国信证券研报指出，国内原奶价格自2021年中开启下跌以来已持续近4年，目前价格已跌破现金成本，行业深亏倒逼产能加速出清。USDA预计2025年中国奶牛存栏将降至1300万头（较2024年减少100万头），叠加进口大包粉价格大涨64%失去性价比、牛肉价格回升加速奶牛淘汰，“三端共振”有望推动原奶价格在2025年下半年迎来反转上行。本文从价格现状、产能去化、反转逻辑三方面拆解原奶价格反转预期。

国内原奶价格已跌至历史底部区域。截至2025年5月29日，国内原奶均价约3.06元/kg。参考全国农产品成本收益资料汇编，2023年国内单公斤原奶完全成本约3.74元、现金成本约3.30元，当前价格已跌破现金成本线。即使考虑2024-2025年饲料原料价格回落的因素（成本参考2020年约3.28元/公斤），目前国内奶牛养殖仍处于现金亏损边缘。成本控制能力弱的小规模养殖户面临较大的出清压力。2023年下半年国内原奶价格跌至完全成本以内，此后一直处于亏损状态；2024年下半年价格加速下滑，最终跌破现金成本。截至目前，行业深亏持续时间已超过2年，为历史罕见。持续的亏损正在倒逼产能加速出清——养殖户因无法覆盖饲料、人工等现金成本而被迫淘汰奶牛，行业供给端的收缩正在从“预期”走向“现实”。

表：国内原奶成本结构（2023年）

成本类别	金额（元/kg）	占比
完全成本	3.74	100%
其中：精饲料费	1.72	46%
青粗饲料费	0.70	19%
固定资产折旧	0.44	12%
人工成本	0.62	17%
现金成本	3.30	88%

国内奶牛存栏去化趋势已确立并正在加速。参考USDA最新预估，2025年期初我国奶牛存栏预计将降至1300万头，较2024年期初减少100万头，将重回2019年同期水平。国内奶牛产能自2023年中开始去化，结合奶牛补栏到产奶约2年的滞后传导规律，产量收缩效应将在2025年下半年逐步显现。头部原奶企业扩张节奏明显放缓——2020-2024年期间，现代牧业累计资本开支163亿元、优然牧业348亿元，固定资产规模分别扩张119%/414%，但受原奶价格回落影响，现代牧业2023-2024年归母净利润分别降至1.75/-14.17亿元，优然牧业同期归母净利润分别降至-10.50/-6.91亿元。截至2024年，现代牧业、优然牧业资产负债率分别已达67%/72%，较2019年分别+13pct/+26pct，负债率攀升严重限制后续扩张能力。头部企业从“快速扩张”转向“收缩防御”，标志着行业产能周期正在从“扩张期”切换至“出清期”。

综合产能收缩、肉奶共振和进口减量三方面因素，2025年下半年原奶价格有望开启反转上行走势。产能端，国内奶牛存栏自2023年中开始去化，结合2年滞后传导，产量收缩效应将在2025年下半年逐步显现。肉奶共振端，2025年春节后牛肉价格淡季不淡，截至4月4日较年初累计上涨17%、同比上涨28%，与原奶价格走势明显背离，历史罕见。肉奶比快速攀升至历史高位，奶牛淘汰后进入肉牛渠道的经济性增强，预计加速低效奶牛出清。进口端，受海外产区牛群出清和消费复苏驱动，全球全脂奶粉均价截至2025年6月30日达4173美元/吨，较2023年最低价累计上涨64%。2024年4月大包粉进口均价29.37元/kg（折原奶3.67元/kg）已明显高于国内原奶均价，大包粉目前已不具备进口性价比。国内大包粉进口预计仍将呈量减价增趋势，进而支撑国内原奶价格景气修复。三端共振之下，国内原奶价格有望在2025年下半年开启反转上行。