绝味食品-三问三答探讨绝味预期差-220409（25页）.pdf

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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司深度 2022 年 04 月 09 日 绝味食品绝味食品（603517.SH） 三问三答三问三答，探讨探讨绝味预期差绝味预期差 如何看待市场对绝味主业的三重担忧？如何看待市场对绝味主业的三重担忧？（1）量：开店空间有上限，渠道量：开店空间有上限，渠道下沉有阻力？下沉有阻力？我们认为超 3 万家门店空间为未来 5-10 年稳健增速奠定基础，其中新增门店的 40%有望集中在广东、河南、山东、河北和四川五大省份。对标正新鸡排和蜜雪冰城，短期或以三四线市场下沉为主，潜在门店数超 3000 家，无需过度下沉。星火燎原计划与海纳百川

2、将从执行层发力，为渠道下沉和区域市场市占率提升提供弹药。（2）价：单店收入承价：单店收入承压，提价传导受限？压，提价传导受限？我们认为提价传导、结构升级和效能优化为提升单店收入的三板斧。去年年末线上提价拉平渠道利润率，今年年初同步提价对冲上游成本压力。（3）利：成本端有压力，运输费用受冲击？利：成本端有压力，运输费用受冲击？我们认为疫情对需求为显性冲击，对成本为隐形扰动，毛鸭价格因屠宰约束与鸭副价格出现背离。从供需关系看毛鸭价格有望持续回落，疫情缓解释放屠宰产能，鸭副价格变化趋势或向毛鸭收敛，成本压力改善有望逐季释放利润弹性。 绝味的供应链价值是否被低估？绝味的供应链价值是否被低估？我们认为市

3、场在过度关注主业时忽视了公司供应链价值， 万店后时代连锁业态核心竞争力从 “渠道” 向 “供应链”转移，公司通过十余年深耕形成“采购-配送-仓储-生产-销售及智能化系统”六位一体的供应链体系，完成从规模驱动到效率驱动的转变。从长期看，对标蜀海和 Sysco 有望协助“美食生态圈”为公司长期发展提供潜在收入期权。 如何看第二增长曲线“美食生态圈”？如何看第二增长曲线“美食生态圈”？2014 年公司成立网聚资本，2015年投资和府捞面，2018 年投资千味央厨，2021 年迎来超 2 亿利润贡献；2019 年公司投资的幺麻子有望年内上市，经过测算在不考虑市场波动情况下有望贡献近 2 亿投资收益。佐

4、餐卤味方面，公司通过“美食生态圈”积极布局，参考休闲卤味发展路径有望再造一个绝味。 投资建议：投资建议：因因短期短期疫情冲击和费用担忧，当前估值接近历史底部，建议重疫情冲击和费用担忧，当前估值接近历史底部，建议重点关注点关注 Q1业绩落地业绩落地后轻装上阵的卤味龙头。后轻装上阵的卤味龙头。 综合21Q4 费用补贴及22Q1疫情扰动，我们调整 2021/22/23 年营收分别为 66.0/79.3/95.2 亿元，分别同比+25.0%/20.3%/20.0%；归母净利润 10.3/11.9/15.1 亿元，分别同比+46.3%/15.6%/27.6%。 剔除股权激励费用及投资收益影响后， 归母净

5、利润 8.3/10.1/13.1 亿元，对应 PE32.0/26.2/20.2 倍，已接近历史底部区域，维持“买入”评级。 风险提示风险提示： 疫情反复风险、 食品安全风险、 加盟商管理及品牌被仿冒风险、原材料价格波动、投资收益不佳。 财务财务指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 5,172 5,276 6,596 7,934 9,523 增长率 yoy（%） 18.4 2.0 25.0 20.3 20.02 归母净利润（百万元） 801 701 1,026 1,186 1,513 增长率 yoy（%） 25.1 -12.5 46.3 15.

6、6 27.6 EPS 最新摊薄（元/股） 1.30 1.14 1.67 1.93 2.46 净资产收益率（%） 17.3 13.9 17.8 18.3 19.7 P/E（倍） 33.1 37.8 25.8 22.3 17.5 P/B（倍） 5.8 5.3 4.7 4.0 3.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 4 月 8 日收盘价 买入买入（维持维持） 股票信息股票信息 行业 休闲食品 前次评级 买入 4 月 8 日收盘价(元) 40.17 总市值(百万元) 24,693.02 总股本(百万股) 614.71 其中自由流通股(%) 99.01 30 日日均成交量(