永续债券

永续债券，从名字就可以看出它最大的特点，就是没有设定到期日或到期日很长的债券。它的核心条款就是不可赎回，意思是永续债券购买者无法拥有对债券本金的主动求偿权，只有发行方才能决定是否偿还永续债。为了平衡发行方与购买方的利益，条款会赋予购买者长期稳定的利息，只要发行方每每债券到期决定不赎回，利率就会上升，这样就在购买者丧失对永续债券赎回权的同时保障了购买者的权益。然而永续债券支付利息的形势跟股票的付息方式很相似，永续债券同时具备了股权融资和普通债券融资两者的优势，堪称债券中的股票。

我国2018年的《企业会计准则第37号——金融工具列报》以及2019年最新发布的《永续债相关会计处理的规定》提到要针对永续债清偿顺序以及永续债的合同条款这两方面审慎考虑，考虑永续债是否能被划分为权益类工具或是实际属于金融负债。19世纪，永续债逐渐崭露头角，成为融资方式的选择之一。我国永续债的历史上发行的第一支永续债是2013年的“13武汉地铁可续期债”，从这一年起，房地产等行业都开启了对于永续债的初步运用。

永续债券顾名思义是指到期日没有明确固定日期的债券，发行方只需按照约定支付利息，没有明确的归还本金的义务，但发行人持有赎回权；现实中永续债的“永续”也是相对的，都有赎回条款。永续债介于普通股权与普通优先债务之间，属于混合资本工具，兼具债权和股权性质。主要特征如下：

(1)清偿顺序：永续债为次级债务，偿还顺序排在普通债务和可转换债券之后，并在普通股和优先股之前，所以永续债的融资成本一般高于普通债务但低于普通股票。

(2)无固定期限但通常具有赎回条款：永续债没有固定明确的到期日，所以永续债筹集的本金理论上不用归还，都是永久性，因此可计入权益资本。永续债可设计一段赎回期限周期，大部分企业设置5年的赎回期，也有设置10年的，短的3年，一般通过赎回条款和利率调整机制约定是否到期赎回。

(3)永续债的利息重置：永续债的期限较长且流动性较差，债务利率高于普通债务，因此许多企业的永续债券都设置了利率调整机制。利率调整机制是对永续债券赎回期前后设置了不同的票面利率，一般赎回期之后的会高于之前的。利率重置有两种情形，这两种情形都是在赎回日之后永续债券没有被赎回的前提下发生的。第一种由固定利率由为浮动利率，它的设置标准一般是在银行间拆借市场或同期国债利率(无风险利率)基础上上浮或下调；第二种票面利率会递升，投资者会获得更高回报，这一设置也刺激发行企业主动赎回。

(4)利息递延支付：发行企业可决定是否延期支付利息，以及在某些情况下强制实施利息延迟支付，递延期间利息累积计算，但利息延期支付会对股利产生影响，这是因为企业分配股利之前必须清尝永续债拖欠的利息。

(5)无担保和强制回购条款永续债是一种次级债券，发行主体信用较好评级较高，并且在计入权益时需要满足许多发行条件，一般不设担保回购条款。六、税盾效应与其他债务工具一样，永续债利息在税前支付，可抵扣所得税，具有税盾效应。综上所述，永续债计入权益资本，在普通债务之后清偿，还可设置赎回条款锁定长期资金选择赎回主动权；同时也可延迟利息支付，发行企业在期限内不支付利息也不会构成违约；虽有“明股实债”之嫌，但没有担强制担保回购约束，属于股债结合；对发行企业而言，是一种吸引长期投资者、优化资本结构和增加现金流的一种灵活融资工具^[1]

(1)永续债与普通债券融资的相同之处

第一，永续债和普通债券融资最明显的共同之处就是都不会摊薄每股收益。永续债作为负债时计入“应付债券”科目进行核算，对企业净资产无影响；永续债作为权益工具计入“其他权益工具——永续债”科目，增加企业的权益，但由于其持有人不参与企业的经营决策且不具备转股条件，因此不会稀释股东权益。同样，普通债券由于需要按时还本付息，属于企业的负债，因此对股东权益无影响，不会产生稀释效果。这一点上二者具有相同之处。

第二，永续债与普通债券均具有优于普通股权和优先股的清偿顺序。永续债的发行条款中一般会有关于其清偿顺序的相关规定，与普通债券一致或属于次级债务，其偿还顺序均位于普通股和优先股之前，符合债券的特性。

