白云机场-公司研究报告-需求回归复苏领先核心枢纽再续增长-230525（40页）.pdf

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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 交通运输 2023 年 05 月 25 日 白云机场(600004)需求回归复苏领先，核心枢纽再续增长报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：国内三大门户复合机场之一，同时也定位于粤港澳大湾区的核心枢纽机场。粤港澳大湾区与北京、上海三大枢纽在多项政策的推动下共同建设世界级机场群，白云机场作为“双重定位“枢纽具有重要作用。在大湾区机场基础建设逐步落地、经济总量与人口总量持续提升的背景下，白云机场有望进一步加强与其他机场的协同合作，充分利用新增产能，应对疫后客流增量。公司尚处于产能爬坡阶段，未来容量空间充足，航空资源正逐步释放。与其他一类机场以及大

2、湾区其他机场相比，白云机场产能利用率尚未饱和，复苏阶段具备充足的客流增长空间。受疫情影响，公司新增产能尚未得到释放，且 23-25 年无大型资本开支，公司固定成本相对稳定。我们认为随着国内外航空需求在 23、24 年逐步恢复，白云机场收入增速将显著大于成本增速，业绩逐步上行。通航点布局广泛，时刻分配合理，国内外恢复趋势行业领先。2023 年夏航季，广州白云每周计划起飞国内航班量为 4253 班次，同比 2019 年夏航季增长 19%，白云机场不同级别城市航线航班量配置相对平均，未来将充分享受各类航空客群增量。与国内其他大型国际机场相比，白云机场东南亚与澳洲时刻量明显领先。公司国内外航空布局重点

3、突出，运行数据复苏进度在行业中处领先水平。非航业务量价均具备增长空间，免税业务仍处高速成长阶段。考虑公司免税业务启动较晚，品牌品类建设尚未完善，白云机场免税客单价以及销售规模与免税业务相对成熟的枢纽机场相比仍有较大差距。我们认为白云机场在上市机场公司中同时具备国际客流恢复确定性高，恢复速度快，客单价提升空间大，现免税合同协议具备弹性等优势，看好白云机场免税业务复苏及长期增长趋势。投资分析意见：根据运营数据假设，我们预测公司 23-25 年将分别实现营业收入70.81/89.15/100.58 亿元，同比+78%/26%/13%。预计公司 2023-2025E 归母净利润分别为 7.1/18.1

4、/23.4 亿元，归母净利率分别达到 10%/20%/23%。我们预计 2024 年国内外客流量均回到正常水平的情况下，考虑白云机场免税业务届时尚处于高速成长期，客单价及销售规模均具备较大成长空间，参考可比公司 24 年估值以及国际客流恢复节奏，我们给予公司 24 年 25X PE。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：宏观经济下滑，出行需求恢复不及预期；免税门店之间竞争格局恶化；国际航线恢复不及预期。市场数据：2023 年 05 月 24 日 收盘价（元）13.53 一年内最高/最低（元）17.02/11.6 市净率 1.9 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）32022 上证指数

5、/深证成指 3204.75/10920.33 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 03 月 31 日 每股净资产（元）7.28 资产负债率%35.18 总股本/流通 A 股（百万）2367/2367 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 白云机场（600004）可转债投资价值分析 2016/02/24 证券分析师 闫海 A0230519010004 研究支持 罗石 A0230122080009 刘衣云 A0230122100009 联系人 刘衣云(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 2023Q1 2023E 202

6、4E 2025E 营业总收入（百万元）3,971 1,359 7,081 8,915 10,058 同比增长率（%）-23.39.7 78.3 25.9 12.8 归母净利润（百万元）-1,07145 708 1,810 2,344 同比增长率（%）-155.8 29.5 每股收益（元/股）-0.450.02 0.30 0.76 0.99 毛利率（%）-24.116.9 26.2 37.1 40.3 ROE（%）-6.20.3 4.0 9.2 10.6 市盈率-3045 18 14 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅

7、读正文之后的各项信息披露与声明 05-2606-2607-2608-2609-2610-2611-2612-2601-2602-2603-2604-26-20%0%20%40%60%（收益率）白云机场沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共40页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 参考国内非航收入占比较高机场的疫情前 2016-2019 年中枢估值水平，在免税业务加速成长期，通常可给予 25-35X PE 估值。在产能利用率逐步提升的情况下，公司ROE 具有较高的增长确定性，航空业务恢复以及非航业务增长能够有效提升公司业绩。我们预计 2024

8、 年国内外客流量均回到正常水平的情况下，考虑白云机场免税业务届时尚处于高速成长期，客单价及销售规模均具备较大成长空间，参考可比公司 24 年估值以及国际客流恢复节奏，我们给予公司 24 年 25X PE。首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设点 运营数据假设：1）国内：在第三季度暑运旺季的催化下，白云机场 2023 年国内客流量有望超过 19 年同期水平，我们假设 23-25 年国内旅客吞吐量分别为5818/6109/6415 万人次。2）国际：白云机场国际客流复苏速度在业内领先，我们假设机场年底国际客流有望恢复至 19 年的 7-8 成，假设 2023 年全年国际旅客量恢复至19 年的 65%

9、，2024 年恢复至 1700 万人次以上（与 19 年基本持平）。23-25 年国际旅客吞吐量分别为 1092/1746/2008 万人次。免税业务假设：针对 23-25 年免税特许经营收入，我们采取相对中性情景。在运营数据假设的基础上，我们假设 23-25 年白云机场免税客单价分别为 130/169/203元，并采用 39.5%的加权扣点率进行测算，预测公司 23-25 年免税特许经营收入将分别达到 5.86/12.2/16.8 亿元。有别于大众的认识 1）市场认为疫情期间快速发展的离岛以及线上免税业务加剧免税市场竞争，口岸客流将面临分流风险。我们认为离岛以及线上等免税消费场景与以购物作为

10、出行目的的旅客重合度较高，而口岸免税店消费场景则仍然独立。机场免税消费者通常是因处于封闭环境以及较长出入境时间的刺激产生了消费行为，而非目的性消费，后疫情时代口岸核心竞争力不改，机场仍是重要的免税消费渠道。2）市场对于机场领先复苏带来的长期利好尚未充分认知。白云机场运行数据恢复领先，能够率先协同主基地航司在后疫情时代复苏、培育国内外航线，叠加国内民航市场政策以及侧重点的变化，旅客有望回流至核心枢纽机场，白云领先复苏优势将长期助力公司业绩增长。股价表现的催化剂 旺季航空需求超预期、国际客流恢复加速、免税客单价增长超预期、重要品牌入驻。核心假设风险 宏观经济下滑，出行需求恢复不及预期；免税门店之间

11、竞争格局恶化，离岛免税与出入境免税竞争加剧；国际航线恢复不及预期。UWcVuUhUmUpNnPmRaQdN6MmOqQmOoNlOrRnQlOsQpR8OrRzQMYrMqRNZtRpP 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共40页 简单金融 成就梦想 1.核心复合门户枢纽，领先复苏优势凸显.7 1.1 历程：二十余载经营成就门户复合枢纽.7 1.2 定位：承载国际枢纽责任，立足珠三角核心区位.8 1.3 产能：利用率尚处爬坡期，客流增长空间充裕.11 2.航空客流量逐步回升，恢复进度国内领先.13 2.1 疫情前稳定运行，静待容量进一步突破.13 2.2 航空资源布

12、局广泛，国内外重点突出.16 2.2.1 国内：基地航司协同，国内航点覆盖全面.16 2.2.2 国际：国内至大洋洲、东南亚的第一门户.18 2.3 国际枢纽对比：交通接驳完善，静待对外通达性提升.20 2.4 白云国内外客流复苏进度均领先.22 3.机场贡献独特商业平台，非航造就第二成长曲线.23 3.1 从全球国际枢纽看非航业务.23 3.2 白云机场非航业务：效率提升，空间充足.25 3.2.1 免税：成长潜力不减，仍处加速发展阶段.25 3.2.2 其他非航：广告收入加强客流相关性，重奢入驻有税新增活力.31 4.盈利预测及估值.33 5.风险提示.37 目录 公司深度 请务必仔细阅读

13、正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共40页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：白云机场股权结构（2023.4）.7 图 2：白云机场旅客吞吐量.8 图 3：白云机场免税经营面积变化（2023）.8 图 4：国内 TOP20 机场旅客吞吐量（万人次，2022）.8 图 5：国内 TOP20 机场旅客吞吐量（万人次，2019）.8 图 6：广东省“3+4+8”运输机场布局（2021）.9 图 7：粤港澳大湾区机场分布示意图（2023）.9 图 8：粤港澳大湾区主要机场旅客吞吐量（万人次）.10 图 9：粤港澳大湾区 GDP 增速.11 图 10：机场产能周期示意图.11 图 11：白云机场

14、折旧费用（百万元）.11 图 12：一类机场产能利用率（2019 年）.12 图 13：白云机场航空性收入（百万元）.14 图 14：白云机场航空业务量及收入增速.14 图 15：白云机场高峰小时容量变化（架次/小时）.14 图 16：白云机场航班架次（千架次）.15 图 17：白云机场航班架次（分地区占比）.15 图 18：白云机场旅客吞吐量（万人次）.15 图 19：白云机场旅客吞吐量（分地区占比）.15 图 20：白云机场货邮吞吐量（万吨）.16 图 21：白云机场货邮吞吐量（分地区占比）.16 图 22：国内主要机场 2023 年夏航季国内时刻增量（架次/周）.16 图 23：白云机场

15、国内时刻份额占比（分航司，夏秋航季）.17 图 24：南方航空（含厦门航空）十大机场时刻及份额（个/每周）.17 图 25：白云机场 2023 夏航季国内通航点（个/周）.18 图 26：白云机场 2023 夏航季国内时刻量（个/周）.18 图 27：国内主要国际机场国际及地区时刻量（架次/周，分地区，2019 夏秋航季）18 图 28：国内主要国际枢纽国际及地区时刻分配（分地区，2019 夏秋航季）.19 图 29：按客源市场划分的香港入境旅客人数（不包括中国内地，2019）.19 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共40页 简单金融 成就梦想 图 30：三大国际

