证券研究报告|行业周报 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 纺织服饰纺织服饰 周专题：周专题：制造制造商商 8 月营收公布，期待核心品牌商改善带动对应订单修复月.
2025-09-14
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证券研究报告证券研究报告 行业周报行业周报 “金九银十”消费旺季，关注黄金消费“金九银十”消费旺季，关注黄金消费需求增长需求增长 轻工纺服行业周报（轻工纺服行业周报（20250901-0905）Tab.
2025-09-11
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识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/2525 Table_Page 深度分析|纺织服饰 证券研究报告 Table_Title运动鞋服运动鞋服行业行业 2025 年中报总结年中报总结.
2025-09-10
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敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业定期报告 2025 年 09 月 09 日 推荐推荐（维持）（维持）纺织服装纺织服装 20252025 年中报总结年中报总结 消费品/轻工纺服 品牌端：品牌.
2025-09-10
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行业及产业 行业研究/行业点评 证券研究报告 纺织服饰 2025 年 09 月 07 日 Lululemon 中国区高增，制造端重视无纺布产业链 看好 纺织服装行业周报 20250907 相关研究 .
2025-09-09
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证券研究报告|行业周报 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 纺织服饰纺织服饰 周专题：周专题：Lululemon 发布发布 FY2025Q2 季报，公司营收增长.
2025-09-07
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行业及产业 行业研究/行业点评 证券研究报告 纺织服饰 2025 年 08 月 31 日 诺邦中报超预期尽显成长性，同时建议布局运动板块 看好 纺织服装行业周报 20250831 相关研究 中报密集.
2025-09-04
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2+20251-70.90%10.8%3 Q22Q3NikeDeckerONQ42-3OEMoemXVQUpRsQmNsMtMqOtRoMtQ6MbPbRtRmMnPnQkPqQwPfQnNqMbRq.
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证券研究报告证券研究报告 行业周报行业周报 25H1 轻纺业绩分化，关注潮玩谷子新消轻纺业绩分化，关注潮玩谷子新消费费 轻工纺服行业周报（轻工纺服行业周报（20250825-0829）Table_Ra.
2025-09-03
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证券研究报告|行业专题研究 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 纺织服饰纺织服饰 2025H1 总结：总结：运动户外景气成长，服饰制造格局优化运动户外景气成长，.
2025-09-03
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请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20252025年年0909月月0202日日纺服新消费研究：户外行业专题纺服新消费研究：户外行业专题专业驱动增长，品牌分层竞逐，国产加速崛起专业驱动增长，品.
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识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/3636 XmlTable_Page 深度分析|纺织服饰 证券研究报告 Table_Title纺织服装行业纺织服装行业 2025 年中报总结年中.
2025-09-02
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敬请阅读末页之重要声明氨纶供需格局有望向好氨纶供需格局有望向好行业评级：行业评级：增持（首次覆盖）增持（首次覆盖）近十二个月行业表现近十二个月行业表现%1 个月3 个月12 个月相对收益-5.4-3.
2025-08-28
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证券研究报告证券研究报告 行业周报行业周报 泡泡玛特泡泡玛特 25H1 业绩超预期，业绩超预期，IP 与品类与品类矩阵持续丰富矩阵持续丰富 轻工纺服行业周报（轻工纺服行业周报（20250818-082.
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敬请阅读末页之重要声明涤涤纶纶长长丝丝库库存存有有所所去去化化，需需求求旺旺季季即即将将到到来来相相关关研研究究：1.近期涤纶长丝价格随成本有所上涨2025.6.23行行业业评评级级：增增持持（维维持.
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请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 纺织服饰纺织服饰 Table_Date 发布时间：发布时间：2025-08-25 Table_Invest 优于大势优于大势 上次评级:优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益 4%9A%相对收益-2%-3%9%Table_Market 行业数据 成分股数量（只）130 总市值（亿）3676 流通市值（亿）3239 市盈率（倍）86.49 市净率（倍）2.07 成分股总营收（亿）3039.45 成分股总净利润（亿）141.9 成分股资产负债率（%）39.14 相关报告 聚焦内需改善，关注关税影响-20250513 洞察海外之斯凯奇：差异定位，踵事增华-20250401 Table_Author 证券分析师：刘家薇证券分析师：刘家薇 执业证书编号：S0550520040001 021-20361258 证券分析师：苏浩洋证券分析师：苏浩洋 执业证书编号：S0550524100004 13321872331 Table_Title 证券研究报告/行业深度报告 女性内衣行业：女性内衣行业：攻守易形攻守易形，韧守云开韧守云开 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 从悦人到悦己，全球内衣市场规模稳健。从悦人到悦己，全球内衣市场规模稳健。回溯内衣行业发展史，本质上是产品创新周期驱动品牌代际更新的历史，形成“意识觉醒品牌狂热市场重塑”的演变逻辑。与服饰市场相比，内衣行业展现出更强的“统一审美性”，功能性舒适性时尚性设计性，因而更容易出“大单品”。根据 Euromonitor 数据，2024 年全球内衣行业规模达 1260 亿美元，其中男士/女士内衣规模分别为 367 亿美元/893 亿美元，近 10 年来全球内衣行业增速 CAGR 为 1%，展望未来，行业发展依旧相对稳定。从竞争格局来看，欧美市场集中度高，而中国市场竞争激烈。2024 年美国/日本CR10 占比高达 54%/70%，而中国 CR10 仅为 8.9%。本土市场竞争激烈，品牌集中度呈下滑趋势。