(2)永续债与普通债券融资的不同之处

第一，没有固定的债券到期日。由于普通债券有固定的到期时间，要求发行方到期还本付息，这一点上永续债与其差别最为明显，永续债没有固定的债券到期日。对于永续债的到期日，永续债的发行人可以结合自身的资金状况，在不违背合同条款的条件下，自主决定永续债的到期日。而对于永续债的持有人来讲则不能够主动要求清偿本金，只能够按期收取永续债的利息。

第二，具有较高的票面利率。永续债一般而言比普通债券的利率要高，这主要是由于永续债本身没有固定的到期日，相对于普通债券的投资者而言，永续债的所有人承担了更大的投资风险，根据风险报酬理论，永续债的票面利率也就相对较高。较高的利率对于投资者来说更具有吸引力，同时也是为投资者收益的保障，能够在一定程度上降低投资风险。

第三，永续债包含了财务期权。这部分主要是在说明永续债的发行条款中都规定了赎回条款和利息调整事项，我国永续债的赎回期限一般设定为三年或者五年为一个期，即每三年或五年发行人可对永续债进行赎回，如果到期没有赎回，则利率将在原有利率的基础上加以调升。此时，永续债的投资者可以获得更高的利息报酬，这也成为发行人赎回永续债的约束条款，能够有效保证永续债投资者的经济利益。

(1)永续债和优先股融资的相同之处

第一，永续债和优先股都没有明确的到期时间，并且都具有赎回选择权。即优先股和永续债在发行人选择赎回时到期，在此之前一直存续。第二，永续债和优先股的持有人均无权参与公司的管理和决策。永续债的持有人仅能定期获得利息，不参与被投资企业的日常经营与决策，优先股的股东一般不具备选举与被选举的权利，仅能获得分红但不参与企业经营决策。

(2)永续债与优先股融资的不同之处

第一，表现在优先股的发行人方面。优先股的发行人只能是股份有限公司，其他类型公司均不符合其发行规定，而永续债的发行企业则仅在其信用评级方面作了要求，对其企业形式并没有限制。第二，表现在永续债的灵活性上。由于永续债可以确认为金融负债核算，其产生的利息可以税前抵扣，而优先股的股息无法在税前抵扣，导致优先股的成本高于永续债。第三，优先股的评级比永续债可能略低，发行人偿还债务的能力可能不如永续债发行企业强，对于利息的发放可能不如永续债的发行企业。第四，优先股的投资者在一定情况下具有回复表决权的权利，而永续债在发行条款中一般都会规定不存在债转股的可能。第五，在发行效率方面，优先股比永续债要差一些，永续债在期限、利息支付和赎回方面的特性使其类似于IPO，但从信用评级、注册审批流程和税收等方面来说永续债是更优的选择。

(1)永续债与普通股权融资的相同之处永续债融资和股权融资筹集的目的都是为了筹集长期资金，永续债没有到期期限或者到期时间非常长，一般超过三十年。永续债的投资者无权要求发行方归还本金，永续债的发行方无需按时还本付息，支付利息的时间也由发行方决定；股权融资筹集的资金，属于企业的净资产，只有在企业进行回购或者清算时才会进行归还，偿还的顺序居于其他融资方式之后。股利支付与否及支付数额均由公司当年实际经营情况而定。

(2)永续债与普通股权融资的不同之处第一，永续债不会稀释股东权益且其在发行成本方面比股权融资更具有优势。相近的利率意味着永续债在融资成本层面与普通债券类似，但显然永续债的资本成本要比股权融资低得多，而且永续债无论计入负债还是权益，均不会对公司股权结构产生影响；上市公司发行新股或者进行配股，会增加股本，全面摊薄每股收益，同时会对股权产生分散效果；第二，符合负债性质的利息可以税前扣除。负债类的永续债，其存续期间产生的利息，作为利息支出计入企业的财务费用，在计算应纳税所得额时作为调减项在税前进行扣除；而股票产生的股利，则应该作为分红在企业的税后利润中进行分配，不具有抵税效果。第三，永续债的发行程序比普通股票简单。与发行永续债相比，企业增发股票或配股的限制条件更多，不利于企业及时筹措资金^[2]

商业银行永续债是永续债的一种类型，我国监管部门将其命名为无固定期限资本债券，是指没有具体到期日的债券，持有债券的投资者能够根据约定在一定期限内获得利息，但发行人没有偿还本金的义务，并且发行人有提前赎回或者将到期日延期的选择权。