16、枢纽机场国内通航点（个，2019）.20 图 31：三大国际枢纽机场国际通航点（个，2019）.20 图 32：中美国际枢纽国际航点数比较（个，2019）.20 图 33：中美国际枢纽国际旅客占比（2019）.20 图 34：广州白云机场月度客流量（万人）.22 图 35：上海浦东机场月度客流量（万人）.22 图 36：北京首都机场月度客流量（万人）.22 图 37：深圳宝安机场月度客流量（万人）.22 图 38：广州白云机场月度客流量（万人）-国内.22 图 39：广州白云机场月度客流量（万人）-跨境.22 图 40：机场收入结构和主要驱动因素.23 图 41：主要国际枢纽非航业务占比（20

17、19）.24 图 42：主要国际枢纽非航业务规模（亿元，2019）.24 图 43：全球大型枢纽国际旅客量排名（万，2019）.24 图 44：我国出境人数及增速（万人）.24 图 45：全球奢侈品市场规模及中国占比（百亿美元）.25 图 46：中国奢侈品消费者境内外购买占比（亿欧元）.25 图 47：全球机场免税销售规模比较（亿元，2019）.25 图 48：全球机场免税客单价比较（元，2019）.25 图 49：白云机场免税项目经营合同及经营转让费收取模式.26 图 50：国内主要机场免税经营面积及综合扣点率比较（2023.5）.27 图 51：白云机场免税经营面积变化（2023）.28

18、图 52：白云机场各阶段客单价水平.28 图 53：疫情前主要国际机场跨境客流量增速.29 图 54：疫情前三大枢纽跨境客流占比（万人次）.30 图 55：2023 年年初至今三大枢纽跨境客流（万人次）.30 图 56：主要国际机场跨境客流量恢复情况（2023，人次，同比为右轴）.30 图 57：白云机场有税零售门店数量（家）以及平均扣点率.31 图 58：奢侈品品牌入驻国内机场有税情况（2023）.31 图 59：白云机场广告业务经营模式变化.32 图 60：白云机场广告分部收入（千元）.32 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共40页 简单金融 成就梦想 图 6

19、1：白云机场广告分部净利润（千元）.32 图 62：国内机场上市公司免税业务成长期 PE 中枢基本在 25-30 x.36 表 1：白云机场项目扩建情况及计划.7 表 2：北上广三大枢纽建设相关政策.9 表 3：粤港澳大湾区航空建设相关政策.10 表 4：粤港澳大湾区主要机场建设情况（2023.5）.12 表 5：我国机场航空业务收费标准.13 表 6：主要国际枢纽周边交通情况（2023）.21 表 7：主要国际机场航司运营情况（2019）.21 表 8：国内各大机场免税经营面积（2023）.26 表 9：白云机场补充协议针对月保底销售额的调整内容.27 表 10：白云机场与上海机场免税补充协

20、议对比.28 表 11：客单价影响因素对比（2023.5）.29 表 12：白云机场 T1 和 T2 广告合同预计收入.32 表 13：白云机场 T1、T2 以及 GTC 广告新合同.33 表 14：白云机场旅客吞吐量假设（万人）.34 表 15：白云机场免税特许经营收入敏感性测算（百万元，以 2024 年为例）.34 表 16：白云机场广告收入情景测算.35 表 17：白云机场收入及盈利预测（百万元）.36 表 18：可比公司估值表（港股货币单位为港元）.37 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共40页 简单金融 成就梦想 1.核心复合门户枢纽，领先复苏优势凸显

21、1.1 历程：二十余载经营成就门户复合枢纽 经历转址建设发展，定位核心枢纽机场：新白云机场于 2000 年开工建设，至 2004 年正式通航。2004 年前，白云机场归中国民用航空总局管理，由广州白云国际机场集团控股，并于 2003 年在上交所上市。2004 年经改组后，实际控制权转移至广东省人民政府。作为国内三大门户复合枢纽机场之一，国有股权性质使白云机场能够获得政府在财政补贴及资本金注入等方面的大力支持，实现稳定运营；其子公司大多关联于主营业务，提供基础服务支持，实现有效协同。图 1：白云机场股权结构（2023.4）资料来源：公司公告，申万宏源研究 航空业务迅速扩张，硬件设施不断完善：20

22、04 年转场后白云机场旅客吞吐量增速保持在高位，2004-2019 年客流量 CAGR 达到 8.9%，2019 年旅客量突破 7000 万人次，与北京首都机场、上海浦东机场并称国内三大枢纽机场。从 2000 年开始，受大湾区航空需求以及国际枢纽地位的驱动，白云机场持续建设扩张。2020 年 9 月，三期扩建工程正式开工，T3 航站楼将作为白云机场集航空、公路、铁路为一体的多方式联运的交通综合体，实现泛珠三角、珠三角地区城市之间的有效衔接。表 1：白云机场项目扩建情况及计划 项目 开工时间 投产时间 具体内容 目标产能 一期工程 2000.8 2004.8 T1 航站楼和东西跑道 年旅客吞吐量

23、 3500 万人次 二期扩建 2013.2 2018.4 T2 航站楼和东二跑道 年旅客吞吐量 8000 万人次 年货邮吞吐量 250 万吨 年飞机起降 62 万架次 三期扩建 2020.9 2025（预计）T3 航站楼和西二东三跑道 年旅客吞吐量 1.2 亿人次 年货邮吞吐量 380 万吨 年飞机起降 77.5 万架次（2030 年规划）资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共40页 简单金融 成就梦想 非航业务注入新活力，流量变现能力再提升：2017 年 3 月，中免集团通过公开竞标获得白云机场进境店运营权。2018 年 10 月，

24、中免集团再次中标白云机场 T2 航站楼出境免税店未来 8 年经营权。2018 年白云机场 T2 投产后，公司免税经营面积从 1300 平米增加至 5944 平米。免税业务的大幅扩张大力推进公司非航业务发展，截止目前，白云机场免税经营面积已达到 6845 平米，进一步为公司的商业化及变现能力打开空间。图 2：白云机场旅客吞吐量 图 3：白云机场免税经营面积变化（2023）资料来源：民航局，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.2 定位：承载国际枢纽责任，立足珠三角核心区位 白云机场作为国内三大门户复合机场之一，同时也定位于粤港澳大湾区的核心枢纽机场，是国家“一带一路”倡议和“空中丝

25、绸之路”的重要国际航空枢纽。2019 年广州白云机场旅客吞吐量为 7338 万人次，排名全国第三，仅次于北京首都以及上海浦东两大国际机场。2020-2022 年，国际客流受疫情影响大幅下滑，白云机场凭借稳定的国内客流，旅客吞吐量连续三年在国内机场中排名第一。图 4：国内 TOP20 机场旅客吞吐量（万人次，2022）图 5：国内 TOP20 机场旅客吞吐量（万人次，2019）资料来源：民航局，申万宏源研究 资料来源：民航局，申万宏源研究 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%010002000300040005000600070008000白云机场旅客吞吐量（万人

26、次）yoy(右轴）130013001777400400354435447001124010002000300040005000600070008000T2投产前2018年T2投产现在T1出境T1进境T2出境T2进境050010001500200025003000广州/白云重庆/江北深圳/宝安昆明/长水杭州/萧山成都/双流上海/虹桥上海/浦东西安/咸阳成都/天府北京/首都长沙/黄花南京/禄口武汉/天河海口/美兰北京/大兴厦门/高崎乌鲁木齐/地窝堡贵阳/龙洞堡青岛/胶东020004000600080001000012000北京/首都上海/浦东广州/白云成都/双流深圳/宝安昆明/长水西安/咸阳上海/

27、虹桥重庆/江北杭州/萧山南京/禄口郑州/新郑厦门/高崎武汉/天河长沙/黄花青岛/流亭海口/美兰乌鲁木齐/地窝堡天津/滨海贵阳/龙洞堡 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共40页 简单金融 成就梦想 政策定位推动广州国际化建设，比肩北京、上海国际枢纽地位。2010 年国家交通运输部中国民用航空局在官方文件中指出：北京、上海、广州为中国三大门户复合枢纽机场。2012 年国务院发布文件，强调加强北京、上海、广州机场国际化建设，增强京津冀、长三角、珠三角作为全球航空枢纽的作用，进一步确立了广州白云机场作为我国国际枢纽之一的地位。国际核心航空枢纽肩负更重要的航空发展责任，为更

28、好地参与国际航空市场活动以及发挥全球化发展的引擎作用，国际型机场将获得更多政府支持及关注，在资源分配上占据优势地位。表 2：北上广三大枢纽建设相关政策 出台时间 文件名称 主要内容 2012 年 7 月 国务院关于促进民航业发展的若干意见 着力把北京、上海、广州的机场建成功能完善、辐射全球的大型国际航空枢纽;整合机场资源，加强珠三角、长三角和京津冀等都市密集地区机场功能互补 2016 年 12 月 中国民用航空发展第十三个五年规划 中国民航局将着力打造北京、上海、广州三大国际航空枢纽，推动三大机场群建立航线网络统筹协调机制，引导形成网络型与区域型、干线与支线、客运与货运、全服务与低成本相互协调

29、、差异化发展的航空运输市场。2018 年 12 月 新时代民航强国建设行动纲要 提升北京、上海和广州机场国际枢纽竞争力，建设京津冀、长三角和珠三角粤港澳世界级机场群 资料来源：国务院，民航局，申万宏源研究 卡位核心机场群，尽享广东省航空市场发展红利。广东省综合交通运输体系“十四五”发展规划提出广东省在“5+4”骨干机场布局的基础上，将进一步完善“3+4+8”的运输机场布局。按照广东省交通规划，各大机场将根据定位错位发展，而白云机场在广东省国际枢纽中仍占据领先地位。图 6：广东省“3+4+8”运输机场布局（2021）图 7：粤港澳大湾区机场分布示意图（2023）资料来源：民航局，广东省政府，申万

