【公司研究】奥佳华-按摩椅渗透率十倍空间业绩筑底静候春暖花开-20200325[30页].pdf

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1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 家用电器 2020 年 03 月 25 日 奥佳华 (002614) 按摩椅渗透率十倍空间，业绩筑底静候春暖花开 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： 按摩椅龙头奥佳华： 定位高端， 布局全球。 公司自有品牌矩阵逐步完善， 已建立 “OGAWA” 、 “FUJI” 、 “FUJIMEDIC” 、 “COZZIA”和“MEDISANA”五大自主品牌，分布亚洲、北美 和欧洲三大核心市场，奥佳华品牌按摩椅在国内中高端领域的品牌竞争态势已逐步形成。 公司自主品牌+ODM 并行带动盈利水平提升，2019 年在

2、多重冲击叠加下压力显现，基本 面有所回落但调整之后业绩向上空间大。 未来已来，按摩椅市场空间巨大。国内按摩椅市场群雄割据，CR3 集中度仅 43%，相较于 日本、韩国等成熟市场集中度提升空间大。内销： “收入效应”+“替代效应”促进行业发 展+按摩椅相较于人力按摩具备显著经济优势+人口老龄化有效释放潜在需求+共享按摩 椅东风加速普及推广四大利好背景下，按摩椅渗透率长期看 10 倍空间。根据我们的测算， 未来 6 年城镇和农村按摩椅新增规模达 632 亿，2019-2025 年行业 CAGR10.3%，2025 年对应按摩椅内销规模 119 亿元，相较于 2018 年 60 亿接近翻倍。外销：按

3、摩器具出口 市场近半数为按摩椅，预计按摩椅出口规模将在 2020 年达到百亿规模。 未来的增长？还需等待品牌护城河的建立。我们总结公司当前的竞争优势，一是技术优势 明显、产品扎实领先；二是全球化的高低互补品牌布局，但这两点的持续性和确定性还不 够高。按摩椅不同于按摩小电器，归根到底是单价高、频次低的消费品，产品的使用体验 决定了口碑好坏，口碑好的按摩椅品牌会持续获得消费者认可，因此最重要的是建立起品 牌护城河。我们相信公司拥有将领先的产品技术转换为品牌护城河的潜力，但这需要进一 步的品牌宣传和渠道，不断把产品优势转化为好的用户口碑，传播开来形成品牌效应。 盈利预测与投资评级。我们预计公司 20

4、19 年-2021 年净利润分别为 3.21 亿元、3.56 亿 元和 4.60 亿元，对应 EPS 分别为 0.57 元/股、0.63 元/股和 0.82 元/股，对应 PE20 倍、 18 倍和 14 倍。考虑到行业可比公司 2020 年估值为 18 倍，奥佳华作为按摩椅龙头地位 稳固，给予一定估值溢价，对应 2020 年 20 倍 PE，合理市值 71 亿，对应目标股价 12.7 元，上涨空间 9%，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：高端品牌定位打造失败；按摩椅渗透率提升不及预期；海外市场自主品牌与 ODM 客户发生竞争导致 ODM 客户流失；汇率风险。 市场数据： 2020 年 0

5、3 月 24 日 收盘价（元） 11.63 一年内最高/最低（元） 22.47/8.55 市净率 2.0 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 3907 上证指数/深证成指 2722.44/9921.68 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2019 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 5.8 资产负债率% 44.80 总股本/流通 A 股 （百万） 561/336 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 刘正 A0230518100001 周海晨 A0230511040036 研究支持 梁姝雯 A02301190700

6、01 联系人 梁姝雯 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2018 19Q1-Q 3 2019E 2020E 2021E 营业总收入（百万元） 5,447 3,810 5,312 5,354 6,792 同比增长率（%） 26.9 0.8 -2.5 0.8 26.8 归母净利润（百万元） 439 206 321 356 460 同比增长率（%） 27.2 -33.3 -27.0 11.1 29.1 每股收益（元/股） 0.78 0.37 0.57 0.63 0.82 毛利率（%） 36.3 37.4 33.7 34.2 35.3 ROE（%） 13.5 6.3 9.0 9.1