【公司研究】山西汾酒-投资价值分析报告：老树发新芽汾酒再出发-20200204[31页].pdf

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1、 -1- 证券研究报告 2020 年 2 月 4 日 山西汾酒（600809.SH） 食品饮料 老树发新芽，汾酒再出发 山西汾酒（600809.SH）投资价值分析报告 公司深度 三年改革，涅槃重生。 （三年改革，涅槃重生。 （1）名优白酒不仅是 A 股消费品好赛道同样也是 地方政府优质资产。山西汾酒实控为省国资委，在所有白酒上市企业里股 权集中度仅次于贵州茅台，汾酒改革空间极大。 （2）始于 2017 年的自上 而下的改革才真正触及最核心的矛盾，通过优化股权结构、实现行业内第 一家整体上市、以及营销公司混改等措施，汾酒发展进入新阶段。 攘外先安内。攘外先安内。（1）山西市场容量约 150 亿，

2、公司产量/终端销售口径市 占率 46%/44%，相比较于其他次高端白酒在各自基地市场的份额，汾酒具 备绝对优势。（2）汾酒的外扩路径之所以能与众不同关键在于基地市场之 外的环山西市场均为天生的开放和半开放市场，通过基地市场的不断整固 和资源积累为其通过品牌高端化南下提供足够的资源输出。从战术上看， 公司通过有针对性的产品线来布局山西和环山西市场，旨在“守住格局、 渠道下沉以及品牌下沉”。 开疆拓土两大抓手开疆拓土两大抓手产品双轮驱动叠加渠道精耕细作。产品双轮驱动叠加渠道精耕细作。（1）玻汾借力清玻汾借力清 香起势，投石问路铺垫青花。香起势，投石问路铺垫青花。消费者对性价比的看重、清香产区概念的

3、兴 起、以及玻汾本身存在的渠道推力均是玻汾实现快速增长的推动因素。随 着汾酒与华润的协同逐步强化，玻汾销售规模有望打开更大的想象空间。 （2） 青花控量挺价树品牌。青花控量挺价树品牌。 一方面， 青花 30 通过全控价+控量挺价的模式， 渠道环节基本顺价积攒推力；另外，公司通过品牌瘦身、广宣、定位三大 维度拉升品牌力。2019 年，汾酒品牌价值进步速度为全国第一。展望未来， 公司拟通过将青花系列进行分离操作，进一步推动汾酒青花系列的持续快 速增长。（3）渠道方面，公司通过先调架构、再顺价差、最后拓增量的方 式完善渠道建设，我们认为汾酒渠道架构的完善叠加渠道利润的理顺为汾 酒全国化战略的顺利推进

4、和汾酒品牌的复兴做好了准备。 盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：受益于治理机制理顺及品牌势能恢复，预计公司 营收保持稳定增长，预测公司 2019/20/21 年净利润为 19.88/25.21/31.00 亿元， EPS 为 2.28/2.89/3.56 元。采用 FCFF 估值方法测算得到山西汾 酒的每股价格为 88.61 元。综合绝对/相对估值法，我们给予公司目标价 87 元，对应 20 年 30 倍 PE，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：经济大幅波动，省外竞争激烈，食品安全问题，改革放缓 业绩预测和估值指标业绩预测和估值指标 指标指标 2017 2018 201

5、9E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 6,037 9,382 11,596 14,193 16,789 营业收入增长率 37.06% 55.39% 23.60% 22.40% 18.29% 净利润（百万元） 944 1,467 1,988 2,521 3,100 净利润增长率 56.02% 55.36% 35.52% 26.83% 22.98% EPS（元） 1.08 1.68 2.28 2.89 3.56 ROE（归属母公司)（摊薄） 18.03% 23.60% 26.32% 27.89% 28.60% P/E 74 47 35 28 22 P/B 13.3 11.2 9.2 7

6、.7 6.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 02 月 04 日 买入（首次） 当前价/目标价：79.75/87.00 元 分析师 叶倩瑜 (执业证书编号：S0930517100003) 021-52523657 张喆 (执业证书编号：S0930519050003) 021-52523805 周翔 (执业证书编号：S0930518080002) 021-52523853 市场数据 总股本(亿股)： 8.72 总市值(亿元)：695.05 一年最低/最高(元)：38.60/99.69 近 3 月换手率：36.79% 股价表现 -40% -8% 25% 58% 9