.76%6.34%0%2%4%6%80100150200250300350400450500200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022美国宠物食品市场销售额（亿美元）yoy行业专题 22/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 价增为增长核心驱动力，价格带提升趋势显著。价增为增长核心驱动力，价格带提升趋势显著。美国宠物市场在大规模、高渗透率的基础上仍然表现出突出的成长性。其成长性主要来源于人性化诉求下持续的产品价格带增长。2008-2022 年，单只宠物消费额从 132 美元增长 87.36%至 247 美元，而单只宠物宠物食品年消费量在 58kg 左右保持稳定，对应犬猫食品均价保持稳定高速增长。图25：单只宠物宠食消费量 图26：犬猫食品均价 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 犬：品类犬：品类格局稳定，主粮持续高端化。格局稳定，主粮持续高端化。美国市场分品类发展趋势与日本相近，干粮为主要品类，21 年干粮/湿粮/零食消费量占比分别为 79.7%/13.3%/7.0%，近十年以来分品类消费格局没有产生明显变化，这与犬类自身特点与饮食习惯较符合。品类升级趋势不明显的情况下，宠物主消费能力提升带来的宠物养育支出提升主要体现在主粮品类核心消费价格段的上移，对应干粮品类高端价格段消费占比从 08 年 28.8%提升至 39.5%，湿粮高端价格段产品消费占比从 08 年 36.1%提升至 47.0%。表15：美国犬各品类消费量占比（%）表16：美国犬主粮持续高端化（%）资料来源：欧睿，浙商证券研究所 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 猫：品类升级为主要方向，干粮猫：品类升级为主要方向，干粮-湿粮转化顺畅。湿粮转化顺畅。不同于日本形成了零食补充营养、水分与宠物互动的习惯与市场方向（我们认为与伊纳宝定义并引领该品类相关），美国市场与其他发达市场相近在猫粮领域形成了干粮向湿粮消费升级的路径，而在干粮内部消费升级行业专题 23/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 并不明显。对应湿粮消费占比对应湿粮消费占比 08-21 年从年从 29%提升至提升至 34%，而升级主要由干粮转化而来，而升级主要由干粮转化而来，因此在因此在湿粮内部消费升级趋势不明显，经济型消费占比提升。湿粮内部消费升级趋势不明显，经济型消费占比提升。表17：美国猫各品类消费量占比（%）表18：湿粮经济型消费占比提升，干粮高端化不明显（%）资料来源：欧睿，浙商证券研究所 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 Chewy 等线上平台加速线上渠道发展，专业渠道韧性强，商超等线上平台加速线上渠道发展，专业渠道韧性强，商超/零售仍然占据主要市零售仍然占据主要市场。场。美国宠物市场销售渠道主要由 FDM（大型商超/线下零售），专业渠道（宠物超市/宠物医院），线上渠道构成。2011 年 Chewy 线上宠物用品一站式采购平台成立并取得快速发展，2017 年 Amazon 推出 Pet Profile 宠物主页功能进一步引领年轻消费群体参与线上消费，美国宠物领域线上销售快速崛起。2021 年宠物经济线上渠道销售占比达到 42.3%，其中宠物食品领域线上渗透率较低，线上销售占比为 22.3%，但依然保持了较快速的发展势头。2011-2021 年，宠物食品领域线上销售渠道销售额占比从 1.6%增长至 22.3%，CAGR为 30.5%。专业渠道中寄养/医疗存刚性需求，宠物超市交互性强，主要消费场景为大型连锁宠物超市 Petco 和 Petsmart，渠道韧性较强。2011-2021 年，宠物食品领域专业销售渠道销售占比从 34.7%下降至 29.3%，相对较稳定。FDM 渠道为美国传统线下大宗销售渠道，主要消费场景为大型商超以及便利店，渠道占比下滑幅度较大。2011-2021 年，宠物食品FDM 渠道销售占比从 63.8%下滑至 48.40%，CAGR 为-2.72%，依然占据美国宠物食品市场当前主流消费场景。图27：美国宠物食品渠道拆分 图28：2018-2021 年 Chewy 营业收入 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 行业专题 24/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 企业企业&品牌：公司集中度高，品牌相对分散，且具有持续分散趋势。品牌：公司集中度高，品牌相对分散，且具有持续分散趋势。美国宠物食品发展历程中始终以大企业合并，大规模广告宣传作为主流发展方式。进入成熟期，美国宠食市场已经形成了具有领先行业的代表性宠食企业，2021 年玛氏/雀巢占据美国犬猫市场28.2%/19.1%市场份额。犬猫粮市场公司层面集中度较高，由于宠食细分品类向多元化发展，领军企业多采用全品类多 sku 覆盖式策略，品牌集中度相对分散。2012-2021 年犬猫粮公司/品牌层面 CR10 分别从 74.7%/41.4%增长 3.7/0.3pct 至 78.4%/41.7%。公司层面存一定集中化趋势，品牌层面集中化效益不显著，存发散效应。其中猫粮公司/品牌集中度高于犬粮，2021 年猫粮/犬粮公司层面 CR10 为 86.8%/75.5%,品牌层面 CR10 为 65.1%/43.3%。表19：美国犬猫粮品牌 CR10 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 犬猫粮 CR10 41.40A.30A.60.70.309.609.60.00A.00A.70%犬粮 CR10 43.90D.20D.10C.10B.80A.40A.10A.50B.80C.30%猫粮 CR10 69.70h.00g.10f.70f.10e.70e.00e.10e.30e.10%资料来源：欧睿，浙商证券研究所 表20：美国犬猫粮公司 CR10 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 犬猫粮 CR10 74.70u.20 x.00 x.50 x.00w.80 x.00w.80 x.50 x.40%犬粮 CR10 69.90p.40t.00t.80t.50t.20t.70t.50u.60u.50%猫粮 CR10 86.80.30.10.70.70.90.40.40.50.80%资料来源：欧睿，浙商证券研究所 图29：21 年美国猫粮 TOP10 品牌 图30：21 年美国犬粮 TOP10 品牌 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 品类差异向养宠精细化下需求分化延申品类差异向养宠精细化下需求分化延申，品牌格局趋于分散，品牌格局趋于分散。经历了 1970-2000 年的收并购潮流，宠物市场品类间的差异已经减弱，细分品类龙头格局形成。进入 21 世纪，宠物食品市场在消费升级引领下再次迎来养宠精细化下的需求分化比如（添加矿物质/无谷物/治疗/原始/植物基/生食等），各细分需求存新一轮差异化特征，其中纯天然/治疗市场在各Fancy Feast/Gourmet(Nestl SA)18%Friskies(Nestl SA)12%Whiskas(Mars Inc)6%Meow Mix(JM Smucker Co,The)6%Blue Buffalo(General Mills Inc)5t Chow(Nestl SA)5%ONE(Nestl SA)4%Hills Prescription Diet(Colgate-Palmolive Co)3%Hills Science Diet(Colgate-Palmolive Co)3%Iams(Mars Inc)3%Others35%Blue Buffalo(General Mills Inc)9%Pedigree(Mars Inc)7%Hills Science Diet(Colgate-Palmolive Co)4%ONE(Nestl SA)4%Hills Prescription Diet(Colgate-Palmolive Co)4neful(Nestl SA)3%Royal Canin(Mars Inc)3sar(Mars Inc)3%Dog Chow(Nestl SA)3%Pro Plan(Nestl SA)3%Others57%行业专题 25/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 个细分需求中取得了较好的发展势头，代表企业有 Blue Buffalo。为了提高各细分需求市场的竞争力，领军企业也纷纷推出相关代表品牌比如雀巢 Purina 纯天然领域的Merrick/WagginsTrain，Mars 纯天然领域的 Nutro/Evo，需求细分下，品牌相较上世纪末趋于分散。2.2 蓝爵蓝爵：差异化定位快速成长赛道，强渠道力成就美国第一品牌差异化定位快速成长赛道，强渠道力成就美国第一品牌 差异化定位并绑定高成长天然宠物粮赛道，差异化定位并绑定高成长天然宠物粮赛道，20 年发展成为美国第一宠物食品品牌。年发展成为美国第一宠物食品品牌。蓝爵成立于 2002 年，当时美国宠物食品市场品牌数量已经超 100 个，领军企业如雀巢/玛氏/亨氏/OIROY/希尔斯共占据行业 2/3 的市场份额。蓝爵主打高品质健康概念，在天然食品领域投入资金进行品牌建设与产品营销。2006 年获得 INVUS 私募股权投资，2010 年首次实现正收益，扭亏为盈，2015 年 7 月在纳斯达克上市，发行价 22 美元/股，2018 年 3 月被食品巨头通用磨坊以 40 美元/股，23%溢价收购。