30、宏源研究 资料来源：百度地图，申万宏源研究 政策推动粤港澳大湾区加快建设，北上广三大枢纽协力共建世界级机场群。近年来我国一直致力打造粤港澳大湾区机场群，以提升国际航空地位。2016 年广东省政府工作报告提出要开展珠三角城市升级打造粤港澳大湾区。2022 年规划纲要重申构建 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共40页 简单金融 成就梦想 “3+4+8”机场布局，计划构建世界级机场群。多层政策加力下，白云机场作为核心枢纽机场前景发展广阔。表 3：粤港澳大湾区航空建设相关政策 出台时间 文件名称 主要内容 2016 年 1 月 广东省政府工作报告 开展珠三角城市升级行动

31、联手港澳打造粤港澳大湾区 2017 年 7 月 深化粤港澳合作推进大湾区建设框架协议 充分发挥粤港澳地区的综合优势，深化粤港澳合作，推进粤港澳大湾区建设，高水平参与国际合作，提升在国家经济发展和全方位开放中的引领作用，为港澳发展注入新动能，保持港澳长期繁荣稳定 2019 年 2 月 粤港澳大湾区发展规划纲要 巩固提升香港国际航空枢纽地位，强化航空管理培训中心功能，提升广州和深圳机场国际枢纽竞争力，增强澳门、珠海等机场功能，推进大湾区机场错位发展和良性互动。支持香港机场第三跑道建设和澳门机场改扩建，实施广州、深圳等机场改扩建，开展广州新机场前期研究工作，研究建设一批支线机场和通用机场。2020

32、年 7 月 民航局关于支持粤港澳大湾区民航协同发展的实施意见 打造更高质量、更加协调、更可持续、更具国际竞争力的世界级机场群。2021 年 2 月 国家综合立体交通网规划纲要 要建设面向世界的京津翼、长三角、粤港澳大湾区、成渝地区双城经济圈 4 大国际性综合交通枢纽集群。2022 年 1 月 广东省综合立体交通网规划纲要 重申构建“3+4+8”民用运输机场布局，合力提升粤港澳大湾区航空枢纽功能和国际竞争力，携手香港、澳门共建世界级机场群 资料来源：国务院，民航局，泛珠三角合作信息网，申万宏源研究 大湾区航空需求空间充足，白云机场份额相对稳定。从 2004 年至 2019 年，粤港澳大湾区主要机

33、场旅客吞吐量一直保持稳定增长，疫情前航空旅客总量达到 2.2 亿人次。2019年白云机场旅客吞吐量首次超过香港国际机场，市场份额达到 32.9%。图 8：粤港澳大湾区主要机场旅客吞吐量（万人次）资料来源：民航局，CAPA，申万宏源研究 疫情前粤港澳大湾区经济高速发展，2010-2019 年 GDP 平均增速达到 9%，高于我国整体平均水平。受益于大湾区高速经济发展与航空需求潜力，在大湾区机场群密度较高的情况下，区域内各主要机场业务量仍实现稳定增长。15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%0500010000150002000025000香港国际机场机场广

34、州/白云机场深圳/宝安机场澳门国际机场机场珠海/金湾机场惠州/平潭机场佛山/沙堤机场白云机场占比（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共40页 简单金融 成就梦想 图 9：粤港澳大湾区 GDP 增速 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 1.3 产能：利用率尚处爬坡期，客流增长空间充裕 白云机场处于产能爬坡期，成本稳定后业绩进入逐级向好阶段。机场行业存在明显产能周期，在产能突破期，随着新跑道及航站楼投入使用，机场容量明显提升，同时折旧成本将一次性大幅跃升，导致机场公司 ROE 水平下跌。白云机场 2018 年二期投产后，公司折旧费用水平明显增长。截止 2022

35、年，除租赁准则变更影响外，近年来公司折旧成本基本固定，受疫情影响，公司新增产能尚未得到释放。我们认为随着国内外航空需求在 23、24 年逐步恢复，白云机场收入增速将显著大于成本增速，业绩逐步上行。图 10：机场产能周期示意图 图 11：白云机场折旧费用（百万元）资料来源：申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 相比其他一类机场，白云机场产能利用率尚未饱和，未来客流量增长空间充裕。以 2019年机场客流量来看，广州白云在全部一类机场中产能利用率最低，2019 年为 91.7%。一类机场因政策支持力度较大、腹地经济强劲，长期需求增长确定性强，主要受制于产能。相较于北京首都/上海虹桥/深圳宝

36、安的 130.8%/113.1%/116.8%的高负荷运转，白云机场空间优势明显。-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2010201120122013201420152016201720182019202020212022粤港澳大湾区GDP增速中国GDP增速-50%0%50%100%150%200%0500100015002000201420152016201720182019202020212022固定资产等折旧使用权资产折旧yoy（右轴）二期投产经租进表第三跑道投产 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共40页 简单金融 成就梦想 图 12：

37、一类机场产能利用率（2019 年）资料来源：公司公告，机场官网，申万宏源研究 疫情前机场群产能仍紧张，长期业间协同大于竞争。疫情前大湾区主要机场均面临产能瓶颈，2019 年深圳宝安机场、香港国际机场产能利用率均达到 115%以上。大湾区各大机场正逐步加快基础设施建设，未来大湾区的旅客服务保障能力以及运输容量有望大幅提升。短期内大湾区其余机场产能难以释放，白云机场有望充分享有疫后客流增量。长期来看，从目前各个机场的建设规划来看，各大机场基建项目预计完成时间均在 2024-2025 年，三期投产后，白云机场与其他大湾区机场同样具备产能释放空间。在大湾区机场基础建设逐步落地、经济总量与人口总量持续提

38、升，航线资源合理分配的环境下，各机场之间有望进一步加强协同。表 4：粤港澳大湾区主要机场建设情况（2023.5）机场 建设现状 目前计划容量（万人）2019 年实际客流量（万人）产能利用率 广州白云机场 广州白云机场三期扩建项目于 2020 年 9月 27 日开工，主要包括四跑道、五跑道、T3 航站楼及相关配套设施，计划于 2025年底竣工验收并投入使用。预计2023年满足旅客吞吐量1.2亿人次。8000 7154 89%深圳宝安机场 深圳宝安机场将陆续完成机场卫星厅、三跑道以及 T4 航站楼等新一轮的扩建，预计 2025 年基本完成。4500 5293 117%香港国际机场 香港机场三跑道系

39、统项目工程正在进行，预计将于 2024 年完成。扩建后的香港机场将能达到年接纳 1.2 亿人次旅客和1000 万吨货物的目标。6200 7338 118%珠海金湾机场 珠海 T2 航站楼已进入收尾工作，工程预计 2024 年竣工，迈入“双航站楼”时代。1200 1228 102%总计 19900 21013 106%资料来源：公司官网，公司公告，申万宏源研究 130.8%94.3%91.7%113.1%116.8%110.5%0%20%40%60%80%100%120%140%北京首都上海浦东广州白云上海虹桥深圳宝安成都双流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共4

40、0页 简单金融 成就梦想 2.航空客流量逐步回升，恢复进度国内领先 2.1 疫情前稳定运行，静待容量进一步突破 我国机场航空收费相对刚性，运行业务量直接决定航空性收入增长。民航局对我国机场航空性业务收费标准有严格规定，从业务收费规定来看，包括起降费、停场费、旅客服务费等航空性业务收费均由机场分类以及实际机场运行航班量、旅客吞吐量等指标决定。广州白云机场与上海浦东机场、北京首都机场、北京大兴机场均划分为一类 1 级机场，单位收费按照一类 1 级标准进行。表 5：我国机场航空业务收费标准 收费项目 国内航班（按机场分类收费）国际航班 一类 1 级 一类 2 级 二类 三类 起降费（元/架次）25

41、吨以下 240 250 250 270 2000 26-50 吨 650 700 700 800 2200 51-100 吨 1200+24*（T-50）1250+25*（T-50）1300+26*（T-50）1400+26*(T-50)2200+40*(T-50)101-200 吨 2400+25*(T-100)2500+25*(T-100)2600+26*(T-100)2700+26*(T-100)4200+44*(T-100)201 吨以上 5000+32*(T-200)5100+32*(T-200)5200+33*(T-200)5300+33*(T-200)8600+56*(T-200

42、)停场费（元/架次）2 小时以内免收；2-6(含)小时按照起降费 20%计收；6-24(含小时接照起降费的 25%计收；24 小时以上，每停场 24 小时按照起降费 25%计收，不足 24 小时按 24 小时计收。2h以内免收；超过2h,每停场 24h 按照起降费的 15%计收，不足24h 按 24h 计收。客桥费（元小时）单桥:1 小时以内 200 元:超过 1 小时每半小时 100 元。不足半小时按半小时计收。多桥:按单桥标准的信数计收。单桥:1h 以内 200 元；超过1h每半小时100元。不足半小时按半小时计收。多桥:按单桥倍数计收。旅客服务费（元/人）34 40 42 42 70 安

43、检费 旅客行李(元/人)8 9 10 10 12 货物邮件（元/吨）53 60 62 63 70 资料来源：民航局，申万宏源研究（T 为飞机最大起飞权重）疫情前白云机场航空性收入保持增长，航空性收入（不考虑民航发展基金）与旅客吞吐量、飞机起降架次增速相匹配。从公司历年航空业务数据来看，剔除 2019 年民航发展基金返还取消的影响，白云机场航空性收入与客流增速及起降架次呈明显正相关。2015 年公司三跑道投产后，流量增速提升，公司航空性收入增长显著。由于国际航班收费标准相对 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共40页 简单金融 成就梦想 较高，在国际航空业务量占比逐

44、步提升的趋势下，2015-2019 年公司航空业务收入增速趋势与业务量保持一致，并基本高于客流量及航班量增速水平。图 13：白云机场航空性收入（百万元）图 14：白云机场航空业务量及收入增速 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 机场整体容量受航站楼容量、保障人力资源、跑道数量等多种因素影响。随着产能逐步投放、机场保障能力增强，白云机场容量逐步提升，2019 年进入双航站楼+三跑道运行后，白云机场高峰小时容量已达到“76+2”架次，同步放大机场航空性收入增长空间。图 15：白云机场高峰小时容量变化（架次/小时）资料来源：国家统计局，申万宏源研究 疫情前白云机场航班