本土市场竞争激烈，品牌集中度呈下滑趋势。根据 Euromonitor 数据，2024 年中国内衣行业规模达 2507 亿元，2010 年2019 年行业规模复合增速高达 10%，2020 年受疫情影响，行业规模首次出现下滑，2020 年2024 年行业复合增速持平，未来预计仍保持平稳增长。从竞争格局来看，2015 年 CR10 占比 11%，2024 年 CR10 占比 8.7%，尚未稳固。近年来，需求变化、渠道变迁以及营销冲击催化了内衣消费行为的演变，市场逐渐演变成新老品牌攻守易形的局势。1）都市丽人：）都市丽人：2021 年董事长张耀南先生重回一线，开始品牌革新。产品端，强调高性价比精简SKU，做到“精而爆”；渠道端，线下逆势开店，线上通过联营电商模式实现翻倍增长；供应端，提高现货比例，做到小单快反，降低库存风险。2）爱慕股份：）爱慕股份：通过扎实的产品研发功底、差异化的品牌布局（旗下十余个品牌做到多年龄段、多价位段的贴身服饰全覆盖）以及率先的海外布局均彰显出公司的运营能力与经营远见，行稳致远。3）Ubras：始于产品，兴于营销。2018 年 Ubras 创新推出“无尺码内衣”，开启了内衣行业从非标品到标品时代的转变。“舒适、自在”的品牌定位正契合后疫情时代的消费诉求，通过大单品策略、新零售布局、私域流量维护等战略，实现高增速，一跃成为本土市占率第六的品牌。海外龙头的海外龙头的发展借鉴：发展借鉴：1）Victorias Secret 常年稳居全球 TOP1，足够明确的定位，将”性感“包装成产品，通过维密天使、维密秀的打造，将其影响力扩散至全球。但成也萧何败也萧何，随着消费环境以及消费观念的转变，女性身材的单一审美标准遭到质疑，维密的人设成为困住其发展的桎梏。2）Wacoal 华歌尔：创立于 1946 年，凭借其扎实的研发能力频推爆款，奠定了行业地位；通过多品牌广覆盖的战略打开成长天花板，同时，凭借收购海外内衣品牌/渠道入驻海外市场，进行全球化布局，长坡厚雪。风险提示：风险提示：国际宏观经济波动；原材料价格波动；产能建设爬坡不及预期；新品开发及销售不及预期风险；盈利预测与估值不达预期。-10%0 0P 24/8 2024/11 2025/22025/5纺织服饰沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/32 纺织服饰纺织服饰/行业深度行业深度 目目 录录 1.新趋势新品牌迭代，传统行业角力新趋势新品牌迭代，传统行业角力.4 1.1.全球内衣行业图谱：几经变革，从悦人到悦己全球内衣行业图谱：几经变革，从悦人到悦己.4 1.2.行业规模及增速相对稳定行业规模及增速相对稳定.5 2.本土内衣行业现状：老品牌正革新，新品牌高增速本土内衣行业现状：老品牌正革新，新品牌高增速.7 2.1.行业规模趋于稳定，然竞争激烈行业规模趋于稳定，然竞争激烈.7 2.2.本土内衣品本土内衣品牌现状：新老品牌攻守易形牌现状：新老品牌攻守易形.9 2.2.1.都市丽人：高性价比布局下线市场，电商渠道高增速都市丽人：高性价比布局下线市场，电商渠道高增速.9 2.2.2.爱慕股份：多品牌全覆盖，积极出海，行稳致远爱慕股份：多品牌全覆盖，积极出海，行稳致远.12 2.2.3.Ubras：精准定位：精准定位 玩转营销玩转营销 流量渠道，成为内衣界新秀流量渠道，成为内衣界新秀.16 3.海外龙头的经验教训海外龙头的经验教训.20 3.1.Victorias Secret：定位明确，营销为王，拓展品类：定位明确，营销为王，拓展品类.20 3.2.WACOAL(华歌尔华歌尔)：多品牌全覆盖，尽显经营韧性：多品牌全覆盖，尽显经营韧性.24 4.相关上市公司梳理相关上市公司梳理.27 5.风险提示：风险提示：.30 图表目录图表目录 图图 1：全球内衣行业发展史的四次浪潮：全球内衣行业发展史的四次浪潮.4 图图 2：20152030E 全球内衣行业规模及增速（百万美元）全球内衣行业规模及增速（百万美元）.5 图图 3：20152030E 中国中国/日本日本/美国美国/印度内衣行业规模及增速（百万美元）印度内衣行业规模及增速（百万美元）.5 图图 4：2024 年中国年中国/日本日本/美国内衣品牌市占率情况美国内衣品牌市占率情况.6 图图 5：我国内衣行业发展的四个阶段：我国内衣行业发展的四个阶段.7 图图 6：本土内衣品牌的定位区别：本土内衣品牌的定位区别.8 图图 7：2010 年年2029E 中国内衣行业规模及增速（百万元）中国内衣行业规模及增速（百万元）.9 图图 8：中国男：中国男/女内衣行业规模及增速（百万元）女内衣行业规模及增速（百万元）.9 图图 9：中国内衣行业市占率分析：中国内衣行业市占率分析.9 图图 10：都市丽人旗下品牌矩阵：都市丽人旗下品牌矩阵.10 图图 11：都市丽人历史大：都市丽人历史大事件一览事件一览.10 图图 12：都市丽人营收及净利润情况（亿元）：都市丽人营收及净利润情况（亿元）.11 图图 13：都市丽人毛利率情况：都市丽人毛利率情况.11 图图 14：都市丽人布局及时零售：都市丽人布局及时零售.12 图图 15：都市丽人与多家头部线上联营商合作：都市丽人与多家头部线上联营商合作.12 图图 16：都市丽人抖音、天猫销售高增长（万元）：都市丽人抖音、天猫销售高增长（万元）.12 图图 17：爱慕股份营收及净利润情况（亿元）：爱慕股份营收及净利润情况（亿元）.13 图图 18：爱慕股份毛利率情况：爱慕股份毛利率情况.13 图图 19：爱慕股份历史大事件一览：爱慕股份历史大事件一览.13 图图 20：爱慕股份的设计：爱慕股份的设计研发优势研发优势.15 图图 21：爱慕股份海外布局情况：爱慕股份海外布局情况.16 图图 22：Ubras 历史大事件一览历史大事件一览.16 图图 23：传统内衣尺码分类：传统内衣尺码分类 VS Ubras 内衣尺码分类内衣尺码分类.17 图图 24：刘雯代言：刘雯代言 Ubras.17 图图 25：小红书上：小红书上 Ubras 的种草帖的种草帖.17 图图 26：Ubras 在天猫平台的销售情况在天猫平台的销售情况.18 图图 27：Ubras 在抖音平台的销售情况在抖音平台的销售情况.18 图图 28：Ubras 产品分类产品分类.19 图图 29：Victorias Secret 全球市占率稳居第一全球市占率稳居第一.20 YWQUvMyRrRrQxPsQxOqQtQ9PbP9PpNnNmOtOkPoOxPlOtRsN9PnNzQNZtOpPNZpNrM 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/32 纺织服饰纺织服饰/行业深度行业深度 图图 30：Victorias Secret 全美市占率稳居第一全美市占率稳居第一.20 图图 31：一图看懂：一图看懂 VICTORIAS SECRET 发展历程发展历程.21 图图 32：维多利亚的秘密上市后财务表现（亿美元）：维多利亚的秘密上市后财务表现（亿美元）.21 图图 33：维多利亚的秘密分地区表现情况（亿美元）：维多利亚的秘密分地区表现情况（亿美元）.21 图图 34：VICTORIAS SECRET 店铺形象店铺形象.22 图图 35：VICTORIAS SECRET 店铺形象店铺形象.22 图图 36：维密秀邀请当红明星：维密秀邀请当红明星.23 图图 37：维密秀是时尚盛宴：维密秀是时尚盛宴.23 图图 38：Wacoal 日本市日本市占率情况占率情况.24 图图 39：Wacoal 全球市占率情况全球市占率情况.24 图图 40：Wacoal 股价走势图（股价走势图（JPY）.24 图图 41：Wacoal 营收及业绩表现（十亿营收及业绩表现（十亿 JPY）.24 图图 42：一图看懂：一图看懂 Wacoal 发展历程发展历程.26 表表 1：爱慕股份旗下品牌一览：爱慕股份旗下品牌一览.14 表表 2：VICTORIAS SECRET Miracle Bra.22 表表 3：华歌尔旗下部分品牌介绍：华歌尔旗下部分品牌介绍.25 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/32 纺织服饰纺织服饰/行业深度行业深度 1.新趋势新新趋势新品牌迭代品牌迭代，传，传统行业角力统行业角力 1.1.