同时期，宠物食品巨头宝洁宠物食品部门以 30 亿美元成交售于玛氏，蓝爵成功以初创品牌的身份击败了行业的领军品牌企业。根据欧睿数据统计，2012 年-2021 年蓝爵宠物领域销售收入从 8.28 亿增长至 32.84 亿，CAGR 为 16.5%，远远高于行业竞争者。2012 年 Blue Buffalo 市场份额 3.1%，2021 年市场份额 7.5%，位于宠物食品市场份额中品牌占比第一，公司占比第五，2002 年创建到2021 年仅 20 年发展历程，登顶美国宠物食品市场品牌份额榜单，成功实现品牌破局。表21：蓝爵财务数据与估值一览 资料来源：彭博，浙商证券研究所 行业专题 26/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图31：蓝爵市场份额 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 蓝爵崛起的核心蓝爵崛起的核心动能动能：差异化定位差异化定位高增赛道为核心，产品、渠道、营销三端发力。高增赛道为核心，产品、渠道、营销三端发力。美国宠物市场成熟，大型企业市场份额极高，在产品研发、线下渠道把控等方面具有显著优势。蓝爵成功突围的核心驱动力与伊纳宝相近，本质均为率先将品牌绑定高速增长的细分本质均为率先将品牌绑定高速增长的细分需求，在赛道内通过产品、渠道、营销持续发力强化需求，在赛道内通过产品、渠道、营销持续发力强化品牌与赛道绑定，形成强品牌形象定品牌与赛道绑定，形成强品牌形象定位壁垒。位壁垒。定位：差异化定位高增天然粮赛道定位：差异化定位高增天然粮赛道 人性化趋势下，健康诉求受市场追捧，天然粮市场迅速成长。人性化趋势下，健康诉求受市场追捧，天然粮市场迅速成长。2007 年 3 月由于宠物食品加工原料安全问题，宠物食品行业进行历史最大规模的产品召回，超过 5000 条生产线收到影响。随后美国宠物食品市场出现大量因肾衰竭而死亡的新闻报导，工业化宠物食品生产制造商受到冲击。宠物食品安全关注度快速上升，高端优质宠粮需求释放，市场掀起了天然/生食的中小企业高端化产品迭代热潮。对应美国天然对应美国天然宠物宠物食品市场开始快速成长，食品市场开始快速成长，14年年在宠物食品市场份额达在宠物食品市场份额达 17%。图32：美国天然粮市场快速发展 资料来源：蓝爵招股说明书，浙商证券研究所 行业专题 27/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 品牌形象契合产品定位，构筑强先发壁垒。品牌形象契合产品定位，构筑强先发壁垒。蓝爵品牌的诞生源于创始人的宠物犬因癌症离世后，创始人开始研究宠物饮食和宠物健康之间的关系，并推崇天然宠物食品，更以宠物犬 Blue 的名字为自己研发的产品命名。蓝爵从创立的背景、企业的文化、产品布局均与“天然粮”充分绑定，形成了强先发壁垒。图33：蓝爵绑定天然概念 图34：产品宣传定位天然 资料来源：蓝爵官网，浙商证券研究所 资料来源：蓝爵官网，浙商证券研究所 传统强势品牌囿于传统强势品牌囿于固化品牌形象，难以在天然粮市场跟进竞争。固化品牌形象，难以在天然粮市场跟进竞争。美国宠食市场三大巨头在研发、渠道等方面具有显著优势，在蓝爵天然粮崛起的过程中，亦通过推出新系列、新品牌等方式切入赛道，但最终都未对蓝爵产生较大影响，我们复盘看我们复盘看蓝爵的先发优势与蓝爵的先发优势与传统优势品牌形象、营销方式固化是阻碍传统品牌成功切入的重要原因，也促成了蓝爵以传统优势品牌形象、营销方式固化是阻碍传统品牌成功切入的重要原因，也促成了蓝爵以行业新人身份成为行业龙头。行业新人身份成为行业龙头。IAMS：工业化生产品牌形象与天然粮定位具有差异。工业化生产品牌形象与天然粮定位具有差异。保洁通过 IAMS 品牌推出 IAMS Healthy Naturals 系列尝试切入市场，但 IAMS 在宠物食品市场近 40 年以来都以工业科学狗粮为主要宣传方向，品牌形象与天然粮产品定位差异较大，影响该系列市场突破，此后公司亦推出了 Iams Naturals，并采用肉为主要原材料，但仍未取得预期成果。Purina：营销方向与品牌形象定位出现差异。营销方向与品牌形象定位出现差异。雀巢普瑞纳也通过推出 Purina One Beyond 系列（2011 年）尝试与蓝爵竞争。但一方面 Purina 与 One 系列均为发展 40 年以上的工业科学品牌名称，实际与天然粮产品相冲突，另一方面公司在营销重点上将 Beyond系列打造成“绿色”（保护环境）狗粮，消费者并未接受该概念。Nutro：被收购后营销方被收购后营销方向出现偏差。向出现偏差。2007 年玛氏收购蓝爵的竞争者 Nutro 与蓝爵竞争，但收购后为了避免对自身旗下核心品牌 Pedigree 产生冲击，玛氏并未着重宣传天然粮最核心的原材料，而是以人宠互动为主要内容，品牌定位并不清晰，最终 Nutro 也未对蓝爵产生明显冲击。行业专题 28/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图35：Purina One Beyond 重点营销“绿色”概念 图36：Nutro 被收购后营销内容重点为人宠互动 资料来源：YouTube，浙商证券研究所 资料来源：YouTube，浙商证券研究所 围绕品牌定位，蓝爵在产品、渠道、营销三方面共同发力实现对天然粮市场绑定。围绕品牌定位，蓝爵在产品、渠道、营销三方面共同发力实现对天然粮市场绑定。14年公司在天然粮细分市场份额达 34%，为“天然宠食”领域的领导者，市场份额是第二名 4倍以上。图37：蓝爵天然粮市场份额 资料来源：蓝爵招股说明书，浙商证券研究所 1）产品：围绕“天然”打造高端产品线，狗粮产品：围绕“天然”打造高端产品线，狗粮-猫粮拓展顺畅猫粮拓展顺畅 专注“天然”，拓展处方粮。专注“天然”，拓展处方粮。蓝爵定位天然粮细分赛道，产品线角度保持克制，并未参与到传统龙头深度参与的普通粮市场，一方面系公司在普通粮领域相比其他头部厂商并没有竞争优势，另一方面在于避免普通粮产品对于公司高端品牌形象定位产生影响。另一方面公司在高端天然粮基础上凭借产品形象优势向稳健成长的处方粮市场拓展。行业专题 29/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表22：公司产品线围绕天然/治疗领域 市场市场 蓝爵蓝爵 雀巢普瑞纳雀巢普瑞纳 玛氏玛氏 斯马克斯马克 希尔斯希尔斯 天然粮天然粮 BLUE Merrck Waggin Train Whole Earth Farms Zukes Nutro(Utra)Evo Calfornia Natural Natural Balance 普通粮普通粮 Purina Chow Friskies Fancy Feast Purina ONE Beneful Alpo Pro Plan Beggin Kit&Kaboode Beyond Busy Mighty Dog Whisker Lickins Pedigree lams Nutro Cesar Temptations Greenies Royal Canin Eukanuba Whiskas Sheba Kal Kan Meow Mox Natural Balance Mikx-Bone Kibbles n Bits 9 Uves Pup-Peroni Canine Carryout Natures Recipe Gravy Train Mios Kitchen Snausages Hirs Science Diet Hirs Ideal Balance Hifs Healthy Advantage 处方粮处方粮 BLUE(Natural Veterinary Diet)Purina Pro Plan Veterinary Diets Royal CanNin Veterinary Diets lams Veterinary Formula Hirs Prescription Diet 资料来源：蓝爵招股说明书，浙商证券研究所 产品定位高端，原材料及配方优势为产品核心优势点。产品定位高端，原材料及配方优势为产品核心优势点。公司定位高端市场，产品上与主流工业生产企业进行了成分与产品线的区分，充分受益高端溢价。根据欧睿数据，公司犬粮湿粮产品均价高于 5.58 美元/kg，干粮产品高于 2.98 美元/kg，均处于高端价格带，其中经济型产品湿粮/干粮均价分别为 3.16 美元/kg 以下和 1.96 美元/kg 以下，高端溢价明显。从公司毛利率看从公司毛利率看纯高端定位使得毛利率纯高端定位使得毛利率领先同行。领先同行。图38：产品定位同希尔斯处方粮为高端线（美元/kg）图39：蓝爵与其他宠物食品公司宠物业务毛利率对比 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 资料来源：彭博，浙商证券研究所 持续更新迭代，在天然粮基础定位上实现全品类覆盖，狗粮持续更新迭代，在天然粮基础定位上实现全品类覆盖，狗粮精细化并向猫粮持续拓精细化并向猫粮持续拓展。展。美国宠物市场多采取品牌组合的方式向全品类覆盖，蓝爵采用集中品牌&产品组合多SKU 的方式来构建自己的天然食品品类覆盖。狗粮领域公司通过持续更新迭代推进产品精行业专题 30/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 细化涵盖不同产品类型/饮食类型/狗的品种大小/生命阶段/口味/产品功能以及湿粮质地。随着公司在狗粮领域竞争力与市场份额不断提升，公司逐步向猫粮市场拓展。表23：蓝爵产品线更新迭代 资料来源：蓝爵官网，浙商证券研究所 2）渠道：把握高端定位，宠物侦探模式强化专业渠道流量入口占领）渠道：把握高端定位，宠物侦探模式强化专业渠道流量入口占领 渠道亦遵循差异化竞争，专注专业渠道强化高端品牌定位。