45、架次保持稳定增长但受产能影响处于较低水平，2015-2019 年航班架次 CAGR 达 4.65%。2015 年到 2019 年国际及地区航班架次增速高于国内增速，国际架次 CAGR 达到 9.74%，带动国际航班量占比小幅提升，整体来看白云机场国内外航班量占比相对稳定，2019 年国际及地区架次占比为 24.5%，国内占比为 75.5%。-60%-40%-20%0%20%010002000300040002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022安检收入旅客服务收入地面服务收入起降服务收入航空性收入yoy（右轴）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20

46、%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022起降架次YOY旅客吞吐量YOY航空性收入YOY5865687176+2505560657075802010201120122013201420152016201720182019202020212022 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共40页 简单金融 成就梦想 图 16：白云机场航班架次（千架次）图 17：白云机场航班架次（分地区占比）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 市场需求旺盛，客流量增速高于航班量增速。2015-2019 年白云机场旅客吞吐

47、量 CAGR达 7.38%，其中国内 2015-2019 旅客吞吐量 CAGR 为 5.57%，2016 年开始国际枢纽建设加快，白云机场国际航线航点大幅提升，2016 年国际客流同比增长 20%，2015-2019国际旅客吞吐量 CAGR 为 14.14%，出入境客流量增速显著领先。2019 年国内客流量占比达到 76%，国际及地区客流占比为 24%，国际客流占比疫情前保持持续提升趋势。图 18：白云机场旅客吞吐量（万人次）图 19：白云机场旅客吞吐量（分地区占比）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 国际航空货运需求为公司货邮吞吐量增长主要动力。2015-20

48、19 年白云机场货邮吞吐量 CAGR 达 5.71%，其中国内 2015-2019 货邮吞吐量 CAGR 为 2.41%，国际 2015-2019货邮吞吐量 CAGR 为 8.42%。2019 年国际货邮吞吐量占比达到 58%，国内占比为 42%，疫情期间受益于强劲航空货运需求，国际货邮吞吐量保持增长，2022 年公司共完成国际及地区货邮吞吐量 144 万吨。-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%01002003004005002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022国际及地区（千架次）国内（千架次）YOY（右轴）-80%-60%-4

49、0%-20%0%20%40%0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022国内占比国际及地区占比国内YOY（右轴）国际及地区YOY（右轴）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022国内（万人）国际及地区（万人）YOY（右轴）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018

50、2019 2020 2021 2022国内占比国际及地区占比国内YOY（右轴）国际及地区YOY（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共40页 简单金融 成就梦想 图 20：白云机场货邮吞吐量（万吨）图 21：白云机场货邮吞吐量（分地区占比）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.2 航空资源布局广泛，国内外重点突出 2.2.1 国内：基地航司协同，国内航点覆盖全面 疫情后时刻资源有所释放，为运营航司提供充足发展空间。2023 年夏航季，广州白云机场国内计划航线为 281 条，每周计划起飞国内航班量为 4253 班次，同比 201

51、9 年夏航季增长 19%（北京首都机场受大兴分流影响同比-29%，上海浦东机场受卫星厅于 19 年 9月投产影响，同比+24%，深圳宝安机场同比+17%，上海虹桥机场同比+3%）。2023 年共有 24 家航空公司参与运营白云机场航线，在白云机场时刻资源增长的情况下，主要航司在白云机场所拥有时刻相较疫情前均有不同程度增长。图 22：国内主要机场 2023 年夏航季国内时刻增量（架次/周）资料来源：preflight，申万宏源研究 南方航空份额最大，在白云机场国内时刻占比达到 50%，相较疫情前份额进一步提升。其余航司份额相对分散，均小于 10%。从时刻增量来看，南方航空/东方航空/深圳航空/海

52、南航空/中国国航/九元航空每周广州起飞时刻量均超过 100 班次，同比 19 年增长-10%-5%0%5%10%15%20%0501001502002502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022国内（万吨）国际及地区（万吨）YOY（右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022国内占比国际及地区占比国内YOY（右轴）国际及地区YOY（右轴）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05001000150020002500300

53、03500400045005000广州白云机场北京首都机场上海浦东机场深圳宝安机场上海虹桥机场20192023同比增长（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共40页 简单金融 成就梦想 23%/6%/4%/10%/8%/54%，主基地航司南方航空和九元航空时刻同比增长显著。充足的航空资源空间能够吸引航司进入机场所在市场发展，带动客流量提升，增强市场活力。图 23：白云机场国内时刻份额占比（分航司，夏秋航季）资料来源：preflight，申万宏源研究 与南方航空深度合作打造世界级枢纽。大型航空枢纽的建设需求要基地航司的支撑以及共同发展，基地航司能够配合枢纽建设规

54、划，有针对性地加强运力投放。2018 白云机场二期投产后，公司全力支持南航转场并主导使用 T2 航站楼，承担 T2 航站楼 90%以上的旅客运输量，使南航广州枢纽竞争力明显增强。2020 年广东机场集团与南航集团签署共同推进广东民航高质量发展战略协议，进一步深化广东民航市场合作发展理念。截止 2023 年，南航及南航系航司厦门航在广州白云机场拥有最多时刻量，整体份额达到 49%，在双方合作取得明显成效的前提下，南方航空将继续作为基地航司支撑广州民航市场发展，与白云机场共同带动客源增长。图 24：南方航空（含厦门航空）十大机场时刻及份额（个/每周）资料来源：preflight，申万宏源研究 白云

55、机场航线基本覆盖国内全部主要通航点，从白云起飞国内时刻量来看，一线城市、新一线城市、二线城市及其他城市航线每周分别为 700 架次，1454 架次，1025 架次，1081架次，不同级别城市航线航班量配置相对平均，其中新一线城市航班量占比最高，达到国49%31%42%44%41%37%35%26%31%40%0%10%20%30%40%50%60%05001000150020002500300020192021202220232023份额（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共40页 简单金融 成就梦想 内时刻总数的 34%，二线及其他航线占比达四分之一左右。

56、在未来时刻资源具备增长空间的条件下，合理且相对均匀的资源配置能够使白云机场充分享受各类客群的未来增量。图 25：白云机场 2023 夏航季国内通航点（个/周）图 26：白云机场 2023 夏航季国内时刻量（个/周）资料来源：preflight，申万宏源研究 资料来源：preflight，申万宏源研究 2.2.2 国际：国内至大洋洲、东南亚的第一门户 2019 年夏航季白云机场国际通航点包含 42 个国家及地区，主要以周边地区为主，白云机场已经成为中国大陆至大洋洲、东南亚的第一门户。与国内其他大型国际机场相比，白云机场东南亚与澳洲时刻量明显领先。在四家国际机场中，白云东南亚和澳洲时刻占比分别达到

57、 39%和 46%，在全国全部机场国际起飞时刻中达到约 16%和 33%。图 27：国内主要国际机场国际及地区时刻量（架次/周，分地区，2019 夏秋航季）资料来源：preflight，申万宏源研究 北京首都机场、上海浦东机场国际航班量分布较为均匀，广州白云机场及深圳宝安机场国际航班量明显集中于东南亚，且航线分配重合度较高，但得益于国际枢纽定位优势，白云机场各国家地区时刻量显著高于深圳机场，且具备更全面的洲际市场布局，在广东地区具备绝对领先优势。白云机场东南亚时刻占比达到 60%，每周起飞航班量为 686 架次；41324840102030405060708090700,17%1454,34%

58、1025,24%1081,25%一线城市新一线城市二线城市三线及以下城市0200400600800100012001400160018002000澳洲北美东南亚港澳台欧洲日韩其他广州白云机场上海浦东机场北京首都机场深圳宝安机场 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共40页 简单金融 成就梦想 日韩时刻占比达到 10%，每周起飞航班量为 113 架次；洲际航线中，白云机场在澳洲航线上份额相对最高，占自身国际时刻的 6%，每周起飞航班量为 66 架次。图 28：国内主要国际枢纽国际及地区时刻分配（分地区，2019 夏秋航季）资料来源：preflight，申万宏源研究 从

59、 2019 年香港国际机场客源来看，香港入境旅客各地区占比相对均匀，且澳洲、东南亚等白云机场核心国际航线客源相对较少，与广州白云机场国际分布重合度较低，不存在激烈客源竞争。长期来看，随着广州白云机场时刻资源逐步释放，国际航线布局不断完善，在地理位置以及枢纽定位优势下，香港国际中转客流有望进一步回流，提升白云机场国际旅客吞吐量。图 29：按客源市场划分的香港入境旅客人数（不包括中国内地，2019）资料来源：CAPA，申万宏源研究 中国台湾美国日本韩国菲律宾英国澳大利亚新加坡马来西亚其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共40页 简单金融 成就梦想 2.3 国际枢纽

60、对比：交通接驳完善，静待对外通达性提升 三大国际航空枢纽国内航点数水平相近，白云机场国际航点数仍有提升空间。北京首都机场凭借独特区位以及先发优势，2019 年国内航点数达 165 个，位于三大枢纽之首，国际航点数 135 个。上海浦东机场国际航点数增速显著，2019 年国内航点数为 151 个，国际航点数已与首都机场持平，达到 135 个。广州白云机场国内航点数稳定增长，2019 年已超过上海浦东机场，但国际航点数相较于其他两场仍有较大差距，2019 国际航点数仅为90 个，与其他国际枢纽相比仍有较大提升空间。图 30：三大国际枢纽机场国内通航点（个，2019）图 31：三大国际枢纽机场国际通

61、航点（个，2019）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 国内运输规模初步成型，国际航线网络通达性逐步完善。将国内三大国际枢纽机场同美国亚特兰大机场、洛杉矶机场、纽约肯尼迪机场相比，2019 年北京首都国际航点数 139个，仅次于纽约肯尼迪机场 140 个。2019 年上海浦东机场在国际旅客占比达到 50.8%，同样接近纽约肯尼迪机场同期水平。图 32：中美国际枢纽国际航点数比较（个，2019）图 33：中美国际枢纽国际旅客占比（2019）资料来源：公司公告，机场官网，申万宏源研究 资料来源：公司公告，机场官网，申万宏源研究 1531581601601651231