全球内衣全球内衣行业行业图谱图谱：几经变革，从悦人到悦己：几经变革，从悦人到悦己 广义的内衣泛指贴身服饰，包括女士文胸、内裤、背心、睡衣、居家服等。从产品属性来看，不同于成衣追求设计美感、鞋服追求科技时尚，内衣消费更关注舒适性及性价比，因而更易复购，品牌忠诚度更高。而女士对于内衣的合体性要求更高，既需要固定又需要舒适，既要塑形又要美观。从发展历程来看，全球女性内衣变革史象征着女性自我意识的觉醒以及社会文化观念的转变，从“悦人”走向“悦己”。从文艺复兴到现代文明，可大致划分为四大阶段：第一阶段第一阶段（文艺复兴文艺复兴19 世纪世纪）：紧身塑形期（“束腰时代”），直到 19 世纪美国的布鲁玛夫人倡导的“健康胸衣”运动，首次提出解放腰腹；第二阶段（第二阶段（20 世纪世纪1940s 功能雏形期功能雏形期）：现代文胸诞生，1930s 出现罩杯体系和肩带调节，拉链、松紧带被引入，文胸形态接轨现代；第三阶段（第三阶段（1950s2000s）：1953 年黛安芬国际（Triumph）成立，女性内衣成为工业化标品，进入百货渠道扩张；1977 年 Victorias Secret 成立，其将“性感 秀场”做成商业 IP，行业进入性感营销期（即，曲线复兴）。后随着材料的突破，内衣更加追求功能性。1980s Lycra弹性纤维普及，内衣可“既紧又弹”，维密年销售额突破 10 亿美元大关；1992 年 Spanx 发明无脚连裤袜，塑形不再依赖钢圈；1994 年 Wonder Bra 广告重塑“聚拢”话题；第四阶段（第四阶段（2000s至今）至今）：全球内衣市场规模不断扩大，品牌化趋势明显，而消费者更加追求舒适化及多元化，2000 年后运动内衣、无缝内衣、大码内衣成独立赛道，产品生命周期进入“多品类长尾”，2016 年中国 Ubras 推出无尺码文胸，三年销售破 10 亿。图图 1：全球内衣行业发展史的四次浪潮：全球内衣行业发展史的四次浪潮 数据来源：小红书，东北证券整理绘制 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/32 纺织服饰纺织服饰/行业深度行业深度 回溯内衣行业发展史，本质上是产品创新周期驱动品牌代际更新的历史，换而言之，每一轮时尚潮流都代表着新一轮女性意识的崛起，都会催生新一代领导品牌，形成“意识觉醒品牌狂热市场重塑”的演变逻辑。与传统服装相比，内衣行业展现出更强的“统一审美性”，在购买选择时，功能性舒适性时尚性设计性，因而更容易出“大单品”。1.2.行业规模及增速相对稳定行业规模及增速相对稳定 内衣行业规模及增速稳定。内衣行业规模及增速稳定。根据Euromonitor数据，2024 年全球内衣行业规模达1260亿美元，其中男士内衣/女士内衣规模分别为 367 亿美元/893 亿美元，近 10 年来，全球内衣行业增速 CAGR 为 1%，展望未来，行业发展依旧相对稳定。按地区划分，受到经济发展水平以及人口数量的影响，2024 年中国/日本/美国/印度的内衣行业规模分别为 348/49/235/55 亿美元，近 10 年来行业增速 CAGR 分别为2%/-3%/4%/6%，根据 Euromonitor 预测，未来 5 年行业增速 CAGR 分别为1%/3%/2%/8%。图图 2：20152030E 全球内衣行业规模及增速（全球内衣行业规模及增速（百万百万美元）美元）数据来源：Euromonitor，东北证券 图图 3：20152030E 中国中国/日本日本/美国美国/印度内衣行业规模及增速（印度内衣行业规模及增速（百万百万美元）美元）数据来源：Euromonitor，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/32 纺织服饰纺织服饰/行业深度行业深度 从内衣全球竞争格局来看，欧美市场集中度高，而中国市场竞争激烈，格局分散。从内衣全球竞争格局来看，欧美市场集中度高，而中国市场竞争激烈，格局分散。根据 Euromonitor 数据，全球 CR10 占比为 15.3%，其中 Victorias Secret/Hanes/优衣库/American Eagle/黛 安 芬/Wacoal/Shein/H&M/Jocky/CK占 比 分 别 为3.7%/2%/1.6%/1.6%/1.5%/1.5%/0.9%/0.9%/0.8%/0.8%。按地区来看，美国/日本 CR10占比高达 54%/70%，而中国 CR10 仅为 8.9%，我国内衣行业竞争格局相对分散。由于由于不同的民族不同的民族国家国家在在文化差异、产品适配性、品牌认知度文化差异、产品适配性、品牌认知度等等方面方面参差不同参差不同，因而因而内衣品牌容易受到区域局限性影响内衣品牌容易受到区域局限性影响，尚未形成全球化的龙头品牌，尚未形成全球化的龙头品牌。根据 Euromonitor数据，中国内衣品牌 CR5 分别是优衣库（1.6%）/都市丽人（1.5%）/曼妮芬（1.2%）/Ubras（1%）/爱慕（0.9%）；美国内衣品牌 CR5 分别是 Victorias Secret（18%）/Hanes（10%）/American Eagle（8%）/Fruit of the Loom（4%）/Vanity Fair（3%）；日本内衣品牌 CR5 分别是优衣库（22%）/Shimamura（14%）/华歌尔（13%）/黛安芬（8%）/Gunze（3.4%）。图图 4：2024 年中国年中国/日本日本/美国内衣品牌市占率情况美国内衣品牌市占率情况 数据来源：Euromonitor，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/32 纺织服饰纺织服饰/行业深度行业深度 2.本土内衣行业现状：本土内衣行业现状：老品牌正革新，新品牌高增速老品牌正革新，新品牌高增速 2.1.行业规模趋于稳定，然竞争激烈行业规模趋于稳定，然竞争激烈 中国内衣市场相比国外起步较晚，中国内衣市场相比国外起步较晚，但发展快速。但发展快速。最早起源于 20 世纪 70 年代，早期的内衣产品以追求功能性为主，如塑形、聚拢等，产品种类相对单一；20 世纪 90 年代，随之而来的是品牌化发展阶段，内衣品牌开始注重产品设计及品质提升，百货商场开始设有品牌专柜，内衣行业形成了基本完善的产业和市场体系；2010 年后，随着社会对女性健康的关注以及互联网渠道的快速发展，内衣市场开始呈现多元化发展趋势，传统品牌凭借口碑及品质仍享有消费，而新兴品牌抓住流量红利和细分赛道迅速崛起，市场演变为新老品牌混战的局面。图图 5：我国内衣行业发展的四个阶段：我国内衣行业发展的四个阶段 数据来源：wind，东北证券整理绘制 从消费习惯来看，产品需求从单一化转向多元细分化。随着 Z 时代逐渐成为消费主力，新锐的消费观念和多元的消费需求提高了内衣的购买频次。内衣消费需求在刚需基础上，由功能性需求逐步向品质化、场景化需求延展，如哺乳内衣、运动 Bra、粉底肌内衣等。消费者需求重心的不断演变驱动女性内衣产品迭代，行业迎来新的增长点 从渠道端来看，传统品牌多依赖百货商场，而新兴品牌凭借电商流量打开局面。从内衣的属性来看，同一品牌的不同款式也会存在尺码不通用的差异，因而试穿需求使得内衣销售对线下场景具有较强的依赖性，更强调功能性和工艺的传统品牌多以线下渠道布局为主。新兴玩家引入“舒适不束缚”、“无尺码内衣”等新概念搅动传统市场，使得内衣成为“标品”，其借助流量电商渠道快速发展。但随着流量红利减弱和线下体验价值凸显，传统品牌的电商占比逐步提高，而新兴品牌也开启线下体验门店。从生产端来看，以爱慕股份、都市丽人为首的传统内衣品牌，深耕行业多年，具备自主设计、研发和生产能力，生产模式以自有为主，外协为辅；以内外、Ubras 为首的新兴内衣品牌，其凭借线上流量红利快速崛起，多采用代工模式生产。内衣的生产工艺成熟，创新更多集中在消费概念以及纱线面料的功能性开发上。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/32 纺织服饰纺织服饰/行业深度行业深度 图图 6：本土内衣品牌的定位区别本土内衣品牌的定位区别 数据来源：天猫，品牌官网，东北证券 中国内衣中国内衣行业规模相对稳健行业规模相对稳健，女士内衣行业增速高于男士，女士内衣行业增速高于男士。根据 Euromonitor 数据，2024 年中国内衣行业规模达 2507 亿元，2010 年2019 年行业规模复合增速高达10%，2020 年受疫情影响，行业规模首次出现下滑，2020 年2024 年行业复合增速持平，未来预计仍保持平稳增长。