【公司研究】山西汾酒-以改革为支点百尺竿头更进一步-20200113[36页].pdf

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1、 证券研究报告 / 公司深度报告 以改革为支点，以改革为支点，百尺竿头，更进一步百尺竿头，更进一步 报告摘要报告摘要： 借改革促动能升级，百尺竿头更进一步借改革促动能升级，百尺竿头更进一步。汾酒具备伟大复兴的品牌 底蕴、产品品质和群众基础，在 1988-1993 年连续 6 年占据白酒行 业龙头地位后因战略选择和外部环境地位下滑， 历经 2002 年产品高 端化改革/2008 年营销体系重塑改革/2017 年国企混改共三次改革， 实现了历史条件下的动能升级。2019 年国企混改完成后，公司引入 华润战投，并实施股权激励，有望以改革为支点，百尺竿头，更进 一步，实现汾酒复兴伟大目标。 产品策略产

2、品策略“抓两头带中间抓两头带中间”拉动增长后，未来聚焦青花提升增长质拉动增长后，未来聚焦青花提升增长质 量量。当前白酒行业呈现挤压式增长特征，产品结构升级，高端和次 高端需求快速增长，中档酒市场稳定，低档酒光瓶酒保持较快增速。 公司顺应时势在 2017 年以来推行“抓两头带中间”策略，青花和玻 汾近年取得快速增长。站在百亿基础上，公司未来将聚焦青花提升 增长质量和品牌高度，并保持玻汾整体规模稳定。随着产品结构向 上优化，公司的盈利能力将继续提升。 市场布局深度推进全国化，市场布局深度推进全国化， 长江以南长江以南市场市场再造增长极。再造增长极。 省内市场 2016 年实现 1100 多个乡镇全

3、面覆盖，夯实基础。环山西市场近年增长迅 速，鲁豫等地区已经进入精细化运作阶段，但整体规模占比仍然较 小，仍具有较大发展空间。在战略市场上，公司明确提出“过长江、 破华东、占上海”的华东战略，三小版块打造重点城市群，长江以 南市场力求未来 3 年的年均增幅达到 50%，再造一个增长极。 营销体制机制改革，推动营销能力稳步提升。营销体制机制改革，推动营销能力稳步提升。在营销能力建设上， 公司建立市场化考核机制，不断推进营销公司的混改，积极创新营 销模式，重视品牌营销协同，细化费用管控，营销能力稳步提升。 盈利预测盈利预测与投资建议：与投资建议：预计公司 2019/2020/2021 年归母净利润分

4、别 为 20.65 亿/28.28 亿/34.07 亿元，对应当前 PE为 39X/28X/23X ，维 持“买入”评级。 风险提示：风险提示：食品安全问题；行业竞争加剧。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入 6,361 9,382 11,825 14,693 17,388 (+/-)% 44.42% 47.48% 26.04% 24.26% 18.34% 归属母公司归属母公司净利润净利润 952 1,467 2,065 2,828 3,407 (+/-)% 57.39% 54.01% 40.76% 37.00%

5、20.45% 每股收益（元）每股收益（元） 1.09 1.68 2.37 3.25 3.91 市盈率市盈率 52.15 20.83 38.62 28.19 23.40 市净率市净率 9.26 4.92 9.51 7.11 5.45 净资产收益率净资产收益率(%) 17.75% 23.60% 24.62% 25.22% 23.30% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本总股本 (百万股百万股) 866 866 872 872 872 买入买入 上次评级： 买入 股票数据 2020/1/9 6 个月目标价（元） 112 收盘价（元） 91.

6、48 12 个月股价区间 （元） 34.0199.69 总市值（百万元） 79,727 总股本（百万股） 872 A股（百万股） 872 B股/H股（百万股） 0/0 日均成交量 （百万股） 11 历史收益率曲线 -3% 34% 71% 108% 145% 2019/12019/42019/72019/10 山西汾酒沪深300 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 4% 18% 164% 相对收益 -2% 10% 129% 相关报告 山西汾酒（600809.SH ） ：Q3 业绩增长提 速，省外拓展显现成效-20191030 山西汾酒（600809） ：省外拓展显现成效， 现金流情况靓眼