渠道亦遵循差异化竞争，专注专业渠道强化高端品牌定位。蓝爵成长过程中，美国宠物食品市场已经形成了以玛氏、雀巢、保洁等传统日化、生活食品企业为核心参与者的市场格局，龙头企业凭借在消费领域的基础布局，在大型商超及传统分销渠道已形成强渠道力。蓝爵作为后起之秀，在大型商超等零售渠道竞争力较弱，公司差异化竞争专注专业渠蓝爵作为后起之秀，在大型商超等零售渠道竞争力较弱，公司差异化竞争专注专业渠道道（宠物连锁店店等），此外仅在专业渠道销售的渠道策略亦强化了品牌高端定位（宠物连锁店店等），此外仅在专业渠道销售的渠道策略亦强化了品牌高端定位。根据公司招股书，2015 年专业渠道占美国宠物食品销售额的 47%，而其他大众分销（FDM）渠道占比 53%。专业渠道包括 2 万多家商店（包括全国宠物超市连锁店、地区宠物连锁店、邻里宠物店、电子商务零售商等）和 2.5 万家兽医诊所。截至截至 2017 年，公司在包括线上的年，公司在包括线上的非非 FDM 渠道渠道占比超占比超 93%，其中宠物连锁店的销售占比达，其中宠物连锁店的销售占比达 52%。图40：Blue Buffalo 2017 主要渠道收入 图41：美国非 FDM 渠道收入份额保持增长 资料来源：蓝爵公告，浙商证券研究所 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 宠物侦探模式宠物侦探模式强化专业渠道流量入口占领。强化专业渠道流量入口占领。公司自成立以来持续在美国专业渠道推广宠物侦探模式。截至 2012 年，公司在全美拥有 200 名全职与 1500 名兼职宠物侦探。宠物侦探是经过蓝爵培训并长期/周末（兼职）在专业宠物渠道中为消费者提供服务的专业人行业专题 31/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 员。其具体职责包括：1）与宠物主沟通，与宠物主沟通，解决宠物相关问题，传播养宠经验并推荐适合宠物的蓝爵产品；2）收集）收集宠物主对产品的反馈意见与需求变化，宠物主对产品的反馈意见与需求变化，即时向区域经理汇报；3）收集竞争者信息，收集竞争者信息，并向区域经理汇报；4）协助宠物店主货架摆放与进货。协助宠物店主货架摆放与进货。我们认为宠物侦探模式是公司重要的渠道拓展策略创新，三方充分我们认为宠物侦探模式是公司重要的渠道拓展策略创新，三方充分受益：受益：1）宠物宠物主：主：在专业渠道中免费获得相对专业的宠物服务；2）渠道：）渠道：专业人员在门店进行宠物知识宣传与养宠问题解决将有效提升门店的进店客流与复购率，另一方面蓝爵作为高端品牌毛利空间较高允许给予渠道更多利润，宠物侦探进店推广蓝爵产品有效提升渠道利润水平。3）蓝爵：蓝爵：渠道把控能力、市场敏感度有效提升，强化品牌高端化定位，充分占据专业渠道流量入口，从而在渠道进一步推进产品结构优化与新品类拓展。图42：蓝爵“宠物侦探”模式 资料来源：浙商证券研究所绘图 积极参与宠物食品渠道线上化进程，受益线上渠道高速成长。积极参与宠物食品渠道线上化进程，受益线上渠道高速成长。根据欧睿数据，2010 年以后美国线上渠道快速增长，2016 年美国宠食电子商务渠道销售占比 6.6%，2022 年该渠道销售占比升至 31.6%。蓝爵积极参与线上渠道这一快速成长但尚未被头部企业占领的渠道，在宠物侦探模式打通专业渠道后，积极参与线上渠道竞争。到到 2018 年年中中，公司线上化公司线上化销售占比即达销售占比即达 25%，超越行业平均水平，公司充分受益电商渠道的快速成长。，超越行业平均水平，公司充分受益电商渠道的快速成长。3）营销：绑定天然概念，强化配方与营养价值宣传）营销：绑定天然概念，强化配方与营养价值宣传 紧紧围绕紧紧围绕“天然粮天然粮”要素进行品牌营销。要素进行品牌营销。蓝爵始终以纯天然宠物食品的领导者这一形象塑造品牌，在进行广告宣传策划时，通过突出养宠人性化关怀从而引申出纯天然食品的概通过突出养宠人性化关怀从而引申出纯天然食品的概念，强调与其他传统宠食企业在念，强调与其他传统宠食企业在原材料、原材料、产品配方和功效上的差异化。产品配方和功效上的差异化。其广告宣传通常在显眼处伴有“love them like family,Feed them like family”的文字突出养宠人性化诉求下纯天然概念的价值即：把宠物当家人对待需要把宠物当家人对待需要具具有营养价值有营养价值且安全的天然且安全的天然宠物食品宠物食品。其次广告中也多通过与竞争者产品配方对比的形式彰显品牌差异化和其产品的营养成分与健康功效。行业专题 32/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图43：广告强调蓝爵天然粮是像家人喂养宠物的选择 图44：通过配方对比彰显天然粮定位 资料来源：YouTube，浙商证券研究所 资料来源：YouTube，浙商证券研究所 3 投资建议投资建议：爆款爆款&研发研发为核心，为核心，持续看好持续看好国产国产品牌品牌突围突围 本篇报告作为宠食本篇报告作为宠食行业专题行业专题系列系列报告报告第一篇，复盘了日本及美国宠物食品市场发展与第一篇，复盘了日本及美国宠物食品市场发展与伊纳宝、蓝爵伊纳宝、蓝爵成长路径，结合中国宠物食品市场特点，我们得到结论：爆款打法成长路径，结合中国宠物食品市场特点，我们得到结论：爆款打法 深度绑深度绑定快速成长型赛道将是国产品牌突围的关键定快速成长型赛道将是国产品牌突围的关键。宠物食品行业品牌众多，品牌集中度相对较低，清晰的品牌形象与定位能够快速进入宠物食品行业品牌众多，品牌集中度相对较低，清晰的品牌形象与定位能够快速进入用户视野，深入用户心智，高效实现品牌打造与传播。用户视野，深入用户心智，高效实现品牌打造与传播。通过深度绑定快速成长型赛道，结合产品、营销端持续发力，企业能够迅速打造强品牌形象，通过差异化、专业化属性实现新用户转化，同时提升客户粘性，助力品牌实现突围。如伊纳宝通过绑定快速成长零食赛道，在强研发&强营销基础上迅速确立了日本猫食领域龙头地位，公司推出的 CIAO CHURU 系列零售额于 2021 年在日本猫零食市场占比超过 70%；而美国品牌蓝爵亦通过差异化定位与绑定高成长天然宠物粮赛道，20 年就发展成为了美国第一宠物食品品牌。国内线上渠道高占比，参考海外精准定位国内线上渠道高占比，参考海外精准定位&爆款打法更易破圈。爆款打法更易破圈。从渠道结构来看，2022 年中国猫狗宠食在电商渠道销售占比达 66.1%，相较 2009 年 65.8pct，线下渠道中除宠物医院占比维持在 9%左右外，其余渠道占比均有不同程度缩减。行业渠道线上化、流量分散化趋势显著，精准定位的爆款打法将利于企业实现吸引流量、转化新增用户。参考韩国宠食市场（2022 年渠道线上化率达 67.3%），市场头部品牌均经历了宠食渠道线上化，在产品结构与布局亦根据线上化要求进行了调整，头部品牌更多以精准定位与爆品思路进行线上市场布局，对应头部 SKU 数量远少于美国、日本，其中 Catsrang 仅有五款SKU 即成为猫粮市占率第二。行业专题 33/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图45：中国宠食市场渠道结构 图46：韩国宠食市场渠道结构 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 表24：日美韩头部猫品牌 SKU 对比 图47：Catsrang 产品 资料来源：各品牌官网，浙商证券研究所 资料来源：Catsrang 官网，浙商证券研究所 我们认为国产品牌中，中宠股份、佩蒂股份以及待上市龙头乖宝宠物契合爆款打法我们认为国产品牌中，中宠股份、佩蒂股份以及待上市龙头乖宝宠物契合爆款打法 深度绑定快速成长型赛道思路，未来有望迎来高增深度绑定快速成长型赛道思路，未来有望迎来高增长长。其中，中宠股份主推顽皮、真致（Zeal）、领先（Toptrees）三大品牌，分别定位鲜肉粮、牛奶及风干零食等赛道，通过推出“双鲜系列”、“鲜选系列”、“ZEAL 0 号罐”等爆品，2023 年 618 期间业绩实现大幅增长；佩蒂股份爵宴品牌主打狗零食赛道，618 期间全网销售额达 1500 万元，鸭肉干产品成为天猫狗零食榜单第一；乖宝宠物主推麦富迪、弗列加特等品牌，2023 年 618 期间麦富迪全网销售额突破 2.73 亿元，弗列加特全网成交额达 2800 万元，品牌矩阵建设成果初显。4 风险提示风险提示 自主品牌拓展不及预期：自主品牌拓展不及预期：目前国内宠物食品公司均着力发展自有品牌，且国内市场宠物食品产品竞争激烈，如果各公司自主品牌发展不及预期，将对公司盈利预期与估值产生较大影响。原材料价格波动：原材料价格波动：各公司宠物食品产品原材料以鸡鸭肉及谷物为主，近两年原材料价格波动较大，对各公司毛利率均曾产生阶段性影响。如果原材料价格大幅上升时无法将价格压力转嫁给下游市场主体，业绩将受到较大冲击。行业专题 34/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 汇率波动：汇率波动：目前宠食出口企业各家公司，营业收入中外销占比普遍较大，海外收入所对应的订单结算币种主要为美元及其他外汇，汇率波动产生的汇兑损失将对各公司经营业绩造成影响。行业专题 35/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路?729 号陆家嘴世纪金融广场?1 号楼?25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街?8 号富华大厦?E 座?4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心?33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010