其中男士内衣/女士内衣行业规模分别为 690 亿元/1800 亿元，女士内衣行业增速高于男士。近年来，随着新兴品牌涌现，近年来，随着新兴品牌涌现，行业行业竞争加剧，竞争加剧，集中度集中度降降低。低。从竞争格局来看，之前女性内衣消费依赖线下实体店，因而店铺位置、导购专业度等至关重要，因而各地区形成区域小龙头，如上海的古今，华南的曼妮芬等等。现在随着渠道多样性、营销多样性以及需求细分化，竞争加剧，各品牌你方唱罢我登场，2015 年 CR10 占比11%，2024 年 CR10 占比 8.7%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/32 纺织服饰纺织服饰/行业深度行业深度 图图 7：2010 年年2029E 中国内衣行业规模及增速（百万元）中国内衣行业规模及增速（百万元）数据来源：Euromonitor，东北证券 图图 8：中国男：中国男/女内衣行业规模及增速（百万元）女内衣行业规模及增速（百万元）图图 9：中国内衣行业市占率分析：中国内衣行业市占率分析 数据来源：Euromonitor，东北证券 数据来源：Euromonitor，东北证券 2.2.本土本土内衣品牌内衣品牌现状现状：新老品牌攻守易形新老品牌攻守易形 在国内内衣行业演化过程中，需求变化、渠道变迁以及营销冲击对内衣消费行为带来差异化影响，逐渐演变成新老品牌攻守易形：传统品牌：早期凭借过硬的技术实力以及线下渠道优势进行版图扩张，但后错失消费趋势转变以及流量电商风口，导致增长乏力；新兴品牌：凭借“更懂营销、更懂消费者”而快速打开局面，打破原有女士内衣多尺码、需试穿的行业属性，通过电商销售步步高增，但或因研发储备相对欠缺、爆品难以持续，亦面临发展瓶颈。本章节，我们以都市丽人、爱慕股份、Ubras 来进行分析，揭示三种模式下本土内衣品牌的生存逻辑。2.2.1.都市丽人都市丽人：高性价比布局高性价比布局下沉下沉市场市场，电商渠道高增速，电商渠道高增速 都市丽人成立于 1998 年，是一家集研发、生产、仓储物流、销售、营运于一体的现代化大型贴身衣物品牌运营集团。2014 年成功在香港上市，被称为“内地内衣第一股”。旗下拥有都市丽人、欧迪芬、纯棉居物三个品牌，分别对应大众内衣市场、高端内衣市场以及舒适内衣，其中都市丽人为主要收入贡献。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/32 纺织服饰纺织服饰/行业深度行业深度 图图 10：都市丽人旗下品牌矩阵：都市丽人旗下品牌矩阵 数据来源：公司官网，东北证券整理绘制 复盘：创始之初，敏锐捕捉“高端市场价格昂贵、低端市场产品不佳”的市场空白，推出“平价快时尚”的内衣品牌定位，而后依靠街边店起家，背靠快速崛起的大众市场，扎根三四线城市，实现渠道与规模快速扩张。2018 年实现收入 51 亿元，2011年2018 年营收 CAGR 为 17%。而后因外聘管理层水土不服，定位失误、渠道冗余、库存积压等因素导致公司进入寒冬，2019 年2020 年公司营收接连大幅下滑，2021年公司业绩亏损 5 亿元。图图 11：都市丽人历史大事件一览：都市丽人历史大事件一览 数据来源：公司官网，东北证券整理绘制 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/32 纺织服饰纺织服饰/行业深度行业深度 图图 12：都市丽人营收及净利润情况（亿元）：都市丽人营收及净利润情况（亿元）图图 13：都市丽人毛利率情况：都市丽人毛利率情况 数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券 二次创业：2021 年创始人郑耀南回归，亲自抓战略落地。通过“产品聚焦 渠道优化 灵活供应链”三方面发力，经历三年时间，2024 年都市丽人营收 30.1 亿，电商 GMV 高达 15.7 亿元，归母净利润实现 1.26 亿元，改革初现成效。组织重塑：郑耀南先生重新担任 CEO，原创始团队成员冼顺祥先生出任 COO，负责集团各渠道的销售运营，副董事长兼副总裁张盛锋负责研发与供应链，及电子商务运营。以“实干家”文化替换职业经理人体系，总部门店决策链缩短 30%。产品革命：SKU 减少 25%。从“大而全”到“精而爆”，精简 SKU，聚焦“常青款爆款”，都市丽人推出的柔心杯文胸、无尘棉家居服、高弹内裤均成细分品类 TOP1。加强研发与专利积累，都市丽人累计获得专利 516 项。渠道再造：线下逆势开店，渠道下沉深耕。“百城千店”计划20222024三年逆势净开店 800 家，门店总量回到 4500 家，其中 80%位于三四线空白市场；联营电商模式（平台代运营门店同仓发货），2024 年电商 GMV 超 15亿元，同比增长超 100%。持续推进即时零售业务。满足消费者对快速、便捷购物体验的需求，2024 年实现较大突破，销售同比提升超 200%。供应链优化：优化供应链协同。与供应商组建战略联盟，提升供应链的协同效应，降低采购成本，同时通过精益生产提高效率。建立快反生产线。常规品订货比例由 60%进一步下降为 30%（一手码订货制度），降低存货风险，提升现金流周转。凭借凭借高性价比高性价比拓展下沉拓展下沉市场，市场，代运营方式发展电商渠道。代运营方式发展电商渠道。逆势开店为长远布局。疫后以来，终端客流下滑，消费疲软之势短期难以扭转，都市丽人逆势开店近千家，虽然短期收入贡献有限，但随着社区客群维护、即时零售加入，中长期有望贡献销量。代运营模式下电商实现高增速。不同于自设电商团队运营带来的高成本以及效果的不确定性，都市丽人选择代运营模式布局流量电商。根据久谦数据统计，2024 年都市丽人品牌天猫/抖音销售额分别同增 88%/96%，2025 年 17 月天猫/抖音销售额分别同增 282%/259%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/32 纺织服饰纺织服饰/行业深度行业深度 图图 14：都市丽人布局及时零售都市丽人布局及时零售 图图 15：都市丽人：都市丽人与多家头部线上联营商合作与多家头部线上联营商合作 数据来源：公司官网，东北证券 数据来源：公司官网，东北证券 图图 16：都市丽人抖音、天猫销售高增长（万元）：都市丽人抖音、天猫销售高增长（万元）数据来源：久谦，东北证券整理绘制 2.2.2.爱慕股份：爱慕股份：多品牌全覆盖，积极出海多品牌全覆盖，积极出海，行稳致远，行稳致远 爱慕股份的前身是华美时装厂改制而来，1992 年张荣明先生技术入股华美时装厂，1993 年推出高端女性内衣品牌爱慕（Aimer），2004 年开启多品牌布局战略，先后推出兰卡文（LACLOVER）、爱慕先生（Aimer Men）、爱美丽（imis）、爱慕儿童（Aimer Kids）、爱慕运动（Aimer Move）等十余个品牌，产业覆盖多年龄段、多价位段的贴身服饰及护肤品、健康生活等，2021 年成功上市。根据 Euromonitor 统计，爱慕股份在女性内衣行业的市占率稳居前五，市占率约 1%左右。2024 年公司营收达 31.63 亿元，归母净利润为 1.63 亿元，受终端消费疲软、市场竞争加剧等影响，整体经营仍有所承压。分品牌来看，爱慕主品牌收入占比 42%，爱慕先生占比 20%，爱慕儿童占比 15%，爱美丽占比 5%，兰卡文占比 4%，其他品牌占比约 14%。分渠道来看，直营为主，收入占比约 61%，电商占比逐年增加，目前占比约 30%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/32 纺织服饰纺织服饰/行业深度行业深度 图图 17：爱慕股份营收及净利润情况（亿元）：爱慕股份营收及净利润情况（亿元）图图 18：爱慕股份毛利率情况：爱慕股份毛利率情况 数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券 图图 19：爱慕股份历史大事件一览：爱慕股份历史大事件一览 数据来源：公司官网，东北证券整理绘制 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/32 纺织服饰纺织服饰/行业深度行业深度 表表 1：爱慕股份旗下品牌一览：爱慕股份旗下品牌一览 品牌品牌 创立时间创立时间 品牌介绍品牌介绍 品牌形象品牌形象 爱慕（AIMER）1993 年 主品牌，为智美女性提供健康、舒适、科技、时尚、艺术、高品质的贴身服饰。