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1、弘则弥道（上海）投资咨询有限公司 消费传媒 医疗健康科技 能源制造20232023年年1111月月弘则消费丁 衡Email:山西汾酒深度研究报告山西汾酒深度研究报告三晋大地汾华满，三晋大地汾华满，南北山河青未了南北山河青未了 一一、胜率分析胜率分析：次高端白酒需求升级底盘坚厚次高端白酒需求升级底盘坚厚，汾酒的品类差异化优势突出汾酒的品类差异化优势突出，牢占消费者心智牢占消费者心智，其品牌文化无可复制其品牌文化无可复制 二二、赔率分析赔率分析：玻汾玻汾&青青2020全国化进程未过中全国化进程未过中场；场；晋内酒水升级路径可参照皖晋内酒水升级路径可参照皖/冀；冀；三年结三年结构上移预计持续提振构上

2、移预计持续提振NPMNPM 三三、关键问题关键问题：对于山西汾酒对于山西汾酒“十四五十四五”末营收末营收达到达到450450 500500亿的条件与探讨亿的条件与探讨 四四、潜在催化潜在催化：青青3030复兴版放量加速净利率提复兴版放量加速净利率提升；升；青青3030低度导入后充实准高端价位空白市场低度导入后充实准高端价位空白市场1报告目录报告目录uZlZcZpXnYuZdYtVuWlWbRaOaQpNpPtRpMiNoPtRfQoOqM9PqRpPxNrNqRwMtQoM核心观点提示核心观点提示2 核心结论核心结论：山西汾酒三年营收端&利润端复合增长+20&25%的成长型资产，优于行业。1.

3、1.胜率分析胜率分析：（1）需求稳定：广义的次高端白酒价格带宽厚、用酒场景辐射广泛，消费需求量稳定且升级基础盘扎实；（2）成长属性：预计赛道未来3年复合增速达+12.4%，集中度偏低，现三大基础香型的龙头出渊，有望迈入份额加速提升期；（3）壁垒显性：山西汾酒的绝对优势在于业内鲜有的产品差异化与其不可复刻的品牌红色文化史，其比较优势在于全国化扩张模式领先和大股东背景加持。2.2.赔率分析赔率分析：（1）安全边际：定价回归非扩张年份水平，叠加短期人事变动告一段落。（2）成长空间：玻汾玻汾（4560元）千亿光瓶酒赛道2022年新晋龙头，绽放在竞争最为激烈赛道中的“现象级”大单品，目前红盖玻汾全国化刚

4、起步，献礼版玻汾试水高线光瓶；青花青花2020（400500元）为迅速崛起的次高端白酒第三大头部单品，清香型饮用特点对商务场景友好，对比剑南春水晶剑全国化布局，追其项背可期；晋内结构升级晋内结构升级有望重演冀酒、徽酒的路径，山西省白酒市场（约220亿）竞争格局为地产酒中之最，目前汾酒省内玻汾、老白汾（50150元价格带）产品占比接近50%，为青花青花2525的消费升级打下良好基础。（3）业务扩展：一方面，青花40&50是超高端清香型白酒消费者的唯一选择；另一方面，竹叶青保健酒补充差异化品类，杏花村品牌回收后推动价值回归。3.3.关键问题关键问题：山西汾酒达成十四五目标（450500亿营收）的核

5、心是论证“青花系列未来三年20+%年化增长的确定性”。从五大方面来看，（1）全国范围中的潜力与成长型市场(低市占率&中高增长率)居多；（2）场景渗透程度仍有待提升，目前青花系列主流行于政商务场景，省内青25率先逐步开启民用化；（3）青花渠道利润充沛，缩费后不改增长态势，厚利快返模式下仍有提价空间；（4）库存承压余量高于竞对，常态综合库存水平不足同业的1/2；（5）当下供销关系紧平衡，2025年后将迎来产能释放。4.4.潜在催化潜在催化：（1）高端化加速：汾酒尝试多路径探索高端化升维之路，目前各省青30及以上结构占比有待提升，将使汾酒NPM进一步向茅五泸靠拢；（2）低度青30贡献新增量：参考国窖

6、1573高度和低度的关系，汾酒于23Q4启动低度青花30复兴版全国推广，有望解决一直以来空缺价格带的问题并贡献增量。弘则弥道（上海）投资咨询有限公司01胜率分析：次高端白酒需求升级底盘坚胜率分析：次高端白酒需求升级底盘坚厚，汾酒的品类差异化优势突出，牢占厚，汾酒的品类差异化优势突出，牢占消费者心智，其品牌文化无可复制消费者心智，其品牌文化无可复制面子1.1 1.1 需求的确定性分析：需求的确定性分析：次高端白酒涵盖价格带宽厚，需求基础牢固，辐射客层次高端白酒涵盖价格带宽厚，需求基础牢固，辐射客层+场景广泛场景广泛资料来源：中国酒类流通协会白皮书，弘则PDRD酒水调研（2023.09），弘则研究