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闻道网络：2023宠物消费网络营销洞察数据报告（45页）.pdf

闻 道 网 络闻 道 网 络PART 01 宠物消费市场概览PART 02 消费者|社媒|品类洞察PART 03 宠物主粮网络营销洞察PART 04 猫砂网络营销洞察PART 01 宠物消费市场概览1.

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西窗科技：2023宠物箱包出海趋势洞察报告（6页）.pdf

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解数咨询：2023狗主粮行业调研-伯纳天纯、比乐、纽顿（128页）.pdf

狗主粮行业调研报告狗主粮行业调研报告张杨老师带你看品牌 解数咨询第195期报告目录狗主粮淘内分析03宠物行业宏观环境分析01线上整体种草&销售总图02狗主粮抖音分析04伯纳天纯&比乐&纽顿狗主粮小红书.

2023-07-14 128页 5星级

其他轻工制造行业专题研究报告：宠物深度洞察系列（一）品牌&产品视角国产宠食替代路在何方？-230701（24页）.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 1 本篇报告作为宠物深度洞察系列报告的第一篇，力图从品牌和产品力升级迭代视角，对比外资、国产品牌产品打法、品牌力打造路径、产品形态升级等的差异点，总结国产宠粮品牌崛起背后产品、品牌竞争策略。宠物赛道逆势成长的来源？主要来自三大驱动：宠物赛道逆势成长的来源？主要来自三大驱动：行业生命周期带来的渗透率自然提升（量增）；养宠认知提升带来的品类丰富化（单宠消费提升）；用户画像角度，首次养宠人群占比超 20%且 90 后占比超 96%，年轻化趋势显著，大大提升了国产宠物品牌对细分新品类、新产品渗透效率。行业竞争激烈的原因？行业竞争激烈的原因？乐观的行业成长预期乐观的行业成长预期 国内供应链成熟国内供应链成熟。1）行业成长性带动的乐观情绪导致产业吸引力提升；2）叠加国内宠物食品执行标准较低降低进入门槛，新进入者仍处于提升通道；3）行业供应链生产端：处于快速成长期且伴随规模扩大，生产效率、成本优势不断提升，和外资品牌本地工厂相比处于差距缩短状态，为下游品牌提供更强的生产赋能。三大维度剖析国产品牌突围之路：产品卖点、品三大维度剖析国产品牌突围之路：产品卖点、品牌表达、产品牌表达、产品形态迭代创新形态迭代创新。紧握渠道变迁红利 产品综合推新能力表现更优，助力国产品牌份额提升。麦富迪市场份额从 17 年的 2.6%提升至 22 年的 4.8%，顽皮/伯纳天纯从 17 年的1.3%/1.2%提升至 22 年的 2.4%/2.3%。1 1）产品卖点：）产品卖点：抓住竞品盲点主打“鲜”差异化概念，且正在经历由单纯追求“营养指标优先”逐步转变为先进“喂养理念”强产品力体系打造的过程。对比外资品牌皇家、希尔斯等品牌力的构建来自配方积淀深厚、兽医专渠绑定、学术营销等塑造专业形象，国货从产品营养学配方、品牌形象塑造上仍具备较强成长&发力空间。2 2）品牌表达：）品牌表达：“喂养理念”升级逐步构建品牌专业度，例如乖宝旗下麦富迪引用澳洲兽医 Drian 提出的 barf 喂养理念；头部国产品牌强化品牌广告露出，顽皮对鲜肉粮大单品与分众传媒合作进行一二线城市集中曝光，看好中期品牌势能提升。3 3）产品形态创新升级：）产品形态创新升级：外资品牌深耕传统品类，国产品牌烘焙粮、冻干、湿粮等形式多样。乖宝率先打造双拼粮以及主食冻干系列且不断创新升级，SKU 丰富深度挖掘单客价值。国产品牌国产品牌&产品力相对优势仍在快速提升通道，长坡厚雪成长性充足。产品力相对优势仍在快速提升通道，长坡厚雪成长性充足。基于健康营养更专业前瞻、细分的产品体系布局、更高效持续的品牌表达有望成为国产品牌之间拉开差距的必要条件。头部国产品牌乖宝-麦富迪、中宠-顽皮/领先在品牌力表达、产品力升级已呈现快速提升趋势，消费趋势洞察能力领先，且逐步进入到基础研究赋能研发，宠物品牌底层构建能力不断深化，看好中长期品牌成长空间。乖宝宠物：乖宝宠物：主品牌麦富迪品牌势能提升期，高端副牌弗列加特快速推新成长。中宠股份：中宠股份：国内新高管上任优化运营思路，有望开启高质量成长。佩蒂股份佩蒂股份：自主品牌“爆品”策略领先，海外咬胶领先者，3Q 海外订单有望现同比拐点。原材料价格大幅波动的风险；自主品牌建设不及预期的风险；费用过度投放导致业绩不及预期的风险；食品安全风险。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 前言前言 .4 4 1 1 宠物赛道逆势成长的来源？宠物赛道逆势成长的来源？.4 4 2 2 产品升级与价格战并存，品牌产品升级与价格战并存，品牌力表达力表达&产品力升级是关键产品力升级是关键 .7 7 2.1 竞争表现激烈的原因？乐观的行业成长预期 国内供应链成熟.8 2.2 品牌&产品视角：激流中求变，国产品牌何以突围？.10 2.2.1 三大维度剖析国产品牌突围之路：产品卖点、品牌表达、产品迭代.10 2.2.2 他山之石：海外成功案例复盘希尔斯&皇家.16 3 3 重点标的推荐重点标的推荐.2020 3.1 乖宝宠物：主品牌麦富迪品牌势能提升期，高端副牌弗列加特快速推新成长.20 3.2 中宠股份：国内新高管上任优化运营思路，有望开启高质量成长.21 3.3 佩蒂股份：自主品牌“爆品”策略领先，海外咬胶领先者.22 风险提示风险提示 .2222 图表目录图表目录 图表 1：宠物市场规模持续提升，19-22 复合增速 10.2%.4 图表 2：宠物食品销售增速逆势上升，618 销额超 50 亿元.4 图表 3：19-23 年宠物品牌天猫双 11 618 大促排名变动.4 图表 4：宠物渗透率持续上升，较发达国家仍有提升空间.5 图表 5：养宠偏好分化，猫数量增长迅猛.5 图表 6：猫湿粮占比约 20%，零食占比不断提升.5 图表 7：狗食品品类分布较为稳定.5 图表 8：宠物各细分行业占比变化.6 图表 9：首次养宠人群占比超 20%，猫主人新增养宠占比超过犬主人.6 图表 10：养宠人群年轻化，90 后 95 后成为主流，22 年养宠人群 90/95 后占比 55.9%.7 图表 11：618 国产宠食品牌重点品类 22 年（上）23 年（下）价格带对比.8 图表 12：宠物相关企业注册量及增速.8 图表 13：当前重点网红品牌猫粮代工厂分布.9 图表 14：国内外行业标准差异.9 图表 15：主粮品类里，大众 中高端价格带（40100 元/kg）是内外资品牌重点竞争布局之地.10 图表 16：2013-2022 年国内宠物食品品牌市占率变迁历程.11 图表 17：重点企业国内（自主品牌）业务营收体量（亿元）成长曲线.11 图表 18：国产品牌整体价格带（元/件）稳中有升.12 图表 19：外资重点宠食品牌产品卖点、品牌打法、产品形态梳理.13 OZuWkYbWnVRYrVcZnV9P9R8OoMrRnPmPjMmMtMkPnNtP7NmNnNwMqQsONZtQoR行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 20：国产重点宠食品牌产品卖点、品牌打法、产品形态梳理.14 图表 21：乖宝冻干品类 SKU 布局领先.15 图表 22：国产品牌引领高端生骨肉主食冻干价格下移.15 图表 23：国产品牌新品推出频率高于海外品牌，且品类更加丰富.15 图表 24：宠物干粮的工艺路线升级方向.16 图表 25：海外成熟宠物公司营收体量（亿美元）.16 图表 26：海外成熟宠物公司营业利润率水平.16 图表 27：希尔思提供免费养宠指南，培养宠物主科学养宠意识.17 图表 28：全球爱心助粮活动为动物收容所提供食品支持.17 图表 29：希尔思救灾网络救助世界各地受灾动物.17 图表 30：巩固科学性、专业性定位，产品迭代升级强化处方粮领域领导地位.18 图表 31：皇家产品发展历程梳理.19 图表 32：皇家宠物已构建起专业高端品牌形象.20 图表 33：乖宝宠物品类和品牌矩阵分布.21 图表 34：中宠国内、海外业务及增速.21 图表 35：中宠干粮/罐头品类收入及增速.21 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 4 伴随 23 年 618 落幕，我们观察到宠物赛道高成长性依旧、在消费赛道中整体表现亮眼，且国产品牌势能的显著上升。主要体现在两个方面：从总量来看，根据星图数据，23 年 618 全网宠物食品销额超 50 亿元取得高双位数增长，22 年双 11 全网宠物食品销额 37 亿元，同比 32%，超过全网全品类销额增速 8.7%，验证成长红利延续。从品牌格局角度，通过复盘 19-23 年线上大促宠物品牌天猫前十名榜单变化，我们看到从 22 年以来宠物品牌前十名格局渐趋稳定，且在大众 中高端价格带，国产品牌已基本实现对外资品牌的完全替代。本篇报告作为宠物深度洞察系列报告的第一篇，力图透过现象看本质，从品牌和产品力升级迭代视角，对比外资、国产品牌产品打法、品牌力打造路径、产品形态升级等的差异点，总结国产宠粮品牌崛起背后产品、竞争策略，并通过梳理海外经典成功宠食品牌皇家、希尔斯品牌与产品力构建之路，对国产品牌中期发展提出相应发展建议，结合 A 股（待）上市标的进行梳理。重点推荐关注标的乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份。图表图表1 1：宠物市场规模持续提升，宠物市场规模持续提升，1919-2222 复合增速复合增速 10.2.2%图表图表2 2：宠物食品销售增速逆势上升宠物食品销售增速逆势上升，6 61818 销额超销额超 5 50 0 亿亿元元 来源：中国宠物行业白皮书，国金证券研究所 来源：星图数据，国金证券研究所 图表图表3 3：1919-2323 年宠物品牌天猫双年宠物品牌天猫双 11 61811 618 大促排名变动大促排名变动 来源：天猫官方战报，国金证券研究所整理 我们认为当前宠物赛道的成长性主要来自三大驱动：行业生命周期带来的渗透率自然提升（量增）、养宠认知提升带来的品类丰富化（单宠消费提升）、用户画像角度首次养宠人群占比较高。