爱慕先生（AIMERMEN）2005 年 主品牌，为精英男士提供健康、舒适、科技、时尚、艺术、高品质的贴身服饰。爱慕儿童（AIMERKIDS）2009 年 公司旗下专业中高端儿童内衣品牌。爱美丽（IMIS）2005 年 品牌聚焦精致美学新青年。兰卡文（LACLOVER）2004 年 公司倾力打造的中国奢华蕾丝内衣品牌。爱慕运动（AIMERMOVE）2024 年 AIMER SPORTS 与彳亍CHICHU 品牌整合，推出全新品牌 AIMER MOVE 爱慕运动。品牌聚焦马拉松赛事，旨在为女子马拉松跑者提供最专业的运动 Bra，同时覆盖瑜伽、综训、网球、高尔夫及运动穿搭，满足用户多场景需求。皇锦 创于 1999 年，2010年纳入爱慕麾下 中国高端美学丝绸品牌。数据来源：wind，东北证券 爱慕股份无疑是传统内衣赛道中的佼佼者，扎实的研发功底、差异化的品牌布局以及率先的海外布局均彰显出公司的运营能力与经营远见。行稳致远，公司的核心优势主要归纳为以下三点：设计研发优势：公司拥有经验丰富的研发设计、生产技术团队，不仅在日本注册研发设计工作室，还积极推进校企产学研合作，与北京服装学院合作成立“北服爱慕内衣研究院”，与首都体育学院合作成立“首体爱慕运动科学研究中 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/32 纺织服饰纺织服饰/行业深度行业深度 心”，与青岛大学生物多糖纤维成形与生态纺织国家重点实验室合作，共同开发海洋生物基材料等。如 2014 年研发的牛奶纤维面料，经过十年打磨，于 2024 年获得行业内首张牛奶蛋白产品溯源认证证书；与青岛大学国家重点实验室合作开发的海藻纤维，具备抗菌防螨、可自然降解等特性，已应用于海藻内衣、海藻家居服等产品；爱慕“焕龄衣”采用从油菜花中提取维生素 E 的天然抗氧化面料，避免了使用人工合成抗氧化剂等。图图 20：爱慕股份的设计研发优势：爱慕股份的设计研发优势 数据来源：公司官网，东北证券整理绘制 多品牌布局：针对不同性别、年龄、消费层次和使用场景的消费者，推出了多个独立品牌，实现了对市场的全面覆盖。同时，能够快速响应市场变化和新兴需求，推出新的品牌和产品，如，布局运动内衣市场，先后推出彳亍（chi chu）品牌及爱慕运动等。率先海外布局：率先布局海外市场。早在 2008 年布局出海，现已在新加坡、纽约、中东等多地开店，同时，完善国际网站，“国际官网 本地站点 实体店铺”的线下线上一体化协同体系初见成效。构建研发新优势。在日本成立研发工作室，借助日本纤维材料、工艺技术、时尚趋势及专业人才等优势，助力公司在新材料、新技术方面的创新应用，推动经典材料的迭代升级。建设国际化供应链。2024 年公司越南生产基地奠基，旨在成为辐射东南亚及全球市场的高效便捷的生产物流基地。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/32 纺织服饰纺织服饰/行业深度行业深度 图图 21：爱慕股份海外布局情况：爱慕股份海外布局情况 数据来源：公司官网，东北证券整理绘制 但但错失流量风口，营销错失流量风口，营销手段传统手段传统。渠道&流量错配，导致销售增速趋缓。抖音、小红书等社交电商快速崛起，已经成为购物的势能渠道，也成为品牌拉新客的流量入口。但公司更依赖传统百货等线下渠道，线上电商布局较晚。营销手段传统，爆款产品不足。公司在产品研发端领先，早在 90 年代便推出了无钢圈内衣，2016 年便推出了跨尺码内衣，但营销转换有所欠缺。对比 Ubras“无尺码内衣”的营销术语，以及在小红书等主流平台大量投放，逐渐形成了站外种草、站内转化的流量闭环，爆款产品销售破亿。2.2.3.Ubras：精准定位精准定位 玩转营销玩转营销 流量渠道，成为内衣界新秀流量渠道，成为内衣界新秀 Ubras 成立于 2016 年，由钭雅前创立，是一家专注于女性舒适贴身衣物的品牌，强调从女性视角出发，满足女性对内衣“舒适好穿”的基本诉求。2018 年，Ubras 创新推出“无尺码内衣”，这一产品定位精准地解决了女性在购买内衣时面临的尺码选择难题，开启了内衣行业从非标品到标品时代的转变。根据新浪财经报道，2019 年Ubras 销售额破 2 亿元，2024 年销售额破 35 亿元，表现强劲。图图 22：Ubras 历史大事件一览历史大事件一览 数据来源：公司官网，东北证券整理绘制 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/32 纺织服饰纺织服饰/行业深度行业深度 始于产品，兴于营销始于产品，兴于营销。善于打造爆款产品善于打造爆款产品。传统女性内衣存在尺码复杂、尺码不合的痛点，Ubras 推出无尺码内衣解决了这一问题。彼时恰逢疫情期间，长时间居家以及对舒适健康的追求，催化了 Ubras 无尺码内衣的爆火。作为 Ubras 的核心产品，累计销量已超过 5000 万件；2021 年又推出的肌底衣在全渠道销售额同比增长显著，亦成为品牌的重要增长点。图图 23：传统内衣尺码分类：传统内衣尺码分类 VS Ubras 内衣尺码分类内衣尺码分类 数据来源：天猫，东北证券 精准营销，精准营销，迅速抢占消费者心智迅速抢占消费者心智。明星代言、KOL 种草。Ubras 选择刘雯、欧阳娜娜、虞书欣等具有广泛影响力的明星作为代言人，这些明星的气质与品牌理念高度契合，能够有效传递品牌价值观。同时，在小红书、B 站等平台投放中腰部博主，通过测评和分享的方式种草，增强了消费者的信任感。与头部主播合作，是首批享有直播带货红利的品牌。如薇娅 2020 年为 Ubras 带了近20 场货，2020 年双 11 预售期间为 Ubras 创造了 30% 的预售额。私域流量运营。通过激励消费者在小红书上晒单，形成了种草闭环。公域平台的广告投放和私域流量的精细化运营，实现了流量的高效转化。图图 24：刘雯代言：刘雯代言 Ubras 图图 25：小红书上：小红书上 Ubras 的种草帖的种草帖 数据来源：品牌官博，东北证券 数据来源：小红书，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/32 纺织服饰纺织服饰/行业深度行业深度 多元化渠道布局，多元化渠道布局，打通公私域流量闭环打通公私域流量闭环。在天猫、京东、淘宝等主流电商平台开设旗舰店，通过站内付费工具（如直通车、超级推荐）精准引流；与头部主播合作，同时开展品牌自播，利用直播带货提升销售效率。同时，在线下开设了多家门店，提供舒适的购物体验。打通垂类，成为“舒适内衣”的代名词。打通垂类，成为“舒适内衣”的代名词。先后布局内裤、居家服、袜品、运动、乳贴、孕妇服等品类，实现贴身内衣品类全覆盖。图图 26：Ubras 在天猫平台的销售情况在天猫平台的销售情况 数据来源：久谦数据，东北证券整理绘制 图图 27：Ubras 在抖音平台的销售情况在抖音平台的销售情况 数据来源：久谦数据，东北证券整理绘制 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/32 纺织服饰纺织服饰/行业深度行业深度 图图 28：Ubras 产品分类产品分类 数据来源：品牌官网，东北证券 依托电商实现快速发展，然研发底蕴有限、线下拓展较慢，成长依托电商实现快速发展，然研发底蕴有限、线下拓展较慢，成长或或受限。受限。研发生产壁垒较低。无尺码内衣的核心技术（如超弹面料和点状胶技术）并不是 Ubras 独有的，随着蕉内、内外等新兴品牌以及传统内衣品牌的入局，此细分赛道竞争加剧，Ubras 的市场份额受到挤压。被困住的品牌形象。Ubras 过于追求“悦己”“舒适”的品牌表达，因而其产品难以满足部分消费者对于“聚拢”“防下垂”等技术层面的需求。因而在产品布局上，难以实现全品类全覆盖。线下拓张较慢。截至 2024 年线下仅 54 家门店，品牌定位差异、SKU 有限等因素导致线下门店难以提供给消费者产品的丰富度以及体验感。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/32 纺织服饰纺织服饰/行业深度行业深度 3.