62、2813513915114414514614715202040608010012014016018020152016201720182019北京首都机场上海浦东机场广州白云机场133138139139135116113114117135698083829002040608010012014016020152016201720182019北京首都机场上海浦东机场广州白云机场8310114013912190020406080100120140160亚特兰大洛杉矶 纽约肯尼迪北京首都上海浦东广州白云12.2%29.4%56.9%27.5%50.8%25.1%0%10%20%30%40%50%60%公

63、司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共40页 简单金融 成就梦想 我国国际枢纽机场交通接驳基本完善，白云机场交通便利性已处于较高水平。公路接驳方面，除北京首都外，上海浦东、广州白云、香港机场均有机场巴士和公交运营。城市轨道交通作为多数人的选择，各大机场相应建设较为完善。北京首都机场、上海浦东机场、香港机场发车时间间隔均为 10 分钟，而广州白云机场地铁发车频率较高，间隔高峰 2 分钟、低峰 3 分 30 秒，有效地提高了机场城市轨道交通接驳效率。表 6：主要国际枢纽周边交通情况（2023）机场 铁路接驳 公路接驳 城市轨道交通接驳 北京首都机场 机场内无铁路线路穿过，

64、驾车到张辛站约 30 分钟 无市政公交 地铁:6:00-22:30 运营，发车频率 10 分钟 机场巴士:运营时间为 8:30 一次日 1:00，30 分钟一班 上海浦东机场 驾车约 49 分钟到达上海南站 公交:运营时间为 7:10-18:45，发车间隔为 3045 分钟一班 地铁运营时间 6:00-23:00，10 分钟一班 机场巴士:最优的一条线路运营时间和频次是:7:00-23:00，1520 分钟一班 磁悬浮列车浦东机场出发(7:02-21:42)，20 分钟一班 广州白云机场 机场内无铁路线路穿过，乘坐地铁约 30 分钟到达广州北站 公交:708 公交运营时间约 15 小时，高峰

65、5 分钟一班，低峰 10 分钟一班 广州 3 号线平均运营时长 15 小时 45 分钟，发车间隔高峰 2 分钟，低峰 3 分 30 秒 机场巴士:空港快线 1 号线全天运营，42 分钟一班 香港国际机场 驾车到九龙站或者香港站 30 分钟左右 公交:运营时长大于 18 小时，20 分钟一班;有 24 小时运营的公交线路 港铁快线每天 5:54-23:28 运营，每 10 分钟开出一班 机场巴士:运营时长一般为 1218 小时，30 分钟一班;有 24 小时运营的机场巴士 资料来源：公司官网，百度地图，申万宏源研究 南方航空对白云机场起到较强支撑作用。2019 年北京首都机场运营航司 81 个，

66、国航市占率为 39.37%；2019 年上海浦东机场运营航司共有 89 个，东方航空市场份额为36.33%；2019 年广州白云机场运营航司总计 81 个，南方航空市场份额为 47.80%；2019年香港机场运营航司 91 个，国泰航空份额高达 48.03%。表 7：主要国际机场航司运营情况（2019）国际枢纽 首位航空公司市场份额 首位航空公司名称 运营航空公司数量 北京首都机场 39.37%中国国际航空 81 上海浦东机场 36.33%中国东方航空 89 广州白云机场 47.80%中国南方航空 81 香港国际机场 48.03%国泰航空 91 资料来源：公司公告，preflight，申万宏源

67、研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共40页 简单金融 成就梦想 2.4 白云国内外客流复苏进度均领先 在国内大型机场中，白云机场目前恢复进度领先行业。2023 年年初至 4 月，白云机场整体客流量恢复至 19 年的 79%，国内客流恢复至 19 年的 96%，国际恢复至 25%。在较高的国内客流占比以及恢复较快的周边国家航线的支撑下，白云航空性业务量复苏进度领先北京、上海等国际枢纽，我们预计2023年白云机场国内客流量有望恢复至19年的105%，国际客流有望恢复至 19 年的 65%左右，带动业绩加速回升。图 34：广州白云机场月度客流量（万人）图 35：上

68、海浦东机场月度客流量（万人）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 36：北京首都机场月度客流量（万人）图 37：深圳宝安机场月度客流量（万人）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 38：广州白云机场月度客流量（万人）-国内 图 39：广州白云机场月度客流量（万人）-跨境 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 01002003004005006007001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019202020212022202301002003004005006007008001月

69、2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202120222023020040060080010001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019202020212022202301002003004005001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019202020212022202301002003004005006001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201920202021202220230204060801001201401601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201920202023 公

70、司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共40页 简单金融 成就梦想 3.机场贡献独特商业平台，非航造就第二成长曲线 3.1 从全球国际枢纽看非航业务 全球大型国际航空枢纽均通过各种商业模式变现流量获得收入，非航业务成为目前机场业绩实现高速增长的重要因素。非航空性业务以零售、广告、餐饮、地面服务为主，收入增长受客流量及客单价同步驱动。非航业务相较于航空性业务具有更高自主定价权以及价格弹性。我国机场非航业务多数采用特许经营方式，与运营商共同协作获利，因此部分非航收入同样受扣点比例等因素影响。图 40：机场收入结构和主要驱动因素 资料来源：民航局，申万宏源研究 参考国际大型航

71、空枢纽，法兰克福机场以及首尔仁川机场非航业务占比较高，2019 年分别达到 67%和 72%，在机场免税业务支撑下，2019 年首尔仁川机场非航业务规模达到114 亿元，在全球处于领先地位，伦敦希思罗机场非航业务规模达到 108 亿元。我国大型国际枢纽中，首都机场及浦东机场非航占比已接近全球较高水平，而非航业务规模均有较大差距。后疫情时代我国机场有望复刻海外国际机场的强消费属性，非航收入具备巨大提升空间。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共40页 简单金融 成就梦想 图 41：主要国际枢纽非航业务占比（2019）图 42：主要国际枢纽非航业务规模（亿元，2019）

72、资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 在非航业务中，餐饮、有税零售等业务增速与旅客吞吐量基本接近，机场免税成为近年来机场流量变现的首要业务，通过国际客流及客单价的加速增长带动机场业绩弹性。免税业务主要与出入境客流量挂钩，与国际上大型海外国际枢纽相比，我国航空国际枢纽国际客流仍处较低水平，而从疫情前趋势来看，我国居民出入境人数持续保持增长趋势，且因私出境增速相对偏高。与海外相比，我国仍具有较大的航空出行以及国际出游增量空间，基于我国经济发展水平以及人口总量，未来出入境客流量有望逐步比肩海外机场。图 43：全球大型枢纽国际旅客量排名（万，2019）图 44：我国出境人

73、数及增速（万人）资料来源：公司公告，CAPA，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 奢侈品消费回流趋势明显，机场提供核心免税消费场景。我国消费者购买力呈不断提升趋势，2015-2021 年中国奢侈品市场规模 CAGR 达到 13.7%，2019 年奢侈品市场中国消费占比达到 21%。疫情前我国境内奢侈品购买额占比逐年提高，在我国消费回流的倡导下，未来占比仍有望持续增大，根据机构预测，2025 年我国奢侈品消费者境内购买占比将增长至 55%。机场具备独特商业形态，是我国中高端消费回流的主要渠道，随着国内机场加强出入境免税店建设，扩大免税经营面积，我国口岸免税市场空间有望进一步提升。53

74、%62%63%59%67%72%47%38%37%42%33%28%0%20%40%60%80%100%非航空性业务收入占比航空性业务收入占比426769105108114050100150广州白云机场北京首都机场上海浦东机场香港国际机场伦敦希思罗机场首尔仁川机场02000400060008000广州白云机场北京首都机场上海浦东机场东京成田机场纽约肯尼迪机场吉隆坡机场香港机场曼谷素万那普机场法兰克福机场新加坡樟宜机场巴黎戴高乐机场首尔仁川机场阿姆斯特丹基浦机场伦敦希思罗机场迪拜机场0%10%20%30%40%50%60%0200040006000800010000120001400016000

75、18000国内居民出境人数国内居民出境人数:因私出境出境人数yoy（右轴）因私出境人数yoy（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共40页 简单金融 成就梦想 图 45：全球奢侈品市场规模及中国占比（百亿美元）图 46：中国奢侈品消费者境内外购买占比（亿欧元）资料来源：BCG 咨询，申万宏源研究 资料来源：携程，申万宏源研究 受制于免税扩张起步较晚，免税经营面积有限等问题，2019 年白云机场免税销售规模为 19 亿元，与国内大型国际枢纽上海浦东机场以及北京首都机场相比仍有较大差距。从客单价水平来看，2019 年白云机场免税客单价为 103 元，显著低于其他免

76、税业务较成熟的机场，人均消费金额具备较大增长潜力。图 47：全球机场免税销售规模比较（亿元，2019）图 48：全球机场免税客单价比较（元，2019）资料来源：公司公告，公司官网，申万宏源研究 资料来源：公司公告，公司官网，申万宏源研究 3.2 白云机场非航业务：效率提升，空间充足 3.2.1 免税：成长潜力不减，仍处加速发展阶段 我们认为白云机场在上市机场公司中同时具备国际客流恢复确定性高，恢复速度快，客单价提升空间大，现免税合同协议具备弹性等优势，看好白云机场免税业务复苏及长期增长趋势。13%15%16%18%21%30%29%0%5%10%15%20%020406080100120201

77、5201620172018201920202021其他国家和地区中国中国奢侈品市场规模yoy（右轴）23%27%32%55%77%73%68%45%020040060080010001200140016002015201820192025E中国境内购买海外购买2471661401388619050100150200250300358311296235162103050100150200250300350400 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共40页 简单金融 成就梦想 2018 年起随着机场免税业务的公开招标，国内机场消费属性得到市场发掘。在国内拥有出入境口岸