1）行业生命周期角度：渗透率仍处于提升阶段，企业仍享受行业成长红利，根据宠物行0 0Pp001,0001,5002,0002,5003,000国内宠物市场规模（亿元)增长率28375032.1%8.7%0%5 %050203040506021年双1122年双1123年618宠物食品销额（亿元，左轴）宠物食品增速（右轴）全网销售增速（右轴）名次23年61822年双1122年61821年双1121年61820年双1119年双111Myfoodie/麦富迪Myfoodie/麦富迪ROYAL CANIN/皇家Myfoodie/麦富迪Myfoodie/麦富迪PETCUREAN GO!ROYAL CANIN/皇家2ROYAL CANIN/皇家ROYAL CANIN/皇家Myfoodie/麦富迪ROYAL CANIN/皇家ROYAL CANIN/皇家ROYAL CANIN/皇家PETCUREAN GO!3Orijen/原始猎食渴望Orijen/原始猎食渴望Orijen/原始猎食渴望Nourse/卫仕ACANA/爱肯拿Myfoodie/麦富迪Myfoodie/麦富迪4网易严选Nourse/卫仕Nourse/卫仕凯锐思Orijen/原始猎食渴望Orijen/原始猎食渴望Pure&Natural/伯纳天纯5Instinct/本能ACANA/爱肯拿凯锐思Orijen/原始猎食渴望凯锐思ACANA/爱肯拿Orijen/原始猎食渴望6诚实一口网易严选ZIWIPIDANNourse/卫仕凯锐思比瑞吉7LEGEND SANDYPIDAN网易严选ACANA/爱肯拿福来恩耐威克福来恩8ACANA/爱肯拿LORDEPIDAN网易严选大宠爱Pure&Natural/伯纳天纯伟嘉9ZIWIZIWIPure&Natural/伯纳天纯大宠爱PIDANNourse/卫仕Pedigree10Nourse/卫仕Instinct/本能福来恩Pro Plan/冠能Pro Plan/冠能ZIWIPro Plan/冠能19-23年宠物品牌天猫双11 618大促排名变动行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 5 业蓝皮书、普华永道统计数据，当前国内养宠渗透率不足 20%，相较日本、美国仍有较大空间。从养宠种类来看，养宠偏好分化，宠物猫饲养率增速快于宠物狗，且 21 年起宠物猫数量超过狗，2018-2022 年，宠物狗/猫饲养数量 CAGR 分别为 0.17%/12.61%。图表图表4 4：宠物渗透率持续上升，较发达国家仍有提升空间宠物渗透率持续上升，较发达国家仍有提升空间 图表图表5 5：养宠偏好分化，猫数量增长迅猛养宠偏好分化，猫数量增长迅猛 来源：APPA，欧睿国际,普华永道，国金证券研究所 来源：中国宠物行业白皮书，国金证券研究所 2）养宠认知提升带来的品类丰富化（单宠消费提升）。从消费品类角度，2016 年以来湿粮/零食品类在横向拓展下不断丰富，根据欧睿数据，伴随精细化喂养习惯和教育的普及，宠物猫湿粮/零食占比由 20%/1%提升至 2022 年的 21.1%/5.7%。从宠物各细分行业容量占比来看，各细分行业不断完善，以智能用品为代表的宠物用品、宠物诊疗体检等细分领域占比呈提升趋势。图表图表6 6：猫湿粮占比约猫湿粮占比约 2 20 0%，零食占比不断提升，零食占比不断提升 图表图表7 7：狗食品品类分布较为稳定狗食品品类分布较为稳定 来源：欧睿国际，国金证券研究所 来源：欧睿国际，国金证券研究所 -10%-5%0%5 %000200030004000500060007000201720182019202020212022狗数量（万只，左轴）猫数量（万只，左轴）宠物狗数量增速（右轴）宠物猫数量增速（右轴）20.0!.1%1.0%5.7pu0 092010201120122013201420152016201720182019202020212022猫干粮猫湿粮猫零食70u0 092010201120122013201420152016201720182019202020212022狗干粮狗湿粮狗零食2018-2022:宠物狗数量 CAGR：0.17%宠物猫数量 CAGR：12.61%行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 6 图表图表8 8：宠物各细分行业占比变化宠物各细分行业占比变化 来源：中国宠物行业白皮书，国金证券研究所 3）用户画像角度：首次养宠人群占比超 20%且 90 后占比超 96%。一方面，根据宠物行业白皮书，2022 年首次养宠人群占比超 20%，猫主人新增养宠占比达到 27.7%，超过新增犬主人占比 12.7%。另一方面，19 年以来养宠人群年轻化趋势显著，90 后 95 后成为主流，22 年养宠人群 90/95 后占比达到 55.9%。这类人群的特征是：信息获取渠道集中度社交媒体小红书/抖音等、拥抱变化、成分党、偏爱性价比，我们认为这大大提升了国产宠物品牌对细分新品类、新产品渗透效率，有助于行业总量的成长，也为国产品牌的弯道超车提供发展机遇。图表图表9 9：首次养宠人群首次养宠人群占比占比超超 20 %，猫主人新增，猫主人新增养宠养宠占比占比超过超过犬主人犬主人 来源：中国宠物行业白皮书，国金证券研究所 20.5.7.7%0%5 %0%新增养宠人群占比猫主人新增养宠占比犬主人新增养宠占比行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表图表1010：养宠人群年轻化，养宠人群年轻化，9090 后后 9595 后成为主流后成为主流，2 22 2 年养宠人群年养宠人群 9 90/950/95 后占比后占比 5 55.95.9%来源：中国宠物行业白皮书，国金证券研究所 从竞争角度，近年来品牌加速采取抢市场份额策略，在各价格带的竞争较为激烈，但亦呈现产品迭代升级趋势。例如，我们选取 618 重点品牌进行价格带分析，根据商指针数据，国产品牌诚实一口基础款狗粮价格带有所下调，但凭借更高价格带的升级系列高鲜肉猫粮对价格带实现整体的升级；国产品牌网易严选猫粮通过无谷系列品类升级提升价格带区间，冻干/多拼粮单价较 22 年有所下调。从上市公司报表端表现来看，中宠、佩蒂国内自主品牌当前均处于市场投入期还未实现盈利，乖宝亦处于盈利能力提升阶段。55.905EPU 192020202120222022年90/95后养宠占比达55.9%8.2.56.28.1 2070前70后80后90后7.5.70.5F.3 2170前70后80后90后7.6.2 .3.16.8 2270前70后80后90后95后8.7.6).5E.2 1970前70后80后90后行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表图表1111：6 61818 国产宠食品牌重点品类国产宠食品牌重点品类 2222 年（上）年（上）2323 年（下）价格带对比年（下）价格带对比 来源：商指针，国金证券研究所；注：数据源于各品牌天猫销量前 20 商品 2 2.1.1 竞争表现激烈的原因？竞争表现激烈的原因？乐观的行业成长乐观的行业成长预期预期 国内供应链成熟国内供应链成熟 行业成长性带动的乐观情绪导致产业吸引力提升。根据企查查数据，在行业快速成长的乐观预期下，过去 3 年宠物相关注册企业数目保持了 40%以上的高速复合增长态势，2021 年增幅高达 143.66%；22 年受消费力降速影响节奏有所放缓，但仍保持在较高水平。图表图表1212：宠物相关企业注册量及增速宠物相关企业注册量及增速 来源：企查查，国金证券研究所（更新于 2023.06.09，仅统计企业名称、品牌产品、经营范围含宠物 宠物用品的企业）行业供应链生产端行业供应链生产端快速成熟，赋能下游新兴品牌快速成熟，赋能下游新兴品牌。从产品生产工艺角度讲，大部分主打中端的国产主粮品牌主打鲜肉成分与冻干添加，产品配方的相对同质化，使得中端产品的竞争较为激烈。当前宠物食品供应链处于快速成长期且伴随规模扩大，设备、生产效率、成本优势不断提升，和外资品牌本地工厂/海外大牌成熟工厂相比处于差距缩短状态，为下游品牌提供更强的生产赋能，当前产业链后端已积累了福贝、山东汉欧、山东泰宠等大批优质供应商。56.07D.87H.339.50T.24.52X.643.66!.77%0 000004060801001202013201420152016201720182019202020212022注册量（万家，左轴）增速（右轴）行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表图表1313：当前重点网红品牌猫粮代工厂分布当前重点网红品牌猫粮代工厂分布 品牌名称品牌名称 代表性代表性单品单品 代工厂代工厂 网易严选 成猫全价冻干双拼猫粮 山东汉欧山东汉欧 全价鸡肉六拼冻干猫粮 增肥营养全价无谷鲜肉猫粮 福贝宠物 喔喔（WoWo）冻干三鲜全价猫粮 佛山雷米高 源乳配方全价幼猫粮 鲜肉生骨肉冻干全价猫粮 泰安泰宠泰安泰宠 诚实一口 K01 PLUS 配方猫粮 辽宁海辰 P40 全阶段全价猫粮 海洋之星 鲜肉全价烘焙猫粮 泰安泰宠泰安泰宠 三文鱼全价猫粮 山东海创 高爷家 全价益生菌猫粮 山东汉欧山东汉欧 麦肯鸡系列鸡肉全价猫粮 全价烘焙猫粮 沂南东赐 阿飞和巴弟 E76 全价猫粮 山东汉欧山东汉欧 E76 KIDS 幼猫猫粮 蓝氏 高肉全价烘焙猫粮 泰安泰宠泰安泰宠 多重倍护全价冻干幼猫猫粮 山东菲亚宠物 力狼 鱼猫通用猫粮 华兴宠物 e 族全价猫粮 鲜朗 烘焙全期全价鸡肉猫粮 辽宁鲜宠 来源：天猫，各品牌官网，国金证券研究所整理 国内现有的行业标准要求较国外来看仍旧较为宽松，降低品牌进入门槛。以宠物犬猫粮为例，美国饲料管理协会(AAFCO)要犬粮含有营养素 37 种，猫粮 46 种，欧洲宠物食品工业协会(FEDIAF)要求犬猫粮含有营养素各 40 余种两家协会都明确要求了部分营养素的最高和最低要求。对比我国现行国家标准全价宠物食品 犬粮(GBT31216-2014)和全价宠物食品猫粮(GB/T 31217-2014)仅对犬粮和猫粮有 8 项营养素指标且粮和猫粮的主要营养素指标相同。图表图表1414：国内外行业标准差异国内外行业标准差异 地区地区 猫粮标准猫粮标准 营养素指标要求营养素指标要求 中国 GB/T31217-2014 全价宠物食品 猫粮 含粗蛋白、粗脂肪、粗灰分、粗纤维、钙、总磷、水溶性氯化物(以 Cl计)、牛磺酸共 8 种营养素要求。美国 AAFCO 猫粮食品标准(基于干物质)含粗蛋白、精氨酸、组氨酸、异亮氨酸等 18 种营养物质指标推荐;钙、磷、钾、钠、镁、铝、铁等 13 种矿物质推荐及维生素 A、D、E、K 等15 种维生素指标推荐，并依据宠物成长期、成年期不同，推荐最大及最小指标值。欧洲 FEDIAF 猫粮食品标准(基于干物质)含精氨酸、组氨酸、异亮氨酸、苯丙氨酸、牛磺酸(干湿粮)等 13 种氨基酸指标推荐;亚油酸、花生四烯酸、亚麻酸等 4 种脂肪指标推荐;钙、磷、钾、钠等 6 种矿物质指标推荐;铜、碘、铁等 6 种微量元素指标推荐，以及维生素 A、D、E，烟酸，叶酸等 13 种维生素指标推荐，并依据宠物成年期、幼年期和繁育期的成长阶段不同，推荐最大及最小指标值。来源：中国宠物行业蓝皮书，国金证券研究所 进一步从品牌竞争角度，尽管当前新消费融资有所放缓，但前期资本投入企业仍保持较高的 GMV 增长的诉求，部分延缓了行业格局改善的节奏；大众 中高端价格带（40100 元/kg）行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 10 是内外资品牌重点竞争布局之地，网易严选、弗列加特、顽皮、麦富迪 BARF 系列等国产品牌或重点推广系列聚集于此。未来差异化产品力体系、强有力的品牌构建有望成为未来品牌成长分化的关键能力所在。图表图表1515：主粮品类里，主粮品类里，大众大众 中高端价格带（中高端价格带（4 401000100 元元/kg/kg）是内外资品牌重点竞争布局）是内外资品牌重点竞争布局之之地地 来源：天猫，国金证券研究所整理；注：从左到右市场占有率依次降低；外资品牌字体为蓝色 2 2.2.2 品牌品牌&产品视角产品视角：激流中求变，激流中求变，国产品牌何以突围？国产品牌何以突围？2 2.2.1.2.1 三大维度剖析国产品牌突围之路：产品卖点、品牌表达、产品迭代三大维度剖析国产品牌突围之路：产品卖点、品牌表达、产品迭代 紧握渠道变迁红利 产品综合推新能力表现更优，助力国产品牌份额提升。