海外龙头的经验教训海外龙头的经验教训 3.1.Victorias Secret：定位明确，：定位明确，营销为王，营销为王，拓展品类拓展品类 Victorias Secret（维秘）创立于 1977 年，1982 年被 The Limited 集团收购，1990 年销售突破 10 亿美元，成为全美最大女士内衣零售商，2014 年销售突破 72 亿美元，成为全球销售规模最大的内衣品牌。根据 Euromonitor 统计，2024 年 Victorias Secret全美市占率 17.7%，虽然近年来市占率有所下滑，但仍遥遥领先第二名 Hanes（恒适）9.8%的市占率；2024 年全球市占率 3.7%，常年稳居 TOP1。图图 29：Victorias Secret 全球市占率全球市占率稳居第一稳居第一 图图 30：Victorias Secret 全全美美市占率市占率稳居第一稳居第一 数据来源：Euromonitor，东北证券 数据来源：Euromonitor，东北证券 复盘维多利亚的秘密（Victorias Secret）50 多年的兴衰，可拆成“三起三落”每一次高峰都踩中了时代红利，每一次低谷都栽在价值观或渠道错配。19771982：为“尴尬男士”而生的初创品牌；19832003：被收购后重新定位，把“性感”做成一门大生意；20042014：拓品类拓品牌，开始布局国际市场，但增长趋缓；2015 至今：重组求生，缓慢回血。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/32 纺织服饰纺织服饰/行业深度行业深度 图图 31：一图看懂：一图看懂 VICTORIAS SECRET 发展历程发展历程 数据来源：wind，公司官网，东北证券整理绘制 2021 年维多利亚的秘密（NYSE：VSCO）正式从母公司 L Brands 拆分独立上市，FY2022 营收同增 25%至 68 亿美元，业绩扭亏为盈，大增至 6.5 亿美元。20222024年，公司采取一系列措施改善：调整渠道，北美区域大幅度关闭低效门店/关大店，积极发展电商渠道；放弃“维密天使”概念；产品多元化，增加了家居服、运动内衣等品类，以满足消费者在不同场景下的需求等。FY2025 公司销售趋向稳健，但经营质量提升，毛利率稳步提升至 37%，库存周转天数下降至 90 天。图图 32：维多利亚的秘密上市后财务表现（亿美元）：维多利亚的秘密上市后财务表现（亿美元）图图 33：维多利亚的秘密分地区表现情况（亿美元）：维多利亚的秘密分地区表现情况（亿美元）数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券 维密之所以能够成功维密之所以能够成功，无外乎定位明确，无外乎定位明确 营销为王营销为王 拓展品类。拓展品类。产品端：把“性感”做成产品 产品定位明确，即“性感、时尚、魅力”，使内衣不再是简单的刚性需求，而成为精神方面的诉求。通过秀款吸睛、爆款走量，其中平价高阶款占比达 90%以上。设计端前卫大胆，将黑色、粉红、紫色等性感色大胆融合；功能端微创新，1999 年推出“Miracle Bra”聚拢系列，3 个月卖出 100 万件，与维珍妮等 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/32 纺织服饰纺织服饰/行业深度行业深度 工厂深度绑定，将“反重力果冻条”、“Santoni 无缝针织”等工艺快速标准化。拓展品类，从内衣拓展至睡衣、香水、泳装及配饰，巅峰时期 SKU 超 1000种。根据 Euromonitor 统计，2015 年维密在美国市场睡衣品类市占率达 27%，泳衣市占率高达 15%。发展副线品牌，2004 年推出针对年轻少女的 PINK 系列。表表 2：VICTORIAS SECRET Miracle Bra 时间时间 Fantasy Bra 演绎演绎 时间时间 Fantasy Bra 演绎演绎 1996 年 Million Dollar Miracle Bra 价值 100 万美元 1999年 Millennium Bra 价值 1000 万美元 2000年 Red Hot Fantasy Bra 价值 1500 万美元 2001年 Heavenly Star Bra 价值 1250 万美元 2011年 Fantasy Treasure Bra 价值 250 万美元 2013年 Royal Fantasy Bra 价值 1000 万美元 数据来源：新浪，东北证券 渠道端：打造沉浸式购物体验 线下方面，1982-2000 年通过“店中店”模式进驻全美主流百货（MacysDillards），门店坪效长期高于百货女装区；2000 年后独立街边店扩张，通过空间布局、精致装潢营造出“维多利亚闺房”沉浸式场景，提升连带率。线上方面，1998 年自建官网，2006 年线上销售跻身美国电商前十。图图 34：VICTORIAS SECRET 店铺形象店铺形象 图图 35：VICTORIAS SECRET 店铺形象店铺形象 数据来源：百度图片，东北证券 数据来源：百度图片，东北证券 营销端：把“维密秀”做成全民节目 将维密秀打造成全球盛宴。1995 年诞生“维密秀”，1999 年在美国超级碗中插播 30s 广告，官网流量 1 小时内暴增 100 万次，2001 年首次登陆电视，收视 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/32 纺织服饰纺织服饰/行业深度行业深度 率创 1240 万。后期的维密秀已不仅仅是新品发布会，更是模特界的标杆。打造超模 Idol。全球范围内选拔模特，自成一套荣誉体系。1997 年首创“翅膀”符号，只有 1/3 模特能佩戴，制造“荣誉稀缺”。玩转粉丝经济。天使年历、香水、彩妆全线延申，单一年历销量额峰值 1 亿美元，成为低成本高溢价的周边产品。图图 36：维密秀邀请当红明星：维密秀邀请当红明星 图图 37：维密秀是时尚盛宴：维密秀是时尚盛宴 数据来源：百度图片，东北证券 数据来源：百度图片，东北证券 人设失灵时刻：人设失灵时刻：从“性感霸权”到“多元悦己”从“性感霸权”到“多元悦己”维多利亚的秘密早期凭借“性感、神秘”的人设出圈，但成也萧何败也萧何，随着消费环境以及消费观念的转变，女性身材的单一审美标准遭到质疑，“自由且独立”的意识提升。2014 年，“完美身材”广告风波：维密发布一则平面广告，10 名身材火辣的模特穿着内衣，标语为“The Perfect Body”。这则广告引发了大量网友的抵制，英国超过 16000 人参与联名抵制，Twitter 上的话题#iamperfect 也火了起来，主张“高矮肥瘦各种身材都是完美”。2018 年，维密前首席营销官 Ed Razek 在大秀后接受采访时表示：“品牌对大码或变性模特毫无兴趣。”此话一出，瞬间引起了大量网友的反感。澳洲加大码模特 Robyn Lawley 随后就在请愿网站上提出抵制维密“狭隘审美”的时装秀，并在 Instagram 等社交媒体上发起“#WeAreAllAngels”的话题。来自竞品的反击：来自竞品的反击：美国互联网内衣品牌 ThirdLove 在纽约时报上用一整版回应维密，指出维密的营销理念过时，强调女性在现实生活中需要的不仅是“性感”，还涉及工作、哺乳、照顾家人等多方面。同时，市场也面临从蓝海到红海的转变，用户需求更加多元化，倒逼业内玩家精细化耕耘市场。互联网品牌盛行。通过电商平台和社交媒体进行宣传推广，能够更直接地触达消费者，满足消费者对便捷购物的需求，而维密渠道布局传统，错失机遇。2015年 Adore Me 破局而出，凭借电商销售模式为女性消费者提供各种尺寸选择，最小号到最大号一应俱全；True&Co 通过在线测试帮助消费者挑选内衣尺寸和样式，然后将产品寄给消费者试穿，省去了去实体试衣间的麻烦。无钢圈内衣兴起。2015 年，无钢圈内衣在美国迅速流行，尤其是 Bralette（一种薄衬垫或无衬垫的缝制文胸）成为市场热点。快时尚品牌如 Urban Outfitter、Topshop、ASOS 等纷纷推出类似的无钢圈款式。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/32 纺织服饰纺织服饰/行业深度行业深度 多元化场景需求。如适用运动场景的运动内衣、适用居家场景休闲内衣、孕妇适用的孕产内衣、以及体态塑身款内衣等。