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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业定期报告 2025 年 09 月 09 日 推荐推荐（维持）（维持）纺织服装纺织服装 20252025 年中报总结年中报总结 消费品/轻工纺服 品牌端：品牌端：收入稳中有升收入稳中有升，费用拖累盈利能力。费用拖累盈利能力。（1）运动鞋服运动鞋服：25H1 需求疲软，盈利能力承压。需求疲软，盈利能力承压。25H1 传统运动品牌（安踏、李宁、特步、fila）营收增速放缓至个位数增长，在终端市场（尤其线下）需求疲软情况下，折扣均同比加深&线上占比提升，盈利能力均有小幅下滑（25H1 李宁毛利率下降 0.4pct，安踏集团毛利率下降 0.7pct（其中安踏主

2、品牌-1.7pct，FILA-2.2pct），特步毛利率下降 1.1pct）。（2）家纺家纺：大单品策略带动收入增加，大单品策略带动收入增加，毛利率提升，毛利率提升，但费用率拖累净利率但费用率拖累净利率。25H1 水星与罗莱推行大单品策略&发力电商渠道带动收入增长，Q2 收入增速较 Q1 增速环比改善（25Q1/Q2 水星营收+1%/+12%，罗莱+1%/+7%），毛利率同比提升（25Q1/Q2 水星+2.5pct/+1.5pct，罗莱+2.4pct/-0.5pct），但渠道与推广费用增加，销售费用率拖累净利率（25Q1/Q2 水星销售费用率+3.1pct/+4.3pct，扣非净利率-1.0p

3、ct/-2.6pct）。（3）男装男装&休闲休闲：收入相对平稳，销售费用仍有拖累收入相对平稳，销售费用仍有拖累。25H1 收入同比相对平稳（25Q1/Q2 海澜营收同比持平/+4%，森马-2%/+9%，报喜鸟-4%/-3%），Q2 增速略好于 Q1，但费用率增加导致净利率承压（25Q1/Q2 海澜扣非净利率+0.8pct/-0.3pct，森马-4.5pct/-3.9pct，报喜鸟-4.8pct/-6.2pct）。（4）投资建议：）投资建议：运动赛道更加细分化，传统运动品牌降速，但是细分小众赛道（户外和运动时尚）增长较快，25H1 迪桑特、可隆等品牌增速均超过 50%+，on、hoka、始祖鸟、

4、Salomon 在中国市场均保持高增长，未来运动鞋服市场需求将持续细分化，多品类运营或将成为增长核心，建议重点建议重点关注关注品牌力回品牌力回升的李宁、多赛道布局的安踏体育。升的李宁、多赛道布局的安踏体育。制造制造端：端：鞋履产能效率较低拖累盈利能力，服装制造商表现鞋履产能效率较低拖累盈利能力，服装制造商表现较好较好，上游原辅，上游原辅料加工利润更为稳健料加工利润更为稳健。（1）中游鞋服制造：）中游鞋服制造：订单相对饱满，鞋履产能错配订单相对饱满，鞋履产能错配&新产能爬坡较慢拖累盈新产能爬坡较慢拖累盈利能力。利能力。25H1 头部制造商通过在老客户份额提升+获取高增长新客户，接单确定性较强，收

5、入表现良好（华利+10%，申洲+15%，晶苑+11%，九兴+0.2%），但盈利能力除晶苑外均有压力（华利集团毛利率-6.4pct，申洲国际-1.9pct，裕元集团-1.4pct，九兴控股-3.2pct，晶苑国际+0.2pct），主要是目前下游客户表现有差异（传统老客户放缓，新客户增长快）导致产能错配效率较低，同时鞋履制造商新增产能爬坡效率偏低。（2）上游原辅）上游原辅料加工料加工：订单较为谨慎，利润相对稳健，期待海外产能继续爬订单较为谨慎，利润相对稳健，期待海外产能继续爬坡贡献坡贡献。25H1 收入总体平稳，订单较为谨慎，由于机械化程度更高&单位用工更少，上游原辅料加工企业与中游鞋服制造企业相

6、比利润更为稳健（25Q1/Q2 伟星股份扣非归母净利润+30%/-19%，新澳股份+8%/持平，航民股份+5%/+5%）。伟星与新澳的越南新产能均处于爬坡状态，期待全球化布局逐渐发挥竞争优势。（3）投资建议：）投资建议：关税影响逐步落地，且传统运动鞋服品牌（尤其以 Nike 为 行业规模行业规模 占比%股票家数（只）296 5.8 总市值（十亿元）1996.7 2.0 流通市值（十亿元）1747.4 1.9 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现 4.2 17.8 50.6 相对表现-4.7 4.5 12.3 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、纺织服装海外趋势跟踪（2