复盘国内宠物食品品牌市占率变化以及天猫品牌榜单变化等，我们已清晰看到，国产品牌借助渠道优势（天猫、抖音）、产品力层面差异化表现实现规模上的弯道加速，根据欧睿数据，麦富迪市场份额从 17 年的 2.6%提升至 22 年的 4.8%，顽皮/伯纳天纯从 17 年的 1.3%/1.2%提升至 22 年的 2.4%/2.3%。从价格带角度，根据久谦数据，我们看到国产品牌整体价格带整体保持稳中有升趋势。本章将从产品卖点、品牌表达、产品迭代升级三大维度，进一步对比外资与国产品牌运营差异，总结剖析国产品牌的竞争优势。从整体结论来看，头部品牌乖宝-麦富迪、中宠-顽皮/领先在品牌力表达方面充分灵活运用各种工具强化品牌形象曝光，产品力方面则抓住竞品盲点主打“鲜”差异化概念，且正在经历由单纯追求“营养指标优先”逐步转变为先进“喂养理念”强产品力体系打造的成长过程，中期角度从产品营养学配方、品牌形象塑造上仍具备较强成长&发力空间。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表图表1616：20132013-20222022 年年国内宠物食品品牌市占率变迁历程国内宠物食品品牌市占率变迁历程 来源：欧睿国际，国金证券研究所 图表图表1717：重点企业国内（自主品牌）业务营收重点企业国内（自主品牌）业务营收体量体量（亿元）成长曲线（亿元）成长曲线 来源：乖宝、中宠、福贝佩蒂各公司公告，国金证券研究所 0.005.0010.0015.0020.0025.0020182019202020212022乖宝宠物福贝宠物中宠股份佩蒂股份行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 12 图表图表1818：国产国产品牌整体价格带品牌整体价格带（元（元/件）件）稳中有升稳中有升 来源：久谦，国金证券研究所 产品卖点：国产品牌精准利用食材“鲜度”寻求差异化，头部品牌产品推新能力优。好产品是讲好品牌故事、实现高附加值的基础。外资品牌产品卖点呈现有所分化，例如玛氏旗下皇家强调配方科学专业性、细分化，弱化食材来源；渴望、法米娜等则强调食材全球化、高蛋白营养等。国产品牌：1）找到海外品牌对“鲜”的产品盲点，利用较近的鲜肉食材来源主打“鲜度”，同时强调粗蛋白、高肉配方等。2）消费者洞察能力更优带动产品推新能力远强于外资品牌。一方面，国产品牌通过“高鲜肉”不断进行纵向推新升级，另一方面国产品牌凭借近年以来电商渠道的积极拥抱，强化消费趋势洞察能力，赋能产品研发创新。例如，麦富迪借助其较强的线上用户数据运营优势，在强供应链支撑下率先推出羊奶肉包&冻干系列，衔接幼猫母乳营养，同时解决猫咪乳糖不耐受痛点。0100200300400500600700麦富迪伯纳天纯网易严选渴望爱肯拿皇家ZIWI素力高国产品牌外资品牌2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表图表1919：外资重点宠食品牌产品卖点、品牌打法、产品形态梳理外资重点宠食品牌产品卖点、品牌打法、产品形态梳理 来源：天猫，各品牌官方公众号，国金证券研究所 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 14 图表图表2020：国产国产重点宠食品牌产品卖点、品牌打法、产品形态梳理重点宠食品牌产品卖点、品牌打法、产品形态梳理 来源：天猫，各品牌官方公众号，国金证券研究所 品牌表达：“喂养理念”升级逐步构建品牌专业度，头部国产品牌强化品牌广告露出，看好品牌势能提升。外资品牌故事的构建具备天然基础，主要原因如下：1）成立时间较早，具有长时间的品牌积淀，例如皇家成立于 1968 年，法米娜始建于 1968 年；2）研发积淀和投入较优，部分企业具备动物医学专业背景构建较强的信任背书，如希尔斯等；3）生产具备全球化特征。我们看到头部国产品牌近年来在品牌塑造上实现了较大提升：1）提出先进的喂养理念，例如乖宝旗下麦富迪 BARF 系列率先引用澳洲兽医 Drian 提出的 barf 喂养理念，通过合理搭配肉/骨/内脏/天然食材比例，模仿野生环境猎物饮食。2）供应链的升级：强调设备先进性、原料新鲜（4 小时鲜肉成粮）等；3）强化品牌广告露出：伴随规模扩大，乖宝、中宠等头部宠物公司加大明星、梯煤、贴片广告等宣传形式，例如麦富迪邀请谢霆锋作为代言人、加强和头部垂类宠物 KOL 合作，顽皮对鲜肉粮大单品与分众传媒合作进行一二线城市集中曝光等。产品形态创新升级：外资品牌深耕传统品类，国产品牌烘焙粮、冻干、湿粮等形式多样。外资品牌在干粮细分市场深耕，如皇家处方粮、渴望分口味全价粮等，而国产品牌在生骨肉冻干、羊奶粉冻干、低温烘焙猫粮等新兴品类上发展迅速，产品形态创新更为丰富，例行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 15 如乖宝率先打造双拼粮以及主食冻干，从品类形态、营养角度进行升级，根据麦富迪天猫旗舰店统计，其冻干系列产品 SKU 达到 95 个，其中主食冻干 SKU 达到 49 个，深度挖掘单客价值。图表图表2121：乖宝冻干品类乖宝冻干品类 S SKUKU 布局领先布局领先 图表图表2222：国产品牌引领高端生骨肉主食冻干价格下移国产品牌引领高端生骨肉主食冻干价格下移 来源：天猫，国金证券研究所 来源：天猫，国金证券研究所；注：外资品牌名字体为蓝色 图表图表2323：国产国产品牌新品推出频率高于品牌新品推出频率高于海外海外品牌，且品类更加丰富品牌，且品类更加丰富 来源：天猫，各品牌官方公众号，国金证券研究所 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 16 图表图表2424：宠物干粮的工艺路线升级方向宠物干粮的工艺路线升级方向 来源：宠业家，国金证券研究所整理 2 2.2.2.2.2 他山之石：他山之石：海外海外成功成功案例案例复盘复盘希尔斯希尔斯&皇家皇家 参考海外宠食上市公司，凭全球化扩张、品牌矩阵扩张等，近年来营收保持双位数成长，且从盈利模型来看，进入成熟期后，雀巢、高露洁、蓝爵（后被通用磨坊收购）等均保持20%以上的营业利润率，在消费品中保持中等偏上水平。我们认为玛氏旗下皇家、高露洁旗下希尔斯品牌和产品力构建较为典型且成功。图表图表2525：海外成熟宠物公司营收体量（亿美元）海外成熟宠物公司营收体量（亿美元）图表图表2626：海外成熟宠物公司营业利润率水平海外成熟宠物公司营业利润率水平 来源：雀巢、高露洁、品谱、中央花园和宠物、通用磨坊公司公告，国金证券研究所 来源：雀巢、高露洁、品谱、中央花园和宠物、通用磨坊公司公告，国金证券研究所 希尔斯：希尔斯：配方积淀深厚配方积淀深厚&品牌矩阵完善，兽医专渠绑定塑造高端处方粮形象品牌矩阵完善，兽医专渠绑定塑造高端处方粮形象 高端处方粮领军者，通过知识分享、兽医推荐方式塑造专业品牌形象。希尔思利用多年经验积累，编制宠物饲主指南并提供养宠人群丰富的免费养宠指导，涵盖宠物行为、训练方式、营养与喂食等内容，培养宠主营养学意识和科学喂养习惯，对宠主持续心智教育。品牌在品牌构建中，积极通过兽医教育推进宠主教育，发布电子刊物帮助兽医活用营养学，与美国动物医院协会 AAHA 合作发布营养第五项不可或缺的评估 AAHA 犬猫营养评估指南，与“宠物预防保健伙伴”合作为兽医提供预防性医疗保健工具和资源。同时 高温膨化粮高温膨化粮 低温烘焙低温烘焙 风干粮风干粮 冻干粮冻干粮 温度控制温度控制 160-182 摄氏度 80-100 摄氏度 70 摄氏度 零下 40 摄氏度 生产工艺生产工艺 高压密闭容器突然减压挤压成型 长时间低温烘烤 干燥高风速条件下脱水干燥 真空的条件下使冰升华 添加成分添加成分 添加淀粉或粘合剂、油脂、诱食剂 添加淀粉、植物等 添加少量膳食纤维-口感口感 松脆可口 口感更酥脆 口感较硬 口感最接近生肉 优点优点 工艺成熟、价格低廉和、易于保存，高温膨化可以杀菌 饱腹感更持久，肠胃负担轻，表层干燥不油腻 蛋白质、维生素、生物酶等都能得到完整的保存 保留了食材原始的营养，有益于宠物毛发健康、皮肤和消化 缺点缺点 营养有一定流失 价格偏高 生产工艺不成熟 价格偏高 粗蛋白、脂肪偏高，易长胖 价格偏高 很容易产生肉碎，缺少粗纤维 代表品牌代表品牌 渴望、爱肯拿 鲜朗，欧恩焙 巅峰 ZIWI、猫宴、K9 迈仕、麦富迪、爱立方 0%5 %05%高露洁雀巢蓝爵品谱中央花园和宠物通用磨坊行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 17 注重与科研院校和医院合作，在“希尔思兽医学院”网站为兽医提供营养学知识分享，并定期举行研讨会；作为国际兽医协会赞助商提供学生兽医协会 SAVMA 研讨会奖学金，专业性突出。希尔思在长期科学研究方面也受到兽医称赞，已形成科学专业、实证验证、兽医推荐的品牌形象。图表图表2727：希尔思提供免费养宠指南，培养希尔思提供免费养宠指南，培养宠物宠物主科学养宠意识主科学养宠意识 来源：希尔斯官网，国金证券研究所 致力慈善事业提高品牌声誉。希尔思相信可以通过正确的营养改变宠物，投身公益为收容所动物提供营养支持。自2002年以来，品牌通过全球爱心助粮活动(Food，Shelter&Love)与北美 1000 多家动物收容所合作，提供了超过 3.05 亿美元的宠物食品，并帮助 1300 多万只收容所宠物得到收养。2013 年建立的希尔思救灾网络（Hills Disaster Relief Network）旨在为受自然灾害影响的收容所提供营养支持，曾在澳大利亚、海地、墨西哥多地救助受灾动物。希尔思还与 Greater Good Charities 等机构合作支持世界各地动物福利，在公益事业的大力投入得到关注和好评。图表图表2828：全球爱心助粮活动为动物收容所提供食品支持全球爱心助粮活动为动物收容所提供食品支持 图表图表2929：希尔思救灾网络救助世界各地受灾动物希尔思救灾网络救助世界各地受灾动物 来源：希尔斯官网，国金证券研究所 来源：希尔斯官网，国金证券研究所 以科学研发引领方向，处方粮产品矩阵完善 技术升级提升产品力。创始阶段：品牌创始人莫里斯博士兽医出身，关注宠物肾病的饮食治疗，从而开创了针对宠物疾病治疗护理的处方食品 k/d、c/d 和针对疾病预防的宠物食品，并确立了科学、专业的理念。1976 年高露洁棕榄收购后延续了希尔思的科学传统，大力投入研究。1992 年推出急重症处方食品，易消化、易喂食流质以及高含量优质蛋白充分满足虚弱状态宠物的能量需求。科研升级、品类丰富阶段：希尔思坚守长期科研承诺，目前已有超过 220 名兽医师、营养学博士等研发人员，拥有感官中心、宠物基因组学实验室、宠物营养中心和 351 项注册专利，根据犬猫健康需求不断创新、突破原有宠食配方。2000 年开始，使用抗氧化剂组合强化宠物食品提升宠物免疫力，优化急重症处方食品配方。2012 年创新推出甲状腺护理处方食品，2013 年针对宠物健康管理提出新的营养方案。自 2004 年起开始宠物基因组学研究，通过营养改变宠物基因表达方式，并于 2017 年推出更加适合高龄宠物的营养配方。2018 年研发“益菌纤活 ”益生菌宠物食品，技术升级提高消化系统护理/血糖管理系列产品力。2021 年开启小型犬研究，扩大市场细分品类覆盖范围，并在防环境过敏配方上取得新突破。品牌通过不断迭代推新填补品类空缺，逐步建立起涵盖口腔/消化系统/肾脏病/行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 18 心脏/血糖/关节护理等超过 11 个系列的处方粮产品矩阵，兼顾多种疾病护理和预防，深受兽医师和宠主信赖。