3.2.WACOAL(华歌尔华歌尔)：多品牌全覆盖，尽显经营韧性多品牌全覆盖，尽显经营韧性 Wacoal（华歌尔）于 1946 年在日本京都创立，于 1984 年上市（3591/WACLY.OO），旗下拥有十余个内衣品牌，覆盖中国、美国、欧洲等地，产品涵盖各种品类、年龄、风格等。根据 Euromonitor 统计，2020 年前 Wacoal 在日本女士内衣市场市占率稳居第一（20% ），2020 年后被优衣库反超，但其市占率依旧在 20%左右，是日本最大的女士内衣集团。华歌尔自上市以来，营收增长稳健，年复合增速约 2%，2016 年营收近 14 亿美元，而后受到流行趋势、渠道变化以及疫情的影响，集团营业收入维持在 12 亿美元左右。从盈利能力来看，FY2025 公司的毛利率稳定在 55%左右，净利率 2%4%左右；从经营情况来看，库存水平较高，存货周转天数高达 230 天左右。图图 38：Wacoal 日本市占率情况日本市占率情况 图图 39：Wacoal 全球市占率情况全球市占率情况 数据来源：Euromonitor，东北证券 数据来源：Euromonitor，东北证券 图图 40：Wacoal 股价走势图（股价走势图（JPY）图图 41：Wacoal 营收及业绩表现（十亿营收及业绩表现（十亿 JPY）数据来源：Bloomberg，东北证券 数据来源：Bloomberg，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/32 纺织服饰纺织服饰/行业深度行业深度 表表 3：华歌尔旗下部分品牌介绍：华歌尔旗下部分品牌介绍 品牌品牌 LOGO 品牌介绍品牌介绍 Wacoal 主品牌，以生产女性内衣为主，涵盖睡衣、家居服、孕妇装、哺乳服、儿童服装、少女家居服等多个系列 Salute 面向成熟女性，强调优雅与奢华，注重内衣的品质和设计 Hanro 具有深厚历史底蕴的瑞士内衣品牌，产品涵盖内衣、睡衣、家居服、泳装等 Power Shape 专注于美体塑形内衣美体塑形内衣，旨在帮助女性塑造完美体型 Wacoal Size Order 前身是 1993 年推出的半定制文胸品牌“Dubleve”，2021 年春季正式启动，旨在传递对身材多样性更为包容的理念 Wing 平价品牌，主要通过内衣专卖店、超市等渠道出售，注重舒适性和实用性 Remamma 专业义乳品牌专业义乳品牌，为经历乳房手术的女性提供义乳及相关产品 CW-X 运动内衣品牌运动内衣品牌，通过邀请知名运动员代言，强化了品牌推广 Bravissimo 英国内衣零售商英国内衣零售商，以大码内衣闻名，收购后为拓展欧洲市场的销售渠道 Lively 美国平价内衣网站美国平价内衣网站，主打舒适休闲风格，产品多为无钢圈内衣，收购后借助其资源拓展海外市场 Sloggi 源自德国的内衣品牌，设计简约、舒适，主打基础款 2XU 专业的运动服装品牌运动服装品牌，产品设计以高性能和舒适性为主要特点 Maternity 孕妇装品牌孕妇装品牌 数据来源：公司官网，东北证券 回顾华歌尔的成长路径，可以大致分为以下四个阶段：19461970s 创业积累期，重视人体科学研究，频出爆品，奠定行业根基；1970s2000s 海外扩张期，通过合资公司的方式进入韩国、泰国、美国、中国等市场；2000s2020s 全球化并购期，通过收购当地内衣品牌进一步强化全球版图；2020s至今优化转型期，关闭高端品牌重塑平价品牌，强化电商渠道等。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/32 纺织服饰纺织服饰/行业深度行业深度 图图 42：一图看懂：一图看懂 Wacoal 发展历程发展历程 数据来源：wind，公司官网，东北证券整理绘制 1984 年上市至今，股价涨幅超 700%，跑赢同期日经 400%的涨幅。那么我们复盘华歌尔的发展历程，可总结其成功经验为以下三点：持续不断的研发投入持续不断的研发投入 革命性、创造性的新品研发一直是华歌尔引领行业数十年的秘诀，60 年发明高腰内裤取得全球专利，在 1981 年推出 17 个颜色的 ShapePants(贴身内裤），单品销售超 280 万件；1992 年推出 GoodUpBra，单品销售超 1000 万件，创内衣界记录。背后是行业长期的积累，对消费者深入的洞察，华歌尔早在 60 年就发明三维胸围测量方法，长期积累大量人体工程学数据，连续测量人体数据 30 年以上超过百人，每年连续测量的人体数据超过千人。行业的深耕细作长期积累，是值得国内企业尊重并效法的。多年龄、多场景、多价格梯度全覆盖多年龄、多场景、多价格梯度全覆盖 华歌尔早在 70 年代就开始从传统内衣的范畴中解放出来，不断寻找新的成长点，发力周边品类市场，成为时尚产业一份子。我们看到华歌尔先后进入泳衣、男士内衣、婴童、孕妇、儿童、少女、专业、运动、袜业、塑形等周边品类。深挖品类，通过成立独立品牌来深耕细作，扩大市场份额。全球化布局全球化布局 华歌尔是中国最早的中外合资企业；先后进军美国、欧洲、中国等主要市场，为某些核心区域市场甚至定制品牌，通过高中低品牌矩阵的模式进入，海外销售占比逐年提升，2015 财年达到 25.3%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/32 纺织服饰纺织服饰/行业深度行业深度 4.相关上市公司梳理相关上市公司梳理 爱慕股份爱慕股份（603511.SH）爱慕股份是国内中高端内衣龙头公司，发展稳健。公司成立于 1981 年，拥有爱慕、爱慕先生、爱慕儿童、爱美丽、兰卡文、皇锦、爱慕运动、爱慕健康等多个品牌，实现多品类、各年龄段的全覆盖，且在多个细分市场市占率位于前列。分品牌来看，爱慕收入 13.18 亿元，同比下降 11%，收入占比达 42%；爱慕先生收入 6.12 亿元，同比下降 6%，收入占比 20%；爱慕儿童收入 4.76 亿元，同比下降6%，收入占比 15%，爱美丽、兰卡文等其他品牌共计收入 7 亿元，同比下降 5%。分渠道来看，2024 年公司共拥有 1746 家门店，较上年同期减少 84 家。其中爱慕338 家（-48 家），爱慕先生 206 家（-8 家），爱慕儿童 208 家（-9 家），爱美丽 182家（-41 家），兰卡文 42 家（-5 家），爱慕生活馆 553 家（ 2 家）。其中直营收入 18.9亿元，占比 60%，加盟收入 1.95 亿元，占比 6%，电商渠道收入 9.25 亿元，占比29%。2024 年公司实现收入 31.63 亿元，同比下降 8%；归母净利润 1.63 亿元，同比下降47%，主要系一次性存货减值损失所致。2024 年公司毛利率 65.17%，相对稳定；存货周转天数 326 天，处于历史较低水位。账上现金及交易性金融资产共计约 20 亿元，流行性充沛，分红稳定。汇洁股份汇洁股份（002763.SZ）汇洁股份成立于 2007 年，是一家专业从事内衣人体工学研究、产品设计、生产制造的企业。旗下拥有“曼妮芬”“伊维斯”“兰卓丽”“桑扶兰”“乔百仕”“加一尚品”“秘密武器”“MW1”等八个品牌，产品覆盖女士、男士、儿童内衣，以及家居服、运动内衣、功能内衣、保暖衣、泳衣及配饰，女士护肤品及美妆产品等。分品牌来看，曼妮芬收入 20.7 亿元，同比增长 3%，收入占比达 70%；伊维斯收入5.53 亿元，同比下降 4%，收入占比 19%；兰卓丽收入 2.07 亿元，同比持平，收入占比 7%，其他品牌共计收入 1.08 亿元，同比下降 13%。分渠道来看，2024 年公司共拥有 2609 家门店，较上年同期减少 6 家，直营门店 1276家（ 33 家），加盟门店 1333 家（-39 家）。其中直营收入 13.58 亿元，占比 46%，加盟收入 3.48 亿元，占比 12%，电商渠道收入 12.37 亿元，占比 42%，电商发展较快。2024 年公司实现收入 29.54 亿元，同比增长 1%；归母净利润 0.79 亿元，同比下降56%，主要系销售费用及一次性存货减值所致。2024 年公司毛利率 67.88%，相对稳定；存货周转天数 296 天；账上现金 10 亿元，整体经营稳健。都市丽人都市丽人（2298.HK）都市丽人成立于 1998 年，2014 年成功在香港上市，被称为“内地内衣第一股”。