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1、证券研究报告|首次覆盖报告 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 山西汾酒（山西汾酒（600809.SH）汾酒复兴，清香天下汾酒复兴，清香天下首次覆盖报告首次覆盖报告 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：公司作为清香白酒龙头，凭借品牌底蕴深厚、组织效率卓越、产品梯队完善和香型差异，高端化和全国化进展顺利，是白酒行业中为数不多的有能力穿越周期的公司，未来发展势能有望持续凸显。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润为 127.2/152.4/180.9 亿元，同比增长 21.8%/19.8%/18.7%，对应摊薄 EPS 为 10.4/12.5/1

2、4.8 元/股，当前股价对应 PE 为 21/18/15x，首次覆盖，给予“买入”评级。国改国改见效见效，步伐稳健成长亮眼步伐稳健成长亮眼。汾酒文化源远流长，上世纪 90 年代公司成为“汾老大”，后因战略失利地位滑落。2009 年公司新领导班子上任后启动改革，业绩不断突破但又遭遇 2012-2015 年行业深度调整冲击。2015年起大众消费崛起带动白酒行业复苏，在需求向好背景下，2017 年公司启动新一轮国企改革，步入了加速发展、逐渐复兴之路。公司在这轮白酒上行周期中表现领先，近两年行业低迷时亦展现出较强的业绩韧性。2015-2023 年，公司营收 CAGR/归母净利润 CAGR/股价累计涨幅

3、分别为29%/45%/1433%，同业中排名第 1/2/1 位。2022 年袁清茂董事长接棒，公司经营稳健，向营收 500 亿元阵营逐步迈进。2023 年公司营收和归母净利润为 319/104 亿元（同比增长 22%/29%），同业中均排名第 4 位。品牌筑基，组织先行强化壁垒。品牌筑基，组织先行强化壁垒。1）品牌）品牌优势优势：公司是清香白酒龙头，“汾老大”的基因构筑了较高的品牌壁垒，在中高档清香领域几无竞争对手。2）组织优势：）组织优势：2017 年以来公司不断深化改革，人才队伍、组织架构和营销手段持续优化，2023 年组建青花事业部强化品牌培育。3）产品优势：产品优势：公司在各个价格带均

4、有较成熟、有全国化潜力、可交替放量支撑增长的强势大单品。玻汾是 50 元左右价位光瓶酒中的明星单品，青花 20 是 400 元价位百亿大单品，中档酒老白汾和巴拿马近两年快速放量，高档酒青花 30稳步培育。4）效率优势：）效率优势：公司不断以数字化赋能营销模式，如 2020 年推出“五码合一”和 2023 年推出“汾享礼遇”，营销效率和费效比不断提升。势能向上，行稳致远决胜未来势能向上，行稳致远决胜未来。1）增长工具充足）增长工具充足：近年公司增长核心抓手从“青花 20+玻汾”进展到“青花 20+老白汾”。青花 20 从政商务场景流行逐步跨越至大众场景增长，有望持续抢占长江以南等市场份额。老白汾

5、换代升级重塑渠道利润，巴拿马有望承接老白汾升级需求，二者有望立足环山西市场稳步放量。青花 30 复兴版以价为先，有序放量，未来有望进一步打开公司发展天花板。2）省外省外不断不断拓张拓张：公司山西和环山西市场基本盘稳固，省外销售额 10 亿元级市场持续增加。2020-2022 年公司长江以南核心市场增速均超 50%，2023 年增速超 30%。在品牌势能和渠道利润的加持下，未来公司在长三角和珠三角区域有望进一步突破。风险提示：风险提示：宏观经济波动，消费力恢复不及预期，行业竞争加剧。买入买入（首次首次）股票信息股票信息 行业 白酒 09 月 30 日收盘价（元）218.89 总市值（百万元）26

6、7,037.97 总股本（百万股）1,219.96 其中自由流通股（%）100.00 30 日日均成交量（百万股）7.18 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 李依琳李依琳 执业证书编号：S0680524080001 邮箱： 相关研究相关研究 1、山西汾酒（600809.SH）：经营稳健，未来可期 2023-10-27 2、山西汾酒（600809.SH）：延续高速增长，未来仍有余力 2023-08-25 3、山西汾酒（600809.SH）：青花汾酒领航，业绩提速增长 2023-07-24 财务指标财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）26