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1、敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 公司是公司是 20162016 年至今周期内规模跃升最快的酒企，我们认为其核心年至今周期内规模跃升最快的酒企，我们认为其核心优势在于拥有开放且持续迭代的学习型组织优势在于拥有开放且持续迭代的学习型组织。公司在行业发展过程中借鉴优秀的营销理念与打法并融会贯通，充分发挥了汾酒的品牌优势与香型差异化优势，直至当下渠道势能仍首屈一指。两轮核心转型复盘：完成从战略战术到体制机制的变革两轮核心转型复盘：完成从战略战术到体制机制的变革。1）2008年前后公司推进品牌&渠道等系列变革，强化自营、推进渠道扁平化，从生产商角色逐步转型构筑自身营销框架。2）2017 年起公司

2、紧扣国企改革主线，系统推进体制机制改革，包括强化契约化管理、施行系统化授权、加码市场化激励等，有效补足营销短板。产品与区域策略梳理：四轮驱动推进全国化产品与区域策略梳理：四轮驱动推进全国化。公司目前已形成“玻汾、老白汾、青花 20、青花 26/30 组合”的四轮驱动产品架构，省内主抓结构升级，省外以“玻汾+青花 20”组合高效外推。公司全国化始终沿着“山西环山西长江以南”的路径做涟漪式外拓，步步为营，按阶段、分梯度推进全国化，目前省外占比已超60%，持续构建“一轮红日、五星灿烂、清香天下”市场布局。践行复兴纲领，公司增长潜力充足践行复兴纲领，公司增长潜力充足。公司天花板不止于此，中期规模上看

3、500 亿+，具体拆解：1）产品端：玻汾系列 120 亿，腰部老白汾&巴拿马 180 亿，青花 20&25 200 亿，青花 26&30 等高端品持续打开空间。2）区域端：省内150 亿，环山西板块（京津冀、鲁豫、陕蒙）市占率上看 8%（180 亿），新兴板块（江浙沪皖、湘赣鄂、粤闽琼）市占率上看 4.5%（120 亿），薄弱板块（云贵川、黑吉辽等）市占率上看 2%（50 亿）。投资建议投资建议：短期行业景气波动不改公司中长期稳中向好的发展态势，公司已形成根基扎实的基地市场与优势市场，相对竞争优势突出，品牌势能持续上行。目前公司估值处于周期底部区间，我们看好中期内需复苏对白酒消费情绪与消费力的

4、传导，改善带动成长性溢价可期、估值修复空间充裕，持续推荐。盈利预测、估值和评级 我们预计 2527 年归母净利分别 125.8/135.2/152.0 亿元，同比分别+2.8%/+7.5%/+12.4%；当前股价对应 PE 分别为 17.4X/16.1X/14.4X。参考可比公司估值，给予公司 25 年 21 倍 PE，对应目标价216.58 元，维持“买入”评级。风险提示 宏观经济恢复不及预期，禁酒令等政策风险，全国化外拓不及预期，食品安全风险。公司基本情况（人民币）项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元)31,928 36,011 37,296 39

5、,998 44,033 营业收入增长率 21.8%12.8%3.6%7.2%10.1%归母净利润(百万元)10,438 12,243 12,582 13,523 15,204 归母净利润增长率 28.9%17.3%2.8%7.5%12.4%摊薄每股收益(元)8.6 10.0 10.3 11.1 12.5 每股经营性现金流净额 5.9 10.0 9.3 10.4 11.9 ROE(归属母公司)(摊薄)37.5%35.2%31.6%29.9%29.7%P/E 27.0 18.4 17.4 16.1 14.4 P/B 10.1 6.5 5.5 4.8 4.3 来源：公司年报、国金证券研究所 01,0

6、002,0003,0004,0005,0006,0007,000142.00158.00174.00190.00206.00222.00238.00240731241031250131250430250731人民币(元)成交金额(百万元)成交金额山西汾酒沪深300公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 引言.4 一、历史转型复盘：完成从战略战术到体制机制的变革.4 1.1 2008 年：重塑秩序，推进品牌、产品、渠道等维度的营销转型.4 1.2 2017 年：破除体制机制桎梏，推进品牌内生势能加速释放.5 二、践行汾酒复兴，产品四轮驱动下推进全国化 2.