旗下拥有都市丽人、欧迪芬、纯棉居物三个品牌，分别对应大众内衣市场、高端内衣市场以及舒适内衣，其中都市丽人为主要收入贡献，收入占比 90%；纯棉居物收入占比 3%，但增速可观，同增 47%；欧迪芬收入占比约 8%。2024 年线下店铺超 4500家，重视布局三四线城市渠道。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/32 纺织服饰纺织服饰/行业深度行业深度 2024 年公司收入 30.1 亿元，同比增长 9%，归母净利润 1.26 亿元，同比增长 197%，主要系产业项目及物流业务出售所致。值得注意的是，都市丽人线上增速亮眼，2024年 GMV 同增超 100%。维珍妮维珍妮（2199.HK）全球内衣制造领先企业。公司从生产胸杯起家，后续将业务拓展内衣制造，目前已成为维密及优衣库等国际知名品牌的内衣供应商。2011 年左右开拓运动内衣及无缝服饰等产品，进入 Nike、Adidas 及 UA 等运动客户供应链。此外，公司于 2016 年外拓消费电子配件赛道，为 Microsoft 及 Meta 等客户提供键盘粘合加工、VR 镜框等产品。FY2025 贴身内衣/运动产品/消费电子配件/胸杯及其他产品收入分别为42.4/29.3/4.1/2.5 亿港元。核心技术工艺助力公司行业拓展。公司借助于成立以来积累的模具制作、模压成型及贴合工艺持续拓展空间。传统内衣业务上，公司为维密美国及优衣库最大的内衣供应商，订单有望稳健增长。国内蕉内等新客户开拓顺利，同时与维密中国合作助力其经营改善；运动业务作为公司增长新引擎，运动内衣稳健增长，公司在 Nike 及Adidas 等客户供应链内占据较高份额。Bonding 工艺领先行业，渗透率持续提升，运动服装业务收入高增长。越南产能提前布局，重点提升工厂效率。公司自 2016 年开始布局越南产能，目前越南收入占比提升至 85%左右。越南海防基地布局贴身内衣、胸杯、运动胸围、新技术及 Bonding 服装工厂，兴安基地布局 Santoni 无缝工厂。国内产能从深圳迁移至肇庆，助力提升听力能力。前期产能布局基本完成，短期内重点增强规模效应，提高产能利用率。FY2013FY2020，公司胸围及内衣收入 CAGR 约 13.9%，归母净利润 CAGR 为12.3%。FY2021 以来受疫情及客户去库等影响而增速波动，FY2025 贴身内衣收入同增 3%至 42.4 亿港元，毛利率近年来维持在 25%左右水平；运动产品收入高增长，FY2022 同增 37.2%，FY2023 及 FY2024 受客户去库影响，FY2025 收入高增 26.9%至 29.3 亿元，近年来毛利率维持在 22%左右；FY2025 消费电子业务收入高增 43.2%至 4.1 亿港元。整体推动公司 FY2025 收入同增 11.7%至 78.4 亿港元，归母净利润同增 28.4%至 1.8 亿港元。健盛集团健盛集团（603558.SH）棉袜&无缝服饰制造领先企业。公司以棉袜业务起家，下游核心客户包括优衣库、Nike 及 Adidas 等领先品牌。2024 年产量 3.8 亿双，收入 18.4 亿元；2017 年并购俏尔婷婷开拓无缝服饰业务，下游核心客户为优衣库、迪卡侬及 HBI 等。2024 年产量3400 万件，收入 6.6 亿元。棉袜业务稳健成长，无缝业务空间广阔。1）棉袜业务：定位中高端，深度绑定优衣库及迪卡侬等头部客户，供应链份额提升推动稳健增长。20172024 年棉袜收入CAGR 维持在 10%。公司于 2013 年率先布局越南产能，中高端棉袜产能在东南亚具备稀缺性。目前棉袜越南产能占比约 60%，且设有氨纶包覆纱、染色等原辅料配套工厂，强化产品交期及品质。目前越南南定仍有 6500 双棉袜扩产计划，棉袜产能维持 10%以上年增长；2）无缝业务：研发加持下从无缝内衣及塑身产品向无缝运动服饰扩展，打开收入增长空间。近年来开拓 TEFRON、HBI 及 IKAR 等优质客户逐步解决此前客户集中度过高问题。目前无缝越南产能占比近 50%，公司近期致力于越南无缝工厂生产效率改善，短期盈利持续修复确定性较强。中长期看越南产能仍有翻倍空间，对接优衣库及新增客户订单增长。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/32 纺织服饰纺织服饰/行业深度行业深度 20112019 年期间，公司实现营收/归母净利润 CAGR 分别为 20.6%/23.3%；2020/2023 年分别受到疫情及客户去库影响，营收业绩出现波动；2024 年客户去库周期结束，营收/归母净利润分别同增 12.8%/20.2%至 25.7/3.3 亿元；2025H1 受到头部客户出货节奏影响，收入基本持平为 11.7 亿元。归母净利润同降 14.5%至 1.4 亿元，主要受越南招工导致毛利率降低及管理费用提升所致。公司毛利率从 2020 年20.1%稳步修复至 2024 年 28.8%，其中棉袜业务毛利率达到 30%以上，无缝业务毛利率逐步修复至 20%左右水平。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/32 纺织服饰纺织服饰/行业深度行业深度 5.风险提示：风险提示：国际国际宏观经济波动。宏观经济波动。外销为公司重要销售渠道，贸易摩擦、地缘政治导致的国外市场需求减弱以及汇率波动等因素可能对公司营收及盈利能力产生影响。原材料价格波动。原材料价格波动。原材料为价格波动可能对公司营收及盈利能力产生影响。产能建产能建设设爬坡爬坡不及预期。不及预期。公司越南新工厂持续爬坡中，若产能建设及爬坡不及预期，将对公司营收及业绩产生影响。新品开发及销售不及预期风险新品开发及销售不及预期风险。公司致力于人造草坪产品开发，若新品开发及销售不及预期，将对公司营收及业绩产生影响。盈利预测与估值不达预期。盈利预测与估值不达预期。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/32 纺织服饰纺织服饰/行业深度行业深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction 刘家薇：美国约翰霍普金斯硕士，中南财经政法大学学士，现任东北证券纺织服装分析师。曾任国盛证券分析师，两年消费品研究经验。苏浩洋：美国波士顿大学经济学硕士，复旦大学国际经济与贸易学士。现任纺织服装组分析师。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/32 纺织服饰纺织服饰/行业深度行业深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/ 电话：电话：95360,400-600-0686 研究所公众号：研究所公众号：dbzqyanjiusuo 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630
2025-08-27
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5星级
行业及产业 行业研究/行业点评 证券研究报告 纺织服饰 2025 年 08 月 24 日 中报密集披露，运动板块业绩催化下表现活跃 看好 纺织服装行业周报 20250824 相关研究 361 度中报.
2025-08-26
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5星级
十五五规划建议全文（25页）.pdf
三个皮匠报告：2025银发经济生态：中国与全球实践白皮书（150页）.pdf
2025刘润年度演讲PPT：进化的力量.pdf
三个皮匠报告：2025中国情绪消费市场洞察报告（24页）.pdf
清华大学：2025年AIGC发展研究报告4.0版（152页）.pdf
三个皮匠报告：2025中国AI芯片市场洞察报告（24页）.pdf
麦肯锡：2025年人工智能发展态势报告：智能体、创新与转型（英文版）（32页）.pdf
三个皮匠报告：2025中国稀土产业市场洞察报告-从资源到战略武器，中美博弈的稀土战场（25页）.pdf
毕马威：2025年第四季度中国经济观察报告（82页）.pdf
Gartner：2026年十大战略技术趋势报告（28页）.pdf
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