【公司研究】山西汾酒-国改蓄力汾酒开启复兴征程-20200308[30页].pdf

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1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 03 月 08 日 山西汾酒山西汾酒（600809.SH） 国改蓄力，汾酒开启复兴征程国改蓄力，汾酒开启复兴征程 公司位于山西汾阳杏花村，承载着 6000 年的悠久历史，具备名酒基因，是清香型 白酒的代表。1978 年改革开放后，白酒行业走入市场经济，供给不足成为矛盾， 汾酒通过产能的迅速扩大以及稳定的品质成为彼时行业龙头，并获得“汾老大” 的称谓。 公司实际控制人是山西省国资委， 截至 2019 第三季度持股比例 58.14%； 同时，公司通过国改引入华润作为战略投资者，持股比例 11.38%股份，为公司第 二大股东。 2017 年公司开启国改

2、，连续三年实现高速发展，2017-2019 年营收增速为 37%/47%/27%，远超其他次高端酒企。公司缘何实现高速增长？我们从内因和外 因两个方面分析。 外因：外因：1）渠道：）渠道：调架构，加强渠道掌控力。调架构，加强渠道掌控力。公司省内采用直分销模式，2019 年省 外销售单位从大区调整为省区，组织裂变，渠道管理和掌控力加强。省内渠道下省内渠道下 沉，沉，省外市场开拓。省外市场开拓。2016 年起，公司在省内推动一百双千工程，目前渠道已下沉 到县级和乡镇级，省内市占率约为 53%，龙头地位稳固。2017 年起公司以环山西 市场为开拓重点， 按照市场特点分策打造。 2018 年开始推进环

3、山西市场渠道下沉。 省外收入快速增长，占比持续提升。2）产品：）产品：2017 年以来公司推行“抓两头带中 间”产品策略。青花高举高打，品牌价值持续提升，玻汾持续放量，担清香培育 大任。青花和玻汾都取得高速增长。3）品牌：）品牌：汾酒历史底蕴深厚，曾位列五大名 酒之首。2017 年起，公司持续进行品牌费用投放，开展“行走的汾酒”等活动进 行文化赋能，促进品牌价值回归。内因：内因：1）营销）营销体系改革：体系改革：实施市场化用人机制 和契约化薪酬激励机制， 激发营销系统活力。 2） 股权结构改革股权结构改革:公司积极推进混合 所有制改革、员工持股改制试点和汾酒集团整体上市，公司股权结构和治理结构

4、 得到改善，内部动能充分释放。 看未来：看未来：1、成长性：、成长性：1）青花）青花有望持续放量有望持续放量：目前青花系列收入占比在 20-25%区 间，仍有较大的提升空间。未来次高端和清香型白酒市场均有望扩容，青花具备 品牌优势和香型差异性，助力其争夺次高端市场份额，公司内部青花产品分离操 作将精准提升渠道力和营销效率。2）加速南方市场布局加速南方市场布局：2019 年 12 月，公司确 定以长三角珠三角作为重点市场推动长江以南市场布局。长三角、珠三角城市群 普遍经济发展水平高且白酒市场较开放，为青花放量提供机遇。公司以文化进行 品牌赋能，加强南方市场消费者者培育，以混合所有制合资联销型新模

5、式实现空 白市场销售突破，未来有望塑造长江以南增长极。2、盈利性：、盈利性：公司净利润率 15% 左右， 横向对比来看与其他次高端酒企有一定差距。 主要系： 1） 玻汾系列占比大。 2）公司品牌和渠道投入大，销售费用率较高。未来随着青花占比持续提升，以及 青花品牌势能形成和收入规模扩张对销售费用的摊薄效应，净利率有较大提升空 间。 投资建议：投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级，我们预计公司 2019-2021 年归母净利润 分别为 20.24/24.77/30.20 亿元，对应 EPS 分别为 2.32/2.84/3.47 元，2019-2021 年 市盈率 43.1/35.3/28.9 倍

6、。目标价 111 元，对应 2021 年 32 倍 PE。 风险提示风险提示：宏观经济下行风险；次高端竞争加剧风险；省外开拓不及预期风险。 财务财务指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 6,037 9,382 11,913 13,753 15,749 增长率 yoy（%） 37.1 55.4 27.0 15.4 14.5 归母净利润（百万元） 944 1,467 2,024 2,477 3,020 增长率 yoy（%） 56.0 55.4 38.0 22.3 22.0 EPS 最新摊薄（元/股） 1.08 1.68 2.32 2.84 3.4