【公司研究】白云机场-三期扩建即将开工免税决定长期价值-20200702[21页].pdf

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1、 白云机场白云机场(600004) 三期扩建即将开工，免税决定长期价值三期扩建即将开工，免税决定长期价值 岳鑫岳鑫(分析师分析师) 郑武郑武(分析师分析师) 0755-23976758 0755-23976528 证书编号 S0880514030006 S0880514030002 本报告导读：本报告导读： 预计三期扩建将于预计三期扩建将于 2021 年开工，扩建资本开支与免税长期空间，将共同决定长期投年开工，扩建资本开支与免税长期空间，将共同决定长期投 资回报率。资回报率。 投资要点：投资要点： 首次覆盖，首次覆盖，评级评级“中性”“中性” 。疫情显著影响短期利润，三期扩建将决定 长期投资回

2、报率。预测 2020-2022 年净利润分别为-0.6、5.7、12.2 亿 元，EPS 分别为-0.03、0.28、0.59 元。结合 PE 估值与现金流贴现估 值，给予目标价 14.8 元/股。首次覆盖，评级“中性” 。 新一轮生命周期新一轮生命周期积极变革积极变革。白云机场 T1 自 2010-17 年产能利用率持 续提升， 但毛利率爬升幅度较有限， 可能源于传统自营模式及航站楼 指廊设计。T2 于 2018 年 4 月启用，开启新一轮生命周期。T2 设计 方案进行了较大修改，大幅增加及优化空侧商业区。同时，积极向管 理型机场转型，T2 最大程度业务外包，将有利于运营成本管控。 非航非航

3、业务反哺航空主业。业务反哺航空主业。 非航业务是本轮生命周期 ROE 回升的关键， 也将决定远期回报率水平。T2 启用后，免税提成比例显著提升，广 告定价大幅上升。2019 年免税与广告利润贡献相当于整体净利。预 计 2019-23 年免税收入年复合增速 26%，是非航主力。未来五年人均 免税消费有望保持较快增长， 并接轨亚太机场均值， 同时激励机制将 导致提成比例略降。长期空间将受客流结构与及消费习惯影响。 三期扩建三期扩建影响长期回报率。影响长期回报率。2019 年飞行区与航站区产能利用率均已 处高位， 且将于三年内达到设计产能。 考虑长期需求与规划建设周期， 三期扩建工程前期工作已启动。

4、我们目前匡算资本开支 220 亿元左 右，假设 2021 年开工，计划于 2025 年底完工启用。 风险提示。风险提示。扩建风险、疫情跨年度影响、政策风险、商业违约风险。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 7,747 7,870 5,209 7,825 9,190 (+/-)% 15% 2% -34% 50% 17% 经营利润（经营利润（EBIT） 1,661 1,261 -498 538 1,471 (+/-)% -20% -23% -137% _ 170% 净利润（归母）净利润（归母） 1,129 1,000

5、 -57 574 1,218 (+/-)% -29% -11% -106% -1114% 112% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.55 0.48 -0.03 0.28 0.59 每股股利（元）每股股利（元） 0.17 0.15 0.00 0.10 0.21 利润率和估值指标利润率和估值指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 经营利润率经营利润率(%) 21.4% 16.0% -9.6% 6.9% 16.0% 净资产收益率净资产收益率(%) 7.2% 6.1% -0.3% 2.9% 5.9% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 10.2% 7.9% -2.9%

6、3.3% 7.1% EV/EBITDA 10.8 11.0 30.3 15.2 10.4 市盈率市盈率 27.9 31.5 -557.0 54.9 25.9 股息率股息率 (%) 1.1% 1.0% 0.0% 0.6% 1.4% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 中性中性 目标价格：目标价格： 14.80 当前价格： 15.41 2020.07.02 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 12.45-23.50 总市值（百万元）总市值（百万元） 31,888 总股本总股本/流通流通 A 股（百万股）股（百万股） 2,069/2,069 流通流通 B 股股/H 股（百万）股（百万）