78、免税店的机场中，上海浦东机场、北京首都机场和广州白云机场免税经营面积在 2018-2019 均得到明显扩张，北上两场经营面积总量在国内机场中仍大幅领先，分别达到约 17000 平米以及 15000 平米，广州白云机场免税经营面积相对较低，截止 2022年总面积为 6845 平米。表 8：国内各大机场免税经营面积（2023）机场 位置 免税经营面积 免税经营总面积 开业时间 广州白云机场 T1 航站楼出境 1777 6845 2008.4.1（2020 面积扩充）T1 航站楼入境 400 2018.2.1 T2 航站楼出境 3544 2018.4.26 T2 航站楼入境 1124 海口美兰机场

79、T1 航站楼 8631 17944 2011.12.21 T2 航站楼 9313 2021.12.2 上海浦东机场 T1 航站楼 3286 16915 2019.5.12（进境新店开业）T2 航站楼 4567 卫星厅 9062 2019.9.16 北京首都机场 T2 航站楼 3603 15003 2018.2.11 T3 航站楼 11400 2018.2.11 三亚凤凰机场 T1 航站楼 800 6800 2020.12.30 T1 与 T2 航站楼间隔离区 二期 5000 三期 1000 2022.12.25（三期）二期待开业 深圳宝安机场 T3 航站楼出境 1819 2196 -T3 航站

80、楼入境 377 2017.12.18 上海虹桥机场 T1 航站楼出境 1534 2080 2018.12.9（进境新店开业）T1 航站楼入境 546 资料来源：公司公告，各机场官网，申万宏源研究 免税业务采用特许经营模式，使用“保底+扣点”模式确认租金收入。2017 年白云机场与中国中免签署 T1 进境以及 T2 航站楼进出境免税经营合同，采取保底销售额与实际销售额取高的模式，并与一定的提成比例相乘，确定免税业务经营权转让费。图 49：白云机场免税项目经营合同及经营转让费收取模式 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共40页 简单金

81、融 成就梦想 白云机场综合扣点率与国内其他大型枢纽水平相当，加权扣点率达到 40%，同时白云机场提成比例设置有阶梯式变化，以激励免税运营商扩大销售规模。图 50：国内主要机场免税经营面积及综合扣点率比较（2023.5）资料来源：公司公告，申万宏源研究 2021 年疫情环境下签署补充协议，仅调整保底额计算模式。白云机场免税补充协议中，原协议经营权转让费收取模式不变，即经营转让费仍为月保底经营权转让费（月保底销售额基数合同约定提成比例）与月销售额提成额取其高。免税补充协议仅对原协议的月保底销售额进行调整，并设置月客流比例系数和月实际开业面积系数。同时免税补充协议将进境免税店项目经营合作协议协议期延

82、长两年，协议截止日期 2029 年 4 月 25 日，进一步保证了进境免税店 42%高提成率的持续时间。表 9：白云机场补充协议针对月保底销售额的调整内容 调节系数 计算方式 系数范围 月客流调节系数 月客流比例=当月实际国际客流量2019 年月均国际客流量 0-1 月客流调节系数根据月客流比例进行调节 月面积调节系数 月面积调节系数=当月实际开业店铺面积合同约定店铺总面积 0-1 当月面积调节系数不低于同月客流调节系数 月保底销售额=原协议约定的月保底销售额基数月客流调节系数月面积调节系数 资料来源：公司公告，申万宏源研究 与上海机场免税补充协议相比，不设置上限，仍保留租金弹性。在补充协议下

83、，白云机场免税租金仍按照保底销售额与实际销售额取高，再乘以提成比例的模式确认经营权转让费。2019 年白云机场免税销售额达到 19 亿元，大幅超过当期免税保底销售额。在白云0%10%20%30%40%50%60%020004000600080001000012000140001600018000上海浦东机场北京首都机场广州白云机场北京大兴机场深圳宝安机场免税经营面积（平方米）综合扣点率（右轴）疫情前国际客流占比（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共40页 简单金融 成就梦想 机场国际客流恢复、客单价提升的趋势下，后疫情时代公司仍可享受量价双升带来的免税业务弹

84、性。表 10：白云机场与上海机场免税补充协议对比 机场对比 客流量恢复程度条件 保底销售额以及提成 计费模式 白云机场（上年度国际客流量2019 年国际客流量）0.8 本年度的月保底销售额基数 Y 执行上年度的月保底销售额基数 max（保底销售额，实际销售额）提点率（上年度国际客流量2019 年国际客流量）0.8 本年度的月保底销售额以上年度的月保底销售额基数 Y 作为基数，执行原协议约定的月保底销售额的递增条款 max（保底销售额，实际销售额）提点率 上海机场 实际国际客流2019 年实际国际客流80%无 按照实际销售提成收取 实际销售提成人均贡献（135.28 元）实际国际客流客流调节系数

85、面积调节系数 实际国际客流2019 年实际国际客流80%1)若当年实际国际客流（X）大于规定表格中当年度对应的客流区间最小值，则取当年度对应的年保底销售提成；2)若当年实际国际客流（X）小于等于规定表格中当年度对应的客流区间最小值，则取 X 所在区间对应年度保底销售提成额；3)若 2022 年以后（含）的年实际国际客流（X）在规定表格中 2019-2021 年所对应的区间内：年保底销售提成=对应年度保底销售提成（1+24.11%）按保底销售提成收取 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2018 年 4 月白云机场 T2 航站楼投产后，经营面积加速扩张，在运营商的招商布局下，机场免税店品类、品种数

86、量同步提高。2018-2019 年间白云机场免税销售额及人均免税销售额的逐步增长，白云机场免税客单价从 2018 年上半年的 34 元提升至 2019 年下半年的114 元。2023 年 1 月，白云机场完成免税销售额 1765 万元，实现已公告的历史最高客单价 118 元。图 51：白云机场免税经营面积变化（2023）图 52：白云机场各阶段客单价水平 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：中免公告，广州海关，申万宏源研究 130013001777400400354435447001124010002000300040005000600070008000T2投产前2018年T2投产现在

87、T1出境T1进境T2出境T2进境2.885.968.848.4410.7819.220.18346751921141031180204060801001201400.005.0010.0015.0020.0025.00免税销售额（亿元）客单价（元，右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共40页 简单金融 成就梦想 从客单价对比来看，白云机场客单价在国际枢纽中仍处于较低水平。客单价主要受经营面积、免税店品牌、品类、客流结构等因素影响。1）从品牌、品类来看，目前白云机场免税店尚未入驻重奢品牌，也未布局重奢品牌精品门店，我们认为主要系经营面积相对较小，不能满足品牌入驻

88、要求导致。从公司经营面积变化来看，在 T2 投产后公司 T1、T2 免税店均有不同程度扩张，推测 T3 投产前经营面积仍存增长空间，未来有望带动更多品牌、品类入驻。2）从客流结构来看，相比上海浦东、北京首都机场，广州白云机场国际客流量更集中于东南亚航线，旅客消费能力与洲际市场旅客相比较低。在未来国际客流回流至一线城市的趋势下，机场方有望通过基地航司合作，进一步优化航线布局，丰富客源结构。表 11：客单价影响因素对比（2023.5）机场比较 重奢品牌 品类 经营面积 客流结构（2019）东南亚 日韩 欧美 广州白云机场 无 香化、烟酒、饰品（眼镜、戴表等）6845 60%10%10%上海浦东机场

89、 香奈儿、迪奥、BALLY 香化、烟酒、饰品、精品店 16915 25%32%19%北京首都机场 GUCCI、宝格丽、Tiffany&Co.、巴黎世家、YSL、Moncler 香化、烟酒、饰品、精品店 15003 17%20%31%资料来源：公司官网、Preflight，申万宏源研究（重奢品牌仅包括精品门店）经历疫情三年停滞期，白云机场免税业务依然处高速成长阶段。与上海浦东、北京首都香港国际机场三大国际航空枢纽比较，疫情前白云机场国际客流量增速仍处较高水平，疫情前五年国际客流平均增速保持在 10%以上。白云机场免税业务正式起步较晚，我们认为白云机场在二期投产、免税经营面积扩大后到疫情爆发仅经历

90、了不到两年的时期，与逐年提升客单价水平，经历多年时期培育消费客群的其他国际枢纽相比，白云机场还尚未完全释放免税增长潜力。后疫情时代白云机场有望延续疫情前国际客流的增长趋势，持续扩大国际客流占比，带动航空及非航业务量。图 53：疫情前主要国际机场跨境客流量增速 资料来源：公司公告，申万宏源研究 -10%-5%0%5%10%15%20%25%010002000300040005000600070008000201420152016201720182019香港机场国际客流量(万人)白云机场国际客流量(万人)上海浦东国际客流量(万人)北京首都国际客流量(万人)香港yoy（右轴）白云yoy（右轴）浦东y

91、oy（右轴）首都yoy（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页 共40页 简单金融 成就梦想 疫情前三大枢纽跨境客流占比逐年下降，国际航线格局改善后客源有望回流核心机场。从 2010 年至 2019 年，在全国各地机场不断新开跨境航线，地方政府大力支持培育国际市场的环境下，三大国际枢纽国际及地区旅客吞吐量占比从 69%下降至 50%。我们认为，后疫情时代国际航线竞争格局在疫情期间已经得到优化，在未来政府补贴重点变化、国内核心航司重夺国际航线主导权的情况下，跨境旅客将逐步回流至核心国际枢纽。图 54：疫情前三大枢纽跨境客流占比（万人次）图 55：2023 年年初至今

92、三大枢纽跨境客流（万人次）资料来源：公司公告，民航局，申万宏源研究 资料来源：公司公告，民航局，申万宏源研究 受益于国际航线分布，白云机场国际客流恢复进度领先，且复苏确定性高于北上机场。自 2023 年 1 月 8 日实施“乙类乙管”措施后，国际及地区客流量持续回升。3 月 26 日夏航季换季后，国际增班加速，进一步刺激国际客流需求释放。航权、签证等限制较小的周边国家市场复苏领先，东南亚航线占比较高的白云机场以及深圳机场复苏进度明显领先，同比 19 年已恢复至四成以上。图 56：主要国际机场跨境客流量恢复情况（2023，人次，同比为右轴）资料来源：携程，申万宏源研究 0200040006000

