山西汾酒-公司研究报告-换届首年业绩超预期结构升级盈利高增-230207（20页）.pdf

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1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。山西汾酒 600809.SH 公司研究|深度报告 改革提升治理能力，换届后业绩超预期改革提升治理能力，换届后业绩超预期。公司 2017 年以来的改革是近年来白酒行业内的经典成功案例，不仅在过去几年促进了公司的高成长，也为公司留下一套市场化的治理运作机制，为公司长期成长提供强劲的内生动力。公司的改革中，对于人才制度的市场化，有效解决了团队的激励问题，自上而下提升了整体的经营活力。目前公司的高管薪酬、销售团队薪酬等都处于行业领先位置。在这种制度作用下，董事长

2、换届并未影响公司的经营节奏，相反，袁总上任第一个完整年度公司盈利就超过了市场预期。另一方面，袁总上任后高度关注汾酒发展的“更高站位”、“更优结构”等，强调品牌发展的高端化，对推动汾酒品牌、结构升级具有重要意义。产品结构持续升级，汾酒复兴全国拓展产品结构持续升级，汾酒复兴全国拓展。2020 年至 2022 年，公司先后推出青花汾30复兴版、青花汾 40中国龙和玻汾献礼版等多个单品，进一步完善产品体系；其中青 30 复兴版定位千元价格带大单品，批价上行明显；玻汾献礼版较普通玻汾价格抬升明显，有望提升渠道利润水平。同时，公司在广告及业务宣传费用加大投入，配合省内市场消费升级趋势，推动产品结构升级加速

3、。受益于此，报表端青花汾收入增速领先，2016 年至 2021 年年化增长约 50%，2021 年收入占比达到约 37%。公司盈利能力也显著提升，2016 年至 2021 年，毛利率则从 68.7%提升至 74.9%。区域扩张方面，公司执行“1357”战略推动全国化。公司在省内市场优势明显，以消费升级驱动内生性增长为主，单经销商收入提升贡献较大。省外市场，公司加速成长，2018 年来销量与吨价均有显著提升，经销商数量和单经销收入同时高成长，汇量与内生性增长并存。长江以南市场是重要增长点，近年来增速均在 50%以上。疫后复苏趋势明显，次高端酒再迎良机疫后复苏趋势明显，次高端酒再迎良机。边际上，国

4、内宏观经济企稳回升的趋势明显，消费疫后复苏值得期待。2023 年春节档电影票房同比实现增长 12%；主要 10个城市的地铁客流量同比恢复程度已经超过 100%；国内执行航班等持续上升。终端消费场景的打开、人流的恢复，将有助于全年消费的增长。同时，边际上白酒批价企稳上升，表明白酒景气度逐步恢复，次高端白酒有望迎来新的高成长期。我们维持预测公司 2022-2024 年每股收益分别为 6.50、8.49、10.56 元。可比公司23年 PE为 34倍，考虑到公司业绩确定性较强，维持给予 25%的估值溢价，对应 23年 PE 43 倍，目标价 360.83 元，维持买入评级。风险提示风险提示：宏观经济

5、不及预期、省外拓张进度不及预期、食品安全事件风险。2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)13,990 19,971 26,041 32,637 39,241 同比增长(%)17.6%42.8%30.4%25.3%20.2%营业利润(百万元)4,235 7,029 10,565 13,788 17,162 同比增长(%)44.6%66.0%50.3%30.5%24.5%归属母公司净利润(百万元)3,079 5,314 7,933 10,353 12,888 同比增长(%)56.4%72.6%49.3%30.5%24.5%每股收益（元）2.52 4.36 6

6、.50 8.49 10.56 毛利率(%)72.2%74.9%77.7%78.8%79.8%净利率(%)22.0%26.6%30.5%31.7%32.8%净资产收益率(%)35.4%42.5%43.9%42.2%39.6%市盈率 118.3 68.5 45.9 35.2 28.3 市净率 37.2 23.9 17.4 12.9 9.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年02月06日）281.35 元 目标价格 360.83 元 52 周最高价/最低价 333/227.31 元 总股本/流通