天味食品-川式复调领导者角逐高成长赛道-220515（39页）.pdf

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1、 2022022 2 年年 0 05 5 月月 1 15 5 日日 天味食品天味食品( (603317603317):):川式复调领导者，角逐高川式复调领导者，角逐高成长赛道成长赛道 涪陵榨菜涪陵榨菜 ( (002507002507):):榨菜龙头迎拐点，扩大榨菜龙头迎拐点，扩大腌制菜版图腌制菜版图 推荐推荐 ( (维持维持) ) 投资要点投资要点 分析师：孙山山 执业证书编号：S1050521110005 邮箱： 联系人：何宇航 执业证书编号：S1050122010030 邮箱： 基本数据基本数据 20222022- -0 05 5- -1 13 3 当前股价（元） 21.12 总市值（亿元

2、） 159.3 总股本（百万股） 754.2 流通股本（百万股） 754.2 52 周价格范围（元） 15.2-47.44 日均成交额（百万元） 167.8 市场表现市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究相关研究 天味食品（603317）：回购方案落地，目标有望顺利实现2022-04-27 天味食品（603317）：一季度迎开门红，全年有望完成任务2022-04-26 天味食品（603317）：环比实现改善，2022年可期2022-03-30 天味食品（603317）：股权激励落地，期待2022 年迎来改善2022-02-26 川味复调领导者，西南出发进军全国川味复调领导者，西南

3、出发进军全国 坐落于成都的天味食品，成立于 2007 年，作为川味复调领导者，产品包括火锅底料、中式菜品调料等 100 多个品种，主要品牌包括“大红袍”、“好人家”和“天车”，目前正进军全国市场。营业收入从 2011 年 5.76 亿元增长至 2020 年 23.65 亿元，9 年 CAGR 为 17%，归母净利润从2011 年 0.92 亿元增长至 2020 年 3.6 亿元，9 年 CAGR 为16.5%。受疫情影响 2021 年营收和归母净利润分别为20.26、1.85 亿元，同减 14%、49%。 复调复调规模超千亿规模超千亿，看好火锅和中式复调看好火锅和中式复调 复合调味品市场规模从

4、 2011 年 432 亿元增至 2020 年 1440亿元，9 年 CAGR 为 14.3%。我们预计 2025 年行业市场规模达到 2300 亿元。目前行业渗透率仅为 26%，远低于美日韩等国，其中美国最高达 73%。行业集中度较低，2020 年 CR2仅为 3.7%，日本早在 2016 年 CR2 便达到 57%。行业中第一梯队有颐海国际、天味食品、红九九，营收超 10 亿元。 我们认为复合调味品中火锅底料和中式复合调味品是未来发展重点。火锅底料市场规模从 2017 年 169 亿元增至 2020年 249 亿元，3 年 CAGR 为 14%，预计 2025 年达到 400 亿元。中式复

5、合调味料市场规模从 2010 年 55 亿元增至 2020年 268 亿元，9 年 CAGR 为 17.4%。从集中度看，火锅底料CR3 为 35%，中式复合调味料 CR3 仅 3%，仍有较大提升空间。我们预计火锅底料和中式复合调味品在未来 5-10 年有望保持双位数增速。 品牌品牌+ +渠道双轮驱动，股权激励提升经营活力渠道双轮驱动，股权激励提升经营活力 公司主要产品是火锅底料和川菜调料，2021 年营收分别为8.8、8.5 亿元，占比分别为 43%、42%。通过手工火锅底料和酸菜鱼调料两大破亿单品占领消费者心智，并通过横向和纵向不断推出新品。 品牌端通过打造好人家、大红袍双品牌，并不断加大

6、销售费用，构建品牌形象，2020-2021 销售费用率均约 20%。 渠道端经销商渠道稳步发力，定制餐调和电商快速增长，2021 年营收占比分别为 77%、13%、8%。目前公司共有 3409家经销商，覆盖 80%以上地级市。组织架构趋于扁平化，并引入数字化管理平台以提高效率。 2022 年 2 月发布股权激励计划，向董监高共计 237 名对象授予 1197 万股限制性股票，业绩目标为 2022-2023 年营收证证券券研研究究报报告告 公公司司深深度度报报告告 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 增速均不低于 15%。公司目前产能约为 9 万吨，