93、80001000012000140001600018000境内其他机场国际及地区旅客吞吐量三大枢纽国际及地区旅客吞吐量050100150200250Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23三大枢纽国际及地区旅客吞吐量全国国际及地区旅客运输量-100%-95%-90%-85%-80%-75%-70%-65%-60%-55%-50%050000100000150000200000250000300000第1周第2周第3周第4周第5周第6周第7周第8周第9周第10周第11周第12周第13周第14周第15周第16周第17周第18周第19周第20周广州/白云客运量上海/浦东客运量北京/首都客运量

94、深圳/宝安客运量广州/白云同比19上海/浦东同比19北京/首都同比19深圳/宝安同比19 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页 共40页 简单金融 成就梦想 3.2.2 其他非航：广告收入加强客流相关性，重奢入驻有税新增活力 相较免税业务，有税零售经营面积更大，受众群体更广。白云机场 T2 投产招商后，有税店铺个数总计增加约 130 家，大幅提升机场商业活力，并新增扣点率水平较高的重奢品牌精品零售店。从白云机场现有零售门店来看，中高端服饰以及餐饮数量较多，门店数占比达到 45%。与免税业务相比，有税零售客单价波动相对较小，收入部分主要受客流量增长驱动，同时机场能够通过

95、运营方丰富零售品牌品类，提升机场整体商业质感，从而最大化机场流量变现能力。图 57：白云机场有税零售门店数量（家）以及平均扣点率 资料来源：公司官网，公司公告，申万宏源研究（平均扣点率参考白云 T2 航站楼招商结果）近年来各奢侈品牌加强对机场渠道的重视程度，加速入驻国内各大型机场，将机场有税零售带入新的成长阶段。2022 年 9 月到 10 月，重奢品牌 GUCCI、Tiffany、LV 先后入驻白云机场，品牌直营店陆续开业。在奢侈品消费回流趋势下，发展重奢有税零售业务有助于提升旅客购物体验，吸引更多优质客流，进而为机场带来收入增量。图 58：奢侈品品牌入驻国内机场有税情况（2023）资料来源

96、：各机场公司官网，申万宏源研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%05101520253035T1T2平均扣点率（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第32页 共40页 简单金融 成就梦想 广告外包模式延续，新合同提升广告业务收入弹性。2018 年起白云机场全面采用广告外包模式，与广告运营商展开特许经营合作，从而降低自身运营压力及相关成本。白云机场 2017 年、2018 年先后与德高公司、迪岸公司签订广告外包合约。2023 年 5 月起，白云机场签订新一轮广告合同，T2 及 GTC 运营方变更为北京沃捷公司。图 59：白云机场广告业务经营模式变化 资料

97、来源：公司公告，申万宏源研究 2018 年采用广告外包模式后，广告分部业务收入显著提升，且疫情期间相较 18 年以前收入仍保持在高位。2019-2020 年，自营转外后后成本压力逐步释放，广告业务净利率分别达到 49%及 58%。我们认为疫情影响减弱后，在公司广告业务外包模式持续的情况下，净利率水平将逐步恢复至高位。图 60：白云机场广告分部收入（千元）图 61：白云机场广告分部净利润（千元）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 旧合同收费模式：机场广告发布费=保底价+（实际销售额-提成基准数）超额提成率，提成基准数按逐年递增，超额提成率固定为 10%，T1 和

98、T2 及 GTC 两份合同预计收入分别为 16.77 亿、20.29 亿。表 12：白云机场 T1 和 T2 广告合同预计收入 T1 合同期间 预计收入 T2 及 GTC 合同期间 预计收入（亿元）（亿元）2018.7.1-2019.6.30 2.60 2018.4.26-2019.4.25 3.60 2019.7.1-2020.6.30 2.99 2019.4.26-2020.4.25 3.82-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01000002000003000004000005000006000007000008000009000002014 2015 20

99、16 2017 2018 2019 2020 2021 2022广告业务分部收入YOY(右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-100000-50000050000100000150000200000250000300000350000400000450000201420152016201720182019202020212022广告业务分部净利润净利率（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第33页 共40页 简单金融 成就梦想 2020.7.1-2021.6.30 3.44 2020.4.26-2021.4.25 4.04 2021.7.

100、1-2022.6.30 3.95 2021.4.26-2022.4.25 4.29 2022.7.1-2023.4.30 3.79 2022.4.26-2023.1.31 4.54 合计 16.77 合计 20.29 资料来源：公司公告，申万宏源研究 新合同收入与客流量变动相关性加强，加速广告收入复苏同时增大弹性。合同费用及结算条款按照白云机场合同年度实际旅客吞吐量相较基准客流量变化进行度广告经营权转让费确认。以第一年度 2023 年 5 月至 2024 年 5 月为例，第一年度公司客流量尚处在加速复苏期，若整体客流量恢复至 19 年的 95%（即 7000 万人次左右），第一年度客流同比变动

101、将超过 20%，特许经营费用将按照最大区间收费。长期来看，白云机场客流量出现-20%以下同比增长可能性较小，未来每年基准价逐年递增确定性高。我们测算，若第一年度公司客流恢复至 6000 万人次以上，且其余年份客流同比变化均不超过20%的情况下，预计两份新合同将带来收入约42.25亿元，高于原合同收入水平。表 13：白云机场 T1、T2 以及 GTC 广告新合同 白云机场 T1、T2 以及 GTC 广告新合同 第一年基准价（亿元）6.838 T1：2.858 T2 及 GTC：3.98 基准旅客吞吐量（万人）5000 情景 第一年度 基准价（亿元）客流量同比变动（Yi）区间（i=1,2,3）转让

102、费（Xi）（亿元，i=1,2,3）a 6.838-20%Y120%X1=6.8381+(Y1-20%)50%c Y1-20%X1=6.8381+(Y1+20%)50%第 i 年度 (i=1,2,3)a X(i-1)(1+6%)-20%Yi20%Xi=对应基准价1+(Yi-20%)50%c X(i-1)Yi-20%Xi=对应基准价1+(Yi+20%)50%资料来源：公司公告，申万宏源研究 4.盈利预测及估值 运营数据假设：截止到2023年年初至4月，白云机场整体客流量恢复至19年的79%，国内客流恢复至 19 年的 96%，国际恢复至 25%。1）国内：我们认为在第三季度暑运旺季的催化下，白云机

103、场 2023 年国内客流量有望超过 19 年同期水平，我们假设 2023 年国内客流量恢复至 5818 万人次（19 年同期的 104%），24-25 年以 5%增速增长。23-25 年国内旅客吞吐量分别为5818/6109/6415 万人次。2）国际：白云机场国际客流复苏速度在业内领先，我们假设机场年底国际客流有望恢复至 19 年的 7-8 成，全年来看，假设 2023 年国际旅客量恢复至 19 年的 65%，公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第34页 共40页 简单金融 成就梦想 2024 年恢复至 1700 万人次以上（与 19 年基本持平），假设 25 年国际客流增

104、速为 10%。23-25 年国际旅客吞吐量分别为 1092/1746/2008 万人次。表 14：白云机场旅客吞吐量假设（万人）2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 白云旅客吞吐量 6,974 7,339 4,377 4,026 2,611 6,960 7,931 8,506 yoy 6%5%-40%-8%-35%167%14%7%其中：国内 5,301 5,577 4,119 3,957 2,530 5,818 6,109 6,415 占比 76%76%94%98%97%84%77%75%同比 19 恢复 104%110%115%国际及地区 1

105、,604 1,688 252 67 78 1,092 1,746 2,008 占比 23%23%6%2%3%16%22%24%同比 19 恢复 65%103%119%资料来源：公司公告，申万宏源研究 营业收入预测：航空性收入收费标准变动较小，预计未来非航业务增速将保持领先，我们预测白云机场非航收入占比在 2023-2025 年将逐年增长，分别达到 53%/55%/57%。1）航空性业务：基于运营数据假设以及规定收费标准，我们预计 2023-2025 航空性收入将分别达到 32.4/39.3/42.4 亿元。2）非航空性业务：白云机场非航收入包括免税特许经营权业务、广告、有税零售、停车场、贵宾服

106、务等业务带来的收入，其中免税受客单价影响、广告在新合同下均具备较大业绩弹性。其余非航业务与客流水平高度相关，单位收费波动较小。a）免税业务：白云机场免税客单价以及销售规模与免税业务相对成熟的枢纽机场相比仍有较大差距，同时国际客流恢复具有一定不确定性。我们以 19 年国际客流量以及客单价为基础，对白云机场免税收入进行测算。表 15：白云机场免税特许经营收入敏感性测算（百万元，以 2024 年为例）免税收入 客流量同比 19 年假设-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%客单价 假设（元）100 443 517 591 665 739 813 887 961 110 488 569

107、650 732 813 894 975 1057 120 532 621 709 798 887 975 1064 1153 130 576 672 769 865 961 1057 1153 1249 140 621 724 828 931 1035 1138 1241 1345 150 665 776 887 998 1108 1219 1330 1441 160 709 828 946 1064 1182 1301 1419 1537 170 754 879 1005 1131 1256 1382 1508 1633 180 798 931 1064 1197 1330 1463 159

108、6 1729 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第35页 共40页 简单金融 成就梦想 针对 23-25 年收入预测，我们采取相对中性情景。在运营数据假设的基础上，我们假设 23-25 年白云机场免税客单价分别为 130/169/203 元，并采用 39.5%的加权扣点率进行测算，预测公司 23-25 年免税特许经营收入将分别达到5.86/12.2/16.8 亿元。b）广告收入：根据白云机场新一轮广告合同计算模式，我们测算若第一年度公司客流恢复至 6960 万人次，且其余年份客流同比变化均不超过 20%的情况下，预计新合同将带来广告收入约