图表图表3030：巩固科学性、专业性定位，产品迭代升级强化处方粮巩固科学性、专业性定位，产品迭代升级强化处方粮领域领导地位领域领导地位 来源：希尔斯官网，国金证券研究所 皇家宠物食品：皇家宠物食品：引领宠物营养学发展，学术营销塑造高端形象引领宠物营养学发展，学术营销塑造高端形象 从产品角度力迭代角度梳理来看，主要分为几大阶段：创始阶段：产品创立初心为改善宠物健康。皇家创始人 Jean Cathary 为兽医出身，认为食物会影响动物的健康，与 1968 年用烤面包、碎面包干和肉碎等原料为犬类创造了独家秘方黄汤，也奠定了品牌数十年优质营养配方的路线。1972 年，皇家被 Guyomarch集团收购，引进了精确营养和饮食配方的专业知识并招募动物专家，开始研究治疗犬类骨头疾病的配方，延续配方发展路线。产品升级阶段：持续营养配方研发，推出各类品种专属配方。皇家重视发展宠物健康营养领域的研究，1980 年皇家推出针对大型犬幼犬而设计的产品A.GR，并大获成功，进一步奠定皇家产品营养健康定位。在 1990-2000 年代，皇家根据猫犬品种的不同及年龄等生理特征的差异陆续推出特定的宠物粮。如在 1999 年推出首个品种专属配方：针对波斯猫的下颚结构和饮食习惯特别设计的杏仁状粗粒食物，并在食物中加入高消化性蛋白质等营养物质，有助波斯猫泌尿系统和消化系统的健康。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 19 图表图表3131：皇家产品发展历程梳理皇家产品发展历程梳理 来源：皇家宠物官网，国金证券研究所 科研升级、品类丰富阶段：开拓宠物新赛道，巩固产品健康营养定位。皇家在被玛氏收购后，持续向更多品类发展。2003 年与 Waltham 宠物营养中心合作，推出 VDiet 兽医专用系列处方粮，进入处方粮赛道；2009 年推出 Feline Health Nutrition 湿粮产品，进军湿粮市场。皇家在拓宽品类后仍坚守发展优质营养配方的科研路线，自 2019 年起，皇家宠物食品升级为宠物医院产品系列，更易于兽医推荐和使用。在处方粮领域，皇家围绕犬猫核心健康需求（皮肤、泌尿道、健康管理、提升活力、胃肠道和体重管理）提供相应产品，如针对有过敏和炎症性肠病的猫犬，推出水解蛋白配方粮，促进宠物改善消化系统。从品牌塑造角度，皇家致力于科研，学术营销化塑造品牌专业形象。皇家自创立至今一直重视科研投入与塑造宠物营养专业化的品牌形象，早在 1973 年便建立了第一座科研中心；在 1980 年推出 A.GR 产品，在之后的 15 年里一直被作为行业内的标杆性食品；在 1997 年出版 皇家犬/猫百科全书，为大众提供猫犬营养解决方案。皇家更自创期刊 Veterinary Focus 并在上面发表研究、举办兽医研讨会来不断输出皇家优质营养配方的研究成果以提升自身的专业程度。随着数十年专业宠物食品定位的宣传，消费者已将皇家与宠物领域权威挂钩，深度强化品牌信任。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 20 图表图表3232：皇家宠物已构建起专业高端品牌形象皇家宠物已构建起专业高端品牌形象 来源：皇家宠物官网，国金证券研究所 综上所述，外资品牌皇家、希尔斯等品牌力的构建来自配方积淀深厚、兽医专渠绑定、学术营销等塑造专业形象，产品矩阵构建由点及面，配方更加注重动物学营养均衡。国产品牌在品牌力表达、产品力升级已呈现快速提升趋势，且在宠物产品营养学、配方专业性升级角度仍具备较大的发力空间，当前部分品牌已经在加大研发投入，如麦富迪已建立犬猫生理学研究中心、适口性和营养测试中心，犬猫营养学研究中心等，拥有技术人员 396 人，包含各类研究开发人员 74 人。卫仕于 2021 年建立了国内首个宠物营养研究院，累计投资八千万，专注于宠物营养生理学的研究，发掘犬猫营养吸收与利用的科学机理。国产品牌&产品力相对优势仍在快速提升通道，长坡厚雪成长性充足。伴随国产宠食品牌借助渠道优势（天猫、抖音）、产品力层面差异化表现，已在部分价格带实现对外资品牌阶段性的弯道超越。中期角度，基于健康营养更专业前瞻、细分的产品体系布局、更高效持续的品牌表达有望成为国产品牌之间拉开差距的必要条件。头部国产品牌乖宝-麦富迪、中宠-顽皮/领先在品牌力表达、产品力升级已呈现快速提升趋势，消费趋势洞察能力领先，且逐步进入到基础研究赋能研发，宠物品牌底层构建能力不断深化，看好中长期品牌成长空间。重点推荐标的：乖宝宠物（未上市）、中宠股份、佩蒂股份。重点推荐标的：乖宝宠物（未上市）、中宠股份、佩蒂股份。3 3.1.1 乖宝宠物乖宝宠物：主品牌麦富迪品牌势能提升期，高端副牌弗列加特快速推新成长：主品牌麦富迪品牌势能提升期，高端副牌弗列加特快速推新成长 国产宠食品牌龙头，乖宝以海外宠物零食代工起家，后积极转型国内自主品牌，形成以“麦富迪”为核心的宠粮自有品牌，实现了以宠物主粮为基础，零食、保健品全品类覆盖。2018年至 2022 年，乖宝营收分别为 12.2、14.0、20.1、25.8、34.0 亿元，过去 4 年营收 CAGR为 29.15%，国内营收（自有品牌为主）从 5.4 亿元增长至 20.4 亿元，营收 CAGR 为 39.4%；归母净利润从 0.44 亿元增长至 2.67 亿元，伴随国内自主品牌盈利模型优化，净利率从3.65%提升至 7.82%。产品创新前瞻领先，品牌结构优化、看好上市后品牌势能加速提升。产品创新角度，主品牌麦富迪早期定位经济价格带区间规模快速扩张，率先打造双拼粮以及主食冻干引领行业创新，根据麦富迪天猫旗舰店统计，其冻干系列产品 SKU 达到 95 个，其中主食冻干 SKU达到 49 个，深度挖掘单客价值。从品牌升级角度，三大升级策略指引后续高质成长：1）主品牌麦富迪借助 barf、羊奶系列价格带升级，强需求洞察强化产品升级；2）高端副牌行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 21 弗列加特以大单品为突破口，主打品质差异化，凭借供应链优势、先进生产线以及强大产品力，走出国产品牌高端化道路。3）收购美国品牌歪小尾 waggin train 布局高端犬类鲜粮。图表图表3333：乖宝宠物品类和品牌矩阵分布乖宝宠物品类和品牌矩阵分布 来源：乖宝宠物官网，国金证券研究所 3 3.2.2 中宠股份：中宠股份：国内新高管上任优化运营思路，有望开启高质量成长国内新高管上任优化运营思路，有望开启高质量成长 内销：产品运营思路升级趋势下看好中宠内销资源投放效率提升，盈利模型优化效果可期。分品牌来看，顽皮保持 30% 成长，加速发力高毛利高端主粮，与分众传媒合作强化品牌形象曝光，后续品牌势能提升效果值得期待；Zeal 高端形象稀缺性凸显，0 号主食罐在零食罐 1Q 去库存结束、进入山姆渠道，进入快速推广期；领先 Toptress 主打大单品策略，99 主食罐、新品烘焙粮等差异化竞争，保持三位数快速增长趋势。外销：伴随下游客户库存清理完毕，预计 2Q 起订单逐步转暖，且恢复节奏快于预期；基于下游客户结构分散度、美国产能韧性，预计从节奏上，中宠在宠物板块各品类/中宠中外销订单修复领跑。我们预计 4 月份整体海外业务或恢复至高单个位数/低双位数增长，5 月延续好转趋势。盈利预测及评级：我们预计中宠 2023-2025 年归母净利润分别为 1.5/2.0/2.7 亿元，同比 42%/ 33%/ 35%，当前股价对应 PE 估值分别为 46/33/26X，维持“买入”评级。图表图表3434：中宠国内、海外业务及增速中宠国内、海外业务及增速 图表图表3535：中宠中宠干粮干粮/罐头品类收入及增速罐头品类收入及增速 0 0101520252016201720182019202020212022海外收入（亿元，左轴）国内收入（亿元，左轴）海外收入增速（右轴）国内收入增速（右轴）0 000%0.01.02.03.04.05.06.07.02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022干粮收入（亿元，左轴）湿粮收入（亿元，左轴）干粮-YOY湿粮-YOY行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 22 来源：中宠股份公告，国金证券研究所 来源：中宠股份公告，国金证券研究所 3 3.3.3 佩蒂股份佩蒂股份：自主品牌“爆品”策略自主品牌“爆品”策略领先，领先，海外咬胶领先者海外咬胶领先者 自主品牌“爆品”策略领先，海外咬胶领先者，3Q 海外订单有望现同比拐点。1）内销：爵宴大单品策略成功实现品类开拓。2022 年实现爵宴超级单品到爆产品系列的目标，鸭肉干单品销额超 4000 万元，品牌复购率达到 40%，23 年发布新品宠食罐成功实现品类开拓，预计全年保持高双位数成长。2）外销：短期受下游客户去库影响订单仍处于调整期，预计 2Q 已呈现环比修复趋势，预计 3Q 起同比转正，中期加快海外优质渠道型客户开拓，有望进一步打开成长空间。3）产能布局充足：柬埔寨年产 9200 吨宠物休闲食品项目 2022年开始生产，伴随 23 年产能利用率爬坡，盈利能力有望改善。新西兰 4 万吨高品质宠物干粮项目工厂有望于 2023 年 3-4Q 投产。原材料价格大幅波动的风险：原材料价格大幅波动的风险：由于宠物食品原材料端以鸡肉、羊肉为主，若原材料价格发生大幅度波动，则会对成本端稳定性造成风险，进而影响盈利的稳定性。自主品牌建设不及预期的风险：自主品牌建设不及预期的风险：中国宠物食品市场仍处于争夺市场份额阶段，竞争格局尚未完全确立，后续伴随行业新进入者增多，上市公司可能产品、渠道等方面的竞争加剧，进而导致自主品牌发展成长速度不及预期。费用过度投放导致业绩不及预期的风险：费用过度投放导致业绩不及预期的风险：宠物行业公司在进行自主品牌扩张时若渠道扩展等费用控制不力，会对当年业绩产生不利影响。食品安全风险：食品安全风险：如果宠物公司旗下宠物食品出现食品安全问题，比如添加成分不合格等引发安全事故，则会对该品牌销售、品牌资产产生较大不利影响，进而影响公司收入额利润表现。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 23 行业行业投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；增持：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%；中性：预期未来 36 个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%5%；减持：预期未来 36 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 24 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话：021-60753903 传真：021-61038200 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话：010-85950438 邮箱： 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话：0755-83831378 传真：0755-83830558 邮箱： 邮编：518000 地址：深圳市福田区金田路 2028 号皇岗商务中心 18 楼 1806

