【公司研究】山西汾酒-全国化恰逢其时业绩增路径明确-20200831（37页）.pdf

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1、申 港 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 申 港 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公公 司司 研 究 研 究 公 司 深 度 研 究 公 司 深 度 研 究 全国化恰逢其时全国化恰逢其时 业绩增业绩增路径路径明确明确 山西汾酒（600809.SH） 食品饮料/饮料制造 投资摘要：投资摘要： 清香龙头名酒底色，国改焕发新活力清香龙头名酒底色，国改焕发新活力。汾酒作为清香型白酒龙头，具备名酒 基因。2017 年开始的三年国改完成用人机制市场化、引入华润战投、管理层 激励、集团酒类资产整体上市等。内部焕发新活力、重

2、新启动高增长。 主力产品主力产品青花青花、玻汾玻汾分别分别卡位次高端和光瓶酒卡位次高端和光瓶酒两大两大快速扩容的优质赛道快速扩容的优质赛道。其 中次高端市场规模由 2015 年的约 130 亿元增长至 2019 年末的约 650 亿 元，复合增速超过 30%，为白酒行业增长最快阵营；光瓶酒在消费升级和去 掉包装喝好酒新理念下，形成对盒装酒替代。光瓶酒规模由 2016 年的 650 亿元增长至 2018 年的 960 亿元，年复合增速约 22%，在低端市场渗透率由 约 27%快速提升至超过 50%。 青花收获青花收获 30%以上的放量增长。以上的放量增长。青花受益于次高端不断扩容，以及企业在 省

3、外拓展和控量挺价等策略上的精耕细作，实现连续放量增长，2019 年至 2020 年上半年增速超过 30%。 玻汾玻汾全国化潜力足全国化潜力足。凭借优异的产品力，享受高线光瓶酒扩容红利，实现 快消化运作，2019 年增速约 50%。 渠道与市场：打造渠道硬实力，全国化才入半程。渠道与市场：打造渠道硬实力，全国化才入半程。 渠道改革增强硬实力渠道改革增强硬实力。渠道架构扁平化，市场竞争力提升显著。省内实行 精细化直分销，省外扩大垂直管理。渠道管控严保利润恢复同时渠道网络 迅速扩张，渠道资源极大提升，终端数量突破 80 万家，经销商数量接近 2700 家。 省内地位稳固、省外全国化省内地位稳固、省外

4、全国化进入下半程进入下半程。省内龙头地位稳固，市占超 50%，营收达历史高点；省外占比过半，增速超过省内。全国化布局合 理，13313 策略节奏明确。环山西市场降速提质、打造样板，启动长江以 南市场、开启第二增长极。省内结构升级、省外全国化，增长路线清晰。 盈利能力改善空间盈利能力改善空间：公司省外布局已见成效，未来销售费用迈过投入拐点以 及逐年摊薄，净利率水平有望得到改善。 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议：恰逢白酒涨价及市场向名优酒集中阶段进行市场全国 化的优质标的。预计公司 2020-2022 年净利润增速为 37.09%、32.77%、 29.42%，市盈率为 61.7、46.5、

5、35.9 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风险提示： 疫情反复影响消费场景、 产品升级不及预期、 省外全国化不及预期。 财务指标预测财务指标预测 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 9,381.911,880.07 13,845.81 16,352.92 19,428.15 增长率（%） 55.39% 26.63% 16.55% 18.11% 18.81% 归母净利润（百万元）1,466.71,938.51 2,657.59 3,528.60 4,566.54 增长率（%） 55.36% 32.16% 37.09% 32.77%

6、29.42% 净资产收益率（%） 23.60% 26.03% 26.16% 28.27% 29.50% 每股收益(元) 1.69 2.23 3.05 4.05 5.24 PE 111.04 84.20 61.69 46.46 35.90 PB 26.21 22.01 16.14 13.13 10.59 资料来源：公司财报、申港证券研究所 评级评级 买入买入（首次首次） 2020 年 08 月 31 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号：S1660519040001 交易数据交易数据 时间时间 2020.08.31 总市值/流通市值（亿元） 1,718.83/1,707.63 总股本（万股）