【公司研究】绝味食品-一根鸭脖的再思考：护城河和增量空间在哪里？-20200328[17页].pdf

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1、 公司公司报告报告 | 公司深度研究公司深度研究 1 绝味食品绝味食品（603517） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 03 月月 28 日日 投资投资评级评级 行业行业 食品饮料/食品加工 6 个月评级个月评级 买入（维持评级） 当前当前价格价格 50.8 元 目标目标价格价格 64.5 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 608.63 流通A股股本(百万股) 608.63 A 股总市值(百万元) 30,918.44 流通A股市值(百万元) 30,918.44 每股净资产(元) 6.21 资产负债率(%) 30.51 一年内最高/最低(元) 52.66/33.57 作者作

2、者 刘章明刘章明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516060001 刘畅刘畅 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520010001 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 绝味食品-半年报点评:收入增长稳 健，费用率持续改善 2019-09-02 2 绝味食品-首次覆盖报告:休闲卤味 龙 头 ， 全 国 化 门 店 扩 张 稳 增 长 2019-03-27 3 绝味食品-首次覆盖报告:业绩持续 高增长，龙头优势趋显 2017-11-12 股价股价走势走势 一根鸭脖的再思考：护城河和增量空间在哪里？一根鸭脖的再思考：护城河和增量空间在哪里？ 绝味已经处在企业发展的第二和第三阶段

3、区间绝味已经处在企业发展的第二和第三阶段区间。 门店规模占据线下卤制品 实体店第一，规模效应和优质管理水平带来持续而稳定的利润提升，经营 杠杆持续释放。除了深耕的鸭脖主业之外，公司在餐饮产业构建生态。绝 味的投资生态基本围绕鸭脖主业的上下游和补充业态，依托专业投资机 构， 拓展公司孵化的项目， 加速外延性增长。 由于消费者不存在转换成本、 低进入壁垒等问题，餐饮行业极难建立起护城河。考虑到绝味的模式、门 店体量和市场竞争情况，我们关注企业的“有效成长” （ROICWACC） ，进 而分享企业在长期增长中所带来的超额回报。 从报表端来看， 绝味的 ROIC 跑赢了麦当劳和汉堡王，和星巴克的 RO

4、IC 基本维持在同一水平线上。数 据背后，我们主要想探讨两个核心问题：绝味的壁垒在于哪里？“绝味之 路”是否可被竞争品牌模仿或者复制？ 企业在高企业在高效扩张的过程中，必然有舍有得。效扩张的过程中，必然有舍有得。我们从绝味的商业模式出发， 发现公司主要通过加法和减法，把“小餐饮”做成“大连锁” 。减法方 面，绝味主要切入的是产业链价值集中体现的深加工和零售的线下部分， 同时主要定位在鲜货产品，构成了公司 90%以上收入来源。同时出于对品 类和消费者的深度理解，做了去熟食化、去包装化、去电商化。加法方 面，公司实施 B 端采买管理的精髓在于对上游价值链进行分解、外包和管 理，提升整体效率；通过

5、20 余家中央工厂，实现以销定产，日配到店。 同时，公司搭建了完善的组织架构体系以支持加盟商的发展，保证加盟商 的盈利空间和高效公平。 增量市场空间：三四线市场仍然广阔。增量市场空间：三四线市场仍然广阔。预计绝味在三四低线城市静态来看 还有 5.4 倍开店空间，动态甚至更高。同样，二线城市和新一线常驻人口 数量相近，常驻人口为 8506 万人，每万人鸭脖门店为 0.93 家，位居各线 城市之首，但绝味鸭脖渗透率为 15%，距离新一线城市 28%尚有将近一倍 的距离；故我们推测以人口和渗透率来衡量，绝味在二线城市还有 2 倍以 上开店空间。以全国 10 万家鸭脖卤制品门店计，综合测算绝味总开店数

6、 可在 2 万 5 千-2 万 8 千家左右。 提升盈利预测， 给予买入评级。提升盈利预测， 给予买入评级。 综合预测 2019-2021 年盈利在 8.00 亿/9.80 亿/12.15 亿，对应增速 24.8%/22.5%/24.0%。根据可比公司估值，结合公 司当前阶段门店规模快速扩张&成本费用率下降， 给予公司 2020 年目标估 值 40 倍，对应市值 392 亿，目标价 64.5 元。 风险风险提示提示：开店速度不及预期，消费者追求健康饮食爱好变化，食品安全 问题，电商品牌替代 财务数据和估值财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元)