从条款来看，商业银行永续债的定位主要是资本补充工具，其赎回机制与非金融机构永续债存在明显差异。商业银行发行永续债的首要目的是为了补充资本，因此条款设计上，银行永续债通常不涉及利率跳升等赎回激励机制，且赎回条件更加严格，即需要经过监管审批；在发生触发事件时，银行永续债无需经持有人同意即可以全部减记，以保证银行资本的安全性，由此可见，银行永续债的资本工具属性更强。

与之相对，非金融机构永续债通常包含利率跳升等赎回激励机制，即鼓励发行人赎回，否则可能面临信用受损或者融资成本大幅上行的后果，递延付息也会受到复利孳息的“惩罚”，这些条款设计也反映出，市场对于普通企业永续债的定位仍然是债务融资工具，其债性更强、资本属性更弱。

(1)信用评级风险：在国际评级机构的标准中，永续债券的评级通常低于发行公司的评级，无抵押债券在市场中很容易被降级，从而造成贬值，外部投资者对公司的信任程度下降，进而增加企业后续融资的难度。

(2)偿债风险和违约风险：永续债可以通过计入权益降低负债占总资产的比值，但永续债在会计处理上更像是一个擦边球。理论上可以永续存在，然而在实际处理中并不意味着其没有期限，这是因为企业为了避免续期后的高额利息，通常选择在下一个赎回期前赎回债券，这意味着将面临大量的偿还，有严重的违约风险。永续债美化了公司的财务报表，但通过增加债务的规模可能带来过度的杠杆作用，使企业冒着更大的风险运营，面临无法偿债的风险。

(3)流动性风险:企业发行永续债，可以在基础到期日到期后无限延续，但企业存续永续债会引起其在二级市场中的贬值，从而使投资者面临流动性风险。同时，房地产公司的资金流动性相对来说较低，永续债在很大程度上受公司融资结构的影响，一旦公司的资金链有问题，企业会面对没有能力赎回永续债的风险。

(4)环境与政策变动风险:我国目前对永续债的监管措施并不十分完善，随着永续债在国内市场兴起，后续肯定会受到国家严格政策的调控和监管，使得已发行永续债的发行人面临环境和政策变动带来的风险^[3]。

(1)发行条件不仅是国家发展和改革委员会会对永续债的发行主体有具体要求，证监会，甚至银行间市场交易商协会也对永续债的发行条件有相关规定。通过对各机构对发行永续债主体的要求的梳理可以看出，三者都很关注期末净资产中债券余额所占的比例，这里的债券余额专指被计入权益的债券。此外，发改委对所有发行永续债的企业都有关于盈利方面的要求，证监会则比较侧重发行永续公司债的主体债项评级，而交易商协会对发行永续定向工具几乎没条件或条件比较灵活，唯独指出企业若想发行永续中票，那么净资产的40%要高于被计入权益的债券余额

(2)程序

永续债券目前在我国金融工具之中还属于新型金融工具的范畴，尽管发展的还算不上成熟，但是也拥有很多实现路径，一般都和下图思路相似。永续债的资金提供方主要会被划分为两种级别——劣后级和优先级，随后依据和资金需求方达成的协议，将款项作为永续债券进行发行，并按照之前的协定，以银行具体投资项目的形式将资金发放给企业，并由资金需求方为永续债券进行担保^[4]

自2013年武汉地铁集团发行了国内第一单永续债以来，永续债受到国内企业的追捧，发行规模不断扩大。截至2019年2月，我国永续债发行量共计1.78万亿，数量1233支，发行主体以非金融企业为主，并且发行主体信用评级较高，均为AA+以上评级。从发行主体行业分布来看，50%分布在工业企业，其次是非银金融机构、公共事业部门以及能源行业。2019年之前我国商业银行没有发行过永续债。2019年1月29日，中国银行发行规模400亿的永续债，成为我国商业银行的第一笔永续债，截止到2019年12月31日，共有15家银行发行了永续债，总规模达5696亿元，相当于2019年以前国内永续债发行总量的三分之一。

参考资料：

[1]付子峰.商业银行永续债融资的效应研究——以中国银行发行国内银行首单永续债为例

[2]刘卫芳.永续债的会计与财务影响案例研究——以大唐新能源公司永续债发行为例

[3]黄泽.基于风险视角下的房地产企业永续债融资对财务绩效的影响研究——基于恒大集团的案例分析

[4]李若言.华夏幸福永续债融资案例分析

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