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洛可可咨询：2023一起掘金“它经济”-宠物行业品类突围白皮书（87页）.pdf

洛可可洛可可咨询 宠物事业部LKK 专注品类创新的产品战略咨询公司BEIJING|HANGZHOU|SHANGHAI|SHENZHEN|CHENGDU|NANJING|LONDON 洛可可洛可可-宠物.

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12023年6月China Insights Consultancy 灼识咨询中国宠物行业蓝皮书中国宠物行业蓝皮书本文件提供的任何内容均系灼识咨询公司独有的高度机密性资料。未经灼识咨询公司事先书面许可.

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亚马逊美国宠物市场观察报告Observation Report on the Amazon US Pet Category MarketAMZ123会员团队出品前言当今，养宠物已成为美国现代城市居民生.

2023-06-19 62页 5星级

解数咨询：2023宠物-水族世界行业调研报告-SUNSUN森森、YEE、疯狂水草（88页）.pdf

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2023-06-18 88页 5星级

魔镜市场情报：2022年宠物食品行业分析报告（42页）.pdf

Moojing Market Intelligence2022年宠物食品市场趋势洞察SPEAKER：魔镜分析师团队DATE：2022年9月ContentsContents目录行业概览01宠物主粮市场0.

2023-05-30 42页 5星级

农林牧渔行业宠物行业深度报告：海外视角消费相对韧性品牌历久弥新-230526（62页）.pdf

证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 61 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 海外视角海外视角：消费相对韧性消费相对韧性，品牌，品牌历久弥新历久弥新 农林牧渔行.

2023-05-29 62页 5星级

解数咨询：2023宠物行业猫主粮行业调研报告（105页）.pdf

宠物行业-猫主粮行业调研 ORIJEN原始猎食渴望 诚实一口 江小傲宠物行业猫主粮行业调研张杨老师带你看品牌 解数咨询第188期报告目录全价猫主粮抖音行业&小红书行业03线上行业趋势&体量01ORIJ.

2023-05-25 105页 5星级

新锶体验：2022Q2宠物行业品牌体验报告（20页）.pdf

新锶体验1新体验，新增长宠物行业2022Q22022Q2品牌体验报告新锶体验新锶体验CONTENTS目录2022Q2宠物行业品牌体验现状宠物行业品牌体验榜-TOP10宠物行业品牌体验各项能力扫描宠物行.

2023-05-23 20页 5星级

飞瓜：2023短视频电商品牌营销专题-宠物经济社媒营销趋势洞察报告（28页）.pdf

研究综述1.统计周期：2021年1月-2023年3月2.研究对象：抖音活跃主播（1年内发布过10条视频或10场带货直播）及动销商品数据（仅统计有产生销量的视频、直播数据）；其中小店、品牌品类数据由飞瓜.

2023-05-19 28页 5星级