山西汾酒-清香龙头几经沉浮高端化全国化齐头并进-220531（48页）.pdf

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1、食品饮料 2022 年 05 月 31 日 山西汾酒(600809.SH) 清香龙头几经沉浮，高端化全国化齐头并进 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 公司首次覆盖报告 推荐（首次覆盖推荐（首次覆盖） 现价现价：272.5 元元 主要数据主要数据 行业 食品饮料 公司网址 大股东/持股 山西杏花村汾酒集团有限责任公司/56.56% 实际控制人 山西省国有资产监督管理委员会 总股本(百万股) 1,220 流通 A 股(百万股) 1,218 流通 B/H 股(百万股) 总市值（亿元） 3,325 流通 A 股市

2、值(亿元) 3,318 每股净资产(元) 15.53 资产负债率(%) 37.5 行情走势图行情走势图 证券分析师证券分析师 张晋溢张晋溢 投资咨询资格编号 S1060521030001 ZHANGJINYI 王萌王萌 投资咨询资格编号 S1060522030001 WANGMENG 研究助理研究助理 潘俊汝潘俊汝 一般证券从业资格编号 S1060121120048 PANJUNRU 平安观点： 清香龙头几经浮沉， 国改开启复兴之路。清香龙头几经浮沉， 国改开启复兴之路。 山西汾酒被誉为清香型白酒代表，在计划经济时代凭借生产周期短、出酒率高、成本低的优势，有着“汾老大” 的尊称， 同茅台、 泸

3、州老窖一起连续五次获得了中国八大名酒的称号。然而，由于选择了“名酒变民酒”的战略，1994 年销售收入被五粮液超过，叠加 1998 年发生的山西假酒案，公司错过了白酒高端化机遇，经营一度受阻。2001 年，由于白酒消费税政策调整，开始征收白酒从量税，低端酒受到较大影响， 公司开始发力高端市场， 寻求中高端转型升级。 2008年起，公司陆续对产品、渠道及市场政策进行梳理，从而减少假酒窜货现象、理顺价格体系。但是在 2012 年后，由于三公消费限制叠加山西省支柱煤炭产业下行，公司与行业一起进入调整期。2017 年开始，以2017年度经营目标考核责任书和三年任期经营目标考核责任书的签约为标志，公司拉

4、开了国企改革的序幕，开启发展新篇章。2022 年一季度，公司成功超越老窖进入行业前四，营收规模仅次于茅台、五粮液、洋河。 青花玻汾齐头并进，汾酒竹叶青双轮驱动。青花玻汾齐头并进，汾酒竹叶青双轮驱动。公司旗下产品主要包括汾酒、系列酒和配制酒，其中汾酒系列产品是其最主要的收入来源，2021 年收入占比高达 90.5%，下设青花系列、巴拿马金奖系列、老白汾系列和玻汾系列。公司采取“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略：1）青花系列作为公司主推产品，在汾酒系列中收入占比约 45%，肩负着汾酒品牌复兴的重任。其中，主流大单品青花 20 定位次高端价位带，聚焦流通渠道；青花 30复兴版则定位高端市场，聚焦团

5、购渠道，是青花系列的向上延伸，填补了清香型高端产品的空白。2）玻汾定位高线光瓶酒市场，是公司实现全国化扩张、开拓市场的重要单品，在公司白酒总收入中占比约30%，承担着消费者培育及提高清香品牌认知度的重要责任，带动了近年清香型白酒的复兴潮。3）巴拿马和老白汾系列作为公司腰部产品，定价100-450 元中端价位带，是抢占中端市场的重要支柱。4）竹叶青系列定位新时代健康国酒，受益大健康产业和保健酒市场的持续扩容。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 13,990 19,971 27,272 34,715 42,983 YOY(%) 17.8 42.8 36

6、.6 27.3 23.8 净利润(百万元) 3,079 5,314 7,896 10,370 13,362 YOY(%) 58.8 72.6 48.6 31.3 28.8 毛利率(%) 72.2 74.9 78.0 79.0 80.3 净利率(%) 22.0 26.6 29.0 29.9 31.1 ROE(%) 31.5 34.9 36.0 33.8 31.8 EPS(摊薄/元) 2.52 4.36 6.47 8.50 10.95 P/E(倍) 108.0 62.6 42.1 32.1 24.9 P/B(倍) 34.0 21.8 15.2 10.8 7.9 证券研究报告 山西汾酒公司首次覆盖报