【公司研究】山西汾酒-全国化的空间与路径-20200817（35页）.pdf

《【公司研究】山西汾酒-全国化的空间与路径-20200817（35页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《【公司研究】山西汾酒-全国化的空间与路径-20200817（35页）.pdf（35页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告|公司公司深度报告深度报告 日用消费日用消费 |白酒白酒 强烈推荐强烈推荐-A（维持维持） 山西汾酒山西汾酒600809.SH 当前股价：166.9 元 2020年年08月月17日日 全国化的空间与全国化的空间与路径路径 基础数据基础数据 上证综指 3360 总股本（万股） 87153 已上市流通股（万股） 86585 总市值（亿元） 1455 流通市值（亿元） 1445 每股净资产（MRQ） 10.0 ROE（TTM） 26.3 资产负债率 40.7% 主要股东 山西杏花村汾酒集团有限责任公司 主要股东持股比例 58.14% 股价表现股价表现

2、 % 1m 6m 12m 绝对表现 2 91 149 相对表现 4 73 121 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 山西汾酒（600809）19 年完美收官， 20 年目标积极 2020-04-28 2、 山西汾酒（600809）业绩略超预期，青花加速放量2020-02-07 3、 山西汾酒（600809）关注青花瓷全国化红利 （更新） 2020-01-14 杨勇胜杨勇胜 021-68407562 S1090514060001 李泽明李泽明 S1090519020001 汾酒作为清香白酒鼻祖，资本市场对其全国化扩张潜力一直给予较高期望和估值溢价。上轮白酒景气周期中，公司

3、省外拓展遭遇行业调整，全国化之路半途折戟。本轮白酒行业景气周期拉长，公司又以改革为契机，加快脚步，奋起直追，虽在营收、网点、市值上已突破上轮高点，但潜力空间依然巨大。预测 20-23 年 EPS 2.73、3.56、4.46、5.50 元，全国化及改革红利值得估值溢价，三年目标市值 2200 亿，维持“强烈推荐-A”评级。报告系统梳理了汾酒上轮复兴历史、当前全国化阶段及未来潜力，推荐阅读！ 汾酒缘何高估值？次高端全国化预期汾酒缘何高估值？次高端全国化预期+改革预期， 带来汾酒估值溢价。改革预期， 带来汾酒估值溢价。 过去 10 年，汾酒估值一直高于板块平均水平，相比高端茅五，汾酒的估值水平更高

4、，相比同为次高端的水井坊，汾酒估值的波动性更小、稳定性更高。我们认为，汾酒的估值溢价，主要是次高端全国化预期叠加改革预期所推动。 上轮改革回顾：势头良好，行上轮改革回顾：势头良好，行业调整致全国化中断。业调整致全国化中断。1）09 年高层换血，全国化年高层换血，全国化开启。开启。09 年以李秋喜为首的新一代管理层上任，大力推动营销体系改革，省外推动销售体系扁平化，全国化开启。2）12 年达到顶峰，省外跨越式增长。年达到顶峰，省外跨越式增长。内部改革叠加四万亿投资驱动，汾酒 09-12 年实现快速增长，经销商数量快速增加，12年达到顶峰，三年省外经销商增长了 9 倍，12 年省外过亿省份达 9

5、个，全国化初显成效，省外占比提升至 40%+。3）13-14 年行业调整年行业调整+省内煤炭低迷，省内煤炭低迷，全国化全国化之路折戟。之路折戟。 13 年三公消费受限， 白酒行业深度调整， 叠加省内煤炭经济持续低迷，导致公司 13-14 年渠道库存高企、价格体系混乱，渠道利润下降，经销商不断退出，尤其省外经销商退出更多，公司省外市场收缩严重，全国化之路也就此中断。 本轮改革：再次复兴，全国化仍在半途。本轮改革：再次复兴，全国化仍在半途。1）背景：本轮白酒周期拉长，汾酒复）背景：本轮白酒周期拉长，汾酒复兴不会像上轮遇到行业调整兴不会像上轮遇到行业调整，同时本轮从渠道时代步入品牌时代，消费者和经销

6、商对品牌的选择更加集中，利好汾酒这样品牌底蕴强的企业。2）本本轮经销商数量轮经销商数量高过上轮，渠道精细化大幅提升高过上轮，渠道精细化大幅提升，同时同时更加重视价格管控，保障渠道利润。更加重视价格管控，保障渠道利润。19 年底经销商数量 2000 家，超过上轮，但本轮新招优质经销商更多，体量更大，且公司十分重视核心终端网点的拓展与维护，渠道精细化程度大幅提升。同时公司本轮更加重视价格管控和市场规范，库存整体合理、渠道利润健康。当前看，汾酒全国化仍在半途，未来潜力空间仍大。 未来展望：汾酒后续全国化之路如何走？未来展望：汾酒后续全国化之路如何走？公司过去产品策略是“抓两头带中间”，未来将转向“拔