109、42.25 亿元。其中第一年度至第三年度分别为7.49/7.94/8.42 亿元，预测 23-25 年广告业务收入分别为 6.4/7.2/7.7 亿元。表 16：白云机场广告收入情景测算 白云机场 T1、T2 以及 GTC 广告新合同 第一年基准价 6.838 亿元 为 T1 和 T2 及 GTC 合同基准价之和 基准旅客吞吐量 5000 万人 基准价（亿元）客流量（万人次）转让费（亿元）第一年度 大于 4000 小于 6000 6.838 6.838 小于 4000 3000 6.15 大于 6000 6960 7.49 第二年度 客流同比增速 转让费（亿元）7.94 大于-20%小于 20

110、%7.94 小于-20%-25%7.75 大于 20%25%8.14 第三年度 客流同比增速 转让费（亿元）8.42 大于-20%小于 20%8.42 小于-20%-25%8.21 大于 20%25%8.63 第四年度 客流同比增速 转让费（亿元）8.93 大于-20%小于 20%8.93 小于-20%-25%8.70 大于 20%25%9.15 第五年度 客流同比增速 转让费（亿元）9.46 大于-20%小于 20%9.46 小于-20%-25%9.23 大于 20%25%9.70 资料来源：公司公告，申万宏源研究（标粗均为假设值，标黄即为当年度预期最可能发生情景）二期投产后，公司仍处于产能

111、爬坡期，成本端相对稳定。根据公司计划，三期建设项目预期 2025 年竣工，2026 年投产，在 23-25 年无大规模资本开支，叠加公司逐步将自营业务转为外包业务后，人工成本大幅下降的情况下，公司未来三年成本相对可控。根据运营数据假设，我们预测公司 23-25 年将分别实现营业收入 70.81/89.15/100.58 亿元，同 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第36页 共40页 简单金融 成就梦想 比+78%/26%/13%。预计公司 2023-2025E 归母净利润分别为 7.1/18.1/23.4 亿元，归母净利率分别达到 10%/20%/23%。表 17：白云机场

112、收入及盈利预测（百万元）2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 航空性收入 4331 3737 2253 2093 1509 3323 4017 4334 占比 56%47%43%40%38%47%45%43%非航空性收入 3416 4133 2972 3087 2462 3758 4898 5724 占比 44%53%57%60%62%53%55%57%营业收入 7747 7870 5225 5180 3971 7081 8915 10058 yoy 14%2%-34%-1%-23%78%26%13%归母净利润 1129 1074-250-406

113、-1071 708 1810 2344 yoy-29%-5%-62%164%-156%30%资料来源：公司公告，申万宏源研究 我们选取国内上市机场公司中非航收入占比较高的上海机场和北京首都机场作为白云机场的可比公司，同时选取与白云机场同样具备较大非航业务成长空间的深圳机场作为可比公司。参考国内非航收入占比较高机场的疫情前 2016-2019 年中枢估值水平，在免税业务加速成长期，通常可给予 25-35X PE 估值。在产能利用率逐步提升的情况下，公司 ROE 具有较高的增长确定性，航空业务恢复以及非航业务增长能够有效提升公司业绩。我们预计 2024 年国内外客流量均回到正常水平的情况下，考虑白

114、云机场免税业务届时尚处于高速成长期，客单价及销售规模均具备较大成长空间，参考可比公司 24 年估值以及国际客流恢复节奏，我们给予公司 24 年 25X PE。首次覆盖，给予“买入”评级。图 62：国内机场上市公司免税业务成长期 PE 中枢基本在 25-30 x 资料来源：Wind，申万宏源研究 0.00010.00020.00030.00040.00050.00060.000上海机场.600009.SH白云机场.600004.SH深圳机场.000089.SZ北京首都机场股份.0694.HK 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第37页 共40页 简单金融 成就梦想 表 18：

115、可比公司估值表（港股公司数据已换算为人民币）证券代码 证券简称 股价（元）总市值（亿元）归母净利润（亿元）PE 2023/5/24 23E 24E 25E 23E 24E 25E 600009.SH 上海机场 47.29 1177 22.31 52.64 76.83 53 22 15 000089.SZ 深圳机场 6.91 142 0.39 4.19 6.34 363 34 22 0694.HK 北京首都机场股份 5.07 232-25.22 15.60 18.70-15 12 均值 208 24 17 600004.SH 白云机场 13.53 320 7.08 18.10 23.44 45

116、18 14 资料来源：公司公告，Wind，申万宏源研究（上海机场参考申万宏源研究预期，深圳机场以及首都机场参考万得一致预期）5.风险提示 1)宏观经济下滑，出行需求恢复不及预期。国内政策变化较快，出行需求仍在复苏阶段，若旅客出行意愿恢复不及预期，预计对航空性业务以及非航空性业务均有负面影响。2）免税门店之间竞争格局恶化，离岛免税与出入境免税竞争加剧。海南岛免税版图仍在扩张，若门店数量增加超预期且差异化缩小，预计对口岸免税带来不利影响。3）国际航线恢复不及预期。国内外均处于疫情恢复期，在国际来往及旅客出行仍受疫情影响的情况下，国际客流恢复可能不及预期，影响航空及非航业务增长。公司深度 请务必仔细

117、阅读正文之后的各项信息披露与声明 第38页 共40页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 资本开支与经营活动现金流 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 5,180 3,971 7,081 8,915 10,058 营业收入 5,180 3,971 7,081 8,915 10,058 营业总成本 5,865 5,578 6,340 6,945 7,468 营业成本 5,228 4,929 5,226 5,605 6,004 税金及附加 89 100 177 223 251 销售费用 76

118、72 127 160 181 管理费用 341 319 566 713 805 研发费用 40 46 57 71 80 财务费用 92 112 186 172 146 其他收益 59 60 60 66 73 投资收益 117 104 104 114 126 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失-35-6 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 0 资产处置收益 3 0 0 0 0 营业利润-541-1,449 905 2,151 2,789 营业外收支 12 3 0 0 0 利润总额-530-1,446 905 2,151 2,789 所得税

119、-145-354 184 305 400 净利润-385-1,092 721 1,845 2,389 少数股东损益 20-21 14 35 45 归母净利润-406-1,071 708 1,810 2,344 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润-385-1,092 721 1,845 2,389 加：折旧摊销减值 1,656 1,503 1,853 1,853 1,853 财务费用 124 138 186 172 146 非经营损失-328-487-104-115-126 营运资本变动-542 422-714

120、-468-225 其它 321 385 2 0 0 经营活动现金流 845 869 1,945 3,288 4,037 资本开支 1,246 862 458 431 435 其它投资现金流 19 54-257 114 125 投资活动现金流-1,228-808-715-317-309 吸收投资 78 0 0 0 0 负债净变化-20 1,000-249 0 0 支付股利、利息 106 47 186 172 146 其它融资现金流-321-355 0 0 0 融资活动现金流-369 598-435-172-146 净现金流-752 658 795 2,799 3,582 资料来源：wind，申万

121、宏源研究 合并资产负债表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 3,363 3,484 4,993 8,259 12,066 现金及等价物 1,573 2,227 3,022 5,821 9,403 应收款项 1,328 963 1,671 2,139 2,366 存货净额 68 60 66 66 64 合同资产 0 6 6 6 6 其他流动资产 393 228 228 228 228 长期投资 688 723 723 723 723 010002000300040005000202120222023E2024E2025E资本开支经营活动现金流-40-200

122、204060202120222023E2024E2025E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin-10-505101520202120222023E2024E2025EROEROIC-50050100150200202120222023E2024E2025E营业总收入同比增长归母净利润同比增长 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第39页 共40页 简单金融 成就梦想 固定资产 20,087 19,262 17,868 16,446 15,029 无形资产及其他资产 3,407 3,471 3,832 3,832 3,832 资产总计 27,545 26,94

123、1 27,416 29,261 31,650 流动负债 6,065 6,916 6,667 6,667 6,667 短期借款 293 249 0 0 0 应付款项 1,029 1,172 1,172 1,172 1,172 其它流动负债 4,743 5,495 5,495 5,495 5,495 非流动负债 2,879 2,616 2,618 2,618 2,618 负债合计 8,944 9,532 9,286 9,286 9,286 股本 2,367 2,367 2,367 2,367 2,367 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 9,945 9,902 9,902 9,902 9

124、,902 其他综合收益 30 21 21 21 21 盈余公积 888 888 888 888 888 未分配利润 5,085 4,013 4,720 6,531 8,875 少数股东权益 288 218 232 267 312 股东权益 18,601 17,409 18,130 19,975 22,365 负债和股东权益合计 27,545 26,941 27,416 29,261 31,650 资料来源：wind，申万宏源研究 重要财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)-每股收益-0.17-0.45 0.30 0.76 0.99 每股经营现金流 0.

125、36 0.37 0.82 1.39 1.71 每股红利-每股净资产 7.74 7.26 7.56 8.33 9.32 关键运营指标(%)-ROIC-1.7-5.7 4.8 11.9 16.2 ROE-2.2-6.2 4.0 9.2 10.6 毛利率-0.9-24.1 26.2 37.1 40.3 EBITDA Margin 23.5 4.3 41.6 46.8 47.6 EBIT Margin-8.5-33.6 15.4 26.1 29.2 营业总收入同比增长-0.9-23.3 78.3 25.9 12.8 归母净利润同比增长-155.8 29.5 资产负债率 32.5 35.4 33.9 3

126、1.7 29.3 净资产周转率 0.28 0.23 0.40 0.45 0.46 总资产周转率 0.19 0.15 0.26 0.30 0.32 有效税率 23.6 23.0 23.0 15.0 15.0 股息率-估值指标(倍)-P/E-78.9-29.9 45.3 17.7 13.7 P/B 1.8 1.9 1.8 1.6 1.5 EV/Sale 6.5 8.3 4.5 3.2 2.5 EV/EBITDA 27.7 194.1 10.8 6.9 5.3 股本 2,367 2,367 2,367 2,367 2,367 资料来源：wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信

127、息披露与声明 第40页 共40页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围

128、内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 021-33388488 华东 B 组 李庆 021-33388245 华北组 肖霞 010-66500628 华南组 李昇 0755-82990609 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表

129、现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行

130、业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及

131、推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服

132、务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。